共创草坪：2025Q3业绩高增，盈利能力明显提升

共创草坪(605099)
    事件：2025年10月30日，共创草坪发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收24.74亿元（+9.52%），归母净利润5.15亿元（+30.89%），扣非归母净利润5.08亿元（+30.90%）。
    2025Q3营收稳健，业绩高增。1）收入端：2025Q3公司营收7.92亿元（+5.69%），或系体育赛事催化及海外补库需求拉动，我们看好Q4收入增长提速。2）利润端：2025Q3公司归母净利润为1.71亿元（+54.49%），实现高速增长，或得益于原材料价格低位、规模效应与降本增效。
    2025Q3毛净利率双升，财务费用率下降。1）毛利率：2025Q3公司毛利率35.74%（+7.12pct），呈现明显改善，系公司各系统全面降本、原材料价格下降以及去年同期低基数所致。2）净利率：2025Q3公司净利率21.53%（+6.80pct），盈利能力大幅提升。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.14/4.08/3.34/-0.66%，分别同比+0.25/+0.61/+0.52/-2.10pct，财务费用率下降，运营效率有望持续提升。
    投资建议：行业端，发展中国家对运动场地投入加大叠加发达国家存量更新带动运动草增长；产品性能升级与节水、低维护成本优势拉动休闲草渗透率持续提升，全球人造草坪前景广阔。公司端，全球产能与业务布局不断深入，海外越南、墨西哥生产基地建设有序推进，技术与生产共筑底层优势，提质增效成果明显，收入业绩有望持续提升。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为6.75/7.88/8.95亿元，对应EPS分别为1.68/1.96/2.22元，当前股价对应PE为20.87/17.87/15.73倍。维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动、海外需求波动等。

三花智控：2025Q3业绩高增，机器人业务积极布局

三花智控(002050)
    事件：2025年10月30日，三花智控发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收240.29亿元（+16.86%），归母净利润32.42亿元（+40.85%），扣非归母净利润30.83亿元（+37.15%）。
    2025Q3业绩高增，战略业务有望打开成长空间。1）分季度看，2025Q3公司实现收入77.67亿元（+12.77%），归母净利润11.32亿元（+43.81%），扣非归母净利润10.73亿元（+48.80%），业绩端表现亮眼或得益于产品结构改善、规模效应以及降本增效。2）分业务看，家电制冷业务方面，M11公司与行业龙头海尔智家签署战略合作协议，围绕“协同研发并联、共建联合实验室、探索新兴领域布局”进行深度合作；汽车零部件业务方面，海外核心客户需求回暖或拉动增长；战略新兴业务方面，公司机器人业务板块稳步推进，已设立机器人事业部，海外生产基地建设有望优化供应链布局，我们看好行业东风之下机器人业务的高成长性。
    2025Q3盈利能力明显改善，费用端整体优化。1）毛利率：2025Q3公司毛利率28.02%（-0.14pct），表现较为稳健。2）净利率：2025Q3公司净利率14.82%（+3.23pct），盈利能力明显提升。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.63/5.52/5.13/-0.22%，分别同比-0.60/-2.06/-0.10/-0.94pct，降本增效成果显著。
    投资建议：行业端，全球热管理市场需求持续旺盛，清洁减碳和中国“双碳”背景下，能效升级或成制冷空调电器零部件行业增长点，下游新能源汽车增长或拉动上游汽车零部件需求。公司端，全球热管理龙头，前瞻布局仿生机器人等打造新增长极，全球产能布局深化，未来收入业绩有望持续提升。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为42.94/49.96/60.56亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.44元，当前股价对应PE为46.02/39.55/32.63倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、新业务拓展不及预期等。

Q3业绩高增长，看好主业复苏+新业务持续开拓

恒立液压(601100)
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入77.90亿元，同比增长12.31%，实现归母净利润20.87亿元，同比增长16.49%。其中Q3单季度实现收入26.19亿元，同比增长24.53%，实现归母净利润6.58亿元，同比增长30.60%。
    受益于挖机需求景气复苏，公司收入规模稳健增长。根据工程机械工业协会数据，今年1-9月国内共销售挖机89877台，同比增长21.5%，出口共销售挖机84162台，同比增长14.6%，公司充分受益于行业复苏周期，收入规模稳健增长，2025年前三季度实现收入77.90亿元，同比增长12.31%。
    规模效应及产品结构优化，公司毛利率持续提升。毛利率方面：2025Q3公司销售毛利率为42.18%，同比提升1.15pct，得益于规模效应及产品结构优化。净利率方面：2025Q3公司销售净利率为25.17%，同比提升1.18pct。费用率方面，2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.27%、6.14%、7.41%、2.59%，分别同比+0.21pct、-1.27pct、-2.13pct、+5.65pct，财务费用率提升较多主要系汇兑损失影响。海外布局进一步完善，线性驱动器项目放量可期。上半年，公司大力开拓海外市场，持续推进海外产能布局，公司海外最大生产基地——墨西哥工厂已正式投产运营。上半年，公司线性驱动器项目累计开发超过50款新产品，所有新品均已顺利完成量产转化并正式投放市场，以多元化、高适配的产品矩阵响应行业需求。公司直线传动产品客户拓展成效显著，上半年新增建档客户近300家。未来，公司线性驱动器项目将持续以技术创新和卓越品质为核心，深化与客户、经销商的合作，推动精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品在更多应用场景的落地，持续提升公司在电传动、液压传动领域的领先地位。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为107.33亿元、123.55亿元和143.02亿元，归母净利润分别为28.72亿元、33.59亿元和39.44亿元，6个月目标价112.72元，对应2026年45倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：挖机需求复苏不及预期、新业务开拓不及预期等。

长期布局边缘场景，静待6000系列新品

恒玄科技(688608)
    核心观点
    公司公告:2025年前三季度，公司实现营业收入29.33亿元，同比增长18.61%，实现归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%；其中，公司3Q25实现收入9.95亿元，同比增长5.66%，环比增加5.40%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长39.11%，环比增长72.81%。
    布局边缘场景，营收持续环增，毛利率维持高位。公司25Q3营业收环比增长5.40%，这主要得益于其在智能可穿戴市场的持续深耕以及智能眼镜、无线麦克风等新智能硬件赛道的成功开拓，在AI眼镜领域，随着市场需求的爆发，公司的BES2800等芯片已在多家品牌客户的智能眼镜项目中实现量产，有效推动了营收环比的稳步提升。在盈利能力方面，公司展现出强大的韧性，25Q3毛利率维持在37.03%的高位。这得益于公司持续优化的产品结构，例如高端智能可穿戴芯片占比的提升，以及其采用6nm等先进制程带来的低功耗技术优势。
    高强度的研发投入和前瞻性产品布局，为长期发展积蓄动能。公司正积极加码研发投入，并深化与品牌客户的合作，以巩固其在边缘计算场景下的竞争优势。2025年前三季度，公司研发投入达5.39亿元，同比增长13.73%，重点投向AI眼镜SoC、ISP、NPU等关键技术领域。下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列研发进展顺利，预计将于2026年上半年进入送样阶段，这将进一步增强其在端侧AI的计算能力。同时，公司已覆盖全球主流安卓手机品牌、专业音频厂商及互联网公司等优质客户，这种深度绑定的合作关系构成了其坚实的商业护城河，为公司在边缘AI应用规模化落地时期抢占更多市场份额奠定了坚实基础。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为45.33/59.35/80.46亿元，对应增长为38.9%/30.9%/35.6%。2025-2027年归母净利润为8.16/12.58/18.11亿元，对应增长为77.2%/54.2%/43.9%，对应PE为49.26/31.94/22.20，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；上游成本变动的风险。

风电叶片收入高增，新材料布局持续完善

时代新材(600458)
    事件描述
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度营业收入149.49亿元，同比
    增长14.42%；实现归母净利润4.28亿元，同比增长40.52%。第三季度公司实现营收56.93亿元，同比增长29.25%，环比增长11.69%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长50.87%，环比降低17.65%。
    事件点评
    风电市场高景气，叶片销量、营收快速增长。公司2025年前三季度风电领域实现营收67.41亿元，同比增长45.60%，风电叶片产值22.63GW，同比增长81.62%；第三季度营收为28.65亿元，同比增长57.06%，风电叶片产值9.59GW，同比增长63.93%。根据《风能北京宣言2.0》目标，未来年
    均风电新增装机容量将不低于1.2亿千瓦，2030年中国风电累计装机容量达13亿千瓦，预计未来行业需求将长期维持高景气。同时，《宣言》明确提出“做好反内卷工作”，实现质量与效益的同步提升，风电行业整体盈利能力有望得以改善，公司叶片盈利能力有望显著增长。
    新材料产能布局持续完善，有望贡献未来核心增量。HP-RTM电池上盖、先进有机硅材料制品、高端聚氨酯风电叶片防护制品等核心产品已进入行业头部企业供应体系，未来需求有望高速增长。为满足产品稳定供给，公司持续完善产能布局，截至2025年9月，公司株洲基地已经完成建成投产，宜宾基地建设也在积极推进中，包括电池pack、高压RTM及有机硅制品等核心产品，预计在2025年年内可实现就近配套，公司新材料业绩预计将显著提升。
    汽车领域稳健发展，长期业绩向好。公司2025年前三季度汽车领域实现营收51.36亿元，同比降低3.66%，对应产值为53.40亿元，同比降低1.07%；第三季度公司实现营收17.43亿元，同比增长3.60%，对应产值为18.28亿元，同比增长3.38%。未来随着公司持续加强市场拓展，推进法国、美国等工厂重组，优化亚太区产能布局，博戈盈利能力有望持续改善，预计公司业绩长期向好。
    轨交&工业与工程领域稳步发展，基地升级有望提振产品盈利能力。2025年前三季度受创新中心建设及搬迁影响轨交&工业与工程营收略有下降，分别实现营收14.83/12.11亿元，同比降低4.16%/6.86%。但下半年基地逐步完成，第三季度轨交&工业与工程业绩重回高速增长趋势，实现营收5.24/4.68亿元，同比增长33.10%/17.40%。未来随着新基地完成全面升级，预计新基地人均劳效、综合成本及交付周期等方面仍有进一步提升空间，公司产品盈利能力有望持续提升。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收224.81/246.80/267.52亿元，同比增长12.1%/9.8%/8.4%；实现归母净利润6.67/8.51/10.42亿元，同比增长50.0%/27.5%/22.4%，对应EPS分别为0.72/0.91/1.12元，PE为19.7/15.4/12.6倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；国际化经营及管理风险；新产业、新领域开发推广风险；市场需求波动风险；定增即将解禁风险。

Q3业绩点评：加速布局工商储及AIDC，打造新增长点

德业股份(605117)
    核心观点
    事件：25Q1-3营收88.46亿元，同比+10.36%，归母净利润23.47亿元，同比+4.79%，扣非净利润22.79亿元，同比+9.38%。25Q3单季营收33.11亿元，同比+1.32%，环比+11.51%，归母净利润8.25亿元，同比-17.85%，环比+1.00%，扣非净利润8.17亿元，同比-11.28%，环比-3.73%，符合预期。
    新兴市场龙头，有望享全球光储红利。受益于新能源配储的需求、电网安全以及欧洲动态电价出台，用户侧需求爆发，预计2026年全球储能增速约40%-50%，公司是新兴市场出海龙头，海外市场较为分散，对以南非、巴西为代表的新兴市场占比持续提升，逆变器及电池包业务有望持续出货高增。
    布局7GWh工商储产线，产能扩张与市场扩张同步。根据公司公告，公司新增建设“年产7GWh工商储生产线项目”，产品涵盖60kWh至5MWh多系列集装箱及模块化储能系统，预计28年4月建成交付。项目建成后预计可实现年收入48.76亿元，年净利润7.34亿元，有望为公司贡献业绩增量。项目达产后产能（7GWh）为2024年实际产能的58倍，年营收规模48.76亿元达2024年的1.88倍，年净利润达7.34亿元为2024年1.19倍。
    布局AIDC，打造新成长曲线。公司依托自身在电力电子领域深厚的技术优势，布局AIDC市场，目前加速进行800V固态变压器SST的研发，有望于2026年实现突破。
    Q3汇兑损失较大，净利率短期承压。25Q3毛利率40.33%，同比-4.17pcts/环比+2.62pcts，净利率24.89%，同比-5.83pcts/环比-2.60pcts；销售/管理/财务费用率为1.95%/2.93%/1%，同比-0.87pcts/+0.13pcts/+0.96pcts，环比-1.05pcts/+0.47pcts/+3.83pcts，财务费用主要为Q3汇兑损失达0.6亿元。
    投资建议：我们预计2025/2026年公司净利润分别达33.58/41.74亿元，对应EPS分别为3.71/4.62元，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

二六三2025年三季报业绩点评：AI赋能多业务布局，业绩增长有望超预期

二六三(002467)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年第三季度业绩报告，前三季度共实现营收5.91亿元/-11.86%，归母净利润达7582.56万元/+17.56%。从25Q3单季度来看，实现营收达2.06亿元/+2.14%，归母净利润达4000.55万元/+203.20%。
    锚定全球数智化布局，重塑通信云优势，构建"通信+AI+数据"三维体系。
    公司在深耕通信领域28年，将战略定位升级为“全球数智通信服务商”，围绕全球网络、智能通信、数字服务三大业务主线进行深度布局。公司正以人工智能和大模型技术为核心驱动力，重塑业务竞争力，全力构建面向未来的数智通信云服务生态。在支撑基础方面，公司构建了“国际海缆+虚拟专网+数据中心+移动网络”四位一体的全球云网基础设施。凭借在WebRTC、QoS等方面的技术优势，公司持续深化“国内国际双循环”战略，形成跨境资源整合与本地化服务优势，成功服务全球超过15万企业客户、超1000万企业终端用户。
    智能化通信持续推进，数据要素驱动新阶段，关键领域实现市场不断拓宽。
    公司业务多点发力，以适应市场对高品质服务和信创环境的需求。在全球网络领域，公司打造新一代信息高速公路和算网服务。通过采购国际海缆资源，构建连接欧、亚、美洲的百G乃至上T级骨干网络，增强了全球资源整合能力。同时，公司通过自建四星级IDC数据中心，以牢固的客户黏性和高品质服务，将客户群体扩大至金融等高价值行业。在智能通信领域，通过在核心通信产品中深度融入AI前沿技术，公司将云邮箱业务全面完成在全信创环境下的“云原生”改造，大幅提升了对央企、国企等信创客户的服务支撑力。在数字服务领域，公司通过深度融合大模型、多模态交互、知识图谱等前沿技术，聚焦B端场景，打造以数字人、智能体、知识库为核心的全链条数字化服务体系，为企业的营销、客服服务等业务流程提供更智能、高效的虚拟服务载体。整体来说，公司业务多点开花，未来业绩有望边际改善。
    投资建议：我们看好公司中长期业绩增长空间，结合公司最新业绩，我们给予公司2025-2027年归母净利润预测值为0.96亿元、1.12亿元、1.35亿元，对应EPS为0.07元、0.08元、0.10元，对应PE为93.28倍、80.04倍、66.60倍。考虑AI应用持续赋能，智能化通信持续推进，公司未来发展前景广阔，有望带来公司业绩持续边际改善，上调评级为“推荐”。
    风险提示：技术发展带来技术革新的风险；集团化经营下的管理控制的风险。

低温品类延续双位数增长，产品创新持续推动净利率提升

新乳业(002946)
    l投资要点
    公司2025年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润84.34/84.34/6.23/6.47亿元，同比3.49%/3.49%/31.48%/27.62%。2025年前三季度，公司毛利率/归母净利率为29.47%/7.39%，分别同比0.38/1.57pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.96%/3.11%/0.43%/0.73%，分别同比0.13/-1.18/0.02/-0.23pct。公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用Q1起在成本里确认）、同口径下毛利率提升主要受益于产品结构提升。
    公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润29.08/29.08/2.26/2.36亿元，同比4.42%/4.42%/27.67%/21.88%。25Q3，公司毛利率/归母净利率为28.43%/7.78%，分别同比-0.39/1.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为%/2.91%/0.39%/0.74%15.08，分别同比-0.19/-1.05/-0.07/-0.15pct。毛利率下滑主因财务口径调整，同口径下毛利率同比提升，主要受益于产品结构提升。
    三季度公司低温品类保持双位数增长，常温低个位数下滑，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。三季度预计主要常温市场收入仍承压，利润有改善。新品方面，上半年已入驻山姆的朝日唯品芭乐酸奶，在三季度延续火爆表现，8月份朝日唯品焦糖生牛乳布丁也正式登陆山姆会员店，进一步完善了唯品在高端低温品类的矩阵。夏进爵品作为高端常温奶系列，此前1L装已入驻山姆，三季度进一步同步拓展小规格产品（200ml*28整箱装）进入山姆渠道，借助山姆的高端客群基础，推动常温高端板块持续增长。三季度新渠道对于公司整体营收的拉动作用较为明显。
    l盈利预测与投资建议
    公司通过优化区域结构、扩展新渠道和提升瓶装奶、特色奶的方式来促进常温奶的销售，夏进、蝶泉、雪兰等常温奶公司三季度的表现整体向好。以低温为主的华东区域子公司三季度继续起到引领增长的作用。我们预计随着常温奶需求的逐步复苏，公司的整体营收增速有望提升，通过不断推动产品结构升级和DTC渠道发展，公司净利率也有望继续提升。我们预计公司2025-2027年实现营收111.13/118.53/128.58亿元，同比增长4.20%/6.66%/8.47%；实现归母净利润7.08/8.62/10.33亿元，同比增长31.63%/21.80%/19.84%，对应EPS为0.82/1.00/1.20元，对应当前股价PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

一体化优势显现，未来有望受益钴价抬升

华友钴业(603799)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025三季报，公司营业总收入589.4亿元，同比+29.6%，归母净利润42.2亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润40.1亿元，同比+31.9%。单季度来看，25年Q3营业总收入217.4亿元，同比上升40.9%，环比+12.3%；25年Q3归母净利润15.1亿元，同比+11.5%，环比+3.2%，扣非归母净利润14.3亿元，同比+10.5%，环比+4.8%。
    印尼镍资源建设稳步建设，全球资源布局持续推进
    公司通过印尼、津巴布韦等地的镍钴锂资源开发，形成稳固的上游资源保障，如印尼Pomalaa湿法项目年产12万吨镍金属量已开工，津巴布韦Arcadia锂矿资源量增至245万吨，支撑锂盐原料供应。中游湿法冶炼产能全面释放，超高镍9系产品占比超六成，同时匈牙利正极材料一期2.5万吨项目预计年内建成，进一步强化全球化布局。
    刚果（金）配额政策落地，钴价有望持续抬升
    根据SMM，刚果（金）宣布将9月21日到期的出口禁令继续延期到10月15日，并宣布10月16日起采取配额政策。2025年出口配额为18125吨，2026及2027年配额均为96600吨，规模不足2024年刚果（金）钴产量一半。在未来出口配额约束下，钴资源有望持续去库，26年或出现供需短缺，钴价有望持续抬升。
    投资建议
    考虑到公司上游资源布局完善，锂电材料有望快速放量，钴价抬升等影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润58.65、82.40、105.28亿元（原预期为52.34、59.15、65.51亿元），对应PE21、15、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；下游需求增长不及预期，行业竞争加剧。

前三季度业绩符合预期，降本增效优化盈利结构

万润股份(002643)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入28.26亿元，同比增长2.31%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长3.27%；实现扣非归母净利润2.92亿元，同比+14.02%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入9.56亿元，同比+18.62%/环比-5.19%；实现归母净利润0.87亿元，同比+8.41%/环比-36.75%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比+37.08%/环比-37.75%。
    业绩稳增彰显韧性，降本增效与研发投入筑牢根基。
    2025年前三季度，公司营业收入同比增长2.31%、归母净利润同比增长3.27%，整体业绩保持稳中有进的增长态势。这一增长主要依托生命科学与医药类业务的有力拉动，叠加公司降本增效成效显著。前三季度公司销售、管理、财务费用率同比分别下降0.23pct、0.52pct和0.37pct，显示出较好的费用控制能力。其中，三季度财务费用同比大幅下降180.75%，核心原因是本期带息负债规模与成本率同比下降导致利息支出减少，同时资金规模同比扩大带来利息收入增加，这一变化进一步优化了公司的盈利结构。值得关注的是，公司研发费用率仍维持在10.99%的高位水平，持续高强度的研发投入将为后续业务拓展和业绩增长奠定坚实基础。
    多元业务梯队协同并进，成长动能持续夯实。
    公司在OLED、半导体等新材料领域的战略布局正持续深化，产品梯队日益丰富。在OLED材料领域，控股子公司三月科技的多款自主OLED成品材料已通过客户验证并实现稳定供应，收入规模保持良好增长态势；同时，九目化学在OLED升华前材料领域继续维持行业领先地位，其北交所IPO申请已于2025年9月18日获受理，资本化进程取得关键进展。在半导体与显示材料方面，公司正积极推进万润工业园二期C05项目建设，拟投资2.87亿元用于扩建公司光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能1,451吨，项目建成后将显著增强公司在高端电子材料领域的综合供应能力。
    “股东增持”+“公司回购”，传递积极价值信号。
    公司重要股东与公司自身同步采取行动，向市场传递强有力的积极信号。一方面，持股5%以上股东鲁银投资已于2025年8月完成其增持计划，累计增持公司股份1.9851%，总金额约2.01亿元，充分体现了核心股东对公司内在价值与成长前景的高度认可。另一方面，为维护全体股东利益，公司股份回购计划也在稳步推进中。截至2025年9月30日，已回购股份0.3029%，耗资约3506万元。值得注意的是，此次回购旨在减少公司注册资本，这将直接增厚每股收益，提升股东回报与公司长期投资价值。股东增持与公司回购的双重举措形成强劲信心合力，极大地强化了市场对公司未来发展的正面预期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.75、4.99、5.14亿元，对应PE分别为34、25、24倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）下游需求不及预期。

公司事件点评报告：释放渠道压力，主动降速保障良性经营

贵州茅台(600519)
    事件
    2025年10月29日，贵州茅台发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入1309.04亿元（同增6%），归母净利润646.27亿元（同增6%），扣非净利润646.81亿元（同增6%）。其中2025Q3总营业收入398.10亿元（同增0.3%），归母净利润192.24亿元（同增0.5%），扣非净利润192.90亿元（同增1%）。
    投资要点
    产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定
    2025Q3毛利率同增0.2pct至91.28%，主要系茅台酒占比提升，产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同减1pct/0.3pct至3.06%/4.54%，费用率保持稳定；净利率同减0.1pct至50.97%。2025Q3合同负债为77.49亿元，同比/环比-22%/+41%，飞天茅台打款节奏环比加快。
    提升公斤装投放，经销渠道保持坚挺
    产品端来看，2025Q3茅台酒/系列酒营收分别为349.24/41.22亿元，分别同比+7%/-34%;其中，茅台酒营收占比同增6pct至89%，公司加大公斤装投放，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所致。渠道端来看，2025Q3直销/经销营收分别为155.46/235.00亿元，分别同比-15%/+14%，其中，直销营收占比同减7pct至40%，主要系i茅台体量收缩影响，2025Q3i茅台实现营收19.31亿元（同减57%），主要系产品批价承压致使平台客流下滑。截至2025Q3末，公司拥有2446家经销商，较2025H1末净增加51家，经销渠道表现依然坚挺。分区域看，2025Q3国内/国外营收分别为380.45/10.00亿元，分别同比+1%/-22%；其中，国内营收占比同增1pct至97%。
    盈利预测
    三季度公司在需求承压下业绩降速，但在大盘出清的环境下依然维持正增体现出龙头的经营韧性，新董事长上任后强调维护渠道生态良性，飞天批价回落后有望推动需求修复，品牌势能依旧坚挺。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为72.46/77.08/82.35元（前值为74.81/81.16/87.68），当前股价对应PE分别为20/19/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

品牌运营业务稳健，创新战略转型下利润短期承压

百洋医药(301015)
    投资要点：
    事件：百洋医药发布2025年三季报。公司2025Q1-3实现收入56.3亿元，同比下滑8.4%；实现归母净利润4.8亿元，同比下滑25.7%；实现扣非归母净利润4.1亿元，同比下滑32.9%。25Q3单季度实现收入18.8亿元，同比下滑12.8%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长31.4%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比下滑3.0%。25Q3归母净利润同比实现较大增幅，主要原因为股票公允价值变动损益所致。25Q1-3扣非归母净利润下滑主要是由于批发配送业务规模压缩、紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备等因素所致。
    品牌运营业务稳健增长，批发配送业务持续压缩。25Q1-3品牌运营实现收入41亿元，同比基本持平；还原两票制后实现收入49.8亿元，同比增长11.1%。批发配送实现收入12.1亿元，同比下滑28.9%，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送规模持续压缩。零售业务实现收入3.0亿元，同比增长2.8%。
    毛利率持续提升，市场推广费用投入持续增加。在低毛利批发配送业务占比持续降低的情况下，2025Q1-3毛利率为37.4%，同比+1.7pct，其中品牌运营业务实现毛利额19.9亿元，毛利额占比为94.7%，持续提升。费用端来看，25Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为19.1%、3.9%、0.5%，同比分别提升2.8pct、0.8pct、0.1pct。其中销售费用率提升较大主要是由于公司加强品牌产品的市场推广，带动销售费用增长。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.7亿元、8.2亿元、10.2亿元，增速分别为-17.3%/+42.8%/+25.0%，当前股价对应的PE分别为24X、16X、13X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

来水偏枯业绩承压 自由现金流显著改善

国投电力(600886)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度年实现营收406亿元，同比下降8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下降0.92%。单三季度实现营收149亿元，同比下降13.98%；归母净利润27.23亿元，同比下降3.94%。公司三季度业绩符合市场预期。
    来水偏枯业绩承压，三季度电价稳健。根据公司三季报，单三季度归母净利润略微下滑或主要系收入大幅下滑影响，公司三季报信息有限，预计单三季度营收同比下滑14%主要系雅砻江水电流域来水偏枯影响。具体而言，雅砻江水电单三季度发电量283亿千瓦时，同比下降16%，为公司发电量下滑的主要原因；公司单三季度平均上网电价0.334元/千瓦时，同比下降0.9%，预计电价下滑主要系火电电价影响。
    单三季度无新增新能源装机，年初至今自由现金流明显改善。根据公司经营公告，公司在三季度投产66万千瓦火电（华夏电力5号机组投产），截止9月底，公司在运控股装机4475万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏、储能分别为2130、1307、399、585、53万千瓦，单三季度无新能源机组投产。值得注意的是，公司前三季度经营活动现金净额为241亿元，与2024年全年相差无几，较去年同期增长约30亿元；前三季度投资活动现金流净额为-97亿元，去年同期为-141亿元；前三季度现金净增加额90亿元。预计公司经营性现金流改善主要系火电煤价下降，公司投资活动现金支出大幅减少值得注意，或彰显其对当前新能源的投资态度。
    控股雅砻江水电，核准在建4GW水电，待开发超7GW水电。雅砻江水电公司为雅砻江干流唯一水电开发主体，全流域可开发水电装机3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第三，目前仅投产1920万千瓦，核准在建水电站约4GW（预计将于十五五后期陆续投产），待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为71/75/77亿元，当前股价对应的PE分别为16/16/15倍，按照55%分红，公司2025年业绩对应股
    息率3.35%，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

惠泰医疗：业绩稳步增长，研发、推广加速

惠泰医疗(688617)
    事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入18.67亿元，同比增长22.47%；归母净利润6.23亿元，同比增长18.02%；扣非归母净利润6.02亿元，同比增长18.50%。其中，公司第三季度实现营业收入6.54亿元，同比增长24.77%；归母净利润1.98亿元，同比增长6.77%，慢于收入增速主要系研发、销售费用率升高影响；扣非归母净利润1.91亿元，同比增长6.10%。
    多地收费政策落地，PFA手术量预计超过5000例
    目前PFA手术重点主要集中在北京、上海、浙江以及广西等地。收费方面，山东、四川、安徽等省份已开始逐步落实收费政策，但地方政策仍需等待更多时间完善。今年脉冲消融手术量预计将超过5,000例。目前PFA推广团队中销售及跟台工程师已超过200人，其中跟台工程师超过120人，另有20余人属于CD岗。随着明年手术上量，公司正抓紧招募跟台工程师，管理目标是年人均跟台量实现10%到20%的提升。研发进度方面，PFA网篮导管目前在临床随访过程中，预计2027年获证。
    冠脉、外周市占率稳步提升，渠道库存处于正常水平
    冠脉、外周产品市占率方面，公司年均提升1-2个百分点。冠脉业务整体市占率约20%，其中微导管产品市占率超过35%，造影三件套产品市占率约25%，工作导丝及导引导管产品当前市占率约10%。外周血管业务中，肿瘤介入领域内的通路产品市占率较高，达30%以上，血管外科通路产品市占率略超10%。公司销量增长主要依托现有产品线驱动，核心驱动力包括市占率持续提升，以及通过带量采购后推出迭代产品（第二代、第三代）以维持价格稳中有升。外周业务增长驱动力还涵盖弹簧圈等新上市产品。此外，两个业务渠道库存处于正常水平，此状况可通过过往各季度应收账款余额予以侧面印证。
    毛利率趋稳，单三季度费用率有所上升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.50pct至73.19%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.88%、4.60%、13.66%、-0.43%，同比变动幅度分别为+0.15pct、+0.17pct、+0.33pct、-0.09pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.60%、19.08%、4.47%、14.98%、-0.02%、17.90%，分别变动+0.02pct、+1.29pct、+0.40pct、+1.82pct、-0.26pct、-5.12pct。销售费用率主要受电生理推广影响，研发费用率主要系公司加大了研发投入。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为25.67/33.52/41.88亿元，同比增速为24.26%/30.58%/24.94%；归母净利润分别为8.55/11.46/14.59亿元，同比增速为27.07%/33.94%/27.34%；EPS分别为6.07/8.12/10.35元，当前股价对应2025-2027年PE为46/34/27倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，PFA推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

华大智造：业绩逐步复苏，利润大幅改善

华大智造(688114)
    事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入18.69亿元，同比下降0.01%；归母净利润-1.20亿元，同比减亏74.20%；扣非归母净利润-2.28亿元，同比减亏54.17%。其中，公司第三季度实现营业收入7.55亿元，同比增长14.45%；归母净利润-0.16亿元，同比减亏90.31%；扣非归母净利润-0.25亿元，同比减亏85.33%。
    试剂驱动业绩，在手订单储备充足
    2025年前三季度，公司全读长测序业务收入15亿元，同比下降4%；设备收入4.6亿元，同比下降18%；试剂收入9.4亿元，同比基本持平。全读长测序业务毛利率57%，相比2024全年毛利率下降4pct。试剂耗材、服务及其他收入占该业务收入的比重已提升至近70%，逐步体现以长期、稳定试剂收入为驱动，带动整体业务发展的趋势。
    截至2025年10月20日，公司在手订单为7.7亿元，其中来自中国区的订单金额为5.2亿元，在整体在手订单中占比68%；海外订单为25亿元，占比32%；从业务线维度来看，全读长测序的在手订单金额约为5.8亿元，占比75%；多组学业务在手订单约为0.9亿元，占比12%；智能自动化在手订单约1亿元，占比13%。
    欧非、美洲稳步放量，亚洲暂时承压
    国内区域，公司新增市占率正在稳步提升，但由于今年市场竞争一直处在高强度状态，公司销售单价依旧受到较大影响。中国区2025年1-9月全读长测序业务实现收入10亿元，同比下降了5%；亚太区实现收入11亿元，同比下降了32%，主要受部分区域战事扰动引发医疗机构预算收紧，设备需求阶段性收缩；韩国、东南亚与澳洲多个大型项目因客户战略调整及资金规划变动暂缓推进，落地周期延长；欧非区实现收入2.6亿元，同比增长了14%，公司在欧非区以科研项目合作为业务拓展主要驱动力，通过突破技术壁垒进一步带动销售，加速本地化渠道扩张及资源整合;美洲区实现收入1.4亿元，同比增长14%，尽管美国地区持续受地缘政治因素制约，新业务拓展面临挑战，但公司除依托存量装机的试剂销售稳定增长外，仍在积极探索新的业务机遇。
    毛利率暂时承压，费用端改善
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降8.15pct至53.32%，主要系行业竞争加剧导致价格承压、公司销售结构因市场需求趋势变化而带来一定的调整。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为27.24%、16.40%、20.51%、-4.81%，同比变动幅度分别为-6.56pct、-4.98pct、-9.10pct、-3.63pct，受益于降本增效以及汇兑损益的影响。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为54.01%、23.19%、11.19%、14.80%、0.75%、-2.12%，分别变动-4.37pct、-10.80pct、-12.17pct、-12.72pct、4.54pct、+22.91pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为29.52/33.92/39.89亿元，同比增速为-2.01%/14.91%/17.60%；归母净利润分别为-0.96/-0.02/1.74亿元，同比增速为84.06%/97.84%/8485%；EPS分别为-0.23/0.00/0.42元，当前股价对应2025-2027年PS为9/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

公司首次覆盖报告：钾盐、兽药全球龙头，业绩迎来高速增长期

大洋生物(003017)
    钾盐、兽药全球龙头，首次覆盖，给予“买入”评级
    公司主营钾盐、兽药与含氟化学品业务，其中在钾盐与兽药领域，公司均为全球行业龙头。展望未来，我们认为，伴随行业供需格局改善，钾盐及兽药产品盈利有望上行。同时，在含氟化学品板块，我们积极看好公司由氟苯向下游氟酮及PEEK环节延伸的潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.15、1.67、2.21亿元，EPS分别为1.37、1.98、2.63元，当前股价对应PE分别为24.0、16.6、12.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    钾盐：供需格局向好，盈利中枢有望抬升
    供给端，国内碳酸钾行业呈现寡头竞争格局，玩家较少且短期内无大幅扩产的规划。同时，轻质碳酸钾龙二振兴化肥面临债务困境，或存在被整合的预期，届时国内碳酸钾行业集中度或将进一步提升，龙头企业定价权也有望随之进一步增强。需求端，碳酸钾主要用于食品、农药、医药、玻璃、畜牧等行业，尤其是轻质碳酸钾，其下游需求与国民经济息息相关，预计其需求增速较为稳定，或与GDP增速相当。我们认为未来国内碳酸钾行业供需格局有望不断改善，行业景气度也或将迎来上行周期。
    兽药：海外友商供给端或有扰动，2025年至今产品价格持续提升
    盐酸氨丙啉是高效的抗球虫药物，主要应用于家禽、牛、羊等动物。目前，全球盐酸氨丙啉供应商主要为公司和美国辉宝（其生产基地在以色列）。据互动易消息，截至2025年9月，公司盐酸氨丙啉价格与销量较2024年同期均有所上升。当前中东地区地缘冲突加剧背景下，美国辉宝以色列基地的生产经营情况及发货等方面或受到一定程度的影响。同时，从下游客户角度考虑，为保障产品供应稳定性，部分辉宝客户或积极寻求第二供应商，在此背景下，公司有望充分受益。
    含氟化学品：拥有氟苯产能，具备向下游氟酮、PEEK延伸的潜力
    公司含氟化学品业务产品包括2-氯-6-氟苯甲醛、氟苯等，其中拥有氟苯产能650吨/年，另外公司拥有PEEK中间体氟酮生产的中试技术，未来或具备向下游氟酮、PEEK环节进行产业链延伸的潜力。
    风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，结构件龙头盈利能力强劲

科达利(002850)
    事件。2025年10月28日，公司发布2025年三季报，公司前三季度实现营收106.03亿元，同比增长23.41%，实现归母净利润11.85亿元，同比增长16.55%，扣非后归母净利润11.29亿元，同比增长14.53%，业绩整体符合预期。
    Q3业绩拆分。营收和净利：公司2025Q3营收39.59亿元，同比+25.81%，环比+9.26%，归母净利润为4.15亿元，同比+12.75%，环比+8.70%，扣非后净利润为4.09亿元，同比+14.37%，环比+11.25%。毛利率：2025Q3毛利率为23.65%，同比+0.22pct，环比+0.22pcts。净利率：2025Q3净利率为10.42%，同比-1.26pct，环比-0.05pct。费用率：2025Q3期间费用率为9.27%，同比+0.86pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%、2.19%、5.87%、0.85%。
    盈利韧性凸显，龙头优势持续巩固。公司前三季度整体营业收入106.03亿元，同比增长23.41%，毛利率达23.16%，同比微降0.03个pct。盈利能力稳定的主要原因为：1、新能源汽车销量增长带动动力电池装机量提升，客户对公司动力电池精密结构件的订单持续增加；2、公司深化内部管理降本增效，提升运营效率，叠加营收规模扩大带来的规模效应，有效对冲成本波动影响。
    专利规模稳步扩大，机器人业务加速突破。公司年内新增162项专利授权，较去年同期增长800%，进一步巩固动力电池结构件龙头的技术优势。在人形机器人领域，子公司科盟创新推进提速，谐波减速器采用铝钢复合与特殊PEEK材料实现轻量化推进量产；摆线减速器完成样品制备并启动客户送样；关节模组通过新技术实现能耗减半；叠加与伟创电气等伙伴的合作及双基地协同优势，新业务路径持续清晰，为公司打开第二增长曲线蓄力。
    海外布局动态优化，中国香港子公司赋能全球战略。公司全球化产能布局进入密集推进期，北美市场方面，公司将美国锂电池结构件项目实施地点从印第安纳州调整至威斯康星州，结合该州在先进制造、电池材料技术及供应链协同上的优势，提升北美基地响应效率；东南亚市场方面，原马来西亚项目变更为泰国新能源锂电池精密结构件项目，将作为开拓东南亚市场的战略支点，提升本地化服务能力；同时公司在中国香港设立全资子公司，承担研发、营销、供应链与金融功能，支撑订单承接与风险对冲。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收153.04、191.84和233.22亿元，同比增速分别为27.2%、25.3%和21.6%；归母净利分别为18.00、22.40和27.23亿元，同比增速分别为22.3%、24.4%和21.6%。2025年11月4日收盘价对应PE分别为26、21、17倍。考虑到公司龙头地位明显，海外业务有望持续扩张，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品开拓不及预期、锂电需求不及预期。

新签订单金额高增，国际业务拓展加速

易普力(002096)
    主要观点：
    事件描述
    10月30日，易普力发布2025三季报，实现营业收入73.56亿元，同比增加16.70%；实现归母净利润6.44亿元，同比增加22.91%；实现扣非归母净利润6.22亿元，同比增加21.95%；实现基本每股收益0.52元/股。其中，第三季度实现营业收入26.43亿元，同比增加10.61%，环比减少2.21%；实现归母净利润2.36亿元，同比增加36.03%，环比减少3.27%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同比增加30.63%，环比下降8.01%。
    工程爆破收入占比提升明显，期间费用率持续降低
    25Q3经营业绩同比增长明显，收入/归母净利/扣非归母净利分别同比增长10.61%/36.03%/30.63%，主要由于公司聚焦新疆等需求增速较快的区域，矿山施工总承包项目工程量增加以及盈利能力提升。25Q3毛利率同比+4.11pct，环比+3.26pct。
    费用率方面，公司销售/管理/财务费率同比+0.33pct/-0.10pct/-0.12pct，费用率控制较好，研发费用率同比+1.92pct，系公司聚焦数智化转型、智慧矿山、民爆智能装备等研发投入加大所致。
    新签订单同比大幅增加，海外项目拓展加速
    2025Q3，公司新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币28.35亿元，同比增长170%。新签订单中，多个订单在服务地位于海外，包括埃塞俄比亚、利比亚、马来西亚，公司加速拓展海外业务。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为8.64、9.71、10.91亿元，当前股价对应PE分别为20.16、17.94、15.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建产能投放不及预期；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）行业产能投放超预期，竞争加剧；
    （4）宏观经济下行导致需求持续下滑。

营收利润基本符合预期，静待需求改善

贵州茅台(600519)
    l投资要点
    Q3收入利润符合预期、系列酒承压。公司前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    6.32%/6.36%/6.25%/6.42%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润398.1/390.64/192.24/192.9亿元，同比0.35%/0.56%/0.48%/0.95%。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%，单Q3茅台酒/系列酒收入349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.00%。外部环境疲软下高端酒稳健增长，系列酒相对承压。
    Q3直销占比下降、i茅台三季度销售承压。分渠道来看，前三季度直销渠道实现收入555.55亿元，同比+6.86%，经销渠道728.42亿元，同比+6.29%，直销占比同比提升0.13pct至43.27%；单Q3直销渠道实现收入155.46亿，同比-14.87%，经销渠道235.00亿，同比+14.39%，直销占比同比下降7.24pct至39.81%。单三季度直销占比下降，估计与i茅台收入下滑有关。前三季度i茅台实现收入126.92亿元，同比-14.05%，单Q3实现收入19.31亿元，同比-57.24%，估计综合考虑了生肖酒、1935等价格压力从而控制了此渠道投放。
    销售收现平稳、预收款和现金流承压。公司前三季度毛利率/归母净利率为91.46%/49.37%，分别同比-0.24/-0.03pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.77%/3.42%/4.2%/0.09%/-0.48%，分别同比-0.4/-0.02/-0.48/-0.03/0.47pct。单Q3公司毛利率/归母净利率为91.44%/48.29%，分别同比0.21/0.06pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.84%/3.06%/4.54%/0.1%/-0.38%，分别同比0.66/-1.02/-0.33/-0.02/0.34pct。前三季度销售收现1387.92亿元，同比+7.02%；经现净额381.97亿元，同比-14.01%；Q3末合同负债77.49亿元，同比减少21.82亿元，环比增加22.42亿元（去年同口径环比减少0.62亿元）。
    l盈利预测与投资建议
    十五五规划中将“降低消费顾虑、增强消费能力”作为关键抓手，通过民生保障与普惠政策联动释放消费潜力。随着茅台批价的调整，我们认为民间需求将被进一步释放，商务需求的压力将逐步得到缓解。面对当下市场经营压力，我们预计公司会调整全年目标，适当释放压力。我们预计公司2025-2027年实现营收1829.09/1926.85/2052.98亿元，同比增长5.03%/5.34%/6.55%，归母净利润906.12/958.32/1026.88亿元，同比增长5.08%/5.76%/7.15%，未来三年EPS分别为72.36/76.53/82.00元，对应当前股价PE分别为20/19/18倍，股息率3.77%，进入价值布局区间，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

IP转型推进，新片储备丰富

光线传媒(300251)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2025年三季度业绩。2025年前三季度公司实现营收36.16亿（yoy+150.8%），实现归母净利润23.36亿（yoy+406.8%），实现扣非净利润22.89亿（yoy+428.2%）。
    其中，2025年Q3公司实现营收3.74亿元（yoy+247.5%），实现归母净利润1.06亿元（yoy+993.71%）。
    利润端表现优秀，三费费率管控良好
    公司三季度实现毛利率29.7%，同比增加4.6pct。费用方面，公司三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.1%/6.3%/2.7%，同比分别减少0.6pct/15.8pct/4.2pct，费用端管控良好。
    动画、真人电影同步推进，影视资源储备丰富
    公司电影业务前三季度实现票房159.03亿元，25年上映具体影片包括：《哪吒之魔童闹海》、《独一无二》、《花漾少女杀人事件》、《东极岛》、《非人哉：限时玩家》。在真人电影方面，公司储备电影《“小”人物》、《她的小梨涡》、《透明侠侣》、《墨多多谜境冒险》、《莫尔道嘎》、《四十四个涩柿子》等。
    动漫方面，《三国的星空第一部》10月1日上映。另外公司还储备了《去你的岛》、《罗刹海市》、《大鱼海棠2》、《相思》、《朔风》、《外婆，我的耳朵里有条鱼》、《涿鹿》、《姜子牙2》、《茶啊二中2》、《昨日青空2》、《大鱼海棠3》、《八仙过大海》、《大理寺日志》、《妲己》、《二郎神》、《陆判》等影片。
    IP业务转型持续推进
    公司向IP运营方向转型，25H1主要围绕“哪吒”IP展开，覆盖超过30个品类、500多个产品。另外“大鱼海棠”“张缤智和王焕君”等IP的运营工作也持续健康运营。同时公司持续关注探索微短剧市场进展，已筹划投资组建相关公司。
    投资建议
    考虑公司未来影片上映情况，预计25-27年公司实现收入41.56/30.84/33.51亿，25-27年前值为41.47/30.68/33.31亿，预计25-27年公司实现归母净利润23.42/12.72/14.18亿，25-27年前值为23.40/12.45/13.87亿，维持“买入”评级。
    风险提示
    重点影片上映节奏不及预期；居民观影习惯恢复不及预期；影片票房不及预期；政策及监管环境趋严加大影视剧作品过审难度的风险。

铂科新材：AI持续赋能，芯片电感有望加速成长

铂科新材(300811)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司25年前三季度实现营业收入约13.01亿元，同比增长约6.03%；实现归母净利润约2.94亿元，同比增长约2.48%；实现综合毛利率约40.5%，同比下降约0.1pcts。分季度看，公司25Q3实现营业收入约4.40亿元，同比增长约2.18%，环比下降约7.76%；实现归母净利润约1.02亿元，同比增长约1.01%，环比下降约13.56%；实现综合毛利率约42.01%，同比增长约1.08pcts，环比增长约0.57pcts。
    重视内生研发能力，持续加大研发投入
    公司三费费率呈现上升趋势，25Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.48%、3.91%、7.29%，环比增长约0.18pcts、0.25pcts、0.93pcts。研发费用方面，公司2025年前三季度研发费用约0.94亿元，同比增长约34.26%。25Q3单季度公司研发费用约0.32亿元，同比增长约18.52%，环比增长约6.67%。
    夯实金属软磁粉芯业务，芯片电感业务持续成长
    1）金属软磁粉芯业务：公司金属软磁粉芯销售收入增速稳健，在通讯、服务器、新能源等诸多领域均实现增长，进一步巩固了市场领先地位。2）芯片电感业务：公司芯片电感收入于24Q4-25Q1因客户方案切换短期下滑，但25Q2已恢复增长。公司正通过拓展客户及产品应用领域，加大研发和产能建设，为未来市场增长做准备。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为18.5/25.4/31.3亿元（前值21.3/26.4/31.7亿元），归母净利润为4.2/6.2/7.6亿元（前值4.9/6.2/7.5亿元），对应EPS为1.45/2.12/2.63，对应PE为56.23/38.44/30.99x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，项目建设不及预期风险，客户拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险等。

公司事件点评报告：技术驱动产季优化，KA渠道合作深化

诺普信(002215)
    事件
    2025年10月28日，诺普信发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收40.86亿元（同增5%），归母净利润5.76亿元（同增18%），扣非净利润6.02亿元（同增38%）；其中2025Q3总营收4.07亿元（同减18%），归母净亏损0.73亿元（2024Q3亏损0.65亿元），扣非净亏损0.78亿元（2024Q3亏损0.95亿元）。
    投资要点
    经销商出表收入减少，扣非净亏损同比改善
    2025Q3公司毛利率同增2pct至18.12%；销售/管理费用率分别同增3pct/5pct至7.78%/23.70%，主要系营收大幅下滑，而费用随蓝莓新产季投产面积增大而增加所致；净利率同减4pct至-17.95%，主要系营收下滑但费投刚性所致。2025Q1-Q3来看，尽管控股经销商减少导致并表收入减少1.92亿元，公司营收依旧保持稳健增长，成本管控见效推动利润端显著提升，2025Q3业务淡季叠加新产季扩张费投加大，业绩有所承压，扣非净亏损较去年同期有所收窄。
    蓝莓持续快速扩张，农药制剂稳健增长
    业务端来看，2025Q1-Q3公司生鲜消费业务收入增加2.83亿元，同增18%，新产季将主推“爱莓庄”品牌，将产地分为四个链路公司，强调蓝莓品控，向生鲜消费品转型升级；农药制剂业务收入增加1.01亿元，同增6%，全年目标锚定稳健增长；田田圈业务收入减少1.92亿元，同减27%，主要系控股经销商较上年同期减少5家至12家，致使并表收入下滑所致。
    技术驱动产量前置，深化KA渠道拓展
    产能端，公司推进云南产地种植面积持续扩张，促早技术顺利驱动产量前置，预计2025Q4与2026Q1产量占比将显著提升；老挝生产基地如期推进，为海外市场产地直销创造条件。渠道端，公司深耕蓝莓渠道建设，持续深化与京东、盒马、山姆业务合作，成立大客户部门专项拓展KA客户，重点提升KA渠道覆盖广度与销售占比，推动利润优化。
    盈利预测
    公司三十年来深耕中国农村市场，以蓝莓单品为战略突破，拓展小浆果产业机会，推动特色生鲜消费新业务，打造第二增长曲线。根据2025年三季报，我们预测2025-2027年EPS分别为0.86/1.26/1.60元（前值为0.86/1.15/1.41），当前股价对应PE分别为15/10/8/倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，极端天气影响不确定性，农产品价格波动风险，原药采购价格波动风险，渠道拓展不及预期等。

公司事件点评报告：结构优化利润高增，产品渠道双轮驱动

妙可蓝多(600882)
    事件
    2025年10月30日，妙可蓝多发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收39.57亿元（同增10%），归母净利润1.76亿元（同增107%），扣非净利润1.20亿元（同增92%）；其中2025Q3总营收13.90亿元（同减17%），归母净利润0.43亿元（同增420%），扣非净利润0.17亿元（同增224%）。
    投资要点
    产品结构优化，利润显著提升
    2025Q3公司毛利率同增6pct至28.18%，主要系核心原材料采购国产化，叠加高毛利奶酪品类收入占比提升推动产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同增2pct/1pct至17.48%/6.49%，主要系营收有所下滑所致；净利率同增3pct至3.09%。公司利润端显著提升，主要得益于原料成本下降、产品结构优化推动毛利提升，同时收到政府补助、投资收益与营业外收支净额同比增加。
    奶酪产品多元布局，人群破圈延拓边界
    分产品来看，2025Q3公司奶酪/贸易/液态奶收入分别同比+22%/+37%/-38%至11.66/1.30/0.87亿元，奶酪、贸易业务持续高增，液态奶受行业供需失衡影响有所下滑。公司针对不同客群进行差异化产品矩阵布局，打造面向儿童群体的成长杯、年轻群体的奶酪小粒、奶酪小三角，以及银发人群的人参酪乳等多样化产品，精准匹配不同人群消费需求，未来有望率先形成规模贡献。
    直营业务表现亮眼，B+C渠道协同发展
    分渠道来看，2025Q3公司经销/直营/贸易收入分别同比+4%/+158%/-7%至9.76/2.77/1.30亿元，通过资源倾斜投放电商渠道推动营销引流，直营收入实现高增。公司B+C协同驱动，B端主攻西式快餐、茶咖、烘焙、中餐、工业五大客户群，与头部企业建立战略级合作，联合开发亿级爆品；C端精耕现有80万终端网点，深化店效倍增战略落地，同时重点发力零食量贩、会员超市、抖音与即时零售四大势能渠道。随着产品不断推新与渠道协同发展，公司业务有望持续稳健增长。
    盈利预测
    我们看好公司作为奶酪头部企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，BC渠道共振夯实终端市场份额，叠加费投强管控措施，盈利能力持续优化。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.46/0.65/0.85元（前值为0.42/0.62/0.80），当前股价对应PE分别为53/37/29倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期，渠道建设不及预期等。

公司事件点评报告：战略延续稳字当头，产品渠道双轮驱动

古井贡酒(000596)
    事件
    2025年10月30日，古井贡酒发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收164.25亿元（同减14%），归母净利润39.60亿元（同减17%），扣非净利润39.08亿元（同减17%）；其中2025Q3总营收25.45亿元（同减52%），归母净利润2.99亿元（同减75%），扣非净利润2.82亿元（同减76%）。
    投资要点
    营收下滑费率高企，盈利能力短期承压
    2025Q3公司毛利率同增2pct至79.83%，主要系年份原浆表现占优使产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同增16pct/6pct至39.14%/11.81%，主要系营收大幅下滑而竞争激烈使费投刚性所致；净利率同减11pct至12.02%，销售回款/合同负债分别同减57%/31%至23.23/13.44亿元，经销商压力较大。
    产品矩阵多点发力，渠道维稳拓新并行
    产品端，公司多点发力抵御行业压力，核心产品年份原浆表现稳健，古16、古20等次高端产品在安徽省内宴席市场表现突出；8月新品轻度古20精准响应现代健康消费需求，开发年轻市场；复刻老瓷贡以高性价比登顶天猫中秋热卖榜单TOP1，巩固下沉阵地。渠道端，公司强化线下渠道监管，聚焦真实动销倾斜投放资源，部分省份区域市场实现逆势增长，安徽省内基本盘稳固；积极拥抱新零售，加速电商业务发展，9月京东超品日28小时GMV同增160%，站内外曝光量大幅提升。
    盈利预测
    面对行业冲击，公司主动降速抒压，围绕“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”策略，线下渠道强化管控优化动销，电商渠道加速拓展提高曝光，叠加产品推新延展业务边界。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.64/9.25/10.36元（前值为10.13/10.85/11.93），当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业分化加剧、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期、市场拓展不及预期等。

公司信息更新报告：Q3自主品牌普遍表现亮眼，鸿蒙智行尚界启新篇

上汽集团(600104)
    Q3营收同比高增，归母净利润环比有所下滑
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收4689.90亿元，同比+9.0%；归母净利81.01亿元，同比+17.3%。单Q3实现营收1694.03亿元，同环比+16.2%/+6.7%；归母净利20.83亿元，同环比+644.9%/-30.4%，鉴于行业竞争激烈背景下公司深化改革有望实现降本增效、各品牌持续推新，我们上调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为107.2(+8.3)/136.8(+14.9)/172.0(+29.9)亿元，当前股价对应PE为17.4/13.6/10.8倍，看好公司销量继续回暖，维持“买入”评级。
    Q3自主品牌普遍表现亮眼，计提资产减值损失等影响业绩
    Q3公司共实现销量114.07万辆，同环比+38.7%/+3.0%，其中(1)上汽乘用车板块实现销量22.83万辆，同环比+56.2%/+11.9%，荣威非凡、名爵品牌均实现同环
    比增长，上汽通用五菱销量同比+37.8%；(2)合资品牌方面，上汽大众销量同环比相对稳定，上汽通用在低基数影响下销量同比+154.2%。盈利能力方面，主要受以下因素影响：(1)Q3毛利率环比+0.5pct，反内卷背景下促销力度有所收窄；(2)财务费用率环比+1.3pct，主要由于Q2汇兑收益较多带来低基数；(3)合联营企业收益达17.82亿元，同环比+68.4%/63.8%，大众、通用销量提升贡献明显业绩；(4)Q3公司计提较多资产减值准备，使Q3资产减值损失达21.34亿元，而2024Q3/2025Q2资产减值损失分别为1.91/8.02亿元，对利润拖累较为明显。
    组建大乘用车板块提质增效，自主新能源、海外多点开花，尚界开启新篇章公司已组建上汽大乘用车板块，目标是全面提升提升决策效率，同时实现优化资源配置、避免重投入和浪费。目前，公司多领域快速发展，1-9月自主品牌、新能源车、海外销量同比分别增长29.2%、44.8%、3.5%，尤其是新能源车海外销量同比+69.7%。同时，公司积极布局前沿技术，半固态电池、“银河”全栈智能车解决方案、数字底盘、DMH超级混动、恒星超级增程、“端到端”智驾大模型、“手车互联”智能座舱等加速量产上车。此外，公司正迎强劲新车周期，新一代智己LS6、全新MG4、尚界H5、荣威M7DMH、别克至境L7等多款重磅智电车型上市，尚界2026年还将推出与华为合作开发的全新车型，销量增长可期。
    风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

2025年三季报业绩点评：业绩持续改善，受益周期复苏+固态新技术

先导智能(300450)
    事件：公司披露2025年三季报业绩。2025年前三季度公司实现收入104.39亿元，同比增长14.56%；归母净利润11.86亿元，同比增长94.97%；扣非归母净利润11.85亿元，同比增长101.35%。Q3单季度公司实现收入38.28亿元，同比增长13.95%；归母净利润4.46亿元，同比增长198.92%；扣非归母净利润4.52亿元，同比增长222.13%。
    锂电周期复苏，业绩边际持续改善。受益于头部锂电池厂开工率显著提升，扩产逐步恢复，同时全球固态电池研发进展迅速，产业化时间表逐步明确，需求复苏及新技术迭代催化下，锂电行业迎来新一轮周期向上，公司新签订单同比强势反弹。同时随着下游需求复苏，客户验收节奏逐步恢复，应收账款陆续收回，公司前期充分计提的减值损失相应转回，前三季度累计冲回信用减值2.22亿元，预计全年减值冲回将对业绩形成较好贡献。
    盈利能力明显修复，现金流逐季改善。前三季度公司综合毛利率32.72%，同比-3.71pct，判断主要受此前订单验收延迟拖累；净利率11.13%，同比+4.68pct。随着公司营收规模的恢复和费用的持续良好把控，公司期间费用率持续下降，前三季度四项期间费用率合计22.34%，同比-3.31pct。随着24年下半年以来国内下游锂电需求有所复苏，公司应收账款逐步收回，24Q4至25Q3公司回款情况持续改善，今年前三季度公司经营活动现金流净额由去年同期的净流出25.89亿元转为净流入38.48亿元。
    固态电池产业化趋势加速，公司具备整线供应能力有望充分受益。公司始终保持较高的研发投入，产品矩阵和技术实力领跑行业，公司已成功打通全固态电池量产的全线工艺环节，实现了从整线解决方案到各工段的关键设备覆盖。在电极制备环节，公司具备干/湿双法涂布系统，可满足固态电极涂布的高速大幅宽生产；电解质膜制备环节，公司量产型固态电解质复合转印设备可实现连续、间歇复合，复合效率行业领先；叠片环节，公司首创无隔膜切叠封装技术，新一代量产型固态叠片机可显著提升堆叠效率与对齐度；致密化系统方面，公司成功研发600MPa大容量等静压设备，可提供高效温等静压作业环境。目前公司固态电池设备已与欧美、日韩和国内头部电池厂达成深度合作并实现交付，有望充分受益固态电池产业化进程。
    投资建议：基于公司前三季度业绩及锂电行业周期向上趋势，我们上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润16.27亿元、22.43亿元、26.36亿元，对应EPS为1.04、1.43、1.68元，对应PE为56倍、41倍、35倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

经营业绩小幅承压，看好长期发展前景

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年1-9月实现营业收入37.61亿元，较上年同期下降1.56%；归属于上市公司股东的净利润8.06亿元，较上年同期下降11.59%；基本每股收益0.58元，较上年同期下降11.60%。
    产品交付有所放缓，经营业绩小幅承压。本报告期，由于交付产品结构和客户需求节奏变化使得主要产品交付有所放缓，导致公司经营业绩小幅承压。其中，公司航空新材料业务1-9月实现营业收入371,354.58万元，较上年同期下降1.55%；航空新材料业务1-9月实现归属于上市公司股东的净利润85,329.95万元，较上年同期下降10.60%。公司装备业务1-9月实现营业收入4,371.43万元，较上年同期下降3.86%。报告期内，公司研发费用为1.50亿元，较上年同期增长50%；综合毛利率水平为38.24%，较上年同期减少0.28个百分点，整体盈利能力基本保持稳定。
    股份回购彰显信心，看好长期发展前景。公司第十一届董事会2025年第二次会议审议通过《公司关于以集中竞价方式回购公司股份的方案》，公司拟使用自有资金10,000.00万元（含）-20,000.00万元（含），通过上交所交易系统以集中竞价交易方式进行股份回购，回购的股份将全部用于股权激励计划。公司已于7月1日首次实施股份回购。截至2025年9月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购公司A股股份3,539,700股，占公司总股本的0.2541%，回购最高价格人民币27.61元/股，回购最低价格人民币24.67元/股，使用资金总额人民币91,910,124元（不含交易费用）。我们认为，股份回购彰显了公司管理层对未来发展的信心。作为我国航空复合材料领域的龙头企业，公司在立足军品业务的基础上，积极拓展民用航空和低空经济等市场领域，未来成长空间十分广阔。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为11.72亿元、13.59亿元、15.62亿元，EPS为0.84元、0.98元、1.12元，对应PE为27倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；产品销售价格持续下降。

2025年三季报点评：单位非油成本拖累盈利，看好公司盈利修复弹性

吉祥航空(603885)
    2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收174.8亿元，同比基本持平，归母净利10.9亿元，同比-14%，扣非归母净利9.8亿元，同比-18%。单三季度：25Q3公司营收64.1亿元，同比-1.9%，归母净利5.8亿元，同比-25%，扣非归母净利5.7亿元，同比-20%。25Q3公司盈利同比回落主要受到普惠发动机送修拖累，运力同比增投空间受限，结果是公司运力集中在高收益航线，座公里收益同比基本持平，但同时固定成本无法摊薄造成单位非油成本上涨。油价下降部分缓解了成本压力。
    发动机送修限制公司运力投放能力，25Q3公司整体运力同比下降1.4%。
    普惠发动机检修限制公司运力投放，25Q3公司整体运力同比下降1.4%，其中国内运力同比下降6.9%，国际港澳台运力同比增长16%。公司在淡季继续安排发动机送修，截至2025年10月31日公司共有20架A320neo停场。我们认为与普惠发动机送修以及循环次数限制有关，短期发动机送修对公司运力限制仍将持续一段时间，往中长期展望2023年开始的维修问题逐渐解决，公司运力恢复空间较大，关注公司发动机送修进度。
    单位盈利方面，25Q3油价下降抵冲飞机停场带来的非油成本上涨，运力向高收益航线集中有助于公司客收跑出相对涨幅。25Q3公司毛利率19.5%，同比-1.1pcts，我们认为主要受到单位非油成本拖累：1）成本端：25Q3国内航油出厂价同比-11%，我们测算公司单位燃油成本同比-11%，与油价降幅基本持平，非油成本有一定扰动，我们测算25Q3单位非油成本同比+7.7%，主要为发动机送修、部分飞机停场导致固定成本无法摊薄，使得单位总成本同比+1.0%；2）收入端：运力投放受限的情况下，公司运力集中投放至高收益航线，我们测算25Q3公司整体客收同比-1.5%，其中国内客收同比基本持平，航班管家显示25Q3国内票价同比-3.9%，公司国内票价表现优于行业平均水平，同时公司25Q3国内客座率达到88.8%，同比-0.1pct，处于往年三季度较高水平，客座率继续提升难度加大。我们认为后续行业将客座率持续上行转化为提价，公司收入端有很大改善空间。
    财务费用持续改善，前三季度利息支出压降2.3亿元。2023年以来财务费用是压制公司盈利表现的费用项，公司多举措推动财务费用下降，2025年前三季度利息支出相较去年同期下降2.3亿元，我们建议继续关注负债端改善进程。
    投资建议：继续看好行业价格底部回升后公司盈利修复弹性，由于发动机维修周期拉长对公司成本端扰动，我们下调公司2025/2026年归母净利润至10.5/17.9亿元，维持2027年归母净利润27.5亿元。当前吉祥航空股价对应2025-2027年27/16/10倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：发动机维修周期拉长；公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨。

企业端业绩回暖，AI驱动企业端应用落地

用友网络(600588)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入55.85亿元，yoy-2.7%，归母净利润-13.98亿元，扣非归母净利润-14.80亿元；核心产品BIP前三季度实现收入21.5亿元，yoy+15.8%，其中Q3同比增长31.9%。公司合同签约金额前三季度同比增长7.8%，其中AI相关合同签约金额前三季度超7.3亿元，合同签约金额快速增长驱动收入持续增长。
    单Q3：公司实现营业收入20.03亿元，yoy+3.7%，Q3单季度实现大幅度减亏，归母净利润-4.54亿元（同比减亏2.08亿元），扣非归母净利润-4.69亿元（同比减亏2.22亿元）。
    经营性现金流改善，业务收入结构持续优化，推动订阅业务模式转型1）现金流改善：公司前三季度现金收入57.2亿元，同比增速回正，yoy+4.7%，Q3单季同比增长19.2%，经营性现金流净额同比大幅改善11.1亿元，Q3单季同比改善5.2亿元；
    2）收入结构优化：前三季度云服务业务收入42.98亿元，收入占比77.0%，上升2.3pct，其中Q3实现收入15.35亿元，yoy+6.5%；
    3）订阅模式转型：订阅业务模式转型效果显著，截至Q3，订阅相关合同负债25.4亿元，相比去年三季度末增长26.6%，云服务业务ARR为27.8亿元，相比去年三季度末增长16.3%，订阅相关收入同比增长14.0%；截至Q3，公司服务累计付费客户数达101.1万家，新增云服务付费客户数13.8万家。
    发布“用友BIP5”，“AI×数据×流程”推动AI企业应用端落地8月公司发布核心产品新版本“用友BIP5”，依托创新构建的数智新架构，通过用友BIP的企业AI、企业数据云、流程服务、数智底座，助力企业重塑业务和管理流程、激活数据价值、一站式落地AI应用，实现“AI×数据×流程”原生一体和场景闭环。正式发布BIP5.0Data Agent智能体产品，实现智能问数、自动归因、模拟预测，并支持多Agent协同与主动决策，AI推动企业软件从传统“工具系统”进化为业务“智能伙伴”。截至Q3，“用友BIP企业AI”智能产品签约客户超百家，新增签约开滦集团、贵州茅台、中免股份、金隅集团、毛戈平、宁波华翔、爱慕股份、道氏技术、金诃藏药等重要客户。
    25Q3大、中、小型企业端客户业务增速回暖
    前三季度大型、中型和小微企业客户业务实现收入50.67亿元，yoy+0.2%，Q3单季度实现收入18.01亿元，yoy+11.8%。
    1）大型企业：前三季度实现收入36.17亿元，yoy+2.4%，Q3单季度同比增长13.5%，截至Q3，公司新增一级央企签约4家，累计签约48家，累计服务中国500强客户387家，占比接近80%，成功签约中国核电工程、中国机械科学研究总院、中国有色矿业集团等央国企及头部公司；2）中型企业：前三季度实现收入7.27亿元，yoy-14.3%，Q3单季度收入增速转正，yoy+6.8%，持续推进订阅优先战略，订阅收入同比增长36.3%，YonSuite产品线加速AI落地，U9cloud产品线持续升级AI能力，发布U9cloud智能平台丰富AI应用场景；
    3）小微企业：控股子公司畅捷通前三季度实现收入7.23亿元，yoy+7.1%，其中云订阅收入5.26亿元，yoy+9.0%，实现归母净利润4255万元，较去年同期扭亏为盈，云服务业务前三季度新增付费企业用户数超过13万，较去年同期增长21%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入97.2/105.1/114.9亿元，同比增长6.1%/8.2%/9.4%；归母净利润-9.1/1.8/6.14亿元，同比增长55.9%/120.1%/237.1%，当前市值对应PS5.53x/5.11x/4.67x，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）大客户拓展不及预期；2）行业竞争加剧；3）宏观经济风险。

AI商业化进程加速，信创办公持续推进

金山办公(688111)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入41.78亿元，yoy+15.21%。归母净利润11.78亿元，yoy+13.32%，扣非归母净利润11.49亿元，yoy+15.94%；单Q3：公司实现营业收入15.21亿元，yoy+25.33%，归母净利润4.31亿元，yoy+35.42%，扣非归母净利润4.21亿元，yoy+39.01%。
    AI新产品落地驱动WPS个人业务稳定增长，WPS365业务及WPS软件业务实现高增
    1）WPS个人业务Q3收入8.99亿元，yoy+11.18%。公司通过AI新产品落地及海内外市场精细化运营，带动WPS AI月活、付费用户数及用户价值稳步提升。截至2025年9月30日，WPS Office全球活跃设备数6.69亿，yoy+8.83%，其中WPS Office PC版月度活跃设备数3.16亿，yoy+14.05%，WPS Office移动版月度活跃设备数3.53亿，yoy+4.54%；2）WPS365业务Q3收入2.01亿元，yoy+71.61%。公司不断完善协作与AI条线产品，民营企业及地方国企客户覆盖进展卓有成效，产品力和行业影响力持续提升，实现业务高速增长；3）WPS软件业务Q3收入3.91亿元，yoy+50.52%。报告期内党政信创招标及确收进度加速，驱动业务强劲增长，同时政务AI产品持续迭代，目前已在中央及地方党政机关落地推广，为信创客户数智化转型保驾护航。
    发布WPS AI3.0版本，办公AI能力已从工具逐渐升级为智能体形态，构建智能办公新范式
    7月27日，公司发布WPS AI3.0版本——WPS灵犀，用户只需通过自然语言、多轮对话即可完成文档创作、演示文稿生成及语音助手等功能，无需复杂操作和外部跳转，成为原生Office办公智能体，标志着办公AI能力已从工具升级为AI助理。WPS灵犀已与WPS Office深度协同，在WPS Office部分组件中形成左侧Office套件、右侧WPS灵犀的同屏交互形态，AI PPT使用户能在与AI对话中边聊边修改PPT大纲，二次精调模板、单页和版式，灵犀语音助手实现办公场景下AI对话与文档处理能力，WPS知识库将用户云文档升级为知识库，用户可在WPS知识库上办公。
    投资建议
    我们认为，WPS AI3.0版本发布推动办公AI从工具升级为智能体形态，公司AI商业化进程加速，党政信创、民企国企等客户量价齐升，AI成为未来业绩增长关键驱动因素。预计公司2025-2027年分别实现收入60.3/71.2/85.4亿元，同比增长17.7%/18.1%/20.0%；归母净利润19.6/24.0/29.5亿元，同比增长19.4%/22.0%/22.9%，当前市值对应PE84.9x/69.6x/56.6x，维持“买入”评级。
    风险提示

2025年三季报点评：Q3利润率环比回升，Q4销售开局良好

森马服饰(002563)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：前三季度收入98.44亿元/yoy+4.74%、归母净利5.37亿元/yoy-28.90%、扣非归母净利5.15亿元/yoy-29.83%。分季度看，25Q3单季营收36.95亿元/yoy+7.31%，归母净利2.12亿元/yoy+4.55%，扣非归母净利2.19亿元/yoy+13.11%。Q3营收延续Q2稳健增长态势，归母净利润增速转正，主要得益于公司加强费用控制。
    前三季度线下增长好于线上，巴拉好于森马。1）分品牌看，前三季度巴拉/森马品牌零售额分别同比增长5.34%/2.72%，童装表现优于休闲装。2）分渠道看，前三季度线下/线上形销售额分别同比+7.9%/+2.9%。公司渠道调整持续，前三季度净关店220家至8105家，但直营门店占比有所提升，新开店以购物中心和奥莱为主，带动线下营收实现较好增长。线上分平台看，Q3淘系实现增长，拼多多增长较快，抖音和京东小幅下滑，唯品会因战略调整有所下滑。
    毛利率保持平稳，费用控制见效。1）毛利率：前三季度毛利率为45.12%，同比+0.36pct，稳中略升。其中，休闲服饰毛利率有所提升，儿童服饰为保增长线上折扣增加，毛利率略有下滑。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用分别同比+3.31/-0.33/-0.10/+1.15pct至28.26%/4.52%/2.13%/-0.15%，销售费用率明显提升主因直营开店增多及线上投流、广告支出增加，其中Q3加强费用管控，费用率提升幅度较H1明显收窄。3）归母净利率：前三季度同比-2.58pct至5.45%，其中单Q3同比-0.15pct至5.73%（25Q2归母净利润率3.61%），Q3盈利能力环比有所回升。
    存货同比平稳，现金流短期承压。1）存货：25Q3末存货41.42亿元，与去年同期持平微降。存货结构看，因去年秋冬装转入，1-2年库龄产品占比有所上升，但整体结构仍处健康水平。2）现金流：前三季度经营活动现金流净额-4.85亿元，主要系支付货款及预付款增加所致。
    盈利预测与投资评级：受益于天气转冷，10月终端零售实现同比双位数增长，为Q4收入增长奠定良好开局。我们维持25-27年归母净利润预测为9.8/11.5/13.9亿元，对应25-27年PE15/13/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

业绩持续高增，苏伊士磷化工项目稳步推进

川金诺(300505)
    事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业收入28.07亿元，同比增长27.57%，实现归属母公司股东的净利润3.04亿元，同比增长175.61%，扣非后归母净利润2.91亿元，同比增长187.10%。
    2025Q3业绩持续高增，盈利能力明显修复。公司的业务围绕湿法磷酸工艺开展，主要产品包括饲料添加剂、肥料、湿法净化磷酸。公司两个生产基地分别位于昆明市东川区、广西防城港，东川基地主要产品设计产能为：磷酸二氢钙10万吨/年、磷酸氢钙15万吨/年、磷酸氢钙Ⅲ型15万吨/年、重（富）钙15万吨/年、氟硅酸钠1万吨/年。防城港基地主要产品设计产能为：重（富）钙14万吨/年、工业湿法净化磷酸15万吨/年（技改后）、氟硅酸钠1.5万吨/年。截至2025年Q3，公司销售毛利率达到17.75%，较2023年的1.95%、2024年的13.33%明显修复。2025年前三季度业绩连续高增，主要是公司充分发挥柔性产能优势，动态优化生产计划及产品结构，提升高毛利产品占比；同时，公司持续深化成本管控，进一步增强了整体盈利能力。
    川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目稳步推进，积极优化产业布局。公司2025年7月已获得云南省商务厅及云南省发展和改革委员会颁发的《企业境外投资证书》，川金诺（埃及）苏伊士磷化工正按既定计划稳步推进。项目规划年产80万吨硫磺制酸、30万吨工业湿法粗磷酸、15万吨52%磷酸、30万吨磷酸一铵、2万吨氟硅酸钠。据公告披露，项目建设周期预计3年，基于项目可行性研究报告，满产后预计贡献年收入超20亿元，净利润超3亿元，内部收益率22.30%。
    投资建议：基于磷肥高景气及埃及项目的进展，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.57/3.64/3.95亿元，对应目前股价PE分别为17x、16x、15x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

收入利润持续高增长，端侧AI快速起量

中科创达(300496)
    事件：
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收51.48亿元同比增长39.34%；实现归母净利润2.29亿元，同比增加50.72%实现扣非归母净利润2.00亿元，同比增加57.58%；基本每股收益为0.50元。
    点评：
    三季度业绩超预期。得益于公司在操作系统和端侧智能领域的坚定投入与不断深耕，公司业绩持续高增。其中，单三季度实现营收18.48亿元，同比增加42.87%；实现归母净利润0.71亿元，同比增加48.26%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比增加64.76%；基本每股收益为0.15元。
    深耕AI定义汽车，AIBOX与滴水AIOS形成“软硬协同”。公司携手吉利联合发布了基于英伟达的创新产品AIBOX，该方案依托公司滴水AIOS和英伟达DRIVER AGX车载计算平台，首次实现7B大模型在车端实时流畅运行，打造了真正的AI座舱。此外，滴水AIOS以“AI原生架构+端边云协同”为核心亮点，以高通Snapdragon Ride平台至尊版（骁龙8797）的超强AI算力为基石，率先实现14B、7B多模态大模型端侧部署，构建多智能体服务矩阵，覆盖多模态问答、界面操作助手、增强哨兵、场景记忆等核心场景，完成从语音交互到智能预警的全链路升级。随着AIOS打造出来的平台基础，可以同步在AI PC、AI眼镜等其他的AI类IoT智能硬件产品里，把AI的能力扩展并应用。
    加速核心技术与端侧产品的深度融合，物联网业务快速放量。公司的物联网业务已经形成行业手持终端设备、智能视觉与边缘计算、智能会议系统、机器人、AIPC、可穿戴等垂直品类与场景，上半年智能物联网业务线实现营收12.70亿元同比增加136.14%。深度定制移动通信产品，提供软硬件一体化的整机解决方案，成为公司AIoT平台快速发展的加速器；同时，AI视频会议系统、AI可穿戴产品系列等端侧智能融合创新品类也是推动AIoT平台发展的推动力。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.08\1.30\1.61元，对应公司10月31日收盘价68.76元，2025-2027年PE分别为63.92\53.04\42.61，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术创新与产品研发进度不及预期风险；客户拓展进度与订单数量不及预期风险等。

2025年三季报业绩点评：Q3业绩同比+164%，3C需求持续高景气

创世纪(300083)
    核心观点
    事件：公司披露2025年三季报业绩。2025年前三季度公司实现收入38.26亿元，同比增长16.80%；归母净利润3.48亿元，同比增长72.56%；扣非归母净利润3.41亿元，同比增长106.81%。
    消费电子新一轮创新周期，3C驱动公司业绩增长。2025年以来，受益AI创新驱动的消费电子换机潮及钛合金中框、折叠屏手机渗透率增加，下游3C需求持续保持高景气。公司3C钻攻机市占率领跑行业，订单持续高增。Q3单季度公司实现收入13.84亿元，同比增长14%；归母净利润1.15亿元，同比增长164.38%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长196.21%。
    期间费用控制良好，盈利能力改善明显。前三季度公司综合毛利率25.33%，可比口径同比+3.63pct，主要系3C钻攻机毛利率和收入占比均有提升，同时毛利率高的海外业务收入增长；净利率9.31%，同比+4.71pct。公司持续实施内部精细化管理，费用管控效果良好，前三季度四项期间费用率合计11.79%，可比口径同比基本持平。
    人形机器人、低空经济、AI硬件打开未来成长空间。今年以来，机器人、低空经济、AI等新兴领域产业化明显加快。公司以“市场需求+技术创新”双轮驱动，针对下游新兴领域的需求，推出多款定制化产品。在客户方面，公司传统3C和汽配等领域客户同样是新兴领域产业链中的重要组成部分，为公司带来良好的客户优势。随着新兴领域的快速发展，公司第二增长曲线有望打开。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润4.57亿元、5.58亿元、6.46亿元，对应EPS为0.27、0.33、0.39元，对应PE为36倍、30倍、26倍，维持推荐评级。
    风险提示：经济复苏不及预期的风险；新产品拓展不及预期的风险；核心技术迭代迅速的风险；市场竞争加剧的风险等。

季度收入创新高，毛利率稳步提升

澜起科技(688008)
    核心观点
    公司公告:2025年前三季度，公司实现营收40.58亿元，同比增长57.83%；归母净利润达16.32亿元，同比增长66.89%，扣非净利润同比增长67.93%，其中，25Q3营业收入14.24亿元，创单季新高；归母净利润4.73亿元，同比增长22.94%，整体业绩符合预期。
    受益于AI需求强劲增长，收入季度创新高。2025年前三季度公司受益于AI驱动的DDR5内存接口芯片需求爆发，互连类芯片产品线销售收入达38.32亿元，同比增长61.21%，25Q3公司单季度毛利率提升至64.83%，同比增加2.48pct环比提升2.9pct，单受受股份支付费用影响，25Q3净利润增速低于营收增速。单季度表现来看，互连类芯片产品线实现收入13.71亿元，同比增长61.59%，环比增长3.78%。截至2025上半年，公司DDR5第三子代RCD芯片销售收入首次超越第二子代，第四子代RCD芯片（RCD04）已实现规模出货，数据传输速率最高达7200MT/s，支撑下一代服务器平台。
    研发持续投入，新品加速布局。从新品布局来看，公司CXL3.1MXC芯片已向主要客户送样测试，支持CXL.mem和CXL.io协议，面向数据中心内存池化需求，有望成为2026年新增长点。时钟缓冲器与展频振荡器产品进入客户送样阶段，覆盖高速通信、存储与工业控制领域。MRCD/MDB芯片未来六个月在手订单金额超1.4亿元。尽管研发投入同比微降3.46%，但因营收规模快速扩张，研发费用率由21.48%降至13.14%，规模效应显著，公司产品结构优化与成本管控不断增强。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为57.36/76.32/94.37亿元，对应增长为57.6%/33.1%/12.7%，预计2025-2027年净利润为22.20/30.29/38.56亿元，对应增长为57.3%/36.4%/27.3%，对应PE为70.30/51.53/40.48，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；上游成本变动的风险。

营收及盈利持续双增，25Q3业绩符合预期

联瑞新材(688300)
    事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业收入8.24亿元，同比增长18.76%；实现归母净利润2.20亿元，同比增长19.01%；扣非归母净利润为2.03亿元，同比增长19.72%。
    营收及盈利持续双增，2025Q3业绩符合预期。公司前三季度营收同比增长18.76%至8.24亿元，归母净利润同比增长19.01%至2.20亿元，盈利能力稳健提升。前三季度研发费用达4784万元，同比增长10.32%，占营收比重达5.81%，彰显技术驱动战略。在先进封装加速渗透、高性能电子电路基板市场需求快速提高、导热材料持续升级的行业发展趋势下，公司持续聚焦功能性先进粉体材料，市场份额稳步提升，高阶产品营收占比呈上升趋势。截至25Q3，公司实现销售毛利率41.41%，近三年持续提升，公司的盈利能力稳健增长。
    可转债获审核通过，募资推进新项目建设，有望贡献新增量。据公告，公司拟发行可转债募资不超过6.95亿元，投向高阶产品项目，已于2025年10月22日获审核通过。
    高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目：总投资4.23亿元，建设期36个月，将形成年产3600吨高性能高速基板用超纯球形二氧化硅材料的生产能力，为HPC、高速通讯等领域提供关键材料支撑。项目达产后每年将实现营收6.59亿元，平均利润1.80亿元。
    高导热高纯球形粉体材料项目：总投资3.88亿元，建设期18个月；项目建成后预计将新增年产1.6万吨高导热球形氧化铝的生产能力。预计项目达产后每年可实现营收3.10亿元，平均利润0.64亿元。
    相关新产能项目将扩充超纯球形二氧化硅和球形氧化铝产能以有效满足快速增长的市场需求，持续提升公司产品市场份额。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.13/3.95/4.38亿元，对应当前股价PE估值分别为46x、36x、33x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、研发不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。

海容冷链：2025Q3业绩双位数提升，内销冷藏柜快速增长

海容冷链(603187)
    事件：2025年10月28日，海容冷链发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收24.30亿元（+15.20%），归母净利润3.01亿元（+10.53%），扣非归母净利润2.89亿元（+18.23%）。单季度看，2025Q3公司营收6.40亿元（+22.29%），归母净利润0.80亿元（+10.94%），扣非归母净利润0.77亿元（+12.59%）
    内销冷藏+商超展示柜+智能柜表现较好，东南亚拉动海外增长。1）内销：2025Q1-Q3冷冻业务因下游需求不足而延续下滑，但公司份额稳定；冷藏业务受益于优质客户积累与技术领先，份额快速提升；一站式解决方案带动新兴零售场景突破，商超展示柜增长较好；智能售货柜因快销品牌客户加大投放亦有所增长。2）外销：北美因关税不确定性而有所承压，东南亚增长较好。
    2025Q3财务费用率提升，盈利能力有所下降。1）毛利率：2025Q3公司毛利率29.26%（-0.37pct），表现较为稳健。2）净利率：2025Q3公司净利率12.27%（-1.61pct）。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.39/4.09/3.45/1.15%，分别同比-2.64/-0.61/-0.59/+3.01pct，销售费用率优化主系同期高基数，管理费用率优化运营提效，财务费用率提升主系汇兑损益影响。
    投资建议：公司系商用冷柜龙头，优质客户资源不断积累，新兴零售场景加速突破，智能售货柜技术领先，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.96/4.84/5.55亿元，对应EPS分别为1.03/1.25/1.44元，当前股价对应PE分别13.49/11.04/9.63倍。维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不确定性、原材料价格波动、行业竞争加剧、汇率波动、国际贸易形势不确定性等

降本成效显著，高端战略产品占比提升

首钢股份(000959)
    事件：公司发布2025年三季度业绩报告。公司前三季度实现总营业收入772.34亿元，同比减少5.78%；利润总额达到12.15亿元，同比增长190.89%；实现归母净利润9.53亿元，同比增长368.13%。
    技术创新为核心竞争力，高端产品研发生产加速：公司的主营业务为钢铁产品和金属软磁材料(电工钢)的生产和销售，坚持创新驱动，推动技术创新成为公司第一竞争力，持续推进以电工钢、汽车板、镀锡(铬)板为重点的高端产品研发生产，保障国计民生重大工程自主材料供应、自主技术护航。上半年三大战略产品(电工钢、汽车板、镀锡(铬)板)产量同比增长约12%。智新电磁是金属软磁材料(电工钢)的研发、制造和销售基地，产品包括取向电工钢和无取向电工钢两大系列，其中取向电工钢包括高磁感、磁畴细化、低噪声、低励磁、无底层、中频六大类产品；无取向电工钢包括新能源汽车、去应力退火、高效、通用四大类产品，具备所有牌号批量稳定生产能力。公司拥有全球首条面向新能源汽车的高牌号无取向电工钢生产线，以及世界首条具备100%薄规格、高磁感取向电工钢专业化生产线。
    内部降本持续发力，重点推进数字化转型：消耗降本方面，强化铁前一体化平台运行，铁、钢工序成本持续降低，迁钢公司铁水温降同比降低13℃，达到行业领先水平。技术降本方面，持续开展合金替代、优化产品材料设计工作，推进锰系合金最优化应用，稳步降低合金消耗；推进降低全流程金属损失工作，通过技术攻关提升金属收得率、板卷成材率，降低现货发生率，实现生产流程提质增效。公司聚焦人工智能、大数据、工业互联网等技术，推动钢铁制造智能化转型，公司人工智能大模型平台正式上线，完成DeepSeek大模型本地化部署。其中冷轧公司凭借5G、大数据、AI、机器视觉和机器人等工业4.0先进技术的应用，成为全国钢铁行业第3家、全球钢铁行业第7家“灯塔工厂”。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为12.66/14.97/17.78亿元，同增168.7%/18.2%/18.8%，对应PE分别为25.91/21.92/18.45倍。公司属国内钢铁板材龙头，战略化布局电工钢等高端化产品，响应行业智能化转型升级，中长期业绩修复可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

经销贡献收入，期待需求逐步改善

贵州茅台(600519)
    事件描述
    公司发布三季报，2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.26亿元，同比增长6.25%。
    事件点评
    Q3收入和利润符合预期。25年前三季度茅台总营收1309.04亿元，增长6.32%，归母净利润为646.26亿元，同比增长6.25%，其中25Q3茅台总营收为398.10亿，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。业绩总体符合预期，好于真实消费需求。
    茅台酒贡献收入增长，经销贡献主要增量，系列酒下滑较大。25Q3茅台酒营收349亿，同比增长7%，系列酒营收41亿，同比下滑34%，延续二
    季度系列酒下滑趋势，一方面是二季度政策冲击，另一方面也是去历史包袱。
    分渠道看，直营渠道收入155亿，同比下滑15%，其中主要系“i茅台”收入下滑超过50%，三季度茅台及非标产品价格倒挂线上销售压力较大。25Q3经销收入235亿，同比增长14%，经销商配合度很高逆势拿了更多的货。
    盈利水平保持稳定。25Q1-Q3净利率/毛利率分别是52.08%/91.29%，同比-0.11pct/-0.24pct，同比，其中25Q3毛利率91.28%，同比提升0.23pct，销售净利率50.97%，同比持平，毛利率/净利率提升预计主要系茅台酒占比提升所致。25Q3合同负债77.49亿，环比增加22.42亿，同比下滑21.82亿，仍维持较高水平。
    投资建议
    当前需求及报表压力仍大，期待后续批价企稳及需求改善。在需求较弱背景下，经销渠道承担了更多的增长任务，在报表降速背景下，下游需求也从二季度以来呈现环比改善，建议持续跟踪批价变化及下游真实需求情况，中长线维度可以择机逐步布局。预计2025-2027年公司归母净利润904.63亿、973.20亿、105.20亿，EPS分别为72.24/77.71/84.01元，对应当前股价，2025-2027年PE分别为19.8X/18.4X/17.0X，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

3Q25业绩维持高增长；上调目标价

北方华创(002371)
    三季度营收增速超预期，毛利率韧性强：3Q25北方华创营收111.6亿元（人民币，下同；同比增长约39%），超过我们之前预期。公司认为主要是因为中国内地集成电路装备市场持续增长，公司凭借高效的产品研发能力和快速的客户响应速度，工艺覆盖度和市场占有率稳步提升，公司市场份额持续扩大，营业收入同比增加。3Q25毛利率40.3%，环比下降1个百分点，但我们认为公司毛利率水平在持续高速增长过程中表现出较强韧性。3Q25净利润/稀释后EPS分别为19.2亿元/2.66元，基本符合我们之前的预期。
    平台型半导体设备龙头优势明显：公司作为国产半导体设备龙头的平台型公司持续扩充产品线。之前公司发布12寸先进低压化学气相硅CVD产品，主要面向高端逻辑和存储芯片领域的非晶硅、多晶硅沉积技术，攻克高深宽比结构填充，高平坦度薄膜生长和兼容低温三大工艺难点，进一步确认公司在国产薄膜沉积领域的技术优势。公司之前宣布进入离子注入领域。我们认为公司产品线仍有进一步扩充的潜力。我们预测公司2025年刻蚀/薄膜沉积/热处理/湿法设备收入分别为117.0/146.2/27.2/14.8亿元。
    重申买入，上调目标价至人民币500元：整体看，我们看到中国半导体设备市场需求尚未出现之前市场担心的在2025年增速减缓的迹象。我们从海关数据看到，六月以来进口量同比恢复增长，并在8月达到高个位数。

康辰药业：血凝酶市场潜力较大，在研管线临床推进顺利

康辰药业(603590)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：前三季度公司实现营业收入6.92亿元，同比增长7.10%；公司持续推进营销转型，销售费用率下降，实现归母净利润1.28亿元，同比增长13.19%；扣非净利润1.33亿元，同比增长25.90%。
    2025年第三季度公司实现营业收入2.31亿元，同比下降4.12%；归母净利润0.37亿元，同比增长9.06%；扣非净利润0.37亿元，同比增长17.98%。
    营销转型和适应症拓展提升血凝酶市场空间
    公司2024年启动以自营模式主导的营销转型后，在专业化推广、品牌建设、市场准入、科室及客户覆盖等方面均得到了提升，销售费用率进一步下降，注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）的市场潜力大幅提升。
    此外，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏盈）注册申请的补充研究已于2025年一季度完成并上报，目前处于农业部复核检验阶段，有望成为国内首个兽用止血领域创新药。
    创新药管线进展顺利，积极布局更多管线
    KC1086是公司自主研发的KAT6小分子抑制剂，在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%。2025年8月，KC1086的I期临床试验已完成首例受试者入组，预计2026年完成I期临床。
    KC1036是公司自主研发的可抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性的1类新药。公司先后启动KC1036三线治疗晚期食管鳞癌的Ⅲ期临床研究以及KC1036联合已上市PD-1抗体一线维持治疗晚期食管鳞癌的Ⅱ期临床研究。此外，KC1036联合PD-1抗体和含铂化疗一线治疗晚期复发或转移性食管鳞癌已获得临床试验通知书，预计近期启动临床试验。
    公司正在推进KC1101和KC5827的临床前研究开发，预计2026年申请临床研究。KC1101是一款具有全新结构的抗肿瘤小分子药物，在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效，同时具有优异的安全性。KC5827是一款新型非GLP-1类的口服小分子减重药物，可在减重过程中有效降低肌肉流失，达到“减脂保肌”的效果，并能缓解肥胖导致的肝功能异常，改善肝脏脂质代谢功能。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.05/10.99/12.80亿元，同比增速分别为9.60%/21.51%/16.45%，归母净利润分别为1.40/1.70/1.98亿元，同比增速分别为231.03%/21.88%/16.51%，EPS分别为0.88/1.07/1.25元，当前股价对应2025-2027年PE为56倍/46倍/39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

传奇盒子增速亮眼，持续深入AI布局

恺英网络(002517)
    事件：公司公告2025年三季度财报，2025年前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%，归母净利率38.86%，扣非归母净利润15.20亿元，同比增长18.65%，扣非归母净利率37.31%。
    点评：
    单拆三季度，公司实现营收14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66%，归母净利率42.31%，同比增加8.00pct，环比增加7.06pct；扣非归母净利润5.82亿元，同比增长21.11%，环比增长37.63%，扣非归母净利率38.87%，同比增加3.87pct，环比增加4.36pct。
    费用方面：25Q3销售费用为4.08亿，同比下降3.37%，环比增长0.21%，销售费率27.28%，同比减少3.51pct，环比减少5.98pct；管理费用为0.40亿元，同比下降13.20%，环比增长4.24%，管理费率2.66%，同比减少0.68pct，环比减少0.46pct；研发费用为2.02亿元，同比增长18.42%，环比增长51.22%，研发费率13.49%，同比增加1.06pct，环比增加2.59pct。
    传奇盒子增速亮眼，价值凸显。25Q3传奇盒子实现营业收入约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元。传奇盒子是集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台，2025年7月以来，三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技分别向闲趣互娱（恺英网络子公司）支付1亿元、2亿元、1.5亿元，达成品牌专区入驻协议，用于展示、推广运营的游戏及游戏直播、游戏代言宣传等，该部分收入于Q3季度开始确认，驱动本季度公司营收和净利润显著增长。我们持续看好公司对传奇生态的运营，通过流量共享、内容共创、生态共建等形式进一步挖掘传奇IP的价值潜力。
    新品储备丰富，AI多元布局。公司Q3上线包括《热血江湖：归来》（8.27公测）《仙境传说之约定好的冒险》（9.25公测），后续有储备产品包括《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等，随着新游陆续上线，有望驱动业绩增长。此外，在AI方面，公司投资企业自然选择旗下的《EVE》是全球首款3DAI智能陪伴应用，已开始内测；公司于7月推出了一款专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》；公司推出以“智能玩偶+虚拟游戏”为模式的治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》首款产品计划于“双十一”发售。
    盈利预测与投资评级：公司储备产品有望支撑后续业绩增长，传奇盒子进一步挖掘传奇IP价值，持续布局AI。我们预计公司25-27年归母净利润分别为22.07/26.18/29.63亿元，同比增长35.5%/18.6%/13.2%，对应估
    值23x/20x/17x，维持“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，游戏上线周期存在递延风险。

2025年三季报点评：收入超预期，看好ZG006及ZG005全球竞争力

泽璟制药(688266)
    投资要点
    事件：公司2025前三季度实现营收5.93亿元（+54.49%，同比，下同），原因系核心产品重组人凝血酶与吉卡昔替尼片商业化放量；归母净利润亏损9342万元，同比收窄4.58%，收入超我们预期。
    看好核心在研管线006及005的BIC潜力。1）我们预计公司于12月ESMO ASIA读出006二期小肺PFS数据。2）ZG006海外BD积极推进中。我们看好006在末线小肺最佳疗法的潜力，以及005在后线实体瘤的PD1耐药潜力，均有望成为BIC。
    商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保。2）泽普凝（重组人凝血酶）纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及ASⅢ期临床数据优异。4）rhTSH：甲状腺癌诊断用药适应症目前在技术审评阶段，有望成为首个获批该适应症的国产新药。
    盈利预测与投资评级：公司上半年核心产品商业化顺利，在研管线ZG005及ZG006数据表现优异，且ZG006海外授权持续推进，我们维持公司2025-2027年收入8.18/17.14/28.46亿元，对应当前市值的PS为34/16/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

2025年三季报点评报告：业绩环比逐季改善，机器人布局加速

均胜电子(600699)
    事件：
    公司发布2025年三季报：公司2025前三季度实现营收458.44亿元，同比+11.45%，实现归母净利润11.20亿元，同比+18.98%。公司2025Q3实现营收154.97亿元，同比+10.25%，实现归母净利润4.13亿元，同比+35.40%。
    观点：
    营收同比稳健增长，新订单增长迅速&结构优化。2025Q3公司营收同比+10.25%，或系前期新增订单逐步放量。新增订单方面，2025Q3新获订单全生命周期总金额约402亿元，2025年前三季度累计新获订单全生命周期总金额约714亿元，订单结构方面，汽车安全业务约396亿元，汽车电子业务约318亿元。新兴的汽车电子业务占比较2025年上半年营收端口径的27.67%大幅提升至43.98%。客户结构方面，头部自主品牌及造车新势力的新订单占比持续提升，成为订单增长的重要驱动力。
    盈利能力持续优化，毛利率同环比改善明显。公司Q3扣非归母净利润同/环比+37.53%/+7.95%，主要原因有二：一是在材料降本、运营效率提升、产能转移优化等措施作用下，公司2025Q3毛利率同/环比+2.88/+0.23pct；二是公司2025Q3少数股东损益同/环比-65.71%/-70.16%。展望未来，公司计划通过核心零部件如芯片的国产化替代、气体发生器提高自主生产比例等措施，进一步提升毛利率及盈利能力。公司2025Q3期间费用率同/环比+2.91/+1.09pct，主要系公司加强新业务订单拓展力度，持续加大对智能驾驶等前沿领域投入力度，继续推进欧美区域的产能优化和组织精简措施。公司经营情况持续优化，2025Q3经营性现金净流入17.33亿元，同/环比+46.72%/+66.83%。
    人形机器人业务合作国内外头部客户，产品迭代持续加速。国内客户方面，已与智元机器人、银河通用等头部客户进行合作，其中定制化主控板已实现批量供货，多种精度IMU、定制化鱼眼相机等传感器陆续送样，还为客户定制化开发集成高能量密度电芯与智能电池管理系统的电池包，以及支持快充的大功率无线充电产品等。海外客户方面，已为某头部机器人公司批量交付机器人后脑勺、颈部、肩部、膝盖及手指等部件，同时正在探讨下一代头部显示方案和头部总成供货。
    盈利预测及投资评级：公司营收稳健增长，盈利能力持续改善，毛利率提升路径清晰，盈利能力增厚可期，新增订单维持高位，主业增长潜力大；人形机器人推进迅速，打开成长空间。基于此我们调高公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为15.55/19.39/22.77亿元（原值为14.90/18.98/22.50亿元），当前股价对应PE为28.6/23.0/19.6倍，我们看好公司主业增长潜力与人形机器人业务发展前景，调高至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；产品定点不及预期；下游景气度回落；上游原材料涨价；关税风险；人形机器人技术进展不及预期；测算存在误差，以实际为准。

2025年三季报点评报告：经营性盈利能力大幅提升，发力新兴领域热管理业务

海亮股份(002203)
    事件：
    10月31日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入649.33亿元，同比减少4.52%，实现归母净利润9.25亿元，同比增长5.21%。
    观点：
    单季度业绩小幅波动，经营性盈利能力大幅提升。三季度，公司主营业务保持稳健，但受其他业务下滑影响，整体营业收入出现波动，单三季度收入204.57亿元，同比下降14.91%，前三季度营业收入649.33亿元，同比减少4.52%。利润方面，主业经营能力持续提升，单三季度扣非归母净利润增速（223.08%）显著高于归母净利润增速（-18.11%），前三季度归母净利润9.25亿元，同比增长5.21%，扣非归母净利润9.95亿元，同比大幅增长46.59%。回款情况改善，应收账款规模较2024年末显著降低，同时存货规模合理提升，整体经营性现金流净额7708.84万元，年内回正，较2024年期末增长102.3%。
    拥抱AI浪潮，发力新兴领域热管理业务。公司公告，拟使用自有资金3亿元设立全资子公司海亮精密科技，专注于精密加工领域、以铜基材料为核心提供综合解决方案。该子公司将聚焦AI算力芯片、数据中心、机器人、新能源汽车等高成长性应用领域的热管理需求，发挥公司在铜材领域的技术优势和规模效应，从传统行业切入科技产业赛道，开辟更大市场空间。我们预计公司新兴产业领域热管理业务将迎来快速发展。
    盈利预测及投资评级：公司三季度业绩有所波动，但经营性利润大幅增长，主业有望稳步复苏。基于美国工厂投产进度及铜箔等板块进展，同时对应公司业务划分口径，略微调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润14.4亿元、27.11亿元、32.12亿元，对应PE分别为18.3倍、9.7倍、8.2倍。维持“买入”评级。
    风险提示：北美铜管业务进展不及预期；原材料价格波动；主要经济体关税政策变化；地缘政治风险；铜箔盈利改善不及预期；合作事项存不确定性；数据引用风险。

Q3业绩增长提速，C端付费用户数高增

合合信息(688615)
    事件：合合信息发布2025年三季报。公司前三季度累计实现营业收入13.03亿元，同比增长24.22%；归母净利润3.51亿元，同比增长14.55%；扣非归母净利润3.10亿元，同比增长11.09%。
    Q3业绩增长提速。2025Q3单季度，公司实现营收4.60亿元，同比增长27.49%；归母净利润1.16亿元，同比增长34.93%。Q3单季度，公司毛利率为86.6%，同比+3.2pct；净利率为25.1%，同比+1.4pct。销售、管理、研发费用率分别为33.49%/4.68%/25.19%，分别同比+0.1pct/-0.94pct/-1.74pct。
    C端付费用户数高速增长，海外市场商业化加速。智能文字识别C端收入3.85亿元，同比+32.40%，主要得益于海外版产品开发更多AI功能，加快海外市场商业化转换进度。商业大数据C端产品（启信宝）收入同比下降10.24%，主要原因是公司在同质化竞争下主动减少推广投放，采取差异化发展战略。截至25Q3末，三款主要C端产品（扫描全能王、名片全能王、启信宝）月活用户1.89亿，较2024年同期增长12.5%。累计付费用户数达927万，同比增长35.18%。
    B端业务稳健增长，AI功能持续丰富。1）智能文字识别B端收入2060万元，同比+19.64%，主要得益于Textin及旗下AI Agent产品DocFlow等收入提升，推动智能文字识别B端业务持续增长。2）商业大数据B端业务收入同比增长10.52%，启信慧眼通过丰富AI模块、拓展应用场景，实现了稳定增长。
    投资建议：公司具备扫描全能王等一系列明星产品，并积极融入AI功能、开拓海外市场，看好公司长期发展。预计公司2025-2027年营业收入为17.63/21.75/26.69亿元，归母净利润为4.62/5.73/7.09亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，海外市场开拓不及预期，市场竞争加剧。

华纳药厂：核心业务稳定增长，积极推进创新管线临床

华纳药厂(688799)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：公司前三季度实现营业收入10.86亿元，同比增长1.55%；归母净利润2.07亿元，同比增长30.75%；剔除股权激励费用影响，扣非归母净利润1.33亿元，同比下降1.48%。
    公司第三季度实现营业收入3.72亿元，同比增长12.52%；归母净利润1.36亿元，同比增长198.16%，主要为确认投资收益影响。
    专业化营销和新产品获批促进稳定增长
    公司通过专业化营销团队建设，以及推动新产品不断上市，持续优化产品结构以应对激烈的市场竞争。公司2025年前三季度新增7个仿制药批件、3个品种通过一致性评价，8个原料药转“A”类，产品管线持续丰富。2025年10月盐酸贝尼地平片拟中标第十一批国家集采，有望打开增量市场。
    公司2025年前三季度制剂产品收入8.05亿元，同比增长0.55%；原料药及中间体产品收入2.62亿元，同比增长2.06%。公司原料、制剂产品有望逐步恢复稳定增长。
    加大投入推进创新管线临床开发
    公司持续加大研发投入，推动中药和小分子创新药管线的临床研究开发。2025年前三季度研发投入1.06亿元，同比增长5.33%，营收占比为9.76%。
    ZG-001是上海致根医药自主开发的1类新型抗抑郁药，拟用于治疗成人伴有自杀意念或行为的重性抑郁障碍（MDSI）。ZG-001的安全性优异，在I期临床研究中未见超过1级不良反应，未见氯胺酮相关的分离、镇静症状，停药也未见戒断症状。ZG-001目前正在开展Ⅱa期临床试验，并将根据研究进展情况开展进一步临床试验。
    ZG-002是上海致根医药自主开发的1类新型抗自身免疫性疾病的药物，拟用于治疗中重度斑块状银屑病。ZG-002目前正在开展Ⅰ期临床试验，预计今年完成入组，并根据研究进展情况开展Ⅱ期临床试验。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入为14.39/15.36/16.63亿元，同比增速为1.85%/6.75%/8.22%；归母净利润为2.18/1.73/1.93亿元，同比增速为32.45%/-20.64%/11.82%。对应EPS分别为1.66/1.32/1.47元，对应当前股价PE分别为30.10/37.93/33.92倍。维持“买入”评级。
    风险提示：全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

人福医药：招商局赋能利好发展，多产品获批贡献增量

人福医药(600079)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：前三季度公司实现营业收入178.83亿元，同比下降6.58%；实现归母净利润16.89亿元，同比增长6.22%；扣非归母净利润16.66亿元，同比增长9.50%。
    2025年第三季度公司实现营业收入58.19亿元，同比下降7.36%；通过成本管控、优化产品结构及提升运营效率，实现归母净利润5.34亿元，同比增长11.56%；扣非归母净利润5.35亿元，同比增长23.85%。
    招商局多方赋能利好长期发展
    截至2025年9月30日，招商生科通过直接持有、通过其控制的有限合伙企业招商生科投资发展（武汉）合伙企业（有限合伙）间接持有和接受中粮信托有限责任公司－中粮信托－春泥1号破产重整服务信托表决权委托方式，合计控制公司有表决权股份总数的25.71%。招商生科与武汉高科国有控股集团有限公司于2025年7月签署《协议书》，达成一致行动关系。
    2025年10月，公司与招商局财务公司正式签订《金融服务协议》，协议约定招商局财务公司为公司提供存款、结算、信贷、外汇及其他金融服务，并约定本公司在招商局财务公司日终存款余额不超过人民币2亿元，招商局财务公司向本公司授出的每日最高未偿还贷款结余不得超过人民币5亿元；协议期限三年。该协议将优化公司资金管理效率，降低外部融资成本，提升财务灵活性，为公司长期发展提供稳定金融支持。
    多款产品获批上市有望贡献增量
    公司围绕神经系统用药和甾体激素类药物领域培育多个核心产品。今年已先后获批近20个品种，包括盐酸他喷他多片、氢可酮布洛芬片、盐酸羟考酮片、马来酸咪达唑仑片、氟比洛芬酯注射液、奥卡西平口服混悬液、奥卡西平缓释片（FDA暂定批准）、琥珀酸地文拉法辛缓释片、多巴丝肼片和重酒石酸去甲肾上腺素注射液等，以及黄体酮软胶囊、甲泼尼龙片、左炔诺孕酮片、达泊西汀片等激素类药物。
    在研管线方面，重组质粒-肝细胞生长因子注射液已完成生产现场核查及临床现场核查；PARP抑制剂HWH340片、BTK抑制剂HWH486胶囊、Autotaxin抑制剂HW021199片、阿片受体激动剂RFUS-144注射液等多个项目处于II期临床阶段。玉蚕颗粒治疗糖尿病肾脏疾病显性白蛋白尿的Ⅱ期临床试验也已于近期启动。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为249/260/272亿元，同比增速分别为-2.13%/4.42%/4.63%；归母净利润分别为21/22/24亿元，同比增速分别为57.37%/7.16%/7.20%。对应EPS分别为1.28/1.37/1.47元，对应PE分别为16/15/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。

2025Q3业绩微增，公司前瞻布局打开成长空间

国瓷材料(300285)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月27日，公司发布2025年三季度报告。公司2025年前三季度实现营收32.84亿元，同比+10.71%；实现归母净利润4.89亿元，同比+1.50%；实现扣非归母净利润4.78亿元，同比+5.28%。其中，2025年第三季度公司实现营收11.29亿元，同比+11.52%/环比-4.23%；实现归母净利润1.58亿元，同比+3.92%/环比-19.50%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+7.77%/环比-19.14%。
    抢跑硫化物电解质赛道，百吨级固态电池电解质投产在即2025年8月19日，公司公告拟与王琰先生共同投资设立合资公司，专注于固态电解质硫化物材料的研发与产业化，其中公司持股80%，目前公司硫化物电解质的产能规划分两条产线规划，第一条产线规划年产能30吨硫化物电解质，预计2025年底建设完成；第二条产线规划年产能100吨，预计2026年年中建设完成，相关产品已在客户验证中。2024年全球固态电解质出货量约0.17万吨，主要来自于中国市场。随着半固态电池和固态电池的逐步产业化，据EVTank预计，到2030年全球固态电解质的出货量将达到21万吨，总体市场规模将达到366.2亿元，其中硫化物电解质的总体出货量占比将达到29.5%，在全固态电池电解质中，硫化物电解质的市场份额将达到65%。公司有望享受全固态电池渗透率提升的第一波红利。
    公司入股产业基金，加快机器人产业链布局
    10月27日，国瓷材料发布公告：公司以0元对价受让未名金石投资持有的北京恒誉未名股权投资基金合伙企业37.52%份额，受让完成后，将履行实缴出资义务为2000万元。该基金拟专项投资于北京人形机器人创新中心有限公司股权。公司现有陶瓷球产品应用领域包括机器人，通过该交易，公司有望快速打入机器人产业链。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.98、9.13、11.6亿元，对应PE分别为28、25、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)技术开发风险；
    (2)原材料价格波动风险；
    (3)兼并重组和商誉风险；
    (4)汇率波动风险。

Q3业绩环比下滑，Q4预计将继续释放压力

泸州老窖(000568)
    事件描述
    事件：公司发布三季报，前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62亿元，同比减少7.17%。
    事件点评
    Q3环比调整加大，中低端表现相对较优。公司25Q1-Q3收入/利润分别是231.27/107.62亿元，同比-4.84%/-7.17%，25Q3收入/利润66.74/30.99亿元，同比-9.80%/-13.07%，下滑幅度好于市场预期。分产品来看，中低端表现好于高端，预计Q3国窖下滑10%+，其中低度酒相较高度下滑幅度小；60版小幅下滑；300元以内产品表现好，其中老字号特曲增速相对较快，窖龄降幅有所收窄，头曲个位数增长，新二曲刚铺货增长较快，其他非标产品持续下降。2）分区域来看，区域上总体承压，华北区域表现相对稳健。
    盈利能力略下降，现金流表现尚可。1)盈利能力方面，25Q1-25Q3销售净利率/毛利率为46.67%/87.11%，分别同降1.09pcts/1.3pcts，单Q3销售净利率/毛利率46.62%/87.17%，同降1.51pct/0.95pcts，主要在于中低端产品增速更快带动产品结构下降。2）费用率相对稳定，25Q1-25Q3销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74pct，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17pct，管理费用率为2.95%，同比减少0.2pct。现金流方面，25Q3销售回款79.63亿，同比下降1.78%，Q3经营性现金流净额37.58亿元，同降11.16%，Q3末合同负债38.38亿元，环比Q2末增加3.09亿元。
    盈利预测、估值分析和投资建议：白酒当前消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去。公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。预计2025-2027年公司归母净利润123.51亿、124.91亿、137.99亿，EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元，对应当前股价，PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍。首次“买入-A”评级。
    风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险