业绩短期承压，布局未来

中广核技(000881)
    2024全年公司实现营业收入61.68亿元，同比-2.9%；归母净利润-3.62亿元，同比+50.87%；归母扣非净利润-5.13亿元，同比+46.62%。2025Q1公司实现营业收入10.61亿元，同比-18.89%，归母净利润为-0.65亿元，同比+0.2%，归母扣非净利润-0.71亿元，同比+5.07%。公司高分子材料受原材料采购成本和下游销售竞争加剧影响，业绩短期承压，整体符合预期。
    分业务来看，2024全年改性高分子材料营收48.56亿元，同比-0.9%，毛利率-0.81pct；电子加速器及辐照加工营收5.19亿元，同比+23.11%，毛利率-6.91pct；其他业务实现营收6.02亿，同比+16.39%，毛利率+10.06pct。
    改性高分子材料业务：增量市场实现销量同比增幅43.8%，产能利用率从2023年的63.36%爬升至2024年底的73.21%，2025年公司将专项推动新材料业务材料成本及管理成本压降，提升毛利率高于15%的产品销量占比。在研项目迈向高端，其中辐照交联尼龙高性能工程塑料研发项目2024年4月结题验收，国外头部人形机器人厂商Neo Gamma推出的1X人形机器人采取了针织尼龙防护服，以减少与人类接触时可能造成的伤害，未来尼龙材料有望应用于人形机器人外壳；核电高性能中子屏蔽材料的研发及应用2024年4月结题验收，高性能中子屏蔽材料是核聚变技术发展的经济性和可行性的关键因素之一，随着核聚变堆效率和输出的不断提高，中子屏蔽材料关系到反应堆的安全和稳定运行，直接影响到核聚变作为清洁能源的竞争力和普及程度；公司自主研制的国产化辐照交联乙烯-四氟乙烯共聚物（XETFE），荣获中国空间技术研究院颁发的鉴定证书，填补国内空白，助力我国低空经济装备、航空航天飞行器等领域发展。未来随着人形机器人、可控核聚变、低空飞行器等市场空间快速增长，公司有望受益。
    加速器业务：2024年实现销量57台，同比+29.55%。公司拥有辐照中心18座，在运电子加速器62台，总功率超过5,160千瓦，电子束辐照加工能力位居国内前列，在全国初步实现网络布局。目前在江苏、广东、上海、河北等已设立灭菌或材料改性站点。在加速器业务微焦点X射线源、新材料辐照改性尼龙等新产品领域加强产业化示范应用；公司与清华大学核研院联合研发的“电离辐射技术处理抗生素废水及菌渣”科技成果达到国际先进水平，为无害化处理处置抗生素废水及菌渣提供了新途径；“电子束辐照处理废水的关键技术、装备及应用”荣获2024年度北京市科学技术奖（技术发明奖）一等奖，相关技术已首次应用于国内知名酒企的废水处理环节。
    医疗健康：报告期内，质子产业园完成建设并投产，顺利完成国产首台质子加速器生产下线，根据公司年报，结合国内市场情况及国际离子治疗联合会(PTCOG)统计，截至2024年12月，全球在运质子中心115个；国内在运质子10个（大陆5个、香港1个、台湾4个），鉴于我国人口基数庞大，质子中心数量未来提升空间较大。布局中能回旋加速器生产医用同位素项目，同位素产业园预计2025年完成建设，公司锗镓发生器研制项目顺利完成攻关，突破了加速器辐照靶件制备、锗﹣68分离纯化及锗镓发生器柱填料制备等关键核心技术工艺，制造出50mCi锗镓发生器样机，样机性能参数符合预期，为项目产业化奠定了基础。
    测控设备：2023年，公司与北京师范大学新器件实验室（NDL）科研团队、北京师大合创科技平台运营集团有限公司共同设立中广核京师光电科技（天津）有限公司，致力于开展以硅光电倍增器（SiPM）技术为核心的半导体传感器等产品的研发、生产、销售及技术服务，全球SiPM市场的竞争格局较为集中，2020年，以安森美、滨松和博通为代表的头部企业占据了约83%的市场份额。公司顺利研发出EQR20硅光倍增器系列产品，微单元尺寸更大，性能更优，进一步拓宽了公司产品市场；研发出4040-SN封装产品，完成一系列针对4mm器件的工艺更新，同步进行可靠性验证和不断反馈优化，给主要目标客户群体提供了更适合的尺寸，实现更低成本的替代。根据NDL官网信息，其提供的解决方案包括医学诊疗、安检、科学研究、激光雷达、生化检测、教育研发等多个领域，随着公司与NDL深入合作，未来产品领域有望不断拓宽。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为0.29、0.87和1.23亿元，对应EPS分别为0.03、0.09和0.13元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为232、78和55倍。看好公司高技术研发布局，上调至“强烈推荐”评级。
    风险提示：市场拓展不及预期，技术研发不及预期，公司业绩不及预期等。

公司事件点评报告：业绩呈现强韧性，盈利能力持续释放

海天味业(603288)
    事件
    2025年4月28日，海天味业发布2025年一季报。2025Q1总营收83.15亿元（同增8%），归母净利润22.02亿元（同增15%），扣非净利润21.47亿元（同增15%）。
    投资要点
    原材料下行利好毛利，盈利能力持续优化
    2025Q1毛利率同增3pct至40.04%，主要系原材料价格下降所致，预计全年毛利率延续优化趋势，销售/管理费用率分别同增0.4pct/0.3pct至5.91%/1.89%，净利率同增1pct至26.54%，盈利能力同比优化。
    酱油延续稳增，小品类加速放量
    2025Q1酱油营收44.20亿元（同增8%），酱油内部价格带结构分化，后续公司通过定制化业务拓展与新品类渗透持续提升客单价；2025Q1调味酱/蚝油/其他产品营收分别为9.13/13.60/12.89亿元，分别同增14%/6%/21%，小品类增速加快，公司计划持续加大费投与促销力度，且酸辣凉拌汁等新品持续导入公司分销体系，关注新品培育成效。
    单商质量持续提升，线上网络布局进一步完善
    2025Q1线下渠道营收75.65亿元（同增9%），截至2025Q1末，公司经销商数量共6668家，较年初净减少39家，公司推进经销商汰换，优化经销团队质量，单商体量进一步提升，后续公司计划针对BC超与社区生鲜店增加资源投放，同时提高餐饮经销商支持力度；2025Q1线上渠道营收4.17亿元（同增43%），在渠道分化趋势下，公司强化线上运营水平，网络协同能力进一步增强。
    盈利预测
    公司优化渠道策略，在高基数下仍实现业绩稳步提升，目前公司进一步适应渠道迭代，优化资源配置，在主品延续稳增的同时，小品类快速放量，夯实龙头领先优势。根据2025年一季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.27/1.41/1.54（前值为1.24/1.38/1.51）元，当前股价对应PE分别为33/30/28倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、新品推广不及预期等。

25Q1利润实现同比增长，海外产量贡献增加

中曼石油(603619)
    事件：2025年4月29日，中曼石油发布2025年第一季度报告，2025Q1，公司单季度营业收入9.43亿元，同比上涨17%，环比下降12.96%；单季度归母净利润2.30亿元，同比上涨34%，环比上涨301%；单季度扣非后净利润2.22亿元，同比上涨31%，环比上涨281%；基本每股收益0.5元，同比上涨16%，环比上涨456%。
    点评：
    Q1利润同比实现增长。25Q1布油价格为74.59美元/桶，同比-6.83美元/桶，而公司归母净利润实现同比明显增长，主要受工程板块净利润增幅较大影响，而去年同期该板块作业受井队转场影响出现一定利润下滑。从利润率角度看，公司毛利率为45.98%，同比持平，而净利率为26.17%，同比+3.3pct，我们认为可能主要受当期财务费用转负影响，25Q1公司财务费用为-2263万元，去年同期为3927万元。
    产量同比保持增长。25Q1公司油气合计产量为27.72万吨，同比+28.51%，其中原油产量为21.88万吨，同比+10.62%，公司伴生气开发和产量增速较快。Q1温宿、坚戈原油产量分别为16.18、5.7万吨，同比分别+0.73、+1.37万吨，环比分别-0.65、-0.13万吨，我们推测环比波动或可能受季节性作业影响。我们判断年内公司上产仍需主要依靠海外坚戈区块。
    伊拉克油气区块开发项目前期工作稳步推进。Q1期间，公司伊拉克EBN项目与MF项目第一次联管会结束，会议审议通过了组织架构、工作计划与预算等多项阶段性重要报告。目前，第一次联管会审定的各项工作计划正稳步推进，项目团队同步筹备第二次联管会相关事宜。如项目顺利实施，公司预计对未来经营业绩将持续产生积极影响，同时公司一体化业务布局也有望助力伊拉克油气区块的快速增储上产。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.03、11.81和16.97亿元，同比增速分别为24.5%、30.8%、43.6%，EPS分别为1.95、2.56和3.67元/股，按照2025年4月29日A股收盘价对应的PE分别为8.03、6.14和4.28倍，PB分别为1.55、1.28、1.02倍。考虑到公司受益于油气产量快速增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险；汇兑损失风险。

储能电池表现亮眼，动力出货保持增长

亿纬锂能(300014)
    公司发布2024年年报，全年实现归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%；公司消费电池业务稳健增长，动力和储能业务向好发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%：公司发布2024年年报全年实现营收486.15亿元，同比下降0.35%；归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%；扣非归母净利润31.62亿元，同比增长14.76%。
    消费电池市场需求稳健增长，交付能力不断提升：公司消费类小圆柱电池持续深化与大客户合作，多个细分市场份额稳步提升，带动产品实现满产满销，2024年出货量增长显著，单月产销量突破1亿只，公司在电动工具、智慧出行、清洁设备等细分市场份额持续提升。2024年公司消费电池业务实现营收103.22亿元，同比增长23.44%；毛利率27.58%，同比提升3.85个百分点。
    动力电池出货保持增长：2024年公司动力电池因部分乘用车大客户车型销量不及预期，电池装机量受到一定影响，全年出货量30.29GWh，同比增长7.87%，实现营收191.67亿元，同比下降20.08%；毛利率14.21%，同比增长0.63个百分点。截至2024年12月31日，公司在乘用车领域新增公告的多款配套车型，未来将陆续交货进入市场。随着客户产品调整与优化，新上市车型销量增长，公司动力电池出货有望保持增长。
    储能电池表现亮眼，市场竞争力持续提升：2024年公司储能电池出货量达50.45GWh，同比增幅达91.90%；全年实现营收190.27亿元，同比增长16.44%；毛利率14.72%，同比下降2.30个百分点。2024年12月，公司60GWh超级工厂投产，核心产品Mr.Big系列600Ah+储能电芯性价比突出。此外，公司马来西亚工厂储能项目按照既定规划稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外全球交付，我们预计公司未来在全球储能市场的市占率和影响力有望进一步提升。
    估值
    结合公司年报和行业变化，调整盈利预测，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.50/3.31/4.02元（原预测2025-2026摊薄每股收益为2.87/3.46元），对应市盈率16.2/12.3/10.1倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

24&25Q1点评：24年教育业务小幅增长

科德教育(300192)
    事件：24年，公司实现收入7.95亿元、同增3.10%，归母净利润1.45亿元、同增4.73%，扣非后净利润1.45亿元、同增2.91%。
    25Q1，公司实现收入1.83亿元、同减2.27%，归母净利润0.38亿元、同减6.80%，扣非后净利润0.38亿元、同减6.03%。
    以3.29亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。点评：
    24年教育业务小幅增长。24年，职校和全日制学校业务实现收入3.65亿元、同增3.45%。拆分子公司来看，龙门教育收入3.15亿元、同增0.8%，我们估计主要是25年陕西省新高考改革影响学生复读意愿所致；天津旅外收入4617万元、同增12.5%，鹤壁高中收入655万元、同增113.1%。
    24年教育毛利率下滑，油墨毛利率提升。24年，公司综合毛利率同增0.11pct至33.37%，拆分来看，教育业务毛利率同减1.97pct至46.28%，油墨业务毛利率同增1.94pct至22.27%。
    24年期间费用率降低。24年，销售费用率同减0.87pct至3.13%，管理费用率同减0.08pct至6.16%，研发费用率同减0.08pct至2.18%，财务费用率同减0.05pct至-0.23%。
    中昊芯英24年贡献投资收益593万元。24年，参股公司中昊芯英实现收入5.98亿元、同增23%，实现归母净利润8591万元、同增6%。公司对中昊芯英的股权比例摊薄至5.99%，中昊芯英为公司贡献投资收益593万元。
    推出“科德AI学”，布局AI+职教。公司推出“科德AI学”，采用DeepSeek、豆包、通义千问等大模型技术，提供涵盖金融从业、教师、会计师、安全工程师等20+热门职业认证以及营养师、茶艺师等生活技能教程。由AI仿真老师完成1V1教学、辅导与测试、并根据学生的薄弱环节进行加强巩固，帮助学员高效备考，助力提升资格证书过关效率。目前科德AI学拥有近3万用户。
    25Q1收入、利润小幅下滑。25Q1，公司收入和净利润均小幅下滑，我们估计主要原因在于：（1）油墨业务方面，原材料降价导致公司油墨产品降价；（2）中昊芯英带来投资损失457万元，高于24Q1。
    盈利预测与投资评级：调整25~27年净利润预测至1.61/1.85/2.10亿元，当前股价对应估值31x/27x/24x，维持“买入”评级。
    风险因素：教育行业的政策风险；宏观经济对消费力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，新品动能多元化

宏发股份(600885)
    投资要点
    25Q1营收同比+15%、归母净利润同比+15%、业绩符合市场预期。公司25Q1营收39.83亿元，同比+15.35%，归母净利润4.11亿元，同比+15.47%，扣非净利润3.81亿元，同比+14.22%。25Q1毛利率为33.77%，同比-1.17pct，主要系原材料价格上涨、部分产品价格竞争加剧，但公司通过规模优势&产品结构优化部分对冲，销售净利率13.68%，同比+0.02pct，25Q1整体经营实现“开门红”，业绩符合市场预期。
    高压直流&汽车增势延续、新能源超预期增长。1）高压直流/汽车继电器：公司高压直流&汽车产品充分受益于国内新能源车增长，核心客户小米、零跑、小鹏销量高增。同时欧洲&北美市场需求恢复带动全球汽车产销逐步复苏。我们预计高压直流/汽车继电器25年增速维持同增30%+/15%。2）新能源继电器：24H2复苏延续，我们预计25Q1景气度逐月上升，Q2增势有望延续，我们预计全年同增20%+。
    工业&信号快速增长、家电&电力表现稳健。1）工业继电器：行业需求触底复苏，光伏、电源、工业等下游需求上涨，预计工业继电器有望保持较快增长。2）信号继电器：公司产品优势明显，下游安消行业需求稳定，温控&医疗&新能源需求增长，行业整体增速有望持续。3）家电功率继电器：政策刺激下，下游旺季提前，但家电产品价格竞争较为激烈，公司紧抓市场份额实现稳增。4）电力继电器：高基数导致需求放缓下，国内增量渐显同时新兴市场回暖，有望保持稳定增长。
    “75+”战略新阶段、增长动力多元化。1）低压电器：全球暖通旺季、新能源强装潮、电力行业需求复苏共同带动，随公司产品导入国内外标杆客户，增势有望延续。2）其他新品：电流传感器领域，海外需求整体不高，国内回暖；连接器领域，充电领域标杆客户稳固，储能&数据中心快速拓展。电容器领域，新能源车客户项目逐步启动，电机客户订单落地、车载项目逐步商量，新能源&电子客户进程加速，增长动力多元化。未来公司将进一步拓展新品类、新领域、新客户，我们预计业务规模有望达5亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为18x、15x、13x，宏发为继电器全球龙头，给予25年25x PE，目标价47.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

经营延续平稳态势，发挥全球多元化布局优势

环旭电子(601231)
    主要观点：
    事件
    2025年4月26日，环旭电子公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入136.5亿元，同比增长1.2%，环比下降18.2%，归母净利润3.4亿元，同比增长0.1%，环比下降5.8%，扣非归母净利润2.8亿元，同比下降2.3%，环比下降29.4%。
    经营延续平稳态势，发挥全球多元化布局优势
    公司1Q25延续平稳态势，收入及利润端同比基本持平，整体经营业绩表现稳健。从分项业务情况来看，消费电子类及工业类产品保持增长，其他品类产品表现弱势。消费电子产品收入42.7亿元，同比增长16.3%，工业类产品收入17.6亿元，同比增长3.5%，通讯产品收入44.9亿元，同比下降3.2%，云端及存储类产品收入14.3亿元，同比下降8.2%，汽车电子类产品收入13.8亿元，同比下15.4%。2Q25阶段性承压，公司预计2Q25营业收入同比减少10%左右，营业利润率同比减少1个百分点左右。
    随着AI迈向增强型工作、实时自动决策乃至推理型工作等新阶段，以及元宇宙产业创新相关的空间计算市场规模的大幅增长，智能穿戴设备迎来了全新的发展机遇。智能手表、手环、TWS耳机等传统品类持续迭代升级，AI眼镜、XR设备、智能戒指等新兴品类则凭借其独特的交互方式与便捷性，成为市场新宠，对轻薄短小、高集成度的SiP模组需求也将更为迫切。公司是SiP微小化技术领导者，未来有望受益于新兴消费电子对“轻、薄、短、小”的追求。
    公司持续发挥全球化多元布局优势，环旭电子2018年启动全球在地化的策略布局，内生外延多重举措并举：2018年，公司并购波兰厂；2020年，公司并购欧洲第二大EMS公司法国飞旭集团并持续整合；2021年，公司越南厂投产；2022年，公司南岗二厂投产；2024年，公司墨西哥瓜达拉哈拉第二工厂和波兰厂第二栋厂房相继投产。目前，公司在中国（大陆及台湾地区）、越南、美国、墨西哥、法国、德国、英国、捷克、匈牙利、波兰、突尼斯等12个国家（含地区）拥有30个生产据点。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.2、24.0、30.0亿元，对应的EPS分别为0.87、1.09、1.36元，对应2025年4月28日收盘价，PE为15.3、12.3、9.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

Q1收入利润同比高增，25年有望迎来业绩向上拐点

科达制造(600499)
    收入规模持续扩容，关注公司自身主业的价值体现
    公司25Q1实现营业收入37.67亿元，同比+47.05%，实现归母净利润3.47亿元，同比+11.38%，扣非归母净利润3.23亿元，同比+17.13%，我们认为一季度海外建材业务营收大幅增长，以及配件耗材、通用机械业务的持续拓展，带动公司收入规模持续扩容，但汇兑损失增加导致利润增速不及收入增速，剔除汇兑影响后归母净利润为4.12亿元，同比+32.3%。往后来看，公司海外建材产能建设仍在持续推进，有望充分受益于非洲瓷砖需求扩容。结合此前公司发布的员工持股计划来看，公司制定25-27年收入及净利润的年化增速目标分别为+20%、+20.8%、+20.7%。在碳酸锂标签有望逐步弱化的背景下，我们判断25年或为公司业绩向上拐点，重点关注公司自身主业的经营价值体现，预计公司25-27年归母净利润为12.2、14.7、17.7亿元，同比分别+21%、+21%、+20%，维持“买入”评级。
    海外产能建设持续推进，蓝科锂业利润占比持续下降
    分业务看，
    1）建材机械业务：受到行业需求周期性放缓及客户投资节奏调整等多重因素影响，该业务整体业绩出现小幅下滑，但公司持续优化海外基地布局，设立巴西子公司并筹划越南子公司，我们判断后续配件耗材业务有望加速拓展；
    2）海外建材销售：受益于玻璃业务的拓展及建筑陶瓷产品价格策略的优化，海外建材业务营业收入同比实现大幅增长，毛利率同比亦有较好提升，但汇兑损失影响了净利率，剔除汇兑影响后，该业务净利率有所提升，整体盈利能力增强。新产能方面，公司非洲科特迪瓦陶瓷项目预计于25年内投产，南美秘鲁玻璃项目正在稳步推进建设，预计于2026年投产，投产后有望进一步支撑收入增长；
    3）蓝科锂业：25Q1蓝科锂业生产碳酸锂0.85万吨，销售碳酸锂0.81万吨，期末库存0.15万吨，实现营业收入5.28亿元、净利润2.07亿元，给科达贡献投资收益0.90亿元，同比-10.4%，占25Q1科达制造整体归母净利润的比例较24Q1同比下降6.3pct至26.0%（22-24年利润占比分别为81.2%、61.8%、23.2%）。
    毛利率有所提升，汇兑损失侵蚀了部分利润
    25Q1公司毛利率29.68%，同比+2.83pct，期间费用率17.32%，同比+1.42pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.17、-0.86、-1.11、+5.56pct，财务费用绝对值显著提升，我们判断主要由于货币汇率波动导致汇兑损失大幅增加，综合影响下净利率13.84%，同比-2.08pct。25Q1公司CFO净额为0.91亿元，同比少流入0.13亿元。
    风险提示：汇率大幅波动，海外瓷砖竞争加剧，碳酸锂价格大幅下滑，产能扩张进度不及预期。

外销增速表现亮眼，利润水平持续提升

海信家电(000921)
    事件：2025Q1公司实现营业收入248.38亿元，同比+5.76%，归母净利润11.27亿元，同比+14.89%。
    外销快速增长，内销表现平稳
    收入端，内销方面，根据奥维数据显示，25Q1空调线上/线下销售同比-3%/+20%，冰箱线上/线下销售同比+1%/17%，洗衣机销售规模较小，线上/线下销售同比+64%/+32%，内销呈现平稳增长。外销方面，根据产业在线数据显示，25Q1海信空调外销量同比+32%，25M1-2冰箱外销量同比+22%，外销呈现快速增长。
    收入结构变化影响毛利率，净利率水平同比提升
    2025Q1公司毛利率为21.41%，同比-0.22pct，净利率为6.58%，同比+0.03pct。根据公司24年年报显示，内外销毛利率分别为30.7%/11.4%，公司25Q1公司毛利率更低的外销增速较好，我们预计毛利率同比略下滑主要是收入结构变化所致。
    2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为9.55%、2.39%、3.32%、0.02%，同比-0.45、-0.25、+0.02、+0.33pct。公司费用率基本保持平稳，财务费用率同比提升主要由于汇兑损益波动所致。
    公司短期现金流承压
    2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.65亿元，同比-58.3%，其中购买商品、接受劳务支付的现金143.44亿元，同比+14.43%。
    投资建议：公司是央空领域龙头企业，在经营改善背景下央空及白电业务盈利能力持续提升，且后续外销自有品牌收入占比有望不断提升，贡献营收业绩。根据公司一季报，我们维持原盈利预测，预计25-27年归母净利润为38.5/43.6/48.9亿，对应PE为9.8x/8.7x/7.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；外销进展不及预期；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险。

行业偏弱运行，公司经营仍显韧性

北京利尔(002392)
    24年收入增速+11.7%，维持“买入”评级
    24年全年实现营收/归母净利润63.27/3.19亿元，同比+11.66%/-18.65%，全年实现扣非归母净利润2.83亿元，同比-19.17%。其中Q4单季度实现收入13.38亿元，同比-13.53%，归母净利润/扣非归母净利润0.09/-0.06亿元，同比-90.35%/-107.82%。在24年耐火材料行业整体运行偏弱、行业企业盈利普遍下滑的背景下，公司总体运行平稳，展现出较好的韧性。考虑到下游钢铁行业价格仍处在较为底部区间，下调公司25-27年归母净利润分别为3.3/3.8/4.6亿（25-26年前值为5.9/6.8亿），维持“买入”评级。
    各板块收入持续增加，其中原材料销售增长明显
    分行业来看，耐火材料/其他（冶金炉料为主）业务收入分别为44.7/18.6亿，同比+1.3%/+48.3%。耐火材料中，整体承包/直销收入分别为38.6/6.1亿元，同比-1.2%/+20.4%，耐火材料直销中原料板块业务增长明显，并且在氧化铝、氧化镁等原料价格波动当中，公司最大程度平抑了价格风险，并通过对外销售为公司创造了效益。分地区看，24年国内/国外收入同比分别+10.7%/+26.2%达59/4.3亿元，海外业务收入规模增长趋势良好。
    利润率下滑明显，现金流同比大幅改善
    24年公司整体毛利率14.42%，同比-3.96pct，其中，由于销售价格下降及原材料价格上涨，耐火材料业务毛利率较23年下降3.38个百分点。24年期间费用率8.68%，同比-0.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.19/-0.44/+0.24/-0.1pct，其中财务费用大幅降低主要系本期汇兑收益及利息收入增加所致。综合影响下24年公司实现净利率5.26%，同比-1.77pct。24年经营性现金流净额1.59亿元，同比多流入3.19亿元，收现比/付现比分别为108.2%/108.63%，同比分别+23.14/+18.1pct。
    弱势行情下经营仍显韧性，持续看好公司发展前景
    公司作为耐材头部企业，在产业链、成本、研发、整体承包服务能力、智能制造及资金实力等方面优势明显，即使在当前偏弱的市场环境中，依然展现出更加突出的韧性，整体竞争力优势持续凸显，市占率继续上升。2030年，公司要实现三个一百战略目标（营收达100亿，耐材制品和原料产销均达到100万吨级别），展现出公司对成长前景的坚定信心，继续看好公司中长期发展潜力。
    风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期等。

2025年一季报点评：业绩持续改善，全面布局端侧智能生态

中科创达(300496)
    事件：2025年4月28日晚公司发布2025年一季度报告，2025年一季度实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为14.69亿元（yoy+24.69%），0.93亿元（yoy+2.00%），0.88亿元（yoy+2.48%）。经营现金流1.22亿元，同比下降25.44%。
    研发销售投入拖累利润增速，但营收保持稳健增长。中科创达2025年一季度实现营业收入14.69亿元，同比增长24.69%，显示主营业务持续扩张。归母净利润0.93亿元，同比增长2.0%，增速低于营业收入收增长，主要是由于公司持续加大在智能汽车操作系统、物联网等核心技术的研发投入，从研发费用2.82亿元，同比增长12.0%这一数据中也可以得到进一步证明。同时，公司积极拓展全球市场业务，导致了销售费用有所增加。公司经营活动现金流净额1.22亿元，虽同比下降25.44%，但仍保持净流入状态。随着研发成果逐步转化和市场拓展见效，公司盈利能力有望持续改善。
    三大重磅产品发布，全面布局端侧智能生态。中科创达在Thunder World2025端侧智能技术大会暨南京智能汽车产业园开园仪式上，发布了三大重磅产品。滴水OS1.0Evo借端边云协同AI原生架构，实现座舱系统重构，具备超真实、超智能特性及超融合生态；TurboX AI眼镜从硬件、系统和AI能力进行全链路创新，以解决行业现存痛点，预计2025年底量产；AMR领域推出两款叉车新品和TurboX C8X智能模组，推动相关行业智能化变革。这些产品共同构建了从底层操作系统到智能硬件的完整技术生态，充分展现了中科创达在智能汽车、XR设备和工业自动化三大领域的前沿技术实力。
    深化战略合作，加速技术创新。在智能汽车领域，中科创达与现代汽车签署战略合作框架协议并揭牌联合实验室，推进智能座舱平台研发；与ETAS合作打造融合功能安全与SoC功能的解决方案；与面壁智能共同打造下一代AI座舱交互体验；携手瑞萨电子推出轻量级ZCU虚拟化平台。在智能物联网领域，旗下创通联达与Consult Red达成战略合作，进一步拓展全球市场布局。通过多维度协同创新，中科创达不仅强化了在智能汽车及出行领域的技术领导力，更推动了前沿技术的商业化落地，助力全球化战略加速实施。
    投资建议：积极看待中科创达“操作系统+端侧智能”战略下的三大智能板块业务发展，通过创新研发推动智能汽车、机器人以及智能终端的全面发展，预计将加速端侧智能在多个场景的应用，形成完善的产品矩阵。这将进一步巩固公司的技术优势，构筑更为坚实的竞争壁垒，提升其在全球市场中的核心竞争力。我们预计中科创达2025—2027年归母净利润分别为5.53、8.03、9.67亿元，对应市盈率45X、31X、26X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期；大模型行业竞争加剧。

国补赋能，智能床+出海构建增量

慕思股份(001323)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司实现收入11.21亿，同比-6.7%，归母净利润1.18亿元，同比-16.4%，扣非归母净利润1.19亿元，同比-10.9%；
    24Q4公司实现收入17.25亿元，同比-2.7%，归母净利润2.45亿，同比-13.7%，扣非归母净利润2.33亿元，同比-17.2%；
    24年公司实现收入56.03亿，同比+0.4%，归母净利润7.67亿，同比-4.4%，扣非归母净利润7.23亿，同比-7.7%。
    24年公司毛利率50.1%，同比-0.2pct，净利率13.7%，同比-0.7pct。
    24年外部环境变化带来的不利影响持续加深，预期偏弱等问题交织叠加，公司持续聚焦健康睡眠主业，通过产品创新、运营提效和品牌升级三大维度持续增强核心竞争力，展现了经营韧性及高质量发展潜力。
    床垫稳健，产品研发&品牌优势明确，智慧睡眠赋能主业成长
    24年分产品：床垫收入26.79亿元，同比+3.8%，毛利率61.4%，同比-0.9pct；床架收入16.65亿元，同比-0.1%，毛利率47.9%，同比+1.3pct；沙发收入4.32亿元，同比-0.4%；床品收入3.04亿元，同比-7.5%；其中床垫表现稳健。
    产品端，公司通过深化传统及智能产品迭代升级打造差异化产品矩阵，以套餐策略拓展客卧消费场景、以智能技术吸引年轻消费群体并激活存量客户焕新需求，持续夯实产品竞争力。品牌端，公司强化健康睡眠专家形象，以高品质的产品及优质的金管家服务提升用户粘性，增强品牌溢价能力，展现了公司的经营韧性及高质量发展潜力。25年在套系化策略上，公司计划围绕AI产品及核心材质新品打造爆款组合并动态迭代优化，提升成单率和高端产品销售占比。
    智能床垫方面，24年公司首次亮相美国CES展的AI床垫斩获4项国际大奖、吸引7家国际媒体报道，在智慧睡眠解决方案方面，公司依托百万级真实人体工学数据自研慕思“潮汐算法”并经过反复试验、模型训练与参数调整，使睡眠数据的采集、处理、分析与决策更加高效，实现对用户睡眠状态的实时感知、智能调节及健康管理。
    全渠道精细化运营，海外布局提升竞争力
    24年分渠道，经销收入41.53亿元，同比-0.3%，毛利率50.3%，同比+1.5pct；电商收入10.93亿元，同比+6.0%，毛利率52.7%，同比-1.3pct。公司通过精益生产和精细化管理构建成本优势，并加大线上全域流量生态布局，提升商机获取及转化率有效赋能终端销售。
    传统渠道方面，公司对存量门店进行汰换优化与重装升级以提升店效，不断夯实竞争壁垒；电商渠道，以境内稳步发展、境外稳健开拓为发展策略，境内持续创新电商平台营销推广模式，深挖社交媒体和直播带货潜力，境外基于公司全球化战略布局，积极开拓北美、欧洲等市场。
    此外，24年公司收购新加坡知名家居品牌Maxcoil的新加坡销售总部100%股权及其位于印尼巴淡岛的生产基地的核心资产，完善海外生产基地布局，可更好的辐射东南亚市场，同时可借助被收购品牌的市场渠道及品牌影响力，加速品牌出海、提升公司在海外的市场竞争力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑当前经营环境仍面临压力，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为8.0/8.7/9.3亿元（25-26年前值为9.1/10.3亿元），对应PE为15X/14X/13X。
    风险提示：国内地产改善不及预期；以旧换新推进不及预期；套系化融合不及预期等

2025年一季报点评：业绩符合预期，战略布局“机器人+数字能源”业务

伟创电气(688698)
    投资要点
    25Q1营收+18%、归母净利润+6%、业绩符合市场预期。公司发布2025年一季报，实现营收3.87亿元，同比+18.16%，归母净利润0.57亿元，同比+5.60%，扣非净利润0.55亿元，同比+4.34%，毛利率37.71%，同比-2.39pct，销售净利率14.41%，同比-1.99pct，主要系下游低毛利行业交付进展较快，我们预计全年毛利率仍将维持稳定。综合看，公司业绩整体稳健增长，符合市场预期。
    下游行业持续拓展、战略布局智慧能源。1）25Q1变频器收入2.32亿元，同比+17.95%，公司变频器产品矩阵完善，港口起重、船舶、石油石化积极拓展，后续增势有望延续；2）伺服系统及控制系统1.33亿元，同比+9.76%，公司产品功率范围覆盖全面，随着“大平原业务”战略实施，将逐步拓宽至毛利率较低但规模较大的行业，但公司将凭借规模效应&零部件自制，实现规模增长同时利润率稳定；3）数字能源收入0.1亿元，同比+1216%，公司拓展以电源技术为基础的产品，重点实施智慧能源新生态战略，后续将凭借综合解决方案，板块营收有望持续高增。
    光伏扬水增势持续、独联体新机会有望起量。1）25Q1国内收入2.80亿元，同比+15.33%，核心下游起重（通用）、机床、纺织、印包等市占率仍较小，国产替代空间大，公司围绕大客户战略，拓宽下游机型，我们预计市占率将持续稳步提升，我们预计25年公司国内收入有望同增20%+。2）25Q1海外营收0.99亿元，同比+28.74%，光伏扬水高景气持续，一带一路地区持续拓展，同时把握独联体国家石油、电梯、造船等机会点，有望于25年开始放量。综合看，我们预计公司25年海外收入有望同比+20~40%。
    深度赋能机器人行业、“内生+开放合作”共建未来。1）公司聚焦执行器解决方案，产品涵盖关节模组、空心杯/无框电机、灵巧手解决方案；2）合资子公司定位关节模组，产品性能优异；3）灵巧手方案开放合作旨在聚拢资源，目前整体进展较快，已或小批量订单；4）超微距视觉应用于外观检测，广泛应用于3C、半导体、锂电等下游行业；5）通过内生+外延，以搬运场景为最初抓手，推动工厂场景落地。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润3.06/3.79/4.59亿元，同比+25%/+24%+21%，对应现价PE分别为33x、27x、22x，长期看，工控行业国产替代空间大，机器人带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

深海科技基石+高端国产替代+机器人放量“吹哨人”

集智股份(300553)
    投资要点：
    国产动平衡机领军者，新领域布局有望进入收获期，潜在业绩蕴含高弹性。集智股份是国内全自动平衡机头部企业，国产替代的领军者，凭借在动平衡测量与自动校正领域的核心技术积累，其产品在家电、汽车等电机生产领域具备高品牌知名度，客户涵盖博世、格力、美的等国内外龙头企业。近年来，公司立足技术研发优势求新求变，积极向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓发展，目前逐步进入收获期。值得一提的是，为匹配新领域拓展，公司前期研发、开拓、定制化成本均较高，因未到收入放量阶段，2016~2024年三项费用率（研发/管理/销售费用率）平均高达39.05%，我们认为，随着新下游的订单逐渐放量，过去的高费用率拖累或成为未来业绩弹性的潜在超预期项。
    谛听是深海科技之基石，关乎国家安全，有望开启放量。水声通信技术以声波为载体实现水下信息传输，是目前最成熟的水下远距离通信手段，在军事及民用领域具有不可替代性，是深海科技之基石。现代潜艇通过敷瓦消声、减震降噪与消磁技术的融合应用，显著降低了声、磁、震等特征信号，使得传统探潜手段在大洋环境中效能锐减。美国在该领域世界领先，已经具备实际作战能力，但国内尚未形成得到用户广泛认可的水声通信产品，技术较国际先进水平仍滞后约5年，面对"水下国门洞开"的安全困局，我国海域近年频现他国布设的智能侦察装置，仅2020-2022年江苏渔民即打捞10个具备水文测绘、目标识别及数据窃密功能的高科技设备，凸显水下安全态势的严峻性。集智股份通过与之江实验室的深度合作，自2020年启动“智能水声信号处理系统”研发，2023年推出初代产品并取得资质认证，2024年首次实现技术保障服务商业化落地。我们判断，公司谛听业务正逐步进入到产业化实施阶段，有望引领国产替代并逐步进入业绩放量收获期。
    高速动平衡机技术壁垒高，长期被海外垄断，公司有望引领国产替代。高速动平衡机主要用于汽轮机、燃气轮机和航空发动机等大型装备内的回转零部件平衡，因转速高、重量大、工作温度高，相对于传统动平衡机，技术门槛更高，高端市场长期被德国申克等海外企业占据。2024年，集智完成了首台高速动平衡样机的研制，在高速动平衡分析系统上实现了从0到1的突破，公司自研的高速动平衡测试系统和高速动平衡分析系统已经在高速动平衡及超速试验设备项目上应用，有望打破海外企业在高速动平衡领域的垄断，国产替代趋势逐渐明朗化。
    人形机器人量产“吹哨人”，有望优先受益。目前，国内人形机器人正进入大发展时代，动平衡机类似半导体行业的量检测设备，是当前大多数机器人上游零部件商生产环节的必备设备，因从早期的送样阶段到后续的商业化量产阶段都需要先行定制和采购，相关动平衡机的需求可作为行业放量的先行指标，或将优先兑现业绩。根据我们估算，机器人领域动平衡机长期潜在市场空间在79.5亿元以上，增量占2024年行业空间的48%以上，是不可忽视的市场。当前公司开发的空心杯转子动平衡机、减速器转子动平衡机、行星滚柱丝杠动平衡机、丝杆自动校直机已顺利推向市场，凭借领先的技术以及优先的卡位有望充分享受国内人形机器人的大发展红利。此外，值得重视的是，除了传统动平衡机主业，公司亦通过募投资金积极布局产业链衍生，将业务范畴扩展至生产线建设（电机定子/转子自动化生产线+电机总装生产线），同样匹配机器人赛道的新增需求。2025年一季度，公司已承接了单条空心杯电子转子线，按照人形机器人百万产量估算，或将额外为公司带来22.9~51.6亿元市场空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应的PE分别为82/46/26倍。考虑集智未来的增长驱动力主要分别来自深海谛听、国产替代、机器人三大方向，我们选取三个赛道各两家上市企业作为可比公司，对应25-27年平均PE分别为76、49、39。鉴于公司所卡位赛道的稀缺性以及收入放量后潜在的业绩成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入不及预期、深海经济发展不及预期、市场空间测算偏差风险

2024年报&2025一季报点评：业务结构改善，出海&紫金合作持续推进

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：公司发布2024年、2025年一季度业绩报告。2024年公司实现营业收入9.27亿元，同比增长14.69%；归母净利润1.81亿元，同比增长100.11%；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长54.68%；加权平均ROE同比提高8.09pct，至18.08%。拟向全体股东每10股派发现金红利6.3元（含税），分红比例33.22%。2025年一季度公司实现营业收入1.7亿元，同比增长63.46%；归母净利润0.18亿元，同比减少77.68%；扣非归母净利润0.17亿元，同比增长10.06%。
    产品销售、运营服务收入占比提升，业务结构改善、毛利率提升。2024年公司实现归母净利润1.81亿元，同比增长100.11%，略低于业绩快报数（1.91亿元），其中龙立化学2024Q1并表带来0.59亿元投资收益；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长54.68%，主因产品销售、运营服务业务发展良好。2025年一季度公司实现营业收入1.7亿元，同比增长63.46%；归母净利润0.18亿元，同比减少77.68%；扣非归母净利润0.17亿元，同比增长10.06%。2024年毛利率同比提升5.91pct至34.74%，主因高毛利率的产品销售、运营服务业务发展良好；分业务来看：1）重金属污染防治综合解决方案实现营收3.03亿元，同比下降34.18%；毛利率为25.40%，同增2.69pct，毛利贡献23.86%。2024年营收下滑主因下游铜冶炼行业矿端资源稀缺叠加加工费持续低迷，部分存量项目推进周期延长。2）产品销售实现营收2.69亿元，同比增加96.00%；毛利率49.29%，同增3.99pct，毛利贡献41.19%。主要包含环保药剂、铜萃取剂产品及一体化重金属废水处理设备产品销售。2024年公司收购龙立化学，全年龙立化学营业收入同比增长超36%，净利润增长121%至0.38亿元，市场竞争力和盈利能力提升明显。3）运营服务实现营收3.21亿元，同比增加66.06%；毛利率32.51%，下降0.27pct，毛利贡献32.42%，期待解决方案业务进一步转化带来运营业务的持续增长。
    紫金合作持续深化，海外收入高速增长。2024年公司紫金矿业相关收入2.55亿，占总收入比例为27.5%。2024年公司海外业务实现收入0.83亿元，同比增加25.5%；毛利率达42.5%，高于国内业务的33.9%；期待公司海外业务持续发展，带动整体毛利率稳步提升。2024年主营业务分地区统计的境外收入0.83亿元为直接对境外客户取得的收入，叠加通过贸易公司签订合同最终使用者为境外客户的收入1.41亿元，合计境外收入2.24亿元，占主营业务收入24.27%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2024年实际归母净利润比业绩快报数（1.91亿元）略低，我们下调公司2025-2026年、引入2027年归母利润预测至1.96（原值2.15）/2.45（原值2.67）/2.88亿元，同比增加8.32%/25.21%/17.64%，对应PE16.0/12.8/10.9倍（估值日期2025/4/29）。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期

成本压降成效显著，产量恢复有望改善业绩

平煤股份(601666)
    事件：
    2025年4月28日，平煤股份发布2025年一季度报告，公司单季度营业收入54.00亿元，同比下降34.50%，环比下降22.44%；单季度归母净利润1.52亿元，同比下降79.50%，环比下降50.18%；单季度扣非后净利润1.76亿元，同比下降76.64%，环比下降39.68%。
    点评：
    平均煤价下滑拖累业绩，公司大力压降成本。2025年一季度公司原煤产量750万吨，同比增长87万吨（+13%），环比增长103万吨（+16%）；商品煤销量632万吨，同比下降60万吨（-9%），环比下降80万吨（-11%）；受煤炭市场价格下滑的影响，2025年一季度平均煤价有所下降，公司商品煤单位售价763元/吨，同比下降393元/吨（-34%），环比下降270元/吨（-26%）。煤价下行背景下，公司大力压降成本费用，2025年一季度，公司商品煤单位销售成本616元/吨，同比下降218元/吨（-26%），环比下降173元/吨（-22%）。整体上，2025年一季度毛利率有所下滑，为19.29%，环比下降4.73pct，同比下降8.56pct。
    大力实施“东引西进出海”战略，积极布局新疆。2024年10月，公司以17.48亿元成功竞得16.68亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权，资源储量16.68亿吨。2025年1月，公司以6.57亿元收购乌苏四棵树煤炭有限责任公司60%的股权，产能120万吨。我们认为，公司大力实施“走出去”战略布局新疆优质煤炭资源，有利于增厚公司煤炭资源储量，提高公司核心竞争力和持续盈利能力。随着后续公司精煤产量恢复性增长叠加优质增量产能的释放，公司业绩有望逐步改善。
    积极布局“煤炭清洁高效利用”，持续推进产业链延伸。2024年4月21日，平煤股份发布公告称，公司拟设立全资子公司“河南卡宝瑞材料有限公司”，与顺鑫煤化工公司开展技术合作，建设6000吨/年煤基碳材料耦合工艺技术中试项目，将原料煤直接液化转化为新型优质沥青等高端功能性碳材料，为延伸产业链，提升煤炭产品附加值，推动公司创新发展打下坚实基础，对公司高质量转型发展具有重要战略意义。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司开展“智能化”新基建、“减员提效”和精煤战略产品结构优化带来的效益提升，控股股东资产注入带来的煤、焦产业的延伸与增长，以及在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年归母净利润为12.41、14.27、16.61亿；截至4月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为16.56/14.40/12.37倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

业绩稳健增长，核心业务竞争力持续增强

东华测试(300354)
    主要观点：
    公司发布2024年报和2025年一季报
    2024年公司实现总营业收入5.02亿元，同比增长32.79%；归母净利润1.22亿元，同比增长38.90%；扣非后归母净利润1.20亿元，同比增长41.50%；加权平均净资产收益率17.21%。2025年一季度，公司实现营收1.09亿元（+4.25%），归母净利润0.29亿元（+5.64%）。
    结构力与电化学业务高速发展，公司盈利能力不断增强
    根据公司年报，公司核心业务竞争力持续增强。具体来看，2024年公司结构力学性能测试系统营收达3.01亿元，占比60.01%，同比增长35.79%；电化学工作站为公司第二大主营业务，2024年营收0.88亿元，占比17.62%，同比增长52.26%。与此同时，公司盈利能力也在不断提升。2024年公司销售毛利率为66.37%（较2023年增长0.90pct），销售净利率为24.10%（+0.90pct）。其中，结构力学性能测试分析系统毛利率提升0.59pct，电化学工作站毛利率提升0.07pct。2025年Q1公司毛利率和净利率持续增长，分别为68.66%/26.27%。传感器可靠性较高，机器人领域或成为未来一大增量
    公司深耕测控行业多年，核心传感器产品可靠性高、稳定性高、指标优异，适用于各种恶劣环境。公司高度重视自主研发能力，也在持续研发各类适应不同场景的传感器。2024年公司研发的六分量力矩传感器可应用于机器人、科学研究、自动化检测等领域，目前已实现小批量试制及局部市场推广。除此之外，2024年经扩项，东华校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器检测能力的CNAS实验室。公司的传感器产品未来有望在人形机器人领域加速推广和应用。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但公司24年业绩受大宏观环境影响，业绩比我们之前预期略低，并且公司业务大多数与军工行业相关，进度存在不确定性，因此秉承谨慎原则，我们调整盈利预测为：2025-2027年分别实现营收6.58/8.55/11.11（2025-2026年前值为7.0/9.1亿元）；实现归母净利润1.70/2.28/3.02亿元（2025-2026年前值为2.1/2.8亿元）；总股本对应的EPS为1.23/1.65/2.18元（2025-2026年前值为1.50/2.02元），以当前股价对应的PE为32/24/18倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场波动风险；2）业务拓展不及预期；3）内外部经营环境变化的风险；4）下游行业景气度不及预期；5）新产品、新项目投入产出风险；6）经营管理风险；7）成本费用上升的风险；8）核心技术失密风险。

IC封装材料多产品布局，LIPO助力智能终端持续成长

德邦科技(688035)
    l事件
    4月18日，公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营收11.67亿元，同比+25.19%；归母净利润9,742.91万元，同比-5.36%；扣非归母净利润8,365.70万元，同比-4.56%。
    4月25日，公司披露2025年第一季度报告，2025Q1公司实现营收3.16亿元，同比+55.71%；归母净利润2,714.32万元，同比+96.91%；扣非归母净利润2,664.37万元，同比+138.42%。
    l投资要点
    行业复苏，营收稳健增长。2024年，半导体行业复苏带动下游稼动率回升，消费电子行业全年小幅增长，新能源汽车继续保持较快发展势头，人工智能、人形机器人等新兴产业蓬勃发展。公司持续加大新产品研发投入，产品系列得到进一步的完善；持续推进原有产品技术提升，产品竞争力进一步巩固提升；持续加大市场开拓力度，新应用和新客户不断增多；持续优化内部管理体系，业务效率不断提升；持续高质量推进募投项目建设，新增产能有效满足增量业务的需求。2024年公司实现营收11.67亿元，同比+25.19%，其中新能源/智能终端/集成电路/高端装备板块分别实现营收6.85/2.59/1.35/0.86亿元，同比+17.05%/+47.08%/+40.75%/+21.04%，毛利率分别为15.23%/48.86%/40.1%/41.67%，同比-6.07/+4.17/+1.36/+1.43pcts，集成电路、智能终端、高端装备板块的毛利率保持稳步上升态势，新能源板块毛利率则有所降低，综合毛利率略有降低。公司持续加大海内外市场开发、IT建设、技术研发以及对核心人员的激励等方面的投入，相关费用支出同比有所增加。2024年公司实现归母净利润9,742.91万元，同比-5.36%。
    25Q1业绩强劲，苏州泰吉诺于2月起并表。2025Q1公司实现营收3.16亿元，同比+55.71%，主要系：1）公司所处行业景气度较去年一季度明显回升。得益于市场需求复苏，客户需求持续保持上季度的旺盛态势，公司各业务板块均实现较大幅度增长，原有业务为公司营业收入的增长贡献48.95%；2）2025Q1，公司完成对苏州泰吉诺的并购，并于2025年2月起将其纳入合并范围。此次并购为营业收入增长贡献6.76%。2025Q1公司实现归母净利润2,714.32万元，同比+96.91%；实现扣非归母净利润2,664.37万元，同比+138.42%，主要系：1）2025Q1，营业收入增加，毛利率、净利率同比均有所提升，盈利能力增强，原有业务对公司净利润的增长贡献72.16%；2）2025Q1，公司完成对苏州泰吉诺的并购，并于2025年2月起将其纳入合并范围。公司盈利能力增强，此次并购为公司净利润的增长贡献了24.75%。
    IC封装材料多产品布局。2024年，公司新能源/智能终端/集成电路/高端装备应用材料分别实现营收6.85/2.59/1.35/0.86亿元，分别同比+17.05%/+47.08%/+40.75%/+21.04%。集成电路封装材料方面，受逻辑芯片和存储芯片增长推动，全球半导体市场呈现明显复苏趋势。国内7纳米和5纳米制程技术逐渐突破，但对比国际3纳米、2纳米制程仍存在较大差距，为达到先进制程的同等性能，异构、高集成封装成为主要方式和手段，如何实现更小尺寸、更低功耗成为新的挑战。在此背景下，公司紧跟行业趋势，持续丰富产品线，推出创新解决方案，如晶圆UV膜、固晶胶和导热界面材料等，不断拓展应用场景。同时，公司积极突破国外技术垄断，实现国产化替代，DAF/CDAF膜、芯片级Underfill、Lid框粘接材料等先进封装材料均实现小批量交付。此外，公司与客户深度合作，形成“在产一代，研发一代，预研一代”的模式，满足下游前沿需求。
    LIPO助力智能终端持续成长。2024年，公司推出适用于手机屏幕超窄四等边封装应用的光敏树脂材料，该材料通过特种增韧以及多官能度助剂的自主结构设计与合成技术，使得材料在具有柔韧性的同时兼有极好的耐温性，可以在低能量辐射中固化，同时对不同基材均具有极佳的附着力；该产品的核心技术指标达到了国际领先水平，可以满足手机、手表等先进屏幕封装窄边框和高可靠性的制造需求，并已为小米手机最新屏幕工艺“LIPO立体屏幕封装技术”量产供货。随着消费电子产品向微型化、高集成度方向加速迭代，智能终端对封装材料的散热性、轻薄化及可靠性要求持续升级。公司紧抓智能手机、TWS耳机等传统市场持续恢复机遇，依托"以点带面"战略，以TWS耳机为突破口深度绑定核心客户，同步向智能手表、AR/VR整机等产品线延伸，形成"标杆案例-技术复用-全生态渗透"的拓展路径。通过建立定制化研发响应机制，公司实现与头部客户新品开发周期的精准匹配，在材料耐高温、抗折弯等关键技术指标上取得突破，目前新型封装材料已在多家TOP智能终端厂商完成认证并实现批量交付，细分领域市占率同比大幅提升。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15.17/19.27/23.49亿元，分别实现归母净利润1.5/2.1/2.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为37倍、26倍、21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    产品迭代与技术开发风险；关键技术人员流失风险；核心技术泄密的风险；业务规模扩大带来的管理风险；公司经营规模相对偏小、抵御经营风险能力偏弱的风险；毛利率波动风险；汇率波动的风险；应收账款无法按期收回的风险；税收优惠变化的风险；政府补助降低的风险；商誉减值风险；集成电路国产化进程放缓风险；智能终端封装材料海外贸易摩擦风险；新能源行业竞争加剧风险；高端装备制造技术创新风险；宏观环境风险。

2025年一季报点评：Q1费用高企导致亏损，印尼冶炼厂即将放量

盛新锂能(002240)
    投资要点
    Q1业绩符合预期。公司25年Q1营收6.9亿元，同环比-43.4％/-36.7％，归母净利润-1.5亿元，同环比-7.7%/+3.2％，扣非归母净利-2亿元，同环比-29%/+35%，非经常性损益主要为政府补助和套保收益；毛利率3.2%，同环比-0.7/+2.8pct，归母净利率-22.5%，同环比-10.7/-7.8pct。
    Q1费用高企导致亏损，印尼冶炼厂即将大规模出货，预计全年出货有望高增。我们预计Q1锂盐出货约1.1万吨，环减35%左右，主要受检修影响；国内冶炼产能7万吨，印尼冶炼厂一期6万吨预计Q2开始出货，我们预计25全年锂盐出货8-10万吨，同增30%+。盈利端，我们测算Q1含税均价约7.1万元，单吨毛利约0.2万元，净利亏损主要由于印尼冶炼厂前期投入高且尚未形成收入，导致财务费用和管理费用影响近2亿元。
    Q2自有矿开始恢复生产，全年矿端自供率30-40%。由于Q1业隆沟尚未恢复生产、萨比星技改中，自有矿产量几乎无贡献。萨比星已于4月复产，预计全年产量15-20万吨；业隆沟将于Q2复产，全年产量维持7万吨左右。总体来看，25年有望产近25万吨精矿，折3万吨LCE，矿端自供率30-40%。
    Q1费用率提升明显，经营性现金流下滑。公司25年Q1期间费用率29.4%，同环比+15.9/+22.6pct，其中管理费用率环比+5.6pct，财务费用率环比+17pct；经营性现金流3.5亿元，同环比-23.5%/-36.5%；25年Q1资本开支5.2亿元，同环比-32.4%/+80.4%；25年Q1末存货21.7亿元，较年初+0.5%。
    盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润-1.5/3.6/9.0亿元（25-26年原预期为0.8/4.6亿元），同比+76%/+335%/+152%，对应26-27年PE为29x/11x，由于公司持有锂矿资源禀赋优异，且海外印尼工厂即将放量，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，研发点燃长期增长引擎

蔚蓝生物(603739)
    事件。2025年4月26日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收13.21亿元，同比增长10.16%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降22.39%；实现扣非后归母净利润0.25亿元，同比下降40.36%。其中4Q2024，公司实现营收3.75亿元，同比增长17.50%，环比增长11.52%；实现归母净利润0.22亿元，同比下降14.16%，环比增长89.56%；实现扣非后归母净利润0.02亿元，同比下降74.02%，环比下降76.28%。2025年一季度，公司实现营收3.10亿元，同比增长8.16%，环比下降17.31%；实现归母净利润0.10亿元，同比下降24.73%，环比下降56.05%；扣非后归母净利润0.05亿元，同比增长45.44%，环比增长180.08%。
    分业务经营情况。2024年，酶制剂、微生态、动物保健品、其他产品分别实现收入5.05亿元、1.93亿元、3.08亿元、2.76亿元；毛利率水平分别为63.69%、37.29%、33.51%、26.46%。公司全年归母净利润同比下降22.39%，主要原因系（1）下游行业集中度进一步提升，同行业竞争加剧；（2）公司动保产业园转固后，折旧费用增加。2025年一季度，酶制剂、微生态、其他产品分别实现收入1.20亿元、0.50亿元、0.54亿元，综合毛利率、净利率分别实现44.36%、5.35%。
    聚焦创新核心战略，夯实研发投入增长根基。2024年，公司研发投入达到1.18亿元，营收占比为8.95%，同比增加6.81%。截至2024年年底，公司已申请益生菌相关发明专利81项和实用新型专利17项、PCT专利6项，目前已授权专利54项，发表文章32篇，相关SCI文章29篇，累计影响因子83.34，研究主题涵盖益生菌膳食补充剂、护肤品功能性原料、食品安全预测技术和产品应用设计创新等领域，基于以上科研成果的积累，加之AI智能改造技术的赋能，公司营养与健康相关业务的竞争实力有望持续增强。
    产能布局基本完成，强化多业务协同优势。截至2024年年末，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园都已投入运营；公司与赢创共同设立的合资公司也已于2024年1月正式投入运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目正在顺利推进，预计2025年8月投产。至此，蔚蓝生物各大板块系统化的产能布局已基本搭建完成。
    投资建议： 酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，蔚蓝生物是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 0.74、 0.81、 0.90 亿元， EPS 分别为 0.29、 0.32、 0.35 元，现价（2025/4/29）对应 PE 分别为 43X、 39X、 35X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    提示： 市场竞争加剧、原材料价格波动、养殖疾病及自然灾害等。

一季度业绩稳步增长，重点板块发展空间大

国瓷材料(300285)
    国瓷材料发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入9.75亿元，YoY+17.94%，归母净利润1.36亿元，YoY+1.80%。
    核心业务稳健发展。①电子材料板块：强化MLCC介质粉体车规、AI等领域应用拓展，电子浆料保持高增长；②催化材料板块：持续推进国产替代，天然气、非道路等领域份额提升；③生物医疗材料板块：强化高端齿科粉体开发及推广力度，持续满足市场需求；④新能源材料板块：隔膜涂覆材料原材料上涨，导致阶段性盈利承压；⑤精密陶瓷板块：新能源汽车用陶瓷球高速增长，市场开拓进展积极；国瓷赛创基于新材料平台新产品开发提速，部分产品已进入批量销售阶段；⑥陶瓷墨水：受益于新产品逐步释放业绩，营收压力得到部分缓解。从利润端看：公司2025年1季度综合毛利率同比下降2.05个百分点至39.67%，拖累净利润增速。
    重点板块发展前景较好。①电子材料板块：MLCC介质粉体延续复苏趋势，MLCC用电子浆料业务市场开拓顺利，已配合客户成功开发并量产了多种规格型号的高容浆料、车规级专用浆料、射频专用浆料等产品。②催化材料板块：公司成功突破超薄壁、低热膨胀载体技术壁垒，可以满足国六、欧六的商用车、乘用车全场景应用需求，并配合客户完成国七、欧七标准产品储备。③生物医疗板块：公司加强快速烧结、分层渐变、荧光等新品的研发投入，其中部分新品已在客户端逐步应用。④新能源材料板块：公司以高纯氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道，陆续推出多款锂电池正极添加剂的核心辅材，成功将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域。⑤精密陶瓷板块：公司将围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性的陶瓷基板产业平台，持续推进国内陶瓷基板的进口替代进程和产业链的国产自主可控。未来，我们认为公司重点业务板块市场前景较好，公司产品销售有望持续提升。
    公司盈利预测及投资评级：国瓷材料目前已成长为陶瓷材料行业的平台型公司，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和数码打印及其他材料在内的六大业务板块，产品的市场容量和行业天花板逐渐打开，市场竞争力不断增强。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为7.44、8.24和9.25亿元，对应EPS分别为0.75、0.83和0.93元，当前股价对应P/E值分别为22、20和18倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；新产品推广不及预期；下游需求不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：龙头韧性依旧，25年稳中前进

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：2024年实现营收151.3亿元，同比+7.7%；实现归母净利14.9亿元，同比+0.46%；实现扣非归母净利润13.6亿元，同比-0.45%。24Q4实现收入40.5亿元，同比+7.3%；实现归母净利4.4亿元，同比+22.8%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比+5.9%。25Q1实现收入36.0亿元，同比-4.1%，实现归母净利3.9亿元，同比-10.0%。实现扣非归母净利3.4亿元，同比-18.3%。
    火锅料制品体现出龙头韧性，表现好于行业大盘。2024年速冻调制食品/速冻米面制品/速冻菜肴制品/农副产品分别实现营收78.4/24.6/43.5/4.5亿元，同比+11%/-3%/+11%/-12%。2025Q1分别实现营收20.1/6.6/8.4/0.9亿元，同比-2%/+3%/-12%/-4%。2024年火锅料依旧保持不错的增速，2025Q1有错期的影响。2024年新宏业、新柳伍合计实现营收25.9亿元，同比基本持平；新宏业净利率从5.3%下降至2.6%，新柳伍净利率维稳。
    盈利表现好于预期，2025Q1扣非净利率环比提升。2024年毛利率23.3%，同比+0.1pct；销售/管理费用率同比-0.1/+0.6pct，管理费用主要受激励费用影响。实现销售净利率10.0%，同比-0.7pct；实现扣非归母净利率9.0%，同比-0.7pct。2025Q1实现毛利率23.3%，同比-3.2pct；销售/管理费用率同比-0.7/-0.3pct。毛利率受促销影响，销售费用有所控制，管理费用主要是激励费用同比减少。实现销售净利率10.9%，同比-0.8pct；实现扣非归母净利率9.6%，同比-1.7pct。2025Q1扣非净利率相比2024年提升0.5pct。
    产品思路清晰，利润率保持稳健。2024年火锅料及锁鲜装的表现体现出龙头的韧性，2025年的产品规划也相对清晰（比如烤肠、嫩鱼丸等）。；利润方面，虽然原材料成本、促销有一定压力，但是积极推进结构升级（锁鲜装保持高增长、烤肠也积极推出C端产品等）。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.2/18.3/19.6亿元，同比+9%/+12%/+7%，对应PE为13/12/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报&2025一季报点评：25Q1环比略有改善，Q2持续环增，全年出货有望高增

固德威(688390)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收67.4亿元，同比-8%，归母净利润-0.62亿元，同比-107%，其中2024Q4实现17.9亿元，同环比+5.4%/-0.1%，归母净利润-0.7亿元，同环比-73%/-317%。2025Q1公司实现营收18.8亿元，同环比+67%/5%，实现归母净利润-0.28亿元，同环比+3%/+60%。
    2024年并网出货略增，2025年国内抢装+海外需求旺盛出货恢复高增长。公司24年并网实现营收22.2亿元，出货约55万台，同比略增，其中24Q4我们预计出货约13-14万台，环比略有下滑，其中国内占比约65%，受低毛利率的国内市场占比提升影响，毛利率环比有所下降。25Q1我们预计并网出货约18万台，环增30%，国内占比约2/3，Q2国内抢装叠加海外需求改善出货有望环比高增，25年有望实现出货80万台，同增30%+。
    2024年储能出货有所下滑，2025Q2出货逐步改善，全年有望翻倍增长。公司2024全年储能实现营收4.6亿元，出货约5万台，其中2024Q4出货约1万台，环降约50%，主要系10、11月需求放缓，2025Q1我们预计出货约1万台，环比基本持平，主要系确收因素有所延迟，随东南亚、巴西及欧洲需求逐步起量，公司4、5月排产逐步提升，2025Q2有望环比翻多倍增长，25年全年我们预计出货约10+万台，同比翻倍增长。24年储能电池实现营收4.7亿元，出货约217MWh，同比下滑36%，2025Q1我们预计出货约50-100MWh，全年看电池有望翻倍增长至0.5gwh+。
    2025年户用系统稳健增长。公司2024年户用系统实现营收30.6亿元，同增85%，确收约1GW，同比翻倍增长，2025Q1我们预计实现营收约10亿元，全年预计出货1gw+，同比略增。
    2024年期间费率略有增长、2025Q1存货略有下滑、合同负债有所增长。公司2024年期间费用14.4亿元，同增27%，期间费率21.3%，同比+6pct。2025Q1期间费用3.6亿元，同环比+9%/-10%，期间费率19.1%，同环比-10/-3pct。2025Q1末公司存货为21.8亿元，较2025年初下降约17%，公司合同负债为4.4亿元，较25年初增长28%。2025Q1经营性净现金为-2.5亿元，同比去年同期增加4.6亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑国内逆变器占比较高毛利率较低，费用率水平依旧较高，我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润3.5/5.0/7.0亿元，（2025-2026年前值为6.1/8.7亿元），同比+672%/+43%/+39%，对应PE为28/20/14倍，考虑公司储能及并网出货明显改善，2025年有望高增，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

Q1收入业绩超预期，国际业务高增

伟星股份(002003)
    l事件回顾
    公司公布25Q1季报，25Q1实现收入9.8亿元，同比+22.3%，实现归母净利润1.0亿元，同比+28.8%，实现扣非归母净利润为0.98亿元，同比+29.6%。公司25Q1收入业绩超预期。
    l事件点评
    国际收入高增长，拉链纽扣齐发力。分业务来看，25Q1预计拉链、纽扣均实现较快增长，拉链收入增速略高于纽扣。分地区来看，25Q1预计海外品牌实现高增长，是驱动收入高速增长的核心原因，其中越南产能持续爬坡，贡献一定收入提升海外增速；国内品牌受零售端景气度影响增速远弱于海外。
    规模效应&产品结构提升毛利率，研发管理费用率提升拖累盈利能力。25Q1公司毛利率+0.9pct至38.8%，主要系产品结构变化以及较好的规模效应；25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.5%/11.4%/3.9%/0.3%，分别同比持平/-1.6pct/-0.7pct/+0.7pct，规模效应下管理研发费用率优化，利息收入减少带来财务费用率提升，综合归母净利率同比+0.5pct至10.25%。
    l盈利预测及投资建议
    短期来看美国关税影响部分客户订单，中长期看公司海外产能持续爬坡，积极扩展拉链各个领域应用，外部不确定性增强公司竞争力，或加速全球份额提升。预计公司25年-27年归母净利润分别为7.7亿元/8.6亿元/9.6亿元，对应PE分别为17倍/15倍/14倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    订单增长不及预期；盈利能力恶化；织带等新兴业务孵化不及预期等。

2025一季报点评：分销稳步推进，利润端有优化空间

三只松鼠(300783)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现营收37.2亿元，同比+2.1%；实现归母净利2.3亿元，同比-22.4%；实现扣非归母净利1.6亿元，同比-38.3%。
    2025Q1线下分销初步放量。2024Q4和2025Q1合计来看，公司实现16.2%的增长。2025Q1线上渠道营收占比约70%，线下分销及商超占比近30%；线下渠道增长较快，2025Q1分销渠道同比增长超过150%，日销品占比达40%。
    分销导入阶段，费用端有一定压力。2025Q1实现毛利率26.7%，同比-0.7pct，坚果成本有一定上涨，但公司毛利率波动不大。销售/管理费用率同比+2.4/0.4pct。销售费率方面，主要是抖音渠道的营销费用增加，以及线下分销处于发力阶段，需要新增市场费用和人员储备；管理费率方面，新增固定资产有一些摊销折旧影响。实现销售净利率6.4%，同比-2.1pct。
    线下分销与供应链发力，有望带动净利率回升。线下分销期望提升日销品、乳饮料占比，以此优化盈利能力；此外坚果自产比例也在逐步提升；中长期盈利改善逻辑清晰。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+56%，对应PE为22/15/10X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

新工厂影响利润率，新锐客户助力增长

华利集团(300979)
    l事件回顾
    公司公布25Q1季报，25Q1公司收入为53.5亿元，同比+12%；归母净利润为7.6亿元，同比-3%；扣非归母净利润为7.6亿元，同比-3%.公司新工厂产能爬坡等影响毛利率，拖累利润率。
    l事件点评
    量价齐升，新锐客户表现靓丽。分量价来看，公司25Q1销售运动鞋0.49亿双，同增8%，销售单价109元/双，同增4%，我们判断阿迪达斯、NB、ON、锐步等新锐客户预计成为销量增长的主要驱动力，同时带动客单价提升。
    产能爬坡影响毛利率，净利率下降。公司25Q1毛利率同比-5.5pct至22.9%，受新工厂投产初期员工熟练程度以及产能爬坡等因素影响毛利率下降，预计25Q2在订单旺季+新厂产能利用率提升等因素下毛利率将有所改善。25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct至0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，管理费用率下降主要系薪酬绩效减少，财务费用率下降主要系利息费用减少以及汇兑波动，综合公司25Q1归母净利率同比-2.3pct至14.2%。
    l盈利预测及投资建议
    公司新客户扩展顺利助力跨越周期，积极扩张产能满足客户需求，在贸易摩擦下仍具增长韧性。考虑到新工厂爬坡影响毛利率，我们调整公司盈利预测，预计25年-27年归母净利润分别为41.3亿元/47.2亿元/54.4亿元，对应PE分别为16倍/14倍/12倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。

2025一季报点评：一季度短期业绩承压，国际化及研发投入助力长期增长

爱美客(300896)
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2025年一季报，整体业绩表现不佳。2025第一季度营业总收入为6.63亿元，同比下降17.9%；归母净利润为4.44亿元，同比下降15.87%；扣非净利润为4.02亿元，同比下降24.02%。公司经营活动产生的现金流量净额为3.33亿元，同比下降37.99%，而投资活动现金流量净额因理财产品到期赎回大幅增长295.97%。
    观点：
    财务表现承压，核心产品竞争力支撑盈利韧性。一季度营收与净利润双降，核心主业盈利能力面临挑战。扣除非经常性损益后净利润降幅扩大至24.02%，显示主营业务受市场需求或竞争格局变化影响更深。但公司整体毛利率高达93.85%，相较去年同期减少0.7个百分点，表明公司核心产品的价格稳定性较强。以“嗨体”为核心的透明质酸钠填充剂自2016年推向市场以来，安全性与有效性得到了下游医疗机构及终端消费者的广泛认可。“濡白天使”作为核心的聚乳酸填充剂，在市场上展现出了强劲的竞争力。
    研发投入与战略布局并行，长期潜力待释放。尽管短期业绩承压，公司预付款项同比增长109.53%（主要为研发服务费用），显示其对创新产品线的持续投入。公司3月10日公布拟收购韩国REGEN，将加速国际化布局，整合双方的研发、生产和销售资源，为公司未来业绩的持续增长注入动力。
    盈利预测及投资评级：公司核心产品盈利能力维持稳健，在研管线全矩阵布局，叠加海外收购助力增长。我们调整公司2025-2027年收入为34.52亿元/39.63亿元/44.98亿元（原2025、2026年为42.08亿元/51.42亿元）。归母净利润为21.35亿元/24.67亿元/28.40亿元。（原2025、2026年为26.62亿元/32.26亿元）。对应公司2025年4月25日股价2025-2027年PE分别为25.1/21.7/18.9倍。参考可比公司昊海生科、华熙生物、锦波生物，我们看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发，维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品获批进度不及预期2）产品销售不及预期风险3）海外拓展不及预期4）政策及监管环境趋严5）受宏观环境影响，终端需求疲软。

出海业务保持强势增长，AI深度覆盖各业务

蓝色光标(300058)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入607.97亿元（同比+15.55%）；归母净利润-2.91亿元，由盈转亏，主要受股权激励费用影响、参股公司亏损影响与长期股权投资等减值。2025年Q1公司实现营业收入142.58亿元（同比-9.66%）；归母净利润0.96亿元（同比+16.01%）。每10股派现0元（含税），每10股转增4股。
    公司业务稳健发展，AI深度覆盖各类业务场景。蓝色光标为营销科技公司，互联网营销收入同比增加15.55%。其中，游戏业务占比43.00%，同比增加15.36%；电商业务占比29.88%，同比增加37.82%。近年来经营毛利率首次止跌回升。通过业务场景迭代AI能力，并能沉淀和标注过程或结果数据，并自研AI平台BlueAI。AI已重度覆盖蓝色光标95%以上的作业场景，覆盖约600家客户，去年实现1500个AI案例。2024年AI赋能驱动的收入增长10倍以上，达12亿；预计2025年实现30-50亿左右的AI驱动收入。2025年Q1AI驱动收入已接近去年全年。
    全球化出海业务2.0战略成果显著，多国家部署本土办公室。公司出海广告投放业务收入占比为79.05%，同比增长29.36%。已经在美国、新加坡、日本等9个国家完成本土办公室布局。目前，出海团队积累近10W+的客户规模。基于海外程序化平台BlueX与云原生增长引擎BlueTurboAIDSP，完成北美、欧洲、东南亚三地服务器部署，流量覆盖全球200余个国家和地区。商业价值加速释放，2024年四Q4单季收入同比增长4000%。
    投资建议：公司消化大部分商誉与坏账风险，全球出海业务与AI相关业务增长持续推动公司发展。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.12/4.60/5.19亿元；EPS为0.16/0.18/0.21元/每股；PE为50.5/45.2/40.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、海外业务发展不及预期、AI技术发展不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，隔膜出货同比高增

星源材质(300568)
    事件。2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年公司全年实现营收35.41亿元，同比增长17.52%；实现归母净利润3.64亿元，同比减少36.87%；扣非后归母净利润2.83亿元，同比减少48.17%。25年一季度实现营收8.89亿元，同比增长24.44%；实现归母净利润0.47亿元，同比减少56.39%；扣非后归母净利润0.34亿元，同比减少64.66%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收9.36亿元，同比+16.58%，环比-1.68%；归母净利润为0.14亿元，同比扭亏，环比-86.52%；扣非后归母净利润为0.16亿元，同比扭亏，环比-82.70%。毛利率：2024Q4毛利率为25.93%，同比-12.37pcts，环比-2.03pct。净利率：2024Q4净利率为2.13%，同比+13.69pcts，环比-9.33pcts。
    技术不断升级，隔膜产销同比大幅增长。2024年隔膜材料产量实现40.5亿平，同比增长56.25%；销量实现39.9亿平，同比增长57.64%。公司持续加大对新技术、新产品的研发投入，针对功能膜产品加快更新和布局，其中新型交联复合膜、高安全性聚酰亚胺涂覆隔膜、固态电解质复合隔膜等新产品均体现显著的产品优势；生产设备方面，公司湿法隔膜设备迭代至第五代超级湿法线，干法隔膜产线迭代至第六代产线，在品质、效率、智能化、低碳化等指标方面均刷新行业标准。
    深化厂商合作，积极开拓客户。在国内市场，公司主要客户覆盖宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、欣旺达、蜂巢能源、亿纬锂能、天津力神等知名锂离子电池厂商中的多家企业；在国际市场，公司产品批量供应LG化学、三星SDI、远景AESC、NORTHVOLT、村田、SAFT等一线厂商，并与多家大型锂离子电池厂商建立了业务合作关系。报告期内，公司与三星SDI签订了战略备忘录，与大众集团旗下子公司签订了定点协议，与多家头部企业签订了战略合作协议，深化合作关系。
    开拓半导体领域，打造第二成长曲线。公司25年Q1与株氏会社RSTechnologies签订《战略合作框架协议》，合作内容包括：科技成果转化、产业化投资及商业化赋能以及信息共享等。《战略合作框架协议》的签订，将进一步凸显公司在材料领域的领军地位，打造公司半导体第二成长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收44.65、57.10、70.06亿元，同比增速分别为26.1%、27.9%、22.7%，归母净利润4.67、7.29、9.71亿元，同比增速分别为28.4%、56.1%、33.2%，对应PE为26、16、12倍，考虑到公司客户结构优良，隔膜技术领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率变动的风险，业务和产品单一的风险，原材料价格波动。

2024年年报及2025年一季报点评：费用管控能力显著提升，Q1业绩环比改善

固德威(688390)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公司公告，2024年公司实现营业收入67.38亿元，同比-8.36％；实现归母净利润-0.62亿元，实现扣非归母净利润-1.94亿元，同比由盈转亏。分季度来看，24Q4公司实现营业收入17.94亿元，同比+5.41％，环比-0.07%；实现归母净利润-0.70亿元，实现扣非归母净利润-1.62亿元；25Q1公司实现营业收入18.82亿元，同比+67.13％，环比+4.88%；实现归母净利润-0.28亿元，实现扣非归母净利润-0.63亿元，亏损环比收窄。公司24年全年盈利能力承压主要原因是：1）公司逆变器和电池的境外销量较去年同期较大幅度下降；2）毛利较高的逆变器和电池的境外销量大幅下降，毛利较低的户用光伏系统境内销量较大幅度增加，综合导致营业成本增加；3）期间费用率提升。公司25Q1业绩已环比有所改善，看好公司后续盈利能力持续修复。
    费用管控能力增强，盈利能力显著改善。25Q1公司费用管控能力显著增强，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.06%/4.57%/7.37%/0.10%，环比分别下降1.02Pcts/0.16Pcts/1.43Pcts/0.49Pcts。得益于成本与费用管控能力加强，公司25Q1盈利能力显著改善，毛利率与净利率分别为19.41%/-0.57%，环比提升4.11Pcts/2.80Pcts。
    产品畅销全球，持续技术创新。公司产品销往全球多个国家和地区，包括德国、澳大利亚、巴基斯坦、美国等市场，24年全年逆变器出货59.95万台，其中并网逆变器54.83万台，储能逆变器5.12万台，境外出货占比约51.13%。公司持续深耕户用和工商业光伏领域，24H1发布了最新SDTG3系列光伏逆变器，将SDT系列产品功率段扩大至40kW，产品功率密度得到极大提高，最高效率达98.7%，有效提升发电量，24H2发布全新款SDT G3系列50kW、SMT G2系列60kW产品，该工商业产品采用独家“降噪”技术，打造超低噪音的工商业光伏逆变器。
    跨界布局热泵业务，有望提供新增量。公司控股子公司固德热已建成5条全新高标准自动化热泵产品生产线，年产能30万台，有效拓宽了公司的业务矩阵，有望为公司后续增长注入新的动力。
    投资建议：公司盈利短期承压，随着公司全球化布局的加深以及海外逆变器库存去化加速，看好公司后续盈利能力持续修复，热泵业务有望为公司提供新增量。我们预计公司25-27年营收分别为86.02/104.47/124.31亿元，归母净利润分别为4.39/5.60/7.16亿元，对应PE分别为23x/18x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险等。

2024年报及2025年一季报业绩点评：全年业绩符合预期，期待威士忌动能释放

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：公司公告2024年营业收入30.48亿元，同比减少6.61%；归属于母公司所有者的净利润7.19亿元，同比减少11.15%；24Q4营业收入6.62亿元，同比减少17.97%；归属于母公司所有者的净利润1.45亿元，同比增长0.48%。25Q1营业收入7.37亿元，同比-8.11%，归母净利润1.81亿元，同比+7.03%。
    24年业绩符合预期，经营稳扎稳打。1）分产品看，24年预调酒收入26.77亿元，同比-7.17%，公司通过“358”产品矩阵，持续推出新品，如强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味、清爽系列500mL罐装新品等，有效提升消费黏性和市场占有率，我们估算强爽占比约40~50%、微醺+清爽收入占比40%+，2）分渠道看，线下/数字零售/即饮渠道收入同比-1.5%/-31%/-43.6%，数字零售渠道定位为品牌露出、价格维护以及新品宣传阵地，预计25年内同比表现或有好转。3）盈利端，毛利率同比+2.97pct至69.7%，销售费用同比+2.92pct至24.6%，其中广宣活动同比+34%，综合影响下，归母净利率同比-1.21pct至23.6%。
    Q1收入小幅下滑，毛销差改善助推盈利能力提升。1）Q1收入7.3亿元，同比-8.11%，考虑到3月末公司威士忌产品陆续发货，Q1报表收入贡献相对有限，预计预调酒增速与整体保持相当，分产品看，Q1增速表现清爽>微醺>强爽，渠道库存处于良性区间。2）利润端，25Q1归母净利率同比+3.48pct至24.6%，主系毛销差显著提升（同比+9.5pct）：①25Q1毛利率同比+2.87pct至68%；②销售费用率21.3%，同比-8.1pct，主系24年同期基数较高（龙罐投放较大），25年恢复正常投入节奏。
    盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，当前招商进展顺利，锚定全年目标奋进。结合24年业绩表现以及后续规划综合分析，我们调整2025-2026年营收为35、40亿元（前值为37.5/43.5亿元），同比+15%、14%，新增2027年营收为47亿元，同比+18%，归母净利润为8.1、9.7亿元（前值为8.3/10.0亿元），同比+12%、20%，新增2027年归母净利润为11.8亿元，同比+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

2024及2025Q1业绩点评：小而美POCT龙头，业绩持续超预期

奥泰生物(688606)
    投资要点
    事件：公司于2025年4月29日公布2024年及2025Q1财报。2024年公司实现总营业收入8.67亿元，同比增长14.83%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长67.5%；扣非归母净利润2.38亿元，同比增长61.7%；2025Q1实现总营业收入2.08亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长36.7%;实现扣非归母净利润0.58亿元，同比增长54.5%。
    聚焦客户、销售增长稳中有升。从业务拆分来看，传染病类检测产品收入3.66亿元，同比增长33.07%；毒品及药物滥用类检测产品收入2.32亿元，同比增长率13.70%；妇女健康类检测产品收入0.76亿元，同比增长率7.72%；肿瘤类检测产品收入0.33亿元，同比增长64.16%。公司积极参与了国内外包括Medica、CMEF、FIME等在内的数十个国际知名行业展会，通过多渠道拓展净增客户500多个。公司始终坚持以客户为先，不断提升公司产品以及服务质量，实现了销售的稳步增长。公司客户群体不断扩大，市场份额持续提升。
    专注POCT，国际市场影响力强：公司采取全球化布局以及分散型客户战略，产品远销全球170多个国家和地区，境外合作客户超2000个，境外销售占比超过90%。公司新产品在欧美等高端市场具有较强的市场竞争力，在欧洲市场毒品检测产品具有绝对优势。在POCT毒品检测、传染病检测等细分领域，能与国际巨头相竞争；传染病检测试剂被用于东南亚等地区的政府、海军医院；心肌肌钙蛋白I、A族链球菌等检测试剂销往世界500强企业，公司客户在体外诊断领域具有一定的影响力。公司具备参与国际市场的竞争优势，有助于未来在国内市场的拓展。
    创新能力优势显著，产品种类丰富：公司坚持依靠技术创新开发新产品，提升产品质量和增强企业竞争力。截至2024年，公司累计获得授权专利/软件著作权196项，其中发明专利35项、实用新型专利78项、外观设计专利73项、软件著作权10项。2024年公司新增上市产品107项。公司具备较强的科研成果转化能力，推动POCT快速诊断技术不断创新突破，为体外诊断试剂行业向中高端领域发展作出积极贡献。
    盈利预测与投资评级：公司整体经营持续向好，因此我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.61/4.89/6.33亿元（前值25-26年3.51/4.51亿元，新增27年预测值为6.33亿元），营业收入分别为11.30/14.91/19.81亿元（新增27年预测值为19.81亿元），EPS分别为4.55/6.17/7.99元（前值25-26年4.42/5.69，新增27年预测值为7.99），当前股价对应P/E分别为14.26/10.52/8.13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

2024年年报及2025年一季报点评：工业端前瞻布局具身智能，移动端新游储备充沛

宝通科技(300031)
    投资要点
    段落提要：2024年公司实现营业收入33.02亿元，yoy-9.67%，归母净利润2.10亿元，yoy+97.93%，扣非归母净利润2.25亿元，yoy+44.01%。2025Q1实现营业收入7.59亿元，yoy-9.62%，qoq-11.18%，归母净利润0.55亿元，yoy-36.47%，2024Q4为-0.28亿元，扣非归母净利润0.59亿元，yoy-40.59%，2024Q4为-0.36亿元。此外，2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    新游推广及资产减值损失，致2024Q4业绩承压。2024年公司双主业营收端受产品周期、订单确认等影响，同比有所回落，但受益于费用端良好的管控，归母及扣非归母净利润高增，2024年销售/管理/研发费用率14.03%/9.16%/4.28%，yoy-5.28pct/-0.40pct/+0.51pct，对应归母/扣非归母净利率6.36%/6.80%，yoy+3.46pct/+2.54pct。其中2024Q4归母/扣非归母净利润环比扭亏，我们预计主要系2024年11月上线新游《圣斗士星矢：重生2》，销售费用率环比提升7.86pct至18.83%，以及计提资产减值损失0.20亿元，2024Q3为-0.05亿元。2025Q1随着销售费用投放缩减，以及资产减值损失影响消退，归母/扣非归母净利润已环比扭亏。
    工业互联网：出海延续强劲增长，关注具身智能订单落地。2024年公司工业互联网业务实现营收18.66亿元，yoy-8.10%，毛利率25.26%，yoy-5.72pct，其中智能输送数字化产品制造收入13.92亿元，yoy-16.59%，毛利率22.77%，yoy-5.80pct，智能输送系统产品服务收入4.73亿元，yoy+31.15%，毛利率32.58%，yoy-9.57pct。公司坚定推进全球化战略，2024年海外服务业务同比增长超20%，全球技术服务中心在澳洲珀斯正式揭牌，2025年3月泰国（宝通）智慧制造基地已试产成功第一条输送带，看好后续随着泰国产线产能释放，出海业务将驱动公司工业互联网重启增长。新技术应用方面，公司持续推进智能化系统优化升级，已实现AI技术加持的清扫、巡检机器人系统在复杂工业场景的成功落地，期待年内机器人订单开始落地。
    移动互联网：多元新游储备充沛，静待新游业绩释放。2024年公司移动互联网业务营收14.36亿元，yoy-11.63%，毛利率54.60%，yoy+4.86pct，同比下降主要系《马赛克英雄》等游戏生命周期内流水自然回落。展望后续，公司存量游戏有望延续长线运营，我们预计《马赛克英雄》2025Q1流水已环比趋稳，此外公司储备有《代号M》《代号ZS》《代号SS》《代号D8》等涵盖日韩头部IP的新游，有望于年内陆续上线贡献业绩增量。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新产品周期开启略晚于我们预期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.73/0.93/1.12元（2025-2026年前值为1.14/1.39元），对应当前股价PE分别为31/24/20倍。我们看好公司前瞻布局并落地AI、具身智能等先进技术，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期，工业智能化不及预期，政策监管风险。

2024年报及2025一季报点评：业绩进入兑现期，发布员工持股计划

华图山鼎(300492)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，华图山鼎发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入28.33亿元，同比+1,046%；归母净利润0.53亿元，同比+158%，扣非归母净利润0.24亿元，同比+123%。2025年Q1营收8.27亿元，同比+19%，归母净利润1.21亿元，同比+67%。
    2025年Q1公司业绩进入兑现期：2024Q4/2025Q1营收7.02/8.27亿元，yoy+246%/+19%，归母净利润-0.76/1.21亿元，yoy-/+67%，扣非归母净利润-0.78/1.18亿元，yoy+22%/+107%。公司净利润显著提升，盈利能力增强。
    2024年非学历培训业务规模显著释放：2024年非学历培训和建筑设计营收分别为27.91/0.41亿元，yoy+1309%/-16%，非学历培训毛利率54%，同比+0.26pct。国家及地方公务员招录考试培训是公司营业收入的重要来源，华东、华中、华北地区收入占总体比例达53%。
    公司发布2025年员工持股计划：计划受让股份272.3万股，占公司总股本1.94%，包括13位高管的不超过275名核心员工参与，资金总额上限不超过1.25亿元。股份来源为公司回购，截至目前尚未开始回购，计划以45.91元/股为受让价格。考核目标为2025/2026年归母扣非净利润分别为3.2/4.0亿元。
    盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务。目前是经营主体实现上市的第二年，待员工持股完成、经营理顺后有望进一步释放利润。基于业绩释放节奏调整华图教育盈利预期，2025-2026年归母净利润分别为3.7/4.5亿元（前值为6.2/7.7亿元），新增2027年盈利预测4.9亿元，对应2025-2027年PE分别为35/28/26倍，在公考行业中估值相对合理，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，应收账款增加和发生坏账的风险，产业调整与风险控制带来的毛利率下降风险，市场竞争加剧风险等。

业绩相对稳健，控费良好

国药股份(600511)
    投资要点：
    事件：国药股份公布2025年一季度业绩。2025Q1公司实现收入127.1亿元，同比+4.9%，实现归母净利润为4.6亿元，同比-0.1%，实现扣非归母净利润4.5亿元，同比-2.6%。
    母公司收入利润稳健增长，毛利率和费用率基本维持稳定。25Q1母公司实现收入59.4亿元，同比+16.3%，实现净利润3.4亿元，同比+6.8%，增速稳健，且快于合并报表口径，预计部分子公司继续拖累业绩。毛利率和费用率基本维持稳定，25Q1毛利率为7%，同比-0.1pct；销售、管理、财务费用率分别为1.0%、0.5%、-0.1%，24年同期分别为1.1%、0.5%、-0.4%。
    合并报表毛利率有所下滑，控费良好。合并报表口径下，25Q1毛利率为6.3%，同比-0.7pct。费用控制良好，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、0.8%、0.1%、-0.1%，去年同期为1.7%、0.8%、0.1%、-0.2%。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

2024年来水改善2025Q1业绩历史新高

华能水电(600025)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报。2024年全年实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润82.97亿元，同比增长8.63%。2025年一季度实现营业收入53.85亿元，同比增长21.84%；实现归母净利润15.08亿元，同比增长41.56%。
    2024年澜沧江流域来水小幅增长，2025年一季度来水大幅改善，叠加托巴电站2024年投产及新能源装机增长，2025年一季度业绩历史新高。公司2024年实现发电量1120亿千瓦时，同比增长4.62%，其中水电发电量1079亿千瓦时，同比增长2.53%；光伏发电量36.7亿千瓦时，同比增长160.26%。水电发电量增长来自两大原因，其一是2024年澜沧江流域来水同比偏丰4.6%，其中乌弄龙、小湾断面同比基本持平，糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%；其二是公司旗下托巴电站（140万千瓦）2024年内投产，带来一定发电增量。公司2025年一季度完成发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%，从最终业绩表现
    来看，公司2025年一季度实现归母净利润15.08亿元，系公司自成立以来最好的一季度答卷。从电价来看，公司2024年营业收入增速略高于发电量增速1.43个百分点，反映出公司平均上网电价仍有小幅上涨。2025年一季度营业收入增速低于发电量增速近10个百分点，我们分析一方面是来水大幅改善，省内电力供需阶段性缓和；另一方面，从发电量结构来看，电价较高的澜沧江上游电站发电量增速较低，甚至部分电站下滑；而电价较低的下游电站贡献主要增量。
    在建项目如期推进，预计2025年硬梁包水电站全部投产运营。截至2024年底，公司已投产装机3100.85万千瓦，其中水电2730.58万千瓦，新能源370.27万千瓦。2024年底硬梁包水电站5号机组（3.6万千瓦）和4号机组（27万千瓦）正式商运，剩余电站预计2025年全部投产。更长时间来看，澜沧江上游流域如美水电站2023年4月获得核准，班达、邦多、古学、古水等前期工作有序推进。
    重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对宏观经济本身无谓多空，而是对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。因此，站在当前时点，水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为88.5、90.4、92.7亿元，当前股价对应的PE分别为19.5/19.1/18.6倍，维持“买入”评级。公司2024年分红政策为每股派息0.2元，分红率43.39%，按照2025年4月28日股价计算，股息率2.2%。
    风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境变化。

采浆量稳健增长，长期业绩稳健增长可期

天坛生物(600161)
    投资要点：
    事件。公司发布2025年一季报，实现营业收入13.18亿元（同比+7.84%），归母净利润2.44亿元（同比-22.90%），扣非归母净利润2.39亿元（同比-23.71%）。
    采浆量保持快于行业增长态势，血制品毛利率稳步提高。从采浆情况来看，公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，1）采浆量：2024全年公司采浆量约2781吨（同比增长15.15%），国内行业占比约20%；采浆站数量方面，根据2024年报，公司拥有单采血浆站数量为107家，其中在营采浆站85家。分产品来看：1）静丙：2024年实现收入27.58亿元，同比增长18.9%；毛利率为56.95%，同比增加6.58pct；2）白蛋白：2024年实现收入25.10亿元，同比增长11.7%；毛利率为51.20%，同比增加2.50pct；3）其他血制品：2024年实现收入7.4亿元，同比增长25.1%；毛利率为57.94%，同比减少1.84pct。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。
    新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，后续在研管线情况：1）注射用重组人凝血因子Ⅶa：完成临床三期；2）注射用重组人凝血因子Ⅷ，上市后补充申请阶段；3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白：一期临床试验；4）皮下注射人免疫球蛋白：上市许可申请阶段等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.3/18.6/21.2亿元，同比增速分别为5.0%/14.4%/14.3%，当前股价对应的PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

系列深度四：高阶智驾全面落地 引领智驾平权加速

比亚迪(002594)
    规模化、高端化、全球化、智能化，多重成长向上。我们看好公司：1）智能化：引领智驾平权，再度占据领先优势；2）规模化：凭借Dm-i5.0、纯电4.0技术+成本优势夯实龙头地位；3）高端化：技术赋能高端，腾势、仰望、方程豹新车密集投放；4）全球化，出口销量高增，全球化建厂加速；本篇报告为比亚迪深度报告系列四，重点研究公司智能化布局及智驾平权落地。
    L2+渗透率提升消费者认知AI加速平价智驾落地。近年智驾整体渗透率提升且L2以上级别高阶智驾增速较快；从供需匹配角度看，消费者对智能驾驶接受度不断提升；从供给角度看，DeepSeek正以强大的技术实力革新智能驾驶行业，在技术层面，它通过独特算法大幅提升算力利用效率，显著降低训练成本，如在高通8650处理器上，其推理反应时间从20ms降至9-10ms，让智驾的反应更迅速、决策更高效。依托DeepSeek R1大模型的算力革命，高阶智驾系统有望加速向10-15万元主力价格带渗透，实现"技术普惠+商业闭环"双重突破。
    公司智能化战略发布会：高阶智驾下沉至7万元智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，10万元以上全系标配天神之眼C（可实现高快领航HNOA，代客泊车AVP，记忆领航MNOA）；20万元以上高配升级天神之眼B（DiPilot300，城市/高速NOA及易三方泊车）；10万元以下多数搭载天神之眼C，首次将高阶智驾下探到7万元。我们认为，公司拥有数据优势，累计销售超过440万辆搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    e4.0平台发布高端化、出海可期。1）e4.0平台：电池能量密度、电驱系统集成度方面进一步提升，夯实领先地位。2）高端化：2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，腾势N9已于2025Q1上市，定位六座大型SUV，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。3）出海：2025年1-3月出口分别6.6/6.7/7.3万辆，海外上险分别2.9/2.8/4.0万辆，主要增量来自宋PLUS混动在巴西、土耳其、欧洲市场增量。2025年，公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.5/671.2/741.9亿元，EPS19.13/22.09/24.41元，对应2025年4月29日355.00元/股收盘价，PE分别为19/16/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。

公司简评报告：低温品类高质量增长，盈利表现超预期

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入106.65亿元，同比-2.93%；归母净利润5.38亿元，同比+24.8%。2025年一季度实现营业收入26.25亿元，同16.37比+0.42%；归母净利润1.33亿元，同比+48.46%。
    低温品类高质量增长，华东区表现较佳。分产品，2024年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高62.24%个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比双位数增长，新品收入占比保持双位数。2025Q14.19延续良好的增长态势。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，2024年高端“24小时”系4.21列占比持续提升，收入同比增长超15%。低温酸奶中，特色酸奶品类表现更好，2024年“初心”系列实现双位数增长，“活润”实现超20%增长。常温产品表现相对承压，部分常温特色品类表现良好。分地区，西南/华东/西北/华北地区分别实现营收38.29/30.66/12.66/9.23亿元，同比分别-6.5%/+1.5%/-11.1%/-16.8%。2024年华东区域表现较佳，华东公司低温占比相对较高，产品创新力强，DTC渠道扩张迅速，同时积极把握零食量贩、定制化、会员店等新兴渠道机会。西南地区受消费环境以及常温占比影响，收入下滑。在促消费政策陆续出台背景下，乳制品需求有望迎来改善，公司液态奶渗透率继续提升。
    2025Q1盈利表现超预期，资产负债率显著下降。2024公司净利率5.15%，同比+1.17pct毛利率28.36%，同比+1.49pct。2025Q1净利率5.25%，同比+1.68pct。奶价下行、产品结构优化、低温产品占比提升，公司盈利能力提升明显。2024年和2025Q1资产负债率分别为64.61%/62.24%，同比分别-5.86pct/-8.14pct，资产负债率显著下降。2024年和2025Q1销售费用率分别为15.56%/17.01%，同比分别+0.28pct/-0.07pct。2024年销售费用率小幅增长，主要由于行业竞争激烈，促销费用增加以及线上新媒体广告宣传费用增加。2025Q1销售费用率控制较好，2025年计划加入专项品牌建设方案。资本开支方面，重点用于技术改进、设备更新、生物资产的资本性投入等，未来坚持“内生为主，并购为辅”的发展策略。在五年战略规划指引下，预计公司盈利水平将持续提高。
    投资建议：公司深化“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，战略目标清晰。产品结构优化、渠道以及供应链管理水平提升带动公司盈利能力持续增强，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.78/8.19/9.66亿元（2025-2026年前值分别为6.45/8.11亿元），对应EPS分别为0.79/0.95/1.12元（2025-2026年前值分别为0.75/0.94元），对应当前股价PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原奶价格波动风险、国内市场需求不及预期、食品安全风险。

公司信息更新报告：2025Q1业绩持续提升，受益光学创新&AI+AR大趋势

水晶光电(002273)
    光学创新驱动2024年盈利高增，新品持续放量&内部管理精益化，2025Q1利润超预期受益于下游大客户的光学创新，公司2024年实现了营收和归母的显著增长，2024年公司实现营收62.78亿元，同增23.67%；实现归母净利润10.30亿元，同增71.57%。2025Q1，公司实现营收14.8亿元，同增10%；实现归母净利润2.2亿元，同增24%，单季度净利率达15.11%，同增1.32pct，环增4.6pct，利润表现超预期。2024年分版块来看，光学元器件、薄膜光学面板、汽车电子（AR+）、反光材料和半导体光学分别实现营收28.84亿元、24.72亿元、3.00亿元、3.94亿元和1.29亿元，同比增长分别为17.92%、33.69%、3.04%、37.17%和19.50%。盈利能力方面，全年毛利率为31.10%，同增3.29pct。公司受到下游大客户创新周期的影响，我们调整原有2025-2026盈利预测并新增2027盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.16/15.55/18.28（2025/2026原值为12.76/14.26）亿元，对应当前股价PE分别为22/17/14倍，我们看好公司光学元器件工艺的深厚积累，维持“买入”评级。
    紧扣大客户光学创新，强化全球产能布局，2025年持续精进
    光学元器件方面，公司稳步推进与北美、韩系大客户的业务合作，越南产品线成功取得多家大客户的合格供应商认证，全球化布局进一步加强，2024年微棱镜迭代项目顺利量产，涂布滤光片份额持续攀升。手机端薄膜光学面板方面，市场份额得到提升的同时，实现了终端品类全覆盖。半导体光学方面，窄带产品抓住国内安卓系大客户的量产机会，实现销售业绩翻番。车载光学方面，全年HUD出货量逼近30万台。此外，公司在内部管理方面精益化，2025年期间费用率（管理费用、研发费用、销售费用、财务费用）有望下降1-2%。
    看好AI+AR等消费终端新趋势为公司带来的机会
    公司在AR领域布局全面且前瞻，反射光波导与头部企业保持深度合作，已打通核心工艺，建设初步的NPI产线；衍射光波导深化与Digilens的合作，已实现小批量商业级应用出货；同时公司也启动了光机中所采用大量光学零组件产品的布局和研发。AI赋能大趋势下，AI+AR消费终端的落地与放量将有望成为公司新一轮的增长引擎。
    风险提示：下游需求不及预期、上游原材料价格波动、公司研发进程不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：开门红双位数达成 徽酒龙头显韧性

古井贡酒(000596)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润235.78/55.17亿元，同比+16.41%/+20.22%，未完成全年营收244.50亿元目标（完成率96.43%），但在白酒产业结构周期调整背景下，依旧展现了徽酒龙头韧性。经计算，24Q4实现营收/归母净利润45.09/7.71亿元，同比+4.85%/-0.74%；25Q1实现营收/归母净利润91.46/23.30亿元，同比+10.38%/+12.78%。25Q1期末合同负债36.74亿元，同比-20.43%，24Q4/25Q1季度内合同负债分别+15.79/+1.59亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算季度“真实营收”，25Q1为93.05亿元，同比-19.10%，慢于表端营收增速。合同负债的波动和营收增速的差值或系25年春节较早，酒企提前启动开门红回款任务。公司24年分红率达57.49%，较去年提升+5.66pcts，对应股息率3.51%，股东回报提升有望提振市场信心。
    年份原浆领跑，酒类业务量价齐升。酒类主营实现营收228.65亿元，同比+16.43%，毛利率81.71%，同比+0.93pcts。量价拆分来看：量增+8.44%，价增+7.37%，全年保持量价齐升态势。酒类主营业务营收占比提升+0.01pcts至96.98%。
    分产品看：①年份原浆24年实现营收180.86亿元，同比+17.31%，量增+11.99%，价增+4.75%，毛利率86.12%，同比+0.47pcts。年份原浆产品收入占酒类主营业务比重同比+0.59pcts至79.10%。年份原浆系列量增为主，价增为辅。献礼、古5扎根向下夯实基本盘，古7省外招商汇量，古8/古16借助宴席场景在150-300元省内消费主流价格带持续放量，古20坚持次高端泛全国化定位高举高打，新品古30提前站位千元价格带、拔高品牌形象。②古井贡酒24年实现营收22.41亿元，同比+11.17%，量增+8.79%，价增+2.02%，毛利率57.55%，同比-0.72pcts，在酒类营收中占比-0.46pcts至9.80%；③黄鹤楼及其他实现营收25.38亿元，同比+15.08%，量增-1.14%，价增+16.41%，毛利率71.88%，同比+4.25pcts，在酒类营收中占比-0.13pcts至11.10%。
    分区域看：华北/华中/华南/国际分别实现营收19.79/201.51/14.26/0.22亿元，分别同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87%；目前全国化覆盖率达70%，大本营华中市场增速领跑，占比+0.99pcts至85.64%，省外市场仍需调整，24年省内外营收结构或从2023年的6:4继续向内收缩。
    分渠道看：线上/线下渠道分别实现营收7.72/228.06亿元，同比+5.81%/+16.81%；经销商数量上，华北/华南/华中/国际分别有经销商1360/661/3041/27家，合计5089家；分别较同期净增加136/68/238/6家。
    结构向上毛利率提升，提质增效逐年兑现。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1
    分别为79.90%/80.74%/79.68%，同比+0.84/+1.57/-0.67pcts，25Q1毛利率下滑或因开门红政策力度加强导致货折增加。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.86%/26.22%/6.12%，同比+0.80/-0.63/-0.63pcts，销售费用同比+13.70%主因公司加大市场投入，以提振渠道信心，其中促销费同比+22.70%，广告费同比+18.87%。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为16.43%/30.14%/10.02%，同比-1.17/+5.18/-1.48pcts。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为15.97%/26.60%/4.37%，同比+0.93/-0.57/-0.43pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为23.40%/17.09%/25.47%，同比+0.74/-0.96/+0.54pcts。
    投资建议：公司优秀的组织执行力和渠道掌控力保障开门红双位数增长顺利达成，年内看好年份原浆品牌高势能延续，未来随着费用管控和数字化建设加强，提质增效有望持续兑现。预计公司25-27年分别实现营业收入260/287/318亿元，同比10.3%/10.5%/10.8%，归母净利润62/69/78亿元，同比11.7%/11.8%/12.6%，当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；省内竞争加剧，省外调整不及预期；食品安全风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：新品持续放量，控费成效显著

立高食品(300973)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入38.4亿元，同比+9.6%；归母净利润2.7亿元，同比+266.9%；扣非净利润2.5亿元，同比+108.2%。单季度看，24Q4实现营业收入11.2亿元，同比+22.0%；归母净利润0.7亿元，同比+176.0%；扣非净利润0.6亿元，同比+359.7%。25Q1实现营业收入10.5亿元，同比+14.1%；归母净利润0.9亿元，同比+15.1%；扣非净利润0.9亿元，同比+27.3%。
    奶油延续增势，山姆新品放量。分产品看，24年冷冻烘焙/烘焙原料分别实现收入21.3/16.7亿元，同比-3.5%/+32.7%，烘焙原料高增主因稀奶油放量，24年公司UHT奶油产品线实现销售收入超5亿元，带动奶油类产品营收同比+61.8%。25Q1冷冻烘焙/烘焙原料收入同比+12%/17%，其中UHT系列奶油延续增势，酱料类在公司客户定制服务水平提升下增长较快。分渠道看，24年流通渠道收入占比约57%，同比增长约15%，主因稀奶油带动；商超渠道收入占比接近25%，同比中个位数下滑，主因公司在核心商超渠道部分产品上架安排进行周期性调整所致；餐饮、茶饮及新零售等渠道收入占比约18%，同比增长约20%，主因把握烘焙消费渠道多元化趋势，投入更多资源积极开拓新渠道客户。25Q1流通渠道收入同比下降中单位数，主因春节提前经销商备货前置；商超渠道同比超40%，主因山姆新品放量；新零售渠道同比超20%，延续较快增势。
    24年盈利能力显著优化，25Q1控费显效平滑毛利波动。24年/25Q1公司毛利率分别为31.5%/30.0%，同比+0.1/-2.6pcts，25Q1下滑主因：1）油脂、乳制品原料价格上涨；2）产品及渠道结构变化，UHT奶油、商超渠道占比收入提升。费用方面，24年销售费用率12.1%，同比-1.4pcts，主因严格预算管理及营销费用把控；管理费用率6.7%，同比-2.9pcts，主因股份支付费用减少；研发/财务费用率分别为2.9%/0.4%，同比-1.3/+0.1pcts；25Q1销售费用率同比-2.0pcts，主因渠道结构变化、费用投放精准；管理费用率-1.2pcts，剔除股份支付费用后可比口径下降约1.0pcts，主因规模效应、费用预算控制显效。最终24年实现归母/扣非净利率7.0%/6.6%，同比+4.9/3.1pcts；25Q1归母/扣非净利率8.5%/8.3%，同比+0.1/0.9pcts。
    投资建议：展望看，奶油及商超新品放量，费用管控效果延续，短期看毛利端仍有一定压力，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为44.5/50.2/55.8亿元，同比+16.1%/12.7%/11.2%；归母净利润分别为3.5/3.9/4.6亿元，同比+29.2%/13.5%/15.8%，当前股价对应P/E分别为18/16/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

25Q1实现优秀业绩，更显逆境下投资价值

中国海油(600938)
    事件：2025年4月29日，中国海油发布2025年第一季度报告。2025Q1，公司实现营业收入1068.54亿元，同比-4.14%，环比+13.09%；实现归母净利润365.63亿元，同比-7.95%，环比+71.84%；实现扣非后归母净利润370.27亿元，同比-6.20%，环比+111.23%；实现基本每股收益0.77元，同比-8.33%，环比+75.00%。
    点评：
    价格方面，实现价格较布油折价收窄。Q1公司实现油价72.65美元/桶（同比-6.10、环比+2.57美元/桶），较布油折价1.94美元/桶（同比-1.07、环比-1.99美元/桶），主要受公司产量结构变化影响，不同油田较布油升贴水存在差异；公司实现气价7.78美元/千立方英尺（同比+0.09、环比+0.23美元/桶），我们认为主要受公司计价公式和下游市场结构影响，公司下游主要是华东和华南工业用户。
    成本方面，继续巩固低桶油成本优势。Q1公司桶油成本27.03美元/桶（同比-0.56、环比-2.61美元/桶），主要为作业费用（6.69美元/桶，同比-0.22美元/桶）和除所得税外其他税金（3.76美元/桶，同比-0.29美元/桶）减少所致，其中作业费用下降主要受公司产量结构变化影响，税金下降主要受国际油价下降影响。
    产量方面，Q1天然气产量增长亮眼。Q1公司油气产量188.8百万桶当量，同比+4.83%，环比+2.28%。
    分产品类型看，石油液体产量145.5百万桶，同比+3.41%，环比+0.62%；天然气产量2530亿立方英尺，同比+10.24%，环比+8.63%，Q1公司天然气产量增加主要是陵水25-1、渤中19-6、印尼东固项目的贡献。
    分地区看，国内、海外油气产量分别为121.4、57.1百万桶当量，其中国内同比+6.17%，环比+7.74%，得益于渤中19-6等油气田的贡献；海外同比+1.93%，主要是巴西Mero2等项目的贡献，环比-5.07%，主要受非洲、欧洲等地区油田边际递减影响。
    Q1公司已投产包括渤中26-6一期（高峰产量2.23万桶/天）、番禺10/11区块联合开发项目（高峰产量1.36万桶/天）、巴西buzios7项目（高峰产量22.5万桶/天，公司权益7.34%）等7个项目，或在年内继续贡献公司油气产量增长。
    资本开支保持高水平：2025Q1公司实现资本开支277亿元，同比-4.48%。2025年公司预算开支稳定维持在1250-1350亿元，结构上勘探和生产支出占比有所提升。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1364.41、1422.43和1497.78亿元，同比增速分别为-1.1%、4.3%、5.3%，EPS分别为2.87、2.99和3.15元/股，按照2025年4月29日A股收盘价对应的PE分别为8.75、8.39和7.97倍，H股收盘价对应的PE分别为5.41、5.19、4.93倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

优质IP持续扩圈，AI矩阵构建游戏新业态

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入29.23亿元（同比-0.05%）；实现归母净利润14.25亿元（同比+31.15%）。拟每10股派现1.40元（含税），不转增。
    24年业绩稳健增长。2024年，中国自研游戏国内市场收入增速放缓。公司主业基本保持稳定，业绩增长主要系上一报告期公允价值大额亏损导致。
    IP扩圈赋能小游戏，拳头产品强势回暖。征途IP致力于打造长青游戏，“短剧+代言人”双驱动助力扩圈；爆款新游《王者征途》自24年初以来引入超0.25亿新增用户，全年流水6亿元；《原始征途》小程序25年初开启买量投放，贡献流水+助力扩圈；《球球大作战》流水显著增长，核心用户留存创近年新高，单月流水创5年新高；《太空杀》海外版《SuperSus》24年收入创新高，同比增长超50%。新游：《超自然行动组》已于年初开测，计划年内正式上线推广；中国历史题材SLG游戏《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》已取得版号。
    “AI+游戏”赋能供需双端，探索高质量发展。AI玩法：《太空杀》持续迭代内容，积极利用IP联动破圈，推出多个AI原生游戏玩法：25年3月将Deepseek大模型能力应用到推理游戏品类（业内首例）；4月28日接入腾讯混元大模型，已生成超过700万个AI玩家，深度探索“游戏+AI”。AI矩阵：GiantGPT、巨人摹境、BaiLing-TTS语音大模型、CodeBrain、“千影QianYing”有声游戏生成大模型等产品构建AI多模态全矩阵，有望助力公司主业高质量发展。
    投资建议：优质IP多平台扩圈，AI矩阵赋能精品游戏。我们预测公司2025-2027年营收分别为33.59/38.82/43.53亿元；归母净利润分别为15.77/18.21/20.51亿元；对应PE为17.0/14.7/13.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、市场竞争加剧风险、AI落地进度不及预期等。

公司事件点评报告：业绩大幅增长，公司持续受益制冷剂景气度提升

巨化股份(600160)
    事件
    巨化股份发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入244.62亿元，同比+18.43%；实现归母净利润19.60亿元，同比+107.69%。其中2024Q4单季度实现营业收入65.56亿元，同比+41.21%、环比+12.52%，实现归母净利润7.02亿元，同比+256.83%、环比+65.81%。
    投资要点
    主要产品产销量增长，驱动业绩稳健提升
    2024年公司营业收入增长主因为合并报表范围扩大，产量、价格实现增长。从营收结构来看，制冷剂、石化材料、基础化工产品三大主业贡献持续突出，分产销情况来看，制冷剂全年产量为59.14万吨，同比增长+21.12%，外销量为35.30万吨，同比增长+22.61%；石化材料产量为60.71万吨，同比增长+36.14%，外销量为52.21万吨，同比增长+45.70%；基础化工产品及其他产量为304.02万吨，同比增长+12.90%，外销量为178.52万吨，同比增长+12.03%。
    销售费用率降低，主因租赁费用减少
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.18/+0.06/+0.28/-0.54pct，其中2024年公司销售费用率下降主因租赁费用减少；管理费用率上升主因合并飞源化工职工薪酬所致；财务费用率上升主因融资规模增加。
    加快新项目投产、塑造全球HFCs配额优势，构筑制冷剂全球领先地位
    公司充分发挥国内配额优势，持续强化阿联酋基地的氟制冷剂经营管理，加速新项目投产进程，积极争取HFCs配额，进一步提升市场份额，构建未来核心竞争力。2024年，公司成功完成飞源化工股权收购交割，整合其年产8万吨HFCs产能及配套的混配包装设施，纳入12万吨氟化氢、30万吨硫酸、10万吨甘油精制及10万吨环氧氯丙烷等产能，并新增R113a、三氟乙酸、氟化氢铵、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等精细化学品产品，显著提升氟制冷剂及含氟精细化工品的业务比重。
    同时，公司年产85.7千吨有机醇产能顺利投产，推动有机醇系列产品国内市占有率稳步提升。通过持续的技术改进，公司有效降低产品消耗，提升产品质量，综合竞争力进一步增强。
    盈利预测
    考虑到公司产能有望快速释放，业绩增长预期较强，我们上调公司盈利预测，预测公司2025-2027年归母净利润分别为37.14、49.19、60.50亿元，当前股价对应PE分别为18.5、14.0、11.4倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

2025年一季报点评：低基数下，投资净收益翻番，带动净利润增速超80%

中国银河(601881)
    投资要点
    事件：中国银河发布2025年一季度业绩：实现营业收入75.6亿元，同比+4.8%；归母净利润30.2亿元，同比+84.9%；对应EPS0.25元，ROE2.4%，同比+1.1pct。
    受益于市场交投活跃，经纪及两融业务同比均增长。2025年一季度实现经纪业务收入19.2亿元，同比+53.1%，占营业收入的30.4%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司两融余额1054亿元，较年初+25%，市场份额5.5%，较年初基本持平。公司零售业务依托庞大的客群基础以及广泛的线下网点，加快将网点优势转化为胜势。截至2024年末公司客户总数超过1730万户，注册投顾4056人，同比+6.8%。公司金融产品保有规模2111亿元，同比+7.8%，个人养老金累计开户超10万户。
    债券承销表现亮眼，投行收入逆市提升。2025年一季度投行业务收入1.5亿元，同比+59.5%。完成股权主承销规模15.4亿元，排名第13；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资1家，承销规模11亿元。债券主承销规模1486亿元，同比+83.4%，排名第6；其中地方政府债、金融债、中期票据承销规模分别为990亿元、242亿元、86亿元。截至2025年一季度末IPO储备项目6家，排名第13，其中两市主板3家，北交所1家，创业板1家，科创板1家。
    资管业务收入提升，产品谱系进一步完善。2025年一季度实现资管业务收入1.3亿元，同比+19.3%。2024年末资产管理规模852亿元，同比-9.9%。其中集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划规模分别为618亿元、230亿元、4亿元，分别同比+52%、-56%、-10%。
    自营表现出色，坚持绝对收益策略。2025年一季度实现投资收益（含公允价值）31.6亿元，低基数下同比+93.7%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）18.8亿元，同比-25.9%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为126/135/142亿元，分别同比+26%/+7%/+5%，对应2025-2027年PB为1.14/1.08/1.04倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

利润率向上兑现，验证业态强竞争力

万辰集团(300972)
    事件：公司25Q1实现营收108.2亿元，同比+124%，实现归母净利2.15亿元（24Q1归母净利为0.06亿元）。
    点评：
    业态竞争优势仍突出，行业竞争格局确立。25Q1公司零食量贩业务实现收入106.9亿元，按照24年底门店数量14196家计算，25Q1单店水平为25.1w/家，表观单店同比下降，我们预计主要系24年门店加密较多影响。我们认为目前零食量贩业态在零食品类的效率竞争优势仍突出，我们预计阶段性表观单店下降不影响业态长期向上发展趋势。据鸣鸣很忙集团招股说明书，24年底很忙集团门店数量为14394家，公司和很忙门店数量接近，行业格局确立，万辰通过23-24年快速开店验证了业态的竞争力和团队的能力，往后建议更加关注内生经营质量。
    盈利能力逐季向上，持续兑现。零食量贩业务剔除股权支付费用净利润为4.12亿元，对应零食量贩业务经营净利率为3.85%，环比24Q4提升1.11pct（24Q1/Q2/Q3/Q4分别为2.50%/2.72%/2.73%/2.74%），利润率大幅提升，验证业态强竞争力。25Q1毛利率为11%，同比+1.2pct，销售费用率为3.3%，管理费用率为2.5%，分别同比-0.7/-0.5pct，规模效应下，盈利能力超预期兑现。25Q1末存货为14.53亿元，对应25Q1存货周转天数为15-16天，存货保持较高周转，验证“低毛利高周转”商业模式底层逻辑。25Q1销售收现为119.7亿元，与营收匹配，经营活动产生的现金流量净额为7.1亿元，表现较好。
    归母比例有望延续提升，激励机制绑定核心团队。25Q1少数股权损益为1.73亿元，我们预计公司当前业务归母比例超过50%。公司发布25年股权激励计划，我们预计公司对于激励目标设置更多考量兑现，不构成对实际业务增长的指引。
    盈利预测与投资评级：需求主导，折扣业态发展具备成熟条件，万辰集团在社区零售中竞争优势仍显著突出，利润率兑现降低市场对于量贩零食业务的稳态利润率的分歧，我们预计25-26收入/净利/归母净利分别为548/19.2/9.8亿、672/25.3/13.1亿，考虑到利润率延续向上兑现，上调25年归母净利至9.8亿，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、食品安全问题。

精品游戏储备丰富，AI+IP矩阵助力业绩高增

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收51.18亿元（同比+19.16%）；实现归母净利润16.28亿元（同比+11.41%）。2025Q1，公司实现营收13.53亿元（同比+3.46%）；归母净利润5.18亿元（同比+21.57%）。拟每10股派现1.00元（含税），不转增。
    24年业绩亮眼，海外业务显著增长。2024年，公司以研发、发行、投资+IP三大核心业务为支撑，致力精品游戏研发，业绩显著增长；海外业务营收3.75亿元（同比+221.48%），毛利率提升至61.67%（同比+8.53pct）。
    产品兑现+费用优化，25Q1业绩高增。2025Q1，《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》等IP矩阵持续发力。费用优化：销售/管理/财务/研发四项费用率总体下降（同比-3.09/-0.84/+0.29/-1.03pct），毛利率提升至83.57%（同比+1.52pct）。
    产品储备丰富，AI+IP探索价值提升。新游：《数码宝贝：源码》已于4月25日正式公测，《大富翁：头号赢家》《烟雨龙城》等已获版号。IP合作：深化与世纪华通的合作；与上海电影合作探索IP+游戏。AI赋能：开发国内首个AI工业化管线模型“形意”；六大体系协同游戏开发；孵化全球首款3DAI智能陪伴应用“EVE”。
    IP仲裁胜诉或带来增量利润。据4月8日公司公告，控股子公司上海恺英在与株式会社传奇IP的仲裁案中全面胜诉，获赔2.25亿元及超200万美元额外费用。若顺利执行，或将增厚公司业绩，有效改善现金流。
    投资建议：精品游戏储备丰富，IP矩阵+AI助力业绩高增，仲裁胜诉带来增量预期。我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.59/25.71/31.09亿元；对应PE为16.0/13.5/11.1倍；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、新游流水不及预期、AI落地不及预期等。

自产金产量环增，金价上行带动业绩高增

山东黄金(600547)
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入259.35亿元，同比+36.81%，环比+67.19%；归母净利润10.26亿元，同比+46.62%，环比+15.86%；扣非净利润10.30亿元，同比+45.19%，环比+14.74%。
    一季度自产金产量环增，公司黄金资源储量丰富。2025年Q1公司自产金/外购金/小金条产量分别为11.87/20.24/3.18吨，同比分别为-0.31%/+1.67%/-55.49%，自产金产量环比+10.60%。公司计划2025年黄金产量不低于50吨，一季度完成全年目标下限的24%。2024年，公司通过勘探新增金资源量58.8吨，通过并购新增金资源量765吨；至2024年底，公司保有黄金金属权益资源储量约2058.46吨，资源量储备丰富一季度毛利率同比小幅提升，期间费用率有所减少。根据生意社统计，2025年Q1现货黄金均价为670元/克，同比+37%，环比+9%。2025年Q1，公司毛利率为15.57%，同比+1.01pct，环比-7.94pct；销售净利率为5.63%，同比+0.06pct，环比-1.65pct；销售、管理、研发、财务费用率合计为4.89%，同比-0.74pct，环比-8.09pct，费用率有所减少。
    在建项目稳步推进，为未来增产奠定基础。公司三山岛金矿已取得整合后的495万吨/年采矿许可证，在加快三山岛副井等已批复工程的施工强度的同时，平行推进采选15000吨/日扩建工程整体项目的手续办理，争取项目尽早具备全面建设条件。卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，项目稳步推进，为未来增产奠定基础。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.40/61.09/70.21亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：2025Q1业绩表现亮眼，海外业务快速发展

阳光电源(300274)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报及2025年一季报点评。
    点评：
    公司2024年盈利能力同比改善，2025Q1业绩表现亮眼。公司2024年实现营业总收入778.57亿元，同比增加7.76%；实现归母净利润110.36亿元，同比增加16.92%；实现扣非后归母净利润106.93亿元，同比增加16.03%。盈利能力方面，2024年公司实现毛利率为29.94%，同比增加2.76个百分点，主要系公司品牌溢价、产品创新、规模效应等影响所致；净利率为14.47%，同比提高1.17个百分点。2025Q1，公司实现营收190.36亿元，同比增长50.92%；归母净利润38.26亿元，同比增长82.52%，扣非归母净利润36.76亿元，同比增长76.46%，今年一季度公司业绩表现亮眼。
    公司研发投入大幅增长，全球竞争力持续提升。2024年，公司研发投入31.64亿元，同比增长29.26%，研发投入占收入比重约4.06%，同比提高0.67个百分点，研发人员数量占比超40%。公司持续加强研发创新，大力推进全球化品牌战略，深耕重点细分市场，充分发挥全球营销、服务及供应链优势，公司加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非等市场，产品远销全球180多个国家和地区，全球服务网点增长至520+，全球竞争力及影响力持续提升。2024年，公司光伏逆变器全球发货量147GW，同比增长13.1%，光伏逆变器等电力电子转换设备业务收入291.27亿元，同比增长5.33%，毛利率为30.90%，同比下降1.94个百分点。同时，为迎接欧洲乃至全球各地快速发展的阳台光伏和家庭绿电应用场景，阳光电源重磅发布了首个微型逆变器系列，MLPE产品（微逆、关断器、优化器）批量发货，以及家庭智慧能源管理器iHomeManager，凭借灵活便捷、智能高效的巨大优势，掀起全球家庭绿电极智、极简新风尚。
    储能系统业务收入同比大增，签约多个海外项目。2024年公司储能系统全球发货28GWh，储能系统收入达249.59亿元，同比增长40.21%，毛利率为36.69%，同比提高4.07个百分点。公司储能系统广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场，不断强化风光储深度融合。公司在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域积累了广泛的应用经验。公司与Algihaz签约了7.8GWh中东标杆储能项目，与英国Fidra Energy签署4.4GWh欧洲最大储能合作协议，与Atlas签约了880MWh拉美最大独立储能电站，与CREC签约菲律宾1.5GWh电池储能协议，为国内外众多项目提供整体解决方案。
    持续强化风能业务的发展。在风电变流及传动业务方面，2024年公司风电变流器全球发货超44GW，同比增长37.5%。公司自主研发的1800V-16MW双馈型风电变流器样机正式下线，彰显公司在大功率风电转换技术领域大步迈进，并且10MW双馈风电变流器同样凭借过硬品质脱颖而出，实现大规模化供货，广泛融入各大风电项目。同时，海上26MW全功率风电变流器样机也顺利下线，海上18MW风电变流器实现批量应用。2024年公司重磅发布新一代大功率风电变桨系统--单柜全集成变桨系统，并实现国内多家整机变桨产品的批量配套应用，高效完成多个风电后市场变桨技改项目。公司持续加大风能业务的战略投入，坚持研发创新，进一步夯实了公司于海上风电高端装备制造领域的领军地位。
    投资建议：公司核心业务稳步发展，加大研发创新投入力度，推进产品创新升级，深化全球市场布局，有望进一步扩大全球领先优势。预计公司2025-2027年EPS分别为6.09元、6.96元、7.80元，对应PE分别约10倍、9倍、8倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧带来的毛利率降低风险；汇率波动风险。