2025年报点评：新客户如期放量，期待盈利改善

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2025年报：营收249.80亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%，符合业绩快报。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下半年营收下滑、净利下滑幅度加大，我们判断来自美国关税、人民币汇率升值及部分客户下单趋紧的共同影响。
    新客户订单弥补部分老客户订单下滑缺口，全年看量价齐升。分量价看，2025年公司销售运动鞋2.27亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。
    客户结构更多元化。1）分区域看（按客户总部所在地），2025年美国/欧洲/其他区域营收分别同比-4.87%/+56.71%/+52.8%，营收占比分别为77.7%/19.2%/3.0%。欧洲营收增长显著，我们判断主要来自新客户阿迪达斯订单贡献。2）分产品看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，收入占比分别为88.5%/2.1%/9.3%。3）分客户看，2025年前五大客户销售金额合计占比72.55%，集中度较去年有所下降（2024年为79.1%）；其中，New Balance跻身前五大客户行列，Adidas订单量大幅增长，并在越南、印尼及中国工厂均实现量产出货，预计未来将持续贡献订单增量。
    毛利率及净利率同比下降。1）毛利率：2025年同比-4.92pct至21.89%，下滑主因较多新工厂处于产能爬坡阶段以及老工厂产能调配（部分老客户订单下滑）的短期影响。2）费用率：2025年管理费用率同比-1.66pct，主因业绩回落导致绩效薪酬计提减少。3）归母净利润率：25年同比-3.16pct至12.84%。
    盈利预测与投资建议：随老工厂产能调配完成以及新工厂产能爬坡逐渐转入盈利期，公司利润率有望逐步改善，建议持续关注后续订单改善节奏，维持2026-2027年归母净利润35.43/40.56亿元的预测值，增加2028年预测值46.44亿元，对应2026-2028年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及海外需求复苏不及预期；新工厂投产及产能爬坡进度不及预期；原材料价格及汇率大幅波动影响业绩。

门店扩张提效，新店型打开增长空间

巴比食品(605338)
    巴比食品发布2025年年报。2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.6/2.7/2.5亿元，同比增速分别为+11.2%/-1.3%/+16.7%。其中，4Q25公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.0/0.7/0.7亿元，同比增速分别+9.1%/-12.6%/+10.3%。2025年公司门店迅速扩张，团餐业务持续扩大，单店营收增速转正，盈利能力明显改善。展望2026年，新店型有望加速铺开，带动单店收入明显提升，考虑到外卖补贴退潮及高基数效应，预计单店营收增速将趋于平稳。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    门店数量迅速扩张，多业务协同发力，单店营收增速转正。2025年公司实现营收18.6亿元，同比+11.2%，核心得益于加盟和团餐业务规模扩大，多渠道协同增长。分渠道看，2025年公司特许加盟/直营/团餐营收分别为13.7/0.2/4.3亿元，同比分别为+10.3%/+9.1%/+13.6%；4Q25公司特许加盟/直营/团餐营收增速分别为+8.3%/+1.4%/+7.5%，各渠道增长态势稳健。具体来看，（1）门店业务方面，内生拓展与外延并购协同发力。受餐饮行业新老更替加速影响，2025年加盟门店闭店数量占上年存量比例为21.0%，闭店率有所上升。但与此同时，新增门店数大幅增长，2025年公司完成南京“青露”、浙江“馒乡人”等并购，加速区域整合。截至2025年末加盟门店数达5909家，较年初净增近800家，门店拓展再创新高。经营质量也同步改善，加盟门店店均收入24.9万元，同比增长1.6%，单店营收增速实现由负转正。分季度看，2025年单店营收同比增速自第二季度起由负转正（2025年1-4季度分别为-3.4%、+1.2%、+7.1%、-4.7%）。后续，考虑到外卖补贴退潮及高基数效应，预计单店营收增速将趋于平稳。（2）在持续巩固门店业务基本盘的基础上，公司持续优化产品矩阵，推动大客户及零售业务实现突破。2025年新开拓的定制馅料销售渠道销售额突破7200万元，同比增幅约85%，成为业绩增长的新引擎；半成品菜业务实现跨越式增长，销售额达500万元，同比增幅超150%。此外，零售渠道推出多款新鲜短保的高品质冷藏产品，持续推动产品结构化升级。
    毛利率持续提升，费用管控成效显著。2025年公司毛利率为28.5%，同比增加1.8pct；4Q25毛利率为30.0%，同比增加2.5pct。费用管控持续优化，2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为3.9%/7.0%/0.6%，同比分别为-0.4/-0.4/-0.1pct，研发费用率下降主要系人工成本减少所致。此外，2025年公司间接持有的东鹏饮料股票受二级市场价格波动的影响，产生的公允价值变动收益和投资收益同比减少9382万元，拖累归母净利润表现。综上，2025年公司实现归母净利润/扣非归母净利润分别为2.7/2.5亿元，同比增速分别为-1.3%/+16.7%。
    小笼包新店型落地见效，2026年有望加速扩张，打开长期增长空间。2025年，公司重点推进创新门店模型的标准化落地，在迭代传统店型的同时，精准把握消费需求，完成手工小笼包全新店型的模式调研、标准搭建及样板落地，成功打造高盈利、可复制的门店模型，新店型日均营业额达传统店型的2-3倍。截至2025年末，该店型已在全国落地24家，2026年以来开业数量快速突破百家。同时，公司持续拓展中餐晚餐品类，推出水饺、汤品、拌面等系列产品，构建全时段产品矩阵，进一步丰富营收来源。2026年，公司计划手工小笼包新店型年末门店数突破600家、冲刺700家的年度目标，新店型有望成为公司全国化扩张的核心抓手，打开全新增长空间。
    估值
    公司作为中式早餐连锁龙头，2025年在门店扩张、业务协同、产品升级等方面多点发力，门店拓展再创新高，团餐业务快速增长，盈利能力持续提升。手工小笼包新店型的成功落地，为单店模型迭代与全国化扩张注入新动力，2026年新店型有望加速铺开，带动单店收入明显提升，考虑到外卖补贴退潮及高基数效应，预计单店营收增速将趋于平稳，结合公司2025年业绩表现，预计26-28年公司营收分别为21.6、24.8、27.9亿元，同比增速分别为16.1%、14.8%、12.6%，归母净利分别为3.3、3.8、4.3亿元，同比增速分别为+19.0%、+17.5%、+13.4%，当前市值对应26-28年PE分别为20.0X、17.0X、15.0X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    门店拓展不及预期，食品安全问题，消费复苏不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。

燃气批发业绩高增速 2026年有望持续贡献增量

深圳燃气(601139)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营业收入298.01亿元，同比增长5.12%；实现归母净利润14.08亿元，同比减少3.37%；实现扣非归母净利润14.44亿元，同比增长2.87%；2）公司发布2026Q1业绩快报，2026Q1实现归母净利润2.67亿元，同比增长14.56%，主要是燃气资源业务利润和综合能源业务利润增加所致。
    城市燃气：管道气销售量稳定增长，燃气工程及其他业务板块业绩承压。1）管道燃气：2025年公司收购德阳龙洲天然气公司控股股权项目，管道燃气项目数提升至58个。2025年公司管道天然气销售量51.27亿立方米，同比增长3.06%，其中大湾区/其他地区销气量分别同比+5.42%/+0.05%，大湾区销气量中电厂销气量同比增长8.19%，2025年公司管道燃气业务实现毛利21.52亿元，同比减少5.20%，管道燃气业务盈利保持稳健。2026Q1公司管道天然气销售量13.13亿立方米，同比增长4.79%，其中大湾区/其他地区销气量分别同比+5.14%/+4.40%，大湾区销气量中电厂销气量同比增长16.54%。2）燃气工程及其他业务：受房地产市场影响，公司燃气工程及其他业务业绩承压，2025年公司燃气工程及其他业务分部毛利6.29亿元，同比减少20.99%。综合影响下2025年公司城市燃气分部实现毛利27.81亿元，同比减少9.30%。
    燃气资源：批发气量高增带动分部利润增长，2026年高气价环境或进一步支撑公司业绩增长。公司不断丰富资源供应渠道，形成国内国际资源相结合、年度合同和中长期协议互补的资源池，抢抓国际市场窗口期，实现LNG批发量同比大幅增长，2025年天然气批发量15.38亿立方米，同比增长100.78%，2025年公司燃气资源分部实现毛利14.62亿元，同比增长426.83%。2026Q1公司天然气批发量3.27亿立方米，同比下降14.40%，2026年地缘政治影响对国际LNG供给形成冲击，全球LNG价格高位震荡，公司在手长协资源在高气价环境下有望通过LNG贸易进一步贡献业绩增量。
    综合能源：燃气电站投产带动发电业务业绩明显增长，光伏胶膜盈利承压，积极布局SOFC等综合供能项目。1)燃气电厂：公司顺利投产深燃热电第二套9F机组，气电装机规模达1300MW，2025年发电业务实现毛利2.99亿元，同比增长17.98%；2）光伏胶膜：2025年斯威克公司光伏胶膜销售7.94亿平方米，同比增长21%，继续保持市场占有率全球第二，但受到行业内卷、价格下滑等不利因素影响利润承压，2025年光伏胶膜业务实现毛利0.97亿元，同比减少58.63%，毛利率同比下滑3.54pct至2.65%。3）其他：公司落地了深圳光明人民医院300千瓦SOFC燃气发电项目，为全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目。
    智慧服务：业绩承压，影响或基本消化。由于深圳“瓶改管”工程收官，燃气设备销售减少，2025年智慧服务分部实现毛利5.98亿元，同比减少41.53%。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.0/18.6/19.3亿元，同比增速分别为+27.9%/+3.5%/+3.2%，当前股价对应PE分别为12/11/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动、光伏胶膜价格竞争加剧。

公司信息更新报告：2025年营收符合预期，超级电容成长可期

江海股份(002484)
    营收符合预期，利润率短期承压，超级电容成长可期，维持“买入”评级公司发布2025年度报告。（1）2025年，公司实现营收54.84亿元，同比+14.06%；归母净利润6.75亿元，同比+3.04%；扣非归母净利润6.52亿元，同比+6.30%；销售毛利率24.11%，同比-0.39pcts；销售净利率12.41%，同比-0.63pcts。（2）2025年第四季度，公司实现营收13.67亿元，同比+41.40%，环比+7.72%；归母净利润1.40亿元，同比+28.74%，环比-12.82%；扣非归母净利润1.35亿元，同比+37.61%，环比-12.61%；毛利率22.94%，同比+0.51pcts，环比-1.53pcts；净利率10.50%，同比-0.54pcts，环比-2.17pcts。（3）公司2025年盈利质量低于此前预期，我们下调公司2026至2027年盈利预测（归母净利润原值为9.45/11.01亿元），新增2028年预测，预计2026/2027/2028年归母净利润为8.32//9.83/12.37亿元，当前股价对应PE为30.4/25.8/20.5倍，我们看好公司超级电容业务未来在AI数据中心领域成长性，维持“买入”评级。
    铝电解电容毛利率仍维持较高水平，薄膜电容蓄势有望迎来增长拐点
    公司铝电解电容产品2025年实现营收44.18亿元（同比+12.07%），毛利率26.04%，同比略有下降但仍维持较高水平。原材料端，高压化成箔自给率提升至约75%；市场端，公司把握新兴领域需求，在服务器电源、数据中心等领域均有所突破。薄膜电容方面，公司业务整体进度略低于预期，但三相交流薄膜电容器等产品已实现技术突破，后续有望依托技术壁垒驱动增长。
    超级电容高速增长、加速放量，AI数据中心+新能源打开长期成长空间
    公司超级电容业务全年营收3.52亿元（同比+52.51%），在电网调频、SVG、汽车电子等领域加速放量，新增AI服务器电源和AI数据中心等应用场景，产能利用率维持高位并持续扩产。未来，AI服务器机柜功率提升和AI数据中心有望进一步提高对超级电容需求，公司超级电容业务有望保持高速增长，打开长期增长空间。
    新时期“国企体制+民营机制”体系形成，收购日立AIC布局海外产能
    作为国内唯一实现铝电解电容、薄膜电容、超级电容研产销一体化的企业，公司依托全品类产品矩阵持续拓展海内外高端市场份额。2025年，公司逐步适应控股股东变更并逐步融合，形成新时期的“国企体制+民营机制”的高效经营体系。海外布局方面，公司收购日立AIC并推动其当年扭亏为盈、持续增长，首次实现发达国家产能布局。2025年内，公司进一步收购海美电子股权，持股比例增至70%并纳入合并报表，进一步强化公司在高端薄膜电容领域布局。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

2026Q1业绩预告点评：六氟涨价盈利弹性明显，业绩略超市场预期

新宙邦(300037)
    投资要点
    业绩略超市场预期。公司预告26Q1归母净利4.6-5亿元，同比+100-117.5%；扣非净利4.49-4.89亿元，同比+102.5-120.5%，对应归母净利中值4.8亿，同环比109%/+37%，同环比高增略超市场预期。
    电解液六氟VC涨价贡献业绩弹性、单位盈利明显修复。我们预计26Q1电解液出货9.5万吨，同增64%，我们预期全年出货45万吨+，同增50%。盈利端，我们预计Q1电解液板块贡献利润2.2亿元左右，对应单吨盈利恢复至0.23万/吨，环比翻倍增长，主要由六氟及VC涨价贡献，其中石磊26Q1出货0.6万吨，单吨净利3-4万/吨，贡献净利2亿元+，归母贡献0.9亿利润，VC Q1价格维持15万，预计贡献0.5-1亿利润，此外溶剂价格上涨，利润回升；全年看我们预计石磊26年出货4万吨，若假设六氟12万，石磊贡献5亿元左右归母利润，假设VC价格15万，我们预计贡献利润5亿+，弹性显著。
    氟化工、电容器和半导体盈利稳健增长。我们预计氟化工26Q1贡献1.8亿利润，26年公司半导体冷却液产品客户认证有望基本完成，我们预计26年开始放量，且我们预计26年海德福减亏，预计氟化工合计贡献8-9亿利润，增速恢复。电容器化学品及半导体化学品26Q1预计贡献0.8亿利润，我们预计全年贡献3-4亿元左右利润。
    盈利预测与投资评级：考虑到业绩预告结果接近我们原有预期，我们维持原有盈利预测，预计公司26-28年归母净利24.2/26.8/30.2亿元，同比+120%/+11%/+13%，对应PE为20/18/16x，给予26年30xPE，目标价96元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期，行业竞争加剧。

业绩筑底产销稳步提升，未来多矩阵共开花

兴发集团(600141)
    投资要点：
    报告导读：兴发集团4月3日发布2025年年度报告，公司实现营收293亿元，同比上升3.18%，实现归母净利润14.92亿元，同比下降6.83%，扣非后归母净利润14.30亿元，同比下降10.62%。Q4单季度实现营收55.19亿元，同比下降13.04%，环比下降39.76%，实现归母净利润1.74亿元，同比下降39.50%，环比下降70.64%，扣非后归母净利润1.85亿元，同比下降44.08%，环比下降68.09%。公司业绩符合预期。
    产品经营稳定，夯实公司业绩。根据公司公告，2025年全年特种化学品/肥料/农药/有机硅系列/新能源材料产量分别达56.10/131.13/26.01/35.71/12.44万吨，同比
    8.40%/+4.52%/+4.43%/+24.49%/+280.51%，公司经营稳中向好。
    产品价格有所波动，毛利整体承压。根据公司2025年年度报告，全年肥料/农药/特种化学品/有机硅系列产品/新能源材料营业收入分别为
    36.99/44.80/41.25/29.26/16.76亿元。根据百川盈孚数据，磷矿石/磷酸一铵/磷酸二铵/草甘膦2025年价格1018.16/3351.52/3533.89/24921.9元/吨，同比+0.46%/+6.88%/-2.98%/-0.51%；2025年毛利润540/-143.48/-249.08/1641.49元/吨，同比+0.93%/-149.26%/-168.84%/+32.43%。其中进入2026Q1，磷矿石/磷酸一铵/磷酸二铵/草甘膦价格1014.89/3842.29/3875.36/24372.78元/吨，同比-0.32%/+21.81%/+14.17%/+4.88%，环比-0.18%/+9.15%/+5.71%/-7.27%；毛利润550/-530.09/-788.6/571.53元/吨，磷矿石同比+1.85%，草甘膦同比扭亏为盈，磷酸一铵和磷酸二铵亏损同比扩大，磷矿石环比+1.85%，磷酸一铵和磷酸二铵亏损环比扩大，草甘膦毛利润环比下降。公司全年业绩虽受主要产品跌价因素挤压，但
    凭借磷矿资源自给优势，仍然表现出较强的业绩韧性。
    年度利润分配预案发布，明确派息规则。根据公司2025年度利润分配预案公告，公司计划以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东实施每10股派发现金红利5元（含税）。截至2026年4月2日，公司总股本为1,201,739,857股，扣除回购专用账户持有的5,576,200股后，以1,196,163,657股测算，预计派发现金红利总额达598,081,828.5元（含税）。本次派发现金红利总额预计占2025年度归属于上市公司股东净利润的40.08%。公司2025年度利润分配不送红股，也不以资本公积金转增股本，在分红比例上保持了较高的连续性和稳定性，积极回馈投资者。
    全资孙公司拟建10万吨/年磷酸铁锂项目，一体化产业链优势夯实。根据公司公告，兴发集团拟投资13.81亿元新建10万吨/年电池级磷酸铁锂项目。依托公司丰富的磷矿资源及现有磷酸铁产能，该项目的实施标志着公司正式由磷酸铁向下游磷酸铁
    锂市场大规模延伸。在行业竞争激烈的背景下，公司凭借“矿化一体”的成本优势及深厚的精细化工技术积淀，有效提升了新能源材料板块的综合竞争力。随着项目达产，公司或将进一步巩固其全产业链优势，有望为业绩增长打造第二引擎。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.40/23.51/26.80亿元，同比增速分别为36.71%/15.25%/13.99%，当前股价对应的PE分别为19.47/16.89/14.82倍。我们选择云天化/湖北宜化/川恒股份为可比公司，公司是磷化工行业龙头企业之一，后续规划项目多，分红力度优异，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

公司简评报告：盐津铺子：魔芋品类快速放量，线下渠道稳健增长

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营收57.62亿元，同比+8.64%；实现归母净利润7.48亿元，同比+16.95%。其中，Q4实现营收13.35亿元，同比-7.49%，归母净利润1.44亿元，同比-2.12%。
    魔芋品类高速增长，品类品牌战略彰显成效。2025年魔芋零食、烘焙薯类、海味零食、果干果冻、蛋制品、豆制品分别实现营收17.37、8.98、7.60、7.49、6.28、3.6亿元，同比分别+107.23%、-22.43%、+12.53%、+4.32%、+8.35%、-0.39%。魔芋快速放量，实现高增，魔芋零食仍处于成长阶段，预计2026年魔芋品类将保持30%以上的增速。海味零食、蛋制品、果干果冻表现出增长韧性，其他品类有所下滑，预计2026年将持续改善。此外，2025年魔芋零食、蛋制品毛利率分别为34.48%和27.73%，同比+1.21pct、+5.63pct，品类品牌战略彰显成效。
    线下渠道稳健增长，电商调整接近尾声。2025年线下渠道实现营收48.41亿元，同比+16.79%；线上渠道实现营收9.22亿元，同比-20.5%。公司主动调整电商业务，缩减贴牌产品、非重点以及低毛利产品。短期调整对收入产生一定影响，但有利于公司长期发展，预计2026年下半年将逐步企稳。线下渠道保持稳健增长，其中，海外渠道、高势能会员店渠道、定量流通渠道和零食量贩渠道增速较快，预计2026年仍将延续。2025年经销商数量4367家，同比+21.75%。在魔芋等大单品带动下，产品结构、区域结构及经销商结构均明显改善，华东、华北、东北等原薄弱区域实现了高速增长。
    产品结构优化，盈利质量改善。2025年公司毛利率30.8%，同比+0.11pct；净利率12.89%，同比+0.81pct。公司主动收缩低毛利率产品品类，净利率、毛利率均有所提升，盈利质量改善。2025年销售费用率10.5%，同比-2pct；管理费用率3.31%，同比-0.82pct，费用管控良好。2026年魔芋精粉价格呈下行趋势，其他主要原材料包括各类油脂、马铃薯全粉、面粉、奶粉、白糖等已大部分完成锁价。公司盈利能力有望继续提升。
    投资建议：由于电商业务调整对收入产生影响，以及品牌费用投放增加，我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.89/10.8/12.79亿元（2026-2027年前值分别为10.46/12.71亿元），对应EPS分别为3.26/3.96/4.69元（2026-2027年前值分别为3.83/4.66元），对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、新兴渠道竞争加剧、原材料价格波动。

盈利能力提升，出海与新领域成亮点

中国西电(601179)
    4月10日，公司披露2025年年报，2025年实现营收238.1亿元，同比+6.9%；实现归母净利润12.7亿元，同比+20.4%；毛利率22.7%，同比+2.0pct；其中Q4实现营收68.1亿元，同比-3.2%，归母净利润3.3亿元，同比+23.8%，毛利率24.3%，同比+2.9pct，符合预期。
    经营分析
    一次设备龙头地位稳固，多元市场持续突破。1）网内：2025年公司在国网输变电/特高压设备招标份额分别为8.7%/16.6%，稳居行业第一；南网市场中标体量、市场占有率双提升；2）网外：核电、抽水蓄能、海上风电等高端市场合作不断深化；3）海外：系统重塑国际业务经营体系，设备类订单占比持续增长，25年海外收入43.5亿元，同比+54.0%，毛利率12.0%，同比-1.8pct。
    变压器、开关稳健增长，电力电子器件业务增速更高。
    2025年：1）变压器：实现营收100.8亿元，同比+9.3%，毛利率18.4%，同比+4.1pct，主要系客户结构优化，产品盈利能力增强；2）开关：实现营收87.0亿元，同比+2.3%，毛利率27.3%，同比+0.8pct；3）电力电子器件：实现营收39.7亿元，同比+15.5%，主要系公司积极开拓市场，收入规模增加，毛利率16.5%，同比-0.9pct；4）研发检测：实现营收7.3亿元，同比+9.8%，毛利率56.1%，同比+4.3pct，主要系收入同比增加带动毛利率增加。前瞻布局新兴领域，提质增效持续释放经营潜力。
    公司加快推进构网技术、固态变压器等新兴技术产业化，积极布局智能巡检、涉碳等新兴产业赛道，2025年研发费用率5.0%，同比+1.4pct，持续的高研发投入有望为公司在数据中心、储能等高增长领域构筑核心竞争力。公司强化集采力度，深化产线优化，通过工艺改进、设备升级、流程再造，实现生产效率稳步提升，优化岗位配置，提升人均效能，25年公司主营业务毛利率22.6%，同比+1.9pct，净利率6.4%，同比+0.9pct，持续释放经营潜力。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为一次设备龙头，在国网总部集招份额领先，海外市场产渠道布局领先，充分受益于国内主网加速扩容、海外电网投资提速，预计26-28年公司实现归母净利润15.0/18.1/21.1亿元，同比+18%/+21%/+17%，当前股价对应PE分别为55/46/39倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险。

新澳股份：业绩稳健增长，羊毛涨价驱动，羊绒业务成长

新澳股份(603889)
    事件：2025年公司实现营业收入50.52亿元，同比+4.37%；实现归母净利润4.80亿元，同比+12.10%；扣非归母净利润4.69亿元，同比+14.51%。2025年四季度单季，公司实现营业收入11.58亿元，同比增加19.43%；实现归母净利润1.03亿元，同比增加76.43%;扣非归母净利润0.97亿元，同比+72.28%。
    点评：四季度业绩亮眼，收入端增接近20%，我们推测系量价齐升。根据进口宝数据，羊毛价格自2025年Q3后持续上涨，我们推测也拉动了公司产品价格提升。公司处在“羊毛价格上行周期、海内外新产能释放、羊绒业务规模化放量”三重动力增长期，短期价格上行增厚业绩，中期来看，公司
    海外羊毛产能持续释放，羊绒业务协同效应下有望利润率持续提升，公司具备成长性。
    毛精纺业务平稳扎实盈利提升，羊绒业务高增推动毛利率改善。1、毛精纺纱线业务：量稳质优，毛利提升。全年收入25.24亿元（同比-0.74%），销量1.55万吨（同比-1.74%），销售单价约16.30万元/吨（同比+1.02%），毛利率27.38%（同比+0.60pct）。尽管销量略有下滑，但产品结构优化带动单价回升。2、羊绒纱线业务：快速增长，盈利向好。收入18.46亿元（同比+19.26%），销量0.31万吨（同比+19.37%），销售单价约59.51万元/吨（同比-0.09%），毛利率13.11%（同比+1.98pct）。子公司新澳羊绒产能利用率提升，精细化管理成效显现；英国邓肯引入香奈儿旗下BARRIE作为战略投资者后，高端羊绒业务品牌影响力增强，盈利能力稳步提升。3、羊毛毛条业务：收入下滑，毛利改善。收入6.05亿元（同比-9.25%），销量0.67万吨（同比-12.23%），销售单价约9.04万元/吨（同比+3.40%），毛利率7.19%（同比+1.97pct）。销量下降主要受市场需求调整影响，但产品结构优化推动单价和毛利率提升。
    净利润率显著提升，费用管控成效显现。公司毛利率为19.76%，同比
    0.95pct，主要受益于毛精纺及羊绒业务毛利率双升。费用端看，销售费用率同比下降0.23pct至1.86%，管理费用率同比微降0.02pct至3.16%，主要系新澳越南进入常态化运营阶段，日常管理及行政运营支出增加；财务费用同比下降27.13%至0.21亿元，主要系汇率变动带来汇兑收益增加所致。综合影响下，归母净利率同比提升0.66个百分点至9.50%。经营活动产生的现金流量净额同比增长13.45%至4.20亿元。公司拟分红比例达53.23%，并每10股转增3股，持续回馈股东。
    全球化产能布局稳步推进，供应链韧性增强。1、子公司新澳越南"50000锭高档精纺生态纱纺织染整项目"一期20000锭已实现从建设到投产的平稳过渡，产能逐步释放，有效支撑境外市场业务拓展；2、子公司新澳银川"20000锭高品质精纺羊毛（绒）建设项目"完成纺纱设备安装调试，生产线运行效率持续优化；3、英国邓肯引入BARRIE后，推动高端羊绒纺纱产线升级，强化国际高端市场竞争力。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.68/6.36/6.86亿元，对应PE为11.24X、10.05X、9.31X。维持“买入”评级。
    风险提示：1）羊毛等原材料价格大幅波动风险；2）下游行业需求持续疲软；3）新产能投产不及预期；4）海外经营环境变化。

2026年一季报点评：业绩大增168%，资源化板块产能释放&盈利提升

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：公司公告2026年一季报。2026年一季度公司实现营业收入49.92亿元，同比增长50.91%；归母净利润6.03亿元，同比增长168.4%；扣非归母净利润5.52亿元，同比增长171.07%；加权平均ROE同比提高3.61pct，至6.06%。
    业绩大增168%，资源化板块产能释放&盈利提升。2026年一季度公司实现营业收入49.92亿元，同比增长50.91%；归母净利润6.03亿元，同比增长168.4%；扣非归母净利润5.52亿元，同比增长171.07%，主要系资源循环利用板块产能释放、工艺拉通，公司战略转型与产业布局成效显著；此外，公司抓住金属价格持续上行机遇，增强产品盈利能力。
    存货持续提升，支撑资源化产能释放。截至2026/3/31，公司存货75.44亿元，较2025/12/31存货59.97亿元增加15.47亿元。根据2025年公司年报存货账面价值结构，原材料、在产品、库存商品分别占存货账面价值23%、63%、13%，且存货主要来自资源化板块。我们预计充足的存货将有效支撑资源化项目产能释放，金属价格维持高位有望释放公司业绩弹性。
    构建多金属回收体系，向高附加值延伸增强盈利能力。2025年公司销售电解铜30571吨、电解铅19808吨、金锭1986千克、银锭40108千克、精铋3290吨、铂族金属3533千克（同比大增+534%）、铜合金120806吨、金银合金48550千克、锑白839吨以及镍基产品14088吨。截至2025/12/31，公司资源循环利用板块已经形成年产电解铜10万吨、电解铅3万吨、金锭4吨、银锭200吨、精铋6,000吨、锑白2,000吨、铂3吨、钯3吨、钌3吨、铑500公斤、铱500公斤、镍基产品20,000吨的产能规模。公司资源循环利用板块覆盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等14种金属，已形成电解铜、电解铅、贵金属、铂族金属及镍基产品等多品类产能布局。公司业务结构优化，聚焦高附加值核心业务，金昌高能，对具有高附加值的贵金属尤其是铂族金属（铂、钯、铑、钌、铱）的分离提纯能力已跻身行业领先水平。靖远高能的精铋体系也向更高附加值材料延伸，4N级三氧化二铋项目顺利投产。
    盈利预测与投资评级：资源化爬坡技改顺利释放盈利，获取优质金矿矿权形成从资源开采到循环利用的完整产业链。我们上调26-28年归母净利润预测从13.6/15.3/17.0至17.9/18.5/19.2亿元，26-28年PE14.1/13.6/13.2倍（2026/4/10），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

2025年年报点评：原材料涨价+地产下游影响Q4承压，AIDC全面发力迎业绩拐点

良信股份(002706)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收44.8亿元，同比+5.8%，归母净利润2.7亿元，同比-15.0%，扣非净利润2.3亿元，同比-11.4%，毛利率29.2%，同比-1.1pct，归母净利率5.9%，同比-1.5pct。其中25Q4营收9.8亿元，同环比-12.2%/-16.7%，归母净利润-0.4亿元，同环比-2743.4%/-167.5%，扣非净利润-0.5亿元，同环比+381.0%/-188.5%，毛利率24.9%，同环比-2.8/-3.3pct；归母净利率-4.0%，同环比-4.1/-8.9pct。市场竞争加剧和大宗原材料价格的大幅波动，Q4业绩有所承压。
    AIDC产品布局全面，持续投入静待花开。我们预计公司数字能源业务营收约9亿元，同比+11%，AIDC领域产品和客户持续突破，国内中标大厂UPS配套订单，海外已合作多个大客户，UL产品研发和认证加速推进，25年产品认证费用同比+49%，我们预计26H2有望实现北美市场的批量出货，收入有望超5000万元。海外AIDC产品毛利率高，市场竞争格局好，海外头部公司产能瓶颈公司份额有望快速提升。固态断路器研发进展顺利，国内有望率先落地应用，未来有望随着800V HVDC的规模化应用实现批量出货，大幅提高AIDC市场的ASP和利润率。
    管理架构优化，主业有望实现改善。25年公司新能源板块营收约23亿元，同比+17%，其中储能/风电市场营收分别约8/5亿元，基础设施营收约6亿元，同比-12%，智能楼宇受地产行业影响收入同比-29%。公司调整四大BU，按照客户和业务类型组建【数字能源及建筑营销系统】和【基础设施营销系统】，提高营销和研发效率。铜、银涨价导致短期业绩承压，公司凭借竞争力和客户粘性在新一轮谈价周期中进行成本传导，并且通过提供解决方案、定制化产品加快进口替代的进程。展望26年，光伏下游随新品放量恢复增长，储能+风电持续高景气，主业有望实现显著改善。
    费用控制能力稳健，经营性现金流有所承压。公司25年/25Q4期间费用率为22.3%/27.4%，同比-0.9/-0.8pct，费用控制能力稳健。公司25年经营活动现金净流入2.3亿元，同比-50.6%，系销售商品收到的现金减少所致。其中25Q4经营活动现金净额-1.2亿元，同比-171.6%。合同负债0.6亿元，较年初+8.6%。存货5.6亿元，较年初+20.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司原材料价格有所承压，我们下修公司26-27年归母净利润预测分别为4.0/5.6亿元（此前预测5.1/7.1亿元），新增28年归母净利润预测8.1亿元，同比+52%/40%/44%，现价对应PE分别为28x/20x/14x，考虑到公司AIDC业务的高增量，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、AIDC市场拓展不及预期、竞争加剧等。

25年销量营收共振提升，静待重庆基地贡献成长动力

华峰铝业(601702)
    投资要点：
    业绩：25年度实现营收124.87亿元(同比+14.8%)；归母净利润12.02亿元(同比-1.3%)。其中，Q4季度实现营收33.78亿元(同比+5.6%，环比+7.4%)；归母净利润3.06亿元(同比-12.6%，环比-5.9%）。
    25年营收销量共振提升，出口退税取消＆产能受限略影响利润。营收方面，25年铝热材料销量48.78万吨（同比+13%），营收124.87亿元（同比+15%），受益新能源汽车需求景气及高附加值产品提升，公司铝热业务实现高增。盈利方面，25年净利率9.63%（同比-1.57pct），实现归母净利润12.02亿（同比-1.3%），受部分铝制品出口退税取消，以及现有热轧瓶颈产能不足导致成本攀升，利润增长有所承压。
    重庆基地有望贡献长期增长动力。公司重庆基地项目升级为15万吨高端板带箔+30万吨板带箔坯料，预计2026年年中主要设备热连轧机组有望完成设备安装进入调试。项目投产后可有效填补公司现有产线的热轧瓶颈缺口，大幅提升整体产能，降低综合成本。同时，公司4月公告拟投资建设年产55万吨高端铝板带箔项目，重庆三期项目有望赋能远期成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.3/16.8/20.2亿元，同比增速分别为19.3%/17.3%/19.9%，当前股价对应的PE分别为14/12/10倍。作为国内铝热传输材料龙头，公司有望受益新能源汽车铝热材料用量增长和传统车出海景气传导，储能、数据中心、空调有望赋能远期空间。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

Q1业绩有望高增，储能电池包和逆变器双轮驱动

德业股份(605117)
    投资要点：
    公司预计2026年一季度实现归母净利润11亿至12亿元，同比增长55.91%至70.08%；扣非归母净利润达10.4亿至11.4亿元，同比增长69.78%至86.11%。2025年全年公司实现营业收入122.24亿元，较2024年的112.06亿元增长9.08%；归母净利润31.71亿元，较2024年的29.60亿元增长7.11%；扣非归母净利润30.35亿元，同比增长8.20%。
    公司盈利能力较为稳健，逆变器业务毛利率维持较高水平。2025年公司毛利率、净利率分别为38.13%、25.92%，同比变化-0.63pct、-0.5pct。分产品来看，逆变器产品毛利率仍然维持较高水平，储能逆变器、光伏逆变器、储能电池包2025年毛利率分别为51.1%、32.1%、31.8%，同比变化-0.65pct、-1.4pct、-9.49pct。分地区来看，内销、外销业务毛利率分别为28.32%、40.44%，同比变化+3.91pct、-3.95pct。
    逆变器稳健增长，储能电池包实现快速增长。分产品结构来看，2025年储能电池包实现收入38.32亿元，同比+56.34%。2025年逆变器（不含配件）实现收入62.71亿元，其中光伏逆变器实现收入10.54亿元，同比-7.21%，储能逆变器实现收入52.17亿元，同比+18.92%。
    公司擅长挖掘市场新痛点，创造产品高附加值，推进渠道多元化战略。2025年是欧洲工商业储能“元年”，在电价改革、政策支持等多重因素影响下，公司工商储销售增长迅猛，加速推进新品研发、安装调试，快速进行市场推广。中东市场实现突破式增长，公司通过深耕多年的黎巴嫩市场建立的口碑和品牌效应，快速抓住市场需求，在伊拉克等地布局售后服务中心，并快速抓住伊拉克、也门、以色列等周边市场实现可观的销售增量。亚洲市场也表现亮眼，印度、越南等国家全年增长翻番，泰国、菲律宾、缅甸、巴基斯坦业务稳健发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.61/66.34/81.44亿元，同比增速分别为72.22%/21.49%/22.76%，当前股价对应PE分别为23.25、
    19.13、15.59倍。选取A股储能公司阳光电源、艾罗能源、锦浪科技作为可比公司，考虑公司作为全球领先的光储产品提供商，通过持续的技术创新和严谨的产品开发，取得了在逆变器和储能电池包领域的技术领先地位。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、海外业务风险。

2025年报点评：棉籽大幅扭亏，上行拐点将至

晨光生物(300138)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，25年实现营业收入65.6亿元，同比-6.2%；实现归母净利润3.7亿元，同比+292.2%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比+530.3%。公司业绩大幅回暖，主要系植提主业核心产品销量高增及毛利率回升，以及棉籽业务同比实现扭亏为盈所致。
    植提主业量增价减，龙头地位稳固。25年植提业务（天然色素/香辛料/营养及药用提取物）作为公司发展的基石，实现收入33.1亿元，同比增长5.9%；毛利率为20.1%，同比提升4.7个百分点。分产品看，核心产品在价格同比下滑背景下，依靠销量高增驱动增长：辣椒红销量达1.2万吨，同比增长25%；辣椒精受益于国内原料优势凸显，销量达2910吨，同比增长65%。叶黄素方面，公司主动调整出货策略以“稳价格、保利润”，价格在下半年企稳回升。此外，定制化产品渗透率持续提升，辣椒红定制化销量超2200吨（同比+76%），辣椒精定制化销量超450吨（同比+171%）。
    棉籽业务成功扭亏，大健康布局初见成效。1）棉籽业务方面，公司主动控制贸易业务规模，实现收入29.4亿元，同比下降15.3%。随着大宗商品行情回暖及公司严格执行采销对锁与期现结合的经营策略，产品毛利率提升4.4个百分点至4.6%，全年加工棉籽近100万吨，实现净利润6791万元，成功扭亏为盈。2）大健康业务方面，保健食品业务受产能限制收入约1.5亿元，与24年持平，但25年末新车间建成投产，软胶囊加工能力提升至27亿粒，为未来增长释放空间；中成药业务受益于银杏叶片集采中标，整体销售收入实现翻番至2000多万元，展现出植提企业在中药生产上的显著成本优势。
    行业周期拐点已现，内生外延驱动成长。1）行业层面，25年主要原料如新疆色素辣椒、云南高辣度辣椒及万寿菊种植面积均有不同程度下降，公司判断行业已历经“筑底企稳”，26年有望进入“积蓄向上动能”的新阶段。2）公司层面，依托强大的低成本工业化生产能力，海外优势产区布局稳步推进，赞比亚农场辣椒种植成本约2000元/亩，万寿菊约1500元/亩，缅甸万寿菊鲜花采购价仅0.5-0.6元/公斤，均显著低于国内成本，海外基地成为公司全球供应链的核心竞争力。梯队品种如水飞蓟素全年销售720吨（同比+66%），甜菊糖收入达2.81亿元，公司正计划在桂林投资8000万元建设罗汉果提取物产线以丰富甜味剂产品矩阵。3）海外市场，美国FDA对合成色素的禁令为公司天然色素产品带来广阔的替代空间，公司已储备辣椒红替代“日落黄”、叶黄素（金橘黄）替代“柠檬黄”、番茄红素替代“诱惑红”等产品的成熟替代方案，有望成为长期重要增长引擎。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利润分别为4.5、5.5、6.3亿元，EPS分别为0.93元、1.14元、1.31元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险。

2025年年报点评：境外收入大增，关注地缘冲突重建机会

视声智能(920976)
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收3.02亿元，同比增长21.53%，归母净利润为0.67亿元，同比增长41.21%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），预计总派发金额为2128.6万元。
    投资要点
    公司营收、利润双增长，海外市场扩张驱动高毛利产品销售额攀升：公司营业收入与归母净利润均略超我们此前预期。分地区来看，由于公司持续加大海外销售市场拓展，海外新客户、海外核心经销商和ODM大客户公司收入同比大幅增长，公司境外营业收入达1.64亿，同比增长48.81%。在海外市场拓展的背景下，智能家居产品营业收入同比增长38.84%，产品结构改善加速，该项产品毛利率达64.08%，稳中有升。
    KNX标准落地驱动行业驶入快车道，海外市场有望提振：建筑智能化行业深度融合综合布线、安全通信、数字控制等能力，其中KNX作为主流开放协议，凭借厂商中立、跨品牌兼容、高可靠性等核心优势，持续向无线射频、IP混合架构演进升级。随着GB/T20965-2025（KNX技术标准）及智能家居互联互通系列国家标准相继正式落地，叠加《政府工作报告》相关战略部署，行业规范化进程全面提速。市场层面，Market.us预计全球KNX市场2024年的111亿美元稳步增长至2034年的259亿美元，其中住宅场景占据53.4%的主导份额。在地缘冲突情况下，公司的海外市场有望获得重建需求提振。
    研发创新持续跟进，产能扩张计划顺利进行：公司连续多年研发投入占比超过10%，2025年研发费用达3336.43万元，占营业收入的11.04%。公司还作为核心起草单位深度参编KNX新国标，充分彰显了其在行业标准制定中的核心地位与技术引领力。市场拓展方面，2025年公司累计参加海内外行业活动28场，涵盖第30届广州国际照明展览会（光亚展）等重量级展会，全球销售与合作网络持续延伸。国际化布局方面，公司于2025年获KNX国际协会持股会员及技术委员会成员资格（亚洲首家），并获KNX中国组织2025年轮值主席单位。与此同时，GVS空间智能化产业园新总部大楼于2025年10月顺利封顶，致力于打造行业“智能总部大楼”标杆典范，是公司产能扩张与运营升级的重要基础设施保障，也将进一步强化品牌形象，为长远发展积蓄战略势能。
    盈利预测与投资评级：我们略调整2026-2027年归母净利润至0.80（不变）/0.98（+0.01）亿元，预计2028年归母净利润为1.16亿元，当前市值对应PE分别28.45/23.24/19.46倍。考虑到公司新增产能扩张顺利进行，并面临海外重建市场需求提振，维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险、存货余额较大以及减值的风险等。

重卡销量高增，出口份额稳步扩大

中国重汽(000951)
    事件概述
    公司发布2025年财报，实现营业收入577.37亿元，同比+28.51%；实现归母净利润16.66亿元，同比+12.58%；实现扣非归母净利润15.58亿元，同比+17.43%。25Q4单季度实现营业收入172.47亿元，同比+52.06%；实现归母净利润6.16亿元，同比+12.79%；实现扣非归母净利润5.72亿元，同比+21.70%。
    投资摘要
    以旧换新补贴带动重卡行业全年销量增长，公司销量高增速带动全年营收增长，新能源业务规模快速扩张阶段性拉低毛利率。2025年国内重卡行业受到老旧营运货车以旧换新补贴政策带动实现高增，海外市场需求稳步上升，重卡行业全年实现销量约114.49万辆，同比+26.98%。2025年公司实现重卡销量17.39万辆，同比+30.77%，增速超过行业平均，销量增长带动了收入和利润的持续增长。此外，国内新能源重卡行业2025年终端销量23.1万辆，同比+182%，公司新能源重卡销量近1.8万辆，同比+190%以上，由于盈利水平相对平缓，阶段性拉低整体毛利率，公司整车业务毛利率微降至6.73%。出口业务表现亮眼，海外市场仍将维持较好的增长态势。2025年重卡行业实现出口34.09万辆，同比+17.42%。公司产品出口主要通过重汽国际公司实现，2025年公司出口业务市场份额稳步扩大，产品全年出口占总销量近50%，出口业务的突出表现为业绩增长奠定基础。车桥公司业绩高增，纳入高新企业享受税收优惠，将进一步提升盈利能力。车桥公司产品主要供重汽集团旗下各整车生产单位，2025年实现营收102.39亿元，同比+42.06%；实现净利润15.20亿元，同比+95.63%，净利润率提升至14.84%。2025年底车桥公司通过高新技术企业认定，自2025年至2027年享受15%所得税优惠税率，将进一步增强其盈利能力。
    投资建议
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.34/24.01/28.58亿元，同比分别+16.12%、+24.14%、+19.03%。2026年4月9日收盘价对应PE分别为14.98X、12.07X、10.14X。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

电池片涨价推动1Q26扭亏，商业航天将成第二成长曲线

钧达股份(002865)
    电池片涨价推动1Q26扭亏：公司1Q26收入16.9亿元（人民币，下同），同/环比下降10%/13%，盈利0.14亿元，为2Q24以来首次扭亏。受行业自律、出口退税4月1日取消前的抢出口、银价大涨推升成本等推动，电池片中国内地价格由去年12月初的0.28元/瓦快速涨至1Q26最高的0.45元/瓦，最大涨幅超60%，我们测算1Q26行业均价约0.42元/瓦，推动公司毛利率环比大幅提升23.1个百分点至13.5%。销售/管理/研发/财务费用率0.4%/2.9%/1.2%/5.6%，同比-0.2/-1.0/-1.5/+2.7个百分点，费用控制较好，其中财务费用率提升主要原因之一是汇兑损失。
    商业航天将成第二成长曲线：公司近期通过投资大力布局商业航天业务，包括：1）获取星翼芯能16.7%的股权，其全资子公司尚翼光电拥有中科院上海光机所技术背景，是中国内地稀缺的太空钙钛矿电池生产商，将与公司成立生产CPI膜、CPI膜与晶硅电池结合产品的合资企业；2）收购复遥星河60%股权，其全资子公司巡天千河是中国内地领先的卫星制造商，覆盖卫星研制、通信、遥感、数据处理、系统集成等全链条，收购完成后公司已成为市场稀缺的卫星制造上市公司。公司2月增发0.19亿股H股（占发行前股本6%），募资3.5亿元，其中90%用于太空光伏和商业航天领域。公司在商业航天方面已覆盖电池片、封装材料、卫星制造等多领域，有望充分受益于商业航天需求爆发，将成为公司第二成长曲线。（更多太空光伏行业剖析，详见行业前瞻洞察系列深度报告）
    维持买入：综合考虑银价上涨和“反内卷”推进稍慢于预期，我们下调盈利预测。基于18倍2027年市盈率给予公司电池片业务估值194亿元，考虑到商业航天的巨大发展前景，按2家持股公司的持股比例给予该分部业务估值77亿元，合计估值270亿元，上调目标价至86.89元。维持买入。

海光加持赋能，乘算力国产化东风

中科曙光(603019)
    投资要点
    背靠中科院与海光，从高端计算到建设生态：中科曙光依托中国科学院推动组建而成，深耕高端计算，近年逐步向“芯-端-云-算”全产业链转型。公司为中科院计算所实控，2025年与海光信息换股吸收合并未果，双方表示将更进一步合作。2025年前三季度，公司实现营收88.20亿元，同比上升9.68%；归母净利9.66亿元，同比增速25.55%。2024年IT设备为主营业务，占比89.04%，盈利增速回暖，整体毛利率平稳上升。
    AI算力需求飞涨，行业国产化率激增：2025年7月-11月，AIGC产业投融资金额达336.7亿元，较上半年增加20.8%。伴随2026年初新AI模型发力，算力需求预计大幅增长。中美贸易摩擦加剧，英伟达算力芯片H20被曝安全问题，国产芯片需求加大；国内ASIC进程逐步加速，国产AI芯片份额稳步提升；国内AI基建继续朝算力自给迈进。
    产品力辅以中科院、海光加持，前景乐观：产品方面，高性能计算机产品、高端服务器、液冷与能效优化技术、存储领域优势显著，参与多个国家标准制定；云计算与大数据领域具备全栈服务能力，成为“东数西算”的关键环节。背靠中科院，凭借领先的技术优势和产品优势深度参与中科院创新链、产业链“两链嫁接”，与同为“中科系”的海光信息在产品层面深度协同，有效提升竞争力。
    盈利预测与投资评级：AI算力需求爆发增长，智能算力基建加速迭代。中科曙光作为国产算力的核心领军者，凭借全栈自主外加液冷技术构建了极深的市场护城河。其联营公司海光信息在高性能芯片领域的稀缺性，显著增强了公司的供应链抗风险能力与核心竞争力。基于此，我们预计2025-2027年归母净利润分别为21.13/25.70/31.15亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；算力服务转型不及预期；地缘政治风险。

公司事件点评报告：25Q4业绩短期承压，人形机器人业务勾勒全新成长曲线

新泉股份(603179)
    事件
    公司发布2025年年报，2025年总营收155.2亿元，同比+17.0%；归母净利润8.2亿元，同比-16.5%。其中，2025Q4单季度营收41.1亿元，同比+12.4%；归母净利润1.9亿元，同比-33.9%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力边际改善
    2025Q4毛利率向上修复，净利润承压。（1）营收方面，2025Q4实现营业收入41.1亿元，同比+12.4%；（2）归母净利润方面，2025Q4实现归母净利润1.9亿元，同比-33.9%，公司归母净利润大幅降低主要系管理费用增加所致；（3）毛利率方面，2025Q4毛利率20.1%，同比+2.6pct，环比+4.5pct，盈利能力边际改善；（4）费用率方面，2025Q4期
    间费用率为14.0%，同比+5.7pct，环比+3.3pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/8.3%/4.5%/0.5%，同比分别为+3.1/+1.5/+0.6/+0.6pct，环比+0.1/+3.0/+0.3/-0.1pct。管理费用率大幅上升主要系员工增加、无形资产摊销及折旧增加所致。
    传统业务稳健增长，座椅配件快速放量成为新增长极
    产品品类扩张顺利，汽车座椅配件业务有望成为业绩增长点。2025年公司仪表板总成/门板总成/保险杠总成/内饰件/外饰件/顶柜总成分别实现营收95.6/30.8/6.7/3.2/2.3/1.3
    14.5%/+42.1%/+42.0%/+54.9%/-19.1%/+6.6%；毛利率分别为18.0%/14.4%/17.7%/25.8%/3.3%/17.7%，同比分别为-2.9/+0.9/+2.4/+0.3/-8.1/+2.7pct。受益于客户订单持续放量及新客户拓展顺利，2025年公司主要产品收入实现稳定增长，但外饰附件产品订单减少，短期毛利率承压。公司于2025年4月完成对安徽瑞琪70%股权的收购，汽车座椅业务持续扩张。2025年公司汽车座椅配件营收6.3亿元，占主业收入的比重为4.0%，同比+317.7%大幅增长；毛利率17.1%，同比-4.8pct。
    拟发行H股股票，全球化战略稳步推进
    加速全球化布局，拟通过H股上市搭建国际化资本平台。2025年4月，公司向斯洛伐克新泉增加投资4,500万欧元，以满足其新增定点项目的产能扩充，更好的服务当地客户和开拓欧洲市场业务；2025年5月和6月，公司分别在德国慕尼黑和拜仁州因戈尔施塔特市设立了子公司，进一步开拓欧洲市场业务。2025年9月，公司在美国肯塔基州设立子公司，进一步开拓欧美市场业务。2026年1月为了进一步加速全球化战略布局，公司在港交所递交发行H股并在港交所主板上市的申请，加速走向全球市场。
    开拓机器人业务，打造公司第二增长曲线
    积极拥抱人形机器人赛道，打造新增长曲线。2025年12月，公司设立常州新泉智能机器人有限公司，注册资本1亿元。公司通过设立全资子公司正式切入智能机器人领域，聚焦机器人核心零部件业务并拟与与国内外领先机器人企业开展战略合作。2026年1月，公司与凯迪股份正式签署战略合作协议，共同布局机器人关键零部件赛道。凯迪股份为线性驱动领域的龙头企业，深耕精密传动及电机控制领域，有望与新泉股份协同配合，持续开拓人形机器人核心零部件。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为194.4、234.4、280.6亿元，归母净利润分别10.6、12.8、15.5亿元，公司以内外饰系统为核心，汽车座椅与机器人业务为新增长极，持续拓展海外市场，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险、原材料价格上涨风险、市场需求不及预期风险、项目进度低于预期风险。

公司动态研究报告：量质齐升，全球化与多元化打开成长天花板

中联重科(000157)
    投资要点
    业绩量质齐升，盈利质量与现金流创近年新高，增长可持续性强
    2025年公司经营实现营收与利润双增长，且盈利质量大幅跃升，基本面底盘持续夯实。业绩端，全年实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58%；归母净利润48.58亿元，同比增长38.01%，利润增速显著高于营收增速。盈利端，公司毛利率28.04%保持稳定，归母净利率9.32%，同比提升1.58个百分点。现金流端，2025年经营性现金流净额48.74亿元，同比增长128%，与归母净利润之比达到净利润基本实现全额现金回笼，创近年来新高；展望100%
    后续，公司扩张性资本开支进入尾期，资本支出稳步收缩，前期形成的固定资产将逐步释放经营杠杆效应，未来自由现金流会随着利润的增长实现同步大幅增长，盈利的可持续性与抗风险能力持续增强。
    全球化战略成效领跑行业，海外业务成核心增长引擎，成长空间充足
    海外业务已成为公司业绩增长的核心支柱，且长期成长空间明确。增长表现上，2025年公司境外收入达到305.15亿元，同比增长31%，占总营收比重提升至58.56%，海外业务已成为公司第一收入来源；过去四年海外收入年均复合增速高达52%，增速领跑行业。体系支撑上，公司持续做深做透“端对端、数字化、本土化”的海外业务直销体系，海外本地化布局行业领先，全球供应链体系已全面建立，本地化市场开拓及运营能力显著增强，推动海外业务从规模扩张向价值升级，对公司利润的贡献持续加大。增长展望上，海外端到端、数字化、本土化业务体系将持续深化落地，叠加混凝土、起重、土方、矿山等高毛利产品结构持续优化，海外市场规模与盈利水平仍有较大提升空间，将长期为公司业绩增长提供核心动能。
    多元化战略纵深推进，周期属性弱化，长期成长天花板持续打开
    公司战略转型成效显著，多板块业务构建起第二、第三增长曲线，成长属性持续强化。核心主业布局上，2026年公司将以工程机械、矿山机械、农业机械“三箭齐发”，加速迈向全球综合性高端装备制造龙头。其中，矿山机械作为与工程机械、农业机械同级别的核心板块，已实现露天开采全工序、采矿选矿全流程的产品布局，可提供一站式设备解决方案；农业机械海外销售规模同比增幅超21%，已完成从“单品开发”到“整套产品解决方案开发”的转型升级；土方机械板块2025年完成15款小挖、微挖产品的开发上市，新建专用智能生产工厂，目标跻身海内外行业头部。预计2026年国内工程机械行业将呈现温和复苏态势，起重机械、混凝土机械市场均将保持增长，国家基建政策加码、超大型工程落地、新能源产品加速渗透、设备置换需求释放四大核心因素，将为国内业务提供稳定的需求支撑。新兴业务与技术赋能上，公司前瞻布局具身智能机器人，具备软硬件一体化全栈自研等多方面优势，已完成多款产品开发并启动工厂建设，逐步推进小批量生产。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为608.56、713.59、823.17亿元，EPS分别为0.68、0.81、0.97元。当前股价对应PE分别为12.9、10.8、9.0倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争风险；经营风险；销量不及预期风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

国内支线航空领导者，未来成长空间可期

华夏航空(002928)
    华夏航空作为国内唯一规模化独立支线航空公司，独飞航线占比较高。公司商业模式兼具市场化与政企协同：一方面以自营客运为主；另一方面通过“机构运力购买”与地方政府、机场等机构客户合作实现运力托底、风险共担，提升新开航线与弱需求航线的经营确定性同时，公司推进“通程航班”产品强化干支衔接，以“一票到底、行李直达”等服务提升中转效率与旅客粘性。以“环飞-串飞”模式打造网络型次级枢纽，形成差异化航线资源与组织客流能力。结合航空出行需求恢复、支线运输政策支持与行业票价秩序优化，公司盈利质量与经营韧性有望持续改善。首次覆盖，给予公司买入评级。
    支撑评级的要点
    稀缺的支线龙头定位，独飞航线占比较高。公司为国内唯一规模化独立支线航空公司，支线航点覆盖率达43.84%，机队规模80架，覆盖支线航点96个，在飞航线194条，基本构建全国性支线网络，“独飞航线占比较高”的结构有助于强化支线刚需属性与区域壁垒。
    “市场化+政企协同”的商业模式。机构运力购买形成运力托底与风险共担，增强航线培育期可见度。机构客户购买航班客运运力，公司仍负责对外售票，按协议进行差额结算。2023/2024年客运机构收入分别为9.73/14.63亿元，占营收比重18.89%/21.86%，对新开航线及弱需求航线起到“托底”作用。
    通程航班产品强化干支衔接，提升中转效率与旅客黏性。公司通过枢纽机场连接不同航司航班，实现干支结合，并提供“一票到底、行李直达”等服务；目前已与国内超过半数航司合作。通程产品旅客销量2022-2024年由56.4万增长至137.93万；服务保障端，2024年新增中转便利化机场20个，累计在139个机场建立中转便利化服务，产品体系与保障网络同步扩张。
    “环飞—串飞”打造网络型次级枢纽，形成差异化航线资源与更强的客流组织能力。公司以库尔勒为基地，通过―串飞+环飞‖将疆内分散支线需求汇聚至库尔勒，再连接省外枢纽，构建网络状航线结构、降低与其他航司航线重复度并减小竞争压力；在新疆市场，公司2019年市场份额为27.43%，运营疆内航线124条，疆内支线市场份额70%以上，体现模式带来的壁垒与规模效应。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为78.33/90.31/102.14亿元，同比增长16.99%/15.30%/13.10%。预计公司2025-2027年实现归母净利润6.19/9.89/11.97亿元，同比增长131.1%/59.7%/21.0%，EPS分别为0.48/0.77/0.94元/股，PB分别为2.5/2.0/1.6倍。首次覆盖，给予公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、票价修复及客座率提升不及预期风险、支线航空补贴政策变化风险、运力投放及机队引进不及预期风险、机构运力购买及地方合作落地不及预期风险、通程产品推广及次级枢纽复制不及预期风险、国产机型导入及机队切换风险、飞行员资源短缺、油价及汇率发生不利波动。

公司事件点评报告：存量业务稳健增长，布局创新药打造第二增长曲线

西藏药业(600211)
    事件
    西藏药业股份公司发布2025年年报：2025年实现营收29.82亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润9.38亿元，同比减少10.78%；扣非归母净利润8.71亿元，同比增加1.48%；经营活动现金流净额10.05亿元，同比增长1.00%。
    投资要点
    存量业务稳健增长
    2025年公司实现营业收入29.82亿元，同比增长6.23%。公司存量业务实现多维度突破，核心品种新活素销售收入25.65亿元，占总收入86.02%；依姆多销售占总收入的4.23%；其他品种占比9.75%。2025年，新活素销售734.59万支，同比增长4.82%。新活素冻干生产线（冻干车间B线）获得药品补充申请批件并完成生产许可证变更，该生产线可以正式投入生产，年产能将达到1500万支。
    持续开展高比例现金分红
    公司重视投资者回报，近年来，公司积极实施持续稳定的现金分红措施。2025年合计派发现金红利5.63亿元，占2025年度归属于上市公司股东净利润的比例为60%，与2024年比例一致。根据报告显示，截至2025年底，公司有货币资金23.3亿元，金融性资产11.2亿元，现金储备丰富。
    布局创新药打造公司第二增长曲线
    2025年，公司投资6000万美元控股锐正基因；投资3亿元参股晨泰医药。锐正基因专注于开发基于LNP和其他非病毒
    载体的体内基因编辑技术和产品，针对转甲状腺素蛋白淀粉样变神经病(ATTR-PN)和转甲状腺素蛋白淀粉样变心肌病(ATTR-CM)的ART001正在开展国内注册临床阶段II期；以PCSK9为靶点的ART002正在开展国内IIT临床研究和GLP试验。江晨药业的佐利替尼已上市销售并进入医保目录；公司与晨泰医药签署《总经销协议书》，成为其在中国大陆区域的独家总代理商，负责产品“佐利替尼”在中国大陆区域独家销售推广工作。
    盈利预测
    我们预测公司2026-2028年收入分别为32.79、35.34、38.82亿元，归母净利润分别为9.88、10.53、11.38亿元，EPS分别为3.07、3.27、3.53元，当前股价对应PE分别为13.8、12.9、12.0倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

公司动态研究报告：AI赋能高增，技术突破与赛道红利共振

大族数控(301200)
    投资要点
    AI算力需求驱动业绩爆发，盈利与经营基本面持续夯实
    2025年公司受益于AI算力产业链需求爆发，实现营业收入57.73亿元，同比大幅增长72.68%；归属上市公司股东的净利润8.24亿元，同比增长173.68%，利润增速显著高于营收增速，盈利能力实现跨越式提升。业绩增长核心源于AI算力基础设施服务器、高速交换机需求持续强劲，叠加消费电子、汽车电子等终端技术升级，高价值高多层板、高多层HDI板需求快速增长，带动PCB专用设备市场扩容。公司在AI算力PCB专用设备市场快速崛起，核心产品市场占有率及客户认可度持续攀升，当前公司业务发展态势良好，在手订单充足，生产交付有序推进，为业绩持续增长筑牢基础。
    高端产品卡位前沿赛道，技术壁垒与行业竞争力持续强化
    公司聚焦技术创新，以自研冷激光工艺在行业内率先实现多规格新一代高频高速CCL材料的量产加工，核心新型激光钻孔设备可满足高端PCB盲孔加工需求，同时持续推进M9等高端PCB材料加工技术的研发升级，突破传统技术瓶颈。公司技术方案覆盖新型激光加工、高精度机械成型、高精度检测等多个维度，可适配光模块类载板、玻璃基TGV及FOPLP等先进封装领域的加工需求。此外，公司与国内外多家PCB龙头企业达成战略合作，与终端客户深度协同开展新产品研发与工艺革新，持续提升在全球高端PCB制造领域的技术影响力与品牌信赖度。
    下游扩产打开成长空间，战略聚焦AI算力赛道，长期成长确定性充足
    下游PCB龙头企业加速扩产，将显著放大PCB专用设备市场空间，公司针对性在提升产品技术能力的基础上加大产能扩充，既助力下游客户快速导入量产，也为自身营收稳健增长提供支撑。根据行业机构Prismark预测，全球电子产业将在AI算力产业推动下持续高水平成长，行业长期景气度明确。公司锚定“成为世界范围内最受尊敬和信赖的PCB装备服务商”的战略愿景，全面聚焦AI算力场景产业链，同时布局先进封装、光模块/CPO等前沿赛道，多元化技术储备打开长期成长天花板。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为96.91、141.22、193.51亿元，EPS分别为3.25、4.92、7.03元，当前股价对应PE分别为56.0、36.9、25.9倍，维持覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料成本波动风险；汇率波动风险；技术替代风险；市场竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；新产品进度不及预期风险；PCB产业转移风险。

公司事件点评报告：核药业务快速增长，创新药管线进展顺利

东诚药业(002675)
    事件
    东诚药业股份公司发布2025年年度报告：2025年，公司实现总营业收入27.41亿元，同比减少4.46%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长6.42%；扣非归母净利润1.80亿元，同步增长126.51%。
    投资要点
    公司持续完善核药生态体系，核药业务快速增长公司核素药物产品丰富，2025年核药业务销售收入11.36亿元，同比增长12.21%。因销量增加，重点产品18F-FDG营业收入4.98亿元，同比增长18.35%；云克注射液营收2.27亿元，同比下降1.55%；锝标记相关药物营收1.21亿元，同比增长21.42%。
    公司不断完善核药供应和配送，构建了“一堆两器”放射性医用同位素开发生产平台，有效解决医用同位素短缺问题；此外，还构建了高效、安全的放射性药物生产网络与物流运输团队。目前7个核药生产中心正在建设中，在营核药相关生产中心已达31个，基本覆盖国内93.5%人口的核医学的需求。核药生产中心网络化生产布局的进一步完善成为公司发展的核心竞争力。
    传统业务基本稳健，行业地位仍保持领先
    2025年，原料药业务销售收入10.14亿元，同比下降19.19%。因销量及销售价格下降，重点产品肝素类原料药实现营收6.57亿元，同比下降22.17%。2025年，肝素钠原料药出口位列前茅，高规格硫酸软骨素销量创历史新高。制剂业务销售收入3.59亿元，同比增长10.37%。重点产品那屈肝素钙注射液实现销售收入1.57亿元，同比增长22.78%。注射剂产品销量屡创新高，注射用氢化可的松琥珀酸钠年销量单品突破1000万支，终端销售额突破2亿元。
    创新药研发管线进展顺利
    公司全面布局诊疗一体化和精准医疗，2025年研发投入2.89亿元，其中核素药物研发投入占比81.51%。核药研发平台-蓝纳成，在国内目前属于进入临床阶段放射性诊疗一体化药物数量排名第一的公司。2025年，多款核药顺利推进：锝[99mTc]替曲膦注射液于12月纳入医保；仿制药氟[18F]化钠注射液已上市；氟[18F]思睿肽注射液III期临床完成且递交NDA，并于2026年1月9日被国家药监局受理；用于诊断肺癌的放射性药物氟[18F]阿法肽注射液正在开展III期临床试验，177Lu-LNC1011（PSMA）、18F-LNC1007（FAP/αvβ3）等创新核药进入II期临床。随着核药多个品种陆续商业化，公司业绩有望不断增厚。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为29.07、31.39、33.90亿元，归母净利润分别为2.65、3.22、3.79亿元，EPS分别为0.32、0.39、0.46元，当前股价对应PE分别为43.3、35.6、30.2倍。公司传统化药业务趋于稳健，看好公司重点发展的核药业务，多款创新诊疗产品取得重要突破，有望驱动公司进入快速发展阶段。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

公司点评：空簧出海提速，具身智能拓新

保隆科技(603197)
    投资要点：
    事件：2026年4月，上海保隆智感机器人有限公司成立，注册资本5000万元，经营范围涵盖智能机器人研发与销售、人工智能基础软件及应用软件开发。
    TPMS主业稳固，空悬起量，具身智能蓄力。1）公司TPMS（胎压监测系统）与金属结构件业务贡献稳定现金流，全球细分市场地位领先。售后市场及两轮车高端化业务持续夯实盈利能力，TPMS售后毛利率达55%-60%，高毛利业务强化利润安全垫。2）市场规模扩容叠加公司产能释放，悬架业务将成为中期增长极。公司预计2026年销售预算29亿元，空簧出货量85-95万台套，同比增长约2倍。随着空悬配置率向20万元级车型下探，渗透率有望从当前5%提升至2030年的12%-15%。3）具身智能卡位，复用车规能力。公司布局涵盖六维力传感器、编码器、摄像头等具身智能核心零部件，复用车规级量产能力与供应链。当前规划半自动产线，产能50000件/年，技术储备与产业化进程同步推进。
    国内客户渗透加速，海外高端客户突破。1）公司深度绑定头部新势力与自主品牌，充分受益于爆款车型放量周期。客户结构优质且订单可见度高：华为智选车2家企业空悬独家供应商地位稳固，蔚来新ES8已量产供货，理想、小鹏、广汽等项目密集落地。2026年问界M7/M9、理想L系列改款、小米YU7等车型增量订单确定性较强，国内业务增长动能充沛。2）海外高端品牌加速突破。公司斩获沃尔沃、VinFast等项目定点，并积极推进宝马、奔驰、奥迪等项目，已配套特斯拉座椅位置传感器。品牌背书强化，海外放量与盈利改善可期。
    海外产能布局提速，承接全球供应链降本需求。公司深化"China+1"与"USATier-1"战略，全球产能布局领先，现已覆盖9国23厂。泰国、匈牙利、摩洛哥及美国工厂建设有序落地，其中匈牙利二期规划2027年投产，年产能10万台套空簧与15万件ASU；北美新悬架工厂规划2030年前批量生产。作为海外产能布局领先的本土头部企业，公司有望承接国际客户降本压力外溢带来的订单红利。空簧、ASU、ECD获国际客户项目定点，生命周期合计金额约5.7亿元。2026年预计7个项目待定点，生命周期金额约48亿元，订单储备充裕。公司预计2029年海外收入占比有望突破50%，收入结构优化将显著改善盈利质量。
    具身智能与汽车技术同源，车规量产能力有望高效复用。机器人六维力传感器、编码器、摄像头等核心零部件与车载传感器等技术底层相通，公司凭千万级芯片采购规模及车规级验证背书，相较工业供应商具备显著成本竞争力与量产优势，公司已与头部潜在客户持续对接。具身智能业务可复用车规产线，初期资本开支约百万级，高价值量与盈利潜力突出，有望推动估值修复。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润约为3.39/4.13/5.38亿元，对应PE分别为20.3/16.7/12.8x。考虑到空悬业务有望进一步放量，且车规能力可向具身智能复用，维持买入评级。
    风险提示：价格竞争加剧风险；海外产能爬坡不及预期；具身智能业务拓展不及预期。

首次覆盖报告：低温战略明确坚定，盈利能力不断提升

新乳业(002946)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2026-2028年营收118.9/126.8/136.0亿元，同比增长5.8%/6.7%/7.2%，归母净利润8.6/10.1/11.6亿元，同比增长18.4%/16.5%/15.4%，对应PE为18.4X/15.8X/13.7X。公司通过“鲜立方”战略推动低温品类占比持续提升，DTC渠道持续扩张，加大利润弹性。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：据弗若斯特沙利文数据，2024年中国低温奶市场规模约897亿元，2019-2024年CAGR为3.0%，低温奶在液态奶中渗透率约25%，对标发达国家90%以上水平仍有较大提升空间，预计2025-2029年行业CAGR约7.2%。公司主营乳制品的研发、生产与销售，以“24小时”鲜牛乳、“初心”和“活润”酸奶为中高端产品代表，以华西、雪兰、夏进等区域子品牌为基础形成“1+N”产品矩阵。2025年公司营收112.3亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%。
    关键假设：1）液体乳：作为公司营收主体，2025年收入占比约93%，同比增长6.7%。液体乳收入从2018年47.9亿元增长至2025年105.0亿元，CAGR约11.9%，"24小时"鲜奶及"活润"酸奶等中高端产品持续放量，叠加DTC渠道收入占比向30%目标迈进，预计2026-2028年液体乳收入分别为112.1/120.0/129.0亿元，同比增长6.8%/7.1%/7.5%。毛利率方面，液体乳毛利率从2019年33.5%下降至2020-2021年约25%，2022年起持续修复，2025年回升至30.7%，主要系产品结构向低温中高端品类升级以及直销渠道占比扩大带来的盈利改善，预计2026-2028年毛利率分别为30.2%/30.8%/30.8%。2）奶粉：整体业务规模较小，2024年收入同比下滑9.6%至0.7亿元，2025年在低基数上恢复性增长21.6%至0.9亿元，收入占比不足1%。考虑到奶粉业务非公司战略重心，预计后续维持平稳增长，2026-2028年收入分别为1.0/1.1/1.2亿元，同比增长10%/10%/10%。毛利率方面，2024年为31.5%，2025年降至24.1%，主要受行业需求平淡及阶段性价格竞争影响，预计2026-2028年毛利率分别为25.0%/27.0%/29.0%。3）其他业务：公司主动收缩低毛利边缘业务，其他业务收入从2023年11.5亿元降至2025年6.5亿元，2025年同比下降14%，毛利率从2022年8.1%降至2025年5.9%。预计2026-2028年其他业务收入分别为5.9/5.7/5.8亿元，同比增速-10%/-2%/+1%，毛利率分别为5.9%/5.8%/5.5%，降幅收窄后趋于低位平稳，资源进一步向核心低温品类集中。
    有别于市场的认识：市场认为乳制品行业已进入存量竞争，行业竞争激烈，公司增长空间有限，但我们认为：1）"鲜酸双强"战略下，低温鲜酸强势增长，产品结构升级推动净利率持续提升。公司坚持"鲜酸双强"品类发展战略，低温鲜奶和低温酸奶快速增长，2025年低温鲜酸均取得双位数增长，具体来看，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，新品收入占比连续5年达10%以上。毛利率更高的低温品类收入增速更高，推动公司2025年毛利率同比提升0.8pct至29.2%（其中25Q4同比提升2.3pct至28.3%），归母净利率同比提升1.5pct至6.5%，2022-2027年净利率翻倍至7.2%的目标有望在2026年提前实现。2）持续发力DTC，拥抱新渠道，充分把握渠道红利。相较于全国性巨头，公司作为典型的“城市型乳企”，其核心优势在于分布式供应链与DTC到家网络。公司深耕DTC核心渠道，DTC渠道收入占比稳步攀升，从2023年15%向2027年30%的目标迈进，这种强粘性高毛利的直连消费者模式不仅增强了品牌忠诚度，更成功避开了大流通渠道的红海价格战。公司2025年直营渠道营收同比增长15.1%，显著高于经销渠道，营收占比同比提升3.7pct。公司即时零售业务高速增长，积极拥抱山姆、盒马等高势能新渠道，充分把握渠道红利。3）全链路数字化赋能降本增效，供应链持续提效。公司依托“鲜活源”等数字化精准管控平台，深度赋能质量控制与全周期溯源，供应链运营效率持续改善。伴随数字化全线贯通与管理精细化，运营损耗降低，冷链运输单价从2020年以来连续下降。
    股价的催化剂：高端产品快速放量；DTC渠道快速扩张；原奶成本大幅下降。
    风险提示：原材料成本大幅波动风险；低温液奶需求增长不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

公司事件点评报告：AI催生光纤光缆新需求，棒纤缆一体化生产把握上行周期

长飞光纤(601869)
    事件
    长飞光纤发布2025年年度报告：2025年实现营业收入142.52亿元，同比增长16.85%；实现归母净利润8.14亿元，同比增长20.40%；实现扣非归母净利润5.16亿元，同比增长40.56%。
    投资要点
    2025年四季度光纤光缆市场回暖，AI需求拉动结构性机会
    2023年至2025年前三季度，受国际电信行业周期下行影响，全球光纤光缆需求总量及普通单模光纤产品平均价格持续承压，但得益于生成式人工智能的快速发展及算力数据中心资本开支强度的持续加大，2025年第四季度起，市场环境有所改善。国内外应用于数据中心网络的新型光纤光缆产品需求持续增长，呈现结构性市场机会。公司2025年营业收入同比增长16.85%，生产效率及产品结构的持续优化改善了盈利水平，毛利率提升至30.73%，归母净利润也实现同比增长20.40%。
    全球光纤价格剧烈上涨，突破上一轮周期高点
    行业研究机构CRU最新数据显示，中国G652.D裸光纤现货价格在2026年3月达到83.40元/芯公里，较2026年1月环比大涨165%，同比涨幅高达418%。2025年5月以来，中国G652.D裸光纤现货价格累计涨幅已超400%，并一举突破上一轮周期高点78.80元/芯公里。光纤涨价潮也蔓延至欧美市场，欧洲G652.D裸光纤价格在2026年3月达到7.94欧元/芯公里，较2026年1月环比上涨136%，同比上涨159%。全球光纤价格正在经历一轮剧烈上涨，产品价格的上涨预计将转化为利润，有望提升公司盈利水平。
    棒纤缆一体化生产，光纤预制棒供不应求
    公司是国内少数能够大规模一体化开发与生产光纤预制棒、光纤和光缆的公司之一。其中，光纤预制棒是行业内重要的上游原材料，光纤预制棒的质量与性能能够直接影响光纤及光缆的质量和性能。公司是国内第一家拥有光纤预制棒生产能力的企业，同时也是行业内为数不多的可以同时通过PCVD工艺和VAD+OVD工艺进行光纤预制棒生产的企业之一。自今年1月以来光纤预制棒持续供不应求，全球产能已逼近满负荷状态，而公司在光纤预制棒、光纤、光缆的市场份额从2016年至今连续九年排名世界第一，有望深度受益于供需反转的上行周期。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为228.48、322.45、381.26亿元，EPS分别为6.05、9.85、11.89元，当前股价对应PE分别为66、40、34倍，公司作为全球光纤光缆行业的领先企业，是国内最早的光纤光缆生产厂商之一，有望深度受益于光纤上行周期，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，AI算力需求不及预期的风险，海外经营的风险。

台华新材：Q4业绩拐点已现，26年多点开花贡献业绩增量

台华新材(603055)
    事件：公司发布2025年报。2025全年实现收入64.08亿元（同比-10.01%），归母净利润5.31亿元（同比-26.79%），扣非归母净利润3.37亿元（同比-43.38%）；2025Q4实现收入17.04亿元（同比-11.93%），归母净利润1.12亿元（同比+4.98%），扣非归母净利润0.96亿元（同比+30.71%）。
    点评：2025年行业承压致公司业绩阶段性下滑，但Q4业绩已呈现明显改善态势。我们认为有两方面原因：1）是加工费底部改善。根据生意社数据，四季度产业链价格处在低位，聚合环节差价继续收窄，但是长丝环节差价有所修复，代表长丝环节加工费有所修复。2）公司差异化产品提升。公司锦纶长丝产品2025年1-12月平均售价19,675.95元/吨，较2024年下降
    15.24%，但长丝产品价格跌幅小于上游原材料己内酰胺、尼龙切片的价格跌幅，显示了公司通过差异化产品稳住产品单价的能力。往后展望，PA6锦纶产品盈利改善、中东战事重塑行业格局、全产业链一体化优势三大因素共振，2026年业绩弹性值得期待。
    锦纶长丝：价格触底回升，盈利修复在即。2025年锦纶长丝收入34.88亿元（同比-11.63%），毛利率17.27%（同比-2.07pct），销量20.60万吨（同比+2.20%），量增价减。价格端，2025年己内酰胺、尼龙切片同比分别-17.67%、-16.03%，原材料成本大幅下行，产品价格也明显下行，导致吨盈利承压。展望未来：2025年12月锦纶长丝售价呈现企稳，且2026年以来外部局势推动产业链涨价，高价格之下行业开工率维持低位（大厂好于小厂）、库存继续去化，价格传导机制逐步修复，加工费预计有所修复。公司差异化产品（尼龙66、再生锦纶）占比持续提升，2025年江苏特种实现净利润2.57亿元、江苏再生实现净利润0.71亿元，差异化产能盈利韧性显著优于常规产品。
    坯布和面料业务：产能爬坡拖累短期业绩，2026年利润将有所改善。2025年坯布收入10.41亿元（同比-22.45%），毛利率28.53%（同比+2.98pct）；
    成品面料收入14.89亿元（同比-6.92%），毛利率27.68%（同比-3.22pct）。淮安织染项目2025年完成试生产，越南织染项目开工建设，两大项目处于产能爬坡期，折旧摊销使得成品面料环节毛利率承压。2026年随着产能爬坡，面料业务盈利将有所改善。
    费用管控稳健，研发投入加码。2025年期间费用率7.57%（同比+1.60pct），其中销售费用率1.42%（同比+0.31pct）、管理费用率4.03%（同比+0.73pct）。研发费用2.98亿元，持续投入尼龙66、再生材料等前沿领域，支撑产品迭代。
    2026年展望：一体化优势产业链纵深构筑护城河，三重驱动，业绩弹性可期。一是常规产品盈利修复，当前锦纶6加工费仍有较大修复空间。二是差异化产品放量，尼龙66、再生锦纶等差异化产品产能进一步释放将贡献利润增量。三是海外格局优化，中东局势动荡推升能源成本，台华凭借一体化成本优势有望承接更多海外订单转移，份额提升逻辑强化。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.62、8.53、9.65亿元，对应PE为11.45X、10.23X、9.04X。维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求复苏不及预期，海外项目投产进度延迟，行业竞争加剧。

2025年年报点评：数字化变革持续推进，提升分红加大回购

海尔智家(600690)
    投资要点
    事件：公司发布年报，2025年公司实现营收3023.5亿元，同比增长5.7%；归母净利润195.5亿元，同比增长4.4%；扣非净利润186亿元，同比增长4.5%。单季度来看，Q4公司实现营收682.9亿元，同比下降6.7％；归母净利润21.8亿元，同比下降39.2%；扣非后归母净利润17.1亿，同比下降45.1%。
    用户共创打造爆款，品牌矩阵精准覆盖。2025年，公司实现国内收入1460.4亿元，同比增长3.1%。公司深化多品牌矩阵运营，卡萨帝品牌作为高端家电引领者，收入实现同比双位数增长，在冰箱、洗衣机、空调等核心品类的高端市场份额持续引领；Leader品牌聚焦年轻用户，通过与用户共创推出“懒人三筒”洗衣机等现象级产品，全年收入首次突破百亿，同比增长30%；海尔品牌则通过麦浪套系等产品，实现零售额同比增长8%。
    全球化战略持续深化，新兴市场快速增长。2025年，公司实现海外收入1545.5亿元，同比增长8.2%。新兴市场表现亮眼，东南亚、南亚、中东非区域整体收入同比增长超过24%，其中印度市场收入增长15%，巴基斯坦市场增长30%以上。在成熟市场，欧洲白电产品收入实现两位数增长，盈利能力大幅改善；北美市场在行业下滑背景下，公司高端品牌收入增长7%，空气和水渠道收入同比大双位数增长。此外，公司战略性收购的开利商用制冷（CCR）业务与南非热水器龙头Kwikot业务整合顺利，分别实现收入双位数增长和利润增长10%。
    原材料、关税及竞争加剧致使Q4承压。2025年公司毛利率为26.7%，同比减少1.1pp，其中国内市场主要受四季度铜等大宗材料持续上涨以及国内竞争白热化带来的行业均价加速下降的影响。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.2%/4.6%/-0%/3.3%，分别同比-0.6pp/+0.3pp/-0.4pp/-0.4pp，国内市场主要得益于加速落地统仓TO C模式、数字化平台等方式，海外市场主要通过整合全球资源、提升运营效率来实现费用率的优化。综合来看，公司净利率为6.7%，同比减少0.2pp。Q4净利率为3.4%，同比减少1.6pp，预计主要受到关税成本、竞争加剧等影响。
    重视股东回报，提升分红加大回购。公司2025年度现金分红比例提升至55%，较2024年提高7个百分点。公司同时发布未来三年（2026-2028年）股东回报规划，承诺2026年度现金分红比例不低于58%，2027、2028年度不低于60%。此外，公司拟支出10~20亿人民币进行A股回购计划。
    盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为2.22元、2.38元、2.56元，对应PE分别为10、9、8x，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

小商品城2025年报点评：外贸景气度延续数字化业务高增长

小商品城(600415)
    事件：
    公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入199.27亿元，同比增长26.62%；实现归母净利润42.04亿元，同比增长36.76%；扣非归母净利润38.93亿元，同比增长30.5%
    Q4单季度公司实现营业收入68.66亿元，同比增长33.99%；实现归母净利润7.46亿元，同比增长0.19%；扣非归母净利润5.01亿元，同比-28.44%。
    点评：
    外贸景气度延续强劲，抗风险能力凸显。2025年义乌市实现进出口总额8365.0亿元（同比+25.1%），其中出口7307.0亿元（同比+24.1%）。面对复杂的外部关税及汇率扰动，义乌依托高柔性、极速响应的供应链体系，加速拓展新兴市场，全年对非洲、拉美、东盟等市场出口维持两位数高增。公司作为核心外贸基础设施，充分享受宏观外贸韧性带来的红利。
    毛利率基本持平，期间费用率整体保持稳健。2025年公司整体毛利率31.44%，同比提升0.06pct，净利率21.16%，同比提升1.6pct；期间费用率方面，销售费用率2.36%，同比提升0.32pct；管理费用率3.07%，同比下降0.62pct；研发费用率0.2%，同比提高0.05pct;财务费用率-0.06%，同比下降0.71pctl。
    六区开业带来大额现金流，分红比例进一步提升。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额大幅跃升至105.29亿元，同比+134.43%，主要系全球数贸中心（六区）市场招商与商业街、写字楼预售带来大额现金流入。期末合同负债高达74.63亿元。此外，公司拟每10股派发5.00元现金红利，派现总额27.42亿元，分红比例达65.23%。
    数字化平台深入推进，AI赋能大幅提升ARPU。以Chinagoods为核心的贸易服务生态迎来爆发，2025年贸易服务收入达15.28亿元（同比+106.83%）。公司联合阿里自研的“世界义乌”商贸大模型正式落地，APP注册用户超5.6万人，AI系列产品惠及市场商户超3.4万家。AI工具在视频翻译、智能设计等环节显著降本增效，不仅强化了商户粘性，更有望通过深度的增值服务订阅模式，进一步抬升平台盈利中枢。
    义支付牌照与场景共振，开启跨境金融倍数增长。2025年义支付（Yiwu Pay）获批开展市场采购贸易收结汇服务，跨境出口直收展业范围拓展至全省，单笔交易限额从5万美元提升至15万美元，全年跨境交易额突破60亿美元（同比超50%）。叠加香港TCSP牌照获批及央行数字人民币系统接入，支付业务的规模效应与货币化率将同步提升。
    投资建议：预计2026-2028年小商品城将实现营业收入235.97/257.64/291.98亿元，同比增速分别为18.42%/9.18%/13.33%;归母净利润55.08/68.52/78.12亿元，同比增速分别为31.04%/24.4%/14.01%。预计2026-2028年EPS分别为1.0/1.25/1.42元/股，对应2026-2028年PE分别为13X、10X和9X，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险、外贸需求波动风险、数字化平台数据兑现不及预期风险

公司简评报告：多款手机基带芯片陆续推出，ASIC业务订单饱满

翱捷科技(688220)
    投资要点
    事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为38.17亿元（yoy+12.73%），归母净利润为-3.90亿元（2024年亏损6.93亿元），公司销售毛利率为24.95%（yoy+1.76pct）。公司2025Q4营业总收入为9.36亿元（yoy+10.67%，qoq-4.67%）归母净利润为-0.63亿元（亏损季度环比减少1914万元），销售毛利率为23.65%（yoy+1.26pct，qoq-3.00pct）。
    翱捷科技当前蜂窝基带芯片占据收入八成以上，智能soc基带芯片、芯片定制、非蜂窝物联网等业务也快速展开。在2025年公司业务构成中，蜂窝基带芯片占据总收入的88%左右是目前公司的核心业务板块，蜂窝基带芯片目前主要应用在物联网领域，但手机市场的产品陆续推出，未来大概率依然保持高速增长趋势。其次公司的芯片定制业务主要是ASIC芯片，应用在人工智能领域，随着AI需求高速增长，公司在ASIC市场的空间更加广阔。其三，公司还积极布局非蜂窝芯片，主要布局在AIOT的市场，端侧AI应用长期看或高速增长，公司前瞻布局、积极筹备，长期或继续受益端侧AI的发展红利。
    全球基带芯片在2025年达到858亿元的市场规模，长期保持缓慢上升趋势；公司推出多款升级的智能soc芯片产品，5G8核的产品或将在2026年量产。根据QYResearch数据，全球的基带芯片市场规模在2026年或达到885亿元，基带芯片是科技产品实现通信的核心芯片之一，下游市场主要集中在手机、PC、平板、汽车、物联网等市场。全球基带芯片市场主要由高通、联发科、三星等企业占据，国内的基带芯片企业相对较少，长期看具备较大的国产化空间。首先在蜂窝物联网领域，公司继续实现4G产品的技术升级与5G产品的开拓。在智能SoC芯片布局上，公司已逐步构建起从4G到5G、从低端到中高端的多层次智能SoC产品组合，已经推出集成20TOPS算力独立NPU的SoC方案。
    全球ASIC芯片2025年约189亿美元，未来5年CAGR高达21.5%；公司ASIC订单充裕，后期或逐步落地确认收入。2025年全球ASIC芯片或将达到189亿美元，2030年或达到501亿美元，CAGR为21.5%，2025年中国ASIC芯片市场规模或达到583亿元。目前全球的ASIC芯片市场大约71.5%的份额被博通与Marvell占据，中国企业具备较大的国产化空间。公司依托先进制程下超大规模复杂SoC设计验证能力、成熟的行业服务经验及丰富自研IP等核心优势，通过技术创新与架构优化，为客户提供满足需求的芯片设计服务，并已在AI云侧AI端侧、可穿戴及RISC-V等多个应用领域取得行业头部客户订单。公司的芯片定制业务涵盖从架构定义、IP选型、前端设计到工艺实现、流片交付的全流程设计服务并在客户量产阶段，依托公司在产能、品质及成本控制等方面的资源储备和能力优势，为客户的规模化量产供货提供一站式支撑。凭借上述优势，公司所服务的客户类型与应用场景均呈现多元化特征，为该业务板块健康发展奠定了良好基础。截至报告期末，公司在手订单丰富，且新订单绝大部分采用先进制程，与AI、算力等应用领域相关。后续，在手订单将逐步进入交付与收入确认周期，该业务板块有望成为公司长期稳定的业绩增长点。
    投资建议：翱捷科技前期处于高投入阶段，当前除了蜂窝基带物联网业务继续高速增长之外，公司也积极推出智能soc芯片、芯片定制、AIOT领域芯片产品，积极布局AI时代下的高增长赛道。结合行业增长趋势与公司的产品市场节奏，我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是59.50、78.01、101.95亿元，同比分别增长55.9%、31.1%、30.7%；归母净利润分别为0.4、3.53、8.41亿元，同比增速分别是110.1%、792.8%、138.3%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为770.19、86.27、36.21倍，首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示：新产品推广不及预期风险，研发进展不及预期风险，下游需求不及预期风险。

2025年报点评：传统业务盈利稳健，持续加码新兴赛道

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    蓝思科技发布2025年年报。2025年公司实现营收744.10亿元，同比增长6.46%；归母净利润40.18亿元，同比增长10.87%。2025Q4公司实现营业收入207.47亿元，同比下降12.34%；归母净利润11.75亿元，同比下滑6.23%。2025Q4是蓝思科技自2023年以来首次出现单季度收入同比下降，我们认为这主要源于公司下游智能手机受到存储芯片涨价压力导致的行业疲软。但是公司仍然保持了较好的盈利水平，2025Q4利润率仍然强于去年同期。
    核心基本盘稳固、多赛道协同增长。1）智能手机与电脑业务作为核心营收及利润主要来源，依托全球消费电子玻璃盖板龙头优势深度绑定头部手机与PC品牌客户，2025年持续提升高端机型份额、优化3D玻璃产品ASP，实现营收611.84亿元、同比增长5.94%。2）新能源汽车及智能座舱类业务稳中有升。公司为全球头部高端电动车客户配套中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱、充电桩等产品，2025年该业务实现营收64.62亿元，同比增长8.88%。
    3）智能头显与智能穿戴类业务保持高景气增长，公司已在AIGlasses与其他穿戴领域构建从材料、光学、结构件到整机组装的全栈式服务能力。伴随AIGlasses市场渗透率快速提升成长空间持续拓宽，2025年实现营收39.78亿元、同比增长14.04%。
    持续加码机器人、AI服务器、商业航天等高景气赛道。1）2025年蓝思科技已构建覆盖双足人形机器人、四足机器狗等产品的整机研发与量产体系。公司承接了灵犀机器人的整机组装业务，深度参与核心部件的研发与制造。2025年，公司旗下子公司蓝思智能机器人的机器人业务营收已超过10亿元。2）公司已覆盖水冷机箱、机柜滑轨等结构件产品，同时掌握冷板设计、管路布局、快速接头适配等核心技术，可满足高端AI服务器高功率、高密度散热需求。
    存储业务方面，蓝思科技为企业级NVMeSSD厂商配套组装的固态硬盘已于2026年3月在湘潭园区实现批量出货；公司同步推进自主研发的HDD机械硬盘玻璃基板客户验证工作。3）公司依托UTG领域技术优势，实现产品从地面端向卫星端的进阶。航天级UTG产品针对太空原子氧剥蚀、强辐射、剧烈震动等极端环境完成专项适配优化，产品薄至30-60微米、弯折半径低至1.5毫米，完美适配新一代柔性太阳翼需求，轻量化特性适配低轨卫星使用。
    投资建议：维持“买入”评级和盈利预测。我们持续看好公司在材料加工和精密制造领域的多年沉淀，逐步向机器人，AI服务器机柜结构件、液冷散热系统、服务器存储和商业航天领域的业务推进。预计公司26-28年，净利润60.7/74.4/89.5亿元，对应市盈率25.8/21.1/17.5倍。
    风险提示：1)客户集中风险2)新业务商业化进度不及预期风险3)下游需求不及预期。

2025年年报点评：业绩符合市场预期，在手订单充沛确保十五五开门红

平高电气(600312)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收125.2亿元，同比+0.9%，归母净利润11.2亿元，同比+9.4%，扣非净利润10.9亿元，同比+10.1%，毛利率23.9%，同比+1.6pct，归母净利率9.0%，同比+0.7pct。其中25Q4营收40.8亿元，同环比-9.6%/+49.0%，归母净利润1.4亿元，同环比-17.2%/-56.7%，扣非净利润1.2亿元，同环比-19.5%/-63.1%，毛利率21.5%，同环比+2.5/-4.4pct；归母净利率3.4%，同环比-0.3/-8.2pct。业绩符合市场预期。
    高压板块盈利能力持续提升，特高压订单接踵而至。公司25年高压板块实现营收77.47亿元，同比+0.6%，毛利率27.76%，同比+2.23pct，其中公司年内累计交付1100kV GIS11个间隔，同比减少3个间隔，我们认为毛利率提升主要得益于公司持续开展精益生产和提质增效工作。26年，我们预计有望核准【六直四交】，其中浙江1000kV环网、攀西-川南1000kV项目GIS用量可观，“十五五”特高压仍是电网建设的重中之重，我们认为公司高压板块订单+收入有望实现持续稳健增长。
    配电业务盈利略有承压，国际业务调整即将完成。1）公司25年配网板块实现营收32.64亿元，同比+0.7%，毛利率15.53%，同比-0.5pct。25年受国网配电集采第一批降价影响毛利率承压，第二批招标价格有所回升，26年我们预计配网投资加速增长，物资招标价格持续回暖，公司配电业务有望加速增长。2）受国际业务结构持续调整，实现营收2.58亿元，同比+26.3%，毛利率-24.39%，同比+6.04pct。公司国际业务完成对总包业务的剥离后，聚焦单机设备出海，扩大在“一带一路”和欧洲发达国家市场的市场份额，成为公司新的利润增长点。
    经营性现金流有所承压，合同负债增长显著。公司25年/25Q4期间费用率为11.6%/14.0%，同比+0.5/+2.1pct，费用率有所上升主要系公司加大研发投入和人工成本及无形资产摊销增加。25年经营活动现金净流入8.1亿元，同比-73.1%，系公司缩短付款账期、提高现金支付比例所致。25年末合同负债17.3亿元，较年初+44.4%。存货17.7亿元，较年初+14.1%，在手订单充沛。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司配电业务盈利有所承压，我们下修公司26-27年归母净利润预测分别为16.0/18.7亿元（此前预测16.1/19.5亿元），新增28年归母净利润预测21.2亿元，同比+43%/+17%+/13%，现价对应PE分别为18x/15x/13x，考虑到公司高压业务的高景气，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期等。

魔芋品类引领增长，扣非净利表现亮眼

盐津铺子(002847)
    l事件
    公司2025年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润57.62/7.48/7.15亿元，同比8.64%/16.95%/25.86%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润13.35/1.44/1.61亿元，同比-7.49%/-2.12%/12.08%。
    l投资要点
    魔芋品类延续高增，电商主动收缩，线下多渠道高增，核心大单品驱动结构优化。分产品，2025年魔芋/海味/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类/其他分别实现收入
    107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%/-35.32%。"大魔王"麻酱味素毛肚单月销售额屡创新高，品类品牌势能持续攀升。鹌鹑蛋产品实现稳健增长，且毛利率同比显著提升，海味零食、蛋制品等品类也表现良好。烘焙薯类等品类则经历主动收缩，为后续调整奠定了基础。分渠道，2025年线下/线上分别实现收入48.41/9.22亿元，同比+16.79%/-20.5%。2025年海外市场收入1.71亿元，同比+172.47%。线上业务方面，公司自五月起对电商进行重新定位，放弃低毛利、内卷严重的促销品项，回归品牌制造企业的本质，将电商作为支撑品牌发展与新品消费者研究的渠道之一。这一主动调整导致电商营收增速放缓甚至出现较大幅度下滑，但利润结构显著优化，符合公司长期战略方向。线下渠道则表现强劲，整体增速良好。其中，海外事业部增速最为突出，高势能会员店、定量流通、零食量贩渠道增速同样亮眼，其中零食量贩已成为公司占比第一的渠道。
    毛利率逐季提升，精益费用投放效果显著。2025年，公司毛利率/归母净利率为30.8%/12.99%，分别同比0.11/0.92pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.5%/3.31%/1.31%/0.42%，分别同比-2/-0.82/-0.19/0.18pct。25Q4，公司毛利率/归母净利率为32.37%/10.77%，分别同比4.75/0.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.48%/2.85%/1.84%/0.37%，分别同比0.94/-1.63/0.31/0.12pct。尽管全年面临魔芋精粉等原料价格上涨的压力，公司通过组合策略有效平抑了负面影响，毛利率呈现持续上升态势。扣非净利润表现亮眼，25Q4扣非净利率12.07%、较24年同期提升2.11pcts，延续了全年经营性盈利能力提升趋势。
    展望2026年，线下高增、线上企稳，核心大单品持续扩容。渠道端，线下整体增速有望保持在较高水平，其中高势能会员店增速有望超越去年，定量流通渠道目标保持较快增长，零食量贩渠道将重点拓展头部及腰部系统合作，海外市场聚焦魔芋等核心品类继续拓展。线上渠道预计仍有调整，但影响将逐步减弱。品类端，魔芋产品预期维持较快增长，海味零食、蛋制品等品类也有积极展望，烘焙薯类在经过收缩后有望恢复增长。盈利端，随着魔芋成本环比逐步下降，油脂、白糖、包材等原料成本可控，伴随着效率精进有望在利润端实现高质量增长。
    l盈利预测与投资评级
    结合2025年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们调整2026-2027年营业收入预测至66.95/77.07亿元（原预测为72.54/83.73亿元），同比+16.19%/15.12%，调整2026-2027年归母净利润预测至8.92/10.88亿元（原预测为9.88/11.83亿元），同比+19.24%/+21.88%，引入2028年收入/净利润预测87.96/13.0亿元，同比+14.13%/+19.56%，对应EPS分别为3.27/3.99/4.77元，对应当前股价PE分别为18/14/12倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

安驭聚能，孚拓芯途

安孚科技(603031)
    l投资要点
    业绩稳增，龙头地位持续巩固。2025年公司业绩实现稳健增长，全年实现营业收入47.75亿元，同比增长2.94%；实现净利润8.85亿元，同比增长9.56%；实现归母净利润2.26亿元，同比增长34.38%。公司依托多年沉淀的精细化运营能力，持续深耕产品技术创新与全链条质量管控，深度洞察并精准匹配终端消费者需求，不断夯实公司在国内外电池市场的龙头领先地位。截至2025年末，公司核心产品南孚牌碱锰电池已连续33年蝉联国内市场销量第一，市场占有率进一步提升，核心品类龙头护城河持续拓宽。
    研发筑牢壁垒。为持续稳固南孚电池品牌核心竞争力，公司将研发创新置于发展战略的核心位置，以技术创新为核心发展驱动力，整合化学、机械、软件、电子等多学科核心技术人才，搭建专业化、全链条的新产品研发攻坚团队，聚焦核心技术突破与产品迭代升级，持续夯实研发创新能力、强化核心技术壁垒。报告期内，公司自主设计研发、拥有完整自主知识产权的新一代聚能环5代碱性电池全面上市，产品性能表现卓越，获得终端消费者高度认可，该产品不仅引领国内碱性电池行业品质与性能的升级方向，更推动行业构建起良性竞争的产业发展格局，进一步巩固公司的行业龙头话语权。与此同时，公司在2B业务板块精准把握下游客户个性化、定制化需求，持续加大定制化产品研发投入与技术适配力度，成功开发多性能、多规格的系列化产品矩阵，精准覆盖各类客户的差异化需求，显著提升2B业务的客户粘性与市场竞争力，2025年公司2B业务实现历史性突破，业务规模与盈利能力大幅跃升，已成长为公司核心业绩增长引擎，为公司整体业绩稳步攀升提供了强劲支撑。
    锚定AI半导体赛道，第二增长曲线实质突破。公司始终将第二增长曲线培育作为核心发展战略，经多维度行业调研、技术研判与综合论证，对易缆微、象帝先两家高科技企业战略布局，迈出第二增长曲线培育的实质性步伐，锚定半导体与人工智能战略性新兴产业赛道，围绕AI时代核心技术需求，构建从光通信到终端智能计算的全产业链布局，并持续挖掘赛道内优质投资标的。其中，易缆微深耕硅光异质集成薄膜铌酸锂技术领域，技术路线具备突出创新优势，2025年全球首发硅光异质集成薄膜铌酸锂单波400Gbps光芯片，技术水平全球领先，可适配1.6T/3.2T光模块、光电共封装CPO、全光交换OCS等AI算力中心核心场景，助力攻克数据中心高速光电传输“卡脖子”难题，充分受益AI大模型发展带来的算力带宽需求爆发；象帝先聚焦显示与渲染GPU研发生产，核心产品覆盖显示终端、数字孪生、虚拟现实等前沿场景，深度契合智能驾驶与机器人产业爆发式增长带来的刚性需求，伴随下游应用场景持续渗透，市场增长空间广阔。公司围绕半导体与AI赛道的布局，立足产业核心技术需求形成协同化产业链思路，持续通过投资赋能推动被投企业技术产业化与市场拓展，同时把握行业发展机遇，适时通过合作、并购等方式整合优质产业资源，快速切入新质生产力赛道，完善多元化业务布局，进一步提升公司综合竞争力与抗风险能力，持续为股东创造长期价值。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入53/58/64亿元，实现归母净利润分别为4.6/5.5/6.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级。公司核心资产南孚电池基本盘坚实稳固，后续南孚电池控股比例提升预期有望进一步增厚归母净利润；同时锚定半导体与人工智能战略性新兴产业赛道，第二增长曲线业务产业化落地稳步推进，成长潜力充足。
    l风险提示
    市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；原材料采购风险；技术替代风险；第二增长曲线开拓不及预期风险。

25年公司量价均有微增，静待外部扰动结束后订单回暖

华利集团(300979)
    投资要点：
    公司25年营收同比增长4%，分红意愿较强。公司发布2025年报。25年实现营业收入249.8亿元，同比+4.1%；归母净利润32.1亿元，同比-16.5%；毛利率21.9%，同比-4.9pct，毛利率下滑系公司新工厂仍处产能爬坡阶段及产能调配安排；归母净利率12.8%，同比-3.2pct。25Q4单季实现营业收入63.0亿元，同比-3.0%；归母净利润7.7亿元，同比-22.7%；毛利率21.7%，同比-2.4pct；归母净利率12.2%，同比-3.1pct。公司延续较高派息意愿，全年合计派息2.1元/股（税前），派息率约为76%。
    运动休闲鞋稳增长，新客户订单放量驱动欧洲营收高增。分产品看，25年公司核心产品运动休闲鞋营收同比+5.4%至221.1亿元，营收占比同比+1.1pct至88.5%；此外，25年运动凉鞋/拖鞋及其他营收同增11.7%，为公司增长贡献增量。分地区（客户总部所在地）看，25年北美实现营收194.1亿元，同比-4.9%，同期，欧洲营收48.0亿元，同比+56.7%，营收占比同比+6.5pct至19.2%。我们认为欧洲区域营收高增长或主要系新客户阿迪达斯订单放量，但产能爬坡及调配或短期影响该区域毛利率。
    新产能快速释放，销量及ASP双增。从新产能看，25年，公司位于中国、越南及印尼的新工厂合计新增产量约1452万双，新厂爬产进度符合公司预期；25年公司总产能达2.48亿双，同增8.3%。从销售端看，截至25年报，公司销售运动鞋2.27亿双，同比+1.6%；此外，据我们测算，公司25年代工鞋履的ASP约110.0元/双，较24年同比+2.2%，或系代工品牌/产品结构性调整。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，25年公司新工厂合计新增产量1452万双，且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.1/40.0/45.1亿元，同比分别+9.3%/+14.1%/+12.7%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

海缆与高压缆业务收入高增 在手海缆项目充沛

东方电缆(603606)
    投资要点：
    公司发布2025年年度报告。全年实现营业收入108.4亿元，同比增长19.3%；实现归母净利润12.7亿元，同比增长26.1%；实现扣非归母净利润12.5亿元，同比增长38%。其中2025Q4实现营收33.5亿元，同比增长39.8%。
    毛利率显著改善，费用率控制良好。2025年公司毛利率达到22.1%（同比+3.3pct）有较为显著改善，主要系公司海底电缆与高压电缆业务收入大增贡献。海底电缆与高压电缆业务实现营收53.63亿元（同比+65.6%），毛利率达到33.36%（同比+5.59pct）。此外电力工程与装备线缆实现营收47.29亿元（同比+7.29%），毛利率为8.65%（同比+0.46pct）；海洋装备与工程运维实现营收7.42亿元（同比-48.33%），降幅较为明显。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02/-0.04/+0.13/-0.06pct，总费用率6.81%（同比+0.04pct）控制良好。
    在手订单充沛，报告期内中标多个海缆项目。截至2026年3月25日，公司在手订单193.12亿元，其中电力工程与装备线缆42.57亿元、海底电缆与高压电缆业务117.5亿元、海洋装备与工程运维33.05亿元，在手订单充沛。公司近年来先后中标阳江三山岛柔直海缆、浙江海风某项目±500kV直流海陆缆（二标段）、阳江三山岛五、六风电场集中送出工程、亚洲区域海洋能源互联超高压海缆项目等多个重要项目，公司在国内海缆头部企业地位稳固。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.8/22.8/29.1亿元，同比增速分别为40%/28%/28%，当前股价对应的PE分别为22/18/14倍。鉴于当前海风市场触底反弹且向远海开发，海缆受离岸距离增加价值量有望进一步提升，公司作为海缆龙头公司之一有望充分获益，维持“买入”评级。
    风险提示：海上风电项目进展不及预期，上游成本增加，行业竞争加剧
    盈利预测与估值（人民币）

盈利稳健提分红，资产注入促增长

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入2949.2亿元，同比-13.2%；实现归母净利润528.5亿元，同比-5.3%；实现扣非后归母净利润485.9亿元，同比-19.2%。2025年Q4，公司实现营业收入817.7亿元，同比-3.0%，环比+9.0%；实现归母净利润138.0亿元，同比+11.1%，环比-4.3%；实现扣非后归母净利润98.9亿元，同比-29.9%，环比-31.3%。
    煤炭业务全年量价承压，Q4煤价企稳回升。2025年，产量方面，公司实现商品煤产/销量3.32/4.31亿吨，同比-1.7%/-6.4%，实现自产煤销量3.32亿吨，同比-1.6%，自产煤中年度长协煤销量占比69.0%，同比-4.0pct，公司自产煤产销量、贸易煤销量同比下滑，年度长协煤销量占比下降；价格方面，实现煤炭综合售价495元/吨（不含税），同比-12.1%，自产煤均价472元/吨（不含税），同比-9.4%，自产年度长协煤均价455元/吨（不含税），同比-7.3%，自产非年度长协煤均价510元/吨（不含税），同比-15.3%，受行业环境影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本171.6元/吨，同比-4.8%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利666.0亿元，同比-17.9%，实现自产煤销售毛利628.2亿元，同比-18.6%，自产煤吨煤毛利189元/吨，同比-17.3%，受价格影响毛利同比下降。单从Q4看，产量方面，实现商品煤产/销量0.81/1.14亿吨，环比-5.0%/+2.5%，实现自产煤销量0.84亿吨，环比-3.7%，自产煤中年度长协煤销量占比72.8%，环比+9.8pct，公司自产煤产销量环比下降，年度长协煤销量占比显著回升；价格方面，实现煤炭综合售价517元/吨（不含税），环比+8.6%，自产煤均价478元/吨（不含税），环比+5.1%，自产年度长协煤均价463元/吨（不含税），环比+6.9%，自产非年度长协煤均价518元/吨（不含税），环比+5.3%，公司Q4自产煤长协及非长协的价格均跟随行业环比回升，且长协价格回升幅度较大，或反映公司长协履约情况改善；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本166.8元/吨，环比+1.2%，Q4成本季节性小幅上升，仍保持良好成本管控；毛利方面，实现煤炭业务毛利180.7亿元，环比+12.9%，实现自产
    煤销售毛利164.3亿元，环比+7.1%，自产煤吨煤毛利196.5元/吨，环比+11.2%，受益煤价回升，公司煤炭业务毛利Q4环比增长，而归母净利润环比承压，或主要系四季度期间费用、减值损失等项目集中确认，对利润形成拖累。
    电力业务盈利突出，电煤成本下降对冲电价压力。2025年，公司实现发/售电量2202/2070亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%；加权平均利用小时数4546小时，同比-8.2%；实现平均售电均价386元/兆瓦时，同比-4.0%，单位售电成本334.7元/兆瓦时，同比-6.1%，单位售电毛利51.3元/兆瓦时，同比+12.7%。2025Q4，公司实现发售电573.3/539.1亿千瓦时，环比-10.5%/-10.4%，同比+1.2%/+0.9%。得益于降本增效及一体化经营优势，公司2025年电力业务实现了160.9亿元毛利，同比+4.1%，有效对冲电量电价的下滑，保持强劲的盈利能力。
    注入集团资产缓解同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟收购
    其控股股东国家能源集团旗下煤炭、电力、化工等资产，2025年12月20日，公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，2026年3月12日，公告购买资产而新增的股份完成登记。本次交易有望提升上市公司资产规模和盈利能力，据公司2026年2月公告，以2024年度财务数据为例，该交易完成前后，公司归母净利润将从589.62亿元增加至668.51亿元，增厚78.89亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既缓解同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，增强分红能力。
    盈利预测与评级：暂不考虑资产注入带来的利润增厚，我们预计公司2026-2028年的归母净利润为551.8、578.2、604.2亿元，当前股价对应的PE分别为18.2、17.4、16.7倍。公司高比例长协煤保证煤炭主业盈利稳健；煤电化陆港航全产业链一体化运营，有效实现降本增利，并熨平煤价波动，公司提升业绩稳定性；承诺2025-2027年65%及以上的高分红，2025年度分红方案将现金分红比例提升至79.1%，现金流充沛、负债率低，具备可持续的高比例分红能力；随着集团优质资产注入，行业地位有望大幅领先，带动煤炭产能、储量跃升，电力及化工业务均有增量，一体化协同能力有望显著提升。维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

传统利润快速提升，AI智算共启新篇

东阳光(600673)
    2026年4月9日公司披露25年年报，全年实现营收149.3亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长-26.5%；实现扣非归母净利润7.1亿元，同比增长116.9%。其中，Q4实现营收39.64亿元，同比增长19.39%；实现归母净利润-6.30亿元，同比盈转亏；实现扣非归母净利润-0.77亿元，同比盈转亏。
    经营分析
    加回减值后全年利润同比高增，现金流改善显著。2025年公司确认股权激励费用减少利润1.58亿元，持有东阳光药及立敦股票因其公允价值变动减少利润5.22亿元，剔除以上因素影响后，公司实现归母净利润9.55亿元（YoY+154.6%），实现扣非净利润8.68亿元（YoY+165%）。公司利润改善主要受益于配额红利下，制冷剂业务利润快速攀升，25年公司主业毛利率为19.93%，同比提升5.76pct，其中化工新材料、能源材料业务毛利率均有双位数提升，整体经营状况显著好转。25年全年公司经营活动产生的现金流量净额13.1亿元，同比增长130.42%，为公司后续AI算力业务转型提供厚实安全垫。
    收购字节系AIDC领军秦淮数据，“电算协同”打开新局面。2026年3月6日公司公告，拟通过发行股份（发行价19.68元/股）收购剩余70%股份，并同步募集配套资金。秦淮数据系国内AIDC龙头，截至25年底运营中的数据中心总IT容量达799MW，远期规划容量约4GW；业务规模近年来实现快速扩张，25年实现收入64亿元且利润率提升至26%的较高水平，与字节深度绑定，24年字节收入占比80%。公司与秦淮数据将实现电算协同，公司自研液冷材料与电容器获应用场景，而秦淮数据则可以获得性能更优、成本更低的园区能耗及硬件支撑。
    液冷&超级电容：基于上游材料禀赋，延伸AI算力高价值环节。液冷方面，公司天然具备冷却液及冷板禀赋，原先产品线中的氟化冷却液布局是浸没式液冷的“血液”，钎焊箔及冷板是冷板式液冷的“骨骼”，基于上游禀赋公司外延并购补齐产品方案及客户渠道能力，投资掌握双相浸没液冷技术的芯寒科技、专注设计的大图热控，并与中际旭创共同成立深度智冷。超级电容方面，公司手握全球独家专利的积层箔材料和电容器全产业链，凭借积层箔电容器实现了对传统产品的全面超越，携手台达、秦淮数据等企业联合发布了全球首个基于SST的智能直流供电系统方案。
    盈利预测、估值与评级
    因秦淮数据收购尚未完成，本次盈利预测暂未考虑秦淮数据并表。考虑制冷剂涨价斜率或有所放缓，我们调整公司2026-2028年归母净利润至19.47/25.44/27.69亿元，公司股票现价对应PE估值为49/37/34倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，技术更新迭代的风险，政策性风险，大股东质押比例高的风险，投资收益导致业绩大降的风险。

2025年年报点评：2025年利润大增，AI端侧与品牌客户构筑新动能

中科蓝讯(688332)
    投资要点
    2025年营收维稳，归母净利润同比增长371.66%。据公司2025年报，2025年实现营业收入18.42亿元，同比+1.24%；归母净利润14.15亿元，同比+371.66%；扣非归母净利润2.33亿元，同比-4.49%。公司本年归母净利润大幅增长的原因在于，2025年摩尔线程及沐曦股份上市，公司2025年度利润总额及实现归属于母公司所有者的净利润较上年大幅增长。分季度看，2025Q1-Q4收入分别为3.67/4.44/4.90/5.40亿元，呈逐季抬升趋势。
    无线音频主业地位稳固，品牌客户渗透持续深化。2025年公司已形成蓝牙耳机、蓝牙音箱、智能穿戴、无线麦克风、数字音频、玩具语音、AIoT、AI语音识别、Wi-Fi、视频芯片十大产品线，产品已进入小米、realme真我、荣耀亲选、万魔、倍思、漫步者、Anker、飞利浦、百度、腾讯QQ音乐、传音、Nothing等终端品牌供应体系。2025年公司无线音频芯片销量超25亿颗，市场份额处于第一梯队；耳机端形成BT897X、BT891X、AB573X、AB575X完整梯队，其中BT897X、BT891X已持续导入多个手机品牌项目，预计2026年上半年陆续量产。
    AI端侧与新品类加速落地，第二成长曲线逐步清晰。公司围绕“CPU+DSP+NPU”架构持续推进讯龙平台升级，BT8951H已搭载于机乐堂JOYROOM OC3AI耳机，成为公司继FIIL GS Links AI高音质开放式耳机后第二款接入豆包大模型的耳机。BT893X进入Nothing CMFBuds2a TW并支持ChatGPT语音交互；首款Wi-Fi+BT+音频三合一AB6003G已切入AI玩具、Wi-Fi智能音箱等方案，首款Wi-Fi芯片AB600X实现量产并导入AI智能玩具、AI音箱等应用。与此同时，公司还在推进AI玩具、AI音箱等新形态，相关产品有望于2026年陆续量产。借助穿戴平台AB579X的高集成度，公司的单芯片视频方案，已经应用在无线对讲机（摄像头+屏幕显示），儿童照相机（摄像头+屏幕显示）等领域，同时也扩展了单芯片的入门智能眼镜市场，推动智能眼镜的普及度，公司将持续深耕视频应用领域，相关新芯片会在2026年陆续推出，适配不同市场应用的需求。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。我们基于公司业绩公告，假设公司投资标的股价不变，预计公司2026-2027年归母净利润预期为3.99/5.94亿元（前值：4.87/6.00亿元），新增2028年归母净利润预期为7.61亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期、品牌客户导入节奏不及预期、AI端侧产品商业化低于预期、技术迭代加快、非经常性损益波动影响利润表现。

2025年年报点评：Q4扣非净利润同比+19%，公允干扰归母表现；关注欧洲储能催化

安克创新(300866)
    投资要点
    业绩简评：2025年全年，公司实现营业收入305.14亿元，同比+23.49%；归母净利润25.45亿元，同比+20.37%；扣非净利润21.79亿元，同比+15.44%。2025Q4单季，公司实现收入94.95亿元，同比+14.93%；归母净利润6.12亿元，同比-4.75%；扣非净利润6.97亿元，同比+19.06%，非经常项主要来自公允价值变动损失1.4亿元。公司拟2025年度每10股派发现金红利17元（含税），2025年全年股利支付率达到50.6%。
    毛利率持续改善，费用率整体可控：2025Q4单季，公司毛利率为45.92%，同比+3.44pct；销售净利率为6.83%，同比-1.43pct，净利率下滑主要受前述非经常性损益拖累。销售/管理/研发/财务费用率分别为22.41%/3.79%/9.97%/0.37%，同比分别-1.30/+0.82/+1.42/-0.19pct；全年维度，公司毛利率为45.07%，同比+1.39pct，毛利率改善反映品牌溢价能力持续走高及产品结构高端化成果显著。
    分地区：欧洲高增最为亮眼，北美稳健。2025年全年，北美市场收入141.33亿元，同比+18.95%，占总收入46.31%，在关税扰动背景下保持稳健增长；欧洲市场收入81.51亿元，同比+43.48%，占比26.71%，部分受益于储能产品高增；中国及其他市场收入82.31亿元，同比+15.15%，占比26.97%。
    分业务：智能创新增速最快，充电储能基本盘稳固。2025年全年：
    充电储能类实现收入154.02亿元，同比+21.59%，占总收入50.47%；毛利率为41.25%，同比-0.21pct，我们认为部分受充电宝召回事件影响，2026年随召回事件影响结束收入增速和毛利率均有望恢复。公司是欧洲阳台储能行业龙头，2026年3月卡塔尔LNG设施遭袭停产，若欧洲电价中枢抬升，有望对公司阳台储能带来直接需求催化。
    智能创新类实现收入82.71亿元，同比+30.53%，占比27.11%，增速居三大板块之首，受益于扫地机品类高增及创意打印新品放量；毛利率为48.85%，同比+2.37pct，盈利质量持续改善。
    智能影音类实现收入68.33亿元，同比+20.05%，占比22.39%；毛利率为49.03%，同比+3.63pct，影音类毛利率提升幅度最大，反映Nebula投影及soundcore高端产品占比提升带来结构性改善。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为领先的出海品牌的价值和成长潜力。考虑汇兑、原材料成本等因素，我们将公司2026~27年归母净利润预测从32.7/39.1亿元，下调至30.5/36.6亿元，新增2028年预期为43.2亿元，2026~28年同比+20%/+20%/+18%，对应4月10日P/E估值为18/15/13倍，考虑估值较低，维持“买入”评级。
    风险提示：关税和地缘风险，新品不及预期，行业竞争加剧，海运费及汇率波动等

安井食品：主业Q4边际改善，内生外延开拓新增长点

安井食品(603345)
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入161.93亿元，同比+7.05%，归母净利润13.59亿元，同比-8.46%，扣非归母净利润12.44亿元，同比-8.49%；其中Q4单季度实现营业收入48.22亿元，同比+19.05%，实现归母净利润4.10亿元，同比-6.34%，扣非归母净利润3.77亿元，同比+5.12%。公司拟向全体股东每股派发1.44元（含税）。
    大单品驱动，收入端稳健增长。分产品来看，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入84.50/48.21/24.00亿元，同比分别+7.79%/+10.84%/-2.61%，速冻菜肴制品增长最快。大单品战略持续推进，重点细分单品表现亮眼。5种单品年营收超5亿，40种单品年营收超1亿，新品400克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠等市场反馈积极。分渠道来看，公司经销商/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入129.27/11.92/11.79/8.80亿元，分别同比+4.45%/+18.55%/+31.76%/+6.35%，特通直营、新零售及电商等新渠道展现较强竞争力。此外公司通过收购鼎味泰积极布局烘焙业务，2025年下半年并表贡献收入0.68亿元。
    商誉减值拖累短期表现，规模效应释放带动盈利改善。公司2025年毛利率为21.5%，同比-1.7pct，主要受小龙虾原料成本增加及固定资产折旧增加影响。费用端管控良好，销售/管理费用率均有下降，其中销售费用率同比-0.56pct，管理费用率因股权激励费用减少同比-0.77pct。归母净利润下滑主要系报告期内计提新柳伍等子公司商誉减值损失1.82亿元。随着旺季产能利用率提升，产品结构优化与规模效应释放，核心业务盈利能力边际改善。
    投资建议：展望2026年，行业价格战边际趋缓，高毛利单品有望持续放量并优化结构。冷冻烘焙业务前景广阔有望持续贡献增量。我们预计2026-2028年收入178.9/194.9/208.8亿元，同比+11%/9%/7%，归母净利润17.1/19.5/21.4亿元，同比+26%/14%/10%，对应PE为19/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。

AI与特高压开启成长新章

法拉电子(600563)
    投资要点
    公司收入利润稳定增长，坚持高比例分红机制。2025年公司实现总营业收入53.27亿元，同比增长11.64%；利润总额达到13.76亿元，同比增长14.57%；实现归母净利润11.92亿元，同比增长14.72%公司始终重视对投资者的回报，在兼顾经营业绩和可持续发展的前提下，坚持以高比例现金分红回馈投资者，净利润分红比例持续高位，2025年拟现金分红5.175亿元，占归母净利润43.41%，延续2024年43.31%的高分红水平，上市以来累计分红达43.8亿元，股东回报坚定有力。
    公司系全球领先的专业薄膜电容器制造商，产品覆盖全系列薄膜电容器。产品广泛应用于全球新能源（光伏、储能、风电、新能源汽车）、数据中心、智能电网、轨道交通、工业控制、消费类（家电、照明等）等领域。2025年，面对严峻复杂的内外部形势，公司聚焦主业积极开拓市场，坚持客户聚焦、项目聚焦，加强与全球各领域特别是新能源市场中高端客户的合作，并通过持续的创新研发、管理提升和降本增效等工作进一步增强市场竞争力，公司在新能源汽车、光伏、储能等领域销售收入和市场份额持续提升，有力支持了全球新能源领域的发展，进一步巩固了公司在全球行业的领先地位，实现经营业绩稳中有进。
    公司在继续巩固传统市场占有率的情况下，将进一步开拓智能电网市场、数据中心市场，贡献公司第二增长曲线。2025年9月26日甘肃-浙江±800kV特高压直流输电工程越州站首批2.8kV-8mF国产化干式直流支撑电容器，在厦门法拉电子股份有限公司完成生产、例行试验及抽检放行试验等流程后，顺利发货。甘肃-浙江±800kV特高压直流输电工程是当今世界输电电压最高、输电容量最大的柔性直流输电工程，该工程首次实现了国产化电容器的大规模批量运用，具有里程碑式的意义。且当前公司产品已可以用于数据中心sst固态变压器领域。
    加快海外布局，计划在马来西亚投资建设海外生产线。基于公司海外发展战略布局，拟在海外建设新型能源用薄膜电容器生产线项目，为有效规避国际贸易壁垒，加快海外布局，优化公司资源配置，根据公司海外项目推进的实际情况，公司计划将海外生产线投资建设地点由匈牙利变更为马来西亚。项目投资总额预计不超过人民币2亿元。结合公司产能规划以及下游市场需求等具体情况，计划用2年完成马来西亚新型能源用薄膜电容器生产线的投资，其中包括土地购买、厂房建设装修、设备采购、安装调试、人员招聘及培训和试生产等。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入61.51/70.83/80.64亿元，分别实现归母净利润13.13/15.70/25.90亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

盈利韧性凸显，全球化扩张持续推进

密尔克卫(603713)
    投资要点：
    事件：密尔克卫发布2025年年报，2025年实现收入133.4亿元，同比+10.0%，归母净利润6.3亿元，同比+10.9%；Q4实现收入26.6亿元，同比+3.9%，归母净利润1.0亿元，同比+35.8%。
    货代及分销业务持续发力，仓储业务仍有承压。2025年，化工行业需求承压，公司“物贸一体化”平台韧性显现，在行业弱复苏情况下仍实现收入及利润增长，2025年实现收入133.4亿元，同比+10%。分业务来看，MGF+MGM收入45.4亿元/同比+7%，毛利5.5亿元/同比+19%，仓储业务MRW收入8亿元/同比+6.6%，毛利3.2亿元/同比-5.2%，运输业务MRT收入19.1亿元/同比+0.4%，毛利1.9亿元/同比+12.5%，化工品分销MCD收入60.5亿元/同比+16.7%，毛利4.6亿元/+15.7%。
    盈利能力持续提升，管理费用率稳步节降。公司持续推进精细化管理，强化运营能力，并高度重视资产效率的提升，Q4毛利率约为12.2%/同比-0.5pct，净利率为4.6%/+0.6pct。费用率拆分来看，Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/2.1%/0.5%/1.8%，同比+0.2/-1.3/+0.1/+0.9pct，公司推进人员成本控制、降本增效，管理费用节降显著，财务费用率小幅增长，系汇兑损失增加所致。
    平台扩张持续验证，第二增长曲线弹性可期。公司的平台基础设施和服务网络继续加密，区域布局继续向“全国加密+东南亚延伸”演进，2025年10月，公司防城港危化品一体化基地正式投入运营，2026年1月，公司成立香港空运部，同月加码重资产夯实亚太网络。我们认为公司正逐步将国内成熟的危化品运营体系、一体化服务能力与全球化网络向外输出，我们认为既有望实现客户跟随式出海，也可通过模式复制与资质壁垒打开海外增量市场，为第二增长曲线提供持续弹性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.8/9.1/10.4亿元，当前股价对应的PE分别为12.0/10.4/9.1倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

合作亿纬锂能，参股20%投资建设60GWh储能电池工厂

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：2026年4月7日，龙净环保发布《关于与亿纬锂能共同投资设立合资公司的公告》，拟与亿纬锂能在福建省龙岩市上杭县设立合资公司，共同投资建设60GWh大容量储能电池工厂，聚焦大容量、长循环储能电芯制造。
    合作投资60亿建设60GWh储能电池工厂，龙净环保参股20%。龙净环保和亿纬锂能拟在福建省龙岩市上杭县设立合资公司（福建亿纬锂能有限公司），作为建设60GWh大容量储能电池工厂的实施主体。项目预计总投资约60亿元，合资公司注册资本为9亿元，其中亿纬锂能持股80%，龙净环保出资1.8亿元持股20%。后续若需增资，原则上按股权比例等比例实缴，龙净环保累计出资额不超过2.4亿元。
    协同深化，提供绿色矿山场景解决方案，赋能矿山电动化转型。龙净环保与亿纬锂能自2024年起，基于现有电芯业务已经构建了深度协同体系。技术层面，亿纬锂能全面输出314Ah等型号电芯核心技术、生产工艺与质量标准；供应链层面，亿纬锂能依托自身供应链优势为龙净环保提供关键原材料采购支持，龙净环保负责储能电芯规模化生产，形成“技术输出+生产制造+市场拓展”的分工协作模式。此次双方将进一步探索更深入的合作模式。龙净环保对亿纬锂能开放应用场景，在新能源矿卡、矿山微电网等多领域进行联合开发，亿纬锂能将发挥电池技术迭代与规模化交付的核心能力，与龙净环保的矿山场景产品和制造优势形成合力，提供绿色矿山场景解决方案，赋能矿山电动化转型。
    切入大容量储能电芯，深化新能源产业链一体化布局。2025年公司储能业务扭亏为盈，实现营收19.27亿元（同比+523.08%），毛利润1.78亿元（同比+279.16%），毛利率9.25%（同比-5.93pct）。电芯累计交付约8GWh（95%以上外销），实现盈利，且在原产线预留区域新建的第三条生产线于2026年2月投产，电芯总产能提升至13GWh/年，订单排产期已至2026年底。此次合作，公司正式切入大容量储能电芯的研发、生产与制造环节，推动公司新能源产业链进一步延伸与完善，培育新的利润增长点。
    盈利预测与投资评级：矿业是双碳绿能最佳的应用场景之一，紫金矿业持续赋能，矿山绿电与矿山新能源矿卡双轮驱动，助力矿业持续成长与绿色转型。我们维持2026至2028年归母净利润预测14.1/17.5/20.2亿元，2026至2028年PE为17/14/12倍（估值日2026/4/10），维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产进度不及预期，市场竞争加剧等

公司信息更新报告：电力设备加速出海，充电网盈利持续向好

特锐德(300001)
    2025年实现归母净利润12.4亿元，同比+35.6%
    公司发布2025年报。2025年，公司实现营业收入157.9亿元，同比+2.7%；实现归母净利润12.4亿元，同比+35.6%。其中，公司电力设备业务归母净利润10.1亿元，同比+41.9%；充电网业务归母净利润2.37亿元，同比+13.9%。2025年，公司践行国际化战略，海外市场营收13.6亿元，同比大幅增长188.8%，营收占比提升至8.6%。我们维持原有盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为16.10、20.40亿元，新增预计公司2028年归母净利润为24.12亿元，当前股价对应PE分别为18.7、14.8、12.5倍。公司传统主业加速出海，且控费能力提升；充电网业务盈利持续向好，维持“买入”评级。
    电力设备加速出海，充电网盈利持续向好
    分业务看：（1）公司电力设备业务2025年实现营收108.2亿元，同比+3.2%；毛利率24.3%，同比+1.8pcts；实现归母净利润10.1亿元，同比+41.9%，对应归母净利率9.3%，同比+2.5pcts。截至2025年底，公司产品已进入60多个国家和地区，在中东、东南亚、中亚、欧洲、非洲等区域形成重点布局。（2）公司电动汽车充电网业务2025年实现营收49.7亿元，同比+1.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比+13.9%。其中，电动汽车充电设备实现营收33.9亿元，同比+3.4%，毛利率32.2%，同比-2.6pcts；电动汽车充电网运营服务实现营收15.7亿元，同比-2.2%，毛利率38.0%，同比+7.8%。截至2025年底，公司运营公共充电终端约90万台，其中直流充电终端54.2万台，市场份额为24%，位居全国第一；2025年公司充电量约196亿度，市场份额约23%，位居全国第一。
    加大数据中心领域业务拓展及创新研发
    2025年，公司继续加强数据中心行业业务拓展和布局，数据中心领域合同额超4亿元。公司数据中心领域客户如中国移动、中国联通、中国电信、阿里巴巴、字节跳动等，并已成功斩获字节跳动火山云项目订单。此外公司加大数据中心高压交直流预制舱供电站的创新研发。
    风险提示：充电桩运营盈利能力不及预期，充电桩行业竞争加剧。

公告点评：重组推进，携手森大共享出海红利

科达制造(600499)
    公司公告
    2026年4月9日，公司更新收购进展：拟通过发行股份及支付现金的方式购买特福国际51.55%股权、使其成为全资子公司，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。特福国际估价约145亿元、本次交易部分对价74.7亿，通过股份支付53.8亿元（发行价格为10.8元/股，对应发行4.98亿股，不考虑配套融资、占发行后上市公司总股本的20.6%）+现金支付20.9亿元。
    公司拟发行股份募集配套资金30亿元，其中20.9亿元用于本次交易的现金对价，其余9.1亿元用于补流等。募集配套资金的发行价不低于定价基准日前20个交易日均价的80%。
    经营分析
    （1）预计将显著增厚上市公司归母净利润：定增落地后，特福国际（非洲和南美洲等全部海外业务平台）持股比例将从48.45%提升至100%，2025年特福国际收入81.9亿元，净利润14.9亿元，显著增厚上市公司归母净利。
    （2）引入优质股东，收购PE较低，科达与森大合作基础牢固：本次交易的51.55%股权对价74.7亿元，收购PE仅为9.7x。森大集团在本次交易前持有特福国际30.88%股权，作为公司海外业务长期合作伙伴，交易后森大及一致行动人预计将持股科达16.89%（不考虑配套融资）、将成为上市公司第二大股东。森大集团是中国最早进入非洲、美洲等海外市场的国际贸易企业之一，长期深耕非洲地区市场（20余年发展），已在非洲地区建立广泛的产品营销及供应链渠道。
    （3）业绩承诺：特福国际3年累计扣非归母净利不低于49.2亿（2026-2028年），如果3年累计达到54.1亿、超额部分有现金奖励。此外，主要核心人员通过本次交易取得的上市公司股份锁定期36个月。
    盈利预测、估值与评级
    假设重组年内完成、特福国际全并表的情况下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为30.39、36.53和39.15亿元，不考虑重组情况下，我们预计2026-2028年盈利预测分别为22.97、26.92和29.06亿元，对应PE分别为14、12、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外建材新品类拓展不及预期；收购存在不确定性；汇兑损益风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。

六氟化钨持续紧俏，三氟甲磺酸需求向好

中船特气(688146)
    投资要点
    “电子特气+三氟甲磺酸系列”双增长极策略，业绩稳健增长。
    公司产品布局坚持“电子特气+三氟甲磺酸系列”双增长极策略。在电子特气领域，以三氟化氮、六氟化钨等核心产品为基石，向高附加值电子特气及前驱体材料拓展，依托AI驱动、先进制程、国产替代等发展机遇，提升自主可控能力并进一步抢占海外市场份额。在三氟甲磺酸系列领域，公司以医药中间体、催化剂等传统应用为基础，充分发挥技术优势和产能规模优势，推动产品应用向新能源领域延伸，力争成为三氟甲磺酸系列产品的第二增长极。2025年度公司预计实现营收22.60亿元，同比增长15.88%；归母净利润3.47亿元，同比增长12.92%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长15.82%。
    三氟化氮销售价格基本稳定，持续提升境内外市场销售份额。公司现建三氟化氮的总产能为18500吨/年，其中肥乡分公司产能为11000吨/年，内蒙子公司产能为7500吨/年。目前，内蒙子公司三氟化氮产品已具备达到设计产能的生产能力。公司根据市场需求及成本优化策略，进行产能利用的整体调控。三氟化氮产品的销售价格在经历一段时间的下行调整后，现阶段销售价格保持相对稳定。公司紧跟市场供需变化，在保持销售价格基本稳定的前提下，积极开拓新客户，提升境内外市场销售份额。
    行业六氟化钨供应涨价，先进制程与3D存储驱动用量提升。原材料钨粉价格上涨对六氟化钨生产成本带来一定压力，公司作为全球六氟化钨主要供应商之一（产能2000吨/年），依托规模优势、技术壁垒和成本优势，已与客户就产品价格达成一致，并约定了定期调整机制，以有效传导成本压力。另一方面，公司也与重点原材料供应方签订协议，以保障原材料钨粉的稳定供应。中国气体网显示，据韩国媒体报道，日本关东电化、中央硝子等六氟化钨核心供应商近期已向三星电子、DB HiTek等韩国主流芯片制造商发出供应预警，且早在2026年初，日韩相关厂商已宣布对半导体企业的六氟化钨供应单价上调70%-90%。公司作为半导体先进制程与3D存储制造过程中的关键电子特气六氟化钨的主要供应商，产品多年来稳定供应国内外集成电路知名客户，有望充分受益于此次行业供给收缩与涨价。
    三氟甲磺酸广泛用于医药与新能源，有望成为新利润增长引擎。
    公司三氟甲磺酸系列产品主要包括三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、硅酯及双（三氟甲磺酰）亚胺锂等。三氟甲磺酸是已知最强有机酸，被称作“万能合成工具”，系列产品环境友好、催化性强，广泛用于医药、农药、香料、有机硅及含氟新材料等领域。在新能源方面，双（三氟甲磺酰）亚胺锂作为电解液添加剂，可提升电解液稳定性与电池高低温、循环性能，二者还可用于显示材料、橡胶等领域。作为全球少数实现三氟甲磺酸系列产业化的企业，公司产能位居世界前列，产品出口欧美、日韩、印度等，客户涵盖强生、默克、巴斯夫、LGD、住友化学等国际知名企业。三氟甲磺酸系列产品有望保持较强市场竞争力，预计成为公司新的利润增长引擎。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入22.59/30.21/36.97亿元，归母净利润3.47/5.04/6.32亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    科技创新风险；技术人才流失的风险；知识产权风险；产品质量的风险；安全生产的风险；环保风险；新产品客户认证及市场推广风险；固定资产投资风险；税收政策变动风险；政府补助政策变动的风险；汇率变动的风险；市场竞争加剧的风险；行业周期性波动风险；产品迭代风险；宏观经济波动风险；对外贸易摩擦风险。

Q4业绩超预期，羊绒高增驱动成长

新澳股份(603889)
    公司于4月9日公布2025年报，全年实现营收50.52亿元，同比增长4.37%；归母/扣非净利润4.80/4.69亿元，同比增长12.10%/14.51%。Q4营收11.58亿，同比增长19.43%；归母净利润1.03亿，同比增长76.43%。公司2025年累计现金分红总额2.56亿元，分红率为53.23%。
    经营分析
    25年营收稳健，羊绒业务量增驱动高增长。分产品看，毛精纺纱线25年实现营收25.24亿元，同比下降0.74%，销量15464吨，同比下降1.74%。公司不断通过产品创新向高附加值领域探索，在毛纺纺纱上采用紧密纺、赛络纺、LINCSPUN等先进工艺。羊绒业务方面营收与净利贡献逐年稳步提升，25年实现营收18.46亿元，同比增长19.26%，产量/销量分别实现3.11/3.10千吨，分别同增14.29%/19.37%。新澳羊绒坚持技术驱动，实现产能利用率与全球市场份额双增长。英国邓肯实现引入外部投资者，推动高端羊绒纺纱产线升级，为公司拓宽海外市场。羊毛毛条25年实现营收6.05亿元，同降9.25%。综合来看，公司宽带发展战略成效显现，多元产品共同发力驱动营收稳健增长。
    毛利率水平改善显著，公司盈利能力提升。25年公司综合毛利率增长0.95pct至19.76%，其中Q4毛利率19.03%，同比/环比增长1.65/1.39pct。公司控费效果良好，Q4销售费用率/管理费用率为1.65%/3.39%同比优化1.53/1.36pct，公司积极控制人力、广告等费用，随着新澳越南进入常态化运营后费用显著优化。25净利率同比增长0.66pct至9.50%。公司坚定推进精细化管理叠加产能利用率持续提升，期待盈利能力继续提升。25经营性现金流同增13.45%至4.20亿元，主要销售商品、提供劳务收到的现金增加所致，反映出公司良好的现金流管理，期末合同负债7912万元，同增23%，在手订单充裕。
    羊毛价格上行+羊绒业务快速成长，公司26年有望量价齐升。公司毛精纺业务逐年稳健扩建产能，宁夏、越南产能处于爬坡过程，羊毛价格25年下半年以来提升显著，公司有望迎来量价齐升。公司不断向多品类、多领域拓展，有望在稳固老客户的同时持续获取新客户；羊绒业务逐步彰显第二成长曲线的价值。在羊毛价格上行叠加价格向下游传导顺畅的背景下，看好后续公司盈利弹性。
    盈利预测、估值与评级
    公司产能稳健扩张，同时羊毛价格上行有望带动利润弹性释放，我们预计2026年公司业绩有望展现高弹性。预计26-28年EPS为0.82/0.98/1.14元；PE分别为10/8/7倍，维持买入评级。
    风险提示
    大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险。

毛利率提升且海外持续突破，ELSD、下游应用拓展及碳纤维复材有望打造新增量

林泰新材(920106)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司实现总营业收入4.20亿元（yoy+34.44%）；归母净利润为14119.61万元（yoy+74.22%），扣非归母净利润为13424.56万元（yoy+69.46%）；期间费用率合计10.18%，毛利率、净利率分别为47.95%、33.60%。2025年，公司1号厂房建设完工，产能或将进一步扩大；麦格纳DCT项目量产；奇瑞、广汽、上汽通用等混动DHT类项目定点，进一步提高该领域市场占有率；万里扬农机项目量产，公司高端农机市场打开新局面。此外公司宣布2025年年度权益分派预案，拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利6.00元（含税），共预计派发现金红利3395.61万元。
    2025年公司湿式纸基摩擦片、对偶片收入均实现同比30%以上较快增长，燃油车零部件自主化、DHT需求以及海外拓展共同驱动成长。2025年公司湿式纸基摩擦片营业收入达19071万元（yoy+30.34%），毛利率为56.45%（同比增加7.51个百分点）；对偶片营收达14579万元（yoy+39.72%），毛利率达47.97%；离合器总成营业收入达1716万元（yoy+10.04%），毛利率为27.31%（yoy+9.31pcts）。分区域方面，2025年公司内销、外销分别实现营业收入33820.5万元(yoy+32.76%)、8201.8万元(yoy+41.81%)，毛利率分别为45.16%(yoy+5.25pcts)、59.46%(yoy-0.97pcts)。2025年公司营收变化的主要原因有：1）传统能源汽车领域，汽车核心零部件自主可控的趋势推动公司产品销售收入稳定增长；2）新能源汽车领域，我国插电式混合动力汽车渗透率快速提升，推动公司在混合动力专用变速器（DHT）领域的销售收入快速增长；3）公司加大开拓海外市场力度，新增了部分外销客户，外销收入得到部分增长。
    增量盘聚焦乘用车ELSD、工程机械/高端农机/飞行汽车用湿式摩擦片、碳纤维复合材料等新领域，筹划定增拟募资不超过3.8亿元或将加速业务拓展。技术创新方面，研发项目涵盖纯电动多挡变速器摩擦片、飞行器用混动变速器摩擦片、高功率抗热颤湿式摩擦片、无级变速器湿式摩擦片和限滑差速器用湿式摩擦片等新领域产品，且后续计划推进碳纤维复合材料新建项目的可行性研究深化与前期技术准备。业务布局方面，2026年2月公司发布定增计划，拟募集资金（不超过3.8亿元）将主要用于乘用车ELSD、TVD、分动箱用湿式摩擦片、对偶片及总成项目，以及年产2800万片商用车、工程机械、高端农机、飞行汽车及其他机械用湿式摩擦片及对偶片项目；2026年3月，公司宣布全资子公司南通林泰克斯新材料科技有限公司拟与江苏南通苏锡通科技产业园区管理委员会合作投资“南通林泰克斯新材料科技有限公司摩擦材料应用扩产及碳纤维复合材料新建项目”，计划投资总额人民币5亿元。后续战略方面，1）公司计划加速在现有核心客户体系内进一步替代外资品牌份额；2）计划继续提升在新能源汽车领域的销售占比，加速推进奇瑞汽车、广汽集团、东安汽发等新增DHT项目的量产爬坡；3）计划在非乘用车领域初步形成规模化销售，力争实现商用车、工程机械用湿式摩擦片在重点客户的销售放量，完成在高端农机领域的批量产品交付；4）海外市场计划深化与麦格纳的全球供应链合作，积极拓展“一带一路”沿线市场，力争寻求1-2家新的海外变速器厂商或整车厂合作突破。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.68、2.20和2.95亿元，对应PE为21、16、12倍。作为国内唯一实现乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片全流程自主生产的本土企业，林泰新材凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量，公司有望通过募投项目以及定增项目等后续布局，持续提升核心业务产能开拓，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车行业波动风险、客户新项目开发失败风险、原材料价格波动风险。