25H1盈利能力再创新高，本地化运营提升国际份额

杰克股份(603337)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入33.73亿元，同比增长4.27%；归母净利润4.77亿元，同比增长14.57%；扣非后归母净利润4.40亿元，同比增长15.01%。2025Q2，公司实现营业收入15.80亿元，同比下滑1.61%；归母净利润2.32亿元，同比增长1.28%；实现扣非归母净利润2.14亿元，同比下滑1.83%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    创新驱动战略成效显著，核心爆品引领行业变革。报告期内，公司聚焦爆品打造与技术创新，成功打造多款行业标杆爆品并实现技术升级，快反王2、M9、V6等爆品上市即引爆市场。公司PLM系统成功上线、CBB平
    台分层架构落地，自主缝制机器人等国家级创新项目稳步推进。25H1分产品拆分营收结构：工业缝纫机29.30亿元（yoy+4.57%）；智能裁床及铺布机3.44亿元（yoy+6.10%）；衬衫及牛仔智能自动缝制设备0.91亿元（yoy-8.87%）。
    全球化布局加速落地，本地化运营提升国际份额。25H1，公司实现国外营收17.85亿元（yoy+22.82%）。公司聚焦海外核心国家布局，以“亚洲打粮、非洲布局”为策略，通过全球爆品发布会、数字化营销网络建设及海外本地化服务体系构建，在多个重点国家实现份额提升。海外市场的精准运营结合物流可视化、渠道数字化等工具，推动海外营收实现超行业平均水平的增长，并成功将大客户联合创新拓展至海外，初步实现海外商业化。
    AI人工智能、人形机器人与服装产业深度融合取得阶段性突破，预计25H2发布高端AI缝纫机，26H2发布人形机器人产品，届时有望打开新的成长空间。报告期内，公司自主研发的高端AI缝纫机已成功进入多家大客户放样，计划于2025年下半年正式推向市场。公司通过跨界创新实现软硬
    件与AI深度协同，攻克面料智能抓取等核心技术，无人化加工中心已初具雏形，自主机器人研发加速突破，已完成产品原型开发。
    受益于产品结构优化和区域结构变动，公司盈利能力再创新高，25Q2利润率同比继续提升。25Q2，公司净利率、毛利率分别提升至14.92%（+0.84pct）、35.52%（+1.93pct）。25H1，公司净利率、毛利率分别提升至14.44%（+1.48pct）、34.07%（+2.26pct），其中，智能工业缝纫机毛利率同比增加2.77%，主要系区域结构、产品结构变动和成本下降所致；智能裁床及铺布机毛利率同比减少1.91%，主要系销售结构变动所致；衬衫及牛仔智能自动缝制设备毛利率同比增加4.06%，主要系产品结构变动所致；国内毛利率同比增加3.47%，主要系产品结构变动和成本下降所致。
    投资建议
    从β端来看，下游鞋服产业持续推进的产业升级进程，成为缝制设备市场规模持续扩张的强劲引擎之一；发达经济体鞋服补库需求释放，东盟、南亚、南美、非洲等主力市场持续发力，为我国缝制设备拓展出口业务、提升国际市场份额提供了广阔空间。从α端来看，公司具备出口、单机爆品、AI+人形机器人三条增长曲线。公司持续打造高质量爆品，全力提升国际份额，快反王2.0、AI缝纫机以及后续人形机器人高端新品落地节奏明确，届时有望打开新的成长空间，并推动利润率进一步提升。
    考虑到关税政策的变化对出口型服装企业存在一定短期影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润10.0/13.8/15.2亿元，同比增长23.5%/37.4%/10.6%，EPS为2.1/2.9/3.2元，对应9月2日收盘价48.05元，PE为23/17/15倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    行业与市场风险；原材料价格波动的风险；固定成本逐步提升的风险；出口风险及汇率风险等。

经营业绩稳健增长，产能布局日趋完善

宏华数科(688789)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收10.38亿元（yoy+27.16%），归母净利润2.51亿元（yoy+25.15%），扣非后净利润2.28亿元（yoy+18.73%）。25Q2，公司实现营收5.59亿元（yoy25.00%），归母净利润为1.42亿元（yoy+25.12%），扣非后净利润1.25亿元（yoy+17.19%）。业绩基本符合预期。
    事件点评
    聚焦主业，经营业绩稳健增长。各项重点项目建设稳步推进，产能布局日趋完善。25H1，公司数码喷印设备实现营收6.70亿元（yoy+42.75%），其中，singlepass机型销售占比提升显著。随着数码喷印设备市场保有量和销
    量的稳步提升，墨水销售规模也持续增长，25H1，公司墨水实现营收2.72亿元（yoy+14.76%）。目前，公司IPO项目“年产2,000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”已正式投产，25H1实现效益约9,007.80万元。定增项目“年产3,520套工业数码喷印设备智能化生产线”计划于25Q3建成投产。公司控股子公司天津宏华数码新材料有限公司建设的年产4.7万吨数码喷印墨水和200台工业数码喷印机的“喷印产业一体化基地项目”厂房基建工作已基本完成。
    得益于传统印染设备加速向数码喷印设备转型，公司订单量增长较快，业务规模持续扩张。（1）书刊数码印刷：进一步拓展国内外销售代理机构，海外销售规模同比大幅提升，推出VEGAPRESS880C-HD等数字印刷革新产品。（2）自动缝纫设备：努力推进德国子公司TexpaGmbh和国内自动装备部在产品生产方面的国产化替代。25H1，国产自动床单机、被套机、枕套机、窗帘机国内订单同比显著增长。（3）喷染设备和数字微喷涂核心部件及设备：目前已进入市场推广阶段，25H1订单同比增长显著，涵盖国内外市
    场。
    投资建议
    公司深耕工业数码喷印领域三十余年，产品与服务覆盖数码喷印装备、配套墨水及耗材和工艺方案等多个环节，已形成完整的产业生态体系。
    从β角度看，下游小单快反趋势下数码印花渗透率提升，数码喷印正进入快速规模化替代阶段，随着数码喷印墨水生产规模的扩大，规模经济带来成本的持续下降，进一步促进了数码印花工艺对传统印花工艺的加速替代。
    从α角度看，公司设备+耗材一体化发展的商业模式驱动成长，后续扩产项目的落地将显著增强公司在工业数码喷印全产业链的产能支撑与资源整合能力。公司不断强化“设备先行、耗材跟进”的经营模式，积极探索数码喷印技术延伸应用、进一步提升市场占有率。随着募投项目的逐步建成投产，公司产能将扩大至约5,520台，打造出全球最大规模数码喷印设备生产基地，为未来业务规模的持续扩张和盈利能力的稳步提升提供坚实基础。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润5.5/7.0/8.7亿元，同比增长32.2%/28.5%/23.5%，EPS为3.1/3.9/4.9元，对应9月2日收盘价74.54元，PE为24/19/15倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    宏观环境风险；行业与市场风险；应收账款无法收回的风险；海外市场风险等。

中报点评：业绩持续高速成长，逐步建立半导体设备平台

中微公司(688012)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收49.61亿元，同比+43.88%；归母净利润7.06亿元，同比+36.62%；扣非归母净利润5.39亿元，同比+11.49%。2025年第二季度单季度实现营收27.87亿元，同比+51.26%，环比+28.25%；归母净利润3.93亿元，同比+46.82%，环比+25.47%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+9.16%，环比-19.39%。
    投资要点：
    业绩持续高速成长，不断加大研发投入力度。2025年上半年，公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，在先进逻辑器件和先进存储器件中多种关键刻蚀工艺实现大规模量产，推动公司营收持续高速增长；25H1刻蚀设备销售约37.81亿元，同比增长约40.12%,LPCVD设备销售约1.99亿元，同比增长约608.19%。公司25Q2毛利率为38.54%，同比增长0.37%，环比下降3.00%；25Q2净利率为13.56%，同比下降0.95%，环比下降0.62%。公司不断加大研发投入力度，25H1研发投入约14.92亿元，同比增长53.70%，研发投入占公司营业收入比例约为30.07%。
    CCP与ICP刻蚀设备不断扩大工艺覆盖度，装机量持续高速增长。公司的刻蚀产品已经对28纳米以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28纳米及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖。2025年上半年，公司CCP刻蚀设备中双反应台机型PrimoD-RIE、Primo AD-RIE、Primo AD-RIE-e和单反应台机型PrimoHD-RIE等产品已广泛应用于国内外一线客户的生产线，用于高精度高选择比刻蚀工艺的单反应台产品Primo HD-RIEe和用于超高深宽比刻蚀工艺的Primo UD-RIE持续获得客户订单，其中PrimoHD-RIEe在2025年上半年累计装机超过120个反应台，PrimoUD-RIE累计装机接近200个反应台；截至2025年上半年，CCP刻蚀设备累计装机量超过4500个反应台，同比增长超过900个反应台。公司的ICP刻蚀设备在涵盖逻辑、DRAM、3D NAND、功率和电源管理、以及微电机系统等芯片和器件的50多个客户的生产线上大规模量产，并继续验证更多ICP刻蚀工艺；截至2025年上半年，ICP刻蚀设备累计装机量超过1200个反应台。
    多款薄膜沉积产品获得客户重复量产订单，持续推进新工艺设备开发。公司已开发出六款薄膜沉积产品并推向市场，其中钨系列薄膜沉积产品包括CVD钨设备、HAR钨设备和ALD钨设备，可覆盖存储器件所有钨应用，该系列设备均已通过关键存储客户端现场验证，满足先进存储应用中所有金属互联应用及三维存储器件字线应用各项性能指标，并获得客户重复量产订单；公司开发出应用于先进逻辑器件的金属栅系列产品包括ALD氮化钛、ALD钛铝和ALD氮化钽产品，已完成多个先进逻辑客户设备验证，在满足先进逻辑客户性能需求的同时，设备的薄膜均一性、污染物控制和生产效率均达到世界先进水平，该系列设备已付运到先进逻辑客户端进行验证，核准推进顺利。公司在现有的金属CVD和ALD设备研发基础上，同步推进多款CVD和ALD设备开发，增加薄膜设备的覆盖率和市场占有率。
    盈利预测与投资建议。刻蚀设备与薄膜沉积设备市场空间广阔，公司具有完整的单台和双台刻蚀设备布局、核心技术持续突破、产品升级快速迭代、刻蚀应用覆盖丰富等优势，CCP与ICP刻蚀设备不断扩大工艺覆盖度，装机量持续高速增长，多款薄膜沉积产品获得客户重复量产订单，并持续推进新工艺设备开发，公司逐步建立半导体设备平台，我们预计公司25-27年营收为120.43/155.23/198.09亿元，25-27年归母净利润为22.94/30.96/41.10亿元，对应的EPS为3.66/4.94/6.56元，对应PE为60.93/45.14/34.00倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产进度不及预期风险，行业竞争加剧风险，新产品研发进展不及预期风险，国际贸易冲突加剧风险。

公司信息更新报告：煤价下跌致业绩承压，新疆布局和回购提振信心

平煤股份(601666)
    煤价下跌致业绩承压，新疆布局和回购提振信心，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入101.2亿元，同比-38.0%；实现归母净利润2.6亿元，同比-81.5%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比-80.0%；单Q2看，公司实现营业收入47.2亿元，环比-12.6%，实现归母净利润1.06亿元，环比-30.1%，实现扣非归母净利润1.06亿元，环比-39.7%。考虑到煤价运行趋势，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.2/12.1/15.2亿元（2025-2027年前值为13.7/18.3/26.7亿元），同比-73.8%/+96.3%/+25.3%，EPS为0.25/0.49/0.61元；当前股价对应PE为31.3/16.0/12.7倍。公司积极推进降本增效，随着新疆产能释放，公司未来成长可期，投资价值凸显，维持“买入”评级。
    H1商品煤量价齐跌，Q2吨盈利环比改善
    煤炭产销方面：2025H1公司实现原煤产量1453.0万吨，同比+2.3%，实现商品煤销量1173.7万吨，同比-13.0%，其中自有商品煤销量977.3万吨，同比-15.4%。单Q2看，公司实现原煤产量703.5万吨，环比-6.1%，实现商品煤销量542.0万吨，环比-14.2%，其中自有商品煤销量449.5万吨，环比-14.8%。价格与成本方面：2025H1平顶山主焦煤均价1575.3元/吨，同比-25.5%，秦港年度长协均价682.2元/吨，同比-3.1%。H1公司商品煤吨煤售价为767.3元/吨，同比-29.4%，吨煤销售成本为768.3元/吨，同比-29.4%，吨煤毛利为148.8元/吨，同比-53.0%。单Q2来看，平顶山主焦煤均价1450.8元/吨，环比-14.9%，秦港年度长协均价674.3元/吨，环比-2.3%。Q2公司商品煤综合售价为773.0元/吨，环比+1.4%，吨煤成本为623.3元/吨，环比+1.3%，吨煤毛利为150.7元/吨，环比+3.0%。
    股份回购&新疆产能布局稳步推进，降本增效提高收益
    优质资产收购：公司以6.57亿元现金收购乌苏四棵树煤炭60%股权，交易已于2025年1月完成并纳入合并。乌苏四棵树煤矿是国家电投集团新疆公司的优质煤矿资产，公司通过布局新疆优质煤炭资源，以提升经营业绩。交易资金来自贷款与自有资金组合，未对现金流构成压力。汝丰炭材：汝丰炭材120万吨装备大型化升级改造项目预算22亿元，已累计投入4.6亿元，工程进度达95%，预期2025年下半年正式投运。配套干熄焦、煤气综合利用等环保设施同步建设，符合国家超低排放要求，长期运营成本低。公司已将汝丰炭材并表核算，2025年上半年已实现焦炭销量48.32万吨、收入9.59亿元，未来营收有望继续提升。费用端大幅压缩：公司上半年管理费用为3.59亿元，同比大幅下降49.42%，主要得益于2024年同期十二矿停工费用集中入账及本年度人力成本优化，为净利润降幅收窄提供重要支撑。精细化管理措施已制度化，为后续煤价回升时利润弹性奠定坚实基础。股份回购：2025年7月2日公司发布股份回购进展公告，公司通过集中竞价累计回购1.03亿股，占总股本4.17%。大额回购不仅增厚每股净资产，也表明管理层对公司长期价值的信心。
    风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；资产注入进展不及预期。

25Q2业绩超预期，国内外市场同步推进

常熟汽饰(603035)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入27.80亿元、同比+17%，归母净利润2.16亿元、同比-16%，对应25Q2实现营业收入14.42亿元、同比+10%、环比+8%，归母净利润1.29亿元、同比-15%、环比+47%。
    25Q2整体盈利表现超预期。具体，【本部】25Q2实现归母净利润0.59亿元、同比-22%、环比+12%，表现符合预期。从板块上看，上半年增长较快板块有天津常春收入2.12亿元、同比+111%，常熟常春收入3.24亿元、余姚常春收入3.39亿元、大连常春收入2.96亿元，其余板块长春常春收入1.84亿元、同比-29%，芜湖常春7.02亿元、同比-19%，北京常春0.20亿元、同比-40%，沈阳常春0.43亿元、同比-24%，天津安通林1.65亿元、同比-26%，天津常源1.39亿元、同比+14%。本部25Q2毛利率15.8%、同比-3.3pp、环比+0.8pp、逐季度改善，归母净利率4.1%、同比-1.7pp、环比+0.2pp。【参股】25Q2联合营投资收益0.70亿元、同比-9%、环比+99%，表现超预期。
    2025年新基地盈利持续改善，同时积极开拓海外市场。国内：2024年公司的新基地肇庆、合肥、安庆等工厂逐步完工，2025年金华、芜湖江北新基地投产而带来产能的提升，公司各新基地将逐步实现扭亏为盈。海外：在公司荣获全球工业设计顶级奖项之一红点奖的智能座舱“ix-2024”进行多轮海外技术交流，并获得一致好评的影响下，公司以此契机进一步完善欧洲基地的布局，匈牙利基地的建设也正式开启，潜在客户的报价也在陆续的推进中。
    未来公司将继续深耕智能座舱领域，提升在内饰件领域的核心竞争力。智能座舱迭代研发是公司多年来一直努力的方向，包括用科技和智能赋予了内饰件领域发展的无限想象、持续加快向智能内饰集成化发展、为整车厂提供更优的智能座舱设计解决方案，未来公司将进一步完善产业链布局，在智能座舱领域持续突破。
    投资建议：2025年起随着国内新基地逐步上量实现扭亏为盈、欧洲基地加速推进，公司将站在更高规模上进入新一轮快速成长阶段。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期5.6亿、6.9亿、8.6亿元，增速+31%、+24%、+25%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、海外贸易摩擦加剧、传统合资品牌销量下滑影响、客户量产节奏低于预期、智能座舱业务开拓速度低于预期等。

收费公路经营稳健，在建项目有望释放增量收益

宁沪高速(600377)
    投资要点：
    事件：宁沪高速发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入94.06亿元，同比-5.56%；实现归母净利润24.24亿元，同比-11.81%；其中Q2收入46.24亿元，同比-28.71%，归母净利润12.13亿元，同比-19.21%。
    收费公路经营稳健，电力销售业务实现较快增长。2025年二季度，公司实现收入46.24亿元，同比-28.71%，主因路桥项目建设投入减少，致使建造服务收入下滑。Q2收费公路业务经营稳健，实现收入22.78亿元，同比+1.04%；建造服务收入为17.26亿元，同比-51.40%；公路配套服务业务实现收入4.07亿元，同比-5.34%，主因油品单价下滑；电力销售业务实现收入1.64亿元，同比+16.27%，主因公司持续推进交能融合项目，完善业务布局；房地产销售业务实现收入0.01亿元，同比-98.06%，主因交付规模小于去
    年同期。
    剔除建造服务收入影响，毛利率小幅改善。2025年二季度，公司实现毛利率31.61%，同比+10.81pct，剔除建造服务收入后，2025Q2毛利率约为50.43%，同比+4.46pct，主因养护成本改善。费用率方面，剔除建造服务收入后，Q2公司销售/管理/财务费用率分别为0.04%/2.12%/7.54%，同比-0.03pct/+0.20pct/-0.23pct。Q2实现归母净利12.13亿元，同比-2.88亿元(-19.21%)，其中Q2投资收益4.79亿元，同比-2.73亿元(-36.32%)，主因江苏银行分红减少。
    稳步推进新建及改扩建工程，路产规模强化将释放增量收益。公司正在稳步推进宁扬长江大桥北接线项目（预计2025年底通车）、锡宜高速公路南段扩建工程（预计2026年6月底通车）、锡太项目（预计2028年通车）、丹金项目（预计2028年通车）、广靖北段扩建项目（预计2028年通车）；同时，公司积极开展宁沪高速前瞻性改扩建规划方案。
    盈利预测与评级：宁沪高速聚焦核心路产，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为49.16/50.92/53.78亿元，对应PE分别为13.8/13.3/12.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

利润端持续改善，海外市场加速拓展

微电生理(688351)
    主要观点：
    事件：
    公司公布2025年中报。2025H1公司实现营收2.24亿元(+12.8%)，归母净利润0.33亿元(+92.0%)，扣非归母净利润0.21亿元(+2157.4%)，盈利能力大幅提升。
    单季度看，2025Q2实现营收1.20亿元(同比+10.1%，环比+15.4%)，归母净利润0.15亿元(同比+15.2%，环比-17.2%)，扣非归母净利润0.08亿元，业绩符合预期。
    点评：
    三维手术量国产第一，高端新品持续放量
    截至2025年上半年，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。高端新品中，公司国内上半年压力监测导管使用量约3000根，其中三分之一用于房颤手术，该比例持续增长。根据公司2025年半年报披露，公司导管类产品实现收入1.6亿元，设备类和其他产品分别实现收入0.2亿元、0.5亿元。
    海外市场拓展加速，2025上H1收入增速达40%
    国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2025年上半年，公司国际市场实现收入0.7亿元，同比增长超40%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场，同时三维手术在20多个国家落地，其中德国、阿塞拜疆市场成功完成首例三维手术。
    在研管线丰富，期待PFA产品拓展顺利
    公司是全球少数同时拥有电生理设备和耗材全产品线生产能力的厂商。公司参股企业商阳医疗研发的脉冲消融产品已获NMPA批准上市，产品已在全国多家中心成功完成三维脉冲电场消融房颤手术治疗，该系统集建模、标测、消融等多功能于一体，实现了全程可视化实时操作与精准消融，大幅提升了PFA手术的安全性与有效性。
    在研项目中，公司压力脉冲导管、心内超声导管提交NMPA注册申请，RDN产品临床入组工作有序推进中。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为5.37亿元、6.88亿元和8.92亿元，收入增速分别为30.0%、28.1%和29.6%，2025-2027年归母净利润分别实现0.72亿元、1.04亿元和1.44亿元，增速分别为37.3%、44.8%和39.0%，2025-2027年EPS预计分别为0.15元、0.22元和0.31元，对应2025-2027年的PE分别为157x、109x和78x，维
    持“买入”评级。
    风险提示
    公司新产品商业化不预期风险。

2025年半年报点评：铁矿下跌拖累业绩，锂矿项目加速建设

大中矿业(001203)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收19.72亿元，同比减少0.07%；归母净利润4.06亿元，同比减少12.32%；扣非归母净利4.00亿元，同比减少12.66%。2025Q2，公司实现营收10.47亿元，同比减少0.58%，环比增加13.15%；归母净利润1.81亿元，同比减少18.18%，环比减少19.59%；扣非归母净利1.78亿元，同比减少19.59%，环比减少20.13%。
    点评：铁矿销量增加，矿价偏弱拖累毛利率
    ①铁矿销量小增加。2025H1，生产铁精粉186.18万吨，销售铁精粉169.41万吨，销量同比增加12.54%，球团自用铁精粉26.27万吨；生产球团47.75万吨，销售球团47.78万吨，销量同比减少8.03%。铁精粉+球团销量共213.19万吨，同比增加7.60%。
    ②铁矿价格下跌，公司毛利率下降。2025H1，铁精粉平均售价827元/吨，同比减少11.61%；公司毛利率49.31%，同比减少4.29pct。2025Q2，公司毛利率为46.36%，同比减少4.45pct，环比减少6.27pct。
    未来核心看点：资源储备丰富，锂矿项目加速建设
    ①资源储备丰富。公司铁矿石备案资源量已增至6.90亿吨，硫铁矿资源量为7,085.41万吨，采选核定产能约1480万吨/年，铁精粉设计产能约640万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位。公司湖南鸡脚山锂矿通天庙矿段及四川加达锂矿首采区备案的锂矿折合碳酸锂当量超472万吨，资源量在国内处于领先地位，且未来增储空间较大。
    ②加速锂矿项目建设，推进技术革新。2025H1，公司全力推进湖南鸡脚山锂矿的建设，完成资源储量、开发利用方案、二合一方案的评审备案，探转采正在自然资源部受理审核。冶炼方面，公司完成硫酸法提锂新工艺中试，通过自主创新，突破锂云母锂渣铊、铍、氟环保达标排放的难题，锂云母回收率大幅提高（锂的回收率高达90%），有价元素综合回收利用，大幅降低生产成本。
    ③采选冶一体化，成本优势显著。公司主要产品原料自给自足，采矿、选矿、冶炼一体化生产，使得公司在成本控制方面具有明显优势。2025年上半年，公司铁精粉单位销售成本为374.11元/吨，铁精粉毛利率为54.79%，处于行业较高水平。碳酸锂采选冶全产业链自营，硫酸法新工艺更有利于降低碳酸锂成本。成本优势使得公司在市场竞争中具有更强的盈利能力和抗风险能力。
    盈利预测与投资建议：公司铁矿扩产、锂矿新建项目逐步推进，新增产能有望释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润8.26/8.99/11.43亿元，对应现价，PE分别为22、20和16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，产品价格大幅波动，下游需求不及预期。

中国晶圆代工领军者，国产芯片核心支柱

中芯国际(688981)
    投资要点
    中国晶圆代工领军者，国产芯片核心支柱。中芯国际是中国大陆领先的集成电路晶圆代工企业，具备8/12英寸晶圆制造能力和技术迭代优势，公司晶圆制程涵盖0.35微米至14nm及以下，2024年全年公司在上海、北京、天津和深圳的多个8英寸和12英寸的生产基地合计产能达到800多万片晶圆（折合8英寸）。2024年中芯国际在全球的市场份额上升至6%，全球排名第三，国内排名第一。2024年公司营收为577.96亿元，同比增长27.72%，下游需求旺盛，12英寸先进制程产能供不应求。25H1公司销售收入319.01亿元，同比增长21.44%，归母净利润22.94亿元，同比增长39.37%。
    行业呈寡头垄断格局，国产替代空间广阔。2024年全球半导体行业呈复苏态势，AI、国补换机潮等驱动需求回暖，2025M5全球半导体销售额为589.8亿美元，同比增长27%，中国半导体销售额为170.8亿美元，同比增长21%，晶圆代工行业与半导体行业的景气程度紧密相关，有望受益本轮AI资本开支增加带来的新周期。24Q4全球晶圆代工行业呈高度集中态势，CR5超过90%，形成寡头垄断格局，24Q4台积电市占率达67%，头部厂商优势稳固，景气度较高的先进制程产能仍主要掌握在中国台湾地区。近年来，中芯国际等中国大陆晶圆厂加速技术突破与产能扩张，资本开支持续加大，自主可控空间有望进一步打开。
    公司持续高投入扩产，2025年资本开支约543.47亿元。中芯国际制程技术持续迭代，具备国际竞争力，已实现从90nm到14nm的量产，N+1工艺接近7nm水平，广泛应用于AI、物联网等领域。公司专注成熟制程研发，推进28nm、55nm等平台量产，满足多元场景需求。公司拥有3条8英寸与7条12英寸产线，2024年产能利用率达85.6%，公司将持续保持每年5万片12英寸产能扩张节奏。资本开支方面，2024年达543.47亿元，预计2025年同比持平，扩产集中于高附加值12英寸产线，强化一站式集成电路解决方案能力。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为671.96/780.62/896.06亿元，归母净利润分别为51.8/61.58/72.07亿元，当前股价对应P/B为6.0/5.7/5.5。可比公司2025-2027年平均P/B估值达2.9/2.7/2.6。考虑到公司作为国内第一大晶圆代工厂，且率先实现28nm以下制程节点量产，并加大扩产14nm以下先进制程产能，公司在7nm及以下先进制程处于领先地位，具备稀缺性。随着AI对算力需求不断增大，高端芯片需求持续提升，公司在先进制程方面产能规模及工艺研发等具有优势，未来行业头部效应将愈加明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发与技术升级迭代风险，技术人才短缺或流失风险，供应链风险

公司简评报告：短期盈利承压，静待需求改善

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入76.04亿元（同比+0.80%，下同），归母净利润6.76亿元（-15.79%）。其中，Q2营业收入40.05亿元（+5.69%），归母净利润2.81亿元（-22.74%）。
    1）分产品：核心大单品表现稳健，期待新品表现。2025H1调制食品实现营收37.59亿元（-1.94%），占总收入比重49.4%（-1.8pct），其中Q2调制食品营收17.50亿元（-1.41%）74.40主要系餐饮疲软及竞争加剧。2025H1菜肴制品营收24.16亿元（+9.40%），其中Q2菜肴制33,329品营收15.80亿元（+26.10%），受益于小龙虾销量及平均售价增加。2025H1面米制品实现29,329/0营收12.41亿元（-3.89%），其中Q2面米制品营收5.83亿元（-10.72%），主要系行业竞争20.24%
    1.82加剧，公司加大促销力度，价格略有下降所致。整体来看，公司火锅料韧性较强，锁鲜装5.10增长态势良好，在餐饮较疲软的背景下，重点发力C端，锁鲜装系列上继续打造迷你化、条状化，嫩鱼丸、“肉多多烤肠系列”等产品值得期待。
    2）分渠道：拥抱新渠道，特通、新零售表现较好。顺应渠道变革趋势，公司全面拥抱特通和新零售客户，深挖渠道潜力。2025H1特通直营实现营收5.55亿元（+7.22%），销售占比为7.30%，其中Q2实现收入3.28亿元（+19.37%），得益于公司积极开拓连锁餐饮客户。公司积极拥抱新零售渠道，2025H1新零售及电商实现营收5.83亿元（+20.92%），Q2营收3.92亿元（+35.37%），受益于与盒马、小象超市、朴朴等达成合作，销售额快速增长。2025H1经销商实现营业收入60.43亿元（-1.15%），其中Q2营收为31.34亿元（+1.61%）
    竞争加剧及原材料价格上涨，致使盈利能力承压。2025H1毛利率为20.52%（-3.39pct），其中Q2毛利率为18.00%（-3.29pct），毛利率下降幅度较大，主要由于小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨，叠加行业竞争加剧，促销力度增加所致。费用端，2025H1销售费率为5.80%（-0.34pct），Q2销售费率为4.96%（+0.11pct），主要系广告宣传费用减少；2025H1管理费率为2.72%（-0.48pct），Q2管理费率为2.66%(-0.61pct)，主要系股权支付费用减少综上，2025H1销售净利率为8.88%（-1.94pct），其中Q2净利率为7.03%（-2.87pct）。
    投资建议：考虑行业需求平淡，竞争加剧及原材料价格上涨，下调公司盈利预测。预计2025/2026/2027年归母净利润分别为14.34/15.93/17.91亿元（原值为15.94/17.59/19.73亿元），增速分别为-3.40%/11.09%/12.42%，对应EPS为4.30/4.78/5.38元（原值为5.44/6.00/6.73元），对应当前股价PE分别为17.29/15.56/13.84。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原材料波动风险、食品安全风险。

中国银行2025年半年报业绩点评：境外业务贡献度提升，定增落地夯实资本

中国银行(601988)
    核心观点
    业绩逐季改善，境外业务贡献度提升：2025H1，公司营业收入同比+3.76%，归母净利润同比-0.85%，年化加权平均ROE9.11%。Q2单季，营收、净利分别同比+5%、+0.98%。公司业绩实现逐季改善，规模扩张与非息收入增长为主要贡献。同时，全球化业务稳健发展，境外营收、利润总额分别同比+16.54%、+10.88%，对集团贡献度分别提升2.42pct、2.28pct至23.75%、26.23%。
    负债成本优化支撑息差，消费贷发力延续：2025H1，公司利息净收入同比-5.27%，降幅略有扩大，主要由于息差仍承压。公司净息差1.26%，较年初-14BP。受LPR下调、存量房贷利率调整及外币降息等影响，生息资产收益率较年初-38BP，其中贷款收益率-49BP；但同时，负债成本优化对息差形成一定支撑，付息负债成本率较年初-26BP至1.86%，其中存款成本率-25BP。公司扩表平稳，境内贷款增长提速，占比升至86.43%。资产端，截至6月末，贷款总额较上年末+6.79%，其中，境内人民币贷款+7.7%。对公贷款投放动能延续，较年初+8.6%，战略性新兴产业、绿色、制造业、民企贷款分别较年初+22.9%、+17.2%、+13%、+12.9%。个人贷款较年初+0.56%，其中，公司积极支持提振消费，消费贷较年初+15.4%，市场份额提升；按揭重回正增，较年初+0.15%。负债端，存款总额较年初+5.93%，其中，个人存款较年初+7.7%，企业存款增速提升至4.58%。定期存款占比较年初-0.41pct至54.43%。
    财富管理业务表现亮眼，汇兑收益高增：2025H1，公司非息收入同比+26.43%，增速有所提升，主要受益中收回暖、汇兑收益高增。公司中收同比+9.17%，主要由于代理、托管类收入分别同比+23.73%、+10.98%。公司发挥综合化与全球化布局优势，扎实推进财富管理业务，零售AUM较年初+6.72%，其中私行AUM+8.28%。其他非息收入同比+42.02%，主要由汇兑收益、贵金属销售收入贡献，汇兑损益和其他业务收入分别同比+477.17%、+22.58%，同时，公允价值变动损益转为正增；而投资收益同比-14.72%，降幅有所扩大。
    资产质量整体平稳，定增落地夯实资本：6月末，公司不良贷款率1.24%，环比-1BP；关注类贷款占比1.44%，较年初-3BP。对公贷款不良率较年初-7BP至1.19%。零售贷款不良率1.15%，较年初+18BP，其中，按揭、经营贷、消费贷不良率分别+13BP、+33BP、+20BP，信用卡不良规模压缩。公司拨备覆盖率197.39%，环比微降0.58pct。公司核心一级资本充足率12.57%，环比+0.75pct，主要受益1650亿元定增落地。
    投资建议：公司是全球化综合化程度高的国有大行。发挥服务实体经济主力军作用，五篇大文章等重点领域信贷投放力度大。全球化业务优势突出，财富管理布局持续完善。定增落地增强公司资本实力。2025年中期分红率保持30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为8.27元/8.81元/9.31元，对应当前股价PB分别为0.68X/0.64X/0.61X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

营收增长季度环比提速，海外市场驱动成长

瑞迈特(301367)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），归母净利润1.31亿元（yoy+42.19%），扣非归母净利润0.99亿元（yoy+49.34%），经营活动现金流0.89亿元（yoy-23.54%）。其中2025Q2实现营业收入2.79亿元（yoy+46.54%），归母净利润0.59亿元（yoy+39.92%）。
    点评：
    营收增长季度环比提速，海外业务成增长核心引擎。2025年上半年公司实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入2.65亿元（yoy+38.11%）、2.79亿元（yoy+46.54%），营收增速季度环比提高。分产品来看，2025H1家用呼吸机业务实现收入3.49亿元（yoy+51.49%）、耗材业务实现收入1.78亿元（yoy+30.26%），呼吸机市场恢复稳态。分区域来看，2025H1境内实现收入1.91亿元（yoy+16.87%），我们认为随着公司陆续完成国内渠道调整、线上自营渠道逐步完善，境内业务有望保持较快增长；2025H1境外实现营收3.53亿元（yoy+61.33%），主要得益于公司美国呼吸机市场去库存周期结束，市场恢复稳态，以及欧洲市场基本完成云平台的建设，其中2025Q2境外业务收入1.83亿元（yoy+95.97%），我们认为随着无降噪棉的呼吸机在美国逐步放量，以及公司持续推进欧洲本土化建设，境外业务有望延续快速增长趋势。
    毛利率稳中有进，费用管控显效，净利率提升蓄力高增长。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为52.17%（yoy+0.47pp），其中呼吸机毛利率稳中有升，为45.02%（yoy+2.25pp），我们认为未来随着高毛利率耗材业务（2025H1毛利率为65.83%）收入占比提高，公司毛利率有望进一步提升。从费用端情况来看，2025H1公司销售费用率为10.43%（yoy-1.84pp），管理费用率7.10%（yoy-0.8pp），研发费用率为10.64%（yoy-4.57pp），公司控费能力较强。2025H1销售净利率为24.59%（yoy+0.07pp）。我们认为公司通过利用自身雄厚的研发创新能力、稳定的渠道资源与完整的分销网络等优势，有望稳步提升市场份额，加速对其他品牌的市场置换，利润增速有望加快。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为11.02、14.14、17.74亿元，同比增速分别为30.6%、28.3%、25.5%，归母净利润分别为2.87、3.85、4.99亿元，同比增速分别为85.0%、34.0%、29.5%，对应2025年9月2日股价，PE分别为28、21、16倍。
    风险因素：市场竞争加剧风险；知识产权风险；海外市场拓展不及预

业绩符合预期，火电细分环节AI+有望超预期

青达环保(688501)
    事件描述
    事件：8月27日，公司公告实现营业收入11.9亿元，同比增长130.8%；归母净利润为1.1亿元，同比增长351.8%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长377.5%，2025Q2单季度毛利率27.96%，环比提升4.76pct。公司25H1营业收入处于业绩预告偏上限位置。
    事件点评
    基于主业积极布局AI+技术，火电AI+输渣设备国际领先水平，AI智能脱硫废水系统蓄势待发。公司积极拥抱AI浪潮，推动AI技术与传统设备的融合创新，聚焦火电厂现有管理系统中的痛点问题精准发力。7月14日，公
    司发布了一种致力于通过融合边缘计算与数字孪生的AI技术，构建一套具备自感知、自诊断、自优化能力的输渣设备智能运维管理平台，能够达成“无人值守、智慧运营”的先进管理模式，该技术被中电联鉴定为国际领先水平。另外，公司中报披露的在研项目中，智能运维脱硫废水处理系统研发，与国内外同类技术相比，不仅在废水处理技术上实现了突破，更是带动行业的技术水平直接进入人工智能时代，极具市场竞争力。
    火电相关主业稳健增长，脱硫废水/灵活性改造/氢能等装备高增长值得期待。公司主要客户覆盖火电、热力、化工、冶金、矿业等领域的大型工业企业。产品已覆盖炉渣、钢渣、灰尘、烟气、细颗粒物等污染物的防治装备；锅炉炉渣、钢渣和烟气余热回收装备；电厂灵活性改造、清洁能源消纳装备；氢能、太阳能等新能源等领域系统装备。2025H1公司炉渣节能环保系统实现收入3.4亿元，同比增长54.5%，毛利率31.6%。公司烟气节能系统实现收入3.3亿元，同比增长28.8%，毛利率27.2%。光伏工程4.9亿元，毛利率19.8%。公司下半年在全负荷脱硝系统、清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统等方向上有望确认更多订单，继续实现业绩稳健增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.76元/2.29元/2.95元，对应公司9月2日收盘价，2025-2027年PE分别为17.1/13.1/10.2，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    火电灵活性改造不及预期、技术泄露风险、政策风险、原材料价格波动风险
    等。

行业景气度回暖，Q2业绩环比上升

兴发集团(600141)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月26日，兴发集团发布2025年半年度报告，公司上半年实现营收146.20亿元，同比+9.07%；归母净利润7.27亿元，同比-9.72%；扣非净利润6.65亿元，同比-11.83%。其中Q2实现营收73.91亿元，同比+13.44%/环比+2.25%；归母净利润4.16亿元，同比-1.72%/环比+34.00%；扣非净利润4.37亿元，同比+10.14%/环比+91.06%。
    草甘膦优势凸显，供需格局驱动业绩弹性
    2025年上半年公司整体毛利率16.4%（同比-0.9%），较为稳健。分产品看，公司2025H1特种化学品、农药、肥料、有机硅系列营收26.15、25.68、19.24、13.69亿元，同比+0.3%、-3.8%、-3.9%、+16.6%，销量同比+7.9%、+4.3%、-9.0%、+36.3%；不含税售价同比-7.1%、-7.8%、+5.6%、-14.5%。从主营产品市场均价来看，草甘膦、磷矿石、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵的2025年上半年市场均价分别为23321.00、1019.10、12835.12、3212.04、3462.18元/吨，同比-8.64%、0.97%、-12.39%、+5.13%、-5.19%。公司Q2扣非净利润4.37亿元，环比+91.06%，主要得益于磷矿石价格高位运行及草甘膦等农药产品涨价（由4月2.31万元/吨涨至9月初2.7万元/吨）。目前，国内已将新建草甘膦生产装置列为限制类项目，未来草甘膦新增产能有限。中长期来看，随着转基因作物种植面积增加以及百草枯等除草剂逐渐退出市场，未来草甘膦市场需求仍有增长空间。公司现有23万吨/年草甘膦原药设计产能，规模居国内第一，配套制剂产能10.1万吨/年，掌握先进制备工艺，作为国内头部供应商将持续获利。
    磷矿资源壁垒巩固，新增产能释放盈利潜力
    磷矿价格长居高位，公司磷矿资源储备行业领先，打造资源壁垒，持续推进新增产能落地，补全协同产业链。截至2025年上半年，拥有采矿权磷矿储量3.95亿吨，设计产能585万吨/年。拟收购桥沟矿业50%股权后，磷矿储量将增至5.80亿吨，进一步强化资源保障能力。目前桥沟矿业已取得200万吨/年采矿权证。报告期内，磷矿石业务营收15.50亿元（同比+19.64%），成为盈利重要支柱。目前，宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）拥有磷矿探明储量3.15亿吨，设计产能400万吨/年，已取得采矿许可证，预计2025年下半年取得安全生产许可证；兴华矿业（公司持股45%）已竞得远安县杨柳东矿区磷矿探矿权，目前处于探矿阶段。新增产能方面，远安吉星5.3万吨黄磷技改、新疆兴发3000吨四氧化二氮等项目投产，优化了磷硫产业链协同效率。
    新项目加速落地，高端材料布局深化
    公司持续加码新能源与电子化学品领域，深化高端材料布局。公司上半年研发投入5.35亿元，同比+5.21%。新能源材料方面，参股公司湖北磷氟锂业10万吨磷酸二氢锂及1万吨磷酸锂项目已投产，切入磷酸铁锂关键原料赛道；电子化学品方面，黑磷目前已稳定实现黑磷晶体单次百公斤级制备，兴福电子4万吨/年超高纯电子化学品项目、3万吨电子级双氧水扩建项目稳步推进；有机硅新材料方面，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革项目投产，高端产品附加值显著提升，推动产业链向高值化转型。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为16、14、13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）产能建设进度不及预期；
    （3）项目投产进度不及预期。

2025半年报点评：土方机械持续领跑，全球化进程提速

柳工(000528)
    投资要点：
    事件：柳工发布2025半年报。
    点评：
    2025H1归母净利润快速增长。2025H1，公司实现营收为181.81亿元，同比增长13.21%；归母净利润为12.30亿元，同比增长25.05%。毛利率为22.32%，同比下降1.08pct；净利率为6.34%，同比提升0.01pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.16pct、-0.01pct、+0.33pct、-0.66pct。2025Q2，公司实现营收为90.32亿元，同比增长11.22%，环比下降1.28%；归母净利润为5.73亿元，同比增长17.94%，环比下降12.85%。毛利率为22.64%，同比下降1.37pct环比提升0.63pct；净利率为5.63%，同比下降0.54pct，环比下降1.40pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.47pct、-0.24pct、+0.23pct、-0.42pct，分别环比变动为+0.92pct、-0.27pct、+0.26pct、+0.08pct。
    土方机械持续领跑，市占率提升。2025H1公司土方机械市占率进一步提升，营收为116.52亿元，同比增长17.26%，占总营收的64.09%。细分业务来看，装载机业务国内外营收均同比增长超20.00%，电动装载机全球销量同比增长193.00%，国内市场渗透率高于行业水平，柳工电动装载机出口量占行业电动装载机出口总量的50.00%以上。在欧洲、印度等市场取得先发优势，量价齐增。挖掘机业务营收同比增长25.10%，净利润同比增长超90.00%，现金流健康充裕。国内外销量分别同比增长31.00%、22.10%，分别市占率同比提升1.60pct、0.50pct。起重机业务实现逆势突破，产品结构全面优化，内外销增长约为30.00%，净利润同比增长超200.00%。矿山机械业务快速推进露天矿山行业客户电动、智能、大型化设备全面解决方案，上半年实现海外销量同比增长42.00%。
    推动国际化布局纵深发展，海外业务为业绩增长“压舱石”。公司加速全球化进程，以“产品组合+全面解决方案”双轮驱动策略持续强化竞争优势，实现技术引领与客户价值升级的双重突破。2025H1海外营收为85.23亿元，同比增长10.52%，占总营收的46.88%。其中，新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域营收增速位居前列，最高增速超80.00%。海外市场毛利率为29.69%，同比提升0.60pct较国内市场毛利率高13.87pct。此外，公司第十届董事会第三次会议审议通过《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，将有利于公司海外市场本土化布局，持续完善及优化全球供应链体系。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.93元1.17元、1.46元，对应PE分别为12倍、9倍、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

公司信息更新报告：煤价下滑致业绩承压，关注煤矿和煤化工成长

广汇能源(600256)
    煤价下滑致业绩承压，关注煤矿和煤化工成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入157.5亿元，同比-8.7%；实现归母净利润8.5亿元，同比-40.7%；实现扣非后归母净利润8.3亿元，同比-43.6%。单Q2来看，实现营业收入68.5亿元，环比-23.1%；实现归母净利润1.6亿元，环比-77%，实现扣非后归母净利润1.3亿元，环比-81%。综合考虑到煤炭价格下滑，我们下调2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.3/32.1/35.4亿元（前值为35.8/43.6/45.4亿元），同比分别-34.8%/+65.9%/+10.5%，EPS分别为0.30/0.50/0.55元，对应当前股价PE分别为16.9/10.2/9.2倍。考虑到公司煤炭&油气&煤化工新建项目有序推进，未来成长性突出，叠加高分红凸显价值，维持“买入”评级。
    H1煤炭产销量同比大增，天然气产销量下滑
    煤炭板块：产销量方面，2025H1原煤产销量2686.9/2474.1万吨，同比+175.1%/+84.9%，提质煤产销量195.0/290.3万吨，同比+11.9%/+24.7%；2025Q2原煤产销量1280.3/1138.3万吨，环比-9.0%/-14.8%，提质煤产销量97.6/157.1万吨，环比+0.2%/+17.8%。价格方面，参照2025H1哈密Q6000动力煤坑口价平均为498.1元/吨，同比-17.5%，2025Q2平均为467.7元/吨，环比-11.7%，煤价下滑拖累业绩。天然气板块：产销量方面，2025H1天然气产销量为34460/152233万方，同比-6.0%/-30.1%，2025Q2产销量为17893/65698万方，环比+8.0%/-24.1%。价格方面，2025H1中国液化天然气市场均价为4377元/吨，同比+0.3%，2025Q2为4376元/吨，环比-0.04%。煤化工板块：甲醇方面，2025H1产销量为56.4/55.2万吨，同比-2.5%/-1.8%，2025Q2产销量为28.6/28.1万吨，环比+2.9%/+3.6%；乙二醇方面，2025H1产销量为4.1/6.2万吨，同比-13.6%/+77.2%；煤基油品方面，2025H1产销量为31.6/31.8万吨，同比+7.8%/+4.2%，2025Q2产销量为15.4/15.5万吨，环比-5.0%/-5.1%。
    项目持续推进建设，有望提高分红水平
    项目持续推进建设：伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目己取得《备案证》等各项批复;环境影响评价和水资源论证报告具备报批条件;节能评估、安全预评价、水土保持方案正在完善报告;完成建设用地岩土工程勘察、项目场地平整施工(一标段)和监理合同签订;项目基础设计工作完成总工作量的80%。马朗煤矿建设项目配套设施建设已基本完成；LNG2#泊位建设项目可研报告已编制完成；斋桑油气项目钻井工作加速推进，围绕S-309H井开展两口井的钻井及评价工作(即S-311和S-312井)，达到落实储量，控层提产目标，2025年6月27日，斋桑原油项目S-312井正CCm式启动钻井工作，目前已完成一开施工，二开阶段正有序推进，钻进深度1660米。有望提高分红水平：公司原则上按年进行利润分配，也可根据实际盈利情况进行中期利润分配。公司规划2025-2027年以现金方式累计分配的利润应当不少于该三年实现的年均可分配利润的90%。
    风险提示：经济增长不及预期；能源价格大幅下跌；新增产能进度落后等。

经营质量稳步提升，生物药业务管理持续优化

桂林三金(002275)
    l业绩承压，经营质量稳步提升
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入9.98亿元（-6.56%），归母净利润2.87亿元（-4.70%），扣非净利润2.66亿元（-3.07%），经营现金流净额3.17亿元（+55.75%）。受医保控费、药店客流量减少等因素影响，公司营收利润略有承压，但提质增效成果显著，盈利能力持续提升。
    分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为4.67亿元（-3.32%）、5.32亿元（-9.23%），归母净利润分别为1.05亿元（+4.80%）、1.82亿元（-9.43%），扣非净利润分别为0.98亿元（+11.61%）、1.68亿元（-9.95%）。
    分板块来看，2025H1公司工业营收9.71亿元（-6.44%），毛利率77.25%（+0.88pct）；商品流通营收0.24亿元（+9.44%），毛利率22.15%（-6.49pct）。
    2025H1公司盈利能力持续提升，毛利率为75.74%（+1.01pct），归母净利率为28.73%（+0.56pct），扣非净利率为26.62%（+0.96pct）。
    费率方面，在公司持续提质降本增效下，整体费用率稳中有降，2025H1销售费用率为29.27%（+2.00pct），管理费用率为6.19%（-0.97pct），研发费用率为6.10%（-1.30pct），财务费用率为-0.73%（-0.61pct）。
    l中药板块二、三线品种有望贡献增量，生物药板块管理持续优化
    中药板块通过一线品种新剂型打开院内市场，持续培育二、三线品种。公司通过多年经营，树立了良好的口碑和较好的用户基础。“三金”、“桂林西瓜霜”品牌已经深入人心，在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，西瓜霜系列、三金片系列有望通过舒咽清喷雾剂、三金颗粒等新剂型开拓院内空白市场。二、三线品种眩晕宁片/眩晕宁颗粒、拉莫三嗪片、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒等经过公司培育已步入快速成长阶段，有望带来业绩增量。
    持续优化生物制药板块业务管理。宝船生物BC006单抗注射液项目、BC007抗体注射液项目、BC008抗体注射液项目临床试验持续推进。BC006单抗注射液腱鞘巨细胞瘤适应症Ⅰ期临床完成在即，此外，2025年4月宝船生物收到国家药品监督管理局为BC006单抗注射液新增加的适应症核准签发的临床试验批件，同意本品开展用于特发性肺纤维化适应症的临床试验。BC007、BC008I期临床试验进行中。研发管线的不断推进有望丰富公司生物药产品管线，在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合。白帆生物加大商务力度，推进生产项目的导入，提高运营效率，持续降本增效。
    l盈利预测及投资建议
    公司未来一线品种打开院内空白市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，持续稳定增长具有坚实的基础。预计公司2025-2027年营业收入分别为23.07/24.28/25.57亿元，归母净利润分别为4.71/5.18/5.71亿元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

扣非归母净利同比大幅增长，特种船细分市场整体维持较好景气度

中远海特(600428)
    公司披露2025年中报业绩，2025年上半年公司营业收入实现107.75亿元，同比增长44.05%，归母净利实现8.25亿元，同比增长13.08%。扣非归母净利实现8.35亿元，同比大增52.77%。公司2025年上半年业绩实现增长，主要得益于汽车船和重吊船收入大幅增长，我们看好后续多船型协同发力叠加运力规模不断提升带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩表现亮眼，营收和扣非归母净利润同比大幅增长。2025年上半年公司实现营业收入107.75亿元，同比增长44.05%；归母净利润8.25亿元，同比增长13.08%；扣非归母净利润8.35亿元，同比大幅增长52.77%。整体来看，公司实现收入和利润的双增长，其中汽车船收入同比大增439.87%至18.54亿元。经营活动现金流量净额达26.28亿元，同比上涨119.99%。
    多船型协同发力，汽车船和重吊船收入同比大幅增长。分船型来看，汽车船收入同比大涨439.87%，期租水平达53,049.58美元/天，同比增长67.29%，成为最大增长动力；半潜船期租水平为40,129.04美元/天，同比上涨38.69%，收入增长23.04%；纸浆船收入增长36.68%，期租水平为20,818.64美元/天，同比基本持平重吊船和多用途船收入分别增长52.26%和15.78%，期租水平均稳步提升。仅木材船收入同比下滑16.21%，期租水平同比下降23.88%，但对整体影响有限。
    特种船细分市场整体维持较好景气度，全年业绩增长可期。多用途船方面，以风电设备为代表的项目货运输需求持续旺盛，而运力供给增长相对缓慢，供需关系较为紧张。纸浆船方面，海关总署数据显示，上半年中国纸浆累计进口量达1857.8万吨，同比增长4.2%，今年上半年纸浆供应链的稳定性有所提升。半潜船方面2025年上半年海工市场保持较高景气度，目前，高端、大型半潜船的租金水平和使用率均维持在高位。汽车船市场，中国汽车出口维持增长趋势，中国汽车工业协会数据显示，上半年中国汽车出口达308.3万辆，同比增长10.4%。从运力供给来看，船公司前期下订的新船订单于今年迎来交付高峰，中国汽车“出口难”问题得到一定缓解，但现有汽车船运力仍难以完全满足市场需求。我们认为公司通过船队结构优化和运力扩张，有望进一步巩固细分市场领先地位，全年业绩增长可期。
    估值
    我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.37/23.61/26.70亿元，同比+26.6%/+21.9%/+13.1%，EPS为0.71/0.86/0.97元/股，对应PE分别9.6/7.9/7.0倍，我们看好后续多船型协同发力叠加运力规模不断提升带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

整车运价下降业绩有所承压，治超专项行动或改善主业竞争格局

长久物流(603569)
    公司披露2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增长27.54%；归母净利润1016.88万元，同比下降80.66%。受主机厂整车运价下调及船舶修护等因素影响，公司业绩有所承压。我们认为专项治理行动或促进行业出清，未来公司主业竞争格局有望改善，盈利能力或将修复，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    整车运价下调业绩有所承压，经营性现金流明显改善。2025年上半年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增长27.54%，主要受益于国际业务与新能源板块业务量的增长。受主机厂整车运价下调及船舶修护等因素影响，公司业绩有所承压，归母净利润同比下滑80.66%至1016.88万元，但公司经营活动现金流净额同比大幅提升150.68%至2.20亿元，回款能力和营运效率有所优化。
    持续推动多式联运体系发展，优化对流运输网络控制成本。今年上半年，公司核心的整车物流业务面临运价下行压力，公司积极通过深化“公铁水”等多式联运体系、优化对流运输网络及数字化转型，有效控制成本。公司凭借2400余台中置轴轿运车、3艘国际滚装船，以及国内可调配的4艘近洋海船、3艘江船和丰富的中欧班列资源，构建“公铁水”多式联运体系，在满足客户运输时效性要求的基础上，有效降低了物流运输成本，为公司利润规模的增厚提供有力支撑。
    专项治理行动或促进行业出清，主业竞争格局改善，盈利能力或将修复。2025年7月，交通运输部、公安部、工信部联合印发《车辆运输车专项治理行动方案》，针对轿运车领域的超载超限问题开展专项重点整治。作为国内领先的轿运车合规运输企业，公司以合规运力为保障，提前做好旺季运力部署，全力满足客户旺季发运需求，为客户的旺季运输保驾护航。我们认为，专项治理行动一方面通过持续打击超载超限等不合规行为，未来或将淘汰行业内技术落后、不合规的中小运力供应商，推动汽车物流行业集中度提升，另一方面，其有望改善行业竞争生态，遏制恶性价格竞争，带动整车运输价格体系逐步回归理性，修复公司的盈利能力。
    估值
    由于公司整车物流业务有所承压，故我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.31/0.82/0.95亿元，同比-60.6%/+160.6%/+16.1%，EPS为0.05/0.14/0.16元/股。对应当前股价PE为179.5、68.9、59.3倍，我们认为专项治理行动或促进行业出清，未来公司主业竞争格局有望改善，盈利能力或将修复，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    汽车船运价下降，汽车整车主业修复不及预期，新能源业务扩展不及预期。

25H1点评：业绩超预期，关注核心资产成长性

招商港口(001872)
    投资要点：
    事件：2025上半年公司实现营收84.68亿元，同比增长6.19%；实现归母净利润26.27亿元，同比增长3.13%；实现扣非归母净利润25.19亿元，同比增长16.38%。
    集装箱业务量价稳增支撑业绩，全球港口网络持续拓展。公司不断夯实深圳西部港区母港基本盘，提高母港竞争力，驱动公司国内集装箱业务量提升。2025上半年公司港口项目实现集装箱吞吐量10,120.7万TEU，同比增长5.7%；港口散杂货吞吐量为6.3亿吨，同比下降0.7%，其中，内地港口项目实现集装箱吞吐量7,918.9万TEU，同比增长6.2%；内地港口散杂货吞吐量为6.3亿吨，同比下降0.8%。截至2024年底，公司已在全球26个国家和地区的51个港口建立投资网络，港口资产布局全球。2025上半年公司全球资产布局持续扩张，TerminalLink支撑海外集装箱吞吐量，公司海外港口项目实现集装箱吞吐量1,920.9万TEU，同比增长5.0%；海外港口散杂货吞吐量为480.2万吨，同比增长2.3%。
    港口费率稳中有增，Vast并表深化全球网络，新兴市场协同支撑长期增长。国内港口收费改革持续推进，费率市场化进程有望加速。海外部分地区面临通胀压力，或根据当地CPI情况适度调高费率。根据公司2025年4月披露的投资者调研公告，预计国内港口费率提升约3%，预计海外港口费率维持3-4%增长。同时，2025年下半年公司或将完成对巴西Vast石油码头的收购，交割完成后，将由招商局港口进行并表并主导其运营管理。此次收购或将进一步拓展公司在拉美地区的港口业务布局，有望通过协同效应持续带动货量增长，利好公司海外港口项目业绩长期增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.99/52.14/56.23亿元，同比增速分别为6.26%/8.64%/7.85%，当前股价对应的PE分别为10.62/9.78/9.07倍。鉴于公司业务成长性与红利性，维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动风险；资产收购或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

兴业证券2025中报点评：业绩改善，经纪与自营投资收益同比高增

兴业证券(601377)
    业绩改善，经纪与自营投资收益同比高增
    2025H1公司营业总收入/归母净利润为54.0/13.3亿元，同比+29%/+41%，单二季度净利润8亿元，环比+58%，年化加权平均ROE4.6%，同比+1.3pct，Q2末权益乘数（扣客户保证金）3.66倍，同比-0.06倍。公司经纪与自营投资同比高增，投行、资管业务承压。考虑市场交易活跃，我们上修2025-2027年归母净利润至30/40/49亿元（调前25/29/34），同比+39%/+33%/+23%，当前股价对应PB分别为1.0/0.9/0.9倍，公司持续深化财富管理与机构服务双轮联动发展战略，全面提升分公司区域平台综合价值，降本增效落地或逐步反映至业绩，ROE有望回升，维持“买入”评级。
    经纪业务市占率提升，投行、资管业务同比下降
    （1）2025H1经纪业务净收入12.4亿元，同比+34%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+56%/-6%/+8%，主要受益于市场活跃度提升，2025H1市场日均股票成交额1.4万亿，同比+61%，新开户数1260万，同比+33%。上半年我们测算公司股基市占率1.29%，同比+0.02pct。公司投顾签约客户数与签约资产规模显著增长，投顾队伍转型工作持续深化。（2）投行净收入2.2亿元，同比-17%。上半年完成再融资项目2单，另有2单IPO项目已通过注册或启动发行。公司债券承销业务稳健发展，债权融资项目承销只数同比增长20%。（3）资管业务净收入0.8亿元，同比-2%，期末兴证资管AUM1135亿元，较年初+12%。基金管理业务净收入9.5亿元，同比-1%，兴证全球基金营业收入/净利润18/7亿元，同比+19%/+18%，期末兴证全球基金非货/偏股AUM2894/1335亿元，较年初+7%/-1%。
    利息净收入同比高增，Q2自营收益环比高增
    （1）利息净收入8.2亿元，同比+38%，利息收入/利息支出同比+8%/-2%，主要系其他债权投资利息收入增加及应付债券利息支出减少。期末公司融资融券期末余额310亿，较年初-2%。（2）投资收益（含公允价值损益）17.7亿元，同比+49%，单二季度11.5亿元，环比+89%。2025H1年化自营投资收益率4.0%（2024H1为2.7%，2025Q1为2.7%），期末自营投资金融资产887亿元，与年初基本持平。
    风险提示：市场波动风险；政策风险；机构业务增长不及预期。

盛路通信2025年半年报点评：H1业绩出现转好，新兴业务稳步前行

盛路通信(002446)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月28日，盛路通信发布2025年半年报。报告数据显示，公司上半年实现营业收入6.14亿元，同比增长9.10%；实现归母净利润5755万元，同比增长16.02%。单季度数据来看，公司Q2实现营业收入3.35亿元，同比增长18.10%，实现归母净利润0.32亿元，同比增长113.25%。
    核心观点
    多业务业绩扩容，新技术加速突破。上半年来看，军工电子、基站天线、室内终端天线业务增长为推动公司业绩持续扩容的主要引擎：基站天线领域，公司深度参与国内主要运营商天线集采招标项目，部分项目成功中标并进入批量交付阶段，基站天线迎来新拐点；终端+天线领域，运营商FTTR规模化部署为公司该系列产品的主要助推因素；此外在微波电子行业，公司持续强化核心技术攻关，2025年上半年在SIP微封装射频微波模组领域取得突破性进展，技术迭代赋能后续业绩落地。
    费用管控能力增强，利润率逐步改善。费用方面，2025H1盛路通信销售、管理、研发三费费用率分别达3.09%、7.35%、8.36%，较上年同期下降0.88、2.94、1.77个百分点，管理/研发费用绝对值同比下降22.03%/9.94%。存货方面，H1期末公司存货达6.35亿元，同比增长8.02%。
    研发能力持续精进，积极布局新兴领域。低空经济方面，公司根据客户需求布局相关联业务，已实现向行业头部客户量产供货，并完成其它相关联样品交付；卫星互联网方面，公司充分发挥技术储备与资源整合优势，推进Ka/Ku频段有源相控阵天线研发，为构建天地一体化信息网络提供关键技术支撑；此外在制造端，公司持续优化，终端产品线导入多条全自动焊接生产线，实现从原料到半成品的全流程自动化加工，用工成本降低80%的同时产能实现倍增，显著提升智能制造水平与行业竞争壁垒。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为12.15、13.72、15.30亿元，同比增长率为12.32%、12.88%、11.56%；实现归母净利润1.54、2.00、2.34亿元，对应PE为54/41/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    5G基建发展不及预期，传统产品市场拓展不及预期，行业竞争加剧。

2025H1业绩点评 ：25H1业绩实现高增，盈利能力持续提升

徐工机械(000425)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报报告。2025H1公司实现营收548.08亿元，同比+8.04%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%；扣非后归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。2025Q2单季度来看，公司实现营收279.93亿元，同比+5.41%，环比+4.40%；归母净利润23.36亿元，同比+9.33%，环比+15.50%；扣非后归母净利润24.59亿元，同比+34.53%，环比+22.52%。
    25H1营收实现稳增，盈利能力持续提升。2025上半年公司稳健经营，持续推进国际化和优化产品结构，收入和利润端实现双增，且利润增速高于营收增速；公司综合毛利率为22.03%，同比+0.70个百分点；净利率为8.06%，同比+0.58个百分点。1）分业务看，公司核心产品销售收入整体实现增长，2025H1起重机械/土方机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/其他工程机械产品和备件等分别实现营业收入104.74/170.19/26.15/45.72/47.33/153.95亿元，分别同比+3.74%/+22.37%/-6.02%/+1.00%/+6.32%/+2.87%。2）从产品结构看，新能源和高端产品收入实现增长，分别同比+9.43%/41.44%。3）从海外市场看，2025H1公司海外市场收入达规模255.46亿元，同比+16.64%，海外收入占比提高至46.61%，海外高毛利市场加速拓展有望带动盈利能力结构性提升。4）从费用端看，期间费用管控良好，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.77%/2.79%/3.56%/-0.19%，同比-0.05/+0.32/-0.03/-2.82个百分点，其中财务费用率降低主因上半年汇兑损益较去年同期增长。
    经营现金流表现优秀，公司经营质量不断夯实。公司坚持强控风险敞口，持续提升资产质量，2025H1公司表内应收账款为531.08亿元，相较于25Q1（调整前数据）风险敞口有所控制，表外担保金额为565.67亿元，相较于年初（调整前数据）压降90.24亿元。2025H1公司经营活动净现金流为37.25亿元，同比+107.56%。
    工程机械市场内需复苏+出口稳增，公司多品类领先市场有望充分受益。2025H1工程机械市场整体呈现回暖趋势，根据中国工程机械工业协会数据，2025H1挖掘机销量为12.05万台，同比16.8%，其中国内/出口销量6.56/5.49万台，分别同比增长22.9%/10.2%；此外大部分非挖类产品销量显著修复。我们认为，国内工程机械市场延续企稳回升趋势且内需增长动能有望巩固，一方面，专项债发行节奏平稳，项目资金保障为后续内销提供稳定支撑；另一方面，雅下工程、新藏铁路以及《新一轮农村公路提升行动方案》等系列国家级重大工程项目正加速落地推进，有望持续释放对工程机械产品需求；海外市场方面，2025H1我国工程机械产品出口总额282.8亿美元，同比增长9.4%，东南亚、中东和拉美等新兴市场维持景气，国内主机厂通过深化本地化运营加快市场渗透。2025H1，公司产品终端销量综合占有率5.52%，提升1.16个百分点。徐工持续向高端化、智能化、绿色化、服务化、全球化转型，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位，其中挖机排名全球第六、国内第二，多种起重机位列国内第一，矿机位列全球第四，具有较强的竞争实力，有望受益内需服务和海外市场持续开拓。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1010.80/1135.68/1304.80亿元，分别同比+10.28%/+12.35%/+14.89%；实现归母净利润分别为82.02/95.31/116.76亿元，分别同比+37.25%/+16.20%/+22.50%，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

亚钾国际2025半年报点评：钾肥量价齐升，业绩大幅增长

亚钾国际(000893)
    投资摘要
    事件概述
    8月27日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入25.22亿元，同比+48.54%；归母净利润8.55亿元，同比+216.64%；扣非归母净利润8.56亿元，同比+219.48%。单季度来看，公司2025Q2实现营业收入13.09亿元，同比+23.00%，环比+7.99%；归母净利润4.70亿元，同比+149.17%，环比+22.38%；扣非归母净利润4.72亿元，同比+152.08%，环比+23.00%。
    钾肥量价齐升，业绩大幅回暖。产销量方面，2025H1，公司生产合格氯化钾产品101.41万吨（同比+20.00%），销售104.54万吨（同比+21.42%）；2025Q2，公司氯化钾产量50.79万吨（同比+22.36%，环比+0.34%），销量51.71万吨（同比-8.07%，环比-2.12%）。价格方面，2025H1，公司氯化钾平均不含税售价为2353.14元/吨，同比+22.14%。2025年以来，国际钾肥价格持续上涨。据钢联数据，截至8月28日，东南亚氯化钾CFR价格为380美元/吨，本年涨幅达23.58%，较二季度末上涨2.70%。钾肥量价齐升，公司盈利能力随之大幅改善。2025H1，公司销售毛利率57.50%（同比+8.44pct），销售净利率33.82%（同比+18.83pct）；2025Q2，公司销售毛利率60.63%（同比+13.97pct，环比+6.51pct），销售净利率36.00%（同比+18.91pct，环比+4.52pct）。
    项目有序推进，产能规模稳步增长。氯化钾：公司老挝钾肥项目持续推进，现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，力争尽快实现投产。溴素：公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，2025年力争进一步扩建至5万吨/年，有望充分发挥伴生资源价值，拓展公司利润增长点。
    投资建议
    我们认为钾肥行业景气有望延续，公司作为东南亚钾肥巨头，项目持续推进，盈利成长性可期。我们预测2025-2027年公司营业收入分别为58.35/79.80/98.70亿元，同比增速分别为64.5%、36.8%、23.7%，归母净利润分别为17.00/25.27/33.01亿元，同比增速分别为78.9%、48.6%、30.7%。维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；钾肥价格大幅波动；地缘冲突加剧。

2025年半年报点评：持续推进成本费用控制，国际航线经营步入新格局

中国东航(600115)
    2025年8月29日公司发布2025年半年报：25H1公司营收668亿元，同比+4.1%，归母净亏14.3亿元（24H1归母净亏27.7亿元），扣非归母净亏17.6亿元（24H1扣非归母净亏29.7亿元）。25Q2营收334亿元，同比+7.8%，归母净亏4.4亿元（24Q2归母净亏19.7亿元），扣非归母净亏6.5亿元（25Q2扣非归母净亏20.0亿元）。公司25H1同比大幅减亏，收入端受行业降价影响承压（主要体现在25Q1），但成本端持续推进成本费用控制，同比改善明显。
    25Q2座收同比降幅有限，油价回落、成本费用控制出色推动半年减亏，汇率升值对半年度盈利影响有限。25H1行业仍受价格竞争影响，公司整体座收同比-3.1%（国内/国际港澳台同比-4.4%/+0.5%）。分季度看，25Q1收益端影响更大，我们测算25Q1整体座收同比-6.4%，25Q2整体座收同比持平，其中国内/国际港澳台座收同比-1.3%/+4.9%，国际港澳台座收因客座率上升同比处于改善通道。成本费用端，公司持续加强成本管控和费用压降，在供应链和运营成本提升的环境下，25H1公司单位扣油成本同比小幅上涨2.4%，油价下降带动单位总成本同比-3.9%。公司持续推进资本和债务结构优化，2024年公司发行50亿元永续债，上半年尽管仍亏损但资产负债率较2024年底仍控制良好，继续压降美元计价债务，截至25年中报公司美元债务占比降至11.7%。上半年人民币汇率升值公司确认900万元汇兑亏损对盈利助力有限，显示美元债务敞口缩小。
    加强上海国际枢纽地位，深化布局国际航线网络，助力公司盈利改善。公司25H1国际航线运力已达到2019年同期118%，在远程洲际航线恢复受阻的情况下公司开创国际航网新格局，坚持“往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞”，有助于让宽体机保持更高经营效益，往后看随着新开国际航线需求培育成熟，国际航线仍将会对公司盈利改善有所贡献。此外公司积极服务上海国际枢纽战略，搭建日韩中转到欧亚、欧洲中转到东南亚和澳洲的中转通道，需求端25H1服务国际中转旅客496万人次，同比+25%。我们看好公司从供需两端发力国际航网建设，形成国际航线经营新格局。
    公司半年报调整机队规划，调减2026、2027年飞机引进数量。公司半年报规划2026/2027年飞机净增12/15架，较2024年报规划下调了39/13架飞机引进数量（主要是B737和A320机型）。我们认为在上游制造商交付较慢的背景下，公司调整飞机引进目标聚焦现有机队运营，有助于公司整体效益提升。
    投资建议：看好行业价格触底回升以及公司深化改革的盈利释放红利，考虑2025暑期价格偏弱，我们下调2025年归母净利至-10.7亿元，维持公司2026-2027年归母净利润34.7/51.8亿元，当前东航A股价对应2026-2027年26/17倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不佳；油价大幅上涨；飞机故障造成大面积停飞。

2025中报点评：战略调整阵痛期显现，未来高质量发展可期

新大正(002968)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入15.0亿元，同比下降12.9%；实现归属于上市公司股东的净利润0.7亿元，同比下降13.0%。
    战略调整致收入短期承压，主动调整业务结构。受公司主动退出低质效项目、聚焦高质量发展的战略影响，公司主要业务板块收入出现阶段性收缩。2025H1，公司基础业务实现收入13.2亿元，同比下降14.6%；创新业务实现收入0.6亿元，同比增长12.6%；城市服务业务实现收入1.2亿元，同比下降2.8%。
    盈利能力有所改善，费用管控成效显著。公司聚焦核心业务与精细化运营，盈利能力得到改善。2025H1，公司整体毛利率13.6%，同比增长0.9pp，基础物业管理服务/城市服务/创新服务毛利率分别为12.5%/17.0%/30.9%，同比分别+0.7/+2.2/-0.8pp。费用管控方面，公司销售/管理/财务费用率分别为1.4%/5.7%/-0.1%。其中公司管理费用总额为0.9亿元，同比显著下降11.4%。
    重点推动市场营销体系变革与数字化转型，构建长期可持续发展的核心竞争力。目前，公司市场营销的技术中台能力系统以及全国体系化作战的市场发展模式已基本形成，25H1市场新拓完成情况达到预期并同比大幅提升，将有效支撑未来营收增长动能。同时，公司加快数字化转型步伐，积极推动机器人、无人机等新兴技术在物业服务场景的应用，已在学校等业态场景投入近百台外环境清扫机器人及巡检无人机，提升了运营效率和服务品质，也为公司在劳动力成本上升和行业竞争加剧的背景下实现降本增效提供了有力支撑。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.4/1.6亿元，CAGR为13.2%，对应PE为20/17/15倍。公司作为非住物管龙头企业，深耕16个重点城市，主动退出低质效项目，精细化管控成本，盈利能力有望改善，利润有望持续修复。鉴于2026年可比公司平均估值为15倍，考虑到不同市场间的流动性差异，对比各公司的基本面情况差异，同时考虑到公司的成长性，我们给予公司2026年21倍PE，对应目标价为13.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、创新业务拓展不及预期风险。

拟向母公司定增59亿元，进一步夯实中东市场根基

中油工程(600339)
    公司发布定增预案
    公司近期发布《向特定对象发行A股股票预案》，向特定对象发行A股股票的发行对象为公司控股股东、实际控制人中国石油集团，发行对象以现金方式全额认购，拟认购金额为59.13亿元。公司本次发行价格为人民币3.53元/股。发行的A股股票数量为1,674,944,241股，发行数量不超过公司现行总股本的30%。
    定增主要用于项目建设和补充流动资金
    本次募集资金净额将用于油气储运工程总承包项目和补充流动资金。
    其中合同金额180.32亿元的伊拉克巴士拉石油公司巴士拉省海水输送管道总包项目约使用募集资金37亿元，合同金额36.88亿元的阿拉伯联合酋长国阿布扎比天然气公司巴伯油田和布哈萨油田天然气管线总包项目约使用4.4亿元，补充流动资金17.73亿元。
    伊拉克海水管道项目或有利于公司巩固中东市场
    2025年8月，公司公告子公司中标伊拉克巴士拉省海水输送管道总包项目，主要工作范围是建设海水处理设施到各联络站的干线管道、联络站到油田分输站的支线管道及管道附属地面设施等，授标金额为25.24亿美元（约180.32亿元人民币），项目合同期为54个月（设计采购施工试运阶段42个月+运行维护培训阶段12个月）。
    本次定增有望进一步提升公司国际竞争力，助力高质量发展
    公司本次募集资金投资项目均属于共建“一带一路”重要能源项目，有利于公司抓住海外资源富集地区加快油气产能释放、加速炼化一体化布局发展机遇，积累国际项目经验，从而进一步提升公司在全球油气工程领域的知名度和影响力，为实现长期可持续发展注入强劲动力。同时补充流动资金，有利于缓解公司发展过程中的资金压力；有利于提高公司偿债能力，降低财务杠杆与短期偿债风险。改善公司的财务结构、提高抗风险能力。
    盈利预测与评级
    本次定增彰显控股股东中石油对公司发展的信心，我们维持公司2025/26/27年归母净利润预测为6.58/7.39/8.01亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险；定增项目的审批具有不确定性的风险

多产品线共驱成长，制程提升将推动产品结构优化

北京君正(300223)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入22.49亿元，同比增长6.75%；归属母公司股东的净利润2.03亿元，同比增长2.85%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润1.61亿元，同比下降19.05%。
    受益AI驱动，消费需求旺盛，公司计算芯片高增长。公司Q2单季度营业收入11.89亿元，同比增长8.10%；归母净利润1.29亿元，同比增长17.22%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降19.21%。分产品来看，公司存储芯片/计算芯片/模拟与互联芯片24年营业收入分别为13.84/6.04/2.44亿元，同比增速分别为5.20%/15.59%/5.02%。公司计算芯片主要面向智能安防、泛视频设备、生物识别、智能门锁等智能视觉及领域，受益AI驱动，消费需求旺盛，叠加公司产品竞争优势显著，公司计算芯片同比高增长。公司存储芯片和模拟芯片销售主要面向的汽车、工业等行业市场处于温和复苏阶段，公司存储芯片级模拟芯片收入规模增长。
    伴随制程提升，DDR4和LPDDR4销售占比有望提升，积极布局3DDRAM。公司进行了基于20nm、18nm和16nm工艺制程的DDR3、DDR4、LPDDR4等多款产品的规划、研发与生产，部分产品已开始向客户送样，根据公司产品规划，更多型号的DRAM产品将于今年下半年至明年陆续投片。随着公司制程提升，后续DDR4和LPDDR4出货占比增加，公司产品结构有望迎来不断优化。伴随算力芯片性能提升以及大模型参数增长，AI模型和高性能计算对带宽需求倍数级别增长。3D DRAM通过hyper band绑定能更高效地提供带宽和功耗，有效满足AI芯片与高性能计算芯片对大容量及高带宽的需求，公司拥有深厚的DRAM设计经验和丰富的产业资源，积极布局3D DRAM产品。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为49.48、58.68、69.40亿元，同比增速分别为17.45%、18.60%、18.27%；归母净利润分别为5.06、6.75、8.24亿元，同比增速分别为38.20%、33.43%、22.08%，对应25-27年PE分别为74X、55X、45X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

国联民生2025中报点评：并表民生证券，收入跨越式提升

国联民生(601456)
    并表民生证券，收入跨越式提升，看好协同效应
    2025H1公司营业收入/归母净利润40.1/11.3亿元，同比269%/+1185%，单Q2归母净利润7.5亿元，环比+100%。年化加权平均ROE5.0%，同比+4pct，期末杠杆率（扣客户保证金）2.93倍，环比+0.12倍。公司发行股份收购民生证券于2025年1月3日完成过户，公司收入实现跨越式增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润21.9/22.9/27.3亿元，同比+451%/+5%/+19%，当前股价对应PB1.3/1.2/1.2倍，看好公司整合民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。
    经纪和投行收入同比高增，并表民生证券实现跨越式提升
    （1）上半年经纪业务净收入9.05亿，同比+224%，受益于市场交易活跃以及并表后客户增加。上半年公司新增客户数11.76万户，累计总客户数达345.59万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）870.20亿元，期末金融产品保有量314.36亿元。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模97.08亿元。（2）上半年投行净收入5.3亿元，同比+214%，并表民生证券带来投行能力跨越式提升，IPO项目3单，承销规模15亿（2024H1为1单，规模0.17亿），再融资项目3单，承销规模11亿（2024H1为1单，规模2.78亿），债券承销发行数量245单，规模740亿（2024H1为81单，规模209亿）。（3）资管净收入3.6亿，同比+14%，公司证券资产管理业务受托资金1984.17亿元，同比+59%，集合资管AUM980亿，同比+183%。
    投资收益大幅提升，权益自营跑赢沪深300指数
    （1）上半年投资收益（含公允价值变动损益）21亿，同比+456%，自营投资收益率2.5%（2024H1为0.8%）。权益投资围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分抓住第二季度以来市场的上升行情，重点配置有色、医药、军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300指数，预计股权衍生品低基数+市场回暖原因实现同比高增，固收整体稳健。（2）利息净收入0.27亿元，利息收入/利息支出为9.3/9.1亿，公司两融规模172亿，市占率0.93%。
    风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果具有不确定性。

上半年业绩快速增长，持续深化产业链布局

川恒股份(002895)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月26日，川恒股份发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业总收入33.60亿元，同比+35.28%；实现归母净利润5.36亿元，同比+51.54%；实现扣非归母净利润5.13亿元，同比+46.50%。25Q2公司实现营业总收入18.67亿元，同比+29.63%，环比+25.06%；实现归母净利润3.34亿元，同比+52.48%，环比+65.34%；实现扣非归母净利润3.23亿元，同比+48.78%，环比+69.98%。
    25H1业绩高速增长，主营产品营收与毛利齐升
    公司磷化工板块营收快速增长，主营产品毛利率有所提升，新能源材料业务放量与海外市场积极拓展，业绩实现高速增长。25H1公司实现营业总收入33.60亿元，同比+35.28%；实现归母净利润5.36亿元，同比+51.54%。分板块看，公司饲料级磷酸二氢钙/磷酸一铵/磷酸/磷矿石分别实现营收8.44/7.15/9.54/2.33亿元，分别同比
    33.22%/+38.91%/+27.66%/+11.18%。饲料级磷酸二氢钙/磷酸一铵毛利率有所提升，25H1毛利率分别为32.60%/44.57%。磷矿石方面，毛利率81.21%，控股子公司福麟矿业实现磷矿石开采总量154.10万吨，外销29.21万吨，其余部分为公司自用。新能源材料业务方面，公司磷酸铁实现营收3.18亿元，同比+103.99%，大幅增长，子公司恒轩新能加大磷酸铁生产，响应新能源材料市场需求。海外业务方面，国际销售收入为10.66亿元，同比+35.05%，占营业收入比重为31.73%。
    资源整合与产能建设持续推进，产业链布局深化
    川恒股份持续强化以磷矿石资源为核心的一体化产业链布局，持续推进矿产资源整合与产能建设。旗下控股子公司福麟矿业持有小坝磷矿、新桥磷矿山和鸡公岭磷矿，黔源地勘持有老寨子磷矿采矿权，参股公司天一矿业运营老虎洞磷矿，目前公司磷矿石年开采能力约320万吨，报告期内实际开采154.10万吨，主要用于自有生产。公司在建项目重点包括小坝磷矿山技改工程（预计2027年6月完工）和老寨子磷矿新建项目（拟建180万吨/年采矿工程，预计2027年12月完工），均通过募集资金用途变更积极推进。在股东回报方面，公司董事会审议通过2025年中期利润分配预案，拟以股权登记日总股本为基数，每10股派发现金红利3.00元（含税），不送红股、不转增，预计现金分红总额约2.39亿元，持续积极回馈投资者。
    资源+技术双轮驱动，构筑长期竞争壁垒
    公司依托“磷矿资源+自主研发技术”双轮驱动，构建了从磷矿石开采到磷酸、磷酸盐乃至新能源材料的一体化产业链优势，核心壁垒显著。公司手握多个优质磷矿权，资源自给能力强，有效抵御原材料价格波动风险，具备半水法磷酸、磷石膏充填等核心技术，兼顾经济效益与环保合规，契合绿色化工和资源循环利用政策导向。同时公司积极布局新能源领域，磷酸铁产能逐步释放，切入高速增长的磷酸铁锂赛道，打造第二成长曲线。在行业整合加速、环保政策趋严的背景下，公司凭借资源控制、技术领先及产业链协同优势，有望持续提升市场份额，强化市场地位，长期发展动能充足。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.29、14.44、18.53亿元，对应PE分别为13、11、9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产及审批进度不及预期的风险；
    （2）产品价格大幅下跌的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险。

2025中报业绩点评：内容储备持续释放，多元运营构建增长

万达电影(002739)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入66.89亿元，同比增长7.57%；归母净利润5.36亿元，同比上升372.55%；扣非归母净利润4.80亿元，同比上升455.35%。其中Q2单季度公司实现营业收入19.80亿元，同比下降17.38%；归母净利润为-2.94亿元，亏损同比扩大。
    澳洲院线扭亏为盈，Q2国内大盘拖累整体节奏公司2025年上半年业绩修复明显，但Q1、Q2分化明显，主要是全国电影市场的波动所致：全国2025上半年总票房达292.3亿元，同比增长22.9%，尽管Q1多部爆款影片为大盘贡献了显著增量，但电影大盘Q2回落明显，单月票房均不足20亿元，导致公司单季度业绩承压。海外市场方面，澳洲院线HOYTS实现经营扭亏为盈，且Q2在澳洲地区市场份额排名第一，海外院线经营持续保持稳健。
    头部爆款助推当期业绩，丰富储备支撑长期增长公司投资出品的《唐探1900》《熊出没·重启未来》《长安的荔枝》《南京照相馆》等电影年内先后上映，其中《唐探1900》获上半年票房亚军，《南京照相馆》后来居上，以28.91亿票房获暑期档票房冠军。目前《浪浪人生》定档12月31日，且公司后续储备项目丰富：包括《寒战1994》《流浪地球3》等多部影片，长期业绩具有弹性。
    积极布局新消费，多元运营构建增长公司2025上半年商品销售收入8.63亿元，同比增长6.1%，业务毛利率同增12.5pct至73.4%。公司通过影院场景与内容联动运营，加速品牌在核心消费群体中的渗透与认知，目前已孵化全新自研情绪零食品牌“Timi Snack”和水饮品牌“H2O TALKS”。此外，公司围绕影院场景引入大头贴机、扭蛋机等互动设施，打造沉浸式、高粘性的线下娱乐体验空间。
    投资建议：公司内容端储备持续释放，且多元运营有望一定程度分散电影票房的不确定性风险。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.67/12.50/14.33亿元，对应PE为29x/20x/17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：作品内容审查或审核的风险，新片上映票房不及预期的风险。

公司事件点评报告：营收稳中有增，产品渠道双轮驱动

五粮液(000858)
    事件
    2025年8月27日，五粮液发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收527.71亿元（同增4%），归母净利润194.92亿元（同增2%），扣非净利润194.80亿元（同增3%）。其中2025Q2总营收158.31亿元（同增0.1%），归母净利润46.32亿元（同减8%），扣非净利润46.18亿元（同减6%）。
    投资要点
    营收稳中有增，研发挤占利润
    2025Q2公司毛利率同减0.3pct至74.69%，稳中微降；销售费用率同增2pct至18.88%，主要系公司坚持“营销执行提升年”的总定位，加大品牌营销推广费投所致；管理费用率同减0.04pct至4.22%；净利率同减3pct至30.11%，主要系公司持续加大对生产工艺等科研项目投入所致。公司营收稳中有增，在积极的销售策略加持下，上半年实现“双过半”目标，全年业绩有望稳健增长。
    酒业销量增势延续，产品矩阵持续发力
    分产品看，2025H1公司五粮液/其他酒产品收入分别同增5%/3%至409.98/81.22亿元，销量分别同比增13%/59%，吨价分别同减7%/35%至150.30/9.44万元/吨，总体呈现量增价跌态势。上半年公司积极推进产品换新，完成饮用型一帆风顺、祝君金榜题名等新产品上市，加快推进29度五粮液上市发布，同时五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，共同为公司业务贡献增量。
    渠道布局持续完善，市场份额稳步提升
    分渠道看，2025H1公司经销/直销渠道收入分别同增1%/9%至279.25/211.95亿元，五粮液/五粮浓香酒经销商数量分别同比-20/+127家至2510/1077家。公司聚焦渠道建设精耕，新增进货终端7990家，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长；成功开发企业型客户60家；“三店一家”合计新增242家，填补18个空白区县；并在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。
    盈利预测
    我们看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为8.29/8.65/9.13（前值为8.67/9.26/10.00）元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期。

高可靠需求向好，FPAI进展显著

复旦微电(688385)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入18.39亿元，同比增长2.49%；归属母公司股东的净利润1.94亿元，同比下降44.38%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润1.82亿元，同比下降40.96%。
    高可靠需求向好，驱动整体营收增长。分品类来看，公司25年上半年FPGA及其他芯片/非挥发存储器/安全与识别芯片/智能电表芯片营业收入分别6.81/4.40/3.93/2.48亿元，同比增速分别为23.14%/-26.55%/6.05%/16.75%，其中FPGA及其他芯片产品线规模加速扩张，主要由于高可靠需求向好，驱动整体营业收入增长。该产品线以28nm制程为代表的亿门级FPGA和PSoC芯片作为主力产品，广泛应用于通信、工业、高可靠等领域。产品线也积极推进基于1xnm FinFET先进制程、2.5D先进封装的超大规模FPGA、RF-FPGA以及RFSoC产品客户导入和量产工作。公司25年上半年归母净利润同比下滑，主要由于由于公司确认的集成电路设计企业增值税加计抵减额及政府补助专项验收减少，其他收益下降，以及存货中部分产品需求下降及库龄变长等原因计提存货跌价准备增加，伴随公司积极调整存货结构，后续有望迎来盈利能力拐点向上。
    国内领先FPGA产品供应商，FPAI新品推出未来可期。公司FPAI异构融合架构芯片，集CPU、FPGA、NPU于一体，为公司面向定制化边端、融合端推理应用的可重构智能芯片。公司已构建该异构融合智能芯片的芯片设计平台及应用开发软件平台，正布局算力从4TOPS至128TOPS的谱系化产品研发，首颗32TOPS算力芯片推广进展良好。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为41.19、48.90、58.01亿元，同比增速分别为14.73%、18.72%、18.61%；归母净利润分别为7.24、10.66、14.58亿元，同比增速分别为26.49%、47.12%、36.84%，对应25-27年PE分别为70X、48X、35X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

收入同比增长62%，APL-1702国内审评进展顺利

亚虹医药(688176)
    事件：
    近日公司发布2025年半年度业绩公告。
    观点：
    收入同比增长62%，现金储备充足。2025年上半年公司实现营业收入1.30亿元（同比+61.80%），主要来自商业化产品培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片的持续放量。公司销售费用同比增长45.62%至1.13亿元，管理费用同比增长8.95%至0.44亿元，研发费用同比减少24.36%至1.16亿元。公司归母净亏损1.62亿元，同比收窄11.84%。截至2025年二季度末，公司现金储备约18.25亿元，为后续研发和商业化提供充足资金支持。
    APL-1702国内审评进展顺利，有望25年底/26年初获批上市。公司核心产品APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国内上市申请目前审评进展顺利，药监局已启动第二轮技术审评，公司将加快推进其上市审评审批工作，有望25年底/26年初获批上市。根据IQVIA市场调查，目前我国确诊HSIL人群为70万，预计2030年将增长至100万。海外方面，公司2024年12月获FDA沟通交流会议的反馈意见，与FDA就关于支持APL-1702美国上市的另一项三期临床设计达成一致。目前公司正在积极寻找海外合作伙伴，准备该项美国三期临床试验申请。
    DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC、FGFR2/3i等早期管线有序推进。APL-1401（DBH抑制剂）治疗中重度活动性UC的Ⅰb期临床剂量爬坡研究已完成，在仅4周治疗周期中观察到积极的有效性信号，公司进一步探索该疗法在12周治疗周期中的拓展期疗效信号，为后续研究推进提供更全面的依据。在乳腺癌及妇科肿瘤领域，APL-2302（USP1抑制剂）用于治疗晚期实体瘤的I/IIa期临床试验申请已获美国FDA和中国NMPA批准，2025年3月完成Ia期首例受试者入组。APL-2501（CLDN6/9ADC）有望在2026年中期递交IND。APL-2401（FGFR2/3抑制剂）处于INDEnabling阶段，计划在2025年年底前获得临床批件。
    投资建议：我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为89.54亿元人民币，对应股价为15.68元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

基建中标金额增速快，积极分红回馈股东

四川路桥(600039)
    事件：公司发布2025年中报和2025年第二季度主要经营数据。
    物流贸易收入增速快。2025H1，公司实现营收435.36亿元，同比下降4.91%。其中，工程施工营收388.36亿元，同比下降7.08%。物流贸易营收32.01亿元，同比增长221.99%；高速公路收入13.45亿元，同比下降3.96%。公司实现归母净利润27.8亿元，同比下降13%；实现扣非净利润27.2亿元，同比下降13.72%。报告期公司经营活动现金净流量为-42.84亿元，去年同期为-47.23亿元。
    毛利率和净利率有所下降，积极分红回馈股东。2025H1，公司毛利率为14.5%，同比下降1.38pct。公司净利率为6.4%，同比下降0.7pct。期间费用率为5.68%，同比下降1.04pct。公司应收账款为287.94亿元，同比增长18.25%。公司资产减值损失和信用减值损失合计2.4亿元，同比增加1.05亿元。2025年2月公司发布《四川路桥未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》，规划期内每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归母净利润的60%；2025年中期公司预计派发现金红利2.78亿元。截至9月2日收盘，公司股息率为4.59%。
    基建业务中标项目实现较快增长。2025H1，公司累计中标项目合计金额722.4亿元，同比增长22.2%；其中，基建累计中标项目617.4亿元，同比增长25.88%；房建累计中标104.12亿元，同比增长4.34%。其他业务累计中标8916万元，同比下降4.37%。分区域看，省内中标项目162个，金额约572.3亿元；省外及国外中标项目56个，金额150.1亿元。四川是新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设、国家战略腹地建设等多重战略中心，雅下水电工程、川藏铁路等重大项目积极推进。公司作为四川省内基建龙头，背靠大股东蜀道集团，未来有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-20风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款
    回收不及预期的风险。27年归母净利润分别为77.36、83.78、91.31亿元，分别同比+7.29%/+8.31%/+8.99%，对应P/E分别为10.03/9.26/8.49倍，维持“推荐”评级。

2025半年报点评：2025Q2净利率同环比提升，土方机械表现良好

徐工机械(000425)
    投资要点：
    事件：徐工机械发布2025半年报。
    点评：
    2025Q2净利率同环比提升。2025H1公司实现营收为548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润为43.58亿元，同比增长16.63%。毛利率、净利率分别为22.03%、8.06%。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-1.54pct、+0.29pct、-0.02pct、-2.87pct。2025Q2公司实现营收为279.93亿元，同比增长5.41%，环比增长4.40%；归母净利润为23.36亿元，同比增长9.33%，环比增长15.50%。毛利率为21.99%，同比下降0.90pct，环比下降0.08pct。净利率为8.52%，同比提升0.16pct环比提升0.95pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-2.08pct、+0.47pct、+0.36pct、-3.81pct，分别环比变动情况为-3.11pct、-0.07pct、+0.60pct、+0.45pct。
    土方机械保持增长，起重机械增速回正。2025H1，土方机械营收为170.19亿元，同比增长22.37%。公司上半年挖机内销占有率同比有所提升，出口、后市场收入分别增长20.00%、29.00%，新能源装载机销量同比增长139.40%，推土机收入同比增长243.00%。起重机械营收为104.74亿元同比增长3.74%。轮式起重机上半年内销转正，履带吊公司收入同比增长约为40.00%，随车起重机新能源、后市场收入同比增长均超120.00%矿业机械营收为47.33亿元，同比增长33.71%。加大海外大项目、大订单开拓，露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30.00%，内外销总体保持增长。高机业务营收为45.72亿元，同比增长1.00%，加大高附加值的臂式车销售占比，缓解行业下滑冲击。
    海外业务占比创新高，全球能力提档升级。2025H1公司海外营收为255.46亿元，同比增长16.64%，占总营收的46.61%，呈持续增长态势其中，出口营收为211.23亿元，同比增长21.10%，创历史新高。海外业务毛利率为24.02%，较国内业务毛利率高3.73pct。公司以区域经营实体化与职能管理平台化推动全球化能力提档升级，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50.00%。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.66元0.83元、0.95元，对应PE分别为15倍、12倍、10倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料

毛利率稳步提升，模组业务高速增长

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    事件2025H1公司实现营业收入12.46亿元，同比增加35.35%；实现归母净利润2.61亿元，同比增加72.29%。2025Q2公司实现营业收入6.88亿元，同比增加29.02%；实现归母净利润1.68亿元，同比增加71.46%，业绩符合预期。
    毛利率优化净利率提升，芯片与模组业务均实现高速增长。分业务来看，模组及开发套件实现营业收入7.53亿元，同比增长41.61%，营收占比达60.47%；芯片实现营业收入4.84亿元，同比增长27.05%，营收占比达38.89%；其他实现营业收入796.15万元，同比增长12.67%，营收占比达0.64%。在毛利率方面，模组及开发套件毛利率为43.60%，同比增长4.69pct；芯片毛利率为47.56%，同比下降1.44pct；其他毛利率为53.80%，同比增长1.17pct。公司整体毛利率为45.20%，同比增长2.01pct。25Q2公司毛利率为46.69%，同比增长2.58pct，季度环比增长3.32pct。毛利率变动的原因主要是产品销售结构的变化以及成本规模效应的体现。
    研发持续投入，费控成效显著。公司25H1销售、管理、财务、研发费用率分别为3.04%、3.04%、-0.53%、21.54%，同比分别变动-0.10、-0.44、-0.49、-2.23pct；累计总费用率为27.09%，累计下降3.25pct。25Q2公司销售、管理、财务、研发费用率分别为3.04%、2.91%、-0.87%、20.66%，同比分别变动+0.02、-0.30、-1.15、-0.89pct，季度环比分别变动-0.01、-0.29、-0.75、-1.96pct；单季总费用率为25.73%，同比下降2.32pct，季度环比下降3.02pct。研发费用较上年增加4,956.22万元，增幅22.66%，主要因职工薪酬增加。公司在保持研发投入的同时，有效控制了费用的增长。
    行业地位稳固，业务发展前景广阔。公司是物联网领域专业芯片设计企业及整体解决方案供应商，以“处理+连接”为方向，提供AIoT SoC及其软。公司凭借自研技术构建丰富应用场景和解决方案，在各业务板块均实现增长，这主要得益于物联网渗透率的提升以及公司生态影响力的扩散。未来，公司将继续加大研发投入，不断提升产品性能和技术水平，拓展市场份额，在物联网领域持续深耕。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司营业收入分别为26.65、33.16、40.45亿元，归母净利润分别为5.17、6.83、8.87亿元，当前股价对应PE为57.96x/43.87x/33.75x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评报告：新游全球发行提振业绩，AI前沿布局深化生态

恺英网络(002517)
    事件：
    2025年8月30日，公司发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%。其中信息服务业务实现营业收入6.57亿元，同比增长65.33%，毛利率同比增加1.84%，达到90.74%。
    观点：
    在研游戏储备丰富，海外发行成果显著。公司坚持聚焦游戏主业、推进“IP品类+创新品类”战略，目前产品主要分为复古情怀类游戏与创新精品类游戏。旗下冒险手游《龙之谷世界》公测首日荣登AppStore游戏榜TOP1，总榜TOP2；《天使之战》在港澳台、韩国、东南亚上线后，海外营收占比提升明显；《敢达争锋对决》港台版本上线后迅速取得iOS免费榜第一；《仙剑奇侠传：新的开始》海外版上线后成功登上澳门iOS免费榜第一、台湾GooglePlay免费榜第一及香港双榜前列，并荣获“2024十佳海外表现游戏”奖项。成熟的长周期运营能力和精准的产品引入机制，为公司海外市场拓展提供了保障。
    AI+IP深度融合，构建沉浸式互动新生态。公司通过战略投资、反哺主页，积极布局AI前沿应用。公司投资自然选择旗下全球首款3DAI陪伴应用EVE，集成多模态与情感大模型，实现沉浸式人机交互；并布局大朋VRAI眼镜，接入百度千帆与DeepSeek-R1/V3系列模型，提供语音、场景识别等智能功能。此外，公司自研的“形意大模型”与“织梦”大模型，有效提升开发效率并推动游戏研发自动化与协同化。在IP领域，公司积累“奥特曼”等知名IP，并重点孵化中华传统文化原创IP《岁时令》，荣获国家社科基金支持，通过AI衍生、VR虚拟人AI短剧等形式强化IP内容全球化传播。
    盈利预测及投资评级：考虑到公司持续探索AI技术应用，建立高效的产品引入机制，并坚持精细化运营长周期精品。我们预测公司2025-2027年收入为61.32亿元/72.23亿元/78.66亿元。归母净利润为22.25亿元/26.05亿元/27.91亿元。对应公司2025年8月29日股价2025-2027年PE分别为22.3/19.1/17.8倍。参考可比公司三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业的稳健增长和积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。
    风险提示：1）游戏行业政策变动风险。2）AI技术潜在风险。3）
    竞争加剧导致盈利空间受限风险。4）核心人才流失风险。5）外部环境风险。

2025年半年报业绩点评：规模效应驱动利润率改善，切入机器人等领域

华纬科技(001380)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入9.37亿元，同比+32.62%，实现归母净利润1.27亿元，同比+56.18%，实现扣非归母净利润1.19亿元，同比+57.66%。2025Q2，公司实现营业收入4.87亿元，同比+21.41%，环比+8.22%，实现归母净利润0.63亿元，同比+54.94%，环比-1.56%，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+48.31%，环比-4.92%。
    上半年业绩高速增长，毛利率与净利率同步改善，规模效应逐步显现。2025年H1公司业绩实现高速增长，主要得益于深度绑定国内头部自主品牌及新能源车企，核心产品悬架系统零部件收入同比增长36.46%。2025H1公司毛利率为25.74%，同比+1.98pct，环比+0.02pct；2025年Q2公司毛利率为26.38%，同比+4.22pct，环比+1.34pct，Q2整体毛利率有所提升，主要系稳定杆业务受益于产能利用率提升，规模效应显现，毛利率有所改善。25Q2期间费用率11.17%，同比-0.20pct，环比+0.16pct，其中25Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为3.12%/2.85%/-0.10%/5.66%，同比-0.01/-0.29/+0.79/+0.12pct，环比+0.14/+0.02/+0.67/+0.06pct。销售费用增长主要系为拓展海外业务引进相关销售人才；研发费用增长主要系公司加大在轻量化材料等领域的投入。此外，公司上半年因收购无锡泽根产生非经常性收益417万元。
    悬架系统核心业务稳健增长，阀类及异形件外延并购布局非车用领域。悬架系统零部件是公司核心业务，2025H1实现收入8.04亿元，同比增长36.46%，占总收入比重达85.8%。其中，悬架弹簧和稳定杆为主要产品，分别约占上半年总收入的50%和35%。公司深度绑定比亚迪、吉利等头部客户，在比亚迪的份额超过60%，充分受益于下游客户的强劲增长。制动系统零部件2025H1实现收入0.61亿元，同比增长36.46%，同比减少3.66%，占总收入比重6.5%。主要应用于商用车制动系统，核心产品为制动弹簧。公司制动弹簧产品以出口为主，主要客户包括采埃孚、瀚德、克诺尔、班迪克斯等全球知名商用车零部件厂商。阀类及异形零部件2025H1实现收入0.57亿元，同比高速增长41.45%。上半年公司完成对无锡泽根60%股权的收购，扩大阀类及异形零部件产能，切入人形机器人、航空航天、轨道交通等高增长赛道。
    国内外产能持续释放，全球化布局加速推进。为满足持续增长的订单需求，公司稳步推进国内外产能建设。国内方面，重庆生产基地建设项目投资2.5亿元，规划年产能为500万根稳定杆和300万根弹簧，有助于公司拓展属地订单，融入西南地区产业集群。海外方面，公司以“立足本土,辐射全球”为战略方向，在德国（研发中心和售后中心）、墨西哥（生产基地）、摩洛哥（生产基地）三地布局，与万安科技合资新建设墨西哥生产基地，投资总额不超过3,000万美元，主要针对美洲客户，具有北美自贸区协定的保障，同时具有相对美国低成本劳动力优势，与摩洛哥基地聚焦北非及欧洲客户形成补充。
    工业机器人增长提速，人形机器人进入送样阶段。公司在机器人领域布局加速。工业机器人方面，2025年上半年工业机器人领域收入增速较快，并拓展了新的国内客户。人形机器人方面，公司已向国内相关企业送样。公司依托在精密传动和控制系统方面的技术积累，重点开发人形机器人所需的关节模组、驱动系统等核心部件。未来将加大在阀类及异形弹簧领域（涵盖机器人应用）的研发投入，为抓住新兴市场机遇储备产能和技术。
    投资建议：上半年公司财务端实现高速增长，同时现金流优化、多元化扩张及新兴领域卡位，展现出强劲发展动能。预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入22.54亿元、27.38亿元、32.35亿元，实现净利润2.87亿元、3.32亿元、3.64亿元，EPS分别为1.06元、1.22元、1.35元，对应PE分别为22.2倍、19.23倍、17.50倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2025半年报点评：矿端持续扩张，下半年盈利将进一步改善

天齐锂业(002466)
    投资要点
    25H1业绩符合预期。公司25H1营收48.3亿元，同-24.7%，归母净利润0.8亿元，同+101.6%，毛利率39.7%，同-12.1pct；其中25Q2营收22.5亿元，同环比-41.4％/-13％，归母净利润-0.2亿元，同环比-98.5%/-119％，毛利率34.5%，同环比-19.7/-9.9pct。
    格林布什：25H1矿价下跌，成本优势显著，化学级三号工厂将于年底完工。销量端，25H1格林布什精矿销量77.8万吨，同增9%，其中Q2销量41.2万吨，环增13%，同减22%。格林布什26财年产量指引150-165万吨，化学级三号工厂52万吨将于25年12月完工，总产能将达214万吨。盈利方面，文菲尔德25H1收入42.6亿元，净利润17.4亿元，对应精矿不含税均价0.55万元/吨（760美元），单吨盈利0.22万元（310美元），25H1贡献归母净利润5.8亿元。
    锂盐端25年销量预计同比持平，奎纳纳有望持续减亏。25H1公司未采用代加工方式，锂盐产能合计9.16万吨/年，7月底江苏张家港3万吨氢氧化锂项目竣工，进入联动试车阶段。我们预计25年公司锂盐出货10万吨左右，同比基本持平。盈利端，25H1锂盐收入24亿元，同减36%，毛利率26%，同减17pct，下半年锂价中枢上移，盈利有望大幅好转；其中奎纳纳上半年EBITDA亏损4840万澳元（2.2亿元），25H1已初步达到目标运行50%以上，后续产能利用率持续提升有望实现扭亏。
    上半年SQM贡献稳定投资收益，下半年销量增加投资收益有望显著提升。25H1SQM锂盐销量10.8万吨，同增13%，其中智利锂盐10.4万吨，Holland项目4000吨；Q2锂盐销量5.3万吨，同增2%，环减3%。SQM预计25年智利盐湖锂盐销量同增10%，约22万吨，Holland项目全年销售指引上调至2万吨LCE，25年锂盐总销量将达24万吨，同增近20%。25H1SQM营收149亿元，净利润16.2亿元，确认投资收益2.35亿元，下半年销量将显著增加，我们预计投资收益进一步提升。
    25H1澳元走强导致汇兑收益大幅提升。公司25H1费用率0.5%，同-8pct，其中Q2费用率-8.6%，同环比-12.7/-16.9pct，主要系25年以来澳元持续走强，导致25H1汇兑收益大幅提升至4.9亿元；25H1经营性净现金流18.2亿元，同-18.6%，其中Q2经营性现金流8.7亿元，同环比+196%/-8.7%；25H1资本开支18.1亿元，同-25.5%，其中Q2资本开支9.2亿元，同环比-20.5%/+4.2%；25H1末存货25.5亿元，较年初+11.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑上半年锂价深跌，且当前锂价仍位于底部区间，我们下调2025-2027年归母净利润至4.5/8.6/14.4亿元（原预期16.2/18.6/24.0亿元），同比+106%/+93%/+67%，对应114x/59x/35x PE，考虑公司资源禀赋优异，成本优势显著，锂盐盈利将进一步改善，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

IDC投产提速明显，业绩有望边际改善

光环新网(300383)
    事件：公司发布2025年中期财务报告，2025年上半年实现营业收入37.16亿/-5.2%，归母净利润1.15亿/-57%，2025Q2单季度实现营业收入18.84亿/-2.8%，环比+2.9%，归母净利润0.46亿/-55.7%，环比-33.7%。
    IDC投产提速明显，算力规模超4,000P。2025年上半年公司IDC及其增值服务实现营业收入10.71亿/-2.1%，天津宝坻项目一期已完成交付，二期将按既定计划于2025年年内陆续交付，4月三期正式启动，目前正在进行土地与第二座110KV电站建设，上海嘉定项目一期已全部售出并上架，二期于2024年完成全部预售工作，2025年初开始陆续交付，北京亦庄科信盛彩与天津赞普云计算中心提供的算力规模超4,000P，杭州云计算中心楼宇基础建设接近尾声，计划2025Q3启动110KV变电站建设，长沙项目积极推进土地工程验收与机电工程建设，目前已投放部分机柜资源；云计算及相关业务实现营业收入25.7亿/-7.7%，适配DeepSeek本地私有化部署，无双科技进一步筛选业务稳定、回报较高的行业客户，7月携手子公司光环云数据与格灵深瞳共同打造“AI+行业智算云”服务闭环，推动AI与金融、教育、安防、应急、低空等垂直行业的深度融合。2025年上半年公司实现销售毛利率15.2%/-1.5pct、销售净利率3.2%/-3.2pct、加权ROE0.9%/-1.2pct，2025Q2单季度实现销售毛利率15.2%/+0.6pct、销售净利率2.7%/-2.6pct，加权ROE0.4%/-0.5pct，公司新投放机柜数量较大，同时IDC全行业受新基建政策推动供给激增，短期内供需失衡导致市场竞争加剧，租赁价格下降。
    IDC资源优质，绿色化水平稳步提升。公司IDC资源辐射京津冀、长三角及中西部地区，形成以北京为中心辐射京津冀、以上海为中心辐射长三角、以长沙为起点推动华中及西部地区的全国战略布局。按单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜超23万个，2025年上半年新投放机柜1.6万个，已投产机柜超7.2万个。公司不断优化能源结构，运用多种节能手段，持续开展降耗工作，在北京房山、北京太和桥科信盛彩、上海嘉定、中金云网等IDC内利用机房楼、能源站、宿舍楼屋顶等区域安装光伏系统，积极使用可再生能源，提高能源利用效率，同时继续推进酒仙桥、中金云网等IDC的冷塔改造工作。2025年上半年公司完成绿电交易约2亿千瓦时，减少二氧化碳排放近13万吨，实现节约电能约3,000万KWh，IDC绿电使用水平稳步提升。
    投资建议：AI纵深发展拉动高功率高密度IDC需求，公司IDC资源储备雄厚，我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.36/3.89/4.8亿，EPS为0.19/0.22/0.27元，维持“推荐”评级。
    风险提示：算力需求增长缓慢的风险；项目建设进度不及预期的风险等。

短期扰动影响业绩释放，远期成长可期

兴业银锡(000426)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收24.73亿元，同比+12.50%，归母净利润7.96亿元，同比-9.93%，扣非归母净利8.01亿元，同比-10.42%；单季度看，2025Q2公司实现营收13.24亿元，同比-7.68%，环比+15.19%，归母净利润4.21亿元，同比-35.58%，环比+12.54%，扣非归母净利4.27亿元，同比-35.93%，环比+14.04%。
    银漫停产影响上半年锡产量，影响公司业绩释放：
    1）量：25H1公司实现银、锡产量131、3590吨，同比+5%、-21%，实现铅、锌产量9247、29986吨，同比-1%、+6%。2）价：25H1白银、锡均价8181元/千克、26.2万元/吨，同比+20%、+9%，铅、锌均价1.7、2.3万元/吨，同比-0.3%、+5%；25Q2白银、锡均价8355元/千克、26.4万元/吨，环比+4%、+1%，铅、锌均价1.7、2.3万元/吨，环比-1%、-6%。3）利：25H1公司矿产锡毛利5.2亿元/同比-10%，矿产银毛利4.7亿元/同比+15%，矿产锌毛利2.2亿元/同比+3%；矿产锡、矿产银、矿产锌毛利占比分别为37%、33%、16%。25H1银漫矿业实现净利润6.7亿元，同比-49%，主要因其发生“3.9”事故，采区于3月9日停产，4月16日复产，因采区停产无法进行均衡配矿致使锡、银入选品位下降，造成主产品锡、银产量同比下降；宇邦矿业实现净利润-1182万元，主要因春季复工时间较晚、工程施工因素，导致2025年上半年产能未充分释放及加工原矿品位偏低。
    银、锡储备项目丰富，远期成长性明确：
    公司聚焦银锡主业，通过内生增储和外延并购巩固自身资源优势，2025年6月，布敦银根和宇邦矿业先后实现大规模增储，2025年8月，公司成功收购了大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购。公司旗下三座世界级银矿产能扩张路径清晰，远期成长性明确：1）银漫二期项目于2025年1月获得立项批复，投产后采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，银、锡现有产量有望翻倍；2）宇邦矿业825万吨／年采选扩建项目正在申请开工许可手续，项目达产后预计年产白银450吨；3）布敦银根目前已交由公司托管，本次增储完成后，公司将积极推进矿山进一步开发的相关审批手续，未来计划采选规模为年处理矿石量297万吨，项目投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给公司的工作。此外，公司正全力推进Achmmach锡矿扩产建设，计划于2027年四季度投产，达产后预计年产锡6000吨。
    投资建议：短期扰动不改公司业绩长期向好趋势，考虑到公司重点项目持续推进，投产后银、锡产量有望进一步提升，将带动公司盈利增长。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润21.4/24.7/29.7亿元，当前股价对应PE各为19.2/16.6/13.8x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新建项目不及预期的风险；有色金属价格大幅下跌的风险；安全生产的风险。

2025年半年报点评：电池盒箱体放量增长，客户拓展与产能扩张并举

新铝时代(301613)
    投资要点
    业绩总结：公司2025上半年实现总营收15.4亿元，同比增长68.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长37.3%。25Q2实现总营收9.14亿元，同比+68.1%；实现归母净利润0.9亿元，同比+49.8%。
    电池盒箱体业务：行业高景气下的核心增长主力。作为公司绝对核心业务，电池盒箱体凭借“行业红利+技术壁垒+优质客户”，成为业绩高增长的核心支撑。行业端，新能源汽车渗透率持续提升，电池盒箱体作为动力电池系统关键结构件，需求随行业同步扩容，且“一车一配”特性叠加CTP/CTB技术渗透，单车价值量稳步提升，形成量价齐升格局。技术端，公司掌握高性能铝合金研发、数字化挤压、FSW焊接等核心技术，可适配多代产品与多应用场景，同时通过“熔铸-余料回收”纵向一体化布局，构建产业链闭环，成本控制与盈利能力突出。客户端，从早期深度绑定比亚迪，逐步拓展至宁德时代、宇通、徐工等优质客户，结构更趋多元；重卡领域业务快速放量，产品毛利率高于普通品类，进一步增强业绩弹性，叠加行业领先的市占率与稳定的盈利水平，核心地位持续巩固。
    电芯外壳业务：结构创新驱动的结构性增长。电芯外壳业务依托主业协同，有望在动力电池技术升级中实现结构性增长。随着CTP/CTB等集成技术推广，大电芯、去模组化趋势下，电芯外壳对安全性、一致性要求显著提升，市场需求随技术迭代持续释放。公司凭借电池盒箱体业务积累的材料与工艺优势，具备高精度制造与同步开发能力，可提供定制化高性能产品，形成技术壁垒；同时聚焦高毛利、高技术壁垒产品研发，主动优化产能结构，将资源向高附加值方向倾斜，未来随行业技术升级与客户需求提升，有望实现恢复性增长，成为主业之外的重要补充。
    精密结构件业务：多元场景打开长期增长空间。精密结构件业务凭借“多元应用+新业务突破”，成为公司打开第二增长曲线的关键。基础业务端，其产品（端板、侧板等）服务于新能源汽车电池模组，需求随新能源汽车销量同步增长；更核心的亮点在于新场景拓展——通过并购宏联电子，切入3C消费电子结构件领域（客户含戴尔、联想等头部品牌），其2μ级高精度转轴已应用于机器人关节，且宏联电子全球化产能布局可助力公司海外扩张；同时在机器人结构件领域，公司聚焦高强度材料产品，已与全球头部客户合作。未来，公司与宏联电子将在技术、客户等维度形成协同，推动公司从单一汽车零部件厂商向“铝结构件平台型企业”转型，新能源车、3C、机器人三大赛道协同发展，长期成长空间广阔。
    估值与投资建议。我们选取三家汽车零部件公司作为可比公司，2025年平均PE为28倍。考虑到公司精密结构件开发能力强，有望在新能源车领域全面拓展新客户与新产品，同时向3C新业务、机器人等新兴场景纵深突破，持续打开业绩增长新空间。给予25年一定溢价35倍PE，我们预测公司2025年EPS为2.01元，对应目标价70.35元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：全球新能源车需求、国内以旧换新政策落地不及预期的风险；产业链竞争恶化、并购及新业务开拓进度滞后的风险；上游原材料（铝等）价格波动超预期风险；重组事项存在不确定性及进度不及预期的风险。

亿联网络2025半年度业绩点评：全球供应链新体系，AI云会议新应用

亿联网络(300628)
    核心观点
    事件：近日，亿联网络发布2025半年度业绩报告，公司实现总营收26.50亿元，同比减少0.64%；实现归母净利润12.40亿元，同比减少8.84%。从25Q2单季来看，实现营收14.45亿元，环比提升19.88%；归母净利润6.78亿元，环比提升20.62%。
    核心市场竞争力保持稳固，下游市场需求良好，各业务积极有效拓展。
    公司深耕To b通信领域，在不断扩展高端业务的同时，进一步稳固中低端市场竞争力，产品矩阵日益丰富。报告期内，公司推出新一代音视频会议产品及商务耳麦足增长动能强劲。分业务具体来看，会议产品方面，上半年实现营收10.76亿元/+13.17%，业务毛利率达66.41%，提升1.35pct。公司聚焦用户需求，以产品创新升级智能高效会议体验，持续打造覆盖全场景与全流程的会议室解决方案，推动会议产品业务高质量发展。报告期内，公司重磅推出新一代音视频会议平板系列产品，打造极致全能AI体验；推出了智能视讯一体机MeetingBarA40/A50等众多新品，产品竞争力逐渐增强。云办公终端方面，上半年实现营业收入2.62亿元，同比增长30.55%。公司不断完善商务耳麦产品布局，推出有线耳麦UH4X系列进一步丰富了产品矩阵。精准贴合多元场景下的商务办公需求，同时积极推进市场推广和渠道开拓，打磨商务耳麦整体竞争力，商务耳麦业务为公司成长注入增长新动能。
    桌面通信终端方面，上半年实现营收13.04亿元，同比下降13.63%，毛利率达66.89%。公司话机业务下滑主要系出货节奏的影响。公司有望持续优化产品结构，加大高端市场开拓力度，深入挖掘细分市场机会，保持话机市场竞争力，实现业务稳健发展。总体来说，公司坚持核心技术自主创新推出新一代AI视频会议产品，全球化产能布局带来灵活产业链供应，助力公司在不确定的市场环境中保持业绩韧性，各业务有望保持有效拓展。
    研发投入持续加码，推进全球化产能打造产品创新力，高成长有望延续。
    公司持续加大研发投入，2025年上半年研发投入达21.42亿元，同比增长8.8%，聚焦研发音频算法、AI应用带来的用户体验、影像技术等关键领域，不断强化核心技术壁垒。公司推出新一代音视频会议平板、智能视讯一体机、Dante吸顶麦克风、智能追踪摄像头、视频会议主机等多款创新产品，全面覆盖会议场景，体现产品智能化、集成化趋势。公司持续推进东南亚等海外产能建设，以支持海外市场的订单交付能力，支撑高端市场不断开拓。
    投资建议：公司是全球视频会议市场龙头，我们看好公司AI会议产品及云办公终端方面需求，产品竞争力增加带来的市场份额提升和业绩增长，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为27.22亿元、31.63亿元、37.09亿元，对应EPS为2.15元、2.50元、2.93元，对应PE为17.70倍、15.23倍、12.99倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；主要原材料短缺及价格上涨的风险；云办公及会议产品推广不及预期的风险。

制造业务稳健增长，净利率改善显著

开润股份(300577)
    核心观点
    公司发布2025年中期业绩，营收持续增长：公司2025H1实现营业收入24.27亿，同比增长32.53%，归母净利润1.87亿，同比减少24.77%，主要受24H1公司收购嘉乐并表产生投资收益的基数扰动，剔除该影响，经营性归母净利润同比增速为23.28%，扣非归母净利润1.81亿，同比增长13.98%。单季度来看，Q2实现营业收入11.94亿，同比增长29.54%，归母净利润1.01亿，同比减少42.78%，扣非后净利润0.97亿元（yoy+21.12%）。
    箱包代工经营稳健，新客户助力订单增长：2025H1公司箱包代工制造业务实现收入14.19亿元，同比增长13.03%。公司执行大客户核心战略，发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势，客户涵盖Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等全球顶尖品牌。报告期箱包产能2207.33万件，同比增长3.55%，产能利用率达到93.39%，同比提升2.15pct，境外产能占比约71%，主要分布在印尼、印度。箱包制造板块中，公司引入拉杆箱板块新客户，与包袋业务共同驱动箱包代工收入增长。
    上海嘉乐净利率改善明显，第二增长曲线加速兑现：服装制造业务实现收入6.79亿，同比增长148.25%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。子公司上海嘉乐25H1收入6.85亿元，同比增长6.88%，净利润率5.08%，同比增长1.8pct，提升明显。公司依托中国和印尼“纺织面料+成衣”的垂直一体化生产基地，与全球知名客户优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等开展深度合作，服装产能3001.43万件，产能利用率50.73%，境外产能占比约80%，主要分布在印尼。随着工厂效率提升和订单持续落地，未来收入仍有提升空间。
    小米业务收入高增，“90分”拓展渠道提升影响力：品牌经营业务方面，公司25H1实现营业收入3.11亿元，同比增长8.87%，其中以小米为代表的分销渠道收入达2.5亿，同比增长28.28%。自有品牌“90分”持续优化传统线上渠道运营效率，线上销售渠道收入约5548.6万元，同时逐步深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道，增加海外分销渠道，入驻线下商场，开启线上新品众筹多种方式，提升“90分”在海外影响力。
    毛利率提升，经营现金流增长显著：公司25H1整体毛利率为24.66%，同比提升0.72pct，主要受益于代工业务毛利率改善。制造代工业务毛利率24.67%，同比增加0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升。期间公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.83%/5.76%/1.84%/2.19%，同比变动-1.59/-0.14/1.13/+0.05pct，存货金额为8.61亿元（yoy+19.33%），存货周转天数为85天（yoy+6天）。经营活动产生现金流为2.39亿，同比增长3843%，经营质量稳中提升。
    投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长。维持2025/26/27EPS预测1.57/1.89/2.25元，对应PE估值为15/12/10/倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期的风险；工厂效率提升不及预期风险；订单不及预期风险；国际贸易风险

大超预期，持续变革创新

美的集团(000333)
    事件描述
    公司发布了2025年中报业绩，2025H1实现营业收入2523.31亿元，yoy+15.68%，实现归母净利润为260.14亿元，yoy+25.04%。2025Q2实现营业收入1239.03亿元，yoy+10.99%，实现归母净利润为135.91亿元，yoy+15.14%。
    事件点评
    分板块：新能源与工业技术板块增速最快。2025H1智能家居收入1672亿元，yoy+13.31%，占收入比重为66.58%，新能源与工业技术收入219.59亿元，yoy+28.61%，占收入比重8.74%，智能建筑科技收入为195.11亿元，yoy+24.18%，占收入比重为7.77%，机器人与自动化收入150.73亿元，yoy+8.33%，占收入比重为6%。展望后续，公司下半年的重点工作方向：着力降低结构性成本、以简化促增长、坚定DTC模式变革。
    分地区：海外实现了17.7%高速增长。国内：2025H1实现收入1439.31亿元，yoy+14.05%，占收入比重为57.31%，海外实现收入1071.93亿元，yoy+17.7%，占收入比重为42.69%，虽然二季度海外关税政策有所波动，公司的海外依旧实现了高速增长，展望后续，内销虽然存在国家补贴，但是需求较为乏力，外销面临一些不确定性，公司会持续创新、变革。
    成本压降，净利率提升。公司制造业毛利率为27.1%，yoy-0.99pct，智能家居毛利率为28.52%，yoy-0.84pct，新能源与工业技术毛利率为16.93%，yoy-1.15pct，智能建筑科技毛利率为29.33%，yoy+0.23pct，机器人与自动化毛利率为22.76%，yoy-1.09pct。内销毛利率为24.73%，yoy-0.83pct，海外毛利率为26.81%，yoy-0.78pct。公司2025H1净利率为10.61%，同比+0.88%，主要是费用控制贡献，销售、研发、管理、财务费用率分别为9.14%、3.47%、2.88%、-2.37%，同比分别-0.7pct、-0.04pct、-0.19pct、-2.09pct。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为6.09元、6.86元、7.73元，对应公司9月2日收盘价76.16元，2025-2027年PE分别为12.5倍、11.1倍、
    9.9倍，公司的业绩增长韧性很强，估值较低，首次覆盖，给与“买入-A”
    评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险。公司主要原材料为各种等级的铜材、钢材、塑料和铝材等，原材料价格波动，会对公司的经营业绩产生一定影响。

上半年业绩稳健；维持“买入”评级

豪威集团(603501)
    豪威集团公布2025年上半年业绩。公司上半年收入同比增长15%至140亿元人民币，主要受模拟解决方案（同比+21%）与分销业务（同比+42%）的双位数增长驱动。毛利率基本稳定在30.5%（同比提升1.3个百分点）。净利润同比大幅增长48%至20亿元人民币。受经营杠杆效应和成本管控影响，净利率提升至14.5%（去年同期为11.3%）。公司核心业务CIS（图像传感器）销售额创103亿元人民币的新高（同比增长11%），其中汽车、安防、新兴物联网及医疗CIS分别增长30%、17%、249%和68%，抵消了手机CIS的疲软（同比下滑19%）。我们认为公司在CIS市场占据有利地位，尤其是在汽车和医疗CIS等市场均保持份额领先。预计2025/26财年收入将同比增长18%、25%，净利润增长24%、50%。维持"买入"评级，目标价为173元人民币。
    汽车CIS仍是公司增长的主要驱动力。汽车CIS收入为38亿元人民币，同比增长30%，占CIS板块收入的37%。该业务增长主要受到ADAS渗透率提升与座舱影像需求强劲的驱动。凭借约30%的全球市场份额（TechInsights）以及中国“智驾平权”政策的推动，我们预计公司2025/26年的汽车CIS销售额有望实现40%的同比增长。
    手机CIS上半年承压（收入同比下滑19%）。这主要由于产品需求周期的转换（OV50H产品生命周期进入尾声，导致需求有所下降），以及中国智能手机市场复苏缓慢（在补贴政策的推动下，国内手机一季度出货量同比增长3.3%；但二季度需求有所下滑，出货量同、环比下降4%、4%）。我们认为下半年智能手机市场需求将因季节性有所增长，但预计豪威的手机CIS全年收入会出现同比下降，约15%（IDC/Counterpoint预测2025年智能手机出货量仅增长0.6%/1.9%）。随着2亿像素传感器的客户渗透及新产品的逐步出货，2026年该业务收入将有望恢复增长。
    新兴物联网与医疗CIS呈现爆发式增长，安防市场需求逐步复苏。受益于运动相机、XR、机器视觉需求的提振，上半年新兴物联网CIS收入同比大幅增长249%至12亿元人民币。医疗CIS同比增长68%至4.43亿元人民币。安防CIS同比增长17%至8.27亿元人民币，得益于高端产品（Nyxel技术）逐步被客户接受以及市场需求有所复苏。我们预计2025年新兴物联网CIS与医疗CIS将分别保持230%、50%的高速增长。
    维持"买入"评级，目标价为173元人民币，基于33.6倍2026年市盈率（与两年历史平均一致）。原目标价为176元，基于41倍2025年市盈率。因手机CIS增长放缓、毛利率承压（分销占比提升，导致产品结构发生变化），我们将公司2025/26年净利润预测分别下调19%、15%。我们对公司明年的发展仍持乐观展望，考虑到明年手机CIS新品的逐步上量以及利润率的改善（2026年50%的净利润增速）。主要风险：智能手机出货疲软以及市场竞争加剧。

业绩稳健增长，顺利落地多项战略并购

华测检测(300012)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收29.60亿元，同增6.05%；实现归母净利润4.67亿元，同增7.03%；实现扣非归母净利润4.39亿元，同增9.08%。
    l事件点评
    各板块业务均实现稳健增长。分板块来看，2025H1生命科学板块实现营业收入12.73亿元，同比增长1.11%；消费品测试板块实现营业收入5.22亿元，同比增长13.15%；贸易保障板块实现营业收入4.26亿元，同比增长13.48%；工业测试板块实现营业收入6.01亿元，同比增长7.47%；医药及医学服务板块实现营业收入1.37亿元，同比增长1.30%。
    毛利率、费用率基本保持稳健，经营韧性强。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.07pct至49.59%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增0.02pct至31.29%，其中销售费用率同减0.22pct至16.7%；管理费用率同增0.09pct至6.34%；财务费用率同增0.39pct至0.34%；研发费用率同减0.24pct至7.91%。
    顺利落地多项战略并购，加速推进国际化进程。2025H1，公司通过全资收购澳实，进一步深化了在地球化学检测领域的战略布局；收购南非SafetySA，加码非洲市场深化全球TICT布局；战略收购Openview，则有效拓宽了全球供应链审核服务的能力边界；控股希腊Emicert，加快在欧盟可持续发展市场的布局步伐。
    深化数智转型与精益管理，持续提升运营效率。在AI赋能数字化转型进程中，公司实现了多维突破，能够提供可复用的“AI+检测”解决方案。项目实施方面，已成功交付多个实用项目，包括AI订单分类智能化、药物刺激实验识别等；基于大模型与数据库技术的LIMS数据智能查询功能也已上线，目前已在消费品事业部全面投入使用，后续将逐步推广至全集团。
    现金流表现亮眼，首次推出中期分红，有望持续增加投资者回报。
    2025H1，公司加强现金流管控，经营活动产生的现金流量净额1.75亿元，同比增长686.93%。同时，在投资者回报方面，公司今年增加中期分红，随着后续基地建设逐步收尾、固定资产投资比例结合实际情况下修，公司股息率有望逐步提高。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为65.51、71.45、77.40亿元，同比增速分别为7.67%、9.07%、8.33%；归母净利润分别为10、11.04、12.16亿元，同比增速分别为8.57%、10.39%、10.16%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为22.73、20.59、18.69，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

收入环比创新高，Q2管理费用率下降

艾力斯(688578)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入23.7亿元（+50.6%）、归母净利润10.5亿元（+60.2%）、扣非归母净利润9.1亿元（+39.9%）；25Q2实现营业收入12.8亿元（+53.0%）、归母净利润6.4亿元（+83.0%）、扣非归母净利润5.1亿元（+47.3%）。公司拟每10股派发现金红利4元。
    核心观点
    25Q2单季度收入创历史新高，政府补贴助力利润高速增长公司Q2单季度收入超12亿元，证明伏美替尼在一线NSCLC领域的强大竞争力，高效低毒的优势驱动商业化放量逐季增长。盈利能力方面，25Q2毛利率稳定在96%以上的高位，同比略有提升；期间费用率合计48.3%，同比24Q2提升近1pct，主要是销售费用率提升1.7pct研发费用率略有提升，但得益于管理费用率下降3.2pct（主要是关键管理人员因部分股权激励解锁，导致相应的股份支付金额减少），整体趋势稳定。25Q2归母净利率50.2%、扣非净利率39.9%（同比降低1.5pct），主要是Q2收到政府补贴较多（25H1为1.6亿元，25Q1较少）。
    营销团队持续扩充，研发项目稳步推进
    公司商业化能力突出，截止25H1营销团队超1400人（24年报为超1200人），覆盖面进一步拓宽。研发进展方面，核心产品伏美替尼适应症拓展稳步推进，25年7月用于2L20外插NSCLC的NDA获得CDE优先审评，海外合作伙伴ArriVent在1L20外插NSCLC的III期试验已于25Q1完成入组、用于1L PACC突变NSCLC的III期试验预计25H2完成首例患者入组。引进产品方面25年5月引进自加科思的KRAS G12C抑制剂戈来雷塞国内获批上市。持续看好公司后续伏美替尼适应症拓展以及引进产品纳入医保后商业化放量的前景。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为46.4/56.6/68.3亿元，同比增长30.4%/22.0%/20.6%；归母净利润为19.1/22.0/26.6亿元，同比增长33.5%/15.5%/20.8%，对应PE为27/23/19倍。公司深耕肺癌市场商业化成绩显著，考虑伏美替尼仍有20外插与辅助治疗等适应症拓展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

业绩稳步增长，出口持续向好

浙江鼎力(603338)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收43.36亿元，同增12.35%；实现归母净利润10.52亿元，同增27.63%；实现扣非归母净利润10.50亿元，同增21.72%。
    l事件点评
    单Q2扣非归母净利润同比+27.6%。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入18.98、24.38亿元，同比增速分别为30.7%、1.3%；归母净利润4.29、6.23亿元，同比增速分别为41.8%、19.4%；扣非归母净利润4.31、6.19亿元，同比增速分别为14.2%、27.6%。
    毛利率同比有所提升，费用率明显下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.44pct至35.75%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减2.58pct至4.12%，其中销售费用率同增1.91pct至3.98%；管理费用率同增1.22pct至3.49%；财务费用率同减5.97pct至-6.68%；研发费用率同增0.26pct至3.33%。
    持续完善海外渠道建设，海外收入逆势高增。2025H1，在国际贸易严峻的经营环境下，公司继续深入实施全球化战略，持续优化海外子公司运营，不断完善海外渠道建设，有序推进不同系列高附加值、差异化产品导入及市场开拓工作，深化老客户粘性的同时不断开拓新领域发展新客户。2025H1，公司实现海外市场主营业务收入337,425.92万元，同比增长21.25%。
    有序推动新产能建设，智能制造再添动能。公司已拥有业内智能化、自动化程度最高的高空作业平台制造工厂，覆盖设备数字化设计、柔性化生产、智慧化管理，大幅提升公司高端智能产品的制造优势，智造技术引领行业发展。公司“年产4,000台大型智能高位高空平台项目”产能顺利放量，“年产20,000台新能源高空作业平台项目”正在积极建设中，有望进一步丰富公司产品线，增强差异化优势。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为90.01、100.28、110.55亿元，同比增速分别为15.42%、11.40%、10.25%；归母净利润分别为19.72、22.37、25.21亿元，同比增速分别为21.10%、13.42%、12.70%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.84、12.20、10.83，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。