充分受益于存储扩产

盛美上海(688082)
    投资要点
    全球首创SAPS/TEBO兆声波清洗技术和单片槽式组合清洗技术，先进制程清洗设备持续推进。在半导体清洗设备领域，据Gartner统计，公司全球市场占有率达8.0%（位居全球第四）。根据部分中国厂商统计，公司单片清洗设备中国市场占有率超30%，在国内外全部清洗设备供应商中，中国市场占比位列第二；2025年3月，公司自主研发的单晶圆高温SPM设备已成功通过关键客户验证，该工艺对下一代半导体器件制造具备重要价值。除此之外，公司SAPS兆声波单片清洗设备目前已应用于逻辑28nm技术节点及DRAM19nm技术节点，并可拓展至逻辑芯片28nm、DRAM18/19nm技术节点、32/64层3D NAND工艺、高深宽比的功率器件及TSV深孔清洗应用，在DRAM上有70多步应用，而在逻辑电路FinFET结构清洗中有近20步应用；TEBO兆声波单片清洗设备主要针对45nm及以下图形晶圆的无损伤清洗，目前已应用于逻辑芯片28nm技术节点，已进行18-19nm DRAM工艺图形晶圆的清洗工艺评估，并可拓展至28nm逻辑芯片及nm级3D结构、高深宽比DRAM产品及多层堆叠3D NAND等产品中，在DRAM上有70多步应用，而在逻辑电路FinFET结构清洗中有10多步应用；单片槽式组合清洗设备应用于包括前段干法蚀刻后聚合物及残胶去除，抛光后研磨液残留物去除，离子注入后光刻胶残留物去除，通孔前有机残留物去除等工艺，目前已完成逻辑芯片40nm及28nm技术节点产线验证，并可拓展至28nm逻辑芯片、20nm DRAM及以上技术节点及64层及以上3D NAND，可用于20步及以上的高温硫酸及高温磷酸的清洗步骤。综上所述，公司通过差异化的创新和竞争，成功研发出全球首创的SAPS/TEBO兆声波清洗技术和单片槽式组合清洗技术。目前，公司的半导体清洗设备主要应用于12英寸的晶圆制造领域的清洗工艺，在半导体清洗设备的适用尺寸方面与国际巨头公司的类似产品不存在竞争差距。受益于大陆对集成电路产业的政策支持以及本土需求的提升，未来几年公司的主要客户将保持较高强度的资本开支节奏，进而带动清洗设备在内的半导体制造设备需求保持高景气。
    立式炉管：首先集中在LPCVD，再向氧化炉和扩散炉发展，逐步进入到ALD设备应用。公司研发的立式炉管设备主要包括低压化学气相沉积炉、氧化退火炉、合金炉和原子层沉积炉，目前公司立式炉管设备技术储备丰富，炉管平台相关专利在20项以上，在成熟炉管平台的基础上，向高低介质常数原子层和高深宽比沟道材料填充以及其他特殊应用炉管方向拓展。一方面，公司进一步迭代研发，另一方面拓展新的炉管设备类型，旨在研发出高介质常数原子层沉积炉管（High K）、低介质常数原子层沉积炉管（Low K）、多晶硅深孔填充炉管设备、氧化硅低压化学气相沉积炉管、锗硅沉积炉管设备和超高温扩散炉，取得核心知识产权，通过客户端验证。当前，公司炉管产品已经进入多个中国集成电路晶圆制造厂，已通过验证并大量量产，其中等离子体增强原子层沉积炉管已进入中国2家集成电路晶圆制造厂，正在做更新优化和为量产准备。
    Track：首台高产能Ultra Lith KrF系统顺利交付中国头部逻辑晶圆厂客户。公司于9月8日宣布推出首款KrF工艺前道涂胶显影设备Ultra Lith KrF，旨在支持半导体前端制造。首台设备系统已于2025年9月交付中国头部逻辑晶圆厂客户。公司的UltraLith KrF工艺前道涂胶显影设备基于其ArF工艺前道涂胶显影设备平台成熟的架构和工艺成果打造，该平台已于2024年底在中国一家头部客户端完成工艺验证。此次推出的KrF系统可均匀涂布次埃级涂层，具备先进温控技术以及与ASML光刻机匹配的关键尺寸（CD）精度，为KrF型号的设计优化奠定坚实基础。公司的UltraLith KrF工艺前道涂胶显影设备采用灵活工艺模块配置，配备12个旋涂腔和12个显影腔（12C12D），并搭载54块可精确控温的热板，支持低温、中温及高温工艺处理，具备优异的热均匀性。该设备产能超过300片晶圆/小时（WPH），并集成公司专利申请中的背面颗粒去除模块（BPRV），有效降低交叉污染风险。此外，集成的晶圆级异常检测（WSOI）模块可实现实时工艺偏差检测和良率异常监测，从而提高工艺稳定性和生产效率。
    PECVD：自主知识产权腔体、气体分配装置和卡盘设计，已交付首台设备验证。公司推出的Ultra PmaxTM PECVD设备配置了自主知识产权的腔体、气体分配装置和卡盘设计，能够提供更好的薄膜均匀性、更小的薄膜应力和更少的颗粒特性。Ultra PmaxTMPECVD设备的推出，标志着公司在前道半导体应用中进一步扩展到全新的干法工艺领域。基于Ultra PmaxTM PECVD设备平台基础上进行了改进，更好地兼顾了薄膜沉积的均匀性及设备的多应用兼容性，全新设计大幅缩减设备占地面积，有效节省产线部署空间；在超薄薄膜沉积工艺中表现卓越。2024年第三季度公司向中国的一家集成电路客户交付其首台PECVD设备，验证TEOS及SiN工艺。至此，公司形成“清洗+电镀+先进封装湿法+立式炉管+涂胶显影+PECVD”的六大类业务版图，支撑公司SAM可服务市场翻倍。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70/84/100亿元，实现归母净利润分别为17/20/25亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术更新风险，关键技术人才流失风险，市场竞争风险，市场开拓失败风险，下游资本开支不及预期的风险，应收账款回收的风险，存货跌价风险，宏观环境风险。

兴产高纯，福润晶圆

兴福电子(688545)
    l投资要点
    营收净利稳健增长，经营业绩持续向好。2025年前三季度，公司实现营业收入10.63亿元，同比增加26.67%；利润总额达到1.85亿元，同比增加25.91%；实现归母净利润1.65亿元，同比增加24.67%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增加18.41%。2025年三季度单季，公司实现营业收入3.91亿元，同比增加19.23%；实现归母净利润0.61亿元，同比增加28.81%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.56亿元，同比增加22.08%。
    产品品类不断丰富，核心产品销量增长强劲。公司主要从事通用湿电子化学品及功能湿电子化学品的研发、生产及销售，其中通用湿电子化学品主要包括电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水，功能湿电子化学品主要包括蚀刻液、清洗剂、显影液、剥膜液、再生剂等。公司产品是集成电路产业发展不可或缺的关键性材料，主要应用在集成电路、显示面板等领域电子产品制造过程中的湿法工艺环节。作为国内湿电子化学品龙头企业，公司不断开拓市场并取得积极进展，核心产品销量增长强劲，电子级磷酸、电子级双氧水持续放量，电子级硫酸加大先进制程客户攻关力度，功能湿电子化学品品类不断丰富。公司围绕自身产业链优势，构建了相对完善的湿电子化学品产业体系，基本形成了以客户需求为驱动，湿电子化学品产业为主导，电子特气、先进新材料、电子化学品回收利用等关联业务协同共进的产业发展格局，综合竞争力处于行业领先地位。
    差异化技术实力赢得行业认可，优质客群筑牢发展根基。公司凭借产品优异性能与稳定供应，赢得行业广泛认可，与客户建立长期稳定合作关系，客户粘性较高。公司紧跟下游行业发展动态进行技术创新，为客户提供定制化电子化学品解决方案。目前，公司湿电子化学品已获得台积电、SK Hynix、中芯国际、长江存储、华虹集团、长鑫存储、芯联集成、GlobalFoundries、联华电子、德州仪器（成都）、三安集成等国内外多家知名集成电路行业企业的认可。未来公司将积极推动在京津冀、长三角、珠三角、韩国、中国台湾等半导体集聚区的区域化产业布局，提高客户服务响应能力，抢占国际市场份额，加速国产替代进程。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15/19/23亿元，实现归母净利润分别为2.23/2.98/4.11亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户认证风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

25Q3业绩持续增长，南北双基地建设同步推进

扬农化工(600486)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月27日，公司发布2025年前三季度报告。公司2025年前三季度实现营收91.56亿元，同比+14.23%；实现归母净利润10.55亿元，同比+2.88%；实现扣非归母净利润10.44亿元，同比+5.76%。其中，2025年第三季度公司实现营收29.23亿元，同比+26.15%/环比-2.34%；实现归母净利润2.50亿元，同比-5.01%/环比-32.72%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比-0.46%/环比-32.24%。
    原药业务维持增长，部分农药产品价格上涨
    2025前三季度公司农药原药、制剂板块分别实现营收54.09、13.23亿元，分别同比+12.19%、-4.64%。其中第三季度农药原药、制剂板块分别实现营收17.53、1.53亿元，分别同比17.10%、-16.93%，环比-5.16%、-49.07%。2025前三季度公司农药原药、制剂销售均价分别为6.27、3.98万元/吨，分别同比-1.12%、-1.61%。截至2025年11月4日，公司主要产品草甘膦、联苯菊酯、烯草酮、麦草畏、三唑酮、苯醚甲环唑、氯氰菊酯、吡唑醚菌酯、高效氯氟氰菊酯市场价格分别为2.71、12.65、10.25、5.4、5.2、8.6、7.5、14.55、10.65万元/吨，较年初分别+14.80%、-1.17%、+36.67%、-6.9%、持平、-8.51%、15.38%、-9.06%、-1.39%。
    北葫芦岛基地一期二阶段投产在即，南江苏基地推进吡唑醚菌酯项目葫芦岛基地一期年产1.57万吨原药、0.7万吨中间体项目已于2023年6月正式开工建设，预计2025年12月投产。其中一期一阶段已于2024年7月启动试生产，目前已调试产品全部达设计产能。一期二阶段于2025年6月完成设备和电气安装。全面投产后将覆盖杀虫剂、杀菌剂、除草剂及植物生长调节剂全链条。同期，子公司江苏优嘉正在推进3,000吨吡唑醚菌酯和22,665吨副产品扩建项目，全面投产后将进一步放大公司产能优势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.12、16.65、20.26亿元，对应PE分别为19、17、14倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

Q3业绩延续高增长 自由现金流进一步提升

永兴股份(601033)
    投资要点：
    事件：公司近日发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入11.86亿元，同比增长23.36%，实现归母净利润2.84亿元，同比增长25.61%，符合我们的预期。
    业绩延续高增长，毛利率环比进一步提升。参考上半年经营情况，预计公司业绩增长主要来源于陈腐垃圾掺烧和供热持续提升，2025H1公司实现垃圾进厂量535.83万吨，较去年同期增加118万吨，同比增长28.3%，2025H1实现供热8.83万吨，进入三季度，公司经营情况进一步改善，Q3公司实现毛利率44.63%，环比进一步提升约1个百分点。
    资本开支持续下降，自由现金流进一步提升。2025年前三季度公司实现经营活动现金流净额14.8亿元，同比增加1亿元，实现投资活动产生的现金流量净额-0.16亿
    元，下降幅度同比进一步缩小，以两者相加近似作为公司自由现金流来看，公司自由现金流同比增加4.8亿元。
    供热改造持续推进，垃圾焚烧协同IDC加速发展。8月永兴股份母公司广州环投集团与广州工控集团、广州发展电力集团、从化农投集团达成蒸汽保障，由此预计，公司下半年供热规模将进一步提高，为公司盈利提升进一步奠定基础，我们测算单吨垃圾供热带来的利润增量约80元，同时供热收入来自于下游工业用户，其回款效率更高，有助于提高企业现金流水平。另一方面，随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%，当前股价对应的PE分别为16、15、13倍，以公司2024年分红率65.8%作为参考，预计2025-2027年公司
    股息率分别为4.0%、4.5%、5.0%，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险

GPU算力需求持续提升

金海通(603061)
    l投资要点
    封测需求回暖，高端分选机持续放量。受公司所在的半导体封装和测试设备领域需求回暖等因素影响，公司2025Q3实现营收1.74亿元，同比+137.97%；实现归母净利润4,897.57万元，同比+832.58%；公司2025年前三季度实现营收4.82亿元，同比+87.88%；实现归母净利润1.25亿元，同比+178.18%。产品方面，2025Q3，公司持续跟进集成电路测试分选行业细分领域头部客户的前瞻性的测试分选需求，持续对现有产品在温度控制、并测工位、可测试芯片尺寸、上下料方式和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代。今年以来，三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）需求持续增长，2025H1，EXCEED-9000系列产品（EXCEED-9800系列、EXCEED-9032系列）设备销售收入比重进一步提升至51.37%（2024年为25.80%）。
    持续拓宽应用场景，强化全球服务布局。公司适用于MEMS的测
    试分选平台、适用于碳化硅及IGBT的测试分选平台以及专用于先进封装产品的测试分选平台已经在多个客户现场进行产品验证。同时，对于适用于Memory的测试分选平台，公司在既有技术储备的基础上持续关注细分市场不断变化的测试分选需求。公司持续加大研发投入，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”按照既定计划有序推进，建成后将进一步增加公司研发及制造等综合竞争力。市场推广方面，公司持续加大市场推广力度，不断精进全球化市场服务能力，深化客户服务。2025年前三季度，公司积极拓展新客户，持续深化既有客户合作关系，全面强化客户服务能力建设，公司“马来西亚生产运营中心”的启用助力公司更好地贴近全球市场和客户、响应客户需求。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.6/8.9/11.5亿元，实现归母净利润分别为1.8/2.7/3.8亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

Q3营收环比改善，机器人产品线不断拓展

拓普集团(601689)
    主要观点：
    Q3营收环比改善，毛利率下滑拖累业绩
    公司前三季度实现营收209.28亿元（同比+8.14%），归母净利润19.67亿元（同比-11.97%），扣非归母净利润18.16亿元（同比-10.22%）。公司Q3单季度实现营收79.94亿元（同比+12.11%，环比+11.53%），归母净利润6.72亿元（同比-13.65%，环比-7.93%），扣非归母净利润6.55亿元（同比-9.99%，环比-2.99%）。归母净利润同比下滑主要是因为毛利率下滑，固定资产折旧增加导致毛利率下滑，机器人等新业务投入的研发费用处于高位。
    折旧增加导致毛利率下滑，加大研发投入
    25年Q3，公司毛利率实现18.64%，同环比-2.23/-0.63pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/2.57%/4.75%/0.51%，同比-0.27/+0.34/+0.17/-0.12ct，环比-0.02/-0.05/-0.31/+0.72pct。毛利率下滑，主要是年降、固定资产折旧及为机器人等新业务投入的研发费用仍处高位。财务费用率环比提升主要是因为汇兑收益环比减少。
    “汽车+机器人”双轮驱动，液冷业务开辟新增长点
    1）机器人业务全面提速：公司成立独立的电驱事业部，整合资源聚焦机器人赛道。产品已从直线/旋转执行器拓展至灵巧手电机、躯体结构件、电子柔性皮肤等，形成平台化布局。目前已多次向核心客户送样，项目进展迅速，同时积极拓展国内机器人客户。
    2）汽车主业客户多元化，新产品放量：公司完成对芜湖长鹏100%股权的收购，深化与奇瑞的战略合作。同时与华为-赛力斯、小米、吉利、比亚迪、理想等国内头部车企合作不断深化。新产品中，空气悬架系统产能加速扩张，将于2025年提升至约150万台套，客户已覆盖赛力斯、小米、理想、极氪等；智能刹车系统（IBS）已在多个项目上量产。
    3）液冷业务开辟新赛道：公司将热管理技术拓展应用于液冷服务器、储能等领域，已取得首批订单15亿元。目前已向华为、A客户、NVIDIA、META等客户对接推广相关产品，有望成为公司未来新的增长点。
    投资建议
    公司是优秀的tier0.5平台型零部件供应商，把握新能源汽车发展潮流，跟随优质新能源汽车客户成长，单车配套金额不断提升。公司产品平台化战略持续推进，空气悬架、机器人执行器等新业务有望为公司带来新的成长点。我们预计25-27年归母净利润分别为28.30/33.88/41.60亿元（原值为35.26/43.33/54.68亿元），对应PE分别为38/31/26倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期；机器人新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。

营销体系改革完成，止咳宝片持续放量

特一药业(002728)
    主要观点：
    事件：
    特一药业发布2025年三季度报告。公司2025年前三季度营业收入为6.92亿元，同比增长51.86%；归母净利润为0.65亿元，同比增长985.18%；扣非归母净利润为0.63亿元，同比增长2,508.06%。
    分析点评
    Q3业绩持续高速恢复，营销改革成效显现
    2025年前三季度，公司业绩快速恢复，营业收入达6.92亿元（同比增长51.86%），归母净利润0.65亿元（同比增长985.18%）。营销改革成果出现，盈利能力显著提升，前三季度公司整体毛利率约为56.94%，同比增长18.1个百分点，经营改革完成，盈利能力恢复明显；销售费用率34.16%，同比增长13.39个百分点，主要系品牌建设投入力度加大所致；管理费用率7.45%，同比减少3.59个百分点；研发费用率4.37%，同比减少3.06个百分点，财务费用率0.24%，同比增加0.52个百分点，公司经营性现金流为1.91亿元，同比增长599.53%。
    2025Q3单季度来看，公司营业收入为2.01亿元，同比增长41.49%；归母净利润为0.27亿元，同比增长719.47%；扣非归母净利润为0.25亿元，同比增长1,278.50%，业绩稳定恢复。
    营销体系改革完成，止咳宝片销售稳健恢复
    公司核心产品止咳宝片销售稳定，2025年前三季度止咳宝片产品的销量是2023年同期销量的64%，达到4.35亿片，超过年初预期。营销体系改革完成，持续推进止咳宝片品牌建设，“特一牌”止咳宝片作为公司的核心产品，根据公司披露的特一药业投资者关系管理信息显示，公司将止咳宝片作为重大黄金单品进行营销推广和品牌建设，并计划在营销体系改革完成后3-5年左右时间内，力争达到止咳宝片年销售量1亿盒的目标，同步提升药店渠道覆盖率达到40%左右（上述预测仅为特一药业基于公司当前经营环境与战略规划，不构成对投资者的业绩承诺）。
    投资建议
    根据公司三季报情况，我们预计公司2025~2027年收入分别10.38/11.98/13.91亿元，分别同比增长50.9%/15.4%/16.2%，归母净利润分别为1.09/2.01/2.87亿元，分别同比增长
    430.3%/84.6%/42.9%，对应估值PE为67X/36X/25X。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售不及预期风险，产品集中风险。

公司动态研究报告：布局气浮轴承加速出海，燃气轮机轴承项目中标

崇德科技(301548)
    投资要点
    聚焦滑动轴承主业， 业绩增长势头强劲
    公司专注于动压油膜滑动轴承的研发、设计、生产及销售，同时开展滚动轴承及相关产品的销售业务。 2025 年上半年的收入结构为： 滑动轴承组件/滑动轴承总成/滑动轴承相关产品 分 别 实 现 收 入 0.95/0.81/0.47 亿 元 ， 分 别 同 比+7.73%/+1.12%/-3.09% ； 分 别 占 比 总 营 收33.5%/28.46%/16.61%。
    公司自主研发的动压油膜滑动轴承产品，广泛应用于能源发电/工业驱动/石油化工/船舶等高端领域，于 2025 年上半年分别占比 24.30%/55.10%/10.24%/6.06%。 公司在高性能轴承技术方面实现多项关键突破， 于动压油膜滑动轴承、 新材料应用及新型轴承产品线取得实质性进展。 核电、风电、燃气轮机及石油化工等高端能源领域订单增加，带动产能满负荷运转。公司产品已广泛应用于“华龙一号” 等核电项目，并实现风电齿轮箱“以滑代滚” 技术规模化应用。
    2025 年 Q3 公司实现营业收入 1.62 亿元，同比增长 48.04%:归母净利润为 0.36 亿元，同比增长 60.87%。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为 4.45/1.02/0.89 亿元，同比+20.25%/+19.68%/+24.44%。业绩整体稳健，利润增长势头强劲。
    盈 利 能 力 层 面 ， 公 司 前 三 季 度 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为37.22%/22.97%，同比-0.95pct/-0.06pct； 2025 年 Q3 毛利率 / 净 利 率 分 别 为 36.95%/22.07% ， 同 比+1.10pct/+1.75pct。
    收购德国 Levicron 强化技术布局，国际化战略驱动全球竞争力跃升
    公司致力于推进国际化发展，提升综合实力和国际影响力。公司于 3 月 31 日发布公告宣布以 850 万欧元的交易金额完成了对德国 Levicron GmbH 100%股权的收购。 Levicron GmbH核心产品包括:超精密 CNC 机床气浮主轴:超精密光学加工气浮主轴;超精密主轴 HSK 刀具夹持系统;主轴回转精度和动力学测试系统。 2024 年， Levicron GmbH 实现营业收入 259 万欧元，实现净利润 40 万欧元。 这一战略性举措推动公司获取气浮主轴核心技术， 构建无油润滑轴承技术体系并打通欧洲高端制造市场通道。
    随着欧洲中心的正式投入运营，公司国际化布局迈出了实质性的一步，标志着其全球化战略取得了重要进展。为确保此次收购交易的顺利推进，公司于 3 月 31 日起为 Platin2608.GmbH 提供了连带责任担保， 截至 4 月 1 日，公司审议通过的担保额度总金额为 850 万元，占净资产比例为4.65%。 此举充分体现了公司对海外战略布局的坚定支持与信心。
    公司于 2025 年上半年海外营业总收入达 0.44 亿元，占整体营收的 15.37%，较上年同期增长了 14.58%。
    顺应数据中心电力需求， 承接东方电气轴承供给
    2024 年全球数据中心投资达到 570 亿美元， Al 需求成为主要驱动力。其中，超大规模运营商贡献了 80%的市场需求。同时，全行业正面临空置率跌破 3%。弗吉尼亚州的数据中心集群已接近满负荷运转， 2024 年新增的 1.5GW 容量中， 94%被提前预定，空置率压缩至 1%以下。 在需求暴涨的同时，电力资源短缺的困境明显。这其中，北美市场尤为突出，托管运营商电力供应量一年内增长超 40%，从 12.4GW 增至 18GW，但另有 30GW 的规划容量待落地。
    在此背景下， 公司专注于燃气轮机滑动轴承，产品覆盖中小型到大型燃机，采用动压油膜滑动轴承技术，具备自主设计与制造能力。 于 2024 年 9 月中标东方电气 2025 年燃机支持轴承框架采购项目(约 980 万元)，于 2025 年中标东方电气燃机支持轴承框架、 F5 型燃机推力轴承、 J 型及 F4 燃机推力轴承、 300MW 级 F 级重型燃机压气机全级缩尺试验件用轴承等项目。
    盈利预测
    预测公司 2025-2027 年收入分别为 5.85、 6.65、 8.16 亿元，EPS 分别为 1.54、 1.86、 2.14 元，当前股价对应 PE 分别为35.5、 29.5、 25.6 倍。 公司于核电、风电、燃气轮机及石油化工等高端能源领域订单增加， 业绩整体稳健，利润增长势头强劲， 首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

公司事件点评报告：电源业务增长超预期，AI服务器打开测试电源需求空间

科威尔(688551)
    事件
    科威尔发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收3.70亿元，同比下降1.97%，归母净利润5160万元，同比下降0.09%；其中2025Q3实现营业收入1.45亿元，同比增长17.90%，环比增长23.77%；归母净利润2059万元，同比增长110.36%，环比增长94.05%。
    投资要点
    电源业务订单超预期，降本成效显著
    公司2025Q3营收和利润均实现高增速，主要系公司主营业务测试电源订单增长超过年初预期，收入占比约80%；销售/管理费用率为9.02/9.25%，同比下降6.26/0.96pct，环比下降4.72/0.68pct，反映公司成本控制水平明显提升。
    测试电源市场价格战缓和，公司毛利率触底回升
    受测试电源市场价格竞争影响，公司2025Q3实现销售毛利率40.16%，同比下降5.93pct，虽因部分大客户订单集中确认的影响导致环比下降4.26pct，但2025前三季度毛利率总体保持平稳；毛利率相比于2024Q4的30.16%已实现触底回升，反映测试电源市场市场价格竞争态势已逐步稳定，当前产品价格虽仍处于历史较低区间，但相较去年已有所缓和，部分产品价格仍有承压，而个别产品线已呈现企稳或小幅回升的态势，有望增强公司的盈利能力。
    AI服务器与固态电池检测双轮驱动，技术领先与客户导入并举
    当前AI服务器电源技术路线迭代较快，最新的OCP大会确定了800V系统的技术方向，功率可达兆瓦级别，明确了大功率解决方案的需求。AI服务器电源对测试电源、负载在拉载斜率、拉载频率等方面的技术要求更高，但随着HVDC、SST固态变压器等供电方案新平台的推出，传统测试企业的先发优势也逐步减弱。并且测试电源产品下游客户在新产品开发与选代方面投入仍保持稳定，相关需求未出现明显放缓。
    在AI服务器测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，并积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案导入行业头部客户产线。公司在大功率测试电源方面具备扎实的技术积累和案例经验，客户认可度高，尤其在兆瓦级测试领域具有显著优势。同时，公司积极持续拓展海外市场，相关订单呈增长态势。
    另外在固态电池检测领域，公司已布局覆盖电芯测试、PACK级电性能充放电测试及静态安规等多类测试装备。目前已与部分行业内头部电池厂达成合作，并交付应用相关设备。
    盈利预测
    我们看好公司测试电源产品在AI服务器、固态电池等行业需求增长下持续放量，预测公司2025-2027年收入分别为5.27、7.31、10.1亿元，EPS分别为0.98、1.52、2.12元，当前股价对应PE分别为39.6、25.4、18.2倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业技术发展不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争风险、大盘系统性风险等。

盈利能力持续修复，国际化业务加速

春立医疗(688236)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收7.56亿元（+49%，同比增速，下同）；归母净利润1.92亿元（+213%）；扣非归母净利润1.81亿元（+311%）；2025Q3单季度公司实现营收2.68亿元（+110%），实现归母净利润0.77亿元（+531%），实现扣非归母净利润0.75亿元（+439%）。
    国内集采影响出清，国际化业务拓展加速。2025前三季度公司实现营收7.56亿元，同比增长49%，2025Q3单季度公司实现营收2.68亿元，同比增长110%，公司业绩实现恢复性增长，利润端同比大幅改善，主要系公司各产品线在纳入集采后，已逐步进入新的增长态势。同时，公司坚持产品创新与国际化发展双轮驱动战略，推动各项业务持续稳定健康发展。另一方面，公司通过精细化运营管理、优化资源配置等举措，进一步释放利润增长空间，为整体经营业绩注入强劲动力。海外业务方面，公司加强国际业务团队的组建与建设，加大在国际市场的推广投入力度，出口业务实现持续攀升。国际注册方面，截至2025年6月30日，公司取得多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510（K）批准。未来随着公司产品注册证陆续获批，有助于加速公司海外市场拓展，有望进一步推动公司国际销售额持续提升。
    持续加大研发投入，完善公司产品线。2025年第三季度公司研发投入约0.36亿元，同比增长11.25%，公司持续加大研发投入，一方面在创新研发上持续发力，深耕骨科赛道业务；另一方面，不断拓展产品线，朝着多元化方向迈进。公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行战略布局。同时，积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。截至2025年6月30日，公司在国内持有215项医疗器械（涵盖关节、脊柱、运动医学、创伤、口腔、PRP、手术机器人等产品）的注册证和备案凭证，多品类注册证的获取，进一步丰富公司的产品线，扩充公司在医疗领域的布局，不断满足多元化的市场及临床需求，增强公司的综合竞争力，有利于进一步提高公司的市场拓展能力。
    投资建议：公司各产品线纳入集采后，已逐步进入新的增长态势，同时公司新产品陆续上市贡献营收增量，我们调整公司2025-2027年营业收入分别为10.88/13.38/16.19亿元，增速分别为35%/23%/21%，2025-2027年归母净利润分别为2.47/3.12/3.87亿元，增速分别为98%/26%/24%，对应PE分别为41/32/26倍。随着国内集采影响出清，海外业务拓展加速，同时多款新产品获批带来新的营收增长点，预计公司业务有望持续恢复快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险、集中带量采购风险、市场竞争加剧风险。

全流程精密制造赋能多赛道成长，头部客户协同推动公司长期价值提升

恒铭达(002947)
    投资要点
    全流程精密制造能力驱动多元赛道渗透。公司作为全球优秀的精密结构件智能制造解决方案服务商，专注于为国内外头部客户提供从设计开发到精密制造的一站式解决方案。公司依托精密模切技术、精密金属加工等核心工艺平台，聚焦智能终端、数通与算力基建、新能源三大战略领域。凭借在精密模切、全制程自动化及精密焊接等领域的持续创新，公司构建了覆盖材料适配选型、模具研发、精密模切工艺设计等规模化智造的垂直能力，产品现已进入国内外知名品牌客户的供应链体系，持续助推智能终端设备、通信及新能源产业的技术升级。
    多赛道协同与头部客户共生驱动公司的长期稳健增长。公司在智能终端、数通与算力基建、新能源三大战略领域协同共振，既分散单一赛道的周期风险，又能一站式满足不同客户的多维需求，在稳固既有份额的同时，开辟出第二、第三增长曲线，为长期发展注入持续动能。依托深耕精密制造多年所沉淀的行业经验与创新工艺，公司与国内外知名品牌客户建立了稳定的战略合作关系。这种共生式合作有助于公司及时把握前端市场需求变化与消费者行为倾向，为公司提供持续的业务订单和稳定的收入来源。同时，通过与知名品牌客户的紧密合作，公司持续抬高技术、品质天花板，进一步夯实精密制造的护城河。
    深度绑定头部客户，产品+客户双轮驱动构筑可持续增长格局。公司与行业内头部品牌客户建立了长期稳定的战略合作关系。同时，依托行业头部品牌企业战略协同机制，公司深度参与客户产品前沿研发，精准满足客户提出的新技术要求，为客户提供客制化解决方案，持续强化客户合作的深度与黏性。公司坚持以市场需求为导向，坚持“产品多样化+客户多元化”双轮驱动战略，一方面通过对新兴赛道的前瞻性布局与行业趋势的精准研判，构建紧跟终端技术创新需求与市场方向的技术储备与产品矩阵；另一方面持续拓展行业头部企业的客户覆盖，形成多领域标杆客户集群效应，致力于成为能够为国内外知名品牌客户提供高品质、高标准产品及优质服务的国际化企业。
    盈利预测与投资评级：公司消费电子板块受益AI浪潮，与头部客户深度合作，有望受益行业景气度复苏及产品单机价值量提升。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为28.63/42.35/59.56亿元，归母净利润为6.17/8.06/11.05亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期风险；公司业务拓展不及预期风险。

公司动态研究报告：持续加强海外布局，电解铝贡献利润弹性

华通线缆(605196)
    投资要点
    电缆油服出海双轮驱动，持续加强海外布局
    公司坚持线缆和油服业务双主业协同发展，线缆领域以中低压电力电缆和电气装备用电缆等主导产品，广泛用于电力、采矿、油气等行业；油服领域以连续油管、智能管缆等为核心产品。2025年前三季度公司营收53.44亿，同比+13.30%；归母净利润2.57亿，同比-7.38%，主要是关税和运费扰动所致；25H1公司境外/境内营收占比分别为70%/27%，毛利率分别为13.80%/14.69%。
    针对非洲市场，公司于坦桑尼亚与喀麦隆建设生产基地，并持续扩大产能，在满足当地需求基础上辐射周边；针对北美市场，公司已建成巴拿马生产基地，并加速推进韩国釜山基地增资扩产，以增强对北美客户供应的稳定性和灵活性，目前中低压产品（如进户线）主要通过韩国釜山工厂销售，潜油泵电缆产品通过巴拿马工厂销售，连续油管等其他油服产品由国内生产并根据北美油服公司需求全球发货。
    电解铝项目投产在即，贡献利润弹性
    公司将业务拓展至上游电解铝产业，据中国有色网报道，位于安哥拉本戈省丹德自贸区的铝工业园的一期项目将于今年年12月正式投产，投产后年产能达12万吨，依托当地低价水电资源，预计吨铝利润较为可观。公司已于今年5月、7月分别与大宗商品贸易商嘉能可、摩科瑞签订了2500万、3000万美元合同。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为74.25、92.82、112.84亿元，EPS分别为0.68、1.23、2.04元，当前股价对应PE分别为54.1、30.0、18.1倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、海外贸易风险、海外产能建设不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

大全能源2025年三季报点评：Q3大幅减亏，公司成本优化+行业自律持续推进

大全能源(688303)
    事件：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%，实现归母净利润-10.73亿元；2025年第三季度，实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；实现归母净利润0.74亿元，同比与环比实现扭亏为盈。
    硅料报价持续修复，降本增效效果显著，产销向好。公司2025年三季度硅料不含税售价为41.49元/kg，环比+36.80%，同时受益于公司持续的降本增效，2025年三季度单位成本为46.04元/kg，单位现金成本为34.63元/kg，环比持续优化。2025年三季度，公司实现多晶硅产量、销量约3.06万吨、4.24万吨，产量、销量环比+17.83%、+133.95%，产销向好。
    反内卷+收储预期推动报价抬升，涨价加速去库，助力公司三季度扭亏为盈。行业反内卷持续推进，硅料报价从6月以来进入上涨通道，三季度多晶硅报价与盈利持续修复。在多晶硅报价持续上涨趋势下，中下游备货节奏加快，加速多晶硅环节库存去化。根据公司10月《投资者关系活动记录表》公告，公司前期计提的存货跌价准备在本期发生转回或核销，推动公司本期盈利正向改善。
    公司稳健经营，现金流充沛。公司资产负债率较低，截止报告期末公司资产负债率8.20%，处于行业较低水平。公司包括货币资金、定期存款、结构性存款及银行承兑汇票在内的现金储备规模达130.12亿元，现金储备充沛。
    投资建议：公司是光伏硅料头部企业，受益于先进的产能、持续推进的降本增效与优秀的客户结构，公司2025年三季度顺利实现扭亏为盈，随着光伏行业反内卷推进，光伏硅料报价与盈利有望进一步回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.10亿元、72.88亿元、92.92亿元；归母净利润分别为-9.97亿元、10.57亿元、21.23亿元，对应EPS分别为-0.46元、0.49元、0.99元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

主业基本面逐步修复，重申车载SerDes及ARVR弹性成长空间！

龙迅股份(688486)
    投资要点
    高速混合信号芯片业务竞争力持续增强，25Q3盈利能力显著改善。公司专注于高速混合信号芯片研发和销售，致力于为高速互通互联、高清多媒体显示提供高清视频桥接和处理芯片与高速信号传输芯片及系统解决方案。经过长期的技术创新积累，公司已开发一系列具有自主知识产权的高速混合信号芯片产品，多款产品在性能、兼容性等方面具备了国际竞争力，产品广泛应用于显示器/商显及配件、汽车电子、AI&边缘计算、工业及先进通讯、微显示等领域的多元化终端场景。25Q3单季公司销售净利率37.26%，yoy+8.74pcts，qoq+6.08pcts；盈利能力逼近上市以来高点，公司基本面显著修复。
    汽车电子需求持续扩张，公司车载SerDes产品体系加速落地。公司持续加大汽车电子研发投入和新品布局。Serdes芯片方面，公司针对汽车市场对于视频长距离传输和超高清视频显示需求开发的车载SerDes芯片组目前处于全面市场推广阶段，已将SerDes芯片组拓展进入eBike、摄像云台、无人机等新业务领域。桥接芯片方面，公司产品在智能驾驶和智慧座舱持续保持市场优势，25H1公司新增一个产品通过汽车软件过程改进与能力评定ASPICE level2评估认证，新增2个产品通过AEC-Q100Grade2认证测试。截至25H1末，公司共有11颗桥接类的芯片通过了AEC-Q100测试认证，其中5颗产品通过Grade2认证。
    XR进入加速发展期，公司桥接芯片迎来放量机遇。据IDC预测，2026年AR/VR头显出货量将同比增长87%至1120万台。从2025年到2029年，该市场将以38.6%的CAGR增长。从行业龙头进展来看，Meta于2025年Connect大会上推出带显示的Ray-Ban Meta Display眼镜，9月已在美国开售，并计划于2026年向更多国家扩张；据路透社，Amazon消费级AR眼镜“Jayhawk”预计在2026年底至2027年初上市，内部测试版本的AR眼镜则计划于2026年二季度率先落地约10万台。随着国际龙头持续推进新品迭代与市场扩张，XR产业链对高性能视频接口与信号处理芯片的需求同步提升，为相关芯片供应商带来可预期的增量空间。公司研发的支持Type-C、DP1.4、HDMI2.1协议规范的4K/8K超高清视频信号桥接芯片开始批量出货，可满足VR/AR等微显示市场的需求。
    盈利预测与投资评级：作为从事高速混合信号芯片研发和销售的公司，龙迅股份在A股市场具有稀缺性。我们认为，随着AR/VR、汽车电子两大应用领域放量，公司业绩有望再上新台阶。我们基于公司最新公告，调整公司2025-2027年盈利预测，预计实现营业收入6.38/8.91/13.31亿元（前值：6.94/9.91/13.78亿元），预计实现归母净利润1.9/2.9/4.7亿元（前值：2.1/3.0/4.4亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险，存货减值风险，政策变化波动风险。

Q3氨基酸景气度回落，出海战略稳步推进

梅花生物(600873)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月29日，梅花生物发布2025年第三季度报告，公司2025前三季度实现营业收入182.15亿元，同比增长-2.49%；实现归母净利润30.25亿元，同比增长51.61%；实现扣非归母净利润20.19亿元，同比增长14.15%。公司2025Q3实现营业收入59.35亿元，同比增长-1.71%，环比增长-1.28%；实现归母净利润12.57亿元，同比增长141.06%，环比增长67.79%；实现扣非归母净利润3.91亿元，同比增长-16.11%，环比增长-45.96%。
    原料下降与产能放量冲抵价格下行影响，前三季度盈利水平逆势增长受海外出口与国内下游养殖淡季影响、公司产品价格普遍下滑，受此影响营业收入有所承压，但在玉米等原料价格下降与产能释放的加持下，公司前三季度盈利水平实现逆势增长，扣非归母显著增长。2025三季度公司实现营收182.15亿元，同比增长-2.49%。分板块看，鲜味剂/饲料氨基酸/医药氨基酸/大原料副产品/黄原胶等分别实现营收53.31/81.92/4.69/29.09/13.14亿元，分别同比增长-4.20%/-1.87%/32.99%/4.36%/-19.22%。①价格端：（1）赖氨酸受到欧盟反倾销税落地影响导致出口量减幅较大，苏氨酸也遭遇出口行情不佳，同时夏季国内下游终端养殖行业传统淡季，下游采购意愿弱，库存压力大，压制赖氨酸、苏氨酸均价，98.5%/70%赖氨酸、苏氨酸前三季度均价8.36、5.16、9.84元/公斤，同比增长-17.86%、-2.57%、-6.12%；（2）味精虽然在季中头部企业检修导致市场供应短时缩减，价格在短期迎来一定涨幅，但实际需求跟进不足，整体需求依然疲软，味精前三季度均价7083.88元/吨，同比增长-10.12%；（3）缬氨酸阶段性供大于求价格下降，前三季度均价13.56元/公斤，同比增长-6.49%；②成本端：核心原料采购价呈现下降趋势，2025前三季度玉米与动力煤平均价格为2263、577元/吨，同比增长-3.07%、-20.23%，同时公司继续保持玉米成本优势，在新疆、吉林、通辽玉米采购价格与市场均价价差分别为293、129、86元/吨，公司成本优势在产能释放的加持下带来毛利的增长，前三季度毛利率21.26%，同比增长2.36Pct。③量：味精、异亮氨酸产能释放带来销量增长，同时赖氨酸、饲料缬氨酸及淀粉副产品销量增长。
    产品价格延续下滑拖累Q3业绩，收购落地助力归母净利润显著增长受到产品下游需求不振的持续影响，主要产品价格延续下滑态势拖累Q3业绩。根据百川盈孚，味精/缬氨酸/苏氨酸/70%赖氨酸/98.5%赖氨酸Q2市场均价格分别为6867.71元/吨，13.13/9.06/5.02/7.23元/公斤，环比增长-5.01%、-1.87%、-8.94%、-4.92%、-11.61%；同时核心原料采购价环比上升，2025Q3玉米与动力煤平均价格分别为2351、605元/吨，环比增长2.06%、7.94%；在产品下游需求不振与原材料成本上升影响下公司业绩继续承压；另外公司Q3归母净利润显著增长主要源于协和发酵收购所带来的7.8亿元营业外收入；但从长期看，随着下游养殖渗透率提高与消费需求好转，公司业绩仍长期向好。
    出海战略稳步推进，协和发酵并购交割落地
    ①并购协和发酵：2025年7月1日，公司完成收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务；通过此次并购公司新增多种氨基酸新品类，拓展上海、泰国、北美生产基地，有利于拓展高附加值的氨基酸产品矩阵，公司有望开启新的业绩增长点；根据公告披露此次收购将于2025年度合并利润表中确认增加营业外收入约7.8亿元，增厚公司业绩。②欧盟赖氨酸反倾销：在公司针对欧盟赖氨酸反倾销调查中，通过积极应诉与海外客户沟通协作，成功将反倾销终裁税率由初裁的84.8%大幅下调37.1%至47.75%，进一步提高公司产品出海竞争力。③海外绿地投资：公司在报告期内，海外考察项目组深入中亚等地区，在原料、能源化工辅料、交通、营商环境等生产建设与经营要素展开实地考察对比，后续公司将根据市场情况与侯选地条件加速海外市场拓展速度，落实公司全球化布局。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.48、36.24、39.34亿元，对应PE为9、8、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争加剧；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）海外及新建项目进度不及预期风险。

Q3氨基酸景气度回落，出海战略稳步推进

梅花生物(600873)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月29日，梅花生物发布2025年第三季度报告，公司2025前三季度实现营业收入182.15亿元，同比增长-2.49%；实现归母净利润30.25亿元，同比增长51.61%；实现扣非归母净利润20.19亿元，同比增长14.15%。公司2025Q3实现营业收入59.35亿元，同比增长-1.71%，环比增长-1.28%；实现归母净利润12.57亿元，同比增长141.06%，环比增长67.79%；实现扣非归母净利润3.91亿元，同比增长-16.11%，环比增长-45.96%。
    原料下降与产能放量冲抵价格下行影响，前三季度盈利水平逆势增长受海外出口与国内下游养殖淡季影响、公司产品价格普遍下滑，受此影响营业收入有所承压，但在玉米等原料价格下降与产能释放的加持下，公司前三季度盈利水平实现逆势增长，扣非归母显著增长。2025三季度公司实现营收182.15亿元，同比增长-2.49%。分板块看，鲜味剂/饲料氨基酸/医药氨基酸/大原料副产品/黄原胶等分别实现营收53.31/81.92/4.69/29.09/13.14亿元，分别同比增长-4.20%/-1.87%/32.99%/4.36%/-19.22%。①价格端：（1）赖氨酸受到欧盟反倾销税落地影响导致出口量减幅较大，苏氨酸也遭遇出口行情不佳，同时夏季国内下游终端养殖行业传统淡季，下游采购意愿弱，库存压力大，压制赖氨酸、苏氨酸均价，98.5%/70%赖氨酸、苏氨酸前三季度均价8.36、5.16、9.84元/公斤，同比增长-17.86%、-2.57%、-6.12%；（2）味精虽然在季中头部企业检修导致市场供应短时缩减，价格在短期迎来一定涨幅，但实际需求跟进不足，整体需求依然疲软，味精前三季度均价7083.88元/吨，同比增长-10.12%；（3）缬氨酸阶段性供大于求价格下降，前三季度均价13.56元/公斤，同比增长-6.49%；②成本端：核心原料采购价呈现下降趋势，2025前三季度玉米与动力煤平均价格为2263、577元/吨，同比增长-3.07%、-20.23%，同时公司继续保持玉米成本优势，在新疆、吉林、通辽玉米采购价格与市场均价价差分别为293、129、86元/吨，公司成本优势在产能释放的加持下带来毛利的增长，前三季度毛利率21.26%，同比增长2.36Pct。③量：味精、异亮氨酸产能释放带来销量增长，同时赖氨酸、饲料缬氨酸及淀粉副产品销量增长。
    产品价格延续下滑拖累Q3业绩，收购落地助力归母净利润显著增长受到产品下游需求不振的持续影响，主要产品价格延续下滑态势拖累Q3业绩。根据百川盈孚，味精/缬氨酸/苏氨酸/70%赖氨酸/98.5%赖氨酸Q2市场均价格分别为6867.71元/吨，13.13/9.06/5.02/7.23元/公斤，环比增长-5.01%、-1.87%、-8.94%、-4.92%、-11.61%；同时核心原料采购价环比上升，2025Q3玉米与动力煤平均价格分别为2351、605元/吨，环比增长2.06%、7.94%；在产品下游需求不振与原材料成本上升影响下公司业绩继续承压；另外公司Q3归母净利润显著增长主要源于协和发酵收购所带来的7.8亿元营业外收入；但从长期看，随着下游养殖渗透率提高与消费需求好转，公司业绩仍长期向好。
    出海战略稳步推进，协和发酵并购交割落地
    ①并购协和发酵：2025年7月1日，公司完成收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务；通过此次并购公司新增多种氨基酸新品类，拓展上海、泰国、北美生产基地，有利于拓展高附加值的氨基酸产品矩阵，公司有望开启新的业绩增长点；根据公告披露此次收购将于2025年度合并利润表中确认增加营业外收入约7.8亿元，增厚公司业绩。②欧盟赖氨酸反倾销：在公司针对欧盟赖氨酸反倾销调查中，通过积极应诉与海外客户沟通协作，成功将反倾销终裁税率由初裁的84.8%大幅下调37.1%至47.75%，进一步提高公司产品出海竞争力。③海外绿地投资：公司在报告期内，海外考察项目组深入中亚等地区，在原料、能源化工辅料、交通、营商环境等生产建设与经营要素展开实地考察对比，后续公司将根据市场情况与侯选地条件加速海外市场拓展速度，落实公司全球化布局。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.48、36.24、39.34亿元，对应PE为9、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争加剧；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）海外及新建项目进度不及预期风险。

前三季度业绩大幅增长，新材料项目打开空间

新和成(002001)
    主要观点：
    事件描述
    10月28日晚，新和成发布2025年三季度报告。公司前三季度实现营业总收入166.42亿元，同比增长5.45%；归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%；扣非归母净利润53.33亿元，同比增长37.37%。
    Q3实现营业收入55.41亿元，同比增长-6.66%，环比增长-2.11%；归母净利润17.17亿元，同比增长-3.80%，环比增长-0.35%；扣非归母净利润16.54亿元，同比增长-4.08%，环比增长-8.03%。
    蛋氨酸投产与维生素放量补价，共同驱动公司业绩大幅增长受巴斯夫恢复供给影响维生素价格有所承压，但海外需求旺盛有所放量且蛋氨酸产能投产贡献业绩，营养品板块保持较好韧性，新材料、香精香料保持稳健增长，2025前三季度业绩显著提升。公司前三季度实现营业收入166.42亿元，同比增长5.45%；①营养品板块：由于2025年6月12日巴斯夫解除VA不可抗力影响，8月7日VE解除不可抗力，路德维希港工厂恢复供应，供给端压力导致维生素价格有所下降，根据百川盈孚，VA/VC/VE2025年前三季度均价分别为77.49、20.35、93.81元/公斤，同比增长-34.47%、-21.07%、10.34%，但海外需求旺盛出口量进一步增长，VE/VA2025Q3出口量分别为3.14、0.18万吨，同比增长14.44%、1.48%，环比增长32.63%、24.89%，预计在以量换价下营养品板块保持韧性。同时蛋氨酸维持较好的供需格局，前三季度均价21.7元/公斤，同比增长0.65%，宁波镇海18万吨液体蛋氨酸项目已顺利投产并贡献利润，2025前三季度投资收益实现0.77亿元，同比增长0.35亿元，随着蛋氨酸项目逐步放量将进一步增厚公司业绩。②新材料板块：预计报告期内公司PPS量价齐升与HA产品业绩贡献显著，下游新能源、半导体、高端制造等领域需求将维持新材料板块持续向好。③香精香料板块：公司持续优化产品结构、丰富香料产品品类，香精香料板块业绩增长稳健。同时在公司成本控制能力提升与原料端改善下，公司盈利水平显著提升，2025前三季度销售毛利率实现45.55%，较2024年增长3.77Pct。
    维生素止跌叠加蛋氨酸放量，Q4业绩有望边际改善
    Q3受到维生素业务影响业绩有所承压，但维生素Q4止跌反弹迹象明显，同时蛋氨酸投产放量，Q4业绩有望环比改善。Q3维生素系列产品均价下跌导致业绩有所承压，根据百川盈孚，VA/VC/VE/蛋氨酸2025Q3均价分别为61.73、18、60.81、22.13元/公斤，同比增长-67.05%、-31.79%、-49.50%、5.43%，环比增长-9.11%、-5.86%、-37.69%、0.64%；维生素Q3均价回落至较低水平，已低于巴斯夫爆炸前历史均价，且当前部分头部主流厂商暂停维生素报价、挺价意愿较强，预计后续维生素价格将回归正常水平。因此预计Q4维生素业务有望好转，同时蛋氨酸维持较好格局、18万吨合资项目有序放量，叠加香精香料及新材料业务稳健增长，公司Q4业绩有望环比改善。
    多板块业务持续扩张，打开业绩增长空间
    公司稳步推进多板块产品应用与扩产进度，优化产品矩阵，提高公司核心竞争力。①营业品板块：与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸项目已于Q3顺利投产；蛋氨酸一体化提升项目能源评估已于Q3通过，改造后预计山东蛋氨酸生产装置的生产能力将达到37万吨/年，待项目建成后公司将拥有46万吨/年蛋氨酸权益产能。②新材料板块：天津尼龙新材料项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，预计2027年能够投产，建成投产后可形成己二腈-己二胺-尼龙66关键中间体及高端尼龙新材料产业链，突破尼龙生产关键中间体的技术壁垒。③香精香料板块：17000吨合成香料、8209吨3-甲基-3-丁烯-1-醇、5650吨异戊烯醛项目环评获批，77815吨合成香料项目完成二次环评公示，公司不断创新和丰富香料品种，持续满足市场需求。④原料药：公司规划年产6万吨含磷氨基酸衍生物项目，合计共建精草铵膦铵盐原药4.5万吨、10%精草铵膦铵盐可溶剂4万吨、20%精草铵膦铵盐可溶液剂3万吨，公司积极关注并寻找契机进入植保行业。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.19、73.20、80.22亿元，对应PE分别为12、11、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

2025年三季报点评：油气产量稳步增长，2025Q3业绩环比提升

中国石油(601857)
    投资要点
    事件：中国石油发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入21692.56亿元，同比减少3.92%，实现归母净利润1262.79亿元，同比减少4.90%；2025年三季度实现营业收入7191.57亿元，同比增长2.34%，环比增长3.18%，实现归母净利润422.86亿元，同比减少3.86%，环比增长13.71%。
    上下游协同布局，油气储量领先。公司是国有重要骨干企业和全球主要的油气生产商和供应商之一，在全球33个国家和地区开展油气投资业务，公司天然气业务覆盖全国31个省（自治区、直辖市）和香港特别行政区。公司上游能源业务包括原油及天然气的勘探、开发、生产、输送和销售及新能源业务；在炼化石化方面，公司布局有原油及石油产品的炼制，以及化工产品的生产和销售及新材料业务；公司在下游销售贸易领域涉及炼油产品和非油品的销售以及贸易业务；天然气的输送及销售业务。2024年公司原油证实储量为61.8亿桶，天然气证实储量为72.8万亿立方英尺。
    原油价格承压，天然气销量增速较为平稳。OPEC开启增产计划，全球经济增速有所减缓，国际油价面临下行压力，2025年1-9月北海布伦特原油、美国西德克萨斯中质原油现货平均价格分别为70.93美元/桶、66.73美元/桶，分别同比下降14.3%、14.1%。2025年1-9月公司原油平均实现价格为65.55美元/桶，同比2024年同期的76.88美元/桶下降14.7%；国内天然气平均销售价格为8.81美元/千立方英尺，同比2024年同期的8.90美元/千立方英尺下降1.0%。2025年1-9月，公司原油产量714.3百万桶，同比增长0.8%；可销售天然气产量3977.2十亿立方英尺，同比增长4.6%；公司油气当量产量1377.2百万桶同比增长2.6%。公司持续推动油气增储上产，油气勘探业务有望稳步增长。
    新材料业务放量，天然气销量稳步增长。公司化工产品持续放量，2025年1-9月化工产品产量2959.0万吨，同比增长3.3%，其中新材料产量增长59.4%。公司吉林乙烯项目成功开车，广西石化公司、蓝海新材料公司等项目持续推进，有望推动化工板块快速增长。2025年1-9月公司销售汽油、煤油、柴油共计12087.6万吨，同比增长0.8%；销售天然气2185.41亿立方米，同比增长4.2%。
    盈利预测与投资建议：公司油气储量丰富，炼化化工板块有望持续放量，天然气销售保持稳健增长，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为2.99%，给予2026年14倍PE，目标价13.02元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：天然气价格下降风险；原油价格下降风险；化工产品供给过剩风险。

业绩稳健增长，布局微型链式灵巧手

征和工业(003033)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收13.9亿元，同增5.24%；实现归母净利润1.33亿元，同增35.7%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同增14.98%。其中，单Q3公司实现营收4.85亿元，同增1.8%；实现归母净利润0.44亿元，同增14.65%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同增16.19%。
    l事件点评
    收入、归母净利润稳健增长，毛利率提升，费用率下降。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增0.67pct至22.80%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减0.12pct至13.85%，其中销售费用率同增0.32pct至3.92%；管理费用率同增0.54pct至5.49%；财务费用率同减0.56pct至0.24%；研发费用率同减0.42pct至4.21%。
    布局微型链式灵巧手，契合工业场景落地应用。微型链产品的技术参数及优势如下：一是高寿命高负载，单根链条循环寿命超过百万次量级，最大负载破坏强度超过30公斤；二是轻量化，微型链≦20g/m；三是控制精度高，无明显拉伸和磨损，能保持在0.1到0.2毫米级精度水准；四是维护成本低，全生命周期维护成本低；五是传动效率可以长期保持在95+%。这些优势针对当前机器人灵巧手维护成本高、负载能力不足、使用寿命短等特点，契合工业场景落地应用。公司已与上海卓益得机器人有限公司战略合作，并在灵巧手领域建立试点应用场景，推动产研协同发展。
    聚焦高附加值单品，多项种子业务有望逐步进入收获期。公司以“全球链系统技术领导者”为未来战略定位，以农机链系统和摩托车链系统为核心业务，以工业链系统、汽车链系统为增长业务，以农机切割系统、园林锯链、微型链系统、推送链系统、E-bike链为种子业务。
    拟定增募集资金，投入农机部件、园林锯链、微型链等优质赛道。
    公司2025年度向特定对象发行A股股票的募集资金总额不超过81,800万元，用于以下项目：农机部件扩产项目（投资总额43,348.21万元）、园林工具锯链刀具系统项目（投资总额20,069.43万元）、微型链系统软硬件一体化研发项目（投资总额5,382.36万元）以及补充流动资金13,000万元。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为19.86、22.51、25.24亿元，同比增速分别为8.22%、13.35%、12.14%；归母净利润分别为1.70、1.97、2.44亿元，同比增速分别为30.10%、15.71%、23.55%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为32.79、28.33、22.93，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险；新品开发不及预期风险。

收入增长加速，持续投入FarAI平台

法本信息(300925)
    事件：公司发布2025年三季报，收入36.74亿元，同比增长15.92%；归母净利润0.85亿元，同比减少22.70%；扣非后的净利润0.79亿元，同比减少24.33%。
    三季度收入增长加速。2025年第三季度，公司收入13.59亿元，同比增长25.49%；归母净利润0.27亿元，同比减少24.45%；扣非后的归母净利润0.24亿元，同比减少31.71%。
    汽车行业进展顺利。公司提供国产Soc+国产配套芯片+自研FarcarOS车载的全栈式解决方案。目前已与上汽、吉利、长城、蔚来、小鹏、德赛西威等超过70家车企及Tier1达成了合作关系。提供涵盖市场竞争力分析、前沿造型设计、精密工程设计、深度CAE仿真验证、高效工艺开发及智能制造的一站式解决方案。
    FarAI人工智能平台成果显著。公司在FarAI人工智能平台上持续投入，自主研发了FarAIGPTCoder智能辅助编程、FarAIGPTBrain知识大脑、FarAIGPTRecruit智能招聘、FarAIGPTLabel智能数据标注等产品。公司部分产品已应用到运营商、银行等众多行业客户。
    投资建议：公司持续投入FarAI人工智能平台，汽车等新行业拓展顺利。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.36/0.45/0.57元，维持买入评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；行业竞争加剧。

Q3业绩符合预期，六氟有望推动电解液景气上行

新宙邦(300037)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月28日，新宙邦发布2025年第三季度报告，公司2025前三季度实现营业收入66.16亿元，同比增长16.75%；实现归母净利润7.48亿元，同比增长6.64%；实现扣非归母净利润7.15亿元，同比增长1.26%。公司2025Q3实现营业收入23.68亿元，同比增长13.60%，环比增长5.45%；实现归母净利润2.64亿元，同比增长-7.51%，环比增长4.03%；实现扣非归母净利润2.49亿元，同比增长-9.53%，环比增长2.02%。
    六氟涨价推动电解液景气上行，公司一体化布局有望受益
    终端储能市场高景气加速六氟上涨向电解液传导，公司一体化布局目前拥有2.4万吨六氟磷酸锂产能，有望在成本价格传导中受益。根据百川盈孚，前三季度电解液市场均价18665元/吨，同比增长-7.87%；但Q3末以来，终端储能市场发展火热，众多海外储能大项目签订，电池厂订单火热生产积极性强，六氟磷酸锂价格上涨对电解液的传导逐步落地；截至2025年11月5日，锂电池电解液、六氟磷酸锂均价分别为27100、116500元/吨，较9月30日均价已增长38.27%、94.17%；同时公司子公司石磊氟材拥有2.4万吨六氟磷酸锂产能，目前对电解液自供给率为50-70%，2025年底技改完成后产能将进一步释放达到3.6万吨；随着成本端传导逐步抬高电解液价格以及高价长协订单逐步释放，公司有望收益。
    Q3有机氟业绩短期承压，长期看好产品放量与3M替代机遇终端需求复苏不及预期导致氟化液产品均价下跌，有机氟板块有所承压；但随着产品布局逐步落地叠加供需格局转好，有机氟长期向好。金九旺季效应不及预期，终端需求复苏缓慢，传统工业领域订单增量有限，下游用户多坚持低原料库存策略，导致有机氟板块产品均价有所承压；根据百川盈孚，2025Q3六氟丙烯、聚四氟乙烯均价分别为33341、40104元/吨，同比增长-6.97%、-5.70%，环比增长-11.55%、-5.51%；公司在氟化液领域产品布局逐步完善，目前已完成3000吨氢氟醚，2500吨全氟聚醚等核心产品布局，可用于半导体设备清洗、数据中心浸没式液冷等高增长潜力应用场景；同时国际主流厂商3M将于2025年底停产氟化液，有望获得可观的市场替代机遇，从长期看有机氟化学品板块的业绩有望向好。
    多板块业务持续扩张，打开业绩增长空间
    ①氟化液：公司已完成氟化液核心产品的阶段性产能建设，后续将在3000吨氢氟醚、2500吨全氟聚醚基础上，依托“年产3万吨高端氟精细化学品项目”，系统性扩大氢氟醚、全氟聚醚等氟化液产能规模，满足半导体、数据中心等下游领域对氟化液的高端需求。在全球电子氟化液市场处于供应切换窗口期，公司有望获得更高市场份额，打开长期成长空间。②电解液：公司已实现六氟-溶剂-添加剂-电解液全产业，公司于2024年11月收购石磊氟材料42.8%的股权，石磊氟材料拥有产能2.4万吨六氟磷酸锂、13.5万吨萤石精粉、5万吨/年无水氟化氢，其中六氟磷酸锂在2025年底技改完成后将拥有3.6万吨产能，此次收购有力保障了核心原材料供应安全，大幅提升了产品市场竞争力，在终端储能行业高景气度下，公司凭借一体化优势有望受益。③固态电池：公司在固态电解质领域长期聚焦聚合物方向研发，公司后续将依托海斯福在含氟材料领域的技术积累与产业化经验，探索相关材料在新能源领域的应用场景；公司将关注固态电池市场、技术、商业化等条件变化，稳步推进固态电池业务拓展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.63、14.47、18.51亿元，对应2025-2027年PE分别为42、34、26倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争风险；
    （2）原材料价格波动风险；
    （3）安全生产与生态环境保护风险；
    （4）全球化进程的风险。

25Q3业绩增长，参股公司博生吉安科捷报频传

安科生物(300009)
    主要观点：
    事件
    2025年10月27日，安科生物发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入19.63亿元，同比+2.15%；实现归母净利润5.51亿元，同比-6.48%。其中，2025年Q3单季度实现营业收入6.70亿元，同比+7.70%；实现归母净利润1.85亿元，同比+6.56%。
    事件点评
    主营业务企稳回升，Q3业绩拐点显现
    公司Q3单季度营收和利润均实现正增长，主要系主营业务生长激素以及抗体药物营收的增长，这一业绩表现扭转了上半年下滑趋势，业绩拐点确立。前三季度利润同比下滑主要系研发投入持续加大所致，前三季度研发费用达1.45亿元，同比增长13.08%。
    BD合作成果落地，生长激素与辅助生殖管线再添重磅品种
    公司积极通过BD合作丰富产品矩阵，报告期内接连引入两大重磅长效品种，进一步巩固其在儿童生长发育和辅助生殖领域的市场地位。
    携手维昇药业，实现生长激素“短效+长效”全剂型覆盖。公司与维昇药业达成合作，代理其长效生长激素隆培促生长素。该产品是全球唯一一款采用TransCon技术，能在体内持续释放未经修饰的天然结构生长激素的长效产品，且临床试验证明其疗效优于短效剂型。此次合作将进一步巩固公司在生长激素赛道的领先地位。
    独家引进长效促卵泡素，强化辅助生殖领域布局。公司获得宝济药业创新药重组人卵泡刺激素-CTP融合蛋白注射液在中国大陆及港澳台地区的独家商业化权利。该产品为国内首个上市的长效促卵泡激素，商业化工作已启动。
    合作及投资布局创新药研发，细胞治疗平台取得突破性进展博生吉安科细胞治疗平台捷报频传：
    （1）CD7CAR-T（PA3-17注射液）获突破性进展，商业化可期。公司参股公司博生吉安科自主研发的自体CD7-CAR-T细胞药物“PA3-17注射液”被CDE纳入突破性治疗品种，并获准开展关键性II期临床试验。
    （2）in vivo CAR-T平台初露锋芒，首例患者已给药。博生吉安科基于慢病毒载体的in vivo CAR-T平台取得关键进展，首款产品（LV009）进行了加速剂量爬坡的方案设计，目前刚完成第一例患者的入组。该平台有望从根本上解决CAR-T疗法成本高、制备周期长等痛点，具备变革性潜力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为26.77/30.50/35.29亿元，分别同比增长5.6%/13.9%/15.7%，归母净利润分别为7.56/8.48/9.87亿元，分别同比增长6.9%/12.1%/16.4%。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

太空服务管理提供商，测管仿算全产业链构筑核心壁垒

星图测控(920116)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收1.88亿元，同比+15.57%；归母净利润0.63亿元，同比+25.28%，扣非后归母净利润0.37亿元，同比+10.39%。公司单Q3实现营收0.89亿元，同比+9.26%；归母净利润0.31亿元，同比+26.37%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比+8.97%。事件点评：
    中国商业航天快速发展，太空管理服务市场空间广阔。
    全球各国低轨互联网星座快速扩张，火箭发射保持活跃，局面由中美两国主导。2025上半年，全球共发射航天器2,090颗，同比+58.5%，其中星链新增部署1,485颗卫星，保持绝对领先地位；中国则发射了GW星座、千帆
    星座、吉利星座和云遥星座等星座的153颗卫星，同比+92.4%，增速远超全球平均水平。随着在轨商业卫星数量的不断增长，星座系统愈加复杂，太空管理服务看到快速增长势头。
    其中，航天测控是对航天器飞行和工作状态进行跟踪、测量和控制的活动，为火箭主动段、卫星早期轨道段、在轨测试段、长管阶段、离轨阶段提供遥测遥控支持、任务规划调度、轨道确定与控制、碰撞预警、健康管理以及地面站网等航天基础设施系统建设。对于星座建设初期以及特种行业等，由第三方航天测控公司提供服务具有成本、时效、可靠性优势，未来满足星座级测控依托共享+自建站网则具有跨域资源协同调度优势。根据公司投资者关系活动记录表，卫星测控服务单颗卫星年服务费通常在几十万量级，火箭测控服务单次收费也是同等量级。假设未来国内商业航天常态化年发射千颗，仅卫星+火箭测运控服务年新增需求有望达到5亿元以上，年累计服务费将在10亿以上。
    其次，航天数字仿真为航天任务规划设计、航天器平台和载荷优化、发
    射入轨及在轨运行等提供仿真环境，可以有效降低任务执行成本，结合AI算法分析可以提升航天任务效益产出。
    测管仿太空管理服务全面布局，军民双轮驱动业绩快速而稳健增长。
    公司实控人为中科院空天院，业务以太空管理服务为核心，专业从事航天测控管理、太空态势感知、航天数字仿真等，公司基于洞察者系列平台，围绕航天器在轨管理及天地通信，融合AI大模型构建天地一体化航天测控通信与太空交通服务系统，致力于成为特种+民用全球领先的太空管理服务商。“洞察者平台”是公司打造的系统级航天任务全周期分析软件，包括一体化全功能地面站网建设（天路）、太空资产管理（天控）、太空态势感知（天感）、航天仿真分析（天仿）、航天业务数字化训练（天训）、太空视景交互（天视）等航天业务应用平台。面对蓬勃发展的太空管理服务市场，公司形成了标准化产品体系，并具有技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设、系统集成等多种盈利商业模式。2025上半年，公司特种领域、民商领域收入占比大致七三开，特种行业持续扩大服务规模利用AI等进一步拓展重点客户覆盖程度，民商领域强化客户拓展、加大测控站网建设力度。2020-2024，公司营收CAGR达80.7%，保持50%以上的毛利率以及30%左右的净利率，充分体现了行业龙头壁垒和竞争优势。
    拟发射自有感知星座拓展太空感知和算力星座服务，为国内当前太空算力具有明确落地场景的运营商。
    近年来伴随着入轨航天器迅速增长，入轨火箭系统和寿命到期的太空垃圾等形成的太空碎片也呈指数级增长，为在轨星座的安全运营造成严重隐患。公司初步计划在明年上半年前完成太空感知星座试验星发射，初步建立对外
    服务能力，后续逐步完成高性能感知骨干星座（一期）及低成本感知增强星座（二期）组网工作。公司的太空计算感知星座将依托“上帝视角”实时建立太空星图，为客户星座防碰撞和在轨运营测运控提供全方位支持，此外通过搭载星上AI载荷处理能力，可提供星图探测实时处理、测控数据分析等太空计算任务负载。公司正积极推进太空云产品体系下的智算平台建设，将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等深度融合，未来可提供多种收费模式，例如政府间太空态势感知数据交易、卫星运营商感知数据和测运控服务、保险公司数据服务等。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润1.27/1.59/2.04亿元，同比增长49.0%/25.8%/27.8%；对应EPS为0.79/1.00/1.27元，2025年11月14日收盘价对应PE分别为88.9/70.7/55.3倍，我们认为低轨卫星组网加速测运控服务为刚需公司竞争优势显著，远期太空感知服务市场需求巨大，此外公司大股东赋能强劲、治理结构稳定，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1）大型星座运营商自建测控网络市场需求不及预期：出于数据保密、自建地面站网络比较完善等原因星网、垣信等巨型星座厂商可能选择部分或完全自建测控服务公司的远期可达市场可能缩小。

收入稳健提升，水电与风电合同表现亮眼

中国电建(601669)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    营收稳健增长，经营现金流改善显著。2025Q3公司实现营收1463.49亿元，同比增长3.84%；实现归母净利润20.47亿元，同比下降17.51%，实现扣非归母净利润17.08亿元，同比增长1.45%。2025年前三季度，公司实现营业收入4395.53亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润74.74亿元，同比下降14.86%，实现扣非归母净利润65.29亿元，同比下降17.53%。2025年前三季度公司经营活动现金流量净额为-370.32亿元，同比少流出98.82亿元，经营现金流改善效果明显。
    盈利能力略有下降，费用管控良好。公司2025年前三季度毛利率为11.48%，同比下降0.94pct，净利率为2.30%，同比下降0.48pct。期间费用率为8.15%，同比下降0.21pct，费用管控效果良好。财务费用率为1.77%，同比下降0.1pct，得益于利息费用降低。截至报告期末，公司资产负债率为80.19%，较2024年末上升1.26pct。
    新签合同稳健增长，水电风电和境外业务动能明显。2025年前三季度，公司实现累计新签合同9045.27亿元，同比增长5.04%。分业务看，核心的能源电力业务新签合同5852.28亿元，同比增长12.89%，其中水电业务新签合同额1494.38亿元，同比大幅增长68.82%；风电业务新签合同额1828.74亿元，同比大幅增长54.67%，公司在清洁能源领域竞争力强大；分区域看，境外市场新签合同额2137.54亿元，同比增长21.45%，境外市场拓展成效明显。公司紧密围绕国家“双碳”战略，保持传统业务优势的同时，积极拓展新型储能等新兴领域，业务结构持续优化。随着雅下水电站、风光一体化等国家重大工程的推进以及“一带一路”市场的拓展，公司订单储备有望保持充裕。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为120.43、125.53、129.81亿元，分别同比0.2%/4.2%/3.4%，对应P/E分别为8.14/7.81/7.55倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

收入快速增长，参与具身智能领域

云从科技(688327)
    事件：公司发布2025年三季报，收入3.55亿元，同比增长56.81%；归母净利润-3.10亿元。
    收入持续高速增长。2025年第三季度，公司收入1.86亿元，同比增长75.68%。前三季度，公司的销售/管理/研发费用率分别为24.28%/38.45%/45.71%，相对于去年同期均有大幅度下降。前三季度公司的经营活动现金流量净额为0.31亿元，相对于去年同期的-1.92亿元转正。
    发布股权激励草案。2025年9月，公司发布《2025年第二期限制性股票激励计划（草案）》，本激励计划拟授予的限制性股票数量为360万股，首次拟授予的激励对象总人数为99人，全部解锁的考核条件为2025-2028年的收入营业收入累计值增长率不低于25%/181%/377%/611%。
    参与具身智能领域。上海虚实融合具身智能训练场标准化试点，作为全国首个具身智能领域的国家级标准化试点，公司作为生态伙伴之一，积极参与训练场建设、数据质量评价、基准测试等，彰显公司的技术能力。
    投资建议：公司以CWOS系统为核心，打造AI应用落地的基石。预计2025-2027年公司的EPS分别为-0.36\-0.34\-0.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：AI落地不及预期；一体机销售不及预期；行业竞争加剧。

公司信息更新报告：培养基业务持续高增长，商业化管线项目数量新高

奥浦迈(688293)
    2025Q3业绩持续高增，利润端表现亮眼
    2025年11月14日，公司发布公告，收到政府补助款项人民币350.00万元。2025年前三季度，公司实现营业收入2.72亿元，同比增长25.79%；归母净利润0.49亿元，同比增长81.48%；扣非归母净利润0.37亿元，同比增长118.80%。单看2025Q3，公司实现营业收入0.94亿元，同比增长29.80%；归母净利润0.12亿元，同比增长283.59%；扣非归母净利润0.08亿元，同比增长2,174.87%。公司2025年前三季度业绩表现持续亮眼，核心产品业务驱动公司收入稳健增长，盈利能力持续提升。我们看好公司未来海外业务持续开拓。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.75/1.02/1.33亿元，EPS为0.66/0.89/1.17元，当前股价对应P/E分别为89.6/65.7/50.1倍，维持“买入”评级。
    培养基业务维持高增，商业化项目进入高速放量期
    分业务看，2025年前三季度公司细胞培养产品业务实现营业收入2.39亿元，同比增长32.56%，是公司收入增长的核心支柱。公司客户管线数量创新高，截至2025年9月30日，公司产品已应用于311个已确定中试工艺的药品研发管线，较2024年末增加64个。其中，商业化生产阶段项目增至13个，临床III期34个，临床II期36个，临床I期60个，临床前168个；后期管线的持续放量为公司业绩增长提供了强劲动力。此外，公司培养基伴随客户出海进展顺利，超十个管线项目通过BD授权方式走向海外，为未来海外业务增长奠定基础。
    规模效应与费用优化助推盈利能力提升
    公司盈利能力持续改善。2025H1公司综合毛利率为56.84%，其中核心的细胞培养产品业务毛利率71.91%；公司销售净利率20.96%，同比提升4.38个百分点。公司在费用管控方面表现优异，管理费用同比下降34.03%，主要系2024年同期新厂房调试运营成本基数较高所致；销售费用同比增长5.12%，增速低于收入增速；研发费用同比增长56.97%，主要用于新产品开发。
    风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期等。

新乳业首次覆盖：做强低温价值引领，精耕内生厚积薄发

新乳业(002946)
    主要观点：
    厚积薄发，蓄势腾飞。2001-2021年公司通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，近年来公司精耕大本营市场，加速开发外部市场，持续优化盈利能力。23年公司发布五年战略规划，提出未来五年公司将以内生增长为主，投资并购为辅，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番的战略目标，中长期发展规划清晰。
    低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点。1）低温鲜奶：我国渗透率仍有提升空间，行业格局分散，区域乳企有望弯道超车。2）低温酸奶：20-24年品类规模萎缩，但健康属性酸奶渗透率提升带动行业24H2起回暖，近年来新乳业市占率提升，未来提升空间较大。3）常温白奶：品类需求短期承压，24年以来受原奶供大于求因素影响，行业竞争加剧，当前上游加速出清，周期向上利好常温白奶竞争改善。
    竞争力：做强低温，价值引领。1）产品：产品以高毛利的低温鲜奶和低温特色酸奶为主，注重产品创新，产品结构优化有望提升毛利率。2）渠道：契合低温鲜奶渠道趋势，发力DTC渠道和数字化转型。3）供应链：奶源结构均衡，牧场靠近消费市场，奶源优势突出，背靠新希望集团打造高效供应链，强化低温业务优势。
    成长性：强化内生运营，内部协同效应释放。公司已形成完善的投后管理方法，子公司经营改善显著：1）品牌：通过联合品牌策略实现子母品牌相互带动；2）产品：保留各子品牌研发调性，实现产品博采众长；3）渠道：通过因地制宜的渠道策略发展子公司优势渠道。未来随着西南基地市场稳健托底、以唯品为核心的华东区域快速扩张、以夏进为核心的西北市场经营改善，叠加产品渠道升级、内部效率提升，公司发展潜力可期。
    投资建议：公司近年来发力低温赛道、深化DTC渠道建设，内部协同效应释放下预计25-27年公司营收分别为111.5/118.1/126.3亿元，同比+4.6%/+5.9%/+7.0%；预计归母净利润为7.2/8.6/9.5亿元，同比+34%/+19%/+11%，对应PE分别为21/18/16x，25-27年PE低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：并购整合不及预期/竞争加剧/食品安全/原材料价格波动

公司事件点评报告：业绩底部企稳，渠道开拓顺利

酒鬼酒(000799)
    事件
    2025年10月30日，酒鬼酒发布2025年三季度业绩公告。2025Q1-Q3总营收7.60亿元（同减36%），归母净利润为亏损0.10亿元（同减117%），扣非净利润为亏损0.09亿元（同减117%）。其中2025Q3总营收1.98亿元（同增1%），归母净亏损0.19亿元（2024Q3为亏损0.65亿元），扣非净亏损0.17亿元（2024Q3为亏损0.66亿元）。
    投资要点
    费用控制效果明显，亏损同比收窄
    2025Q3公司毛利率同减3pct至61.22%；销售费用率同减31pct至34.98%，管理费用率同减3pct至15.86%；净利率同增23pct至-9.45%。2025Q3公司合同负债1.17亿元（同减43%）。
    宴席场景表现亮眼，渠道开辟顺利
    三季度公司宴席场景表现亮眼，湖南区域升学宴场次同比攀升，推动终端动销、扫码数据向好，渠道库存延续去化。公司继续深化BC联动营销模式，通过宴席、消费者扫码等联动促销，取得较好的动销效果。公司积极进行渠道创新，开拓连锁KA、企业团购、国际渠道，与胖东来联手打造的联名产品“酒鬼·自由爱”Q3上市，后迅速成为爆品，获得消费者认可。后续公司将继续推进品销联动，强化渠道建设，促进终端动销，加强成本控制，优化经营业绩。
    盈利预测
    公司积极调整经营策略，强化费控，商超新品获市场高度认可，伴随产品体系完善与渠道深耕，有望为公司持续贡献增量。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.04/0.24/0.49（前值为0.17/0.44/0.79）元，当前股价对应PE分别为1461/279/135倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、新品推广不及预期。

公司深度报告：功能性硅烷领军企业，成长空间可期

江瀚新材(603281)
    公司作为国内规模最大、全球规模第三的硅烷偶联剂企业，具备完整的“硅粉-硅烷-高端材料”一体化产业链：
    公司专注主业，持续稳居国内市占率第一，具备20余年的产品研发经营经验，作为全球功能性硅烷细分领域头部企业，江瀚新材全球市场占有率近20%，截至2025年上半年，公司市场占有率继续稳居全球前三、国内第一。公司硅烷产品品类丰富，销售市场遍布全球多个区域，建立了涵盖含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、酰氧基硅烷、硅烷交联剂、硅烷衍生物及三氯氢硅等14个系列100多个品种的完整绿色循环产业链。
    功能性硅烷在新能源、光伏及半导体新兴需求助推下，需求提升有望拉动价格筑底回升：
    国内橡胶轮胎外胎产量逐年提升，轮胎尤其是绿色轮胎的推广有望带动含硫硅烷需求量提升， 2025年1-10月国内新能源汽车销量为833万辆，同比+15.37%，有望带动电池系统正负极材料表面改性、隔膜涂层处理及电池封装胶粘体系中的硅烷偶联剂需求量提升，同时光伏新增装机量CAGR（2024-2028）预计为14%，有望带动组件封装胶膜（EVA、 POE）及背板材料用高端硅烷量提升，加上半导体销售额同比回暖，带动先进封装、晶圆级封装（WLP）工艺中的硅通孔（TSV）、再布线层（RDL）及底部填充胶（Underfill）的界面处理对硅烷偶联剂的需求，三大需求齐发力，整体有望拉动硅烷偶联剂需求增长。
    低成本优势、优质客户资源、强研发实力、新产能增量及充裕现金流构筑公司全方位竞争力：
    公司成本优势大，盈利能力具备强大韧性。在过去三年硅烷价格承压背景下，公司凭借规模化生产与氯元素闭环循环工艺实现极致成本控制， 2025H1公司毛利率达27.91%，远优于同业其他竞争公司；公司深度绑定高端客户，客户忠诚度高，已与多位客户签订长期框架协议，约定在一定期限内锁定价格，保障订单稳定落地；研发精益求精，持续保持较高比例的研发投入，截至2025H1，当期研发费用占营业收入3.30%，研发支出比例较上年同期提升0.18个百分点；增量空间较大，“功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目”于2024年12月达产， 2025H1投入进度已达58.96%，已实现效益8492.82万元；公司具备高质量的盈利能力和稳健的资产效率，具备高ROE的同时负债较低，同时利润率及资产周转率维持较高水平，同时近乎零有息负债的资本结构下，公司财务成本极低。
    公司业绩预测和投资评级：
    功能性硅烷景气或开始回升，公司盈利能力有望持续修复。预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 4.50、 5.95、 6.98亿元， EPS分别为1.2、 1.59、1.87元/股，当前股价对应 PE 分别23.6、 17.9、 15.2倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级
    风 险 提 示
    产能投放进度不及预期；
    下游需求不及预期；
    产品价格下跌等

盈利能力有所提升，联合华为发布解决方案

今天国际(300532)
    事件：公司发布2025年三季报，收入17.10亿元，同比减少16.17%；归母净利润2.20亿元，同比减少18.78%；扣非后的净利润2.58亿元，同比减少26.68%。
    三季度盈利能力有所提升。2025年第三季度，公司收入2.97亿元，同比减少23.83%；归母净利润0.32亿元，同比增长12.81%；扣非后的归母净利润0.31亿元，同比增长10.70%。第三季度公司毛利率为32.05%，相对于去年同期提升了4.25pct；净利润率为10.92%，相对于去年同期提升了3.55pct。
    在手订单充裕。截止2025年上半年，公司新增订单21.43亿元，其中传统新能源、烟草、石化等传统行业的订单额为18.69亿元，其他潜力行业的订单额为2.75亿元；传统行业尚未确认收入订单额为39.77亿元，其他潜力行业尚未确认收入订单额为7.71亿元，合计为47.58亿元。
    联合华为发布智慧物流与仓储SMART方案。2025年9月，公司作为华为生态伙伴之一，与华为等联合发布了“智慧物流与仓储SMART解决方案”，合作重点关注两大领域：一是AGV（自动导引车）自主技术研发，提升无人搬运稳定性与效率；二是推广智慧物流园区联合解决方案，整合安防、调度、仓储全流程，让方案能力更快落地具体场景。
    投资建议：公司在手订单充裕，潜力行业订单增速较快。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.55/0.73/1.07元，维持“买入”评级。
    风险提示：潜力行业增长不及预期；传统行业增长不及预期；行业竞争加剧。

系列点评十二：月度销量表现亮眼 公升级车型亮相米兰展

春风动力(603129)
    事件：据中国摩托车商会数据，公司10月燃油摩托车销量1.7万辆，同比+12.3%，环比-1.2%；极核电摩（不包含电自）销量2.8万辆，同比大幅增长。四轮沙滩车出口销量为1.9万辆，同比+43.3%，环比+14.3%。
    两轮车：出口销量同比高增极核发展持续提速。中大排摩托车：公司10月250cc+摩托车1.1万辆，同比+27.8%，环比-13.8%，1-10月累计销量16.6万辆，同比+35.6%，市场份额提升至20.2%，较2024年全年+0.4pcts，全新高端675cc三缸车型销量5.5万辆，同比+510.5%，产品结构持续优化升级；
    出口端：公司两轮摩托车出口同比恢复高增长，10月销量为1.1万辆，同比+50.1%，环比+2.8%；1-10月累计出口11.6万辆，同比+20.6%，2025H2起随着全新渠道的导入，两轮车出海业务有望持续回暖；极核品牌：公司极核电摩（不包含电自）10月销量2.8万辆，同比+141.0%。2025年1-10月极核电摩销量25.3万台，同比大幅增长，极核渠道加速扩张，国内实现核心城市全覆盖，国际已拓展至30余个国家和地区。
    四轮车：深入挖掘美国市场看好四轮高端化布局。10月四轮沙滩车出口销量为1.9万辆，同比+43.3%，环比+14.3%，接近历史单月新高；1-10月累计销量15.1万辆，同比+9.7%。公司保持稳健发展态势，2025年上半年欧洲市场继续蝉联市占率第一，美国市场持续开拓，核心新品U10PRO凭借性能与品质升级迅速出圈，零售端表现抢眼，带动公司四轮车ASP持续提升。公司中长期则有望依凭产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额。
    2025米兰展：高端新车频出公升级车型亮相。（1）全新旗舰ADV：1000MT-X：公司完全自主研发的公升级ADV。它搭载了946cc直列双缸发动机，最大功率83kW（约113马力），最大扭矩105N·m。车辆配备了六轴IMU、弯道ABS、可调牵引力控制系统、双向电子快排以及全可调的KYB悬挂和布雷博制动系统，电控配置全面。此外，诸如电动可调风挡、加热手把与坐垫等舒适性配置，也让它成为一款兼顾越野与长途旅行的硬派ADV。（2）性能旗舰原型：V4SR-RR Prototype：公司展示技术实力的里程碑之作。它搭载了一台997cc的90°V4发动机，曲轴功率超过157kW（约210马力），功率重量比达到0.86kg/hp，跻身顶级性能超跑行列。外观上采用了先进的空气动力学设计，包括主动式定风翼，并配备了半主动电子悬挂和高阶动力控制系统。
    投资建议：长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局，我们预计公司2025-2027年营收199.1/245.1/295.0亿元，归母净利润18.6/23.8/29.3亿元EPS为12.19/15.61/19.21元。对应2025年11月14日242.36元/股收盘价，PE分别20/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动等。

Q3业绩短期承压，静待新药放量

济川药业(600566)
    主要观点：
    事件：
    公司2025年前三季度实现营业收入39.32亿元，同比-32.27%；归母净利润10.22亿元，同比-46.27%；扣非归母净利润8.59亿元，同比-49.43%。
    分析点评
    业绩短期承压，静待消费需求逐步恢复
    公司2025Q3单季度实现营业收入11.83亿元，同比-33.17%；归母净利润2.98亿元，同比-47.19%；扣非归母净利润2.39亿元，同比-54.00%。业绩下滑主要是由于受终端市场需求变化，公司蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒销售收入同比减少，以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响。
    25年前三季度公司整体毛利率为76.28%，同比减少2.98个百分点；销售费用率34.04%，同比减少3.69个百分点，销售费用率持续优化；管理费用率8.24%，同比增长5.19个百分点；研发费用率6.91%，同比增长1.80个百分点，财务费用率-1.39%，同比增加2.15个百分点，前三季度经营性现金流净额为7.04亿元，同比-59.56%。
    核心产品复苏值得期待，研发BD持续推进
    根据米内网数据，公司主要产品蒲地蓝消炎口服液以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列。蒲地蓝消炎口服液在2024年全国城市公立医院、城市药店清热解毒用药中成药市场份额分别约为13.6%和7.54％，均排名第二；小儿豉翘清热颗粒在2024年全国公立医院、城市药店儿科感冒用中成药市场份额分别约为46.55%和37.32%，均位居第一。
    2025年上半年，公司在研发与注册方面取得多项进展。其中，1.1类中药创新药小儿便通颗粒已完成上市申报并获受理。2025年上半年，公司新增进入临床三期项目1项，累计提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件，并获得中国发明专利授权2件。
    合作产品玛硒洛沙韦片获批，静待1类流感新药放量
    2023年8月，济川有限与征祥医药签署独家合作协议，授予济川有限在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白(PA)抑制剂口服制剂(即玛硒洛沙韦片)约定的适应症享有独家推广权益。2025年7月玛硒洛沙韦片收
    到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》。
    投资建议
    根据公司三季报情况，我们维持此前预测，预计公司2025~2027年收入分别62.29/67.46/74.41亿元，分别同比增长-22.3%/8.3%/10.3%，归母净利润分别为16.4/18.5/21.1亿元，分别同比增长
    35.2%/12.5%/14.6%，对应估值为16X/14X/12X。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。

经营现金流改善，布局AI和城市更新

中衡设计(603017)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    单季度收入企稳回升，现金流明显改善。2025年前三季度，公司实现营业收入7.78亿元，同比下降15.36%。实现归母净利润5626.81万元，同比下降15.85%；实现扣非归母净利润4276.81万元，同比下降14.53%。2025Q3公司实现营收2.57亿元，同比增长1.99%，单季度收入企稳回升；归母净利润为亏损104.44万元，主要系报告期总包收入增加、成本费用管控及坏账计提减少共同所致；扣非归母净利润亏损580.13万元。现金流方面表现亮眼，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.28亿元，同比大幅增长63.35%，主要系公司控制现金支出及通过法律活动解锁被冻结资金所致。
    盈利能力相对稳定，应收账款有所下降。公司2025年前三季度毛利率为26.31%，同比下降0.03pct,净利率为7.34%，同比下降0.04pct。期间费用率为16.49%，同升0.16pct。截至报告期末，公司资产负债率为55.77%，同比上升0.81pct;应收账款为5.38亿元，较2024年末下降1.62亿元，应收账款持续优化。
    积极布局城市更新、绿色建筑、AI、BIPV、BAPV等。公司作为区域领先的设计企业，积极跟踪和探索建筑设计行业理论前沿和科技实践，持续加强AI、BIPV、BAPV、节能与绿色建筑、装配式建筑、BIM、复杂结构等技术的研究与开发，积极推进城市更新（含城市诊断）、高端工业、教育、医疗等建筑产品的研究。子公司衡星信息自主研发基于AI图像识别与RPA流程自动化机器人技术。公司参股子公司园测信科所开发的槿墨AI已接入DeepSeek主流模型。公司在航空航天制造业建设中标了天兵科技运载火箭及发动机智能制造基地、山东箭元航天科技总装总测生产基地、星际荣耀火箭制造基地、安庆年发20发可回收液体火箭制造厂房建设项目等。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.51、0.54、0.56亿元，分别同比0.3%/+4.7%/+3.7%，对应P/E分别为54.79/52.33/50.45倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

与宁德签订3年200GWh电芯供应强强联合，继续看好国内独储+海外突破逻辑！

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司公告与宁德时代签订《战略合作协议》，在26年1月1日至28年12月31日合作期内，双方应于每年度末（12月1日前）就未来三年的合作目标进行滚动式更新，并签署相应年限的合作备忘录予以确认。其中2026年1月1日至2028年12月31日，公司采购电量累计不低于200GWh，宁德时代确保按公司需求量纲供应。
    与宁德强强联合，实现共赢。1）公司锁定优质电芯，巩固行业优势地位，公司紧抓国内大储黄金期，未来3年年均出货高增确定性较高；2）在电芯紧张背景下，宁德优先保障公司储能需求量，锁量同时也提供有竞争力的价格支持，从而有效降低电芯成本。
    国内：国内独储持续性超预期、商业模式创新带动公司享受黄金期。截至目前国内已超7个省份出台容量电价补偿或峰谷套利拖底，叠加峰谷价差+辅助服务，储能irr提升到6-12%，商业模式跑通；内蒙容量电价补贴政策超预期落地，往后看仍有更多省份将对容量电价补贴制定标准。25年我们预计国内锂电储能装机150GWh，同比+35%，预计26年225GWh，同比+50%，需求持续性超预期。公司助力甘肃首个GWh级独立储能电站交付+运营落地；公司电网背景强，公司拥有交易平台和大数据分析，能够提供一站式解决方案，从项目开发、资金支持到技术保障，整个过程高度贴合，给资方和开发商承诺最低收益率，设备交付、运维、交易利润弹性高！预计公司25年国内大储出货27GWh，26年60GWh（自主开发项目50GWh，今年底落地20GWh、明年年中继续落地30GWh）。
    海外：欧美澳等市场持续高增、公司从0到1潜力较大。25年美国储能正加速抢发货，BBB法案限制26年美国储能援助比例要求，但25年底前开工项目不受此约束；同时随美国数据中心爆发，电力紧缺程度加剧，且绿电为趋势；2）欧洲及新兴市场在建项目众多，多点开花。25年公司海外从0到1，目前已成功突破欧洲、东南亚、北美等市场，预计明年海外出货10GWh，未来有望成为海外核心供应商。
    盈利预测与投资评级：我们维持25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为9.1/19.0/30.9亿元，同比+41%/+109%/+63%，对应PE75/36/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、国际贸易及行业政策变动。

收入稳健提升，境外与新能源合同表现亮眼

中国能建(601868)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    营业收入稳健提升，经营现金流改善。2025Q3公司实现营收1114.53亿元，同比增长10.48%；实现归母净利润3.54亿元，同比降低56.92%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比降低79.98%，公司单季度利润承压，主要受房地产市场调整等因素影响。2025年前三季度，公司实现营业收入3235.44亿元，同比增长9.62%，其中公司战略性新兴产业营业收入同比增长16.75%，占比38.81%；实现归母净利润31.56亿元，同比下降12.43%；实现扣非归母净利润26.25亿元，同比下降7.76%。2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-91.10亿元，同比少流出34.08亿元。
    毛利率有所下降，期间费用率管控良好。2025年前三季度公司毛利率为10.92%，同比下降0.62pct；净利率为1.88%，同比下降0.19pct。期间费用率为7.72%，同比下降0.59pct，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用均同比略微降低，费用管控效果良好。资产负债率为77.83%，同比上升0.27pct，资产负债结构总体稳健。
    新签合同额稳中有增，境外与新兴产业表现亮眼。2025年前三季度，公司累计新签合同额9927.75亿元，同比增长0.40%。分业务看，工程建设业务新签合同额9164.76亿元，同比增长3.70%，其中新能源及综合智慧能源业务新签合同额达4121.15亿元，同比增长5.15%；勘测设计及咨询业务新签合同额217.04亿元，同比大幅增长38.01%。分区域看，境外市场新签合同额2646.78亿元，同比增长12.67%，国际业务经营效果明显。公司紧绕国家“双碳”战略，在能源电力、水利主业领域夯实领军地位，并积极布局战略性新兴产业，多个国家级重大示范项目顺利推进，如中能建松原氢能产业园将于2025年底前投产。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为84.94、86.64、88.05亿元，分别同比1.2%/2.0%/1.6%，对应P/E分别为11.93/11.69/11.51倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

民营炼化龙头，打造海内外双循环

荣盛石化(002493)
    投资要点
    内扩炼化版图，外引国际战投：
    历经30载耕耘，荣盛石化完成了由“一根丝”到“一滴油”，再到平台型新材料企业的不断成长跨越。2023年3月，公司以高溢价率向沙特阿美转让10%股权，就原油采购、原料供应、化学品销售等方面与沙特阿美达成战略合作。
    依托浙石化，构筑石化护城河：
    公司旗下浙江石化拥有4000万吨炼能，是全球单体规模最大的炼化一体化项目，规模优势是其最坚固的护城河。浙江石化下游集成芳烃、乙烯、PTA、EVA等，产业链深度、广度兼备。
    两国四基地双循环，打开成长空间：
    公司未来最核心的增量在于海外，与沙特阿美合资开发SASREF炼厂二期，双方旨在构建两国四基地双循环。未来有望依靠沙特朱拜勒工业园区的工业成本优势和四基地物料循环利用增厚利润，同时借助海外炼厂的区位优势打开成长空间。
    公司业绩预测和投资评级：
    公司是中国民营大炼化龙头企业之一，一体化优势稳固。向内深化规模护城河，向外打造两国四基地双循环。当前公司受到石化产品不景气影响，业绩承压。随着石化产业的底部反转，公司盈利能力有望持续修复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为26.09、40.82、54.40亿元，当前股价对应PE分别为41.4、26.4、19.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；
    项目建设进度不及预期；
    产品价格波动；
    原材料价格波动；
    下游需求复苏不及预期。

多牌照发力，产融协同韧性突显

中油资本(000617)
    核心内容
    中油资本是中国石油集团旗下负责金融业务管理的专业化综合性金融业务公司，是中石油金融资产监管、金融业务整合、金融股权投资、金融风险管控的平台。公司于2016年10月由中国石油集团批复设立，于2017年2月在深交所A股市场完成重组上市。2025Q1-3公司实现营业总收入256.45亿元，同比-12.2%；实现归母净利润39.97亿元，同比-7.9%；加权平均ROE（未年化）同比-0.42pct至3.87%。业绩下滑预计主要系利率下行背景下，公司部分业务板块净利差有所下降。
    公司具备多个牌照金融业务，昆仑银行、中油财务、昆仑金租是公司的主要业务。主要通过其控股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、昆仑保险经纪，以及参股公司中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行、财务公司、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券、信用增进、股权投资与数智业务。24年昆仑银行、中油财务、昆仑金租营收分别为167、163、28亿元，占比分别为43%、42%、7%。1）昆仑银行（持股比例为77.09%）：依托中国石油集团的资源优势进行展业，产融结合特色化经营，对公业务优势显著。国际业务成熟，有望受益于石油人民币结算。
    2）中油财务（持股比例为28%）：集团公司的内部银行和唯一司库平台，资产、收入、利润等指标连续保持国内第一。截至2024年末，贷款规模同比增长23%；不良率为0.02%，资产质量很好。
    3）昆仑金租（持股比例为60%）：资产集中于交通与能源领域，资产质量优异，24年末不良租赁资产占比为0.44%，同比下降0.26pct。
    各业务板块协同发力，深度融入石油产业链生态。中油资本凭借齐全的金融牌照，在综合金融布局中具备先发优势。预计金融板块盈利能力逐步修复，有望对公司整体收益形成支撑。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2025-2027年中油资本营业总收入分别为392.90、396.07、399.21亿元，分别同比增长0.7%、0.8%、0.8%；归母净利润分别为47.42、49.31、51.40亿元，分别同比增长1.9%、4.0%、4.2%。综合来看，公司2025年合理估值约为1388亿元，对应目标价10.98元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、石油产业链景气度下行风险；2、资产质量承压风险；3、利率波动影响盈利能力的风险。

X+SLG全球布局，IP+AI+IDC驱动价值回归

世纪华通(002602)
    投资要点
    事件：公司于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”，股票交易的日涨跌幅限制由5%变为10%。
    成本费用结构性优化，双爆款强势驱动业绩高增。2025Q1-3，得益于《WhiteoutSurvival》(《无尽冬日》海外版，后称《WS》)、《Kingshot》(《奔奔王国》海外版，后称《KS》)双爆款强势驱动业绩，叠加成本控制，公司实现营收272.23亿元(同比+75.31%)、归母净利润43.57亿元(同比+141.65%)、扣非净利润42.94亿元(同比+140.98%)，总体毛利率达69.85%(同比+4.71pct)；费用变化：销售/管理/研发/财务四项费用率呈结构性调整(同比+5.36/-1.92/-1.90/-0.44pct)，销售、研发费用显著增长体现公司对宣传推广和产品技术迭代的重视。
    核心IP矩阵持续发力，X+SLG全球布局。核心IP：《传奇世界》《龙之谷》等经典IP助力公司新品快速破圈。出海布局：据SensorTower，《WS》连续15个月登顶中国出海手游收入榜，全球累计收入(不含国内安卓市场和小程序数据)超35亿美元(约合人民币250亿元，截至今年9月)。《KS》于今年2月发布，上市4个月即达出海手游收入榜前3，7-10月连续4个月和《WS》包揽榜单冠亚军。
    摘帽符合预期，回购注销传递发展信心。公司提交的摘帽申请于11月10日获批，并于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”。公司于12日发布公告，拟回购5-10亿元公司股份并注销，彰显管理层对公司内在价值的认同和对未来发展的信心，或对行业和板块估值形成有力支撑。
    投资建议：出海表现强劲，IP+AI+IDC共振驱动估值提升。我们预测公司2025-2027年营收分别为373.08/444.50/478.86亿元；归母净利润分别为59.18/76.03/93.72亿元；对应PE为22.8/17.7/14.4倍；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新游流水不及预期、商誉不确定性、地缘冲突和地方政策变化风险等。

服务器推动NOR增长，推理加速3D DRAM商业落地

兆易创新(603986)
    l投资要点
    AI服务器搭载的HBM规格从HBM3E走向HBM4，NOR Flash用量持续提升。HBM4作为HBM3E的迭代产品，在带宽、容量、功耗等核心性能指标及制造工艺上均实现跨越式升级，这种技术升级使得其对应的AI服务器对承担系统初始化等功能的NOR Flash用量大幅提升。一方面，HBM4的复杂结构依赖NOR Flash适配。HBM4采用2048位接口，传输速率提升至8Gb/s，总带宽达到2TB/s，较HBM3（1TB/s）实现翻倍增长；HBM4还支持4-18层的TSV堆叠，芯片密度达到24Gb或32Gb，单堆栈的最大容量可达64GB；HBM4的独立通道数从HBM3的16个增至32个。HBM4物理结构和电源管理逻辑远复杂于HBM3E，NOR Flash承担着AI服务器系统初始化、安全启动和固件存储的核心功能，可满足HBM4每层DRAM独立电源管理与初始化的需求。另一方面，AI服务器需求放量放大NOR用量缺口。11月11日，据科创板日报援引台湾经济日报报道，随着AI服务器搭载的HBM规格从HBM3E走向HBM4，堆叠层数增加的趋势下，NOR Flash用量提升约50%。
    GPU/DPU算力部件、BMC、RAID控制器等管理与存储辅助部件推动NOR Flash用量。GPU和DPU将是SPI NOR Flash应用增长最快的领域。在云端AI服务器的高密度GPU运算场景中，高频数据交互催生SPI NOR Flash的差异化需求，如8个英伟达A100组成的GPU模组中，有4种不同容量组合的SPI NOR Flash在使用，以保障高速数据传输与计算协同稳定性。与此同时，作为云端服务器标配的数据处理单元DPU，因云端处理与GPU加速的异构计算特性，对存储方案提出分级需求：256Mb至2Gb容量适配数据缓存与临时存储的高频交互场景，8Mb至32Mb容量则满足轻量化控制代码的存储需求，通过精准匹配任务负载的分级策略，实现数据处理效率与硬件成本的优化平衡。AI服务器的技术演进推动SPI NORFlash需求持续升级：针对紧凑空间设计，需提供小尺寸封装与高容量集成的产品方案；耐高温性能适配数据中心高温环境；面对高速信号传输中的干扰与衰减问题，需强化驱动能力以保障信号完整性；针对高安全敏感市场，数据加密功能需求显著提升；同时，BMC管理模块与DPU卡等场景对8-32Mb小型容量闪存的需求持续增多，推动产品向轻量化、定制化方向发展。
    AI大发展时代，定制化存储市场空间潜力巨大。AI模型推理场景，除了算力芯片，数据存储的带宽和降本需求也是关键，基于先进封装的近存计算应运而生。3D DRAM相较于HBM和传统DDR，3D DRAM比HBM的功耗更低，适合端侧低功耗场景，同时定制化可实现更高带宽，可通过定制更多I/O接口实现超高带宽，而传统DDR的带宽偏低；另外，3D DRAM成本更低，对比海外存储大厂HBM颗粒十几美元/GB的价格，国产定制化存储有望实现显著的降本，更加适合端侧海量设备的普及。3D DRAM潜在限制为存储容量，相较于HBM，3D DRAM能做到几十GB的水平，能够适用于部分云端的场景。3D DRAM凭借高带宽、低功耗、适配定制化的特性，契合端侧与边缘侧AI推理对数据传输效率和功耗控制的核心需求，当前已通过与多家芯片厂商合作实现商业化落地，在边缘计算、机器人、智能座舱等多推理场景形成突破，同时国内产业链已构建起从技术研发到量产供应的完整落地体系。公司定制化存储解决方案进展顺利，进入年末，陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，明年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。长期来看，公司坚信这一技术路线在端侧AI会得到广泛应用，在AI大发展的时代，定制化存储的市场空间潜力非常大。在这一领域，公司凭借自身的研发实力和先发优势，有望占据重要地位。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入95/120/150亿元，实现归母净利润分别为16/25/33亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇率风险。

深度报告：以无线之功，助万物智连

泰凌微(688591)
    核心观点
    低功耗蓝牙全球龙头厂商：公司的主要业务是低功耗无线物联网芯片的研发、设计与销售，主要聚焦于低功耗蓝牙、双模蓝牙、Zigbee、Matter、WiFi等短距无线通讯芯片产品；在私有2.4G芯片、无线音频芯片也有长期的技术积累和产品布局。公司的产品广泛应用在电脑外设、智能家居、智能硬件、智能工业系统、智能商业系统等领域。凭借在蓝牙领域的突出贡献及行业地位，公司2019年7月获选为国际蓝牙技术联盟（SIG）董事会成员公司。公司产品家族分为三大板块：第一类产品，可支持2.4GHz的无线芯片，主要用于音频传输；第二类产品，多模的IoT芯片，除了支持Bluetooth6.0、Zigbee、Matter，还支持Thread、2.4G、WiFi；第三类产品，音频产品，具有多模低延时的特性，能同时支持BluetoothLE audio，BluetoothClass和2.4G私有协议。公司在所处行业的多个领域拥有突出优势，地位稳固。公司的蓝牙低功耗SoC芯片长期位于市场的头部位置，成为全球第一梯队的代表之一。在Zigbee领域，公司是出货量最大的本土Zigbee芯片供应商，并稳居全球前列，在本地和国际市场上有强劲竞争实力。公司还在2.4G私有协议SoC领域取得领先地位，特别是在无线和AI人机交互设备（HID）、智能零售电子货架标签（ESL）为代表的主要应用市场。在无线音频SoC方面，公司支持多种无线音频技术，包括最新的蓝牙低功耗音频技术，其芯片已成功进入国际头部品牌的产品线。
    端侧AI大时代，公司市场前景广阔：随着大模型压缩和量化技术的不断提升，知识密度持续增大，终端搭载的模型能力值逐步增强。端侧AI行业正呈现快速增长态势。据FortuneBusinessInsights数据显示，2024年，全球边缘AI市场预计在270.1亿美元，到2032年规模将增至近2700亿美元，预测期内复合年增长率（CAGR）高达33.3%。根据蓝牙技术联盟(Bluetooth Special Interest Group，SIG)在2024年5月发表年度报告《2024年蓝牙市场趋势报告》预测，在2028年，蓝牙设备的年出货量将达到75亿台，五年年复合成长率(CAGR)达8%。根据权威研究机构Fundamental Business Insights报告显示，2023年Wi-Fi芯片市场规模为210亿美元，而到2033年将达到345亿美元，复合增长率超过4.4%。
    内生&外延齐发力，未来可期：经过多年的自主研发和技术积累，公司已经建立起一套围绕低功耗无线物联网协议标准的核心技术体系，在芯片设计、物联网协议栈开发、大规模组网、多样性物联网应用等方面均形成了自主研发的核心技术。产品侧，公司在低功耗无线连接技术方面的能力也不断拓展，从低功耗蓝牙、Thread/Zigbee/Matter、传统蓝牙、超低延时2.4G，进一步拓展到WIFI领域，拓宽了公司的产品和市场边界。此外，公司发布公告拟收购上海磐启微电子有限公司控股权，标的公司的Sub-1G、5G-A无源蜂窝物联网技术与泰凌微技
    术路线高度互补，将进一步扩大、完善泰凌微在物联网市场的产品布局，有助于泰凌微快速拓展产品应用场景，开拓更为广泛的客户市场。u投资建议：我们预计2025~2027年公司分别实现营收11.15亿元、14.66亿元、18.57亿元，预计2025~2027年公司分别实现归母净利润2.16亿元、3.25亿元、4.83亿元，对应PE分别为50.1倍、33.3倍、22.5倍，考虑到公司在无线连接等领域所具备的较强竞争力、持续推出新品、叠加下游广阔的市场前景，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦及政策变动风险、市场竞争加剧风险、技术迭代风险、核心技术人才流失风险、并购失败风险。

三一重能25Q3业绩点评：风机触底承压，双海有望提振盈利

三一重能(688349)
    摘要：
    事件：25Q1-3公司营收144.51亿元，同比59.36%，归母净利润1.22亿元，同比-82.21%，扣非净利润-0.13亿元，由盈转亏。25Q3公司单季营收58.57亿元，同比54.64%，环比-8.58%，归母净利润-0.88亿元，扣非净利润-1.12亿元，由盈转亏，不及预期。
    短期承压，看好盈利修复。我们估计受风机中标低价订单以及无风场销售影响，风电项目整体业绩承压。Q3低价订单基本交付完毕，25年公司风机中标价格较去年提升约5%，Q4风场加速出售，我们预计25Q4及26年公司有望受益于价格回升和成本下降，盈利改善可期。
    海外扩张加速。公司在海外加速扩张，1）布局方面，公司收购罗马尼亚目前在建最大光储混合项目之一。2）产能方面，公司印度工厂在今年已实现稳定交付，哈萨克斯坦工厂已进入试生产阶段。3）订单方面，公司已获得来自欧洲西班牙、德国的订单，中亚订单显著增长，其他新兴市场项目也正同步推进。公司海外在手订单价值已超100亿元，预计2026海外出货超1GW，我们认为海外盈利高于国内，加速出海有望提振盈利。
    海风陆续交付。25年来陆续获粤电石碑山200MW、河北建投祥云岛250MW海上项目订单，下半年开始交付。10月10日，公司成立海上风电子公司，进一步推进海风建设。十五五规划建议稿提出，积极稳妥推进和实现碳达峰，坚持风光水核等多能并举。《风能北京宣言》明确提出十五五风电新增装机120GW/年，海风15GW/年，公司加速布局海风，有望受益行业高景气。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/237.84亿元，归母净利润13.58亿元/22.23亿元，EPS为1.11元/1.81元，对应当前股价的PE为25.43倍/15.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险。

麦格米特Q3业绩点评：Q3业绩承压，AI电源持续推进

麦格米特(002851)
    摘要：
    事件：25Q1-3营收67.91亿元，同比15.05%，归母净利润2.13亿元，同比-48.29%，扣非净利润1.17亿元，同比-67.85%。25Q3单季营收21.18亿元，同比11.93%，环比-10.18%，归母净利润0.39亿元，同比-59.58%，环比-41.16%，扣非净利润-0.24亿元，由盈转亏，不及预期。
    海外变频家电业务承压，系变频家电业务和扩产影响。25Q3公司毛利率21.31%，同比-3.97pcts/环比0.11pcts，净利率2.51%，同比-2.87pcts/环比-0.55pcts。业绩下滑主要系：1）家电价格战影响上游；2）受冷年影响，海外消费业务不及预期；3）海外、杭州工厂扩产，折旧费用增加。剔除变频家电事业部，公司其他事业部Q1-3收入同比增长约29%。我们认为随着公司Q4订单恢复，加大控本降低管理费用，业绩有望修复。
    从PowerShelf到PowerRack,AI电源产品持续丰富。公司目前已推出PowerShelf、BBUShelf、PowerCapacitorShelf、800V/570kWSideRack等一系列产品，可匹配GB200/GB300、下一代rubin架构及未来新一代技术平台与SST等。公司的产品能力已横跨柜外&柜内多级降压转换所涉及的电源模块与系统，正逐步向AI数据中心供电整体系统解决方案商拓展。
    国内领先NV链服务器电源供应商，持续拓展海内外其他客户。公司己与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一。除英伟达外，2025年公司已同步在国内外全行业的上中下游全链条客户端做到了全面覆盖对接，已获得部分国内外厂商的准入。
    投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为360/583/1021百万元，对应EPS分别为0.65/1.06/1.86元，对应PE分别为127/78.34/44.73倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；技术路线变更的风险；地缘政治的风险。

业绩稳健增长，新型储能加快规模化发展节奏

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。25Q1-Q3实现营业收入53.20亿元，同比+17.72%；归母净利润14.33亿元，同比+37.13%；扣非后归母净利润14.31亿元，同比+35.30%。其中Q3实现营业收入20.19亿元，同比+25.59%，环比+15.80%；归母净利润6.01亿元，同比+43.41%，环比+31.06%；扣非后归母净利润59.30亿元，同比+39.95%，环比+28.40%。
    电力需求增加，抽水蓄能领跑地位持续巩固。公司属南方电网公司旗下抽水蓄能与电网侧独立储能运营平台，是全国抽水蓄能领域龙头企业，截止25Q3期末，抽水蓄能业务作为公司的主营业务实现营业收入33.06亿元，营收占比62.14%。2024年3月，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，提出“优化抽水蓄能中长期发展规划布局”。2024年8月，中共中央国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出，到2030年抽水蓄能装机容量超过1.2亿千瓦。2024年10月，国家发展改革委等六部委联合印发《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，指出“有序建设抽水蓄能电站”。2024年11月，《中华人民共和国能源法》颁布，第三十二条提出“国家合理布局、积极有序开发建设抽水蓄能电站，推进新型储能高质量发展，发挥各类储能在电力系统中的调节作用”。公司积极响应国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，2025年4月发布投资约80.35亿元建设云南西畴抽蓄项目公告。截至6月底，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1200万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林抽水蓄能电站（120万千瓦），云南的西畴抽水蓄能电站（120万千瓦）。公司在可变速抽蓄机组、抽蓄核心控制系统、“AI+抽蓄”等领域形成了一批具有自主知识产权的重大创新成果。10月，公司“抽水蓄能机组成套开关设备联合技术攻关与转化”作为20项优秀案例之一获颁中国专利协会首批（2025年度）“百链千企”专利产业化推进工程典型案例；同月，公司联合西开电气公司申报的《抽蓄机组成套开关设备研制关键技术及应用》获中国机械工业联合会科技进步一等奖。
    稳固调峰水电优势，设备可靠性保持高水平。截止25Q3期末，公司调峰水电业务实现营业收入16.50亿元，占25Q1-Q3总营业收入的31.01%；25Q1-Q3公司归母净利润实现+37.13%主要便受益于调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加。截至6月底，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦，其中天生桥二级水电站装机132万千瓦，鲁布革水电站装机60万千瓦，文山地区小水电装机11万千瓦；9月，天二公司4号机组荣获中电联2024年度全国发电机组可靠性对标标杆机组称号。
    把握“双碳”机遇，新型储能稳步推进。截止25Q3期末，公司新型储能业务实现营业收入2.67亿元，占25Q1-Q3总营业收入的5.02%。截至6月底，全国新型储能项目装机规模已超过8000万千瓦，公司新型储能投产装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时；新建成的3座电化学储能电站正式投产，分别为云南文山丘北储能项目（200MW/400MWh）、海南临高储能项目（20MW/40MWh）、湖南中南水泥厂配储项目（5.1MW/14.7MWh）。截止8月15日，作为我国首个大型锂钠混合储能站的宝池储能站充放电量突破1亿千瓦时，创下自主研发应用“全球首套构网型钠离子储能系统”“全球最大单机高压直挂式构网型储能系统”等多项世界“第一”；10月，广西电网的全国首个大容量钠离子电池储能电站二期扩容工程正式投入运营，为钠离子电池技术在大规模储能领域的标准化推广筑牢根基。
    政策促储能转型，释放新型储能多元价值。2025年2月国家发展改革委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格（2025）136号），从固定电价制度全面转向市场化定价机制，并为储能参与电力市场化交易提供了制度保障，储能行业从政策驱动向市场化竞争转型。9月12日，国家发展改革委、国家能源局印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025
    2027年）》指出，2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元。9月12日，国家发展改革委、国家能源局关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知（发改价格﹝2025﹞1192号），文件明确，就近消纳项目电源应接入用户和公共电网产权分界点的用户侧，新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于60%，占总用电量比例不低于30%、2030年起新增项目不低于35%。《通知》聚焦绿电直连、零碳园区、源网荷储一体化等就近消纳模式，明确项目需满足界面清晰、计量准确、新能源发电占比达标等条件，公共电网依接网容量保障供电。储能应用场景多维拓展，新型储能多元价值有望持续释放。
    投资建议：公司是南方电网旗下抽水蓄能与电网侧独立储能运营平台，抽蓄业务稳健发展，有望受益于新型储能行业的高景气度，我们看好未来公司的成长空间，预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.67/17.85/19.87亿元，对应EPS为0.49/0.56/0.62元/股，PE为28/24/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

北交所信息更新：大功率检测设备下游需求恢复，在手订单稳定增长

武汉蓝电(920779)
    2025Q1-Q3：营收1.03亿元，同比-14%，归母净利润3937万元，同比-29%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收1.03亿元，同比下滑13.56%，归母净利润3936.76万元，同比下滑29.19%。考虑到受锂电池材料去产能及高校科研经费收缩等因素影响公司下调部分产品定价，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.79/0.90/0.99（原0.84/0.96/1.06）亿元，对应EPS分别为0.99/1.13/1.23元/股，对应当前股价的PE分别为39.8/34.9/32.0倍，看好公司向新兴领域开发渗透所带来的增长预期，维持“买入”评级。
    消费电子领域电池电芯测试需求逐步恢复，公司在手订单稳定增长
    2025年前三季度，公司在手订单稳定增长，营业收入同比下降，主要由于三季度已发货尚未验收的合同金额同比增加。截至2025年9月30日，公司合同负债3789.60万元，相对2024年12月31日的2025.01万元增长87.14%；存货6566.66万元，相对年初增长48.62%，也源于三季度产品发货尚未验收，发出商品增加。公司大功率设备在手订单受下游消费电子领域电池电芯测试需求逐步恢复影响，2025H1略有回升。大功率检测设备客户主要来自动力电池生产厂商，这类型企业客户平均在发货后三至六个月后验收并确认收入，高校、科研院所、贸易商类型客户平均在发货后一个月左右确认收入。
    研发费用同比增长，拥有专利80项，软件著作权40项
    2025Q1-Q3，公司研发费用1334.42万元，同比增长13.09%，占营收比例为12.93%。截至2025年6月30日，拥有专利80项，软件著作权40项。募投方面，截至2025年6月30日，公司生产基地建设项目投入1888.39万元，进度9.29%，预计2026年6月30日达到预定可使用状态。公司现有产能利用率较高，产能弹性较大，募投投产之前，公司将根据下游客户具体订单情况，短期内通过租赁厂房、招聘生产人员、提高设备及人工效率等方式增加产能满足未来订单增长的需求。
    风险提示：锂电行业需求下滑、市场竞争风险、新产品研发进度风险

拟投资安益谱完善高端产品矩阵，战略布局质谱仪黄金赛道

海能技术(920476)
    投资要点：
    事件：公司2025年11月11日签署协议，拟以现金2100万元（受让股权700万元+增资1400万元）投资安益谱，交易完成后预计持股3.85%。
    高端产品矩阵从色谱迈向质谱，投资安益谱有望布局多元领域协同应用。质谱仪器是科学仪器国产化的核心细分赛道，作为四大谱学之一，不仅在科研行业不可或缺，在医疗临床领域也具备广阔空间；目前全球质谱仪90%的市场份额被欧美日等发达国家的厂商占据，我国质谱仪年进口规模约100亿人民币。安益谱2021年成立，专注质谱仪研发生产，布局单四极杆、三重四极杆气相/液相色谱-质谱联用仪等产品，已切入半导体在线检测、蛋白质组学、生物医药、环境监测等高增长领域。此次投资是公司切入质谱这一高端科学仪器市场的关键落子，不仅新增全新产品布局，更有望与公司现有样品前处理、液相色谱、GC-IMS等产品在半导体材料检测、药物研发、环境溯源等场景形成解决方案协同，合作协同空间可期。
    公司傅立叶变换近红外光谱仪N70新品发布有望带动增量，与西交大联合推动细胞膜色谱产品研发。2025Q3公司傅立叶变换近红外光谱仪新品N70开始导入市场，该产品技术具有无损快速检测的特点，可与公司有机元素分析系列产品的湿化学检测方法形成互补，与公司的有机元素分析系列产品在食品、饲料、制药等应用领域的销售渠道方面协同效应显著；此外，在石化及化工、能源等领域，公司将配置专门的应用工程师负责相关细分领域的方法开发。另一方面，公司与西交大联合共建的“西安交通大学－海能技术细胞膜色谱智能分析仪器研究院”已在双方完成挂牌，研究院将配体受体作用力分析作为细胞膜色谱技术的首个应用领域，完成了配体受体作用力分析仪的第一代工程样机研发；在中药“多组分-多靶点”协同作用机制解析研究领域，公司与成都中医药大学、西安交通大学基于细胞膜色谱技术共同研发了多靶标细胞膜色谱智筛分析仪，为中药复杂体系成分分析研究等提供了突破性解决方案；目前，细胞膜色谱技术相关产品形成了若干订单，但尚处于工程转化阶段。
    海外业务加大投入并贡献增量，GS-IMS有望开拓欧美沼气发电监测场景潜力。全球科学仪器市场需求中，中国占比不足20%，面对广阔的海外市场，一方面2025Q3公司子公司G.A.S.的经营业务仍保持上半年的良好发展态势，并就沼气发电过程中硅氧烷含量检测进行了相关应用方法的开发和布局，近年其在美国已成为该应用领域的标准检测方法，在美国部分州开始陆续转化成订单。另一方面，公司将结合有机元素分析和样品前处理等国内已经取得一定市场地位的优势产品的出海经验，进一步加大海外市场营销投入和产品研发投入，增强产品及品牌的海外竞争力，未来海外市场有望持续将成为公司新的业绩增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.50/0.63/0.80亿元，对应PE为43/34/27倍。目前“十五五”规划为科学仪器行业描绘了清晰的发展蓝图，明确将通过新型举国体制全链条推动技术突破，这意味着政策与资源将向行业集中倾斜，同时“人工智能+”行动预计将推动科学仪器与AI技术深度融合，催生智能化检测解决方案和自动化实验室等新范式；公司作为国产科学仪器的领军，在液相色谱等高端领域有望持续受益，维持“买入”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

需求东风拂面，深耕业务多面开花

比亚迪(002594)
    投资要点
    推荐逻辑：（1）行业新能源渗透率再创新高，政策发力刺激需求。25年1-9月新能源乘用车批发端渗透率达49.9%，同比+7.4pp，产品供给升级+政策端发力推动行业迈向需求拉动阶段，以旧换新政策持续推动进一步刺激需求释放。（2）技术优势突出，持续巩固龙头地位。公司2025H1市占率为29.4%，公司作为行业龙头致力于实现资源垂直整合并且加强技术研发，25H1研发费用296.0亿元，同比+50.8%，强化技术有利于打造爆款车型，完成对市场占有率以及品牌地位的持续巩固。（3）规模效应+海外销量提升带动单车盈利攀升。23年公司销量突破300万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局成果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。长期来看，多重利好因素或将刺激销量持续增长，助力公司单车盈利水平抬升。
    新能源渗透率破40%，政策端助力行业销量增长。25H1新能源乘用车批发端渗透率达44.3%，同比+9.1pp。特别地，今年纯电/插混齐发力，25H1销量分别为441.5/252.1万辆，同比+46.2%/+31.1%。今年中央、地方、企业全面推动汽车以旧换新，截至9月10日，汽车以旧换新申请量达到了830万份，政策效果全面显现。此外，商务部表示还将持续开展千县万镇新能源汽车消费季，加强新能源汽车供需对接。下一步商务部还将推进汽车流通税费改革，未来商务部继续加大力度多措并举、持续释放汽车消费潜力。
    公司实现资源垂直整合，持续巩固龙头地位。从业务布局来看，比亚迪坚持资源垂直整合，业务范围覆盖新能源汽车、手机、电池、半导体等多个领域。目前，公司在新能源汽车领域处于绝对龙头地位，24/25H1市占率分别为34.1%/29.8%，大幅领先于其他厂商。此外，公司的电池产品在产品力与性价比方面具备一定竞争力，25H1全球市占率为17.8%，同比+2.4pp，保持全球第二地位。面对电车行业竞争，具备强大资源的车企才拥有力量抵御不确定性，而公司作为行业龙头有望在行业洗牌的过程中充分利用资源进一步巩固自身领先地位。
    公司深耕汽车领域多年，规模效应开始显现，海外布局成效显著。公司通过“两网”销售渠道，打造完整产品矩阵，渠道优势明显。公司产品输出能力强，已推出多款月销过万的爆款车型，23年公司销量302.4万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局效果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。后续新平台/新车型的上市以及海外市场持续发力或将进一步拉动比亚迪销量增长，继而助力单车盈利向上。
    盈利预测与投资建议。公司系乘用车行业龙头，持续强化技术、产品研发以及拓展海外市场有利于为公司打造新增长动能。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为17.7%。给予公司26年21倍PE，对应目标价120.3元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期的风险，电池外供不及预期的风险，原材料价格上涨风险，地缘政治风险等。

海外业务拓展良好，业绩保持稳健增长

华测导航(300627)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收26.18亿元，同比+15.47%；归母净利润4.93亿元，同比+26.41%，扣非后归母净利润4.53亿元，同比+32.49%。公司单Q3实现营收7.85亿元，同比+0.19%；归母净利润1.66亿元，同比+20.00%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+17.47%。事件点评：
    公司下游应用场景持续扩展，新业务加快落地
    资源与公共事业板块：其中，位移监测业务受项目落地节奏、业务模式优化、对合同质量的要求提升等因素影响有所拖累，造成2025Q3收入增速放缓。精准农业方面，公司布局逐渐丰富，农机自动驾驶产品已远销海外数
    十个国家，不断丰富产品矩阵，陆续推出智能喷雾系统、智能出水桩、农具导航、收获机自动对行系统等新产品，全年预计保持快速增长。水利监测设备已累计在全国千余座水库安装了万余套；公路边坡、桥隧监测领域推出了轻量化安全监测设备与交通信息化平台、数据运营平台。我们认为，公司监测产品应用领域众多，仍存在市场开拓机遇，同时板块内其他业务发展势头良好，不影响该板块长期的增长确定性。
    建筑与基建板块：公司高精度接收机智能装备业务销量稳健增长，市场占有率持续领先，持续推广“视频测量RTK”等高精度接收机智能装备，产品支持视频测量和三维建模，快速从实景视频中高效批量获取高精度三维坐标；还面向市场持续推广测地通软件，自研图形平台突破图形渲染技术难点。数字施工产品积极出海，业务收入在国际市场快速增长。公司通过经销商网络及施工业务合作伙伴在全球范围内推广高精度智能装备和系统应用及解决方案，产品在全球40多个国家持续推广，并在欧洲，亚太等机械控制发达市场开始批量应用，获得积极的客户评价和反馈。
    地理空间信息板块：Q1-Q3仍保持快速增长。其中，三维智能是业务中军，公司已在高精度激光雷达、SLAM、摄影测量、无人飞控等相关领域取得成果，推出众多激光雷达产品；将SLAM算法与RTK算法深度融合，研发如是RS系列测量系统，大幅提升作业效率；多旋翼无人机行者X500搭载高可靠自研飞控系统，具备高抗扰能力；天工航空影像空中三角测量软件及三维建模系统，可实现高精度激光雷达和可见光相机的深度融合三维建模。我们认为，三维智能测绘、无人船测绘产品竞争力日益凸显，应用领域众多、海外市场不断拓展，公司把握行业数字化转型机遇，该业务预计成为全年主要的增长动能。
    机器人与自动驾驶板块：乘用车领域取得突破，已完成车规产线建设及车规认证等投入，客户项目有望快速落地。公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过60万套。虽然相关产品单价较低，短期内收入的贡献有限，但预计全年将延续快速发展态势。非乘用车领域，高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与易控、三一、九识、京东、华为等公司达成合作，全球星地一体增强服务平台已在多个行业成功应用。我们认为，星地一体平台的一体化解决方案优势明显，乘用车业务随着大客户开发及相关车型销量增长，市场份额有望持续扩大，看好长期增长动能。
    海外市场方面：全球化是公司重要的发展战略，已在海外建立经销商网络，并持续完善重点区域的经销商布局，海外团队仍加速建设。公司具有较多成熟产品技术，功能、质量满足海外需求的产品品类不断丰富，凭借高性
    价比优势抢占市场先机，产品已销往全球百余个国家和地区。除RTK外，三维智能业务预计未来出海进程仍保持高景气；农机自动驾驶产品也已经在海外数十个国家实现销售。2025Q1-Q3，公司海外业务保持快速增长，海外收入占比进一步提升，海外业务整体毛利率较高，我们认为随着公司产品持续打磨成熟以及海外市场接受程度提升，以及解决方案需求增长、低空、三维智能产业发展加速，公司或将受益于海外业务占比提升以及国内产品收入结构优化，毛利率有望持续改善。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润7.38/9.39/11.87亿元，同比增长26.5%/27.2%/26.4%；对应EPS为1.34/1.71/2.16元，2025年11月13日收盘价对应PE分别为24.0/18.9/14.9倍，考虑到公司经营稳健，各业务领域百花齐放，增长空间广阔，维持“买入-A”评级。风险提示：产业支持政策不及预期的风险；宏观经济波动的风险；汇兑损益风险。

经营现金流改善，境外订单高增长

中国铁建(601186)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    Q3单季度业绩企稳回升，经营现金流改善。2025年前三季度，公司实现营业收入7284.03亿元，同比下降3.92%；实现归母净利润148.11亿元，同比下降5.63%；实现扣非归母净利润138.69亿元，同比降低6.14%。单季度来看，2025Q3营业收入为2392.04亿元，同比下降1.15%，降幅较上半年有所收窄；归母净利润为41.10亿元，同比增长8.34%，扣非归母净利润为39.89亿元，同比增长10.06%，Q3单季度业绩有所改善。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-797.57亿元，同比少流出92.61亿元，经营现金流有所改善。
    盈利能力有所下降，期间费用率略微降低。2025年前三季度毛利率为8.77%，同比下降0.39pct；净利率为2.37%，同比下降0.27pct。期间费用率为5.25%，同比下降0.08pct，其中财务费用为77.21亿元，同比增长27.25%，主要由于有息负债规模增加所致。公司资产负债率为79.14%，同比上升1.82pct。
    新签合同稳健提升，境外订单表现优异。2025年前三季度，公司新签合同额15187.65亿元，同比增长3.08%，其中第三季度公司新签合同额4625.95亿元，同比增长24.09%，单季度新签合同额增长明显。地区分布上，境外业务新签合同额2048.21亿元，同比大幅增长94.52%，彰显出公司境外市场竞争力；境内业务新签合同额13139.44亿元，同比下降3.96%。分业务看，绿色环保新签合同额同比增长15.44%、新兴产业新签合同额同比增长66.78%，业务结构持续优化。公司在手订单充裕，未完合同额合计80980.45亿元，为未来收入增长提供坚实保障。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为223.55、230.58、237.06亿元，分别同比0.6%/3.1%/2.8%，对应P/E分别为4.88/4.73/4.6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

25Q3业绩点评：业绩稳健，海外市场多领域突破

国电南瑞(600406)
    事件：25Q1-3营收385.77亿元，同比18.45%，归母净利润48.55亿元，同比8.43%，扣非净利润46.39亿元，同比7.04%。25Q3单季营收143.33亿元，同比16.65%，环比-6.61%，归母净利润19.03亿元，同比7.81%，环比-16.24%，扣非净利润18.34亿元，同比7.17%，环比-16.44%，符合预期。
    电网投资高景气，网内地位稳固。25Q1-3国内电网投资4378亿元，同比9.90%，国网输变电设备25年1-5批中标额达786.75亿元，同比25.23%。10月以来，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区特高压直流启动招标，公司订单有望进一步增长。十五五规划建议稿强调坚持风光水核等多能并举，统筹就地消纳和外送，全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平，大力发展新型储能，加快智能电网和微电网建设。公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气。
    海外市场多领域突破，合同金额高速增长。公司产品远销全球140多个国家和地区，25年公司海外在特高压直流输电换流阀、储能、调度自动化系统等多领域取得突破进展，2025H1海外营收19.87亿元，同比139.18%，毛利率19.83%，同比-5.45pcts，国际合同同比增长超200%，海外业务收入及利润实现稳步提升，预计全年将保持稳健增长。
    盈利短期承压。25Q3毛利率26.5%，同比-3.12pcts/环比-1.25pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.56%/2.29%/5.53%/-0.19%，同比-0.71/-0.16/0.03/0.03pcts，环比0.15/0.36/0.80/0.26pcts。25Q3净利率13.28%，同比-2.03pcts/环比-1.53pcts，主要系项目节奏影响短期盈利。
    投资建议：我们预计公司2025-2026年营收为646.96亿元、717.99亿元，归母净利润为85.28亿元、95.15亿元，EPS为1.06元、1.18元，对应PE为23.56倍、21.11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

新签合同稳健提升，境外订单增速快

中国中铁(601390)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    营收利润略有承压。2025Q3，公司实现营业总收入2,635.57亿元，同比下降4.43%；实现归母净利润56.64亿元，同比下降9.98%；实现扣非净利润49.33亿元，同比下降16.61%。2025年前三季度，公司累计实现营业收入7,760.59亿元，同比下降5.39%；实现归母净利润174.90亿元，同比下降14.97%；实现扣非净利润152.01亿元，同比下降20.04%。公司经营活动现金流净额为-728.83亿元，同比多流出16.25亿元，主要系项目结算周期及应收账款增加影响。
    业务结构优化。2025年前三季度，公司毛利率为8.64%，同比下降0.15pct，其中资源利用业务综合毛利率达59.45%，同比提升5.20pct，业务结构持续优化；公司净利率为2.48%，同比下降0.26pct。公司期间费用控制良好，期间费用率5.06%，同比持平。其中，财务费用率同比上升0.37pct，主要系利息收入下降影响；管理费用同比下降00.19pct；研发费用同比下降0.20pct。公司应收账款2957.17亿元，相较于2024年末上升495.23亿元；长期应收款1480.09亿元，相较于2024年末上升621.49亿元。
    新签合同稳健增长，境外业务增速显著。2025年前三季度，公司新签合同额15,849.2亿元，同比增长3.7%。其中第三季度新签合同额4,762.3亿元。按业务类型划分，工程建造业务新签10,651.7亿元，同比下降1.9%；资产经营业务新签1,512.0亿元，同比大幅增长108.6%；新兴业务新签2,202.1亿元，同比增长4.3%。境外业务拓展成效显著，在东南亚、中东等市场订单实现快速增长，新签合同额1,666.4亿元，同比增长35.2%，占全部新签合同额的10.5%。截至报告期末，公司未完合同额75,440.9亿元，较2024年末增长9.6%，未来业绩有保障。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为264.25、274.77、283.83亿元，分别同比-5.2%/ 4.0%/ 3.3%，对应P/E分别为5.36/5.15/4.99倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。