2025年三季报点评：组件出货环增，储能维持盈利、出货有望高增

天合光能(688599)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收499.7亿元，同比-20.9%，归母净利润-42亿元，同比-396.2%，扣非净利润-43.1亿元，同比-303.3%，毛利率5.1%，同比-7.4pct，归母净利率-8.4%，同比-7.1pct；其中25年Q3营收189.1亿元，同环比-6.3％/+13.1％，归母净利润-12.8亿元，同环比+6.5%/+19.7％，扣非净利润-13.6亿元，同环比+7.4%/+14.1％，毛利率4.5%，同环比-5pct/0pct，归母净利率-6.8%，同环比0pct/+2.8pct。
    组件出货持续增长、分布式+储能+支架贡献增益：25Q3公司组件出货约19-20GW，测算单瓦亏损约5-6分，环比略改善。公司分布式系统持续出货，我们预计持续贡献正向盈利；储能出货约1GWh+，保持正盈利，我们预计Q4有望出货5GWh，全年出货8-10GWh、出货高增。支架出货约2GW，贡献正盈利。光伏反内卷持续推进，后续价格有望修复。
    费用有效控制、资本开支持续收缩：公司25年Q1-Q3期间费用59.1亿元，同比-17.7%，费用率11.8%，同比+0.5pct，其中Q3期间费用20.7亿元，同环比-19.5%/+16.6%，费用率11%，同环比-1.8pct/+0.3pct；25年Q1-Q3经营性净现金流28.5亿元，同比-25.5%，其中Q3经营性现金流10.1亿元，同环比-74.6%/-62.3%；25年Q1-Q3资本开支38.1亿元，同比-63%，其中Q3资本开支4.7亿元，同环比-77.6%/-58.3%；25年Q3末存货265.4亿元，较年初增加18.8%。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及产品价格承压，我们下调25及27年归母净利润分别至-41/24亿元(25及27年前值为-36.7/24.6亿元)，同比-18%/+236%；考虑到公司新业务贡献增强，资本开支收缩，上调26年归母净利润至7.2亿元（26年前值为6.1亿元），同比+118%，基于公司组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

存储周期上行，Q3业绩大幅增长

兆易创新(603986)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入68.32亿元，同比增长20.92%；归属母公司股东的净利润10.83亿元，同比增长30.18%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润10.42亿元，同比增长34.04%。
    受益存储产品涨价，公司盈利能力大幅提升。公司Q3单季度实现营业收入26.81亿元，同比增长31.40%；归母净利润5.08亿元，同比增长61.13%；扣非归母净利润4.98亿元，同比增长63.71%，公司Q3业绩同比、环比均实现大幅增长，受益存储产品涨价驱动，公司Q3毛利率40.72%，环比增长3.7pct。
    利基型DRAM业务成长亮眼，有望成为公司第二大产品线。公司利基型DRAM增长强劲，量价齐升，主要源自算力产业爆发来带的对存储需求量增加，叠加海外三大厂商退出利基市场，行业供给端明显偏紧。公司在产品料号布局不断完善，25年新量产的DDR48Gb较快抢占份额，进入Q3销量已经与DDR44Gb基本相当，预计26年将实现自研LPDDR4系列产品的量产，并着手规划LPDDR5小容量产品的研发。公司积极与优质客户构建长久稳定的战略合作关系，包括TV客户、工业类如电力客户、AI相关应用如服务器中电源管理模块、RAID卡等利基领域的应用等。
    定制化存储进展显著，终端应用陆续落地。AI端侧落地为定制化存储带来广阔空间，公司凭借研发优势进行前瞻性布局，定制化存储解决方案进展显著，陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，明年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为93.73、117.61、139.58亿元，同比增速分别为27.42%、25.48%、18.68%；归母净利润分别为15.30、20.51、25.87亿元，同比增速分别为38.74%、34.11%、26.13%，对应25-27年PE分别为96X、72X、57X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

富士达点评报告：业绩高增军品恢复，新兴领域受益行业发展

富士达(920640)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入6.52亿元/+16.6%；归母净利润0.56亿元/+55.4%。其中三季度单季实现营业收入2.43亿元/+35%，环比+11.3%；实现归母净利润0.19亿元/+698.4%，环比-24.4%。
    各项业务板块协同发展，经营性现金流阶段承压：2025年第三季度公司业绩同比显著增长，主要得益于各业务板块的协同发展。其中，防务领域延续并强化了自年中以来的恢复性增长态势，订单量稳步提升，相关产品收入逐步转化；宇航领域保持平稳发展；民用通信领域高端装备业务规模持续扩大。2025年前三季度，公司毛利率为36.0%/+3.0pct；净利率为9.9%/+2.0pct，期间费用率为19.7%/-1.9pct，其中研发费用率为9.0%。近年来公司持续进行高强度的研发投入，在先进陶瓷、天线、量子通讯射频类、微波器件、模块化集成、射频链路等细分领域取得了技术突破。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-4,868.68万元，应收账款及应收票据周转天数为299.5天，主要系受防务领域订单增长及业务特性影响，回款周期相对延长及采购支出相应增加。未来公司将持续强化应收账款精细化管理，优化资金周转效率，预计四季度防务领域回款情况将逐步改善。
    商业航天、量子技术持续受益行业发展：在航空航天领域，“十五五”规划建议将“航天强国”提升至新高度，公司作为国内少数几家具备防务卫星配套资质的企业之一，在商业卫星领域已实现对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套。在量子科技领域，“十五五”规划建议提到“推动量子科技等前沿产业成为新的经济增长点”，以英伟达NVQLink为代表的国内外量子计算技术应用场景正在逐步落地。公司研发的低温超导射频缆产品在关键性能指标上具备优势，是量子计算机实现极低温环境下信号控制与监测的核心部件，公司与科研院所及相关企业合作，持续推进产品配套与市场验证。展望未来，航空航天、量子技术产业链有望迎来新的发展机遇，公司有望持续受益。
    投资建议：公司坚持防务与通信领域并重，未来商业航天、量子技术等多领域布局有望持续优化公司的营收结构。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.47/0.59/0.70元，对应市盈率分别为74/59/50倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；客户集中度较高的风险。

2025年三季报点评：锂价回升，云母龙头业绩有望充分受益

永兴材料(002756)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司营业收入55.47亿元，同比-10.98%；归母净利润5.32亿元，同比-45.25%；扣非归母净利润4.66亿元，同比-39.79%。2025Q3单季营业收入18.53亿元，同比+6.61%，环比-2.7%；归母净利润1.31亿元，同比-33.69%，环比-37.55%；扣非后归母净利润1.39亿元，同比-17.8%、环比-3.83%。
    Q3业绩环比下滑主要受非经常性损益项目及投资收益影响：百川盈孚数据显示，2025Q3江西电池级碳酸锂99.5%均价为7.6万元/吨（含税），同比-8%、环比+12%，锂价在二季度完成筑底后迎来回升。预计锂价环比上涨有助于公司Q3锂板块业绩改善。2025Q3公司营业外支出3410万元，环比增加2971万元；2025Q3公司其他收益1318万元，环比减少5635万元；2025Q3投资收益-119万元，环比减少3786万元。上述三项合计对Q3利润总额影响超1.2亿元，是Q3业绩环比下滑的主要因素。
    Q3锂价回升，行业完成筑底：年内，公司及时优化调整经营策略，以产业与客户需求为导向，施行“终端龙头、优质正极、特色细分和期现结合”的销售策略，销售模式由原来的现货销售变更为“现货销售为主，期现结合”的方式，降低价格波动对盈利的影响。控本方面，公司深化成本精细化管控，挖掘全产业链降本潜力，成本控制能力优秀。当前储能需求表现强劲，下游需求持续好转，锂盐去库进程推进，带动锂价上涨。百川盈孚数据显示，截至10月30日碳酸锂均价月涨幅达到12%。公司有望受益锂价上涨，业绩有望迎来好转。
    投资建议：公司是国内锂云母龙头，成本优势显著，在行业低谷期仍能保持市场份额，积极推进采选冶一体化扩产，提升资源保障能力。预计公司2025-2027年归母净利润为7.50/10.7/14.25亿元，对应EPS为1.39/1.98/2.64元，对应PE为37/26/19x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂盐下游需求大幅萎缩的风险；2）锂盐价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

25Q3点评：业绩符合预期，Q3营收净利增长提速

豪迈科技(002595)
    主要观点：
    事件概况
    豪迈科技于2025年10月25日发布2025年三季报。公司2025Q1-3实现营收80.76亿元，同比+26.88%，实现归母净利润17.88亿元，同比+26.21%，业绩稳健增长。
    25Q3营收净利增长均提速，业绩符合预期
    公司2025Q1~3实现营收80.76亿元，同比+26.88%，实现归母净利润17.88亿元，同比+26.21%，受益于下游景气，公司营收及净利持续维持高速增长。单季度来看，25Q3单季度实现营收28.11亿元，同比+26.21%，增速在25Q2基础上继续提升。利润端来看，公司25Q3单季度实现归母净利润5.9亿元，同比+29.49%。
    25Q3净利率受费用影响略波动，研发持续投入布局完善
    利润率层面，公司2025Q1~3毛利率达33.99%，同比2024Q1~3下降0.95pct；2025Q1~3公司净利率达22.15%，同比2024Q1~3下降0.14pct。单季度来看，25Q3实现毛利率33.06%，环比Q2略降1.94pct，25Q3实现净利率21.07%。
    2025Q3公司销售、管理及财务费用率分别达到0.7%/2.76%/0.09%，分别环比-0.13pct/+0.3pct/+1.55pct，费用率提升导致公司净利率略有波动。2025Q1~3公司投入研发费用4.56亿元，同比+38.57%，研发费用率达5.65%，同比提升0.48pct，公司持续加大研发投入，完善产品布局。
    实际控制人增持及员工持股计划彰显信心
    2025年10月15日公司发布2025年员工持股计划，此次员工持股计划参加对象为公司（含子公司）各个岗位骨干员工，总人数预计不超过2100人，无公司董事、监事、高级管理人员，本员工持股计划不超过144.12万股，占当前公司股本总额80000万股的比例不超过0.1812%，计划购买公司回购股票的价格为30元/股。此次员工持股计划为公司继2022、2023年后推出的第三期员工持股计划，员工持股计划绑定公司核心骨干员工。
    2025年10月28日公司发布公告说明，公司控股股东、实际控制人张恭运先生基于对公司价值的认可及未来持续稳定发展的信心，通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份总计331110股，占公司股份总额的0.0414%，增持后其持股数量在公司总股本中占比达到30.25%。
    实际控制人增持及公司员工持股计划的发布均彰显公司对未来持续稳定发展的信心，助力公司持续稳健经营。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司2025年三季报，结合对公司市占及产能释放进度的判断，我们调整盈利预测2025-2027年营业收入分别为110.76/132.61/154.87亿元（前值107.8/124.4/142.0亿元），归母净利润分别为24.98/29.61/34.58亿元（前值24.4/28.1/32.4亿元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为22/19/16倍。考虑公司作为我国轮胎模具行业领先企业，轮胎模具、大型零部件及数控机床三梯次布局清晰，下游景气度持续，公司有望凭借技术及管理优势持续扩张市场，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格波动风险。2）汇率波动风险。3）国际政策波动风险。

战略性费用投入加大，电源产品未来可期

麦格米特(002851)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度实现营收67.91亿元，同比+15.05%，归母净利润2.13亿元，同比-48.29%，扣非归母净利润1.17亿元，同比-67.85%。2025Q3实现营收21.18亿元，同比+11.93%，归母净利润0.39亿元，同比-59.58%。2025年前三季度公司毛利率为21.83%，同比下降3.83Pct，2025Q3公司毛利率为21.31%，同比下降3.97Pct。
    战略性费用投入加大，电源产品未来可期
    公司坚定执行平台化战略，为抢占AI服务器电源、汽车电子、光储充等高景气赛道机遇，持续加大研发和管理投入，2025Q3单季度研发费用和管理费用分别为2.70亿元和0.82亿元，同比分别增加7.95%和37.21%。
    公司已与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一。公司目前在服务器电源领域已推出高功率服务器电源架（Power Shelf）、服务器备用电源架（BBU Shelf）、超级电容组架（Power Capacitor Shelf）、高压直流输电系统（800V/570kW SideRack）等产品，可广泛应用于IDC机房、户外基站。电源业务有望成为公司新的业务增长贡献来源。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.33/7.00/8.87（前值为6.06/7.98/10.45亿元），对应PE142/68/53倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

公司事件点评报告：海内外需求共振，业绩增长延续

伊之密(300415)
    事件
    伊之密于2025年10月29日发布2025年第三季度报告，2025年第三季度实现营业收入15.59亿元，同比增长19.62%；实现归母净利润2.20亿元，同比增长21.24%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比增长23.32%。
    投资要点
    技术研发筑壁垒，核心产品竞争力凸显
    公司持续高研发投入突破前沿技术，高端产品矩阵契合下游轻量化、精密化需求，构筑长期竞争护城河。公司近三年年均研发费用超2亿元，研发团队规模达900余人，累计专利400余项。在一体化压铸、半固态镁合金成型、ReactPro一步法包覆等前沿技术上已实现突破，并成功交付LEAP系列超大型压铸设备，服务新能源汽车等高端制造领域。压铸机领域推出LEAP系列7000T、9000T超大型机型，一体化压铸技术领先；注塑机领域多射机型、全电动精密机型订单增长，K2025展会斩获消费电子领域多笔订单。半固态镁合金成型、ReactPro一步法包覆等技术实现突破，顺应新能源汽车轻量化、绿色制造趋势。
    海内外市场共振，需求结构持续升级
    国内高端需求放量叠加海外制造业转移红利，注塑机、压铸机业务双线增长，市场拓展成效显著。
    注塑机业务：国内新能源汽车、消费电子驱动高端机型需求，2025年前三季度出口增速高于行业平均水平，泰国、墨西哥本地化布局推进，越南、巴西等新兴市场小型机型需求旺盛。压铸机业务：国内大型一体化压铸需求持续升温，下游新能源汽车电机零件、中控仪表板横梁等应用驱动，超大型压铸机产品竞争力突出。
    2025年前三季度出口表现强劲，受益于全球制造业向东南亚、墨西哥、中东欧转移，新兴市场贡献增量显著。
    中长期激励落地，绑定团队赋能成长
    “TUP+员工持股”模式构建长效激励机制，绑定核心人才与公司战略，强化发展确定性。采用“TUP（时间单位计划）+员工持股计划”虚实结合模式，收益与增量收入、利润、资金回笼等经营成果深度绑定。激励对象包括核心管理及技术人才，通过公司-事业部-个人三级绩效联动计提收益。设置严格退出与追责机制，形成“激励-约束-问责”闭环，与薪酬管理制度协同，促使公司稳健经营。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为62.33、73.91、86.09亿元，EPS分别为1.56、1.86、2.19元，当前股价对应PE分别为15.8、13.2、11.2倍，考虑伊之密压铸机与注塑机技术优势明显，海外产能与渠道建设拉动海外收入增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动；技术路线更迭风险；市场竞争加剧；新品销售不及预期；原材料价格波动；海外业务拓展受阻风险，应收账款回收风险。

计提减值利润承压，海外、数据中心业务扩展有望带来新增量

明阳电气(301291)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告。2025前三季度实现营收52.00亿元，同比+27.14%，归母净利4.68亿元，同比+7.31%，扣非归母净利4.59亿元，同比+6.51%。毛利率为21.99%，同比下降1.06Pct。2025Q3实现营收17.26亿元，同比+6.69%，归母净利1.61亿元，同比
    14.90%，扣非归母净利1.58亿元，同比-15.51%。毛利率为24.01%，同比提升1.28Pct。单季度利润下滑的主要原因在于：随着业务规模扩张，应收款项增加，公司加大了减值计提力度。前三季度，公司信用减值损失和资产减值损失分别高达0.80亿元和0.59亿元，同比分别大幅增加134.25%和80.51%，对当期利润形成显著拖累。
    海外产能加速布局，数据中心业务扩展良好
    海外：公司已建立“间接出海+全球化布局”战略模式，相关产品出口至欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球60多个国家和地区。同时，公司积极布局海外直销市场。报告期内，公司持续加码布局海外产能，已在马来西亚基地正式开展设备投资，海外业务将成为公司未来业绩新增长点。
    数据中心：公司针对智能电网、数据中心等市场不断研发新产品，精准对接数据中心客户需求及应用场景。目前，数据中心业务是公司主要发展方向之一，并逐步打开空间。报告期内，公司数据中心业务已取得一定量和订单进展，能够为公司业绩带来增量。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入分别为78.86/97.91/120.72亿元（前值为83.02/105.48/132.93亿元）；归母净利润分别为7.89/9.38/10.60（前值为8.71/10.69/12.83亿元），对应PE分别19.9/16.8/14.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争格局恶化；国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。

系列点评十二：电机子公司设立 人形机器人布局再进一步

伯特利(603596)
    事件：公司披露对外投资公告，与金润电气合资设立子公司伯特利驱动，主要研发、生产、销售线控制动系统电机、电控转向系统电机、电控悬架系统电机、无框力矩电机、泵类电机、伺服电机等产品。
    电机子公司设立人形机器人布局再进一步。公司与金润电气合计出资1亿元设立子公司伯特利驱动，其中公司出资0.6亿元、持股比例60%，伯特利驱动主营范围包括电机及其控制系统研发制造（含线控制动系统/电控转向系统/电控悬架系统电机，无框力矩电机等）、智能机器人研发与销售、工业机器人制造与销售、软件开发、工业自动控制系统装置制造等。伯特利驱动的设立，是公司技术自主化、产品多元化、市场全球化战略的核心一环，通过电机技术与智能底盘的深度融合，有利于公司巩固在汽车底盘领域的优势，更深入地布局高端新能源汽车、智能驾驶、人形机器人关键部件等高增长赛道，支持公司进入人形机器人关键部件产业，实现产业化布局。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2025年前三季度在研项目达109项，且新增2条WCBS产线布局持续拓展线控制动产能，进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2025年前三季度在研项目达181项，且2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势。3）全球化：公司2020年开始筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    线控底盘领军者机器人业务顺利推进。2022年公司并表万达成为其第一大股东，拓展转向系统业务，2025年前三季度机械转向器、机械转向管柱在研项目分别达21项、18项，转向业务顺利推进；近年来公司拓展空悬业务，预计年底前完成空悬产线调试；制动+转向+悬架布局全面，逐渐成长为线控底盘行业领军者。同时公司积极推进人形机器人业务，2025年9月与浙江健壮传动设立子公司伯健传动科技，主要研发应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品；2025年11月再次与金润电气设立子公司伯特利驱动，增强汽车底盘与人形机器人领域电机业务布局。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为128.75/164.41/208.31亿元，归母净利润为15.08/18.67/23.14亿元，对应EPS为2.49/3.08/3.81元，对应2025年11月7日47.51元/股的收盘价，PE分别为19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

电磁线业务持续保持高景气度，业绩稳健增长

金杯电工(002533)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入147.69亿元，同比+15.92%；实现归母净利润4.64亿元，同比+8.73%，扣非归母净利润4.23亿元，同比+11.72%。2025Q3实现营收54.34亿元，同比+13.30%，归母净利润1.68亿元，同比+11.05%，扣非归母净利润1.52亿元，同比+29.25%。毛利率方面，2025年前三季度毛利率为10.37%，同比下降0.15Pct；2025Q3毛利率为10.44%，同比提升0.68Pct。
    电磁线产品营收高速增长，电缆产品结构性优化
    电磁线产品2025年前三季度营收58.15亿元，同比增长21%，其中新能源车用电磁线销量同比增长54%，新车型加速切入，市场份额持续提升。
    电缆产品2025年前三季度营收88.70亿元，同比增长13%，直销电缆营收超28亿元，同比增长33%，直销电缆营收占电线电缆营收比重由28%提升至36%，直销大客户战略显现。
    新型业务领域，海上风电变压器和发电机用电磁线销量同比增长87%，服务广东阳江、江苏大丰、山东半岛和辽宁丹东等多个国内海上风电项目以及东南亚、中东、南美等多个海外风电项目。
    海外方面，公司以产能出海的主动性开拓全球市场的增长性，欧洲捷克项目已签约厂房（含土地）《购买协议》，并已取得产权证，其他筹备工作正按计划加速推进。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为200.33/225.98/254.44亿元；归母净利润分别为6.98/7.80/8.71亿元（前值为7.06/7.88/8.79亿元），对应PE分别14.7/13.2/11.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

业绩增长靓丽，盈利能力超预期改善

三花智控(002050)
    公司发布2025年三季度报告： 2025Q1-Q3公司实现营收240.29亿元，同比 16.86%；归属于上市公司股东的净利润32.42亿元，同比 40.85%。其中，2025Q3实现营收77.67亿元，同比12.77%，归母净利润11.32亿元，同比 43.81%，超市场预期。
    盈利能力持续改善： 1）前三季度公司归母净利润率13.5%，同比提升2.3pct，提升明显，主要受益于毛利率提升和销售费用率下降。公司前三季度综合毛利率28.1%，同比提升0.4pct。2）费用端，公司销售费用、管理费用管控严格，规模效应持续体现，前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为1.81%/5.54%/0.08%/4.59%，同比分别-0.38/-1.32/ 0.10/-0.23pct；Q3单季销售/管理/财务/研发费用率分别为1.63%/5.52%/-0.22%/5.13%，同比-0.60/-2.06/-0.94/-0.09pct，单季总费用率-3.69pct，有效支撑盈利能力改善。
    龙头地位夯实，客户结构优化：1）前三季度我国新能源汽车产销量分别为1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，在北美大客户需求放缓的背景下，公司来自通用、小米、零跑等国内外车企的订单快速增长，有效弥补了缺口，客户多元化水平提升。2）前三季度，制冷业务板块增长稳健，其中，商用制冷、微通道等子业务均实现高速增长，公司积极拓展数据中心液冷板块业务，持续推进与相关企业的合作。
    聚焦机器人业务发展：仿生机器人机电执行器虽然业务规模处于起步阶段，但产业技术快速发展。公司主动成立机器人事业部，布局谐波减速器、空心杯电机等机器人零部件领域，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，预计未来会成为公司的第三成长曲线。公司泰国工厂建设推进，有望为公司机器人零部件产品海外量产提供基础，巩固公司在大客户全球供应链中的核心地位和先发优势。
    投资建议：上调盈利预测，我们预计2025-2027年公司营收为324.6/383.7/451.8亿元，同比分别增长16.1%/18.2%/17.8%；归母净利润43.0/52.5/64.0亿元，同比分别增长38.8%/22.0%/21.9%；当前股价对应PE分别为47/39/32倍，维持“推荐”评级
    风险提示：下游需求受国补影响的风险：新业务技术发展不及预期的风险。

业绩拐点初现，国内新规表有望改善产品毛利率

海兴电力(603556)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，2025年前三季度公司实现营业收入33.69亿元，同比-1.2%；实现归母净利润7.32亿元，同比-7.5%，扣非归母净利润7.01亿元，同比-10.2%。2025Q3实现营收14.45亿元，同比+25.1%，归母净利润3.36亿元，同比+30.2%，扣非归母净利润3.24亿元，同比+26.5%。毛利率方面，2025年前三季度毛利率为39.89%，同比下降6.08Pct；2025Q3毛利率为37.67%，同比下降11.76Pct。
    业绩拐点初现，国内新规表有望改善产品毛利率
    公司2025Q3业绩拐点初现，单三季度营收端和利润端同比均有较大幅度改善。从今年国内国网已经完成的两次招标上来看，电表价格在2025年第二批中标价格上仍在走低，但从国网发布的国家电网有限公司2025年第八十批采购（营销项目第三次计量设备招标采购）投标提示中看到，本次招标要求承诺在供货前提供2025版智能电能表的CPA证书，因此本批次智能电能表所采用的技术规范为2025版规范，根据评估，2025版规范的智能电能表成本会有一定幅度的增加，预计国内新规表的招标有望改善公司产品毛利率。公司海外市场，秉持“全球化布局与本地化运营”协同发展，加快对重点国家、新市场、新业务的营销渠道全面部署。国内、海外市场的边际变化有望改善公司经营情况。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为49.60/54.54/60.50亿元（前值为52.46/57.86/63.28亿元）；归母净利润分别为9.45/10.81/12.45（前值为12.10/13.26/14.42）亿元，对应PE分别19.1/16.7/14.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

主业增长韧性足，高比例分红筑牢盈利信心

新媒股份(300770)
    IPTV省级龙头，加速打造国内领先的融合媒体运营平台。公司成立于2010年，是广东广播电视网络股份有限公司控股的国有文化类上市公司。公司深耕互联网视听领域，主营业务涵盖IPTV基础与增值服务、OTT互联网电视、内容版权运营及数字出版等。依托广东广电网络强大的资源优势，构建了“内容+平台+用户”一体化运营体系，持续推动内容生态优化与商业化效率提升。作为国家级文化体制改革试点企业，公司致力于打造全国领先的融合媒体平台和内容运营商。
    公司营收稳步增长，盈利能力持续增强。
    业绩方面，25年前三季度公司实现营业收入12.36亿元/同比+5.28%；归母净利润5.12亿元/同比+19.72%；扣非归母净利润5.14亿元/同比+20.20%，公司利润端实现高速增长，主要得益于税收政策优惠。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收4.07/4.11/4.19亿元，同比+1.48%/+10.75%/+4.02%；归母净利润分别为1.61/1.85/1.66亿元，同比+8.69%/+42.35%/10.96%。分业务看，25年上半年IPTV基础业务实现营收4.14亿元/同比-1.08%；互联网视听业务实现营收3.41亿元/同比+12.80%；内容版权业务/其他业务分别实现营收0.48/0.14亿元，同比+24.10%/+17.81%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率48.75%/同比-0.56pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率6.62%/同比+0.62pct，其中销售费用率2.61%/同比+0.40pct；管理费用率3.06%/同比-0.11pct；研发费用率3.30%/同比+0.13pct；财务费用率-2.35%/同比+0.20pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率41.36%/同比+4.95pct。
    IPTV增值业务高增稳基本盘，OTT业务承压待修复。互联网视听业务收入同比+12.80%至3.41亿元，成为上半年核心增长引擎。IPTV增值业务表现强劲，25H1实现收入2.37亿元，同比+23.68%，公司通过引入优质影视资源、打造节点营销活动，有效提升用户活跃度和订购转化率。OTT业务则面临行业压力，25H1实现收入1.05亿元，同比-5.94%；“云视听”系列APP全国有效用户降至2.25亿（-9.27%）。不过，公司在智能终端覆盖上保持扩张，25H1服务设备数量达2771万台，同比+14.74%，为后续用户转化和运营修复留出空间。
    IPTV基础业务稳健运行，内容版权与专网业务拓展良好。IPTV基础业务仍是公司稳定现金流来源，上半年实现收入4.14亿元，同比微降1.08%，毛利率维持在52.38%高位，用户规模稳中有增，有效用户数达2080万户，同比+2.51%。内容版权业务上半年收入4800.15万元，同比+24.10%。公司积极推动原创内容与联合出品项目落地，参投剧集《盲点》已上线，动画、综艺等内容布局同步推进。此外，公司省外专网运营、有线电视增值服务等业务逐步拓展，有望成为未来营收结构的多元化补充。
    税收优惠增厚利润，高分红增强经营信心。25年前三季度公司所得税费用同比大幅下降94.17%至413万元，得益于转企改制文化企业税收优惠政策延续，在营收增速稳定的基础上显著增厚归母净利润。25H1公司提出高比例分红预案（每10股派10元），合计派现2.28亿元，占归母净利润比例达65.88%；同时正在推进股份回购计划，积极回馈投资者，彰显稳健财务与发展信心。
    投资建议：公司依托广东区域资源优势及IPTV用户基础，持续深耕内容运营与增值服务，互联网视听主业保持良好增长韧性。当前OTT业务阶段性承压，但终端覆盖规模扩大奠定修复基础。内容版权、专网服务等多元业务持续发力，带动整体盈利能力稳步提升。税收优惠政策延续下利润弹性进一步释放，经营性现金流持续改善，叠加高比例现金分红，具备稳健配置价值。预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.00/7.41/7.82亿元，EPS分别为3.07/3.25/3.43元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：OTT市场竞争加剧影响广告及订阅收入；IPTV增值业务增长不及预期；内容版权成本波动带来毛利压力；税收优惠政策调整的不确定性。

三季度业绩企稳回升，反内卷政策落地有望加速盈利修复

福莱特(601865)
    业绩企稳回升,盈利能力正在快速回复
    2025年前三季度公司面临一定的经营压力,前三季度实现营收124.64亿元、同比-14.7%,归母净利润6.38亿元、同比-50.8%,毛利率15.1%、同比-3.9pcts,净利率5.2%、同比-3.7pcts,经营性现金流净额为22.62亿元、较去年有所下降;Q3单季度公司呈现出企稳回升态势,Q3实现营收47.27亿元、同/环比+21.0%/+29.2%,归母净利润3.76亿元、同/环比+285.5%/+142.9%,毛利率16.8%、同比+10.8pcts,净利率8.1%、同比+13.2pcts,公司盈利能力显著修复。截至2025年9月底,公司存货周转天数为37.49天、较去年同期(47.59天)水平出现了明显改善,反映出库存管理效率提升。
    光伏产业链承压,反内卷政策落地有望修复玻璃环节盈利能力
    光伏市场整体仍面临压力,下半年以来中国光伏新增装机增速下滑明显。据国家能源局统计,2025年1-9月中国新增光伏装机容量达240.3GW,同比增长49.3%,但25M9单月新增装机为9.7GW、同比-53.8%,需求下滑趋势明显;其主要原因为136号文导致的抢装已短期透支光伏新增装机需求。
    光伏需求下滑,也对辅材环节形成传导。根据iFinD数据,截至2025年9月底,光伏玻璃企业产能利用率仅为68.5%、较去年同期明显下滑,已跌至近几年来低位。从价格角度来看,根据隆众资讯,光伏玻璃价格自2021年以来持续下滑,当前已至底部10元/平左右。但自9月以来,在国家“反内卷”行动的号召下,光伏玻璃2.0mm的价格由底部10元/平反弹至13元/平的成本线附近。此外,根据ifind数据,截至9月底光伏玻璃在产日熔量仅为8.9万吨、较去年同期9.7万吨明显减少,行业减产策略执行坚定。在供给收缩叠加反内卷挺价双轮驱动下,我们认为光伏玻璃行业盈利能力有望迎来拐点。
    龙头优势在手,公司市占率触底回升有望贡献更大弹性
    公司带头践行行业反内卷政策,主动减少光伏玻璃供给。根据中报,截至8月底公司实际产能为1.64万吨/天,市占率约为18.5%、较往年20%以上的市占率有所下修。我们认为,公司90%以上窑炉为千吨级大型窑炉,单位能耗低且成品率高,具备技术与成本的双重优势。反内卷政策落地,公司或将享受到盈利+市占率双重修复的双击溢价。
    投资建议与盈利预测
    公司为光伏玻璃行业龙头,具备技术及成本优势。当前受行业下游需求影响,整体产能过剩压力较大,导致盈利承压明显。Q3以来,随着反内卷政策的稳步推进,光伏玻璃在供给侧以及价格方面均见明显成效,行业拐点有望来到。公司有望凭借龙头优势享受双击溢价。综上,维持买入评级,预计2025~2027年归母净利润分别为9.3亿、16.5亿、25.2亿,对应PE值分别为47、26、17。
    风险提示
    宏观经济不景气,需求不及预期,原材料价格波动;国内政策变化;公司产能投放不及预期。

业绩符合预期，合同负债同比增长46.32%

平高电气(600312)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度实现营收84.36亿元，同比增长6.98%，实现归母净利润9.82亿元，同比增长14.62%，扣非归母净利润9.77亿元，同比增长15.13%。毛利率为25.09%，同比提升0.82Pct。2025Q3实现营收27.40亿元，同比下降3.63%，实现归母净利润3.18亿元，同比下降1.83%，扣非归母净利润3.15亿元，同比下降0.22%。毛利率为25.84%，同比提升0.26Pct。
    技术创新成果显著，成功研制国际首台800kV/80kA大容量断路器公司前三季度研发支出为3.76亿元，同比增长26.2%。公司联合国网陕西电力、西安交大、中国电科院等单位研制的国际首台800千伏80千安断路器，在国网（常州）电气设备检测中心圆满完成全部型式试验考核。这一重大成果标志着我国在高压大容量断路器领域实现全球领先，为750千伏电网短路电流超标治理提供了关键技术装备支撑。公司前三季度合同负债为18.68亿元，同比增长46.32%，有望支撑公司未来业绩增长。
    投资建议
    考虑到特高压及主网建设加速，公司作为特高压领域领先企业，业绩有望实现持续增长。我们预计25/26/27年归母净利润分别为13.95/16.20/18.46亿元，对应PE分别19/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外业务拓展不及预期；电网投资不及预期；行业竞争加剧。

胜宏科技业绩点评：技术优势显著，需求扩张带动业绩增长

胜宏科技(300476)
    投资摘要
    事件概述
    10月27日，公司发布公告称，2025年前三季度公司实现营业收入141.17亿元，同比增长83.40%；归母净利润32.45亿元，同比增长324.38%；扣非归母净利润32.48亿元，同比增长317.75%。其中，2025年第三季度实现营业收入50.86亿元，同比增长78.95%，环比增长7.80%；归母净利润11.02亿元，同比增长260.52%，环比下降9.88%；扣非归母净利润10.99亿元，同比增长247.73%，环比下降10.31%。
    分析与判断
    AI产能需求持续扩张，支撑盈利能力持续增长。2025年前三季度公司归母净利润32.45亿元，同比增长324.38%，2025年三季度归母净利润11.02亿元，同比增长260.52%，环比下降9.88%。公司新增产能主要面向AI算力、AI服务器等领域，随着AI技术加速，AI训练和推理需求持续扩大，对PCB需求量大且要求高，为公司业绩增长提供有力支撑。
    在手订单充足，生产效率持续提升。截至2025年10月，公司在手订单充足，产能利用率维持在良好水平，订单生产和交付持续推进。生产效率方面，公司以总部的人才、技术、品质、客户为优势，赋能海外生产基地，协同海外基地的高效运营，未来随着产线优化、自动化升级和管理优化，海外工厂盈利能力有望与总部相当。产能方面，公司具备承接多样化产品大规模量产的能力，是全球最大的高多层PCB生产基地之一。
    产品技术优势显著，下游应用领域丰富。技术方面，公司具备70层以上高多层PCB的研发与量产能力，拥有100层以上高多层PCB技术研发储备。公司10mm厚技术实现40:1的高纵横比，可有效适配超大尺寸芯片的封装，同时公司正在研发14.5mm超厚板技术。应用领域方面，高多层PCB产品主要应用于AI服务器的主板、电源管理、散热模组等场景，包括数据中心交换机、网络通信设备（如5G基站、光通信设备）、工业控制设备（如伺服系统）等下游领域。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为204.17亿元、254.47亿元和316.93亿元，分别同比增长90.3%、24.6%和24.5%；归母净利润分别为56.59亿元、76.49亿元和99.90亿元，同比增长390.2%、35.2%和30.6%，对应EPS为6.50元、8.79元和11.48元，以2025年11月7日收盘价对应的市盈率为48x、36x和27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、原材料供应紧张及价格波动风险、人工成本上升风险、汇率风险。

三季报点评：业绩稳步增长，新兴装备业务未来可期

时代电气(688187)
    投资摘要
    事件概述
    10月31日，时代电气发布2025年三季报。公司2025Q1-3实现营业收入188.30亿元，yoy+14.86%；2025Q1-3实现归母净利润27.20亿元，yoy+10.85%。
    分析与判断
    国际影响力持续提升，CR450工程进展顺利。根据华夏时报消息，2025Q1-3全国铁路完成固定资产投资5937亿元、同比增长5.8%，累计投产新线968公里。公司作为中国电气化铁路装备事业的开拓者和领先者，在2025年参与了多项轨道交通全自动运行领域国际标准的制定，相关标准的成功发布，标志着中国在国际轨道交通标准制定中的话语权进一步提升，填补城市轨道交通信号系统国际标准空白。CR450科技创新工程进展顺利，截至2025年11月3日，CR450动车组样车在渝黔高铁、沪渝蓉高铁等多条线路成功开展了型式试验和运用考核，各项指标表现良好，试验期间创造了单列时速453公里、相对交会时速896公里的新纪录。
    半导体业务快速增长，新能源电驱产品广泛覆盖终端车企。2025Q1-3公司工业半导体业务发展态势良好，实现营收39.23亿元，yoy+23.19%，其中IGBT合计收入34.68亿元，yoy+29.73%。公司高压IGBT系列产品主要应用在轨道交通与电网领域：在自产轨道交通装备端，公司逐步在永济、铁科等供应商实现突破；电网领域是高压IGBT的主要增长贡献端，目前公司在国内高压器件市场占有率维持在约50%。新能源电驱业务端，2025Q1-3中车电驱累计交付电驱系统及部件产品43.28万套，完成营业收入18.68亿元，同比增长9.25%。截至2025年9月末，中车电驱进入大众、丰田、通用、一汽、上汽等车企，主流车企占比超过70%，配套车企超过14家，搭载中车电驱产品的汽车超过200万台。公司已具备在短期内实现新能源电驱产能从100万扩充至200万套的能力，并计划在2025年底提升现有产能利用率至更合理水平。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至40.49/48.75/58.02亿元，对应EPS分别为2.98/3.59/4.27元，对应PE估值分别为18/15/12倍。
    风险提示
    轨道交通建设投资不及预期、研发进展不及预期、行业竞争加剧

业绩符合预期，前三季度毛利率改善明显

中国西电(601179)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营收170.04亿元，同比增长11.54%，实现归母净利润9.39亿元，同比增长19.29%，扣非归母净利润9.23亿元，同比增涨18.17%；2025Q3，实现营收56.72亿元，同比增长17.17%，实现归母净利润3.40亿元，同比增长4.12%，扣非归母净利润3.14亿元，同比增长1.30%。2025年前三季度毛利率为22.14%，同比提升1.66Pct，2025Q3毛利率为23.19%，同比下降0.55Pct。
    海外业务中标数据中心变电站设备，国内助力特高压建设
    公司2025年前三季度合同负债为50.66亿元，同比增长29.27%，有望支撑公司未来业绩。
    海外业务：公司国际市场围绕质效提升加速调整，重塑国际业务管理体系，落地国际营销中心建设，提升海外工厂管控水平。加速单机设备出口业务，西电国际中标马来西亚数据中心变电站设备，西电常变斩获GE公司变压器供货大单，西开有限首次出口高压直流转换开关设备。国内业务：公司生产运营协同高效，助力陇东－山东、哈密－重庆±800千伏特高压直流输电工程投产送电，有力保障宁夏－湖南、陕北－安徽等国家重点工程建设。
    投资建议
    我们预计25/26/27年归母净利润分别为16.97/19.96/23.59亿元，对应PE分别30/26/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；行业竞争加剧风险。

前瞻布局SST技术，AIDC业务爆发式增长

金盘科技(688676)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告，2025前三季度实现营收51.94亿元，同比增长8.25%，归母净利润4.86亿元，同比增长20.27%，扣非归母净利润4.56亿元，同比增长19.05%。2025Q3实现营收20.40亿元，同比增长8.38%，归母净利润2.21亿元，同比增长21.71%，扣非归母净利2.10亿元，同比增长22.77%。2025年前三季度毛利率为26.08%，同比提升1.87Pct，2025Q3毛利率为26.39%，同比提升0.86Pct。
    前瞻布局SST技术，AIDC业务爆发式增长
    公司在AIDC领域，将全面推出HVDC、SST等新一代电源模块领域的研发成果，积极响应人工智能发展对高端电力装备的迫切需求。公司10kV/2.4MW固态变压器（SST）样机已完成，该样机适用于HVDC800V的供电架构，具备高效电能转换、快速响应、高度集成等优势。AI算力基础设施已成为公司最强劲的增长引擎。2025年前三季度，公司在AIDC及IDC等数据中心领域实现销售收入9.74亿元，同比迅猛增长337.47%。此外，公司新能源及其他业务板块亦保持稳健增长，其中风电领域销售收入同比增长71.21%，发电及供电领域增长35.10%。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营收分别为86.90/109.49/138.40亿元，归母净利润分别为7.36/9.71/11.18，对应PE分别57.6/43.6/37.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦和汇率风险。

Q3营收再创新高，数据中心业务快速增长

顺络电子(002138)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入50.32亿元，同比增长19.95%；归属母公司股东的净利润7.69亿元，同比增长23.23%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润7.33亿元，同比增长23.01%。
    Q3再创营收单季度新高，新兴市场领域快速扩容。公司Q3单季度实现营业收入18.09亿元，同比增长20.21%，创单季度历史新高。分业务来看，公司信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用业务25年前三季度营业收入分别为18.19/17.63/10.54亿元，同比变化分别为9.48%/24.41%/36.10%。公司在手机通讯、消费电子等传统市场应用领域保持稳步成长，在AI+应用、汽车电子、数据中心等新兴战略市场实现持续的高速增长。
    数据中心市场打造新一增长极，积极布局氢燃料电池领域。数据中心市场高速增长，客户端进展显著。国产算力客户为公司数据中心业务的重要基石之一，自年初至今，因国产算力大模型的快速应用，国产算力业务于逐季稳步蓬勃发展；海外重量级客户对ASIC芯片、CPU、GPU周边的xPU供电环节各类模块化电感方案快速增长的需求，为公司数据中心市场持续增长奠定另一块基石。同时，伴随着AI+应用普及，公司积极布局氢燃料电池领域，SOFC项目稳步推进，未来可期。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为72.83、88.75、107.45亿元，同比增速分别为23.51%、21.85%、21.08%；归母净利润分别为10.89、13.78、17.24亿元，同比增速分别为30.93%、26.53%、25.11%，对应25-27年PE分别为29X、23X、18X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

东山精密业绩点评：需求带动业绩增长，AI业务持续推进

东山精密(002384)
    投资摘要
    事件概述
    10月21日，公司发布公告称，2025年前三季度公司实现营业收入270.71亿元，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%；扣非归母净利润10.71亿元，同比增长6.22%。其中，2025年第三季度实现营业收入101.15亿元，同比增长2.82%，环比增长21.10%；归母净利润4.65亿元，同比下降8.19%，环比增长53.99%；扣非归母净利润4.14亿元，同比下降15.86%，环比增长59.32%。
    分析与判断
    需求带动营收增长，新产能转化不足和管理费用增加导致增收不增利。分板块来看，公司软板前三季度营收实现增长，主要系消费电子新机型需求增长带动营收提升，受泰国新产能转化不足影响，利润下降；硬板方面，得益于AI对高多层和HDI板需求拉动，营收利润实现增长；触控显示方面，受部分项目延迟影响，整体保持平稳；LED方面，受益于业务战略调整，经营状况较去年同期改善，实现减亏；精密制造方面，因客户进度不及预期，产能利用率下降，经营性利润下降。
    积极拓展新能源客户，持续推进GMD收购。公司2025年前三季度新能源业务营收75.20亿元，同比增长22.08%。公司新能源汽车业务海外出货稳定且量能逐步增长，国内成熟产品拉货平稳，并在新能源汽车散热领域积极扩展国内新能源客户。公司持续按计划推进GMD收购，收购完成后，将根据市场动态优化各生产基地产能配置，调整内部结构。
    AI技术优势显著，产能逐步释放。AI PCB方面，公司AI PCB发展源于Multek技术与资源储备，Multek拥有优质客户资源和成熟技术，掌握HDI、高多层PCB等核心技术，可满足高端AI应用的性能需求。公司凭借Multek技术壁垒，提前布局产能优势，截至2025年10月，公司第一期产能预计2026年第二季度完成，三季度释放。软板方面，公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计2026年下半年随着新机型量产，产能将逐步释放。光芯片方面，光芯片市场因AI驱动的高速光模块需求爆发而呈现显著紧缺态势，光芯片扩产周期1年左右，客户验证时长3年，光模块扩产灵活，扩产节奏可快速响应客户需求变化，因此光芯片紧缺缓解速度慢于光模块，我们认为得益于光芯片技术积累和客户验证优势，公司光芯片市场优势显著。
    投资建议
    公司拥有AI技术优势，产能预计2026年逐步释放，我们下调公司2025-2027年营业收入至435.50亿元、504.60亿元和592.49亿元，分别同比增长18.4%、15.9%和17.4%；下调2025-2027年归母净利润至25.14亿元、39.77亿元和49.95亿元，同比增长131.6%、58.2%和25.6%，对应EPS为1.37元、2.17元和2.73元，以2025年11月7日收盘价对应的市盈率为53x、34x和27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

核阀技术突破，行业前景可期

中核科技(000777)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入10.83亿元，同比+5.60%；实现归母净利润1.12亿元，同比-3.58%；实现扣非归母净利润0.97亿元，同比-5.54%。
    事件分析：
    营收微增，费用管控良好。公司主要业务为工业用阀门的研发、生产、销售及服务。主要产品种类包括闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀等。产品应用于核工程、石油石化、公用工程、火电等市场领域。于1997年上市，是中国阀门行业和中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业，拥有73年发展底蕴。2025年前三季度公司实现营业收入10.83亿元，同比+5.60%；实现营业利润1.11亿元，同比+2.61%；营业成本同比上升9.11%至8.75亿元，导致毛利率同比下降2.60个百分点至19.2%。报告期内汇兑损失和利息支出减少导致财务费用减少，通过有效控制管理，2025年Q1-3公司整体费用率为16.9%，同比-0.7pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为3.33%/9.52%/0.31%/3.74%，同比-0.75/-0.19/-0.13/+0.36pct。
    能源变革浪潮，行业增长驱动。在2025年10月9日举行的国新办新闻发布会上，国家能源局局长章建华明确表示，“十五五”期间，我国将安全、有序、积极地发展核电，新建机组规模将实现翻番，届时核电运行装机容量有望达到1.3亿千瓦左右。目前，我国在建核电机组共28台，总装机容量3370万千瓦，在建机组装机容量已连续18年保持全球第一。从装机规模的增长趋势来看，按照当前的建设速度与节奏，2030年前我国运行核电规模将成功登顶世界第一。
    核级阀门项目入选重大科技成果转化立项，实现关键装备自主可控。2025年9月，公司“高温气冷堆氦气低逸散核级阀门装备研发及产业化”项目成功入选2025年度苏州市重大科技成果转化立项项目，项目研发新型高温气冷堆氦气低逸散核级阀门装备，聚焦高温低逸散、高可靠性密封等关键技术开展深入的研究，解决涉及进口产品价格高昂、供货周期漫长、安装调试过程技术服务滞后的困境，突破氦气介质密封性能不可靠的瓶颈问题，打破国外在低逸散核级阀门领域的长期技术垄断，实现关键装备的自主可控。
    持续拓展市场，拥有多项专利与国际级产品。公司在高端化工装置阀门、抽水蓄能、POE等领域持续进行市场开发，取得了产品应用新业绩；通过产品智能升级，增加阀门产品的智慧化功能，为用户装置稳定运行提供保障；运维服务中心开展阀门全生命周期运维服务，在核电站以及石油石化行业取得多项业绩突破。同时，公司拥有有效专利200余件。公司研制的“华龙一号”稳压器先导式安全阀、核一级稳压器快速卸压阀和CAP1400主蒸汽隔离阀驱动装置被国内权威机构鉴定为国际领先水平；加氢装置高压阀门、乙烯装置高温高压阀门、核二级主蒸汽隔离阀、CAP1400系列关键阀门、安全壳延伸功能地坑阀等产品居国际先进水平。公司具备二代、三代核电机组阀门成套供货能力；具备四代核电机组关键阀门供货能力；具备核燃料真空阀及浓缩铀生产关键阀门成套供货能力；具备百万吨乙烯、千万吨炼油阀门成套供货能力。
    投资建议：公司已形成阀门生产制造加服务的全产业链优势，开展从锻造-焊接热处理-加工-装配-成品的全工序制造过程，作为中核集团旗下核电装备制造业务的重要企业，有望充分受益核电行业的高景气发展。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.84、3.53和3.90亿元，对应EPS为0.74、0.92和1.02元/股，对应PE为33、27和24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

25Q3业绩承压，关注二片罐提价进展

奥瑞金(002701)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入183.46亿元，同比增长68.97%；实现归母净利润10.76亿元，同比增长41.4%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入66.19亿元，同比增长81.28%；实现归母净利润1.73亿元，同比下降18.61%。公司前三季度营业收入增长主要系原中粮包装控股有限公司纳入合并范围所致；归母净利润增长主要系确认投资收益5.44亿元所致。
    产品价格承压，盈利能力短期下滑
    2025年前三季度公司毛利率为13.52%，同比-3.78pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.65%/4.15%/0.66%/1.43%，同比-0.04/-0.54/+0.30/-0.15pct；归母净利率为5.87%，同比-1.14pct。2025年第三季度公司毛利率为12.44%，同比-3.83pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.49%/3.93%/0.66%/1.83%，同比-0.39/-0.47/+0.32/+0.15pct；归母净利率为2.61%，同比-3.21pct。
    积极布局海外市场，拓展增长新空间
    1）公司拟投资建设泰国二片罐生产线项目，项目总投资额约人民币4.416亿元，其中包括厂房土建、设备搬迁和新设备购置以及项目流动资金等。项目预计配套一条二片罐生产线，规划年产能7亿罐，项目建设期12个月，预计2026年9月具备量产能力。2）公司拟投资建设哈萨克斯坦二片罐生产线项目，项目总投资额约人民币6.4652亿元，其中包括厂房土建、生产设备以及项目流动资金等。项目预计配套一条二片罐生产线，规划年产能9亿罐，项目建设期18个月，预计2027年第一季度具备量产能力。海外二片罐行业市场供求关系稳定，产品定价和毛利率较高，公司通过在东南亚地区、中亚地区投资开展二片罐业务，为公司海外业务提速发展奠定良好基础。公司在拓展海外市场时，将搬迁部分国内产线设备到目标地区，在降低当地产能建设资本开支的同时改善国内供给结构。
    投资建议
    公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。我们预计公司2025-2027年营收分别为238.60/254.97/267.65亿元（前值为
    220.47/235.97/248.12亿元），分别同比增长74.5%/6.9%/5.0%；归母净利润分别为12.34/13.99/15.33亿元（前值为13.21/12.68/13.97），分别同比增长56.1%/13.4%/9.6%；EPS分别为0.48/0.55/0.60元，对应PE分别为12.32/10.87/9.92倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

存量订单加速落地，业绩有望持续增长

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1-9月实现营业收入2.54亿元，较上年同期增长86.50%；归属于上市公司股东的净利润0.73亿元，较上年同期增长181.28%；基本每股收益0.24元，较上年同期增长166.67%。
    存量订单加速落地，业绩有望持续增长。报告期内，公司新签水利测雨雷达合同金额大幅增长，存量订单加速确认落地，2025年7-9月公司实现营业收入0.99亿元，同比去年第三季度增长56.28%，环比今年第二季度增长2.50%。截至本报告期末，公司合同负债为2.06亿元，较上年同期增长71.98%，显示公司在手订单充足，为未来业绩增长奠定基础。公司是国内掌握全极化有源相控阵雷达关键核心技术并较早实现双极化（双偏振）有源相控阵雷达产业化的企业，主要产品为X波段双极化（双偏振）有源相控阵雷达及配套的软硬件产品，目前主要应用于气象探测、水利测雨领域，并逐步在民用航空、海洋监测、低空经济、公共安全等领域加速拓展，未来市场空间十分广阔。
    外延并购稳步推进，优化完善产业链布局。报告期内，公司继续推进对天津希格玛微电子技术有限公司100%股权的收购事项，旨在实现相控阵雷达芯片设计的“强链、补链”。天津希格玛主营光电传感器、MCU芯片、触摸芯片和电源管理芯片等数字、模拟和数模混合的专用集成电路（ASIC）的研发、设计和销售。并购完成后，公司将通过整合天津希格玛的技术与供应链资源，构建底层芯片技术自主可控，巩固雷达产品的技术竞争力，将雷达系统开发从“部件级集成”提升至“芯片级协同”，提升下一代高性能雷达研发效率，进而增强公司持续经营能力与市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.66亿元、3.80亿元、5.08亿元，EPS为0.88元、1.25元、1.68元，对应PE为44倍、31倍、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；应收款项回款进度不及预期。

盈利能力稳步提升，未来前景持续向好

火炬电子(603678)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1-9月实现营业收入26.98亿元，较上年同期增长25.41%；归属于上市公司股东的净利润3.20亿元，较上年同期增长41.76%；基本每股收益0.69元，较上年同期增长38.00%。
    盈利能力稳步提升，前瞻性指标预示景气延续。受行业景气度逐步改善影响，公司产品订单量迅速回升，2025年7-9月公司实现营业收入9.26亿元，较上年同期增长27.80%。报告期内，公司加权净资产收益率为5.43%，较上年同期增加1.31个百分点；综合毛利率水平为32.50%，较上年同期增加0.06个百分点；净利率水平为12%，较上年同期增加2.06个百分点，整体盈利能力稳步提升。报告期内，公司存货、合同负债等前瞻性指标均实现正增长，预示行业景气度有望延续。其中，存货较上年同期增长20.25%，合同负债较上年同期增长2926.43%，显示公司在手订单充足，为未来业绩增长奠定基础。
    股份回购彰显信心，未来前景持续向好。公司2025年度回购方案经第六届董事会第二十三次会议全票审议通过，拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司部分股份，用于实施员工持股计划或股权激励。报告期内，公司已完成回购事项，实际回购公司股份1,295,884股，占公司总股本的0.27%，回购最高价格39.50元/股，回购最低价格37.18元/股，回购均价38.58元/股，使用资金总额4,999.07万元（不含交易手续费）。我们认为，股份回购彰显了公司管理层对未来发展的信心，有利于稳定及提升公司价值。随着国防信息化建设的加速推进，特种电子元器件的市场需求将不断增长，公司未来发展前景持续向好。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为5.12亿元、6.44亿元、7.89亿元，EPS为1.08元、1.35元、1.66元，对应PE为31倍、25倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；存货水平较高、产品价格波动风险。

公司点评报告：资源优势兑现，新兴产业拉动需求增长

锡业股份(000960)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增长35.99%
    公司锡、铟资源储量丰富，锡、铟双龙头产业地位稳固
    公司形成了锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局，产品广泛应用于航天航空、5G通信、光伏电池、半导体芯片等领域。公司拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的门类，为我国最大的锡生产加工基地。自2005年以来公司锡产销量位居全球第一，占有全球锡市场最大市场份额。2025前三季度实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增长35.99%。2025年Q1-Q3，商品锡、铜平均价格分别上涨19.47%、11.97%，叠加企业降本增效成果显著，合力改善企业业绩。
    矿产储量领先，锡和铟资源储量均位居全球第一
    资源储量方面，公司下属矿山单位2024年共投入勘探费1.01亿元，全年新增有色金属资源储量5.24万吨，其中锡1.76万吨、铜3.48万吨。截止2024年末，公司矿石总量2.58亿吨，锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4821吨、三氧化钨7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2460吨。锡业股份的矿产资源主要集中在红河个旧和文山都龙两大矿区，公司的锡和铟资源储量均位居全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。
    资源优势兑现，产能产量维持高位
    产能方面，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金5万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。
    分产品看，2025年上半年，锡产品产量合计4.81万吨（同比+6.42%），收入97.77亿元，占总营收46.35%；铜产品产量6.25万吨（同比-11.10%），实现收入38.05亿元，占总营收18.04%；锌产品产量6.98万吨（同比+1.45%），实现收入14.93亿元，占总营收7.08%；其他产品实现收入16.67亿元，占总营收7.90%；供应链业务实现收入42.83亿元，占总营收20.31%。2025年前三季度有色金属总产量27.10万吨，其中：产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨。生产稀贵金属：产品铟101.62吨。
    全球锡矿供给不稳，新兴产业驱动结构性增长
    价格端，2025年上半年锡金属价格整体高位运行，沪锡主力合约运行区间为23.62-30.07万元/吨，均价26.55万元/吨，同比上涨5.70%。供给端，报告期内，全球锡矿供应较为不稳定，传统锡矿主产国和新兴锡矿产国供应稳定性均不乐观，导致全球范围内冶炼厂生产组织面临较大挑战，2025年2-8月，全球精锡产量19.83万吨，同比减少8.83%。
    需求端，最大的扰动来自于海外经贸政策变动影响，包括消费电子产品、家电和马口铁等领域，锡金属需求分化，部分细分领域增速放缓，2025年2-8月，全球精锡需求量21.2万吨，同比增加10.94%。根据公司产销量和行业数据测算，2024年国内市场占有率为47.98%，较2023年上升0.06个百分点，全球市场占有率为25.03%，同比上升2.11个百分点。
    锡作为稀有金属，地壳含量较低，在战略矿产资源日益重要的背景下，价值还将进一步凸显，且半导体、AI、5G等新兴领域需求爆发式增长，对锡需求整体利好。
    独具锡全产业链，关键技术优势支持
    公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，从资源到下游各个环节能够形成较好协同，互为支撑，拥有一批采选冶及深加工行业领军人才，运用国际先进的高效采矿设备，研发了一大批具有自主知识产权的选矿设备和核心技术及工艺，锡选矿回收率世界领先；形成了以富氧熔炼、富氧烟化、烟气余热发电、低浓度二氧化硫利用为核心，高效、节能、清洁的云锡熔炼技术；创建了以机械连续结晶机、真空炉及双金属电解为核心的整套精炼技术。锡冶炼树立了“产能规模最大、技术装备最强、节能环保最优、数字化程度最高、综合效益最好”的“五个世界之最”行业新标杆。
    铜锡价大幅上升叠加降本增效显著，企业业绩改善明显
    铜锡价大幅提升，企业利润空间增大。2025年9月，商品锡、铜当月平均价格分别为34483.91、9983.79美元/吨，前三季度上涨19.47%、11.97%。企业降本增效成果显著，期间费用持续降低，2024年公司销售费用率为0.14%（同比-0.05pct），财务费用率为0.70%（同比-0.34pct），管理费用率为1.93%（同比-0.51pct）。
    反映到盈利能力上，2024年公司毛利率为9.59%（同比+0.44pct）；净利率为3.74%（同比+0.14pct）。2025年三季度，公司毛利率为11.39%（同比-0.24pct）；净利率为5.36%（同比+0.75pct）。
    研发投入规模不断提升，专利技术成果稳步增加
    近三年，锡业股份研发投入不断提升，为企业业绩增长保驾护航。2022-2024年研发费用分别为2.19亿元、2.45亿元、3.97亿元，研发费用率分别为0.42%、0.58%、0.95%。2025年上半年，公司获省部级科技进步奖5项，其中一等奖3项；获专利授权36件，其中发明专利8件，公司共拥有有效专利415件，其中发明专利120件。
    投资建议与盈利预测
    随着全球新能源汽车、光伏发电以及人工智能行业的快速发展，焊料需求有望持续复苏，锡金属作为电子焊料的核心材料，其重要性将持续凸显，有望创造出新的增长亮点。我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为：24.43、29.78和35.46亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：1.48、1.81和2.15元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为15.43、12.66和10.63倍，给予公司“买入”的投资评级。
    风险提示
    产业政策变化风险、市场价格波动风险、供应链风险、安全环保风险。

鱼跃医疗：海外高增长，费用投入助发展

鱼跃医疗(002223)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入65.45亿元，同比增长8.58%；归母净利润14.66亿元，同比下降4.28%，主要系公司加大了销售投入；扣非归母净利润11.69亿元，同比下降8.21%。
    其中，公司第三季度实现营业收入18.86亿元，同比增长9.63%；归母净利润2.63亿元，同比下降35.99%；扣非归母净利润2.56亿元，同比下降17.50%。
    海外高速增长，多国家逐步落地
    前三季度，公司海外收入保持高速增长态势。在东南亚市场，泰国区域收入依然保持强劲增长，公司以泰国市场“从产品输出到生态共建”的本土化路径为模板，推广至印尼、越南等其他国家。此外，公司在欧洲市场实现快速增长，其中呼吸治疗产品作为先锋军，顺利突破多个重点国家，同时公司在欧洲成立了呼吸治疗领域的科学顾问委员会，旨在通过临床学术资源，加强公司品牌在当地的影响力，从而推动产品导入当地市场。公司在北美市场收入亦实现显著增长，公司持续加深与Inogen的战略合作，正积极推动后续产品注册进度。南美市场收入三季度恢复快速增长，公司与客户合作更为紧密。公司将进一步挖掘中东、非洲、独联体等区域市场机会。
    费用投入力度加大，多角度持续推进
    前三季度费用投入增加主要在三个方向，研发投入、国内外品牌建设、全球网络布局。在研发投入方面，围绕战略方向，公司积极布局数字化、可穿戴化产品，并加大研发团队的人才引进力度，为持续推出创新产品打下坚实的基础。同时，公司围绕血糖产品，构建以持续血糖监测为中心的全渠道品牌建设，有效提升CGM产品市场占有率，为公司带来新的业务增长点。此外，全球化是公司三大战略之一，公司坚定不移的推动全球销售网络建设和人才招聘，加速推动属地化，为构建全球化品牌而加大费用投入。
    毛利率维稳，销售费用率上升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.22pct至50.35%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.83%、5.18%、6.79%、-2.14%，同比变动幅度分别为+3.39pct、+0.03pct、+0.07pct、+0.04pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.31%、22.28%、6.34%、7.93%、-1.88%、13.96%，分别变动-0.01pct、+3.87pct、+0.38pct、+0.06pct、-0.13pct、-9.22pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为84.53/95.59/108.23亿元，同比增速为11.73%/13.08%/13.22%；归母净利润分别为18.61/22.59/26.80亿元，同比增速为3.07%/21.39%/18.63%；EPS分别为1.86/2.25/2.67元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

海泰新光：收入高增长，海外产能陆续布局

海泰新光(688677)
    事件：近日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入4.48亿元，同比增长40.47%，得益于内窥镜和光源模组业务的快速增长；归母净利润1.36亿元，同比增长40.03%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长49.53%。
    其中，公司第三季度实现营业收入1.82亿元，同比增长85.26%；归母净利润0.62亿元，同比增长130.72%；扣非归母净利润0.61亿元，同比增长148.40%。
    积极探索多领域，拓宽客户合作边界
    与美国客户的合作已从腹腔镜扩展到多个科室的产品：宫腔镜方面，4毫米宫腔镜于去年量产；2.9毫米膀胱镜和3毫米小儿腹腔镜已批准在泰国生产，很快会正式量产。美国客户下一代内窥镜系统正在开发中，除腹腔镜外，还涉及鼻窦镜、关节镜等具有除雾需求的内窥镜及除雾摄像手柄等，样品已提交客户做初步验证，项目进展顺利。公司与美国客户也在进行开放手术领域合作，光源和镜头已进入设计固化阶段；气腹机（含主机和一次性气泵管）也在开发中。另外，跟客户已经开始3D系统的讨论，样机已提交客户展示。
    除了美国客户以外，公司与丹纳赫旗下子公司在分析诊断领域广泛合作，从光学器件、部件到整机，泰国工厂启动体外诊断仪器小批量生产，预计未来整机合作将逐步增加。
    海外产能陆续布局，降低地缘波动风险
    美国工厂已建立内窥镜总装线并获批；此外，生产车间在原有1700平方米基础又上新增1700平方米，用于开展内窥镜产品的维修业务，目前处于建设中。
    截至三季度，公司销往美国的绝大部分产品已经转移泰国工厂生产（如各种内窥镜和光源模组），分析类设备产线已获批并小批量出货。第三季度，泰国工厂二期建设已启动，包括扩大分析仪器和医疗整机生产规模、建设GMP车间用于一次性气腹管和一次性内窥镜等产品的生产，预计2026年上半年完成二期产线的建设。
    前三季度毛利率、费用率整体维持稳定
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.81pct至66.55%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.16%、10.32%、11.52%、-0.49%，同比变动幅度分别为+2.25pct、-1.54pct、-3.28pct、+0.88pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为67.60%、6.70%、9.63%、10.09%、0.26%、34.02%，分别变动-1.84pct、+1.19pct、-4.36pct、-6.54pct、-1.05pct、+6.70pct，费用端的优化主要系规模效益。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为6.03/7.17/8.22亿元，同比增速为36.17%/18.91%/14.64%；归母净利润分别为1.87/2.29/2.68亿元，同比增速为38.08%/22.37%/17.37%；EPS分别为1.56/1.91/2.24元，当前股价对应2025-2027年PE为32/26/22倍。维持“买入”评级。
    风险提示：贸易波动的风险，下游客户需求降低的风险，产品研发不及预期的风险。

全产业链布局铝系列产品，龙头地位显著

中国铝业(601600)
    事件：2025年Q3，实现营业收入601.24亿元，同比下降4.66%，归母净利润38.01亿元，同比增长90.31%；扣除非后的净利润达37.75亿元，增幅高达103.37%。2025年前三季度，公司实现营业收入1765.15亿元，同比增长1.57%，归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%，扣非后归母净利润107.16亿元，同比增长23.03%。利润增长主要源于公司持续强化成本管控、优化资源保障与产销量提升。
    点评：
    公司系列产品产量持续增长，盈利能力持续提高。公司主要业务包括铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电等。公司氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓的产能均位居世界第一。2025年前三季度，公司冶金级氧化铝产量1304万吨，精细氧化铝产量327万吨，自产冶金氧化铝对外销量491万吨。原铝（含合金）产量600万吨，自产原铝（含合金）外销量599万吨。煤炭产量985万吨，外售电厂发电量128亿kwh。2025年上半年，氧化铝矿石自给率较年初提升6个百分点，创近5年新高。同时，公司全产业链竞争优势突出，大宗物资采购降本近10%。业务的不断增长和经营改善，极大地增厚了公司的利润。
    电解铝成本可控，公司盈利能力持续。铝是地壳含量最丰富的金属元素，仅次于钢铁，以铝土矿的形式存在，几内亚拥有世界上最大的铝土矿储量，约为74亿吨，全球占比25.52%。今年以来，国内铝土矿供应维持稳定，海外铝土矿供应同比出现较大增长，叠加全球氧化铝价格高位回调，进口铝土矿价格下行。国内外氧化铝价格相当，现货价格在2900元/吨以下。公司积极获取铝土矿资源，加大国内矿权勘查找矿力度，积极参与铝土矿资源省份矿权竞争出让，力争获取更多的国内新增资源量；积极加快建设海外第二供矿基地，深化与国外主流矿企合作，进一步拓展多元海外供矿渠道。
    电解铝供给受限，需求稳中有增，价格高位运行。2024年，全球电解铝产量7200万吨，我国年产量为4300万吨，国内电解铝总产能受限，海外新老产能有增有减，全球总供给变化不大。在需求端，电解铝被广泛应用到建筑、交通、电力和新能源等领域，近年来，在传统市场不景气的情况下，新能源汽车和新能源电力的快速发展，极大地推动了电解铝的需求，使得电解铝的供需处于平衡状态。电解铝的成本主要包括氧化铝、预培阳极、电力和制造等，在成本端无明显变化的情况下，电解铝价格高位运行，根据公司经营计划，2025年全球有望生产780万吨的电解铝，公司将持续受益。
    投资建议：公司具有铝产品完整产业链，从资源到电解铝，再到精加工等，全球电解铝产能无明显增量，电解铝价格有望高位运行。我们看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为146.35亿元，161.07亿元和177.2亿元，对应的PE分别为12倍，11倍和10倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：（1）新能源汽车和新能源是电解铝重要的新增市场，上述方向发展变化对需要有一定的影响；（2）铝资源全球配套，地缘冲突的不确定性有较大影响；(3)宏观经济情况和其他风险。

公司事件点评报告：业绩延续高增态势，产品焕新体验升级

祥源文旅(600576)
    事件
    2025年10月24日，祥源文旅发布2025年三季报。前三季度总营收8.44亿元（同增35%），归母净利润1.56亿元（同增42%），扣非净利润1.43亿元（同增33%）；其中2025Q3总营收3.43亿元（同增35%），归母净利润0.65亿元（同增27%），扣非净利润0.64亿元（同增29%）。
    投资要点
    业绩延续高增，经营动能充沛
    2025Q3公司毛利率同增1pct至52.47%，主要系公司聚焦提质增效，强化成本管控所致；销售费用率同增2pct至10.31%，主要系公司加强推广宣传促使销售费用投放大幅增加所致；管理费用率同减0.3pct至9.52%，净利率同减0.4pct至21.64%。前三季度经营性净现金流同增95%至3.29亿元，主要系本期销售同比增长叠加去年同期承债收购齐云山旅游支付其债务所致。公司持续推进资产结构优化和精细化运营，积极拓展游客参与互动与夜游沉浸式体验等多元业态，驱动业绩持续向好。
    产品焕新体验升级，打造文旅3.0标杆项目
    公司聚焦产品焕新与体验升级，陆续推出“万古丹霞”大型山水实景光影秀、“湘见沱江”沉浸式艺术游船、“复古游齐云”互动演绎、“黄龙洞天一眼千年”沉浸式光影秀等夜游爆款产品，以光影技术结合自然景观，有效延长游客停留时间，激活夜间经济。2025年国庆期间，公司营收同增20%至0.98亿元，累计服务人次同增18%至165.53万人次，为四季度稳健发展奠定坚实基础。未来，公司积极采用轻资产托管运营模式，并以“运营前置、政府主投、市场参投”的投资方式释放公司项目运营与产品创新综合能力，打造国内文旅3.0升级示范样板，构筑公司第二增长曲线。
    盈利预测
    公司景区运营基本盘扎实，创新突破旅行服务板块，纵深布局邮轮业务与低空经济两大增量赛道，未来有望形成公司业绩新增长极。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.22/0.38/0.46元（前值为0.33/0.39/0.46），当前股价对应PE分别为32/19/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，旅游消费复苏不及预期，市场拓展不及预期，产品创新不及预期等。

2025年三季报点评：25Q3海外市场表现出色，成本红利持续释放

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入117.9亿元，同比+8%；实现归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7亿元，同比+15%。其中25Q3实现营业收入38.9亿元，同比+4%；实现归母净利润3.2亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。
    Q3酵母主业增速稳健，海外市场表现出色。1、分品类看，2025年前三季度酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品分别实现营业收入84亿元（+8.9%）、6.4亿元（-28.6%）、2.7亿元（-12.7%）；其中25Q3分别实现收入26.5亿元（+2%）、2.6亿元（-17%）、0.7亿元（-34%）。2、分区域看，25Q3国内、国外分别实现营业收入21.9亿元（-3.5%）、16.9亿元（+17.7%）。Q3国内业务有所承压，或与加快制糖及包装业务剥离有关；受益于俄罗斯、埃及等地市场开拓顺利，海外市场延续出色表现。
    成本红利叠加运费压力减小，Q3盈利能力提升。1、公司前三季度毛利率为25.5%，同比+2.3pp；其中25Q3毛利率24.4%，同比+3.1pp。毛利率提升主要系：1）糖蜜成本下降趋势延续，原材料成本端改善；2）海运费用压力同比减小；3）产品结构持续改善所致。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.2%（+0.6pp）、3.8%（+0.7pp）、4%（+0.2pp）、2.2%（+1.4pp），财务费用率提升较多或与费用计提节奏扰动有关。3、综合来看，25Q3公司净利率为8.2%，同比+1.3pp。
    国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球16个城市拥有生产基地，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.10元、2.43元，对应动态PE分别为22倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

2025年出栏目标330万，Q3甘肃生猪成本大降

天康生物(002100)
    主要观点：
    2025Q3归母净利0.73亿元，9月末资产负债率47.9%
    公司公布2025年三季报：1-9月实现收入136.1亿元，同比+4%；归母净利润4.12亿元，同比-27.2%；扣非后归母净利润3.82亿元，同比-30%。分季度看，Q1-Q3实现收入41.8亿元、46.7亿元、47.6亿元，同比+10.7%、+10.7%、-6.5%；归母净利1.48亿元、1.9亿元、0.73亿元，同比+174%、-14.6%、-74.6%。2025年9月末，公司资产负债率47.9%，较6月末+0.8pct。
    2025年出栏目标330万头，Q3甘肃生猪养殖成本大降
    公司原计划2025年出栏生猪350-400万头，目前已将出栏目标下调至330万头；2025年1-9月，公司生猪出栏量228.2万头，同比+6.5%，完成全年出栏目标69.2%。近两年公司能繁母猪存栏量稳定在14万头
    左右，按照国家生猪调控要求，公司需调减3%产能（对应约4000头能繁母猪），公司将按要求进一步淘汰低效产能。
    2025Q3，公司生猪养殖综合成本12.78元/kg，较上半年13元/kg的成本下降0.22元/kg，下降主要来自于饲料、药品和猪苗成本下降。Q3成本降幅相对有限，主要是因为年初外购仔猪价格较高，导致放养成本偏高。公司自繁自养成本明显回落，9月甘肃区域生猪养殖综合成本已降至12.25元/kg，甘肃作为公司养殖发展新区域，此前的养殖水平和管理水平相对较低，通过近两年从新疆、河南抽调骨干充实区域队伍，养殖水平有较大改善，此外，公司在内部管理方式上进行创新，实行内部承包制，将养殖成果与饲养员和管理人员的收入挂钩，增强了养殖人员责任心。这些措施共同促成Q3甘肃区域成本下降的成效。
    公司已与羌都畜牧及其控股股东七星羌都集团签署了《股权收购框架协议》，筹划以现金方式收购羌都畜牧51%股权。羌都畜牧采用“自繁自养”模式，是南疆地区生猪养殖重要企业之一，从事养殖行业十余年，经营业绩和生猪养殖成绩优异，2020年至今持续盈利。若羌都畜牧并购完成，将大幅提升公司生猪出栏量，并降低公司盈利能力，我们需密切关注羌都畜牧收购进展。
    投资建议
    2025年7月开始，生猪养殖行业步入去产能阶段，Q3统计局能繁母猪存栏量累计下降9万头；我们判断，随着生猪养殖业全面亏损叠加调控政策持续落实，生猪行业去产能有望明显提速。我们预计2025-2027年，公司生猪出栏量330万头、330万头、350万头，同比+9%、+0%、+6%，饲料销量300万吨、306万吨、312万吨，同比+6.1%、+2.0%、+2.0%，实现营业收入183.02亿元、189.26亿元、195.14亿元，同比+6.6%、+3.4%、+3.1%，对应归母净利润4.46亿元、7.4亿元、9.16亿元，同比-26.4%、+66.2%、+23.7%。归母净利润前值2025年7.45亿元、2026年9.17亿元、2027年12.05亿元，本次调整幅度较大的主要原因是，修正了2025-2027年生猪销售价格、销量和养殖成本、饲料销量，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；猪价上涨晚于预期；原材料价格大涨；收购进展晚于预期或取消。

业绩符合预期，新兴业务向好

长盈精密(300115)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收135.1亿元，同比增长11.7%；实现归母净利润4.7亿元，同比减少21.2%。业绩符合预期，盈利质量提升。单Q3来看，公司2025Q3实现营收48.70亿元，同比增长10.55%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长0.63%，经营较为稳健，业绩符合市场预期。在利润端，公司2025前三季度实现毛利率19.10%，同比提升0.40pcts。其中，2025Q3实现毛利率19.72%，同比减少0.28pcts，环比提升1.18pct。
    运营效率稳定，期间费用把控得当。2025年前三季度，公司发生销售费用0.98亿元，销售费率0.73%，同比减少0.05pcts；发生管理费用6.91亿元，管理费率5.11%，同比增加0.18pcts；发生研发费用10.15亿元，研发费率7.51%，同比增加0.22pcts；发生财务费用1.07亿元，同比减少0.18亿元。
    主营业务下游景气度持续攀升，加快全球生产基地建设。公司下游主要涉及消费电子、新能源行业。在消费电子领域，公司主要开发、生产、销售电子连接器及智能电子产品精密小件、精密结构件及模组等产品，定制产品（区别于标准化产品）占比较高，以AI技术为亮点的新兴消费电子产品需求呈现出爆发式增长。同时，国家"以旧换新"等刺激消费政策的实施有效激发了市场需求。在新能源行业，公司主要开发、生产、销售应用于新能源车及储能的电池结构件、高压电连接、氢燃料电池双极板产品等。新能源汽车行业在全球范围内继续保持强劲的发展态势，成为推动汽车产业变革与能源转型的核心力量。我国在这一领域表现突出，产销量大幅增长，全球市场份额占比高。在全球能源转型与绿色发展的大背景下，新能源行业将持续保持高速增长与创新变革的趋势。在具身智能人形机器人领域，受生成式人工智能和大语言模型的催化，已经进入商业化应用阶段，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车之后的颠覆性产品，将深刻变革人类生产生活方式。2024年公司全球基地建设进展迅速。国内的深圳总部基地项目、宜宾基地二期项目、溧阳基地扩建项目、科伦特苏州基地、盐城科技产业园项目等均按计划推进，海外越南生产基地和墨西哥生产基地建设进度加快，匈牙利生产基地也进入筹建阶段。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收190.74、218.97、240.43亿元，实现归母净利润6.92、9.58、12.09亿元，对应PE68.51、49.52、39.25x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

事件点评：实控人不参与询价转让，收购SHM拓宽存储产品线

普冉股份(688766)
    事件：11月4日，公司发布股东询价转让计划书。11月5日，公司发布股东询价转让定价情况提示性公告。
    首发前股东询价转让股份，实控人不参与此次转让
    11月4日，公司发布股东询价转让计划书。拟参与公司首发前股东询价转让的股东为上海志颀企业管理咨询合伙企业（有限合伙），上海志颀拟转让股份的总数约为558万股，占公司总股本的比例为3.77%。公司的实际控制人王楠、李兆桂通过上海志颀间接持有的公司股份不参与此次询价转让。
    11月5日，公司发布股东询价转让定价情况提示性公告。经向机构投资者询价后，公司股东询价转让初步确定的转让价格为106.66元/股。本次询价转让拟转让股份已获全额认购，初步确定受让方为24家机构投资者，拟受让股份总数约为558万股。
    收购全球2D NAND领先企业，拓展存储产品线
    公司正在筹划以现金方式收购公司参股公司珠海诺亚长天存储技术有限公司控股权，本次交易完成后公司预计将实现对诺亚长天的控股，从而间接控股SkyHigh Memory Limited（SHM）。SHM为一家注册在中国香港的半导体企业，专注于提供中高端应用的高性能2D NAND及衍生存储器（SLC NAND，eMMC，MCP）产品及方案，核心竞争力为固件算法开发、存储芯片测试方案、集成封装设计、存储产品定制。
    交易完成后，公司与SHM将在产品、市场、技术等方面形成有效互补。在产品上，普冉股份主营产品与SHM的SLC NAND、eMMC、MCP等产品结合，形成完整的非易失性存储产品布局；市场方面，将从以中国市场为主扩展到覆盖全球范围；技术上，公司的集成电路产品自主研发设计能力与SHM在产品性能优化等方面的工程能力相结合，提升整体技术实力，从而提升公司在全球存储市场的综合竞争力。
    投资建议：考虑到公司NOR Flash业务逐步迎来反转，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.25/3.40/4.32亿元，对应PE为180/66/52倍，我们看好NOR Flash行业有望迎来反转及公司产品在AI端侧应用的放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股SHM不及预期；行业复苏不及预期；NOR涨价不及预期等。

三季度业绩主要由投资驱动，个险渠道逐季加速

中国太保(601601)
    投资要点：
    事件：中国太保披露2025年三季度业绩，集团单季度营收和归母净利润分别同比增长24.6%和35.2%至1444和178亿元，拉动2025年累计营收和归母净利润同比增长11.1%和19.3%；集团3季度末累计归母营运利润同比增长7.4%，较中报同比的7.1%增速有所提速；截至9月末集团归母净资产较年初下降2.5%至2842亿元；前三季度寿险NBV的累计同比增速为31.2%，产险综合成本率同比优化1pct至97.6%，整体业绩基本符合市场预期。
    点评：
    1、从财务指标来看：
    A、25Q3利润主要由投资驱动：中国太保25Q3单季度利润总额同比增长85.7%至279亿元，其中保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保险分摊+摊回保险服务费用）和保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动）分别同比增长54%和79%至77亿元和234亿元，投资业绩是利润总额的主要驱动力，我们认为主要是因为太保集团延续了稳健的投资风格，前三季度总投资收益率同比提升0.5个百分点至5.2%；
    B、25Q3单季度中国太保的所得税率由去年同期的9.4%大幅上升至今年的34.2%，我们认为一方面可能是今年三季度资本市场利得较多，远超免税额度，造成有效税率变高，另一方面可能是历史所得税率更高的产险部门在25Q3贡献的利润占比相较去年更高，从而拉升了整体的税率；
    C、净资产方面，公司截至9月末的归母净资产较年初小幅下降2.5%至2842亿元，弱于主要同业，预计主要是因为公司资产端的债券采取即期利率，而保险合同负债准备金采用50日平均利率，Q3季度两者的变化幅度分别为+21.4bp和+13.5Bp，即资产端的OCI债券公允价值相较保险合同金额转回值下降更多，因
    而三季度继续拖累净资产表现；
    2、寿险业务：个险渠道新单逐季改善，整体NBV增速较为稳定
    A、两大渠道新单保费增速有所分化：太保寿险代理人渠道25年的新单保费增速呈现逐季改善趋势，其中Q3单季度新单保费同比增加13.5%至106亿元，我们认为改善的主要原因或在于推出了更多具有市场竞争力的产品（如“鑫禧年年年金保险（分红型）”），以及把握住了8月末预定利率切换的市场营销窗口期；银保渠道的累计新单保费增速由25H1的96%放缓至25Q3末的52%，我们认为主要原因可能是银保渠道已经完成全年大部分的计划任务，主动放慢节奏为下一年业务做蓄客准备；
    B、截至25Q3末，太保寿险的NBV累计增速为31.2%，和中报的32.3%接近，保持了较好的稳态，我们认为受益于三季度代理人渠道新单保费占比的提升，前三季度太保寿险的新业务价值率或较中报有小幅增加；
    C、我们看好公司26年全年和开门红的新单销售，当前公司代理人渠道的主要增长模型或是更侧重中高客以上的财富管理和健康保障需求：一方面公司打造“Cπ康养财富规划师”的高质量代理人队伍，另一方面25年前三季度实现了中高客层的上移：中高客及以上客户数占比提升4.8个百分点；公司银保渠道的增长模型或更侧重银行网点数量的开拓和私行客户的渗透；
    D、或受750日均线下移及权益仓位变化等影响，太保寿险的核心偿付充足率由25Q2末的136%下行至25Q3末的124%，且下季度预测值继续下行为117%，而太保集团于25年9月成功发行了156亿港元的可转债，我们认为太保集团或会使用一部分可转债募集的资金对太保寿险做资本补充。
    盈利预测与评级：综上，中国太保3季报业绩表现平稳，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为529/647/751亿元，同比增速分别为17.7%/22.2%/16.1%，25-27年每股内含价值为66.5/74.4/83.3元，当前股价对应PEV估值为0.54、0.48和0.43倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

公司事件点评报告：利润高速增长，产品升级驱动盈利再突破

中际联合(605305)
    事件
    中际联合于2025年10月30日发布2025年第三季度报告，2025年第三季度实现营业收入5.34亿元，同比增长46.68%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长80.24%；实现扣非归母净利润1.71亿元，同比增长87.19%。
    投资要点
    风电行业高景气驱动业绩，政策与需求双轮助推
    国内的风电装机容量仍然保持较快速增长，根据最近国家能源局发布的2025年1-9月份全国电力工业统计数据，2025年1-9月份，全国新增风电装机容量6,109万千瓦，与2024年同期相比增加2,197万千瓦，同比增长56%。2025年10月20日，2025北京国际风能大会暨展览会发布的《风能北京宣言2.0》提到，中国风电“十五五”期间年新增装机容量不低于1.2亿千瓦，预计2030年中国风电累计装机容量达到13亿千瓦，到2035年累计装机不少于20亿千瓦，到2060年累计装机达到50亿千瓦。
    风电产品市占率领先，新签订单稳步增长
    公司产品主要应用在风力发电行业，在风力发电细分市场占有率第一。公司主要升降产品在国内风力发电行业的市场占有率约70%左右；在国际市场，公司主要产品的市场占有率也超过30%；免爬器在国际市场占有率接近100%，在细分领域形成较强竞争壁垒。公司2025年1-9月新签订单同比增长25%，国内市场订单增速高于海外，订单储备充足有利于后续营收增长。
    风机大型化引领需求升级，产品迭代筑牢龙头成长确定性
    风机大型化、超高化、多样化已成为明确发展方向，塔筒高度持续提升催生对高效、安全、适配性强的升降设备的迫切需求，公司针对性研发的大载荷升降机与齿轮齿条升降机正加速渗透。大载荷升降机以350kg及以上载荷、3人及以上承载空间为核心优势，封闭式轿厢抗风险能力强，爬梯导向轨道提升稳定性与舒适性，且适配陆上/海上、钢塔/混塔/柔塔等多场景，完美契合不同塔型作业需求；齿轮齿条升降机则通过传动方式革新，彻底解决传统钢丝绳升降机挂绳、缠绕、运行不稳等痛点，凭借载荷更大、速度更快、极限风况下平稳性突出的优势，同时兼容传统钢塔与混塔、桁架塔等新型塔型，还支持塔筒厂预装、现场即插即用，大幅提升作业效率。作为风电升降设备细分龙头，公司产品匹配行业升级需求，核心产品渗透率持续提升，叠加其国内70%、国际30%以上的高市占率壁垒，将充分受益于风电行业“十五五”装机扩容红利。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为19.98、25.85、31.00亿元，EPS分别为2.58、3.41、4.18元，当前股价对应PE分别为18.7、14.2、11.5倍，考虑中际联合风电行业业绩高速增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游风电行业波动和政策风险；行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

公司事件点评报告：液冷与核电双线发力，政策红利下成长空间再扩容

冰轮环境(000811)
    事件
    冰轮环境于2025年10月31日发布2025年第三季度报告，2025年第三季度实现营业收入17.17亿元，同比增长6.88%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长13.54%；实现扣非归母净利润1.50亿元，同比增长13.02%。
    投资要点
    数据中心液冷卡位，技术优势转化订单
    公司旗下顿汉布什跻身欧美系暖通空调一线梯队，其“变频离心式冷水机组”“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”入选工信部绿色数据中心先进技术目录，其中磁悬浮变频离心式冷水机组等产品具备高效节能优势，契合数据中心绿色化需求。目前已成功服务国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动贵州大数据中心、中国联通西安数据中心等众多标杆项目，在国内高端数据中心冷却装备市场建立较强品牌认知，为后续承接“东数西算”相关订单奠定基础。
    战略新兴领域深度布局，绿色能源装备迎来发展新机遇
    公司紧密围绕国家"双碳"战略与海洋经济发展规划，积极拓展第二增长曲线。在2025年中国制冷展上重磅发布“工业全域热控综合解决方案”，依托“高温层、大温差、宽温域”的热泵核心技术，构建能源梯级利用体系。随着雅鲁藏布江下游1.2万亿元水电工程启动建设，公司在水电工程混凝土冷却领域的技术优势将获得充分释放。同时，国家将"深海科技"列为战略性新兴产业，为公司的船用制冷设备和海洋工程装备带来长期增长机遇。核电站建设提速也使得公司的核级制冷设备需求持续提升，这些国家级重大工程为公司未来发展提供强劲动力。
    核电提速场景落地，把握核能装备国产化红利
    公司聚焦核岛冷却、核能供热等核心场景，研发出一系列核岛冷却、冷却余热回收、安全壳内无动力空冷器、水热同产同送、核能供暖大温差长输供热等创新技术，为核电站安全稳定运行与清洁能源高效利用，提供坚实的技术支撑与解决方案。旗下换热技术公司依托流体动力技术底蕴，创新研发出安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器，批量供货全球首座商用四代技术高温气冷堆；旗下顿汉布什公司是全球核岛制冷机服务商，拥有20余年核电服务经验，是国家能源局《核空气和气体处理规范通风、空调与空气净化第18部分制冷设备》标准的主要起草单位。旗下华源泰盟公司以荣获国家技术发明二等奖的吸收式换热技术为基础，与清华大学合作研发出水热同产同送(应用于核能利用海水淡化技术)、核能供暖大温差长输供热技术等，已在国家电投“暖核一号”核能供暖项目应用。依托三大子公司协同优势，公司已服务红沿河、宁德等十余座国内主流核电站，近期更中标小型堆项目切入新兴赛道，形成“技术专利化-标准主导化-项目规模化”的成熟路径，在核电关键设备国产化率100%的政策导向下，有望充分受益于核电建设扩容与核能综合利用（供热、海水淡化）的万亿级市场空间，成长确定性突出。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为75.02、85.03、97.40亿元，EPS分别为0.71、0.84、1.03元，当前股价对应PE分别为21.2、18.1、14.7倍，考虑冰轮环境受益数据中心高景气，海外业务持续拓展，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场风险；应收账款回收风险；存货风险；技术研发创新风险；汇率大幅变动风险；下游行业投资波动风险；供应链与成本风险。

金发科技2025年三季报点评：改性塑料基本盘稳固，新兴领域布局初显成效

金发科技(600143)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入496.16亿元，同比增长22.62%；实现归母净利润10.65亿元，同比增长55.86%。
    点评：
    改性塑料基本盘稳固。2025三季度，公司实现营业收入496.16亿元，同比增长22.62%；公司实现归母净利润10.65亿元，同比增长55.86%。其中，第三季度单季营收179.80亿元，同比增长5.04%；归母净利润4.79亿元，同比增长58.04%。业绩增长主要得益于公司持续优化改性塑料产品结构，海外业务规模扩大，同时特种工程塑料、生物降解塑料等新材料业务在技术和市场上取得双重突破，销量与毛利快速增长。
    新兴领域布局初显成效。公司致力于突破长碳链尼龙、透明尼龙、LCP、PES、热塑性聚酰亚胺等新品种的关键聚合与产业化技术，并加快推进LCP薄膜等深加工产业链布局，以缓解国内高端材料“卡脖子”问题。在产能方面，公司稳步推动年产1.5万吨LCP树脂项目投产（其中0.5万吨已于今年下半年投产），并加速建设年产4万吨长碳链尼龙等项目，强化高端产品供给能力。同时，公司积极拓展特种工程塑料在新能源汽车、高速通信、人形机器人、低空经济和AI等新兴领域的创新应用，助力产业链实现技术升级与高质量发展。公司已构建从生物基单体、聚酯合成到改性材料的全产业链体系，实现了年产5万吨生物基丁二酸的稳定生产，并顺利完成年产1万吨生物基BDO的投产。
    投资建议：金发科技是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业之一，同时紧抓“以旧换新”、“智能驾驶”、“低空经济”、“人形机器人”、“AI+”等新机遇，积极拓展新材料增量市场，预计2025-2027年EPS分别为0.55/0.74/0.91元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

DDR5子代迭代领跑，单季度收入新高

澜起科技(688008)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入40.58亿元，同比增长57.83%；归属母公司股东的净利润16.32亿元，同比增长66.89%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润14.67亿元，同比增长67.93%。
    DDR5子代迭代行业领跑，Q3再创单季度收入历史新高。公司Q3单季度实现营业收入14.24亿元，同比增长57.22%，再创单季度营业收入历史新高；归母净利润4.73亿元，同比增长22.94%，公司三季度利润主要受股份支付费用增长影响，剔除该部分费用后，三季度归母净利润8.11亿元，同比增长105.78%。公司收入高增主要源自互连类芯片出货驱动，互连类芯片产品Q3收入13.71亿元，同比增长61.59%。公司DDR5子代迭代在行业内保持领先地位，DDR5第三子代RCD芯片销售收入首次超过第二子代产品，DDR5第四子代RCD芯片开始规模出货。
    公司运力芯片进展显著，订单转化可期，多款新品推出。1）MRCD/MDB芯片：截至2025年10月27日，公司预计在未来六个月内交付的DDR5第二子代MRCD/MDB芯片在手订单金额已超过人民币1.4亿元；2）CXL/MXC芯片：公司推出基于CXL3.1内存扩展控制器芯片，并已开始向主要客户送样测试；3）时钟芯片：公司旗下时钟缓冲器和展频振荡器产品已正式进入客户送样阶段。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为58.06、76.52、97.43亿元，同比增速分别为59.54%、31.80%、27.33%；归母净利润分别为22.05、30.48、38.77亿元，同比增速分别为56.17%、38.24%、27.20%，对应25-27年PE分别为69X、50X、39X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

横店东磁2025年三季报点评：Q3营业收入与净利润保持同比增长，磁材与锂电业务迎来积极变化

横店东磁(002056)
    事件：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入175.6亿元，同比+29.3%，实现归母净利润14.5亿元，同比+56.8%；2025年第三季度，实现营业收入56.3亿元，同比+40.2%，环比-16.2%；实现归母净利润4.32亿元，同比+50.4%，环比-23.1%。
    三大板块持续向好，2025年前三季度公司业绩增速亮眼。公司2025年前三季度，光伏业务收入约114.7亿元，出货量约19.5GW，出货同比增长超70%；公司产能、品牌渠道保持行业领先，出货同比高增。磁材业务收入约37亿元，出货超16万吨，公司扩张产品布局，面向新能源汽车、AI服务器等领域推出多款新品。锂电业务收入19.9亿元，出货量4.6亿支，出货同比增长约12.3%。
    反内卷持续推进，行业需求波动放大，公司差异化竞争策略效果明显。光伏行业反内卷持续推进，中上游报价与盈利抬升明显，组件报价与盈利抬升是关键。国内市场，136号文出台后，各省细则陆续推出，新的机制电价水平下，需求或遭一定程度抑制，对短期需求形成一定压制。公司采用差异化竞争策略，在全球多个市场布局，通过领先的公司品牌和渠道，公司出货增速与盈利水平领先于行业。
    磁材业务出货结构持续优化，横纵布局积极开拓新品。受益于较为全面的产品布局，公司积极完善横向、纵向布局，在新能源汽车、AI服务器等市场拓展效果明显，其中在新能源汽车的车载充电机OBC、充电桩充电模块、热管理系统，AI服务器用PSU电源、二次模块电源等领域出货高速增长，器件板块芯片电感和纳米晶电感等出货也实现了高速增长。
    聚焦小动力，保持高稼动率情况下，持续丰富产品矩阵与新技术储备。公司通过产品迭代、品质管控，制造成本优化明显，保持开工率情况下，产品矩阵和新技术储备持续丰富。18650到21700转型的趋势明显，公司产品矩阵有望持续优化，积极推出多款新产品。公司完成了全极耳产品的技术储备，新技术应用导入中。
    投资建议：公司三大板块持续增长，业绩抗波动能力较强，光伏业务方面，受益于领先的经营质量与产能布局，公司营收与盈利增速显著优于行业，同时随着公司对磁材、锂电业务的投入加大，磁材与锂电业务迎来更多积极变化。公司2025年三季度业绩好于预期，我们上调公司2025年盈利预测，考虑到2026-2027年光伏行业需求增速的波动，我们调整了2026-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为229.96亿元、237.32亿元、247.36亿元（前值为210.96亿元、242.17亿元、299.25亿元）；归母净利润分别为19.63亿元、22.32亿元、25.35亿元（前值为19.42亿元、22.81亿元、28.81亿元），对应EPS分别为1.21元、1.37元、1.56元（前值为1.19元、1.40元、1.77元），维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

2025年三季报业绩点评报告：Q3汽车电子业务继续向好，L4业务持续推进

经纬恒润(688326)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年Q3公司实现营业收入15.55亿元，同比+2.40%，环比-1.57%，实现归母净利润0.12亿元，同比扭亏为盈，环比-63.89%，扣非归母净利润-0.08亿元，同比亏损缩窄91.09%，环比由正转负。
    2025年前三季度公司实现营业收入44.64亿元，同比+25.88%，归母净利润-0.75亿元，亏损同比缩窄81.70%，扣非归母净利润-1.23亿元，亏损同比缩窄74.09%，EPS为-0.67。
    Q3营收波动主要系研发服务及解决方案业务收入确认节奏影响，小米、吉利、小鹏等核心客户销量增长带动公司汽车电子业务继续向好：公司研发服务及解决方案业务为项目制，项目验收及收入确认节奏变化造成公司季度收入波动，汽车电子业务方面，公司核心客户小米Q3销量环比增长32.6%，吉利Q3销量环比增长7.2%，新能源Q3销量环比增长13.3%，小鹏Q3销量环比增长12.4%，带动公司汽车电子业务继续向好，预计剔除研发服务及解决方案业务影响，公司汽车电子业务收入环比继续实现正增长。
    费用管控成效良好，稳定公司盈利能力：2025年Q3单季，公司毛利率为22.13%，同比-1.82pct，环比-2.51pct，主要受业务收入结构变化影响，高毛利率的研发服务及解决方案业务收入占比降低，预计汽车电子业务规模效应提升下毛利率稳定。期间费用方面，Q3单季公司研发/销售/管理/财务费用分别为1.93亿元/0.76亿元/9.40亿元/0.03亿元，环比分别+0.9%/+6.7%/+1.0%/由负转正，研发/销售/管理/财务费用率分别为12.42%/4.90%/6.04%/0.00%，环比分别+0.31pct/+0.38pct/+0.15pct/+0.47pct，费用率环比提升主要系收入端波动影响，公司期间费用主要为人员薪酬，Q3是公司传统招聘高峰，人员规模有所提升，但公司期间费用绝对值波动较小，体现良好的费用管控成效，对稳定公司盈利能力以及实现后续盈利能力的不断修复发挥重要作用。
    L4业务持续推进，淮安新港项目实现HAV交付，RoboTruck、Robobus正式发布，强化公司智驾行业龙头地位，带来成长新动能：2025年9月，公司向淮安新港交付首批6台重载自动驾驶平板车（HAV），实现继唐山港、日照港、龙拱港等项目后落地的又一重要智慧港口订单，该项目公司除提供HAV车辆外还负责开发建设水平运输运营管理系统、智能辅助系统，服务覆盖研发设计、生产制造、现场调试、人员培训与全生命周期技术保障等完整链条，商业模式进一步扩展，有望增厚项目盈利水平。10月公司在2025全球生态合作伙伴大会上发布重载自动驾驶平板车（HAV）、无人驾驶重卡（Robotruck）、无人驾驶公交（Robobus），公司L4技术能力由封闭场景向开放场景外溢，打开新兴业务拓展空间，不仅强化了公司在高级别智能驾驶行业的市场龙头地位，也为公司未来成长注入新动能。
    投资建议：中短期来看，公司2025~2027年成长关键催化包括汽车电子业务（吉利、小米、小鹏等核心客户产品强周期延续带来的出货量增长、以高阶智驾域控制器（可实现城市NOA，预计2025年Q4量产）为代表的新产品的量产与持续市场拓展、马来西亚工厂产能爬坡带来的海外市场供给能力提升等）与L4级别业务（智慧港口项目的继续落地、RoboX业务的拓展等）；中长期来看，一方面，公司将继续作为智驾行业龙头受益于行业快速发展与市场规模扩展带来的红利，另一方面，公司研发能力位居行业前列，BMS、域控制器等多款产品能够适配人形机器人等具身智能产品，有望凭借技术与产品优势继续外拓市场，远期成长空间十足。我们预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入70.77亿元、86.24亿元、101.77亿元，实现归母净利润0.39亿元、1.95亿元、4.03亿元，摊薄EPS分别为0.33元、1.62元、3.36元，对应PE分别为308.09倍、61.79倍、29.86倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：智驾域控方案面临英伟达、Mobileye等巨头技术挤压；毛利率易受产业链价格战影响；新业务拓展不及预期的风险。

3Q25业绩点评：业绩拐点初现，看好未来万兆光网+出海共振

天邑股份(300504)
    事件：公司发布2025年前三季度报告。
    归母净利润亏损环比持续收窄，控费效果显现：前三季度公司实现营收9.84亿元，同降32.16%，归母净利润-0.65亿元，去年同期实现归母净利润0.38亿元，同比由盈转亏；3Q25单季公司实现营收3.14亿元，同降20.76%，环降7.15%，归母净利润-0.14亿元，去年同期实现归母净利润0.05亿元，同比由盈转亏，环增26.61%。前三季度公司实现毛利率10.34%，同降5.86pcts，3Q25单季实现毛利率10.55%，同降4.79pcts，环降1.51pcts，公司3Q25单季度营收同比降幅以及归母净利润亏损逐季均有所收窄，控费效果显现。
    万兆光网建设有望推动公司国内业务增长，海外业务发展趋势喜人：公司当前业绩整体承压主因或为国内市场随着5G成熟期的到来，运营商资本开支转向保守后所致，当前公司积极参与运营商的创新自研项目，专注定制化需求开发，随着万兆光网建设的不断推进，公司或将迎来较大利润提升机遇；海外方面，公司持续在中东、非洲、东南亚、拉美等光网络产品及网络通信设备产品发展进程靠前的主要国家及重要新兴市场进行市场布局，并在非洲、拉美市场取得了稳健进展，营收绝对值、占比及毛利率均实现较大增长，预计随着国内产品矩阵升级 海外高毛利市场拓展的双轮驱动，公司业绩有望实现复苏。
    投资建议：我们认为国内运营商资本开支节奏放缓对公司业绩影响在四季度仍会持续，展望2026-2027年，海外市场带来的提升以及国内万兆光网建设所带来的产品迭代将会提振公司整体业绩水平，海外高毛利市场拓展叠加50G PON等产品导入或将提升公司毛利率水平，带动盈利能力超预期增长。预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为-0.91/0.07/0.81亿元，同比-243.97%/107.81%/1039.51%，对应2026/2027年PE分别为543.11/47.66倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

2025Q3业绩点评：光伏电池设备龙头，布局泛半导体领域

捷佳伟创(300724)
    事件：公司发布公告，2025Q1-3营收131.06亿元，同比+6.17%，归母净利润26.88亿元，同比+32.90%；扣非净利润24.63亿元，同比+26.68%。25Q3单季营收47.34亿元，同比-17.26%，归母净利润8.58亿元，同比+7.72%，扣非净利润7.84亿元，同比+2.44%。
    盈利能力稳中回升，合同负债受行业影响下行。公司单季度营收同比-17.26%，主要受光伏行业周期性波动影响。公司单Q3毛利率28.06%，同比+4.68pct，净利率18.13%，同比+4.2pct，毛利率和净利率提升原因主要为公司产品结构优化有下降。截至三季度末，公司存货66.22亿元，较25年中报-63.37%，合同负债64.81亿元，较25年中报-60.62%，存货及合同负债较大幅度下降是因为光伏行业波动性影响，公司新增订单主要受行业产线升级改造、海外市场的扩产、公司加大布局新技术路线驱动。
    公司积极布局钙钛矿业务板块。公司全面布局TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿及钙钛矿叠层等光伏电池路线，目前已成为以TOPCon为主流技术路线的主要设备供应商。根据公司10.28日投资互动交流披露，公司在钙钛矿设备领域紧跟技术发展和客户需求，自建钙钛矿电池中试线，推动电池装备、电池技术等方面不断创新持续突破；公司具备提供钙钛矿电池整线设备及工艺解决方案能力，并已取得钙钛矿电池装备相关专利。自布局钙钛矿领域以来，公司参与了海内外多家新能源头部企业、初创企业及跨界企业的钙钛矿项目招标，成功交付了钙钛矿电池整线设备，多种尺寸PVD、RPD、蒸镀、激光、涂布、VCD、清洗等设备。近期公司还推出工业级压电喷墨打印钙钛矿薄膜技术，首台钙钛矿喷墨打印设备正式交付客户；钙钛矿GW级磁控溅射立式真空镀膜设备PVD2400V也顺利出货。
    公司积极拓展半导体装备和锂电装备领域。公司子公司创微微电子实现湿法设备全流程自主化开发，产品覆盖6-12英寸晶圆制造、第三代半导体及先进封装等，可实现晶圆清洗、刻蚀、去胶。此外，公司在锂电真空专用设备领域取得突破。
    反内卷高层定调，与行业自律性反内卷有本质区别，光伏行业产业格局有望得到优化，板块估值有望迎筑底向上。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议指出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月3日，工信部召集14家光伏企业召开座谈会，会议指出要综合治理光伏行业底价无序竞争。反内卷预期下硅料价格及向下传导的组件价格提升情况值得重点关注。
    投资建议：鉴于光伏行业周期波动性影响，我们调低公司25/26年业绩预期。

心脉医疗：国内业务企稳，海外持续推进

心脉医疗(688016)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入10.15亿元，同比增长4.66%；归母净利润4.29亿元，同比下降22.46%；扣非归母净利润3.72亿元，同比下降25.80%。
    其中，公司第三季度实现营业收入3.00亿元，同比增长64.68%；归母净利润1.14亿元，同比下降23.63%；扣非归母净利润1.02亿元，同比下降11.84%，主要系产品价格变动、投资净收益波动影响。
    海外业务快速增长，准入、推广持续推进续足增长动力
    国际业务方面，公司持续推进主动脉及外周血管介入产品在欧洲、拉美、亚太等区域国家的市场准入和推广工作，同时积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2025上半年，公司海外销售收入较2024年同期增长超95%，销售收入占比提升至17%，预计三季度有望延续该趋势。截止上半年，海外新增获得产品注册证8张，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获欧盟定制证书，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Hercules球囊扩张导管获欧盟CE MDR认证，累计获得海外注册证100余张，其中CE证书5张，海外业务新增拓展5个国家，累计覆盖欧洲、拉美、亚洲、非洲45个国家和地区。
    研发成果逐步兑现，后续增长动力储备充足
    截至上半年，（1）主动脉介入领域，Cratos分支型主动脉覆膜支架获批上市；Aegis腹主动脉覆膜支架完成上市前临床随访；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”）；L-REBOA主动脉阻断球囊导管开展上市后临床应用。（2）外周动脉介入领域，HawkMaster可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈处于注册审评阶段；SunRiver膝下药物球囊扩张导管完成上市前临床随访；HawkNest带纤维毛栓塞弹簧圈顺利开展上市后临床应用。（3）外周静脉介入领域，Fishhawk机械血栓切除导管处于注册审评阶段；SeaNet血栓保护装置完成上市前临床随访；Vflower静脉支架系统、Vewatch腔静脉滤器、SeaDragon外周球囊扩张导管顺利开展上市后临床应用。（4）肿瘤介入领域，首款产品Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市；HepaFlowTIPS覆膜支架系统、FinderSphere/FluentSphere聚乙烯醇栓塞微球处于注册审评阶段。
    毛利率受产品降价影响，费用率上升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降5.10pct至70.40%，主要受产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.92%、5.91%、5.02%、-0.77%，同比变动幅度分别为+5.40pct、+1.22pct、-2.33pct、+0.47pct，销售费用率波动主要系公司加大了海外推广力度。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为73.28%、18.49%、7.51%、4.64%、0.30%、38.09%，分别变动+2.43pct、+2.09pct、-1.90pct、-7.74pct、+2.20pct、-44.05pct，净利率大幅波动主要系投资净收益的影响。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为14.89/18.52/23.50亿元，同比增速为23.43%/24.38%/26.89%；归母净利润分别为6.03/7.55/9.64亿元，同比增速为20.14%/25.08%/27.80%；EPS分别为4.89/6.12/7.82元，当前股价对应2025-2027年PE为21/17/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

南微医学：海外高增长，全球供应能力得到夯实

南微医学(688029)
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入23.81亿元，同比增长18.29%；归母净利润5.09亿元，同比增长12.90%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增长13.89%。其中，公司第三季度实现营业收入8.15亿元，同比增长20.12%；归母净利润1.46亿元，同比增长3.74%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长2.93%。
    内销短暂承压，海外持续高增长
    GI类产品EMR/ESD、ERCP及EUS是第三季度主要增长点，均实现30-40%增长。止血夹方面，第三季度国内销售收入同比持平，价格有所下调，销量实现两位数增长；海外销售收入同比增长13%。微波消融方面，国内销售受黑龙江集采政策影响，同比下降30%，海外市场保持两位数增长。可视化产品方面，第三季度国内销售基本持平，纯销明显加快，海外同比增长超40%。
    海外市场作为第三季度增长的核心引擎，营收4.9亿元，同比增长38%。按区域看，亚太区域3.74亿元（不含康友0.54亿元），同比增长11%；美洲区域1.68亿元，同比增长17%；欧洲区域1.52亿元，同比增长23%；CME约0.68亿元。
    泰国产能预计年底逐步投产，夯实全球供应能力
    泰国生产基地将于今年年底完工并逐步投产。初期，其产能将主要供应美国市场，随后将逐步拓展至欧洲和其他市场。公司泰国工厂的定位，旨在建设成为支撑国内、国际“双循环”的重要生产制造中心，并作为公司开拓东南亚市场的桥头堡。核心目标在于构建安全、可持续的全球供应链体系，增强海外市场供货能力，使公司能够更灵活地应对宏观环境波动等可能带来的潜在不利影响。
    毛利率略有下降，费用率维稳
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降3.09pct至64.55%，主要受产品结构、物流成本和业务布局等多方面因素综合影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.81%、12.74%、5.62%、-3.03%，同比变动幅度分别为-1.30pct、+0.36pct、+0.08pct、-1.40pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.89%、22.30%、12.84%、5.59%、0.70%、17.90%，分别变动-3.17pct、-1.56pct、+0.56pct、-0.60pct、+2.07pct、-2.82pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为32.96/39.03/47.68亿元，同比增速为19.62%/18.42%/22.16%；归母净利润分别为6.44/8.05/9.97亿元，同比增速为16.47%/24.88%/23.92%；EPS分别为3.43/4.28/5.31元，当前股价对应2025-2027年PE为24/19/16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

业绩进入承压期，静待高端仪器放量

聚光科技(300203)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收20.50亿元，同比减少11.10%；实现归母净利润-0.62亿元，同比由盈转亏。业绩短期承压，毛利率小幅下滑。单Q3来看，公司2025Q3实现营收7.55亿元，同比减少15.61%；实现归母净利润-0.12亿元，同比由盈转亏，业绩短期承压明显。从利润端来看，2025年前三季度公司实现毛利率39.69%，同比下滑4.68pcts。其中，2025Q3实现毛利率38.58%，同比下滑5.68pcts。
    运营效率基本稳定，期间费用小幅上升。2025年前三季度，公司发生销售费用4.22亿元，销售费率20.59%，同比增长1.84pcts；发生管理费用2.06亿元，管理费率10.05%，同比增长0.98pcts；发生研发费用3.02亿元，研发费率14.37%，同比增长1.24pcts；发生财务费用0.93亿元，同比减少0.26亿元，主要系归还银行贷款，本期利息支出相应减少所致。
    国产高端分析仪器领军企业，持续构建“4+X”多对多业务布局。在分析仪器行业，"技术平台×应用领域"的乘数效应构建了独特的竞争壁垒。尽管近十年来国内分析仪器产业呈现出了高速增长，但与美、德、日等仪器产业强国相比，我国分析仪器企业与赛默飞、安捷伦、沃特世等企业仍有较大差距，2024年上半年全球上市排名前20的分析仪器企业全部为欧、美、日所垄断，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率依然近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口，国产替代需求十分迫切。聚光科技作为第八批“国家制造业单项冠军企业”，目前已拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台。持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。公司在高端科学仪器等核心仪器业务的不断耕耘，后续有望乘国产替代“东风”不断拿单、推动公司业绩增长。
    盈利预测
    我们预计公司2025-27年实现营收36.59、42.58、49.57亿元，实现归母净利润0.57、2.82、3.78亿元，对应PE128.46、26.09、19.49x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；下游需求不及预期风险；其他风险。

受益行业高景气，业绩有望创历史新高

国科军工(688543)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1-9月实现营业收入7.75亿元，较上年同期增长1.49%；归属于上市公司股东的净利润1.43亿元，较上年同期下降4.21%；基本每股收益0.68元，较上年同期下降4.23%。
    受益行业高景气，业绩有望创历史新高。公司7-9月实现营业收入3.58亿元，同比去年第三季度增长26.89%，环比今年第二季度增长22.19%。截至本报告期末，公司合同负债为0.6亿元，较上年同期增长156.40%，显示公司在手订单充足，为未来业绩增长奠定基础。根据公司10月30日公告显示，全资子公司经纬公司于10月29日收到与某军工单位签署的某型军贸产品发动机装药年度订货合同，合同金额为人民币4.66亿元（含税），后续或将对公司业绩产生积极影响。我们认为，随着现代战争形态向信息化、智能化方向加速演进，传统弹药体系正面临革命性升级需求，对信息化弹药的需求也将逐渐增大。公司作为国内重要的弹药装备研制生产企业，充分受益行业高景气，经营业绩有望创历史新高。
    产品应用领域广泛，内需外贸空间广阔。在导弹（火箭）固体发动机动力与控制领域，公司产品主要包括各型固体发动机动力模块及助推器，适配于不同口径、射程、燃速或其他技术要求的导弹、火箭弹。在弹药装备领域，公司产品主要包括防空反导弹药、各型特种弹药、弹药引信、弹药智能控制产品等，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突、海洋调查等多个领域。此外，公司将成熟军品技术应用于民用领域，生产的炮射防雹增雨弹产品已经应用于云南、贵州、四川等多个省份。同时，公司积极拓展国际市场，已有产品中标军贸项目，未来市场空间十分广阔。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.35亿元、2.86亿元、3.43亿元，EPS为1.13元、1.37元、1.64元，对应PE为46倍、38倍、31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

呈和科技2025年三季报点评：国产替代与海外扩张支撑公司稳健增长

呈和科技(688625)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入7.40亿元，同比增长14.16%；实现归母净利润2.28亿元，同比增长15.09%。
    点评：
    公司单季利润连续三个季度实现环比增长。2025三季度，公司实现营业收入7.40亿元，同比增长14.16%；公司实现归母净利润2.28亿元，同比增长15.09%。其中，第三季度单季营收2.69亿元，同比增长14.84%；归母净利润8054万元，同比增长14.66%。公司单季利润已连续三个季度实现环比增长。增长主要源于核心产品成核剂和合成水滑石在海外市场的突破贡献。2025年前三季度，公司海外收入增速保持在30%以上，其中上半年增速高达70%。从区域看，中东、欧洲、东南亚是主要增长来源。
    国产替代与海外扩张同步推进。随着广州南沙工厂于2025年Q1正式投产，公司主要产品成核剂产能瓶颈已完全解除，规划产能将突破1万吨/年。目前公司产能充裕，经营模式已由“产能驱动”转向“订单驱动”，为承接海内外新增需求提供了坚实保障。水滑石方面，公司已成功获得全球最大PVC稳定剂供应商之一的拜耳洛（熊牌）等大客户订单，该业务板块有望成为公司继成核剂后的新的增长引擎。海外市场方面，除了继续稳固与已经海外客户的合作粘性外，公司正积极开拓南美、独联体等空白市场，并已在独联体区域获得订单，未来海外市场的增长潜力巨大。
    投资建议：公司是国内成核剂和合成水滑石的龙头企业，在国内市场和海外市场对传统国际巨头展开替代，产销量有望随着替代进程的推进和客户的开发逐步释放，预计2025-2027年EPS分别为1.49元、1.75元、2.08元。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

多品类增速靓丽，3+N+3战略成效显著

华勤技术(603296)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入1288.82亿元，同比增长69.56%；归属母公司股东的净利润30.99亿元，同比增长51.17%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润24.79亿元，同比增长46.32%。
    “3+N+3”战略成效显著，多品类增速靓丽。公司向“3+N+3”智能产品大平台战略转型成效显著，多品类25年前三季度增速靓丽。分品类来看，25年前三季度智能终端业务收入同比增长84.4%；高性能计算业务收入同比增长70%；AIoT及其他业务收入同比增长72.9%，汽车及工业产品业务收入同比增长77.1%；多业务条线均实现高成长。公司前三季度毛利率7.84%，同比下降1.92pct，其中Q3三季度毛利率8.17%，同比增长0.54pct，环比增长1.04pct，主要源自公司产品结构优化，毛利率同比、环比均迎来提升。
    算力需求爆发，公司数据中心业务规模扩容；智能手机ODM渗透大趋势不改，公司具备确定性成长。数据中心业务方面，公司持续深耕核心CSP客户，同时在行业客户和渠道客户方面不断扩大覆盖面，形成双轮驱动布局。公司AI服务器实现倍数级增长，通用服务器和交换机方面也实现高速增长，数据中心业务25年前三季度收入翻倍增长，预计25年全年营业收入有望突破400亿元。智能手机业务方面，公司在智能手机领域的全球头部ODM地位稳固，且仍然保持高成长性，预计2025年全年智能手机出货量增长率超30%，伴随行业ODM渗透，以及份额向头部厂商集中趋势，公司将充分受益。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为1591.11、1889.44、2182.65亿元，同比增速分别为44.81%、18.75%、15.52%；归母净利润分别为40.17、49.80、59.09亿元，同比增速分别为37.29%、23.97%、18.64%，对应25-27年PE分别为25X、20X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

盈利能力改善，围绕AI+安全持续发力

深信服(300454)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度年收入51.25亿元，同比增长10.62%；归母净利润-0.81亿元。
    盈利能力改善。2025年第三季度，公司收入21.16亿元，同比增长9.86%；归母净利润1.47亿元，同比增长1097.40%；扣非后的归母净利润1.23亿元，同比增长3276.12%；公司毛利率为60.94%，相对于去年同期减少了0.53pct。费用率下降改善了公司利润表现。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额微0.13亿元，同比大幅度好转。
    行业地位保持稳定。根据IDC等机构的排名，2025年H1，公司在中国超融合整体市场和全栈超融合市场排名第一；2025Q2，公司AD位居中国应用交付市场第一；在2025年网络安全宣传周技术高峰论坛上，公司在“基于智能体的网络安全自动化分析响应”“网络安全告警日志降噪”及“大模型生成内容安全风险检测”排名第一。
    持续发布新品。公司新发布AI Coding平台CoStrict，聚焦于提高端到端的研发效能，为企业缩短整体开发周期；新一代AICP算力平台适配了多种新型主流GPU，多种主流开源模型，更好的激活效能；进一步践行AI+安全，提供大模型安全护栏解决方案。
    投资建议：继续看好公司的网络安全赛道以及云计算机赛道。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.87\1.25\1.74元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。