融合创新，智联世界

科翔股份(300903)
    投资要点
    营收稳健增长，高景气赛道布局加速。2025年，公司实现营业收入37.20亿元，同比增长9.56%，营收保持稳健增长态势；全年归母净利润亏损2.46亿元，经营亏损逐步收敛。进入2026年，公司延续增长势头，一季度营业收入达9.54亿元，同比增长9.39%，营收端持续保持正向增长，得益于PCB行业景气度的持续回升，以及公司向高端PCB、高阶HDI及陶瓷基板领域加速转型的战略布局，持续加码在高多层PCB与AI服务器、汽车电子、光模块等领域的技术储备。
    核心技术多点突破，加速产业化落地。公司秉持“技术穿透市场”的实用主义研发理念，技术成果已在多个关键领域实现突破：AI服务器领域，掌握224G+超高速率技术，插入损耗<-12dB/10cm；光模块领域，400G/800G光模块配套PCB攻克56Gbaud信号传输难题；高阶HDI实现6mil盲孔电镀填孔率>95%；精密阻抗控制稳定在±5%范围内。2026年公司将按专业化工厂定位整合现有技术优势，推动技术储备向产业标杆转化，全面满足AI算力、光通信、高端消费电子等下游需求，提升高端产品良率与市场竞争力。
    优质客户深度绑定，筑牢转型需求底座。公司深耕PCB行业，积淀形成以海内外一线品牌为核心的高粘性优质客户生态，2025年前十大重点客户贡献营收13.61亿元，占总营收比重达36.57%。依托PCB行业产品高度定制化、直接影响整机性能的特性，大客户认证需历经技术能力、品质管理、环保合规等多维度严苛审核，周期普遍超1年，构筑了极高的客户壁垒与转换成本。目前公司已成功切入比亚迪、安波福、均胜汽车等全球头部汽车电子供应链，同时覆盖华勤技术、立讯精密、大疆等智能终端与工业控制龙头。2026年公司将依托上述存量“种子客户”，通过专业化分工将不同属性订单精准导入对应产线，在零新增获客成本的前提下最大化提升产能效率，成为业务转型升级的第一驱动力。
    卡位AI与汽车电子，前瞻布局多研发方向。2026年AI算力革命驱动PCB行业迈入“平台多元化”新阶段，公司研发方向精准锚定行业前沿趋势，重点布局四大核心领域：一是高层数与新材料方向，跟进服务器板向46层演进的需求，研发HVLP3/HVLP4级别低粗糙度铜箔，目标将表面粗糙度Rz优化至0.6μm以下；二是高速信号完整性方向，适配1.6T高速互联技术迭代，通过导入第三代Low-Dk电子布与M7-M9级别树脂体系，力争传输损耗再降低15-20%，满足超低时延网络要求；三是汽车智能化赛道，聚焦支持大算力芯片的HDI微孔叠孔技术，同时攻克4D毫米波雷达多层混压结构下的高频损耗一致性难题，保障复杂气象下的感知稳定性；四是陶瓷技术，通过改进AMB活性金属钎焊与DPC直接镀铜工艺，解决碳化硅SiC等大功率半导体模块的热循环可靠性问题，确保基板在-40℃至150℃宽温域循环下稳定工作，同时开发高精度陶瓷布线技术，拓展至激光器、高温传感器等高端应用市场。上述前瞻研发布局将持续强化公司技术护城河，为其在AI算力、新能源汽车等高景气赛道的长期增长奠定坚实基础。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入45/54/64亿元，归母净利润0.9/2.9/4.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动风险；市场竞争加剧风险；产能爬坡不及预期风险；下游需求波动风险。

2026年Q2盈利韧性强劲，业绩超市场预期

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    业绩超市场预期：公司发布26年H1业绩预告，实现归母净利31.3~33.7亿元，同增95~110%，扣非归母24.3~26.0亿元，同增110~125%，Q2实现归母净利16.8~19.3亿元，同增234~282%，环增16~33%，中值18.0亿元，扣非净利13.1~14.9亿元，同增288~339%，环增18~34%，中值14.0亿元，业绩超市场预期。
    Q2出货超40GWh、环增20%、动储维持高增长：公司Q2排产50GWh，我们预计出货40-45GWh，同环比+55%/+20%，其中动力15GWh+，储能25GWh+，26年我们预计出货200GWh，同增65%，其中动力90GWh，同增80%，其中大圆柱10-20GWh，商用车50GWh，实现翻倍增长，储能110GWh+，同增60%。公司持续打造新品，大方形新规划240GWh，大圆柱规划80GWh，后续有望迎来放量，竞争力进一步提升。27年公司目标出货量增长50%至300GWh+。
    Q2整体经营韧性较强，单wh盈利我们预计提升至0.025元：Q2原材料价格上涨，公司价格联动逐步落地，并通过供应链多元化布局、战略性采购规划及审慎运用金融工具，缓冲了材料成本上涨波动，Q2毛利率环比提升，单wh盈利我们预计提升至0.025元，动储业务贡献利润10-11亿元。公司整体经营韧性较强，Q3盈利有望进一步上行。
    消费类业务发展稳健：我们预计Q2消费类业务同增10-20%，贡献利润近4亿元，思摩尔投资收益0.5-1亿元，其他投资收益2亿元+，环比基本持平。此外，Q2含股权激励费用2亿+；非经贡献4亿，主要受益于政府补助和套保收益。
    盈利预测与投资评级：我们维持对26-28年归母净利72.3/95.2/124.2亿元的预期，同比+75%/+32%/+30%，对应26-28年PE为18x/13x/10x，考虑到公司出货高速增长，给予26年30x估值，对应目标价103元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

电力设备龙头，出海助力增长

思源电气(002028)
    投资要点：
    公司介绍：电力设备龙头，多元布局拓产品矩阵：思源电气股份有限公司创立于1993年，2004年于深交所挂牌上市。公司具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、储能及电能质量治理相关设备等产品。2025年，公司实现营业收入215.4亿元，同比+39.3%；实现归母净利润31.5亿元，同比+53.7%。2026年Q1，公司实现营业收入45.7亿元，同比+41.6%；实现归母净利润5.5亿元，同比+23.2%。
    国内电网投资加速，一二次设备共赢机遇。1）“十五五”电网投资加速，投资规模创新高：国家电网公司宣布“十五五”期间固定资产投资将达4万
    亿元，较“十四五”时期增长40%。南方电网披露2026年投资规模为1800亿元，根据行业一致预期，两大电网五年总投资将近5万亿元。特高压输电、配网升级、数智化转型三大领域为重点投资方向。2）公司持续拓展产品品类，网内输变电招标份额提升：公司持续拓展产品品类，网内输变电招标份额提升。公司持续深耕国内网内市场，在国网输变电设备中标份额持续提升。根据统计，2025年公司在国网输变电设备集采中的份额为17.4%，较2022年份额提升5pct。
    全球电力设备需求强，海外业务增速有望持续提高。1）海外电网投资提速，电力设备出口数据增长：据根EEI，未来五年预计美国电力行业计划投资超1.1万亿美元，主要用于电网升级与扩建；预计2025年支出达2079亿美元，较2020年增长近50%。从海关总署出口数据来看，变压器和高压开关的单月和2025年累计出口同比增长率均在30%以上，反映出了海外对这两类产品的需求增长。2）公司坚持全球战略，海外营收占比持续提升：公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。公司海外业务主要分为设备销售
    和EPC总包。2025H1公司海外收入28.6亿元，2025年全年公司海外收入58.0亿元，在总营收中占比26.9%，海外收入体量持续快速增加。
    跨领域布局储能与汽车电子，打造未来增长点：1）公司储能产品丰富，实现全场景覆盖：公司推出“从电网到家庭”全系列储能产品，场站级及大型工商业储能产品主要面向国内市场，户用光储产品专攻海外市场。2）进军汽车电子业务，强化超级电容布局：2017年，思源电气通过参股国内首家、全球第三家在乘用车领域应用超级电容器的企业烯晶碳能切入超级电容赛道。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.0亿元、58.7亿元、82.7亿元，对应6月12日收盘价173.3元，相当于2026年动态市盈率PE为34倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示：政策性风险、市场风险、汇率波动风险、海外子公司管理风险等。

电商基本盘稳健，AI基础设施化打开新空间

值得买(300785)
    事件:公司发布2025年年报与2026年一季报。2025年全年公司实现营业收入12.88亿元，同比-15.15%；实现归母净利润8651.65万元，同比+14.99%；扣非归母净利润7338.48万元，同比+2.17%。毛利率50.17%，同比提升2.98pcts。
    单季度来看，25Q4公司实现营收4.82亿元，同比-4.68%；归母净利润0.73亿元，扣非归母净利润0.64亿元。26Q1公司实现营业收入2.72亿元，同比+1.28%；归母净利润358万元，同比+141.61%。
    公司25年盈利能力显著修复，持续深化“全面AI”战略转型。
    业绩方面，25年公司实现营业收入12.88亿元，同比-15.15%；归母净利润8651.65万元，同比+14.99%；扣非后归母净利润7338.48万元，同比+2.17%。营收下降主要系公司主动收缩与AI相关性较低的品牌营销等低毛利业务所致，在收入体量承压的背景下，通过业务结构优化实现利润正增长。分季度看，2025年Q1-Q4分别实现营收2.68/3.13/2.24/4.81亿元，归母净利润分别为-0.09/0.21/0.01/0.73亿元，全年营收呈现“前低后高，Q4集中释放”的典型电商服务类企业的特征。分业务看，信息推广收入实现5.15亿元/同比-23.38%，主要受公司主动调整客户结构及平台联盟政策变化影响；互联网效果营销平台收入3.09亿元/同比-19.75%，因公司收缩部分低效媒体合作所致；运营服务费收入4.26亿元，同比大增30.11%，受益于抖音代运营业务的快速发展和新增品牌客户的贡献。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年全年公司毛利率同比+2.98pcts至50.17%，主要受益于业务结构优化、高毛利率业务的收入占比提升。②费率方面，25年公司整体费率为41.72%/同比+1.39pcts，其中销售/管理/研发费率分别为16.53%/12.56%/12.78%，分别同比+0.02pcts/+0.49pcts/+0.82pcts。③净利率方面，2025年销售净利率为7.15%/同比+1.85pcts。
    电商导购基本盘稳健，运营服务费业务高速增长，构建多元化的商业化体系。2025年，公司核心消费内容平台“什么值得买”完成AI驱动的新版本升级，月平均活跃用户数达4004.96万人/同比+0.94%，用户基本盘保持稳定。全年确认GMV达161.18亿元，完成订单量1.70亿单。在电商导购业务之外，公司智能营销板块中的运营服务费收入实现4.26亿元/同比+30.11%，成为增长最快的主营业务。该增长主要得益于子公司日晟星罗在抖音平台的代运营业务快速发展，聚焦美妆、个护、奢品等高净值领域，服务雅诗兰黛集团、LVMH集团、宝洁集团等国际知名品牌，并已持有“抖音电商钻石服务商”等关键资质。我们认为，公司在巩固“什么值得买”内容社区用户基本盘的同时，以AI赋能代运营等新业务，正在形成“流量+内容+服务”的多元化收入结构，抗风险能力和增长韧性有望持续增强。
    AI战略从工具赋能向基础设施化演进，“海纳”MCPServer构筑AI生态连接核心枢纽。2025年，公司全面深化“全面AI”战略，AI相关业务实现收入0.87亿元，AI已从降本增效工具升级为驱动增长的新引擎。26Q1的AI相关收入0.24亿元，进入加速成长期。公司构建了由“1组大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”组成的AI产品矩阵，面向C端上线AI购物管家“张大妈”独立App，面向B端发布“值数”AI全域洞察平台。公司基于MCP协议构建的消费数据服务能力平台“海纳”MCPServer，已成为连接AI生态的重要基础设施，2025年12月单月内容输出量突破2.34亿次，26Q1合计内容输出量达10.7亿次，环比+225%。公司已与月之暗面Kimi、智谱清言、豆包等AIAgent产品，以及理想、华为、vivo、荣耀等智能终端厂商达成合作，截至25年末合作伙伴已超40家。我们认为，“海纳”MCPServer有望为公司打开AI驱动的全新商业化空间，推动公司向AI驱动的智能消费服务平台转型。
    出海战略三维布局，东南亚市场率先落地，培育海外新增长曲线。公司在2024年正式启动国际化探索，以东南亚为首站，首站选择泰国并上线本土版产品“ZestBuy”，汇集本地好价格、好商品、好品牌的优质消费内容，提升当地用户消费决策效率。2025年3月，公司与泰国JP.ONE公司签署战略合作协议并成立合资公司，进一步推动内容营销、电商服务等业务在泰国的深度落地。2025年，公司围绕三条产品线构建出海业务矩阵：一是“什么值得买”App的海外版（GEN2），利用vibecoding技术加快不同国家的上线速度；二是数据业务“值数”的全球版本，推进品牌社交媒体内容、用户、KOL及大模型表现的分析服务；三是搭建帮助中国品牌出海的AI能力服务矩阵，未来可服务海外本地品牌。此外，公司出海运营模式包括全球合伙人计划、合资经营等多种方式，通过CCAOP产品赋能、Z+Alliance模式为合作伙伴提供在当地发展的战略支持、一站式运营解决方案及商业化支持等全方位赋能。目前，公司已在泰国、印尼落地“什么值得买”当地版本，接下来准备在越南、马来西亚和沙特开展国际业务。出海业务尚处于早期探索阶段，但随着“AI+消费”能力与本地化经验的持续积累，有望在中长期维度贡献增量收入弹性。
    投资建议：公司作为国内AI与内容驱动的数字消费服务企业，电商导购基本盘稳健，运营服务费业务高速增长，逐渐向海外布局，东南亚市场率先落地，有望打造新的业绩增长曲线。预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.20/1.67/2.30亿元，EPS分别为0.60/0.84/1.16元，对应目前PE分别为68/49/36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：AI技术商业化落地不及预期风险；行业竞争加剧导致毛利率下行风险；出海业务本地化拓展不及预期风险；应收账款回收不及预期风险；汇率波动风险。

海外市场持续突破，储能全链条服务能力显现

海博思创(688411)
    事件描述
    6月8日，公司官方公众号披露，近日，海博思创成功签订合计约2GWh的美国市场的储能项目大单，创下公司进入美国市场以来的重要里程碑。6月2日，公司官方公众号披露，继中西欧市场持续突破后，公司在东南欧巴尔干地区签约超过1GWh订单。
    事件点评
    美国市场2GWh储能系统实现突破，设备到运维全链条服务能力显现。海博本次美国项目的合作方为一家总部位于纽约的国际头部公用事业级储能开发与运营企业。海博将为其位于德克萨斯州等地的两座储能电站项目提
    供储能系统解决方案，项目将采用海博思创大储旗舰产品HyperBlock III5MWh储能系统，应用于电力现货套利及电网辅助服务等场景，并配套长期质保及全生命周期售后服务，充分体现了公司在大型储能项目上从设备供货到长期运维的全链条服务能力。
    近期，公司较多海外订单落地，说明了公司的产品、技术和服务不仅仅是在国内领先，在全球市场也有一席之地。2026年，公司将构建“国内根据稳固，海外多点突破”的发展格局，在打开海外市场增量空间的同时将实现从“产品出海”到“品牌出海”的升级。
    2025年公司储能产品销售24GWh，同比增长103%。其中境内市场实现收入106.5亿元，同比增长38.1%，单位毛利约0.08元/Wh；境外市场收入9.5亿元，同比增长76.6%，单位毛利约0.27元/Wh。基于公司目前订单情况，预计2026年公司整体出货实现翻倍以上增长，海外市场收入占比大幅提升。
    投资建议
    我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.2亿元、32.9亿元、45.7亿元，6月12日收盘价264.66元，相当于2026年28倍的动态市盈率，给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示：储能行业竞争加剧价格大幅下跌；海外市场突破不及预期；应收账款较大的风险；电芯采购单一供应商的风险；首发限售股份解禁可能对二级市场价格的影响。

国产SoC测试机龙头，看好公司份额持续提升&存储测试机第二曲线

长川科技(300604)
    投资要点
    AI算力芯片放量，SoC测试机进入量价齐升周期。AI/HPC芯片向先进制程、Chiplet及先进封装持续演进，测试步骤和测试时长显著增加。全球SoC测试机市场规模预计由2023年的33亿美元增长至2026年的91亿美元，2023-2026E CAGR达40%。
    国产算力崛起带动国内SoC测试需求快速提升。当前海外SoC测试需求已以AI芯片为主，而国内仍以手机芯片为主。随着华为昇腾、寒武纪、海光等国产算力芯片持续放量，中国AI芯片测试需求占比有望快速提升，带动国产测试设备需求增长。
    自主可控趋势强化，测试机国产替代空间广阔。全球测试机市场长期由爱德万和泰瑞达主导，其中爱德万市占率达65%。美国持续升级半导体限制叠加中日关系变化，自主可控重要性进一步提升。按2025年市场测算，仅测试机领域国产替代空间即超过百亿元。
    先进封装扩产带来测试设备增量需求。盛合晶微、长电科技、通富微电、华天科技等头部封测厂持续扩张先进封装产能。测试机通常为封测厂资本开支占比最高设备之一，先进封装扩产将持续拉动测试设备需求增长。
    HBM推动存储测试机进入新周期。HBM采用多层DRAM堆叠及TSV结构，新增KGSD、TSV、CoW等测试环节，测试复杂度显著提升。随着AI训练卡对HBM需求快速增长，存储测试机迎来需求扩张与技术升级双重驱动。
    投资建议：我们基本维持公司2026-2028年归母净利润分别为21.5/30.4/41.5（原值22.8/31.2/42.3）亿元，2026-2028年当前股价对应动态PE分别为66/47/34倍；公司的SoC测试设备和存储测试设备技术国内领先，未来将受益于半导体测试领域国产化进程的不断推进，综合来看成长性较为突出，维持“买入”评级。
    风险提示：封测设备需求不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：拟收购能誉科技，布局智慧能源及工业AI

鼎捷数智(300378)
    智能制造领军厂商，维持“买入”评级
    公司作为智能制造领军厂商，我们维持公司2026-2027年归母净利润预测为2.06、2.58亿元，新增2028年预测为3.02亿元，EPS分别为0.76、0.95、1.11元/股，当前股价对应PE分别46.4、37.1、31.7倍，维持“买入”评级。
    拟收购能誉科技，布局智慧能源及工业AI
    公司拟以自有资金及自筹资金合计人民币1.96亿元收购能誉科技现有股东持有的能誉科技51%股权。能誉科技是国内智慧能源系统解决方案与工业智能化控制方案服务提供商，自主研发的EnerAI智慧能源AI智能体、智能控制系统等核心产品，构建起完整的智慧能源操作系统全栈产品矩阵，广泛应用于算力中心、高端制造、半导体集成电路、新能源及汽车、医药化工及公共建筑等领域。能誉科技业绩承诺为2026年度、2027年度及2028年度扣非净利润分别不低于人民币3,000万元、3,500万元、4,000万元，且合计不低于1.05亿元；2029年度扣非净利润不低于业绩承诺期内任一年度扣非净利润，2029年度营业收入不低于业绩承诺期内任一年度营业收入。
    双方有望实现业务与技术能力互补，搭建“AI+低碳智能工厂”整体解决方案
    公司是国内数据和智能方案提供商，专注于企业在研发设计、运营管理、生产控制及AIOT领域的数智化服务，能誉科技是智慧能源与工业智能化控制领域方案提供商，本次并购有助于鼎捷数智深化工业AI布局，完善“智能+”战略，补强公司在能源管理+厂务领域业务能力，亦将有效补齐公司在OT+工业控制层的技术短板，通过整合双方的技术优势及产品协同，有望构建完整的从研发、生产、厂务至能源管理的全栈自主可控“AI+低碳智能工厂”整体解决方案。
    风险提示：市场竞争加剧风险；并购整合效果不及预期；行业景气度下行风险。

投资短剧出海影视基地，看好AI+短剧业务潜力

中文在线(300364)
    投资要点
    事件：6月10日，公司于横琴国际影视城介绍了短剧业务的最新进展，公司与横琴引导基金对原华发横琴金融产业服务基地开展整体室内外升级改造，打造近百个精品影视拍摄实景，建成专业化微短剧基地。作为国内首家聚焦微短剧出海的影视基地，横琴国际影视城通过“基地+资源”运营模式，深度融合琴澳外景资源，为国内外剧组提供从拍摄到全球发行的一站式服务。
    看好公司短剧业务潜力。依托公司自有拍摄基地，FlareFlow显著缩短了精品剧情短剧的制作周期。这种“硬件赋能”模式在有效压缩制作成本的同时，通过加速内容调整频率，明显提升了内容合格率与爆款产出概率，为平台全品类内容的全球化扩张奠定了坚实的工业化基础。
    AI剧业务从技术验证迈向规模化生产，成为新增长极。截至2025年末公司漫剧类产品产量达数百部，累计播放量数十亿次，2026Q1产量同比增长超300%，月产量环比仍将进一步提升；AI仿真人剧方面，公司已构建从"IP精选"到"AI标准化生产"的完整闭环，在视觉精度与角色一致性上实现技术突破，目前已收获大量下游订单实现规模化落地；2026Q1公司Token消耗量周均调用规模环比增速超20%，精品AI剧年化产能已突破千部，AI剧业务正成为驱动公司高质量增长的全新引擎。
    收入结构持续优化，季度盈利质量有所改善。2025年，公司短剧及IP衍生品业务实现收入8.96亿元，同比大幅增长125.02%，占总收入比重由2024年的34.35%提升至54.09%，已成为公司第一大收入来源；2025年销售费用9.53亿元，同比大幅增长105.02%，主要系FlareFlow等海外短剧业务推广买量投入大幅增加所致，是亏损扩大的主因；年度研发费用0.72亿元，同比增长16.38%，管理费用1.04亿元，同比小幅下降2.30%，体现费用管控成效。分季度数据看，2025Q4亏损环比已显著收窄，2026Q1亏损进一步收窄至-0.46亿元，经营性现金流转正。
    盈利预测与投资评级：考虑到短期费用以及业务中长期成长需要的持续投入，我们调整公司2026/2027年EPS至0.06/0.37元（此前预期为0.11/0.77元），新增2028年EPS预期为0.54元，当前股价对应2026/2027/2028年PE分别为396/59/41倍。依然看好公司作为全球短剧龙头企业的业务潜力及AI+短剧的行业机会，同时期待Reelshort的业务进展，维持公司“买入”评级。
    风险提示：海外短剧竞争加剧、流量价格上涨、汇率波动风险。

2025年年报及2026年一季报点评：行业复苏带动公司业绩大幅增长，盈利能力扭亏为盈

兴森科技(002436)
    事件：公司4月25日公告，2025年实现营收(71.95亿元，+23.68%),归母净利润(1.35亿元，+168.06%),毛利率(19.57%,+3.70pcts),净利率(-1.45%,+7.68pcts)。2026Q1实现营收(18.18亿元，+15.10%),归母净利润(0.19亿元，+100.00%),毛利率(19.17%,+1.98pcts),净利率(-2.52%,-0.19pcts)。
    坚守先进电子电路解决方案，逐步推进数字化转型
    公司聚焦于“先进电子电路”和“数字化制造”两大战略方向，通过“先进电子电路方案”匹配客户的产品开发需求，再以“数字化制造”打造可靠产能能力和具备竞争力的质量、交付和成本保障。公司具备覆盖先进电子电路全类别产品的技术能力，产品广泛应用于通信设备、消费电子、工业控制、医疗电子、服务器、轨道交通、计算机应用、半导体等领域。其中，传统PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装；高阶PCB领域，在坚守高端智能手机主赛道的基础上，全力拓展高端光模块、毫米波通信及AI硬件市场。半导体业务聚焦于IC封装基板(含CSP封装基板和FCBGA封装基板)和半导体测试板领域，立足于芯片封装测试环节的关键材料自主配套。
    行业复苏带动业绩大幅增长，归母净利润扭亏为盈
    公司2025年营业收入（71.95亿元，+23.68%）大幅增长，归母净利润（1.35亿元，+168.06%）扭亏为盈，主要受益于行业复苏，公司经营效率有所提升。毛利率（19.57%，+3.70pcts）和净利率（-1.45%，+7.68pcts）均有所增长。从公司业务板块来看：PCB业务平稳发展：2025年实现收入（48.97亿元，+13.89%），毛利率（25.26%，-1.70pcts），收入保持增长，盈利水平有所下降，其中子公司宜兴硅谷（收入7.84亿元，+27.24%；净利润-0.99亿元，+25.01%）亏损有所收窄，主要系管理改善措施逐步体现成效，第四季度已接近盈亏平衡，预期2026年有望实现盈利；Fineline（收入16.66亿元，+15.70%；净利润1.56亿元，-1.38%）利润小幅下降，主要系汇兑损失叠加受地缘政治影响运输成本增加所致；北京兴斐（收入9.37亿元，+8.83%；净利润1.29亿元，-5.42%）利润有所下降，主要受所得税费用增加影响。半导体业务聚焦技术提升和市场拓展:2025年实现营收(19.10亿元，+48.62%),毛利率(-9.28%,+23.88pcts)。其中，IC封装基板业务收入(收入16.70亿元，+49.71%)大幅增长，主要系CSP封装基板业务受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长，而毛利率(-16.06%,+27.80pcts)为负主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料等费用投入较大所影响；半导体测试板业务收入(2.39亿元，+41.45%)增长较快，主要受益于半导体行业景气度提升，订单需求增加及公司优化产品结构，高层板比例增加。2026年一季度收入(18.18亿元，+15.10%)保持增长，归母净利润(0.19亿元，+100.00%)快速提高，毛利率(19.17%,+1.98pcts),净利率(-2.52%,-0.19pcts)。
    注重研发，拥有领先的研发创新能力和强大的研发设计能力
    公司2025年三费费用率（13.15%，-1.23pcts）小幅下降，其中管理费用率（7.56%，-1.18pcts）及销售费用率（3.09%，-0.38pcts）略有下降，财务费用率（2.51%，+0.33pcts）小幅波动，主要系汇兑损失增加以及利息收入减少所致。公司高度重视新产品、新技术、新工艺的研发，2025年研发费用（4.81亿元，+8.86%）有所提高，研发费用率（6.69%，-0.91pcts）小幅波动。此外，公司集中优势资源承接战略客户的项目开发需求，成功攻克多项关键技术难点，建立并持续精进行业前沿新产品对应的工艺能力，与客户协同完成设计、产品的迭代升级。
    需求回暖，公司库存储备良好
    从资产负债端来看，公司2025年存货（9.82亿元，+27.43%）大幅增加，其中原材料（3.51亿元，+23.03%）、在产品（1.49亿元，+25.59%）、库存商品（3.65亿元，+23.67%）以及发出商品（1.18亿元，+63.30%）均有所增长，我们认为需求回暖，公司备货充足，同时发出商品的确认将为未来业绩贡献增量。从现金流方面看，公司2025年经营活动产生的现金流量净额（-0.63亿元，-116.07%）下降，主要系公司购买商品、接受劳务支付的款项增加及收到的税费返还减少等因素所致；筹资活动产生的现金流量净额（10.28亿元，+259.84%）大幅增加，主要系偿还借款支付的现金减少所致。
    AI产业作为主要驱动力带动PCB行业复苏
    印制电路板（PCB）是承载电子元器件、实现电路连通与电能传输的核心载体，其核心功能是为电子元器件提供机械支撑与电气连接，并承担数字/模拟信号传输、电源供给以及射频/微波信号发射与接收等关键任务，直接影响整机的性能、稳定性与可靠性，几乎所有电子设备均需配备PCB，是电子产品中不可或缺的关键互联件，被称为“电子产品之母”。中国作为全球最大的PCB市场，2025年市场规模达489.69亿美元、同比增长19.2%，全球份额占比达57.51%。受益于人工智能、高速网络、卫星通信、大数据、云计算、AI等行业的快速发展，对数据处理速度、信号传输质量以及系统集成度提出了更高要求，推动PCB行业向高性能、高层数、高精密度、高可靠性等方向持续精进。其中，AI基础设施建设作为驱动PCB行业未来增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，直接带动高端PCB产品需求呈现指数级增长，同时也驱动行业技术快速升级迭代，产品的复杂度、结构、性能和应用材料以数倍于过往的速度刷新。
    投资建议
    1、公司业绩稳定增长，盈利能力扭亏为盈，利润层面主要受广州兴森FCBGA封装基板业务和宜兴硅谷高多层PCB业务的拖累，其中，FCBGA封装基板业务处于产能爬坡阶段，但2025年样品订单数量实现大幅增长，公司在拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外客户，争取审厂、打样和量产机会；高多层PCB业务因产品结构不佳导致亏损，但各季度亏损持续收窄，2026年有望盈利。综合来看，我们认为卫星通信、人工智能、AI等行业的发展将带动公司业务需求的提升，同时，随着FCBGA封装基板业务和高多层PCB业务逐步修复，公司整体盈利能力有望稳步提升；
    2、公司持续推进数字化转型升级，打造具备高可靠性质量、快速交付和成本竞争力的稳定量产能力，有助于带动公司经营效率的提高。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为86.51亿元、105.14亿元、128.92亿元，归母净利润分别为3.96亿元、6.69亿元、10.78亿元，EPS分别为0.23元、0.39元、0.63元，维持“买入”评级，根据2026年4月29日收盘价27.46元，对应2026-2028年PE分别为119倍、70倍、44倍。
    风险提示
    宏观经济波动、PCB行业竞争加剧、原材料成本提升等。

2025年年报及2026年一季报点评：深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，奋进第二曲线

航发动力(600893)
    事件
    公司4月2日公告，2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），归母净利润（6.34亿元，-26.27%），扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）；毛利率（9.12%，-0.94pcts），净利率（1.59%，-0.46pcts）。
    4月28日，公司公告，2026年Q1实现营收（70.77亿元，+14.80%），归母净利润（0.03亿元，-65.93%）。
    业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善
    2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），营业成本（457.73亿元，-1.89%），在客户需求变化的影响下，和新产品成熟度等因素叠加的影响下，本期公司销售减少，交付不及预期，营业收入和营业成本均较2024年小幅下降；盈利能力方面，公司归母净利润（6.34亿元，-26.27%）有所下降，毛利率（9.12%，-0.94pcts）和净利率（1.59%，-0.46pcts）小幅下降。公司扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）大幅下降，主要系受新产品成熟度影响导致毛利额减少、财务费用增加所致；本期非经常性损益中的非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分（2.96亿元，较2024年增长约2.97亿元），和计入当期损益的政府补助（1.27亿元，，较2024年增加约0.65亿元）大幅增长。总体来看，新产品成熟度有待提升，销售减少为公司盈利能力下降的主要原因，现阶段公司的利润率承压，具备较强的“制造爬坡”属性。
    费用方面，公司期间费用率（7.15%，+0.21pcts）。其中，销售费用率（0.67%，+0.05pcts），主要系本期公司差旅费增加所致；管理费用率（5.13%，-0.25pcts）,主要系本期公司员工年度社保基数调整及警防费增加所致；财务费用率（1.35%，+0.40pcts），财务费用有所增长，主要系本期公司带息负债规模增加，利息费用增加，以及受汇率变动影响导致汇兑损失增加所致；此外，公司本期研发费用率（1.67%，-0.41pcts），主要系公司受研发项目周期安排、投入节点等因素影响，研发费用减少所致。
    资产负债表方面，公司存货（321.96亿元，+1.57%）和应付票据及应付账款（439.02亿元，+5.58%）规模持续扩大，其中存货增长主要为库存商品（41.78亿元，+48.16%）大幅上升所致；合同负债（54.99亿元，+22.59%）大幅增长，主要系收到客户预付款增加所致；短期借款（259.36亿元，+31.45%），主要系公司融资需求增加所致。现金流方面，本期公司经营活动产生的现金流净额（-44.18亿元，同比减亏改善69.13%）较上期增加98.91亿元，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加，流出缺口显著收窄。
    根据公司年报披露，2026年，公司年度经营目标为营业收入预计499.49亿元，预计实现归母净利润5.24亿元。2026年，公司预计仍处于新产品成熟度提升，产品结构调整，新业务布局阶段，盈利能力阶段性承压。
    两机领域核心供应商，非航空产品及其他业务盈利能力增长
    作为中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。
    分业务来看，公司主营业务分为三类，包括航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件、零组件，维修保障服务，以及航空发动机、燃气轮机、石油钻探、医疗器械零部件出口业务等，产品主要为航空器、舰船提供动力，为油气、电力两大领域提供能源装备。2025年，公司主营业务三大板块营收情况：
    ①航空发动机及衍生产品
    军用动力方面，公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，具备航空发动机、燃气轮机、辅助动力、直升机传动系统等完整的产品供应能力，是我国航空器最主要的供应商、舰船重要的供应商。产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级。2025年，公司航空发动机及衍生产品业务营收（434.76亿元，-3.37%）和毛利率（8.50%，-1.04pcts）小幅下降。营收下降主要系客户需求变化，产品交付不及预期，毛利率下降主要系新产品成熟度有待提升所致。
    ②外贸出口转包业务
    国际转包业务方面，公司处于产业链中游，以生产制造为主，开展国际民用航发和燃机零部件等制造业务，并积极参与部分新型民用航空发动机零部件试制，赛峰、罗罗、GE、斯伦贝谢等世界著名的两机制造商以及石油钻探、医疗器械等非航空企业。国际转包业务的主要产品包括两机的各类盘、环、槽形件、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，以及石油钻探深海领域及轴类产品、医疗诊断产品、医疗植入件等民用产品的加工贸易与技术服务业务。2025年，公司外贸出口及转包业务营收（19.51亿元，-5.94%）下降，毛利率（20.61%，+0.89pcts）略有增长。
    ③非航空产品及其他业务
    非航空产品及其他业务方面，公司主要发展与航空发动机技术同源、工艺相近的高附加值产品及服务，如工艺装备、工业物业等。2025年，公司非航空产品及其他业务营收（2.32亿元，+17.83%）和毛利率（25.61%，+7.20pcts）有所增长，非航空产品和其他业务营收增长主要系民品等业务增加所致，毛利率上升主要是因为部分毛利高的产品收入增加。
    子公司黎阳公司营收增速较快，但净利润承压；西航、黎明及南方公司受需求节奏影响，小幅下滑
    公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2025年主要经营情况如下：
    母公司西航2025年实现营收（133.94亿元，-16.46%），实现营业利润（4.81亿元，-23.16%），研发费用（0.57亿元，-69.84%），同比明显下滑。
    黎明公司主要业务涵盖航空发动机和军用燃气轮机等多领域，其主要生产的中大推力涡扇发动机广泛装备我国多款高性能军机。2025年黎明公司实现营收（259.60亿元，-5.15%），实现营业利润4.52亿元，2024年黎明公司利润总额为4.62亿元。
    南方公司的主要产品包括涡桨、涡轴和活塞发动机，广泛配装于直升机和通航飞机等各类机型。2025年南方公司营收（74.73亿元，-2.61%），实现营业利润0.28亿元，2024年南方公司利润总额为0.16亿元。
    黎阳动力是我国中小推力航空发动机研发生产修理服务基地和先进航空发动机关键零部件重要供应商。2025年黎阳动力营收（69.92亿元，+37.29%），营收规模持续增长，营业利润-1.27亿元，2024年公司利润总额0.04亿元，盈利能力提升空间较大。
    深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线
    公司利用航空发动机和燃气轮机主业优势和平台优势，向新域新质场景拓展，同时加速军贸和通航市场开拓。利用技术同源、产业同链的特点，加快向商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多个新域新质市场拓展。
    1商用航发动力：长江系列发动机最主要配套厂商，高效高质量完成产品配套
    公司是长江系列发动机最主要的配套商，能够高效率、高质量完成长江系列发动机配套试制任务，并积极争取新产品订单。
    2通航动力：整合产业链上下游，设立孙公司通航动力
    3月30日，航发通航动力科技（上海）有限公司正式揭牌成立，该公司为航发动力子公司南方公司拟以无形资产及现金出资9.31亿元，与关联方中国航发动研所、航发资产、贵州国发3家关联企业，以及上海产创壹号私募基金合伙企业（有限合伙）、中无人机、航天彩虹等6家非关联企业共同投资设立子公司通航动力，注册资本为人民币35亿元。本次投资新设子公司一是落实国家战略，推动产业化发展；二是实施市场化经营，推动公司高质量发展；三是开展专业化整合，落实军民并重战略。投资设立通航动力是发展低空经济，推动通航产业的重要举措，将对公司的生产经营产生积极影响。
    航发通航动力主要开展涡轴、涡桨等传统通航动力，以及涡电系统、氢能源动力、SAF燃料动力等新能源动力的中小型航空发动机产品研制，目前已有AES100、AEP100、AEP100-A、AEP100-B、AEP50E、AEP60E等重点产品，应用场景覆盖低空干支线物流、应急救援、公务通勤、短途运输、石油服务、低空吊装运输、岛礁运输等，已与中航无人机、彩虹无人机等无人机龙头企业达成合作，并在积极同10余家潜在客户对接。
    3燃气轮机：
    在民用燃机领域，公司具备自主知识产权的QD280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃气轮机领域的良好技术水平。2025年，配装公司QD280燃气轮机的太行25燃气轮机发电机组助力国家能源局燃气轮机创新示范项目首次并网一次成功；同时公司配套多型国际燃气轮机零部件制造业务。
    航空动力发展日新月异，全球市场规模持续扩大，以自适应变循环技术为核心的下一代军用航空动力趋于成熟，基于不同场景的新原理、新构型动力技术加速推进，远程化、隐身化、无人化和智能化航空发动机成为重要研究方向。商用动力市场需求持续攀升，以中国为首的新兴市场将继续引领全球航空市场的发展；低空经济和通航动力在国家政策支持下，战略地位空前提升；受国际形势影响，在国家战略与产业政策双轮驱动下，民用燃气轮机国产化替代需求增加。未来，公司将坚持聚焦航空发动机和燃气轮机主业，加速在研产品的研制、转批进程，夯实竞争优势，坚持强军首责，积极推进民用航空动力、通航动力、民用燃机等产业发展，加快航空发动机自主研制步伐、实现高水平科技自产自强、建设航空强国。
    投资建议：
    1、公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。公司是国内唯一能够研制全谱系军用航空动力的企业，军用产品主要以国家订货为主，市场需求稳定。
    2、公司业绩虽然在短期内受新产品成熟度和销售减少的影响有所下滑，但中长期来看，航空发动机和燃气轮机的应用场景仍在不断拓展，行业发展前景广阔。报告期内，公司在军发、商发、通航动力以及燃机领域持续取得突破：多型军用航发产品落户，深度参与国产商用发动机研制，积极拓展燃机和通航动力市场。
    公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位，在军用稳定配套的同时，公司立足军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线
    在商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多领域具备较好的技术储备和产业储备，我们预计随着国产航空发动机持续推进、低空经济带来通航动力需求快速提升、燃气轮机国产替代及AI算力中心等新应用带来市场扩容，公司有望优先受益。尽管受限于航空发动机产业研制周期长、技术难度大、投入成本高、新产品成熟度提升、新业务开拓等诸多因素影响，短期内公司盈利可能阶段性承压，利润释放需要一定时间。随着公司产品不断升级和成熟，技术研发能力不断增强，服务保障能力、交付和生产体系逐步完善，持续在高端市场实现突破，公司经济运行质量将持续向好，看好公司长期投资价值。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为490.07亿元，524.23亿元和561.37亿元；归母净利润分别为5.23亿元，6.55亿元和8.95亿元；EPS分别为0.20元，0.25元和0.34元。基于公司所处行业及市场需求，我们维持“买入”评级，目标价55元，分别对应2026年—2028年275倍，220倍，162倍PE。
    风险提示:
    原材料价格波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降，产品性能和交付不及预期，市场拓展不及预期，军品审价风险，持续性的资金投入带来阶段性资金周转压力的风险等。

公司动态研究报告：羰基铁粉细粉龙头，下游电感需求有望爆发

悦安新材(688786)
    投资要点
    羰基铁粉细分龙头，与台达、韩国三星电机稳定合作
    公司核心业务围绕羰基铁粉、雾化合金粉两大基础粉末，羰基铁粉通常是以海绵铁、一氧化碳为主要原料，经羰基铁合成、羰基络合物热分解工艺制备的微米级、亚微米级高纯度单质铁粉，属于多功能超细金属粉体材料，主要应用于一体式成型电感：用于智能手机、CPU/GPU服务器、AI算力设备、汽车电路板等高频电路领域，汽车悬挂系统领域用作磁流变减震器等。
    公司客户矩阵多元，在电子元器件领域，与台达电子集团、韩国三星电机等全球领先企业达成稳定合作，在消费电子领域，跻身荣耀、VIVO、精研科技等品牌的核心供应商阵营，在工业应用领域，产品性能获得富世华（Husqvarna）、韩国二和（Ehwa）、喜利得（Hilti）、创科实业（TTI）等国际工具制造商的高度认可，在汽车零部件等精密制造领域，与保来得（Porite）、Indo-MIM Private Limited等高端企业建立长期战略合作关系。
    AI推动耐大电流超细粉电感产品需求
    随着AI算力基础设施建设、新能源汽车电子、折叠屏终端、微波吸收、3D打印等领域快速发展，推动金属粉体从通用型向高纯、超细、低氧、高磁导率、高强度方向升级。根据QYResearch统计，2024年全球金属磁粉芯市场规模约为8.06亿美元，预计2031年将达到23.59亿美元，2025-2031年复合年增长率（CAGR）约为16.8%。其中，AI服务器用芯片电感市场规模有望在2026年突破20亿元，2025-2027年CAGR超过40%。
    AI服务器升级带来耐大电流电感产品需求，超细粉由于其粒径优势比表面积大，活性高等优势更适合大电流产品，超细粉价格在一定程度上由于普通产品，公司通过提升超细粉收率优化产品结构，受益于AI电感升级的产业趋势。
    国产替代趋势明确，新产能投放在即
    在全球供应链重构背景下，国内高端金属粉体材料的进口替代空间持续扩大。以磁流变液为例，该类产品此前长期由少数国际厂商垄断，随着国内企业技术突破，已实现向国际高端汽车市场的千吨级批量供货，标志着国产高端金属功能材料在国际市场竞争力显著提升。
    公司全资子公司宁夏悦安项目一期顺利进入试生产阶段。该项目以钛铁矿为原料，依托公司自主优化的羰化工艺，可高效协同产出羰基铁粉和人造金红石，初步验证了成本优化潜力与工艺稳定性。一期项目投产后，将新增年产3,000吨羰基铁粉与7,500吨人造金红石的产能规模，为公司构建“技术领先+成本可控”的双重竞争优势奠定坚实基础，也是公司羰化技术多场景延伸、推动新产业布局的关键阶段性成果。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为5.3、7.0、9.3亿元，EPS分别为0.59、0.85、1.25元，当前股价对应PE分别为65、45、31倍，考虑到公司受益电感升级以及国产替的趋势，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电感需求不及预期；原材料价格大幅风险；市场竞争加剧；大盘系统性风险。

2026年一季报点评：业绩符合预期，核心产品商业化开启驱动业绩增长

禾元生物(688765)
    事件：公司近日公布2026年一季报，2026年一季度公司实现营收962.81万元，同比增长132.39%，主要系核心产品奥福民于2025年7月获批上市后开始贡献收入。归母净利润为-3,604.59万元，亏损同比收窄25.2%。
    奥福民商业化稳步推进，多重催化剂驱动未来放量：奥福民作为全球首个利用水稻胚乳细胞生物反应器生产的重组人白蛋白，是公司当前的核心价值所在。奥福民已在全国各省市招采平台完成挂网，初步解决了入院的通道问题。一季度的收入增长正是该产品商业化初期的体现。更重要的是，公司正积极准备2026年度的国家医保目录谈判，若能成功纳入医保，将极大提升产品的可及性和市场渗透率，是产品能否快速放量的关键一步。
    适应症拓展打开更大市场空间：公司目前获批的适应症为肝硬化引起的低白蛋白血症，主要对应科室为消化内科和肝病科。为拓展更广阔的市场，公司于2026年2月启动了IV期真实世界研究，旨在将适应症扩展至更广泛的低白蛋白血症和/或血容量不足患者。该研究进展迅速，自3月实现首例入组后，截至5月上旬已入组418例，预计7月底可完成全部2000例患者的入组，后续将提交补充申请，有望为公司营收带来新的增量。
    国际化布局启动，打开长期天花板：公司正积极推进奥福民的国际多中心III期临床，目前与美国FDA的方案已基本敲定，争取在2026年内实现首例患者入组。海外发达国家对重组蛋白药物接受度高，且公司产品作为药用辅料出口价格可观（约20多美金/克），若III期临床成功，将打开巨大的海外市场空间。
    产能扩张保障未来供应，技术迭代驱动成本下降：公司年产120吨的募投产业化基地建设进展顺利，其中一个车间已进入设备安装调试阶段，预计6月底可进行调试，并计划于今年底向药监局提出现场地变更申请。为匹配未来产能需求，公司已将上游药用水稻的种植面积从2025年的9000亩提升至2026年的15500亩，为明年的生产备足原料。目前10吨产线采用二代技术，满产后单位成本预计为10-13元/克。随着未来120吨产能释放、应用表达量更高的三代技术（约30g/kg糙米）以及规模效应显现，单位成本有望进一步降至7-10元/克，远低于血浆提取白蛋白15-20元/克的成本，具备极强的市场竞争力。
    盈利预测及估值：我们预计公司2026/2027/2028年收入为0.6亿元/4.7亿元/11.5亿元，对应归母净利润-2.46亿元/0.78亿元/1.46亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期，产品推广不及预期，产品价格大幅下降等。

公司首次覆盖报告：光伏主业筑底反转，商业航天闭环成型

钧达股份(002865)
    TOPCon电池龙头，A+H双平台赋能
    钧达股份前身为汽车饰件企业，2021年收购捷泰科技后进入光伏行业，并率先实现N型TOPCon电池大规模量产，出货量稳居行业前列。2025年公司成为光伏主产业链首家A+H双主板上市公司，加速推进海外销售及产能布局。2026年以来，公司通过与星翼芯能战略合作并间接控股巡天千和，成功切入商业航天领域，拓宽发展边界。我们预计公司2026-2028年归母净利润为6.3/11.0/13.8亿元，当前股价对应2026-2028年PE为31.8/18.2/14.5倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    聚焦高价值海外市场，开启盈利修复通道
    在国内光伏行业供需失衡、行业价格竞争白热化的背景下，公司主动优化发展战略，将核心资源聚焦海外电池市场。一方面，美国本土光伏电池产能存在巨大缺口，叠加双反关税及OBBBA法案的约束，海外合规电池产能的稀缺性进一步凸显，公司精准布局海外合规产能，成功切入美国高溢价市场；另一方面，印度、土耳其等新兴海外市场光伏电池供给缺口扩大，公司精准把握机遇窗口，加大电池出口力度，实现利润明显改善，并带动公司在2026年一季度实现扭亏为盈。
    打通商业航天全链条，构筑核心卡位优势
    钧达股份前瞻布局商业航天，通过战略投资星翼芯能并间接控股巡天千河，形成“太空能源+整星制造+星座运营”的产业闭环，抢抓产业发展机遇。太空能源方面，依托钙钛矿叠层电池高效率、低成本及强抗辐射优势，以及SCPI膜柔性、轻量化及低成本优势，联合具备中科院上海光机所技术背景的星翼芯能，推动太空能源产品量产。整星制造方面，巡天千河团队整建制来自航天八院，具备成熟的整星制造能力，当前卫星在手订单200颗，其中2026年计划发射20颗。星座运营方面，巡天千河子公司上海星枢天算牵头研制与运营“星枢计划”天基算力星座项目，规划搭建由1000颗卫星组网而成的全球化天基智能计算网络。
    风险提示：海外业务风险；产品价格波动风险；技术迭代风险；新业务拓展不确定性风险；政策环境风险。

2026年一季报点评：创新驱动穿越周期，宠物疫苗布局打开成长新空间

科前生物(688526)
    事件：近日公司发布2026年第一季度报告，报告期内实现营业收入2.28亿元，同比下降7.20%；实现归母净利润0.79亿元，同比下降26.79%；实现扣非后归母净利润0.69亿元，同比下降24.19%。
    主业猪疫苗短期承压，符合行业趋势：公司2026年一季度收入和利润的下滑，主要反映了下游生猪养殖行业景气度不佳以及动保行业产能过剩、竞争加剧的现状。作为国内猪用疫苗龙头企业，公司业绩与生猪产业周期密切相关。当前阶段，下游养殖利润微薄甚至亏损，导致养殖户及集团客户在防疫投入上更为谨慎，对疫苗产品的需求和价格均构成压力。报告期内，猪伪狂犬病基因工程活疫苗、猪丹毒基因工程亚单位疫苗、猪支原体肺炎活疫苗等多款猪用疫苗产品均处于“新兽药注册”阶段。这些新产品的持续推出，将有助于公司在激烈的市场竞争中通过产品迭代和技术优势，巩固并提升市场份额，增强盈利能力。
    宠物疫苗等新品布局打开长期成长空间：公司研发管线丰富，尤其在宠物动保这一新兴赛道布局领先，有望为公司打开第二增长曲线。报告期内，公司与华中农大合作研发的猫三联（猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒）灭活疫苗项目进展顺利，已进入新兽药注册阶段，商业化在即。此外，公司还在积极推进猫四联灭活疫苗、犬四联活疫苗等多个宠物疫苗及检测试剂的研发工作。宠物板块产品的陆续上市，将帮助公司摆脱传统猪用疫苗市场的价格战，提升盈利能力和估值水平。
    盈利预测及估值：考虑到下游周期影响，公司短期业绩承压，但公司作为研发驱动的动保龙头，在宠物疫苗等高潜力赛道的布局有望在未来贡献显著增量。我们预计公司2026-2028年营收分别达到9.69亿、12.11亿、13.32亿，归母净利润分别为3.91亿、4.37亿、4.94亿，维持“买入”评级。
    风险提示：下游养殖行情景气度不及预期风险、新产品上市进度不及预期风险、市场竞争加剧风险。

公司深度报告：阳台储能/户用储能景气深度跟踪：政策驱动中长期行业增长，公司阳台储能优势明显/户储渠道有突破

安克创新(300866)
    阳台储能/户储受益政策高景气，公司产品渠道有优势，维持“买入”评级在政策等因素驱动下年初以来德国/荷兰/比利时等国阳台储能以及澳大利亚户储市场持续放量，伴随后续英国/瑞士等放开阳台储能政策，我们看好阳台储能欧
    洲市场增长，同时看好核心地区有光无储家庭配储率提升带动住宅侧储能增长。公司阳台储能产品和渠道优势明显，户用储能渠道在澳洲地区已有所突破，同时针对有光无储家庭推出AC储能，有望带动储能业务整体增长。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润30.48/38.25/46.05亿元，对应EPS为5.69/7.13/8.59元，当前股价对应PE为19.7/15.7/13.0倍，维持“买入”评级。
    年初以来德国/荷兰/比利时阳台储能放量，英国/荷兰/澳大利亚等户储高增长（1）德国：阳台储能维持高增。2025/2026Q1/2026M4/2026M50~1kw储能系统注册量同比分别+173%/+47%/+83%/+78%。（2）英国：在“温暖家园计划”刺激下安装量保持高增长。2025/2026Q1/2026M4户用储能安装量同比分别+97%/+71%/+95%。此外，英国政府3月8日发布新闻稿称正制定安全标准，预计阳台光储产品会在数月内上架销售。（3）荷兰：在“净计量政策”取消预期下储能安装量保持高增长。高户光渗透率以及低配储率情况下未来有光无储市场空间大。2025/2026Q1/2026M40~15kw储能系统安装量同比分别+296%/+209%/+648%。阳台储能政策明确以来持续放量，截至2026年3月累计销售量4.2万台。（4）比利时：2025年4月放开阳台储能市场，截至2026年4月累计注册量超8000台，实际安装量或更多。（5）瑞士：2026年5月明确阳台光储市场改革方向。（6）澳大利亚：在“更便宜家用电池计划”刺激下户储安装量持续高增。2026M1-M4累计户储安装量达14万台（2025年全年22万台）。
    公司阳台储能产品渠道优势明显，户储渠道有所突破，潜在复合增速或超30%测算公司2026-2030年储能业务潜在收入77/115/154/171/180亿元，五年复合增速或超30%，其中阳台储能考虑现有核心欧洲市场情况下潜在营收45/72/91/82/80亿元；AC储能核心地区为德国/荷兰，测算潜在营收1/4/15/30/33亿元；户储核心地区为澳洲，测算潜在营收8/14/23/30/35亿元。保持高增长的背后支撑：（1）阳台储能参数性能和智能化领先同行一代：公司已迭代至第四代产品，产品较同行更成熟可靠；第四代产品在并网输出功率和输入功率等核心参数领先同行；最早引入智能化，第四代产品在度电成本较高情况下实现更低回本周期。（2）阳台储能线下渠道能力优于同行，不完全统计公司德国线下渠道商数量近70家。（3）户用储能产品具备价格竞争力，在澳洲渠道逐步突破。例如2025年与澳洲最大户储分销商OSW达成战略合作，同时安装商数量增加至72家。
    风险提示：贸易政策风险、行业竞争加剧、渠道拓展不及预期等。

乘国产算力芯片之风，平台型模拟龙头展DrMOS宏图

杰华特(688141)
    投资要点
    专注模拟芯片设计与虚拟IDM模式，构筑稳定供应链体系。
    杰华特是以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，专注于电源管理及信号链芯片的研发与销售。公司拥有自主BCD工艺平台，与国内龙头晶圆厂深度合作，实现工艺协同与供应链国产化，具备稳定的制造保障与成本优势。前期公司的亏损主因较高的研发投入，但前期研发储备已转变成为当下完备的料号产品，为未来业绩贡献提供坚实基础。我们预计26-28年，公司营收将进入放量期，且研发费用率逐渐下降，看好后续公司盈利情况的显著改善。
    下游应用需求复苏与国产替代双轮驱动，成长空间广阔。
    模拟芯片下游覆盖消费电子、汽车电子、工业控制、通信、计算存储等多领域。随着消费电子政策刺激回暖、汽车电动化智能化加速、AI服务器与5G基站建设推进，模拟芯片市场持续扩容。目前海外厂商仍占主导，国产替代政策加码为公司带来结构性成长机遇。
    产品矩阵完善，多领域实现客户突破与技术落地。
    公司覆盖AC-DC、DC-DC、线性电源、电池管理及信号链芯片全品类。在多相电源、汽车DrMOS、高边驱动、GaN控制等高端领域已实现量产导入，客户包括各下游行业龙头，产品竞争力持续提升。
    多相电源与汽车电子重点布局，助力高性能计算与电动化转型。
    公司推出国产首套Intel服务器CPU多相电源解决方案，JWH7079智能功率级与JWH6376多相控制器性能对标国际领先水平。汽车电子方面已量产车规DrMOS、LDO、预驱动芯片等，覆盖EPB、车灯、USB充电等应用，受益于新能源汽车渗透率提升。我们看好27、28年公司DrMOS产品在国产算力客户的份额提升，同时跟随国产算力客户同步放量。
    盈利预测与投资评级：公司在模拟芯片全品类布局完善，虚拟IDM模式保障供应链稳定，下游多领域客户资源优质。我们预测公司2026-2028年营业收入为44.51/75.77/121.66亿元；归母净利润为-4.9/6.2/21.4亿元，对应当前PS估值为12/7/4倍。随着产品结构优化、高端芯片上量、行业需求回暖，盈利能力有望逐步修复。建议关注其在高性能计算、汽车电子等领域的成长动能，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发与技术迭代风险；宏观经济环境风险；存货跌价风险；地缘政治与贸易限制风险。

携手Show Peak，再筑高端壁垒

比音勒芬(002832)
    2026年6月12日比音勒芬集团与Snow Peak,Inc.(日本总部)及GAMSUNG（韩国运营方）签署战略合作协议，成为Snow Peak在中国的核心战略合作伙伴。公司将主导Snow Peak品牌在中国市场的经营，涵盖营销、销售及分销带有Snow Peak IP和商标的全品类产品，包括日本线服饰、露营装备、咖啡产品及韩国线服饰等核心板块。
    本次合作标志公司正式切入高端户外生活方式赛道，巩固主品牌高端壁垒。公司通过借助Snow Peak的全球品牌影响力与自身本土运营能力，有望在中国高端户外市场形成差异化竞争优势。近年来比音勒芬主品牌逐步巩固高端定位，品牌矩阵覆盖高尔夫、户外等细分赛道，直营门店扩张稳步推进的同时线上收入同比大幅增长，2025年线上营收同比+71.5%，线上渠道毛利率同比提升1.92pct至76.55%。Snow Peak作为全球知名的高端户外生活品牌，在新中产和优质城市客群中具备较高认知度。此次合作有望通过渠道共享、会员联动、品类协同等方式，进一步巩固主品牌高端壁垒，带来新的业绩增长点。
    高管持续大额增持，强化业绩修复信心。公司前后两任总经理先后发布并实施大额增持，总经理谢邕2月27日公告拟在6个月内增持1–2亿元、不超过总股本2%，截至6月2日已累计增持约657.98万股，合计金额约1.1亿元；董事申金冬3月24日公告拟在6个月内增持5000万元–1亿元，截至6月5日已累计增持约139万股，合计金额约2480万元。高管增持稳步推进，叠加26Q1营收与净利双位数增长、分红率显著提升，有望强化市场对业绩修复与估值回归的预期。
    盈利预测、估值与评级
    公司主品牌比音勒芬地位稳固，新收购的KENT＆CURWEN、CERRUTI1881等品牌处于投入期，线上渠道进入快速发展阶段，有望持续受益于高端消费和户外经济红利。预计26-28年公司归母净利润分别为7.20/9.07/10.84亿元，同比+30.69%/+25.97%/+19.62%，对应PE为14/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；存货积压风险。

主业小而美，蓄势AI阻燃剂+AI树脂

呈和科技(688625)
    AI-PCB持续迭代，整体价值量提升和上游材料升级同步确定：①PCB板数量在增加，单机柜/GPU对应PCB价值量在增加，②PCB上游材料同步升级，树脂/填料性能影响覆铜板质量。产业趋势向着高景气度的方向演绎。
    扩产积极，发力高频高速电子材料
    全资子公司呈和电子拟投资不超过13亿元，规划高频高速阻燃剂2500吨+PPO树脂2500吨+高端合成水滑石2万吨。
    AI磷系阻燃剂国产替代加速。常见阻燃剂分为卤系、磷系等，受环保等因素驱动、无卤化是长期不可逆趋势。2026年1月子公司呈和电子完成对广东聚讯新材料76.78%股权的收购，广东聚讯已完成低介电无卤阻燃剂的开发、并实现工业化，算力升级推动阻燃剂产业重构，高端市场随M8/M9等级材料升级而爆发，国内企业有望加速突破高端林夕阻燃剂认证并实现批量供货。
    PPO树脂突破AI-CCL客户，电子级树脂全球产能集中于SABIC、三菱瓦斯、旭化成等海外龙头，公司PPO树脂产品已批量供应头部CCL厂商。
    主业小而美，成核剂/水滑石稳步放量
    在周期波动背景下、最近10年的年收入增速均为双位数，受益国产替代，26Q1经营数据加速。公司是成核剂、合成水滑石国内龙头，合计贡献超80%毛利，打破海外长期垄断。①成核剂可显著改善聚丙烯性能，产品广泛应用于食品、包装等领域，下游直接客户为石油/能源化工企业。②合成水滑石主要应用于PVC以及聚烯烃树脂行业，公司产品在中石油、中海壳牌实现进口替代。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①发力高频高速电子材料，AI驱动阻燃剂/树脂升级迭代，第二曲线带动业绩与估值重塑，②主业国产替代新材料，成核剂/水滑石稳步放量。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.7、5.17和6.85亿元，现价对应动态PE分别为56x、40x、30x，给予2027年51倍估值，目标价100元，首次覆盖，给予公司“买入”评级
    风险提示
    新项目扩产不及预期；算力需求不及预期；高速高频材料竞争格局恶化；主业成核剂/水滑石业务波动。

POCT龙头蓄势待发，脑机接口开启第二增长极

博拓生物(688767)
    POCT全产业链布局，千余项全球认证构筑核？壁垒
    公司为国内POCT体外诊断头部企业，构建了覆盖诊断试剂、智能仪器及核心生物原料的全产业链体系。截至2025年末，公司累计获得授权专利及著作权321项（含发明专利46项），拥有千余项经NMPA、CE、FDA510(k)等认证的快速检测产品组合，产品覆盖药物滥用检测、传染病检测、生殖健康、肿瘤标志物、心脏标志物五大系列，其中药物滥用和传染病检测约占营收80%。2025年境外收入3.25亿元，占主营收入73.52%，销售网络覆盖全球百余个国家及地区。公司药物滥用检测原料已实现超80%自给率，从源头把控成本与供应链安全。销售模式上，OBM（自有品牌）毛利率54.95%（同比+4.33pcts），ODM毛利率44.12%（同比-4.90pcts），品牌溢价能力逆势提升。
    25年业绩受关税+周期+基数三重因素承压，2026Q1营收已企稳转正
    2025年公司实现营收4.48亿元（-19.91%），归母净利润0.49亿元（-70.94%），毛利率46.03%（-6.81pcts）。下滑原因主要系：1）美国多轮加征关税致对美出口下滑，叠加传染病检测市场（呼吸道+登革热等蚊媒）周期性波动；2）研发费用同比+31.31%至0.83亿元（研发费率18.63%），员工持股股份支付费用增加，汇率波动致财务性收益下降；3）2024年有500万美元一次性订单终止收入，2025年无此项。但经营性现金流仍达1.06亿元（收现比216%），资产负债率仅6.62%，无有息负债，财务底子扎实。2026Q1营收0.89亿元（+1.70%），毛利率回升至47.56%（+1.38pcts），营收同比转正确认主业拐点，一季度归母亏损0.10亿元系汇兑损失及研发费用增加所致，属短期非经营性因素。
    差异化新产品持续兑现，微流控平台打开定量检测新空间
    2025年10月，公司芬太尼检测试剂（OTC）获美国FDA510(k)批准，为公司首款OTC产品，在中美关税趋稳背景下北美增量空间可期。公司已将研发战略方向调整为重点布局微流控荧光检测平台（原分子诊断平台部分终止），心肌五项联合检测试剂已实现"一张芯片多项目联检"技术突破，数分钟内完成检测，甲状腺功能、营养类等数十个项目正有序推进注册，加速在中国、欧盟及东南亚获证。微流控产品将推动公司从定性向定量跃迁，切入心血管、内分泌等高壁垒高毛利赛道。公司对2026年营收保持稳步增长有信心。
    脑机接？"侵？式+？侵？式"双轮布局，产业基？加速？态卡位
    公司通过产投平台博肽智投前瞻性布局脑机接口：1）参股青石永隽（5%），由浙江大学侵入式脑机接口团队创办，首款DBS产品面向难治性重症抑郁症，已入组4例临床（首例患者达治愈状态），预计2026H2启动正式注册临床，且获国家自然科学基金重大专项资助2,200万元（唯一企业参与）；2）战略参股皓世天辉（16%，本轮唯一投资方），其精神健康评估设备已于2025年11月获二类医疗器械注册证，实现最短90秒/次抑郁、焦虑快检，适配医院、学校、体检中心等多场景，预计2026年国内推广销售；3）设立脑机接口专项产业基金2亿元（公司出资1.9亿/95%），投资产业链上下游未上市企业。当前政策端持续催化（工信部七部门实施意见+十五五产业战略+医保局设立脑机接口医疗服务价格项目），精神健康赛道需求庞大。
    回购彰显管理层信？，股东回报持续优化
    公司于2026年4月9日审议通过回购方案，使用1-2亿元以集中竞价方式回购股份用于员工持股/股权激励，回购价格上限50元/股。截至6月2日已累计回购43.28万股，金额1,643万元，成交价37.79-38.00元/股。同时已取得金融机构回购专项贷款承诺函，并提请股东会授权2026年中期分红方案。回购系公司在战略转型关键期发出的积极信号。
    投资建议
    我们认为，公司未来有望依靠微流控技术平台的产品化突破实现POCT主业从定性向定量的跃迁，同时借助脑机接口领域"侵入式+非侵入式"的双轮产业投资布局，逐步构建成型精神健康诊疗方向的第二增长曲线。预计公司2026-2028年的营业收入分别为4.94亿元、5.36亿元、5.64亿元；归母净利润分别为0.74亿元、0.78亿元、0.92亿元，对应目前PE分别为76.02X/72.03X/61.17X，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧；产业发展不及预期

集中竞价回购股份彰显信心，紫金龙净引领矿山绿能加速推进

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告以集中竞价交易方式回购公司股份。
    回购计划顺利推进，彰显管理层信心。2026年6月9日，公司公告拟通过集中竞价交易方式回购股份，拟回购的资金总额为不低于人民币0.70亿元（含）且不超过人民币1.00亿元（含），回购价格上限为20元/股，对应回购股份数量350-500万股（依照回购价格上限测算）。回购资金来自公司自有资金，用于员工持股计划或股权激励。6月10日，公司即完成首次回购184.17万股，成交价格区间为16.50—16.80元/股，成交金额3,059万元。回购计划从公告到落地仅间隔一个交易日，执行效率高，体现管理层对公司长期价值的认可。
    20亿定增顺利推进，紫金矿业赋能深化。上海证券交易所审核通过公司向紫金矿业定增20亿元事项，目前正在等待中国证监会同意注册的批复，顺利推进中。根据发行方案，发行价格调整为不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%，定价基准日为发行期首日。以2026年6月12日收盘价测算，发行价格不低于14.39元/股，此前发行价格为11.53元/股（经除息调整）。定增推进，控股股东紫金矿业对龙净环保矿山绿电、新能源矿山装备等多方面的赋能确定性提升，同样彰显控股股东信心。
    拟更名紫金龙净，紫金引领全球矿山绿能启航。公司中文名称拟变更为紫金龙净环保新能源股份有限公司，证券简称拟变更为紫金龙净，变更后的公司名更好体现产业布局、未来战略方向以及和紫金矿业的协同优势。紫金引领下，公司持续聚焦矿山微电网&矿卡电动化无人化，构建矿山绿色能源综合解决方案。根据2025年公司年报，1）绿电板块：截至2025/12/31公司矿山绿电国内外已投运绿电总装机容量约1.2GW，贡献规模利润，新项目进度来看，西藏麻米措420MWp光伏+1650MWh储能“源网荷储一体化”能源站项目按计划开展建设，刚果（金）凯兰庚140MW水力发电机组+60MWp光伏（一期）项目详细设计、施工准备等相关工作稳步推进，项目储备充足。2）电动矿卡：公司自主研发大型电动矿卡并建成总装生产线。2025年，公司突破大吨位纯电动矿用自卸车技术壁垒，下线并交付首台LK220E电动矿卡，并与西藏巨龙铜业签订首批购销合同。推进更大吨位LK350E电动矿卡、无人驾驶LK110EI电动矿卡研发，其中LK110EI实现紫金山金铜矿采购订单签订，助推绿色矿山建设与智能化转型，加快形成战略增长极。
    盈利预测与投资评级：矿业是双碳绿能最佳的应用场景之一，紫金矿业持续赋能，矿山绿电与矿山新能源矿卡双轮驱动，助力矿业持续成长与绿色转型。我们维持2026至2028年归母净利润预测14.1/17.5/20.2亿元，2026至2028年PE为16/13/11倍（估值日2026/6/12），维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产进度不及预期，市场竞争加剧等

瑞达期货拟H股上市，发力海外业务扩张

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】6月10日瑞达期货发布公告，为实现公司发展目标，进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，拟发行H股并申请在港交所主板挂牌上市。
    发行规模：本次发行的H股股数不超过发行后公司总股本的15%（超额配售选择权行使前），并授予不超过前述发行的H股股数15%的超额配售选择权。截至12日，公司总股本为4.77亿股，根据授权最高可发行约0.97亿股H股（使用超额配售权）。以12日收盘价计算，公司A股市值约93亿元，对应PB（MRQ）2.3x、PE（TTM）13.9x。
    资金用途：本次发行募集资金将用于海外业务拓展、战略投资与并购、补充营运资金等用途。1）瑞达期货通过子公司瑞达国际股份及其下属子公司为国内以及海外个人、企业、机构客户提供一周五天24小时不间断交易、清算、风险管理、咨询一站式全球期货、证券经纪服务。2025年境外子公司营业收入3196万元，同比增长52%。2）战略投资与并购方面，2026年1月公司公告拟以自有资金5.89亿元购买申港证券11.94%的股权，我们预计若并购成功，将进一步完善公司金融业务牌照布局，继续发力财富管理业务。
    公司盈利趋势向好，有望将成为国内第三家A+H上市期货公司。1）2025全年和2026Q1公司归母净利润分别为5.5亿元、2.0亿元，分别同比+43%、+151%，盈利水平持续向好。2026Q1末归母净资产41.1亿元，较年初+12.7%。2）目前国内已有两家A+H上市期货公司，分别为弘业期货（2022年A股、2015年H股）和南华期货（2019年A股、2025年H股），若瑞达期货H股上市成功，将成为第三家A+H上市期货公司。
    我们认为，H股上市将进一步增强公司资本实力和业务竞争力。1）上市募集资金将直接提升公司资本充足度，同时A+H上市有助于丰富资本补充渠道，为各项业务规模扩张提供坚实基础。2）依托H股平台，有助于提升公司在境外市场的品牌影响，从而赋能公司在海外期货经纪、财富管理等业务发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.3/9.4/10.9亿元，对应同比增速分别为+52%、+13%、+16%。当前市值对应2026E PE11x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

公司跟踪点评：品牌势能强劲，看好端午催化终端消费

潮宏基(002345)
    投资要点
    端午将至，节日消费催化效应显著：节假日消费是黄金珠宝较为重要的催化，26Q2我们观察到潮宏基4月“三十周年庆”、“520”节日，以及即将到来的端午节小长假（6月19日-6月21日），礼赠及自购需求将接力释放。国内消费情绪修复叠加黄金珠宝“悦己+礼赠”双属性，对主打时尚东方美学的潮宏基而言形成直接催化。公司基本保持每月推出新产品上架的节奏，并在重要节日还会推出应季产品。2026年已焕新推出“非遗花丝·风雨桥”“故宫文化·乾坤葫芦”等新品，多节点共振有望推动二季度终端动销实现阶段性高峰。
    “意象东方·非遗新生”，品牌文化壁垒持续深化：公司2026年以“意象东方·非遗新生”为传播主线，将更高频次开展“一城一非遗”活动，持续夯实国家级非遗“花丝镶嵌”差异化认知，活动足迹已覆盖成都、杭州、武汉等城市；2026年5月更于上海国金中心开设华东首家非遗工艺馆，以博物馆概念空间进驻核心商圈，强化品牌文化调性与高净值客群触达，有助于进一步放大品牌声量并拉升时尚珠宝品类终端动销。
    “开好店、开大店”，核心商圈效果初显：2026年公司明确渠道扩张原则为“开好店、开大店”，聚焦核心商圈开设战略意义大店。26Q1末珠宝门店总数达1,669家（加盟店1,495家），报告期内成功进驻上海国金IFC、昆明恒隆、郑州正弘城等优质商圈，品牌势能与单店经营质量同步提升；归母净利润增速（+40%）显著跑赢营收增速（+11%），大店策略的结构改善效果已开始显现。
    盈利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，其“国潮”产品系列精准契合年轻消费群体对个性化、文化内涵首饰的需求。公司时尚珠宝差异化优势突出，渠道扩张持续推进，盈利能力稳步提升。我们考虑到女包业务（FION菲安妮）终端动销持续好转，判断库存减值压力较往年明显减轻；黄金珠宝主业花丝、IP联名、串珠三大品类动销旺盛，加盟渠道高增势头延续，我们将2026-2028年归母净利润预测从6.7/8.1/9.7亿元上调至8.8/10.5/12.4亿元，同比分别+77%/+20%/18%，2026-2028年PE对应2026/6/12收盘价分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

算力业务跃升为第二增长曲线，区位优势支撑内容+科技

华策影视(300133)
    扎根杭州的头部传媒公司，“内容+算力”双引擎格局成型。公司成立于2005年，总部位于杭州，是国内头部综合性传媒公司，2010年在深交所创业板上市。公司以影视内容为核心主业，覆盖剧集、电影、动漫、微短剧、音乐等多元内容形态，并依托超5万小时正版版权库和约2万TB高清原始素材构建起深厚的内容资产壁垒。近年来，公司主动向科技转型，战略布局算力业务，定位“轻资产算力综合解决方案与运营平台”，扎根杭州并深度融入浙江AI产业集群，区位优势突出。
    2025年公司收入高增，盈利能力持续改善。
    业绩方面，2025年公司实现营业收入28.28亿元/同比+45.87%，主要来自剧集交付节奏恢复及算力、音乐等新兴业务放量。归母净利润1.91亿元/同比-21.36%，经营活动现金流量净额3.22亿元/同比+208.41%（较上年-2.97亿元实现由负转正），现金流的大幅改善反映剧集预收款入账节奏回归正轨，经营质量向好。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为0.92/0.25/0.58/0.16亿元，营收分别为5.86/2.04/2.51/17.88亿元，Q4营收集中确认（占全年63.2%）系影视内容交付的行业惯例。分业务看，影视行业实现营收26.26亿元/同比+39.54%，毛利率21.22%/同比-8.85pct；算力业务实现营收1.26亿元，收入占比4.46%，毛利率36.02%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年公司整体毛利率23.40%/同比-7.67pct，主要系收入占比超80%的影视行业业务拖累所致（21.22%/同比-8.85pct），算力业务毛利率显著高于影视主业，未来随着算力收入占比提升，对整体毛利率形成结构性拉动。②费率方面，2025年全年公司整体费用率同比有所改善，销售/管理费用率分别为6.50%（同比-0.88pct）/5.95%（同比-4.01pct），随收入规模扩大呈下降趋势，规模效应逐步显现。③净利率方面，全年净利率8.40%/同比-5.91pct。
    算力业务：商业化体系初步建立，在手订单充足。25年实现收入1.26亿元，且处于快速成长期，未来营收有望继续维持高增速，毛利率高于影视主业约15pcts，已成为公司盈利结构中质量较高的板块。截至2025年底，公司已有智算规模8000P，定位“轻资产算力综合解决方案与运营平台”，通过自购与调度第三方算力相结合的方式有效控制重资产风险。截至26Q1末，合同负债14.42亿元（较2025年底+58.59%，主要系预收算力销售款增加），预付款项11.13亿元（较2025年底+149.89%，主要系支付算力设备采购款增加）；26Q1算力业务收入6973.71万元，延续高增态势。公司扎根杭州，依托浙江AI产业集群、之江实验室等科研生态及丰富的人才资源，在服务本地及长三角AI企业客户方面具备明显的区位优势，差异化竞争壁垒持续强化。我们认为，合同负债与预付款项同步大幅增长是算力业务未来收入的有力背书，在手订单的能见度较高，随着规模效应的进一步释放，毛利率仍有提升空间，算力业务有望在2026-2027年成为公司利润增长的核心驱动来源。
    内容主业：精品化战略成效显现，IP商业化链路贯通。公司坚持精品战略，集中资源打造头部内容，AI赋能贯穿内容生产全流程。历史正剧《太平年》通过AI生成核心视觉元素、优化动态渲染，构建50套数字场景、45套概念设计、300个三维模型，将复杂场景制作周期压缩超70%，有效降低外景成本，实现效率与品质的协同提升。2026年《太平年》正式播出，CVB最高收视率达3.20%，集均收视2.49%，首播累计收视人次11.4亿，已联动品牌超24个，覆盖18个品类、150余个SKU，“跟着《太平年》游浙江”活动有效带动浙江春节旅游双增长，打通了内容→流量→品牌合作→文旅的完整商业化链路，IP变现能力得到充分验证。微短剧方面，2025年全年上线短剧36部，红果短剧《咬清梨》站内播放量突破10亿次；抖音平台精品短剧厂牌“她见四季”与“万千星辰”合计粉丝突破170万，形成完整厂牌与内容矩阵。2026年公司将推出AIGC赋能中剧《帝姬令》，探索人机协同新生产范式。我们认为，IP商业化联动品类的持续拓展，将推动内容业务的变现维度从版权授权向品牌合作、文旅联动等高附加值领域延伸，有助于逐步修复主业盈利能力。
    国际与生态业务：从版权输出向全球经营生态升维。公司国际业务已从卖版权向全球经营系统性跃迁。华剧场数字平台矩阵覆盖YouTube、Facebook等超1000个频道，总订阅用户超6500万，覆盖英语、法语、西语、阿拉伯语等13种语言；微短剧海外频道超300个，粉丝逾1400万，短剧全球总播放量突破10亿次。C-dramaRights全球版权交易云平台已吸引102个国家和地区、12000余家影视用户入驻，全球化内容生态布局持续完善。版权与数据资产方面，公司依托超5万小时正版版权库及约2万TB高清原始素材，以及自2023年起逐步建设的AI3D数字资产库，初步构建起AI时代的数据竞争力，为探索基于高价值AI语料库的内容授权新模式提供了坚实基础。运营商（视频彩铃）业务保持稳健增长，持续为集团贡献稳定现金流，并为IP宣发提供下沉渠道协同。
    投资建议：公司“内容+科技”双引擎战略逻辑清晰，算力业务合同负债与预付款同步大增、在手订单充足，叠加《太平年》爆款效应提升IP商业化变现的天花板预期，国际业务平台化转型打开长期增量空间。我们认为当前阶段市场定价核心在算力业务的高增确定性与内容IP的爆款溢价，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.13/4.41/5.40亿元，EPS分别为0.17/0.23/0.29元，对应目前PE分别为45/32/26，维持“买入”评级。
    风险提示：算力业务监管政策收紧及竞争加剧风险；影视主业毛利率持续下行风险；内容交付节奏不及预期、爆款依赖风险；海外市场版权合规及汇率波动风险。

首钢股份首次覆盖报告：底部夯实，蓄势待发

首钢股份(000959)
    报告内容摘要:
    首钢股份作为华北地区板材龙头企业，产能规模领先、产品结构优异、装备水平先进、绿色转型成效显著。公司前瞻性布局高端产品与低碳转型，核心竞争力突出，优势有望持续释放。当前钢铁行业仍处周期底部，随着供给侧"反内卷"政策与需求侧"稳增长"政策协同发力，行业景气度有望加速回升，产业格局稳中向好。首钢股份作为行业优质龙头，向上修复弹性充足，具备较好的投资价值。
    首钢股份是首钢集团钢铁及上游铁矿资源产业发展、整合的唯一平台。首钢集团为控股股东，宝武集团为第二大股东。截至2026年3月，公司的第一大股东为首钢集团，持股57.01%，实际控制人为北京市国资委；第二大股东为中国宝武钢铁集团，持股10.23%。
    公司拥有两大主要生产基地，2170万吨粗钢产能。公司拥有迁顺和京唐两个主要生产基地，配备国际一流装备，具备品种齐全、规格配套，冷热系全覆盖板材产品生产能力，年粗钢产能2170万吨。京唐公司设计年产铁1347万吨、钢1370万吨、钢材1340.6万吨。迁钢公司设计产能为铁780万吨、钢800万吨、钢材780万吨。冷轧公司设计产能规模为150万吨。
    公司不断提高战略产品、九类重点产品产量占比。公司不断提高战略产品（电工钢、汽车板、镀锡（铬）板）及九类重点产品（冷轧专用钢、热轧酸洗板、耐候钢、能源用钢、汽车结构钢、高强工程机械用钢、管线钢、桥梁钢、船板海工钢）产量占比，2024年，合计产量1727万吨，占公司钢材总产量的74%，同比提高5个百分点。2025年，三大战略产品及重点产品产量延续增长态势，占比进一步攀升；其中，电工钢、汽车板、镀锡/铬板及第四大战略产品中厚板合计产量约1052万吨，占公司钢材总产量约46%，同比提高4.2个百分点。
    公司传统三大战略产品汽车板、电工钢、镀锡（铬）板产品技术领先、竞争力突出，2025年新增第四大战略产品中厚板，进一步丰富高端产品矩阵。：
    汽车板是战略产品之首，市场占有率超过20%。在结构升级、创新驱动、效益提升、绿色低碳方面不断进步。2022-2025年，公司的汽车板产量分别为361、403、439和466万吨，分别同比增长2%、12%、9%和6%。
    电工钢市场份额稳居行业头部，电工钢产品产量达200万吨级。宝钢股份、首钢智新凭借深厚技术沉淀与高强度研发投入，共占50%市场份额，处于行业领先。2022-2025年，公司的电工钢产品产量持续增长，分别为148、170、199和248万吨；电工钢中，高端产品产量也在不断提升，高端产品占比维持在60%以上。
    首钢镀锡板（马口铁）是首钢战略产品之一，产品年产能71万吨。2025年，首钢股份镀锡(铬)板产量同比持平。高端制造能力进一步提升，DI材供货量同比增长25%，抗硫产品供货量同比增长81%，高端产品在国内外头部客户的应用规模稳步提升。
    2025年公司将中厚板列为第四大战略产品。2025年，电工钢、汽车板、镀锡(铬)板以及第四大战略产品中厚板合计产量约1052万吨，占公司钢材总产量约46%，同比提高4.2个百分点。
    首钢股份领跑绿色转型，有望充分受益“反内卷”带来的供给调整。自2017年起，首钢股份就开始重点布局环保治理项目，开始实施超低排放改造提升工作，持续推进绿色行动计划。2019年，首钢股份迁钢公司率先完成全流程超低排放改造，成为全国首家，也是钢铁行业唯一-家通过2019年生态环境部“钢铁行业超低排放”评估验收的企业，为钢铁行业绿色可持续发展提供了技术先行和经验借鉴。2020年，首钢股份京唐公司完成全流程超低排放改造。2026年2月，工信部公示了第一批符合《钢铁行业规范条件（2025年版）》的企业，其中，首钢股份旗下首钢京唐、首钢迁安两大公司入选“引领型规范企业”第一批，体现了公司长期引领绿色投入的成果，未来公司有望获得更多的政策及资源倾斜。
    盈利预测与投资评级：我们认为首钢股份有望充分受益于“反内卷”背景下的供给侧调整，随着钢铁板块的加速修复，首钢股份在行业周期底部建立的产品先进优势、产能绿色优势有望充分显现，潜在业绩向上弹性较大。我们看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力，现阶段具有较好的投资潜力。截至2026年6月11日，我们预测公司2026-2028年归属母公司净利润分别为12.60亿元、19.98亿元和33.13亿元；EPS为0.16、0.26、0.43元/股；对应PE为19.63x、12.38x、7.47x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险因素：国际形势的大幅变化；宏观经济不及预期；大宗商品价格剧烈波动；房地产持续大幅下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

攀登勇者，志在巅峰

中微公司(688012)
    投资要点
    高端刻蚀付运显著提升。在先进存储器件制造工艺中，公司完全自主开发的针对超高深宽比刻蚀工艺的刻蚀机已有300多台反应器实现了稳定可靠的大规模量产。CCP方面，用于关键刻蚀工艺的介质刻蚀产品持续保持高速增长，下一代90:1超高深宽比低温刻蚀设备已运付客户端进行验证，公司已全面覆盖存储器刻蚀应用中各类超高深宽比需求；ICP方面，适用于新一代逻辑和存储芯片制造用的第二代ICP刻蚀设备Primo AngnovaTM在3D DRAM的应用中，取得了140:1的高深宽刻蚀结果和形貌控制能力，并付运到国内领先存储客户端认证。全新的化学气相刻蚀设备PrimoDomingoTM实现大于700:1的业界领先SiGe/Si的高选择比，在GAA和3D DRAM关键工艺的实验室验证中，展现优异的刻蚀性能，全面满足客户的各项工艺指标要求。
    先进薄膜设备快速放量。公司以行业领先的研发速度，在短时间内成功开发出十多种薄膜设备，包括LPCVD、ALD、EPI、PVD CuBS和PECVD等产品在先进存储和先进逻辑市场新增付运量保持快速增长，2025年薄膜设备营收同比大幅增长约224.23%，成为业绩增长的重要新引擎。公司为先进逻辑和先进存储器件金属栅应用开发的ALD系列产品，设备性能达到国际领先水平的同时，表现出更优异的生产效率。同时，可用于先进半导体器件制造的核心金属薄膜沉积产品正在开发，项目顺利推进中。公司所开发的多款核心介质沉积设备都在有序推进，与客户的各项验证工作也有良好的进展。公司的减压EPI设备已在成熟制程客户端验证成功，也已付运先进制程客户端，部分先进工艺已进入量产验证阶段；常压外延设备现已完成开发，进入晶圆验证阶段。
    杭州众硅股权过户，深化平台化发展。截至5月29日，杭州众硅64.69%股权已过户登记至上市公司名下，这一整合不仅填补了上市公司在湿法设备领域的空白，更显著提升了公司在先进制程中为客户提供系统级整体解决方案的能力。面对先进晶圆厂和先进存储厂对工艺协同性、产线稳定性与整体效率日益严苛的要求，公司可为客户提供高度协同的成套设备解决方案，大幅缩短工艺调试和验证周期，从而增强客户黏性，加速公司在主流产线的规模化渗透。通过本次并购双方将形成显著的战略协同，同时标志着上市公司向“集团化”和“平台化”迈出关键的一步。目前公司的三十多种设备产品已经覆盖了约30%前道集成电路设备产品，未来五年，公司计划通过有机生长和外延扩展，覆盖60%以上的集成电路高端设备市场和70%以上的先进封装设备市场，在规模上成为全球领先的高端设备平台型公司。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入163/211/264亿元，归母净利润31/42/55亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期的风险，员工股权激励带来的公司治理风险，政府支持与税收优惠政策变动的风险，上游供应链产能紧张的风险，行业政策变化风险，国际贸易摩擦加剧风险，投资及并购风险。

公司首次覆盖报告：出口、新能源与重卡升级共振，利润进入上行周期

福田汽车(600166)
    商用车全品类龙头，出口空间、份额均有望提升
    福田汽车是国内商用车出口龙头，业务涵盖重卡、轻卡、客车、发动机等多个板块。2025年公司商用车累计出口16.5万辆，出口份额为15%。当下中国商用车出海势头强劲，根据海关总署数据，2025年中国商用车出口总量118.4万辆，在全球商用车市场份额仅4.8%，中国商用车出口可触达市场空间达873万辆，从中长期来看，份额与出口空间均有望提升。公司作为国产商用车龙头，前瞻性布局国际化业务，具备规模、技术、渠道等多重优势，有望在本轮商用车出海浪潮中率先受益。我们预计2026-2028年公司营收分别为677.0、736.4、807.3亿元，归母净利润分别为20.4、25.6、31.5亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为11.6、9.2、7.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    欧洲新能源VAN赛道容量充足，后续有望贡献业绩增量
    VAN是欧洲商用车市场主要车型，年销量规模在180万以上，目前新能源渗透率仅12%，在欧洲碳排放刚性要求及补能网络逐步完善的背景下渗透率有望持续提升。凭借产品性价比及配套服务，公司已初步打开欧洲市场，2026Q1出口新能源VAN突破300台，后续有望持续增长。欧洲新能源VAN单车盈利显著高于国内市场同类车型，在本轮欧洲新能源化的过程中公司有望兑现高质量盈利。
    新能源轻卡单车盈利逐步改善，重卡调整升级进入发展快车道
    2025年公司新能源轻卡销量3.0万辆，同比+133.1%，国内市场份额为16.7%。随着规模效应释放和供应链降本持续推进，新能源轻卡单车盈利有望逐步扭亏，带动板块业绩改善。2025年公司将福田戴姆勒的长期股权投资减值为零，长期业绩压制因素解除，公司大力发展重卡自主品牌和出口业务，重卡板块复苏迅速，2025年公司实现重卡销量14.2万辆，同比+103.7%，市占率达12.4%。
    风险提示：宏观经济运行不及预期、行业竞争加剧、海外拓展不及预期、原材料成本上涨

主业企稳，教育科技打造新成长引擎

世纪天鸿(300654)
    事件回顾
    2026年4月23日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营业收入5.08亿元，同比下降4.38%；归母净利润0.25亿元，同比下降41.82%。2026Q1，公司实现营业收入1.01亿元同比下降1.72%；实现归母净利润0.05亿元，同比回升4.04%。
    事件点评
    收入端：教辅图书业务拖累整体表现，策划服务实现结构性增长2025年公司收入结构有所分化，其中教辅图书业务仍为核心收入来源，但受图书行业整体需求承压影响延续收缩趋势，全年实现收入4.28亿元，同比下降6.87%，对整体收入表现形成主要拖累。策划服务业务依托公司内容资源及项目储备优势实现逆势增长，全年实现收入0.60亿元，同比增长24.31%，对整体收入形成一定对冲。此外，技术服务、商品销售及咨询等其他业务合计实现收入0.19亿元，同比下降15.33%，规模相对较小，整体影响有限。
    利润端：2025年盈利表现承压明显，2026Q1已逐步修复。2025年公司净利润下滑较大，我们认为主要系：1）教辅图书市场承压影响公司核心业务盈利能力，2025年综合毛利率同比下降1.34pct至36.37%；2）公司持续推进“内容+科技”战略，加大研发投入力度，2025年研发费用同比增长64.40%至0.09亿元，对应研发费用率同比提升1.34pct至1.86%，带动期间费用率同比提升1.34pct至27.62%，对当期利润形成一定压力；3）公司2025年计提资产减值损失0.19亿元，同比扩大76.64%，进一步拖累盈利表现。2026Q1，公司综合毛利率进一步降至34.19%，但同比降幅已收窄至0.89pct；同时伴随研发投入增速趋缓，费用端压力有所缓解。此外，公司通过联营企业盈利改善及出售联营企业股权，确认投资收益266.46万元，共同推动公司盈利能力边际修复。
    短期教辅主业仍具增量需求支撑，教育科技有望逐步打开新增业绩曲线。公司近年持续聚焦教辅图书主业，并同步推进“内容+科技”双轮驱动发展体系：1）教辅图书：根据新浪财经介绍，我国高中阶段学生规模预计将在2029年达到峰值，高考适龄人口峰值或延后至2032年前后。公司业务主要聚焦K12教育赛道，重点布局高考相关教辅产品。短期高中学龄人口仍有增量需求背景下，后续相关业务仍有支撑；2）教育科技：公司目前已逐步构建覆盖教学全过程的数字化应用体系。2025年，公司旗下数字化资源平台已上线智能网阅系统、智能资源库及智能题卷库等模块，并逐步实现向合作学校提供一体化数字教学服务能力。同时，公司围绕教师日常教学场景持续推进AI助教产品研发与应用落地，以“小鸿助教”为代表的智能体产品亦已逐步推进应用验证阶段。后续伴随学校端渗透率提升及产品功能迭代完善，教育科技业务有望逐步形成新增量贡献。
    投资建议
    考虑到教辅行业近年持续承压，短期或对公司整体业绩增速形成一定制约，我们预计公司2026~2028年营业收入为5.51/5.90/6.40亿元，归母净利润为0.27/0.35/0.45亿元，对应EPS为0.07/0.10/0.12元根据6月11日收盘价，分别对应124/95/75倍PE，维持“买入”评级
    风险提示：
    学龄人口下滑风险，新业务拓展不及预期，AI产业发展不及预期。

为智能而生，TLVR电感赋能算力服务器

顺络电子(002138)
    投资要点
    成本压力逐步缓解，盈利修复可期。2026年Q1公司实现营业收入达16.85亿元，同比增长15.34%，环比微降1.66%；毛利率为32.53%，同比下降4.03pct，环比下降3.80pct；归母净利润1.78亿元，同比下降23.71%，环比下降29.39%，主要系2025年下半年起上游金属原材料价格持续走高，推高了整体经营成本。进入Q2，从成本端来看，当前贵重物料采购价格已低于Q1平均情况，但仍远高于2025年初期价格水平，价格传导正在落地进行中，目前已经取得初步成效，后续毛利率压力将逐步缓解。
    AI赛道高景气叠加车规业务扩容，核心产品持续放量。AI与高性能计算带动CPU、GPU、ASIC芯片功耗、电流大幅攀升，给供电电路带来瞬态响应差、成本走高、系统稳定性不足等难题。TLVR技术可有效解决传统VRM短板，在响应速度、稳压、能效、空间与成本控制上优势显著，未来在服务器主芯片电源领域渗透率将持续提升。公司拥有成熟的TLVR产品及定制化服务，多款电感已实现规模化出货，可全面适配CPU、GPU、ASIC及AI电源模块的供电需求。在汽车应用方面，公司持续拓宽车规产品线，智能驾驶、BMS系统、电机电控等应用方向的新产品不断推出，产品组合复合度进一步提升，汽车电子领域将持续为公司业绩贡献增量。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为84/103/123亿元，归母净利润分别为13/17/21亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户导入不及预期风险。

海思科：创新转型进入收获期，核心产品放量可期

海思科(002653)
    报告摘要
    四款重磅产品构建核心增长引擎
    环泊酚：静脉麻醉领头羊，美国上市打开新空间。环泊酚是海思科首个自主研发并获批上市的1类静脉麻醉创新药。2020年12月环泊酚在国内获批上市，2021年首次纳入国家医保目录，目前已有3个适应症纳入国家医保目录。2025年环泊酚继续在静脉麻醉药市场领域保持份额第一，全年销售额超过17亿元。
    2025年7月环泊酚全麻诱导适应症的NDA申请获得FDA受理，近期已获得FDA批准上市，成为中国首个在海外获批上市的1类静脉麻醉创新药，进一步打开全球市场空间。
    安瑞克芬：全球首个获批镇痛的外周κ受体激动剂。安瑞克芬是全球首个规避了传统阿片类药物的成瘾性，不纳入精麻管制的新型外周κ阿片受体激动剂类镇痛药物。2025年5月安瑞克芬获批腹部手术术后镇痛适应症，同年9月获批慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒适应症。2025年底通过医保谈判纳入国家医保目录，2026年开启医保首年放量，成为公司新的增长点。此外，术后疼痛适应症NDA已获CDE受理，未来有望覆盖更广阔的术后镇痛市场。
    克利加巴林：中国首个获批成人DPNP的1类创新药。克利加巴林是第三代钙离子通道调节剂，克服了前两代药物滴定复杂、安全性不足等局限，在神经病理性疼痛治疗中展现快速起效、强效镇痛及良好安全性优势。2024年5月在国内获批糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）适应症，同年6月在国内获批带状疱疹后神经痛适应症。
    考格列汀：全球首个超长效双周口服降糖药。考格列汀是全球首个双周超长效口服DPP-4抑制剂，2024年6月在国内获批用于2型糖尿病治疗。考格列汀每两周给药一次的超长效优势，显著提升了患者用药依从性，尤其适合老年糖尿病患者，已被《中国老年糖尿病指南（2024版）》列为一线用药。
    多项对外授权开启价值兑现新通道
    海思科国际化战略加速推进，近年来已达成多项对外授权交易，目前已成功实现TYK2、DPP-1、PDE3/4、Nav1.8等创新管线的对外授权。2026年1月，公司与美国AirNexis就HSK39004项目签订独占许可协议。2026年4月，公司与艾伯维就Nav1.8抑制剂签署授权许可协议，获得3000万美元首付款及最高7.15亿美元里程碑付款。2026年6月，公司与礼来签署总金额最高达30.54亿美元的研发合作协议，双方将在多个疾病领域的新药研发方面开展战略合作。
    多元化管线布局打开长期成长空间
    海思科已构建起覆盖代谢、自免、呼吸和肿瘤等多领域的多元化创新药管线，多个项目处于临床开发中后期，并有望迎来密集数据读出。
    代谢疾病领域：HSK31679是全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β激动剂，IIa期研究显示12周治疗可降低肝脏脂肪含量29.2%，目前已进入III期临床。
    自身免疫领域：HSK39297是国内首批申报上市的国产CFB抑制剂，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH），已于2025年12月提交上市申请。HSK44459为全球第二的PDE4B抑制剂，肺纤维化适应症已推进至III期。
    呼吸疾病领域：HSK31858是潜在同类最佳的DPP-1抑制剂，预计2026年进入海外III期。HSK39004混悬液和粉雾剂型II期临床研究取得积极结果，其中粉雾剂为全球临床进度第一的PDE3/4。
    盈利预测与估值
    公司四款已上市重磅创新药处于快速放量阶段，同时多元化管线国际化持续推进将进一步打开市场空间。我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为54.04/64.18/80.01亿元，同比增速为23.16%/18.77%/24.66%。归母净利润分别为8.31/8.22/10.48亿元，同比增速为219.96%/-1.06%/27.48%。EPS分别为0.74/0.73/0.94元，当前股价对应PE分别为64倍/65倍/51倍。
    根据DCF估值模型，参考10年期国债收益率，医药板块平均收益率，假设WACC=5.37%，永续增长率3.00%，测算得出合理市值为776.02亿元，对应目标股价69.29元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

2026年一季报点评：收入稳增，利润短期承压，双引擎逻辑持续验证

特宝生物(688278)
    事件：公司近日公布了2026年一季报，2026年一季度公司实现营业收入7.98亿元，同比增长18.48%。一季度实现归母净利润为1.64亿元，同比下降9.68%；扣非归母净利润为1.65亿元，同比下降12.34%。
    派格宾：乙肝临床治愈基石，增长逻辑稳固。派格宾作为公司核心产品和国内长效干扰素市场的独家品种，是驱动一季度收入增长的主要引擎。派格宾于2025年10月获批全球首个乙肝临床治愈（HBsAg持续清除）相关适应症，极大地巩固了其在乙肝治疗领域的学术高地和基石地位。临床数据显示，派格宾联合TDF治疗可实现31.4%的停药后HBsAg清除率，且2年延长随访期间治愈状态维持率高达90%以上，疗效优势显著。
    益佩生：医保落地开启放量周期。益佩生于2025年5月获批上市，并于同年12月成功纳入国家医保目录，自2026年1月起执行。医保落地后，其年化治疗费用已具备与短效水针竞争的优势，极大地提升了药品可及性，为替代存量巨大的短效市场奠定了基础。
    盈利预测及估值：我们预计公司2026/2027/2028年收入为44.35亿元/52.33亿元/62.27亿元，对应归母净利润11.64亿元/14.48亿元/17.37亿元。我们认为，公司长效蛋白药物带动业绩增长，乙肝临床治愈和核酸药物研发打造创新平台企业，维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发不及预期，产品大幅降价等。

AI乘势，承材致远

天承科技(688603)
    投资要点
    业绩稳健增长，2026Q1加速释放。2025年，公司实现营业总收入4.71亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长16.07%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比增长19.83%。2026Q1公司实现营业总收入1.45亿元，同比增长42.41%；实现归母净利润0.30亿元，同比增长57.79%；实现扣非归母净利润0.28亿元，同比增长67.17%。公司营业收入和净利润实现稳步增长，为企业高质量、可持续发展奠定了坚实基础。
    全制程覆盖湿电化学品核心环节。湿电子化学品作为高端印制线路板、封装基板及半导体先进封装的关键材料，具有专用性强、品种繁多的行业特征，多数企业仅能覆盖单一细分领域，公司依托深厚研发积淀与技术团队优势，历经近三十年技术深耕，已全面覆盖水平沉铜、电镀、垂直沉铜、化学沉锡、去膜、棕化、粗化、微蚀等核心制造工艺流程。行业呈现显著分层竞争格局，电子电路周边物料如洗槽剂、消泡剂、蚀刻剂等技术壁垒较低，产品同质化严重，市场竞争白热化，而沉铜、电镀等核心制程专用湿电子化学品研发难度大、技术门槛高，具备规模化高端供应能力的企业稀缺。公司自创立以来持续聚焦水平沉铜与电镀核心技术研发，累计投入大量资源，已形成多系列成熟产品矩阵，核心技术指标与应用性能均达到国内领先、国际先进水平，可全面满足下游高频高速板、HDI、多层软板、类载板等高端PCB及封装基板、半导体先进封装的生产需求，同时公司具备卓越的定制化服务能力，可根据不同客户的工艺差异快速完成配方调整与解决方案定制，对行业新兴需求响应迅速，依托电子电路领域的技术积累，公司业务已成功延伸至触摸屏金属网格沉铜等其他领域，为品牌影响力提升与长期业务扩张奠定了坚实基础。
    进口替代提速，公司迎行业发展机遇。报告期内，公司成功研发并推出半导体先进封装领域功能性湿电子化学品，其中大马士革、TSV、RDL、bumping、TGV等先进封装电镀添加剂产品已进入下游客户测试验证阶段，获得多家头部封装厂的初步认可，核心性能指标达到国际先进水平。公司同步启动建设集成电路功能性湿电子化学品电镀添加剂系列技改项目，旨在打造半导体集成电路领域专用电子化学品生产基地，目前正加速推进先进封装电镀液及晶圆级电镀液的市场化落地进程。当前，全球集成电路、人工智能、大算力及新能源汽车等核心产业加速发展，供应链安全、交期保障与成本管控需求凸显，高端功能性湿电子化学品进口替代趋势明确，国内企业迎来历史性发展机遇。作为拥有丰富技术积淀、专注于高端功能性湿电子化学品研发及产业化的高新技术企业，公司持续突破高端产品技术壁垒，有望打破海外巨头长期垄断格局，填补国内相关材料技术空白，加速国产替代进程，提升我国高端功能性湿电子化学品的全球竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入8/14/20亿元，归母净利润1.7/3.2/5.1亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；项目研发失败风险。

公司深度报告：持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物助力公司腾飞

卫星化学(002648)
    持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物
    公司是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业，不仅率先建立了自主可控的轻烃全球供应链，还拥有获取北美低价乙烷、丙烷等的渠道。公司在美国合资建设的Orbit码头，出口能力约18万桶/日（15万桶/日长约），构筑成本优势。2025年，面对全球石化行业深度调整，公司通过强化供应链管控、产品高端化及一体化协同，凸显核心竞争力。未来将重点突破α-烯烃等高端烯烃衍生物，打开成长空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为101.72、122.63、136.13亿元，EPS分别为3.02、3.64、4.04元/股，当前股价对应2026-2028年PE为8.0、6.6、6.0倍，维持“买入”评级。
    乙烯：产能增加与落后装置退出并行，轻烃裂解工艺有望凭借成本优势获益
    供给端：据隆众资讯数据，2025年我国乙烯产能6,287万吨/年，同比+13%，预计2026-2029年将新增2,787万吨至9,084万吨，同时落后乙烯产能或将陆续退出。需求端：据隆众资讯数据，2025年我国乙烯表观消费量为5,187万吨，同比+15.06%，我国高端乙烯及乙烯衍生物进口需求较大，未来国产化需求空间广阔。综上，未来乙烯或呈现供需双增局面，中东、美国利用乙烷裂解及中国煤制烯烃的低成本路线将具备较强市场竞争力。
    丙烯：新增供给或将放缓叠加丙烷价格或下降，PDH盈利有望向好修复
    供给端：据隆众资讯数据，2025年我国丙烯产能7,809万吨/年，同比+11.99%。2026-2029年预计新增产能2,069万吨，但由于行业盈利较弱，产能投放进程或放缓。需求端：据百川盈孚数据，2025年我国丙烯表观消费量为5,912万吨，同比+15.06%。目前丙烯下游衍生物盈利能力修复，需求以稳步增长为主。综上，丙烯行业盈利情况逐步向好修复，未来新增产能或将放缓，行业供需格局向好。
    风险提示：原料价格大幅度波动、新建项目投产不及预期、需求恢复不及预期

AI铸芯，量子护航

国芯科技(688262)
    投资要点
    GPNPU SOC进入流片验证阶段。公司联合龙擎空天打面向AIPC与智能体场景CNN300NPU IP核，依托重构可编程技术实现高效AI加速，单核算力达8TOPS，借助多核一致性接口可堆叠扩展至32TOPS。公司基于该IP研发GPNPU AI加速SoC芯片，搭载64位双核RISC-V处理器，集成高速PCIe5.0、LPDDR5X、UCIe等接口，带宽与传输速率表现优异，同时配备动态温控模块与专用安全引擎。芯片兼容多种AI数据类型与主流算法网络，可适配多款热门大语言模型，覆盖视觉、语音、生成式AI、多模态交互等丰富应用。此外，产品支持基于UCIe的Chiplet多芯片互联，算力可灵活拓展，目前该款芯片已完成整体设计，正式进入流片验证阶段。
    抗量子密码率先产业化，量子安全产品批量出货。公司围绕量子安全、抗量子密码两大方向深度布局，构建起从算法IP、芯片、模组到行业应用、生态协同的完整产业链条，产业化成果丰富。一方面，将抗量子密码IP集成至车规级域控芯片、金融支付芯片等产品中，多款芯片完成测试、认证并实现量产与客户导入，相关方案落地金融、国家重点需求等领域；另一方面，自研量子安全芯片及模组已批量供货，广泛应用于电力、通信等关键行业。同时公司还深度参与国家级重点研发项目，持续推进抗量子技术在核心业务场景的落地验证与示范应用。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为7.7/11.3/16.9亿元，归母净利润分别为0.02/0.5/1.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户导入不及预期风险。

公司首次覆盖报告：新产品放量在即，海外市场蓄势待发

迈普医学(301033)
    神经外科植入耗材龙头，提供“神外+神介”系统解决方案
    迈普医学作为国内神经外科植入耗材龙头，通过全域的产品矩阵构筑竞争壁垒，公司是唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等产品的企业。经历多轮集采后，脑膜、PEEK材料、止血纱等产品市占率稳中有进。海外市场蓄势待发，随着硬脑膜医用胶获得欧盟MDR认证，产品矩阵不断补齐。此外公司拓展第二增长曲线，并购广州易介医疗，切入神经介入领域，打开业务的天花板，因此我们预计公司2026-2028年营收分别为5.02/6.96/8.81亿元，归母净利润分别为1.33/1.96/2.77亿元，EPS分别为1.98/2.92/4.13元，当前股价对应P/E分别为23.1/15.7/11.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    集采加速PEEK材料渗透提升，颅颌面修复业务有望持续受益
    PEEK材料在颅颌面修复领域优势明显。随着多轮区域集采落地执行，PEEK类修复产品终端价格显著回落，性价比优势持续放大，对传统钛合金的替代是大势所趋。迈普医学旗下“赛卢”系列产品临床表现优异，依托集采带来的入院窗口期，市场份额稳中有进，推动该业务成为公司业绩增长的重要引擎。
    新品进入高速放量期，外延并购构筑第二增长曲线
    2025年上半年，公司可吸收再生氧化纤维素（吉速亭）与硬脑膜医用胶（睿固）两大新品组合实现高速放量，同比增速高达169.66%。其中，止血产品吉速亭于2025年1月完成适应症拓展，由神经外科延伸至普外科，应用场景显著拓宽，成功打破进口垄断，叠加集采中标优势，市场渗透率有望快速提升。硬脑膜医用胶睿固填补国内市场空白，并于2025年3月取得欧盟MDR认证，正式打开海外市场；公司核心硬脑膜补片及止血纱、脑膜胶等新品均已获欧盟认证，推动国际业务收入持续增长。此外，公司通过并购广州易介医疗前瞻性布局神经介入领域，构建“神经外科+神经介入”双平台格局，为长期成长打开新空间。
    风险提示：核心技术迭代风险、下游产品动销风险、研发风险

深耕精密光学，半导体领域空间广阔

茂莱光学(688502)
    投资逻辑：
    公司主营业务为精密光学器件、精密光学镜头和先进光学系统，产品广泛应用于半导体前道量检测、光刻机照明系统、生命科学及AR/VR检测等高端制造的核心环节。公司2025年实现营业收入6.91亿元，归母净利润0.46亿元，外销占比56.58%。
    半导体前道量检测设备景气度延续，光刻设备核心精密光学零部件国产替代空间广阔。根据SEMI数据，2025年全球半导体设备销售额达1350.6亿美元（YOY+15.34%）。前道先进制程迭代与先进封装演进大幅抬高过程控制价值，海外量检测龙头KLA预计到2030年营收将达到260亿美元，Camtek则将营收目标上调至7.5亿美元。光刻环节构筑了先进制程壁垒，光学系统作为整机核心模块直接决定了底层加工精度。公司于2025年11月，发行可转债5.63亿元，转股价格为364.43元/股，公司通过可转债加码超精密光学产能，重点聚焦248nm与193nm深紫外（DUV）波段的光学器件及物镜镜头，以严苛的光学一致性满足深紫外光刻机高精度投影与照明系统的技术规格，加速推进光刻机配套元器件的国产替代进程。
    新兴终端设备迭代与算力集群拓展扩张共振，前瞻布局打开新增长极。AR/VR质控需求跨越研发拐点，随着下游大客户由前期研发向小批量生产阶段的实质性跃迁，公司AR/VR检测领域深度合作Microsoft、Facebook等国际大厂，2025年实现营收同比增长152.31%。AI算力扩张持续推高数据中心光互连架构的技术规格。公司依托前期在透镜、波片等核心器件上沉淀的成熟工艺，于2026年4月出资设立全资子公司切入光电子器件制造业务。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2026-2028年营收分别为10.12亿元、15.11亿元、22.78亿元，归母净利润分别为0.88亿元、1.37亿元、2.22亿元，EPS分别为1.67元、2.59元、4.20元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心客户扩产及资本开支不及预期的风险；核心技术迭代与新业务客户验证不及预期的风险；期间费用短期承压上行与规模效应兑现不及预期的风险；海外市场运营及外汇汇率波动风险；限售股解禁的风险；大股东及实际控制人减持的风险。

联动同行，智测强芯

联动科技(301369)
    投资要点
    盈利能力持续提升。2025年公司实现营业总收入3.54亿元，同比增长13.84%；实现归属于上市公司股东的净利润0.34亿元，同比大幅增长65.25%，盈利能力显著提升。2026Q1公司实现营业总收入0.94亿元，同比增长44.56%；实现归属于上市公司股东的净利润0.03亿元，同比扭亏为盈，盈利质量进一步优化。公司聚焦测试系统核心赛道，洞察客户潜在需求，精准把握下游AI领域的战略机遇，在SoC测试的高端领域实现从0到1的突破，为公司未来发展注入全新动能。
    研发成效显著，高端SoC测试机实现突破。报告期内公司研发投入成效显著，在功率、数模混合IC测试、射频测试及探针台多核心领域取得多项突破性进展：QT-8400系列在保持性能、效率、可靠性与适配性均衡的基础上提升测试速度，持续向更高并测效率、更高精度、更高电压电流方向演进；QT-8100系列通过全新结构设计优化稳定性与多site一致性，搭载高密度板卡与并行架构进一步提升并测能力；KGD测试系统持续迭代升级，实现更低杂散、更大电流、更快保护速度的技术突破；QT-8600RF射频测试系统完成RF12G测试模组开发，通过搭载第三方平台补充调制解调功能补齐PA类芯片测试短板，市场覆盖范围进一步拓宽；自研探针台成功商业化落地，与公司测试系统形成CP测试整体解决方案，为公司切入CP测试赛道奠定坚实基础。在巩固传统产品线技术领先优势的同时，公司重点布局高复杂度SoC测试领域并实现高端产品突破，QT-9800SoC测试系统已顺利完成实验室关键验证阶段，正式具备产线量产测试条件，其数字通道数量、测试速率、向量深度等核心指标均达到行业先进水平，至此公司成功构建"功率/模拟测试+SoC测试"的产品矩阵，为SoC芯片大规模量产提供可靠、高效、经济的测试解决方案，精准把握国产替代市场机遇，在国产高端半导体测试设备领域实现重要突破，有力提升了产业链关键环节的自主可控能力。
    客户拓展成效显著，布局高景气赛道。公司深耕大功率器件、模块及第三代半导体测试赛道，目前已与安森美、力特半导体、威世集团等国际头部企业，以及芯联集成、中国中车、三安光电、通富微电、华天科技、华润微、扬杰科技等本土领军企业建立长期深度合作关系，并成功突破多家芯片设计厂商供应链体系，客户结构持续优化；其中自主研发的QT-8400系列测试平台在碳化硅/氮化镓等第三代半导体晶圆及模块全性能测试领域形成技术壁垒，量产出货加速，客户数量稳步增长，最新研发的QT-9800EXA已与天数智芯签订战略合作协议，后续将持续推进其他客户导入工作。未来公司将重点围绕AI算力芯片测试与第三代半导体测试高景气赛道进行技术布局与市场拓展，一方面加大QT-9800EXA的市场推广力度，积极推动其在AI芯片设计企业的验证与量产应用，抢占高端AI测试设备市场先机；另一方面持续深化在SiC/GaN功率器件测试领域的技术优势，重点拓展电动汽车、新能源等工业应用场景。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入8.5/16/26亿元，实现归母净利润分别为2.0/5.0/9.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；原材料价格上涨风险。

扬帆出海，境外业务领先的期货公司

南华期货(603093)
    2025年国内期货行业迎来全面复苏，期货市场累计成交量91亿手，成交额766万亿元，同比分别增长17%和24%；行业净利润同比增长16%，结束连续三年下滑态势。其中，跨境衍生品业务成为行业增长最快的黄金赛道，中资企业全球化布局加速带动套保需求爆发式增长，头部期货公司凭借先发牌照优势抢占了主要市场份额。南华期货作为A股市场稀缺的期货上市标的，是国内唯一一家从期货领域延伸至公募牌照的民营资本系期货公司。我们认为，境外业务已成为公司核心增长引擎，随着中国企业出海深化及公司H股上市成功，其全球化先发优势将进一步巩固。
    1、境外业务构筑坚实护城河，先发优势显著。公司依托全资子公司横华国际，于2007年起布局全球市场，先后获取中国香港、芝加哥、新加坡及伦敦等全球主流金融中心的衍生品交易及清算牌照，实现了跨亚洲、欧洲、北美三大洲的24小时交易时段全覆盖。2025年，公司境外业务收入占营收比重已达55%；境外主体横华国际2025年净利润为4.60亿元，占公司整体净利润的比重为95%；境外客户权益规模同比增长68.92%至233.06亿港元，境外业务已成为公司经营的主要支撑和利润核心来源。
    2、资本补充打开天花板，盈利能力领跑行业。境外衍生品业务本质上是资本消耗型业务，客户保证金规模及清算能力的扩张高度依赖资本金。2025年12月，公司成功在港交所主板上市，发售价为每股12港元，募资约12亿港元。此次H股IPO不仅打通了国际融资渠道，更关键的是补齐了与海外投行及清算机构合作的信用短板。此外，公司拟发行不超过12亿元可转债，募集资金将全面用于提升各项核心业务能力，目前处于上交所审核阶段。
    3、境内业务协同发展，构建综合金融生态。公司已构建起涵盖期货经纪、风险管理（南华资本）、公募基金（南华基金）的综合金融生态。2025年财富管理业务规模稳步提升，南华基金存续公募基金规模达191.36亿元，较上年末增长29.25%。
    盈利预测、估值和评级
    公司期货业务牌照齐全，境外业务具备优势。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.96、7.55和8.47亿元，分别同比+43%、+8%和+12%。参考可比公司，我们给予公司2026E25xPE估值，对应目标价28.53元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、宏观经济下行导致手续费等核心收入下降风险；2、行业监管趋严；3、境外业务经营波动风险。

首次覆盖报告：输变电设备全能选手，海外开拓和新品类扩张稳步推进

思源电气(002028)
    输变电设备产业全能选手，业绩和海外营收实现高增
    2025年公司实现营收215.4亿元、同比+39.3%，归母净利润31.5亿元、同比+53.7%，毛利率30.8%、同比-0.5pct。2025年海外地区收入达58亿元、同比+85.8%，毛利率35.2%、同比-1.8pct，收入占比达26.9%。
    公司主要生产输变电设备及其核心零部件，属于业内少有的具备一次设备、二次设备、储能及电能量治理研发、制造和解决方案能力的企业，产品电压等级最高至1000kv，且定制化程度高。2025年开关类、变压器、保护及自动化类产品收入位居前列，占比分别为41.5%、21.5%、11.8%。
    能源转型和数据中心等带来新挑战，叠加前期电网投资相对带后于电源投资，全球电网投资改造有望步入上行周期
    据IEA，全球电网投资规模落后于电源投资规模，2015~2025年全球电网和电源平均投资规模分别为7210亿美元、3380亿美元，CAGR分别为5.3%、2.2%。而且电源工程投资则以可再生电源投资为主。过去近十年全球电网投资的带后，以及可再生能源装机规模的快速增长，加重“能源不可能三角问题”，即无法同时兼顾能源的清洁、稳定和廉价。据IEA，2025年全球电网投资规模为4130亿美元，而到2035年电网相关投资有望增至6500亿美元。
    国内“十四五”期间风光装机规模快速增长，并超越火电装机规模，而同时期国内电网投资在规模上落后于电源投资。国内电网的新能源消纳压力随增，2025年初以来新能源发电量占比突破15%。2026年以来国家电网推出“十五五”期间四万亿固定资产投资计划，重点投向跨区跨省输电能力提升、主配微协同、系统调节和储能等领域。
    海外电网存在大量改造和升级换代需求。发达国家电网老化问题较为严重，而且无法支撑能源转型和适应数据中心等新型负荷的用电需求。除中国以外的新兴国家或地区，过去近十年电网投资增长近乎停带，而且存在输电效率较低等问题。全球电网投资有望步入上行周期。欧盟于2025年12月发布了《欧洲电网一揽子计划》，计划援动1.2万亿欧元电网投资。美国电力公司宣布将五年资本投资计划上调至780亿美元。
    全球云厂商等在数据中心的资本开支上热度不减。据IEA预测，2025~2030年全球数据中心装机将累计新增129GW，累计增幅达133%，用电量将累计新增530TWh，累计增幅达127.4%。数据中心带来大量用电需求，而且对用电的可靠性和稳定性要求较高，直接带动电网扩容和扩建需求。全球数据中心投资总额2025年预计达5800亿美元.首度超越石油供应投资，部分发达国家电网负载因此倍增。基于主流的UPS供电方案测算，供电系统约占数据中心成本的10%、全球数据中心建设需求在2025~2030年将累计带动约2226~7420亿美元的供电系统需求，年均规模约371~1237亿美元
    全电压等级覆盖的设备商，国内市场稳扎稳打，海外市场拓展提速新品类储备丰富
    公司深度耕坛输变电设备赛道三十年，拥有深厚的技术和专利积累，处于行业领先地位。产品种类较全且可涵盖的电压等级较高，而且产品和服务定制化程度较高，客户粘性较强。2025年公司新增订单288.9亿元、同比+34.6%。2026年公司计划实现新增合同订单375亿元、同比+30%。订单现模和高增长前景为公司业绩增长蓄力。
    国内市场，公司持续巩固提升主流产品在电网客户的市场份额，并积极拓展发电、轨道交通、石化、冶金等行业市场。2025年公司在国内高端装备领域不断突破，中标南网士800kv柔直换流变阀侧套管，实现公司在柔直套管领域的历史性跨越；首次在南网集采中标220kV保护设备，标志着公司成为南方电网二次设备主流供应商之一。
    海外市场，公司业务已覆盖全球100多个国家和地区，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。2025年公司多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家实现突破，多款产品通过了多个国家的认证。公司海外收入占比逐年升高，2025年达到26.9%。全球电网投资步入上行周期公司将加速全球化战略落地，加大对海外重点区域市场的资源投入与营销网络布局，在巩固现有市场基础上，逐步开拓海外配用电市场。
    新品类和技术储备方面，紧跟国内新型电力系统发展，积极拓展“构网型产品（SSC、构网型SVG和构网型储能系统），积极探索“微网”分布式光伏一体化成套解决方案；拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，并积极开拓以超级电容为核心的数据中心市场相关业务；持续突破柔直相关业务。拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，并积极开拓以超级电容为核心的数据中心市场相关业务：持续突破柔直相关业务
    投资建议：
    公司海外市场积极开拓和新品类的稳步推进，国内电网主业稳扎稳打，有望受益于全球电网投资步入上行周期。预计2026~2028年归母净利润分别为43.5/59.0/78.2亿元，EPS分别为5.6/7.5/10.0元/股，参考当前股价（6月3日收盘价）对应PE分别为31.9/23.6/17.8。首次覆盖给予“买入”评级
    风险提示：汇率大幅波动造成汇兑损益大幅波动；海外电网改造不及预期国内电网投资不及预期；贸易摩擦；原材料价格大幅波动；竞争加剧

如何看待安井本轮基本面改善？

安井食品(603345)
    行业视角：需求边际修复，竞争要素指向产品力及运营效率。需求方面，25年下半年餐饮社零同比增速由0-1%逐步修复至3-5%区间，主要系出行场景扩张、以价换量带动餐饮消费频次回升。竞争方面，21-23年行业经历大幅扩产后面临需求压力，叠加成本上涨和促销加剧导致利润承压，小企业逐步出清，价格战难以延续。中长期看，速冻食品渗透率仍有较大提升空间，弗若斯特沙利文数据显示，我国速冻食品人均消费量仅约10kg/人，显著低于海外成熟市场。从B端来看，伴随着餐饮连锁化率提升，后厨标准化趋势持续强化对速冻食材需求。从C端来看，行业竞争要素由单一价格驱动转向产品创新、渠道定制、供应链等综合能力竞争。
    公司视角：从渠道扩张进入新品驱动、结构优化和经营提质的新阶段。公司早期依托大单品打造、全国化渠道扩张和强执行力，实现收入与利润快速增长；2021-2025年，公司营业收入由92.7亿元提升至161.9亿元，CAGR约15.0%，前期通过新宏业、新柳伍、冻品先生等外延布局补强供应链能力，但23年起下游餐饮需求疲软，且并购赛道竞争激烈、业绩不及预期产生商誉减值，导致公司收入增速放缓、利润拖累更显著。25年以来伴随着市场需求复苏、公司增质提效抢占份额，25Q3-26Q1收入增速逐季改善，分别为6.6%/19.1%/30.8%；26Q1旺季利润弹性大幅释放，同比+42.7%。
    公司核心优势：从规模领先升级为产品、渠道、供应链和组织能力的复合优势。公司全国化产能与供应链优势已在成本端得到验证，原材料采购价优于行业、运输成本占比降至约2%；渠道端，25年经销商单位产出达564万元/家，显著高于行业均值，支撑传统渠道基本盘与新品快速放量；产品端，公司围绕不同渠道和消费场景持续推出虾滑、肉多多烤肠、锁鲜装等重点单品，体现新品迭代和渠道适配能力，已转化为收入增量。与此同时，公司通过收购鼎味泰、鼎益丰切入冷冻烘焙赛道，产品矩阵由传统火锅料进一步向菜肴制品、烘焙及供应链延伸，多元产品矩阵护航收入增长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计26-28年归母净利润分别为18.0/21.1/23.3亿元，同比+33%/+17%/+10%.我们选取A股餐饮链细分龙头为可比公司，考虑到公司盈利具备一定成长性和修复弹性，给予公司26年PE20x，目标价108.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期风险、商誉减值风险。

公司首次覆盖报告：抗敏感龙头，产品升级、渠道拓展驱动业绩稳增长

登康口腔(001328)
    抗敏感龙头，产品、渠道双轮驱动业绩稳增长，首次覆盖给予“买入”评级
    登康口腔是国内口腔护理抗敏感赛道龙头，主营口腔护理用品的研发、生产与销售。当前国内口腔护理市场增长稳健、格局稳定，本土品牌份额持续提升，公司作为抗敏感领域领军企业，旗下冷酸灵牙膏细分市场市占率超60%，龙头地位稳固。未来公司将在巩固抗敏感基本盘的基础上，持续推进中高端产品布局与新品类开拓，并打破品类边界、延伸产品矩阵，向美白等细分功能延伸，布局全品类个护赛道，由细分龙头向综合个护龙头升级；渠道端则通过空白区域与高线城市渗透、线上渠道持续高增打开增长空间。长期来看公司有望从个护品牌龙头向产业链上下游延伸，打造个护日化全产业链龙头企业。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.17/2.60/3.09亿元，对应EPS为1.26/1.51/1.79元，当前股价对应PE为23.0/19.3/16.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    产品增长点：基本盘牙膏增强中高端布局，加强新品类开拓
    公司以成人基础口腔护理为核心基本盘，2025年成人牙膏收入13.80亿元，占总营收80.45%，核心基本盘稳固。公司依托行业领先的研发体系，建立国内首家抗牙齿敏感研究中心，2021-2025年研发费用率稳定在3.0%左右，2026Q1为2.65%，稳居可比公司前列，累计取得270余项国内授权专利，形成成熟的“线上投流验证+线下全渠道放量”大单品打造路径。核心双重抗敏感系列筑牢品牌与渠道基本盘，2024年推出的7天修护抗敏感牙膏成为中高端标杆爆款，2025年新推角蛋白修护牙膏进一步突破高端价格带，2026年已成长为核心爆品，成功切入外资头部品牌核心定价区间。当前公司整体产品均价仍显著低于行业头部品牌，未来随着高端大单品收入占比持续提升，产品结构优化将拉动公司整体均价与盈利能力上行。
    渠道增长点：高线城市和部分区域仍有渗透空间，电商有望维持高增长未来公司渠道增长将由线下空白开拓与线上高增双轮驱动。线下渠道方面，一二线高线城市高端网点渗透率仍有较大空白，可依托7天修护、角蛋白修护等高端大单品突破终端、渗透品牌高端心智；同时华北、华南及东北等弱势区域渠道覆盖不足，可复制西部、东部成熟运营模式深化全层级覆盖，释放区域增长潜力。线上渠道方面，电商已成为公司营收核心增长引擎，2021-2025年电商收入CAGR达40.7%，2025年全年实现收入5.88亿元，同比增长22.3%，占比提升至34.3%。同时渠道质量持续优化，2025年电商毛利率提升至60.3%，电商
    费用占比回落至39.7%，费效比显著改善，主要得益于高端产品线上占比持续提升，带动渠道毛利率同比提升6.4个百分点。面对2025年行业投流内卷的短期扰动，公司投流节奏稳健且与新品推广高度契合，有效规避无效投放，增长韧性凸显，后续随高端新品落地，电商有望延续稳健增长，收入占比进一步提升。
    风险提示：市场竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。

公司首次覆盖报告：“若”聚微光、“羽”化成蝶：缔造高端品牌新生态

若羽臣(003010)
    代运营向品牌化成功转型、自有品牌放量，首次覆盖给予“买入”评级
    若羽臣是由代运营向品牌化成功转型的稀缺标的，依托全链路数字化能力，精准切入高端家清、大健康与护肤赛道孵化自有品牌，未来在稳固代运营基本盘基础上，推动自有品牌矩阵化延展，有望驱动持续成长。我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.85/5.75/7.68亿元，对应EPS为1.24/1.85/2.47元，当前股价对应PE为19.5/13.0/9.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    关于若羽臣值得关注的四个问题，以及我们的差异化思考
    （1）自有品牌何以维持长期生命力？供应链端，若羽臣通过上游资本锁定核心原料，确立技术排他性；产品端，实施“大单品带多品类”策略降低单一SKU依赖风险，绽家从内衣液向全品类家清延伸，斐萃围绕抗衰构建全维度健康产品矩阵；运营端，利用高客单价筛选高净值人群，提升复购率从而摊薄获客成本。
    （2）流量成本高企下如何获客？GEO时代公司占据先发优势，实现将“内容资产”转化为“免费流量”。若羽臣作为老牌代运营商，积累沉淀海量专业内容，正被各大AI模型收录并作为优选语料，在去中心化流量分配机制下，公司能以较低边际成本获取精准流量，实现销售费用率的结构性优化，构筑坚实的护城河。
    （3）保健品红海中，斐萃如何突围？若羽臣精准锁定高端护肤人群，大幅降低教育成本和消费决策门槛，用“成分党”逻辑承接赛道高知流量。斐萃填补高端口服抗衰市场空白，以“超级成分+极简配方+足量添加”为原则，持续丰富产品矩阵，凭借“科学抗衰”品牌心智，抢占具备高毛利、高粘性的高端细分市场。
    （4）如何跳出内卷的价格战？若羽臣锚定“高试错成本”场景确立高定价权，绽家专注高价值面料护理、斐萃切入口服抗衰领域，公司通过独家原料背书，利用高定价强化“安全、有效”信号传递。公司构建“高价-优质”正循环，自有品牌70%以上毛利为公司提供资源冗余，使得公司在品牌建设和售后服务上持续投入，巩固品牌高端形象以抵御低价替代风险。
    风险提示：市场竞争加剧、监管政策变化、品牌培育不及预期。

12吋SOI、压电晶体异质晶圆平台化布局

沪硅产业(688126)
    投资要点
    12寸硅片销量同比大增，国产替代出货份额持续提升。一季度公司营收同比大幅增加35.22%，主要系300mm半导体硅片的销量较上年同期增幅超过90%，虽然价格较上年同期有所下降但收入规模仍较上年同期增幅超过60%；200mm及以下半导体硅片业务保持平稳运行，公司通过不断调整产品结构、优化客户订单，稳住基本盘、稳住现金流，保障整体经营平稳过渡。现阶段公司依然处于战略性扩产投入的阶段，一季度亏损同比有所扩大，主要系公司持续扩产投资、加大研发投入，新增产线折旧固定成本走高，叠加行业硅片价格整体低位运行，同比盈利压力更大；环比来看，公司成本持续优化、产能利用率稳步提升、产品结构不断改善，盈利修复趋势逐步兑现。
    以“两个平台”为基础，推进技术突破与产能扩张。公司以300mm半导体硅片为核心的大尺寸硅材料平台和以SOI硅片为核心的特色硅材料平台——在现有300mm半导体硅片、200mm及以下半导体硅片（含SOI硅片）基础上，继续发展300mm高端硅基材料以及压电薄膜材料、其他异质集成化合物薄膜材料等特色产品。25年报告期内，公司上海及太原两地300mm半导体硅片合计产能已达到85万片/月；子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下抛光片、外延片合计产能超过50万片/月；子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下SOI硅片合计产能超6.5万片/月；子公司新傲芯翼300mm SOI硅片现有产能已提升至16万片/年。
    光通信材料12寸SOI、压电晶体异质晶圆平台化布局。公司持续深耕半导体硅片技术的深度与广度，目前，300mm SOI硅片正处于分阶段、梯次推进的技术攻坚、产品验证送样及小批量量产阶段，面向射频、高压、硅光等应用的300mm SOI核心产品已完成关键技术研发，顺利进入量产落地与市场验证阶段。对于部分高压、硅光等已进入小批量量产产品，公司基于现有技术开展深度优化迭代，持续提升产品性能，提升客户满意度；现已建成产能约16万片/年的300mm SOI硅片试验线。25年报告期内，子公司新硅聚合的单晶压电薄膜衬底材料产线完成既定建设计划，并逐步释放产能，实现低频/中频/高频滤波器衬底的量产和出货。光学级压电薄膜衬底持续出货，完成低漂移光学级钽酸锂薄膜的量产工艺导入并实现标准化出货；完成8英寸单晶压电薄膜衬底的研发，进入批量生产和交付阶段；积极布局未来需求，开发面向超高频超大带宽滤波器应用需求的新型衬底。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入47/56/68亿元，归母净利润-13/-9/-4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险，商誉减值风险，汇率波动风险，宏观经济及行业波动风险，市场竞争加剧风险。

AI智检，洞见未来

日联科技(688531)
    投资要点
    业绩高增盈利提质。公司2025年实现营业收入10.78亿元，同比增长45.77%；归母净利润1.76亿元，同比增长22.84%；扣非归母净利润1.46亿元，同比增长51.34%。2026Q1延续高速增长势头，实现营业收入2.96亿元，同比增长48.34%；归母净利润0.44亿元，同比增长24.98%；扣非归母净利润0.32亿元，同比增长63.17%。报告期内，公司持续夯实X射线源与AI算法核心底层能力，完善"核心部件+软件+AI+检测设备+整体解决方案"全产业链布局；前瞻布局AI算力催生的高多层PCB、半导体先进封装、液冷板、光模块及固态/半固态电池等战略新兴赛道检测业务，部分产品已实现小规模出货；通过投资并购拓展检测技术边界，加速打造工业检测设备平台型企业，同时加速推进全球化研发制造与营销网络建设。
    横向拓展、纵向深耕，打造全球工业检测平台。公司坚定执行“横向拓展、纵向深耕”核心发展战略：横向全面布局光学、超声、磁粉、涡流、能谱、中子、量子等多类先进检测技术；纵向深度攻克亚微米及大功率X射线源技术，已实现磁控管、射频真空管、光电倍增管、探测器等核心零部件自主突破。2025年以来，公司通过战略投资及收购美国创新电子、珠海九源、新加坡SSTI等优质标的，已构建X射线+电性能+激光+红外多技术融合体系，形成覆盖多下游的产品矩阵，工业检测生态雏形初现。目前公司正筹划收购菲莱测试，将进一步切入光电子器件、逻辑器件测试赛道，完善半导体检测全产品线布局。未来公司将坚守工业检测主赛道，持续通过自主创新与外延并购双轮驱动，完善技术、产品与全球三维布局，聚力打造技术全覆盖、场景全渗透、全球领先的一流工业检测平台型企业。
    全面加速平台化建设进程。公司技术端坚持X射线与非X射线双轨布局：X射线领域持续深耕核心技术，重点攻关更高精度开管系列及更强穿透性大功率系列射线源以实现核心部件进口替代，聚焦半导体先进制程/封装、高多层PCB、液冷板、光模块、固态电池等新兴赛道开发高端检测设备及解决方案，同时持续迭代工业影像软件，深化AI智能检测算法与3D/CT断层扫描技术应用以提升检测效能；非X射线领域则通过自主研发与外延并购双轮驱动，快速拓展超声波、光学、电性能、红外等技术及产品品类。市场端实施"国内升级+全球扩张"策略：X射线检测业务推进产品结构升级，提升自产射线源渗透率与高附加值业务占比，巩固国内市场优势并加速进口替代，同时深化"出海"战略，完善全球产能与销售服务网络以提升海外份额；非X射线检测业务将充分复用现有市场渠道与客户资源，实现快速放量增长。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入16/23/30亿元，归母净利润3.1/4.7/6.9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动风险；市场竞争加剧风险；项目研发失败风险；应收账款回款风险；存货跌价风险；商誉减值风险。

公司事件点评报告：数据中心温控解决方案服务商，定增加码液冷促进产品升级

依米康(300249)
    事件
    依米康发布公告：2026年6月2日，公司发布2025年度定增发行情况报告书。此次定增发行股份数量1793.77万股，发行底价14.74元/股，最终发行价格为17.35元/股（发行价格与底价比率高达117.71%），募集资金总额为3.11亿元。本次共31名对象参与认购，最终发行对象8名，包括诺德基金、财通基金等头部机构。
    投资要点
    算力温控设备头部厂商，业绩拐点已现
    公司以温控设备为核心，为数字中心等领域温控项目提供全生命周期解决方案，下游客户包括阿里、华为、字节、三大运营商等，市场份额连续多年位居行业前列。2023-2025年公司收入分别为8.01/11.45/14.52亿元，呈现稳步增长态势。2023年由于对智能工程业务战略调整，同时加强订单质量把关，导致收入利润承压，同时正式剥离非核心环保业务，影响归母净利润-9363.45万元；2024年企业集中资源深耕信息数据领域，营收开始企稳回升，同时净利润减亏；直至2025年利润扭亏，达到3059.53万元。2026年Q1实现收入4.17亿元（同比+31.11%），归母净利润938.46万元（同比+33.32%），收入利润维持较高增长。随着全球各大厂商资本开支加大，算力温控赛道进入高景气上行周期，有望进一步带动公司订单量、业绩增长。
    聚焦液冷全链条，定增落地打破产能瓶颈
    伴随数据中心机柜密度快速提升，液冷散热是大势所需，据中国信通院测算，2024年我国智算中心液冷市场规模为184亿元，预计2029年市场规模将达约1300亿元，五年复合增速约48%。当前公司已具备完善的液冷产品线，已经实现液冷CDU、液冷机柜、干冷器等液冷一次侧和二次侧核心产品的试制生产；其中产品级干冷器、液冷CDU和系统级液冷集装箱，已经交付客户现场应用；公司已经具备除液冷服务器冷板以外的其他液冷系统级和产品级的技术能力和生产施工能力。据公告，本次定增募集用于三个项目：算力基础设施温控产品建设项目、算力基础设施温控产品研发测试平台项目，以及补充流动资金项目，拟使用的募集资金分别为1.78亿元、0.53亿元和0.8亿元。公司聚焦主业升级，加码AI算力配套温控业务，扩大生产规模以破解交付瓶颈，项目达产后预计每年新增收入约4.0亿元、利润约5658万元。同时研发平台建设有望助力公司攻关液冷前沿技术，筑牢核心技术壁垒，流动资金补入亦优化负债结构、缓解偿债压力。
    海外业务增长显著，拉动盈利能力提升
    公司自2023年开始逐步布局海外市场，订单交付覆盖马来西亚、新加坡、泰国、越南等，并建成新山、吉隆坡、泰国、香港四大属地服务中心，搭建“区域总部+本地服务团队+海外备件中心”全链路海外运维交付体系。2025年，海外市场大幅增长，海外订单合计约2.59亿元（含国内客户出口海外订单），同比增长182.62%。2026年公司将持续深化全球化布局，持续深耕东南亚核心市场（已成功中标马来西亚预制化暖通方舱项目），同时紧跟全球IDC扩张节奏，稳步拓展日韩、澳洲、欧美高端算力市场。海外项目毛利显著高于国内，海外业务增长有望带来盈利能力进一步提升。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为19.72、26.19、34.26亿元，EPS分别为0.13、0.22、0.36元，当前股价对应PE分别为111、65、41倍。公司作为温控设备先驱，聚焦液冷全场景解决方案，其海外业务增速快、毛利高，伴随海外收入占比增长有望驱动盈利能力提升；且定增落地，公司产能释放，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    智算中心资本开支不及预期；行业竞争加剧；液冷行业技术路线迭代；海外业务发展不及预期等。

首次覆盖报告：深度受益半导体设备多腔化趋势，加热盘业务放量在即

先锋精科(688605)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别实现2.68/3.46/4.34亿元，同比增长41.6%/29.3%/25.5%；对应PE分别为56.1/43.4/34.6倍。受益于半导体设备国产化加速及下游设备厂商订单增长，公司工艺部件与结构部件业务有望持续放量；同时涂层、陶瓷加热盘等高附加值产品占比提升，驱动盈利能力持续改善。公司2026–2028年估值低于可比公司平均水平，配置价值凸显。
    公司与行业情况：1）公司：公司是国内少数实现7nm及以下刻蚀与薄膜沉积设备关键零部件量产配套的企业之一，深度绑定北方华创、中微公司、拓荆科技等头部半导体设备客户，产品覆盖腔体、内衬、匀气盘、加热器等核心工艺零部件，并持续推进金属加热盘、陶瓷加热盘及静电吸盘等高附加值产品布局。2）行业：根据SEMI，中国大陆半导体设备市场规模将由2020年的1,295亿元增长至2025年的3,451亿元。其中，薄膜沉积与刻蚀设备合计市场规模约1,518亿元，占整体设备市场的44%。进一步拆分设备价值量，反应腔、VTM及其他核心零部件合计占比约59%，对应市场空间约903亿元。公司聚焦反应腔、传输腔等核心零部件领域，受益于设备市场扩容、国产替代深化及零部件价值量提升，成长空间广阔。
    存储扩产与先进工艺驱动设备多腔化，零部件价值量与业绩弹性同步放大。1）设备多腔化已成为半导体设备的重要演进方向，核心目标是在有限洁净室面积内提升产能密度和设备吞吐效率，尤其适用于单期扩产规模普遍超过100kwpm的存储产线。2）国内头部设备厂商正加速推进多腔化升级，中微刻蚀设备已由1-2腔演进至最高8腔平台，北方华创刻蚀及PVD设备亦持续向多腔架构升级。随着刻蚀、沉积等工艺复杂度提升，多腔化将带动反应腔、传输腔、内衬及匀气盘等核心零部件需求增长。作为国内领先的腔体及核心零部件供应商，公司有望充分受益于设备多腔化趋势带来的需求扩容。
    半导体设备零部件产业格局：全球市场高度集中，国产厂商加速突破高端配套壁垒，高端功能部件国产替代加速。金属加热器、陶瓷加热器及静电吸盘等核心功能部件长期由海外厂商主导，国产化率仍处于较低水平。其中，金属精密零部件市场主要由Ferrotec、UCT及京鼎精密占据，静电吸盘市场则由AMAT、LAM、SHINKO及TOTO等头部厂商主导，市场集中度超过90%。随着国内设备厂商市场份额提升以及零部件企业逐步完成客户验证并进入批量导入阶段，高端功能部件国产替代有望加速推进。
    核心假设：中国半导体设备市场行业景气度持续；公司加热盘及静电吸盘产能释放顺利。
    股价表现的催化剂：中国晶圆代工厂及存储厂资本开支超预期；公司陶瓷加热盘产品客户验证取得突破，实现批量导入；公司新产能顺利爬坡，高端产品放量。
    风险提示：中国晶圆代工厂及存储原厂扩产不及预期风险；产品验证进度不及预期风险；半导体设备零部件行业竞争加剧风险。

铅酸主业稳健、低压锂电高增，双循环构筑长期壁垒

骆驼股份(601311)
    投资要点
    推荐逻辑：1）铅酸主业稳健、海外拓展提速：2025年铅酸电池营收127.4亿元（占比78.2%），国内主机配套市场AGM电池销量同比增长约39%，海外销量同比增长7.51%，基本盘提供稳定现金流。2）低压锂电进入放量期，成为核心增长极：2025年低压锂电池销量同比增长200.0%至51.4万KWH，营收同比增长97.8%至8.0亿元，毛利率升至15.6%，已获60个新定点项目。3）双循环全产业链成型，成本与供应链壁垒突出：再生铅处理能力达86万吨/年，自供率约70%，有效平滑铅价波动，强化主业毛利韧性。
    铅酸基本盘稳中有进，海外扩张打开增量空间。2025年公司铅酸电池业务营收127.4亿元，占总营收比重78.2%，仍是核心收入和利润来源。海外市场全年实现8个主机厂项目定点，累计开发新客户83家，销量同比增长7.51%。依托渠道和主机配套双壁垒，以及马来西亚稳产、摩洛哥规划推进的“3+N”全球布局，公司有望形成“国内稳健+海外高毛利释放”的双轮驱动。
    低压锂电高增明确，第二成长曲线正在形成。2025年公司低压锂电池销量达51.4万KWH，同比+200.0%，营收8.0亿元，同比+97.8%，毛利率升至15.6%。公司已实现12V/24V/48V低压锂电、车载电源、驻车电源、低压冗余电源等产品覆盖，适配智能座舱与高阶智驾需求。同时，随着前期定点项目进入量产阶段，低压锂电有望从导入期转向收获期，成为未来三年最主要的收入弹性来源。
    回收业务布局成熟，双循环体系构筑长期护城河。公司将再生铅业务定位为战略性的“成本中心”，而非单纯盈利单元；目前绿色铅酸电池循环产业链布局基本完成，废旧铅酸电池回收处理能力达86万吨/年，形成“1+1+N”全国网络布局，生产的再生铅成品约70%用于自供。其核心价值在于保障铅原料稳定供应、平滑铅价波动并强化主业毛利韧性。
    盈利预测与投资建议：公司系国内汽车低压电池龙头，铅酸主业提供稳定现金流，低压锂电进入放量期，铅锂双循环全产业链构筑长期成本与供应链壁垒。我们预计公司未来3年归母净利润复合增长率为14.4%。给予公司2026年15倍PE，对应目标价12.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。

稀有金属锗产业链龙头，磷化铟领跑AI光模块国产替代

云南锗业(002428)
    投资要点
    国内锗行业龙头，产业链一体化布局。云南锗业是国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。受益于卫星互联网和AI算力市场增长，光伏/光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司2023年开始营收逐步修复。2025年公司营收10.66亿元，同比增长39%。
    云南锗业是AI光模块、太空光伏、光纤、军工等高景气产业链上游核心材料供应商之一，具有很强稀缺性。
    磷化铟切入算力核心供应链，国产替代突破海外垄断：磷化铟光电性能优异，是光模块核心基础材料。光模块从800G向1.6T甚至3.2T演进，促进磷化铟衬底持续改进。单颗800G光模块需要配备4到8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块对磷化铟衬底的需求又是800G的2.7至3倍。为了适配高速芯片面积增大与成本下降需求，磷化铟衬底尺寸要求由2英寸扩大到4-6英寸。而磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长环节技术难度大，建设与良率爬坡周期很长，Yole预计2026年供需缺口超70%。目前全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，云南锗业为代表的国产厂商加速突围。
    云南锗业前瞻布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2026年4月，公司正式获批实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”，扩建一条年产30万片（折合4英寸计算，其中包括6000片6英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产45万片（折合4英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，有望显著提升其规模化供给能力与核心竞争力。
    商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖。国内商业航天2025年进入规模化组网落地周期，低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间。云南锗业光伏级锗产品为空间太阳能电池专用锗单晶片，于2025年3月开始实施“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”，该项目计划建设期为18个月，计划在现有产能基础上新建产能，2025年末达到年产125万片（折合4英寸）锗晶片的产能，项目完全建成后达到年产250万片（折合4英寸）锗晶片的产能。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为20.38/39.69/55.82亿元，同比增长91%、95%、41%，归母净利润分别为3.34/11.17/16.82亿元，同比增长1560%、234%、51%，对应EPS分别为0.51/1.71/2.57元。云南锗业是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，是AI产业链上游衬底材料稀缺核心供应商，有望充分受益于AI算力基建加速和商业航天发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料/产品价格波动；行业竞争加剧；扩产进展不及预期；下游需求不及预期；产品良率下滑导致销量不及预期。

EGFR×HER3双抗ADC iza-bren硕果频出，多管线驱动成长

百利天恒(688506)
    公司点评
    公司是聚焦肿瘤的ADC创新药企，具备全球早期研发、临床开发、规模化生产及商业化能力。公司17款临床管线，30余项注册临床，数项海外临床；iza-bren与BMS达成全球合作，潜在总交易额最高达84亿美元，已收到8亿美元首付款及2.5亿美元里程碑付款。iza-bren后线鼻咽癌、后线食管鳞癌NDA受理并纳入优先审评；三阴性乳腺癌III期达主要终点，计划提交NDA。T-Bren（HER2ADC）在海内外开展17项临床，包含8项III期。T-Bren单药治疗初治HER2阳性乳腺癌cORR达86.0%，联合帕妥珠单抗cORR为87.5%，12个月PFS率最高达90.8%。DLL3ADCBL-M14D1治疗二线SCLC mPFS达8.1个月，CLDN18.2ADC BL-M05D1对二线的胃癌、胰腺癌mOS为12.8个月、14.2个月。EGFR×HER3双抗SI-B001联合联合紫杉醇治疗复发/转移性头颈鳞癌mOS长达11.2个月。持续覆盖，给予“买入-B”评级。
    iza-bren全球临床提速，多瘤种III期研究获双终点阳性。iza-bren海内外开展40余项临床，国内布局12项III期，海外联合BMS推进一线晚期三阴性乳腺癌、EGFR-TKI耐药后晚期非小细胞肺癌、经治晚期转移性尿路上皮癌3项全球II/III期注册临床。多项III期成果亮眼：鼻咽癌后线III期，相比化疗，ORR54.6%vs27.0%，mPFS8.38个月vs4.34个月（HR=0.44）；食管鳞癌二线III期，iza-bren组mOS9.79个月vs化疗组7.20个月（HR=0.64），mPFS4.17个月vs1.97个月（HR=0.50），ORR35.3%接近化疗组3倍；2L+三阴性乳腺癌III期，mPFS8.5个月vs3.1个月（HR=0.29），mOS15.9个月vs12.5个月（HR=0.60），有望重塑三阴性乳腺癌二线格局。
    iza-brenI/II期临床单药及联合方案在多瘤种展现巨大潜力。肺癌多项数据刷新行业纪录：一线联合奥希替尼治疗EGFR突变非小细胞肺癌，2.5mg/kg组ORR达100%，12个月PFS率92.1%、12个月OS率94.8%；单药治疗EGFR-TKI耐药患者，整体mPFS达12.5个月，19外显子缺失突变亚组达14.1个月；联合斯鲁利单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌，mPFS8.2个月，1年OS率85.7%。针对EGFR外显子20插入等非经典突变非小细胞肺癌，cORR达69.2%，mPFS10.5个月。在其他实体瘤也表现优异：经治尿路上皮癌患者2.2mg/kg剂量组ORR40.7%，仅接受单线化疗的患者ORR高达75%。
    风险提示
    za-bren海外临床及商业化不及预期风险；与BMS合作的里程碑款项兑现不及预期风险等。

新游爆发驱动业绩反转，分红率维持高位

吉比特(603444)
    事件
    公司发布25年年报与26Q1季报，维持高分红率。25年公司实现营收62.05亿元，同比+67.89%；归母净利润17.94亿元，同比+89.82%扣非归母净利润17.31亿元，同比+97.39%。公司结束连续两年（2023~2024年）营收下滑趋势，25年业绩实现大幅反转。26Q1，公司实现营收18.47亿元，同比+62.67%；归母净利润5.18亿元，同比+82.68%；扣非归母净利润5.26亿元，同比+91.39%，延续强劲增长势头。此外，公司披露25年全年累计分红方案：每10股派息196元（含税），现金分红总额14.06亿元，分红率78.41%。
    投资要点
    盈利能力显著提升，自研精品化战略成效兑现。25年，游戏业务毛利率94.30%，同比+5.47个百分点，主因自研产品营收占比提高，减少外部研发商分成成本。费用率方面：25年销售费用率33.57%（同比+7.05pct），为新品买量营销投入；管理费用率6.56%（同比-1.89pct），体现经营提效；研发费用率14.30%（同比-6.20pct），收入高增带来摊薄效应；26Q1依旧呈现销售高投入推动新游推广，并在管理、研发费用降本增效。25年及26Q1归母净利润增速大幅超越营收增速，显示规模效应与盈利弹性双击。我们预计2026年随自研产品持续放量，公司盈利能力有望进一步优化。
    2025年及26Q1新游流水爆发，成为收入增长核心引擎。25年来看，《杖剑传说（大陆版）》自2025年3月上线，全年流水达17.03亿元，为公司最强新品之一；《问剑长生（大陆版）》2025年1月上线，流水8.24亿元，轻社交放置修仙差异化用户覆盖；《道友来挖宝》6.03亿元，小游戏赛道验证可行性，《问道》IP衍生。《杖剑传说（境外版）2025年7月上线港澳台及海外，流水7.92亿元，海外发行能力得到验证。《问道手游》流水19.38亿元（同比-6.55%），经典IP自然衰减符合预期。从26年新品来看，自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的欧美版本计划于2026年上半年推出；代理产品中，《失落城堡2》预计年内上线，《九牧之野》拟在中国港澳台地区发行（时间待定），这些有望带来业绩增量。我们认为，公司新品占比提升推动产品结构切换，有望摆脱单一产品依赖，多点支撑格局初步形成。
    境外业务成为第二增长极。25年公司实现境外收入9.29亿元，同比+85.80%，占营业收入比重约15%，增速远超国内。《杖剑传说（境外版）》7.92亿元为境外大单品之一，《问剑长生（境外版）》等自研产品出海贡献增量。我们认为，境外毛利率高于国内（自研产品出海分成比例更优），对公司整体毛利率有正向拉动。2025年海外发行能力得到验证，2026Q1海外收入有望持续贡献增量，打造第二增长极。从结果来看，26Q1公司境外营业收入合计2.86亿元，同比增加144.77%，延续高增态势，主要系《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》25年上半年上线，贡献营收及利润。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司新品储备丰富，同时采用长青化经营战略，有望为公司贡献持续增长动力；同时高分红比例提供较高的安全边际。我们预测公司2026-2028年实现营收65.37、70.84、76.31亿元，同比+5.36%、8.37%、7.72%；实现净利润19.39、21.15、22.98亿元，同比变动+8.08%、9.12%、8.64%。维持“买入”评级。
    风险提示：
    新产品上线进度不及预期，导致流水不及预期；经典IP产品加速衰减，影响收入基本盘；行业竞争加剧等。

业绩阶段性承压，把握短剧风口再成长

姚记科技(002605)
    事件回顾
    公司发布2025年年报及2026Q1季报。2025年全年，公司实现营收26.89亿元，同比-17.8%；实现归母净利润4.67亿元，同比-13.34%实现扣非归母净利润4.3亿元，同比-14.92%。其中，25Q4公司实现营收5.8亿元，同比+20.51%，结束长达8个季度的连续下滑，然而实现归母净利润0.77亿元，同比-33.02%，主要系芦鸣科技计提2887万元商誉减值。26Q1，公司实现营收7.89亿元，同比微增1.31%；实现归母净利润1.4亿元，同比微降0.64%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比微降2.48%，表明核心盈利能力略有承压。
    事件点评
    三大业务均有调整，关注小游戏成长与扑克牌产能释放。1）游戏业务，25年实现营收8.65亿元，同比下降14.78%，或因公司老游戏流水自然下降所致。26年，公司游戏业务在保障捕鱼等核心产品稳健情况下，聚焦中轻度小游戏赛道，同时开拓海外市场，为后续业务回暖打下基础。2）扑克牌业务，25年实现营收9.23亿元，同比下降14.69%。我们认为，随着公司“年产6亿副扑克牌生产基地项目”投入使用，同时优化渠道布局，仍有望凭借品牌和规模优势维持稳健增长。3）营销业务，25年实现营收8.79亿元，同比下降23.01%，或因公司主动调整业务结构，优化低毛利业务。26年，公司整合全域流量矩阵与分层达人资源，建立标准化与定制化结合的营销体系；同时组建AI小组，打通内容生成到智能投放的全闭环迭代，实现数据驱动的持续优化，从而有望实现业务高质量发展。
    业务结构优化毛利率相对稳健，注重费用优化。25年公司毛利率为43.54%，同比+0.1pct，主要系低毛利营销业务占比下降所致。25年全年，公司实现销售费用率6.05%，同比下降1.99pct，主要系游戏板块持续优化投放策略，降低投放费用所致；26Q1，公司实现销售费用率4.09%，同比下降3.9pct，主要系公司继续降低游戏板块投放同时管理、研发费用率也有不同程度下降，分别为下降1.5、1.0pct公司构建短剧产业“基础设施”，谋求业务转型与再成长的关键战略抓手。公司依托“上海国际短视频中心”这一基础设施，整合资金、场景、人才与AI技术，构建起从IP创作、拍摄制作到投流发行的全产业链闭环，同时引入基金池和生态伙伴加速内容孵化。上海国际短视频中心成立于2020年底，目前已完成200余个室内场景建设包括医院、地铁站、上海老洋房、创意公司、现代办公等，可满足多领域、多行业短视频拍摄需求，未来预计完成8000平街道外景，包括百货商场外观等。我们认为，这种“制播一体化”的平台模式，既能发挥其在流量运营和数字营销上的既有优势，也为公司打开了高增长的内容消费市场，有望成为驱动未来价值重估的核心引擎。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，当前压制公司业绩的核心因素（消费低迷+广告需求收缩）已持续两年，2026Q1收入增速转正是积极信号，公司有望优化业务结构，同时切入短剧高景气赛道重回增长态势。我们预测，公司2026-2028年营收为28.74、30.83、32.65亿元，同比+6.88%、7.30%5.88%；归母净利润为5.53、6.47、6.85亿元，同比+18.48%、16.96%5.75%。
    风险提示：
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。