季报点评：水电项目投产来水偏丰抵消短期电价压力，定增落地助力长期成长

华能水电(600025)
    投资要点：
    华能水电发布公司2025年第三季度报告。2025年第三季度，公司实现营业收入76.82亿元，同比增长1.92%；归母净利润29.3亿元，同比减少4.12%。前三季度累计营收206.41亿元，同比增长6.3%；归母净利润75.39亿元，同比增长4.34%；加权平均净资产收益率11.62%，较2024年同期增加1.76个百分点；基本每股收益0.4元，同比增长5.26%。
    发电量提升财务费用下降，公司业绩稳健增长
    TB（140万千瓦）和硬梁包（111.6万千瓦）水电站全容量投产、澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰、西电东送电量增加，带动公司前三季度发电量增长。2025前三季度，公司完成发电量5962.66亿千瓦时（同比增加11.90%），上网电量954.90亿千瓦时（同比增加12.02%）。公司主力水电站糯扎渡、小湾发电量分别为182.98亿千瓦时、138.11亿千瓦时，分别同比增加33.47%、减少5.08%；TB电站发电量48.33亿千瓦时（同比增长196.68%），硬梁包水电站发电量29.75亿千瓦时。根据国家统计局数据，尽管2025年7、8月份，我国水电发电量同比下降，但9月份发电量同比增长31.9%。
    公司财务费用持续优化。2025年前三季度，公司财务费用19.19亿元（同比减少3.07%），财务费用率10.01%（较2024年同期减少0.84个百分点）；其中，第三季度，公司财务费用6亿元（同比减少6.57%），财务费用率7.81%（较2024年同期减少0.71个百分点）。
    2025年电价短期承压。公司前三季度营业收入增速1.92%，远低于上网电量增速12.02%，可推算出公司上网电价水平出现负增长。未来需要重点关注2026年长协电价的签订情况及云南省及外送区域的电力供需平衡变化。
    公司以水电业务为主，新能源并重发展
    在TB和硬梁包相继投产的同时，公司推动“水风光一体化”基地建设，为未来装机增长奠定基础。截至2025年6月末，公司已投产控股装机容量3353.74万千瓦，其中水电装机2757.58万千瓦（占比82.22%），光伏装机582.66万千瓦（占比17.37%），风电装机13.50万千瓦（占比0.40%）。
    2024年度现金分红金额进一步提升
    公司2024年度每股派发现金红利0.20元（含税），每股同比提升0.02元（含税），合计派发现金红利36亿元（含税），较2023年度同比11.11%。公司2024年度现金分红比例由2023年度的42.42%提升至43.39%。
    定增事项落地，水电项目循序推进
    公司定向增发股份已于2025年10月14日完成登记，发行价格9.23元/股，发行股份6.31亿股，募集资金总额58.25亿元，用于RM水电站和TB水电站建设。其中TB水电站已投运，而RM水电站（装机容量260万千瓦）作为澜沧江上游的骨干电源，计划于2035年全面投产，对下游梯级水电站还有显著的补偿效益。资金到位确保项目顺利推进，利于公司中长期业绩增长。
    盈利预测和估值
    公司为水电装机排名第二的上市公司，电力装机规模云南省内第一，亦为澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商。公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，持续推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。TB、硬梁包水电站全容量投产，为公司2025—2027年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为87.20亿元、92.76亿元和97.47亿元，对应每股收益为0.47、0.50和0.52元/股，按照2025年11月3日9.83元/股收盘价计算，对应PE分别为21X、19.74X、18.79X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利能力，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电价波动风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

季报点评：毛利率达近年新高，业绩增长稳健

分众传媒(002027)
    2025年前三季度公司营业收入96.07亿元，同比增加3.73%，归母净利润42.40亿元，同比增加6.87%。2025Q3营业收入34.94亿元，同比增长6.08%，环比增长7.37%，归母净利润15.76亿元，同比增长6.85%，环比增长3.01%。
    投资要点：
    单季度毛利达近年新高。2025年前三季度公司毛利率70.40%，达到2018年以来同期新高，同比提升4.18pct，其中Q3单季度毛利率74.10%，达到2017Q4以来单季度新高，同比提升5.91pct，环比提升2.67pct，预计整体租金下降和点位结构调整优化持续推进带动公司毛利率提升。2025年前三季度公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.95%、4.29%、0.43%、-0.12%，相比2024年前三季度整体费用率小幅提升0.77pct，但总体平稳。2025年前三季度公司净利率44.00%，同比提升1.85pct。
    回款节奏略有滞后，客户向头部客户集中。截至2025年三季度末，公司应收账款/合同资产的账面价值为33.30亿元，相比2024年末增长38.55%，主要是公司收入增加和回款节奏滞后。同时，公司合同负债余额2.92亿元，相比2024年末下降46.12%，主要是由于公司广告业务向头部客户集中，向客户收取的预收款项有所减少。
    前三季度分红比例超50%，预计仍将提升。2025年第三季度拟每1股派发现金红利0.05元，合计派发现金红利7.22亿元，加上半年度分红14.44亿元，2025年前三季度公司共计分红21.66亿元，分红比例51.08%。结合公司股东分红回报规划（2024年度-2026年度），公司预计将按照不低于当年扣非后归母净利润80%进行现金分红，当前比例为54.08%，预计2025全年分红比例有较大的提升空间。
    盈利预测与投资建议：公司作为线下品牌广告龙头企业，在点位分布、广告触达、效果转化等方面具有领先优势。与支付宝“碰一碰”合作实现广告场景交互模式的创新，为公司带来业绩客户和业绩。此外收购新潮持续推进中，成功后将进一步扩大公司广告覆盖范围，优化竞争格局。预计2025-2027年EPS为0.40元、0.44元、0.48元，按照7月3日收盘价，对应PE分别为19.59倍、17.57倍、16.37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：广告投放需求收缩；回款风险；市场竞争加剧

2025年三季报业绩点评：银保渠道持续高增，NBV延续增长

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2025年三季报，1-9月公司实现营业总收入3,449.0亿元，同比+11.1%；归母净利润457.0亿元，同比+19.3%。
    寿险：产品结构改善，NBV实现高增。太保寿险1-9月实现规模保费2,638.6亿元，同比增长14.2%；保险服务收入639.8亿元，同比+2.6%；新业务价值153.5亿元，可比口径下同比+31.2%。公司持续推动产品转型，强化以分红险为代表的浮动收益型产品销售能力与产品服务供给，有望持续提升价值创造。
    渠道：个险渠道人力保持稳定，队伍产能提升。1-9月月均保险营销员18.1万人，同比基本持平；核心人力月人均首年规模保费7.1万元，同比+16.6%。代理人渠道围绕客户分层经营与分红险销售能力建设，打造品牌队伍，体系化赋能绩优个人与组织，并通过常态化队伍经营管理，夯实队伍能力。银保渠道坚持以价值为核心，保费规模进一步高增。1-9月银保渠道实现规模保费583.1亿元同比+63.3%；其中新保期交规模保费159.9亿元，同比+43.6%。公司围绕“渠道融合+客户精细化经营+数智化赋能”，立足银行客户的财富管理与养老健康需求，持续优化产品与服务供给、提升队伍能力，带动价值型期缴业务增长。
    财险：承保盈利改善，车险保费收入稳健增长。1-9月太保产险实现原保险保费收入1602.1亿元，同比+0.1%；其中车险804.6亿元，同比+2.9%；非车险797.5亿元，同比-2.6%。承保综合成本率97.6%，同比-1.0pct，盈利能力有所改善。车险持续优化业务结构与品质管控，推进新能源车产品与服务创新；非车险围绕国家战略与民生需求提升专业化经营、优化结构；同时以AI与数智化赋能、强化防汛与风险减量管理，农业保险扩大覆盖并深化技术应用。
    投资：权益回暖带动总投资收益率改善。1-9月，公司净投资收益率2.6%，同比-0.3pct；总投资收益率5.2%，同比+0.5pct；集团投资资产29,747.8亿元，较年初+8.8%。Q3指数上涨速度加快、债券收益率出现一定上行，公司在坚持战略资产配置的同时，适度延展久期并强化权益主动管理、推进多元化配置。
    投资建议：公司负债端整体向好，寿险纵深推进“长航”转型，稳固个险的同时银保渠道迎来快速发展，产品结构持续优化，价值增长表现良好。财险业务持续优化结构，保费收入稳健增长且COR优化明显。我们预计2025-2027年公司EPS分别为5.38/5.75/6.16元，P/E分别为7/6/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：资本市场波动加大、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。

主品牌Q3增速转正，新业态平稳发展

海澜之家(600398)
    核心观点
    公司发布2025三季报业绩，经营表现稳健：公司2025年前三季度实现营业收入156亿元，同比增长2.23%，归母净利润18.62亿元，同比减少2.37%，扣非净利润18.16亿元，同比增长3.86%。其中，Q3单季度实现营业收入40.33亿元，同比增长3.71%，归母净利润2.82亿元，同比增长3.95%，扣非净利润2.50亿元，同比增长4.06%，Q3经营环比改善。
    线下门店持续优化，直营收入贡献明显：分品牌看，公司前三季度海澜之家系列/海澜团购/其他品牌主营业务收入分别为108.49/18.82/24.13亿元，分别同比变动-3.99%/+28.75%/+37.19%，其中主品牌Q3单季营收同比+3%，全年内增速首次转正。团购业务延续高增，其他品牌高增长主要系阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务贡献。分渠道看，25Q1-Q3直营/加盟及其他收入分别为39.15/93.48亿元，同比变动+17.64%/-3.94%，公司持续优化线下门店，加大购物中心直营店拓展。截至三季度末，海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1583/4101家，较年初净变动+115/-264家。线下/线上渠道收入分别为120.52/30.93亿元，同比变动+6.5%/-3.3%。公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品持续深耕运动领域，同时重点发力京东奥莱新业态，截至25Q3末，京东奥莱门店数量达46家，三季度以来开店节奏边际提速。
    毛利率结构分化，净利率基本稳定：公司前三季度整体毛利率为45.17%，同比提升0.58pct。其中海澜之家系列/海澜团购/其他品牌毛利率分别为47.68%/40.56%/44.26%，分别同比变动+2.35/-6.65/-9.01pct。主品牌毛利率提升主要受益于高毛利的直营渠道占比提升，其他品牌毛利率下滑主要系新开展的京东奥莱等业务结构性影响。费用率方面，前三季度销售/管理费用率分别为22.59%/4.76%，同比变动+0.62/-0.04pct，归母净利率为11.94%，同比下降0.56pct，Q3单季归母净利率为7%，同比基本持平。截止25Q3末，公司存货同比减少6.6%至115.2亿元，存货周转天数同比增加25天至371天。
    投资建议：公司主品牌基本盘稳固，高股息提供充足的安全边际。FCC、京东奥莱等新业务随着开店加速，有望逐步贡献业绩增量。考虑到公司近期实际经营情况，我们下调公司2025/26/27年EPS预测0.51/0.55/0.62元至0.47/0.51/0.55元，对应PE估值为13/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；存货管理及跌价风险；新业务运营及管理风险。

2025年三季报点评：业绩表现亮眼，利润弹性持续释放

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，25年前三季度公司实现营收17.0亿元，同比+18.3%；归母净利润1.3亿元，同比+21.9%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+42.7%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比+18.9%；归母净利润0.5亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润0.49亿元，同比+86.3%。公司Q3业绩加速，利润端表现超预期。
    复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，复合燕麦片延续高增态势，为增长核心引擎；纯燕麦片在有机产品放量带动下实现加速增长；冷食燕麦片恢复性增长。2、分渠道看，线上渠道中抖音、拼多多等平台增速亮眼；线下渠道受KA商超调改影响增速放缓，但零食量贩渠道通过新品导入实现高速增长，同时B2B/OEM业务同比增长，有效对冲了KA渠道影响。
    成本红利释放叠加费用优化，盈利能力显著提升。1、25年前三季度毛利率为43.6%，同比+1.0pp。主要系高毛利的复合燕麦片占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为29.0%/5.0%，同比分别-0.2pp/-0.6pp。公司Q3在淡季主动进行费用调控，有效降低费用率，验证品牌势能的提升。3、25年前三季度扣非净利率为7.5%，同比+1.3pp。Q3单季扣非归母净利润同比大增86.3%，盈利能力改善显著，随着成本红利持续释放，盈利能力有望进一步提升。
    品类边界持续拓展，成本优势有望延续。产品端，公司在燕麦主业外，通过“内生+外延”发力大健康领域。内生方面，10月推出“西麦食养”药食同源系列新品，市场反馈积极；蛋白肽类功能性产品也已完成生产，即将上市试销。外延方面，并购的德赛康谷下半年经营好转，Q3开始盈利。渠道端，公司积极拥抱新零售，山姆会员店渠道已于10月上架3款新品，合作顺利推进；零食量贩渠道通过新品迭代重回高增通道。成本端，公司预计2026年燕麦原料采购成本在今年基础上有望再下降，为未来利润释放提供充足弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.1亿元、2.5亿元，EPS分别为0.74元、0.94元、1.14元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

车载eCall迎国标强装机遇，能源管理业务前景广阔

慧翰股份(301600)
    公司是国内车载通信终端重要供应商，未来两年具有两大发展驱动力：一是eCall终端将于2027年7月强制安装，预计至少带动约160亿元新增市场；二是电池龙头未来有望延伸到电池全生命周期管理，公司深度配合，前景较好。两大驱动力之下，我们预测公司2027年营收较2024年增长约7倍，归母净利润增长超5倍。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司是国内全栈自研的车载通信终端供应商，在eCall和TBOX等产品具备领先优势。慧翰股份国内车载通信终端重要供应商，公司车联网TBOX、eCall终端具备领先的市场地位。截至2024年8月，公司客户覆盖主要的国内自主品牌企业包括上汽集团、奇瑞汽车、吉利汽车、长城汽车、广汽集团、比亚迪、长安汽车宁德时代等。公司产业背景深厚，宁德时代、上汽集团均是间接股东。技术方面公司具备从硬件设计、协议层/中间层/应用层软件开发、云平台到方案集成的全栈自研能力，可实现性能与成本的优势。过去4年公司营收和归母净利润持续较快增长。
    重大机遇一：eCall国标将于2027年7月实施，有望类比ETC抢装潮的机遇，慧翰优势较大，增量弹性可期。eCall终端是继安全带和安全气囊之后重要的汽车被动安全系统单元，我国eCall国标已正式发布，规定2027年7月1日起，新销售汽车需强制搭载eCall终端。eCall强制安装与2019年ETC抢装潮类似，都是政策目标驱动的商业机遇，后者曾带动相关股票在2019年内涨幅最高超过600%我们预计慧翰股份有望充分受益eCall国标机遇。根据观研天下预测，国内eCall强制标准实施将带动约160亿元增量市场空间。慧翰股份eCall进度国内最快、且具备客户关系与量产经验的优势，有望获得较高市场份额。考虑到汽车新车型研发定点需要至少一年时间，我们预计2026年中即可见到公司批量eCall订单。
    重大机遇二：电池龙头升级电池管理系统，公司深度配合提供通信模组，未来业务潜力较大。宁德时代等电池龙头推出换电业务，预计投入超百亿。宁德时代宣布未来所有电池技术支持换电车型，长期换电站数量有望达到3万座。换电模式对各参与方均有好处，对消费者更便利、对电网更友好、可让车企更快迭代车型同时助力电池厂商业模式变化的探索：让电池厂从“卖产品”走向“卖服务”、并且能够实现电池全生命周期管理，我们认为该模式未来前景好。公司的“能源管理方案”已初步量产，配合头部能源企业供应链在换电、超充系统量产，并向物流车、工程机械、储能设备、电动船舶等场景渗透；未来有望进一步向能源数字交易等服务市场转型，空间较大。
    估值
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润1.99/5.39/10.86亿元，实现每股收益1.90/5.15/10.39元，对应市盈率62.1/22.9/11.4倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧风险。主要客户集中度较高风险。产品研发进度不及预期的风险。

拟定增收购威高普瑞，产品+渠道珠联璧合

威高血净(603014)
    2025年10月31日，公司发布增发初次预案。公司拟发行股份购买威高股份、威海盛熙和威海瑞明持有的威高普瑞（标的公司）100%股权，发行股份价格为31.29元/股。
    事件点评
    公司经营质地优异，技术优势领先。1）公司是国内血液净化领域的平台型龙头，产品矩阵完善，核心产品市占率位居行业第一。2）公司掌握血液透析器关键制膜技术和生产工艺，是中国血液净化行业中较早在血液透析用中空纤维膜技术上取得突破的国产厂商之一，也是国内较早拥有中空纤维膜纳米级侧壁孔结构测定等关键技术的厂商。3）公司自主研发的血液透析器系列产品在关键性能指标上接近、达到或超过国外领先厂商主流产品。
    威高普瑞客户盈利能力优秀，资源及渠道优势明显。1）威高普瑞主营预灌封给药系统及自动安全给药系统等医药包材的研发、生产与销售。2023-2025H1年威高普瑞实现净利润4.90/5.85/3.27亿元，盈利能力优秀。2）2022-2024年，威高普瑞预灌封产品在国内市场行业中排名第一。3）威高普瑞已与国内外众多知名生物制药企业建立长期稳定的合作关系，客户覆盖生物药、疫苗等多个领域，积累了丰富的客户资源。
    “公司（产品）+威高普瑞（渠道）”，共同开拓生物制药上游市场。1）本次交易完成后，公司合并范围内的总资产、净资产、营业收入及净利润等主要财务数据预计将有所增长。2）公司已基于自身技术平台完成了生物制药滤器产品的技术研发与产品试制。威高普瑞拥有丰富的生物制药领域客户储备，双方在技术、产品和销售渠道等方面的协同为开拓滤器等生物制药上游业务奠定了坚实基础。3）随生物药行业的快速发展，生物制药上游产品市场需求随之增长，市场前景广阔，且国产化率有待提高。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司长期发展，在不考虑筹划阶段的并购下，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.83、5.32、5.86亿元，分别同比+7.55%、+10.13%、+10.13%，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

盈利质量持续提升，生命科学板块前景广阔

蓝晓科技(300487)
    事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业收入19.33亿元，同比增长2.20%；实现归母净利润6.52亿元，同比增长9.27%。实现基本每股收益（摊薄）为1.28元。
    盈利质量持续提升，销售毛利率创历史新高。公司2025年前三季度实现营收19.33亿元（+2.20%YoY），归母净利润6.52亿元（+9.27%YoY），扣非净利润6.39亿元（+10.56%YoY），盈利质量持续提升；销售毛利率达到52.81%，创历史新高。公司吸附分离材料业务在2025年前三季度实现营业收入15.65亿元，占总收入的80.95%；系统装置业务实现营业收入2.48亿元，占比为12.83%。吸附分离材料业务占比持续提升，公司“基本仓”业务稳健发展，展现出良好的客户粘性和业务韧性。公司产品结构进一步优化，以生命科学、金属资源为代表的高毛利产品增速明显，带动吸附分离材料毛利率提升。
    生命科学板块持续增长，西藏提锂、水处理及超纯水取得突破。公司于2025年9月审议通过投资11.5亿元建设生命科学高端材料产业园的议案，正在陕西省渭南市推进项目建设，主要品种包括层析介质、聚合物色谱填料、酶载体、小核酸载体、原料药及药用辅料吸附分离材料、固相合成载体、食品级吸附分离材料、超纯水级吸附分离材料、色谱装置等产能及公辅配套设施。该项目将显著增强公司在生物医药分离材料领域的产能储备与技术壁垒，为未来3-5年业绩增长提供确定性支撑。水处理板块，公司高端饮用水业务已与头部客户形成长单合同，市场渗透率继续提升；超纯水领域，依托喷射法均粒技术，部分重点半导体企业已实现实质性订单落地，有望持续放量。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为9.19/10.85/12.62亿元，对应当前股价的PE分别为30x、26x、22x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

2025Q3单季度业绩亮眼，公司资源优势持续强化

云天化(600096)
    事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业总收入375.99亿元，同比下降19.53%，归母净利润47.29亿元，同比增长6.89%；其中2025Q3单季度实现归母净利润19.68亿元，同比+24.30%，环比+33.69%。
    2025Q3单季度业绩亮眼，出口贡献明显。据公告，公司2025年前三季度实现磷肥销量367.55万吨，实现营收124.76亿元；实现复合（混）肥销量131.55万吨，实现营收40.68亿元；饲钙级磷酸氢钙销量41.09万吨，实现营收17.26亿元。期内磷肥价格3394元/吨，较去年同期的3315元/吨上涨2.4%；复合（混）肥价格3093元/吨，较去年同期的2936元/吨上涨5.4%；饲钙级磷酸氢钙价格4200元/吨，较去年同期的3435元/吨上涨22.3%。2025Q3单季度实现归母净利润19.68亿元，同比+24.30%，环比+33.69%。公司单季度盈利显著改善，主要系25Q3磷肥价格持续上行、国内磷肥出口显著好转所致。
    磷矿石价格维持高景气度，公司资源优势明显。据百川数据，截至目前磷矿石（30%）价格1017元/吨，28%品位945元/吨，仍处于高位。公司拥有丰富的磷矿资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一，资源优势明显。公司推进镇雄磷矿开发工作，参股公司顺利取得探矿权，加快推进探转采工作。镇雄县碗厂磷矿位于镇雄县羊场—芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块内，该区域磷矿资源丰富，有助于提升公司磷矿资源保障能力，资源优势将进一步巩固。
    投资建议：公司是磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头，我们预计2025/2026/2027年归母净利润分别为55.45/57.72/58.80亿元，对应当前PE估值分别为9.7x、9.4x、9.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料、产品价格剧烈波动风险；行业产能过剩风险；不可抗力风险等。

海大集团：饲料主业延续增长势头，海外业务发展进入新阶段

海大集团(002311)
    事件：公司近日发布2025年3季报。2025年前3季度，公司实现营收960.94亿元，同比增长13.24%；归母净利润为41.42亿元，同比增长14.31%；扣非后归母净利润为41.77亿元，同比增长18.71%；基本EPS为2.49元。其中，3季度单季实现营收372.63亿元，同比增长14.43%；归母净利润为15.03亿元，同比增长0.34%；扣非后归母净利润为15.22亿元，同比增长2.49%；点评如下：
    饲料主业延续增长势头。3季度，公司饲料业务规模增长且进入旺季，增长势头良好。单3季度，公司收入同比增速为14.43%，延续了2季度的良好增速势头；销售毛利率和销售净利率为10.18%和4.28%，两项指标数值均处于近4年来同期的次高水平，仅低于2024年同期。饲料业务近年来在海外市场的产能扩张步伐较快，产能快速爬坡带来了饲料产销量的持续增长，发展目标是到2030年饲料销量达5150万吨，其中海外市场饲料外销中期目标为720万吨。
    海外市场业务拟分拆上市，进入崭新发展阶段。公司拟将控股子公司海大控股分拆至香港联交所主板上市。本次分拆实施前，公司拟将下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下，目前相关重组工作尚在推进过程中。根据海大控股最近三年模拟合并财务数据，2022-2024年，海大控股营业收入分别为70.68亿元、90.97亿元和117.04亿元，海大控股净利润分别为2.94亿元、5.31亿元和7.55亿元。分拆完成后，海大控股主营业务聚焦于亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区。公司在这些境外地区的业务正处于资本密集型的高速扩张期，需要持续的资金投入。我们认为，此次分拆符合公司国际化发展战略，通过分拆于香港联交所上市，不仅可以境外募集资金用于上述区域建设现代化饲料生产基地，还可以利用香港国际化平台的优势，吸引更多的境外投资者，进一步提升公司在国际市场的品牌知名度和影响力，增强国际消费者和合作伙伴对公司的了解，有利于进一步拓展境外市场，因此对其海外业务发展前景十分看好。
    盈利预测及评级：给予“增持”评级。预计公司25-26年归母净利润为50.14/61.6亿元，摊薄EPS为3.01/3.7元，对应PE为19.4/15.8倍，给予“买入”评级。
    风险因素：猪价变化不达预期，饲料销量增长不达预期

2025Q3业绩超预期，或受益于行业“反内卷”

恒力石化(600346)
    事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业收入1575亿元，同比下降11.46%；实现归母净利润50.23亿元，同比下降1.61%；其中25Q3单季度实现归母净利润19.72亿元，同比增长81.47%。
    25Q3业绩超预期，民营大炼化龙头韧性显现。据公司公告，2025年月原油平均进价3680元/吨，较2024年同期的4279元/吨下降13.99%；前三季度煤炭平均进价555元/吨，较2024年同期的701元/吨下降20.82%；2025年1-9月炼化产品平均售价4995元/吨，较2024年同期的5510元/吨下降9.34%。2025Q3，公司实现归母净利润19.7亿元，同比增长81.47%，环比增长97.41%，盈利能力明显改善。公司主营业务囊括从“一滴油到万物”的炼化、芳烃、烯烃、基础化工、精细化工以及下游材料，“油、煤、化”产业链一体化的优势显现。
    行业“反内卷”背景下，看好炼化板块景气修复。2025年5月国家发改委强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能；2025年6月，五部委联合启动老旧装置摸底评估，聚焦在投产超20年的炼油、化肥等领域装置，精准直击供给端过剩这一痛点。叠加税改可能进一步压缩地炼空间，或推动落后产能加速退出。公司是民营大炼化龙头，拥有全产业链一体化的协同优势，持续打造“平台化+新材料”的价值成长，在政策支持、工艺技术、产业协同等方面优势突出，有望明显受益。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为71/89/105亿元，对应当前股价PE分别为18x、14x、12x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

2025年三季报点评：业绩高增符合预期，硅光、1.6T领航

中际旭创(300308)
    事件：2025年10月31日，中际旭创发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入约250.05亿元，同比增长44.43%；实现归属于上市公司股东的净利润约71.32亿元，同比增长90.05%。
    公司业绩实现高增，盈利能力提升。2025Q3单季度，公司营业收入102.16亿元，同比提升56.83%毛利率43%，主要得益于光模块产品结构优化和降本增效；合并净利润33.27亿元，环比提升30.38%，主要得益于收入和毛利率的提升。同期公司实现归母净利润31.37亿元，同比增长124.98%，环比提升30.04%。扣非归母净利润31.08亿元，非经常项目主要是投资理财收益等。整体来看，今年各季度利润率呈现环比增长趋势，现金流和资产负债等各项指标均表现较好。
    公司在1.6T及硅光光模块领域身位领先。2025年Q3，公司重点客户开始部署1.6T并持续增加订单，未来几个季度1.6T出货量有望持续增长；预计2026-2027年其他重点客户也将大规模部署1.6T。公司在研发和市场导入方面做了充分准备，把握了1.6T的市场先机。同时公司硅光产品比例和良率也在不断提升，已得到重点客户的认可与验证通过。
    光模块领军企业，受益AI浪潮。2025年以来，光模块行业需求快速增长，海外大客户持续上调资本开支指引，增加AI数据中心的建设规划，提出了对2025-2026年光模块的明确需求指引。2027年，1.6T更大规模上量、Scale-up的光连接方案和全光交换机方案等产业趋势也将逐步显现。目前海外巨头持续加大CAPEX投入，公司作为全球数通光模块龙头厂商，将持续深度受益：亚马逊预计2025年资本开支约为1250亿美元，高于1187.6亿美元预期。谷歌2025年资本开支预期上调至910亿-930亿美元（此前750亿-850亿美元）。Meta上调2025年资本开支指引至700亿-720亿美元（此前660亿-720亿美元），2026年将显著增加。微软26财年第一财季的资本开支为349亿美元，高于300亿美元预期，计划未来两年将数据中心规模扩容一倍。
    投资建议：考虑到AI驱动下高端光模块需求持续高企，我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入396.40/685.00/854.40亿元，实现归母净利润111.90/192.30/239.73亿元，11月3日收盘价对应PE为48/28/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，中美贸易摩擦，北美云厂商资本开支不及预期等。

公司事件点评报告：控量稳价战略蓄力，渠道精耕强化终端触达

泸州老窖(000568)
    事件
    2025年10月30日，泸州老窖发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收231.27亿元（同减5%），归母净利润107.62亿元（同减7%），扣非净利润107.42亿元（同减7%）。其中2025Q3总营收66.74亿元（同减10%），归母净利润30.99亿元（同减13%），扣非净利润30.92亿元（同减13%）。
    投资要点
    加大费投促动销，放缓销售节奏
    2025Q3公司毛利率同减1pct至87.17%，主要系低毛利产品收入占比提升所致；销售/管理费用率分别同增2pct/0.3pct至13.50%/3.80%，主要系终端消费疲软背景下加大销售费用投放促进开瓶与动销拉升所致；净利率同减2pct至46.62%，销售回款/合同负债分别同比-2%/+45%至79.63/38.38亿元，三季度发货节奏有所放缓。
    控量稳价战略蓄力，渠道转型强化终端触达
    产品端，公司坚持对国窖1573控量稳价，产品批价稳定性优于竞品；向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜资源配置，持续推进38°产品发展，推广冰饮、调配等全新品饮方式，巩固大众市场地位；同时积极布局高增长光瓶酒赛道，全新二曲产品目前已于核心城市开展试点推广。渠道端，公司持续推动渠道转型，“五码合一”数字化变革实现渠道精耕深耕，自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台合作，强化对终端与消费者直接触达。
    盈利预测
    公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，主动顺应消费需求迭代与渠道变革趋势，开拓低度酒品类，加速渠道下沉，未来业务有望稳健发展。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.26/8.64/9.40元（前值为8.42/9.15/10.04），当前股价对应PE分别为16/16/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、新品推广不及预期。

2025年三季报点评：处于军工电子高景气赛道下的“产能升级+盈利兑现”关键跃升期

鸿远电子(603267)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入14.27亿元，同比去年+22.27%；归母净利润2.22亿元，同比去年+74.56%。投资要点
    盈利质量显著改善，利润结构趋于健康。截至2025年前三季度，鸿远电子实现营业总收入14.27亿元，同比增长22.27%；归属于母公司股东的净利润达2.22亿元，同比大幅增长74.56%，扣非归母净利润亦同比增长70.76%至2.10亿元，显示出主营业务盈利动能强劲。业绩高增主要源于收入端恢复性增长叠加成本费用管控优化。公司销售毛利率为45.49%，同比提升9.14个百分点，销售净利率达15.54%，同比提升4.63个百分点，盈利能力明显增强。期间费用方面，销售费用0.97亿元、管理费用1.02亿元、研发费用0.97亿元，费用率整体可控，未对利润形成压制。
    资产结构稳健，负债水平可控，运营效率有所提升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为18.88%，较去年同期的16.01%略有上升，但仍处于极低杠杆区间，整体财务风险极小。有息负债方面，短期借款2.31亿元、长期借款0.69亿元、一年内到期的非流动负债0.23亿元，合计约3.23亿元，占总资产比重不足6%，偿债压力轻微。存货7.82亿元，同比下降4.77%，在营收增长背景下库存反降，反映供应链管理效率提升。
    经营现金流短期承压但趋势向好，自由现金流展现内生造血能力。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-0.11亿元，较去年同期的1.86亿元明显回落，主要受应收账款增加及税费支付节奏影响，但需注意，销售商品、提供劳务收到现金达11.34亿元，虽同比下滑13.67%，仍覆盖同期营收的79.44%。企业自由现金流为0.01亿元，由负转正，显示在加大投资的同时仍维持正向自由现金流，内生资金平衡能力良好。结合期末现金余额8.29亿元，公司流动性充裕，短期波动不改长期现金流健康趋势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为3.26/4.80/5.71亿元，对应PE分别为36/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）应收账款余额较大的风险；2）自产军用产品降价的风险；3）下游需求及订单波动。

公司简评报告：2025Q3业绩高速增长，平台化布局成效卓著

北方华创(002371)
    投资要点
    事件概述：根据北方华创三季度公告，公司2025年前三季度实现营业收入273.01亿元（yoy+32.97%），实现归母净利润51.30亿元（yoy+14.83%），实现扣非归母净利润51.02亿元（yoy+19.47%），综合毛利率41.41%（yoy-2.81pcts）。2025Q3，公司实现营业收入111.60亿元（yoy+38.31%，qoq+40.63%），实现归母净利润19.22亿元（yoy+14.60%，qoq+18.13%），实现扣非归母净利润19.21亿元（yoy+18.34%，qoq+19.27%），综合毛利率40.31%（yoy-1.95pcts，qoq-0.98pcts）。
    公司深耕半导体设备领域，营收延续高速增长。公司聚焦半导体设备领域，此前其收入占比超过总营收八成。2025年Q1-Q3，公司实现营业收入273.01亿元，同比增长32.97%，延续了近年来持续高速增长的态势。在半导体产业链国产化替代加速推进、下游晶圆厂积极扩产的背景下，公司凭借其平台化布局，已在集成电路制造中的刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、离子注入等关键工艺环节实现全面产品覆盖，技术实力与市场认可度不断提升。受益于行业景气度持续高涨以及公司产品竞争力的进一步增强，公司市场份额稳步扩大，推动营业收入实现显著同比增长。
    存货环比大幅增长，为未来产品交付奠定坚实基础。2025年Q1-Q3，公司存货为301.99亿元，同比增长30.01%。面对持续的技术迭代与晶圆制造产能扩张，半导体前道设备领域在国产化替代趋势的推动下，需求持续旺盛。在此背景下，公司当前存货水平的提升具有双重动因：其一，这是为应对下游市场旺盛需求而采取的主动、前瞻性备货；其二，这也是在全球供应链不确定性犹存的背景下，构建本土化、安全可控供应链的关键一环。此举旨在全面提升产业链韧性，确保产品的稳定与及时交付，期待后续订单的持续增长。
    公司持续加大研发投入，以创新驱动提升产品市场竞争力。2025年Q1-Q3，研发费用达到32.85亿元，同比增长48.40%，研发费率12.03%。在成熟和先进制程半导体设备领域，公司持续推进技术迭代与产品组合优化，电容耦合等离子（CCP）刻蚀、原子层沉积（ALD）设备等在高端装备的研发与应用取得进展，工艺覆盖能力不断增强。公司在逻辑芯片、存储芯片及先进封装等领域接连实现技术突破，进一步巩固了技术领先地位。2025年，公司通过内生发展与外延并购双轮驱动，成功拓展业务边界。2025上半年，公司发布两款离子注入设备开拓新市场，并完成对芯源微的并购，正式进军涂胶显影设备市场。公司通过以上布局完善产品矩阵，更提升工艺覆盖广度与市场占有率，使公司整体竞争力不断增强。
    投资建议：公司长期受益于下游晶圆厂产能扩张及国产替代浪潮，业绩实现快速增长。我们预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为392.83、496.65和611.56亿元；预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为75.30、96.72和118.60亿元。当前市值对应20252026、2027年的PE分别为39、30和24倍。盈利预测给予“买入”评级。
    风险提示：1）产品研发及验证进展不及预期；2）地缘政治风险；3）下游需求不及预期

2025年三季报点评：四季度回款高峰到来后盈利与现金流有望同步向上共振

中航重机(600765)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入77.76亿元，同比去年-6.59%；归母净利润6.16亿元，同比去年-39.72%。
    投资要点
    盈利质量有所承压，但核心业务仍具韧性。截至2025年前三季度，中航重机实现营业总收入77.76亿元，同比-6.59%；但归母净利润为6.16亿元，同比下滑39.72%，扣非后归母净利润5.34亿元，降幅达44.50%。利润下滑主要源于营业总成本增速较快，其中管理费用与研发费用明显上升，反映公司在强化内部治理与技术投入方面的持续加码。销售毛利率为28.32%，同比下降3.16个百分点，销售净利率9.13%，较上年同期的14.17%明显回落，主因成本端压力及财务费用激增。
    资产结构稳健，负债端压力可控，运营效率有待提升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为49.05%，较去年同期的51.61%略有下降，整体杠杆水平趋于稳健。有息负债方面，短期借款16.77亿元、一年内到期的非流动负债5.30亿元、长期借款17.12亿元，合计约39.19亿元，虽短期偿债压力有所上升，但货币资金达43.44亿元，足以覆盖短期债务。应收账款为100.84亿元，同比增长14.68%，回款效率略有放缓。存货58.32亿元，同比增长27.31%，结合营收增速来看，库存周转效率承压，需关注后续去库存节奏。
    现金流造血能力正逐步修复，自由现金流改善释放积极信号。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-9.13亿元，较去年同期的-5.20亿元进一步流出，主要受应收账款与存货增加占用营运资金影响，导致“利润现金含量”为负值，盈利变现能力短期弱化。不过，销售商品、提供劳务收到的现金达55.28亿元，同比增长12.21%，显著高于营收增速，收入“含现量”提升至71.09%，显示客户回款意愿和销售质量并未恶化。尤为积极的是，企业自由现金流由去年同期的-7.30亿元大幅改善至0.91亿元，股权自由现金流亦转正至3.55亿元，表明公司在控制资本支出的同时，现金流造血能力正逐步修复，为后续业绩回暖奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为10.53/12.91/14.02亿元，前值12.37/15.17/17.55亿元，对应PE分别为24/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品价格与毛利率变动的风险；2）原材料价格波动的风险；3）产能不稳定的风险。

2025年三季报点评：短期利润让位于高端产能与研发卡位，为下一轮需求释放蓄势

中航光电(002179)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入158.38亿元，同比去年+12.36%；归母净利润17.37亿元，同比去年-30.89%。投资要点
    盈利质量承压但结构稳健，研发投入持续夯实长期竞争力。2025年前三季度，中航光电实现营业总收入158.38亿元，同比增长12.36%；但归属于母公司股东的净利润为17.37亿元，同比下滑30.89%。利润增速显著低于收入增速，主要受营业成本快速上升拖累——2025年前三季度营业成本达111.34亿元，同比增长24.61%，导致销售毛利率由上年同期的36.61%下降至29.70%，销售净利率亦从18.83%回落至11.90%。尽管如此，公司费用结构保持合理：2025年前三季度研发费用达14.01亿元，同比增长12.61%，体现对技术创新的持续投入。值得注意的是，2025年前三季度非经常性损益仅0.36亿元，扣非归母净利润占比高达97.9%，表明利润结构干净、主业贡献突出，盈利虽短期承压，但具备可持续基础。
    资产结构稳健、负债水平可控，运营效率面临一定压力但风险整体可控。截至2025年三季度末，公司资产负债率为38.75%，较上年同期微升1.77个百分点，整体杠杆水平仍处安全区间。截至2025年三季度末，有息负债方面，短期借款1.62亿元、长期借款8.83亿元、一年内到期非流动负债0.34亿元，合计10.79亿元，占负债总额不足7%，偿债压力较小。截至2025年三季度末，应收账款达157.51亿元，同比增长21.73%，略快于收入增速，回款节奏有所放缓，但信用减值损失仅0.82亿元，计提比例审慎，风险覆盖充分。截至2025年三季度末存货56.97亿元，同比增长18.10%，需关注后续周转效率；而合同负债3.57亿元，同比增长24.92%，预示未来订单能见度良好。
    经营现金流阶段性承压，但自由现金流仍为正。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-6.08亿元，相较去年同期7.25亿元明显转负，主要受应收账款与存货占用资金增加影响，导致“利润现金含量”暂时为负，其中销售商品、提供劳务收到的现金达128.21亿元，同比增长10.59%，占营业收入比重达80.95%，收入变现能力依然扎实。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为34.00/41.69/44.62亿元，前值37.04/42.61/46.36亿元，对应PE分别为24/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

2025年三季报点评：核心单品持续放量，新型疫苗稳步推进

生物股份(600201)
    事件：近日，公司发布2025年三季报，2025前三季度营收10.42亿元（同比增加7.38%），归母净利润1.61亿元（同比减少4.85%）。2025年单三季度营收4.23亿元（同比增加17.76%），归母净利润1.01亿元（同比增加116.40%）。
    核心大单品持续放量：猪用疫苗方面，公司持续抢占市场，2025前三季度公司猪口蹄疫苗销量同比增加50%，圆支苗营收同比增加15%,，腹泻苗营收同比增加120%，联合免疫方案带来猪瘟疫苗营收同比增加50%以上，伪狂苗营收同比增加10%。禽用疫苗直销营收同比增加40%。反刍疫苗（牛二联、布病苗等）持续放量，羊苗营收同比增加40%。
    新型疫苗稳步推进：公司重磅单品-非瘟疫苗研发持续推进，公司目前已完成首个临床试验场一针免疫，预计于年底进行临床试验第一轮攻毒，2026年3月底进行第二轮攻毒，后续评审有望加速。此外，公司针对猫传腹的新型mRNA已获临床批件，正稳步推进临床研发。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027营收分别为15.69/18.51/20.73亿元，归母净利润分别为2.83/3.2/3.35亿元，对应EPS分别为0.25/0.29/0.3元，当前股价对应PE为42.57/37.67/35.91倍。
    风险提示：重大动物疫病、新产品研发及推广不及预期等。

2025三季报点评：营收稳定增长，新业务进展顺利

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收209.28亿元，同比增长8.14%；实现归母净利润19.67亿元，同比下降11.97%。
    营收稳定增长，盈利水平短暂承压。分季度看，Q3公司实现营收79.94亿元，同比增长12.11%；实现归母净利润6.72亿元，同比减少13.65%。2025年前三季度公司毛利率为19.20%，同比-1.97pct，归母净利率为9.40%，同比-2.14pct。Q3毛利率为18.64%，同比-2.24pct；归母净利率为8.40%，同比-2.51pct。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.96%/2.79%/5.18%/0.15%；同比变化分别为-0.22/+0.35/+0.74/-0.46pct，期间费用率为9.08%，同比+0.41pct。
    汽车电子业务增长迅速，多品类战略助力成长。今年公司汽车电子类产品订单开始放量，空气悬架项目、智能座舱项目、线控制动项目、线控转向EPS项目订单逐步开始量产，2025年前三季度，公司汽车电子业务实现收入19.66亿元，同比增长52.40%。其中空气悬架项目增长迅速，伴随订单持续高增，公司产能正加速扩张，今年将提升至150万台套左右，配套客户已有赛力斯、小米、理想、上汽、极氪、坦克等。
    机器人、液冷板块拓展顺利。公司机器人业务板块全面取得进展，公司与客户从直线执行器开始合作，后续启动了旋转执行器、灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速，同时公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等。液冷方面，公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商提供相关产品。
    全球化工厂持续推进，国际化产品有望加速放量。国内方面，公司建筑面积9万平方米的杭州湾九期工厂已经投入使用，为大幅提升空气悬架业务的产能提供了保障；国外方面，泰国生产基地正在稳步建设，有望年底投产。泰国工厂投产后进一步完善了国际地域布局，实现了全产品线的境外覆盖，为承接更多国外本土订单奠定了基础。
    投资建议：公司在新能源汽车产业有广阔产品线和系统研发能力，主业保持稳定增长；同时公司机器人、液冷等新业务进展顺利，未来放量可期。根据公司前三季度业绩，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为297.35/365.21/441.11亿元，同比+11.8%/+22.8%/+20.8%；归母净利润分别为29.22/36.93/45.43亿元，同比-2.6%/+26.4%/+23.0%；对应EPS分别为1.68/2.12/2.61元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：行业景气度下降的风险、贸易环境变化的风险、汇率的风险、原材料价格波动的风险、海外市场拓展不及预期的风险等。

Q3业绩高增长，港股上市、全球化布局深入推进

三一重工(600031)
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入661.04亿元，同比增长13.27%，实现归母净利润71.36亿元，同比增长46.58%。其中Q3单季度实现收入213.24亿元，同比增长10.48%，实现归母净利润19.19亿元，同比增长48.18%。
    受益于工程机械行业内外销景气恢复，公司收入规模稳健增长。行业层面看，今年以来，工程机械内外销景气度在持续恢复，根据工程机械工业协会数据，1-9月国内共销销售挖机89877台，同比增长21.5%，出口共销售挖机84162台，同比增长14.6%，公司充分受益行业复苏周期，收入规模稳健增长，2025年前三季度实现收入661.04亿元，同比增长13.27%。
    净利率提升明显，现金流表现优秀。2025Q3公司销售毛利率为27.99%，同比下降0.33pct，2025Q3销售净利率为9.21%，同比提升2.26pct。费用率方面，2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.43%、3.01%、5.73%、1.10%，分别同比-0.93pct、-0.47pct、-0.69pct、+1.01pct。现金流方面，2025Q3经营性现金流44.13亿元，同比增长12.07%，保持优秀。
    港股成功上市，深入推进全球化布局。10月28日，公司在香港交易所主板正式挂牌上市，本次港股上市全球发售约6.32亿股H股，另有15%超额配股权，发行价为21.30港元/股。募集资金用途主要用于拓展全球销售及服务网络、强化研发能力、扩大海外制造能力等方面，本次港股上市有助于公司全面对接国际资本市场，深入推进全球化布局。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为901.11亿元、1035.94亿元和1178.04亿元，归母净利润分别为87.43亿元、110.94亿元和138.82亿元，6个月目标价30.46元，对应2026年25倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

滨江集团2025年三季报点评：收入利润同比高增，土储资源优质

滨江集团(002244)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入655.14亿元，同比增长60.64%，归母净利润23.95亿元，同比增长46.6%。
    要点：
    交付体量增加叠加毛利率提高等因素带来收入利润实现同比高增2025年前三季度公司营收同比增长60.64%，实现归母净利润23.95亿元，同比增长46.6%，收入利润同比实现高增主要原因包括：1）公司前三季度交付楼盘体量同比增长；2）管理费用和财务费用较2024年同期分别下降37.4%和6.0%；3）公司毛利率较去年同期提高2.01个百分点至12.44%，随着前期取得的低毛利项目的交付，未来毛利率会逐步修复。
    销售排名位列前十，保持行业前列
    2025年前三季度公司实现销售额786.3亿元，同比下降1.87%，位列克而瑞行业销售排名第10名，民营企业第1位，在大本营杭州连续7年获杭州市场销售冠军。实现销售面积200.3万平方米，同比增长17.82%，签约均价同比降低16.72%至3.93万元/平方米，但仍高于其他房企水平。2025年公司销售目标为实现销售额1000亿元左右，行业排名15名以内，全国份额占比1%以上，前三季度销售额已达全年销售目标75%以上。
    拿地深耕杭州，土地储备资源优质
    拿地方面，土地储备遵循优质原则，即优质城市、优质地段、优质项目、优质产品、选择优质的合作伙伴，确保投资项目实现高质量与高回报。投资金额控制在权益销售回款50%左右。截止2025年半年度末，公司土地储备中杭州占73%，浙江省内其他城市占比17%，浙江省外占比10%。良好的区域布局，优质的土地储备为公司未来可持续发展提供有力保障。
    有息负债规模和融资成本延续下降态势
    截至2025年上半年末，公司权益有息负债265.06亿元，较年初下降近40亿元，公司并表有息负债规模333.52亿元，较24年末下降40.83亿元。截至2025年上半年末，公司“三道红线”保持绿档，扣除预收款后的资产负债率为57.8%，净负债率为7.03%，现金短债比为3.14倍，平均融资成本为3.1%，较2024年末同比下降0.3个百分点，延续下降态势。2025年公司计划继续降低有息负债水平，目标300亿以内，以及继续降低融资成本，把直接融资比例控制在20%以内。
    投资建议：
    公司作为民营房企龙头，销售位于行业前列，深耕优质区域，拿地积极，土地储备资源优质，融资成本持续下降，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为29.86/32.21/34.93亿元，对应25/26/27年PE分别为10.8X/10.01X/9.23X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

招商蛇口2025年三季报点评：毛利率同比提升，业绩平稳增长

招商蛇口(001979)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入897.66亿元，同比增长15.1%，归母净利润24.97亿元，同比下降4.0%。
    要点：
    营收实现增长，毛利率同比明显提升
    2025年前三季度公司实现营收897.66亿元，同比增长15.1%，归母净利润24.97亿元，同比下滑4.0%。营收微增但归母净利润下滑主要原因包括：1）权益法投资收益及股权处置收益同比减少，带来投资收益同比减少84.5%至5.7亿元；2）少数股东损益为11亿元，较去年同期同比增长34.4%。此外，公司销售毛利率较24年同期提高5个百分点至14.98%。
    销售规模行业排名位居前四，稳中有进
    公司前三季度累计实现签约销售面积508.67万平方米，同比下降20.82%，实现签约销售金额1407.06亿元，同比下降3.04%，签约销售均价27672元/平方米，同比提升22.46%。据克而瑞数据，权益销售金额944.0亿元，同比下降5.74%，权益比例为67.11%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第四名，较去年同期提升一名。
    投资聚焦核心城市，获取项目优质
    拿地方面，公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投、精挑细选的投资策略，资源投放聚焦核心城市。25年前三季度累计获取30宗地块，总计容建面约324.74万平方，总地价约752亿元，拿地销售比为53.5%，权益地价435亿元，新增拿地权益比57.86%。公司在一线城市的投资金额占比67%。
    财务指标健康，融资成本进一步下降
    截至2025年上半年末，公司“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资产负债率63.1%，净负债率66.42%，现金短债比为1.30。融资方面，积极响应房地产融资新模式，持续提升经营性物业贷款规模，债务结构更加稳固。此外，紧抓利率下行的市场窗口，上半年新增公开市场融资31亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。2025年上半年末，综合资金成本为2.84%，较2025年初同比下降15BP，保持行业领先水平。
    投资建议：
    公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，销售保持韧性，融资渠道畅通且融资成本低，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为41.04/48.34/52.01亿元，对应25/26/27年PE分别为20.67X/17.54X/16.31X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

2025年三季报点评：海内外双驱业绩增长，25Q3归母净利润同比高增

三一重工(600031)
    投资要点：
    事件：三一重工发布2025年三季报。
    点评：
    2025Q3归母净利润同比高增。2025年前三季度，公司实现营收为661.04亿元，同比增长13.56%(调整后，下同)；归母净利润为71.36亿元，同比增长46.58%。毛利率为27.62%，同比下降0.65pct；净利率为11.01%同比提升2.41pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.20pct、-0.52pct、-1.48pct、-1.42pct。2024Q3，公司实现营收为213.24亿元，同比增长10.73%，环比下降9.70%；归母净利润为19.19亿元，同比增长48.18%，环比下降30.08%。毛利率为27.99%，同比下降-0.33pct，环比提升0.03pct；净利率为9.21%，同比提升2.27pct，环比下降2.64pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.93pct、-0.47pct、-0.68pct、+1.01pct，分别环比变动为+0.74pct、+0.39pct、+1.06pct、+3.16pct
    行业景气度持续提升，海内外双驱业绩增长。2025年前三季度，挖掘机累计销量同比增长18.09%。其中，海内外累计销量分别同比增长21.55%14.61%。整体来看，前三季度挖机销量延续高需求，非挖产品需求逐渐修复，拉动公司业绩增长。我们认为，2025Q4小旺季有望延续高景气度随着国家重大工程陆续开工，叠加海外国家和地区维持较高需求，海内外双驱动助推工程机械板块高景气延续。
    海外营收持续增长，关注产品电动化转型。公司积极推行国际化策略，助力公司海外市场实现快速增长。2025H1公司海外营收同比增长11.59%，占总营收的59.16%，汽车起重机、全地面起重机、越野起重机海外市占率显著提升。受益于产品结构优化、部分产品价格调整以及降本增效等措施驱动，2025H1公司海外市场毛利同比增长9.92%。此外，公司全面推进工程车辆、装载机械、挖掘机械、起重机械等产品电动化转型，聚焦纯电、混动和氢燃料三大技术路线，持续迭代新能源产品。2025H1公司提升新能源产品覆盖度，总计完成约30多款新能源产品上市。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.95元1.18元、1.39元，对应PE分别为23倍、19倍、16倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

2025年三季报点评：25Q3环比减亏，坚定BC技术领先

隆基绿能(601012)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入509.15亿元，同比-13.10%；归母净亏损为34.03亿元，较上年同期减亏；扣非净亏损为44.54亿元，较上年同期减亏。
    2025Q3公司实现营业收入181.01亿元，同比-9.78%，环比-5.53%；归母净亏损为8.34亿元，亏损同环比收窄；扣非净亏损为11.50亿元，亏损同环比收窄。2025Q3计提资产减值准备8.94亿元，影响当期利润。
    25Q3环比减亏，静待“反内卷”下价格修复。受光伏行业主要产品市场销售价格跌破行业成本线的竞争环境影响，2025年前三季度公司面临经营亏损。25年7月初以来，随着光伏“反内卷”推进，为符合“不低于成本销售”的价格法规要求，硅料企业持续提价至综合成本线之上，根据硅业分会，9月底N型复投料、颗粒硅均价分别为5.32、5.05万元/吨，相比6月底均价分别上涨55%、51%。硅片随之涨价，根据Infolink，25年9月底182*210mm N型硅片均价1.40元/片，相比6月底均价提升36%，促进公司25Q3硅片业务盈利好转。下游组件价格涨幅则略显滞后，9月底TOPCon组件均价为0.693元/W，相比6月底均价提升2%，25Q3公司组件业务的盈利依然承压。25年10月，国家发展改革委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序的公告》，再次强调治理企业无序竞争，随着“反内卷”持续推进，硅片和组件环节有望迎来价格持续修复和盈利改善。
    坚定BC技术领先布局，持续推进BC效率提升和产能建设。公司持续推进BC产品效率提升，2025年上半年，公司BC电池研发效率达到27.81%，BC组件研发效率突破26%，再度刷新全球晶硅电池和组件效率纪录。基于BC产品技术的先进性，公司形成了差异化竞争优势，BC渗透率加速提升，引领行业高价值市场布局。公司持续扩张先进产能，通过技术升级，公司预计2025年末HPBC2.0电池高效产能占比将超过60%，有望率先完成产品结构升级。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为701.99、825.76、900.24亿元，归母净利润分别为-40.19、25.77、49.04亿元，以11月3日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为64X、34X，公司坚持BC技术领先布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧、国际贸易风险等。

季报点评：持续精进先进封装技术，多领域实现快速增长

长电科技(600584)
    事件：近日公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营收286.69亿元，同比+14.78%；归母净利润9.54亿元，同比-11.39%；扣非归母净利润7.84亿元，同比-23.25%；2025年第三季度单季度公司实现营收100.64亿元，同比+6.03%，环比+8.56%；归母净利润4.83亿元，同比+5.66%，环比+80.60%；扣非归母净利润3.46亿元，同比-21.27%，环比+41.56%。
    投资要点：
    营收稳健增长，持续加大先进封装技术研发投入。2025年前三季度公司积极应对国际环境和市场需求的变化，持续优化业务结构并推动工艺技术转型迭代，受益于运算电子、汽车电子等应用领域订单上升影响，公司营收稳健增长。受国际大宗商品价格波动影响，部分原材料成本仍对毛利率构成较大压力，叠加新建工厂尚处于产品导入期和产能爬坡期，未形成大规模量产收入，加之财务费用有所上升，影响了短期部分净利润表现。公司2025年前三季度实现毛利率为13.74%，同比提升0.81%，25Q3毛利率为14.25%，同比提升2.02%，环比下降0.06%；公司2025年前三季度实现净利率为3.32%，同比下降0.97%，25Q3净利率为4.80%，同比提升0.02%，环比提升1.94%。公司持续开展先进封装技术的探索与创新，2025年前三季度研发费用达15.4亿元，同比增长24.7%。
    持续精进先进封装技术，多领域实现快速增长。长电科技聚焦关键应用领域，在高算力（含相应的存储、通讯）、AI端侧、功率与能源、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术，并在玻璃基板、光电共封装（CPO）、大尺寸FCBGA、高密度SiP等关键技术上取得突破性进展。公司持续优化产品结构，2025年前三季度通讯电子领域营收占比36.9%，消费电子营收占比23.3%，运算电子营收占比21.5%，汽车电子营收占比9.4%，工业及医疗电子营收占比8.9%；公司前三季度多个业务板块营收实现快速同比增长，其中运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务营收同比分别增长69.5%、40.7%和31.3%。
    推进晟碟半导体并购，有望受益于存储器上行周期。在半导体存储市场领域，公司的封测服务覆盖DRAM、Flash等各种存储芯片产品，拥有20多年存储器封装量产经验，32层闪存堆叠、25um超薄芯片制程能力、高密度3D封装和控制芯片自主测试等都处于国内和国际行业领先的地位。公司收购的晟碟半导体是全球规模较大的闪存存储产品封装测试工厂之一，25Q3公司就收购晟碟半导体80%股权事项签署补充协议并完成第三笔收购款的支付。公司深耕存储器领域，具备差异化竞争优势，有望受益于存储器上行周期。
    盈利预测与投资建议。考虑公司新建工厂处于产能爬坡期等因素影响部分利润，我们将公司25-27年归母净利润预测调整为15.85/20.46/26.56亿元（原值为23.02/29.50/36.11亿元），对应的EPS为0.89/1.14/1.48元，对应PE为45.18/34.99/26.96倍。由于公司为中国大陆封测龙头企业，持续精进先进封装技术，运算电子、汽车电子等多领域实现快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；下游需求不及预期；新技术研发进展不及预期。

季报点评：业绩同环比大幅增长，关注海外及新品表现

吉比特(603444)
    2025年前三季度公司营业收入44.86亿元，同比增加59.17%，归母净利润12.14亿元，同比增加84.66%。第三季度营业收入19.68亿元，同比增加129.19%，环比增加42.37%，归母净利润5.69亿元，同比增加307.70%，环比增加57.58%。
    投资要点：
    新产品表现优异带动业绩大幅增长。2025年上线的《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》等产品贡献增量收入和利润，前三季度流水分别为11.66亿元、7.13亿元、4.78亿元、3.16亿元，对冲了《问道手游》《问道》端游以及《一念逍遥（大陆版）》下滑的影响。
    截至2025年三季度末，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35亿元，相比2024年末增加1.57亿元，主要是来自于上述新产品根据道具消耗进度或付费玩家预计寿命确认的相应收入递延余额，后续将逐渐确认为收入。
    新品全球化持续推进中。2025前三季度公司境外营业收入5.88亿元，同比增加59.46%，主要是《杖剑传说（境外版）》上线贡献增量营业收入。公司还将持续推进《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行。其中《问剑长生》预计2025Q4在港澳台、日韩等地区上线，《杖剑传说》欧美、韩国等境外区域的发行在规划中。储备的三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》10月开启线下试玩并已开启全平台预约，预计2025Q4或2026Q1上线。
    盈利能力与费用管控能力均有提升。2025年前三季度公司毛利率93.31%，同比提升4.85pct，创2017年以来同期最高水平，净利率33.61%，同比提升4.55pct。销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为32.18%、14.25%、7.14%，同比分别变动+4.30pct、-6.45pct、-2.29pct。主要费用率的管控能力持续提升，销售费用率提升主要是新产品上线前期发行投入较大。
    继续保持高比例分红。公司拟发布2025年第三季度利润分配方案，每10股派发现金红利60元，合计发放现金红利4.30亿元，单季度分红比例为75.57%。叠加2025年半年度已经实施的现金分红，2025年前三季度公司合计分红9.04亿元，分红比例74.47%。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司EPS为23.08元、27.41元、28.90元，按照10月31日收盘价，对应PE为20.50倍、17.26倍、16.36倍，维持“买入”投资评级。建议关注《问剑长生》海外版、《杖剑传说》海外版以及《九牧之野》海外版的上线进展及表现。
    风险提示：游戏产品上线进展不及预期；老游戏产品流水持续下滑；买量成本提升

2025年三季报点评：工商储持续起量，储能电池包增长强劲

德业股份(605117)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入88.46亿元，同比+10.36%；实现归母净利润23.47亿元，同比+4.79%；实现扣非净利润22.79亿元，同比+9.38%。
    25Q3公司实现营业收入33.11亿元，同比+1.32%，环比+11.51%；实现归母净利润8.25亿元，同比-17.84%，环比+1.00%；实现扣非净利润8.17亿元，同比-11.28%，环比-3.73%。
    持续进行产品迭代并推出新品，工商储逆变器起量显著。2025年以来，欧洲市场去库进入尾声，户用储能市场需求逐步复苏、工商储快速发展，巴基斯坦、尼日利亚等新兴市场需求不减，澳大利亚在补贴下需求有望高增，全球储能需求保持高景气，带动公司储能逆变器业务发展。公司持续进行产品迭代并推出新品，面向新兴市场发布离网储能新机型3.6-6KW单相离网逆变器；并在原有商用储能系统基础上扩展功率段，推出100kW-2.5MW储能解决方案。公司研发团队不断推出适合海外本土需求的新产品，持续推进海外品牌建设。公司逆变器主要销往亚非拉、欧洲等市场，由于各地政策推动全球工商储需求快速提升，欧洲工商储在补贴支持、FIT退坡等催化下需求从0-1快速发展，巴基斯坦、缅甸、尼日利亚、中东国家在电价高涨、断电频发等催化下，工商储需求旺盛。2025年以来，公司工商储产品利用公司的渠道优势及研发优势，产品适配海外市场需求，起量显著。
    储能电池包增长强劲。基于用户需求和市场消费趋势，全球户储需求的增加，储能电池迎来快速增长，公司在全球市场积极布局，与明星产品储能逆变器推广协同并进，通过高规格参展与深度区域路演相结合的方式，持续推动品牌全球化战略落地，2025年以来，公司储能电池业务增长强劲，持续增厚公司利润。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.08、151.18、175.77亿元，对应增速分别为12.5%、19.9%、16.3%；归母净利润分别为32.63、39.47、46.28亿元，对应增速分别为10.2%、21.0%、17.2%，以11月3日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、18X、16X，公司工商储能逆变器持续放量，储能电池包有望延续高增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

公司事件点评报告：海外维持高增，成本红利释放

安琪酵母(600298)
    事件
    2025年10月29日，安琪酵母发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入117.86亿元（同增8%），归母净利润11.16亿元（同增17%），扣非净利润9.65亿元（同增15%）。其中2025Q3总营业收入38.87亿元（同增4%），归母净利润3.17亿元（同增21%），扣非净利润2.23亿元（同减8%）。
    投资要点
    成本位于周期底部，盈利能力优化
    2025Q3毛利率同增3pct至24.43%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，预计未来1-2年内糖蜜价格仍处于周期底部位置，叠加公司水解糖成本托底，预计后续公司持续锁定毛利率优势。2025Q3销售/管理费用率分别同增1pct/1pct至6.24%/3.77%，净利率同增1pct至8.24%，盈利能力持续提升。
    主业稳步增长，海外延续高增
    分产品来看，2025Q3酵母及深加工产品营收26.45亿元（同增2%），主要系量增贡献，随着子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放；2025Q3制糖产品营收2.56亿元（同减17%），2025Q3食品原料营收5.61亿元，公司积极推进战略新品酵母蛋白推广动作，依托原有渠道资源进行市场导入，多家客户保持稳定合作。分区域来看，2025Q3国内/国外营收分别为21.90/16.87亿元，分别同比-3%/+18%，截至2025Q3，国内/海外经销商数量较2025H1末分别净增加173/192家至18419/6535家，国内受下游烘焙需求疲软影响，营收相对承压，海外中东、非洲、东南亚、中亚等市场延续高增，2025年初俄罗斯、埃及产线投产，发挥海外低价原料与运费优势，印尼工厂预计2026年投产，后续公司持续通过海外扩产/并购等动作提升全球竞争力。
    盈利预测
    国内年初推进事业部架构调整，Q1磨合期结束后，中后台效率持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.17/2.53元（前值为1.81/2.06/2.31元），当前股价对应PE分别为21/18/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

三季度盈利超预期，关注2026年电价落地

建投能源(000600)
    投资要点：
    事件：建投能源发布2025三季报。前三季度公司实现营业收入164.82亿元，同比增长4.51%；实现归母净利15.83亿元，同比增长262.86%。三季度单季公司实现营业收入53.69亿元，同比增长6.38%，环比增长18.31%；实现归母净利6.86亿元，同比增长566.79%，环比增长51.43%。
    点评：
    受益于成本持续优化和发电业务增长，三季度业绩超预期。公司三季度三季度归母净利较去年同期大幅改善，超出市场预期。三季度盈利提升一方面受益于燃料管理成效显著，另一方面，电力需求亮眼。成本端，公司控股运营发电公司三季度平均综合标煤单价690.87元/吨，同比降低16.54%。发
    电业务方面，电价基本持平，电量相对稳定，公司发电业务依然保持了较好收入贡献。其中三季度公司共完成发电量390.34亿千瓦时，发电机组平均利用小时3163小时，同比降低188小时；平均上网结算电价435.22元/兆瓦时（含税），同比仅下降0.61%，与上年同期基本持平。
    定增助力项目建设，提升公司长期竞争力。根据《河北建投能源投资股份有限公司2025年度向特定对象发行股票预案》，公司拟定增助力西柏坡电厂四期工程项目建设。西柏坡电厂四期工程项目采用先进的超超临界燃煤发电技术，具有高效、环保、节能等优势，同时热电联产模式能够实现能源的梯级利用，提高能源利用效率、降低生产成本。随着西柏坡电厂四期工程项目投产，公司的发电装机容量和市场竞争力将进一步提升。
    盈利预测、估值分析和投资建议：不考虑定增，预计公司2025-27年归母公司净利润20.89/21.63/23.38亿元，对应PE为7.9/7.6/7.1元。公司三季度业绩大幅超出预期，区位优势支撑未来电力业务需求，给予“买入-A”评级。风险提示：煤炭价格大幅提升，河北电价大幅下降，河北电量增速不及预期，定增失败，西柏坡电厂四期工程项目建设不及预期。

Q3盈利小幅改善，期待反内卷释放盈利弹性

海螺水泥(600585)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收613.0亿元，同比下滑10.1%，归母净利润63.1亿元，同比增长21.3%，扣非归母净利润59.4亿元，同比增长21.7%。单Q3季度公司营收200.1亿元，同比下滑11.4%，归母净利润19.4亿元，同比增长3.4%，扣非归母净利润17.4亿元，同比增长2.7%。
    点评
    Q3收入小幅下滑，盈利能力改善：公司Q3季度收入同比小幅下滑，主要因为水泥行业Q3季度整体需求表现平淡，下游基建及房建需求恢复偏慢，整体价格小幅下滑导致。公司Q3毛利率为22.44%，同比提升1.66pct，我们判断主要由于煤炭及原材料价格下跌幅度大于水泥，以及公司海外高毛利产能释放等因素所致。
    费用率整体小幅增长：前三季度公司期间费用率为10.66%，同比增加0.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.06%/7.17%/0.78%/-1.35%，同比变化+0.64/+0.89/-0.49/-0.29pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为28.1亿元，同比减少6.64亿元。
    限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为908亿、925亿元，同比-0.3%、+1.9%，预计25-26年归母净利润分别为88.1亿、99.2亿，同比+14.5%、+12.6%，对应25-26年PE分别为14.0X、12.4X。
    风险提示：
    行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

25Q3业绩符合预期，燃油系统主业竞争力增强

亚普股份(603013)
    事件
    亚普股份发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入66.16亿元，同比+16.62%。实现归母净利润4.17亿元，同比+11.58%，实现扣非归母净利润4.12亿元，同比+11.08%。
    点评
    一、25Q3单季度毛利率同环比提升。
    25Q3实现营收22.71亿元，同比+24.70%，环比-4.18%。综合毛利率为15.87%，同比+1.47pct，环比+1.46pct，我们认为主要系高价值量及高毛利率的混动燃油系统营收占比提升所致。费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/3.72%/3.74%/0.35%，同比分别-0.14pct/-0.32pct/+0.46pct/-0.03pct，报告期内公司研发强度有所提升。Q3归母净利润为1.30亿元，同比+11.04%，对应净利润率为6.47%，同比-0.43pct，环比-0.62pct。
    二、混动汽车需求旺盛+全球化完善布局，主营业务竞争力增强国内业务方面，据上险量，25年前三季度国内插电式混动（含增程式）汽车终端销量为322.80万辆，同比增长9.25%，渗透率19.32%同比提升0.63pct。混合动力（含增程式）汽车搭载的高压燃油系统ASP及盈利能力高于传统常压燃油系统，公司上半年新获高压燃油系统订单共计二十多个，预计项目生命周期内新增约900万只销量，可有效对冲纯燃油车销量下滑对公司国内业务带来的不利影响。
    国际化方面，公司是国内最早“走出去”的汽车零部件公司之一在海外印度、巴西、美国、捷克、乌兹别克斯坦等海外主要汽车消费市场及有显著增长潜力的地区具备完善的属地化生产布局，且公司海外产能仍有继续拓展空间。
    受益于国内传统主机厂+新能源、新势力车企的多元化客户结构及海外业务的稳步推进，公司市占率进一步提升，稳居全球燃油系统第三大供应商地位。
    三、前瞻布局旋变业务，储备核心技术。
    报告期内，公司已完成对赢双科技54.50%股份的收购及公司层面并表。赢双科技是新能源汽车电驱系统核心零部件--旋转变压器的生产、研发龙头企业，曾成功打破国外垄断，实现国产替代。旋变的应用场景还包括工业机器人，航空航天等其他工业领域。未来公司有望与赢双科技形成优势互补协同效应，强化在汽车零部件及其他前沿领域的核心竞争力和市场地位。
    投资策略：
    预计2025-2027年营收为89.25/98.90/109.02亿元，归母净利润为5.57/6.21/7.12亿元，当前股价对应PE为21.8/19.5/17.1倍维持“买入”评级。
    风险提示：
    国际贸易摩擦加剧；乘用车销量不及预期；市场竞争加剧导致毛利率下降；新业务拓展不及预期等。

GPU封装EFB稳步建设

通富微电(002156)
    l投资要点
    业绩稳健增长，中高端产品营业收入明显增加。2025年前三季度，公司实现营收201.16亿元，同比+17.77%。通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，优化资源，两家工厂充分结合市场策略，聚焦AI及高算力产品、车载智驾芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。2025年前三季度，公司实现归母净利润8.60亿元，同比+55.74%，主要系营收上升，特别是中高端产品营业收入明显增加。同时，得益于加强管理及成本费用的管控，公司整体效益显著提升。展望后续，在技术驱动的新一轮上行周期与应用市场逐步复苏的叠加影响下，整体封测市场发展向好。未来，5G、AIoT、智能汽车等新兴应用的普及对封装技术提出更高要求。中国封测企业需要在高密度集成、低功耗设计、高散热性能等关键技术领域持续突破，同时加强与国际先进企业的合作交流，共同推动封装技术的创新发展。在政策支持、市场需求和技术进步的多重驱动下，中国IC封测行业有望实现从"跟跑"到"并跑"乃至"领跑"的历史性跨越。
    先进封装持续布局，Bumping、EFB等产线稳步建设。2024年，公司与国际大客户的合作关系愈发紧密，凭借多年来与国际大客户等行业领军企业携手合作所积累的深厚经验，公司在通富超威槟城成功布局先进封装业务，建设Bumping、EFB等生产线。此举精准契合国际大客户的经营战略，有效助力公司在先进封装领域进一步提升市场份额。公司及下属控制企业南通通富、合肥通富、通富通科、通富超威苏州及通富超威槟城等计划2025年在设施建设、生产设备、IT、技术研发等方面投资共计60亿元。其中：崇川工厂、南通通富、合肥通富、通富通科等计划共计投资25亿元，主要用于新厂房建设，新能源、电源管理、高性能计算、智能终端、汽车电子、服务器、安防监控、显示驱动、存储、MCU等产品的量产与研发。通富超威苏州、通富超威槟城等计划共计投资35亿元，主要用于现有产品扩产升级，以满足大尺寸多芯片的服务器及AI PC等产品的量产与研发。
    EFB高阶扇出桥接封装，主要应用于GPU等高性能芯片。EFB封装即高阶扇出桥接（Elevated Fanout Bridge），是一种2.5D先进封装技术。EFB和Intel的EMIB（Embedded Multi-Die InterconnectBridge）有相似之处。两者都没有采用垂直硅通孔，也没有使用中介层，但实现了比传统Substrate封装更好的电气性能和互联密度，因此属于2.5D先进封装。两种技术均是将多个芯片（DIE）以水平方式排列，并在相邻部分的下方增加一层硅中介层，实现它们之间的高速互联，而在其余部分可采用传统的与substrate连接的封装方法，具有很好的灵活性。不同之处在于，EMIB将中介层埋入基板（Substrate）之下，而EFB则是将中介层置于基板表面，并通过整体垫高的方式来放置这两个芯片，两种方法均具有各自的优势。AMD Instinct MI200系列加速器作为业界首个采用2.5D EFB技术的多芯片GPU，与AMD前代GPU相比，可提供1.8倍的内核数量和2.7倍的显存带宽，以及业界领先的每秒3.2terabytes的理论峰值显存带宽。
    l议投资建
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收273/316/365亿元，实现净利润13.5/16.5/20.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    行业与市场波动的风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；汇率风险；国际贸易风险。

2025年三季报点评：充分受益金价上行，公司业绩稳健增长

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告，公司第三季度实现营业收入33.72亿元，同比增长66.39%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%。
    点评：
    前三季度金价持续上涨，助推公司业绩大增。2025年第三季度公司实现营业收入33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.7%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，环比增长52.65%。2025年前三季度公司实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%。2025年以来，公司强化生产组织与运营管理，矿产金产
    量整体保持平稳，充分受益于黄金价格较大幅度上涨，推动公司业绩大幅增长。
    矿产金销售单价增长，公司盈利能力持续增强。2025年1-9月，公司矿产金销售单价为729.58元/克，同比增长44.13%；矿产金产量为10.7吨，同比微降0.41%，销售量为10.67吨，同比小幅降低2.56%。2025年以来，在美元信用下降、美联储降息预期抬升及全球央行维持净购金等因素推动下，国际金价震荡上扬，使得公司矿产金售价提升，盈利能力持续增强。2025年第三季度，公司销售毛利率为52.69%，环比增长3.17个百分点，销售净利率为30.51%，环比增长5.48个百分点。
    国内金矿成本控制显著，加纳瓦萨金矿成本提升。2025年前三季度，公司矿产金营业成本为326.86元/克，同比增长16.09%。其中，国内金矿营业成本为169.16元/克，同比下降1.17%；老挝塞班金铜矿营业成本为1494.50美元/盎司，同比增长0.78%；加纳瓦萨金矿营业成本为1840.27美元/盎司，同比增长43.92%。加纳瓦萨金矿单位成本同比上升幅度较大主要因：1、2025年前三季度金价上涨带来主营业务收入的增加，且可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导
    致资源税及可持续发展税同比增加；2、2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3、矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。
    投资建议：公司专注黄金矿业主业，随着重点开发的矿山项目持续推进，公司未来业绩增长值得期待。预计公司2025—2026年的每股收益分别为1.72元和2.13元，对应11月3日收盘价的PE分别为17.37倍和14.04倍，维持对公司的买入评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；短期金价波动风险；外贸出口风险。

2025年三季报点评：毛利率持续提升，“国际化+智能化”打开远期成长空间

赛力斯(601127)
    投资要点：
    事件：赛力斯发布2025年第三季度报告。
    三季度营收同比增长，利润端同比微降环比增长。营收方面，2025年前三季度营业总收入达1,105.3亿元，同比增长3.7%。其中，三季度收入481.3亿元，同比提升15.8%，环比增长11.3%，相比本年前两个季度，营业收入增速在第三季度显著加快。归母净利润方面，2025年前三季度实现53.1亿元，同比大幅增长31.6%。三季度归母净利润23.7亿元，同比略降1.7%，环比上升8.1%，三季度利润环比改善明显，但同比承压。2025年前三季度扣非归母净利润47.7亿元，同比增长26.7%；三季度扣非归母净利润22.9亿元，同比下降1.4%，环比增长10.2%，主营业务盈利能力稳
    定改善。
    M8、M9车型持续霸榜，毛利率稳定提升。2025年三季度问界系列总销量12.4万台，同比增长12.2%，环比增长16.0%。根据易车榜的数据，2025年三季度问界M8、M9两款高端车型累计销量分别超过6万台及3万台，问界M8、M9分别在各种类别的新能源SUV市场中保持领先地位，彰显品牌在高端智能电动产品力方面的竞争优势。盈利能力方面，随着高ASP车型占比提升及规模效应释放，公司盈利水平继续向上。三季度毛利率达到29.9%，同比提升4.4个百分点，环比提升0.4个百分点。费用端来看，在新车型推广及渠道体系布局带动下，销售费用率保持高位，2025年三季度达14.6%，同比提升3.5个百分点。
    公司推进“国际化+智能化”战略布局，有望打开中长期成长空间。2025年10月27日，公司启动港股公开发售，并预计于11月5日在港交所挂牌上市。我们认为，港股上市将帮助公司进一步拓宽资本来源、增强品牌国际影响力，并为未来海外市场拓展奠定基础，海外放量空间值得关注。在创新业务方面，公司持续深化与华为在智能化领域的全面合作，覆盖智能驾驶、智能座舱、智电系统等方向，同时布局具身智能、机器人等
    前沿赛道，积极探索智能制造与智能终端融合生态，或为公司中长期增长提供新的想象空间。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为98.01/131.23/168.15亿元，对应PE分别为25.86/19.32/15.07倍，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业竞争加剧风险、行业需求不及预期风险、新项目量产不及预期的风险、客户开拓不及预期等。

2025年三季报点评：25Q3营收稳健，夯实经营质量迎加速发展

徐工机械(000425)
    投资要点：
    事件：徐工机械发布2025年三季报。
    点评：
    2025年前三季度业绩稳增长。2025年前三季度公司实现营收为781.57亿元，同比增长11.61%；归母净利润为59.77亿元，同比增长11.67%毛利率为22.33%，同比下降1.30pct；净利率为7.78%，同比提升0.04销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-1.85pct、+0.09pct+0.02pct、-1.91pct。2025Q3，公司实现营收为233.49亿元，同比增长20.99%，环比下降16.59%；归母净利润为16.19亿元，同比增长0.22%环比下降30.70%。毛利率为23.02%，同比下降2.52pct，环比提升1.03pct。净利率为7.14%，同比下降1.17pct，环比下降1.38pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-2.64pct、-0.47pct+0.07pct、+0.46pct，分别环比变动情况为+1.54pct、+0.54pct、+0.53pct、+1.48pct。
    海外营收持续提升，海外工厂本土化率超50%。2025年前三季度公司外销收入为375.94亿元，收入占比为48.10%，同比提升2.30pct。公司拥有50多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，10000余名当地化服务工程师，产品远销190多个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线95.00%以上的国家和地区。2025H1公司在意大利、赞比亚、几内亚等国家成立贸易类子公司。公司以区域经营实体化与职能管理平台化推动全球化能力提档升级，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50.00%。
    加强回款管理，强控风险迎高质量发展。2025年公司持续优化资金管理销售端加强回款管理，前三季度公司经营活动现金流净额为56.92亿元同比增加36.48亿元。三季度单季经营活动现金流净额为19.67亿元，同比增加16.26亿元，同比高增。截至2025Q3末，公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元，公司进一步强控风险，不断夯实资产质量。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.62元0.79元、0.89元，对应PE分别为17倍、13倍、12倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（38）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

百润股份25Q3点评：经营趋稳，环比改善

百润股份(002568)
    主要观点：
    公司发布2025Q3季报：
    25Q3：收入7.81亿元（+2.99%），归母净利润1.60亿元（-6.76%），扣非归母净利润1.61亿元（-5.37%）。
    25Q1-Q3：收入22.70亿元（-4.89%），归母净利润5.49亿元（-4.35%），扣非归母净利润5.17亿元（-7.93%）。
    收入：预调酒企稳改善，威士忌稳步推进
    25Q3公司酒类业务/香精营收分别同比+1.5%/+14.5%，25Q1-Q3酒类业务/香精营收分别同比-5.9%/+2.5%，酒类业务企稳转正、改善趋势清晰。其中，我们预计酒类业务中，微醺收入相对稳健，新品果冻酒&轻享Q3顺利贡献新增量；威士忌业务前置储备充分，当前处于渠道拓展/招商铺市阶段，期待稳步起量。
    利润：推新扰动费率
    25Q3公司毛利率为70.2%，同比维稳；销售/管理/研发/财务费率分别同比+3.24/0.53/+0.05/-0.08pct至26.70%/6.69%/3.06%/0.75%；销售费率扰动主因预调酒和威士忌推新导致费用阶段性增加，及威士忌部分资本开支的摊销影响。综上，公司25Q3净利率同比-2.14pct至20.52%，期待短期扰动影响减退后，盈利重回上升通道。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们的观点：
    展望26年，公司看点①预调酒趋稳+推新，重回高质量发展；②威士忌招商铺市有序推进，渠道终端数量有望进一步提升，带动整体稳步发展。期待公司持续改善。
    盈利预测：
    考虑到行业压力仍存，结合公司预调酒业务稳健经营，以及威士忌招商进展，我们调整盈利预测，预计2025-27年公司实现营业收入30.56/35.20/40.69亿元（原预测值为34.34/39.07/45.04亿元），同比增长0.3%/15.2%/15.6%；实现归母净利润7.29/8.53/10.06亿元（原预测值为8.07/9.46/11.15亿元），同比增长1.3%/17.1%/17.9%；当前股价对应PE分别为36/31/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

2025年三季报点评：25Q3业绩快速增长，加速推动全球化战略

中联重科(000157)
    投资要点：
    事件：中联重科发布2025年三季报。
    点评：
    2025Q3归母净利润同比高增。2025年前三季度，公司实现营收为371.56亿元，同比增长8.06%；归母净利润为39.20亿元，同比增长24.89%。毛利率为28.10%，同比下降0.27pct；净利率为11.05%，同比提升0.89pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为+0.28pct、-0.98pct、+0.10pct、-0.32pct。2025Q3，公司实现营收为123.01亿元，同比增长24.88%，环比下降3.43%。归母净利润为11.56亿元，同比增长35.80%，环比下降14.69%。毛利率为28.00%同比下降0.52pct，环比提升0.36pct；净利率为9.80%，同比提升0.15pct，环比下降1.06pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为-0.68pct、-1.81pct、-0.45pct、+3.45pct，分别环比变动情况为-0.42pct、-0.40pct、-0.20pct、+4.24pct。
    溢价发行H股转债，助力推动全球化战略。2025H1公司海外营收为138.15亿元，同比增长14.66%，占总营收的55.58%，同比提升6.48pct；公司深化推进“航空港+地面部队+飞行部队”端对端模式，叠加海外研发制造基地拓展升级，全面支撑全球化发展战略。根据10月30日公告，公司拟溢价发行H股可转债，拟募集不超过60亿元人民币。扣除全部相关费用及开支后，预计募集资金净额50.00%用于支持公司全球化发展战略，建设海外业务体系，在欧洲、西亚、东南亚、非洲、美洲、大洋洲等海外国家建立生产制造基地、仓储物流体系、研发中心、营销体系以及后市场服务体系等；剩余50.00%拟用于机器人、新能源、智能化等前沿技术的研发及应用，开发新能源农业机械、新能源矿山机械、具身智能机器人等新产品及相关核心零部件研发。
    具身智能机器人研发提速，助迎新增长点。截至2025H1，公司已全新开发3款人形机器人，包括1款轮式人形机器人与2款双足人形机器人，并有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节开展试点，将加速产业化落地，助公司迎来新增长曲线。同时，公司构建拥有120个工位的具身智能训练场，打通“数据采集-模型训练-应用迭代”全流程闭环，加速推动自主品牌具身智能大模型的进化。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.57元0.72元、0.86元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

25Q3收入、利润同比均实现高增，合同负债同比高增支撑公司业务增长

思源电气(002028)
    主要观点：
    业绩
    公司公布2025年第三季度报告。2025前三季度实现营收138.27亿元，同比增长32.86%，实现归母净利21.91亿元，同比增长46.94%，扣非归母净利润20.36亿元，同比增长44.87%。2025Q3实现营收53.30亿元，同比增长25.68%，实现归母净利8.99亿元，同比增长48.73%，扣非归母净利8.00亿元，同比增长41.63%。2025前三季度毛利率为32.32%，同比提升0.90Pct；2025Q3毛利率为33.25%，同比提升2.29Pct。
    合同负债同比增长29.52%，2025Q3单季度经营性现金流明显改善截至2025Q3，公司合同负债达到28.96亿元，较去年同期增长29.52%。2025Q3公司单季度经营活动产生的现金流净额为11.45亿元，较今年前两个季度有较大改善。公司深耕海外市场，自2020年以来海外营收逐年增长，2020-2024年间海外业务CAGR为26.98%，保持强劲增长态势。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为194.25/233.10/279.72亿元（前值186.80/224.16/268.99亿元）；归母净利润分别为28.67/34.85/38.12亿元（前值27.69/33.58/36.62亿元），对应PE分别37/30/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

一站式包装解决方案供应商，数字化智能化开启增长新纪元

龙利得(300883)
    纸包装行业知名企业，布局智能制造引领高端产品升级
    公司是国内外纸包装行业知名企业，专注于先进制造业应用、智能智造、两化融合应用以及印刷科技与包装容器的设计、研发与智造等领域，持续推动传统运输包装向终端消费包装及高附加值产品升级。公司凭借自动化、智能化生产和强大的自主研发能力，在瓦楞纸箱、纸盒、彩盒、纸袋、纸杯等多种纸质包装领域形成了丰富的产品线。公司涵盖的客户群体亦较为多样，覆盖了日化、家化、护肤品类、茶饮类、快消类、披萨盒、高端器械、烟酒、快递等诸多领域，并为客户提供多样化的一站式包装综合解决方案，以及可持续智造服务，实现从B端到C端的市场延伸。
    包装行业稳健增长、绿色高端转型加快，公司持续优化产品与客户结构
    据中宣部印刷发行局数据，2024年，全国共有各类印刷企业10.9万家，同比增长2.3%；印刷总产值1.5万亿元，同比增长3.9%。近年来，随着我国社会经济不断发展，印刷包装正向精细、精致、精品方向发展，包装产品的品种和特性也趋向多样化、功能化和个性化。公司紧跟行业趋势，围绕“从B端运输包装向C端消费包装升级”推进产品与客户结构优化：产品线新增纸杯（碗）、纸袋、无纺布袋等，无塑水性无霉无害纸杯、无溶剂环保袋和彩盒包装收入增长；客户结构更加多元化，新增覆盖日化、护肤品、高端器械、光伏、茶饮、烟酒等领域。同时公司盈利模式从原本的以定制化产品销售为主，转向提供一站式包装综合解决方案，产品附加值和客户粘性提升。2023年、2024年、2025年上半年，彩盒和环保纸袋等新兴消费类产品合计营收占营收比例分别约为0.77%、8.72%、9.57%。
    智能化数字化迭代加速，科创园新产能投放在即
    公司全方位推动现代化、智能化、数字化工艺技术与生产装备的高水平迭代升级，以文化科创园为抓手打造智慧企业与智慧工厂的标杆。上海“龙利得文化科创园”已于2023年内建成投产并顺利投入使用，夯实了公司“包装印刷综合解决方案提供者”的市场地位；安徽明光龙利得绿色智能文化科创园（一期）即将投产，将提升公司依托大数据平台、区块链、物联网等数字技术支撑，催生“互联网+数字智能+包装”的产业新业态、新技术、新材料，进一步提升公司的市场地位，以及更好地满足下游如聚焦逆势增长的快消产品等新兴市场客户需求。展望未来，伴随新工厂产能投放，公司将进一步推进产品向高端化转型，业绩有望持续释放。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收8.69亿元、9.35亿元、10.21亿元，归母净利润0.01亿元、0.11亿元、0.14亿元，当前股价对应市盈率为1618.5X/217.2X/170.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动风险、行业竞争加剧风险、产能爬坡不及预期、毛利率下滑风险

系列点评三十：10月：销量再创新高 主流市场逐步改善

长城汽车(601633)
    事件:公司发布2025年10月产销快报：批发销量14.3万辆，同比+22.5%，环比+7.1%；1-10月累计批发106.6万辆，同比+9.9%。其中，1）哈弗8.8万辆，同比+21.4%，环比+7.7%；1-10月累计批发61.7万辆，同比+13.3%。2）魏牌1.3万辆，同比+95.8%，环比+15.2%；1-10月累计批发7.6万辆，同比+96.3%。3）皮卡1.4万辆，同比+9.3%，环比+9.2%；1-10月累计批发15.0万辆，+3.7%。4）欧拉0.6万辆，同比+1.6%，环比-9.7%；1-10月累计批发3.5万辆，同比-33.0%。5）坦克2.2万辆，同比+16.6%，环比+4.0%；1-10月累计批发18.7万辆，同比-0.8%。
    坦克销量攀升新车表现亮眼。坦克10月批发销售2.2万辆，同比+16.6%，环比+4.0%。全新坦克400于10月21日正式开启预售，Hi4-T智享版预售价30.98万元，Hi4-Z智享版预售价32.98万元，预售期内提供领航辅助、后排娱乐屏等六大权益。新车搭载第三代智慧空间系统Coffee OS3和高通骁龙8295芯片，集成Coffee GPT语音大模型，智能辅助驾驶系统Coffee Pilot Ultra实现城市与高速NOA全场景覆盖。新增Hi4-Z车型针对城市路况优化，强化越野性能，以智能化技术提升驾乘体验，有望推动品牌高端化与销量增长。
    哈弗持续热销双爆品激活销量。哈弗10月批发销售8.8万辆，同比+21.4%，环比+7.7%。新车方面，2026款大狗以9.89万元起售价搭配坦克300同款方向盘、14.6英寸中控屏及Coffee OS3座舱等配置，销售势头火热；猛龙凭借燃油与插混双版本协同发力，销量表现亮眼。哈弗通过大狗与猛龙构建硬派与泛越野双产品线，以高性价比与配置升级强化市场竞争力，驱动品牌整体销量稳步增长。
    出海销量持续增长海外产能稳步推进。10月，公司海外批发销量为5.7万辆，同比+28.7%，环比+13.7%；1-10月海外批发销量为39.1万辆，同比+6.2%。坦克500Hi4-T在澳洲上市，Hi4技术与越野分级体系获肯定。我们认为，长城汽车伴随澳洲本地化推进，出海销量有望稳步提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,898.0/3,187.8亿元，归母净利润为126.7/175.2/194.0亿元，对应2025年11月3日收盘价22.69元/股，PE为15/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

2025年三季报点评：组件坚持利润优先，储能业务增长强劲

阿特斯(688472)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入312.70亿元，同比-8.51%；实现归母净利润9.89亿元，同比-49.41%；实现扣非归母净利润11.19亿元，同比-40.59%。
    2025Q3，公司实现营业收入102.18亿元，同比-16.38%，环比-18.03%；实现归母净利润2.58亿元，同比-63.96%，环比-62.28%；实现扣非净利润2.84亿元，同比-56.77%，环比-62.12%。
    组件坚持利润优先，深耕高毛利市场。2025年前三季度，公司全球组件出货量达19.9GW，其中第三季度出货5.1GW。2025年以来，公司积极响应和落实国家“反内卷”的号召，在销售策略上坚持“利润第一性”原则，主动调控出货节奏，有序推进全球化产能布局优化，稳固提升在高价值市场的出货规模与份额优势，确保组件业务的健康盈利水平。公司对产业链垂直一体化进行了积极布局，预计2025年末，公司拉棒、硅片、电池片和组件产能将分别达到31GW、37GW、32.4GW和51.2GW。
    储能业务增长强劲。2025年前三季度，公司大型储能产品出货量达5.8GWh，同比增长32%；其中，2025Q3单季出货2.7GWh，同比增幅达50%，对公司三季度整体业绩贡献突出。订单储备方面，截至2025年6月30日，公司包括长期服务协议在内的在手储能系统订单总额约30亿美元，为未来持续高增长奠定坚实基础。公司在北美市场连续斩获大单，2025年10月，阿特斯储能连续斩获加拿大2.1GWh、美国德州66MWh储能订单；同时今年3月签署的美国1.8GWh储能项目稳步推进。此外，公司持续扩大储能产能，预计2025年末，储能系统产能将达到15GWh，储能电芯产能将达到3GWh。
    经营性现金流表现优异。在行业竞争加剧的背景下，公司依托大型储能的先发优势、成熟的海外渠道和跨文化运营能力，在复杂环境中保持盈利韧性，并维持强劲的经营性现金流。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额约55亿元，同比增长120.9%，充沛的现金流为公司持续推进技术研发与全球市场拓展提供了有力支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为391.69、458.91、551.48亿元，对应增速分别为-15.2%、17.2%、20.2%；归母净利润分别为13.72、29.10、37.18亿元，对应增速分别为-38.9%、+112.0%、+27.8%，以11月3日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为47、22X、17X，公司储能第二主业已成为新增长极，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，国际贸易风险等。

AI需求推动季度业绩创新高；云厂商资本支出强劲，展望积极

中际旭创(300308)
    中际旭创季度业绩再次创下新高，公司三季度收入达102亿元人民币，同、环比分别增长57%、26%。受益于800G光模块出货带来的规模效应，以及硅光解决方案采用率提升，毛利率大幅提升至42.8%，较去年同期和上季度分别上升9.2、1.3个百分点。净利润激增至31亿元人民币，创历史新高，同、环比分别增长125%、30%。净利率提升至30.7%（去年同期和上季度分别21.4%和29.7%）。重申“买入”评级，目标价上调至591元人民币。
    800G出货强劲，叠加硅光技术渗透率提升共同推动毛利率创下新高，主要得益于产品结构的优化：800G光模块需求持续增长、1.6T产能稳步增加。同时，硅光技术在成本结构方面有优势，而硅光解决方案在800G和1.6T产品中的渗透率进一步提升，也推动利润率的持续向好。另外，生产良率的改善和效率的提升也推动利润率的上行。展望未来，管理层预计800G光模块的增长势头将继续，1.6T硅光产品预计在2026年初进入大规模量产阶段。
    公司的行业龙头地位将有效缓解原材料供应危机。管理层确认，自2024年以来，EML和CWL等关键上游元器件的供应持续紧张，但公司在全球光模块市场的龙头地位有望确保其原材料的供应。公司已提前与主要供应商锁定长期产能，以降低潜在的供应链风险。管理层预计，随着上游制造商产能的逐步扩张，当下的供应链瓶颈有望在明年上半年逐步得到缓解。
    大型云厂商对人工智能基础设施的资本支出扩张，确认了公司在中短期的增长前景。海外主要大型云厂商正持续加大对人工智能基础设施的投资，这为公司带来了强劲的需求红利。谷歌于近期上调了2025财年资本支出指引，从此前的850亿美元增加至910-930亿美元。Meta将其2025财年目标缩窄至700-720亿美元的区间高位。微软表示，虽然此前预期明年投资增速可能放缓，但目前看资本支出将继续扩张。这些大型云厂商对人工智能基础设施的持续投资，有望在未来推动公司销售额的进一步增长。
    重申"买入"评级，目标价上调至591元人民币，基于28倍2026年预测市盈率，高出5年历史平均市盈率1个标准差，主要是考虑到本轮强劲的云厂商资本开支扩展周期，以及公司在光模块市场上的领导地位。我们将公司2026年净利润预测上调52%，反映下游资本支出拉动公司收入预期的提升。主要风险：人工智能资本支出不及预期、地缘政治和关税的不确定性、供应链风险以及市场竞争加剧等。

公司事件点评报告：业绩短期承压，关注渠道调整成效

水井坊(600779)
    事件
    2025年10月30日，水井坊发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收23.48亿元（同减38%），归母净利润3.26亿元（同减71%），扣非净利润2.65亿元（同减76%）；其中2025Q3总营收8.50亿元（同减59%），归母净利润2.21亿元（同减75%），扣非净利润2.17亿元（同减75%）。
    投资要点
    加速渠道出清，利润环比改善
    2025Q3公司毛利率同减3pct至81.81%，环比提升7pct；销售/管理费用率分别同增14pct/7pct至22.21%/10.70%；净利率同减17pct至25.95%，环比提升42pct；销售回款同减75%至5.82亿元，合同负债同减18%至8.62亿元。2025Q3公司采取停货、降低买赠力度、升级完善渠道管控措施等方式进行渠道管理，而在系列降本增效措施影响下，利润水平较上半年大幅改善。
    强化渠道管控，关注调整成效
    分产品来看，2025Q3公司高档/中档酒营收分别同减60%/55%至7.74/0.44亿元，公司推出创新产品“水井坊井18”，并计划未来继续推新，进一步拓展年轻化、个性化细分赛道，打开增量空间。分渠道看，2025Q3公司新渠道/批发代理收入分别同减22%/62%至0.94/7.23亿元，销量分别同比+11%/-60%，均价分别同减30%/6%，新渠道以价换量难缓总量收缩趋势。公司进一步强化渠道健康运营，对臻酿八号实施全渠道停货、严肃处理违规客户等方式维护价格体系，以“一城一策、一店一策”的差异化策略优化渠道结构。
    盈利预测
    公司短期聚焦渠道管控与库存出清，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.01/1.17/1.46元（前值为1.90/2.20/2.52），当前股价对应PE分别为42/36/29倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，在手订单饱满

明阳智能(601615)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入263.04亿元，同比增长29.98%；归母净利润7.66亿元，同比下降5.29%；扣非归母净利润5.81亿元、同比下降14.47%。
    单季度来看，25Q3公司营收约91.61亿元，同比增长8.53%、环比下降2.95%；归母净利润约1.56亿元，同比增长5.39%、环比下降49.38%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降22.56%、环比下降52.02%。此外，公司25Q3计提资产减值约1812万元、信用减值约1473万元。
    盈利水平方面，25年前三季度公司毛利率约11.47%，同比-3.73pcts；净利率约3.00%，同比-1.27pcts。25Q3毛利率约10.27%，同比基本持平、环比-0.98pcts；净利率约1.67%，同比-0.50pcts、环比-1.68cts。
    分板块经营情况：1）风机制造：2025年前三季度，公司风机制造板块销售收入205.18亿元，风机对外销售12.28GW、同比增长59.50%；其中，陆上风机出货量约为11.02GW、同比增长73.53%，海上风机出货量约为1258MW、同比减少6.61%。截至2025年9月30日，公司在手订单46.89GW。2）电站转让：前三季度电站产品销售收入37.46亿元，同比增长77.28%。3）发电：截至2025年9月底，公司自营电站并网容量2,048MW，在建容量4,062MW。
    海风龙头进入全球化击球区：公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出，目前公司已完成最大至25MW全功率产品谱系布局，陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲多国市场订单突破。2025年前三季度，公司新增订单18.33GW，其中新增海外订单约2.96GW，公司海外在手订单超过5GW。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为421.5、495.9、522.6亿元，增速为55%/18%/5%；归母净利润分别为11.7、22.9、29.4亿元，增速为237%/96%/29%，对应25-27年PE为30x/15x/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。

2025年三季报点评：Q3结构持续改善，费用及税率拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入130.6亿元，同比-0.03%；实现归母净利润12.4元，同比-6.8%。其中25Q3实现收入42.2亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比-12.7%。
    消费需求持续疲软，Q3结构升级持续。量方面，25Q3公司实现销量86.7万吨，同比-0.7%；单三季度销量有所承压，主要系Q3餐饮渠道需求持续疲软，叠加部分主销区雨水天气较多所致。分价格带看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+3.7%/-3.2%/-10.5%；其中乐堡预计维持稳健表现；嘉士伯/风花雪月以及听装乌苏、1664等产品预计维持良好增长态势。价方面，得益于产品结构升级持续，25Q3公司吨价同比+1.3%至4737元/吨水平。分区域看，25Q3年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.3%/-3.2%/+3.7%。
    受费率及所得税率提升影响，Q3利润端有所承压。前三季度公司毛利率为50.2%，同比+1pp；其中25Q3公司毛利率为50.9%，同比+1.7pp。单三季度毛利率提升主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量提升改善整体产品结构；2）啤酒主要原材料采购价格持续下行所致；25Q3公司吨成本同比-2.3%。费用方面，25Q3公司销售费用率为16.7%，同比+2pp，主要系公司旺季加大费用投放力度；25Q3管理费用率同比+0.6pp至3.8%；此外Q3所得税率同比+4.9pp至24.9%。综合来看，25Q3公司净利率同比-2.7pp至17.9%。
    非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计后续原材料价格下行趋势仍将持续。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.41元、2.60元、2.76元，对应动态PE分别为22倍、21倍、19倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。

2025年三季报点评：2025Q3利润端增长亮眼，海外市场拓展顺利

运机集团(001288)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收12.3亿元，同比增长42.0%；归母净利润1.1亿元，同比增长27.4%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长15.4%。2025Q3单季度实现营收3.5亿元，同比增长28.0%；归母净利润3389万元，同比增长45.7%，扣非归母净利润3014万元，同比增长43.0%。业绩保持快速增长。
    盈利能力维持相对稳定，研发投入持续加码。2025年前三季度，公司综合毛利率为30.2%，同比-0.2pp；净利率为9.0%，同比-0.7pp；期间费用率为16.8%，同比+0.2pp。2025Q3，公司毛利率为30.4%，同比-0.7pp；净利率为9.9%，同比+1.5pp；期间费用率为24.3%，同比+5.1pp，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+0.9/+3.7/+0.2pp。2025年前三季度，公司研发费用4786万元，公司持续加大投入，丰富技术储备，增强产品竞争力。
    海外市场拓展顺利，订单饱满支撑长期发展。2025年，公司获得几内亚4.06亿美元EPC订单，全面负责128公里超长距离越野转弯带式输送系统的设计、施工及AI智能运维全流程，标志着公司智能装备“出海”战略迈入全新阶段。随着公司海外本地化服务网络建立，国际市场开拓能力得到显著提升，高毛利的出口业务有望带动公司整体收入及盈利水平持续提升。
    自主创新、战略合作双轮驱动。2025年来，公司与华为深度合作成立的“运机集团-华为联合创新中心”取得重大技术成果，成功开发出矿山智能工业巡检机器人V1.0。该产品融合了华为昇腾系列AI处理器和盘古大模型先进算法，实现了传统输送设备与人工智能技术的有机结合，并已在非洲几内亚西芒杜某矿山项目之中投入实际应用。公司与华为合作的人工智能大模型，以实时视频、传感器数据采集为基础，以AI视觉大模型、预测大模型为技术核心，对故障进行全天候监控和趋势预测，进一步丰富并提升公司产品和运维服务的智能化水平，项目已逐步进入商业化阶段，预计未来将给公司带来新的利润增长点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.4、3.8、5.0亿元，对应当前股价PE为29、18、14倍，未来三年归母净利润复合增长率47%，维持“买入”评级。
    风险提示：智能化业务拓展不及预期、原材料价格波动、汇率变动等风险。

2025三季报点评：Q3业绩超预期，客户拓展成效显著

富特科技(301607)
    投资要点
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收25.59亿元，同比增长116.31%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长65.94%。
    Q3营收大幅增长，归母净利润创单季新高。分季度看，Q3公司实现营收10.85亿元，同比增长108.27%，环比增长12.05%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长186.93%，环比增长48.09%。营收增长主要得益于新增客户项目的稳步导入与量产交付，新项目逐步放量，产品销量稳定增长。
    单季归母净利率显著提升，费用率优化明显。2025年前三季度公司毛利率为19.49%，同比-6.92pct，归母净利率为5.35%，同比-1.63pct。其中Q3毛利率为19.48%，同比-3.11pct，环比-0.59pct；归母净利率为6.45%，同比+1.77pct，环比+1.57pct。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.28%/3.01%/7.58%/0.48%；同比变化分别为-1.78/-3.05/-3.32/+0.36pct，期间费用率为12.35%，同比-7.79pct。
    车载电源竞争格局稳定，公司位于行业前列。国内车载电源领域供应商有主机厂自研（特斯拉、比亚迪等）和第三方独立供应商两类，目前大部分还是以第三方为主，近几年竞争格局趋于稳定。公司是国内较早从事新能源汽车高压电源产品研发、生产和销售的企业之一，历经多年自主创新的技术积累，已积累了丰富的行业经验和优质的客户资源，在细分领域具备一定品牌知名度，销量位居国内第三方供应商前列。
    持续开拓重点车企，客户拓展成效显著。公司的客户结构丰富，涵盖国内传统汽车厂商、国内造车新势力以及海外汽车厂商等。国内方面，公司是小米汽车、广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车等客户的主要或独家供应商，其中重点配套的车型涵盖多款市场热门及主力产品，例如蔚来ES/ET系列、乐道、小米SU7/YU7等，今年销量向好，带动公司产品销量大幅增长。国外方面，2024年开始公司陆续取得雷诺汽车、Stellantis、某欧洲主流豪华品牌车企多个重要平台性项目的定点，部分项目已进入量产阶段，2025年上半年公司境外营收占比超17%。
    投资建议：公司是国内车载电源第三方龙头，深度绑定国内客户，同时持续开拓海外市场，后续国内外客户产品放量可期。由于公司三季度业绩超预期，我们适当调高全年预测，预计2025-2027年公司营业总收入分别为38.92/52.64/60.76亿元，同比增长101.3%/35.3%/15.4%；归母净利润分别为1.81/2.61/3.29亿元，同比增长90.9%/44.6%/26.1%；对应EPS分别为1.16/1.68/2.12元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、技术创新的风险、新业务开拓不及预期的风险、下游客户集中度较高的风险等。

公司简评报告：业绩稳健增长，研发进展顺利

众生药业(002317)
    投资要点
    业绩稳健增长，盈利能力不断提升。公司2025年前三季度实现营业收入18.89亿元（同比-1.01%），归母净利润2.51亿元（同比+68.40%），扣非归母净利润2.46亿元（同比+30.36%）；其中Q3单季度实现营业收入5.89亿元（同比+8.35%），归母净利润0.63亿元（同比+2.10%），扣非归母净利润0.59亿元（同比+301.03%）。2025年前三季度公司销售毛利率为56.80%（同比+0.71pp），销售净利率为13.00%（同比+5.87pp）；从费用上看，20.19销售费用率为33.95%（同比+0.10pp），管理费用率为5.25%（同比-0.44pp）；研发费用率84,99376,162/0为3.17%（同比-1.34pp）。Q3业绩增长良好主要由于中药主业在集采影响逐渐消化后稳健20.16%复苏，盈利能力显著修复。
    研发管线步入收获期，三大核心品种进展顺利。（1）昂拉地韦片作为全球首款PB2靶点流感创新药，能对奥司他韦和玛巴洛沙韦的耐药株表现出强大抑制能力，流感症状缓解时间比奥司他韦缩短了近10%。昂拉地韦片于2025年5月获批上市，商业化进程全面加速。公司已完成14个省份的挂网，定价为320元/疗程，并同步铺开线上及线下院内、零售渠道。公司计划参与年底的医保谈判，有望促进产品放量。此外，用于2-11岁儿童的昂拉地韦颗粒剂III期临床已正式启动，有望填补该年龄段的用药缺口，进一步扩大市场空间。（2）RAY1225（GLP-1/GIP双靶点）临床进度持续领先，减重适应症的III期临床（REBUILDING-2）已完成全部参与者入组，两项针对2型糖尿病的III期临床（SHINING-2/3）也已完成首例患者入组，研发进展符合预期。RAY1225的核心差异化优势在于其双周给药一次的长效特性和优异的安全性，II期临床数据显示其胃肠道不良反应发生率显著低于同靶点药物替尔泊肽。这些优势使其在激烈的GLP-1赛道中具备BIC潜力，公司正与多家MNC积极洽谈中，海外BD潜力巨大。（3）ZSP1601作为全球唯一进入临床阶段的泛PDE抑制剂，是FIC的潜力品种。其IIb期临床已于2024年底完成入组，预计2025年Q4有数据读出。MASH领域巨大的未满足临床需求和全球稀缺的上市药物，ZSP1601有望成为国内MASH领域首个商业化产品，值得期待。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收28.41亿元、33.36亿元、39.17亿元，实现归母净利润3.07亿元、3.66亿元、4.81亿元，对应EPS分别为0.36/0.43/0.57，对应PE分别为55.94/46.95/35.64倍。公司中药基本盘稳固，创新管线进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；创新药研发进展不及预期风险。

公司简评报告：息差压力缓解，非息收入增长强劲

常熟银行(601128)
    投资要点
    事件：常熟银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入90.52亿元（+8.15%YoY），归属于上市公司股东净利润33.57亿元（+12.82%，YoY）。Q3末，公司总资产规模为4022.30亿元（+10.89%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为462.95%（-26.58PCT，QoQ）。测算Q3单季度净息差为2.55%，同比下降约12BPs降幅较Q2收窄约8BPs。
    个人信贷压力高峰或已过去，对公信贷主动发力。贷款方面：Q3个贷新增规模继续弱于近年中枢但好于去年同期，与行业趋势相符。一方面是由于居民信贷需求依然偏弱，另一方面是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。宏观层面，消费、房地产领域政策积极，对个人贷款有积极影响，后续个人贷款修复值得关注。受化债及投资放缓影响，银行业Q3对公信贷新增规模低于去年同期，但常熟银行该项指标高于去年同期，体现公司深挖本地需求策略的良好成效。票据贴现低于去年同期，与一般信贷形成互补关系。金融投资方面，Q3常熟银行金融投资规模环比减少，一方面或是债券净值在震荡走势中受到负面影响，另一方面或是在债市缺乏机会的行情下，资产端向信贷倾斜。Q3银行业存款脱媒有所放缓，M2保持较快增长，常熟银行存款增长与行业趋势相符。存款结构方面，在低基数、财政资金下沉、资本市场活跃等积极因素支持下，银行业存款边际活化。叠加常熟银行采取积极措施优化定价策略，Q3活期存款占比小幅提升，预计定期存款平均期限仍延续下降态势。
    存款成本明显下降，息差压力放缓。测算Q3生息资产收益率同比下行60BPs至4.17%（Q2为4.21%，同比下降58BP）。主要有三方面原因：第一，2024年下半年以来多次LPR降息重定价及存量住房贷款利率下降影响显现；第二，收益率较高的个贷占比下降倾向于拉低整体收益率；第三，近年债券利率持续下行，债券投资组合中低息券占比上升致使金融投资收益率明显下降。受存款重定价及主动优化负债结构影响，计息负债平均成本率明显改善，测算同比下降47BPs至1.81%（Q2为1.88%，同比下降37BPs），降幅创近年最大值测算单季度净息差为2.55%，同比下降12BPs，降幅较Q2收窄约8BPs。同业负债利率方面，Q3央行对中长期流动性投放力度较大，资金利率保持低位，有利于降低商业银行发行同业存单与金融债成本。存贷利率方面，后续若有进一步降息动作，预计存贷同步的模式仍会保持，对银行业息差影响有限。在上述环境中，常熟银行紧跟行业步伐及时调整存款利率，并持续采取积极措施压降负债成本，预计息差压力将进一步放缓。
    投资收益表现亮眼；代理业务收入驱动手续费及佣金收入快速增长。Q3公司实现投资收益+公允价值变动损益4.91亿元，依然处于单季度较高水平。由于基数较低，投资收益+公允价值变动损益同比大幅增长121.45%，明显好于行业平均水平。考虑到Q3债市以震荡行情为主，公司较好投资收益一方面或受益于较好的投资能力，另一方面或是由于公司选择部分兑现累计浮盈。中间业务方面，资本市场表现较好带动财富管理业务收入改善，同时，公司抓住市场机会，积极开展自营理财、代理贵金属及保险业务，手续费及佣金净收入延续高增长态势。
    坚持审慎原则，整体资产质量保持稳定。Q3常熟银行不良率保持优异。从行业形势来看，个人贷款风险依然处于出清途中。上半年常熟银行关注类贷款与逾期贷款占比较上年末上升，反映信用风险仍面临压力。公司继续保持审慎原则，保持较大的计提、核销与清收力度。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续在不良核仍有较大的发挥空间，预计整体资产质量保持优异。
    中长期资金增持彰显投资价值。此前，公司决定进行中期现金分红，并将分红比率由20%左右提高至25%的较高水平，股东回报明显提升。同时，公司成长性较好，估值处于低位对中长期资金具有吸引力。上半年第二大股东常熟市发展投资公司持股比例上升，社保基金、利安人寿等机构投资者对公司进行增持。Q3，利安人寿进一步增持，同时，东吴人寿与泰康人寿等机构投资者新进入前十大股东。
    投资建议：受投资收益与代理业务驱动，Q3非息收入表现大幅好于预期。受人民币升值影响，汇兑估值明显减少。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为118.71、132.21、147.00亿元（原预测为119.66、132.14、145.51亿元），归属于普通股股东净利润分别为43.35、49.47、57.47亿元（原预测为43.26、49.34、55.98亿元），期末每股净资产分别为9.40、10.52、11.81元，对应11月3日收盘价的PB分别为0.76、0.68、0.60倍。在银行业个贷风险上升的背景下，公司加大处置力度，整体资产质量保持稳定。在银行业息差和规模增长承压背景下，公司积极拓展非息业务，中高速业绩展现良好持续性。我们维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人经营性贷款信用风险快速上升；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄

2025年三季报点评：客公里收益阶段性承压，看好收入端量价回升

春秋航空(601021)
    2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收168亿元，同比+5.0%，归母净利润23.4亿元，同比-10.3%，扣非归母净利润23.1亿元，同比-10.9%。单三季度：25Q3公司营收65亿元，同比+6.0%，归母净利11.7亿元，同比-6.2%，扣非归母净利11.7亿元，同比-6.1%。25Q3公司盈利和毛利率同比下降，主要系公司客公里收益同比下降，收入端Q3行业价格回落的情况下客座率提升不明显，单位成本降幅低于价格降幅导致毛利率下降，运量提升对收入拉动幅度低于利润率降幅导致盈利同比下降。
    25Q3公司运力投放同比增长14%，整体客座率与24Q3持平。根据公司公告，25Q3公司运力投放同比+14%，整体客座率达到92.5%，同比基本持平。运力主要增投在国际航线，25Q3公司国际港澳台运力同比增长25%，客座率达到89.3%，同比-0.9pct，国际航线增班后供需基本平衡；国内航线运力同比增长11%，客座率93.5%，与往年Q3旺季基本持平。
    油价回落和飞机利用率恢复带动单位成本下降，但客公里收益阶段性承压导致利润率同比下滑。公司25Q3毛利率23.8%，同比-1.9pcts，单位成本同比下降4.7%，小于座公里收益降幅：1）油价回落缓解成本压力：25Q3国内航空煤油出厂价同比-11%，我们测算公司单位燃油成本同比-11%；2）飞机利用率提升带动单位非油成本下降：我们测算25Q3公司单位非油成本同比-0.9%，虽然国际运力增长后面临起降成本提升，且发动机和维修成本项目亦存在涨价压力，但飞机利用率提升使得单位非油成本下降（25H1机队利用率较2019年同期仍有13%差距，利用率有回升空间）；3）座公里收益同比下降：受行业降价影响我们测算公司25Q3整体座公里收益同比-7.5%，由于公司稳态客座率高于行业，客座率提升对座公里收益贡献较小。
    由于暑期国内机票价格承压以及日本线价格下降，公司客公里收益阶段性承压，看好收入端量价回升。公司客公里收益受到暑期国内航线和日本航线价格下降影响，航班管家显示25Q3国内票价同比-3.9%。我们认为行业降价来提升客座率达到较为极致水平，往后看公司客公里收益有望从低位走出。运力端公司机队利用率仍有回升空间，叠加机队净增长，运量仍在扩张通道，看好量价回升。
    投资建议：前三季度国内机票价格阶段承压，我们看好行业供需改善带动票价回升以及公司量价回升，看好公司中长期航网布局深化带动的公司票价水平及盈利能力提升。我们下调2025年归母净利润预测至24.0亿元，维持2026-2027年归母净利润预测29.6/34.7亿元，当前春秋航空股价对应2025-2027年22/18/15倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；飞行员恢复进度低于预期。