公司事件点评报告：业绩底部企稳，渠道开拓顺利

酒鬼酒(000799)
    事件
    2025年10月30日，酒鬼酒发布2025年三季度业绩公告。2025Q1-Q3总营收7.60亿元（同减36%），归母净利润为亏损0.10亿元（同减117%），扣非净利润为亏损0.09亿元（同减117%）。其中2025Q3总营收1.98亿元（同增1%），归母净亏损0.19亿元（2024Q3为亏损0.65亿元），扣非净亏损0.17亿元（2024Q3为亏损0.66亿元）。
    投资要点
    费用控制效果明显，亏损同比收窄
    2025Q3公司毛利率同减3pct至61.22%；销售费用率同减31pct至34.98%，管理费用率同减3pct至15.86%；净利率同增23pct至-9.45%。2025Q3公司合同负债1.17亿元（同减43%）。
    宴席场景表现亮眼，渠道开辟顺利
    三季度公司宴席场景表现亮眼，湖南区域升学宴场次同比攀升，推动终端动销、扫码数据向好，渠道库存延续去化。公司继续深化BC联动营销模式，通过宴席、消费者扫码等联动促销，取得较好的动销效果。公司积极进行渠道创新，开拓连锁KA、企业团购、国际渠道，与胖东来联手打造的联名产品“酒鬼·自由爱”Q3上市，后迅速成为爆品，获得消费者认可。后续公司将继续推进品销联动，强化渠道建设，促进终端动销，加强成本控制，优化经营业绩。
    盈利预测
    公司积极调整经营策略，强化费控，商超新品获市场高度认可，伴随产品体系完善与渠道深耕，有望为公司持续贡献增量。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.04/0.24/0.49（前值为0.17/0.44/0.79）元，当前股价对应PE分别为1461/279/135倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、新品推广不及预期。

公司深度报告：功能性硅烷领军企业，成长空间可期

江瀚新材(603281)
    公司作为国内规模最大、全球规模第三的硅烷偶联剂企业，具备完整的“硅粉-硅烷-高端材料”一体化产业链：
    公司专注主业，持续稳居国内市占率第一，具备20余年的产品研发经营经验，作为全球功能性硅烷细分领域头部企业，江瀚新材全球市场占有率近20%，截至2025年上半年，公司市场占有率继续稳居全球前三、国内第一。公司硅烷产品品类丰富，销售市场遍布全球多个区域，建立了涵盖含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、酰氧基硅烷、硅烷交联剂、硅烷衍生物及三氯氢硅等14个系列100多个品种的完整绿色循环产业链。
    功能性硅烷在新能源、光伏及半导体新兴需求助推下，需求提升有望拉动价格筑底回升：
    国内橡胶轮胎外胎产量逐年提升，轮胎尤其是绿色轮胎的推广有望带动含硫硅烷需求量提升， 2025年1-10月国内新能源汽车销量为833万辆，同比+15.37%，有望带动电池系统正负极材料表面改性、隔膜涂层处理及电池封装胶粘体系中的硅烷偶联剂需求量提升，同时光伏新增装机量CAGR（2024-2028）预计为14%，有望带动组件封装胶膜（EVA、 POE）及背板材料用高端硅烷量提升，加上半导体销售额同比回暖，带动先进封装、晶圆级封装（WLP）工艺中的硅通孔（TSV）、再布线层（RDL）及底部填充胶（Underfill）的界面处理对硅烷偶联剂的需求，三大需求齐发力，整体有望拉动硅烷偶联剂需求增长。
    低成本优势、优质客户资源、强研发实力、新产能增量及充裕现金流构筑公司全方位竞争力：
    公司成本优势大，盈利能力具备强大韧性。在过去三年硅烷价格承压背景下，公司凭借规模化生产与氯元素闭环循环工艺实现极致成本控制， 2025H1公司毛利率达27.91%，远优于同业其他竞争公司；公司深度绑定高端客户，客户忠诚度高，已与多位客户签订长期框架协议，约定在一定期限内锁定价格，保障订单稳定落地；研发精益求精，持续保持较高比例的研发投入，截至2025H1，当期研发费用占营业收入3.30%，研发支出比例较上年同期提升0.18个百分点；增量空间较大，“功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目”于2024年12月达产， 2025H1投入进度已达58.96%，已实现效益8492.82万元；公司具备高质量的盈利能力和稳健的资产效率，具备高ROE的同时负债较低，同时利润率及资产周转率维持较高水平，同时近乎零有息负债的资本结构下，公司财务成本极低。
    公司业绩预测和投资评级：
    功能性硅烷景气或开始回升，公司盈利能力有望持续修复。预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 4.50、 5.95、 6.98亿元， EPS分别为1.2、 1.59、1.87元/股，当前股价对应 PE 分别23.6、 17.9、 15.2倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级
    风 险 提 示
    产能投放进度不及预期；
    下游需求不及预期；
    产品价格下跌等

盈利能力有所提升，联合华为发布解决方案

今天国际(300532)
    事件：公司发布2025年三季报，收入17.10亿元，同比减少16.17%；归母净利润2.20亿元，同比减少18.78%；扣非后的净利润2.58亿元，同比减少26.68%。
    三季度盈利能力有所提升。2025年第三季度，公司收入2.97亿元，同比减少23.83%；归母净利润0.32亿元，同比增长12.81%；扣非后的归母净利润0.31亿元，同比增长10.70%。第三季度公司毛利率为32.05%，相对于去年同期提升了4.25pct；净利润率为10.92%，相对于去年同期提升了3.55pct。
    在手订单充裕。截止2025年上半年，公司新增订单21.43亿元，其中传统新能源、烟草、石化等传统行业的订单额为18.69亿元，其他潜力行业的订单额为2.75亿元；传统行业尚未确认收入订单额为39.77亿元，其他潜力行业尚未确认收入订单额为7.71亿元，合计为47.58亿元。
    联合华为发布智慧物流与仓储SMART方案。2025年9月，公司作为华为生态伙伴之一，与华为等联合发布了“智慧物流与仓储SMART解决方案”，合作重点关注两大领域：一是AGV（自动导引车）自主技术研发，提升无人搬运稳定性与效率；二是推广智慧物流园区联合解决方案，整合安防、调度、仓储全流程，让方案能力更快落地具体场景。
    投资建议：公司在手订单充裕，潜力行业订单增速较快。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.55/0.73/1.07元，维持“买入”评级。
    风险提示：潜力行业增长不及预期；传统行业增长不及预期；行业竞争加剧。

系列点评十二：月度销量表现亮眼 公升级车型亮相米兰展

春风动力(603129)
    事件：据中国摩托车商会数据，公司10月燃油摩托车销量1.7万辆，同比+12.3%，环比-1.2%；极核电摩（不包含电自）销量2.8万辆，同比大幅增长。四轮沙滩车出口销量为1.9万辆，同比+43.3%，环比+14.3%。
    两轮车：出口销量同比高增极核发展持续提速。中大排摩托车：公司10月250cc+摩托车1.1万辆，同比+27.8%，环比-13.8%，1-10月累计销量16.6万辆，同比+35.6%，市场份额提升至20.2%，较2024年全年+0.4pcts，全新高端675cc三缸车型销量5.5万辆，同比+510.5%，产品结构持续优化升级；
    出口端：公司两轮摩托车出口同比恢复高增长，10月销量为1.1万辆，同比+50.1%，环比+2.8%；1-10月累计出口11.6万辆，同比+20.6%，2025H2起随着全新渠道的导入，两轮车出海业务有望持续回暖；极核品牌：公司极核电摩（不包含电自）10月销量2.8万辆，同比+141.0%。2025年1-10月极核电摩销量25.3万台，同比大幅增长，极核渠道加速扩张，国内实现核心城市全覆盖，国际已拓展至30余个国家和地区。
    四轮车：深入挖掘美国市场看好四轮高端化布局。10月四轮沙滩车出口销量为1.9万辆，同比+43.3%，环比+14.3%，接近历史单月新高；1-10月累计销量15.1万辆，同比+9.7%。公司保持稳健发展态势，2025年上半年欧洲市场继续蝉联市占率第一，美国市场持续开拓，核心新品U10PRO凭借性能与品质升级迅速出圈，零售端表现抢眼，带动公司四轮车ASP持续提升。公司中长期则有望依凭产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额。
    2025米兰展：高端新车频出公升级车型亮相。（1）全新旗舰ADV：1000MT-X：公司完全自主研发的公升级ADV。它搭载了946cc直列双缸发动机，最大功率83kW（约113马力），最大扭矩105N·m。车辆配备了六轴IMU、弯道ABS、可调牵引力控制系统、双向电子快排以及全可调的KYB悬挂和布雷博制动系统，电控配置全面。此外，诸如电动可调风挡、加热手把与坐垫等舒适性配置，也让它成为一款兼顾越野与长途旅行的硬派ADV。（2）性能旗舰原型：V4SR-RR Prototype：公司展示技术实力的里程碑之作。它搭载了一台997cc的90°V4发动机，曲轴功率超过157kW（约210马力），功率重量比达到0.86kg/hp，跻身顶级性能超跑行列。外观上采用了先进的空气动力学设计，包括主动式定风翼，并配备了半主动电子悬挂和高阶动力控制系统。
    投资建议：长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局，我们预计公司2025-2027年营收199.1/245.1/295.0亿元，归母净利润18.6/23.8/29.3亿元EPS为12.19/15.61/19.21元。对应2025年11月14日242.36元/股收盘价，PE分别20/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动等。

Q3业绩短期承压，静待新药放量

济川药业(600566)
    主要观点：
    事件：
    公司2025年前三季度实现营业收入39.32亿元，同比-32.27%；归母净利润10.22亿元，同比-46.27%；扣非归母净利润8.59亿元，同比-49.43%。
    分析点评
    业绩短期承压，静待消费需求逐步恢复
    公司2025Q3单季度实现营业收入11.83亿元，同比-33.17%；归母净利润2.98亿元，同比-47.19%；扣非归母净利润2.39亿元，同比-54.00%。业绩下滑主要是由于受终端市场需求变化，公司蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒销售收入同比减少，以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响。
    25年前三季度公司整体毛利率为76.28%，同比减少2.98个百分点；销售费用率34.04%，同比减少3.69个百分点，销售费用率持续优化；管理费用率8.24%，同比增长5.19个百分点；研发费用率6.91%，同比增长1.80个百分点，财务费用率-1.39%，同比增加2.15个百分点，前三季度经营性现金流净额为7.04亿元，同比-59.56%。
    核心产品复苏值得期待，研发BD持续推进
    根据米内网数据，公司主要产品蒲地蓝消炎口服液以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列。蒲地蓝消炎口服液在2024年全国城市公立医院、城市药店清热解毒用药中成药市场份额分别约为13.6%和7.54％，均排名第二；小儿豉翘清热颗粒在2024年全国公立医院、城市药店儿科感冒用中成药市场份额分别约为46.55%和37.32%，均位居第一。
    2025年上半年，公司在研发与注册方面取得多项进展。其中，1.1类中药创新药小儿便通颗粒已完成上市申报并获受理。2025年上半年，公司新增进入临床三期项目1项，累计提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件，并获得中国发明专利授权2件。
    合作产品玛硒洛沙韦片获批，静待1类流感新药放量
    2023年8月，济川有限与征祥医药签署独家合作协议，授予济川有限在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白(PA)抑制剂口服制剂(即玛硒洛沙韦片)约定的适应症享有独家推广权益。2025年7月玛硒洛沙韦片收
    到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》。
    投资建议
    根据公司三季报情况，我们维持此前预测，预计公司2025~2027年收入分别62.29/67.46/74.41亿元，分别同比增长-22.3%/8.3%/10.3%，归母净利润分别为16.4/18.5/21.1亿元，分别同比增长
    35.2%/12.5%/14.6%，对应估值为16X/14X/12X。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。

经营现金流改善，布局AI和城市更新

中衡设计(603017)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    单季度收入企稳回升，现金流明显改善。2025年前三季度，公司实现营业收入7.78亿元，同比下降15.36%。实现归母净利润5626.81万元，同比下降15.85%；实现扣非归母净利润4276.81万元，同比下降14.53%。2025Q3公司实现营收2.57亿元，同比增长1.99%，单季度收入企稳回升；归母净利润为亏损104.44万元，主要系报告期总包收入增加、成本费用管控及坏账计提减少共同所致；扣非归母净利润亏损580.13万元。现金流方面表现亮眼，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.28亿元，同比大幅增长63.35%，主要系公司控制现金支出及通过法律活动解锁被冻结资金所致。
    盈利能力相对稳定，应收账款有所下降。公司2025年前三季度毛利率为26.31%，同比下降0.03pct,净利率为7.34%，同比下降0.04pct。期间费用率为16.49%，同升0.16pct。截至报告期末，公司资产负债率为55.77%，同比上升0.81pct;应收账款为5.38亿元，较2024年末下降1.62亿元，应收账款持续优化。
    积极布局城市更新、绿色建筑、AI、BIPV、BAPV等。公司作为区域领先的设计企业，积极跟踪和探索建筑设计行业理论前沿和科技实践，持续加强AI、BIPV、BAPV、节能与绿色建筑、装配式建筑、BIM、复杂结构等技术的研究与开发，积极推进城市更新（含城市诊断）、高端工业、教育、医疗等建筑产品的研究。子公司衡星信息自主研发基于AI图像识别与RPA流程自动化机器人技术。公司参股子公司园测信科所开发的槿墨AI已接入DeepSeek主流模型。公司在航空航天制造业建设中标了天兵科技运载火箭及发动机智能制造基地、山东箭元航天科技总装总测生产基地、星际荣耀火箭制造基地、安庆年发20发可回收液体火箭制造厂房建设项目等。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.51、0.54、0.56亿元，分别同比0.3%/+4.7%/+3.7%，对应P/E分别为54.79/52.33/50.45倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

与宁德签订3年200GWh电芯供应强强联合，继续看好国内独储+海外突破逻辑！

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司公告与宁德时代签订《战略合作协议》，在26年1月1日至28年12月31日合作期内，双方应于每年度末（12月1日前）就未来三年的合作目标进行滚动式更新，并签署相应年限的合作备忘录予以确认。其中2026年1月1日至2028年12月31日，公司采购电量累计不低于200GWh，宁德时代确保按公司需求量纲供应。
    与宁德强强联合，实现共赢。1）公司锁定优质电芯，巩固行业优势地位，公司紧抓国内大储黄金期，未来3年年均出货高增确定性较高；2）在电芯紧张背景下，宁德优先保障公司储能需求量，锁量同时也提供有竞争力的价格支持，从而有效降低电芯成本。
    国内：国内独储持续性超预期、商业模式创新带动公司享受黄金期。截至目前国内已超7个省份出台容量电价补偿或峰谷套利拖底，叠加峰谷价差+辅助服务，储能irr提升到6-12%，商业模式跑通；内蒙容量电价补贴政策超预期落地，往后看仍有更多省份将对容量电价补贴制定标准。25年我们预计国内锂电储能装机150GWh，同比+35%，预计26年225GWh，同比+50%，需求持续性超预期。公司助力甘肃首个GWh级独立储能电站交付+运营落地；公司电网背景强，公司拥有交易平台和大数据分析，能够提供一站式解决方案，从项目开发、资金支持到技术保障，整个过程高度贴合，给资方和开发商承诺最低收益率，设备交付、运维、交易利润弹性高！预计公司25年国内大储出货27GWh，26年60GWh（自主开发项目50GWh，今年底落地20GWh、明年年中继续落地30GWh）。
    海外：欧美澳等市场持续高增、公司从0到1潜力较大。25年美国储能正加速抢发货，BBB法案限制26年美国储能援助比例要求，但25年底前开工项目不受此约束；同时随美国数据中心爆发，电力紧缺程度加剧，且绿电为趋势；2）欧洲及新兴市场在建项目众多，多点开花。25年公司海外从0到1，目前已成功突破欧洲、东南亚、北美等市场，预计明年海外出货10GWh，未来有望成为海外核心供应商。
    盈利预测与投资评级：我们维持25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为9.1/19.0/30.9亿元，同比+41%/+109%/+63%，对应PE75/36/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、国际贸易及行业政策变动。

收入稳健提升，境外与新能源合同表现亮眼

中国能建(601868)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    营业收入稳健提升，经营现金流改善。2025Q3公司实现营收1114.53亿元，同比增长10.48%；实现归母净利润3.54亿元，同比降低56.92%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比降低79.98%，公司单季度利润承压，主要受房地产市场调整等因素影响。2025年前三季度，公司实现营业收入3235.44亿元，同比增长9.62%，其中公司战略性新兴产业营业收入同比增长16.75%，占比38.81%；实现归母净利润31.56亿元，同比下降12.43%；实现扣非归母净利润26.25亿元，同比下降7.76%。2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-91.10亿元，同比少流出34.08亿元。
    毛利率有所下降，期间费用率管控良好。2025年前三季度公司毛利率为10.92%，同比下降0.62pct；净利率为1.88%，同比下降0.19pct。期间费用率为7.72%，同比下降0.59pct，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用均同比略微降低，费用管控效果良好。资产负债率为77.83%，同比上升0.27pct，资产负债结构总体稳健。
    新签合同额稳中有增，境外与新兴产业表现亮眼。2025年前三季度，公司累计新签合同额9927.75亿元，同比增长0.40%。分业务看，工程建设业务新签合同额9164.76亿元，同比增长3.70%，其中新能源及综合智慧能源业务新签合同额达4121.15亿元，同比增长5.15%；勘测设计及咨询业务新签合同额217.04亿元，同比大幅增长38.01%。分区域看，境外市场新签合同额2646.78亿元，同比增长12.67%，国际业务经营效果明显。公司紧绕国家“双碳”战略，在能源电力、水利主业领域夯实领军地位，并积极布局战略性新兴产业，多个国家级重大示范项目顺利推进，如中能建松原氢能产业园将于2025年底前投产。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为84.94、86.64、88.05亿元，分别同比1.2%/2.0%/1.6%，对应P/E分别为11.93/11.69/11.51倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

民营炼化龙头，打造海内外双循环

荣盛石化(002493)
    投资要点
    内扩炼化版图，外引国际战投：
    历经30载耕耘，荣盛石化完成了由“一根丝”到“一滴油”，再到平台型新材料企业的不断成长跨越。2023年3月，公司以高溢价率向沙特阿美转让10%股权，就原油采购、原料供应、化学品销售等方面与沙特阿美达成战略合作。
    依托浙石化，构筑石化护城河：
    公司旗下浙江石化拥有4000万吨炼能，是全球单体规模最大的炼化一体化项目，规模优势是其最坚固的护城河。浙江石化下游集成芳烃、乙烯、PTA、EVA等，产业链深度、广度兼备。
    两国四基地双循环，打开成长空间：
    公司未来最核心的增量在于海外，与沙特阿美合资开发SASREF炼厂二期，双方旨在构建两国四基地双循环。未来有望依靠沙特朱拜勒工业园区的工业成本优势和四基地物料循环利用增厚利润，同时借助海外炼厂的区位优势打开成长空间。
    公司业绩预测和投资评级：
    公司是中国民营大炼化龙头企业之一，一体化优势稳固。向内深化规模护城河，向外打造两国四基地双循环。当前公司受到石化产品不景气影响，业绩承压。随着石化产业的底部反转，公司盈利能力有望持续修复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为26.09、40.82、54.40亿元，当前股价对应PE分别为41.4、26.4、19.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；
    项目建设进度不及预期；
    产品价格波动；
    原材料价格波动；
    下游需求复苏不及预期。

多牌照发力，产融协同韧性突显

中油资本(000617)
    核心内容
    中油资本是中国石油集团旗下负责金融业务管理的专业化综合性金融业务公司，是中石油金融资产监管、金融业务整合、金融股权投资、金融风险管控的平台。公司于2016年10月由中国石油集团批复设立，于2017年2月在深交所A股市场完成重组上市。2025Q1-3公司实现营业总收入256.45亿元，同比-12.2%；实现归母净利润39.97亿元，同比-7.9%；加权平均ROE（未年化）同比-0.42pct至3.87%。业绩下滑预计主要系利率下行背景下，公司部分业务板块净利差有所下降。
    公司具备多个牌照金融业务，昆仑银行、中油财务、昆仑金租是公司的主要业务。主要通过其控股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、昆仑保险经纪，以及参股公司中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行、财务公司、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券、信用增进、股权投资与数智业务。24年昆仑银行、中油财务、昆仑金租营收分别为167、163、28亿元，占比分别为43%、42%、7%。1）昆仑银行（持股比例为77.09%）：依托中国石油集团的资源优势进行展业，产融结合特色化经营，对公业务优势显著。国际业务成熟，有望受益于石油人民币结算。
    2）中油财务（持股比例为28%）：集团公司的内部银行和唯一司库平台，资产、收入、利润等指标连续保持国内第一。截至2024年末，贷款规模同比增长23%；不良率为0.02%，资产质量很好。
    3）昆仑金租（持股比例为60%）：资产集中于交通与能源领域，资产质量优异，24年末不良租赁资产占比为0.44%，同比下降0.26pct。
    各业务板块协同发力，深度融入石油产业链生态。中油资本凭借齐全的金融牌照，在综合金融布局中具备先发优势。预计金融板块盈利能力逐步修复，有望对公司整体收益形成支撑。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2025-2027年中油资本营业总收入分别为392.90、396.07、399.21亿元，分别同比增长0.7%、0.8%、0.8%；归母净利润分别为47.42、49.31、51.40亿元，分别同比增长1.9%、4.0%、4.2%。综合来看，公司2025年合理估值约为1388亿元，对应目标价10.98元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、石油产业链景气度下行风险；2、资产质量承压风险；3、利率波动影响盈利能力的风险。

X+SLG全球布局，IP+AI+IDC驱动价值回归

世纪华通(002602)
    投资要点
    事件：公司于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”，股票交易的日涨跌幅限制由5%变为10%。
    成本费用结构性优化，双爆款强势驱动业绩高增。2025Q1-3，得益于《WhiteoutSurvival》(《无尽冬日》海外版，后称《WS》)、《Kingshot》(《奔奔王国》海外版，后称《KS》)双爆款强势驱动业绩，叠加成本控制，公司实现营收272.23亿元(同比+75.31%)、归母净利润43.57亿元(同比+141.65%)、扣非净利润42.94亿元(同比+140.98%)，总体毛利率达69.85%(同比+4.71pct)；费用变化：销售/管理/研发/财务四项费用率呈结构性调整(同比+5.36/-1.92/-1.90/-0.44pct)，销售、研发费用显著增长体现公司对宣传推广和产品技术迭代的重视。
    核心IP矩阵持续发力，X+SLG全球布局。核心IP：《传奇世界》《龙之谷》等经典IP助力公司新品快速破圈。出海布局：据SensorTower，《WS》连续15个月登顶中国出海手游收入榜，全球累计收入(不含国内安卓市场和小程序数据)超35亿美元(约合人民币250亿元，截至今年9月)。《KS》于今年2月发布，上市4个月即达出海手游收入榜前3，7-10月连续4个月和《WS》包揽榜单冠亚军。
    摘帽符合预期，回购注销传递发展信心。公司提交的摘帽申请于11月10日获批，并于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”。公司于12日发布公告，拟回购5-10亿元公司股份并注销，彰显管理层对公司内在价值的认同和对未来发展的信心，或对行业和板块估值形成有力支撑。
    投资建议：出海表现强劲，IP+AI+IDC共振驱动估值提升。我们预测公司2025-2027年营收分别为373.08/444.50/478.86亿元；归母净利润分别为59.18/76.03/93.72亿元；对应PE为22.8/17.7/14.4倍；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新游流水不及预期、商誉不确定性、地缘冲突和地方政策变化风险等。

服务器推动NOR增长，推理加速3D DRAM商业落地

兆易创新(603986)
    l投资要点
    AI服务器搭载的HBM规格从HBM3E走向HBM4，NOR Flash用量持续提升。HBM4作为HBM3E的迭代产品，在带宽、容量、功耗等核心性能指标及制造工艺上均实现跨越式升级，这种技术升级使得其对应的AI服务器对承担系统初始化等功能的NOR Flash用量大幅提升。一方面，HBM4的复杂结构依赖NOR Flash适配。HBM4采用2048位接口，传输速率提升至8Gb/s，总带宽达到2TB/s，较HBM3（1TB/s）实现翻倍增长；HBM4还支持4-18层的TSV堆叠，芯片密度达到24Gb或32Gb，单堆栈的最大容量可达64GB；HBM4的独立通道数从HBM3的16个增至32个。HBM4物理结构和电源管理逻辑远复杂于HBM3E，NOR Flash承担着AI服务器系统初始化、安全启动和固件存储的核心功能，可满足HBM4每层DRAM独立电源管理与初始化的需求。另一方面，AI服务器需求放量放大NOR用量缺口。11月11日，据科创板日报援引台湾经济日报报道，随着AI服务器搭载的HBM规格从HBM3E走向HBM4，堆叠层数增加的趋势下，NOR Flash用量提升约50%。
    GPU/DPU算力部件、BMC、RAID控制器等管理与存储辅助部件推动NOR Flash用量。GPU和DPU将是SPI NOR Flash应用增长最快的领域。在云端AI服务器的高密度GPU运算场景中，高频数据交互催生SPI NOR Flash的差异化需求，如8个英伟达A100组成的GPU模组中，有4种不同容量组合的SPI NOR Flash在使用，以保障高速数据传输与计算协同稳定性。与此同时，作为云端服务器标配的数据处理单元DPU，因云端处理与GPU加速的异构计算特性，对存储方案提出分级需求：256Mb至2Gb容量适配数据缓存与临时存储的高频交互场景，8Mb至32Mb容量则满足轻量化控制代码的存储需求，通过精准匹配任务负载的分级策略，实现数据处理效率与硬件成本的优化平衡。AI服务器的技术演进推动SPI NORFlash需求持续升级：针对紧凑空间设计，需提供小尺寸封装与高容量集成的产品方案；耐高温性能适配数据中心高温环境；面对高速信号传输中的干扰与衰减问题，需强化驱动能力以保障信号完整性；针对高安全敏感市场，数据加密功能需求显著提升；同时，BMC管理模块与DPU卡等场景对8-32Mb小型容量闪存的需求持续增多，推动产品向轻量化、定制化方向发展。
    AI大发展时代，定制化存储市场空间潜力巨大。AI模型推理场景，除了算力芯片，数据存储的带宽和降本需求也是关键，基于先进封装的近存计算应运而生。3D DRAM相较于HBM和传统DDR，3D DRAM比HBM的功耗更低，适合端侧低功耗场景，同时定制化可实现更高带宽，可通过定制更多I/O接口实现超高带宽，而传统DDR的带宽偏低；另外，3D DRAM成本更低，对比海外存储大厂HBM颗粒十几美元/GB的价格，国产定制化存储有望实现显著的降本，更加适合端侧海量设备的普及。3D DRAM潜在限制为存储容量，相较于HBM，3D DRAM能做到几十GB的水平，能够适用于部分云端的场景。3D DRAM凭借高带宽、低功耗、适配定制化的特性，契合端侧与边缘侧AI推理对数据传输效率和功耗控制的核心需求，当前已通过与多家芯片厂商合作实现商业化落地，在边缘计算、机器人、智能座舱等多推理场景形成突破，同时国内产业链已构建起从技术研发到量产供应的完整落地体系。公司定制化存储解决方案进展顺利，进入年末，陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，明年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。长期来看，公司坚信这一技术路线在端侧AI会得到广泛应用，在AI大发展的时代，定制化存储的市场空间潜力非常大。在这一领域，公司凭借自身的研发实力和先发优势，有望占据重要地位。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入95/120/150亿元，实现归母净利润分别为16/25/33亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇率风险。

深度报告：以无线之功，助万物智连

泰凌微(688591)
    核心观点
    低功耗蓝牙全球龙头厂商：公司的主要业务是低功耗无线物联网芯片的研发、设计与销售，主要聚焦于低功耗蓝牙、双模蓝牙、Zigbee、Matter、WiFi等短距无线通讯芯片产品；在私有2.4G芯片、无线音频芯片也有长期的技术积累和产品布局。公司的产品广泛应用在电脑外设、智能家居、智能硬件、智能工业系统、智能商业系统等领域。凭借在蓝牙领域的突出贡献及行业地位，公司2019年7月获选为国际蓝牙技术联盟（SIG）董事会成员公司。公司产品家族分为三大板块：第一类产品，可支持2.4GHz的无线芯片，主要用于音频传输；第二类产品，多模的IoT芯片，除了支持Bluetooth6.0、Zigbee、Matter，还支持Thread、2.4G、WiFi；第三类产品，音频产品，具有多模低延时的特性，能同时支持BluetoothLE audio，BluetoothClass和2.4G私有协议。公司在所处行业的多个领域拥有突出优势，地位稳固。公司的蓝牙低功耗SoC芯片长期位于市场的头部位置，成为全球第一梯队的代表之一。在Zigbee领域，公司是出货量最大的本土Zigbee芯片供应商，并稳居全球前列，在本地和国际市场上有强劲竞争实力。公司还在2.4G私有协议SoC领域取得领先地位，特别是在无线和AI人机交互设备（HID）、智能零售电子货架标签（ESL）为代表的主要应用市场。在无线音频SoC方面，公司支持多种无线音频技术，包括最新的蓝牙低功耗音频技术，其芯片已成功进入国际头部品牌的产品线。
    端侧AI大时代，公司市场前景广阔：随着大模型压缩和量化技术的不断提升，知识密度持续增大，终端搭载的模型能力值逐步增强。端侧AI行业正呈现快速增长态势。据FortuneBusinessInsights数据显示，2024年，全球边缘AI市场预计在270.1亿美元，到2032年规模将增至近2700亿美元，预测期内复合年增长率（CAGR）高达33.3%。根据蓝牙技术联盟(Bluetooth Special Interest Group，SIG)在2024年5月发表年度报告《2024年蓝牙市场趋势报告》预测，在2028年，蓝牙设备的年出货量将达到75亿台，五年年复合成长率(CAGR)达8%。根据权威研究机构Fundamental Business Insights报告显示，2023年Wi-Fi芯片市场规模为210亿美元，而到2033年将达到345亿美元，复合增长率超过4.4%。
    内生&外延齐发力，未来可期：经过多年的自主研发和技术积累，公司已经建立起一套围绕低功耗无线物联网协议标准的核心技术体系，在芯片设计、物联网协议栈开发、大规模组网、多样性物联网应用等方面均形成了自主研发的核心技术。产品侧，公司在低功耗无线连接技术方面的能力也不断拓展，从低功耗蓝牙、Thread/Zigbee/Matter、传统蓝牙、超低延时2.4G，进一步拓展到WIFI领域，拓宽了公司的产品和市场边界。此外，公司发布公告拟收购上海磐启微电子有限公司控股权，标的公司的Sub-1G、5G-A无源蜂窝物联网技术与泰凌微技
    术路线高度互补，将进一步扩大、完善泰凌微在物联网市场的产品布局，有助于泰凌微快速拓展产品应用场景，开拓更为广泛的客户市场。u投资建议：我们预计2025~2027年公司分别实现营收11.15亿元、14.66亿元、18.57亿元，预计2025~2027年公司分别实现归母净利润2.16亿元、3.25亿元、4.83亿元，对应PE分别为50.1倍、33.3倍、22.5倍，考虑到公司在无线连接等领域所具备的较强竞争力、持续推出新品、叠加下游广阔的市场前景，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦及政策变动风险、市场竞争加剧风险、技术迭代风险、核心技术人才流失风险、并购失败风险。

三一重能25Q3业绩点评：风机触底承压，双海有望提振盈利

三一重能(688349)
    摘要：
    事件：25Q1-3公司营收144.51亿元，同比59.36%，归母净利润1.22亿元，同比-82.21%，扣非净利润-0.13亿元，由盈转亏。25Q3公司单季营收58.57亿元，同比54.64%，环比-8.58%，归母净利润-0.88亿元，扣非净利润-1.12亿元，由盈转亏，不及预期。
    短期承压，看好盈利修复。我们估计受风机中标低价订单以及无风场销售影响，风电项目整体业绩承压。Q3低价订单基本交付完毕，25年公司风机中标价格较去年提升约5%，Q4风场加速出售，我们预计25Q4及26年公司有望受益于价格回升和成本下降，盈利改善可期。
    海外扩张加速。公司在海外加速扩张，1）布局方面，公司收购罗马尼亚目前在建最大光储混合项目之一。2）产能方面，公司印度工厂在今年已实现稳定交付，哈萨克斯坦工厂已进入试生产阶段。3）订单方面，公司已获得来自欧洲西班牙、德国的订单，中亚订单显著增长，其他新兴市场项目也正同步推进。公司海外在手订单价值已超100亿元，预计2026海外出货超1GW，我们认为海外盈利高于国内，加速出海有望提振盈利。
    海风陆续交付。25年来陆续获粤电石碑山200MW、河北建投祥云岛250MW海上项目订单，下半年开始交付。10月10日，公司成立海上风电子公司，进一步推进海风建设。十五五规划建议稿提出，积极稳妥推进和实现碳达峰，坚持风光水核等多能并举。《风能北京宣言》明确提出十五五风电新增装机120GW/年，海风15GW/年，公司加速布局海风，有望受益行业高景气。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/237.84亿元，归母净利润13.58亿元/22.23亿元，EPS为1.11元/1.81元，对应当前股价的PE为25.43倍/15.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险。

麦格米特Q3业绩点评：Q3业绩承压，AI电源持续推进

麦格米特(002851)
    摘要：
    事件：25Q1-3营收67.91亿元，同比15.05%，归母净利润2.13亿元，同比-48.29%，扣非净利润1.17亿元，同比-67.85%。25Q3单季营收21.18亿元，同比11.93%，环比-10.18%，归母净利润0.39亿元，同比-59.58%，环比-41.16%，扣非净利润-0.24亿元，由盈转亏，不及预期。
    海外变频家电业务承压，系变频家电业务和扩产影响。25Q3公司毛利率21.31%，同比-3.97pcts/环比0.11pcts，净利率2.51%，同比-2.87pcts/环比-0.55pcts。业绩下滑主要系：1）家电价格战影响上游；2）受冷年影响，海外消费业务不及预期；3）海外、杭州工厂扩产，折旧费用增加。剔除变频家电事业部，公司其他事业部Q1-3收入同比增长约29%。我们认为随着公司Q4订单恢复，加大控本降低管理费用，业绩有望修复。
    从PowerShelf到PowerRack,AI电源产品持续丰富。公司目前已推出PowerShelf、BBUShelf、PowerCapacitorShelf、800V/570kWSideRack等一系列产品，可匹配GB200/GB300、下一代rubin架构及未来新一代技术平台与SST等。公司的产品能力已横跨柜外&柜内多级降压转换所涉及的电源模块与系统，正逐步向AI数据中心供电整体系统解决方案商拓展。
    国内领先NV链服务器电源供应商，持续拓展海内外其他客户。公司己与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一。除英伟达外，2025年公司已同步在国内外全行业的上中下游全链条客户端做到了全面覆盖对接，已获得部分国内外厂商的准入。
    投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为360/583/1021百万元，对应EPS分别为0.65/1.06/1.86元，对应PE分别为127/78.34/44.73倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；技术路线变更的风险；地缘政治的风险。

业绩稳健增长，新型储能加快规模化发展节奏

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。25Q1-Q3实现营业收入53.20亿元，同比+17.72%；归母净利润14.33亿元，同比+37.13%；扣非后归母净利润14.31亿元，同比+35.30%。其中Q3实现营业收入20.19亿元，同比+25.59%，环比+15.80%；归母净利润6.01亿元，同比+43.41%，环比+31.06%；扣非后归母净利润59.30亿元，同比+39.95%，环比+28.40%。
    电力需求增加，抽水蓄能领跑地位持续巩固。公司属南方电网公司旗下抽水蓄能与电网侧独立储能运营平台，是全国抽水蓄能领域龙头企业，截止25Q3期末，抽水蓄能业务作为公司的主营业务实现营业收入33.06亿元，营收占比62.14%。2024年3月，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，提出“优化抽水蓄能中长期发展规划布局”。2024年8月，中共中央国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出，到2030年抽水蓄能装机容量超过1.2亿千瓦。2024年10月，国家发展改革委等六部委联合印发《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，指出“有序建设抽水蓄能电站”。2024年11月，《中华人民共和国能源法》颁布，第三十二条提出“国家合理布局、积极有序开发建设抽水蓄能电站，推进新型储能高质量发展，发挥各类储能在电力系统中的调节作用”。公司积极响应国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，2025年4月发布投资约80.35亿元建设云南西畴抽蓄项目公告。截至6月底，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1200万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林抽水蓄能电站（120万千瓦），云南的西畴抽水蓄能电站（120万千瓦）。公司在可变速抽蓄机组、抽蓄核心控制系统、“AI+抽蓄”等领域形成了一批具有自主知识产权的重大创新成果。10月，公司“抽水蓄能机组成套开关设备联合技术攻关与转化”作为20项优秀案例之一获颁中国专利协会首批（2025年度）“百链千企”专利产业化推进工程典型案例；同月，公司联合西开电气公司申报的《抽蓄机组成套开关设备研制关键技术及应用》获中国机械工业联合会科技进步一等奖。
    稳固调峰水电优势，设备可靠性保持高水平。截止25Q3期末，公司调峰水电业务实现营业收入16.50亿元，占25Q1-Q3总营业收入的31.01%；25Q1-Q3公司归母净利润实现+37.13%主要便受益于调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加。截至6月底，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦，其中天生桥二级水电站装机132万千瓦，鲁布革水电站装机60万千瓦，文山地区小水电装机11万千瓦；9月，天二公司4号机组荣获中电联2024年度全国发电机组可靠性对标标杆机组称号。
    把握“双碳”机遇，新型储能稳步推进。截止25Q3期末，公司新型储能业务实现营业收入2.67亿元，占25Q1-Q3总营业收入的5.02%。截至6月底，全国新型储能项目装机规模已超过8000万千瓦，公司新型储能投产装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时；新建成的3座电化学储能电站正式投产，分别为云南文山丘北储能项目（200MW/400MWh）、海南临高储能项目（20MW/40MWh）、湖南中南水泥厂配储项目（5.1MW/14.7MWh）。截止8月15日，作为我国首个大型锂钠混合储能站的宝池储能站充放电量突破1亿千瓦时，创下自主研发应用“全球首套构网型钠离子储能系统”“全球最大单机高压直挂式构网型储能系统”等多项世界“第一”；10月，广西电网的全国首个大容量钠离子电池储能电站二期扩容工程正式投入运营，为钠离子电池技术在大规模储能领域的标准化推广筑牢根基。
    政策促储能转型，释放新型储能多元价值。2025年2月国家发展改革委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格（2025）136号），从固定电价制度全面转向市场化定价机制，并为储能参与电力市场化交易提供了制度保障，储能行业从政策驱动向市场化竞争转型。9月12日，国家发展改革委、国家能源局印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025
    2027年）》指出，2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元。9月12日，国家发展改革委、国家能源局关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知（发改价格﹝2025﹞1192号），文件明确，就近消纳项目电源应接入用户和公共电网产权分界点的用户侧，新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于60%，占总用电量比例不低于30%、2030年起新增项目不低于35%。《通知》聚焦绿电直连、零碳园区、源网荷储一体化等就近消纳模式，明确项目需满足界面清晰、计量准确、新能源发电占比达标等条件，公共电网依接网容量保障供电。储能应用场景多维拓展，新型储能多元价值有望持续释放。
    投资建议：公司是南方电网旗下抽水蓄能与电网侧独立储能运营平台，抽蓄业务稳健发展，有望受益于新型储能行业的高景气度，我们看好未来公司的成长空间，预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.67/17.85/19.87亿元，对应EPS为0.49/0.56/0.62元/股，PE为28/24/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

北交所信息更新：大功率检测设备下游需求恢复，在手订单稳定增长

武汉蓝电(920779)
    2025Q1-Q3：营收1.03亿元，同比-14%，归母净利润3937万元，同比-29%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收1.03亿元，同比下滑13.56%，归母净利润3936.76万元，同比下滑29.19%。考虑到受锂电池材料去产能及高校科研经费收缩等因素影响公司下调部分产品定价，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.79/0.90/0.99（原0.84/0.96/1.06）亿元，对应EPS分别为0.99/1.13/1.23元/股，对应当前股价的PE分别为39.8/34.9/32.0倍，看好公司向新兴领域开发渗透所带来的增长预期，维持“买入”评级。
    消费电子领域电池电芯测试需求逐步恢复，公司在手订单稳定增长
    2025年前三季度，公司在手订单稳定增长，营业收入同比下降，主要由于三季度已发货尚未验收的合同金额同比增加。截至2025年9月30日，公司合同负债3789.60万元，相对2024年12月31日的2025.01万元增长87.14%；存货6566.66万元，相对年初增长48.62%，也源于三季度产品发货尚未验收，发出商品增加。公司大功率设备在手订单受下游消费电子领域电池电芯测试需求逐步恢复影响，2025H1略有回升。大功率检测设备客户主要来自动力电池生产厂商，这类型企业客户平均在发货后三至六个月后验收并确认收入，高校、科研院所、贸易商类型客户平均在发货后一个月左右确认收入。
    研发费用同比增长，拥有专利80项，软件著作权40项
    2025Q1-Q3，公司研发费用1334.42万元，同比增长13.09%，占营收比例为12.93%。截至2025年6月30日，拥有专利80项，软件著作权40项。募投方面，截至2025年6月30日，公司生产基地建设项目投入1888.39万元，进度9.29%，预计2026年6月30日达到预定可使用状态。公司现有产能利用率较高，产能弹性较大，募投投产之前，公司将根据下游客户具体订单情况，短期内通过租赁厂房、招聘生产人员、提高设备及人工效率等方式增加产能满足未来订单增长的需求。
    风险提示：锂电行业需求下滑、市场竞争风险、新产品研发进度风险

拟投资安益谱完善高端产品矩阵，战略布局质谱仪黄金赛道

海能技术(920476)
    投资要点：
    事件：公司2025年11月11日签署协议，拟以现金2100万元（受让股权700万元+增资1400万元）投资安益谱，交易完成后预计持股3.85%。
    高端产品矩阵从色谱迈向质谱，投资安益谱有望布局多元领域协同应用。质谱仪器是科学仪器国产化的核心细分赛道，作为四大谱学之一，不仅在科研行业不可或缺，在医疗临床领域也具备广阔空间；目前全球质谱仪90%的市场份额被欧美日等发达国家的厂商占据，我国质谱仪年进口规模约100亿人民币。安益谱2021年成立，专注质谱仪研发生产，布局单四极杆、三重四极杆气相/液相色谱-质谱联用仪等产品，已切入半导体在线检测、蛋白质组学、生物医药、环境监测等高增长领域。此次投资是公司切入质谱这一高端科学仪器市场的关键落子，不仅新增全新产品布局，更有望与公司现有样品前处理、液相色谱、GC-IMS等产品在半导体材料检测、药物研发、环境溯源等场景形成解决方案协同，合作协同空间可期。
    公司傅立叶变换近红外光谱仪N70新品发布有望带动增量，与西交大联合推动细胞膜色谱产品研发。2025Q3公司傅立叶变换近红外光谱仪新品N70开始导入市场，该产品技术具有无损快速检测的特点，可与公司有机元素分析系列产品的湿化学检测方法形成互补，与公司的有机元素分析系列产品在食品、饲料、制药等应用领域的销售渠道方面协同效应显著；此外，在石化及化工、能源等领域，公司将配置专门的应用工程师负责相关细分领域的方法开发。另一方面，公司与西交大联合共建的“西安交通大学－海能技术细胞膜色谱智能分析仪器研究院”已在双方完成挂牌，研究院将配体受体作用力分析作为细胞膜色谱技术的首个应用领域，完成了配体受体作用力分析仪的第一代工程样机研发；在中药“多组分-多靶点”协同作用机制解析研究领域，公司与成都中医药大学、西安交通大学基于细胞膜色谱技术共同研发了多靶标细胞膜色谱智筛分析仪，为中药复杂体系成分分析研究等提供了突破性解决方案；目前，细胞膜色谱技术相关产品形成了若干订单，但尚处于工程转化阶段。
    海外业务加大投入并贡献增量，GS-IMS有望开拓欧美沼气发电监测场景潜力。全球科学仪器市场需求中，中国占比不足20%，面对广阔的海外市场，一方面2025Q3公司子公司G.A.S.的经营业务仍保持上半年的良好发展态势，并就沼气发电过程中硅氧烷含量检测进行了相关应用方法的开发和布局，近年其在美国已成为该应用领域的标准检测方法，在美国部分州开始陆续转化成订单。另一方面，公司将结合有机元素分析和样品前处理等国内已经取得一定市场地位的优势产品的出海经验，进一步加大海外市场营销投入和产品研发投入，增强产品及品牌的海外竞争力，未来海外市场有望持续将成为公司新的业绩增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.50/0.63/0.80亿元，对应PE为43/34/27倍。目前“十五五”规划为科学仪器行业描绘了清晰的发展蓝图，明确将通过新型举国体制全链条推动技术突破，这意味着政策与资源将向行业集中倾斜，同时“人工智能+”行动预计将推动科学仪器与AI技术深度融合，催生智能化检测解决方案和自动化实验室等新范式；公司作为国产科学仪器的领军，在液相色谱等高端领域有望持续受益，维持“买入”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

需求东风拂面，深耕业务多面开花

比亚迪(002594)
    投资要点
    推荐逻辑：（1）行业新能源渗透率再创新高，政策发力刺激需求。25年1-9月新能源乘用车批发端渗透率达49.9%，同比+7.4pp，产品供给升级+政策端发力推动行业迈向需求拉动阶段，以旧换新政策持续推动进一步刺激需求释放。（2）技术优势突出，持续巩固龙头地位。公司2025H1市占率为29.4%，公司作为行业龙头致力于实现资源垂直整合并且加强技术研发，25H1研发费用296.0亿元，同比+50.8%，强化技术有利于打造爆款车型，完成对市场占有率以及品牌地位的持续巩固。（3）规模效应+海外销量提升带动单车盈利攀升。23年公司销量突破300万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局成果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。长期来看，多重利好因素或将刺激销量持续增长，助力公司单车盈利水平抬升。
    新能源渗透率破40%，政策端助力行业销量增长。25H1新能源乘用车批发端渗透率达44.3%，同比+9.1pp。特别地，今年纯电/插混齐发力，25H1销量分别为441.5/252.1万辆，同比+46.2%/+31.1%。今年中央、地方、企业全面推动汽车以旧换新，截至9月10日，汽车以旧换新申请量达到了830万份，政策效果全面显现。此外，商务部表示还将持续开展千县万镇新能源汽车消费季，加强新能源汽车供需对接。下一步商务部还将推进汽车流通税费改革，未来商务部继续加大力度多措并举、持续释放汽车消费潜力。
    公司实现资源垂直整合，持续巩固龙头地位。从业务布局来看，比亚迪坚持资源垂直整合，业务范围覆盖新能源汽车、手机、电池、半导体等多个领域。目前，公司在新能源汽车领域处于绝对龙头地位，24/25H1市占率分别为34.1%/29.8%，大幅领先于其他厂商。此外，公司的电池产品在产品力与性价比方面具备一定竞争力，25H1全球市占率为17.8%，同比+2.4pp，保持全球第二地位。面对电车行业竞争，具备强大资源的车企才拥有力量抵御不确定性，而公司作为行业龙头有望在行业洗牌的过程中充分利用资源进一步巩固自身领先地位。
    公司深耕汽车领域多年，规模效应开始显现，海外布局成效显著。公司通过“两网”销售渠道，打造完整产品矩阵，渠道优势明显。公司产品输出能力强，已推出多款月销过万的爆款车型，23年公司销量302.4万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局效果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。后续新平台/新车型的上市以及海外市场持续发力或将进一步拉动比亚迪销量增长，继而助力单车盈利向上。
    盈利预测与投资建议。公司系乘用车行业龙头，持续强化技术、产品研发以及拓展海外市场有利于为公司打造新增长动能。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为17.7%。给予公司26年21倍PE，对应目标价120.3元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期的风险，电池外供不及预期的风险，原材料价格上涨风险，地缘政治风险等。

海外业务拓展良好，业绩保持稳健增长

华测导航(300627)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收26.18亿元，同比+15.47%；归母净利润4.93亿元，同比+26.41%，扣非后归母净利润4.53亿元，同比+32.49%。公司单Q3实现营收7.85亿元，同比+0.19%；归母净利润1.66亿元，同比+20.00%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+17.47%。事件点评：
    公司下游应用场景持续扩展，新业务加快落地
    资源与公共事业板块：其中，位移监测业务受项目落地节奏、业务模式优化、对合同质量的要求提升等因素影响有所拖累，造成2025Q3收入增速放缓。精准农业方面，公司布局逐渐丰富，农机自动驾驶产品已远销海外数
    十个国家，不断丰富产品矩阵，陆续推出智能喷雾系统、智能出水桩、农具导航、收获机自动对行系统等新产品，全年预计保持快速增长。水利监测设备已累计在全国千余座水库安装了万余套；公路边坡、桥隧监测领域推出了轻量化安全监测设备与交通信息化平台、数据运营平台。我们认为，公司监测产品应用领域众多，仍存在市场开拓机遇，同时板块内其他业务发展势头良好，不影响该板块长期的增长确定性。
    建筑与基建板块：公司高精度接收机智能装备业务销量稳健增长，市场占有率持续领先，持续推广“视频测量RTK”等高精度接收机智能装备，产品支持视频测量和三维建模，快速从实景视频中高效批量获取高精度三维坐标；还面向市场持续推广测地通软件，自研图形平台突破图形渲染技术难点。数字施工产品积极出海，业务收入在国际市场快速增长。公司通过经销商网络及施工业务合作伙伴在全球范围内推广高精度智能装备和系统应用及解决方案，产品在全球40多个国家持续推广，并在欧洲，亚太等机械控制发达市场开始批量应用，获得积极的客户评价和反馈。
    地理空间信息板块：Q1-Q3仍保持快速增长。其中，三维智能是业务中军，公司已在高精度激光雷达、SLAM、摄影测量、无人飞控等相关领域取得成果，推出众多激光雷达产品；将SLAM算法与RTK算法深度融合，研发如是RS系列测量系统，大幅提升作业效率；多旋翼无人机行者X500搭载高可靠自研飞控系统，具备高抗扰能力；天工航空影像空中三角测量软件及三维建模系统，可实现高精度激光雷达和可见光相机的深度融合三维建模。我们认为，三维智能测绘、无人船测绘产品竞争力日益凸显，应用领域众多、海外市场不断拓展，公司把握行业数字化转型机遇，该业务预计成为全年主要的增长动能。
    机器人与自动驾驶板块：乘用车领域取得突破，已完成车规产线建设及车规认证等投入，客户项目有望快速落地。公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过60万套。虽然相关产品单价较低，短期内收入的贡献有限，但预计全年将延续快速发展态势。非乘用车领域，高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与易控、三一、九识、京东、华为等公司达成合作，全球星地一体增强服务平台已在多个行业成功应用。我们认为，星地一体平台的一体化解决方案优势明显，乘用车业务随着大客户开发及相关车型销量增长，市场份额有望持续扩大，看好长期增长动能。
    海外市场方面：全球化是公司重要的发展战略，已在海外建立经销商网络，并持续完善重点区域的经销商布局，海外团队仍加速建设。公司具有较多成熟产品技术，功能、质量满足海外需求的产品品类不断丰富，凭借高性
    价比优势抢占市场先机，产品已销往全球百余个国家和地区。除RTK外，三维智能业务预计未来出海进程仍保持高景气；农机自动驾驶产品也已经在海外数十个国家实现销售。2025Q1-Q3，公司海外业务保持快速增长，海外收入占比进一步提升，海外业务整体毛利率较高，我们认为随着公司产品持续打磨成熟以及海外市场接受程度提升，以及解决方案需求增长、低空、三维智能产业发展加速，公司或将受益于海外业务占比提升以及国内产品收入结构优化，毛利率有望持续改善。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润7.38/9.39/11.87亿元，同比增长26.5%/27.2%/26.4%；对应EPS为1.34/1.71/2.16元，2025年11月13日收盘价对应PE分别为24.0/18.9/14.9倍，考虑到公司经营稳健，各业务领域百花齐放，增长空间广阔，维持“买入-A”评级。风险提示：产业支持政策不及预期的风险；宏观经济波动的风险；汇兑损益风险。

经营现金流改善，境外订单高增长

中国铁建(601186)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    Q3单季度业绩企稳回升，经营现金流改善。2025年前三季度，公司实现营业收入7284.03亿元，同比下降3.92%；实现归母净利润148.11亿元，同比下降5.63%；实现扣非归母净利润138.69亿元，同比降低6.14%。单季度来看，2025Q3营业收入为2392.04亿元，同比下降1.15%，降幅较上半年有所收窄；归母净利润为41.10亿元，同比增长8.34%，扣非归母净利润为39.89亿元，同比增长10.06%，Q3单季度业绩有所改善。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-797.57亿元，同比少流出92.61亿元，经营现金流有所改善。
    盈利能力有所下降，期间费用率略微降低。2025年前三季度毛利率为8.77%，同比下降0.39pct；净利率为2.37%，同比下降0.27pct。期间费用率为5.25%，同比下降0.08pct，其中财务费用为77.21亿元，同比增长27.25%，主要由于有息负债规模增加所致。公司资产负债率为79.14%，同比上升1.82pct。
    新签合同稳健提升，境外订单表现优异。2025年前三季度，公司新签合同额15187.65亿元，同比增长3.08%，其中第三季度公司新签合同额4625.95亿元，同比增长24.09%，单季度新签合同额增长明显。地区分布上，境外业务新签合同额2048.21亿元，同比大幅增长94.52%，彰显出公司境外市场竞争力；境内业务新签合同额13139.44亿元，同比下降3.96%。分业务看，绿色环保新签合同额同比增长15.44%、新兴产业新签合同额同比增长66.78%，业务结构持续优化。公司在手订单充裕，未完合同额合计80980.45亿元，为未来收入增长提供坚实保障。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为223.55、230.58、237.06亿元，分别同比0.6%/3.1%/2.8%，对应P/E分别为4.88/4.73/4.6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

25Q3业绩点评：业绩稳健，海外市场多领域突破

国电南瑞(600406)
    事件：25Q1-3营收385.77亿元，同比18.45%，归母净利润48.55亿元，同比8.43%，扣非净利润46.39亿元，同比7.04%。25Q3单季营收143.33亿元，同比16.65%，环比-6.61%，归母净利润19.03亿元，同比7.81%，环比-16.24%，扣非净利润18.34亿元，同比7.17%，环比-16.44%，符合预期。
    电网投资高景气，网内地位稳固。25Q1-3国内电网投资4378亿元，同比9.90%，国网输变电设备25年1-5批中标额达786.75亿元，同比25.23%。10月以来，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区特高压直流启动招标，公司订单有望进一步增长。十五五规划建议稿强调坚持风光水核等多能并举，统筹就地消纳和外送，全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平，大力发展新型储能，加快智能电网和微电网建设。公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气。
    海外市场多领域突破，合同金额高速增长。公司产品远销全球140多个国家和地区，25年公司海外在特高压直流输电换流阀、储能、调度自动化系统等多领域取得突破进展，2025H1海外营收19.87亿元，同比139.18%，毛利率19.83%，同比-5.45pcts，国际合同同比增长超200%，海外业务收入及利润实现稳步提升，预计全年将保持稳健增长。
    盈利短期承压。25Q3毛利率26.5%，同比-3.12pcts/环比-1.25pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.56%/2.29%/5.53%/-0.19%，同比-0.71/-0.16/0.03/0.03pcts，环比0.15/0.36/0.80/0.26pcts。25Q3净利率13.28%，同比-2.03pcts/环比-1.53pcts，主要系项目节奏影响短期盈利。
    投资建议：我们预计公司2025-2026年营收为646.96亿元、717.99亿元，归母净利润为85.28亿元、95.15亿元，EPS为1.06元、1.18元，对应PE为23.56倍、21.11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

新签合同稳健提升，境外订单增速快

中国中铁(601390)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    营收利润略有承压。2025Q3，公司实现营业总收入2,635.57亿元，同比下降4.43%；实现归母净利润56.64亿元，同比下降9.98%；实现扣非净利润49.33亿元，同比下降16.61%。2025年前三季度，公司累计实现营业收入7,760.59亿元，同比下降5.39%；实现归母净利润174.90亿元，同比下降14.97%；实现扣非净利润152.01亿元，同比下降20.04%。公司经营活动现金流净额为-728.83亿元，同比多流出16.25亿元，主要系项目结算周期及应收账款增加影响。
    业务结构优化。2025年前三季度，公司毛利率为8.64%，同比下降0.15pct，其中资源利用业务综合毛利率达59.45%，同比提升5.20pct，业务结构持续优化；公司净利率为2.48%，同比下降0.26pct。公司期间费用控制良好，期间费用率5.06%，同比持平。其中，财务费用率同比上升0.37pct，主要系利息收入下降影响；管理费用同比下降00.19pct；研发费用同比下降0.20pct。公司应收账款2957.17亿元，相较于2024年末上升495.23亿元；长期应收款1480.09亿元，相较于2024年末上升621.49亿元。
    新签合同稳健增长，境外业务增速显著。2025年前三季度，公司新签合同额15,849.2亿元，同比增长3.7%。其中第三季度新签合同额4,762.3亿元。按业务类型划分，工程建造业务新签10,651.7亿元，同比下降1.9%；资产经营业务新签1,512.0亿元，同比大幅增长108.6%；新兴业务新签2,202.1亿元，同比增长4.3%。境外业务拓展成效显著，在东南亚、中东等市场订单实现快速增长，新签合同额1,666.4亿元，同比增长35.2%，占全部新签合同额的10.5%。截至报告期末，公司未完合同额75,440.9亿元，较2024年末增长9.6%，未来业绩有保障。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为264.25、274.77、283.83亿元，分别同比-5.2%/ 4.0%/ 3.3%，对应P/E分别为5.36/5.15/4.99倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

公司首次覆盖报告：制造全球深度布局，品牌转型潮流消费

哈尔斯(002615)
    行业：消费逻辑变革，潮流消费赋予保温杯新使命。龙头品牌将品牌价值、生活理念等情感因素，通过型态&颜色等差异化设计，融入产品当中，将不锈钢保温器皿逐步从“耐用品”向“消费品”转变，2021年全球市场规模已达到124.91亿美元。2022年全球保温杯品牌CR10为39.86%，龙头品牌加码营销，2024年行业CR10已提升至50.7%。未来龙头凭借供应链/产品/资金/品牌等优势，在营销宣传、打造爆品等方面优势显著，格局有望持续优化。此外，品牌商通常与核心供应商深度绑定，下游格局优化有望促进上游核心供应商份额进一步提升。
    客户基础牢固，海外产能放量、份额有望持续攀升。公司多年前已切入海外知名品牌供应链，2024年前五大客户合作金额高达23.26亿元，占代工收入88.4%、占公司总收入69.8%。其中：1）YETI：25H1受制于关税扰动、我们预计短暂承压，但未来伴随公司海外产能放量，有望呈现恢复式增长；2）Stanley：哈尔斯为其前三大核心供应商，2024年再获其“年度最佳供应商奖”和“年度创新奖”，24年供应金额同比增长高达124%，未来有望维持高增。3）梯队客户：2016年起已和TB（owala）开启合作，2024年供应金额同比提升151%；2023年公司与Brumate开启合作，24年供应金额直接升至2.45亿元。梯队客户基数较小，且增长态势优异，我们预计未来稳增可期。此外，公司为行业内首家拥有海外产能的生产企业，泰国基地计划产能已达3000万只，未来面对全球贸易不确定性、全球供应份额有望加速提升。
    品牌全方位优化改革，未来目标宏伟。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1推出40款新品；营销方面，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险；渠道方面，搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络；模式方面，近年来初试故宫等联名产品，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
    盈利预测&投资评级：我们预计25-27年归母净利润分别为1.4/3.0/3.9亿元，对应PE分别为27.4X/13.3X/10.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格&汇率波动超预期、产能爬坡不及预期、全球贸易摩擦加剧风险、OBM业务发展不及预期风险

公司简评报告：业绩稳健增长，产品线不断丰富

羚锐制药(600285)
    投资要点
    业绩稳健增长，银谷并表贡献增量。公司2025年前三季度实现营业收入30.41亿元（同比+10.23%），归母净利润6.51亿元（同比+13.43%），扣非净利润6.05亿元（同比+11.77%）2025年Q3单季度实现营业收入9.42亿元（同比+10.44%，环比-12.64%），归母净利润1.77亿元（同比+9.77%，环比-31.46%），扣非归母净利润1.63亿元（同比+10.41%，环比-31.79%）。在行业增长放缓的背景下，公司业绩保持稳健，新并购的银谷制药为业绩带来显著增量。
    核心产品平稳增长，产品线不断丰富。2025年前三季度，预计公司贴剂实现营收同比增速个位数，胶囊剂收入同比下滑，片剂收入同比略增。核心产品中，通络祛痛膏预计将通过线上线下场景式营销、医疗机构/健康平台合作巩固市场地位。两只老虎系列袋装产品因市场环境等原因，预计2025Q3销量仍然有一定压力。芬太尼透皮贴剂受益于市场投入加大及竞争格局优化，全年收入有望超亿元。此外，软膏剂新品莫匹罗星软膏上市后市场需求旺盛，有望成为新的增长点。
    盈利能力保持稳定，费用投放精准有效。公司2025年前三季度毛利率为81.02%（同比+6.02pct），净利率为21.49%（同比+0.69pct），主要系高毛利的银谷制药并表及产品结构变化所致。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为47.26%/5.82%/3.44%同比+2.84pct/+1.45pct/+0.74pct，费用率增加主要因银谷制药并表及公司为积极应对OTC渠道竞争和挑战，在参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂和金尔力等产品上增加了市场推广和客户教育投入。从相关产品表现看，增量费用投入已达到预期效果，为后续增长奠定基础。
    并购银谷制药整合顺利，协同效应逐步显现。银谷制药自2025年3月起并表，整合进展符合预期，成为公司重要业绩增量。必立汀新增的感冒适应症已于2025年7月获批，为其市场拓展注入新活力。公司已开始利用自身OTC渠道优势赋能金尔力，在样板市场试点销售进展顺利，协同效应正逐步释放。
    投资建议：公司作为中药贴膏龙头企业，具有高度品牌价值，OTC渠道建设持续为新产品推广赋能。我们维持公司2025/2026/2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.79亿元，EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险，中药材价格上涨风险等。

公司简评报告：把握精密焊接及AOI多元需求，半导体封装设备渐成系列

快克智能(603203)
    投资要点
    事件：公司2025年前三季度实现营业收入8.08亿元，同比+18.30%；实现归母净利润1.98亿元，同比+21.83%。公司2025Q3实现营收3.04亿元，同比+30.82%；实现归母净利润0.66亿元，同比+48.77%。业绩符合预期。
    行业下游，AI终端加速普及，精密焊接需求升级。据研究机构Counterpoint，截至2025Q3全球生成式AI手机累计出货量已突破5亿部。市场初期的高速成长主要由售价超过600美元的高端手机带动。如今在中国厂商的推动下，AI手机的增长重心逐步下沉至中高端市场。智能穿戴方面，随着Ray-Ban Meta智能眼镜需求向上，以及小米、雷鸟RayNeo等厂商加入，AI智能眼镜出货量快速增长。新产品的探索预计将使整个生态系统的参与者受益。
    消费电子领域，加强与多元客户的合作。AI眼镜设备领域，公司开发的震镜激光焊设备，已应用于Meta智能眼镜的生产场景。国产链方面，公司发挥激光热压焊、激光锡环焊及AOI检测等领域优势，切入小米、OPPO、vivo等企业的智能手机及智能穿戴设备供应链。此外，公司PCB激光分板相关设备已进入富士康、立讯等企业，形成一定订单规模。
    把握AI服务器等下游发展机遇，推广视觉检测等设备。随着大型科技公司持续增加算力投入，AI服务器市场的发展带动高速连接器需求。公司为连接器供应商莫仕提供精密电子组装设备，为安费诺提供高速连接器的AOI检测设备。此外，在光模块领域，公司AOI设备可有效检测激光器芯片偏移、金线键合缺陷等关键质量问题，已在头部客户实现小批量应用。
    拓展汽车电子及自动化应用场景。新能源汽车智能化发展，加快激光雷达应用普及。公司与激光雷达头部企业禾赛科技深化合作，为其交付多条精密激光焊接及检测自动化线体。同时，公司的选择性波峰焊设备适配于汽车电子的高可靠性焊接需求，已在博世汽车电子、比亚迪等生产线中得到应用。此外，公司还根据不同的个性化需求，向佛吉亚、伯特利等客户交付了对应的自动化成套设备。
    半导体封装设备业务取得实质性进展。公司的碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等客户订单，高速高精固晶机获得来自成都先进功率半导体的批量订单。在先进封装领域，热压键合（TCB）设备研发进展顺利，公司正在启动客户打样事宜的对接。热压键合（TCB）设备可用于HBM堆叠和CoWoS封装工艺，设备价值较高。
    盈利表现持续优化，资产质量相对稳健。2025年前三季度，快克智能销售毛利率达到49.45%，同比提升1.14个百分点。在规模效应逐步显现的背景下，公司期间费用率同比下降1.90个百分点，其中销售、管理和研发费用率均有不同程度下降。前三季度公司销售净利率达到24.48%，同比提升0.89个百分点。截至2025年三季度末，资产负债率为31.12%货币资金、交易性金融资产占总资产比重分别为15.24%、21.98%。现金流方面，据2025年三季报，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长102.34%至2.30亿元。
    投资建议：消费电子产品的创新迭代对精密焊接及视觉检测的要求提高，催化对加工设备的需求。同时，公司基于焊接及AOI设备技术积淀，持续拓展其他精密电子领域客户。此外，半导体封装设备等新产品逐渐丰富。考虑到新领域开拓和规模效应提升，调整归母净利润预测（前值为2.52/3.09/3.78亿元），预计公司2025-2027年归母净利润为2.56/3.13/3.82亿元，预计EPS为1.01/1.23/1.51元，对应PE为31X/25X/21X，维持“买入评级。
    风险提示：行业需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险。

经营现金流改善，新兴业务合同表现亮眼

中国交建(601800)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    2025Q3扣非净利润正增长，前三季度经营现金流改善。2025年前三季度，公司实现营业收入5139.15亿元，同比下降4.23%；实现归母净利润136.47亿元，同比下降16.14%；实现扣非归母净利润117.01亿元，同比降低13.45%。2025Q3，公司实现营业收入1768.61亿元，同比下降1.30%，较上半年收窄；实现归母净利润407.88亿元，同比下降16.34%；实现扣非归母净利润35.96亿元，同比增长24.13%，主要系公司主营业务盈利能力改善以及非经常性损益减少所致。2025年前三季度经营活动现金流量净额为-657.90亿元，同比少流出112.38亿元，其中第三季度实现经营性现金净流入115.10亿元，主要系公司树立“现金为王”的管理理念，加强现金流管理所致。
    单季度盈利质量改善，财务费用大幅降低。2025年前三季度，公司毛利率为11.04%，同比降低0.50pct。2025Q3毛利率为11.80%，同比提高0.50pct。2025年前三季度期间费用率为5.59%，同比下降0.55pct。其中财务费用为3.40亿元，同比下降73.88%，主要得益于汇兑损失减少。公司资产负债率为76.20%，同比上升1.38pct。
    新签合同稳中有升，新兴业务新签合同表现亮眼。2025年1-9月，公司新签合同额13399.70亿元，同比增长4.65%，在手订单充裕。分业务看，基建建设业务新签合同12,224.40亿元，同比增长6.35%，其中城市建设等业务同比增长10.37%；境外工程新签合同2840.58亿元，同比增长7.13%。新兴业务领域表现突出，以节能环保、新能源、新材料等为代表的新签合同额达4663.79亿元，同比增长9.38%，印证了“全绿色”“全数字”转型方向的市场认可度，也为“大产业”协同发展、“大融合”跨界赋能提供了坚实的业务增量支撑。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为228.38、236.72、243.91亿元，分别同比-2.3%/+3.7%/+3.0%，对应P/E分别为6.29/6.07/5.89倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

九号公司深度报告：智能化基因构建生态闭环，多产品多维成长

九号公司-WD(689009)
    核心观点
    我们认为公司以智能化穿透红海，凭借技术优势，形成产品端护城河、带动了品牌效应，未来随着全球化渠道以及多产品线布局，迎来新增长。公司核心壁垒及优势主要在技术、生态和渠道端：公司成立于2012年，立足全球市场，通过自主研发、收购与合作持续拓展了电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、服务机器人、割草机器人、全地形车、E-bike等产品线，并以技术为核心打造品牌智能化标签。
    2025年前三季度，公司在中国高端智能电动两轮车市占率超70%，带动业绩高增，前三季度两轮车收入增长超80%，扣非归母净利润同比+91.9%至17.99亿元。展望未来，电动两轮车业务有望受益于高端化推进与行业格局优化量价齐升，割草机器人业务受益于市场规模扩张快速增长，滑板车、全地形车等业务稳健发展带来多维增长点。
    电动两轮车：打造智能化品牌，引领高端市场扩容：受益于电动自行车新国标实施、技术进步、消费人群年轻化等因素驱动，电动两轮车市场由总量扩张阶段进入高质量、智能化产品升级阶段，公司专注电动两轮车智能化高端市场，3000-30000元产品矩阵布局完备，研发实力出众，产品智能化能力断层领先，已得到消费者市场认可，2025年9月8日，公司旗下智能两轮电动车中国市场累计出货量突破900万辆，最新100万辆出货仅用时52天，较上一个100万辆出货缩短12天，展现出强劲增长动能，高端化与规模化带动电动两轮车业务毛利率领先于雅迪、爱玛等头部车企。2025年8月26日，公司发布凌波OS（NimbleOS）短途交通全域操作系统，技术实力进一步提升，叠加线下门店的稳步扩张与线上明星代言、电竞赛事赞助、热门ip联名产品推出等宣传带来的品牌影响力扩张，公司有望持续引领电动两轮车高端市场扩容。
    割草机器人：产品持续升级，拥抱蓝海市场：割草机器人有望通过全生命周期经济性优势开启对割草机市场的快速渗透，公司首创RTK+视觉的无边界技术路线，产品与技术历经三次迭代，形成对满足500㎡-10000㎡割草需求产品的完备覆盖，产品力位居行业第一梯队，公司欧美经销渠道布局充足，叠加丰富的当地市场分销经验，有望率先受益于割草机器人在欧美市场的规模扩张，推动公司营收规模与盈利能力的提升。
    其他产品：智能化基因为核，打造多维成长动能：电动滑板车：公司稳居全球龙头，不断通过智能化技术迭代提升产品力，带动产品量价齐升，持续为公司成长贡献动能；E-bike：公司具备智能化与欧美市场渠道布局与品牌形象优势，长期成长空间十足；全地形车：公司以智能化+混动系统打造产品差异化特色，业务有望保持稳健发展。
    投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收218.76亿元、281.51亿元、349.56亿元，实现归母净利润19.49亿元、27.37亿元、35.65亿元，对应EPS为2.72元、3.82元、4.97元，对应PE为21.49倍、15.30倍、11.75倍。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间71.19元-84.85元，市值区间510.62亿元-608.62亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、竞争加剧的风险：传统车企（如本田）加速电动化转型，国内雅迪、爱玛下沉市场攻势强化；2、新业务投入风险：全地形车、割草机等新品需验证海外接受度，研发及渠道投入可能影响短期利润。

2025年三季报点评：桶油成本优势巩固，油气延续增产

中国海油(600938)
    事件：2025年前三季度营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%，归母净利润1019.71亿元，同比下降12.59%。
    点评：油价走低影响公司营收，油气产量延续增长趋势，营业收入同比降幅小于油价降幅，凸显公司韧性。2025前三季度，布油现货均价为69.914美元/桶，同比下降14.6%；桶油主要成本27.35美元/桶油当量，同比减少2.8%。油气产量延续增长趋势，超过预期。石油产量445.1百万桶，同比上升5.37%，天然气产量777.5百万桶，同比上升11.63%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量578.3百万桶油当量，同比上升6.7%。2025年上半年油气销售收入约人民币2554.8亿元，同比下降5.9%。2025年前三季度，营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%。营收受油价影响下滑，但营业收入同比降幅（4.15%）远小于油价降幅（14.6%），凸显公司韧性。
    持续加大勘探力，度夯实油气储量。2025前三季度，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。2025年前三季度，公司共获得5个新发现，并成功评价22个含油气构造。第三季度，共成功评价4个含油气构造。其中，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田；成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。开发生产方面，2025年前三季度，共投产14个新项目。第三季度，共投产4个新项目，包括垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目、文昌16-2油田开发项目和圭亚那Yellowtail项目。
    本报告期内，公司健康安全环保表现平稳。2025年前三季度，公司资本支出约人民币860亿元，同比减少9.8%，主要原因是在建项目工作量同比有所降低。研发费用总额11.12亿元，同比下降9%。
    盈利预测与评级：公司业绩明显下滑，主要原因是油价下降。我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，油气产量延续增长趋势，我们预测公司2025-2027年归母净利润1319.66/1347.05/1396.18亿元，对应EPS分别为2.78、2.83和2.94元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

业绩稳健增长，积极布局无人环卫车

劲旅环境(001230)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收11.76亿元，同增2.53%；实现归母净利润1.25亿元，同增9.36%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同增17.23%。其中，单Q3公司实现营收3.94亿元，同增4.23%；实现归母净利润0.46亿元，同增2.63%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同增10.50%。
    l事件点评
    环卫服务+装备制造双轮驱动，业绩实现稳健增长。公司深耕环保领域二十余年，聚焦城乡环境服务智能化升级，为道路清扫保洁、生活垃圾分类收运等场景提供全方位智慧解决方案。公司主营业务包括环境卫生领域的投资运营管理服务及装备智能制造业务，其中环卫投资运营管理服务主要通过特许经营权模式或传统政府购买服务模式为客户提供清扫保洁、生活垃圾分类收集转运、厕所管护等服务；装备制造业务主要产品包括环卫车辆、垃圾压缩设备及智能装备等。
    毛利率有所上升，费用率小幅下行。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增1.23pct至27.32%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减0.25pct至12.84%，其中销售费用率同减0.27pct至2.9%；管理费用率同减0.09pct至6.56%；财务费用率同减0.21pct至1.59%；研发费用率同增0.32pct至1.79%。
    新产品有望持续推出，无人环卫领域设备订单正快速放量。公司第三代无人环卫产品正在自有项目上进行小批量验证，预计2026年对外部客户销售。同时，公司年内将推出1.5吨改进版、适应背街小巷及物业场景的0.5吨无人驾驶产品，同时重点研发捡拾机器人，应用于室外及园林绿化中零星垃圾的捡拾场景。公司无人环卫设备订单量较上半年显著增长。同时，公司连续中标多个亿元级项目，规模化推进无人驾驶设备在场景中应用，行业已从技术验证和示范阶段迈向小批量商业化落地。
    发布股权激励方案，彰显管理层长期信心。2025年7月，公司发布2025年限制性股票激励计划，计划拟授予的限制性股票数量总计不超过173万股，2025-2027年收入增速（相较2024年）考核目标值分别为15%、40%、68%，触发值分别为10%、28%、48%；净利润增速（相较2024年）考核目标值分别为8%、32%、58%，触发值分别为3%、20%、38%。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为16.72、18.62、20.46亿元，同比增速分别为8.65%、11.36%、9.90%；归母净利润分别为1.68、1.90、2.15亿元，同比增速分别为19.49%、13.24%、13.02%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为18.75、16.56、14.65，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

四大市场全面增长，并购融合成效显著

思瑞浦(688536)
    l投资要点
    四大应用市场全面布局，业绩同环比持续增长。公司前三季度实现营业收入15.31亿元，同比增长80.47%；归母净利润1.26亿元，较上年同期增加2.25亿元；单季度来看，实现营业收入5.82亿元，同比增长70.29%，环比增长10.29%，连续6个季度增长，创公司上市以来季度收入新高，其中汽车市场受益于产品放量与规模收入客户增加，重点应用领域为三电、车身控制、激光雷达、照明等，收入同比、环比均实现高增长;泛通信市场环比持续增长，光模块、基站、交换机及服务器等领域同比高增;消费市场凭借产品放量及新市场突破，在移动电源、手表手环等市场业务增长较好，电池管理芯片份额持续提升，创芯微前三季度营收同比增长22.52%，单季度毛利率提升至40%+；工业市场在二季度高基数基础上环比继续增长，表现稳健;归母净利润0.60亿元，较上年同期增加0.93亿元。
    重视光模块等领域，多款高价值产品实现规模化出货。公司在光模块应用中已有多款高价值模拟芯片产品实现规模化出货，其中AFE产品技术壁垒高、价值量大在核心客户中份额持续提升；在通用及AI服务器市场，公司多路电流、功率采集等新产品开始陆续出货。在研发布局方面，公司紧密跟踪新一代的无线通讯应用需求，加大对光模块、服务器领域的资源投入，提升光模块等业务占比收入。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为21.1/28.4/34.9亿元，归母净利润分别为1.9/3.4/4.8亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

业绩符合预期，收购易介拓宽天花板

迈普医学(301033)
    业绩简评
    公司发布 2025 年三季度报， 2025 年前三季度公司实现营业收入2.49亿元， 同比增长30.53%； 实现归属于母公司所有者的净利润0.76亿元， 同比增长 43.65%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 0.73 亿元， 同比增长 57.94%。
    其中， 2025 年 Q3 公司实现营业收入 0.91 亿元， 同比增长32.74%； 实现归属于母公司所有者的净利润 0.29 亿元， 同比增长39.89%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 0.27亿元， 同比增长 45.54%。
    25 年前三季度经营分析
    公司拟通过发行股份及支付现金的方式以 3.35 亿元价格购买易介医疗 100%股权。 公司拟发行股份购买资产的发行数量为 727 万股（占发行后公司总股本的 9.84%）， 发行价格为 41.40 元/股。 拟向控股股东、 实际控制人袁总 100%持股的易见医疗发行股份募集资金1.34 亿元， 发行数量 233 万股（占发行后公司总股本的 3.06%）， 发行价格为 57.35 元/股。 原股份泽新医疗、 易创享承诺易介医疗 2025-2029 年度实现扣除非经常性损益后净利润分别不低于-1910 万元、 -316 万元、 1487 万元、 3336 万元和 5201 万元。
    公司代理业务规模增长， 有望放大协同功能。 江西司托迈委托公司独家代理销售“持续葡萄糖监测系统” 产品， 代理期限内采购预估含税金额为人民币 2150 万元。 江西远赛医疗委托公司独家代理销售“超声软组织手术设备,一次性使用超声软组织手术刀头” 产品， 独家代理期限自协议生效之日起至 2026 年 12 月 31 日， 代理期限内采购预估含税金额为人民币 350 万元。 同时公司和与广州见微医疗日常性关联交易规模预计将超出前次审议额度， 预计增加日常性关联交易额度不超过人民币 310 万元（含税金额）。 我们预期迈普医学未来收入和利润有望在现基础上进一步提升， 并加大公司协同效应。
    盈利预测
    预计公司 2025-2027 年收入端分别为 3.64 亿元、 5.03 亿元和7.01 亿元， 收入同比增速分别为 30.7%、 38.2%和 39.4%， 归母净利润预计 2025 年-2027 年分别为 1.08 亿元、 1.52 亿元和 2.17 亿元， 归母净利润同比增速分别为 36.7%， 41.3%和 42.7%。 2025-2027 年 PE 分别为 43 倍、 30 倍和 21 倍， 对应 PEG 分别为 1.17、 0.74 和 0.50。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、 产品销售放量不及预期

携手丰翼布局无人物流，抢占低空经济新赛道

富临运业(002357)
    投资要点
    事件：2025年11月6日，都江堰市委常委、常务副市长刘唯以及都江堰投资集团总经理周小东一行到访富临运业，与富临运业党委书记、总经理蔡亮发等有关领导，围绕立体交通体系构建、低空经济产业发展等内容展开务实座谈。
    以立体交通与低空经济为切入点，协同推进城市转型与企业发展。公司是四川老牌交通企业，正重点布局“低空经济、无人物流、交旅融合”等转型方向，与都江堰的生态资源深度结合能推动低空经济与文旅、物流产业的融合发展。公司在早前已与丰翼科技签订了合作协议，近期双方已签署了合资协议，计划成立合资公司开展四川地区低空运营服务与场景赋能。该合资公司计划以景区场景为切入点，开展低空物资运输、应急救援以及垃圾清理等业务。
    成都火车北站扩能改造所获搬迁补偿款将显著增厚公司本年收益。截至2025年9月，成都市火车北站扩能改造配套工程已进入“下半场”阶段，整体建设进度已过半。2025年10月9日公司控股子公司富临长运的合营企业锦湖长运与成都成华棚改公司签订了《成都市国有土地上房屋搬迁补偿协议》，将锦湖长运持有的位于成都市成华区站北二路的房屋及土地使用权有偿收回，经交易双方协商一致，搬迁补偿总价款为1.45亿元。本次交易是为了响应政府的规划需求，有利于优化合营企业的资源配置，公司将按所持有的股权比例确认本次交易的投资收益，本次交易预计增加公司本年的净利润约5530万元。
    亮眼的业绩及稳健的现金流管理使得公司能够积极回报投资者。公司近期发布2025年三季度报告，2025年前三季度，公司实现营业总收入6.15亿元，同比下降4.90%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长73.16%。在政府补助较上年同期增加的情况下，公司通过加强应收催收等多种方式，现金流量净额大幅改善，2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为6983.33万元，同比大增285.66%。稳健的现金流管理使得公司能够积极回报投资者，因此公司2025年前三季度分配预案为拟向全体股东每10股派现0.5元（含税），共计派发现金红利约1567.46万元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本，剩余未分配利润结转至后续分配，兼顾了短期市场信心与长期企业价值。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为8.5、10.0、12.0亿元，归母净利润分别为1.8、2.3、2.8亿元，EPS分别为0.57元、0.74元、0.90元，对应PE分别为20、15、13倍。我们判断公司今年收益将显著受益于成都火车北站扩能改造所获搬迁补偿款，同时，随着公司与丰翼科技积极推动低空物流场景的探索与搭建，有望打造新的利润增长点，维持“买入”评级。
    风险提示：客运需求下滑风险、政策及监管风险、交通安全与公共事件风险、宏观经济环境风险等。

城投控股2025年三季报点评：利润实现扭亏为赢，待结算资源丰富

城投控股(600649)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入95.15亿元，同比增长938.80%，归母净利润2.87亿元，同比提升232.59%。
    要点：
    房产项目结转规模增加，利润实现扭亏为盈
    受益于公司房产项目竣工交付结转规模增加的影响，2025年前三季度公司营收同比大幅增长938.80%，归母净利润2.87亿元，而去年同期为-2.16亿元，实现扭亏为盈。公司前三季度实现新增竣工面积合计19.19万平方米，同比增长95.12%，新增开工面积合计13.92万平方米，同比增长34.25%，前三季度毛利率为17.14%，净利率为2.82%。
    加速项目开发周期，待结算资源丰富
    公司前三季度实现销售面积3.69万方，实现销售额44.60亿元，同比减少54%，其中第三季度实现销售面积1.01万方，同比增加19.55%，销售额13.84亿元，同比增加2.90%，公司主要在售项目包括露香园二期、璟云里二期、馥公馆、虹盛里等。上半年公司完成万安路一期、露香园B地块平稳交付，截至三季度末公司合同负债110.26亿元，待结算资源丰富。此外，公司积极跟进优质项目研究和储备，密切关注重点区域城中村改造项目、核心城区出让地块，杜行、诸翟两个城中村项目配合动迁计划，稳步推进后续工作。
    运营板块品牌体系持续完善，租金流入稳健增长
    截至第三季度末，公司主要在租项目包括城投宽庭租赁社区、城投控股大厦等项目，出租房地产的建筑面积约57.98万平方米，已出租经营面积约38.58万平方米，实现租赁现金流入合计2.79亿元，同比增长33.94%。截至上半年，公司“城投宽庭”进一步构建多元产品线，租赁住宅现有在营项目10个，超1.4万套。
    投资建议：
    公司作为上海地方城投国企，具备独特资源优势，待结算资源丰富，运营板块品牌产品多元，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为22.05X/13.84X/11.32X，给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；城市更新进展不及预期

三季度利润高增，外延并购完善全过程咨询

地铁设计(003013)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    业绩稳步提升，Q3单季度净利润大幅增长。2025Q3，公司实现营业收入6.15亿元，同比下降7.55%；实现归母净利润1.26亿元，同比大幅增长40.87%；实现扣非净利润1.25亿元，同比增长39.64%。2025年前三季度，公司实现营业收入19.33亿元，同比增长0.85%；实现归母净利润3.47亿元，同比增长16.92%；实现扣非净利润3.42亿元，同比增长15.91%。公司经营活动现金流净额为-4.19亿元，同比少流出1.11亿元，流出额同比收窄20.99%，主要系应收票据回款及往来款回收增加等。
    盈利能力明显提升，资产负债率下降。毛利率维持在行业高位并继续提升。2025前三季度，公司毛利率为38.97%，同比提高2.88pct，公司净利率为18.03%，同比提高2.34pct。公司资产负债率为51.05%，同比下降2.73pct。公司资产减值损失为-0.60亿元，同比减少40.68%，主要因计提坏账准备减少。公司合同负债5.52亿元，相较年初9.30亿元降低3.78亿元，主要系预收款项随着合同履约义务执行而减少所致。
    并购工程咨询公司，完善全过程咨询产业链。公司此前公告拟发行股份收购广州地铁工程咨询有限公司。其并购流程中对第二轮审核问询函的回复的专项核查意见未出现问题，预计交易完成后增加工程监理、项目管理、涉税服务与技术咨询等业务模块。公司实现从规划勘察设计到工程监理、项目管理的全过程工程咨询业务链条贯通，提升综合服务能力与市场竞争力。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.66、6.06、6.42亿元，分别同比15.1%/7.1%/5.9%，对应P/E分别为11.42/10.66/10.07倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

Q3收入端保持快速增长，期待新产品持续放量

佰仁医疗(688198)
    公司公布三季报，前三季度公司实现营业收入3.82亿元，同比增长30.58%归母净利润为0.93亿元，同比增长57.93%，扣非归母净利润为0.80亿元，同比增长44.84%；单季度方面，第三季度实现营业收入1.34亿元，同比增长31.54%，归母净利润为0.21亿元，同比减少9.39%，扣非归母净利润为0.19亿元，同比减少17.72%。考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    第三季度营收依然保持较快增速，销售费用率有所提高。从收入端看，公司第三季度收入增速仍然维持相对较快的水平，与前三季度整体营收增速基本相当，前三季度结构性心脏病板块营收同比增长42.34%，其中人工生物心脏瓣膜实现收入1.67亿元，同比增长89.83%，我们推测主要由公司介入瓣产品放量拉动；公司第三季销售费用有所增加，第三季度销售费用率为31.86%，较去年同期提高4.19个百分点，管理费用率为8.25%，较去年同期提高0.87个百分点，研发费用率为32.52%，较去年同期提高1.11个百分点，销售费用率提高水平较大，我们推测一方面，公司独家产品介入瓣中瓣于今年上半年获批，目前正处于进院阶段，使销售费用有所提高；另一方面，从过去公司季度营收看，瓣膜手术三季度属于手术淡季，产品进院销售费用的增加也进一步使公司销售费用率的上升幅度更为明显，预计后续随着四季度瓣中瓣产品的放量销售，公司费用率有望逐步回归正常水平。
    研发投入持续增加，多产品进入注册受理后评审发补回复阶段。公司前三季度研发费用为1.18亿元，占营业收入的比重为30.81%，仍然处于较高水平。按照公司25年战略规划，公司拟计划注册12项产品，截止到前三季度，公司已有8项产品进入注册受理后评审和发补回复阶段，未来伴随新产品的逐步获批，公司经营有望持续向上。
    胶原-I临近获批节点，有望为公司带来新的业绩增量。根据公司24年10月29日公告，公司胶原纤维填充剂-I已经获得注册申请受理，从时间上来看，近期有望进入获批上市的节点，公司胶原-I由两条α1(I)链和一条α2(I)链组成三条α肽链，形成有序缠绕的三股螺旋结构，这种结构对于胶原蛋白在细胞外间质中实现细胞与细胞之间相互作用和作为组织骨架所提供的微环境，对促进组织修复再生至关重要。除此之外，公司在胶原-I的基础上，进一步研发了胶原-II和胶原-III，截至今年上半年，胶原-II已获得国家药品监督管理局受理，胶原-III已完成全部临床随访，未来随着公司胶原产品的陆续上市，有望为公司带来新的业绩增量。
    估值
    我们维持预测公司2025-2027年归母净利润为2.35/3.26/4.51亿元，对应EPS分别为1.71/2.37/3.27元，当前股价对应估值分别为63.7/45.9/33.2x，考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品销售不达预期;新产品包括胶原产品获批不达预；费用水平不达预期。

2025年三季报点评：中国航材分销领域代表性企业，加大自研产品投入

润贝航科(001316)
    投资要点
    事件：润贝航科发布2025年三季报。公司第三季度营收为2.83亿元，同比增长14.41%；净利润为4066.62万元，同比增长47.09%。前三季度营收为7.53亿元，同比增长12.65%；净利润为1.18亿元，同比增长63.93%。
    深耕二十余年，中国航材分销领域代表性企业。公司成立于2005年，早期以代理国际品牌航材为主，逐步建立分销网络，并于2007年成为国内首批获得中国民航总局《民用航空油料供应企业适航批准书》的企业。2011年起，公司开始与商飞集团深度合作，这成为了公司发展的重要里程碑。经过长达二十多年的在航材领域的深耕，公司已成为中国航材分销细分行业龙头。另一方面，公司积极响应航材国产化战略，自上市以来持续加大对航空器材的自主研发投入，截至2025年6月30日，公司给共有超过2800种自主研发产品取得适航认证。
    航材市场国产替代已成为行业必然趋势。我国机队规模保持稳步增长，民航客运市场呈现稳健发展态势，到2043年中国民航的机队规模将达到10061架，成为全球最大的单一航空运输市场，直接拉动航材需求。随着国产大飞机出现，为降低国外企业在关键航材上的垄断和技术封锁风险，保障我国航空产业的安全和稳定发展，航材的国产化已经是国内航空业发展的必然趋势。
    低空经济的深度应用将推动国产航材的技术研发与产业升级。截至2025年6月，我国实名登记无人机累计飞行2447万小时，同比增长149%。2025年中国低空经济市场规模将达1.5万亿元，2035年有望突破3.5万亿元。随着低空经济产业的发展，对于高端国产航材的需求也不断提升。据Stratview Research预测，eVTOL行业对全球复合材料的需求预计将从2024年的约500吨激增至2030年的约11750吨，增长幅度约22.5倍，年化增长率69%。
    估值与投资建议。我们选取申万油品石化贸易行业中两家代表性企业广聚能源和广汇能源作为可比公司。广聚能源是一家以能源投资和经营为主业的综合性能源类国有控股上市公司；广汇能源已在多地构建能源物流中转基地。两家公司2026年平均PE为31倍。考虑到公司在中国航材的分销占据龙头地位，且不断加大对自研产品的研发投入，给予公司2026年30倍PE，对应目标价42.00元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：上游供应商涨价风险，人才流失风险，仓储物流管理风险等。

内容王者乘风起航，会员广告收复失地

芒果超媒(300413)
    投资要点
    推荐逻辑：1）芒果超媒作为国内A股市场的国有控股长视频平台，独拥两块OTT与IPTV稀缺牌照，综艺领域头部地位稳固，综N代持续爆发，长剧补齐短板，短剧打造热点剧场，有望受益政策松绑。2）公司会员人数达7331万，鉴于芒果TV在内容生态建设上的持续投入与创新，会员价格缓慢提升，多层级会员体系有望拉动ARPPU增长。3）广告收入触底回升，25年Q3广告收入实现增长，全新广告商业模式有望拉动增长。
    “广电21条”带来政策松绑，创新基因带来优质剧综持续爆发。“广电21条”取消电视剧集数上限并优化审查流程，为公司带来政策红利。1）综艺：《声鸣远扬》重启音综选秀，26年启动全新综艺节目《有勇气来岛》、《声起地平线》，2024年全网网络综艺霸屏榜前20中芒果贡献总有效播放量40.8%，综N代持续爆发。2）长剧：内外发力好剧制作，通过创新“超级合伙人”制度与行业头部创作者深度绑定，并与华策影视、中国移动咪咕公司开展紧密合作，《国色芳华》、《小巷人家》等爆款节目涌现。展望2026年《水龙吟》、《美顺与长生》、《欢聚》等重磅剧集即将上映。3）短剧：短剧聚焦自身IP，“热点剧场”享流量宝藏，依托自身IP打造《乘风2025》首部衍生短剧《乘风2025之三十而励》和《还珠》。芒果TV与红果短剧创新推出“果果剧场”，采用双平台分账共享流量机制。
    会员：人数及收入稳健增长，ARPPU受益C端客户增长持续提升。2020-2024年，公司有效会员数从3613万增至7331万，会员收入由32.6亿元提升至51.5亿元，年均复合增长率达12.1%。然而2021至2023年间ARPPU下滑26%，2024年ARPPU仅为5.9元/月。主要受联合会员等促销策略摊薄单客收入影响。未来增长将依托优质内容强化用户吸引与留存，并通过SVIP等多层级价格策略推动ARPPU回升。相较爱奇艺等头部平台，芒果TV在会员定价体系（超过15元/月）与ARPPU水平上仍具提升空间，有望通过结构化调价与权益升级逐步缩小差距。
    广告：首创硬广制播传一条龙服务，颠覆式开启全域营销新模式。芒果在面临传统广告下滑，互联网广告异军崛起的背景下，依托芒果“内容创意+制作拍摄+宣发传播”的核心优势，开辟出一条从品牌打造，场景内容和闭环转化一条龙的全新商业模式。深度解决目前行业痛点：1）于品牌方而言，将品牌打造与闭环转化融为一体，化解品牌广告与效果广告之间的对立矛盾；2）于芒果而言，深度挖掘旗下主持人/艺人/达人价值，依托全域6.58亿粉丝数量，实现品牌方对于芒果投入的价值延伸。启动新媒体营销，将使芒果能享受到互联网广告时代发展红利，互联网广告行业从2020年3919亿元增至2024年8919亿元，复合增速达到22.8%。依托于优质内容平台，将会是对于短视频广告形成降为打击。尽管芒果超媒广告收入从2021年54.5亿元下滑至2024年34.4亿元，随着全域营销的启动，广告业务有望迎来拐点。
    盈利预测与投资建议：考虑到广电总局政策监管逐步放松，公司作为国内优质剧综制作公司加大制作投入，通过优质内容带动广告收入复苏，同时公司会员数量和收入持续增长，ARPPU还有较大提升空间，因此预计公司2025-2027年归母净利润为15亿元、19.6亿元和24.1亿元，对应PE为37倍、28倍和23倍，对标海外Netflix，给予公司2026年38倍PE，对应目标价格为39.9元，给予“买入”评级。
    风险提示：政策落地不及预期风险；广告收入增长不及预期风险；会员收入增长不及预期风险；节目上线效果不及预期风险；公司技术发展不及预期风险。

发挥运维专业优势，战略合作密集出击

润建股份(002929)
    事件：公司发布2025Q1-Q3财务报告，2025Q1-Q3实现营业收入72.71亿/11%，归母净利润0.06亿/-97.8%，2025Q3单季度实现营业收入24.04亿/13.2%，环比-3.4%，归母净利润-0.33亿，同比由盈转亏，环比亏损扩大。
    发挥运维专业优势，算力网络进军阿里。通信网络维持稳健增长，主要服务三大运营商与中国铁塔的基站与传输线路，正与客户做共建共享，作为该板块的民企龙头，增长主要源于份额提升；数字网络基于“曲尺”AIGC开发平台拥有智能体100余个，由于下游央国企客户短期资金偏紧，2025年以来该板块规模收缩，目前致力于医疗、教育等方面的垂类应用深入；能源网络2025年9月末与控股子公司润建能源中标乐亭恒昌256MW陆上风电EPC项目，在手新能源指标仍多前期建设高峰期后运维接力机遇不断；算力网络快速上量，海外算力芯片拿货渠道通畅，自建五象云谷智算中心，预计2026年上半年一期全面落地，可容纳2个万卡集群，同时推出“星算云池”，通过池化提供普惠算力。2025Q1-Q3公司实现销售毛利率13.5%/-2.6pct、销售净利率-0.5%/-4.4pct、加权ROE0.1%/-4.7pct，2025Q3单季度实现销售毛利率13.6%/-1.1pct，销售净利率-2.1%/-3.9pct、加权ROE-0.5%/-1.4pct，数字网络拓展民营客户，短期价格承压，而据近期与字节跳动等互联网生态伙伴的洽谈情况，算力网络盈利能力有望提升。2025年3月公司发布股权激励计划，公司层面绩效考核要求以2024年营业收入或净利润为基数，2025、2026年增长率不低于10%、21%，预计2025-2027年产生摊销费用2.45、1.44、0.21亿。截至2025Q3公司资产负债率70.6%/8.4pct，但银行专项授信额度充足。
    AI政策支持力度再加码，战略合作密集出击。2025年8月国务院发布《关于深入实施“人工智能”行动的意见》，重点指出强化算力、数据、人才等领域国际合作，帮助全球南方国家加强AI能力建设，而广西正推动“北上广研发广西集成东盟应用”的创新模式，后续千亿级政府专项资金注入可期。公司积极响应政策号召，通过两广国际通信进出口局，将智算中心建设能力输出东盟，尤其是马来西亚、印尼等地。2025Q3公司战略合作密集出击，7月与港股公司云知声达成协议，依托其AGI技术完善医疗等领域垂直大模型，9月携手智平方成立合资公司智建具身布局“AI制造”，产业理解进一步加深。
    投资建议：我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.45/3.84/7.7亿（2025年数字网络收缩股权激励费用摊销较多形成拖累，2026-2027年算力网络万卡集群项目陆续落地，增收又增利），EPS为0.16/1.35/2.71元，维持“推荐”评级。
    风险提示：大模型技术选代过快的风险；项目收入确认节奏缓慢的风险等。

业绩稳健增长，定增落地加速AI模组和解决方案产业化

移远通信(603236)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收178.77亿元，同比+34.96%；实现归母净利润7.33亿元，同比+105.65%。公司单Q3实现营收63.30亿元，同比+26.68%，环比+1.63%；实现归母净利润2.62亿元，同比+78.11%，环比+1.18%。
    事件点评：
    1）全球数传模组龙头地位稳固并成功转型为物联网综合解决方案供应商。
    根据ABIResearch发布数据，2025年蜂窝模组全球出货量预计达4.7亿片，2030年有望达到7.8亿片，在亚非拉美等许多地区LTE连接数仍在增长
    而在欧美等发达国家5G已成为核心驱动力。Counterpoint2025Q1全球物联网模组跟踪报告显示，移远通信以37%的出货量份额稳居全球第一。公司践行多元化拓展策略，近年来持续拓展了智能模组、模组天线、AIOTPCBA解决方案以及云端管理平台等业务，我们认为公司客户资源基础雄厚，目前向下游开拓更大市场打开了新成长空间，车载模组、无线网关等业务持续放量同时积极拓展天线、ODM、工业智能、智慧农业、AI解决方案等业务。第三季度公司经营相对稳健，净利润、毛利率、净利率等环比均保持稳定主要得益于严格的费用管控。
    2）发展“模组+大模型+AI算法+平台”的全面端侧AI能力，盈利模式多元化。
    大模型方面，公司全系智能产品全面接入火山引擎豆包VLM（视觉语言）多模态AI大模型，例如AI玩具解决方案融合Coze-RTC方案，成功落地多个潮玩品牌产品。移远的端侧AI大模型解决方案涵盖底层算力封装、应用开
    发封装、对外接口封装、工具链平台、语音接入及播报等模块。移远云侧大模型解决方案，即多模态音视频交互解决方案，涵盖模组、软件算法、飞鸢物联网平台、云端大模型等，为更加广泛的智能设备赋予部分AI大模型能力，如人机交互、操作控制等，助力各行业垂直应用大模型落地。例如，在具身智能领域移远推出的AI机器人采用创新端云协同框架，集成多麦克风阵列拾音技术，在客户的多形态双足机器人产品成功落地。面向端侧AI，公司的盈利模式多元化，从模组硬件销售拓展到PCBA ODM、大模型微调定制部署、云端大模型token售卖分成、以及类似玩具管理、车队管理、服务机器人管理等物联网平台SaaS服务。
    3）ODM持续高速增长，借力定增AI工业、AI玩具、AI机器人、AI眼镜、AI盒子产品线有望快速发展。
    ODM业务方面，公司已为行业PDA、POS支付、FWA、两轮智能出行、BMS、AIoT等行业的头部客户提供了PCBA和整机解决方案。其中，PDA产品线有多个5G项目落地，销售收入实现数倍增长；POS支付产品线可为客户提供MOB和COB两种合作模式，以满足客户不同需求；两轮车产品线已为国内多家主流两轮车客户提供智能出行整体解决方案。公司2025年定增已于2025年10月1日获得证监会注册批复，募投项目包括车载及5G模组扩产项目（传统优势巩固）、AI算力模组及AI解决方案产业化项目（增量市场开拓）。公司在AI解决方案已经形成了宝维塔（工业智能）、AI玩具、AI机器人、AI眼镜、多模态综合方案、AIBOX等具体项目。根据公司向特定对象发行A股股票募集说明书，AI算力模组和解决方案募投项目投产后有望增加2653.3万（套）产品，由于AI解决方案多采用高算力芯片产品客单价
    或较高有望为公司新增较大收入。
    盈利预测和投资建议：
    我们认为AI端侧行业景气度正不断提升，未来下游各场景有望形成以点带面的持续催化，公司AI解决方案端云协同布局初见成效，有望延续AI端侧龙头趋势。预计公司2025-2027年归母净利润9.48/11.78/16.47亿元，同比增长61.2%/24.3%/39.8%；对应EPS为3.62/4.50/6.29元，2025年11月12日收盘价对应PE分别为24.8/20.0/14.3倍，我们认为物联网模组板块公司已迈入AI端侧驱动的新成长周期，估值普遍存在上行预期，上调至“买入-B”评级。
    风险提示：
    数传模组市场竞争激烈导致毛利率下滑风险，高算力模组项目需要持续研发投入导致短期利润下滑风险，海外科技贸易摩擦风险导致车载等业务收缩风险，ODM业务发展不及预期风险。

公司动态研究报告：柴油机与制动鼓业务稳健增长，电控执行器与氢能布局加速突破

中原内配(002448)
    投资要点
    聚焦汽车核心零部件主业，工业机器人布局与海外扩产驱动业绩稳健增长
    该公司专注于汽车核心零部件的研发、生产与销售，是全球气缸套领域的龙头企业，产品覆盖内燃机摩擦副、制动系统、汽车电子及氢燃料电池系统核心零部件。公司目前已形成“汽车发动机及车身零部件”与“氢能源动力系统及零部件”双线并行的产业格局。
    2025年Q3公司实现营业收入9.24亿元，同比增长20.22%:归母净利润为0.92亿元，同比增长64.72%。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为28.67/3.26/3.18亿元，同比+16.35%/+39.89%/+55.76%。业绩整体稳健，利润增长势头强劲。
    盈利能力层面，公司前三季度毛利率/净利率分别为27.88%/12.87%，同比3.02pct/2.44pct；2025Q3毛利率净利率分别为27.65%/11.42%，同比4.56pct/3.31pct。
    分业务来看，2025年H1公司气缸套/制动鼓/活塞环/电控器/活塞/轴瓦分别实现收入10.40/2.86/1.57/1.53/0.54/0.33亿元，分别同比+9.14%/+56.28%/+7.61%/+7.20%/+38.19%/+16.50%；分别占比总营收+53.52%/+14.70%/+8.10%/+7.88%/+2.76%/+1.71%。其中制动鼓业务收入增速超50%，表现尤为亮眼，成为驱动业绩增长的重要引擎。
    公司积极应对国际市场风险，稳步推进泰国生产基地建设。2025年8月26日，公司将项目投资总额由原不超过人民币3.5亿元提升至不超过5亿元，以支持后续产能建设。该基地于3月已开始规划建设4条铸造线及18条气缸套加工线，设计年产能达700万只。目前，首条铸造线已顺利建成并投入生产，进一步增强了公司在全球供应链中的交付韧性与市场响应能力。
    柴油机核心技术优势凸显，数据中心备电需求打开成长空间
    公司依托钢质活塞技术、摩擦副密封技术、等离子喷涂轴瓦工艺等，为核心客户提供高质量柴油发动机关键零部件。目前，公司客户资源优质稳定，已全面覆盖潍柴动力、中国重汽、玉柴集团等国内主流发动机厂商，并进入康明斯、卡特彼勒等全球知名企业供应链体系，产品远销全球60多个国家和地区。随着AI算力需求爆发，数据中心单机柜功率密度已统的4–8kW跃升至20–100kW，备用电源配置正从N+1
    向2N冗余升级。柴油发电机作为数据中心主流备用电源方案，其在配套基建中成本占比达23%，占整体建设成本的6%–7%。公司作为柴油发动机核心零部件主力供应商，凭借在摩擦副系统、电控执行器等关键部件方面的技术积累，将持续受益于数据中心高功率、高可靠性备用电源系统的升级与扩容需求。
    制动鼓产品实现跨越式增长，二期产能落地助力市场扩张
    河南恒久制动系统有限公司作为公司控股子公司，核心业务聚焦于双金属复合制动鼓的研发与生产。其用特殊的双金属复合材料及独创的制造工艺，实现了不同材料的完美融合，与传统制动鼓相比具有显著的轻量化优势，能够有效降低整车自重，提升燃油经济性，同时解决了传统制动鼓易开裂、寿命短等行业痛点，具备更好的耐磨性、散热性和抗衰减性，其"不开裂、不掉顶"的产品特性确保了车辆在极端工况下的制动稳定性。
    2025年上半年，公司制动鼓产品实现销售收入2.86亿元，呈现出高速增长态势。为满足持续增长的市场需求，公司积极推进产能扩张，制动鼓二期建设项目于2025年6月顺利完工投产，使制动鼓整体规划年产能达到140万只。目前，恒久制动已实现对中国重汽、一汽解放、东风德纳、陕汽汉德等国内主流重卡车桥企业的全覆盖，同时积极开拓海外市场，已实现对外批量供货。随着新产能的释放和市场需求的持续增长，制动鼓产品有望继续成为公司业绩增长的重要驱动力。
    电控执行器实现进口替代，氢能系统构建完整生态
    在电控执行器领域，公司产品线完整覆盖汽油机尾气阀门电控执行器、柴油机智能型电控执行器、可变截面电控执行器及控制系统等。其中，汽油机涡轮增压器电控执行器具备体积小、重量轻、集成度高、成本低的优势，通过更大的关紧压力、更快的加速响应、更高的燃油经济性，有效减少发动机排放；柴油机智能型电控执行器成功打破了外资品牌在商用车高端智能电控执行器领域的垄断地位，已获得客户批量采购订单。2025年8月，公司获得某欧洲知名工程集团企业的智能电控执行器产品定点，项目生命周期9年，预计总销售额约4.9亿元，计划于2027年启动批量供货。公司产品已进入Garrett、BorgWarner、BMTS等国际主流增压器供应商体系，并在奇瑞、长城、吉利、比亚迪等国内知名品牌实现批量搭载，市场占有率持续攀升。
    同时，公司前瞻性地布局氢能及燃料电池系统核心零部件领域，已构建起"氢燃料电池发动机、双极板、空压机、增湿器、氢气循环泵"五大氢能产业格局，为公司长期发展奠定坚实基础。公司目前已与阳光新能源签署战略合作协议，双方将在氢能装备制造、氢能应用场景建设等方面开展深度合作，共同推进制氢站、加氢站、氢能车辆应用等项目的落地实施，有望在这一新兴领域取得突破性进展，为公司长期发展注入新的动力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为39.01、45.53、53.26亿元，EPS分别为0.69、0.82、0.96元，当前股价对应PE分别为16.9、14.3、12.2倍。基于小批量多品种及多元化的业务模式使得公司能够抗行业周期涨跌、收入保持稳定上升状态，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

2025年三季报点评：中国改性塑料领域代表性企业，积极切入新兴赛道

南京聚隆(300644)
    投资要点
    事件：南京聚隆发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业总收入19.96亿元，同比增长23.78%，净利润1.01亿元，同比增长79.46%。
    改性塑料行业迈向高端国产替代，未来应用场景广阔。我国改性塑料产量持续攀升，2025年产量有望达到3546万吨。现阶段以中低端产品为主，未来有望从通用型材料向高性能、多功能方向升级。从上游看，聚丙烯和聚乙烯等合成树脂产能保持增长，预计短期内上游市场延续偏弱震荡格局；下游方面，目前家电需求最高，中长期看汽车产业有望成为首要增长极。
    以高性能改性塑料为主轴，多元协同发展。高性能改性塑料是公司的第一大类产品，近年来通过优化产品结构，持续放大技术附加值，板块营收和毛利率都稳中有进；热塑性弹性体是公司第二大类产品，公司正加速落地差异化产品线，打破国外垄断，实现进口替代；控股子公司聚隆复材聚焦碳纤维复材零部件与无人机整机“双赛道”规模化制造，已建成从复材结构件到整机总装的一站式产线，并可以同步完成多种机型的整机装配交付；生物基资源循环塑木型材是公司的第四大类产品，远销德国、英国、澳大利亚、泰国等40多个国家和地区。
    积极切入机器人、航空航天及低空经济等新兴赛道。公司积极与相关头部客户进行业务对接和材料验证，已针对机器人关节、足端、外壳等，推出PA、PEEK、长玻纤增强材料、弹性体等材料解决方案。2025年9月10日，公司全资子公司滁州聚隆新材料科技有限公司新成立江苏聚隆纬伦技术有限公司，全面推进智能机器人的研发及公司材料在机器人行业中的应用。在2025年10月10日，聚隆复材推出新型飞行器机体结构——V1000倾转旋翼混动飞行器机体结构，作为聚焦低空作业需求的创新装备，该飞行器的核心亮点在于“倾转旋翼+混动动力”双技术融合，并实现了“轻量化、高强度、抗疲劳”三重突破。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为28.2、30.8、32.3亿元，归母净利润分别为1.6、2.2、2.5亿元，EPS分别为1.41、1.95、2.24元，对应PE分别为25、18、16倍。考虑到公司在高性能改性塑料占据龙头地位，且产品在机器人、航空航天及低空经济应用方面有独特优势，给予公司2026年22倍PE，对应目标价42.90元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险，核心技术配方失密及核心技术人员流失风险，国际政治经济形势及汇率波动风险、海外投资风险等。

收入企稳，费用管控成效显著

罗欣药业(002793)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为17.2亿元（-8.4%），归母净利润为0.2亿元（24年同期为-2.7亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-2.8亿元）。25Q3收入为6.5亿元（+3.9%），归母净利润为0.1亿元（24年同期为-1.8亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-1.8亿元）。
    核心观点
    Q3收入延续企稳趋势，预计替戈拉生仍快速放量
    Q3单季度收入同比微增，延续了Q2企稳的趋势，表明公司正逐步摆脱此前抗生素制剂等集采的影响，预计消化系统类产品如核心创新药替戈拉生片销售仍保持快速增长态势，24年10月替戈拉生片联用抗生素根除幽门螺杆菌适应症获批，考虑到国内庞大胃消化道疾病需求以及替戈拉生在抑酸方面的优势，我们预计未来其销量将保持快速增长。
    毛利率持续恢复，费用管控成效明显
    盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为51.8%（+9.0pct），期间费用率合计为51.2%（-5.9pct），其中销售费用率为34.6%（-6.1pct）、管理费用率为10.2%（-1.2pct）、研发费用率为3.7%（+1.1pct）、财务费用率为2.7%（+0.4pct）；净利率为1.9%（+18.8pct）。25Q3毛利率为54.4%（+6.4pct），期间费用率合计为51.9%（-19.7pct），其中销售费用率为36.5%（-15.6pct）、管理费用率为9.0%（-4.9pct）、研发费用率为3.9%（+0.9pct）、财务费用率为2.4%（-0.1pct）；净利率为1.8%（+33.4pct），Q3毛利率环比再次提升，维持在50%以上水平，同比改善明显，销售和管理费用率则延续了Q2以来的降低趋势，研发费用率则稳中有升。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为23.5/26.5/30.6亿元，同比增长-11.4%/12.8%/15.5%；归母净利润为0.4/1.7/3.2亿元，同比增长103.9%/355.0%/88.0%，对应PE为159/35/19倍。公司为深耕消化道疾病领域，核心品质替戈拉生潜力巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

北交所信息更新：合同负债3.51亿高景气，Q4销售季兑现在即

康农种业(920403)
    2025Q1-Q3：营收4058万元，同比-22%；合同负债3.51亿元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收4057.82万元，同比下滑21.79%；归母净利润-588.82万元，扣非归母净利润-1250.71万元。截至2025年9月30日，公司存货3.58亿元，主要源于是第一和第二季度2024年度制种未入库的种子已全部入库，第三季度客户集中办理退货，退货玉米种子入库；公司合同负债3.51亿元，较2024年末增长1827.95%，主要原因是公司核心玉米品种市场反馈良好，公司黄淮海区域市场预收2025-2026年销售季销售货款增加。因此我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.04/1.19/1.38亿元，对应EPS分别为1.04/1.20/1.39元/股，对应当前股价PE分别为22.1/19.3/16.6倍，维持“买入”评级。
    公司积极响应“走出去”拓展海外市场，种子将进入巴西市场
    在海外拓展方面，公司积极响应国家“走出去”战略，成立了全新的国际事业部。公司通过多年的科研积累，已取得多个生态区域、适宜不同气候条件的玉米杂交品种，目前已完全具备对东南亚、非洲等地区的杂交玉米种子供应条件。今年2月与安徽平台迈可金农业科技有限公司合作，布局东南亚及南亚玉米市场；3月与安哥拉马兰热省达成玉米种植基地合作；6月接待尼日利亚高官考察，加速品种认定。同时与BlackStone Solutions,LLC合作，种子将进入巴西市场。公司将持续秉持“品质为本，服务全球”理念，为全球农业可持续发展贡献力量。
    创新构建“育种研发-订单种植-专业收储-精深加工-终端销售”全产业链闭环公司种粮一体化商业模式的设计旨在实现粮食收储与种业双赢，在政策支持与市场需求共振时，依托全产业链协同效应实现规模化扩张。该设计使商业模式兼具战略突破性和风险可控性，确保粮食安全价值与种业商业价值相互平衡。公司充分利用“康农玉8009”高产、抗病、低毒素等核心优势，创新构建“育种研发-订单种植-专业收储-精深加工-终端销售”全产业链闭环，目前已在湖北春播区开展粮食收储相关工作，进展良好。
    风险提示：收入结构相对单一风险、业务区域集中风险、品种迭代风险财务摘要和估值指标

Q3主营产品盈利承压，新材料项目持续推进

华鲁恒升(600426)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月29日，公司发布2025年三季报，公司前三季度实现营收235.52亿元，同比-6.46%；实现归母净利23.74亿元，同比-22.14%，实现扣非归母净利23.56亿元，同比-22.98%。Q3单季度，公司实现营收77.89亿元，同比-5.07%，环比-2.54%；实现归母净利润8.05亿元，同比-2.38%，环比-6.60%；实现扣非归母净利润7.97亿元，同比-3.12%，环比-6.91%。
    主要产品价格下行，以量补价彰显业绩韧性
    受市场供需、原材料波动、政策调整等因素影响，主要产品价格承压，公司依托销量增长与原材料价格下跌带来的成本优势，部分冲抵产品价格下行对业绩的拖累。2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为216.34、433.29、43.29、114.38万吨，同比分别+13.84%、+35.45%、+0.87%、+1.64%；分别实现营收115.56、58.26、17.69、25.15亿元，分别同比-6.17%、+11.01%、-5.55%、-17.49%。由于上游纯苯、双氧水、液氨等主要原料价格持续下跌，下游农业种植、增塑剂等行业需求疲软，供给持续过剩，主要产品价格持续下跌。公司尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯的均价分别为1755、6460、9095、6850、8675、2320、4070元/吨，同比分别-12.25%、-31.42%、-28.64%、-18.45%、-22.51%、-20.55%、-8.44%。碳酸二甲酯由于部分主流工厂停车检修、临近国庆下游行业集中备货，短期内价格出现反弹，压缩同比降幅。原料端，原料煤、苯、丙烯的均价分别为690、5930、6005元/吨，同比分别-18.20%、-19.81%、-2.36%，原料价格下跌缓解部分业绩压力。
    新项目投产对冲检修影响，三季度毛利率稳中有升
    2025年8月2日至31日，公司对部分生产装置进行停车检修；8月23日，控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司（以下简称“控股子公司”）年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产；9月9日，公司20万吨/年二元酸项目正式投产。两大新项目投产为业绩贡献增量，冲抵检修带来的影响，公司Q3毛利率18.38%，环比增长2.1个百分点。
    深化双基地产业链布局，巩固新能源材料市场
    公司德州及荆州基地各项目有序推进，在深化原有产业链的同时，积极开拓新能源与化工新材料市场。德州基地方面，一季度公司酰胺原料优化升级项目顺利投产，年产饱和脂环醇20万吨，副产环已烷4.28万吨。三季度华鲁恒升工业园西区新投建的20万吨/年二元酸项目两条生产线相继调试开车，项目投资8.67亿元，建成后总产能达到70万吨，进一步扩大了市场份额，巩固了在锂电池上游细分行业中的全球领先地位。荆州基地方面，三季度公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产，目前，公司拥有尼龙6（PA6）产能20万吨/年、己内酰胺产能30万吨/年、己二酸产能52.66万吨/年、异辛醇产能20万吨/年以及碳酸二甲酯产能60万吨/年；碳酸二甲酯产品在下游行业国内市场占有率达35%，碳酸甲乙酯市场占有率为30%，二元酸市场占有率达70%。公司通过多线延伸产业链条，实现了从传统煤化工向高端新材料和新能源领域的跨越发展。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.58、48.88、53.72亿元。对应PE分别为14、12、11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设进度不及预期；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）新能源材料需求不及预期。

翱捷科技：深耕蜂窝基带芯片，布局ASIC打开成长空间

翱捷科技(688220)
    投资要点
    翱捷科技：国内稀缺的无线通信基带芯片厂商。公司芯片产品主要包括蜂窝基带芯片、智能手机SoC芯片、非蜂窝物联网芯片和ASIC业务四大类。公司历史上多次收购实现技术初始积累，为支撑其蜂窝基带芯片业务奠定良好基础。公司营业收入增速较快，归母净利润方面，公司尚处技术积累阶段，随着技术成熟与产品布局完善，有望不久后扭亏为盈。公司成立初期由于产品品类差异及市场竞争等因素影响毛利率较低，未来有望凭借品牌效应以及新产品推出进一步提升毛利率。
    蜂窝基带芯片：中高速物联网逐步转向Redcap，5G时代开启。公司蜂窝基带芯片的主要产品线包含两大类别，分别是基带通信芯片与移动智能终端芯片。受5G RedCap、5G海量物联网及4G LTE Cat-1bis模组三项关键技术的驱动，蜂窝物联网市场将在未来六年内进入高速扩张期。公司精耕细分市场，在国产蜂窝基带市场占有率稳步提升。其产品线已覆盖LTE Cat.1、Cat.4、Cat.7以及5G NR、5G RedCap等多个品类，全面覆盖中低速与高速物联网市场的需求，市场影响力持续提升。2025年，翱捷科技于5G RedCap领域持续发力，产品生态进一步完善。
    智能SoC芯片：2025年公司智能手机SoC进展迅猛。全球智能手机市场2024年实现反弹。SoC芯片方面，高通与联发科差异化竞争高端、中低端市场。公司智能手机4G SoC不断发展创新。截至25H1，第二代4G八核智能手机芯片已实现流片。该芯片采用6nm先进制程，支持LPDDR5/5X，提供6400Mbps以上的数据吞吐率，搭载20TOPS算力的独立NPU，能够支持目前各种主流的适用于移动终端的大模型。
    ASIC：市场规模增长显著，未来前景广阔。ASIC行业涵盖芯片设计、制造、封测环节，目前主要由海外CSP厂主导。ASIC服务商的竞争力取决于IP设计能力和SoC设计能力两大核心能力。AI ASIC景气度高涨，博通、Marvell业绩持续兑现，28年定制芯片市场规模将达554亿美元。公司ASIC业务主要方向有智能穿戴/眼镜类；端侧SOC类；RISC-V类。公司ASIC在手订单充足，已承接多项一线头部客户项目。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入达到44.0/60.0/75.8亿元，对应当前P/S倍数为8/6/5倍，略低于行业可比公司平均水平。我们认为公司当前处于业务规模扩张与盈利性提升的关键阶段，可享一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险；产品研发不及预期的风险；新产品出货不及预期的风险等。

快克智能首次覆盖报告：精密焊接装联设备领先企业，积极布局半导体封装设备

快克智能(603203)
    投资摘要
    精密焊接装联设备领先企业，多业务布局打开成长空间。公司在以锡焊为主装联设备行业深耕数十载，造就电子装联精密焊接“制造业单项冠军”；上市后，公司凭借其核心精密焊接技术优势，基于焊接底层工艺同源性，横向拓展至汽车产业链，并纵深布局半导体封装设备领域。公司现聚焦半导体封装装备、新能源汽车电动化与智能化、精密电子组装三大主航道，提供专业的智能装备及系统解决方案，业务板块包括精密焊接装联设备、机器视觉制程设备、智能制造成套装备、固晶键合封装设备。2024年公司实现营业收入9.45亿元，同比+19.24%，四大业务占比分别约为74%/15%/9%/3%；归母净利润2.12亿元，同比+11.10%。
    精密焊接装联设备主业为基，横向拓展AOI设备/智能制造成套装备。1）精密焊接装联设备：主业产品面向电子装联领域，终端行业包括消费电子、汽车和机器人等。①消费电子领域，公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在A客户、小米、华勤技术等头部企业应用落地；②新能源汽车领域，公司选择性波峰焊量产型设备持续迭代，凭借“设备+检测+工艺”一体化解决方案持续获得订单突破；③机器人领域，机器人电子元件作为产业链核心环节，其精密化、微型化趋势对焊接、检测等技术提出更高的要求，公司现持续为汇川技术、三花智控、拓普集团等机器人核心电子元件企业提供焊接、点胶和检测设备及自动化成套解决方案。焊接设备业务作为公司基本盘，整体经营稳健，保持50%以上高毛利。2）机器视觉制程设备：公司依托AI深度学习技术积累与大客户协同研发优势，实现AOI视觉检测设备的重大技术突破与产品线拓展，产品包括面向SMT的3DSPI检测设备和2D&3D AOI设备和适用于芯片贴装检测的AOI视觉检测设备等，2021-2024年该业务收入年均复合增长率达16.10%。3）智能制造成套装备：公司持续深耕新能源汽车电子高端装备领域，在客户合作、全球化布局和新应用拓展等实现多项突破，例如与博世集团合作深度升级，拓展欧洲汽车电子Tier1自动化业务等。
    布局半导体封装设备，有望受益于半导体产业国产替代浪潮。公司持续进行高研发投入，面向功率半导体、分立器件和集成电路等领域，布局半导体固晶键合封装设备。目前公司功率分立器件/模组等封装设备逐渐兑现收入，先进封装设备领域技术有望实现突破。2021-2024年公司固晶键合封装设备收入从0.03亿元增长至0.26亿元，CAGR=110.57%。1）传统封装领域：聚焦半导体封装固晶键合环节，拥有IGBT和SiC在内的半导体功率器件封装成套解决方案，核心产品包括微纳金属烧结设备、热贴固晶机、IGBT多功能固晶机、真空/甲酸焊接炉、高速高精固晶机等；其中纳米银烧结设备是碳化硅半导体封装核心装备，目前公司已经与英飞凌、博世和汇川技术等海内外大厂开展业务合作。2）先进封装领域：公司自研的高速高精固晶机QTC1000形成批量订单，并在此基础上持续研发高速高精控制系统等技术，积极布局先进封装高端装备TCB的研发，预计2025年内完成研发并启动客户打样，有望助力先进封装关键设备国产化。
    投资建议
    公司具备精密焊接装联设备领域的领先地位，且积极拓展半导体封装设备领域，长期具有较大成长潜力。我们预计公司2025-2027年营收分别为10.90、13.30、16.09亿元，营收增速分别为15.28%、22.05%、21.01%，归母净利润分别为2.68、3.28、4.05亿元，归母净利润增速分别为26.06%、22.59%、23.45%，当前股价对应PE分别约30、25、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动的风险、技术升级和产品开发不及预期、市场竞争加剧风险等。

北交所信息更新：连续12年稳居造价咨询前三甲，数字化平台铸就超级工程新标杆

青矩技术(920208)
    2025Q1-3扣非归母净利润9856万元同比+6.1%，关注业绩考核目标与季节性
    工程投资管控第一股青矩技术发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收5.46亿元同比增长2.71%，归母净利润1.01亿元同比增长1.04%，扣非归母净利润9856万元同比增长6.06%，经营性活动现金流净额-8314万元较2024年同期-1.19亿元大幅改善。2025Q3单季度实现营收1.95亿元同比增长3.27%，环比减少8.87%；归母净利润3527万元同比增长1.94%，环比减少30.99%。虽较2025年二季度有所下滑，但需关注到公司的确认收入通常集中于二、四季度。同时公司的股权激励计划对2025年度的营收/归母净利润考核目标分别为11.91亿元与2.76亿元。2025H1末在手订单余额达到29.32亿元。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.32/2.62/3.00亿元，当前股价对应PE分别为15.4/13.7/11.9倍，维持“买入”评级。
    发改委办公厅发布《关于加快推动工程咨询行业高质量发展的意见》
    子公司青矩工程顾问有限公司2024年以8.9亿元的业务收入位列中国建设工程造价管理协会第2名，已连续12年稳居全国前三甲。公司深度服务于国家部委机关、央企集团与上市公司，致力于为国家的重大战略、重大规划、重大工程和重大政策实施提供专业咨询评估服务，代表性项目包括京沪高速铁路、西气东输四线天然气管道工程、南水北调中线、北京大兴国际机场等。随着国家发展改革委办公厅《关于加快推动工程咨询行业高质量发展的意见》与“十五五”规划的陆续发布，工程咨询行业高质量发展加快。
    数智化工程咨询新模式，青矩译筑数字化平台铸就超级工程新标杆
    公司对研发机制和体制进行优化，2025Q1-3投入研发费用1334万元同比减少33.43%。数字化建造时代，子公司青矩译筑与上海建工总承包部合作，打造浦东机场四期这一数字化标杆项目，包括成功集成37款智能建筑机器人的运行数据等，形成了一套可复制、可推广的超级工程数字化管理解决方案。2025年9月青矩译筑发布AI三维零代码平台。子公司青矩未来式智能科技（北京）有限公司专注于“工程+AI”垂直领域AI应用落地。
    风险提示：宏观经济波动风险、劳动纠纷风险、并购整合风险

2025年三季报点评：盈利大幅跃升，泽布替尼引领增长

百济神州(688235)
    投资要点
    事件：2025Q3公司营收14.12亿美金（前三季度累计38.45亿美金），同比+41%，产品收入14.0亿美金，同比+41%。主要得益于泽布替尼在欧美市场的持续放量（10亿美金）及百泽安、安进授权产品的协同增长。25Q3GAAP口径毛利率85.9%（+3.1pct），主要因为泽布替尼在产品销售中占比的提高和整体生产效率的提高，GAAP口径净利润1.25亿美金（同比扭亏为盈），经调整净利润3.04亿美金（同比+489%）。上调2025年收入指引为51-53亿美金（前值50-53），业绩增长确定性进一步增强。
    催化剂：1）索托克拉（BCL2抑制剂）获得FDA BTD认定用于治疗R/R MCL，公司计划在即将召开的学术大会上公布全部数据，年底前向FDA提交NDA；针对R/R WM注册2期临床完成FPI；与泽布替尼联合用药对比阿可替尼+维奈克拉（AV）的3期临床试验，公司预计26H1启动患者入组；用于治疗MM的3期临床试验，公司预计26H2启动患者入组。2）BGB-16673（BTK CDAC）：R/R CLL的注册2期持续入组，26H1有望读出数据，以加速上市申请；头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL的3期临床完成FPI；3）BGB-43395（CDK4抑制
    剂）：潜在同类最佳，公司预计2026H1启动针对HR+/HER2-BC的一线和二线注册3期临床，计划12月SABCS会议更新数据；4）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：公司预计25H2读出治疗1L HER2+GC的3期数据；5）BGB-45035(IRAK4CDAC)：25H2治疗中重度风湿关节炎2期完成FPI，公司预计26H1启动治疗AD的2期临床。
    盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼持续放量，实体瘤管线逐步迈入收获期，我们预计公司未来三年营收将保持增长态势。规模效应驱动费用管控升级，公司有望在近几年实现利润的快速释放。我们将2025-2027年的归母净利润从8.13/41.68/95.43亿元分别上调至21.15/52.58/96.81亿元，对应2025-2027年PE估值为200/80/44X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

汽车，运动相机，AI眼镜加速增长

豪威集团(603501)
    l投资要点
    汽车、新兴市场高增长，毛利率持续改善。2025年前三季度，公司实现营收217.83亿元，同比+15.20%；实现归母净利润32.10亿元，同比+35.15%，扣非归母净利润30.60亿元，同比+33.45%。其中，2025Q3公司实现营收78.27亿元，同比+14.81%，归母净利润11.82亿元，同比+17.26%；扣非归母净利润11.09亿元，同比+20.40%，创下单季度营收、扣非归母净利润的历史新高纪录。在利润率方面，2025年前三季度毛利率为30.4%，同比+0.8pcts，净利率14.7%，同比+2.2pcts；其中，2025年第三季度实现单季度毛利率30.3%，环比提升0.3pcts，盈利能力保持稳定。公司营收与利润持续高增主要得益于公司紧抓市场机遇，伴随在汽车智能驾驶领域渗透率的快速提升，以及在全景与运动相机等智能影像终端应用市场的显著扩张，公司营收实现了明显增长；同时，公司通过产品结构优化与供应链梳理等举措，推动了毛利率的持续改善。
    汽车智能驾驶渗透率加速提升，释放增长新动能。根据咨询机构弗若斯特沙利文的数据，2024年公司在全球汽车CIS市场的份额位居全球第一。在汽车智能驾驶渗透率加速提升的背景下，公司持续推进技术迭代与产品创新，最新一代基于TheiaCel技术的汽车图像传感器在关键性能指标上保持行业领先，市场份额整体呈增长趋势。为满足更高级别辅助驾驶功能的需求，车载摄像头正朝着高清化、多功能化、智能化及集成化方向演进，公司正紧跟发展趋势，积极推动相关产品的研发与落地，以助力客户实现产品升级与迭代，持续巩固公司在汽车市场的领先优势。2025H1，公司图像传感器业务在汽车市场实现收入约37.89亿元，同比+30.04%，持续巩固了在该领域的领先优势。
    视频拍摄需求加速渗透，新兴市场增速显著跃升。随着户外运动参与度提高及短视频创作日益普及，消费者对场景化、创意化影像记录需求显著增长，推动全景与运动相机市场持续扩张。公司图像传感器作为影像捕获核心部件，凭借高像素、高分辨率、宽动态范围、出色的低光性能与低功耗等优势，即使在高速运动场景下仍可提供清晰、稳定、流畅的画面，为全景及运动相机的成像质量与稳定性提供关键支撑。同时，智能眼镜（XR Headsets，包括AR/AI眼镜等）领域正从技术验证期进入规模化渗透期，智能眼镜迎来重要发展节点。公司凭借全局曝光技术领先优势，助力终端设备实现精准眼球追踪与同步定位和制图（SLAM）功能。公司图像传感器产品兼具小尺寸与低功耗特性，高度契合智能眼镜设备需求。此外，公司的LCOS技术，可以为智能眼镜提供整体集成的单芯片显示解决方案，LCOS的相关产品具有高解析度、外形紧凑、低功耗和低成本的竞争优势，能够较好的满足AR智能眼镜市场对于全彩显示产品的需求，将在使智能眼镜解决方案更加可行和更加经济适配性上方面发挥越来越重要的作用。针对智能眼镜市场，公司推出的图像传感器，实现了CIS中集成NPU的技术路径，通过将感知与AI计算在芯片级紧密融合，为解决智能眼镜在实时性、功耗、隐私和体积等方面的核心挑战提供了非常理想的解决方案。机器视觉作为工业自动化与智能化的重要基础，广泛应用于智能仓储物流、智能检测等设备。2024年，公司成立机器视觉部门，依托Nyxel、BSI和全局快门（Global Shutter）等核心技术，推出多款创新视觉解决方案，满足客户多样化需求，并获得市场高度认可。在以上多因素推动下，公司持续为全球客户提供先进的视觉与传感解决方案，有力支持该应用市场的快速增长。2025H1，公司图像传感器业务在新兴市场实现收入约11.73亿元，同比+249.42%。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入300/350/400亿元，分别实现归母净利润44/55/70亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    市场变化风险；下游客户业务领域相对集中的风险；外协加工风险；新产品开发风险；应收账款发生坏账的风险；存货规模较大的风险；汇率变动风险；利率变动风险；税收优惠政策变动等税务风险；股权质押的风险。