公司首次覆盖报告：全球化供应链布局，家居跨境领先品牌

致欧科技(301376)
    报告内容摘要:
    致欧科技是全球家居品类领先品牌，深耕跨境电商赛道。公司为全球知名互联网家居品牌商，旗下拥有家居品牌SONGMICS、风格家具品牌VASAGLE及宠物家居品牌Feandrea三大产品品牌，2024年公司完成SONGMICSHOME主品牌对三大子品牌的全面整合，通过亚马逊、OTTO、独立站等海外电商平台进入欧洲、北美等70余个国家和地区，累计服务超2000万全球家庭用户。2025H1尽管面临中美关税政策变化，公司立足品牌力优势、加快供应链全球化布局，实现收入/利润同比分别+8.7%/+11.0%，韧性突出。家居作为中大件，面临产品销售周转慢、运输周期长、运输成本高等难题，公司通过全链条布局，前端精准洞察消费需求，高效品牌营销、多元平台布局，一站式关联消费打开成长空间；中后端数字化全链赋能，持续加码采购&仓储全球化布局，成本优势显著；整体营运周转效率可媲美行业标杆安克创新，难能可贵。
    行业：国货出海方兴未艾，中国企业品牌化战略有望更好把握出海机遇。2014-2023年全球电商销售额从1.1万亿美元增长至5.8万亿美元（CAGR达17.7%），电商渗透率从5.5%增长至19.4%；2024-2027年预计市场规模将从6.3万亿美元增长至8.0万亿美元（CAGR为7.9%），渗透率从20.1%提升至22.6%。我们认为，亚马逊在未来基于仓储物流体系、用户口碑沉淀等核心竞争力，有望作为适配性最广的出海主阵地持续增长，在成本费用、运营能力、消费趋势等因素变化驱动下，市场份额将加速向头部卖家集中；Temu从全托管转向半托管，未来有望向成熟出海增量渠道进化；TikTok内容电商依托兴趣社群模式，享受流量红利，但销售节奏波动大，更考验是卖家运营能力。从商业模式看，品牌化战略以产品力为支点，打造飞轮效应第一驱动，或是出海路径。
    数字化全链路赋能，产、销、供共筑核心壁垒。1）供应端：公司持续升级数字化系统，产品转化率、订单处理速度、库存效率等核心指标显著改善，加速布局海外供应链以应对关税等外部环境波动。此外，公司持续加码海外仓储布局，成本优势有望进一步凸显（自营海外仓发货成本低于平台仓）。2）产品端：公司开发多个以产品为核心的多维度数据管理系统，快速洞察终端产品需求，且持续加强研发能力；深化全面预算管理，将成本控制下放至各BU，设定超额增长提成制绩效方案，激励各品类下的员工实现目标。3）销售端：构建“站内精准投放+站外内容种草+独立站私域运营”全域营销链路，通过数据驱动优化广告效率；依托品牌认知与用户画像沉淀，实现高站内广告投资回报率（ROAS），并整合社交媒体红人内容传播，形成“用户触达-转化-留存”运营闭环。该体系不仅支撑销售目标的稳定达成，更通过用户行为数据沉淀反哺产品开发与品牌建设，构建可持续的营销增长模型。盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7/5.5/6.9亿元，PE分别为20.5X/13.6X/10.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：海外宏观经济不及预期、国际贸易摩擦的风险、成本异常波动风险、、行业竞争加剧风险。

2025年三季报点评：业绩维持增长，研发项目稳步推进

康辰药业(603590)
    2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营业收入69,222.04万元，同比增长7.10%；归母净利润12,788.01万元，同比增长13.19%，扣非后归母净利润13,302.63万元，同比增长25.90%。2025年第三季度，公司实现营业收入23,135.12万元，同比下降4.12%；实现归母净利润3,683.40万元，同比增长9.06%，扣非后归母净利润3,676.89万元，同比增长17.98%。
    营销转型助力业绩稳中有增
    2025年第三季度，公司实现营收2.31亿元，归母净利润3683万元，同比增长9.06%，扣非净利润3677万元，同比增长17.98%。营销方面，公司营销转型由单一联盟模式转变为以自营模式主导、联盟体系协同发展的双轮驱动格局，在专业化推广、品牌建设、市场准入等方面均得到显著提升，核心产品“苏灵”经营效益大幅提升，密盖息海外业务实现增长。公司整体经营业绩保持稳健增长态势，盈利能力持续提升，为全年经营目标的实现奠定了坚实基础。费用方面，2025年前三季度销售费用率47.19%，管理费用率14.32%，费用控制表现良好。数字化方面，公司持续推进"数字驱动"攻坚战，打通数字化堵点，实现系统间数据交互，营销利润率与效能持续提升，抗风险能力进一步增强。
    研发管线加速推进，创新持续突破
    2025三季度，公司研发费用达到3280.00万元。研发管线方面，公司重点布局临床需求尚未满足的止血及围手术期、骨代谢、肿瘤及免疫等研发创新空间大、用药机会较多的细分领域，同时积极探索其他治疗领域。公司目前主要的在研项目包括KC1086、KC1036和金草片等。目前公司多个重点项目进展顺利，KC1086完成I期临床试验首例受试者入组，作为公司首个具有"全球新"特征的创新药，标志着自主创新能力走向成熟；KC1036在晚期食管鳞癌Ⅲ期临床中进展正常，作为首批入选"星光计划"的创新药品种，在儿童尤文肉瘤治疗上展现良好前景；ZY5301正与CDE积极沟通上市注册申请，商业化工作有序推进。同时，KC1101、KC5827等多个创新药项目进入临床前开发阶段，产品管线厚度持续提升。
    国际化布局稳步推进，海外市场拓展加速
    报告期内，公司积极拓展海外市场，密盖息海外业务强力接手后实现持续增长，国际化战略成效初显。在营销转型过程中，公司通过优化全球供应链管理和市场准入策略，产品在海外市场的竞争力不断提升。同时，公司加强与国际合作伙伴的深度合作，在技术研发、产品注册和市场推广等方面形成协同效应，为后续更多产品走向国际市场奠定了坚实基础。整体来看，海外业务的持续增长为公司提供了新的增长动力，有助于分散市场风险，提升整体盈利能力。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、1.11元和1.32元，对应的动态市盈率分别为57.79倍、45.67倍和38.16倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

2025Q3毛利率同比改善，爵宴持续高速增长

佩蒂股份(300673)
    主要观点：
    2025Q3公司营业收入3.61亿元，同比减少24.29%
    2025年1-9月，公司实现收入10.9亿元，同比-17.7%；归母净利润1.14亿元，同比-26.62%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比-26.08%。2025Q3公司实现收入3.61亿元，同比-24.29%；归母净利润3,448万元，同比-39.35%，扣非后归母净利润3,497万元，同比-37.80%。
    毛利率同比改善，净利率短期承压
    2025年1-9月，公司销售毛利率32.07%，同比+4.06pct，2025Q3毛利率为32.24%，同比+1.29pct，公司毛利率持续提升。2025年1-9月，公司销售净利率10.51%，同比-1.29pct，2025Q3净利率为9.53%，同比-2.54pct。费用方面，2025Q3公司销售费用率8.21%，同比+2.99pct，主要是双十一大促部分销售费用前置所致；管理费用率7.07%，同比+0.91pct；研发费用率2.71%，同比+1.1pct。
    聚焦自主品牌业务，爵宴保持高速增长
    公司坚持聚焦自主品牌业务，通过爵宴、好适嘉、齿能等自主品牌的差异化的定位，面向不同偏好的消费者。今年爵宴品牌在零食板块推出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面推出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面推出爵宴原生风干粮薄脆产品。爵宴将围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品；根据久谦三平台电商数据（天猫、京东、抖音），2025Q1-Q3爵宴品牌在三大平台销量分别是61万件、70万件、63万件，同比+88.2%、+31.3%、+24.0%；销售额分别是4,484万元、4,601万元、3,679万元，同比+82.4%、+5.4%、+30.0%；2025年9月，爵宴在三大平台销量22万件，同比+14.7%；销售额1,216万元，同比+12.3%。好适嘉品牌上半年持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案。
    投资建议
    综合考虑公司产能释放节奏、国内自有品牌建设情况以及海外客户订单情况对公司业绩的影响，我们预计2025-2027年公司营业收入15.95亿元、18.04亿元、21.19亿元，同比增速为-3.9%、13.1%、17.4%，对应归母净利润1.62亿元、1.99亿元、2.42亿元，同比增速为-10.9%、22.9%、21.2%，归母净利润前值2025年1.71亿元、2026年2.18亿元，2027年2.58亿元，对应EPS分别为0.65元、0.80元、0.97元。维持“买入”评级不变。
    风险提示
    关税及贸易政策变化风险；汇率波动风险；国内市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险。

受益AI产业趋势，互联新品持续落地

澜起科技(688008)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现稳健增长，AI景气周期有望持续，新品持续发力，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    受益AI产业趋势，行业需求旺盛，公司2025年前三季度创佳绩。公司2025年前三季度实现营收40.58亿元，同比+57.83%，实现归母净利润16.32亿元，同比+66.89%，实现扣非归母净利润14.67亿元，同比+67.93%盈利能力来看，公司2025年前三季度实现毛利率61.46%，同比+3.34pcts单季度来看，公司25Q3实现营收14.24亿元，同比+57.22%/环比+0.92%实现归母净利润4.73亿元，同比+22.94%/环比-25.33%,，毛利率63.34%同比+4.61pcts/环比+2.91pcts。DDR5内存接口芯片子代持续迭代，公司继续保持行业领先地位，DDR5第三子代RCD芯片销售收入首次超过第二子代产品，DDR5第四子代RCD芯片开始规模出货。
    股份支付费用拖累25Q3单季利润，剔除后归母净利连续10季增长。2025年第三季度，公司股价大幅上涨，较第二季度末上涨88.78%，导致公司当期股份支付费用大幅增长，相关金额为3.53亿元。25Q3，公司营业收入、互连类芯片产品线销售收入、剔除股份支付费用后归母净利均再创公司单季度历史新高，互连类芯片产品线销售收入、剔除股份支付费用后归母净利均实现连续10个季度环比增长。
    25Q3发布多款新品MRCD/MDB稳步推进。1）CXLMXC芯片：公司推出基于CXL3.1内存扩展控制器（MXC）芯片，并已开始向主要客户送样测试。2）时钟芯片：继时钟发生器芯片去年成功量产后，公司旗下时钟缓冲器和展频振荡器产品已正式进入客户送样阶段。3）MRCD/MDB：截至2025年10月27日，公司预计在未来六个月内交付的DDR5第二子代MRCD/MDB芯片在手订单金额已超过人民币1.4亿元。
    估值
    综合考虑公司2025年经营持续向好，存储基本盘景气度有望持续，且公司逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入54.83/74.22/93.07亿元，实现归母净利润分别为22.11/27.65/34.38亿元，对应2025-2027年PE分别为68.5/54.8/44.1倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期、国际贸易摩擦升级。

中小盘信息更新：经营业绩延续高增，AI赋能机器视觉成效显著

奥普特(688686)
    2025年Q3业绩延续高增，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收10.12亿元，同比+38.06%；归母净利润1.83亿元，同比+38.43%。其中，Q3单季度实现营收3.30亿元，同比+56.33%；归母净利润0.37亿元，同比+97.21%，业绩增长显著提速。公司业绩增长主要受益于3C行业在工业AI技术赋能下需求提升，以及锂电行业稳定复苏和海外市场积极拓展。我们维持2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润为2.14/2.77/3.58亿元，对应EPS分别为1.75/2.26/2.93元/股，当前股价对应的PE分别为70.3/54.3/42.0倍，持续看好公司积极布局工业AI和机器人赛道，维持“买入”评级。
    下游行业需求持续回暖，AI赋能机器视觉成效显著
    机器视觉作为工业AI最重要的载体之一，其功能特点契合制造业客户“降本增效”的核心诉求。头部客户的示范效应以及从战略高度推动AI视觉应用，正加速机器视觉在整个产业链的渗透。在实际案例中，公司研发的AI视觉软件平台已成功应用于头部行业客户过去主要依赖人工的领域，展示了“AI+视觉”结合的巨大潜力，为3C、锂电、半导体等众多行业的智能化转型提供了强大助力。得益于工业AI技术在头部客户规模化落地，带动3C领域视觉检测需求显著提升。前三季度3C电子业务实现收入6.00亿元，同比增长27.68%。未来，公司有望凭借长期的行业应用经验和数据积累，更好更快的调校和优化模型，提高模型输出结果准确率和响应速度，进而在机器视觉的工业AI技术领域抢占发展的高地。
    加速东莞泰莱业务整合，持续保持机器人领域高标准、高投入
    东莞泰莱自2025年Q2并表后已贡献营收7,009.72万元，归母净利润507.80万元。未来，公司将和东莞泰莱拓展直线电机之外的硬件产品，同时结合公司软件算法优势，进行驱动及驱控一体等技术研发投入，进而打造强大的运动方案解决能力。此外，公司将继续加大研发预算，聚焦dToF、iToF等核心传感产品的研发设计，不断迭代升级，从而成为机器人感知层核心零部件及解决方案供应商。
    风险提示：新产品开发或推广情况不及预期、下游市场需求波动。

Q3单季实现扭亏为盈，AI与短剧双引擎驱动成长

昆仑万维(300418)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入58.05亿元，同比+51.63%；归母净利润-6.65亿元，同比-6.19%；扣非后归母净利润-6.74亿元，同比-3.88%。毛利率69.91%，同比-6.99pct；净利率-18.72%，同比+4.57pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收20.72亿元，同比+56.16%；归母净利润1.90亿元，同比+180.13%；毛利率69.97%，同比-4.48pct，环比-0.69pct；净利率2.95%，同比+32.46pct，环比+14.03%。
    Q3业绩环比扭亏为盈，前三季度收入保持高速增长。
    2025年前三季度，公司实现营业收入58.05亿元/同比+51.63%，主要受短剧、广告及AI软件技术业务快速增长带动。归母净利润为-6.65亿元/同比-6.19%；扣非后归母净利润为-6.74亿元/同比-3.88%。利润端承压主要由于AI战略持续投入，销售费用同比大增105.75%至28.91亿元，主要系市场推广与渠道费用增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收17.64/19.69/20.72亿元，同比+46.07%/+52.17%/+56.16；归母净利润分别为-7.69/-0.87/1.90亿元，同比-310.32%/+57.10%/+180.13%。分业务看，25H1广告业务实现营收14.33亿元/同比+61.05%；短剧平台业务实现收入5.83亿元，搜索业务/社交网络业务分别实现营收6.91/6.79亿元，同比+10.89%/-0.01%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为69.91%/同比-6.99pct。②费率方面，公司整体费用率为87.49%/同比-2.89pct，其中销售费用率为49.80%/同比+13.10pct，管理费用率为16.05%/同比-6.74pct，财务费用率为0.78%/同比-0.22pct，研发费用率为20.86%/同比-9.03pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为-18.72%/同比+4.57pct。
    海外业务增长强劲，全球化布局持续深化。报告期内，公司海外业务收入达54.10亿元，同比增长58%，占总收入比重提升至93.3%，国际竞争力持续增强。短剧平台DramaWave继续高增，2025年8月跃居海外短剧平台收入榜第三位，单月下载量突破400万次；社交娱乐平台StarMaker在印尼位列免费下载榜TOP4，并在东南亚、中东、南美等百余个国家和地区保持领先；海外信息分发平台Opera推出面向AI时代的Agent浏览器OperaNeon，探索下一代互联网流量入口，构建AI生态的内容与分发双向通道。整体来看，海外业务已形成“内容—社交—分发”一体化布局，为公司AI商业化与生态拓展提供稳定基础。
    AI全栈布局加速推进，模型技术成果显著。公司坚定推进“AllinAGI”战略，Q3技术迭代密集、成果突出。在奖励模型方向，开源Skywork-Reward-V2系列，在七大主流评测中全面领先；在多模态方向，发布Skywork-R1V3.0，在MMMU等评测中取得开源最优成绩，并推出SkyworkUniPic2.0，以2B参数规模超越多款7B–12B模型，实现图像理解、生成与编辑一体化；在3D与世界模型方向，Matrix-3D支持从单图生成可漫游三维场景，Matrix-Game2.0实现25FPS高帧率实时交互生成。公司在强化学习、智能体等方向持续发力，多篇论文被NeurIPS2025录用，其中两篇获Spotlight论文，彰显公司在AI基础研究领域的国际竞争力与科研深度。
    AI商业化落地加速，产品矩阵多点开花。公司在AI应用层的商业化进展显著，核心产品持续拓展。天工超级智能体核心引擎升级至SkyworkDeepResearchAgentV2，新增“多模态深度调研”能力；海外版上线AIDeveloper，支持自然语言生成全栈Web应用。AI视频方向，SkyReels平台启动V3版本内测，基于SkyReels-V3模型打造一站式AI视频创作工作台，预计2025年11月上线；AI音乐方向，Mureka平台推出AgentStudio，通过自然语言驱动音乐创作，并与SongMint达成商业合作；短剧业务DramaWave则通过新增动漫频道与网文频道拓展内容生态，利用AI技术提升内容本地化与素材生成效率，推动商业化效率持续提升。
    投资建议：公司Q3单季度实现扭亏为盈，显示出经营改善与AI商业化初见成效。短剧、社交及浏览器等海外业务保持高速增长，为AI战略投入提供稳健支撑。随着天工超级智能体、AI视频、AI音乐等核心产品商业化路径逐步明晰，AI业务有望成为公司中长期增长的核心驱动力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为-3.54/-0.58/1.17亿元，EPS分别为-0.28/-0.05/0.09元，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

存储基业固本，智算服务开新

协创数据(300857)
    紧抓时代机遇，从消费电子IoT厂商转型为AI基础设施服务商。
    公司深耕消费电子近20年，早期主要从事物联网智能终端和数据存储设备等产品的代工生产。凭借经营团队丰富的富士康工作经验，成为联想、中移物联的重要供应商，并成长为本土第二大SSD制造商和第二大消费级智能摄像头制造商。2023年公司前瞻布局服务器及周边再制造业务，2025年开始规模化投资AI基础设施，构建“智能终端+智慧存储+算力服务”三位一体的全球化产业体系，抬升公司的天花板。使得公司营收快速从2022年的31.48亿元倍增至2024年的74.10亿元，对应归母净利润从1.31亿元速增至6.92亿元。2025年前三季度公司实现营业收入83.31亿元，同比+54.4%，归母净利润6.98亿元，同比+25.3%；25Q3单季度收入、归母净利润分别为33.87、2.66亿元。
    存储涨价周期与服务器再制造共振，放大业务价值。
    需求端，AI智能终端单机扩容，AI服务器对DDR5和HBM需求强劲，同时带动企业级SSD需求增长；而供给端，原厂将产能优先分配给高阶Server DRAM和HBM,主动削减LPDDR4X/DDR4等旧制程产能，存储行业进入缺货涨价的大周期，TrendForce预计DDR4的紧缺或持续至26H1。公司在SSD产品上具备完整的产品线，推出的企业级SSD可以适应AI时代对高性能存储设备的要求，并积极进军算力服务器存储及自研存储芯片业务。截止25Q3末，公司账面存货30亿元，存货价值有望重估。
    服务器再制造业务方面，AI基建浪潮+技术迭代加速IDC服务器更新，全球服务器再制造市场进入“合规翻新+性能升级”的新阶段。公司通过控股子公司Semsotai North Inc.在北美开展服务器的回收、拆解，并依托深圳基地完成研发生产与维修服务，构建“回收→检测/拆解→更换部件（CPU/内存/硬盘等）→重新组装→测试认证→销售或租赁”的产业闭环。并且进一步与公司AI智算中心形成运维协同，有效提升了GPU服务器集群的服役年限。2025H1公司服务器及周边再制造业务收入8.35亿元，同比+119.5%。
    抢占AI基础设施赛道，智能算力服务成为公司新增长引擎。
    自建算力成本较高，算力租赁成为中小型AI企业获取算力资源的主要方式，根据IDC数据，2025年算力租赁市场规模超过1020亿美元，2025-2029年CAGR维持29%。公司精准切入算力租赁赛道，搭建从“资质-平台构建-集群部署-业绩兑现”的完整生态。24年10月，公司控股子公司奥佳软件正式取得英伟达云服务合作伙伴（NCP）资质；25年1月，公司FCloud智能体训推平台正式上线，Omnibot具身智能机器人开发平台也已上线运营，降低其开发门槛。2025年以来，公司大力投入算力集群建设，3/5/8/10月陆续发布购买资产的公告，合计采购服务器金额为不超过122亿元。截止25Q3末，公司固定资产&在建工程合计为78.4亿元，较年初增长超70亿元。业务落地方面，公司在手订单充裕，30亿元的采购事项已完成交付，与国内互联网企业、中国移动国际等多家公司签订合作协议。25H1新业务实现收入12.21亿元，占总收入的24.7%，成为公司第二大收入来源和核心增长引擎。公司已递交港股上市申请，进一步拓展国际化战略，增强境外融资能力。
    投资建议
    公司敏锐洞察AI时代机遇，完成从传统IoT硬件商向AI算力“卖水人”的华丽转型，业务间协同效应较强。我们看好其智能算力服务的业绩兑现及稀缺卡位下的价值重估。预计公司2025-2027年实现营业收入分别为115.65亿元、172.35亿元、225.63亿元，同比分别增长56.1%、49.0%、30.9%；归母净利润分别为11.35亿元、16.47亿元、21.20亿元，同比分别增长64.1%、45.1%、28.7%。对应当前（2025年11月3日）收盘价的PE分别为50、34、27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    重资产投入对现金流的压力、客户拓展不及预期的风险、政策与合规风险、市场竞争加剧的风险。

远航精密点评报告：下游需求持续增长，布局极薄镍基材料

远航精密(920914)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入76,933.02万元/+26.71%；实现归母净利润4,099.49万元/-2.68%。其中三季度单季实现营业收入28,323.79万元/+29.06%，环比+4.94%；实现归母净利润1,003.67万元/-17.81%，环比-31.24%。
    下游需求带动营收增长，发力布局极薄镍基材料：随着终端应用市场新能源汽车渗透率提高、储能市场快速发展，氢能产业发展带来市场机遇，叠加部分海外终端客户受关税影响提前备货，前三季度公司镍基导体材料和精密结构件需求增长明显，利润小幅下滑主要系股份支付、产品结构变化等因素影响。2025年前三季度公司毛利率为14.08%，净利率为5.27%，期间费用率为8.15%，其中研发费用率为3.55%。公司在新产品研发领域持续发力，当前核心推进极薄镍基材料的研发与客户配合工作。该类材料厚度要求突破至10微米以下，较原有产品线实现关键技术升级，可进一步适配更高精度的应用场景需求。后续，公司将持续加大此方向研发投入，深化与客户的技术协同，为拓展新能源领域的新型应用场景奠定基础，助力业务增长第二曲线的构建。
    公司通过第四批国家级专精特新“小巨人”企业复核：近日经江苏省工业和信息化厅公示，公司复核通过第四批国家级专精特新“小巨人”企业名单。公司此次复核通过国家级专精特新“小巨人”企业，是相关部门对公司技术水平、研发创新能力、产品服务、业务发展及综合实力等方面的认可和肯定，有利于提高公司品牌知名度和在行业内的影响力，对公司的发展将产生积极影响。公司表示将以此为契机，今后持续加大研发投入，以创新研发作为发展的核心驱动力，不断提升产品创新能力和科技含量，增强公司核心竞争力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.58/0.77/0.95元，对应市盈率分别为59/45/36倍。我们认为，公司深耕精密镍基导体材料行业多年，上下游的连接使得公司成为国内精密镍基导体材料行业内产业链覆盖较为完整的企业之一。公司在镍带、箔领域具备较强的竞争优势，随着公司精密结构件业务应用场景不断丰富，公司垂直一体化产业链优势有望得到进一步加强，公司的产品结构有望得到持续优化，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；募投项目进展不及预期风险。

公司简评报告：2025Q3营收同环比增长，智驾、机器人发展规划清晰

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：长安汽车发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3实现营收1149.27亿元，同比+3.58%归母净利润30.55亿元，同比-14.66%，扣非归母净利润20.18亿元，同比+20.08%；2025Q3营收422.36亿元，同环比+23.36%/+9.62%，归母净利润7.64亿元，同环比+2.13%/-18.59%，扣非归母净利润5.42亿元，同环比+5.77%/-21.89%。
    2025Q3营收增长稳健，毛利率环比提升。1）营收端：2025Q3单季度营收同环比增加，主要得益于深蓝S05、启源Q07等新能源车型放量带动销量向上，但受行业竞争压力影响CS55PLUS、UNI-K等主力燃油车型大幅降价，拉低了单车均价，导致营收增幅不及销量增幅；2）毛利端：2025Q3毛利率为15.70%，同比基本持平，环比+0.49pct，主要受益于新能源品牌规模效应释放及单季度降本入账金额增加；3）费用端：2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.09%/2.54%/4.16%/-0.26%，同比+2.33/-0.68/-0.35/+0.3pct，环比+0.13/-0.58/-0.47/+2.03pct，销售费用同环比上升主要因新能源车型销售服务费、新能源新品推广及海外市场拓展费用增加；财务费用变动主要受汇兑收益及利息收入影响；4利润端：2025Q3归母净利润同比增长主要得益于自主品牌销量基盘稳固及对联营合营企业的投资收益增长。展望后市，随着启源A06、深蓝L06等新能源新车上市及持续推进降本工作，公司利润端有望进一步修复。
    智能化布局领先，L3级智驾+前瞻科技打开增长空间。公司在智能化领域坚持“自研+合作”双轮驱动，技术布局领先，有望迎来估值重估。1）L3级自动驾驶：公司在L3级自动驾驶的准入和测试方面领先行业，是首批L3级自动驾驶准入试点单位之一，并力争于2025年11月底获得测试牌照，随着后续相关法规出台，公司有望率先在B端运营车辆上实现L3级功能落地，抢占商业化先机；2）前瞻科技布局：公司正加速推进飞行汽车、人形机器人及无人商用设备的研发，与亿航智能成立合资公司共同开发飞行汽车，预计2025年底实现样机试飞，计划于2030年推出具备航线运营能力的产品，实现商业化落地；人形机器人方面，公司正联合头部合作伙伴共同突破机器人“大脑”智能决策系统、“能源”高效管理模块及“驱动”精密控制等核心技术，计划2028年量产人形机器人；无人商用领域，公司也在积极探索无人清扫车、无人农机、外骨骼等产品。
    投资建议：根据公司前三季度实际业绩表现及近期销量情况，我们调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为58.74/75.12/103.03亿元（原预测值为：74.60/90.82/110.58亿元），对应EPS为0.59/0.76/1.04元（原预测值为：0.85/1.10/1.36元），对应PE为21/16/12倍。考虑到公司正处于新能源产品强周期，盈利结构持续优化，全球化战略布局稳步推进，自动驾驶和机器人等新兴科技有望重塑估值，我们维持“买入”评级
    风险提示：全球地缘政治风险、行业竞争加剧、新技术开发不及预期、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

2025年三季报点评：海外市场放量创业绩新高，海工新业务稳步前行

大金重工(002487)
    202501~3净利润增长约两倍，202503单季度业绩创新高
    公司主要生产和销售海上风电基础装备，比如单桩、过渡段、导管架、漂浮式基础等。202501~3公司实现营收46.0亿元、同比+99.3%，归母净利润8.9亿元、同比+214.6%，毛利率31.1%、同比+3.9pct，净利率19.3%、同比+7.1pct，经营性现金流量净额15.1亿元、同比+173.6%。2025Q1~3出口收入在公司风电装备收入当中占比近八成。202503公司单季度营收为17.5亿元、同比+84.6%、环比+3.2%，归母净利润3.4亿元、同比+215.1%、环比+8.0%，毛利率35.9%、同比+10.7pct、环比+9.6pct净利率19.4%同比+8.0pct、环比+0.9pct。202503公司高质量海外海工项目交付持续放量，在此带动下，公司业绩再上新台阶，单季度营收、净利润、经营性现金流净额等多项核心财务指标创下上市以来新高。
    海外市场市占率稳步提升，海工船等新业务取得突破
    市占率方面，根据弗若斯特沙利文资料，以2025年上半年单桩销售金额计、公司是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，市场份额从2024年的18.5%增长至2025年上半年的29.1%。在产品制造领域，公司交付的单桩等产品在生产精度、质量、规模上全面符合欧洲标准，超大型单桩产品制造领域连续多年零质量争议。作为海工装备制造业务的延伸，公司凭借对海风装备“超大、超重、超宽”特有属性的深刻理解，综合考虑风电海工装备重大件的特性及行业需求日趋增长的发展超势，为海上风电装备运输自主设计了适运船型。首条自建的超大型甲板运输船KINGONE号已经顺利下水。公司近期还取得欧洲首个超大型半潜驳船建造合同订单，合同金额约2.9亿元，预计于2027年完成交付
    筹划H股上市，中期分红落地
    2025年7月公司通过决议计划发行境外上市外资股（H股），并于香港联交所主板挂牌上市，发行规模不超过发行后总股本的15%。发行H股募集的资金在扣除相关发行费用后，将全部用于公司业务发展，包括但不限于：全球海工领域前沿技术创新及产品的研发和产能扩充、全球市场与业务的拓展、战略投资与收购、新能源项目建设、补充营运资金及其他一般公司用途等。2025年10月公司实施完成2025中期分红派息，分红比例约为10%分红金额总计约5485万元
    投资建议：
    凭借产能建设和海外市场布局等先发优势，公司有望充分受益于全球海风市场景气度提振。预计2025~2027年归母净利润9.7/14.3/18.4亿元、EPS分别为1.5/2.3/2.9元，按照当前股价（11月4日收盘价）对应PE分别为31/21/16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外市场需求不及预期，新业务进展不及预期，产能和海工基地建设不及预期、汇率波动风险，贸易摩擦风险，原材料大幅波动

公司信息更新报告：物业开发拖累业绩，主业调整及出海打开成长空间

豫园股份(600655)
    公司2025Q3利润受物业开发业务拖累有所承压
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收284.00亿元（同比-21.3%，下同）、归母净利润-4.88亿元（-142.1%）；单2025Q3营收92.87亿元（+8.9%）、归母净利润-5.51亿元，较2024年同期转亏；利润下滑主要原因系处置非核心资产项目产生的投资收益同比减少及物业开发与销售业务利润同比下降综合导致。考虑公司处于调整修复阶段，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为-6.21/5.25/9.62亿元（原12.62/14.85/16.25亿元），对应EPS为-0.16/0.13/0.25元，当前股价对应2026-2027年PE为40.5/22.1倍。我们认为，公司“东方生活美学”实现全球化发展，“文化+科技”打造IP赋能，估值合理，维持“买入”评级。
    珠宝时尚业务受金价影响有所承压，IP合作持续破圈传播
    2025年前三季度公司珠宝时尚业务实现营收184.47亿元（-31.9%），主因黄金饰品销售业务受消费行业结构调整和国际金价持续震荡波动影响所致；业务毛利率为11.5%，同比提升1.0pct，业务盈利能力得到提升。渠道端，2025年前三季度末公司“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为4115家，较2024年末净关店500家；产品端，公司提升计件产品占比，优化品类结构；品牌端，公司以二次元IP联名持续破圈传播，携手国创动画IP《天官赐福》推出多款联名产品，6月推出的联名金运礼盒在天猫首发当天销售破百万。
    “文化+科技”赋能品牌力，全球化战略稳步推进
    2025年以来公司坚持“文化+科技”赋能消费场景和IP打造，持续夯实品牌力，各消费产业有望稳步复苏。2025Q1-Q3（1）餐饮管理与服务板块实现营收6.49亿元（-30.1%）；（2）食品百货板块实现营收7.49亿元（-8.3%）；（3）化妆品板块实现营收1.65亿元（-18.7%）；（4）时尚表业板块实现营收4.60亿元（-14.4%）。（5）度假村板块实现营收3.40亿元（-55.1%）。此外，公司积极推进品牌和产品出海战略，8月泰国举办豫园灯会，9月老庙黄金中国澳门首店开业，预计海外收入将成为公司业务持续增长的重要引擎之一。
    风险提示：黄金价格波动、竞争加剧、渠道扩张不及预期等。

盈利能力进一步提升，产品布局不断完善

安集科技(688019)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收18.12亿元，同比+38.09%；实现归母净利润6.08亿元，同比+54.96%；实现扣非归母净利润5.37亿元，同比+40.16%。其中25Q3实现营收6.71亿元，同比+30.24%，环比+12.50%；实现归母净利润2.33亿元，同比+46.74%，环比+12.51%；实现扣非归母净利润1.81亿元，同比+21.59%，环比-7.32%。看好公司产品研发、验证及放量进展良好，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩持续高增长。2025年前三季度公司营收及归母净利润同比增长，毛利率为56.61%（同比-1.95pct），净利率为33.57%（同比+3.65pct），期间费用率为23.98%（同比-3.34pct），其中销售费用率为1.97%（同比-1.59pct），管理费用率为4.71%（同比-1.01pct），研发费用率为17.46%（同比-0.39pct），财务费用率为-0.16%（同比-0.35pct）。根据公司2025年三季报，2025年前三季度公司产品研发进展及市场拓展均实现预期，紧贴客户需求并同步客户上量节奏，推动营业收入稳健增长；同时公司持续加强研发投入，持续提升内部管理和经营效率，2025年前三季度期间费用增长幅度低于收入增幅，推动盈利能力进一步提升。2025年前三季度公司计入非经常性损益的政府补助为4,204.24万元，计入非经常性损益的公允价值变动损益和投资收益为4,166.23万元，而2024年同期非经常性损益项目金额较小，因此净利润增长幅度大于扣非净利润增长幅度。25Q3公司营收及归母净利润同环比均实现增长，毛利率为56.97%（同比-2.89pct，环比-0.05pct），净利率为34.69%（同比+3.90pct，环比+0.01pct）。
    公司抛光液持续上量，先进封装用产品布局不断完善。25H1公司抛光液收入9.30亿元（同比+38.23%），毛利率为58.10%（同比-2.94pct）。根据公司2025年中报，TECHCET数据显示2024年全球半导体CMP抛光材料（包括抛光液和抛光垫，其中抛光液占比近60%）市场规模为34.2亿美元，2025年预计增长6%至36.2亿美元；随着全球晶圆产能的持续增长以及先进技术节点、新材料、新工艺的应用需要更多的CMP工艺步骤，TECHCET预计2029年全球半导体CMP抛光材料市场规模有望超过50亿美元，2024-2029年CAGR为8.6%。公司2025年中报显示，25H1公司铜及铜阻挡层抛光液产品在先进制程的销售持续上量，使用国产研磨颗粒的铜及铜阻挡层抛光液持续量产销售；公司多款氮化硅抛光液在客户端的验证进展顺利，量产的氮化硅抛光液销售持续增加；多款钨抛光液在存储芯片和逻辑芯片的先进制程通过验证，销售持续上量；基于氧化铈磨料的抛光液产品取得重要进展并在客户端实现量产销售，显著提高了客户产品良率；新型硅抛光液在客户端顺利上线，性能达到国际先进水平；公司持续拓宽在先进封装用抛光液的布局，用于2.5D，3DTSV抛光液、混合键合抛光液和聚合物抛光液进展顺利，在国内客户均作为首选供应商帮助客户打通技术路线。
    公司功能性湿电子化学品持续开发、导入，电镀液及添加剂业务进展顺利。25H1公司功能性湿电子化学品收入2.07亿元（同比+75.69%），毛利率为49.01%（同比+11.11pct）。根据公司2025年中报，在功能性湿电子化学品领域，25H1公司先进制程刻蚀后清洗液研发及产业化进展顺利、快速上量，并扩大海外市场；先进制程碱性抛光后清洗液进展顺利、快速上量，持续增加市场份额。在电镀液及添加剂领域，25H1公司电镀液本地化供应进展顺利、持续上量，集成电路大马士革电镀液及添加剂、先进封装锡银电镀液及添加剂、硅通孔电镀液及添加剂开发及验证按计划进行。
    估值
    公司产品研发、验证及放量进展良好，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.97/10.16/12.07亿元，每股收益分别为4.73/6.03/7.16元，对应PE分别为42.5/33.3/28.0倍。看好公司产品销量持续增加、验证稳步推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品研发推广进程受阻；原材料供应及价格上涨风险；半导体行业周期变化风险；全球国际贸易摩擦及不可抗力风险。

业绩表现亮眼，进入发展快车道

快克智能(603203)
    事件：公司发布2025年三季报，20258前三季度公司实现营收公司实现营收8.08亿元，同比增长18.30%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长21.83%。单Q3来看，公司2025Q3实现营收3.04亿元，同比增长30.82%，实现归母净利润0.66亿元，同比增长48.77%。
    业绩表现亮眼，盈利能力提升。2025前三季度，公司受益于AI产业发展带动消费电子等行业复苏，公司营业收入和利润均实现明显增长，毛利率、净利率双双实现同比提升，运营效率显著上升。2025前三季度，公司实现毛利率49.45%，同比提升1.14pcts，实现净利率24.48%，同比提升0.89pcts。
    期间费用下降，费用把控良好。2025前三季度，公司发生销售费用0.59亿元，销售费率7.30%，同比降低0.60pcts；发生管理费用0.34亿元，管理费率4.21%，同比降低0.18pcts；发生研发费用1.02亿元，研发费率12.62%，同比降低0.70pcts；发生财务费用-0.04亿元，同比减少0.03亿元。
    把握AI及新能源机遇，公司进入发展快车道。公司深耕精密电子组装和半导体封装领域，依托技术创新与产业协同，聚焦汽车电动化及智驾、智能终端智能穿戴、AI服务器、半导体封装等多个行业应用领域。2025H1，1.公司精准把握AI消费电子结构升级机遇，针对AI终端开发的震镜激光焊设备，凭借高速高效优势，已应用于Meta智能眼镜批量生产场景；依托激光热压、激光锡环焊及AOI检测等核心工艺，成功切入小米、OPPO、vivo等头部企业的智能手机及智能穿戴设备供应链。同时，公司的PCB激光分板技术实现重要突破，相关设备已进入富士康、立讯等企业，形成超千万量级订单规模。2.公司高速连接器焊接设备已进入多家英伟达核心供应商，持续为莫仕等连接器供应商提供精密电子组装设备。公司在这一高速增长赛道的突破，将为未来业绩增长注入强劲动力。3.新能源汽车智能化深化推动激光雷达加速普及，公司设备覆盖热压焊、激光焊、选择性波峰焊等品类，目前已进入博世汽车电子、比亚迪等头部企业产线，在核心部件生产中实现批量应用，为业务稳健增长提供支撑。4.全场景检测能力升级，AI服务器与光模块领域取得进展。5.全球半导体封装设备市场在AI与新能源驱动下持续扩容，公司的碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等设备订单；高速高精固晶机斩获成都先进功率半导体批量订单并开始和安世、扬杰、长晶浦联等头部分立器件企业展开合作；多功能固晶机、热贴固晶机技术成熟度显著提升，正在和微纳银（铜）烧结设备、甲酸/真空焊接炉、芯片检测AOI形成封装成套方案解决能力；公司TCB设备研发进展顺利，预计年内完成研发并启动客户打样，助力先进封装关键设备国产化。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年公司实现营收11.51、13.28、14.91亿元，实现归母净利润2.67、3.15、3.81亿元，对应PE30.44、25.88、21.39x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

2025年三季报点评：民爆与新能源双轮驱动，公司业绩展现韧性

江南化工(002226)
    投资要点：
    事件：江南化工发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入68.85亿元，同比增长2.78%，实现归母净利润6.64亿元，同比减少11.40%；2025年三季度实现营业收入22.71亿元，同比增长0.95%，环比减少12.71%，实现归母净利润2.37亿元，同比减少28.47%，环比减少15.47%。
    公司在民爆业务领域具有较为完善的业务布局，覆盖了民爆产品的生产、销售以及工程施工服务等多个环节。其业务范围广泛，国内业务覆盖安徽、新疆、陕西等多个省、自治区、直辖市，并在新疆等资源大省进行了重点战略布局，能够充分受益于当地的基础设施建设和矿产资源开发等需求。公司是国内民爆产品品种最齐全的企业之一，拥有工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队。国际业务方面，公司在蒙古、纳米比亚、刚果（金）、塞尔维亚等“一带一路”沿线地区均有布局，承接了多个战略性矿山开采项目的爆破一体化服务。2025年10月11日公司发布公告，拟以公开摘牌方式参与重庆顺安爆破器材有限公司100%股权转让，标的公司拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）等，通过本次交易，公司可以进一步开发重庆、四川、贵州、云南市场。
    地域优势凸显价值，新能源业务稳健发展。公司新能源业务涉及风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营，盾安新能源拥有多年清洁能源开发经验。截至2025年6月末，新能源累计装机约106万千瓦。截至2025年6月末，共拥有16个已并网的风电场项目及2个已并网的光伏电站项目。公司新能源产业布局全国，目前在内蒙古、新疆、宁夏、贵州、甘肃、山西等资源优势区拥有优质风、光发电电场。
    双主业驱动展现业绩韧性，费率优化提升效率。今年以来，民爆行业总体运行平稳，公司在核心区域以及重点省份拓展开发，巩固市场地位。新能源公司通过物联网、大数据等技术赋能，提高管理水平，进而增强风场运营的效益与盈利能力。在此背景下，公司各项费率呈下降趋势，今年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别1.59%、8.83%、1.29%，分别同比-0.02pp、+0.22pp、-0.14pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为30.24%、12.70%，盈利能力较好。
    盈利预测与投资建议：民爆与新能源双主业发展，随着行业整合推进，民爆行业有望向龙头集中，叠加新能源持续布局，看好公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.91%，给予2025年24倍PE，目标价8.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：爆破工程订单不及预期风险；海外市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

沃尔核材：Q3业绩稳健增长，高速铜缆持续放量

沃尔核材(002130)
    主要观点：
    公司发布2025年第三季度报告
    2025年前三季度，公司业绩实现稳健增长。实现营业收入60.82亿元，同比增长26.17%；实现归母净利润8.22亿元，同比增长25.45%；扣非归母净利润7.96亿元，同比增长28.45%。单季度来看，2025年Q3表现稳健，收入端维持较快增长。公司Q3实现营业收入21.37亿元，同比增长23.87%，环比下降2.25%；实现归母净利润2.64亿元，同比增长11.92%，环比下降14.27%；扣非归母净利润2.58亿元，同比增长13.75%，环比下降12.96%。
    费率结构稳定且呈优化趋势
    2025年前三季度费用端延续“稳中有降”的趋势，销售/管理/研发费用率分别为4.67%/3.80%/5.35%，其中销售、管理费率同比均有不同幅度下降，研发费率基本持平略升，整体费用管控有效，规模效应开始体现。
    AI高速铜缆业务有望迎来持续性高增
    报告期末，公司在建工程达3.58亿元，较期初大幅增长54.02%，主要系通信线缆业务扩产增加机器设备投入。同时，存货较期初增长31.64%至11.39亿元，主要为应对收入增长而增加的原材料及产品备货。资产负债表反映了公司对高速铜缆业务未来增长的积极布局。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为86.14/123.75/158.57亿元（前值86.14/118.65/146.06亿元），归母净利润为12.83/20.14/26.86亿元（前值12.83/18.67/25.45亿元），对应EPS为1.02/1.60/2.13，对应PE为27.00/17.21/12.90x，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，产品研发不及预期风险，产能扩张不及预期风险，市场竞争加剧风险，下游技术路线迭代风险。

业绩同环比高增，制冷剂维持高景气

昊华科技(600378)
    主要观点：
    事件描述
    10月29日，昊华科技发布2025年三季报，前三季度实现营收123.01亿元，同比+20.52%；实现归母净利润12.32亿元，同比+44.69%；实现扣非归母净利润12.14亿元，同比+109.93%。其中，第三季度，公司实现营收45.41亿元，同比-32.71%，环比-1.36%；归母净利5.87亿元，同比+22.10%，环比+27.68%；扣非净利润5.95亿元，同比+184.10%，环比+32.88%。
    制冷剂延续高景气，盈利同环比高增
    25Q3制冷剂延续高景气，价格同比大幅抬升。盈利指标方面，三季度单季度销售毛利率28.00%，同比+7.69pct，环比+3.89pct；净利率14.07%，同比+6.36pct，环比+2.96pct。氟化工板块量价齐升是公司盈利同环比增长的主要原因，前三季度，氟化工业务板块整体销售收入同比增长26.53%、毛利同比增长63.34%、毛利率同比提升4.99pct。制冷剂配额制度下，行业有望长期维持景气，助力公司盈利增长。其他业务方面，公司电子化学品在面临激烈竞争情况下积极以量补价，整体业务板块销售收入同比增长19.83%，毛利同比增长22.42%，毛利率保持稳定；高端制造化工材料板块产品交付量实现提升，毛利率保持稳定；碳减排板块收入和毛利同比实现稳定增长。公司各个业务板块发展向好。
    价格方面，根据公司经营数据，25Q3氟碳化学品/含氟锂电材料/含氟聚合物/含氟精细化学品/含氟气体/橡胶密封制品/特种轮胎/聚氨酯新材料/特种涂料/碳减排催化剂价格环比+2.49%/-3.38%/-4.10%/-6.36%/-6.09%/+73.49%/-27.47%/-2.14%/+2.63%/+14.92%。
    产销量方面，25Q3氟碳化学品/含氟锂电材料/含氟聚合物/含氟精细化学品/含氟气体/橡胶密封制品/特种轮胎/聚氨酯新材料/特种涂料/碳减排催化剂销量环比分别为-0.89%/+14.66%/+11.69%/-5.66%/+7.92%/-29.12%/-12.68%/-2.59%/-10.76%/-25.94%。
    公司积极扩展产能布局，重点项目有序推进
    前三季度，公司各重点项目按计划有序推进，中昊晨光2.6万吨/年高性能有机氟材料项目主要装置、黎明院46600吨/年专用新材料项目聚氨酯和催化剂装置、中化蓝天郴州1000吨/年全氟烯烃项目等多个重点项目已投产；昊华气体西南电子特种气体项目正在开展安装施工。在建项目陆续投产带来新的盈利增长点。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润16.41、18.81、22.63亿元（原值12.42、15.34、17.75亿元），对应PE为24.30X/21.19X/17.61X。
    维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

2025年三季报业绩点评：业绩增长稳健，新兴装备持续突破

时代电气(688187)
    核心观点
    事件：公司披露2025年三季报业绩。2025年前三季度公司实现收入188.30亿元，同比增长14.86%；归母净利润27.20亿元，同比增长10.85%；扣非归母净利润26.14亿元，同比增长30.92%。
    轨交装备+新产业共振，公司业绩稳健增长。2025年前三季度，公司轨交装备收入103.05亿元，同比+9.23%；其中轨交电气装备收入80.76亿元，同比+5.82%，轨道工程机械收入8.98亿元，同比+13.47%，通信信号系统收入7.58亿元，同比+14.47%，其他轨交装备收入5.73亿元，同比+64.07%。新兴装备业务收入84.26亿元，同比+22.26%；其中基础器件38.39亿元，同比+30.40%，新能源汽车电驱收入18.68亿元，同比+9.25%，新能源发电收入15.89亿元，同比+25.26%，海工装备收入6.62亿元，同比+7.07%，工业变流收入4.68亿元，同比+33.47%。
    期间费用保持稳定，毛利率有所提升。前三季度公司综合毛利率32.42%，可比口径同比+3.14pct；净利率15.33%，可比口径同比+0.36pct。公司期间费用稳中有降，前三季度四项期间费用率合计14.40%，可比口径同比-0.38pct。
    半导体业务逐步释放，新兴装备有望持续快速增长。2025年前三季度公司时代半导体公司收入39.23亿元，同比+23.19%。公司宜兴产线已于今年6月达到满产状态，三期株洲SiC产线有望在年底实现拉通，并积极拓展海内外客户。随着功率半导体产能的逐步释放，新兴装备有望延续快速增长态势。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润42.97亿元、47.82亿元、52.25亿元，对应EPS为3.16、3.52、3.85元，对应PE为16倍、15倍、13倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

2025Q3点评：行业拐点已现

铂力特(688333)
    业绩概要：2025年前三季度公司实现营业收入11.61亿元（+46.47%），实现归母净利润1.56亿元（+234.83%），对应基本EPS为0.57元，扣非归母净利润1.09亿元；其中Q3公司实现营业收入4.94亿元（同比+120.9%，环比+12.2%），实现归母净利润0.79亿元（同比+447.3%，环比-13.0%），扣非归母净利润0.66亿元（同比+259.3%，环比-6.4%）；
    行业拐点已现：行业在过去两年经历了供给增加、需求波动等调整后，三季度出现拐点，3C、液冷、机器人以及商业航天需求提升的同时，传统航空航天业务需求恢复带来产能利用率的回暖，进而带动相关设备及材料需求回升。行业内头部企业凭借全产业链优势，提前迎来业绩拐点；
    公司Q3业绩释放较好：公司三季度实现营业收入4.94亿元，较2024年同比大幅改善，我们推测主要由于2024年受到行业需求波动影响，三季度基数较低，同时2025Q3报告期内航空航天板块订单回暖、民品业务收入大幅增长，设备稼动率快速上行所致；毛利率45.2%（环比+0.4pcts）进一步提升，我们推测与产能利用率提升和产品结构改善有关；
    财务数据：报告期内，公司应收账款增加较多，主要与公司产品订单交付周期及下游客户结构有关；存货增加较多，体现出公司加大备货的力度及在产品需求旺盛；固定资产增加较多，主要系公司三期、四期产能投放较多所致；合同负债有所增加，体现出公司在手订单情况；
    商业航天火箭进入密集发射期：2025年九月以来，国内商业航天进入高密度发射期，年底前多款国产民营商业航天火箭将迎来密集首飞，包括蓝箭航天的朱雀三号，天兵科技的天龙三号，星河动力的智神星一号，中科宇航的力箭二号、星际荣耀的双曲线三号等。增材制造作为商业航天火箭发动机及游机身部等部件的核心制造工艺，随着民营商业火箭打开制造产能瓶颈，将充分受益；
    产能投放在即：根据半年报数据，公司在建产能包括金属增材制造产业创新能力建设项目（三期项目）及金属增材制造大规模智能生产基地项目（四期）项目以及对现有厂房进行机器设备添置和更换的技改项目，根据在建工程进度，三期、四期项目工程投入预算已达到40%以上，根据规划，四期项目将于2025年12月达到预定可使用状态，我们推测三期项目投产时间将与四期类似，届时，公司产能将大幅扩展，从而承接更大规模的生产计划；
    投资建议：公司作为金属增材制造行业的领头羊，具备产能规模、预研设计储备以及量产经验等多方面的领先优势，行业正进入重大战略机遇期，公司凭借三期、四期以及技改的产能建设，将在行业出现拐点后保持领先优势。我们预计2025-2027年公司实现营业收入18.25亿元、25.27亿元、34.62亿元，同比增长37.66%、38.50%、36.98%，实现归母净利2.3亿元、3.2亿元、4.3亿元，同比增长120.0%、39.8%、34.3%，对应PE87X、62X、46X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，竞争格局恶化，产能投放不及预期等

2025年三季报业绩点评：Q3业绩高增，积极推进人形机器人丝杆产品落地

伯特利(603596)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年Q3，公司实现营业收入31.93亿元，同比+22.48%，环比+26.43%，实现归母净利润3.69亿元，同比+15.15%，环比46.50%，实现扣非归母净利润3.51亿元，同比+21.96%，环比+44.00%。
    2025年前三季度公司实现营业收入83.57亿元，同比+27.04%，实现归母净利润8.91亿元，同比+14.58%，实现扣非归母净利润8.60亿元，同比+21.24%，EPS为1.47元。
    奇瑞、长安、吉利等核心客户销量增长带动公司业绩回暖，智能电控产品收入占比继续提升：2025年Q3公司核心客户销量环比增长，带动公司收入环比高增，Q3公司核心客户奇瑞/长安/吉利乘用车销量环比分别+15.5%/+18.6%/+7.2%。Q3单季公司智能电控产品/盘式制动器/轻量化制动零部件销量分别为187.4万套/109.5万套/388.9万件，同比分别+39.3%/+25.4%/+10.1%，环比分别+34.2%/+26.4%/+23.7%，智能电控产品销量同环比增速领先，预计收入占比继续提升，驱动公司高端化、电动化转型。
    规模效应提升驱动毛利率增长与费用率下降，带动盈利能力快速修复：Q3单季公司毛利率为20.55%，环比+1.36pct，研发/销售/管理/财务费用率分别为4.96%/0.46%/2.56%/0.47%，环比分别-1.28pct/-0.14pct/-0.13pct/+1.13pct，受益于规模效应提升，公司毛利率环比增长，研发、销售、管理费用率环比下降，财务费用率上涨主要系汇兑损益波动，Q3公司净利率（扣非）为10.98%，同比-0.05pct，环比+1.34pct，盈利能力快速修复。
    新增定点持续积累，夯实公司成长根基，EMB、空气悬架等新品有望于2026年贡献新增量：2025年前三季度，公司新增定点项目413项，同比+37.21%，新定点项目预计年化收入为71.03亿元，是公司2024年收入的71.5%，新产品方面，公司EMB与空气悬架产线正处于调试过程中，EMB（电子机械制动）法规GB21670-2025已发布，预计2026年实施，公司已完成功能样件研制并开展冬季测试，同时可转债募资提前布局60万套产能，当前EMB产品已获得4个定点，预计2026年公司EMB与空气悬架产线将投产，带来业绩新增量。全球化拓展提速，墨西哥一期投产，二期规划建设EPB、制动钳等，转向节产能规划550万套/年；获北美新能源车企及德系合资车企定点，订单总额超1.8亿元人民币。
    切入人形机器人赛道，积极推进丝杠产品落地，人形机器人市场拓展空间广阔：公司与浙江健壮传动科技有限公司共同完成控股子公司浙江伯健传动科技有限公司的设立，主要研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品，成功切入人形机器人赛道。产品方面，公司底盘产品与人形机器人传动部件具备技术相通性，公司深耕汽车底盘系统多年，具备完备的技术储备，有望继续拓展人形机器人产品品类；客户方面，公司与奇瑞等主机厂客户长期保持紧密的业务合作关系，有望受益于汽车主机厂切入人形机器人赛道带来的业务拓展机会，凭借技术与客户优势，公司人形机器人市场拓展前景广阔。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入130.72亿元、165.81亿元、203.50亿元，实现归母净利润14.50亿元、18.74亿元、23.86亿元，摊薄EPS分别为2.39元、3.09元、3.93元，对应PE分别为20.12倍、15.56倍、12.22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

存储电子大宗陆续投产

广钢气体(688548)
    l投资要点
    电子大宗陆续投产，盈利能力改善提升。2025Q3，公司实现营收6.07亿元，同比+15.40%；实现归母净利润0.83亿元，同比+82.47%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比+90.01%，主要系前期新建电子大宗气体项目陆续投产推动公司收入及利润持续增长。作为国内较早布局电子大宗气体业务的气体公司，公司早在2011年就通过与外资合营合作进入电子大宗气体行业。通过多年持续技术研发和创新以及合资公司阶段积累的长期项目运营经验，2018年，公司中标国内半导体显示行业客户的现场制气项目，首次实现了内资气体公司在半导体显示行业供应超高纯电子大宗气体的突破。根据卓创资讯，2024年中国电子大宗气体市场规模达到97亿元，按公司电子大宗气体销售收入测算，公司电子大宗气体的市场占有率约为15%。电子大宗气体行业由于单个现场制气项目的供气周期通常长达15年，在此期间客户极少更换供应商，目前公司充沛在手项目陆续投产支撑未来业绩增长。
    强化氦气全球供应链体系，氦气价格有望企稳。2025H1报告期内，公司通过持续投资建设、强化运营、拓展终端建立日趋完善的全球供应链体系。报告期内，广钢气体与卡塔尔能源公司正式签署长期氦气采购协议，成为国内首家与卡塔尔签订长期氦气采购协议的中国企业，进一步提升公司氦气全球供应链的持续性和稳定性，为公司在中国及全球市场的氦气业务拓展提供了有力支持，持续提升公司国内国际氦气市场影响力。公司2025H1利润水平下滑主要系氦气市场价格底部波动因素影响。根据卓创资讯，11月5日管束氦气主流成交价在80-102元/立方米，暂无波动，40L瓶装氦气市场价格稳定，较前一交易日持平，受管束市场表现尚可的带动，瓶装高纯氦气市场氛围略好，预计短线瓶装氦气市场价格或温和盘整。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入24/29/36亿元，分别实现归母净利润2.9/3.8/5.3亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    核心竞争力风险，氦气价格大幅下降的风险，产能利用率较低风险，营运资金不足和流动性风险，安全生产的风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

2025年三季报点评：矿服民爆主业稳健，防务装备成长提速

广东宏大(002683)
    投资要点：
    事件：广东宏大发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入145.52亿元，同比增长55.92%，实现归母净利润6.53亿元，同比增长0.54%；2025年三季度实现营业收入54.01亿元，同比增长44.12%，环比减少1.74%，实现归母净利润1.49亿元，同比减少36.93%，环比减少63.59%。
    矿服民爆龙头，防务装备崛起。公司是国内矿山民爆一体化服务领域的龙头企业，前身为广东省宏大爆破工程公司，1988年成立，2012年在深交所上市。经过二十余年的发展，公司逐步形成防务、民爆、矿服、能化四大业务板块，业务覆盖全国及“一带一路”沿线国家。公司是广东省属国资广东环保集团下属的国有控股公司，具有“国有控股、管理层参股”的多元化股权结构，凭借在爆破技术、项目管理和装备研发方面的综合优势，公司已成长为国内最具影响力的矿服民爆一体化运营商之一。
    公司矿服夯实主业，民爆扩能提效，防务开创新局。矿服板块为公司核心支撑业务，涵盖露天矿山、地下矿山及现场混装炸药等全流程服务，主要提供矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等一体化工程服务，矿种覆盖煤矿、有色金属矿、铁矿及石灰石矿等。民爆板块主要从事工业炸药、电子雷管等民用爆破器材的研发、生产与销售，具备全国领先的产能布局，通过控股雪峰科技等并购整合，工业炸药产能已达72.55万吨，位居国内前列。防务装备板块是公司转型升级的重要方向，依托旗下宏大防务平台，通过并购江苏红光等方式延伸军工产业链，推动防务业务高质量发展。今年8月，公司收购大连长之琳60%股权，坚定向军工转型。长之琳聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发、制造的高新技术企业，军工配套业务资质齐全。本次收购将进一步补强防务装备业务，完善产业链布局。
    营业收入保持持续增长态势，展现出稳健的经营扩张能力。公司稳步推进矿服、民爆、防务业务，营收和利润保持持续增长趋势。受到矿服业务订单释放及雪峰科技并表贡献的影响，今年前三季度继续保持强劲增长，未来随着国内新疆、西藏以及海外地区业务的快速发展，叠加防务装备的贡献增加，业绩有望持续向好。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别0.57%、5.45%、0.50%，分别同比+0.06pp、-0.12pp、-0.22pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为19.94%、8.18%，维持在较好水平。
    盈利预测与投资建议：公司是国内矿山民爆一体化服务领域的龙头企业，随着行业整合持续推进，民爆行业有望向龙头集中，叠加公司防务板块的贡献，看好公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为22.08%，给予2025年37倍PE，目标价51.43元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：矿山项目进度不及预期风险；海外市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

星源卓镁事件点评：镁合金壳体再下一城，期待产能释放带动业绩上行

星源卓镁(301398)
    投资要点
    事件：公司发布关于收到客户项目定点通知的公告。公司于近日收到国内某新能源汽车整车制造厂商，将为该客户开发并供应新能源汽车镁合金动力总成壳体零部件，预计从2026年第三季度开始量产，预计未来4年（2026-2029年）销售总金额约为20.21亿元人民币，平均年化收入为5亿元。
    25Q3营收同环比增长，静待产能释放改善盈利能力。2025Q3营收为1.09亿元，同比+3.93%，环比+14.13%；归母净利0.14亿元，同比-28.18%，环比-4.65%；扣非归母净利0.12亿元，同比-27.97%，环比+0.92%。25Q3业绩下滑源于公司为新产品量产配备投入的机器设备、人员、刀具等成本同比增加，和部分新产品量产时间推后等因素。
    发行可转债用于扩产，订单充沛是核心基盘。公司将通过发行可转债的方式募资不超过4.5亿元，用于投资“年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目”，该项目总投资额达7亿元。截至2025年11月4日，公司已获得镁合金动力总成壳体项目定点33.84亿元，预计2026年开始陆续量产。
    半固态工艺领军企业，镁合金应用趋势下受益链第一梯队。公司自2021年起向伊之密采购半固态镁合金注射成型设备，距今已达5套。2025年7月，6600T设备实现交付，最大理论注射量可达38kg。产品落地端，公司自2022年起，已陆续完成显示器支架、车载中大型支架、镁合金电驱壳产品的量产，产业端边际变化显著。结合公司当前在手订单，公司发展即将步入快车道。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司所处行业竞争激烈，结合在手订单量产时间及扩产的较大资本化开支，我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为0.78/1.54/2.30亿元的预测，当前市值对应2025-2027年PE为80/41/27倍。公司当前在手订单充沛，产能释放后预计将持续提供增量，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行预期，新能源汽车渗透率不达预期，产能扩张进度不达预期。

旺季经营改善，AI赋能成效显著

美年健康(002044)
    主要观点：
    事件：
    2025年10月31日，公司发布2025年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入69.25亿元（同比-3.01%），归母净利润0.52亿元（同比+110.53%），扣非净利润0.12亿元（同比+50.13%）。单三季度，公司实现营业收入28.16亿元（同比-4.06%），归母净利润2.73亿元（同比+13.65%），扣非净利润2.51亿元（同比+7.69%）。
    点评：
    Q3旺季经营改善，降本增效呈现，客户结构优化
    公司前三季度收入同比略有下滑，主要受上半年传统淡季及宏观环境影响。进入第三季度体检旺季，公司经营情况有所改善，重点客户签单占比与到检份额均有所提升。截至报告期末，公司分院总数561家，其中控股体检分院300家。公司持续推进“团检公域引流，个检私域沉淀”的流量转化路径，客户结构持续优化，根据半年报数据，个人客户占收入比已提升至33%。从盈利能力看，公司第三季度归母净利润实现正增长，得益于科学的降本增效措施。2025年前三季度，公司销售费用为15.73亿元（同比-8.42%），管理费用为6.33亿元（同比-0.87%）。
    AI赋能成效显著，创新业务打开成长新空间
    公司贯彻“AllinAI”战略，AI已经成为业绩增长核心动力。2025年前三季度，AI相关收入为2.50亿元，同比增长71.02%，主要包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳等产品带来的收入。公司持续丰富“专精特新”产品矩阵，一方面加速推进肺结宁、脑睿佳等重点项目，另一方面强化心血管、精准营养等创新产品力。在AI赋能运营方面，公司AI数智健管师“健康小美”的智能主检应用已上线217家体检中心，累计审核并生成300万份体检报告，大幅提升了运营效率。同时，公司以体检大数据为基础，构建“筛查-诊断-干预-管理”的健康管理闭环，检后服务正逐步成为新增长点。报告期内，公司引入GLP-1RA药物，已开设33家减重代谢门诊；智慧中医体检服务已在64家体检中心开展，正从预防医疗龙头企业向全生命周期数字健康管理引领者迈进。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别实现106.01/112.20/120.95亿元，同比增长-0.9%/5.8%/7.8%；归母净利润分别实现3.90/5.26/7.01亿元，同比增长38.1%/35.0%/33.3%；对应EPS为0.10/0.13/0.18元；对应PE倍数为56/42/31X。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策持续影响，客单价进一步下滑，AI应用落地不及预期。

单季度收入增长利润承压，看好端侧AI布局

传音控股(688036)
    事件：公司发布2025三季报，2025前三季度公司实现营收495.43亿元，同比减少3.33%；实现归母净利润21.48亿元，同比减少44.97%。
    单季度营收增长较好，盈利能力依旧承压。单季度来看，2025Q3公司单季度实现营收204.66亿元，同比增长22.60%，环比增长27.33%；实现归母净利润9.35亿元，同比减少11.06%，但环比增长29.39%。公司营收同比显著增长，但毛利，净利有所下降，主要系市场竞争以及供应链成本综合影响所致。
    期间费用基本稳定，运营效率维持平稳。2025年前三季度，公司发生销售费用38.82亿元，销售费率7.84%，同比增长0.57pcts；发生管理费用13.06亿元，管理费率2.64%，同比增长0.02pcts；发生研发费用21.39亿元，研发费率4.32%，同比增长0.76pcts；发生财务费用-0.19亿元，同比减少0.77亿元。
    新兴市场优势明显，多元化战略布局赋能成长。目前新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，为公司打下了坚实的基本盘。公司在非洲手机市场优势地位的基础上，继续加大力度、加快发展手机+移动互联+数码配件/家用电器继续多品牌发展策略，通过智能硬件品类生态模式的本地化探索，积极实施多元化战略布局：（1）移动互联网业务方面：基于用户流量和数据资源的移动互联网平台，是公司发展移动互联网产品的核心基础。公司与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在音乐、新闻聚合及其他等应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品；（2）扩品类业务方面：拓展重点产品赛道，聚焦核心国家和区域实现市场份额突破，持续提升本地用户体验，建立各品牌的相对独特优势，逐步形成扩品类业务可持续发展。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年公司实现营收703.90、785.96、880.23亿元，实现归母净利润30.94、45.35、56.98亿元，对应PE25.85、17.63、14.04x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：上游成本涨价风险、新市场拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

公司深度研究：AI终端轻量化平台公司，服务头部品牌助力爆款品类

达瑞电子(300976)
    公司概况：公司成立于2003年，主要从事消费电子及新能源汽车动力电池零部件的研发、生产和销售，以及相关3C及半导体智能装配自动化设备的研发、生产、销售。业务结构来看，公司的可穿戴电子产品结构性器件和消费电子功能性器件业务营收始终在公司业务体系中保持着较高位置，2020年以来始终维持60%以上占比。同时，相关业务毛利率也维持高位运行，近4年毛利占比也维持在60%以上，是公司利润的核心驱动要素。截止2025Q3，受益于电子产品结构性器件、新能源结构与功能性组件业务收入增加，公司实现营收22.78亿元，同比进一步增长28.59%。内生外延全面布局轻量化材料体系。公司消费电子结构件产品技术实力国内领先，积累了大批稳定且优质的客户资源。同时，公司于2025年战略并购专业碳纤维产品厂商维斯德，有助于推动公司向产业链上游轻量化材料生态延展的战略布局，夯实复合材料基础，巩固公司核心竞争力。
    服务消费电子头部品牌，助力未来爆款产品。公司在消费电子行业通过搭建轻量化材料技术平台，构筑端侧AI轻量化结构件的先发优势，促使公司在技术迭代与市场扩张的良性循环中持续提升竞争力。公司在核心客户项目份额整体持续提升的同时，以“老客户新产品、老产品新客户”为路径，直接客户系三星视界、鹏鼎控股、伟易达、安费诺、美律电子、华通电脑、台郡科技、歌尔股份、立讯精密等，产品最终应用于苹果、华为、OPPO、Jabra、Bose、Sony、Facebook、Sennheiser等知名消费电子产品终端品牌。公司在消费电子行业通过搭建轻量化材料技术平台，在折叠屏手机、MR设备等领域与核心客户项目份额整体持续提升的同时，在料号种类以及产品份额也同步实现拓展，驱动公司整体业绩持续提升。
    风险提示：新客户导入不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

三季度亏损同环比缩小，发力储能第二成长曲线

天合光能(688599)
    公司发布2025年三季报，三季度公司亏损同环比收窄；“反内卷”扎实推进公司盈利有望修复；储能业务稳步推进；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年三季度亏损环比缩小：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入499.70亿元，同比减少20.87%；实现归母净利润-42.01亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-12.83亿元，单三季度归母净利润实现同环比亏损收窄。根据公司公告，2025年三季度公司组件业务减亏，主要原因系：海外出货占比提升至60%，以及在行业上下游共同努力下，产品价格出现了上涨，组价业务整体ASP环比提升。
    “反内卷”扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    储能业务已经成为公司第二成长曲线：公司2022-2024年在欧洲的英国、德国等高价值高要求市场打造多个标杆项目，树立了可靠的“有芯的储能集成商”品牌形象。根据公司公告，2025年公司储能业务目标出货超8GWh，海外市场出货占比约60%。公司已签海外储能订单超过10GWh明年出货量目标规划为在今年的基础上基本翻番。同时，天合光能凭借场景化的光储智慧能源解决方案，正深度赋能数据中心绿色算力升级，推动行业构建“绿电直供+智能调控+生态协同”的新范式。
    估值
    结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.40/0.86/1.44元（原预测2025-2027年每股收益为1.73/2.21/-元），2026-2027年对应市盈率24.9/14.9倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

事件点评：多措并举，彰显龙头担当

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：公司发布关于2025年中期利润分配方案暨贯彻落实“提质增效重回报专项行动方案的公告以及关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告。
    点评：
    公司发布贯彻落实“提质增效重回报”专项行动方案。在白酒需求承压背景下，公司作为行业龙头，内部工具箱充足，拟通过坚持质量、以消费者为中心、常态化现金分红、开展股份回购、积极推动大股东增持等方式，多维度反馈股东，向市场传递了积极信号，有利于维护公司与投资者利益，增强投资信心，彰显龙头担当。
    公司2025年中期分红如期兑现，积极反馈投资者。公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税）。截至2025年9月30日，公司总股本为125,227.0215万股，以此计算合计拟派发现金红利300.01亿元（含税）截至2025年9月30日，公司未分配利润为2108.75亿元。公司此前发布2024至2026年度现金分红回报规划的公告，计划在2024至2026年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红两次（年度和中期分红）。此次为公司今年的第一笔分红，目前我国白酒需求承压，公司通过中期分红的方式，一方面彰显了公司对自身经营发展的信心，另一方面积极回馈投资者，重视股东回报。
    公司开启第二轮回购，提振市场信心。公司拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份金额不低于人民币15亿元（含）且不超过人民币30亿元（含），用于注销并减少公司注册资本。本次回购股份价格不超过1887.63元/股（含），回购股份期限自公司股东大会审议通过回购方案之日起6个月内。本次回购为公司第二轮回购，回购有利于增强市场对公司的投资信心。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为72.41元和76.74元，对应PE估值分别为20倍和19倍。公司作为白酒行业龙头，品牌影响力强且内部工具箱充足，Q3务实降速缓解渠道压力，后续关注外部需求变化等指标。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期产能释放不及预期，宏观经济波动等。

微芯生物：核心产品快速放量，关键临床推进顺利

微芯生物(688321)
    事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季度报告：前三季度公司实现营业收入6.74亿元，同比增长40.12%，主要得益于核心产品西达本胺与西格列他钠的快速放量。其中，西达本胺销售收入同比增长18.76%，西格列他钠销售收入同比增长136.13%。前三季度公司归母净利润0.71亿元，同比增长238.53%；扣非归母净利润0.58亿元，同比增长201.17%。
    2025年第三季度公司实现营业收入2.68亿元，同比增长49.51%，主要得益于西格列他钠“自营+招商”模式的成功，以及西达本胺DLBCL适应症进入医保后放量；归母净利润0.41亿元，同比增长508.54%；扣非归母净利润0.38亿元，同比增长460.23%。
    西达本胺DEB研究主要终点数据亮眼
    2025年4月，西达本胺联合治疗方案被纳入CSCO诊疗指南，获最高级别I级推荐（1A类证据）。2025年9月，西达本胺联合R-CHOP并单药维持治疗双表达弥漫大B细胞淋巴瘤（DE-DLBCL）“头对头”R-CHOP的关键Ⅲ期临床研究（DEB研究）主要研究终点的最终结果在中国临床肿瘤学会（CSCO）大会公布，试验组54个月无事件生存率（EFS）达到了52.5%，较对照组风险较低28%，显著提升一线双表达DLBCL疗效。
    西达本胺和西奥罗尼临床推进顺利
    西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗MSS/pMMR型晚期结直肠癌患者的III期临床试验正在积极推进，计划入组患者430例，预期2025年内可完成大部分患者入组。沪亚生物开展的西达本胺联合纳武利尤单抗（O药）一线治疗晚期黑色素瘤的III期临床试验已完成入组，预计2026年读出数据。沪亚生物在2025年ESMO公布了该III期临床中开放性单臂亚组数据，西达本胺联合O药在无症状脑转移黑色素瘤患者一线治疗中取得较好疗效，且安全性可控。
    复旦大学附属肿瘤医院牵头的西奥罗尼联合AG方案（白蛋白紫杉醇和吉西他滨）一线治疗局部晚期或转移性胰腺导管腺癌患者的II期临床试验正按计划稳步推进中。2025年7月阶段性随访数据初步显示了良好的抗肿瘤活性和可控的安全性，目前在按计划继续随访中。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为9.35/14.20/20.33亿元，同比增速42.14%/51.78%/43.23%；归母净利润分别为1.02/1.26/1.80亿元，同比增速188.63%/23.78%/43.60%。维持“买入”评级。
    风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

合同负债大幅增长，看好全年业绩表现

高德红外(002414)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1-9月实现营业收入30.68亿元，较上年同期增长69.27%；归属于上市公司股东的净利润5.82亿元，较上年同期增长1058.95%；基本每股收益0.14元，较上年同期增长1055.08%。
    合同负债大幅增长，看好全年业绩表现。报告期内，公司营业收入和利润均实现大幅增长，主要原因系型号项目类产品恢复交付，且与某贸易公司签订的完整装备系统总体外贸产品合同已完成国外验收交付，同时公司大力扩展民品领域，红外芯片应用业务需求快速释放所致。报告期内，公司完整装备系统总体项目取得多个进展，其中2025年7月公告签订完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同总金额68,509.91万元人民币；2025年8月公告签订某型号完整装备系统总体产品订购合同和某型号装备热像仪产品订购合同总金额30,679.07万元人民币。截至本报告期末，公司合同负债达到129,642.30万元，较上年同期增长139.74%，显示公司在手订单充足；综合毛利率水平达到57.91%，较上年同期提升5.34个百分点，我们看好公司全年业绩表现。
    红外全产业链布局，应用领域不断拓展。公司构建了从底层红外核心器件，到综合光电系统，再到顶层完整装备系统总体的全产业链科研生产布局。在完整装备系统总体方面，公司已获得多类型完整装备系统总体科研及生产资质，涉及的完整装备总体领域覆盖面广、品类多样，在国内及外贸多个完整装备系统总体项目竞标中展现出较强的竞争优势。在民品方面，公司持续深耕红外领域新兴细分行业，不断提升行业综合解决方案能力，依托智能感知技术助力各行业数字化转型，进一步扩大市场空间。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为6.59亿元、7.75亿元、8.79亿元，EPS为0.15元、0.18元、0.21元，对应PE为86倍、74倍、65倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；产品交付进度不及预期。

基本面边际改善，培育新品有望重塑增长

劲仔食品(003000)
    投资要点：
    公司披露三季报公告：2025年前三季度，公司实现营收18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.73亿元，同比-19.5%；扣非归母净利润1.42亿元，同比-25.0%。其中25Q3公司实现营收6.8亿元，同比+6.55%；归母净利润0.61亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-17.8%。
    小鱼干收入稳增、量贩渠道放量等驱动公司Q3收入转正。分产品看：Q3期间主要产品鱼制品、肉制品均实现稳健增长，其中深海鳀鱼系鱼制品中的核心产品，未来发展空间广阔，同时公司通过产品创新升级、全渠道布局、加大陈列等投入，有望将其打造为超级大单品；其他豆制品整体基本持平，鹌鹑蛋阶段性承压；新品方面，公司基于当下零食品类、渠道机遇，推出“京门爆肚”魔芋、定制开发产品等。分渠道看，Q3线下量贩零食渠道同比增长50%+，我们认为主要系公司增加了在该渠道的品类以及SKU丰富度，例如小鱼干的盒装产品；而线上渠道受新媒体渠道及社区团购影响略有下滑。
    渠道结构调整影响毛利率下滑，销售费率扩大进一步影响短期净利率表现。盈利端，公司Q1-3综合毛利率为29.25%，对比上年同期下降1.03pct，其中Q3公司毛利率实现28.93%，对比上年同期下降1.13pct，主要系毛利相对较低的零食渠道销售占比提升影响。费用方面，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+1.58/+0.45/-0.13/+0.22pct，同期四项费用率合计同比+2.12pct，其中销售费率增长较多主要系品牌推广费用以及部分人员费用增加所致。总体来看，Q3公司归母净利率同比-2.22pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.47/2.96/3.43亿元，同比分别为-15%/+20%/+16%，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。我们选取盐津铺子、甘源食品、有友食品作为可比公司，考虑到公司作为大单品型公司，基本盘小鱼干稳健增长，魔芋等新品预计向上，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

公司事件点评报告：传统业务稳健，新赛道布局深化

瑞普生物(300119)
    事件
    瑞普生物第三季度业绩报告发布：前三季度公司实现营业收入25.44亿元，较上年同期增长13.50%；归属于上市公司股东的净利润达到3.62亿元，同比大幅增长45.64%；扣除非经常性损益的净利润为2.69亿元，同比增长24.92%。
    投资要点
    公司传统禽猪业务板块保持稳定增长态势
    在禽猪药苗领域持续加强研发投入，三季度有多款新产品获得批准，覆盖生物制品、化药、抗体等多品类，进一步完善了在经济动物医药领域的产品矩阵。特别是公司获得了猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗（RPS1903）临床试验批件，这是全球首个食品动物用mRNA疫苗临床批件，标志着公司在兽用mRNA疫苗研发领域取得重要突破。根据公司2024年年报，2024年度，公司禽用生物制品板块实现营业收入10.76亿元，毛利率63.17%；原料药及制剂板块实现营业收入10.21亿元，实现毛利率36.50%；两个板块毛利率均高于中国兽药产业平均毛利率30.58%。同时，公司通过精益降本与价值创新重塑盈利模型，销售费用和管理费用两项费用率同比下降0.27个百分点，进一步强化了盈利能力的稳定性，运营效率不断改善，为整体业绩提供了有力支撑。
    在宠物疫苗领域，公司近期表现总体平稳，但通过新产品获批与渠道端变革展现出积极布局
    第三季度报告中提及，公司共有7项新兽药产品密集获批，其中包含“重组猫干扰素ω（冻干型）”等宠物医药相关产品。公司2024年研发投入23,835.22万元，占营收比例7.76%，彰显公司不断强化产品实力的决心。尽管当前宠物疫苗业务在整体收入中占比尚不突出，但公司正积极推进渠道端改革，优化产品推广与服务体系，以应对市场竞争并提升市场渗透率。宠物疫苗赛道市场空间广阔，随着公司产品矩阵的不断完善与渠道改革的深入推进，未来在这一领域的表现值得期待。
    公司在新兴业务领域的布局也引人关注，尤其是菌丝蛋白为代表的合成生物赛道
    根据第三季度报告，公司已审议通过变更部分募集资金用途，将原定用于2021年向特定对象发行股票的部分资金转向“生物制造产业化工程建设项目”，该项目为万吨级微生物蛋白产业化示范工程，总投资6.79亿元，其中募集资金投资2.96亿元。该项目由瑞普生物及全资子公司天津瑞狮生物科技有限公司负责实施，主要生产菌丝蛋白原料及相关产品。此举是公司突破传统动物健康业务边界、积极布局新型优质替代蛋白领域的重要战略举措，不仅有助于公司开拓万亿级新市场以为长期增长注入动力，也能推动公司从动保领域领导者向更广阔的优质蛋白解决方案提供者延伸。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为36.17、42.58、50.00亿元，EPS分别为0.87、1.08、1.33元，当前股价对应PE分别为23.4、18.9、15.3倍，公司在传统兽药基本盘稳健的基础上，宠物板块正成为强劲的第二增长曲线，渠道、研发与品牌协同效应突出，未来发展前景良好，故维持给予“买入”评级。
    风险提示
    生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；兽药价格上涨不及预期；疫苗与原料药市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

2025年三季报业绩点评：下游景气持续，业绩延续快速增长

中国中车(601766)
    核心观点
    事件：公司披露2025年三季报业绩。2025年前三季度公司实现收入1838.65亿元，同比增长20.49%；归母净利润99.64亿元，同比增长37.53%；扣非归母净利润90.96亿元，同比增长51.67%。
    下游景气持续，铁路装备+新产业保持快速增长。2025年前三季度，公司铁路装备业务收入877.17亿元，同比+22.23%；城轨与城市基础设施业务收入272.88亿元，同比-3.99%；新产业收入660.97亿元，同比+31.91%；现代服务收入27.64亿元，同比+20.15%。25Q3公司收入641.07亿元，同比+2.50%；净利润27.19%，同比-10.70%；单季度业绩下滑主要系较高毛利率的动车组交付有所放缓。
    期间费用控制良好，盈利能力保持稳定。前三季度公司综合毛利率21.30%，可比口径同比+0.09pct；净利率6.84%，可比口径同比+0.64pct。公司期间费用内部控制良好，前三季度四项期间费用率合计13.43%，可比口径同比-1.46pct。
    新签订单稳健增长，国际业务表现亮眼。2025年前三季度公司新签订单2472亿元，同比+16.49%；其中国际业务订单金额467亿元，同比+36.55%。公司大力拓展“一带一路”沿线地区市场，同时积极开拓欧美等其他区域市场，国际业务进展顺利。未来随着公司雅万高铁、中老铁路、匈塞高铁等示范项目落地和产品竞争力的不断提升，国际业务有望保持良好增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润140.27亿元、140.78亿元、155.27亿元，对应EPS为0.49、0.49、0.54元，对应PE为16倍、16倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

外贸维持高增，股份回购彰显信心

华荣股份(603855)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收23.14亿元，同减5.54%；实现归母净利润3亿元，同减6.8%；实现扣非归母净利润2.84亿元，同减5.14%。公司Q3实现营收6.75亿元，同减35.59%；实现归母净利润1.02亿元，同减16.12%；实现扣非归母净利润0.87亿元，同减21.74%。
    l事件点评
    单三季度收入、利润承压，主因EPC政策影响相关收入。公司单Q3收入同比下滑35.6%，归母净利润同比下滑16.1%，扣非归母净利润同比下降21.7%，主要系电价新政导致集中式光伏电站投资处于观望期，新能源EPC业务营收同比下滑导致。
    厂用防爆内贸承压，外贸维持高增。分板块来看，厂用防爆实现营收5.44亿元，同比下滑2.1%，其中内贸业务营收同比下滑约20%，外贸业务营收同比增长约20%。此外，矿用防爆业务营收同比下滑26%，专业照明业务营收同比下滑31%。
    毛利率微降，费用管控得当。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减0.46pct至49.71%，其中厂用防爆毛利率同比微降0.9pct；矿用防爆毛利率同比下降1.5pct；新能源EPC业务因合同价格随组件价格调整毛利率恢复至正常水平，同比有所下降；专业照明毛利率同比基本持平。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同增0.48pct至35.86%，其中销售费用率同减0.15pct至24.67%；管理费用率同增0.15pct至6.18%；财务费用率同增0.19pct至0.03%；研发费用率同增0.29pct至4.98%。
    发布股权回购计划，彰显管理层信心。公司发布回购公告，计划以自有资金回购160-320万股，占总股本比例为0.47%-0.95%，预计使用资金4000-8000万元，后续将用于员工持股计划或股权激励，有助于进一步绑定管理层与股东利益。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为34.78、36.88、38.52亿元，同比增速分别为-12.27%、6.04%、4.45%；归母净利润分别为4.62、5.24、5.72亿元，同比增速分别为0.04%、13.22%、9.25%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.60、12.89、11.80，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

狄耐克三季报点评：Q3业绩短期承压，鸿蒙与脑机双轮驱动

狄耐克(300884)
    投资摘要
    公司发布2025年三季度报告。10月29日，公司发布2025三季度报告。收入端：2025Q1-Q3公司实现营业收入4.61亿元，同比下降11.29%，实现归母净利润亏损159.79万元，同比下降109.10%。2025Q3公司实现营业收入1.76亿元，同比下降5.52%，实现归母净利润63.17万元，同比增长107.50%。费用端：公司费用管控良好，2025Q1-Q3销售费用、管理费用、财务费用分别同比下降18.41%、下降17.60%、增长6.94%，三费总计1.22亿元，占营收比重为26.46%，同比下降2.44个百分点。
    政策、产业共振，脑机接口商业化加速。根据氨基观察公众号，美国头部脑机接口公司已经形成较强行业竞争壁垒。包括Neuralink、Synchron、Precision Neuroscience等公司的突破研究领先全球，FDA拿证数量和进度最为领先，Open AI和Meta也跨赛道进军脑机接口产业。中国方面，在政策支持下加速追赶，截至2025年9月，国内至少诞生了不少于30家脑机接口代表性公司，其中约5-10家代表性企业位列全球第一梯队。包括芯智达、脑虎科技、强脑科技、阶梯医疗等企业持续突破，陆续开展中国首例人体植入和功能实现。政策端持续发力，“十三五”以来脑机接口支持政策频出，尤其近两年，工信部等七部委明确脑机接口长期发展路径，提出时间节点和阶段性目标。今年7月，工信部等七部门发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，到2027年，我国脑机接口关键技术取得突破，初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系。脑机接口产品加快应用，产业规模不断壮大，打造2至3个产业发展集聚区，开拓一批新场景、新模式、新业态。到2030年，脑机接口产业创新能力显著提升，形成安全可靠的产业体系，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力迈入世界前列。相关部门和地区也推出相应举措。国家医保局印发《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，设立了侵入式脑机接口置入费、取出费等价格项目。北京、上海市科委均出台了代表性的地方政策，加速脑机接口产业发展。
    鸿蒙与脑机双驱动，打造智慧医疗新增长级。鸿蒙方面，2025年8月，狄耐克与鸿蒙签署深度战略合作协议，正式成为鸿蒙生态钻石级合作伙伴。在2025鸿蒙生态大会上，狄耐克携鸿蒙智慧病房产品受邀出席。狄耐克鸿蒙智慧病房解决方案依托开源鸿蒙系统分布式能力与全场景互联优势，将医护对讲系统、护理白板交互系统、智能环境控制系统、生命体征无感采集、智能跌倒监测、输液监测系统等众多系统有机融合，构建起全场景智慧医院体系。截至25年9月，狄耐克鸿蒙智慧病房解决方案已在重庆两江新区人民医院、上海市杨浦区中心医院、四川大学华西厦门医院、南方医科大学皮肤病医院以及深圳市南山区人民医院等全国多家医院成功落地使用。5月，狄耐克与鸿蒙生态协同推出了“医社家”一体化智慧康养解决方案，在原有智慧社区解决方案的基础上，进一步整合了居家康养、远程问诊及健康小屋等内容，构建起覆盖社区、家庭与医疗场景的全方位服务体系。脑机方面，狄耐克前瞻性积极布局了脑电波交互领域。脑电波+睡眠健康：系统实时采集高精度脑电数据，客观量化睡眠状态，AI根据脑电特征自动分析睡眠问题，触发匹配的干预方案，形成"监测-分析-干预-再优化"的智能循环。脑电波+专注培优：专注力训练系统基于用户脑电数据，自适应课程引擎、游戏化学习设计、沉浸式交互提升用户黏性与训练愉悦感。通过实时捕获脑电信号，动态追踪大脑活跃度、专注力等核心指标，自动调整训练难度与参数，实现“监测-干预-强化”循环。脑电波+认知康复：基于脑机接口技术，进行闭环神经重塑、认知行为辅助训练，通过监测脑电信号精准识别用户意图，进行定量化的康复评估。
    投资建议
    我们认为，公司楼宇对讲产品需求有望企稳回暖，对内拓展智慧酒店场景，对外挖掘境外市场增长潜力；携手鸿蒙打造纯国产化智慧病房解决方案，智慧医院端产品加速落地，此外前瞻布局脑电波交互领域，开辟智慧健康新增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.31亿元、0.71亿元、0.93亿元，对应EPS分别为0.12、0.28、0.37元，对应2025年11月5日14.01元/股收盘价，PE分别为114X、50X、38X。维持“买入”评级。
    风险提示
    智慧医院产品落地不及预期；脑电波交互研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

AI服务器需求强劲，收入及净利润持续高增

工业富联(601138)
    事件描述
    10月29日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入6039.31亿元，同比高增38.40%，前三季度实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%，实现扣非净利润216.57亿元，同比增46.99%。2025年第三季度公司实现收入2431.72亿元，同比增长42.81%，三季度实现归母净利润103.73亿元，同比高增62.04%，实现扣非净利润99.89亿元，同比高增61.11%。
    事件点评
    AI服务器强劲需求叠加GB200规模化交付推动公司持续高增。与此同时，截至今年9月底，公司合同负债金额达到25.38亿元，较6月底增长
    26.42%，较24年底增长626.06%，彰显客户订单需求持续强劲，并且公司积极备货，截至今年9月底的存货金额为1646.64亿元，较6月底增长33.93%，较24年底增长93.12%，预计未来随着订单逐步交付将支撑公司收入的确定性增长。2025年前三季度公司毛利率达6.76%，保持基本稳定。在利润端，得益于公司持续优化经营效率，前三季度销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低0.02、0.05、0.38个百分点。受益于此，今年前三季度公司净利率达3.73%，较上年同期提高0.26个百分点。
    云计算业务表现强劲且结构持续优化，换机需求叠加800G交换机放量推动通信及移动网络设备业务稳健增长。分业务看，1）云计算：2025年前三季度公司云计算业务收入同比增长超65%，Q3单季度收入同比增长超75%，其中云服务商板块表现尤其亮眼，前三季度营收同比增长超150%，在云计算业务中占比达70%，Q3营收同比增长逾2.1倍，而云服务商GPUAI服务器前三季度营收同比增长超300%，Q3同比增长逾5倍；2）2025年前三季度通信及移动网络设备业务保持稳健增长，其中，由于AI智能终端涌
    现带动客户换机需求上升，精密机构件业务持续增长；而在AI需求刺激下，交换机业务Q3单季度同比增长100%，800G交换机更是实现单季度同比增长超27倍。
    投资建议
    公司持续受益于AI服务器的强劲需求，同时作为全球AI服务器头部ODM厂，预计在GB系列服务器中将占据重要份额，预计公司2025-2027年EPS分别为1.78\2.79\3.75元，对应公司11月5日收盘价75.24元，2025-2027年PE分别为42.3\27.0\20.1倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    AI服务器下游需求不及预期，GB200/GB300出货进展不及预期，客户集中度较高的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率波动的风险。

2025年三季报点评：营收归母净利大幅改善，土地拓展促进稳健经营

城建发展(600266)
    营收同比改善，归母净利润大幅提升。2025Q1-3，公司实现营业收入193.11亿元，同比增加64.20%，主要系前期销售项目结转规模增加所致；2025Q1-3，公司实现归母净利7.65亿元，同比提升40.24%，主要原因是前期销售项目结转规模增加以及直接和间接持有交易性金融资产股价大幅上涨导致；2025Q1-3，公司实现扣非归母净利2.38亿元，较2024年同期大幅转正，其中2025Q3扣非归母净利为-2.51亿元，较2024Q3下降632.72%，主要是计提了8.63亿元存货跌价准备导致，涉及项目分别为北京合院、龙樾合玺、府前龙樾、北京国际社区等。
    销售面积同比提升，土地拓展持续发力。2025Q1-3，公司共实现销售面积28.80万平方米，同比提升25.11%，实现销售金额140.97亿元，同比下降8.45%；土地拓展方面，2025Q1-3，公司新增土地储备面积13.79万方，同比下降60.92%，但公司于2025年10月30获得北京市昌平区东小口镇贺村中滩村组团B地块重点村旧村改造项目CP02-0405-0001地块国有建设用地使用权，地上建面8.78万方，有效补充公司土地储备。
    低成本融资渠道，支撑公司继续深耕北京市场。2025Q1-3，公司发行3年期中票20亿元，对应票面利率2.49%；发行3年期公司债25亿元，对应票面利率2.40%；截至2025年上半年，公司1年内到期公司信用类债券余额仅5亿元，超过一年到期公司信用类债券余额242.50亿元，其中公司债券余额仅97亿元，债务结构稳健。公司在北京拥有丰富的城市更新资源和项目经验，我们预计公司仍将积极聚焦北京、上海土地市场，择机补充优质招拍挂和城市更新项目。
    投资建议：公司作为北京市国资开发商，深耕北京多年，在投资端具备国企优势。我们预测公司2025-2027年的营收分别为269.64亿元/289.98亿元/323.07亿元，同比增幅为6.0%/7.5%/11.4%，2025-2027年的归母净利润分别为10.95亿元/16.48亿元/23.02亿元，同比增幅分别为215.1%/50.5%/39.6%，对应2025-2027年PE倍数为9X/6X/4X。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

28nm逻辑平台持续迭代

晶合集成(688249)
    l投资要点
    产能利用率保持高位。公司积极推进国内外市场拓展和各项业务发展，订单充足，产能利用率持续处于高位水平，收入规模稳定增加；公司持续进行研发投入，根据客户和市场需求及时进行技术迭代升级和产品创新，产品种类和工艺平台不断丰富，加速新品推出并不断优化成本，经营情况持续改善，2025年前三季度实现营收81.30亿元，同比+19.99%；2025Q3，公司实现营收29.31亿元，同比+23.30%。2025Q3，公司实现归母净利润2.18亿元，同比+137.18%，主要系公司销量增加，收入规模持续扩大以及公司转让光罩相关技术，其中转让光罩相关技术收入为1.52亿元。2025Q3，公司实现扣非归母净利润0.24亿元，同比-71.68%，主要系公司持续加大研发投入以及受资产转固及股权激励影响导致管理成本增加，2025Q3公司管理费用/研发费用分别为1.08/3.84亿元，分别同比增长31.76%/20.91%。
    产品结构持续优化。2025H1，从制程节点分类看，55nm、90nm、110nm、150nm占主营收入的比例分别为10.38%、43.14%、26.74%、19.67%，55nm营收占比继续提升，公司55nm及以下的营收占比于2022-2024年、2025H1分别为0.4%/7.8%/9.9%/10.4%。从应用产品分类看，2025H1，DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占主营收入的比例分别为60.61%、20.51%、12.07%、2.14%、4.09%，产品结构继续优化。目前，公司55nm堆栈式CIS芯片已实现全流程生产；55nm逻辑芯片实现小批量生产；40nm高压OLED显示驱动芯片实现批量生产；28nm逻辑芯片持续流片。未来，基于28nm逻辑芯片平台，公司将进一步微缩芯片尺寸并提升性能，形成自研的22nm技术平台，以把握22nm技术平台的广阔市场机遇。电源管理芯片方面，公司已实现150nm及110nm PMIC的量产，并正积极推行90nm PMIC的开发。作为合肥市一体化发展战略的一部分，合肥市已建立以“芯屏汽合”倡议为核心的独特产业格局，得益于合肥市蓬勃发展的产业生态系统，公司将持续深化客户导向战略。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入111/126/143亿元，分别实现归母净利润8.2/11.4/14.3亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游需求不及预期；研发进展不及预期；扩产进度不及预期；市场竞争加剧。

2025年三季报点评：引战中远加强港航协同，公路改扩建疏港再提速

盐田港(000088)
    投资要点
    事件：盐田港发布2025年三季报。前三季营业收入6.16亿元，同比增长0.49%，归属于上市公司股东的净利润10.71亿元，同比增长6.66%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.71亿元，同比增长6.83%。
    利润扩张，投资布局战略成果显现。公司近年来加强港口投资布局，推进常德港、小漠港等项目并成立合资公司运营。2023年底完成重大资产重组，收购盐港运营公司100%股权（标的公司拥有盐田港三期35%股权及深汕投资100%股权），2024年完成重大资产重组配套募资，助力公司扩大业务和资产规模，盈利能力大幅提升。
    中远海运近10亿元入股成第二大股东。2024年11月，盐田港发布关于重大资产重组募集配套资金的相关公告，中远海控以近10亿元人民币认购超过2.28亿股，持股比例达到4.39%，成为仅次于控股股东深圳港集团的第二大股东。双方拥有较强的产业协同效应，未来将有助于双方共同提升港航综合竞争力。
    公路改扩建提升货物周转效率。公司控股经营惠盐高速深圳段，为缓解拥堵，于2017年启动改扩建工程，平面层由双向4车道拓宽为双向8车道，增设立体层双向8车道。根据规定，四车道收费费率0.45元/标准车公里，六车道及以上为0.6元/标准车公里。项目扩建完成后，惠盐高速公路有望迎来量价齐升。
    提升分红比例，积极践行投资者回报。2023年，盐田港大幅提升分红比例，派发现金红利7.80亿元，约占当期净利润的70%。公司发布《未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划》，未来三年在满足现金分红条件情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的50%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.8亿元、13.8亿元、14.7亿元，EPS分别为0.25元、0.26元、0.28元，对应PE为19倍、17倍、16倍。我们选取北部湾港、厦门港务、珠海港作为可比公司，2026年平均PE为22倍。我们看好盐田港业务多元化布局，以及中远海控入股带来的协同效应，给予公司2026年22倍PE，对应目标价5.72元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济周期波动风险、市场竞争风险、产业政策变动风险、港口收费标准变化风险等。

2025年三季报点评：清香龙头韧性十足，静待行业需求复苏

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入329.2亿元，同比+5.0%，实现归母净利润114.1亿元，同比+0.5%；2025单Q3实现收入89.6亿元，同比+4.1%，实现归母净利润29.0亿元，同比-1.4%。
    青花和玻汾双轮驱动，充分彰显增长韧性。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力三季度收入实现正增长，增长韧性十足。2、分产品，25Q3公司酒类收入同比增长4.1%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾去年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。3、分区域，单Q3省内实现收入22.7亿元，同比-35.2%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入66.7亿元、同比+31.1%，主要系汾酒品牌势能持续释放，新兴的长三角、珠三角等终端覆盖率不断提升。
    盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25单Q3毛利率同比提升0.3个百分点至74.6%；费用率方面，单Q3销售费用率同比下降0.4个百分点至10.2%，管理费用率同比下降0.6个百分点至3.9%，财务费用率同比上升0.1个百分点至-0.1%，整体费用率下降0.9个百分点至14.5%。综合来看，单Q3公司净利率下降1.4个百分点至32.7%。2、现金流方面，公司单Q3销售收现83.4亿元，同比-2.5%；此外，截至三季度末合同负债57.8亿元，同比+5.5%，保持相对稳健。
    清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力，市场占有率稳步提升。2、2025年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。
    盈利预测与投资建议。25Q2以来白酒行业进入深度调整期，我们对公司盈利预测有所下调，预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.0亿元、128.7亿元、140.7亿元，EPS分别为10.00元、10.55元、11.53元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，给予2026年22倍估值，对应目标价232.10元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

业绩符合预期，一体化持续推进

腾远钴业(301219)
    主要观点：
    业绩
    公司发布25年三季报。公司前三季度实现营收57.5亿元，同比增长18%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长22%。其中，Q3实现营收22.2亿元，同比增长32%/环比增长7%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长48%。
    一体化布局持续推进，刚果（金）配额政策落地，钴价有望持续抬升公司已具备钴盐、电积钴、电积铜等中游产品加工能力，并向下游延伸，强化产业链协同效应。公司全资子公司赣州腾驰2024年新增四氧化三钴、三元前驱体产品，公司聚焦3c消费电池与动力电池赛道，围绕新能源产业的发展，进一步拓宽产品品类，向下游延伸。相关产品已覆盖新能源汽车、消费电子、航天航空等传统场景，并逐步适配AI机器人、机器狗、无人机、低空飞行器等为代表的新兴科技场景。凭借良好的信誉和优异的产品质量，公司与行业内多家知名企业建立了稳固的长期合作伙伴关系。根据SMM，刚果（金）宣布将2025年9月21日到期的出口禁令继续延期到2025年10月15日，并宣布2025年10月16日起采取配额政策。2025年出口配额为18125吨，2026及2027年配额均为96600吨，规模不足2024年刚果（金）钴产量一半。并且其中10%份额保留给刚果（金）战略矿产市场监管局(ARECOMS)作为战略配额。在未来出口配额约束下，钴资源有望持续去库，26年或出现供需短缺，钴价有望持续抬升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.14、13.73、16.72亿元（原值为8.75、10.82、13.26亿元），对应PE20、15、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧，下游需求不及预期。

业绩同比高增，积极布局新兴领域

金力永磁(300748)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司营业收入53.73亿元，同比+7.16%；归母净利润5.15亿元，同比+161.81%；扣非归母净利润4.30亿元，同比+381.94%。2025Q3单季营业收入18.66亿元，同比+12.91%，环比+6.45%；归母净利润2.11亿元，同比+172.65%，环比+45.75%；扣非后归母净利润1.96亿元，同比+254.98%，环比+53.04%。
    新建产能稳步释放，业务机构持续优化
    2025年前三季度，公司新建产能稳步释放，产能利用充足。新能源汽车及汽车零部件领域实现销售收入26.15亿元，对应产品销售量同比增长23.46%；节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，对应产品销售量同比增长18.48%。公司产品在多个高增长领域持续拓展，业务结构持续优化。
    积极布局新兴业务领域，扩展海外合作
    公司与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系，包括新能源汽车、节能变频空调、风力发电、机器人及工业伺服电机、3C、节能电梯等领域。公司产品质量、技术实力以及保障交付能力获得客户高度认可。此外，公司已成为香港特区政府引进重点企业办公室的重点企业伙伴，进一步拓展了其在国际市场的合作网络。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润7.55、12.16、14.37亿元（原值为6.90、8.17、10.47亿元），对应PE71、44、37倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧，人形机器人项目进展不及预期。

第三季度经营稳健，军贸或成未来关注方向

中航沈飞(600760)
    主要观点：
    事件描述
    10月30日，公司发布2025年三季度报告。根据公告，2025年前三季度实现营业收入206.07亿元，同比下降18.54%，归母净利润13.62亿元，同比下滑25.10%。
    军贸业务或将成为集团及公司关注方向
    2025年10月9日《投资者关系活动记录表（2025年7-9月）》显示，航空工业集团已将军贸作为核心主业，成立了军贸发展委员会、办公室和工作组，强化集团抓总作用、缩短军贸决策链条，将军贸业务重大决策在全集团拉通、贯穿。而公司全面承接航空工业集团党组决定，对标国内外先进航空企业，统筹公司装备研制资源，按照“一型装备服务两个市场”的政策要求，积极把握开放发展机遇，持续对接目标客户、加速开拓高端航空装备军贸市场。
    投资建议
    2025年是“十四五”规划全面决战决胜之年，我们对公司全力以赴完成好全年各项工作任务充满信心，此外基于三季度经营趋势，预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.09亿元、40.21亿元、46.68亿元，同比增速为3.4%、14.6%、16.1%。对应PE分别为48.79倍、42.57倍、36.67倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求及交付节奏低于预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

煤电双轮驱动Q3业绩修复，关注一体化及煤价弹性

陕西煤业(601225)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入1180.8亿元，同比-12.8%；实现归母净利润127.1亿元，同比-27.2%；实现扣非后归母净利润114.9亿元，同比-31.9%。2025年Q3，公司实现营业收入401.0亿元，同比-10.0%，环比+6.0%；实现归母净利润50.7亿元，同比-20.3%，环比+79.1%；实现扣非后归母净利润42.7亿元，同比-17.3%，环比+59.9%。
    前三季度量增本降，Q3煤价回升带动公司业绩改善。产销量：2025Q1-3，公司实现煤炭产量13037万吨，同比+2.0%，煤炭销量18920.1万吨，同比+0.4%，其中自产煤销量11938万吨，同比+1.8%，前三季度公司产销量同比提升。2025Q3，公司实现煤炭产量4297万吨，环比-1.1%，同比+3.9%，实现自产煤销量3851万吨，环比-3.5%，同比+2.7%，公司Q3产销环比小幅下降，同比保持增长。价格：2025Q1-3，公司实现吨煤收入540.2元/吨，同比-13.0%，公司煤价下跌主因前三季度煤炭市场中枢价格下行，而第三季度行业煤价回升较为明显，秦皇岛港5500大卡动力煤均价环比+6.5%，或带动公司Q3煤炭售价上涨，考虑到长协煤履约比例同步改善，公司Q3煤炭业务盈利或环比显著提升。成本：2025Q1-3，公司实现吨煤销售成本376.3元/吨，同比-5.4%，公司成本保持稳定。
    电力业务回升拉动业绩。2025Q1-3，公司电力业务实现发/售电量315.5/296.0亿千瓦时，同比分别-2.8%/-2.0%，同比降幅较上半年分别缩窄9.0/9.4pct，其中2025Q3发/售电量137.8/129.8亿千瓦时，环比分别+52.6%/+53.1%。三季度迎峰度夏，公司电力业务环比大幅回升，并显著缩窄全年发售电降幅。
    出售信托产品增厚业绩，聚焦煤电主业提高业绩稳定性。2025Q1-3，公司实现投资净收益30.6亿元，同比+30.5%，2025年Q3，实现投资净收益17.9亿元，环比+240.0%，公司投资净收益大幅提升，主因Q3出售信托产品增加收益。截至2025年中，公司信托产品投资余额为7.57亿元，经过Q3出售，公司或已清退大分部信托产品，未来有望更加聚焦煤电主业，提高业绩稳定性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为171.0/180.1/185.5亿元，同比增速分别为-23.6%/+5.3%/+3.0%，当前股价对应的PE分别为
    13.6/12.9/12.5倍，若按照公司2024年分红率58.5%进行计算，公司2025-2027年股息率分别为4.3%、4.5%、4.7%。公司优质丰富煤炭资源奠定行业龙头地位，成本优势突出，煤电一体化运营前景广阔，分红稳定，并有望在煤价修复过程中具备较大的业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

新业务培育期盈利能力承压，期待Q4迎来业绩拐点

极米科技(688696)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，单Q3公司实现营收7.0亿元，同比+2.9%；归母净利润-0.1亿元（去年同期-0.4亿）。毛利率30.6%，同比+2.5pct；归母净利率-1.3%，同比+5.2pct。
    家用投影主业经营稳健，内销格局优化，外销有望恢复增长。（1）内销方面，自2025年以来行业进入整合出清期，格局逐步改善。公司凭借产品快速迭代和更多价格带覆盖，继续强化龙头份额，下半年以来陆续发布Z6XPro三色激光高亮投影、Z9X4K变焦投影、首款高端家庭影院级T10产品。（2）外销方面，公司坚定推进品牌出海，我们认为25H1外销增速有所放缓主要因海外团队变革导致，期待新团队逐步度过磨合期，四季度外销有望重回增长。
    车载、商用业务等新业务稳步推进，Q4有望迎来减亏拐点。（1）车载：量产交付稳步推进，但目前车载业务的盈利能力仍然较弱，拖累公司整体利润水平。我们预计，随着未来降本方案导入，Q4车载业务毛利率有望改善，26年有望迎来大幅减亏。（2）商用：预计下半年开始陆续出货，公司凭借深厚的技术积累与成本优势，以及领先的智能化水平，有望逐步打开市场。
    毛净利率同比提升明显，期间费用率持续优化。（1）单Q3毛利率同比提升2.5pct至30.6%，环比下降2.0pct，我们认为虽然内销自补对毛利率有所影响，但随着竞争格局优化，自补的力度以及对业绩的影响会逐步减小。（2）销售/管理/研发/财务费用率分别16.7%/5.0%/14.1%/-0.5%，同比分别-2.4pct/-0.1pct/+0.1pct/+0.2pct，销售费用率明显收缩，我们认为主要来自于内销格局优化叠加自补加持。
    盈利预测与评级：公司作为智能投影龙头，主业利润快速恢复，新业务减亏带来的业绩弹性明显。25Q4外销、车载和商用多重拐点有望集中体现；26-27年海外、新业务均有大幅增长空间，业绩有望保持高增长。我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.6/5.1/6.5亿元，同比+115%/97%/28%。当前股价对应PE分别为32/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争风险，国际贸易摩擦及关税风险，技术人才流失风险。

Q3收入持续高增长，算力业务布局持续加码

协创数据(300857)
    事件描述
    10月29日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入83.31亿元，同比高增54.43%；前三季度实现归母净利润6.98亿元，同比增长25.30%，实现扣非净利润6.83亿元，同比增25.03%。2025年三季度公司实现收入33.87亿元，同比高增86.43%；三季度实现归母净利润2.66亿元，同比增长33.44%，实现扣非净利润2.64亿元，同比增长36.86%。事件点评
    算力业务逐步放量驱动公司收入增长提速。前三季度在算力业务高增长的同时，服务器再制造和数据存储业务协同效应显现，共同推动收入增长提速。同时，公司毛利率保持稳定，今年前三季度毛利率达17.65%，较上年同
    期降低0.19个百分点。在利润端，前三季度公司销售、研发费用率分别较上年同期提高0.15、0.05个百分点，管理费用率较上年同期降低0.52个百分点。而受业务投入期融资规模扩大导致利息费用显著增加影响，今年前三季度公司净利率为8.22%，较上年同期降低2.04个百分点。
    算力租赁业务布局持续加码。一方面，公司积极通过多元化融资渠道补充资金，今年以来公司已陆续向银行等金融机构申请总计不超过245亿人民币或等值外币的授信额度，与此同时，公司计划在港交所挂牌上市并发行H股，目前已向港交所递交申请资料，为算力租赁等新业务的拓展提供了充足的资金储备；另一方面，今年以来，公司持续推动服务器相关资产采购，截至目前，年内公司已发布5次资产购买公告，拟采购总金额达到123.5亿元。我们预计，未来几个季度内公司有望凭借在算力服务器维保方面的优势，快速斩获客户的算力租赁订单，算力租赁业务开始贡献重要业绩增量。
    投资建议
    公司在传统业务数据存储和AIoT终端业务保持稳健增长的同时，作为
    国内服务器再制造龙头厂商，未来算力云业务等新兴业务有望持续推动公司收入高速增长，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为3.29\5.65\8.38，对应公司11月5日收盘价156.90元，2025-2027年PE分别为47.7\27.8\18.7，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，全球化经营风险，原材料价格上涨的风险。

材料设备双引擎，产业链条强联动

奥来德(688378)
    l投资要点
    短期承压不改长期向好，Q3归母净利环比增长释放复苏动能。
    2025年前三季度，受行业产线升级转型阶段性影响，公司实现营业收入3.89亿元，同比下降16.12%；归母净利润0.31亿元，同比下降69.03%。第三季度营收1.08亿元，同比下降11.21%，归母净利润435.12万元，同比下降53.90%，环比增加177.35%。我们预计后续伴随行业增量需求释放，公司蒸发源设备业务有望脱离阶段性调整，加之公司依托技术与客户资源积极推进业务转型、拓展产品份额，将持续缓解业绩压力、推动业绩回升。
    深耕材料与设备领域，以国产替代突破与高端技术卡位，成为OLED上游产业链核心阵营。设备方面，公司自主研发的6代AMOLED线性蒸发源设备，成功打破国外企业长期的专利壁垒与市场垄断，填补国内6代OLED产线核心设备技术空白，2025年10月成功中标厦门天马第6代柔性AMOLED生产线项目，进一步夯实公司在6代线蒸发源市场的领先竞争地位；依托6代线技术积累的专利池与工程化经验，公司进一步攻克核心工艺难点，实现8.6代蒸发源设备技术突破，成功中标京东方第8.6代AMOLED生产线项目并于2025年8月完成首批交付，显著提升国内产业链在高端显示制造环节的自主可控能力，实现从“技术突破”到“产业化落地”的关键跨越；材料方面，完成OLED终端发光材料全体系布局，为OLED显示技术应用提供全面支撑，同时在PSPI材料、薄膜封装材料等关键领域攻克核心技术难关，打破国外在相关材料领域的技术垄断。
    以材料与蒸发源设备核心业务为支撑，加速拓展OLED产业链关键环节布局。材料领域，公司自主研发的封装材料、PSPI材料已成功实现量产并导入主流面板厂商；钙钛矿载流子传输材料积极推进其市场推广工作；设备领域，公司紧跟行业动态，推进MicroOLED蒸镀机、钙钛矿蒸镀机等设备的研发与产业化进程。公司积极拓展细分市场，不断突破行业竞争壁垒，持续增强核心竞争力和市场影响力。
    锚定技术核心优势稳固客户合作生态，赋能产业链上下游深度协同。公司作为OLED显示关键材料和蒸发源设备制造企业，已向维信诺集团、和辉光电、TCL华星集团、京东方、天马集团、信利集团等知名OLED面板生产企业提供有机发光材料和其他功能材料等显示关键材料；已向成都京东方、云谷（固安）、武汉华星、合肥维信诺、武汉天马、重庆京东方、厦门天马、绵阳京东方等提供蒸发源设备且运行状况良好。2025年9月，公司与京东方达成战略合作，聚焦四大核心方向，涵盖蒸发源设备供应保障，关键设备技术联合创新，OLED发光材料、PSPI材料、TFE Ink等材料国产化协同及产业合作空间拓展，共护产业链安全、推动产业进步。京东方将奥来德列为OLED线性蒸发源设备主要供应商及OLED材料供应商，双方将依托各自技术与资源优势，加速关键材料与设备的国产化进程，实现产业链上下游
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7/13/17亿元，实现归母净利润分别为1.39/2.55/3.81亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    市场竞争加剧风险；行业政策变化风险；技术无法满足市场需求风险；蒸发源产品部分核心原材料依赖进口风险；客户集中度较高风险。

2025Q3轮胎产品量价齐升，2万条巨胎项目打开成长空间

风神股份(600469)
    事件描述
    10月31日，公司发布《2025年第三季度报告》，2025年前三季度实现营业总收入55.4亿元，同比+13.6%；归母净利润2.2亿元，同比-18.9%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-20.9%。其中，2025Q3实现营业总收入20.3亿元，同环比分别+17.0%/+7.2%；归母净利润为1.2亿元，同环比分别+167.7%/+61.5%；扣非归母净利润为1.1亿元，同环比分别+186.4%/+44.9%。
    事件点评
    2025Q3轮胎产品量价齐升，盈利水平环比改善。2025Q3，公司实现轮胎产量161万条，同环比分别+15.1%/4.4%；销量165万条，同环比分别+10.0%/3.9%。产品平均销售价格，环比上升2.7%，同比上升7.9%。盈利水平方面，2025Q3，公司销售毛利率和净利率分别为16.75%/5.96%，环比分别提升0.61/2.00pct。主要系公司持续推进产品结构升级和市场结构调整优化，提高高毛利产品销售占比，产销量和销售收入同比提升明显。另外，原材料价格同比下降5.11%，进一步带动产品盈利能力提升。
    巨胎销量稳步提升，在手订单充沛。公司巨胎产品出货量持续上升，销量从2022年的超3100条，增长至2024年的超5900条，年复合增长率近40%；2025年1-6月，销量超过3700条。随着巨胎市场需求的不断增长、国产替代进程的加速及公司产能的释放，公司的巨胎市场销售规模还将持续扩大。截至2025年6月底，公司已签订合同的巨胎订单超过3000条，2025年度已中标订单数量超8700条，持续跟进的客户预计测试成功将新增年度招标订单数量超过3.0万条。
    聚焦特种轮胎，2万条巨胎项目稳步推进。公司具备49-63寸全轮辋尺寸巨胎产品自主知识产权和生产能力，正推进高性能巨型工程子午胎扩能增效项目，总投资约14.64亿元，拟募集资金总额不超过11亿元，预计新增2万条产能，项目达产后，预计年营业收入约为15.63亿元，该项目将优化产品结构，提升核心竞争力。截至目前，该项目成功完成了所有开工前审批手续，主厂房土建工程按计划于2025年4月启动，标志2万套巨胎产能建设进入实质性施工阶段。未来，随着公司2万条高性能巨胎扩能增效项目建成投产，特种轮胎产品矩阵不断丰富，业绩增长可期。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.0/4.5/6.7亿元，对应PE分别为17/12/8倍。随着公司2万条高性能巨胎扩能增效项目建成投产，特种轮胎产品矩阵不断丰富，未来业绩增长可期，且雅下水电站项目有望进一步提振需求，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；国际贸易摩擦加剧；市场竞争加剧等风险。

业绩符合预期，产能建设持续推进

赣锋锂业(002460)
    主要观点：
    业绩
    公司发布25年三季报。公司25Q1-Q3营收146.2亿元，同比+5%，归母净利润0.3亿元，同比+104%，毛利率13.5%，同比+3.1pct；其中25Q3营收62.5亿元，同环比+44.1％/+35.7％，归母净利润5.6亿元，同环比+364%/+417％，扣非归母净利-0.3亿元，同环比+85%/+96%。主要源于非经常性损益的显著贡献，包括金融资产公允价值变动收益5.89亿元及处置LAC等联营企业产生的收益。
    全球产能建设，固态研发稳步推进
    公司计划至2030年前形成年产不低于60万吨LCE的锂产品供应能力，涵盖卤水、矿石、黏土及回收提锂等多种路径。四川赣锋年产5万吨锂盐项目已完成调试，产能逐步释放；阿根廷Mali项目已转固，重庆、东莞等地新增锂电池及储能项目也在建设中。固态电池与高性能材料：公司持续推进固态电池技术开发，已实现第一代固液混合电池的初步量产，第二代研发成果显著。同步开发硫化锂、固体电解质等关键材料，满足高能量密度、高安全性需求。
    投资建议
    考虑到26-27年锂供需格局大幅改善，我们预计25-27年公司归母净利润为4.13、13.53、29.97亿元（原值为4.13、11.18、26.33亿元），对应PE分别为337、103、46倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

2025年三季报点评：康替唑胺持续放量，研发成果逐步兑现

盟科药业(688373)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入1.04亿元（+6.58%），归母净利润为-1.94亿元（亏损同比缩窄33.56%），扣非归母净利润为-2.01亿元（亏损同比缩窄33.93%）。
    康替唑胺片持续放量，费用率显著降低。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3分别实现收入3322/3375/3702万元，分别同比+0.6%/+21.8%/+0.5%，公司核心产品康替唑胺片上半年销售收入6697万元，同比增长10.26%。前三季度公司毛利率84.9%，同比+2.7pp，毛利率有所提升。费用端，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为+65.2%/+39.6%/+166.1%，分别同比-18.4/-5.4/-84.2pp，得益于研发效率的提升，公司的费用控制效果显著。截至2025年三季度末，公司货币资金和交易性金融资产合计4.84亿元。
    MRX-4明年有望上市，多款产品研发稳步推进。（1）注射用MRX-4于今年5月递交国内新药申请，预计上市时间不晚于明年第四季度，MRX-4拟用于治疗急性细菌性皮肤和皮肤结构感染、糖尿病足感染；（2）已上市产品康替唑胺针对6~17岁儿童皮肤和软组织感染以及针对耐药革兰氏阳性菌感染的新症拓展试验均处于入组阶段；（3）针对糖尿病足感染的MRX-4国际临床有序推进，今年上半年已在20多个国家开展，入组465例患者，国内同步开展MRX-4转口服康替唑胺治疗中国成人耐药革兰阳性菌感染的Ⅲ期临床研究；（4）MRX-5今年上半年在中国启动针对肺结核分枝杆菌感染的Ⅰ期临床，目前处于入组阶段，且在美国获得QADP、快速通道和孤儿药认定。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为-0.42元、-0.40元、-0.37元。考虑到康替唑胺片的临床价值突出且具备出海潜力，MRX-4有望明年上市，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、新产品市场化进度及销售不及预期的风险、市场竞争风险。

盈利水平环比改善，海外工厂产能爬坡将贡献增量

赛轮轮胎(601058)
    事件描述
    10月29日，公司发布《2025年三季度报告》。2025Q3，公司实现营业100.0亿元，同环比分别+18.0%/+9.0%；归母净利润10.4亿元，同环比分别-4.7%/+31.3%；扣非后归母净利润10.0亿元，同环比分别-7.2%/+21.9%。
    事件点评
    公司产品量价齐升，盈利水平环比改善。2025Q3，公司轮胎销量2130万条，同环比分别增长10.2%/7.7%。受产品结构变化等因素影响，公司自产自销轮胎产品的平均价格同环比分别增长7.25%/1.69%，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同环比分别下降
    8.30%/7.44%。盈利水平方面，2025Q3，公司销售毛利率净利率分别为25.09%和10.72%，环比分别提升0.7/1.8pct，主要系成本下降和产品结构变化。
    2025前三季度全球轮胎销量整体维持增长。据米其林数据统计，2025年前三季度，全球PCR销量配套市场增长2%，替换市场增长1%；TBR销量配套市场下降4%%，替换市场增长4%。
    墨西哥和印尼工厂产能爬坡，全球再布局增强供应链韧性。公司已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨、墨西哥、印尼建有轮胎生产基地，埃及、沈阳新和平生产基地计划近期启动建设。公司在海外共规划年生产975万条全钢子午胎、4900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是目前海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。墨西哥和印尼工厂的半钢胎于5月实现首胎下线，印尼工厂的全钢胎和非公路轮胎于8月实现首胎下线，两工厂目前处于产能爬坡过程中。埃及、沈阳新和平生产基地的建设正按规划推进，增强全球供应链的响应速度与灵活适配能力。投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为41.0/48.7/55.4亿元，对应PE
    分别为13/11/9倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    主要原材料价格波动、国际贸易摩擦、汇率波动等风险。