2024年报及2025一季报点评：积极布局AI+军用机器人，在手及备产通知订单大幅增长

晶品特装(688084)
    事件：
    4月29日公司公告，2024年实现营收（1.64亿元，-27.39%），归母净利润（-0.57亿元），扣非归母净利润（-0.66亿元）；毛利率（17.47%，19.99pcts），202501营业收入（0.26亿元，+212.81%），归母净利润（-0.04亿元，亏损同比收窄）。
    投资要点：
    公司在手及备产通知订单翻倍增长，2025年业绩取得良好开端
    2024年，受到验收交付的产品减少，公司营业收入（1.64亿元，27.39%）延续了近2年的下降趋势。公司毛利率（17.47%，-19.99pcts）有所下滑，主要系公司国防军工行业毛利率（16.05%，-23.67pcts）出现较大波动，毛利率（19.48%）较低的民品业务收入占比（38.02%，+21.87pcts）显著提升所致。而公司归母净利润首次出现亏损，我们认为主要原因包括收入下滑以及资产减值损失（-0.16亿元，同比增加计提0.11亿元）与信用减值损失（-0.14亿元，同比增加计提0.05亿元）快速增加所致
    2025Q1，公司营业收入（0.26亿元，+212.81%）快速增长，根据2025季报披露，公司在手及备产通知订单约3.30亿元，较202401的1.27亿元（+159.84%）大幅提升
    2024年，公司期间费用率（53.07%，+19.52pcts）同比上升，其中销售费用率（5.36%，+1.39pcts）略有提高，管理费用率（19.80%，+7.35pcts）大幅增长，主要系资产折旧与摊销较上期增加，新增合并范围内子公司，职工薪酬、使用权资产增加所致；财务费用率为（-5.35%，+0.64pcts），主要系存款利息收入减少所致；研发费用率为（33.25%，+10.14pcts），主要系职工薪酬、资产折旧与摊销较上期增加所致。
    资产负债表端，2024年末，公司固定资产（2.44亿元，+27.33%）有所增长，主要系本期在建工程转固定资产所致；存货（1.53亿元，+3.37%）主要系库存商品有所增加，其中军用机器人、智能感知设备库存量较上期同比增加，主要系部分已生产的产品未能在2024年度交付所致
    民品业务和模拟仿真产品的营收表现突出，多项技术达到量产成熟度
    公司主要从事军用机器人、智能感知设备、模拟仿真、智能制造等设备的研发、制造及销售业务。公司客户包括中科院、航天科技、永鼎科技等①军用机器人：2024年营收（0.40亿元，-52.39%）出现下降，营收
    占比24.33%，毛利率（31.34%，-5.46pcts）有所下滑，主要系R904研制项目自2019年开始投入，研制周期长，发生的人工成本、制造费用较高所致。
    公司自主研发了系列化机器人产品，包括排爆机器人、侦察机器人、多用途机器人、核化检测机器人、火力打击机器人、伴随助力机器人等。新研智能作战机器人，可在复杂场景下执行精确火力打击任务；新研伴随助力机器人可为单兵提供自适应的助力保障，可应用于军事作战、应急救援等多个领域；同时研发耐辐照液压机器人、割草机器人、核工业机器人等产品，满足军用、应急救援、智慧农业等应用需求。
    报告期内，公司突破并掌握了高效动力驱动、高适应性底盘、多自由度自适应机械臂、高效人机协同及操控等核心关键技术，成熟度已经达到量产阶段，逐步将人工智能领域技术成功应用在军用机器人上
    我们认为武器装备信息化、智能化和无人化的发展超势确定性较强，随着公司军用机器人产品的愈发成熟，未来的成长空间也将更加广阔。
    智能感知设备：2024年营收（0.44亿元，-64.69%）出现下降，营收占比26.93%，毛利率（19.72%，-19.15pcts）发生较大波动
    公司智能感知设备形成了单兵侦察、机载侦察、导引制导、导航定位、雷达通信等系列产品。单兵侦察设备包括头戴、手持以及枪晒等类别，产品包括手持融合望远镜、手持综合观测仪、枪声探测定位设备、隔墙探测雷达、拐弯射击设备、多功能夜视眼镜、AR夜视镜、组击手探测及压制设备、数字化晒准镜、强光拒止器等产品：机载侦察设备包括两轴/三轴、单光/双光/三光等系列智能吊舱产品，可以实现自主识别功能；在导引制导设备方面，重点开展巡飞弹导引头研发，适用于固定翼、旋翼等多种巡飞弹平台，同时开展常规制导弹药导引头研发，包括可见光/红外导引头、激光半主动导引头等；在导航定位产品方面，有双目避障模组、高空定位模组、多传感器融合自主导航模组等，实现复杂环境下地图构建、自身定位、导航规划等功能适用于地面机器人、低空飞行器等平台；雷达、通信相关设备涉及相控阵雷达天线、卫星通信、地基通信等方向可为公司军用机器人等相关产品提供高效通信、雷达探测支撑，还可服务于低轨卫星星座组网通信、天地高速通信等领域。
    报告期内，公司突破了多传感器融合探测技术、微小型高精度光电云台技术、超宽带雷达探测技术等关键技术，成熟度已经达到量产阶段，开发了手持设备、机载设备两大类6个系列产品，覆盖单兵光电侦察、机载侦察单兵防暴、导引制导、雷达探测等多个系列型号产品
    我们认为，随着战场环境日益复杂，为了捕提、处理和分析海量目标信息，借助AI算法形成新的智能感知设备将成为可行的技术路线。随着未来智能化装备放量，公司的智能感知设备或将充分受益。
    ③模拟仿真：2024年营收（0.45亿元，+1465.63%）大幅增长，营收占比27.54%，毛利率（5.33%，-32.16pcts）波动剧烈，主要系F701研制项目自2021年开始投入，研制周期长，发生的人工成本、制造费用较高所致。
    军用模拟训练产品方面，公司研发了分队作战仿真模拟训练系统、军警VR战术特训系统、组击射击训练模拟器等系列军用模拟仿真系统产品，某模拟训练型号产品已完成定型程序，即将批产列装。在技术外溢产品研发方面，成体系研发了百余种数字国防教育互动产品
    报告期内，公司在军用产品研发方面某模拟训练系统获得型号定型审查，9000余平方米国防教育基地在重庆九龙坡落成，国产化战术级交战仿真平台获得突破，填补国内在该领域的基础软件空白
    我们认为，通过模拟仿真可以降低训练的成本并提高效率和安全性，随着实用效果逐渐显现，未来市场需求将逐步打开。
    ④智能制造：2024年营收0.33亿元，初次取得业务收入，营收占比20.00%，毛利率13.37%。
    在智能制造方面，公司开发了智能按紧设备产品，具备高端复合氢瓶研制、专用设备生产、自动化储氢产线建设能力。在智慧仓储方面，研发六向仓储机器人、自主输送机及堆块机，具备向用户提供智能化仓储设备和智慧仓储整体解决方案及建设能力。
    报告期内，公司研发了自动化生产设备、智能产线及智慧化储运装备等智能制造相关产品。
    我们认为，当前，国家正加力推动大规模设备更新和消费品以旧换新这为公司智能制造业务面临的市场空间天花板有所提升，公司有望持续受益。
    按下游行业来看，2024年，公司国防军工行业营收（1.00亿元，44.51%）出现下降，主要系公司受客户总体单位合同签订进度、技术状态等因素影响，部分已明确的需求因合同签订时间较晚，未能在2024年度交付，进而未能在2024年度确认收入，毛利率（16.05%，-23.67pcts）出现较大波动，主要系本期交付产品结构较上期变化较大，其中：本期交付的F701项目为军方研制项目，研制周期长、定型过程复杂，毛利率较低；交付的Y401项目为首批生产，因技术状态调整、工艺调试等原因导致成本较高，扣除前述两个项目后的国防军工行业毛利率较上期下降5.91个百分点；民用行业营收（0.62亿元，+70.95%）高速增长，主要系上海料顿、南通晶品、河北优利特的民品等新项目确认收入所致，毛利率（19.48%，8.7lpcts）出现下降，主要系公司着力拓展民品领域，新产品的毛利率相对较低所致。
    积极借助并购手段，布局民品和外贸市场
    报告期内，公司投资765.00万元收购控股子公司上海料顿，该公司从事智能仓储与物流产品的研发、生产与销售，2024年贡献收入0.22亿元，民品业务拓展取得一定成果。2024年7月，公司以自有资金2000万元受让安微获金持有的保利防务的股权，占保利防务注册资本的40%。公司有望一方面借助保利防务在军工领域的资源优势，发掘军工产业链上下游优质军工企业的投资机会，另一方面与保利防务控股股东保利科技在无人智能装备、反恐防暴装备的军贸出口领域展开进一步的战略合作，，不断拓展公司军品的销售渠道
    投资建议：
    针对公司未来的发展，我们有如下观点：
    1、公司是A股少数业务延伸至军用机器人下游和装备智能化领域的上市公司，具有较高的行业稀缺性
    2.武器装备信息化、智能化和无人化的发展超势确定性较强，随着技术不断成熟，相关产品加速落地，公司军用机器人和智能感知设备业务也将灰复增长超势；
    3.通过收购子公司上海料顿加快布局民品业务，在智能仓储与物流方面取得一定成果，为公司营收恢复增长提供新的驱动力。
    4、公司成为保利防务的股东后，有望强化与保利科技在无人智能装备、反恐防暴装备的军贸出口领域展开进一步的战略合作，不断拓展公司军品的销售渠道，在收入端打开第二增长曲线，同时改善盈利能力。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.56亿元/4.76亿元/5.86亿元，归母净利润分别为0.12亿元/0.24亿元/0.41亿元，EPS分别为0.16元/0.32元/0.54元，维持“买入”评级
    风险提示：研发进展不及预期风险；产品验收不及预期的风险；订单取得不连续导致公司业绩波动的风险：应收账款回收或坏账的风险

3D打印强化布局，数通光模块业务加速放量

华工科技(000988)
    投资要点
    聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，立足全球聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道。公司积极主动融入国家战略和行业发展，围绕客户需求持续创新，聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，面向国内、国际两大市场，聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道，持续推动关键核心技术突破，打造专精特新产品。2024年，公司实现营收117.09亿元，同比+13.57%，归母净利润12.21亿元，同比+21.17%。分业务板块看，在双碳目标和制造业数字化转型双重浪潮下，公司精准洞察市场需求，从“装备智能化、产线自动化、工厂智慧化”三个层面为产业发展提“智”升级，从单点突破走向生态圈融合共振。2024年，公司智能制造业务实现营收34.92亿元，同比+9.45%；联接业务实现营收39.75亿元，同比+23.75%，营收增长主要在AIGC应用领域；同时公司继续保持新能源汽车热管理和多功能传感器技术全球领导地位，报告期内，整体实现营业收入40.95亿元，其中传感器业务实现营收36.68亿元，激光全息防伪业务实现营收4.27亿元。
    展望25年，感知业务和激光+智能制造业务增长较快，联接业务呈现爆发式增长。激光+智能制造业务主要由智能制造解决方案、高功率激光装备、精密激光装备三块组成。智能制造解决方案在船舶制造行业智能工厂的推进带动了高功率激光装备业务快速增长，加之在新能源汽车业务发展的优势下，高功率激光装备收入和利润规模增长有良好的保障，精密激光装备因与立铠的3D打印合作提供了清晰的增长空间。联接业务方面，国内算力光模块业务需求旺盛，订单直线上升，海外业务推进顺利，今年有望在海外头部客户获得批量订单，以800G、1.6T相关产品为载体。公司泰国工厂已正式投产，六月份将达到月产25万的800G模块的能力，计划建造4万平厂房以应对未来海外业务增长需求。感知业务持续加大与整机整车厂的战略合作，横向业务扩展，光电类传感器已获得多个整车厂定点量产；压力传感器突破新的增长点，一举打破以外资企业为主导的行业市场，预期今年收入增长较大；新能源汽车保有量会稳步增长，现有大客户群体和项目多款新车型将搭载公司PTC产品，提供较大增量；海外如欧洲和东南亚市场业务大幅增长。
    拟与立铠精密合资成立合资公司强化布局3D打印。为进一步提升在3D增材SLM制造领域技术创新能力，强化市场核心竞争力，拓展增材制造在3C消费、汽车电子、医疗等领域的应用场景，公司全资子公司华工激光拟与立铠精密合资成立合资公司并签署《投资协议》。合资公司将整合技术资源与产业生态优势，聚焦3D增材SLM制造技术在多个行业的深度应用，打造技术协同创新标杆。合资公司的注册资本为人民币20,000万元，其中华工激光以货币资金出资人民币14,000万元，占注册资本的70%；立铠精密以货币资金出资人民币6,000万元，占注册资本的30%。全球制造业不断向高端化、智能化转型，3D增材SLM制造技术作为新质生产力典型代表，逐渐成为推动行业变革的关键力量。为满足市场对高精度、复杂结构金属零部件的量产需求，华工激光与立铠精密构建深度合作，集合双方在技术、创新等方面的优势，加大对3D增材SLM制造技术的研发投入，共同探索前沿技术，提高打印精度、速度和材料适用性等，推动该技术不断进步，为市场提供更高效、更优质的3D打印解决方案。3D增材SLM制造作为先进制造的重要组成部分，合资公司的成立有助于提高生产效率，缩短产品开发周期，满足市场对定制化产品的需求。双方充分整合优势资源，通过关键市场资源与前沿核心技术互补，提高企业整体竞争力，打造智能化3D车间和数字化载体，为客户提供“设计—制造—服务”一体化解决方案，赋能产业链上下游协同创新，促进传统制造业向数字化、智能化、个性化制造方向发展，推动相关产业的升级和转型。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入162.75/200.12/235.77亿元，实现归母净利润分别为17.01/21.79/27.16亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为25倍、19倍、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治环境风险，市场竞争加剧风险，投资风险，货币政策风险。

业绩短期承压，静待行业恢复

健之佳(605266)
    公司发布24年年报及25年一季报；24年全年公司实现总营业收入92.83亿元，同比增长2.23%；实现归母净利润1.28亿元，同比减少69.08%。25年Q1公司实现总营业收入22.94亿元，同比减少0.85%；实现归母净利润0.34亿元，同比减少35.85%。公司虽然短期受到医保调整及税费等问题的影响，但我们认为行业仍然存在集中度提高的空间，且公司门店数量依然稳定增长，已构建的会员体系、线上业务具备一定优势，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    行业及税费等问题，导致公司业绩短期承压。一方面，2022年起，医药改革政策持续推行，受医保个账减少及统筹医保落地滞后、强监管等因素影响，药店行业营业收入增长承压，这也进一步影响到公司经营情况；另一方面，2024年公司开展自查工作，将自有房屋提供给集团内其他单位使用，应从租计征误按从价处理公司补缴了相关税费，这也进一步影响了公司的业绩情况。
    门店数量稳定增长，行业集中度仍有望持续提升。2024年，公司整体门店达到5486家，其中24年公司自建门店314家，收购门店122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店66家，净增门店370家，门店数量稳定增长。公司重视长期经营过程中积累的会员基础，截至2024年底，公司有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司的稳健发展提供支撑。行业集中度方面，根据药监局数据，截至2023年底，全国药店总数为66.7万家，连锁率57.81%，较商务部提出的2025年70%的目标差距12.19%；药品零售百强企业销售额2423亿元，占全国零售市场总额的37.8%，较65%的目标差距27.20%，目前国内连锁药店行业集中度与2021年美国前三大药房在连锁店中87%的市占率相比，国内连锁药店行业仍有较大提升空间，虽然行业短期承压，但我们认为龙头药店仍然具备经营效率及资金优势，有望持续受益。
    线上业务已具备一定体量，未来值得关注。2024年公司线上业务总收入达到25.86亿元，占营业收入的27.85%，较上年同期增长19.47%。其中，第三方O2O平台业务收入为11.06亿元，占线上业务收入的42.79%，较上年同期增长33.37%。公司第三方平台O2O业务，重点强化冀辽及门店数量较少的薄弱市场，通过提升供应链能力、合理布局区域中心门店，依托线下实体门店，满足顾客的差异化需求进一步提高市场份额。2024年公司开通O2O业务的门店数量占比达91.19%，业绩快速增长，未来值得关注。
    估值
    由于行业及税费等问题，我们调整了对公司的盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为2.63/3.17/3.48亿元（原预测2025-2026归母净利润为5.74/6.88亿元），对应EPS分别为1.70/2.05/2.25元，截至25年5月23日收盘，公司股价对应PE分别为13.5/11.2/10.2倍。公司虽然短期受到医保调整及税费等问题的影响，但我们认为行业仍然存在集中度提高的空间，且公司门店数量依然稳定增长已构建的会员体系、线上业务具备一定优势，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业政策调整如医保、税费等政策使公司经营受到影响；行业集中度提高不及预期。

利润端短期承压，持续推进成套设备产业化

景津装备(603279)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司实现营收61.29亿元（-1.92%），归母净利润8.48亿元（-15.86%），扣非归母净利润8.41亿元（-14.84%），经营活动现金流净额10.41亿元（+288.21%），加权平均净资产收益率为18.82%，同比减少4.71pct。2025年一季度，公司实现营收14.06亿元（-6.70%），归母净利润1.67亿元（-26.99%），扣非后归母净利润1.59亿元（-27.27%），加权平均净资产收益率3.67%。
    短期业绩承压，现金流改善明显
    报告期内，公司业绩有所承压。从下游行业来看，由于新能源行业客户设备需求减缓，其他行业也缺乏较大订单增量，因此压滤机市场竞争加剧，营收端公司小幅下降，而整体利润端下降幅度相对较大主要系：1）公司为积极扩张市场业务，主动调低核心产品压滤机销售价格，毛利降幅较大；2）本期配套装备市场订单和收入显著增长，但毛利率较低。现金流方面，公司2024年和2025年一季度经营活动现金流净额改善明显，主要原因系公司加强采购及库存管理，以及产能增加导致存货周转加快，采购原材料现金支出减少所致。
    积极推进过滤成套装备产业化，海外市场持续拓展
    近年来，国家对各行业环境保护和资源利用要求越来越高，过滤成套装备在新能源、新材料、砂石骨料、环境保护等领域的应用也在不断拓展，并且产品的技术升级和更新换代正在与各应用行业的产业升级同步进行，高端过滤成套装备发展形势良好。报告期内，公司产品技术水平不断提高，积极推进过滤成套装备产业化二期项目的建设，项目已开工建设，项目进展顺利，成套装备产业化不断推进，为公司的持续发展和战略转型提供支撑。另一方面，由于公司技术和服务领先，公司产品销往美国、日本、欧盟、印度、澳大利亚、巴西、印度尼西亚、马来西亚等多个国家和地区。根据公司年报，2025年公司将继续开拓海外市场，加强销售、售后服务网络建设，扩大全球品牌知名度。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但考虑到行业调价影响，我们调整公司2025-2027年营收预测为63.23/68.12/75.65亿元（2025-2026年前值为69.15/74.83亿元），归母净利润预测为8.61/9.49/10.78亿元（2025-2026年前值为9.86/11.02亿元），以当前总股本5.76亿股计算的摊薄EPS为1.49/1.65/1.87元（2025-2026年前值为1.71/1.91元）；当前股价对应的PE倍数为11/10/9倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策波动风险；2）下游行业需求不及预期；3）原材料大幅波动的风险；4）测算市场空间的误差风险；5）技术风险；6）投资项目风险。

多品类稳中有升，全球化发展迅速

徐工机械(000425)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司实现营业收入916.60亿元，同比-1.28%；实现归母净利润59.76亿元，同比+12.20%；扣非后归母净利润57.62亿元，同比+28.14%；加权平均净资产收益率为10.30%，较2023年提高0.44pct。
    2025年第一季度，徐工机械实现营业收入268.15亿元，同比+10.92%；归母净利润20.22亿元，同比+26.37%；扣非后归母净利润20.07亿元，同比+36.88%；加权平均净资产收益率为3.35%，较去年同期提高0.54pct。
    产业集群稳中有升，数智化赋能加速成长
    公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业。
    多元化发展方面，报告期内，1）公司传统产业提质增效。其中，挖机毛利率、销售净利率实现双提升；新能源装载机销量翻倍，稳居全球第一；徐工重型内销占有率逆势提升，出口收入及占比均实现新突破；塔机实现600吨米以上超大塔收入、占有率新突破；道路机械收入、净利润、毛利率、现金流全面实现增长。2）新兴产业发展壮大。其中，徐工消防高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实；矿机收入增长，毛利率提升；叉车事业部规模盈利双提升；徐工环境新能源产品收入增长超30%；农机收入增幅超170%。3）零部件产业加快强链补链，各事业部蓄能成势支撑主机。其中，液压事业部净利润、毛利率、外部市场收入增长；传动毛利率、新型传动件及外部市场收入提升，驱动桥、变速箱内部配套率增长。徐工精密铸钢线投产，外部大客户收入增长。
    数智化方面，公司组织体系围绕变革落地再优化，成立全球数字化中心、全球循环业务中心等新组织架构，海外营销与国内营销多个区域实现新数字化系统上线；建立行业首个精益制造领航工厂“三域六维”模型，有序推进试点企业落地。
    全球化布局加速，大区主战增效益
    国际化是工程机械行业的重要发展趋势，也是公司的重要发展战略之一，2024年公司国外市场实现营收416.87亿元，占比45.48%，同比增长12%。报告期内，公司升级“1+14+N”的国际化运营体系，完成国际事业总部组织架构调整，完善大区组织体系支撑实体化运营。针对大客户，公司成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务。海外布局方面，公司布局多个海外产能项目，加快提升海外工厂当地化自制率，海外产品终端销量综合占有率保持提升。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，2024年和2025年Q1公司利润率表现高于我们预期，因此我们修改之前的盈利预测为：2025-2027年分别实现营业收入1019.62/1148.34/1299.70亿元（2025-2026年前值为1041.29/1207.44亿元）；归母净利润78.50/97.39/120.37亿元（2025-2026年前值为75.39/96.25亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.67/0.83/1.02元（2025-2026年前值为0.64/0.81元）。公司当前股价对应的PE为12/10/8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧；5）经营波动风险；6）汇率波动风险。

积极拥抱新渠道，关注新品节奏

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台。
    酒类即时零售长坡厚雪，歪马全方位优势凸显。伴随消费习惯向“即买即饮”转变，即时零售成为关键赛道，通过本地仓配网络，将传统“酒企-经销商-终端-消费者”的四级链路压缩为“酒企-前置仓-消费者”三级甚至两级。可实现核心城市1小时送达。据美团闪购的数据显示，2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年已增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6%。其中，歪马送酒为美团旗下经营啤酒、白酒、红酒、洋酒四大品类的酒水即时零售品牌，主打自建配送体系给前置仓配货，提供最快15分钟可达的送酒服务。截至2024年底，歪马送酒在全国已经拥有超1000家门店，覆盖广东、江苏、浙江、四川、湖南、上海、北京等多个省市，依靠平台、品牌、规模等全方位优势，在酒类即时零售赛道占据重要一席。
    积极拥抱新渠道，期待新业态带来新增流量。我们认为，公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是公司在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用歪马送酒平台的用户资源和高效的配送体系，加强年轻消费群体触达、提升品牌认知，助推烈酒业务放量发展。威士忌产品方面，百利得系列定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商较多，终端门店中便利店、零食量贩占比高，崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在消费基础强的华南区域（广东、福建）铺开，后续持续关注新品铺货进展及动销反馈。
    盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2开始“崃州”单一麦芽威士忌系列逐步发货，当前威士忌招商进展顺利，锚定全年目标奋进。我们维持2025-2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、+18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

新品推进顺利，老品稳健有方

承德露露(000848)
    l投资要点
    新品露露草本铺货顺利，公司坚定决心打造第二成长曲线。新品所处的养生水赛道处在行业性高速发展的阶段，由于较契合当下的消费者心态和理念、行业空间广阔，目前的竞争格局相对良性，给公司提供了宝贵的发展机遇和红利，公司力争在这段黄金时期将产品做出知名度与规模，以应对未来可能变化的竞争格局。董事长亲自牵头新品研发、推广和销售等工作，体现了公司对于新品的重视程度。新品采用了低糖配方，符合软饮行业低糖化的健康趋势，并通过配料表干净、健康，用料真材实料等形成差异化定位。从当前铺货进度来看，公司具备渠道基础的北方市场进驻较为顺利，包括KA、商超、便利店和特渠等，南方市场进展稍缓一些、也符合预期。目前渠道草根调研反馈动销情况不错、部分网点形成较好复购。公司借助原有的杏仁露销售团队，利用杏仁露淡旺季明显的产品特点、在传统淡季推进养生水的市场工作，提升人效，同时推出新品相应的销售激励政策，调动团队积极性。公司4月线下铺货后、于4月底投放梯媒（分众），迅速提升新品曝光量，瞄准年轻人和商务市场，后续广告内容将继续迭代更新、持续打造传播记忆点，同时新品的扫码红包活动预计有序落地、拉动铺货后的终端动销。
    南方市场持续拓展，积极对接新渠道。公司在南方设立工厂，同时派驻相应人员，近两年新设4个南方销售大区，以开拓南方市场。杏仁露产品在南北市场存在一定口味差异，未来南方市场的产品可能通过降糖的方式进行口味调整，整体来看公司产品的接受度在南方市场有了一定的提升。新品的推出也有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场。针对电商和零食量贩等渠道，公司也会通过更新包装和产品的方式积极对接，应对其对价盘的影响。
    成本价格回落贡献利润弹性，股权激励持续提升内部积极性。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野生山杏仁是公司目前产品的重要原材料，野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于上年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，25年有望贡献成本节省、给与市场投入端、新品推广端更好的支持。股权激励第一个考核期达成解锁、提升团队士气。
    l盈利预测与投资建议
    我们从品牌基因看，公司耕耘多年的主力大单品杏仁露本身具备一定养生属性，新品露露草本养生水是公司进一步对研究和发扬传统国粹的延伸、后续预计有更多新品储备值得期待。目前新品以代工为主，后续淳安工厂投产后有望实现自主生产、回收代加工端的利润。大单品杏仁露由于春节错期导致的缺口、预计Q2将企稳回升、其需求韧性很足，往后看下半年的旺季及年节均有梯媒投放、更有积极应对竞争推出的新品估计能带来增量，我们预计全年杏仁露有望逐步追回缺口而实现正增长。我们预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为16/14/14倍。我们看好公司核心单品需求基本盘稳健，成本逻辑的持续兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

2024年股东大会点评：韧性生长，价值升维

贵州茅台(600519)
    文化基因筑基，渠道革新破局行业变局：公司近期召开2024年股东大会，传递出清晰战略信号：面对消费场景结构性迁移与政策环境变化，公司以文化传承为根基，展开一场“攻守兼备”的深度变革。管理层直面市场对公务消费收缩的疑虑，旗帜鲜明地强调对品质信仰、品牌张力与文化底蕴的坚守，并将战略眼光投向更广阔的消费图景——从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延申。我们认为，这本质上是从产品输出到生活方式定义的价值跃迁。值得关注的是，茅台历史上数次在行业震荡期逆势突围，已充分验证其体系韧性。此次提出的营销体系迭代，实为已验证战法的战术升级。故我们认为，凭借酿造工艺构筑的稀缺性壁垒，叠加文化叙事与场景创新的双重赋能，茅台有望在理性消费浪潮中持续掌握高端酒类的定价话语权。
    短、中、长三期战略构筑穿越周期护城河：面对宏观经济承压、行业深度调整与自身发展周期的共振挑战，茅台展现出“战略级”的全局谋划能力。短期来看，公司锚定市场秩序维稳，通过优化客群结构、扩容消费场景、升级服务模式，实现精准供需匹配。中期战略聚焦于国际化三步走（产品出口→文化出海→国际化价值创造）和年轻化三聚焦（活力、创新、包容），培育新增量。长期而言，公司致力于构建抗风险能力突出的生态型商业系统，涵盖保持企业文化先进性、战略适配性、供应链韧性、市场应变能力、员工凝聚力和向心力、培养企业真善美品牌等六大方向，持续为各相关方创造价值。
    股东回报提质重塑市值管理标杆：市值管理层面，茅台正从“规模增长”向“价值创造”升维。2024年，公司分红加回购的实际分红比率突破80%，以真金白银践行“与股东共生”的理念。2025年，公司管理层深入研究市值管理办法升级，未来战略聚焦三个维度：夯实经营底盘、优化预期管理、活用回购工具。目前，公司正加快实施60亿元上限的回购计划，同时预计将制定新一期的股份回购方案和集团的增持方案。
    目标价1,900.00元，买入评级：综上，我们维持公司25-27年经营净利润预测，分别有望实现950.4/1,035.3/1,126.9亿元，目标价1,900.00元，相当于25财年盈利预测25.1倍PE，重申买入评级。
    重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期；4）批价下行超预期。

创新产品持续落地，管线优势凸显成长潜力

信立泰(002294)
    事件
    公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。
    加大销售推广力度，开拓市场
    2024年，销售费用率为36.71%，同比增加6.53pct，主要因为新上市产品推广费用增加以及产品销售量增加；管理费用率为6.78%，同比下降1.74pct；研发费用率为10.50%，同比下降1.66pct。2025Q1，销售费用率为38.11%，同比增长3.55pct；管理费用率为6.62%，同比增长0.05pct；研发费用率为10.18%，同比增加0.32pct。
    制剂驱动营收结构优化，创新产品板块比重提升
    2025Q1营业收入同比略有下降，造成收入同比下降的原因主要是受到仿制药政策影响，相关产品收入占营收比重进一步降低。从产品销售结构看，正往专利产品和新产品占比不断提升的方向发展，专利产品和新产品营收规模同比有较好增长。同时公司增加对新产品推广和创新研发的支持力度，同期与经营活动有关的现金流出同比增加。
    分板块看，2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。
    重点管线持续推进，创新布局延伸新领域
    研发方面，公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。重点管线进展顺利：4个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。此外，公司积极布局新领域，逐步将创新药物研发体系延伸至多肽类和代谢领域。
    盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败、市场竞争加剧、政策变动、成本上升

2024年报及2025Q1点评：航天测运控核心企业，特种领域筑基+商业航天拓疆

星图测控(920116)
    事件：3月3日，公司公告，2024年公司营收（2.88亿元，+25.90%），归母净利润（0.85亿元，+35.68%），扣非归母净利润（0.60亿元，+18.72%)。4月29日，公司公告，2025年Q1营收（0.44亿元，+34.49%），归母净利润（0.13亿元，+10.35%），扣非归母净利润（396.96万元，+30.26%)。
    行业深耕与业务拓展取得显著成效，收入与净利润有望再创历史新高
    2024年，公司营收（2.88亿元，+25.90%）快速增长，归母净利润（0.85亿元，+35.68%）与扣非归母净利润（0.60亿元，+18.72%)基本保持同步增长，毛利率（52.80%，+0.64pcts）以及净利率（29.47%，+2.13pcts）等主要财务指标稳中有升。单季度看，2024Q4公司营业收入（1.26亿元，+16.40%）同比有所增长，归母净利润（0.35亿元，-0.82%）相对持平；2025Q1公司营业收入（0.44亿元，+34.49%）和归母净利润（0.13亿元，+10.35%）持续增长。
    按产品类型拆分，2024年公司各产品类型的收入和毛利率情况如下：
    ①技术开发与服务：收入（2.24亿元，+31.42%）显著增长，收入占比（77.68%，+3.27pcts）提升，毛利率（56.81%，-0.15pcts）仍处于较高水平；
    ②测控地面系统建设：收入（0.34亿元，-16.62%）有所减少，收入占比（11.85%，-6.04pcts）降低，毛利率（38.55%，+5.27pcts）增长；
    ③系统集成：收入（0.20亿元，+89.02%）显著增长，收入占比（7.09%，+2.37pcts）提升，毛利率（15.82%，-10.13pcts）仍处于较高水平；
    ④软件销售：收入（0.10亿元，+43.18%）显著增长，收入占比（3.38%，+0.41pcts）提升，毛利率（88.29%，+0.88pcts）进一步提升。
    2024年，按照业务类型拆分，公司两大业务类型——航天测控管理（1.97亿元，+23.65%）和航天数字仿真（0.92亿元，+30.99%）的收入均实现快速增长。而按照最终应用领域拆分看，2024年公司特种领域收入（2.11亿元，+41.34%）增长快速，民商领域收入（0.77亿元，-3.02%）增速放缓，反映出特种领域仍是公司短期收入增长的主要驱动力。
    我们认为，近年来公司收入与净利润的快速增长，主要系公司控股股东中科星图和实控人中科院空天院的赋能下，销售及产品服务体系不断完善，行业深耕与业务拓展方面取得较大成效所致。特种领域在短期内或仍将是公司收入的主要需求和增长点，航天测控管理和数字仿真两大业务将同步构成增长的驱动力，中长期看，伴随商业航天的逐步落地，民商市场的逐步放量也将扩容公司业务的潜在天花板。我们判断，公司收入与归母净利润短期内有望再创历史新高，中长期仍然有较大的市场空间和持续成长潜力。
    费用率稳中有降，研发投入持续加大
    费用方面，2024年公司三大费用率稳中有降。其中，销售费用率（5.49%，-0.37pcts）、管理费用率（5.08%，-0.82pcts）同比下降；财务费用率（0.17%，+0.21pcts）有所增长，主要系利息支出增长导致财务费用（49.69万元，较去年同期增长58.57万元）出现较大增长所致。
    研发投入方面，2024年公司研发投入总额（0.40亿元，+44.39%）显著增长，公司研发人员数量（45人，+60.71%）显著提升，主要的研发项目有面向商业卫星星座的协同应用技术、商业卫星星座综合管控系统研制、卫星数字工程设计与仿真工业软件关键技术、星座集群跨域协同验证平台等。2025年公司持续加大研发投入，2025Q1研发投入总额（0.13亿元，+68.71%）持续增长。
    我们判断，随着公司多个研发项目顺利实施，研发人员不断增长，表明公司竞争能力、项目承接能力和创新能力均有望逐步提升，并逐步体现在利润表中。
    经营性现金流有所减少，存货和合同负债显著增长
    2024年，公司经营性现金流净额（0.12亿元，-21.53%）有所减少。从更具前瞻性的资产负债相关数据看，2024年公司存货（0.50亿元，+42.77%），主要系公司业务开展良好，储备项目陆续开工，投入人力及外协工作增加所致。2025年Q1存货（0.64亿元，+61.27%）和合同负债（404.40万元，+2701.76%）均实现显著增长，我们判断，公司现阶段正处于积极备产阶段，订单有望逐步体现在未来的利润表中。
    从公司财报来看，我们认为，公司正处于高速发展期，近年来收入和净利润持续增长，存货和合同负债也显著增长，短期看公司收入和净利润有望再创历史新高。
    IPO募集资金近2亿元，建设商业航天测控软硬件平台
    公司IPO募集资金近2亿元，拟投资于以下项目：
    其中，前两个项目的达产将为公司直接实现增收增利，项目内容如下：
    ①商业航天测控服务中心及站网建设（一期）项目
    本项目以拟在合肥建设的商业航天测控服务中心为核心，建设测控空天基础设施，提供卫星综合在轨服务/管理，建成具备国际竞争力的测控站网体系。本项目提供测控服务的管理周期覆盖卫星发射、入轨、在轨运行、退役全生命周期，自建及合作站覆盖范围涵盖我国全境和周边，并逐步将覆盖范围扩展至全球。本项目功能上以商业卫星测控服务为基础，同时提供碰撞预警、轨道控制、建站咨询与服务、地面站托管等增值服务，亦可扩展满足民用、特种领域卫星需求。
    ②基于AI的新一代洞察者软件平台研制项目
    该软件平台是系统级的航天任务全周期分析软件，为航天任务设计、测试、发射、运行和应用提供专业的信息计算分析，平台支持航天一体化的体系分析与业务系统研发。本项目针对未来空间领域卫星星座规模不断增大，任务管控的智能化需求越来越高，将在原有的洞察者系列产品的基础上对现有的产品进行迭代，融入智算、超算模块，进一步提升该产品的智能化处理、大规模并行计算能力，形成洞察者系列的新一代软件产品。
    我们认为，在上述三个IPO募投项目的实施过程中，公司业绩已经实现快速增长，测控服务中心与洞察者软件平台研制项目的实施将构成公司航天测控管理业务的核心竞争力，成为公司在商业航天产业进入实质性建设和卫星测运控需求增长的双重背景下，同步实现增收增利的基础保障。
    背靠中科院空天院，业务涵盖航天产业链多个中下游细分领域
    公司控股股东为中科星图（688568），实际控制人为中科院空天院。公司是一家以太空管理业务为核心，专业从事航天测控管理、航天数字仿真、太空态势感知、卫星在轨服务的国家级专精特新“小巨人”企业。公司业务发端于航天特种领域，目前已全面拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域。
    公司主要产品和服务形态包括技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设和系统集成。具体情况如下：
    1、技术开发与服务
    公司航天专家及工程师依托自主研发的洞察者系列产品及积累的各类航天领域核心算法，结合用户航天任务的差异化需求，为特种领域、民用航天、商业航天等用户提供航天测控管理、航天数字仿真领域的定制化系统开发与服务。
    2、软件销售
    软件销售系公司向用户提供自主研发、国产可控的洞察者软件产品，满足航天领域用户通用业务需求。
    3、测控地面系统建设
    公司航天专家及工程师依托洞察者系列产品及航天测控系统总体能力与工程经验，面向用户提供包括但不限于航天基础设施系统方案设计、地面站指标论证和建设、测控覆盖分析和链路计算、专用设备选型及适配、软硬件部署、系统安装及调试，并最终向客户交付一体化全功能的地面站系统。
    4、系统集成
    为满足用户航天系统软硬件集成的要求，公司基于多年的专业技术积累及项目实施经验，通过集成优化航天系统通用硬件及软件，向客户提供系统集成服务，满足客户多样化需求。
    公司位于航天产业链的中下游，涉及的细分领域主要是航天测运控。目前我国非商业航天性质的发射测控保障由国家航天测控部门承担，而大部分商业卫星的测控需求则需要由商业化的公司来提供保障。受市场需求驱动，在国家政策牵引下，我国商业航天快速发展，我国测控保障体系建设主体由政府投资向多元投入过渡，我国多家商业航天测控公司纷纷成立。
    根据未来宇航测算，目前卫星测控实际业务中，监测一颗在轨卫星的包年市场收入约为60-70万元。近年来，随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国卫星将迎来密集发射期，卫星测运控作为卫星发射后的重要环节，其市场规模有望“水涨船高”。我们认为，公司作为我国特种领域与商业航天领域测运控的代表企业，依托中科院空天院的股东背景以及技术赋能，有望迎来长期高景气发展。
    投资建议如下：
    1.公司是我国航天测运控领域为数不多的上市公司，依托中科院空天院的股东背景和技术赋能，具备一定的稀缺性；
    2.从财报来看，公司正处于高速发展期，近年来收入和净利润持续增长，存货和合同负债也显著增长，短期看，在军工信息化、战场态势感知需求快速增长的背景下，特种领域仍将是收入和净利润增长的主要驱动力；
    3.随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国各类卫星星座将迎来密集发射建设期，卫星测运控市场规模在民商市场推广也将加速扩容，公司收入业绩也有望同步“水涨船高”；
    4.从IPO募集资金投向来看，公司在建的三个研发项目有望持续巩固其在商业航天测运控领域的技术研发优势和综合竞争力，项目的建成落地有望在中长期持续推动公司增收增利。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.72亿元、4.75亿元和5.94亿元，归母净利润分别为1.12亿元、1.40亿元及1.74亿元，EPS分别为0.70元、0.88元、1.09元。首次覆盖，给予“买入”评级，当前股价分别对应2025-2027年106倍、85倍及68倍体育课.
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；公司信用减值损失的改善不及预期。

公司事件点评报告：业绩持续兑现，内生外延驱动发展

祥源文旅(600576)
    事件
    近日，祥源文旅发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收8.64亿元（同增20%），归母净利润1.47亿元（同减3%），扣非净利润1.44亿元（同增4%）。其中2024Q4总营收2.41亿元（同增62%），归母净利润0.36亿元（同增83%），扣非净利润0.36亿元（同增59%）。2025Q1总营收2.12亿元（同增55%），归母净利润0.31亿元（同增159%），扣非净利润0.28亿元（同增112%）。
    投资要点
    资产并购增厚体量，营收利润大幅提升
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同比-3pct/+4pct至49.43%/50.05%，销售费用率分别同比+1pct/-1pct至9.05%/8.45%，销售费用增加主要系公司加强推广宣传及合并范围变化所致；管理费用率分别同减0.1pct/1pct至11.29%/12.58%：主要系业务拓展及合并范围变化所致；净利率分别同比-3pct/+8pct至18.44%/18.12%，2025Q1业绩大幅提升主要系公司新合并莽山五指峰景区、丹霞山景区及四川卧龙大熊猫基地，同时取得政府补贴收入等所致。
    聚焦文旅主业发展，内生外延优势凸显
    2024年全国文旅市场全面回暖，公司深化“休闲旅游目的地”战略，2024年公司旗下项目游客接待人次同增18%，其中旅游景区/旅游服务业务收入分别同增40%/768%至5.45/1.07亿元，主要得益于齐云山、莽山、丹霞山等景区资产的增加；旅游度假业务收入同增50%至0.57亿元，公司与武汉扬子江游船合作，成功推出长江三峡豪华游轮及线路游业务，战略布局江上游轮市场，同时积极探索“低空+文旅”新模式。2025年五一公司接待游客62.36万人次（同增113%），实现营收4040.41万元（同增101%），业绩持续兑现。
    盈利预测
    公司以旅游目的地投资运营业务为核心，致力于打造“文化IP+旅游+科技”的特色文旅产业模式，通过收并购持续进行产业扩展，并不断推出创新性旅游产品与服务，随着旅游行业进一步回暖，低空+文旅产业新业态逐步形成，公司业绩有望保持稳健增长。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.33/0.39/0.46元，当前股价对应PE分别为31/26/22倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旅游消费复苏不及预期、市场拓展不及预期、产品创新不及预期等。

公司事件点评：重磅政策落地，“网证”龙头扬帆起航

新大陆(000997)
    事件：根据公安部官网，2025年5月23日，《国家网络身份认证公共服务管理办法》已经2025年2月27日第1次公安部部务会议审议通过，并经国家互联网信息办公室、民政部、文化和旅游部、国家卫生健康委员会、国家广播电视总局同意，现予公布，自2025年7月15日起施行。
    公安部联合5部门推行，“网证”全面推广。从覆盖范围看，本次网证推广政策，涵盖国务院公安部门、国家网信部门会同国务院民政、文化和旅游、卫生健康、广播电视等部门。政策明确：1）国家网络身份认证公共服务是指国家根据法定身份证件信息，依托国家统一建设的网络身份认证公共服务平台，为自然人提供申领网号、网证以及进行身份核验等服务。2）网号，是指与自然人身份信息相对应，由字母和数字组成、不含明文身份信息的网络身份符号；网证，是指承载网号及自然人非明文身份信息的网络身份认证凭证。网号、网证可用于在互联网服务及有关部门、行业管理、服务中非明文登记、核验自然人真实身份。政策提到：鼓励有关主管部门、重点行业按照自愿原则推广应用网号、网证，为用户提供安全、便捷的身份登记和核验服务，通过公共服务培育网络身份认证应用生态。
    产业优势突出，新大陆是网证产业链领军者。新大陆在业内首推安全加密芯片，在网证领域卡位突出。网证需要统一系统平台开发，同时在广大终端场景中需要安全机密机具，对其进行识别，而公安一所旗下中盾安信，是安全加密芯片的核心主导。对于新大陆而言，公司首创“数字公民”概念，推动全国首个“数字公民”试点落地福州。最重要的是，新大陆自主研发全球首颗数字公民安全解码芯片。
    身份证使用场景广泛，潜在改造空间可观。电子身份证全面推广后，或将涉及海量的终端场景的设备改造，例如酒店、网吧、旅游景点等场景。以酒店为例，2024年我国住宿业设施总数量57万家，其中酒店业34.9万家；另一个场景网吧，2023年我国整体数量超过7万家。若后续网证全面推广，涉及需要身份验证的场景，都需要部署特定加密芯片的终端进行验证，而新大陆作为加密芯片的核心供应商有望充分受益。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为12.81、14.99、17.63亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为24/20/17倍，考虑到支付行业供给格局持续改善，以及海外支付市场进一步扩大，公司主营业务有望充分受益。另外，公司全面拥抱AI，有望打造新增长曲线。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；监管风险；AI技术落地不及预期。

公司事件点评报告：关注直营爬坡进度，加盟启动扩张提速

君亭酒店(301073)
    事件
    近日，君亭酒店发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收6.76亿元（同增27%），归母净利润0.25亿元（同减17%），扣非净利润0.22亿元（同减21%）。其中2024Q4总营收1.73亿元（同增13%），归母净利润0.07亿元（同增5%），扣非净利润0.05亿元（同减11%）。2025Q1总营收1.62亿元（同增1%），归母净利润0.03亿元（同减39%），扣非净利润0.02亿元（同减60%）。
    投资要点
    爬坡期经营承压，区域表现持续分化
    2024年公司OCC/ADR/RevPAR分别同减4pct/1%/7%至63.68%/483.5元/307.9元，主要系受到行业竞争加剧及公司新增直营门店均处于业绩爬坡期等因素叠加影响。2025Q1公司OCC/ADR/RevPAR分别为56.51%/471.8元/266.6元，分别同减5pct/8%/15%，下滑幅度增加，主要系全球经济复苏乏力、地缘政治风险及国内经济结构调整，导致消费者旅游及住宿支出更加审慎，行业价格战与供给端压力持续显现。分区域表现持续分化，三亚、深圳OCC持续提升，成都、上海、北京地区酒店市场表现稳定，浙江、华中市场则相对表现平淡。
    关注直营门店爬坡进度，加盟启动扩张提速
    近两年公司加大直营酒店投资，截至2024年底已投资11家新增直营酒店，10家已开业，受爬坡期高成本投入影响业绩短期承压，待新开业酒店过渡到稳定期，门店爬坡速度和稳态盈利水平成为公司业绩的主要驱动因素。2024年12月公司成立合资公司君行酒店管理，2025年正式启动加盟模式，开放“君亭酒店”“君亭尚品酒店”“观涧酒店”三大加盟品牌，覆盖京津冀、长三角、大湾区和成渝四大城市群。
    盈利预测
    公司主要从事中高端精选服务连锁酒店的运营与管理，已建立起多层次中高端成熟品牌，并正式启动加盟模式，覆盖四大核心城市群。后续直营店业务持续爬坡，加盟模式轻资产运营，削弱成本压力，公司利润端有望持续释放。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.38/0.46/0.56元，当前股价对应PE分别为55/45/37倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    消费复苏不及预期、行业竞争加剧风险、加盟门店扩张不及预期、市场拓展不及预期等。

全球规模最大铜管龙头，强大保供能力辐射全球供应链体系

海亮股份(002203)
    投资要点
    全球规模最大、最具国际竞争力的铜管棒制造企业，积极布局全球供应链：公司前身成立于1989年，发展至今三十余载，截至2024年底在全球设有23个生产基地，是全球规模最大、最具国际竞争力的铜管、铜棒加工企业。1)营收随规模增长稳健提升：2009-2024年营收CAGR为19%，增速稳健，与公司铜加工行业销售量增长匹配，铜加工行业销售量从14.8万吨增长至100.6万吨，CAGR为14%，2024年公司铜加工行业和贸易营收占比分别为71%/29%。2）业绩端主要由铜加工产品贡献：公司吨毛利较为稳定，2009-2019年期间吨毛利处于3000-4500元/吨，伴随体量扩张，公司归母净利从1.8亿增长至10.6亿，CAGR为20%，2020-2024年，受行业竞争加剧，吨毛利在2000-3000元/吨波动，截至2024年底公司归母净利7亿元，其中铜加工贡献毛利87%。
    铜加工行业供给稳增，下游家电、新能源需求表现突出：1）2024年铜箔/铜管材产量增速为铜材产品增速前二，中国铜加工材产量近5年稳定在2000万吨以上，CAGR为3%。2024年我国全年实现铜加工材综合产量2125万吨，同比增长2%，其中铜线材产量超1000万吨，占比50%，铜带材/铜管材/铜棒材产量200万吨左右，分别占比9-11%，2024年整体铜加工材产量增速前二为铜箔及铜管材，增速分别为18%/5%；2）下游家电需求受政策补贴快速增长，铜箔伴随下游新能源汽车发展需求稳健。公司铜管产品涉及主要下游为家电空调行业，受益于国内以旧换新政策空调需求快速增长，截至2024年11月，紫铜及黄铜管消耗量分别为92/55万吨，合计消耗147万吨，yoy+18%。公司铜箔产品伴随下游新能源汽车发展需求稳健，但现阶段产能过剩，吨毛利下降抑制产量释放，截至2024年12月中国4.5μm/6μm铜箔吨加工费分别为3.25/1.9万元/吨，较2021年高点7.65/4.5万元/吨降幅较大，抑制产量进一步释放。
    铜管业务规模优势显著，积极出海全球，铜箔吨毛利有望触底回升：1）铜管业务规模优势明显，充足产能保障公司全球供应链保供能力：公司核心产品铜管产品2024年对公司营收贡献超一半，毛利贡献超80%，毛利率为4.9%，产能92万吨全球领先。2）积极出海推动全球业务增长，美国、印度市场蓄势待发：公司持续加快海外制造基地的建设，2024年公司铜加工行业海外营收贡献41%，毛利贡献接近47%，海外毛利率高于国内3pct。2024年公司美国市场已有3万吨铜管产能，伴随美国基础设施更新铜管需求有望继续增长。印度市场方面，公司2025年年初已经取得BIS资格认证，成功供货印度，伴随印度城市化进程加快，铜管有望保持良好增长态势。3）锂电铜箔业务把握新能源发展机遇，吨毛利有望触底回升。2024年公司铜箔销售收入28.6亿元，yoy+289%，销售量同比+264%，毛利亏损大幅缩减。2025年1月，印尼海亮产出中国企业在海外首条铜箔，同时2024年公司已启动摩洛哥项目，包含2.5万吨锂电铜箔，目标覆盖欧美、中东及非洲市场。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年公司EPS分别为0.65、0.71、0.83元/股，对应PE分别为16/14/12倍。对应具体可比公司上，2025年可比公司平均PE为15.3倍，我们预计公司PE为15.6倍，基于公司作为全球铜管规模最大企业以及铜箔唯一出海企业，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧，吨毛利下行；下游需求不及预期；地缘政治风险。

秉节持重，厚积薄发

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上管理层就自身经营规划及行业趋势判断做沟通分享，核心要点如下：
    短期承压秉节持重，夯实基础厚积薄发。2024年以来白酒消费环境面临周期性调整以及消费场景、消费客群、消费方式的结构性转型挑战，一方面企业经营效益及居民消费升级普遍承压，另一方面厉行节约、反对浪费等作风建设行动持续加强。行业调整阶段，公司坚持以消费者为中心，保持价格刚性和市场价盘稳定，渠道回款根据市场动销情况有序推进，库存保持在近几年的相对低位。分价位看，①对于次高端重点产品，公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善；②对于表现相对景气的200元及以下价位产品，公司相应加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系。
    2025规划平稳过渡，品牌建设坚持长期投入。短期来看，受行业周期影响，公司经营以稳为主。根据2024年报披露，2025年公司规划实现营业收入54.7亿元（同比+2.1%），营业成本、费用、营业总成本分别控制在18.26、16.58、43.59亿元以内，对应毛利率、费用率、营业利润率分别同比+0.7、-0.6、+1.8pct。在24Q1全线产品品质升级以及后续老白干主力产品提价传导基础上，预计25FY毛利率存在改善空间；总部持续提质增效及品宣费用适当优化，25FY费效有望实现稳步提升。长期来看，面对白酒行业的品牌缩量竞争，公司始终坚持品牌拉升及产品升级战略，并将持续完善相关品质、服务及人才储备方面的建设。
    老白干强化渠道建设，武陵酒推动名酒复兴。老白干品牌积极践行1915、甲等20、甲等15三大单品战略，2024年针对甲等20、15推出联盟体、合伙人模式，加强与经销商、核心终端、核心消费者的绑定，并结合经销商信息化系统管理及精细化营销导入，有效提高终端服务水平及市场反应速度。武陵酒2024年成功经受次高端需求下行考验，1是武陵作为十七大名酒的品牌复兴宣传推进，2是直达终端的短链销售模式保证了渠道健康及价盘稳定，3是核心产品聚焦投入，动销基础稳步提升。未来武陵将保持稳扎稳打的发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进，期待在行业上行期释放积极弹性。
    盈利预测与投资评级：伴随白酒消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动净利率仍有望保持改善，我们更新2025~2026年归母净利润预测为8.8、10.0亿元（前值9.5、11.4亿元），新增2027年归母净利润预测为11.8亿元，当前市值对应2025~2027年PE为18、16、13X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

业绩符合预期，国际化加速发展

恒瑞医药(600276)
    事件
    公司发布2024年年度报告及2025年一季报：2024年，收入为279.8亿元，同比增长22.6%；归母净利润63.4亿元，同比增长47.3%。2025年第一季度，收入为72.1亿元，同比增长20.14%；归母净利润18.7亿元，同比增长36.9%
    经营稳健，销售费用率略微下降，研发费用率提升
    2024年销售费用为83.36亿元，销售费用率为29.79%，同比下降3.4pct；研发费用为65.83亿元，研发费用率为23.52%，同比上升1.8pct；管理费用为25.56亿元，管理费用率为9.13%，同比下降1.5pct。2024年公司加大研发投入，年度投入82.28亿元，相较2023年同比增长33.8%。
    2025Q1销售费用为19.67亿元，销售费用率为27.30%，同比减少2.12pct；研发费用为15.33亿元，研发费用率为21.28%，同比增加0.94pct；管理费用为5.86亿元，管理费用率为8.13%，同比减少1.48pct。
    创新药收入高速增长，未来三年新上市项目逐年增多
    2024年，创新药收入（含税，不含对外许可收入）138.92亿元，同比增长31%。公司2024-2026年创新药累计收入股权激励目标分别对应130亿元、295亿元和503亿元，将每年累计收入差额作为当年收入计算得到的对应同比增速分别为22%，27%和26%。未来三年创新药有望继续保持高速增长。根据公告披露，预期2025-2027年每年新增11/13/23个项目获批上市，包括SHR-A1811（HER2ADC，非小细胞肺癌）、SHR-A2009（HER3ADC，非小细胞肺癌）、艾玛昔替尼（JAK1，斑秃）、HRS-8080（SERD，乳腺癌）、HRS9531（GLP-1/GIP，超重/肥胖）、HRS-7535(GLP-1口服，糖尿病）、SHR4640(URAT1，痛风伴高尿酸血症）等多个重点项目。
    研发持续兑现，国内多领域新产品储备丰厚，海外权益持续授出，已成为利润重要贡献项目
    公司在肿瘤、代谢与心血管、免疫与呼吸以及神经科学4个领域均有较完善的产品矩阵。其中，肿瘤领域产品最为丰富，包括10款已上市产品，4款上市申请审评审批产品以及多款在研品种。其中，SHR-A1811（HER2ADC）获得8项突破性疗法认证，NSCLC适应症的上市申请已获得CDE受理。
    自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。最近一次，公司将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（包括名为HRS-5346的先导化合物）有偿许可给MSD，MSD将获得HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利。恒瑞医药将收取2亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款，以及如果相关产品获批上市，基于HRS-5346的净销售额的销售提成。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年营业收入为313.43、356.68和408.40亿元;考虑到公司创新药产品持续放量，将2025年的归母净利润从63.04亿元上调至70.10亿元，预计2026-2027年的归母净利润为80.51、94.32亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

24年报&25Q1财报点评：主业触底回升，25Q1开门红

康隆达(603665)
    事件：公司公告24年年报及25年一季报，25Q1业绩超预期。公司2024年实现营收15.2亿（-2.7%），归母净利-4.9亿（-120%）；2025Q1实现营收3.8亿（+42.2%），归母净利润1.14亿（扣非净利润0.3亿），同比扭亏。24年业绩处于快报区间，符合市场预期；25Q1单季度收入和净利润增长明显，业绩超市场预期。24年业绩预亏主要系锂盐业务、商誉减值及转固影响。25年Q1业绩超预期主要系越南项目产能利用率逐步提高，订单饱满，销售收入增长所致。
    25Q1单季度营收及盈利能力复苏明显。24年全年毛利率16.8%，25Q1毛利率21%；24年全年净利率-31.9%，25Q1净利率30%（扣非后净利率7.9%），25Q1扣非ROE4.5%，为近9个季度最好水平。
    手套业务回暖卡位越南稀缺产能，关税加征背景下越南区位优势凸显。公司2018年在越南设立全资子公司以实现海外产能布局。我们认为越南项目对25年的收入贡献开始体现，且转固影响逐步减小，利润率有望提升。1）越南一期项目产能有序释放。设计产能为20条劳保产线（对应800万打/年）和12条一次性医疗手套产线（对应350万箱/年）。2）关税加征背景下，稀缺的越南产能的优势凸显。国内关税大幅增加的预期下，越南在加征关税前提下仍有比较优势，同品类主要竞争对手产能分为仍为国内为主，美国境内无成型竞争者，因为我们认为前瞻性布局海外工厂的企业有望承接海外客户的订单转移。2020-23年公司手套毛利率在25%左右，我们预计随着越南工厂的产能利用率和员工熟练度提升，毛利率较国内有较大提升。我们预计一期项目在25年初能够实现满产，测算满产后贡献产值在10亿元左右，未来仍有一定产能弹性，订单将逐步向越南基地转移。
    超高分子量聚乙烯性能优异，有望应用于机器人领域，公司前瞻布局有望受益。公司子公司金昊新材料是国内最早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，作为高新技术企业，始终以技术为发展先导，通过自主开发、技术引进及产学研合作等方式，现已具备2条干法生产线和3条湿法生产线。产能约1000吨/年，主要用于国防和警用领域。未来随着该材料在机器人领域应用研究的推进，有望打开超高分子量聚乙烯的市场空间，公司前瞻性产能布局有望受益。锂盐业务方面子公司天成锂业主要通过加工模式来确保一定的开工率，静待行业改善，锂盐价格企稳后有望贡献利润弹性，短期对于公司利润贡献有限。
    投资建议及盈利预测：公司越南产能成长性逐步显现。24年多种因素影响亏损已经出清，25年轻装上阵，海外产能有望释放利润弹性。我们预计公司2025-27年归母净利润为1.61/2.28/2.92亿元，对应2025年5月22日PE分别为24/17/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：锂盐业务波动，出口政策环境变化，汇率波动，产能爬坡不及预期等

主业稳健增长，出海及AIDC有望形成增量

四方股份(601126)
    公司业绩持续稳健增长，25Q1利润增长有所加速
    24年合计实现营收69.51亿元，yoy+20.86%；归母净利润7.16亿元，yoy+14.09%；扣非净利润6.98亿元，yoy+11.98%。毛利率32.33%，yoy-2.11pcts。净利率10.30%，yoy-0.62pcts。受益于国内新型电力系统及能源绿色低碳转型的推动，公司持续加强产品和技术创新，营业收入稳步增长，综合毛利率总体保持稳定。
    2025Q1营收18.28亿元，yoy+18.34%；归母净利润2.41亿元，yoy+33.38%；扣非净利润2.34亿元，yoy+30.37%。毛利率31.84%，yoy-2.12pcts；净利率13.21%，yoy+1.43pcts。
    24年业务分拆：
    1、电网自动化：24年实现收入33.09亿，yoy+13.18%，毛利率41.54%，同比下降0.35pcts。
    2、电厂及工业自动化：24年实现收入31.22亿元，yoy+25.35%，毛利率25.48%，同比下降2.06pcts。
    25年展望：公司主业稳健发展，出海、数据中心有望形成增量
    1）公司主业方面，公司将积极拓展行业用户及区域配电市场。高质量发展新能源及储能业务，在大型沙戈荒新能源基地、分布式能源、海陆风电领域持续提升综合自动化、智能运维等整体解决方案竞争力；在火电、水电、核电领域形成协同优势；在钢铁冶金、石油化工、智慧轨道交通等工业用电行业进一步提升整体解决方案的竞争力。
    2）增量业务1-出海：公司将持续扎根东南亚、非洲等海外市场，加强海外本地化策略，提升国际业务的本地化市场及服务能力，产品方面除二次系统外，加强电力电子、一二次融合、储能等产品的海外市场拓展。
    3）增量业务2-数据中心：公司持续为国内主流数据中心项目提供核心电信化设备，相关设备主要部署于变电站环节；同时公司为部分数据中心项目配备了先进的保护设备，并在新建项目中创新应用绿色算力及电算协同控制系统。
    盈利预测
    基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至82.2、94.3、107.5亿元（原值为25-26年84.3、101.3亿元），归母净利润预测至8.6、9.9、11.5亿元（原值为25-26年8.7、10.2亿元），对应当前估值16、13、12X PE，上调至“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

2024年年报&2025年一季报业绩点评：一季度转亏，数字信息服务转型初显成效

深桑达A(000032)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收673.89亿元，同比增长19.73%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长0.03%；实现扣非归母净利润828.53万元，同比下滑87.92%。2025年一季度实现营收125.45亿元，同比下滑18.41%；归母净利润亏损3405.61万元，同比转亏；扣非归母净利润亏损5096.60万元，同比转亏。
    三费同比上升，自研产品开发投入持续加大：2024年全年，公司营业收入稳定增长，业务持续扩张。主营业务高科技产业工程服务实现营收629.69亿元，同比增长21.66%；数字供热与新能源服务实现营收20.21亿元，同比增长2.36%。经营活动现金流量净额同比增长25.25%，主要由于高科技产业服务板块加大了项目回款催收力度。四季度营收达189.68亿元，同比增长7.70%，环比增长25.02%，主要由于公司核心客户为央国企及规模企业，通常于下半年完成项目交付、实施和验收，导致收入和利润存在季节性波动。2024年公司毛利率为10.18%，同比下降1.10pcts。公司三费均增长，持续加大自研产品开发，并首次发布《科技创新规划》，新增授权专利260件，选代推出30余款产品。2024年公司销售/管理/研发费用分别为10.32/18.62/20.71亿元，分别同比+7.27%/+7.22%/+12.82%，费用率分别为1.53%/2.76%/3.07%。
    转型初见成效，数字信息服务毛利率提升：公司持续推进产品型及科技型公司转型，报告期内数字信息服务板块毛利率为34.64%，同比提升3.00pcts，转型初见成效，形成了涵盖云计算、数据服务、人工智能与数字政府等多个领域的综合布局。云计算产品与服务领域，公司自主研发了包括CECSTACK云平台、CeaSphere虚拟化软件和CeaCube超融合产品等核心产品，建立了基于云原生技术架构的完整云产品体系，支持通用计算、智算与超算等多算力协同，广泛应用于智慧政务与智算中心等项目。数据产品与服务领域。公司坚持“云数融合”，推出了数据智能平台和“中国电子云数据港”。报告期内公司在多个行业推出了“宝系列”基础数据产品，服务20+企业用户，中标80+数据创新项目。同时，公司帮助多个省市实现公共数据共享开发，已获得17个省市的公共数据授权，为央国企提供自主、安全的数字基础设施和服务。人工智能领域，公司通过CECSTACK云平台扩展“一云多芯”架构，兼容国内主流智算芯片，提供高性价比的算力底座，推出了“星智政务大模型”、“金盾公共安全大模型”等关键行业的垂直应用模型。同时，公司与国产模型厂商合作，推出了DeepSeek大模型一体机，为党政、央国企提供安全可靠的私有化部署方案。数字政府领域，公司推出并升级“城市生命线平台V1.4”、“完整社区平台V1.0”等多个数字政府平台，中标20+城市党政项目，助力地方政府数字化转型。数字化终端领域，子公司桑达无线已实现全套GSM-R终端解决方案，打破海外技术辛断，成为国内CTCS-3级列控领域中领先供应商。
    业务创新加速，深化多领域布局：报告期内，公司在多个领域持续推进创新和业务拓展。活净室解决方案领域。公司持续提供全流程的洁净室整体解决方案，不断巩固在半导体、新型显示等优势行业中的龙头地位，全年实现营业收入超600亿元，同比增长约22%，新签合同总额超340亿，客户包括中芯国际、京东方等。智能运维领域，公司不断送代FMCS、EMS、EAM产品版本，全系支持国产化方案，广泛应用于半导体、生物医药等行业，营收近12亿元。数据中心领域，公司围绕数据中心全生命周期提供设计咨询、建设交付、运营管理等服务，新签订合同总额超过30亿元，主要项目包括火山引擎数据中心和郑州人工智能计算中心等。同时，公司探索联合投资、共同建设的协同模式，推动智慧数据中心项目的落地。数字供热与新能源服务方面。公司结合云计算、大数据和物联网技术，以“按需供热、精准供热”为导向，对“源、网、站、户”四大环节进行数字化改造，不断完善数字供热智能管控一体化平台，并进一步通过自研智控系统和燃料智能管控系统大幅提升技术竞争力。
    “中国电子云”持续突破，赋能行业AI与云应用：子公司中国电子云作为中国电子集团唯一云计算品牌，致力于提供高安全、可靠和高性能的数字基础设施。其核心产品CECSTACK云平台基于“云原生+AI原生”理念，提供全栈云服务（包括IaaS、PaaS、DaaS、SECaaS、AI和智能边缘）；CECSTACK智算云平台集成了国产开源大模型，提供一站式的智能算力、模型服务和AI应用，帮助各行业快速普及AI应用；国产虚拟化产品CeaSphere，通过“双引擎架构”（虚拟机+容器）和内置AI算力及国产大模型，替代了VMware虚拟化，进一步推动行业数字化转型和业务创新。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为698.73/738.37/781.24亿元，同比增长3.69%/5.67%/5.81%；归母净利润分别为4.25/5.58/6.38亿元，同比增长28.94%/31.35%/14.29%；EPS分别为0.37/0.49/0.56元，当前股价对应2025-2027年PE为59.34/45.18/39.53倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：“云数智”研发不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；应收账款无法按期收回的风险。

平台型SoC芯片龙头，AI眼镜再探可穿戴市场新机遇

恒玄科技(688608)
    投资要点
    把握AIoT浪潮，恒玄科技引领智能音视频SoC芯片创新。恒玄科技专注于低功耗无线智能主控平台的研发与销售，产品覆盖TWS耳机、智能手表、智能家居等AIoT核心终端，客户涵盖小米、OPPO、华为、三星等全球主流品牌。公司产品矩阵持续升级，BES2800系列实现6nmFinFET工艺量产，推动智能终端高性能、低功耗协同发展。2024年公司营收与净利润双创历史新高，显现强劲成长动能。
    TWS智能化趋势驱动换机潮，公司有望分层挑战高通生态壁垒。随着AI耳机功能不断拓展，TWS市场迎来智能化升级新周期。公司通过BES2800等旗舰芯片布局智能音频赛道，支持通话降噪、空间音效、智能语音助手等核心功能，在安卓品牌中渗透率持续提升。凭借对中低端市场的深入覆盖与产品性能优势，公司在多个价位段形成对高通的有效替代。同时，通过制程升级与产品线多元布局，有望持续巩固TWS主控SoC龙头地位。
    手表手环打开第二增长曲线，公司份额快速提升。公司积极拓展手表手环市场，2024年该业务营收同比增长116%，出货量超4000万颗，成为营收增长新引擎。BES2800芯片已导入OPPO Watch X2等旗舰产品，凭借多核低功耗CPU/GPU与集成Wi-Fi、蓝牙等通信模块，赋能智能手表向高阶功能升级，持续强化公司在可穿戴市场的产品壁垒与客户粘性。
    AI眼镜开启“低功耗+本地算力”竞争新赛道。面对AI眼镜对功耗与算力的双重挑战，公司自研SoC芯片集成低功耗显示、图像传感与多协议通信技术，并配合LPDDR、MIPI PHY等高速接口，有效支持AI算力本地部署。BES2700已导入AI眼镜客户项目，结合公司在小米、OPPO等客户体系中的既有基础，预计未来有望实现穿戴设备芯片平台化突破。
    盈利预测与投资评级：公司整体产品结构向高毛利智能蓝牙音频芯片转移，不断开拓手表手环、眼镜等市场。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.40/64.72/79.80亿元，归母净利润分别为9.3/13.2/17.4亿元，对应当前P/E为49/35/26倍。对比可比公司2025-2027年平均P/E为55/40/31倍，公司估值略低于行业均值。考虑到公司在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势，叠加智能穿戴新兴终端放量带来的业绩弹性，当前估值具备一定安全边际，未来有望享受估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，产品终端应用形态相对单一的风险。

生益科技深度报告：覆铜板头部厂商，高端高速产品放量可期

生益科技(600183)
    覆铜板行业核心厂商，盈利能力不断优化。公司为全球覆铜板核心企业，深耕行业40年，下游覆盖服务器、通信、汽车电子和消费电子等领域头部客户。根据Prismark数据，公司自13年至今硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。受益传统市场回暖+AI需求爆发，公司24年业绩高速反弹。伴随高端品类出货占比增加，公司产品结构优化，带动盈利能力提升。
    行业下游受AI爆发结构性增长，上游受铜价波动变化。印制电路板下游应用场景多元化，伴随AI需求
    持续攀升，全球算力基础设施建设投入加速，服务器及数据中心应用领域增速预计显著提升，成为下游增速最快市场，24-29年5年复合增速预计约12%。铜箔作为覆铜板核心原材料，覆铜板成本受到铜价格波动影响。LME铜价自20年开始攀升至9000-10000美元/吨左右。覆铜板作为PBC制造的关键材料，行业集中度高，CR5超55%，远高于下游PCB厂商，覆铜板厂商通过提价等方式，向下游传导成本。
    算力体系覆铜板量价齐升，公司高速覆铜板实现突围。根据北美四大云厂商最新财报，资本开支整体
    仍延续高位扩张，全年capex指引超预期，亚马逊预计突破千亿美元。算力需求爆发拉动AI服务器出货量提升，800G交换机有望迎来结构性出货爆发，叠加AI服务器对高传输速率的诉求，催生高频高速CCL需求，驱动单机价值量提升。高速覆铜板市场虽长期由海外厂商占据主导，但伴随新技术、新应用的出现，行业格局呈现不断变化的特点。公司extreme low-loss、ultra low-loss产品突破，正积极配
    合PCB厂商和海内外终端客户的新品交付和项目认证，实现内资替代突围。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为238.53、278.73、316.50亿元，同比增速分别为16.99%、16.85%、13.55%；归母净利润分别为27.48、34.45、41.28亿元，同比增速分别为58.03%、25.37%、19.83%，对应25-27年PE分别为24X、19X、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

2025年一季报点评：内研外扩稳健发展，模拟龙头未来可期

圣邦股份(300661)
    投资要点
    事件：公司发布24年年报及25Q1季报。24年公司实现营收33.5亿元（+28.0%），归母净利润5.0亿元（+78.2%）。25Q1，公司实现营收7.9亿元（+8.3%）；归母净利润0.6亿元（+9.9%），业绩稳健增长。
    内研外扩稳健发展，25Q1表现亮眼。公司发布24年报告，报告期内公司不断加大研发投入，推出一批具有世界先进水平、满足市场需求的新产品。24全年实现营收33.5亿元，同比增长28.0%；归母净利润5.0亿元，同比增长78.2%。1）分产品来看，24年公司电源管理/信号链产品分别实现收入21.8/11.7亿元，分别同比+25.0%/+34.0%，分别占比营收65.2%/34.8%。2）利润率方面，24年公司毛利率/净利率分别为51.5%/14.7%，分别同比+1.86pp/+4.35pp；25Q1公司毛利率/净利率均有所下降，分别为49.1%/7.4%，分别同比-3.4pp/+0.4pp。3）费用率方面，公司费用率稳中有升。25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为7.9%/3.6%/31.1%，分别同比+0.1pp/-0.01pp/+2.6pp。公司高度重视研发，24年研发费用为8.7亿元，同比增长18.1%；25Q1研发费用为2.5亿元，同比增长18.2%。
    持续拓展产品矩阵，看好汽车/工业国产替代机会。公司产品广泛应用于工业控制、汽车电子、通讯设备、消费类电子和医疗仪器等领域，以及物联网、新能源、机器人和人工智能等新兴市场。公司注重产品研发，目前可供销售的料号数量近5900余款。报告期内，公司推出一批具有世界先进水平、满足市场需求的新产品，包括高精度电压基准、高隔离度高带宽双通道差分模拟开关、双向电荷泵、四通道AMOLED显示屏电源芯片、同步DC/DC升压芯片、高精度电流检测放大器等700余款产品，广泛覆盖到各个产品品类及细分应用领域。同时，公司在信号链和电源管理两大领域持续深化车规级产品布局，已完成多品类车规级模拟芯片的研发与产业化，确保产品在功能安全与性能表现上达到行业高标准，完善公司在汽车芯片市场的战略布局，增强其国际竞争力，未来有望受益于广阔国产替代机会。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司25-27年归母净利润为6.1/8.4/10.8亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达29.4%。公司深耕模拟行业多年，为国内模拟公司绝对龙头，料号数量近5900余款，产品及覆盖下游领域广泛众多，对细分行业波动较为不敏感。过去几年，公司持续加大研发投入，对国产化率较低的领域进行料号储备；随着政策的不确定性逐步催化，我们认为下游客户将提高对供应链安全问题的重视，国产替代的进程有望加速，公司作为模拟龙头企业有望率先收益，享有一定估值溢价。我们给予公司2025年14倍PS（历史PS估值中枢为15倍），对应目标价120.41元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、行业需求不及预期、汇率波动等风险。

2024及2025年一季度报点评：成本优势巩固，资本开支维稳专注高质量发展

中国海油(600938)
    事件：2024年营业收入4205.06亿元，同比上升0.94%，归母净利润1379.36亿元，同比上升11.38%。
    25Q1营业收入1069亿元，同比降低4%，归母净利润365.6亿元，同比下降7.9%。
    点评：
    2024年财务指标稳健向好，归母净利润实现强劲增长。公司始终聚焦油气主业，持续增储上产，油气产量、销售净利率上升，和国际油价波动的综合影响，归母净利润实现增长。英国Brent原油现货年均价为79.58美元/桶，同比减少2.87%。公司实现全年油气产量726.8百万桶油当量，同比增长7.2%，销售净利率32.81%（同比上升3.02%）。资产负债率为29.05%，同比降低4.53%。2024年，公司经营活动现金流净额为2,209亿元人民币，同比增长5%。全年归母净利润1379.36亿元，同比上升11.38%。
    25Q1油价回落明显，业绩有所下滑。25Q1，布油期货均价为74.98美元/桶，同比-8.29%。油气产量延续增长趋势，石油产量145.5百万桶，同比上升3.41%，天然气产量253.0百万桶，同比上升10.24%。国内渤中19-6、海外巴西Mero2等项目贡献显著，油气净产量188.8百万桶油当量，同比上升4.8%。2025年第一季度油气销售收入约人民币882.7亿元，同比下降1.9%，油气销量上升部分抵销了实现油价下跌的影响。本季度内，本公司的平均实现油价为72.65美元／桶，同比下降7.7%；平均实现气价为7.78美元／千立方英尺，同比上升1.2%。实现归母净利润人民币365.6亿
    P2
    元，同比下降7.9%。
    桶油成本连续下降，成本优势巩固。2024年桶油成本28.52美元/桶，同比2023年28.83美元/桶，下降了1.08%。2024公司桶油作业费为7.61美元／桶油当量，与23年成本基本持平。其中，中国的桶油作业费为6.87美元／桶油当量，同比上升3.6%。海外的桶油作业费为9.31美元／桶油当量，同比减少4.7%。25Q1公司桶油成本27.03美元/桶（同比-0.56、环比-2.61美元/桶），主要为作业费用（6.69美元/桶，同比-0.22美元/桶）和除所得税外其他税金（3.76美元/桶，同比-0.29美元/桶）减少所致，其中作业费用下降主要受公司产量结构变化影响，税金下降主要受国际油价下降影响。
    2025年公司将维持高额资本开支且优化资本支出结构，聚焦开发板块，保持生产规模稳步增长。全年预算1250-1350亿元，与23年预算相比保持稳定，其中勘探、开发和生产资本化支出分别占总支出的16%、61%、20%。2025年产量目标760-780百万桶油当量，目标中枢同比增长5.9%。公司将专注高质量发展，追求有效益的产量，保持生产规模稳步增长。
    盈利预测与评级：我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，产量超预期，我们预测公司维持2025-2027年归母净利润预测1397.59/1434.45/1446.72亿元，对应EPS分别为2.94、3.02和3.04元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

一季度毛利率净利率再创新高，重点受益于主要CSP算力投资

新易盛(300502)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收86.5亿元，同比提升179.2%；实现归母净利润28.4亿元，同比增长312.3%。2024年，公司毛利率、净利率分别为44.7%（同比+13.7pct）、32.8%（同比+10.6pct），亦实现了显著增长。
    2025年一季度，公司营收环比继续增长，盈利能力创新高。2025Q1，公司实现营收40.5亿元，同环比分别+264.1%、+15.2%；实现归母净利15.7亿元，同环比分别+384.5%、+32.0%。单季度毛利率达到48.7%，净利率达到38.8%，均创下近年来新高，并在行业内处于领先水平。
    事件点评
    高端高速产品占比提升，同时泰国产能爬坡顺利带动毛利率环比向上。2025年一季度公司800G产品出货同比环比均保持持续提升，2024年公司点对点光模块ASP较2023年提升95.6%，或体现出产品结构加速向高速倾斜。公司海外下游客户主要面向北美主要CSP厂商，根据Factset一致预期，2025年北美四大CSP（亚马逊、谷歌、META、微软）资本开支合计或同比提升37%达到3055亿美元。其中，AWS在Re-invent2024上发布了最新的Nitro-v6网卡，速率达400Gbps，与之配套的交换机有望向800G端口升级。META在OCPSummit2024上也展示了其最新的AI网络架构DSF以及与之配套的交换机，META表示其数据中心已开始规模部署2*400GFR4光模块。产能方面，公司泰国工厂二期已于2025年初正式投入运营，目前持续扩产，产能储备充分。
    产能实现显著增长，积极备货显示旺盛需求。2024年公司点对点光模块
    产能达到1060万只，较2023年提升24.7%；固定资产方面，截至25Q1，公司固定资产账面价值达22.8亿元，同环比分别增长65.2%、12.9%；且25Q1公司在建工程账面价值仍有3.5亿元，主要为高速率光模块生产线项目建筑工程、设备安装等，或与泰国二期快速扩产有关。存货方面，25Q1公司存货账面价值54.6亿元，同环比分别提升262.8%、32.3%，反映出交付需求的旺盛。公司通过与主流芯片供应商保持良好协作并提前锁定产能实现了供应链稳定性和成本优势。例如，公司在OFC2025推出了第二代1.6TOFSP和OSFP-RHS光模块，采用3nmDSP，可使整体功耗降低约20%。而同期，博通发布了BCM83628，业内领先的3nm200G/通道PAM4PHY芯片，显示了公司与博通在最先进芯片方面的紧密合作。
    积极布局高速相干、AEC、国产化光模块等，有望开创新增长。公司积极投入研发，2024年研发费用4.0亿元，同比增长201.4%。公司研发的数据中心互联光模块将重点拓展HyperscaleDCI，已完成项目设计及各项验证；相干技术光模块定位80km、120km及更长距离的400G光模块，目前已完成设计通过验收；2024年，公司还研发了800G高速AEC铜缆，目前已完成项目的各项样品验证、进入小批量生产阶段，有望拓展新品类；在国内市场，公司国产化芯片的光模块已进入小批量生产阶段，2024年公司国内市场收入18.4亿元，同比大幅增长266.0%，公司已成为国内AI算力市场重要的玩家。
    盈利预测与投资建议
    受益于全球AI基础设施持续性投入以及AI芯片IO带宽的持续增加，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.9/74.3/92.1亿元，EPS分
    别为8.31/10.48/13.00，当前估值位于历史低位区间，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税增加或AIInfra提升背景下北美CSP资本开支不及预期；下游大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；季度间存货成本和产品结构变化导致毛利率净利率波动；公司在CPO、OIO等新领域研发布局不及预期导致技术路线风险。

建材出海第一股，非洲南美乘风破浪

科达制造(600499)
    建材出海第一股
    国内A股的建材上市公司中，如果采取“出海”口径，即满足2个条件①海外设有基地、②本地消纳为主，而非出口欧美为目的，科达制造的海外业务占比已领先其他同行，成为A股第一。从区域上看，科达扎根非洲、延伸南美，区域上有别于大多数建材公司。
    东非+西非是研究对象，建材空间大、节奏存在预期差
    根据科达的产能布局思路，将我们的研究半径缩小到东非+西非。
    至2024年底，公司海外建材业务在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆6国拥有10个生产基地。
    关于发展空间和节奏，我们认为空间很大、节奏存在预期差。首先，东非+西非人口增速最快。第二，人均消费力提升的关键看居民可支配收入提升。其中，关键是经济总量提升、贫富差距不宜迅速扩大。（1）我们判断当前东西非的瓷砖人均消费量低于0.96平，低于非洲的平均水平，处于发展初期。（2）发展阶段初级并不是未来增长的前提条件。样本国家的GDP绝对值同比增速在3-6%区间居多；从人口基数和密度角度看样本国家整体有潜力；从资源禀赋角度看各个国家不同，对应着工业化的前提条件不同。（3）近年来大宗商品的价格上涨，为非洲多国带来资源增值，加快国家层面的资本积累。但从出口和进口结构看，样本非洲国家仍处于工业基础薄弱的阶段，未来工业化“0-1”的阶段值得期待。整体而言，不同国家禀赋有差距，矿产资源、旅游资源等为部分国家带来资本积累，积累工业化的基础，中国在本轮非洲发展建设中积极参与。
    市场壁垒高筑，留给新进入者的空间有限
    非洲投资、合作共赢，科达与森大合作，是非洲经商模式典范。我们认为科达先发优势明显，留给新进入者的空间有限。
    受益提价+拓品类，报表改善进行时
    25Q1海外建材经营拐点确立，单季度公司整体收入及盈利能力明显改善，主因系海外瓷砖提价+拓品类见成效。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.44、18.07和19.62亿元，现价对应动态PE分别为12x、11x、10x，给以2025年18倍估值，目标价14.49元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    海外建材新增产能风险；海外建材价格战风险；海外建材新品类拓展不及预期；汇兑损益风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。

公司首次覆盖：高端时尚运动领军，多品牌国际化布局

比音勒芬(002832)
    高端时尚运动领军企业，稳健发展显实力：公司成立于2003年，是一家专注于高尔夫户外运动和生活高尔夫、多品牌运作的高端服饰集团。目前，公司旗下拥有比音勒芬、比音勒芬高尔夫、意大利品牌威尼斯狂欢节、英国品牌KENT＆CURWEN和法国品牌CERRUTI1881。近年来，公司收入呈现不断增长的态势。2015-2024年公司营业收入期间CAGR达20.38%，2024年公司实现营收44.04亿元，同比增长13.24%。利润方面，公司2015-2024年净利润从1.23亿元增长至7.81亿元，CAGR为22.80%。2024年由于新品牌投入和主品牌年轻化推广，净利润同比下降14.28%。渠道端公司2024年直营/线上/加盟/其他模式收入分别为25.67亿元/2.63亿元/11.39亿元/0.34亿元，产品端上装类产品是公司第一大业务，2024年营收占比实现42.75%。
    主标品牌年轻化转型，拓展高端产品线：公司实行多品牌战略，打造细分服饰领域龙头。比音勒芬品牌聚焦生活、轻奢细分市场，比音勒芬高尔夫定位专业高尔夫服饰领域，威尼斯狂欢节产品场景与风格覆盖时下年轻人热爱的“路亚”、“露营”等时尚户外运动。收购KENT＆CURWEN和CERRUTI1881发展高端国际品牌，在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成优势互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。
    渠道稳步拓展，线上渗透率提升：公司线下渠道优势明显，采取直营和特许加盟相结合的销售模式，同时不断布局线上销售渠道，提升线上渗透率。线下渠道作为公司的主要销售渠道，近几年整体呈现稳定增长趋势。2024年直营渠道销售收入为25.68亿元，占总销售收入的64.12%。加盟渠道经过战略调整之后，2024年逆势增长24.14%，占全渠道销售收入的28.45%。2019年起公司开展电商业务，2024年，电商渠道销售收入从1.95亿元增长至2.63亿元，同比增长35.03%，占全渠道销售的6.57%。公司持续加强线下门店建设方面的投入力度，2024年公司线下门店共1294家，直营/加盟门店数分别为644/650家，新开设门店156家，同比净增长39家。
    收购海外奢侈品牌，打造多元品牌矩阵：2023年4月公司先后收购CERRUTI1881、KENT&CURWEN两个欧洲品牌，正式进军高端领域。CERRUTI1881起源于意大利，价格定位较高，KENT&CURWEN具有独特的英伦学院风格，定位为轻奢设计师品牌，是公司瞄准年轻市场收购的品牌。
    投资建议：公司以高端服饰的研发设计、品牌运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务，深耕主业，致力于满足精英人群多场景的着装需求和对高品质美好生活的追求。在消费需求弱复苏的背景下，我们预计公司主品牌维持稳健增长，国际品牌落地开店，短期利润率承压，但中长期公司在中高端男装行业中的竞争壁垒将会继续得到夯实。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为7.03/7.99/9.01亿元，分别同比增长-10.00%/13.56%/12.89%。当前市值对应2025/2026/2027年估值13.38/11.78/10.44倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：终端销售低于预期的风险。库存积压导致存货减值增加的风险。渠道扩张低于预期的风险。

深度报告：金融AI新范式下的破局者

京北方(002987)
    国内领先的数智技术和金融科技服务商，深耕金融机构客户，迈向AI+金融的新时代。京北方围绕软件及IT解决方案和业务数字化运营两大主营业务，构建了涵盖人工智能及大数据创新产品、金融科技解决方案、软件开发及服务、业务数字化运营的完整业务体系；公司的主要客户结构相对稳定，覆盖银行、保险、券商等十五类持牌金融机构。公司2024年实现营收46.36亿元，同比增长9.29%，公司营收在2017-2024年维持稳健增长，复合增速达到24%，同时公司近年来维持23%/8%左右的毛利率/净利率与15%左右的期间费用率水平。
    AI+人民币国际化+客户跃迁的三维聚变催化金融行业迈入新阶段。
    AI+金融的裂变：金融机构加速部署DeepSeek，低成本高性能AI模型显著降低AI+金融深度融合的门槛，AI从效率工具迈向效能引擎，驱动智能风控、智能运营、智能获客等不同业务板块的流程再造和效能增长。
    人民币国际化进程加速：CIPS和货币桥为代表的新兴跨境支付体系缩短了跨境支付链路，刺激了金融机构的IT系统改造需求。
    互联网金融客户成为“兵家必争之地”：互金客户商业模式日趋成熟，对IT服务和业务运营服务的需求急剧增长，推动金融行业的客户跃迁。
    京北方：金融AI新范式下的破局者。
    AI赋能业务节点价值创造：公司前瞻性布局人工智能领域，深入银行核心业务流程，打造全产品矩阵赋能驱动智能风控、智能运营、智能获客等金融高频场景价值创造。根据我们的测算，中性情况下，公司能够应用AI技术，推动至少350个金融机构的业务流程再造，其潜在市场空间约为420亿元。
    稀缺的跨境支付探索者：以多边央行数字货币桥项目为代表的区块链跨境支付处于发展初期，参与布局的公司较少。公司作为行业内稀缺的数字货币桥核心合作供应商，为银行提供跨境支付系统技术支持，有望依托先发优势构筑技术壁垒。
    互联网金融客户跃迁：公司依托产品创新和定制化积极拓展互金客户，通过从传统金融向互联网金融领域的客群跃迁和成功案例沉淀，打开全新增长极。根据年报披露，京北方来自中小银行、非银行金融机构和非金融机构的收入占总收入比重已经由2021年的18.76%增长至2024年的24.02%，客户跃迁成效显著。
    投资建议：公司采用“咨询+产品+解决方案+服务”四位一体的业务模式，面向优质客户群体输出体系化的数智技术和金融科技能力。在AI催化+人民币国际化+互联网金融客户跃迁的三维聚变下，未来有望开辟全新增长点。我们预计公司2025/2026/2027年的EPS分别为0.41/0.50/0.64元，2025年5月22日收盘价对应市盈率30/24/19倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，技术研发不及预期。

公司动态研究报告：聚焦电子真空器件，军工半导体双轮驱动业绩高增

国力股份(688103)
    投资要点
    国产替代新优势，2025年有望迎来业绩拐点
    公司以电子真空制造平台为基础，设计开发和测试平台为支撑，掌握并突破多项核心技术，实现了多品种电子真空产品定制化的开发和量产。公司产品系列丰富，广泛应用于新能源汽车及充电设施、航天航空及军工、光伏风能及储能、半导体设备制造、安检、辐照、柔直输配电、大科学工程等领域。
    2024分业务看：真空继电器（军工）收入1.20亿元，毛利率62.47%；直流接触器（新能源车及充电设施）收入4.13亿元、同比增28.29%，毛利率19.50%；真空电容器（半导体）收入0.73亿元、同比增81.18%，毛利率41.88%；真空有源器件（大科学装置）收入0.38亿元、同比增27.05%，毛利率51.65%。
    2024年公司营收7.92亿元，同比增加14.46%，净利润同比下降52.89%，扣非净利润同比下降66.92%，经营活动现金流净额0.36亿元，同比下降47.05%，毛利率降至29.36%。其中，毛利率同比下降，主因是新能源汽车行业竞争激烈价格下降。2025年Q1营收2.30亿元，同比增59.41%，归母净利润同比增183.46%，显现增长潜力。
    军工领域技术突围，批量供货核心器件
    国力股份在军工电子真空器件领域展现硬核实力，公司是进入市场较早的国产特种业务真空继电器供应商，近年来又陆续开发了军用直流接触器市场，产品型号和应用场景不断扩充，销售收入稳步提高。航天航空及军工装备市场对供应商的筛选极为严苛，需提前经过军品认证，并严格控制产品研发、生产及测试等各个环节，准入门槛较高，一旦选定供应商则不轻易更换，具有较强客户粘性。2024年公司实现技术突破，完成无线化集成高压控制盒项目，启动新一代平台化高功率控制盒研发；大功率高压直流智能配电系统项目进展顺利，直流接触器下游延伸产品获高端客户认可，进入系列化阶段。针对特定客户的定制化需求，公司投入大量研发力量，精心设计并制造了一系列高性能、高可靠性的特种业务控制盒产品，在2024年6月开始批量交付。随着国家工业战略深化核心基础零部件技术目标、提升装备自主保障需求，电子真空器件向拓频带、减重、小型化发展。该趋势下，公司配套电子真空器件体积小、重量轻，可助整机减负重、扩空间，获竞争优势。
    技术+产能双驱动，半导体打开全球高端市场
    在半导体设备制造领域，公司是国内半导体设备电子器件发展较早的供应商之一，公司产品广泛应用于等离子体刻蚀、增强气相沉积、气相清洗等设备中。在真空电容器方面，公司主要竞争对手均为国外品牌，但公司产品具有耐压高、承载电流大、损耗小、寿命长等特点，在性能参数等方面与国外竞争对手基本相当，且价格更具优势。技术层面，2024年在继电器与电容器领域成功研发高耐压射频快速继电器，进入小批量生产阶段，应用于射频通信系统及高电压隔离系统；并完成高性能精细化真空电容器及配套马达驱动、控制系统的研发，实现批量交付。2024年，公司与华为技术的半导体业持续推进，目前已经完成一定量的产品出货，且在本批次产品交付完成之后，客户还会增加产品供给需求。同时，公司与北方华创、中微公司等主要半导体设备制造商的产品验证也取得阶段性进展，预计2024年的供货量会有所增加。随着国产替代进程加速及华为等战略客户订单放量，2025年半导体业务收入增长潜力大，同时公司通过新加坡子公司拓展海外市场，将进一步提升全球影响力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为12.80、16.45、19.98亿元，EPS分别为1.38、2.26、3.16元，当前股价对应PE分别为36.9、22.6、16.2倍，基于公司在军工和半导体领域上的业务增长，维持覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车行业竞争加剧，存在下游市场应用拓展风险和单一客户风险，需关注海外市场政策变动。

遮阳成品驱动增长

西大门(605155)
    业绩稳健，遮阳成品驱动增长
    公司公告25年Q1实现营收1.9亿同比+13%，归母净利润0.23亿同比-1%，扣非归母净利0.21亿同比-7%；
    24年公司实现营业收入8.2亿元，同比+28%，营收增长主要系公司销售订单增加；归母净利润1.2亿元，同比+34%，扣非归母净利1.2亿元，同比+34%。
    公司业绩增速较快，毛利率、净利率进一步提升，盈利能力持续向好。目前公司在手订单2-3个月，基本满产满销，产能可根据订单情况动态调整，可有效满足客户要求。
    分产品看，24年公司遮阳面料营收4.7亿同比-1%，毛利率38%同比+1.2pct；遮阳成品营收3.2亿同比+120%，毛利率49%同比+2.0pct；其他产品0.2亿同比+48%。
    海外市场表现亮眼
    分地区看，24年中国大陆实现营收1.8亿同比-13%，中国大陆以外的国家地区实现营收6.3亿同比+48%，中国大陆以外地区收入占比较高且增长较快。公司通过建立全球销售网络和服务体系，成功拓展了北美、欧洲等主要市场，特别是与国际知名客户如HunterDouglas、Vertilux等建立了稳定的合作关系。
    公司重点项目“建筑遮阳新材料扩产项目”主体厂房已实现完工，机器设备陆续到位，进一步为公司未来销售的扩大提供产能支撑。未来，随着公司募投产能逐渐释放，将有效缩短订单周期，更快响应客户需求。
    加强营销体系建设，提升公司品牌力
    公司进一步加强品牌营销体系建设，打造高效能品牌营销团队，建立完善营销网络，持续提升公司营销能力。公司扩大了遮阳成品部门的规划，采用线下线上、国内国外相区分的营销战略。
    针对国外成品销售市场，公司开展了海外跨境电商业务，通过亚马逊等海外线上平台，持续拓展海外客户，公司与中国邮政达成战略合作，加速品牌出海，并在美国、澳洲等地相继部署海外仓，以强大仓储提升物流效率、缩短货品交期，提供产品定制化的解决方案，为海外客户提供更便捷高效的服务，目前产品受到众多海外消费者认可和好评，实现快速增长。
    针对国内成品销售市场，公司扩大了线下直营办事处的服务范围，有专业的销售团队和安装服务技术团队驻点。接下来，公司将继续加强营销体系建设，拓展营销渠道，提升营销效率，进一步增强品牌知名度与美誉度，持续巩固市场领先地位。
    股权激励绑定核心人员，业绩指引彰显发展信心
    公司向79名激励对象授予限制性股票，进一步绑定公司核心人员。解除限售考核年度为2023-2025年三个会计年度，每个会计年度考核一次。考核要求为以公司2022年收入为基数，2023/2024/2025年收入目标值累计值分别不低于6.05/14.20/24.91亿元。充分凸显了对公司发展的十足信心，公司业绩考核目标目前已完全达标。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    下一阶段，公司将充分发挥行业龙头地位，促进遮阳新材料与窗饰成品业务协同发展，在品牌营销、生产制造、产品研发、渠道融合方面，持续提升公司的竞争力。我们看好公司后续海外市场拓展潜力，预计公司25-27年归母净利分别为1.6/1.9/2.4亿（25-26年前值为1.3/1.6亿），EPS分别为0.81/0.99/1.26元，对应PE分别为14/12/9x。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，产品外销风险，技术风险，募投项目风险。

流量成本优化，毛利率同比改善

戎美股份(301088)
    公司发布24年报及25年一季报
    25Q1：营收1.5亿元，同比-17%；归母净利润0.2亿元，同比-22%；毛利率48%，同比+4pct；净利率14%，同比-1pct。
    24年度：营收7亿元，同比-10%；归母净利润1亿元，同比+26%；毛利率42%，同比+3pct；净利率15%，同比+4pct。
    24年度销售费用0.7亿元，同比-34%，变动主要是公司对收入预期相对谨慎，控制推广费投入，淘宝平台对达标直播商户的推广费给予了部分返还；管理费用0.5亿元，同比+1%；财务费用207万元，同比+126%，变动主要是上年同期购买定期产生的利息收入较多，本期同类产品购买较少。
    24年盈利同比改善
    2024年度，公司的营业收入略有下滑、而盈利水平较去年同期提升，主要是因为（1）服装服饰消费市场景气下行，销量下滑，存货的平均库龄亦有所增加，基于谨慎性原则考虑，根据库龄计提的存货跌价损失也相应增加；（2）公司基于多年积累的丰富平台运营经验以及对市场环境的谨慎预期，优化了推广方式，节约了推广成本，此外，由于各电商平台之间竞争日趋白热化，阿里电商平台向达标商户返佣，降低了公司的流量成本，对公司经营利润率带来了积极影响；（3）公司谨慎管理各类资产，24年内取得较好的投资收益。
    优选原料，打造多款爆款
    在稳健经营的同时，公司积极蓄力，累积资源，以实现长期高质量发展。公司正紧锣密鼓地推进上海万源城办公楼的装修，拟在此筹划首家形象展示店并铺设多个直播间。另外，基于未来消费升级与消费降级并存，消费市场呈现两极分化这一趋势，公司持续优化产品企划设计和供应链管理，一方面在全球范围内优选高端素材，原料上，持续引进了意产羊绒、丹麦水貂、西班牙拉贡、土耳其牛仔、日本三醋酸、苏州知名的非遗宋锦、高端珠宝等，为中高端消费者提供品类丰富又极具性价比的服饰；另一方面，公司始终坚持产品的宽价格带策略，满足各类消费者各类消费场景的不同需求，打造了多款销量在万件以上的平价爆款。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到消费环境不确定性及线上竞争加剧，我们调整盈利预测并新增27年预测，预计25-27年归母净利润1.2亿元、1.4亿元、1.6亿元（25-26年前值为1.3亿元、1.5亿元）；EPS分别为0.54元/股、0.61元/股、0.71元/股；PE为26x、23x、20x。
    风险提示：未能把握流行趋势变化，销售渠道集中度较高，消费疲软等风险。

伊利股份2024年年报2025年一季报点评：公司有效去化库存，单季营收有望触底回升

伊利股份(600887)
    2024年全年表现承压下滑，单季营收表现触底回升态势：
    公司公布2024年年报，实现营收1157.80亿元/-8.24%；归母净利润84.53亿元/-18.94%，扣非后归母净利润60.11亿元/-40.04%（澳优商誉计提减值30.37亿元）。公司毛利率33.88%，同比提高1.30pct。两费方面，销售费用率18.99%，同升1.10pct；管理费用率4.61%，同升-0.15pct。净利率7.33%，同升-0.84pct。2025年公司计划实现营业总收入1190亿元，利润总额126亿元。
    2025Q1实现营收330.18亿元/+1.35%；归母净利润48.74亿元/-17.71%；净利润率为14.05%。公司毛利率37.67%，同比提高1.88pct。两费方面，销售费用率16.92%，同升-1.52pct；管理费用率4.35%，同升-0.56pct。净利率15.01%，同升-3.33pct。原奶供过于求价格下行期，对公司毛利有提振。
    公司表示行业供需方面，短期内乳品消费规模较2023年同期有所缩减，乳品市场处于阶段性的供给过剩，导致供需不平衡，带动乳品零售价格下行。2024年四季度，基于对2025年需求偏谨慎的判断，公司坚持低渠道库存的策略，并且进一步优化了终端产品的新鲜度水平。2025年1月公司液奶渠道库存的稳中有降，终端产品价盘的持续坚挺，以及经销商进货意愿的提升。从24年下半年开始，上游产能处在持续优化过程中，目前这个趋势还在延续。2025年原奶的供需格局，整体来看会比2024年好一些。特别是三季度有双节，预计原奶供需能够实现阶段性平衡。
    品牌优势地位稳固，强化全渠道管理，公司持续推动产品结构升级2024年，凯度BrandZ最具价值全球品牌榜发布，“伊利”品牌价值连续多年蝉联全球乳业第一。公司布局液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、黄油、稀奶油等多个品类，并持续推动乳品供给结构升级。
    尼尔森与星图第三方市场调研数据分析显示：报告期，在线上、线下渠道，伊利的液态奶、冷饮零售额市场份额均位列第一，婴幼儿配方奶粉商超、母婴、电商全渠道零售额市场份额较去年同期均得到提升。
    2024年乳制品行业承压运行，公司主动去化库存，液体乳/冷饮产品现收入分别为750.03/87.21亿元，同比增长-12.32%/-18.41%，较年中降幅已有所收窄；以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务增长良好，奶粉及奶制品/其他分别贡献收入296.75/7.22亿元，同比增+7.53%/13.75%，多元化的品类与业务组合在复杂的经济环境下显示出了良好韧性。
    分红与回购提振市场信心
    2024年公司实施了2023年度利润分配方案，共计派发现金红利76.39亿元。2024年度，公司再次提出高额现金分红方案，拟派发现金红利总额为77.26亿元，占公司2024年度归母净利润的91.40%。
    回购提振市场信心。2025年5月19日，公司已使用资金总额累计10亿元完成回购，回购最高价格30.01元/股，回购最低价格21.57元/股，回购均价24.84元/股。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司24/25/26年实现营业收入分别为1187/1240/1302亿元，同比增速2.9%/4.3%/5.0%，净利润分别为107/113/117亿元，对应EPS分别为1.69/1.79/1.86元。当前股价对应PE分别为18.1/17.1/16.5倍，公司当前PE26倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费低迷恢复不及预期，行业供需失衡未缓解，食品安全问题，新品消费培育不及预期。

公司事件点评报告：重视投资者回报，股息率持续提升

兴发集团(600141)
    事件
    兴发集团发布2025年第一季度报告：公司2025年一季度实现营业收入72.28亿元，同比+4.94%，环比+13.90%，实现归母净利润3.11亿元，同比-18.61%，环比+8.19%。
    投资要点
    公司参股400万吨/年磷矿新项目将于2025年投产，将为公司打造新的利润增长点
    2025年第一季度公司扣非归母净利润同比-36.16%，主因公司有机硅、农药系列产品价格下跌，盈利能力减弱以及非经常性损益增加。
    当前，公司黄磷产能规模居行业前列，超16万吨/年；黑磷系列产品已供应锂电负极、催化剂相关企业和科研院所，已建成100公斤级黑磷放大试验装置，具备单次制备100公斤级的生产能力，同时产品生产成本持续下降，黑磷商业化进程加快推进；公司现有阻燃剂产品产能3.2万吨/年，公司持股51%的远安兴华磷化工投资建设的3.5万吨/年磷系阻燃剂项目有序推进中；2025年公司有机硅皮革、泡棉、硅油、磷化剂、PPA等精细化学品将有新增产能投放市场，同时参股设计产能400万吨/年的湖北宜安麻坪磷矿预计于2025年投产，为公司打造新的利润增长点。
    此外，公司高度重视市值管理，努力提升公司投资价值，2025年1月公司第二大股东浙江金帆达发布2.2亿元至4.4亿元的增持计划，目前已增持过半，且计划仍在有序推进中。
    研发费用率持续降低，财务费用率小幅提升
    费用率方面，2025Q1公司销售费用率为0.79%，同比-0.32pct，环比-0.90pct；管理费用率为4.35%，同比+0.05pct，环比-4.48pct；财务费用率为1.38%，同比+0.09pct，环比+0.20pct；研发费用率为3.05%，同比-0.03pct，环比-2.36pct。
    公司股息率持续提升，2024年度股息率达4.6%
    公司2024年现金分红11.03亿元，每股派发现金股利1元，分红比例为68.89%，对应股息率为4.61%。公司将继续聚焦主责主业，进一步提升核心竞争力，重视对投资者的回报，在兼顾经营业绩和可持续发展的前提下，持续为投资者提供常态化、较高水平的现金分红。
    盈利预测
    公司新增产能有望快速释放推动业绩增长，同时公司有望维持高分红水平，投资性价比彰显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.28、18.67、21.38亿元，当前股价对应PE分别为14.0、12.2、10.7倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

公司信息更新报告：国内市场蓄势待发，海外业务高歌猛进

迈瑞医疗(300760)
    2025年招采逐步恢复，国内经营拐点将至，维持“买入”评级
    2025年5月21日，2024年及2025年第一次中期权益分派方案公布，2024和2025中期分别分红6.79亿和17.10亿，股利支付率分别为6%和65%，公司实施积极的分红政策，高分红回报投资者。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.14%），归母净利润116.68亿元（+0.74%）；扣非归母净利润为114.42亿元(+0.07%)。2025Q1实现营收82.37亿（-12.12%），归母净利润26.29亿（-16.81%），环比改善显著。2024年销售费用率14.38%（-1.95pct），管理费用率4.36%（持平），研发费用率9.98%（+0.05pct）。考虑到招采交付周期延长以及DRG、检验结果互认等导致IVD检验量价下行，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为129.1/148.7/171.4亿元（原值167.3/199.9亿元），EPS分别为10.7/12.3/14.1元，当前股价对应P/E分别为20.6/17.9/15.5倍，但地方医疗卫生专项债发行规模快速增长，院端招采稳步恢复，国内业务复苏在望；海外高端市场持续拓围，海外收入比重有望持续提升，因此维持“买入”评级。
    海外市场各业务表现优异，体外诊断成为最大业务板块
    公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元（-11.11%），其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。国内业务短期承压，但市场占有率不断提升，化学发光业务市占率首次实现国内第三，生化业务市占率超过15%。IVD仪器装机节奏较快，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机，为后续试剂放量奠定了基础。医学影像业务实现营业收入74.98亿元（+6.60%），其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入，随着该型号在海外陆续上市，有望成为公司海外高端市场标杆项目，推动海外市占率逐步提升。
    公司完成“设备+IT+AI”系统搭建，将继续向数智化生态方案商转型升级通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决临床痛点。公司的数智化整体解决方案已经在国内外高端客户群中积累大量的成熟案例，助力公司不断开拓高端市场，2024年公司高端战略客户贡献收入占国际收入的比例提升至14%。通过持续深耕客群需求并优化服务，公司加速向数智化生态解决方案服务商转型升级。
    风险提示：产品推广不及预期、政策变化风险、设备集采影响毛利率。

公司简评报告：对公信贷明显发力，不良确认与处置保持审慎

宁波银行(002142)
    投资要点
    事件：公司公布2025年一季度报告。Q1，公司实现营业收入184.95亿元（+5.63%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润74.17亿元（+5.76%，YoY）。季末，公司总资产为3.40万亿元（+17.58%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为370.54%（-18.81PCT，QoQ）。Q1净息差为1.80%（-10BPs，YoY）。
    对公贷款投放旺季更旺，个人贷款增长依然受制于需求端。Q1宁波银行贷款增长迅速，超出我们的乐观预期，相对行业依然保持明显优势。边际上看，贷款增速在对公业务（一般贷款+票据贴现）驱动下较2024年Q4有所提升，“旺季更旺”特点突出，反映区域经济的良好需求及公司充足的项目储备（2024年Q4对公贷款投放较克制或与此有关）。个人贷款延续弱势，总规模较2024Q4末略有下降，一方面与居民信贷需求偏弱有关；另一方面或是因为个贷准入或因风险上升而收紧。宁波银行个贷投放与对公信贷错峰进行，前者主要集中在Q2与Q3，其走势需要进一步观察。统筹来看，尽管面临零售需求、关税不确定性等不利因素，但由于Q1超预期“开门红”信贷为全年夯实基础，且宏观政策持续发力可能激活潜在需求，年内信贷规模有望保持较快增长。Q1宁波银行金融投资规模同样实现快速增长，与行业趋势一致，主要受政府融资驱动。
    受益于区域经济与财政力度，存款保持强劲增长。Q1宁波银行存款规模仍保持较快增长，明显快于同期M2。除信贷派生力度较大外，存款高增长可能还受益于以下几个因素：一方面，客户粘性较强，良好的出口形势带动公司及小微主体现金流较快增长；另一方面，治理“手工补息”及同业存款定价过程中，其定价优势可能吸引部分增量；再者，去年5月以来财政力度加大，宁波银行对公为主的存款结构可能更多受益于财政资金下沉。
    重定价影响下息差再度收窄，相对优势有望继续保持。测算Q1单季度息差为1.80%，环比-9BPs，同比-10BPs。资产端，测算生息率为3.67%，环比-16BPs，同比-44BPs。一方面是受2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下降之重定价影响；另一方面由于近年债市利率下行明显，投资组合中低息券种占比或提升。负债端，多轮存款降息之后存款刚性明显改善，测付息率为1.81%，环比-12BPs，同比-30BPs。值得注意的是，Q1较高的资金成本部分抵消了存款降息效果，Q2资金利率明显下降，对付息率的影响将转为正面。5月新一轮LPR与国有行存款挂牌利率同步下降，反映行业维护息差稳定的共同诉求。包括宁波银行在内的中小银行或跟随大行节奏开启新一轮存款降息，预计存款重定价将较大幅度缓冲资产端压力。由于客户粘性较好，我们认为公司息差较行业仍将保持相对优势。
    受市场影响，中间业务收入仍承压；债牛行情中，专业投资优势凸显。由于中间业务仍受到降费让利、资本市场表现较弱等因素制约，Q1手续费及佣金净收入同比小幅下降。值得注意的是，降幅较去年明显收窄，反映不利因素影响明显消退。后续若资本市场持续改善，公司财富管理、资产管理业务有望凭借传统优势释放较大弹性。受债券市场调整影响，Q1投资效益有所弱化：投资收益+公允价值变动损益同比明显下降，其他综合收益规模亦出现较大幅度下滑。Q2以来债券市场整体表现较好，投资效益边际上或有所改善。
    资产质量整体稳定；个人贷款风险普遍上升的行业背景下，不良处置保持审慎。Q1末，宁波银行整体不良贷款率为0.76%，环比持平。关注类贷款占比较2024年Q4下降3BPs至1%或主要与公司加大不良确认有关。Q1宁波银行共计提贷款损失准备47.01亿元，创单季新高，同比+45.90%；核销不良贷款30.28亿元，不良贷款核销比例为27.37%，均处于相对高位，反映公司审慎经营理念。动态来看，测算Q1单季度不良生成率（加回核销）为0.27%处于近年高位。受不良生成规模上升影响，拨备覆盖率进一步下降。当前行业个人贷款风险普遍上升的背景下，公司确认和核销力度主要集中在零售资产，及时处置风险有利于公司在后续业务发展中保持主动地位。考虑到公司收入增长较快、拨备较厚，预计仍有能力保持资产质量指标优异。
    盈利预测与投资建议。鉴于：1）资产规模扩张快于预期；2）公司投资效益受市场影响较明显；3）目前中间业务收入改善较慢；4）不良确认审慎、拨备计提力度较大，我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为714.02、769.12、843.22亿元（原预测为706.96、773.52、859.83亿元），归母净利润分别为292.11、315.98、348.23亿元（原预测为289.37、320.71、352.88亿元）。预计2025-2027年普通股每股净资产为34.16、37.58、41.35元，对应5月21日收盘价PB为0.79、0.72、0.65倍。宁波银行客户基础较好粘性较强，且公司专业经营能力突出，预计关税的影响或较为温和，营收有望保持较快增长。凭借营收与拨备优势，公司有能力充分应对行业零售风险上升压力，资产质量预计保持优异。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人贷款资产质量大幅恶化；关税引发中小企业信用风险大幅上升。

理性务实，保持定力

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享，并就投资者关心问题进行解答，核心要点如下：
    三个相信解读茅台核心竞争力，致力于“从卖酒向卖生活方式转变”。会上董事长张德芹以“三个相信”为核心做主题分享，①相信茅台的质量、文化根基不会动摇。1是“质量是生命之魂”，这是全体茅台人的质量信仰，也是茅台的底线要求；2则文化是企业的根，根深才能叶茂。②相信茅台的创新能力、自我调节能力不会倒退。茅台经历1988、1998、2008、2012年共4轮市场调整期，茅台始终保持战略定力、主动寻变，理清思路并快速进行自我调节，逆势而上巩固市场地位。③相信茅台的服务意识、服务能力不会掉队。公司努力推进变革，“从卖酒向卖生活方式转变”，从消费群体、消费场景、消费方式转变入手，致力于构建全方位生态系统，推动实现各利益方共生共赢，带动行业健康可持续发展。
    客观理性认识本轮白酒周期，以强大经营韧性穿越周期。会上代总经理王莉深入剖析当前白酒行业现状，提出坚定信心、保持定力，高效科学执行战略举措穿越周期。1）本轮周期具有三期叠加特征，1是宏观周期正处于新旧动能转换阶段，理性消费时代到来，消费迎来新趋势、新特点；2是白酒行业周期从无序增长的熵增向消化矛盾的墒减演绎，渠道面临转型压力；3是茅台自身社交、收藏等多重属性此消彼长、相互制衡。2）对此公司1是保持信心、定力，基于经济向好发展、茅台品牌认同的信心不动摇，始终坚持品质、品牌、渠道建设；2是高效科学执行战略举措，近期做好市场营销、维护市场稳定，强化产品适配、渠道触达，实现服务转型；中期做好品牌年轻化（保持活力、创新、包容），推进品牌国际化（构建6大评价体系，细分国际市场精准施策）；长期构建利益共享、情感共联、价值共创的生态系统，平衡各方要求。
    价格形成遵循市场规律，积极维护价格体系稳固。茅台酒为消费品，价格形成遵循天时（市场环境）、地利（渠道和终端掌控力）、人和（平衡各方利益诉求），公司将坚定不移维护茅台金字塔型产品矩阵价格体系稳固，底座产品为普飞500ml、750ml、1L、100ml装及其礼盒装产品，腰部产品为茅台文创产品，顶部产品为精品、珍品、陈年茅台酒。
    强化市值管理，凸显长期价值。2024年公司首次制定《市值管理办法》，提升管理规范水平，并发布三年分红规划，启动上市以来首次回购计划。截至最新，公司回购计划已执行回购金额超40亿元，2024年以分红金额+回购金额计，实际分红率超80%。2025年公司将加快实施60亿元上限的回购计划，同时新一期股份回购及集团增持方案亦在筹划推进。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们维持2025~27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、20、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

业绩环比改善，半导体石英认证提速

石英股份(603688)
    事件描述
    2025年4月26日，石英股份发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入12.1亿元，同比下降83.2%，实现归母净利润3.3亿元，同比下降93.4%。25Q1公司实现营业收入2.5亿元，同比下降35.5%，实现归母净利润0.5亿元，同比下降66.7%，环比增长155.3%，25Q1单季度净利率20.3%，环比Q4提升11.7pct。
    事件点评
    光伏行业需求低迷，产品价格下跌拖累业绩：2024年公司石英管棒实现
    收入9.7亿元，同比下降21.2%，毛利率43.9%，同比下降11.7pct。石英管棒销售8242吨，同比下降19.3%，吨毛利约5.2万元，同比下降约22.9%。2024年公司石英砂实现收入2.1亿元，同比下降96.4%，毛利率54.4%，同比下降39.8pct。石英砂销量11586吨（外销5360吨），吨售价约4万元，同比下降约79.8%，吨毛利约2.2万元，同比下降较多。主要是因为光伏行业需求减少，产品价格下跌较多导致。
    加快半导体行业认证，国产砂替代势在必行。公司生产的半导体用高纯石英砂已经具备进入国际供应链体系的市场准入条件。公司自制砂产品通过多家国际主流半导体设备商认证（TEL、LAM、AMAT），同时积极配合国内芯片厂半导体石英本地化认证。长期来看，由于国际上贸易保护主义抬头，贸易战导致光伏坩埚的全国产化需求加大、半导体坩埚的国产化项目进程提速、半导体石英制品的国产砂替代势在必行，加之公司产能已完成10万吨/年的布局，将进一步提高公司的市场占有率。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.7亿元、9.1亿元、16.6亿元，相当于2025年30倍的动态市盈率。公司行业地位稳固，产品价格弹性大，高纯石英砂国产替代势在必行，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    高纯石英砂价格下跌的风险：根据SMM数据，5月9日，中层/内层坩埚用高纯石英砂价格分别为3.9万元/吨、6.65万元/吨，曾经内层砂最高点达41.5万元/吨，目前国产砂处于去库存末期，价格或还有下跌风险；
    石英砂矿供给不稳定的风险：国产高纯石英砂目前主要还是依赖进口矿来生产，现在行业库存仍然较多，原材料来源丰富能够满足生产。下半年库存消耗之后，不能完全排除断供的风险；
    半导体石英砂需求不及预期：国产半导体替代进程有不及预期的风险。

铜矿业务高增，矿服收获大单

金诚信(603979)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.84/15.70亿元，同比增长53.59%/52.74%。Q4公司实现营收/归母净利润29.72/4.91亿元，同比增长42.34%/52.96%，Q1公司实现营收/归母净利润28.11/4.22亿元,同比增长42.49%/54.10%。
    矿服业务稳健，毛利率略有下滑。分业务看，公司矿服业务实现营收65.44亿元，同比基本持平，海外矿服业务实现营收41.25亿元，同比基本持平。毛利率为26.75%，同比减少2.19pct，主要由于个别矿山工程建设项目受到生产作业环境变化和施工工序转换阶段影响。
    收购澳大利亚TerraMini股权，签订矿服大单。公司坚持“大市场、大业主、大项目”策略，2024年末公司收购澳洲露天矿山服务商TerraMiningPtyLtd，进一步拓展公司业务链条，新增露天矿山工程承包平台，形成优势互补。此外公司2025年5月与科马考铜矿有限公司签订总价款约8.05亿美元大单，有力保障了矿服业务增长。
    Lonshi铜矿超预期完成目标。资源板块实现营收32.09亿元，同比+412.85%，毛利率为42.25%，同比减少6.12pct，主要受Lubambe铜矿技改影响。产销量方面，铜金属产销量为4.87/4.92万吨，磷矿石产销量为35.65/36.11万吨。其中铜金属产销增长主要由于Lonshi（龙溪）铜矿西区2024年Q4完成达产，超额完成全年生产及销售目标，Lubambe铜矿于24H2完成并表。
    25年矿山产量继续高增，远期扩产计划明确。2025年，Lonshi、Dikulushi和Lubambe铜矿计划生产铜金属（当量）7.94万吨、销售铜金属（当量）7.89万吨，贵州两岔河磷矿计划生产销售磷矿石30万吨。远期看，公司增量主要来自Lonshi铜矿东区、赞比亚Lubambe铜矿和哥伦比亚SanMatias项目。其中：
    Lonshi铜矿东区计划基建工期4.5年，矿山投产后，第4年达产，达产后，龙溪铜矿东区和西区合计年产约10万吨铜金属量。
    公司将在2024-2026年对Lubambe铜矿矿山系统进行技术改造，并通过技术改造使矿山具备达产条件。
    公司5月9日在原有50%持股比例基础上收购CMH公司5%股权并取得控制权，CMH公司主要进行哥伦比亚SanMatias项目Alacran铜金银矿床开发前期工作，公司计划投入2.3122亿美元用于Alacran铜金银矿项目建设。建成后磨选+重选产能合计为2万吨/日。
    投资建议：我们预计公司矿服业务在大订单支持下将维持景气,矿山产量25年受益于Lonshi矿放量，业绩继续高增，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入120.41/131.97/151.90亿元，分别同比变化21.11%/9.60%/15.09%；归母净利润分别为22.31/25.21/29.77亿元，分别同比增长40.83%/13.02%/18.10%，对应EPS分别为3.58/4.04/4.77元。
    以2025年5月21日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.21/9.92/8.40倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

2024年报&2025Q1点评：背靠中核工业集团内外兼修，聚焦优势和新兴产业提质增效

同方股份(600100)
    事件：公司4月29日公告，2024年实现营收（168.02亿元，-41.73%)，归母净利润1.41亿元，毛利率（24.41%，+6.65pcts)，净利率（1.20%，+3.80pcts)，扣非归母净利润-9.63亿元。2025Q1实现营收（20.19亿元，-31.20%)，归母净利润（-2.88亿元，-80.80%)，毛利率（28.98%，+8.34pcts)，净利率（-16.44%，-8.78pcts)，扣非归母净利润（-3.25亿元，+49.70%）。
    优化结构，各业务主线核心竞争力优势明显
    公司现阶段定位于智慧生活的创造者，致力于高科技成果的转化和产业化，逐步形成和打造了核技术应用、智慧能源、数字信息为核心的科技产业集群。近年来，公司通过不断的聚产业、优化结构，各大业务主线核心竞争力优势明显。
    核技术应用业务板块，公司实现收入（63.76亿元，+12.57%）稳定增涨，毛利率（30.94%，-4.61pcts）小幅下滑。2024年，公司定位于全球领先的安检解决方案供应商，产品应用于民航、海关、铁路、公路、轨道交通、邮政物流、公安司法、大型活动赛事等领域，产品及服务遍及全球100多个国家和地区，自2011年起已连续超过14年在全球货物及车辆安全检查系统市场份额第一，我们认为，公司基于自主可控核心技术，大力拓展无损检测、矿石分选、医疗装备、核安保等行业领域，业务收入水平有望保持稳健增长。
    数字信息业务板块，公司实现收入（39.36亿元，-75.74%）下滑明显，毛利率（32.73%，+20.60pcts）大幅上升。2024年，公司全面落实了数字信息产业重新定位，通过产权交易所公开挂牌的方式转让公司持有的同方计算机股权、同方国际信息100%股权、成都智慧51%股权。公司紧跟数字化、智能化浪潮，我们认为，随着公司数字信息业务方向的重新定位，在数据要素与人工智能的双轮驱动下，将有望迎来业务的快速增长。
    智慧能源业务，公司实现收入（53.42亿元，-5.14%）小幅下滑，毛利率（10.77%，-3.87pcts）小幅下滑。2024年，公司致力于成为国内领先的综合智慧能源服务商，以“智能+节能”为核心技术，为北方供热、核能综合利用、工业、建筑、交通、数据中心等城市主要用能场景提供涵盖设计、装备、运营托管服务的一站式解决方案，我们认为，随着“双碳”目标的深入推进，智慧能源行业有望迎来了新的发展机遇，公司业绩有望实现稳健增长。
    转让计算机硬件业务，归母净利润转正
    2024全年，公司实现营收（168.02亿元，-41.73%)，剔除已转让计算机硬件业务后，营业收入（157.58亿元，+1.49%）同比实现增长。归母净利润1.41亿元恢复盈利，扣非归母净利润-9.63亿元，主要系公司转让计算机硬件业务取得大额收益，持有证券市场价格波动导致投资收益提升等所致。公司加强亏损微利企业治理，与上年同期相比亏损企业、微利企业均有所减少。同时，公司加大投后管理力度，主动参与参股公司治理，减少其经营业绩下行对公司的不利影响。我们认为，公司推进产业转型升级，优化产业布局，推动核心产业做优、做强已初见成效，逐渐呈现出良性发展态势。
    公司毛利率（24.41%，+6.65pcts）增长明显，我们认为主要系公司业务结构变化，数字信息业务毛利率（32.73%，+20.60pcts）大幅提升所致。
    公司2025年Q1实现营收（20.19亿元，-31.20%)，剔除计算机硬件业务转让的影响后同比增幅6.77%，延续增长，归母净利润（-2.88亿元，-80.80%)同比下滑，扣非归母净利润（-3.25亿元，+49.70%)大幅减亏，我们认为，主要系公司进一步聚焦主业，扩展销售渠道，相关经营业务所致。
    经营效率提升，盈利能力有望逐步提高
    2024年公司三费费用率剔除计算机硬件业务后（21.14%，-1.08pcts）小幅下降，我们认为，主要系公司本年持续加强费用管控，提升精细化管理水平所致。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（5.83亿元，+302.03%）较上年改善较大，主要系公司本期积极拓展销售渠道，加强收款管理，核技术应用、数字信息等主要业务的现金净流入较上年同期增加所致；投资活动产生的现金流量净额（24.25亿元，+155.56%）大幅提升，主要系公司本年转让计算机硬件业务，取得大额现金流入所致；筹资活动产生的现金流量净额（-36.54亿元，+369.56%）明显降低，主要系公司本年压降付息债务规模，现金净流出较大所致。
    其他财务数据方面，公司存货（70.06亿元，-9.29%）较期初减少，主要是公司本期加强“两金”管控，存货周转效率提升所致；应收账款与应收票据（68.6亿元，+3.30%）依旧维持在较高水平，我们认为，公司持续加强“两金”管控，严控费用支出，加强应收账款催收，“两金”增速得到有效遏制，未来有望逐步优化。
    加速发展人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级
    在数字信息领域，公司深化产业布局，加速人工智能产业投入、发展，倚靠公司传统业务优势，业务应用取得丰硕成果。同方知网发布的华知大模型成为央企首批通过国家主管部门“双备案”的大模型之一。同时，公司加速“大模型+业务场景”落地，打造了一系列行业垂直大模型，产业生态不断完善，与清华大学、华为公司、北京儿童医院等40家单位结成合作伙伴。报告期内，华知大模型及AIGC产品已覆盖2700余家机构用户，个人使用人数突破2100万人，签单金额突破亿元。
    服务集团主业，支撑中核集团数字化和智能化转型升级，与集团主业联动愈发紧密。公司牵头全速推进中核集团统建系统建设及运维保障。数字化转型一号工程“核智枢ERP”实验局阶段顺利完成切换，一期试点全面启动；完成“ERP先锋项目”薪酬专项阶段建设目标；支撑中核集团制定核领域工业软件图谱，提出自主化发展策略和路线图，完成核行业系统工程模型软件自主开发与发布。
    投资建议
    我们认为，公司背靠中核工业集团，随着业务的梳理与产业结构的逐步优化，各业务主线核心竞争力优势凸显，基本面持续向好。具体观点如下：
    ①公司背靠中核工业集团，与集团主业联动愈发紧密，各业务主线核心竞争力优势明显；
    ②公司管理层持续优化经营效率，盈利能力有望逐步提高；
    ③发挥公司自身禀赋，加速布局人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级，在核工业数智化、核技术应用与智能、节能产业中发挥排头兵作用。
    基于以上观点，我们预测公司2025、2026、2027年归母净利润分别为0.67亿元、2.29亿元、3.75亿元，EPS为0.02元、0.07元、0.11元，当前股价对应PE分别为364.30倍、105.98倍、64.85倍，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

112G通讯连接器快速放量，汽车业务毛利率回升

鼎通科技(688668)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收10.32亿元，同比+51.12%；归母净利润1.10亿元，同比+65.74%；扣非后归母净利润0.93亿元，同比+56.89%。其中2024Q4单季度公司实现营收3.29亿元，同比+71.29%，环比+30.97%；归母净利润0.32亿元，同比+136.34%，环比+10.18%；扣非后归母净利润0.22亿元，同比+59.54%，环比-16.27%。2025Q1公司实现营收3.79亿元，同比+95.25%，环比+15.24%；归母净利润0.53亿元，同比+190.12%，环比+65.32%；扣非后归母净利润0.49亿元，同比+211.69%，环比+127.39%。
    事件点评：
    GB200机柜催化高速铜互连，公司是配套连接器和液冷产品的主要供应商。铜连接是AI服务器超节点互联中最具性价比的通讯方式，英伟达GB200机柜中首次用于GPU和NVLINKSwitch的互联，产生了背板线模组、芯片跳线模组的大量需求，其他ASIC芯片如Trainium2、MTIA也采用类似的通讯方式，铜连接市场规模快速增加，连接器是铜连接上游重要的器件组件。鼎通科技是高速连接器及其组件重要供应商，主要供应壳体（CAGE）、散热器、Wafer、Housing、信号PIN等。2024年公司I/O连接器产品传输速度由56G-112G-224G升级，在56G系列产品保持稳定需求的行情下，112G产品从2024年Q2开始逐步起量，224G产品也预计从今年二、三季度开始量产。公司作为安费诺、莫仕、泰科、中航光电等国际连接器巨头厂商长期合作供应商，有望受益于大客户订单爆发带来超预期增量。从2025年一季度来看，业绩增长点主要为112G产品客户订单增加，OverPass产品逐渐放量。
    汽车连接器业务受益于国内新能源汽车销量与渗透率提升，大客户新项目进展顺利。公司汽车连接器及其组件主要包括控制系统连接器及其组件、
    高压互锁连接器、高压连接器、电控连接器等，应用在汽车电子控制系统和新能源汽车电池上。公司不断加深与现有比亚迪、中国长安、南都电源、蜂巢能源、富奥汽车、中国一汽等客户的合作关系。公司为大客户比亚迪主要提供的电控连接器和高压连接器产品仍保持稳定增长；为长安汽车开发的电控连接器将于今年开始量产；与莫仕合作开发的BMSGen6电池项目逐渐进入小批量试产阶段。2024年，公司逐步剔除了部分亏损的项目，以集成控制系统连接器产品为主，24Q3新能源汽车连接器及其组件实现扭亏为盈，毛利率同环比均有所提高。2024全年汽车连接器业务收入同比增长25.21%，毛利率同比增长1.52pct。
    公司注重研发投入，国内海外产能积极释放。2024年公司研发费用率8.87%，绝对值9152万元，同比提升25.92%，研发人员从上一年的285人扩充至403人。通讯方面，公司推进OVERPASS/ULTRAPASS/BIPASS等AI高速产品的开发，112G业内领先规模量产，同时配套大客户224G的液冷散热器产品已成功试制并交付客户；汽车方面，公司集中电控集成系列连接器等国产替代方面产品研发，并成功开发出适用于比亚迪DM5.0技术的高压连接器及组件，目前BMS项目已达到可量产状态。产能方面，2024年通讯业务收入中，CAGE产品占比71%，2025年一季度112G产品订单达到每月100万套。目前公司有四大生产基地：东莞鼎通（通讯连接器）和河南鼎润（汽车连接器）快速提升产能，长沙鼎通建设中有望贡献增量，马来西亚主要承接海外客户需求，逐渐开始量产。
    盈利预测、估值分析和投资建议：受益于交换机和光模块行业配套通讯连接
    器出货量增加（量+）以及112G、224G、液冷产品起量（价+），我们对公司未来业绩展望乐观。预计公司2025-27年净利润2.34/2.97/3.37亿元，同比增长111.6%/27.4%/13.4%，首次给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1）GB200机柜出货延迟等导致通讯连接器收入增长不及预期。受到组装良率、热管理问题等影响NVL72机柜出货量节奏可能不及预期，最终影响上游连接器大客户的需求。

储能电池包高速增长，海外市场持续拓展

德业股份(605117)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收112.1亿元，同比+49.8%；实现归母净利润29.6亿元，同比+65.3%。2025年Q1，实现营业收入25.7亿元，同比+36.2%，环比-19.6%；实现归母净利润7.1亿元，同比+63.0%，环比-2.1%。
    事件点评
    逆变器业务持续增长，发展多元化产品开拓市场：2024年公司逆变器业务实现收入55.6亿元，同比+25.4%；毛利率为47.8%，同比-3.5pct。2024年全年，公司逆变器销售137.14万台；其中储能逆变器、组串式逆变器、微
    型逆变器分别出货54.06万台、41.06万台、42.03万台，分别实现销售收入43.8亿元、7.9亿元、3.5亿元。2024年，面向欧洲市场，公司推出微型储能逆变器（阳台储能）；此外，公司由户储逐渐向工商储拓展，推出100kW-2MW储能解决方案等。
    储能电池包业务快速放量，建立全球售后服务体系：2024年公司储能电池包实现收入24.5亿元，同比+177.2%；毛利率为41.3%，同比+7.4pct。2024年全年储能电池包出货46.5万台，同比+264.3%。在逆变器及储能电池包板块，公司建立本地化服务团队，完善售后服务体系。公司以新加坡为东南亚市场总部，设立菲律宾、越南、泰国售后中心；欧洲市场在德国设点并建立仓储；非洲市场在南非德班、津巴布韦设立售后服务中心，其他多个售后点后续将按规划加设启用。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为5.73/6.95/8.54，对应公司
    5月21日收盘价，2025-2027年PE分别为15.6/12.9/10.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外需求不及预期、竞争加剧风险、贸易政策风险、新产品开发不及预期、原材料价格上涨风险等。

股东大会调研反馈：新品为抓手，策略迭代升级

安井食品(603345)
    投资要点
    经营思路由渠道驱动转向为产品驱动。公司回顾了以往的渠道策略，坚持的理念是“对内以人为本，对外以客为尊”。过去帮助经销商做大做强，从坐商到行商再到平台商，绑定了一群优质、忠诚度高的经销商客户。当前阶段公司的渠道布局领先行业，现阶段有能力、有必要由渠道驱动转向为产品驱动，公司自上而下已经在执行该经营理念的转变。
    新品突出差异化，品类全面出击。公司2025年推出的新品包括：1）活鱼现杀嫩鱼丸，差异点在于公司独有的原料优势；2）6款创意包点，外观年轻化、时尚化，主打BC兼顾；3）烤肠推出C端产品，共4个口味和组合装；4）锁鲜装6.0系列预计在下半年上市，继续升级品质，毛利率有保障。
    鼎味泰并购推进中，有望发挥协同效应。产品方面，鼎味泰火锅料产品以高端鳕鱼为主，与公司的火锅料产品互为补充，同时鼎味泰拥有冷冻烘焙业务。渠道方面，鼎味泰以大B渠道为主，包括山姆超市、奥乐齐、盒马超市等精品商超以及瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道。鼎味泰的产品和渠道都与公司有一定互补性，整合后有望发挥协同效应。
    优质白马标的，后劲仍足。复盘2024年、2025Q1的业绩表现，公司在行业普遍疲软的背景下仍有韧性。本次股东大会调研，可以发现公司在渠道、品类上仍有新的想法和动作，经营策略也迈入新的阶段。我们认为公司作为优质白马标的，看短期有稳健性，看中期也有后劲。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.2/18.3/19.6亿元，同比+9%/+12%/+7%，对应PE为15/13/12X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

一季度盈利能力环比改善，2025海外算力依旧保持旺盛需求

中际旭创(300308)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收238.6亿元，同比增长122.6%；实现归母净利润为51.7亿元，同比增长137.9%。同时，得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增加、产品结构不断优化以及持续的降本增效，公司毛利率（33.8%）、净利率（22.5%）进一步得到提升。
    2025年一季度，公司实现营收66.7亿元，同环比分别提升37.8%、1.9%；实现归母净利润15.8亿元，同环比分别提升56.8%、11.6%。同时由于高端产品占比提升以及成本降低、海外工厂良率提升等因素净利润率环比提升2pct。
    事件点评
    2025一季度环比增速放缓不改全年积极展望，公司产能继续增长迎接交付需求。2025年一季度公司收入增长阶段性放缓主要由于AI大客户800G向1.6T切换以及IB市场向ROCE过渡等。其中800G出货量同环比均有明显增长，400G出货增长下降主要由于海外客户更多转向800G。与此同时，1.6T出货低于预期，但公司预计Q2到Q31.6T会逐步起量。展望2025年，根据Factset一致预期，微软、META、谷歌、亚马逊四家公司合计CAPEX有望同比提升37%至3055亿美元，并且在最新的25Q1财报中我们看到对资本支出的稳定指引。公司产能快速爬坡以应对不断增长的需求并反映出公司供应份额的稳定。2024年公司光模块产能达2088万只，销量1459万只，同比分别提升113.7%、95.8%。2025年一季度，公司固定资产账面价值达到59.1亿元，环比继续增长；同时存货账面价值达到78.2亿元，环比增长10.9%，反映了旺盛的备货需求。
    硅光芯片能力全球领先，泰国工厂已成海外客户主要产地。面对光模块需求爆发带来的高速EML芯片供应紧张以及中美经贸关税摩擦等冲击，公司保持了稳定的交付能力。一方面，公司自研硅光芯片已在400G产品中大量出货，2025年800G硅光比例也会逐步提升，同时面向1.6T大客户需求，公司硅光方案或成为主要供应力量。根据YOLE统计，旭创将是2025年全球硅光模块出货的龙头厂商，领先于过往的硅光芯片龙头Intel（目前光模块业务由Jabil承接）。面对2025年以来的关税冲击，根据最新的政策，对半导体分类下的通讯设备、光模块等进行了豁免，因此泰国出货暂时为零关税，得益于过往泰国产能建设规模，公司已具备全面从泰国出货的能力。
    海外算力之外：国内算力、车载光通信亦成为新看点。2024年Q4国内三大互联网厂商BAT合计CAPEX为707亿元，同比增速253.5%，AI服务器和网络设备成为主要增量。据Lightcounting预计，2029年中国光模块市场规模有望达65亿美元，2025年在DeepSeek和各类智能体应用的部署需求下预计国内市场将呈现爆发式增长。2024年，公司国内市场收入达到31.5亿元，同比大幅增长91.3%，与此同时毛利率为14.4%，同比也提升了7.3pct。公司在国内市场主要出货400G，同时加快800G导入，2025年公司在几个重要大客户招标都保持了份额领先。此外，2024年公司汽车光电子业务实现营收7.6亿元，同比大幅增长128.1%。收购君歌电子后公司汽车光电子业务快速发展，公司以智驰领驭作为汽车光电子创新品牌，以车载光通信与传感为核心突破方向。2025年3月，智驰领驭发布全球首款基于PCIE4.0的车载
    光传输模块及解决方案，未来有望推动FTTV（FibertotheVehicle）在车载总线网络的落地。
    盈利预测与投资建议
    受益于全球AI基础设施投入的持续性以及AI芯片带宽的持续增加，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.5/107.2/133.1亿元，yoy分别为61.5%/28.4%/24.1%，当前公司动态市盈率处于较低区间，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    受AIInfra降本和关税政策不确定性影响海外CSP资本开支不及预期；北美CSP导入新供应商导致公司既有供货份额下降；国内营收占比提升导致公司综合毛利率下降；汇率变化影响公司盈利能力等。

年报一季报业绩亮眼，看好opex永续经营带动公司长期高增

正帆科技(688596)
    事件：公司发布2024年年度报告和2025年1季报。2024年度公司实现营业收入54.69亿元，同比增长42.63%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长31.50%；实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长43.8%。2025Q1公司实现营业收入6.77亿元，同比增长14.94%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长38.23%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比增长50.77%。
    点评：公司2024年利润高增，运营质量与股东回报持续优化。2024年，得益于公司深厚的技术积累、精准的战略布局以及强大的执行力，公司在全球半导体技术迭代与AI应用双重驱动下实现业绩持续高速增长；随着公司市场竞争力不断增强，在现有产品和服务所在市场占有率不断提升、OPEX类业务收入保持高速增长的同时开拓了新市场、新产品和新服务，实现了营业收入的大幅增长；归母净利润的增长同样主要由于公司营业收入规模增长、运营能力不断提升且OPEX业务占比持续提升所致。2025Q1归母净利润及扣非后净利润大幅增长主要系主营业务增长和坏账计提转回所致。
    业务结构持续优化，OPEX业务增长亮眼。2024年，公司下游行业经过周期性扩张阶段，为运营支出创造了广阔市场，公司在“依托CAPEX拓展OPEX业务”战略下，OPEX业务收入同比增长58.5%、占比提升至31.0%、新签合同占比44.8%。公司持续创新并优化产能布局，推动非设备类业务增长，现已成为国内泛半导体行业综合服务领域的第一梯队供应商。
    半导体占比持续提升，先进制造新市场加速拓展。2024年，公司半导体业务收入占比跃升至50.8%，充分彰显了公司的技术水平与竞争实力；同时，公司秉持“利用核心技术的泛用性积极创造同源技术跨行业外溢效应”的战略，积极布局新能源、新材料等先进制造领域，新兴市场收入占比达11.5%，为公司开辟了可持续发展的新赛道。
    同游扩张和三位一体战略深化，提升市场竞争力。在OPEX业务方面，公司核心零组件业务聚焦半导体工艺设备上游供应链的国产替代需求，通过自主研发和工艺优化，Gas Box已打破国外厂商垄断，并新增Chemical Box和Bubbler产品；气体及先进材料项目进展顺利，以丰富的产品种类使供应能力不断升级，正加快国产替代进程；随着近年国内FAB厂持续建成后投入运营，MRO业务在24年内取得了同比123.4%的增长，已在全国建立了14个服务站为客户提供专业、高效的服务。
    股权激励机制助力人才成长。2024年12月19日，公司召开2024年第一次临时股东大会，审议通过了《关于<公司第二期员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》。该持股计划包含一名董事、一名董事会秘书及不超过68名中层管理人员及核心业务骨干。董事及董事会秘书分别持股50万股，各占8.19%；骨干人员合计持股510万股，占比83.62%。受让价格为19.5元/股，存续期84个月，于12/24/36个月分别解锁40%/35%/25%。
    投资建议：考虑到公司订单及产品结构变化，我们略微下调公司盈利预测，预计2025/2026年公司归母净利润为7.25/9.46亿元（前值7.69/10.71亿元），新增27年归母净利润预测为12.80亿元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：技术人才流失的风险、供应链波动的风险、员工持股计划实施不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、财税政策变动的风险、国际贸易摩擦的风险。

业绩高速增长，数字测试机打开远期成长空间

华峰测控(688200)
    投资要点
    业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入2.0亿元，同比增长44.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长164.2%。
    营收延续增长势头，盈利能力显著提升。2025年一季度：1）营收端，公司实现收入2.0亿元，同比大幅增长44.5%，延续了2024年以来的复苏态势。2）利润端，公司本季度实现归母净利润0.6亿元，同比大幅增长164.2%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润0.5亿元，同比增长59.7%。盈利能力方面，公司毛利率约为75.3%，同比提升1.5PP；净利率约为31.3%，同比大幅提升14.2PP。整体来看，公司盈利能力得到显著改善。3）费用端，公司销售费用率19.8%，同比下降3.6PP；管理费用率为7.5%，同比下降约2.2PP。公司持续加大研发投入，研发费用达0.5亿元，同比增长47.5%，研发费用率为26.0%。
    下游需求复苏与国产替代共同驱动业绩增长。公司一季度业绩增长主要受益于半导体行业景气度回暖，尤其是在AI、新能源汽车、消费电子等领域的需求拉动下，市场需求有所提升。在当前国际形势下，半导体设备的国产化需求持续旺盛，尤其在数字测试机领域国产化率仍较低，存在广阔替代空间，为公司等国内领先厂商提供了发展机遇。公司核心产品STS8300数模混合测试机在2024年实现出货量大幅增长，获得客户广泛认可，预计将持续贡献增长动力。
    数字测试机进展顺利，有望打造第二增长曲线。公司持续推进大规模数字芯片测试新一代测试系统STS8600的研发与客户验证工作。SoC测试机市场空间远大于公司传统主导的模拟和数模混合测试机市场，公司STS8600产品积极推动客户验证，未来有望实现国产化突破支撑业绩释放打开第二成长曲线。此外，公司加大对自研ASIC芯片的测试系统研发项目，未来将逐步突破高端测试机的核心技术瓶颈，提升自主可控能力。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年，公司EPS分别为3.16元、4.11元、5.21元，未来三年归母净利润复合增速有望达到28%以上。考虑到未来国产化市场空间广阔，公司业绩确定性较强，我们给予公司2025年55倍PE估值，对应目标价173.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新品研发不及预期、客户导入进度不及预期、ATE市场竞争加剧等

控股权变更，国资入主

科德教育(300192)
    事件：公司控股股东、实际控制人吴贤良先生与十堰中经和道企业管理合伙企业（有限合伙）签署了《股份转让协议》。吴贤良先生拟将其持有的无限售条件流通股7758万股股份以14.72元/股的价格协议转让给中经和道。
    点评：
    控股权变更，国资入主。若顺利实施并完成，吴贤良先生的持股比例将从27.6%降至4%，中经和道的股权比例将增至23.6%，中经和道将成为公司控股股东，十堰市国资委将成为公司实际控制人。
    油墨业务或将剥离，教育业务有望保留。公司原有业务设25~27年三年过渡期，油墨业务的全部资产、人员、业务等全部整合至色彩科技进行独立核算，并在过渡期内完成油墨业务板块的剥离。教育业务原则上维持原有管理模式不变。
    盈利预测与投资评级：公司实际控制人变更为十堰市国资委，未来油墨业务或将剥离，教育业务有望保留，公司将成为单一教育业务的上市公司。背靠十堰市国资委，公司有望受益于其资源整合和资本运作能力。考虑到油墨业务尚未剥离，暂维持25~27年1.61/1.85/2.10亿元的净利润预测，维持“买入”评级。
    风险提示：本次股份转让事项仍需取得国有资产监督管理部门的批准、深交所进行合规性确认，能否最终实施完成及实施结果尚存在不确定性。教育行业的政策风险；宏观经济对消费力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

并购费用影响短期利润，2025 AI动能持续保持强劲

紫光股份(000938)
    事件描述：
    公司发布2024年报及25Q1季报。2024年公司实现营收790.24亿元，同比+2.22%；归母净利润15.72亿元，同比-25.23%；扣非后归母净利润14.56亿元，同比-13.06%。其中，24Q4单季度公司实现营收201.85亿元，同比-8.64%，环比-3.37%；归母净利润-0.09亿元，扣非后归母净利润0.68亿元。25Q1公司实现营收207.90亿元，同比+22.25%，环比+3.00%；归母净利润3.49亿元，同比-15.75%；扣非后归母净利润4.09亿元，同比+19.30%。
    事件点评：
    新华三少数股权收购财务费用和服务器业务占比提升导致2024Q4及2025Q1净利润同比下降：1）财务费用大幅增加：2024年9月公司完成新华三30%少数股权购买，由于部分资金来自银行贷款（2025Q1公司资产负债率达到82.8%，同比提升31pct）以及公司将剩余19%股权的有限收购权作为远期期权从而导致财务费用大幅增加；2）公司营收结构有所变化：2024年公司毛利率17.39%，主要由于AI服务器收入占比继续增加、互联网客户收入占比结构性增加以及海外业务毛利率下降等因素。公司正在推动H股双地上市，目前已通过董事会决议，有望优化资本结构，降低债务负担。此外，公司继续优化组织结构、加强费用管理，2024年销售/管理/研发费用率分别为5.24%/1.30%/6.46%，同比分别-0.31/-0.50/-0.84pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为4.47%/1.22%/5.58%，同比分别-1.73/-0.20/-1.73pct。
    新华三业务规模持续扩大，海外业务增速亮眼。2024年新华三实现营收550.74亿元，同比+6.04%，其中国内政企业务营收442.39亿元，同比+10.96%，主要受惠于互联网厂商交换机、服务器采购增大；国内运营商业务营收79.19亿元；国际业务收入29.16亿元，同比+32.44%，主要来自H3C自有品牌及服务拓展加速。2025年一季度，新华三实现营收152.95亿元，同比+26.07%，其中国内政企业务收入122.55亿元，同比+37.49%，国内互联网客户和政企客户对服务器采购需求大幅增加；国际业务收入为10.51亿元，同比+71.83%，新华三海外品牌影响力进一步增强。截至目前，新华三已在全球服务覆盖181个国家和地区，认证海外合作伙伴数量超过2,900家。
    从存货和合同负债来看，2025服务器收入增长动能或保持强劲，公司针对国产化也有充分布局。2025年一季度，公司存货账面价值达到437亿元，同比+54.82%；合同负债达到187亿元，同比+66.51%。面对海外AI芯片出口政策的不确定性，公司及下游客户积极进行芯片备货以及订单预付款，分别进行储备动作和订单预付款。我们对国内AI服务器增长和政企客户投资依然保持乐观，一方面英伟达正在适配最新合规需求尽快推出新版芯片，或主要定位推理性价比，另一方面随着昇腾910C等国产芯片量产，国产算力生态加速成熟，未来替代空间巨大。2024年公司联合国产CPU、GPU合作伙伴，全面抢抓国产化建设局机遇，成功落地多个国产万卡智算集群。在一体机方面，由于公司具有“百业灵犀私域大模型”和“傲飞算力平台AIInfra”等软硬件全栈打包能力，市场开拓具有得天独厚的竞争优势。2025春节后公司曾推出LinSeerCube一体机（DeepSeek版）等新产品，覆盖全参数版本模型，目前已在政府、教育、医疗、金融、企业多行业私有化部署落地。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司经营稳健，充分受益于国内算力投资，短期下并购债务负担可能影响利润释放，建议关注H股上市进展。预计公司2025-27年净利润18.12/24.50/31.64亿元，同比增长15.3%/35.2%/29.2%，维持“买入-B”评级。
    风险提示：运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能GPU芯片进口管制导致服务器收入下滑；非运营商业务占比提升导致毛利率下行；汇率波动、购买期权延期或新增借款导致财务费用继续增加。

经营节奏保持稳健，大客户1.6T和CPO产品有望带来新动能

天孚通信(300394)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收32.5亿元，同比增长67.7%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长84.1%；单Q4来看，公司实现营收8.6亿元，同环比分别增长17.0%、2.2%；实现归母净利3.7亿元，同环比分别增长26.2%、13.9%。
    2025年一季度，公司经营节奏稳健。实现收入9.5亿元，同环比分别增长29.1%、10.2%；实现归母净利润3.4亿元，同环比分别增长21.1%、下降8.0%。
    事件点评
    受大客户节奏影响，2024下半年有源产品环比增长不大，但今年1.6T
    有望规模放量。2024年，公司有源、无源产品线分别实现收入16.6亿元（同比+121.9%）、15.8亿元（同比+33.2%）。无源器件方面，2024年随着AI数通市场的爆发，FAU、MT-FA、AWG、隔离器、透镜等无源器件需求量大幅增长，但另一方面电信WDM、PON、前传等市场阶段承压。公司作为全品类无源器件头部厂商，战略聚焦高速率数通、硅光等产品，多种高规格FA器件、单波200G光发射器件、高速光模块Demux器件（POSA）已经小批量发货，同时继续优化成本，提升良率，无源毛利率较2023年提升8.2pct。有源方面，公司第一大客户Fabrinet2024年销售收入20.0亿元，较2023增长92.3%；2024下半年公司有源产品收入8.4亿元，环比增速放缓主要由于大客户网络产品处于800G向1.6T过渡期，同时北美CSP大规模部署ROCE组网导致IB市场增速放缓。我们认为随着下半年GB300、Blackwellultra搭配CX8网卡规模上量，公司有源产品或恢复增长。
    泰国工厂已经投产，公司在硅光产业链上拥有独特优势。公司位于光模
    块产业链上游，下游交货主要为泰国或国内，受关税波动影响不大。与此同时，公司泰国工厂一期厂房已于去年顺利交付并投产，二期厂房如期推进。同时，泰国工厂部分无源器件产品线已顺利通过客户认证，预计将陆续进行扩产。公司在硅光产业链主要供应FAU、透镜阵列、隔离器、AWG等定制化无源器件并逐步形成硅光引擎代工和晶圆级后道封测能力。我们认为随着硅光技术路线渗透率的快速提升，公司在FAU、透镜阵列等定制化开发能力、大客户的光引擎代工经验以及不与客户竞争的产业链独特定位有望令公司开拓更大市场。
    公司是英伟达CPO供应链重要参与者，随着市场起量有望贡献新的驱动。英伟达在GTC2025上推出了Quantum和Spectrum系列全球领先的硅光交换机系统。英伟达认为，硅光CPO交换机较可插拔光模块可实现3.5倍的能耗降低、延迟的降低以及显著的网络可靠性提升。根据Coherent援引Lightcounting预测，2030年CPO市场规模或增至50亿美元，英伟达、博通等网络设备头部厂商是早期重要推动者。英伟达CPO交换机产业链集成了美国、中国、中国台湾优秀的企业参与，公司和波若威、康宁、扇港、Coherent一起参与到在光纤、连接器和微光学环节，公司负责CPO光源引擎和无源光纤互联解决方案。公司在年报中表示，适用于CPO的多通道CPO-ELS的多通道高功率激光器已实现小批量交付。
    盈利预测与投资建议
    短期受大客户1.6T起量节奏影响，我们预计下半年公司有源业务增速
    将显著回升，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为20.8/28.8/32.4亿元，对应EPS分别为3.75/5.19/5.84，当前估值处于历史低位区间，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    大客户1.6T光模块需求释放低于预期；大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；有源产品占比提升拉低整体毛利率水平；CPO产品价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致北美资本开支投入放缓等。

公司信息更新报告：全资子公司获分红超3亿，夯实科改示范企业地位

力生制药(002393)
    全资子公司获现金分红超3亿，进一步夯实公司科改示范企业地位
    公司发布公告，全资子公司中央药业的参股公司天士力生物将以现金方式向全体股东进行权益分派，其中中央药业按持股12.15%比例可获现金分红款30,375万元，中央药业收到的权益将计入公司2025年度投资收益，对公司2025年经营业绩产生积极影响。此次获得分红使公司现金流进一步增厚，叠加各剂型产品集群贡献稳定收入，公司科改示范企业地位有望得到进一步夯实。我们看好公司在多个治疗领域的市场优势，上调2025-2026并新增2027年归母净利润为4.66、2.91、3.31元（原预测2025-2026年净利润为2.01、2.16亿元），EPS分别为1.81、1.13、1.28元/股，当前股价对应PE分别为9.6、15.4、13.5倍，维持“买入”评级。
    公司持续优化布局，产品集群贡献稳定收入
    力生制药2022年入选国务院国资委“科改示范企业”名单；2024年2月，力生制药“三鱼”商标成功入选了第三批中华老字号名单。回顾业绩，公司2024年合并口径实现营业收入13.36亿元，同比+15.88%；公司调整营销模式，理顺产品价值链，收回核心产品总经销权，导致公司扣非净利润1.03亿元，同比-31.16%。2025Q1公司收入3.70亿元，同比+1.37%；扣非净利润0.53亿元，同比-9.45%。截至2024年，中华老字号共计1455个。公司主要产品寿比山吲达帕胺片、三鱼氨酚咖匹林片、希福尼头孢地尼分散片、友好麻仁软胶囊、生化氢化可的松琥铂酸钠冻干粉针和碳酸氢钠片、盖胃平片、麻仁润肠丸、虎力散片等，获得市场广泛认可。公司聚焦“产业经营+资本运作”双轮驱动战略，构建了研产销一体化、原料制剂一体化的产业格局，积极开展“一站式”CMO/CDMO服务，为天津市医药创新生态提供产业支撑。公司坚持以科技创新赋能产业高质量发展，产品包括心脑血管、消化、抗感染、呼吸、跌打等15大类292个药品，获得专利授权108项，拥有注册商标184个。公司充分抓住科改示范机遇，持续践行研产销联动，投资并购的积极举措，产品集群贡献公司稳定收入，叠加此次获得现金分红，公司估值有望回升，是值得关注的稳健资产。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

公司业绩显著改善，多产品线布局优势显现

兆易创新(603986)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年全年公司实现营业收入73.56亿元，同比增长27.69%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长584.21%。2025年第一季度公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长14.57%。
    事件点评
    公司业绩显著改善，凭多元化产品布局穿越周期。2024年全年公司实现营业收入73.56亿元，同比增长27.69%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长584.21%，主要因为行业下游需求有所回暖，公司积极开拓市场，客户增加备货，产品出货量创新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%，从而实
    现营业收入较好增长。2025年第一季度公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长14.57%，一季度传统淡季情况下，公司营收利润均实现同比双位数增长，主要因为国补等相关政策提振消费需求，及部分下游需求前置。分产品看：Flash产品，一季度收入延续稳健增长，消费电子、家电等领域受国补提振需求强劲，AI带动PC、服务器单机NOR价值量提升，工业、网通表现稳健；利基DRAM，一季度受原厂抛售影响整体竞争激烈，叠加去年高基数，收入同比小幅下降，但3月以来行业供需改善明显，D4、LPD4等产品价格有所回升，下游扫地机、TV等消费需求较好，工业也在温和复苏中；MCU产品，一季度收入增长强劲，主要源于消费国补和部分客户抢出口拉动，工控整体表现稳定。
    供需改善+产品结构持续迭代，25Q1公司毛利率已恢复至24Q3水平。2024年公司毛利率为38.00%，同比增长3.58pcts；净利率为14.97%，同比增长12.17pcts，2024年毛利率增长主要系存储供需格局改善叠加需求复苏，存储价格在24H1明显上涨，带动公司存储产品毛利率上涨。2025Q1公司毛
    利率为37.44%，同比下降0.72pct，环比增长4.27pcts，净利率为12.56%，同比下降0.02pct，环比下降3.19pcts，得益于各产品线竞争力不断增强、毛利率皆有所改善，25Q1公司综合毛利率改善至24Q3相近水平。
    竞争格局改善叠加行业创新，领先布局下公司未来增长可期。存储市场：NORFlash公司一方面受益AI带动单机价值量提升，另一方面受益车规类产品的高速增长；利基DRAM随着三大原厂逐渐退出，待库存去化后，在行业竞争变化之际，公司作为国内利基DRAM龙头有望填补这部分市场需求，提高份额，同时，随着端侧算力需求兴起，公司提前布局定制化存储，未来有望受益该技术在AI手机、AIPC等端侧应用的爆发。MCU市场：一方面车规MCU产品迭代升级，单车MCU价值量将有10倍增长空间，另一方面公司把握AI端侧机遇，前瞻布局机器人、光模块、服务器电源等领域MCU产品，未来公司充分受益于需求复苏、新产品推出及市占率提升，收入保持持续增长。模拟市场：公司重点聚焦于通用电源、马达驱动和通用信号链等领域，随着赛芯并购和业务并表的完成，公司模拟领域有望快速增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.34\3.08\3.84，对应公司2025年5月21日收盘价118.14元，2025-2027年PE分别为50.5\38.4\30.8，作为国内存储和微控制器行业双龙头，公司多产品线竞争力不断增强，行业周期复苏、竞争格局改善和创新驱动，公司市场份额不断提升，维持“买入-A”评级。风险提示
    市场需求不及预期风险，存货跌价风险，研发不及预期风险，供应链风
    险，宏观经济波动风险。

24年报及25Q1财报点评：Q1业绩超预期，新品放量&产能释放驱动成长

浙江自然(605080)
    事件：公司公布2024年年报及25年一季报，24年营收10亿元/同比+21.7%，归母净利润1.9亿元/同比+41.7%，实现扣非归母净利润1.7亿元/同比+25%;25Q1营收3.6亿元/同比+30.4%，归母净利润0.96亿元/同比+148.3%，扣非归母净利0.86亿元/同比+54%。25年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期。
    充气床垫显著修复，新品类表现亮眼。24年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2%。1）充气床垫：海外去库影响基本消化，订单需求回暖，收入表现稳健，24年销量/均价分别同比+12.1%/1.6%。2）户外箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，规模效应显现，盈利能力改善明显，24年销量/均价分别同比+56%/-16%。3）其他：越南新品顺利开拓新市场和客户，24年销量/均价分别同比+12%/+32%。
    费用管控呈现显著，盈利能力显著提升，营运能力稳健。1）盈利情况：24年/25Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%；费用端，24年/25Q1期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%；24年/25Q1净利率分别同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9%。得益于规模效应显现，以及自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，费用率大幅优化，盈利能力显著提升。2）营运能力：截至25Q1末存货周转天数同比-5.9天至112天，应收账款周转天数同比+5.5天至63天，应付账款周转天数-4.6天至72天。
    盈利预测与投资建议：公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业。1）行业端：户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。2）产品端：公司形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略；①核心品类稳健，新市场新客户新增量：核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，同时积极拓展新市场和新客户，其中新能源汽车订单持续导入带来新增量；②新品类：随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量。3）产能端：海外产能布局有序推进。海外如柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局，其中柬埔寨保温箱包、越南水上用品的产能有序爬坡，未来随着订单持续导入，产能快速爬坡，规模效应显现，盈利能力有望提升。关税短期影响公司发货节奏，随着公司产能向东南亚转移，关税实际影响有限，盈利预测暂时不变。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、订单不及预期、工厂爬坡不及预期等