业绩符合预期，产能建设持续推进

赣锋锂业(002460)
    主要观点：
    业绩
    公司发布25年三季报。公司25Q1-Q3营收146.2亿元，同比+5%，归母净利润0.3亿元，同比+104%，毛利率13.5%，同比+3.1pct；其中25Q3营收62.5亿元，同环比+44.1％/+35.7％，归母净利润5.6亿元，同环比+364%/+417％，扣非归母净利-0.3亿元，同环比+85%/+96%。主要源于非经常性损益的显著贡献，包括金融资产公允价值变动收益5.89亿元及处置LAC等联营企业产生的收益。
    全球产能建设，固态研发稳步推进
    公司计划至2030年前形成年产不低于60万吨LCE的锂产品供应能力，涵盖卤水、矿石、黏土及回收提锂等多种路径。四川赣锋年产5万吨锂盐项目已完成调试，产能逐步释放；阿根廷Mali项目已转固，重庆、东莞等地新增锂电池及储能项目也在建设中。固态电池与高性能材料：公司持续推进固态电池技术开发，已实现第一代固液混合电池的初步量产，第二代研发成果显著。同步开发硫化锂、固体电解质等关键材料，满足高能量密度、高安全性需求。
    投资建议
    考虑到26-27年锂供需格局大幅改善，我们预计25-27年公司归母净利润为4.13、13.53、29.97亿元（原值为4.13、11.18、26.33亿元），对应PE分别为337、103、46倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

2025年三季报点评：康替唑胺持续放量，研发成果逐步兑现

盟科药业(688373)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入1.04亿元（+6.58%），归母净利润为-1.94亿元（亏损同比缩窄33.56%），扣非归母净利润为-2.01亿元（亏损同比缩窄33.93%）。
    康替唑胺片持续放量，费用率显著降低。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3分别实现收入3322/3375/3702万元，分别同比+0.6%/+21.8%/+0.5%，公司核心产品康替唑胺片上半年销售收入6697万元，同比增长10.26%。前三季度公司毛利率84.9%，同比+2.7pp，毛利率有所提升。费用端，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为+65.2%/+39.6%/+166.1%，分别同比-18.4/-5.4/-84.2pp，得益于研发效率的提升，公司的费用控制效果显著。截至2025年三季度末，公司货币资金和交易性金融资产合计4.84亿元。
    MRX-4明年有望上市，多款产品研发稳步推进。（1）注射用MRX-4于今年5月递交国内新药申请，预计上市时间不晚于明年第四季度，MRX-4拟用于治疗急性细菌性皮肤和皮肤结构感染、糖尿病足感染；（2）已上市产品康替唑胺针对6~17岁儿童皮肤和软组织感染以及针对耐药革兰氏阳性菌感染的新症拓展试验均处于入组阶段；（3）针对糖尿病足感染的MRX-4国际临床有序推进，今年上半年已在20多个国家开展，入组465例患者，国内同步开展MRX-4转口服康替唑胺治疗中国成人耐药革兰阳性菌感染的Ⅲ期临床研究；（4）MRX-5今年上半年在中国启动针对肺结核分枝杆菌感染的Ⅰ期临床，目前处于入组阶段，且在美国获得QADP、快速通道和孤儿药认定。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为-0.42元、-0.40元、-0.37元。考虑到康替唑胺片的临床价值突出且具备出海潜力，MRX-4有望明年上市，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、新产品市场化进度及销售不及预期的风险、市场竞争风险。

盈利水平环比改善，海外工厂产能爬坡将贡献增量

赛轮轮胎(601058)
    事件描述
    10月29日，公司发布《2025年三季度报告》。2025Q3，公司实现营业100.0亿元，同环比分别+18.0%/+9.0%；归母净利润10.4亿元，同环比分别-4.7%/+31.3%；扣非后归母净利润10.0亿元，同环比分别-7.2%/+21.9%。
    事件点评
    公司产品量价齐升，盈利水平环比改善。2025Q3，公司轮胎销量2130万条，同环比分别增长10.2%/7.7%。受产品结构变化等因素影响，公司自产自销轮胎产品的平均价格同环比分别增长7.25%/1.69%，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同环比分别下降
    8.30%/7.44%。盈利水平方面，2025Q3，公司销售毛利率净利率分别为25.09%和10.72%，环比分别提升0.7/1.8pct，主要系成本下降和产品结构变化。
    2025前三季度全球轮胎销量整体维持增长。据米其林数据统计，2025年前三季度，全球PCR销量配套市场增长2%，替换市场增长1%；TBR销量配套市场下降4%%，替换市场增长4%。
    墨西哥和印尼工厂产能爬坡，全球再布局增强供应链韧性。公司已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨、墨西哥、印尼建有轮胎生产基地，埃及、沈阳新和平生产基地计划近期启动建设。公司在海外共规划年生产975万条全钢子午胎、4900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是目前海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。墨西哥和印尼工厂的半钢胎于5月实现首胎下线，印尼工厂的全钢胎和非公路轮胎于8月实现首胎下线，两工厂目前处于产能爬坡过程中。埃及、沈阳新和平生产基地的建设正按规划推进，增强全球供应链的响应速度与灵活适配能力。投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为41.0/48.7/55.4亿元，对应PE
    分别为13/11/9倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    主要原材料价格波动、国际贸易摩擦、汇率波动等风险。

龙迅股份：25Q3利润高增，持续发力汽车等多下游领域

龙迅股份(688486)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    2025年前三季度公司实现营业收入3.89亿元，同比增长16.67%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长32.47%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长38.55%。2025年第三季度公司实现营业收入1.42亿元，同比增长27.23%，环比增长3.09%；实现归母净利润0.53亿元，同比大幅增长66.20%，环比增长23.19%；扣非归母净利润0.46亿元，同比大幅增长78.58%，环比增长30.00%。Q3单季度业绩高增，主要得益于公司持续拓展市场带来的收入增长，以及有效的成本费用管控。
    持续发力车载、HPC、微显示芯片等领域
    公司将持续聚焦高清视频处理和高速信号传输的前沿技术，突破核心技术瓶颈，跟踪并布局更高的芯片工艺，提升芯片性能、降低产品功耗；构建统一的芯片设计平台，优化IP复用，提高研发效率和质量；同时在车载、HPC、微显示芯片等领域加大研发投入，提升新产品的市场份额；市场方面，公司将继续加大汽车电子、超高清显示等新产品推广力度，把握国产化契机，积极拓展各领域业务。
    筹划H股上市，加速全球化进程
    公司公告正在筹划境外发行H股并申请在香港联交所上市，此举有利于深化公司的国际化战略，增强境外融资能力和全球品牌影响力，为汽车电子等业务的全球拓展提供支持。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为6.1/9.0/12.3亿元（前值6.7/9.6/13.6亿元），归母净利润为1.9/2.9/4.0亿元（前值2.0/3.0/4.3亿元），对应EPS为1.40/2.15/2.97元，对应PE为49.64/32.26/23.33x，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险，研发不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

中小企业景气度阶段性承压，AI Agent商业化落地加速

鼎捷数智(300378)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入16.14亿元，yoy+2.63%，归母净利润5109万元，yoy+2.40%，扣非归母净利润3998万元，yoy-12.07%；单Q3，营业收入5.69亿元，yoy+0.06%，归母净利润606万元，yoy-18.61%，扣非归母净利润351万元，yoy-29.74%。
    中国大陆地区收入阶段性承压，AI与产品融合有效驱动东南亚地区收入高增长
    分地区来看：1）中国大陆地区营业收入7.34亿元，yoy-0.15%，主要原因是中小企业景气度阶段性承压，公司将进一步优化资源配置，聚焦制造业高景气细分市场经营，加速AI与产品融合应用；2）非中国大陆地区营业收入8.80亿元，yoy+5.06%，主要原因是公司深化AI新应用及“AI+稳态产品”融合方案，有效提高客户粘性并促进复购，在东南亚地区进一步提升本地化服务能力，报告期内东南亚地区营收金额保持高增长。
    AI持续落地ERP、PLM、BI等多系统应用场景
    分业务来看：1）研发设计收入9062.60万元，yoy+7.39%；2）数字化管理收入8.77亿元，yoy+2.88%；3）生产控制收入2.47亿元，yoy+13.28%；4）AIoT收入3.90亿元，yoy-3.50%。研发设计领域，公司PLM+AI产品持续落地，PLM产品伙伴方案实现规模化销售；AIoT领域，公司聚焦高毛利率的设备云工业APP产品，优化业务结构。报告期内公司已在ERP、PLM、BI等系统中加入AI应用场景，并在中国大陆地区完成数家AI智能套件的Beta版本验证与落地部署。
    鼎捷雅典娜研发投入增加，AI Agent商业化落地加速
    1）技术层面：公司升级AI Agent开发及智能体运行平台（Indepth AI）兼容性，丰富MCP插件、外部智能体的调用能力，完善ISV生态开发及运行闭环，升级MLOps工具链，扩充算法模型库；2）应用落地层面：场景化AI Agent产品落地供应链协同、财务核算、库存管理、工厂智能化等关键领域，进一步丰富AI业务应用矩阵，AI Agent商业化落地加速。
    投资建议
    公司持续推动AI Agent商业化进程，虽然中国大陆地区业务收入受中小企业景气度影响阶段性承压，但AI与产品融合驱动东南亚地区收入高增，未来大陆地区业绩回暖及景气度复苏将有效带动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年分别实现收入25.68/28.64/32.07亿元，同比增长10.2%/11.5%/12.0%；归母净利润1.72/1.98/2.32亿元，同比增长10.4%/14.9%/17.6%，当前市值对应PE85.28x/74.20x/63.09x，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）下游需求不及预期；2）研发突破不及预期；3）市场拓展不及预期。

源杰科技2025年三季报点评：源杰Q3业绩超预期，需求驱动为主要特征

源杰科技(688498)
    投资摘要
    事件概述
    源杰科技25年三季报数据显示，公司前三季度实现营业收入3.83亿元，同比增长115.09%；实现归母净利润1.06亿元。Q3季度数据来看，公司实现营业收入1.78亿元，同比增长207.31%；实现归母净利润0.60亿元。环比数据来看，公司Q3营收/归母净利润环比约47.90%/86.67%，印证公司业绩快速成长趋势。
    核心观点
    大额订单驱动业绩高增，业绩扩容趋势明确。今年以来，源杰科技连续获得大额采购订单，分别于5月/8月/10月取得大功率激光器芯片产品订单，累计三笔订单总额约2.66亿元（均含税），约为2024年营业收入的106%，我们认为频繁的大额订单印证公司业绩保持稳定攀升趋势，公司成长“可持续性”获得验证。此外，高毛利率的数据中心板块业务大幅增长，我们认为产品结构进一步优化为公司利润端进行有力催化。
    费用水平整体抬升，现金流状况良好。费用方面，25年公司前三季度销售/管理/研发费用率约3.99%、7.12%、14.28%，较24年末大幅下降，而其绝对值同比增长90.33%/52.24%/51.97%。现金流方面，经营性现金流净额于本时期同比增长856.64%，现金流状况持续改善。
    产品进阶与产能出海双轮驱动，成长路径清晰。我们认为，公司未来的成长逻辑清晰，核心驱动力在于“产品进阶”与“产能出海”的协同并举：1）产品层面，公司100mW产品客户验证进展符合预期，预计将于2025年上半年在数通领域依托400G/800G光模块需求实现收入显著提升；100G PAM4EML产品已通过客户验证，下一阶段将重点推动批量出货与份额爬升；200G PAM4EML已完成开发，正处于客户推广阶段。2）产能布局方面，公司于2024年11月公告拟向全资子公司源杰新加坡增资不超过5000万美元，用于支持源杰美国建设本土生产基地，此举将强化对海外客户的交付与服务响应能力，加速推进全球化战略；我们认为，北美工厂的前瞻性布局亦有助于规避潜在关税风险。
    投资建议
    公司是国内光芯片产业龙头，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为5.17、10.24、14.40亿元，实现归母净利润1.51、4.31、6.26亿元，26-27年预计同比增长186.02%、45.48%，对应PE为105.70、72.66倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

亿帆医药2025年三季报点评：业绩稳步增长，创新品种显著放量

亿帆医药(002019)
    投资摘要
    事件
    近期，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入39.23亿元，同比增长1.67%；实现归母净利润3.88亿元，同比增长5.84%，扣非归母净利润3.15亿元，同比增长25.17%。单三季度来看，公司实现营业收入12.88亿元，同比增长5.01%；归母净利润0.84亿元，同比下降25.64%；扣非归母净利润0.78亿元，同比增长7.76%。公司2025年第三季度取得转让药品代理权收益、处置子公司收益及取得与收益相关政府补助较上年第三季度减少，综合使公司归母净利润较上年同期下降，扣非归母净利润稳定增长。
    亿立舒、易尼康发货量及收入同比大幅增加，创新管线稳步推进。创新药上市进展方面，公司创新药亿立舒、易尼康合计销售收入同比增长147.04%，发货口径计算亿立舒发货同比增长77.99%、易尼康发货同比增长315.76%。2025年第三季度，亿立舒完成美国第二批发货，在澳大利亚和新西兰独家商业化权益完成授权。此外，创新药亿立舒专利获得国家知识产权局下发的《药品专利权期限补偿审批决定》，决定给予新药艾贝格司亭α注射液（亿立舒）专利权期限补偿补偿天数1827天。研管线进展方面，公司断金戒毒胶囊lb期临床试验结果达到预期目标；复方银花解毒颗粒治疗儿童流行性感冒(风热证)III期临床试验达到预期目标；复方黄黛片用于治疗铂耐药卵巢癌的临床试验研究者会议顺利召开；在研IL-15/IL-15Ra-Fc融合蛋白于2025年9月获得CDE的IND受理。
    医药自有产品营收增长显著；费用率管控得当、毛利率略有提升。2025年前三季度，公司医药自有产品（含进口）合计实现营收29.69亿元，同比增长11.07%。其中，境内营收26.31亿元。同比增长12.23%，境外营收3.38%，同比增长2.78%。2025年前三季度，公司销售费用率23.23%，较上年同期下降1.70个百分点；管理费用率7.25%，与上年同期持平；财务费用率较上年同期下降0.41个百分点，主要由于汇兑收益增加、利息支出减少；随着创新药上市推进，公司前三季度毛利率较上年同期增加0.17个百分点。
    投资建议
    公司2025年前三季度业绩稳步增长，创新药品种销量高速增长，医药自有产品国内增速显著。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为58.66/65.23/71.33亿元，同比增长13.68%/11.20%/9.35%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.62/6.85/8.03亿元，EPS分别为0.46/0.56/0.66元。当前股价对应2025-2027年PE分别为27.63/22.64/19.33倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    包括但不限于：行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

中际旭创2025年三季报点评：旭创三季报业绩稳增长，AI浪潮驱动高成长

中际旭创(300308)
    投资摘要
    事件概述
    中际旭创2025年三季报业绩表现亮眼，前三季度实现营业收入250.05亿元，同比增长44.43%；归母净利润71.32亿元，同比大幅增长90.05%。单季度来看，Q3实现营收102.16亿元，同比增长56.83%，归母净利润31.37亿元，同比增长124.98%，营收与归母净利润环比分别提升25.89%和30.04%。
    分析与判断
    GPU出货大增，光模块需求持续向好。产业趋势方面，英伟达在近期GTC大会上指出，其Blackwell与Rubin架构GPU在2025至2026年期间有望贡献超过5000亿美元收入，预计出货量达2000万颗，为Hopper架构23-25年收入的5倍。随着Rubin平台GPU与光模块配比进一步提升，我们认为高端光模块产业链有望深度受益。
    中际旭创成本管控能力持续增强，研发投入力度显著提升。费用方面，2025年前三季度公司销售、管理、研发费用率分别为0.64%、2.02%、3.78%，较24年年末分别下降0.20、0.83和1.43个百分点；从绝对值看，销/管/研三项费用同比分别增长19.03%、7.30%和27.41%，增速均显著低于营收增长，体现经营效率提升。利润率方面，费用管控优化推动净利率稳步上行，2025前三季度公司净利率达30.27%，较24年末的22.51%实现明显提升。
    中际旭创的长期成长逻辑保持稳固，业绩增长空间有望持续打开。我们认为，公司在本次三季报中所展现的营收与利润双升趋势，进一步验证了其增长的可持续性。从产品结构来看，传统光模块加速向着1.6T高速率的量产推进，有益于产品结构的优化。
    投资建议
    公司是全球领先的光模块厂商，有望依靠800G/1.6T光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为376.59、761.81、912.76亿元，实现归母净利润89.87、187.06、234.90亿元，同比增长73.97%、107.91%、25.58%，对应PE为58.91/28.33/22.56倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

三季度业绩环比增长，天然气销售效益持续提升

中国石油(601857)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入21692.56亿元，同比降低3.92%；归母净利润1262.79亿元，同比降低4.90%；扣非归母净利润1268.74亿元，同比降低6.40%其中，第三季度营收7191.57亿元，同比增长2.34%，环比增长3.18%；归母净利润422.86亿元，同比降低3.86%，环比增长13.71%。公司油气产量稳中有增，新能源业务加速发展，炼油化工深入推进转型升级，天然气销售效益持续提升，看好公司全产业链的竞争优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营韧性凸显，三季度业绩环比增长。2025年前三季度，布伦特原油平均价格为70.93美元/桶，同比下跌14.3%。2025年前三季度公司毛利率为21.09%，同比降低0.47pct加权平均净资产收益率为8.1%，同比减少0.8pct，经营活动产生的现金流量净额为3431亿元，同比增长3.3%。其中单三季度，净资产收益率（摊薄）为2.70%，环比提升0.29pct。分板块来看，油气和新能源/炼油化工和新材料/销售/天然气销售分部经营利润分别为1,251.03亿元/162.40亿元/116.26亿元/312.79亿元，同比分别-13.28%/+6.28%/-9.88%/+23.79%。2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/2.3%/0.7%/0.4%，分别同比-0.0pct/+0.2pct/+0.0pct/-0.1pct。公司抵御外部油价波动的能力增强，提质增效成效显著。
    油气产量稳步提升，新能源业务高速增长。2025年前三季度，公司油气当量产量达1377.2百万桶，同比增长2.6%，其中原油产量同比增长0.8%，可销售天然气产量同比增长4.6%；公司持续加强成本费用管控，2025年前三季度油气单位操作成本10.79美元/桶，比上年同期的11.49美元/桶下降6.1%。此外，新能源板块表现突出，风光发电量同比增长72.2%，公司统筹布局风光发电、地热、氢能等新能源业务，因地制宜发展新质生产力，新能源业务保持高速增长势头。
    炼油化工深入推进转型升级，迈向炼化生精材产业链中高端。2025年前三季度，炼油业务实现经营利润144.53亿元，同比增长22.68%，化工业务实现经营利润17.87亿元，同比减少17.12亿元。公司加工原油1040.6百万桶，同比增长0.4%；化工产品商品量2,959.0万吨，比上年同期的2,864.3万吨增长3.3%，其中合成纤维原料及聚合物、合成橡胶产量分别增长14.0%和10.1%，新材料产量增长59.4%。公司持续优化装置运行和产品结构，吉林石化公司炼油化工转型升级项目核心乙烯装置一次开车成功，广西石化公司、蓝海新材料公司等转型升级项目稳步推进，产业升级未来可期。
    天然气销售效益持续提升。2025年前三季度，公司销售天然气2,185.41亿立方米，同比增长4.2%，其中国内销售天然气1,708.92亿立方米，同比增长4.9%，天然气销售分部实现营业收入4,473.38亿元，同比增长5.3%；实现经营利润312.79亿元，同比增长23.79%。公司天然气销售业务统筹国内与国际资源，优化资源池结构，控制综合采购成本，加大营销力度，提升高端高效市场销量占比，积极运用线上销售机制，并大力开发直销客户与终端销售业务，推动销售效益持续提升。
    估值
    我们预计2025-2027年归母净利润为1,660.51亿元、1,694.82亿元、1,727.05亿元，对应市盈率为10.5倍、10.3倍、10.1倍，公司油气产量结构优化，炼油化工转型升级深入推进，看好公司全产业链的竞争优势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常、人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济增速放缓的风险、关税政策变化的风险等。

新单销售逐季强劲改善，投资收益表现出色

中国人寿(601628)
    投资要点：
    事件：中国人寿公布2025年三季度业绩，第三季度营收和归母净利润分别同比增长54.8%和91.5%至2987亿元和1269亿元，从而拉动前三季度的营收和归母净利润的同比增速至25.9%和60.5%，3季度末公司归母净资产较年初增长22.8%至6258亿元，截至三季度末NBV同口径下增长41.8%，总投资收益率同比上升104bp至6.42%，公司的三季报各项数据均非常出色。
    点评：
    1、从财务指标来看：
    A、公司净利润在24Q3高基数上实现强劲的高增长：中国人寿25Q3单季度净利润达到1269亿元，较24Q3的662亿元进一步增长91.5%（即606亿元），其中保险服务业绩单季度同比多增318亿元，我们认为主要源于3季度利率上行后亏损保单转回带来的保险服务费用大幅减少，以及新单销售强劲下服务边际摊销带来的保险服务收入同比的多增（约33亿元），同时公司3季度的投资服务业绩（投资收益扣除承保财务损益，分出再保险财务损益）同比多增540亿元，但所得税较去年同期多支出256亿元，抵消了一部分的净利润增长；
    B、净资产方面，公司截至9月末的归母净资产较年初大增22.8%至6258亿元，高于其他同业-2.5%至16.9%的归母净资产增长，我们认为原因一方面来自于公司前三季度强劲的净利润贡献，另一方面或由于公司负债久期控制的较短，从而保险合同准备金受益于今年以来近端利率较远端利率上升更多的利率曲线变化(前三季度1年期和30年期国债收益率涨幅分别为27.7%和22.1%，近端利率上升幅度更大）。
    2、负债端业务：新单保费和NBV增速逐季改善
    A、国寿今年保单销售呈现明显的逐季改善趋势：一方面新单保费的同比增速由25Q1和25H1的-4.5%、0.6%改善至25Q1-3的10.4%，对应25Q3单季度的新单同比强劲增长52.5%，另一方面同口径下的NBV同比增速也由25Q1和25H1的4.8%、20.3%扩大至25年Q1-3的41.8%，我们认为三季度的强劲增长主要源于国寿较好的个险队伍姿态、销售能力以及较为成功的预定利率切换背景下的营销运作；
    B、我们看好公司26年“开门红”和全年的保单销售情况，一方面个险队伍的数据走稳，且优增人力和留存率同比提升明显，另一方面队伍已经较好掌握了浮动型产品的销售技能（前三季度浮动收益产品在首年期交保费占比同比提升45个百分点），且国寿在前三季度业务达成较好的背景下，或有更多的时间准备开门红
    营销。
    3、投资业务：投资收益率同比提升104bp
    A、中国人寿25年前三季度总投资收益同比增长41%至3686亿元，总投资收益率同比多增104BP至6.42%；
    B、我们认为公司优秀的投资收益一方面可能来自于主动提升权益投资规模（25H1股票和权益基金规模已较年初增加1632亿元，至25Q3末的增幅或更多），另一方面可能是把握住了25Q3的成长股行情，此外24年至今参与的鸿鹄基金和25年7月IPO的华电新能或也给国寿带来较好的投资回报。
    盈利预测与评级：综上，中国人寿3季报利润，净资产，新业务价值和投资收益率均表现强劲，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1735/1538/1864亿元，同比增速分别为62%/-11.4%/21.2%，25-27年每股内含价值为57.1/60.2/65.3元，当前股价对应PEV估值为0.75、0.71和0.66倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

颀中科技：Q3营收稳健增长，盈利能力持续修复

颀中科技(688352)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年度第三季度报告
    公司2025年前三季度实现营业收入16.0亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比下降19.2%。单季度来看，业绩复苏趋势强劲。2025Q3单季实现营收6.1亿元，同比增长21.4%，环比增长16.8%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长28.6%，环比增长22.4%。公司Q3毛利率为30.2%，虽环比Q2的31.3%略有回落，但仍维持在30%以上，盈利能力较Q1显著修复。
    铜镍金工艺兼具性能及成本优势，有望成为公司增长新引擎
    铜镍金凸块是对传统引线键合封装方式的优化方案，可以通过大幅增加芯片表面凸块的面积，在不改变芯片内部原有线路结构的基础之上，对原有芯片进行重新布线（RDL），大大提高了引线键合的灵活性。此外，铜镍金凸块中铜的占比相对较高，因而具有天然的成本优势。
    由于电源管理芯片需要具备高可靠、高电流等特性，且常常需要在高温的环境下使用，而铜镍金凸块可以满足上述要求并大幅降低导通电阻，因此铜镍金凸块目前主要应用于电源管理类芯片。显示驱动芯片方面因对性能要求高，主要使用金凸块，但是金材料带来了高成本，铜镍金凸块制造技术不断突破创新，公司扩展了铜镍金凸块在显示驱动芯片的应用，实现了高精度、高可靠性、微细间距的技术水平，同时大幅降低了材料成本。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为22.7/26.2/30.4亿元（前值22.7/26.2/30.4亿元），归母净利润为3.3/4.1/5.0亿元（前值3.4/4.0/5.1亿元），对应EPS为0.27/0.34/0.42，对应PE为48.79/38.93/31.98x，维持“买入”评级。
    风险提示
    若产品开发及技术迭代不及预期，或引发市场同质化竞争加剧，导致毛利率持续下滑风险；募投项目建设不及预期风险；下游需求不及预期风险；新增固定资产折旧导致利润阶段性下滑风险；存货跌价风险及商誉减值风险。

零售渠道保持增长，经营愈加灵活

老板电器(002508)
    核心观点
    公司公告：2025年前三季度，公司实现营收73.11亿元，同比-1.14%，归母净利润11.57亿元，同比-3.73%。其中，2025Q3实现营收27.04亿元，同比+1.42%，归母净利润4.46亿元，同比+0.65%。
    零售端增长较好，工程渠道端仍有压力：根据公司公开业绩交流信息，前三季度公司零售渠道同比+11.5%，根据奥维数据，截止上半年末，老板品牌在线下渠道的烟灶品类零售额市占率均超过31%，线上渠道亦位居行业前列，龙头地位稳固，在国补拉动下，公司零售端龙头优势持续显现；前三季度公司电商渠道同比-4%，线上需求偏性价比；地产精装修需求连续多年下滑，前三季度工程渠道同比-28%；海外渠道同比+48%，主要得益于前期基数较小。
    国补拉动核心品类实现稳健增长，多元化品牌矩阵持续发展：前三季度公司油烟机、燃气灶、一体机、洗碗机收入均保持正增长，且产品单价均有提升，主要得益于以旧换新对中高端厨电产品消费需求的拉动。集成灶市场下滑明显，这一业务表现不佳。公司多品牌矩阵不断完善，老板品牌持续引领高端市场，名气品牌聚焦实用与年轻化需求。由于低毛利率的工程渠道占比下降，前三季度综合毛利率达51.8%，同比+1.4pct。但市场需求依然呈现偏向价比，公司针对性的推出更具性价比的系列，以及名气品牌应对。
    国补退坡与地产后周期影响：1）厨电市场受地产周期负面影响，精装修房占比快速下降，会导致部分厨电需求由工程渠道转向零售，需求延迟。2020年以来受工程渠道、KA渠道（苏宁、国美）回款减值的影响越来越弱。2）随着国补退坡，公司零售市场未来面临一定压力，需要靠更加多元化的品牌矩阵和丰富产品线保持增长。3）综合而言，公司当前资产质量较好，分红率较高，估值具有性价比。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为114/118/122亿元，分别分别+1.6%/+3.6%/+3.7%，归母净利润15.38/16.41/17.07亿元，分别同比-2.5%/+6.7%/+4.1%，EPS分别为1.63/1.74/1.81元每股，当前股价对应P/E分别为12/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足风险；行业竞争加剧的风险。

鼎龙股份：25Q3业绩符合预期，半导体业务高速放量

鼎龙股份(300054)
    主要观点：
    事件点评：鼎龙股份发布2025年度第三季度报告
    公司2025年前三季度实现营业收入约27.0亿元，同比增长约11.2%；实现归母净利润约5.2亿元，同比增长约38.0%；实现扣非归母净利润约4.9亿元，同比增长约44.0%。公司2025年Q3实现营业收入约9.7亿元，同比增长约6.6%，环比增长约6.5%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长约31.5%，环比增长约22.5%；实现扣非归母净利润约2.0亿元，同比增长约36.9%，环比增长约26.4%；实现毛利率约53.7%，同比增长约5.1pct，环比增长约4.1pct。
    公司盈利能力与质量进一步提升，主要归因于：1）半导体业务保持良好增长态势，驱动公司业绩同环比增长；2）降本控费专项工作持续推进，运营效率提升。
    半导体业务高速放量，驱动公司业绩高增
    2025年前三季度，公司半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现主营业务收入15.34亿元，同比增长41.27%，营收占比从2024年全年的46%持续提升至57%。
    1）CMP抛光垫：25年前三季度该业务实现销售收入8.0亿元，同比增长52%。其中，第三季度实现销售收入3.2亿元，同比增长42%，环比增长25%，持续创造历史单季收入新高。公司产品在国内核心晶圆厂客户深度渗透，国内供应龙头地位稳固。为匹配下游需求，公司计划至2026年一季度末将产能提升至月产5万片左右（即年产约60万片）。2）CMP抛光液、清洗液：25年前三季度该业务实现销售收入2.0亿元，同比增长45%。其中，第三季度实现销售收入8432万元，同比增长33%，环比增长33%。公司铜制程抛光液在客户端持续批量供应，搭载自产研磨粒子的供应链优势明显。
    3）半导体显示材料：前三季度该业务实现销售收入4.1亿元，同比增长47%。其中，第三季度实现销售收入1.4亿元，同比增长25%。公司YPI、PSPI产品的国产供应领先地位持续稳固，无氟光敏聚酰亚胺（PFAS Free PSPI）等新产品的客户验证按计划推进。
    4）高端晶圆光刻胶及半导体先进封装材料：高端晶圆光刻胶方面，公司有数款重点型号产品计划在今年第四季度全力冲刺订单，位于潜江的二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线也计划于今年第四季度转入试运行阶段。半导体先进封装材料方面，公司在国内主流封测厂客户的验证导入持续进行。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为39.6/47.3/56.1亿元（前值39.6/47.3/57.5亿元），归母净利润为7.3/9.6/12.2亿元（前值7.2/9.4/12.2亿元），对应EPS为0.77/1.02/1.29，对应PE为44.35/33.79/26.65x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业需求迭代和竞争加剧风险，新建成产线利用率不及预期风险，宏观经济波动风险。

营收稳健增长，费用及汇兑短期扰动Q3利润

上能电气(300827)
    主要观点：
    业绩情况：2025年前三季度营收稳健增长，Q3单季利润短期承压公司2025年前三季度实现营收35.65亿元，YoY+16.15%；归母净利润3.11亿元，YoY+2.99%；扣非归母净利3.01亿元，YoY+0.22%。前三季度综合毛利率约为24.17%，同比下降1.15Pct。
    公司2025Q3实现营收13.80亿元，同/环比分别+20.74%/+1.96%；归母净利润1.10亿元，同/环比分别-21.88%/-1.96%；扣非归母净利1.07亿元，同/环比分别-25.19%/-1.11%。25Q3毛利率24.20%，整体维持稳定。Q3利润同比下滑，主要受财务费用大幅增长及汇兑损失增加。
    汇兑损失等短期因素扰动，公司全球化市场开拓稳步进行
    Q3利润同比下滑，主要受销售费用大幅增长及汇兑损失增加。1）销售费用：前三季度达1.77亿元，YoY+58.47%，我们预计主要系公司为拓展全球市场增加销售人员费用所致；2）财务费用：前三季度达0.64亿元，YoY+230.21%，主要系汇兑损失较多所致；3）信用减值损失：前三季度计提0.43亿元，同比增加55.19%，对当期利润造成一定拖累。
    光储业务：市场地位领先，充分受益于全球大储市场增长
    根据S＆P Global发布的“2024年度全球光伏逆变器出货排行榜”，2024年公司光伏逆变器产品出货量排名全球第四，逆变器出货量连续十二年保持全球前十的行业地位。
    根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的统计，公司在国内储能变流器市场连续四年（2021-2024年）荣登出货量排名前二。公司是目前国内储能变流器市场上排名前列的供应商，具有相对技术和品牌优势。预计明年全球储能市场维持40%-50%高增速。当前中国储能市场从强制配储逐渐转向价值驱动市场，明年中国储能有望新增150-200GWh；欧洲市场储能盈利模式逐渐完善，预计欧洲未来三年有50%增速；美国AI发展带来大量新增电力负荷需求，光储一体共建将成为重要解决方案。公司作为市场前列厂商，有望充分受益全球大储市场增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.39/8.86/10.47亿元，对应PE24/20/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

三季度业绩超预期，持续看好公司成长性

川恒股份(002895)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入58.04亿元，同比增长46.08%；实现归母净利润9.65亿元，同比增长43.50%；实现扣非归母净利润9.42亿元，同比+46.09%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入24.44亿元，同比+64.09%/环比+30.88%；实现归母净利润4.29亿元，同比+34.56%/环比+28.32%；实现扣非归母净利润4.29亿元，同比+45.61%/环比+32.76%。
    主营产品量价齐升叠加产能释放，撬动业绩跃升
    2025前三季度营业收入同比上升46.08%，主要系公司主要化工产品销售数量和销售单价均有所增长所致。随着新能源汽车磷酸铁锂动力电池市场规模的高速增长，叠加我国磷矿石供给增长有限，我国磷矿石市场价格快速提升。量价协同优势与资源整合效能的深度释放，为公司中长期高质量发展注入了确定性。据百川盈孚数据，截至11月5日，2025年磷矿石年均价达1017元/吨，原料磷矿石的市场价格维持高景气度；磷酸二氢钙年均价达4528.62元/吨，同比增长23.09%，当日市场均价为4797元/吨。
    磷矿石价格上行，持续扩大磷矿产能布局推进长期发展
    从磷化工产业链上游来看，我国磷矿石新增产能实际投放不及预期，价格总体高位运行。公司控股子公司福麟矿业拥有小坝磷矿、新桥磷矿及鸡公岭磷矿，控股子公司黔源地勘拥有老寨子磷矿的采矿权，参股公司天一矿业拥有老虎洞磷矿。公司磷矿资源丰富，现具有320余万吨/年的磷矿石生产能力，稳定的磷矿石供应有利于公司在生产成本、产品品质稳定性等方面提升市场竞争力。随着鸡公岭（年产250万吨）、老寨子磷矿（年产180万吨）建设的推进，公司资源掌控力与产业链话语权将深度强化，持续转化为抵御周期波动、赢取长期竞争的核心引擎。
    半水湿法磷酸工艺优势显著，核心技术构筑成本与环保护城河
    公司核心的湿法磷酸生产采用自主开发的“CH半水湿法磷酸成套技术”，具有工艺流程短、能耗低、生产成本低及产品质量好等显著优点。相比传统二水磷酸技术，硫酸消耗降低2%左右，还节省相关设备投入，且产品杂质含量更低、更易提纯。在固废处理与资源循环领域，公司“半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术”成效突出，成功破解磷石膏堆存难、矿山充填成本高的行业痛点，实现固废规模化利用与矿山回采率提升的双重效益。通过持续技术研发与环保投入，公司以核心技术筑牢竞争壁垒，既实现生产降本增效，又推动环保达标与资源循环。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.29、14.44、18.53亿元，对应PE分别为13、11、9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产及审批进度不及预期的风险；
    （2）产品价格大幅下跌的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险。

海外出货占比稳步提升，员工持股彰显决心

晶澳科技(002459)
    公司发布2025年三季报，前三季度亏损同比扩大；电池组件出货规模稳健，海外出货占比稳步提升；员工持股计划彰显公司增长决心；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度亏损同比扩大：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现收入368.09亿元，同比减少32.27%；实现归母净利润-35.53亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-9.73亿元，同比由盈转亏，环比亏损扩大。
    公司电池组件出货规模稳健，出货结构优化：2025年前三季度，公司电池组件出货量51.96GW，组件海外出货量占比49.78%。从季度出货结构角度，公司电池组件出货规模总体稳健，海外出货比例逐步上升。2025年前三季度，公司分别实现电池组件出货15.65GW、18.14GW、18.17GW出货规模保持稳健，海外出货占比分别约为45%、47%、57%。我们认为在公司海外出货占比提升的背景下，公司盈利修复空间具备弹性。
    反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    员工持股计划彰显公司决心：2025年10月，公司披露《2025年员工持股计划（草案修订稿）》，考核目标分别为：以2024年净利润为基数，2025年净利润减亏不低于5%；2026年净利润为正。公司员工持股计划有利于保持对员工激励与约束的有效性，稳定和鞭策骨干员工，从而促进公司业绩持续稳定增长。
    估值
    结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.36/0.51/0.95元（原2025-2027年预测为1.06/1.56/-元），2026-2027年对应市盈率27.3/14.7倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。

公司信息更新报告：2025Q3主业门店稳健扩张，万代合作持续推进

爱婴室(603214)
    事件：2025Q3整体经营稳健
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收27.25亿元（同比+10.4%，下同）、归母净利润5233万元（+9.3%），实现扣非归母净利润3858万元（+65.9%）；单2025Q3实现营收8.91亿元（+15.1%）、归母净利润560万元（+2.4%）。公司是母婴零售龙头，主业表现稳健，万代合作获得稀缺授权打造第二增长曲线。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为1.39/1.69/2.01亿元，对应EPS为1.01/1.22/1.45元，当前股价对应PE为18.2/14.9/12.6倍，维持“买入”评级。
    门店销售表现稳健，经营效率提升驱动费用率略降
    2025Q1-Q3，分渠道看，门店/电商/母婴服务/供应商服务/供应链综合管理分别实
    6.8%/-7.4%/+3.4%/-8.9%/+39.3%，门店销售表现稳健，供应链综合管理表现较好。分产品看，奶粉类/食品/用品/棉纺/玩具及出行类则分别实现营收12.66/1.74/3.76/1.47/0.60亿元，同比分别+7.3%/+4.9%/+2.8%/+1.7%/+11.5%，奶粉类和玩具及出行类表现相对较好。盈利能力方面，2025Q1-Q3毛利率为25.5%（-0.6pct），其中奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行毛利率分别为18.4%（+0.3pct）/48.2%（+7.6pct）/30.1%（+0.4pct）/47.3%（+7.7pct）/36.6%（+10.9pct）。费用方面，2025Q1-Q3销售/管理/财务费用率分别为18.8%/3.3%/0.7%，同比分别-1.4pct/+0.1pct/-0.3pct，经营效率稳步提升。
    渠道加速扩张，万代合作持续推进
    （1）渠道：2025Q1-Q3期间，公司新开72家门店并关闭31家门店，期末门店合计516家，较二季度末增加29家。（2）品牌：公司自有品牌持续发力，多维度提升产品竞争力。（3）万代合作：与万代南梦宫合作顺利进行，依托国际知名IP合作，2025年10月官宣长沙、沈阳两家新店，预计“区域核心城市+重点商圈”双轨扩张策略有望加速推进。
    风险提示：行业竞争加剧、生育率持续下滑、拓店进度不及预期等。

Q3收入增长提速，算力业务稳步推进

协创数据(300857)
    事件：协创数据发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入83.31亿元，同比增长54.43%，归母净利润为6.98亿元，同比增长25.30%；扣非归母净利润6.83亿元，同比增长25.03%。
    Q3营收增长提速，研发投入加大。2025Q3公司实现营收33.87亿元，同比增长86.43%；扣非归母净利润2.64亿元，同比增长36.86%。营收高速增长主要得益于智能算力服务收入大幅增长，同时服务器再制造和数据存储设备业务保持高景气。Q3单季度销售、管理、研发、财务费用率分为0.50%/1.19%/3.56%/3.14%，分别同比+0.01pct/-0.67pct/+0.51pct/2.02pct，费用率提升主要因算力业务前期投入较大，研发投入增加及大规模融资导致财务费用大幅增长。
    持续加大算力服务领域布局。截至25Q3末，公司总资产达181.94亿元，较年初大幅增长149.08%；存货增至30.01亿元，同比+同比增长66.86%，主要为算力及存储业务备货增加。10月22日，公司公告拟采购服务器总金额不超过40亿元。截至目前，公司已发布四次算力服务器采购公告，累计金额不超过122亿元。随着已采购服务器的陆续交付和上架，算力业务收入有望加速释放。
    筹划港股上市，优化海外布局。今年7月，公司公告拟在香港联交所发行H股，旨在优化海外布局，增强境外融资能力，打造国际化资本运作平台，提升综合竞争实力。10月22日公司已正式向中国香港联交所递交H股发行上市申请。
    投资建议：公司积极布局算力业务，有望受益于AI浪潮下高速增长的算力需求。预计2025-2027年营业收入分别为118.82/172.41/234.30亿元，归母净利润分别为11.19/17.56/24.84亿元。
    风险提示：新业务推进不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报业绩点评报告：传奇盒子驱动业绩增长，关注新游及AI应用落地

恺英网络(002517)
    事件：
    2025年10月30日，公司发布2025年三季度报。报告期内，公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%。
    观点：
    传奇盒子持续增长，垂直领域铸就核心优势。2025年8月，恺英网络旗下子公司浙江闲趣与贪玩游戏签署合作协议，贪玩游戏携手众多明星代言人入驻传奇盒子，向闲趣互娱支付2亿元在传奇盒子内开设“贪玩游戏”明星专区品牌服，用于其展示、推广运营的游戏及明星游戏直播、游戏代言宣传等。8月以来，多款游戏正式入驻恺英网络旗下传奇盒子，其中包括《龙迹之城》《烈焰觉醒》《霸业苍穹》《战将称霸》《幻世天神殿》等。传世游戏社区的盒子产品是国内稀缺的传奇游戏垂直社区平台，聚焦传奇用户需求，整合游戏体验、社区互动、直播及道具交易等多元板块，通过精准的用户运营和内容聚合，打造高活跃度的垂直社区，展现出显著的垂直领域渗透力。
    投资布局AI，夯实游戏主业生态根基。公司的产业投资为研发和发行两大核心业务提供支撑，最终实现赋能游戏主业。公司投资企业自然选择旗下的EVE作为全球首款3DAI智能陪伴应用，为用户带来真实陪伴般的体验；此外，在虚拟现实和元宇宙领域投资了VR硬件厂商乐相科技（大朋VR），DPVRAI Glasses深度集成百度智能云千帆大模型平台，搭载DeepSeek-R1/V3系列模型，为用户带来语音识图、内容问答、场景识别等智能交互功能。“暖星谷梦游记”是恺英网络“AI+IP”战略在潮玩领域的成果，它以“智能玩偶+虚拟游戏”的创新模式切入情感陪伴赛道，精准触达12-35岁热爱萌系文化、渴望情感陪伴的群体。目前“星之子”AI智能玩偶已实现量产，计划于2025年内正式面向市场发售。
    盈利预测及投资评级：通过建立高效的产品引入机制，结合长周期精细化运营实践，公司持续探索AI技术应用场景，夯实核心竞争力。我们预测公司2025-2027年收入为61.32亿元/72.23亿元/78.66亿元。归母净利润为22.25亿元/26.05亿元/27.91亿元。对应公司2025年10月31日股价2025-2027年PE分别为22.9/19.5/18.2倍。我们看好公司主业的稳健增长和积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。
    风险提示：1）游戏行业政策变动风险。2）AI技术潜在风险。3）竞争加剧导致盈利空间受限风险。4）核心人才流失风险。5）外部环境风险。

业绩稳健增长，多元业务打开增长空间

万达电影(002739)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2025年三季度业绩，前三季度实现营收97.87亿元（yoy-0.61%）；实现归母净利润7.08亿元（yoy+319.92%）；实现扣非净利润6.11亿元（yoy+641.09%）。
    其中，2025Q3公司实现营收30.98亿元（yoy-14.63%），归母净1.73亿元（yoy+212.04%），扣非净利润1.31亿元。
    暑期档表现回暖，优质内容拉动份额提升
    2025年三季度全国电影总票房127.2亿元（yoy+17.2%）；观影人次3.4亿（yoy+29.8%）。2025Q3公司国内直营影院实现票房18.8亿元；观影人次4505万，三季度累计市场份额14.8%，稳步提升。三季度公司投资出品《南京照相馆》、《长安的荔枝》、《聊斋：兰若寺》、《有朵云像你》等电影上映。其中《南京照相馆》实现票房30.2亿元，获暑期档票房冠军；《长安的荔枝》实现票房6.9亿元，获第38届中国电影金鸡奖“最佳故事片”等6项提名。
    “超级娱乐空间”逐步推进，积极探索多元业务
    三季度公司持续推进“超级娱乐空间”战略布局，通过通过“1+2+5”战略版图探索多元业务的增长空间。公司在暑期档开展“超级娱乐动漫市集”等主题营销活动，利用IP、场景和人群的整合增加会员客户粘性，同时通过《光与夜之恋》、《兰若寺》、《浪浪山小妖怪》、“呆萌町”等IP产品，拉动年轻用户的消费意愿，提升用户体验，形成以“观影＋兴趣社交＋IP消费”为主的票房和非票收入的相互扶持体系。
    投资建议
    公司后续内容储备丰富，上线节奏稳定，预计公司25E-27E实现营业收入140.38/152.06/162.92亿，实现归母净利润9.76/12.27/14.54亿，维持“买入”评级。
    风险提示
    票房恢复不及预期；IP开发运营不及预期；线下需求消费不及预期；游戏业务发展不及预期。

Q3净利同比增长，磷氟等项目有序推进

湖北宜化(000422)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月25日，湖北宜化发布2025年三季报，公司前三季度实现营收191.67亿元，同比下降3.25%；实现归母净利润8.12亿元，同比下降23.89%；实现扣非归母净利润5.16亿元，同比下降7.49%。Q3实现营收71.62亿元，同比增长8.16%/环比下降11.12%；实现归母净利润4.13亿元，同比增长16.23%/环比增长13.10%；实现扣非归母净利润2.02亿元，同比增长47.35%/环比下降32.25%。
    主业承压拖累营收，磷化工发力提振利润
    三季度公司受主要产品价格及资产减值计提拖累营收，磷化工产品盈利强劲支撑利润，实现净利同比增长。化肥业务需求疲软，PVC市场供强需弱，公司主要产品尿素、PVC等产品毛利同比下滑，根据百川盈孚数据，9月公司尿素、烧碱（32%离子膜液碱）价格分别为1486元/吨、1080元/吨，季度环比下降5%、2%。同时，Q3公司计提资产减值共1.19亿元，拖累业绩。此外，磷化工产品量价齐升，国内外出口价差明显，支撑利润。9月公司磷酸二铵价格达3850元/吨，季度环比增长3%，Q3磷酸一铵（55%粉状）国内市场均价为3317元/吨，出口价为4920元/吨。
    持续推进产业转型升级，结构优化与成本控制初见成效
    公司通过磷铵项目投资建设、剥离低关联度资产、完善氟化工方面布局，持续提升核心产品产能集中度，推动产业转型，实现良好成本控制。2025年8月，公司披露《关于年产40万吨磷铵、20万吨硫基复合肥项目投产的公告》，全资子公司湖北宜化楚星生态科技有限公司已在湖北宜都化工园区建成80万吨/年硫酸装置、35万吨/年湿法磷酸装置、40万吨/年磷酸二铵装置、2*10万吨/年硫基复合肥装置及相关配套设施，并安全顺利投产。2025年9月，公司披露《关于年产20万吨烧碱项目投产的公告》，全资子公司湖北宜化新能源有限公司建成年产20万吨烧碱装置及相关配套设施，已安全顺利投产，烧碱产品已满负荷生产，进一步推动公司氯碱化工产业节能改造、提质增效。2025年10月，公司全资子公司湖北宜化楚星生态科技有限公司投资22.33亿元，建设磷氟资源高值化利用项目，预计将形成磷氟硅资源循环利用产业链。
    进一步优化资源配置，聚焦主业提升价值
    公司通过控股股东增持股份、优化股权激励和调整资源配置等措施，持续提升公司治理水平和运营效率。控股股东宜化集团自5月19日起实施增持计划以稳定股价，截至9月9日持股比例已达22.16%。在股权激励方面，公司于6月30日向142名员工授予601.25万股限制性股票，并于7月至10月完成对不符合条件人员的27.38万股股票回购注销。为优化资源配置，公司于8月21日调整子公司股权架构，直接持有核心资产；同时，其全资子公司内蒙宜化转让联海煤业1.718%股权的交易于8月14日完成，收得价款22,160万元，成功聚焦主业。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.65、12.18、13.09亿元，同比增速为63.2%、14.3%、7.5%，对应PE分别为14、12、11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期风险；
    （2）原材料价格大幅波动风险；
    （3）相关政策变动风险；
    （4）国际贸易风险。

迈瑞医疗：营收拐点如期而至，海外市场稳步增长

迈瑞医疗(300760)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入258.34亿元，同比下降12.38%；归母净利润75.70亿元，同比下降28.83%；扣非归母净利润74.63亿元，同比下降28.50%。其中，公司第三季度实现营业收入90.91亿元，同比增长1.53%；归母净利润25.01亿元，同比下降18.69%；扣非归母净利润25.13亿元，同比下降17.78%。
    国际市场稳步增长，国内业务迎来拐点
    国际市场方面，局部仍然面临着宏观环境变化和地缘政治冲突带来的挑战，但得益于海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善以及全球各主要地区收入的均衡分布，第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增长有所提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。前三季度国际业务占公司收入的比重已经超过了一半，其中体外诊断比重达28%，国际动物医疗、微创外科等高潜力业务比重达11%。未来发展中国家将维持快速增长的趋势，并且伴随收入结构中高端客户占比持续提升，国际业务的盈利水平有望稳步提升。
    国内市场方面，得益于上半年医疗设备招标活动的恢复，从第三季度开始国内设备类业务均开始复苏，营收同比降幅明显收窄。更重要的是，公司在众多优势产品领域保持了领先的市场地位与高赢单水平。结合公司打造的“设备+IT+AI”生态系统优势，将为未来的智慧医院建设与医疗卫生系统的数智化创新贡献独一无二的价值。
    生命信息与支持、医学影像业务逐步恢复，体外诊断暂时承压体外诊断产线第三季度实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，其中国际体外诊断产线同比实现了双位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重已达37%。生命信息与支持产线第三季度实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，其中微创外科业务增长超过25%，国际生命信息与支持产线实现了双位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重进一步提升至70%。医学影像产线第三季度实现收入16.89亿元，同比基本持平，其中国际医学影像产线实现了高个位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重达61%，重点产品超高端超声前三季度收入实现了翻倍增长。
    毛利率承压，销售费用率受海外投入加大影响
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.92pct至61.95%，主要受国内市场的价格压力影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.46%、4.05%、9.43%、-1.13%，同比变动幅度分别为+2.03pct、+0.25pct、+0.64pct、-0.51pct，销售费用率的变动主要系公司海外投入加大。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.48%、14.42%、4.01%、9.11%、0.47%、27.51%，分别变动+0.79pct、+6.27pct、+0.70pct、-0.01pct、-0.76pct、-6.85pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为339.64/380.23/435.62亿元，同比增速为-7.52%/11.95%/14.57%；归母净利润分别为96.76/109.88/128.08亿元，同比增速为-17.08%/13.56%/16.56%；EPS分别为7.98/9.06/10.56元，当前股价对应2025-2027年PE为26/23/20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

春立医疗：海外表现亮眼，盈利能力改善

春立医疗(688236)
    事件：2025年10月31日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入7.56亿元，同比增长48.75%；归母净利润1.92亿元，同比增长213.21%，系公司走出集采影响、盈利能力凸显；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长311.07%。其中，公司第三季度实现营业收入2.68亿元，同比增长109.51%；归母净利润0.77亿元，同比增长531.12%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长439.40%。
    集采影响出清，盈利能力凸显
    在人工关节国采中，公司关节产品全线中标；在人工晶体类及运动医学类耗材集采中，运动医学产品全线中标。从2025年第二季度开始，公司受集采的影响出清，第三季度收入环比持续提升。毛利率端维持稳定，同时，公司通过精细化运营管理、优化资源配置等举措，进一步释放利润增长空间，为整体经营业绩注入强劲动力。
    海外准入持续推进，全球竞争力彰显
    截至2025年6月30日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。注册证书不仅作为该等产品性能达标及产品安全合格的证明，亦表明公司的技术优势已达国际领先水平。取得该等注册证书，是公司国际销售额持续提升的保证，是公司具有强劲国际市场竞争力的体现。
    毛利率趋稳，费用率大幅改善
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.03pct至67.27%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.34%、5.11%、11.44%、-1.29%，同比变动幅度分别为-12.82pct、-1.06pct、-8.17pct、+0.10pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为67.61%、18.60%、3.80%、13.27%、-1.11%、28.70%，分别变动+4.91pct、-21.96pct、-4.04pct、-11.71pct、-2.61pct、+42.65pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为11.12/14.12/17.03亿元，同比增速为37.99%/26.98%/20.61%；归母净利润分别为2.91/4.20/5.06亿元，同比增速为132.73%/44.41%/20.42%；EPS分别为0.76/1.10/1.32元，当前股价对应2025-2027年PE为38/26/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

公司信息更新报告：2025Q3经营业绩短期承压，门店调改加速推进

永辉超市(601933)
    公司2025年前三季度营收同比-22.2%，利润端承压明显
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收424.34亿元（同比-22.2%，下同）、归母净利润-7.10亿元（2024年同期为-0.78亿元）；2025Q3实现营收124.86亿元（-25.6%），归母净利润-4.69亿元（2024年同期为-3.53亿元）。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为-7.38/4.10/11.95亿元，对应EPS为-0.08/0.05/0.13元，当前股价对应2026-2027年PE为103.1/35.4倍。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，目前处于供应链改革和门店优化转型期，短期业绩有所承压，但长期经营拐点可期，维持“买入”评级。
    公司前三季度主营业务收入承压，费用率短期有所抬升
    公司主营收入分地区来看，2025Q1-Q3华东/华南/华西/华北/华中地区分别实现营收79.32/89.09/135.11/61.82/40.47亿元，同比分别-31.2%/-19.4%/-17.3%/-23.9%/-4.0%。收入承压主要系一方面零售行业竞争激烈，消费习惯改变；另一方面公司主动进行门店优化，淘汰部分尾部门店，门店总数较2024年同期减少所致。盈利能力方面，2025Q1-Q3公司实现综合毛利率20.5%（-0.3pct），毛利率有所下滑主要系门店调改过程中主动优化商品结构，推行裸价和控后台的策略所致，属于转型过程中的短期影响；费用方面，2025Q1-Q3销售/管理/财务费用率分别为20.0%/3.0%/1.3%，同比分别+2.2pct/+0.5pct/-0.4pct，费用率短期有所抬升。
    供应链改革和自有品牌发展顺利推进，门店调改迈入系统化阶段
    （1）供应链：公司持续推进供应链升级，精简供应商体系，2025Q3实现供应商淘汰率达40.4%，此外源头直采模式效果显现，如水产梭子蟹2025Q3销售额达4453万元，同比增长195%；（2）自有品牌：公司围绕“商品中心化”战略，自有品牌开发进程加速，截至10月底已陆续推出覆盖生鲜、3R及标品领域的15款品质单品，呈现差异化竞争力；（3）门店调改：截至2025年9月底公司共调改222家门店，调改进程显著提速，已进入系统化、规模化阶段。
    风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓。

测试电源业务稳健增长，AI服务器打开新空间

科威尔(688551)
    主要观点：
    事件：公司发布25年三季度业绩
    公司2025年前三季度实现营收3.70亿元，YoY-1.97%；归母净利润0.52亿元，YoY-0.09%；扣非归母净利0.23亿元，YoY-49.67%。扣非净利润下滑主因氢能业务亏损拖累。
    公司25Q3单季度实现营收1.45亿元，YoY+17.90%，QoQ+23.77%；归母净利润0.21亿元，YoY+110.36%；扣非归母净利0.15亿元，YoY+105.00%。公司扣非净利润自24Q4以来已连续三个季度环比改善（25Q1/Q2/Q3分别为0.02/0.06/0.15亿元），盈利能力显著修复。
    测试电源业务稳健增长，AI服务器打开新空间
    测试电源为公司业绩基本盘，该业务Q3营收占比约80%，表现超出年初预期，有效对冲了氢能业务的下滑。业务向好主要得益于：1）价格竞争趋缓，较去年激烈厮杀的状况有明显缓和；2）下游光伏、新能源车等领域客户的新品开发和迭代需求依然强劲，研发端测试需求稳固。公司积极把握AI服务器电源测试新机遇，为业务增长注入新动力。公司的测试产品已覆盖PSU、HVDC、Power Shelf、BBU、UPS等AI数据中心电源转换装置。目前公司实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付。随着AI服务器电源向大功率HVDC方案迭代，公司凭借深厚的大功率技术积累，有望与行业头部企业在同一起跑线竞争，实现国产替代。
    盈利能力逐季修复，AI新机遇注入长期成长动能
    公司始终将创新视为发展核心驱动力，25年前三季度研发投入0.57亿元，占营收比例达15.41%。短期看，受氢能业务拖累，公司业绩仍有压力。但中长期看，公司核心的测试电源业务价格企稳、需求稳固，盈利能力已逐季修复。同时，公司前瞻布局的AI服务器测试业务已取得关键突破，打开了新的高增长空间。随着传统业务竞争格局优化及AI新业务的逐步放量，公司业绩有望重回增长轨道。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.16/1.41亿元，对应PE38/29/24x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

淡季价差承压，静待景气修复

鲁西化工(000830)
    主要观点：
    事件描述
    10月29日，鲁西化工发布2025年三季报，实现营业收入219.18亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润10.23亿元，同比下降35.03%；实现扣非归母净利润9.25亿元，同比下降41.05%；实现基本每股收益0.54元/股。其中第三季度实现营业收入71.79亿元，同比-4.77%，环比-3.63%；实现归母净利润2.60亿元，同比下降35.65%，环比下降25.91%；实现扣非归母净利润2.38亿元，同比下降34.50%，环比下降21.67%。
    淡季价差回落业绩环比承压，四季度景气有望改善
    25Q3公司整体毛利率12.02%，同比+0.05pct/环比-1.18pct；净利率3.63%，同比-1.74pct/环比-1.09pct。主要产品处于传统淡季，经营承压。化工新材料板块，聚碳酸酯、尼龙6、有机硅等产品价格仍呈现底部震荡态势。需求乏力及原材料下滑的影响下，25Q3PC、PA6、有机硅DMC均价环比-6.28%、-5.52%、-4.60%。价差方面，PC价差有所回升，但PA6和有机硅DMC价差仍难改下滑态势。
    基础化工板块，甲烷氯化物和烧碱淡季价格环比小幅下滑，但景气度较好。其中，二氯甲烷受下游制冷剂R32（二氟甲烷）景气改善，以及新能源锂电池隔膜行业增速较快的影响，价格高于去年同期；烧碱主要下游国内氧化铝产能利用率提升，支撑烧碱需求。环比来看，25Q3烧碱32%/二氯甲烷均价-3.38%/-7.47%，淡季价格小幅下滑。
    公司巩固现有一体化优势，积极扩产延链、补链、强链，长期成长可期。
    公司多年来的发展具备了明显的一体化及产业链循环的经济优势，产品品类众多，并且产品间具备较强的协同效应。公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，提高产品市占率。2025年，有机硅项目顺利打通全流程并实现投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进，资本开支将驱动公司盈利持续增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.07、24.07、35.39亿元（原值为22.92、31.05、41.83亿元）。对应PE分别为14.92、10.59、7.20倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）项目投产进度不及预期；

公司信息更新报告：三季度经营业绩改善，关注产品和渠道结构优化

周大生(002867)
    公司2025年前三季度营收同比-37.4%，归母净利润同比+3.1%
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收67.72亿元（同比-37.4%，下同）、归母净利润8.82亿元（+3.1%）；2025Q3实现营收21.75亿元（-16.7%）、归母净利润2.88亿元（+13.6%）。我们认为，公司通过主动调整产品与渠道结构，聚焦经营质量，关注存量店效提升，成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元，对应EPS为1.06/1.25/1.46元，当前股价对应PE为12.4/10.5/9.0倍，维持“买入”评级。
    金价高位波动抑制加盟渠道，整体盈利能力明显改善
    分产品看，2025Q1-Q3公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收5.56亿元/49.42亿元，分别同比-4.9%/-44.4%。分渠道看，2025Q1-Q3公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入13.42亿元/19.45亿元/33.45亿元，分别同比-0.9%/+17.7%/-56.3%。加盟业务下滑明显，主要系金价高位运行导致终端消费不振，加盟商补库意愿低迷，相比之下自营和电商渠道因加大轻量化、高性价比产品供给，对冲了传统克重金因金价高企导致的需求疲软，表现优于整体。盈利能力方面，2025Q3公司毛利率为28.5%（+1.0pct）、净利率为13.2%（+3.5pct），盈利能力提升主要受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放等因素。费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为11.1%/1.4%/0.2%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/-0.1pct，整体费用率有所优化。
    继续聚焦渠道结构调整，发力品牌矩阵升级和产品结构优化
    （1）渠道：2025Q1-Q3公司线下新开/净开门店324家/-333家，期末门店总数达4675家，其中加盟/自营分别净开-380/47家，渠道持续优化。（2）品牌：继续加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”等多品牌矩阵建设，巩固市场份额。（3）产品：公司精准把握“国潮国风”消费趋势，加大产品研发，推出“悦己”与“轻珠宝”等高性价比产品，受到终端消费者喜爱。
    风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

3季度经营改善，新渠道实现较快增长

安井食品(603345)
    安井食品公告2025年3季报。1-3Q25公司实现营收113.7亿元，同比+2.7%归母净利9.5亿元，同比-9.3%，其中3Q25公司营收、归母净利分别为37.72.7亿元，同比分别+6.6%、11.8%。3季度公司主业营收稳健，新渠道表现亮眼，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司顺应行业环境变化，积极拥抱新渠道及商超定制化，叠加鼎味泰并表贡献，3季度营收同比+6.6%。3Q25公司实现营收37.7亿元，同比+6.6%（1Q25、2Q25营收增速分别为-4.1%、+5.7%），季度间环比提速。（1）分产品来看，3Q25速冻调制品/菜肴制品/速冻米面制品营收增速分别为+6.4%/+8.8%/-9.1%，我们判断米面制品受行业竞争加剧及部分产品老化等问题表现承压，菜肴制品实现较快增长与公司多品牌策略下，核心大单品表现较好有关。根据公司公告，今年以来公司同步“升级换代”C端烤肠全家福，我们预计速冻调制品中，新品烤肠及拳头产品锁鲜装表现相对较好。（2）分渠道来看，3Q25经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道营收分别为29.6亿元（-0.6%）/3.2亿元（+68.1%）/2.2亿元（+28.1%/2.7亿元（+38.1%），从不同渠道表现来看，经销商渠道表现稳健，特通直营、新零售及电商、商超渠道均实现较快增长。其中商超渠道方面，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超渠道开展合作，聚焦定制化及开发产品，取得一定成效。特通直营渠道主要系大客户贡献。
    公司持续推进品类升级及产品结构优化，控费提效下盈利能力保持稳健。在部分重要原材料成本上涨及行业竞争加剧背景下，公司持续推进品类升级及产品结构优化，3Q25公司毛利率为20%，同比提升0.1pct，环比提升2.0pct，整体表现平稳。费用端，公司延续较强的费用管控能力，3Q25公司销售/管理/研发费用率同比分别-0.3pct/-0.5pct/-0.1pct，财务费用率同比+0.3pct。3Q25公司税金及附加同比持平。综上，3Q25公司归母净利率为7.3%，同比提升0.3pct。
    公司以产品创新驱动增长，顺应渠道变革及消费者需求，进行内部调改。下半年旺季催化下，公司业绩有望逐季改善。公司作为速冻行业龙头，具有成熟的产品创新、市场推广和标准化、规模化的成功经验。2025年7月，公司并表鼎味泰，鼎味泰在鳕鱼糜制品、关东煮细分品类及冷冻烘焙等领域可与公司进行较好协同。此外，公司对于核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等，通过优化产品结构来提升各品类的盈利能力。渠道方面，公司顺应市场环境变化，以定制化产品为切入点，加强与头部商超及新零售渠道合作。短期来看，在经历前期内部调整及业绩阵痛后，公司业绩有所修复，4季度为冻品旺季，在新渠道及新产品共振下，经营改善趋势有望逐渐显现。
    估值
    公司行业龙头地位稳固，面对外部环境变化可快速做出反应。规模效应下，公司成本优势显著，为新型渠道开发奠定基础。旺季催化下，公司有望凭借新品放量及新渠道深入合作实现业绩持续改善。根据公司前三季度业绩表现，我们预计25至27年公司归母净利分别为14.2、15.7、17.1亿元，同比增速分别为-4.7%、+10.8%、+9.1%，当前市值对应25至27年PE分别为17.4X、15.7X、14.4X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧。原材料成本上涨。新品推广不及预期。

单季营收创同期新高，加速先进封装产业升级及产能建设

长电科技(600584)
    投资要点
    国内外热点应用领域订单上升，单季度营收创同期历史新高。前三季度公司积极应对国际环境和市场需求的变化，持续优化产品结构并推动工艺技术转型迭代。受国内外热点应用领域订单上升影响，公司整体收入增加，其中运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别增长69.5%、40.7%和31.3%。与此同时，受国际大宗商品价格波动影响，部分原材料成本仍对毛利率构成较大压力，叠加新建工厂尚处于产品导入期和产能爬坡期，未形成大规模量产收入，加之财务费用有所上升，短期内影响了部分利润表现。未来公司将进一步夯实降本增效措施，提升产能利用率，聚焦高毛利、高附加值封测产品占比，提升盈利能力和质量。第三季度实现营业收入100.6亿元，环比增长8.6%，创历史同期新高；实现归母净利润4.8亿元，环比增长80.6%，利润总额人民币6.1亿元，同比增长29.3%。前三季度累计实现收入286.7亿元，同比增长14.8%，创历史同期新高；实现归母净利润9.5亿元。
    加速先进封装产业升级及产能建设，多关键技术领域取得突破性进展。今年以来，长电科技加快先进封装业务升级和产能建设步伐，推动前沿技术创新及应用落地，并加大全球化与本地化的多元客户拓展。一至三季度，公司整体产能利用率持续提升，其中晶圆级封装、功率器件封装及电源管理芯片封装等产线接近满产。公司正处于加速转型阶段，依托在高附加值领域的持续投入，不断推动新产品导入与量产。随着需求复苏和产能利用率提升，公司将进一步优化产品结构，优先保障高毛利产品的产能分配，持续提升盈利能力。长电科技持续开展先进封装技术的探索与创新，2025年前三季度研发费用同比增长24.7%至15.4亿元，并在光电合封（CPO）、玻璃基板、大尺寸fcBGA封装、高密度系统级封装（SiP）等关键技术领域取得新的突破性进展。
    业务发展亮点：（1）云计算、5G通讯网络、数据中心：公司具备行业领先的超大尺寸FCBGA产品工程与量产能力，其XDFOI芯粒高密度多维异构集成系列工艺稳定量产。（2）半导体存储：公司具备32层闪存堆叠，25um超薄芯片制程能力，高密度3D封装和控制芯片自主测试；旗下晟碟半导体为存储封装测试生产流程自动化的先行者。（3）智能终端射频应用：公司深度布局高密度DsmBGA及3DSiP，腔体屏蔽和AiP封装，可实现面向APU(ApplicationProcessorUnit)集成。（4）功率及能源应用：公司持续提升第三代半导体功率器件及模块技术和产能，基于SiP封装技术打造的2.5D垂直VCORE电源模块的封装技术创新及量产。（5）汽车电子：公司加大在汽车功率模块、MCU、传感器等关键领域投入，优化封装方案。
    投资建议：结合行业动态及公司第三季度报告我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营收分别为406.30/452.67/500.35亿元，同比分别为13.0%/11.4%/10.5%；归母净利润分别为15.46/19.48/23.66亿元，同比分别为-4.0%/26.1%/21.4%；对应PE为45.0/35.7/29.4倍。考虑到长电科技推出XDFOI
    高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，未来算力/存力/汽车等全系列产品，其中Chiplet市场对先进封装需求持续增长，叠加晟碟半导体/华润微等产业资源整合优势或凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；产业资源整合效果不及预期等。

英科医疗：手套价格回暖，海外扩产增加新动能

英科医疗(300677)
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入74.25亿元，同比增长4.60%；归母净利润9.24亿元，同比增长34.47%；扣非归母净利润4.84亿元，同比下降19.32%。其中，公司第三季度实现营业收入25.11亿元，同比下降2.90%；归母净利润2.14亿元，同比增长113.04%；扣非归母净利润0.84亿元，同比下降25.87%。
    手套龙头产能、成本优势兼具，海外投产在望、未来扩产空间充足公司为一次性手套行业全球龙头之一，产能暂居全球第二。截至2025年上半年，公司国内一次性非乳胶手套年化产能达870亿只，其中丁腈手套560亿只、PVC手套310亿只，毛利率领先可比同行。此外，公司为应对关税影响，公司积极拓展印尼、越南的产能，预计本季度陆续投产，未来海外产能持续扩展空间充足，看好海外产能释放对公司供应美国市场能力的加强。
    手套涨价逻辑有望兑现，上涨空间充足
    301关税实施前的抢出口导致了渠道库存升高，手套价格短暂承压，目前的渠道库存消化已进入尾声。友商由于低毛利率水平，具备涨价诉求；同时美元贬值利好产品价格的抬升，因此，在关税落地的契机下，手套价格有望迎来上涨。当前原料价格处于底部，手套产品具备进一步涨价的空间。
    毛利率、费用率小幅提升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加1.27pct至23.70%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.87%、6.44%、4.17%、1.71%，同比变动幅度分别为+0.02pct、+1.10pct、+0.04pct、+2.20pct，财务费用率的变动主要系汇兑、理财影响。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为22.66%、3.13%、7.39%、4.20%、4.95%、8.52%，分别变动-0.71pct、+0.58pct、+2.34pct、-0.18pct、-1.27pct、+4.64pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为99.20/121.98/141.25亿元，同比增速为4.17%/22.96%/15.80%；归母净利润分别为14.30/18.39/23.29亿元，同比增速为-2.39%/28.56%/26.64%；EPS分别为2.18/2.81/3.56元，当前股价对应2025-2027年PE为18/14/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易波动的风险，竞争格局加剧的风险，海外产能建设不及预期的风险。

收入保持韧性，底部价值凸显

贵州茅台(600519)
    事件：公司前三季度实现营收1309亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.8亿元，同比增长6.42%；25Q3营收398.1亿元，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润192.9亿元，同比增长0.95%。
    茅台酒基本盘稳固，渠道与产品结构持续优化。从产品端来看，茅台酒基本盘稳健增长，25前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收1105.1/178.8亿元，同比+9.3%/-7.8%。其中2025Q3茅台酒/系列酒分别营收349.2/41.2亿元，同比+7.3%/-34%。茅台酒增长主要来源于非标酒放量的增长贡献；系列酒的下滑主要是次高端价位带受到市场需求下滑的冲击，1935等次高端价位带产品受影响所致。受产品结构的变化影响，25Q3公司毛利率同比增长0.23pct至91.3%，毛利率变化主要是茅台酒占比提升所致。
    i茅台收入拉低直营增速。从渠道来看，批发渠道25Q3当季营收235亿元，同比增长14.4%，批发渠道表现稳健。直销渠道25Q3当季营收155.5亿元，同比下降14.9%，主要是由于i茅台渠道短期做定位调整拉低了直营的整体增速。25Q3i茅台实现不含税收入19.3亿元，同比下降57.2%。截至2025Q3末，国内经销商数量为2325家，净减少23家。
    经营质量稳健，公司加大应收票据回款。公司25Q3销售费用率同比下降1pct至3.1%，管理费用同比下降0.3pct至4.5%，费用管控良好。在现金流方面，25Q3末合同负债余额77.5亿元，同比下降21.97%；应收票据52.10亿元，同比+353.38%显著增加，反映公司通过政策调整调动渠道回款积极性，为后续收入确定奠定基础。
    盈利预测与评级：我们看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力，预测2025年公司实现销售收入同比增长4.16%，归母净利润同比增长4.42%，对应EPS71.68元，当前股价对应估值为19.94倍。根据公司历史估值和长期业绩稳定的特点，给予目标估值25倍，目标价1792元，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，白酒整体需求复苏不及预期，公司管理出现重大瑕疵等。

生猪养殖持续降本，屠宰单季扭亏

牧原股份(002714)
    事件：公司公布2025年三季报，公司2025前三季度实现营业收入1117.90亿元，同比增长15.52%，实现归母净利润147.79亿元，同比增长41.01%。其中单三季度实现营业收入353.27亿元，同比下降11.48%，实现归母净利润42.49亿元，同比下降55.98%。
    生猪增量降本，成本优势进一步强化。公司25年前三季度合计销售生猪5732.3万头，同比增长27.0%。公司养殖完全成本持续下行，25年9月完全成本已下降至11.6元/kg，相比1月下降1.5元/kg，公司持续降本主要得益于生产成绩的改善和期间费用的下降。未来公司通过疫病防控、育种、营养和智能化等多维度发力，养殖完全成本有望进一步优化。产能方面，公司积极响应国家产能调控的号召，3季度末已将能繁母猪调减至330.5万头。我们预计，生猪供给充足价格磨底阶段还将持续一段时间，落后产能在政策调控和价格低迷驱动下有望加速去化，公司成本优势将进一步凸显。
    屠宰量大幅提升，单季度实现扭亏。25年1-9月，公司屠宰生猪1916万头，同比增长140%，产能利用率为88%。随着公司产能利用率持续提升、产品结构优化、销售渠道开拓和服务能力提高，公司屠宰业务在第三季度已实现盈利。预计公司未来会稳步推进已规划的屠宰产能落地，屠宰量将维持增长，渠道和产品持续优化下，盈利能力有望进一步增强。
    审慎经营降负债，海外业务探索推进。25年三季度末公司资产负债率55.5%，若考虑10月份已完成50亿元权益分配，公司年初制定的降负债目标已经超额完成。未来公司仍会坚持审慎经营原则，争取将资产负债率降至50%以下。公司港股上市处于证监会备案环节，正在按照流程推进，本次港股发行募集的资金主要用于拓展公司全球业务。公司积极探索海外业务发展机会，近期公司与BAF越南公司签署合作协议，将在越南建设运营楼房养殖项目，将自身技术与体系复制到海外，为公司创造新的增长点。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，预计公司25-27年归母净利分别为170.58、240.91和341.71亿元，EPS为3.12、4.41和6.26元，PE为16、12和8倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司生猪销售不及预期，生猪价格波动风险，生猪疫病风险等。

增速仍高，“国产替代+深海科技”再进一步

集智股份(300553)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入2.35亿元，同比+42.78%，归母净利润0.32亿元，同比+133.25%，扣非归母净利润0.20亿元，同比+49.47%。其中三季度收入0.74亿元，同比+26.73%，归母净利润0.09亿元，同比+47.82%，扣非归母净利润0.04亿元，同比-31.73%。
    收入增速仍高，公允价值变动及毛利率拖累业绩增速。2025年前三季度公司营业收入和利润同比增长幅度较上半年均有收窄，其中营业收入同比增速较上半年-8.88Pct；归母净利润同比增速较上半年-65.98Pct；扣非后归母净利润同比增速较上半年-60.39Pct。我们判断，归母净利增长收窄幅度超过营业收入，主要系1）公允价值变动拖累：公司出售间接投资的中芯集成公司股份及股价变动导致公允价值变动收益产生较大波动；2）三季度毛利率同比降幅扩大：公司前三季度毛利率为41.78%，同比-2.42Pct，单三季度毛利率为44.82%，环比+1.66Pct，但由于去年同期基数较高，同比-2.76Pct，构成拖累。
    办公楼转固及可转债利息导致费用率环比上行，但同比依然实现正贡献。2025年前三季度，公司期间费用率为32.30%，同比-10.59Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为10.15%、11.55%、12.08%、-1.48%，分别同比-5.55、-2.07、-4.96、+1.99Pct；单三季度，公司期间费用率为38.99%，同比-4.93Pct，环比+13.39Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为10.78%、15.49%、13.59%、-0.87%，分别同比-7.32、+3.99、-3.79、+2.19Pct，分别环比+3.31、+6.07、+2.94、+1.06Pct，其中财务费用率上行主要系第三季度可转债的利息费用高于去年同期所致，管理费用上行预计主要系集智港中心大楼转固产生的费用所致。
    高端国产替代和谛听业务再迎突破，放量可期。根据三季报披露：1）今年8月公司自主研发的“DG3高速动平衡及超速试验装备”项目通过工厂实地验证、专题会议质询、专家评议等三重严谨的评审环节，最终获得专家组一致认可，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备实现国产自主化的重大突破，打破了国外长期以来的技术垄断；2）今年8月谛听智能与某所（限于保密义务，不披露其全称）签订了《战略合作框架协议书》，双方将围绕水声信号处理技术，共同开展体系化的基础研究、预先研究、关键技术攻关与装备研发合作。公司两大新增长极均离产业化更近一步，期权价值有望提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，当前股价对应的PE分别为78/43/24倍。鉴于公司主业国产替代后的潜在业绩增长性、子公司谛听核心技术在深海科技的应用以及动平衡机在机器人生产领域的卡位，我们维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入不及预期、深海经济发展不及预期

2025年三季报点评：公司利润稳步修复，自主新能源持续高增

长安汽车(000625)
    投资要点：
    事件：长安汽车发布2025年三季报。
    三季度公司营收稳步增长，利润端呈现稳步修复态势。前三季度公司实现营业收入1,149.3亿元，同比增长3.6%。归母净利润30.6亿元，同比下降14.7%；扣非归母净利润20.2亿元，同比增长20.1%。单看2025年三季度，本期实现营业收入422.4亿元，同比增长23.4%，归母净利润7.6亿元，同比增长2.1%，扣非归母净利润5.4亿元，同比增长5.8%，利润端呈现稳步修复态势。毛利方面，报告期内毛利率维持在15.7%，与上年同期基本持平；净利率0.8%，同比略降0.5pct，反映终端竞争及推广投入阶段性压力。费用端，25年第三季度综合期间费用率为13.5%，同比增长1.6个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为
    7.1%/2.5%/4.2%/-0.3%，同比分别变动+2.3/-0.7/-0.4/+0.3个百分点，主要系新品推广及渠道建设带动销售费用率上升。
    自主新能源持续高增，海外表现延续强势。2025年三季度，公司整体销量达到71.1万辆，同比增长24.5%、环比增长9.3%。自主新能源板块延续高景气，其中深蓝、启源、阿维塔继续放量，三季度销量分别约9.0万辆、5.5万辆、2.9万辆，同比分别增长77.4%、164.4%和250.8%，品牌渗透力逐步提升。海外市场延续快速扩张趋势，三季度出口销量约16.6万辆，同比增长96.3%、环比增长18.6%，海外业务已成为公司第二增长曲线，贡献度持续提升。
    央企重组落地，技术创新方面持续加大投入。2025年7月，中国长安汽车集团有限公司在重庆正式挂牌，整合长安汽车、辰致集团等核心资产与业务单元，共计117家分子公司纳入新架构体系。此次组织升级明确了“打造具备全球竞争力、掌握自主关键技术的世界级汽车集团”的战略定位，进一步强化管理效率与资源统筹能力。在创新业务方向上，公司布局前沿科技赛道，规划2028年人形机器人量产，2030年实现在飞行汽
    车领域商业化应用，并与京东集团达成合作，拓展数字营销、交付服务与后市场能力，持续提升用户运营效率与生态覆盖深度。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.67/79.63/108.55亿元，对应PE分别为19.76/15.30/11.22倍，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业竞争加剧风险、行业需求不及预期风险、新项目量产不及预期的风险、客户开拓不及预期等。

季报点评：火电发电量降幅较大营收短期承压，成本管控支撑业绩稳定

国投电力(600886)
    投资要点：
    国投电力发布公司2025年第三季度报告。2025年第三季度，公司实现营业收入148.76亿元，同比减少13.98%；归母净利润27.23亿元，同比减少3.94%。2025年前三季度实现营收405.72亿元，同比减少8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下降0.92%。
    公司发电业务量价齐跌，归母净利润保持相对稳定
    2025年前三季度，受火电发电量减少等因素影响，公司总发电量同比减少6.36%。2025年前三季度，公司控股企业发电量1249.50亿千瓦时（同比减少6.36%），上网电量1219.80亿千瓦时（同比减少6.21%）。其中，水电发电量793.25亿千瓦时（同比减少1.27%），火电发电量354.23亿千瓦时（同比减少20.15%）；风电、光伏发电量合计占比不足一成。火电发电量下滑主要受部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影响。水电发电量下滑主要受小三峡发电量同比下降影响。2025年前三季度，公司水电、火电、新能源发电量占比分别为63.5%、28.3%、8.2%。
    雅砻江水电发电量三季度受来水偏枯影响。2025年前三季度，公司四川雅砻江水电发电量713.08亿千瓦时，同比减少0.78%，雅砻江水电发电量占公司总发电量比重为57.1%。其中第三季度，雅砻江水电发电量197.63亿千瓦时，同比减少16.02%。
    上网电价波动下行，但三季度降幅收窄。2025年前三季度，公司控股企业平均上网电价0.346元/千瓦时，与去年同期相比减少3.9%。其中第三季度降幅（同比减少0.9%）较二季度（同比减少4.6%）收窄。上网电价同比下降的主要原因是火电发电量占比下降导致的电量结构变化、部分区域火电中长期交易价格下降、无补贴新能源项目占比逐渐提高。
    煤价下跌、财务费用下降，公司营业总成本同比减少12.46%2025年前三季度，因煤价下跌等因素，公司购买商品、接受劳务支付的现金126.24亿元（同比减少27.68%），公司营业总成本272.87亿元（同比减少12.46%）。经营活动产生的现金流量净额240.73亿元（同比增长12.69%）。
    2025年前三季度，公司财务费用20.54亿元（同比减少20.51%），财务费用率5.34%（较2024年同期减少0.78个百分点）。
    公司以水电为主，水火风光并济发展
    公司为国内第三大水电装机规模的上市公司。截至三季度末，公司已投产控股装机容量4474.85万千瓦。其中水电2130.45万千瓦、火电1307.48万千瓦、风电398.83万千瓦、光伏584.94万千瓦、储能53.16万千瓦。水电、火电、风电、光伏、储能装机容量占比分别为47.6%、29.2%、8.9%、13.1%、1.2%。
    雅砻江水电开发潜力较大。公司持股52%的雅砻江公司是雅砻江干流唯一水电开发主体，雅砻江流域可开发水电装机容量3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第3，已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦。
    公司维持不低于55%的分红比例
    公司2023年度现金分红比例由之前的50%提升至55%，且在2024年度维持55%的分红比例。2024年度，公司每股现金分红0.46元，现金分红总额36.54亿元。根据公司制定的（2024–2026年）股东回报规划，2024—2026年，公司每年现金红不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。
    盈利预测和估值
    公司水电业务经营稳健，经营周期长，盈利能力强；公司控股火电装机以高参数大机组为主，且主要位于沿海经济发达地区，区位优势明显。当前我国中长期国债利率维持较低水平，红利资产拥有长期投资价值，截至2025年11月4日收盘，公司2024年度分红对应的股息率3.2%。
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为68.03亿元、71.16亿元和75.76亿元，对应每股收益为0.85、0.89和0.95元/股，按照2025年11月4日14.53元/股收盘价计算，对应PE分别为17.10X、16.34X和15.35X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；燃料成本上涨；电力需求不及预期；电价波动风险；海外业务风险；其他不可预测风险。

Q3业绩超预期，机器人及智驾业务发展迅速

均胜电子(600699)
    主要观点：
    25Q3营收利润稳健增长，盈利能力持续提升
    公司前三季度营收458.44亿元（同比+11.45%），归母净利润11.20亿元（同比+18.98%），扣非归母净利润11.22亿元（同比+19.22%）。公司Q3单季营收154.97亿元（同比+10.25%），归母净利润4.13亿元（同比+35.40%，环比+12.4%），扣非归母净利润4.16亿元（同比+37.53%）。公司整体业绩略超我们预期，盈利能力加速释放。
    毛利率显著改善，研发投入加码智能驾驶和机器人
    25年Q3，公司毛利率实现18.6%，同比+2.9pct。分业务看，汽车安全业务盈利修复显著，Q3单季毛利率提升至17.2%。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/5.7%/5.6%/+2.0%，同比+0.4/+1.4/+1/+0.5pct，环比-0.1/+0.7/-0.1/+0.5pct。持续加大对智能驾驶等前沿领域的技术创新和产品开发力度，同时还继续推进欧美区域的产能优化和组织精简措施，销售费用、管理费用和研发费用等有所增长。
    挖掘“汽车+机器人”战略明确，核心零部件布局全面提速
    1）机器人核心产品布局全面：公司为人形机器人提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2）客户合作进展迅速：公司与智元机器人签署战略合作协议，在核心技术攻关、定制化开发等方面深度合作。目前主要客户包括海外机器人头部企业、国内的智元机器人、银河通用等。3）汽车主业稳健，新订单充足：公司Q3单季度新获订单全生命周期金额约402亿元，前三季度累计约714亿元。
    投资建议
    公司各项降本增效措施取得成效，主营业务盈利能力持续增强。机器人业务产品丰富，客户突破进展我们预计公司2025~2027年实现归母净利润15.43/19.21/22.57亿元（原值15.49/19.30/22.65亿元）；2025~2027年对应PE为27/22/18x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    1）宏观环境及行业风险；2）原材料价格及汇率波动风险；3）订单放量不及预期；4）规模整合不及预期。

单季度收入表现亮眼，海外潜力市场持续向好

联影医疗(688271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025第三季度业绩，2025前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%）。25Q3实现营收28.43亿元（yoy+75.41%），实现归母净利润1.22亿元（yoy+143.80%），实现扣非归母净利润0.88亿元（yoy+126.24%）。
    国内市场稳中向好，海外增长潜力加速释放。区域维度，2025年前三季度，公司国内实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），国内医疗设备行业回暖，结构性升级趋势明显。2025年前三季度海外实现收入19.93亿元(yoy+41.97%)，海外收入占比提升至22.50%，其中北美区域收入同比增长超过50%，高端影像设备已覆盖美国约90%州级行政区，累计装机近500台/套，PET/CT设备超200台/套；欧洲市场收入同比
    增长超过100%，英、法、德国及北欧核心市场完成多台高端系列设备装机；亚太市场收入实现双位数增长；新兴市场收入同比增长近30%。
    费用率持续优化，持续拓展市场空间。2025前三季度公司毛利率47.02%（yoy-2.39pct），销售费用率为17.19%（yoy-0.83pct），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pct），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pct），费用优化有望带动经营高质量增长。今年12月初，公司还将在RSNA大会上重磅发布多款创新影像设备及全线超声产品，预计全年美国业务将继续保持较高增速。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.86亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为60x、49x、41x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。
    风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

产品渠道双驱动，业绩更上一层楼

潮宏基(002345)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收62.37亿元，同比+28.35%，归母净利润3.17亿元，同比+0.33%，25Q3公司计提菲安妮商誉减值准备1.71亿元，剔除商誉减值，公司归母净利润4.88亿元，同比+54.52%。其中25Q3公司实现营收21.35亿元，同比+49.52%归母净利润-0.14亿元，同比-116.52%，剔除商誉减值，公司归母净利润1.57亿元，同比+81.54%。
    投资要点
    收入拆分：产品放量+加盟拓店继续拉动收入增长。25年前三季度公司实现营收62.37亿元，同比+28.35%（其中Q1：+25.36%；Q2：+13.13%；Q3+49.52%）。其中25Q3公司珠宝业务收入同比+53.55%，净利润同比+86.80%，高于收入增速。
    珠宝业务拆分来看：
    1)渠道：截至25年9月底，潮宏基珠宝门店增至1599家，其中加盟门店1412家，较年初净增144家，超额完成开店目标，直营门店187家，较年初减少52家，其中Q3减少15家。Q3公司持续深化与华润、龙湖、吾悦等头部商业渠道的合作，相继在呼和浩特万象城深圳湾万象城二期、宁波万象城及广州天河城等优质商业体成功开设新店，进一步强化渠道影响力与品牌站位。
    2)产品：公司一方面持续创新与迭代“非遗花丝”品牌印记系列丰富“东方美学”黄金产品线，第三季度公司推出新一代“花丝风雨桥”、“花丝福禄”以及“臻金芳华”“臻金霁蓝”“臻金瑞佑”等系列新品，上市后广受好评；另一方面持续拓展IP联名版图，第三季度成功推出黄油小熊、猫福珊迪两大IP授权系列。
    3)出海：今年以来公司持续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际化进程，公司规划28年在海外市场开设20家珠宝门店，并设立香港总部统筹海外市场运营，未来不仅服务于海外华人，亦会开发本土化产品，目前公司出海举措正稳步推进。
    利润拆分：毛销差提升，费用率缩减。25年前三季度，剔除商誉减值，公司归母净利润4.88亿元，同比+54.52%（其中Q1：+44.38%Q2：+44.29%；Q3：+81.54%）。25Q3公司毛利率21.93%，较去年同期-2.27pct，销售费用率8.23%，同比-4.02pct，毛销差13.7%，同比提升1.75pct，此外管理费用率1.57%，同比-0.62pct，我们认为费用率下降主要与加盟门店扩张有关，即轻资产运营带来了运营效率提升。
    商誉减值：大幅减值后续压力减小。2014年公司收购菲安妮100%股权，形成商誉11.63亿元，近年来菲安妮在品牌升级和年轻化改造等工作初见成效，但受2025年国内外整体消费环境的影响，公司预计菲安妮经营业务受到一定影响，因此计提一定商誉损失。本次计提1.71亿商誉减值准备后，菲安妮的商誉账面价值为3.34亿元，较之前压力明显减少。
    司展望：海外扩店，品牌延伸，为公司发展提供新动能。2025
    年公司将围绕“聚焦主业、1+N品牌、全渠道营销、国际化”的核心战略，不断夯实品牌核心竞争力，扩大市场份额。
    1)扩店：2024年潮宏基珠宝完成出海的重要一步，先后在马来西亚吉隆坡和泰国曼谷开设门店，发展突破地域限制，创造新的业绩增长点，推进品牌国际化战略。25年公司将继续以东南亚市场作为出海战略的优先布局区域，扩大国际市场影响力。
    2)品牌战略：公司提出“1+N”品牌战略，捕捉新兴市场和趋势一方面继续推进潮宏基子品牌Souffle细分市场差异化战略落地，另一方面继续推进FION品牌的升级改造，培育Cevol品牌成长。
    投资建议及盈利预测
    公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司25-27年营业收入增速为23%、18%、16%，归母净利润增速为130%、49%、25%，EPS分别为0.50元/股、0.75元/股、0.93元/股，当下股价对应PE分别为23x、16x、13x，维持公司“买入”评级
    风险提示：
    金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。

三季度业绩超预期 关注年底电价谈判

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收893亿元，同比下降1.82%；归母净利润67.12亿元，同比增长51.48%。单三季度实现营收322亿元，同比下降1.62%；归母净利润21.33亿元，同比增长61.18%。公司三季度业绩超出市场预期。
    大额减值难掩出色业绩，煤价下降释放业绩弹性。公司三季报信息量较少，从利润表看，公司单三季度利润总额同比增量14.29亿元，同比增长52.3%；利润增量主要由营业成本下降29.31亿元贡献，另外资产减值损失12.06亿元抵消成本下降释放的业绩。参考行业趋势，预计公司营业成本下降主要系煤价下降。值得注意的是，公司在三季度对大量电厂资产审查，累计资产减值损失12.06亿元。我们认为，三季度的大额资产减值（审查），或为四季度经营业绩减轻压力。
    装机投产推动电量增长，三季度电价保持稳定。根据公告，截至今年9月底，公司累计装机8270万千瓦，同比增长10.1%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4847、818、920、1034、649万千瓦，分别同比增长5.0%、23.4%、0.0%、20.7%、34.5%。公司单三季度营收仅小幅下滑，主要系电价略微下滑。根据公告，单三季度公司售电量822亿千瓦时，同比增长3%，电量增长主要受益于水风光。单三季度上网电价0.4086元/千瓦时（含税），同比下降2.08分/千瓦时（含税），单三季度下降值与单二季度基本相同。公司机组集中在京津冀、广东、内蒙古区域，建议关注以上区域年底电价谈判趋势。
    值得注意的是，公司在10月28日发布第十二届六次董事会决议情况，会议同意李霄飞先生为公司第十二届董事会董事长。根据公告，李霄飞先生现年48岁，曾任职于大唐新疆发电有限公司、中国大唐集团煤业有限责任公司、中国大唐集团技术经济研究院有限公司、中国大唐集团有限公司战略规划部与经营管理部等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为68.3、72.5、73.5亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为13、12、11倍，维
    持“买入”评级。按照50%分红口径（扣除永续债利息后），公司港股2025年业绩对应股息率预计为6.6%，建议关注大唐发电（0991.HK）。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期.

PTA拖累Q3业绩，旺季到来产销有望改善

新凤鸣(603225)
    主要观点：
    事件描述
    10月30日，新凤鸣发布2025年三季报，前三季度实现营收515.42亿元，同比+4.77%，实现归母净利润8.69亿元，同比+16.53%；实现扣非净利润7.76亿元，同比+21.76%，基本每股收益0.58元。Q3单季度实现营收180.51亿元，同比/环比+0.71%/-4.66%；实现归母净利润1.60亿元，同比/环比+13.30%/-60.36%；实现扣非净利润1.16亿元，同比/环比+17.86%/-71.07%。
    PTA价差收窄拖累公司业绩，长丝旺季来临产销改善
    三季度公司营收利润环比减少，主要受PTA价差走弱影响。量方面，Q3POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量分别为133.57/41.78/25.65/33.41/57.68万吨，环比-7.5%/-6.3%/+0.7%/-2.8%/-3.0%，7-8月淡季产销不畅导致量有所收缩。价格方面，Q3POY/FDY/DTY/短纤/PTA价格分别为6094.28/5934.27/7839.68/5956.93/4194.86元/吨，环比+0.6%/-5.2%/-1.2%/-0.2%/+0.1%。价差来看，根据百川盈孚，25Q3涤纶长丝单吨毛利较25Q2小幅下滑，PTA毛利下滑明显，主要受下游需求较弱影响。9
    月开始，旺季长丝产销已见明显转好，看好四季度盈利改善。
    涤纶长丝行业中长期行业竞争趋于理性，公司产能稳步增长
    目前涤纶长丝投产高峰期已经结束，预测未来国内涤纶长丝产量将会有序扩张。2024-2025年行业增速较过去几年大幅放缓，供给格局改善明显。公司新产能有序投放，截止目前公司已拥有民用涤纶长丝产能845万吨。我们认为在反内卷背景下，头部企业议价能力有望提升。
    在结构优化方面，公司积极开创新品种，成功开发PEF半消光、全消光切片并且进行纺丝试验，超无光、半光双十字、有色异型、细旦ITY、半光热暖、T8弹丝、3D防火中空纤维、180度及110度低熔点切片等新品陆续推出，长丝差别化率不断提升。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.13、18.93、23.40亿元（原值13.44、18.45、22.34亿元），对应PE分别为20.57、12.10、9.79倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设不及预期；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）涤纶长丝、短纤及PTA行业竞争加剧；
    （4）宏观经济下行。

Q3单季度业绩新高，产品结构优化带动盈利能力提升

生益科技(600183)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入206.14亿元，同比增长39.80%；归属母公司股东的净利润24.43亿元，同比增长78.04%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润23.79亿元，同比增长81.25%。
    Q3再创单季度新高，高速CCL占比提升，PCB中高端市场竞争优势显著。公司Q3单季度实现营业收入79.34亿元，同比增长55.10%；归母净利润10.17亿元，同比增长131.18%；扣非归母净利润10.01亿元，同比增长147.69%。公司单三季度业绩再创新高，同比、环比均实现高成长，主要由于公司CCL销量同比上升，CCL销售额增加，且受益下游AI爆发，下游客户产品上量，带动公司高速CCL销售占比增加，产品结构持续优化，毛利率与盈利能力提升；AI服务器高景气，公司下属子公司生益电子高附加值产品占比提升，持续巩固了公司在中高端市场的竞争优势，实现营业收入及净利润较上年同期大幅增长。
    PCB业务产品结构优化，盈利能力大幅提升。公司25年前三季度毛利率26.74%，同比增长4.72pct，单三季度毛利率28.14%，同比增加5.27pct，主要由子公司PCB业务毛利率同比大幅提升，带动整体毛利率优化，CCL方面受原材料涨价影响，伴随公司提价，盈利能力有望迎来进一步提升。公司规模效应显著，25年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.95%、3.90%、4.92%、0.32%，同比变动+0.14、-0.12、-0.47、-0.08pct；单三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.76%、3.43%、4.69%、0.41%，同比变动-0.12、-1.13、-1.64、-0.13pct
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为274.93、384.05、491.95亿元，同比增速分别为34.85%、39.69%、28.09%；归母净利润分别为35.46、53.86、75.07亿元，同比增速分别为103.96%、51.87%、39.39%，对应25-27年PE分别为44X、29X、21X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2025年三季报点评：Q3低温良好增势延续，盈利能力稳步提升

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入84.3亿元，同比+3.5%；实现归母净利润6.2亿元，同比+31.5%。其中25Q3实现收入29.1亿元，同比+4.4%，实现归母净利润2.3亿元，同比+27.7%。
    低温业务维持良好增长，新兴渠道积极拓展。分品类看，1）低温方面，公司25Q3低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，此外公司新品收入占比保持双位数并创新高。2）常温方面，预计受终端需求持续疲软影响整体表现有所承压，其中常温占比较高的子品牌“夏进”预计通过拓展新特色产品及会员制商超渠道等兴渠道，后续经营有望持续改善。分渠道看，预计D2C渠道表现良好，收入增速优于公司主业；会员制超市渠道亦表现出色，其中多个SKU预计维持良好月销水平，且后续仍在持续积极拓展新的合作品类。
    产品结构持续优化，Q3盈利能力稳步提升。1）前三季度公司毛利率为29.5%，同比+0.4pp；其中25Q3毛利率为28.4%，同比-0.4pp。前三季度毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2）25Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.1%（-0.2pp）、2.9%（-1pp）、0.4%（-0.1pp）、0.7%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3）综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，25Q3公司净利率同比+1.4pp至8%。
    战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.82元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

新产品驱动利润增长，新材料项目建设有序推进

联泓新科(003022)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营收45.68亿元，同比-8.02%；归母净利润2.32亿元，同比+30.32%；扣非归母净利润2.33亿元，同比+55.14%。公司25Q3实现营收16.57亿元，同比+0.21%，环比+20.73%；实现归母净利润0.72亿元，同比+90.90%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+89.92%。
    新产品贡献利润增长。25年前三季度，公司实现营业收入45.68亿元，同比下降主要原因是部分产品价格同比有所下降；实现净利润2.39亿元，同比+37.18%；第三季度，公司归属于上市公司股东的净利润同比增长90.90%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长89.92%，主要受益于原材料价格同比有所下降，EC、UHMWPE、电子特气、PLA等新产品陆续贡献利润。2025年Q1-3公司通过有效控制管理及销售费，期间费用整体下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55/6.30/4.70/1.95%，同比+0.01/+0.43/-0.48/+0.55pct。
    巩固材料领域优势，优化产品结构。公司保持在先进高分子材料及特种精细材料细分领域的市场优势，并根据市场需求持续优化产品结构，开发新牌号产品。EVA业务继续稳坐高端阵营，全部锁定高VA含量产品，主要用在光伏胶膜、电缆、鞋材等热门赛道；EOD业务稳增，高毛利占比提升，特种表面活性剂出口量增长，碳酸酯溶剂稳定供应头部客户。同时，新投产项目逐渐进入负荷提升和产能释放阶段，市场开拓取得突破。UHMWPE装置经调优，高负荷稳运行，开发5个牌号产品，获客户订单；电子级特气装置开发相关产品，通过验证并销售；PLA装置开发系列产品，实现批量销售。
    新材料项目建设按计划有序推进。“十四五”期间，公司持续优化并拓展新材料产业布局，正在建设的项目包括20万吨/年EVA、10万吨/年POE、30万吨/年PO、5万吨/年PPC、24万吨/年PPG、4000吨/年锂电添加剂VC等，均将于2025年陆续建成投产。第三季度，公司“新能源材料和生物可降解材料一体化项目”“锂电添加剂VC项目”完成中交；“热塑性聚乙烯弹性体POE项目”进入设备全面安装阶段，计划于2025年底前建成中交：“特种异氰酸酯XDI项目”继续推进工程设计及项目建设准备工作。同时，联泓新科宣布吸收合并全资子公司联泓化学，以整合资源优化成本，提升管理效率。
    投资建议：公司作为新材料平台企业，多个在建项目将投产，有望带来业绩增量，持续推出高壁垒新产品，产品结构不断优化，看好公司未来成长空间。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为69.85/88.38/102.98亿元，同比分别增长11.4%/26.5%/16.5%，归母净利润分别为3.68/6.03/7.63亿元，同比分别增长57.0%/63.7%/26.5%，对应PE分别为70.0x/42.8x/33.8x；维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、新产品研发不及预期；3、产能建设进度不及预期。

业绩增长亮眼，AIDC与全球化布局多点开花

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入51.94亿元，同比+8.25%；实现归母净利润4.86亿元，同比+20.27%；实现扣非归母净利润4.56亿元，同比+19.05%。Q3实现营业收入20.40亿元，同比+8.38%，环比+12.61%；实现归母净利润2.21亿元，同比+21.71%，环比+39.92%；实现扣非归母净利润2.10亿元，同比+22.77%，环比+42.21%。
    增长势态较好，全球化产能协同。面对复杂的外部环境，公司凭借前瞻布局与全球产能协同，展现出强劲韧性。2025年1-9月，公司实现主营业务收入51.55亿元，其中内销收入35.65亿元，外销收入15.90亿元。随着公司海外布局的不断深化，马来西亚工厂已正式投产，同时公司正积极推进海外客户和订单的拓展。公司前三季度实现归母净利润4.86亿元，同比+20.27%，得益于销售收入比上年同期递增8.25%；其次公司不断推进数字化转型进程，优化运营效率，提高管理水准，借助精细化成本管控达成提质增效；同时，公司优化客户结构，提高销售订单品质，前三季度销售毛利率达26.08%，同比+1.87pct。前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为4.56%/5.05%/0.62%/4.31%，同比+0.57/-0.15/-0.34/-0.29pct。
    把握AIDC发展机遇，业务取得积极进展。伴随全球人工智能进程加速，算力需求激增驱动AI算力中心（AIDC）建设进入高速发展期。公司深耕数据中心领域十余年，紧抓AIDC高速发展机遇，2025年1-9月实现相关销售收入9.74亿元，同比增长337.47%。为把握AIDC向高压直流及SST架构发展的趋势，公司成功开发出10kV12.4MWSST样机，转换效率可达98%，并已入选2025年度海南省先进装备制造首台套试点示范项目拟认定名单。凭借深厚的技术积累和与国内外数据中心客户建立的良好合作关系，公司为SST产品的市场推广与应用奠定了从技术到渠道的全面优势。2025年8月公司已成功开发适用HVDC800V供电架构的SST样机，后续将准备样机测试并推动认证，并且持续推进迭代升级。同时，公司积极推进在国内及海外地区重点客户的试运行，加快新产品产业化应用落地。
    智能化建设、国内电力市场与海外新能源布局同步实现突破。2025年10月，公司与矩阵起源签约推进AI智能工厂二期项目，在一期“标书智能体”落地基础上，以“AI算力+底座平台+智能体”架构拓展多元应用场景，并融合英伟达AI技术推动生产管理向“事前预防”转型，联合生态伙伴共筑智能制造标杆；中标南方电网2025年配网设备项目，以约2600万元拿下10kVSCB干式变压器订单，凭借“数字基座+智能装备”模式适配南方电网新型电力系统建设需求，彰显在干式变压器领域的技术积淀；此外，公司成功中标金风科技阿曼-Total-Riyah1&2陆上风电项目，为这一阿曼当时最大风电项目（234兆瓦，投运减碳74万吨）提供适配当地气候的预装箱式变电站，推动中国风电产业链向中东实现“技术标准+投资+服务”综合输出，全方位凸显其在电力装备领域的技术实力与市场竞争力。
    投资建议：公司作为干式变压器龙头企业，受益于国内干变下游高景气与海外电网建设新周期带来的需求提升，平台化优势凸显，加码AIDC产品布局，有望打开未来成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.77、10.09和12.48亿元，EPS为1.69、2.19和2.71元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧风险。2、原材料价格上涨风险。3、AI投资力度不及预期。

业绩保持快速增长，积极布局机器人业务

汇川技术(300124)
    公司发布2025年三季报，前三季度业绩同比增长26.84%，公司业绩保持快速增长，积极布局机器人业务；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比增长26.84%：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现收入316.63亿元，同比增长24.67%；实现归母净利润42.54亿元，同比增长26.84%；实现扣非归母净利润38.88亿元，同比增长24.03%。其中，2025Q3公司实现归母净利润12.86亿元，同比增长4.04%，环比减少21.87%；扣非盈利12.17亿元，同比增长14.11%，环比减少15.37%。
    综合净利率略有提升，期间费用率控制较好：2025年前三季度，公司综合净利率同比提升0.19个百分点至13.64%。2025年前三季度，公司期间费用率同比下降1.59个百分点至16.52%。
    通用自动化业务利润率提升，积极布局机器人业务：今年前三季度，公司通用自动化业务经营效率持续提升，核心利润率保持上升态势。价格竞争虽较去年同期有所缓和，但产品价格存在下降压力。公司通过高毛利产品（如PLC）的快速增长、产品结构优化，以及供应链降本和费用管控，整体毛利率保持稳定。机器人业务方面，公司人形机器人业务将分两步走，第一步优先打造核心零部件的竞争优势，依托现有技术、产品及供应链平台，同时进行组织调整提升创新效率。第二步聚焦工业场景，推出叠加AI的智能双臂等产品和解决方案。对于通用人形机器人，将主要赋能国内相关企业开展业务，充分发挥自身工业场景优势。
    估值
    在当前股本下，结合公司季报与产品价格存在下降压力，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.08/2.47/2.85元（原2025-2027年预测为2.25/2.65/-元），对应市盈率35.1/29.6/25.6倍；考虑公司积极布局机器人业务，未来业绩有望受益，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    制造业景气度不达预期；价格竞争超预期；新能源汽车行业需求不达预期；新能源汽车客户拓展不达预期；物料成本上涨。

Stronger outlook in Apple upgrade cycle andLeoni/ODM synergies; Lift TP to RMB75.55

立讯精密(002475)
    We raise TP to RMB75.55 (25% upside) to reflect our more positive view oniPhone 17/ foldable cycle, stronger synergy from Leoni/ODM integration, and AIserver component pipeline (connectivity/thermal/power). We raise FY25-27EEPS by 0-19% to reflect FY25 guidance, enhanced synergy and better margin.We expect Luxshare to deliver 27% earnings CAGR over 2025-27E, driven by9%/54%/47% FY25-27E revenue CAGR from consumer electronics/automotive/communication segments. Trading at 25x/20x FY25/26E P/E after recentpullback, valuation is attractive in our view. Upcoming catalysts include iPhone17 shipment, auto client wins, and AI server component ramp-up.
    Beneficiary of Apple multi-product upgrade cycle. With a full coverageof Apple’s products (iPhone/Watch/AirPods/Mac/VisionPro), we believeLuxshare is well-positioned to benefit from strong execution and marketshare gains from Apple’s new product cycle in iPhone 17/foldable/20thanniversary edition and smart home/AI glasses during 2026-27E
    Synergies from consolidation of Leoni and Wingtech's ODM. Mgmt.highlighted that the integration process has exceeded expectations: 1)original targets for Leoni (e.g. NP breakeven in 2025, GPM to reach corp.avg.) will be achieved at least one year earlier, and 2) vertical integrationwith Wingtech ODM will enhance competitiveness and boost exposure tonon-Apple biz, particularly in PC segment targeting doubled sales over nextthree years.
    Strong AI server product pipeline. We believe Luxshare is makingprogress with design wins and share gains with core AI server products(high-speed connectivity/power/thermal). In particular, mgmt. remainsconfident that CPC will become mainstream connectivity solution in nearterm, and AC/DC products have achieved breakthrough with corecustomers.
    Upbeat FY25E guidance on iPhone 17 and better GPM. Luxshare guidedFY25E NP growth of 24-29% YoY, mainly driven by new iPhone models andbetter profitability from Leoni and Wingtech assets. 3Q25 GPM at 12.8%(+1.1ppt YoY/0.8ppt QoQ) was a positive surprise, thanks to higher-marginauto/communications segments and strong execution of new acquisitions.
    Multiple growth engines to drive re-rating; Raise TP to RMB75.55 Webelieve revenue mix shift to higher-growth, high-margin AI/auto segmentsalong with stronger Apple upgrade cycle will boost re-rating. We raise ourTP to RMB75.55, based on 10-year hist. avg. 25x FY26E P/E (vs prior 21x)for Apple cycle strength and strong execution of Leoni/ODM integrations.

超硬M9 CCL PCB驱动新增长

鼎泰高科(301377)
    l投资要点
    业绩高增，产品结构持续优化。2025年前三季度公司实现营收14.57亿元，同比+29.13%，实现归母净利润2.82亿元，同比+63.94%，主要系今年以来，AI服务器及高速交换机等硬件升级推动高端PCB需求激增，公司把握行业发展重大机遇，持续推动PCB刀具产品的高端化迭代升级，实现了PCB刀具产品的快速发展。2025Q3，公司实现营收5.53亿元，同比+32.94%，实现归母净利润1.23亿元，同比+47.05%。2025Q3公司销售毛利率为42.88%，同比+5.71pcts，环比+2.58pcts，主要系AI钻针出货强劲增长。应用于AI领域的PCB板对钻针的技术、品质要求更高。如高多层的AI服务器厚板，对断刀率、孔壁质量等都提出了更高的技术和质量要求，客户的钻孔工序部分会需要采用分长度、分段钻等方式进行钻孔加工，因此在微小钻、高长径比钻针、涂层钻针等产品的需求方面带来一些结构性变化，同时因钻针孔限寿命降低，AI板材对钻针的需求呈现增量影响。2025H1，公司0.2mm及以下的微钻销量占比28.09%，涂层钻针的销量占比36.18%，产品结构进一步优化。
    积极推进钻针扩产，加速全球化进程。公司近期订单充足，钻针产品交付相对紧张，为应对需求变化，公司计划加快PCB微型钻针募
    投建设项目的建设进度。目前，公司钻针产品月产能已突破1亿支，未来将根据市场情况持续有序的扩充产能，以满足客户需求。海外市场方面，公司泰国生产基地成功实现量产，海外产能稳步提升，推动海外业务收入强劲增长。2025H1，公司实现境外收入7,873万元，占营收比重8.71%，同比+124.09%。泰国工厂近期在调整工艺布局后预计最高产能可达1500万支，目前已投入钻针设备产能300万支，后续产能将逐步爬坡，预计在明年内完成1500万支的产能布局。同时，为建设欧洲地区的本地化服务网络及构建技术交流与合作平台，满足公司拓展欧美等海外市场的战略发展需求，公司在德国设立全资子公司，并成功收购了拥有超过70年历史渊源的德国PCB刀具厂商MPKKemmer GmbH PCB Tools，整合其在微型钻针、铣刀等领域的核心技术优势和市场资源，加速公司全球化进程。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入21/29/39亿元，实现归母净利润分别为3.9/5.9/8.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    原材料价格波动及供应风险，寄售模式风险，市场竞争风险及产品降价风险，技术替代风险。

营收整体回暖，自营驱动利润增长

财通证券(601108)
    事件描述
    2025年前三季度公司实现营业收入50.63亿元，同比增长13.99%，实现归母净利润20.38亿元，同比增长38.42%。加权平均净资产收益率5.51%，较年初增加1.32pct。
    事件点评
    Q3业绩大增，经纪业务及投资业务为主要驱动。第三季度单季度实现营业收入21.03亿元，同比增长48.58%，归母净利润9.54亿元，同比增长75.10%。公司前三季度实现经纪业务手续费净收入13.85亿元，同比增长66.32%，其中Q3单季度收入5.75亿元，同比增长119.11%。同时投资业务大幅提升，前三季度实现投资业务收入14.85亿元，同比增长25.30%。
    受益市场回暖，经纪业务收入大幅增长。融出资金（主要为两融业务）余额253.86亿元，较年初增长20.20%，同时利息支出减少，利息净收入增长30.70%。同时受益于市场行情表现回暖，2025年第三季度A股日均成交额达2.08万亿元，同比增长超200%，经纪业务收入大幅增长。
    投行、资管业务承压。公司前三季度实现投行业务手续费净收入2.77亿元，同比下降29.20%。前三季度公司股权融资规模7亿元，同比下滑50.53%，完成1家再融资；债券业务承销规模854亿元，同比增长9.74%。公司前三季度实现资管业务手续费净收入9.57亿元，同比下降18.90%。截止2025年上半年，公司资管规模2965亿元，同比增长3.56%，截止2025年三季度末，财通基金规模897亿元，同比提升5.61%。
    增加权益配置，自营投资收入大幅增长。公司其他债权投资规模较年初增长59.80%至105.17亿元，其他权益工具投资规模增长164.91%至31.01亿元。投资净收益23.17亿元，较2024年前三季度的0.25亿元大幅提升，Q3单季度投资净收益8.97亿元，同比提升165.57%。
    投资建议
    公司受益资本市场回暖，经纪与自营业务大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.49亿元、33.53亿元、38.69亿元，同比增长21.75%/17.70%/15.39%，PB分别为0.99/0.91/0.84，维持“买入-A”评级。风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

联影医疗：业绩超预期，海外业务持续增长

联影医疗(688271)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入88.59亿元，同比增长27.39%；归母净利润11.20亿元，同比增长66.91%，受益于费用端的优化；扣非归母净利润10.53亿元，同比增长126.94%。
    其中，公司第三季度实现营业收入28.43亿元，同比增长75.41%；归母净利润1.22亿元，同比增长143.80%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长126.24%。
    国内市场回暖，海外持续高增长
    分国内外市场来看，中国市场随着行业政策的落地节奏加快，公司凭借自身产品优势和市场竞争力，中国市场收入实现稳定增长，2025年前三季度公司在国内市场实现收入68.66亿元，同比增长23.70%，充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善。
    海外市场表现则更为突出，进一步保持高增长态势。公司通过产品技术性能优势和供应链优势，国际市场布局不断拓宽，2025年前三季度公司在海外市场实现营业收入19.93亿元，同比增长41.97%，海外收入占比提升至22.50%，海外市场成为公司营收持续增长的重要战略驱动力。
    设备快速放量，服务业务占比提高
    分业务来看，公司持续推进以创新为核心的产品策略，不断推出具有差异化竞争优势的中高端设备，在MR、CT、MI、XR及放疗等重点领域实现中高端、高端以及超高端设备的快速放量。多产品线协同发展带动公司整体业务结构持续优化，进一步强化了收入增长的质量与可持续性。
    服务业务仍保持强劲增长势头，依托超37,300台套全球累计装机所带来的规模效应、成熟供应链体系与涵盖“研发-生产-销售-运营”全流程数字化工具的深度融合，公司整体运营效率持续提升。2025年前三季度，公司售后服务业务收入同比增长28.44%至12.43亿元，服务收入占比提升至14.03%。
    毛利率小幅下降，费用率优化
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.39pct至47.02%，受产品结构变化影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.19%、5.05%、14.11%、-0.49%，同比变动幅度分别为-2.73pct、-0.87pct、-4.84pct、+0.39pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.09%、20.55%、6.69%、17.02%、0.20%、4.30%，分别变动-1.16pct、-4.92pct、-3.98pct、-3.31pct、-0.07pct、+21.52pct，得益于费用管控与运营效率的提升。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.91/28.98亿元，同比增速为51.38%/25.19%/21.20%；EPS分别为2.32/2.90/3.52元，当前股价对应2025-2027年PE为60/48/40倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

微电生理：海外收入快速增长，创新单品稳步推进

微电生理(688351)
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%；归母净利润0.42亿元，同比增长0.46%，增速较慢主要系非主营收益影响；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长3298%。其中，公司第三季度实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%；归母净利润0.09亿元，同比降低62.56%；扣非归母净利润0.03亿元，同比增长294.70%。
    自研PFA预计年内获批，ICE、RDN被纳入绿色通道
    国内电生理行业手术量中，室上速增长率相对较低，房颤手术量预计有双位数增长。参股公司商阳医疗的PFA产品已于今年4月正式获批上市。目前该产品全国挂网工作已基本完成，商业化手术正逐步落地推进，临床手术反馈良好，有望快速放量。公司自研压力脉冲PFA产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司ICE产品已向国家药监局提交注册申请，公司ICE和RDN产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴。
    海外业务高速增长，冷冻消融在欧洲完成首台商业化手术
    海外市场分为欧洲、中东及非洲（含部分中亚、东欧国家）、拉美、亚太四个区域，今年前三季度，前三大区域的市场体量占比相近，增速较高的区域依次为拉美、欧洲、中东及非洲，均保持较高增长态势。产品端，标测和消融等产品形成合力，共同推动海外业务增长。海外手术量中压力导管的使用占比较高。产品注册方面，冷冻全套产品已于今年二季度获得CE认证，目前已在部分海外市场启动推广，并顺利完成首台商业化手术。
    毛利率维稳，费用率下降
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.30pct至59.09%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.33%、9.31%、13.60%、-1.25%，同比变动幅度分别为+0.61pct、-0.97pct、-5.84pct、-0.67pct。研发费用率变动较大主要系研发投入节奏影响。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.09%、28.74%、9.38%、13.39%、-0.23%、8.21%，分别变动-1.04pct、+0.85pct、-1.48pct、-6.09pct、-0.51pct、-18.51pct。净利率的大幅变动主要系其他收益影响。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为4.80/6.25/7.98亿元，同比增速为16.18%/30.21%/27.68%；归母净利润分别为0.80/1.17/1.65亿元，同比增速为53.35%/46.83%/40.89%；EPS分别为0.17/0.25/0.35元，当前股价对应2025-2027年PE为141/96/68倍。公司处于利润快速提升阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，PFA推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。