公司业绩稳健增长，股份用途变更+股权激励彰显长期发展信心

聚灿光电(300708)
    事件描述
    2025年6月17日，聚灿光电发布《关于变更回购股份用途并注销暨减少注册资本的公告》，公告披露，公司拟注销回购专用证券账户中的股份3283.17万股，注销完成后公司的总股本将由6.80亿股变更为6.47亿股，注册资本将由6.80亿元变更为6.47亿元。同日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，公告披露，拟向激励对象授予限制性股票总计1000万股，占公告日公司股本总额的1.47%，首次授予激励对象总人数为252人，为公告时在公司任职的董事、高级管理人员和核心骨干员工。
    事件点评
    将已回购且尚未使用的股份用于注销并相应减少注册资本，彰显了公司对未来发展信心及公司强大的财务实力。基于对公司未来发展的信心和对公司长期价值的认可，增强投资者对公司的投资信心，公司拟对回购专用证券账户中已回购且尚未使用的3283.17万股股份用途进行变更，将“在规定期限内出售”变更为“用于注销并相应减少注册资本”。同时，这一举措也有助于提升公司的每股收益、净资产收益率等财务指标，使公司的财务状况更加稳健，增强公司的盈利能力和竞争力。
    公司发布股权激励草案，和公司未来三年业绩增长目标相结合，彰显公司长期发展信心。激励计划草案拟向激励对象授予限制性股票总计1000万股，占草案公告日公司股本总额的1.47%。其中，首次授予804.5万股，占拟授予总量的80.45%。首次授予激励对象总人数为252人，为本激励计划草案公告时在公司（含全资子公司）任职的董事、高级管理人员和核心骨干员工。首次授予部分限制性股票的授予价格为5.68元/股。首次授予限制性股票考核与公司未来三年业绩指标相结合，以2022-2024年营业收入平均值为基数，2025/2026/2027年营业收入增长率目标值分别为34%/40%/46%，业绩高增长目标表明公司对未来业绩高增长的野心和信心，同时，股权激励也有助于公司吸引和留住优秀人才，促进公司长期稳定发展。
    公司业绩稳定增长，红黄光打开成长空间。公司业绩持续稳定增长，2024年公司实现营收入27.60亿元，同比增长11.23%，实现归母净利润1.96亿元，同比增长61.44%。2025年Q1公司实现营收7.31亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%。目前蓝绿光满产，红黄光10万片产能在快速爬坡，今明后年，蓝绿高阶产品持续升级，红黄光产能释放和带动蓝绿光协同有望大幅增厚公司利润。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.41\0.53\0.64，对应公司7月2日收盘价11.93元，2025-2027年PE分别为29.4\22.4\18.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游终端需求不及预期；募投项目产能消化风险；行业技术更新风险；市场竞争加剧风险。

STC007达成授权合作，重视创新管线资产价值

阳光诺和(688621)
    事件概述
    7月2日公司发布公告，公司与上海乐旷惠霖医药科技有限公司于近期就共同开发STC007（镇痛适应症）达成合作并签署相应的《技术开发（合作）合同》，里程碑付款累计总金额2亿元（含税）。项目处于临床三期阶段，估值10亿元，授权20%权益，首付款1亿元，待达到研发节点后支付1亿元里程碑款。
    事件点评
    STC007临床二期有效性与安全性表现良好，市场潜力较大
    STC007为外周kappa受体的选择性激动剂，能有效阻断和抑制痛感信号的传递，从而产生镇痛的作用。拟用于腹部手术后的中、重度疼痛治疗。根据临床二期数据，与安慰剂组相比，能够有效改善腹部术后疼痛中度至重度受试者的术后0-24小时的静息和运动状态下的疼痛评分，减少挽救治疗药物使用量，镇痛效果与阳性对照药盐酸曲马多注射液相当。STC007注射液总体的安全性和耐受性良好，未发现新的安全性信号、未发生严重不良事件，总的不良事件发生率和严重程度低于阳性对照药和安慰剂，常见的恶心、呕吐等不良事件发生率在相同作用机制的药物中处于较低水平。若项目研发成功并顺利获批，将有望为公司带来持续稳定的现金流，进一步增厚公司利润。
    创新管线储备丰富，重视创新管线价值
    公司现已储备丰富的创新研发管线，其中一类创新药中，STC007镇痛适应症已处于临床三期阶段，尿毒症瘙痒的适应症也已进入临床二期阶段；STC008治疗晚期实体瘤相关的肿瘤恶液质已进入临床一期阶段；与艺妙神州合作研发的ZM001治疗中重度SLE已处于临床一期。此外还有多项改良型新药进展较快，目前已有3款口服缓释制剂临床，另有4款计划25年提交IND。
    收购整合朗研生命，进一步完善产业链布局
    公司发布公告拟通过发行股份及可转换公司债券方式购买朗研生命100%股权，将充分发挥公司创新药研发优势，并结合朗研生命在高端化学药、原料药等领域的丰富生产经验，以优化产品管线孵化流程，从而加速项目的推进。
    投资建议
    考虑到公司签署《技术开发（合作）合同》，将增厚业绩，我们预计2025-2027年营收为13.06/15.87/18.41亿元（前次预测为12.90/15.13/17.81亿元），同比+21.1%/21.5%/16.0%；预计2025-2027年归母净利润为2.36/3.07/3.45亿元（前次预测为2.13/2.56/3.04亿元），同比+32.8%/30.3%/12.4%。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，新药研发失败风险，订单交付不及预期等。

系列点评十一：2025H1销量表现亮眼 自主+出口驱动增长

上汽集团(600104)
    事件概述：公司发布6月产销快报，2024年6月上汽集团批发销售36.5万辆，2025上半年205.3万辆，同比+12.4%。分品牌看：6月上汽大众销量9.3万辆，2025上半年49.2万辆，同比-3.9%；6月上汽通用销量4.7万辆，2025上半年24.5万辆，同比+8.6%；6月上汽乘用车销量6.3万辆，2025上半年36.8万辆，同比+9.8%；6月上汽通用五菱销量12.7万辆，2025上半年75.3万辆，同比+32.2%；6月上汽新能源销量12.1万辆，2025上半年64.6万辆，同比+40.2%；6月上汽海外销量9.1万辆，2025上半年49.4万辆，同比+1.3%。
    2025上半年销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年6月上汽集团批发销量同比+21.6%；上半年批发同比+12.4%，终端交付量220.7万辆，高于批发销量205.3万辆，稳步去库后当前库存水平较低。结构端，新能源方面，2025上半年累计销售64.6万辆，同比+40.2%，实现大幅增长；自主品牌方面，销量占比提升至63.5%，同比+4.6pct，结构优化显著。出口方面，2025上半年，上汽集团海外销量同比+1.3%，在欧盟反补贴等不利影响下，上汽MG积极克服，在欧洲实现终端交付超15万台，促进出海销量实现稳定增长。
    上汽牵手华为成立“尚界”新车将于三季度上市。上汽集团与华为深度合作的智能汽车品牌“尚界”于车展正式亮相，双方采用“智选车模式”，首款SUV车型定位中高端主流市场（售价15万—25万元），搭载华为ADS3.0无图智驾、鸿蒙OS4.0座舱等黑科技，目前已进入量产准备阶段，将在2025年9月底上市。我们认为，首款车型定位15-25万元区间，标志着华为从高端市场（问界M9）、中高端市场（智界R7）向大众市场渗透，完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；华为则有望以智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力帮助上汽提振销量。
    管理层更替 强化国企改革。2024年，公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。
    投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年7月3日16.28元/股的收盘价，PE分别15/13/11倍，当前PB为0.6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

运控平台铸底座，人机“手眼脑”协同开新局

雷赛智能(002979)
    投资逻辑
    步进系统与PC-based控制器龙头地位稳固，布局PLC+伺服系统构建“控制器+伺服+步进”整体解决方案、渠道优化、管理精进助力穿越周期；前瞻布局人形机器人核心执行器（无框力矩/空心杯电机、灵巧手），有望受益全球人形机器人行业高速增长贝塔。
    工控：运控平台化布局见成效，变革持续赋能主业行稳致远。
    25Q1自动化市场经历连续9个季度负增长后迎来小幅正增长，设备更新政策持续发力，看好25年工控需求弱复苏。公司以步进系统、控制卡起家，拓展伺服&PLC市场，逐渐完成平台化布局：①伺服系统：根据MIR数据，24年国内市场规模超200亿元，公司20-24年营收CAGR35%，25Q1市占率提升至3.6%，内资第2。②控制类：24年国内PLC市场需求158亿元（MIR），国产替代仍是主旋律；公司加大PLC研发，24年PLC相关产品收入同比+88%。
    21年以来公司展开新一轮战略升级：①构建“行业+区域+产品”三线协同销售体系，引入优质渠道商实现直销向渠道转型（24年经销占比达48%）；②引进华为领先战略模式，组织架构升级为高效“集成作战”流程型。24年净利率修复至13.2%，变革红利持续释放；25年推出股权激励+员工持股计划，彰显长期发展信心。
    机器人：人形机器人东风至，运控专家助力“手眼脑”协同。
    ①行业：特斯拉预计25年量产5千台Optimus，26年扩产至5万台，人形机器人进入量产元年，核心执行器（无框力矩电机、空心杯电机、灵巧手等）需求有望快速增长。
    ②公司：24年成立上海雷赛机器人、深圳灵巧驱控分别专注于无框力矩电机、空心杯电机研发生产，年产能30/12万台，24年底无框力矩电机意向订单突破10万台；25年6月发布新一代灵巧手解决方案，产品性能领先，预计将于25Q3启动试产试销和小批量生产。二十余年运动控制研发积累构建关键竞争优势，“小脑”进入研发阶段，前瞻卡位有望打开成长新空间。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润2.7/3.4/4.3亿元，同比增长36.4%/25.3%/24.4%，考虑到公司是国内步进系统和PC-based控制器龙头，拓展PLC+伺服完成运动控制平台化布局；前瞻性卡位人形机器人零部件构建第二增长曲线，给予公司25年60倍PE估值，对应目标价52.21元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游制造业不景气、技术研发不及预期、市场竞争加剧等

低温延续增长势头，常温呈现积极变化

新乳业(002946)
    投资要点
    公司推新能力强，新品助力公司营收利润不断增长。公司新品主要聚焦在高毛利的低温品类，新品的推出在提升收入的同时也改善了公司整体的产品结构。新乳业持续打造爆品的能力源于系统化的创新机制。1）公司建立了明确的新品考核体系，将新品占比纳入子公司KPI，通过"大雁矩阵"模式推动区域成功创新经验的全国复制；2）科技研究院夯实基础研究，在自有益生菌等核心技术领域持续突破，为产品转化提供支撑；3）注重组织活力建设，市场团队年轻化并配套专项培训，激发创新思维。战略目标、研发积累和组织机制有机结合的创新生态，确保了公司从酪乳到芭乐等爆款的持续输出。
    常温奶呈现积极变化，公司二季度营收有望环比加速增长。二季度夏进常温奶呈现积极变化，公司推动渠道一体化发展。集团借鉴高线市场发展经验，推动宁夏本地的立体化发展，把陕西作为重要基地市场来建设。进一步加强经销模式下的渠道管理能力，走向盒马和山姆，依靠原奶优势、加工优势、地域特色优势去链接国内的主流销售系统，帮助夏进公司更好的发展。
    公司持续深耕高毛利的DTC渠道，低温渗透率不断提升。低温品类渗透率低、区域不平衡，仍具发展潜力，公司从提升渗透率、消费频次、品质三方面推动品类发展。DTC业务的全国化扩张依赖标准化和数字化建设，通过数字化优化配送路线、应用AI客服等举措提升人效，实现从重人力向高效率的服务转型，渠道利润率关键在于持续创造用户价值而非简单设定目标。
    盈利预测与投资建议
    公司2025年收入逐季向好、净利率持续提升。预计公司2025-2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS分别为0.79/0.96/1.16元/股，对应当前股价PE为22/18/15倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

越南关税落地，出海+具身智能注入增长新动能

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：美国总统特朗普7月2日宣布“与越南就贸易谈判达成一致”，美国将对从越南进口的所有商品征收20%的关税。
    美越关税落地，公司多维机制应对。目前公司越南工厂的产品主要销往美国，自5月1日起公司将美国区域数字能源产品涨价7%到10%；同时后续公司有望推出性能更优新品，提高售价。公司正计划建设墨西哥新工厂优化供应链，4月已完成墨西哥蒙特雷区域的工厂选址，根据美墨加贸易协定有望享受零关税；此外，AI软件业务作为非实物收入，不受关税政策扰动，有望为公司业绩增长提供坚实缓冲。
    充电桩海外进展不断，订单规模有望持续增长。欧洲市场公司继续实现突破，与能源巨头壳牌（Shell）合作，充电桩产品正式在荷兰的国家级大型公共充电项目中投入使用，标志着道通产品成功打入欧洲核心公共充电网络，验证了其产品的竞争力与本地化适配能力。我们认为Shell存量网络扩建和全球充电设施投资加码是海外充电桩快速增长的缩影，公司充电桩业务有望持续增长。
    道和通泰亮相HDC，AI空地方案依托华为生态加速商业化。在近期举办的华为开发者大会（HDC2025）上，道和通泰机器人作为华为云生态的重要合作伙伴，展示了“空地一体具身智能解决方案”。该方案依托公司自研的、深度融合了多模态识别、具身行动与行业业务三大垂直模型的“AI大脑”，能够驱动无人机与地面机器人集群实现自主协同作业，且已在智慧能源、智慧交通等领域实现落地应用。我们认为此次亮相验证了公司技术的成熟度，凸显了公司与华为云深度绑定的生态协同优势，标志着道和通泰正依托“技术+生态”双轮驱动，加速公司AI产品商业化落地进程。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司有望通过多方面措施淡化关税影响，充电桩业务在海外市场进入收获期，订单有望持续放量；AI空地一体方案依托华为生态，商业化落地进程提速。我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由7.9/9.6/11.4亿元上调至8.0/9.8/11.8亿元，2025年7月3日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为27/22/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期；国际局势不确定性。

发布股权激励计划，彰显公司业绩高增长信心

华峰测控(688200)
    事件：公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》拟向激励对象授予88.80万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额13,553.3225万股的0.66%。其中首次授予72.42万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.53%，首次授予部分占本次授予权益总额的81.55%；预留16.38万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.12%，预留部分占本次授予权益总额的18.45%。本激励计划首次授予激励对象为公司的核心技术人员和董事会认为需要激励的其他人员。
    设定业绩考核标准，健全长效激励机制绑定核心员工。据公司公告，公司本次限制性股票的授予与归属条件选取主营业务收入复合增长率完成情况作为公司层面业绩考核指标。首次授予限制性股票考核年度为2025-2027三个会计年度，每个会计年度考核一次。以2024年主营业收入值为业绩基数，对各考核年度定比基数的主营业务收入复合增长率进行考核。其中，公司层面归属比例100%的条件为2025-2027每年度相较于2024年度主营业务收入年复合增长率不低于20%。主营业务收入复合增长率反映了公司成长能力和行业竞争力提升，通过合理经营预测并兼顾本激励计划的激励作用，为本次限制性股票激励计划设定了具有挑战性的业绩考核目标，在体现较高成长性要求的同时保障预期激励效果。有助于公司吸进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发骨干员工的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。
    AI刺激芯片行业需求激增，全新测试系统静待放量。AI的快速发展使得对高性能计算芯片的需求激增，这对半导体行业也是一个重要的推动力量。根据SEMI数据，2025年全球半导体测试设备市场将继续增长，市场规模有望突破80亿美元。STS8300测试系统作为公司目前的核心产品，已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。公司的全新一代测试系统STS8600已经进入了客户验证阶段，该测试系统拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，进一步完善了公司的产品线，拓宽了公司产品的可测试范围，为公司未来的的长期发展提供了强大的助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润5.03、6.48、8.66亿元，对应PE37.13、28.82、21.57x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险;新产品研发不及预期风险;其他风险

机器人商业化先锋，引领康养产业智能升级

三晖电气(002857)
    储能已成第一主业，切入机器人赛道
    三晖电气成立于1996年，经过多年的发展，依托电能表检定核心环节的技术优势，形成了电能表标准检测设备、电能表自动化流水线型检定系统、电能表智能化仓储系统、用电信息采集系统、互感器的产品矩阵。2023年3月，深圳三晖能源科技有限公司成立，公司全面进军储能产业，2024年储能已成为公司收入占比第一大主业。
    2025年4月，公司与上海智可派机器人科技有限公司（以下简称“智可派”）共同组建三晖启航（上海）人工智能科技有限公司（以下简称“三晖启航”）。三晖启航将聚焦机器人核心零部件、执行器等领域进行产品的研发、生产及销售，并且将积极探索在电力巡检、工业制造、健康理疗等场景应用。
    2025年6月，公司完成对国内智能理疗机器人领域先行者——小理家机器人的战略投资，以及与上海老年护理会长单位——东方华康医疗签署战略合作协议。公司一系列布局彰显了打造从核心硬件到康养服务的闭环生态的决心。
    资产结构优化，流动性改善
    公司2025年一季度持有货币资金4.56亿元，较2024年末2.86亿元增长显著，为短期偿债及投资能力提供坚实保障。
    2025年一季度末，公司流动资产合计达9.22亿元，占总资产比例为83.15%，较2023年末的（6.03亿元，78.01%）显著提升。公司现金及现金等价物余额由2024年一季度1.75亿元至2025年一季度增长至2.42亿元，说明公司资产流动性增强。
    机器人商业化先锋，引领康养产业智能升级
    公司通过投资小理家机器人、与智可派机器人成立合资公司、战略合作东方华康，切入康复、推拿、养老机器人等领域，有望快速形成“产品-有效场景-生态体系”的产业闭环。2024年的储能业务放量，说明公司具备优秀的团队整合能力，以及对新业务的市场开拓能力。
    小理家机器人和智科派机器人目前都拥有一定规模的智能机器人产品。东方华康拥有大量康养机器人应用场景，为公司机器人业务提供充分的培育土壤。我们认为，公司2025年在康养机器人的布局，也将以商业化为优先目标，把握智能康养机器人千亿级别的市场机遇。
    投资建议
    公司在机器人的布局有望进一步打开成长和估值空间。按2027年机器人业务利润率20%预测，对应6000万净利润，给予机器人业务40倍PE，对应24亿市值增量。
    预计公司2025-2027年归母净利润0.40亿元、0.77亿元、1.58亿元，对应PE分别为61.92、31.84、15.53倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    储能行业竞争加剧的风险；电表需求不及预期；机器人业务进程缓慢的风险；机器人行业发展不及预期的风险

公司简评报告：美国恢复对华乙烷出口，看好公司稀缺性、成长性

卫星化学(002648)
    投资要点
    美国恢复乙烷对华出口。美国商务部工业安全局（BIS）于2025年6月3日通知能源企业Energy Transfer LP，要求其向中国出口或涉及中国军事最终用户的乙烷产品（海关编码2901.10.1010）必须申请出口许可证。当地时间2025年7月2日，BIS通告Energy TransferLP和Enterprise Products Partners LP撤销了这一许可要求，且立即生效，标志着美国对我国乙烷出口禁令解除。
    卫星化学拥有美国乙烷出口核心资产。美国目前仅有三个乙烷出口码头，分别为MarcusHook、Morgan’s Point和Nederland Terminal，其中Marcus Hook和Morgan’s Point装货能力均已接近满负荷。Nederland Terminal为卫星化学美国子公司与Energy Transfer共同出资在美国设立公司ORBIT下所设出口终端，其中还包括一条新建的通向德克萨斯州MontBelvieu的分馏厂和储存设施的管道，用于将乙烷输送到出口码头。当前根据长期协议，该码头将为卫星化学提供17.5万桶/天（约300万吨/年）的乙烷，并已签署排他性协议，未来或有余量将继续提供给卫星化学。
    美国新建乙烷码头可能性较低。目前美国乙烷出口目的地非常集中，2024年47%运输至中国。乙烷出口码头由于需集成VLEC深水港、冷却系统、链接管线等系统，投资额往往达10亿美元以上，需锁定10年以上合同，回本周期较长。同时由于乙烷码头涉及联邦部门（FERC、能源部）、环保（EPA）、海岸/港口、州/地方审批，其审核难度和LNG项目相当因此乙烷码头只有在长期合约保障、高度可预测市场需求和政策稳定的前提下，才具备经济可行性。目前Energy Transfer正进行Nederland Flexport项目扩建，计划增量25万桶/天预计2025年Q3上线，出口产能充足。
    VELC投资额巨大，公司具备先发优势。VLEC船需专属定制，投资大且周期长。而现市场上乙烷船均有运营业务，如要实现物流运输还需要新建船舶，单艘船的造船周期最短为28个月，投资大、周期长、专业要求高。目前公司共有14艘VLEC船循环运输乙烷，其中一阶段项目有6艘，二阶段项目有8艘，单船装载量达9.8万立方米（约5.2万吨/次），租赁期限为15年，到期后公司均拥有优先选择权。公司为满足α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目原材料的供应保障，与SINOGAS或其关联方洽谈船舶租赁协议，投资257亿元，再建6艘VLEC。预计到2027年，公司总计有20艘专属VLEC提供运输服务，构筑了极高行业壁垒。
    公司占据国内乙烯成本最低区间。2020年以来，国内乙烯产能进入第二个高速增长期。相较于国际上的老旧产能，国内新增乙烯产能具备多方面优势，包括：更低的操作成本（技术进步、工业4.0）、更低的原料成本（大炼化裂解、重油裂解等）、更新的设备所需较短维护期，使得国内乙烯平均现金成本逐步向成本曲线左端偏移。根据我们的测算，以2024年乙烯产能在布伦特油价65美元/桶的情形下，国内平均乙烯现金成本约为760美元/吨，而公司凭借原料成本、工艺优势，乙烯成本显著低于国内平均水平，具备较强竞争力。
    投资建议：公司一体化产业链优势+C2乙烷裂解壁垒，下游高端新材料拓展国内领先，随着原料成本回归、市场需求修复，连云港三期有望2026年达产；公司技术特性占据行业成本控制顶端。原料政策性风险边际效应减弱，看好公司股价超跌反弹。我们维持此前预期，预计公司2025-2027年的营收分别为588.39/681.97/788.11亿元，归母净利润分别为72.21/92.46/117.78亿元，对应EPS分别为2.14/2.74/3.50元，对应PE分别为8.08/6.31/4.95倍。维持“买入”评级。
    风险提示：政策反复制裁风险；项目落地不及预期风险；乙烷价格波动风险；下游需求不及预期风险。

多品类协同+全渠道共振，业态布局全面开花

三只松鼠(300783)
    投资要点
    产品维度多品类矩阵持续深化，坚果百亿目标路径清晰，入局软饮赛道目标破亿。坚果作为第一大品类，公司仍将持续深耕品类空间，优化坚果礼盒产品线，推出高端子系列"大满坚果"，主攻一二线城市及高端渠道，强化差异化竞争力。瓜子品类爆发力凸显，网红口味创新与9.9元平价系列升级，通过夫妻老婆店渗透实现"日常消费场景"覆盖，同时开放B端代工（如沃尔玛、奥乐奇），拓宽增量空间。三只松鼠于4月18日官宣入局饮料赛道，首发60款单品，其中钙铁锌AD钙奶、坚果八宝粥两大爆款首月销售表现亮眼，验证了零食爆品策略复制的可行性。零食业务在年度销售中同比实现了高速增长，多品类协同发力，实现了多个亿级大单品和数十个千万级品类，今年围绕方便速食、预制菜、咖啡等七大品类全面铺开，构建"零食+"生态圈。
    渠道维度看分销业务高增长动能延续，推出便利店、生活馆等新模式升级门店业态。公司从传统线上电商模式起家，在红利褪去后积极探索线上短视频内容电商及线下渠道拓展，目前抖音渠道GMV同比翻倍式增长，同时通过平台孵化宠物食品、粮油、预制菜等新品牌，组织变革后运营效率显著提升。线下分销业务连续多月实现高速增长，随着饮料品类起量后预计市场渗透度进一步提升。公司基于现有门店业态、不断迭代创新，其中“1分利”便利店项目打破传统便利店价格高、人效低的弊端，提供优质低价的货盘供给，降低店面投资、大幅缩短回本周期。同时，公司启动生活馆店型内测，整合自有品牌供应链（可追溯农产品、预制菜、日用品），打造"高性价比品质生活"样板门店。
    盈利预测与投资评级
    我们维持2025年-2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元，同比+30.36%/28.28%/15.84%，维持2025年-2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元，同比+19%/39.18%/21.84%。对应三年EPS分别为1.21/1.68/2.05元，对应当前股价PE分别为22/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

游戏与营销业务短期承压，静待拐点到来

姚记科技(002605)
    事件回顾
    2025年4月25日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入32.71亿元，同比下降24.04%；归母净利润5.39亿元，同比下降4.17%；归母扣非净利润为5.05亿元，同比下降2.59%。2025年4月30日，公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入7.79亿元，同比下降20.67%，归母净利润1.41亿元，同比下降6.7%
    事件点评
    扑克牌业务持续稳健，游戏及营销业务有所下滑。分产品看，2024年公司扑克牌业务实现收入10.82亿元，占比33.07%，同比下降0.75%，数据基本稳定；游戏业务实现收入10.15亿元，同比下降17.2%，主要系23年收入基数较高及主要产品流水下滑所致；数字营销业务实现收入11.42亿元，同比下降40.25%，占比也下降到34.91%主要受宏观环境及行业整体收缩的影响。毛利率方面，公司综合毛利率为43.44%，同比增加5.81pct，主要系低毛利率的营销业务占比下降。具体来看，扑克牌业务毛利率为30.40%，上升3.84pct，主要来自原材料成本下降；游戏业务毛利率为96.15%，上升0.14pct；数字营销业务毛利率为7.76%，上升2.31pct。期间费用总额下降，占收入比重略有上升，销售费用、研发费用下降均因游戏板块支出减少，财务费用上升主因可转换债券利息费用的增加。同时，2024年信用减值损失和资产减值损失大幅下降，最终2024年公司实现营业利润6.8亿元（同比下降4.2%），净利润5.6亿元，同比下降5.12%，归母净利润5.4亿元，同比下降4.17%。
    着力发展短剧拍摄，完善“内容+基地”战略方向。公司旗下上海国际短视频中心成立于2020年底，着重发力于短视频和短剧拍摄、直播基地内外景建设、高科技影视棚建设、剧组需求全面配套领域，园区规划用地200多亩。目前园区已完成200余个室内场景建设，新增建设8000平方米的古装场景，其中包括5000平方米的外景建设。公司将立足“内容+基地”规划方向，满足自身及外部多领域、多行业的拍摄需要。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/36/39亿元，归母净利润为5.47/6.27/7.42亿元，对应EPS为1.31/1.50/1.78元，根据7月2日收盘价，分别对应21/18/15倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。

仙鹤股份：发力布局竹浆，加速产业链资源布局

仙鹤股份(603733)
    报告内容摘要:
    事件：公司发布公告，拟投资四川竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总ummary]投资额110亿元，其中一期/二期均计划建设40万吨竹浆、60万吨纸，以及配套设施&竹林基地，两期项目合计将为公司贡献80万吨竹浆&120万吨纸。一期达产后年产值约51.5亿元，公司预计正式开工之日起3年内投产，二期未来择机建设。四川人工竹林面积约66万公顷，占全国比例17%、排名第一。近年来四川省大力发展“竹—浆—纸—加工—销售”一体化产业集群，已成为最大的竹浆纸生产省份。我们认为公司此次投资主要为抢占国内优质竹林资源，未来浆线有望率先投产。
    政策加持、技术进步，竹浆市场空间扩容可期。2023年全年竹浆产量为254万吨，占纸浆总产量仅2.9%。2023年10月发改委印发《加快“以竹代塑”发展三年行动计划》，11月中国政府与国际竹藤组织联合发布《“以竹代塑”全球行动计划（2023—2030年）》，竹浆纸产业顶层设计基本完成，预计未来3年内200-250万吨新建产能将投产（不含仙鹤此次规划）。竹子纤维形态和纤维素含量品质介于针叶木、阔叶木之间，竹浆品种质量可与木浆媲美，近年来我国已突破竹浆/溶解浆生产关键技术、竹高得率浆漂白白度增限也取得突破性进展。竹浆已可生产各类高档纸基产品，未来凭借我国竹林资源禀赋有望高速发展。
    浆纸磨底，盈利改善趋势明确。Q2受制于内需疲软，浆纸价格均阶段性下降，但公司广西&湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高、新产能落地后产销保持相对景气，Q2整体利润仍有望小幅改善。现阶段浆纸价格已处明确底部区间，浆纸价格8-9月有望企稳反弹，叠加Q3公司成本边际优化（低价浆入库），吨盈利修复可期。展望未来，我们认为公司全年造纸产销增速30%+预期未变，中长期浆纸协同有望持续驱动经营成本改善，待四川新基地落地后成长逻辑有望延续。
    盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.1、17.1、20.0亿元，对应PE估值分别为11.1X、8.5X、7.3X。盈利预测下调主要系近期纸价超预期下滑，但考虑到公司成本端Q3改善趋势明确，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

PCV13获土耳其GMP认证，持续布局海外

康泰生物(300601)
    事件：康泰生物全资子公司民海生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其药监局GMP认证，表明民海生物PCV13疫苗的生产设施、流程、质量控制和质量管理体系均符合土耳其严格的药品生产质量管理规范，也标志着该产品已具备准入土耳其当地市场的必要条件。
    公司已实现海外多地区产品注册及销售，海外业务有望迎来高增长。公司深耕国内市场，同时逐步建立海外品牌认知度及影响力，积极寻求海外市场新发展机遇。目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉、尼加拉瓜、哥伦比亚、埃及、尼日利亚、斯里兰卡、印度等十多个国家的合作方就PCV13、23价肺炎疫苗、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2024年8月，首批由公司自主研发生产的PCV13疫苗成品顺利出口至印度尼西亚，此次该疫苗获得土耳其GMP认证，出口业务再下一城。2024年土耳其全国人口总数约8566万，2023年新生儿数量约为95万。公司在海外的销售模式多样：1）公司产品在海外完成注册准入后，通过政府招标订单投标或私立市场推广获得订单，公司根据订单安排产品生产、出口和销售；2）由当地合作方开展本土分装，在当地合作方本土化产品获批后，通过出口原液、半成品等方式获得订单。2024年公司海外收入0.12亿元，同比增长14255%。
    持续高水平新品研发，聚焦多联多价疫苗、成人疫苗及创新疫苗。2024年以来，公司多项在研产品取得阶段性进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗收到Ⅰ/Ⅲ期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已获得I期临床试验总结报告，III期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期、III期临床试验阶段、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段。此外，公司还布局了带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等创新产品的研发，未来随着公司在研产品陆续获批上市，将进一步增强公司竞争实力。
    投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.04/4.16/5.11亿元，对应PE分别为57/41/34倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

内生夯实根基，外延铸造高质量发展动力引擎

华润三九(000999)
    面对2024Q1高基数，业绩承压
    2025Q1公司实现营业收入68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.7亿元（-6.87%），扣非净利润12.18亿元（-8.25%）。随着中成药集采持续推进，叠加全球政经动荡加剧等宏观因素影响，终端市场中的药品零售市场整体增速放缓，此外，面对2024Q1流感高发的业绩高基数，公司营收利润有所承压。
    推陈出新，夯实业务发展基本盘
    公司CHC健康消费品业务方面，2025Q1公司首个中药3.2类新药999益气清肺颗粒获批并正式发布，标志着华润三九呼吸品类实现全场景渗透的生态化布局，助力公司构建具有竞争壁垒的产品管线，巩固核心竞争优势。处方药业务方面，公司在行业重塑格局的过程中保持定力，强化医学引领，持续提升产品学术价值和产品竞争力，业务稳中有进、质效向好，彰显业务发展韧性。国药业务方面，公司通过主动变革、拥抱集采，实现稳健发展，为未来持续拓展市场奠定坚实基础。
    持续整合行业资源，赋能昆药，完成天士力收购
    公司围绕战略领域，积极推动行业优质资源整合，快速完善业务布局，培育新的业务增长点，拓展长期可持续的发展空间。
    昆药集团紧抓银发机遇，持续深化与公司的融合重塑，培育转型动能；精品国药领域，围绕“昆中药1381”品牌发展战略，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，强化“精品国药领先者”的品牌定位；慢病管理领域，持续聚焦三七全产业链，通过丰富“777”品牌内涵和产品布局，进一步提升零售渠道覆盖。
    2025Q1公司完成天士力28%股权的收购事项，天士力成为华润三九的控股子公司。公司将与天士力发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。
    盈利预测及投资建议
    预计公司2025-2027年营收分别为311.81、344.66、379.52亿元，归母净利润分别为38.56、43.92、49.81亿元，当前股价对应PE分别为13、12、10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    业务整合不及预期风险，集采扩面风险，市场竞争加剧风险。

永茂泰事件点评：投资建设墨西哥汽车零部件智能制造基地，强化海外产能布局，提升盈利能力

永茂泰(605208)
    投资摘要
    事件概述
    公司7月2日发布公告，为拓展海外市场，提升公司品牌国际知名度和市场竞争力，进一步推动公司国际化进程，根据国家产业发展政策、市场需求和公司战略发展规划，公司拟由全资子公司安徽零部件之全资子公司YONGMAOTAIPTE.LTD.（永茂泰（新加坡）有限公司）、YONGMAOTAIAUTOMOTIVETECHNOLOGYPTE.LTD.（永茂泰（新加坡）汽车科技有限公司）共同投资约4.5亿元人民币（最终以主管部门备案金额为准）建设墨西哥汽车零部件智能制造基地项目。
    分析与判断
    扩大公司汽车零部件产业链的海外产能布局，进一步保障公司客户订单响应及时性，提升盈利能力
    本次投资项目将扩大公司汽车零部件产业链的海外产能布局，进一步保障公司产业链的稳定性和客户订单响应的及时性，有利于公司进一步拓展海外市场，提升盈利能力，符合国家“走出去”战略和公司发展战略。
    跨国资本持续投资墨西哥汽车零部件产业，墨西哥也成为我国铝合金铸造汽车零部件企业产能出海的重要目的地之一
    墨西哥东西环海、临近美国、连接南北美洲，政局稳定，法律健全，是拉丁美洲地区人口大国、经济大国、第一贸易大国和重要的外国直接投资目的地，是世界上签订自由贸易协定最多的国家之一，是美国最大贸易伙伴。墨西哥工业体系较为完整，是全球第七大汽车生产国和第四大汽车零配件出口国，主要向美国出口，汽车工业是墨西哥最大的制造业部门，也是支柱产业之一。墨西哥以其独有的区位优势、资源优势、市场优势和投资环境优势，充分展现出对全球投资的吸引力，特别是《美墨加协定》生效后，墨西哥投资前景引起更多投资者的关注。
    坚实的海外客户基础、不断增加的海外市场需求及公司低碳循环的汽车零部件产业链，为公司产能出海提供有力支持
    公司主要通过压铸、浇铸和机加工等工艺生产铝合金铸造汽车零部件，从事汽车零部件业务已有20多年，主要客户有上汽通用、上汽大众、上海汽车、一汽大众等整车企业，以及华域三电、联合汽车电子、博格华纳、大陆制动系统、华域麦格纳、伊控动力等零部件企业，其中部分大客户为中外合资或者外资企业，配套欧美汽车市场。同时，公司具备废铝回收、汽车用铸造再生铝合金、铝危废运输和资源化利用等上下游业务，与铝合金铸造汽车零部件业务形成上下游一体化全产业链低碳循环。坚实的海外客户基础、不断增加的海外市场需求及公司低碳循环的汽车零部件产业链，为公司产能出海提供了有力支持。同时，在当前全球地缘政治持续动荡、国际关系复杂多变、贸易保护政策频出的背景下，在墨西哥设立下属企业并建设汽车零部件智能制造基地项目，有利于减少国际贸易政策变动对公司与欧美客户供应链的不利影响，稳定和巩固公司境外客户关系和市场份额，持续为客户提供各类轻量化产品，满足单车用铝量持续提升趋势下客户不断增长的铝合金铸件需求，并进一步拓展海外市场，提升公司盈利能力。
    投资建议
    考虑到公司深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局，同时积极布局铝合金产品在机器人领域应用，我们预计公司2025-2027年营收分别为53.77、73.29、100.29亿元，分别同比增长31.15%、36.30%、36.85%，归母净利润分别为1.07、1.51、2.02亿元，分别同比增长186.10%、40.90%、33.57%。对应EPS分别为0.33、0.46、0.61元/股，对应PE分别为40.80、28.96、21.68倍。
    风险提示
    市场风险；客户集中度较高的风险；原材料及产品价格波动风险；

深耕国内国际市场，坚定落实多产品组合

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    持续深耕国内国际市场，将销量增长作为首要目标任务，国内市场继续坚定一纵两横的市场战略。一是巩固提升沿黄战略带，建立全品类、全渠道、全面领先的优势，推动基地市场连片发展，不断夯实“压舱石”“利润池”地位，稳定量利大盘。二是坚定沿海战略带的战略定力，做大主力战略产品，发展细分特色品类，创新营销运作模式，推动市场改变发展，确保量利快速提升。三是沿江战略带充分利用南方市场机制变革的契机，贯彻公司南方市场聚焦突破策略要求，推动南方市场滚动突破。海外市场加速落地“一弧三翼多点”战略布局，聚焦韩国市场开展消费者主题活动，聚焦俄罗斯、蒙古、哈萨克斯坦以及西非地区国家等潜力市场拉动销量快速增长。
    坚定不移的落地实施1+1+1+2+N的产品组合发展战略。1+1+1是经典+纯生+白啤，将经典系、纯生、白啤作为保增长最核心的产品组合，实施全区域、全渠道组合运作、支撑量利根基；2是精品原浆和水晶纯生，全面发力生鲜赛道，创新运作模式，打造生鲜明星单品，引领中国啤酒行业生鲜化发展趋势，成为公司量利贡献的重要大单品；N包括奥古特、崂山精品和听装产品等。集全公司之力把奥古特打造成超高端独立品牌和大单品，其他超高端聚焦细分场景和渠道；加快崂山品牌全国性发展步伐，聚焦崂山精品打造普档明星大单品，抢占中档以下市场；培育全档位听装明星大单品，引领国内听装消费趋势，为公司稳定贡献量利。
    拓展新市场，抓住新机遇，开辟增长新空间。一是新产品，针对消费者多元化、个性的需求，持续推进健康、国风特色、全麦、果味女性产品等新产品开发上市。二是开发新渠道，持续推进全国连锁餐饮系统合作。三是新场景。四是新人群，女性、高净值、新老年等。五是新需求，针对消费者关注的新鲜即食、便捷环保、高质价比以及情绪价值的需求。今年上半年公司收购了即墨老酒，黄酒和啤酒都是发酵酒。即墨黄酒主要是在北方的销售，尤其是黄河沿线，公司渠道优势最明显的就是在黄河沿线，收购后有助于丰富公司的产品线，拓展市场渠道。
    盈利预测与投资建议
    公司啤酒销量有望在24年低基数的基础上实现一定增长，同时25年全年成本有望继续延续改善趋势。据此我们预计2025-2027年公司营业收入分别为331.81/339.14/344.16亿元，同比增长3.25%/2.21%/1.48%，归母净利润47.24/51.25/54.76亿元，同比增长8.73%/8.48%/6.85%。预计未来三年EPS分别为3.46/3.76/4.01元/股，对应当前股价PE分别为20/18/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

HX-A200国产化芯片完成研制测试，业绩有望迎来拐点

中科海讯(300810)
    事件
    2025 年 6 月 26 日，中科海讯称 HX-A200 国产化核心处理芯片及搭载芯片的高性能数据计算平台已完成研制及测试，本年将获得批量订单。
    点评
    1、 新款水声装备芯片完成研制测试，本年将获得批量订单。 公司最新发布的HX-A200国产化核心处理芯片是公司专门为水声装备行业而研发， 目前已具备成熟且稳定的运行能力。 HX-A200 芯片及搭载该芯片的高性能数据计算平台均已完成研制及测试，本年将获得批量订单。 公司不断跟踪新技术发展，将传统水声技术与智能技术相结合，持续进行产品更新，为人工智能赋能水声装备奠定了基础。
    2、 深海科技写进《政府工作报告》，水下作战装备将参加 9 月 3日阅兵。 声纳装备是实现深海探测的核心技术手段， 2025 年《政府工作报告》中“深海科技”被首次明确列为战略性新兴产业。 2025 年 6月 24 日，国务院新闻办公室 6 月 24 日上午举行新闻发布会，介绍中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年纪念活动总体安排时提到， 9 月 3 日上午，北京天安门广场将举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年大会，包括检阅部队。 这次参阅的所有装备均为国产现役主战装备，我们在展示新一代传统武器装备的基础上，也安排部分无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等新型作战力量参阅，体现我军适应科技发展和战争形态演变、打赢未来战争的强大能力。 声呐装备是深海科技、水下作战重要组成部分，公司作为声呐装备领域核心供应商，有望充分受益。
    3、 公司有望迎来业绩拐点。 2023 年，受审价因素影响，公司一次性调减 1.59 亿元营收，若不考虑该因素，公司营收为 3.23 亿元，创上市以来新高。 2025 年作为十四五收官之年，公司有望迎来业绩拐点。
    4、我们预计，公司 2025-2027 年归母净利润为 0.51、 0.85、 1.23亿元，同比增长 297%、 66%、 44%，当前股价对应公司 PE 为 115、 69、48 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    声纳需求不及预期；装备价格下降超出预期；公司新项目竞标与研制进展低于预期。

公司信息更新报告：2025Q2业绩延续高增，向机器人/智能化领域拓展

涛涛车业(301345)
    2025Q2业绩维持高增长，海外产能充沛构筑长期竞争力，维持“买入”评级公司发布业绩预告，预计2025H1归母净利润3.1~3.6亿元，同比增长70%~98%；扣非归母净利润3.07~3.57亿元，同比增长72%~100%。单季度上看，预计2025Q2归母净利润2.24~2.74亿元，同比增长71%~109%；扣非归母净利润2.21~2.71亿元，同比增长73%~112%，单季度利润增长提速。考虑到规模效应释放，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为6.65/8.26/10.08亿元（2025-2026年原值为5.21/6.52亿元），对应EPS为6.12/7.60/9.28元，当前股价对应PE分别为20.3/16.3/13.4倍，公司为高尔夫球车领域少数海外产能充足的企业，继续看好高尔夫球车行业增长以及公司份额提升，关注机器人以及细分场景智能化产品进展，维持“买入”评级。
    2025Q2高尔夫球车或延续Q1增长态势，渠道以及产能拓展稳步推进
    分业务上看，我们预计2025Q2高尔夫球车延续Q1增长态势，DENAGO高尔夫球车渠道经销商数量从2024年年底的170家进一步增加至近300家，同时第二品牌和球场用高尔夫球车拓展亦在稳步推进中。海外产能方面，我们预计7月起公司东南亚产能将进一步提升。展望长期，公司作为行业内少数东南亚/美国本土产能充足的企业，有望抢占国内厂商订单，行业内份额有望进一步提升。
    2025Q2业绩高增或系毛利率提升/费用率下降，关注机器人及智能化领域拓展业绩维度，2025Q2利润延续高增，或系规模效应+内部降本下毛利率提升和费用率下降驱动。战略维度，6月19日公司官宣全资子公司Tao Motor Inc与美国人形机器人公司DPSH SYNDICATE.签署战略合作协议，将结合公司美国本土制造能力以及K-Scale机器人本体+AI能力实现机器人产品落地。6月27日公司官宣首台与K-Scale合作人形机器人样机正式下线，人形机器人领域取得初步进展。展望后续，机器人领域构建智能化及智能制造基础，建议关注后续智能化赋能下更多细分场景智能化产品的进展
    风险提示：高尔夫球车销售不及预期；关税政策风险加剧；行业竞争加剧等。

智能音频赋能AIoT，存算一体驱动成长

炬芯科技(688049)
    投资要点
    智能音频SoC国产替代的先行者。炬芯科技专注于为无线音频、智能穿戴及智能交互等基于AIoT领域提供专业集成芯片产品及解决方案，主营业务为中高端智能音频SoC芯片的研发、设计及销售。产品应用于蓝牙音箱、智能穿戴等领域，曾推出多款引领市场的蓝牙解决方案并进入小米、联想、SONY、哈曼等知名品牌供应链。2024年公司营收与净利润双创历史新高，显现强劲成长动能。
    蓝牙音箱SoC市场稳步增长，公司竞争力不断提升。全球市场中，蓝牙音频传输设备出货量及便携式音箱市场规模稳步增长，市场集中度高，中国为全球最大市场，大陆及台湾厂商主导中高端市场。公司作为全球重要供应商，蓝牙音箱芯片为其主力产品，已成为中高端市场主流供应商，服务哈曼、索尼等众多国内外一线品牌，品牌渗透率持续提升。
    低延迟高音质无线音频SoC领域正成为新兴增长极。全球家庭影院市场因生活水平提升与消费升级持续扩张；无线麦克风因多场景应用需求稳步增长；无线电竞耳机因传输技术升级与功能创新加速无线化进程，增速显著高于行业平均水平。公司已构建多场景产品矩阵，业务覆盖家庭影院、无线麦克风等细分领域，并成功切入国际品牌供应链体系。
    全球可穿戴SoC市场整体向好，公司凭技术积累驱动芯片升级。全球腕带设备出货量在2024年达1.93亿部，苹果、小米等头部品牌竞争加剧推动产品迭代。公司依托低功耗、蓝牙双模等技术积累，芯片方案已植入小米、荣耀等品牌的手表、手环及AI眼镜产品，持续拓展智能穿戴领域的应用场景。
    端侧AI处理器市场正迎来技术与场景共振的发展机遇。端侧AI需通过架构创新实现低功耗高算力，音频场景中语音交互、人声处理等需求推动专用芯片发展，多模态交互强化音频作为端侧AI核心信息维度。公司构建CPU+DSP+NPU三核架构，创新采用SRAM存内计算技术，配套ANDT工具链加速算法落地。多款产品已大规模量产，以高能效算力平台服务智能物联网场景。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为9.03/11.85/14.83亿元，归母净利润分别为1.8/2.6/3.6亿元，对应当前P/E倍数为50/35/25倍。可比公司2025-2027年平均P/E估值达54/38/29倍，公司估值略低于行业均值。考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，研发失败风险。

AI驱动高性能钻针强劲增长

鼎泰高科(301377)
    投资要点
    AI驱动产品结构优化。2024年，公司实现营收15.80亿元，同比增长19.65%；其中刀具产品实现营收11.91亿元，同比增长14.26%，营收占比75.40%。2024年，公司实现归母净利润2.27亿元，同比增长3.45%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长14.76%。
    2024年，公司0.2mm及以下的微钻销量占比21.12%，涂层钻针的销量占比30.91%。同时受益于PCB行业的产品结构性变化，公司的研磨抛光材料在2024年实现营收1.51亿元，同比增长30.70%。2025Q1，公司实现归母净利润0.73亿元，同比增加78.51%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增加87.74%，主要系公司产品结构优化、内部提效降本显著，同时期间费用降低。公司通过聚焦AI、半导体等高端产品领域的微小钻开发，结合自研涂层的技术优势，不断优化产品结构，公司微小钻和涂层钻针产品的销售占比得以持续提升。
    高性能钻针增长强劲。AI服务器中由于GPU对于并行数据处理大幅上升，典型PCB的层数从12层提升至18层以上。随着AI服务器PCB的升级，对微钻的品质技术要求相应提高。为契合市场变化，公司成立AI专项研究小组，设立微钻研发生产专线，集中研发力量驱动涂层技术革新，快速推动微钻产品的升级迭代，以满足客户高精度、高密度的钻孔需求。作为PCB钻孔所需的耗材，公司高性能钻针的需求量日渐增长。根据Prismark研究报告，2023年公司在全球PCB钻针销量市场占有率约为26.5%。公司目前国内钻针月产能约8,500万支，已实现满产满销；基于泰国生产基地已开始逐步进入量产阶段，未来的产能规划和生产布局将根据市场变化情况而定，目前已投入钻针设备产能300万支，后续将根据市场开发情况逐步扩充产能。
    拓展市场动能，膜产品稳增长。2024年，通过技术的深化迭代、生产工艺优化以及产能的扩张，公司的膜产品逐步构建起显著优势。
    2024年，公司的膜产品实现营收1.55亿元，同比增长72.84%。消费性防窥膜产品市场份额得以进一步提升，同时应用于MiniLED显示的膜产品随着兆驰股份、洲明科技等客户的需求增长也开始逐步上量。智能化已成为汽车发展大趋势，车载显示作为汽车智能化的重要交互终端，受益于其放量增长趋势同时叠加车企的大屏化、多屏化配置趋势，车载光控膜需求呈现上升趋势。2024年公司的车载光控膜已通过多家终端车企的认证，部分客户已开始小批量交付，预计2025年下半年开始将逐步进入量产阶段。
    深耕装备技术，夯实增长基础。2024年，公司在持续深耕PCB设备市场的基础上，充分发挥在五轴工具磨的技术沉淀优势，聚焦工具磨床业务的市场开发，其中数控段差磨床的年度出货量突破70台，市场占有率稳固提升；加强新产品的开发力度，目前已实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等新产品的研发突破；并计划拓展真空镀膜设备领域的外部市场，逐步丰富外销设备产品线。同时公司引进德国精密磨削专家团队，构建“基础研院+产品线实验室”双轨研发体系，为未来提升公司在工具磨床领域的行业影响力夯实基础。2024年，公司智能数控装备业务实现营收5,489.19万元，同比增长15.55%。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入21.30/25.22/29.87亿元，实现归母净利润分别为3.28/4.19/5.28亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为43倍、33倍、27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    PCB行业需求波动的风险，海外市场竞争加剧的风险，新产品量产进度不及预期的风险，原材料价格波动的风险。

环保为源，能源、数字、装备打造新成长

武汉天源(301127)
    投资要点
    环保为源，打造能源、数字、装备多元成长。公司成立于2009年，以垃圾填埋场渗滤液治理为核心业务，2021年上市创业板，2022年获“国家级专精特新小巨人”。2020年以来，公司进入高速增长期，营业收入从2020年5.5亿元提升至2024年19.9亿元，归母净利润从2020年1.5亿元提升至2024年3.3亿元，环保工程业务驱动快速成长，2024年公司实现毛利润6.7亿元，其中环保工程/项目运营分别5.6/0.9亿元，占比为84%/14%。运营项目加速投产，公司业务结构持续优化，业绩确定性提升，现金流可控。同时，公司积极拓展新业务，包括新能源、算力、高端装备等，打造持续成长极。
    环保订单充沛，运营项目加速投产。公司项目主要涉及污水（市政/工业）以及固废（垃圾焚烧等）。订单模式包括工程类订单与特许经营类订单。工程类新签波动增长（新签订单从2021年3.22亿元提升至2024年4.60亿元），特许经营类订单爆发成长（新签订单从2021年8.06亿元提升至2024年36.72亿元）。截至2024/12/31，公司在手工程类订单4.77亿元，特许经营类订单41.28亿元。在手订单充沛，短期贡献业绩弹性，长期贡献优质运营现金流。
    从水务到固废，项目分布广，投资能力强。公司订单重心从水务逐步向固废转移。截至2024/12/31，公司在手水务总处理规模超34万吨/日，呈现“一省多县”的集群化布局特征。主要分布在河南、云南和广西三省，三省合计占比达93%。在手垃圾焚烧规模快速提升至5830吨/日，县域垃圾焚烧市场迎来结构性机遇。垃圾焚烧渗透率仍有提升空间。公司精准捕捉结构性机会，逆势获取订单能力凸显。
    优质地区布局优质新能源。2024年公司获取第七师胡杨河市兵地融合2GW光伏项目，1GW已开建。项目资源禀赋好，属国家一类太阳能资源地区，年化有效利用小时数可到1400-1600小时，依托第七师4家企业67万千瓦新增用电负荷消纳有保障。项目投产贡献经营业绩，长期探索新能源产业链延伸值得期待（光伏制氢、制醇等氢能产业链延伸）。
    算电协同，公司积极布局算力资源。中国算力需求持续增长，算力用电需求有望成为全社会用电重要增长极，预计2024-2030年中国算力用电复合增速14%至31%，算力电力需求增长同时，对电力稳定、绿色、持续供应需求迫切。公司积极响应国家“东数西算”战略规划，持续优化算力资源布局，公司已在甘肃、新疆、青海、云南、湖北等地区开展业务布局，充分利用当地资源优势，推动绿色算力基础设施建设。2024年12月，公司公告与华为技术签署战略合作，双方将围绕智能光储、低碳人工智能智算、综合智慧能源数字化建设及应用等方面探索创新合作，龙头科技公司赋能，公司新业务拓展加速。
    盈利预测：我们预计公司2025至2027年归母净利润为5.0/6.1/7.5亿元，同比变动+50%/+22%/+23%，对应当前PE23/19/15倍（估值日期：2025/7/2），首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，应收款回收风险，新业务拓展不及预期

系列点评三十：海外销量再创新高 全球化稳步推进

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布6月产销快报，6月新能源汽车批发销售38.3万辆，同比+12.0%，环比+0.03%；新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%。分品牌看，6月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.3万辆、15,783辆、18,903辆、205辆。
    6月批发同比增长出口表现亮眼。公司6月新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%，海外销量9.0万辆，再创新高。新能源乘用车批发中，其中插混乘用车销售17.3万辆，同比-11.5%，环比-1.1%。纯电乘用车销售20.7万辆，同比+42.5%，环比+1.2%。分品牌看，王朝海洋销量34.3万辆，秦PLUS DM-i5.0、海豹06等新车型贡献核心增量；腾势/仰望/方程豹销量3.49万辆，占比9.1%，高端化加速突破。
    出海表现亮眼海外建厂加速推进。受益海外车型上量及区域拓展，6月新能源出口销量9.0万辆，再创新高；出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。今年公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现5分钟补能400公里续航；方程豹钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，并配备车顶激光雷达（高配版搭载华为乾崑ADS系统）“大空间+硬派设计+智驾配置”的组合，精准切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/658.1/753.3亿元，EPS10.05/11.98/13.71元，对应2025年7月2日330.66元/股收盘价，PE分别为33/28/24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

公司动态研究报告：高分红持续回馈投资者，资产注入有望打开成长空间

中国神华(601088)
    投资要点
    2025Q1公司营收同比下滑主因煤炭销量、价格下降
    2025年第一季度公司营业收入为695.85亿元，同比-21.1%。公司营业收入下降主要系煤炭业务销售量与平均销售价格同步下滑，以及电力业务售电量与平均售电价格双降所致。一季度公司煤炭业务实现商品煤产量8250万吨，同比-1.1%，实现销量9930万吨，同比-15.3%；煤化工业务聚乙烯销售量9.2万吨，同比+2.8%，聚丙烯销售量8.32万吨，同比+0.6%。
    销售费用率、财务费用率小幅增长
    费用率方面，2025Q1公司销售费用率为0.19%，同比+0.07pct，环比+0.00pct；管理费用率为4.22%，同比+1.14pct，环比-0.95pct；财务费用率为0.23%，同比+0.20pct，环比+0.25pct；研发费用率为0.35%，同比+0.03pct，环比-0.82pct。
    注入资产强化一体化优势，持续分红回馈投资者
    公司完成杭锦能源收购，新增煤炭保有资源量38.41亿吨、可采储量20.87亿吨，并增加1,000万吨在建煤矿产能、1,570万吨在产煤矿产能及2×600MW煤电机组，巩固公司一体化竞争力与长期盈利能力。通过收购大雁矿业和蒙东能源，公司在蒙东地区的能源保供能力及区域竞争力得到强化。其中，雁南矿、扎尼河露天矿、敏东一矿与公司所属国能宝日希勒能源下属煤矿地理位置相近，可实现生产销售与服务工作协同整合，降低运营成本、提升销售效益；蒙东能源的煤电一体化特性将进一步强化公司一体化运营优势。评估显示，塔然高勒井田预计2029年达产1000万吨，投产后资产营收及盈利水平将大幅提升，此外，塔然高勒煤矿商品煤主要经由公司旗下塔韩铁路对外销售，将有效提高塔韩铁路运营效率。
    此外，公司2024年股息率为5.2%，维持2017年以来的高分红比例，持续回馈投资者。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为500.43、502.84、505.10亿元，当前股价对应PE分别为16.5、16.4、16.3倍，考虑到公司一体化运营优势显著，同时具备较高的股息率，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；新项目进展不及预期等风险。

公司事件点评报告：玉龙铜矿三期扩建工程核准，铜矿产量增长空间打开

西部矿业(601168)
    事件
    西部矿业公告：2025年6月23日，公司控股子公司西藏玉龙铜业股份有限公司玉龙铜矿三期工程项目获得西藏自治区发展和改革委员会核准批复，核准玉龙铜矿三期工程项目，铜矿生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年。
    投资要点
    主力矿山玉龙铜矿扩建项目顺利核准，打开产量增长空间
    该项目为改扩建矿山项目，生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年。建设内容包括新建1100万吨/年选矿厂，湿法冶炼规模由30万吨/年增加至100万吨/年，配套建设色公弄沟尾矿库、150兆瓦源网荷储一体化供电设施等生产辅助设施，三期工程建成后，玉龙铜矿原矿处理规模为3000万吨/年，扩建后矿山服务年限为23年。项目估算总投资47.94亿元，全部为企业投资。
    玉龙矿业为公司最大利润来源，业绩增长驱动提升
    玉龙铜矿作为公司的主力铜矿山，为公司最大的营收和利润来源。2024年玉龙铜矿所属的子公司净利润达到54.1亿元，西部矿业公司持有该子公司股权比例为58%，该子公司归属母公司净利润为31.4亿元。
    截至2024年末，玉龙铜矿石资源量8.3亿吨，铜平均品位为0.6%，2024年生产矿产铜15.9万吨。
    随着玉龙铜矿三期项目获批，后期建成投产后，预计生产规模将达到3000万吨/年，铜金属量将达到18-20万吨/年，公司整体矿产铜规模进一步增加，有望提升公司盈利水平。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为574.72、602.29、630.43亿元，归母净利润分别为36.16、39.02、42.08亿元，当前股价对应PE分别为11.4、10.6、9.8倍。
    考虑到玉龙铜矿三期扩建项目将开始推进，当前铜价中枢有所抬升，预计公司业绩维持增长，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险；4）工程建设手续不确定；5）建成时间不确定；6）项产量不及预期等。

2025年半年报业绩预告点评：业绩预增亮眼，AI智能体和国脉币赋能养老生态

国脉科技(002093)
    事件：2025年7月1日，公司发布2025年中报业绩预告。报告期内，公司预计实现归母净利润1.25-1.56亿元，同比增长61-100%；扣非归母净利润0.67-0.88亿元，同比增长4-36%。
    公司H1业绩预增亮眼，传统业务稳健增长，AI+养老业务打开新局面。
    公司归母净利润持续保持较快增长，我们判断公司教育收入保持稳健增长，归母净利润与扣非归母净利润增速的差异，主要由于公司优化闲置自有资金管理策略实现收益的提升。公司产教融合战略深化，教育培训规模扩张：一方面为‘国脉大学养老’、身联网及AI研发输送人才；另一方面推动技术与业务协同，提升经营效率、降低费用率。管理层对未来发展充满信心，正有序加大对高增速产业的投入，并积极寻找优质科技产业并购标的，以培育第二增长曲线。H1公司开始推广国内首个模拟居家养老的身联网社区“国脉大学养老”，有望进一步推动公司业务增长。
    积极响应国家号召，推出AI智能体及国脉币，驱动AI养老闭环生态。
    6月国家发布《开展智能养老服务机器人应用试点通知》，公司身联网技术、人工智能产品、养老应用场景及配套服务能力与国家工信部刚发出的《试点通知》高度吻合，公司将结合智能养老业务发展及试点细则要求积极研究、参与相关申报工作。基于在康养垂直领域的布局及长期积累，公司推出三类AI智能体：聚焦用户引流（前期接触与适应支持）、服务粘性（日常生活与社交娱乐）、核心刚需（健康与安全保障），覆盖养老全周期需求，依托康养场景深耕优势，AI智能体突破传统信息处理功能，实现“感知-决策-执行”闭环，打通线下服务链路，从“工具”升级为“服务执行者”。同时“国脉大学养老”为公司AI智能体提供了真实的应用场景和数据反馈，便于产品性能验证和优化，加速技术迭代升级，同时也为未来的规模化推广提供了示范样本。公司推出的国脉币是连接AI智能体与实体服务的激励机制与服务兑换中介，具备稳定币部分功能。当用户完成相应的活动，将获得一定的“国脉币”作为奖励，可以用于社区消费，服务兑换等。形成“健康行为→国脉币积累→服务升级→用户粘性增强”的正向循环。
    投资建议：公司传统业务保持稳健增长，同时在智慧养老领域通过“身联网社区+AI智能体”的创新模式，为未来发展打开了广阔的想象空间，预计公司25-27年归母净利润为2.4/3.1/3.9亿元，对应PE分别为48/37/30倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；教育需求不及预期；养老政策落地不及预期。

智造时代，共创辉煌

东山精密(002384)
    投资要点
    拟收购索尔思光电，布局光通信领域。公司拟通过全资子公司香港超毅以现金方式收购索尔思光电100%股份，投资金额不超过59.35亿元，其中索尔思100%股权收购对价不超过6.29亿美元；ESOP（员工期权激励计划）权益收购对价不超过0.58亿美元；拟认购不超过10亿人民币可转债。索尔思光电专注于光通信领域，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。本次交易完成后，公司将新增光通信业务板块，实现业务多元化发展。
    加快精密制造新品导入，开拓新客户资源。公司主要为新能源汽车及储能、通信设备等客户提供精密金属结构件及组件产品，主要包括新能源汽车的功能性结构件（如散热件、电池包壳体、白车身、电池结构件等）、移动通信基站天线、滤波器等结构件及组件。当前精密制造业务整体稼动率约为40%，与公司利润目标存在一定差距。为提升盈利能力，公司一方面加快大客户新车型中新产品/料号的导入;另外一方面积极开拓新客户资源，通过提升整体稼动率，推动利润率稳步增长。
    LED业务25Q1同比减亏，年内有望实现季度扭亏。公司是全球主要的LED小间距封装企业之一，相关LED显示器件产品主要为小间距LED、MiniLED等封装颗粒产品，广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。公司LED业务2025年Q1尚未实现扭亏，但同比减亏规模达数千万元。未来公司将积极优化业务结构，一方面转变销售策略，从依赖渠道商转向深耕工程客户，提升高毛利产品占比;另一方面拓展产品线，针对电视背光等领域的技术升级需求，持续推出新产品，有望年内实现LED业务大幅减亏、季度扭亏。
    大客户订单持续放量，触控显示业务盈利改善。公司是行业知名的触控显示模组制造商，主要产品包括触控产品、液晶显示模组和车载显示模组产品，下游应用覆盖消费电子与汽车领域，其中消费电子行业前两年因去库存导致需求低迷。自2024年起，下游市场逐步回暖，公司重点开拓的大客户进入量产阶段，带动业务盈利能力显著改善。随着大客户订单持续放量，预计今年全年营收与利润将实现双增长。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为440.0/500.2/600.1亿元，归母净利润分别为28.2/36.1/49.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，下游行业需求波动风险；客户集中度较高风险；汇率波动风险。

公司信息更新报告：期权激励助力新药放量，HIV治疗+预防全面布局

艾迪药业(688488)
    公司发布期权激励，双轨考核助力抗艾新药快速放量，维持“买入”评级2025年6月28日，公司发布2025年股票期权激励计划，针对不同激励对象设置明确考核目标。其中，28名非营销体系激励对象的考核基于公司净利润，2025年目标值为0元，2026年触发值和目标值分别为0.75亿元和1亿元；17名营销体系激励对象的考核基于HIV药物营业收入，2025年触发值和目标值分别为3.2亿元和4亿元，2026年触发值和目标值分别为4.8亿元和6亿元。该计划考核体系具有全面性、综合性和可操作性。基于HIV新药快速放量，我们上调2025-2027年归母净利润预测为-0.02、0.44、0.88亿元（原预测为-0.03、0.21、0.77亿元），EPS为-0.00、0.10、0.21元/股，当前股价对应PS为8.4、6.0、5.0倍。公司艾滋病产品有望持续放量，叠加管线陆续推进，我们维持公司“买入”评级。
    公司抗艾新药快速放量，“HIV治疗+预防”全方位布局
    HIV新药放量方面，2025Q1HIV新药销售6200万元（同比+75.64%），单季业绩创历史新高，商业化运作进展积极。ACC008临床研究证据不断完善，在0~144周艾诺米替持续治疗组治疗依从和病毒学抑制率均高于95%；在48~144周，自艾考恩丙替转换至艾诺米替治疗依从性和病毒学抑制率均高于93%。艾诺米替安全性良好，有效性确切，有利于助力HIV患者的服药依从性，形成良性循环。在研管线方面，公司整合酶抑制剂ACC017片正在进行Ⅱ期临床数据整理，2025年内有望开启III期临床；公司加速抗HIV长效预防药物研发，布局暴露前预防适应症；公司2.2类改良型新药AD108注射液开展“拟用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经功能缺损”的I期临床。同时公司收购南大药业重大资产，实质推动公司深度布局人源蛋白业务，打造公司第二成长曲线。
    我们看好公司HIV新药持续放量，“HIV治疗+预防”全面布局有望进一步抬升公司估值；同时控股南大药业打造第二成长曲线，我们预计2025年公司“HIV新药＋人源蛋白”业务齐头并进，业绩持续向好。
    风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

盈利能力稳步提升，生物制药板块业务持续优化

桂林三金(002275)
    业绩实现有质增长，盈利能力持续提升
    2024年营业收入21.94亿元（+1.03%），归母净利润5.22亿元（+23.79%），扣非净利润3.96亿元（+3.64%），经营现金流净额5.88亿元（+7.12%）。2025Q1营业收入4.67亿元（-3.32%），归母净利润1.05亿元（+4.80%），扣非净利润0.98亿元（+11.61%）。
    2024年公司深度推进“提质、降本、增效”战略工程，叠加资产处置收益显著增加以及员工持股计划分期确认费用同比降低等因素影响，公司利润实现双位数增长，经营效益再上新台阶。2025Q1公司营收下滑主要是代加工业务收入降低，医药及商品流通业务收入略有降低所致，归母净利润保持4.8%的增长主要是中成药成本略有降低，同时持股计划摊销结束及部分办公场所提前退租使管理费用降低所致。
    公司盈利能力持续提升，2024年毛利率为73.41%（+0.41pct），归母净利率为23.77%（+4.37pct），扣非净利率为18.06%（+0.45pct）。2025Q1毛利率为77.76%（+3.52pct），归母净利率为22.47%（+1.74pct），扣非净利率为20.93%（+2.80pct）。
    持续优化生物制药板块业务管理，创新驱动，提质增效
    宝船生物继续聚焦项目研发，推进多阶段在研项目及平台建设，同时加强高端人才引进，优化组织架构，强化公司运营与预算管理。2024年在研项目共计17个，其中正式管线项目6个，新药发现阶段项目5个，平台建设项目5个，预研项目1个（含26个子项目），获得国家“科技型中小企业”及“浦东新区研发机构”认定。宝船生物BC006单抗注射液项目、BC007抗体注射液项目、BC008抗体注射液项目临床试验持续推进，截至2024年底，单抗注射液项目即将完成I期临床试验，BC007、BC008I期临床试验进行中。研发管线的不断推进有望丰富公司生物药产品管线，在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合。
    白帆生物加大商务力度，推进ADC等生产项目的导入，积极布局多领域前沿项目，完善CDMO阶段的研发体系和生产及质量体系等各个领域的布局，重整管理架构，优化运营流程，深化降本增效。2024年实现3个突破，完成了15个项目导入，首个BLA项目启动、首个海外项目启动、首个ADC项目启动，被临港新片区授予——抗体药物智能化定制生产智能工厂。
    盈利预测及投资建议
    公司未来一线品种打开院内空白市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，持续稳定增长具有坚实的基础。预计公司2025-2027年营业收入分别为23.08/24.30/25.60亿元，归母净利润分别为4.71/5.19/5.72亿元，
    当前股价对应PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

提质增效持续推进，创新业务驱动成长

上海医药(601607)
    费用管控良好，提质增效持续推进
    2025Q1营业收入707.63亿元（+0.87%），其中：医药工业实现销售收入58.85亿元；医药商业实现销售收入648.78亿元。实现归母净利润13.33亿元（-13.56%），其中：工业板块贡献利润5.32亿元；商业板块贡献利润8.34亿元；主要参股企业贡献利润1.96亿元。实现扣非净利润12.63亿元（-8.10%）。
    从盈利能力来看，2025Q1毛利率为10.25%（-1.19pct），归母净利率为1.88%（-0.31pct），扣非净利率为1.79%（-0.17pct）。
    费率方面，2025Q1销售费用率为3.90%（-0.79pct），管理费用率为1.87%（-0.11pct），研发费用率为0.70%（-0.01pct），财务费用率为0.53%（-0.00pct）。
    医药商业创新业务再创佳绩
    公司包括进口总代、创新药服务、CSO、器械大健康在内的多项创新业务保持良好增长。2025Q1公司进口总代业务实现销售收入86亿元，同比增长9.0%。创新药业务实现销售收入125亿元，同比增长达到23.2%。CSO业务持续拓展品类，药品CSO业务收入同比增长9.89%。器械大健康业务实现销售收入109亿元，同比增长6.9%。
    医药工业研发创新有序推进
    在持续研发投入下，多款产品获批及报产，多个创新药研发以及中药二次开发项目取得积极进展。研发创新方面，公司多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）已提交发补材料，稳步推进药学核查迎检工作。B001视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症关键性研究完成58例受试者的入组。B007膜性肾病适应症II期临床完成67例受试者入组。B007重症肌无力适应症II期临床完成41例受试者入组。B007天疱疮适应症II期临床完成全部受试者入组。在末线乳腺癌中展现积极信号，准备与CDE开启Pre-III沟通。中药研发方面，大品种二次开发有序推进，瘀血痹、胃复春、养心氏、快胃片、银杏酮酯、八宝丹等品种的循证医学研究取得诸多进展。新品上市方面，2025Q1公司旗下常州制药厂有限公司的熊去氧胆酸胶囊、上海上药信谊药厂有限公司的奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（Ⅱ）获得生产批文；另有8个产品（13个品规）申报生产。在一致性评价方面，公司新增3个品种（3个品规）通过质量和疗效一致性评价，公司累计已有77个品种（106个品规）过评。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为2903.88/3053.49/3212.44亿元，归母净利润分别为50.01/54.75/60.42亿元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发进度不及预期，合作进展不及预期。

业绩承压，新产品新渠道探索打开成长空间

寿仙谷(603896)
    受消费环境影响，业绩承压
    2024年营业收入6.92亿元（-11.81%），归母净利润1.75亿元（-31.34%），扣非净利润1.43亿元（-36.96%），经营现金流净额2.13亿元（-32.25%）。2025Q1营业收入1.71亿元（-22.68%），归母净利润0.58亿元（-24.32%），扣非净利润0.39亿元（-42.91%）。收费疲软导致公司业绩承压。
    探索新渠道，推行经销商改制，拥抱新零售
    公司持续巩固和完善“名医、名药、名店”销售模式，稳市场、稳销售、挖潜力。省外市场实行经销改制模式，广东、安徽、湖北等完成经销商改制。推进“百城千店”计划，探索连锁药店+专卖店模式，累计开设16家连锁药店；大药房“批零一体”新商业经营模式正式上线。同时，以数字化赋能营销改革，DIMS第一期内容上线，寿仙谷营销数智化进程进入试运行。
    新产品丰富产品矩阵，落实大健康产业战略
    2024年寿仙谷牌铁皮石斛菊花胶囊取得国家保健食品注册证书，打开“缓解视觉疲劳”护眼功能新赛道。2025年6月公司公告“寿仙蓝破壁灵芝孢子粉”及“寿仙红破壁灵芝孢子粉”2款产品完成了国产保健食品备案工作。公司不断补充完善公司的产品品类，丰富公司的产品线，提升公司在保健食品领域的竞争力，符合公司布局大健康产业的战略规划，为企业持续发展打下扩容基础。
    盈利预测及投资建议
    预计2025-2027年公司营收分别为7.30、7.90、8.62亿元，归母净利润分别为1.91、2.13、2.39亿元，当前股价对应PE分别为22、20、18倍，公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，维持“买入”评级。
    风险提示：
    居民消费力下降产品需求减少风险，省外渠道推广不及预期风险。

全资控股江苏恒义，战略扩张加速

华达科技(603358)
    事件概述:
    2025年3月，公司以“发行股份+支付现金”方式完成对江苏恒义剩余44%股权的收购，江苏恒义正式成为公司的全资子公司。
    全资控股江苏恒义，实现热管理平台化整合
    江苏恒义主营新能源汽车热管理系统核心零部件，拥有研发、产品设计、先进生产工艺以及规模化生产的完整业务体系，是比亚迪、理想、小鹏等主流新能源品牌的配套方。华达科技早在本次并购前已持有其56%股权，且当前子公司已经实现盈利，本次收购少数股东权益后有望增厚上市公司业绩、优化上市公司资产结构。
    携手飞龙股份打造联合开发体系，战略协同加速热管理智能化升级
    公司已于2025年4月与飞龙股份签署战略合作协议，围绕新能源汽车、储能和数据中心的热管理领域，协同布局流道板、液冷板等核心部件的联合研发及总成供货，形成优势互补。此次合作将进一步提升公司在新能源领域的市场竞争力，加速业务拓展，增强市场占有率，促进公司稳健发展。
    前瞻布局人形机器人产业，打开长期成长空间。
    2024年9月20日，公司公告与埃夫特智能装备股份有限公司(国内优秀的自主品牌工业/人形机器人的制造商)签订了《战略合作框架协议》，为其提供汽车零部件行业应用场景及工业/人形机器人部件研发生产，轻量化材料产品开发，双方共同打造汽车行业的工业/人形机器人示范案例，以及后续在华达科技各基地应用的推广和复制。
    新增项目定点，在手订单充裕
    据2025年5月公告，公司近期获得国内汽车制造企业和新能源电池企业大量项目定点。车身零部件方面，获16家客户33个项目定点，预计生命周期总销售金额32亿元；电池箱托盘等项目，获5家客户9个项目定点，预计生命周期总销售金额31.5亿元。这标志着公司在市场开拓方面取得显著成效，进一步巩固了与国内外知名客户的合作关系，有助于公司扩大市场份额，提升行业地位。
    盈利预测:考虑到国内竞争加剧及燃油车业务影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年业绩预测。预计公司2025-2027年实现营收63.57/74.82/88.29亿元（2025/2026年前值为93.37/111.52亿元），实现归母净利润4.75/6.01/7.58亿元（2025/2026年前值为7.80/9.55亿元），当前市值对应2025-2027年PE为33/26/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购整合进展不及预期；下游车企销量波动导致订单放量不确定；热管理产品单车价值量不达预期影响盈利弹性。

联接世界、导通未来

奥士康(002913)
    投资要点
    AI、汽车电子等新兴领域需求拉动PCB行业转型升级。全球高端算力需求在人工智能的驱动下急剧增长，汽车产业电动化、网联化、智能化的深度融合，共同促进了服务器及数据中心、汽车电子等PCB下游应用领域的需求释放。未来汽车电子、AI服务器、AIPC等新兴领域的技术突破，将持续驱动PCB产业向高频高速、高性能及高密度的方向转型升级，引领行业迈向高附加值的高端制造发展阶段。
    拓展高端客户群体，巩固汽车电子PCB领域地位。与传统汽车相比，新能源汽车电子程度较高，PCB用量是传统能源车的数倍，加上自动驾驶、智能网联等新兴技术对PCB性能要求更高，高频高速PCB需求增加，从量价双向促使新能源汽车单车价值量的提升。公司聚焦满足汽车电动化过程中的电控系统、智能化过程中智能座舱及驾驶自动化系统所带来的PCB需求，持续投入下一代技术研发，进一步强化在智能汽车领域的优势，形成新的业绩增长极。目前，公司大力拓展高端市场，积极开拓高端客户群体，凭借优质的产品与服务，成功与多家国际知名汽车品牌及Tier1供应商建立了长期稳定的合作关系，进一步巩固公司在汽车电子PCB领域的市场地位。
    迅速切入AIPC市场，目前已实现稳定供货。2024年全球AIPC出货量达到4,800万台，占个人电脑(PC)总出货量的18%；Canalys预计到2025年，AIPC出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%；到2028年，AIPC出货将达到2.05亿台，2024-2028年期间的复合年增长率（CAGR）将达到44%。在AIPC市场兴起之初，公司迅速切入该领域，通过与行业内多家PC厂商建立深度合作关系，深入了解客户需求，为客户提供定制化的产品解决方案。目前，公司AIPC产品已实现稳定供货。
    把握数据中心市场机遇，推出一系列高性能PCB产品。受AI算力需求激增驱动，服务器市场显著放量。根据TrendForce集邦咨询数据，2024年全球AI服务器产值达2050亿美元，出货量同比增长46%，预估AI服务器2025年全年出货量将年增近28%。公司洞察该领域对PCB产品在高性能、高可靠性方面的高端要求，通过不断丰富产品矩阵，推出一系列满足数据中心及服务器应用需求的高性能PCB产品，有效提升公司在该领域的市场竞争力，进一步巩固公司在数据中心及服务器PCB市场的地位。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为55.0/67.2/81.2亿元，归母净利润分别为5.4/7.0/9.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险， 行业周期性波动风险。

山高入主，突破边界 打造智慧“交通~低空~数据”一体化领军者

山大地纬(688579)
    1.1山大地纬：“AI+区块链”排头兵
    山大地纬是国内领先的“AI+区块链”科技服务商，是山东大学校属企业，坚持“产学研用”深度融合的创新发展之路。公司依托三十余年的行业经验以及对行业发展的深刻理解与洞察，持续构建业界领先的产品和解决方案，进一步推进智慧人社、智慧医保医疗、智能用电等优势业务领域的稳步发展。
    公司加大人工智能领域技术研究与产品开发，拓展各类业务场景下的AI智能化应用，持续赋能传统业务数智化升级。全国化市场战略持续推进，市场已覆盖全国20余个省份，为全国近5亿人口提供数字化服务，新开拓新疆、山西、福建、河南等省份市场，省外市场收入较上年增长29.90%
    1.2山东高速入主，股权变更落地
    公司近期公告：原控股股东山大资本运营有限公司（持股29.58%）将其24.59%股份无偿划转（但仍需要交易对价）至山东高速集团有限公司。
    本次划转后，山东高速集团成为公司新任控股股东，持股比例仍为24.59%，公司实际控制人由山东大学（教育部和财政部）变更为山东省国资委。
    此次股权划转经山东省国资委批准，涉及股份均为无限售流通股。
    1.3股东加持下有望打开成长天花板
    山大地纬2024年营收5.55亿元（+3.14%），归母净利润6407.59万元（同比微降），主要因全国化拓展成本增加及项目周期延长。2025Q1业绩短期承压，营收8974万元（-18.47%），净利润529万元（-64.13%），系部分项目收入确认延迟所致。
    技术优势支撑高毛利：2024年毛利率52.02%，2025Q1进一步提升至52.7%，AI及数据要素服务占比提升优化结构；
    山东高速战略协同：公司目前营收增长天花板明显，依托股东资源，有望突破区域限制，加速智慧交通-低空-算力-能源信息化等新业务拓展，打开长期成长空间。
    2.1山东高速集团核心业务版图
    山东高速集团作为山东省交通基础设施领域的龙头企业，运营管理高速公路9070公里，其中省内7335公里，占全省的84%，拥有山东高速（600350.SH）、山东路桥（000498.SZ）、山高控股（412.HK）、齐鲁高速（1576.HK）、威海银行（9677.HK）、山高新能源（1250.HK）6家上市公司等核心企业为支撑的产业生态，业务涵盖交通基建、智慧交通、金融投资和新能源等板块。
    交通基础设施：运营管理里程突破了9000公里，年车流量超9亿辆次。
    智慧交通：ETC用户超3200万、年交易额千亿元，均居行业首位，并建成33个新一代“智慧云收费站”，采用ETC预交易、自助发卡缴费、窄岛宽道等技术，通行效率提升30%以上，旗下高速信联前期估值已达60亿。
    金融投资：金融业务板块已布局多家持牌金融机构，涵盖银行、证券、融资租赁、资产管理等牌照金融服务。
    新能源：路域光伏发电已颇具规模，建成路域光伏706兆瓦，居全国交通行业首位，约占全国路域光伏总容量的70%，年均可发电约7.8亿度。这些业务板块的协同发展，不仅巩固了集团在传统基建领域的领先地位，更为与山大地纬在智慧交通、数据要素+RWA等新兴领域的深度合作提供了丰富的场景资源和业务支撑
    2.2智慧交通业务数字化升级T
    山东高速集团以旗下核心信息化平台——高速信息集团为依托，大力推动智慧交通建设与核心业务数字化升级。
    在智慧高速建设领域成果显著，2023年，山东高速集团以淄博西、崮山等收费站为试点，稳步推广匝道预交易、ETC车道双天线、自助发卡缴费等新一代技术，共建成33个智慧云收费站，收费站整体通行效率同比提升30%以上。集团致力于打造具有山东特色的智慧高速样板工程，以“智能管服、快速通行、安全保障、绿色节能、车路协同”五大体系为支撑，以智慧隧道为突破点，统筹“建管养运服”各类资源，构筑“安全、便捷、科技、绿色”的出行环境。山东高速集团、山东高速信息集团、华为与众多合作伙伴联合，共同推进山东省智慧高速建设。
    集团投资建设山东高速智能交通产业园和山东高速智能网联测试基地，构建“一主一辅”双园区体系。智能交通产业园占地76亩，近20家信息技术服务业企业入驻，资产总额超70亿元，年营收超40亿元。先后获评济南市软件和信息技术服务业园区和山东省现代服务业集聚区认定，力争打造省内智慧交通产业高地。
    在通行服务层面，信联科技公司首创“车牌识别+手机APP”无感支付模式，车辆通过收费站时速度可达40公里/小时，较传统人工通道效率提升300%。自主研发的ETC智慧终端设备可为车主提供ETC新办、售后、查询等“全功能”、“全天候”、“一站式”综合智慧服务，仅用2分钟即可让车主自助完成ETC办理、激活等业务，真正实现“即办即取即用”。
    2.3低空经济+智慧能源
    集团将高速公路路网视为宝贵的发展平台，积极拓展路域空间（地面及空域）价值，推动低空经济与绿色能源的产业化发展。
    在低空经济领域，依托城乡发展集团，充分利用7059公里高速路网、169对服务区及500余收费站等节点资源，规划构建覆盖全省的“低空天网”。计划采购2.2万架飞行器（含干线eVTOL和支线多旋翼），用于沿高速路网的城际干线和城乡支线运输，显著降低网络建设成本。应用场景已覆盖应急救援、物流配送、农林巡检等，未来将规划“点对点”航线，形成“干-支-末”三级低空交通网。集团已取得民用无人机运营及培训双重资质，并启动无人机驾驶员培训基地，为产业发展提供人才支撑。
    在绿色能源方面，集团大力推动交能融合，路域光伏规模化发展成效突出，总装机达706MW（占全国路域光伏70%），年发电7.8亿度应用场景遍及边坡、隧道、服务区等，并主导制定了全国首个《高速公路边坡光伏发电工程技术规范》。
    智慧能源管理同步推进，济南东服务区应用“光储直柔”技术实现100%绿电供应，能源智慧调配系统提升效率30%；济潍高速段布局的14MW光伏站点作为虚拟电厂试点，通过边缘智能控制器与运营平台参与电力交易，有效提升光伏收益。外部协同也在深化，与世纪互联合作的乌兰察布300MW“风光储”一体化项目，正积极探索
    “电力+算力”的创新商业模式。
    3.1核心业务能力对比
    山大地纬核心业务能力
    一、智慧政务与医保医疗
    医疗医保：公司是国家医保局信息化服务商，服务国家医保局4个子系统的开发运维，以及山东、浙江、江苏、新疆、吉林、江西、贵州、深圳等多省、市医保局信息化建设。依托于多年医保信息化服务能力，在公共服务、经办管理、基金监管、医药价格和数据应用方面形成了完善的产品体系。
    智慧人社：在智慧人社领域，公司作为人社信息系统全国统一应用软件技术支持商，已承担上百项大中型人社信息化项目建设。公司自主研发的数字人社SmartHS系列产品体系，突破传统服务模式，将互联网、人工智能与政务服务高度融合。
    数据要素：构建了支撑数据流通与开发利用的可信数据空间，完成全新产品体系迭代升级，推出四大核心产品与解决方案和端到端全生命周期服务。公司以济南、东营为试点开展公共数据授权运营，2024年实现数据要素收入3,224万元（同比增长12.7%）。
    二、人工智能
    DareWen大模型：公司研发了民生服务垂直领域大模型—DareWen，将人工智能技术与业务深度融合，拓展各类业务场景下的AI智能化应用，大模型与数据智能业务协同发展,研发一系列智能问数、智能解读、智能监管智能决策等人工智能产品，持续赋能智慧人社、智慧医保医疗、智能用电、数据要素各业务板块人工智能产品应用快速发展。2024年公司签订AI相关合同8,800余万元，实现较好发展。
    医保基金监管：公司创新构建医保基金“5E”智能监管模式，利用机器学习、大模型等人工智能技术构建各类监管模型，从海量数据中挖掘风险线索，实现智能化风险识别筛查、自动化风险任务执行、数字化可追溯监管台账、制度化风险长效管理，切实保障基金监管效能，有效提升各地医保局基金管理水平和风险防控能力。
    区块链+AI：新扩展公积金链、医保链交付服务场景，基于公积金数字黄河链拓展在公积金租房优惠、组合贷、灵活就业人员公积金缴存等场景的应用；依托全省医保链，助力济南、烟台医保局创新商保理赔“代办”授权及“预授权”模式和数据“可用不可见”的服务模式，被国家医保局作为典型案例进行报道；承建山东省“人社链”二期项目山东高速核心业务能力
    一、交通基础设施
    运营管理高速公路9070公里，其中省内7335公里，占全省的84%。运营管理里程突破了9000公里（占山东84%），年车流量超9亿辆次。2024年年末，山东高速集团运营管理省内六车道及以上占比达到44%，同时建成全国首条改扩建零碳高速，省内首个“少亭去岛化”智能收费站，打造了开放式“交旅融合”台儿庄大运河服务区。
    二、智慧交通
    ETC用户超3200万、年交易额千亿元，均居行业首位，并建成33个新一代“智慧云收费站”，采用ETC预交易、自助发卡缴费、窄岛宽道等技术，通行效率提升30%以上。
    数字化平台建设：开发“山高供能”小程序，实时显示充电桩状态、价格及导航信息，引导用户错峰充电；能碳大数据平台试点“碳电分离”，助力碳中和加油站建设；区块链技术应用于充电桩资产上链，提升交易透明度。
    智慧高速与数字孪生：济青中线济潍段作为全国首条零碳智慧高速，布设1.1万套外场设施，实现全路段感知、智能调度和车路协同。智慧云收费站通过三次交易认证缩短ETC通行时间20%，智慧隧道集成主动融冰雪技术，提升极端天气通行安全。
    三、新能源
    路域光伏发电已颇具规模，建成路域光伏706兆瓦，居全国交通行业首位，约占全国路域光伏总容量的70%，年均可发电约7.8亿度。
    4.1风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等。

系列点评二十四：6月：魏牌增势强劲出口环比高增

长城汽车(601633)
    事件:公司2025年7月1日发布2025年6月产销快报：批发销量11.1万辆，同比+12.9%，环比+8.3%；1-6月累计批发57.0万辆，同比+1.8%。其中，1）哈弗6.2万辆，同比+30.7%，环比+8.2%；1-6月累计批发32.1万辆，同比+7.2%。2）魏牌1.0万辆，同比+247.0%，环比+65.5%；1-6月累计批发3.4万辆，同比+73.6%。3）皮卡1.3万辆，同比-13.4%，环比-14.8%；1-6月累计批发9.6万辆，同比+4.7%。4）欧拉0.3万辆，同比-45.6%，环比+67.4%；1-6月累计批发1.4万辆，同比-56.2%。5）坦克2.2万辆，同比-17.2%，环比+3.2%；1-6月累计批发10.4万辆，同比-10.7%。
    坦克销量稳健魏牌增势强劲。坦克6月批发销售2.2万辆，同比-17.2%，环比+3.2%。魏牌6月批发销售1.0万辆，同比+247.0%，环比+65.5%。坦克Hi4车队获环塔赛事冠军，成绩验证Hi4技术可信度，数据反哺量产车型优化。魏牌将于2025Q3起陆续推出全新SUV和插混轿车，其中一款全新SUV将搭载VLA大模型；新车预计搭载全动力智能超级平台，配备6C倍率电池组，基于800V架构纯电续航高达400km。我们认为，魏牌新车投放节奏紧凑，智能化领域升级赋能新车新产品力，打造“科技豪华”标签，或带动魏牌销量实现新跃升。
    哈弗品牌持续热销改款+新车密集布局。哈弗6月批发销售6.2万辆，同比+30.7%，环比+8.2%。哈弗二代大狗Hi4版中期改款车型预计7月上市，新车搭载由1.5T发动机组成的第二代Hi4插电混动四驱系统。全新旗舰车型猛龙PLUS预计2025H2推出，定位20-25万元中大型五座SUV，搭载第二代Hi4技术以及先进辅助驾驶系统，强调兼顾豪华配置和性能升级。我们认为，改款和新车布局丰富、优化产品矩阵，强化硬派越野定位，有望进一步拉动整体销量。
    海外销量同比延续增长全球化积极推进。6月，公司海外批发销量为4.0万辆，同比+5.2%，环比+16.0%；1-6月海外批发销量为19.8万辆，同比-1.9%。长城山海炮将在泰国、墨西哥等国家上市；哈弗H9、哈弗H5和坦克SUV旗下产品将重点开拓中东、非洲和拉美市场；巴西工厂经升级改造，将于2025年投产。我们认为，长城汽车完善全球化全动力产品矩阵，深度契合本土化驾驶场景需求，伴随本地化产能释放，海外体系力优势将进一步凸显，出海战略加速跃升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元，归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元，对应2025年7月1日收盘价21.43元/股，PE为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

公司动态研究报告：老牌汽车减震器企业，受益国内海外产能扩张

正裕工业(603089)
    投资要点
    老牌汽车减震器企业，产能扩充带动业绩增长
    公司主要从事汽车悬架系统减震器、汽车橡胶减震产品以及发动机密封件等汽车零部件产品的研产销，以汽车悬架系统减震器为主导产品，下游客户主要是知名的汽车零部件生产商或采购商。公司致力于实现从汽车售后市场、整车配套生产加工模式向为客户提供汽车悬架系统设计和制造整体解决方案的转变。
    2024年，公司实现营业收入23.03亿元，同比增长30.98%；实现归母净利润7146万元，同比增长21.39%。分业务看，汽车悬架系统减震器收入16.35亿元，同比增长32.09%，毛利率为23.38%，主要受益于产能扩充；发动机密封件收入4.25亿元，同比增长20.24%，毛利率为34.53%；橡胶减震器收入2.05亿元，同比增长50.40%，毛利率为11.63%，实现扭亏，盈利能力向好。
    国内外产能同步扩张，产业链向上游延伸
    公司布局的正裕智造园已实现产能大幅度突破，同时产业链向上游延伸，开始量产自制高精度冲压一体成型件、精密连杆加工、电磁阀智造等核心关键减震元件，实现核心部件自主化生产，使得产品不良率下降，生产成本进一步优化，同时构建起快速响应机制，适配客户柔性定制、高频周转的“多品种、小批量、多批次”一站式采购需求。
    公司在泰国智能制造基地已开始投产，并将持续投资提升产能，该基地有利于公司灵活应对国际贸易格局，提升行业竞争力和海外市场占有率。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为30.57、38.08、45.33亿元，EPS分别为0.58、0.83、1.10元，当前股价对应PE分别为22.2、15.5、11.7倍，公司作为国内老牌汽车减震器厂商，有望随着产能规模扩大实现新市场突破，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能扩张和产业链延伸不及预期风险、市场和客户开拓不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、关税大幅波动风险、竞争加剧风险、大盘系统性风险。

析微助研，智启芯程

胜科纳米(688757)
    投资要点
    芯片全科医院，失效分析与材料分析优势显著。作为行业内知名的半导体第三方检测分析实验室，公司为半导体全产业链客户提供样品失效分析、材料分析、可靠性分析等分析实验，主要服务于客户的研发环节，被形象地喻为“芯片全科医院”。公司2024年实现营收4.15亿元，其中失效分析/材料分析/可靠性分析的营收分别为2.80/1.24/0.11亿元；2024年公司实现毛利率46.86%，失效分析/材料分析/可靠性分析的毛利率分别为49.33%/42.24%/35.41%；2024年公司的净利率为19.55%，2020-2024年营收年复合增长率约为36%。根据QYResearch数据，2023年我国半导体第三方检测分析领域失效分析市场规模约27.40亿元，材料分析市场规模约14.07亿元，可靠性分析市场规模约28.12亿元。可靠性分析市场容量相对较大，失效分析、材料分析的难度和附加值较高。公司主要聚焦失效分析以及材料分析领域，竞争优势显著。
    分析能力可覆盖的先进制程节点处于行业前列。在工艺节点不断微缩、产品性能要求持续提升以及半导体设备国产化发展以及重点行业设备更新改造的大背景下，公司提供的分析实验更多地聚焦先进工艺，其中对先进制程的覆盖能力可以达到3nm，与同行业可比公司相比处于相对靠前的位置。2021年/2022年/2023年/2024H1，公司来自于先进制程（28nm及以下制程）、高端特色工艺（高性能模拟芯片、高集成度射频芯片、高容量内存芯片、高密度光电器件、功率半导体器件等）、先进封装（混合键合、晶圆级封装、2.5D封装、3D封装、系统级封装等）、先进材料（第三代半导体材料、大硅片、光刻胶）等先进工艺领域的收入为0.97亿元/2.03亿元/3.02亿元/1.43亿元，占当期主营业务收入的比例分别为58.04%/70.71%/76.83%/77.29%。总体来看，公司来自于先进工艺的收入规模较高且占比逐年提升。
    拓展分析实验能力全国多点布局，国内外业务协同发展。根据中国半导体协会数据，预计到2024年，我国半导体第三方实验室检测分析市场规模将超过100亿元，2027年行业市场空间有望达到180-200亿元，年复合增长率将超过10%。公司在苏州、新加坡实验室的基础上，新建南京、福建、深圳、青岛实验室。2021年南京子公司、福建子公司已正式投入运营，2024年深圳子公司、青岛子公司已正式投入运营，实现国内多点布局，服务能力辐射长三角、珠三角及全国市场。子公司的投产进一步提高了公司的产能水平，为公司未来的业绩提供了增量。另一方面，公司海外分支机构设立于东南亚半导体产业重地新加坡，可接触到行业更多前沿设计工艺、制造工艺，并与在新加坡设厂的全球芯片巨头、全球领先半导体设备供应商保持良好的合作关系。未来公司将推进国内外业务的协同发展，保障公司检测分析技术的持续领先。
    半导体检测需求爆发叠加技术壁垒，长期成长逻辑稳固。近年来，半导体行业在设计方法、制造工艺、材料等多方面实现技术创新，检测分析需求增速预计超行业整体水平。在IC设计理念的升级迭代的背景下，业内各类新兴制造工艺层出不穷，相关测试分析的需求也随之增加。如各晶圆代工厂为延伸摩尔定律，力推堆叠封装，相关设计理念、制备工艺均发生革命性变革，如2.5D封装、3D封装等，透过逻辑晶片、记忆体晶片相互堆叠，满足高速传输功效，上述新封装工艺在试制或初步投产时将带来庞大的测试分析需求。公司将紧跟半导体产业前沿技术发展，攻克新技术带来的检测分析难点，保持检测分析能力与前沿技术的同步发展，同时公司具备全套高端分析仪器设备以及各类型检测理论与操作技术的能力进一步强化竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.43/7.06/9.19亿元，实现归母净利润分别为1.1/1.6/2.4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为105倍、72倍、49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，客户需求波动的风险，经营业绩及毛利率下滑的风险，有息负债和财务费用增加的风险，客户未来主要通过自建实验室进行检测分析的风险，半导体第三方检测分析行业发展不及预期的风险，分析仪器依赖进口的风险，实控人负债金额较大的风险。

行业景气下行，凸显公司稳增长与分红收益率

美的集团（000333）
    摘要：
    二季度业绩展望：公司2025Q1营业收入1278亿元，同比+20.5%；归母净利润124亿元，同比+38.0%，当时超市场预期。我们预计由于出口受美国关税政策负面影响，家电行业2025Q2整体收入增速将环比放缓。公司也将受此影响，但整体还将保持较好增速。我们预计公司2025Q2营业收入增速+7~9%，归母净利润增速+10~15%。
    如何看股价近期调整：1）公司业绩2021、2022年低于当时市场预期，利润仅小幅增长，当时PE估值下降。2023、2024年公司业绩超当时预期，利润都实现10%以上增长，PE估值提升。2）2025年，家电行业景气度将逐渐下降，我们预计行业收入增速也将逐步放缓。2025Q1公司收入、利润增速超预期。3）近期市场调整，反应了对家电行业未来景气度逐季下行的担忧，但忽视了公司继续保持稳健增长的竞争力和分红收益率吸引力。
    如何看家电行业景气度下行：1）家电内销方面，继续受益于国补刺激，冰箱、洗衣机展现出消费升级趋势，空调零售量增长快。虽然2025年下半年国补收紧，补贴刺激边际效应减弱，甚至9月开始面临去年的高同比基数。趋势投资者会有所担忧。但考虑到当前家电以更新需求为主，我们预计公司凭借自身竞争力将继续保持增长。2）家用空调市场竞争激烈，美的以华凌品牌降价抢夺市场份额是重要因素之一。618期间空调价格最低，之后价格会逐步回升。以公司的产业链一体化效率，短时间的价格战不足以影响公司盈利能力。3）4月以来美国关税对出口具有负面影响，公司全球产能调整需要时间。美国关税政策不确定性强，美国自6月23日起对来自所有国家的八大类钢制家电加征50%关税，包括冰箱与冷冻柜、小型及大型干衣机、洗衣机、洗碗机等，不排除公司未来会到美国建设大家电生产基地。即使考虑如上因素，我们预计公司全球产能的重新调整将逐步体现效果。未来几年，家电海外业务的成长潜力依然好于国内市场。
    忽视了工业业务成长性：1）公司在暖通空调以及相关多元化领域具有很强的竞争力，当前正保持较高增长。2）中央空调出口持续高增长；热泵出口之前受到欧洲去库存的负面影响，但2025年去库存周期结束，开始恢复性高增长。公司收购瑞士Arbonia集团的气候部门，将有助于在欧洲热泵市场发展。3）公司成功收购东芝中国电梯业务，电梯与中央空调的协同性有望发挥。新能源光伏储能方面也具有很好的成长性。
    投资建议：考虑公司在家电业务中的竞争力和工业业务中的成长性，我们预计即使未来几个季度家电行业景气度下行，公司依然有能力保持稳健增长。考虑到公司2024年分红率已经提升至69%，即使维持稳定，当前估值对应的2025年分红收益率高达5.5%。维持公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润增速分别为14.6%/11.5%/11.0%，对应PE12.5x/11.2x/10.1x。我们认为随着无风险利率下行，公司的高分红率将推动公司估值提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策效果不及预期的风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

丁腈手套价格触底在即，海外生产基地有望年底投产

英科医疗(300677)
    业绩简评
    2024年公司实现营业收入95.23亿元，同比增长37.65%；实现归属于母公司所有者的净利润14.65亿元，同比增长282.63%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为11.67亿元，同比增长1239.10%。
    2025年Q1公司实现营业收入24.94亿元，同比增长13.20%；实现归属于母公司所有者的净利润3.53亿元，同比增长48.08%；公司2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.47亿元，同比增长53.22%。
    2024年公司经营分析
    公司一次性丁腈手套年化产能提升至560亿只。从产品类别看，2024年公司个人防护类收入86.00亿元，同比增长39.16%；康复护理类收入4.58亿元，同比增长15.64%；其他产品收入4.66元，同比增长35.68%。其中，手套业务产能扩大。随着安徽安庆基地投产，公司一次性手套年化产能为870亿只。其中一次性丁腈手套年化产能为560亿只，一次性PVC手套年化产能为310亿只。同时稳步推进海外项目建设。
    公司轮椅品类持续推出新产品。2024年公司重磅推出了最新产品Doly手动轮椅车、Luxe电动代步车，这些产品都具备轻便折叠的优势；以及STAR电动轮椅车。未来公司会不断加强在代步车、电动起身椅、助行器等多个品类产品上的技术研发投入，在康养器械板块多维发展，打造全面的英科医疗康养器械蓝图，致力于给老年人及行动不便人群提供更加便捷的出行方式，提高生活幸福感。
    2025年公司工作计划
    基于全民健康防护意识持续提升、各国政府和行业组织规范一次性手套防护用品的使用以及相关部门战略储备，一次性手套行业需求预计将继续保持每年稳定增长。公司2025年主要工作计划如下：
    （1）持续推进海外生产基地建设。
    （2）进一步提升生产装备的自动化水平与智能化水平，优化工艺流程，进一步提升生产效率。
    （3）加大新品研发力度，全面扩充产品品类。
    （4）加强组织建设，通过校招和高端人才引进推动公司的团队发展，进一步加大与国内外知名高校、科研院所的合作力度，实施产、学、研相结合的人才培养思路，共同培养专业人才。同时，加强公司员工的职业培训，建立科学、规范、系统的人力资源培训体系，完善人才引进和培育机制、人才激励和竞争机制。
    （5）持续提高公司ESG治理水平,紧跟国家政策，加强与国际资本的沟通和交流。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为99.00亿元、122.63亿元和143.68亿元，收入同比增速分别为3.96%、23.87%和17.17%，预计归母净利润2025年-2027年分别为14.23亿元、20.42亿元和25.26亿元，归母净利润同比增速分别为-2.9%，43.5%和23.7%。2025-2027年PE分别为10.75倍、7.50倍和6.06倍，2025-2027年PEG分别为-3.73、0.17和0.26。
    风险提示
    市场供需关系变化和价格波动风险、原材料价格波动及供应稳定性风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响。

迈威生物：两项BD落地，多条管线有望出海

迈威生物(688062)
    事件：2025年6月26日，迈威生物公布达成2项授权交易，合同金额总计超47亿人民币。
    迈威生物与CALICO就靶向IL-11单抗创新药达成独家许可协议迈威生物独家许可CALICO在除大中华区（中国大陆、香港、澳门和台湾）以外的所有区域内独家开发、生产和商业化许可产品的权利。CALICO将向迈威生物支付一次性不可退还的首付款2,500万美元；此外，迈威生物还可额外获得合计最高达5.71亿美元的近端、开发、注册及商业化里程碑付款，以及按许可产品净销售额计算的阶梯式特许权使用费。
    9MW3811是一款由迈威生物自主研发的靶向IL-11的人源化单克隆抗体，可高效阻断IL-11下游信号通路的活化，抑制IL-11诱导的病理生理功能，从而达到对纤维化和肿瘤的治疗效果。9MW3811已在中、澳、美三地获批开展临床试验，目前已完成中、澳I期临床研究。
    CALICO是一家由Alphabet Inc.与Arthur D.Levinson创立的研发公司，其使命是利用先进的技术和模型系统增加对于人类衰老的生物学机制的理解。
    迈威生物与齐鲁制药就上市产品注射用阿格司亭α签署《新药项目技术许可协议》
    迈威生物独占许可齐鲁制药在大中华区（包括中国大陆、香港、澳门和台湾）内开发、生产、改进、利用和商业化许可产品的权利。迈威生物全资子公司泰康生物可获得合计最高达5亿元人民币的首付款及销售里程碑付款，另外可获得许可产品净销售额最高两位数百分比的特许权使用费，其中齐鲁制药将向泰康生物支付一次性不可退还的首付款3.8亿元人民币。
    注射用阿格司亭α是迈威生物首个上市的1类创新药，应用长效基因融合技术将高活性改构G-CSF与人血清白蛋白（HSA）融合。2025年5月，该产品刚在中国获批，用于成年非髓性恶性肿瘤患者在接受容易引起发热性中性粒细胞减少症的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，使用本品降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率。
    9MW2821联合特瑞普利单抗在尿路上皮癌展现了令人鼓舞的疗效及良好的安全性
    2025年ASCO会议，迈威生物公布9MW2821联合特瑞普利单抗联合用药的数据。在40例可肿评的晚期UC一线受试者中，客观缓解率（ORR）为87.5%（95%CI:73.2，95.8），经确认的ORR为80%，CR率为12.5%。疾病控制率（DCR）为92.5%（95%CI:79.6，98.4），mPFS和mDoR尚未成熟。联合治疗过程中，受试者整体耐受性良好，未观察到新的安全性信号。
    目前，全球仅有辉瑞/安斯泰来的同靶点产品Padcev获批，2023年新增适应症联合帕博利珠单抗用于一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌，成为首个获批的“PD-1+ADC”的联合疗法。
    迈威生物多条管线具备出海潜质
    迈威生物的潜力管线还有Nectin-4ADC、B7-H3ADC、CDH17ADC和ST2单抗等，具有初步临床数据的管线已经进入商务拓展的黄金时期，有望达成新的BD。
    风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险；经营风险。

影视剧基本盘稳健，关注算力及AI业务进展

华策影视(300133)
    事件回顾
    2025年4月18日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入19.39亿元，同比下降14.48%；归母净利润2.43亿元，同比下降36.41%；扣非后归母净利润为1.7亿元，同比下降41.55%。2025年一季度公司实现营业收入5.86亿元，同比增长231.96%；归母净利润0.92亿元，同比增长206.9%。
    事件点评
    主业稳健，毛利率回升，25年一季度营收大幅增加。2024年，公司营业收入同比下降14.48%至19.39亿元，分业务看，电视剧制作收入11.94亿元，同比下降24.91%；电视剧版权发行收入3.79亿元同比下降6.99%；广告、电影销售、经济业务、音乐等有不同程度的上涨，但占比较低；另外公司报告期内新增算力业务，并中标浙江项目，实现营收0.18亿元，仍处于起步阶段。分地区看，2024年公司实现海外收入1.88亿元，占比9.68%，同比增加43.72%，获得较快增长。毛利率方面，公司综合毛利率为31.07%，同比增加2.57pct，为近10年较高水平，呈现回升趋势。期间费用处于正常区间，资产减值损失略有增长至0.33亿元（上年同期0.17亿元）。2025年一季度营业收入5.86亿元，归母净利润0.92亿元，利润同比上升206.9%推测与一季度电视剧《国色芳华》上线后火爆播出有关。
    24年项目排播符合预期，后续项目储备丰富。2024年公司取得发行许可证的电视剧共5部，播出7部，取得发行许可证的短剧7部播出7部，上映电影共6部。24年开机电视剧9部，开机短剧7部，开机电影2部。25年公司计划开机的电视剧8部，计划上映电影8部，计划上映动画片及动画电影2部，整体项目充足，为25年主业的稳定增长奠定了基础。
    长短剧市场、海内外市场共同发展，加大算力及模型投入。公司自2022年进军短剧市场以来，微短剧业务快速发展。2025年公司将积极扩充微短剧专业人才和团队，提高短剧产能，实现长短剧联动。海外市场方面，24年公司海外市场收入显著增长，25年将持续深耕国际市场，推动海外发行价格提升及海外内容翻拍合作业务。同时，公司在算力与模型方面继续投入，公司已于2025年1月设立了专门团队，2025年3月设立全资子公司开展算力业务，其中重点发展智算服务；2024年5月公司“有风”大模型通过备案，实现文生文、百万级别小说阅读理解和评估、特有的短剧情节桥段库等功能；25年1月，公司“国色”大模型通过备案，实现文生图、文生视频、多语种翻译等多模态能力。预计大模型的应用将有效提升公司内容制作效率、降低制作成本、丰富内容资产商业化能力。
    投资建议
    公司长短剧业务稳定提升，毛利率进入上升通道，海外市场拓展增速高，新算力业务具备想象空间，我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为30/33/37亿元，归母净利润为4.49/5.04/5.65亿元，对应EPS为0.24/0.27/0.30元，根据6月30日收盘价，分别对应32/28/25倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。

收购Raygorodok金矿，强化中亚资源布局

紫金矿业(601899)
    摘要：
    事件：6月30日公司发布公告，旗下紫金黄金国际及其新加坡金哈矿业公司，拟以12亿美元的价格（对价按目标公司于2025年9月30日基准日“无现金、无负债”原则厘定，最终于基准日据实调整），收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿项目100%权益。
    RG金矿资源量丰富，开发前景较高。RG金矿位于哈萨克斯坦北部的阿克莫拉州（Akmola），包括相距2公里的北、南两个露天采坑；项目为在产矿山，供水、供电、通讯等生产基础设施条件良好。保有资源量（金价2000美元/盎司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨。RG金矿原规划设计露采境界内保有储量（金价1750美元/盎司）：矿石量9490万吨，金平均品位1.06克/吨，金金属量100.6吨。在目前金价背景下，完全可能优化露采境界，进一步提高露采境界内资源利用率，并对矿山生产规模进行扩建。
    项目选矿工艺成熟，产量有待进一步释放。RG金矿项目以处理氧化矿为主的堆浸系统于2016年投产，2022年新建投产炭浆氰化选厂，开始处理原生矿石，终端产品为合质金（金锭），自此项目产能和效益显著提升，2022-2024年，矿山分别生产金2、5.9、6吨。RG金矿预计剩余服务年限16年（2025-2040年），年均产金约5.5吨。根据公司技术团队初步研究，通过露采境界优化、选矿工艺流程调整等改进措施，项目采选规模有望提高至1000万吨/年，项目产量及经济效益将进一步提高。
    项目收购对价合理，成本优势显著，有望带动公司盈利再上新台阶。RG金矿项目2024年实现销售收入4.73亿美元、净利润2.02亿美元。按2024年净利润测算本次收购项目PE为5.9x，显著低于2024年底A股黄金上市公司20x以上PE；对应单吨黄金资源量对价为0.35亿元，对比今年交割的Akyem金矿为0.41亿元（含地采资源储备）。RG金矿储量平均品位1.06克/吨，高于公司主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。2024年项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）,低于24Q2全球金矿平均现金成本938美元/盎司。该项目选矿工艺成熟，综合成本优势显著，盈利能力突出，并购当年即可为公司贡献产量和利润。
    投资建议：RG金矿为大型在产露天矿山，不考虑扩产情况，年产金约5.5吨；2024年公司矿产金73吨，该项目对实现公司规划的2028年矿产金100-110吨产量目标具有重要战略意义。RG金矿也将与公司在塔吉克斯坦的吉劳/塔罗金矿和吉尔吉斯斯坦的左岸金矿形成良好协同效应，利于公司未来进一步深耕矿产资源丰富的中亚地区。此外，若RG金矿顺利交割，也将提升紫金黄金国际的上市竞争力。考虑到卡库拉矿山西区停产20天后重启井下采矿作业，我们预计公司2025-2027年归母净利润为412.24、476.14、505.53亿元，对应EPS为1.55、1.79、1.90元，对应PE为12.6、10.9、10.3x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美关税贸易高于预期的风险。

长沙珂信肿瘤医院完成交割，持续完善肿瘤服务生态

盈康生命(300143)
    长沙珂信肿瘤医院完成交割，深化医疗服务布局
    公司发布公告长沙珂信肿瘤医院有限公司（以下简称“长沙珂信”）51%股权交易已完成工商变更登记手续。这意味着长沙珂信正式成为盈康生命的控股子公司，纳入公司合并报表范围。此次并购长沙珂信，是盈康生命推进区域医疗中心战略落地的重要举措之一，将进一步夯实盈康生命肿瘤医疗特色。截止目前，盈康生命在医疗服务领域经营管理医疗机构共11家，其中2家三甲综合医院，1家三级肿瘤专科医院，1家二甲肿瘤专科医院。
    强化医疗服务肿瘤特色
    长沙珂信于2015年9月正式开业，是一家三级肿瘤专科医院，占地面积27亩，一期编制床位420张，配备国内先进的放疗及影像设备。2016年12月评定为“省院士专家工作站”。2019年成为湖南省药物临床试验基地；胸部肿瘤科被长沙市卫健委（原卫计委）评定为“2015-2017年全市改善医疗服务行动优秀科室”。
    放疗和微创手术是长沙珂信的差异化特色。医院通过开展微创治疗为晚期肿瘤患者提升质量效果、争取生存机会，微创业务收入增长迅速。除了微创介入，头颈肿瘤外科、胸部肿瘤科也是长沙珂信的特色学科。其中，头颈肿瘤外科每年开展的口腔颌面根治手术及修复重建手术数量，在湖南省内排名前五(含公立三甲医院)。
    AI赋能生态协同，推动战略落地
    今年4月，盈康生命发布了AI创新应用平台战略，已基本形成了三个层次的AI布局，搭建了面向患者的智能交互引擎和面向医技护的临床创新应用平台，形成了涵盖3D可视化、影像诊断、辅助决策、智能随访、病历生成等多个场景的应用，致力于为患者提供全周期健康管理服务。
    此次长沙珂信纳入盈康生命后，有望在医院的AI智能化、数字化基础方面得到提升，也可借助盈康生命成熟的全周期管理链条补足自身短板、重塑医院的诊疗生态。凭借集团化赋能，长沙珂信在肿瘤特色专科上的核心竞争优势将得以更充分的发挥，与盈康生命产生“1+1＞2”的业务协同效应。
    近年来，海尔集团加速布局智能居住赛道、大健康赛道和产业互联网赛道，其中大健康板块品牌“盈康一生”已布局了生命科学、临床医学、生物科技等三个领域，目标是“打造具有国际竞争力的健康产业生态”。作为盈康一生旗下临床医学领域的上市公司，盈康生命持续深耕医疗器械和医疗服务两大业务领域。未来，随着集团“打造具有国际竞争力的健康产业生态”的战略落地，盈康生命也有望持续获得强大的增长动能。
    盈利预测及投资建议
    公司聚焦打造预/诊/治/康全产业链生态平台，提供以肿瘤为特色的医疗服务以及关键场景、关键设备医疗器械的研发、创新和服务。医疗服务+医疗器械双轮驱动，AI创新应用赋能升级，成长潜力大，我们预计2025~2027年公司营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，归母净利润分别为1.33、1.60、1.93亿元，当前股价对应PE分别为54、45、37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    旗下医院业绩不及预期风险；并购公司业绩不及预期风险。

深耕半导体测试分选机领域，三温分选机打开成长空间

金海通(603061)
    公司深耕集成电路测试分选机领域，三温分选机成为新增长点。
    公司聚焦平移式分选机，产品包括EXCEED6000系列、8000系列以及可用于三温领域的9000系列等，24年公司测试分选机收入占主营业务收入比重达87%。公司客户覆盖安靠、长电科技、通富微电等封测厂商，博通、瑞萨等IDM企业，以及兴唐通信、澜起科技、艾为电子等IC设计和通信公司。根据信通院，1-4M25国内手机出货量9471万部，同比+3.5%，国内手机销量稳中有增。根据中国汽车工业协会，1-4M25，我国汽车产销量分别为1018万辆和1006万辆，分别同比+12.9%和10.8%。以旧换新补贴确认年内持续，看好整车板块复苏及2H25车市需求。三温分选机下游主要为汽车，汽车电子需求带动三温分选机业务增长。公司的三温分选机EXCEED9000机型收入占比持续提升，根据公司公告，24年收入占比提升至25.8%（23年占比为11.5%）。
    平移式测试分选设备市场稳中向好，公司市占率有望进一步提升。
    根据恒州博智，22年全球IC测试分选机市场规模为17.9亿美元，预计29年将达39.8亿美元，CAGR=12%。根据半导体产业纵横的数据，中国大陆半导体设备市场占全球比重由20年的26.3%提升至24年的42.3%。公司产品平移式测试分选机产能稳步扩充，核心零部件加速自产进程。24年公司的测试分选机产量达308台/套。公司聚焦平移式分选机，自研运动控制系统核心软件和算法。国产三温分选机尚处于起步阶段，中国大陆上市公司仅少数推出了三温分选机，传统的重力式和平移式分选机受行业景气度影响短期承压，三温分选机接力成长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司将分别实现营收6.68亿、8.96亿和11.20亿元，预计25-27年实现归母净利润分别为1.79亿元、2.58亿元和3.34亿元，对应PE为28、20、15倍。考虑公司高端机型的逐步放量，以及下游测试领域拓展至车规等高端芯片领域，给予公司25年35xPE，目标价为104.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；客户集中度相对较高；技术研发的风险；限售股解禁；募投项目暂缓或终止；大股东减持。

拟收购哈国金矿，全球布局更进一步

紫金矿业(601899)
    公司拟收购哈萨克斯坦RG金矿100%权益
    紫金矿业全资子公司紫金黄金国际（拟分拆至香港联合交易所上市的主体），拟以12亿美元对价，收购Cantech持有的RG金矿项目100%权益，具体收购标的由Cantech持有的RGG(持有矿山资产)100%权益和RGP（持有选厂资产）100%权益组成。本次交易以2025年9月30日为基准日，收购对价按目标公司于基准日“无现金、无负债”原则厘定为12亿美元，具体所需支付的收购对价，由交易各方根据基准日财务报表中现金、运营资金及有息负债等情况据实调整。
    RG金矿项目保有资源量可观，存在扩产空间
    RG金矿项目保有资源量（金价2000美元/盎司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨；设计露采境界内保有储量（金价1750美元/盎司）：矿石量9,490万吨，金平均品位1.06克/吨，金金属量100.6吨；2022年至2024年，项目产金分别为2.0吨、5.9吨和6.0吨。2024年，项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）。2024年度实现销售收入4.73亿美元，净利润2.02亿美元。
    根据原业主提供的数据，项目剩余服务年限16年（2025年至2040年），年均产金约5.5吨。根据公司技术团队初步研究，经优化后项目采选规模可提高至1,000万吨/年，通过露采境界优化、选矿工艺流程调整等改进措施，项目产量及经济效益有望进一步提高。
    全球化布局更进一步，助力公司2028年产量目标
    RG金矿为大型在产露天矿山，综合成本较低，盈利能力较强，且在生产运营方面仍有进一步提升空间，并购当年即可为公司贡献产量和利润，并助力公司2028年产量规划目标的实现（2028年公司矿产金产量目标为100-110吨）。
    本次交易符合公司加大对中国周边国家重大资源项目并购的战略导向，哈萨克斯坦矿业投资环境较好，RG金矿将与公司在塔吉克斯坦的吉劳/塔罗金矿和吉尔吉斯斯坦的左岸金矿形成良好协同效应，有助于公司未来进一步深耕矿产资源丰富的中亚地区，优化全球资源配置。
    若RG金矿顺利交割，将显著提升紫金黄金国际的资产规模、盈利水平及全球行业地位，助力紫金黄金国际在国际资本市场的上市发行工作。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，铜价高位震荡，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为12.78/11.77/10.36。公司若成功分拆黄金子公司于港交所上市，有望重塑黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。
    风险提示
    金铜价格超预期下跌，收购方案仍存在不确定性、分拆上市预案仍具有不确定性等。

光连接器件领军，CPO交换机核心标的

太辰光(300570)
    投资逻辑：
    绑定全球光纤龙头康宁，进入北美大厂供应链：公司是国内光纤连接器领军，康宁占公司收入比重的70%。康宁的下游客户包括英伟达、微软等，公司通过康宁间接供应北美客户。我们估算太辰光收入约占康宁光通信业务营业成本的12%。根据康宁1Q25业绩会，我们计算得1Q25康宁光通信企业网络产品2024-27年收入CAGR的指引为18%，对比4Q24的指引提升6pct，体现下游需求旺盛。
    主营产品MPO进入上行周期，公司具备客户、供应链端优势：MPO具备量价齐升的逻辑。1）GPU大规模集群带来组网架构升级，MPO用量增加。我们测算GB200NVL72三层网络架构中单GPU对应MPO价值量$192，两层网络则对应$128。2）传输速率提升带来MPO芯数增加，单价提升。我们测算当使用Quantum-X800高容量交换机时，800G、1.6T端口数量增加，GB200NVL72三层网络架构中单GPU对应MPO价值量达$381。MPO行业竞争格局较分散，太辰光的优势在于：与康宁紧密合作，进入北美大厂供应链；同时布局上游MT插芯，提高盈利能力。公司1Q25毛利率42%，行业内领先。2025年4月/5月广东省光缆出口金额同比增长了96%/47%，可作为公司MPO产品景气度跟踪指标，我们看好公司2Q25收入同比高增。
    MPO市场伴随CPO、OIO技术方案的演进而不断扩容，公司可配套产品也持续拓展：伴随传输速率的提升，CPO方案有望替代可插拔光模块方案、OIO方案有望替代柜内铜连接。技术方案的演进利好MPO行业：1）从量看，CPO使得MPO从交换机机外向交换机机内渗透、OIO使得MPO从服务器机柜外向机柜内渗透，MPO用量大幅提升。2）从竞争格局看，MPO从交换机机外的标准件，变成配套交换机厂商、芯片厂商的定制件，准入门槛提升、竞争格局优化。
    我们认为正是MPO在技术迭代中所体现的韧性，带来MPO产业链内公司更高的估值。公司通过康宁率先进入英伟达CPO供应链，并且在MPO主营产品之外，还新增配套了保偏MPO、Shufflebox等产品，可配套价值量不断提升，有望受益于CPO/OIO的渗透。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11亿元（+46%）、28.11亿元（+40%）、38.50亿元（+37%）；预计归母净利润分别为4.30亿元（+65%）、6.23亿元（+45%）、8.51亿元（+37%）；对应EPS分别为1.89、2.74、3.75元。我们给予公司2025年70倍PE，对应6个月目标价为132.30元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    单一大客户依赖风险、中美关税摩擦风险、CPO交换机渗透率不及预期、行业竞争加剧风险、汇率波动风险、大股东减持风险。

服务器开始起量，汽车业务持续高增长

世运电路(603920)
    投资要点
    自动驾驶驱动价值量提升，海外大客户合作粘性高。汽车工作环境复杂，车用PCB对可靠性、稳定性的要求极高，导致车用PCB准入门槛高，必须要经过客户一系列的验证测试，认证周期长。公司充分利用在汽车PCB领域已积累的经验和资源，把握新能源汽车快速发展的机遇，与国际科技产业领先客户的合作进一步加深。25年T客户汽车车型迭代加快，会带动销量增长同时汽车智能化提升下单车价值量会增加。未来随着T客户新产品陆续投放，公司份额也会提升。销量增长、单车价值量提升和份额提升会共同驱动公司在T客户汽车业务增长。储能业务方面，T客户储能规划25年增长50%，带动公司储能业务增长:人形机器人业务方面，T客户在持续迭代推进产品，公司持续配合客户开发，后续随着人形机器人量产预计公司将同步实现增长;Dojo业务方面，T客户产品由Dojo1向Dojo2迭代,后续随着Dojo2放量也会为公司贡献更多业绩。
    算力收入占比持续提升。公司自2013年开始成立专门的生产车间负责HDI产品研发、生产，其后在IPO募投项目以及可转债募投项目均设有HDI生产线。目前，公司已经实现了28层AI服务器用线路板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求。除了T客户的Dojo和FSD产品外，公司通过直接或者间接方式进入包括N客户、欧洲算力中心的部分核心客户供应链体系内，也取得相对比较大的订单。同时，公司也在积极布局国内算力客户，包括AIPC、服务器、交换机等，预计公司今年算力相关收入占比会持续提升。
    布局AI+业务，打开业务增长空间。公司围绕国家“人工智能+”战略，重点布局人形机器人、低空飞行器、AI智能眼镜三大赛道。在人形机器人领域，公司PCB产品已基本覆盖人形机器人中央控制系统、视觉感知系统、关节驱动系统、运动控制单元、灵巧手及电源管理系统等全系电子电路需求，成功获得海外人形机器人龙头企业的新产品定点，并积极推进与国内人形机器人头部客户合作；在低空飞行器方面，今年会有硬板和软板产品推出；在AI眼镜领域，公司与国内外头部AI智能眼镜客户开展合作，提供一站式供应服务，并积极参与新产品研发和推进量产供应。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为61.0/80.1/95.1亿元，归母净利润分别为9.0/11.5/14.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，下游行业需求波动风险；新增产能未能完全释放风险。

2025中报预增点评：扣非净利润同增13.5%~18.4%，全球数贸中心招商超预期

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：6月30日，公司发布2025年中报预告。公司预计2025H1实现归母净利润为16.3~17.0亿元，同比+12.6%~17.4%；实现扣非净利润为16.1~16.8亿元，同比+13.5%~18.4%。
    对应2025Q2：公司预计实现归母净利润为8.3~9.0亿元，同比+12.5%~22.0%。预计实现扣非净利润为8.15~8.85亿元，同比+11.9%~21.5%。
    2025Q2业绩环比Q1有所提升，或反映公司新业务有较增量：公司Q2业绩相比Q1（归母、扣非净利润均为8.0亿元）有所增长。我们认为公司利润的主要来源是利润较为平滑的市场经营，且2025年的主要利润增量来自下半年全球数贸中心市场开业的增量，因此Q2利润的环比增量或主要来自公司新业务（即履约服务业务）。
    义乌进出口大盘表现强劲：据义乌商务局等有关部门统计，2025年1-5月义乌市进出口总额达3,271.3亿元，同比增长23.7%；其中出口2,893.1亿元，同比增长23.7%；进口378.2亿元，同比增长23.9%；来义外商超25万人次，同比增长18.6%。1-4月，外商出入境总人次18.39万人次，同比增长21.95%；集装箱卡口施封量为18.62万只标柜，同比上升6.09%。义乌进出口贸易的高增是小商品城市场繁荣景气的基础。
    义支付跨境收款规模大幅提升。截至2025年6月26日，公司旗下支付平台（义支付）跨境收款金额超25亿美元，同比增长超47%，受规模提升影响义支付利润同比增长。未来公司还计划在中国香港设立子公司并申请稳定币等一系列牌照，落地后有望完善公司海外支付业务版图。
    全球数贸中心市场板块招商超公司预期。首批389个时尚珠宝行业黄金商铺招商工作成效显著，于6月26日全面完成招商工作，最终中标价的中位数为11.8万元/平米，是5万元标底价的约2.4倍。第二批婴幼童成长用品行业、护肤及医美用品行业招商报名已于6月29日正式开启，首日报名主体超3,200家，热度较高，有望延续或超越首批市场的招商成果。
    盈利预测与投资评级：小商品城是非美出口枢纽，具备重要的重要战略地位。我们维持公司2025-27年的归母净利润预测为42.3/57.1/68.3亿元，同比+38%/35%/19%，对应6月30日收盘价估值为27/20/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：人员任命尚有不确定性，新市场招商结果具备不确定性等

两大基石业务稳定放量，未来成长曲线雏形已现

美好医疗(301363)
    业绩简评
    2024年公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；实现归属于母公司所有者的净利润3.64亿元，同比增长16.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为3.50亿元，同比增长22.23%。2025年Q1公司实现营业收入2.96亿元，同比增长5.05%；实现归属于母公司所有者的净利润0.52亿元，同比下降10.62%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.49亿元，同比下降11.67%。
    公司经营分析
    公司两大基石业务稳定发展。2024年公司传统业务的家用呼吸机组件收入同比增长25.58%，人工植入耳蜗组件收入同比增长18.74%，两大基石业务增速稳定。公司在家用呼吸机和人工耳蜗市场的客户均是细分市场的全球龙头企业，主导着细分市场的发展趋势。我们认为随着公司和客户合作持续加深，未来有望承接客户的更多其他业务订单。
    公司第二、第三增长曲线雏形已现。公司在血糖管理、心血管、体外诊断等多个细分领域开展多元化业务布局，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。其中，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔项目已实现规模化量产，自主设计开发的“美好笔”核心研发工作已基本完成，为客户定制的CGM组件产品进入交付准备期；在心血管、体外诊断领域也不断有新的突破，未来可期。
    公司全球产业布局初见成效，资源配置有效协同。公司在大亚湾建设的新产业园以及马来二期厂房均已全部正式投入生产使用，同时公司正在建设马来三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预期在2025年年底前投入使用。我们认为随着马来三期产业基地建成后，将进一步提升公司在中国境外的交付能力，为公司未来海外业务的拓展和增长提供更强有力的支撑。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为19.42亿元、23.71亿元和28.59亿元，同比增速分别为21.8%、22.1%和20.6%。预计2025年-2027年归母净利润分别为4.52亿元、5.47亿元和6.68亿元，同比增速分别为24.4%，20.9%和22.0%。2025-2027年PE分别为22.2倍、18.3倍和15.0倍。2025-2027年PEG分别为0.91、0.88和0.68。
    风险提示：
    新业务拓展不及预期、大客户依赖风险、国际政治环境变化风险。

华勤技术深度报告：多业务线共振增长，智能产品平台型企业腾飞

华勤技术(603296)
    全球领先的智能产品平台型企业， 3+N+3多成长条线布局。 公司是全球头部智能产品平台型企业，成功向“3+N+3” 智能产品大平台战略转型，形成以“智能手机+PC+数据中心”成熟业务为核心、多品类产品组合为衍生、“汽车电子+软件+机器人”新兴领域为拓展的多成长条线布局。伴随公司产品线不断丰富，公司24年突破千亿营收规模，营收18-24年复合增速23.56%，归母净利润18-24年复合增速58.87%。公司25Q1延续高位增长趋势，多个产品线均实现显著推进，其中高性能计算/智能手机/可穿戴业务同比超翻倍增长。
    乘国内CSP算力军备竞赛东风，公司服务器业务构筑强势增长极。 全球AI浪潮下，国内算力军备竞赛提速。百度、阿里、腾讯、字节24年资本开支合计约2400亿元，同比增速约155%， 25年多家厂商资本开支根据指引预计延续高位扩张趋势， 4家合计资本开支预计将突破4000亿元。互联网厂商催生服务器定制化需求， ODM Direct模式因此打破此前以服务器品牌商为绝对主导的市场格局。根据IDC数据， 24Q4ODM Direct规模达到365.70亿美元，同比增速高达155.5%，份额逐步占据产业半壁江山。公司作为内资ODM Direct厂商，提供全栈式服务器产品出货，是国内头部CSP腾讯、阿里、字节的核心供应商，服务器业务有望成为公司增长新引擎。
    头部ODM厂商集中大势所趋，公司智能终端业务充分受益。 智能手机市场景气度修复，根据IDC数据，24年出货量同比增速约6.2%。可穿戴业务等个人终端向智能手机品牌集中，与智能手机软硬件形成紧密协同。公司客户覆盖海外传统消费电子头部品牌如三星、新一代国产龙头如OPPO&vivo、国内互联网生态链龙头如小米等。当前产业模式正逐步向ODM过渡， ODM/IDH渗透率40%左右，对标笔电行业80%的渗透率仍存在大幅提升空间，公司在ODM/IDH市场份额领先，占比约28%。公司在份额向头部ODM集中+客户出货旺盛的背景下有望迎来业务规模增长。
    盈利预测与投资建议： 预计2025-2027 年营业总收入分别为1389.27、 1681.94、 2005.94 亿元，同比增速分别为26.44%、 21.07%、 19.26%；归母净利润分别为37.06、 45.30、 57.03 亿元，同比增速分别为26.66%、 22.23%、 25.89%，对应25-27 年PE 分别为19X、 16X、 13X，维持“买入”评级。
    风险提示： 下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

广州市属综合能源平台 稳增长高股息迎发展

广州发展(600098)
    投资要点：
    广州市属综合能源平台，多元发展实现对冲，业绩稳定性突出。公司实控人为广州市人民政府，已形成电力、能源物流、燃气、新能源、储能、能源金融等业务协同发展的能源产业体系。截至2024年底，公司电力总装机10.26GW，其中煤电3.14GW、气电2.34GW、风电2.44GW、光伏2.35GW。公司业务多元协同，除煤电外另持有大量稳定收益类资产，能够有效平滑其业绩波动。公司业绩稳健，2017年以来除火电公司普遍大幅亏损的2021年均实现稳定增长。2024年公司实现归母净利润17.32亿元，同比增长5.73%。公司连续26年稳定分红，多年分红比例稳定在50%左右，2024年分红比例54.67%，对应年末股息率4.21%。
    聚焦大湾区火电，煤价回落后火电具备业绩弹性。公司火电机组集中在粤港澳大湾区电力负荷中心，受广东省电力供需及现货电价影响，2024年以来公司火电利用小时数有所下滑；2025年广东省年度长协电价同比下滑0.074元/千瓦时，预计将影响公司火电电价；但成本端煤价亦持续回落，2025年二季度以来秦皇岛港口5500大卡动力煤现货均价634元/吨，同比下降214元/吨，期待后续低煤价在燃料成本端的改善效果对公司火电业绩的增益作用。
    新能源业务快速发展，规划到2025年底新能源装机规模达8GW。公司新能源项目主要分布于华南、华中、华北、西南等电价较高、消纳情况较好的地区，公司规划到2025年底新能源装机规模达8GW，新能源装机投产有望持续为公司贡献发电增量。电价方面，受新增项目均为平价项目及新能源入市影响，公司新能源电价有所下滑，2024年公司风电、光伏上网电价分别为0.458、0.508元/千瓦时，分别同比下滑0.065、0.016元/千瓦时。
    燃气项目聚焦广州，销气量增长稳健。公司下属广州燃气集团是广州市城市燃气高压管网建设和天然气购销唯一主体，公司广州LNG应急调峰气源站于2023年投产，另参股珠海金湾LNG接收站和广东大鹏LNG接收站。近年来公司天然气销气量稳定增长，2024年公司完成管道燃气销售量21.66亿立方米，同比增长26.18%，公司下属珠江LNG电厂二期于2023年投产，2024年贡献供气增量，2024年公司分销与直供销气量同比增长49.84%。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.49、21.20、23.73亿元，同比增速分别为6.74%、14.70%、11.91%，当前股价对应的2025-2027年PE分别为12、10、9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价下行风险；煤价上涨风险；天然气价格上涨风险；新能源项目建设不及预期