紫金矿业拟现金全额认购龙净环保定增，持续赋能&成长加速

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2025年向特定对象发行A股股票预案。
    紫金矿业现金全额认购龙净环保定增。公司公告2025年向特定对象发行A股股票预案，发行股票数量不超过167,926,112股，发行价格11.91元/股，募集资金总额不超过20亿元。控股股东紫金矿业以现金方式认购本次发行的全部股票。截至2025/9/30，紫金矿业及其全资子公司合计持有公司317,511,529股股份，占公司总股本25%，预计本次定增完成后，紫金矿业及其全资子公司持股比例将从25%提升至33.8%。
    龙净资金就位，紫金持续赋能。本次定增募集资金，扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金。紫金矿业控股比例提升的同时，龙净环保将到位不超过20亿元的现金。此次资金就位，一方面有望优化公司资本结构，改善公司财务状况。另一方面，紫金矿业赋能下的绿电、储能、矿山装备等成长板块有望迎来成长的进一步加速。
    EPS摊薄有限，紫金矿业承诺不减持彰显信心。根据公司测算，假设本次发行方案在2026年5月实施完毕，在2026年扣非归母净利润同比2025年持平/增长10%/增长20%的情形下，2026年EPS发行后相较于发行前，摊薄分别约7.3%/6.7%/7.1%，摊薄有限，资金就位后的成长更加值得期待。紫金矿业承诺从本次发行定价基准日至本次发行完成后6个月内，不以任何形式减持所持有龙净环保的股份。本次认购定增的股份，发行结束之日起36个月内不得转让。
    2025年以来，绿电/储能贡献明显。1）绿电板块：2025年1-9月绿电业务贡献净利润近1.7亿元，规划项目储备充足，绿电业务成为公司业绩增长的重要引擎；2）储能板块：公司与亿纬锂能深度合作，紧抓市场机遇，储能电芯呈现满产满销的积极态势。公司现有储能电芯产能约8.5GWh，2025年1-9月累计交付电芯5.9GWh（95%以上外销），生产良率达到行业头部水平。紫金赋能下，新能源两大板块成长性加速体现。
    环保板块稳健，订单充沛&确收加速。2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元（电力占61.51%，非电占38.49%），同比增长1.1%，第三季度新增环保设备工程合同22.56亿元，单季度同比增长12%。截至20250930，公司在手订单197亿，较20250630下降3亿，较2024年底增加10亿，在手订单充足，扭转250630上行趋势，收入确认加速。
    盈利预测与投资评级：紫金矿业现金全额认购定增，持股比例提升。龙净环保资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现。我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE16.3/13.2/11.5x（2025/10/27），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

慢乙肝治愈适应症获批，静待渗透率持续提升

特宝生物(688278)
    主要观点：
    事件1：
    2025年10月22日，特宝生物公布2025年三季度业绩，公司实现营业收入24.80亿元，同比+26.85%；归母净利润6.66亿元，同比+20.21%；扣非归母净利润6.73亿元，同比+15.91%。单季度来看，公司2025Q3收入为9.69亿元，同比+26.68%；归母净利润为2.38亿元，同比-4.63%；扣非归母净利润为2.42亿元，同比-3.55%。
    事件2：
    2025年10月13日，派格宾新增适应症上市许可，用于成人慢性乙型肝炎患者HBsAg持续清除，即慢性乙肝临床治愈。
    点评：
    新产品推广及慈善捐赠，三季度费用增长
    前三季度，公司整体毛利率为92.56%，同比-0.80个百分点；期间费用率61.46%，同比+2.14个百分点；其中销售费用率40.70%，同比+0.90个百分点；研发费用率11.27%，同比+1.38个百分点；管理费用率9.59%，同比-0.14个百分点；财务费用率-0.10%，同比持平；经营性现金流净额为4.71亿元，同比+61.33%。公司新产品上市推广及派格宾慈善捐赠项目使费用增加，25Q3销售费用4.10亿元，环比增长28.27%，使三季度业绩承压。
    派格宾慢乙肝治愈适应症获批，首获批该适应症
    公司核心大单品派格宾是慢性乙型肝炎的一线用药，本次派格宾获批增加适应症是基于一项多中心、随机、对照确证聚乙二醇干扰素α-2b注射液联合富马酸替诺福韦二吡呋酯片治疗慢性乙型肝炎的安全性和疗效的临床试验研究结果。该结果显示，派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBVDNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。上述研究结果为慢性乙型肝炎临床治愈提供了确证性循证医学证据，派格宾作为首个获批该适应症的药品，将成为慢性乙型肝炎临床治愈的重要基石药物之一，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础。
    长效生长激素获批上市，有望进入医保目录
    公司自主研发的怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）于5月29日获批上市，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢，是公司自主研发的一款采用40kDY型分支聚乙二醇进行单分子修饰的长效生长激素，通过优化选择非N-末端位点为主的修饰组分，提高生物学比活性，延长半衰期。与短效剂型每日给药相比，益佩生可实现每周给药一次，降低了患者接受治疗时的用药频次。益佩生即将参与今年国家医保谈判，有望在明年借助医保提高患者可及性，实现快速放量，成为公司销售第二增长曲线。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别36.6/47.8/60.6亿元，分别同比增长30.0%/30.7%/26.7%，归母净利润分别为11.1/15.6/20.5亿元，分别同比增长34.1%/40.6%/31.5%，对应估值为26X/19X/14X。看好公司以派格宾为基础，布局肝病领域及新兴技术的内生+外延新发展模式，维持“买入”评级。
    风险提示
    销售浮动的风险，行业政策不确定性，新药研发风险等。

公司信息更新报告：2025Q3收入稳健增长，盈利能力保持平稳

涪陵榨菜(002507)
    公司发布2025年三季报，收入利润符合预期
    公司披露2025年三季报。2025Q1-Q3营收/归母净利润分别为20.0/6.7亿元（同比+1.8%/+0.3%），其中2025Q3公司营收/归母净利润分别为6.9/2.3亿元（同比+4.5%/+4.3%）。收入利润基本符合预期。我们维持原预测，预计2025-2027年归母净利润8.3/9.0/9.7亿元（同比+3.7%/+8.8%/+7.6%），当前股价对应PE17.9/16.4/15.3倍，考虑公司积极拓展新业务，新产品新渠道有望取得突破，维持“买入”评级。
    2025Q3收入平稳增长，多价格带+多规格挖掘榨菜增长点
    2025Q3维持收入平稳增长态势，主要系榨菜品类保持平稳增长。目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局，利用60g产品占领2元价格带，70g产品定位2.5元价格带，80g产品定位3.0元，120g脆口产品定位5元价格带，同时布局10元价格带的量贩装产品、瓶装产品以及新产品榨菜芯产品。
    公司积极进行市场投入，2025Q3投资净收益明显提升
    2025Q1-Q3毛利率/净利率分别同比+1.10/-0.51pct至53.73%/33.67%，其中2025Q3毛利率/净利率分别同比-3.24/-0.04pct至52.93%/33.86%（环比分别+0.93/5.77pct），其中毛利率同比下降主要系2025Q3青菜头价格较去年同期较高。费用端，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.84/-0.32/-0.03/+0.42pct。另外，2025Q3公司投资净收益明显增加至4112万元（去年同期561万元）。
    公司积极拓展新渠道，有望打开公司长期增长空间
    公司改革成效逐步凸显，通过多价位带、多规格等方式挖掘主力产品榨菜的增长点，同时积极挖掘萝卜、海带等品类的增长潜力。在渠道端，同时公司设立大客户群营业部，针对山姆、盒马等大型商超合作提供直营服务，并且积极拥抱抖音等新兴电商平台。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

2025年三季报点评：盈利增速与现金流同步跃升，加速向高价值起落架系统升级

北摩高科(002985)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入6.50亿元，同比去年+34.60%；归母净利润1.28亿元，同比去年+53.20%投资要点
    盈利质量稳步改善，利润结构更趋健康。2025年前三季度，北摩高科实现营业总收入6.50亿元，同比增长34.60%，归属母公司股东净利润1.28亿元，同比大幅提升53.20%，增速显著跑赢收入端，主要得益于军品交付节奏恢复、高附加值刹车组件订单集中确认，叠加去年低基数。销售毛利率48.85%，虽同比下降15.10个百分点，但环比已止滑，公司主动让渡部分溢价以换取份额，属于“以价换量”的良性策略；销售净利率20.50%，基本持平，显示期间费用管控得力。销售、管理、研发费用分别为0.25、0.49、0.68亿元，三费合计占营收21.85%，同比下降2.30个百分点，其中研发费用率10.46%，保持高位迭代，夯实技术壁垒；销售费用率3.85%，在军品直销模式下维持极低水平，费用结构健康，利润“含金量”真实且可持续。
    资产负债结构稳健，资产质量与运营效率同步优化。截至2025年三季度末，公司资产负债率29.63%，较年初下降6个百分点，杠杆水平处于军工板块低位；有息负债基本清零，短期借款、长期借款均归零，仅余0.09亿元一年内到期非流动负债，偿债压力可忽略不计。应收账款14.68亿元，同比下降23.09%，环比二季度再降1.10亿元，回款力度明显加强；信用减值损失0.28亿元，计提比例与账龄结构匹配，风险可控。存货10.02亿元，同比增长14.81%，但存货周转天数已缩短15天，反映备料节奏与订单匹配度提升。合同负债0.05亿元，同比大增523%，预示下游客户提前锁定产能，未来收入能见度提升；在建工程0.32亿元，同比下降48.74%，产能扩建步入尾声，后续折旧压力有限，资产结构更趋轻盈健康。
    现金流表现亮眼，盈利变现能力显著增强。2025年前三季度，公司经营活动现金流净额2.19亿元，同比扭亏为盈，较去年同期的-0.56亿元大幅改善，盈利变现能力显著修复。应收账款减少与存货增速放缓共同贡献现金流正向拉动，验证收入“含现量”提升。投资活动现金流-0.39亿元，资本开支仅0.34亿元，同比下降20.56%，产能维护性投入阶段已过。综合来看，北摩高科已走出2024年的现金低谷，盈利、资产与现金形成良性闭环，四季度有望延续环比改善趋势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.10/2.48/2.92亿元，对应PE分别为48/41/34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

业绩表现稳健，成本下行利润同比修复

云铝股份(000807)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报
    云铝股份2025年前三季度实现营业收入440.72亿元，同比+12.47%；实现归母净利润43.98亿元，同比+15.14%。单25Q3实现营业收入149.93亿元，同比+3.13%；实现归母净利润16.30亿元，同比+25.31%。
    铝价涨+氧化铝价跌，利润进一步增厚
    2025Q3电解铝国内现货均价20740元/吨，较24Q3同比+5.96%，较25Q2环比+2.64%。美联储打开降息通道，国内各地发布消费促进政策，电解铝需求受到提振，2025年10月24日国内现货铝价21126.67元/吨，较三季度有所增长。成本方面，25Q3国内氧化铝现货均价3184.15元/吨，同比-19.17%，氧化铝价格下行利好利润修复。24Q4国内氧化铝现货均价在5317.95元/吨的高位，2025年10月24日国内均价已降至2921元/吨，氧化铝价格下行企稳后公司利润进一步增厚。
    高分红回馈股东
    公司2025年中期分红方案经股东大会审议通过，向全体股东每10股派发现金红利人民币3.20元，共派发现金红利人民币11.10亿元（含税），占公司25H1归母净利润的比例约为40.1%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.47/73.93/82.26亿元（前值为62.18/73.06/82.14亿元），对应PE分别为13.30/10.88/9.78倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅波动；原材料和能源成本大幅波动；电力供应影响生产等。

2025年三季报点评：Q3单壁贡献利润增量，持续高增可期

天奈科技(688116)
    投资要点
    Q3业绩同环比增速亮眼。公司25Q1-3营收10亿元，同-3.8%，归母净利润2亿元，同7.4%，毛利率36.8%，同1.1pct，归母净利率19.6%，同2pct；其中25Q3营收3.5亿元，同环比-11.8％/8.9％，归母净利润0.8亿元，同环比18.3%/35.4％，毛利率40.2%，同环比6.1/3.2pct，归母净利率22.8%，同环比5.8/4.5pct。
    多壁碳管：Q3出货环比持平，单吨盈利基本稳定。25Q1-3多壁管浆料出货5.3万吨+，同减10%，主要由于部分产线调整，减少一代产品订单出货，其中Q3出货1.7万吨，环比持平。我们预计25全年一二三代出货量7万吨+，同减约15%，26年出货预计同比略增。盈利方面，我们测算Q3多壁管单吨扣非利润约0.3万，环比略增，后续盈利有望维持稳定。
    单壁碳管：Q3出货环比翻倍，贡献利润增量，26年维持高增。25Q1-3单壁浆料（纯单壁+四代）出货约2600吨，其中Q3出货约1600吨，环比翻倍。下游快充、高循环、高能量密度产品对四代浆料的需求高增，价值量占电芯材料成本的4-5%，已成为重要的电芯材料。公司当前产能40吨粉体，年底将扩产至100吨粉体（对应2.5万吨浆料），Q4单壁浆料出货有望达3000-4000吨，全年出货预计6000-7000吨；26H1粉体产能将达130-140吨，26年单壁浆料出货预计4万吨。盈利方面，单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，预计单吨利润维持1万/吨+，26年有望贡献5亿以上利润。
    Q3费用率环比下降，经营性现金流同环比提升。公司25Q1-3期间费用率16.9%，同0.9pct，其中Q3费用率17.1%，同环比2.2/-1.1pct；25Q1-3经营性净现金流1.2亿元，同65.4%，其中Q3经营性现金流0.9亿元，同环比412.1%/18.5%；25Q1-3资本开支1.9亿元，同-34.5%，其中Q3资本开支0.5亿元，同环比122.6%/-33.5%；25Q3末存货2.2亿元，较年初7.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑25年出货略低于预期，26-27年单壁放量高增可期，我们下调25年盈利预测，上调26-27年盈利预测，预计公司25-27年归母利润3.0/7.1/10.0亿元（原预期3.5/5.6/7.6亿元），同比增22%/134%/41%，对应PE为69x/29x/21x，考虑单壁放量弹性大且壁垒高，给予26年40x PE，目标价78元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：前三季度业绩显著回暖静待订单结构升级兑现常态化高毛利

甘化科工(000576)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入3.61亿元，同比去年+29.73%；归母净利润7753.13万元，同比去年+287.11%。投资要点
    盈利质量显著改善，利润结构优化但可持续性仍需观察。截至2025年前三季度，甘化科工实现营业总收入3.61亿元，同比增长29.73%；归属母公司股东净利润达0.78亿元，同比大幅增长287.11%，扭转了2024年同期的下滑态势。业绩高增长主要源于非经常性损益贡献显著——本期非经常性损益高达0.68亿元，而扣非归母净利润仅0.09亿元，同比微增2.72%，表明核心主业盈利能力尚未同步提升。销售毛利率为45.53%，较2024年同期的54.59%有所回落，主因营业成本同比增长55.63%至1.97亿元，快于收入增速，压缩了盈利空间；销售净利率则提升至22.01%，主要受益于投资收益和营业外收入的大幅增长。费用端看，研发费用0.72亿元保持投入，销售费用0.11亿元显著下降，管理费用0.38亿元亦有所优化，整体费用压力减轻。
    资产负债结构总体稳健，但部分科目波动提示运营效率承压。截至2025年三季度末，公司资产负债率为24.30%，仍处于较低水平，整体杠杆风险可控。有息负债方面，短期借款0.58亿元，一年内到期的非流动负债0.06亿元，长期借款0.29亿元，合计有息负债约0.93亿元，虽绝对规模不大，但短期偿债压力有所上升。应收账款达4.62亿元，同比增长85.85%，显著快于营收增速，回款周期拉长，信用风险需关注。存货2.61亿元，同比+47.44%，若结合营收增速，库存周转效率或有所下降，存在一定的库存积压风险。
    现金流表现改善，盈利变现能力增强但自由现金流仍承压。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为0.11亿元，较2024年同期的-0.48亿元明显好转，反映盈利质量边际改善；对应净利润0.80亿元，“利润现金含量”为13.75%，虽仍偏低，但已脱离负值区间，表明盈利向现金的转化能力正在修复。这一改善部分得益于销售商品、提供劳务收到的现金达3.82亿元，显著高于营收增速，收入“含现量”提升。然而，应收账款与存货的大幅增加对经营现金流形成占用，制约了变现效率。投资活动现金流量净额为-0.36亿元，其中购建固定资产等支付现金0.05亿元，资本开支相对克制。自由现金流虽转正但规模有限，企业可自由支配的现金仍较紧张。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05/1.59/2.35亿元，对应PE分别为44/29/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

营收平稳落地，业绩预期内增长

盾安环境(002011)
    事件：
    2025年10月24日，公司发布25Q3财报。2025Q1-3，公司实现营业收入97.2亿元（同比+4.1%，下同），归母净利润7.7亿元（+18.5%），扣非归母净利润7.4亿元（+17.3%）。2025Q3公司实现营业收入29.9亿元（+0.1%），归母净利润2.3亿元（+33.4%），扣非归母净利润2.2亿元（+35.1%）。
    点评：
    下游空调产销平淡，公司营收端整体平稳。在国补减退叠加高基数的背景下，当下众多家电品类的消费增长乏力，据产业在线监测数据显示，2025年三季度中国家用空调生产3956万台，同比-1.3%，据此我们推测公司主要为空调配套的制冷配件板块三季度同比持平或者略有下滑；公司积极打造汽车热管理业务第二曲线，凭借过硬的技术积累站稳热管理阀件全球二供的地位，有望延续上半年的趋势实现较高增长；公司设备业务所在的国内中央空调市场容量萎缩（产业在线数据，7月/8月中央空调内销市场规模分别同比-4.4%/-0.9%），预计盾安亦会受到拖累，且设备业务周期普遍较长、确认节奏波动对营收有所影响。公司在新能源车热管理、商用业务上大力拓展，并通过长期滚动激励绑定核心人才。
    毛利率趋势向好，信用减值科目回归常态。2025Q3公司毛利率19.3%（+0.8pct），扭转上半年毛利率同比承压的趋势（我们认为上半年主要受到行业竞标机制以及高毛利的设备业务占比下滑等因素影响）。期间费用率11.3%（+1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/2.9%/4.9%/0.1%，同比分别+0.9/+0.5/+0.3/-0.5pct。值得注意的是，公司25Q3信用减值科目净转回2224万元，对比基数期24Q3的信用减值损失6333万元，本期利润表表现得到大幅改善。综合影响下公司25Q3实现净利率为7.8%（+2pct），归母净利率为7.8%（+1.9pct），扣非净利率为7.4%（+1.9pct）。
    投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25/26/27年归母净利润分别为10.8/12.7/14.7亿元，对应动态PE为13.9x/11.8x/10.2x，维持“买入”评级！
    风险提示：原材料价格波动的风险、海外公司经营风险、参股公司业绩承诺的风险、业务开展不及预期的风险、新技术迭代的风险。

2025年三季报点评：Q3业绩高增，盈利能力提升

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评
    公司2025Q3业绩表现亮眼。公司2025年前三季度实现营业总收入168.44亿元，同比增长34.13%；实现归母净利润37.61亿元，同比增长38.91%分季度看，公司上半年加大了冰柜投放力度，除核心大单品外，补水啦与果之茶等品类持续推进，Q3业绩表现亮眼。2025Q3，公司营业总收入为61.07亿元，同比增长30.36%；实现归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%。
    第二曲线实现高增，积极深耕全国市场。分产品看，公司核心大单品能量饮料实现稳健增长，以补水啦为代表的第二曲线实现高增。具体数据2025年前三季度公司核心产品能量饮料实现营业收入125.63亿元，同比增长19.4%；电解质饮料和其他饮料的营业收入分别为28.47亿元与14.24亿元，同比分别增长134.7%与76.5%。分地区看，公司积极深耕全国市场渠道渗透率提升。2025年前三季度，公司在广东区域实现收入38.85亿元同比增长13.5%。华东/华中/广西/西南/华北区域分别实现营业收入23.95亿元/22.08亿元/11.42亿元/20.27亿元/26.01亿元，同比分别增长32.8%/28.2%/22.0%/48.9%/72.9%。
    公司2025Q3净利率同比提升。虽然公司成本红利延续，但受新品爬坡影响，2025Q3公司毛利率为45.21%，同比下降0.60个百分点。费用方面，公司冰柜费用投入前置，销售费用率Q3同比下降2.60个百分点至15.26%管理费用率与财务费用率分别为2.54%与-0.16%，同比分别增加0.13个百分点与0.49个百分点。综合毛利率与费用率的情况，公司2025Q3净利率为22.68%，同比增加1.83个百分点。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.81元和11.06元，对应PE估值分别为34倍和27倍。作为软饮料龙头，公司进一步优化产品与渠道结构，经营有望行稳致远。维持公司“买入”评级。
    风险提示。新品推广不及预期，渠道发展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

2025年三季报点评：业绩持续增长，数控机床打开新成长空间

豪迈科技(002595)
    投资要点
    业绩持续高增，三大业务齐头并进
    2025年前三季度公司实现营收80.76亿元，同比+26.89%，实现归母净利润17.88亿元，同比+26.21%，实现扣非归母净利润17.23亿元，同比+27.83%。公司业绩保持高速增长，主要得益于轮胎模具、大型零部件、数控机床三大核心业务的良好发展势态。
    单季度来看，公司Q3实现营收28.11亿元，同比+26.21%，实现归母净利润5.92亿元，同比+29.49%，实现扣非归母净利润5.62亿元，同比+27.86%。
    盈利能力维持稳定，期间费用率小幅下滑
    2025年前三季度公司毛利率为33.99%，同比-0.95pct；销售净利率为22.15%，同比-0.14pct。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为8.18%，同比-1.44pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.78%/2.62%/5.65%/-0.87%，同比分别-0.53pct/-0.20pct/+0.48pct/-1.18pct。公司持续加大研发投入，25年前三季度研发费用同比增长38.57%；财务费用大幅减少主要系汇率变动带来的汇兑收益增多所致。
    大型零部件需求旺盛，数控机床打开新成长空间
    1）轮胎模具业务：作为公司基本盘，业务保持稳健。中国轮胎企业海外投资建厂的趋势在短暂放缓后已出现明显恢复迹象，为公司模具业务带来持续需求。同时，公司泰国、墨西哥工厂积极扩产，以更好地服务全球客户。
    2）大型零部件机械产品：受益于全球AI算力中心建设带来的电力需求激增，燃气轮机市场景气度持续高涨。公司作为GE、西门子等国际巨头的核心供应商，燃气轮机零部件业务在手订单饱满，产线满负荷运转。公司6.5万吨高端铸造产能在2025年中已逐步投产，并已备案新增7万吨通用铸造产能，为未来增长提供保障。
    3）数控机床业务：作为公司第三成长曲线，业务进入高速发展期。2025年上半年该业务收入同比大增145%，其中五轴机床为主要产品。公司第三厂区厂房已建成，预计年底前部分投入使用，将缓解装配环节的产能瓶颈。公司通过直销与经销结合的模式，在汽车、精密模具、3C等多个下游领域不断开拓，客户复购情况良好，市场认可度逐步提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为25.13/30.48/36.34亿元，当前股价对应动态PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：轮胎模具需求不及预期、研发进度不及预期、宏观经济风险。

2025年三季报点评：克金成本下降，增量项目稳步推进

山金国际(000975)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报：报告期内公司实现营业收入149.96亿元，同比增长24.23%；归母净利润24.60亿元，同比增长42.39%；扣非归母净利润为24.46亿元，同比增长36.96%。2025Q3单季营业收入57.5亿元，同比+3.3%，环比+16.77%；归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；扣非归母净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。
    黄金产销量小幅下滑：公司2025Q3单季矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为1.87、56.39、3548.77、8042.13吨，同比-11.8%、+39.0%、+22.7%、+48.7%，环比-4.1%、+41.8%、+16.7%、+23.3%；销量分别为1.86、51.39、3367.29、5100.38吨，同比-11.4%、+7.2%、-1.1%、-1.0%，环比-11.0%、-11.55%、-19.2%、-31.9%。
    三季度克金成本环比下降：报告期内，公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为145.19元/克、3.08元/克、7381元/克、9335元/克；测算2025Q3单季的单位成本分别为132元/克、3.5元/克、8207元/克、8552元/克，季度同比-1.8%、+22.8%、-3.7%、-17.5%，环比-14%、+15.9%、+12.4%、-16%。
    金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年1月，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积35.6平方公里；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里（金矿）。2025年上半年，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
    启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。根据港股申请资料，募资主要用途包括：未来五年用于持续建设及勘探位于中国及海外的矿山，以及收购规模较大的优质矿业资产。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性。
    投资建议：美联储再度开启降息，美国债务持续提升下全球央行继续购金，有望推动金价持续上涨。公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2025-2027年归母净利润为33.96/43.94/57.76亿元，对应2025-2027年PE为15x/11x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。

2025年三季报点评：业绩增长稳健，海外市场快速拓展

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收104.2亿元，同比增长29.5%；实现归母净利润18.1亿元，同比增长13.1%；实现扣非归母净利润17.8亿元，同比增长27.6%。Q3单季度来看，实现营收35.2亿元，同比增长13.9%，环比减少16.5%；实现归母净利润5.7亿元，同比增长11.1%，环比减少26.9%。公司业绩保持增长态势。
    费用管控良好，合同负债及预付款项增长显著。2025年前三季度，公司毛利率为31.3%，同比-3.7pp，主要系收入结构变化，油服、EPC项目收入占比提升；净利率为17.9%，同比-2.6pp；期间费用率为10.3%，同比-3.2pp。单Q3来看，公司毛利率为29.5%，同比-4.2pp；净利率为16.9%，同比-0.4pp；期间费用率为12.0%，同比-3.5pp。截至2025年第三季度，公司预付款项为11.4亿元，较年初同比+108.8%，合同负债为16.5亿元，较年初同比+26.9%。
    海外市场认可度持续提升，陆续斩获多个大额订单。2024年，公司获得曼苏里亚、马来西亚国家石油公司压缩机站、巴林国家石油公司天然气增压站等大型项目订单。2025年来，公司成功签署ADNOC井场数字化改造项目合同（总金额约9.2亿美元）；中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目（总金额约合61.26亿元）。中东地区是公司重点战略市场，在中东地区具备完善的产业链布局，各业务板块协同配合，品牌知名度及市占率稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、35.6、41.2亿元，对应当前股价PE分别为17、15、13倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司海外市场高速拓展，多元化业务持续推进，新签订单高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：油气价格波动风险、海外业务拓展不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦等风险。

2025年三季报点评：Q3业绩增长超30%，继柿竹园后又一矿山即将注入

中钨高新(000657)
    投资要点
    事件：1）公司公布2025年三季报，2025Q1-Q3营收127.6亿，同比增长13.4%，归母净利润8.5亿，同比增长18.3%。2025Q3营收49.1亿，同比增长35.0%，归母净利润3.4亿，同比增长36.5%。2）公司发布《关于收购远景钨业股权暨关联交易的公告》，拟现金收购五矿钨业所持有的远景钨业99.9733%股权，交易价格为8.2亿元（含税）。
    公司拥有钨全产业链优势，业绩受益于钨制品价格大幅增长。2025年以来上游钨制品价格大幅上涨，根据中钨在线，65%黑钨精矿价格从6月初的17万元/吨最高涨价至9月初的28.8万元/吨，目前在28万元/吨左右，钨粉价格从6月初的378元/kg最高涨价至9月初的645元/kg，目前在625元/kg左右。公司2024年将优质矿山企业柿竹园注入，直接受益于钨价上涨；同时公司硬质合金板块高附加值产品占比提升，有利于抵御原料价格波动风险。2025Q3公司毛利率22.9%，环比Q2提升1.3pp；净利率7.6%，环比Q1提升0.4pp。
    拟收购远景钨业，持续推进矿山资产注入。远景钨业主要销售钨精矿，客户主要为五矿集团内部企业。根据公司公告，远景钨业2024年营收3.1亿，净利润6700万；目前保有金属量约15.45万吨，年产量约2600吨。继2024Q4柿竹园注入公司并表之后，本次远景钨业注入有利于进一步提升公司钨资源自给率，对钨产业链资源整合，增强公司抵御风险能力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.1、15.5、17.8亿元，未来三年归母净利润复合增长率为24%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，研发不及预期的风险，收购不及预期的风险。

能量饮料收入稳步增长，利润率持续提升

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025三季度报告，前三季度实现收入168.44亿元，同比+34.13%；归母净利润37.61亿元，同比+38.91%。
    点评：
    基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。2025Q3公司实现主营业务收入61.04亿元，同比+30.75%。从产品结构来看，东鹏特饮收入同比+15.08%至42.03亿元，电解质饮料补水啦收入同比+84.18%至13.54亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+94.53%至5.47亿元，我们认为主要系果之茶、大咖表现较好。在补水啦第二增长曲线下，Q3广东区域收入同比+2.05%至13.39亿元，广西区域收入同比+8.092%至4.03亿元。全国市场仍然保持了较好的增长，华中区域收入同比26.99%至8.31亿元，西南区域收入同比+67.59%至7.45亿元，华北区域收入同比+73.22%至8.94亿元，线上销售同比+42.64%至1.98亿元，直营
    收入同比+42.78%至8.35亿元。
    规模效应明显，销售费用率下降较多。2025Q3公司营业成本同比+31.80%，毛利率同比-0.60pct至45.21%，略有下降。销售费用同比+11.34%至9.32亿元，销售费用率同比-2.61pct至15.26%，我们认为主要系三季度销售端规模效应较为明显；管理费用同比+36.88%至1.55亿元，管理费用率同比+0.12pct至2.54%。综上，2025Q3公司归母净利润同比+41.91%至13.86亿元，归母净利润率同比+1.85pct至22.70%。
    盈利预测与投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望未来，我们认为东鹏补水啦、果之茶有望凭借价格优势和渠道优势继续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.19、10.70、13.31元，对应2025年10月27日收盘价（287.01元/股）PE为35、27、22倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

公司信息更新报告：主业Q3量增价减承压运行，COC量产稳步推进

阿科力(603722)
    主业Q3量增价减，依然承压，COC量产稳步推进，维持“买入”评级公司2025前三季度实现营收3.37亿元，同比-7.46%；实现归母净利润-1,639.22万元，同比亏损扩大。其中，Q3单季实现营收1.23亿元，同比+0.79%；实现归母净利润-1,108.10万元，同比亏损扩大。公司Q3营收同环比改善，但受产品竞争加剧、计提股份支付费用等影响公司利润下滑，且因短时间内难以缓解，新产品放量需要时间，我们调减公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.05、0.44、1.39（前值0.21、1.05、2.54）亿元，对应EPS为0.05、0.45、1.42（前值0.23、1.19、2.89）元/股，当前股价对应PE为741.1、89.3、28.3倍。我们依然看好公司COC产业化后的广阔前景，维持“买入”评级。
    聚醚胺景气持续承压，COC进入正式生产阶段，各项工作稳步推进
    公司2025前三季度脂肪胺、光学材料销量分别为14,881、4,151吨，分别同比+3.27%、-16.83%；均价分别为13,324、33,303元/吨，分别同比-10.23%、+10.75%。其中，Q3单季度脂肪胺销量5,692吨，同比+16.39%、环比+24.38%；均价12,392元/吨，同比-12.27%、环比-9.36%。光学材料销量1,617元/吨，同比-7.43%、环比+28.91%；均价32,557元/吨，同比+7.02%、环比-9.84%。公司主营产品Q3呈量增价跌态势，景气或已见底。上半年，公司高透光材料（环烯烃共聚物COC）千吨级生产线已经完成试生产进入正式生产阶段，有少量产品产出，现已联系下游药用包材、光学镜头等领域客户并送样测试。各项工作稳步推进中。
    COC签订合同实现里程碑式突破，更多特色材料在路上
    8月底，公司与大诚高新材料就购买COC及相关事宜签订购销合同，合同交易金额260万元（含税）。此次购销合同的签订，标志着公司历经11年全流程自主研发的COC成功进入医药包装领域，也为公司COC进入其他应用领域打下坚实的基础，COC未来将成为公司未来发展的重要增长极。聚醚胺、高耐热树脂等项目即将进入试生产阶段，“年产2000吨特种冷却液项目”也已取得备案。公司参股公司阿科力中弗使用的中弗新能源SOFC设备正处于研发调试阶段。
    风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

业绩稳健增长，AI终端新起点

歌尔股份(002241)
    主要观点：
    事件
    2025年10月25日，歌尔股份公告2025年三季度报告，公司前三季度实现营业收入681.07亿元，同比下降2.21%，归母净利润25.87亿元，同比增长10.33%，扣非归母净利润20.67亿元，同比增长1.02%。对应3Q25单季度营业收入305.57亿元，同比增长4.42%，环比增长43.83%，单季度归母净利润11.71亿元，同比增长4.51%，环比增长23.48%，单季度扣非归母净利润10.34亿元，同比增长19.91%，环比增长39.44%。
    业绩稳健增长，AI终端新起点
    公司第三季度收入稳健成长，盈利能力同比有所修复，单季度毛利率12.85%，同比增长1.49pct，净利率3.78%，同比增长0.03pct，扣非净利率3.38%，同比增长0.43pct。公司研发投入持续增长，3Q25单季度研发投入16.26亿元，同比增长3.20亿元，研发费用率5.3%，同比亦有所增长。
    从公司下游的主要终端产品情况来看，我们认为公司正处于AI终端增长的新起点：
    AI眼镜方面，全球巨头依视路陆逊梯卡（EL）在3Q25实现了自2018年合并以来的最佳季度业绩，收入同比增长11.7%，EL在业绩说明会中对与Meta的合作持极其乐观和积极的态度，认为Meta智能眼镜是该季度创纪录业绩的主要驱动力之一。市场对AI眼镜的需求强劲，尤其是在北美市场，Ray-Ban Meta智能眼镜的热销是该地区销售增长的主要原因。EL已将智能眼镜定位为一项战略性品类，这不仅有助于提升其创新形象，还能扩大客户群，尤其是在年轻一代中。EL计划提前实现其可穿戴设备年产能达到1000万副的目标，以满足超出预期的强劲市场需求，并且未来将继续推出更多创新产品，包括在其他品牌（如Oakley和Prada）中引入和Meta的合作。
    智能耳机方面，我们认为更强的SoC、更多元化的传感器和AI技术的融合，正在将耳机推向一个前所未有的新高度，使其有望成为最私密的个人计算终端，极大地增强智能手机的功能。首先耳朵是进行精确生物特征感知的理想位置，能够稳定地监测心率、体温等指标。其次，它是传递和接收音频信息最直接的通道，无论是语音助手、系统通知还是实时翻译，都通过听觉高效触达用户。再者，与手表不同，耳机能提供沉浸式的、私密的音视频体验（通过空间音频）；与手机不同，它可以被持续、无感地佩戴。
    AI技术与智能手机、智能耳机、智能眼镜的融合不断深化，带动相关高性能声学传感器和微型扬声器产品的市场需求增长，这一趋势未来还有望拓展到更多搭载AI并具备语音交互功能的智能硬件产品上，为歌尔股份精密零组件业务和智能声学整机业务开辟新的成长空间。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为34.0、41.6、51.6亿元，对应EPS分别为0.96、1.17、1.46元/股。对应2025年10月24日股价的PE为34.6、28.3、22.8倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期，产品价格不及预期，新产品开发不及预期，地缘政治影响。

2025年三季报点评：25Q3营收净利双增，持续斩获高电压海缆订单

东方电缆(603606)
    事件：2025年10月24日，东方电缆发布2025年三季报，前三季度营收约74.98亿元、同比增长11.93%；归母净利润约9.14亿元、同比下降1.95%，扣非归母净利润约9.02亿元、同比增长6.45%；基本每股收益1.33元、同比下降2.21%。
    单季度来看，25Q3公司收入30.66亿元、同比增长16.55%、环比增长34.16%，归母净利润4.41亿元、同比增长53.12%、环比增长129.63%，扣非归母净利润4.40亿元、同比增长79.47%、环比增长134.23%。盈利水平方面，25Q3公司毛利率约22.60%、环比+6.35pcts、同比+0.86pcts，净利率约14.38%、环比+5.98pcts、同比+3.43pcts。
    分业务来看，2025年前三季度公司实现电力工程与装备线缆营业收入35.36亿元，收入占比约47.54%；实现海底电缆与高压电缆收入35.49亿元、收入占比47.71%；实现海洋装备与工程运维营业收入3.53亿元、收入占比约4.75%。
    在手订单滚动增长，持续斩获高电压等级海缆订单。根据公司三季报，截至2025年10月23日公司在手订单约195.51亿元，其中，电力工程与装备线缆、海底电缆与高压电缆、海洋装备与工程运维分别为38.86亿元、117.37亿元和39.28亿元。其中，根据公司近日公告，500kV高电压等级海缆新增订单包括浙能±500kV直流海陆缆（二标段）、中能建广东院阳江三山岛五、六海上风电场500kV海缆供货及敷设工程。
    截至25Q3末，公司存货约36.27亿元、合同资产约14.61亿元、合同负债约15.72亿元。
    不断完善产能布局。根据半年报，公司已参股浙江海风母港项目，作为集聚产业的新型功能港，风电母港用于深远海风电建设，由省海洋风电发展有限公司开发建设，分温州洞头、宁波象山两个片区，计划2030年后形成300万千瓦/年以上的深远海风电总装保障能力，开发全省2800万千瓦的深远海风电资源，产能辐射华东乃至全国。同时，公司将有序推进中央研究院·总部工程建设，完成未来工厂二期钢结构厂房吊装，落实项目制设备技改有效提升产能，并实现南部产业基地投产，推进北部产业基地项目建设。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为109.7、139.7、151.6亿元，归母净利润分别为14.2、23.3、25.4亿元，现价对应PE倍数约32x/20x/18x。考虑到行业需求预期修复、公司订单规模结构以及盈利水平行业领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期；上游原材料价格波动；行业竞争加剧等。

2025年三季报点评：25Q3大幅减亏，多晶硅盈利改善显著

通威股份(600438)
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入646.00亿元，同比-5.38%；归母净亏损为52.70亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损为54.71亿元，同比亏损扩大。
    2025Q3公司实现营业收入240.91亿元，同比-1.57%，环比-1.97%；归母净亏损为3.15亿元，同环比大幅减亏；扣非净亏损为4.42亿元，同环比大幅减亏。
    “反内卷”带动价格上涨叠加丰水期成本改善，多晶硅盈利提升显著。
    根据硅业分会，25年6月底多晶硅价格处于底部状态，N型复投料、颗粒硅均价分别为3.44、3.35万元/吨。由于多晶硅企业超一年以上亏损运营，为清库存导致价格已远低于综合成本，25年7月初以来随着光伏“反内卷”推进，为符合“不低于成本销售”的价格法规要求，硅料企业一次性提价至综合成本线之上，7月中上旬硅料报价区间提升至4.50-5.0万元，大幅上调25-35%；25年9月底，N型复投料、颗粒硅均价分别为5.32、5.05万元/吨，相比6月底均价分别上涨55%、51%。同时，三季度四川、云南处于丰水期，电价相对较低，公司多晶硅生产成本改善，共同带动25Q3公司多晶硅盈利显著修复。
    电池组件盈利承压，静待价格修复。根据Infolink，25年9月底182*210mm TOPCon电池均价0.29元/W，相比6月底均价提升12%；9月底TOPCon组件均价为0.693元/W，相比6月底均价提升2%，25Q3公司电池组件价格和盈利依然承压。25年10月，国家发展改革委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序的公告》，再次强调治理企业无序竞争，随着“反内卷”持续推进，电池和组件环节有望迎来价格修复和盈利改善。
    经营性现金流转正。25Q3公司经营活动产生的现金流量净额为47.76亿元，环比大幅转正，经营活动质量改善明显。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，归母净利润分别为-57.91、30.50、60.25亿元，以10月27日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为34X、17X，公司多晶硅盈利改善明显，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+45.86%，两轮车&滑板车延续高增长趋势

九号公司(689009)
    投资要点
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告。
    Q3归母净利润同比+45.86%，两轮车&滑板车延续高增长趋势2025年前三季度公司实现营收183.90亿元，同比+68.63%；实现归母净利润17.87亿元，同比+84.31%，实现扣非归母净利润17.99亿元，同比+91.88%。单Q3公司实现营业收入66.48亿元，同比+56.82%；归母净利润5.46亿元，同比+45.86%，扣非归母净利润4.86亿元，同比+37.00%。25Q3营收拆分看：1）电动两轮车：销量148.67万台，收入44.54亿元，同比+72%，高增长趋势延续；2）电动滑板车：自主品牌零售和ToB收入为9.57/2.44亿元，分别同比+38%/+17%，自主品牌零售销量41.83万台，同比+16%，单车ASP提升明显；3）全地形车：销量0.75万台，收入3.3亿元，同比+27%；4）配件及其他收入：合计6.63亿元（包括割草机）。展望全年，随着渠道持续铺开和新品快速导入，公司电动两轮车有望延续快速放量，叠加滑板车需求旺盛、割草机器人高速增长，公司收入端增长趋势有望延续。
    盈利能力持续优化，费控能力表现亮眼
    2025年公司前三季度销售毛利率29.89%，同比+0.21pct；2025单Q3销售毛利率为28.99%，同比+0.54pct，主要系一方面高毛利率的割草机占比提升，另一方面电动两轮车毛利率持续提升；费用端来看，2025年前三季度公司销售期间费用率16.59%，同比-2.43pct；2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/5.5%/4.7%/-1.5%，同比-1.3/0.1/-0.3/-0.9pct，费控能力优异，随着后续规模扩大，公司盈利水平有望进一步提升。
    两轮车产品&渠道共振带动业绩高增，新业务实现盈利未来可期
    （1）电动两轮车：2024年起国内旧换新政策大幅展开，刺激电动两轮车替换需求，2025年政策影响力持续。同时，在新国标驱动下，电动两轮车市场已进入强监管、高质量发展阶段。在行业大趋势下，品牌竞争逐渐从价格战转化为价值战，将持续推动电动两轮车产品向高端化、智能化方向发展。公司产品定位中高端，智能化水平行业领先，随着公司品牌势能的逐步扩张，门店数量和效能同时提升，有望迎来产品&渠道共振，带动业绩规模与盈利能力持续增长。
    （2）新业务：①Navimow智能割草机器人欧洲市场开拓顺利，2024年成为全球首个拥有10万家庭用户的无边界割草机器人品牌，市场领先地位明显，2025年有望贡献业绩增量。②全地形车、E-bike智能化融合顺利，欧美市场持续开拓下有望实现盈利。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润20/26/33亿元，当前市值对应PE估值为22/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，国际贸易摩擦等

业绩表现稳健，Q3归母净利同比+11%

江苏金租(600901)
    10月24日，江苏金租发布2025年三季度报告，业绩超预期。2025年前三季度，江苏金租实现营业收入为46.38亿元，同比增长17.15%；实现归母净利润为24.46亿元，同比增长9.82%。
    单季度来看，2025年第三季度公司实现营业收入16.32亿元，同比增长21.51%，环比增长11.62%；公司实现归母净利润8.82亿元，同比增长11.24%，环比增长11.26%。
    经营分析
    从规模的角度来看，公司资产规模稳步增长。截至2025Q3末，公司资产总额达到1620亿元，较年初增长18%。其中，应收租赁款规模达到1475亿元，较年初增长19%。
    从费率的角度来看，净利差水平持续提升。2025年前三季度公司租赁业务净利差为3.75%，同比上年同期增长0.08pct。在流动性宽松背景下公司净利差仍有所提升，主要系资产端具备韧性，生息资产收益率下行速度慢于计息负债成本率，我们测算得到公司计息负债成本率（年化）约为2.25%，同比下降0.74pct；生息资产收益率（年化）约为6.38%，同比下降0.34pct。
    资产质量保持稳健，不良率稳定在较低水平。截至2025Q3末，公司不良率为0.90%，较上年末下降1BP；截至2025Q3末，公司拨备覆盖率为403.01%，较上年末下降27.26pct，拨备覆盖率下降主要系公司在满足监管要求的基础上主动有序下调拨备覆盖率。在综合考量租赁资产余额增长与行业投放布局背景下，2025Q3公司计提信用减值损失2.76亿元（2025Q1计提3.47亿元，2025Q2计提2.34亿元），上年同期计提信用损失1.27亿元。
    盈利预测、估值与评级
    整体来看，公司高股息特征显著，2025E股息率为4.7%。经营持续稳健，生息资产持续保持稳健增长，生息资产收益率具备韧性支撑利差扩展，驱动公司业绩保持稳定增长。预计公司未来资产规模将保持稳健增长，净利差趋稳，不良率控制在较低水平，我们预计公司2025年归母净利润约为32亿元，同比增长10%，对应2025年1.4x PB，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、融资租赁资产质量下降的风险；2、利率波动影响公司盈利水平的风险；3、期限错配产生的流动性风险；4、汇率波动影响公司盈利水平的风险。

2025Q3收入平稳增长，利润端表现亮眼

麦澜德(688273)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收3.44亿元（yoy+4.01%），实现归母净利润0.96亿元（yoy-0.07%），实现扣非归母净利润0.80亿元（yoy-9.74%）。
    其中，2025Q3实现营业收入1.03亿元（yoy+0.42%），实现归母净利润0.32亿元（yoy+36.71%），实现扣非归母净利润0.19亿元（yoy-14.64%）。
    事件点评
    2025Q3收入平稳增长，利润端表现亮眼
    2025Q3实现营业收入1.03亿元，同比增长0.42%，保持平稳增长，延续上半年稳增长态势；2025Q3公司归母净利润约0.32亿元，同比增长36.71%，相对较为亮眼，主要是公司在2025Q3财务补助较去年同期多，确认的其他收益项下同比增加了约0.13亿元。
    期间费用率方面，2025Q3管理费用率和研发费用率均较前两个季度有所提升，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为
    23.83%/16.37%/13.88%。公司持续加大研发投入，升级现有产品线，拓展前沿领域。
    布局脑机接口等高潜力业务
    脑机接口业务是公司面向未来的核心战略方向。目前在研项目方面：1）公司牵头的国家重点研发计划“多模态情感交互式诊疗装备研发”，目前处于中期阶段，预计2027年产品获证上市；2）公司牵头的长三角科技创新共同体联合攻关项目“基于运动意图感知的肢体运动功能康复机器人系统关键技术研究”，目前处于初期阶段；3）公司牵头的江苏省重点研发计划“基于中枢-外周闭环调控的多模态智能手康复机器人关键技术研发”，目前处于临床验证阶段；4）子公司锐诗得牵头的江苏省前沿技术研发计划“基于多模态脑生理监测的闭环神经调控装备及关键技术研发”，目前完成立项公示，有望快速推向市场。
    投资建议
    预计公司2025-2027收入有望分别实现5.00亿元、6.13亿元和7.48亿元，同比增速分别达到17.8%、22.6%和22.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.17亿元、1.64亿元和2.03亿元，同比增速分别达到15.0%、40.7%和23.7%。2025-2027年的EPS分别为1.17元、1.64元和2.03元，对应PE估值分别为34x、24x和19x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

系列点评十一：25Q3业绩超预期 机器人业务未来可期

瑞鹄模具(002997)
    事件概述：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收26.04亿元，同比+50.90%；归母净利润3.55亿元，同比+40.53%；扣非归母净利润3.42亿元，同比+48.65%。其中2025Q3营收9.42亿元，同比+55.72%，环比+2.93%；归母净利润1.28亿元，同比+40.90%，环比-1.19%；扣非归母净利润1.25亿元，同比+62.31%，环比+0.86%。
    25Q3业绩超预期装备业务需求强劲。1）营收端：2025Q3营收9.42亿元，同比+55.72%，环比+2.93%。2025Q3公司大客户奇瑞销量为747,644辆，同比+14.64%，环比+16.80%，带动营收端增长。2025Q3重点车型智界R7与S7累计销量为12,571辆，环比-16.37%，表现承压，公司营收端逆势增长，主要系装备业务拉动。2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润1.28亿元，同比+40.90%，环比-1.19%，表现亮眼。公司2025Q3毛利率为25.99%，同环比分别+1.45/-0.36pct，净利率为15.61%，同环比分别-1.60/-0.67pct，同环比略降低系产品结构改变影响。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.83%/3.78%/4.56%/-0.13%，同比分别-0.23/-0.31/-0.13/-0.86pct，环比分别+0.06/+0.11/+0.71/-0.09pct，财务费用波动系本期利息收入减少及递延薪酬费用摊销增加所致，销售费用、研发费用与管理费用系正常费用波动。
    设立全资子公司机器人布局加速。2024M12安徽省发布政策，大力发展人形机器人。公司子公司瑞祥工业早有布局，2016年研发机器人总拼与激光测量项目，2017年研发智能制造解决方案。2025年公司设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，涵盖机器人制造、研发、销售等业务，积极响应产业计划。公司依托现有智能装备产品（AGV、AMR机器人）联合安川电机（中国）有限公司更新、开发适用多应用场景的专用特型机器人、高端复合式移动协作机器人产品。
    装备类业务订单充裕零部件订单量产加速。公司汽车制造装备业务在技术开发、制造交付、市场开拓以及客户服务等方面继续保持提升，新承接订单保持增长；截至2025H1，公司在手订单43.8亿元，较上年末+13.59%。根据公司半年报披露，轻量化零部件业务全部进入量产阶段，铝合金一体化压铸车身结构件产品为5款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为6款机型量产。随量产项目的产能爬坡，公司业绩有望进一步提升。
    投资建议：装备类业务在手订单充足，轻量化业务随产能释放有望带来进一步业绩提升。我们预计公司2025-2027年营收分别为35.5/42.6/51.2亿元，归母净利为4.8/5.8/6.8亿元，对应EPS分别为2.30/2.77/3.25元。按照2025年10月24日收盘价38.17元，对应PE分别为17/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

2025三季报点评：盈利能力持续上升，核心业务稳健发展

方盛制药(603998)
    投资要点
    事件：2025Q3，公司实现营收4.2亿元（-4.3%，同比，下同），归母净利润9904万元（+8.5%），扣非归母净利7120万元（+36.37%），单季度利润及扣非利润均创历史最好水平。收入下降主要系：1）部分药品集采及价格联动，价格有所降低，但核心产品销量稳步增长；2）本期筱熊猫药业、锐新医药不再纳入合并范围；3）呼吸品类产品收入下降。考虑到24Q3公司存在较大额度非经，公司单Q3扣非超我们预期。
    心脑血管保持快速增长，玄七健骨片加速放量。分行业来看，2025年Q1-Q3，公司工业收入实现11.6亿元（-6.8%），主要系部分产品集采及价格联动影响。具体来看，心脑血管收入4.3亿元（+13.8%），毛利率提升至82.7%（+1.1pct），主要系依折麦布片、血塞通片等产品销售增长较好；呼吸系统用药实现收入7394万元（-59.6%），主要系季节性、疾病图谱变化等。骨骼肌肉系统用药为3.0亿元，营收略有下滑，藤黄健骨片已全面执行集采，产品单价降幅较大，但覆盖数量持续提升，销售量同比增长。公司核心业务表现强劲，单季度收入降幅明显收窄。
    盈利能力持续提升，整体收入结构更趋优化。2025年，公司低效商业资产剥离，整体经营质量显著改善，此外，核心产品销量的稳步增长，规模效益叠加精细化成本管控带来的采购成本及费用优化，有效夯实了毛利空间。单Q3净利率达到23.6%，创历史最好水平。我们认为，公司当前已展现出不俗的经营韧性。此外，公司已与中国药科大学与中国医学科学院药物研究所签署相关协议，受让化药1类创新药物IMM-H024原料药及制剂项目的专利权，并推进专利候选药物的研发，有望逐步建立和强化公司的创新药管线布局，持续丰富产品矩阵，为后续发展奠定更加坚实的基础。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润为3.09/3.77/4.50亿元，对应PE估值为17/14/12X。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

2025年三季报点评：Q3业绩稳健增长，归母净利润+3.91%

招商公路(001965)
    事件：招商公路发布2025年三季报。
    2025年前三季度公司实现营业收入87.03亿元，同比-4.12%，实现归母净利润40.12亿元，同比-3.56%，实现扣非归母净利润39.44亿元，同比-4.55%。
    25Q3公司实现营业收入30.40亿元，同比-1.70%，实现归母净利润15.09亿元，同比+3.91%，实现扣非归母净利润14.58亿元，同比+1.05%。
    点评：
    成本上涨导致毛利承压，25Q3毛利同比-15.16%。
    Q3公司营业收入30.40亿元，同比-1.70%，我们认为主要系亳阜高速出表影响；营业成本19.90亿元，同比+7.28%，成本上涨导致毛利有所承压，Q3公司实现毛利10.50亿元，同比-15.16%，毛利率同比下滑5.48pct至34.55%。
    25Q3期间费用同比下降8.81%，投资收益相对稳定。
    费用方面，Q3期间费用合计约5.75亿元，同比-8.81%，其中，财务费用同比下降0.80亿元至3.52亿元，主要系有息负债规模减少及借款利率下调等因素。投资收益方面，Q3公司实现投资收益约12.26亿元，同比+2.01%，投资收益相对稳定。
    公路运营龙头平台，看好路产主业及产业链业务发展。
    公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。此外，公司现金流稳定且重视股东回报，2024年现金分红率超过53%，看好公司绝对收益配置价值。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.34亿元、59.12亿元、62.16亿元，同比分别+3.97%、+6.84%和+5.14%，对应PE分别为12.7倍、11.9倍、11.3倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且有望延续高分红力度，维持“买入”评级。
    风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

劲仔食品25Q3点评：费投见效，静待新品发力

劲仔食品(003000)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩：
    25Q3：营收6.85亿元（同比+6.55%），归母净利润0.61亿元（同比-14.77%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-17.80%）。
    25Q1-3：营收18.08亿元（同比+2.05%），归母净利润1.73亿元（同比-19.51%），扣非归母净利润1.42亿元（同比-25.01%）。
    收入：小鱼增长稳健，量贩维持高增
    分品类：我们预计25Q3小鱼维持稳健增长，贡献主要增量；豆干同比持平；鹌鹑蛋下滑趋势环比略有收窄；魔芋持续导入定量与流通渠道，新品京门爆肚产品力优秀且渠道利润高以维持推力。
    分渠道：我们预计25Q3线下渠道增速快于公司整体，其中量贩渠道通过新增定量装陈列以及丰富SKU矩阵，延续上半年快速增长趋势；传统线下渠道受量贩分流影响，同比略有承压。25Q3公司线上渠道受抖音调整影响，仍处于下滑状态。
    利润：费投见效
    25Q3公司毛利率同比-1.1pct，预计主因渠道结构变动影响，低盈利的量贩渠道占比提升所致。同期，销售/管理费率各同比+1.6/+0.5pct，销售费率上升较多主因公司加强线下动销投入及新品推广，25Q3营收重回增长，费用投放较为见效。综上，公司归母净利率同比-2.2pct至8.9%，盈利能力略有承压。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司小鱼品牌势能持续积累，基础盘相对稳健，费用投放见效下，线下渠道已有改善，静待魔芋新品发力，贡献业绩增长新来源。
    盈利预测：考虑公司改革进程、渠道结构变化趋势以及费用投放力度，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入25.04/27.57/30.46亿元（原值25.43/27.90/30.78亿元），同比+3.8%/+10.1%/+10.5%；实现归母净利润2.38/2.74/3.42亿元（原值2.51/3.33/3.90亿元），同比-18.2%/+15.2%/+24.5%；当前股价对应PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道改革不及预期，新品推广不及预期，成本上涨风险，食品安全事件。

2025年三季报点评：聚焦新兴场景，汽车、新能源与机器人多元布局

维峰电子(301328)
    事件：10月24日，维峰电子发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入5.13亿元，同比增长33.49%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长19.95%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比增长17.89%。
    其中，公司3Q25实现收入1.76亿元，同比增长22.25%，环比减少8.73%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长27.68%，环比减少9.53%。
    收入、利润同比高增，聚焦新兴应用场景拓宽成长边界。单Q3来看，公司实现营收1.76亿元，同比+22.25%；归母净利润0.27亿元，同比+27.68%；扣非归母净利润0.26亿元，同比+24.58%。盈利方面，公司25Q3毛利率为39.26%，同比-0.14pct，环比-0.86pct；净利率为16.26%，同比+1.22pct，环比-0.32pct。从费用端来看，25Q3公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为3.82%/9.16%/9.71%/-0.28%，同比-0.61pct/+0.1pct/-1.42pct/+1.60pct。公司短期毛利率水平略有下降，但公司凭借对市场趋势与客户需求的敏锐洞察，聚焦新兴应用场景，推出前瞻性产品方案，持续保持产品创新及可靠的解决方案输出，推动公司业绩同比高速成长。
    展望后续，公司汽车连接器、新能源连接器业务将持续推进，其在公司业绩中的占比逐步提升后，有望成为新的增长引擎。
    深耕连接器筑就高壁垒，高研发投入助力开拓机器人新赛道。目前，公司的连接器业务已建立核心壁垒：1）毛利壁垒，公司凭借工业级产品具备的高可靠性，持续打造技术溢价优势，综合毛利率长期维持在40%上下，形成了坚实的盈利护城河；2）产品料号壁垒，依托二十余年深耕工控细分领域的积累，公司产品库已涵盖5万项量产料号及10万项储备料号，可快速对接机器人等新兴领域的定制需求，同时通过成熟的技术转化和量产体系，显著减少客户开发时间、降低经济投入。
    此外，公司以研发创新为核心，研发投入超行业平均水平，具备超200人的研发团队，并通过员工持股等激励机制深度绑定40余名核心员工及80名中高层。依托持续研发，公司聚焦高端精密工控连接器，在性能与适配性上形成差异化优势，与机器人需求高度匹配，为业务拓展提供有力支撑。
    投资建议：公司作为国内工控连接器头部企业，伴随下游应用结构不断优化，我们调整公司盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润为1.17/1.46/1.82亿元，对应PE为44/35/28倍。我们看好公司在汽车、新能源等领域形成卡位优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上升风险；客户导入不及预期。

2025年三季报点评：主业经营稳健，海外积极拓展

金风科技(002202)
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入481.47亿元、同比增长34.34%，归母净利润25.84亿元、同比增长44.21%，基本每股收益0.5969元、同比增长45.83%，扣非归母净利润24.19亿元、同比增长36.15%。
    单季度来看，25Q3公司营收约196.10亿元，同比增长25.40%、环比增长2.86%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长170.64%、环比增长19.31%；扣非归母净利润10.51亿元，同比增长160.54%、环比增长29.34%。25Q3公司新增投资收益3.95亿元、公允价值变动净收益4.74亿元，预计主要来自于处置金力永磁和上纬新材的股份收益。
    盈利水平方面，25Q3公司毛利率约13.00%，环比+0.84pcts；净利率约5.98%，环比+0.67pcts。
    分板块经营情况：1）风机制造：前三季度风机对外销售约18.45GW、同比增长90%，其中25Q3销售约7.81GW、同比增长约71%、环比下降约3%；从机型结构上来看，6MW及以上销售容量占比进一步提升至86%。在手订单方面，截至2025年三季度末，公司在手订单总量52.5GW，其中，6MW及以上的机组订单容量41,553MW、占比83%，外部订单合计49.9GW（外部订单中，已中标订单11.0GW，已签合同待执行订单38.9GW）。2）电站业务：截至25Q3末，公司国内外自营风电场权益装机容量约8.69GW，其中年初至今新增权益并网装机约745MW、销售风电场规模约100MW；25Q3单季度并无新增电站转让，单季度自营风电场平均利用小时数约475小时、环比降低145小时。
    海外业务积极拓展：截至2025年三季度末，公司国际业务累计装机11,214.62MW，其中在亚洲（除中国）装机突破3GW，在南美洲、大洋洲装机量均已超过2GW，在北美洲、非洲装机量均已超过1GW。截至2025Q3末，公司海外在手外部订单约7.16GW（去年同期约5.54GW）。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为778.1、881.4、959.1亿元，增速为37%/13%/9%；归母净利润分别为33.6、42.8、49.8亿元，增速为81%/27%/16%，对应25-27年PE为20x/16x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。

中信证券2025三季报点评：投资收益驱动业绩超预期，海外和公募业务线高增

中信证券(600030)
    投资收益驱动业绩超预期，海外和公募业务线高增
    2025前三季度公司营业总收入/归母净利润为558/232亿元，同比+33%/+38%，单Q3归母净利润94亿，同比+52%，环比+32%，业绩好于我们预期。前3季度年化加权平均ROE为10.87%，同比+2.5pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.74倍，同比+0.10倍。前三季度经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允和汇兑）同比+53%/+31%/+16%/-17%/+35%，业务结构为20%/7%/16%/1%/54%。我们预计公司2025-2027年归母净利润306/396/457亿元，同比+41%/+29%/+16%，加权ROE分别为11%/13%/13%，当前股价对应PE14.5/11.2/9.7倍，PB（LF）为1.63倍。公司各业务综合优势领先，预计海外业务线与公募业务线增速边际扩张，ROE呈提升趋势，维持“买入”评级。
    交易量高增驱动经纪业务增长，国际投行业务同比大增，华夏基金利润高增（1）前三季度经纪业务净收入109亿，同比+53%，Q3单季度45亿，同比+99%，环比+47%，主因市场交易大幅提升驱动，2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%。期末公司客户保证金规模5061亿，环比+17%，同比+34%，客户入金体量持续增加。
    （2）前三季度投行业务净收入37亿，同比+31%，Q3单季度为16亿，同比+47%，环比+42%，我们测算前三季度海外投行业务收入（合并口径-母公司口径）为11亿，同比+147%，单季度为6.6亿，环比+165%，同比+252%，A股赴港上市浪潮驱动头部券商海外投行业务高增，预计该趋势延续。
    （3）前三季度资管业务净收入122亿，同比+16%，Q3单季度为25.6亿，同比+27%，环比+13%。前三季度华夏基金净利润19.9亿，同比+18%，较中报的6%增速扩大，Q3华夏基金净利润8.7亿，环比+54%，同比+39%。Q3末华夏基金母公司总AUM3万亿元，环比+5%，较年初+22%，AUM驱动收入高增。
    自营投资收益环比增长好于预期，两融市占率新高
    （1）前三季度公司自营投资收益(含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营)294亿，同比+34%，单季度为122亿，环比+47%。前三季度年化自营投资收益率4.4%，较中报的4.1%扩张，在Q3股强债弱的市场环境下，公司自营投资环比增长，预计与海外、自营、客需业务线增长有关。大自营结构来看，Q3末交易性金融资产/其他权益工具投资/其他债券投资分别为7929/1006/386亿，同比+4%/+50%/-42%，环比+7%/+18%/-32%，其他债券投资处置将兑现至投资收益。（2）前三季度利息净收入7.6亿，同比-17%，利息收入/利息支出分别为146/138亿，同比-1%/持平。期末融出资金规模1917亿元，同比+69%，环比+34%，市占率8.06%，环比+0.27pct，两融市占率新高。
    风险提示：市场交投活跃度下降；公司自营投资收益率不及预期。

公司信息更新报告：改革持续推进，经营短期承压

中炬高新(600872)
    2025年三季报披露，收入利润低于预期
    公司披露2025年三季报。2025Q1-Q3公司营收/归母净利润31.6/3.8亿元（同比-20.0%/-34.1%），2025Q3营收/归母净利润10.2/1.2亿元（同比-22.84%/-45.66%）；美味鲜2025Q1-Q3营收/归母净利润31.07/3.67亿元（同比-18.40%/-34.14%），2025Q3营收/归母净利润10.07/1.20亿元（同比-19.6%/-27.7%）。公司收入利润略低预期。考虑到改革推进，费用持续投放，我们小幅下调2025-2027年归母净利润预测，预计2025-2027归母净利润为5.7/6.6/7.5亿元（原值7.0/8.1/8.8亿元），当前股价对应PE25.4/21.9/19.1倍，考虑改革红利有待释放，维持“买入”评级。
    改革调整持续推进，营收表现短期承压
    目前公司仍处于改革调整期，2025Q3公司调味品业务收入下滑明显：（1）分产品看：2025Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%；（2）分地区看，2025Q3东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%。渠道端来看，公司2025Q3净增经销商99名至2898名，渠道网络持续精耕布局。
    成本下降带动毛利率提升，费用投放力度同比增加致盈利能力承压
    2025Q3公司毛利率/净利率同比+0.72/-6.93pct至39.5%/12.0%。我们认为毛利率提升主要系黄豆、谷氨酸钠等原材料采购价格下行所致，同时公司优化产品结构亦有贡献。费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+8.07/+1.94/+0.38/+0.35pct，销售费用率增加主要系公司主动加大市场投入，如终端推广、渠道补贴、品牌建设等，导致销售费用上升。
    坚定改革方向，内生+外延有望共同支撑长期发展
    公司改革持续推进，改革决心坚定，期望通过内生增长+外延并购共同支撑公司稳健发展。在品牌端，公司邀请谢霆锋代言人有望提升品牌形象。此外，公司积极重视产业并购机会，期望补齐产品空白及短板。
    风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、改革进展不及预期。

公司信息更新报告：生猪出栏稳增，持续推动生产成绩改善

巨星农牧(603477)
    生猪出栏稳增，持续推动生产成绩改善，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收56.39亿元(同比+42.57%)，归母净利润1.07亿元(同比-58.69%)。单Q3营收19.22亿元(同比+11.57%)，归母净利润-0.74亿元(同比-124.32%)。受猪价下行及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.16/4.17/8.02（2025-2027年原预测分别为3.90/8.98/17.43）亿元，对应EPS分别为0.03/0.82/1.57元，当前股价对应PE为593.2/22.5/11.7倍。公司生猪出栏稳增，持续推动生产成绩改善，维持“买入”评级。
    公司生猪出栏稳步增长，持续推动生产成绩改善
    公司生猪出栏稳步增长，2025Q1-Q3公司生猪出栏293.43万头（同比+63.02%），销售收入51.53亿元，生猪销售均价14.08元/公斤。单Q3生猪出栏102.48万头（同比+46.40%），销售收入17.22亿元，生猪销售均价13.36元/公斤。成本方面，2025Q3受生产节奏调整影响，公司生猪完全成本维稳13.6元/公斤，预计2025Q4生猪完全成本降至13元/公斤以内。2025Q3公司PSY已达29，2025年9月公司断奶仔猪成本降至255元/头，公司持续推动生产成绩改善。截至2025年9月末，公司能繁存栏约18万头，为响应行业政策调控，公司能繁后市或进一步调减，生猪养殖业务更侧重于提质增效。
    皮革业务经营改善，公司资金充裕经营稳健
    2025Q3公司皮革业务利润环比继续减亏，公司皮革业务积极调整销售策略拓展客户，经营稳中向好。财务方面，2025Q1-Q3公司期间费用率6.80%(-2.60pct)，其中销售/管理/财务费用率分别为0.49%/3.69%/2.62%，分别同比-0.20/-1.18/-1.22pct。截至2025年9月末公司资产负债率66.62%(同比+5.81pct)，账面货币资金6.16亿元(同比+28.28%)，公司持续推动降本增效，资金充裕，经营稳健向好。
    风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

利润稳增长，成本改善较好

珠江啤酒(002461)
    事件：珠江啤酒发布2025年三季报，前三季度实现营收50.73亿元，同比+3.81%，归母净利润9.44亿元，同比+17.05%，扣非归母净利润9.00亿元，同比+17.16%。
    点评：
    Q3收入略有承压。2025Q1-Q3实现营收50.73亿元，同比+3.81%，其中Q3实现收入18.75亿元，同比-1.34%，相较于上半年，收入略有承压，我们认为主要原因在于三季度广东天气雨水较多，对啤酒行业销量有一定的影响。在产品方面，公司积极推动97纯生在省内市场的发展，我们预计Q3仍然维持了较好的趋势。
    成本红利持续兑现，毛利率提升。从成本端来看，2025Q1-Q3公司营业成本同比-0.67%，其中Q3营业成本同比-3.62%，相较于Q2成本端降幅明显，带动毛利率同比+1.16pct至50.93%。从销售费用端来看，2025Q1-Q3销售费用同比+3.89%，其中Q3同比+0.21%，Q3销售费
    用率同比+0.24pct至15.45%，波动较小。从管理费用端来看，2025Q1-Q3管理费用同比+6.55%，其中Q3同比-1.07%，管理费用率同比+0.02pct至6.53%，基本持平。综上，2025Q1-Q3公司归母净利润同比+17.05%至9.44亿元，归母净利率同比+2.11pct至18.61%，其中Q3归母净利润+8.16%至3.32亿元，归母净利润率同比+1.55pct至17.69%。
    盈利预测与投资评级：市场担忧啤酒行业高端化放缓，但是我们认为，尽管超高端整体承压，但是由于区域市场发展阶段、竞争格局有所差异的背景下，区域酒在8-10元价格带保持了较好的增长。作为“广东粮、珠江水”的品牌代表，珠江啤酒深耕广东市场，2019年珠江97纯生上市后在珠三角地区快速放量，我们看好其长期发展空间，此外公司积极布局原浆品类，储备产品升级的下一个大单品。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.43、0.49、0.51元，对应2025年10月24日收盘价（9.61元/股）PE为23、20、19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

公司信息更新报告：前三季度稳健增长，AI服务器电源市场打开空间

江海股份(002484)
    前三季度稳健增长，AI服务器电源市场打开增长空间，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收41.17亿元，同比+16.34%；归母净利润5.35亿元，同比+8.19%；扣非归母净利润5.17亿元，同比+12.64%；销售毛利率24.50%，同比-0.54pcts；销售净利率13.05%，同比-1.06pcts。（2）单三季度公司实现营收14.23亿元，同比+21.12%，环比-7.34%；归母净利润1.76亿元，同比+20.01%，环比-14.59%；扣非归母净利润1.73亿元，同比+20.78%，环比-16.64%；毛利率23.69%，同比-1.58pcts，环比-1.70pcts；净利率12.34%，同比-0.23pcts，环比-1.24pcts。（3）公司前三季度收入和利润均实现了较好增长，单三季度利润率水平同环比均略有下降，预计主要与产品收入结构变化等因素有关。考虑到AI服务器对超级电容产品的需求释放仍然需要时间，且公司薄膜电容器业务进展略低于预期，我们略下调公司2025至2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为7.50/9.45/11.01亿元（原值为8.21/9.93/11.46亿元），当前股价对应PE为34.2/27.2/23.3倍，维持“买入”评级。
    铝电解电容和薄膜电容需求回暖稳定增长，车载用薄膜电容持续扩产
    目前铝电解电容和薄膜电容仍然是公司主业和发展支柱。（1）公司铝电解电容器在新能源、电动汽车和充电桩方便都实现了较好增长，固态叠层高分子电容器在AI服务器领域批量交货，固液混合电容器在汽车领域持续增长，两者将成为铝电解快速增长点。同时，公司在铝电解电容器核心材料腐蚀、化成箔技术等方面取得新突破，展现高容量、高性能、高效率、低成本的核心优势。（2）薄膜电容方面，公司业务进展略低于预期，但车载用薄膜电容器将会持续扩产。
    AI数据中心电源需求高速增长，铝电解/超容电容器产品未来可期
    随着全球AI数据中心快速扩容，数据中心电源架构和服务器机柜电源密度都快速迭代，AI电源需求高速增长，彭博新能源财经预测，2025-2035年全球数据中心电力容量将从2024年的81GW增长至277GW。公司铝电解电容和超级电容产品可用于AI服务器电源，目前主要产品已通过下游硬件厂商认定和试验。（1）随着AI服务器功率增加，铝电解电容器应用数量相应增加。公司MLPC技术实现突破，在AI服务器等领域的相关客户已有订单，预计发展良好。（2）超级电容方面，公司EDLC和LIC产品在AI服务器领域均有配套方案，已跟相关厂商进行技术方案交流，公司产品能够适应客户需求，且具有产能大、扩产周期短、特别是成本低等优势。未来随着AI数据中心电源需求高速增长，公司相关产品有望迎来重大发展机遇。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

公司信息更新报告：微短剧战略深化，头部综艺或驱动业绩继续回暖

芒果超媒(300413)
    业绩已现回暖趋势，看好公司综艺剧集长期成长性，维持“买入”评级2025年Q1-Q3公司实现营收90.6亿元（同比-11.8%），主要系电商业务营收下降所致，归母净利润10.2亿元（同比-29.7%），主要系持续加大内容、研发投入致互联网视频业务成本上升，其中Q3营收31.0亿元(同比-6.6%），归母净利润2.5亿元（同比-33.5%）。基于公司前三季度业绩及内容成本的持续投入和广告主整体投放情况，我们下调2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年营收分别为140/151/160（前值为142/160/170）亿元，归母净利润分别为15.3/18.6/21.3（前值为17.8/21.8/24.4）亿，当前股价对应PE分别为35.4/29.1/25.4倍，我们看好公司综艺剧集的长期成长性，维持“买入”评级。
    芒果TV月活稳健增长，广告业务回暖，政策或助力长期发展
    2025年Q1-Q3芒果TV用户月活均值同比增长11%（QM数据），Q3广告收入实现同比增长。此外，公司保持良性的经营性现金流，Q1-Q3经营性现金流量净额6.7亿元（同比+307%），9月末资金储备超130亿元，为后续持续加大内容、技术和新业务布局提供坚实支撑。8月出台的《进一步丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给的若干举措》放宽影视制作监管限制，或为公司主业注入增长动能。
    微短剧战略深化，《声鸣远扬2025》有望驱动广告收入进一步增长
    2025年10月，芒果TV启动“AIGC微短剧创作者生态计划”，将提供百部微短剧剧本、漫剧版权IP、AI工具及资金流量扶持，该举措有望进一步扩大优质内容供给，带动会员业务收入增长。此外，公司时隔多年重启全民选秀音综《声鸣远扬2025》，该综艺覆盖“美声、民族、流行”三大唱法，以38座城市、37家专业院团、86所艺术高校构建人才选拔网络，自预选赛启动以来热度持续攀升，10月28日将于湖南、江苏卫视等八大平台协同传播，有望驱动广告主增加投放，为公司业绩贡献可观增量。
    风险提示：综艺剧集表现不及预期，AI应用进展不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q3业绩超预期，继续看好高潜力NAS业务以及核心主业高增

绿联科技(301606)
    2025Q3业绩超预期，看好高潜力NAS存储&主业增长，维持“买入”评级2025Q3公司实现营收25.07亿元（同比+60.4%，下同），归母净利润1.92亿元（+67.3%），扣非归母净利润1.88亿元（+71.1%），业绩超预期，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.72/9.04/11.87亿元（原值为6.26/8.63/11.33亿元），EPS分别为1.62/2.18/2.86亿元，当前股价对应PE分别为36.7/27.2/20.7倍，长期看好NAS存储赛道行业渗透率提升，公司有望率先享受行业红利，同时看好充电主业势能提升拉动增长，维持“买入”评级。
    2025Q3增长提速&产品竞争力延续，关注后续NAS产品/系统迭代催化分区域，我们预计中国区域营收增速较Q2环比显著提升（预计超50%增长，得益于移动电源增长+部分收入延迟到Q3确认），欧洲等海外区域增速环比提升。久谦数据显示，2025Q3绿联国内线上销售额增速达73%（2025Q2为62%），其中移动电源销售额增速达189%。此外，2025Q3NAS存储/移动电源份额分别为36%/6%，移动电源份额环比提升。海外亚马逊充电器和移动电源份额稳中有升，竞争力持续。长期维度，线下渠道开拓+苹果迭代功率提升+推新速度加快或带动充电业务维持较高增长；NAS存储处在0-1发展阶段，长期继续看好行业渗透率提升以及公司增长。同时关注后续高端AI NAS产品及其生态布局催化。
    2025Q3毛利率逆势提升，管理和研发费用率规模效应拉动利润率提升2025Q1/Q2/Q3毛利率分别为38.0%/36.1%/37.2%，同比分别-1.6/-1.3/+0.7pct，单三季度毛利率超预期同环比提升，或系高毛利海外NAS占比提升+部分价格调整+移动电源升级。费用端，2025Q1/Q2/Q3期间费用率分别为27.5%/29.1%/27.6%，同比分别-1.8/+0.1/-0.8pct，其中2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.35/-1.28/-0.3/+0.5pct，销售费用率同比提升幅度较Q2收窄，管理和研发费用率在收入高增背景下持续摊薄。综合影响下2025Q1/Q2/Q3归母净利率分别为8.2%/6.1%/7.7%，同比分别+0.3/-1.1/+0.3pct，单季度所得税率较同期有所提升主要系研发加计扣除一次性增加。展望后续，随着NAS存储放量及消费者教育趋于成熟，前置投放的销售费用规模效应有望逐步显现，看好长期利润率逐步提升。
    风险提示：NAS存储销售不及预期；海外渠道拓展不及预期；竞争加剧等。

深耕密封胶主业，硅碳负极材料业务持续推进

硅宝科技(300019)
    事件：硅宝科技发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入26.51亿元，同比增长24.30%；实现归属于上市公司股东净利润2.29亿元，同比增长44.63%。其中，第三季度实现营业收入9.44亿元，同比下降3.12%、环比增长1.62%；实现归属于上市公司股东净利润0.75亿元，同比增长32.18%、环比下降10.01%，单季度实现每股收益0.19元。
    从盈利上看，公司25年前三季度实现毛利额5.71亿元，较24年同期增长30%，综合毛利率21.5%，同比提升0.9pcts；单季度看，25Q3公司实现毛利1.97亿元，同比增长9.7%、环比下降4.5%；实现单季度综合毛利率为20.9%，同比提升2.4pcts、环比下降1.3pcts。原材料端，我们推测有机硅原材料价格同比下降，带来公司25Q3毛利率同比小幅提升。据百川盈孚，25年第三季度DMC（华东）市场均价为1.14万元/吨（含税），较24年同期1.36万元/吨（含税）下降16.6%。
    费用方面，25年前三季度公司期间费用合计3.31亿元，同比增加0.77亿元；其中销售/管理/研发/财务费用分别同比增加0.46/0.05/0.19/0.06亿元；其中，销售费用同比增加主要系增加江苏嘉好费用及公司为扩大经营规模占领市场业务拓展服务费用增加所致。单季度看，25Q3公司期间费用合计1.11亿元，同比增加0.05亿元；期间费用率为11.7%，同比+0.91pcts、环比-1.59pcts。
    深耕密封胶主业，硅碳负极材料业务持续推进。公司深耕有机硅密封胶行业27年，已发展成为拥有9大生产基地、37万吨/年高端粘合剂生产能力的新材料产业集团，构建了包含高端有机硅密封胶、热熔胶、硅烷偶联剂、硅碳负极等丰富的产品体系。
    2019年公司建成50吨/年硅碳负极中试生产线；2021年公司成立“硅宝（眉山）新能源材料有限公司”，投资建设“5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目”；2024年公司1000吨/年中试线稳定运行，累计实现百吨级销售，其中新型硅碳产品取得吨级突破；2025年上半年，1000吨/年中试线和3000吨/年生产线稳定运行，依托强大产品力及持续深化的客户关系，公司硅碳负极材料销量快速增长。同时，公司积极拓展新客户，市场份额逐步提升。目前公司“5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目”按计划稳定建设中，公司将继续深化与战略客户从研发到量产的全程合作，加速硅碳负极在高端电池市场的商业化进程。
    盈利预测与估值：结合公司工业胶业务发展以及硅碳负极项目推进，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.0/5.1亿元，维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

CMP系材料壁垒高筑，新业务&新产能顺利推进

鼎龙股份(300054)
    事件：鼎龙股份发布2025年Q3业绩预告：2025年Q3公司实现营收约9.45亿元，同比增长约4.20%；归母净利润19000万元-22000万元，同比增长19.89%-38.82%；扣非归母净利润18429万元-21429万元，同比增长25.62%-46.07%。
    点评：25Q3公司产品验证、导入、放量稳步推进，业绩同比高增。公司作为CMP抛光垫国产龙头供应商，国内市场优势地位持续，PI浆料、CMP抛光液、清洗液等产品销售持续放量。新产品的研发进一步丰富了公司半导体材料产品线，扩大了公司在高端半导体材料国产化路线上的优势。我们看好未来光电半导体材料成为公司主要增长动力源，有望带动公司成长为高端材料平台化企业。
    1.CMP抛光垫业务有望逐季持续放量，国产龙头地位进一步稳固
    （1）CMP抛光垫逐季持续放量：25前三季度公司CMP抛光垫营业收入较去年同期增长51%，为今年抛光垫业务逐季度持续放量打下了良好的基础。（2）25Q2再创历史单季收入新高，产品月销量从第二季度开始稳定在3万片以上，市场渗透率持续加深，CMP抛光垫国产龙头地位进一步稳固，产品深度渗透国内主流晶圆厂客户，成为部分客户的第一供应商，被多家晶圆厂核心客户评为优秀供应商。
    2.CMP抛光液、清洗液稳步推进，将为全年销售收入的增长注入新动能
    CMP抛光液、清洗液产品各型号产品的上量、导入验证稳步推进，25前三季度产品营业收入较去年同期增长42%。在CMP抛光液产品方面，公司全面开展全制程CMP抛光液产品布局，搭配自主研磨粒子在客户端持续推广、导入，逐步形成规模销售；在清洗液产品方面，公司铜制程CMP后清洗液持续稳定获得订单，其他制程抛光后清洗液产品结合整体业务战略安排进行开发验证，持续完善业务布局。同时，产品组合方案持续完善，多晶硅抛光液与配套清洗液的产品组合方案获得国内主流逻辑晶圆厂客户技术认可，取得“抛光液+清洗液”的组合订单，将为全年销售收入的增长注入新动能。
    3.半导体显示材料主力产品市占率稳步提升，新产品客户端反馈良好，出货量有望增长
    25H1主力产品YPI、PSPI、TFE-INK持续突破市场，下半年出货量有望增长；新产品PFAS Free PSPI、BPDL的客户验证持续推进，反馈结果良好。公司紧抓半导体显示材料产业的战略发展机遇期，布局多款新型显示材料，截至25H1，YPI、PSPI、TFE-INK产品已在客户端规模销售，并已成为国内大部分主流显示面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商，确立YPI、PSPI产品国产供应领先地位。
    4.先进封装材料销售初步起量，光刻胶业务多维度推进，进展符合公司预期
    （1）半导体先进封装材料：半导体封装PI方面，25H1公司已布局7款产品，共有2款产品取得共3家客户的订单；临时键合胶方面，公司在已有客户持续稳定规模出货中。公司快速推动先进封装材料项目的产品开发验证，获取客户订单，加速放量进展，力争在高端封装材料市场中开拓出新的市场空间。（2）高端晶圆光刻胶：建成有机合成、高分子合成、纯化、配方开发四大核心技术平台，实现从原材料到配方的全流程、全链条自主可控；布局近30款高端产品，超15款送样验证，超10款进入加仑样测试且进展顺利；公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线运行顺利、二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线建设计划今年第四季度进入全面试运行阶段；自主开发关键材料，同时在国内寻求合作伙伴，契合下游客户供应链安全需求；搭建“三位一体”预防性质量管理体系，保障产品质量一致性和可靠性。公司着力攻克高端KrF/ArF光刻胶自主化难关，实现高端光刻材料产业化，推动高端光刻胶国内自主化供应进程。
    投资建议：看好公司CMP材料平台化布局及放量，光刻胶等新业务持续边际突破。维持25年7亿归母净利润预期，考虑整体行业持续增长和国内供应链自主化进程加速的推动，将26年归母净利润由8.8亿上修到9.5亿，新增27年归母净利润12亿业绩预测，给予公司2026年行业平均的42.41倍PE估值，给予公司目标价42.34元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业需求迭代和竞争加剧风险、新建成产线利用率不及预期、业务持续扩张带来的经营风险。业绩预告仅为初步测算结果，具体财务数据以正式发布的三季报为准。

民爆利润保持增长，其他业务及补助形成拖累

国泰集团(603977)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入16.01亿元，同比下降6.01%，归母净利润1.9亿元，同比下降13.06%；其中单三季度实现收入5.43亿元，同比下滑5.97%，归母净利润6869.19万元，同比下滑16.24%。
    成本下行驱动民爆主业业绩维持增长。根据三季报情况说明，公司民爆业务前三季度业绩同比有一定增长，拆分来看，销量和价格均构成拖累，增长主要来源于成本下行带来的盈利能力提升：1）销量：前三季度公司包装炸药销量8.44万吨，同比下降2.63%；电子雷管销量1704万发，同比下降11.47%；爆破工程4526万立方米，同比下降2.92%。2）价格：前三季度公司包装炸药不含税均价6165元/吨，同比下降1.74%；电子雷管不含税均价12.78万元/万发，同比下降8.49%。3）成本：前三季度公司硝酸铵不含税均价1830元/吨，同比下降19.95%，原料端价格降幅大于炸药价格降幅，盈利能力或仍有提升。
    非民爆业务及补助构成边际拖累。公司总体业绩水平出现一定程度的下降，主要来自非民爆业务影响：1）公司控股子公司江西永宁科技有限责任公司、江西宏泰物流有限公司因行业竞争加剧等因素的影响，业绩有所下降；2）控股子公司澳科新材上年三季度因长账龄应收账款大幅减少而冲回大额信用减值损失，今年前三季度业绩同比下滑；3）公司上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。
    整体毛利率稳定，期间费用率小幅上升。前三季度整体毛利率34.91%，同比小幅提高0.3个百分点。期间费用率21.95%，同比上升1.32个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.85%、11.68%、5.87%、0.55%，分别同比上升0.4、0.5、0.1、0.4个百分点。
    投资建议：整体看，剔除补贴影响，公司利润总体相对稳定，未来主要关注点来自含能材料，进度来看，001号生产线已于今年9月底开始试车，后续潜在业绩增量可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.55、3.37、5.04亿元，对应10月24日PE30、23、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价
    盈利预测与估值（人民币）

公司信息更新报告：AI商业化成效初显，深化AI战略合作助力成长

值得买(300785)
    业务结构优化升级，看好AI全面赋能公司成长，维持“买入”评级2025Q1-Q3公司营收8.1亿元（同比-20%），主要系公司低毛利业务战略性收缩及业务升级，归母净利润0.13亿元（同比+253%），主要系公司确认大额递延所得税抵免，其中，Q3营收2.2亿元（同比-24%），归母净利润0.008亿元（同比+120%），我们看好公司AI商业化持续推进，AI全面赋能公司业务成长，Q4“双11+国补”助力公司业绩继续修复，我们维持2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年公司营收分别为13.7/15.8/18.2亿元，归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元，当前股价对应PE分别为72.5/60.2/50.8倍，维持“买入”评级。
    AI商业化成效初显，Q4“双11”、“双12”购物节有望助力业绩修复2025Q1-Q3公司确认AI相关收入1.32亿元，正式开启AI商业化。9月，公司调用第三方大模型API消耗tokens数量达1,084亿，较6月+47%，海纳MCP Server输出量超2,087万，较6月+154%。此外，“双11”大促开启期，“国补”政策消费拉动力强劲，截至10.20，京东“双11”5.2万+个品牌的成交额同比增长超300%，10.15天猫预售1小时内，破亿品牌数、成交翻倍品牌数、活跃用户数均超去年同周期，“什么值得买”平台内相关消费GMV实现单日环比+103%。
    深化AI战略合作助力成长，品牌、用户双端赋能推动AI电商闭环
    2025年7月，公司研发“值数”AI全域洞察平台，该平台通过AI能力评估内容质量、洞察用户情绪，从内容、渠道、用户三个维度助力品牌营销效果提升。9月，“张大妈”App正式上线，AI购物管家“张大妈”基于推理模型，将意图解析与任务执行结合，有效提升用户决策效率与消费体验，另外，公司与华为签署战略合作协议，深化过往在华为云、华为终端BG、市场联合营销等方面的合作。10月，公司与微盟的SaaS商业操作系统深度对接，将依托“海纳”MCP Server开放消费数据服务能力，共同为外部AI生态提供“专业消费内容+AI导购推荐+交易转化”的技术底座，构建“匹配—交易”AI电商闭环。
    风险提示：电商政策变化风险、创新业务拓展不及预期等。

智明达三季报点评：机载弹载助力增长，定增扩产打开空间

智明达(688636)
    核心观点
    事件：公司发布2025三季报，前三季度实现营收5.12亿元（YoY+145.16%），归母净利润0.82亿元，同比扭亏为盈。
    机载、弹载收入大幅上涨，增长动能强劲：2025前三季度实现营收5.12亿元（YoY+145.2%），归母净利润0.82亿元，同比扭亏为盈，主要系订单大幅增加，公司交付增加，其中机载类和弹载类产品收入较上年同期大幅增长。其中25Q3实现营业收入2.1亿（YoY+340.7%，QoQ+1.4%），归母净利润0.44亿（YoY+502.3%，QoQ+45.7%）。
    毛利率微降，费用率有效控制：前三季度毛利率48.0%（YoY-1.8pct），同比微降，或因产品结构变化所致。费用率24.8%，YoY-36.2pct，其中研发、管理和销售费用率分别降低23.0pct、6.2pct和6.2pct，主因费用有效控制的同时，收入大幅增加所致。
    应收账款与存货持续高企：公司应收账款9.74亿元，较年初大幅增长43.0%，或因营收增长以及客户回款周期拉长所致。存货余额3.15亿，较年初增长37.5%，凸显在产品和发出商品金额较高，未来收入有保障。
    核心订单饱满，新领域持续突破：根据公告，公司截止三季度末在手订单（含口头）4.5亿，相较24年初增长3.9%，较25Q2下降26.0%，主要系上半年公司订单爆发式增长后陆续交付。新增订单同比大幅增长，其中机载类和弹载类产品订单增幅较大。公司持续深耕原有产品线，单个型号价值量较之前型号大幅提升，同时不断扩展新领域，年初至今公司研发新项目数152个，较上年同期持平，其中商业航天类项目同比增长较多。
    定增扩产，助力无人+商业航天：公司近期拟定增实施“无人装备及商业航天嵌入式计算机研发及产业化建设项目”及补充流动资金。项目投资总额1.5亿元，建设周期2年，建成后将有效增强公司在无人装备、商业航天产品的产能和产品质量，有助于公司快速抢占市场份额。
    商业航天+低空经济+AI，公司有望充分受益：二十届四中全会提出加快建设“航天强国”，目前公司产品在商业航天领域交付量相对星网和小卫星计划数差距较大，未来或成公司业务亮点。据民航局数据，2025年我国低空经济市场规模将达1.5万亿元，到2035年有望达3.5万亿元。公司无人机嵌入式计算机产品占营收比重较小，成长空间巨大。此外，公司持续加大在AI方向的投入，布局边缘侧重点领域嵌入式计算机AI产品，目前已涉及多个AI相关项目，产品领域包括弹载、机载、星载、地面等。公司成立控股子公司智为新途，未来有望凭借领先的AI技术储备，实现军民业务的跨越式发展。
    投资建议：2025年是公司业绩拐点年，未来有望受益于“十五五”装备需求的持续牵引。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.28/1.82/2.20亿元，EPS分别为0.76/1.09/1.32元，当前股价对应PE分别为44/31/25倍。军品和民品齐发力，公司业绩快速增长可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；募投项目进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

聚灿光电2025年三季报点评：产品类型持续丰富，精细管理降本增效

聚灿光电(300708)
    事件：公司披露2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73亿元，同比增长8.43%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比增长11.89%，经营性现金流净额5.52亿元，同比增长9.84%。
    经营业绩新高，增长势头良好。2025年前三季度公司毛利率为13.36%，同比下降0.74pct；净利率为6.92%，同比下降0.97pct。25年上半年期间费用率4.97%，同比减少0.11pct。整体业绩符合预期，第三季度公司实现营业收入9.05亿元，同比增长31.5%，实现归母净利润0.56亿元，同比增长20.58%，实现扣非利润0.55亿元，同比增长20.61%。氮化镓蓝绿光业务持续设备技改和管理优化实现生产效率的渐进式提升，产量稳步提升，砷化镓红黄光业务逐步投产提供了明确的产能增量贡献，产量持续释放，公司产量创同期历史新高。
    产能提升显著，带动营收快速增长。得益于市场需求的敏锐洞察、营销策略的精准匹配，以MiniLED、高光效照明、车用照明等为代表的蓝绿光高端产品产销两旺，相应营收均创历史新高；红黄光项目2025年1月通线，目前单月产量已突破5万片，个别工序突破8万片，通过设备持续调试投入使用，各工序产能协调提升，项目推进顺利，营收增量明显。红黄光项目的顺利实施，叠加原本蓝绿光芯片的协同优势，公司成功实现由单色系向全色系芯片供应商的战略转型，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域。
    技术创新叠加成本管控，经营持续改善。公司加强了技术自主创新、成本费用管控。通过人才梯队持续优化，研究开发稳定投入，促进关键指标加速突破，推动高端产品性能提升、效率提升、结构优化，产品销售价格摆脱对等关税影响较上季度出现回升。叠加原材料采购成本降低、关键物料耗用攻坚、规模经济效应释放，产品制造成本创历史新低。主营业务表现优异，废料回收业务亦有增长，带动净利润、扣除非经常性损益的净利润、经营活动产生的现金流量创历史新高。随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的实施，叠加“Mini/MicroLED芯片研发及制造扩建项目”的推进，MiniLED、植物照明、背光、显示等高端高价产品陆续推出，公司产品类别将进一步丰富。
    投资建议：公司砷化镓红黄光业务逐步投产预计将会带动公司2025年收入提升以及利润明显改善。预计公司2025至2027年实现分别实现营收33.19/37.67/43.73亿元，同比增长20.27%/13.51%/16.07%，归母净利润为3.00/3.53/3.92亿元，同比增长53.4%/17.5%/11.2%，每股EPS为0.32/0.38/0.42元，对应当前股价PE为29.4/25.0/22.5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LED行业的竞争格局恶化，产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，下游需求不及预期。

公司信息更新报告：合同负债增长，工业AI+机器人持续落地

中控技术(688777)
    流程工业智能制造龙头，维持“买入”评级
    公司为流程工业智能制造领域龙头，有望受益设备更新政策和出海机遇，工业AI打开长期增长空间，我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.20、12.90、15.54亿元，EPS为1.41、1.63、1.96元/股，当前股价对应PE为37.5、32.6、27.0倍，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025三季报
    2025年前三季度公司营业收入约56.54亿元，同比减少10.78%；归母净利润约4.32亿元，同比减少39.78%。
    合同负债环比增长，工业AI业务持续落地
    公司业绩短期承压主要系受行业竞争影响，主营业务收入同比有所下降，同时银行理财、利息收入同比减少。截至2025年三季度末，公司合同负债15.23亿元，环比增长11.62%，为未来业绩释放奠定基础。
    公司全力发展工业AI业务，时间序列大模型TPT等创新业务已逐步实现规模化商业落地，2025年前三季度，工业AI产品TPT业务收入1.54亿元，软件年费ARR收入7691.35万元，机器人业务收入1.22亿元。
    积极回购彰显信心，绑定员工夯实长期发展功能
    10月24日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份的回购报告书。公司正处于工业人工智能发展战略的关键时期，为了加速推动时间序列大模型TPT、订阅制等工业AI创新业务发展目标的实现，充分激励在技术创新及业务快速突破方面取得成就的团队及个人，公司拟通过集中竞价交易方式进行股份回购。回购的股份将在未来合适时机全部用于股权激励及/或员工持股计划。回购股份金额5亿元至10亿元，回购股份价格不超过人民币68.81元/股（含）。
    风险提示：下游需求不及预期；海外拓展不及预期；公司研发不及预期风险。

Q3盈利能力延续改善，业绩表现稳健

盾安环境(002011)
    核心观点
    业绩表现稳健：公司实现营业总收入97.23亿，同比+4.15%；实现归母净利润7.69亿，同比+18.46%；扣非后归母净利润为7.37亿，同比+17.29%。单季度方面，25Q3公司实现营收29.93亿元，同比+0.11%，实现归母净利润2.21亿元，同比+33.43%。
    Q3毛利率持续回升，费率管控支撑盈利能力改善。25Q1-Q3公司毛利率为17.91%,同比下降0.27pct;其中25Q3毛利率为19.25%,同比增长0.68pct,25Q2起单季毛利率持续改善。前三季度归母净利率为7.90%，同比增长0.95pct；Q3归母净利率为7.79%，同比增长1.94pct,主要得益于毛利率改善及管理费用、财务费用管控成效显著。前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.78%/2.62%/0.04%/4.01%，同比+0.11-0.30/-0.03/+0.23pct。
    以旧换新政策支撑空调产销景气，公司制冷零部件基本盘稳固：1）根据产业在线数据，2025年1-9月中国家用空调内销和出口分别同比+8.5%/+2.2%，公司作为行业领先的制冷空调阀零部件供应商，收入增长与行业景气相匹配。2）后续几个月空调内销预计将有压力，以旧换新政策力度支撑力度减弱，且未来还将面临去年同期的高基数影响，产业在线数据，10/11/12月空调内销排产较去年同期内销实绩分别-11.5%/-8.4%/-9.9%。
    公司发布新一期股权激励计划。9月27日公司发布第二期股权激励计划，业绩考核目标为2025/2026/2027年扣非归母净利润较2024年增长率分别不低于14.1%/34.02%/51.78%，测算2025-2027年扣非归母净利润对应为10.60/12.45/14.10亿元，25-27年复合增速为15.3%，彰显公司对汽车热管理和储能热管理等新业务发展信心。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为133.87/148.96/167.35亿元，同比增长5.6%/11.3%/12.3%；归母净利润11.63/13.43/15.36亿元，同比增长11.3%/15.5%/14.3%；EPS分别为1.09/1.26/1.44元；当前股价对应PE分别为12.40/10.74/9.39倍，维持“推荐”评级
    风险提示：制冷设备增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险。

东鹏饮料25Q3点评：特饮增长+第二第三曲线惊艳爆发

东鹏饮料(605499)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩：
    25Q3：整体增长强势，盈利同比提升。营业收入61.07亿元，同比增长30.36%；归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%；扣非归母净利润12.69亿元，同比增长32.74%；Q3单季度毛利率45.2%，同/环比分别-0.6/-0.5pct，净利率22.7%，同环比分别+1.8/-1.0pct（受益销售费率优化）。
    25Q1-Q3：营业收入168.44亿元，同比增长34.13%；归母净利润37.61亿元，同比增长38.91%；扣非归母净利润35.40亿元，同比增长32.92%。
    Q3报表亮点：第二第三曲线惊艳接力
    25Q3能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入42.0/13.5/5.5亿元，占收入比重68.9%/22.2%/9%，同比增长15%/84%/95%；
    补水啦超预期：25Q1-3收入28.5亿，预计全年实现30-35e，对标行业头部脉动等品牌，26年即将跻身运动饮料一线梯队；
    新品爆发，其他饮料板块趋近翻倍：预计新品果汁茶表现强势，最新港式奶茶双11大促上市（已有全国化铺货准备），未来新品不断印证平台化预期差逻辑。
    能量饮料板块：外阜接棒增长+单店卖力深耕
    25Q3能量饮料收入42.0亿，同比增长15.1%，保持持续增长态势（Q2同比增速18.8%）。
    全国化&单点卖力仍可持续贡献增量：拆分区域情况，广东/广西分别同比增长2.1%/7.6%；外阜拓展皆有+30%以上的同比增速，华东/华中/西南/华北/线上/重客及其他分别同比增长33%/27%/68%/73%/42%/40%。公司渠道网点25H1已达420w，较24年末净增20w，全国化+冰冻化逻辑仍在持续推进。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：公司具备全国化+平台化+国际化三大成长逻辑，当前能量饮料虽小幅趋缓但新品爆发增长，我们预计未来能量饮料将有创新和海外双重突破，叠加特饮之外品类拓展不断，公司仍颇具看点。
    盈利预测：考虑到公司新品推进顺利，预计2025-2027年公司实现营业收入215.2/271.7/335.0亿元，同比分别增长35.9%/26.2%/23.3%；实现归母净利润46.2/60.8/77.1亿元，同比分别增长38.9%/31.6%/26.8%。当前股价对应PE分别为34/26/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，出海不及预期，原材料成本超预期上涨。

2025年三季报点评：业绩受报废税返还确认节奏干扰，新品周期仍强势

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：2025Q3公司实现营收612亿元，同环比+21%/+17%；实现归母净利润23亿元，同环比-31%/-50%；实现扣非后归母净利润18.9亿元，同环比分别-30%/-10%。
    Q3业绩受俄罗斯市场报废税返还确认节奏影响。1）营收层面：出口/魏牌销量占比环比提升，销量/ASP环比均改善。公司Q3批发销量合计35.4万辆，同环比分别+20%/+13%。销量结构上，高山系列热销下Q3魏牌销量占比环比+1pct。出口方面，公司Q3共出口14万辆，同环比分别+11%/+28%，主要为哈弗品牌出口量同环比提升。高山系列热销+出口占比环比提升对冲坦克销量同环比下滑影响，公司Q3ASP环比改善4%至17.3万元。2）毛利率：Q3公司毛利率为18.4%，同环比分别-2.4/-0.4pct，环比下滑主要原因为①高毛利车型坦克Q3销量同环比下滑；②哈弗/皮卡Q3提高对经销商返利。3）费用率：Q2公司销管研费用率分别为4.8%/1.6%/3.9%，同比分别-0.04/-0.3/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.2/-0.5pct。汇兑方面Q3由于人民币升值带来汇兑损失。4）俄罗斯报废税返还：因两款车本地化调试需补充数据，Q3未收到补贴税返还。5）最终公司Q3实现归母净利润23亿元，单车净利0.6万元。
    公司新车周期强势，技术底座储备完善。智能座舱方面，公司依托CoffeeOS3智能座舱系统构建全场景智能出行生态，目前已搭载至蓝山、高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款战略车型。辅助驾驶方面，Coffee Pilot Ultra车位到车位功能8月正式OTA上车，并在坦克500改款等新车上搭载；CP Plus也首搭二代枭龙MAX正式上车，让更多用户感受辅助驾驶带来的舒适性、便捷性。电动化方面，2025年5月正式发布了为旗舰豪华而生的下一代全新全动力智能超级平台，兼容插电、混动、纯电、氢能混动和燃油五大动力形式的超级平台，将应用于公司旗下不同品牌的车型中。
    盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧，我们下修公司2025/2026/2027年归母净利润预期为119/174/221亿元（原为140/190/226亿元），对应PE为17/11/9倍。由于魏牌/欧拉有望在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。

2025年三季报点评：三元受益于欧洲电动化新周期，铁锂盈利大幅改善

当升科技(300073)
    投资要点
    Q3业绩符合预期。公司25Q1-3营收74亿元，同+33.9%，归母净利润5亿元，同+8.3%，毛利率12.8%，同-0.4pct，归母净利率6.8%，同-1.6pct；其中25Q3营收29.7亿元，同环比+49.5％/+17.5％，归母净利润1.9亿元，同环比+8%/-4.4％，毛利率12%，同环比+0.6/-3pct，归母净利率6.5%，同环比-2.5/-1.5pct。
    三元：充分受益于欧洲电动化新周期，盈利水平将稳步提升。出货端，25Q1-3正极材料出货约11万吨，同增70%+，其中Q3正极出货4万吨，环增14%。三元正极25Q1-3出货约4万吨，同增30%+，其中Q3出货约1.5万吨，环比略增。根据LGES、SK On长期供货协议，我们预计25年公司三元正极出货近6万吨，同增40-50%，26年有望同增30-40%。盈利端，我们测算Q3三元正极单吨利润1万元+，环比略降，主要由于国际客户占比略有下降；随着LGES放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计盈利水平稳步提升。
    铁锂：25Q3出货环增10%+，单吨净利大幅提升至600-700元。出货端，25Q1-3铁锂正极出货约6.3万吨，同比翻倍以上增长，其中Q3出货近2.3万吨，环增10%+。公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，攀枝花首期二阶段8万吨25年内投产，我们预计25年铁锂出货近10万吨，同增约70%，26年有望同增60-70%。盈利端，我们测算25Q3铁锂单吨净利约600-700元，环比扭亏，随着锂价反弹且自有产能投产，我们预计铁锂盈利趋势向好。
    全固态电池专用正极材料率先出货，固态电解质进展领先。公司固态锂电材料持续放量，其中硫化物全固态电池专用正极材料率先实现十吨级出货，双相复合正极材料已导入清陶、卫蓝、辉能等多家客户。硫化物电解质方面，公司已建成10吨级小试线并正常运行，26年计划建成千吨级产线，将实现百吨级出货。
    Q3汇兑损失影响财务费用率，现金流环比提升明显。公司25Q1-3期间费用率6.6%，同-0.4pct，其中Q3费用率6.4%，同环比-0.8/+0.1pct；Q3汇兑损失0.17亿元，公允价值变动收益0.26亿元。25Q1-3经营性净现金流7.3亿元，同-36.7%，其中Q3经营性现金流3.4亿元，同环比-50.9%/1069%；25Q1-3资本开支11亿元，同71%，其中Q3资本开支4.9亿元，同环比135.9%/-1.5%；25Q3末存货16亿元，较年初51.1%。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润8.0/10.5/13.7亿元，同比+70%/+31%/+30%，对应PE为46x/35x/27x，考虑公司固态技术领先，可给予估值溢价，给予26年50x PE，目标价97元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

TDI供需趋紧价格上涨，聚氨酯及新材料产能逐步落地

万华化学(600309)
    主要观点：
    事件描述
    10月24日，万华化学发布2025年三季报，实现营业收入1442.58亿元，同比下降2.29%；实现归母净利润91.57亿元，同比减少17.45%；实现扣非归母净利润91.01亿元，同比减少16.72%；实现基本每股收益2.92元/股。其中，第三季度实现营业收入533.24亿元，同比/环比5.52%/+11.48%；实现归母净利润30.35亿元，同比/环比+3.96%/-0.20%；实现扣非归母净利润28.56亿元，同比/环比+0.96%/-10.85%。
    TDI供应紧张价格上涨，石化板块产销量延续增长
    聚氨酯板块：公司25Q3聚氨酯系列产品产量/销量156万吨/155万吨，环比+3.31%/-1.90%，产销量窄幅波动。2025年三季度聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，纯MDI和聚合MDI波动较小，TDI和软泡聚醚价格较大幅度上涨，对业绩形成拉动。具体来看，纯MDI方面，三季度下游需求总体平稳，供应端进口货源增加，市场均价在18,300元/吨左右。聚合MDI方面，三季度冰冷、建筑市场需求不及预期，市场均价在15,200元/吨左右。TDI方面，三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，市场均价在14,700元/吨左右。软泡聚醚方面，三季度家居行业需求平稳，汽车行业保持增长，市场均价在8,000元/吨左右。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI项目已于2025年7月建成投产，逐步释放增量；万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。
    石化板块：公司25Q3石化系列产品产量/销量183万吨/175万吨，环比+18.83%/+15.13%，产销量增长明显，对冲价格价差下跌影响。25Q3，石化板块仍处于相对承压状态，石化产品整体需求一般，价格以下跌为主，山东丙烯/山东正丁醇/山东丙烯酸/山东丙烯酸丁酯/华东NPG加氢法/山东MTBE/华东LLDPE膜级/华东乙烯法PVC均价同比-6.83%/-20.57%/+0.40%/-15.64%/-24.21%/-19.87%/-12.35%/-12.97%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。公司100万吨/年乙烯一期装置从6月3日开始停产进行技术改造，改造周期5个月，改造完成后装置原料将由丙烷变为乙烷，大大提升盈利能力。
    聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期
    根据2024年报，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。新材料方面，2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为129.06、164.22\180.60亿元（原值为143.58、164.98、173.70亿元），当前股价对应PE分别为14.91、11.71、10.65倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设进度不及预期的风险；
    （2）项目审批进度不及预期的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险；
    （4）产品价格大幅下跌的风险。

公司信息更新报告：扣非利润高增长，AI赋能驱动成长

道通科技(688208)
    数字维修全球领导者，维持“买入”评级
    公司为数字维修领域全球领导者，数智能源业务已成为高速增长的第二发展曲线，AI+机器人空地一体集群智慧解决方案业务有望打造成为公司第三发展曲线，考虑到公司前三季度业绩超预期，我们上调原有2025-2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.03、11.10、13.74（原值为8.04、10.13、12.46）亿元，EPS为1.35、1.66、2.05（原值为1.20、1.51、1.86）元/股，当前股价对应PE为28.1、22.9、18.5倍，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025三季报
    2025年前三季度实现营业收入34.96亿元，同比增长24.69%；归母净利润7.33亿元，同比增长35.49%；扣非归母净利润7.18亿元，同比高增61.81%，盈利能力显著增强。
    业绩高增长，盈利能力提升
    业绩高增长主要受益于收入持续攀升、期间费用管控有效及汇兑收益增加。AI+诊断领域，公司持续深化AI多模态语音大模型和AI Agents应用，具备AI特性的数字维修新品获得客户高度认可，其中TPMS产品持续保持高速增长。AI+充电领域，公司发布AI驱动的新一代智慧能源解决方案，实现核心部件自研及系统集成创新，并持续深化“数智能源充电大模型”以及系列AI Agents的应用。同时公司推动AI驱动的数智化变革和组织能力建设，运营效率持续优化提升。
    TPMS市场需求持续释放，斩获北美双冠有望加速放量
    公司公众号数据显示全球汽车保有量超14亿辆，欧美地区车龄超7年的车辆占比达60%，且随着美国、欧盟等国家及区域强制安装TPMS法规落地，TPMS替换需求持续释放，预计2025年全球市场规模超50亿美元。
    9月24日，公司公众号报道公司在北美权威轮胎行业媒体《现代轮胎经销商》近日发布的《2025年TPMS品牌洞察研究报告》胎压监测传感器及轮胎压力监测系统诊断工具两大核心赛道均位列北美第一，成为唯一实现双冠王的科技企业，进一步巩固其在数字维修的全球领导者地位，有望助力公司加速成长。
    风险提示：海外拓展不及预期；市场竞争加剧；公司研发不及预期风险。

盈利能力持续提升，高端品牌即将上市

爱玛科技(603529)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现收入210.9亿元，同比+20.8%，实现归母净利润19.1亿元，同比+22.8%。单季度来看，Q3实现收入80.6亿元，同比+17.3%，环比+18.6%，实现归母净利润6.9亿元，同比+15.2%，环比+14.3%。
    公司盈利能力持续提升，25Q1-Q3毛利率达18.8%。25Q1-Q3公司毛利率为18.8%，同比+1.4pp，净利率为9.2%，同比+0.2pp，盈利能力持续提升。单季度来看，25Q3公司毛利率为18.0%，同比+1.2pp，环比-0.9pp，净利率为8.8%，同比-0.1pp，环比-0.3pp。从费用率来看，公司25Q1-Q3期间费用率为8.3%，同比+0.8pp，25Q3销售/管理/研发费用率分别为3.6%/2.6%/2.4%，同比+0.7pp/+0.3pp/持平，环比-0.5pp/+0.3pp/-0.1pp。
    聚焦智能化布局，加强全球供应保障力。根据半年报披露，公司推进智能化技术在整车系统中的融合与落地，推动产品从功能型工具向智慧出行平台升级。此外，公司持续推进国内外产能布局，通过智能制造与高效生产体系的建设，全面提升供应保障能力以满足日益增长的市场需求。国内方面，原广东工厂产能转移至广西和重庆，进一步提高经营管理效率；重庆、丽水、徐州、兰州生产基地的陆续建成也将进一步优化产能结构，提升区域调度灵活性与交付响应速度。国际方面，公司在印尼、越南的生产工厂均已投产，同时在欧洲、拉美、中东等市场逐步完善分销代理体系，并开展本地化适配。
    着力拓展高端市场，新品牌即将亮相。公司孵化零际作为高端品牌，正式实现高端化布局。根据零际品牌公众号显示，零际品牌全球发布会将于2025年10月28日开幕，新品零际X7迎来全球首秀。环球电动车网微信公众号发布内容显示，“零际团队核心成员来自汽车、两轮车主机厂及互联网大厂”，助力公司以全新视角切入两轮电动出行赛道，最终实现产品结构优化。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.8/32.1/37.1亿元，未来三年复合增速为23.1%，对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格变化风险、销量不及预期风险、政策调整风险等。

2025年三季报点评：结构延续优化，税率扰动业绩

金徽酒(603919)
    事件：2025年10月25日，公司发布25年三季报，公司25Q1-3实现营收23.06亿元，同减0.97%；实现归母净利润3.24亿元，同减2.78%；实现扣非归母净利润3.18亿元，同减5.61%。单三季度看，25Q3实现营收5.46亿元，同减4.89%；实现归母净利润0.25亿元，同减33.02%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同减18.87%。
    产品结构延续升级，基地市场表现稳健。分产品看，25Q1-3公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收5.37、12.28、4.57亿元，同比+13.75、+2.36、-23.60%，占比24.19%、55.24%、20.57%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28年、18年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1-3甘肃省内、省外市场分别实现营收16.89、5.33亿元，同比-2.00%、-2.46%，占比分别为76.01%、
    23.99%。分渠道看，25Q1-3公司经销商、互联网销售、直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入20.93、0.73、0.57亿元，分别同比-2.74%、+25.22%、-6.06%，占比94.17%、3.28%、2.54%。经销商层面，公司省内区域招商力度加码，截至25Q3末，公司经销商数量为949家，省内/省外经销商数量为318/631家，分别净调整+30/-82家。
    毛利率稳健提升，所得税率影响盈利水平。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25Q1-3销售毛利率为64.65%，同增0.51pcts；销售净利率为13.56%，同减0.56pcts。公司加强费用投放精细化管控，费用率有所下降，25Q1-3销售费用率为19.83%，同减0.55pcts；管理费用率为10.28%，同减0.26pcts；所得税税率为26.18%，同增8.07pcts，税率扰动业绩表现。25Q3末合同负债6.32亿元，同增32.73%，渠道回款保持稳健。
    投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时大本营市场竞争格局相对较优，公司持续夯实甘肃基地市场，省外环甘肃区域稳步扩张。我们预计公司25-27年营收分别为30.03、32.18、34.19亿元，归母净利润为3.66、3.97、4.18亿元，当前股价对应P/E分别为27、25、24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

营收大幅增长，营销投产比保持稳定

指南针(300803)
    2025年10月25日，公司披露2025年度第三季度业绩：公司2025年第三季度实现营收4.67亿元，同比增长101.7%；扣非后归母净利润为-0.27亿元，较上年同期减亏。
    经营分析
    麦高证券的经纪业务和自营业务保持快速发展。2025年第三季度，公司利息净收入为0.28亿元，同比增长50.1%；手续费及佣金净收入为1.69亿元，同比增长219.0%。截至2025年第三季度末，公司交易性金融资产金额为17.6亿元，较2025年第二季度末基本持平，但较2024年第三季度末大幅增长，主要系麦高证券自营业务交易性金融资产余额增加，公司当期投资净收益也较上年同期增长。
    2025年第三季度，公司剔除经纪和自营业务之外的营收为2.70亿元，同比增长68.9%，主要系资本市场稳中向好，客户活跃度持续提升。第三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为3.19亿元，同比增长169.3%。此外，公司第三季度销售费用为3.13亿元，同比增长88.4%，主要系公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费同比大幅增长，且销售部门职工薪酬随着收入增长而增长；但与此同时公司新增注册用户和付费用户数量较上年同期也呈现较大幅度增长，投产比保持健康稳定。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年三季报，我们预计2025~2027年营业收入分别为22.4/26.6/31.0亿元，同比增长46.4%/18.8%/16.4%；归母净利润分别为3.0/4.3/5.3亿元，同比增长186.2%/44.3%/23.7%，对应216.3/149.9/121.1倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    麦高证券重整进展不及预期；定增募资不及预期；资本市场行情大幅波动的风险。