公司事件点评报告：品类扩张顺利，全球化战略稳步推进

新泉股份(603179)
    事件
    公司发布2025年中报，公司25H1实现总营收74.6亿元，同比+21.01%；归母净利润4.22亿元，同比+2.8%；扣非归母净利润4.15亿元，同比+1.2%。其中，25Q2单季度公司实现营业收入39.4亿元，同比+26.4%；归母净利润2.1亿元，同比+1.2%。
    投资要点
    25Q2公司营收稳步增长，毛利率短期承压
    2025年第二季度，公司业绩不及预期，毛利率面临阶段性压力。1）营收方面，25Q2收入39.4亿元，同比+26.4%，主要得益于25H1海外收入同比大幅增长159.4%；2）毛利率方面，公司25Q2毛利率16.8%，同比-3.1pct，环比-2.7pct，毛利率阶段性承压；3）费用率方面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/5.1%/4.3%/0.0%，同比-1.1/+0.6/+0.5/-1.6pct，环比-0.1/-1.5/-0.5/-0.6pct；25Q2期间费用率为9.9%，同比-1.6pct，环比-2.6pct，费用控制成果显著。4）归母净利润方面，25Q2公司实现归母净利润2.1亿元，同比+1.2%。
    稳步推进国际化战略，海外营收规模持续增长
    全球布局持续推进，带动海外营收快速放量。公司2022-2025H1营收为69.5/105.7/132.6/74.6亿元，其中海外营收+165.9%/+27.2%/+41.8%/+159.4%，从2022年至2025年H1，公司境外营收占比已从8.7%提升至19.8%。2025年4月，公司向斯洛伐克新泉增加投资4,500万欧元，以满足斯洛伐克新泉产能扩充；2025年5月和6月，公司分别在德国慕尼黑和拜仁州因戈尔施塔特市设立了子公司，进一步开拓欧洲市场业务，公司国际化战略得到进一步推进。目前，公司正在积极推进海外子公司墨西哥生产基地扩建项目、斯洛伐克生产基地扩建项目的建设，并在美国、德国设立子公司，培育东南亚、北美和欧洲市场，推动公司业务辐射至全球。
    手握优质客户资源，品类扩张支撑公司成长
    公司客户资源禀赋优越，核心客户驱动公司快速成长。公司成立之初立足于汽车零部件产业集中的长三角地区，以仪表板总成为核心产品，和国际知名电动车企业、小米、奇瑞、吉利、理想、一汽、广汽、蔚来、比亚迪、华晨、上汽等主流与车企建立合作关系。2022年公司前五大客户分别为吉利、国际知名电动车企业、奇瑞、上汽、比亚迪，销售额分别为16.5/15.7/10.2/3.3/2.2亿元。2020年公司成为国际知名电动车客户供应商，2021-2022年国际知名电动车贡献收入5.0/15.7亿元，占公司总营收比例分别为12.3%/25.1%。。
    品类扩展顺利，勾勒公司第二成长曲线。分业务来看，25H1公司仪表盘/顶柜/门板/内饰附件/保险杠/外饰/座椅/座椅附件实现营收43.6/0.5/15.6/1.5/3.1/1.3/0.4/1.6亿元，其中门板/保险杠/座椅附件同比+67.4%/+119.4%/+107.4%，同比大幅增长。座椅能力持续扩张，公司已于2025年4月完成对安徽瑞琪70%股权的收购。安徽瑞琪是专业制造汽车座椅的企业，前身是上海李尔汽车系统有限公司芜湖分公司，在安徽芜湖有17年的汽车座椅及零配件的制造经验，主要为奇瑞、观致、上海通用、长安福特、东风、本田、马自达等轿车提供高配置的座椅及相关的汽车零件瑞琪主营汽车座椅的研发、制造和销售。25H1新泉来自座椅及座椅附件收入达到2.0亿元，有望实现进一步增长。
    盈利预测
    预测公司2025-2026年收入分别为165.2/199.4/232.1亿元，归母净利润分别为10.7/13.3/16.6亿元，全球化战略稳步推进，品类扩张顺利，有望开拓第二增长曲线，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、市场应用不及预期、产能扩张不及预期、业绩不及预期。

资产注入完成，成本改善助力盈利能力提升

华电国际(600027)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营业收入599.53亿元，同比下降8.98%；实现归母净利润39.04亿元，同比增长13.15%。
    点评
    华电江苏等公司已并表，公司控股装机达77GW
    公司通过发行普通股（A股）及支付现金的方式购买华电江苏能源有限公司80%股权、上海华电福新能源有限公司51%股权、上海华电闵行能源有限公司100%股权等。相关标的公司于2025年6月1日纳入公司合并报表范围。截至2025年8月29日，公司控股装机容量为7,744.46万千瓦，主要包括燃煤发电控股装机5,440万千瓦，燃气发电控股装机2,057.81万千瓦，水力发电控股装机245.90万千瓦。
    电量下降+煤炭贸易业务模式优化，H1营收同比有所下滑
    电量方面，上半年公司发电机组平均利用小时为1,595小时，比追溯调整后的上年同期数据下降约115小时；其中燃煤发电下降约182小时；燃气发电下降约32小时；水力发电增长约237小时。上半年公司完成发电量1,206.21亿千瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降约6.41%。电价方面，上半年公司上网电价为516.80元/兆瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降约1.44%。叠加煤炭贸易业务模式优化，实现营业总收入599.53亿元，同比减少约8.98%。
    煤价下行带动盈利改善，H1归母净利同比+13%
    成本端，上半年公司入炉标煤单价为850.74元/吨，比追溯调整后的上年同期数据下降约12.98%。叠加耗煤量减少及煤炭贸易业务模式优化等影响，营业成本约为535.25亿元，同比减少约11.18%。公司加大资金运作且融资成本降低，上半年财务费用约为16.35亿元，同比减少约14.63%。公司实现投资收益24.81亿元，同比增长约9.25%，主要系上年同期公司参股公司福城矿业列为被执行人，致投资收益科目减少6.97亿元。此外，公司资产处置收益同比减少97.21%至0.11亿元，主要系上年同期子公司土地使用权处置贡献收益。综合来看，公司实现归母净利润39.04亿元，同比增长13.15%。
    盈利预测与估值：考虑到收购资产已并表、上半年煤价下滑幅度等，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为69、71、73亿元（前值为64、70、74亿元），对应PE为9.0、8.8、8.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险，煤炭价格大幅上升，电价下调的风险，下游需求低于预期，行业竞争过于激烈的风险，项目建设进度不及预期等

禽用疫苗增速显著，关注宠物板块成长潜力

普莱柯(603566)
    主要观点：
    2025H1公司归母净利润1.16亿元，同比增长57.12%
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现收入5.59亿元，同比+15.79%；归母净利润1.16亿元，同比+57.12%；扣非后归母净利润1.0亿元，同比+50.79%。费用端，2025H1公司销售费用率、管理费用率分别是22.2%、6.7%，同比-5.6pct、-2.5pct，主要是上半年公司聚焦营销体系变革，强化过程管理、绩效管理和费用管控，通过精益化生产管理优化成本。
    猪用疫苗短期承压，禽用疫苗增速显著
    2025年上半年，下游养殖行情整体较为低迷状态，叠加大型养殖集团普遍采取较为激进的成本管控策略，动保行业竞争加剧。2025H1公司推向市场的创新产品猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）、以新支流减腺五联灭活疫苗为代表的腺病毒系列禽用联苗得到市场的初步认可，为公司贡献新的业绩增长点。分产品看，2025H1公司生物制品收入4.01亿元，同比+13.17%，其中，猪用生物制品收入1.31亿元，同比-11.49%，行业竞争加剧导致猪用疫苗板块短期承压；禽用生物制品收入2.59亿元，同比+30.01%，主要是普莱柯（南京）的新生产基地全面投入使用，高致病性禽流感疫苗产能进一步释放，2025H1公司高致病性禽流感疫苗收入同比增长近60%；反刍动物用生物制品收入168万元，同比+39.62%。2025H1公司化学药品收入1.24亿元，同比+20.94%。
    宠物板块表现亮眼，打开中长期成长空间
    宠物板块，公司继续坚持“线下”与“线上”并重的原则，一方面通过开展各种营销活动、优选合作经销商等措施对猫三联灭活疫苗在内的重点产品进行市场推广，一方面在线上积极探索利用各大新媒体平台以直播或种草等方式对相关产品进行品牌构建和市场开拓。2025年上半年，公司宠物相关产品的销售收入继续保持高增长态势，其中线上销量同比增长达3倍以上。分产品看，宠物生物制品收入1,007万元，同比+49.65%；宠物药品837万元，同比+9.99%；宠物功能性保健品收入1,281万元，同比+124.47%。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入12.16亿元、14.14亿元、15.96亿元，同比增长16.6%、16.3%、12.8%，对应归母净利润1.81亿元、2.34亿元、2.59亿元，同比增速为95.4%、29.2%、10.5%，对应EPS分别为0.52元、0.68元、0.75元，维持“买入”评级。
    风险提示
    畜禽价格波动；动物疫病；疫苗政策变化；产品研发风险等。

业绩稳健增长，前瞻性布局脑机接口

熵基科技(301330)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业总收入9.29亿元，同比增长2.9%；归母净利润9323.56万元，同比增长18.56%；实现扣非归母净利润8443.09万元，同比增长25.69%。
    海外收入稳健增长，带动整体毛利率提升。境外业务收入为7.04亿元，同比增长12.58%，主要是北美、中东、亚洲等区域市场销售增长所致。毛利率为57.51%，同比基本持平；境内业务的收入为2.26亿元，同比下降18.88%，主要是由于国内行业形势调整，市场需求减弱所致。毛利率为31.21%，同比下降1.18%。公司上半年综合毛利率为51.13%，同比增长1.64%。
    推出智慧办公Agent产品，订阅付费快速增长。智慧办公领域，公司推出的Ralvie AI时间管理智能体工具，通过其高效的工作记录与数据分析能力，帮助员工优化工作方式并为管理者提供战略支持。根据公司投资者关系活动记录，25年上半年该产品订阅费同比增长37%，续订率为90%。
    立足BioCV技术优势布局脑机接口。公司脑机接口业务主要通过现有算法进行产品化，侧重于情绪分析，预计到2026年3月将推出原型机。此外，公司通过投资兴牛云域基金间接参与投资了北京灵足时代科技，熵云脑机与灵足时代探讨将脑控技术与机器人关节电机核心技术相结合，探讨在康复和养老场景中的应用。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为22/24.5/27亿元，归母净利润分别为2.13/2.45/2.76亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，创新业务推进不及预期，市场竞争加剧。

公司事件点评报告：电子化学品业务高增带动业绩增长

彤程新材(603650)
    事件
    彤程新材发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年，公司实现营业收入16.55亿元，同比增长4.97%；实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%。其中，公司2025年二季度单季度实现营业收入7.99亿元，同比增长0.59%，环比下降6.71%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长13.05%，环比下降19.11%。
    投资要点
    电子化学品业务高速增长，光刻胶产品引领业绩突破
    2025年上半年，公司在传统橡胶化学品业务稳健的基础上，电子化学品业务实现显著增长，尤其是半导体光刻胶和显示光刻胶业务表现突出。上半年公司半导体光刻胶业务实现营收近2亿元，同比增长超50%，连续两年增速超50%；多个新产品通过客户认证。公司传统优势产品也在持续突破，KrF光刻胶同比增长近50%；ICA光刻胶保持167%的高速增长；G/I线光刻胶稳健增长26%。显示光刻胶产品业绩表现稳健，上半年实现销售收入1.80亿元，同比增长13.6%；销量同步攀升12.5%。在市场份额方面，公司显示光刻胶产品国内市占有率约29%，稳居国内第二大供应商地位。随着新产品在客户端的竞争优势持续凸显，以及新客户开发的稳步推进，公司将依托这些创新产品进一步拓宽市场边界，实现市场占有率的快速提升。公司汽车轮胎用橡胶化学品领域持续强化核心竞争力，销量同比增加超1000吨，同比增长1.5%。随着国内轮胎企业加速海外布局以及国际市场需求持续增长，公司海外市场份额显著提升。
    费用保持平稳，现金流受备货影响出现波动
    期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.08/-0.58/-0.21/+1.14pct，费用整体保持平稳。现金流方面，公司经营活动产生的现金流净额为1.48亿元，同比下降18.29%，主要原因为业务所需生产备货增加及收款的时间性差异。筹集活动产生的现金流净额为0.73亿元，同比下降67.91%，主要原因为融资增量减少。
    三大核心业务齐头并进，产能投放巩固龙头地位
    公司聚焦三大核心业务板块：汽车轮胎用橡胶化学品、电子化学品和全生物降解材料。在橡胶化学品领域，公司保持全球最大轮胎用特种酚醛树脂供应商的行业龙头地位；电子化学品领域，作为国内领先的半导体光刻胶生产商，公司不仅是深紫外KrF光刻胶最大量产供应商，也是国内首家TFT-LCD Array光刻胶生产商和最大液晶正性光刻胶本土供应商。产能方面，公司现有潜江基地8000吨平板光刻胶产能，年产1.1万吨半导体及显示用光刻胶和2万吨配套试剂项目已部分建设完成，投产后将进一步夯实公司龙头地位；全生物降解材料方面，上海化工园区6万吨/年可降解生物材料一期项目已建成，正积极拓展海内外高附加值市场。
    盈利预测
    公司是电子化学品和橡胶轮胎领域的头部供应商，盈利能力持续提升。预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.32、7.67、8.74亿元，当前股价对应PE分别为32.2、26.6、23.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，行业竞争风险，客户导入进度不及预期。

利润展现好转迹象，数字货币增加想象力

天融信(002212)
    主要观点：
    利润方面有所改善，下游部分行业业绩亮眼
    公司2025年上半年营业收入8.26亿元，同比下降5.38%；归母净利润为-0.65亿元，同比减亏68.56%；扣非净利润-0.77万元，同比减亏64.57%。毛利率同比上升4.1个百分点，销售费用、管理费用、研发费用分别下降12.65%、15.42%、15.47%，三项费用总额减少14.39%。分下游看，金融、运营商、能源、交通行业收入分别增长19.52%、25.31%、32.35%、60.78%。此外，公司2025年2月11日发布智算一体机，2025Q1实现超200万收入，可预见商机及签单规模超2000万。公司云计算业务未来目标：产出至少达到安全板块产出的一半。
    经营性现金流-2.71亿元，同比下降7.09%；投资性现金流同比上升22.38%，筹资性现金流同比上升78.28%。
    行业市场恢复，持股计划目标高增长
    IDC2025V1《全球网络安全支出指南》预测，中国网络安全市场将由2023年的110亿美元增至2028年的171亿美元，五年复合增速9.2%；其《2024Q4中国安全硬件市场跟踪报告》显示，2024年中国安全硬件市场规模210.2亿元，UTM防火墙份额保持第一，UTM类产品连续五年提升，由2020年的62.5%升至2024年的67.3%。
    2024年公司卫生（启动省份30个，公司中标省份26个）、应急（2024年启动省份31个，公司中标省份13个）、地震局（2024年启动省份29个，公司中标省份19个）及气象领域（2024年启动省份18个，公司中标省份10个）累计中标超3亿元；预计2025年以下五大行业需求景气高：水利（总预算288亿）、气象（安全预算400万/省、启动8省）、交通（安全预算500万/省、试点8省）、卫生（安全预算百万/县，启动31省）。
    公司〝奋斗者〞第二期员工持股计划预计公司（以2024年为基数）2025-2027年收入增幅为0%/10%/20%；净利润增幅为100%/150%/200%。
    加密货币存在想象空间
    公司在稳定币方面已有区块链、零信任、隐私计算、商用密码等相关技术的研究及应用，同时参与了多个金融行业客户的数字货币、跨境支付等关键基础设施安全建设项目，可为客户提供网络安全、数据安全、云计算等产品及解决方案。
    2025年6月AnchorX公司获阿斯塔纳金融服务管理局（AFSA）许可，可在阿斯塔纳国际金融中心（AIFC）内发行稳定币。AxCNH是一种与离岸人民币（CNH）1:1锚定的数字稳定币，由AnchorX公司于2023年推出。AxCNH在以太坊、币安智能链（BNB Chain）和Conflux网络区块链上可用，可与主流钱包、去中心化金融（DeFi）应用及交易所兼容。我们认为，未来稳定币领域将进一步发展，带来公司业务想象力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入27.9/29.6/32.4亿元，同比增长-1.0%/6.1%/9.5%；实现归母净利润1.09/1.44/2.06亿元，同比增长30.8%/32.9%/42.6%，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）产品交付不及预期。

海外市场表现持续向好，推进国际化战略

新国都(300130)
    事件：公司发布2025年中报，收入15.27亿元，同比减少3.17%；归母净利润2.75亿元，同比减少38.61%；扣非后的净利润2.42亿元，同比减少38.90%。
    海外市场表现持续向好。2025年上半年，嘉联支付累计处理交易流水约7218亿元，与去年同期相比基本持平，实现营业收入9.49亿元。公司电子支付设备业务板块实现营业收入5.44亿元。其中海外市场实现销售收入5.33亿元，同比增长22.02%。欧美日海外高端市场上半年营收将近2亿元，同比增长超过80%。
    拟港股上市，推进国际化战略。公司审议通过了《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的议案》《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市方案的议案》。截至目前，公司已经取得卢森堡PI牌照、香港MSO牌照、美国MSB牌照，具备了同时开展跨境支付和境外本地收单业务的牌照条件。同时，公司旗下跨境支付品牌PayKKa已推出B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款、独立站全球收单、境外本地收单等一系列支付服务产品。
    探索AI应用。控股子公司上海拾贰区信息技术有限公司大力推动旗下AI Agent产品针对垂直行业的商业化探索，持续改进产品批量处理效率，成功拓展数字营销、白色家电、音乐动漫等多个行业客户。同时，拾贰区还积极拓展AI Agent产品在支付领域的功能应用，推出商户审核AI Agent，大大提升了审核效率和用户体验。
    投资建议：公司业绩保持稳定，发行H股彰显公司向海外进军和国际化的战略决心。预计2025-2027年公司的EPS分别为1.05\1.22\1.40元，维持“买入”评级。
    风险提示：收单业务竞争加剧；AI应用不及预期；行业竞争加剧。

心脉医疗：增长动力储备充足，出海大步向前

心脉医疗(688016)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入7.14亿元，同比下降9.24%；归母净利润3.15亿元，同比下降22.03%；扣非归母净利润2.71亿元，同比下降29.96%。其中，公司第二季度实现营业收入3.82亿元，同比下降10.92%；归母净利润1.85亿元，同比下降15.61%；扣非归母净利润1.48亿元，同比下降28.84%。
    研发成果逐步兑现，后续增长动力储备充足
    （1）主动脉介入领域，Cratos分支型主动脉覆膜支架获批上市；Aegis腹主动脉覆膜支架完成上市前临床随访；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”）；L-REBOA主动脉阻断球囊导管开展上市后临床应用。（2）外周动脉介入领域，HawkMaster可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈处于注册审评阶段；SunRiver膝下药物球囊扩张导管完成上市前临床随访；HawkNest带纤维毛栓塞弹簧圈顺利开展上市后临床应用。（3）外周静脉介入领域，Fishhawk机械血栓切除导管处于注册审评阶段；SeaNet血栓保护装置完成上市前临床随访；Vflower静脉支架系统、Vewatch腔静脉滤器、SeaDragon外周球囊扩张导管顺利开展上市后临床应用。（4）肿瘤介入领域，首款产品Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市；HepaFlowTIPS覆膜支架系统、FinderSphere/FluentSphere聚乙烯醇栓塞微球处于注册审评阶段。
    出海大步向前，上半年收入同比近乎翻番
    国际业务方面，公司持续推进主动脉及外周血管介入产品在欧洲、拉美、亚太等区域国家的市场准入和推广工作，同时积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2025上半年，公司海外销售收入较2024年同期增长超95%，销售收入占比提升至17%。海外新增获得产品注册证8张，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获欧盟定制证书，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Hercules球囊扩张导管获欧盟CE MDR认证，累计获得海外注册证100余张，其中CE证书5张，海外业务新增拓展5个国家，累计覆盖欧洲、拉美、亚洲、非洲45个国家和地区。
    毛利水平受产品降价影响，费用端升高
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降7.38pct至69.19%，主要系产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.42%、5.23%、5.18%、-1.23%，同比变动幅度分别为+5.49pct、+1.63pct、-1.00pct、-0.14pct。销售、管理费率变动主要由于收购整合Lombard完成后海外销售团队扩大，海外市场及销售相关推广活动增加等因素所致。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.82%、13.39%、4.49%、5.50%、1.79%、48.40%，分别变动-7.80pct、+5.05pct、+0.83pct、-0.44pct、0.81pct、-2.69pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为15.51/18.52/23.50亿元，同比增速为28.57%/19.41%/26.89%；归母净利润分别为6.45/7.55/9.90亿元，同比增速为28.51%/17.00%/31.19%；EPS分别为5.23/6.12/8.04元，当前股价对应2025-2027年PE为21/18/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，耗材推广不及预期的风险。

IL-11单抗全球领先，战略布局抗衰老及病理性瘢痕等【勘误版】

迈威生物(688062)
    投资要点
    9MW3811为迈威生物自主研发的IL-11单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：9MW3811通过高亲和力结合IL-11，阻断IL-11/IL-11Ra下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲I期临床已完成且安全性良好。2025年6月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可Calico Life Sciences（由Alphabet及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和Abbvie深度合作），获2500万美元一次性不可退还首付款、最高5.71亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。
    9MW3811抗衰老机制明确，后续有望拓展病理性瘢痕适应症：9MW3811（IL-11单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11信号，可直接阻断其下游ERK-mTORC1、JAK-STAT3等促衰老通路的异常激活，进而减少p16/p21等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030年预计186亿美元，中国59亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实“CD39+成纤维细胞-IL-11轴”是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报II期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体POC数据；针对IL-11介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。
    多款重磅管线厚积薄发：1）9MW1911：国内进度最快、全球第二的ST2单抗COPD患者的Ib/IIa期80例患者已全部入组，预计2025年H2完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具BIC潜力的Nectin-4ADC，临床数据优异——1.25mg/kg推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症III期临床推进中，最早2026年有望提交BLA；3）7MW4911与7MW3711：基于IDDC平台的ADC药物，分别靶向CDH17与B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE平台管线：自主搭建TCE平台，2MW7061（CD3;LILRB4）为公司首款预计进入临床的TCE药物，适应症为AML。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元，在研管线进展顺利，后续临床开发和商业化等多方面有望兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。

金价持续上行，上半年归母净利同增103%

山东黄金(600547)
    主要观点：
    山东黄金发布2025年半年报
    公司2025年上半年实现营收567.66亿元，同比+24.01%；实现归母净利润28.08亿元，同比+102.98%。单Q2实现营收308.30亿元，同比+14.97%，环比+18.87%；实现归母净利润17.82亿元，同比+160.68%，环比+73.64%。
    金价上行支撑业绩，矿山产金收入同增55%
    公司2025上半年自产金收入170.06亿元，同比+55.31%；黄金产量为24.71吨，与24H1基本持平。价格方面，黄金价格持续上行，25H1上海黄金交易所平均收盘价为722.13元/克，较上年同期+38.6%；分季度来看，Q2均价770.46元/克，同比+39.4%，较Q1环比+14.8%。美联储降息预期及全球地缘政治不确定性下金价持续上行，截至2025年9月4日黄金收盘价已经达到809.19元/克。
    半年度利润分配回馈股东
    公司发布2025年半年度利润分配公告，预计每股派发现金红利人民币0.18元（含税），半年度现金分红金额占扣除永续债利息后归母净利润的31.45%，高分红回馈股东。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为66.63/81.82/92.55亿元（前值为55.9/64.6/70.2亿元，考虑金价上行上调），对应PE分别为25.30/20.61/18.22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全和环保风险等。

磷复肥拉动业绩增长，持续完善产业链布局

云图控股(002539)
    投资要点
    事件：云图控股发布2025年半年报，2025H1公司实现营收114.00亿元，同比增长3.59%；归母净利润5.11亿元，同比增长12.60%；扣非归母净利润4.95亿元，同比增长12.10%；毛利率11.99%，同比提升1.45pct；净利率4.58%，同比提升0.39pct。单季度看，25Q2实现营收56.89亿元，同比下降5.99%，环比下降0.40%；归母净利润2.57亿元，同比增长6.94%，环比增长1.32%；扣非归母净利润2.45亿，同比下降14.54%，环比下降1.92%；毛利率12.29%，同比提升0.97pct，环比提升0.60pct；净利率4.61%，同比提升0.54pct，环比提升0.05pct。
    磷产业链日趋完善，充分释放磷复肥产能价值。25H1磷复肥业务实现营业收入72.22亿元，同比增长21.55%，占营业收入的63.35%，销量保持稳定增长。常规复合肥、新型复合肥及磷肥的收入分别为32.41、39.81亿元，同比分别增长10.36%、32.50%。公司凭借资源优势，不断完善磷产业链，打造更强大的产能规模，截止2025H1，公司磷复肥年产能已近800万吨，处于国内领先地位。国内市场来看，公司布局了广西贵港、新疆阿克苏两大战略基地，解决区域产能空白的痛点，进一步扩大服务半径，提升市场覆盖面和区域竞争力；海外市场来看，公司深耕东南亚核心市场，开拓缅甸、印度尼西亚等新市场，国际贸易布局进一步扩大，推动海外销量保持稳健增长，全球化战略取得积极进展。未来，公司不断完善氮、磷产业链，应城合成氨、雷波磷矿石等产能陆续释放，氮、磷产业链实现闭环，磷复肥原料自给率提高，形成向上提高原料自给能力，向下有序扩张产能态势，公司产品成本将进一步下降，打开新的增长空间，巩固国内领先地位。
    纯碱行业持续低迷，受政策影响行业竞争激烈。25H1纯碱业务实现营业收入3.23亿元，同比下降34.55%。纯碱市场供应维持在高位，叠加需求增速放缓，价格低位运行，波动幅度收窄，2025年6月轻质纯碱市场均价为1272.67元/吨，较去年6月2057.30元/吨同比下降38.14%。需求端来看，2025年上半年纯碱下游需求分化明显，重碱消费量显著降低，碳酸锂产量的扩张带动轻碱需求增加；外需方面，2025年H1我国出口纯碱达99.26万吨，同比增长121.38%，国内价格低迷的情况下，出口市场需求有望延续增长，缓解国内供给压力。随着国家“反内卷”政策密集出台，纯碱行业供给侧改革有望加速推进，落后产能加速出清，行业竞争格局有望改善。
    黄磷需求回暖，盈利能力提升。2025H1公司黄磷业务实现销售收入6.20亿元，同比下降1.50%；毛利率19.87%，同比提升6.32个百分点，盈利能力有所回升。2025年上半年，部分黄磷产能检修、水电供应波动及下游需求分化，推动黄磷市场价格频繁波动，整体呈现先涨后跌趋势，4月，黄磷月均价格达到最高值24470.67元/吨，之后持续下降，至6月最低点21961元/吨。供给端，1-3月受春节假期、枯水期限电等影响，部分黄磷装置检修或减产，短期内黄磷市场供需紧平衡，5月西南地区逐步进入丰水期电价下调，检修装置复产提速，行业开工率提升，黄磷供应量呈递增趋势。下游市场需求则呈结构性分化，草甘膦下游需求好转，行业开工率稳定，对黄磷需求形成有力支撑；湿法磷酸成本高企背景下，热法磷酸保持较高开工率，尤其是进入平水期后对黄磷需求进一步释放；三氯化磷行业随液氯价格波动，对黄磷消耗量起伏明显，成为黄磷供需关系频繁调整的主要扰动因素之一。截至2025H1，公司拥有黄磷年产能6万吨。经过多年发展，公司已成为我国黄磷行业主要供应商之一，也是全国商品黄磷实际产量最大的单体企业之一，未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，公司磷矿石原料自给自足，黄磷成本进一步降低，市场竞争力将有效提升。
    投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外氮肥、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了电池正极材料前驱体磷酸铁，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司盈利能力和竞争力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为223.64/245.83/271.60亿元，同比分别增长9.7%/9.9%/10.5%，归母净利润分别为9.14/10.76/12.85亿元，同比分别增长13.7%/17.7%/19.5%，对应PE分别为14.6x/12.4x/10.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

业绩高增，受益钾肥高景气

东方铁塔(002545)
    投资要点
    事件：东方铁塔发布2025年半年报，2025H1实现营收21.48亿元，同比增长8.51%；归母净利润4.93亿元，同比增长79.18%；扣非归母净利润4.80亿元，同比增长77.95%；毛利率38.78%，同比提升8.53pct，净利率22.95%，同比提升9.04pct。25Q2，实现营收11.93亿元，同比增长10.20%，环比增长25.04%；归母净利润2.87亿元，同比增长167.28%，环比增长39.65%；扣非归母净利润2.76亿元，同比增长160.71%，环比增长35.26%；毛利率36.52%，同比提升7.51pct，环比下降5.09pct，净利率24.06%，同比提升14.12pct，环比提升2.49pct。
    钾肥景气，盈利能力显著提升。2025年上半年，公司实现氯化钾产量约59.69万吨，销售量约59.74万吨，产销平衡，实现营业收入13.98亿元，同比增长19.01%，毛利率达到52.15%，同比增长11.08pct。公司钾肥资源丰富，境外子公司老挝开元拥有老挝甘蒙省133平方公里钾盐矿权，矿藏储量十分丰富，且埋藏深度浅、矿体连续性好、厚度大，易于开采，折纯氯化钾资源储量超过4亿吨，已拥有100万吨/氯化钾产能(其中包含40万吨颗粒钾/年)/以及9000吨/年溴化钠产能。老挝开元于2014年率先实现反哺国内，先后向中国大陆累计出口了百万吨氯化钾，成为响应国家钾肥战略的先行者。
    钢结构业务优势突出。公司钢结构产品种类齐全，结构完善，产品的行业地位综合表现为行业领先。在电厂钢结构领域，东方铁塔是国内最早进入电厂厂房钢结构、空冷平台钢结构设计、制造领域的厂商之一，资质全、等级高；在输电线路铁塔领域，本公司拥有国内最高级别的750KV输电线路铁塔生产许可证，主要为国家骨干电网和高等级地方电网生产输电线路铁塔；在广播通讯铁塔领域，本公司拥有全系列生产许可证，主要参与200M以上高利润率钢结构电视高塔。2025年上半年，公司角钢塔、钢结构、钢管塔等产品，分别实现营收3.46、2.52、0.99亿元，同比分别变化-10.26%、-12.79%、1.64%，毛利率分别达15.24%、1.05%、20.55%，同比变化3.71pct、-13.16pct、11.47pct。技术工艺方面，公司具备钢结构业内领先新产品、新工艺和设备工装开发能力，主导产品技术水平国内领先。
    投资建议：东方铁塔拥有优质老挝钾矿资源，持续挖潜，第一个百万吨项目超负荷运行，正加快推进第二个百万吨项目建设，推动公司持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为48.01/52.37/57.12亿元，同比分别增长14.4%/9.1%/9.1%，归母净利润分别为8.21/9.69/10.65亿元，同比分别增长45.6%/18.0%/9.9%，对应PE分别为15.3x/13.0x/11.8x；维持“买入”评级。
    风险提示：项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；税收政策变化；贸易摩擦风险。

扬农化工2025年中报点评：公司经营稳健，辽宁优创项目贡献重要增量

扬农化工(600486)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入62.34亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.40元（含税）。
    点评：
    以量补价，公司业绩保持平稳增长。2025上半年，公司实现营业收62.34亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.6%。二季度单季营收29.93亿元，同比增长18.63%；净利润3.71亿元，同比增长11.06%。分产品来看，原药销量增长13.4%抵消了价格下跌3.04%带来的影响，营收提升至36.55亿元。全球农药行业景气度较差带动价格下滑，但公司新项目投产以及国内产能去库存推动销量上行，毛利率同比略降1.22个百分点至28.21%；制剂营收小幅下滑，销量基本持平。公司辽宁优创一期一阶段项目进展顺利，达产进度达91.38%，调试产品均达设计产能，2025年上半年实现营收5.52亿元，净利润38.92万元，同比扭亏为盈。其中，烯草酮（5000吨/年产能）满产满销，因竞争对手停产导致市场供应紧张，价格显著提升。
    创制药研发稳步推进。公司与先正达的深度合作不断加强，葫芦岛基地承接了先正达专利期产品氟唑菌酰羟胺（2500吨/年）的生产，这是先正达首次将该类产品外放生产。同时，子公司农研公司和本部研发平台协同，自主创制能力国内领先，上半年获得专利授权41项。在我国年销售额过亿的6个自主创制品种中，公司独占3个。随着氟螨双醚、喹菌胺等多个创制新品种陆续获批并推向市场，公司产品结构将持续优化。
    投资建议：扬农化工是国内领先的原药和制剂生产商，在建项目稳步推进，将给公司未来的持续较快发展提供支撑，预计公司2025/2026/2027年EPS分别为3.39元、3.99元、4.43元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

道恩股份2025年中报点评：业绩平稳增长，DVA、机器人材料等新业务取得突破

道恩股份(002838)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入28.81亿元，同比增长24.08%；实现归母净利润8404.47万元，同比增长25.80%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税）。
    点评：
    公司业绩平稳增长。2025上半年，公司实现营业收入28.81亿元，同比增长24.08%；实现归母净利润8404.47万元，同比增长25.80%。二季度单季营收15.8亿元，同比增43.0%，环比增24.1%，但归母净利润受可转债相关税费及滞纳金影响，环比有所下滑。分业务看，改性塑料类收入21.29亿元（+22.35%），热塑性弹性体类3.77亿元（+16.94%），色母粒类1.29亿元（+32.76%），改性塑料作为公司业绩平稳增长的压舱石表现稳健。上半年公司毛利率为11.79%，同比提升0.55个百分点。分业务看，弹性体业务毛利率同比提升1.72个百分点至21.34%，改性塑料业务毛利率稳定在9.65%。财务费用同比大幅下降52.14%，主要因可转债大量转股，利息支出减少。
    DVA、机器人材料等新业务取得突破。2025年上半年，公司DVA产品与国内知名轮胎企业合作的成品胎路跑测试进展顺利，各项数据达到预期计划。公司是国内唯一具备相关DVA技术和研发平台的企业，现有5000吨中试线，并已着手建设2万吨DVA专用产线以匹配未来的需求。另外，公司在机器人超软人工肌肉TPE、人工皮肤SiTPV、导电TPE、温感变色和光感变色TPE几个方向同时研究储备，取得了重大进展。
    投资建议：道恩股份依托四大技术平台（硫化、酯化、氢化、改性），在热塑性弹性体赛道持续突破，随着新建产能（西南基地改性塑料、TPU新产能）逐步爬坡、新产品（DVA、HNBR、共聚酯）放量，有望持续增长。预计2025-2027年EPS为0.42/0.56/0.72元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

仙乐健康：国内新消费客户快速崛起，海外延续稳健增长

仙乐健康(300791)
    事件：公司公布2025年中报，2025H1公司实现总收入20.42亿元，同比+2.6%，实现归母净利润1.61亿元，同比+4.3%，实现扣非净利润1.59亿元，同比+3.3%。2025Q2单季度实现总收入10.87亿元，同比+4.7%，实现归母净利润0.92亿元，同比+1.1%，实现扣非净利润0.94亿元，同比+5.5%。
    中国区收入整体承压，但国内新消费客户快速崛起，海外地区表现稳健。分地区来看，25H1公司中国境内/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.2/7.6/3.6/1.1亿元，分别同比-1.6%/+4.3%/+22.0%/-22.9%，内生/BF子公司收入分别同比+3%/2%。中国区收入同比有所下降主要受到国内保健品消费多元化影响，但受益于新消费客户订单高增，实际订单增速高于报表端收入增速，公司全面积极拥抱国内新消费趋势变化，新消费客户（MCN、跨境新零售）预计实现收入近50%增长，占国内收入比例近50%，同时新消费业务未拖累整体盈利水平，随新消费客户收入占比提升，国内地区毛利率与净利率均保持上升趋势。海外地区整体保持稳健增长，其中欧洲地区软糖业务延续较快增长势头，新发布12款新产品，与核心客户取得大订单突破，并新成立英国子公司吸引多家新客户完成交易；美洲地区受到关税政策影响，上半年收入仅实现7%左右增长。BF上半年承接部分出口受阻订单，但仍面临员工管理以及跨境文化融合等经营问题，公司公告寻求BF子公司个护PC业务剥离，若能成功实现剥离将明显增厚公司利润。
    团队持续优化升级，25H1内生净利率延续改善。2025H1/Q2公司毛利率分别为33.18%/33.27%，分别同比+1.14/-0.09pct，上半年毛利率整体保持稳中有升，主因公司不断深化全球采购协同，且供应链运营效率得以提升。费用方面，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/+11.5%/3.0%/2.1%，分别同比+0.8/+1.5/-0.3/+0.1pct，其中Q2分别同比+0.1/+1.0/-0.5/-0.3pct，销售费用提升主要来源于美洲销售团队整合升级，以及匹配新消费客户加大市场营销投入力度；管理费用提升主因阶段性管理团队升级。综上，据公司业绩交流提到，25H1公司内生净利率同比增长近10%，经测算25H1公司内生净利率为13%，同比提升近0.8pct，25H1/Q2整体净利率分别为7.9%/8.5%，分别同比+0.1/-0.3pct。
    投资建议：今年公司通过内部组织调整应对国内渠道分流变化，优化团队交付能力及中后台响应能力，加大力度突破高价值跨境电商业务，国内新消费客户实现高速增长，同时新客户仍在持续开拓，后续有望进一步享受新消费增长趋势延续高增。海外市场软糖等业务增长表现亮眼，核心客户合作持续加深，未来若BF的PC业务顺利剥离出表，利润有望显著增厚。我们预计2025-2027年公司实现收入45.6/50.7/55.7亿元，分别同比+8.2%/+11.3%/+9.9%，实现归母净利润3.8/4.8/5.3亿元，分别同比+15.6%/+26.8%/+11.2%，对应PE分别为20/16/14X，按照2026年业绩给予20倍PE，对应目标价为31.0元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；个护业务剥离受阻；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

2025年半年报业绩点评：业绩表现亮眼，渠道&新品加持实现多元成长

春风动力(603129)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度业绩报告，2025年H1公司实现营业收入98.55亿元，同比+30.90%，实现归母净利润10.02亿元，同比+41.35%，实现扣非归母净利润9.51亿元，同比+38.38%，EPS为6.58。2025年Q2，公司实现营业收入56.05亿元，同比+25.45%，环比+31.87%，实现归母净利润5.87亿元，同比+36.04%，环比+41.32%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比+30.21%，环比+31.66%。
    全地形车量价齐升，实现高速增长，电动两轮车开启打开公司业绩第三增长极：全地形车方面，2025年H1公司全地形车实现销量10.18万辆，同比+25.06%，实现收入47.31亿元，同比+33.95%，单车均价同比提升7.10%至4.65万元，量价齐升助力公司全地形车业务高速增长，2025年H1公司全地形车出口额占全国总出口额的74.05%，龙头地位稳固；摩托车方面，2025年H1公司摩托车实现销量15.03万辆，同比-2.34%，实现收入33.46亿元，同比+3.02%，单车均价同比提升5.48%至2.23万元，产品高端化趋势延续，其中内销销量7.91万辆，同比+16.32%，实现收入16.97亿元，同比+17.36%，单车均价同比提升0.89%至2.15万元，外销销量7.13万辆，同比-16.90%，实现收入16.49亿元，同比-8.49%，预计主要受欧洲五国切换代理商影响短期波动，单车均价同比+10.12%至2.31万元；电动两轮车方面，上半年公司极核品牌表现亮眼，实现销量25.05万辆，同比增长11.3倍，实现收入8.72亿元，同比增长6.5倍，成为公司业绩的第三增长极，单车均价同比降低38.78%至3481.04元，主要是由于相对低价位走量车型销量占比提升，品牌高端化属性仍未发生改变。
    毛利率受关税与产品结构影响有所波动，费用管控良好实现盈利能力的稳健提升：2025年H1公司毛利率为28.38%，同比-1.88pct，其中Q2单季公司毛利率为27.35%，同比-3.47pct，环比-2.38pct，主要系向美国出口关税提升以及毛利率较低的电动两轮车业务收入占比提升影响。2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.57%/5.32%/4.35%/-1.15%，同比分别-0.51pct/-3.12pct/-0.55pct/+0.76pct，费用管控效果良好，销售费用率得益于广告宣传费的减少明显降低，财务费用率的上升主要是由于汇兑损益减少。Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.37%/5.34%/4.03%/-1.18%，环比分别-0.46pct/+0.04pct/-0.75pct/-0.09pct，研发与管理费用率继续优化，对公司盈利能力提升形成重要助力。
    渠道建设与新品布局共振，驱动公司持续拓展全球市场。目前公司全球零售终端已突破7000家，较2024年底增长40%，渠道快速拓展，助力公司产品遍布北美洲、欧洲、南美洲、东南亚及大洋洲等100多个国家和地区，国内市场方面，公司通过持续优化经销商网络，实现了直辖市和省会城市100%全覆盖，地级市覆盖率达90%以上。全地形车方面，公司上半年新增渠道130家，累计渠道总量突破3000家，助力公司持续稳固全地形车龙头地位；摩托车方面，公司国内累计经销商数量600家，海外拥有2000余家经销商网络；电动两轮车方面，公司实现核心城市100%全覆盖，二线及以上城市门店占比70%以上，并在国际市场拓展至30余个国家和地区。新品方面，四轮车公司聚焦大排量及场景化细分，推出X10泥浆版ABS版、U10PRO（暖风版/ABS版）、U6EV等新品；两轮车“玩乐+出行”双赛道协同发力，在150、250、450、675、750排量段均有新品补充；电动车基于三电平台及智能平台开发成果，推出AE7、EZ4、MO1等系列新品，渠道布局与新品布局共振，驱动公司持续拓展海内外市场，提升业绩增长潜力与品牌影响力。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入200.10亿元、248.05亿元、298.49亿元，实现净利润18.71亿元、23.99亿元、29.29亿元，EPS分别为12.26元、15.72元、19.20元，对应PE分别为21.60倍、16.84倍、13.80倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期的风险。

公司事件点评报告：单店企稳回升，推进大客户开发

一鸣食品(605179)
    事件
    2025年8月17日，一鸣食品发布2025年半年度报告，2025H1公司营收14.01亿元（同增2%），归母净利润0.32亿元（同增22%），扣非归母净利润0.32亿元（同增21%），其中2025Q2营收7.47亿元（同增2%），归母净利润0.19亿元（同增17%），扣非归母净利润0.17亿元（同增5%）
    投资要点
    渠道结构变动影响毛利，折旧下降利好盈利
    公司2025Q2毛利率同减1pct至28.76%，主要系直营门店渠道营收下滑，渠道结构变化影响，销售费用率同减4pct至19.71%，主要系员工薪酬、折旧摊销减少所致，管理费用率同增2pct至3.18%，净利率同增0.3pct至2.53%。
    单店同比转正，推进大客户开发
    2025H1公司加盟门店/直营门店营收分别为4.43/2.59亿元，分别同减4%/13%，主要系闭店数量增加影响，截至2025H1末，华东区域直营/加盟门店数量分别为466/1398家，较年初分别净减少31/73家，公司持续清理低效门店，提高单店产出，通过动态用工提高人均劳效，拉升终端门店盈利能力，目前单店同比转正，效率持续提升，预计下半年闭店压力趋缓。2025H1公司直销/经销渠道营收分别为3.01/2.05亿元，分别同增15%/33%，大客户开发进一步推进，深化与认养一头牛、古茗等客户的合作，盒马渠道增速亮眼。
    盈利预测
    我们看好公司加盟门店拓展及单店效率提升，随着产品结构/管理模式优化，闭店趋势有望持续企稳，同时公司大客户开发进展顺利，订单签订有望进一步释放原有产能，摊薄固定成本影响。根据2025年半年报，我们预计公司2025-2027年EPS为0.10/0.20/0.28元，当前股价对应PE分别为237/118/84倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

磷矿石持续放量，量利齐升，业绩维持高增

芭田股份(002170)
    投资要点
    事件：芭田股份发布2025年半年报，2025H1公司实现营收25.43亿元，同比增长63.93%；归母净利润4.56亿元，同比增长203.71%；扣非归母净利润4.56亿元，同比增长207.98%；毛利率34.86%，同比提升10.94pct；净利率17.95%，同比提升8.24pct。单季度看，25Q2实现营收14.31亿元，同比增长59.94%，环比增长28.77%；归母净利润2.85亿元，同比增长192.98%，环比增长67.26%；扣非归母净利润2.85亿，同比增长197.55%，环比增长67.28%；毛利率37.72%，同比提升15.61pct，环比提升6.55pct；净利率19.96%，同比提升9.03pct，环比提升4.59pct。
    磷矿石收入大幅提高，带来公司业绩快速增长。25H1公司营业收入较去年同期增长显著，同比增长63.93%。其中，磷矿石及其加工的产品销售收入大幅增长，2025H1，磷矿石营业收入为9.98亿元，占收入比重的39.26%，较去年同期增长455.79%；其次，肥料产品销售的同比增长贡献了一定的公司业绩，公司复合肥系列的营业收入为14.97亿元，占收入比重的58.86%，较去年同期增长11.31%。2025年2月10日，贵州芭田小高寨磷矿从建设期进入生产期，截止6月18日，小高寨磷矿生产能力达到1.2万吨/天，并且已在实施290万吨/年安全设施设计审查批复工作，预计于今年第三季度完成阶段性成果并实施扩能建设，生产磷矿量将得到极大的提升，磷矿产能释放带动公司业绩进一步增长。
    复合肥稳中求进，稳固中国复合肥行业地位。公司属于全国性专业复合肥主要生产厂商之一，是国内复合肥行业第一家上市公司，经过多年的技术积累，公司在技术、品牌和市场占有率方面居国内前列地位，具有较强的市场竞争优势。公司作为中国复合肥行业的领导者，致力于以高科技发展中国的农业事业，产品定位始终走在行业前端，产品结构远优于同行业平均水平，新型复合肥销量占比达60%以上。从长期来看，复合肥的使用是农业必然的发展趋势，国内市场空间巨大。考虑到我国农作物单位产量不断提高的因素，预计国内农作物种植对化肥的刚性需求也将稳中有升，未来对复合肥的需求提升，也将给公司带来一定的盈利空间。
    投资建议：芭田股份沿着复合肥产业链深度开发拓展，向上游布局优质磷矿资源，形成复合肥及磷矿石-磷化工等协同发展产业格局，贵州小高寨200万吨/年正处爬坡放量期，90万吨/年扩能项目稳步推进，有望迎来快速成长期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为51.49/58.65/66.60亿元，同比分别增长55.4%/13.9%/13.6%，归母净利润分别为12.67/15.46/18.52亿元，同比分别增长209.7%/22.0%/19.8%，对应PE分别为7.9x/6.5x/5.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：审批和项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险。

公司事件点评报告：钾业务稳健增长，产能跃居前列助推业绩增长

盐湖股份(000792)
    事件
    盐湖股份发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年，公司实现营业收入67.81亿元，同比下降6.30%，；实现归母净利润25.15亿元，同比增长13.69%。其中，公司2025年二季度单季度实现营业收入36.62亿元，同比下降18.86%，环比增长17.40%；实现归母净利润13.71亿元，同比增长7.23%，环比增长19.76%。
    投资要点
    钾业务稳健增长，锂业务周期承压
    2025年上半年，公司整体表现稳健，核心业务板块氯化钾和碳酸锂为公司提供了有力支撑。公司钾产品上半年实现营收53.68亿元，同比增长0.55%，占总营收79.16%。氯化钾上半年生产198.98万吨，销售177.79万吨，尽管上半年营业收入同比略有下降，但公司通过优化成本和提升管理效率，实现了钾产品毛利率同比增加6.43个百分点至59.95%。锂产品上半年实现营收12.42亿元，同比下降26.20%，占总营收18.32%。碳酸锂上半年生产2万吨，销售2.06万吨，实现满产满销。但由于碳酸锂行业属于周期性行业，行业仍处于周期底部，锂产品毛利率同比下降10.20%。在建项目方面，公司正在推进4万吨/年锂盐项目的建设，目前总体进度已达71%，预计将在9月底进入投料试车阶段，形成8万吨/年的锂盐产量规模，进一步增强公司在锂行业的竞争力。
    上半年费用管控良好，经营性现金流大幅增长
    期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.01/-0.65/+0.63/-0.56pct，其中财务费用变动主要原因为将大额存单利息收入调整至投资收益。现金流方面，公司经营活动产生的现金流净额为61.62亿元，同比增长76.28%，变动主要原因为销售货款现汇较上年同期增长；投资活动产生的现金流净额为-58.94亿元，同比增长213.90%，变动主要原因为购买大额存单较上年同期增加；筹集活动产生的现金流净额为1.63亿元，同比下降146.60%，变动主要原因为银行借款较上年同期增长。
    4万吨锂盐项目蓄势待发，助推产能跃居前列
    公司正积极推进4万吨/年锂盐项目的建设，该项目吸附提锂装置已于2025年6月3日完成中交验收，预计将在2025年9月底进入投料试车阶段。一旦投产，公司将形成8万吨/年锂盐的产量规模，进一步巩固其在国内盐湖提锂领域的领先地位。随着4万吨/年锂盐项目的投产，公司的锂盐产能将得到显著提升，将占据更大市场份额。长期来看，公司有望受益于全球钾肥供需趋紧和锂需求增长，依靠产量和价格提升实现业绩快速兑现。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为58.73、64.12、68.32亿元，当前股价对应PE分别为17.2、15.8、14.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    锂价波动；项目投产进度；钾肥销量；环保政策；国际市场；行业竞争；营运资金；新能源产业周期。

主业基本盘稳固，液冷业务拓空间

溯联股份(301397)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年上半年实现营业收入6.7亿元，同比+26.3%；归母净利润为0.7亿元，同比-4.4%。其中，25Q2实现营收3.3亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润0.3亿元，同比下降10.8%。
    经营分析：25H1，公司营收增长受益于新能源汽车行业高景气、客户订单增长及热管理系统升级带来的单车价值量提升；利润下滑主要是因为1）为应对竞争、拓展客户，销售费用同比+61.0%、管理费用同比+29.6%；2）新材料、新产品及液冷业务研发投入加大，研发费用0.4亿元（同比+34.8%）；3）核心产品汽车流体管路总成毛利率同比下降1.2个百分点。从单季来看，整体毛利率仍处于历史低位，Q1、Q2分别为21.7%、21.6%。25Q2期间费用率环比下降0.5个百分点，主要是销售和管理费用率改善明显，研发费用率因新业务投入略有提升。
    新能源汽车流体管路业务：汽车流体管路成增长基石，细分领域亮点凸显。新能源汽车流体管路业务是公司增长引擎，产品包括电池包冷却管路、电机、电控冷
    却管路以及热管理集成管路，公司正积极推进相关产品与行业内主流车企及电池厂商的技术对接与新车型认证。依托新能源汽车行业红利，叠加核心客户放量、800V高压平台带动高价值产品需求，以及与头部客户合作深化，公司未来持续增长可期。
    传统燃油车流体管路业务：国六标准筑牢基本盘，技术升级稳盈利支撑。受燃油车产量影响，2025年上半年营收增速放缓。材料端，推进尼龙替代橡胶，实现产品性能与轻量化升级；技术端，自主研发复杂系统及快速连接件，提升核心部件掌控力与技术壁垒；同时紧跟排放法规升级节奏，确保产品满足合规要求，多管齐下推动单车价值量提升。尽管当前增速受行业环境限制，但业务盈利稳定性较强，持续发挥基本盘作用，为公司战略转型与新业务探索提供保障。
    控制件及精密注塑件业务：高毛利业务快速放量，打开第二增长曲线。2025年上半年该业务实现营收0.8亿元，同比+38.2%。快速接头领域，适配数据中心液冷的UQD接头、面向新能源的DIN接头等产品，随液冷、新能源电池赛道需求释放加速研发与场景适配，正推进与产业链核心企业合作；大型注塑件领域，采用PP+玻纤轻量化材料的电池/电机外壳已在头部新能源车企主流车型量产，轻量化渗透率提升与技术附加值升级将带动单车价值量增长。依托高毛利特性及液冷、储能、空气悬架等高景气赛道需求，该业务有望成为核心增长极。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.08/1.40/1.76元。公司汽车主业受益于新能源客户放量和高价值新品拓展，同时前瞻布局AIDC液冷、储能等第二增长曲线，未来成长性值得期待，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格超预期的风险；新能源业务拓展速度低于预期的风险；客户集中度较高的风险；技术创新不及预期的风险；UQD发展不及预期的风险等。

公司事件点评报告：营销改革业绩承压，多措并举积极求变

欢乐家(300997)
    事件
    2025年8月26日，欢乐家发布2025年半年报。2025H1总营收7.48亿元（同减21%），归母净利润0.19亿元（同减77%），扣非净利润0.16亿元（同减80%）；其中2025Q2总营收2.99亿元（同减24%），归母净亏损0.16亿元（同比由盈转亏），扣非净亏损0.17亿元（同比由盈转亏）。利润下滑主要系受原料成本高涨及产品与渠道结构变化影响所致。
    投资要点
    开展营销改革，业绩短期承压
    2025Q2公司毛利率同减5pct至26.73%，主要系原材料成本大幅上涨，以及公司产品、渠道结构变化，低毛利业务收入占比提高所致；销售费用率同减3pct至17.89%，主要系公司开展营销改革，电商促销费、代言费与广宣品物料投入减少所致；管理费用率同增3pct至10.46%，主要系收入下滑使单位费用成本升高所致，费用绝对值增长相对平缓；净利率同减5pct至-5.26%。公司正处于营销改革初期，营销业务出现一定波动，致使业绩短期承压。
    成本上涨扰动毛利，椰子水新品培育进行时
    饮料产品来看，2025H1公司椰子汁饮料/其他饮料收入分别同减20%/34%至3.62/0.55亿元，主要系公司渠道变革营销承压，同时新品椰子水尚处于培育期，短期对营收贡献有限；椰子汁毛利率同减9pct至34.04%，主要系椰子类成本上涨超30%挤占毛利。罐头产品来看，2025H1公司水果罐头/其他罐头收入分别同减24%/27%至2.76/0.13亿元，水果罐头毛利率同减3pct至27.60%，同样系原料草莓肉成本同增超30%扰动毛利。上半年，公司对椰子水系列产品品牌换新，推出椰果椰子水、椰子水饮料两款新品，价格带进一步拓宽，待新品培育趋于成熟有望为公司贡献增量。
    新兴渠道实现突破，多措并举改善业绩
    分渠道看，2025H1公司经销模式收入同减30%至5.61亿元，经销商较年初净减少511家至1725家，较去年同期减少11%，主要系公司深化营销改革，优化组织架构与绩效体系；直营及其他模式收入同增45%至1.09亿元，主要系公司积极拓展新兴渠道，上半年水果罐头与椰子汁饮料成功进入部分头部及中腰部零食专营连锁渠道，实现营收0.88亿元；代销模式收入同增2%至0.36亿元。下半年，公司加速渠道优化升级，加强流通与餐饮渠道开拓，为迎接节日旺季提前部署铺货、陈列、网点消费推动等市场工作，并进一步开展海外椰子加工项目建设及初加工销售业务，多措并举改善业绩。
    盈利预测
    面对市场挑战，公司主动求变，积极推动营销系统性改革，基于市场反馈进行品牌换新与产品创新，并加速新兴渠道拓展，多举措进展明确并取得一定突破，持续关注业绩改善节奏。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.18/0.24/0.31元（前值为0.38/0.45/0.52），当前股价对应PE分别为108/83/65倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、营销改革不及预期、新品推广不及预期。

2025H1同比减亏，年内有望实现业绩扭亏

隆基绿能(601012)
    主要观点：
    2025H1年实现归母净利润-25.69亿元，同比大幅减亏
    公司2025H1实现收入328.13亿元，同比下降14.83%；归母净利-25.69亿元，同比减亏；其中，2025Q2实现收入191.61亿元，同比下降8.12%，环比增长40.35%；归母净利-11.33亿元，同比减亏。
    2025H1硅片及组件产品销售同比微增，单位亏损收窄
    25H1公司实现硅片出货量52.08GW（对外销售24.72GW），电池组件出货量41.85GW（其中组件出货量39.57GW），但受光伏行业主要产品市场销售价格跌破行业成本线的竞争环境影响，导致经营亏损、增量不增收。
    BC产能稳步爬坡，2025年底BC产能有望超过60%
    25H1公司高价值HPBC2.0先进产能稳步爬坡，量产组件转换效率高达24.8%，上半年出货约4GW，畅销至中国、欧洲、亚太、拉美、中东非等70多个国家或地区，基于产品技术的先进性，形成了差异化竞争优势，引领行业高价值市场布局。预计2025年末，通过技术升级，公司HPBC2.0电池高效产能占比超过60%。面向高端分布式市场，公司融合HIT高质量钝化和BC工艺，创新开发并成功量产HIBC（高低温复合钝化背接触技术）组件，首次依托2382mm×1134mm黄金尺寸实现组件功率700W+，效率达到25.9%，成为全球效率最高的一款工业化光伏产品。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入676/723/742亿元，同比-18.1%/+6.8%/+2.7%，预计实现归母净利润-36/20/49亿元（此前预计归母净利润为-24/19/46亿元，本次下调2025年盈利预测主要系光伏产业链价格下行，库存减值影响利润），同比+58.8%/+156.1%/+144.3%，对应当下-/66/27倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    组件行业价格竞争超预期的风险、硅片及组件价格修复不及预期的风险、行业自律行为不及预期的风险、BC产品放量不及预期的风险。

2025Q2盈利水平环比改善，2万套巨胎项目启动建设

昊华科技(600378)
    事件描述
    8月29日，公司发布《2025年半年度报告》，2025H1，实现营业总收入77.6亿元，同比+19.5%；归母净利润6.4亿元，同比+20.8%；扣非归母净利润6.2亿元，同比+67.8%。其中，2025Q2公司实现营业总收入46.0亿元，同环比分别+26.1%/+45.8%；归母净利润4.6亿元，同环比分别+25.6%/+148.9%；扣非后归母净利润4.5亿元，同环比分别+92.2%/+161.5%。上年度合并了中化蓝天、桂林蓝宇航空轮胎，公司的资产规模、营业收入大幅增加，氟化工业务实施一体化管理。
    事件点评
    制冷剂、特品、电子含氟气体、碳减排业务持续发力。1）制冷剂方面，公司氟碳化学品25H1实现销量5.68万吨，销售均价为4.38万元/吨，同比+44.82%，其中Q2销售3.43万吨（环比+52.85%，均价4.44万元/吨，环比+3.82%），公司R134a、R125等产品全球市场份额位居前三，覆盖国内大部分汽车、家用/商用空调厂，目前由于数据中心液冷需求的不断提升，对于公司R410a及R134a产品的将形成显著的驱动力，中化蓝天25H1实现归母净利为3.23亿元；2）特品方面，黎明院表现亮眼，上半年实现归母净利润为1.10亿元，同比+40.1%，该公司充分受益于国家商业航天的蓬勃发展；3）电子气体方面，公司含氟气体上半年实现销量4947吨，同比+47.5%，销售均价为9.55万元/吨，同比+9.05%，目前，公司六氟丁二烯产能1200吨/年，全球第一；三氟化氮产能5000吨/年，市场份额全国前三；四氟化碳产能1000吨/年，市场份额全国前三，六氟化硫产能1500吨/年，是目前国内最大的电子级六氟化硫供应商；25年5月三井化学宣布26年3月退出三氟化氮领域，8月日本关东电化三氟化氮爆炸，或边际上形成产能的退出，利好行业景气修复，昊华气体25H1归母净利0.49亿元，同比+35.3%；4）公司在焦炉气
    综合利用（焦炉煤气制甲醇、焦炉气甲烷化制天然气），荒煤气利用（荒煤气制氢气、LNG、液氨）及可再生能源领域业务（绿氢制绿色甲醇）方面业务规模放量，西南院25H1归母净利0.70亿元，同比+37.8%。
    新能源相关业务处于景气底部，或受益于行业反内卷。公司25H1含氟锂电材料实现销量3.09万吨，均价18273元/吨（同比-32.86%），其中25Q2销售2.09万吨（环比+107.58%），销售均价为17642元/吨（环比-9.90%，降幅显著收窄）；公司电解液总产能25万吨，产品主要配套优质车企动力电池项目和新一代长循环储能项目，头部客户合作占比在90%以上。此外，公司锂电业务还配套有8000吨/年的六氟磷酸锂产能，可在一定程度上抵御原料价格波动风险。公司PVDF产能2.25万吨/年，随着新产能释放，份额持续提升，成功跻身国内前三大供应商行列。随着行业反内卷的全面推动，锂电材料行业有望迎来筑底后的景气修复。
    在建项目持续落地，成长可期。1）电子气体方面6000吨/年六氟化硫装置力争在年内投产，西南地区新建6000吨/年三氟化氮装置，一期3000吨即将在年内投产；2）特品中，已建成的10万条/年民航轮胎生产线通过民航局适航审查，具备生产民航轮胎资质。已在部分机型的航空轮胎上取得突破性进展，A320飞机轮胎在桂林航空顺利开展试用，目前使用情况良好；C919飞机轮胎获批CTSOA证书，目前正在推进装机试飞事宜；C909轮胎已成功入围三大航，正在进一步推广B737与A320轮胎；3）氟聚合物中，2.6万吨/年高性能有机氟材料项目正式投产，在高性能氟聚合物领域的聚四氟乙烯树脂和氟橡胶方向布局的关键技术取得突破，实现了从跟跑到并跑。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为14.6/20.1/24.6亿元，对应PE分别为26/19/15倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    下游行业政策变化、产品价格大幅波动、产能建设进度不及预期等风险。

车联网收入快速增长，积极布局Robotaxi

万马科技(300698)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业总收入3.39亿元，同比增长50.91%；归母净利润1646.45万元，同比增长3.06%；实现扣非归母净利润1602.08万元，同比增长2.67%。
    收入快速增长，毛利率承压。1）车联网业务实现收入1.58亿元，同比+58.35%，毛利率为34.67%，同比-10.82pct；2）机柜、机箱类产品实现收入1.03亿元，同比+85.89%，毛利率为22.29%，同比-4.2pct；3）工业控制类产品实现收入3947.20万元，同比+40.14%，毛利率为37.67%，同比+16.73pct。
    车联网业务与百度达成合作。公司凭借在车联网连接管理业务和通信网络专业技术等方面的优势能力，已经成功与吉利、理想、上汽、东风、岚图、智己等10多个知名汽车厂商建立紧密的合作关系，上半年成功与百度签署合作协议。同时，公司上半年新增理想、一汽奔腾、岚图、雷诺等出海联网客户，加速落地车联网出海业务合作。截至25H1末，公司在车联网领域拥有超过1500万辆车辆的智能连接管理服务能力。
    积极把握Robotaxi产业机遇。全球Robotaxi行业正逐步从概念验证迈向商业化运营，技术进步、成本下降以及政策支持加速行业转变。公司成立了RoboX综合解决方案团队，重点聚焦无人出租车、低速无人物流车等无人场景。公司具有大规模车联网服务能力，在乘用车领域积累了5G专网、双卡等丰富的经验，同时全球一站式车联网服务解决方案通过多种创新技术，帮助运营方实现用户体验、运营安全和成本方面的平衡。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.3/9.5/12亿元，归母净利润分别为0.96/1.41/1.68亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

2025H1中报点评：装饰建材业务增长强劲，经营韧性提升【勘误版】

英科再生(688087)
    投资要点
    事件：2025H1，公司实现营业收入16.66亿元（同比+16.13%）；归母净利润1.46亿元（同比-6.01%）。
    成品框和装饰建材收入占比超75%，2025H1装饰建材收入同增38%。2025H1公司营收16.66亿元，同比增长16.13%；2025H1归母净利润1.46亿元，同比减少6.01%，主要系25H1人民币兑美元汇率整体呈升值趋势，汇率波动产生的汇兑损益对财务费用形成影响所致，剔除该因素影响后，公司经营性盈利能力、收入与净利润均保持同向增长。2025H1销售毛利率25.27%，同比+1.90pct。2025H1分产品来看，1）成品框：收入6.80亿元（同比+11.01%，占比40.80%），毛利率28.23%（同比-2.79pct），2）装饰建材：收入6.21亿元（同比+38.27%，占比37.27%），毛利率31.44%（同比-1.26pct），3）再生塑料：收入3.46亿元（同比+0.33%，占比20.77%），毛利率6.77%（同比-0.18pct），4）环保设备：收入0.11亿元（同比-32.90%，占比0.64%），毛利率59.07%（同比-0.53pct）。其中，成品框、装饰建材等高附加值家居消费品借助渠道优势，面向全球市场营销，营收占比超75%。2025H1分区域来看，境外收入14.79亿元（同比+27.84%，占比88.80%），境内收入1.87亿元（同比-32.71%，占比11.20%）。
    2025H1经营性现金流净额同增17.50%。2025H1公司经营活动现金流净额2.45亿元，同增17.50%；投资活动现金流净额-6.79亿元，2024H1为-4.20亿元；筹资活动现金流净额-1.40亿元，2024H1为3.18亿元。
    东南亚制造产能逐步释放，加大新兴市场拓展，增强经营韧性。1）营销渠道：2025H1外销收入占比提升至89%，产品覆盖全球超130个国家。与全球300-400家大型连锁零售商建立直接合作关系，2025H1成品框业务与零售商合作贡献的收入占该品类总销售收入的75%以上。2）
    海外产能：2024年越南清化基地一期实现满产满销后，越南基地二期于2025年二季度正式投产，产能得到进一步释放，推动越南基地营收同比增长48.89%。3）市场拓展：公司风险对冲能力提升，在尽力稳住欧美市场的同时，进一步加大新兴市场的开拓力度，2025H1欧美区域（含北美洲、中南美洲、欧洲）占比超70%，非美市场收入同比增长31.15%。
    首次中期分红，提升股东回报。公司拟向全体股东派发0.1元/股，合计派发现金股利0.19亿元，分红比例13.3%，彰显对股东回报的重视。
    盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。公司发布2025年股权激励计划，彰显发展信心。根据股权激励目标，我们将2025-2027年归母净利润预测从3.86/4.58/5.41亿元下调至3.30/4.06/4.70亿元，对应16/13/11倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、贸易政策变动和加征关税风险。

2025年中报点评：短期业绩承压，加大投入决战AI

麦格米特(002851)
    投资要点
    事件：公司25H1营收46.7亿元，同比+16.5%，归母净利润1.7亿元，同比-44.8%，毛利率22.1%，同比-3.8pct，归母净利率3.7%，同比-4.1pct；其中25Q2营收23.6亿元，同比+8.1％，归母净利润0.7亿元，同比-62.3%，毛利率21.2%，同比-4.6pct，归母净利率2.8%，同比-5.3pct。家电主业下游需求疲弱+加大战略投入，业绩不及市场预期。
    AI服务器市场空间大，持续投入抢占市场先机。25H1公司电源产品收入11.57亿元，同比+5%，毛利率22.20%，同比-2.57pct，收入增速较慢主要系25H1交付的电源产品均为非AI服务器定制电源，且国内传统服务器电源价格竞争较为激烈，因此毛利率有所下滑。公司AI服务器电源及相关产品布局全面，目前已推出PSU、BBU、PCS（超级电容盘）、800V/570kW Side Rack等产品，其中5.5kW服务器电源已经获得客户小批量订单，全面对接国内外CSP、OEM等客户，目前大多数客户需求及项目仍处在研发及调试阶段，承接批量订单可期。公司将AI行业视为未来十年发展最重要的布局方向，人才+产能超前储备，持续投入迎接AI时代基础设施需求的爆发，我们认为，公司AI电源业务短期盈利和收入略承压，但远期成长空间广阔。
    智能家电受需求影响承压，新能源车、智能装备等业务多点开花。25H1公司智能家电产品收入21.46亿元，同比+7%，毛利率22.57%，同比-3.47pct。其中变频家电业务海外受印度和东南亚天气影响需求大幅下降，国内受25H1国补需求向头部厂家倾斜，但公司客户以二线厂家为主导致份额有所下降，但公司依托智能卫浴市场的稳固地位，实现板块业务的正增长，未来随着需求的修复+拓展头部客户，智能家电板块收入&盈利有望逐步修复。其他业务板块，新能源车多产品横向发展，25H1收入5.08亿元，同比+151%，产品从PEU拓展到车载压缩机、热管理、液压悬架系统等，单车ASP价格有望提升至万元，在手定点项目超80余个，在手订单充足。工业自动化/智能装备/精密链接营收同比+28%/23%/13%，均实现稳健增长，在细分行业和产品赛道公司有望持续保持领先定位，静待需求的放量。
    保持高强度研发投入，产能投产折旧有所增加。公司25H1期间费用8.3亿元，同比+11.9%，费用率17.7%，同比-0.7pct，研发费用5.14亿元，同比+15%，其中产品认证费同比+38%，保持了高强度的研发投入；25H1末存货25.4亿元，同比+33%；固定资产19.03亿元，同比+39%，主要系新建产能陆续转固，我们预计未来折旧增加或对利润有一定影响。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司将持续在AI领域加大投入，短期利润可能存在真空阶段，我们下修公司25-26年归母净利润（括号内为下修幅度）分别为3.93（-4.15）/9.38（-0.84）亿元，预计27年归母净利润为16.44亿元，同比-10%/+139%/+75%，现价对应PE分别为102x、43x、24x，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC建设不及预期，市场份额不及预期，竞争加剧等。

2025年半年报点评：钾肥价格维持高位，2025年上半年业绩显著提升

亚钾国际(000893)
    投资要点：
    事件：亚钾国际发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入25.22亿元，同比增长48.54%，实现归母净利润8.55亿元，同比增长216.64%；2025年二季度实现营业收入13.09亿元，同比增长23.00%，环比增长7.99%，实现归母净利润4.70亿元，同比增长149.17%，环比增长22.38%。
    钾矿资源禀赋，受益钾肥复苏业绩显著改善。公司是一家快速成长的国际钾肥企业，业务包括钾矿开采、钾肥生产与销售，是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业。公司在老挝甘蒙省具有263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。公司目前拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，第二个、第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作持续推进。同时公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，不断优化钾肥品种结构。今年以来钾肥价格持续修复，2025年上半年公司生产氯化钾101.41万吨，销售104.54万吨，公司业绩同比大幅提升。
    公司区位优势明显，持续挖掘产业链价值。公司区域内钾矿丰富，埋藏较浅，矿层分布连续，开发利用价值较高。公司项目地处老挝，交通便利能够辐射东南亚等地区，东南亚盛产需钾的棕榈油、稻米及经济作物，消费增长有望持续拉动钾肥需求。公司也在持续挖掘钾肥产业链价值，公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，今年争取扩建至5万吨/年，公司表示未来将延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业。
    资源集中度高，钾肥景气上行。钾肥呈现典型的寡头格局，根据美国地质调查局2025年报告，全球探明钾盐储量超48亿吨（KO），资源分布高度集中，加拿大（23%）、老挝（21%）、俄罗斯（19%）和白俄罗斯（16%）四国合计占全球储量的79%；根据国际肥料协会2024年数据，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯三国钾肥产能占据全球69.4%份额，寡头格局明显。今年6月，印度和中国钾肥进口大合同价格分别确定为349美元/吨、346美元/吨，为今年全球钾肥价格奠定基调，钾肥价格中枢有望维持较高水平。
    盈利预测与投资建议。公司是一家高成长性的国际钾肥企业，当前钾肥价格维持高景气，随着公司项目投产，业绩有望持续增长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为55.68%，给予2025年20倍PE，目标价43.20元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：钾肥价格下跌风险；新项目投产不及预期风险；极端天气风险。

经营稳中有进，坚持创新业务驱动

上海医药(601607)
    l经营稳中有进，费用把控能力强
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入1415.93亿元（+1.56%），其中：医药工业实现销售收入121.60亿元（-4.50%）；医药商业实现销售收入1,294.33亿元（+2.17%）。归母净利润44.59亿元（+51.56%），其中：工业板块贡献利润11.50亿元，商业板块贡献利润17.94亿元，主要参股企业贡献利润3.38亿元。归母净利润实现高增长主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变
    更为按子公司核算而产生一次性特殊收益约16.77亿元所致，扣除上2025-08述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为27.82亿元（-2.06%）。
    扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。公司经营稳中有进，业绩符合预期。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为10.55%（-1.05pct），归母净利率为3.15%（+1.04pct），扣非净利率为1.48%（-0.46pct）。
    费率方面，2025H1销售费用率为4.35%（-0.36pct），管理费用率为1.88%（-0.18pct），研发费用率为0.68%（-0.12pct），财务费用率为0.53%（+0.02pct）。
    l医药商业稳中有进，创新业务引领增长
    2025H1医药商业同比增长2.17%，在传统批发业务维稳的基础上，CSO业务、进口总代业务、商业创新药业务、器械大健康业务等创新业务实现较快增长。CSO业务方面，合作产品数量持续增加，服务规模持续增长，2025H1公司与欧加隆、益普生、博安生物等达成战略合作。进口总代业务方面，2025H1新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元（+11.7%）。创新药业务方面，公司与安斯泰来、康方生物、乐普生物、科迪药业、中外制药等多家创新药企达成战略合作，医药商业创新药业务实现销售收入242亿元（+22.6%）。器械大健康业务方面，公司引进5个新产品，器械大健康业务实现销售收入225.7亿元。此外，在医美业务领域，公司实现销售收入14亿元（+18.8%）。
    l医药工业研发创新有序推进
    新药研发管线扎实推进。公司多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）公司已根据CDE要求完成注册检验与注册核查，未来有望为广大的轻、中度高血压患者提供更丰富的治疗手段。B007（皮下注射液）是公司自主研发的全球创新型抗CD20抗体药物，B007重症肌无力适应症II期临床试验、天疱疮适应症II期临床试验已完成全部受试者入组。SHPL-49注射液是化药1类新药，临床拟用于治疗急性缺血性脑卒中（AIS），该项目已完成II期临床试验。中药研发方面，1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），该项目处于III期临床试验阶
    段；大品种二次开发有序推进，胃复春、冠心宁、银杏酮酯、养心氏等品种的循证医学研究取得诸多进展。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

业绩稳健增长，设备布局把握AI机遇，半导体封装设备加速推进

快克智能(603203)
    主要观点：
    事件概况
    快克智能于2025年8月29日发布2025年半年度报告：
    2025半年度公司实现营业收入为5.04亿元，同比增加11.85%；归母净利润为1.33亿元，同比增加11.84%；毛利率为50.78%，同比增长1.39pct，净利率为26.22%，同比增长0.09pct。
    2025年第二季度公司实现营业收入为2.54亿元，同比增长12.54%，环比增长1.49%；归母净利润为0.67亿元，同比增长12.73%，环比增长0.28%；毛利率为52.14%，同比增长2.86pct；净利率为26.23%，同比增长0.23pct。
    设备布局把握AI机遇，固晶键合设备不断突破
    精密焊接装联设备：AI产业高景气带动焊接及相关设备需求增量。1）消费电子：公司针对AI终端开发的震镜激光焊设备，凭借高速高效优势，已应用于Meta智能眼镜批量生产场景；依托激光热压、激光锡环焊及AOI检测等核心工艺，成功切入小米、OPPO、vivo等头部企业的智能手机及智能穿戴设备供应链。同时，公司的PCB激光分板技术实现重要突破，相关设备已进入富士康、立讯等企业，形成超千万量级订单规模。2）AI服务器：公司高速连接器焊接设备已进入多家英伟达核心供应商，持续为莫仕等连接器供应商提供精密电子组装设备。
    机器视觉制程设备：全场景检测能力升级，AI服务器与光模块领域取得进展。1）公司SMT相关视觉检测设备可实现AI服务器不停线训练，在线优化工艺参数，提升直通率，正加速在客户端推广。2）公司多维度全检测设备实现批量应用，可对手机、笔记本电脑、智能穿戴设备等的外观、装配完整性等进行全方位检测。3）在AI服务器领域，针对高速连接器外观检测的高要求场景，公司设备可精准识别针脚变形、表面瑕疵等细微缺陷。4）在光模块领域，对于800G及以上高速光模块生产需求，公司设备可检测激光器芯片偏移、金线键合缺陷等关键质量问题，已在头部客户实现小批量应用。5）公司方案可精准捕捉引线键合缺陷、封装体裂纹、光芯片波导区等问题，为半导体封装环节良率提升提供高精度AOI检测设备。
    固晶键合封装设备：拓客及研发不断推进。1）碳化硅和分立器件封装设备实现头部客户突破。公司的碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等设备订单；高速高精固晶机斩获成都先进功率半导体批量订单并开始和安世、扬杰、长晶浦联等头部分立器件企业展开合作。2）先进封装领域，公司热压键合（TCB）设备研发进展顺利，预计年内完成研发并启动客户打样，助力先进封装关键设备国产化。
    投资建议
    考虑下游景气度及产品拓展节奏，我们对前次预测水平调整，预测公司2025-2027年营业收入分别为10.62/13.56/16.06亿元（调整前为11.78/14.25/16.96亿元），归母净利润分别为2.62/3.47/4.18亿元（调整前为2.85/3.61/4.31亿元），以当前总股本2.54亿股计算的摊薄EPS为1.03/1.37/1.65元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为29/22/18倍，考虑到公司焊接及机器视觉设备高端领域布局不断拓展，半导体封装设备带来新增量，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）下游行业需求不及预期的风险。2）公司技术持续创新不及预期的风险。3）市场竞争加剧及盈利能力下降的风险。4）应收账款坏债及存货减值风险。5）国际贸易摩擦带来的风险。6）SiC项目进展不及预期的风险。7）公司半导体领域设备推进不及预期的风险。8）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

2025年半年报点评：经营稳健，首次中期分红

美的集团(000333)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，报告期内公司实现营业总收入2523.3亿元，同比增长15.7%；实现归母净利润260.1亿元，同比增长25%；实现扣非归母净利润262.4亿元，同比增长30%。单季度来看，25Q2公司实现营业收入1239亿元，同比增长11%；实现归母净利润135.9亿元，同比增长15.1%；实现扣非归母净利润134.9亿元，同比增长23.2%。公司首次发布中期利润分配方案，拟每10股派发现金5元（含税）。
    B&C双端均实现快速增长，海外增速快于国内。分业务看，ToC与ToB业务双轮驱动成效显著。2025年上半年，智能家居业务(ToC)实现收入1672亿元，同比增长13.3%。其中，得益于产品结构升级及高端化突破，“COLMO+东芝”双高端品牌整体零售额同比增长超过60%。商业及工业解决方案(ToB)作为第二增长引擎，实现收入645.4亿元，同比增长20.8%，增速领先。ToB各板块表现亮眼，新收购业务整合顺利。新能源及工业技术业务收入219.6亿元（+28.6%）；智能建筑科技业务收入195.1亿元（+24.2%），主要受益于对ARBONIA Climate等业务的成功收购与整合；机器人与自动化业务收入150.7亿元（+8.3%），其中库卡工业机器人在国内市场销量份额稳步提升至9.4%。分区域看，海外业务增长强劲。公司上半年海外收入达1071.9亿元，同比增长17.7%，增速高于国内市场的14.1%。
    OBM业务持续发力，全球业务整合能力凸显。海外自有品牌（OBM）业务持续发力，收入占智能家居业务海外收入比重提升至45%以上，主要以东芝、美的及Comfee品牌为主，OBM产品在众多海外市场已展现出较强的竞争力。此外，东芝白电（TLSC）于收购完成后约三年内实现扭亏为盈，体现了美的全球业务整合与全球品牌经营的能力。
    控费效果明显，盈利能力保持韧性。2025年上半年，公司制造业毛利率为27.1%，同比微降1pp，市场竞争加剧背景下公司采取了积极的价格策略以稳固市场份额。2025上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.1%/2.9%/3.5%/-2.4%，分别同比-0.7pp/-0.2pp/-0pp/-2.1pp，公司财务收入达59.9亿元，主要系汇兑收益增加所致。在财务收益的显著贡献下，公司归母净利率提升至10.4%，同比提升约0.8pp。
    盈利预测与投资建议。公司作为全球领先的科技集团，C端业务稳固，B端业务加速成长，双轮驱动模式成效显著。公司治理高效，产业链深度整合，数字化能力领先，构筑了深厚的护城河。面对复杂的宏观环境与行业竞争，公司有望凭借其强大的经营韧性和全球化布局实现持续稳健增长。预计公司2025-2027年EPS分别为5.76元、6.43元、7.06元，维持“买入”评级。
    风险提示：外销增长不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

华鲁恒升2025年中报点评：周期底部致公司业绩短期承压，“一体两翼”成长路径清晰

华鲁恒升(600426)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入157.64亿元，同比减少7.14%；实现归母净利润15.69亿元，同比下滑29.47%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。
    点评：
    周期底部令公司业绩承压。2025上半年，公司实现营业收入157.64亿元，同比减少7.14%；实现归母净利润15.69亿元，同比下滑29.47%。二季度单季营收79.92亿元，环比增长2.8%；归母净利润8.62亿元，环比增长21.9%，主要得益于煤炭等原料成本回落、部分产品价格企稳以及新增产能的释放，业绩回升势头初显。分业务看，新能源新材料相关产品收入同比下降8.39%，毛利率下降7.03个百分点至8.47%，行业竞争加剧与成本压力增加是主要影响因素；尿素业务收入增长6.43%，是公司业绩的主要支撑，但毛利率下滑4.54个百分点至30.04%；己内酰胺、己二腈等新材料产品由于新增产能集中释放，仍面临较大竞争压力。
    “一体两翼”战略深化发展，未来成长路径清晰。公司在建及规划项目稳步推进，酰胺原料优化升级项目建成投产，为产业链延伸奠定坚实基础，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。公司公告投资约30亿元对德州本部一、二期煤气化平台进行升级改造，以先进的四喷嘴大型气化炉替换老旧装置，内部测算该技改项目投产后每年有望贡献6-7亿元的利润增量，有望于2026年底建成投产。荆州万吨TDI项目作为未来重要增长点，其核心前置手续“光气资质”已取得政策突破，为项目落地扫清障碍。
    投资建议：华鲁恒升是国内煤化工的龙头企业，依托一头多线柔性联产平台实现效益最大化。预计公司2025-2027年实现EPS分别为1.72元、2.03元和2.26元。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

城燃相关主业稳增 接驳及智慧服务致业绩短期承压

深圳燃气(601139)
    投资要点：
    事件：公司发布半年报，2025H1实现营收154.32亿元，同比增长11.99%，归母净利润6.38亿元，同比减少13.61%，扣非归母净利润6.17亿元，同比减少12.27%；2025Q2实现营收79.19亿元，同比增长14.47%，归母净利润4.05亿元，同比减少12.50%，扣非归母净利润3.88亿元，同比减少10.57%。城市燃气、燃气资源、综合能源、智慧服务分部分别实现净利润2.77/2.47/0.46/1.31亿元，同比分别-6.94%/+42.9%/+58.74%/-59.30%。公司上半年业绩下滑主因智慧服务分部利润下滑。
    城市燃气：电厂气量高增带动下，管道燃气毛利稳增；燃气工程及其他业务致板块业绩短期承压。1）管道燃气：2025H1公司管道燃气业务实现营收82.22亿元，同比增长2.58%；毛利12.62亿元，同比增长26.82%。主因：2025H1公司管道天然气销售量26.30亿立方米，同比增长5.71%，其中大湾区城燃/其他地区城燃/电厂销售量同比分别+4.66%/+2.57%/+11.98%；以及我们认为2024年3月深圳完成城燃顺价、居民和工商业普涨0.31元/立方米，对业绩亦有重要贡献。2）燃气工程及其他业务：是指为居民及工商业用户提供燃气设施、设备、安装天然气管道等服务，我们认为主因房地产市场投资放缓相关因素影响致业绩承压，2025H1公司燃气工程及其他业务实现营收7.74亿元，同比减少11.90%，实现毛利2.09亿元，同比下滑48.84%。综合影响下2025H1公司城市燃气分部毛利14.72亿元，同比增长4.80%。
    燃气资源：丰富资源供应渠道，批发气量同比高增；已成为公司第二大业务支柱。公司燃气资源业务主要由全资子公司华安公司经营，2025H1华安公司实现净利润2.33亿元，同比增长2.24亿元。公司不断丰富资源供应渠道，形成国内国际资源相结合、年度合同和中长期协议互补的资源池，2025H1天然气批发量7.58亿立方米，同比增长305.65%，其中2025Q2天然气批发量3.76亿立方米，同比增长335.71%，带动2025H1天然气批发业务毛利增长280.54%。此外，公司投资的深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程项目于2022年12月开工，拟新建2座16万立方米LNG储罐和1座0.8-21.7万立方米LNG船泊位，项目投产后公司天然气接收和储备能力将进一步提升。
    综合能源：燃气电站投产带动板块业绩明显增长，期待光伏胶膜盈利能力企稳，积极布局SOFC等综合供能项目。1)燃气电厂：公司顺利投产深燃热电第二套9F机组，气电装机规模达1300MW，2025H1深燃热电公司发电量9.31亿千瓦时，同比增长113.54%；供热量4.25万吨，同比增长8.63%，带动公司发电业务营收和毛利分别达到7.59亿元/1.39亿元，同比分别增长75.80%/98.34%。2）光伏胶膜：2025H1斯威克公司光伏胶膜出货量同比增长41%，但由于价格竞争激烈，光伏胶膜业务实现营收19.38亿元，同比增长2.25%，毛利0.62亿元，同比下滑1.02亿元或下滑62.34%，毛利率同比下降5.48pct至3.19%。3）其他：公司建设深圳光明人民医院300千瓦SOFC燃气发电项目，为全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目，也是国家能源局“能源领域重大装备首台套”产品的推广应用。
    智慧服务：由于深圳“瓶改管”工程收官，燃气设备销售减少，2025H1智慧服务分部实现营收3.19亿元，同比减少68.76%，毛利1.77亿元，同比下滑3.93亿元或下滑68.96%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.38/17.64/20.68亿元，同比增速分别为5.53%/14.73%/17.21%，当前股价对应的PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示:天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动、光伏胶膜价格竞争加剧。

公司首次覆盖报告：硬件矩阵&软件升级构筑生态化，未来成长逻辑清晰

萤石网络(688475)
    硬件矩阵&软件升级构筑生态化，未来成长逻辑清晰，首覆给予“买入”评级
    公司是国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商，以2+5+N体系构建AIoT一体化生态，硬件&云平台双轮驱动业绩增长。我们认为萤石网络各板块成长逻辑清晰，硬件矩阵&软件升级共同构筑生态化，未来业绩有望稳步增长，我们预计2025-2027年归母净利润为6.24/7.10/8.45亿元，对应EPS为0.8/0.9/1.1元，当前股价对应PE为41.2/36.2/30.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    竞争优势：2+5+N打造AIoT生态体系，技术渠道持续赋能
    技术上，萤石网路起源于海康威视，具备安防视觉技术基础，并持续投入AI算法研发，构筑了以视觉能力为特色的技术架构。生产上，公司逐步提升自产占比并建设重庆智能工厂，将有效提升供应链优势。渠道上，公司布局国内外多维度渠道，积极构建多样化终端。
    智能家居：全球规模与渗透率双增长，物联网云平台成为核心驱动力
    全球智能家居市场呈现快速增长态势。Statista预测2025年全球智能家居市场规模增长至1740亿美元，2020-2025年ECAGR为17.4%。随着人工智能技术的集成和智能家居的普及度上升，预计2020-2025年全球智能家居渗透率上升29.7%。2024年中国智能家居市场渗透率为14.5%，与欧美等发达国家相比仍有较大增长空间。其中，艾瑞咨询预测2025年中国物联网云平台市场规模将增长至147亿元，2020-2025ECAGR为20.4%。
    未来看点：硬件矩阵&软件升级构筑生态化，成长逻辑清晰
    智能家居各细分市场空间广阔，三大产品线成长逻辑清晰。（1）智能摄像机：萤石的第一增长曲线，历年收入占比80%+。随着人工智能技术的集成和智能家居的普及度上升，2024年全球家居安防市场渗透率增长至22%。凭借其丰富的产品线布局及线上、线下的渠道优势，萤石实现2025Q1出货量全球第一,市场份额高达12.4%。（2）智能入户：明星业务高速成长中，2024年智能入户收入同比增长47.9%至7.48亿元，收入占比上升至13.8%。公司依托在视频与视觉技术的优势，持续强化智能入户产品的视觉能力、AI能力、和交互能力，产品搭载自主研发的蓝海大模型等实现AI能力全面升级，打造差异化产品，品牌知名度迅速攀升。（3）智能服务机器人：潜力业务积极孵化中，2024年收入占比仅3.1%。萤石应对清洁、陪伴、看护等多元化需求布局了家用/商用清洁机器人、陪伴机器人等。随着机器人机械控制、端云协同能力的迭代升级，智能服务机器人将实现人机运动交互，进化成多种角色，提升家庭生活品质。（4）云平台服务：C端业务韧性显著，C&B端持续快速发展。公司为硬件销售积累的用户提供增值服务，云平台订阅和续订的收入模式带来的业务韧性显著，随着用户数增加以及技术丰富进步，C&B端持续快速发展。
    风险提示：行业竞争加剧；智能家居渗透率不及预期；原材料价格大幅上涨等。

2025年半年报点评：非息贡献增长，营收利润增速转正

邮储银行(601658)
    事件：8月29日，邮储银行公布2025年半年报。1H25实现营收、归母净利润1,794.5、492.3亿元，同比分别+1.5%、+0.8%；加权平均ROE为10.91%，同比下降0.52pct。6月末不良贷款率0.92%，环比上升1bp；拨备覆盖率260.4%，环比下降5.8pct。
    点评：
    1H25邮储银行营收同比+1.5%，增速环比1Q25提升1.6pct。主要得益于非息收入增速提升，以及净利息收入降幅收窄。具体来看，（1）净利息收入同比-2.7%，增速环比+1.1pct。（2）其他非息收入同比+25.2%，增速环比提高3.5pct。伴随二季度债市回暖，公允价值变动浮亏显著修复；同时加大交易兑现收益，投资收益同比+64.6%。（3）净手续费收入同比+11.6%，增速环比提高2.8pct。其中，投行业务、理财业务、托管业务中收均实现较快增长，公司和资金业务优势更加凸显。成本费用管控效果显现，拨备前利润高增。去年9月以来邮储银行两次下调储蓄代理费率效果显现，1H25储蓄代理费同比下降8.9%，带动业务及管理费同比下降7.4%。成本收入比54.7%，同比下降5.2pct。拨备前利润同比+14.8%，环比提升8.3pct。但由于零售业务存在资产质量压力，公司继续加大拨备计提力度，信用减值损失同比+34.6%，对利润形成一定拖累。1H25归母净利润同比+0.8%，环比改善3.5pct；拆分来看，规模（+9.4%）、非息（+4.2%）、成本（+13.3%）为主要正贡献，净息差（-12%）、拨备（-6.0%）、税收（-7.8%）为拖累项。
    贷款实现双位数增长，增速同业领先。6月末邮储银行总资产、贷款同比+10.8%、+10.1%，环比提升0.3pct、2.5pct；贷款增速领先国有行。其中，对公、零售贷款较年初+14.8%、+1.9%。上半年对公贷款投放前三的行业分别是水利环境和公共设施管理业、制造业、租赁和商务服务业，新增占比16.6%、15.1%、12.3%。零售贷款在需求偏弱环境下保持小个位数增长，个人小额贷款、消费贷、按揭贷款较年初分别+4.2%、+2.6%、+0.9%。
    净息差降幅与一季度相当。1H25邮储银行净息差为1.7%，较24年下降17bp；同比下降21bp，降幅与一季度相当。净息差降幅略大于其他，主要由于负债成本降幅略小。1H25邮储银行存款、计息负债付息率较24年均下降21bp，但降幅小于五大行平均降幅；主要是邮储银行过往存款基础扎实，长久期存款占比较低，同业存款定价规范，存款挂牌利率下调和同业存款自律规范等对其负债成本改善空间更小。资产端，受贷款重定价、存量房贷利率下调、降息等因素影响，1H25贷款收益率、生息资产收益率较24年分别下降48bp、37bp，降幅与同业基本相当。
    资产质量压力主要在零售业务，拨备水平较为充足。6月末，邮储银行不良贷款率0.92%，环比上升1bp；关注率和逾期率环比分别上升14bp、1bp至1.21%、1.24%；上半年不良贷款生成率0.93%，较24年上升9bp。细分来看，不良压力主要来自零售领域。6月末，零售贷款不良率1.38%，较年初上升10bp；对公贷款不良率0.49%，较年初下降5bp。零售贷款中，不良生成主要压力在个人小额贷款（经营贷），6月末不良率2.3%、较年初上升9bp，上半年不良生成率2.55%、较24年上升37bp。零售经营贷风险暴露存在行业性、周期性特征，有望随着经济复苏、居民资产负债表修复逐步趋稳。拨备方面，6月末邮储银行拨备覆盖率260.4%，环比下降5.8pct；高于可比国有行均值，预计零售风险阶段性承压对盈利影响有限。
    投资建议：邮储银行作为零售特色国有行，依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，奠定了扎实的客户基础和负债优势，零售战略定力强。近年对公业务、资金资管亦实现较快增长，业务发展更加均衡。财政注资落地进一步夯实公司资本实力。综合考虑当前宏观环境和公司经营情况，我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.5%、2.8%、3.8%，对应BVPS分别为7.59、8.12、8.2元/股。9月4日收盘价对应2025年0.84倍PB估值，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

业绩符合预期 充分展现公司增长韧性

瀚蓝环境(600323)
    投资要点：
    事件：1）公司披露2025年半年报数据，2025H1公司实现营收57.6亿元，同比下滑1.05%，实现归母净利润9.7亿元，同比增长9%，其中Q2实现归母净利润5.5亿元，同比增长0.41亿元（其中粤丰环保并表贡献0.6亿元），符合我们的预期；2）公司公告拟派中期分红每股0.25元（含税），合计派发现金红利2.04亿元（含税），占2025年半年度归属于上市公司股东的净利润的21.08%。
    粤丰并表贡献利润超市场预期，助力公司在去年高基数背景下利润逆势增长。2024年上半年公司因济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3亿元，剔除这一影响，则归母净利润同比增加2.10亿元，主因：1）粤丰环保6月1日并表，当月实现净利润1.17亿元，贡献归母净利润约0.6
    亿元，作为对比，2024年全年粤丰环保实现持续经营净利润8.42亿元，对应单月仅0.7亿元，2025年6月粤丰环保即实现净利润约1.2亿元，大超市场预期，充分展现公司收购粤丰之后的管理经营能力；2）供热量持续增长，2025H1公司实现供热量94.35万吨，同比增加27.72万吨，同比增长41.60%，对外供热收入约1.40亿元，同比增加约0.44亿元，同比增长约46.50%；3）2025H1公司新增确认属下子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入约4500万元。
    积极拓展供热、优化融资成本，预计下半年公司业绩延续高增态势。一方面，公司积极拓展供热，截至2025年半年报，公司累计已有29个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中固废一部南海项目、贵阳项目和平和项目，以及固废二部东莞市区项目和横沥项目，预计将在下半年以管道供热或移动供热的形式开始对外供热，助力下半年供热规模延续高增；另一方面，公司积极通过贷款置换等方式降低财务费用，截至2025年半年报，公司降低粤丰环保总贷款约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%，预计利率下降的影响在下半年将持续释放。
    加快应收账款回款，改善公司现金流。2025H1公司存量应收账款回款超11.50亿
    元（不含粤丰环保），计划全年收回存量应收账款不少于20亿元。与此同时，公司加快推动以排水业务和固废处理业务相关资产作为底层资产发行基础设施公募REITs，规模预计为10-30亿元，若REITs发行落地也将盘活存量基础设施资产，改善企业现金流。2025H1公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）3.38亿元（其中粤丰环保并表增加1.47亿元），同比增加4.95亿元。
    把握“绿电直供”市场机遇，落地AIDC战略合作。近日公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供具备绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。
    盈利预测与评级：考虑到资产收购，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的PE分别为11、9、9倍，继续维持“买入”评级。
    风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险

科华数据2025上半年业绩点评：算电协同构生态，产品出海拓市场

科华数据(002335)
    事件：近日，科华数据发布2025上半年业绩报告，公司实现总营收37.33亿元/+0.06%；实现归母净利润2.44亿元/+7.94%。从25Q2单季度来看，实现营收25.16亿元，环比提升106.88%；实现归母净利润1.75亿元，同比提升14.81%，环比提升153.24%。
    三大业务齐发展，算力创新驱动高质量发展，AI+液冷打造智算新生态圈。公司以驱动行业数字化、能源低碳化发展为战略目标，推动“智算中心”“智慧电能”“清洁能源”三大业务稳健发展。智算业务方面，上半年收入达13.98亿元/+16.77%，毛利率达29.35%，占公司总收入的37.44%。报告期内，公司推出高密度液冷算力POD、WiseMDC系列微模块、WiseCol-LD液冷CDU等产品，满足AI训练、推理等多样化场景需求。公司数据中心产品连续中标移动、电信等互联网大客户的项目，不仅国内订单不断增加，更持续落地东南亚、中亚、欧洲、北美洲等地区市场，赋能全球用户。在AI大模型领域，公司携手壁仞科技、燧原科技、沐曦股份等多家国内外头部AI芯片厂商，基于自建智算中心的异构算力平台，实现各类模型在训练及推理侧的高性能、低成本及可用性进一步优化。智慧电能业务方面，上半年智慧电能产品收入4.39亿元，同比下降22.56%，毛利率达36.39%，公司智慧电能业务以高端电源为核心，在全球模块化UPS市场份额居前，可为交通、电力、医疗等行业用户提供“端到端”和按需定制的全方位解决方案。新能源业务方面，上半年新能源产品收入18.52亿元，毛利率达17.51%。公司持续技术创新，推出了2000V450kW组串式逆变器、460kW液冷簇级管理PCS等新能源产品，系统在高海拔等地区均能保持高效稳定运行，助力行业在降本增效，为用户在高效发电及储能的安全可靠、智慧运维带来优异的价值。目前公司的光伏、储能产品方案功率范围覆盖3kW-10MW，全面满足各类应用场景的使用需求。总体来说，公司数据中心行业订单需求向好，新能源光储和智慧能源持续拓展，助力公司未来业绩边际向好。
    全力开拓出海市场，“智算+光储”融合创新，全域生态打造高质量发展。公司发展出海战略提升品牌海外影响力，已在东南亚、中亚、欧洲、北美等地实现数据中心产品交付，推动“AI?智慧电能”“液冷”“算力”等业务出海。算电协同大势所趋，公司已实现数据中心与“光储”的融合，推出数据中心光储解决方案，并通过智慧能源系统，打造“源网荷储”一体化体系。在数智化浪潮机遇背景下，高算力需求与高能源消耗紧密相连，公司创新性地提出“绿电+AI+光充储算一体化”理念，通过数据中心和储能双重产品研发、系统集成以及EPC全栈式布局等技术优势，巧妙地利用绿电为高耗能的算力提供清洁的能源支持，有望成为全球能源转型与数字经济算力的核心赋能者。
    投资建议：伴随着全球算力需求的增长，公司重点发展数据中心在高效、节能、环保等解决方案方面的技术优势，有望迎来发展新机遇。考虑公司数据中心产品收入快速增长并取得突破性进展，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测值为7.22亿元、10.92亿元、14.58亿元，对应EPS为1.40元、2.12元、2.83元，对应PE为35.70倍、23.61倍、17.68倍，维持“推荐”评级
    风险提示：IDC行业竞争加剧的风险，业务拓展不及预期的风险，国内外政策波动的风险等。

北交所信息更新：主粮获得国外客户认可，全新推出“妙冠”品牌增强多元市场覆盖

路斯股份(832419)
    2025H1，营收3.91亿元，同比+11%；归母净利润3046万元，同比-12%公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收3.91亿元，同比增长11.32%；归母净利润3046.15万元，同比下滑12.07%；毛利率20.86%，2024H1毛利率为22.36%。考虑到柬埔寨子公司产能爬坡中，毛利率有所下滑，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.80/0.97/1.17（原0.96/1.22/1.41）亿元，对应EPS分别为0.78/0.94/1.13元/股，对应当前股价PE为27.7/22.9/19.0倍，看好公司主粮潜力与新品牌增强多元市场覆盖发展潜力，维持公司“买入”评级。
    主粮逐渐获得外国客户认可，柬埔寨子公司产能利用率提升中
    2025H1，公司内销收入1.45亿元，同比下降0.06%，主要原因为肉粉营收同比下降9.72%。宠物食品内销同比增长5.42%，其中，主粮同比增长25.06%。2025H1，公司外销收入2.46亿元，同比增长19.25%。肉干、罐头及主粮产品成为境外收入增加的三大品类。其中，肉干同比增长4.97%；罐头同比增长102.20%；主粮同比增长146.22%，逐渐得到国外客户认可。分产品看，肉干、罐头、主粮、饼干以及洁牙骨产品收入实现增长。其中增速较快的为主粮收入5,946.37万元，同比增长40.02%；罐头收入3,416.69万元，同比增长61.13%；洁牙骨收入643.94万元，同比增长212.34%。肉粉收入4,849.50万元，同比下降9.72%，主要源于肉粉单价降低。2025H1公司外销毛利率同比下降1.66个百分点，主要为罐头、主粮销售单价下降；内销毛利率同比下降2.45个百分点，主要源于肉干、肉粉单价下降。柬埔寨子公司于2024年10月正式投产后，产能利用率稳步提升，带动存货规模较2025年初增长3,106.35万元。
    全新推出“妙冠”品牌，增强细分市场精准覆盖
    2025H1，公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。目前新品牌已在天猫、京东及拼多多上线，双品牌战略进一步丰富公司的产品矩阵，增强对不同细分市场的精准开发和多元覆盖能力。
    风险提示：原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品市场开拓风险。

业绩不及预期，看好新产品持续开拓

长高电新(002452)
    l投资要点
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。
    2025H1公司营收7.3亿元，同比+0.4%；归母净利润1.1亿元，同比-13.1%；其中2025Q2公司营收3.9亿元，同环比分别-17.3%/+15.9%，归母净利润0.7亿，同环比分别-21.4%/+115.4%，我们认为业绩不及预期主要原因是产品交付周期有所延后。
    利润端：产品研发导致费用率上升较多，短期影响盈利。2025H1
    公司毛利率、净利率分别37.2%/14.4%，同比分别+0.8pct/-2.1pcts；公司主要费用中，销售费用率（6.4%）有所上升，管理费用率（7.1%）和财务费用率（-0.4%）有所下降，研发费用率（8.4%）上升较多，四项费用率总体上升3.6pcts，对公司的盈利能力有所影响。
    电网投资景气度持续提升。2025年1-7月，电网工程完成投资3315亿元，同比增长12.5%。随着全国统一电力市场的加速推进，风光渗透率有望加速渗透，电网的安全风险持续累积，需要投资补强，同时电网具有逆周期属性，因此电网景气度有望进一步提升。
    继续获得订单，同时新产品持续开拓。2025H1，公司550kV GIS在国网集采中继续实现中标；该产品在辽宁、冀北、湖南、浙江、重庆等地的5个项目共有19个间隔全部一次性投运成功。新产品方面，完成750kV GIS、GIL、节能型变压器、互感器、避雷器的研发。
    l盈利预测与投资评级:
    新产品的研发投入超预期和华网业务扭亏略有压力，我们略下调业绩预测，预测公司2025-2027年营收分别为20.9/25.0/30.0亿元（前值为21.1/25.3/30.4亿元），归母净利润分别为3.6/4.6/5.6亿元（前值为3.7/4.6/5.8亿元），（2025年9月4日）对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级
    l风险提示：
    电网需求不及预期的风险；产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

上半年业绩承压，工业AI和机器人业务进展迅速

中控技术(688777)
    事件描述
    8月29日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入38.30亿元，同比减少9.92%；上半年实现归母净利润3.54亿元，同比减31.46%，实现扣非净利润2.89亿元，同比减38.86%。2025年第二季度公司实现收入22.23亿元，同比减少11.56%；第二季度实现归母净利润2.34亿元，同比减36.96%，实现扣非净利润2.12亿元，同比减少40.19%。
    事件点评
    下游整体需求低迷致公司收入和利润端均承压。上半年公司持续深挖下游行业结构性增长点，在控制系统设备更新政策支持下，公司大力拓展国内PLC市场，大型PLC市场份额持续提升；同时，公司全面梳理多行业的设
    备更新项目机会，今年上半年优势行业石化、化工收入保持平稳，能源、建材、造纸行业收入分别增长9.32%、82.58%、77.56%。受产品结构变化影响，2025上半年公司毛利率为32.08%，较上年同期降低1.15个百分点。在利润端，今年公司开始实施全面预算管控，并加大降本提效管理力度，推动上半年销售、管理、研发费用合计同比减少2.28%。受营收下滑以及汇兑损失增加、银行理财和利息收入减少影响，今年上半年公司净利润有较大幅度下滑，若剔除汇兑损失和银行理财及利息收入的影响，上半年公司归母净利润为2.94亿元，同比下降25.82%。
    工业AI加速产品和市场布局，机器人业务持续高增。其中：1）公司持续推动工业AI产品整合升级，今年8月28日，公司发布全球首个时序混合专家大模型驱动的工业Agent生成平台TPT2，可实现“一句话”为工业问题提供解决方案、生成可执行的工业Agent和应用程序。同时，公司不断加大AI产品市场推广力度，目前TPT已在各类生产场景中实现闭环应用，在石化、煤化工、氯碱、热电等行业成功落地超110个项目，并已在中石化、
    万华化学、内蒙古伊泰化工等头部客户项目中投入应用，今年上半年TPT类软件实现收入1.17亿元；2）今年以来，公司对流程工业机器人解决方案“Plantbot”进行持续升级与规模化落地，包括PlantbotStudio平台迭代至V2.2版本、在中石化镇海炼化罐区交付全行业首个飞梭机器人巡检等，上半年公司机器人业务实现收入1.10亿元，新签订单2亿元。
    投资建议
    公司作为国内流程工业制造领军者，快速开拓海外市场，同时加速布局工业AI和机器人业务，有望带来业绩的持续增长，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.45\1.61\1.77，对应公司9月4日收盘价47.22元，2025-2027年PE分别为32.6\29.3\26.7，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    研发进展不及预期，核心人才流失风险，市场竞争加剧风险，海外市场经营风险。

来风较差拖累Q2业绩 期待福建省后续海风审批

中闽能源(600163)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩，2025H1公司实现营收7.94亿元，同比下滑2.95%，实现归母净利润3.14亿元，同比下滑8.07%，对应Q2实现归母净利润0.63亿元，同比下滑51.11%，低于我们的预期。
    Q2福建省来风较差，公司盈利表现不佳。在收入端，2025H1公司实现上网电量13.66亿千瓦时，同比下滑0.71%，其中Q2实现上网电量4.9亿千瓦时，同比下滑18.2%，主因福建地区Q2来风较差，而公司电价较为稳定，受此影响，25H1公司收入同比下滑2.95%。在费用端，2025H1公司财务费用同比下降0.1亿元，其他收益同比增加0.3亿元（主因增值税即征即退增加），与此同时，公司当期所得税费用同比增加0.4亿元，我们预计主因部分海风机组三免三减半政策优惠逐步到期所致。
    各省136号文承接方案发布在即，预计福建省政策友好，保障存量风电项目回报率。
    今年年初国家发改委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，区分存量项目和增量项目，建立新能源可持续发展价格结算机制，明确“存量项目政策衔接”，考虑到当前福建省市场化比例较低，预计其相应细则对于存量项目也将比较友好，若存量项目大比例进入机制电量，且机制电量电价按照燃煤标杆价执行，预计公司存量项目回报率将得到保障。
    集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，注入资产盈利能力较强。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，永泰抽蓄项目已经于2024年底启动资产注入筹划，该项目核定回报率6.5%，预计这两个项目逐步注入将给公司带来较高的利润弹性。
    盈利预测与估值：不考虑资产注入，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为7.4、8.4、9.1亿元，同比增长率分别为13.7%、13.6%、7.9%，当前股价对应的2025-2027年的PE分别为14、12、11倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

2025年半年报点评：数字化推行改善费用率，业绩超预期

海尔智家(600690)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营收1564.9亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润120.3亿元，同比增长15.6%；实现扣非后归母净利润117亿元，同比增长15.2%。单季度来看，Q2公司实现营收773.8亿元，同比增长10.4%；实现归母净利润65.5亿元，同比增长16%；实现扣非后归母净利润63.4亿，同比增长14.8%。公司拟向全体股东按每10股派发现金股利人民币2.69元（含税），拟派发分红金额约25.1亿元，占半年度归母净利润比例为20.8%。
    海外收入增长迅速，高端品牌成长性良好。2025年上半年，公司在中国及海外市场均取得亮眼表现，其中：中国市场收入增长8.8%，卡萨帝品牌收入增幅超过20%，Leader品牌收入增幅超过15%；公司冰洗产品市场份额持续引领，其中冰箱线下份额达46.4%（同比提升2.3pp），洗衣机线下份额达46.4%（同比提升1.5pp）；空调线下份额达19.7%，同比提升1.17pp。海外整体收入同比增长11.7%，各区域市场表现突出：1）在北美市场，公司高端品牌收入实现两位数增长；2）在欧洲市场，收入同比增长24.1%；3）在南亚市场，收入同比增长32.5%；4）在东南亚市场，收入同比增长18.3%；5）在中东非市场，收入同比增长65.4%。
    毛利率稳中有升，数字化改革推行改善费用率。25H1公司主营业务毛利率26.9%（+0.1pp），销售费用率10.1%(-0.1pp)，其中国内市场推进数字化变革，在营销资源配置、物流配送及仓储运营等方面效率提升。海外市场推进终端零售创新、整合全球资源，提升运营效率；管理费用率3.8%（基本持平），研发费用率3.7%（-0.1pp），财务费用率-0.2%（-0.2pp），主要系受欧元等币种升值的影响，汇兑收益增加。25H1公司归母净利率7.7%，保持稳定。
    国内持续推出爆品，海外高端创牌。2025年上半年国内市面对持续加剧的市场竞争，公司发挥在研发、制造、配送与服务的全链路优势，聚焦用户创造价值，推出海尔麦浪冰箱、Leader懒人洗三筒洗衣机等引领行业趋势的现象级产品；海外市场公司深化升级高端创牌模式，以国家为经营单元聚焦引领市场地位的达成，通过深化产业与市场小微的高效协同，加速本土化引领产品的迭代速度与终端零售模式的转型。推进营销、物流、服务、数字化平台能力建设，赋能国家小微终端致胜。
    盈利预测与投资建议。公司作为全球大家电行业领导者和智慧家庭解决方案引领者，在全球进行多品牌、多产品的布局，充分把握高端家电市场机会，深挖用户价值。预计公司2025-2027年EPS分别为2.33元、2.70元、3.04元，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

2025半年报点评：“软硬一体”战略取得成效，具身智能探索完成布局

软通动力(301236)
    事件：公司公布2025年中期业绩。实现营业收入157.81亿元（+25.99%），归母净利润-1.43亿元（+7.60%）。
    “国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场地位未来可期
    公司明确“国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场定位，致力于构建全栈AI产品与服务能力，实现传统主业（软件与数字技术服务）稳健发展、战略并购业务（硬件产品）高速成长。主营业务收入结构，软件与数字技术服务业务89.20亿元（+4.78%），营收占比56.52%；计算产品与智能电子业务67.56亿元（+72.77%），营收占比42.81%。AI+应用领域，打造“1+4+N”AI工程能力矩阵，在玉柴动力、艾比森等企业成功落地实践；软通咨询以AI咨询为引领，签署多个千万级解决方案大单；软通金科助力金融机构数智化升级，中标、交付多个金融科技AI项目。国内市场，持续优化九大区域布局，加速推进70余个核心城市节点及周边区县覆盖；聚焦关键行业和客户，围绕核心业务与重点产品加快业务拓展，实现签约同比快速增长。海外业务，全新推出“iSoftStoneDigital软通国际”品牌，全面启动“出海2.0”战略。与某大型ICT领导企业日本、腾讯日本等签署框架协议，与中东多个本地伙伴及日本新日铁等大型IT企业达成战略合作，中标“巴基斯坦总理青年计划10万台笔记本电脑项目”、沙特政府3万台笔记本电脑SKD采购等项目。企业综合竞争力，入选沪深300指数（中证指数有限公司），取得2024年中国IT服务市场及IT咨询国内厂商第一位（赛迪顾问）、2025年Q1PC出货量国内市场份额排名第三(Canalys)等多项殊荣，综合竞争力稳中有升。我们认为，公司“软硬一体”协调发展战略已经取得较好实效，“国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场地位未来可期。
    自主软件具备先发优势，具身智能布局完成前沿探索
    基础软件自主可控领域，具备开源鸿蒙、开源欧拉等产品的研发和产业化服务能力，在多个行业建立先发优势。开源鸿蒙，构建了以“天鸿操作系统SwanLinkOS+鸿鹄云管理平台”为核心的全产业链生态，提供行业领先的全栈式OpenHarmony技术、产品及解决方案、咨询与技术服务等。开源欧拉，基于openEuler的企业级服务器操作系统发行版--天鹤OS(ISSEOS)完成升级，推出天鹤OSV24SP1版本；与旗下软通计算机的服务器持续推进适配认证，推动操作系统的批量预装；积极参与国产化改造项目实施，与鲲鹏云合作推出一站式移植调优解决方案。开源高斯数据库，通过openGauss社区服务商（openGaussServicePartner）认证复核，成为社区推荐优质服务伙伴。具身智能领域，作为公司智能终端战略的核心之一，积极在人形机器人、复合机器人方向开展前沿探索。天擎人形机器人，重点围绕数采、交互智能、巡检、用工替代等场景进行研发创新。发布双足人形机器人天擎S1，并实现拟人步态行走；中标无锡某智能服务人形机器人项目，实现产品落地从0到1突破；完成轮式机器人天擎A2研发和小批量试制，并正式投入无锡工厂数采场使用。天汇复合机器人，以垂类场景为切入点，攻关复合机器人感知、决策、运动控制、任务规划等核心能力。协同生态伙伴推出了3款复合机器人产品，分别为天汇管廊巡检复合机器人G1、天汇勘察测绘复合机器人K1及联合北京建工六建集团推出的“放线智能机器人”一代机。
    投资建议
    公司“软硬一体”协调发展战略已经取得较好成效，“国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场地位未来可期。预计公司2025-2027年的营业收入分别为352.99亿元、403.66亿元、467.46亿元；归母净利润分别为4.41亿元、6.12亿元、7.88亿元，对应目前PE分别为129X/93X/72X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

短剧与AI双轮驱动，盈利拐点可期

昆仑万维(300418)
    全球AI生态平台构建者，AIGC与出海业务协同发展夯实竞争力。公司深耕全球化科技布局，以“科技+全球化”战略为引领，围绕AIGC、社交娱乐及游戏等多个核心领域协同推进，打造全球领先的AI技术与应用生态。旗下AI大模型平台“天工Skywork”持续升级，构建包括文本生成、多模态理解与智能交互在内的丰富产品矩阵，赋能内容创作与虚拟人等多元场景。游戏业务持续拓展多品类、全球化的精品矩阵，强化内容与AI技术融合创新。未来，公司将依托核心技术优势与全球化运营能力，持续拓展“AI+”边界，打造具有全球竞争力的智能科技企业。
    25H1公司营收大幅增长，盈利能力阶段性承压。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入37.33亿元，同比+49.23%，短剧业务和广告业务成为拉动收入的主力引擎；归母净利润-8.56亿元，同比-119.86%；扣非后归母净利润-8.59亿元，同比-110.90%，利润端承压主要由三方面因素叠加：一是AI研发持续投入，研发费用达7.98亿元；二是销售费用同比大增95.57%至18.28亿元，主要为AI与新应用的市场投放；三是投资业务公允价值变动为-3.81亿元，进一步拖累利润表现。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收17.64/19.69亿元，同比+46.07%/+52.17%；归母净利润分别为-7.69/-0.87亿元，同比-310.32%/+57.10%，二季度亏损环比大幅收窄，主要因运营效率提升及投资业务环比转正，反映出公司经营质量改善趋势。分业务看，广告业务实现营收14.33亿元/同比+61.05%；短剧平台业务实现收入5.83亿元，搜索业务/社交网络业务分别实现营收6.91/6.79亿元，同比+10.89%/-0.01%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率69.88%/同比-8.32pct。②费率方面，25H1公司整体费用率87.87%/同比+0.42pct，其中销售费用率48.95%/同比+11.60pct，主要由于报告期内公司市场费和渠道费增加所致；管理费用率16.61%/同比-2.02pct，研发费用率21.38%/同比-8.89pct，财务费用率0.93%/同比-0.27pct。③净利率方面，25H1公司净利率为-30.74%/同比-10.75pct。
    海外核心业务稳健增长，为AI战略推进提供坚实支撑。报告期内，公司实现营业收入37.33亿元，其中海外收入达34.41亿元，同比增长56.02%，占总收入比重提升至92.17%，国际化运营能力强劲。细分业务中，Opera搜索业务收入6.91亿元，同比增长10.89%，毛利率维持在95.37%的高水平，全球活跃用户达到2.89亿；海外社交网络业务实现收入5.20亿元，同比增长10.20%，毛利率为74.58%；广告业务收入14.33亿元，同比大幅增长61.05%，毛利率为44.58%；游戏业务继续保持高毛利特性，毛利率水平约98.8%。我们认为，Opera当前2.89亿MAU为公司新产品提供强大导流渠道，叠加海外多元化业务表现优秀，有望为AI应用早期冷启动提供助力，同时为公司提供稳定现金流支撑长期投入。
    AI全栈布局加快推进，模型迭代构筑技术护城河。25H1多模态、视频、音乐、世界模型等多款核心模型密集发布，覆盖Skywork-R1V、SkyReels、Mureka、Matrix等多个前沿方向，并已实现部分开源，积极构建开发者生态。在多个关键技术领域实现显著进展：①强化学习方面，Skywork-Reward-V2以创新协同模式处理复杂偏好，在七大主流评测中全面领先；②多模态领域，Skywork-R1V3.0在MMMU评测中获得76.0高分，SkyworkUniPic2.0以轻量架构实现图像生成、编辑与理解一体化，性能超越参数量更大的主流模型；③视频生成方面，SkyReels-V2突破无限时长生成瓶颈，SkyReels-A3实现全模态音频驱动数字人创作；④AI音乐方向，MurekaV7.5显著提升中文歌曲人声自然度与情感表达；⑤空间智能方面，Matrix-3D支持从单张图像生成高质量可探索3D场景，Matrix-Game2.0实现高帧率实时长序列交互生成，为游戏与虚拟现实等应用提供支持。
    AI商业化路径清晰，未来业务收入放量可期。报告期内，公司密集推动AI技术向实用化、产品化转化：5月发布天工超级智能体（SkyworkSuperAgents），整合DeepResearch技术，具备一站式生成文档、PPT、表格、网页及多媒体内容的能力，在GAIA评测中以82.42分位列全球第一；短剧平台DramaWave年化流水收入（ARR）突破2.4亿美元，通过AI技术实现内容本土化、素材自动生成与多语种适配，推动运营效率显著提升，公司进一步设定2025年底达到3.6亿美元的流水目标；Opera系列产品持续进化，Aria助手功能不断丰富，Neon浏览器重新定义浏览体验，推动AI能力在浏览器端的深化落地；此外，截止2025年三月底，AI音乐平台Mureka年化流水已达1200万美元，AI社交LinkyDAU达数十万，形成初步收入规模。AI视频与AI游戏业务尚处早期孵化阶段，后续放量可期。随着AI应用产品陆续进入商业化阶段，公司多元收入结构正在形成。
    投资建议：公司正处于AI战略由投入向收获过渡的关键阶段，短剧与AI应用矩阵双引擎结构已初步形成，收入增长具备持续性，传统业务稳固保障投入节奏。若下半年商业化路径加速验证，市场有望重估其成长性与战略兑现能力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为-3.54/-0.58/1.17亿元，EPS分别为-0.28/-0.05/0.09元，当前股价对应PE分别为-150/-916/454倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

业绩稳健增长，丝杠产能建设加速落地

北特科技(603009)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收11.13亿元，同比+14.71%，归母净利润0.55亿元，同比+45.14%；Q2单季度实现营收5.71亿元，同比+18.77%，环比+5.33%，归母净利润0.32亿元，同比+48.83%，环比+38.51%。
    营收稳健增长，降本增效提升盈利能力
    2025年上半年，公司实现营收11.13亿元，同比增长14.71%，归母净利润0.55亿元，同比增长45.14%，主要系各业务板块稳健发展，尤其是空调压缩机项目订单逐步释放。盈利能力方面，2025H1毛利率19.12%，同比基本持平，净利率5.13%，同比+1.22pcts，主要系降本增效持续推进以及产能释放带来规模效应。费用方面，2025年上半年期间费用率12.44%，同比下滑2.46pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.99%/5.29%/0.63%/4.53%，分别同比+0.01/+0.03/-0.86/-0.58pcts。
    汽车底盘业务稳健发展，空调压缩机订单逐步释放
    公司深耕汽车底盘领域二十余载，在国内转向器齿条以及减振器活塞杆细分行业内，连续多年保持细分市场主导地位。2025年上半年实现转向器类零部件销售1584万件，同比+15.26%，减振器类零部件销售2160万件，同比+2.15%。公司空调压缩机广泛应用于重型卡车、轻微型卡车、工程车、客车等商用车以及新能源汽车领域的主机厂配套，2025年上半年公司空调压缩机及热管理产品销售68万台，其中应用于商用车49万台。
    丝杠已具备批量化生产条件，有望打开长期成长空间
    公司凭借二十余年在金属精密加工领域的技术积累，配合客户持续开发多种丝杠产品，如行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、梯形丝杠及微型丝杠，涵盖螺母、行星滚柱、丝杆、齿圈等关键零部件，主要应用于汽车后轮转向、智能刹车系统及以人形机器人为代表的新兴市场领域，目前已具备批量化生产的基本条件。此外，为满足公司丝杠业务发展需要，实现现有产业链延伸和扩展，公司持续推进江苏昆山工厂建设、泰国生产基地项目。截至目前，江苏昆山工厂主体工程有序施工中，全资子公司北特新加坡投资、全资孙公司北特新加坡科技均已设立。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收23.35亿元、28.06亿元、36.34亿元，归母净利润1.19亿元、1.71亿元、2.61亿元，当前股价对应市盈率为138.7X/96.6X/63.3X，维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车订单不及预期、人形机器人产业进度不及预期、客户拓展不及预期、新品研发不及预期

2025半年报点评：“AI+数字化”驱动：新拓业务增量+运营效率提升

博彦科技(002649)
    事件：公司2025年上半年实现营业收入33.47亿元，同比基本持平；归母净利润1.23亿元（+65.16%），汇兑收益有积极正向贡献。同时，新拓业务取得积极进展，上半年新签合同总额累计为2.69亿元。
    “新行业+新业务”积蓄业务增量，“AI+数字化”提升运营效率
    报告期，公司以人工智能等前沿技术应用为驱动，持续夯实金融、互联网和高科技等既有业务市场地位，同时积极推动业务模式升级与收入结构优化。行业收入结构，互联网行业收入12.78亿元（+1.69%）、高科技行业收入7.53亿元（-3.39%），持续深化与大厂的生态合作，以“AI+算力+智能体”为核心赋能传统业务能力升级；金融科技业务收入8.80亿元（+0.94%），把握AI应用及鸿蒙操作系统升级改造机遇，在大数据和人工智能方面构建相对较为完备的产品和服务体系；其它行业收入4.37亿元（-5.15%），在农业、能源、化工三个新行业的布局取得积极成果，推进以“咨询－行业解决方案－运营”为代表的全链条数智化业务不断落地。公司明确表示，预计新拓展业务订单将较为集中的在下半年实现规模化收入落地。经营管理方面，公司推行综合降本增效举措，依托AI工具与数字化管理系统提升运营效率，实现销售、管理、研发费用分别同比下降（-4.16%、-4.48%、-2.12%）；经营性现金流净额（+30.74%），货币资金余额16.35亿元，为应对市场波动和拓展新业务储备充裕资金保障。整体来看，公司传统业务基本保持稳健运营，新拓行业及创新业务下半年开始规模化兑现业务增量。经营管理方面，通过“AI工具+数字化管理”提升运营效率的相关措施已经取得积极效果，也将在未来持续增益企业盈利能力。
    AI+、数据要素、出海业务、RWA等领域取得积极进展
    公司加快创新业务布局，在人工智能、数据要素、出海业务及RWA等领域取得积极进展。人工智能领域，通过自主创新与生态协作双向拓展，持续提升相关业务核心竞争力。子公司红麦聚信深度融合DeepSeek技术优势，已为百余家行业客户提供智能舆情管理服务；集团依托“人工智能计算平台”和“AIAgent平台”两大自有开发平台，构建覆盖前中后台的全场景AI解决方案，中标多个行业级AI项目；公司发挥生态合作优势，推出“博问深析（BY-DeepSeek）全栈信创知识场景一体机”，产品体系适配中小团队至大型政企的多样化需求。数据要素领域，与新华财经联合成立金融科技实验室，与中华版权服务有限公司达成战略合作，围绕数据确权、AI赋能、跨境版权维权及数据资产金融化等方向探索数据要素市场化新路径。出海业务，以“一带一路”倡议为指引，以生态合作为动力，并以“AI+机器人”为技术主线，为中国企业出海提供全程支持。与汇博机器人共建智能教育平台，通过整合机器人研发与数字化解决方案，加速AI+教育场景在海外规模化落地；深化与云智慧公司等战略伙伴协作，持续拓展东南亚、日本等海外市场的新兴技术应用场景。RWA领域，公司较早在区块链技术领域有持续、积极投入，是腾讯区块链联盟的发起单位之一，在农业溯源等场景做过相关应用；作为技术服务商，目前正在为部分银行的香港分行作为托管银行的相关RWA业务系统提供技术开发，开展尝试性技术实践工作。
    投资建议
    我们认为，公司新拓行业及创新业务下半年开始规模化兑现业务增量，“AI工具+数字化管理”相关措施也将在未来持续增益企业盈利能力。预计公司2025-2027年的营业收入分别为74.33亿元、82.18亿元、91.74亿元；归母净利润分别为1.68亿元、1.88亿元、2.21亿元，对应目前PE分别为54X/48X/41X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

业绩受新能源影响，现金流表现亮眼

景津装备(603279)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收28.26亿元，同减9.62%；实现归母净利润3.28亿元，同减28.51%；实现扣非归母净利润3.20亿元，同减28.18%。
    l事件点评
    短期业绩承压，主要受新能源资本开支影响。由于新能源等部分行业需求下降，其他行业也缺乏较大订单增量，压滤机市场整体需求不足，公司主动降价，导致压滤机产品收入、毛利降幅较大。同时，公司积极开发配套装备市场，订单和收入持续增长，但由于毛利率较低，因此无法抵消压滤机产品的毛利下降。分具体下游来看，2025H1矿物及加工、环保、新能源、化工收入占比分别为32.81%、29.78%、13.39%、9.02%，同比+3.79pct、+3.60pct、-9.07pct、+1.10pct。
    毛利率下降，费用率小幅上涨。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同减3.53pct至25.89%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增0.61pct至9.43%，其中销售费用率同增0.89pct至5.38%；管理费用率同减0.06pct至2.54%；财务费用率同增0.26pct至-0.4%；研发费用率同减0.48pct至1.91%。
    成套装备二期部分投产，第二增长曲线正逐步兑现。公司生产的过滤成套装备包括各式压滤机、节能柱塞泵、压力容器、无废气排放干化成套装备、预装式变电站、高低压成套开关控制柜、搅拌机等成套装备。公司“过滤成套装备产业化二期项目”总投资约4.8亿元，总建设周期预计为24个月，即2024年3月至2026年2月，目前该项目部分投产。
    经营现金流表现持续向好，有望保障公司分红体量。公司经营活动产生的现金流量净额为42,506.98万元，比上年同期增加59.04%，主要原因系公司加强采购及库存管理，采购原材料现金支出减少所致。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为58.11、64.42、72.55亿元，同比增速分别为-5.20%、10.86%、12.63%；归母净利润分别为6.85、7.84、9.18亿元，同比增速分别为-19.24%、14.46%、17.03%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.98、11.34、9.69，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年中报点评：25Q2盈利超预期，精细化管理成效显著

大参林(603233)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收135.23亿元（+1.33%，同比，下同），归母净利润7.98亿元（+21.38%），扣非归母净利润7.89亿元（+19.73%）。2025Q2实现营收65.67亿元（-0.41%），归母净利润3.38亿元（+30.49%），扣非归母净利润3.34亿元（+27.15%），公司25Q2利润超预期。
    25H1净利润增长，降本增效成果显著。公司2025H1实现销售毛利率34.86%（-0.03pp），销售净利率6.34%（+1.09pp），毛利率下降原因系公司经营规模扩大，毛利率较低的加盟业务占比提升，导致营业成本增速快于营业收入。2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为21.52%/4.30%/0.22%/0.61%，同比变化-1.15/0/0/-0.16pp。其中销售费用率下降原因系数字化升级，运营效率提升。
    加盟业务稳健增长，非药毛利率提升显著。2025H1：①分行业：零售实现收入110.04亿元（-0.54%），毛利率37.58%（+0.36pp）；加盟及分销实现收入21.36亿元（+8.26%），毛利率9.34%（-2.42pp）。②分产品：中西成药实现收入104.03亿元（+4.45%），毛利率30.17%（-0.47pp）；中参药材实现收入13.19亿元（-12.96%），毛利率42.46%（+0.18pp）；非药品实现收入14.20亿元（-9.19%），毛利率44.87%（+2.77pp）。
    门店布局持续优化，积极承接处方外流。截至2025H1，公司门店已覆盖全国21个省（自治区、直辖市），门店数量16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。2025H1公司净增门店280家，其中新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，关闭门店285家。2025Q2闭店数环比减少，下半年有望在自建、并购、加盟等方向继续发力。公司直营门店中拥有DTP专业药房278家，获得个人账户医保定点门店10,157家，各类统筹报销定点门店2,982家，其中门诊统筹定点门店2,105家，双通道定点门店654家，门慢门特定点门店1,231家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。
    盈利预测与投资评级：公司2025Q2利润超预期，降本增效成效显著，我们将公司2025-2027年归母净利润由10.84/12.52/14.45亿元上调至11.11/13.31/15.35亿元，对应当前市值的PE为18/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

2025年中报点评：军品交付加速，业绩发展迎来拐点

北方导航(600435)
    事件：公司8月28日公告，2025年H1公司实现营收（17.03亿元，+481.19%），归母净利润（1.16亿元，扭亏为盈，同比增加1.90亿元），扣非归母净利润（1.11亿元，扭亏为盈，同比增加1.98亿元），毛利率（22.32%，-17.77pcts），净利率（6.44%，+34.08pcts）。
    “十四五”末产品交付增加，上半年营收与归母净利润大幅增长
    2025年H1公司实现营收（17.03亿元，+481.19%）大幅增长，主要系“十四五”末公司本部交付主要产品较上年同期增加所致。归母净利润（1.16亿元，扭亏为盈，同比增加1.90亿元）与扣非归母净利润（1.11亿元，扭亏为盈，同比增加1.98亿元）大幅增长，毛利率（22.32%，-17.77pcts）下降明显，净利率（6.44%，+34.08pcts）提升明显，主要系公司三费费用率（8.00%，-34.16pcts）下降明显、信用减值损失较去年减少645.21万元等原因所致。
    从2025年Q2来看，公司实现营收（13.51亿元，同比+530.21%，环比+284.11%）大幅增长，归母净利润（1.33亿元，同比扭亏，增加1.57亿元；环比扭亏，增加1.50亿元）大幅增长，扣非归母净利润（1.38亿元，同比扭亏，增加1.65亿元；环比扭亏，增加1.65亿元）大幅增长。毛利率（20.86%，同比-14.43pcts）下降明显，净利率（9.91%，同比+20.31pcts）显著提升。
    研发投入快速增长，合同负债显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（8.00%，-34.16pcts）明显下降，具体来看，主要系管理费用率（6.74%，-31.30pcts）明显下降，销售费用率（1.49%，-7.39pcts）有所下降，财务费用率（-0.23%，+4.54pcts）有所上升。研发费用（1.40亿元，+29.02%）快速增长，公司围绕公司制导与控制、军事通信、智能集成连接三大产业生态，开展多项科研项目研制，有望赋能公司发展、持续构筑公司核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-6.76亿元，去年同期为-11.06亿元）明显增加，主要系本期销售回款同比增加、采购商品及劳务支出的现金流出同比减少等原因所致；投资活动现金流量净额（-1.15亿元，同比减少3.26亿元）大幅下降，主要系母公司收回定期存款较上年同期减少、子公司中兵通信本期存入定期存款较上年同期增加等原因所致；筹资活动现金流净额（-0.02亿元，去年同期为-0.71亿元）有所增加，主要系本期利润分配产生的现金流出较上年同期减少所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（1.09亿元，+43.38%）快速增长，存货（6.15亿元，-4.13%）仍保持在较高水平，应收账款（54.42亿元，+77.77%）高速增长。结公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    聚焦导航控制和弹药信息化，衡阳光电与中兵航联净利润快速增长
    公司的军民两用产品业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制、电台及卫星通信、电连接器、无人巡飞等产品和技术。主要产品涵盖导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件等。
    报告期内，公司围绕制导与控制、军事通信、智能集成连接三大产业生态，开展66个科研项目研制，完成25项科研阶段性样机试制任务；完善知识产权管理体系，确定技术创新和工艺攻关课题34项，申报专利40项，子公司中兵航联通过知识产权贯标审查，中兵通信荣获国军标贯标优秀单位，衡阳光电获评国家级专精特新重点“小巨人”企业。
    公司主要子公司为衡阳光电、中兵通信和中兵航联，2025年H1各子公司经营情况如下：
    ①衡阳光电：主要产品为电子控制箱及检测系统，复合材料、智能配电设备、伺服机构图像处理等。2025年H1实现营收（0.70元，-6.18%）有所下降，净利润（0.27亿元，+30.00%）快速增长。
    ②中兵通信：主要产品为超短波通信电台、卫星通信设备。2025年H1实现营收（0.72亿元，-16.94%）有所下降，净利润（-0.37亿元，同比减少0.05亿元）有所减少。
    ③中兵航联：主要产品为电连接导器、微动开关电源、屏蔽玻璃、通风波导等。2025年H1实现营收（1.22亿元，+1.84%）稳中有升，净利润（0.20亿元，+25.67%）快速增长。
    积极开展提质增效重回报，分红计划提振投资者信心
    2025年7月17日，公司发布《2025年“提质增效重回报”专项行动方案半年度实施情况评估报告》，根据2025年度专项行动方案实施目标，公司力争2025年度主要经营业绩指标全面优于2024年度，加快推进科技自立自强，推动公司高质量发展。截至2025年H1，公司各项具体措施按照节点进度有序推进。
    此外，2025年4月25日，公司发布《未来三年股东分红回报规划（2025年-2027年）》。除特殊情况外，在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，公司将采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润按不少于当年实现的母公司可供分配利润10%的比例向股东分配股利，当分配额度低于0.05元/股时，应保证在连续有盈利的年度每3年至少进行一次现金红利分配；且连续三年累计分配现金不少于近三年平均归属于母公司所有者净利润的30%。公司积极开展分红等操作，有利于增强投资者信心，稳定投资者预期，实现公司市值的合理增长。
    投资建议
    公司是中国兵器工业集团下属上市公司，以军品二三四级配套为主，在导航控制和弹药信息化领域具备长期技术积累和技术优势。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）当前，新战争形态对于新型武器装备产生了新的需求，以“智能化、体系化、信息化”为代表的新质新域作战力量已成为大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量，也将是发展的重点方向。公司布局的制导与控制、军事通信、智能集成连接领域均属于高景气赛道，叠加国内下游弹药需求逐步修复的背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势。
    （2）公司持续加大研发投入力度，研发项目聚集主业，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间。
    （3）公司作为央企控股的上市平台，切实履行央企上市公司的使命责任，积极响应市值管理要求，开展分红等措施，有助于提振投资者信心，也有望为公司带来一定的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为48.11亿元、58.26亿元和67.09亿元，归母净利润分别为2.42亿元、2.97亿元及3.48亿元，EPS分别为0.16元、0.20元、0.23元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、毛利率波动风险。

2025年中报点评：国内领先大宗商品贸易商，Nb产品国内市占率达80%

中信金属(601061)
    投资要点
    事件：中信金属发布2025年中报。上半年公司营业收入为636.6亿元，同比下降0.9%；归母净利润为14.5亿元，同比上升30.9%；扣非归母净利润为13.8亿元，同比上升104.0%；经营现金流净额为17.53亿元，同比增长158.7%。
    有色金属业务规模及盈利能力双提升。2025年上半年，大宗商品市场大幅震荡，公司提前谋划积极应对，铜与铌产品销量同比增幅均超10%，业务基础与盈利能力持续增强；投资业务上，LB项目生产运营保持稳定，产销量同比增幅均超50%，显著带动整体权益利润增长。
    投资布局多元矿产资源。铜业务方面，公司拥有秘鲁邦巴斯铜矿26.25%产量、艾芬豪矿业旗下刚果（金）KK铜矿一期和二期50%铜精矿产量（去除特定数量）及三期40%阳极铜产量，还有基普什锌矿未来五年固定数量锌精矿产量的分销权，构建稳定可控的铜锌资源供应体系；铌业务方面，参股全球铌行业领导者巴西矿冶公司，并签订其铌产品在中国大陆地区的独家分销协议，铌产品销售覆盖全国绝大部分大中型钢铁企业，市场占有率连续多年全国第一；铁矿石业务方面，经营近30年，已与全球多家知名矿山企业建立长期稳定合作关系。
    拥有境内优质资产股权。公司持有第一批科创板上市公司西部超导11.89%的股份，截至2025年6月末，该部分股权价值约为40亿元；作为中国高端钛合金和低温超导材料领域的领军企业，西部超导不仅是我国高性能钛合金、高温合金材料的主要研发生产基地之一，还建成了涵盖铌钛(NbTi)棒、超导线材到超导磁体的全流程生产体系。此外，公司还持有中国最大的铂金进口商与供应商中博世金20%的股份，进一步完善了在国内贵金属供应链领域的布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为1316.9、1392.7、1471.8亿元，归母净利润分别为29.6、36.5、42.2亿元，EPS分别为0.60、0.75、0.86元，对应PE分别为15、12、10倍。考虑到公司作为央企在金属贸易领域占据龙头地位，资源保障能力与盈利稳定性突出，给予公司2026年15倍PE，对应目标价11.25元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：商品价格波动风险，汇率波动风险，信用违约风险，地缘政治风险等。

海天味业2025年半年报点评：核心调味品持续领跑，产品矩阵完善支撑长期增长

海天味业(603288)
    上半年营收净利持续增长，单季承压明显：
    公司公布2025年中报，实现营收152.30亿元/+7.59%；归母净利润39.14亿元/+13.35%。公司毛利率40.12%，同比提高3.26pct。两费方面，销售费用率6.38%，同升0.38pct；管理费用率4.78%，同升0.25pct。净利率25.75%，同升1.27pct。公司通过精细化管理和供应链优化，实现了成本控制的有效提升。
    2025年Q1/Q2分别实现营收83.15/69.15亿元，同比增长8.08%/+7.00%；归母净利润22.02/17.12亿元，同比增长+14.77%/+11.57%；毛利率40.04%/40.21%，同比增长+2.73%/+3.88%；净利率26.54%/24.80%，同比增长+1.48%/+0.01%。
    核心调味品品类持续领跑市场，产品矩阵完善支撑长期增长：2025年上半年公司酱油/蚝油/调味酱/其他产品分别实现营收79.28/25.02/16.26/25.06亿元，同比增长9.14%/7.74%/12.01%/16.73%，占比分别为54.44%/17.18%/11.17%/17.21%，核心调味品酱油、蚝油、调味酱营收占比均有小幅下降，其他产品占比提升0.93%。公司连续28年蝉联中国最大调味品企业，酱油、蚝油销量多年位居中国市场第一，调味酱、醋、料酒亦处于市场前列。同时，公司通过丰富产品线，如有机、薄盐、无麸质等健康系列，以及食醋、料酒、复合调料等新兴品类，满足多样化消费需求，推动产品结构向高质价比方向演进。
    数智化赋能供应链与渠道，全球化战略加速落地：
    公司持续推进国内渠道下沉，加强镇村市场覆盖，构建全链路数字化生态，提升销售效率与用户体验。同时，借助A+H股上市平台，加速全球化战略实施，在美国、印尼等地设立子公司，为海外业务拓展奠定组织基础。
    H股融资优化资本结构，高比例现金分红彰显股东回报承诺：
    公司通过H股发行显著提升货币资金同比增长35.65%，资本公积同比激增6224.15%。2025年中期拟向全体股东每10股派发现金红利2.60元（含税），共计约15.19亿元，占上半年净利润39.1亿元的38.80%，延续高比例现金分红政策，强化股东信心。
    盈利预测及投资建议：
    龙头企业，先发优势明显。有望受益行业集中度提升红利继续领跑市场。公司管理层经验丰厚，有效应对行业调整。报告期内公司推进A+H股上市，助力全球化战略实施，加速海天经验向国际市场复制，提升服务全球用户的能力。预计公司25/26/27年实现营收分别为292/316/342亿元，同比增速8.5%/8.1%/8.4%，净利润分别为67/73/78亿元，对应EPS分别为1.20/1.31/1.40元。当前股价对应PE分别为34.1/31.4/29.3倍，公司当前PE36倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：餐饮消费恢复不及预期。食品安全风险。短期面临原材料价格波动风险，中长期面临消费习惯变化企业产品研发未能跟进风险。