股东回报规划彰显分红意愿，海外订单高增经营质量提升

精工钢构(600496)
    发布三年股东回报规划，彰显分红意愿，维持“买入”评级
    公司发布未来三年（2025-2027年）股东回报规划，预计公司未来三年归母净利润平均可达6.8亿元。基于此，结合公司现金流情况、外部融资环境等因素，公司拟制定现金分红比例：公司在2025-2027年度每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的70%，或分红金额不低于4亿元（含税）的孰高值。
    考虑到公司海外新签订单增速较快，我们上调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6.3、7.2、8.3亿（前值为6、6.9、7.9亿），对应PE为13、11.2、9.8倍，若分红比例达70%，对应2025/10/23收盘价的股息率为5.4%、6.25%、7.12%，若按照承诺最低分红金额4亿（含税）来看，对应分红率为4.9%，高分红属性凸显。
    中标沙特大项目，公司海外的品牌认可度进一步提升
    公司公告签约海外重大项目，公司成功签约了沙特奇迪亚文化艺术中心项目，合同金额为6.5亿沙特里亚尔（折合人民币约12.3亿元），公司海外市场战略成效显著，该项目是公司继承接了1007米吉达塔、沙特阿美体育场、2022年世界杯主会场“金碗”等中东地区地标性建筑后，在该区域的又一重大突破，再次彰显了公司在高端项目的技术实力与品牌影响力，以及在中东市场的竞争力。项目的成功签约进一步充实了公司海外订单储备，反映了沙特市场的良好前景及客户对“精工国际”品牌的认可。
    钢结构销量稳步增长，海外新签订单增速亮眼
    前三季度，公司钢结构销量118万吨，同比增长34.6%，7-9月钢结构销量34.5万吨，同比增长11.8%。25Q1-3公司新签订单179.8亿，同比+4.8%，其中国内、国际业务分别新签订单129.8、50亿，同比-10.4%、+87.3%，25M7-9公司新签订单54.7亿，同比+11.2%，国内、国际业务分别新签订单41.2、13.4亿，分别同比-0.1%、+70.9%。海外市场作为国内市场的重要补充，有效弥补了国内建筑市场的激烈竞争对公司业务的冲击，有助于公司在规模增长的同时保证订单的盈利性和回款条件。
    重视公司经营质量改善及高股息属性
    当前时点我们认为重视公司经营改善及高股息属性。1）行业方面，多部门提倡反内卷，治理价格无序竞争，钢价有望触底反弹，或将改善钢结构企业盈利。2）公司海外订单占比提升，改善公司盈利情况以及现金流状况，参考25H1来看，公司国外、国内毛利率分别为13.6%、10%，截至Q3海外新签订单占比已达28%，海外订单增速较快，公司盈利能力有望逐步提升；3）同时，海外订单回款较好，25H1公司CFO净额同比多流入2.01亿元，海外订单进一步增厚公司现金流，奠定高分红基础。
    风险提示：基建景气度不及预期；订单结转速度放缓；回款风险；分红不及预期等。

Q3业绩底部已现，看好CDMO业务持续兑现

普洛药业(000739)
    事件
    2025年10月21日，公司发布2025年三季报，2025年Q1-3公司实现营业收入77.64亿元（YoY-16.43%），归母净利润7.00亿元（YoY-19.48%），扣非净利润6.47亿元（YoY-22.14%）。
    观点
    Q3收入同比下滑，盈利能力承压。2025Q1-3，公司实现营业收入77.64亿元（YoY-16.43%），归母净利润7.00亿元（YoY-19.48%），毛利率为25.02%，同比+0.79pct，净利率为9.02%，同比-0.34pct。分季度来看，Q3公司实现营业收入23.19亿元（YoY-18.94%），归母净利润1.37亿元（YoY-43.95%），扣非净利润1.27亿元（YoY-44.66%），受上年同期高基数影响，本期收入及利润承压，毛利率为23.36%，同比+0.18pct，净利率为5.91%，同比-2.64pct，我们认为Q3收入利润承压的主要原因是：①原料药及中间体业务中贸易业务战略收缩，同时抗生素需求疲软，价格同比下滑；②公司加大CDMO业务拓展力度及研发投入，销售费用率及研发费用率分别同比提升1.14pct和0.74pct。
    CDMO毛利占比近40%，在手订单充足。分业务来看，2025Q1-3，受行业周期筑底和抗生素等品种需求疲软影响，API业务实现销售收入51.9亿元，同比下滑超20%；CDMO研发阶段项目高速增长，正在进行的商业化项目391个，同比+15%，临床期项目853个，同比+41%，报价项目1343个，同比+68%，CDMO业务实现销售收入16.9亿元，同比增长近20%，毛利率44.4%，毛利占比近40%，已成为毛利贡献最大的业务，公司未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元，主要为商业化订单和二供转商业化生产订单，CDMO业务逐步进入收获期；药品业务实现销售收入8.3亿元，同比下滑超10%，公司将更多资源集中改良型新药研发，同时拓展国际市场，美国仿制药业务已于Q4开始发货。
    股票回购彰显长期发展信心。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含）。截至2025年9月30日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,003.00万股，占公司目前总股本的0.87%，成交总金额为1.44亿元（不含交易费用）。
    投资建议
    考虑到公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，2026-2027年净利率有望持续提升，预测公司2025/26/27年营收为103.32/111.94/125.04亿元，归母净利润为9.10/10.97/13.75亿元，对应当前PE为20/17/14X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

2025年三季报点评：业绩略低于市场预期，新品可期&客户多元，看好长期趋势

联合动力(301656)
    投资要点
    25Q3营收同比+15%、归母净利润-15%、业绩低于市场预期。公司25Q1-3营收145.25亿元，同比+35.52%，归母净利润7.92亿元，同比+38.38%，扣非净利润7.38亿元，同比+31.41%，其中25Q3营收53.77亿元，同比+15.32%，归母净利润2.43亿元，同比-15.55%，扣非净利润2.22亿元，同比-22.16%，业绩略低于市场预期。
    结构变化拉低利润率、客户开发&新品投入带动研发费用率上升。公司25Q1-3毛利率15.89%，同比-0.40pct，其中25Q3毛利率14.45%，同比-2.89pct，我们预计系产品&客户结构变化导致。公司25Q3期间费用为4.76亿元，同比+34%，期间费用率8.85%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/-0.06/+1.01/+0.27pct，研发费用率增长较快，预计系海外客户开发及线控等新品投入所致。
    多合一快速渗透&新品可期、客户多元发展、产能持续加码。1）产品层面，公司多合一总成渗透率快速提升，第6代电驱系统即将推出，同时围绕整车智能化向底盘域横向拓展，布局智能悬架产品及其控制技术；2）客户层面，公司新势力、传统车企、海外车企多元发展，国内TOP客户理想/广汽埃安/奇瑞/小米25Q3销量同比-39%/-28%/+14%/+73%，表现分化。海外基于“Local for Local”战略快速布局，定点开始放量，同时产品由电源向总成拓展；3）产能层面，苏州&常州工厂产能扩建快速推进，根据招股书，预计新增产能驱动总成/电机/电控/电源12/10/97/29万套。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利润11.3/16.8/25.8亿元，同比+21%/+49%/+54%，对应现价PE为66x、44x、29x，考虑到电驱动市场空间广阔，公司龙头地位显著，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，全球化拓展不及预期，竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3销量同比高增，单位盈利进一步提升

派能科技(688063)
    投资要点
    Q3业绩符合市场预期。公司25Q1-3营收20.1亿元，同+42.5%，归母净利润0.5亿元，同+28%，毛利率19.6%，同-16pct，归母净利率2.4%，同-0.3pct；其中25Q3营收8.6亿元，同环比+56.1％/+14％，归母净利润0.3亿元，同环比+94%/-34.8％，毛利率21.1%，同环比-11.9/+0.5pct，归母净利率3.9%，同环比+0.8/-2.9pct。
    Q1-3销量同比高增，欧洲家储需求逐步恢复，发力新兴市场。25Q1-3公司实现销售2405MWh，同增142%，其中Q3销量1078MWh，同增156%，环增16%。前三季度国际家储传统市场持续复苏，新兴市场的业务持续开拓；国内外工商业储能业务得到突破性增长；钠电和共享换电电池等业务增长，其中钠电实现销售超过100MWh，共享换电电池实现销售超过400MWh。我们预计全年销量有望达4GWh+，同增170%左右。
    不考虑汇兑影响，Q3单位盈利环比提升明显。盈利端，Q3单Wh均价0.9元（含税），环比持平；Q2汇兑收益0.4亿，Q3汇兑损失0.1亿，投资收益0.18亿，不考虑汇兑和投资收益影响，Q3单Wh盈利约0.03元/Wh+，环比提升近0.02元/Wh，后续随稼动率进一步提升，盈利水平有望逐季改善。
    Q3财务费用提升，经营性现金流同环比下降。公司25Q1-3期间费用率18.7%，同-10.5pct，其中Q3费用率19.7%，同环比-5.6/+5.9pct。25Q1-3经营性净现金流3.6亿元，同-46.9%，其中Q3经营性现金流0.6亿元，同环比-71.2%/-59.7%；25Q1-3资本开支2.5亿元，同-28.1%，其中Q3资本开支0.7亿元，同环比-43.5%/-44.9%；25Q3末存货13.7亿元，较年初+90.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25年受减值和汇兑影响，出货和盈利将逐季恢复，我们下调公司25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润1.0/5.0/7.2亿元（此前预期2.8/5.2/7.5亿元），同比+150%/+384%/+45%，对应PE为152x/31x/22x，考虑到公司在欧洲户储具备渠道优势，钠电等新品有望快速放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

25Q3归母净利同增43%，期待Q4旺季表现

行动教育(605098)
    25Q3业绩归母净利同增43%
    25Q3：营收2.22亿/yoy+27.93%，归母净利8340万/yoy+42.78%，扣非归母净利8014万/yoy+62.25%。毛利率80.16%/yoy+4.78pct，归母净利率37.59%/yoy+3.91pct。销售/管理/研发费用率分别为24.63%/10.90%/3.20%，yoy-4.77pct/-1.84pct/+0.77pct。
    25Q1~3：营收5.66亿/yoy+0.52%，归母净利2.15亿/yoy+10.39%，扣非归母净利2.01亿/yoy+8.04%。毛利率78.54%/yoy+2.63pct，归母净利率37.97%/yoy+3.39pct。销售/管理/研发费用率分别为24.55%/11.80%/3.23%，yoy-0.43pct/+0.03pct/+0.59pct。
    分红：拟每股派发现金红利0.5元（含税），25Q1~3累计分红率83.27%。
    Q3现金收款同比大幅提升
    Q3现金收款2.19亿/yoy+53.31%，期末合同负债10.48亿
    yoy+8.65%，我们认为，行业环境对报课意愿及实到上课的不确定性扰动减弱，此前Q1-2现金收款同比降幅逐渐收窄，宏观环境对行动教育并非线性单一影响，环境稳定后客户需求重新释放。
    百校计划拓展稳健推进、渠道扩张保障后续规模增量
    公司自25年2月开启百校计划，旨在未来3-5年内，在全国重点城市开设100家分校。截至7月期间，已报道的9位分校总经理，带动组建出42人的核心团队，累计业绩527.92万元，团队最快12天出单，单人70天内最高出单161.56万元，“系统+AI”成为组织增长力的核心引擎。截至8月，百校计划已成功引进10位跑通业务的总经理，并助建8所分校，新增46名员工，全链路高效跑通。
    投资建议：坚实的合同负债与Q3收款强势增长凸显经营优化，“百校计划”在AI赋能下实现组织高效裂变，开启新成长周期，AI全域应用持续降本提效，高分红提供强劲安全边际。预计2025-2027年归母净利润分别为3.07/3.43/3.78亿元，对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险、行业竞争加剧、扩张进度不及预期、收款不及预期。

外围市场延续成长

百亚股份(003006)
    公司发布2025年三季报
    25Q3公司实现收入8.6亿元，同比+8.3%；归母净利润0.6亿元，同比-3.9%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+2.3%。
    25Q1-3公司实现收入26.2亿元，同比+12.8%；归母净利润2.4亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润2.4亿元，同比+5.2%。
    公司坚持既定发展战略，聚焦优势资源，持续打造品牌力和产品力，推进品牌发展；渠道上进一步深耕核心优势地区，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场。
    25Q3公司毛利率55.6%，同比-0.3pct；归母净利率6.6%，同比-0.8pct；公司积极应对市场变化，聚焦投入重点资源，继续加强品牌建设投入，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群，2025Q3销售费用投入3.64亿元，同比增长10.7%。
    外围省份延续成长，电商策略积极调整
    2025Q1-3公司线下渠道实现营业收入16.24亿元，同比增长35.7%，公司按既定发展战略有序拓展全国市场，核心区域以外省份发展迅速，其营业收入同比增长113.4%；线上渠道因受短期舆情及平台策略调整影响，营业收入和经营利润有所下滑，2025Q1-3实现营业收入9.33亿元，同比下降10.2%。
    2025Q3公司线下渠道实现营业收入4.91亿元，同比增长27.2%，其中核心区域以外省份的营业收入同比增长94.0%；线上渠道实现营业收入3.41亿元，同比下降11.4%。
    当前电商渠道整体业绩增速放缓，但线上平台仍是品牌建设和推广效率较高的渠道；从盈利性角度看，天猫、拼多多等传统电商平台优于抖音电商等新兴平台。电商渠道未来发展在于如何提升品牌影响力，并通过持续迭代及调整产品矩阵来获取更优质的流量资源，公司将继续坚持线上推新品、拉新客，兼顾盈利与营收增长，加快全国化布局速度。
    聚焦大健康系列产品，持续优化产品结构
    2025Q1-3公司自由点产品实现营业收入25.07亿元，同比增长16.4%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。2025Q3公司自由点产品实现营业收入8.20亿元，同比增长8.9%，大健康系列产品收入同比增长35.5%。
    2025Q1-3有机纯棉系列产品营收同比增长翻倍，产品市场潜力大；益生菌系列产品作为公司大盘核心产品，营收同比增长超50%。公司将继续依托大健康产品系列，推进有机纯棉系列产品扩大规模，保持益生菌系列产品稳定增长，同时对其他核心产品持续迭代升级。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据三季度业绩情况，考虑电商渠道处于调整恢复阶段，我们调整盈利预测，预计25-27年归母3.3/4.2/5.6亿（前值3.7/4.8/6.2亿），对应PE30X/24X/18X。
    风险提示：消费环境低迷，新品节奏不及预期，电商价格竞争加剧等

营收利润持续高增，期待特种玻纤布业务发力

中材科技(002080)
    公司三季度实现归母净利润4.81亿元，同比上升234.84%
    公司发布25年三季报，前三季度实现收入/归母净利润217.01/14.80亿元，同比+29.09%/+143.24%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润83.69/4.81亿元，同比+33.47%/+234.84%，扣非归母净利润3.89亿元，同比+333.91%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    收入环比增长，锚定高频高速电子材料赛道
    公司Q3收入/归母净利润环比分别+6.9%/-24.4%，环比降幅明显小于23、24年同期。玻纤来看，预计价格环比略有调整，据卓创资讯，25Q3缠绕直接纱均价为3637元/吨，环比/同比分别-4%/-2%。截止25年9月底玻纤行业库存为86.5万吨，同比+14.4%，较Q2末下降3%。叶片来看，25年1-8月风电新增装机已达5784万千瓦，同比+72%，而7-8月份新增装机容量仅为645万千瓦，测算月均装机环比Q2下降五成多。公司已公布定增不超44.81亿元，拟投向低介电纤维布（LDK）3500万米与超低损耗低介电纤维布（Q布）2400万米等项目，明确押注高频高速电子材料赛道，持续看好公司特种玻纤布发展。
    盈利能力增强，现金流持续改善
    公司前三季度整体毛利率19.68%，同比+1.86pct，其中，Q3单季度整体毛利率19.07%，同比/环比分别+2.27/-2.05pct。前三季度期间费用率11.40%，同比-2.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.90%/4.81%/4.60%/1.09%，同比分别-0.66/-1.02/-0.52/-0.60pct，主要系公司营收增长，费用控制能力增强。最终实现净利率8.02%，同比+3.50pct。25Q3末资产负债率56.60%，同比+1.87pct。前三季度经营性现金流净额36.21亿元，同比+17.27亿元，收现比同比-11.15pct达90.88%，付现比同比-14.76pct达72.01%。
    远期成长值得期待，维持“买入”评级
    当前公司玻纤景气相对底部向上+特种布逐渐释放，叶片量增可观，锂膜拖累有限，新业务稳定贡献利润。考虑到公司特种电子布业务相关产品已完成头部客户的认证及批量供货，今年为0-1进度，明年或将量价释放，我们将公司25-27年归母净利润预测由16/20/26亿元提高至19/29/39亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求修复不及预期、成本上涨等。

2025年三季报点评：Q3业绩回暖，“百校计划”助力发展

行动教育(605098)
    事件：
    公司发布2025年三季报。
    点评：
    季度业绩回暖，第三季度进行现金分红
    2025年前三季度，公司实现营业收入5.66亿元，同比增长0.52%；实现归母净利润2.15亿元，同比增长10.39%；实现扣非归母净利润2.01亿元，同比增长8.04%。单季度看，25Q3公司实现营业收入2.22亿元，同比增长27.93%，归母净利润8340万元，同比增长42.78%，扣非归母净利润8014万元，同比增长62.25%，单季度营业收入增速转正。费用率角度，公司前三季度销售/管理/研发费用率分别为24.55%/11.80%/3.23%，同比分别-0.43/+0.03/+0.58pct。截至25Q3，公司合同负债10.48亿元，较年中略下滑1.04%。公司发布2025年三季度利润分配预案，拟向全体股东每股派发现金红利0.5元（含税），合计拟派发现金红利5962.6万元，占比Q3归母净利润71.49%。
    “百校计划”加速业务发展，AI成为组织增长力引擎
    2025年，公司启动“百校计划”，计划未来3-5年内，在全国重点城市开设100家分校。“系统+AI”成为组织增长力引擎，通过AI助力的选人、育人、流程支持，实现高密度裂变式组织复制，2025年3-7月，共复制出9位分校总经理，带动组建出42人的核心团队，累计业绩527.92万元，团队最快12天出单，单人70天内最高出单161.56万元。公司坚持“大客户战略”，通过精准的组织保障、严格的流程管理和深度定制化服务，已形成可复制的增长模式，知名企业客户如名创优品、蒙牛、蜜雪冰城等，截至25年中，实现85%左右的课程转介绍率与复购率，后续随着“百校计划”与AI战略的推进，公司有望在全球管理教育市场的影响力进一步扩大，成为实效管理教育的标杆企业。
    投资建议与盈利预测
    公司深耕企业管理培训和管理咨询业务，在品牌、师资、营销等方面积累核心竞争优势。公司启动百校计划，AI赋能组织增长，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为3.02/3.40/3.75亿元，对应EPS为2.53/2.85/3.15元/股，对应PE为16/14/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    招生不及预期的风险、核心讲师流失风险、行业竞争加剧风险等。

2025年三季报点评：Q3业绩持续修复，AI与机器人业务打开成长空间

视源股份(002841)
    事件：2025年10月21日，公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营收180.87亿元，同比增长5.45%；归母净利润8.67亿元，同比下降6.81%；扣非归母净利润6.83亿元，同比下降20.95%。其中，25Q3单季度实现营收75.22亿元，同比增长6.96%，环比增长35.29%；归母净利润4.70亿元，同比增长7.79%，环比增长99.15%；扣非归母净利润4.00亿元，同比增长1.46%，环比增长122.96%。
    Q3业绩持续修复，单季度利润重回增长。
    公司前三季度180.87亿元，同比增长5.45%，Q3实现营业收入75.22亿元，同比增长6.96%。前三季度应收账款同比增长43.26%，经营性现金流表现强劲，前三季度净额达10.24亿元，同比增长42.03%，公司保持高质量经营。公司Q3归母净利润同比增速实现23年以来的首次转正，我们判断主要由于1）教育业务持续拓展，家用电器控制器、海外自主品牌业务等维持较高增长，2）Q3销售/管理/研发费用率同比下降1.6/0.2/0.2pp，经营效率进一步提升。前三季度扣非净利润和归母净利润的主要差异来源于：1）前三季度其他收益同比减少35.42%，主因当期损益的政府补助减少；2）资金结构调整影响，公司将资金更多配置于大额可转让存单等债权投资，导致计入经常性损益的利息收入减少，而计入非经常性损益的投资收益大幅增加（前三季度投资收益2.15亿元，同比增长91.37%）。
    AI与机器人业务打开成长空间。
    AI赋能产品加速落地，截至H1，希沃课堂智能反馈系统已覆盖超7000间教室；希沃AI备课助手激活用户数已达60万。工业级四足机器人已在电力等行业场景实现应用，商用清洁机器人业务拓展至欧洲、日韩市场。138届广交会上，公司展示MAXHUB A3智能柔性机械臂，实现“毫米级穿针引线”，标志公司正推动高性价比机械臂走向高精度装配场景。
    投资建议：看好公司传统业务保持龙头地位，教育业务在AI赋能下迎来新机遇，家用电器控制器、海外自有品牌业务有望高增。同时，公司在机器人领域的布局（工业级四足机器人、商用清洁机器人等）有望打开长期成长空间。预计公司25-27年归母净利润为10.07/13.05/16.32亿元，对应PE分别为29/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险等。

Q3收入稳健增长，高股息持续提升投资吸引力

中材国际(600970)
    Q3收入稳健增长，仍维持“买入”评级
    公司发布三季报，中材国际2025年前三季度实现收入329.98亿元，同比+3.99%，归母净利润20.74亿元，同比+0.68%，扣非净利润18.51亿元，同比-9.74%；其中，25Q3单季实现收入113.22亿元，同比+4.48%，归母净利润为6.53亿元，同比-1.18%，扣非净利润6.12亿元，同比-5.73%。我们维持公司25-27年归母净利润预测为30.7、33.2、35.8亿元，根据公司24年公布的分红计划，截至10月23日收盘，我们预计公司25、26年股息率或将达到5.4%、6.4%，维持“买入”评级。
    海外新签持续高增，高端装备制造新签合同额增速亮眼
    2025年前三季度公司新签合同总额598.82亿元，同比+13%。分业务来看，工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务的新签合同额分别为388.87亿元、72.23亿元和120.09亿元，同比分别+16%、+45%、-8%。分地区来看，境内新签合同额同比-18%，境外新签合同额同比+37%，境外新签持续高增。公司25Q3单季新签合同额同比+19%，其中境外新签订单同比大幅增长100%，境外工程技术服务的单季度新签订单同比+138%。截至三季度末，公司未完成合同额668.56亿元，较上期增长7.77%，在手订单充足饱满。
    利润率承压下滑，费用率水平持续优化
    2025年前三季度公司综合毛利率为17.18%，同比下降1.68pct，期间费用率同比下滑1.46pct至8.95%，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.12pct、-0.04pct、-0.16pct、-1.14pct。资产及信用减值损失合计3.2亿元，较去年同期增加2.37亿元，投资收益为1.32亿元，同比增加0.94亿元，综合影响下公司净利率为6.76%，同比下降0.09pct。25Q1-3公司CFO净额为-6.29亿元，同比多流出3.69亿元，收、付现比分别为84.39%、84.86%，同比分别+5.95/+5.28pct。
    风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

2025Q3业绩增长稳健，深化脑机领域布局

伟思医疗(688580)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入3.26亿元，同比增长11.58%；归母净利润1.02亿元，同比增长30.68%；实现扣非净利润0.94亿元，同比增长37.35%。
    分季度来看：2025年单三季度公司实现营业收入1.15亿元，同比增长14.87%，实现归母净利润0.33亿元，同比增长14.99%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比增长21.61%。
    事件点评
    2025Q3公司增长稳健，盈利能力保持稳定
    2025Q1/Q2/Q3公司营收同比增长9.40%/10.23%/14.87%，归母净利润增速分别为52.71%/29.56%/14.99%，2025Q3公司收入增速环比继续提升，利润端增速低于收入增速，主要是公司股份支付和所得税同比影响。2025Q1/Q2/Q3公司毛利率约66.65%/65.62%/68.27%，毛利率水平继续呈现上升态势。
    前三季度期间费用整体来看，公司2025年前三季度销售费用率18.77%，同比下降7.99pp；管理费用率10.03%，同比下降1.50pp；研发费用率9.74%，同比下降3.94pp，各项费用率的下降主要因上年同期包含股份支付费用，剔除该影响后费用率基本平稳。
    公司新产品不断，积极布局脑机接口等前沿领域
    公司过去两年对核心品类不断更新迭代，为公司收入增长打下基础，如磁刺激产品线中，MagNeuroONE经颅磁导航机器人的市场推广与临床导入取得积极进展；电刺激平台则受益于VisheeNEO等新品获证与市场投放；电生理业务凭借在儿童康复等领域形成的成熟解决方案，继续保持较强的市场竞争力与客户认可度。
    在脑机接口等前沿领域，公司则深耕非侵入式脑机接口领域，拥有脑电信号采集、干扰校正、机器学习算法等核心技术及数十项专利。公司精心打造“诊断-治疗-康复”全周期闭环神经康复体系，涵盖四大创新应用：
    （1）MagNeuroOne（已获证上市）：脑机融合的精准神经调控系统，可实现个体化、靶向性的神经环路干预；
    （2）脑机版认知功能训练系统（在研）：通过实时脑电解码与反馈，主动重塑受损认知网络，为阿尔茨海默病、脑外伤等患者提供神经可塑性新路径；
    （3）脑机版功能性电刺激系统（在研）：以运动意图驱动电刺激，实现“想动即动”的神经再教育，突破传统被动康复局限；
    （4）脑机版上下肢主被动训练系统（在研）：将患者注意力、运动意图与机器人动作动态耦合，显著提升神经-肌肉协同重建效率。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现4.73亿元、5.61亿元和6.68亿元，同比增速分别达到18.2%、18.6%和19.1%；预计2025-2027年归母净利润分别实现1.34亿元、1.60亿元和1.92亿元，同比增速分别达到31.8%、19.3%和20.0%。2025-2027年的EPS分别为1.40元、1.67元和2.01元，对应PE估值分别为33x、28x和23x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

特宝生物2025年三季报业绩点评：利润略有波动，看好派格宾&生长激素放量

特宝生物(688278)
    事件：2025年10月22日，公司发布2025年三季度业绩。公司前三季度实现营业收入24.8亿元，同比增长26.85%；归母净利润6.66亿元，同比增长20.21%；扣非归母净利润6.73亿元，同比增长15.91%。单三季度实现营业收入为9.69亿元，同比上升26.7%；归母净利润为2.38亿元，同比下降4.6%；扣非归母净利润为2.42亿元，同比下降3.6%。
    单三季度利润略有波动，主要由于生长激素上市后销售费用升高。从利润率上看，公司Q3销售毛利率为91.9%，同比下滑1.44pcts，销售净利率为24.59%，同比下滑8.07pcts，利润率下滑较多，主要由于费用率增长较快。从费用率上看，销售费用率为42.34%，同比增加5.97pcts，环比增加4.14pcts，其他费用率较为平稳，从费用绝对值看，Q3销售费用同比增加1.32亿元，环比增加9000万元，推测销售费用上升主要是由于新产品怡培生长激素上市，前期销售团队建设以及推广费用投入较高。
    派格宾临床治愈适应症获批&怡培生长激素快速推广，双轮驱动奠定坚实基础。本月公司产品派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市。派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBV DNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。此项研究结果为慢性乙型肝炎临床治愈提供了确证性循证医学证据，派格宾作为首个获批该适应症的药品，将成为慢性乙型肝炎临床治愈的重要基石药物之一，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础，助力更多慢乙肝患者实现更高的治疗目标。另外，公司上半年新获批产品怡培生长激素正在快速入院中，我们预期通过年底的医保谈判后，怡培生长激素将快速放量，未来将与派格宾双轮驱动，为公司未来发展奠定坚实基础。
    投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子以及长效生长激素等实现上市销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.68、13.17、17.49亿元，同比增长17%、36%、33%，当前股价对应2025-2027年PE为31/22/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乙肝新患入组不及预期的风險，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险。

2025年三季报点评：业绩符合预期，海外产能扩张支撑业绩增长

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：公司2025年Q1-Q3实现营收2830.72亿元，同比增长9.28%，实现归母净利490.34亿元，同比增长36.2%；扣非归母净利为436.19亿元，同比增长35.6%。其中2025年Q3实现营收1041.86亿元，同比增长12.9%，环比增长10.6%，实现归母净利185.49亿元，同比增长41.2%，环比增长12.3%。
    现金流充足，净利率持续创新高。费用方面，公司2025年Q3销售/管理/研发费用率分别为0.76%/2.98%/4.77%，分别环比变化-0.06pp/0.32pp/-0.84pp，管理费用增加是因为Q3单季度销量增加所致。现金流充足，2025年Q1-Q3经营性现金流净额为806.6亿，同比增长19.6%。利润方面，公司盈利能力持续改善，2024年销售净利率为14.92%，2025年Q1为17.6%，2025年H1为18.1%，2025Q1-Q3为18.5%，持续提升。
    需求旺盛，商用车电动化发力明显。根据公司业绩交流会，估算Q3单季度锂电池出货在180GWh左右，其中储能电池占比在20%。需求分市场来看，乘用车稳定增长，商用车领域表现亮眼，主要是因为商用车电动化经济性拐点到来和基础设施完善导致。此外，公司神行、麒麟、骁遥电池等新产品占比提升，带动盈利能力的提升。钠电池方面，由于其成本低，充电快等特点，目前已在部分商用车开展试点。
    海外产能加速，持续推出创新产品，夯实其寡头地位。根据公司业绩交流会，德国工厂在去年投产，匈牙利工厂电芯产线设备已进厂调试，预计2025年底建成；西班牙工厂正在有序推进。此外公司产品矩阵丰富，不断推出新产品，在快充、长寿命、高安全等方面的产品优势明显，推出天恒储能系统、神行Plus电池、神行超充、骁遥双核电池等创新电池产品，将进一步提高公司领先水平。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为15.33元、18.03元、21.69元，对应PE分别为24倍、21倍、17倍。公司海外产能稳健释放，新型产品持续落地，产能建设进度放缓，提高分红比例领先行业进入兑现期，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。

2025年三季报点评：动储电池出货高增，Q3净利环比大幅增长

亿纬锂能(300014)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年三季度报告。
    点评：
    2025年Q3实现归母净利润环比大幅增长。公司2025年前三季度实现营收450.02亿元，同比增长32.17%，归母净利润28.16亿元，同比下降11.70%。其中，2025Q3营收168.32亿元，同比增长35.85%，环比增长9.49%；归母净利润12.11亿元，同比增长15.13%，环比增长140.16%。若剔除股权激励费用及单项坏账计提影响，2025年前三季度归母净利润为36.75亿元，同比增长18.40%，其中Q3归母净利润14.57亿元，同比增长50.70%，环比
    增长30.43%。前三季度毛利率15.95%，同比下降1.43pct；净利率6.61%，同比下降3.01pct。Q3毛利率13.66%，同比下降5.35pct，环比下降3.8pct，主要系公司在Q3对部分客户历史价格作了返利所致；净利率7.33%，同比下降1.76pct，环比上升3.57pct。
    动力电池出货同比大幅增长，46系列大圆柱率先量产。2025年前三季度，公司动力电池出货34.59GWh，同比增长66.98%。Q3毛利率环比基本持平。公司率先实现大圆柱电池量产，成为宝马下一代电动车型的首发电池供应商，预计2026年大圆柱电池出货量达20GWh。公司于2025年5月发布开源电池3.0，持续受益新能源商用车高速增长，2025年前三季度在新能源商用车装车量全国市占率为13.3%，稳居第二，同比上升0.2pct。10Ah全固态电池于9月下线，预计2026年底实现百MWh产能交付。预计2026年推出能量密度达到350Wh/kg和800Wh/L的全固态电池1.0；2028年推出1000Wh/L以上的全固态电池2.0。
    储能电池业务强劲增长，客户结构优化将带来盈利能力持续回升。2025年前三季度，公司储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51%。经过客户结构调整优化，Q3毛利率恢复至12%以上，Q4环比有望继续改善。2025
    年6月第30万颗储能专用大方形Mr.Big电池于荆门60GWh超级工厂下线。马来西亚储能项目预计2026年初开始量产，支持全球海外交付。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为2.16元、3.47元，对应PE分别为36倍、23倍。公司是动力、储能和消费锂电平台型企业，随着公司产品、客户结构优化及新增产能释放，后续盈利有望快速增长，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品新技术迭代风险；原材料价格大幅波动风险。

2025年三季报点评：前三季度营收同比增长210%；需求持续向好

北方导航(600435)
    事件：10月23日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收24.68亿元，YOY+210.01%；归母净利润1.25亿元，去年同期为-0.74亿元；扣非净利润1.17亿元，去年同期为-0.89亿元。业绩表现符合市场预期。“十四五”最后一年，公司本部交付主要产品同比增加，前三季度营收端同比大增，利润端扭亏为盈。我们综合点评如下：
    3Q25业绩同比大幅增长；需求恢复强劲。1）单季度：3Q25，公司实现营收7.65亿元，YOY+52.12%；归母净利润829.89万元，去年同期为46.59万元；扣非净利润546.37万元，去年同期为-308.06万元。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑10.93ppt至20.32%；净利率同比提升14.09ppt至4.52%。其中，3Q25毛利率同比下滑10.22ppt至15.87%；净利率同比下滑0.71ppt至0.25%。
    研发投入强度提升；经营现金流大幅改善。1~3Q25，公司期间费用率同比减少28.12ppt至16.22%：1）销售费用率同比减少3.29ppt至1.47%；2）管理费用率同比减少14.08ppt至6.79%；3）财务费用率为-0.28%，去年同期为-1.98%；4）研发费用率同比减少12.45ppt至8.24%；研发费用2.03亿元，YOY+23.48%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据47.99亿元，较年初增加2.98%；2）预付款项0.77亿元，较年初增加422.55%；3）存货8.40亿元，较年初增加55.96%；4）合同负债3.49亿元，较年初增加83.37%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-1.96亿元，去年同期为-10.98亿元。
    聚焦主责主业提升发展质量；需求端边际向好。2018~2021年，公司营收CAGR为25.93%，归母净利润CAGR为39.18%。2022年营收同比小幅下滑但归母净利润保持高速增长，同比增长38.57%至1.85亿元。2023~2024年，受到下游需求节奏影响，公司业绩增速有所放缓。2025年以来，随着需求端逐渐恢复，公司业绩有所反弹，1Q25~3Q25，公司营收分别同比增长347.47%、530.21%、52.12%；归母净利润分别同比减亏、扭亏、增长1681.27%。我们预计，行业需求将逐渐走出底部，公司业绩有望重拾增长态势。
    投资建议：公司是行业导航控制和弹药信息化核心供应商，产业链卡位好，并把握装备智能化/无人化发展趋势，在特种通信/数据链、连接器、智能弹药等方面积极布局深化研发，未来将形成新的成长逻辑。同时公司持续加大降本增效力度，推动提升经营韧性。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.04亿元、3.02亿元、4.34亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    106x/72x/50x。我们考虑到公司在行业的龙头地位及在数据链等智能化/信息化领域的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

Q3营收利润同比高增，公司玻纤龙头优势稳固

中国巨石(600176)
    公司三季度实现归母净利润8.81亿元，同比增长54.06%
    公司发布25年三季报，前三季度实现收入/归母净利润139.04/25.68亿元，同比+19.53%/+67.51%，前三季度实现扣非归母净利润26.12亿元，同比+125.91%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润47.95/8.81亿元，同比+23.17%/+54.06%，扣非归母净利润9.11亿元，同比+72.57%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益以及计入当期损益的政府补助。
    Q3营收环比增长，高端电子纱有望提价
    公司Q3收入环比提升3.6%，Q3归母净利润/扣非净利润环比分别-7.9%/-4.8%。根据卓创资讯，25Q3缠绕直接纱均价为3637元/吨，环比/同比分别-4%/-2%。截止25年9月底玻纤行业库存为86.5万吨，同比+14.4%，较Q2末下降3%。同比看出口或略有下滑，Q3全国玻纤纱及制品出口量环比/同比分别-4.9%/-1.3%。电子布Q3价格亦有修复，根据卓创资讯，预计电子布Q3均价为3.99元/米，环比/同比分别-2.6%/-0.2%。Q4来看，10月预计池窑粗纱价格大概率稳中小幅提涨，国内大厂存价格提涨意向，其余厂家后期或有跟涨预期。电子纱当前普通产品产量缩减，高端产品产量有限下，供应紧俏度持续，且政策端推动下，企业间价格提涨意愿较强，预计价格大概率呈上涨趋势。
    Q3毛利率提升，期间费用率优化
    25年前三季度公司整体毛利率32.42%，同比+8.69pct，期间费用率9.00%，同比-1.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.05/-0.77/-0.42/-0.24pct，最终实现净利率19.22%，同比+5.59pct。25Q3末资产负债率39.40%，同比-2.63pct，资本结构有所优化。经营性现金流净额21.35亿元，同比+10.63亿元，收现比同比+3.21pct达76.62%，付现比同比-1.94pct达60.10%，现金流运营良好。
    公司龙头地位稳固，维持“买入”评级
    我们认为公司作为全球粗纱龙头及电子布龙头，具备成本及产品结构优势，有望持续夯实自身竞争力。考虑到公司业绩同比增幅较优，上调公司25-27年归母净利润预测为35/42/46亿元（前值30/35/39亿元)，维持“买入”评级
    风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求不及预期、产能投放进度不及预期等。

25Q3业绩表现稳健，新兴业务成长可期

利安隆(300596)
    核心观点
    事件：公司发布三季度报告，2023年前三季度合计实现营业收入45.09亿元，同比增长5.72%；实现归母净利润3.92亿元，同比增长24.92%。其中，Q3单季实现营业收入15.14亿元，同比增长4.77%、环比增长0.01%；实现归母净利润1.51亿元，同比增长60.83%、环比增长13.17%。
    期间费用率控制良好，公司业绩稳健增长。前三季度，公司业绩稳步增长，销售毛利率为21.72%、同比增加0.58个百分点，或与公司抗老化助剂业务盈利能力筑底企稳，润滑油添加剂产销放量、盈利能力提升等因素有关。分季度来看，25Q3公司销售毛利率为21.97%，同比增长1.37个百分点、环比增长0.32个百分点；销售净利率为9.77%，同比增长3.43个百分点、环比增长1.20个百分点。其中，销售净利率的显著提升主要系期间费用管控能力增强，25Q3公司期间费用率为10.48%，环比下降了1.37个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别环比下降了0.67、0.54、2.21个百分点，财务费用率有所增加或与汇兑损失有关。
    基本盘业务表现稳健，马来基地开启产能出海。2024年公司抗老化助剂（含U-pack）产能24.07万吨/年，公司现有天津、宁夏、常山、衡水、内蒙古、珠海六大生产基地，2025年2月公司启动产能出海计划，计划在马来西亚建设研发生产基地，目前已经完成公司主体的注册、对外投资备案登记，正在进行项目建设前期的各项资质的审批和设计工作。我们认为，一方面，随着终端需求稳步增长、行业落后产能出清背景下订单向龙头企业集中、马来西亚基地逐步建成投产，公司抗老化助剂有望持续放量；另一方面，受规模扩张效益、技改切入高壁垒下游等支撑，公司抗老化助剂盈利能力有望企稳向上。
    新兴业务稳步推进，看好远期成长动能释放。润滑油添加剂方面，公司重点推进产品认证工作，全面提升复配剂技术能力，远期有望加速放量。生命科学方面，生物砌块业务从研发、量产准备，过渡到市场开拓阶段；生物合成已经完成3个产品的中试，下一步将进入量产阶段。电子级PI材料方面，公司宜兴生产基地和研发中心预计2026年试生产，且公司已与国内柔性线路板及柔性显示屏龙头企业建立合作，开始国产替代准入，成长动能可期。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为61.09、68.63、77.04亿元；归母净利润分别为5.23、6.04、7.10亿元，同比分别增长22.61%、15.62%、17.48%；EPS分别为2.28、2.63、3.09元，对应PE分别为17.16、14.84、12.64倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

2025年三季报业绩点评：业绩稳步增长，盈利有望再修复

中国巨石(600176)
    核心观点
    事件：中国巨石发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入139.04亿元，同比+19.53%；归母净利润25.68亿元，同比+67.51%；扣非后归母净利润26.12亿元，同比+125.91%。其中，Q3实现营业收入47.95亿元，同比+23.17%，环比+3.56%；归母净利润8.81亿元，同比+54.06%，环比-7.90%；扣非后归母净利润9.11亿元，同比+72.57%，环比-4.77%。
    结构优势驱动业绩稳步增长，Q3均价波动致毛利率环比略降：今年以来，玻璃纤维市场供需格局逐步好转，供给侧，玻纤企业加强产能调控力度，新增产能释放有序可控；需求侧，在下游新兴产业高景气带动下，风电纱、热塑短切纱、电子纱等中高端产品量价齐升。中国巨石受益于其产品结构优势，业绩保持稳健增长，2025年前三季度公司营业收入同比+19.53%，归母净利润同比+67.51%，实现销售毛利率32.42%，同比+8.69pct。分单季度来看，Q3单季因产品均价波动影响，公司毛利率环比小幅下降，公司Q3实现销售毛利率32.82%，同比+4.64pct，环比-1.02pct。根据卓创资讯数据，Q3主流玻纤厂家缠绕直接纱2400tex均价为3808.02元/吨，同/环比分别-1.84%/-3.19%；Q3主流玻纤厂家电子纱G75均价为8999.63元/吨，同/环比分别-2.70%/-0.28%。三季度玻纤价格小幅波动但整体维稳，9月份玻纤行业发布了“反内卷”倡议书，预计四季度行业稳价复价效果将显现，企业盈利水平将继续改善。
    费用率压降效果显著，经营现金流延续改善态势：2025年前三季度公司实现期间费用率9.00%，同比-1.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.14%/3.55%/2.87%/1.44%，同比-0.05pct/-0.77pct/-0.42pct/-0.24pct；Q3单季公司实现期间费用率9.08%，同比-1.85pct。受益于销售收入增加及公司规模优势的强化，费用摊薄改善，此外，公司加强降本增效管理，整体费用管控能力显著提升。除此之外，2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为21.35亿元，同比+99.20%，公司经营现金流情况大幅改善主要系销售商品收到的现金增加及银行承兑汇票到期托收增加所致。
    公司发布技改公告，产能布局有序可控：公司产能布局有序推进，2025年上半年巨石九江基地年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线、桐乡本部冷修技改年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线提前投产，此外，巨石淮安零碳智能制造基地电子级玻纤生产线已开工建设，将进一步巩固公司产能规模优势。与此同时，公司发布桐乡基地20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线冷修技改项目的公告，预计周期1年，项目完成后产能由年产18万吨提升至20万吨。公司在扩大新增产能的同时，持续维护调控现有产能，整体产能规模有序可控。
    投资建议：在“反内卷”倡议下，行业盈利水平有望逐步恢复；此外，玻纤高端市场前景广阔，随着公司产品结构持续优化以及产能不断释放，规模优势逐步增强，龙头地位持续巩固，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为34.83/40.62/45.97亿元，每股收益为0.87/1.01/1.15元，对应市盈率18/15/14倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险。

2025年三季报点评：工控增长势头向好，新能源车增长趋缓

汇川技术(300124)
    投资要点
    25Q3营收同比+21%、归母净利润同比+4%、营收符合预期、利润略低于预期。公司25Q1-3/25Q3营收316.6/111.5亿元，同比+25%/+21%，归母净利润42.5/12.9亿元，同比+27%/+4%，扣非净利润38.9/12.2亿元，同比+24%/+14%。25Q1-3/25Q3毛利率29.27%/27.51%，同比-1.75/-2.18pct，1）预计Q3工控需求复苏且竞争趋缓，但新能源车竞争加剧，综合毛利率有所降低；2）Q3非经常损益0.7亿元（去年同期1.7亿元），系去年子公司搬迁资产处置收益影响消除同时新增非流动资产毁损报废损失。综合看，营收基本符合市场预期，利润略低于市场预期。
    通用自动化：增长势头向好、体现强劲α、预计Q4和明年持续复苏向好。25Q1-3/25Q3通用自动化业务收入131/43亿元，同比+20%/+26%，Q3增速环比提升明显，我们预计毛利率同比也有所提升，主要系：1）锂电、3C、半导体、物流等行业需求向好，公司优势领域体现加速增长势头；2）继续推动新品销售，进一步实施扎寨子计划布局下沉市场。订单方面，7-9月份订单同比+25~30%，9月加速，我们预计Q4订单有望同比+25~30%，26年预计通用依然有望保持收入20%+增长。
    新能源汽车：定点放量带动收入持续增长、费用投入导致利润短期承压。公司25Q1-3/25Q3新能源车&轨交收入148/58亿元，同比+38%/+32%，子公司联合动力25Q1-3/25Q3收入145/54亿元，同比+36%/+15%，毛利率15.9%/14.5%，同比-0.4/-2.9pct，预计系产品&客户结构导致。1）公司新势力、传统车企、海外车企多元发展，TOP客户理想/广汽埃安/奇瑞/小米/吉利25Q3销量同比-39%/-28%/+14%/+73%/+43%；2）多合一总成渗透率快速提升；3）苏州&常州工厂产能扩建快速推进。我们预计25年新能源车收入210-220亿元，同增31-38%，净利润预计11~13亿，同增20-40%。
    电梯：持续大配套&海外挖潜。公司25Q1-3电梯收入36亿元，同比基本持平，25Q1-3房屋竣工面积累计同比-15.3%。公司持续通过大配套业务及海外业务贡献增量，我们预计25年电梯板块收入50亿左右，同比基本持平。
    人形机器人：发布执行器&仿生臂等多环节产品、剑指解决方案供应商。公司产品布局丰富，涵盖旋转、直线执行器及主要其零部件和仿生臂、小脑等产品，其中执行器性能领先，在散热、精度等指标上具备优势，同时零部件自研率高。同时，研发（专有团队并有其他部门协同）&产能（自有电机年产数万台）配套充足。
    研发投入带动期间费用有所上升、现金流短期承压。公司25Q3期间费用为18.11亿元，同环比+15.2%/-0.2%，期间费用率16.2%，同环比-0.8/+0.5pct，其中研发费用10.3亿元，同比+40%，研发费用率9.22%，同比+1.27pct，销售/管理/财务费用率分别同比-1.89pct/-0.19pct/持平；25Q3经营性净现金流9.11亿元，同比-55%；25Q3末存货85.1亿元，同比+15.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新能源车业务短期承压，我们下修公司25-27年归母净利润至55.6/67.8/82.5亿元（原值为58.0/71.3/86.4亿元），同比+30%/+22%/+22%，对应现价PE为38x、32x、26x，考虑到公司工控业务拐点已至，机器人星辰大海，给予26年40x PE，目标价100.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

成本压力仍存，期待Q4旺季改善

洽洽食品(002557)
    10月23日公司发布25年三季报，25Q1-Q3实现营收45.01亿元，同比-5.38%；实现归母净利润1.68亿元，同比-73.17%；扣非净利润1.15亿元，同比-79.46%。其中，25Q3实现营收17.49亿元，同比-5.91%；实现归母净利润0.79亿元，同比-72.58%；扣非净利润0.71亿元，同比-74.00%。
    经营分析
    Q3需求依旧承压，新品蓄势静待旺季。1）Q3收入同比仍有个位数下降，主要系中秋国庆备货期间，礼盒装需求仍显疲软。分品类看，瓜子表现相对平稳，坚果下滑拖累较多。2）分渠道看，零食量贩、会员店等渠道预计持续贡献增量，传统经销渠道则面临分流压力。公司于8月发布新品，且在陆续铺市过程中，有望叠加春节备货旺季在Q4迎来收入端改善。
    原材料成本高企，新品推广费用增加，利润端持续承压。1）25Q3毛利率/净利率分别为24.52%/4.54%，同比-8.59pct/-11.03pct，毛利率持续承压系葵花籽、坚果等原料成本上升以及规模效应削弱。Q4为新原材料采购季，据目前采购情况来看，瓜子成本有望下降。2）25Q3公司销售/管理/研发费率分别为10.15%/4.53%/1.28%，分别同比+2.29pct/+0.58pct/+0.44pct，销售费用增长系公司针对新品进行广宣、渠道铺设等费用投放。静待需求和成本改善，新品推广仍具备看点。公司聚焦瓜子和坚果两大核心品类，近年来面临低价竞争、渠道分流等影响，收入端承压较为显著。但公司积极合作新兴渠道，且针对市场需求差异化推广新品，未来有望借助渠道、品牌优势逐步放量。今年受需求和成本双重压力影响，净利率触达历史底部，期待Q4旺季迎来拐点。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到Q3成本依旧承压，我们下调公司25-27年利润14%/6%/6%。
    预计25-27年公司归母净利分别为4.3/7.4/8.7亿元，同比-50%/+74%/+17%，对应PE分别为25x/15x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

三季度业绩大幅改善，加码机器人刀具

欧科亿(688308)
    事件
    公司2025年10月23日发布25年三季报，1Q-3Q25实现营业收入10.23亿元，同比增长14.34%，实现归母净利润0.51亿元，同比减少43.09%。其中3Q25实现营业收入4.2亿元，同比增长33%，环比增长39.07%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长69.31%，环比扭亏为盈。
    点评
    3Q25行业景气度向好，公司业绩大幅改善。根据数亮科技数据，8月工量刃具价格指数增速加快，同时景气水平回升至扩张区间。根据株洲钻石数据，3Q25数控刀片同比增长40％，整体刀具同比增长87％。我们判断目前由于需求端复苏叠加原料端价格上涨，刀具行业整体景气度向好，渠道补库意愿增强，公司也因此业绩大幅改善。
    原材料涨价顺利传导，公司毛利率改善。25年刀具原料端出现了较大价格涨幅，公司在上半年加大了原材料库存，同时公司持续调整产品价格，尤其在下半年产品涨价幅度加大，能覆盖原材料的上涨影响，故3Q25公司实现毛利率25.57%，同比提升1.22pcts，环比提升13.1pcts，边际显著改善。
    公司持续布局机器人刀具，打开产品应用前景。公司已有刀具产品可用于机器人零部件加工，例如丝杠、减速器、行星轮等零件的加工。公司研发的旋风铣刀具，可用于人形机器人丝杠加工，如用于行星滚柱丝杠等高精度丝杠的加工，能提高生产效率和加工精度；用于齿轮加工的齿轮滚刀已通过下游客户验证并进入供货阶段；公司在减速器龙头企业已完成刀具测试。此外公司将持续优化和开发相关刀具产品，并加大在机器人核心零件加工的整体解决方案方面的布局。
    盈利预测、估值与评级
    调整公司盈利预测，预计公司25至27年实现归母净利润1.09/1.54/1.9亿元，对应当前PE40X/28X/23X，考虑公司业绩环比向好，同时积极布局机器人刀具，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业景气度复苏不及预期，国产替代不及预期，出海成长不及预期，机器人业务拓展不及预期。

天然气业务国内外共振，看好业绩兑现

杰瑞股份(002353)
    2025年10月23日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现收入104.2亿元，同比+29.5%，归母净利润18.1亿元，同比+13.1%，扣非归母净利润17.8亿元，同比+27.6%；其中25Q3实现收入35.2亿元，同比+13.9%，归母净利润5.7亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润5.5亿元，同比+15.5%。
    经营分析
    订单维持高增长，业绩有望保持高增。25Q1-Q3公司营收同比+29.5%，同期扣非归母净利润同比+27.6%，经营性现金流为29.3亿元，同比99.5%，业绩高增长的同时，公司经营质量持续向好。25Q1-Q3公司毛利率为31.3%，同比-3.7pct，主要系高毛利的自产配件确收延后、负极工厂转固、低毛利的EPC业务占比提升。预计随着公司天然气设备产能爬坡、自产配件确收，公司毛利率有望逐步回升。25H1公司新签订单为98.8亿元，同比+37.7%，公司存量订单为123.9亿元，同比+34.8%。25Q3公司预付款较年初增长108.8%，主要为采购关键部件支付的进度款，看好订单交付支撑公司业绩维持高增长。
    天然气领域国内外共振，看好天然气领域持续增长。1）国内：2月、10月公司分别中标国内离心式压缩机组5亿元订单、年产120万吨的全国单体最大LNG工厂EPC项目，国内天然气进展亮眼。2）海外：24年、25年公司获巴林国油3.16亿美元、阿尔及利亚6.29亿美元天然气增压场站EPC订单。IEA预计25年全球天然气上游资本开支为1420亿美元，同比保持正增长，25H1公司天然气业务新增订单同比+43.3%，有望持续受益全球天然气开采景气度上行。海外大单不断，看好公司海外市场多点开花。公司23年顺利实施KOC JPF-5EPC项目，成为公司迈入其他国家石油公司门槛的业绩证明。公司于24年11月ADNOC井场数字化改造EPC项目订单（65.55亿元），25年7月公司获阿尔及利亚国油61.26亿元天然气增压站EPC订单，大单不断，看好公司海外市场多点开花。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为165.14/210.40/246.12亿元、归母净利润为31.06/37.10/44.05亿元，对应PE为17/14/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险。

烯烃产销增长，控本能力继续显现

宝丰能源(600989)
    2025年10月23日公司披露2025年三季报，营业收入228.2亿元，同比增长46.43%，归母净利润89.50亿元，同比增长97.27%；三季度公司实现营收127.25亿元，同比增长72.49%，归母净利润32.32亿元，同比增长162.34%。
    经营分析
    烯烃产销量继续提升，内蒙基地贡献比例加大，低成本优势进一步显现。三季度公司实现烯烃产销量133.27、134.53万吨，环比
    二季度提升了6.32、8.06万吨，项目开工进一步提升，形成了三季度产品量增支撑。三季度公司内蒙基地的开工进一步顺畅，开工率提升将明显带动折旧、人工等固定费用的摊销下行，叠加公司在内蒙基地进一步完善运输体系和产品体系布局，三季度公司的成本调节管控和产品设置优势体现的尤为明显。
    低成本产生释放，控本能力兑现，盈利压力相对可控。三季度煤炭价格持续提升，根据百川动力煤价格数据，三季度动力煤价格（5500卡）环比二季度提升约10元/吨，同时烯烃产品价格跟随原油价格有明显调升，行业煤制烯烃产品价差收窄较为明显，但公司三季度聚烯烃产品价格环比下行略小，低成本供给占比提升，带动公司的烯烃盈利虽有压力，但影响相对较小，三季度公司产品的单季度毛利率约为38.35%，环比二季度反而有所微幅提升。四季度环比预估仍有小幅增量，长期宁夏四期将投产带动增长。四季度公司内蒙基地将维持高负荷运行，宁夏基地恢复满负荷运行，烯烃量仍将有进一步的小幅提升。目前看公司内蒙基地基本已经开始兑现成本优势，后续伴随开工稳定后，成本将有望进一步改善和优化，四季度宁夏基地也将维持高负荷运行，预计季度间仍将有小幅增量。宁夏四期烯烃项目于2025年4月开工建设，7月底，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，计划于2026年底建成投产，预估新增项目能够提供企业的后续增量，新疆项目仍在持续推进。公司煤制烯烃的折旧较高，稳定运行后现金流充裕，后续分红空间较大。
    盈利预测、估值与评级
    三季度公司控本能力体现优秀，预估公司2025-2027年公司营业收入549、613、643亿元，归母净利润分别为120、140、156亿元，EPS分别为1.63、1.91、2.13元/股，当前股价对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

新品推广费用承压，治愈适应症催化有待体现

特宝生物(688278)
    2025年10月22日，公司发布2025年三季度业绩报告，前三季度公司实现收入24.80亿元，同比增长26.85%，实现归母净利润6.66亿元，同比增长20.21%，实现扣非归母净利润6.73亿元，同比增长15.91%；分季度看，2025年第三季度公司实现收入9.69亿元，同比增长26.68%，实现归母净利润2.38亿元，同比减少4.63%，实现扣非归母净利润2.42亿元，同比减少3.55%。
    经营分析
    生长激素二季度末商业化进程启动，费用投放增加。公司怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）于2025年5月29日正式获得国家药品监督管理局批准上市，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢。报告期内益佩生商业化进程持续推进，6月18日，由新华网与中国儿童少年基金会共同发起的“儿童生长发育创新成果发布暨‘小竹笋’儿童健康关爱公益项目启动仪式”在新华社举行，公司怡培生长激素于会场正式发布。9月23日，上海交通大学医学院附属上海儿童医学中心与公司达成战略合作协议，双方将围绕“儿童特色疾病及大健康领域”展开深度合作。25Q3公司销售费用为4.10亿元，销售费用率为42.34%，环比增长4.14个百分点；三季度公司利润端主要受新产品上市推广对应的销售费用投放增加影响。
    治愈适应症落地，业绩拉动作用有待体现。2025年10月12日，公司发布公告，公司产品派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症上市许可申请获得批准，具体为：“本品联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除。适用于以下患者：核苷（酸）经治、HBsAg1500IU/mL以下、持续病毒学抑制、HBeAg阴性或HBeAg10COI以下的慢性乙型肝炎患者”。派格宾新适应症落地，进一步巩固了长效干扰素在乙肝功能性治愈中的基石地位，并有望持续提升长效干扰素的在慢乙肝治疗领域的渗透率。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到新产品上市销售费用的增加的客观影响，我们下调盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.36（+25%）、14.02（+35%）、18.37（+31%）亿元，对应当前EPS分别为2.55元、3.45元、4.52元，对应当前P/E分别为29、21、16倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

2025年 三 季 报 点 评：Q3归 母 净 利 润 同 比+11%，短期交付节奏不改长期增长趋势

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+11%，交付节奏导致业绩增速放缓
    2025年前三季度公司实现营收104.2亿元，同比+29.5%；实现归母净利润18.1亿元，同比+13.1%；实现扣非归母净利润17.8亿元，同比+27.6%。单Q3公司实现营业收入35.2亿元，同比+13.9%；归母净利润5.7亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润5.5亿元，同比+15.5%。受天然气设备及相关EPC项目产能和交付节奏的影响，公司Q3收入及利润增速有所放缓，略低于市场预期。公司在手订单充足，为应对产能瓶颈，正积极通过预付款锁定关键部件（预付款项较年初+109%）、建设海外工厂（其他非流动资产较年初+138%）、租赁国内厂房（租赁负债较年初+71%）等方式扩产。展望四季度，作为传统业绩确认旺季，随着产能逐步释放，公司业绩有望加速兑现。
    受交付节奏影响毛利率略有下降，费控能力表现亮眼
    2025年前三季度公司销售毛利率31.3%，同比下降3.7pct，销售净利率17.9%，同比下降2.6pct。单Q3销售毛利率29.5%，同比下降4.2pct，销售净利率16.9%，同比下降0.4pct，主要系毛利率相对较低的油服及EPC业务收入占比提升所致。费用端来看，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/3.7%/3.5%/-1.4%，同比-0.3/-0.4/-0.5/-2.0pct，费控能力优异。2025年前三季度公司财务费用同比减少1.9亿元，主要系汇兑收益、利息收入增加；经营性净现金流29.3亿元，同比+99%，主要得益于强化回款管理及海外优质客户回款质量较高。随着公司海外高毛利业务占比持续提升和精细化管理推进，盈利能力和现金流状况有望改善。
    海外布局进入收获期，短期交付问题不改长期增长趋势
    海外逐渐成为公司订单和业绩增量来源，中东和北美为全球最大&准入门槛最高的油服市场，公司凭借过硬的产品质量和多年的深耕持续取得突破。（1）中东市场：中东面临急迫的经济转型需求，在稳定石油开采的基础上加大天然气开采，天然气设备及EPC市场规模持续扩张，且公司优势明显，市占率稳健提升。公司2023年圆满完成KOC项目后，成功打响中东市场知名度，2023年以来油气设备及EPC在手订单持续高增。（2）北美市场：北美是全球最大的存量压裂设备市场，替换市场广阔，公司电驱压裂设备性能优势突出，有望逐步打开美国巨大替换市场。在巨大的市场容量和自身提升市占率双重逻辑下，我们看好公司订单&业绩释放持续性，2025年为公司业绩释放拐点，有望迎来估值&业绩双击。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润30/35/40亿元，当前市值对应PE估值为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际关系摩擦

2025年三季报点评：营收利润稳步增长，看好公司海外高速成长

杰瑞股份(002353)
    事件：公司披露2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入104.2亿元，同比增长29.49%，归母净利润18.08亿元，同比增长13.11%，毛利率31.29%（-3.73pct），净利率17.9%（-2.59pct）；2025Q3公司实现营业收入35.19亿元，同比+13.9%，归母净利润5.67亿元，同比+11.11%，毛利率29.52%（-4.19pct），净利率16.92%（-0.39pct）。
    营收维持稳健增长，毛利率略有扰动，费用率控制良好。2025Q3公司实现营业收入35.19亿元，同比增长13.9%，主要受益于前期新签订单逐步进入交付期；毛利率略有下滑，主要系单季度产品结构差异所致；费用率方面，2025Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别4.68%/3.66%/3.38%/0.24%，同比-0.16pct/-0.3pct/-0.36pct/-2.63pct，费用整体控制良好。
    25Q1-3公司合同负债、预付账款显著提升。25Q1-3公司合同负债提升由24年底13.03亿元增长至16.54亿元，预付账款由24年底的5.47亿元增长11.41亿元，对公司后续业务增长提供相应支撑。
    公司在油气领域持续保持领先地位，海外持续斩获大单。25Q1-3，在高端装备板块，公司持续提升市占率水平，覆盖主要国企市场，巩固深化民企市场，稳进深耕海外战略市场，市场份额持续拓增。公司成功斩获并交付多个电驱压裂项目订单，持续保持公司电驱压裂设备的国内领先地位；公司首次实现海外战略市场国油公司合作，签署近亿元连续油管设备订单；再次实现北美战略客户电驱压裂设备销售及交付；新一代电驱、涡轮压裂系列产品顺利通过战略客户的验收，获得客户的高度评价；成功签署油公司约5亿元大型储气库离心式压缩机项目；公司自主研发制造的高性能压裂柱塞泵，历经海内外的客户反复验证，展现出亿冲次循环性能无损的卓越表现，开创了柱塞泵动力端终身免换的先河，引领着产业升级的浪潮，显著提升着公司的产品竞争力。在油气工程及技术服务板块，公司成功斩获国内外多个油服项目订单，并成功突破北非油服市场，开辟了新的业务增长点；同时，公司成功签署了ADNOC井场数字化改造项目合同，并斩获了多个国内超百万方级的LNG液化工厂合同，更是在百万方级煤层气制LNG项目订单上实现突破，继续保持国内百万方及以上规模液化工厂项目成单率市场第一的领先地位。
    投资建议：考虑到公司国内基本盘稳定，海外订单持续增长，业绩加速释放，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为30.85/37.52/44.14亿元，对应PE分别是17x/14x/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：油价下跌导致上游资本开支缩减风险、海外客户拓展及新签订单不及预期、汇率风险。

公司事件点评报告：国内海外品牌强势增长，品牌势能持续释放

中宠股份(002891)
    事件
    中宠股份发布三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入38.60亿元，同比+21.05%。单三季度实现收入14.28亿元，同比+15.86%。实现归母净利润3.33亿元，同比+18.21%。单三季度归母净利润为1.30亿元，同比-6.64%；
    淘宝天猫发布双十一预售前宠物板块成交榜单，中宠股份核心品牌顽皮（Wanpy）、领先（TOPTREES）与真致（ZEAL）在多个产品榜单均位列前茅。
    投资要点
    自有品牌竞争力强劲，持续高增长态势
    公司核心自有品牌顽皮（Wanpy）、领先（TOPTREES）与真致（ZEAL）在宠物食品市场具有较强竞争力。其中“领先”获2025年获“CCTV匠心品质，领先制造”认证，该品牌亦与国民IP《武林外传》深度联名，有望触及年轻消费者群体。天猫“双十一”预售前1小时成交帮中，领先/顽皮分别位列第7/15名，ZEAL旗舰店则在狗零食店铺榜排名第一。三季度顽皮小金盾与全新的精准营养烘焙系列等产品亮相亚宠展，公司产品矩阵持续扩充，竞争力持续加强。公司2025年前三季度销售费用达4.62亿元，同比大幅增长38.62%，对销售渠道的持续投入加以已有的品牌竞争力，公司自有品牌预计将持续快速增长趋势。
    海外品牌维持平稳增长，品牌影响力不断扩张
    公司顽皮品牌团队成功入驻北美地区最大宠物电商平台CHEWY，标志对北美市场的持续深耕。美国二期项目、加拿大二期项目、墨西哥生产基地、柬埔寨二期项目也在同步加速建设，项目落地后将释放大量产能，为深耕海外市场增强供给端动力。截至目前，公司已在全球拥有超23间现代化宠物食品生产基地，产品已出口至全球90个国家，自主品牌出口至全球77个国家，海外影响力还将持续扩张。
    市场竞争持续激烈，品牌势能不断释放
    当前宠物市场仍处于量价齐升的激烈竞争阶段，公司将借助已有优势持续释放品牌势能，推动国内市场高速增长。研发费用亦提升至7363万元，同比增长44.50%，显著高于营收增速，反映出公司对产品创新与品牌建设的坚定投入，产品矩阵将持续拓展与升级，品牌竞争力进一步提高，公司对于产品的持续开发也顺应了当前宠物产品中高端化的趋势，有望推动未来营收进一步增长。公司由于其海内外市场同时发展、产能全球分布的独特优势，也将拥有更强大的抗风险能力。
    盈利预测
    公司品牌优势显著，品牌势能强大。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为462/605/756百万元，EPS分别为1.52/1.99/2.48元，PE分别为34.5/26.4/21.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济环境风险、市场竞争风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

2025年三季报点评：营收归母净利承压，销售拿地规模仍处行业前列

保利发展(600048)
    市场波动导致结转项目盈利下降，公司营收归母净利双下降。截至2025年三季度，公司实现营业收入1737.22亿元，同比减少4.95%；截至2025年上半年，公司实现归母净利19.29亿元，同比减少75.31%，主要受行业和市场波动影响，结转项目盈利能力下降。
    销售金额稳居行业第一，销售回款提升助力经营性现金流回正。截至2025年三季度，公司共实现签约面积1010.42万平方米，同比减少25.13%；实现销售签约2017.31亿元，同比下降16.53%，仍居行业首位；截至2025年三季度，公司销售回款1941亿元，综合回款率达到96%，期末货币资金余额1226.46亿元；截至2025年三季度，公司经营性现金流为69.77亿元，相较于2024年同期-159.81亿元，由负转正。
    积极获取核心城市项目，储备项目体量充足。截至2025年三季度，公司新增容积率面积290万平方米，总拿地成本603亿元，均位于核心38城，其中51%投资金额位于北上广一线城市的核心板块，公司存货质量不断得到优化；截至2025年三季度，公司共有在建拟建项目549个，在建面积4483万平方米，待开发面积4516万平方米，整体项目储备充足。
    母公司持股比例提升，助力公司经营发展。2025年10月10日公司发布公告，控股股东保利南方集团有限公司拟将其持有的公司45.12亿股股份全部无偿划转至中国保利集团有限公司，本次无偿划转完成后，保利集团将直接持有本公司股份48.75亿股（占公司总股本的40.72%），为本公司控股股东。本次调整，压减了法人层级，同时提升了母公司保利集团对直接股比，有助于后续母公司对发展的进一步支持。
    公司融资渠道通畅，拟发行不超过150亿元公司债券。2025年9月24日公司发布公告，拟发行不超过人民币150亿元公司债券，用于偿还有息债务、补充流动资金、项目建设、并购地产项目及适用的法律法规允许的其他用途。本次发行公司债券募集资金的运用将有利于优化公司债务结构，拓宽公司融资渠道，促进公司持续健康发展。
    投资建议：公司2025年前三季度销售金额处于行业前列，随着2024年四季度及2025年获取的核心城市核心区域项目陆续销售，这些项目或将在2026-2027年结算，公司有望在利润端企稳。我们预测2025-2027年营收分别达3106.53亿元/3190.35亿元/3288.03亿元，同比增长-0.3%/2.7%/3.1%；2025-2027年归母净利润分别为18.91亿元/34.72亿元/44.52亿元，同比增长-62.2%/83.6%/28.2%；2025-2027年PE倍数48/26/20。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

2025年三季报点评：营收稳健增长，布局AI打造新增长极

东山精密(002384)
    事件：公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营收270.71亿元，同比增长2.28%；归母净利润为12.23亿元，同比增长14.61亿元；扣非后归母净利润为10.71亿元，同比增长6.22%。单三季度公司实现营收101.15亿元，同比增长2.82%；归母净利润为4.65亿元，同比减少8.19%；扣非后归母净利润为4.14亿元，同比减少15.86%。
    营收稳健增长，并购、新工厂投产拖累Q3归母净利润。三季度客户新机发布，新机型软板价值量提升带动公司线路板业务收入增长，公司整体收入稳健增长。前三季度，公司新能源业务实现营收75.2亿元，同比增长22.08%。并购活动导致公司三季度管理费用同比增加1.18亿元；新工厂投产，在建工程转固使得公司折旧费用增加；两者导致公司单三季度归母净利润同比减少8.19%。
    并购活动顺利推进，筹划发行H股上市。关于并购索尔思光电，公司已经依据相关协议支付主要股权转让款，后续将按相关规则推进股权变更手续。为进一步推进公司国际化发展及海外业务布局，提升国际品牌知名度，增强公司综合竞争力，公司正在筹划发行H股并在香港联交所主板挂牌上市的相关工作，目前相关议案已获得董事会审议通过。
    投资建议：考虑到公司2024年计提资产减值损失使得2024Q4归母净利润基数较低，预计2025Q4归母净利润将实现较高增长。同时伴随着公司并购索尔思光电逐步推进，有望为公司2026年业绩贡献较大增量。预计公司2025-2027年实现归母净利润为19/53/64亿元，每股EPS为1.02/2.87/3.47元，对应当前股价PE为67/24/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；汇率波动的风险。

矿服龙头企业，坚定向军工转型

广东宏大(002683)
    最新动态
    收购大连长之琳，补强公司防务装备板块。为补强公司防务装备板块，提升公司防务板块未来财务和持续经营能力，公司下属子公司宏大防务拟以现金10.2亿元收购大连长之琳科技股份有限公司60%的股权。本次交易完成后，宏大防务将成为长之琳的控股股东。长之琳的主营业务为：航空零部件研发、制造，主要产品包括航空发动机零组件、管路连接件及组合导管、航空紧固件、隔热类产品等。长之琳的主要财务指标如下：2024年度，营业总收入为7.31亿元，归母净利润为1.56亿元；2025年1-3月，营业总收入为1.79亿元，归母净利润为3043.97万元。截至2025年9月26日，宏大防务收购长之琳事项已办理完成工商登记备案。公司正积极推动后续股权转让相关工作。
    做好雅下水电站基础设施建设的准备工作。公司在西藏地区拥有民爆产能共1.5万吨。公司将做好充分准备，包括但不限于民爆产能、技术人才、智能化设备等资源向该项目倾斜，积极参与雅鲁藏布江雅下游水电项目基础设施建设，但未来公司能否参与该水电工程项目尚存在不确定性。
    动向解读
    推动民爆板块整合，坚定向军工转型。公司首要战略是坚定向军工转型；同时也会积极推动民爆板块并购整合，保障及优化公司的现金流；最后是加强矿服业务的发展，保障公司业绩。公司致力成为具有核心竞争力的全球知名军工企业、具有全球影响力的矿服龙头企业、全国炸药产能占有率最高的民爆龙头企业。
    公司持续深耕新疆、西藏及海外重点市场。截至2025年8月，公司在手矿服订单逾350亿元，市场份额稳步提升，其中，新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121.27%、45.11%（不含雪峰科技并表影响情况下）。玉龙项目实现高原智能爆破，应用智能钻机、露天矿智能爆破管控系统、智慧矿山综合管控平台及智能爆破设计软件3Dmine Plus。在国际市场方面，25H1，公司新开拓了塞拉利昂市场。海外市场布局加速亦显成效，25H1海外矿服营收同比增长18.87%。公司国际化战略系“军贸牵引，矿服先行，民爆落地”。
    策略建议
    盈利预测。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为11.58、13.83、16.34亿元，参考同行业公司，考虑到公司为矿服龙头给予一定估值溢价，给予公司2026年25.5倍PE，对应目标价46.41元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    政策风险、安全生产风险、地缘政治风险、市场风险。

境内自主品牌快速增长，销售费用投入加大

乖宝宠物(301498)
    主要观点：
    2025年1-9月归母净利5.13亿元，同比增长9.1%
    公司发布2025年三季报：1-9月实现收入47.4亿元，同比增长29.0%；归母净利润5.13亿元，同比增长9.1%；扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长11.3%。分季度看，Q1-Q3公司分别实现收入14.8亿元、17.4亿元、15.2亿元，同比分别+34.8%、+31.0%、+21.8%，分别实现归母净利润2.04亿元、1.74亿元、1.35亿元，同比分别+37.7%、+8.5%、-16.6%。
    境内自主品牌快速增长，海外业务拖累公司利润率
    2025年1-9月，公司实现收入47.4亿元，同比+29.0%，实现毛利20.3亿元，同比+31.6%；毛利率42.8%，同比+0.8pct，净利率10.8%，同比-2.0pct。分季度看，Q1-Q3公司毛利分别为6.15亿元、7.63亿元、
    6.51亿元，同比分别+36.2%、+34.1%、+25.0%，毛利率分别为41.6%、43.8%、42.9%，净利率分别为13.8%、10.0%、8.9%，公司利润率下降与海外业务受关税影响直接相关。
    公司自有品牌业务持续快速发展，Euromonitor显示，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。根据久谦三平台电商数据（天猫、京东、抖音），2025Q1-Q3，麦富迪销量同比+11.7%、+3.9%、+17.1%，麦富迪销售额同比+25.8%、+8.0%、+4.0%，弗列加特销量同比+194.0%、+186.9%、+95.8%，弗列加特销售额同比+143.9%、+149.9%、+73.8%。
    1-9月销售费用同比增长48.9%，销售费用率升至21.8%
    2025年1-9月，公司销售费用10.34亿元，同比+48.9%，销售费用率21.8%，同比+2.9pct，主要是自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致；分季度看，Q1-Q3公司销售费用分别为2.64亿元、4.17亿元、3.54亿元，同比分别+38.8%、+53.3%、+51.9%，销售费用率分别为17.8%、23.9%、23.3%，同比分别提升0.5pct、3.5pct、4.6pct。2025年1-9月，公司预付款项9364.3万元，同比+142.4%，主要是因为预付推广费及咨询
    费用增加。
    投资建议
    公司自主品牌收入快速增长，市占率稳步提升。我们预计，2025-2027年公司实现主营业务收入68.7亿元、85.2亿元、101.1亿元（前值2025年67.0亿元、2026年83.11亿元、2027年98.65亿元），同比增长31.0%、24.0%、18.6%；对应归母净利润6.92亿元、8.93亿元、10.16亿元（前值2025年7.42亿元、2026年9.65亿元、2027年11.95亿元），同比增长10.8%、29.0%、13.7%，对应EPS1.73元、2.23元、2.54元，本次调整的主要原因是，修正了2025-2027年销售费用预期，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。

利润承压，先进封装能力持续提升

长电科技(600584)
    2025年10月24日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入288.69亿元，同比增长14.78%;实现归母净利润9.54亿元，同比下降11.39%；销售毛利率为13.74%，同比增长0.77%。单Q3看，公司实现总营业收入100.04亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长5.66%；销售毛利率为14.25%，同比增长2.02%。
    经营分析
    积极投入先进封装研发，推动工艺产品创新升级升级。公司继续加大研发投入，2025年1-9月，研发费用率5.36%，同比增加0.43pcts。聚焦存储、光通讯及可穿戴设备等应用市场，并在玻璃基板、CPO光电共封装、大尺寸FCBGA等关键技术上取得突破性进展。公司通过整合上海创新中心资源对接客户前端需求，建立了五大芯片性能验证服务中心和仿真云平台。同时，张江创新中试线已完成一期装修并启动设备安装，核心封装材料的可靠性分析与认证工作也在持续推进。
    汽车电子封装技术领先，抓住市场机遇。为支撑业务发展，公司持续加大在汽车功率模块、MCU等关键领域的研发投入，并深化与头部客户合作，成功赢得了全球知名客户的战略项目。同时，公司正有序推进新产能布局，其上海车规专用工厂的主体建设已完成并进入装修阶段，江阴中试线稳步推进客户产品验证。受国内外热点应用领域订单上升影响，公司汽车电子业务收入同比增长31.3%。全球多元化布局，提供各类封测服务。公司在全球拥有八大生产基地和20多个业务机构，为涵盖集成电路制造商、无晶圆厂公司及晶圆代工厂在内的全球头部客户，提供全集成、多工位的端到端封测服务。公司通过收购晟碟半导体80%股权，成功扩大了在存储及运算电子领域的市场份额。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收410.52/442.58/485.76亿元，同比增长14.18%/10.25%11.75%；归母净利润18.04/23.81/30.18亿元，同
    比增长12.05%/31.99%/26.79%，对应EPS为1.0/1.3/1.7元，对应P/E为40/30/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    外部贸易环境变化、行业景气恢复不及预期、行业竞争加剧风险。

盈利能力稳步提升，拟筹划赴港上市

华工科技(000988)
    2025年10月23日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-3Q实现营收110.38亿元，同比+22.62%；实现归母净利润13.21亿元，同比+40.92%。Q3单季度实现营收34.09亿元，同比-8.55%；实现归母净利润4.10亿元，同比+32.89%。
    经营分析
    3Q收入同环比下滑，合同负债增长奠定未来业绩放量基础：公司3Q25收入同比下滑8.55%，环比下滑20.23%，略低于市场此前预期。我们认为主要系受国内数据中心建设节奏影响（国内算力卡供应相对紧俏）。从资产负债表看，截至3Q25，公司预付账款同比增长49.5%，存货同比+26%，主要是为应对订单增长以及部分原材料供应波动，而进行了战略性备货；同时合同负债同比增长14%，我们看好未来伴随国内数据中心建设加速，公司营收放量。
    盈利能力稳步提升，积极投入研发：公司3Q25毛利率25%，同比+7.34pct，环比+4.91pct，我们认为主要系光电器件产品盈利能力提升所致。净利润端看，公司3Q25净利润环比-18%，主要受到研
    发费用率提升、政府补贴减少的影响。3Q25公司研发费率8.09%，环比+3.43pct，持续投入研发。目前公司已首发1.6T LPO、1.6TLRO产品、1.6T3nm DSP方案，我们看好公司通过前瞻布局不断增强竞争力。
    光模块国内与海外业务齐头并进，拟筹划赴港上市：公司国内市场已拓展中兴通讯、新华三、华为、字节跳动等大客户。2025年400G以及800G单模持续上量，LPO全系列产品也将批量交付。海外市场已拓展CISCO、HP、诺基亚等大客户，400G、800G以及1.6T产品已在多家头部客户进行测试。受益于海内外大厂资本开支上行，我们认为公司未来光模块业务业绩将持续提升。同时公司发布公告，拟筹划赴港上市，我们看好公司募集资金后加大对光电器件产品的投入，驱动业务长期增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为183.54/289.69/443.81亿元，归母净利润为17.46/24.19/30.83亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为47.57/34.34/26.94倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、赴港上市进度不及预期。

收入利润增长延续，新国标利好公司长期格局

爱玛科技(603529)
    2025年10月23日公司披露三季报，2025年前三季度共计实现营业收入210.9亿元，同比增长20.8%，归母净利润19.07亿元，同比增长22.8%，扣非归母净利润18.34亿元，同比增长26.8%。单季度看，公司25Q3实现营业收入80.6亿元，同比增长17.3%，归母净利润6.9亿元，同比增长15.2%。业绩符合预期。
    经营分析
    25Q3收入、利润延续双位数增长，但新老国标切换下Q3增速放缓。
    我们预计三季度公司量价均有小幅提升。根据奥维云网数据，2025年三季度两轮车行业内销出货2150.5万台，同比增幅23.4%。政策规定2025年9月1日起全面终止旧规范车型生产权限。头部企业在新国标过渡期内采取旧国标车型加速去库以及推进新国标车型迭代“双线并行”策略，预计工厂出货端7-9月前高后低。价格方面以旧换新政策带动产品高端化，根据久谦线上数据，爱玛两轮车均价同比/环比增长43.3%/1.7%。
    利润率同比提升，销售费用投放加大。25Q3公司销售毛利率18.00%，同比+7.21pct，销售净利率8.81%，同比-1.01pct，扣非销售净利率8.07%，同比+0.36pct。费用端，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/2.6%/2.4%/-0.6%，同比分别为+0.7/+0.3/0.0/+0.3pct，费用率提升较多，预计主要由新国标切换加大促销、高端零际品牌推出等费用投入导致。
    四季度预计进入新国标产品铺开及去库存阶段，整体新车型及销售资源仍需看26年。但新国标落地后，长期看利好头部公司竞争格局，中小品牌退出将为公司销量贡献增量。公司渠道+三电优势下，有望更多承接中小品牌退出份额，且长期来看公司三轮车+出海成长空间广阔。
    盈利预测、估值与评级
    公司系行业龙头，具备显著下沉渠道和“三电”优势。预计公司25-27年调整后归母净利分别为25/29/34亿元，同比增长23.8%/18.8%/16%，当前股价对应PE分别为11.5x/9.7x/8.3x，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。

Q3延续增长，订单充足提供后续保障

北方导航(600435)
    2025年10月23日公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入24.7亿元（同比+210.0%），实现归母净利润1.25亿元（同比+268.8%）。其中2025Q3实现营收7.65亿元（同比+52.1%，环比-43.3%），实现归母830万元（同比+1681.3%，环比-93.8%）。
    经营分析
    Q3延续增长，Q4营收端有望提速：1）Q3营收7.65亿，同比+52.1%，环比-43.3%；归母830万，同比+1681.3%，环比-93.8%，业绩环比承压。2）参照历史规律，Q4是军品交付旺季，营收端有望延续增长。
    毛利率下降，费用管控良好：1）25Q1-Q3公司实现毛利率20.3%（同比-10.9pct），归母净利率5.0%（同比+14.3pct）；25Q3公司实现毛利率15.9%（同比-10.2pct，环比-5.0pct），归母净利率1.1%（同比-1.0pct，环比-8.8pct）。2）25Q1-Q3期间费用率16.2%（同比-28.1pct）；25Q3期间费用率16.2%（同比-7.8pct，环比+5.4pct）。
    在手订单充足，销售回款改善：1）25Q3末，合同负债3.5亿，较25Q2末+219.1%；预付款项0.8亿，较25Q2末+44.9%；25Q3末，存货8.4亿，较25Q2末+36.5%;公司在手订单充足，待交付后业绩有望释放。2）25Q3信用减值损失补回680万，去年同期为计提61万；经营活动现金流4.8亿，去年同期为729万；销售回款增加，现金流改善。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内制导控制平台龙头，受益于远火持续放量。预计公司2025-2027年营业收入分别为45.9/53.2/61.6亿，同比增长66.9%/16.1%/15.6%；归母净利润分别为1.5/2.0/2.6亿，同比增长160.1%/30.4%/28.1%，对应PE为141/108/85倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    价格波动风险；订单不及预期风险；产品交付不及预期风险。

收入环比改善，业绩仍有扰动

劲仔食品(003000)
    业绩简评
    10月23日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收18.08亿元，同比+2.05%；实现归母净利润1.73亿元，同比-19.51%；扣非归母净利润1.42亿元，同比+25.01%。其中，25Q3实现营收6.85亿元，同比+6.55%；实现归母净利润0.61亿元，同比-14.77%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-17.80%，业绩符合预期。
    经营分析
    Q3收入环比改善，零食量贩加速放量。1）分产品来看，单Q3鱼制品预计保持稳健增长态势，肉干、魔芋等品类受益于渠道拓展、新品上市规模企稳回升，同时鹌鹑蛋下滑幅度逐步收窄。2）分渠道来看，零食量贩仍贡献主要增量，公司加大定制化sku如定量装小鱼、豆制品等品类合作。与此同时，线下传统渠道、线上新媒体仍处于调整过程中，预计小幅承压。会员店渠道仍在接洽新品过程中，Q4有望带来收入增量。
    渠道结构变化叠加新品投放，利润端持续承压。1）公司25Q3毛利率为28.93%，同比-1.14pct，毛利率下降主要系渠道结构变化（零食量贩占比提升，传统渠道占比下降），以及鹌鹑蛋收入增长不及预期，折旧摊销仍有小幅影响。2）25Q3公司销售/管理/研发费率分别+1.59pct/0.44pct/-0.13pct，费率增长系公司加大品牌投放，及新品京门爆肚等新品上市宣传推广。3）剔除政府补助影响，最终25Q3归母净利率/扣非净利率分别为8.89%/8.02%，同比-2.22pct/-2.38pct。
    内部调整初步见效，利润率改善可期。公司作为鱼制品领先者，聚焦高蛋白健康赛道，积极布局第二曲线，持续研发溏心鹌鹑蛋、短保豆干等新品，打开品类天花板。渠道端，流通渠道基本盘稳健，网点扩张大有可为。新兴渠道积极响应，零食量贩拓展卓有成效，会员店有待上新突破。预计随着渠道和品类双轮驱动，规模效应逐步释放，利润率修复可期。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司渠道变革，我们下调25-27年利润14%/16%/14%。我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.4/2.9/3.6亿元，同比-16%/+19%/+23%，对应PE分别为22/18/15x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

联网通信基本盘稳固，算网数智业务加速突破

中国联通(600050)
    2025年10月22日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-3Q实现营收2929.85亿元，同比+1.0%；实现归母净利润87.72亿元，同比+5.2%。Q3单季度实现营收927.83亿元，同比+0.0%；实现归母净利润24.23亿元，同比+5.4%。
    经营分析
    联网通信基本盘稳固，经营现金流量净额同比转正：公司移动用户规模达3.56亿户，净增1248万户；固网宽带用户1.29亿户，净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高。融合套餐ARPU值保持百元以上，持续夯实用户价值。2025年1-3Q经营现金流净额同比+0.2%，营运质量有所提升。
    加码科技创新，成本管控显效：公司研发费用同比增长5.9%，已在6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能及量子科技等前瞻领域展开布局。公司3Q25净利润增幅高于营收，我们认为主要来自成本管控能力的提升。2025年前三季度公司折旧及摊销费用为605亿元，同比-4.3%，带动整体营业成本增速（-0.3%）低于收入增长，利润率提升。
    云业务加速突破，成为新增长引擎：联通云收入529亿元，展现公司在云计算市场的强劲竞争力。IDC业务收入214亿元，同比增长8.9%。截至3Q25，公司建设智算总规模超35EFLOPS，相较1H25新增5EFLOPS。5G虚拟专网累计服务客户超2万家，政企业务协同效应逐步释放。算网数智业务已成为公司新的收入增长引擎，我们看好伴随云和IDC等算力基础设施资源利用率的提升，给公司带来更大的利润增量，并拔高公司的估值水平。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为4,039.03/4,180.83/4,315.72亿元，归母净利润为100.31/109.02/117.84亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.80/15.46/14.30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动。

收入端增长加速，专利支付影响短期利润

三诺生物(300298)
    业绩简评
    2025年10月23日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入34.53亿元，同比+9%；归母净利润2.11亿元，同比-17%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-22%；
    2025Q3公司实现收入11.90亿元，同比+13%；归母净利润3035万元，同比-48%；实现扣非归母净利润2211万元，同比-58%。
    经营分析
    收入端增长加速，毛利率略有承压。Q3公司收入增速重回双位数增长，血糖类产品呈现加速增长趋势。第三季度公司毛利率43.29%，同比-12.1pct，主要系与罗氏专利交叉授权指出所致，预计有望将回归正常区间。未来公司将在保持以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务的第一曲线持续稳定增长的同时，努力培育和促进以CGM为基础的第二曲线快速成长。
    专利诉讼影响短期利润，未来有望逐步恢复。2024年6月，罗氏向公司孙公司Trividia提起专利侵权诉讼，经协商2025年10月2日Trividia已与罗氏就BGM产品签订交叉专利许可和解协议，Trividia根据协议须向罗氏净额支付1900万美元。该事项对公司2025年Q3净利润影响金额约为1.36亿元，剔除该影响后公司2025年Q3实现归母净利润1.05亿元，同比+81.83%。相关专利诉讼已终结，预计未来公司利润有望恢复。
    CGM产品持续取得突破，国内外推广同步进行。2025年公司CGM产品新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证，同时CGM二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯。公司在CGM海外推广上已取得较大领先，未来有望加速商业化落地。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.95、5.15、6.41亿元，同比-10%、+75%、+24%，现价对应PE为36、21、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

需求高景气，主业盈利持续改善

亿纬锂能(300014)
    10月23日，亿纬锂能发布25Q3业绩。1-3Q25公司收入450亿元，同比+32%，归母净利润28.2亿元，同比-11.7%，扣非归母净利润19.4亿元，同比-22.5%；单Q3公司收入168亿元，同比+36%，环比+9.5%，归母净利润12.1亿元，同比+15.1%，环比+140%，扣非归母净利润7.8亿元，同比-22%，环比+130%。剔除股权激励费用及单项坏账计提影响，Q3归母净利润14.57亿元，同比+50.70%，环比+30.4%。
    经营分析
    1、返利降低毛利率，大额投资收益对冲影响。公司单Q3毛利率13.7%，同比/环比-5.3pct/-3.8pct，Q3对客户的返利政策扣减收入5.3亿元，对毛利率构成短期不利影响；四费率9.5%，同比/环比-1.2pct/-5.5pct，Q3计提股权激励约2.5亿元；投资收益6.2亿元，环比+4亿元，主因对思摩尔的减持，扣非归母净利率4.6%，同比/环比-3.4pct/+2.4pct。
    2、动储出货量高增，储能盈利逐季改善。1-3Q25动力电池出货34.59GWh，同比增长66.98%，储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51%，其中Q3动力/储能电池出货分别13.11/19.7GWh。剔除返利影响，业务层面Q3动力电池毛利率环比持平，储能毛利率环比修复，基于Q3公司提价等商务沟通预计更多反应在Q4报表以及定制化产能的需求，继续看好储能的毛利率Q4环比提升。
    3、后续展望：我们预计，25年公司动储电池出货有望达120-130GWh，动力有望50GWh，储能有望70-80GWh，伴随储能电池涨价的持续兑现、供需紧张下产品+客户结构优化、公司接管外协代工工厂扩充产能，继续看好再25Q4公司储能电池量利齐升。
    盈利预测、估值与评级
    公司储能电池保持满产满销，盈利持续改善，动力电池放量盈利显著修复，未来马来工厂、匈牙利工厂逐步投产，将进一步拓宽海外动储市场，提升公司全球竞争力。我们预计公司25-27年归母净利润分别为43.5、78.7、102.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车、储能需求不及预期，产能释放不及预期。

2025年三季报点评：储能需求旺盛，盈利逐季提升明确

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    表观业绩符合市场预期、经营性利润亮眼。公司25年Q1-3营收450亿元，同增32%，归母净利润28亿元，同减12%，扣非净利润19.4亿元，同减23%，毛利率16%，同减1.4pct；其中25年Q3营收168亿元，同环比+36％/+10％，归母净利润12.1亿元，同环比+15%/+140％，扣非净利润7.8亿元，同环比-22%/+130％，毛利率13.7%，同环比-5.3/-3.8pct。公司在25年三季报业绩会中说明：1）毛利率下降，主要由于Q3对部分客户历史订单一次性计提5.3亿元返利，直接冲减收入，实际公司动力电池Q3毛利率稳定、储能毛利率环比+2pct；2）为了对冲返利影响，公司出售近0.5pct摩尔股权，获得3.5亿元投资收益。扣除一次性返利、一次性投资收益、2.5亿元股权激励费用影响，公司经营性利润14.6亿元，同增51%，环增30%，业绩符合市场预期。
    Q3电池出货量增长提速，26年动储齐发力。Q3电池出货34.6GWh，同环比+58%/+27%，其中动力14.2GWh，同比+98%，储能20.4GWh，同比+38%。Q1-3累计出货看，动力36GWh，储能48.4GWh，我们预计全年动力超50GWh，储能75-80GWh，全年销量预期125-130GWh，同增近60%。目前公司储能产品供不应求，60GWh628大电芯产能已开始爬坡，叠加马来储能工厂26年贡献5-7GWh产能，我们预计26年储能电芯出货量有望达到120GWh，同增50%+。动力方面，26年大圆柱电芯有望贡献近15-20GWh、商用车电池有望翻番贡献近20GWh增量，因此我们预计动力总体有望实现80GWh+，全年出货量合计200GWh，增长60%。
    动力盈利稳健，储能Q4涨价落地盈利大幅提升。不考虑返利，25年Q3动储电池收入我们预计145亿元，环比+16%，对应电池均价0.47元/wh，环比小幅下降。毛利率端，动力25年Q3毛利率基本维持17-18%，储能毛利率环比提升2pct至12%，对应动储单wh利润0.023元/wh，环比微增，合计25年Q3贡献近8亿元利润。展望25年Q4，储能涨价已落地，预计毛利率有望提升至15%，对应单wh利润提升至0.026元/wh+。动力端，26年产能利用率提升+大圆柱放量+商用车翻番，总体毛利率有望提升至20%。因此我们预计26年公司动储量利双升。
    其他业务，总体稳健。我们预计Q3消费电池收入30亿元+，同环比+10%，贡献4亿元+利润，其中小圆柱25年出货12亿颗，26年预计实现20%增长。思摩尔贡献近0.9亿元投资收益，全年预计贡献4.5亿元，同增10%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司三季度一次性费用影响，我们下修公司25年净利润至45亿元（此前预期47亿元），同增11%，考虑到下游需求超预期，我们上修26-27年归母净利润至83/111亿元（此前预期75/105亿元），同增85%/32%，对应PE为36x/19x/15x，考虑到公司出货高速增长，给予26年30x估值，对应目标价122元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

中小盘成长股深度：工程建设信息化小巨人，通智清研有望成为大股东

品茗科技(688109)
    公司是工程建设信息化小巨人，有望注入具身智能基因
    公司以科技赋能建筑行业为使命，深耕工程建设信息化领域，是数字建造技术和产品提供商，业务涵盖施工软件、BIM软件、人工智能等，用户群已实现从政府级、企业级到项目级、岗位级全覆盖。通智清研有望成为大股东，或为公司注入具身智能基因。2025年9月公司实控人等与通智清研签署股份转让协议。通研院业务涵盖智能算法、智能产品开发，提供人工智能硬件、工业机器人、可穿戴智能设备等产品，聚力打造具备人类核心认知能力的通用智能体，并与宇树、乐聚等头部机器人公司达成合作，组成“通智大脑”联盟。我们预计2025-2027年归母净利润分别为0.57/0.79/1.05亿元，对应EPS分别为0.72/1.00/1.33元/股，当前股价对应2025-2027年的PE分别为196.7/142.0/106.9倍，基于公司主业利润同比大幅改善，通智清研有望成为大股东，维持“买入”评级。
    公司深耕工程建设信息化领域数十载，技术积累丰厚
    公司从工具软件起步，逐渐从项日层向企业层发展。一方面研究AI与现有软件如施工造价、招投标业务的结合，对老产品进行升级改造，另一方面尝试开发新产品，如结合DeepSeek和施工规范推出品茗晓筑。品茗晓筑作为AI智能体在建筑行业的深度实践，致力于构建一个懂建筑、会看图、能编审技术材料、能给专业建议的智能助手。
    通智清研有望成为大股东，或为公司注入具身智能基因
    2025年9月品茗科技控股股东与通智清研签署了股份转让协议。通研院致力于在通用人工智能领域开展战略性、前瞻性、基础性科技创新，聚力打造具备人类核心认知能力的通用智能体。朱松纯教授作为北京通研院院长，是全球著名计算机视觉专家，在认知智能、具身机器人等领域具备高度的影响力。2024年以来陆续与宇树和乐聚创立联合实验室，并共同组成“通智大脑联盟”旨在为不同的机器人本体赋予类人级别的物理智能。
    风险提示：技术开发风险、股权变更的不确定性风险、宏观经济波动的风险等。

公司信息更新报告：Q3归母净利润同比增长，高速电子树脂、聚丙烯薄膜、光学膜材料持续放量

东材科技(601208)
    Q3营收、归母净利润同比增长，符合预期，拟派发现金红利回报股东
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收38.03亿元，同比+17.2%；归母净利润2.83亿元，同比+19.8%；扣非净利润2.32亿元，同比+45.1%，非经常性损益主要是5,702万元计入当期损益的政府补助。其中Q3实现营收13.72亿元，同比+22.1%、环比+5.8%；归母净利润0.93亿元，同比+21.3%、环比-5.9%；扣非净利润0.73亿元，同比+44.6%、环比-11.1%。公司Q3业绩符合预期，拟每10股派发现金红利1.00元（含税）。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.06、5.13、6.16亿元，EPS分别为0.40、0.50、0.60元/股，当前股价对应PE为48.2、38.1、31.8倍。随着光学膜、高频高速树脂等新产能有序释放，加上产品结构优化，我们看好公司中长期成长，维持“买入”评级。
    盈利能力有所修复，聚丙烯薄膜、光学膜材料、电子材料等有序放量（1）分业务：2025前三季度，公司电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料营收3.60、9.98、10.12、11.02、1.13亿元，同比+2.6%、-2.3%、+20.7%、+37.2%、+0.4%；销量为3.95、4.24、8.95、5.48、1.26万吨，同比+7.3%、-17.2%、+25.0%、+28.4%、+8.9%；不含税售价9,109、23,536、11,308、20,111、8,982元/吨，同比-4.4%、+17.9%、-3.5%、+6.9%、-7.8%。受益于新增产能释放及特高压用电工聚丙烯薄膜、新能源汽车用超薄型电子聚丙烯薄膜、高速电子树脂（双马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、碳氢树脂、聚苯醚树脂等）、中高端光学聚酯基膜等高附加值产品拓展顺利，公司前三季度营收、归母净利润实现同比增长。（2）盈利能力：公司2025年前三季度销售毛利率、净利率分别为16.15%、7.15%，同比分别+1.55、+0.29pcts，相较2024年报分别+2.23、+3.71pcts。此外，公司公告终止“年产1亿平方米功能膜材料产业化项目”的第三期工程（含两条进口生产线），将剩余募集资金金额10,558.38万元永久性补充流动资金。
    风险提示：项目进展不及预期、需求复苏不及预期、产品及原材料价格波动等。

工控主业持续复苏，人形业务进展顺利

汇川技术(300124)
    10月23日，公司发布2025年三季度报，25年前三季度实现营收316.6亿元，同比+24.7%，归母净利润42.5亿元，同比+26.8%，扣非归母净利润38.9亿元，同比+24.0%，毛利率29.3%，同比-1.7pct；Q3实现营收111.5亿元，同比+21.0%，归母净利润12.9亿元，同比+4.0%，扣非归母净利润12.2亿元，同比+14.1%%，毛利率27.5%，同比-2.2pct，Q3业绩略低于预期，主要系研发费用及资产减值增加。
    经营分析
    通用自动化：行业复苏趋势明确，海外及流程工业打开新空间。
    前三季度实现营收131亿元，同比+20%，其中Q3实现营收43亿
    元，同比+26%。公司订单自Q2开始回暖，呈现逐月加速态势，下游物流、半导体、锂电等行业需求良好，行业复苏趋势明确，公司凭借整体解决方案能力持续抢占市场份额。目前公司海外&流程工业营收占比低，作为未来战略方向，公司加速海外拓展及产品研发，进一步打开主业成长空间。
    新能源汽车：收入维持高速增长，费用增长导致Q3利润下滑。
    子公司联合动力前三季度实现营收145.3亿元，同比+35.5%，归母净利润7.9亿元，同比+38.4%，毛利率15.9%，同比-0.4pct；Q3实现营收53.8亿元，同比+15.3%，归母净利润2.4亿元，同比-15.6%，利润承压主要系费用率销售/管理/研发费用率增长较快，前三季度分别同比+50%/39%/49%，反映出公司为拓展新客户、研发下一代技术平台的前置性投入。随着后续定点项目陆续量产，收入规模持续扩大，净利率水平有望从当前约5-6%的水平逐步向8-10%长期目标迈进。
    具身智能：人形产品正式发布，后续订单有望逐步落地。
    9月工博会公司正式发布人形相关零部件产品，包括旋转&直线模组、行星滚柱丝杠、驱动器、无框力矩电机、仿生臂等。产品在扭矩、使用寿命和热稳定性等关键指标上已经实现了行业领先的产品性能，同时是目前少数能够大规模量产“小体积、大动力、低温升”人形机器人核心零部件的公司，看好业务长期增长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    公司工控主业稳健，新能源汽车高增长，长期拓品类、国际化、数字化、能源管理、具身智能等战略布局有望持续打开成长空间，预计公司25-27年实现归母净利润54.7/66.6/80.0亿元，同比+28/22/20%，现价对应PE为39/32/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、新能源汽车行业竞争加剧、技术研发不及预期等

业绩保持高增，龙头地位稳固

宁德时代(300750)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现盈利490.34亿元，同比增长36.20%。公司业绩持续保持增长，海外产能有序投放，行业龙头地位稳固，未来业绩有望高速增长。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度盈利同比增长36.20%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收2830.72亿元，同比增长9.28%；实现盈利490.34亿元，同比增长36.20%；实现扣非盈利436.19亿元，同比增长35.56%。根据业绩计算，2025Q3公司实现盈利185.49亿元，同比增长41.21%，环比增长12.26%；扣非盈利164.22亿元，同比增长35.47%，环比增长6.85%。
    行业龙头地位稳固：出货量方面，根据公司披露，第三季度动力、储能合计出货量接近180GWh，其中储能占比约20%，海外出口占比约两成。公司行业龙头地位稳固，全球来看，根据SNE Research数据，2025年1-8月，全球动力电池装机量达到691.3GWh，同比增长34.9%其中，公司装机量达到254.5GWh，同比增长31.9%，市场份额达到36.8%，稳居全球第一。国内来看，根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据，公司2025年1-9月实现动力电池装机量210.67GWh市场份额42.75%，保持行业第一。
    储能587Ah电芯新品有望放量，海外产能有序推进：公司推出的587Ah储能专用电芯在能量密度、安全边界与长寿命三大关键要素之间，寻找到阶段性平衡点。目前，公司正在加快587Ah产品量产速度，以满足市场需求，未来587Ah产品的出货占比会逐步提升。公司海外产能有序推进，匈牙利工厂正按计划推进建设进度，其中一期规划超过30GWh，预计2025年底建成并完成安装调试，二期也在有序推进中
    估值
    结合公司最新业绩与行业龙头地位，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至15.24/18.94/21.89元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为14.50/16.65/18.56元），对应市盈率24.5/19.7/17.0倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期，国际贸易摩擦。

2025年三季报点评：盈利能力持续强化，新能源曲轴锻件项目有序推进

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季报，25Q1-Q3公司实现收入14.1亿元，同比+27.3%，实现归母净利润2.2亿元，同比+83.3%。单季度看，25Q3实现收入4.8亿元，同比+21.9%，环比+2.3%，实现归母净利润0.8亿元，同比+59.2%，环比-7.2%。
    盈利能力持续强化，公司保持高质量发展。25Q1-Q3公司毛利率为27.4%，同比+2.7pp，净利率为15.7%，同比+4.8pp。单季度来看，25Q3公司毛利率为26.6%，同比+0.6pp，环比-1.9pp，净利率为15.8%，同比+3.7pp，环比-1.6pp，公司盈利能力持续得到强化。从费用端来看，25Q3公司销售/管理/研发费用率分别为1.2%/4.0%/5.3%，同比-3.1pp/-0.2pp/-0.9pp，环比+0.1pp/-0.7pp/-0.2pp，公司全方面控制费用，充分体现精细化管理能力，保证企业高质量发展。
    公司加强产品/客户开发，新能源曲轴锻件项目持续推进。根据公司半年报披露，公司正在加大对新能源混动曲轴的市场开拓与研发投入，混动曲轴成品方面完成9个新品开发；混动曲轴毛坯产品方面，成功开发6个新品并实现量产，2个全新产品正在开发中。在新产品开发方面，新增2个新品量产、3个新品定点，还有14个新品在技术交流中。此外，25年8月1日公司举行5万吨（400万件）新能源混动曲轴精密锻件项目首批设备进场仪式，这标志着2月18日正式启动的该重大项目建设取得标志性进展，正式进入设备安装的关键阶段，后续该项目将助力公司业绩实现进一步增长。
    机器人业务实现突破性进展，积极开拓海外市场。公司加速推动行星减速器业务的发展，针对现有客户需求开发多个型号产品，其中1个产品进入小批量交付阶段，2个产品进入样件测试阶段。此外，公司完成对长坂科技的一期投资和二期增资，合计持有其17%股权，进一步扩大其高精度反向式行星滚柱丝杠磨削产能，加大对反向式行星滚柱丝杠、高性能减速器等产品的布局。此外，公司加强海外市场拓展，GEN2曲轴精密锻件直接出口瑞典，且再获由吉利与法国雷诺共同注资打造的全球动力技术公司浩思动力的项目定点，进一步扩大海外高端市场布局，未来海外市场有望为公司贡献重要增量。
    盈利预测与投资建议：预计25/26/27年归母净利润为3.3/4.4/5.6亿元，未来三年复合增长率为44.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，技术创新不及预期的风险，客户拓展不及预期的风险，机器人行业发展不及预期风险等。

持续深化海外本土化销售，外销收入稳定增长

维力医疗(603309)
    投资要点
    公司业绩实现稳健增长：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入11.91亿元（+12%，同比增速，下同）、归母净利润1.92亿元（+15%）、扣非归母净利润1.84亿元（+15%）。2025Q3单季度实现营业收入4.46亿元（+16%）、归母净利润0.71亿元（+16%）、扣非归母净利润0.67亿元（+13%）。公司持续加大新产品开发，积极开拓市场，内外销并举，实现公司业绩稳健增长。
    持续加大海外本土化销售布局，外销收入呈稳定增长态势。报告期内，公司进一步深化海外本土化销售，和海外客户达成战略伙伴关系，通过经销商培训、终端走访，提升渠道黏性；通过专业研讨会、沙龙会等进行产品精准推介；根据各个国家和地区的市场差异，采取一国一策的差异化市场策略，同时采取项目合作模式，进行深度业务绑定，取得了较为明显的成效。细分区域方面，北美、南美、东南亚等地区业务均取得快速增长。大客户业务受地缘政治影响较小，仍呈现稳定增长态势。为应对海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险，公司从2024年开始积极筹建海外墨西哥工厂，目前已经完成生产基地的土地购买手续和项目规划设计，正在积极推进厂房建设各项工作。由于墨西哥工厂属于新建项目，建设周期和产品注册周期较长，今年二季度，为应对美国采取的高额关税政策，公司启动了第二个海外生产基地（印尼工厂）的筹备和建设。印尼工厂采用租赁厂房方式进行，目前正在积极推进各项建设工作，如进展顺利，预计年内可以完成一期工程的建设和投产。鉴于海外生产基地的增加，为避免产能重复建设和产能过剩情况，公司国内肇庆生产基地的建设暂时放缓。待上述2个项目建成后，公司产能和自动化生产水平都将得到大幅提升。
    受医疗行业合规整顿影响，国内新产品进院节奏放缓。受医疗行业整顿影响，公司新产品放量承受较大压力。同时，为应对不断扩大的医疗耗材政府集中采购模式，公司成立公共事务部，深入研究集采政策，通过内部多部门联动，采取灵活的价格策略，大部分集采产品均能中标。具体品种集采方面来看，导尿包通过中标区域集采，持续巩固相关区域终端使用份额，进一步强化市场渗透，带动导尿产品实现较快增长；泌尿外科产品在国内品牌效应逐渐显现，标杆医院突破30家，伴随进口替代效应，泌外产品实现快速增长；血透产品自去年23省联盟集采中标后，整体业务呈现较快增长态势；麻醉和呼吸产品受国内价格联动等政策因素影响，增长有所放缓。在国内市场，公司已有效覆盖全国所有省份，产品进入5,000多家医院，其中三甲医院超过1,000家，并建立专业的学术推广队伍。未来随着行业合规影响减弱，公司有望凭借广阔销售渠道加速终端新产品进院，带动国内业务稳定增长。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为2.64/3.18/3.84，增速分别为20%/20%/21%，对应PE分别为16/13/11倍。考虑到公司海外业务持续开拓，大客户订单稳步放量，未来随着国内行业合规影响减弱，国内业务有望恢复快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：新品放量不及预期风险，集中带量采购风险，海外销售恢复不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q3传统业务承压，新兴业务驱动转型成长

兆驰股份(002429)
    2025Q3传统业务承压，新兴业务驱动转型成长，维持“买入”评级
    2025Q1-3公司实现营收138.96亿元（同比-14.03%，下同），归母净利润10.00亿元（-27.13%），其中2025Q3单季度公司实现营收54.13亿元，同比-18.51%，环比+13.72%，实现归母净利润3.39亿元，同比-26.64%，环比+3.66%。由于公司电视ODM海外产能的生产效率和产能利用率仍处低位，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为13.7/16.8/20.2亿元（前值14.5/18.4/21.7亿元），对应EPS为0.30/0.37/0.45元，当前股价对应PE分别为20.5/16.7/13.9倍。考虑到电视ODM海外产能智能化改造提效降本推动盈利修复的空间较大，同时LED产品高端化转型、光通信业务的突破仍有望持续落地，看好公司传统业务盈利修复，新兴业务驱动成长，维持“买入”评级。
    LED产品高端化转型+光通信产业链突破，新兴业务利润占比超60%
    分业务来看，（1）传统业务：2025Q3公司为保障海外TV销售旺季的供应链供给，将产能利用率与生产效率均尚且较低的海外生产基地调整为主要供货地，导致业务收入与利润同比增速短期内承压。预计公司后续在四季度的淡季开始进行自动化改造，看好提效降本修复盈利；（2）LED产业链：Mini/Micro LED高端产品的市场份额持续提升，推出RGB Mini LED背光方案，Mini LED背光领域高附加值产品出货持续增长，看好公司继续巩固在高端显示领域的优势地位，产品高端化继续推进；（3）光通信产业链：截至2025Q3，公司400G/800G光模块已完成客户送样进入验证阶段，2.5G光芯片成功流片；光模块产线启动智能化改造，以提升规模化交付能力。此外，公司还基于Micro LED与光芯片、光模块等领域的技术积累，前瞻性布局和研发“宽而慢”下一代光通技术路径。看好公司光通信产品研发与客户导入继续推进，打开成长空间；（4）北京风行：2025Q3自主研发的“橙星梦工厂”AIGC创发一体平台成功发布。2025Q1-3公司以LED产业链、光通信产业链和北京风行为主的新兴业务的利润贡献占比超60%，成为公司转型成长的重要驱动力。
    毛利率同比持平，费率小幅提升拖累净利率
    2025Q3公司毛利率为14.39%（+0.01pct），预计LED高附加值的高端产品占比提升驱动整体毛利率提升，而智能终端业务由于海外产能的产能利用率和生产效率较低拉低了毛利率水平。费用端，2025Q3公司期间费用率为6.78%（+1.07pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.06%/0.57%/4.22%/0.92%，同比分别+0.12/-0.27/+0.77/+0.45pct，财务费用增长系存款保证金利息收入减少所致。25Q3归母净利率为6.26%（-0.69pct），销售/研发/财务费率小幅提升拖累净利率。
    风险提示：光通信产业链拓展不及预期；关税政策风险加剧；行业竞争加剧等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，静待净利率修复

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司实现营收45.0亿元，同比-5.4%；归母净利润1.7亿元，同比-73.2%；扣非归母净利润1.2亿元，同比-79.5%。2025Q3公司实现营收17.5亿元，同比-5.9%；归母净利润0.8亿元，同比-72.6%；扣非归母净利润0.7亿元，同比-74.0%。
    收入符合预期。2025Q1-3公司营收增速分别为-14%/+10%/-6%；主要系下游消费疲软和竞争环境恶化，我们预计坚果由于健康和礼赠属性，表现好于葵花籽。
    规模效应带动25Q3利润率好转。2025Q3毛利率为24.5%，同比-8.6pct，主要系葵花籽、坚果成本均有上涨；环比+3.1pct，坚果、瓜子成本环比稳定，预计毛利率改善主要来自旺季的规模效应更好。2025Q3销售/管理费用率同比+2.3/+0.6pct；销售费用增加预计系推新品后加大营销投放；管理费用绝对值基本稳定，费用率提升预计系收入规模减少。销售、费用率环比Q2均有降低，主要系规模效应更好。2025Q3实现净利率4.6%，同比-11.0pct；环比+3.6pct。
    静待净利率修复，关注新品推广进展。10月开始进入新采购季，成本有一定下行，预计2025Q4和2026年葵花籽毛利率有望修复。今年坚果成本因关税、原产国需求增加等处于在高位，明年也有望回落。今年7月公司推出了五大新品，包括洽洽山野系列瓜子、每日坚果全坚果系列、魔芋千层肚、脆脆熊鲜切薯条、瓜子仁冰淇淋，从口味和健康度上都有创新升级，值得关注。
    盈利预测与投资评级：考虑需求疲软和今年的成本压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.5/8.9/10.4亿元（此前分别为6.0/10.5/11.2亿元），同比-48%/+99%/+17%，对应PE为27/13/11X；维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：三季报表现亮眼；商业航天类新研项目增加

智明达(688636)
    事件：10月23日，公司发布2025年三季报，1~3Q25营收5.12亿元，YOY+145.16%；归母净利润0.82亿元，去年同期为-0.09亿元；扣非净利润0.78亿元，去年同期为-0.14亿元。业绩表现符合市场预期。公司持续实施技术领先战略，不断提升技术实力，深耕机载、弹载、商业航天、无人装备等领域，单个型号价值量较之前型号大幅提升，同时不断探索新技术新领域。
    客户需求释放；3Q25业绩同环比大幅增加。1）单季度：3Q25，公司营收2.17亿元，YOY+340.71%；归母净利润0.44亿元，同比扭亏（3Q24为-0.11亿元），环比增长45.73%；扣非净利润0.42亿元，同比扭亏（3Q24为-0.13亿元），环比增长52.38%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑1.76ppt至47.98%；净利率同比提升20.42ppt至16.03%。其中，3Q25毛利率同比下滑1.11ppt至47.78%；净利率同比提升42.23ppt至20.15%。
    期间费用率恢复至正常水平；应收存货增长预示需求饱满。1~3Q25，公司期间费用率同比减少36.20ppt至24.84%，其中，1）销售费用率同比减少6.19ppt至3.53%；2）管理费用率同比减少6.17ppt至6.90%；3）财务费用率为0.38%，去年同期为1.18%；4）研发费用率同比减少23.05ppt至14.02%。
    截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据10.89亿元，较年初增加30.60%；2）存货3.15亿元，较年初增加37.43%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-0.29亿元，去年同期为0.31亿元。
    3Q25末在手订单4.5亿元；定增获上交所受理。1）订单：随着客户需求大幅增加，公司相关产品订单出现大幅增长。截至3Q25末，公司在手订单（含口头）4.5亿元，前三季度新增订单较上年同期大幅增长，其中机载类、弹载类产品订单增幅较大，公司交付增加，因此，机载类、弹载类产品营收较上年同期也实现了大幅增长。2）项目：前三季度，公司获得研发新项目数152个，较上年同期持平，其中商业航天类项目同比增长较多。3）定增：6月30日，公司公告定增，拟募资不超过2.134亿元，扣除发行费用后拟主要用于无人装备及商业航天嵌入式计算机研发及产业化建设项目。10月23日，定增获上交所受理。
    投资建议：作为特种行业嵌入式计算机模块产品的核心供应商。公司在深耕机载、弹载等领域的基础上，拓展了无人机、低空经济、商业航天等领域的应用；早期布局的AI技术也将在2025年贡献营收。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.20亿元、1.79亿元、2.38亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是47x/31x/24x。我们考虑到公司在特种嵌入式计算机行业的龙头地位及在无人机、AI等领域的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、项目建设不及预期等。

Q3收入快增，行业高景气度注入成长动能

科拓生物(300858)
    投资要点：
    业绩公告：公司2025年前三季度实现营业收入2.67亿元，同比+22.3%，归母净利润0.76亿元，同比+7.1%，扣非归母净利润0.67亿元，同比+9.8%。其中，Q3单季度公司实现营收1.04亿元，同比+29%；归母净利润0.35亿元，同比+26.6%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+36.2%。
    益生菌行业景气度高，新工厂投产支撑主业发展。根据魔镜洞察，我国益生菌市场在2025年1-7月呈现显著增长，总销售额达704亿元，同比增长近40%，销量增长超25%，整体呈现高端化与功能细分化趋势。而在报告期内，公司内蒙古食用益生菌车间于9月初正式进入持续稳定生产阶段，当月实现产值600余万元，预计本年度总产值可达3000~4000万元；且在项目完全建成后，预计5年内可实现年产值40亿元，进一步支撑公司主业食用益生菌稳健发展。
    盈利水平整体平稳。盈利方面来看，公司Q3毛利率对比同期+3.72pct至56.43%；费用端，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率对比同期分别-0.13/-1.78/-2.4/+3.73pct至10.81%/6.95%/7.5%/-4.73%；而公司净利率对比同期-0.64pct至33.67%，扣非归母净利率对比同期+1.62pct至30.71%。
    公司扩张路径清晰，成长动能充足。主业食用益生菌BC端双轮驱动增长；其中，B端持续拓展新客户，而C端未来或通过合作、并购来孵化，例如公司携手呜咔实验室联合开发，积极打造大单品；同时，公司积极推进益生菌领域的保健食品批文，未来有望切入医院药店等线下渠道。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.03/1.24/1.57亿元，同比增速为9%/20%/27%，对应PE分别为43/36/28倍。鉴于公司增长动能足、成长空间广，维持“买入”评级。
    风险提示。益生菌渗透率提升不及预期、竞争格局恶化、明星菌株研发不及预期
    盈利预测与估值（人民币）