公司信息更新报告：业绩表现亮眼，算网结合深度受益国产集群发展

紫光股份(000938)
    业绩表现亮眼，深度受益于国产集群发展，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年度报，2025H1，公司实现营收474.25亿元，同比+24.96%，实现归母净利润10.41亿元，同比+4.05%，实现扣非归母净利润11.18亿元，同比+25.10%，子公司新华三实现营收364亿元，同比+37.7%，其中国内政企业务营收和海外营收分别同比+53.6%和+60.3%。2025Q2，公司实现营收266.35亿元，同比+27.17%，实现归母净利润6.92亿元，同比+18.01%，实现扣非归母净利润7.09亿元，同比+28.72%。随着AIGC持续发展，AI服务器、高速交换机以及超节点需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.67/29.58/35.80亿元，当前股价对应PE为32.4/28.1/23.2倍，维持“买入”评级。
    推出UniPoD超节点、800G国产化交换机，助力国产算力集群发展
    2025H1，公司ICT基础设施及服务业务营收达360.42亿元，同比+37.80%，在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，大幅提升万亿级参数模型训推效率，未来可向1024卡演进，在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，基于信元交换技术性能媲美IB网络，推出102.4T交换机，自研操作系统Comware实现UEC标准落地，并发布基于国产芯片的800G智算交换机，整机国产化率超95%，有望深度受益于国产集群Scale up及Scale out发展。
    持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间
    公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至8月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。
    风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

2025年半年报点评：生猪出栏量稳步攀升，利润环比改善明显

唐人神(002567)
    事件概述：公司于8月30日发布2025年半年报，2025年上半年实现营收124.68亿元，同比+15.05%；实现归母净利润-0.60亿元，同比-1386.75%。2025Q2实现营收64.94亿元，同比+9.02%，环比+8.72%；实现归母净利润0.17亿元，同比-91.53%，环比+122.23%。
    牲猪养殖：出栏量稳步攀升，生产成本渐趋降低。2025H1，公司牲猪养殖业务实现收入42.52亿元，同比+0.98%；毛利率实现6.64%，同比提升0.74个百分点。根据月度销售简报，公司24全年及25H1出栏生猪433.62、259.36万头，同比+16.80%、+37.75%，其中出栏商品猪391.06、246.61万头，同比+15.48%、+49.73%；出栏仔猪42.56、12.75万头，同比+30.51%、-45.93%。24年及25年上半年生猪头均价格分别为1810.63元/头、1728.88元/头，同比+14.01%、+10.33%。25年上半年，公司对标行业优秀养猪企业及自身生产经营管理情况，制定了饲料、疫苗、职工薪酬等分享成本下降项目，母猪场产能利用率逐步提升，生产成绩指标只需改善，25年6月仔猪生产成本较年初下降41元/头，未来伴随公司高繁育性能种猪比例、产能利用率的进一步提升，以及自有母猪场的疾病防控与生产经营管理水平的不断提升，公司整体断奶仔猪成本有望进一步下降。生产销售方面，公司肥猪以“公司+农户”为主，该育肥模式在湖南、广东、广西等消费区域推进。25年6月“公司+农户”模式下自有仔猪育肥生产成本为12.71元/公斤，较年初下降0.74元/公斤。
    饲料：收入销量同比增长，毛利率略有承压。2025H1，公司饲料业务实现收入75.12亿元，同比+0.18%；毛利率实现6.73%，同比下滑0.74个百分点。饲料业务方面，公司充分发挥采购、研发、生产、销售联动机制，依托遍布全国主要省市的饲料子公司，建立了较为成熟的经销商网络销售体系，组建以技术和服务为核心的“铁三角”团队，为规模猪场提供营养定制、养殖技术等综合服务方案。同时，公司子公司湖南大农融资担保有限公司为部分优质经销商、养殖户等客户提供担保贷款服务，截至2025年6月底，对上述客户担保余额为5.9亿元。伴随公司养殖业务规模的不断扩大，饲料板块运营效率持续改善，产品销量也实现较大增长。2025年上半年，公司实现饲料内外销量322.56万吨，同比增长12%。
    投资建议：预计公司2025~2027年归母净利润分别为0.58、3.45、4.79亿元，EPS分别为0.04、0.24、0.33元，对应PE分别为120、20、15倍，在本轮后周期景气上行过程中，公司具备较强成长性，生猪和饲料业务优势明显，养殖效率持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：非洲猪瘟等动物疫病，原料价格波动的风险，猪价反弹不及预期。

2025年半年报点评：盈利落于预告上沿，油价回落缓解成本上涨压力

中国国航(601111)
    2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营收808亿元，同比+1.6%，归母净亏18.1亿元（24H1归母净亏27.8亿元），扣非归母净亏20.0亿元（24H1扣非归母净亏34.4亿元）。25Q2公司营收407亿元，同比+3.2%，归母净利2.4亿元（24Q2归母净亏11.1亿元），扣非归母净利1.2亿（24Q2扣非归母净亏17.3亿元），落于业绩预告上沿。上半年看，尽管全行业国内航线价格同比承压、成本刚性，但油价和财务费用下降以及汇率升值共同推动利润同比改善。
    国内航线延续行业性以价换量特征，公司主动适应市场致使国内客收同比回落。上半年国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响票价有所承压，25H1公司国内客公里收益同比-6.2%、客座率同比+2.2pcts，我们认为是公司在价格敏感的市场环境下主动调节定价策略，使得公司收入端表现受到压制，1H25公司整体客运收入同比持平，国内客运收入同比-4.9%。
    单位扣油成本体现出一定成本刚性、上半年同比上涨，油价回落缓解单位成本上涨压力。我们测算公司25Q1/25Q2单位扣油成本分别为0.30/0.31元，同比+3.0%/+4.6%、较19Q1/19Q2同比+12%/+19%，同比上涨且持续处于较高水平；我们测算单位燃油成本分别为0.15/0.12元，受益油价下降同比-5.0%/，-21.6%。综合来看25Q1/25Q2单位成本同比+0.2%/-4.4%，油价下降是推动成本端改善的主要原因，单位扣油成本则仍面临一定上涨压力。
    美元债务规模下降，财务费用稳步改善。25H1公司资产负债率上升0.84pct至89.0%，美元计价债务较2024年底-13.4%，公司推动债务期限改变，截至2025年6月底短期债务较2024年底下降16.6%，长期债务较2024年底上升10.8%，亦有助于降低利息支出，25H1公司利息支出同比下降3.75亿元，此外25H1汇率升值公司确认汇兑收益1.76亿元，共同推动财务费用同比下降27%。
    拟增资深圳航空解决子公司资不抵债问题，公司将维持子公司持股比例和控股地位。子公司深圳航空2022年后持续处于资不抵债状态，截至2025年7月深圳航空净资产-141亿元，本次深圳航空拟融资160亿元，公司按51%持股比例认购增发股份，对深圳航空增资总金额不超过81.6亿元，两期增资完毕后将提升子公司资本实力并维持公司控股地位，我们认为本次增发能够提升深圳航空经营能力并提升国航整体航线网络的竞争力，对上市公司现金流影响可控。
    投资建议：看好行业价格底部回升，但考虑到暑期旺季价格数据平淡，我们下调2025年归母净利至10.4亿元，维持2026-2027年59.8、82.2亿元，当前国航A股价对应2025-2027年125、22、16倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

业绩表现充分彰显了伊利的长期竞争优势；上调至“买入”

伊利股份(600887)
    1H25业绩充分彰显了伊利的长期竞争优势：面对行业周期性挑战以及需求下降的压力，伊利1H25收入同比增长3.4%。考虑到伊利目前健康的渠道库存水平以及较为审慎的发货态度，我们认为伊利1H25收入增长与终端的销售趋势是匹配的，意味着公司在逆境中持续抢占市场份额。其中，液态奶收入同比仅下降2.1%，跌幅远小于主要竞争对手。伊利1H25核心经营利润同比大幅增长26%，核心经营利润率同比大幅扩张2.4ppt，不仅归功于原奶价格下降带来毛利率的扩张（提升1.1ppt），也来自于整体费用率的下降。我们认为，伊利1H25业绩表现大幅好于主要竞争对手，主要是基于以下竞争优势：（1）更强大的渠道掌控力：伊利从2Q25开始积极让利于渠道，确保经销商的盈利能力，令经销商有更大的动力来推广伊利的产品。另外，公司积极拥抱新兴零售渠道，包括电商、会员店、私域零售等，并针对不同渠道推出个性化和定制化的新产品。管理层表示新兴零售渠道1H25对公司液态奶收入的贡献接近30%，同时带动新品收入贡献接近15%。
    （2）更灵活的管理能力：在消费力下降的大背景下，伊利积极布局和推广基础产品，为消费者提供更高的质价比。1H25液态奶收入小幅下滑主要是产品结构调整所导致的，但公司液态奶销量基本保持同比稳定。面对行业变局，我们认为伊利相较竞争对手在销量、单价与结构之间找到了更好的平衡，确保了市场份额的稳定。
    （3）更均衡的品类结构：相较主要竞争对手，伊利具有更均衡的品类结构。在液态奶需求承压的情况下，伊利的奶粉、奶酪、冰激凌等品类在1H25都录得同比双位数的收入增长，且这些品类总的收入贡献超过了40%。这些高毛利品类的增长抵消了液态奶收入的下滑，同时也缓解了液态奶结构下降对利润率的影响，利好整体经营利润率的提升。
    2H25收入趋势有望维持，但利润率可能承压：根据我们的调研，公司7-8月的液态奶收入基本维持2Q25的趋势。我们认为9月为中秋国庆“双节”的备货情况将很大程度上影响公司3Q25的收入表现，而明年较晚的春节可能会对4Q25的收入带来一定的负面影响。利润率方面，原奶价格同比跌幅大幅收窄、液态奶产品结构继续下降、行业促销力度持续加大以及公司继续策略性地让利渠道都可能令公司2H25毛利率与经营利润率承压。尽管如此，我们预测公司2025全年经营利润率同比扩张1.0ppt至10.9%，归母净利润率同比提升2.2ppt至9.5%（好于公司9%的目标）。
    市场情绪有望持续改善，上调至“买入”：在行业下行周期中，伊利相较竞争对手更强的业绩韧性以及更稳健的市场份额有望增强投资者对伊利基本面的信心，从而加大市场对伊利的投资热度，利好公司估值水平的提升。伊利目前的股价交易在14倍2025P/E，远低于其历史平均水平，估值依然有上修空间。我们小幅上调伊利目标价至人民币34.1元（基于16倍未来12个月的滚动P/E），并上调评级至“买入”。相较蒙牛，我们更看好伊利的业绩与股价表现。
    投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。

泸州老窖2025年中报点评：Q2降速调整，新兴渠道表现亮眼

泸州老窖(000568)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收164.54亿元，同比-2.67%，归母净利76.63亿元，同比-4.54%。25Q2，公司实现总营收71.02亿元，同比-7.97%，归母净利30.70亿元，同比-11.10%。
    行业整体承压背景下中高档销量增长、均价小幅下滑
    1）中高档销量增长，均价小幅下滑。分量价看：销量方面，25H1，公司中高档酒类/其他酒类分别实现销量2.41/2.48万吨，同比分别+13.33%/-6.89%，中高档酒类销量占比同比+4.89pct至49.31%；均价方面，25H1，公司单吨酒营收为33.64万元，同比-4.66%。
    2）新兴渠道收入较快增长。25H1，公司传统/新兴渠道收入分别为154.65/9.32亿元，同比分别-3.99%/+27.55%。
    3）经销商数量维持稳定。截至25H1，公司境内/境外经销商数量分别为1703/88家，较年初分别+2/+3家。
    4）合同负债同比增长。25H1末，公司合同负债35.29亿元，同比+50.72%。
    毛利率下行、税金及附加占比上行短期影响净利率水平
    1）毛利率下行、税金及附加占比上行，小幅拖累上半年净利率。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为46.57%/87.09%，同比分别-0.92/-1.48pct，毛利率下行主要由于行业调整期吨价小幅下滑，此外税金及附加占总收入比重同比+1.17pct至13.26%，拖累上半年净利率水平。25H1，期间费用率合计-1.59pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.23%/2.60%/0.51%/-1.60%，同比分别-0.41/-0.39/+0.07/-0.86pct，销售费用率优化主要得益于广告宣传费同比节约。
    2）二季度净利率同比小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为43.23%/87.86%，同比-1.53/-0.95pct；税金及附加占总收入比重15.39%，同比+3.72pct；期间费用率合计同比-2.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.58%/3.31%/0.72%/-1.95%，同比-1.20/-0.27/+0.14/-1.18pct。
    投资建议
    我们预计25/26/27年公司归母净利分别为124.14/133.73/145.67亿元，同比增速-7.86%/7.72%/8.93%，对应8月29日PE16/15/14倍（市值2019亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险。

盈利能力持续提升，积极推进新零售体系建设

益丰药房(603939)
    l业绩符合预期，盈利能力持续提升
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入117.22亿元（-0.35%），归母净利润8.8亿元（+10.32%），扣非净利润8.57亿元（+9.08%），经营现金流净额15.7亿元（-13.84%）。公司业绩符合预期。上半年度营收同比微降，主要是公司自2024年起根据行业及经济发展状况及时做出策略性调整，关停了部分门店，并放缓新店拓展。
    分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）。
    通过部分门店关停、降本增效以及经营策略调整，公司盈利能力持续提升。2025H1毛利率为40.47%（+0.42pct），归母净利率为7.51%（+0.73pct），扣非净利率为7.31%（+0.63pct）。
    费率方面，依托公司强有力的精细化管理能力，整体费用率稳中有降，展现提质增效成果。2025H1销售费用率为24.73%（-0.83pct），管理费用率为4.45%（+0.35pct），研发费用率为0.13%（-0.02pct），财务费用率为0.68%（+0.06pct）。
    l加盟及分销业务实现较快增长，成药、非药品利润率改善
    分板块来看，2025H1零售业务营收101.99亿元（-1.91%），毛利率41.99%（+1.04pct）；加盟及分销业务营收11.69亿元（+17.20%），毛利率10.97%（+1.41pct）。零售业务在部分门店关停、放缓新店拓展的调整下营收微降，但毛利率持续提升；加盟及分销业务由于加盟门店数增长较快，营收实现较快增长。
    分产品来看，2025H1中西成药营收为88.99亿元（+0.24%），毛利率为35.62%（+0.77pct）。中药营收为11.49亿元（-1.34%），毛利率为48.53%（-0.21pct）。非药品营收为13.20亿元（-2.44%），毛利率为51.78%（+0.69pct）。
    l门店网络持续优化，积极推进新零售体系建设
    从门店扩张来看，公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略。截至2025年6月30日，公司在全国十省市拥有14,701家门店，其中自营门店10,681家，加盟店4,020家。2025年H1净增门店17家，其中自建81家，新增加盟店208家，关闭门店272家。
    公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，截至2025H1公司累计建档会员总量1.1亿人，会员销售占比84.93%。O2O多渠道多平台上线直营门店超过10,000家，2025H1公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。
    l盈利预测及投资建议
    预计2025-2027年营业收入分别为255.44、281.40、310.80亿元，归母净利润分别为17.15、19.75、22.80亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

积极布局新兴领域，多项产品实现突破

中航光电(002179)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入111.83亿元，较上年同期增长21.60%；归属于上市公司股东的净利润14.37亿元，较上年同期下降13.87%；基本每股收益0.70元，较上年同期下降11.26%。
    积极布局新兴领域，多项产品实现突破。报告期内，公司在防务领域持续巩固首选供应商地位，全面参与无人、深水、星箭等新兴领域，多项产品实现业务突破，专业互连能力优势更加凸显。高端民用制造领域中，新能源汽车领域锚定“国际一流、国内主流”核心客群，紧抓汽车电动化、智能化发展契机，大力布局智能网联战略业务赛道，成功跻身国内头部车企核心供应链体系，由高压互连向整车互连加速转型。报告期内，新能源汽车业务实现同比超50%的高速增长，高于同期新能源汽车销量增速，实现国内主流车企阵营全覆盖，市场热销车型广泛渗透，进一步巩固行业头部供应商优势地位；通讯网络领域，巩固传统通讯市场，大力拓展卫星通讯新业务；数据中心领域，依托自主发展趋势，紧抓AI算力发展机遇，准确把握技术演进方向，深度挖掘客户需求，筑牢液冷散热类产品先发优势，加速电源与高速产品市场推广，推动客户资源池拓展与新业务突破，为数据中心领域客户提供覆盖电源、光纤、高速及液冷产品的整套解决方案，助力业务规模实现同比翻番增长；工业装备领域，聚焦龙头客户开发，紧抓光伏储能、工程机械电动化发展机遇，业务规模快速提升。
    研发投入持续增长，科技创新成果丰硕。报告期内，公司研发投入金额达8.83亿元，同比增长约6%。近年来，公司紧密围绕核心互连传输技术构建了全面的创新平台，实现了产品正向设计及创新，依托各类平台建设积极推进原创技术研发能力快速提升。公司年均实施重点科研项目100余项，推动耐环境光传输、深水密封、超高功率传输、大功率散热等一批领先技术快速突破，多次获得省部级技术奖项，多项技术达到国际领先及国际先进水平；主持或参与制定国内外标准950余项，累计获得授权专利6000余项，境外授权专利32项，通过GB29490《企业知识产权管理规范》，获得第23届中国专利奖优秀奖、国家知识产权示范企业等多项荣誉。公司坚持科技创新驱动，以持续稳定的研发投入致力于原创技术研究，不断取得丰硕成果。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为35.27亿元、40.53亿元、44.56亿元，EPS为1.67元、1.91元、2.10元，对应PE为26倍、22倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新业务拓展不及预期。

中航沈飞点评报告：合同负债大增，构建国内+国际双循环发展格局

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布25年半年报，营业收入146.28亿元，同比下降32.35%。归母净利润达11.36亿元，同比下降29.78%。
    交付进度影响25H1业绩，Q2环比改善：2025H1实现营收146.3亿元（YoY-32.4%），收入同比下降主因产品配套交付进度及产品结构调整影响。归母净利11.4亿元（YoY-29.8%），利润降幅略小于收入降幅。
    毛利率微降，期间费用率微升：公司25H1毛利率12.3%（YoY-0.2pct），在下游降价需求下，毛利率变动较小，反映公司作为主机厂优秀的全产业链成本把控能力。期间费用率3.7%，同比增长0.4pct，总体较为稳定。其中管理费用率2.7%，同比增长1.2pct，主因修理费和物料消耗费用增加；因项目研制周期影响，研发费用率1.2%，同比下降1.4pct。
    分季度看，Q2营收88.0亿元（YoY-27.5%，QoQ+50.8%），归母净利7.1亿元（YoY-21.8%，QoQ+63.9%），季节波动明显。
    分板块看，沈飞公司收入138.7亿（YoY-34.8%），净利润11.2亿（YoY-30.8%）。子公司局部搬迁项目建设中，预计年底实现新区产线贯通及试运行，26年年底全面收官新区建设。复材、钛合金产业化发展持续推进，航空产业布局系统新塑。吉航业务发展向好，2025H1营收7.6亿元（YoY+107.7%），净利润-0.09亿，同比减亏，维修业务实现快速增长。
    下游需求修复，合同负债大增：合同负债75.3亿元，较期初大增113.5%，主要是收到预收款增加所致，其中特定用户产品73.1亿，较期初增加36.6%。订单陆续签订，下游需求持续修复，看好公司全年业绩兑现。公司存货115.1亿元，较期初下降15.3%，其中原材料和在产品分别下降12.6%和16.4%，或与公司根据订单陆续生产和交付有关。
    定增项目资金到账，提高防务装备生产能力：公司定增40亿资金已到账，拟用于复合材料、钛合金以及飞机维修等能力建设项目，将提高公司航空防务装备生产建设能力，增强航空防务装备维修能力，实现产业链纵向延伸。实施后，有望助力公司航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。
    2025关联交易企稳，航空链订单增速阶段性放缓：2025年，公司调低向关联方采购额度，全年预计191.6亿元，同比减少22.2%，较24年实际发生值增加2.03%。或预示2025年航空链下游重点方向转向十五五规划需求适配与结构性调整，主力机型订单增速阶段性放缓。
    军贸景气度提升，公司将深度受益。航空工业集团将军贸作为核心主业，推动构建国内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局。公司作为航空产业链链长单位之一，型号谱系较为齐全，有望深受益于国际军贸市场格局的演化。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.51/45.08/53.91亿元，EPS分别为1.32/1.59/1.90元，当前股价对应PE分别为48/40/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；产能释放进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

2025中报点评：工业自动化市场拓展驱动业绩同比+18%，直流电机/音圈电机增速亮眼

鼎智科技(873593)
    投资要点
    受益于工业自动化市场拓展驱动，2025H1业绩同比+18%。公司发布2025中报，25H1营收/归母净利润/扣非归母净利润为1.24/0.20/0.19亿元，同比+20%/+18%/+32%。25Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润为0.65/0.07/0.07亿元，同比+9%/-37%/-33%，环比+10%/-41%/-39%。业绩同比增长主要系随着工业自动化市场的拓展，公司直流电机、线性执行器销售较上年同期大幅增长。利润率方面，25H1销售毛利率同比-1.38pct至52.22%，销售净利率同比-0.12pct至15.84%。分区域来看，25H1境内/境外实现营收0.65/0.59亿元，同比增长+8.05%/+36.61%，境外营收增长主要系海外市场渠道建设逐步完善，市场推广效果明显，在无人机应用、医疗检测和工业自动化领域有显著增长。
    主营产品收入稳健增长，直流电机/音圈电机增速亮眼，25H1收入同比+211%/+51%。25H1线性执行器/混合式步进电机/直流电机/音圈电机//其他营收0.75/0.21/0.13/0.04/0.10亿元，同比+19%/+6%/+211%/+51%/-21%，毛利率为59.67%/46.03%/31.50%/25.56%/47.93%，同比-0.09/-0.21/-8.93/-2.64/+3.35pct。其中，直流电机营收大幅增长主要系工业自动化、机器人产业市场发展迅速，需求快速增长；音圈电机营收增长主要系随着市场库存消化，市场需求逐步恢复，其他营收下降主要系电池包业务较上年同期减少。
    筑牢精密运动控制技术壁垒，业务拓展与国际化同步推进。1）技术研发拓展品类：公司持续深耕微型精密运动控制产品领域，结合直流电机、精密线性执行器、驱动控制系统等核心技术，搭建一体化精密运动产品研发平台。公司无框电机可在25-115mm间选择多种规格，并提供定制化解决方案以满足客户需求；并搭建30mm-80mm音圈模组平台，精度可至0.001mm；进一步开发低压伺服电机，采用小尺寸设计以更适合紧凑空间，已实现25mm量产和16.5mm小批量产。此外，公司开发低压伺服通用驱动器，适配音圈电机、空心杯电机、DDR电机、直线电机等，广泛用于半导体贴装、半导体分选、半导体检测、3C组装、机器人关节、灵巧手等领域。2）加快国际化布局：2025年3月，公司投资设立泰国子公司，预计今年内投产；建立全球营销网络，非美市场销售进展顺利，在欧洲、东南亚、东亚等区域新增多应用领域客户。
    盈利预测与投资评级：维持2025~2027年归母净利润为0.45/0.52/0.64亿元，对应最新PE为177.84/151.66/125.01x，公司在机器人领域布局成果有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

长盈通点评报告：主营业绩表现亮眼，收购开拓新增长曲线

长盈通(688143)
    事件：公司发布25年半年报，25H1实现营收1.92亿元（同比+40.4%），归母净利0.29亿元（同比+91.8%）。
    订单交付加速，业绩表现亮眼：25H1实现营收1.92亿元（同比+40.4%），营收增长显著，系光纤环器件订单交付数量增加。归母净利0.29亿元（同比+91.8%），增收更增利，主要因为毛利率和期间费用率共同作用。
    单季来看，25Q2营收1.27亿（YoY+58.7%，QoQ+93.5%），展现强劲增长势头；归母净利0.21亿（YoY+140.9%，QoQ+151.7%），延续Q1的上行态势，业绩表现亮眼，或因季度波动叠加下游需求放量所致。
    光纤环器件驱动公司收入和毛利率上涨：军品订货量增加，光纤环器件收入1.11亿元（YoY+207.4%），成为公司增长主要驱动力；特种光纤和新型材料收入分别为0.37亿元（YoY-20.9%）和0.14亿元（YoY+10.8%）。公司25H1综合毛利率52.7%，同比大增5.6pct，其中光纤环器件毛利率56.6%（YoY+15.9pct），特种光纤毛利率73.9%，YoY-0.12pct，较为稳定；新型材料毛利率24.1%，同比下降6.7pct。
    费用率管控初见成效：期间费用率32.1%（YoY-3.2pct），其中管理费用率17.7%，同比下降2.5pct，销售费用率4.4%，同比减少1.4pct。
    订单饱满，回款向好：公司经营现金流净额-0.29亿，同比负值收窄；应收票据及帐款4.6亿元，较年初增长13.3%，或因行业回款的季度性变化所致。公司存货1.0亿，较期初增长31.0%，其中原材料、在产品较期初增长19.8%和95.9%，或因订单增长导致的主动备货。
    收购生一升，开拓新增长曲线：公司公告拟通过发行股份及支付现金收购生一升，双方在技术上互补，业务上协同。公司可以获取光纤陀螺光子芯片器件的工艺处理能力，是实现光纤陀螺业务战略升级的必要举措，进一步丰富核心产品布局。此外，公司有望借此切入光通信领域，拓宽特种光纤下游市场，开拓新增长曲线，摆脱对单一市场的依赖。AI算力需求催动数据中心资本开支快速增长，带动上游光模块及光器件市场快速发，生一升或将深度受益，其承诺25-27归母净利不低于1120、1800和2250万元，分别是公司24年归母净利润的62.4%、100.3%和125.4%，有望快速增厚公司业绩。
    投资建议：经过多年深耕，公司已成为光纤环细分行业的领导者和光纤环组件全面解决方案提供商，在军用惯性导航领域已拥有较高的市场竞争地位。公司正在积极布局第三代光纤陀螺光子芯片业务，并以AI算力为牵引积极延展光通信领域光器件业务，大力开拓非军用市场，打造新增长点。预计公司2025-2027年净利润分别为0.69/1.11/1.50亿元，EPS分别为0.56/0.91/1.22元，当前股价对应PE分别为93/58/42倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

点评报告：利润增长超预期，加盟业务持续发力

潮宏基(002345)
    报告关键要素:
    2025年上半年，公司实现营收41.02亿元（同比+19.54%），归母净利润3.31亿元（同比+44.34%）。拟向全体股东每10股派发股息1.00元（含税）。
    投资要点:
    上半年利润增长超预期。2025H1，公司实现营收41.02亿元（同比+19.54%），归母净利润3.31亿元（同比+44.34%），扣非归母净利润3.30亿元（同比+46.14%），业绩快速增长推测主因：1）产品矩阵进一步丰富，聚力“花丝”推出多个系列作品，并围绕“年轻化IP心智”战略，25H1新推出四个IP联名产品；2）持续深化渠道布局，加盟业务收入快速增长；3）数字化管理赋能高效运营，费用率管控良好。分季度看，Q1/Q2营收分别同比+25.36%/+13.13%，归母净利润分别同比+44.38%/+44.29%。
    产品矩阵不断丰富，新增多个IP联名系列。公司近年来不断拓展产品品类，推出黄金联名IP首饰、创意黄金串珠等产品。同时，将传统文化、非遗工艺与现代时尚融合，推出“花丝风雨桥”“花丝云起”“花丝如意”“臻金臻钻”“故宫文化”等系列产品。2025H1，时尚珠宝/传统黄金产品收入分别为19.90/18.31亿元，同比分别+20.33%/+23.95%。
    持续深耕渠道，加盟业务收入快速增长。公司加盟业务持续发力，2025H1加盟业务收入22.44亿元，同比+36.24%。截止2025年6月底，潮宏基珠宝总店数为1540家，其中加盟店1340家，较年初净增加72家。线上方面，网络渠道收入同比小幅下滑5.8%，负责线上销售的子公司净利润同比+70.64%。海外业务方面，公司持续深化东南亚市场战略布局，2025H1成功进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店。
    25H1净利率同比上升，期间费用管控良好。2025H1，公司毛利率同比-0.34pcts至23.81%，净利率同比+1.38pcts至8.11%；费用率方面，销售费用率同比-2.09pcts至9.27%，管理/研发/财务费用率分别为1.56%/1.08%/0.41%，同比分别-0.36/+0.24/-0.11pcts。
    盈利预测与投资建议：公司旗下珠宝品牌“潮宏基”引领国内珠宝设计潮流，近年来推出多款差异化产品系列。2024年在需求偏弱的大背景下，公司门店逆势扩张，传统黄金产品收入实现了快速增长。根据最新经营数据，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.74/5.75/6.94亿元（调整前分别为4.28/4.93/5.81亿元），对应2025年8月29日股价的PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、原材料价格变动风险、渠道拓展不达预期风险。

公司信息更新报告：Q2业绩环比改善，关注煤矿成长和喷吹煤弹性

潞安环能(601699)
    Q2业绩环比改善，关注煤矿成长和喷吹煤弹性。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入140.7亿元，同比-20.3%，归母净利润13.5亿元，同比-39.4%，扣非归母净利润11.5亿元，同比-49.0%。单Q2看，公司实现营业收入71.0亿元，环比+1.9%，归母净利润6.9亿元，环比+5.1%，扣非归母净利润4.7亿元，环比-29.4%。考虑到上半年煤价回落，我们下调了2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润28.8/32.2/36.1亿元（2025-2027年前值29.6/32.7/36.7亿元），同比+17.5%/+11.7%/+12.2%；EPS为0.96/1.07/1.21元，对应当前股价PE为13.7/12.3/10.9倍。公司作为煤炭行业唯一国家级高新技术企业，保持高分红比例，产能有成长性且业绩具备较高弹性，维持“买入”评级。
    H1煤炭产销回升，Q2吨盈利大幅改善
    产销量同比回升：2025H1，公司原煤产量2863万吨，同比+3.5%，商品煤销量2525万吨，同比+2.9%。其中，混煤产销量分别为1279/1261万吨，同比分别-7.1%/-9.0%，喷吹煤产销量分别为1098/1083万吨，同比分别+13.2%/+15.7%。单Q2看，公司原煤产量1506万吨，环比+11.0%，商品煤销量1338万吨，环比+12.7%。其中，混煤产销量分别为641/652万吨，环比分别+0.5%/+7.1%，喷吹煤产销量分别为583/566万吨，环比分别+13.2/+9.5%。商品煤综合售价、吨煤销售成本及毛利同比下降：2025H1公司商品煤综合售价为516.2元/吨，同比-24.4%。公司吨煤销售成本为317.9元/吨，同比-14.4%，公司吨煤销售毛利为198.4元/吨，同比-36.3%；2025Q2公司商品煤吨综合售价492.7元/吨，环比-9.2%，2025Q2公司吨煤销售成本为298.1元/吨，环比-12.4%，公司吨煤销售毛利为250.5元/吨，环比+79.3%。
    产能有望进一步提升，持续现金分红
    煤炭产能有望进一步提升：公司于2024年通过资源竞拍以121.26亿元取得上马区块探矿权，直接增加了煤炭资源量8亿多吨。目前公司现有18座生产矿井，先进产能达到4970万吨/年，公司在建及规划的矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年，其中忻峪60万吨矿井技改工程已投入过半，产能有望持续提升，为公司中长期产量扩张和价值重估奠定了坚实基础。现金分红继续加码：公司2024年度现金分红12.26亿元已于2025年6月实施完毕，每股派发现金红利0.41元（含税），按当前股价股息率为3.11%，公司已连续三年累计现金分红超145亿元，凸显“厚报股东”理念。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产销量增长不及预期。

公司事件点评报告：智能化转型加速，国际化战略与技术创新双轮并进

运机集团(001288)
    事件
    运机集团于2025年8月25日发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入8.80亿元，比2024年同期增长48.50%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长20.35%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比增长5.44%。
    投资要点
    输送机械行业稳健增长，智能化与绿色转型成主线
    2025年上半年，我国输送机械行业呈现稳健增长与结构优化并重的发展态势。根据中国重机协会数据，物料搬运机械行业实现进出口总额188.77亿美元，同比增长9.50%，其中出口额175.73亿美元，同比增长10.61%，显示出国际竞争力持续增强。行业加速向智能化、绿色化转型，物联网、大数据、人工智能深度融合，推动输送系统向远程监控与预测性维护方向发展。同时，“十四五”智能制造规划与“双碳”目标提供有力支撑，带式输送机的能量回馈系统、低阻力托辊等创新设计成为行业标配。国际市场上，“一带一路”沿线需求增长，为公司带来新发展机遇。
    海外业务拓展成效显著，国际化运营能力逐步提升
    2025年上半年，公司海外业务实现重大突破，境外收入占比显著提高，其中非洲地区营收达4.38亿元，同比增长34.22%。公司成功签订与执行几内亚4.06亿美元铝土矿输送系统EPC总承包项目，国际化运营能力显著提升。公司通过建立本地化服务团队、优化合同支付条款、开展外汇套期保值等措施，有效应对地缘政治与汇率波动风险。同时，公司积极响应“一带一路”倡议，与大型央企携手开拓国际市场，形成"抱团出海"的协同优势。快速增长的海外业务不仅优化了营收结构，更提升了公司在全球输送机械市场的竞争力与品牌影响力，未来业务发展稳中向好。
    研发投入持续加码，技术突破驱动智能化升级
    2025年上半年，公司研发投入达2762.63万元，同比增长28.00%，持续强化技术创新能力。公司与华为联合创新中心成功开发矿山智能工业巡检机器人V1.0，融合昇腾AI处理器与盘古大模型算法，已在非洲几内亚矿山投入应用。2025年上半年，公司及控股子公司新增发明专利3项，实用新型专利1项，软件著作权7项，公司承担的“物料输送成套装备远程数据采集分析控制中心建设项目”获四川省专项资金支持，智能托辊生产车间获“自贡市数字化车间”认定。通过智能控制系统、数字孪生仿真平台等创新成果的应用，公司产品在节能环保、智能运维方面的性能优势更加突出，智能化转型成效显著。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为22.62、31.05、40.36亿元，EPS分别为1.14、1.72、2.45元，当前股价对应PE分别为21.1、13.9、9.8倍，考虑运机集团输送设备行业营收增长态势良好，海外业务拓展成效显著，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化运营风险，财务与资金管理风险；供应链安全风险；技术创新与迭代风险；重大项目执行风险；合规与法律风险；宏观经济风险。

2025年半年报业绩点评：坚持全球化布局，智能制造加速出海

玲珑轮胎(601966)
    事件：公司披露2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入118.12亿元，yoy+13.80%；实现归母净利润8.54亿元，yoy-7.66%；扣非净利润7.72亿元，yoy-16.86%。其中，2025Q2实现营业收入61.15亿元，yoy+14.63%，qoq+7.34%；实现归母净利润5.14亿元，yoy+6.11%，qoq+50.89%；扣非净利润4.92亿元，yoy-1.71%，qoq+75.90%。
    原材料价格下滑，公司盈利能力有望提升。轮胎是由天然橡胶、合成橡胶（丁苯橡胶、顺丁橡胶）、炭黑、钢材和多种化学原材料组成。其中天然橡胶占28%，合成橡胶占26%，钢材9%，这三种原材料占比高达63%。化学原料占14%，这其中包括炭黑。根据百川盈孚数据，截至8月29日，价格方面，天然橡胶最新价格15200元/吨，相较于2024年四季度的17950元/吨高点下降2750元/吨；丁苯橡胶最新价格12450元/吨，相较于2024年四季度的17050元/吨高点下降4600元/吨；顺丁橡胶最新价格11900元/吨，相较于2024年四季度的16850元/吨高点下降4950元/吨；炭黑最新价格7300元/吨，相较于2024年四季度的9350元/吨高点下降2050元/吨。主要原材料价格高点下滑，有利于减缓企业成本压力，助力盈利能力修复。
    坚持全球化布局。公司计划投资11.9亿美元（约87.1亿元人民币）在巴西巴拉纳州蓬塔格罗萨投建海外工厂，预计年产1470万套轮胎+6000吨再生胶，包括1200万套半钢子午胎及240万套全钢子午胎。巴西作为拉美地区最大的经济体，汽车市场潜力高，通用、大众等知名车企在巴西建厂，玲珑轮胎通过巴西建厂，一方面可以进入这些车企的配套市场，另一方面还可以利用巴西与南方共同市场的关税协定，辐射整个拉美替换市场。项目计划建设工期预计为7年，分三期进行建设，计划于2025年第三季度开工，至2032年12月底结束投入使用。预计巴西项目建成投产后，将为企业带来77.58亿元的销售收入，创造12.13亿元的净利润。
    投资建议：公司轮胎产能持续落地，原材料压力缓解，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.77、22.48、26.93亿元，现价（2025/08/29）对应PE分别为12X、10X、8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：航运费显著涨价，原材料价格显著上涨，轮胎销售不及预期，政策不及预期的风险。

业绩稳中有升，新兴渠道持续拓展

涪陵榨菜(002507)
    事件：公司发布2025年中报，25上半年实现营收13.1亿元，同比增长0.5%；归母净利润4.4亿元，同比下降1.66%。25Q2实现营收6.0亿元，同比增长7.6%；归母净利润1.68亿元，同比下降4.59%。25Q2收入略超市场预期。
    “渠道+新品”策略稳固榨菜基础销售，新品带动萝卜增长。公司通过渠道优化+新品开发双管齐下，持续巩固榨菜品类销量基础。受益于去年推出的2元榨菜对产品结构的补充，今年上半年榨菜的销售整体稳健，公司榨菜营收实现增长0.45%。泡菜和萝卜产品营收分别同比下降8.37%和增加38.35%，萝卜品类增长较多主要是今年公司加大萝卜品类的推广力度，以及新品风干萝卜销售增长的带动。针对会员商超渠道，公司今年推出“嘎吱脆”盒马定制产品及线上专销新品，顺利完成60g风干萝卜干产品研发入市。全资子公司辽宁开味公司与韩国一味公司达成战略合作，承接其萝卜制品代工业务，助力产能升级，预计年产值可达3200万元。
    毛利率略增，销售费用投入加大。2025Q2公司毛利率为52.00%，同比增加2.82pct，我们判断主要受益于今年原材料青菜头采购价格下降，以及上半年部分产品调价的动作带来的红利。2025Q2公司销售费用投入持续增加，带动销售费用率提升，销售费用率从去年同期12.9%提升至17.18%。
    加速布局新品，有望推动业绩增长。公司今年以来加速布局新品，乌江肉末豇豆、老重庆杂酱上榜抖音爆款，2kg泡菜新品、800g萝卜新品、258g鱼酸菜等餐饮B端产品接连上市，乌江爆炒系列、“榨菜肉臊”“益生冰鲜榨菜”“黄精榨菜”等健康、益生产品不断拓展产品内涵。“只有乌江”袋装产品已于5月16日在京东平台首发上线，这一品牌肩负榨菜提档升级、刷新品牌形象重任，6月份开始全国线下市场推广布局，主要渠道集中在商超渠道及新兴渠道，目前在全国300个城市陆续上市中，公司已针对“只有乌江”产品规划专项推广活动。
    公司盈利预测及投资评级：公司从去年以来深入改革，重点布局多品类新赛道，均取得了良好的效果，25Q2收入端回升明显。我们看好公司外延并购项目对复合调味品领域的延伸，认为近两年来公司整体改革对业绩有正向贡献，不考虑并购对业绩的影响，预计2025年全年收入同比增长2.98%，归母净利润同比增长2.69%，实现EPS0.71元，当前股价对应PE为18.89倍。比照历史估值以及考虑到公司未来的成长性，我们给与目标估值23倍，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，消费需求复苏不及预期，公司改革不及预期，公司经营不及预期。

业绩符合预期，把握AI新机遇

快克智能(603203)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收5.04亿元，同比增长11.85%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长11.84%。
    深耕精密电子组装和半导体封装领域，AI带来需求爆发。2025H1，公司加速高端装备国产化进程，推动核心技术突破与产品线升级，整体盈利能力与运营效率稳步提升。具体来看：1.精密焊接装联设备：AI产业高景气带动焊接及相关设备需求增量；2.机器视觉制程设备：全场景检测能力升级，AI服务器与光模块领域取得进展；3.智能制造成套装备：全球化交付与新兴场景拓展；4.固晶键合封装设备：半导体固晶及先进封装设备渐成系列。2025H1，公司实现毛利率50.78%，同比显著提升1.39pcts。
    期间费用把控得当，运营效率稳步提升。2025H1，公司发生销售费用0.37亿元，销售费率7.34%，同比下降0.42pcts；发生管理费用0.22亿元，管理费率4.37%，同比下降0.07pcts；发生研发费用0.66亿元。研发费率13.10%，同比下降0.43pcts；发生财务费用-0.03亿元，同比减少0.01亿元。
    把握AI及新能源机遇，公司进入发展快车道。公司深耕精密电子组装和半导体封装领域，依托技术创新与产业协同，聚焦汽车电动化及智驾、智能终端智能穿戴、AI服务器、半导体封装等多个行业应用领域。2025H1，1.公司精准把握AI消费电子结构升级机遇，针对AI终端开发的震镜激光焊设备，凭借高速高效优势，已应用于Meta智能眼镜批量生产场景；依托激光热压、激光锡环焊及AOI检测等核心工艺，成功切入小米、OPPO、vivo等头部企业的智能手机及智能穿戴设备供应链。同时，公司的PCB激光分板技术实现重要突破，相关设备已进入富士康、立讯等企业，形成超千万量级订单规模。2.公司高速连接器焊接设备已进入多家英伟达核心供应商，持续为莫仕等连接器供应商提供精密电子组装设备。公司在这一高速增长赛道的突破，将为未来业绩增长注入强劲动力。3.新能源汽车智能化深化推动激光雷达加速普及，公司设备覆盖热压焊、激光焊、选择性波峰焊等品类，目前已进入博世汽车电子、比亚迪等头部企业产线，在核心部件生产中实现批量应用，为业务稳健增长提供支撑。4.全场景检测能力升级，AI服务器与光模块领域取得进展。5.全球半导体封装设备市场在AI与新能源驱动下持续扩容，公司的碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等设备订单；高速高精固晶机斩获成都先进功率半导体批量订单并开始和安世、扬杰、长晶浦联等头部分立器件企业展开合作；多功能固晶机、热贴固晶机技术成熟度显著提升，正在和微纳银（铜）烧结设备、甲酸/真空焊接炉、芯片检测AOI形成封装成套方案解决能力；公司TCB设备研发进展顺利，预计年内完成研发并启动客户打样，助力先进封装关键设备国产化。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收11.51、13.28、14.91亿元，实现归母净利润2.67、3.15、3.81亿元，对应PE31.09、26.44、21.85x，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

盈利能力持续提升，土方机械产品跑赢行业

柳工(000528)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入181.81亿元，同比增长13.21%，实现归母净利润12.30亿元，同比增长25.05%，符合此前业绩预告20%-30%区间。
    上半年营收规模稳健增长，土方机械产品跑赢行业。公司2025年上半年实现收入181.81亿元，同比增长13.21%，其中国内业务稳健发展，实现收入96.58亿元，同比增长15.69%，海外业务持续增长，实现收入85.23亿元，同比增长10.52%。公司工程机械板块稳固提升，国内、海外销量增速总体跑赢行业水平，土方机械产品市场份额再上台阶。装载机业务国内外销售收入均实现超过20%的同比增长，电动装载机全球销量同比增长193.0%，国内市场渗透率高于行业水平，出口量占行业电装出口总量50%以上。挖掘机业务销售收入同比增长25.1%（国内销量同比增长31.0%，占有率提升1.6个百分点；海外销量同比增长22.1%，占有率提升0.5个百分点）。
    盈利能力持续提升，海外为公司业绩增长“压舱石”。2025H1公司销售毛利率为22.32%，同比提升0.22pct，其中国内毛利率为15.82%，同比下降0.65pct，出口毛利率为29.69%，同比提升1.49pct。2025H1销售净利率为6.34%，同比提升0.01pct。2025H1公司海外业务占整体收入比重达46.88%，海外业务已成为公司业绩增长的“压舱石”，其中海外新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域营收增速位居前列，最高达80%以上。
    “十五五”战略规划议案通过，2030年实现营业收入600亿元。根据公司董事会决议，通过《关于公司十五五战略规划的议案》，同意公司2030年实现营业收入600亿元的战略目标，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8%；通过构建土方机械核心业务，矿山机械、工业车辆和预应力等成长业务及农机、新技术和产业金融等新兴业务的三大核心增长引擎，全球深化区域能力建设，产品力及海外运营能力提升，行业大客户开发等业务举措；组织和流程变革、过程质量控制、资产质量优化等管理举措，推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的三全战略全面升级，达成战略规划目标。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为347.34亿元、399.44亿元和455.72亿元，归母净利润分别为18.86亿元、24.94亿元和32.70亿元，6个月目标价15.82元，对应2025年17倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内市场需求不及预期、海外市场拓展不及预期等。

营收规模稳步增长，机器人力传感器前景广阔

东华测试(300354)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入2.83亿元，同比增长2.44%，实现归母净利润0.76亿元，同比增长2.80%。
    营收规模稳步增长，毛利率维持高位。2025H1公司业务整体稳步增长，上半年实现收入2.83亿元，同比增长2.44%，销售毛利率为67.73%，同比提升2.73pct，维持高位水平。分业务看：1）结构力学性能测试分析系统实现收入1.94亿元，同比增长2.35%，毛利率为69.62%，同比提升3.30pct；2）结构安全在线监测及防务装备PHM系统实现收入0.35亿元，同比下降13.03%，毛利率为64.99%，同比下降0.46pct；3）电化学工作站实现收入0.28亿元，同比增长10.33%，毛利率为67.83%，同比提升2.93pct。
    布局机器人用力传感器，前景广阔。公司力传感器产品最早用于风洞的测力天平，在抗干扰技术、放大器内置、矩阵解耦算法等方面优势明显。人形机器人行业的发展对力传感器形成了集中需求，公司也进行了产品布局，2024年经扩项，东华校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器检测能力的CNAS实验室。目前公司六维力传感器处于小批量试制阶段，下游应用领域主要包括工业机器人、人形机器人、航空航天、汽车、电子、医疗等。
    定增募资1.50亿元，加码智能化测控产业升级。公司发布定增预案，计划募集资金总额不超过1.50亿元，主要用于智能化测控产业升级项目（1.05亿元）及补充流动资金（0.45亿元）。其中智能化测控产业升级项目主要为现有厂房升级并引进行业先进的生产设备和其他各项软硬件设备，构建智能化的产品制造、组装、测试生产线，项目建设将助推公司业务规模有效增长，有利于进一步提高公司产品技术工艺、质量水平和综合竞争力，满足不断增长的市场需求，能够带动行业上下游发展，推进仪器仪表产业的转型升级和国产化替代。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为6.32亿元、7.93亿元和9.88亿元，归母净利润分别为1.71亿元、2.23亿元和2.79亿元，6个月目标价55.68元，对应2025年45倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期等。

2025半年报点评：控制杠杆水平，商管强者恒强

新城控股(601155)
    事件：公司发布2025半年报。公司2025年上半年实现营业收入221.0亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下降32.11%；基本每股收益0.40元/股，同比下降31.03%。
    收入利润下滑：公司2025上半年公司实现营业收入221.00亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下降32.11%。公司收入和归母净利润均同比下滑，主要由于公司房地产交付收入减少。公司归母净利润降幅略低于收入。公司毛利率提升，2025年公司毛利率26.85%，较去年同期提高5.25pct。影响利润端的因素还包括：1）公司投资收益降低，2025年上半年公司投资收益1.14亿元，较去年3.32亿元下降较多；2）费用率有所上升，2025年上半年公司销售费用率和管理费用率分别为4.40%、5.83%，分别较去年同期下降0.37pct、升高1.92pct，费用率合计提高1.55pct。
    开发销售均价提高：2025年上半年，公司销售面积133.5万方，同比下降59.08%；销售金额103.30亿元，同比下降56.15%；对应销售均价为7738元/平米，同比提高7.16%，销售均价提升。2025年上半年，公司全口径资金回笼118.84亿元，全口径回笼率为115.05%，实现资金回笼的高效运转。从区域分布看，江苏省的销售金额占比为28.05%，华东区域占比为47.86%，华东区域依然为公司销售主要区域。截至2025年上半年末，公司已售未结规模1179.19万方。
    吾悦商管强者恒强：公司2025年上半年实现商业运营收入69.44亿元，同比增长11.78%。其中上半年实现租金收入64.79亿元，同比增长11.78%。截至2025年上半年末，公司于141个城市布局205座吾悦广场，其中已开业174座吾悦广场，已开业面积1608.14万方，截至2025年上半年末，吾悦广场出租率97.81%，出租率维持高位。2025年上半年，公司吾悦广场客流量9.5亿人次，同比增长16.0%，总营业额超过515亿元，同比增长16.5%，会员人数4917万人，同比增长29.5%。
    财务结构安全：控制负债规模。截至2025年上半年末，公司有息负债余额522.76亿元，合联营公司权益有息负债规模25.82亿元，净负债率53.40%。压降融资成本。截至2025年上半年末，公司整体平均融资成本为5.55%，较去年末下降0.37pct。融资渠道通畅。2025年上半年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资规模约44.79亿元。2025年6月12日，母公司新城发展成功发行3亿美元境外债。2025年8月1日，公司完成发行10亿中票，5年期票面利率2.68%。
    投资建议：2025年上半年公司销售均价提高，全口径资金回笼率超过100%，实现高效运转。商管强者恒强，商业收入同比双位数增长，出租率维持高位。控制负债规模，融资渠道通畅。考虑到公司毛利率提升，我们预测公司2025-2027年归母净利润为8.62亿元、9.10亿元、9.55亿元，对应EPS为0.38元/股、0.40元/股、0.42元/股，对应PE为38.46X、36.43X、34.73X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

息差有望企稳，拨备维持高位

邮储银行(601658)
    事件：
    邮储银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+1.50%、+0.85%；不良率、拨备覆盖率分别为0.92%、260%。
    点评摘要：
    营收拐点或已现。2025上半年，邮储银行实现营收约1794.46亿元，同比增长1.50%，环比一季度增速提升1.57pct。营收结构上，净利息收入1390.58亿元（YoY-2.67%），占总营收77.49%；非息净收入403.88亿元，同比增长19.09%，结构占比较一季度减少0.4pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为+6.2%、+14.62%，归母净利润同比增速分别为-2.62%、+0.85%。拨备计提规模较去年同期提升55.86亿元的同时利润增速向上改善。
    息差有望企稳。2025上半年，邮储银行净息差录得1.7%，较25Q1小幅下行1bp。生息资产收益率录得2.95%，较2024年末-37bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降21bp至1.26%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.30%，较2024年末下行48bp。同业资产平均收益率为2.11%，较2024年末下滑45bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行24bp至2.82%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.23%、1.58%、2.65%，分别较2024年末改善21、32、46bp。非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入169.18亿元，YoY+11.59%；投资净收益197.5亿元，YoY+64.64%，占总营收11.01%。
    资产端：截止2025上半年，邮储银行生息资产总计17.95万亿元，较2024年末增长6.55%，同比增长10.83%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+10.50%、+8.96%、+47.96%、-1.52%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为51.87%、34.39%、6.56%、7.18%，贷款占比较2024年末提升0.32pct。负债端：截止2025上半年，邮储银行计息负债余额16.92万亿元，同比增长10.59%，较2024年末增长6.17%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+8.35%、+100.33%、+93.15%、-12.48%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为95.21%、1.57%、3.07%、0.16%。
    截止2025上半年，邮储银行不良贷款率为0.92%，环比小幅抬升1bp。逾期率较2024年末小幅抬升5bp，录得1.24%。贷款拨备率2.39%，环比-3bp；拨备覆盖率为260.4%，环比-5.78pct。
    投资建议：
    邮储银行25H1营收向上改善，息差有望企稳。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.74%、2.76%、3.77%，对应现价BPS：7.28、7.64、7.97元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

半年报业绩历史新高，全面推进珠峰登顶“两步走”战略

徐工机械(000425)
    公司发布2025年半年报，经营成果持续改善：
    25H1公司实现收入548.08亿元，同比+8.04%，其中内销收入292.63亿元、同比+1.5%，外销收入255.46亿元、同比+16.64%，外销收入占比46.66%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%，扣非归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。
    现金流大幅增长，25H1公司经营性现金流净额37.25亿元，同比+107.56%。经营质量更优，表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）相较于25Q1下降13.74亿元，表外担保（按揭+融资租赁）相较于年初压降90.3亿元。
    25H1公司毛利率22.03%，同比+0.7pct，净利率8.06%，同比+0.58pct；单Q2毛利率、净利率分别为21.99%、8.52%，同比+0.87pct、+0.27pct。25H1期间费用率10.94%、同比-2.58pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为4.77%、2.79%、3.56%、-0.19%，同比变动-0.05、+0.32、-0.03、-2.82pct。
    从业务结构看，后市场收入增长33.23%，战略新兴产业同比增长12.18%。从产品结构看，新能源产品收入同比增长9.43%，高端产品收入同比增长41.44%。从客户结构看，国内营销优质客户销售收入同比增长6%，跟踪重大商机项目同比提升34%；尤其是海外矿机大客户发展硕果累累，必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG等大客户持续深化合作，“第二增长曲线”矿山产业竞争实力持续攀升。
    拓展全球市场，提升海外大区能力：
    25H1公司海外收入规模255.5亿元，同比+16.64%，其中出口收入211.23亿元，同比+21.1%，创历史新高。
    从产品销量来看，上半年终端销量综合占有率5.52%、同比提升1.16个百分点。AEM同口径监测的14类产品中，公司11类销量同比增长。
    从产能布局来看，结合全球资源与市场禀赋，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，公司主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50%。
    盈利预测：考虑到本轮工程机械周期温和复苏，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为74.8/97.9/126.9亿元（前值为79.1/100.8/133.6亿元），对应PE估值分别为15.5/11.9/9.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等

营收向上改善，资产进一步提质

交通银行(601328)
    事件：
    交通银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+0.77%、+1.61%；不良率、拨备覆盖率分别为1.28%、210%。
    点评摘要：
    非息改善助力营收形成向上拐点。2025上半年，交通银行实现营收约1333.68亿元，同比增长0.77%，环比一季度增速提升1.79pct。营收结构上，净利息收入852.47亿元（YoY+1.2%），占总营收63.92%；非息净收入481.21亿元，同比增长0.02%，结构占比较一季度提升0.3pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-4.25%、-1.12%，归母净利润同比增速分别为+1.54%、+1.61%。
    2025上半年，交通银行净息差录得1.21%，较25Q1小幅下行2bp。生息资产收益率录得3.04%，较2024年末-33bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降31bp至1.95%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.16%，较2024年末下行45bp。同业资产平均收益率为2.77%，较2024年末下滑31bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行17bp至3.10%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.85%、1.93%、2.39%，分别较2024年末改善27、45、34bp。
    其它非息收入较为亮眼。非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入204.58亿元，YoY-2.58%。其他非息收入提速12.64pct至2.03%。其中，投资净收益119.89亿元，YoY-13.83%，占总营收8.99%。
    资产端：截止2025上半年，交通银行生息资产总计14.92万亿元，较2024年末增长3.89%，同比增长9.12%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+8.82%、+9.89%、+14.42%、+1.98%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为58.83%、29.63%、6.51%、5.04%。负债端：截止2025上半年，交通银行计息负债余额12.04万亿元，同比增长6.05%，较2024年末增长2.43%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+5.97%、+18.83%、+14.65%、-44.85%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为74.78%、5.91%、17.27%、2.03%；存款占比较2024年末提升1.35pct。
    不良下行，拨备增厚。截止2025上半年，交通银行不良贷款率为1.28%，环比-2bp。逾期率较2024年末上升3bp，录得1.41%。贷款拨备率2.68%，环比+9bp；拨备覆盖率为209.6%，环比+9.15pct。
    投资建议：
    交通银行25H1营收向上拐点或已现，规模稳健扩张，资产质量进一步改善。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.74%、2.79%、3.94%，对应现价BPS：11.71、12.51、13.41元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

中联重科25年中报点评：扣非归母净利润同比高增，新业务方兴未艾

中联重科(000157)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收248.6亿，同比+1.3%；归母净利润27.7亿，同比+21%，扣非归母净利润19.3亿，同比+30%。25Q2营收127.4亿，同比-0.19%，归母净利润13.6亿，同比-1.3%，扣非归母净利润10.5亿，同比+50%。
    海外业务良好增长，新兴市场快速发展，欧洲市场升级产能布局。25H1实现境内/境外营收110.40亿/138.12亿，同比-11.6%/+14.7%，境外占比55.58%，同比+6.48pct。境内/境外毛利率24.11%/31.37%，同比-0.19pct/-0.43pct。其中非洲区域同比增幅超179%，中东、东南亚、澳新保持高速增长，新兴区域市场销售占比达39%。此外，针对欧洲高端市场，公司在扩建升级德国威尔伯特工厂项目，以及新建匈牙利高机工厂，完善本地化布局。
    土方机械海内外双增长，核心产品优势稳固。分产品看，混凝土/起重/土方/高空/农业机械分别实现营收48.7/83.7/42.9/25.9/19.9亿元，同比+15.7%/1.24%/22.1%/-34.5%/-15.2%，毛利率分别22.7%/32.1%/29.5%/29.8%/12.1%，同比分别+0.84pct/+0.1pct/-1.97pct/+2.78pct/-1.42pct。国内土方机械销售模型切换为经销，中大挖市占率位于行业前列，新能源搅拌车、履带吊等主导产品实现翻倍增长；海外土方机械出口销售规模同比增幅超33%，跑赢行业，混凝土和起重机整体出口销售规模同比增幅超13%。
    盈利能力提升，经营性现金流稳健。25H1公司毛利率28.15%，同比+0.17pct，归母净利率11.12%，同比+1.8pct，扣非归母净利率7.75%，同比+1.71pct。管理/销售/研发/财务费用率分别4.11%/8.44%/5.68%/-1.49%，同比-0.63pct/+1.02pct/+0.36pct/-2.06pct。25H1公司存货234亿元，应收账款294亿元，较年初均有所增加，但存货周转率同比实现提升。公司上半年经营性现金净额17.5亿，同比+112%。资产负债率54.06%，同比-0.94pct。
    具身机器人研发加速，产品已进入工厂实训。公司已开发了3款人形机器人，包括1款轮式与2款双足，已有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节试点，同时公司也积极构建了拥有120个工位的具身智能训练场，打通了“数据采集-模型训练-应用迭代”的闭环。
    盈利预测与投资建议：行业端，7月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%，提升空间尚足；7月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求现触底迹象。公司主导产品优势稳固，海外业务、土方机械增长态势良好，具身智能研发加速，自身经营质量持续提升。我们预计公司25-27年实现归母净利润49.2亿/59.9亿/71.3亿元，对应25-27年PE为13.0/10.7/9.0倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

2025H1业绩高增，AI刺激新品需求旺盛

华峰测控(688200)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收5.34亿元，同比增长40.99%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长74.04%。
    把握行业战略机遇，驱动业绩稳健增长。2025H1，在全球半导体行业延续企稳回升态势，以及国家深化产业链自主可控战略布局的背景下，国内测试设备企业也迎来了良好的发展机遇。报告期内，公司紧抓此关键窗口期，凭借在模拟及混合信号测试领域长期积累的技术优势，持续深化与行业优质客户的合作，产品同步保持良好的更新和迭代。在多重利好因素驱动下，公司经营业绩实现稳健增长，核心竞争力和行业地位得到进一步巩固。
    深化创新驱动，构筑核心技术壁垒。2025H1，公司发生销售费用0.79亿元，销售费率14.79%，同比下降2.09pcts；发生管理费用0.30亿元，管理费率5.62%，同比下降2.03pcts；发生研发费用1.11亿元，研发费率20.79%，同比增长0.47pcts，主要系公司基于发展战略扩大研发团队，加快新产品研发进程并加大项目投入，以增强技术储备和市场竞争力所致；发生财务费用-0.20亿元，同比增加0.06亿元。
    AI刺激芯片行业需求激增，全新测试系统静待放量。AI的快速发展使得对高性能计算芯片的需求激增，这对半导体行业也是一个重要的推动力量。根据SEMI数据，2025年全球半导体测试设备市场将继续增长，市场规模有望突破80亿美元。STS8300测试系统作为公司目前的核心产品，已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。公司的全新一代测试系统STS8600已经进入了客户验证阶段，该测试系统拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，进一步完善了公司的产品线，拓宽了公司产品的可测试范围，为公司未来的的长期发展提供了强大的助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润4.92、6.20、7.71亿元，对应PE52.33、41.51、33.40x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险;新产品研发不及预期风险;其他风险

2025年半年报点评报告：业绩改善显著，境外业务、铜箔业务增长空间较大

海亮股份(002203)
    事件：
    8月30日，公司发布2025年半年报。上半年，公司实现营业收入444.76亿元，同比增长1.17%，实现归母净利润7.11亿元，同比增长15.03%。
    观点：
    核心产品稳健增长，铜箔铜排增长亮眼，业绩显著改善。上半年，公司铜加工产品销量52.62万吨，同比增长3.79%。其中铜箔销量2.44万吨、同比增长72.33%，铜排销量2.35万吨、同比增长33.44%，铜加工板块整体营业收入340.7亿元，同比增长13.59%。核心主业推动下，上半年公司总营收444.76亿元，同比增长1.17%。利润方面，铜箔毛利率同比提升9.15pct至-1.39%，接近扭亏，受铜价等因素影响，整体毛利率小幅波动，录得4.7%。同时，境外市场利润贡献度大幅提升。在铜箔减亏、海外高增推动下，公司上半年归母净利润实现7.11亿元，同比增长15.03%，改善显著。
    直接受益美国铜关税，境外业务增长空间较大，人工智能推动相关需求持续增长。当地时间7月30日，美国公布于8月1日起对进口半成品铜产品和铜含量高的衍生产品征收50%普遍关税。据公司公告，公司在美共计规划约9万吨铜管产能，目前已有3万吨在产，其余6万吨仍在建，预计随后达到预定可使用状态、逐步投产。上半年公司美国市场收入24.69亿元，同比增长50.77%，销量同比增长24.91%，全年预计销量增长不低于30%。随着在美工厂投产、爬坡，公司在美销量将保持高速增长，带来业绩增量。同时，人工智能、5G通信等方向快速发展带来高端电子铜箔需求不断增长，公司相关方向布局较早，有望持续受益。
    盈利预测及投资评级：公司目前已有3万吨产能在产。根据公司公告，其余6万吨在建产能投资额为11.5亿元，目前已完成投资10.9亿元，预计将于近期达到预定可使用状态，我们预计公司北美产能将于2025年下半年至2026年逐步放量。基于美国工厂投产进度及铜箔等板块进展，我们维持原盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润14.4亿元、27.12亿元、32.14亿元对应PE分别为17.8倍、9.5倍、8.0倍。我们选取与公司主营业务相近的博威合金、金田股份、铜陵有色作为可比公司，考虑到公司作为全球最大铜管、棒加工企业，规模效应下经营质量较高、抵御铜价波动能力更强，同时铜管业务在北美关税政策变化下有望直接受益，目前估值存在低估，维持“买入”评级。
    风险提示：北美铜管业务进展不及预期；原材料价格波动；主要经济体关税政策变化；地缘政治风险；铜箔盈利改善不及预期；合作事项存不确定性；数据引用风险。

业绩稳健增长，半导体封装设备不断突破

快克智能(603203)
    公司公布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收5.04亿元，同比增长11.85%，实现归母净利润1.33亿元，同比增长11.84%；单季度来看，2025年二季度公司实现营收2.54亿元，同比增长12.54%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长12.73%。公司作为国内领先的电子装联设备制造商，或将充分受益于AI产业高景气带来的焊接及相关设备需求量的提升，同时随着公司半导体领域的突破，将进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    积极把握市场机遇，上半年业绩稳健增长。进入2025年，AI产业景气度不断提高，带动焊接及相关设备需求量增加，公司精准把握AI产业趋势。精密焊接装联设备方面，公司开发的震镜激光焊设备、激光热压、激光锡环焊、PCB激光分板技术相关设备等均获得突破；机器视觉制程设备方面，SMT环节标准化检测、智能终端智能穿戴全检、AI服务器、光模块等多场景应用落地，助力公司业绩实现稳步增长。
    盈利能力维持较高水平，期间费用率控制良好。盈利能力方面，公司2025年上半年整体毛利率为50.78%，同比+1.39pct，净利率为26.22%，同比+0.09pct，仍然保持在较高水平。期间费用率方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.38%/4.34%/13.11%/-0.52%，分别同比-0.41pct/-0.11pct/-0.32pct/+0.03pct，整体期间费用率为24.31%，同比下降0.81pct，体现了公司良好的费用管控能力。
    半导体封装设备厚积薄发不断突破，未来成长可期。目前，公司碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等设备订单，高速高精固晶机斩获成都先进功率半导体批量订单并开始和安世、扬杰、长晶浦联等头部分立器件企业展开合作，多功能固晶机、热贴固晶机技术成熟度显著提升，正在和微纳银（铜）烧结设备、甲酸/真空焊接炉、芯片检测AOI形成封装成套方案解决能力。先进封装领域，公司热压键合（TCB）设备研发进展顺利，预计年内完成研发并启动客户打样，助力先进封装关键设备国产化。未来随着半导体相关设备的逐步放量，公司成长空间将进一步打开。
    估值
    根据公司各个业务发展情况，我们调整公司2025-2026年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入11.27/13.57/15.69亿元，实现归母净利润2.60/3.10/3.87亿元，EPS为1.03/1.22/1.53元，当前股价对应PE为32.0/26.8/21.5倍，公司作为国内领先的电子装联设备制造商，或将充分受益于AI产业高景气带来的焊接及相关设备需求量的提升，同时随着公司半导体领域的突破，将进一步打开成长空间，继续维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期；竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期。

IL-11单抗全球领先，战略布局抗衰老及病理性瘢痕等

迈威生物(688062)
    投资要点
    9MW3811为迈威生物自主研发的IL-11单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：9MW3811通过高亲和力结合IL-11，阻断IL-11/IL-11Ra下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲I期临床已完成且安全性良好。2025年6月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可Calico Life Sciences（由Alphabet及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和Abbvie深度合作），获2500万美元一次性不可退还首付款、最高5.71亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。
    9MW3811抗衰老机制明确，后续有望拓展病理性瘢痕适应症：9MW3811（IL-11单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11信号，可直接阻断其下游ERK-mTORC1、JAK-STAT3等促衰老通路的异常激活，进而减少p16/p21等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030年预计186亿美元，中国59亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实“CD39+成纤维细胞-IL-11轴”是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报II期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体POC数据；针对IL-11介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。
    多款重磅管线厚积薄发：1）9MW1911：国内进度最快、全球第二的ST2单抗COPD患者的Ib/IIa期80例患者已全部入组，预计2025年H2完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具BIC潜力的Nectin-4ADC，临床数据优异——1.25mg/kg推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症III期临床推进中，最早2026年有望提交BLA；3）7MW4911与7MW3711：基于IDDC平台的ADC药物，分别靶向CDH17与B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE平台管线：自主搭建TCE平台，2MW7061（CD3;LILRB4）为公司首款预计进入临床的TCE药物，适应症为AML。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元。上述预测不含未落地BD付款，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。

2025年中报点评：紧密围绕金属增材制造产业链，业绩稳步上台阶

铂力特(688333)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入6.67亿元，同比去年17.22%；归母净利润7631.43万元，同比去年9.98%。
    投资要点
    3D打印定制化产品和3D打印原材料的营业收入均实现增长，成为推动公司业绩提升的主要动力：公司2025年上半年实现营业收入6.67亿元，同比增长17.22%；归母净利润0.76亿元，同比增长9.98%。业绩增长主要源于产能释放与市场开拓：一是3D打印定制化产品及技术服务收入4.22亿元，占比63.33%，受益于航空航天、工业机械等领域需求增加；二是3D打印设备、配件及技术服务收入1.86亿元，占比27.89%，得益于新机型BLT-S1025等批量交付；三是3D打印原材料收入0.59亿元，占比8.78%，因钛合金粉末产能提升及新客户导入。三大板块收入均实现双位数增长，显示公司全产业链协同效应持续增强。
    铂力特公司2025年上半年的毛利率、费用率、现金流等关键指标均有积极变化：毛利率方面，由于产品结构和成本控制的优化，2025年上半年销售毛利率达到42.18%，整体保持稳定。费用率方面，2025年上半年，随着公司规模的扩大和研发投入的增加，研发费用率有所上升，但销售费用率7.12%和管理费用率7.95%得到有效控制。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为负值，主要是由于购买材料支付的现金以及支付职工薪酬增加较多所致。
    加强了与国内外合作伙伴的战略合作，共同开拓市场：2025年上半年公司核心竞争力显著提升：全球首发金属增材制造自动化产线BLT-Lines，实现8台设备联动作业；推出成形尺寸2500mm的BLT-S1025机型，突破超大尺寸构件一体化制造技术；与空客签署A320新件号工作包，国际化进程加速。研发投入1.25亿元，占营收18.79%，重点布局耐高温钛合金、高强铝合金等新材料的工艺开发，投资建设了新的金属增材制造原材料产线，提升了原材料的自给能力和市场竞争力。资本运作方面，2500万元投资华力创科学布局多维力传感器，同时回购股份3592万股耗资。新增专利39项，累计有效专利413项，技术护城河持续加深。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司下游客户资金结算的特点，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.38/3.55亿元，前值4.61/5.72亿元，新增2027年预期4.41亿元，对应PE分别为91/61/49倍，基于下游应用领域的广阔前景，并考虑到公司在金属增材领域的领先地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游客户领域较为集中的风险；2）增材制造装备关键核心器件依赖进口的风险；3）核心竞争力风险。

海泰新光：业绩符合预期，看好海外恢复高增长

海泰新光(688677)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入2.66亿元，同比增长20.50%；归母净利润0.74亿元，同比增长5.52%；扣非归母净利润0.72亿元，同比增长12.07%。净利润增幅小于收入增幅，主要受三方面影响：各项费用增加以用于研发投入和市场投入，期末调汇收益减少，叠加理财收益、政府补助同比减少、联营企业投资亏损等。其中，公司第二季度实现营业收入1.19亿元，同比增长15.52%；归母净利润0.28亿元，同比下降13.55%；扣非归母净利润0.26亿元，同比下降7.07%。
    内镜与光学产品业务高增长，海外库存周期拐点已至
    2025上半年，医用内窥镜产品收入2.07亿元，占主营收入77%，其中内窥镜新品对美国客户发货九千支左右，光源模组发货量同比几乎翻倍。从七月的发货情况来看，增长幅度超过上半年的增长幅度且下半年发货会继续保持增长。此外，公司与美国客户已经正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，将公司专利光学除雾技术引入到下一代产品，公司负责的新产品开发涉及到除雾摄像模组、光源模组、除雾内窥镜（包括腹腔镜、关节镜、鼻窦镜等）。通过这个项目，公司与客户的合作从普外科扩展到头颈外科和骨科，有望带来较高的业务增长。光学产品收入0.57亿元，同比增长35%，占主营收入23%；其中医用光学产品总体增长48%，分析诊断相关产品和口扫产品增长明显。
    泰国转产基本完成，关税涉及产品部分完成价格调整
    公司在美国市场主要供应的产品从2024年底陆续提交转产申请，2025年第一季度陆续开始获批，第二季度在对等关税的影响下加快了审批进度，绝大部分已转产至泰国并实现批量生产，仅剩少数品种仍在青岛生产。剩余未转产产品已经提交转产申请，预计三季度基本完成所有产品转产批准。
    在生产分工上，泰国工厂承担的是产品的总装和调试，主要涉及到人工成本和管理成本，人工成本与国内差异不大，增加的主要是管理成本。随着泰国工厂产出增加和管理效率提高，管理成本可进一步得到控制。关税增加主要影响从泰国到美国的产品，新产品的定价已经考虑实际关税的情况，老产品正在商讨价格调整。
    毛利水平提升，销售费率受市场推广力度加大的影响
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长1.75pct至65.84%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.48%、10.80%、12.51%、-1.00%，同比变动幅度分别为+2.83pct、-0.11pct、-1.47pct、+1.57pct。销售费率变动主要系公司积极开拓国内市场。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为66.89%、9.08%、13.70%、14.85%、-2.25%、23.38%，分别变动+3.26pct、+4.35pct、+1.35pct、-0.59pct、+1.23pct、-7.86pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为5.58/6.85/8.21亿元，同比增速为26.01%/22.76%/19.85%；归母净利润分别为1.81/2.34/2.91亿元，同比增速为33.63%/29.53%/24.31%；EPS分别为1.50/1.94/2.41元，当前股价对应2025-2027年PE为23/18/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治波动的风险，市场竞争加剧的风险，新品推广不及预期的风险。

2025半年报点评：经营稳健，省外占比持续提升

山西汾酒(600809)
    事件：公司于8月28日发布2025年半年报，25H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润239.64/85.05/85.16亿元，分别同比+5.35/+1.13%/+1.27%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润74.41/18.57/18.61亿元，同比+0.45%/-13.50%/-13.40%。
    青花+玻汾韧性足，经销商结构优化提升渠道效率。分产品看：25Q2汾酒收入71.79亿元，同比+0.56%，其他酒类（竹叶青+杏花村）营收2.16亿元，同比-3.54%，汾酒占比环比减少1.30pcts至97.08%，公司坚持以”青花30及其组合+花20+老白汾+玻汾”四大系列为核心的“四轮驱动”产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量。分区域看：25Q2
    山西省内/省外分别实现营收26.49/47.46亿元；同比-5.29%/+3.95%，省内占比环比下滑1.10pcts至35.82%。逆周期下省内结构拉升短期受阻，省外南下持续优化市场布局实现汇量增长。针对长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动。分渠道看：25Q2代理/团购电商直销分别实现营收68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1末经销商数量总计3994家，Q2期间减少467家（下同），其中汾酒省内553/-7家；汾酒省外2613/-250家；其他酒省内210/-47家；其他酒省外618/-163家。经销商数量减少或因公司主动优化渠道结构，扶持优商，清退违规商，提升渠道效率。
    结构下移、货折加大拖累毛利率表现，25Q2营业税金及附加拖累盈利中枢。
    25H1/25Q2毛利率分别为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pcts。25Q2毛利大幅下降，或因玻汾Q2发货量同比增加导致季度内结构下行，叠加返利、红包等促销方式增加货折所致。25H1销售/管理费用率分别为9.94%/2.56%，同比+1.15/-0.17pcts，25Q2分别为11.51%/4.35%，同比-0.02/+0.08pcts。25Q2税金及附加的营收占比同比+2.56pcts至22.25%，或因玻汾增量投放增加消费税从量税税基。25H1/25Q2归母净利率分别为35.49%/24.96%，同比-1.48/-4.03pcts。25Q2经营活动现金流净额-10.46亿元，同比-217.72%，主因经营现金流流入端同比-6.81%（销售收现同比-6.12%），但流出端各项均有增加（现金支付商品及服务+7.13%/现金支付薪资23.64%/现金支付税费15.39%/现金支付广宣费+105.20%），流出小计同比+21.56%。
    投资建议：公司具备强品牌力、产品力和渠道力，多轮周期验证下的抗压品种。逆周期下增长路径清晰：产品端“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。预计25-27年分别实现归母净利润123.42/131.80/143.25亿元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应PE为20/19/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

业绩低于预期 在手核电项目保障稳定持续成长

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：1）公司披露2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入391.7亿元，同比下滑0.53%，实现归母净利润59.5亿元，同比下滑16.3%，其中Q2实现归母净利润29.3亿元，同比下滑16.5%，低于我们的预期；2）公司计划以现金方式收购惠州核电，收购标的为中广核持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权、湛江核电100%股权，收购对价93.8亿元。
    电价下降、其他收益下滑以及所得税费用增加，公司25H1盈利表现不佳。1）在收入端，2025H1公司实现发电量1203.1亿千瓦时，同比增长6.1%，但受到市场交易电量比例同比提升（从2024H1的52.4%增加至2025H1的56.1%）、市场化交易电价下降影响，公司平均市场电价同比下降8.23%，受此影响，公司上半年电力收入同比增长0.93%，毛利率同比下降5.4个百分点；2）25Q2公司实现其他收益仅
    1.8亿元，同比下降5.1亿元，预计主因增值税退税实际收到金额同比下滑；3）所得税费用再次提升，2025H1公司所得税费用同比增加17.9%，主因部分机组所得税优惠政策到期以及税收政策口径调整，根据公司公告，2025H1公司调整以前年度所得税5.9亿元（去年同期为0.6亿元）。
    收购惠州核电1-6号机组和湛江核电，收购PB1.17倍。基于前期避免同业竞争的承诺，公司计划收购中广核持有的惠州核电82%股权（拥有惠州核电1-2号机组，处于在建状态，预计分别于2025、2026年陆续投产）、惠州第二核电100%股权（拥有惠州核电3-4号机组，处于在建状态，预计3号机组2030年投产）、惠州第三核电100%股权（拥有惠州核电5-6号机组，尚未开工）、湛江核电100%股权（处于前期开发阶段），收购对价93.8亿元，上述公司合计权益净资产约80.3亿元，测算收购PB1.17倍，同时此次收购为现金收购，收购完成后公司在建、拟建、储备核电机组将有所增加，为公司未来装机成长奠定基础。
    在建核电机组20台（含控股股东委托公司管理的8台机组），保障公司中长期装机成长性。截至2025年6月底，公司拥有在建装机20台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032年陆续投产，充分保障公司的中长期装机成长性。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为108.2、113、120亿元，同比增长率分别为0.09%、4.39%、6.2%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为18、17、16倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期的风险

DDR5+运力芯片双引擎，Q2业绩再创新高

澜起科技(688008)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入26.33亿元，同比增长58.17%；归属母公司股东的净利润11.59亿元，同比增长95.41%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润10.91亿元，同比增长100.52%。
    二季度业绩再创新高，DDR5第二、三子代出货占比提升，运力产品出货同比大幅增长。分业务来看，公司25年上半年互连类芯片/津逮服务器平台收入分别为24.61/1.68亿元，同比增速分别为61.00%/28.58%；其中第二季度互连类产品收入13.21亿元，同比增速58.56%，环比增速16%，创单季度历史新高。公司上半年业绩大幅增长，主要由于人工智能大趋势下，AI服务器市场高景气，下游需求旺盛，叠加DDR5开启大规模渗透，公司DDR5内存接口芯片以及内存模组配套芯片显著放量，同时第二子代、第三子代RCD芯片出货占比提升，驱动整体内存接口及模组配套芯片规模增长，以及三款高性能运力芯片销售同比大幅增长。公司产品结构优化，25年上半年毛利率60.44%，同比增长2.66pct。
    依托高速SerDes技术，产品布局不断拓展，。受益AI服务器需求旺盛，叠加国产AI服务器为满足扩展需求，配置芯片数量大幅增加，带动公司PCIe Retimer芯片出货大幅增长。目前，公司已推出了PCIe6.x/CXL3.x Retimer芯片并向客户送样，该芯片采用自主研发的PAM4SerDesIP，具备低传输时延和高链路预算等核心优势，最高数据传输速率可达64GT/s，并且正在积极推进PCIe7.0Retimer芯片的研发。同时，公司凭借深厚的SerDes技术储备与客户资源，积极布局PCIe Switch芯片的设计与研发。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为58.06、77.10、98.93亿元，同比增速分别为59.54%、32.80%、28.32%；归母净利润分别为24.36、33.05、42.46亿元，同比增速分别为72.54%、35.69%、28.48%，对应25-27年PE分别为58X、43X、34X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

25Q2毛利率持续改善，市场份额不断提升

恒玄科技(688608)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收19.4亿元，同比增长26.6%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长106.5%。
    新产品快速上量，盈利能力改善明显。公司2025H1营收及净利润增长明显主要系：1.公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户TWS耳机、智能手表、智能眼镜等终端产品中得到广泛应用，BES2800采用6nmFinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升，能够为可穿戴设备，特别是TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验。新芯片的量产落地，进一步巩固了公司在业内的技术领先地位。2.2025H1，公司智能手表芯片出货量保持快速增长。除蓝牙耳机和智能手表外，公司芯片逐步向智能眼镜、无线麦克风等低功耗无线应用场景延伸，截至报告期末，公司BES2700、BES2800等芯片已在客户智能眼镜和无线麦克风项目中量产落地，芯片应用场景进一步丰富，逐步向低功耗无线计算SoC领域的平台型芯片公司发展。毛利率方面，公司单Q2实现毛利率40.12%，环比提升1.67pcts。
    期间费用基本稳定，持续高水平研发投入。2025H1，公司发生销售费用0.19亿元，销售费率0.98%，同比基本一致；发生管理费用0.59亿元，管理费率3.04%，同比下降0.81%；发生研发费用3.95亿元，研发费率20.38，同比下降0.65%；发生财务费用-0.27亿元，同比增加0.05亿元，主要系报告期内汇兑损失较上年同比增长所致。
    坚持品牌客户战略，市场份额持续提升。公司专注于低功耗无线计算SoC芯片的设计研发，持续在智能可穿戴与智能家居市场深耕，凭借领先的技术能力和优质的客户服务，市场份额持续提升。目前，公司下游客户主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、vivo等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收46.60、61.04、76.99亿元，实现归母净利润8.41、11.91、15.74亿元，对应PE56.26、39.72、30.07x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

业绩短期承压，订单增长支撑长期韧性

四川路桥(600039)
    投资要点：
    业绩有所承压，Q2盈利水平受毛利率与减值拖累。2025H1公司实现收入435.36亿元，同比-4.91%；归母、扣非归母净利润分别为27.80、27.20亿元，同比-13.00%、-13.72%。上半年收入下滑主要系蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表，同时工程建设板块受阶段性衔接影响，新旧项目交替致产值确认承压，并叠加宏观环境、土地交付、征拆进度、复杂地质条件及防汛形势影响。Q2单季实现收入205.50亿元，同比-13.21%；归母、扣非归母净利润分别为10.05、9.44亿元，同比-30.10%、-33.17%，Q2业绩下滑主要系毛利率下滑以及资产及信用减值损失增加所致。
    工程建设承压，贸易销售贡献增量。分业务看，2025H1公司工程建设、贸易销售、公路投资运营分别实现收入388.36、32.01、13.45亿元，同比-7.08%、+221.99%、-3.96%；毛利率分别为14.15%、1.19%、56.74%，同比分别-0.63pct、+0.52pct、-1.52pct。工程建设板块受四川省三州地区项目建设地形、地
    质、气候及生态条件复杂的影响，部分项目桥隧比高、施工难度与风险较大，进度受限；同时部分新上项目因用地批复、环评批复、水保许可等前期要件办理滞后，推进不及预期。分区域看，四川省内、省外及国外收入分别为391.95、36.41、6.16亿元，同比-4.44%、-14.06%、+55.07%；毛利率分别为15.58%、4.38%、5.87%，同比分别-1.67pct、+0.97pct、-2.16pct。
    订单快速增长，海外市场实现新突破。2025H1公司坚持“省内市场紧抓不放、省外海外拓展增量”的工作思路，累计新增中标金额约722亿元，同比+22.20%。其中，省内中标额约572.30亿元，同比+10.79%；省外及国外中标额150.10亿元，同比+101.94%，省外与海外贡献显著增量。海外方面，公司积极拓展国际市场，成功签约科威特经济适用房项目，并在埃塞俄比亚、马来西亚等新市场实现突破。分项目看，截至25H1末，基建、房建中标金额分别为617.40亿元、104.12亿元，同比+25.88%、+4.34%。
    毛利率承压下滑，矿业能源出表优化费用结构。2025H1公司综合毛利率为14.50%，同比-1.38pct；Q2毛利率同为14.50%，同比-1.46pct。25H1期间费用率为5.68%，同比-1.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、-0.14、-0.43、-0.44pct，费用率下滑主要系蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表，以及市场利率下行带动财务费用下降。资产及信用减值损失2.40亿元，同比多损失1.05亿元。综合影响下，公司2025H1净利率为6.40%，同比-0.69pct；Q2单季净利率4.74%，同比-1.45pct。现金流方面，经营活动现金净流出42.84亿元，同比少流出4.39亿元，主要受对外收款增加及PPP项目投资支付、税费支付减少带动；收现比、付现比分别为104.50%、119.54%，同比分别+11.22pct、+14.26pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为81/91/101亿元，同比增速分别为11.83%/12.37%/11.80%，当前股价对应的PE分别为9.34/8.31/7.43倍。考虑到区域基建高景气度有望带动业务持续增长，同时公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

经营具有韧性，报表端逐步释放压力

山西汾酒(600809)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润239.64/85.05/85.16亿元，同比+5.35%/+1.13%/+1.27%。25H1，公司毛利率/归母净利率为76.65%/35.49%，分别同比-0.04/-1.48pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%，分别同比+1.15/-0.17/+0.07pct。25H1销售收现207.31亿元，同比-4.00%，经现净额59.80亿元，同比-24.59%。单二季度销售收现69.41亿元，同比-6.12%，经现净额-10.46亿元，去年同期8.89亿元。25H1末合同负债（预收款）59.83亿元，同比增加2.51亿元、环比增加1.65亿元（去年同口径环比增加1.42亿元）。25H1毛利率承压，主因产品结构承压；销售费用率下降，主因广告宣传费用和职工薪酬支出增加。我们估计25H1青花20具备韧性，批价相对平稳，青26稳步推进带来一定增量，玻汾因价格带受市场影响较小以及其强发展势能继续贡献增量，腰部产品省外市场继续重点城市突破。
    Q2毛利率下降较多、费用率较平稳。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润74.41/18.57/18.61亿元，同比0.45%/-13.5%/-13.4%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为71.88%/24.96%，分别同比-3.21/-4.03pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.51%/4.35%/0.55%，分别同比-0.02/0.08/0.13pct。
    25H1汾酒/其他酒类分别实现营收233.91/4.84亿元，同比+5.75%/-10.55%；25Q2分别实现营收71.79/2.16亿元，同比0.56%/-3.54%。渠道：25H1代理/团购电商直销分别实现营收225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2分别实现营收68.96/4.99亿元，同比0.26%/3.00%。省内外：25H1省内/省外分别实现营收87.32/151.43亿元，同比+4.04%/+6.15%；25Q2分别实现营收26.49/47.46亿元，同比-5.29%/3.95%。
    2025年上半年公司全面推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。品牌建设层面，通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，彰显品牌文化内涵；渠道管理上，通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用，实现高质量客户沉淀，为全国化战略纵深推进提供保障。
    l盈利预测与投资评级
    我们估计公司将逐步释放市场压力，近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复。我们客观看后续恢复节奏，预计公司2025-2027年实现营收365.96/385.37/417.43亿元，同比增长1.62%/5.30%/8.32%；实现归母净利润119.05/127.52/141.59亿元，同比增长-2.76%/7.11%/11.04%，对应EPS为9.76/10.45/11.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍，公司25年预期股息率达到2.90%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

积极应对市场，释放经营压力

古井贡酒(000596)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润138.8/36.62/36.26亿元，同比+0.54%/+2.49%/+2.42%。25H1，公司毛利率/归母净利率为79.87%/26.38%，分别同比-0.54/+0.5pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为25.3%/4.84%/0.29%，分别同比-0.86/-0.02/+0.05pct。25H1销售收现152.11亿元，同比+6.78%，经现净额41.55亿元，同比+3.61%。单二季度销售收现69.79亿元，同比+18.71%，经现净额23.09亿元，同比+48.45%。25H1末合同负债（预收款）14.28亿元，同比减少7.90亿元、环比减少22.46亿元（去年同口径环比减少23.99亿元）。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润47.34/13.32/13.15亿元，同比-14.23%/-11.63%/-11.81%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为80.24%/28.13%，分别同比-0.26/0.83pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为22.78%/5.75%/0.43%，分别同比-1.86/0.78/0.1pct。
    分产品看，25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收109.59/11.84/14.97亿元，同比+1.59%/-4.39%/+6.68%；销量分别为4.66/1.96/1.52万吨，同比10.80%/9.26%/12.11%；吨价分别为23.52/6.03/9.84万元，同比-8.31%/-12.49%/-4.84%。
    2025年上半年，白酒行业呈现深度调整态势，整体呈现“量缩价
    跌、库存高压、消费分化”特征。公司继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针。稳住存量市场，开拓增量市场，织密渠道网，扩大覆盖面，寻找新空间。深化与经销商合作，加大渠道建设力度，携手实现互利共赢的良好局面。品牌方面公司继续坚持“高举高打、举外打内、内外并举”，增加产品曝光度。强化品牌推广，强化消费者认知，优化升级受众体验，形成全国性品牌势能，全方位塑造品牌价值。
    l盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年实现营收231.07/247.73/273.03亿元，同比增长-2.00%/7.21%/10.21%；实现归母净利润55.23/59.49/67.01亿元，同比增长0.10%/7.72%/12.65%，对应EPS为10.45/11.25/12.68元，对应当前股价PE为16/15/14倍，公司25年预期股息率达到3.48%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

2025年中报点评：电源和特种合金均保持领先地位，积极推进新产品研发

甘化科工(000576)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入2.36亿元，同比去年+18.64%；归母净利润3379.75万元，同比去年+28.26%。投资要点
    业绩增长的主要原因在于公司电源及相关产品业务与高性能特种合金材料制品业务的协同发展，以及市场开拓力度的加大：公司2025年上半年实现营业收入2.36亿元，同比增长18.64%；归属于母公司净利润0.34亿元，同比增长28.26%。业绩提升主要得益于高性能特种合金材料制品收入大幅增长74.56%至1.23亿元，占比由35.35%提升至52.01%，成为营收主力；而电源及相关产品收入则下降11.66%至1.11亿元，占比由63.16%降至47.03%。产品结构变化源于军工订单结构调整及原材料价格上涨导致部分电源产品毛利率承压，而特种合金制品因市场需求旺盛及产能释放实现量价齐升。
    合同负债略有增加，显示出公司未来订单的预期增长；存货水平也有所上升，主要是为满足市场需求而进行的合理备货：资产负债表显示期末货币资金2.59亿元，较年初增加1.28亿元，主要系理财赎回及销售回款增加；应收账款3.00亿元，较年初增长33.24%，受军工客户回款周期延长影响。利润表端，营业成本1.34亿元同比增长53.46%，拖累整体毛利率下滑12.92个百分点至43.07%，其中特种合金制品毛利率下降12.18个百分点至23.98%（钨粉涨价所致）。现金流量表亮点在于经营活动现金流由2024上半年的-0.18亿元转为2025上半年的净流入0.32亿元，得益于回款改善及政府补助增加；合同负债0.11亿元较年初增长215.05%，反映订单储备充足；存货2.14亿元较年初增长20.78%，主要为特种合金原材料战略储备。
    报告期内公司核心竞争力持续强化：升华电源实现军品电源100%国产化，高压模块技术突破小型化难题；沈阳含能获评国家级“专精特新”企业，钨合金预制破片市占率稳居行业前列；沈阳非晶通过业绩补偿收回29.21%股权，控股股东持股比例升至56.67%。资本运作方面，公司以沈阳超能2000万元股权增资沈阳非晶完成实缴，并启动收购西安甘鑫科技65%股权，标的专注于军工电子元器件，将补足公司在半导体领域的布局短板。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05/1.59/2.35亿元，对应PE分别为48/32/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

2025年中报点评：业绩稳健增长，下半年有望加速

联影医疗(688271)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入60.16亿元（+12.79%，同比，下同），实现归母净利润9.98亿元（+5.03%），实现扣非归母净利润9.66亿元（+21.01%）。2025单Q2季度，公司实现收入35.38亿元（+18.60%），实现归母净利润6.28亿元（+6.99%），实现扣非归母净利润5.87亿元（+17.96%），业绩符合我们预期。
    上半年国内收入稳定增长：2025H1，分产品看，1）公司CT业务实现收入15.15亿元，国产首款光子计数能谱CT uCT Ultima获批上市，率先实现国产光子计数能谱CT的全身多部位超高分辨成像与精准能谱成像；2）MR业务实现收入19.68亿元，同比增长16.81%，其中5.0T uMRJupiter装机超40台；3）MI业务实现收入8.41亿元，同比增长13.15%，PET/CT连续10年国内第一，全球装机超600台，美国市场超150台；4）XR实现收入3.24亿元，同比增长26.36%，其中DSA同比增长迅猛，uAngio AVIVA获NMPA、CE、FDA三重认证，进入全球主流市场；5）RT：市占率同比提升近18个百分点，中国市场排名升至第二，构建全流程产品矩阵，已覆盖全国150余家核心医疗机构，并在多国市场实现订单落地。
    上半年海外市场表现亮眼：2025H1，公司国内收入48.73亿元（+10.74%），海外收入11.42亿元（+22.49%）。MR、MI深耕欧美高端市场与亚太新兴市场，五大产品线协同释放动能。硬件+服务闭环逐步形成，验证规模化与长效增长潜力。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业稳步复苏，公司上半年表现亮眼，我们将公司2025-2027年归母净利润由15.87/21.39/26.54亿元上调为17.85/22.27/27.38亿元，对应当前市值的PE分别为70/56/46倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险等。

公司信息更新报告：SGC001完成Ib期临床，差异化创新助力公司崛起

热景生物(688068)
    心梗药SGC001完成Ib期临床并揭盲，差异化创新助力公司崛起
    2025H1公司收入2.04亿元（同比-18.04%，以下均为同比口径）；归母净利润-0.84亿元（-93.24%）；扣非归母净利润-0.90亿元（-17.21%）。2025H1公司毛利率56.18%（+6.20pct）；净利率-41.67%（-23.32pct）。参股公司舜景生物于8月27日完成SGC001的锁库、揭盲工作。SGC001在健康志愿者及前壁ST段抬高型心肌梗死患者人群中安全耐受性良好，Ib期临床研究中低（300mg）中（600mg）高（900mg）剂量组均未发生3级及3级以上不良事件，未发生严重不良事件。初步分析显示在前壁ST段抬高型心肌梗死患者中，SGC001不同剂量组的初步疗效与预期基本相符。公司创新能力突出，新获批的AKK菌和IVD业务有望持续增长，我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收为5.27/5.89/6.74亿元，当前股价对应P/S为30.5/27.3/23.9倍，维持“买入”评级。
    全方位布局创新药，小核酸药物平台潜在价值较大
    舜景医药（有46%股权的参股公司）：公司FIC心梗单品SGC001注射液分别在健康志愿者中和在前壁ST段抬高型心肌梗死患者中开展了2个I期研究，在前壁ST段抬高型心肌梗死患者中开展的Ib期临床研究于8月27日完成临床研究的揭盲。此外舜景医药双抗品种SGC003预计25年内IND，同样具备有出海潜力。尧景基因（48%股权的参股公司）：公司布局心脏靶向小核酸药物平台（STTCardio平台），目前公司抑制MSTN基因表达的siRNA专利及治疗心衰的小核酸药物专利均已获得授权，同时公司寻求海外合作伙伴发挥核酸药物平台的潜在价值。禹景药业（有58%股权的子公司）：聚焦活菌药物研发，创新品种AKK菌近期正式上线天猫国际，AKK菌是科学界公认的“下一代益生菌”，此前其同源菌株AKKYG2645已于2025年1月28日通过美国GRAS安全认证。智源生物（22%股权的参股公司）：针对AD的创新药AA001单抗，目前处于临床I期阶段。公司差异化和多样化创新有望助力公司估值进一步提升。
    风险提示：行业政策变化、创新药研发及竞争格局变动的风险等。

微电生理：业绩符合预期，看好创新产品助力增长

微电生理(688351)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入2.24亿元，同比增长12.80%；归母净利润0.33亿元，同比增长92.02%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增长2157.44%。其中，公司第二季度实现营业收入1.20亿元，同比增长9.56%；归母净利润0.15亿元，同比增长15.22%；扣非归母净利润0.08亿元，同比增长262.86%。
    三维手术量国产第一，高端新品持续放量
    2025年预计整个电生理行业手术量增速为双位数，其中房颤增速较高，非房颤（室上速）增速较低、预计个位数增长。截至目前，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。高端新品中，公司国内上半年压力监测导管使用量约3000根，其中三分之一用于房颤手术，该比例持续增长。
    在研项目稳步推进，研发成果有望陆续兑现
    （1）公司RDN产品目前临床入组进度已推进至中期阶段，近期入组因夏季高血压患者人数相对减少有所放缓，但整体进度正常。（2）心腔内超声导管具有三维超声定位功能，配合超声成像设备与Columbus三维心脏电生理标测系统使用，可实现3D ICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等功能，有效提升手术安全性并减少X射线。该产品上半年已进入国家创新医疗器械特别审查申请，现已提交国家药监局注册申请，预计2026上半年在国内获证。（3）公司自主研发的脉冲消融（PFA）导管，具备压力监测功能，目前已经递交国家药监局注册申请，预计在2025年底能够获批。参股公司商阳医疗的一代PFA导管和设备已于2025年4月获批，其二代PFA脉冲消融导管及配套设备，基于纳秒脉冲设计，已于近期完成临床入组，并且进入国家创新医疗器械绿色通道。
    毛利水平维稳，费用端同比有所改善
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长1.00pct至60.10%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.13%、9.28%、13.71%、-1.76%，同比变动幅度分别为+0.48pct、-0.73pct、-5.71pct、-0.78pct，研发费率降低主要是薪酬减少导致研发费用同比下降。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.70%、29.73%、7.88%、14.43%、-1.94%、12.37%，分别变动+1.78pct、+1.95pct、-0.92pct、-2.75pct、-1.12pct、+0.61pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为4.80/6.25/7.98亿元，同比增速为16.18%/30.21%/27.68%；归母净利润分别为0.80/1.17/1.65亿元，同比增速为53.35%/46.95%/40.86%；EPS分别为0.17/0.25/0.35元，当前股价对应2025-2027年PE为140/96/68倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，手术量不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

业绩持续高增，前装业务快速放量

锐明技术(002970)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入11.56亿元，同比增长0.29%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长64.21%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比增长50.70%。
    剥离非主营业务子公司，盈利能力大幅提升。公司战略聚焦主业，于2025年初剥离了毛利率较低的电子产品加工业务子公司。剔除该部分影响后，25H1公司实现主营业务收入11.33亿元，同比增长27.17%。25H1毛利率为47.92%，同比提升7.18pct。归母净利率为17.57%，同比提升6.84pct。
    前装业务快速放量。受益于欧标补盲产品、电子后视镜产品和紧急刹车系统等产品的持续放量，公司前装业务在报告期内高速增长，实现收入1.07亿元，同比增长198.50%。同时，公司正积极拓展欧洲前装客户，力争通过以人工智能为技术基础的高端前装产品打开欧洲前装市场。
    关税扰动下海外业务凸显韧性。公司25年上半年海外市场实现收入7.69亿元，同比+27.84%，营收占比已达到66.51%。公司充分准备应对贸易摩擦风险，在供应链端，越南工厂的2期工程已经基本完成，将逐步投产，海外制造的能力将进一步提升。在市场端，不断加强海外客户的沟通，将解决方案本地化、加强客户响应速度。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为26.34/33.94/42.42亿元，归母净利润分别为4.13/5.53/7.39亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，市场竞争加剧，国际贸易摩擦风险。

三花智控：2025Q2业绩高增符合预期，战略业务拓展可期

三花智控(002050)
    事件：2025年8月28日，三花智控发布2025年半年报。2025H1公司实现营收162.63亿元（+18.91%），归母净利润21.10亿元（+39.31%），扣非归母净利润20.10亿元（+31.66%）。单季度看，2025Q2公司营收85.93亿元（+18.75%），归母净利润12.07亿元（+39.20%），扣非归母净利润11.57亿元（+35.17%）。
    2025H1家电制冷主业快速增长，海外市场表现优秀。1）分业务看，2025H1公司制冷空调电器零部件、汽车零部件分别实现营收103.89亿元（+25.49%）、58.74亿元（+8.83%）。家电制冷业务较快增长系稳固大客户、拓宽核心产品使用场景等拉动。此外，公司战略新兴业务（含仿生机器人机电执行器行业）加速布局，聚焦多款关键型号产品开展技术改进，持续进行产品创新。2)分地区看，2025H1公司国内/国外收入分别为90.52/72.11亿元，分别同比+15.66/+23.27%，均实现较快提升，海外表现更佳，市场与产能布局持续优化。
    2025Q2公司毛、净利率双升，运营有所提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率29.27%（+1.44pct），主系受益于产品结构优化及降本增效。2）净利率：2025Q2公司净利率14.13%（+2.03pct），涨幅大于毛利率，系费用端有所优化。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.92/5.15/4.02/0.43%，分别同比-0.41/-1.31/-0.34/+0.83pct，销售与管理费用率优化，费效有所提升。
    投资建议：行业端，全球热管理市场需求持续旺盛，清洁减碳和中国“双碳”背景下，能效升级或成制冷空调电器零部件行业增长点，下游新能源汽车增长或拉动上游汽车零部件需求。公司端，全球热管理龙头，前瞻布局仿生机器人等打造新增长极，全球产能布局深化，未来收入业绩有望持续提升。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为39.13/47.36/57.56亿元，对应EPS分别为0.93/1.13/1.37元，当前股价对应PE为34.29/28.33/23.31倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、新业务拓展不及预期等。

Q2收入持续恢复，创新药逐步兑现

科伦药业(002422)
    事件：
    8月28日晚，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入90.83亿元，同比下滑23.20%，归母净利润为10.01亿元，同比下滑44.41%，扣非后归母净利润为9.85亿元，同比下滑43.79%。点评：
    Q2收入端出现环比改善，环比增长6.90%。2025年上半年公司实现营业收入90.83亿元，同比下滑23.20%，利润端归母净利润为10.01亿元，同比下滑44.41%，扣非后归母净利润为9.85亿元，同比下滑43.79%。分季度来看，Q2公司收入端实现46.93亿元，环比增长6.90%；利润端实现4.16亿元，环比下滑28.77%，主要受新品上市销售费用提升和研发费用环比增长因素影响。
    Q2毛利率出现环比提升，H1期间费用率略有提升。2025年上半年公司整体毛利45.19亿元，毛利率为49.76%，比去年同期下降4.07pct；净利率为11.02%，比去年同期下降4.20pct。单季度来看，Q2毛利率达50.77%，环比提升2.10pct。上半年公司期间费用率略有提升，其中销售费用率为15.82%，比去年同期下降0.40%；管理费用率为6.79%，比去年同期增长1.60%；研发费用率为11.54%，比去年同期增长2.42%。
    创新药管线步入收获期，成果逐步兑现。上半年，博度曲妥珠单抗（A166）的NDA已获CDE受理，下半年有望获批上市。抗胸腺基质淋巴细胞生成素(TSLP)单克隆抗体(mAb)SKB378/HBM93781已实现对外授权，与Windward Bio AG订立独占性许可协议。重组表皮生长因子受体（EGFR）人鼠嵌合单克隆抗体（西妥昔单抗N01注射液）（达泰莱）获NMPA批准在中国上市。芦康沙妥珠单抗(sacTMT)（佳泰莱）获NMPA批准第二个适应症，用于治疗经表皮生长因子受体(EGFR)酪氨酸激酶抑制剂(TKI)和含铂化疗治疗后进展的EGFR基因突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)成人患者。芦康沙妥珠单抗是全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2ADC药物。芦康沙妥珠单抗用于治疗既往接受过内分泌治疗且在晚期或转移性阶段接受过其他系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性激素受体阳性(HR+)且人表皮生长因子受体2阴性(HER2-)乳腺癌(BC)成人患者的适应症上市申请获CDE受理。芦康沙妥珠单抗联合塔戈利单抗(PD-L1单抗)一线治疗无驱动基因突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌获NMPA突破性疗法认定。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为202.75/221.00/243.00亿元，同比-7.05%/+9.00%/+9.95%。归母净利润为28.48/30.17/32.01亿元，同比-3.01%/+5.96%/+6.09%。对应当前PE为20/19/18X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

2025年中报点评：持续增强技术优势，推动先进科技向新质生产力转化

中航机载(600372)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入111.80亿元，同比去年-2.59%；归母净利润6.42亿元，同比去年-28.93%。
    投资要点
    业绩变化的主要原因包括行业周期调整、政策影响以及军品订货合同调整未达预期：2025年上半年，中航机载实现营业收入111.80亿元，同比下降2.59%；归母净利润6.42亿元，同比下降28.93%。业绩下滑主要受行业周期调整及军品订货合同未达预期影响，导致防务产品收入占比虽高但增速放缓。分产品看，航空机载系统仍是核心收入来源，但民品及非航业务占比略有提升，反映公司在民用航空、低空经济等领域的拓展初见成效。产品结构变化源于公司主动调整订单结构，减少低毛利传统军品，增加高附加值民品及维修服务，以应对军品价格竞争加剧的挑战。
    公司资产规模稳步增长，但盈利能力受行业环境和成本控制等因素影响有所波动：资产负债表显示，期末应收账款266.82亿元，较年初增加13.68%，主要因军品回款周期延长；存货169.75亿元，增长8.48%，反映订单备货增加。利润表端，销售毛利率由2024上半年的25.51%微升至2025上半年的26.37%，但因研发费用率升至8.79%（同比+1.25pct）及财务费用率因利息收入减少而升至0.65%，净利率承压。现金流量表显示，经营现金流净流出0.60亿元，较上年同期的-11.61亿元显著改善，得益于货款回收加快；合同负债11.31亿元，同比减少23.84%，预示后续订单交付压力。整体看，公司财务稳健，但需关注应收账款周转效率。
    公司核心竞争力持续强化：一是航空机载技术保持国内领先，多项新研项目通过认证，部分产品达国际先进水平；二是产业布局优化，军品、民机、先进制造三轮驱动，C919等民机配套份额提升；三是资本运作方面，完成与机载公司重新签署《托管协议》，整合关联业务资源，同时推进股份回购计划（拟3-5亿元用于股权激励）。此外，公司在乡村振兴投入0.19亿元，彰显社会责任。技术研发上，电磁阀类、航空电力系统等募投项目进展顺利，达产后将形成新增长点。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到订单的不确定性，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为11.52/13.39亿元，前值23.72/26.72亿元，新增2027年预期15.82亿元，对应PE分别为54/46/39倍，同时考虑到公司是我国航空机载系统龙头，受益于航空装备需求增长，以及大飞机等新质生产力领域的不断发展，公司未来或有望保持较好发展态势，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争风险；2）科技创新风险；3）改革与业务转型风险；4）现金流风险。

2025年中报点评：成功布局新兴领域，推出多款高性能连接产品

中航光电(002179)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入111.83亿元，同比去年+21.60%；归母净利润14.37亿元，同比去年-13.87%。
    投资要点
    在防务领域及新能源汽车、数据中心、工业装备等高端民用制造领域实现了快速增长：2025年上半年，中航光电实现营业收入111.83亿元，同比增长21.60%；归属于母公司的净利润14.37亿元，同比下降13.87%。利润下滑主要因原材料价格上涨、产品降价及业务结构变化导致营业成本增长34.77%，毛利率由去年同期的36.97%降至30.31%。主营构成中，电连接器及集成互连组件收入86.04亿元，同比增长20.86%，占比从77.40%略降至76.93%；光连接器及光器件收入86.04亿元，占比76.93%保持稳定；液冷解决方案收入9.56亿元，占比提升至8.55%。防务订单恢复、新能源汽车和数据中心业务的高速扩张是收入端增长的核心驱动力。
    受原材料价格上涨及业务结构变化等因素影响，盈利水平有所下降：期末总资产413.55亿元，较年初增长0.26%；资产负债率小幅升至39.11%。受回款放缓影响，应收账款增至154.37亿元，导致经营活动现金流净额由2024上半年的11.35亿元骤降至2025上半年的3.23亿元。毛利率下降叠加费用相对刚性，销售费用率由2024上半年的2.10%降至2025上半年的1.91%，管理费用率由5.92%降至4.44%。合同负债3.23亿元，存货51.73亿元，均随订单增加而上升。整体看，公司仍保持稳健财务结构，但现金流和盈利质量短期承压。
    公司多项布局取得突破：防务领域巩固首选供应商地位，全面切入无人、深水、星箭等新兴场景；新能源汽车业务稳步上台阶，跻身国内主流车企核心供应链；数据中心业务增长较快，液冷散热产品先发优势明显。研发投入8.83亿元，占营收7.90%，在高功率传输、深水密封等关键技术实现突破，并加速工艺数字化。民机与工业产业园已投用，高端互连科技产业社区项目进度61.73%，为未来产能释放奠定基础。同时，公司实施1.5~3亿元回购计划，已回购0.72亿元，用于后续股权激励，资本运作协同主业升级。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.04/42.61/46.36亿元，对应PE分别为24/21/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

2025年中报点评：持续聚焦航空产业发展战略机遇，在复杂市场环境中仍保持稳健

中直股份(600038)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入102.41亿元，同比去年25.28%；归母净利润2.82亿元，同比去年-5.12%。
    投资要点
    持续聚焦航空产业发展战略机遇，加大市场开拓力度：2025年上半年，公司实现营业收入102.41亿元，同比增长25.28%；归属于母公司净利润2.82亿元，同比下降5.12%。增收不增利的主要原因在于营业成本同比大幅上升35.11%，导致利润空间被压缩。公司主营业务以直升机整机、零部件及航空制造服务为主，其中航空产品实现收入101.80亿元，占总营收的99.4%，较上年同期提升约0.3个百分点。航空整机收入占比提升，主要得益于交付量同比增加，尤其是AC系列直升机和新型号交付节奏加快，同时公司积极拓展低空经济、应急救援等新兴市场，带动航空产品收入结构优化。
    公司财务状况稳健，具备持续发展的基础：截至2025年上半年，公司总资产484.54亿元，较上年末下降7.23%，主要因货币资金减少40.17%至79.41亿元，用于支付采购款；总负债311.92亿元，下降12.98%，资产负债率由68.62%降至64.39%。销售毛利率由2024年上半年的13.10%降至2025年上半年的6.28%，主因成本端原材料及人工上涨。期间费用率保持平稳，销售费用率0.51%，管理费用率4.55%，研发费用率1.52%。经营现金流净流出74.13亿元，同比收窄19.46%。合同负债42.33亿元，较年初减少46.14%，系预收款陆续确认收入；存货148.03亿元，较年初增加5.18%，反映生产备货增加。
    核心竞争力上持续发力，聚焦直升机及有人与无人协同发展的产业格局：2025年上半年，公司核心竞争力持续增强。AC313A型13吨级直升机完成改进复飞，为后续取证奠定基础；AC332型直升机开展高原试飞，技术成熟度提升；C919大型客机复合材料自动制孔技术实现批产应用，工艺能力再上台阶。市场拓展方面，公司新签3架AC311A订单，并完成11架采购选型论证，低空经济布局初见成效。资本运作层面，公司于2024年7月完成向特定对象发行股票募资29.68亿元，资金主要用于直升机产能提升、新型号研制及无人机研发等项目，为公司中长期发展提供了资金保障。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.22/6.97/7.66亿元，前值7.26/8.15/9.90亿元，对应PE分别为53/48/43倍，考虑到公司作为国内直升机领军企业，产品谱系齐全，同时也是低空经济发展中的核心骨干企业，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品质量与安全生产风险；2）原材料短缺及价格波动风险；3）订单及产品结构性调整风险。

TCL智家：2025Q2经营稳健，H1海外TCL品牌亮眼

TCL智家(002668)
    事件：2025年8月29日，TCL智家发布2025年半年报。2025H1公司实现营收94.76亿元（+5.47%），归母净利润6.38亿元（+14.15%），扣非归母净利润6.23亿元(+11.51%)。单季度看，2025Q2公司营收48.77亿元（+2.36%），归母净利润3.37亿元（+0.78%），扣非归母净利润3.29亿元（-1.76%）。
    2025H1海外自有品牌同比+66%，产品结构优化。1）分产品：2025H1公司冰箱冷柜/洗衣机收入分别为80.47/13.61亿元，分别同比+5.71%/+5.98%；外销量分别同比+7.3%/+11.3%，超过行业3.1/2.2pct，主要得益于海外“一带一路”市场开拓与OBM高增，产品结构优化，“大眼萌·AI超级筒”新品洗衣机等中高端爆款成功推出的共同驱动。2)分地区：2025H1公司境外/国内收入分别为72.47/22.30亿元，分别同比+8.99%/-3.61%。外销表现更佳，海外TCL品牌同比+66%，东南亚、拉美和中东等区域增长70%+，ODM亦稳健增长。
    2025Q2盈利短期承压，费效有所提升。1）毛利率：2025Q2毛利率24.20%（-1.15pct），或系行业竞争加剧影响终端价格、汇率波动、会计准则变更等影响。但产品结构优化为毛利率带来了正向贡献，2025H1冰冷/洗衣机毛利率分别同比+0.61/0.87pct。2）净利率：2025Q2净利率12.72%（-0.77pct），降幅小于毛利率。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.49/4.00/3.31/-0.81%，分别同比-0.04/-0.14/-0.07/+0.61pct，销售及管理费用率稳中有降，彰显经营提效。
    投资建议：公司作为冰冷龙头增长领跑行业，看好TCL黑电品牌力赋能自主品牌白电出海。产能建设积极推进，奥马冰箱“年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目”全部投产，合肥家电配套厂房完工，泰国生产基地规划新增冰箱产能140万台、冷柜产能30万台，或有效规避贸易风险。未来，期待空调业务注入进一步增厚业绩。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为11.58/12.85/13.79亿元，对应EPS为1.07/1.19/1.27元，当前股价对应PE为10.00/9.01/8.40倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、少数股权回购风险等、宏观经济因素波动风险等。

参股银行分红调整 H1业绩同比下滑

宁沪高速(600377)
    业绩简评
    2025 年 8 月 28 日，宁沪高速发布 2025 年半年度报告。1H2025 公司实现营业收入 94.1 亿元，同比下滑 5.6%；实现归母净利润 24.2亿元，同比下滑 11.8%。其中 Q2 公司实现营业收入 46.2 亿元，同比下滑 28.7%；实现归母净利润 12.1 亿元，同比下滑 19.2%。
    经营分析
    营业收入同比下滑，通行费收入小幅增长。2024 年公司营业收入同比下滑 5.6，主要由于建造收入同比下滑，剔除建造收入后营业收入约下降 0.99%。1）路桥主业方面，公司通行费收入同比增长1.65%，其中沪宁高速日均通行费收入同比增长 8.18%，主要由于沪武高速改扩建影响。2）配套业务收入同比下滑 2.15%，H1 油品销售量较去年有所增长，但销售单价下降。 3）新能源业务方面，新能源收入同比下滑 3.7%，主要是受风力资源影响，云杉清能公司如东地区海上风电项目上网电量有所减少。4）地产业务收入同比下滑 84.9%，主要由于交付规模下降。
    参股银行分红周期调整，公司投资收益同比下滑。1H2025 公司毛利率为 33.2%，同比增长 3.1pct，主要由于公司业务中零毛利的建造期收入占比下降 2.9%、公司将本增效。公司期间费用率为5.87%，同比持平；其中公司财务费用率为4.7%，同比下滑0.11pct，主要由于利率下降公司采取措施，导致公司利息费用化的有息债务综合借贷利率同比降低。1H2025 公司实现投资收益 7 亿元，同比下降 33.2%，主要由于本报告期江苏银行公司分红周期调整（1H2024 取得 23 年全年分红，今年取得 24 年下半年分红），分红额大幅减少，以及去年录得陆马公路资产处置收益而今年无收益。江苏银行分红是公司业绩下滑的主要原因，扣除江苏银行公司分红的影响后，公司扣非归母净利润约 22.39 亿元，同比略增。
    持续推动降本增效，多元融资降低财务成本。公司努力推动降本增效工作，通过对现有路段护栏、标志标线及道路运营情况进行系统评估和优化，养护效率和经济性得到有效提升，同时灵活运用多元融资方式，统筹协调内外融资，压降融资成本。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到江苏银行分红周期调整，下调公司 2025-2027 年净利润预测至 50.4 亿元、54.2 亿元、58.5 亿元（原 54.2 亿元、58.0 亿元、62.5 亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

克服行业扰动，Q2净利同比增长

东航物流(601156)
    2025年8月29日，东航物流发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入113亿元，同比下降0.3%；实现归母净利润12.9亿元，同比增长0.9%；其中Q2实现营业收入57.7亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润7.4亿元，同比增长8%。
    经营分析
    跨境电商物流业务受冲击，2025H1营收仍取得小幅增长。2025H1公司收入下降0.3%，分业务看：（1）航空速运：收入47亿元，同比增长8.5%，H1公司引进2架全货机，全货机日利用率达到13.55小时，同比增加0.61小时，为2020年以来同期的最高水平；（2）地面综合服务：收入13亿元，同比增长5.4%，货邮处理量同比增长5.1%；（3）综合物流解决方案：收入53亿元，同比下降8.3%，其中受美国取消小额包裹免税政策的冲击，跨境电商物流业务收入为20亿元，同比下降27%，货量同比下降30%，同期产地直达业务收入为19.8亿元，同比增长37%，货量同比大增106%。
    费用率下降叠加其他收益增长，公司盈利能力同比改善。2025H1公司毛利率为18.7%，同比基本持平，其中航空速运毛利率为18.9%（同比-0.2pct），地面综合服务为34.2%（-5.9pct），主要系员工薪酬增长，综合物流解决方案为14.7%（+0.9pct）。H1公司期间费用率为3.4%，同比下降0.4pct，主要系财务费用率下降0.9pct，原因为部分飞机持有模式由融资租赁转为自有，致融资租赁利息支出减少及汇兑损失减少。综上，公司H1净利率小幅增长0.1pct至11.4%，其中Q2公司通过加大运力投入并改善运营效率，叠加其他收益增加影响，Q2归母净利润同比增长8%。
    航网结构更加均衡，抗风险能力增强。美国关税政策频繁变化，公司通过优化调整航线结构，积极应对外部环境变化，欧线方面适时调整现有航线航班密度，5月开通合肥-列日定期包机货运航线；东南亚航线方面，4月公司开通浦东-新加坡-河内-浦东航线，5月复航浦东-曼谷-浦东航线，6月开通浦东-曼谷-河内-浦东航线，航网结构更加均衡。叠加机队数量增长，H1公司货邮总周转量为41.34亿吨公里，同比增长5.62%，成功克服行业扰动。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业扰动影响低于预期，上调公司2025-2027年归母净利预测至26/30/33亿元（原24/27/29亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    海外经济和国际关系波动风险、竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。

改革推进，彰显韧性

五粮液(000858)
    事件：公司公告，2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%。
    点评：
    收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2公司营收158.31亿元，同比增长0.1%；归母净利润46.32亿元，同比减少7.58%。二季度，公司毛利率同比-0.32pct，营业税金率同比+0.84pct，销售费用率同比+1.54pct，管理费用率同比-0.04pct，因此归母净利率同比-2.43pct至29.26%。上半年，公司销售收现694.67亿元，同比增长39.92%，经营净现金流311.37亿元，同比增长131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。
    行业调整下，消费价位下移。25H1公司酒类收入491.2亿元，同比增长4.26%。其中①五粮液产品收入409.98亿元，同比增长4.57%，量价贡献+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.2pct至86.4%。公司推进产品焕新，加快推进29度五粮液上市发布，优化“1+3”产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入81.22亿元，同比增长2.73%，量价贡献+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.5pct至60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入36.51亿元，同比增长3.22%，毛利率同比-3.2pct至4.6%。
    终端直配见效，渠道持续精耕。25H1公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1经销/直销收入分别为279.25/211.98亿元，同比+1.20%/+8.61%，公司在20个核心城市实行终端直配，新增进货终端7990家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计2510家，同比减少20家；系列酒经销商1077家，同比增加127家；专卖店1768家，较年初减少18家。
    平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计300.61亿元，占销售总额的56.96%，较2024年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债100.77亿元，环比减少0.89亿元，其中前五名合同负债余额合计36.67亿元，占比36.39%。
    盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为7.93元、8.28元、8.81元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险