2024年报&2025年一季报点评：培养基业绩增速亮眼，放量逻辑持续验证

奥浦迈(688293)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收2.97亿元（括号内为同比增速，下同，+22.26%），归母净利润0.21亿元（-61.04%），扣非归母净利润659百万元（-81.03%），销售毛利率53.03%（-5.82pct）。2025Q1公司实现营收83.68百万元（+4.98%），归母净利润14.67百万元（-25.08%），扣非归母净利润10.80百万元（-33.06%），销售毛利率60.09%（-5.91pct）。
    2024Q1培养基业务增速亮眼，CDMO业务受投融资影响承压：分业务来看，①2024年培养基业务营收2.44亿元（+44.0%），其中CHO培养基营收1.99亿元（+49.0%），293培养基营收17.5百万元（-22.3%），293培养基下滑主要系IVD客户新冠相关技术影响；2025Q1培养基营收73.34百万元（+2.5%），在2024Q1基数较高的情况下仍然强劲增长。②2024年CDMO业务营收52.6百万元（-25.7%），2025Q1营收10.23百万元（+27.1%）。③分地区来看，2024年境内营收2.02亿元（-1.0%），境外营收94.5百万元（+144%）；2025Q1境外增速高于境内，我们预判全年境外将实现较高增长。④毛利率下滑主要系产品结构变化影响，CDMO业务毛利率较低且相关固定资产折旧摊销增加，主业培养基产品毛利率依旧稳定在70%左右。净利率系受到高新技术企业资格取消带来的所得税税率上升影响，我们判断此影响在该资质重申后出清。
    培养基放量逻辑持续验证，逐渐步入收获期：①培养基业务保持高增长，2025Q1持续放量，同时在手订单情况良好。截至2025Q1共有258个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前项目147个，临床I期项目44个，临床II期项目26个，临床III期项目32个（2021年仅有12个），商业化生产阶段项目9个。培养基产品具备随下游客户管线推进而快速放量的属性，我们认为公司III期管线与商业化项目持续增加，正逐步迈入收获期，2025Q1数据已进一步验证，培养基业务高增长值得期待。②公司CDMO业务由于投融资下行，biotech等客户需求仍在逐步恢复，需伴随行业需求回暖。③持续开发细胞培养及生物制药相关产品，在转染试剂、琼脂糖、细胞冻存液、干细胞培养基等新领域取得突破，新产品系列有望实现较高增速。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从4.62/5.80亿元下调至3.91/5.18亿元，归母净利润从1.15/1.51亿元下调至0.67/1.09亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为6.56亿元和1.41亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为70/43/33×。看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求持续下行；大项目落地不及预期；市场竞争加剧等。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：量价齐跌致全年业绩承压，关注成长性和喷吹煤弹性

潞安环能(601699)
    量价齐跌致全年业绩承压，关注产能增量和喷吹煤弹性，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收358.5亿元，同比-16.9%，归母净利润24.5亿元，同比-69.1%，扣非归母净利润23.8亿元，同比-69.8%；其中2024Q4实现营收92亿元，环比+1.3%，归母净利润-3.5亿元，环比-161%，扣非归母净利润-4.4亿元，环比-176.3%。2025Q1实现营收69.7亿元，同比-19.5%，归母净利润6.6亿元，同比-49%，扣非归母净利润6.7亿元，同比-47.7%。考虑到一季度煤价回落但后续或有反弹，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润29.6/32.7/36.7亿元（2025-2026年前值39.6/42.4亿元），同比+20.9%/+10.3%/+12.3%；EPS为0.99/1.09/1.23元，对应当前股价PE为11.2/10.1/9倍。公司作为煤炭行业唯一国家级高新技术企业，保持高分红比例，产能有成长性且业绩具备较高弹性，维持“买入”评级。
    2024年煤炭量价齐跌叠加成本提升致业绩承压，2025Q1价跌致业绩延续回落
    （1）产销量方面：2024年公司商品煤产量5185万吨，同比-6.2%，其中混煤/洗精煤/喷吹煤/其他洗煤产量2869.7/23/2043.3/249万吨，同比-2.9%/-44%/-6.3%/-29%。2024年公司商品煤销量5224.8万吨，同比-5%，其中混煤/洗精煤/喷吹煤/其他洗煤产量2903.3/23.3/2048.2/250万吨，同比-1.3%/-44.2%/-5.2%/-29.3%；2025Q1公司商品煤销量1187万吨，同比+0.5%。（2）价格方面：2024年公司商品煤单吨售价645.6元/吨，同比-11.3%，其中混煤/洗精煤/喷吹煤/其他洗煤单吨售价548.5/1178.7/822.3/276.5元/吨，同比-2.4%/-15.7%/-17%/-33.9%；2025Q1公司商品煤单吨售价542.9元/吨，同比-21.3%。（3）成本方面：2024年公司商品煤单吨成本390.8元/吨，同比+12.4%，其中混煤/洗精煤/喷吹煤/其他洗煤单吨成本335.7/1095.8/485.2/191.1元/吨，同比+26.9%/+45.5%/-0.8%/+49.8%；2025Q1公司商品煤单吨成本340.2元/吨，同比-10%。（4）毛利方面：2024年公司商品煤单吨毛利254.9元/吨，同比-32.9%，其中混煤/洗精煤/喷吹煤/其他洗煤单吨毛利212.9/82.9/337/85.4元/吨，同比-28.5%/-87.1%/-32.8%/-70.6%；2025Q1公司商品煤单吨毛利202.7元/吨，同比-35%。
    在建矿井&产能核增工作有序推进，矿权竞拍有望贡献产能增量
    （1）煤炭产能仍有增量：上庄煤矿于2023年上半年投产，产能持续爬坡；公司拥有静安煤业、忻峪煤业、后堡煤业和宇鑫煤业四座在建矿井合计产能300万吨/年，并拥有一座规划矿井元丰矿产能300万吨/年；同时，公司积极推进黑龙、黑龙关、慈林山等矿井的先进产能置换工作，取得产能核增关键性批复文件；此外，2024年8月22日，公司公告司参与了山西省襄垣县上马区块煤炭探矿权挂牌出让，以121.26亿元竞得该宗煤炭探矿权，新增公司煤炭资源来81957.5万吨，预计将于2年内完成勘探，3-4年内完成转采登记并进入矿山基础建设阶段，有望为公司远期产能带来增量。（2）高分红回报投资者：2025年公司分红比例为50.07%，同比-9.93pct，以2025年4月28日收盘价计算，对应当前股息率为3.7%。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产销量增长不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：业绩承压，静待出货起量

天顺风能(002531)
    投资要点
    事件：公司24年营收48.6亿元，同比-37.1%，归母净利润2亿元，同比-74.3%，毛利率19.5%，同比-3.3pct，归母净利率4.2%，同比-6.1pct；其中24Q4营收13亿元，同环比-1.5％/-0.1％，归母净利润-0.9亿元，同环比-215.8%/-215.2％，毛利率3.8%，同环比-22.7/-19pct，归母净利率-6.7%，同环比-12.4/-12.5pct。25Q1营收9.3亿元，同环比-12.1％/-28.8％，归母净利润0.4亿元，同环比-76%/-140.9％，毛利率23.5%，同环比-6.9/19.7pct，归母净利率3.8%，同环比-10.2/+10.6pct。
    24年拆分：分业务来看，公司海工装备实现收入4.3亿元，同比-71.6%，毛利率3.1%，同比-13.3pct；对应6.2万吨，同比-49.0%。截至24年底，海上风电项目进展已进入加速期，公司在手项目青洲六、华能临高等项目已陆续实现完工交付。国核院海洋牧场、青洲五/七导管架、华润苍南升压站项目相继启动施工，计划于25年上半年陆续发运。陆塔业务实现营收16.7亿元，同比-48.0%，毛利率7.2%，同比-5.6pct；对应27.5万吨，同比-39.2%，交付量较差主要系公司保持以往竞争优势基础上转向高质量发展，不再以规模扩产为主要目标，交付下降所致。叶片类产品收入12.5亿元，同比-20.6%，毛利率-0.7%，同比-11.9pct。发电收入12.7亿元，同比+2.1%，毛利率62.5%，同比-2.3pct。
    25Q1海工交付较淡，静待出货起量：Q1行业开工较淡，收入、毛利率表现较差。25Q1期间费用1.9亿元，同环比+2%/+8.8%，费用率20%，同环比+2.8/+6.9pct。
    盈利预测与投资评级：考虑公司的海风项目订单交付可能存在不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为7.1/10.1亿元（前值为18.0/22.3亿元），同比增长248%/42%；预计27年归母净利润为12.7亿元，同比增长26%，25-27年归母净利润对应PE为16.4/11.6/9.2x，考虑公司在国内海风行业的龙头地位，历史上因项目延期导致公司业绩难以释放，我们预计Q2项目开工后将进入业绩拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争格局恶化。

开店质量回升，静待商旅需求恢复

首旅酒店(600258)
    核心观点
    事件：公司2025年一季度实现营业收入17.6亿元/同比-4.3%，实现归母净利1.4亿元/同比+18.4%，实现扣非净利1.1亿元/同比+12.0%。
    商旅需求仍未恢复，Q1酒店经营承压。1Q25酒店业务营收15.6亿元/同比-4.7%，其中酒店运营实现营收10.5亿元/同比-8.5%，主要因直营门店减少及Revpar同比仍有下滑；酒店管理受益加盟店扩张，实现营收5.1亿元/同比+4.4%。从运营数据看，1Q25公司酒店经营仍受大环境影响承压，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为141元/同比-4.6%；Occ为61.7%/同比-1.7pct；ADR为228元/同比-2.0%。此外，景区运营收入2.0亿元/同比-1.8%。
    1Q25门店拓展质量提升，中高端及4.0以上产品占比持续增长。1Q25公司新开店300家/同比+46%。其中，新开店质量继续提升：标准店占比提升至64%/同比+14pct；中高端酒店占比环比增长0.3pct至60.8%；如家4.0以上占比环比增长2.5pct至74.3%；截1Q25，公司门店总计7084家/同比+13%，期末储备店1719家，结合公司Q1开店数量，预计2025年1500家开店规划有望完成。
    费用优化明显，净利率同比回升。1Q25公司期间费用率同比显著改善，其中销售费用率7.9%/同比-0.3pct；管理费用率13.0%/同比-0.4pct；财务费用率4.2%/同比-1.0pct。此外，其他收益及投资收益合计0.36亿元，同比去年增长0.36亿元，推动1Q25净利率提升1.8pct至9.1%，扣非净利率6.2%/同比+0.9pct。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利各为9.4、10.9、11.9亿元，当前股价对应PE各为18X、15X、14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济持续下行的风险；加盟店拓展进展低于预期的风险。

主业稳健增长，新兴与海外动能加速释放

中国建筑(601668)
    投资要点：
    营业收入稳健增长，盈利能力小幅提升。公司2025Q1实现营收5553.42亿元，同比+1.10%，归母净利润为150.13亿元，同比+0.61%，扣非归母净利润为148.50亿元，同比+0.75%。业绩增长主要得益于期间费用率下降、投资收益增加以及信用减值准备部分冲回，整体经营韧性良好。
    新兴业务加速增长，海外布局稳步推进。分业务来看，2025Q1公司房建、基建、地产开发、勘察设计业务分别实现收入3649亿元、1283亿元、537亿元和23亿元，同比-0.2%、+0.5%、+15.5%、-11.3%；对应毛利率分别为6.09%、8.12%、16.87%、8.70%，同比变动-0.09pct、-0.43pct、-2.31pct、-2.07pct。整体来看，25Q1综合毛利率为7.8%，同比-0.24pct。公司持续推动产业结构优化，25年第一季度战略性新兴产业实现收入453亿元，同比+34.2%，有效增强了整体增长动能。分区域看，境外业务保持良好增长势头，25Q1实现收入239亿元，同比+8.5%；实现毛利11.8亿元，同比增长8.8%，海外市场拓展成效逐步显现。
    新签合同保持增长，房建业务结构持续优化。25Q1公司建筑业新签合同总额为12037亿元，同比+8.4%，其中境外新签合同额623亿元，同比+178.5%。分业务来看，房建、基建、勘察设计分别新签订单7799亿元、4206亿元和33亿元，同比-3.3%、+40.0%、-18.3%。房建业务结构持续优化，工业厂房、科教文卫体设施及商业综合体等公共建筑领域新签合同占比提升至75.97%，其中工业厂房新签合同同比增长7.5%至2318亿元。基建业务保持强劲增长，能源工程、市政工程、水务环保及水利水运板块均实现高增，新签合同金额分别达到1848亿元、821亿元、479亿元及97亿元，同比+96.6%、+44.4%、+31.2%、+29.3%。房地产开发业务方面，2025年第一季度合约销售额为665亿元，同比-14.5%；销售面积251万平方米，同比-4.4%。一季度公司新增土地储备195万平方米，布局全部位于一线城市、强二线城市及省会城市，资源配置持续优化。
    费用管控成效显现，CFO流出规模收窄。25Q1公司期间费用率为3.65%，同比-0.11pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06pct、+0.00pct、-0.09pct、-0.07pct。25年第一季度，公司冲回信用减值损失1.51亿元，同比多冲回1.19亿元；投资收益同比增加1.67亿元。综合影响下25Q1净利率同比-0.02pct至3.23%。25Q1经营活动现金净流出958.52亿，同比少流出7.43亿，收现比、付现比同比分别+0.10pct、-0.59pct至100.79%、118.10%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为475亿元、494亿元、513亿元，同比增速分别为+2.93%、+3.97%、+3.77%，当前股价对应的PE分别为4.79/4.61/4.44倍。考虑到公司主业规模稳步增长、战略性新兴业务快速扩张、海外业务拓展成效持续显现，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

营收降幅收窄，分红比例提升

欧普照明(603515)
    事件：2024年公司实现营业收入70.96亿元，同比-8.96%；归母净利润9.03亿元，同比-2.28%；扣非归母净利润7.46亿元，同比-11.97%。其中，24Q4公司实现营业收入20.29亿元，同比-11.08%；归母净利润2.82亿元，同比+6.16%；扣非归母净利润2.44亿元，同比-13.80%。25Q1公司实现营业收入14.91亿元，同比-5.83%；归母净利润1.41亿元，同比+16.77%；扣非归母净利润0.88亿元，同比-14.74%。分红方面，公司拟每股派发现金红利0.9元（含税），拟派发现金红利6.66亿元（含税），分红比例73.8%（上一年度67.7%）。
    营收降幅逐季收窄，巩固渠道竞争优势。24年公司实现营业收入同比下滑9%，国内、海外收入均同比-9%；25Q1营收同比下滑约6%，对比24Q3/24Q4（yoy分别-14%/-11%）降幅进一步收窄。在营收端趋势企稳的同时，公司积极挖掘各渠道增量、打磨中长期竞争力：针对国内线下渠道升级门店智能体验区助力获客场景的前置化，流通渠道进一步扩大市场覆盖、提升单店产出；电商业务响应以旧换新补贴政策，盈利能力实现稳健表现；商照业务在物流园区、新能源厂房等多个领域持续树立标杆项目；海外业务在中东、东南亚及非洲等多国推广智能照明解决方案及系统，突破办公、商业连锁等项目，并持续扩大智能照明场景覆盖。
    Q1毛利率阶段性承压，政府补贴增厚业绩。公司2024年毛利率同比+0.04pct至39.3%，25Q1毛利率同比-1.3pct至36.3%，考虑到24年公司积极推进数字化战略转型，通过AI应用助推内部提效，后续有望带动毛利率维稳并重回提升通道。费用端，公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别18.2%/4.7%/4.3%/-0.7%，同比+0.8/+0.6/-1.1/+0.7pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别18.5%/4.8%/4.7%/-0.8%，同比+0.2/-0.2/-0.6/-0.3pct，费用率实现有效收缩。此外，公司24年投资收益+其他收益（主要是政府补助项）同比增加8514万元，25Q1投资收益+其他收益同比增加2809万元，对利润有所增厚。最终，公司24年/25Q1归母净利率分别12.7%/9.5%，同比+0.9/+1.8pct。
    投资建议：欧普作为国内家居照明龙头，长期深耕国内多元化渠道建设，研发夯实产品竞争力，规模持续领先市场。公司抓住行业智能化契机快速切入，升级产品与解决方案，优化门店形象与体验，修炼渠道效率和长期发展实力。同时，公司积极拓宽产品应用领域与销售市场，在商照领域积累丰富的行业照明解决方案及项目服务经验，并聚焦海外重点市场进行渠道布局，有望打造多条增长曲线。预计公司25-27年归母净利润9.6/10.6/11.8亿元（25-26年前值9.4/10.4亿元），对应PE12.5x/11.3x/10.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：平台化带动盈利改善不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；技术研发不及预期；行业竞争加剧；房地产行业波动风险。

2024年年报点评：营收利润同比承压，去库存措施效果显现

保利发展(600048)
    结转规模下降导致营收同比负增，减值计提使得利润承压。截至2024年底，公司实现营业收入3116.66亿元，同比减少10.14%，主要系房地产项目结转规模下降所致；截至2024年底，公司实现归母净利50.01亿元，同比减少58.56%，主要系公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款计提减值准备合计约55亿元；公司2024年结算毛利率为14%，较2023年同期下降2个百分点，降幅同比收窄4个百分点。
    销售金额稳居行业第一，去库存措施效果显现。2024年，公司全年共实现签约面积1796.61万平方米，同比下降24.7%；实现销售签约3230.29亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一；截至2024年底，公司2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米，推动在手存量项目面积下降超过20%，主要通过完善教育交通等配套资源、定制交付、展示焕新等方式提高项目市场竞争力；2024年公司持续深耕核心38城，销售占比达到90%，同比提升2个百分点；38个核心城市销售市占率达7.1%，较2023年进一步提升0.3个百分点，其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。
    债务结构持续优化，现金流水平合理充裕。截至2024年底，公司有息负债规模压降54亿元至3488亿元，连续两年实现债务规模压降；资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%，实现了连续四年下降；截至2024年底，公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，均创历史新低；截至2024年底，公司在手现金1342亿元，并表口径已售待回笼资金（含销项税）832亿元，未来可动用资金充裕。
    土储结构不断调整，核心城市布局加速。2024年公司新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，99%投资金额位于38个核心城市，74%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块，新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高；2022-2024年三年内，合计拓展项目总地价近4000亿，总货值约7350亿元，居行业第一；截至2024年底，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米，其中增量项目约1000万平方米，基本集中在核心38城；存量项目约5280万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。
    投资建议：公司作为央企龙头，土地储备丰富，现金流充足，我们预测2025-2027年营收分别达3193.06亿元/3279.34亿元/3379.58亿元，同比增长2.5%/2.7%/3.1%；2025-2027年PE倍数为18/16/13。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

新客户新项目精准开拓

扬州金泉(603307)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收2.4亿，同比+9%；归母净利润0.3亿，同比-27%；扣非归母净利润0.3亿，同比-36%；
    24Q4：营收2.0亿，同比+12%；归母净利润0.3亿，同比+28%；扣非归母净利润0.3亿，同比+4%；
    24A：营收8亿，同比-2%；归母净利润1.4亿，同比-37%；扣非归母净利润1.3亿，同比-41%。
    户外市场竞争加剧，公司对传统产品的议价能力降低，使得毛利率有所下滑；同时公司规模扩大，期间费用有所上升，从而进一步降低了公司净利润。
    公司拟每10股派发现金红利6.0元（含税），合计派发现金红利0.4亿元，派息率47%。
    新品类和新客户开发卓有成效
    分产品，24年帐篷营收3.6亿，同比-22%，毛利率29%，同比-6pct；其中销量同比-10%，单价同比-13%；
    睡袋营收1.2亿，同比-2%，毛利率30%，同比-3pct；其中销量同比-2%，单价同比持平；
    服装营收2.6亿元，同比+42%，毛利率22%，同比-4pct；其中销量同比57%，单价同比-10%；
    前五大客户销售额3亿元，占比年度销售总额40%，同比-37%。公司秉持“老客户新项目深度开发、新客户新项目精准开拓”的基本战略，在持续巩固户外装备制造领域优势地位的同时，同步加大新品类研发投入，持续完善覆盖研发、生产、交付的全周期服务体系，成功将原有帐篷客户的合作深度延伸至睡袋、防潮垫等配套产品领域，并且已完成订单批量生产及交付。
    分市场，国外营收7.4亿，同比-9%，毛利率29%，同比-5pct；国内营收0.9亿，同比+150%，毛利率4%，同比-2%。
    在国际市场拓展方面，公司与澳大利亚、北美洲的新品牌客户达成合作，其中部分产品已通过客户验证并进入量产阶段，标志着公司“新客户新项目精准开拓”战略目标实现首阶段突破。
    公司于2016年开始布局海外生产基地，目前已在越南广治省、广南省以及缅甸仰光省规划建设了三大生产基地。越南PEAK公司已全部启用帐篷智能吊挂系统，作为工厂智能化转型升级的重要抓手，精准破解传统帐篷生产企业痛点：创新推行单件流生产模式，通过优化生产流程，减少物料拖拽环节，实现产品当日上线、当日下线，大幅提升生产效率与质量管控时效。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    户外市场的竞争加剧，我们看好公司后续积极精准开拓新客户及海外布局，但短期看毛利或有所承压，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为1.4、1.8、2.2亿元（25-26年前值为3.1、3.6亿元）；
    EPS为2.1、2.6、3.2元（25-26年前值为4.7、5.4元）；
    PE为18x、14x以及11x。
    风险提示：国际贸易政策波动、原材料价格波动、汇率波动等风险。

公司信息更新报告：Q1业绩超预期，纵向并购夯实聚氨酯产业优势

华峰化学(002064)
    Q1业绩超预期，纵向并购夯实聚氨酯产业优势，维持“买入”评级2025年Q1公司实现营收63.14亿元，同比-5.15%，实现归母净利5.04亿元，同比-26.21%，环比大幅增长145.60%。2025年Q1，己二酸、氨纶平均价差环比仅小幅下跌，公司作为氨纶、己二酸行业双龙头，持续巩固成本优势，周期底部彰显龙头业绩韧性。同时公司纵向并购优质资产，进一步夯实其聚氨酯产业优势，公司聚氨酯龙头地位有望进一步巩固，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为24.74、31.10、38.22亿元，EPS分别为0.50、0.63、0.77元，当前股价对应PE分别为13.5、10.7、8.7倍，维持公司“买入”评级。
    Q1氨纶、己二酸价差环比仅小幅小跌，周期底部彰显公司业绩韧性
    据百川盈孚、Wind等，2025年Q1，己二酸的平均价格为8,106元/吨，环比-2.14%，己二酸平均价差为2,200元/吨，环比-5.06%，同比-32.41%。Q1氨纶40D平均价格为23,876元/吨，环比-1.01%；氨纶价差为11,083元/吨，环比-3.25%，同比-12.82%。Q1己二酸、氨纶需求仍然较为疲软，两者供给过剩局面仍较为严峻，价差低迷。公司作为双行业龙头，凭借低成本的规模优势，业绩表现仍较为优异。
    周期底部并购聚氨酯产业链优质资产，看好公司作为聚氨酯龙头腾飞
    公司拟向华峰集团、尤小平、尤金焕、尤小华发行股份及支付现金购买其持有的华峰合成树脂100%股权；拟向华峰集团发行股份及支付现金购买其持有的华峰热塑100%股权。根据评估，此次交易总价格为60.0亿元，其中华峰合成树脂交易价格40.4亿元，华峰热塑为19.6亿元，两者2024年合计净利润为5.04亿元。支付方式方面，公司以现金支付6.0亿元，以股份支付54.0亿元，股份发行价格为6.14元/股。交易对方承诺：合成树脂2025年-2027年实现的净利润分别不低于3.01、3.24、3.42亿元，合计9.67亿元；华峰TPU分别不低于1.70、2.02、2.32亿元，合计6.04亿元。公司通过并购实现产业链整合延伸，进入聚氨酯行业中的革用聚氨酯树脂、热塑性聚氨酯弹性体领域，进一步夯实公司龙头优势。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。

2025年一季报点评：各项业务稳定增长，投资净收益亮眼

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：中信证券发布2025年一季报业绩：实现营业收入177.6亿元，同比+29.1%；归母净利润65.5亿元，同比+32.0%；对应EPS0.42元，ROE2.4%，同比+0.5pct。
    一季度交易额大增，带动经纪业务收入大幅增长；利息支出同比增加较多，利息净亏损。2025年一季度全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%；全市场两融余额19187亿元，同比+24.8%。此背景下公司经纪业务收入33.3亿元，同比+36.2%，占营业收入（剔除其他业务收入）的20.5%。利息净亏损2.2亿元，主要是由于货币资金及结算备付金利息收入减少及卖出回购利息支出增加。公司两融余额1498亿元，较年初+31%，市场份额7.8%，较年初+0.4pct。截至2024年末，客户数超1580万户，同比+12%，客户资产超12万亿元，同比+18%。
    投行收入逆势小幅增长，优势地位依然稳固。2025年一季度实现投行业务收入9.8亿元，同比+12.2%。一季度完成股权主承销规模303.5亿元，同比+67.8%，排名第1；其中IPO3家，募资规模13亿元；再融资9家，承销规模291亿元。债券主承销规模4303亿元，同比+4.6%。排名第1；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为1642亿元、1005亿元、725亿元。截至25Q1末，IPO储备项目41家，排名第1，其中两市主板27家，北交所0家，创业板8家，科创板6家。
    资管业务收入小幅增长，华夏基金保持龙头地位。2025年一季度实现资管业务收入25.6亿元，同比+8.7%。2024年末资产管理规模15424亿元，同比+11.1%。公司私募资产管理规模1.5万亿元，同比+11%，公司持续推进主动管理转型，私募资管市场份额13.43%，排行业第一。公司控股子公司华夏基金2024年末管理规模2.5万亿元，其中公募规模1.8万亿元，机构及国际业务规模0.7万亿元，ETF规模保持行业龙头地位。
    投资净收益同比大幅增长。2025年一季度实现投资收益（含公允价值）88.6亿元，同比+62.3%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）89.8亿元，同比+35.6%。
    盈利预测与投资评级：我们小幅调整对公司的盈利预测，2025-2027年的归母净利润为257/260/292亿元（前值为256/261/290亿元），同比分别18%/1.4%/+12%，对应2025-27年PB为1.20/1.14/1.08倍。考虑到资本市场改革持续优化，头部券商能更大程度的享受政策红利，中信证券作为龙头券商有望抓住机遇强者恒强，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

智能家居羽翼渐丰，盈利能力大幅提升

雷特科技(832110)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入2亿元/+14.3%、归母净利润0.45亿元/+29.1%，2025Q1实现营业收入0.42亿元/-1.4%、归母净利润0.11亿元/+37.4%。
    智能家居羽翼渐丰，盈利能力大幅提升。2024年公司充分发挥研发生产总部基地搬迁的良好契机，不断扩展全宅智能系列，推出迪拜智能旋钮、摩德纳智能面板等新品。2024年公司LED控制器与智能电源扩产建设、研发中心建设两个募投项目投入约0.56亿元、2022-2024年累计投入约0.71亿元，实现提前结项，目前产量约21万台/月，产能利用率约63%，处于产能爬坡中段。分业务看，2024年公司智能电源与LED控制器营业收入占比分别约66.5%与19.5%，智能家居营业收入同比高增约46.4%，第二成长曲线羽翼渐丰。分区域看，2024年公司海内外业务齐头并进，营业收入同比增速相当。2024年公司实现销售毛利率46.3%/+1.4pct、销售净利率22.4%/+2.6pct、加权ROE12.7%/+2.3pct，2025Q1实现销售毛利率48.8%/+6.2pct、销售净利率25.4%/+7.2pct、加权ROE2.9%/+0.7pct，盈利能力大幅提升，增长迅猛的智能家居业务毛利率高于整体，公司通过优化供应商选择，降低采购成本，通过募投项目购买先进生产设备，标准化作业，提升生产效率，同时公司美元存款增加与结构性存款集中到期，利息收入、汇兑收益、投资收益增厚利润。2024&2025Q1公司研发费用率在9%以上，主要研发项目包括“基于HomeKit协议的蓝牙Mesh智能网关”、“带485云码库智能窗帘控制模块”等。
    智能电源与控制器产业升级，国内照明招标如火如荼。全球智能照明市场在历经高增长阶段后依旧呈现良好发展态势，智能电源与LED控制器是核心配套，据TransparencyMarketResearch数据，预计2031年全球调光电源市场规模将达159亿美元，2023-2031年CAGR约19%，据SkyQuest数据，预计2031年全球智能照明控制市场规模将达202.2亿美元，2024-2031年CAGR约6.2%，随着照明产业向联网化、交互多元化纵深以及绿色建筑的标准趋严，国内招标节奏进一步加快。目前智能家居逐步强调全屋智能，设备从“被动响应”向“主动服务”转变，同时开设体验门店、搭建展厅等销售渠道不断拓展，公司作为较早入行的智能照明综合解决方案提供商将集中受益。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.5/0.58/0.69亿元，EPS为1.28/1.48/1.78元，对应PE31.4x/27x/22.5x，维持“推荐”评级。
    风险提示：海内外智能照明与智能家居产业政策存在不确定性的风险；智能照明与智能家居行业技术变革加快的风险；产能扩张不及预期的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1煤炭产销恢复，股息价值高

山煤国际(600546)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入295.61亿元，同比下降20.9%；归母净利润22.68亿元同比下降46.7%；扣非归母净利润24.44亿元，同比下降44.6%。2025年一季度，公司实现营业收入45.02亿元，同比下降29.2%；归母净利润2.55亿元，同比下降56.3%。
    24Q4盈利同环比均降。2024年四季度，公司实现营业收入75.96亿元，同环比-10.3%/-3.9%；归母净利润1.87亿元，同环比-32.8%/-76.4%；扣非归母净利润2.58亿元，同环比-26.5%/-68.0%。24Q4公司四费环比+1.97亿元费率环比+3.0pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.1/+2.0/+0.6/+0.2pct。
    分红比例60.30%，股息率6.8%，2024-2026年分红比率不低于60%。公司拟派发每股现金股利0.69元（含税），合计派发现金红利13.68亿元，分红比例60.30%，较2023年同比+30.1pct，以2025年4月28日股价计算，股息率6.8%。据公司《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。
    25Q1煤炭产量同比大增，成本压降致毛利率同比提升。1）2024：原煤产量3297.89万吨，同比-15.4%；商品煤销量4572.99万吨，同比-12.9%，其中自产煤销量2673.36万吨，同比-23.3%；吨煤售价632.8元/吨，同比-9.5%，其中自产煤售价645.9元/吨，同比-5.4%；自产煤吨煤成本308.1元/吨，同比+9.7%；煤炭业务毛利率32.5%，同比-7.2pct，其中自产煤业务毛利率52.3%同比-6.6pct。2）25Q1：原煤产量908.64万吨，同比+20.9%；商品煤销量762.83万吨，同比-17.9%，其中自产煤销量441.55万吨，同比-19.2%；吨煤售价563.3元/吨，同比-15.6%，其中自产煤售价594.4元/吨，同比-10.3%；自产煤吨煤成本271.3元/吨，同比-12.0%；煤炭业务毛利率34.1%，同比+1.3pct，其中自产煤业务毛利率54.4%，同比+0.9pct。2025年，公司煤炭产量目标不低于3500万吨。
    25Q1贸易煤销量压减，毛利率同比下滑。1）2024：贸易煤销量1899.63万吨，同比+7.7%；吨煤毛利19.1元/吨，同比-39.8%；贸易煤毛利率3.1%，同比-1.2pct。2）25Q1：贸易煤销量321.28万吨，同比-16.2%；吨煤毛利12.3元/吨，同比-53.8%；贸易煤毛利率2.4%，同比-1.6pct。
    投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/14.24/15.35亿元，折合EPS分别为0.67/0.72/0.77元/股，对应2025年4月28日收盘价的PE分别为15/14/13倍。考虑公司煤炭产量恢复，分红比例高，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

公司信息更新报告：2025Q1业绩超预期，两轮车女性产品系列即将亮相&继续看好割草机器人增长

九号公司(689009)
    2025Q1业绩超预期，继续看好长期收入增长及盈利提升，维持“买入”评级2025Q1公司实现营收51.1亿元（同比+99.5%，下同），归母净利润4.6亿元（+236%），扣非归母净利润4.4亿元（+208%），营收和利润表现再超预期。考虑到年初以来滑板车&两轮车&割草机器人超预期表现，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润18.40/26.49/36.00亿元（原值分别为16.89/23.92/32.69亿元），对应EPS为25.66/36.93/50.18元，当前股价对应PE为24.7/17.2/12.6倍。两轮车即将发布全新设计语言女性产品，叠加渠道优化收入有望保持较高增长、规模效应下预计盈利能力或持续提升。此外继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，维持“买入”评级。
    2025Q1两轮车&滑板车超预期表现，预计割草机器人延续此前高增长趋势2025Q1收入拆分：（1）两轮车营收28.6亿元（+141%），销量100万台（+141%），均价2851元（同比持平），单季度均价逐步回归常态。规模效应下预计经营利润率较2024年有所提升。截至Q1期末网点数量已超7800家。（2）零售滑板车营收4.0亿元（+30%），销量20.7万台（+36%），均价1911元（-4%），超年初预期表现或系欧洲需求回暖。（3）ToB渠道营收8.1亿元（+92%），超年初预期表现或系海外运营商开始盈利下单且逐步进入换机周期。（4）全地形车营收2.2亿元（同比持平）、销量0.5万台（-12%），均价44587元（+14%）。（5）其他产品及配件（含割草机器人）营收8.3亿，同期其他收入2.5亿元（不含割草机器人）。我们预计Q1割草机器人延续此前高增态势，系行业高景气（龙头企业富士华2025Q1割草机器人营收同比+16%）+自身产品渠道优势领先。
    同口径下规模效应驱动毛利率持续提升&销售费用率持续下降
    2025Q1毛利率29.7%（同口径下+0.4pct），预计规模效应下两轮车毛利率提升更为显著。费用端，2025Q1期间费用率16.5%（同口径下-5.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.3/-2.0/-1.5/-0.7pct，规模效应明显带动各项费用率显著下降。2025Q1股份支付费用0.45亿元，与同期相当。综合影响下2025Q1公司净利率8.9%（+3.6pct），扣非净利率8.5%（+3.0pct）。
    两轮车将发布全新设计语言的女性产品系列，割草机器人有望维持高增态势两轮车方面，5月公司将发布Qz/Q3/Q5三款全新设计语言的女性产品系列，同时丰富M+/Mz/M3系列车型。（1）Qz系列为全新外观的电自产品；（2）Q3将采用全新仪表（新增动态壁纸、情绪盲盒等功能）、前脸透明DIY设计、全新配色方案；（3）Q5为公司首款复古车型，同时对仪表亦有升级。后续亦将发布M5等重磅新品，我们预计渠道+新品拉动下全年销量有望超年初预期，经营利润率将进一步提升。割草机器人方面，欧洲需求旺盛&渠道拓展&二代产品动销维持亮眼表现，预计进入旺季后出货保持此前增长态势。
    风险提示：渠道拓展不及预期；新品销售不及预期；行业竞争加剧等。

系列点评十二：2025Q1业绩短期承压“车+机器人”协同

拓普集团(601689)
    事件：公司披露2025年一季报：2025Q1实现营收57.7亿元，同比+1.4%/环比-20.4%；归母净利5.7亿元，同比-12.3%/环比-26.2%；扣非归母净利4.9亿元，同比-18.4%/环比-21.0%。
    2025Q1业绩短期承压新产品、新客户持续突破。公司2025Q1营收同比+1.4%/环比-20.4%，归母净利润同比-12.3%/环比-26.2%，业绩短期承压，我们分析主要原因系：1）核心客户销量表现一般，其中特斯拉2025Q1交付量33.7万辆，同比-13.0%/环比-32.1%；赛力斯2025Q1销量4.5万辆，同比-47.2%/环比-53.1%；2）增速较低的情况下，公司固定资产的折旧摊销费用一般保持相对刚性，影响毛利率水平，跟踪2025Q1毛利率为19.9%，同比-2.5pct。未来展望公司重点客户销量逐渐回升，热管理核心业务优势持续加强，电驱系统开始交付产品，且国际化战略布局不断加速，短期承压不改长期持续增长。
    公司2025Q1毛利率达19.9%，同比-2.5pct/环比+0.1pct。费用方面，2025Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.2pct/+0.6pct/+1.4pct/-0.6pct至1.2%/3.3%/5.9%/0.1%。
    平台型Tier0.5剑指全球汽配龙头。客户+：战略绑定特斯拉和造车新势力，进军全球供应体系。公司当前已与国际、国内创新车企及主要传统整车厂建立稳定合作关系，且顺应行业电动智能变革，公司积极与RIVIAN、小鹏、理想、比亚迪赛力斯等头部造车新势力合作，探索Tier0.5级的合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，国际战略不断加速。产品+：八大产品线，打造平台型企业。公司Tier0.5级创新型商业模式继续快速发展，针对头部智能电动车企的单车配套价值不断提升，现已拥有8大系列产品、价值量达3万元。
    积极布局机器人具身智能星辰大海。运动执行器是特斯拉机器人核心部件之一，公司研发的机器人直线执行器和旋转执行器，已多次向客户送样，获得客户认可及好评。2024年1月4日公告拟投资50亿元、规划用地300亩用于机器人电驱系统研发生产基地项目，现实现2条电驱系统生产线投产，年产能为30万套电驱执行器；2025年4月15日公告拟投资不超过3亿美元于泰国建设汽车零部件生产基地，拓展全球产能。
    投资建议：公司凭借行业领先的客户拓展和产品拓展能力，有望在电动智能化变革下崛起成为自主零部件龙头；当前机器人产能逐渐建设，有望在新业务领域逐渐贡献增量。考虑中美关税影响，我们小幅下修盈利预测，预计公司2025-2027年收入为329.98/391.77/461.77亿元，归母净利润为35.04/44.03/54.54亿元，对应EPS为2.02/2.53/3.14元，对应2025年4月29日51.39元/股的收盘价，PE分别为25/20/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；机器人不及预期；竞争加剧；原材料波动。

业绩回暖，超高分子量聚乙烯和芳纶协同共进

同益中(688722)
    投资要点
    事件：同益中发布2024年报，2024年公司实现收入6.49亿元，同比增长1.41%；归母净利润1.30亿元，同比增长-15.25%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长-14.65%；毛利率37.70%，同比下降0.98pct。单2024Q4来看，实现收入2.22亿元，同比增长82.46%，环比增长28.04%；归母净利润0.49亿元，同比增长130.62%，环比增长41.58%；扣非归母净利润0.47亿元，同比增长101.37%，环比增长35.70%；毛利率39.24%，同比提升3.11pct，环比提升1.30pct。公司发布2025一季度预告，预计2025Q1收入2.53亿元，同比增长126.90%；归母净利润0.44亿元，同比增长153.27%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长168.92%。
    市场需求带动和产能释放，产销创新高。公司充分发挥自身在工艺技术、产能布局和供应链管理等方面的优势，产能实现升级换代，纤维、无纬布产销量均创历史新高。2024年在主营产品中，UHMWPE纤维产量7191.28吨，同比增长34.00%；销量5722.08吨，同比增长41.60%；收入3.55亿元，同比增长8.32%；毛利率30.24%，同比减少7.3pct。复合材料实现收入2.83亿元，同比增长0.01%；毛利率46.73%，同比增加7.2pct。无纬布产量1313.24吨，同比增长23.15%；销量990.57吨，同比增长63.19%。公司业绩回暖有三个重要的因素。一是募投项目均在去年6月底投产，下半年纤维和无纬布均有产能释放，为业绩回暖创造了条件；二是出口政策于去年7月1日正式执行后，出口业务基本恢复正常；三是公司部分国内的复合材料订单落地，产生了利润贡献。公司充分发挥自身在研发创新、生产工艺、产能布局和精益化管理等方面的优势，持续提升产品性能和产品竞争力，全力拓展市场份额，同时并购超美斯带来收入及利润贡献。
    UHMWPE性能优异，细分领域迎来快速发展。超高分子量聚乙烯(UHMWPE)纤维是目前世界上比强度和比模量最高的纤维，具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸、强碱、化学腐蚀等众多优异性能，中高端产品在提高产品质量一致性和批次稳定性方面具有较高技术和工艺壁垒，复杂的生产工艺、严格的生产流程管控、工艺装备的设置等均需多年经验积累，具有较高的技术壁垒。据Grand ViewResearch预测，2022-2025年全球UHMWPE纤维市场年复合增长率约为7.4%，根据前瞻研究院预测，2025-2030年全球UHMWPE纤维市场年复合增长率约为6%，到2030年需求量有望达到20万吨。目前世界上只有荷兰、美国、日本、中国4个国家实现了UHMWPE纤维规模化生产，我国UHMWPE纤维代表企业产能位于全球领先地位，近年来更是扩产迅速，国产产能已超全球一半。国家政策大力支持和国产生产技术日益成熟以及产业技术水平持续提升，UHMWPE纤维成为国防工业和航空航天工业迫切需要的重要战略物资，应用领域不断拓宽，医用领域、防护服饰、运动器材、海洋工程、机器人灵巧手等行业的发展将成为新的增长驱动因素。当前国际局势的持续紧张，各个国家在安全领域的投入也在不断增加，军事装备的需求将持续增长，同时在军事装备、安全防护等传统高性能纤维应用领域，UHMWPE纤维在近年内快速发展逐步实现了对原有高性能纤维材料的替代。医用领域方面，UHMWPE纤维柔软性高、密度小，有助于减少可植入设备的侵入性以及组织刺激和炎症，在医疗领域具有较好的应用前景，原荷兰帝斯曼公司(2022年被美国AVIENT收购)推出的迪尼玛纯黑纤维(DyneemaPurityBlackfiber)，将UHMWPE纤维应用到了医用领域。体育器械方面，UHMWPE纤维可制成安全帽、滑雪板、帆轮板、球拍及自行车、滑翔板等，其性能优于传统材料，整体市场规模稳定增长。人形机器人领域，UHMWPE纤维具备超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能，能够满足人形灵巧手传动的要求，可应用于机器人灵巧手腱绳材料领域。UHMWPE纤维行业应用领域不断拓展，未来在深海养殖网箱、深井采油、防护服装、交通运输、消防软管、传送带增强、光缆电缆增强、短纤增强混凝土、机器人灵巧手、医疗等新应用领域，市场需求将得到进一步释放。
    全产业链布局，紧跟市场动态。同益中凭借二十余年在行业的深耕和技术积淀，成为行业内少数可以同时实现UHMWPE纤维及其复合材料规模化生产的企业，以自产UHMWPE纤维为原材料，经特定工艺加工成无纬布，拥有全产业链布局。2024年4060吨/年超高分子量聚乙烯纤维项目（二期）及防弹无纬布及制品产业化项目顺利达产，当前具备7960吨纤维产能，规模效应进一步凸显。公司精准把握海洋工程、军事装备、安全防护等应用领域的市场机遇，创新采用“定制化生产+全周期服务”模式，快速响应各市场领域客户需求，加强新产品研发力度、增强产品质量管控，通过数智化改造降低成本、提升质量。公司高度重视技术引领市场，紧密跟踪防弹装备、海洋工程、生物医疗、机器人灵巧手等领域需求，动态分析行业技术趋势，针对性开发差异化产品矩阵，实现细分产品的精准供给。公司持续巩固在防弹装备等高端应用领域的市场地位及优势，硬质无纬布、装甲板等复合材料产品取得新突破，研发出轻量化装甲板和新一代硬质无纬布，其技术水平国内领先，未来可用于直升机、舰船及车辆的装甲防护等领域；努力实现医用纤维的市场突破，推进医用纤维产品研发与测试，已获得医疗器械质量管理体系（ISO13485）认证；超高分子量聚乙烯纤维具备超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能，能够满足人形灵巧手传动的要求，可用于人形机器人手部腱绳领域，公司积极推进灵巧手腱绳材料的研发。
    收购超美斯进军芳纶，打造第二增长曲线。2024年同益中进一步完善战略业务布局，于2024年12月以2.43亿元收购超美斯新材料股份有限公司75.8%股权，实现新赛道的突破，打造发展双支点，推动同益中以“FIBER+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系的建立，提升综合盈利能力及抗风险能力，向高性能纤维集群化发展。超美斯专业从事芳纶纤维及芳纶纸的研发、生产及销售，拥有纤维产能5000吨，位列全球第四，芳纶纸产能2000吨，位列全球第三。超美斯2024年前三季度实现收入2.55亿元，净利润0.13亿元，扣非净利润0.10亿元。公司和超美斯的工艺路线都是湿法纺丝，在纺丝工艺上有协同，可以互相赋能；在下游应用领域上，同益中和超美斯在防弹外套、防弹内芯方面具有类似的应用场景和客户群体，在市场开拓方面有优势；超美斯自身的芳纶产品在绝缘领域和芳纶蜂窝方面有一定的市场基础，随着低空经济和新能源方面不断发展，未来会有新的机遇。自收购以来，公司加强对超美斯在战略、研发、生产、市场、管理的投后整合提升，从提质增效、装备升级、市场拓展等方面提供赋能，提升超美斯在国内外的竞争实力，进一步推进芳纶国产化替代。2025年4月初因涉嫌违反《反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查。杜邦公司芳纶纤维是我国产替代的重要新材料之一，杜邦被调查有望加速芳纶国产替代进程，给超美斯在内国产芳纶企业带来发展良机。
    投资建议：同益中专业从事UHMWPE纤维及其复合材料生产销售，受益下游军用+民用应用需求推动，产品结构优化和规模扩大带来公司持续增长，收购超美斯进军芳纶打造第二增长曲线。由于销量节奏和产品价格变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为9.70(原11.17)/11.68(原13.49)/13.46亿元，同比增长49.3%/20.4%/15.3%，归母净利润分别为1.95(原2.57)/2.40(原3.30)/2.86亿元，同比增长49.4%/23.3%/19.2%，对应PE分别为21.2x/17.2x/14.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；业务整合不及预期；产品替代风险；贸易摩擦风险；项目进度不确定性。

公司信息更新报告：各项业务稳步增长，中昊芯英AI芯片量产加速

科德教育(300192)
    2024年全年稳中有增，中职竞争加剧2025Q1略有承压
    （1）2024年：公司实现收入7.95亿元，同比增长3.1%，归母净利润1.45亿元，同比增长4.73%，毛利率33.37%，同比+0.11pct，归母净利率18.24%，同比+0.28pct。（2）2025Q1：实现收入1.83亿元，同比减少2.27%，归母净利润0.38亿元，同比减少6.8%。主要系一季度公司确认对中昊芯英的投资损失456.66万元所致。中昊芯英的收入确认集中在下半年，若剔除中昊芯英影响收入和利润增速基本持平。2024年公司各项业务均保持稳健增长，受竞争加剧影响，2024年中职招生人数低于预期，导致2025Q1业绩略有承压。我们下调2025-2026年，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.66/1.84/2.04（2025-2026年原预测为1.92/2.25亿元），yoy+14.1%/+11.3%/+11%，对应EPS0.50/0.56/0.62元，当前股价对应PE为30.3/27.2/24.6倍，考虑到春招有望带动在校人数增长，中昊芯英AI芯片量产加速，维持“买入”评级。
    业务双轮驱动，教育板块增速放缓，油墨业务维持高毛利
    （1）教育业务：2024年教育板块收入为3.68亿元，同比增长2.94%，毛利率46.28%，同比-1.97pct。其中西安校区收入3.15亿元，同比增长0.82%，天津旅外收入4617万元，同比增长12.47%，鹤壁中学收入为655万元，同比增长113.14%。在校人数方面，西安校区学生规模约8000人，人数较为稳定，天津旅外职高的在校人数约2500人，比2023年的高峰期2800多人略有下滑，河南鹤壁毛坦中学（民办普高）第三年招生，目前在校人数为600多人。（2）油墨业务：环保油墨销量行业领先，技术创新推动产品多样化，2024年油墨板块收入为4.27亿元，同比+3.24%，毛利率22.27%，同比+1.94pct。
    中昊芯英自研高性能TPU架构，国产替代AI芯片量产加速
    中昊芯英2024年度实现营业收入59,795.74万元，归属于母公司股东的净利润8,590.78万元，收入保持高速增长，显著优于同行业其他公司。中昊芯英以自研AI芯片「刹那」，在AI计算场景算力性能超越国际知名GPU芯片产品近1.5倍，能耗较传统GPU可节省30%，可支撑超千亿参数AIGC大模型计算需求，为客户提供“自研AI芯片+超算集群+AIGC预训练大模型”的三位一体化方案。截至2024/12/31，公司对中昊芯英的持股比例为5.9933%。
    风险提示：新校区建设、招生爬坡不及预期，中昊芯英销售不及预期等风险。

24年业绩亮眼，“两海”+数据中心开拓顺利

明阳电气(301291)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营业收入64.44亿元，同比+29.62%；归母净利润6.63亿元、同比+33.8%，扣非归母净利6.54亿元，同比+33.57%。其中24Q4公司营收为23.54亿元，同比+43.08%；归母净利润2.27亿元，同比+26.78%。25Q1营收为13.06亿元，同比+26.21%，归母净利润1.12亿元，同比+25.01%，扣非归母净利润1.10亿元，同比+23.07%。
    业绩符合预期，主营业务稳健增长。公司在24Q4及25Q1营收同比增速分别为+43.08%/+26.21%，归母净利润同比增速分别为26.78%/25.01%，实现了量利双增。2024年公司三大核心产品线产能均实现了稳健增长，规模化生产效应逐步显现，变压器产品实现销售收入10.74亿元，同比+56.12%；成套开关柜产品实现销售收入6.74亿元，同比+32.65%；箱式变电站产品实现销售收入42.39亿元，同比+22.60%。考虑到全球能源转型提速以及源网荷储各环节持续扩容，公司作为可再生能源装备制造领域的领军企业，业绩增长确定性较强。
    深度布局新兴业态，打造未来业绩弹性。（1）海上：海上风电升压系统突破该领域“卡脖子”技术，成功应用于深远海复杂环境，并实现了海上风电升压、变电、配电一体化解决方案的突破。（2）海外：公司积极布局海外市场，产品符合IEEE、IEC等国际标准，并获得CQC、UL、CE、DNV-GL等多项国内外权威机构认证，远销欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球60多个国家和地区。（3）数据中心：公司自主研发的MyPower数据中心电力模块产品订单不断，相继中标火山引擎数据中心项目、江苏新纪联太仓大数据产业园二期16号楼项目以及合盈数据(怀来)科技产业园项目五期第一阶段项目。（4）智能电网：积极开拓智能电网市场，推动高电压大容量产品和GIS新产品研发，综合竞争力持续提升。
    投资建议：公司作为领先的新能源领域智能化配电设备提供商，聚焦于智能化输配电装备的研发与制造，抓住向数据中心、智能电网及特定领域延伸机会，已基本完成从传统能源向新能源市场转型，市场占有率不断提升，在海上新能源领域具备竞争优势，看好公司未来的发展前景，预计2025-2027年归母净利润分别为8.46、10.06和13.13亿元，对应EPS2.71、3.22和4.21元/股，对应PE16、13和10倍，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：1、电网投资不及预期。2、行业竞争加剧。3、海外市场拓展不及预期。

事件点评：助力汽车智能化“芯”征程，持续推进智驾全生态

四维图新(002405)
    事件概述：2025年4月27日，杰发科技公众号发布，上海国际车展期间，四维图新立足可信赖的ADAS辅助驾驶系统演进趋势，以“数智共生”为主题，现场发布多款重磅产品与战略合作计划，其中包括作为旗下全资子公司公司新发布的车规级多核MCU芯片AC7870，以及备受业内关注的舱行泊一体SoC芯片AC8025AE、智能座舱域控SoC芯片AC8025等明星产品。
    杰发科技已完成MCU全系列布局，打造车规级芯片自主可控新生态。杰发科技已完成MCU芯片的全系列布局，涵盖AC780、AC781、AC784及AC7870等多个产品系列，满足从执行层到域控制器的多样化应用需求。今年4月杰发科技正式发布AC7870，这是首款基于ARM Cortex-R52内核的多核高频MCU芯片，也是杰发科技面向全栈全域智能化布局的最新成果。该芯片适配主流AUTOSAR软件生态，具备大容量Flash存储及丰富外设接口，广泛应用于域控、区域控制及动力底盘等高安全需求场景。杰发科技已形成SoC与MCU双轮驱动的产品矩阵，累计出货量超3亿颗，其中MCU出货量超过7000万颗，SoC出货量近9000万套片，产品覆盖国内95%以上整车厂并与主流Tier1深度合作。目前，杰发科技模拟IP自研率达100%，数字IP自研率超90%，加速推进芯片设计、封测、制造等环节的全链条国产化，持续夯实国产车规芯片自主可控能力，更通过构建生态平台，实现产业链上下游协同创新，持续助推“中国芯”深化发展；支撑中国汽车智能化、电动化转型。
    汽车智能化带动MCU芯片放量，国产化趋势加速推进。依据《中国智能驾驶商业化发展白皮书》，2024年我国智能网联汽车产业规模达11082亿元，增速为34%，预计到2030年有望突破5万亿。据Omdia的数据，中国车规级MCU市场规模有望从2022年的25.9亿美元增长至2026年的36.5亿美元，年均复合增速达8.92％，大幅高于5.8％的全球MCU行业整体增速。随着智能驾驶、电动化和车联网技术的发展，对高性能车规级MCU的需求持续增加。国产厂商在这一领域的崛起，为中国汽车产业的自主可控提供了有力支撑。杰发科技通过自主研发和本土化创新，推动了“芯片+算法+平台”的生态建设，持续提升国产车规级芯片的竞争力。
    投资建议：四维图新在智能网联与车路云一体化领域持续深耕，受益于汽车智能化渗透加速及车规级MCU芯片国产化趋势，旗下杰发科技车规级MCU芯片业务快速拓展，成长潜力逐步释放。公司在智驾、智舱、智芯、智云等领域实现全栈式技术布局，生态优势日益凸显，预计将持续夯实行业地位，并推动盈利能力稳步提升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.79/61.38/78.94亿元，对应PS分别为4倍、3倍、2倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；成果转化不及预期；政策落地不及预期

主业基本盘稳固，“AI+”开辟多元发展路线

姚记科技(002605)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入32.71亿元（同比-24.04%）；实现归母净利润5.39亿元（同比-4.17%）。拟每10股派现5元（含税），不转增。
    24年业绩承压，利润率能力提升。2024年，中国自研游戏国内市场收入增速放缓，海外市场收入创新高。公司持续走精品游戏发展路线，以AI+前沿技术赋能游戏主业发展。报告期内，公司虽收入下降，但扑克牌/游戏/数字营销三大主业毛利率均实现增长（同比分别+3.84%/+0.14%/+2.31%），带动总体毛利率提升至43.44%（同比+5.81pct），销售净利率提升至17.23%（同比+3.44pct）。同时，境外业务营收表现亮眼，收入显著增加（同比+30.65%）。
    扑克牌主业龙头地位稳固。“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”稳步推进，显著提升公司生产线智能化水平；公司坚持“以用户为中心”，对扑克牌工艺精准优化，持续降本增效；实施线上线下融合的多元化营销策略（赛事组织+赛事赞助+经销商赋能），重点开发三四线城市及县域市场空白区域。公司将通过产品创新和营销拓展的双轮驱动，为公司未来发展构筑坚实壁垒，持续巩固行业龙头地位。
    互联网创新营销纵深突破。公司作为巨量引擎整合营销服务商，深耕本地消费及内容文娱赛道，本地营销能力获业内广泛认可。公司将AI与本地用户、品牌定制化营销及抖音平台生态融合，构建多元应用场景；集团下属的上海国际短视频中心已完成200余个室内场景建设，可满足多样短视频拍摄需求，已吸引大量剧组入驻。
    投资建议：核心主业稳固，AI赋能多元发展。我们预测公司2025-2027年营收分别为34.55/36.92/39.53亿元；归母净利润分别为5.81/6.52/7.27亿元；对应PE为18.4/16.4/14.7倍；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、市场竞争加剧、原材料价格波动风险等。

网通暂陷困境，产能储备优势突显

共进股份(603118)
    摘要：
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入83.76亿/-1.8%，归母净利润-0.8亿，同比由盈转亏，2025Q1实现营业收入20.51亿/+6.8%，归母净利润0.22亿/+267.6%。
    网通暂陷困境，交换机、服务器新品有序出货。2024年公司业绩有所下滑，主要系国内网通市场在前期高基数背景下面临需求不足、产能过剩、低价竞争等多重困境，叠加子公司亏损依旧，房产类资产价格波动计提约1亿固定资产与在建工程减值等因素拖累，2025Q1现回暖迹象。分业务看，2024年公司网通PON系列与AP系列营业收入占比分别约41.8%与23.5%，网通方面，2024年公司国产方案Wi-Fi产品推广顺利进行，国内运营商直营业务在移动终端公司连续中标，进入组网类产品代工厂短名单，获得FTTR项目，数通方面，工业交换机JDM项目完成零突破，800G数据中心交换机开始出货，截至2025年4月服务器累计出货量超7,000台，AI服务器正式投产，移动通信方面，围栏产品全系列BOM成本下降超20%，FWA完成Redcap新技术新方案，汽车电子方面，毫米波雷达、转向器突破重点客户，激光雷达、汽车功放、底盘安全件等工艺不断完善，2024Q4首次实现单月盈利。分区域看，2024年公司国内市场营业收入同比+5.9%相对高增，海外北美合作工厂顺利推进，同时积极开拓EMS，引进投影灯、显示屏、扫地机器人等多元品类试产。2024年公司实现销售毛利率11.5%/-1.7pct、销售净利率-1.1%/-1.7pct、加权ROE-1.6%/-2.8pct，2025Q1实现销售毛利率10.6%/-0.2pct、销售净利率1.1%/+1pct，加权ROE0.5%/+0.3pct，网通PON系列、数通与海外市场盈利能力相对坚挺，公司升级智能制造研究院，全面加快高科发展步伐。
    AI热度不减数通前景广阔，公司产能储备优势突显。国内大模型市场800G交换机在组网中端倪初现，据IDC数据，未来三年AI数据中心以太网交换机市场规模将以每年约70%的幅度高速增长，据Dell'OroGroup数据，预计到2027年近半数据中心交换机端口将迭代至400G及以上速率。随着互联网大厂资本开支大幅扩张与国产芯片方案加速推广，服务器厂商供需两旺，代工景气上行，据Omdia数据，2025年全球服务器资本开支增长约22%。目前公司在深圳坪山、江苏太仓、浙江海宁、越南海防合计拥有SMT生产线近90条，可容纳产值超300亿，能够有效匹配新增订单投产。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.29/1.87/2.47亿，EPS为0.16/0.24/0.31元，对应PE51.9x/35.8x/27.1x，维持“推荐”评级。
    风险提示：芯片缺货的风险；汇率被动的风险；贸易摩擦升级的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：蓝莓龙头业绩维持高增，农药制剂业务逐渐走出低谷

诺普信(002215)
    事件：公司于4月25日发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收52.9亿元，同比+28.4%；实现归母净利润5.8亿元，同比+148.1%。2025Q1实现营收21.0亿元，同比+15.0%，环比+50.7%；实现归母净利润6.3亿元，同比+38.0%，环比+546.5%。
    精细化管理持续推进，期间费用率大幅降低。2025Q1公司销售费用率7.7%，同比-1.5PCT；管理费用率5.9%，同比-0.1PCT；研发费用率1.4%，同比-0.5PCT；财务费用率1.1%，同比-0.2PCT。公司构建卓越且独具特色的运营管理模型、绩效管理模型、全链路的质量管理体系，有效降低营运成本的同时，保障“爱莓庄”、“迷迭蓝”等蓝莓品牌品质。
    特色生鲜业务快速增长，蓝莓板块表现亮眼。2024年公司生鲜消费业务实现营收21.4亿元，同比+251.3%，销量4.9万吨，同比+99.2%。公司促早技术逐渐成熟，2024Q4公司销售蓝莓0.6万吨，同比+350.0%，产量比去年同期增长超4倍，均价约9万元/吨，同比下降约10%。因为蓝莓产季调整技术的进一步成熟，早上市蓝莓的量大幅提升，抢先占领第四季度国产蓝莓极大市场份额。2024Q4公司蓝莓成本有所上涨，约42元/公斤，主要系中后台成本增加所致。2025年公司已拿地5万亩，公司预计24/25产季投产面积接近3万亩，平均亩产高于1.3吨。
    农药制剂逐步企稳，田田圈减值大幅降低。2024年公司农药制剂业务实现营收23.1亿元，同比-4.5%，农药化肥实现销量25.0万吨，同比-18.5%。主要因上游原料草铵膦、草甘膦价格大幅下降，农药制剂产品价格跟随下调，经销商进货意愿下降，以集中去库存为主，造成公司销售额大幅下降。农药制剂的盈利能力在较长的周期来看比较稳定，虽然近两年原材料价格出现大幅下降，但公司的农药产品在终端的价格体系仍相对坚挺。公司逐步对产品结构进行调整，将低毛利率产品适度淘汰。公司农药业务以三证储备和营销团队为抓手，2025年农药冬储的力度有所增加，公司看好未来市场。2025Q1公司信用减值损失-0.2亿元，同比-72.62%，主要是今年较上年同期田田圈控股经销商计提应收款项坏账准备有所减少。
    投资建议：预计公司2025~2027年归母净利润分别为9.77、12.89、15.34亿元，EPS分别为0.97、1.28、1.53元，对应PE分别为10、8、6倍。公司持续践行“单一特色作物产业链”战略，扩张蓝莓产业版图打造第二增长曲线，同时主体业务不断优化产品结构和营销模式，双轮驱动实现产业协同发展，继续维持“推荐”评级。

投放提速推动利息收入快增，资产质量保持稳健

江苏银行(600919)
    事项：
    江苏银行发布2025年一季报，公司2025年一季度实现营业收入223亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润97.8亿元，同比增长8.2%。年化加权平均ROE为16.5%。截至2025年一季度末，公司总资产同比增长21.5%，其中贷款总额同比增长18.8%，存款同比增长16.0%。
    平安观点：
    规模推动利息收入快增，中收表现回暖。江苏银行25Q1归母净利润同比增长8.2%（+10.8%，24A），盈利增速略有回落，其中拨备前利润同比增长7.9%（+7.6%，24A），盈利增速一定程度受到拨备计提影响。营收增长保持稳健，公司一季度营收同比增长6.2%（+8.8%，24A），利息收入、手续费收入表现亮眼，公司25Q1利息净收入同比增长21.9%（+6.3%，24A），我们预计与公司规模迅速扩张以及息差边际企稳有关，手续费及佣金净收入同比增长21.8%（+3.3%，24A）。非息收入方面，公司一季度非息收入同比回落22.7%（+14.8%，24A），主要受其他非息收入拖累，公司25Q1其他非息收入同比回落32.7%（+17.7%，24A），预计与25Q1债券市场波动以及24Q1高基数有关。
    息差边际回暖，信贷扩张保持积极。根据我们按照期初期末余额测算的江苏银行25Q1单季净息差为1.60%（1.48%，24Q4），环比Q4单季提升12BP，息差有所回暖。从资负两端来看，我们认为息差回暖主要受负债端成本压力的缓释推动，根据我们按照期初期末余额测算的公司25Q1的生息资产收益率和付息负债成本率分别变动-3BP/-19BP至3.34%/1.90%。规模方面，公司25年一季度末总资产同比增长21.5%（+16.1%，24A），其中贷款同比增长18.8%（+10.7%，24A），拆分贷款结构来看，对公零售贷款增速均有上行，对公信贷投放更为积极。江苏银行25年一季度末对公贷款同比增速较24年末走阔7.1个百分点至25.9%，对公贷款占比环比上行3.2个百分点；一季度末公司零售贷款增速环比上行6.6个百分点至10.0%，零售信贷规模实现正增。负债端来看，公司25Q1末存款同比增长16.0%（+12.8%，24A），延续高增态势。
    资产质量持续稳健，拨备水平夯实无虞。江苏银行25年一季度末不良率环比24年末下降3BP至0.86%，资产质量持续稳健。前瞻性指标方面，公司25Q1末关注率环比24年末下降7BP至1.33%，逾期率环比24年末下降1BP至1.11%，潜在资产质量风险保持平稳，资产质量核心指标延续稳健趋势。拨备方面，公司25Q1末拨备覆盖率环比24年末下降6.6pct至344%，拨贷比环比24年末下降24BP至2.88%，整体保持平稳。
    投资建议：看好公司区位红利与转型红利的持续释放。江苏银行位列国内城商行第一梯队，良好的区位为公司业务的快速发展打下良好基础。江苏银行一方面扎实深耕本土，另一方面积极推动零售转型，盈利能力和盈利质量全方位提升，位于对标同业前列。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.91/2.14/2.39元，对应盈利增速分别是10.2%/11.8%/11.8%，目前公司股价对应25-27年PB分别是0.75x/0.67x/0.61x，我们看好公司区位红利与转型红利的持续释放，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

业绩超预期，AI终端需求拉动存储放量

兆易创新(603986)
    事件 公司公布2024年年报及2025年一季报：2024年实现营业收入73.56亿元（YoY+27.69%），归母净利润11.03亿元（YoY+584.21%），扣非净利润10.30亿元（YoY+3660.79%），均创历史新高。2025Q1营收19.09亿元（YoY+17.32%，QoQ+11.88%），归母净利润2.35亿元（YoY+14.57%），延续增长趋势。
    2024年业绩创历史新高，多业务线协同发力。公司2024年综合毛利率38%（YoY+3.58pcts），净利率14.97%（YoY+12.17pcts），主要受益于存储芯片毛利率提升及规模效应，报告期内存储芯片毛利率为40.27%（YoY+7.28pcts），分业务表现来看，存储芯片业务收入51.94亿元（YoY+27.39%），NOR Flash全球市占率第二，DDR4 8Gb量产，LPDDR4预计2025H2贡献收入。MCU及模拟产品实现收入17.06亿元（YoY+29.56%），32位MCU国内第一，车规级GD32A7系列拓展工业/汽车市场。传感器业务收入4.48亿元（YoY+27.20%），指纹识别芯片国内第二。2024年全年研发投入为12.56亿元，同比增长17.72%，研发费用率为17.08%。
    25Q1淡季不淡，AI与消费需求驱动增长。公司整体业务营收结构优化，25Q1毛利率为37.44%（QoQ+4.27pcts），受益于AIPC、服务器存储需求及网通市场复苏。经营活动现金流净额同比下降46.48%，主要因年终奖支付增加；销售费用增长37.34%，反映市场拓展力度。同时公司发力新品布局，加速推进LPDDR4、3D DRAM及AI服务器芯片研发，抢占国产替代机遇。
    以“国产替代+场景深耕”为核心，平衡市场扩张与盈利修复。从公司在未来的规划来看，存储芯片领域，加速DDR4 8Gb和LPDDR4的量产，并推进LPDDR5研发，巩固NOR Flash全球第二的市占率，同时拓展AI终端（如AIPC、AI眼镜）及汽车电子的高增长市场。深化车规级MCU在车身控制、电池管理等场景的落地，完善工具链生态，并探索“MCU+”集成方案，提升工业及汽车市场的竞争力。强化技术协同与边缘AI，通过RISC-V和ARM双架构布局响应客户需求，强化边缘AI在工业检测、机器人等场景的定制化存储方案，构建多品类芯片供应能力。
    投资建议：随着AI应用加速落地推动服务器市场扩容，公司作为内存接口芯片龙头将充分受益于行业增长，看好公司中长期发展。我们预计公司2025-2027年营收为91.65/108.56/131.54亿元，归母净利润为16.26/20.74/25.87亿元，对应PE为46.01x/36.07x/28.92x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险

工商业燃气需求有序修复，积极推动AI赋能

金卡智能(300349)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入30.66亿/-3.4%、归母净利润3.6亿/-11.9%，2025Q1实现营业收入7.02亿/-2.3%、归母净利润0.44亿/-55.8%。
    工商业燃气需求有序修复，公用管理系统盈利能力相对坚挺。分业务看，2024年公司智能民用燃气终端及系统与智能工商业燃气终端及系统营业收入占比分别约56.5%与22.9%，智能工商业燃气终端及系统营业收入同比相对高增，民用燃气紧抓旧改与城市生命线安全工程建设等政策契机，巩固市场份额，工商业燃气客户需求有序修复，数字水务在全国落地诸多样板工程。2024年公司实现销售毛利率39.7%/-2.6pct、销售净利率12%/-1.3pct、加权ROE 8.3%/-1.7pct，2025Q1实现销售毛利率35.2%/-5.8pct、销售净利率6.2%/-8.1pct、加权ROE 1%/-1.3pct，智能工商业燃气终端及系统、智慧公用事业管理系统及其他盈利能力相对坚挺，期间费用率尤其是销售费用率稳中有降，2024&2025Q1公司研发费用率在7%以上，主要研发方向包括质量流量计、T3RM型气体腰轮流量计、数字管理驾驶舱、DMA分区漏损控制管理系统等。
    加强战略合作，推动AI赋能。2024年公司加强战略合作，与杭州燃气、申昊科技设立杭燃数智，开展智慧燃气信息化、自动化与智能硬件终端业务，与华为海思签署备忘录，基于星闪技术的开发应用在数字燃气、数字水务、新能源等领域进行深度协同，与亿纬锂能共同探究智能表领域的创新，收购控股子公司佰鹿科技剩余股权，优化业务结构与治理体系。同时公司基于大数据、深度学习等技术，与阿里云合力打造垂直行业大模型，构建全链路智能引擎，推出AI计量诊断分析、AI安巡检等数智化手段，助力企业管理更为安全高效。
    政策导向明确，新业务持续开拓助力中长期成长。2024年11月中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，明确指出因地制宜对城镇供水、排水、供电、燃气等市政基础设施进行数字化改造升级与智能化管理，强化燃气泄漏智能化监控。据Omdia数据，2023年公司智能燃气表全球市占率居首，同时依托技术复用将业务边界拓展至数字水务、数字能源、数字过程等新兴领域。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.83/4.36/5.04亿，EPS为0.92/1.04/1.20元，对应PE 12.7x/11.1x/9.6x，维持“推荐”评级。
    风险提示：智能燃气表存量更新节奏不及预期的风险；智能水表渗透率拾升缓慢与价格战提前到来的风险：质量流量计技术选代的风险等

公司动态研究报告：推出2025年激励计划 看AI赋能主业

遥望科技(002291)
    投资要点
    2024年新业务投入拓展增加支出及摊销费用等致利润承压落地
    2024年公司营业收入47.6亿元，同比-0.3%，归母净利润-10.01亿元（亏损收窄），2024年收入相对稳健下，归母净利润亏损的主因，营业总成本55亿元，培育阶段的创新业务带来利润承压；国内公司运营遥望X27PARK成为公司直播、综艺、短剧等业务场景补充，但业务开展前期也有较大投入；同时，2024年，杭州遥望摊销费用较高，楼宇建设、装修等费用摊销以及鞋履存货跌价准备均影响了公司的整体业绩，预计2025年杭州遥望折旧摊销及租金等费用将有望下降，2024年公司经营性现金流净额1.32亿元，同比转正。
    2025年推出新一轮激励凸显发展信心
    2025年遥望科技进行组织结构深度调整，在继续保留直播和商业化为主的核心业务基础上，将创新业务改为控股或参股模式，与员工共同持股，激发员工积极性，淘汰低效能业务；同时借力AI技术提升组织效率。2025年2月推出新激励计划（首次授予股票期权行权价格6.71元/份），新一轮激励有助于提升核心团队凝聚力。
    借力AI赋能主业
    公司结合AI技术自主研发的直播全流程系统“遥望云”升级为新一代“遥望云AI”，在业务和管理侧均有初步测试。AI也有望重构公司各业务线，进而拉动组织效率，在外部扰动下公司也在积极助力外贸企业开展直播电商业务，加速电商化转型。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为54.62、63.01、72.20亿元，归母净利润分别为1.19、1.61、2.16亿元，EPS分别为0.13、0.17、0.23元，当前股价对应PE分别为44.0、32.6、24.3倍，公司致力于以“科技简化工作，产品美化生活”为愿景，致力于打造科技驱动的新消费服务平台，短期看激励增信心，中期看公司借力AI赋能主业，作为直播电商代表企业，积极赋能外贸企业电商化，激励夯实业绩底，AI应用仍可期，进而给予“买入”投资评级。
    风险提示
    互联网技术人员流失的风险、商誉减值的风险、媒体流量供应商较为集中的风险、税收政策风险、新业务推进不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、股权激励进展低于预期风险；宏观经济波动风险。

收入回归稳健增长轨道，海外高速增长

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    事件：鱼跃医疗公布2024年全年及2025年一季度业绩。2024年全年实现收入75.7亿元，同比-5.1%，实现归母净利润18.1亿元，同比-24.6%；24Q4实现收入15.4亿元，同比+17.5%，实现归母净利润2.7亿元，同比+33.6%；25Q1实现收入24.4亿元，同比+9.2%，实现归母净利润6.2亿元，同比-5.3%。
    部分业务受到23年疫情导致的高基数影响下滑，海外保持高增。2024年，呼吸治疗收入26亿元，同比-22.4%，制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等受到23年同期高基数影响有所下滑，家用呼吸机、雾化器同比增长。血糖管理及POCT收入10.3亿元，同比+40.2%，其中CGM实现翻倍以上增长，CT4、CT5在近期相继推出，产品线持续丰富。家用健康检测收入15.6亿元，同比-0.4%，其中电子血压计同比双位数增长，红外测温仪等因23年高基数同比下滑。临床器械及康复收入20.9亿元，同比+0.2%，针灸针、轮椅、手术器械增长趋势良好，感控因23年高基数同比下滑。急救及其他收入2.4亿元，同比+34.1%，Y
YA系列产品获欧盟认证，海外布局持续推进。海外收入9.5亿元，同比+30.4%，占比由9.1%提升至12.5%。
    产品结构变化导致毛利率有所下滑，销售投入增加。2024年毛利率为50.1%，同比-1.2pct，主要是由于产品结构变化所致；销售/管理/研发费用率分别为18%、5.7%、7.2%，同比+4.3、+0.5、+0.9pct。2025Q1毛利率为50.3%，同比+0.4pct，销售/管理/研发费用率分别为14.9%、4.2%、6.4%，同比+2.6、-0.2、+0.8pct。截止25Q1末，公司货币资金为70.8亿元，无短期及长期贷款，财务状况稳健，资产实力雄厚。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿
    元，同比增长11.3%、15.1%、15.0%，对应PE分别为17X、15X、13X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局持续推进，增长潜力大，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

民爆业务彰显韧性，扣非归母净利润增长

国泰集团(603977)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，实现收入4.83亿元，同比下降1.26%，归母净利润4308.39万元，同比下降8.23%，扣非后归母净利润3965.63万元，同比增长17.09%，业绩符合预期。
    一季度民爆业务整体增长，炸药产销增长且盈利能力提升。1）炸药营收保持增长，电子雷管营收下降：公司实现民爆业务（民爆产品+爆破工程）营收3.27亿元，同比增长1.40%。实现民爆产品营收2.13亿元，同比下降4.78%，其中包装炸药营收1.54亿元，同比增长5.75%；电子雷管营收5701万元，同比下降23.78%。公司实现爆破工程营收1.14亿元，同比增加15.31%。2）炸药产销保持增长，电子雷管产销下降：公司实现包装炸药产量2.64万吨，同比增长12.17%，实现销量2.49万吨，同比增长7.06%；实现电子雷管产量470万发，同比下降20.27%，实现销量437万发，同比下降18.7%。公司实现爆破工程1425万立方米，同比增加18.62%。3）产品价格有所下降：公司包装炸药不含税均价6172元/吨，同比下降1.23%；电子雷管不含税均价13.06万元/万发，同比下降6.75%。4）炸药原料端降幅明显：硝酸铵不含税均价1909元/吨，同比下降24.13%，正是由于原料端价格降幅大于炸药价格降幅，我们判断一季度公司工业炸药盈利能力提升。
    军工新材料钽铌氧化物营收下滑明显。公司自产氧化铌+自产氟钽酸钾营收合计2087万元，同比下降64.03%，营收下滑主要是由于产销下滑明显，产品均价均同比增加。
    毛利率小幅下滑，期间费用率稳定，专项补助导致净利润波动，扣非后归母净利润保持增长。公司一季度毛利率32.72%，同比下降0.5个百分点。期间费用率21.2%，同比基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.84%、11.77%、4.78%、0.81%，分别同比下降0.35、增加0.14、下降1.02、增加1.26个百分点。销售净利率8.22%，同比下降2.94个百分点。公司扣非后归母净利润保持增长，净利润
    小幅下滑主要是由于上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000万元所致。
    盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18、4.53、5.86亿元，对应4月28日PE24、17、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价

公司信息更新报告：2025Q1传统主业显韧性，期待新材料业务利润拐点

南山智尚(300918)
    经营韧性凸显，看好新材料收入利润高增，维持“买入”评级
    2025Q1公司实现营收3.62亿元（同比+0.7%），归母/扣非净利润0.37亿元（同比+0.9%）/0.36亿元（同比+12.8%）。由于下游服饰需求尚未恢复，公司精纺呢绒业绩继续承压，服装业务逆势增长显示传统主业的经营韧性。综合考虑公司新材料UHMWPE纤维在机器人腱绳方面应用不断拓展，锦纶长丝项目产能逐步释放，公司新增长点逐渐明晰，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.73/3.36/4.09亿元，对应EPS分别为0.66/0.81/0.99元，当前股价对应PE为31.3/25.4/20.9倍，维持“买入”评级。
    2025Q1主业显韧性，UHMWPE在机器人领域实现突破，锦纶产能开始爬坡2025Q1精纺呢绒/服装分别实现营收1.75/1.31亿元，同比-7%/+19%，由于下游服饰需求不足，精纺呢绒业务收入承压，服装业务有所增长源自新增企事业单位大订单。UHMWPE于2025Q1实现净利润七百余万（2024Q1约一百多万），主要系公司产品相较海外质价比更高，出口收入显著增长。同时，公司实现了UHMWPE的技术突破，纤维拉伸强度可做到国内领先，是机器人腱绳的理想材料；公司已与国内外多家知名机器人公司对接合作UHMWPE在机器人上的多种应用，有望在行业内获得先发优势，看好其在2025年开始迅速放量。锦纶产线于2025Q1陆续投产并实现销售，锦纶6一季度销售超过五百吨，下游景气度较高，且近期接单旺盛，单吨均价约2万元，锦纶66预计2025年5-6月份产线爬坡结束。2025年预计锦纶66产量约5千吨，锦纶6产量约2万吨。
    2025Q1净利率基本持平，产能爬坡+超高量利齐升有望提升盈利能力
    盈利能力：2025Q1公司毛利率为32.5%（同比-0.4pct），期间费用率为18.6%（同比-0.7pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.1/+0.2/-0.6/-0.3pct，归母净利率为10.3%（同比+0.01pct），我们预计随着锦纶新建产线产能利用率不断提高摊薄费用，UHMWPE在腱绳/军用上的拓展带来量价齐升，公司整体盈利水平有望继续提升。营运能力：2025Q1末存货7.08亿元，同比+9.3%，存货周转天数257.4天，同比+9.0天。经营性现金流量净额为-0.82亿元，主要系公司新建项目陆续投产购买材料支出增加所致。
    风险提示：原材料价格大幅波动、新材料推广不及预期、产能投放不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：持续研发投入，AI原生应用收入高增

万兴科技(300624)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收14.40亿元，yoy-2.78%，归母净利润-1.63亿元，yoy-289.61%，扣非归母净利润-1.61亿元，yoy-279.80%。2025Q1公司实现营收3.80亿元，yoy+6.06%，qoq-1.89%，归母净利润-0.33亿元，yoy-227.93%，2024Q4为-1.58亿元，扣非归母净利润-0.38亿元，yoy-265.49%，2024Q4为-1.42亿元。
    加大投入及计提商誉减值，致业绩短期承压。2024年及2025Q1公司归母及扣非归母净利润有所承压，主要系：1）AI服务器费用增长对应2024年及2025Q1毛利率93.22%、92.26%，yoy-1.55pct、-2.24pct；2）市场竞争加剧、流量成本上升及增加新产品、新渠道投放，2024年及2025Q1公司销售费用率58.95%、62.78%，yoy+10.14pct、+15.15pct；3）加大研发投入以及算力投入和设备等折旧摊销增加，2024年及2025Q1研发费用率30.73%、27.79%，yoy+3.55pct、-1.14pct。此外，2024年部分子公司产品创新转型期利润有所下滑，相应计提商誉减值0.59亿元，致2024年业绩短期有所承压。
    持续优化产品能力，营收有望延续增势。公司持续深耕数字创意软件主业，坚定全面拥抱AIGC，引入外部AI与提升自研AI垂类技术能力并重，不断创新AI功能，优化用户体验，提升产品竞争力。2024年公司主要产品万兴喵影/Filmora、亿图脑图/EdrawMind、万兴PDF/PDFelement等推出版本更新，升级AIGC功能点，有效推动产品用户增长与产品口碑提升，对应月活用户、付费转化率、用户客单价等指标的增长。2024Q4/2025Q1公司营收同比增长0.43%、6.06%，已实现连续两个季度的同比增长，展望后续，我们看好公司各产品线产品力提升后，叠加前期营销投入和渠道建设，营收有望延续增长态势。
    AI商业价值初显，AI原生应用收入高增。公司全面拥抱AI，对内赋能经营管理，引入AI代码工具提升代码撰写效率，应用AI技术提升图片、音乐、视频和特效等素材创作效率，有效降低运营成本。对外，持续推进产品AI功能丰富，2024年AI服务器累计调用5亿次，并加大对AI商业化的探索与尝试，通过AI会员、AI加量包、AI功能付费等提升用户价值，2024年AI原生应用（不含已有应用AI功能付费部分）收入约6700万，同比增长超100%，持续关注公司AI商业化潜力释放。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司加大AI布局投入，相应销售费用、研发费用有所提升，我们下调2025年、上调2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.31/0.56/0.84/元（2025-2026年前值为0.40/0.44元），对应当前股价2025年PS为6.75倍。我们看好公司投入AI提升产品力，业绩潜力有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：投流竞争加剧风险，AI进展不及预期风险，市场竞争风险。

盈利环比改善趋势明显，看好业务外包持续增长

外服控股(600662)
    核心观点
    事件：公司发布2025年一季报，1Q25公司实现营收63亿元/同比+17%，归母净利润2.1亿元/同比+9%，扣非归母净利润1.2亿元/同比+5%。
    用工环境回暖叠加公司费用管控进程良好，盈利能力环比明显改善。1Q25公司毛利率为8.2%/同比-1.2pct/环比+0.9pct，毛利率较低的业务外包业务近年来增速较快，造成毛利率小幅下滑，但环比改善明显，主要由于1Q25以来宏观消费环境回暖，企业用工需求回升缓解人管理服务板块压力。费用率方面，1Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为3.0%/1.9%/0.4%，占比同比-0.6pct/-0.5pct/-0.02pct，环比-0.1pct/+0.1pct/-0.3pct，费用率呈持续下滑趋势。1Q25归母净利率为3.4%/同比-0.2pct/环比-5.8pct，环比大幅下降主要受4Q24公司处置全资孙公司获得较大非经增厚收益影响。1Q25扣非归母净利率为1.9%/同比-0.2pct/环比+1pct，费用率管控良好抵消了部分毛利率下滑影响，且环比公司盈利能力明显改善，可归因于宏观环境转暖和公司运营效率持续提升。
    业务外包拓展空间可期，传统业务板块年度内有望企稳。公司2025年预计将持续以业务外包作为公司发展核心，在提升存量客户业务渗透率的同时加大对新客户的拓展，同时公司积极探索潜在收购标的，有望通过收购专业赛道外包公司来拓展自身业务丰富程度，外包业务板块增量空间可期。另外，1Q25用工环境已呈现轻微回暖趋势，全年在政策提倡促内需背景下，国内企业用工需求有望就回暖，促进公司高毛利率的传统业务中的人事管理和薪酬福利等板块业绩企稳回升，在稳定营收的同时提升公司整体毛利率。
    投资建议：公司作为人服机构龙头，客户资源丰富，近年来外包业务增速稳健，并通过外延并购持续丰富业务布局，同时费用率稳步下降，我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元/7.2亿元/7.6亿元，对应PE估值为18X/17X/16X，当前估值相比同业较低，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：2024年盈利落于预告上沿，运力投放稳步恢复

华夏航空(002928)
    2025年4月25日公司发布2024年年报：2024年公司营业收入67.0亿元，同比+30%，归母净利2.7亿元（上年同期归母净亏9.6亿元），落于业绩预告上沿（公司预告2024年归母净利2.0-2.8亿元），扣非归母净利1.1亿元（上年同期扣非归母净亏9.6亿元）；4Q24公司营业收入15.4亿元，同比+19%，归母净亏0.4亿元（4Q23归母净亏2.7亿元），扣非归母净亏1.8亿元（4Q23扣非归母净亏2.6亿元）。公司发布2025年一季报：1Q25公司营业收入17.7亿元，同比+10%，归母净利0.82亿元（1Q24为0.25亿元），扣非归母净利0.76亿元（1Q24为0.15亿元）。
    运力投放增长对冲价格下行，支线补贴入账、处置资产收益助力公司2024年扭亏。运力修复对冲价格下行影响：2024年公司客公里收益同比-7.5%，但公司运力瓶颈逐渐缓解，2024年公司可用座公里数同比+33%。分季度看，4Q24、1Q25公司可用座公里数同比+27%、+23%，我们预计机队数量增长、飞行利用率恢复带动下，2025年公司运力仍将延续同比增长。一次性事项助力公司2024年扭亏为盈：1）2025年1月16日公司公告收到民航局补贴1.94亿元，系2023年下半年公司生产经营相关的补贴；2）2025年1月2日公司公告出售子公司华夏教育100%股权，确认1.49亿元计入非经常性收益。
    收入结构稳健，机构运力购买收入有助于缓解价格下行压力。2024年公司个人/机构分销收入50.7/14.6亿元，占客运收入78%/22%，政府航线补贴在客运收入中的占比稳定（2021-2023年机构分销收入占比为31%、21%、20%），我们认为公司收入结构中旅客购票收入占比的提升反映了公司所运营航线的需求趋于成熟。此外，在行业价格承压的环境下机构运力购买对公司客运收入形成补充，对公司价格端形成支撑。
    积极调整运力投放结构，支线补贴新规下公司或持续受益单位运力补贴水平提升。2023年底民航局更新支线航空补贴管理办法，加大对偏远区域连接航线的补贴标准，公司加大对偏远地区、革命老区等区域的运力投放，符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts。2024年公司单位运力其他收益提升至0.084元（前高为2021年0.068元），1Q25公司单位运力其他收益达0.083元，受益于单位运力其他收益的增加，我们预计公司盈利能力将持续提升。
    投资建议：我们看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.2/7.8/10.6亿元，当前华夏航空股价对应2025/2026/2027年15/12/9倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞行安全事件。

公司信息更新报告：产销高增，盈利改善，彰显龙头本色

扬农化工(600486)
    业绩符合预期，原药、制剂量升价跌，盈利能力有所改善
    公司发布2025年一季报，实现营收32.41亿元，同比+2.04%、环比+33.96%；归母净利润4.35亿元，同比+1.35%、环比+146.77%；扣非净利润4.30亿元，同比+0.83%、环比+144.46%，Q1原药、制剂量升价跌，公司营收、归母净利润实现同比增长，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.10、16.00、18.23亿元，对应EPS为3.47、3.93、4.48元/股，当前股价对应PE为14.8、13.0、11.4倍。我们看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级。
    原药、制剂产销同比增长，价格跌幅有所收窄，静待葫芦岛项目放量（1）分业务看，2025Q1，公司原药、制剂（不折百）产量2.95、1.30万吨，同比+19.4%、+13.0%；销量2.87、1.54万吨，同比+14.8%、+2.8%；营收18.06、8.71亿元，同比+4.8%、+1.1%；不含税均价为6.30、5.66万元/吨，同比-8.8%、-1.6%，原药、制剂量升价跌，营收同比增长。（2）盈利能力方面，2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为24.64%、13.43%，相较2024年报分别+1.53pcts、+1.90pcts。截至4月27日，中农立华原药价格指数报73.11点，同比下跌6.1%，环比3月上涨0.29%；跟踪的上百个产品中，同比53%产品下跌；环比3月74%产品持平，12%产品上涨。此外，2024年辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品，2024年实现营收1.24亿元、净利润11.23万元。目前农药行业盈利仍承压，公司凭借卓越运营和提质增效实现优创项目投产当期即盈利，2025Q1产销量、营收同比增长，盈利能力有所改善，彰显农化龙头韧性。我们认为，随着海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后农药中期价格或有上升空间，公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。此外，公司高效推进葫芦岛一期一阶段生产调试稳步向前，成长动力充足。
    风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

2025年一季报点评：25Q1业绩高增，经营趋势向好

宏发股份(600885)
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年一季报，25Q1实现收入39.83亿元，同比增加15.35%；归母净利润4.11亿元，同比增加15.47%，环比增加13.70%；扣非归母净利润3.81亿元，同比增加14.22%，环比增加20.80%。盈利能力方面，25Q1毛利率为33.77%，同比下降1.18pcts，净利率为13.68%，同比基本持平；费用率方面，25Q1期间费用率为17.64%，同比下降0.93pct，费用管控良好。
    公司继电器产品拥有全球竞争优势。
    竞争格局方面，从产能角度来看，目前全球主要继电器产能分布于中国、日本，其中我国企业的继电器产量占全球继电器产量50%以上，具有较完整的继电器产业链基础优势。公司在继电器产品、技术、产业链配套等方面已经形成较为明显的优势，在高压直流、电力等场景中具备较高的市场份额，且已经拥有长期合作的客户，在全球维度具备竞争力。
    产能全球化布局，合理规避贸易风险。
    中长期看，公司持续推进海外产能建设。2019年宏发在印尼成立了第一家海外制造型企业印尼宏发，2024年公司在印尼新购土地60亩，1期厂房已在施工中，预计2026年投入使用，德国工厂也已于2025年4月投入使用。
    高压控制盒模块进展顺利。
    公司积极推进模块化方案，车用电子模块已经有给海外客户实现配套。同时，重点产品新能源车高容量控制盒继2022年顺利完成丰田配套产品量产下线之后，客户范围进一步拓宽至国内头部车厂、电池厂，业务规模实现较快增长。公司在继电器基础上为客户提供整体解决方案的电子模块类产品，是公司“扩大门类”的重要发展方向之一。未来，宏发的模块化方案的重要性或将进一步提升。
    投资建议：公司是全球继电器龙头，新门类产品发展势头强劲，我们预计公司25-27年的营收分别为162.97/187.84/217.55亿元，增速分别为15.6%/15.3%/15.8%；归母净利润分别为19.05/22.58/26.60亿元，增速分别为16.8%/18.5%/17.8%。4月28日收盘价对应公司25-27年PE分别为18/15/13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：巴西玉米行业低迷致业绩承压，国内种子表现稳健

隆平高科(000998)
    巴西玉米行业低迷致业绩承压，国内种子表现稳健，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收85.66亿元，同比-7.13%，归母净利润1.14亿元，同比-43.08%，扣非净利润-2.89亿元，同比转亏，非经项主要系非流动性资产处置损益2.89亿元及政府补助1.21亿元。2024年公司计提资产减值损失3.87亿元，其中玉米种子计提存货减值3.35亿元。2025Q1营收14.09亿元，同比-32.03%，归母净利润-0.02亿元，同比-102.72%，利润下滑主要系巴西玉米种子销售低迷。考虑巴西玉米价格低迷，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.48/4.04/5.02亿元（2025-2026年原值7.38/9.44亿元），EPS为0.26/0.31/0.38元，当前股价对应PE为38.9/33.6/27.0倍，随巴西玉米景气度逐步回升及国内转基因种子业务放量，公司业绩有望逐步上行，维持“买入”评级。
    水稻种子表现稳健，市场份额保持领先
    （1）水稻种子表现稳健。2024年玉米/水稻/蔬菜瓜果/杂谷种子营收50.21/20.08/3.21/2.10亿元，同比-16.74%/+12.97%/+0.69%/+8.50%，水稻种子销售稳健。玉米种子市场供大于求、去库存压力大、品种更新迭代加快、市场竞争加剧等因素影响下，2024年公司玉米种子销量同比下降，导致收入同比下滑。（2）市场份额保持优势。杂交水稻全国推广面积前10大品种中，公司杂交水稻品种占7席。前10大玉米品种中，公司品种占3席。隆平发展玉米品种年推广面积超8000万亩，在巴西玉米市场份额稳居行业第一梯队。
    传统种子龙头优势持续强化，转基因研发成果转化效果显著
    2024年公司获得授权植物新品种权113件，其中水稻36件，玉米37件，黄瓜15件，食葵11件，甜瓜8件，辣椒2件，谷子3件，小麦1件。截至2024年末，公司累计获得授权植物新品种权979件，公司投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2等14个转基因性状的安全证书，转基因研发成果转化效果显著。
    风险提示：商品粮价格变动影响制种植情绪、制种成本上升等。

康冠科技25Q1业绩点评：创新显示增长亮眼

康冠科技(001308)
    主要观点：
    公司发布2025年Q1业绩：
    Q1：营业收入31.42亿（同比+10.8%），归母净利润2.15亿（同比+15.8%），扣非归母净利润1.78亿（同比+31.7%）
    收入利润符合预期，扣非归母差异主因政府补助1千万+公允价值变动3千万。
    收入分析
    智能电视：Q1收入同比+6%，量/价各同比+31%/-19%，预计主因公司更重份额积极以价换量，关税担忧下客户提前备货。
    智能交互：Q1收入同比+10%，量/价各同比+17%/-6%，需求修复重回增长，预计专业显示中电竞屏引领增长。
    创新产品：Q1收入同比+50%，量/价各同比+64%/-8%，公司发力KTC、皓丽、FPD三大自有品牌，随心屏和电竞屏大单品行业领先。参考迪显，受益国补和海外布局，25Q1KTC显示器出货+50%。
    盈利分析
    毛利率：Q1毛利率13.4%（同比+0.4pct），预计主因产品结构改善+面板价格趋稳。
    净利率：Q1归母净利率同比+0.3pct，扣非净利率同+0.9pct总体改善。Q1销售/管理/研发/财务费率同比各+0.4/-0.3/-0.4/-0.3pct，除品牌建设仍处投入期外，其他费率均有下降。Q1扣非归母差异主因政府补助约1千万（同比少3千万）+公允价值变动约3千万（同比多约2400万）。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司电视ODM和智能交互业绩保持稳健增长，看好AI赋能下创新品类持续开拓+自有品牌出海带来的增长空间。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现营收176/199/220亿元（25-26年前值174/191亿），同比+13%/+13%/+11%；实现归母净利润10/12/14亿元（25-26年前值11/13亿元），同比+17%/+19%/+17%；当前股价对应PE为14/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    关税政策变化，行业竞争加剧，面板成本大幅波动。

业绩短期承压，静待行业恢复

奕瑞科技(688301)
    公司公布24年年报及25年一季报，2024年公司实现营业收入18.31亿元，同比减少1.74%；实现归母净利润4.65亿元，同比减少23.43%；25年一季度方面，公司实现营业收入4.82亿元，同比减少1.92%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.00元，公司作为国内探测器龙头，我们看好公司长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业绩短期承压。24年公司业绩主要受到几方面影响：1、医疗行业反腐，医疗设备采购趋缓，公司作为上游供应商直接受到影响；2、齿科和新能源行业增长放缓，也进一步影响了公司的业绩情况。费用方面，24年公司销售费用率为3.80%管理费用率为7.56%，研发费用率为16.94%，均维持相对正常水平。
    研发持续增加，新产品不断推出。2024年，公司持续加大研发投入，24年全年研发投入3.1亿元，并且持续推进“数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目”，项目加大公司对CMOS探测器、CT探测器、CZT光子计数探测器等新型探测器的研发投入。在产品上，公司成功推出高分辨动静结合系列探测器、牙科Pluto0706X/1006X CMOS低剂量探测器、64排医疗CT探测器模组等医疗新产品，以及工业NDT0410BA可弯折探测器、24x25英寸MVe平板探测器、安检CT探测器模组、DTDI32S系列等工业新产品。
    综合解决方案布局基本完成，看好公司未来长期发展。公司基本完成整机所有零部件布局，包括高压发生器、射线源、球管等新核心部件，在高压发生器及组合式射线源领域，2024年，经济型及中高端CT高压发生器开始量产交付；手术机器人3D导航及介入诊断与治疗的大功率射线源完成系列化产品研发和转产；在球管领域，公司130kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品即将进入量产阶段。随着公司新产品的不断上市，看好公司未来的长期发展。
    估值
    受行业影响，公司24年业绩承压，我们下调了公司25-26年的盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为6.80/7.43/8.36亿元（原25-26年归母净利润为10.37/12.86亿元），对应EPS分别为4.75/5.19/5.84元，截至4月28日收盘，公司股价对应PE分别为25.8/23.6/21.0倍。虽然公司短期业绩承压，但公司作为国内探测器龙头，我们看好公司长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品销售不达预期；公司新产品研发进展不达预期。

采浆量持续高增长，产能扩增助力后期业绩释放

派林生物(000403)
    短期停产导致供应量减少，25Q1业绩短期下滑
    2024年公司实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非净利润6.83亿元（+21.01%），经营现金流净额3.22亿元（-52.61%）。对应2024Q4营业收入7.64亿元（-19.86%），归母净利润2.03亿元（-29.14%），扣非净利润1.85亿元（-37.27%）。
    2025年一季度公司实现营业收入3.75亿元（-14.00%），归母净利润0.89亿元（-26.95%），扣非净利润0.76亿元（-28.95%）。下属子公司派斯菲科于2025年春节前后停产完成二期产能扩增，受此影响公司产品供应量同比下降，使得2025一季度业绩短期下滑。
    采浆量快速增长，产能扩增保障业绩释放
    2024年公司采浆量超1400吨，预计同比增速在15%以上，报告期内派斯菲科下属拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，派斯菲科全部19个浆站已经实现开采，未来几年采浆量有望实现持续快速增长。2024年，广东双林与巴基斯坦经销商3ADiagnostics签订了《独家许可和供应协议》，在保障国内供应下广东双林已向巴基斯坦销售静丙。目前派斯菲科产能已经扩增至1600吨，广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，公司年产能合计今年将超3000吨，公司生产能力将得到大幅提升，保障后续产品生产和利润释放。
    提质增效显著，吨浆利润具备较大提升空间
    2024年公司毛利率为49.13%（-2.35pct）。费率方面，2024年公司销售费用率为9.21%（-3.05pct），管理费用率为7.26%（-0.48pct），研发费用率为2.08%（-1.34pct），财务费用率为-1.85%（+0.62pct）。陕煤控股后提质增效取得显著效果。2024年净利率为28.07%（+1.81pct）。在研管线中，广东双林的新一代静丙（10%）原发免疫性血小板减少症（ITP）适应症正在临床试验阶段，2025年4月新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)适应症；派斯菲科的新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。此外，公司静丙已于2024年11月向国家药监提交工艺变更申请并已受理，目前处于技术审评阶段，工艺改进及新品上市将陆续提高静丙收率及产值，公司吨浆利润具备较大提升空间。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为31.12、37.02、42.14亿元，归母净利润分别为8.94、10.95、12.31亿元，对应PE分别为17.7、14.5和12.9倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

25Q1归母净利同比大幅增长超12倍，业绩高弹性修复可期

四川双马(000935)
    4月28日，四川双马发布2024年报和2025年一季报。公司2024年营业收入为10.75亿元，同比-11.87%；归母净利润为3.09亿元，同比-68.61%。单季度来看，Q4单季实现营业总收入/归母净利润分别为3.30/0.65亿元，同比分别-20.16%/-79.56%，环比分别+26.23%/-50.59%。主要原因在于受资本市场波动影响，公司参投基金所投资项目公允价值下跌，以及建材业务销售量及价格较上年同期出现明显下滑。
    25Q1公司实现营业收入3.25亿元，yoy+52.53%，qoq-1.63%，同比大幅提升主要是深圳健元并表，以及水泥销售的量价有所恢复所致，环比略有下降预计主要受到项目逐渐退出导致管理费收入下降影响；实现归母净利润1.17亿元，yoy+1236.09%，qoq+79.81%，主要是公司所投资的基金项目取得良好的收益以及去年低基数效应所致。
    分业务来看，1）2024年私募股权业务收入为4.52亿元，yoy-2.93%，预计随着项目退出进程加快，公司管理费收入将逐渐下降、超额业绩报酬加速确认，假设公司两只基金的投资组合全部按照2024年末的公允价值退出，预计还将取得超额业绩报酬10.23亿元（截至目前尚未予以确认）；2024年投资收益+公允价值变动损益为-0.55亿元，25Q1为0.59亿元，同比+160%（24Q1为-0.98亿元）。2）2024年生物医药业务实现收入0.29亿元（2024/11/6将深圳健元纳入合并报表范围）。3）建材业务24年整体市场需求增长乏力，地产、基建等具体应用方向需求不及预期，2024年实现建材业务收入5.94亿元，yoy-21.19%。25Q1量价恢复下预计板块收入同比有所提升。
    盈利预测、估值与评级
    科技赛道投资能力卓越+政策支持创投的背景下项目退出有望加速，业绩高弹性修复可期。当前公司私募股权业务修复主要来源于跟投收益，参投已上市标的Q1股价上涨。但Carry的获取还需待项目上市且退出后，预计最快将于下半年及明年实现。公司投资的群核科技、奕斯伟、慧算账、邦德激光等公司有望实现上市。我们预计公司2025-2027年公司归母净利润为6.5/9.9/13.8亿元，同比+111%/+52%/+39%，给予2025年28倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。

检测与技术服务增速快，并购上咨集团落地

上海建科(603153)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年检测与技术服务营收增速快，2025年Q1收购上咨集团实现并表。2024年，公司实现营收41.52亿元，同比增长3.54%。其中，工程咨询服务收入22.43亿元，同比增长2.55%；检测与技术服务收入13.4亿元，同比增长11.72%；环境低碳技术服务收入4.14亿元，同比下降6.27%；特种工程与产品销售收入1.3亿元，同比下降17.09%。公司实现归母净利润3.43亿元，同比增长8.49%；实现扣非净利润2.76亿元，同比增长16.46%。报告期公司实现经营活动现金净流量3.98亿元，同比增加0.53亿元。2025年一季度，公司实现营收9.33亿元，同比增长0.61%。公司实现归母净利润0.08亿元，实现扣非归母净利润0.02亿元，2025年1月公司通过同一控制收购上海投资咨询集团有限公司，同时追溯调整2024年1季度财务数据。上海投资咨询集团有限公司经营季节性较为明显，1季度亏损，带来公司2024年1季度亏损，2025年Q1公司实现扭亏为盈。
    盈利能力提升，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为35.69%，同比提高1.95pct；净利率为8.72%，同比提高0.07pct。期间费用率为23.2%，同比提高0.1pct。应收账款为14亿元，同比增长10.24%。公司资产负债率为26.46%，同比持平。公司资产减值损失和信用减值损失合计1.46亿元，同比增加0.56亿元，主要系信用减值损失增加较多所致。
    上咨集团并表实现优势互补。2024年，公司积极推进国企改革行动，完成总体78%以上的改革任务。公司通过现金收购上海投资咨询集团有限公司100%股权。业绩承诺方承诺上海投资咨询集团经审计的2024/2025/2026年净利润分别不低于1900/2200/2500万元，2024年已完成承诺。上咨集团2024年1-11月新签合同6.76亿元，同比增长近16%。公司此次并购有利于打造咨询服务全产业链，在咨询服务产品、市场客户群体等方面优势互补。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.57、3.77、4.01亿元，分别同比+4.30%/+5.64%/+6.25%，对应P/E分别为19.83/18.77/17.67x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年一季报点评：Q1单吨盈利触底，涨价落地拐点将至

湖南裕能(301358)
    投资要点
    25Q1业绩低于市场预期。公司25年Q1营收67.6亿元，同环比49.6％/0.6％，归母净利润0.9亿元，同环比-40.6%/-8.4％，毛利率5.5%，同环比-2/-2.3pct，扣非归母净利0.8亿元，同环比-44%/-10%，低于市场预期。
    25Q1出货高增、25年有望维持30-40%增长。公司25Q1铁锂出货22.3万吨，同增64%，环比-5%，其中高端产品出货8.2万吨，占比37%，环降11pct，但仍维持较高水平，此外公司25Q1储能占比达38%。公司4、5月已满产满销，在铁锂行业份额持续提升，我们预计25年出货90-100万吨，同比维持30-40%增长，其中公司YN-13产品逐步起量，我们预计高端产品占比提升至40%左右。
    Q1单吨盈利受原材料涨价影响、Q2起加工费上涨落地贡献盈利弹性。公司25Q1铁锂售价3.4万/吨（宁德时代部分以净额法计算），环比微增，单吨毛利0.17万元/吨，环比下滑0.05万元/吨，单吨盈利0.04万元/吨，环比持平，主要系Q1磷酸一铵、硫酸亚铁等原材料价格上涨，我们预计影响接近0.1万/吨净利。3月第一大客户及其他客户全系产品涨价落地，我们预计Q2公司单位盈利预计进一步提升至0.1-0.2万元/吨，盈利拐点明确。25年我们预计公司高端产品占比有望提升至40%+，我们预计25年单吨利润有望达0.15万元/吨左右。
    单吨费用控制良好、经营性现金流承压。公司25年Q1期间费用2.4亿元，同环比50.2%/-12.7%，单吨费用0.11万元/吨，环比微降；经营性现金流-5.3亿元，同环比447%/-33.3%；25年Q1资本开支4.6亿元，同环比14%/82.6%；25年Q1末存货32.3亿元，较年初15.3%。
    投资建议：考虑铁锂原材料成本影响，我们下修25-27年归母净利至15.4/22.6/30.2亿元（原预期23/32/40亿元），同比+160%/+46%/+34%，对应PE为15/10/8倍，我们给予25年20x，对应目标价40.8元，公司估值安全边际高，考虑后续涨价盈利弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格大幅波动，产业竞争加剧。

单量维持高速增长，期待量利再平衡

韵达股份(002120)
    韵达股份披露2024年年报及2025年一季报
    韵达股份披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入485.4亿元，同比增长7.9%，归母净利润19.1亿元，同比增长17.8%，其中第四季度营业收入130.3亿元，同比增长7.3%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.8%。2025年一季度公司营业收入121.9亿元，同比增长9.3%，实现归母净利润3.2亿元，同比下降22.1%。
    维持竞争身位，单量高速增长，营收再创新高
    2024年得益于经济稳健增长及持续扩大的线上消费需求，全国快递业务量保持较高水平增速，公司业务量保持高速增长，全年快递业务完成量237.8亿票，同比增长26.1%，市场份额保持行业第三。2025年一季度公司快递业务完成量60.8亿票，同比增长22.9%，保持上升势头。因快递市场下沉及行业竞争，公司快递业务单票收入同比有所下降，2024年为2.01元，同比下降12.3%，2025年一季度为1.98元，同比下降10.0%。因单量高速增长，公司营收保持上行趋势，再创历史新高。
    成本费用精细化管控，期待量利再平衡
    2024年公司通过精细化管控，实现了成本费用的显著节降。快递业务单票成本同比下降13%，其中单票扣派费成本同比大幅下降21.5%，费用率同样节降明显，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.52%、2.50%、0.54%、0.52%，同比分别下降0.25pct、下降0.45pct、下降0.09pct、下降0.24pct。其余报表科目方面，因处置德邦股份股权，2024年公司投资收益3.24亿元，同比增长1.77亿元，因进项税加计扣除减少影响，2024年公司其他收益3.18亿元，同比减少1.90亿元，整体来看，2024年公司业绩基本符合预期。
    投资建议
    2025年一季度公司件量保持高增，但行业竞争仍然导致公司阶段性业绩波动。我们仍看好快递行业单量保持高速增长，看好公司积极拥抱人工智能赋能快递，推动无人化先进生产力下沉带来的服务质量提升及成本管控能力进一步增强，并期待未来量利再平衡，实现业绩长足增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.3亿元、22.8亿元、25.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济下滑，快递增速不及预期，快递竞争超预期

系列点评九：极核电动发展提速 募资扩产助力成长

春风动力(603129)
    事件：公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》：拟次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过25.0亿元，扣除发行费用后募集资金净额将用于：（1）投资年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目，项目总投资额35.0亿元，拟使用募集资金17.8亿元；（2）营销网络建设项目，总投资额9.0亿元，拟使用募集资金4.5亿元；（3）信息化系统升级建设项目，总投资额1.2亿元，拟使用募集资金1.2亿元；（4）补充流动资金项目投资额1.5亿元，拟使用募集资金1.5亿元。
    极核电动发展提速募资扩产助力成长。2024年极核电动营收与销量大幅增长，6月AE4系列斩获全行业电摩“618”销管，11月AE5i震撼登场，7小时销售1.9万台零领跑双十一，产品矩阵扩张迅速。2025年4月公司拟在浙江省桐乡市投资建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”，项目将由全资子公司浙江极核智能装备作为实施主体，项目总投资额预计为人民币35亿元。我们认为极核产能扩张稳步推进，公司通过可转债进行再融资可减轻极核快速成长期资本开支压力，为第三成长曲线提供坚实基础。
    中大排摩托车走向全球全地形车新品周期强劲。1）燃油摩托车：150SC、675SR等新品陆续上市，完善产品体系，2024年累计销售两轮车28.7万辆，实现营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降，高端化、全球化成效愈发显著。分市场来看，两轮内销14.3万台，营收30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一；出口14.3万台，营收29.4亿元，同比+30.2%；2）全地形车：核心产品矩阵全面焕新，中高端新品U10PRO等凭借卓越性能与创新设计成为市场焦点，推动业务高弹性增长。2024年公司全地形车销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元。看好公司依靠产品线扩充、性价比优势持续提升市场份额，打开成长空间。
    股权激励绑定核心人才保障公司长远发展。2024Q3公司发布2024年股票期权激励计划（草案）：拟授予激励对象的股票期权数量为355.0万份，首次授予激励对象共计1,310人，主要包括核心管理及技术人员。公司层面业绩考核要求为2024年营收不低于140亿元；2024-2025年累计营收不低于305亿元；2024-2026年累计营收不低于505亿元。我们认为公司此举有助于吸引和留住优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：长期看好公司摩托车车出口和全地形车高端化布局，我们预计公司2025-2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元。对应2025年4月28日160.92元/股收盘价，PE分别14/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；公司新品销量不及预期；汇率波动等。

兴业证券2024年报及2025一季报点评：零售业务能力提升，自营投资收益高弹性

兴业证券(601377)
    零售业务能力提升，自营投资收益高弹性
    2024年公司营收/归母净利润分别为123.5/21.6亿元，同比+16.25%/+10.16%，2025Q1公司营收/归母净利润分别27.92/5.16亿元，同比+17.48%/+57.32%，与此前披露的快报一致。2024年/2025Q1年化加权平均ROE3.81%/3.60%，同比+0.11/+1.36pct，2024年/2025Q1期末杠杆率（扣客户保证金）3.89/3.88倍。考虑市场及监管环境对公司业务的影响，我们下调2025、2026年归母净利润预测至25/29亿元（调前27/33），新增2027年归母净利润预测34亿元，EPS为0.3/0.3/0.4元，公司“财富管理+机构业务”双轮联动与数智化建设战略持续推进，公司中期和年度分红11亿元，占归属于普通股股东净利润的54.52%，分红率持续提升，当前股价对应PB分别为0.9/0.8/0.8倍，维持“买入”评级。
    零售客户服务广度与深度大幅提升，股权投行项目数排名第12位
    （1）2024年经纪业务净收入21.3亿元，同比-5%，其中席位收入4.7亿，同比-31%，主要受降佣影响，代销收入2.66亿元，同比-23%。2024年公司股基市占率1.28%，同比-0.11pct，零售客户服务广度与深度大幅提升，零售客群有效户规模取得历史性突破，首破百万大关。2025Q1经纪业务净收入6.6亿元，同比+42%。（2）2024年/2025Q1投行业务净收入7.0/1.3亿元，同比-33%/+8%。全年共完成9单股权主承销项目，家数排名行业第12位，其中IPO主承销项目3单，家数排名行业第11位，再融资项目6单，家数排名行业第9位。（3）2024年/2025Q1资管业务净收入1.59/0.37亿元，同比+7.6%/+1.8%。规模驱动券商资管业务收入增长，2024年兴证资管AUM1009.95亿元，同比+20%。2024年基金管理业务净收入19.2亿元，同比-20.7%，兴证全球基金2024年营业收入/净利润32.79/14.13亿元，同比-9.2%/+3.2%。
    信用业务严控风险，自营投资高弹性带来业绩弹性
    （1）2024年/2025Q1利息净收入14.2/3.3亿元，同比-22%/+17%。2024年/2025Q1融出资金市占率为1.82%/1.73%，2024年末股票质押业务规模7.74亿元，同比-48%，平均履约保障比例为272%，信用业务严控风险。（2）2024/2025Q1年公司自营投资收益28.2/6.0亿，同比+370/+81%，自营投资弹性突出，年化自营投资收益率为3.3%/2.7%，自营金融资产规模884/883亿元，同比+1%/+6%。
    风险提示：股市波动影响自营投资收益率；财富管理业务增长不及预期。

行业市场逐步回暖，静待产品周期花开

北京君正(300223)
    主要观点：
    事件
    2025年4月24日，北京君正公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入10.6亿元，同比增长5.3%，环比增长4.8%，归母净利润0.74亿元，同比下降15.3%，环比增长19.6%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下降18.8%，环比扭亏。
    行业市场逐步回暖，静待产品周期花开
    公司主要下游开始逐步回暖，经营情况显现出转好态势，1Q25实现营业收入10.6亿元，同比增长5.3%，环比增长4.8%，归母净利润0.74亿元，同比下降15.3%，环比增长19.6%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下降18.8%，环比扭亏。1Q25单季度毛利率36.4%，同比下降1.0pct，环比增长1.9pct。
    分产品线来看：
    计算芯片，1Q25收入2.7亿元（YoY+12.4%，QoQ-2.7%）。目前公司的计算芯片业务主要是T系列芯片，T系列芯片主要在IPC市场应用，算力多在1个多T，未来几年将持续加大算力投入，预计年底推出的T42能达到2T以上。预计未来在IPC上提高至2T或4T，以及在NVR领域提供8T至16T级别的算力支持。
    存储芯片，1Q25收入6.6亿元（YoY+3.4%，QoQ+9.9%）。公司的存储芯片主要面向汽车、工业、医疗等行业市场及高端消费类市场，2024年行业市场需求相对低迷，以致公司业绩表现不佳。进入2025年之后，汽车、工业医疗、通讯等行业市场有所复苏，公司存储业务条线实现环比的同环比增长，我们预计随着行业的持续复苏，公司存储芯片今年会迎来修复性的增长。另外我们认为模拟大厂TI的情况可以佐证我们对行业需求复苏的判断，因为TI的下游敞口同样也是行业应用占比较高，根据TI的法说会情况来看，其看到了各个终端市场的复苏，工业市场经历连续7个季度环比下降后，实现了高个位数的环比增长，汽车市场也实现了低个位数增长。行业需求回暖以外，我们看到了公司的产品周期即将到来，公司基于21nm/20nm、18nm、16nm等工艺的DRAM新产品预计将于2025年向客户提供工程样品，我们认为新品会非常明显的优化公司产品性价比，有望在2026年开始带动公司进入到新的成长周期中。
    此外，针对AI技术驱动下，算力设备持续升级，市场对高带宽、低功耗存储器需求持续攀升的市场趋势，公司基于深厚的DRAM设计经验和丰富的产业资源，进行了3D AI DRAM产品的市场布局，积极跟进AI存储市场的需求，努力抓住新兴市场机会。
    模拟与互联芯片，1Q24收入1.2亿元（YoY+12.3%，QoQ-4.0%）。单车LED驱动芯片用量的不断提高为车载LED驱动芯片带来不断成长的市场空间，公司更多车规LED驱动芯片产品的推出也促进了公司在汽车市场中的应用，公司车载LED照明芯片在汽车照明中的渗透率持续提高。在消费类市场，公司LED驱动产品在扫地机器人、酒店快递机器人、智能音箱、游戏机等领域得到较好的应用。公司互联芯片主要为车规级互联芯片，GreenPHY产品持续有新客户进行设计导入，公司支持部分Tier1厂商进行了方案设计，部分客户的产品逐渐落地。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为4.6、7.0、10.5亿元，对应EPS为0.96、1.45、2.17元/股，对应2025年4月28日收盘价PE为67.8、45.0、30.1倍。我们认为北京君正的主要下游市场可能开始迎来复苏，2025年整体形势较2024年会更好，从而带动业绩端的逐步修复，另外随着新制程DRAM的开发送样，有望开启公司新一轮的成长周期，将公司由“增持”评级调整至“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

2024年报及2025年一季报点评：巩固区域优势 保持稳健扩张

益丰药房(603939)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入240.62亿元，同比增长6.53%；实现归母净利润15.29亿元，同比增长8.26%。2025年一季度，公司实现营业总收入60.09亿元，同比增长0.64%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长10.51%。业绩符合预期。
    点评：
    持续推进门店稳健扩张。公司在深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略的同时，及时调整拓展策略，通过“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式。2024全年新增门店2512家，其中，自建1305家，并购381家，加盟826家；另外关闭1078家。2025年一季度，公司新增门店94家，其中，自建门店26家，新增加盟店68家；另外关闭84家。截至一季度末，公司门店总数14694家（含加盟店3880家），较2024年末净增门店10家。
    持续推进商品成本控制和供应链系统优化。公司通过商品质量、疗效和性价比的三重评估体系，进一步优化商品结构。通过主动送检、疗效评审和性价比评估，筛选出优质厂家作为核心供应商。通过推进商品成本控制，渠道优化，与供应商建立战略合作伙伴关系。公司密切关注国家集采进展，通过与厂商合作，大力引进国家集采品种。截至2024年底，公司经营的国家集采目录品种覆盖率达到98%以上，累计引进国家集采品种数量超过2800个SKU。通过数字化和智能化工具的运用，持续优化供应链体系，商品满足率、库存周转率及供应链管理效率均持续提升。
    2025年Q1毛利率净利率均有所提升。公司2024年毛利率同比提升1.9个百分点至40.12%，其中中西成药、中药和非药品毛利率分别同比提高1.09个百分点、1.27个百分点和3.14个百分点；期间费用率同比增长2个百分点至31.05%，主要受销售费用率上升影响；受费用率上升拖累，净利率同比下降0.1个百分点至6.87%。2025年一季度，公司毛利率同比提高0.4个百分点至39.64%，其中中西成药毛利率同比提高0.54个百分点，中药毛利率同比下降0.97个百分点，非药品毛利率同比提高0.92个百分点；净利率同比提高0.7个百分点至8.21%，主要受益于销售费用率下降。
    投资建议：公司继续巩固区域优势，并保持稳健扩张，持续提高精细化运营能力和品牌渗透力。预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.51元、1.77元，当前股价对应PE分别为18倍、16倍，维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：门店扩张风险、药品安全风险、竞争加剧风险、政策风险等。

1Q25业绩持续同比高增，看好半导体材料业务持续突破

鼎龙股份(300054)
    2025年4月28日，公司公布2024年报和2025年一季报。2024年全年，公司实现营收33.38亿元，同比+25.14%；实现归母净利润5.21亿元，同比+134.54%。2024年四季度单季，公司实现营收9.12亿元，同比+14.76%；实现归母净利润1.44亿元，同比+215.57%。2025年一季度，公司实现营收8.24亿元，同比+16.37%；实现归母净利润1.41亿元，同比+72.84%。
    经营分析
    半导体材料业务驱动业绩增长，降本控费提升运营效率。2024年，公司半导体板块业务实现收入15.2亿元，同比+77.40%，占公司总营收比例持续提升。根据公司公告，公司的CMP抛光材料、半导体显示材料产品已在国内主流晶圆厂、面板厂客户规模放量，市场渗透率持续提升，部分产品已取得国内龙头或销售领先的地位。公司前期孵化的半导体先进封装材料及高端晶圆光刻胶业务均已取得销售收入，未来有望贡献利润。公司结合业务实际、寻找降本点并持续跟进，销售、管理费用通过精细化管控实现优化，2024年期间费用率下降至26.26%，其中研发费用率保持在14%左右。管理效能有所提升，盈利能力有望进一步增强。
    发行可转债扩大光刻胶和半导体材料产能，助力产业链自主可控。公司于2025年4月发行可转债，可转债面值为100元，发行张数910万张，转股价为28.68元，募集资金9.1亿元，主要投向年产300吨的KrF/ArF光刻胶产业化项目、光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目和补充流动资金。公司坚持材料技术创新与上游原材料自主化培养同步，持续提升产品上游供应链的自主化程度。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.76/9.95亿元，同比增长31%/28/14%，EPS分别为0.73、0.93、1.06元，当前股价对应PE分别为41、32、28倍，考虑到公司平台化布局的优势，我们看好公司在半导体材料领域的成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业需求波动；行业竞争加剧；新业务推广不及预期。

公司信息更新报告：橡胶密封条业务驱动增长，新订单获取强劲

浙江仙通(603239)
    公司发布2024年年报以及2025一季度财报，公司业绩稳健增长
    2024年公司实现营业收入12.25亿元，同比增长14.90%，实现归母净利润1.72亿元，同比增长13.70%。2025年Q1实现营业收入3.43亿元，同比增长27.28%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长28.38%。汽车下游市场竞争激烈，公司盈利能力或将承压，基于此我们小幅下调公司2025-2026年业绩预期，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润2.38（-0.63）/2.82（-0.88）/3.32亿元，对应EPS分别为0.88（-0.23）/1.04（-0.33）/1.23元/股，对应当前股价的PE分别为14.9/12.6/10.7倍，公司作为本土汽车密封条龙头，业绩稳健增长，仍维持“买入”评级。
    橡胶密封条业务驱动增长，费用管控良好
    分产品看，2024年橡胶密封条/塑胶密封条/金属辊压件分别实现营收9.85/1.99/0.07亿元，同比+20.83%/-4.68%/+13.08%，毛利率分别为26.85%/36.57%/29.92%。盈利端，2024年公司毛利率与净利率分别为29.74%/14.02%，同比+0.39/-0.15pct。费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/4.38%/4.06%/0.07%，分别同比-0.07/-0.24/-0.05/-0.11pct，费用管控良好。2024年公司研发投入0.50亿元，持续投入无边框密封条、铝合金亮条、欧式导槽等高附加值产品研发，提升技术水平和市场占有。
    新订单获取翻倍，客户结构优化，先进产能持续拓展
    2024年公司依托丰富的客户资源、优势的成本控制能力，积极拓展市场，成效显著。截至2024年底，公司统计在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍。客户方面，公司深化与吉利、奇瑞、长安等核心客户合作，份额有望持续提升。产能方面，公司持续推进智能化制造和先进产能拓展，二期混炼胶生产线、新增橡胶挤出生产线、后工序自动化设备等投入，已形成20亿左右的先进产能空间。公司凭借技术开发、成本控制、模具自制等核心优势，有望在行业洗牌中持续扩大市场份额。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

业务增长叠加非经收益，全年业绩大幅增长

上海机场(600009)
    2025年4月28日，上海机场发布2024年度报告及2025年一季报。
    2024年公司营业收入为123.7亿元，同比增长12%；归母净利润为19.3亿元，同比增长107%；其中Q4营业收入为31.8亿元，同比增长1.7%；归母净利润为7.3亿元，同比增长67%。2025Q1公司营业收入为31.7亿元，同比增长4.7%；归母净利润为5.2亿元，同比增长35%。
    经营分析
    业务量持续恢复，推动营收同比增长。2024年航空客货市场持续恢复，浦东机场飞机起降次同比增长22%，旅客吞吐量同比增长41%，货邮吞吐量同比增长10%；虹桥机场飞机起降架次同比增长3%，旅客吞吐量同比增长13%，货邮吞吐量同比增长18%。伴随流量恢复，全年公司营收同比增长12%，分业务看：（1）航空性收入为55.6亿元，同比增长27%；（2）非航收入为68亿元，同比增长2%，其中免税合同收入12.12亿元，同比下降32%。
    2024年毛利率同比增长，叠加非经常收益推动净利润增长。2024年公司收入增长而成本增长有限，毛利率同比增长5.4pct至21.9%。费用率方面，2024年公司期间费用率为9.8%，其中管理费用率为6%，同比+0.8pct，财务费用率为3.8%，同比-0.1pct。2024年公司录得投资收益8亿元，同比增长21%，主要系部分控股参股公司经营效益同比增长。此外，2024年公司资产处置受益为6.6亿元，同比增长6.6亿元，主要系房屋征收补偿事项同比有较大幅度增长。综上，2024年公司归母净利同比增长67%，净利率为15.6%，同比增长7.2pct。
    发布年度利润分配方案，积极回馈股东。4月28日，公司发布2024年末利润分配方案公告，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），预计共计派发现金红利7.46亿元（含税）。公司已派发中期股息，故2024年度公司现金分红（包括中期已分派的现金红利2.49亿元）合计数为9.95亿元，占2024年归母净利的51.47%，反映公司重视股东回报，有助于提振市场信心。
    盈利预测、估值与评级
    考虑目前消费恢复情况，下调2025-2026年净利预测至23亿元、27亿元（原26亿元、36亿元），新增2027年净利预测34亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险。

2024年年报及2025年一季报点评：一季度亏损环比收窄，市占率维持行业领先

TCL中环(002129)
    事件：4月26日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公告，24年全年公司实现营业收入284.19亿元，同比-51.95%，归母净利润-98.18亿元，扣非归母净利润-109.00亿元，与23年全年相比总体由盈转亏。
    分季度来看，24Q4公司实现营业收入58.36亿元，同比-44.38%，环比-8.36%，归母净利润-37.57亿元，扣非归母净利润-39.79亿元；25Q1公司实现营业收入61.01亿元，同比-38.58%，环比+4.54%，归母净利润-19.06亿元，扣非归母净利润-19.76亿元，25Q1亏损环比收窄。公司业绩承压原因如下：1）24年行业供需错配，产业链价格下行；2）电池组件业务产销结构和规模不及预期，进一步拖累业绩；3）受全球光伏产品供需错配及竞争加剧导致欧美市场价格持续下行影响，叠加Maxeon经营模式及供应链布局转型调整慢于预期，及组件业务进入美国市场被退回等影响，子公司Maxeon业绩大幅下跌。
    硅片市占率维持行业领先，技术创新稳步推进。24年公司光伏硅片出货125.8GW，同比+10.5%，市占率为18.9%，位居行业第一。截至25Q1，公司产能达到200GW，210系列产品出货占比持续提升，外销市占率达到55%以上。公司聚焦于技术与工艺创新，积极推动行业N型、大尺寸转型趋势，参与客户产品Design in，使产品具备高可追溯性，满足客户定制化、差异化的诉求，提升自身和客户可持续竞争力。
    组件业务持续升级，产销能力进一步提升。24年全年公司组件出货为8.3GW。24年下半年，公司积极重整组件业务战略，重建营销体系，推动电池组件业务在技术、制造、产品的多方面升级，25Q1公司持续完善产品序列，改造TOPCon标准组件产线并筹建2GW BC组件产线，逐步形成全价值定位组件产品组合，满足市场需求；加速营销能力建设，订单量明显增加。截至25Q1，公司组件产能24GW，光伏组件出货1.9GW，同比+19%，产销能力进一步提升。
    投资建议：预计公司25-27年实现收入318.98/439.70/519.86亿元，归母净利为-28.10/11.85/21.13亿元，对应26-27年PE为26x/14x。看好公司降本增效持续推进后盈利能力迎来边际改善，组件业务重整后有望为公司业绩提供增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游行业需求不及预期、行业竞争加剧、资产减值风险等。

2025年一季报点评：新签订单增长喜人，全球化布局持续完善

康龙化成(300759)
    事件：2025年4月28日，康龙化成发布2025年一季报业绩。2025Q1公司实现营业收入30.99亿元，同比上升16.03%；归母净利润3.06亿元，同比上升32.54%，扣非归母净利润2.92亿元，同比上升56.08%。
    25Q1毛利率环比改善，海外业务贡献更高增长弹性。单季度分地区来看，公司国内收入同比+15.71%，占公司营业收入的87.74%，海外收入同比+18.33%，占营业收入的12.26%。25Q1公司毛利率66.34%，同比-1.01pcts，环比+1.51pcts，环比稳中有升。费用端，25Q1公司研发费用率3.94%，同比+0.42pcts，环比-0.03pcts；销售费用率2.23%，同比+0.17pcts，环比+0.14pcts；管理费用率12.81%，同比-2.13pcts，环比+1.88pcts，各费用率维持相对稳定。
    新签订单表现亮眼，基本盘得到进一步夯实。2025Q1，公司新签订单金额同比增长超过10%，其中，实验室服务和CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长均超过10%。收入端分板块来看，实验室服务18.57亿元，同比+15.74%，CMC（小分子CDMO）服务6.93亿元，同比+19.05%，临床研究服务4.47亿元，同比+14.25%，大分子和细胞与基因治疗服务9.87亿元，同比+7.94%，业绩表现持续亮眼。
    公司持续加强小分子研发和生产服务技术优势，运用现代合成技术和生产技术服务全球客户。1）公司凭借小分子药物服务平台的深厚积累和大分子领域的布局优势，已经初步建立了“抗体制备—弹头分子合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化服务平台，服务于数十个全球客户；2）公司完成了多肽类药物自动化合成平台搭建，并陆续建立了配套的多肽分析室、多肽纯化分离实验室，已初具规模，并顺利完成GMP生产交付；3）公司的寡核苷酸类药物（包括Oligonucleotides、siRNA、ASO等）研发服务已具备相当的前沿技术服务能力，并得到全球客户的认可，承接了多个早期研发项目。
    投资建议：公司业务遍及全球，致力于协助客户加速药物创新，提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为137.15/155.39/173.88亿元，同比增长11.7%/13.3%/11.9%，归母净利润分别为17.56/21.77/24.71亿元，对应PE分别为24/19/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。