2024年年报及2025年一季报点评：24年减值落地，股东增持彰显信心

南网能源(003035)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024实现收入31.55亿元，同比增加5.58%；归母净利润-0.58亿元，同比下降118.71%；扣非归母净利润-1.05亿元，同比下降134.4%，业绩承压主要系生物质综合资源利用业务等低效资产影响。2025Q1实现收入6.93亿元，同比增加20.35%；归母净利润0.91亿元，同比增加1.65%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增加5.16%。
    生物质业务减值拖累利润水平。24年毛利率为36.71%，同比增加3.45pcts净利率为-2.17%，同比下降14.27pcts，受补贴核减、资产减值等因素影响，公司生物质综合资源利用业务亏损。预计未来公司会进一步降低影响，妥善做好生物质业务等亏损资产综合治理，2025Q1藤县鑫隆源生物质项目一季度已转为盈利。费用率方面，24年期间费用率为18%，同比增加0.69pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为8.65%/7.04%/0.9%/1.4%，同比增加0.13pct/增加1.19pct/下降0.33pct/下降0.29pct。
    业务转型升级稳步落实。公司持续做强节能业务，深度挖掘工商业资源，推进乡村振兴综合能源利用业务，工业节能和建筑节能两大业务板块保持了较为稳定的盈利水平，2024年工业节能板块营收16.42亿元，同比增长11.7%，总营收占比52.03%，毛利率为52.56%；建筑节能板块营收9.49亿元，同比增长4.89%，总营收占比30.07%，毛利率为14.78%。2025Q1工业节能实现收入约3.71亿元，同比增长约26.49%；建筑节能实现收入约1.99亿元，同比增长约13.73%。
    控股股东增持提振信心。控股股东南方电网公司基于对公司长期投资价值的认可以及公司转型发展的信心，拟增持金额为不低于人民币1.5亿元且不超过3亿元，增持股份数量不超过公司总股本的2%。截至增持计划实施前，南方电网持有公司15.3亿股，占公司已发行总股本的40.39%。
    投资建议：我们预计公司25-27年营收为35.95/41.00/46.78亿元，营收增速分别为14.0%/14.0%/14.1%；归母净利润为4.95/5.93/7.09亿元，归母净利润增速分别为951.6%/19.7%/19.6%。对应4月30日收盘价，25-27年PE分为33x/27x/23x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；政策调整的风险。

公司事件点评报告：数据中心业务大放异彩，进入放量期

申菱环境(301018)
    事件
    申菱环境发布公告：2025Q1公司实现收入6.28亿元/yoy+27.18%，实现归母净利润0.54亿元/yoy+7.34%。
    投资要点
    数据中心业务大放异彩，进入放量期
    公司2024年收入30.16亿元/yoy+20.11%，实现归母净利润1.16亿元/yoy+10.17%。拆分来看，公司数据中心实现收入15.47亿元/yoy+75.4%；工业领域实现收入6.11亿元/yoy-30.5%；特种领域收入7.04亿元/yoy+11.15%；商业领域实现收入1.39亿元/yoy+28.15%。
    公司在数据服务领域，一方面紧密与H公司的合作，另一方面积极拓展其他客户，并取得了良好的进展，特别是与字节、腾讯、阿里等重要客户的业务规模快速增加。
    数据中心订单充沛，2025Q1收入端持续高增
    2024年公司数据服务板块新增订单同比增长约95%，随着订单陆续交付落地，相关业务实现可持续的良性增长。公司高度重视创新和节能降耗技术的研究及应用，特别是蒸发冷却产品、液冷产品等增长较快，其中蒸发冷却产品2024年营收约为2023年的2.3倍，液冷产品营收约为2023年的2.9倍。
    基于公司订单充沛，2025Q1收入端延续高增，实现收入6.28亿元/yoy+27.18%。伴随订单持续落地，有望进一步夯实收入端增长，业绩端逐渐体现。
    Ai算力强化需求，进入上行通道
    公司除工业板块之外，各业务条线均有增长，尤其是数据中心订单充沛，后续将持续放量。伴随AI产业持续高速发展，公司深受大客户认可，逐渐进入兑现期。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.78、3.55、4.46亿元，EPS分别为1.05、1.33、1.68元，当前股价对应PE分别为37、29、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户开拓不及预期。

收入稳健增长，利润弹性释放

安琪酵母(600298)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润151.97/13.25/11.7亿元，同比11.9%/4.28%/5.91%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润42.85/3.71/3.3亿元，同比9.07%/3.6%/12.01%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.94/3.7/3.37亿元，同比8.95%/16.02%/14.37%。
    投资要点
    酵母主业保持高增，制糖业务加速剥离。2024年公司酵母及深加工/制糖/包装类/食品原料/其他分别实现收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元，同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.7%/+42.13%。分地区，2024年国内/国外分别实现收入94.21/57.12亿元，同比+7.50%/+19.36%。分销售模式，线下/线上分别实现收入105.8/45.54亿元，同比+15.61%/+3.53%。25Q1国内因春节扰动短期承压，海外中东、北非、东南亚等地增速亮眼，国际业务贡献持续扩大。25Q1公司酵母及深加工/制糖/包装类分别实现收入27.73/1.57/0.95亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%。分地区，25Q1国内/国外分别实现收入20.99/16.84亿元，同比-0.26%/+22.94%。分销售模式，线下/线上分别实现收入27.07/10.76亿元，同比+15.46%/-4.76%。
    成本红利释放，毛利率恢复至高位。2024年，公司毛利率/归母净利率为23.52%/8.72%，分别同比-0.67/-0.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.45%/3.24%/4.16%/0.42%，分别同比0.27/-0.14/-0.29/0.3pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为24.15%/8.67%分别同比1.13/-0.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.78%/3.1%/4.58%/0.44%，分别同比0.81/0.1/0.16/0.22pct。公司2025年Q1公司毛利率/归母净利率为25.97%/9.75%，分别同比1.31/0.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，分别同比0.74/-0.2/-0.54/-0.48pct。新榨季糖蜜采购价同比大幅回落，国内生产线加码糖蜜使用比例，国际市场价格或随汇率上调，利润弹性逐步释放。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至170.49/188.82亿元（原预测为175.12/196.09亿元），同比+12.19%/10.75%，调整2025年-2026年归母净利润预测至16.51/19.17亿元（原预测为16.59/19.94亿元），同比+24.62%/+16.14%，给予2027年营收利润预测分别为206.68/22.01亿元，分别同比+9.46%/+14.80%。对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.53元，对应当前股价PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

业绩进入兑现期，逐步迈向新高

中国船舶(600150)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入785.84亿元，yoy+5.01%，主要受益于完工交付船舶数量和单船平均价格同比增加；归母净利润36.14亿元，yoy+22.21%；扣非归母净利润30.72亿元，yoy+1156.92%；销售毛利率为10.20%，yoy-0.37pct；销售净利率为4.91%，yoy+0.96pct。
    ①分业务来看：船舶及海工实现营收753.74亿元，yoy+7.03%，占比95.92%；机电设备实现营收19.56亿元，yoy+1.45%，占比2.49%。
    ②分地区来看：内销营收422.07亿元，yoy+25.31%，占比53.71%；外销营收363.77亿元，yoy-11.62%，占比46.29%。
    2025年一季度公司营业收入为158.58亿元，同比+3.85%，环比-29.26%；归母净利润为11.27亿元，同比+181.05%，环比-16.08%；扣非归母净利润为11.17亿元，同比+230.20%，环比+1.55%；销售毛利率为12.84%，同比+5.62pct，环比+0.64pct；销售净利率为8.05%，同比+5.40pct，环比+1.36pct；期间费用率为5.84%，同比+0.72pct，环比-1.43pct。
    公司降本增效取得显著成果，同时研发投入力度得到保证
    2024年，公司实现营收785.84亿元，yoy+5.01%；归母净利润36.14亿元，yoy+22.21%。利润增速跑赢收入增速，主要由于公司期间费用率降低0.89pct至6.59%。其中，销售费用率0.07%，同比-0.83pct，主要系公司加强了销售费用预算控制所致；管理费用率3.94%，同比-0.20pct；研发费用率4.59%，同比+0.40pct，主要系公司研发投入力度持续加大所致；财务费用率-2.01%，同比-0.26pct，主要系汇率波动导致汇兑净收益增加所致。随着公司继续深化全面预算管理、施行降本增效策略，公司费用率或仍有进一步压降空间。
    2024年公司新接订单1272.46万DWT，对应全球份额7.03%
    中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。①从新接订单量来看，2024年全年公司共承接民品船舶订单154艘/1272.46万DWT/1039.00亿元（按2024年底汇率），同期全球新接订单量为1.81亿DWT、国内新接订单量为1.38亿DWT，对应全球/国内份额分别为7.03%/9.22%；②从手持订单量来看，截至2024年末，公司累计手持民品船舶订单322艘/2461.07万载重吨/2169.62亿元，手持订单结构进一步优化，集装箱船、油轮、超大型乙烷运输船（VLEC）、汽车运输船（PCTC）、多用途船、自卸船等细分船型订单数量均居全球前列；③从造船完工量来看，2024年全年公司完工交付民品船舶93艘/721.34万载重吨，吨位数完成年计划的112.74%。
    公司经营计划具有较强指引性，2025年目标营收805亿元
    公司经营计划具有较强指引性，2018年来仅2022年营收落后于经营计划。综合内外部环境条件，公司给出2025年营收目标为805亿元，yoy+2.44%；全年计划实现民品造船完工89艘/634.3DWT。在此目标的指引下，公司将重点围绕市场开拓、产品布局、运营管控、科技创新等几大方面入手，力争完成经营计划。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入871.97/975.90/1101.60亿元，yoy+11.0%/11.9%/12.9%，分别实现归母净利润70.05/90.54/115.72亿元，yoy+93.8%/29.2%/27.8%，对应PE分别为18.8/14.6/11.4X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美对华造船行业301调查限制措施对中国造船业的影响程度仍不明晰

北交所信息更新：液压油缸、丝杆、油气弹簧发展快并计划切入风电，2025Q1归母净利润+61%

万通液压(830839)
    2025Q1营收+17.57%归母净利润+60.72%，维持“买入”评级
    万通液压于2025年3月披露2024年报，并于4月披露一季报。参考年报可见，2024全年实现营收6.29亿元同比-5.99%，归母净利润10,872.05万元+37.02%。2025Q1则是实现了营收1.67亿元+17.57%，归母净利润3,382.47万元+60.72%。我们维持2025-2026、并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年万通液压实现归母净利润1.27/1.67/1.88亿元，对应EPS为1.07/1.40/1.58元，当前股价对应PE为30.3/23.0/20.5X。考虑到万通液压预期与盘古智能开展合作进入风电领域，我们维持“买入”评级。
    液压油缸“小巨人”，丝杆、油气弹簧等具有较强的发展潜力
    继2021年度军工承制认证资格升级为A类、具备军工自主科研能力之后，万通液压进一步强化军品研发能力，参与多项军品预研项目。2021年，万通液压配合军工院所完成了电动缸产品的研发、试制及小批量生产、销售。行星滚柱丝杠在优化设计和工艺过程及检测等方面均存在较高技术壁垒，万通液压正在积极做相应研究与开发。此外，在现有核心技术的基础之上，万通液压在挖掘机油缸和油气弹簧等未来拟重点发展产品方面，储备有多项关键技术，为产品拓展、升级奠定坚实技术基础。
    油气弹簧营收毛利占比快速提升，定增合作盘古智能切入风电领域2024全年机械装备用油缸依然是主要的营收及毛利贡献产品，实现营收39,237.69万元占总收入62%，毛利润9,738.05万元占总毛利的55%。油气弹簧产品占比在2024年得到了大幅增长，2024全年营收占比提升至16%，毛利占比提升至25%。2025年4月万通液压发布定增说明书发行可转换债券，拟发行总额不超过15,000.00万元。计划此次发行募集资金全部用于补充流动资金。其中，盘古智能拟以现金方式认购本次可转债金额不低于12,000.00万元。万通液压研究开发的高端液压油缸产品可以适配盘古智能研制的风电领域液压系统。
    风险提示：技术更新风险、客户集中度较高风险、下游需求不及预期风险。

公司动态研究报告：优质内容商业价值有望借力AI持续增强

华策影视(300133)
    投资要点
    持续夯实内容发挥长剧优势布局短剧
    2024年公司主业电视剧制作、电视剧版权发行收入分别为11.94、3.79亿元（收入占比分别为61.55%、19.52%），剧集端从《周生如故》到《我是刑警》《承欢记》《锦绣安宁》再到《国色芳华》均已凸显其剧集能力，作为剧集内容头部企业，出品内容已具市场品牌效应，伴随用户新需求变化，公司积极布局短剧业务，围绕团队、IP、AI、国际等要素建立制作营销模式，复刻精品短剧方法论。2024年中国微短剧市场规模达504亿，预计2027年将超1000亿，短剧行业也从野蛮生长到深耕精品，公司当下加码短剧也是较好的切入窗口。2025年一季度公司营业总收入5.86亿元（同比+231.96%），归母净利润0.921亿元（同比+206.9%），开年的较好业绩得益于电视剧销售规模同比增长，也为后续的业务发展奠定较好基础。
    初试算力借力AI增强内容价值
    公司积极布局AI，借力AI赋能创作与营销，探索内容生产新范式，影视内容也是文化数字产品组成一部分，基于对未来数智化发展趋势公司在2024年初探算力业务，截至2024年底公司已有算力规模2000P，2024年公司算力收入0.1795亿元，毛利率为25.93%，2025年1月将其作为独立业务单元长期运营，2025年3月设立全资子公司开展算力业务并发展智算服务，未来将根据算力市场需求和大视听行业需求，进一步扩充算力规模和算力服务能力。
    前瞻布局未来产业保持好奇心
    内容作为强供给板块，需要企业持续保持好奇心，伴随用户代际变化，新供给才能拉动新需求，公司战略投资智谱华章，并建立战略合作，为公司数字化变革升级提供了有力的支持。公司“有风”大模型、“国色”大模型推出构建了全球首个影视垂直领域大模型，确立公司在数字内容生产领域的技术领导地位，形成"AI+本地化"的新型范式。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为22.83、26.07、30.77亿元，归母净利润分别为4.08、5.17、6.46亿元，EPS分别为0.21、0.27、0.34元，当前股价对应PE分别为33.6、26.5、21.2倍，作为头部内容创作公司，全面拥抱AI等新技术，新质生产力赋能内容可期，短期看优质内容持续供给，中长期看文化强国与版权强国双推动下，公司“内容+科技”战略落地带来的经济与社会效应双升，后续公司也将利用上市公司优势，通过投资并购等资本手段围绕短剧、科技、国际三大方向布局，形成以内容为主体，产业与资本为两翼的发展格局，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新技术应用不及预期的风险；电影、电视剧行业增速放缓风险；盗版的风险；作品内容审查审核的风险；政策及监管环境的风险；电影等项目延期上映导致业绩波动风险；原创作品存在被盗版盗播等知识产权风险；知识产权纠纷风险、仲裁和诉讼风险、内容多元化业务发展存在不确定性的风险、突发公共卫生事件的风险、宏观经济波动的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：计提减值利润短期承压，静待经营改革&需求回暖

华致酒行(300755)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现收入94.6亿元，同比-6.5%；归母净利润0.44亿元，同比-81%；扣非净利润0.25亿元，同比-86%。2025Q1，公司实现收入28.5亿元，同比-31%；归母净利润0.85亿元，同比-34%；扣非净利润0.75亿元，同比-41%。
    名酒占比提升拉低利润率，2024Q4计提减值影响短期利润：2024年，公司毛利率/净利率为9.0%/0.5%，同比-1.7pct/-1.9pct。毛利率下降主要是因为2024年公司名酒销售占比提升，而利润率较高的定制酒占比有所下降。此外，计提减值也在一定程度上影响了公司的净利率，在名酒价格整体走低的行业背景下，2024Q4公司计提3649万元的资产减值损失，主要是存货跌价损失。2024年公司销售费用率为5.38%，同比-1.05pct，主要因促销费推广费用减少，销售人员数量减少。
    2025Q1公司利润率环比有所回暖：2025Q1公司毛利率/销售净利率为10.44%/3.13%，同比-0.04pct/-0.17pct，其中毛利率同比+4.3pct明显回暖。销售/管理/财务费用率同比持平/+0.2pct/持平。
    渠道端，电商增长较快，推动门店3.0计划：2024年，电商渠道/华东/华南/华北/华中地区实现收入29.0/20.9/13.7/10.25/9.13亿元，同比-9%/+73%/-1.9%/-24.6%/-25.9%。电商渠道实现较快增长，主要系春节旺季备货期间，电商各平台改变营销战略，加大促销力度，需求量增加。2024年内公司以3.0连锁门店作为战略核心支点，全力构建“名酒＋高档餐饮＋文娱生态”的创新商业模式，成功开发127家华致酒行3.0门店。相信2025年新的门店模式有望改善公司品牌价值。
    持续构建和夯实自有品牌精品酒：公司的盈利模式是名酒走量引流、主要靠精品酒盈利。公司已，构建以自有品牌荷花与赖高淮为代表的“一超多强”的精品酒矩阵，2024年与仰韶酒业达成深度战略合作，重磅推出“仰韶彩陶坊源系列”产品。
    盈利预测与投资评级：考虑白酒行业整体消费需求呈现弱复苏，以及公司推动包括3.0门店计划等一系列调整措施，我们将公司2025~26年的归母净利润预期从3.5/4.0亿元，下调至1.0/1.5亿元，新增2027年归母净利润预期为1.9亿元，同比+120/+52%/+28%，对应4月30日P/E为74/49/38倍。考虑到公司在2024年进行了一系列减值计提，2025年新门店计划有望改善经营，仍维持“买入”评级。
    风险提示：白酒行业需求，精品酒销售情况，新门店计划推进情况不确定等

2025年一季报点评：归母净利润同比小幅下滑，存款成本继续优化

招商银行(600036)
    投资要点：
    事件：招商银行发布2025年一季报。2025年一季度，招商银行实现营业收入837.51亿元，同比下降3.09%；实现归属于本行股东的净利润372.86亿元，同比下降2.08%。
    点评：
    2025Q1业绩增速放缓。2025年一季度，招商银行实现营业收入837.51亿元，同比下降3.09%，降幅较2024年扩大2.61个百分点；实现归属于本行股东的净利润372.86亿元，同比下降2.08%，增速较2024年下滑3.3个百分点。平均总资产收益率和平均净资产收益率分别为1.21%和14.13%，同比分别下降0.14个百分点和1.95个百分点。
    代销理财收入同比高增长。拆分营收结构，招商银行2025Q1实现净利息收入529.96亿元，同比增长1.92%，延续2024Q4的增长态势。净手续费及佣金收入196.96亿元，同比下降2.51%，其中财富管理手续费收入同比增长10.45%，在代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动下，代销理财收入同比增长39.47%，代理保险收入则受到保险销量下降的影响继续同比下滑；其他净收入110.59亿元，同比下降22.19%，主要是受市场利率上升影响，债券和基金投资的公允价值下降。
    存款成本继续优化。2025年一季度，招商银行净息差1.91%，同比-11bp环比-3bp，降幅有所收窄。受LPR下调及存量房贷利率下调影响，叠加有效信贷需求不足，生息资产收益率有所下降，是拉低净利息收益率的主要因素。与此同时，受益于存款利率下调、监管部门严格限制手工补息等高息揽储行为、公司持续推动低成本核心存款的增长，一季度存款成本率同比-34bp至1.29%，对净利息收益率产生一定正向效果。
    零售贷款资产质量仍存一定压力。2025年一季度末，招商银行不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点，其中公司贷款不良贷款率较2024年末改善0.06个百分点至0.95%，而零售贷款不良率较2024年末提升0.03个百分点至1.01%，信用卡贷款等零售贷款的资产质量仍存较大压力。拨备覆盖率410.03%，较上年末下降1.95个百分点。
    投资建议：维持“买入”评级。招商银行分红率维持30%以上，2024年度每股现金分红2元，按照4月30日收盘价计算股息率为4.91%，并明确将于2025年进行中期分红，拟定比例为35%，高股息价值凸显。预计招商银行2025年每股净资产为45.25元，当前股价对应PB是0.90倍。
    风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：财务费用同比下降，有序推进“抽蓄+新能源”

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：近日公司披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%。2025Q1公司实现营收170.15亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。
    点评：
    2024年公司发电量创历史新高。2024年，公司境内所属六座流域梯级电站发电量为2959.04亿千瓦时，创历史新高，公司克服汛期“丰枯急转”的影响，科学开展“六库联调”，梯级电站发电量同比增加196.41亿千瓦时，节水增发128.7亿千瓦时。
    公司财务费用同比下降。公司持续发挥信用优势，利用融资工具和渠道，优化债务结构，降低资金成本。公司长期借款从2023年底的1866.90亿元下降至2025年3月底的1068.94亿元。2024年公司财务费用为111.31亿元，同比下降11.38%；2025Q1公司财务费用为24.81亿元，同比下降13.05%。
    公司有序推进“抽蓄+新能源”。抽蓄方面，公司抽蓄管理中心、浙江天台电力生产筹建处成立，湖南攸县项目完成股改并开工建设；甘肃张掖项目取水获得行政许可，甘肃甘州10万千瓦光伏项目成功并网，公司首个“抽蓄+新能源”基地建设提速；全面受托运维长龙山抽蓄电站，管理运营抽蓄装机容量达210万千瓦。新能源方面，公司累计接管运维金下新能源基地25个场站、总装机容量超300万千瓦，云南侧首批23个光伏项目全部投产；公司开展金下新能源接入及输电方案研究，溪洛渡右岸电站开关站改造工作取得突破。
    2025Q1发电量同比增加。2025Q1乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，同比偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，同比偏丰11.56%。2025Q1公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时，同比增加9.35%。
    投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为1.39元、1.44元、1.48元，对应PE分别为21倍、20倍、20倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：来水波动风险；经济发展不及预期；上网电价波动风险；安全生产风险等。

发力构建区域文旅综合体，经营稳健韧性强

九华旅游(603199)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7.64亿元，同比＋5.64%;归母净利润1.86亿元，同比＋6.50%;扣非后归母净利润1.76亿元，同比＋5.94%.毛利率50.21%,同比＋0.59pct;净利率24.33%,同比＋0.19pct.
    单季度来看，24Q4公司实现营收1.95亿元，同比＋20.65%;归母净利润0.32亿元，同比＋41.79%;毛利率45.66%,同比＋0.94pct,环比－0.67pct;净利率16.59%,同比＋2.48pct,环比－6.00pct.
    2024年公司营收与净利润稳步增长，客运驱动放量拉动整体表现。
    业绩方面，公司收入与利润延续历史高位，经营稳健，主要受益于客流量持续恢复、交通基础设施升级优化、餐饮品牌扩展延伸。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收1.80/2.15/1.74/1.95亿元，同比－6.13%/+14.17%/-4.15%/+20.65%;归母净利润分别为0.52/0.62/0.39/0.32亿元，同比－15.80%/+25.70%/-2.85%/＋41.79%;全年呈现“低开高走”态势，Q4营收及盈利同比高增，反映公司在淡旺季调节能力及客运业务放量效应持续释放。分业务看，索道缆车业务全年实现营收2.93亿元／同比－0.56%;酒店业务实现营收2.37亿元／同比＋1.05%;客运业务收入同比大幅增长31.24%至1.59亿元，为各板块中增长最快，主要系九华山交通转换中心投入运营叠加停车位扩容显著提升游客接待效率所致；旅行社业务收入0.62亿元／同比－7.53%.
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为50.21%/同比＋0.59pct,主要得益于客运业务毛利率显著提升（52.37%,同比＋3.82pct)以及索道业务保持高毛利水平（85.98%,同比＋0.02pct),尽管酒店业务毛利率同比－2.37pct至14.09%,但整体结构优化对冲部分成本波动，支撑公司毛利率稳中有升。②费率方面，24年公司三费率为17.88%/同比－0.30pct,基本与上年持平，其中销售／管理／财务费用率分别为5.23%/12.77%/-0.12%,同比－0.13pct/-0.23pct/+0.06pct.③净利率方面，24年公司净利率为24.33%/同比＋0.19pct,维持高位稳定。
    佛教文化与核心资源禀赋稳定释放流量红利。公司核心资源位于国家5A级风景名胜区九华山，依托稀缺的佛教文化资源和宗教旅游属性，构建了以“索道＋酒店＋客运＋旅行社”四位一体的景区服务体系，具备强自然流量粘性。近年来“寺庙游”热度提升叠加中青年客群持续下沉，公司核心景区在淡季依旧具备较强接待能力，全年客流保持稳中有增。2024年公司进一步丰富景区供给，强化内部交通接驳能力，提升服务承载力，为后续放量奠定基础。我们认为，2025年旅游行业加快复苏，寺庙游热度有望延续，九华山景区多元业态打造，消费者出游意愿提升，有望进一步提振景区吸引力＆客流量。
    区域旅游综合体建设提速，文旅消费场景持续拓展。围绕“吃住行游购娱”一体化发展路径，公司持续推进“区域旅游综合体”战略。2024年，九华山交通转换中心转固投入使用，优化高峰期间换乘效率，有效释放客运需求。狮子峰索道、百岁宫缆车等重点项目持续推进，有望完善南北两线旅游动线。消费端，公司打造“新徽菜·九华素食”品牌，健康素食餐厅、昭明九华府项目逐步落地，叠加“池州礼物”品牌矩阵构建，带动本地文创、农特产品消费转化，形成从“景区观光”向“旅居体验”的消费升级路径。
    政策支持旅游提振，叠加数智能力提升运营效率。2025年4月，商务部等9部门联合印发《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》，提出48条具体任务举措，既涵盖了餐饮、住宿、文化娱乐、旅游休闲等主要行业领域，从供给端到消费端全方位支持文旅行业恢复与升级。公司加快会员系统建设、智慧停车场及数字化营运系统建设，提升用户体验和后台管理效率。针对省内、江浙沪周边以及中远程客源地市场，深化目的地旅行商业务合作，积极参加全域旅游推介活动，全力拓宽业务渠道。政策红利的释放利好旅游企业业绩和市值提振，公司积极策划宣传活动提升景区吸引力，公司有望乘政策东风，打造新的业绩增长曲线。
    投资建议：公司基本面稳健，主业协同优势突出，叠加“寺庙游”热度延续、政策扶持、交通改善及项目升级等多重利好，公司成长动能持续释放。预计2025年业绩延续增长，估值有望修复，建议关注中长期配置价值。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.23/2.49/2.81亿元，EPS分别为2.01/2.25/2.53元，对应目前PE分别为19/17/15,维持“买入”评级。

公司事件点评报告：经营节奏边际调整，价盘企稳回升

中炬高新(600872)
    事件
    2025年4月29日，中炬高新发布2025年一季报。2025Q1营收11.02亿元（同减26%），归母净利润1.81亿元（同减24%），扣非归母净利润1.80亿元（同减24%）。
    投资要点
    成本下降优化毛利，广宣费投提升
    2025Q1毛利率同增2pct至38.73%，主要系原材料价格下降所致。销售/管理费用率分别同增1pct/2pct至8.62%/8.07%，主要系公司战略性调控大单品费用投入，同时收入下滑致使费用率摊薄效果减弱。2025Q1净利率同减1pct至16.46%。
    库存去化顺利，价盘企稳回升
    2025Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油营收分别为6.48/1.30/0.51亿元，分别同减32%/29%/50%，主要系春节错期下，公司调整供货节奏，同时以稳价盘为中心推进去库调整。二季度以来公司降幅收窄，库存恢复至良性水平，公司逐步向终端释放促销资源，主品价盘企稳回升，此外，公司已开展区域代工业务，并积极寻找复调相关标的，持续挖掘内生外延增量空间。
    补齐餐饮品类矩阵，电商渠道放量
    2025Q1公司分销渠道营收为9.71亿元（同减31%），公司在菜系研发层面切入厨师资源，强化餐饮渠道开拓，补齐品类矩阵，通过一站式服务提升厨邦品牌单店占有率，预计2025年年中将重点区域执行策略复制推广至全国范围，关注下半年餐饮渠道开拓成效。2025Q1公司直销渠道营收为0.56亿元（同增33%），电商渠道低基数下持续开拓，实现快速增长，同时线上价盘体系逐渐稳定。
    盈利预测
    公司改革节奏优化叠加少数股权收回，经营效率持续释放，目前公司营销架构及人员调整步入验证期，关注渠道改革效果释放与并购项目落地进度。根据2025年一季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.17/1.29/1.43（前值为1.22/1.41/1.62）元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

2025年一季报点评：高基数扰动Q1，创新管线兑现+国际化打开长期空间

科伦药业(002422)
    投资要点
    事件：公司2025年Q1营收43.90亿元（同比-29.42%，下同），归母净利润5.84亿元（-43.07%），扣非归母净利润5.64亿元（-43.10%），业绩基本符合预期。
    Q1收入和利润均有所下滑，主要原因：1）24年Q1高基数；2）输液业务受集采影响，收入同比下降；3）川宁原料药/中间体价格有所波动。
    大输液、原料药利润维持稳定，仿制药业务稳步增长：1）大输液：24年全年大输液板块实现收入89.1亿元（-11.9%），25Q1收入在24Q1高基数下亦有所下滑，主要因为部分密闭式输液区域集采带来的价格影响。公司持续优化产品结构，提高自动化产线运用效率及集采降低销售费用，同时肠外营养三室袋和粉液双室袋新品25年有望进一步提升市场份额，预计25年全年大输液利润维持稳定；2）原料药/中间体：24年全年原料药及中间体收入58.6亿元（+21%），25Q1原料药及中间体收入与利润均有所波动（同期川宁营收/归母分别同比-15/-18%）。年内抗生素品种价格虽然略有回落，但降本增效持续推进，同时合成生物学5个品种商业化放量提供弹性，预计25年全年原料药/中间体板块利润维持稳定；3）仿制药/制剂：存量品种应采尽采，在研新品更能通过集采实现“光脚”放量，预计25年全年维持正增长。
    创新管线持续兑现，商业化加速+国际化持续推进助力公司转型：我们看好创新药业务25年持续贡献可观收入，同时通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值：1）商业化：芦康沙妥珠（TROP2ADC）2L+TNBC与3L EGFRm NSCLC中国顺利获批上市，2L EGFRm NSCLC已申报，预计25年年内获批，全年销售目标8-10亿；博度曲妥珠（HER2ADC）、塔戈利单抗（PD-L1单抗）、西妥昔类似物（EGFR单抗）陆续获批，创新药产品上市有望快速推动公司转型。2）国际化：芦康沙妥珠已开展13个MRCT临床，未来有望进一步开展海外注册临床，继续触发里程碑付款，同时公司潜在临床前品种对外授权或带来收入。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年归母净利润为35.3/42.4亿元，预计2027年归母净利润为46.8亿元，对应PE估值为16/14/12X，公司25年三大主业（大输液、原料药、仿制药）利润规模维持稳定，叠加创新药商业化贡献，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发失败，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。

一季度利润表现亮眼，AI赋能公司数字成本产品升级

广联达(002410)
    事项：
    公司公告2025年一季报，公司2025年一季度实现营业收入12.19亿元，同比下降5.24%，实现归母净利润2983.70万元，同比增长390.89%，实现扣非归母净利润1900.99万元，同比扭亏为盈，EPS为0.018元/股。
    平安观点：
    公司2025年一季度利润表现亮眼。2025年一季度，公司实现营业收入12.19亿元，同比下降5.24%，营收同比小幅下降；公司实现归母净利润2983.70万元，同比增长390.89%，实现扣非归母净利润1900.99万元，同比扭亏为盈。公司2025年一季度利润端表现亮眼，主要是因为毛利率同比提高。公司2025年一季度综合毛利率为89.38%，同比提高1.67个百分点。公司2025年一季度期间费用率为85.48%，同比小幅提高0.71个百分点，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为26.69%、27.30%、32.10%，同比分别变化2.38个百分点、-5.05个百分点、3.44个百分点。
    公司拥抱AI赋能数字成本业务，数字成本业务取得积极突破。2024年，公司数字成本业务持续从单岗位工具向成本全过程应用场景升级。传统造价工具续费率、应用率保持稳定，成本测算产品深耕大客户、应用率不断提升。客户业务转型对数据服务需求日益增长，指标网、采购建议价等数据类产品快速增长，受客户对招投标环节质量要求不断提升以及政策推动的影响，清标业务保持高速增长。其中，指标网单项级指标覆盖率由53.78%提升到了79.25%，100%覆盖居住、办公、厂房等主流房建业态，应用率、客户满意度及收入均实现显著增长；清标产品规模化交付并成功应用，并通过AI加持，标书识别、检查能力显著提高，产品价值彰显，收入高速增长；成本测算产品价值升级，发布“AI智能”功能，将准确率提升至约70%，从而将原本需要2天的工作量缩短至1小时，大客户应用率不断提升。2024年，公司数字成本业务实现营业收入49.86亿元，同比减少3.55%，签署云合同34.24亿元，同比减少3.93
    iFinD，平安证券研究所
    当前，公司数字成本业务基本盘稳固，我们看好公司数字成本业务在AI赋能下的未来发展前景。
    公司数字施工业务转型效果显现，数维设计业务完成价值标杆打造。2024年，公司主动调整数字施工业务经营思路，从追求经营规模转向对利润和现金流的管理。产品侧聚焦施工过程中材料、人员、机械等关键生产要素和核心业务管理场景，提供项目级标准化产品，降低低毛利率产品的比重；营销侧聚焦核心区域和重点客户，加强对大客户单品渗透和根据地的建设，实现企业级产品重点客户突破。公司施工业务的经营质量和管理水平有明显提升。在数维设计业务方面，2024年，公司数维房建产品完成多个价值标杆打造，设计算量一体化价值在实际生产项目中得到验证，瞄准细分市场客户需求，不断拓展可支撑业态，设计经济性控制的独特优势显现。数维道路设计方案能力全面覆盖路桥隧专业，应用项目数量增长至1440家；数维道路AI选线功能，让方案设计效率提升50%，应用企业数量同比提升240%；数维道路已完成多家设计院标杆建设的打造，标志着数维道路施工图已可用于标杆客户项目生产。公司数字施工业务和数维设计业务未来发展可期。
    盈利预测与投资建议：根据公司的2024年年报和2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.93亿元（前值为7.26亿元）、6.30亿元（前值为9.25亿元）、7.65亿元（新增），EPS分别为0.30元、0.38元和0.46元，对应4月30日收盘价的PE分别约为49.4、38.7、31.8倍。当前，公司数字成本业务基本盘稳固，公司拥抱AI赋能数字成本业务，数字成本业务取得积极突破。公司数字施工业务转型效果显现，数维设计业务完成价值标杆打造，未来发展可期。我们认为，公司布局AI，将为公司未来发展带来新的动力。2025年一季度，公司利润端表现亮眼。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）数字新成本业务发展不达预期。公司2022年3月正式推出数字新成本解决方案，从面向造价领域的岗位端产品和工具，转型升级为面向项目成本管控领域的企业级整体解决方案。如果数字新成本产品的用户接受度不及预期，则公司的数字新成本业务将存在发展不达预期的风险。（2）数字施工业务发展不达预期。公司的BIM产品在市场处于领先地位，但如果公司未来不能持续保持BIM产品和技术的领先性，公司数字施工业务将存在发展不达预期的风险。（3）AI赋能业务的成效不达预期。2024年上半年，公司发布了建筑行业AI大模型AecGPT，打造了基建算量、物资管理、工程建设清评标等多个场景的AI应用。但如果大模型在数字建筑场景的推广进度不达预期，则公司AI赋能业务的成效将存在不达预期的风险。

25Q1营收表现稳健，跨界合作助力IP升级

力盛体育(002858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收1.1亿元，同比增长3.3%；归母净利润为6.4万元，同比减少44.3%，归母净利润同比下滑原因主要系欧元兑人民币汇率波动产生的汇兑损失及部分境外赛事临时变更地点造成运费增加所致；毛利率为30.1%，同比下降5.1个百分点；净利率为16.1%，同比下降8.1个百分点。
    明星车手跨界参与赛车比赛并活动荣誉，为公司拓展赛车运动受众群体、提升赛事商业价值创造了优质传播契机。2025年3月29日，国内知名明星王一博参与公司旗下“China GT中国超级跑车锦标赛”，王一博与队友方骏宇在宁波的赛季前热身赛搭档夺得GT中国杯热身赛亚军。2025年4月26日在2025China GT第一站上海站第一回合正赛，王一博和队友潘君临一起获得GT3AM组冠军。明星效应跨界参与赛车比赛，带动国内赛车运动关注度提升。
    体育场馆经营业务持续推进，助力公司在赛车赛事领域品牌力提升。2025年1月，公司旗下湖南株洲国际赛车场获评国家3A级旅游景区，成为中部地区首个F2级赛车文旅综合体，持续构建“国际赛事+智能科技+大众消费”的创新运营模式，提升区域文体旅产业融合度及品牌影响力。2025年2月底，海南新能源汽车体验中心项目核心工程——国际二级标准赛道及赛事综合楼正式开工，预计2026年投运，海南国际赛车场建设取得阶段性重要进展。
    跨界合作助力赛事IP营销升级。2025年2月，公司携手安徽广电传媒产业集团，围绕“徽派汽车”文化品牌建设，整合赛事、文旅及产业链资源，打造“车旅+车文”后市场生态。公司进一步推进与门牙视频的战略合作，双方于2025年4月成立合资企业“上海万有引擎文化传媒有限公司”，将通过IP孵化、赛事传播及客户开发等领域展开跨界合作，联手打造赛车运动内容生态，助力公司赛事IP营销升级。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.6、0.9、1.1亿元。公司作为中国领先的汽车运动运营商，有望在主业赛车赛事热度提升、赛事IP加速布局的催化下实现业绩稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响风险、市场竞争加剧风险、体育赛事推广权无法延展或商权费大幅上升风险、募投项目进度不及预期风险。

践行年轻化战略，重塑品牌形象

比音勒芬(002832)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收13亿，同比+1%；归母净利润3亿，同比-8%；扣非归母净利润3亿，同比-9%；
    24Q4：营收10亿，同比+36%；归母净利润0.2亿，同比-88%；扣非归母净利润0.1亿，同比-93%；
    24A：营收40亿，同比+13%；归母净利润8亿，同比-14%；扣非归母净利润7亿，同比-14%。
    同时，公司拟每10股派发现金红利5元(含税)，共计派发现金红利2.9亿，派息率为37%。
    分渠道，1）24年直营营收26亿，同比+7%，毛利率81%，同比-2pct。门店644家，净增37家，单店平均面积为172.12平方米，同比+11%，单店平均销售金额398.72万元，同比+1%。
    2）加盟营收11亿，同比+24%，毛利率70%，同比-1pct。门店650家，净增2家。
    3）电商营收3亿，同比+35%，毛利率75%，同比+4pct。
    25Q1毛利率75%，同比-11pct，净利率26%，同比+5pct，毛利率下降拖累净利率。
    24Q4毛利率79%，同比+3pct，净利率2%，同比-26pct，净利率下滑主因销售费率56%，同比+23pct。
    践行年轻化战略，重塑品牌形象
    公司从“高尔夫第一联想品牌”发展至今，实施多品牌发展战略，打造细分服饰领域龙头。目前，公司旗下拥有比音勒芬、比音勒芬高尔夫、意大利品牌CARNAVAL DE VENISE(威尼斯狂欢节)、英国品牌KENT＆CURWEN和法国品牌CERRUTI1881。
    2024年12月，比音勒芬正式官宣青年演员丁禹兮为品牌先锋代言人。比音勒芬选择丁禹兮作为先锋代言人，与年轻一代消费者建立深层交流，共创潮流先锋、个性多元的品味生活，彰显了品牌年轻化的决心。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为42、44、48亿元（25-26年前值45、53亿元）；归母净利润为8.2、8.8、9.6亿元（25-26年前值为11、13亿元）；EPS为1.4、1.5、1.7元（25-26年前值为1.9、2.3元）；
    PE为12x、11x以及10x。
    风险提示：消费疲软、品牌整合不及预期、市场竞争加剧等风险。

安井食品24年报&25Q1点评：稳中求进，静待新品发力

安井食品(603345)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：营收36.00亿元（-4.1%），归母净利润3.95亿元（-10.0%），扣非归母净利润3.43亿元（-18.3%）。
    24Q4：营收40.50亿元（+7.3%），归母净利润4.38亿元（+22.8%），扣非归母净利润3.58亿元（+5.9%）。
    24年：营收151.27亿元（+7.7%），归母净利润14.85亿元（+0.5%），扣非归母净利润13.60亿元（-0.5%）。
    收入端：春节错期扰动
    25Q1：产品拆分看，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻米面收入分别同比-2.4%/-12.5%/+3.2%，主要受行业需求走弱，叠加春节错期影响。去除季节影响看，24Q4+25Q1营收同比增长1.6%。分区域看，华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北/境外收入分别同比-9.3%/+1.6%/+3.7%/+0.9%/+8.6%/-13.4%/-8.8%/-3.1%，华中、东北表现相对较好。
    24年：产品拆分看，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻米面收入分别同比+11.4%/+10.8%/-3.1%，米面受行业竞争加剧影响，表现较弱。拆分量价看，速冻调制销量/吨价分别同比+13.5%/-1.8%，整体表现稳健，锁鲜装预计实现双位数增长，火山石烤肠、鱼籽福袋等亦实现较好表现；速冻菜肴销量/吨价分别同比+24.9%/-11.3%，量增价减，其中小酥肉预计实现双位数增长。分区域看，华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北/境外收入分别同比+6.4%/+5.4%/+7.4%/+9.1%/+7.0%/+14.4%/+13.5%/+30.8%，华东核心市场表现稳健，西南、西北快速开拓，境外高增主因控股子公司境外业务增量所致。
    盈利端：渠道促销力度提升
    25Q1：毛利率同比下降3.2pct至23.3%，主因渠道促销力度提升，叠加规模效应走弱所致；销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.72/-0.34/-0.05/+0.35pct，部分对冲毛利率下降影响。综上，公司归母净利率同比下降0.7pct至11.0%，毛利率下降为主因。
    24年：毛利率同比提升0.1pct至23.3%，保持相对稳定。同期，销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.07/+0.60/-0.03/+0.17pct，其中管理费率上升主因股权激励费用、H股上市前置咨询费用增加。综上，公司归母净利率同比下降0.7pct至9.8%，管理费率提升为主因。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    行业需求走弱下，公司积极调整经营思路，围绕B端高质中价、C端高质中高价，持续推新优化产品矩阵，扩充营收增量新看点。渠道端，积极推动渠道下沉，深挖渠道潜力，全面拥抱大B及新零售渠道，持续提升市占率。公司中长期发展趋势仍然向好。
    盈利预测：考虑到行业景气度，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入162.66/176.19/192.11亿元（25-26年原值为167.69/184.81亿元），同比增长7.5%/8.3%/9.0%；归母净利润15.93/17.72/19.88亿元（25-26年原值为16.67/19.03亿元），同比增长7.3%/11.2%/12.2%；当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

聚焦核心品类，结构调整提升盈利能力

可孚医疗(301087)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），归母净利润3.12亿元（yoy+22.60%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+36.74%），经营活动产生的现金流量净额6.63亿元（yoy+68.43%）。2025Q1实现营业收入7.38亿元（yoy-8.59%），归母净利润0.91亿元（yoy-9.68%）。
    点评：
    聚焦核心品类，结构调整提升盈利能力。2024年公司继续深化核心品类战略布局，核心品类增长显著，助力公司营收稳定增长，2024年公司实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），分业务来看，康复辅具类产品实现收入11.04亿元（yoy+42.77%），成为主要增长引擎，毛利率为61.15%（yoy+13.18pp），我们认为主要是助听器、矫姿带等高毛利产品销售增多所致；医疗护理类产品实现收入8.01亿元（yoy+8.22%），毛利率为54.01%（yoy+4.29pp），我们认为主要是敷贴/辅料类产品保持较快增长所致；健康监测收入4.89亿元（yoy-16.7%），我们认为主要是受去年呼吸道感染检测试剂盒高基数影响，受代理业务终止影响，呼吸支持业务收入下滑41.35%达2.67亿元。从盈利能力来看，得益于高毛利产品销售占比提升，公司2024年销售毛利率提升8.58pp为51.86%，销售净利率为10.47%（yoy+1.61pp），盈利能力稳步提升。从费用率来看，销售费用率提升6.67pp达32.63%，主要是健耳扩店、兴趣电商渠道建设导致投入增大，管理费用率和研发费用率较为稳定，分别为4.07%（yoy+0.18pp）、3.23%（yoy-0.78pp）。我们认为随着公司品牌力增强，核心品类收入规模扩大，盈利能力有望进一步提升。
    完善中高端产品矩阵，多渠道布局，有望打开新的成长空间。2024年公司推出百余款新品，包括血糖尿酸双测条、直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机、呼吸机物联网云平台、远程医疗蓝牙传输血压计、CGM等，中高端产品矩阵得以完善。从渠道来看，公司渠道网络纵深布局，2024年线上业务实现收入19.90亿元（yoy+8.94%），其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东稳定增长，未来随着市场响应效率与费用转化率不断提升，线上渠道竞争优势有望加强，线下业务实现收入8.51亿元（yoy-3.12%）；分区域来看，公司2024年境外业务实现收入5915万元（yoy+18.61%），我们认为公司海外业务尚处于开拓初期，随着公司加速南美、非洲、东南亚等市场的开拓，叠加本地化产品注册与渠道建设持续推动，公司海外业务蓄势待发，有望打开新的成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.38、41.48、48.46亿元，同比增速分别为18.6%、17.2%、16.8%，实现归母净利润为3.98、4.85、5.84亿元，同比分别增长27.7%、21.8%、20.3%，对应2025年4月30股价，PE分别为18、14、12倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

光学升级趋势明确，驱动主业持续稳健增长

水晶光电(002273)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，实现总营业收入14.8亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长23.7%。
    业绩表现持续向好，盈利水平进一步提升。1）收入端：25Q1公司营业收入同比增长10.2%，主要因为微棱镜产品出货量同比大幅提升、非手机盖板快速增长等。2）利润端：25Q1公司归母净利润同比增长23.7%，一方面因为微棱镜项目放量后规模化效应显露，带动该业务板块毛利率提升；另一方面则因为公司持续提升内部经营效率，对成本和费用进行合理、有效管控。公司毛利率约为28.0%，同比提升4pp；净利率约15.1%，同比提升1.3pp。3）费用端：公司期间费用率稳中有降，其中销售费用率约为1.05%，同比下降0.16pp；管理费用率约为5.01%，同比下降0.44pp；公司持续加大研发投入，研发费用率约为6.51，同比提升0.25pp。
    光学升级趋势明确，有望驱动公司主业持续稳健增长。2024年涂布滤光片在国内安卓手机端加速渗透，公司作为国内少有的、在涂布滤光片有大批量出货经验的厂商实现了良好的卡位。公司有望凭借较为成熟的量产能力和经验导入北美大客户的涂布滤光片供应，进而打开滤光片业务新的成长空间。此外，主摄CMOS大底化、潜望式摄像头快速渗透且不断升级等趋势明确，公司作为相关光学元器件核心供应商有望直接受益。
    潜心布局十余年，AR光波导量产有望迎来突破性进展。端侧AI的快速发展将进一步丰富AI+AR眼镜的应用场景，功能的多元化有望带动行业提速发展。2024年以来，AI+AR眼镜新品迭代速度加快，行业多家头部品牌发力布局AR产品，未来两年内有望陆续推出。公司在AR领域潜心研发十余年，在衍射/反射光波导、BB等方案上均有布局，公司把光波导作为一号工程，与头部厂商深度合作。随着整个产业链发展进入提速阶段，公司光波导、光机产品的导入和量产或有突破性进展。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.4、15.6、18.3亿元。我们给予公司2025年30倍PE，对应目标价26.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新项目导入、放量不及预期风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦升级风险。

Q1盈利4.45亿元，核心主业重拾升势

新希望(000876)
    主要观点：
    2025Q1归母净利4.45亿元，季末资产负债率同比降4.78个百分点公司公布2024年报、2025年一季报：2024年实现收入1030.6亿元，同比下降27.3%，归母净利润4.74亿元，同比增长90%，扣非后归母净利润6.14亿元，同比扭亏为盈；2025Q1实现收入244.2亿元，同比增长2.1%，归母净利润4.45亿元，同比扭亏为盈。2025年3月末，公司资产负债率69.25%，较2024年末回升0.24个百分点，同比下降4.78个百分点。公司于2023年底转让白羽肉禽业务和食品深加工业务控股权，自2024年开始全面聚焦饲料、猪产业两大核心主业的运营。
    2025年生猪出栏量未设刚性目标，Q1运营场线成本降至13.3元2024年，公司生猪出栏量1652.49万头，同比下降6.5%，其中，育肥猪销量1352.29万头，同比下降15.6%，仔猪销量300.2万头，同比增
    长80.8%。2025年公司对生猪出栏量未设定刚性目标，计划增加100-200万头至1700万头以上出栏，2025Q1公司生猪出栏量418.9万头，同比下降8.1%。2024年，公司生猪产业亏损2.8亿元，同比大幅减亏51亿，亏损集中在2024Q1，主要是主动做了部分北方场线关停改造和猪只处置，24Q1单季亏损17.8亿元，之后三个季度猪产业保持连续盈利。2024Q1公司对生猪产业的举措为2024年冬季到2025春季疫情高发期的防控工作打下扎实基础，发病率较同期降低70%以上，成本也未出现反弹，2025Q1公司运营场线成本13.3元/公斤，较2024Q4再降0.3元/公斤，4月成本有望进一步降至13元/公斤，2025Q1公司猪产业利润2500万元，同比大幅扭亏18.1亿元。
    2025年饲料外销量挑战2400万吨，Q1外销量同比增长14%2024年，公司饲料外销量2121万吨，同比微升0.4%，其中，禽料、猪料、水产料销量分别为1496万吨、422万吨、169万吨，禽料销量同比增长16.2%，猪料销量同比下降28.8%。2024年公司饲料业务利润9.7亿，同比下降4.8亿，主要是上半年消化高价原料，以及公司前期从资金安全角度考虑，主动降低有风险的信用销售业务，从24Q2开始，公司根据外部行情变化及时调整策略，后面三个季度连续月销量均
    环比增长，利润也逐步改善。2025Q1，公司饲料业务利润2.4亿元，同比增长1.1亿，饲料外销量539万吨，同比增长14%。
    2025年，公司将稳步发展饲料业务。国内饲料计划挑战外销量1800万吨，吨完全费用下降15元。具体做法：1）是以客户为中心，紧盯综合成本，走向规模效率型。管理上落实总经理负责制，激活经营单元；重塑产品体系，成立饲料产品部，配方师和营养师职能分离，相互监督、灵活协调稳定产品质量和盈利能力；给6个大区充分授权，激活一线团队活力；提质降本，更多在原料端，针对不同的大小料采取不同优化措施；2）推动实现单厂满负荷，降低完全费用；3）调结构，从在原有市场上量转变为去找市场、找销量。禽料是拉规模；猪料是恢复性增长；把水产料提升到整个饲料BU战略高度，加大这个水产料量提升；其他反刍料小料种抓市场机会。海外饲料计划挑战外销量600万吨，吨完全费用方面下降20元。具体做法：1）全力满产、扩产、再满产，实现销量突破；2）细分料种，重点抓水产料，水产料里重点抓虾料的突破；3）持续夯实产品力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司生猪出栏量分别为1700万头、1751万头、1804万头，同比分别增长2.9%、3.0%、3.0%；饲料外销量分别为2333万吨、2520万吨、2646万吨，同比分别增长10%、8%、5%；主营业务收入分别为1048.44亿元、1099.15亿元、1151.67亿元，同比分别增长1.7%、4.8%、4.8%；归母净利分别为11.51亿元、10.9亿元、20.88亿元，同比分别增长143.1%、-5.3%、91.5%。公司作为我国第三大生猪养殖企业，成本逐步回落，盈利能力逐步改善，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情失控；猪价下跌幅度超预期。

2024年年报及2025年一季报点评：出货量维持行业领先，加码储能注入新活力

晶科能源(688223)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报，根据公告，全年公司实现营收924.71亿元，同比-22.08%；实现归母净利润0.99亿元，同比-98.67%；实现扣非归母净利润-9.32亿元，同比由盈转亏。分季度看，24Q4公司实现营收207.01亿元，同比-38.36%，环比-15.57%；实现归母净利润-11.16亿元，实现扣非归母净利润-14.09亿元，同比均由盈转亏；25Q1公司实现营收138.43亿元，同比-40.03%，环比-33.13%，实现归母净利润-13.90亿元，实现扣非归母净利润-18.66亿元，同比均由盈转亏。公司盈利承压主要系光伏行业主产业链价格整体处于低位，行业一体化各环节利润水平承压所致。
    出货量保持行业第一，Q2出货有望环比提升。2024全年共实现全球组件出货92.87GW，同比+18.28%，其中N型出货81.29GW，占比约88%，根据InfoLink Consulting数据，公司组件出货量第六次排名行业第一。2025Q1，公司实现总出货量为19.13GW，其中组件出货量为17.50GW，硅片和电池片出货量为1.63GW，总出货量较去年同期减少12.68%。根据公司公告，在平衡出货规模与盈利的前提下，公司第二季度预计组件出货量为20~25GW。
    产品性能持续提升，全球化布局逐渐完善。截至2024年底，公司黄金片区电池量产平均效率已超26.7%，实验室TOPCon钙钛矿叠层电池效率达34.22%，为当前的主流电池技术与下一代技术融合打开空间。运用基于TOPCon的HOT4.0技术平台，公司推出第三代TigerNeo光伏组件，主流版型功率提升至650W以上，最高功率可达670W，组件转化效率高达24.8%，双面率达85%，进一步巩固TOPCon技术的行业领先地位。此外，公司海外渠道与产能布局完善，24年海外出货占比57.8%，销售额占比68.6%，24年公司在沙特与合作方签署协议，在沙特建设10GW电池组件本土产能，预计26年下半年投产，同时公司美国工厂完成升级改造，具备2GW产能，在关税趋严的背景下有望受益于北美市场高盈利。
    加码储能业务布局，光储一体有望带来新增量。公司储能系统产线稳步投产，并围绕关键核心零部件实现自研量产，24年全年储能系统出货量突破1GWh，较23年实现较高增长，展现出强劲的业务增长潜力。
    投资建议：预计公司25-27年实现营收756.17/849.59/937.61亿元，归母净利润分别为16.35/26.66/36.36亿元，对应4月30日收盘价，PE为34x/21x/15x。公司为TOPCon领先企业，海外渠道与产能布局有望助力公司穿越周期，储能业务有望为公司注入新的活力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游装机需求不及预期、行业竞争超预期、市场扩张不及预期、资产减值风险等。

2025年一季报点评：25Q1业绩创历史新高，前瞻指标继续高增长

浪潮信息(000977)
    事件：浪潮信息于2025年4月29日晚发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收468.58亿元，同比增长165.31%；实现归母净利润4.63亿元，同比增长52.78%；实现扣非净利润4.27亿元，同比增长80.76%。
    25Q1营收再创历史新高，前瞻指标印证行业高景气度。2025Q1公司营收468.58亿元，同比增长165%，环比增长48%，创下公司历史一季度营收新高。截至2025一季度末，公司存货达到459亿元，环比增长13%，再度创下历史新高；另一方面，截至2025年一季度末，公司合同负债规模达到162亿元，环比增长43%。两大前瞻指标同步大幅增长，也反映算力需求持续高景气，公司作为服务器行业的龙头充分受益。
    继续保持良好的费用控制能力，毛利率有所承压。从费用端看，2025Q1公司销售/管理/研发费用同比变动分别为-3%/+19%/+4%，在收入大幅增长的背景下，公司继续保持良好的费用控制能力，体现了显著的规模效应。从毛利率角度看，2025Q1公司单季度毛利率为3.45%，同比下滑4.63pct，在中美贸易环境存在不确定性的背景下，原材料价格波动影响公司整体毛利率水平。
    行业地位出众，液冷服务器继续保持行业领先。根据4月16日公司微信公众号消息，IDC发布了最新的《中国半年度液冷服务器市场（2024下半年）跟踪》报告。报告显示，中国液冷服务器市场在2024年继续保持快速增长。2024全年中国液冷服务器市场销售额23.7亿美元，同比增长67.0%，出货量23.8万台，同比增长47.7%。其中，元脑液冷服务器销售额8.4亿美元，市场份额35.5%；出货量8.2万台，市场份额34.2%。2024全年，元脑液冷服务器以超三成的市占率稳居中国第一。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为29.16、38.06、47.06亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为26/20/16倍，考虑到AI算力投资有望保持高景气，而公司在服务器领域龙头地位显著，我们认为当前公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链不确定性风险；AI技术落地不及预期；行业竞争加剧。

公司简评报告：产品处于调整期，渠道拓展新零售

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营业收入18.68亿元（同比-1.71%，全文同），归母净利润0.84亿元（-37.67%）2025Q1公司实现营业收入4.70亿元（+1.50%），归母净利润0.21亿元（-37.98%），业绩低于预期。
    菜肴增速亮眼，直营表现好于经销。1）分产品来看，2024年主食类实现营收9.14亿元（-6.88%），由于餐饮消费疲软，大单品油条和蒸煎饺收入下降所致。小食类实现收入4.39亿26.54元（-13.79%），主要为芝麻球、春卷的收入下滑。烘焙甜品类实现收入3.65亿元（持平），9,926调理菜肴类及其他实现收入1.42亿元（+273.39%），主要受益于餐饮连锁化率提升，对标9,840/0准化食材的需求增长。2）分渠道看，1>直营实现收入8.09亿元（+4.34%），主要得益于积19.75%
    1.43极开发潜力餐饮客户，2024年大客户数量为173家，较2023年增加14家。2>经销实现收入1.1710.51亿元（-6.04%），主要系市场需求疲软及行业竞争加剧致使承压。
    市场竞争激烈，费用投放加大致使盈利短期承压。1）盈利端，2024年毛利率、净利率分别为23.66%（-0.04pct）和4.44%（-2.53pct）。2025Q1毛利率、净利率分别为24.42%（-1.03pct）和4.53%（-2.91pct），毛利率下降受产品结构和渠道变化影响，净利率下降由于费用投放加大所致。2）费用端，2024年、2025Q1期间费用率分别为16.24%（同比+1.71pct和17.77%（同比+2.60pct），其中2024年销售费率同比提升0.72pct至5.40%，2025Q1同比提升2.12pct至8.01%，主要系加大线上的推广引流所致；2024年管理费率同比提升1.23pct至9.66%，2025Q1同比提升0.39pct至8.74%。
    公司积极求变，期待2025年经营改善。2024年，消费整体需求疲软，餐饮企业通过降价吸引顾客，同时向供应链压价以谋求利润，导致公司经营阶段性承压。2025年，公司顺应餐饮连锁化趋势，重点发力冷冻调理菜肴类和烘焙甜品类产品，同时建立了服务新零售渠道的专业团队，抓住KA商超调改的机遇，增加自有品牌建设及定制化产品的零售机会。
    投资建议：由于餐饮行业增长放缓，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为1.00/1.05/1.18亿元（2025-2026年原值为1.78/2.04亿元），增速分别为19.81%/5.01%/12.38%，对应EPS为1.03/1.08/1.22元（2025-2026年原值为1.79/2.06元），对应当前股价PE分别为25.72/24.49/21.79。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

公司信息更新报告：成长与盈利能力强劲，看好STS 8600销售前景

华峰测控(688200)
    业绩稳健增长，盈利能力强劲，看好STS8600销售前景，维持“买入”评级公司2024全年实现营收9.1亿元，yoy+31.05%，实现归母净利润3.3亿元，yoy+32.69%，实现毛利率73.31%，同比提升0.84pct。公司业绩企稳回升，主因核心产品STS8300表现亮眼，出货量同比大幅增长，客户生态圈建设初见成效。
    2025年Q1，公司实现营收2.0亿元，yoy+44.46%；实现归母净利润0.6亿元，yoy+164.23%，受益于市场需求提升，公司业绩继续保持高速增长；此外，公司毛利率继续攀升，2025Q1达到75.29%。
    随着公司应用于模拟及功率领域的机台持续占领市场，以及应用于大规模SoC芯片的新机台STS8600逐步通过下游客户验证，我们预计公司将持续保持较高增速与盈利能力，我们上修公司2025/2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年将分别实现营收12/14/18亿元（2025/2026年前值为10/13亿元），实现归母净利润4.3/5.5/7.4亿元（2025/2026年前值为4.3/5.4亿元），以4月30日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为45/36/27倍，维持“买入”评级。
    行业回暖带动或模拟&功率测试需求，数字测试平台构筑成长新动能
    （1）模拟&功率测试：当前全球半导体产业周期触底回升趋势明确，据TI2025年Q1业绩会，传统工业市场Q1实现高个位数增长，已经出现“真正的复苏”，且目前所有终端市场的库存都很低，当前或处于半导体周期的底部。从A股模拟芯片公司业绩观察，同样可以印证产业景气度回暖的良好态势。公司作为国内模拟&功率测试平台龙头，有望在行业β回暖过程中，借助供应链本土化机遇实现市占率持续提升。（2）SoC数字测试：当下数字芯片景气度持续向好，公司战略性布局大规模数字SoC测试机台STS8600，进一步完善了公司的产品线，拓宽了公司产品的可测试范围，为公司未来的的长期发展提供了强大的助力。STS8600使用全新的软件架构和分布式多工位并行控制系统，拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，当前已经进入客户验证阶段，在贸易冲突加剧的背景之下，公司SoC测试机台有望把握窗口期切入市场，实现数字SoC测试机台的国产替代。
    风险提示：技术研发不及预期、客户导入不及预期、下游需求恢复不及预期。

试剂业务高速增长，并购落地可及领域持续丰富

圣湘生物(688289)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩，2024年全年实现营收14.58亿元（yoy+44.78%），实现归母净利润2.76亿元（yoy-24.23%），实现扣非归母净利润2.02亿元（yoy+182.25%）。2025Q1实现营业收入4.75亿元（yoy+21.62%），归母净利润0.92亿元（yoy+13.22%），扣非归母净利润0.90亿元（yoy+22.70%）。
    试剂核心业务高速增长。2024年，分产品类型，公司诊断试剂业务收入12.74亿（yoy+62.69%），主要因呼吸道类产品持续高速增长驱动；诊断仪器收入0.83亿（yoy-43.82%），检测服务收入0.66亿（yoy+11.43%）。分地区维度，24年境内收入13.61亿（yoy+47.63%），境外收入0.63亿（yoy-9.00%）。
    加大产业投资，强化产线布局。2025年初，公司收购中山海济100%股权，布局生
    长激素领域，与圣湘的诊断试剂形成筛查、诊断到治疗的全方位服务。公司先后以CVC模式加大对真迈生物、英国QuantuMDx、安赛诊断、美国FirstLight等公司的投资合作，持续强化分子、免疫等领域布局。
    试剂业务驱动毛利率提升，员工数增加奠定推广基础。2024年，公司整体毛利率78.58%（yoy+5.78pct），虽然诊断试剂毛利率有所调整，但仍维持在88.02%的较高水平，高毛利产品占比提升，带动整体毛利率优化。2024年公司销售费用、研发费用分别为5.00亿（yoy+39.45%）、2.78亿（yoy+41.48%），公司持续加大新品研发和市场推广，员工总人数达到2346人，较2023年提升明显，为产品市场深耕，品牌力提升奠定有力基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为20.88/24.80/27.58亿元，同比增速分别为43.24%/18.75%/11.20%，2025-2027年归母净利润分别为3.91/5.50/6.78亿元，增速分别为41.79%/40.66%/23.41%。当前股价对应的PE分别为29x、21x、17x。基于公司分子产品布局完成，呼吸道产品渗透率不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

2024年报&2025Q1点评：超导业务放量显著，期待航空需求提振

西部超导(688122)
    业绩概要：2024年公司实现营业收入46.12亿元（+10.91%），归母净利润8.01亿元（+6.44%），扣非后归母净利润为7.13亿元（+12.94%），对应EPS为1.23元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（截至2025/04/21的股息率为1.36%）。2025Q1公司实现营业收入10.74亿元（同比+35.31%，环比-22.04%），归母净利润1.70亿元（同比+53.85%，环比-13.76%）。
    营收整体稳健增长，超导业务放量显著：2024年，公司根据三个产品板块的不同外部需求变化进行生产和经营的调整，重视新技术新产品的研发，统筹安排生产，顺利完成了合同执行和产品交付。分产品来看，①高端钛合金材料实现营收27.52亿元（+9.87%），实现销量7910吨（+8.95%），产品均价为34.8万元/吨（+0.84%），钛合金订单需求自2024Q2恢复以来持续向好，带动销量提升，同时公司的高端钛材产品在海洋、兵器、核工业等领域钛合金研制任务进展顺利，且在“两机”领域获得了多个型号的供货资格，为未来产品需求端奠定了殷实的基础；②超导产品实现营收13.04亿元（+32.41%），实现销量2344吨（+32.46%），产品均价为55.6万元/吨，随着高性能超导线材产业化项目建设完成，公司超导线材产能得到了大幅提升，同时超导业务订单持续增加带动销量增长，目前公司已开始为BEST聚变项目批量供货，产品性能稳定；③高性能高温合金实现营收3.27亿元（-31.02%），实现销量1198吨（-27.81%），推测高温合金销量同比下降主要系受下游订单波动影响，产品均价为27.3万元/吨（-4.45%），推测价格同比下降主要受到客户产品定价影响，产品库存量为1373吨（+35.34%），产品累库主要系受客户提货节奏影响，随着公司多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户产品认证，公司的行业地位进一步提升。
    钛合金需求回暖带动盈利性向好：2024年公司毛利率/净利率分别为33.55%/18.99%，分别同比+1.68pcts/+0.61pcts，盈利性改善主要系具备高附加值的钛合金产品毛利占比提升优化了产品结构，2024年公司钛合金产品毛利率为38.67%（+4.26pcts），盈利性改善较多主要得益于产销量回升带来的单位降本以及原材料海绵钛价格的下降。2025Q1公司毛利率/净利率分别为35.29%/17.39%，分别同比+6.83pcts/+3.78pcts，盈利性同比大幅改善主要得益于钛合金产品销量随下游需求回暖拉动而实现较大增长。
    财务数据：2024年，公司固定资产同比增长46.62%至20.62亿元，主要由于公司在建的厂房设备陆续投入使用转固所致；应收账款同比增长31.60%至27.10亿元，主要是由于受行业客户回款特点影响；应付账款同比增长56.63%至18.65亿元，主要由于公司尚未结算的材料款、加工修理费较期初增加所致。
    产能规模奠定未来成长空间：①“航空航天用高性能金属材料产业化项目”已于2024年12月达到可使用状态，共计增加5050吨钛合金及1500吨高温合金年产能；②“高性能超导线材产业化项目”已于2024年4月达到可使用状态，超导线材年产能已达到2000余吨。上述项目全面达产后，公司钛合金、超导线材、高温合金产品年产能已分别达到1万余吨、2000余吨和6000吨，产能规模和竞争力提升下公司未来成长空间无虞。
    投资建议：国内“两机”装备的放量为公司的高端新材料业务提供了增量基础，未来公司有望受益于下游航空订单的回暖及超导业务的快速发展，三大业务齐头并进有望彰显公司中长期成长属性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为57.3/69.3/83.2亿元，同比增长24.2%/21.0%/20.1%，实现归母净利润分别为10.0/12.2/14.7亿元，同比增长24.7%/22.4%/20.4%，对应PE31X/25X/21X。维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期、产能爬坡不及预期、产品审价影响等。

工业富联2024年报及2025年第一季度报告点评：全面受益AI浪潮推进，多元引擎共促成长

工业富联(601138)
    事件：4月29日，工业富联发布2024年度及2025年第一季度报告。2024年度公司实现营业收入6091.35亿元，yoy+27.88%；归母净利润达232.16亿元，yoy+10.34%。销售毛利率/销售净利率分别为7.28%/3.82%，yoy-0.78pct/-0.59pct。2025年第一季度公司实现营业收入1604.15亿元，yoy+35.16%；归母净利润52.31亿元，yoy+24.99%。销售毛利率/销售净利率分别为6.73%/3.27%，yoy-0.91pct/-0.26pct。
    点评
    云计算业务增速较高，AI服务器收入成倍增长。2024年度，人工智能技术进入规模化应用阶段。大模型迭代与生成式AI场景爆发增长，AI推理市场迅速放量。据TrendForce数据显示，2024年，全球AI服务器出货量较上年同比增长46%，达198万台，占整体服务器市场比重为12.1%。其中，对比2023年看，高阶AI服务器及配套的存储/交换网络架构渗透加速。公司在AI服务器领域已形成较强的研发与智能制造优势，客户粘性不断增强。2024年公司云计算业务营业收入达3193.77亿元，同比增长64.37%，占公司整体营业收入首度超过五成。AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成。2025年Q1相关业务的增长趋势延续，云计算业务方面，板块营业收入同比增长超过50%。以产品类别来看，AI服务器、通用服务器营业收入同比增长皆超过50%。目前，公司持续推进产品研发及客户合作深化，新品已不断放量，AI业务成长已迈向新的台阶。
    通信及移动网络设备业务稳中求进，AI终端放量可期。2024年公司通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元，实现同比稳定增长。AI正持续改变消费电子终端，各类AI终端或迎爆发时期。公司大客户表现出较强韧性，2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，yoy+10%。此外，公司与AI网络相关的交换机等业务高端化趋势明显，400G/800G同比增长数倍。展望未来，一方面AI有望持续推动AI终端进化，消费电子头部公司或持续推进相关产品进步。另一方面，英伟达等公司新一代服务器有望持续推进交换网络升级，高速交换机动能具备较强持续性，公司有望持续受益。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为8027.38/9355.62/10353.57亿元，yoy+32%/+17%/+11%；归母净利润分别为286.38/344.91/364.94亿元，yoy+23%/+20%/+6%。公司系算力链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

代糖龙头高速成长，盈利水平显著改善

百龙创园(605016)
    【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.52/2.46/2.31亿元（同比+32.64%/+27.26%/+31.72%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.13/0.81/0.82亿元（同比+24.27%/+52.06%/+59.98%）。
    产能释放带来高速增长，健康甜味剂Q1收入翻倍。2024年膳食纤维/健康甜味剂/益生元/其他淀粉糖收入分别为6.24/1.56/3.22/0.04亿元（同比+40.42%/+13.85%/+25.43%/-72.48%），毛利率分别同比+2.64/-5.36/-0.89/+8.18pct。25Q1膳食纤维/健康甜味剂/益生元收入分别为1.70/0.50/0.86亿元（同比+25.40%/105.31%/17.27%），收入比重分别为55.27%/16.21%/27.92%（同比-2.48/+5.86/-3.27pct）。
    ①分量价来看，2024年膳食纤维吨价/销量分别同比+29.43%/+8.49%（量价齐升），健康甜味剂吨价/销量分别同比-5.96%/+21.07%（量增价减），益生元吨价/销量分别同比+0.92%/+24.28%（量价齐升）。
    ②25Q1膳食纤维/健康甜味剂收入增速较快主要系24年“年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15,000吨结晶糖项目”投产放量，缓解产能不足等问题。
    海外市场需求旺盛，Q1国外占比近七成。2024年国外/国内收入分别为6.98/4.09亿元（同比+58.42%/-1.19%），毛利率分别同比-1.62/+1.73pct，其中国外收入比重同比+9.87pct至60.62%。25Q1国外/国内收入分别为2.12/0.95亿元（同比+56.10%/-3.52%），其中国外收入比重同比+11pct至69%。公司海外市场持续扩张，各国顺应健康化趋势，对阿洛酮糖等产品需求旺盛。
    成本端改善推升毛利水平。2024年毛利率/归母净利率分别为33.65%/21.33%（同比+0.92/-0.90pct），其中销售/管理/研发费用率分别为2.96%/2.90%/3.86%（同比-0.08/+0.44/+0.11pct）。25Q1毛利率/归母净利率分别为39.74%/25.99%（同比+5.99/+4.75pct），其中销售/管理/研发费用率分别为2.49%/2.36%/3.47%（同比-1.24/+0.36/-0.08pct）。公司毛利水平大幅提升一方面源于新产线投产后减少停工和调试成本，另一方面源于阿洛酮糖原材料端实现外购转自产，成本端改善明显。
    盈利预测：我们认为，公司或将持续受益于新项目放量带来的增量及成本端优化，同时“功能糖干燥扩产与综合提升项目”和“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”后续投产有望进一步缓解产能紧张问题。我们预计，2025-2027年公司收入同比增长33%/23%/20%至15.3/18.8/22.6亿元，归母净利润同比增长37%/24%/23%至3.4/4.2/5.1亿元，对应PE分别为20X/16X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动。

2024年年报点评：营收大幅增长，2025年将迎来 GAAP经营性利润转正

百济神州(688235)
    投资要点
    事件：公司4月底发布2024年年报，公司2024年实现收入272.1亿元，同比+56.2%。归母净利润-49.8亿元，进一步减亏，全年实现非GAAP经营性利润为正。得益于泽布替尼全球销售的快速增长，业绩略超市场预期。公司2025年全年收入指引为49亿至53亿美金，GAAP经营性利润转正。
    泽布替尼全球销售快速增长，BCL2抑制剂和BTK CDAC巩固血液瘤领军地位。泽布替尼2024年全球销售额26亿美金，同比+105%；美国销售额20亿美金，同比+106%；欧洲销售额3.59亿美金，同比+194%。泽布替尼目前已在70+市场获批，在美国CLL新患者治疗中处于领先地位。BCL2抑制剂具备同类最佳潜力，针对r/r CLL适应症国内已成功报产并纳入优先审评程序；联合泽布替尼治疗1L CLL的全球3期临床试验已完成入组。BTK CDAC是全球临床进度最快的BTK降解剂，有望2025H2启动与非共价抑制剂匹妥布替尼用于r/r CLL的3期“头对头”试验。
    实体瘤管线推进迅速，掀起下一波创新浪潮。2024年推进13个创新分子进入临床开发阶段，加速肺癌、乳腺癌、胃肠道肿瘤的快速布局。预计CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4ADC将于2025H1进行数据读出。
    盈利预测与投资评级：由于泽布替尼海外竞争格局较稳定，全球销售强劲增长，叠加替雷利珠单抗欧美均开启商业化，我们预计公司整体营收未来三年保持快速增长，三费费用控制合理，扭亏后有望快速释放利润。我们将2025-2026年的归母净利润-2.74亿元和6.36亿元分别上调至4.03亿元和35.9亿元。预计2027年归母净利润为67.5亿元，对应2025-2027年PE估值为857/96/51X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，财务报表端即将扭亏，维持“买入”评级。
    风险提示：临床数据不佳风险；竞争格局加剧风险；商业化不及预期风险。

2025一季报点评：收入略低于预期，关注核电、光伏发电量对火电的挤占影响

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入265.77亿元，同比-14.1%，略低于市场预期；实现归母净利润19.30亿元，同比+3.7%，符合市场预期。
    2025Q1山东地区核电、太阳能发电量超预期，火电发电量略低于市场预期。2025Q1山东省实现总发电量1202.3亿千瓦时，同比-4.9%；水力发电量13.5亿千瓦时，同比增长-7.1%；风力发电量162.5亿千瓦时，同比增长-6.6%；太阳能发电量54.5165亿千瓦时，同比增长27.3%；核电发电量80.2亿千瓦时，同比增长52%。
    拟进行火电资产注入，增厚资产、利润规模：华电集团规划大规模的气电、煤电资产注入上市公司，注入资产集中在华南、江苏、上海地区。本次资产注入是华电集团对上市公司支持的重要举措，我们预计此次沿海城市的火电资产注入将进一步丰厚公司资产、利润和EPS，未来集团资产的整合有望进一步加速。
    2024年上网电量略降0.52%，新投产机组均为优质气电：截至2024/12/31，公司控股装机容量59818.62MW，燃煤发电约占控股装机容量的78.15%，燃气发电、水力发电等约占21.85%。2024年公司投产1508.84MW，增量均为燃气机组。2024年公司完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%，煤电1823亿千瓦时，同比-0.7%，占比为87%；气电177亿千瓦时，同比+5.9%，占比9%；水电84亿千瓦时，同比-9.5%，占比4%。利用小时数来看，公司发电机组平均利用小时为3,746小时，同比下降210小时；其中燃煤发电机4,086小时，同比下降215小时；燃气发电机组2,152小时，同比下降35小时；水力发电机组3,363小时，同比下降431小时。整体利用小时数下降，新机组投产驱动电量增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为64.5/68.1/77.4亿元，对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

2024年报&2025Q1点评：下游领域多点开花，特种铜合金步入快车道

斯瑞新材(688102)
    业绩概要：2024年公司实现营业收入13.30亿元（+12.73%），归母净利润1.14亿元（+16.17%），扣非后归母净利润为1.03亿元（+26.88%），对应EPS为0.16元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.40元。2025Q1公司实现营业收入3.44亿元（同比+19.79%，环比-5.83%），实现归母净利润3233万元（同比+31.62%，环比-10.13%）。
    特种铜合金步入发展快车道：2024年，公司紧抓市场机遇，以创新驱动构筑技术优势，以培育新的经济增长点回应时代命题，助力国家战略及经济高质量发展。分产品来看，①高强高导铜合金材料及制品实现收入5.91亿元（+10.63%），营收增长主要得益于公司积极开拓国际市场，以及商业航天领域对铜合金推力室内壁的需求增加，产品实现销量6857吨（-2.83%），推测系产品结构性调整及代工业务对销量造成部分影响，产品均价为8.62万元/吨（+13.9%），为营收增长的核心驱动因素，推测均价提升主要得益于高附加值产品的营收占比提升。报告期内，公司完成了年产150台（套）液体火箭发动机推力室内、外壁成品加工产能的打造，助力商业航天客户顺利完成10km级VTVL试验；同时公司产品已成功应用“可控核聚变”领域，开发并成功配套新奥科技等国内关键下游客户；②中高压电接触材料及制品实现收入3.35亿元（+19.21%），产品实现销量1129吨（+13.37%），受“双碳”目标驱动，全球电力投资持续增长带动相关产品产销两旺，产品均价为29.64万元/吨（+5.1%），提质增效持续推进。报告期内，公司在行业内技术领先地位得到进一步巩固，并全面配合国内、外客户进行35kV/72.5kV/126kV环保充气柜用新一代铜钨、铜铬触头材料的研发，为中高压电接触材料及制品业务开启新的增长点；③高性能金属铬粉实现收入4240万元（-29.23%），产品销量为471吨（-32.28%），公司“年产2000吨高纯金属铬材料项目”已正常投运，但销量下降主要系受到下游高性能高温合金需求走弱影响，我们认为该业务后续有望随终端客户订单回暖而逐步改善；④医疗影像组件实现收入6022万元（+24.6%），实现销量41吨（+61.35%），收入增长主要由销量大幅提升所带动，主要原因为CT和DR球管零组件部分产品通过客户验证，逐步实现批量供应，以及北方华创的半导体业务快速增长，产品均价为148.59万元/吨（-22.8%），推测均价下行主要由于新切入的半导体业务带来了整体均价的调整。
    产品高端化巩固盈利性：2024年公司毛利率/净利率分别为23.09%/8.96%（+2.10pcts/+0.39pcts），毛利率同比提升主要得益于营收占比较大的高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品业务毛利率随产品结构的优化而提升，净利率同比增幅相对较小主要由于：①其他收益减少，主要系政府补助同比减少；②财务费用率同比增加0.51pcts，主要系2024年债务融资增加，利息支出增加，以及汇率波动导致汇兑收益减少。单季度来看，2025Q1公司毛利率/净利率分别为22.61%/9.54%（分别环比-0.73pcts/-1.38pcts），净利率环比下降相对较多主要系信用减值损失较多所致。
    定增项目助力产能扩张：公司于2024年10月发布定增项目，拟募集资金总额6.0亿元用于两大项目，其中：①拟投入2.3亿元用于“液体火箭发动机推力室材料、零件、组件产业化项目（一阶段）”，项目有助于公司形成全流程业务布局，建成达产后预计将实现年产约200吨锻件、200套火箭发动机喷注器面板、500套火箭发动机推力室内壁、外壁等零组件，达产当年预计实现销售收入上限为20,057万元；②拟投入4.0亿元用于“年产3万套医疗影像装备等电真空用材料、零组件研发及产业化项目”，项目建成达产后，预计将实现年产30,000套CT球管零组件、15,000套DR射线管零组件、500套直线加速器零组件、3,500套半导体产品组件和30,000套高电压用VI导电系统组件的生产能力，达产当年预计实现销售收入5.07亿元；③剩余6000万元用于补充流动资金。本次定增项目有助于公司提升核心竞争能力，巩固行业地位，亦有利于公司长期盈利能力的提升。
    投资建议：公司是我国领先的铜铬基合金研发制造平台型企业，业务占据多个产业链上游国产替代核心卡位，并与下游客户深度绑定、提供非标个性化研发和生产服务，未来有望受益于商业航天、人工智能等新兴行业的高速发展，具备较强成长性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为16.3/20.4/25.6亿元，同比增长22.7%/24.8%/25.5%，实现归母净利润分别为1.51/1.99/2.73亿元，同比增长32.6%/31.5%/36.9%，对应PE56X/43X/31X。维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q1延续高增长，算力云、AI业务商业化或加速

顺网科技(300113)
    2025Q1延续高增长，网络广告及增值业务表现亮眼，维持“买入”评级公司2025Q1实现营业收入5.78亿元（同比+40.25%，环比+30.43%），归母净利润0.73亿元（同比+37.48%，环比+85.06%），扣除非经常性损益后归母净利润0.64亿元（同比+24.24%，环比+570.58%）。2025Q1业绩实现亮眼增长，主要系网络广告及增值业务收入增长所致。我们认为这得益于电竞服务行业（网吧、电竞酒店）景气度持续向好，以及游戏行业回暖趋势下新游上线和营销活动增加带来的广告投放及用户增值消费需求提升。我们维持2025-2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.30/4.07/4.90亿元，EPS分别为0.48/0.60/0.72元，当前股价对应PE分别为38.8/31.4/26.1倍。我们看好算力云、AI和泛娱乐业务持续驱动公司成长，维持“买入”评级。
    公司费用率控制良好，盈利能力持续提升
    公司2025Q1销售费用率为4.26%（2024Q1为5.68%），管理费用率为8.48%（2024Q1为12.04%），研发费用率为5.43%（2024Q1为8.67%），均实现同比下降，体现了公司良好的费用控制能力，有望持续驱动盈利能力提升。2025Q1财务费用由去年同期的-783万元变为149万元，主要系理财产品、结构性存款、大额存单等产生的收益计入投资收益所致。
    算力云业务加速推进，算力云与AI业务或加速商业化
    公司打造以消费级GPU为主的边缘算力网络，截至2024年底，已落地300+边缘机房，服务云终端数超70万（同比+21.1%）。边缘算力利用网吧等场景的闲时算力服务于AI推理、图形渲染、云电脑等其他场景，边际成本接近电费，具备显著的成本优势，同时具备低时延特性。随着AI应用普及和云游戏发展，边缘算力需求有望持续增长。此外，公司自研灵悉引擎(智能体引擎)及顺网智算平台，赋能数字人、文旅、医疗等场景，推出企业智能服务平台顺网智服，助力企业降本增效。AI与算力云业务协同发展，或逐步贡献业绩增量。
    风险提示：电竞服务需求复苏不及预期；游戏流水下滑；算力业务不及预期。

2024年报点评：新业务拓展取得积极效果，生态合作“朋友圈”渐趋丰富

博彦科技(002649)
    报告摘要
    事件：公司2024年实现营业收入68.99亿元（+4.50%），归母净利润1.24亿元（-42.81%），扣非净利润1.02亿元（-38.85%）。2025年Q1实现营业收入16.52亿元（+0.76%），归母净利润0.72亿元（+271.83%）。
    新业务拓展取得积极效果，新运营体系选择数字化工具提质增效
    公司克服外部经营环境影响，保持营收总规模连续十五年以上稳健增长。然而，受新业务投入加大及资产减值计提等因素影响，当期盈利水平同比下降较多。区域收入结构来看，境内业务实现收入49.78亿元（+7.24%），境外业务实现收入19.21亿元（-1.98%）。主要原因为，一方面数字化、人工智能等技术快速发展为行业带来发展机遇，另一方面外部经营环境、地缘经济摩擦和客户降本增效等也给企业经营带来挑战。现有业务开展方面，公司立足战略级大客户，深化客户粘性与生态合作，提升全生命周期服务能力，确保企业盈利能力与盈利质量保持稳健。新业务拓展方面，聚焦数字农业、智慧能源与央国企客户群等领域，2024年新业务累计签约合同金额突破8.1亿元（当期确认收入较少），2025年Q1新签订单1.5亿元、同比大幅提升。公司预计，2025年新业务收入同比将有显著提升，并且期望在未来几年保持高速增长。运营体系层面，公司将引入数字化工具来优化业务流程，致力于实现资源投入产出比的提升。我们认为，公司在新业务拓展方面取得了积极进展，相关订单储备已经为2025年业绩实现打下坚实基础。其致力于通过数字化工具来推动提质增效，有望取得积极效果。
    聚焦AI+、数据要素、机器人方向，发力生态深化与协同创新
    AI+应用领域，公司与国内外领先大模型厂商建立合作关系，利用自有“人工智能计算平台”、“AIAgent平台”等开发工具和平台，为客户提供全套AI+场景化解决方案。报告期，在金融、制造等行业落地多个大模型行业应用解决方案。其中，与渤化资产建立战略合作关系，助力其在企业级实现智能化转型。数据要素领域，公司持续深化数据治理能力，报告期内中标多项数据治理和数据平台开发实施项目。此外，公司积极构建数据资产化服务体系，与高校、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、数据交易所等建立生态合作关系，并推出“企业数据价值运营方案”，助力企业释放数据价值。“机器人+教育”场景领域，近日，公司与汇博机器人正式签署战略合作协议。双方将结合博彦的数字化解决方案能力与汇博的机器人研发优势，共同开发智能教育平台，推动“AI+教育”场景的规模化落地。汇博机器人集团以数智赋能、育训一体的创新实践，通过深度融合人工智能与教学场景，为各类院校人才培养提供一体化解决方案，推动教育与产业需求深度融合，培养产业转型升级所需的复合型人才。公司与汇博共建东南亚工业机器人教育生态，助力中国智能制造能力出海。特别是，在工业机器人领域，公司已组建覆盖东南亚本土化团队，能够为技术出海提供从市场准入、人才培养到认证体系的全程护航。综合来看，公司市场定位清晰，在不同领域的生态合作、协同创新“朋友圈”有渐趋丰富之势。
    投资建议
    我们认为，公司在新业务拓展方面取得了积极进展，相关订单储备已经为2025年业绩实现打下坚实基础。同时，公司市场定位清晰，在不同领域的生态合作、协同创新“朋友圈”有渐趋丰富之势。预计公司2025-2027年的营业收入分别为74.74亿元、83.09亿元、92.75亿元；归母净利润分别为1.69亿元、1.90亿元、2.23亿元，对应目前PE分别为44X/39X/33X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

公司信息更新报告：2025Q1净利润高增，消费品业务延续强劲品牌势能

稳健医疗(300888)
    2025Q1业绩优异，看好医用耗材与消费品业务共促增长，维持“买入”评级2024年营收89.8亿元（同比+9.7%，下同），归母净利润7.0亿元（+19.8%）。2025Q1营收26.1亿元（+36.5%），归母净利润为2.5亿元（+36.3%）。公司年度拟派发现金红利0.25元/股，叠加中期分红0.4元/股，全年分红率54.4%。考虑到公司医用耗材业务扩充海外产能与渠道，内生外延驱动发展，消费品业务全棉时代品牌势能持续释放，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.7/12.2/14.1亿元（前值为10.6/12.1亿元），当前股价对应PE为28.5/24.8/21.6倍，维持“买入”评级。
    医用耗材：2025Q1核心品类/海外渠道高增，内生+外延共同促进增长
    医用耗材业务2024年营收39.1亿元，同比+1.1%，2025Q1营收12.5亿元，同比+46.3%（含新并购公司GRI营收3.0亿元）。分产品来看，核心品类快速放量带动医用耗材板块稳健增长：高端伤口敷料/手术室耗材/健康个护产品2024年分别同比+31.2%/+48.8%/+35.0%，2025Q1分别同比+21.1%/+196.8%/+39.8%。分渠道来看，2024/2025Q1海外渠道营收分别为21.3/7.0亿元，同比+37.7%/+84.1%，收购GRI进一步提升公司医疗耗材海外渠道经营实力。
    消费品：2025Q1各品类均加速高增，把握电商增量，看好品牌势能延续消费品业务2024年营收49.9亿元，同比+17.1%，2025Q1营收13.4亿元，同比+28.8%。分产品来看，2024年干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰分别实现营收15.6/7.0/9.6亿元，同比+31.2%/18.0%/15.4%，2025Q1干湿棉柔巾/“奈丝公主”卫生巾/成人服饰分别实现营收3.7/3.1/2.5亿元，同比+38.6%/+73.5%/+23.4%，全棉时代品牌声量持续提高，干湿棉柔巾引领增长，各品类均呈现加速增长态势。分渠道来看，2024/2025Q1线上渠道分别实现营收30.7/8.0亿元，其中2024年抖音渠道同比增长近109%，电商发展势头较好。
    2024&2025Q1盈利稳健，费率持续降低，存货因收购GRI影响有所提高盈利能力：2024年/2025Q1毛利率47.3%/48.5%，同比-1.7/+0.8pct，期间费用率35.5%/34.2%，同比-1.7/-2.0pct，归母净利率7.8%/9.5%，同比+0.7/-0.02pct，2024年毛利率有所降低主要系棉花价格波动、商誉减值影响和感染防护类产品非常态高基数等，2025Q1费率持续降低主要系收入高增带来费用被摊薄。营运能力：2025Q1末存货余额为19.6亿元（+34.1%），存货周转天数131天（+0.9天），经营性现金流-2.3亿元。存货因收购GRI而有所提高。
    风险提示：原材料成本波动风险、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。

公司动态研究报告：智能眼镜引领产业发展新优势,AIPC紧跟PC智能化浪潮

雷神科技(872190)
    投资要点
    AI智能眼镜延伸视觉，打开人类与数字世界交互的入口
    公司持续布局智能产品，在2025国际眼镜业展览会上，公司就曾展出过三款基于不同技术原理的产品——雷神AURA智能眼镜AI探索版、雷神AURA智能眼镜AI+AR版和雷神AURA智能眼镜AR轻享版。三款产品覆盖高端技术探索与大众消费需求，展现了雷神在AR和AI领域的技术实力，更为智能穿戴设备市场带来了全新的体验和可能性。其中，雷神AURA智能眼镜AI+AR版采用了全球首款双目全彩阵列式光波导技术，结合Micro OLED显示方案，高达700nit的入眼亮度，可为用户带来清晰视觉体验。
    紧跟AI PC发展趋势，持续推出创新产品
    公司紧跟电竞PC及AI PC发展趋势，持续开发推出与用户需求相契合的产品。PC产品方面，推出ZREO2024、猎刃16、曙光16pro等系列电竞笔记本，以及采用搭载Ultra7处理器AI全能本雷神aibook15，同时为满足用户高性能、灵活性和便携性的场景需求，推出雷神MIXpro、机械师Mini GTX等迷你主机产品，以及黑武士猎刃水冷版游戏主机。电竞外设方面，推出ML903mini永劫、vic68机械键盘、G80游戏手柄等。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为34.03、37.46、42.07亿元，EPS分别为0.62、0.92、1.32元，当前股价对应PE分别为53、36、25倍。随着市场需求的恢复以及公司新客户的导入，公司将受益实现营收和利润的持续提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司信息更新报告：主动调控，着眼长远

泸州老窖(000568)
    公司主动调整目标，立足长远健康发展，维持“买入”评级
    泸州老窖2024年公司实现收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%。其中2024Q4实现收入68.9亿元，同比下降16.9%，归母净利润18.79亿元，同比下降29.9%。2025Q1公司实现收入93.52亿元，同比+1.78%，归母净利润45.93亿元，同比+0.41%。符合市场此前预期。我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为139.4、144.9、152.4亿元，同比分别+3.4%、+3.9%、+5.2%，EPS分别为9.47、9.84、10.35元，当前股价对应估值分别为13.1、12.6、12.0倍，面对环境变化，公司着眼点变为产品价格和市场秩序，合理调整增长要求，立足长远健康发展，维持“买入”评级。
    中高档酒价跌量增，高度国窖销售承压
    2024年公司中高档酒实现收入275.9亿元，同比+2.8%，其中销量/吨价分别+14.4%/-10.2%，低度国窖增速预计高个位数，高度国窖预计个位数下降。其他酒类实现营收34.7亿元，同比+7.1%，其中销售量分别同比+3.6%/+3.5%。
    注重市场秩序，减轻经销商压力
    2024年销售收现400.4亿，同比+26.7%，高于收入增速，2025Q1销售收现98.7亿，同比-7.2%，低于收入增速。主要原因是国窖销售公司回款节奏影响。经销商层面看，国窖为稳定市场秩序、提高费用投放效率，推行五码系统，经销商回款节奏较为平稳克制，平台公司阶段性冲量承担回款任务。
    毛利率下降，费用率下降，盈利能力承压
    受中高档酒吨价下降影响，2024年公司毛利率同比下降0.8pct至87.5%，税金附加比例/销售费用率/管理费用率同比变化+1.6/-1.8/-0.2pct，期间公司通过数字化方式强调费用精准度、薪酬考核更加严格，费用率有明显改善。归母净利率同比-0.6pct至43.2%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司信息更新报告：收入业绩略超预期，彰显龙头韧性

贵州茅台(600519)
    2025Q1业绩好于预期，经营韧性十足，维持“买入”评级
    2025Q1公司实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%；实现营业收入506.0亿元，同比+10.5%；实现归母净利润268.5亿元，同比+11.6%；一季度收入及利润略高于市场预期。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为956.0、1058.7、1144.1亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS分别为76.10、84.27、91.07元，当前股价对应PE分别为20.3、18.3、17.0倍，维持“买入”评级。
    茅台酒、系列酒均有较高增长
    2025Q1茅台酒实现收入435.6亿元，同比+9.7%。主要原因是一季度发货节奏较2024年同期略快，再者公斤装一季度放量明显，对收入贡献较大。系列酒收入70.2亿元，同比+18.3%，预计1935继续招商放量贡献。
    直销渠道增长提速，预计是企业团购渠道增长较好
    2025Q1直销渠道实现收入232.2亿元，同比+20.2%，预计是企业团购渠道增长较快，其中i茅台实现收入58.7亿元，同比+9.9%。批发代理渠道收入273.6亿元，同比+3.9%，其中经销商非标茅台配额基本走直营门店渠道。
    现金流表现良好，毛利率略有下降，期间费用优化，净利率提升
    2025Q1销售收现561亿元，同比+21.4%，主要原因是预收款表现较好。系列酒增速较快，拖累2025Q1毛利率下降0.54pct至91.97%，税金/销售/管理/财务同比-1.54/+0.46/-0.72/+0.55pct，净利率略微提升0.42pct至52.19%。茅台经销商渠道利润较厚，不存在行业中普遍出现的品牌向渠道让利补贴的情况，全年净利率预计维持平稳。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

受益家纺补贴，打造优势单品

水星家纺(603365)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收9亿，同比+1%；归母净利润0.9亿，同比-4%；扣非归母净利润0.8亿，同比-10%；
    24Q4：营收15亿，同比+4%；归母净利润1.6亿，同比+24%；扣非归母净利润1.5亿，同比+31%；
    24A：营收42亿，同比-0.42%；归母净利润4亿，同比-3%；扣非归母净利润3亿，同比+2%。
    分渠道，1）24年电商营收23亿，同比-4%，毛利率43%，同比+3pct；2）加盟营收13亿，同比+1%，毛利率37%，同比-1pct；
    3）直营营收3亿，同比-7%，毛利率53%，同比-1pct。
    同时，公司拟每10股派发现金红利9元（含税），加上回购，合计派发3.6亿，派息率为97%。
    国补提振家纺销售
    2024年3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出推动家装消费品换新。
    2024年7月24日，国家发改委、财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，支持地方提升消费品以旧换新能力，安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力。
    2024年10月下旬起，上海、江苏等地将家纺类产品纳入消费补贴范围，提振了消费信心，促进了品牌家纺企业的销售增长，尤其是线上渠道因高覆盖率和平台补贴带动效果明显。
    持续打造优势单品
    公司坚持精品开发，不断优化产品结构，在全品类与大单品两个维度开展研发与创新，优势单品持续引爆。
    自主研发的人体工学枕，2024荣获德国IGR人体工学认证、深圳市人体工程学应用协会授予了人体工程学产品证书、产品的三层复合结构获实用新型专利。枕头采用曲线切割三芯设计，具备颈线追踪科技，双面枕高及分区优势。
    大单品雪糕被经过材料、技术迭代，已升级至雪糕被5.0和5.0Pro系列，凉感纤维提升触感及透气性，接触瞬间凉感性能高于国家标准最低值两倍以上，具备婴幼儿A类+双面凉感+可机洗性能。
    公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势。
    公司与HelloKitty、大耳狗、酷洛米和美乐蒂等IP合作，并推出苏州博物馆和中法设计师联名款产品，提升了品牌的美誉度和产品的附加值。调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司作为国内家纺业头部品牌之一，未来或持续受益于家纺补贴，同时产品结构优化有望继续改善电商渠道销售毛利率，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为44、47、49亿元（25-26年前值44、46亿元）；
    归母净利润为3.9、4.1、4.3亿元（25-26年前值为3.8、4.2亿元）；EPS为1.5、1.6、1.7元（25-26年前值为1.4、1.6元）；
    PE为11x、10x以及10x。
    风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、电商平台营销费用波动等风险。

一季度业绩承压，全年季度环比望迎改善

科伦药业(002422)
    主要观点：
    事件1
    2025年4月24日，科伦药业发布2024年年报，公司实现营业收入218.12亿元，同比+1.67%；归母净利润29.36亿元，同比+19.53%；扣非归母净利润29.02亿元，同比+22.66%。
    事件2
    2025年4月30日，科伦药业发布2025年一季报，公司实现营业收入43.90亿元，同比-29.42%；归母净利润5.84亿元，同比-43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比-43.10%。去年同期高基数导致一季度增速承压。
    点评
    输液业务集采影响，一季度毛利率下降
    2024年，公司整体毛利率为51.69%，同比-0.74个百分点；期间费用率32.27%，同比-3.95个百分点；其中销售费用率16.01%，同比-4.73个百分点；管理费用率（含研发费用）15.95%，同比+1.57个百分点；财务费用率0.30%，同比-0.79个百分点；经营性现金流净额为44.93亿元，同比-15.82%。
    2025年一季度，公司整体毛利率为48.67%，同比-7.17个百分点；期间费用率32.38%，同比+0.90个百分点；其中销售费用率14.38%，同比-3.33个百分点；管理费用率（含研发费用率）17.90%，同比+4.42个百分点；财务费用率0.09%，同比-0.18个百分点；经营性现金流净额为4.49亿元，同比-64.86%。
    力求输液产品结构改善，中间体原料业务持续贡献
    2024年，公司输液业务实现销售收入89.12亿元，同比-11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比-0.70%，集采品种销量增长和结构改善不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额有所下降，另一方面，公司通过降本增效、集约化生产，加之药品回款周期缩短，业务经营质量明显提升。
    非输液药品销售收入41.69亿元，同比+5.41%，公司塑料水针业务全年销售8.56亿支，同比+31.22%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。
    公司抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元，同比+20.90%，受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，主要产品对公司业绩的提升贡献较大。川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入17.46亿元，同比+12.68%；青霉素类中间体实现营业收入22.63亿元，同比+17.44%；头孢类中间体实现营业收入11.51亿元，同比+42.78%。
    佳泰莱正式开启商业化，ADC持续拓展
    公司创新药芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）和塔戈利单抗（科泰莱）获批上市。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗获批上市，11月28日，完成首批药品发运，同日，完成全国首张处方。2024年创新药累计实现销售5,169.37万元，正式开启创新药商业化新纪元。截至目前，科伦博泰合作方默沙东已启动12项正在进行的sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究，包括：乳腺癌适应症3项，肺癌适应症5项，妇科癌症适应症3项以及胃肠道癌症适应症1项。
    其他在研管线中，博度曲妥珠单抗（HER2ADC，亦称A166）的NDA申请已于2025年1月获得CDE受理，用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+不可切除或转移性BC成人患者的治疗；SKB315(CLDN18.2ADC)正在进行1b期临床试验；SKB410/MK-3120(Nectin-4ADC)已由合作方默沙东启动全球1/2期临床试验；SKB571/MK2750为与默沙东合作开发的新型双抗ADC，主要靶向各种实体瘤，如LC和CRC等，1期临床试验正在中国进行中；
    早期阶段，SKB518、SKB535及SKB445是具有潜在FIC靶点的新型ADC药物，各项目1期临床试验均在中国进行中。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别219.0/233.6/239.8亿元，分别同比增长0.4%/6.6%/2.7%，归母净利润分别为30.2/33.5/34.1亿元，分别同比增长2.7%/11.0%/1.8%，对应估值为19X/17X/17X。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险。

2024年报及2025一季报点评：伊力王改革显效，小老窖有待修复

伊力特(600197)
    投资要点
    事件：公司发布财报，24FY营收、归母净利分别为22.0、2.9亿元，同比-1.3%、-15.9%；对应24Q4营收、归母净利同比-6.6%、-59.6%；营收基本符合市场预期，利润承压主因税、费扰动影响。25Q1营收、归母净利分别为8.0、1.4亿元，同比-4.3%、-9.3%，主因小老窖销售推进偏慢。
    24FY需求承压，伊力王增势积极，小老窖不及预期。2024年公司酒类收入达成21.7亿元，同比略降0.8%，其中高、中、低档酒收入分别为15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%、-8.2%、-20.5%，下滑主因大众需求表现疲软。1）分产品看：①伊力王24FY实现收入6亿+，同增48%。继2023年去库稳价，2024年伊力王成立经销商平台公司优化渠道管理，自营运作稳步精进，报表收入及渠道动销均实现积极增长。②小老窖24FY收入约5亿元，同比-32%，1是执行控量挺价影响（24M4起停货约4个月），2是大众自饮、聚饮需求持续承压，同为250ml装的小酒海24FY收入也有较大幅度的同比下滑。③其他主要产品，如大老窖、特曲，24FY收入保持同比增长。2）分区域看：24FY疆内、疆外市场分别实现收入16.0、5.7亿元，同比-5.8%、+16.7%。疆内消费活跃度相对偏弱，公司规划以稳为主；疆外战略经过系统性梳理，渠道、产品、运营、考核策略逐步清晰，招商开拓带来的收入增量贡献有所体现。
    24FY毛利率显著回升，期间费率、税率存在上行扰动。2024年公司归母净利率同比下滑2.3pct至13.0%，主因税、费增幅显著。①24FY销售毛利率为52.3%，同增4.1pct，其中高、中、低档产品分别同增1.6、2.3、0.2pct，主因原材料及人工成本同比下降。②24FY销售费用同增25.1%，费率同增2.5pct，主因CBA男篮赞助和央视广告费用投入增加，预计25FY将有回落；24FY财务费率同增1.1pct至1.2%，1是24年转债到期进行利息兑付，2是自营产品存货占用资金增大。③24FY税金及附加比率、所得税率分别同比+2.3、4.4pct，主系包材进项抵扣口径调整。24Q4归母净利率大幅下降10.7pct至8.1%，主因前述销售/财务费用及税金影响集中在年底体现。
    25Q1产品结构表现延续，毛利率阶段性偏低。1）收入端：25Q1公司酒类营收同比-4.03%，高、中、低档分别同比+8.8%、-30.7%、-41.0%，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢，Q1基本未兑现收入，中低档产品亦延续回落趋势。2）利润端：25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，1是伊力王价格体系调整，厂价同比下调；2是小老窖拖累产品结构。
    盈利预测与投资评级：公司年报披露2025年营业收入目标23亿元（合并报表，同比+4.4%），实现利润总额4.05亿元（合并报表，同比+0.7%）。分区域看，疆内销售以稳为主，疆外规划同增20%；分产品看，规划伊力王、小老窖贡献主要增量。公司产品矩阵更新、渠道模式改进，自营产品运作逐步走上正轨，2025年报表目标拆解具备可行性，我们相应更新2025~26年归母净利预测为3.3、4.0亿元（前值3.9、4.7亿元），新增2027年预测为5.0亿元，对应2025~27PE为21、17、14x，维持“买入”评级。
    风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

一季度业绩高增，宠物板块布局持续深化

瑞普生物(300119)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第一季度报告，公司2025年Q1实现营收8.22亿元，同比增长20.00%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长28.45%，实现扣非归母净利润0.93亿元，同比增长19.65%。
    点评：营收利润稳健增长，宠物板块布局持续深化。业绩增长的原因主要是一季度公司生物制品板块大单品销售收入同比增幅较大，高致病性禽流感疫苗收入8,700万，同比增长16%，马立克疫苗收入2600万，同比增长59%；此外，公司去年5月份并表必威安泰，新增口蹄疫疫苗收入。因此，今年一季度兽用生物制品业务收入占比提升，为整体毛利率带来结构化改善。在宠物渠道端，公司已收购了中瑞供应链公司。新产品方面，公司在今年4月份已取得口服剂型驱虫药——米尔贝肟吡喹酮片（猫用）批准文号，计划在二季度推向市场。
    兽用生物制品业务稳步提升，国际化与大客户战略双管齐下。2024年公司兽用生物制品业务实现销售收入13.24亿元，同比+23.40%。公司与多家大型养殖集团建立了战略合作关系，通过提供高质量的产品和服务，帮助客户实现降本增效，进一步巩固了市场地位。同时，公司积极拓展国际市场，推进生产工厂通过海外GMP认证，为进入国际市场做好准备。公司在印尼、斯里兰卡等7个国家及中国台湾完成35款产品注册，天津、高科公司通过印尼GMP审核，必威安泰通过泰国GMP认证；全年与20余家集团客户达成千万级合作，打造50个千万级大单品。
    深耕宠物板块产业生态系统构建，打造本土第一品牌。宠物板块收入同比显著提升，瑞普生物以“三瑞齐发”战略重构产业生态格局，通过瑞普生物、瑞派宠物医院、中瑞供应链三大核心板块的深度协同，打造贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。中瑞供应链平台覆盖全国7000家宠物医院（含瑞派宠物医院）、3400家宠物店。公司2024年收购了中瑞华普15%股权，对瑞派宠物医院的持股进一步提升，实现宠物医药产在10,000+医疗终端的精准投放。公司自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”打破国外垄断，成为本土首个上市产品。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.91、1.08、1.16元，对应动态PE23、19、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

2025年一季报点评: 战略并购助力业绩释放，卡位高景气应用领域

希荻微(688173)
    收入好转,利润减亏明显
    2025年1季度公司实现收入1.78亿元(同比增速44.56%,环比增速-11.38%),归母净利润-0.27亿元(同比增速44.23%,环比增速71.34%)。收入增长主要系终端客户需求较去年同期有所上升;同时,自2024年第四季度开始,公司音圈马达驱动芯片产品线(即智能视觉感知业务)部分产品已开始自主委外生产,使得该产品线的营业收入明显增加;另外,2024年公司新增控股子公司ZinitixCo.,Ltd.,集团合并范围的扩大也使得营业规模有所提升。公司利润减亏明显,主要是因为毛利率增加、提升管理效率。
    丰富产品矩阵,卡位高景气应用领域
    围绕硅负极电池前沿应用场景,公司率先推出了定制化DC/DC芯片产品,可以为AI手机、AI眼镜等智能电子设备长续航加持。公司该款专为硅负极电池设计的DC/DC芯片产品已成功导入小米、联想、vivo等全球知名品牌客户的供应链体系,已对收入产生了较大贡献。
    在汽车电子领域,公司车规级DC/DC芯片进入了Qualcomm智能座舱汽车平台参考设计,已实现了向Joynext、Yura Tech等全球知名的汽车前装厂商出货,并最终应用于奥迪、现代、起亚、小鹏、红旗、问界、长安等中欧日韩多个品牌汽车中。
    在智能算力领域,公司自主研发的CPU、GPU、DSP等核心处理器供电芯片,具备革命性的创新架构以及全球一流的负载瞬态响应,持续输出电流高达50A,效率高达90%以上,多路并联可输出更高规格的电流,与国际品牌的成熟方案相比,更加能够满足AI服务器对电源模块小型化、高效化的需求。
    中航证券研究所发布AVIC
    战略并购助力业绩释放弹性
    公司于2024年8月完成对Zinitix控股权的收购,新增传感器芯片产品线,快速切入触控IC市场,技术互补提升智能终端解决方案能力。Zinitix于2024年实现营业收入54,075,603,095韩元(折合人民币约2.68亿元),较上年同期增长64%,实现净利润652,960,855韩元(折合人民币约323万元),较上年同期实现扭亏为盈。
    公司拟并购诚芯微,旨在整合电源管理、电机类芯片、MOSFET等资源。诚芯微AC-DC芯片相关的AC-DC PSR控制技术、AC-DC SSR控制技术和Flyback高频GaN(氮化镓)控制技术可以填补希荻微在AC-DC芯片领域技术的不足。两公司的技术优势具有较强的互补性,双方可以整合在汽车行业的客户资源,加速在汽车电子行业的扩展进程。
    投资建议
    公司资金储备充足,为公司抓住行业整合机遇、实现跨越式发展奠定了坚实基础。看好公司多元化的产品矩阵和前沿技术布局。预计2025-2027年分别实现收入9.33亿元、11.61亿元、13.70亿元。当前股价对应PS分别为5.72、4.60、3.90倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游消费疲软的风险、客户集中的风险、新品研发不及预期的风险、行业竞争加剧的风险

24年业绩符合预期，创新产品引领长期增长

赛诺医疗(688108)
    投资要点
    事件：公司公布2024年年报，实现营业收入4.6亿元（+33.6%），归母净利润150万元（不适用），扣非后归母净利润-1752万元（亏损缩窄64.8%）；同日，发布2025年一季报，2025年一季度营业收入1亿元（+10.8%）；归母净利润297万元（不适用），24年业绩符合预期，神经介入部分产品因为集采，价格承压，导致整体收入增速有所承压。后续25年神经介入亦将受到集采落地的影响且创新产品获批时间预计都在25Q2~25Q3，因此预计创新产品对25年贡献较小。海外冠脉支架FDA获批后预计将助力海外收入增速进一步提升。
    24年业绩符合预期，冠脉业务收入高增。冠脉介入业务24年营业收入2.53亿元（+59.2%），主要系国家二轮冠脉支架带量集中采购政策落地实施的第二年，两款进入集采范围的冠脉支架产品销量和冠脉球囊产品销量大幅增长所致。公司自主研发的棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中获得小组第一，顺利进入联盟集采，棘突球囊也因此成为公司冠脉业务的新引擎。1）分季度看，
    （+24.5%/+39.2%/+25.8%/+42.2%）；2）从盈利能力看，2024年毛利率为61.9%，主要系球囊和支架产品的销量同比大幅增长带来的规模效应及生产工艺提升所致。销售费用率为17.2%，管理费用率19.5%，研发费用率为30.6%，财务费用率为0.8%，费用率下降明显。
    神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。神经介入业务实现营业收入2.05亿元（+13.1%）。销量持续攀升的同时，公司主要产品植入量平均增长率超40%，进院数量再创历史新高，公司产品得到了广大医生和患者的充分认可。24年收入增速13.1%主要系神经介入球囊产品单价下行并叠加颅内支架和9款神介新品销量增长等因素综合影响所致。公司神经介入产品在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来2款重磅产品将陆续获批帮助公司打开成长天花板，1）颅内自膨药物支架：主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；2）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，该产品部分规格可兼容0.017in微导管释放，可处理颅内远端中小血管的动脉瘤，商业化未来可期。两款产品预计25年下半年或26年放量。同时，由于神经介入多款产品（例如取栓支架，出血类产品，通路类产品）相继步入集采，后续预计神经介入产品将有集采降价压力。但由于部分子领域产品线竞争格局依旧较好，创新性也较强，以及生产工艺的改进和规模效应带来的正面影响，未来出厂价及毛利率的短期下降后预计将会回升。考虑到目前神经介入在成长周期，行业beta仍旧存在。
    推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。
    盈利预测及估值建议：预计公司2025-2027年营收复合增速有望达到28%，考
    虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计后续将由创新产品带动。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，海外市场运营风险及汇率风险。

多元布局行稳致远，技术创新打造端侧智能引擎

兆易创新(603986)
    需求好转,市场开拓顺利
    2025年1季度公司实现收入19.09亿元(同比增速17.32%,环比增速11.88%),归母净利润2.35亿元(同比增速14.57%,环比增速-13.24%)。公司利润增长主要是营业收入同比增加所致,其中受益于国家一揽子刺激措施等原因,消费领域需求得以提振;受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动,公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长;网通市场也实现较好增长。
    聚焦技术创新,打造端侧智能引擎
    定制化存储在端侧AI领域有望赢得较多需求。公司与青耘智凌等共同投资设立控股子公司北京青耘科技有限公司,兆易创新计划将该公司作为针对定制化存储解决方案等创新性业务的子公司进行孵化。进入2025Q1,公司定制化存储业务在手机旗舰机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧AI应用场景中有序推进,预计未来一段时间在手机和AIPC可能会迎来积极进展。
    公司2024年参与投资端侧AI芯片公司上海光羽芯辰科技有限公司,光羽芯辰由兆易创新和燧原科技等合资成立,专注研发大模型端侧芯片。该公司采用创新的3D堆叠技术,整合燧原的AI专长与兆易的DRAM技术,以提升存储性能。据董事长周强介绍,光羽芯辰的芯片性能较主流产品提升10倍,成本更低,竞争优势明显。
    端侧AI的优势主要体现在实时性、可靠性、定制化、低成本和隐私保护等方面。然而,个人智能体在性能、私有化和成本上仍面临挑战,亟需提升性能以满足日益增长的需求。针对这一需求,光羽芯辰的近存计算解决方案,作为应对端侧AI性能提升的有效路径。
    2025年4月,上海市集成电路行业协会组织召开《端侧AI芯片的3D DRAM集成技术标准》团体标准立项评审会,旨在推进集成电路核心领域标准制定,筑牢产业基础,推动企业参与分工协作。标准主要起草单位上海光羽芯辰科技有限公司解决方案与市场副总陈苑锋详细汇报了标准草案,内容涵盖存算一体、3D堆叠封装技术要求、接口规范及在智能手机、自动驾驶、具身智能等端侧设备应用场景的适配方案。
    投资建议
    公司业务向多赛道多产品线布局,不断开拓新的应用领域。看好国家促消费政策带动的需求增长,以及公司LPDDR4、车规Flash、AI端侧芯片等高端新品的前景。预计公司在2025至2027年分别实现归母净利润14.75亿元、20.46亿元、26.30亿元,当前股价对应PE分别为57.95、41.76、32.49倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国家消费补贴力度不及预期;行业复苏不及预期;新品研发进度不及预期;供应链风险。

Q1营收净利润双增，海外港口布局贡献增量

招商港口(001872)
    投资要点
    事件：招商港口发布2025年一季报。公司实现营业总收入42.14亿元，同比增长9%；归母净利润10.91亿元，同比增长5.2%；扣非净利润10.6亿元，同比增长30.4%。
    集装箱业务延续较快增长态势。2025年第一季度，公司港口项目共完成集装箱吞吐量4895.7万TEU，同比增长7.1%；港口散杂货吞吐量为3.1亿吨，同比下降3%。集装箱业务方面，内地港口项目完成集装箱吞吐量3810万TEU，同比增长7.8%；香港及台湾地区共完成集装箱吞吐量152.3万TEU，同比增长8.1%；海外地区港口项目共完成集装箱吞吐量933.4万TEU，同比增长3.9%。散杂货业务方面，内地港口项目共完成散杂货吞吐量3亿吨，同比下降3.1%；海外港口完成散杂货吞吐量246.9万吨，同比增长3.9%。
    海外拓展扎实推进。公司控股子公司招商局港口完成印尼NPH项目51%股权交割，首度进入印尼市场，进一步拓宽了在东南亚地区的港口网络。自2024年7月起，公司将NPH业务量纳入统计。海外存量项目多点开花，海外主控公司斯里兰卡CICT、巴西TCP和多哥LCT的业务量均创历史新高，凸显公司全球布局的优势和国际化运营的水平。
    总体费用控制良好。2025年第一季度，公司期间费用为8.53亿元，较上年同期减少1.46亿元；期间费用率为20.2%，较上年同期下降了5.6pp。其中，管理费用同比减少9.1%，财务费用同比减少21.1%，而研发费用同比增长20.5%，体现出公司在成本控制和战略投入上的平衡。
    基于稳定盈利能力，提升股东回报。公司发布2024-2026年度股东回报计划，承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%。2024年，公司每股分红0.74元（含税），同比增长27.6%，派息率为40.8%，同比提升0.2pp。
    盈利预测与投资建议：我们看好“一带一路”持续推进，公司海外港口吞吐量整体呈现上涨趋势，预计公司2025/26/27年归属母公司净利润分别为48.1、50.7、52.9亿元，EPS分别为1.92元、2.03元、2.11元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济环境、港航业市场环境、港口行业政策风险等。

Q1业绩亮眼 分布式功率预测顺利推进 费用率显著改善

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2025年一季报：25Q1实现营业收入1.45亿元（同比增长40.1%），实现归母净利润0.17亿元（同比增长34.6%），实现扣非归母净利润0.15亿元（同比增长104.8%），业绩超出预期。
    收入大幅增加但毛利率下滑，或与分布式功率预测开始加装有关。公司年报披露，2025年1月《分布式光伏发电开发建设管理办法》明确提及分布式光伏应当实现“四可”要求，分布式光伏安装功率预测空间打开。公司2024年4个季度中，Q4毛利率最低，主要由于大量电站都在Q4投产，功率预测设备大量确认收入拉低毛利率水平。公司25Q1毛利率水平同比下滑9.1pct，环比下滑7.1pct，我们分析主要因为分布式功率预测需求从25Q1开始显现，设备确收占比提升导致，也侧面反映出，分布式功率预测市场在逐渐打开，后续服务收入有望体现。
    费用率同环比均显著改善。25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为

核电业务维持景气，传统工程仍有压力

中国核建(601611)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季度报告，1）年报：实现营业收入1135.41亿元，同比增长3.80%；归母净利润20.64亿元，同比增长0.07%。其中四季度收入346.12亿元，同比增长12.41%，归母净利润6.09亿元，同比减少6.47%；2）一季度：实现收入295.49亿元，同比增长1.77%；归母净利润5.51亿元，同比减少1.01%。
    核电工程表现亮眼，工业与民用业务承压。分业务看，2024年，1）核电工程：收入为322.12亿元（同比+34.63%），毛利率13.37%（同比-0.12pct）；2）工业与民用工程：收入为693.19亿元（同比-7.73%），毛利率9.84%（同比+0.32pct）。新签合同方面，2024年核电工程新签合同551.44亿元（同比+43.61%），工业与民用工程新签合同1082.93亿元（同比-3.51%），其中新能源业务新签285.68亿元（同比+11.71%，占比26.38%），但传统房建业务需求疲软拖累整体增速；2025年Q1，公司累计新签合同541.75亿元，同比增长30.7%，有望支撑公司业绩进一步增长。
    费用率保持稳定，研发投入加码核电领域。2024年公司期间费用率为7.12%，同比+0.24Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.03%、2.34%、2.83%、1.91%，分别同比-0.01、+0.03、+0.20、+0.02pct；25Q1公司期间费用率为5.98%，同比+0.15Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.05%、2.21%、1.65%、2.08%，分别同比+0.02、+0.03、+0.14、-0.04Pct，其中研发费用率提升主要系公司高度重视科技创新的支撑作用，在核电等重点施工领域加大研发投入。
    核电空间稳步提升，我国核电工程龙头有望受益。我们认为，中期视角看中国核建的成长性在建筑央企中仍将呈现稀缺性。一方面，作为核电建造的领军者，公司有望受益于我国核电审批提速与中长期装机规划扩容，预计未来相关订单仍将维持上行。另一方面，核聚变技术作为未来能源体系的重要方向，其原料可再生、运行安全可控等特性正推动其成为国际科技合作与竞争的重要领域，作为中核集团核心工程平台，公司凭借在核能工程领域的技术储备，未来有望在保持传统核电业务优势的基础上，逐步探索聚变能等前沿技术的工程实现路径。
    盈利预测与评级：由于公司传统工程业务压力仍存，预计对相关业务增速、毛利率以及减值仍构成边际负面影响，因此我们下调公司2025-2026年归母净利润为21.74、27.73亿元（前值为30.56、39.67亿元），并新增2027年归母净利润为33.57亿元，对应EPS为0.72、0.92、1.11元，目前股价对应25-27年PE分别为12、9、8倍，考虑公司有望受益于我国核电审批提速与中长期装机规划扩容，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源行业发展低于预期，相关项目进展不及预期，核电领域安全环保风险

2024年报及2025一季报点评：军用工程软件核心企业，营收快速增长，加速布局工业仿真云和物理AI

索辰科技(688507)
    报告摘要
    事件：
    4月22日公司公告，2024年实现营收（3.79亿元，+18.24%），归母净利润（0.41亿元，-27.89%），扣非归母净利润（0.37亿元，-29.25%）；毛利率（71.86%，+2.42pcts），净利率（12.50%，-5.62pcts），2025Q1营业收入（0.39亿元，+21.73%），归母净利润（-0.16亿元，+26.51%）。
    投资要点：
    公司2024年营收同比实现快速增长，202501延续增长态势
    2024年，公司营业收入（3.79亿元、+18.24%），延续了2020年以来快速增长，毛利率（71.86%，+2.42pcts）稳中有升，主要系公司工程仿真软件销售业务收入（2.28亿元，+21.72%）大幅增长所致，且并购后技术服务业务毛利率（56.92%，+23.69pcts）显著提升所致。但受到公司管理费用率（17.95%，+6.10pcts）增长，同时应收账款坏账损失增加导致信用减值损失（0.63亿元）较2024年同期增长0.20亿元，公司归母净利润（0.41亿元，-27.89%）与扣非归母净利润（0.37亿元，-29.25%）均有所下滑。
    公司主营业务分为工程仿真软件、仿真产品开发、技术服务等，下游客户方面，根据公司披露，约80%的收入来自特种市场。
    ①工程仿真软件收入（2.28亿元，+21.72%）快速增长，毛利率（96.39%，+1.27pcts）稳中有升；
    ②仿真产品开发收入（1.37亿元，+4.56%）有所增长，毛利率基本稳定；
    ③技术服务收入（0.11亿元，+678.42%）高速增长，毛利率（56.92%，+23.69pcts）明显提升，我们认为主要系公司在2023年11月收购阳普智能、2024年9月收购富迪广通，同时具体服务内容结构发生变化所致。
    202501，公司实现营业收入（0.39亿元，+21.73%）快速增长，且归母净利润（-0.16亿元）较202401（-0.45亿元）亏损有所收窄。我们认为，公司往年一季度收入占全年比例较小，研发投入对净利润影响相对较大，因此净利润存在波动性，但对全年业绩影响相对有限。
    2024年，公司期间费用率（44.65%，+3.12pcts）有所增长，主要系职工薪酬、折旧摊销费用和中介费增加下，管理费用率（17.95%，+6.10pcts）有所上升所致。而公司研发费用（1.08亿元，+2.55%）依旧保持稳定增长，研发费用率（28.49%，4.36pcts）有所下降，我们认为作为软件领域内的企业，尽管伴随公司业务拓展下收入的快速增长导致研发费用率有所下降，公司研发投入规模依旧有望在中长期保持稳定增长，以确保各业务的核心竞争力。
    资产负债表端，截至2024年底，公司固定资产（1.43亿元，+54.27%），主要系本期购进房屋建筑物和收购富迪广通；商誉（0.63亿元、+54.99%），主要系本期收购富迪广通；应收账款（6.05亿元，+18.64%）持续增长，处于高位。
    CAE软件是国外企业辛断程度最高的工业软件，需求增长叠加自主可控为国产软件带来广阔的发展空间
    CAE软件在产品/工程设计与改进中发挥着重要作用，然而CAE软件涉及学科广，模型复杂，开发难度大，具有很高的技术壁垒。目前国内CAE软件关键技术自主可控程度较低，根据《中国工业软件产业白皮书（2020）》的研究数据，国内95%的研发设计类工业软件依赖进口，其中，CAE软件是国外企业断程度最高的领域，国内市场大部分被ANSYS、达索、西门子、MSC等欧美企业占据。
    由于外部压力、市场环境、需求刺激等因素，国内CAE市场整体在规模上将有显著增长。根据IDC的数据，预计2022-2026年CAE市场CAGR将达到18.4%。我们认为在工业软件自主可控的大趋势下，国产CAE软件的需求增速或将超越行业平均增速。
    公司是首家在A股上市的国产CAE软件企业，技术积累深厚且研发成果丰富
    公司作为首家成功在A股上市的国产CAE软件企业，努力打破欧美厂商在行业内的垫断地位，承担着国内CAE软件弯道超车的重任。基于公司在国内CAE领域的核心技术优势，公司参与了六项国家级重点科研专项及多项省部级重大课题。目前，公司已经形成十四项核心技术，产品涉及流体、结构、光学、声学、电磁、测控、多学科等多个方向，同时持续强化对航空航天、国防装备、船舶海洋等领域具体工程应用场景的研究。
    内生发展与外延并购相结合，公司加快在多个关键领域的战略布局
    公司IPO募集资金25.37亿元，其中计划投入2.83亿元用于研发中心建设项目，重点开发CAE软件核心模块（前处理、求解器、后处理等），自在提升多物理场仿真技术能力；投入2.29亿元用于工业仿真云项目，构建云端仿真平台，提供高性能计算资源与协同设计服务，达产后预计新增收入3.29亿元；投入1.88亿元用于年产260台DEMX水下噪声测试仪建设项目，以生产高精度水下噪声测试设备，拓展海洋工程及军工领域应用，达产后预计新增收入1.87亿元，我们认为，随着深海科技纳入国家战略，该项目对公司业绩的影响有望逐步显现；投入3500万元用于营销网络建设项日，计划新建5个区域营销中心，强化市场覆盖。以上项目预计2026年4月达到预定可使用状态。
    企业并购是工业软件企业特别是行业巨头近二十年来发展的主旋律，ANSYS的发展历经20多次的并购，西门子的并购更是多达40多次。同样的，近年来，公司也不断的收并购和技术整合，实现产品线的互补，进入新的市场和渠道，扩大市场份额。2024年12月，公司战略投资8800万元并购麦思捷。投资完成后，公司持有其55%的股权，为公司产品开辟了大气、每洋环境等领域的应用。2025年2月，公司筹划并购力控科技，拟取得其51%股权，以强化公司在物理AI领域的能力。报告期内，公司还出资设立上海索辰仿真科技有限公司，参投苏州混原光电有限公司，投资北京富迪广通并成为大股东。其中，并购子公司阳普智能在报告期内实现营业收入0.68亿元，超出业绩承诺17.65%；并购子公司富迪广通实现扣非归母净利润339万元，超出业绩承诺13.13%公司通过并购整合优势资源，一方面扩展了公司产品应用领域，刺激收入与净利润的增长，另一方面，也带来工业软件生态整合，促进公司工业软件向云端化转型。
    公司重磅推出物理AI开发及应用平台的全场景解决方案，有望提升产品核心竞争力
    公司紧抓科技前沿发展，通过结合生成式人工智能技术和数字李生技术，推动公司产品和服务达到世界先进水平。2025年3月6日，公司在上海圆满举行物理AI首场天工·开物发布会，公司推出了物理AI系列产品包活：索辰物理AI应用开发平台（天工·开物）及机器人设计训练平台、面向工业装备的设计优化与物理AI训练平台、物理AI电磁环境快速计算引擎、超大规模物理AI生成式流场计算引擎、高精度物理AI雷电预警装备。通过生成式AI的赋能，公司的仿真平台能够自动生成优化的设计方案，极大地提高了设计效率和创新能力。这种融合不仅提升了仿真的准确性，还缩短了产品从概念到市场的周期，为客户带来了显著的经济效益。
    投资建议：
    2024年和2025Q1，公司营收持续增长，针对公司未米的发展，我们有如下观点：
    1、航空航天、国防装备和深海科技等领域正处于快速发展阶段，结合智能制造和工程软件自主可控的大趋势，国产CAE软件快速成长期，需求增长确定性较强。此外，随着AI技术的快速发展，仿真行业正经历前所未有的智能化变革，同时或将为行业创造新的需求。
    2、公司是首家在A股上市的国产CAE软件企业，主要服务航空航天、国防装备以及深海科技等特种领域，具有一定的稀缺性。公司还提前布局工业仿真云和AI前沿技术，有望更好地满足用户需求，增强用户粘性。
    3、公司除了通过内生发展来实现自主技术创新和营销渠道开辟，还积极借助外延并购来快速整合优势资源，开辟市场渠道及客户资源，核心竞争力持续增强。2024年1月16日，新思科技宣布以350亿美元收购ANSYS，参照ANSYS在2023年的净利润，估值水平为70倍PE。索辰科技作为国内工业软件领先企业，仍处于快速成长阶段，可以享受较高的估值水平。基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.79亿元/5.85亿元/7.00亿元，归母净利润分别为0.66亿元/0.83亿元/1.01亿元，EPS分别为0.75元/0.94元/1.13元，首次覆盖给以“买入”评级，给予目标价90元，分别对应120倍/96倍/80倍PE。
    风险提示：订单不及预期风险；应收账款坏账风险；商誉减值风险；并购整合不及预期的风险；行业竞争加剧风险；人才流失风险等。

2024年报及2025一季报点评：业绩符合预期，Q1业绩增速环比改善

通策医疗(600763)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业总收入28.74亿元（+0.96%，表示同比增速，下同），归母净利润5.01亿元（+0.2%），扣非归母净利润4.96亿元（+3.18%）；2024Q4季度，公司实现营业总收入6.41亿元（-3.18%），归母净利润0.03亿元（+127.95%），扣非归母净利润0.02亿元（+115.18%）。2025Q1季度，公司实现营业总收入7.45亿元（+5.11%），归母净利润1.84亿元（+6.22%），扣非归母净利润1.82亿元（+7.08%）。业绩符合我们预期。
    种植/修复/综合业务保持稳健增长，正畸业务止跌回升趋势：2024年公司门诊量353.34万人次，同比增长5.37%。截至2024年底，公司旗下医疗机构增至89家（含新设及并购），拥有医护人员4324名，开设牙椅3100台。2024年拆分业务来看：1）种植业务收入5.3亿元，同比+10.6%；2）正畸业务收入4.7亿元，同比-5.05%；3）儿科业务收入5.0亿元，同比+0.29%；4）修复业务4.6亿元，同比+1.53%；5）大综合业务收入7.7亿元，同比+1.27%。2025Q1季度，公司总营收同比增长5%，我们估计主要种植业务、综合修复业务拉动整体收入增长，儿科业务保持稳健，正畸业务呈现增速止跌回正趋势。
    2024年毛利率基本稳定，2025Q1净利率同比提升。2024年，公司销售毛利率、销售净利率分别为38.5%（同比-0.03pp）、19.91%（-0.41pp），销售/管理/财务费用率分别为1.11%（+0.08pp）、19.10%（-15.30pp）、-0.79%（+6.17pp）；毛利率基本稳定，管理费用率明显下降，净利率有所下降。2025Q1季度，公司销售毛利率、销售净利率分别44.21%（-0.42pp）、29.02%（+0.23pp），销售/管理/财务费用率分别为6.98%（+0.26pp）、72.56%（+1.22pp）、9.29%（-1.41pp）；整体费用率基本稳定，净利率同比有所提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到宏观消费及行业环境变化，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由7.00/8.43亿元下调至5.62/6.33亿元，预计2027年为7.16亿元，对应当前市值的PE分别为32/28/25倍。维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或爬坡不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险。

利润有所增长，创新领域不断扩大领先优势

海格通信(002465)
    主要观点：
    事件描述
    4月26日，公司发布2025年第一季度报告，披露公司2025年第一季度实现营业收入10.40亿元，同比下降9.15%，归母净利润0.46亿元，同比增长7.25%。
    多个创新领域持续取得突破，不断扩大领先优势
    根据公司2025年4月14日发布的《2025年4月11日投资者关系活动记录表》公告显示，公司主营业务覆盖“无线通信、北斗导航、航空航天、数智生态”四大领域，同时前瞻布局AI技术军事化、卫星互联网、低空经济和6G通信等创新领域，并持续取得突破，不断扩大领先优势。AI技术军事化领域，构建人工智能技术底座，前瞻性战略布局无人系统与人形机器人等领域，在行业内具有先发与核心技术优势；卫星互联网领域，公司进一步将业务范围从芯片、应用终端、信关站扩大至网络运营及运维服务领域；低空经济领域，公司推出面向低空活动的飞行管理服务平台“天腾”；6G通信领域，公司推动高带宽、低时延、智能化、融合化应用。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.95亿元/6.85亿元/9.04亿元，同比增速为830.7%、38.5%、32.0%。对应PE分别为52.09倍、37.62倍、28.49倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；北斗产业发展不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

中炬高新25Q1点评：静待渠道调整见效

中炬高新(600872)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩：
    Q1：营收11.02亿元（-25.8%），归母净利润1.81亿元（-24.2%），扣非归母净利润1.80亿元（-23.9%）。
    收入：春节错期+渠道调整拖累
    分产品：Q1主业美味鲜实现收入10.8亿元，同比下降25.9%，主因春节错期，叠加渠道库存去化。去除季节影响看，美味鲜“24Q4+25Q1”收入同比下降9.8%，行业需求仍有压力。Q1分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别同比下滑31.6%/28.6%/50.0%，24Q4前置春节备货影响较大。
    分区域：Q1东部/南部/中西部/北部收入分别同比下降47.7%/19.6%/29.1%/18.7%，南部与北部下降幅度略低。Q1经销商净增118家，渠道下沉持续。
    盈利：规模效应+费投力度提升
    Q1毛利率同比提升1.8pct至38.7%，主因原材料成本下行、供应链优化带来生产费用及物流成本下降。同期，销售/管理费率分别同比上升0.9pct/1.7pct，规模效应走弱，叠加渠道费用投入力度加大是主因。综上，公司归母净利率同比提升0.3pct至16.4%。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们的观点：
    我们预计25年公司经营节奏前低后高，渠道库存持续去化下，H2有望迎来环比经营改善。渠道端，聚焦传统渠道下沉+电商扩大曝光；产品端，新品积极推广，同时通过产业并购补齐品类短板。全年收入有望实现稳健增长。
    盈利预测：考虑到公司渠道库存去化进度，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入58.0/62.1/67.3亿元（25-26年原值为59.7/66.6亿元），同比增长5.1%/7.0%/8.5%；实现归母净利润9.0/9.9/11.1亿元（25-26年原值为9.6/11.0亿元），同比增长1.0%/9.1%/12.3%；当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，市场竞争加剧，区域扩张不及预期，原材料成本超预期上涨。