民士达（833394.BJ）—2025H1扣非归母净利润增长56%，数据中心、航空发动机等领域推动产品升级

—2025H1扣非归母净利润增长56%，数据中心、航空发动机等领域推动产品升级》研报附件原文摘录）
民士达(833394)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收2.37亿元(yoy+28%)，归母净利润6303万元(yoy+42%)，扣非归母净利润6112万元(yoy+56%)，经营活动产生的现金流量净额4435万元(yoy+87%)。2025Q2实现营收1.22亿元(yoy+28%/qoq+6%)，归母净利润3248万元(yoy+36%/qoq+6%)，扣非归母净利润3128万元(yoy+41%/qoq+5%)。公司整体收入、利润和经营性现金流净额延续高增长，利润端超预期，Q2相关费用率环比情况随业务、产能扩张而略微有所回升。
    公司2025年上半年处于产销两旺状态，产能落地支撑基本盘扩张，新能源车、电网升级等需求强劲。2025Q2公司延续供需两旺的状态：供给端募投1500吨产线二季度迎来落地节点，预计达产后全年产能较2024年将提升30%，进一步打开收入增长空间；需求端新能源汽车领域持续增长，拳头产品YT510W增速超40%，变压器、蜂窝芯材等应用领域实现突破；此外产品结构升级推动2025Q2实现毛利率41.0%(yoy+2.3pcts/qoq+1.3pcts），从而带动公司2025Q2实现净利率25.9%(yoy+2.3pcts/qoq-0.4pcts）。
    航空航天蜂窝芯材用芳纶纸入选“山东省低空领域重点产品名单”，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材等第二增长曲线。公司聚焦新能源、低空经济、航空航天三大黄金赛道，正在推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒，目前数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等项目带动高附加值产品占比持续提升，新领域逐步放量，2025H1公司在新能源汽车驱动电机等领域的业务逐渐步入正轨，复合材料产品营业收入较2024H1增长1185%。公司技术成果持续突破，上半年新获授权发明专利7项，拳头产品“间位芳纶纸”获评“国家专利密集型产品”，“航空航天蜂窝芯材用芳纶纸”入选“山东省低空领域重点产品名单”，体现公司低空经济布局成效。未来公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司第二增长曲线，其中RO膜基材与湿法无纺布预计2026Q1投产，有望带来业务版图进一步拓展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应EPS分别为0.98/1.24/1.57元/股，当前股价对应的PE分别为43.9/34.6/27.2倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

华纳药厂：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利

华纳药厂(688799)
    报告摘要
    消化领域铋剂细分市场竞争优势明显
    铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。
    公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战略发展空间。
    ZG-001有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过35亿元
    由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮2019年获批上市后销售放量相对较慢，2023年才开始快速放量，全球销售额6.89亿美元，同比增长84.1%；2024年实现全球销售额10.77亿美元，同比增长56.4%；2025H1实现全球销售额7.34亿美元，同比增长48.1%。强生CEO在2024年JPM会议上表示，艾司氯胺酮2027年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到50亿美元。
    ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约9500万人，其中难治性抑郁症患者约占30%，治疗率约4.7%。我们假设抑郁障碍患者按每年1.5%增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到10%，ZG-001上市后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价1.92万元/疗程，预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。
    盈利预测与估值
    预计公司2025/2026/2027年营业收入为15.77/17.90/20.16亿元，同比增速为11.62%/13.51%/12.62%；归母净利润为1.74/1.89/2.05亿元，同比增速为5.80%/8.85%/8.28%。对应EPS分别为1.32/1.44/1.56元，对应当前股价PE分别为42.30/38.86/35.89倍。
    我们选取跟公司业务结构相似的苑东生物、悦康药业和九典制药等公司作为可比公司，三家可比公司2025年市盈率预期均值为106.90倍，华纳药厂市盈率相对较低。考虑公司制剂和原料药业务保持稳定增长，重磅抗抑郁药管线ZG-001临床推进顺利，公司估值仍有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

逆卡诺循环产业链龙头，机器人业务再续成长曲线

三花智控(002050)
    首次覆盖三花智控：公司是全球最大的制冷控制元器件制造商，也是全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件供应商。在逆卡诺循环产业链中，公司在制冷智控元器件领域具备核心竞争力，尤其在电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等高附加值产品市场占据领先地位。人形机器人执行器总成及储能热管理系统将成为公司新的增长点，是未来业绩增长提速的重要驱动力。
    制冷业务稳健增长，壁垒深厚：1）2024年制冷业务收入166亿元，2020-2024年CAGR为14.5%，保持稳健增长。2）市场潜力被低估。市场普遍低估暖通空调、冰箱冷柜等制冷产业的成长性及其产业链壁垒。除传统家用空调、冰箱外，商用中央空调、热泵、大型冷柜等市场需求同样强劲。例如，美国制造业回流带动中央空调需求增长，西欧政策推动热泵替代燃气锅炉，成为近年行业亮点。根据弗若斯特沙利文报告预测，全球制冷空调控制元器件市场2029年将达516亿元，2024-2029年CAGR为7.2%，增长潜力依然可观。3）市占率领先，议价能力强。2024年，公司在全球制冷空调四通换向阀、电子膨胀阀、微通道换热器、截止阀、电磁阀、Omega泵及球阀等产品中市占率分别为55.4%、51.4%、43.4%、39.1%、47.7%、53.6%及32.8%，均位居全球第一。4）凭借卓越的供应链能力和产品质量，公司在客户中拥有较强的议价权。2024年制冷业务毛利率为27.4%，与汽车零部件业务毛利率相当，显示出较强的盈利能力。
    汽车零部件业务持续增长动能强：1）汽车零部件业务是公司第二增长曲线，尤其在新能源汽车热管理系统具备显著竞争优势。2021-2022年该业务爆发式增长，带动公司整体业绩提速；2023-2024年增速虽有所放缓，但仍保持较快增长。2）2024年公司汽零业务收入达114亿元，2020-2024年CAGR为46.5%；同期全球新能源汽车销量达2140万辆，2020-2024年CAGR为42.7%，公司业务增长与行业趋势高度一致。3）公司已与国内外主流新能源车企建立全面合作关系。凭借在工艺和品控方面的深厚积累，即便在汽车行业竞争加剧的背景下，公司汽零业务毛利率依然保持稳定。全球新能源汽车渗透率2024年达到23.6%，未来仍有很大提升空间。弗若斯特沙利文预测，新能源汽车热管理系统零部件市场2029年将达3770亿元，2024-2029年CAGR为26.5%，公司有望继续受益。
    机器人与储能带来新增长极：1）储能热管理前景广阔。储能电池热管理作为逆卡诺循环产业链的新兴垂直应用领域，正处于快速发展阶段，公司有望凭借技术优势在该领域实现突破。2）机器人业务潜力可期。公司深度绑定特斯拉，是其人形机器人执行器总成的主力供应商。随着特斯拉机器人逐步实现量产，公司相关业务收入有望快速增长。当前，AI与具身智能技术快速发展，通用人形机器人在非标准化应用场景中的推广正处于临界点，未来市场空间广阔。
    投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为332.3/392.7/458.2亿元，分别同比+18.9%/+18.2%/+16.7%；归母净利润分别为39.9/47.9/57.0亿元，分别同比+28.7%/+20.1%/+19.0%，对应市盈率分别为27.8/23.1/19.4倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：新能源汽车市场竞争加剧风险；人形机器人产业发展低于预期风险。

中报业绩短暂承压，看好大订单持续兑现

亚翔集成(603929)
    中报业绩短暂承压，看好公司业绩释放潜力
    公司发布半年报，25H1公司实现收入16.83亿，同比-41%，实现归母净利润为1.61亿，同比-32%；25Q2实现收入8.48亿，同比-52%，归母净利润为0.79亿，同比-34.5%。公司上半年收入及利润下滑主要系去年同期基数较高，考虑到公司在手订单充足，看好公司业绩释放潜力。
    大订单持续落地，新加坡市场需求景气
    今年以来公司公告两个大订单，4月公司公告获得世界先进半导体新加坡工程订单总金额为31.63亿，7月份公告公司获得台湾亚翔发包的15.82亿订单。截至25年上半年公司未完工合同金额61亿，在手订单充足。台湾亚翔2025年前5月新签订单达957亿台币，折合200+亿人民币，公司对新加坡市场保持乐观展望，后续公司业绩仍有较大释放潜力。
    毛利率明显提升，现金流仍保持较好水平
    25H1公司毛利率为16.9%，同比+5.89pct，销售、管理、研发、财务费用率为0.08%、2.57%、1.15%、1.27%，同比+0.04、+1.1、+0.35、+2.21pct，财务费用增长较多主要系汇率波动带来较多汇兑损失，费用率未能有效摊薄，综合影响下净利率为9.63%，同比+1.34pct，Q2单季公司净利率为9.34%，同比+2.5pct。25H1公司经营性现金净流入8.77亿，同比少流入2.82亿，收付现比分别为145%、97%，同比变动+13.7pct、+2.2pct。
    现金分红慷慨，看好洁净室龙头出海&大订单持续兑现
    公司2025年半年度拟派发现金分红2.13亿（同24年年度分红），截至目前25年年内公司拟派发累计分红4.3亿，积极回报投资者。AI需求激增带动半导体产业需求，有望受益于东南亚地区半导体产业链转移，后续订单落地预期较强。考虑到公司新签较多大订单，上调公司盈利预期，我们预计公司25-27年归母净利润为5.3、8.0、8.4亿（前值为4.78、6.34、7.12亿），对应PE为15、10、9.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求&项目实施不及预期，国际贸易摩擦及地缘政治影响，行业竞争加剧风险。

外延片订单饱满，射频业务快速放量

立昂微(605358)
    投资要点
    外延片订单饱满， 12 寸硅片总出货量下半年有望继续提高。 2024年， 公司半导体硅片实现主营收入 22.39 亿元（含对立昂微母公司的销售 3.33 亿元）， 同比增长 24.91%， 折合 6 寸的销量为 1,512.78 万片（含对立昂微母公司的销售 222.73 万片）， 同比增长 53.68%， 其中 12 寸硅片销售 110.30 万片， 同比增长 121.23%。 公司预计 2025H1实现营收 16.66 亿元左右， 同比增长 14.20%左右， 其中实现主营收入 16.52 亿元左右， 同比增长 14.14%左右， 折合 6 寸的半导体硅片销量为 927.86 万片（含对立昂微母公司的销量 117.62 万片）， 同比增长 38.72%， 环比增长 9.95%， 其中 12 英寸硅片销量 81.15 万片，同比增长 99.14%， 环比增长 16.68%。 公司重掺外延片具有较强竞争力， 其中 6-8 寸外延片产品自年初以来订单饱满， 产能利用率保持在较高水平； 12 寸外延片产品同样订单饱满， 出货量同比、 环比均有增长， 12 寸硅片总出货量下半年有望继续提高。
    发挥半导体功率器件芯片产业链一体化优势， 积极调整产品结构。 公司充分发挥自身产业链一体化的优势， 以不断的技术创新与稳固的技术合作充分满足客户的多样化需求， 进一步丰富产品系列、 优化产品结构、 拓展优质客户， 围绕光伏与车规两大产品门类， 优先扩大沟槽产品销售规模及占比， 稳定提升 FRD 产品的产销占比， 加快IGBT 等产品的开发， 从而确保了全年功率器件芯片业务产销量再创历史新高。 2024 年， 公司半导体功率器件芯片实现主营收入 8.62 亿元， 同比下降16.20%， 销量为182.40万片， 同比增长6.30%。 2025H1，半导体功率器件芯片销量预计约为 94.20 万片， 同比增长 4.48%， 环比增长 2.12%。
    射频技术强势突围， 卡位低轨卫星和人工智能终端新蓝海。 2024年， 公司化合物半导体射频芯片实现主营收入 2.95 亿元， 同比增长115.08%， 销量为 4 万片， 同比增长 123.04%。 2025H1， 化合物半导体射频芯片销量预计约为 1.37 万片， 同比减少 22.36%， 环比减少38.69%， 主要系公司调整产品销售结构， 减少了负毛利率产品的销售。虽然销量下降， 但产品平均销售单价同比上升 18.96%， 环比上升15.76%。 公司化合物半导体射频芯片业务在 2024 年实现战略转型升级： 技术全面突破并加速下游应用落地， 产能利用率显著提升带动月出货量持续增长， 同时把握国际国内市场需求变化， 成功切入低轨卫星、 低空经济、 机器人、 智能驾驶及光通信等新兴领域供应链。 公司构建了覆盖射频芯片与激光器芯片的量产代工平台， 形成基站射频前端、 卫星通信收发芯片、 车载激光雷达等全场景产品矩阵。
    产能规模持续扩大， 为未来发展蓄力。 2024 年公司通过产能扩张形成战略储备， 以产能蓄水池效应承接未来市场需求， 构建市场壁垒。 截至 2024 年报告期末， 半导体硅片产能包括 6 寸抛光片（含衬底片） 60 万片/月、 8 寸抛光片（含衬底片） 57 万片/月、 12 寸抛光片（含衬底片） 30 万片/月， 6-8 寸外延片 82 万片/月、 12 寸外延片 10万片/月； 功率器件芯片月产能达 23.5 万片（产品涵盖 6 寸 SBD、FRD、 MOS、 TVS、 IGBT）； 射频芯片年产能 15 万片（产品涵盖 6 寸 InGaPHBT、 GaAs pHEMT、 BiHEMT、 VCSEL 及碳化硅基氮化镓）。
    投资建议
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 收 入40.06/50.17/60.09亿元， 实现归母净利润分别为0.30/2.03/4.02 亿元， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    行业需求的风险， 市场竞争的风险， 存货减值的风险， 权益投资的公允价值波动的风险， 商誉减值风险， 宏观环境风险。

聚灿光电2025年半年报点评：募投产能释放，第二增长曲线明确

聚灿光电(300708)
    事件：公司披露2025年半年报。2025年上半年公司实现营收15.94亿元，同比增长19.51%：归母净利润1.16亿元，同比增长3.43%：扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长8.12%，经营性现金流净额3.97亿元，同比增长63.07%。
    聚焦主业，产销两旺。2025年上半年公司毛利率为13.76%，同比下降0.84pct；净利率为7.34%，同比下降1.14pct。25年上半年期间费用率4.85%，同比增加0.26pct。整体业绩符合预期，第二季度公司实现营业收入8.63亿元，创单季度营业收入历史新高。随着募投项目产能的持续释放，公司在产品策略、产品结构、产品布局、客户服务、直显推广等方面取得突破性进展，得益于市场需求的敏锐洞察、营销策略的精准匹配，以Mini直显、车用照明背光等为代表的高端产品占比持续攀升，产品结构不断优化。产销两旺营运强劲，主营业务发展稳健，登加营运效率优化，推动经营活动现金流量净额大幅提升。
    募投产能持续释放，第二增长曲线明确。为提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的协同能力，公司开辟业务第二增长曲线，全力推进“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”。当前月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能正处于快速爬坡期。随着募投项目产能的持续释放公司成功实现从单色系向全色系LED芯片供应商的战略转型，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域。全色系产品矩阵、强有力品牌效应，对于公司提升市占率、巩固市场地位、拓展利润增长点具有积极推动作用，第二增长曲线明确。
    传统升级，新应用拓展，市场稳步增长。LED照明二次替换需求将超越首次替换及新装需求，叠加城市化进程加快与市政亮化需求增长，预计到2028年LED照明市场中的需求将有约78%源自二次替换，成为照明市场增长的引擎国内层面“以旧换新”、三千亿特别国债等政策推动终端需求扩容，Mini/MicroLED、车用LED、农业照明及UV/IRLED等新兴领域成为核心增长引擎MiniLED作为电视市场高端技术代表，出货量增速显著。新能源汽车快速幅起，车载应用快速起量。龙头企业加速向高附加值业务转型，在细分应用领域深耕细作，Mini/MicroLED、农业照明、车载照明、教育照明、UV/IRLED等应用领域不断开拓，市场规模稳步增长。
    投资建议：预计公司2025至2027年实现分别实现营收33.19/37.67/43.73亿元，同比增长20.27%/13.51%/16.07%，归母净利润为3.02/3.52/3.92亿元，同比增长54.5%/16.51%/11.45%，每股EPS为0.45/0.52/0.58元，对应当前股价PE为27.7/23.78/21.33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LED行业的竞争格局恶化，产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，下游需求不及预期。

持续加大研发，民机业务有望成为公司第二增长曲线

江航装备(688586)
    事件
    4月30日，江航装备发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营收2.10亿元，同比减少32%，实现归母净利润0.20亿元，同比减少67%。3月17日，江航装备发布2024年年报。2024年，公司实现营收10.93亿元，同比减少10%，实现归母净利润1.25亿元，同比减少35%。
    点评
    1、受订单交付节奏变化等因素影响，2024年和2025Q1公司业绩承压。2024年和2025Q1，受市场环境和公司产品订单交付节奏变化等因素影响，公司业绩承压，2024年，公司营收10.93亿元，同比减少10%；2025Q1，公司营收2.10亿元，同比减少32%。盈利能力方面，受产品结构变化、行业政策和市场价格影响，2024年，公司销售毛利率34.84%，同比降低3.54pcts；2025Q1，公司销售毛利率27.81%受收入规模减少、毛利率下降、研发投入增加等因素影响，2024年，公司归母净利润1.25亿元，同比减少35%；2025Q1，公司归母净利润0.20亿元，同比减少67%。
    2、持续加大研发投入，营收规模减少影响下费用率有所提高。2024年，公司研发投入1.61亿元，同比增长3%，研发投入占营收比例14.72%，同比提高1.8个百分点；2025Q1，公司研发投入0.33亿元，同比增长5%。受营收规模同比减少影响，费用率有所提高，2024年，公司四费费率23.85%，同比提高2.73个百分点，其中，研发费用率11.63%，同比提高2.05个百分点；2025Q1，公司四费费率16.93%同比提高1.62个百分点。
    3、民机业务有望成为公司第二增长曲线。2024年，公司民机业务取得新突破，在民机技术能力提升方面，公司完成了大型灭火/水上救援水陆两栖飞机AG600氧气系统产品随机适航工作，同时开展多型民航客机氧气系统机组、旅客、便携全构型复杂系统的集成以及惰化防护系统的研制，并攻克了多项系统关键技术，完成了样件研制；在批产交付方面，公司完成AG600、C909、AC系列直升机的批产交付工作；在民机维修业务方面，公司持续开拓民机PMA产品市场，完成波音737NG客机空气分离装置PMA产品交付四家航空公司，取得四家航司合格供方资格，为公司PMA产品市场进一步推广夯实了基础。我们认为，发展国产航材既有助于实现航空制造、维修供应链自主可控同时也是降低航材采购成本的重要措施，民机业务有望成为公司第二增长曲线。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.38、1.712.11亿元，对应当前股价PE分别为65、53、43倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；民机业务等市场开拓不及预期等。

海外市场再签大批量订单，完整装备系统内销外贸空间广阔

高德红外(002414)
    事件
    7月21日，公司发布公告，公司近日分别与某J贸公司、某客户签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同，合同总金额为6.85亿元人民币。
    点评
    1、公司连续获得海外订单，体现了国际市场对公司作为可靠、先进完整装备系统总体供应商地位的肯定。目前，公司已获批多款完整装备系统总体产品的外贸出口立项，与具有相关出口权的J贸公司形成了战略合作关系。近日，公司分别与某J贸公司、某客户签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同，合同总金额6.85亿元人民币。本次与客户签订的合同，是公司继前次完整装备系统总体型号项目在海外实现批量订货后，在海外市场取得的又一大批量订单。公司连续获得海外订单，体现了国际市场对公司作为可靠、先进完整装备系统总体供应商地位的肯定，为后续更多外贸订单的签订奠定了基础。
    2、在完整装备系统总体领域，公司已经实现了从某一品类到多品类、多领域的跨越式发展，内销外贸空间广阔。2024年3月，公司披露与军贸公司签订完整装备系统总体外贸产品合同金额3.34亿元。2025年7月14日，公司披露与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额8.79亿元，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款。2025年7月21日，公司披露分别与某J贸公司、某客户签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同，合同总金额6.85亿元。公司在完整装备系统总体方面的能力和地位已走到了先进行列，完成了从“跟随”到“引领”的跨越。在国际市场，公司已成功跻身国际高端完整装备系统总体供应商之一，打破了西方传统巨头在该领域的长期垄断格局。同时，国际市场的严苛要求和实战化应用经验，将有助于国内完整装备系统总体领域的研发与升级，进一步推动公司相关技术标准的提升和装备性能的优化，将提升公司后续在国内多品类完整装备总体型号项目上的竞争力。我们认为，未来公司完整装备系统内销外贸有望迎来共振发展。
    3、公司发布2025年半年度业绩预告，业绩拐点凸显。公司2025年上半年预计实现归母净利润1.5-1.9亿元，同比增长735%-957%，主要是由于原延期的型号项目类产品恢复交付，且与某贸易公司签订的完整装备系统总体外贸产品合同已完成国外验收交付，同时公司大力扩展民品领域，红外芯片应用业务需求快速释放，营业收入大幅增长，销售规模的增长带来利润同步增长。我们认为，下半年在公司完整装备系统总体产品开始大批量交付的情况下，公司业绩将进一步加速增长。
    4、我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为51、61、77亿元，归母净利润分别为6.68、8.54、12.45亿元，对应当前股价PE分别为69、54、37倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    装备系统交付不及预期；装备价格及盈利能力低于预期；军贸拓展不及预期。

营收小幅向上，规模扩张提速

常熟银行(601128)
    事件：
    常熟银行发布2025年半年度业绩快报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比增长10.10%、13.55%；不良率、拨备覆盖率分别为0.76%、489.53%。
    点评：
    营收增长提速，盈利水平稳定
    公司2025年1-6月实现营收约60.62亿元，YoY+10.10%，较一季度增速提升0.06pct；归母净利润19.69亿元，YoY+13.55%。
    2025H1常熟银行加权平均净资产收益率、总资产收益率分别为13.33%、1.10%，分别同比+0.05pct、+0.02pct。在低利率背景下，银行业营收和利润整体承压，而常熟银行经营基本面压力并不突出，营收仍有向上动能，预计2025全年常熟银行营收利润将保持优异表现。
    资产负债规模扩张双双提速
    资产方面，2025年6月末公司总资产规模约4013亿元，较年初增长9.46%；其中，贷款余额约2515亿元，较年初增长4.40%，占总资产62.67%。
    负债方面，2025年6月末公司总负债规模约3693亿元，较年初增长9.93%；其中，存款余额约3108亿元，较年初增长8.46%，占总负债84.16%。
    不良率低位稳定，拨备维持高位
    截止2025年6月末，常熟银行不良贷款率环比持平为0.76%。
    拨备覆盖率490%，与今年一季度大体持平。在保持较高拨备安全垫的同时对公司利润提供充分支撑。
    预计未来较长一段时间公司将会保持稳健的资产质量水平，且较高的拨备空间以及优质的不良水平对未来公司信用成本和利润空间可能有深远的积极影响。
    盈利预测与估值：
    常熟银行25H1营收动能显现稳定向好势头，低利率环境下企业盈利能力具有韧性。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为12.67%、12.60%、12.17%，对应现价BPS：10.52、11.92、13.43元。使用股息贴现模型测算目标价为9.00元，对应25年0.86x PB，现价空间22%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大；业绩快报仅为初步核算结果，具体财务数据请以公司正式财报为准。

端侧赋能可穿戴SoC，跨领域拓展新蓝海

中科蓝讯(688332)
    投资要点
    国内音频SoC龙头厂商，下游客户广泛。中科蓝讯专注于无线音频SoC芯片的研发、设计与销售，形成涵盖蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片等八大产品线，广泛应用于TWS耳机、智能可穿戴设备等无线互联终端，客户包括小米、TCL等知名品牌。公司持续加大研发投入、优化库存周转，未来将围绕“AI赋能、技术领先”战略拓展Wi-Fi和视频芯片领域，向十大产品线迈进。
    TWS市场复苏，公司持续深耕。TWS白牌市场正处于新兴需求与海外市场共同驱动的复苏阶段。2016年AirPods开启TWS时代，行业曾迅猛扩张，后因消费电子需求放缓及市场高渗透率增长趋缓。但办公、游戏等场景新需求，加上印度、非洲等新兴地区因消费水平提升与价格下探，推动市场复苏。技术上，蓝牙技术改进让白牌TWS音质接近有线耳机，契合价格敏感消费者；新兴市场智能手机渗透加速，为高性价比白牌TWS带来增长动力。企业通过与小米等品牌合作筑基，优化降噪算法、研发音效技术，以技术创新破局，提升产品认可度。
    全球蓝牙音箱市场稳定增长，公司竞争力不断提升。全球市场中，蓝牙音频传输设备出货量及便携式音箱市场规模稳步增长，市场集中度高，中国在全球市场中占据领先地位。公司在芯片量产方面成果显著，讯龙三代BT896X系列芯片应用于多款智能设备，具备高品质音频体验和AI语音交互等功能，推出的LE Audio方案及相关技术可满足中高阶音箱市场需求，与多个品牌合作推出的产品获得行业认可。
    多维度深耕新兴领域，构建技术与市场双驱动格局。智能穿戴领域，全球可穿戴腕带设备市场稳步增长，中国及新兴市场需求强劲，公司完成智能穿戴方案全产品布局，高低阶芯片系列满足不同客户需求；无线麦克风市场应用场景广泛且全球销售额持续增长，品牌竞争激烈且低价产品占比高，公司推出多系列芯片适配不同需求，其无线麦克风方案成行业领先；其他领域，中国AIoT SoC芯片市场规模持续扩大，公司形成八大产品线架构并推出Wi-Fi和视频产品线，在AI玩具领域打造“芯片+算法+内容”一体化方案，与百度智能云、火山引擎合作引入大模型，AI眼镜作为下一代个人终端，公司芯片应用于多款智能眼镜支持多种功能，未来持续布局AI端侧领域。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为23.34/28.61/34.32亿元，归母净利润分别为3.9/4.9/6.0亿元，对应当前P/E倍数为31/25/20倍。可比公司2025-2027年平均P/E估值达53/39/29倍，公司估值低于行业均值。考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：终端市场发展不及预期的风险，技术迭代风险，宏观环境风险

2025年半年报点评：1H25业绩大增表现亮眼；在手订单同比增长74%

智明达(688636)
    事件：7月24日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收2.9亿元，YOY+84.8%；归母净利润0.38亿元，YOY+2147.9%；扣非净利润0.36亿元，去年同期为-0.01亿元。业绩表现符合市场预期。2025年上半年，公司持续实施技术领先战略，深耕原有产品线（机载/弹载/商业航天/无人装备等），单个型号价值量较之前型号大幅提升。我们点评如下：
    订单大幅增长；弹载类增速最快。1）单季度：2Q25，公司实现营收2.1亿元，YOY+93.8%；归母净利润0.30亿元，YOY+133.8%。2）利润率：1H25，公司毛利率同比下滑1.9ppt至48.1%；净利率同比提升11.9ppt至13.0%。3）订单：截至2Q25末，公司在手订单6.08亿元（含口头订单），同比增加73.71%。随客户需求大幅增加，公司相关产品订单快速增长，上半年新增订单中，弹载增幅最大，机载和其他类增幅较大，同比新增AI类订单。
    1H25机载营收实现翻倍以上增长；持续加大AI方面布局。2025年上半年，分产品看，公司嵌入式计算机营收：1）机载：营收同比增长115.3%至2.0亿元；2）弹载：营收同比减少19.7%至0.10亿元；3）星载：营收同比增长49.6%至0.18亿元；4）无人装备：营收同比减少25.3%至0.06亿元。2025年上半年，公司凭借新技术、国产化、低成本等优势，获取更多新项目，同时推进新技术平台核心竞争力的提升，在下一代航电总线、超高速板间互联总线、图像感知与AI智能处理、AI信号处理、边缘存储等多个技术方向上取得持续性进步。
    经营现金流有所改善；定增打造星载/无人方向竞争力。1）费用：1H25，公司期间费用率同比减少26.0ppt至29.1%，其中，销售费用率同比减少4.4ppt至4.1%；管理费用率同比减少4.2ppt至8.2%；研发费用率同比减少16.9ppt至16.4%，主要系股份支付费用减少所致。2）应收/存货：截至2Q25末，公司应收账款及票据9.2亿元，较年初增加9.7%；存货3.3亿元，较年初增加44.3%。3）现金流：1H25，公司经营活动净现金流为0.3亿元，去年同期为-0.02亿元。4）定增：7月1日，公司公告，拟定增募资不超过2.134亿元主要建设“无人装备及商业航天嵌入式计算机研发及产业化项目”，构建无人装备和商业航天专线，提升制造效率，满足航天级产品质控要求，并增强整体产能储备。
    投资建议：作为特种行业嵌入式计算机模块产品的核心供应商。公司在深耕机载、弹载等领域的基础上，拓展了无人机、低空经济、商业航天等领域的应用；早期布局的AI技术也将在2025年贡献营收。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.20亿元、1.79亿元、2.38亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是49x/33x/25x。我们考虑到公司在特种嵌入式计算机行业的龙头地位及在无人机、AI等领域的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、项目建设不及预期等。

AIoT SoC芯片领军者，拥抱端侧AI新机遇

瑞芯微(603893)
    投资要点
    瑞芯微是国内 AIoT SoC 芯片领域的领军企业。 公司依托二十余年集成电路设计经验，围绕大音频、大视频、大感知、大软件持续创新，构建了覆盖高端旗舰、机器视觉、音频专用等全场景处理器矩阵，深度赋能智能座舱、机器视觉、工业控制等近百条产品线，并协同比亚迪、科沃斯等头部客户推动各行业智能化升级。受益于 AIoT 需求强劲复苏， 2024年营收创新高，净利润达 5.95 亿元，智能应用处理器芯片是核心增长引擎。
    公司业务从复读机芯片起步， 2014 年后战略转型布局智能物联市场。公司通过"榕树战略"持续迭代自研 IP，其 NPU 支持 3B 参数级端侧模型部署，视频处理 IP 实现多维度突破。同步深化"阴阳互辅"生态，主 SoC芯片（阳片）与电源管理、无线连接等周边芯片（阴片）协同，形成覆盖工业、汽车电子、消费电子等百行百业的完整解决方案。
    汽车电子领域公司聚焦智能座舱、车载音频、仪表中控及车载视觉四大产品线协同布局。 智能座舱市场规模高速扩张，技术向先进制程和 AI化演进，瑞芯微 RK3588M 芯片已量产多款车型，服务广汽、上汽等主流车企。车载音频市场智能化加速，国产化潜力较大，公司 RK2118M等方案获超 20 个定点项目。车载视觉市场达千亿规模，单车摄像头量达 4.4 颗， RV 系列芯片提供高性能 AI 视觉方案。瑞芯微通过多产品线推进国产智能化方案落地，深化与车企合作。
    中国机器人产业高速发展，公司布局极具前瞻性。 公司构建了覆盖主控、视觉、音频三大方向的完整芯片方案。旗舰主控芯片 RK3588 和 RK3576提供高算力低功耗，分别支持工业服务机器人实时决策和割草机器人视觉识别。视觉芯片 RV1126K 具备宽温特性与 AI 感知，用于电力巡检等场景， RV1109 则专为扫地机避障导航优化。音频芯片 RK2118 和 RK3308提升语音交互体验。公司与科沃斯等企业深度合作，其芯片方案广泛应用于工业自动化、消费服务及特种机器人，支撑多场景智能化升级。
    盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2025-2027 年营业收入分别为43.80/55.14/68.71 亿元，归母净利润为 10.6/14.3/18.5 亿元，对应当前 P/E倍数为 63/47/36 倍，当前股价及市值对应可比公司平均 P/E 为 67/49/38倍。考虑到公司作为国内 SoC 行业领军企业所具备的竞争优势，旗舰芯片 RK3588 领衔的多条 AIoT 产品线在下游市场占有率正稳步攀升，我们看好公司凭借高算力芯片的卓越性能，在汽车电子、机器人、机器视觉等新兴智能应用领域抢占市场先机、开拓崭新增长点的战略布局。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 市场竞争风险，核心人才流失风险，供应链稳定性风险，下游需求持续性风险。

苏泊尔2025Q2预告点评：经营韧性彰显

苏泊尔(002032)
    主要观点：
    公司发布2025Q2预告：
    Q2：收入56.9亿（同比+1.9%），归母净利润4.4亿（同比-5.9%），扣非归母净利润4.2亿（同比-8.2%）；
    H1：收入114.8亿（同比+4.7%），归母净利润9.4亿（同比-0.1%），扣非归母净利润9.1亿（同比-1.6%）
    Q2利润下滑主因出口业务综合影响+投资收益下降。
    收入分析：
    内销：预计Q2收入同比高个位数增长，相较Q1低个位数增长已有边际提速，主因国补拉动下景气抬升，参考奥维厨小零售额Q1/Q2各+2.5/+17.3%；
    外销：预计Q2下滑，相较Q1同比双位数增长降速较多，主因Q1提前出货，Q2面临关税和高基数压力。
    盈利分析：
    Q2归母/扣非净利率各-0.6/-0.8pct，外部压力下仍保持韧性，预计其中：
    1）毛利率或有下滑，其中内销核心品类结构优化下，毛利率保持稳健；外销面临关税和销量压力，预计毛利率低于约定的18%；2）费用率严控，主要资源投向优势品类、持续提高营销效率；3）另投资收益因利率走低而有所下降。
    投资建议：
    我们的观点：
    内销行业竞争+外销关税扰动的双重压力下，公司业绩稳健彰显韧性。展望H2：内销国补延续+创新驱动战略，公司有望持续跑赢行业；外销对美敞口较小且炊具已越南出货，全年SEB关联交易指引维持+5%。
    盈利预测：我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司收入236.3/248.0/259.1亿元(前值238.6/252.0/264.9亿元)，同比+5.4%/+5.0%/+4.5%，归母净利润22.9/24.4/25.8亿元（前值24.2/25.7/27.3亿元），同比+2.1%/+6.6%/+5.7%；对应PE18.7/17.5/16.6X，若分红率参考历史100%则股息率超5%，稳健高分红标的，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动，SEB订单不及预期，关税政策变化

深耕制造业数智化数十年，拥抱AI构筑第二增长曲线

鼎捷数智(300378)
    投资要点：
    经营稳健，收入利润有望稳定增长。2024年受下游制造业不景气影响，公司整体订单、收入承压。但2025年开始，随着工业经济转型升级，大陆内外部分制造业需求有所恢复，且公司产品及解决方案覆盖下游客户生产运营全流程，并积极推广AI产品，公司订单、收入有望稳健增长。
    工业软件国产化替代持续，份额有望继续提升。公司提供定制化解决方案，客户粘性强，壁垒高，且公司在制造业下游多个领域，如装备制造、电子、汽车零部件等细分赛道积累了丰富的行业Know-How经验，且公司解决方案性价比高于SAP等外资企业，在国产替代浪潮+公司自身的核心产品、客户壁垒加持下，公司的ERP、MES、PLM份额有望持续提升。
    AI应用品类丰富，持续助力制造业企业数智化转型。公司积极拥抱海内外大模型，以雅典娜数智原生平台为底座，基于行业Know-How以及深度积累的客群资源，推动AI在垂类场景如装备制造、零部件制造等行业持续落地。AI有望为公司带来收入增量，打开新的成长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.06/2.81/3.62亿元，同比增速分别为32.34%/36.43%/28.70%，当前股价对应的PE分别为62、46、35倍。我们选取和公司处于同一行业、提供定制化解决方案+AI为主的赛意信息、汉得信息、泛微网络作为可比公司，25-27年可比公司均值PE为64、52、43倍。鉴于公司深度的客户资源及行业Know-How经验，叠加AI应用全面布局，未来份47.30额有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、下游景气度不及预期风险。公司客户主要集中在制造业和流通行业，12,836.88受宏观经济波动影响较大。2、竞争加剧风险。制造业数智化方案供应商整体格局

首次覆盖报告：深耕铁矿石及油气业务，加速布局锂矿产线

海南矿业(601969)
    海南矿业：复星集团控股，铁矿石业务保持较高毛利率。公司由复星高科和海钢集团共同出资设立，目前已形成民营控股、国有参股的稳定股权结构。公司聚焦上游资源产业，主要从事战略性金属矿产和能源矿产的勘探、开发、采选、加工及销售业务。公司铁矿石地采原矿产量实现连续三年达产，长协及战略客户销量占比同比提升约20个百分点。2024年公司油气、铁矿石（自采及加工）、铁矿石（贸易及加工）及其他业务营收占比分别为48.41%、37%、10.50%、4.08%。其中，铁矿石（自采及加工）毛利率45.77%，同比增加1.90个百分点；铁矿石（贸易及加工）毛利率10.94%，同比增加5.36个百分点。公司块矿产品在弱市中展现了较强的抗周期能力，全年块矿结算均价较市场基准价上浮约16个百分点，保持了较高毛利率。
    “铁矿石+油气+新能源”三轮驱动，资源储量丰富。铁矿石采选业务是公司的基石产业：石碌铁矿具有丰富的资源储量和较高的矿石品位，公司创新采用强磁、重选、跳汰等选矿技术，主要成品矿为高炉块矿和铁精粉，主要用途系提供给钢铁企业冶炼成生铁和钢材，块矿产品能替代硅石作为高炉炉料的酸性配料，优化炉况并降低炼铁综合成本。油气业务是公司第二增长曲线：公司油气业务产量连续三年增长并在2024年创历史新高，其增长主要来自八角场气田及马来西亚油田在持续高产的基础上实现超产。公司全资子公司洛克石油具备从勘探、评估到开发、生产交付的全周期业务能力，目前主要油气项目位于中国四川、中国南海北部湾、马来西亚及阿曼苏丹国。积极布局锂矿及氢氧化锂产线：公司通过投建2万吨氢氧化锂项目以及收购非洲布谷尼锂矿，布局新能源赛道。2024年，非洲马里布谷尼锂矿建设项目重点实施采矿剥离及一期Ngoualana矿坑重介质选矿厂及附属设施建设工作。2025年，子公司KMUK力争实现5.5%以上锂精矿产量13万吨，销量12万吨。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司整体营业收入分别为45.18/54.61/62.93亿元，同比增速11.13%/20.86%/15.25%；归母净利润分别为7.64/8.55/9.64亿元，同比增速8.12%/11.97%/12.67%。考虑公司资源储量丰富，“铁矿石+油气+新能源”三轮驱动，相较可比公司具备溢价空间，公司2025-2027年PE分别为20.20x/18.04x/16.01x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；铁矿石价格波动的风险；行业竞争加剧的风险：国内外政策不确定性的风险等。

公司动态研究报告：能源运营领航，压气储能全覆盖

陕鼓动力(601369)
    投资要点
    双碳政策驱动行业变革，公司压气储能全覆盖
    我国连续出台多项政策，推动能源绿色低碳转型，包括《中华人民共和国能源法》确立碳排放双控新机制、《加快构建新型电力系统行动方案》推动电力系统升级，以及节能降碳专项行动方案等，为能源装备行业带来结构性机遇。传统工业领域的节能改造需求持续释放，新型储能、智慧能源等新兴市场快速成长。公司凭借"能源互联岛"系统解决方案的核心竞争力，具备了从中温到高温、从小型10MW到大型660MW不同工况要求压气储能核心设备设计制造能力，实现了大中小规模压气储能领域的全覆盖，有望在工业节能、新能源装备等领域获得更大市场份额，实现高质量发展。
    能源运营驱动增长，高端装备持续突破
    2024年能源基础设施运营业务收入占比达38.65%，近五年复合增长率19.48%，成为核心增长动力。能量转换设备收入同比增长3.72%，技术上取得重大突破，全球首套300MW压气储能压缩机组并网成功，海上平台天然气压缩机组打破国外垄断，硝酸五合一机组、丙烷脱氢轴流压缩机填补国内空白。同时市场拓展，签订国内首套硝酸五合一机组、全球煤制活性炭EPC项目、海外空分压缩机组等18项里程碑订单。2024年签订某用户160万吨/年重劣质油加氢项目，该项目是公司石化领域重要EPC总包项目；签订某公司矿热炉维保项目，是公司目前重要维保项目，已在高端装备领域实现多项里程碑。
    研发与国际化双轮驱动
    公司2024年研发投入达4.16亿元，同比增长50.43%，完成154项研发项目，累计获得授权专利699件，主导制定国家标准51项。技术成果加速转化：300MW压气储能机组获评“能源行业十大科技创新成果”，“复杂高酸TRT装置”摘得机械工业科学技术二等奖。国际化战略深化，海外收入10.63亿元，同比增长8.07%，突破多项重大订单。品牌价值显著提升，三度蝉联“制造业单项冠军”并入选国务院国资委“中央企新型储能创新联合体”。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为112.17、123.33、136.88亿元，EPS分别为0.66、0.73、0.81元，当前股价对应PE分别为13.7、12.4、11.2倍，考虑公司能源互联岛解决方案稳步推进，能源基础设施运营业务驱动业绩增长，研发实力较强，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    有效需求不足风险；市场竞争加剧风险；盈利能力减弱风险；能源结构变革和可持续发展风险；增量市场投资及建设需求减少风险。

北交所信息更新：AIDC高功率驱动芳纶纸需求+募投项目投产，2025H1归母净利润+42%

民士达(833394)
    2025H1公司营收2.37亿元（+27.91%），归母净利润0.63亿元（+42.28%）
    2025H1公司营收2.37亿元同比增长27.91%，归母净利润0.63亿元同比增长42.28%，扣非归母净利润0.61亿元，同比增长55.70%，毛利率40.38%，同比增长2.81pcts。航空蜂窝领域市场销量增加+变压器领域需求旺盛，带来公司业务持续增长，我们上调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.40（原1.33）/1.71（原1.64）/2.03（原1.92）亿元，对应EPS分别为0.96/1.17/1.39元/股，对应当前股价的PE分别为44.8/36.6/30.9倍，看好公司募投产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。
    AIDC单机柜向高功率演进，推动电气绝缘用芳纶纸需求高增长
    从机柜功率来看，根据中国通信工业协会数据中心委员会发布的《中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书》数据，通算单机柜平均功率由6~8kW向10~20kW发展，智算单机柜平均功率将由15~20kW向40~60kW演进。因此，面对日益增长的电力需求，加强电力变压器的技术研发与应用显得尤为重要，电力变压器作为电力传输路线上不可缺少的一环，不仅能够通过调整电压等参数，提高电力质量，降低电力波动和干扰，从而保障AI设备和系统的稳定运行，提升运行效率和性能。根据头豹研究院数据，在2019-2023年，中国变压器市场规模由1,806.1亿元增长至2,897.9亿元，年复合增长率为12.60%；预计2023-2028年，市场规模将由2,897.9亿元增长至4,130.5亿元，年复合增长率预计达到7.4%。
    募投项目投产规模效应降本成果显著，多个高附加值产品占比稳步增长
    2025上半年公司募投新型功能纸基材料项目如期投产，吨纸能耗较老产线降低12%，同时新获授权发明专利7项，拳头产品“间位芳纶纸”获评“国家专利密集型产品”，“航空航天蜂窝芯材用芳纶纸”入选“山东省低空领域重点产品名单”。此外，新能源汽车领域持续增长，拳头产品YT510W增速超40%；并且在新能源汽车驱动电机等领域的业务逐渐步入正轨，2025上半年复合材料产品营业收入同比增长1185.27%。数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等项目带动高附加值产品占比及盈利能力稳步提升。
    风险提示：行业竞争加剧、原料价格波动、新产品拓展不及预期风险。

公司首次覆盖报告：Mini LED高附加值产品放量+越南基地自动化更新扩产增效，公司业绩向上的拐点逐步清晰

兆驰股份(002429)
    高附加值产品放量+越南生产基地增效拐点，首次覆盖，给予“买入”评级兆驰股份是电视ODM与LED产业龙头，已深度布局LED全产业链，并横向向光通信拓展。公司LED业务产品结构有望持续优化，下游Mini LED高景气带动公司高附加值芯片、封装模组及直显产品放量。应对关税冲击，公司推进越南电视ODM产能爬坡承接北美及其他海外客户订单，随着自动化提效，2026年有望迎来利润改善的拐点。公司积极拓展光通信领域，为中长期成长打开空间。我们预计2025-2027年公司归母净利润14.5/18.4/21.7亿元，对应EPS为0.32/0.41/0.48元，当前股价对应PE为14.5/11.4/9.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    LED业务：Mini LED景气度向上，全产业链高附加值产品放量在即
    公司LED业务涵盖芯片、封装&模组及直显环节，且均处于行业领先地位。公司有望以全产业链布局获取COB和Mini LED渗透率快速提升带来的利润弹性。（1）LED芯片业务：高毛利的Mini LED芯片出货占比有望提升；（2）LED封装&模组业务：Mini LED背光模组站上风口，集团上下游资源复用促进利润增长；（3）LED直显业务：深耕COB Mini LED直显，拓展商用显示应用市场
    电视ODM：推进越南产能爬坡+自动化产线提效，业绩或将先降后增（1）客户端：核心客户为沃尔玛系的ONN和Vizio，并推进拓展其他新客户；在全球电视ODM占比上升，份额向大陆厂商集中的趋势中有望获更多订单。（2）生产端：越南基地产能预计将从500万台/年扩至800万台以上，足够覆盖北美等多个海外市场。随着越南基地自动化更新，生产效率由低到高，预计电视ODM盈利能力将先降后增，利润有望在2026年迎拐点。
    光通信：构建光通信全产业链平台，剑指千亿市场再出发
    （1）通过外购加自研切入光通信产业链。2024年收购兆驰瑞谷，投资10亿布局相关项目，不到一年，光模块向头部厂商供货，BOSA器件出货量预计达1亿颗，光通芯片项目通线。（2）2024年中国光通信市场空间有望达1473亿，兆驰有望复制LED成功经验，以成本优势与垂直一体化协同成为光通信龙头。
    风险提示：市场竞争加剧风险、关税政策风险、汇率大幅波动风险、Mini LED渗透率提升不及预期风险

汽车连接器国产替代先锋，智驾平权与消费复苏双轮驱动增长

电连技术(300679)
    投资要点
    公司致力于电连接器及互连系统解决方案。公司致力于提供各种稳定高效的电子、电路连接产品及互连解决方案，尤其是射频信号传输与屏蔽产品，广泛应用在以智能手机为代表的智能移动终端产品，燃油车、新能源车智能化连接，车联网终端、物联网模组及智能家电等新兴产品中。2024年公司实现营业收入46.61亿元，同比增长48.97%；实现归母净利润6.22亿元，同比增长74.73%。最新报告期，2025Q1公司实现营收11.96亿元，同比增长15.02%；实现归母净利润1.23亿元，同比下滑23.80%。
    汽车电动化、智能化发展趋势加速进阶，助推公司汽车连接器业务实现较快增长。我国作为全球最大的汽车生产国，汽车连接器市场需求量大，随着我国汽车产能增加及零部件国产替代进程加速，将直接带动我国汽车连接器的市场规模快速增长；与此同时，汽车电子化水平提升及智能化进程加速，使得连接器已成为不可或缺的汽车零部件，汽车连接器市场需求实现快速增长，尤其射频、高速以及高压连接器的市场需求呈现较大增长态势。公司汽车电子连接器产品主要为射频类连接器以及高速类连接器，主要类型为射频类Fakra板端＆线端，HDCamera连接器，高速类以太网连接器、HSD板端＆线端、车载USB等。凭借在射频领域设计、制造等方面积累的经验，公司车载高频高速连接器产品已导入国内头部整车厂，并已开始大批量量产交付，业务成熟度较高。未来，公司将在与核心客户紧密协作进行研发的基础上，持续强化汽车智能化相关以太网产品的战略布局，加强智能驾驶方案商以及激光雷达厂商的合作，增强相关高频、高速类产品的自动化生产能力，扩大产能规模，并提升在L3级别智能驾驶场景下公司产品的技术积累，以不断提升海内外客户中的市场份额。
    在消费电子领域呈现企稳复苏态势的大背景下，消费电子连接器类产品作为公司的优势项目、具备较大增长空间。随着消费电子行业海内外需求复苏，公司手机类及非手机类消费电子业务营业收入同比实现增长。1）手机端来看，公司已进入全球主流智能手机品牌供应链，成为小米、欧珀、步步高、三星、荣耀、中兴、华为等全球知名智能手机企业的核心供应商；现阶段射频连接器及互连系统产品在手机终端市场份额较为稳定，是公司的优势产品，在手机行业内有一定知名度，客户逐渐向手机终端头部企业集中；2024年，智能手机行业市场销量呈现企稳复苏态势，终端客户出货量同比提升，公司此类产品订单同比也实现较好的增长，整体市场地位份额及毛利水平相对较为稳定。2）非手机端来看，公司电磁兼容件产品主要围绕市场价格较为有利的客户及产品，全年毛利水平较上年同期保持稳定，且在消费电子非手机端拓展取得预期的重大进展，实现了大规模量产并向核心大客户交付；同时，公司积极扩展BTB系列产品品类，得益于国产替代进程推进以及自身手机行业现有渠道资源优势、近年BTB业务收入规模逐年扩大，并持续强化普通BTB产品在头部客户上的布局与导入，为公司后续营收增长打下良好基础。据公司年报披露，鉴于毫米波手机及AI手机领域对5G毫米波在2025年乃至未来市场的巨大需求，公司预计将在LCP连接线、射频BTB相关产品及其核心模块产品上实现营收增长。为此，公司计划在2025年扩大相关产品产能，并成立BTB事业部，以增强BTB产品在市场竞争中的适应性，进一步提升公司的核心竞争力。
    公司积极拓展产品在人工智能领域的应用，为持续性发展奠定良好基础。随着AI技术的不断进步，相关高频、高速连接器行业在人形机器人领域的应用预计将呈现出较好的发展态势，市场空间持续放大，公司计划积极寻求与上游芯片研发厂商以及整机设计制造厂商的合作，提供高频、高速类连接器产品及相关组件，以把握行业发展的有利契机。此外，AI数据中心与算力相关的AI服务器数量未来也将迎来爆发式增长高速线束类产品将具有非常广阔的应用前景，同样是未来AI时代射频类连接器公司布局的重点；公司将加强与客户厂商在研发端的协同，拓展国内外数据中心的服务器内部及板端高速连接领域应用，构建未来优质的产品发展梯队。
    投资建议：在汽车产业向电动化、智能化深度转型的浪潮中，汽车电子化水平正迎来跨越式提升，公司汽车连接器产品、尤其射频高速以及高压连接器产品有望景气持续；同时消费电子复苏态势下，公司消费电子连接器产品业务或稳中向好；此外，公司还积极开拓连接器产品在人工智能领域的应用，为持续性发展奠定良好基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为59.09亿元、73.98亿元、90.43亿元，同比增速分别为26.8%、25.2%、22.2%；对应归母净利润分别为7.98亿元、10.12亿元、12.70亿元，同比增速分别为28.2%、26.8%、25.5%；对应EPS分别为1.88元、2.38元、2.99元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车电动化及智能化发展趋势不及预期的风险、新业务开拓不及预期的风险、业绩的风险、市场竞争加剧的风险、技术人才流失风险等。

传统主业稳舵前行，传感器等新兴业务打造业绩增长新曲线

凌云股份(600480)
    投资要点
    公司主业为汽车零部件及塑料管道的生产及销售。公司及公司下属子公司目前主要从事汽车零部件生产及销售业务、塑料管道系统生产及销售业务；其中，主导产品包括车身安全结构产品、新能源车电池产品、汽车管路系统等。2024年公司实现营业收入188.37亿元、同比增长0.72%，实现归母净利润6.55亿元、同比增长3.77%；最新报告期，2025Q1公司实现营收43.39亿元、同比增长0.92%，实现归母净利润2.15亿元、同比略降2.91%。
    公司拥有丰富的优质客户资源，现阶段在手订单充裕。在汽车零部件领域，公司主要客户涵盖国内外主流车企和新能源汽车电池厂商，包括宝马、奔驰、奥迪、保时捷、TSL、Stellantis、上汽大众、一汽大众、比亚迪、长安汽车、奇瑞、长城、广汽埃安、东风岚图、理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车等；而在塑料管道系统领域，公司则主要服务于港华燃气、华润燃气、中国燃气、新奥燃气、首创环保、华衍水务、中国水务、北控水务等下游头部企业。伴随着与客户的战略合作关系持续深化，公司2024年累计新获订单510亿元，汽车金属中标项目生命周期产值超350亿元，优质客户定点占比超97%；汽车管路板块中标项目生命周期产值超150亿元。其中，宝马某项目冲压产品、某项目热成型产品成功实现谱系突破；一汽红旗某项目、国内新能源头部车企某项目成功填补热成型双门环产品谱系空白；公司成功进入小鹏汇天低空飞行项目配套体系；汽车管路在新能源储能领域新项目订单量大幅增加；与此同时，市政管道海外市场取得新突破，成功中标阿布扎比国家石油公司油田注海水主体工程，国际市场进一步拓展。
    公司积极围绕智能化、集成化技术方向布局新业务；其中，传感器业务入围工信部揭榜挂帅项目，有望打造业绩增长新曲线。1）智能化技术开发方面，公司作为牵头方联合相关单位开展的传感器业务入围揭榜挂帅项目，完成了拉压力传感器批量样件送货和小规模产线布局，六维力传感器设计任务也在进行中；与相关单位联合共同开发的流体传感器完成车规级认证和装车路试。2）集成化技术方面，电池封装系统等5个重点转型升级项目均进入样件和市场推广阶段，其中汽车热管理系统完成台架测试、夏季路试，成功获得北奔小批量生产订单；新能源电池BMS及封装系统完成首台电池包系统封装和测试，初步具备了系统设计、封装产线设计规划能力；汽车流体控制系统获得上汽大通认证使用。
    投资建议：公司是一家全球化汽车零部件供应商，主导产品涵盖车身安全结构产品、新能源汽车电池产品、汽车管路系统的同时，近期又积极布局新能源电池管理系统、传感器、机器人智能关节及机械臂等新业务，为公司持续性发展奠定优良基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为194.77亿元、204.33亿元、214.16亿元，同比增速分别为3.4%、4.9%、4.8%；对应归母净利润分别为8.14亿元、9.24亿元、10.28亿元，同比增速分别为24.2%、13.5%、11.3%；对应EPS分别为0.67元、0.76元、0.84元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车行业发展不及预期的风险、新业务开拓不及预期的风险、业绩的风险、市场竞争加剧的风险、国际化经营的风险、金融风险等。

智能点胶设备受益智能穿戴行业，并购优质公司拓宽科技赛道

卓兆点胶(873726)
    投资要点
    智能点胶解决方案的行业先锋：公司是一家从事高精度智能点胶设备、点胶阀及其核心部件研发、生产和销售的技术驱动型高新技术企业。公司主要产品包括精密螺杆阀、压电喷射阀、气动式喷雾阀、柱塞阀在内的全系列、多规格点胶阀产品及转子、定子等核心部件，并根据客户需求灵活选配点胶平台及运动控制系统、多功能辅助装置，定制化研发、生产智能点胶设备，提供稳定、高效、高精度的智能点胶解决方案。
    智能点胶设备市场规模广阔，智能穿戴产品迭代迅速催生需求：随着我国电子信息制造业飞速发展，终端制造产品将在新兴需求的带动下不断向智能化、集成化、轻量化趋势发展。下游产品旺盛的市场需求将有效支撑智能点胶设备行业的发展，尤其是智能眼镜、智能耳机领域迭代迅速，需求旺盛。根据国际半导体产业协会（SEMI），2028年全球点胶机行业市场规模预测为106.8亿美元，点胶机的市场空间较为广阔。
    点胶技术延展性强，收购优质公司协同发展：
    1）深耕消费电子行业应用中的点胶先进技术：公司已形成覆盖“核心部件-设备整机-应用工艺”的全链条知识产权体系。未来公司将持续推进高精度点胶阀材料改性、智能视觉定位系统、自动视觉检测、开发机器人点胶系统等前沿技术研发，巩固在精密点胶领域的技术领先地位。
    2）拓展半导体，新能源等其他行业的先进点胶技术：公司积极推动多元化发展战略，借助在半导体封装、光伏组件高粘度密封、光伏、新能源汽车电子、锂电行业等领域的技术储备，积极开拓相关应用市场，推动新业务尽快落地见效。
    3）收购协同强化竞争优势：2024年，公司收购点胶耗材领先企业广东浦森，其核心产品包括各类胶粘剂针筒，应用于光伏、半导体等高成长领域。双方客户互补性强，可实现资源双向导流，优化客户结构。整合后形成"精密设备+专用耗材+工艺方案"全链条服务，提升客户黏性，打开高附加值市场。广东浦森盈利良好，2024年净利率达35.5%，将显著提升公司业绩，为股东创造更大价值。
    盈利预测与投资评级：我们预计卓兆点胶2025-2027年营业收入达到3.40/3.85/4.36亿元，同比增速分别为171.74%/13.24%/13.29%；预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.83亿元，EPS分别为0.66/0.77/1.01元。按2025年7月21日收盘价，对应2025-2027年PE分别为44.37/38.14/29.20倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

半年报持续超预期，首发端侧AI协处理器

瑞芯微(603893)
    投资要点：公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025年半年度实现营业收入204,500万元，与上年同期相比，将增加约79,640万元，同比增长约64%；预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润52,000万元到54,000万元，与上年同期相比，将增加33,723万元到35,723万元，同比增长185%到195%。
    行业需求与公司产品布局共振，业绩持续超预期：根据公司发布的2025年半年度业绩预告显示，2025年上半年，AIoT市场延续2024年增长态势，随着AI技术不断渗透、应用场景持续拓展，当前国内AIoT百行百业正在蓬勃发展，增长周期潜力广阔。依托公司在AIoT产品长期战略布局优势，因应AI在端侧应用发展的需求，公司旗舰产品与次新品带领AIoT各产品线保持高速增长，特别在汽车、工业控制、机器视觉及各类机器人等重点领域持续扩张，为后续的渗透与成长打下良好基础。公司预计2025年上半年实现营业收入约20.45亿元，同比增长64%左右；实现净利润5.2亿元~5.4亿元，同比增长185%~195%。公司2025年Q1实现营收约8.85亿元，预计2025年Q2实现营收约11.6亿元，单季度营收同比增长约64%，预计2025年Q2实现归母净利润中位数约3.21亿元，对应的单季度归母净利润同比增长约179%，2025年Q2单季度净利率超过25%。我们认为，在旗舰芯片RK3588带领下，以RK3588，RK356X，RV11系列为代表的各AIoT算力平台快速增长，同时叠加下游需求高景气度，因此带动了公司营收的快速增长和销售毛利率的回升，2025年Q1公司单季度销售毛利率40.95%，相对比2023年Q1产业链去库存背景下的33.44%有了约7.5个百分点的提升；另外，公司营收快速增长但三费相对平稳下所带来的财务杠杆效应也在快速释放，公司销售净利率水平快速提升，2023年Q1公司销售净利率为-5.58%，2025年Q1公司销售净利率为23.67%，根据2025年Q2实现归母净利润中位数约3.21亿元测算，2025年Q2公司销售净利率预计超过25%。
    SoC与协处理器并行研发迭代，构建双轨制平台：2025年7月17-18日，公司主办了第九届开发者大会，大会期间，公司重磅首发端侧AI大模型协处理器RK1820/RK1828，RK182X是瑞芯微首次推出的算力协处理器，具备大算力、高带宽特性，专为端侧大模型而生，可根据终端算力需求叠加一个或多个RK182X协处理器。瑞芯微高级副总裁李诗勤先生发表了主题为《瑞芯微未来芯片的发展路径》的演讲，介绍了瑞芯微的研发路径，坚持“系统、IP、芯片”三者的联动，IP芯片化、芯片系统化、系统IP化，方案共享和聚合突破，打造有竞争力的芯片。重磅介绍了新一代旗舰芯片RK3688及姐妹片RK3668，下一代协处理器RK1860，以SoC与协处理器并行研发、快速迭代的双轨制平台为发展路径。我们认为，公司旗舰芯片RK3588的成功再次证明了公司的战略眼光、研发、市场落地等多维度能力，使得公司在国产端侧SOC厂商中的头部地位做实，公司SoC和AI协处理器双轨制发展是公司因应AI大时代下的快速战略迭代升级，瞄准AI大时代端侧算力的巨大需求，伴随着产品的快速迭代升级落地，公司具备更大的市场空间。
    投资建议：考虑到公司业绩持续超预期、财务杠杆持续释放、新品持续推出快速迭代升级叠加AI大时代对端侧算力需求的持续提升，我们将公司2025年、2026年营收预测由前次的40.14亿元、51.98亿元分别上调至43.22亿元、56.13亿元，预计2027年公司实现营收70.12亿元，将公司2025年、2026年归母净利润由前次的7.82亿元、11.48亿元分别上调至10.41亿元、14.06亿元，预计2027年公司实现归母净利润17.64亿元，2025年~2027年对应PE分别为63.8倍、47.3倍、37.7倍，维持买入评级。
    风险提示：终端市场发展不及预期的风险、晶圆产能紧张和原材料价格上涨风险、行业竞争加剧带来的风险、新品导入不及预期风险。

球冠电缆点评报告：中标南网项目，持续优化市场区域结构

球冠电缆(920682)
    摘要：
    公司近期中标南网项目50,932.63万元：近期公司收到南方电网供应链集团有限公司相关项目的《中标通知书》文件,公司合计中标南方电网公司相关项目50,932.63万元（含税），其中包括南方电网公司2025年配网材料第一批框架招标项目（公司中标24,876.30万元公司中标10kV电力电缆、低压电力电缆、绝缘架空电缆合计42,832.65万元）、南方电网公司2025年主网线路材料第一批框架招标项目（公司中标110kV电力电缆8,099.98万元）。
    市场区域结构持续优化：近三年，公司对国家电网及南方电网的营收占比约为65%。2024年公司在南方电网市场实现较快提升，在国家电网市场份额总体巩固，在浙江省属地市场恢复性增长，并实现大型央企（国企）市场有所突破。此次南网项目的中标将对公司未来经营业绩产生积极的影响，后续公司将在继续巩固提升国家电网、扩大南方电网市场的基础上，深耕地方电力三产市场，持续开拓大型央企（国企）市场，并稳步推进自主外贸市场的开拓，持续优化市场区域结构。
    加大研发投入，取得多项产品创新成果：公司持续加大研发投入，2024年共获得16项国家专利授权（其中发明专利1项），以及1项软件著作权，公司参与编制的国家标准《额定电压66kV(Um=72.5kV)和110kV(Um=126kV)交联聚乙烯绝缘电力电缆及其附件第2部分：电缆》已正式发布实施。在技术创新方面，公司完成了包括高导电铝合金交联聚乙烯电缆在内的15项产品研发工作，以及包括高压电缆绝缘线芯去气工艺改进、高压电缆绕包用半导电缓冲阻水带的升级在内的36项相关工艺优化任务，并持续推进500kV聚乙烯电缆的试验。
    行业集中度有望提升，公司220kV级电力电缆具备较强竞争力：我国电线电缆行业呈现充分竞争格局，全国前十大厂商的市场份额不足10%。随着市场秩序整顿的深化，行业内经营、技术领先，质量可靠，有品牌影响力的公司将逐步体现出竞争优势，未来电线电缆行业的集中度有望持续提升。公司主打的220kV级电力电缆在行业内具备较强竞争力，新一代产品轨道交通电缆、特种高/中/低压线缆、新能源电缆、超高压直流电缆及军用电缆等，已广泛应用于国家电网、南方电网在全国各地的电网项目，同时也被成功用于川藏联网工程、广州亚运、三峡电站、联合国维和部队建设工程等重大项目。
    投资建议：球冠电缆多年来深耕电力电缆行业，公司的电线电缆产品在服务配套国家电网和南方电网及其附属电力公司之外，近年来在大型央企（国企）市场持续突破，并积极布局海外的非洲、澳洲市场、重点拓展拉美市场。随着公司市场区域结构和产品结构的不断优化，未来业绩有望稳步增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.45/0.53/0.61元，对应市盈率分别为29/25/21倍，维持“推荐”评级。

成功实现扭亏为盈，临床管线值得期待

神州细胞(688520)
    重组八因子稳健增长， 抗体产品管线持续丰富
    2024 年公司实现收入 25.13 亿元， 同比增长 33.13%， 2025Q1 公司实现收入 5.20 亿元， 同比下降 15.15%。 核心产品重组八因子 2024全年销售达 18.9 亿元， 同比增长 6.18%， 2025Q1 预计出现一定下滑，在区域联盟集采降价和医保控费等影响下， 短期面临一定压力， 长期来看预防治疗仍具备广阔市场空间。 安佳因在海外多个国家积极推进注册上市和商业化， 海外市场有望逐步贡献业绩增量。 公司抗体产品2024 年实现收入 6.2 亿元， 同比增长 499.80%， 实现快速增长。 菲诺利单抗单药针对头颈部鳞状细胞癌的适应症， 以及与贝伐珠单抗联用针对肝细胞癌的适应症已于 2025 年 2 月先后取得药品注册证书。
    实现扭亏为盈， 研发进程稳步推进
    通过控制运营成本、 提高研发效率等方式优化管理， 公司2024 年实现归母净利润1.12亿元， 实现扭亏为盈。 2024年公司研发投入9.36亿元， SCT1000、 SCT650C、 SCTB14、 SCTV04C 等产品临床进展稳步推进。 SCTB14（PD1/VEGF 双抗） 目前正在开展泛瘤种的 I/II 期临床研究， 并已启动该产品联合化疗针对 NSCLC 的 II/III 期临床研究， 在同类产品中研发进度具备优势。 用于多种实体瘤免疫治疗的三特异性抗体注射液 SCTB41 也已进入 I 期临床研究。 公司在肿瘤和自免两大治疗领域持续深耕， 在研产品储备丰富且具备差异化竞争优势。
    盈利预测：
    预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 28.27 亿元、 32 亿元和 37.07 亿元， 归母净利润 2.23 亿元、 3.36 亿元和 5.78 亿元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示：
    研发进度不及预期风险,市场竞争加剧风险， 政策超预期风险。

国内领先大湿法设备厂商，北方华创获得控制权再添新动能

芯源微(688037)
    投资要点：
    芯源微是国内领先的大湿法设备龙头， 致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。 公司不断优化产品布局， 目前已形成前道涂胶显影设备、 前道清洗设备、 后道先进封装设备以及临时键合、 解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。
    涂胶显影设备技术攻坚， 产业化应用不断深化。 涂胶显影设备作为集成电路制造过程中的关键处理设备， 是半导体产线上唯一与光刻机联机作业的工艺设备。 机台具有极强的技术壁垒和非标属性： 1） 涂胶显影设备结构复杂， 机台集成度高， 工艺流程路径长， 同时还面临膜厚层差、 显影缺陷多变、 环境颗粒控制、 在线检测等诸多难题； 2） 设备与客户具体制造工艺和光刻胶材料等相关性密切， 具有较高验证成本。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商， 目前已成功开发 Offline、I-line、 Krf 以及 Arf 浸没式等多种型号产品。 经过长期的技术攻坚和客户端验证与量产， 截至 2024 年相关产品已完成晶圆加工环节 28nm 及以上工艺节点的覆盖， 并不断向更高工艺演进。 此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构 FTEX 并积极寻求客户端验证， 通过自主设计的先进机台架构提升整体产能， 以匹配未来光刻机产能提升需求。 公司 2024 年前道涂胶显影机持续获得国内逻辑、 存储、 功率客户订单， I-line、 Krf 机台客户端跑片数据良好， 产品认可度持续提升， 同时公司持续推进 Arf 浸没式高产能涂胶显影机客户端导入与验证。公司在全球前道涂胶显影设备市场长期被日本垄断， 国产化率低、 市占率小的大背景下， 坚持自主创新抢滩市场，提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。
    布局及快速推动化学清洗设备研发及量产落地， 清洗业务规模再上一层楼。 公司前道物理清洗机凭借高产能、 高颗粒去除能力和高性价比等优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、 功率器件客户主力量产机型， 2024 年公司物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单。 公司于 2024 年 3 月首次发布前道化学清洗机， 可适用于高温 SPM 工艺以及多种前段和后段工艺清洗过程。 机台具备高工艺覆盖性、 高稳定性、 高洁净度、 高产能等多项核心优势， 整体工艺覆盖率达 80%以上。 高温 SPM清洗工艺作为28nm/14nm 制程性能要求最高的工艺之一， 设备市场长期被日本 DNS垄断， 国产化诉求强烈。 公司推出的机台在三大核心指标（ 26nm 颗粒控制、 刻蚀率及均一性、 金属离子控制） 可对标海外龙头， 目前该设备成功通过客户端验证， 获得国内多家大客户订单及验证性订单， 未来有望打造公司业绩增长新动能， 与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同， 实现良性稳健长期成长。
    封测市场复苏助推公司后道设备需求高增长， 后道先进封装设备品类持续拓宽。 公司后道涂胶显影机、 单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂， 2024 年得益于下游市场景气度回升， 客户下单意愿积极， 后道涂胶显影机、 单片式湿法设备获得国内多家客户的批量重复订单， 签单规模同比良好增长， 在 2024 年持续获得海外封装龙头客户批量重复订单。 公司后道先进封装涂胶显影设备及单片式湿法设备技术较成熟， 产品技术达到国际先进水平。 根据公司 2024 年年报， 公司新产品 Frame清洗设备、 临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证， 逐步进入放量阶段。24 年键合系列设备获得国内多家客户订单， 在手订单接近 20 台， 公司在 2.5D/3D先进封装领域布局的新产品 Frame 清洗设备进入小批量销售阶段。 公司有望持续巩固领先优势， 完善在后道先进封装领域的产品矩阵。
    北方华创取得对公司的控制权， 行业龙头支持为公司注入发展新动能。 北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权， 截至目前北方华创持有公司股份比例 17.87%， 成为公司第一大股东。 北方华创与公司同处集成电路设备行业， 产品布局具有较强的互补性。 控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合， 协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。 公司作为国内涂胶显影设备、 单片式湿法设备龙头， 化学清洗、 临时键合等新产品产业化迅速。 我们认为， 北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、 供应链和客户资源， 优化研发模式和供应链管理， 推动公司研发效率的提升和生产成本的降低， 助力公司挖掘优质客户资源， 实现良好的业务协同。
    短期利润承压， 在手订单充足。 公司 24 年营收规模达 17.54 亿元， 归母净利润达2.03 亿元， 同比下降 19.08%。 归母净利润下滑主要受公司持续加大研发投入水平、人员成本增长影响， 24 年公司研发费用达 2.97 亿元， 同比增长 49.93%， 研发费率达 16.92%。 根据公司 24 年年报， 公司在研项目持续研发， 总投资规模预计达 7.5亿元。 25 年 Q1 公司持续保持高水平研发投入， 25Q1 研发费用达 0.64 亿元， 同比增长 40.52%， 高研发投入叠加成本费用增加等原因影响公司归母净利润下滑， 同比下降 70.89%。 24 年公司新签订单约 24 亿元（ 包括 Demo、 LoI， 含税） ， 同比增长 10%。 我们认为， 公司利润经历阶段性承压， 充足在手订单为公司营收增长奠定规模基础， 未来业务规模有望稳健增长。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.43/4.11/6.93 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 19.76%/69.06%/68.71% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为86.77/51.32/30.42 倍。 我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/京仪装备为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势， 北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势， 首次覆盖， 给予为“买入”评级。
    风险提示： 下游扩产不及预期； 新品产业化不及预期； 市场竞争加剧。

锚定AI算力浪潮，高端PCB引领增长新势能

方正科技(600601)
    PCB全能战士
    方正科技专业从事PCB产品的设计研发、生产和制造全流程，并为客户提供QTA和NPI服务。产品主要包括高密度互连板、多层板（2-56层）、软硬结合板和其它个性化定制PCB等。广泛应用于移动智能终端、5G无线通讯基站、数据中心，光模块、工业控制、医疗、智能车载产品和可穿戴消费电子等多个领域。主要客户包括华为、中兴、金立、Dell等公司。
    锚定AI时代机遇，高端产能释放在即
    经过数十年来的快速发展，通过现有技术改造和扩大产能紧跟国内核心客户技术需求，公司目前技术能力已达到行业先进水平。公司技术发展方向聚焦行业PCB新材料和前瞻性新技术研发，PCB信号完整性及散热方案，翘曲仿真等研究。前瞻性地为AI服务器、GPU加速卡、数据通讯等高增长、高难度、高科技领域客户的未来技术方向和产品要求做好准备。
    公司于2023年在泰国投资新建方正科技（泰国）智造基地项目，主要产品为高多层板和高密度互连板（HDI），既能满足交换机、服务器等数通高多层产品需求，也能满足光模块、汽车电子、消费电子HDI产品的需求。据方正科技官微，公司泰国工厂已于2025年4月取得泰国RG.4生产经营许可证。据珠海电子电路行业协会，公司泰国工厂计划于2025上半年试产。
    定增、激励多措并举，推动业务再上新台阶
    生成式人工智能的兴起显著提升了对高性能数据处理和传输的需求，进一步推动服务器等领域对人工智能用高端PCB产品的需求增长。与传统PCB相比，人工智能用高端PCB在设计、制造、材料及可靠性方面要求更高，准入门槛较高。公司早已布局高端PCB市场，在人工智能和算力类高多层板及HDI技术领域具备竞争优势，所以公司正面临难得的战略发展机遇与产业升级窗口期。
    公司于2025年6月发布定增预案，拟募集资金19.8亿元用于投资“人工智能及算力类高密度互连电路板产业基地项目”，旨在加快公司进入高附加值市场速度，扩大经营规模的同时推动技术升级。
    为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，使各方共同关注公司的长远发展，公司于2025年6月发布限制性股票激励计划（草案），激励计划拟授予的激励对象不超过228人，约占截至2024年12月31日公司员工总数5,467人的4.17%，包括董监高、中层技术管理、核心技术骨干人员。限制性股票在2025-2027年分三年解除限售，每年考核一次，需达到公司业绩目标。具体目标包括：以2024年为基准，2025至2027年收入增长不低于11%、23.2%、36.8%；利润增长不低于16%、48%、60%；现金收入占营收比重90%以上。
    投资建议
    公司依托在通讯设备、智能终端领域的布局优势，加大布局AI服务器、光模块、交换机等高附加值领域。看好泰国工厂放量，以及公司产品结构进一步优化带来的增长动能。我们预计公司2025-2027年实现营业收入为40.87、48.27、55.53亿元，同比增长17.4%、18.1%、15.0%；归母净利润为3.53、4.56、5.67亿元，同比增长37.1%、29.3%、24.3%。对应当前（2025年7月21日）收盘价的PE分别为65、50、40倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游消费疲软的风险、客户集中的风险、新品研发不及预期的风险、行业竞争加剧的风险

高端计算产品持续发力，并购信号链拓展消费电子业务

杰华特(688141)
    并购天易合芯协同增效，扩大信号链产品布局
    杰华特及公司全资子公司杰瓦特拟以合计人民币3.1874亿元直接和间接收购南京天易合芯合计40.89%的股权的股东权益，并实际控制目标公司合计41.31%的股权。天易合芯的光学、电容传感芯片（SAR传感芯片）等产品与杰华特产品线高度互补，传感器产品技术可与公司现有核心技术有效融合，并已导入多家头部手机厂商。2025Q1，天易合芯营收5,004.17万元，净利润150.35万元，实现利润转正。本次并购有助于杰华特拓宽客户渠道，扩大市场份额，进一步优化产品结构，增强公司综合竞争实力。
    积极拓展新兴应用蓝海，高端计算渗透率提升
    公司积极切入通讯电子、汽车电子、计算、新能源等新兴应用领域，强化市场竞争力。目前公司在PC-服务器-AI-自动驾驶等应用领域已形成完整的DrMOS+多相的产品矩阵，产品渗透率不断提升。公司产品包括符合inte1.VR14的12相控制器、inte1.IMVP9.3的9相控制器等多款多相控制器和DrMOS大电流产品。汽车电子领域，公司推出了多款汽车应用的高低边驱动芯片和车灯驱动芯片，已经进入客户设计阶段，新一代车规DrMOS已实现量产。公司具有多款USB车充和协议芯片产品，部分型号已经开始收获订单，获得下游客户认可。公司已基本完成汽车LDO的布局，能够提供完整的LDO产品组合。
    业绩方面，截至2024年底，公司在模拟芯片领域拥有丰富的产品组合，涵盖40多条子产品线，在售产品型号近2,200款。
    业绩方面，2025Q1公司实现营业收入5.82亿元，同比增长60.42%；归母净利润-1.13亿元，同比减亏；毛利率29.69%，同比提升2.01pct；公司经营活动产生的现金流量净额由负转正，在手资金较为充沛。
    计划H股上市，放眼国际化战略
    5月30日，公司在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，募集资金将用于技术研发、产品组合扩展、海外市场布局等多个方面，提升公司资本实力和综合竞争力。通过H股上市，公司将进一步拓宽境外融资渠道，降低对单一资本市场的依赖，加强资金运作的灵活性，并有助于吸引国际投资者关注，提高公司在全球资本市场的影响力。
    投资建议
    公司产品矩阵多元化，高性能计算领域放量；计划H股上市，推进国际化战略；并购天易合芯，拓宽业务渠道。预计2025-2027年分别实现销售收入23.22亿元、30.19亿元、38.76亿元。7月18日股价对应PS分别为5.56、4.28、3.33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；关键技术人员流失的风险；存货规模较大及跌价风险；国际贸易摩擦加剧的风险

筹划大额股权收购，拓展精密结构件业务

歌尔股份(002241)
    公司发布筹划股权收购公告，拟收购精密金属结构件领域优秀企业。我们认为待收购公司质地优良，有望与上市公司产生较好协同效应，维持买入评级
    支撑评级的要点
    公司筹划95亿元收购精密金属结构件公司股权。2025年7月22日晚间歌尔股份发布公告，拟以自有资金104亿港元（折合人民币约95亿元），收购香港联丰全资子公司Mega Precision Technology Limited（米亚精密科技有限公司）及Channel Well Industrial Limited（昌宏实业有限公司）100%股权
    待收购公司质地优秀。据公司公告披露，米亚精密在精密金属结构件领域内具有行业领先的竞争力，在金属/非金属材料加工、精细化表面处理相关领域内具有深厚的核心技术积累，并在精密结构件领域与行业领先客户长期合作，营收和资产规模可观。
    香港联丰商业集团成立于1988年，是一家为高科技企业提供精密金属部件的生产商。公司重点生产由不锈钢、铝、钛、硅胶等物料制作成的部件，员工达11000人，下游产品主要包括智能手机、智能手表、电动车等。据香港联丰官网披露，公司产品优势包括：在金属机械性方面，公司采用崭新的材料技术能够支持高级别防水、防尘，并使电子产品具有更长寿命；在外观处理方面，公司微弧氧化技术，能够在极细小的金属表面镀上细腻独特的颜色和塑造深层次的质感；在制造自动化方面，可真正做到生产流程无缝交接，同时减少资源浪费。
    现金收购方案有望直接增厚业绩。公司账面现金充裕，截至2025年3月31日，公司账面现金217.44亿元，相较收购所需资金95亿元较为充裕同时由于此次为现金收购，完成后有望直接增厚公司当期利润。
    估值
    我们认为，该股权收购有望强化公司零整协同的业务布局，补强公司在精密结构件领域的综合竞争力，并加强与大客户的合作关系；同时外延收购作为公司新发展模式，有望加快公司未来发展速度。但因收购落地仍有不确定性维持此前盈利预测，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润36.40/42.09/50.68亿元，对应市盈率22.6/19.5/16.2倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观市场风险、客户相对集中的风险、汇率波动风险、核心技术人员流失的风险、管理风险、关税政策带动供应链风险、收购失败风险。

公司首次覆盖报告：成本优化+电解铝权益产能提升，公司盈利弹性可期

中孚实业(600595)
    成本优化+电解铝权益产能提升，公司盈利弹性可期
    2021年公司顺利完成重整，经营情况大幅改善，2022~2025年公司陆续收购林丰铝电、中孚铝业少数股东权益，至今已实现电解铝产能100%控股，2025年权益产能提高12万吨左右，此外，2025年四川省电力结算方案调整，电价有望实现同比下降，叠加原材料氧化铝价格的大幅走弱，公司电解铝利润走扩；铝加工方面，公司布局69万吨铝加工产能，约80%为罐料业务，2025年2月罐料行业目标加工费上调1000~1500元/吨，铝加工板块有望改善。多重催化助力公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年实现归母公司净利润19.81、24.64、27.51亿元，对应EPS分别为0.49、0.61、0.69元/股。当前股价对应PE分别为9.6、7.7、6.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    电解铝权益产能提升，四川电价结算方式调整有望降低用电成本
    公司不断收购电解铝少数股东权益，权益产能提升至75万吨/年。公司于2022、2023、2025年陆续收购林丰铝电和中孚铝业剩余股权，逐步实现对电解铝子公司的100%控股，同比2024年来看，公司电解铝年权益产能将提升约12万吨至75万吨。此外，2024年12月31日，国家能源局四川监管办公室等三部门联合印发《四川电力中长期交易规则（2024年修订版）》，规则调整为用电侧电力用户不再打捆配置非水电量，未来火电添加比例可能有所下降，公司预计2025年全年平均结算电价0.45~0.48元/度，同比下滑。
    推出2025年员工持股计划&三年分红计划，彰显发展信心
    2025年2月，公司推出员工持股计划，拟筹集资金总额为不超过12.5亿元；2025年4月，公司发布《未来三年股东回报具体规划》，计划2025年-2027年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的60%，截至2025年3月31日，母公司未分配利润为-5.89亿元，亏损不断收窄，公司股息率可观。
    风险提示：煤炭价格大幅波动、铝价大幅波动、氧化铝价格大幅上涨、四川电价结算方案调整、四川枯水期限产、罐体罐料加工费下调等。

IL-17A/F三期临床达到终点，头对头数据优效

丽珠集团(000513)
    IL-17A/F单抗临床三期达到终点，数据亮眼
    7月22日，公司发布公告，重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液Ⅲ期临床试验达到主要研究终点。该Ⅲ期临床研究是一项在中重度斑块型银屑病患者中开展的多中心、随机、双盲、阳性对照（司库奇尤单抗）临床实验。
    研究结果显示，LZM012第12周PASI100应答率为49.5%，对照组司库奇尤单抗为40.2%，LZM012优效于司库奇尤单抗。主要的次要疗效终点方面，LZM012第4周PASI75应答率为65.7%，对照组司库奇尤单抗为50.3%，LZM012起效速度更快；LZM012第52周PASI100应答率320mg Q4W和320mg Q8W维持治疗组分别75.9%和62.6%，显示银屑病患者可持续提升获益。安全性方面，本品整体安全性良好，常见不良事件发生率与对照组各类不良事件发生率相当。
    PK司库奇尤单抗实现优效，银屑病领域迎来生物药时代
    司库奇尤单抗是全球首个IL-17A抑制剂，2019年在中国获批，2024年全球销售额超60亿美元。2024年7月，优时比（UCB）的比奇珠单抗（bimekizumab）在国内获批上市，是目前唯一一款上市的IL-17A/F。LZM012是中国首个、全球第二个完成III期临床的IL-17A/F，具备显著先发优势。银屑病国内患病人数600-700万，经历从传统药物到靶向生物制剂的迭代过程，生物制剂渗透率有望持续提升。公司已就LZM012治疗成人中重度斑块状银屑病适应症向CDE递交上市许可申请前的沟通交流申请，有望明年获批上市。
    盈利预测与投资评级：
    预计公司2025-2027年实现归母净利润23.72亿、26.83亿、30.46亿，对应PE分别为16.74倍、14.79倍和13.03倍，维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    研发及上市进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

驱蚊&婴童赛道协同发力 全渠道布局拓展业绩空间

润本股份(603193)
    投资要点：
    广东佛山基孔肯雅热本地疫情或带动驱蚊品类销售。自7月8日，广东佛山基孔肯雅热本地疫情以来已确诊病例2158例。基孔肯雅热是由基孔肯雅病毒引起的急性蚊媒传染病，主要流行于东南亚、南亚和非洲地区，通过伊蚊（埃及伊蚊和白纹伊蚊）叮咬传播，人群普遍易感。阻断基孔肯雅热疾病传播的核心手段为预防蚊子叮咬，日常生活从“防蚊”和“灭蚊”两方面入手，随着防蚊需求释放叠加后续天气转热，或将贡献公司驱蚊类产品营收增长。
    24年公司升级推新90余款产品，满足消费者差异化需求。分品类来看，24年驱蚊系列/婴童系列/精油系列分别贡献营收4.4/6.9/1.6亿元，同比+35.4%/+32.4%/7.9%，对应毛利率分别为54.2%/59.8%/63.4%，分别同比+3.9/1.5/0.7pct。公司紧密跟踪细分市场需求，持续开发满足消费者痛点产品。24年公司升级或新推出90余款单品，其中部分新产品包括儿童防晒乳、蛋黄油特护精华棒、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护身体棒、蛋黄油特护润肤乳、天然淡彩润唇膏、儿童指缘精华乳等新产品，进一步丰富产品矩阵，打开业绩增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.9/4.9/6.1亿元，同比增速分别为29%/26%/24%，当前股价对应的PE分别为31/24/20倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损风险；新品孵化风险。

产销两旺推动业绩稳增长，红黄光产能快速释放

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    事件：聚灿光电发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入15.94亿元，同比增长19.51%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长3.43%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长8.12%。
    主营业务保持产销两旺，业绩创同期历史新高。2025年上半年，行业受“以旧换新”、等政策推动，终端需求扩容，同时MiniLED加速渗透、MicroLED技术实现重要突破，车载、AR等新型应用不断开拓。公司把握行业发展机遇，通过精准的市场洞察和营销策略，主营业务保持产销两旺，25H1产能利用率达96.60%，并实现营业收入15.94亿元，归母净利润1.17亿元，扣非归母净利润1.14亿元，三项指标均创同期历史新高。此外，公司25Q2实现营业收入8.63亿元，创单季度营收历史新高。
    产品结构持续优化，精耕细作提效率。公司瞄准高附加值业务，以Mini直显、车用照明、背光的重点推广为抓手，在终端客户均实现重要突破，高端高价产品占比持续攀升，产品结构向高端化发展，带动毛利率提升，25H1公司主营业务实现毛利率26.15%，同比+0.65pct。同时，公司坚持涵盖经营全流程的精细化管理模式，重视技术创新提速、降本增效攻坚，营运效率进一步提升，25H1实现经营活动现金流净流量3.97亿元，同比增长63.08%。
    红黄光产能进入爬坡期，第二增长曲线进一步夯实。小间距显示、全彩屏及RGB等市场正快速崛起，公司紧抓这一市场需求，全力推进“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”，以提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的协同能力。当前项目进展显著，关键节点加速突破，2025年1月11日已实现部分投产，月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能处于快速爬坡期。随着募投项目产能的持续释放，公司成功转型全色系LED芯片供应商，未来将继续完善全色系产品矩阵，强化品牌效应，进一步夯实第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.14/3.49/4.05亿
    元，同比增速分别为60.31%/11.25%/16.07%，当前股价对应的PE分别为26.98/24.26/20.90倍。公司成功转型为全色系LED芯片厂商，产品结构持续优化，利润水平有望进一步提高，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行；市场需求不及预期；产能扩张不及预期等。

公司信息更新报告：IL-17双靶头对头数据优效，差异化创新持续推进

丽珠集团(000513)
    IL-17A/F头对头III期数据优效，差异化创新管线持续推进
    公司发布公告，IL-17A/F银屑病适应症对照司库奇尤单抗达到III期主要终点。该III期临床试验以第12周时PASI100应答率（100%皮损清除）为主要评价终点，结果显示第12周PASI100应答率，LZM012为49.5%，对照组司库奇尤单抗为40.2%，显示出LZM012非劣效于司库奇尤单抗且优效于司库奇尤单抗。主要的次要疗效终点，第4周PASI75应答率，LZM012为65.7%，对照组司库奇尤单抗为50.3%，显示出LZM012起效速度更快；第52周PASI100应答率，LZM012320mg Q4W和320mg Q8W维持治疗组分别为75.9%和62.6%，显示银屑病患者可持续提升获益。安全性方面，本品整体安全性良好，常见不良事件发生率与对照组各类不良事件发生率相当。我们看好中国首个IL-17A/F双靶点抑制剂以及其他创新药的差异化优势，维持2025-2027年归母净利润分别为22.76、25.21、28.01亿元，EPS分别为2.52、2.79、3.10元/股，当前股价对应PE为17.4、15.7、14.2倍，维持“买入”评级。
    公司多元产品矩阵攻守兼备，差异化创新节奏加快
    作为仿创pharma估值重塑代表之一，集团加快差异化创新管线研发，全面提升产品竞争力：公司阿立哌唑微球（每4周给药1次的长效缓释剂型）已于2025年5月获批上市，期待打造10-20亿元以上的重磅；代谢领域司美格鲁肽Ⅱ型糖尿病适应症已申报上市，减重适应症预计2025年内完成Ⅲ期临床；IL-17A/F III期头对头临床显示疗效优于IL-17A、IL-12/23、TNFa靶点的产品，预计2027年获批上市；消化P-CAB产品JP-1366和精神领域布瑞哌唑微球强化公司产品布局；同时公司与佑嘉生物联合开发新型siRNA药物YJH-012（全球痛风治疗领域的潜在First-in-class小核酸药物），于2025年6月获得临床试验批准。此外，丽珠集团作为健康元的参股子公司，随着双方差异化创新管线快速推进，我们认为其估值有望迎来进一步提升。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

系列点评二十五：2025H1经营稳定 新品周期开启

长城汽车(601633)
    事件概述:公司发布2025H1年度业绩快报：2025H1实现归母净利润为63.4亿元，同比-10.2%；2025H1扣非归母净利润为35.8亿元，同比-36.4%。2025Q2归母净利润45.9亿元，同比+19.1%，环比+161.9%。
    经营业绩承压单车利润下降。2025H1实现归母净利润为63.4亿元，同比-10.2%；对应2025H1单车归母净利润为1.1万元，同比减少0.2万元。销量方面，2025H1年批发57.0万辆，同比+1.8%；其中2025Q2批发31.3万辆，同比+10.1%，环比+21.9%。2025Q2，哈弗交付17.7万辆，同比+24.7%，环比+22.3%；魏牌交付2.1万辆，同比+106.3%，环比+58.9%；皮卡交付4.6万辆，同比-4.5%，环比-7.6%；欧拉交付0.7万辆，同比-57.9%，环比+2.5%；坦克交付6.2万辆，同比-7.8%，环比+46.9%。我们认为，2025Q2同环比增长归因于新品周期发力下主力车型持续贡献稳健销量，以及魏牌系列热销下高端化成效显现。随着2025H2新车密集上市，将进一步释放销量，有望修复盈利质量。
    新产品周期强势开启品牌势能激活市场热度。坦克2025H2计划推出坦克400/500/700的Hi4-Z版本，Hi4-Z架构加持下泛越野技术升级。魏牌将于2025Q3起陆续推出全新SUV和插混轿车，其中，全尺寸六座旗舰SUV“琥爵”搭载1.5T Hi4插混系统，预计售价40-50万元；另有SUV将搭载VLA大模型和全动力智能超级平台，助力品牌智能化+高端化突破。2026款哈弗大狗已于7月17日上市，改款新车外观升级强化硬派风格；全新旗舰车型猛龙PLUS预计2025H2推出，定位20-25万元中大型五座SUV，搭载第二代Hi4技术以及先进辅助驾驶系统，强调兼顾豪华配置和性能升级。我们认为，改款+新车布局下补强产品矩阵，强化硬派越野定位，塑造品牌高端化势能，进一步拉动整体销量。
    海外销量环比提升全球化积极推进。2025H1海外批发销量为19.8万辆，同比-1.9%。2025Q2海外批发销量为10.7万辆，同比-1.8%，环比+17.5%。长城山海炮将在泰国、墨西哥等国家上市；哈弗H9、哈弗H5和坦克SUV旗下产品将重点开拓中东、非洲和拉美市场；巴西工厂经升级改造，将于2025年投产。我们认为，长城汽车完善全球化全动力产品矩阵，深度契合本土化驾驶场景需求，伴随本地化产能释放，海外体系力优势将进一步凸显，出海战略加速跃升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元，归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元，对应2025年7月22日收盘价22.32元/股，PE为14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

中标欧洲扩容订单，业绩确定性增强

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司与某欧洲头部业主签订单桩供应扩容订单，采用DAP模式，难度等级高，TP-less工艺叠加超大直径、超大单重单桩，总价4.3亿人民币，预计26年交付，业绩确定性增强。
    Q2出海环比增长，单吨净利维持高位，汇兑收益贡献增量业绩：公司业绩增长主要得益于全球化战略布局的深入推进，海外业务实现突破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引擎。本年度海外项目交付量较上年同期大幅增加，同时，公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的DAP模式，带动公司整体盈利显著提升。其次，公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影响。
    拟赴港上市、布局本土化基地、国内外基地协同助力降本。公司计划发行H股投资欧洲深远海总装基地，产能规划50万吨，总投资10-12亿元，26年底、27年初投入建设使用。一方面，欧洲基地满足本土化要求，从而保证订单份额；另一方面，唐山-欧洲协同模式远期可实现深远海产品降本，远期单吨净利具备上行空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计25~27年归母净利润为11.0/15.1/20.0亿元，同增133%/37%/32%，对应PE为18.4/13.5/10.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2025年半年度业绩快报点评：Q2业绩略超预期，钴酸锂销量高增盈利亮眼

厦钨新能(688778)
    投资要点
    公司发布25年半年度业绩快报，略超市场预期。25H1营业收入75.3亿元，同增18%，归母净利润3.1亿元，同增28%，扣非归母净利润2.9亿元，同增32%；25Q2营收45.6亿元，同环比+52%/+53%，归母净利润1.9亿元，同环比+49%/+63%，扣非归母净利润1.8亿元，同环比+53%/+61%，业绩略超市场预期。
    上半年钴酸锂销量高增，受益钴涨价单吨净利提升至1万+。25H1钴酸锂销量2.88万吨，同增57%，其中我们预计25Q2钴酸锂销量近1.7万吨，环增40%左右，充分受益于国家换机补贴政策和3C消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，我们预计25年出货6万吨+，同比增长30%+。盈利端，受益于钴涨价的库存收益，我们测算25Q2钴酸锂单吨净利1万/吨以上，25H2有望维持稳定。
    25Q2三元盈利稳定，铁锂持续减亏。25H1公司动力电池正极材料（三元、铁锂及其他）实现销量3.19万吨，同比增长21%。三元方面，我们预计25H1销量2.6万吨左右，同比基本持平，其中Q2销量1.2-1.3万吨，环比基本持平；25全年三元销量有望达5万吨+，同比持平。盈利端，我们测算25Q2三元单吨扣非利润约0.2万，环比持平。铁锂方面，我们预计25H1销量0.6万吨左右，其中Q2销量0.4-0.5万吨，环比增长两倍。盈利端，我们测算25Q2铁锂亏损0.2亿元+，环比减亏，随着工艺改进降本，下半年有望持续减亏。
    固态方面，公司硫化锂竞争优势凸显。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度硫化锂。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内主流企业。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.1/9.3/11.2亿元，同比+63%/+15%/+20%，对应PE分别为30/26/22倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给予公司2025年35x估值，对应目标价56元，维持“买入”评级。
    风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

北交所信息更新：布普瑞巴林口服溶液中标集采，梓笙园心理医院正式营业

梓橦宫(832566)
    2024年营收4.16亿元，同比+2%；归母净利润8564万元，同比-16%
    2024年，公司营收4.16亿元，同比增长1.87%，归母净利润8564.39万元，同比下滑16.30%；2025Q1，公司营收9482.72万元，同比增长1.25%，归母净利润1664.22万元，同比下滑16.31%。考虑到公司持续加大研发投入，研发新立项且新上市品种毛利率相对较低，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为0.98/1.16（原1.18/1.26）/1.24亿元，对应EPS为0.68/0.80/0.85元/股，对应当前股价PE为21.1/18.0/16.8倍，看好公司研发项目潜力与中医药产业链布局，维持“买入”评级。
    塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等新品上市，普瑞巴林口服溶液中标集采
    2024年，公司东方胃药胶囊、苯甲酸利扎曲普坦胶囊、玄驹胶囊、清肠通便胶囊分别实现营收965.91万元、894.88万元、663.98万元、456.83万元，分别同比增长12.78%、59.42%、92.77%、29.01%。此外，公司新品种塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等品种上市销售，2024年分别实现营收1500.45万元、343.24万元。2024年12月，公司普瑞巴林口服溶液中选第十批全国药品集采，2024年实现销售697.66万元，同比增长50.30%。主要联营企业新梅奥下属梓笙园心理医院于2024年8月正式营业，2024年度新梅奥营业收入317.44万元，净利润-1,300.89万元。2024年度较2023年主要增加了医护人员薪酬、医院折旧推销等成本费用1,028.66万元。
    多个新研发项目启动，马甲子胶囊Ia期临床首例受试者入组
    2024年，公司积极采用多方式多渠道寻找筛选新药研发项目，新立项富马酸伏诺拉生片、布洛芬缓释胶囊、硫酸氨基葡萄糖胶囊、地屈孕酮片、盐酸利多卡因无菌凝胶等多个研发项目，2024年，公司研发费用1045.20万元，同比增长60.01%。2024年8月，公司一类新药马甲子胶囊启动Ia期临床试验并完成首例受试者入组。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

预计2025年上半年净利润同比增长30%-50%

扬杰科技(300373)
    我们小幅调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，维持目标价人民币60.9元，潜在升幅16.4%，重申“买入”评级。
    重申扬杰科技的“买入”评级：扬杰发布业绩预告，预计2025年上半年净利润同比增长30%-50%，对应二季度归母净利润中位数人民币3.2亿元，同比增长32%，环比增长18%，大体符合我们的预期。公司二季度的毛利率大体维持稳定，依然处于较高的水平。我们对于公司中期百亿收入目标保持乐观判断。一方面公司在汽车电子、AI服务器等领域的布局构建需求基础；另一方面，公司积极布局和拓展海外市场，打开更大的增长空间。另外，公司的产能保持稳定扩张，预计今年产能扩张30%。同时，公司通过外协产能以满足短期增长需求。扬杰科技当前远期市盈率20.5x，较去年底高点的26.6x回落，估值具备吸引力。
    汽车电子业务强劲增长，是今明两年重要的增长亮点：扬杰二季度汽车电子收入预计同比增长约60%，增长较为强劲。海外Tier1以及国内新兴车企等带来今年汽车业务的主要增量。公司具备单车价值量200美元的产品能力。公司的汽车电子业务板块未来三年增长确定性较高，公司预计复合增速有望达40%-50%，中期收入占比有望达20%。
    海外扩张是重要的战略方向，增强公司盈利能力：首先，主要得益于海外客户的供应链降本的需求，公司看到海外客户有意愿并在积极切换到扬杰的产品。公司能够提供中低压及碳化硅等产品。其中，海外的消费电子和工业业务处于恢复增长的状态，而海外的汽车业务预计与国内业务类似，具备较大的增长潜力。其次，扬杰子品牌MCC具备海外渠道和品牌的能力，并在过去十年实现收入和利润的成倍增长。最后，公司积极扩张海外研发中心以及越南的封测产能，从而更好地服务海外客户。公司海外战略高地长期增长的蓝海空间较大。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大；收并购落地弱于预期；海外扩张慢于预期。

公司信息更新报告：Q2业绩创历史新高，新车周期强势开启增长可期

长城汽车(601633)
    Q2业绩同环比高增，创历史最佳级业绩表现
    公司发布2025年中期业绩快报，上半年实现营收923.67亿元，同比+1.0%；归母净利63.37亿元，同比-10.2%。单Q2实现营收523.48亿元，同环比+7.8%/30.8%；归母/扣非归母净利分别为45.86/21.13亿元，同比+19.1%/-41.7%，环比+161.9%/43.8%，Q2归母净利润创历史新高。鉴于行业短期竞争激烈，我们小幅下调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为137.55(-2.17)/164.96(-4.82)/184.66(-5.29)亿元，当前股价对应PE为14.3/11.9/10.6倍，但考虑到公司坦克及海外业务持续开拓，魏牌/坦克/哈弗等新车周期强势开启，看好长期发展，维持“买入”评级。
    魏牌/坦克/哈弗/欧拉Q2销量环比均大幅提升，推动销量创历史第二季度新高
    公司Q2销量达31.30万辆，同环比+10.1%/21.9%，其中新能源车销量9.79万辆，同环比+33.7%/56.4%；海外销量10.68万辆，持续稳步增长。分品牌看，根据乘联会数据，(1)魏牌销量达2.98万辆，同环比+83.4%/537.8%，新高山系列上市放量明显；(2)哈弗销量达26.87万辆，同环比+9.4%/409.5%，主销车型H6/大狗/猛龙销量环比增长明显，新车型二代哈弗枭龙MAX、2025款新哈弗H5等表现也较为亮眼；(3)坦克销量达8.63万辆，环比+396.4%，300/400/500系列销量环比均有增长。单车均价方面，Q2环比+1.14万元，高端化及出海布局成效明显。
    “智能新能源+越野再进阶+全球化”多轮驱动，新车周期强势开启增长可期
    公司积极构建全场景、全动力、全品类产品矩阵，后续新车型将密集发布，包括魏牌高山7/高端SUV、坦克400新能源/500Hi4-Z智驾版、哈弗大狗改款等，持续贡献增长动能。同时，公司积极推动新一代智驾系统Coffee Pilot Ultra和新一代智慧空间系统Coffee OS3.2上车，进一步增强产品力。此外，公司继续推进ONE GWM战略，布局南美/右舵/中东非洲等市场，并注重构建研/产/供/销/服全球化能力。2025年7月，公司巴西工厂将投产，初期生产3款新能源车，年产能达5万辆，后续将增至10万辆，高盈利能力海外业务将继续成为重要增长点。
    风险提示：越野车需求不及预期；新能源车销量不及预期；海外进展不及预期。

2025年半年报点评：25H1业绩符合预期，主业盈利能力显著上行

飞龙股份(002536)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司营收达21.62亿元，同比-8.7%，25H1公司归母净利润达2.10亿元，同比+14.5%。从盈利能力看，公司25H1归母净利率为9.7%，同比+1.97pct；毛利率为25.52%，同比+6.2pct。25H1公司期间费用率达13.7%，同比+2.60pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别达2.6%/6.0%/-1.2%/6.2%，同比分别+0.64/+1.35/-0.54/+1.14pct。
    25H1传统业务盈利能力显著上升，新能源热管理&非车业务实现增长。具体来看：1）汽车发动机热管理重要部件营收为8.38亿元，同比-8.72%，毛利率为25.07%，同比+6.11pct；2）汽车发动机热管理节能减排部件营收为10.53亿元，同比-10.76%，毛利率为27.99%，同比+8.24pct；3）汽车新能源热管理部件营收达1.85亿元，同比+3.56%，毛利率为13.11%，同比-2.98pct；4）汽车非发动机其他部件营收达0.37亿元，同比-5.81%，毛利率为22.03%，同比-0.33pct；5）液冷热管理部件营收达0.41亿元，同比+12.06%，毛利率为30.00%，同比-1.32pct。
    泰国工厂实现投产，公司持续迈向国际化：公司深度布局东南亚市场，在泰国和新加坡设立子公司。其中，泰国生产基地龙泰公司于2025年6月投产，待全线投产后，预计将形成年产150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵的设计产能。公司将依托泰国工厂向东南亚地区向中亚周围地区辐射，扩大全球业务规模。
    顺应行业发展趋势，构建四大增长曲线矩阵：1）以电子泵及智能温控阀系列为核心，向热管理集成模块与系统解决方案提供商升级；2）依托泰国生产基地积极布局全球市场；3）将热管理技术应用场景从汽车延伸至服务器液冷、数据中心（IDC）液冷、人工智能、充电桩液冷、5G基站与通信设备等，该曲线已进入逐步批量供货阶段；4）把握产业融合趋势，将热管理技术赋能机器人产业，依托现有客户资源及业务协同，加速布局人形机器人领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为4.55/6.31/7.89亿元的预测，对应EPS分别为0.79/1.10/1.37元/股，当前市值对应2025-2027年PE为20/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务进展不达预期，原材料价格上行风险

功耗提升催生超容需求，AI领域成长可期

江海股份(002484)
    投资要点
    积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺，延伸铝电解电容器产业链。公司积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺研究攻关和产业化，延伸了铝电解电容器产业链，开发出国内高比容、高强度、高一致性的电极箔，解决了腐蚀和化成污水处理技术；掌握了各类真空镀膜技术工艺，研制了多种超级电容器电极，有效地保障了材料性能、品质和供给，有力地提高了电容器市场竞争力。目前公司成为全球电力电子应用领域品种最齐全，产业链最完整的电容器公司。
    业务持续稳定发展，薄膜电容器、超级电容器即将发力。铝电解电容器是公司业务和发展支柱，除新能源外，在消费电子、电动汽车和充电桩等应用领域实现增长，展现了公司产品竞争力，并且拓展了应用场景和用户，固态叠层高分子电容器在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，有望实现50%以上增长；薄膜电容器的镀膜、安规、针式、DCLink、AC、箱式、模组等不同产品方向专业化布局，对标行业头部企业、在技术、质量、成本方面不断找到突破点，为国家重点项目作出贡献，为未来成长做好了准备；超级电容器大规模发展已具备性能、产品线、产能基础，发电侧和用户侧调频项目越来越多，特别是在针对AI服务器和数据中心功率补偿方面和国内外多个重点客户共同推进研发，取得阶段性成效，前景可期。
    广泛开展合作，建立战略结盟。在高压大型铝电解电容器、高性能电极箔等领域和日本公司合作，车载铝电解电容器和日本ELNA公司合作，在电动汽车专用薄膜电容器模组、车载轴向引线电容器及高分子固体铝电解电容器和KEMET公司合作，在超级电容器方面与中科院上海硅酸盐所、与华南理工大学N型高分子导电聚合物在固态电容器应用的研发合作，与西安交通大学共建了高端电容器技术创新中心，为公司快速提升技术水平，占领更高端市场创造了难得的机遇。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为57.6/67.7/78.2亿元，归母净利润分别为8.3/10.0/11.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；进入新市场及开发新产品的风险；汇率风险；产能扩展不及预期。

权益投资积极且弹性较高的公司

新华保险(601336)
    投资要点：
    新华保险25年1季度归母净利润同比增加19%至58.8亿元，归母净资产较年初下降17%至798.5亿元，新业务价值同比增长67.9%，整体表现较好，具体来看：1、我们推测归母净利润上升主要有两大原因，一方面保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）在原保费同比增长28%的拉动下实现5.2%的增长，另一方面25Q1新华保险年化总投资收益率同比上升1.1pct至5.7%，对应保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动-承保财务损失）同比增加14.4%至24.7亿元；
    2、我们推测归母净资产下降较多主要是因为新华保险在资产和负债分类的会计处理安排：资产端上，24年末新华保险“以摊余成本计量的金融资产”占比为37%，远高于同业（以国寿、平安、太保为例）2%-12%的占比，而摊余成本计量金融资产不是以公允价值计量，无法在利率下行的周期中贡献债权资产的资本利得，这或是近年来新华归母净资产持续减少的核心原因（23、24、25Q1末归母净资产分别为1051、962和798亿元）；负债端上，受折现率基准下降的影响，新华当季度的“可转损益的保险合同金融变动”为-145.43亿元。
    投资：权益仓位较高，已开展三期保险资金长期投资试点：
    1、新华保险24年显著增加权益仓位，股票+基金（参考同业，险资的基金主要为权益基金）的投资规模由上一年的1908亿元增加至24年末的3071亿元，占投资总资产的比例同比提升4.66pct至18.85%，为主要上市公司较高水平；由于较高的权益仓位，因此公司的财务指标对权益价格的敏感性较高，根据披露，如果权益工具投资价格增加10%，那么对2024年新华保险的税前利润增厚幅度将达到299.6亿元，超过24年全年262.3亿元的净利润；
    2、自23年金融监管总局批复启动保险资金长期投资改革试点的首批试点项目以
    来，新华保险已经通过私募子公司的方式参与了三期，并将私募子公司作为合营企业采用权益法核算，其中24年初新华保险公告和国寿各出资250亿元设立鸿鹄志远（上海）私募投资基金有限公司，2025年5月22日，新华保险公告拟出资100亿元认购国丰兴华鸿鹄志远二期私募证券投资基金，2025年7月4日新华保险公告将出资112.5亿元认购国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金1号；报表上，24年末新华保险的长期股权投资规模同比增加251亿元至302.5亿元；
    3、24年新华保险总投资收益率和综合投资收益率分别为5.8%和8.5%，位列同业前列，体现出较好的仓位和投资把控能力。
    负债端：25Q1高歌猛进，但预计分红险转型略微滞后：
    1、新华保险25Q1个险长期险首年保费同比增长131.5%至120亿元，考虑到代理人数量仍在低位，销售技能一般不会短时间内大幅增长，我们认为开门红期间个险新单的突出表现主要源于产品策略，即主要销售的是销售难度较低的缴费期较短（3年左右）的传统增额终身寿险，一季度的良好开局使得全年任务的完成进度有保障，但也可能使得队伍对短缴费期的传统险产品产生依赖，影响后续分红险的销售转型；
    2、新华保险近年来银保渠道发展迅猛，在报行合一等多项利好下，银保渠道贡献全公司的新业务价值比例由23年的13.5%快速增长至24年的40%，25Q1延续好势头，长期险期缴新单同比增长94.5%至74.2亿元，后续转分红型产品的主要障碍是22-23年有部分银代渠道产品（比如稳得盈两全保险）的现金红利实现率不高，但24年新华保险较好的投资实现率有望扭转这一情况。
    股息：近年来按照净利润的30%-35%分配股利，后续有可能发行永续债
    1、22-24年新华保险现金分红总额分别为33.7、26.5和78.9亿元，占当年度归母净利润的30-35%，特别是24年在净利润同比增长201%的情境下仍保持了现金分红和净利润指标的稳定相关性；
    2、25Q1新华保险在偿付能力表中对资产进行了重分类，使得核心和综合偿付能力充足率环比增加60和39pcts至184%和256%，考虑到新华保险权益资产占比较高可能消耗较多的最低资本，我们认为后续公司可能会通过发行永续债来增加公司的资本实力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为211/240/282亿元，同比增速分别为-19.5%/13.6%/17.5%，25-27年每股内含价值为92.4/101.1/111.2元，7月22日股价对应PEV估值为0.67/0.62/0.56倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

公司信息更新报告：预计单季度利润再创新高，下半年依然乐观

嘉必优(688089)
    2025H1业绩预告超预期，2025Q2净利润高增
    公司预计2025H1收入3.07亿元，同比增17.6%；扣非前后归母净利润1.07亿、0.93亿元，同比增57.6%、75.5%。预计2025Q2营收约1.51亿元，同比增约5.6%，扣非前后归母净利润约0.62、0.52亿元，同比增约40.9%、52.9%。收购尚未完成，不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分，新国标加速落地、中游格局继续集中，我们上调2025-2027年归母净利润预至1.92/2.30/2.76亿元（前次1.61/1.90/2.22亿元），对应EPS预测1.14/1.37/1.64元，当前股价对应23.9/19.9/16.6倍PE，资产重组有望打开发展空间，维持“买入”评级。
    收入规模维持高位
    2025Q2收入同比略增，主因2024Q2国外客户担忧航运紧张、积极囤货导致2024Q2基数偏高、2024Q3收入偏低。当前来看，2025Q2收入环比2025Q1基本持平，连续三个季度收入规模维持在1.5亿以上，势头依然较好。展望2025H2，我们认为收入规模有望再上台阶，新国标订单、国际市场订单份额提升两个逻辑继续驱动，同时DHA在替代鱼油、健康食品应用等方向上有望带来新增量。
    单季度利润再创新高
    2025Q2利润超出市场预期，延续2025Q1增长趋势，预计主因DHA放量后规模效应明显，成本明显下降带动毛利率持续提升。同时费用端规模效应显现，预计销售和管理费用率明显下降。公司利润规模持续创新高，我们认为收入端增长逻辑持续，2025H2利润有望保持高增长趋势。
    重组标的资产优质，预期差仍大
    重组标的欧易生物承诺2025-2027年净利润累计不低于2.7亿元，平均每年0.9亿元（2024年Q1-Q3净利润约4319万元），成长性较高。当前多组学分析正处于初步阶段，欧易生物海外市场拓展空间和技术应用空间大。资产重组完成后有望完善嘉必优前端底层研发实力，协同赋能有望加快新品开发、深挖客户价值。
    风险提示：出生率下滑风险，产品降价风险、重组不确定性风险。

公司深度报告：国铁特箱运输龙头，有望迈入新一轮增长周期

铁龙物流(600125)
    本期内容提要:
    我国最早上市的铁路特种箱运输龙头
    铁龙物流成立于1993年，于1998年登陆上交所上市，2005年起经股权划转控股股东变更为中铁集装箱运输有限责任公司，实控人为国铁集团。公司主要业务领域包括铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务和供应链管理等业务，具备较高的资产壁垒及运营壁垒，2024年公司前两项业务毛利占比分别为67.38%及23.20%，贡献主要的业绩来源。
    铁路优化运输结构，铁路集装箱运输大势所趋
    当前我国铁路货运行业正稳步革新发展，主要呈现三大趋势，一是大宗商品“公转铁”推动运输承载方式变革，二是多式联运“散改集”推动运输接驳方式变革，三是推广物流总包推动运输组织形式变革。上述三大趋势合力，有望推动铁路集装箱运输业务迎来发展。
    公司进入新一轮造箱周期，箱量有望持续增长
    铁路特种集装箱业务为公司核心业务板块。2006年1月公司收购集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务后，多年来根据市场需求不断优化特种箱资产结构、增大资产规模、拓展全程物流业务，铁路特种集装箱业务利润占比不断提高。目前公司运营的铁路特种集装箱主要包括各类干散货集装箱、各类罐式集装箱、冷藏箱等。公司过去产能投放节奏与需求变化匹配度相对较高，伴随公司进入新一轮造箱周期（拟购置3.49万只铁路特种集装箱，包括5900只罐式集装箱、12000只卷钢集装箱、17000只各类干散货集装箱等），业务规模有望迎来进一步扩张。
    多业务协同发展，货运及供应链稳健
    除了铁路特种集装箱业务核心主业之外，公司还运营铁路货运及临港物流业务、供应链管理业务和房地产业务等。我们分析，铁路货运及临港物流业务伴随沙鲅铁路增量货源开拓及新投产大连冷链物流基地经营改善有望保持稳健，此外公司主动积极管控供应链管理业务及房地产业务的规模、把握运营情况，有望保持风险可控。
    盈利预测及投资评级
    考虑公司新一轮造箱周期的节奏，以及有望稳健提升的特箱周转水平，此外我们分析铁路货运及临港物流业务有望实现经营改善，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.85亿元、6.90亿元、8.05亿元，同比分别+53.2%、+17.9%、+16.7%。我们认为公司的业绩成长性及经营稳健性或逐步提升，近五年平均PE约19倍，当前估值处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：铁路货运收费政策调整；供应链业务信用违约；房地产业务存货跌价；经济波动导致货物运输需求下滑风险等。

智能网联强检落地将至，看好汽车检测行业空间扩容与格局重塑

中国汽研(601965)
    投资要点
    技术服务为核，智能网联驱动营收增长。中国汽研是国内领先的汽车技术研究与服务平台，是国内六家全牌照汽车检测机构之一，市场份额领先。2024年，公司实现营业收入46.97亿元，同比增长14.65%；归母净利润9.08亿元，同比增长8.56%。聚焦主业，2024年汽车技术服务业务收入占比提升至87.82%，其中新能源及智能网联汽车开发和测评业务收入增长42.86%。公司业绩保持稳健，2019-2024年归母净利润年化增速14.15%，毛利率/归母净利率维持30%/16%以上。
    政策规范化治理智能网联产品，强制检测催生增量空间。2025年2月，工信部与市场监管总局联合发布《关于进一步加强智能网联汽车产品准入、召回及软件在线升级管理的通知》，明确将组合驾驶辅助系统（L2级）及OTA升级纳入强制性管理框架，并建立准入与召回协同机制，标志着行业从技术试验转向规模化商用的关键节点。2025年6月，工信部公示《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》目的通过制定强制性国家标准，约束组合辅助驾驶系统功能表现，促进提升产品性能，强化对相关产品的技术引导与监督。据我们测算，保守估计智能网联强检落地有望会驱动乘用车强检市场空间扩容50%，非强检市场亦有显著拉动。
    深度布局评价指标构建与试验场资源：智能网联领域中，汽车指数评价业务至关重要，行业初期具备指数评价能力往往具备行业“定价权”。中国汽研2017年构建全球首个面向消费者的智能网联汽车第三方测评体系IVISTA，后持续规范更新，并于2024年发布行业首个L2+城市道路导航智能驾驶测评规程。公司在智能网联领域的产能布局充分，目前投产的试验场包括苏州阳澄半岛试验场、成都中德试验场、大王山试验场（长沙）、南方试验场（韶关）。此外，华东总部基地已投资超23亿元，计划于2025年年底投产。公司通过产能扩容承接政策强制检测带来的增量订单，或将进一步巩固公司在第三方测试认证领域的头部地位，有望在智能网联强检时代获取更多市场份额。
    盈利预测与投资评级：考虑到L2国标落地会对公司产生较多业绩增量，我们维持公司2025年营收预测54.7亿元，提高2026~2027年营业收入为70.0/83.9亿元（原为63.2/73.7亿元），同比增速+17%/+28%/+20%，维持2025年归母净利润为11.1亿元，提高2026~2027年归母净利润为13.9/17.2亿元（原为12.8/14.4亿元），同比增速+23%/+25%/+23%，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车行业增长放缓、投入转换效率低、现金流波动风险、竞争加剧风险。

锂电+PCB铜箔百舸争流，高端突围奋楫者先

德福科技(301511)
    电子电路铜箔+锂电铜箔合力，跻身内资铜箔第一梯队。
    公司诞生于1985年，前身为九江电子材料厂，深耕电解铜箔行业40载。2018年，公司把握新能源行业风口，切入锂电铜箔领域，2019-2022年，公司收入连续倍增，形成了锂电铜箔+电子电路铜箔双轮驱动的业务布局，当前两块业务收入占比别为72%、23%。2023年，铜箔产能密集释放，行业内卷加剧，公司向高端化、新技术转型发力。锂电铜箔向“极薄化”升级，形成3μm至10μm全系列多种抗拉强度双面光锂电铜箔的量产能力；PCB铜箔向“高频高速”迭代，持续推进高端RTF/HVLP铜箔、载体铜箔的验证与批量供货。公司目标2025年将锂电高附加值产品占比提升至60%，电子电路高附加值产品占比提升至20%。2025年末产能达到17.5万吨/年，琥珀工厂5万吨高端铜箔产能陆续释放，公司产能规模稳居内资铜箔第一梯队。
    业绩层面：2024年，供给端产能过剩+需求端增速放缓，公司毛利率大幅下滑，电子电路铜箔毛利率降至-1.2%，锂电铜箔毛利率降至3.8%，公司出现亏损。2025Q1公司盈利显著改善，单季度收入25.0亿元，同比+110%，归母净利润1820万元，同比扭亏，主要系25Q1公司开工率较高，销量较同期翻倍，且高附加值产品占比提升，利润率大幅提升。
    锂电铜箔基本盘底部企稳，积极布局硅基、固态体系新技术。
    公司顺应行业发展趋势，积极研发布局“高强度、高延伸、极薄化，多元化”系列产品。其中面向传统锂电池的产品已逐渐完成从6μm向5μm过渡，实现电池能量密度的革新，保证主业基本盘的稳固。新技术方面，公司在轻薄化、新型负极适配集流体等方面持续突破：1）公司已成为国内少数具备3.5um超薄锂电铜箔量产能力的公司；2）超高强度锂电铜箔、PCF多孔铜箔、雾化铜箔、芯箔等产品开发为硅基负极、固态/半固态等新材料和新体系的导入提前布局，配合锂电打开人形机器人、电动船舶和eVTOL等应用领域，有望进一步强化盈利能力。
    高端PCB铜箔渐行渐近，纵享AI算力时代红利。
    AI服务器迭代更新、800G/1.6T交换机加速渗透，推动覆铜板向超高频极低损演进，M6+级CCL的需求快速增长，对应上游RTF/HVLP等高端铜箔的需求提升。电子电路铜箔是覆铜板、PCB的重要原材料，约占CCL成本的40%，并占PCB直接成本的5%-10%。公司紧抓AI PCB时代机遇，发力高端PCB铜箔，2024年已见初步成效，高端PCB铜箔出货占比提升至11%，产品供应生益科技、深南电路、胜宏科技、台光、松下、联茂等内外资龙头公司。具体来看：
    （1）RTF方面：公司RTF-3通过部分CCL厂商认证，并实现批量供货，可用于M7级PPO板材，适配高速服务器、Mini LED封装及AI加速卡需求。RTF-4已进入客户认证阶段。
    （2）HVLP方面：HVLP1-2已实现小批量供货，主要应用于英伟达项目及400G/800G光模块领域。HVLP3在某日系覆铜板认证通过，主要用于国内算力板项目，2025年有望放量。HVLP4正在与客户进行试验板测试，HVLP5处于特性分析测试。
    （3）载体铜箔方面：公司自主研发的3μm超薄载体铜箔(C-IC1)已通过国内存储芯片龙头验证，25年3月起开始供货。可剥离超薄铜箔技术壁垒较高，长期被日本三井等外资垄断，公司成为国内首家国产替代的量产厂家。
    此外，公司意向收购卢森堡Circuit Foil公司，该公司为全球高端IT铜箔龙头之一，当前产能1.68万吨/年。2024年卢森堡铜箔的HVLP+载体铜箔收入占比约53%，HVLP3和DTH量产供货头部CCL和PCB客户。若收购完成，公司有望加快技术资源整合，切入海外AI PCB/CCL供应链，跃升为国内PCB铜箔龙头。
    投资建议：
    公司是内资电解铜箔的排头兵，发力高端化，避免低端内卷，重塑企业竞争格局。锂电铜箔至暗时刻已过，高端RTF/HVLP+载体铜箔受益于AI热潮，多款产品迭代推进顺利，今年或为放量元年。我们预计公司2025-2027年实现营业收入为103.90、121.50、138.96亿元，同比增长33.1%、16.9%、14.4%；归母净利润为1.12、3.34、6.11亿元，同比增长145.7%（扭亏）、198.0%、82.9%，对应当前（2025年7月16日）收盘价的PE分别为138/46/25倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    卢森堡铜箔项目收购不及预期、原材料价格大幅波动导致收入波动的风险、下游新能源汽车/传统PCB需求不及预期、行业竞争加剧的风险。

全球第二大飞机租赁商，充分受益于飞机供给短缺

渤海租赁(000415)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告。1-6月公司实现归属于上市公司股东的净利润亏损18亿元-24亿元，扣除非经常性损益后的净利润亏损21亿元-27亿元，基本每股收益亏损0.2910元/股-0.3881元/股。
    拟出售集装箱业务计提减值。2025年5月，公司全资子公司Global SeaContainers Two Limited与Typewriter Ascend Ltd签署《股权购买协议》及相关交易文件，拟向其出售Global Sea Containers Ltd（GSCL）100%股权。因GSCL100%股权的交易价格低于其净资产，需计提商誉减值准备32-34亿元。剔除上述商誉减值影响后，公司归属于上市公司股东的净利润预计约为10-14亿元，同比增长约40%-95%。
    飞机租赁业务延续高景气。Cirium数据显示，飞机持续短缺导致飞机市场价值超越基准价值并持续向上，创下历史新高；由于新飞机交付不足，窄体机短缺更为突出，推动市场租金持续攀升，部分机型过去一年涨幅高达28%。截至2024年末，Avolon机队加权平均年化租金率较上年同期提升约40BP。2025年上半年全球航空客运需求保持景气，叠加飞机制造商产能受限等因素，飞机市场价值、租赁费率及续约率维持高位。
    精准收购，稳固全球市场地位。报告期内，公司完成Castlelake Aviation Limited100%股权交割，并持续推进飞机资产结构优化，飞机机队收益率水平进一步提升，飞机租赁业务利润较上年同期有所增长。截至2025年二季度末，Avolon机队规模为1076架，包括自有飞机599架、管理飞机35架、订单飞机442架，服务于全球60个国家的142家航空公司客户。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为482.3、316、320亿元，归母净利润分别为-7.8、22.9、26.8亿元，BPS分别为4.82、5.23、5.68元，对应市净率分别为0.8、0.7、0.6倍。给予公司2025年1.0倍PB，对应目标价4.82元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，降息不及预期的风险，业务变动风险等。

系列点评十：25Q2业绩超预期 机器人业务稳步推进

瑞鹄模具(002997)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收16.62亿元，同比+48.30%；归母净利润2.27亿元，同比+40.33%；扣非归母净利2.17亿元，同比+41.76%。
    25Q2业绩超预期智界销量略承压。1）营收端：2025Q2营收9.15亿元，同比+48.74%，环比+22.51%。2025Q2公司大客户奇瑞销量为640,099辆，同比+12.10%，环比+3.24%，带动营收端增长。2025Q2重点车型智界R7与S7累计销量为15,031辆，环比-52.82%，表现承压，公司营收端逆势增长，主要系装备业务拉动。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润1.30亿元，同比+50.78%，环比+32.93%，表现亮眼。公司2025Q2毛利率为26.35%，同环比分别+1.86pct/+1.35pct，净利率为16.28%，同环比分别+0.20/+1.40pct，同环比均提升系产品结构改变影响。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.77%/3.67%/3.85%/-0.04%，同比分别+0.29/-1.49/-0.52/-0.33pct，环比分别+0.08/-0.18/-0.08/+0.00pct，财务费用波动系本期汇兑净损失变动影响所致，销售费用、研发费用与管理费用系正常费用波动。
    设立全资子公司机器人布局加速。2024M12，安徽省工信厅公布《安徽省人形机器人产业发展行动计划（2024—2027）》，目标到2027年构建“23456”创新体系与产业生态，建成国内有重要影响力的产业发展高地。公司子公司瑞祥工业早有布局，2016年研发机器人总拼与激光测量项目，2017年研发智能制造解决方案。2025年公司设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，涵盖机器人制造、研发、销售等业务，加速机器人布局，积极响应产业计划。当前公司依托现有智能装备产品（AGV、AMR机器人）联合安川电机（中国）有限公司更新、开发适用多应用场景的专用特型机器人、高端复合式移动协作机器人产品。
    装备类业务订单充裕零部件订单量产加速。报告期内，公司汽车制造装备业务在技术开发、制造交付、市场开拓以及客户服务等方面继续保持提升，新承接订单保持增长；截至2025H1，公司在手订单43.8亿元，较上年末+13.59%。根据公司半年报披露，轻量化零部件业务全部进入量产阶段，铝合金一体化压铸车身结构件产品为5款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为6款机型量产。2024年高强度板及铝合金板材冲焊件为十余款车型量产，全年供货量5,888.01万件，同比增长210.25%。随量产项目的产能爬坡，公司业绩有望进一步提升。
    投资建议：装备类业务在手订单充足，轻量化业务随产能释放有望带来进一步业绩提升。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.6/44.6/55.6亿元，归母净利为4.5/5.8/7.3亿元，对应EPS分别为2.17/2.78/3.46元。按照2025年7月21日收盘价40.89元，对应PE分别为19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

公司深度报告：农药行业周期底部蓄力，依托光气延链开拓新空间

广信股份(603599)
    投资要点：
    优化光气农药一体化产业链，拓展产业新方向： 广信股份是国内较大的以光气为原料的农药原药及农药中间体生产企业， 布局有光气产业链、氯苯产业链以及上游配套产能，形成了原料-中间体-农化产品的产业链条， 一体化程度高， 公司拥有光气许可产能32万吨/年，现合计使用产能6.8万吨/年，仅占许可的21%， 公司已广泛布局了农药以及中间体的生产，包括多菌灵、甲基硫菌灵、 恶唑菌酮等杀菌剂，敌草隆、草甘膦、环嗪酮等除草剂以及嘧菌酯中间体水杨腈、 茚虫威中间体KL540等农药中间体产能，公司光气农药及中间体产业链成本优势明显，为公司提供竞争力。 光气下游应用广泛， 广泛应用于我国农药、医药和染料等领域， 且可用于生产异氰酸酯， 其改性产品性能优异，为公司产业发展提供新方向。
    农药价格整体处于相对底部， 行业景气度有望上行： 自2021年下半年以来，受到能耗双控等政策影响，上游原料大幅涨价，行业开工率不足，农药原药供给受限，价格指数上行，2022年1月，伴随草甘膦等主要除草剂产品价格回落，农药原药价格指数开始回落， 2023年8月以来始终处于低位波动。我国农药出口方面，自2008年以来，出口量呈现波动上行态势。 2025年1月以来，部分农药价格已出现回升，伴随全球农药行业库存去化以及落后产能出清，行业景气度有望上行。
    公司现金流充沛，为产业链升级提供保障， 助力优化成本： 2022年以来， 公司陆续完成了20万吨/年对（邻）硝基氯化苯二期、年产30万吨离子膜烧碱项目的投产， 并实现中间体延伸至邻苯二胺、多菌灵、对氨基苯酚等产品，解决了原料液氯的运输问题，公司产业链原料端进一步向上游延伸， 生产成本进一步优化。 2024年公司货币资金、交易性金融资产与其他流动资产之和为86.85亿元，为长期建设和发展提供充足的资金保障。
    投资建议： 我们预计公司2025-2027年实现营业总收入分别为50.21、 54.49、 59.67亿元，同比增速分别为8.15%/8.52%/9.51%；实现归母净利润分别为9.39、 11.18、 12.26亿元，同比增速分别为20.59%/19.07%/9.62%； EPS分别为1.03元、 1.23元、 1.35元，对应PE分别为11.17倍、 9.38倍、 8.55倍； 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格剧烈波动的风险；农化产品价格下跌的风险；生产企业产能项目进度不及预期的风险。

万达电影发布2025年中期业绩预告，归母净利润大幅增长

万达电影(002739)
    事件：7月15日，万达电影发布2025年半年度业绩预告，25H1预计归属于上市公司股东的净利润为5.0亿元至5.6亿元，同比增长340.96%至393.87%。25H1公司经营效率提升，并深化"1+2+5"战略布局。
    业绩显著增长，效率与结构双优化。25H1公司国内直营影院实现票房42.07亿元（含服务费），市场份额14.4%，卖品毛利率同比提升10个百分点，门店费用及销售费用均同比下降；澳洲院线经营业绩扭亏为盈。影视投资取得较好收益，游戏业务经营利润稳步增长。
    “超级娱乐空间”战略深化，非票业务加速布局。（1）丰富消费场景与品类：开设33家好运椰门店、105家52TOYS合作专营店，引入大头贴机、扭蛋机等互动设施；推出自有品牌“三口小时光TimiSnack”和“H2OTALKS与水说”，逐步布局全渠道。（2）孵化潮玩品牌：影时光子公司孵化穿戴潮玩品牌“毛绒色界”、AI养成系毛绒品牌“萌心物语”与家具潮玩品牌“栖境”三条品牌线及MOMO\&FRIENDS、Vexel两大原创IP，预计7月底上线数字确权平台Rtime LinK。（3）吸引多元客流：通过“超级娱乐权益日”活动吸引超40万用户观影；与《第五人格》《光与夜之恋》等头部IP联名活动；拓展电竞、赛事直播、演唱会等多元内容。
    内容与人才双核驱动，影视项目储备丰厚。公司坚持“内容+人才”策略，一方面以超级IP为核、品质制作为基、创作表达为脉、未来想象为翼，四位一体构建内容体系；另一方面通过“跃幕计划”与“菁叹计划”深化人才体系，扶持新生力量并助力中坚力量。电影方面，《长安的荔枝》《恶意》等6部主投影片定档暑期上映，截止7月14日，猫眼想看人数均破万，其中《长安的荔枝》超38万人想看，另有《寒战1994》《流浪地球3》等超15部影片储备；剧集方面，《检察官与少年》《黑夜告白》等已进入排播阶段，《万古最强宗》《耀眼》等正在拍摄，《折叠城市》《黄卡》等也在积极筹备中。
    投资建议：考虑到25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为151.21/163.42/170.73亿元，同比增速分别为22%/8%/4%，归母净利润分别为11.54/13.19/13.90亿元，25-27年PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，新业务扩张不及预期风险，经营业绩波动下现金流风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体财务数据以正式披露报告为准。