拟投资利夫生物，卡位生物基聚酯产业链

新凤鸣(603225)
    主要观点：
    事件描述
    事件：7月17日，新凤鸣发布对外投资公告，拟以人民币10,000万元增资合肥利夫生物科技有限公司（简称“利夫生物”），增资后将持有其7.0175%股权。投资资金为公司自有资金。
    利夫生物是生物基FDCA制造领先企业，助力新凤鸣布局生物基聚酯产业链
    利夫生物专注于生物基呋喃材料的研发和生产，其中重点产品是FDCA。FDCA是一种重要的生物基平台化合物，由可再生资源（如葡萄糖、纤维素）通过化学或生物催化转化制得，其分子结构与石油基的对苯二甲酸（PTA）类似，但具备更高的刚性、耐热性和阻隔性能，被视为“绿色化学”领域的关键材料。FDCA与乙二醇聚合形成生物基聚酯PEF，有望远期对石化基PET形成环保替代。
    利夫生物于2022年底投产了行业首条千吨级生产线，并建成了全球首条以葡萄糖为原料的百吨级全流程连续化FDCA生产线，预计2025年建成投产全球第一条万吨级FDCA生产线，这将保证其在未来5-10年内产品的交付能力处于行业第一。产品质量方面，千吨线量产的FDCA产品纯度即可做到99.99%，目前产品纯度可以进一步提高并已开发出高流散6性等品质的产品，是同类企业的最高水平；在下游聚酯工厂相同的聚合工艺下，利夫生物FDCA聚合生成的PEF性能指标领先于同行。成本方面，FDCA量产成本仍较高，利夫生物提出明确成本下降路径，预计2025年对外售价将下降至5-6万元/吨，2027年之后将下降至2-3万元/吨。
    新凤鸣投资利夫生物是战略性的技术卡位，通过FDCA/PEF切入生物基材料赛道，与现有聚酯业务形成协同。短期虽面临标的公司亏损及产业化风险，但长期看，若利夫生物万吨产线如期投产，新凤鸣有望在绿色化纤和包装领域建立先发优势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.44、18.45、22.34亿元，对应PE分别为12.65、9.21、7.61倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设不及预期；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）涤纶长丝、短纤及PTA行业竞争加剧；
    （4）宏观经济下行。

问界引领高端化转型，盈利能力跃升；首予买入

赛力斯(601127)
    赛力斯深化与华为的合作，入股引望后，将进一步强化华为属性和智能化，带动品牌持续向上。问界M8和M9打入传统BBA豪华品牌市场，在各自细分市场销量领先，品牌高端定位基本确立，带动赛力斯毛利率领先行业，盈利水平提升已步入快车道。我们预计改款M7在今年下半年发布，有助于提升该车型在25-35万元SUV市场的竞争力。首予买入，目标价180.5元人民币。
    高端新能源市场国产化率稳步提升，问界品牌高端化调性基本确立，带动赛力斯盈利能力向上。随着我国消费者对智能化与高品质出行体验的需求提升，高端化已成为我国新能源乘用车发展的核心趋势之一。2024年中国内地高端新能源乘用车销量达260万辆，占比超23%，其中自主品牌市占率近58%。问界在华为深度赋能下快速完成品牌上探，M9在45-60万元（人民币，下同）区间领先销量重塑高端SUV格局，M8上市进一步巩固高端布局。赛力斯单车售价与利润双提升，1Q25毛利率高达27.6%，大幅领先行业。问界M8于今年4月上市，5月月销量已超1.2万辆，6月进一步上升至2.1万辆，凭借产品力有望成为细分市场销量第一，我们预计M8稳态月销量在1.5万辆左右。
    华为智驾领先行业，入股引望加强华为属性和智能化水平。华为在智能座舱和智能驾驶方面的产品迭代正在加速，目前已经迭代至HarmonyOS5和ADS4。智驾方面，从目前趋势看，感知端大模型（基于学习）成为主流方向，销量领先、数据规模领跑的车企具备更大数据存储量。随着华为合作车企规模不断扩大，华为智驾有望领先同行。问界深度合作华为，入股引望后有望加强华为属性和智能化水平，继续维持行业领先优势。
    盈利能力步入上行通道，首予买入。赛力斯正加速高端转型，我们预计2025年问界M8/M9合计销量占比达到53%，带动单车均价提升至29.7万元，毛利率升至27.1%。同时，我们预计赛力斯的净利率将进一步改善，并在2025-27年保持在约6.1%-7.3%之间，期间的自由现金流将保持正值。我们采用PE估值法，基于25倍2025E市盈率，目标价为180.5元人民币，对应2026E市盈率的22倍。我们看好赛力斯在高端市场的进一步拓展及其潜在的盈利能力增长，首予买入评级。

翱翔蓝天，脉动奇迹

苏州天脉(301626)
    投资要点
    深耕导热散热产品，热管理整体解决方案专家。公司主营业务为热管理材料及器件的研发、生产及销售，公司热管理材料及器件产品主要包括热管、均温板、导热界面材料、石墨膜等产品大类，相关产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑等消费电子以及安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域。公司在导热散热领域具有十余年的丰富经验，凭借优质的产品质量与较高的服务水平，产品大量应用于三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、联想、华硕、蔚来汽车、宁德时代、海康威视、大华股份、极米、松下、京瓷、罗技、海信等众多知名品牌终端产品，与上述品牌终端客户以及比亚迪、瑞声科技、富士康、启碁科技、中磊电子、长盈精密、捷邦科技、共进股份等国内外知名消费电子配套厂商保持着良好的合作关系。同时，依托优异的产品性能和量产能力，2024年公司通过了Google、Dixon、大金制冷、研华科技等知名客户的认证。公司2024年实现营业总收入9.43亿元，同比增长1.62%；归母净利润1.85亿元，同比增长20.26%。
    导热界面材料：深耕十余年，实现中高端产品国产替代。导热界面材料方面，公司深耕行业十余年，掌握自主核心技术，公司成立于2007年，成立之初，公司主要产品为导热界面材料，由于其核心技术的掌握依赖于长期的研发投入和技术沉淀，在中高端产品领域技术壁垒较高，市场长期由欧美及日本厂商所垄断。公司自成立以来，在该领域不断投入技术力量进行配方研发和工艺改进，经过十余年的持续发展，导热界面材料已发展成为公司的优势产品，公司成功开发的高导热、低挥发、低出油导热硅胶片等系列产品大量应用于消费电子、安防监控、汽车电子、通信设备等中高端产品市场，覆盖vivo、摩托罗拉、华硕、海康威视、大华股份、富士康、松下、宁德时代、中磊电子、普联技术等业内知名客户，并逐步对国外品牌产品形成替代。近年来，导热界面材料已成为公司稳定的收入增长来源。
    石墨膜：电子散热领域基石，受益于消费电子蓬勃发展。石墨膜为公司在电子散热领域的持续发展奠定了坚实基础，2010年起，以智能手机、平板电脑为代表的消费电子产品迅猛发展，伴随产品轻薄化、小型化发展所带来的散热需求的增加，消费电子领域在传统导热界面基础上大量应用石墨散热材料，公司于2012年自主开发人工合成石墨材料并顺利推出市场，伴随消费电子市场的蓬勃发展，公司石墨产品先后进入OPPO、vivo、联想、魅族、中兴、捷邦科技等知名厂商供应链，石墨膜业务的发展使得公司在消费电子领域积累了丰富的行业经验和客户资源，为公司在电子散热领域的持续发展奠定了坚实基础。
    热管与均温板：前瞻性积极布局，渗透率不断提升。热管与均温板工艺难度较高，公司提前市场布局建立竞争优势，在消费电子产品高性能化发展浪潮下，成为公司核心增长来源。公司分别自2014年、2017年着手对热管、均温板技术进行研发储备，该阶段，由于市场需求尚不明朗，产品量产难度较高，行业内鲜有涉足者，但公司基于对电子散热行业趋势的前瞻性预判，坚持在相关领域进行创新投入与技术积累，储备了大量工艺技术、人才与市场资源。随着消费电子产品不断向高性能化、多功能化、薄型化趋势发展，以智能手机、笔记本电脑、智能投影仪为代表的消费电子产品内部器件发热量及散热需求显著提升，热管、均温板因其优异的导热性能，被越来越多的消费电子品牌厂商采用，渗透率不断提升。公司凭借在热管、均温板领域多年的积累，以及优异的产品性能和量产能力，在较短的时间内，快速通过了三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、摩托罗拉、魅族、极米、罗技等品牌客户的产品认证，进入其供应链体系，实现规模化量产出货。2024年报告期内，公司热管与均温板业务迅速成长并成为公司重要的收入增长来源。
    产能扩张与自动化升级并行，技术壁垒构筑长期护城河。公司建设散热产品生产基地募投项目计划通过购置土地新建厂房，购置先进生产设备、检测设备，引进专业人才，实现优势产品的扩产，项目建成后，公司将新增1,000吨导热界面材料、1,200万套散热模组和6,000万只均温板（VC）的生产能力，从而满足下游消费电子、汽车电子、安防监控、通信设备等领域不断增长的市场需求，进一步提升公司在导热散热领域的行业地位。根据研究机构Technavio、ResearchandMarkets的预测数据，2021年，全球热管、均温板市场规模分别约为29.72亿美元和7.04亿美元，预计2025年将分别达到37.76亿美元和11.97亿美元，年复合增长率分别为6.17%和14.20%。根据QYResearch的预测数据，近年来，全球导热界面材料市场规模持续增长，2019年全球导热界面材料市场规模达到了52亿元，预测到2026年将达到76亿元，年复合增长率为5.57%。随着消费电子、汽车电子、通信、安防、智能家居等领域产品持续向轻薄化、高性能化、智能化等方向发展，相关领域散热需求将持续增长，募投项目的实施有助于公司把握行业发展机遇，满足下游市场需求。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入10.40/12.48/14.98亿元，实现归母净利润分别为2.05/2.47/3.04亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为61倍、51倍、41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    创新进度滞后于预期目标的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

成本管控&制程改善，AI端云蓄势待发

鹏鼎控股(002938)
    公司发布2025年半年度业绩预告，根据业绩预告及月度营收披露，2025年上半年公司有效降本同时稳步推进产品结构优化，上半年营收利润取得增长维持买入评级。
    支撑评级的要点
    有效降本叠加产品结构优化，公司2025年上半年营收利润稳步成长。公司预计2025年上半年实现营收163.75亿元，同比+24.74%，预计实现归母净利润11.98-12.60亿元，同比+52.79%-60.62%，预计实现扣非归母净利润11.05-11.61亿元，同比+46.12%-53.61%。单季度来看，公司预计25Q2实现营收82.88亿元同比+28.70%/环比+2.49%，预计实现归母净利润中值7.41亿元，同比+158.19%/环比+51.84%，预计实现扣非归母净利润中值6.55亿元，同比+159.92%/环比+37.03%。2025上半年，公司持续进行成本管控、制程改善、强化自动化生产，降低生产成本，伴随产品结构变化，产能利用率提升，新产品线良率稳步提升，同步助推公司利润成长。
    iPhone618手机热销，公司消电基本盘持续稳健。根据Counterpoint Research发布数据显示，2025年5月，苹果iPhone在中国市场重回销量榜首，全球范围内4月与5月的销量同比增长15%。同时，伴随618和国补，苹果大幅降价，从各平台的销售数据来看，iPhone在天猫618主会场、全国补贴榜、百亿补贴榜等多个榜单中都稳居首位。这轮力度较大的价格下调，助力上市未满一年的iPhone16系列销量回暖。
    AI“端”“云”，齐头并进。当前AI服务器与终端产品的发展呈现出深度协同双向驱动的演进格局，两者共同构成“云-边-端”智能体系的支柱。公司投资者关系活动记录表显示，2025Q1，公司汽车及服务器用板营收同比增长81.3%，仍呈快速增长趋势。公司持续与服务器终端客户展开积极合作，目前主流客户也在加快推进相关工作。同时，泰国园区第一期项目已建成，正在进行客户认证及打样阶段，预计下半年小批量投产。
    估值
    考虑公司上年业绩同比增长显著，经营持续向好，AI产业链布局有望深度协同，双向驱动。我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入411.55/501.93/591.50亿元，实现归母净利润分别为45.39/57.90/67.83亿元，对应2025-2027年PE分别为24.2/19.0/16.2倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游景气不及预期、AI需求不及预期、PCB行业竞争加剧、贸易纠纷程度加剧。

股权激励草案发布，模拟测试机收入稳健增长，静候SoC测试机佳音

华峰测控(688200)
    投资要点：
    事件：
    北京华峰测控技术股份有限公司发布2025年限制性股票激励计划，拟向166名核心技术人员及其他员工授予88.80万股限制性股票，占公司2024年底全部职工人数的21.28%，占公司总股本的0.66%。
    点评：
    限制性股票激励发布，绑定核心人才，彰显业绩增长信心。其中首次授予72.42万股（占0.53%），预留16.38万股（占0.12%）。授予价格为72.14元/股，约为公告前一日股价的50%。首次授予激励股票将在48个月内分三期归属，分别为授予满1年、2年和3年，归属比例为30%、30%、40%。激励计划业绩考核指标为以公司2024年营业收入为基数，对2025-2027年各考核年度定比基数的主营业务收入复合增长率进行考核，公司层面归属比例100%的考核条件为各年度定比2024年主营业务收入复合增长率不低于20%，此外归属比例为80%的考核条件为各年度定比2024年主营业务收入复合增长率不低于15%且不高于20%，归属比例为60%/0%的考核条件分别为各年度定比24年营收复合增长率不低于10%且不高于15%和小于10%。
    业绩稳健提升，研发投入加大，积极布局SoC测试机，打造业绩第二增长曲线。24年受益于半导体行业复苏，AI、新能源汽车、消费电子和物联网等市场需求扩张以及公司经营效率提升，公司业务发展势头强劲，全年营收达9.05亿元，同比增长31.05%，公司实现归母净利润3.34亿元，同比增长32.69%，业绩实现回升。24年公司当年研发投入达1.72亿元，占营收比例19.04%，累计申请知识产权397项。2025年研发投入持续加大，一季度达5131万元，同比增长47.51%，占营收比重提升至25.96%，营业收入1.98亿元，同比增长44.46%；归属于上市公司股东的净利润为6193万元，同比增长164.23%；扣除非经常性损益后的净利润为5084万元，同比增长59.73%。未来随着STS8600SoC测试系统的客户端的验证完成及投入使用，公司业绩与利润有望长期稳健增长。
    盈利预测与评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润预期为4.30/5.64/7.21亿元，对应当前市值的PE分别为42.18/32.17/25.17倍，考虑到公司测试机产品壁垒高，竞争力强，随着SoC设备的验证及量产业绩或将持续稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争风险加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性。

煤制烯烃行业领军企业，成本优势显著

宝丰能源(600989)
    公司为煤基新材料全产业链领军企业。公司秉持“资源节约、环境友好”的绿色可持续发展理念，打造了一个集“煤炭采选、焦化、甲醇、烯烃、精细化工、新能源”于一体的高端煤基新材料循环经济产业集群，以煤替代石油生产高端化工产品，适应了国家“富煤、贫油、少气”的资源禀赋，推动了煤炭资源高效转化与清洁高效利用，树立了行业绿色低碳发展标杆，为保障国家能源安全作出了积极贡献。包括：1、煤制烯烃，即以煤、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯、EVA；2、焦化，即将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产焦炭；3、精细化工，以煤制烯烃、焦化副产品生产甲基叔丁基醚、焦化苯、工业萘、改质沥青、蒽油等精细化工产品。其中，煤制烯烃为公司的核心业务。
    公司最大股东为党彦宝。截至2025年7月，党彦宝直接持有公司7.53%股份，通过宝丰集团间接控制公司35.65%股份，通过东毅国际间接控制公司27.27%股份，合计控制公司股份占公司总股本的70.45%，系公司最终控制方。
    公司积极践行创新驱动发展战略，一体推进科技创新和管理创新，不断健全技术管理体系、绿色制造管理体系、知识产权管理体系，着力提升技术管理水平和研发创新能力。公司实施科技攻关和技术改造，提升技术工艺水平和装置运行效率。实施科技攻关和新技术应用项目112项，安全、环保、节能等各类技术改造项目24项，解决了一批影响生产运行稳定和装置运行效率的技术难题；宁夏回族自治区科技厅批复公司设立“宁夏回族自治区煤炭高效清洁利用工程技术研究中心”，加速公司在煤炭清洁利用与高端化学品开发等领域的创新步伐；成功申报1项自治区重点研发指南和3项宁东基地重点支持科研项目，无人驾驶车应用项目入选宁夏企业典型创新案例，全资子公司焦化二厂有限公司成功通过高新技术企业认定。2020-2024年，公司研发费用从1.00亿元提升至7.56亿元，占收入比重从0.63%提升至2.29%。
    盈利预测与投资评级。我们预测2025-2027年归母净利润分别为118.12、129.95和141.06亿元。参考可比公司估值，给予公司25年12倍PE，目标价格为19.32元，首次覆盖给予“买入”评级。

存储涨价周期核心标的，TCM模式+企业级存储+自研主控构筑长期高毛利高壁垒

江波龙(301308)
    存储量价齐升逻辑明确，存储龙头优先传导涨价红利，预计25年业绩逐季度改善。TrendForce预期NAND25Q3合约价涨幅5%-10%，公司也表示受服务器OEM客户备库存需求，以及存储晶圆原厂的价格策略影响，预计eSSD在Q3也将出现5%-10%的上涨。DRAM方面由于原厂停产部分DDR4产品带动的上涨行情仍在持续，近期渠道市场供应端资源普遍大幅跳涨20%水平，DDR4原厂Q3预涨30%-40%。行业量价齐升趋势下，公司凭借模组龙头地位、库存管理能力及高附加值产品布局（如eSSD、RDIMM），有望优先受益于涨价红利，驱动2025年业绩弹性释放。
    国产替代龙头，企业级存储蓝海突破。2024年公司企业级产品实现规模出货，2024年企业级存储业务收入9.22亿元(yoy+666.3%)；2025年Q1企业级存储产品组合（eSSD和RDIMM）营收同比增长超200%。据IDC报告，2024年江波龙在中国企业级SATA SSD总容量排名中位列第三，是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力的企业，已推出多款eSSD、DDR4RDIMM和DDR5RDIMM企业级存储产品。公司企业级存储产品客户群体广泛，在自有核心知识产权、技术能力的基础上，取得了不同行业的客户的共同认可。公司PCIe SSD与SATA SSD系列已成功完成与鲲鹏、海光、龙芯、飞腾、兆芯、申威多个国产CPU平台服务器的兼容性适配，并持续开拓互联网、服务器、运营商、金融等多个领域的知名客户，助力业绩提升。
    主控自研修筑技术壁垒，TCM模式不断突破，加码长期高毛利高壁垒。TCM商业模式：提升江波龙的产业链整合能力和运营效率，增强盈利护城河。江波龙通过拉通存储晶圆原厂与核心客户供需关系，基于确定性合约，江波龙发挥存储解决服务平台优势，整合主控设计、固件开发等Foundry能力，实现从原厂到客户的一站式交付，提升产业链效率效益。除闪迪外，公司已与传音、ZTE等Tier1客户，达成了TCM模式的合作，未来TCM业务模式将在主要大客户的合作上持续取得突破。主控芯片：公司自研主控聚焦于满足高端产品领域的客户需求，已推出了用于eMMC、SD卡、车规级USB产品的三款主控芯片，至今累计应用量已超过3000万颗。公司也已成功流片了首批UFS自研主控芯片，搭载公司自研主控芯片的UFS4.1产品，其顺序读写性能达到4350MB/s和4200MB/s，随机读写性能达到630K IOPS和750K IOPS，优于市场主流产品。依托该系列主控芯片的强劲性能，公司的UFS产品有望进一步保持及扩大公司目前在嵌入式存储市场的领先地位，并提升在中高端市场的市场占有率，2025年全年自研主控芯片运用规模有望实现放量增长。
    投资建议：江波龙具备"周期+成长"双击逻辑——短期受益于存储涨价带来的毛利率弹性，中期依托企业级存储国产替代实现订单放量收入高增，中长期则通过主控芯片自主化和TCM模式构建高毛利率及强技术壁垒，持续提升盈利能力和行业领先地位。由于公司“周期+成长”的双击逻辑，我们上调预期，预计公司2025/2026/2027收入为230.5/260.5/300.9亿元。鉴于2024年公司归母净利润高基数增长，以及行业景气度传导滞后影响，我们下调公司2025年归母净利润从7.02至4.8亿元，上调2026/2027归母净利润从10.16/12.27亿元至16.1/20.8亿元，给予公司2026年30倍PE，预测市值约483亿元，对应目标价115.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料供应商集中度较高且境外采购占比高，晶圆价格波动，存货规模较大，境外经营等风险，盈利情况不达预期。

关节轴承龙头，龙轴再迎机器人新机遇

龙溪股份(600592)
    投资要点：
    主营高毛利关节轴承，近三年产品毛利率稳定40%+，盈利能力强。公司在轴承行业深耕近七十年，主营关节轴承、圆锥滚子轴承及高端机械零部件。公司是国际三大关节轴承公司之一、国内领先的关节轴承企业，关节轴承产品品种数与产销量位居全球第一，年产能超2000万套。2024年公司轴承产品营收9.04亿元，毛利率40.5%。产品广泛应用于工程机械、载重汽车、冶金矿山、水利工程等传统配套市场，以及航空航天、风电核电等新兴领域。下游重点客户包括卡特彼勒、沃尔沃、中国商飞、航空工业及航天科技等，是国内唯一通过美国海军航空司令部实验室A标轴承认证企业。
    关节轴承属利基市场，龙头地位明确，国内市占率75%+，国际市占率达15%。关节轴承凭借高承载、抗冲击、耐磨损及自调心等结构特点，在低速运动、高承载、多自由度场景具备优势，广泛应用于液压系统、工程铰接结构、高动态连接部位及航空航天、新能源等行业。2024年我国关节轴承市场规模达16亿元，2020-2024年年均复合增长率约15%，明显高于我国轴承市场规模增速（约5%）。公司通过持续的技术突破打破国际龙头技术垄断，成为斯凯孚及舍弗勒以外，唯一进入全球第一梯队的关节轴承企业。据闽南日报报道，截至2023年6月底，公司国内市场占有率超75%，国际市场占有率达15%。
    自润滑关节轴承技术壁垒高，PTFE织物衬垫技术为核心竞争壁垒。轴承核心质量指标包括精度、性能及可靠性。在机器人、航空航天领域，关节轴承需实现免维护“自润滑”功能，这对摩擦副的材料相容性、耐磨寿命及环境适应性提出了更高的技术要求。自润滑关节轴承的核心性能由自润滑摩擦副决定，在多种摩擦副材料选择中，PTFE基复合材料展现出显著的综合性能优势，兼具低摩擦系数、自润滑性及-180℃至250℃的宽温域适应性，能够有效减少摩擦损耗并延长产品使用寿命。公司系国内率先突破PTFE织物衬垫技术的轴承企业，彻底打破国外技术封锁。公司自主研发“PTFE自润滑衬垫制备、模塑衬垫和精密仿真挤压”三大核心技术，构建起从纤维织物结构设计到衬垫集成的完整工艺链。在工艺创新层面，公司基于精密仿真挤压技术，突破国际领先的美航标产品挤压尺寸极限，实现批量产业化应用。此外，公司自研模塑（UPEP）衬垫制备技术，拓展自润滑材料应用领域，进一步巩固技术领先地位。
    机器人关节轴承应用技术路线明确，关节轴承+连杆总成单机价值量有望超5000元，灵巧手有望带来价值量提升。公司产品涉及可用于人形机器人脚踝、膝部、手腕、颈部、手部等众多环节的关节轴承与连杆总成等。根据对主流厂商人形机器人技术路线的详细分析，我们预计单台人形机器人采用的关节轴承+连杆总成的价值量在5千元至万元级别不等，且价值量随着灵巧手及轻量化的要求提升而具备提升趋势。公司积极突破人形机器人应用场景，截至目前，公司已对接包括智元在内的多家人形机器人公司，系智元公开的优秀合作伙伴，实现在机器人领域内的初步商业化。按照人形机器人出货量100万台、关节轴承单机价值量5千元假设测算，我们预计公司关节轴承及连杆产品市场规模有望达到50亿元级别，较关节轴承传统市场有显著弹性空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.61/2.00/2.45亿元，同比增速分别为28.1%/24.4%/22.8%，当前股价对应的PE分别为57/46/37倍（可比公司当前PE为84/69/58倍）。考虑到公司作为关节轴承龙头，在传统市场里具备较强的产品竞争力，且机器人用关节轴承技术路线明确，我们认为公司有望在机器人应用中优先受益，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人进展不及预期，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，市场空间测算偏差风险

年产60万片8寸衬底拉晶基地奠基，碳化硅衬底加速放量

晶盛机电(300316)
    投资要点
    事件：7月20日，晶盛机电子公司宁夏创盛年产60万片8英寸碳化硅衬底片配套晶体项目开工仪式圆满举行，此次开工的项目，是继浙江基地和马来西亚槟城30万片产能基地之后又一重要落子。
    晶盛机电深度布局国内外衬底产能，规模效应提升公司竞争力：（1）国内90万片拉晶产能：公司现有拉晶产能30万片，其中25万片为6寸衬底，5万片为8寸衬底。此次新建的60万片8寸产能落地后，公司合计产能将达90万片，其中65万片为8寸产能，有望凭借规模效应充分受益于8寸碳化硅衬底产业化。（2）海外24万片切磨抛产能：7月4日晶盛机电子公司浙江晶瑞SuperSiC马来西亚新制造工厂在槟城州成功举办奠基仪式，该项目总占地面积4万平方米，计划于今年正式动工，一期项目建成后8英寸碳化硅衬底预计可实现24万片/年的高效产能。
    8寸SiC能够显著降本，公司有望充分受益于下游客户加速转型8寸：SiC衬底向8寸转型趋势明显，国产厂商进展顺利、格局向好。相比6寸，8寸SiC衬底可将单芯片成本降低35%，有效芯片数量增加1.8~1.9倍，边缘浪费减少20%~30%，因此各厂商都在向8寸转型。目前国内掌握8寸SiC衬底量产技术的厂家仅有天岳先进、烁科晶体、天科合达、晶盛机电四家，许多原本具备6寸生产能力的厂商已逐步掉队；此次晶盛机电产能规划后，8寸产能全国最多，有望充分受益于8寸碳化硅器件加速产业化。
    材料&设备双线布局，完成碳化硅材料处理全链条布局：（1）碳化硅外延设备：开发了6-8寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备，8-12寸常压硅外延设备等，推出双片式碳化硅外延设备；（2）碳化硅离子注入设备：处于样机调试阶段，可实现晶格损伤实时修复与掺杂剂高效激活；（3）碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备：已实现批量出货。
    盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅材料和半导体设备的放量。我们维持公司2025-2027年归母净利润为20/22/27亿元，对应股价PE为17/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：碳化硅渗透率不及预期，技术研发不及预期。

25Q2业绩承压，静待二片罐业务盈利改善

奥瑞金(002701)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告
    公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1实现归母净利润8.50-9.60亿元，同比增长55%-75%；实现扣非归母净利润3.44-4.49亿元，同比下降15%-35%；实现基本每股收益0.33-0.38元/股。公司归母净利润同比上升，主要系公司完成对中粮包装的收购并纳入合并报表范围；公司原持有中粮包装和兴帆有限公司股权于合并日确认的投资收益，此项非经常性损益对净利润的影响金额约4.6亿元。公司扣非归母净利润同比减少，主要系部分原材料价格上行，以及并购贷款利息费用增加等阶段性因素影响。
    收购中粮包装，二片罐业务提供弹性
    截至2025年4月22日，公司已完成以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，2025年4月22日9时起，中粮包装股份正式撤销于香港联交所的上市地位，从香港联交所退市。根据观研天下数据，以产能口径计算，2023年宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份的市场占有率分别为23%、20%、17%、15%。据此测算，在公司成功并购中粮包装后，公司二片罐的市场占有率达到37%，居二片罐市场份额第一。公司当前二片罐业务毛利率较低，2022年二片罐业务毛利率为2.22%，明显低于同行业核心竞争对手（2023年宝钢包装二片罐业务毛利率为9.57%，2024年波尔/皇冠控股毛利率分别为20.70%/17.72%）。随着二片罐市场份额进一步集中，公司的议价能力与盈利能力有望提升。未来，二片罐市场将成为公司主要利润增长点，一方面，公司将结合下游市场需求、主要客户的产能布局及潜在客户挖掘机会等多方面因素，通过规模的扩张，进一步强化公司市场竞争地位，进而提高公司产品议价能力；另一方面，公司将持续优化二片罐细分业务布局，推进业务整合，开展降本增效、精益生产等工作。
    投资建议
    公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。我们预计公司2025-2027年营收分别为220.47/235.97/248.12亿元，分别同比增长61.2%/7.0%/5.1%；归母净利润分别为13.21/12.69/13.98亿元，分别同比增长67.1%/-3.9%/10.1%。截至2025年7月18日，EPS分别为0.52/0.50/0.55元，对应PE分别为10.89/11.34/10.29倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

25Q2业绩超预期，市场布局持续优化

匠心家居(301061)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告
    公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1实现归母净利润4.10-4.60亿元，同比增长43.70%-61.23%；实现扣非归母净利润4.00-4.50亿元，同比增长55.32%-74.74%。
    市场布局持续优化，产品结构升级，推动业绩高增长
    公司25H1业绩高增长主要来源于：1）市场布局持续优化。公司积极拓展海外市场，进一步完善北美核心渠道建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率，为营业收入的稳定增长提供了有力支撑；2）产品结构升级。通过持续的研发投入和产品优化，高附加值产品的销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善，进一步提升了盈利能力；3）内部运营效率提升。公司持续推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升了整体经营效率；4）期间费用控制良好。公司在保持主营业务增长的同时，严格控制期间费用支出和费用率，进一步助力利润增长；5）非经常性损益影响较小。公司扣除非经常性损益后的净利润同比增长幅度超过整体净利润增幅，表明主营业务发展质量良好，盈利增长主要来自核心经营活动。
    公司78%的产品经由越南出口美国，对等关税影响有限
    2025年第一季度，公司89.45%的产品出口至美国市场，77.95%的产品经由越南出口，当前布局充分体现了越南在公司全球供应链体系中的枢纽作用，同时也验证了公司在成本控制与国际物流效率方面的综合竞争力。自4月初起，公司出口美国市场的部分产品开始受到对等关税政策的影响，尽管新一轮关税的实施在时间上有所延后、税率也有调整，但公司基于与客户的长期战略合作关系，主动承担了部分新增税负，短期内对公司利润水平产生了一定影响。长期来看，公司越南产能稀缺性凸显，有望支撑公司高盈利能力。
    投资建议
    公司一方面作为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要ODM供应商，拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；另一方面，公司积极推进自有品牌塑造，通过“店中店”模式深化渠道建设，渠道渗透率不断增强，品牌影响力显现，贡献业绩增量。基于业绩预告，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.79/41.41/47.85亿元（前值为31.03/36.68/42.67亿元），分别同比增长32.6%/22.5%/15.6%；归母净利润分别为9.02/10.94/12.68亿元（前值为7.80/9.06/10.52亿元），分别同比增长32.0%/21.3%/15.9%。截至2025年7月18日，对应EPS分别为4.14/5.03/5.83元，对应PE分别为22/18/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险，海外市场风险，国际运输价格波动风险，原材料价格波

点评：件量延续高增长，看好公司价值提升

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布6月经营数据，6月收入合计262.54亿元，同比+13.43%，其中，速运物流实现业务量14.60亿票，同比+31.77%。
    点评：
    二季度业务量同比+31.20%，收入同比+12.41%。
    公司件量及收入持续维持较高增长，根据公司业务经营简报，6月公司速运物流业务实现业务量14.60亿票，同比+31.77%，超出行业件量增速16.0pct；二季度公司实现业务量42.72亿票，同比+31.20%，超出行业件量增速13.9pct，单票收入13.42元，同比-13.73%，速运物流业务收入573.46亿元，同比+13.18%，加上供应链及国际业务，合计收入752.82亿元，同比+12.41%。
    2025年以来公司业务量逐月增长提速，持续超预期增长。
    2025年以来公司业务量实现逐月增长提速，件量增长显著跑赢行业，1-3月件量分别同比+15.95%/17.74%/25.36%，4-6月件量分别同比+29.99%/31.76%/31.77%。我们分析，其一得益于公司不断渗透各行业客户，持续开拓新的业务场景；其二得益于公司在线路运营上的优化，通过大数据分析预测线路产能情况，针对装载率比较低的线路推出优惠的价格，从而利用空仓的资源，提高整体的产能利用率；其三得益于国补政策刺激高科技产品消费等支撑公司高端产品增速。
    收入稳健增长叠加利润率提升，看好公司价值提升。
    1）时效业务稳健增长，新业务持续盈利：时效业务为利润基本盘，直营制、航空网络及末端服务多维构建深厚壁垒，随鄂州轴辐式枢纽投产，时效件票单价及利润能力仍有提高空间。新业务方面：a）经济业务回归聚焦直营，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品，产品结构梳理下有望加速经营改善；b）快运或加速利润释放，受益网络融通，格局好转及履约修复双轮驱动，未来盈利空间可期；c）同城即时配送分部方面，公司通过业务结构优化、精细化管理及科技驱动实现转盈，2024年分部净利润扩大至1.32亿元，同比+161.80%。
    2）投资步入回报期，网络融通推进或带动利润率稳步提升。2024年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金93.45亿元，同比-25.07%，资本开支自2021年以来逐年下降；网络融通深化推进，2021至2024年降本幅度分别超过6、8、11、13亿元，多网融通降本成效显著，利润率稳步提升，2024年归母净利率3.58%，同比+0.39pct，25Q1归母净利率3.20%，同比+0.27pct。
    盈利预测与投资评级：
    公司成功转型综合物流领跑者，在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，新业务已陆续达到各自市场领先地位，并通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，收入稳步提升叠加利润率提升，利润及估值有望双升。
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.57亿元、168.45亿元，同比分别增长17.1%、19.7%、18.2%，对应7月18日市盈率分别20.3倍、16.9倍、14.3倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

2025年H1业绩快报点评：业绩符合预期，智能化+越野+生态出海持续推进

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025H1业绩快报，业绩符合我们预期。2025H1，公司实现营业收入923.67亿元，同比+1.03%，实现归母净利润63.37亿元，同比-10.22%。2025H1公司开启新的产品周期，实现销量和营业收入的同比增长，同时加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升，投入增加导致净利润波动。分季度来看，2025Q2公司实现营业收入523.48亿元，同环比+7.8%/+30.8%，实现归母净利润45.86亿元，同环比+19.1%/+161.9%，实现扣非归母净利润21.13亿元，同环比-41.7%/+43.8%。
    产品结构转型，魏品牌销量高增。销量结构上，长城汽车Q2批发销量31.3万辆，同环比分别+10.07%/+21.87%。分品牌来看，哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡销量分别为17.7/2.1/4.6/0.7/6.2万辆，同比+24.7%/+106.4%/-4.5%/-57.9%/-7.6%，魏品牌持续实现高增长。公司Q2新能源销量9.8万辆，同环比分别+33.7%/+56.4%，Q2新能源渗透率达31.3%。出口方面，公司Q2共出口10.7万辆，同环比分别-1.8%/+17.5%，出口占比达到34.1%。
    秉持长期主义，公司坚持智能化、越野、生态出海三大长板。智能化方面，公司推进安全智能化，全新蓝山高山搭载Coffee Pilot智能辅助驾驶系统，全面实现城市NOA，车机维度Coffee OS3智慧空间系统不断迭代。越野方面，公司强化越野优势，坦克300Hi4-T获2025环塔拉力赛T2.E组冠军，二代哈弗H9获T2.1量产燃油组总冠军。生态出海方面，公司推进One GWM品牌战略，长城汽车入选2025中国全球化品牌50强TOP20，越野皮卡车型在南美、澳洲、东南亚等地关注度持续较高。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025/2026/2027年营业收入预期分别为2195/2376/2538亿元，同比+8.6%/+8.3%/+6.8%。维持2025/2026/2027年归母净利润预期分别为123/139/144亿元，同比-3.3%/+12.9%/+3.7%。2025~2027年对应EPS分别为1.43/1.62/1.68元，对应PE估值分别为15/14/13倍。公司智能化与全球化持续加速，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

公司动态研究报告：全球AI算力需求进一步上升，中高端PCB厂商开启第二增长曲线

万源通(920060)
    公司业绩稳步增长，受益于行业景气上行
    2024年，公司实现营收10.43亿元，同比增长5.96%；归母净利润1.23亿元，同比增长4.45%，扣非归母净利润1.16亿元，同比增长5.73%；25Q1，公司实现营收2.42亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.28亿元，同比下降5.12%；扣非归母净利润0.27亿元，同比增长0.8%。公司身处PCB行业，业绩受益于行业整体景气度上行。
    英伟达AI服务器持续迭代升级，AIPCB需求旺盛
    近年来，随着AI大模型迭代加速和应用场景不断拓宽，AI算力供不应求，在全球范围内掀起AI算力基础建设的热潮。根据TrendForce数据显示，2024年全球AI服务器出货量达198万台；2025年，全球AI服务器出货量有望达到246万台，同比增长24.3%。从全球范围来看，目前英伟达的AI服务器（B系列/H系列）在全球占据主导地位。英伟达GB200服务器已于今年二季度开始放量；预计GB300将于三季度末开始出货。性能方面，GB300NVL72系统，将连接72颗BlackwellUltraGPU与36颗GraceCPU，AI性能将达到GB200NVL72的1.5倍。从下游的需求来看，Tier1的大型CSP厂商对大模型训练需求持续火热。预计四季度开始GB300将进入放量阶段。具体来看，GB300采用UBB+OAM架构，将CPU直接贴装于UBB，GPU通过插槽与OAM模块连接，推动高多层板的需求大幅提升。GB300的UBB和交换托盘将采用22层高多层板，单机价值量较GB200提升40%-50%。同时，OAM模块将采用五阶的HDI板。中国市场方面，2025年7月15日，英伟达CEO黄仁勋在北京宣布，美国政府已批准H20芯片恢复对华销售，相较于H100,H20的GPU核心数量减少41%，性能降低28%。H20虽无法满足万亿级大模型训练需求，但整体性能略高于910B。此外，英伟达基于Blackwell架构，推出B30芯片，性能大约为H20的75%水平，定价预计落在6500至8000美元之间，较H20的1万至1.2万美元价格区间大幅下调。B30构建的AI算力系统方案在性能和成本上具有明显的优势，更适合用于中小型企业的AI训练与推理，能够为中国广泛的用户群体提供更经济的计算选项。中国市场需求旺盛，2024年字节和腾讯分别订购了大约23万颗英伟达芯片，购买量仅次于采购了48.5万颗芯片的微软。同时，B30集群方案一经推出，仅在6月下旬，英伟达便接到了数十万张订单，合同总金额约达10亿美元，并计划于8月启动首批交付。我们认为随着AI服务器不断地迭代升级以及中国市场AI训练与推理需求持续提升，AIPCB作为AI服务器内部电子元件的载体，需求将持续边际向好。
    前瞻布局高多层板、HDI板，具备高端PCB量产能力的厂商有望切入下游大厂
    公司专注于印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，产品涵盖单面板、双面板、多层板和HDI板等。目前，公司能够生产多层板（12-24层）、金属基板印制电路板以及高频高速印制电路板等高毛利PCB产品。产品结构方面，公司多层板占比从2021年24.98%提升至2024年的41.34%，产品结构持续向高层数、高毛利的产品升级。公司多层板产品毛利率达到29.5%。在下游高端服务器市场，公司已有产品导入BBU辅助性电源应用模块以及光通信模块等。研发方面，公司研发方向主要包括超厚铜产品快速印刷技术、高多层（30层）板的PCB加工技术以及前瞻布局HDI板填孔平整度技术等。产能方面，2024年，公司具备单面板产能143万平方米（产能利用率68.36%）；双面板/多层板产能110万平方米（产能利用率91.73%），高毛利的中高端PCB产能接近饱和。此外，公司投资2.56亿元扩建50万平方米/年多层板产能，预计2026年投产，产能打满可贡献3.3亿元/年营收和2700万元利润。下游客户方面，公司下游客户包括台达集团、新普、LG集团、群光电子等。我们认为随着下游AI服务器的需求保持旺盛，公司不断突破中高端PCB板技术，高多层PCB产品有望导入下游大厂AI服务器。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.03、28.13、33.76亿元，EPS分别为1.32、2.63、3.32元，当前股价对应PE分别为28.6、14.4、11.4倍，我们认为随着公司中高端的多层板产品导入下游大厂，公司盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    中高端PCB产品出货不及预期，高多层板研发进度不及预期，募投项目产能建设进度不及预期。

2025中报业绩预告点评：25Q2业绩高速增长，薄膜沉积&先进封装设备进入收获期

拓荆科技(688072)
    投资要点
    2025Q2业绩高增，新产品开始贡献正向业绩：2025Q2单季营业收入预计为12.1-12.6亿元，同比+52%至58%，环比+70.7%至77.7%。期间归母净利润预计为2.4-2.5亿元，同比+101%至108%；扣非归母净利润预计为2.15-2.24亿元，同比+235%至249%，环比扭亏为盈；主要系公司新产品已完成验证，综合毛利率大幅改善且得益于规模效应，公司期间费用率同比下降。
    存货&合同负债持续高增，现金流持续优化：截至2025Q1末，公司合同负债为37.5亿元，同比+170.7%；存货为78.1亿元，同比+39.2%。2025Q2经营活动净现金流预计为14.8-15.8亿元，得益于销售回款加速，现金流状态持续优化。
    PECVD领域持续扩张，平台化产品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。截至2024年末，基于新平台（PF-300T Plus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）相关工艺产品已累计出货超220腔，量产规模不断增加。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，首台PE-ALD SiN工艺设备通过客户验证，实现了产业化应用；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付。公司2025Q2确收金额已超2024年全年。（3）先进封装设备：公司在国内键合领域设备装机量和键合相关工艺覆盖率均位居第一（HBM应用），其中晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为46/30/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。

创新出海再出发，打造第二增长曲线

康弘药业(002773)
    投资要点：
    研发体系成型、创新管线临床持续推进，康柏西普贡献稳定现金流，公司有望迎来价值重估。公司为国内传统老牌Pharma，生物制品板块（康柏西普）自2014年上市以来，几乎每年正增长（20/22年除外）、24年收入超23亿元，奠定公司在眼科领域头部企业地位。2020-2024年公司研发投入合计接近35亿元，目前形成“两个研究院（大分子+小分子）+基因治疗（弘基生物）+合成生物学（弘合生物）”四个研究平台，目前创新成果已经开始显现（如基因治疗、双载荷ADC等），在经历前几年康柏西普出海“失利”后，公司再接再厉、创新转型终于迎来开花结果，我们看好公司未来创新研发潜力，未来公司估值有望从过去几年业绩驱动为主转向创新研发驱动，估值弹性大。
    康柏西普国内市场份额第一，未来有望保持稳健增长。我们预计中国眼底病适应症人群数量超过2000万，但受医疗条件限制、患者认知等影响，目前治疗渗透率依然还处于较低水平。国内抗VEGF药物主要为公司的康柏西普以及两款原研药物雷珠单抗和阿柏西普，康柏西普的销售额从2014年的0.74亿元增长至2024年的23.43亿元，期间复合增速达到41%，考虑到其多次医保谈判降价，销售量增速可能更快。价格方面，康柏西普已经历多轮医保谈判，我们认为未来大幅降价可能性相对较小。竞争格局方面，公司在眼科领域推广经验丰富，2024年康柏西普在国内眼底病抗VEGF药物样本医院市
    场份额第一，为44.4%。未来虽然有法瑞西单抗或生物类似物产品竞争，但考虑到公司康柏西普目前正在开展I/II期高剂量临床试验、以探索高剂量是否能降低给药频率，以及中国广阔的眼底病市场和公司在眼科领域强大的销售能力，我们认为康柏西普未来有望保持稳健增长态势。
    基因治疗创新药中美双报，国内研发处于第一梯队，未来市场潜力大。传统抗VEGF药物治疗存在依从性和安全性问题，基因治疗未来有望实现单次给药长期获益，是眼底病下一代治疗技术的主要研发方向之一。全球来看，2024年法瑞西单抗和阿柏西普销售额分别为46.7亿美元和95.5亿美元，眼底病治疗市场需求较大。目前眼底病基因治疗临床进度最快的是AbbVie公司的ABBV-RGX-314（三期临床），其针对湿性AMD和糖尿病视网膜病变适应症的两项II期临床展示出良好安全性和临床获益趋势，预计2025-2026年有望迎来三期重要数据读出和监管里程碑，或将点燃基因治疗热情。公司的基因治疗产品KH631中国已启动II期临床、美国处于临床I期阶段，KH658中美均处于临床I期阶段。2025年5月，公司披露了KH631的I期临床数据，安全性趋势良好，公司在眼底病基因治疗领域的研发进度处于国内企业中前列，且是为数不多在美国开展临床的中国企业，考虑到全球广阔的眼底病治疗市场，我们看好未来KH631/KH658两款药物市场潜力。
    双载荷ADC获批临床，其他创新管线持续推进中，肿瘤板块布局崭露锋芒。ADC领域，公司正在开发靶向TROP2新型双载荷ADC，其双载荷能实现同时在RNA水平和DNA水平对肿瘤细胞的抑制，具有双效协同机制，目前KH815已经在中国和澳大利亚获批临床，临床进度处于国内第一梯队。此外还有合成生物板块KH617（治疗晚期实体瘤患者（包括成人弥漫性胶质瘤），临床Ⅰ期），中成药板块KH110（AD适应症，临床Ⅲ期）、KH109（舒肝解郁胶囊新增焦虑症，临床Ⅲ期），小分子创新药KH607（抑郁症适应症，临床II期）、KHN702（治疗急性疼痛适应症，获批临床），生物药板块KH917（斑块状银屑病适应症，临床Ⅰ期）、KH801（晚期实体瘤，临床Ⅰ期）、KH815（晚期实体瘤，获批临床）、KH902-R10（高剂量康柏西普，临床II期），公司研发管线持续丰富，奠定公司长期发展基础。
    盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.8/15.8/17.8亿元，同比增速分别为15.6%/14.7%/12.8%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取艾力斯、神州细胞和特宝生物作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发出海顺利推进，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。研发进度不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策超预期的风险。

二片罐盈利底部逐步探明，静待行业盈利改善

奥瑞金(002701)
    7月14日公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1公司实现归母净利润8.50-9.96亿元，同比增速中枢为65%。其中25Q2实现归母净利润1.86-3.31亿元，同比增速中枢为-3.96%，实现扣非归母净利润1.54-2.60亿元，同比增速中枢为-21.57%，而环比增速中枢为+9.48%，25Q2预告中枢值较25Q1的1.89亿环比有一定改善，但同比仍承压。
    经营分析
    预计三片罐表现平稳，二片罐盈利表现相对仍较弱。分业务看，三片罐预计依托大客户稳健销售，整体业绩表现相对平稳。二片罐整体行业格局优化仍处初期阶段，短期价格仍有所承压，预计Q2二片罐盈利还未明显改善。此外，公司并购贷款利息费用增加阶段性也对公司盈利表现产生影响。
    啤酒罐化率持续提升+海外需求扩张，未来规模增长仍有保障。与欧美等国相比，啤酒罐化率仍有较大提升空间，支撑二片罐需求稳步增长。且公司计划将国内部分产能搬迁至东南亚等地，以更好切入国际大客户供应链，有效承接东南亚等地灌装需求，海外市场有望打开公司规模发展空间。
    金属包装龙头地位提升，期待后续利润弹性：公司国内产能扩张已近尾声，目前已完成中粮并购，预计后续将更注重提升内部经营效率与股东回报。三片罐公司的大客户中国红牛受商标诉讼影响趋弱，且公司积极开拓新品类新客户，有效分散经营风险。二片罐方面，参考美国金属罐行业龙头波尔/皇冠控股的成长路径，在行业未来规划投放产能已较少的背景下，行业有望逐步进入追求利润提升的提质阶段，看好公司后续盈利弹性。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS为0.49/0.53/0.61元，当前股价对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；产能利用率不足。

1H25上市银行首份业绩快报点评：营收增速环比提升，不良平稳+拨备反哺利润高增长

杭州银行(600926)
    事件：7月17日，杭州银行发布2025年半年度业绩快报。1H25实现营业收入200.9亿，同比增长3.9%（1Q25：2.2%），归母净利润116.6亿，同比增长16.7%（1Q25：17.3%）。6月末不良率0.76%，季度环比持平；拨备覆盖率520.9%，季度环比下降9.2pct。
    点评：
    营收增速环比改善。1H25杭州银行营业收入200.9亿元，同比增长3.9%，增速相较1Q25上升1.7pct；预计主要得益于二季度债市回暖下其他非息收入改善。具体来看，净利息收入方面，贷款规模保持双位数增长，净息差预计同比降幅延续收窄趋势，支撑净利息收入平稳增长。非息方面，二季度债市回暖，预计一季度浮亏边际修复、投资收益改善，其他非息收入对营收拖累减小；资本市场活跃度提升+低基数，中收增速预计继续改善。资产质量平稳+高拨备基础下，拨备继续反哺利润。1H25年实现归母净利润116.6亿元，同比增长16.7%（增速相较1Q25小幅下降0.6pct），预计继续处于上市银行领先水平。
    规模保持双位数高增，贷存比提升。资产端，截至6月末杭州银行总资产、贷款同比分别增长12.6%、12.0%，保持双位数高增长；环比一季度末下降3.3pct、2.3pct。贷款增速明显高于上半年人民币贷款增速（yoy+7.1%）。预计结构上主要投向对公贷款，区域内政信类、制造业信贷需求相对旺盛。负债端，6月末杭州银行总负债、存款同比分别增长11.8%、16.2%，二季度存款余额减少105亿，或与杭州银行存款挂牌利率略低于可比城农商行、区域存款竞争加剧有关。6月末贷存比为75.4%，环比提升1.6pct。
    “杭银转债”全部转股，资本补充到位。7月4日，杭州银行可转债全部转股，累计转股数为13.19亿股，占转股前发行股份总额的22.24%。截至6月末，“杭银转债”转股13.11亿股，核心一级资本充足率、资本充足率分别为9.74%、14.64%，分别较上年末提升0.89pct、0.84pct。本次可转债顺利触发强赎、完成转股后，公司核心资本得到有效补充，有助于未来平稳扩表、盈利增长及资本内生留存。
    资产质量平稳，拨备覆盖率520%以上、领先同业。6月末杭州银行不良率为0.76%，与一季度末持平，长期保持在极低水平。拨备覆盖率季度环比下降9.2pct至520.9%，预计继续领先同业。在银行业营收增长承压背景下，资产质量和拨备基础成为利润增长能否脱颖而出的关键。杭州银行资产端投放审慎，占比较高的低风险政信类贷款作为压舱石，资产质量整体稳定、风险可控；同时，拨备厚实、领先同业，有望持续通过拨备反哺利润保持相对高增速。
    投资建议：杭州银行中报营收增速环比改善，判断主要得益于二季度债市回暖下其他非息收入改善；在资产质量平稳、高拨备基础下，拨备继续反哺利润保持高增长，预计继续处于上市银行领先水平。结合当前宏观环境和公司经营情况，预计2025-2027年净利润增速为16.0%、15.4%、14.2%。7月17日杭州银行股价对应0.95倍25年PB，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

消费结构转型推动数码印花渗透率快速提升，设备+墨水协同打开长期成长空间

宏华数科(688789)
    投资要点
    深耕数码印花行业，设备+墨水解决方案供应商。宏华数科集设备制造、软件应用、耗材生产、印染工艺、智能工厂管理系统、售后服务为一体，提供数码印花设备+墨水的全套解决方案。公司2024年营业收入/归母净利润分别为17.9/4.1亿元，同比增长42%/27%，2024年毛利率/净利率分别为45%/24%，费控能力优异，盈利能力维持高位。近年来，公司加速开拓海外业务，2017-2024年海外收入由0.8亿元快速增长至9.2亿元，CAGR高达42%。随着数码直喷设备的持续渗透&新建产能的逐步释放，公司业绩高增态势有望持续。
    社会消费习惯转型，“小单快反”数码印花性价比大幅提升。目前，印花行业正经历结构性转型，主要源于：①成本驱动：得益于设备效率、自动化水平持续提升&核心耗材墨水单价持续下降，近年来数码印花成本持续下降。②终端需求变化：服装行业供给侧逻辑重构，电商规模持续扩大下传统印花大批量、长周期的生产方式难以满足多变的市场需求，取而代之的是“小单快反”模式，亦契合企业端降本提效诉求。③绿色转型：数码印花因其无版化、少水耗、低排放的特性，符合国家绿色转型趋势。2015年以来，我国数码印花产量占印花总量由2%上升至2023年的18%，后续预计将持续提升，带动数码印花设备市场扩容。墨水方面，数码印花渗透率持续提升&墨水国产化带动国内墨水市场规模进一步扩大。由于墨水销售中附有附加值较高的售后维保服务，因此墨水销售与设备销售绑定程度较高，设备供应商具有墨水定价权，毛利率高于墨水厂商。展望后续，随着数码印花渗透率进一步提高，数码印花设备的保有量上升将带动国内墨水需求同步上升。
    深度绑定京瓷构建技术壁垒，内生外延打开新增长极：公司结合纺织工业领域客户的应用需求，推行“设备先行，耗材跟进”的经营模式。设备方面，公司提供高性价比设备和全过程服务奠定客户基础，通过深度绑定核心喷头供应商京瓷&结合自身板卡技术，构筑较为深厚的技术壁垒；耗材方面，公司收购天津晶丽全部股权打通墨水制造产业链，近年来墨水销量随着设备的不断铺设持续增长。同时，公司积极进行横向扩张，2022年全资收购德国TEXPA，拓展自动缝纫设备形成产业链协同；2023年收购山东盈科杰数码科技有限公司51%股权，拓展书刊印刷设备；公司积极进行研发投入，在研项目聚焦数码喷印及相关领域，未来市场空间广阔。
    投资建议：公司作为全球数码印花设备龙头，充分受益于数码印花渗透率的持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.4/6.9/8.7亿元，当前市值对应PE分别为23/18/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：数码印花行业渗透不及预期，核心零部件对外依赖风险，行业竞争加剧，宏观经济风险

多元化业务持续发力，25年H1业绩超预期

华勤技术(603296)
    事件点评：公司发布2025半年度主要经营数据的公告，2025年上半年度，公司预计实现营业收入830亿元到840亿元，同比增长110.7%到113.2%；预计实现归属于上市公司股东的净利润18.7亿元到19.0亿元，同比增长44.8%到47.2%。
    打造3+N+3智能产品大平台，新增长曲线持续发力：公司2024年完成了“3+N+3”智能产品大平台战略升级，打造以智能手机、个人电脑和数据中心业务为三大核心的成熟业务，衍生拓展涵盖智慧生活、商业数字生产力以及数据中心全栈解决方案的多品类产品组合，同时积极拓展汽车电子、软件和机器人三大新兴领域。受益于全球数字化转型、人工智能爆发，行业景气度持续提升，助推智能终端、高性能计算、汽车及工业、AIOT等领域的发展，对公司经营产生积极影响。在新增长曲线方面，分条线来看：个人电脑领域，公司过去几年持续加大投入，出货量迅速攀升至1000万台以上，并于2024年突破1500万台，预计2025年出货量继续增长；在数据产品业务领域，经过数年潜心研发和技术积淀，公司在服务器ODM领域形成了较强的研发能力和生产制造水平，2024年公司数据产品业务收入实现倍数增长，2025年第一季度，公司数据业务在一季度收入规模超过了100亿，在头部互联网客户实现了全栈式的发货和高速增长。公司2025年第一季度实现营收349.98亿元，预计2025年上半年营收中位数约为835亿元，对应2025年Q2营收约为485亿元。根据2025年7月15号新闻显示，今年4月起受到出口限制的H20芯片有望恢复在中国市场的销售，英伟达官方声明称，美国政府已向英伟达保证将授予许可证，且英伟达希望尽快启动H20芯片交付。我们认为美国对于AI芯片出口中国的态度缓和有利于华勤后续数据产品业务持续增长。另外，针对美国关税政策，公司已进行了全面评估并制定了相应策略，同时在海外布局方面也进行了前瞻性规划。为应对客户多元化需求和外部的不确定性，公司一直以来都在积极推进全球化制造布局，形成了国内核心基地和海外VMI基地的双供应体系。国内制造以东莞和南昌为主，海外在VMI（越南，墨西哥，印度）建立了全球化的制造布局。2024年在越南和印度已经实现了产品量产交付，墨西哥截至2025年6月初已处于并购交割阶段，整体进展顺利。我们认为，公司作为ODM龙头厂商，已经具备强大的抗风险能力，同时，通过持续的研发投入，新增长曲线也处于加速爬坡阶段。
    投资建议：考虑到公司业绩持续超预期，我们将公司2025年、2026年营收预测由前次的1163.52亿元、1304.58亿元分别上调至1625.89亿元、2032.16亿元，预计2027年实现营收2334.37亿元，将2025年、2026年归母净利润预测由前次的36.04亿元、42.01亿元分别上调至40.54亿元、50.88亿元，预计2027年公司实现归母净利润60.12亿元，2025年~2027年对应的PE分别为22.3倍、17.8倍、15.1倍，考虑到公司作为ODM龙头，全球化布局持续推进，多条线业务在持续扩张，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期、地缘政治风险。

25Q2归母净利预计同增39%-66%，经营杠杆释放

学大教育(000526)
    事件：公司发布2025半年度业绩预告
    25H1：归母净利润2.28亿~2.59亿/yoy+41%~+60%，中值对应增速51%；扣非归母净利润2.10亿~2.44亿/yoy+38%~+60%，中值对应增速49%。25Q2：归母净利润1.54亿~1.85亿/yoy+39%~+66%，中值对应增速52%；扣非归母净利润1.51亿~1.85亿/yoy+43%~+74%，中值对应增速58%。
    上半年归母净利增速41%~60%大超预期
    公司持续发展个性化“一对一”教育辅导模式和体系，深化布局个性化教育垂类领域，同时，深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务，不断完善产品矩阵，夯实核心竞争力，提升公司持续盈利能力。教育服务培训费是主要收入贡献，受个性化教育培训业务季节性周期影响，Q2为营收高峰，叠加精益管理和成本管控，25Q2利润积极释放。
    行业基本盘处增量区间，头部企业优先受益
    公司主业立足于个性化教育培训。聚焦现阶段对竞争层面的关注，高中阶段学科类培训牌照仍存壁垒，行业正处恢复性增长期，具有合规资质与品牌优势的头部机构有望持续优先受益。头部机构之间，差异化竞争格局显著。
    网点重回扩张阶段，顺应行业要求
    学大已恢复开店节奏，24年学习中心数量从240+所增长至300+所，覆盖100+城市，专职教师4000+人；全日制培训基地30+所；25年学习中心数量逐步恢复。随着公司个性化教育业务市场需求提升，学大教育产能依势扩张，预计网点及教师有一定增长，利用率爬坡后有望释放经营杠杆。
    投资建议：内需消费重要性日益凸显，学大作为A股教育中业绩具有稳定性的稀缺标的，有望享受估值溢价。维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.61/3.30/4.08亿元，对应PE为24/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期，教育政策稳定性不及预期，行业竞争加剧。业绩预告为初步核算结果，请以正式财报数据为准。

拟收购热电资产 看好公司配置价值

物产环能(603071)
    投资要点：
    事件：公司公告拟收购热电资产。2025年7月17日，公司公告拟收购欣旺能源持有的南太湖科技100%股权，交易标的企业以燃煤热电联产耦合生物质、固废处置为主营业务，承担工业园区内的集中供热服务。交割日最晚不超过2025年12月31日。
    交易标的评估与定价：截至评估基准日2024年12月31日，按照收益法（自由现金流折现）对南太湖科技股东全部权益的评估价值约15.32亿元，经协商一致，交易双方确定标的公司100%股权价值为约15.27亿元；并且鉴于评估基准日后标的公司将向股权转让前的股东进行7000万（含税）的现金分红，交易双方最终确定股权转让价款为约14.57亿元。基于交易标的股东全部权益账面价值约4.13亿元，以双
    方确定的100%股权价值15.27亿元计算，对应PB约3.7倍。
    南太湖科技现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW，公司热电资产与净利润规模有望进一步扩大。截至2024年底，公司旗下拥有6家热电公司，装机容量达407MW，年供热能力>2000万吨。从净利润层面来看，2024年公司热电联产板块净利润为4.47亿元，而南太湖科技2024年实现净利润1.3亿元。随着拟收购的南太湖科技交割完成，预计公司热电联产板块净利润规模有望进一步扩大。
    分红规划明确，看好公司配置价值。2025年1月公司股东大会审议通过《关于<未来三年(2024-2026年)现金分红回报规划>的议案》，提出2024-2026每年度现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。2024年公司现金分红比例达到45.32%。随着南太湖科技热电资产完成交割，公司现金创造能力及分红金额有望进一步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1/8.6/9.5亿元，同比增速分别为-3.57%/20.68%/9.96%，当前股价对应的PE分别为10.6/8.8/8.0倍。上调为“买入”评级。
    风险提示：收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。

公司信息更新报告：非瘟亚单位疫苗临床试验获批，创新龙头成长动能强劲

生物股份(600201)
    非瘟亚单位疫苗临床试验获批，创新龙头成长动能强劲，维持“买入”评级
    2025年7月17日公司发布《关于获得兽用生物制品临床试验批件的公告》，公司全资子公司金宇保灵收到农业农村部颁发的非瘟亚单位疫苗临床试验批件，该款非瘟亚单位疫苗由中科院生物物理所、金宇保灵及中牧股份等6家机构合作研发，也是目前我国唯一一款获得临床试验批件的非瘟亚单位疫苗。公司深度参与非瘟亚单位疫苗研发，并依托P3实验室建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台且已获得非瘟病毒病原微生物活动资质，因此公司是本轮非瘟亚单位疫苗临床试验唯一承担单位，彰显公司研发实力。受研发费用增加及行业竞争加剧影响，公司短期业绩承压，但公司持续创新厚积薄发，非瘟疫苗打开成长新空间，我们下调公司2025年业绩，上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08（2025-2027年原预测分别为2.51/3.48/4.48）亿元，对应EPS分别为0.17/0.31/0.45元，当前股价对应PE为56.7/30.3/21.0倍。公司非瘟亚单位疫苗临床试验获批，创新龙头成长动能强劲，维持“买入”评级。
    研发费用及市场竞争加剧致短期业绩承压，公司积极深化改革提质增效
    公司发布2025年半年度业绩预告，预计公司2025年上半年归母净利润0.57~0.70亿元，同比-53.63%~-43.05%，其中2025Q2归母净利润-0.19~-0.06亿元，同比-212.40%~-137.39%。公司归母净利润同比下滑主要系公司人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销同比大幅增加及行业竞争加剧，公司积极深化改革提质增效推动盈利修复。
    非瘟疫苗打开成长新空间，公司新品多点开花成长动能强劲
    2025Q1公司研发费用0.40亿元，同比+26.08%。我们预计公司非瘟亚单位疫苗临床试验获批后研发进展有望加速，2026下半年或开始为公司贡献利润。2025年上半年公司新流腺三联苗等产品获新兽药注册，新品多点开花成长动能强劲。
    风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

2025中报业绩预告点评：业绩高增，平台化布局加速

中微公司(688012)
    投资要点
    2025H1业绩高增，平台化布局显现：公司预计2025年上半年营收49.6亿元，同比+43.9%；其中刻蚀设备收入37.8亿元，同比+40.1%，LPCVD设备收入1.99亿元，同比高增608.2%。营收显著增长主要得益于公司用于先进存储&逻辑的高端刻蚀设备付运量显著提升，LPCVD、ALD等新产品形成重复订单。2025H1归母净利润预计为6.8-7.3亿元，同比+31.6至41.3%；扣除非经常性损益后的净利润为5.1-5.6亿元，同比+5.5至15.9%，主要得益于营收增长带来的毛利增加。2025年Q2单季预计营收27.9亿元，同比+51.3%，环比+28.6%；Q2单季归母净利润预计为3.7-4.2亿元，同比+37.0至55.6%，环比+19.4至35.5%。
    公司持续加大研发投入，在手订单充足：目前公司在研项目涵盖六类设备和20多个新设备，2025年上半年研发投入14.9亿元，同比+53.7%；占公司营收比例为30.1%。截至2025Q1末公司合同负债为30.7亿元，同比+162.4%；存货为74.5亿元，同比+33.4%；2025Q1公司经营性现金流为3.8亿元。
    刻蚀产品持续领先，镀膜产品拓展顺利：（1）CCP设备：在逻辑领域已对28nm以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28nm及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖，且已有大量机台进入国际5nm及以下逻辑；截至2024Q4已交付4000个反应台。在存储领域，超高深宽比刻蚀机已在客户端验证出≥60：1深宽比结构的能力，成功进入2D&3D存储芯片产线。同时，公司积极布局超低温刻蚀技术，积极储备≥90:1深宽比刻蚀技术。（2）ICP设备：公司ICP设备在客户端安装腔体数量近四年CAGR超100%，截至2024年已累计安装超1025个反应台，覆盖超50个逻辑、DRAM、3D NAND等客户；公司的TSV刻蚀设备也已应用于先进封装。此外，公司正在研发用于5-3nm逻辑芯片的ICP刻蚀机。（3）MOCVD设备：积极布局第三代半导体设备，现已在LED等GaN基设备市场占据领先地位，并在Micro-LED领域的MOCVD设备开发上取得良好进展。用于SiC器件的外延设备已付运样机至国内领先客户开展验证测试。（4）薄膜沉积设备：公司首台CVD钨设备付运到关键存储客户端验证评估，已通过客户现场验证，并获得客户重复量产订单，公司开发的应用于高端存储和逻辑器件的ALD氮化钛、钛铝、氮化钽设备也已完成多个逻辑/存储客户验证；EPI设备也已完成多家先进逻辑器件与MTM器件客户的工艺验证，并获得了客户的高度认可。（5）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，已规划覆盖多种量检测设备。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为24.3/34.0/44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为47/34/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

智能影像蓝海市场，创新驱动龙头成长

影石创新(688775)
    投资摘要
    影石创新：全景相机和运动相机贡献主要收入
    公司自成立以来一直专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售，2024年公司营收达到55.74亿元（同比+53.29%）、归母净利润达到9.95亿元（同比+19.91%）2017-2024年CAGR增速分别达到66.22%和107.54%。公司从消费级的全景相机产品切入，目前已将产品线拓展至专业VR全景相机、运动相机等领域，2024年公司消费级智能影像设备、专业级智能影像设备、配件及其他产品收入占比分别为86.59%、0.43%、12.98%。分产品看，ONE X系列（全景运动相机）2024年占总收入比重52.74%，Go系列（可穿戴运动相机）占总收入比重为16.30%，Ace系列（运动相机）占总收入比重为10.44%。
    全景相机应用场景持续丰富，公司市占率领先
    全景相机应用范围广泛，包括日常拍摄与分享、新闻播报、赛事直播、影视内容制作、游戏内容制作等领域，并且户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域中不断渗透。根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球全景相机市场规模达到50.3亿元，2017-2023年CAGR增速为12.3%；2027年预计将达到78.5亿元，2023-2027年CAGR为11.8%。目前全球消费级的全景相机领域领先企业包括中国的影石创新、日本的理光以及美国的GoPro。根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球消费级全景相机市场份额（按销售额）前三位分别为影石创新、日本理光（Ricoh）、GoPro，市场占有率分别为67.2%、12.4%和9.2%。
    “硬软”结合打造智能影像核心价值，公司产品创新能力强
    智能影像设备的核心价值是同时体现在设备对于运像捕捉的硬件性能和实时图像增益算法先进性上的。硬件端，IC和镜头模组原材料成本中占比较高，随着业务规模持续扩大，采购数量增长，逐渐形成了规模效应，原材料平均价格总体呈下降趋势。软件端，随着影像设备的智能化发展，影像处理、编辑和特效等基于算法的软件技术重要性不断提高。公司产品创新与定义能力强，解决用户痛点。公司通过深入调研市场需求和用户偏好，凭借专业研发团队不断创新，设计并研发出功能先进、质量优异的创新型产品。在产品技术方面，公司将自主研发的全景技术、防抖技术、AI影像技术等应用至各系列产品，创新性地实现了AI智能剪辑、“自拍杆隐形”、智能追踪、“子弹时间”等功能。
    公司全球市场拓展，销售网络广泛
    销售渠道看，2024年公司线下渠道收入占比为52.05%，公司产品的销售网络已覆盖全球的10,000多家零售门店和90多座海内外机场，并与Apple Store零售店、Best Buy等知名渠道进行长期合作。公司线上销售渠道包括公司官方商城、第三方电商平台（天猫和亚马逊等）以及电商平台入仓（京东自营及亚马逊自营等）。销售区域看，境外销售收入占比超75%，以欧美、日韩等发达国家（地区）为主。此外，公司产品在亚太地区的销量及市场影响力也在快速增长。
    投资建议
    我们预计2025-2027年实现营收分别为81/112/145亿元，同比增速分别为44.6%/39.1%/29.0%；归母净利润分别为12/17/23亿元，同比增速分别为18.8%/42.2%/37.4%。对应2025年7月17日收盘价PE为57/40/29倍。我们认为智能影像设备行业景气度高，应用场景持续拓展。公司全景相机和运动相机市占率领先，在产品创新、渠道和品牌端优势壁垒强，业绩具备持续高增的可能，给予一定的估值溢价。首次覆盖，“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦及关税风险；产品及技术研发风险；技术人才流失风险；产品迭代不及预期导致业绩增速放缓甚至下滑的风险等。

低温战略引领，盈利能力不断提升

新乳业(002946)
    行业端：根据欧睿口径，受到整体消费需求不景气的影响，2022-2024年我国牛奶+酸奶行业规模逐年下滑，行业整体阶段性承压。进一步拆分来看，相较常温品类，低温乳制品在新鲜度、潜在功能性方面更优，是消费升级的重要载体，增速优于行业整体。2021年低温酸奶和低温鲜奶占酸奶和鲜奶整体的比例分别为29.97%和16.53%，2023年分别提升至33.82%和16.91%。销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。常温酸奶CR2达到83%，低温酸奶CR2仅有36%，常温白奶CR2同样达到75%以上，低温鲜奶集中度预计比低温酸奶更加分散，行业集中度仍有提升空间。
    公司：公司2024年营收规模106.65亿，产品矩阵覆盖常、低温各类乳饮品和奶粉。结构上，低温占比50%+：鲜奶25%+，酸奶20%+；常温40%+：纯奶30%，调制乳10%。公司立足西南，通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，与伊利蒙牛形成差异化竞争。公司旗下有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。各子品牌在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各品牌的协同效应，实现资源的优化配置。2023年公司提出战略规划，继续以“鲜立方战略”为核心方向，2023-2027年努力推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。
    增长驱动：23-24年公司营收和利润复合增速均实现逆势增长，领先同行。低温品类的逆势增长是推动公司23-24年营收利润增长的主要动力。公司坚持自有及可控优质奶源的经营战略，自有和参股奶源供应占公司需求总量六成左右，进一步巩固了在区域低温乳制品市场的领先地位，集团内鲜生活冷链为运输赋能。公司坚持科技研发驱动创新，建立系统化的创新机制，新品收入占比已连续四年保持双位数。DTC为公司核心战略渠道，其中订奶入户毛利率相对较高，整体用户粘性强，公司希望通过DTC业务去建立相对的渠道壁垒。当前DTC业务占比15%，27年目标提升至30%。
    净利率提升路径：公司23-24年净利率的提升主要受益于毛利率的提升，费用率的优化也有一定贡献。目前生鲜乳价格仍处在下行通道，但下降幅度明显收窄，往后看公司毛利率的提升更多的将依靠产品结构的提升。公司产品结构不断提升主要受益于公司持续推出高毛利的低温新品+深耕低温重点DTC渠道，导致低温产品占比不断提升。同时，未来随着行业需求的逐步企稳回升、规模效应、有息负债规模的不断下降，预计公司的期间费用率仍将继续优化。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25-27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74%（22年净利率3.62%），维持“买入”评级。
    风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，新品不及预期，食品安全等风险。

公司事件点评报告：净利润稳步提升，市场化改革持续推进

柳工(000528)
    事件
    柳工于2025年7月11日发布2025年半年度业绩预告，预计2025年半年度将实现归母净利润11.8亿元-12.8亿元，比2024年同期增长20%-30%，预计2025年半年度实现扣非归母净利润10.9亿元-11.9亿元，比2024年同期增长21%-32%。
    投资要点
    国内外双轮驱动，业绩稳健攀升
    2025年上半年，公司延续良好发展态势，预计实现归母净利润11.80亿-12.79亿元，同比增长20%-30%，展现出较强的盈利能力。在国内市场，受益于设备更新政策红利及行业需求回暖，公司土方机械业务增速领跑行业，充分把握了市场机遇。与此同时，面对海外市场的复杂环境，公司积极优化全球布局，凭借"全面国际化"战略的深入推进，在欧洲及新兴市场实现高质量增长，有效对冲了部分区域的市场波动。通过国内国际业务的协同发展，公司整体经营质量持续提升，为全年业绩增长奠定了坚实基础。
    管理层换届不影响市场化改革，常态化激励驱动长期发展
    柳工董事会换届并未影响公司既定战略，公司战略方向与市场化经营机制保持连贯，预计管理层将遵循既定经营主线，持续提升盈利能力和股东回报，大股东与上市公司的协同效应将进一步强化。2023年期权激励首期即将解锁，2024年业绩指标超额完成，同时公司已通过两期回购为后续激励储备资源。未来将结合监管要求与市场环境，动态优化激励方案。预计公司通过市场化薪酬与股权激励的双轨机制，将持续激发核心团队效能，推动业绩稳步增长。
    海外出口业务高质量增长，全球化战略成效显著
    2024年公司海外业务实现营业收入137.6亿元，同比增长20.05%，占总营收比重达45.77%。海外销量增速跑赢行业22个百分点，海外毛利率同比提升1.51个百分点。柳工目前在印度、巴西、阿根廷、印尼等多处海外制造基地运行良好，配合欧美等地的研发中心，形成了较为完善的全球产业布局，海外业务已从单纯的产品出口升级为深度国际化经营。海外业务不仅成为公司业绩增长的主要动力，更有效对冲了国内市场的周期性波动，展现出较强的抗风险能力。未来随着全球化布局的持续深化，海外业务有望进一步提升公司业绩增长空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为348.63、396.57、444.50亿元，EPS分别为1.01、1.43、1.94元，当前股价对应PE分别为10.0、7.1、5.2倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    经贸摩擦加剧风险；原材料价格波动风险；汇率大幅波动风险；宏观经济、政策和工程机械市场波动风险；海外国家实行贸易保护措施风险。

铜钴延续量价齐增，收购金矿资源升级

洛阳钼业(603993)
    主要观点：
    洛阳钼业发布半年度业绩预告
    公司预计25H1实现归母净利润82亿至91亿元，同比+51.37%至67.98%。其中单Q2实现归母净利润42.54亿至51.54亿元，同比+27.2%至54.1%，环比+7.8%至30.6%。
    上半年铜钴量价齐增，贡献业绩弹性
    根据业绩预告，公司25H1预计铜金属产量35.36万吨，同比+12.68%；钴金属产量6.11万吨，同比+13.05%。价格方面，2025上半年LME铜均价同比上涨3.6%；钴价：受刚果（金）出口禁令推动，Q2国内现货钴价23.88万元/吨，同比+8.3%，环比+27.5%，出口禁令延长带动钴价持续增长，7月16日已达24.51万元/吨。公司铜钴量价齐升有效推动业绩增长。
    收购海外金矿，资源布局全面升级
    据公告，公司于2025年6月24日完成收购加拿大Lumina Gold，获得厄瓜多尔Cangrejos金矿100%股权。矿内保有资源量13.76亿吨，金品位0.46g/t，黄金金属量638吨；可采储量6.59亿吨，金品位0.55g/t，黄金金属量359吨，服务年限26年。目前该矿仍在进行勘探，据初步研判，未来资源储量还有一定提升空间。该项目计划2028年投产，预计年产黄金11.5吨，黄金板块后续将为公司贡献利润弹性，提升不同周期下的抗风险能力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为162.17/180.93/187.59亿元，对应PE分别为10.67/9.57/9.23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    主要金属价格大幅波动；海外经营风险；矿山安全及环保风险；项目进展不及预期等。

深度报告：国产纳米薄膜龙头，多元布局拓成长空间

菲沃泰(688371)
    菲沃泰：定制化纳米薄膜产品龙头，纳米薄膜产品+设备全领域突破。作为国内纳米镀膜领域的龙头企业，公司紧跟行业需求变化，在薄膜产品、设备研发、工艺验证等都多个领域实现突破，逐步成为海内外大客户的核心供应商。截至2024年10月底，公司已经累计为10亿+手机类产品、7亿+耳机类产品等进行纳米镀膜防护。公司自研的绝缘耐高压膜层和纳米镀膜技术，通过为马达电机、智能家居主板及服务器等关键部件提供高效绝缘、防腐蚀、抗菌和全方位防护。这些创新技术已在扫地机器人、无人机、智能门锁、服务器电源等产品实现应用，为下游行业高质量发展和用户体验升级提供了坚实保障。
    受益于消费电子终端市场需求呈现逐步回暖，随着医疗、汽车、马达电机、服务器等新兴领域的需求扩张，公司营收和利润有望持续提升。
    产业创新催生纳米薄膜需求，PECVD市场下游持续加码。纳米薄膜具备丰富功能，可根据下游不同需求定制出具有防护、透光、减阻等不同特性的材料。从行业广度来看，随着物联网产业的蓬勃兴起，各类电子产品的种类日益丰富，应用场景不断拓展，纳米薄膜产品有望在消费电子行业各细分领域获得更广泛的应用。此外，纳米薄膜在光学仪器、汽车电子、医疗器械等各行业领域也有着广阔的应用前景；从行业深度来看，各个面临着复杂使用环境的物品，纳米薄膜防护技术均有望从整机层面到关键零部件层面提供相应的防护，从而实现从整机到零部件的深入渗透，使得纳米薄膜防护技术在各个应用领域均有着广阔的市场空间。根据Precedence research数据显示，2023年全球纳米薄膜领域的市场规模约为141.8亿美元，预计到2032年底市场规模将超过663.5亿美元。PECVD是纳米膜制备的一种主要技术工艺，其操作方法灵活，工艺重复性好，尤其是可以在不同复杂形状的基板上沉积各种薄膜，因此在多种下游行业有广泛的应用。
    公司具备纳米镀膜全线核心技术，挖掘多元化市场打开成长天花板。公司将纳米薄膜制备技术与下游客户的实际需求相结合，形成了纳米镀膜设备制造、材料配方及制备工艺、纳米镀膜定制化服务和工艺三个方面的核心技术，并成功突破了国外技术垄断。在与P2I的工艺对比评估中，公司产品镀膜用时短、均匀度更高、方案防水等级更高，在与对手的竞争中获得客户认可，成为全球头部企业客户的稳定供应商。
    投资建议：公司深度绑定消费电子市场龙头厂商，紧跟需求变化维持业务基本盘。此外，公司挖掘多元化市场，顺利通过车载、AI算力、医疗等质量管理体系认证，后续逐步导入行业头部客户。我们预计公司2025-2027年营业收入为5.75、8.02、11.96亿元，归母净利润为0.78、1.31、2.23亿元，EPS为0.23、0.39、0.66元，对应PE为69、41、24倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不及预期；下游需求不及预期；市场竞争风险。

石英纤维瞄准算力时代蓝海市场，半导体和光学材料赋能大国重器

菲利华(300395)
    菲利华布局的石英纤维电子布或成为算力时代M9PCB的核心材料之一。公司半导体和光学业务有望受益于国产替代趋势，航空航天、光伏、光通讯业务有望维持基本盘。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    石英纤维或成为算力时代电子布颠覆性材料，公司积极扩产跑马圈地。算力、5G通信、汽车电子、航空航天等行业的发展对PCB的信号传输速率、稳定性、完整性需求日益增长。低介电电子布可以降低PCB信号传输延迟和能量损失，是算力时代PCB的核心材料之一。根据PCB网城报道，英伟达GB200因为信号传输速率较高而采用了M8材料和20层HDI的设计以降低信号传输损耗。根据快科技报道，英伟达Rubin GPU将采用台积电N3P制程支持8层HBM4，并搭载NVLink6Switch，可以提供3600GB/s的连接速度（相较于Blackwell的NVlink5Switch的1800GB/s翻倍）。考虑到Rubin相较于Blackwell进行了架构升级，我们预计Rubin GPU适配的PCB或将升级至M9材料，并对低介电电子布性能提出更高的要求。根据菲利华《石英纤维的性能及应用》，石英纤维的介电损耗在1MHz/10GHz下分别达到0.0001/0.0002，低于传统的D玻纤和E玻纤。石英纤维有望成为高频高速覆铜板低介电电子布的核心材料之一。菲利华是全球少数可以量产石英玻璃纤维的厂商之一，公司拥有石英砂、石英纤维、石英纤维电子布的全产业链能力。根据弘燊石英大会报道，菲利华子公司中益科技已经在石英纤维电子布领域深耕九年，其第二代超低损耗石英电子布采用棒拉法拉丝工艺，直接对标日本信越化学等国际巨头。菲利华已经启动较大规模的扩产计划，公司积极布局石英纤维电子布蓝海市场，抢占先发优势。
    半导体夯实重要增长极，光学材料赋能大国重器。半导体石英制品具有高纯度、耐高温的特点。根据QYResearch数据，2024~2031年全球半导体石英制品市场规模将从32.26亿美元增长至73.21亿美元。根据弘燊石英大会数据，中国半导体石英制品国产化率不足10%国产设备厂和Fab厂都在积极推进国产化。菲利华石英玻璃精密加工能力在国内处于领先水平，公司半导体石英材料或部件已经通过AMAT、Lam、TEL、北方华创、中微公司的认证。根据中国粉体网报道，熔融石英是光刻机光学系统的重要材料之一。菲利华开发的无氯合成石英、高均匀性合成石英、低羟基和少羟基合成石英是紫外光学应用的优选材料。同时菲利华通过子公司济南光微积极布局光掩膜板精密加工产能，填补了中国在该领域的空白。
    航空航天、光伏和光通讯业务守正出奇。石英纤维是航空航天材料领域的“隐形冠军”，在雷达、隐身涂层载体、航天器防护罩等领域有出色应用。中国航空航天产业正通过技术升级和产能扩张，推动石英纤维在多个关键场景的应用深化。菲利华是中国航空航天领域用石英玻璃纤维的主导供应商，有望充分受益于中国航空航天行业的发展。菲利华在光伏领域提供石英砂、石英玻璃材料、石英玻璃制品的全产业链配套服务，并和国内多家知名光伏企业建立了战略合作伙伴关系。菲利华在光通讯领域亦和光纤光棒厂商保持长期战略合作关系。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.65/2.45元。截至2025年7月16日，菲利华总市值约317亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为52.2/36.7/24.8倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    电子布技术进步速度不及预期。半导体和光学石英制品国产化进度不及预期。光伏和光通讯行业景气度下滑。航空航天行业需求复苏不及预期。原材料供应风险。

公司事件点评报告：业绩高速增长，自有品牌放量

若羽臣(003010)
    事件
    2025年7月14日，若羽臣发布2025年半年度业绩预告。
    投资要点
    业绩高速增长，自有品牌放量
    公司预计2025H1归母净利润0.63-0.78亿元（同增62%-100%），扣非净利润0.60-0.75亿元（同增58%-97%）。其中2025Q2归母净利润0.36-0.51亿元（同增36%-94%），扣非净利润0.35-0.50亿元（同增35%-92%）。公司自有品牌战略价值凸显，绽家大单品香氛洗衣液持续放量，驱动业绩高速增长。公司深耕既有品牌全链路运营，以精细化能力撬动全渠道增量，引进新的品牌管理合作伙伴，为合作品牌注入增长动能，实现双赢扩张。
    绽家品牌心智持续强化，斐萃起量快速成长
    公司自有品牌发展提速，其中，绽家凭借差异化优势实现多款产品长期领跑天猫等细分品类市场排名，2025Q1全渠道销售同增150%，上半年抖音GMV同增458%；后续公司将进一步强化品牌心智，加大战略单品香氛洗衣液的投入力度，发力衣物柔顺剂等细分高潜品类，抢占市场高增红利；斐萃自2024年9月上线以来迅速放量，2025Q1位列天猫营养补充食品店铺热度榜、引流榜TOP1，5月全新推出独家原料红宝石油产品，并进一步建立以红宝石油为核心的新品牌VitaOcean。当前斐萃系列已布局SKU达7款，预计年内将扩充至10款，随着产品矩阵不断丰富、品牌心智建设推进，斐萃有望打造公司第二增长极。
    盈利预测
    公司作为国内头部品牌运营管理公司，近年接连成功孵化两大自有品牌，绽家定位差异化高端香氛家清，斐萃聚焦口服抗衰并推出高潜力品类红宝石油，随着品牌建设与市场拓展推进，公司业绩有望保持高速增长。根据2025年半年度业绩预告，我们预计2025-2027年EPS分别为0.79/1.21/1.66元，当前股价对应PE分别为67/43/32倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、自有品牌推广不及预期、新品研发不及预期等。

大股东增持彰显信心 重申公司现金流价值

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：公司于7月15日发布控股股东增持计划进展公告，截至2025年7月15日，本次增持计划实施期限已过半，华电产融通过集中竞价交易方式累计增持公司股份363万股，占公司总股本的0.85%；增持后公司控股股东中国华电及其一致行动人持有公司股份1.25亿股，占公司总股本的29.14%。
    华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。目前增持时间过半，增持股本也达到增持下限，但本次增持计划尚未实施完毕，仍有增持时间与空间。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，大股东真金白银的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股东持股比例，为公司后续发展提供更多空间。
    集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2024年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2025年3月底持股12.4%，并且黔源电力十名董事会成员中，四位董事工作经历与乌江水电有关。
    根据乌江水电债券信息，2024年底，乌江水电控股在运装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120万千瓦，预计2031年投产发电。分板块利润看，2024年乌江水电毛利28.15亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23亿元，利润总额18.27亿元，归母净利润16.19亿元。值得注意的是，2025年一季度乌江水电火电（含供热）毛利-0.04亿元，接近扭亏。
    公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
    盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，维持中性预期，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元，当前股价对应的PE分别为17、16、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

公司动态研究报告：销售规模持续增长，前瞻布局机器人线缆

万马股份(002276)
    投资要点
    专注电线电缆，销售规模持续增长
    2024年公司实现营业收入177.61亿元，同比增长17.46%，其中，电力产品/高分子材料/通信产品三大板块的营收分别为117.5/51.9/5.0亿元，分别同比变动32.3%/6.4%/-42.4%，实现归母净利润3.41亿元，同比减少38.57%，主要是受市场竞争加剧及铜价上涨影响；2025Q1公司实现营业收入39.70亿元，同比增长4.43%，实现归母净利润0.82亿元，同比增长23.05%。
    高分子材料市场份额提升，产能继续扩张
    2024年公司高分子超高压绝缘料业务产品发出量同比增长9.31%，单月最高销量突破5.55万吨，国内市占率已由2021年的约15%提升至目前的约20%，同时，随着国际化战略深入推进，公司海外市场销量持续增加。
    公司高分子超高压绝缘料一期项目（年产能2万吨）+二期项目（年产能2万吨）均已投产，三期项目将于2025年逐步投产，满产后产能合计将达6万吨，板块收入规模和盈利能力有望再提升。
    前瞻布局机器人线缆，实现批量交付
    公司2016年成立机器人智能装备事业部，2017年设立专项机器人电缆实验室，并于2018获得了德国莱茵TUV授权。2018年起，公司陆续与汇川技术、美的库卡、杭可科技、先导智能等企业展开合作，推动机器人线缆在工业机器人及智能装备中的应用；2021年，公司机器人电缆成功应用于国际机器人四大家族之一的KUKA，开始批量交货，进一步巩固了市场地位，2024年公司成为KUKA在中国地区最大的机器人电缆供应商，实现机器人电缆进口替代。
    目前，公司机器人电缆不仅成熟应用于工业机器人领域，还成功进入新兴的人形机器人和机器狗等领域，产品也从互联集成线缆拓展至本体线缆和线束，并实现批量交付。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为206.29、240.68、281.33亿元，EPS分别为0.53、0.65、0.81元，当前股价对应PE分别为27.6、22.3、17.8倍，公司传统业务规模提升，机器人线缆进展顺利，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    线缆需求不及预期风险、机器人业务进展不及预期风险、竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

2025H1业绩预告点评：25Q2盈利中枢继续抬升，降本增效效果显现

金龙汽车(600686)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025H1业绩预告，业绩符合我们预期。归母净利润层面，25H1预计1.16亿元，25Q2预计0.69亿元，25Q2同环比+42%/+48%。扣非归母净利润层面，25H1预计0.12亿元，25Q2预计0.22亿元，公司实现五年来首次单季度扣非归母净利润扭亏。
    出口拉动25Q2销量环比提升。2025年Q1/Q2公司销量分别为1.10/1.15万辆，同比+11.19%/-12.20%，2025Q2单车净利润为0.60万元，同环比+62%/+43%。分车型长度来看，2025Q2大中客占总销量比重分别为57%，同比-2.0pct/+5.0pct。分区域来看，根据中客网数据，2025年H1公司出口销量1.4万辆，同比+52.4%，新能源出口销量2028辆；25Q2出口0.7万辆，同环比+22.4pct/-1.3pct，新能源出口1078辆，同环比+0.3%/+13%。我们认为，本轮客车周期向上的核心催化来自于出口客车的销量高增与新能源占比增加，公司作为国内客车龙头之一把握本轮贝塔上行趋势.
    订单放量驱动增长，国内外市场同步突破。海外市场方面，子公司金旅客车4月向沙特发运234台定制化高端旅游客车，延续2月155辆大巴交付势头，深耕中东市场二十年累计交付超5000辆且复购率达80%；同时依托全球化KD工厂加速产能输出——埃及轻客产能超6000辆、泰国新能源公交交付3000台、埃塞俄比亚建成非洲首个新能源客车KD项目。国内市场同步发力，3月中标辽宁抚顺300台公交大单，在新疆、内蒙古等多地实现批量交付及空白市场突破，新能源重卡完成漳州/金华订单交付并签约示范项目，驱动新能源车销量同比增长近40%。
    三龙整合+管理层换届，公司有望进入发展新阶段。2024年12月公司与金龙旅行车公司少数股东嘉隆集团就拟收购其持有的金龙旅行车公司40%股权事项签署了《股权转让框架协议》，目前股权交割已经完成，三龙整合完毕。2025年4月公司公告原董事长谢董卸任金龙汽车董事长，新任管理层上任预计将内部提效放到更重要的位置，公司利润释放节奏有望进一步加快。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营业收入为250/268/285亿元，同比+9%/+7%/+7%，基本维持2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，对应PE为21/14/11倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

公司事件点评报告：二代产品携手兆威，股权激励绑定核心研发团队

福莱新材(605488)
    事件
    2025年6月5日，福莱新材举办第二代电子皮肤产品新品发布会。
    2025年7月5日，兆威机电召开“灵巧新境界”发布会，重磅推出ZWHAND新一代灵巧手。福莱新材作为新一代灵巧手触觉领域核心供应商，与兆威机电签署了灵巧手战略合作备忘录。
    2025年7月11日，福莱新材发布新一届股权激励方案草案及名单。
    投资要点
    二代电子皮肤全面进化升级
    公司于2025年6月5日发布了第二代柔性传感器产品，核心突破体现在三个维度：
    1.真柔性全曲面：公司将柔性表面材料融入传感器业务，二代柔性传感器能够完美贴合各种复杂曲面，突破了传统半柔性或平面传感器的物理限制，可以完整部署于指尖、指腹、手心、手背等关键区域，达成全域触觉感知，确保识别可靠性和精准度。
    2.多物理模态集成：二代产品集成力觉、滑觉、接近觉等多物理模态，实现从单一触觉向复合感知的技术跨越。
    3.三维力：二代产品能够精准捕捉和解析多方向的作用力，包括垂直力和剪切力等，感知力的大小和方向信息，使灵巧手抓握更稳固、更精准。
    此外，在识别精度方面，二代产品感知精度小于0.1N，采样频率可到达100Hz以上，满足超高灵敏度和高频率响应需求。在耐用性方面，产品稳定工作周期大于等于100万次。
    公司携手兆威共创新一代灵巧手
    ZWHAND是兆威机电旗下的仿生灵巧手品牌，本次发布会中新一代仿生灵巧手DM17和LM06系列同步发布和发售，进一步走向C端客户。公司作为电子皮肤领域的领先企业，本次与兆威机电强强联合。公司第二代柔性传感器产品即应用于ZWHAND新一代灵巧手，为其提供全曲面、真柔性、多模态感知的触觉解决方案。公司与兆威机电的合作标志着公司柔性传感器产品在客户层面的新突破，同时也展现出公司强大的产业化和量产落地能力。
    股权激励方案落地，电子皮肤批量供货
    公司新一届股权激励方案涉及授予限制性股票242.7万股，价格为每股15.64元，激励对象涉及103位核心骨干员工，其中多名研发人员在列。激励对象名单中包含两位外籍人士，CHEN SHUTING（公司首席科学家）和LIEW WENG HENG（公司新引进的算法专家），两人均为公司柔性传感器业务核心技术人员。在电子皮肤行业加速扩容、人才紧缺的背景下，公司通过本次“金手铐”方案，与核心研发团队深度绑定、共享成果。确保公司技术领先、科研团队稳定的同时，彰显了公司对未来发展的信心。目前公司正在批量供货电子皮肤，客户涵盖兆威机电旗下ZWHAND等。电子皮肤产品送样工作进展加速，送样对象覆盖行业内多家头部厂商。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.23、1.56、2.19亿元，当前股价对应PE分别为72.9、57.6、41.1倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业需求不及预期；行业竞争加剧；柔性传感器产业化不及预期；柔性传感器下游验证不及预期；公司项目建设不及预期；股权激励进展低于预期风险。

太湖远大首次覆盖报告：深耕电缆材料行业，产品结构持续优化

太湖远大(920118)
    公司专注于环保型线缆用高分子材料。太湖远大成立于2004年，是一家专注于环保型线缆用高分子材料研发、制造、销售和服务的高新技术企业。公司产品分为交联聚乙烯(XLPE)电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料三个大类，可广泛应用于电力、通信、交通、石油化工、建筑、冶金、航空航天等国民经济和国防领域。截至2025年一季度，公司董事长俞丽琴女士直接持有太湖远大15.47%的股份，赵勇持有19.28%的股份，潘姝君持有3.54%的股份，三位合计直接持有38.29%的股份，为公司的实际控制人，公司的股权结构较为稳定。
    近年来公司业绩总体稳健，一季度公司业绩阶段性承压。2020-2024公司营业收入复合增长率及归母净利润复合增长率分别为18.14%、17.31%。2025年一季度，公司实现营业收入29,379.86万元，同比下降13.14%；实现归母净利润304.65万元，同比下降79.21%，主要系上游材料价格经过12月份以来的快速下降，下游市场需求在受春节前后影响启动滞缓、行业产品竞价态势仍有所延续等原因所致。3月以来公司的下游需求逐渐改善，原材料价格波动趋于平稳，后续公司将依托多年深耕细分领域的品牌影响力，进一步提高产品在国内市场的渗透率、积极拓展国外市场。
    高性能、特种化产品推动线缆材料产业优化升级。线缆用高分子材料主要应用于电力电缆、通信电缆与光缆、电气装备用电线电缆中，为除金属导体、光纤外的主要原材料之一，具体包括绝缘材料、屏蔽料和护套料。我国线缆用高分子材料行业整体集中度较低，近年来行业集中度呈现逐步提升趋势，优势企业通过产品质量和专业化发展赢得更多市场份额。未来电力、电网、新能源、5G通信、轨道交通等下游领域将持续带动对电缆材料的旺盛需求，行业将加快向环保、无卤、低烟阻燃材料转型，并逐步转向高性能、特种化和差异化竞争。
    投资建议：太湖远大作为国内少数已实现线缆材料产品系列化生产的企业之一，具备较强的品牌影响力与技术积累。随着公司募投项目的逐步投产，以及公司在研发端的持续投入，公司的线缆用高分子材料产品在国内市场的渗透率有望进一步提升。此外，公司积极布局国际市场，并将产品应用下游拓展至光伏、新能源汽车等领域，未来公司的产品结构、客户结构有望不断优化。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.41/1.58/1.83元，对应市盈率分别为20/18/15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；应收类款项回收风险。

公司点评报告：净利润快速增长，海外业务拓展顺利

华工科技(000988)
    事件：公司发布2025H1业绩预告，预计2025H1实现归母净利润8.9-9.5亿元，同比增长42.43%-52.03%，预计2025Q2归母净利润为4.8-5.4亿元，同比增长43.28%-61.19%。
    点评：
    联接业务收入和盈利同比大幅增长，感知业务市场占有率提升，智能制造业务订单增长较快。公司聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务。国内算力光模块业务需求旺盛，公司光模块产能根据客户订单需求情况及时进行增加和调整。2024年，公司光电器件、敏感元器件、激光加工设备占营收比分别为33.95%、31.33%、29.81%。2025H1，公司所聚焦赛道的市场主体业务大幅增长。其中，1）联接业务随着国内互联网及设备厂商算力需求激增，应用于算力中心建设的400G/800G等高速光模块需求快速释放，收入和盈利同比大幅增长。2）感知业务紧抓新能源汽车渗透率创新高和出口增长的机遇，市场占有率进一步提升，PTC加热组件、传感器的销售持续增长。3）智能制造业务受益于新能源汽车、船舶等行业设备更新及智能制造升级，迎来加速发展期，订单增长较快。
    盈利能力提升，费用管控成效显著。2025Q1，公司销售净利率为12.12%，环比+1.85pct；期间费用率为11.10%，同比-3.18pct，环比-2.57pct，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-2.3pct、-1.55pct、+1.02pct。公司推行精益生产，有效控制经营成本。海外生产基地完善生产工艺，全面提升生产效率和产品质量，引进当地合格供应商，控制成本，落实原产地要求。
    公司具备硅光芯片到模块的全自研设计能力。2025Q1，研发费用同比+43.03%，公司持续加大新技术、新产品的研发投入力度。公司光电子信息产业研创园“下一代超高速光模块研发中心暨高速光模块生产基地建设项目”一期建设加快推进，预计2025年7月投产。产品方面，公司具备硅光芯片到模块的全自研设计能力，包括业界最新的用于1.6T光模块的单波200G自研硅光芯片和多种1.6T光模块产品（DSP和LPO）方案；具备硅光完整材料PDK能力，自研硅光芯片，海外Fab锁定产能、提量，同时增加海外第二备份Fab产能，国内Fab正在加快验证中。公司围绕当前InP（磷化铟）、GaAs（砷化镓）化合物材料，积极布局硅基光电子、铌酸锂、量子点激光器等新型材料方向，自主研发并行光技术（CPO、LPO等），同时积极推动新技术、新材料在下一代3.2T等更高速率
    光模块产品应用。公司于2025年美国光通讯展推出适配下一代AI训练集群的CPO超算光引擎、3.2T模块解决方案。全球化经营提速，海外业务拓展迅速。2024年公司国内业务、国际业务占营收比分别为88.2%、11.8%。海外市场方面，部分互联网大厂资本开支投入预期上调，海外算力需求延续高景气度。公司联接业务海外市场推进顺利，2025年有望在海外头部客户获得批量订单；业界领先1.6T自研硅光模块，已接到中美知名OTT客户正式送样通知；1.6T ACC/AEC已在美国知名OTT测试，准备小批量出货。产能方面，公司海外工厂已正式投产，将不断提升800G、1.6T模块的量产能力，计划建造4万平厂房以应对未来海外业务增长需求。
    大模型和生成式AI推高算力需求，光模块产业持续受益。根据IDC的测算，2024年中国智算规模达725.3EFLOPS，预计2028年将达到2781.9EFLOPS，CAGR将达到39.9%；2024年中国智算服务市场整体规模达到50亿美元，2025年将增至79.5亿美元，2023-2028年五年CAGR达57.3%。LightCounting预计2024-2029年全球数通光模块市场CAGR将达到27%。大模型迭代加速的驱动下，海内外各大厂商持续加码AI算力领域投入，在大模型、云计算、搜索及广告、生产力工具等赛道积极拥抱AI商业化浪潮，发力布局AI大模型应用及产品服务，带动算力基础设施产业链的高景气度，AI产业链中光模块等产业持续受益。
    盈利预测及投资建议：公司是全球领先的光模块厂商，国内算力光模块业务需求旺盛，海外业务推进顺利；在全球新能源汽车热管理和多功能传感器技术处于领导地位，PTC产品市场份额持续提升，压力传感器突破新的增长点。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.97亿元、23.10亿元、28.16亿元，对应PE分别为26.69X、20.76X、17.03X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易争端风险；AI发展不及预期；行业竞争加剧。

HVLS风扇领军企业，AI+打造第二成长曲线

开勒股份(301070)
    投资要点
    HVLS风扇行业领军企业。公司是中国HVLS（大空间高效通风）风扇行业领军企业，2021年上市后公司战略转型AI+等新质生产力方向。公司目前主业包括HVLS风扇、锂电池应用、人工智能。2024年，公司营业收入3.31亿元，其中HVLS风扇业务占比74%，工商业储能收入占比15%。随着公司持续推进转型，我们预计AI新业务将贡献更多收入。
    借力河南国资，拓展AI新赛道。公司AI业务主要通过和豫资集团合资成立的豫资开勒展开。豫资集团是河南省级投融资公司，深耕“新车医数”四大重点产业赛道。2018年，豫资集团对公司进行战略投资。2025年7月，开勒股份公告其全资子公司开勒新能源拟向豫资开勒增资1,000万元。增资后，开勒新能源将持有豫资开勒51.5%的股权，豫资开勒成为公司控股孙公司，纳入公司合并报表范围。围绕豫资集团的重点产业赛道，豫资开勒深度拓展AI在政务、医疗、车联网方面的应用。
    AI+政务：人民网深度合作，切入公文写作。2023年我国公务员和事业编总人数超4800万人，公文写作应用前景广阔。2025年4月，豫资开勒联合人民网正式发布“深言未来”智能政务一体机，并与百度飞桨、海光信息、超聚变、联想达成战略合作。深言未来内置公文写作、内容审核、知识库问答、会议纪要等多项功能，内置人民网主流价值语料库及权威数据库，严格把控大模型生成内容的意识形态。
    AI+医疗：深耕河南，辐射全国。河南省具备优质医疗资源基础，致力于生物医药产业优化升级。根据河南省卫健委，2025年郑州大学第一附属医院预算收入218亿元，河南省人民医院预算收入126亿元，数智化升级需求可观。公司提供产品服务包括医院智能化改造、智能科研辅助平台以及AI影像模型验证平台等，已经落地多家三甲医院合作。
    AI+无人车：产业逐步实现商业化落地。各地陆续开放路权，支持无人驾驶运营测试。无人物流车已经验证了商业化落地的可行性，切实协助客户降本增效，行业已经迎来1-10高速增长阶段。考虑牌照稀缺性，我们预计未来具备运营资质的公司有望核心受益。2025年2月，开勒股份与河南省汽车产业投资集团签署《合作协议》，双方拟建立合作关系，聚焦无人驾驶技术相关领域开展合作。具体围绕无人驾驶技术在无人出行车、无人物流车、无人配送车、无人巡检车等相关领域进行技术研发和成果转化。
    盈利预测与投资评级：开勒股份是国内HVLS风扇领军企业，旗下豫资开勒和河南豫资集团在AI+方面深度合作，未来有望在医疗、政务、无人车运营等领域快速商业化落地，优势显著。我们预计公司2025-2027年营收分别为3.73/4.50/5.84亿元，归母净利润分别为0.42/0.72/1.07亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。

创新管线出海可期，重视创新药平台价值

科兴制药(688136)
    投资要点：
    创新药平台价值逐步显现。公司构建了KX-FUSION蛋白技术平台、KX-BODY抗体技术平台、K'Exosome递送技术平台、载体疫苗技术平台、微生态制剂研发及产业化平台等多个国内外领先的技术平台，围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域，布局新型抗体、新型蛋白、新型递送体系，公司创新药平台价值有待重估。
    创新管线提供出海预期，赋予公司新估值弹性。
    1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内和美国IND均已获批。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，目前已开展II/III期临床，主要终点为体重变化和厌食症评分，临床成功概率较大，映射公司GB18成功率。目前恶病质竞争格局较好，同靶点GDF15相关药物科兴制药研发进度全球前列，且临床前数据显示，GB18能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量，改善运动功能。作为辉瑞Ponsegromab的me-better产品，有望快速推进临床，潜在BD可能性高。
    2）GB12(IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用AI技术双靶位突破性设计，从炎症和神经双通路抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。临床前结果显示其在炎症和瘙痒指标上与强生同靶点产品ND026药效可比，药代动力学方面有显著优势。公司产品竞争格局较好，具有出海预期。
    3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司GB20筛选获得的PCC分子活性远高于竞品，免疫原性低，安全性高，展示出了显著的动物药效。此外，GB24双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。公司两款产品凭借其优秀的活性和协同性，在TL1A靶点交易火热的当下，有潜在BD的预期。
    4）GB10(VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.07/2.07/3.46亿元，7月16日股价对应的PE分别为93/48/29倍。选取与公司业务相近的仿创结合的制药企业汇宇制药、安科生物与凯因科技与公司作对比，鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。
    风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

签订完整装备系统大额采购协议，打开广阔新天地

高德红外(002414)
    事件
    7月14日，公司发布公告，公司与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额为8.79亿元，根据协议约定，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款，公司后续将签署订货合同，本协议金额计入合同总价款。
    点评
    1、某型号完整装备系统总体产品大额采购协议签订意义重大，公司已成功跻身于国家完整装备主要供应商序列，体现了国家对公司承担重大国防使命的高度信任。近日，公司与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额为8.79亿元，根据协议约定，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款，我们按照预付款比例为50%推断，本次大额订货合同金额或近18亿元。另外，公司为本年度该型号独家供应商，公司将按照相关协议要求全力保障订单年内如期交付，同时按机关计划要求为后续批量合同订单积极备货、备产。本协议的签订，不仅体现了国家对公司多年来在完整装备系统总体领域的整体认可，也体现了国家对民营企业承担重大国防使命的高度信任，为公司在“十五五”期间持续承接国家新一代装备研制任务奠定了基础，使公司成为国家完整装备的主要供应商之一，为公司的战略性发展和大幅提高盈利水平打开了一个广阔的新天地。
    2、在完整装备系统总体领域，公司已经实现了从某一品类到多品类、多领域的跨越式发展，内销外贸空间广阔。本次协议签订标志着公司在完整装备系统总体方面的能力和地位已走到了先进行列，完成了从“跟随”到“引领”的跨越，对公司后续承担国内多个总体项目的批量生产任务产生了积极影响；同步将显著提升公司在国际军贸领域的影响力，加快推进公司完整装备系统总体项目在军贸领域的战略布局。2024年3月，公司披露与军贸公司签订完整武器系统总体外贸产品合同金额3.34亿元。我们认为，未来公司完整武器系统内销外贸有望迎来共振发展。
    3、公司发布2025年半年度业绩预告，业绩拐点凸显。公司2025年上半年预计实现归母净利润1.5-1.9亿元，同比增长735%-957%，主要是由于原延期的型号项目类产品恢复交付，且与某贸易公司签订的完整装备系统总体外贸产品合同已完成国外验收交付，同时公司大力扩展民品领域，红外芯片应用业务需求快速释放，营业收入大幅增长，销售规模的增长带来利润同步增长。我们认为，下半年在公司完整装备系统总体产品开始大批量交付的情况下，公司业绩将进一步加速增长。
    4、我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为51、61、77亿元，归母净利润分别为6.68、8.54、12.45亿元，对应当前股价PE分别为65、51、35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    武器装备交付不及预期；装备价格及盈利能力低于预期；军贸拓展不及预期。

扣非归母净利同比大幅增长，货源结构改善高附加值货品占比提升

中远海特(600428)
    公司披露2025年中期业绩快报，根据公司初步核算，2025年H1，公司营业收入实现107.75亿元，同比大增44.05%，归母净利实现8.25亿元，同比增长13.08%，扣非归母净利实现8.35亿元，同比大增52.77%。公司2025年H1业绩实现增长，一方面公司强化基础货源营销；另一方面公司加强行业头部客户合作及高附加值货源揽取力度，风电设备、储能柜、工程机械及商品车等货量占比同比上升，驱动货源结构持续改善，我们看好后续纸浆船和远海汽车船产能扩张带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    营收与扣非净利润同比大幅增长，资产规模稳步扩张。根据公司初步核算，2025年H1，公司营业收入达107.75亿元，同比大增44.05%；归母净利润8.25亿元，同比增长13.08%。其中，扣非归母净利润同比增幅达52.77%至8.35亿元，扣非归母净利润同比大增主因去年同期存在1.2亿元股权处置收益及0.58亿元船舶处置收益等非经常性损益，凸显主业盈利能力的实质性提升。每股指标方面，公司扣非基本每股收益0.342元，同比增长34.11%，公司股本扩张后仍保持较强盈利韧性。资产规模稳步扩张，总资产同比增长19.69%，归属于母公司所有者权益同比大幅提升28.55%。
    船队规模扩张运力结构优化，高附加值货品占比同比上升。面对航运市场波动及地缘冲突挑战，公司通过船队规模扩张与运力结构优化积极应对，一方面公司强化基础货源营销；另一方面公司加强行业头部客户合作及高附加值货源揽取力度，风电设备、储能柜、工程机械及商品车等货量占比同比上升，驱动货源结构持续改善。这一策略使公司展现出较强经营韧性，尤其在核心业务领域实现高质量增长。非经常性损益的减少虽影响表观利润增速，但扣非净利润的高增长验证了主营航运业务仍具较强增长动能。
    短期看，地缘政治风险与关税政策仍为外部不确定因素，公司凭借复合特种船队优势及高附加值货源布局有望保持经营韧性。目前，关税和地缘政治风险仍然是短期影响整个航运市场的核心因素，公司经营多用途船、重吊船、纸浆船、汽车船等多种船型，降低了单一船型运价波动对公司业绩带来的风险，公司经营有望保持韧性。根据公司公告，2025年公司预计将交付53艘新船，合计达到317.2万载重吨，公司船队规模有望继续扩大，同时，全球能源转型背景下风电、储能设备等特种运输需求有望保持增长，公司有望进一步巩固细分市场竞争力。
    估值
    我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.37/23.61/26.70亿元同比+26.6%/+21.9%/+13.1%，EPS为0.71/0.86/0.97元/股，对应PE分别9.3/7.7/6.8倍，我们看好后续纸浆船和远海汽车船产能扩张带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

25Q2扣非净利润表现亮眼，创新产品持续推进

双林股份(300100)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025年上半年实现归属于上市公司股东的净利润2.51亿元至3.10亿元、同比+1%至+25%，扣除非经常性损益后的净利润2.28亿元至2.88亿元、同比+44%至+82%。
    25Q2扣非净利润同比高增，下半年基本盘盈利有望持续向上。根据公司半年报预告数据，对应25Q2公司实现归母净利润0.91亿元至1.51亿元、同比-47%至-12%、环比-43%至-5%，扣非归母净利润0.96亿元至1.56亿元、同比+12%至+82%、环比-27%至+12%，扣非归母净利润同比增速亮眼。我们认为下半年公司基本盘业务收入提升、持续降本增效的经营趋势将延续，经营能力有望持续向上：收入端：核心产品均有增长空间，a）座椅部件：HDM产品已与头部座椅公司深度合作，间接配套北美新能源头部汽车品牌、比亚迪、理想、赛力斯等车企，市占率保持领先；另外，积极开拓水平滑轨电机、丝杆抬高电机、侧抬高电机、电动头枕升降电机总成等新产品；b）轮毂轴承：国内市场上，公司已取得上汽奥迪的配套项目，实现了高端合资客户的突破，未来有望在高端市场获取更多配套机会；海外市场上，公司的境外新火炬泰国工厂已正式量产，产品陆续交付，同时新增某国产新能源头部车企的泰国工厂配套项目；c）新能源电驱：公司的扁线电机三合一产品加速上量，同时新获取北汽福田电机项目、五菱商用车电机电控二合一电桥项目，另外270平台的800V产品预计将于2026年实现量产。毛利率/费用率：公司积极运用数字化管理工具、不断优化产品与客户结构，实现降本增效，我们认为公司积极推行降本增效的成果将继续体现在经营业绩上。
    公司在创新之路上的愿力与能力兼备，更多超预期的突破值得期待。公司已实现突破的新产品包括EHB车用滚珠丝杠、人形机器人用行星滚柱丝杠、人形机器人用滚珠丝杠、人形机器人用关节模组、磨床、汽车方向盘自动折叠执行器、汽车无人机舱夹紧器、飞行器电驱产品，未来公司计划将精密传动零部件技术及其制造能力扩展至更多行业，包括汽车、人形机器人、装备业、动力机械、航空和低空经济等领域，将实现更广泛的应用和突破，我们认为公司在产品创新上走在正确的方向上且足够坚定努力，未来有望给市场带来更多惊喜。
    投资建议：过去市场担忧主要集中在公司业绩的稳定性与成长性，我们认为目前公司的实际经营业绩已改善并有进一步向上的驱动力。随着应用前景更好的新产品逐步推进，将进一步打开公司的成长空间。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期5.4亿、6.6亿、7.8亿元，对应增速+8%、+23%、+19%，对应PE50、41、34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

25H1业绩预增，AI+HPC需求延续高景气

沪电股份(002463)
    公司发布2025年半年度业绩预告，受益AI+HPC需求延续高景气，2025年上半年公司实现营收净利润同比双增，公司产品结构有望持续优化，不断推进高端产能建设，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    受益AI+HPC等结构需求，2025年上半年公司预计营收利润同比双增。公司预计2025上半年实现归母净利润16.50-17.50亿元，同比+44.63%-53.40%，预计实现扣非归母净利润16.10-17.10亿元，同比+44.85%-53.85%。单季度来看，公司预计25Q2实现归母净利润中值9.38亿元，同比+49.84%/环比+23.10%，实现扣非归母净利润9.15亿元，同比+48.78%/环比+22.82%。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对PCB的结构性需求，依托平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，公司预计2025年半年度的营业收入和净利润较上年同期均将有所增长。
    加快资本开支，驱动高阶产能配套建设。根据公司2025年7月3日投资者关系活动记录表，AI驱动的服务器、数据存储和高速网络基础设施需求增长以及新兴应用领域的拓展为行业带来发展机遇，市场上相关高阶产品的产能供应并不充裕，公司近两年已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计2025年下半年产能将得到有效改善。公司近两年加快资本开支，现金流量也有相应的体现。2025年第一季度财报现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约6.58亿元。除了连续实施技改扩容外，公司在2024年Q4规划投资约为43亿元新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已启动建设，该项目的实施能进一步扩大公司的高端产品产能，并更好的配合满足客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求，增强公司核心竞争力，提高经济效益。
    估值
    考虑公司2025上半年业绩增长亮眼，持续深耕AI+HPC赛道，产品结构有望持续优化，不断推进高端产能建设。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入177.07/223.07/278.44亿元，实现归母净利润分别为36.29/50.66/64.92亿元，对应2025-2027年PE分别为25.9/18.6/14.5倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    AI需求不及预期风险、汇率波动的风险、行业竞争加剧风险、产能不足的风险、贸易摩擦扩大的风险。

上海国资化工平台，收购三爱富股权扩大版图

华谊集团(600623)
    上海华谊集团股份有限公司是一家大型国有控股上市公司，主要从事能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，并已基本形成“制造+服务”双核驱动的业务发展模式，及上下游产业链一体化发展体系。公司公告收购氟化工企业三爱富60%股权，进一步完善化工版图。
    由上海化学工业局起步，作为上海国资控股的化工综合平台型公司，五大业务版块产品丰富
    华谊集团前身上海市化学工业局1957年成立，后改制为上海化工控股（集团）公司，并在1995年通过资产重组成立华谊集团，2016年完成整体上市。公司控股股东为上海华谊（集团）公司，持股比例为37.65%。上市公司拥有较大业务版图，与外资企业联营、合营企业众多。
    公司拥有能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，主要产品包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、合成气等基础化学品和清洁能源产品；载重胎、乘用胎、工程胎等绿色轮胎产品；丙烯酸及酯、丙烯酸催化剂、高吸水性树脂等先进化工材料；工业涂料、颜料、油墨、日用化学品等精细化工产品；以及围绕化工品的贸易、投资、信息技术等。
    公司各版块业务各有特色，盈利随周期波动，现金流稳定提供稳定的分红华谊集团2024年营业收入451.03亿元，归母净利润9.11亿元。公司盈利能力受产品价格周期波动影响存在周期性，但公司资产负债率稳定、各项费用整体平稳、较好的现金流水平也为公司提供了稳定的分红。
    公司先进材料、绿色轮胎、能源化工、精细化工、化工服务五大核心业务板块，2024年分别产生营业收入132.32/109.41/69.05/64.27/66.40亿元。其中能源化工板块产品行业领先，周期波动明显；绿色轮胎板块商用车胎为主，乘用车胎为辅，拥有较强品牌影响力；先进材料版块，丙烷-丙烯酸及酯产业链布局完成，广西钦州实现产业链再延伸；精细化工版块，布局涂料、颜料、油墨、日用化学品等多领域，收入毛利稳定。
    现金收购三爱富60%股权，三爱富为国内氟化工拥有交钱竞争力的企业2025年3月公司公告，拟以现金方式收购控股股东上海华谊持有的三爱富60%的股权，2025年5月6日公司董事会审议通过了该项收购。三爱富是全球氟化工行业20强企业，通过长期深耕于有机氟化工业务。
    盈利预测：考虑到三爱富对公司收入及利润的贡献，我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为13.97/19.43/22.75亿元，参考可比公司PB估值1.23倍，给予目标价13.17元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；收购资产三爱富存在业绩波动风险；全球贸易摩擦风险；产品价格和原材料价格波动风险。

把握轻工领域稀缺alpha标的

匠心家居(301061)
    公司发布2025H1业绩预告
    预计公司25Q2归母净利润2.2-2.7亿，同增31%-62%；扣非归母净利润2.1-2.6亿，同增48%-83%；
    预计25H1归母净利润4.1-4.6亿，同增44%-61%；扣非归母净利润4.0-4.5亿，同增55%-75%。
    营收及利润预计均实现高增系：
    1、市场布局优化：积极拓展海外市场，完善北美核心渠道建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率，为营收稳定增长提供有力支撑。
    2、产品结构升级：通过持续研发投入和产品优化，高附加值产品销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善，提升盈利能力。
    3、内部运营效率提升：推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升整体经营效率。
    4、期间费用控制良好：在保持主营增长时，严控费用支出和费用率，助力利润增长。
    5、非经损益影响小：25H1扣非净利润增幅更高，表明主营业务发展质量良好，盈利增长主要来自核心经营活动。
    海外产业链布局完善，越南产能持续爬升
    目前公司越南制造基地承担了公司大部分出口订单，尤其是面向北美市场的主力产品。现阶段产能运行处于较高但仍可调节的水平，公司通过柔性产线和产能模块化配置，确保了对订单波动的快速响应能力。公司在越南基地用工情况相对稳定，长期重视员工管理与激励机制，未出现“用工荒”的问题；同时公司通过培训、岗位轮换、自动化投入等方式，不断提升人效，缓解用工压力。
    公司已针对未来1-2年的业务增长进行了预规划，包括现有厂区内的空间扩展、关键工序的设备提升以及新增产线的准备工作，后续将根据实际订单增长情况和客户需求落地节奏，适时推动相关扩产措施。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们认为匠心逻辑内核兼备强大海外消费品运营+优质制造，短期看业绩具备景气。我们预计25-27年归母净利润分别为9.1/11.1/13.7亿元，对应PE分别为22/18/14X。
    风险提示：贸易不确定性风险；海外需求走弱风险；汇率波动风险；客户开拓不及预期风险；业绩预告仅为预计值，或与实际值不符

公司事件点评报告：铁路投资高景气驱动，业绩稳步兑现

中国中车(601766)
    事件
    中国中车于2025年7月11日发布2025年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度将实现归母净利润67.22亿元—75.62亿元，与上年同期相比，将增加25.21亿元—33.61亿元，同比增长60%-80%。预计2025年半年度实现扣非归母净利润62.16亿元－70.56亿元，与上年同期相比，将增长28.56亿元－36.96亿元，同比增长85%-110%。
    投资要点
    铁路投资高景气，动车组维保需求进入爆发期
    铁路运输行业整体保持较高景气度。2025年，全年旅客计划发送量、货物计划发送量分别同比增长4.9%和1.1%，2025年春运累计客流量同比增长6.1%，投产新线2600公里，铁路运输继续保持向好态势，短期对铁路装备的需求构成有力支撑。同时动车组维保需求大量释放，中国中车动车组新车和维修订单均实现高增。2024年公司新签动车组销售订单602亿元，同比增长162.48%；动车组维修订单454亿元，同比增长523.93%，基于行业高景气度，预计铁路装备板块有望延续强势增长。
    业务结构优化，新产业+海外市场贡献增量
    公司的新产业板块除轨道交通零部件之外，已形成以清洁能源装备为核心业务的重要增长极，2024年公司新产业实现收入863亿元，连续多年保持增长，其中清洁能源装备业务增长较快，新签订单额也取得了较好增长，为2025年该板块的经营业绩奠定了良好基础。当前全球轨道交通行业回暖，呈稳步增长态势，同时各国加快推动绿色低碳发展、国家对高端装备“走出去”的政策支持，都为中车“双赛道双集群”产业“走出去”带来机会。从新签订单目标上看，公司2025年国际业务新签订单也预计在2024年基础上有所增长。
    费用优化驱动公司盈利高增
    2025年第一季度，公司业绩表现较好，营业收入达486.71亿元，同比增长51.23%，归母净利润提升至30.53亿元，同比增速高达202.79%，展现出强劲的利润高增态势。利润大增的核心驱动力来源于铁路装备业务的显著增长，尤其是动车组和货车收入的增加，该业务收入同比大幅提升93.63%，成为拉动整体盈利的核心引擎。通过有效的费用管控，2025第一季度的销售、管理和研发费用率从2024年第一季度的4.62%、8.72%、7.58%下降至2.28%、6.45%、6.38%，成功推动净利率提升，进一步增强了盈利能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为2667.94、2833.67、2997.09亿元，EPS分别为0.47、0.52、0.56元，当前股价对应PE分别为15.8、14.5、13.3倍，考虑公司业绩释放良好，订单兑现能力较强，业务结构实现进一步优化，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    境外经营不及预期风险；铁路投资下滑风险；汇率大幅波动风险；产业结构调整风险；技术更新迭代风险；市场竞争加剧风险；战略调整风险；产品质量风险。

Q2预计收入持续高增，新品表现可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025中期业绩预告，预计实现收入106.3~108.4亿元，同比+35.01%~37.68%；预计实现归母净利润23.1~24.5亿元，同比+33.48%~41.57%。
    点评：
    基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。根据公司预告，预计2025H1收入106.3~108.4亿元，同比+35.01%~37.68%，其中预计2025Q2收入57.82~59.92亿元，同比+31.67%~36.46%。我们认为主要系公司始终“以动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销。在优秀的渠道开拓能力下，公司在基地市场持续深耕，全国市场保持高速增长。
    品类扩张初现成效，预计补水啦表现优异。此外，公司在夯实东鹏特饮基本盘上，积极探索多品类发展，培育新的增长点，为公司的持续增长注入新的活力。2025Q1公司补水啦收入同比+261.46%至5.70亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+72.62%至3.75亿元。展望二季度，我们认为补水啦有望延续一季度高增的趋势。此外，公司2025年年初上市果之茶新品，我们认为有望受益于公司渠道优势贡献收入增量。
    预计Q2利润率基本持平，或与冰柜投入相关。此外从利润来看，根据公司业绩预告，预计2025H1实现归母净利润23.1~24.5亿元，同比+33.48%~41.57%，其中预计2025Q2归母净利润13.30~14.70亿元，同比+24.68%~37.81%，归母净利润率-1.29pct~+0.24pct至23%~24.53%，我们认为核心原因在于Q2处于饮料消费旺季，公司增加冰箱投入所致。
    盈利预测与投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2025年下半年，我们认为在“东鹏补水啦”自身价格优势和渠道优势的基础上，有望继续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为9.02、11.82、14.57元，对应2025年7月16日收盘价（291.7元/股）PE为32、25、20倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

公司信息更新报告：预计2025H1同比大幅扭亏，关注《异环》上线进展

完美世界(002624)
    预计2025H1实现大幅扭亏为盈，关注《异环》上线进展，维持“买入”评级
    公司发布2025H1业绩预告，预计实现归母净利润4.8-5.2亿元，实现扣非净利润2.9-3.3亿元，成功实现同比扭亏为盈。根据测算，公司2025Q2预计实现归母净利润1.8-2.2亿元，扣非净利润1.3-1.7亿元。其中，核心游戏业务表现稳健，2025H1预计实现扣非净利润3.2-3.6亿元，对应2025Q2单季度游戏业务扣非净利润约1.6-2.0亿元，较2025Q1的1.6亿元实现环比增长。游戏业绩增长主要得益于新游《诛仙世界》贡献业绩增量、电竞业务流水2025H1同比延续增长趋势以及公司降本增效举措初见成效。基于公司业绩及产品预期，我们维持2025年、上调2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为7.88/14.35/16.22（2026年前值为12.04）亿元，对应EPS分别为0.41/0.74/0.84元，当前股价对应2025-2027年PE分别为35.8/19.6/17.4倍，我们看好新产品周期驱动公司成长，维持“买入”评级。
    重点产品管线清晰，《异环》加速上线有望带来可观业绩贡献
    公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》近期在国内开启新一轮测试，并于7月初启动海外区域首次测试，产品相较前次测试的优化提升，获得市场积极反馈与广泛期待，《异环》有望加速上线，并驱动公司业绩快速增长。《女神异闻录：夜幕魅影》（P5X）于6月底后相继在日本、欧美、东南亚等海外地区公测，获得用户高度认可，并一度进入日本iOS畅销榜前三。此外，诛仙IP正统续作《诛仙2》已定档8月7日在国内公测，有望进一步巩固公司在MMORPG赛道的传统优势。
    影视业务提质减量，经营趋于稳定
    影视业务上半年实现归母净利润约4,000万元，经营状况趋于稳定。公司坚持“提质减量”策略，聚焦精品化平台定制剧，上半年相继播出《千朵桃花一世开》等多部剧集。该业务板块已不再是业绩的主要拖累项，稳健经营有助于公司将更多资源聚焦于核心游戏主业。
    风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。

25H1业绩快速增长，基本面持续回暖

泓博医药(301230)
    事件：
    7月14日，公司发布2025年半年度业绩预告，2025年上半年公司预计归母净利润为2300-2700万元，同比增长43.96%-69.00%，预计扣非后归母净利润为1800-2200万元，同比增长91.99%-134.66%。
    点评：
    25H1收入增速30%+，新签订单快速增长。公司预计2025H1营业收入同比增长30%以上，其中药物发现、工艺研究和开发、商业化生产收入均实现同比、环比快速增长；此外，公司活跃客户数量增加，带动新签订单快速增长，为业绩稳健增长提供支撑。单季度来看，2025Q2预计实现归母净利润为1103-1503万元，同比变动-10.33%至24.39%，预计扣非后归母净利润为832-1232万元，同比变动-4.91%至40.80%。
    前端海外业务逐步复苏，后端商业化生产快速放量。1）前端：随着美联储降息周期开启、海外投融资回暖以及需求复苏，前端海外业务逐步复苏，新签订单和业绩有望恢复高速增长；2）后端：随着2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束，海外需求量快速增长，公司商业化生产业务进入快速放量阶段。
    前瞻布局核心技术平台，AI制药赋能新药研发。公司不断夯实技术实力，前瞻布局和储备核心技术平台，自2019年以来先后建立了CADD/AIDD、酶化学、光化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送等12大核心技术平台。其中，AI制药平台不断赋能客户新药研发，目前CADD/AIDD技术平台已累计服务客户40家，新药项目80个。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.47/0.64/0.99亿元，对应PE为118/86/56倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

金铜量价齐升，Q2业绩表现亮眼

紫金矿业(601899)
    公司发布25H1业绩预告，Q2预计归母净利润130亿元
    经财务部门初步测算，公司预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的净利润约232亿元，与上年同期151亿元相比，将增加约81亿元，同比增加约54%。其中，2025年第二季度预计实现归属于上市公司股东的净利润约130亿元，与2025年第一季度102亿元相比，将增加约28亿元，环比增加约27%。预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约215亿元，与上年同期154亿元相比，将增加约61亿元，同比增加约40%。
    铜金量价齐升，支撑业绩高增
    铜价产量提升支撑公司业绩高增。公司2025H1矿产铜、矿产金、矿产银、矿产锌（铅）产量分别为57万吨、41吨、223吨、20万吨，分别同比+10%/+17%/+6%/-9%。同时金铜价格表现亮眼，Q2沪金均价770.46元/g，环比提升15%，同比提升39%，沪铜均价78102元/吨，环比提升0.86%，助力公司业绩高增。
    拟分拆子公司港股上市，估值有望提升
    2025年5月，公司拟将其控股子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板上市。本次拟分拆上市资产由八座位于南美、中亚、非洲和大洋洲的世界级大型黄金矿山组成。截至2024年末，这8座矿山共计黄金储量为697吨，资源量为1800吨，2024年合计产量为46.22吨。2022-2024年净利润分别为21.2、23.1、44.6亿元，净资产为166.8、185.9、211.4亿元。紫金黄金国际将延续公司在矿山并购和矿山运营领域的领先经验，实现境外黄金矿山资源的持续增储与高效发展，进一步推动高质量全球化的战略布局。
    收购RG金矿，全球化布局更进一步
    公司全资子公司紫金黄金国际（拟分拆至香港联合交易所上市的主体），拟以12亿美元对价，收购Cantech持有的RG金矿项目100%权益，具体收购标的由Cantech持有的RGG(持有矿山资产)100%权益和RGP（持有选厂资产）100%权益组成。对价暂定12亿美元。2022年至2024年，RG金矿项目产金分别为2.0吨、5.9吨和6.0吨。2024年，项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）。2024年度实现销售收入4.73亿美元，净利润2.02亿美元。
    若RG金矿顺利交割，将显著提升紫金黄金国际的资产规模、盈利水平及全球行业地位，助力紫金黄金国际在国际资本市场的上市发行工作。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，铜价高位震荡，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为452/505/568亿元，YOY为41%/12%/12%，对应PE为11.24/10.07/8.96。公司若成功分拆黄金子公司于港交所上市，有望重塑黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。
    风险提示
    金铜价格超预期下跌，收购方案仍存在不确定性、分拆上市预案仍具有不确定性等。