2025年一季报点评：高端品牌成长迅速，盈利能力保持稳定

海尔智家(600690)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收791.2亿元，同比增长10%；实现归母净利润54.9亿元，同比增长15.1%；实现扣非后归母净利润53.6亿元，同比增长15.6%。
    海外收入增长迅速，高端品牌成长性良好。2025年一季度，公司在中国及海外市场均取得亮眼表现，其中：中国市场内，卡萨帝品牌增幅超过20%，公司冰洗产品市场份额维持第一，空调份额达19.2%，同比提升1.6pp。海外整体收入同比增长约13%，其中：1）在北美市场，公司高端品牌收入实现双位数增长；新兴产业持续突破，其中暖通空调业务收入同比实现三位数增长；2）在欧洲市场，随着公司品牌升级、产品换新、组织变革等举措逐步见效，市场份额逐步提升：根据Gfk数据显示，在意大利、法国、英国、西班牙等市场，公司冰箱、洗衣机销量份额分别提升0.6pp、0.3pp；3）在南亚市场，公司收入同比增长超30%；4）在东南亚市场，公司收入同比增长超过20%；5）在中东非市场，公司收入同比增长超50%。
    毛净利率稳定，数字化改革推行，费用率持续改善。报告期内，公司主营业务毛利率25.4%（+0.1pp），销售费用率9.6%(-0.1pp)，管理费用率3.1%（-0.1pp），研发费用率4.2%（-0.1pp），财务费用率-0.3%（-0.6pp），净利率7.1%（+0.1pp）。随着公司数字化改革持续推行，我们认为整体效率仍有提升空间。
    推出新一期员工持股计划。考核年度为2025、2026年，考核结果达标后分别归属40%、60%。目标为ROE：（目标值为ROE≥17.7%（含17.7%），则将其名下本计划标的股票权益的40%归属于持有人；在16.8%（含16.8%）~17.7%区间由管委会决定归属的比例并报薪酬与考核委员会同意后进行归属；低于16.8%，则其名下本计划标的股票权益的40%不归属。
    盈利预测与投资建议。公司作为大家电和智能家庭解决方案引领者，在全球进行多品牌、多产品的布局，充分把握高端家电市场机会，深挖用户价值。预计公司2025-2027年EPS分别为2.31元、2.65元、3.02元，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

公司新产品占比持续提高，第二成长曲线雏形已现

迈普医学(301033)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入2.78亿元，同比增长20.61%；实现归属于母公司所有者的净利润0.79亿元，同比增长92.90%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.68亿元，同比增长82.94%。
    2025年Q1公司实现营业收入0.74亿元，同比增长28.84%；实现归属于母公司所有者的净利润0.24亿元，同比增长61.68%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.23亿元，同比增长89.89%。
    24年经营分析
    公司新产品占比持续提高。公司2024年人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、新产品（可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶）分别占营业收入56%、29%和13%（2023年占比分别为60%、26%和10%）。
    2024年公司颅颌面修补及固定系统实现销售收入7989.63万元，比上年同期增长31.05%。根据2023年河南省《关于通用介入类和神经外科类医用耗材省际联盟采购的公告》，公司颅颌面修补及固定系统已入围中选。2024年公司颅颌面修补及固定系统实现销售收入7989.63万元，比上年同期增长31.05%。随着颅颌面修补产品带量采购的陆续落地，PEEK材料终端价格得到明显下降，PEEK颅颌面修补系统产品优势越发突出，我们预计PEEK材料手术的渗透率将迎来持续快速增长，公司依托颅颌面修补及固定领域的全方位布局，有望在未来扩大产品销售规模，提高产品市占率。
    2024年公司可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶共计实现销售收入3600.70万元，比上年同期增长49.89%。2025年1月公司的止血纱产品适用范围从神经外科扩展至外科手术，显著扩大了其在临床的应用；2025年3月公司的硬脑膜医用胶成功获得欧盟注册证（MDR），预计将与之前已获得MDR认证的脑膜产品相结合，进一步增加公司在海外市场的收入份额。我们认为迈普医学深耕神经外科领域，产品间组合协同效应明显，公司可吸收再生氧化纤维素适应症拓宽有望带来销量增长提速，且中美贸易关税事件有望加速国产化率的提升。硬脑膜医用胶欧盟注册证获批，丰富公司在欧洲的产品矩阵，有利于欧洲市场迈普全产品的放量。
    25年经营计划
    2025年公司将持续聚焦KA医院，扩大公司产品影响力。2025年公司将持续聚焦KA医院，以“脑脊液漏规范化管理临床实践”和“PEEK颅骨修复规范化管理临床实践”两大主题为抓手搭建迈普医学学术体系，不断扩大“迈普医学-神经外科修复关颅产品解决方案”影响力。深耕国内市场，拓展国际市场，扩大品牌影响力和提升市场渗透；通过成本优化管理，提高生产效率，确保产品质量，持续提供市场与生产的联动性。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为3.64亿元、4.89亿元和6.57亿元，收入同比增速分别为30.7%、34.3%和34.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.15亿元、1.66亿元和2.37亿元，归母净利润同比增速分别为46.3%，43.9%和42.9%。2025-2027年PEG分别为0.70、0.51和0.37。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

公司事件点评报告：直营客户开拓顺利，关注产能释放进度

海融科技(300915)
    事件
    近期，海融科技发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收10.87亿元（同增14%），归母净利润1.11亿元（同增24%），扣非净利润0.94亿元（同增30%）。其中2024Q4总营收3.21亿元（同增30%），归母净利润0.23亿元（同减1%），扣非净利润0.20亿元（同减1%）。2025Q1营收2.40亿元（同减6%），归母净利润0.07亿元（同减80%），扣非归母净利润0.04亿元（同减86%）。
    投资要点
    原料成本上涨，加强费投管控
    35.03%/28.63%，2024年底前期棕榈油锁价到期，成本端持续上涨，2025Q2原料供给端逐步修复，公司通过结构性锁价、直接对接核心供应商、国产乳脂替换等方式减缓成本压力，毛利率有望企稳回升。2024年/2025Q1销售费用率分别同比-1pct/+1pct至14.04%/14.85%，预计公司持续控制费用支出，费用端率预计保持平稳。2024年/2025Q1管理费用率分别同比-0.3pct/+1pct至7.40%/7.76%。净利率分别同比+0.8pct/-11pct至10.18%/3.01%。
    产品结构升级，关注募投项目投产进度
    2024年奶油营收10.08亿元（同增16%），毛利率同减1pct至35.48%，拆分量价来看，奶油销量7.17万吨（同增15%），吨价1.41万元/吨（同增1%），主要系产品结构变化、高单价低毛利的稀奶油放量所致。分具体类型来看，2024年植脂奶油/混合奶油/稀奶油营收分别为2.77/4.15/1.27亿元，分别同比+10%/-15%/+24%，后续公司针对混脂、冷冻线产品做工业包装，优化性价比，稀奶油对标中高端进口品牌优化性状表现，二期募投项目预计6月验收，将大幅缓解产能瓶颈，伴随市场需求起势，稀奶油预计延续高增。
    经销渠道相对承压，大客户持续开发
    2024年经销渠道营收8.77亿元（同增6%），下游流通渠道面临变革，公司助力经销商开发区域产品，顺应需求趋势。2024年直销渠道营收2.10亿元（同增65%），新锐KA、茶饮客户持续开拓，公司在现有产能规模下充分提升客户覆盖广度，客户储备充足，预计二期项目落地后，下游客户端将充分承接产能释放。海外市场来看，2024年境外营收2.16亿元（同增17%），出口资质办理、团队补充等前期工作逐渐落地，印度产能逐季释放，预计海外2025年延续双位数增长态势。
    盈利预测
    公司直营客户储备充分，海外市场保持快速推进，随着原材料成本边际优化、产能项目落地，预计经营趋势持续向好。根据年报与一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.31/1.58/1.92元，当前股价对应PE分别为26/21/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料价格波动、产能建设不及预期、渠道拓展不及预期、员工持股计划进展低于预期风险等。

公司事件点评报告：改性塑料产销高增，产业链整合稳固龙头地位

金发科技(600143)
    事件
    金发科技发布年度业绩报告：2024年全年实现总营业收入605.14亿元，同比增长26.23%；实现归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。Q4单季度实现营收200.50亿元，同比增长46.88%，环比增长17.13%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长184.48%，环比下滑53.31%。2025年Q1单季度实现营收156.66亿元，同比增长49.06%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长138.20%。
    投资要点
    改性塑料龙头地位稳固，新材料多板块协同发展
    金发科技是全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，同时是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业。2024年公司改性塑料销量再创新高，改性塑料产销量分别为266.07/255.15万吨，同比分别增长23.71%/20.78%；改性塑料贡献营业收入320.75亿元，同比增长18.95%，毛利率为22.07%。年内公司积极开拓人形机器人、四足机器人和低空经济等新兴领域，深化与汽车、家电、消费电子等全球头部企业合作，使得车用材料、新能源、消费电子材料等材料销量快速增长。绿色石化板块，2024年业绩有所改善但未能实现盈利，全年实现营业收入114.36亿元，同比增长22.30%，毛利率为-6.36%。新材料板块，公司研发的Bio-SA等多种新产品，丰富了公司产品矩阵，拓宽了生物塑料在中高端工业领域的应用范围，市场份额稳步攀升，行业地位持续夯实，2024年实现销量23.60万吨，同比增长32.51%，毛利率达15.83%。医疗健康板块，公司拓宽海外销售渠道，研发出超柔软丁腈手套、超薄丁腈手套等创新产品，营业收入持续增长，实现营收5.63亿元，同比上升46.36%。
    研发投入高度保障，现金流显著持续健康
    期间费用方面，2024年公司研发费用达24.90亿元，同比增长26.20%，这一增长主要归因于职工薪酬以及材料费的明显增加。公司通过加大研发投入力度，积极支持新技术和新产品的研发活动，致力于优化现有产品结构，从而有效提升产品的附加值和市场竞争力。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为28.45亿元，同比增长18.24%。
    全产业链协同，创新驱动发展
    公司秉持“强化中间、夯实两端”业务发展战略，纵深推进绿色石化与改性塑料板块的产业链垂直整合。针对上游绿色石化板块，公司已建成“丙烷-丙烯-聚丙烯树脂-改性聚丙烯”和“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS树脂-改性ABS”产业链，年产20万吨ABS改性项目进入设备安装阶段。项目投产后，公司将实现从基础石化原材料到高端改性ABS的全流程覆盖。针对下游医疗健康板块，公司正持续推动手套、口罩等医疗耗材业务和工业防护业务发展，加大生物材料医疗应用研究，开发高附加值产品。此外，公司加快布局生物基单体及生物基材料技术研究，着力打造合成生物技术研发能力，稳步推进年产1万吨生物基BDO项目和年产10万吨改性树脂扩建项目，加速产业链上下游一体化协同发展。
    盈利预测
    公司是改性塑料龙头，全产业链协同优势深化中，市场地位持续稳固。预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.15、18.56、22.87亿元，当前股价对应PE分别为20.7、15.8、12.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

积极推进IP、出海业务发展，经营改善可期

晨光股份(603899)
    公司发布2025年一季度报告
    25Q1公司实现收入52.45亿，同比-4.4%，归母净利润3.18亿，同比-16.2%，扣非归母净利润2.81亿，同比-14.2%。
    25Q1公司毛利率20.65%，同增0.5pct；归母净利率6.07%，同减0.9pct。我们预计Q1收入及利润受到外部经营环境低迷且基数较高影响，后续公司持续通过IP赋能传统业务及九木发展，科力普客户恢复正常节奏后有望重回增长通道；Q1毛利率提升我们预计系创新产品结构效果显现。
    25Q1分产品，①书写工具收入5.64亿元，同比-0.07%，毛利率43.78%，同比-0.05pct；②学生文具收入8.03亿元，同比-5.99%，毛利率35.63%，同比+0.95pct；③办公文具收入8.49亿元，同比-5.60%，毛利率28.48%，同比+1.02pct。
    传统核心：线上靓丽，重视IP&出海布局
    25Q1传统业务收入（总收入-科力普-零售大店）约20.5亿，同比约-5%；在外部经营环境疲软趋势下，公司坚持以产品力提升和全渠道布局作为抓手，全面推进传统核心业务稳定发展，一方面持续推进传统业务全渠道布局，线下线上同步发展；另一方面提速技术与产品创新步伐，加大研发和创新投入，加强IP赋能，通过内部自主IP孵化及与外部知名IP合作相结合的方式，创新产品结构，提升产品力。
    线上方面，25Q1晨光科技收入3.1亿，同比+25%，收入增长靓丽。公司积极推进线上提升战略，与各主要平台持续升级合作，同时赛道与渠道协同，加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘，开发平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品，满足各平台差异化消费需求；此外加速新渠道业务发展，快速实现市场排位力。
    海外市场方面，公司深化布局，致力于满足消费者多样化需求，海外市场产品力和品牌力持续加强，Q1继续保持较快发展速度。
    科力普：聚焦数字化转型，四大业务板块驱动增长
    25Q1科力普营业收入27.90亿元，同比-5.32%，主要系高基数及客户重启招标后产品上架滞后性影响。未来科力普将聚焦发展四大业务板块，推进核心产品和自有产品的开发，提高自营和自有产品的销售比例；积极拓展新客户，不断丰富客户结构；继续夯实行业地位，发挥行业龙头的示范作用，与央企、政府及金融机构等合作伙伴建立稳固的战略合作关系。
    零售大店：稳步推进开店节奏，加强IP类资源投入
    25Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入4.01亿元，同比+8.03%，其中九木杂物社实现营业收入3.88亿元，同比+11.37%。截至2025年一季度末，公司在全国拥有792家零售大店，较上年末+13家，其中九木杂物社752家，晨光生活馆40家。
    2025年九木杂物社将以消费者为中心，加强IP类产品资源投入和提升自有品牌占比，丰富产品结构；利用数字化管理思维和工具，提升单店业务能力，打造多种店型以适应不同市场需求；保持线下渠道的快速增长和线上业务的多渠道增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑当前经营环境疲软，我们预计25-27年公司归母净利润分别为15.6/17.4/19.4亿元（25-27年前值分别为15.9/18.0/20.6亿元），对应PE分别为18X/16X/15X。
    风险提示：竞争环境加剧，商场线下客流量下滑，科力普招投标承压，海外市场拓展不及预期等

公司简评报告：核心品类持续放量，多渠道快速发力

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.4亿元，同比+26.53%。2025年一季度实现营业收入15.37亿元，87.30同比+25.69%；归母净利润1.78亿元，同比+11.64%。
    魔芋制品快速放量，预计高成长延续。2024年辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食46.81%果干坚果、蒟蒻果冻布丁分别实现营收19.62、11.58、6.75、5.8、4.84、3.01亿元，同比12.07分别+32.36%、+17.31%、+9.1%、+81.87%、+81.5%、+39.1%。其中，辣卤零食细分品9.75类中休闲魔芋制品、肉禽制品、休闲豆制品、其他分别同比+76.09%、+10.88%、+12.06%+12.08%。休闲魔芋制品、蛋类零食和果干坚果持续表现突出。2024年，公司启动品类品牌战略，主推“大魔王”和“蛋皇”，迅速获得单品冠军。麻酱素毛肚迅速破圈，打破休闲零食最快单品破亿纪录，预计魔芋类零食仍在高速成长期。2025Q1魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品的收入增速高于公司整体，预计全年高增速延续，带动公司毛利率提升。
    经销和电商渠道实现高增，核心产品出海加速。2024年直营商超、经销和其他渠道、电商渠道分别实现营业收入1.88、39.56、11.59亿元，同比-43.72%、+34.01%、+39.95%。公司直营商超渠道同比下滑，主因公司战略升级，渠道改革。经销渠道及电商渠道势能强劲。公司持续推进全渠道战略，大力拓展以山姆为代表的高势能渠道、定量流通渠道，高增长渠道带动盈利能力提升。出海方面，公司以魔芋品类为核心进入东南亚市场，打造自有品牌“Mowon”，在泰国市场实现突破，并逐步辐射到全球市场。
    渠道结构变化致毛利率略降，费用管控良好。公司2024年毛利率为30.69%（同比-2.85pct）2025Q1毛利率为28.47%（同比-3.63pct）。毛利率略有下降，主因公司渠道结构变化，电商以及零食量贩渠道占比提升。2024年销售和管理费用率分别为12.5%（同比-0.04pct）、4.13%（同比-0.31pct）。2025Q1销售和管理费用率分别为11.24%（同比-1.76pct）、3.44%（同比-0.79pct），费用管控良好。随着产品结构的优化，魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等高毛利产品的快速增长，以及高势能渠道、海外渠道等的发力，公司盈利能力有望提升。
    投资建议：公司魔芋、鹌鹑蛋等核心品类高速增长，各渠道持续深耕。考虑到原材料成本以及营销费用的影响，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.47/10.46/12.71亿元（2025-2026年前值分别为8.7/10.71亿元），对应EPS分别为3.1/3.83/4.66元（2025-2026年前值分别为3.17/3.9元），对应当前股价PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内市场需求不及预期、食品安全风险、原材料价格波动风险。

业绩稳健增长，加速布局海外产能

裕同科技(002831)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收171.6亿元，同比+12.7%；实现归母净利润14.1亿元，同比-2.1%；实现扣非净利润15.1亿元，同比+1.3%。单季度看，2024Q4公司实现营收49亿元，同比+10.9％；实现归母净利润2.9亿元，同比-34.9%；实现扣非净利润3.8亿元，同比-16%。2025Q1公司实现营收37亿元，同比+6.4%；实现归母净利润2.4亿元，同比+10.3%；实现扣非净利润2.5亿元，同比+1.4%。
    毛利率暂时承压，费用率同比改善。2024年公司整体毛利率为24.8%，同比-1.4pp。由于公司材料成本、人工成本及制造费用的上涨，公司毛利率略有下降。其中核心主业纸制精品包装毛利率为25.8%，同比-0.9pp。24年总费用率为13.4%，同比-0.4pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.9%/6.3%/-0.2%/4.3%，同比+0.2pp/+0/-0.4pp/-0.2pp。24年净利率为8.2%，同比-1.2pp。2025Q1毛利率为22.1%，同比+0；费用率为14.6%，同比+0.7pp；25Q1净利率为6.5%，同比+0.2pp。
    核心主业纸包装稳健增长，产品矩阵持续丰富。分产品看，2024年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品分别实现营收124.2/25.0/12.7/6.2亿元，同比+12.5%/-4.4%/+19.5%/+239.3%。24年公司在生物基功能材料和环保新工艺研发方面取得突破，同时在日用化学品包装、玩具包装、食品卡盒、医药包装、电动工具等业务领域取得新进展。
    海外收入较快增长，加速布局海外产能。分地区看，2024年公司内销/外销的收入分别为120.6/51亿元，同比+4.9%/+36.8%。24年墨西哥、菲律宾新工厂如期实现投产，截至24年末公司已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心。此外，公司智能工厂建设取得新进展，截止24年末已在全球15个基地完成智能物流系统导入，33个基地已导入SAP系统，加强公司对各业务流程的控制和优化。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.68元、1.88元、2.08元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍。考虑到公司产品矩阵持续丰富，加速布局全球化产能，给予2025年15倍估值，对应目标价25.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。

2025年一季报点评：营收利润双高增，拟分拆安得智联H股上市

美的集团(000333)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，报告期内公司实现营收1284.3亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润124.2亿元，同比增长38%；实现扣非净利润127.5亿元，同比增长38%。
    C端B端业务均实现快速增长。分业务板块来看，智能家居业务收入同比增长17.4%，商业及工业解决方案收入同比增长25.3%，其中系能源及工业技术111亿元（+45%），智能建筑科技99亿元（+20%），机器人与自动化73亿元（+9%）。分区域来看，鉴于对关税政策不确定性的担忧而延伸的“抢出口”行为，我们推测外销增速高于内销，根据奥维云网数据，2025年Q1空调生产5597.2万台，同比增长11.6%；销售5478.4万台，同比增长11.9%。其中内销2438.2万台，同比增长2.8%；出口3040.2万台，同比增长20.6%。我们推测公司内外销增长趋势与行业一致，但国补更利好头部品牌，以及公司大力发展海外业务，公司空调产业增速或高于行业。
    毛利率提升明显，净利率稳中有升。公司2025Q1毛利率25.5%，净利率10%。费用率方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.3%/2.8%/-2.2%/3.4%，分别同比-0.7pp/-0.4pp/-2.7pp/+0pp；期间费用率整体改善约3.8pp，其中财务费中财务收入为28.4亿元，主要为汇兑损益。
    安得智联拟分拆上市。公司拟分拆其所属子公司安得智联至香港联交所主板上市。本次分拆完成后，公司仍将维持对安得智联的控制权。本次分拆有利于公司进一步理顺业务管理架构，释放智慧物流板块估值潜力。2024年安得智联总资产75.60亿元，归母净利润3.80亿元（未经审计），服务网络覆盖超130个城市、800万平米仓储面积。
    盈利预测与投资建议。公司作为白电龙头，稳健前行。公司市场布局广阔，内部运营高效，能充分应对行业及政策波动风险。预计公司2025-2027年EPS分别为5.68元、6.28元、6.96元，维持“买入”评级。
    风险提示：外销增长不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

2025年一季报点评：深耕汽车材料轻量化，市场份额持续增长

福然德(605050)
    投资要点
    事件：福然德发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司营业收入为112.78亿元，同比增长15.54%；归母净利润为3.17亿元，同比下降24.11%。2025年一季度，公司营业收入为24.38亿元，同比增长1.93%，归母净利润9083.47万元，同比增长18.42%。
    销售量创新高，市场份额持续扩大。2024年，公司金属板材产品销售量209万吨，与上年度比较销售量增长22%，历史上首次突破200万吨，其中汽车行业销售量为138万吨（含铝板1.6万吨），在中国乘用车钢、铝板材市场占有率约为11%，行业地位优势明显。
    多因素影响公司2024年业绩。公司营业利润未能与公司销售收入同步增长，主要原因是2024年前三季度上游原材料价格持续下降，导致公司为安全备货库存承担了一定的跌价损失，同时受汽车产业链整体利润下降的影响，公司产品单吨的销售利润出现了一定程度下滑，及公司新增产能在2024年投产初期受产能利用率较低的影响。
    布局新材料、新工艺，满足轻量化需求。近年公司相继投资一体化铝压铸、铝挤压、激光拼焊、热成形、冷冲压等产能产线。其中，激光拼焊生产线、安徽优尼科一体压铸生产线已于2024年下半年投产，安徽锶科投资建设铝挤压生产线将于2025年上半年投产，芜湖福瑞德投资建设中的热成形和冷冲压生产线，计划于2025年下半年试生产。
    积极分红回购回报股东。2025年2月公司实施2024年度中期分红，拟10派2元（含税）；2025年4月公司发布2024年度分配预案，拟10派1.5元（含税），预计派发红利总额（含中期已实施分配的现金红利）为1.72亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的54.41%。此外，2024年12月公司公告以集中竞价的方式回购公司股份，回购金额不低于4000万不高于8000万人民币。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年归母净利润分别为3.8、4.5、5.1亿元，EPS分别为0.78、0.91、1.03元，对应市盈率分别为15、13、11倍。参考可比公司，给予公司2025年18倍PE，对应目标价14.04元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、汽车需求大幅下行、原材料价格大幅波动、产能利用率不及预期等风险。

公司事件点评报告：业绩表现承压，期待弹性恢复

舍得酒业(600702)
    事件
    2025年4月25日，舍得酒业发布2025年一季报。
    投资要点
    业绩短期承压，合同负债环比增长
    业绩整体承压，处于调整期。2025Q1总营收/归母净利润分别为15.76/3.46亿元，分别同比-25%/-37%。产品结构变化致毛利率下滑，管理费用整体优化。2025Q1毛利率/净利率分别为69%/22%，分别同比-4.8/-4.2pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为19%/8%，分别同比+3.0/-0.01pcts。税费及购买商品接受劳务支出减少，经营净现金流大幅增长。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为2.24/16.23亿元，分别同比+107%/-15%。截至2025Q1末，公司合同负债2.06亿元（环比+0.41亿元）。
    电商渠道表现较好，省内市场相对稳健
    分产品看，2025Q1中高档酒/普通酒营收分别为12.34/2.08亿元，分别同比-28%/-13%；其中，普通酒占比同比+2pcts至14.42%，整体经济承压下中高档酒销售下滑幅度较大。分渠道看，2025Q1批发代理/电商销售营收分别为12.37/2.05亿元，分别同比-32%/+37%，电商销售渠道增长显著，营收占比同比+7pcts至14.21%。分区域看，2025Q1省内/省外营收分别为4.94/9.49亿元，分别同比-9%/-33%，公司注重遂宁等省内根据地市场开发以来成效明显，营收占比同比+7pcts至34.23%。
    盈利预测
    短期白酒消费疲软致公司业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升。考虑到公司作为次高端弹性标的，且较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高，我们调整公司2025-2027年EPS为2.10/2.84/3.61（前值为1.31/1.58/1.91）元，当前股价对应PE分别为28/20/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期、股权激励目标实现低于预期。

公司事件点评报告：电容销售逆势增长，特种高性能新材料空间广阔

火炬电子(603678)
    事件
    火炬电子发布2025年一季度报告：公司2025年一季度实现营业收入7.62亿元，同比增长16.96%；实现归属于上市公司股东的净利润1.07亿元，同比增长43.60%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.01亿元，同比增长46.98%。
    投资要点
    电容销售逆势增长，下游需求逐步恢复，
    公司2024年度受行业景气度持续低迷，订单需求减缓的影响，总体业绩呈下滑趋势，但重点产品中脉冲电容、钽电容及超级电容销售逆势增长。公司利润主要来源于元器件板块，特种电子元器件因应用环境特殊，对保密性及高可靠性要求较高，进入配套市场门槛较高，竞争格局较为稳定。随着下游需求逐步恢复，2025年Q1营业收入同比增长16.96%，环比增长17.19%，归母净利润同比增长43.60%，环比增长439.25%，行业景气度修复明显。
    首批通过宇航级MLCC认证，军用民用多点开花
    多层陶瓷电容器具有诸多优势，其被广泛应用于航空、航天、船舰、医疗电子设备、工业控制设备、汽车电子等各领域。在军用市场方面，公司作为我国首批通过宇航级产品认证的企业，承担多项国家特种科研任务，已与多数特种企事业单位等建立良好的合作关系。在民用市场方面，重点围绕电力电网、轨道交通、工控及新能源等领域积极开拓新市场、发掘新的应用场景。
    特种高性能新材料可作CMC基体，航空航天发展空间广阔
    作为我国新一代武器装备基础支撑，新材料的发展多依赖于科研院所多年的技术预研攻关，跟随新型号研发后具有较高的排他性，具有较大的技术壁垒。公司特种高性能新材料具有耐高温、密度低、优异的高温抗氧化性能等突出优势，可作为基体制造陶瓷基复合材料（CMC）。CMC材料应用领域包括航空航天、国防、能源与电力、电路与电子等，其中航空航天领域的应用发展较快，其低密度、耐高温、抗氧化等特性，成为航空发动机用高温材料的热点。公司特种高性能新材料作为其关键原料，也将迎来更加广阔的发展空间和商业机遇。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为39.28、48.93、62.01亿元，EPS分别为1.01、1.31、1.72元，当前股价对应PE分别为38、29、22倍，公司维持MLCC产品优势，大力发展特种高性能新材料，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司事件点评报告：规模稳步增长，资产质量改善

建设银行(601939)
    事件
    建设银行发布2024年年报及25Q1季报，2024/25Q1实现营业收入7501.5/1900.7亿元，同比-2.54%/-5.4%；归母净利润3355.8/833.5亿元，同比+0.88%/-3.99%。25Q1不良率较年初下降0.01pct至1.33%，拨备覆盖率环比上升3.2pct至236.8%。
    投资要点
    规模稳健增长而拨备少提，盈利增速放缓
    公司25Q1营收同比-5.4%，增速较24A放缓2.9pct；归母净利润同比-3.99%，增速较24A放缓4.9pct，盈利增速放缓。主要归因：非息收入增长放缓，拨备环比上升，息差收窄但规模持续较快增长，利息收入略有下滑。
    存贷增长稳健
    25Q1总资产同比增长7.7%至42.8万亿元，增速较24A回升1.9pct。其中存款同比增长3.6%至30.4万亿元，贷款总额同比增长7.9%至27万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.18万亿元，较去年同期多增68亿元。
    息差环比回落，同比降幅收窄
    25Q1公司息差环比下降10bp至1.41%，主要源于资产端收益率的降幅大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1估算资产收益率环比下降0.4pct至2.8%，受到贷款利率行业性下行，LPR重定价影响。25Q1估算负债成本率环比下降0.3pct至1.6%，定期存款占比较24年年底上升0.7pct至54.7%，存款定期化延续。
    非息收入增速回落，中收降幅收窄
    25Q1非息收入同比-6%（较24A下降11pct），主要由于市场利率上升使得公允价值变动损失增加。中收同比-4.6%，降幅较2024年收窄4.7pct。25Q1成本收入比同比+0.8pct至22.9%，维持较优水平。25Q1公司有效税率降至10.5%，同比下降4.5pct。
    不良持续回落，拨备逆势回升
    25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、236.8%，环比-1bp、+3.2pct，资产质量持续改善。公司一季度末核心一级资本充足率13.98%，一级资本充足率14.67%，资本充足率19.15%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为3382、3496、3591亿元，EPS分别为1.35、1.4、1.44元，当前股价对应PB分别为0.66、0.6、0.55倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。

公司事件点评报告：Q1略超预期，期待渠道改革成效

五粮液(000858)
    事件
    2025年4月25日，五粮液发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    Q1业绩略超预期，销售回款表现较好
    全年圆满收官，Q1业绩略超预期。2024年总营收/归母净利润分别为891.75/318.53亿元，分别同比+7%/+5%；2024Q4分别为212.60/69.22亿元，分别同比+3%/-6%；2025Q1分别为369.40/148.60亿元，分别同比+6%/+6%。全年毛利率同比提升，净利率同比略降。2024年毛利率/净利率分别为77%/37%，分别同比+1.3/-0.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为78%/42%，分别同比-0.7/-0.4pcts。销售费用投放力度加大，管理费用率基本持平。2024年销售/管理费用率分别为12%/4%，分别同比+2.6pcts/持平；2025Q1销售/管理费用率分别为7%/3%，分别同比-1.0/-0.2pcts。Q1经营净现金流水平高增，销售回款表现较好。2024年经营净现金流/销售回款分别为339.40/1018.69亿元，分别同比-19%/-3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为158.49/382.34亿元，分别同比+2970%/+76%，主要系今年货款中现金收取比例较高及同期基数较低所致。截至2025Q1末，公司合同负债101.66亿元（环比-15.24亿元）。
    主品牌多产品线发展，其他酒产品打造大单品
    2024年公司酒类收入831.27亿元，同增8.74%；其中，2024年五粮液产品/其他酒产品收入分别为678.75/152.51亿元，分别同增8.07%/11.79%。五粮液产品方面，销量增长拉动整体收入增长，均价同比小幅提升。2024年毛利率同比+0.38pcts至87.02%，销量/均价分别同比+7.06%/+0.94%。2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，同时45度、68度五粮液焕新上市，经典五粮液产品系列战略发布，扩充产品矩阵。其他酒产品方面，均价增长为营收增长主要拉动力，2024年毛利率同比+0.65pcts至60.81%，销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%，公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，加快布局1218次高端单品。
    东部与南部增长稳健，北部盈利能力提升
    分地区看，2024年东部/南部/北部片区营收分别为312.90/393.36/125.01亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；毛利率分别为85.97%/77.47%/84.96%，分别同比+0.76/-2.41/+5.29pcts，东部与南部地区收入同比增长稳健。截至2024年年末，五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059名，分别同比增加82/245名。2024年新增核心终端1.6万家，直营渠道“三店一家”建设成效明显，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成。
    盈利预测
    我们看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.67/9.26/10.00元，当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1营收净利增速亮眼，差异化品类驱动成长

潮宏基(002345)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季度报告。
    点评：
    24年女包业务计提商誉减值1.8亿元，25Q1营收净利增速亮眼2024年公司实现营收65.18亿元，同比增长10.48%，实现归属母公司净利润1.94亿元，同比下降41.91%。24年公司对菲安妮有限公司计提商誉减值1.77亿元。剔除商誉减值影响，24年归母净利润3.5亿元，同比下降5.11%。25Q1公司实现收入22.52亿元，同比增长25.36%，归母净利润1.89亿元，同比增长44.38%，扣非归母净利润1.88亿元，同比增长46.17%。盈利能力方面，25Q1公司毛利率22.93%，环比Q4提升0.99pct，管理费用率1.30%，同比-0.5pct，销售费用率8.76%，同比-2.62pct，净利率8.43%，同比+1.09pct，金价波动大背景下展现较强韧性，经营质量明显提升。
    传统黄金产品驱动增长，差异化品类带动毛利优化
    分业务来看，24年潮宏基围绕“非遗”、“串珠”和“流行IP”三大差异化品类提升产品力及品牌力，珠宝品牌业务收入同比增长13.34%，实现营业利润同比增长12.83%。24Q4品牌增长提速，收入/营业利润同比分别增长21.58%/26.99%。分品类来看，时尚珠宝产品实现收入29.70亿元，同比-0.63%，毛利率28.76%，同比-1.91pct；传统黄金产品收入达29.49亿元，同比增长30.21%，毛利率9.10%，同比+0.37pct。皮具业务仍处于调整期，24年实现收入2.74亿元，同比下降27.04%。
    加盟代理逆势拓店，积极布局品牌出海
    分渠道来看，24年加盟代理业务实现收入32.84亿元，同比增长32.35%，毛利率17.25%，同比-2.56pct。24年末加盟店1272家，年内逆势净增147家。自营渠道实现营收30.17亿元，同比下滑7.4%，毛利率31.57%，同比基本持平。24年末自营店达239家，年内净关店36家。此外24年潮宏基珠宝先后在吉隆坡和曼谷开店，进入东南亚市场，海外市场持续拓展。
    投资建议与盈利预测
    公司定位中高端时尚消费品多品牌运营商，主品牌潮宏基加快渠道扩张并不断推进黄金饰品时尚化，传统黄金产品收入快速增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.55/0.64/0.76元/股，对应PE为18/15/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    拓店不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

发光业务进入新一轮周期，流水线+分子诊断+微生物质谱打造多增长极

安图生物(603658)
    投资逻辑
    集采推动行业变革，发光高速机推广带来份额提升。公司作为国内体外诊断行业领军企业，试剂产品以免疫诊断为主。2024年安徽省牵头二十八省体外诊断试剂集采中，公司产品采购需求量情况良好且最终以第一次序中标，集采执行后将加速国产化进程。在高端产品方面，公司高通量化学发光免疫分析仪AutoLumoA6000单个分析模块检测速度600T/h，随着高速机型在医院内装机逐步取得成果，将带动公司免疫试剂在高端市场份额快速提升。
    “流水线+分子诊断+微生物质谱”打造多平台增长极。除传统免疫诊断业务外，公司也在拓展多个创新业务拓展：
    1）院内自动化流水线：实验室自动化流水线对多个检测模块进行整合，能显著提升医院检验效率，公司是国内首个推出全自动流水线的国产企业，最新款AutolasX-1实现了流水线线体完全国产化，多项关键性能指标优秀，未来将带动核心试剂产品的销售。
    2）分子诊断&基因测序：作为精准医疗的技术基础，分子诊断目前是国内体外诊断增速最快的细分赛道。在基因测序领域，全资子公司思昆生物测序仪产品Sikun2000性能优越，在外资Illumina公司被商务部禁止国内销售后有望快速抢占市场份额。
    3）微生物质谱：公司开发了多款质谱系统，并配套全自动点样系统和质谱用系列试剂盒，有效构建了微生物质谱整体解决方案。公司同时进一步拓展飞行时间质谱的应用领域，相继在核酸检测、药敏检测等领域的研发均有较好的进展。
    国际市场拓展起步，新产品持续亮相。全球体外诊断行业市场规模超千亿美元，市场空间广阔且集中度更高，目前公司产品已经逐步进入中东、亚洲、欧洲等多个地区。2024年公司海外销售实现2.86亿元，同比+36.6%，近期持续推出多款免疫诊断及微生物检测重磅新产品，未来海外市场拓展有望加速。
    盈利预测及与投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润13.05、15.66、18.84亿元，同比+9%/+20%/+20%。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2025年21倍PE估值、12个月内目标市值274亿元，目标价位47.95元/股，给予“买入”评级。
    风险提示
    带量采购及其他医改政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求不及预期风险；股东减持风险。

加强海外供应链布局，带动外销业务扩张

莱克电气(603355)
    核心观点
    公司公告：2024年营业收入98亿元，同比+11.1%；归母净利润12.3亿元，同比+10.2%。2024年分红率69.9%。2024Q4营收25亿元，同比+8.5%；归母净利润3.5亿元，同比+21.9%。2025Q1营业收入24亿元，同比+3.2%；归母净利润2.3亿元，同比-16.2%。
    海外供应链能力领先，公司加力扩大越南和泰国布局。公司自2019年开始在东南亚布局，2024年再次在越南和泰国新建产能，进一步加大海外制造布局，支撑海外业务发展。莱克越南生产基地预计25Q2完工投产，将贡献超400万台小家电及园林工具、180万台电机产能；帕捷泰国生产基地预计25Q3完工，达产后可实现14亿元产值。
    小家电内销受益政策刺激，外销海外基地快速建设。2024年，公司清洁健康家电与园艺工具实现营收57亿元，同比+10.3%。内销方面，伴随较多地方政府将小家电品类纳入补贴范围，小家电内需有所改善。同时，公司坚持新品开发与创新投入，2024年首创“能擦地的三合一无线吸尘器”、“分体式压缩机制冷净水机”等差异化新品。外销方面，公司依托于自身领先的研发和海外制造优势，成功获得大客户厨电制冷类新产品项目，将于25Q2开始在莱克泰国工厂批量生产。
    核心零部件业务多元化发展，产能转移稳步推进。2024年，公司电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品实现营收39亿元，同比+11.7%。公司电机业务多元化发展，业务触达家电、新能源汽车、工程机械等多个领域，其中工程机械及工业电机向电梯门、协作机器人等多个领域拓展。报告期内，公司电机业务获得多个欧美大品牌新客户在中高端小厨电和电动自行车方面的合作项目，汽车电机获得了17个定点新项目，成功进入多家头部车企供应链。同时，公司在越南和泰国均设立电机生产线，部分转移至越南和泰国工厂生产的电机项目相继进入小批试制阶段和客户审核阶段。
    供应链全球化应对海外需求。1）美国是重要市场之一，我们估计占公司营收两成左右，包括小家电、电动工具与园林工具、汽车零配件。2）面临美国关税风险，公司短期难免受负面影响。但东南亚产能的快速扩建，未来有望承接美国订单。3）公司小家电、电动工具与园林工具采取FOB协议，但部分对美国出口的汽车零配件采取用DAP、DDP条款到美国客户工厂，关税变化影响更大，具体有待和客户协商解决，未来有待将产能转移到东南亚。4）整体而言，美国关税短期带来很多不确定性。但公司具备生产制造优势，以及较强的供应链国际化能力，未来有能力通过供应链调整，适应美国关税变化。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为102/111/124亿元，分别同比增长4.4%/9.2%/11.3%，归母净利润12.4/13.3/14.9亿元，分别同比增长1.1%/7.3%/11.4%，EPS分别为2.17/2.33/2.59元每股，当前股价对应10.1x/9.4x/8.5xP/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；汇率波动风险；中国小家电市场需求不足风险

25年Q1饲料业务好转，养殖成本仍有下降空间

唐人神(002567)
    事件：
    1）公司发布2024年年报，实现营收243.43亿元，同比下降9.67%归母净利润3.55亿元，同比大幅扭亏。饲料业务承压，但生猪养殖成本下降明显，公司业绩同比改善。2）同时公司发布2025年一季报实现营收59.73亿元，同比增长22.40%，归母净利亏损7705.16万元。饲料盈利、养殖业务亏损。
    点评：饲料业务好转，养殖成本下降较多
    饲料：24年承压，25年Q1好转。24年公司饲料业务收入同比下降了24.98%至150.47亿元，销量和均价都有所下降。由于下游养殖结构变化，24年公司猪饲料销量下降、禽料增长，共实现饲料内外销量628.04万吨，同比下降11.33%。公司对饲料产业组织结构进行全面变革、强化公司在广西、广东、湖南、山东等核心饲料销售区域的竞争能力，2025年一季度外销饲料同比增长12.26%。
    生猪：出栏稳健，养殖成本下降较多。24年养殖业务实现营收76.61亿元，同比增48.68%。一方面公司加快推进“公司+农户”模式。2024年生猪出栏433.62万头，同比增16.80%，其中肥猪占比90.18%；2025年一季度，公司生猪出栏126.24万头，同比增长33.31%其中肥猪占比93.83%，代养模式占比超78%。公司预计25年可出栏500-550万头。另一方面，公司通过降低仔猪成本、提升猪场产能利用率、产业协同等方式降低生猪养殖成本。24年公司育肥增重成本同比降1.59元/公斤，断奶仔猪成本同比降46.34元/头。公司出栏增长、成本下降，叠加猪价上行，24年公司养殖业务大幅扭亏。然而25年Q1猪价再度下降且降幅超过公司成本，公司养殖业务再度亏损。
    盈利预测及估值
    行业进入下行阶段，公司养殖成本持续下降将增强公司抗风险能力。我们预计公司2025-2027年的EPS分别为：0.11元、0.12元和0.71元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，发生疫情风险

25Q1收入平稳增长，营销改革持续推进

口子窖(603589)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入60.1亿元，同比+0.9%，归母净利润16.6亿元，同比-3.8%；其中24单Q4实现收入16.5亿元，同比+9.0%，归母净利润3.4亿元，同比-7.5%。此外，公司拟每10股派发现金红利13.0元（含税）。25Q1实现收入18.1亿元，同比+2.4%，归母净利润6.1亿元，同比+3.6%。
    2024年平稳收官，兼系列培育成效显现。1、在白酒行业存量竞争加剧的背景下，得益于兼系列培育成效显现，叠加渠道利润高和兼8/5/6新品汇量，2024Q4+2025Q1累加来看，收入端同比+5.5%，行业调整期展现出增长韧性。2、产品端，24年酒类收入58.8亿元，同比+0.5%，其中销量同比+2.8%，吨价同比-2.2%；其中高档、中档、低档白酒分别实现收入56.8亿元（+0.1%）、0.7亿元（-10.4%）、1.3亿元（+33.0%），预计主要系兼8等新品放量贡献增量，口子窖老产品预计仍延续下滑态势。3、市场端，24年省内、省外分别实现收入49.6亿元（+1.1%）、9.2亿元（-2.9%），省内大本营市场稳固，省内占比提升0.5个百分点至84.4%。
    费用投放力度加大，现金流有所承压。1、2024年公司毛利率同比下降0.6个百分点至74.6%，预计主要系产品结构下沉，叠加新品兼系列推广初期货折力度较大。费用率方面，24年销售费用率同比提升1.4个百分点至15.3%，预计主要系新品兼系列培育投入力度加大，管理费用率微降0.1个百分点；全年净利率下降1.4个百分点至27.5%。2、25Q1毛利率同比下降0.3个百分点至76.2%，销售费用率提升0.4个百分点、管理费用率提升0.3个百分点，净利率提高0.4个百分点至33.7%。3、25Q1销售现金收现12.0亿元，同比-14.8%，截至25Q1末合同负债2.7亿元，同比-28.1%，行业去库存背景下，现金流有所承压。
    兼系列培育扎实推进，期待改革成效持续兑现。1、24年公司相继推出新品兼8、兼5、兼6，不断完善兼系列产品矩阵。兼8锚定200元大众宴席价位，渠道利润丰厚；公司通过群星演唱会、扫码红包等方式推动终端动销，消费者和经销商的认可度实质提升，带动兼系列品牌影响力稳步扩大。2、展望2025年，白酒行业发展形势依然严峻，面对行业竞争和压力，公司将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，全面参与市场竞争，全面帮扶经销商；公司改革决心强烈，各项措施有序落地，期待改革成效持续兑现。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.82元、2.99元、3.22元，对应动态PE分别为13倍、12倍、11倍。公司多维度推动改革，兼系列培育成效显现，经营势能向上可期，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

点评报告：采浆量稳健增长，在研管线不断丰富

博雅生物(300294)
    事件:
    3月19日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业总收入17.35亿元（-34.58%），归母净利润3.97亿元（+67.18%）。
    4月25日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入5.36亿元（+19.49%）；归母净利润1.39亿元（-8.25%）。
    投资要点:
    采浆量稳健增长。截至2024年年报，公司（含绿十字（中国））现有11个品种31个规格（含进口重组Ⅷ因子）产品，涵盖白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类；在营浆站20个，在建浆站1个，合计21个。公司2024年采浆量为630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物采浆量为522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。公司通过研发优化产品结构，提升生产工艺水平，
    PCC和Ⅷ因子推动血制品收入稳健增长：公司血制品业务2024年营业收入15.14亿元（+0.86%）。其中，静丙、人血白蛋白、人纤维蛋白原、其他血制品收入分别为3.91、4.03、4.07、3.11亿元，同比增速分别为-12.13%、-7.99%、-2.86%、107.33%，毛利率分别为64.27%（同比减少2.34%）、59.88%（同比减少5.51%）、69.52%（同比减少6.42%），产品毛利率下降主要是因为吨浆成本上升，同时2024年血制品行业竞争加剧，血液制品整体价格呈下滑趋势。
    不断丰富在研管线同时开展国际贸易注册。研发方面，公司结合“长线”与“短线”策略，其中，静丙（10%）和破免下一步规划申请获批《药品注册证书》，预计2025年完成上市。2024年公司静丙获巴基斯坦药品注册批件，扩大海外收入。
    毛利率承压。公司2024年和2025Q1毛利率分别为64.65%（同比增加11.90个百分点）和53.80%（同比减少13.99个百分点）。分产品看，静丙、人血白蛋白、人纤维蛋白原2024年毛利率分别为64.27%（比上年同期增减-2.34%）、59.88%（比上年同期增减-5.51%）和69.52%（比上年同期增减-6.42%）。可以看出，血制品行业竞争加剧，血制品毛利率承压。费用率方面，公司2024年和2025Q1销售/管理/财务费用率合计分别为33.47%和27.33%，分别同比增加5.30个百分点和减少2.50个百分点。
    盈利预测与投资建议：暂不考虑并购绿十字（香港）对业绩的影响，结合公司年报和季报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.20亿元/5.98亿元/6.54亿元（调整前为5.76亿元/6.30亿元/-），对应EPS1.03元/股、1.18元/股、1.30元/股，对应PE为26.05/22.65/20.71（对应2025年5月6日收盘价26.84元），维持“买入”评级。
    风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

2024年报及2025年一季报点评：2025Q1业绩同比高增，AI+机器人助迎新增长点

汇川技术(300124)
    投资要点：
    事件：汇川技术发布2024年报及2025年一季报。
    点评：
    2025Q1业绩同比高增。2024年公司实现营收为370.41亿元，同比+21.77%；归母净利润为42.85亿元，同比-9.62%。毛利率为28.70%，同比-4.85pct；净利率为11.73%，同比-3.97pct。2024Q4实现营收为116.44亿元，同比+13.06%，环比+26.37%。归母净利润为9.32亿元，同比-34.50%，环比-24.61%。毛利率为23.65%，分别同环比-5.54pct、-6.04pct；净利率为8.00%，分别同环比-5.89pct、-5.75pct。2025Q1实现营收为89.78亿元，同比+38.28%，环比-22.89%；归母净利润为13.23亿元，同比+63.08%，环比+41.98%。毛利率为30.98%，分别同环比-3.65pct、+7.33pct，净利率为14.96%，分别同环比+2.28pct、+6.96pct
    2025Q1通用自动化细分业务同比改善。2024年制造业整体需求承压，工业自动化行业需求趋弱，市场规模连续两年下滑，通用自动化营收为152.43亿元，同比+1.36%，其中通用变频器同比持平，通用伺服系统同比-6.67%，PLC&HMI同比-18.75%，工业机器人同比+37.50%。2025Q1通用自动化业务营收约为41.00亿元，同比约+29.00%，其中通用变频器同比+42.22%，通用伺服系统同比+32.31%，PLC&HMI同比+40.00%，工业机器人同比+8.33%。
    持续优化内部运营管理，新能源汽车业务维持高增。2024年新能源汽车行业渗透率持续提升，公司新能源车业务营收约为160.00亿元，同比约+70.00%。2025Q1新能源汽车和轨交业务营收约为39.00亿元，同比约+66.00%。受益于客户定点车型SOP放量及新平台批量销售，公司新能源乘用车和新能源商用车营收均维持快速增长。同时，公司通过落地严控成本、降低费用、提升人效及管理优化等策略，持续优化公司内部运营管理，新能源汽车业务的盈利水平进一步提升，实现利润快速增长。
    AI+人形机器人双驱动，公司迎新增长曲线。2024年公司从战略层面自上而下规划工业AI技术方向，目标以“智造”改变“制造”。此外，依托公司在运动控制、伺服驱动、直线导轨和丝杠等关键领域的技术积累公司布局人形机器人业务并启动部分核心零部件的研发工作。我们认为AI+机器人将助力公司迎来更陡峭增长曲线，且稳固行业龙头地位。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为1.96元2.46元、2.90元，对应PE分别为37倍、29倍、25倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）行业竞争加剧风险；（2）下游需求趋弱风险；（3）原材料价格上涨风险。

2025年一季报点评：1Q25收入创同期历史新高，汽车电子成长可期

韦尔股份(603501)
    事件：4月29日晚韦尔股份发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入64.72亿元，同比增长14.68%，环比下降5.13%；实现归母净利润8.66亿元，同比增长55.25%，环比下降8.65%；实现扣非归母净利润8.48亿元，同比增长49.88%，环比增长11.11%。
    产品结构优化和供应链增效带来盈利能力持续改善。2025年Q1，公司抓住市场机遇，在高端智能手机市场产品持续导入、汽车智能化渗透加速等因素驱动下，实现营业收入的持续增长，创下Q1季度收入的历史新高；同时，公司通过产品结构性优化与供应链梳理增效，带来毛利率和净利率的改善，2025年Q1公司实现综合毛利率31.03%，同比提升3.14pct，环比提升2.05pct，实现扣非归母净利率13.11%，同比提升3.08pct，环比提升1.92pct。
    智能手机高端产品份额提升，汽车智能化渗透加速打开成长空间。2024年公司主营业务收入256.7亿元，其中半导体设计业务实现收入216.4亿元。在半导体设计业务中，图像传感器、显示解决方案、模拟解决方案分别实现收入191.9亿元、10.28亿元和14.22亿元。图像传感器业务中，2024年来自智能手机市场的收入约98.02亿元，占比51%，同比增长26.01%；来自汽车市场的收入约59.05亿元，占比31%，同比增长29.85%。在智能手机市场，公司积极推进产品结构优化及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力，公司OV50H高端图像传感器被广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，在高端智能手机领域市场份额不断提升。在汽车电子领域，汽车智能驾驶渗透率加快，释放大量需求，公司汽车CIS解决方案已覆盖ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等广泛应用，近期公司也发布了用于高级驾驶辅助系统和自动驾驶的高性能前视机器视觉摄像头新品，为公司持续成长、市场份额持续提升提供新的动力。
    持续加大研发投入，产品不断推陈出新。公司持续保持高强度研发投入，2024年半导体设计业务研发投入金额32.45亿元，占半导体设计业务收入的15%，同比增长10.89%，持续稳定的研发投入为公司产品升级和新产品研发提供充分保障。智能手机应用方面，公司推出OV50K40、OV50M40等图像传感器，可充分为旗舰级后置主摄像头、后置长焦摄像头等提供行业标杆性能。在汽车自动驾驶应用方面，公司推出OX08D10800万像素、OX05D10500万像素、OX12A101200万像素等CIS产品，可满足汽车不同应用场景需求。
    投资建议：预计公司25/26/27年归母净利润为43.90/56.00/70.34亿元，对应现价PE分别为37/29/23倍，我们继续看好公司平台型半导体发展之路和在高端产品的持续突破，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；下游行业复苏不及预期；市场竞争加剧。

磁材+新能源双轮驱动，差异化战略保障光伏盈利领先

横店东磁(002056)
    公司为磁性材料龙头，2009年切入光伏行业，2016年进军锂电行业，形成“磁材+新能源”双轮驱动。2024年公司实现归母净利润18.3亿元、同增0.6%，25Q1实现归母净利4.58亿元、同增30%，其中光伏已成为主要利润来源。
    差异化战略保障光伏盈利领先，产能稳健高质量扩张。公司电池组件业务盈利行业领先，2024年毛利率18.74%，24Q4在行业普遍亏损的背景下仍实现盈利，我们认为竞争力体现在两方面：1）多元化布局、差异化产品深耕海外高盈利市场：公司2011-2012年起即布局欧洲市场，差异化深色系组件产品可更好匹配欧洲分布式市场需求、获得一定溢价，2022-2023年公司海外业务毛利率处于行业领先。2）产能稳健高质量扩张，光伏制造再全球化背景下竞争力提升：公司光伏产能谨慎扩张并追求质量，紧跟行业技术迭代步伐，截至2024年末公司具有电池/组件产能23/17GW，目前PERC电池产能仅剩4GW左右，且仍具有一定订单量，产能包袱较轻；近年光伏制造供应链再全球化大势所趋，公司领先的海外产能布局彰显其前瞻性、灵活性及执行力，丰富的跨国生产经营经验和异地扩张能力有望在这一再全球化过程中进一步扩大竞争优势。
    磁材需求稳健增长，产品持续迭代巩固龙头地位。公司磁材业务“横向布局多材料体系，纵向延伸发展器件”，目前具有产能29万吨，2024年出货23.2万吨、位列行业首位。预计磁材行业需求稳定增长，公司持续进行产品迭代提升产品竞争力，有望实现份额提升。
    锂电差异化聚焦小动力，出货望持续增长。公司锂电业务“聚焦小动力，延伸发展储能”，具有7GWh锂电池产能，2024年出货5.3亿支、18650圆柱锂离子电池出货量位列全球第二。随着电动两轮车和电动工具等锂电化渗透率提升、便携式储能及智能家居应用普及，公司锂电业务有望持续增长，25年出货目标超6亿支。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年实现归母净利润19.2/21.8/24.9亿元，同增5%/14%/14%，当前股价对应PE分别为11/10/9倍。公司差异化战略保障光伏盈利优势，磁材及锂电业务稳定增长，给予2025年14倍估值，目标价16.50元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化（美国关税提升）、光伏行业竞争加剧、需求不及预期、存货大幅增长。

2025年一季报点评：全空客机队民营航司，单机利润率先修复

春秋航空(601021)
    投资要点
    事件：春秋航空发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入200亿元，同比增长11.50%，归母净利润22.73亿元，同比增长0.69%；2025年一季度实现营业收入53.17亿元，同比增长2.88%，归母净利润6.77亿元，同比下降16.39%。
    运营数据稳步增长，国际业务保持高增。2024年公司整体ASK同比增长16.1%，同比19年增长26.1%；整体RPK同比增长18.8%，同比19年增长27.0%；客座率同比提升2.1pp，同比19年提升0.7pp。2025Q1公司整体ASK同比增长6.9%，其中国内/国际/地区分别同比-3.3%/+66.1%/-58.08%；2025Q1公司整体RPK同比增长6.2%，其中国内/国际/地区分别同比-2.9%/+61.6%/-58.6%。
    单机利润率先修复。疫情发生前的2019年，公司2000万左右的单机利润水平远超同业可比公司。2023年和2024年，公司单机利润分别达1905万和1818.4万，继续领跑行业的同时，也逐步修复至疫情前水平。未来随着行业景气向上叠加公司低成本模式效率不断提升，公司单机利润有望突破2019年水平。
    优化分红策略，增强股东回报。公司在2024-2026年的分红规划中承诺，在保证正常经营和业务长期发展的前提下，若当年盈利且累计未分配利润为正，将采取现金方式分配利润，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。2024年度，公司现金分红总额7.98亿元（含税），以现金为对价，采用集中竞价方式已实施回购金额6686万元，现金分红和回购金额合计8.64亿元，占2024年度归母净利润比例为38.03%。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司成本管控优势明显且盈利能力行业领先，我们看好公司盈利弹性与长期价值，预计2025/26/27年归母净利润分别为27.1、33、40.4亿元，EPS分别为2.77、3.38、4.13元。参考可比公司，给予公司2025年24倍PE，对应目标价66.48元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。

行业竞争拖累24年表现，25Q1复苏明显

科前生物(688526)
    事件：公司公布2024年报和2025年一季报，24全年实现营收9.42亿元，yoy-11.48%，实现归母净利润3.82亿元，yoy-3.43%；25Q1实现营收2.45亿元，yoy19.65%，实现归母净利润1.08亿元，yoy24.08%。
    价格拖累24年经营表现，25Q1复苏明显。公司24年全年主营兽用生物制品实现营业收入8.96亿元，同比下滑12.75%；其中销量相比23年增长1.19%，行业激烈竞争下，价格拖累了公司整体经营表现，主营业务毛利率下滑7.72个百分点至65.07%。公司费用管控持续优化，24年公司四项费用率合计21.25%，相比23年下降1.68个百分点，主要由销售费用的缩减带来（同比下降2.44个百分点）。
    随下游养殖盈利回暖，动保需求逐步复苏，公司25Q1收入业绩明显回暖，25Q1销售收入同比增长19.65%，销售毛利率65.88%，相比24年回升2.12个百分点。四项费用率在销售费用的持续优化下，同比降低3.76个百分点，带动公司销售净利率同比提升1.47个百分点。生猪养殖持续盈利有望带动公司动保需求持续回暖。
    研发创新支撑，工艺技术升级。公司持续研发投入，推进各管线研发进度。猪用疫苗方面，公司24年获得以国家一类新药“猪丁型冠状病毒灭活疫苗(CH-H-2014株)”为代表的5项新兽药注册证书；宠物疫苗方面，公司猫三联疫苗已获批上市，后续多个疫苗产品、检测产品持续推进；此外，公司积极布局反刍疫苗，多个多联多价疫苗正在研制中。生产方面，公司持续提升智能化与自动化水平，疫苗安全性、有效性、稳定性及生产效率得到大幅提升。公司产品矩阵的拓展与工艺技术的持续优化有望带动公司收入业绩持续抬升。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司25-27年净利润分别为4.50、5.49和6.39亿元，对应EPS分别为0.97、1.18和1.37元，对应PE值分别为17、14和12倍。看好动保行业需求改善，公司新品落地和工艺优化有望带来业绩复苏，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：动保需求增长不及预期、公司产品研发落地及推广不及预期等。

公司简评报告：炼化边际改善，大化工平台深化

荣盛石化(002493)
    投资要点
    公司2024年业绩承压，2025年Q1同环比改善明显：公司2024年实现营业收入3264.75亿元，同比+0.42%；实现归母净利润7.24亿元，同比-37.44%；实现扣非归母净利润7.62亿元，同比-7.06%。2025Q1炼油、芳烃等边际改善，公司2025Q1实现营业收入749.75亿元，同比-7.54%，环比-7.76%；实现归母净利润5.88亿元，同比+6.53%，环比+486.62%；实现扣非归母净利润6.18亿元，同比+30.28%，环比+736.04%。
    化工板块受益价格价差修复，现金流稳步增长：分业务来看，2024年公司炼油/化工/PTA/聚酯化纤板块分别实现毛利207.06/165.62/-6.74/3.12亿元，毛利率分别为17.57%/13.60%/-1.36%/1.68%，同比分别-2.69pct/+3.44pct/-0.72pct/-1.52pct。主要得益于化工板块价格价差有所修复，大炼化一体化效果凸显。2024年，浙石化实现净利润35.42亿元，仍是公司业绩重要支柱。公司2024年实现经营活动现金流净额346.09亿元，同比+23.26%，现金流稳步增长。
    持续深化化工大平台建设，推进国际化战略：2024年内，浙石化年产1,000吨α-烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功；38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进，公司差异化、高端化、绿色化产品矩阵不断拓宽。2024年，公司与沙特阿美深化股权合作，联合开发中金石化和SASREF的扩建工程，全球化布局进一步强化。
    控股股东持续回购增持展现信心，分红政策稳定体现长期投资价值：公司自2022年3月以来共实施三期股份回购方案，累计回购5.53亿股（占目前总股本5.46%），总金额为69.88亿元。公司控股股东荣盛控股自2024年1月22日至2025年2月20日共实施两次增持计划，累计增持1.72亿股（占目前总股本1.70%），总金额约为16.93亿元。2025年4月8日，荣盛控股再次开始实施增持计划，增持金额不低于人民币10亿元且不超过人民币20亿元，目前正在实施中。公司自上市以来已累计进行现金分红14次，实现现金分红总额84.43亿元。
    盈利预测及投资建议：考虑到当前石化周期及市场修复情况，我们调整了公司产能释放节奏和产品价格价差，预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.88、38.32、48.76亿元，EPS分别为0.29、0.38、0.48元，以2025年5月6日收盘价为基准，对应PE为30.29X、22.83X、17.94X。考虑到公司作为民营大炼化领军企业，资产具有标杆和稀缺性，维持“买入”评级。
    风险提示：原油价格剧烈波动；下游需求不及预期；新材料项目落地不及预期。

2025年一季报点评：算力租赁业绩亮眼，算力新秀正当时

宏景科技(301396)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营收4.89亿元，同比增长958.26%；归母净利润0.22亿元，同比增长334.14%。业绩超出市场预期。
    投资要点
    算力租赁业务促进业绩实现反转：2025年一季度，公司收入和利润大幅增长，主要系算力验收业务增加所致。由于公司Q1租赁收入主要确收的是2024年Q4的三年合约订单，对应的算力项目设备折旧年限为3年，如果按照行业平均折旧年限5年计算，2025年Q1公司实际盈利能力更高。
    累计订单29亿，预付款增加明显：截至2025年4月底，公司累计公告算力相关订单约29亿。2025年一季报显示，公司预付款项为1.74亿元，同比增长454%，主要系算力业务预付款项增加，该部分是公司买设备和配件提前支付的金额。公司算力业务正在积极开展，后续订单和确收值得期待。
    2025年是国内AI基建元年，海外大厂资本开支指引持续乐观：2025年第一季度，海外大厂资本开支指引乐观：Meta将2025年的资本支出预期上调至640亿-720亿美元；微软表示，数据中心供给很紧张，到今年年底，仍会有短缺。谷歌表示维持2025年资本支出750亿美元。2025年是国内AI基建元年，年初，大厂和国家提出加快AI算力建设。2025年一季报，算力租赁板块率先体现业绩。AI基建第一步是采购算力卡，特别是高性能算力卡，算力租赁板块率先受益。
    盈利预测与投资评级：国内算力租赁需求刚刚开始，2025年一季度多家公司已经布局算力租赁赛道，我们预计2025年中报会有更多家公司体现算力租赁业务业绩。同时，H20被禁，下游客户需求会转向算力租赁和国产算力卡。公司是算力租赁行业头部公司，2025年Q1算力租赁业务已经帮助公司实现业绩反转。基于此，我们将公司2025-2026年归母净利润预期从0.51/2.92亿元上调至1.18/3.09亿元，预计2027年归母净利润为4.12亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。

公司2024年年报及2025年一季报点评报告：环保收入占比提升，分红比例增加

城发环境(000885)
    投资要点：
    城发环境发布公司2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入66.11亿元，同比增长1.36%；归母净利润11.41亿元，同比增长6.18%。2025年第一季度，公司实现营业收入15.36亿元，同比增长13.19%；归母净利润2.73亿元，同比增长22.42%。
    环保收入占比提高，高速公路业务现金流稳健
    2024年公司业绩实现平稳增长；2025年一季度，公司单季度营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司营业收入主要来自环保行业和高速公路行业。2024年，公司环保行业、高速公路行业营业收入分别为49.64亿元、13.75亿元，营业收入占比分别为75.09%、20.80%。其中，环保行业收入同比增加8.36%，营业收入占比较2023年同期（70.24%）提升4.85个百分点。
    环保行业中，固废处理及环卫业务、水处理业务收入同比实现正增长。2024年，固废处理及环卫收入33.88亿元，同比增加27.13%；水处理收入3.83亿元，同比增加22.21%;环保方案集成服务收入12.68亿元，同比减少27.92%。
    从毛利率水平看，公司高速公路业务毛利率较高，2024年达到54.95%，较2023年同期减少1.12个百分点；2024年，固废处理及环卫业务毛利率为40.78%，较2023年同期减少0.71个百分点；2024年，环保方案集成服务业务毛利率为24.74%，较2023年同期增加2.09个百分点。
    从期间费用率看，2024年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.51%、6.72%、8.62%，分别较2023同期增加0.06个百分点、增加0.15个百分点、增加0.5个百分点。
    绿证新政推动可再生能源高质量发展
    2025年3月，国家发改委等5部委出台《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》，明确到2027年，我国绿证市场交易制度基本完善，强制消费与自愿消费相结合的绿色电力消费机制更加健全，绿色电力消费核算、认证、标识等制度基本建立；到2030年，绿证市场制度体系进一步健全。2024年，公司完成国家绿证核发交易系统注册工作的垃圾发电项目37个，其中26个项目已申领绿证，大庆和昌吉项目完成绿证交易近23万张。
    持续拓展新项目，环保业务生产效益持续提升
    固废处理及环卫业务方面，公司相继中标河南省清扫保洁及绿化管养项目10个，收购河南城发桑德环卫项目3个，中标巩义静脉产业园生活垃圾焚烧发电、餐厨污泥等5个委托运营项目，投产10个垃圾发电供热改造项目。水处理业务方面，公司紧跟《河南省关于全面推行城镇供排水一体化的指导意见》落地实施情况，中标信阳市县、巩义、长垣等污水项目。
    环保业务方面，2024年，公司入场垃圾量1166.72万吨，同比增加13.12%；发电量34.20亿千瓦时，同比增加18.04%；外供蒸汽量135.01万吨，同比增加29.62%；污水处理量22242.37万吨，同比增加136.84%；供水量5712.31万吨，同比增加7.54%。高速公路业务方面，公司2024年实现通行费收入13.13亿元，同比减少5.52%；日均交通车流量43883辆，同比减少2.29%。
    公司2024年度现金分红比例增加至20.03%
    2024年度，公司拟每股现金分红0.36元，现金分红总额2.29亿元，对应2024年度归母净利润的股利支付率为20.03%，较2023年度的分红比率15.05%提升近5个百分点。
    公司应收账款持续增加，对现金流产生影响
    公司应收账款主要来自垃圾处理费、国补及省补电费。截至2024年末，公司应收账款增至38.36亿元，同比增加46.76%。2024年，公司经营活动产生的现金流净额为10.77亿元，同比减少28.28%。截至2025年一季度末，公司应收账款增至39.59亿元，同比增加33.89%。公司成立专项工作组，加强应收账款清收工作。
    盈利预测和估值
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为12.22亿元、13.05亿元和13.92亿元，对应每股收益为1.90、2.03和2.17元/股，按照2025年4月30日13.45元/股收盘价计算，对应PE分别为7.07X、6.62X和6.20X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：行业政策变动风险；市场竞争加剧；运营效率提升不及预期；应收账款回款不及预期；系统风险。

盈利能力稳中向好，大家居战略持续深化

欧派家居(603833)
    投资要点
    业绩摘要： 公司发布 ] 2024年年报和 2025年一季报， 2024年公司实现营收 189.2亿元，同比-16.9%；实现归母净利润 26.0亿元，同比-14.4%；实现扣非净利润23.2 亿元，同比-15.7%。单季度来看， 2024Q4公司实现营收 50.5亿元，同比-18.8％； 实现归母净利润 5.7 亿元，同比-21.7%；实现扣非净利润 5.5 亿元，同比+1.4%。 25Q1实现营收 34.5亿元，同比-4.8%；实现归母净利润 3.1亿元，同比+41.3%；实现扣非净利润 2.7亿元，同比+86.2%。 由于市场需求偏弱、 竞争加剧导致收入承压， 25Q1 毛利率费用率同比改善，利润增速较高。
    毛利率同比改善， 盈利能力稳中向好。 2024年公司整体毛利率为 35.9%，同比+1.8pp。 毛利率增加主要系公司实施供应链改革、 自动化产线迭代升级与工艺研发升级推动营业成本下降。 分产品看， 24 年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木 门 /其 他产品 毛利率 分别 为 35.6%/39.4%/27.8%/25.7%/13.8% ， 同 比+1.3pp/+2.9pp/+1.8pp/+4.2pp/-2.3pp。 费用率方面， 24年总费用率为 21%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 10%/6.9%/-1.3%/5.4%，同比+1.3pp/+0.7pp/+0pp/+0.5pp， 综合来看， 24 年公司净利率为 13.7%，同比+0.4pp。 公司通过合理配置资源，优化组织架构，精准实施费控绩效考核， 盈利能力稳中向好。 25Q1 毛利率为 34.3%，同比+4.3pp； 总费用率为 21.8%，同比-2.7pp； 净利率为 8.9%，同比+2.9pp。
    直营渠道逆势增长， “大家居” 战略持续深化。 分渠道看， 2024年直营店/经销店/大宗业务分别实现收入 8.3/140.4/30.5亿元，同比+0.6%/-20.1%/ -15.1%。直营渠道全面践行“大家居” 战略，营收逆势增长，近五年复合增长率达 20.2%。公司优化整合已有门店， 截至 24 年末， 公司拥有经销店门店数 7750 家，同比减少 966 家，其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数分别为5077/975/941/546/211 家， 较 23 年末同比变化-936/-103/-60/+81/+52 家， 营收 分 别 为 141.1/12.1/12.2/11.0/7.1 亿 元 ， 营 收 同 比-22.8%/-12.8%/-11.4%/+26.2%/+74.7%。 此外， 24 年国内/海外渠道实现营收179.2/4.3亿元，同比-18.5%/+34.4%， 公司已在全球 146个国家和地区构建了稳固的销售网络。
    多品类协同销售提升客户户均单值。 分产品看， 2024 年橱柜/衣柜及配套品/卫浴 / 木 门 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为 54.5/97.9/10.9/11.3/8.9 亿 元 ， 同 比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%/+7.8%。量价拆分来看， 2024年整体橱柜/衣柜及配套家具产品/整体卫浴/整体木门销量为 68.6/280.5/68.5/96.5 万套，单价为7940.9/3490.3/1587.5/1176（元/套） ，同比-2.8%/-2.8%/-1.5%/-2.3%。 公司在多品类及定制装修一体化销售带动下， 2018-2024 年客户户均单值复合增幅达47%，多品类协同销售占比从 30%提升至54%。
    盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 4.66元、 5.06元、 5.55元，对应 PE 分别为 14 倍、 13 倍、 12 倍。考虑到公司大家居模式逐步理顺，行业龙头韧性凸显， 给予公司目标估值 18倍，对应目标价 83.88元， 维持“买入”评级。
    风险提示： 终端需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险。

原料药业务爆发，规模效应与产品结构优化驱动业绩反转

回盛生物(300871)
    投资要点
    业绩总结：2024年公司实现营业收入12.00亿元，同比增长17.71%；归母净利润为-2015.56万元，同比由盈转亏。2025年Q1实现营业收入3.99亿元，同比增长92.96%；实现归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈。
    点评：多因素影响短期业绩承压。多因素影响全年业绩承压，Q4边际改善显著。公司2024年归母净利润同比大幅下降，主要原因包括：1）受下游养殖行业压价影响，部分产品价格下降导致化药制剂毛利率有所下滑；2）公司持续加大研发创新投入，研发费用同比增加1119.96万元至5580万元。尽管全年业绩承压，但公司下半年经营情况显著改善，主要受益于下游需求回暖及公司自身降本增效成果显现。
    规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。公司拟投资1亿元进行技改升级，预计将形成泰乐菌素3,000吨、泰万菌素1,200吨的年产能。
    出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。
    宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造"药品+诊疗"创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由130余人组成的专业研发团队，合作宠物医院500+，宠物药品GMP产线10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达24种。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.87元、1.16元、1.29元，对应动态PE分别为25/18/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。

24年业绩符合预期，静待新产品放量

华恒生物(688639)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月23日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入21.78亿元，同比+12.37%；实现归母净利润1.90亿元，同比-57.80%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比-59.54%。
    其中，2024年四季度公司实现营业收入6.39亿元，同比+11.29%，环比+22.21%；实现归母净利润0.20亿元，同比-84.80%，环比-2.78%；实现扣非归母净利润0.12亿元，同比-90.57%，环比-35.97%。2025年一季度，公司实现营收6.87亿元，同比+37.20%，环比+7.54%；实现归母净利润0.51亿元，同比-40.98%，环比+160.36%；扣非后归母净利润0.51亿元，同比-40.98%，环比+336.81%。
    销量上升拉动营收增长，产品价格下跌挤压盈利空间。
    主营产品销量提升，助力营业收入稳中有进。2024年，公司实现营业收入21.78亿元，同比+12.37%；实现归母净利润1.90亿元，同比-57.80%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比-59.54%。其中，氨基酸产品和维生素产品分别实现营收15.09、2.07亿元，分别同比+3.01%、-5.04%；分别实现毛利率30.00%、20.77%，分别同比-13.32pct、-34.33pct。2024年，公司紧跟市场需求与竞争格局的变化，积极拉动销量稳步攀升，推动营业收入稳中有进。其中，氨基酸产品全年产量为9.94万吨，同比+26.23%；销量为9.71万吨，同比+25.83%；库存为0.41万吨，同比-28.07%。
    费用增加伴随主营产品价格下行，全年盈利水平有所下降。伴随公司经营规模扩大，融资增加利息支出导致相关费用同比有所增加。2024年，公司财务费用为0.23亿元，同比增长629.63%；其中，利息费用为0.38亿元，同比增长255.95%。同时，随着竞争格局从国内逐步拓展至海外，国内企业纷纷布局海外；市场竞争加剧使得缬氨酸产品价格持续下跌，导致全年盈利降低。2024年，公司境外收入占总营收比重达47.39%；公司作为出口业务占比较大企业，全年盈利受到一定冲击。据博亚和讯，2024年L-缬氨酸产品市场均价为14.41元/公斤，同比降低58%，2025年一季度缬氨酸价格继续下跌，4月24日价格为13.5元/公斤，较年初-14.81%，导致公司盈利水平有所下降。
    关税调整推动公司PDO产品国产替代进程加速。
    关税政策调整，为公司PDO产品带来进口替代新机遇。2025年4月10日，美国对贸易逆差国实施了提高进口关税的政策，对我国商品的加征关税税率已累计达到145%（125%对等关税+20%芬太尼关税）。作为回应，我国于2025年4月12日采取对等反制措施，对美国进口商品关税统一提高至125%。长期以来，PDO产品市场被杜邦垄断，国内进口依赖度超过60%。公司赤峰基地的年产5万吨生物基1,3-丙二醇（PDO）项目顺利投产，并实现高质量连续生产，标志着公司在生物法PDO的研发和量产方面取得了重大突破，公司PDO产品的国产化替代优势更加凸显，有望解决国内长期依赖进口的问题，并为国内PDO-PTT产业链独立自主性提供有力支撑。
    利用自有资金对现有项目进行技改，持续优化资源配置
    公司募资近7亿元，增加现有丁二酸和苹果酸项目，强化资源配置能力。2025年3月8日，公司发布公告计划利用少量自有资金，对现有的5万吨丁二酸项目和5万吨苹果酸项目进行技术改造，以提升公司现有设备的产能利用率，增强公司的盈利能力和市场竞争力。待技改完成后，公司现有的5万吨丁二酸项目生产装置将具备交替柔性生产丁二酸、L-缬氨酸、肌醇产品的能力，现有的5万吨苹果酸项目生产装置将具备交替柔性生产苹果酸（5万吨/年）或色氨酸（1.2万吨/年）的能力。同时公司正加速巴彦淖尔基地"交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸及1万吨精制氨基酸"和赤峰基地"年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及1000吨肌醇"两大项目的落地，形成以PDO为代表的新材料与氨基酸类产品双轮驱动格局。未来，公司将根据市场需求对生产计划进行灵活调整，进一步巩固在生物基产品领域的竞争优势，为长期发展奠定坚实基础。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.50、3.40、4.66亿元（2025-2026年前值分别为3.49、5.60亿元），对应PE分别为29、21、16倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期的风险；
    （2）项目审批进度不及预期的风险；
    （3）产品价格大幅下跌的风险；
    （4）原材料价格大幅波动的风险。

公司信息更新报告：Q1利润同比大幅增长，锂精矿自给率提升在即

雅化集团(002497)
    2025Q1利润同比大幅增长，看好公司利润向上弹性，维持“买入”评级
    2024年，公司实现营收77.16亿元，同比下降35.14%，归母净利润2.57亿元，同比增长539.36%。其中，2024Q4公司实现营收17.91亿元，同比下降26.10%，环比下降9.93%；归母净利润1.03亿元，同比增长113.36%，环比增长95.50%。2025Q1，公司实现营收15.37亿元，同比下降17.03%，环比下降14.20%；归母净利润0.82亿元，同比增长452.32%，环比下降19.55%。考虑锂盐价格低位运行，我们下调公司2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.03（-1.24）、11.38（-4.23）、16.09亿元，EPS分别为0.70（-0.10）、0.99（-0.36）、1.40元，当前股价对应2025-2027年PE为16.3、11.5、8.1倍。我们看好公司作为国内民爆和锂行业领军企业之一，未来随锂精矿自给率提升、民爆海外市场持续开拓等，业绩存在较大向上弹性，维持“买入”评级。
    民爆：2024年毛利率同比提升5.95pcts，海外市场开拓有望贡献长期增量
    2024年，公司民爆业务实现营收32.63亿元，同比下降3.95%，毛利率为37.80%，同比提升5.95pcts；工业炸药销量为21.10万吨，同比增长0.85%。未来，公司将继续加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，海外矿服业务有望实现迅速发展，为公司民爆业务带来新的增长点。
    锂盐：锂价下行拖累公司业绩，未来锂精矿自给率提升有望抬升盈利中枢
    公司现有锂盐产能9.9万吨，预计2025H2将再建成一条3万吨氢氧化锂产线。2024年，公司锂盐销量为4.80万吨，同比增长63.40%，但由于锂盐价格整体下行，公司2024年锂盐板块实现营收41.16亿元，同比下降50.40%，毛利率为-0.07%，同比下降5.69pcts，拖累公司利润。2024年11月，公司津巴布韦卡玛蒂维锂矿二期正式投产，目前该矿山已达到年处理锂矿石230万吨采选规模，折合锂精矿约35万吨，预计2025Q2锂精矿自给率将有所提升，届时公司锂盐产品成本有望进一步降低、盈利中枢也有望随之站上新的台阶。
    风险提示：宏观经济波动风险、产品价格波动风险、安全和环保风险等。

三峡能源2024年年报&2025年一季报点评：减值拖累业绩，处置水电资产聚焦新能源主业

三峡能源(600905)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收297.17亿元，同比+12.13%；实现归母净利润61.11亿元（扣非60.56亿元），同比-14.81%（扣非同比-13.60%）。25Q1，公司实现营收76.28亿元，同比-3.47%；实现归母净利润24.47亿元（扣非20.85亿元），同比+1.16%（扣非同比-13.87%）。公司25Q1非经常性损益主要来自处置水电资产产生的投资收益。2024年，公司拟每10股派发现金红利0.67元（含税），现金分红占归母净利润的比例为31.37%，较2023年的31.09%提升0.28pct。以2025年4月30日收盘价作为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为1.57%。
    以量补价驱动营收增长。2024年，公司实现发电量719.52亿千瓦时，同比+30.40%。其中，风电（海风）、光伏、水电、独立储能分别为451.73（157.78）、254.01、8.20、5.58亿千瓦时，同比+15.96%（+25.16%）、+65.44%、+6.36%、+469.39%。风电、光伏发电量增长主要系装机容量增加所致，截至2024年末，公司累计装机容量4796.14万千瓦，其中风电（海风）、光伏、水电、独立储能分别为2243.20（704.98）、2426.57、20.26、106.10万千瓦，对应2024年新增301.55（155.82）、444.15、0、46万千瓦。我们以营业收入/上网电量计算公司的上网电价，2024年风电、光伏分别为0.453、0.367元/kwh，同比-7.9%、-25.6%。
    电价下行、折旧及运营成本增加、计提减值损失共同导致公司24年盈利能力下滑。2024年，公司加权平均ROE为7.22%，同比减少1.77pct。在电价下行的基础上，由于公司23年并网的新能源项目在24年陆续转固计提折旧、运营成本亦有所增加，导致公司24年风电、光伏业务毛利率同比分别下滑3.92、0.08pct至53.02%、53.08%。此外，公司2024年计提减值准备14.5亿元，较上年同期增加8.92亿元。具体来看，24年公司针对应收账款、长期股权投资、固定资产、商誉分别计提减值准备7.89、3.61、1.58、1.42亿元，同比+2.37、+3.61、+1.58、+1.36亿元。
    25Q1电量、电价、成本趋势延续，处置水电资产对公司业绩产生较大贡献。25Q1，公司实现发电量197.83亿千瓦时，同比+11.55%。其中风电（海风）、光伏、独立储能分别为133.68（43.36）、62.34、1.81亿千瓦时，同比+11.21%（-3.90%）、+12.93%、+84.69%。公司电量维持增长态势，但受电价下行、及水电资产处置影响，公司25Q1营收同比有所下滑。与此同时，考虑到新增装机带来的折旧成本增加等，公司25Q1综合毛利率为49.32%，同比下降9.59pct（24Q1公司试运行收入相较25Q1更多，导致毛利率基数较高）。此外，出于管理半径的考虑，公司出售所属水电资产，未来将更好地聚焦于新能源业务。受此影响，公司25Q1产生投资收益7.36亿元，同比+5.72亿元，其中处置水电资产贡献约4.74亿元，我们预计其余增量主要来自于参股公司金风科技、福能海峡、三川风电等。
    项目储备丰富，支撑装机增长。截至24年末，公司在建项目装机容量1643.85万千瓦，其中风电、光伏、抽蓄、其他分别为486.84、745.01、360.00、52.00万千瓦。具体到风电项目内部，公司目前在建的海上风电项目包括天津南港海上风电示范项目、阳江青洲五期海上风电项目、阳江青洲六期海上风电项目等，合计220.4万千瓦，占24年末在运装机的30%+，我们看好公司作为国内海风引领者持续受益于海风资产优异的盈利能力和装机弹性。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润69.96、72.87、81.33亿元，对应PE17.43x、16.73x、14.99x，维持推荐评级。
    风险提示：新增装机不及预期的风险，电价波动的风险等

中联重科25年一季报点评：业绩表现优异，经营质量持续提升

中联重科(000157)
    事件：公司发布25年一季报，实现营收121.17亿元/同比+2.92%，归母净利润14.1亿元/同比+53.98%，扣非归母净利润8.74亿元/同比+12.4%；毛利率28.67%/同比+0.21pct，归母净利率11.64%/同比+3.86pct。业绩表现优异。
    海外占比进一步提升，全球化战略成效显著。25Q1国内/境外业务实现收入55.5亿元/65.7亿元，同比-9%/+15%，境外收入占比达54.2%，同比+5.77pct，且区域分布更加均衡，覆盖欧洲、中东、东南亚、非洲、中亚、南美、南亚、东亚、澳新等多元区域。25Q1公司在英、德、韩、土耳其、印尼、秘鲁等国新增投运30+个网点、12个服务备件仓库，投建匈牙利工厂、德国工厂二期项目，投产后在欧洲产能近百亿元。截至Q1末，公司在全球网点超430个，服务备件仓库超220个，海外员工约7300人，其中当地籍员工约4600人。
    传统主业内销增速超预期转正，新兴业务持续拓展。核心业务上，25Q1行业层面工程起重机和塔机国内销量同比-5%和-57%，而公司起重机械内销超预期转正，跑赢行业增速。公司履带吊/汽车吊位列行业第一/第二。同时，公司25Q1混凝土机械也实现了正增长。新兴业务上，公司国内中大挖企稳增长，海外推出11款新品，大挖同比增长约60%；挖机销售上开发经销商近40家，建设了近300个营销网点。高机板块Q1推出多款叉装车、桅柱、车载新品，并新建匈牙利工厂。农机板块，200马力段中高端拖拉机产品市占率国内前三，小麦机行业第二，烘干机保持行业第一，海外出口增速连续三年保持中国农机第一。矿山领域，公司具备“挖-卡”组合和端到端优势，已实现行业首台全国产100吨级电传动自卸车的海外销售，朝全球高端矿山市场快速发展。
    现金流显著提升，经营呈现高质量。25Q1公司销售费/管理/研发/财务费用率分别为8.37%/4.06%/6.03%/-0.72%，同比+1.2/-0.42/+0.38/-1.18pct。销售费用率上升，主要由于全球产能和营销网点布局尚处于投入阶段，研发费用率上升，主要由于加大新业务研发投入。25Q1公司实现经营性现金流7.4亿元/同比+140.96%，净现比48.8%/同比+18.7pct，存货235.7亿/同比压降7.5亿元，应收敞口445.37亿元/同比压降63.6亿元。
    盈利预测与投资建议：农田水利、市政工程、机器替人趋势下，工程机械内需持续改善，1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%，4月CMI为130.95，微超扩张值，同比+27.2%，环比+1.9%。海外新兴市场与电动化智能化需求日益提升。中联全球化成效显著，传统主业超预期，新兴业务持续拓展，有望顺应行业趋势迎来业绩放量。我们预计公司25-27年实现归母净利润49亿/60亿/73亿元，对应25-27年PE为13.5/11.0/9.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

公司信息更新报告：业绩持续高增，不断扩展AIoT SoC领域

乐鑫科技(688018)
    业绩持续高增，收入创单季度历史新高，维持“买入”评级
    2025Q1业绩同比持续高速增长，实现营收5.58亿元，同比增长44%，创单季度历史新高；归母净利润0.94亿元，同比增长74%，为同期历史新高；毛利率为43.4%，目前成本端都已处于价格低位；研发费用1.26亿元，同比增长21.5%，但由于规模效应，研发费用占营收比重相对下降了4.20个百分点。“国补”等刺激内需的政策措施有利于刺激智能家居和消费电子领域，为公司的产品创造了有利的需求环境。智能家居领域增长30%，仍是主要收入来源；此外，工业、能源和医疗健康等领域的增长速度更为迅速。
    公司的产品应用于泛IoT领域，着眼于长期的数字化升级，我们上调公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年分别实现营业收入26/34/42亿元（2025/2026年前值为24/32亿元），实现归母净利润4.8/6.7/9.0亿元（2025/2026前值为2.7/3.5亿元），以2024年4月30日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为52/36/27倍，维持“买入”评级。
    以“连接+处理”为方向，不断扩大产品边界
    公司将持续围绕“处理+连接”的产品战略，面向多方位的AIoT SoC发展。目前公司采用RISC-V架构产品的出货量持续增加，AIoT时代碎片化的需求也将为RISC-V带来更多的发展机遇。2024年，AIGC技术发展迅猛，大模型的处理能力取得重大突破，能够更好地理解和生成复杂内容，推动各行业的数字化和智能化进入新的阶段。在2025年一季度有不少具备语音交互、AIGC能力的玩具类产品快速涌现，既有传统玩具厂商的升级尝试，也有互联网公司的跨界探索，乐鑫ESP32系列凭借低成本、高性价比成为了必选方案之一。我们认为随着端侧AI的快速发展，公司RISC-V架构的ESP32-P4、ESP32-H4、ESP32-C5、ESP32-C61、ESP32-H2等新兴期产品有望快速放量。
    风险提示：贸易冲突加剧；新品进展不及预期；端侧AI发展不及预期等。

24年业绩稳步增长，吸附材料板块放量高增

蓝晓科技(300487)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月23日，蓝晓科技发布2024年年度报告。公司2024年实现营收25.54亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润7.87亿元，同比增长9.79%；实现扣非归母净利润7.45亿元，同比增长2.99%。
    公司2025Q1实现营业收入5.77亿元，同比下滑8.58%，环比下降12.91%；实现归母净利润1.93亿元，同比增长14.18%，环比增长1.22%；实现扣非归母净利润1.90亿元，同比增长15.17%，环比增长14.22%。
    吸附分离材料持续高增，基本仓业务驱动整体盈利表现
    公司2024年吸附分离材料业务保持高增长态势，平抑受锂资源行业周期性景气度等影响带来的系统装置业绩下滑，业绩保持稳健增长。2024年公司吸附分离材料、系统装置、技术服务营收分别实现19.86/4.69/0.64亿元，同比增长27.61%/-43.13%/-1.60%；吸附分离材料板块中金属资源营业收入2.56亿元，同比增长30%，主要源于金属镓、铀价格上涨与石煤提钒工艺优化；生命科学板块营业收入5.68亿元，同比增长28%，主要得益于seplife2-CTC固相合成载体和sieber树脂的高等级优质产能和持续稳定供货；水处理与超纯化营业收入6.88亿元，同比增长34%，主要源于与重点半导体企业实质订单落地，在面板客户体系市占率提升；化工与催化营业收入2.02亿元，同比增长42%，主要源于双酚A催化树脂商业化供货。碳酸锂2024年均价90920.61元/吨，同比下降64.35%，受锂行业周期下行与项目执行进度影响，系统装置板块营业收入4.69亿元，同比下滑43%。但公司基本仓吸附分离材料业务高盈利冲抵盐湖提锂项目带来的负贡献，全年毛利率52.85%，同比提升1.72%。
    海外业务收入高速增长，有望在未来为业绩贡献新增量。2024年公司海外营业收入6.55亿元，同比大幅增长45.1%，显著高于国内同比下滑6.80%，国际化战略卓有成效、关键海外市场逐步突破、公司已开拓在多个应用领域保持较好的市场占有率。
    2025Q1盈利能力保持增长，核心板块业务有望延续强势公司2025Q1实现营业收入5.77亿元，同比下滑8.58%，环比下降12.91%；实现归母净利润1.93亿元，同比增长14.18%，环比增长1.22%；营业收入下降主要系盐湖提锂项目计入节奏差异，2024Q1国投罗钾项目目吸附材料及系统装置交付计入收入，但2025Q1持续受到锂行业下行影响拖累收入。扣除盐湖提锂后，公司基础业务收入5.77亿元，同比增长9%，生命科学、水处理和超纯化、金属资源业务板块保持较快增速，有望全年继续走强贡献利润。
    核心板块存量增量业务同步发展，下游应用领域拓展稳步进行公司金属资源、生命科学、水处理与超纯化等基本仓业务依托技术、管理、营销优势持续放量，同时围绕生命科学、饮用水、新能源、碳排放等新兴市场积极开拓与渗透增量市场。（1）金属资源板块，提铀领域持续进行国有替代、氧化铝母液提镓保持高市占率、提镍提钴提钒多个工业化项目落地，产品销售加速放量。（2）生命科学板块，GLP-1多肽类药物持续放量，ProteinA亲和填料、离子交换类产品、复合模式填料、医美胶原蛋白等产品项目稳步推进，陆续完成120t固相载体车间、70000L琼脂糖/葡聚糖车间的扩建，GMP高等级生产车间及独立的生命科学园区正在筹划。（3）水处理与超纯化板块，高端饮用水市场渗透率继续提升，超纯水领域与重点半导体企业实现实质性订单落地、面板行业已顺利实现多条新建水线的全线供货；新建产能方面，蒲城蓝晓2万吨高端材料产能与4亿元高端材料制造产业园项目稳步推进，未来将进一步满足高端市场应用需求。（4）盐湖提锂领域，已完成及执行盐湖提锂产业化项目合计碳酸锂/氢氧化锂产能10万吨，西藏结则茶卡首条3300吨氢氧化锂产线正在试验、调试，未来有望为公司贡献新的业绩增量。
    投资建议
    我们预计公司2025年-2027年分别实现归母净利润9.69、11.91、14.51亿元（2025-2026年前值分别为9.73、12.13亿元），对应PE分别为24、20、16倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）应收账款回收风险；
    （2）下游应用领域变化风险；
    （3）国际局势及汇率波动风险；
    （4）行业政策变化风险。

25Q1业绩亮眼，稳步拓展全球市场

顾家家居(603816)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收184.8亿元，同比-3.8%；实现归母净利润14.2亿元，同比-29.4%；实现扣非净利润13亿元，同比-26.9%。单季度来看，24Q4公司实现营收46.8亿元，同比-7.8％；实现归母净利润5790万元，同比-88.5%；实现扣非净利润8231.1万元，同比-80.2%，利润降幅较大主要系信用减值损失增加所致。2025Q1公司实现营收49.1亿元，同比+13％；实现归母净利润5.2亿元，同比+23.5%；实现扣非净利润4.6亿元，同比+22.2%，业绩表现亮眼。
    毛利率保持稳定，25Q1费控良好。2024年毛利率为32.7%，同比-0.1pp。分产品看，沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务的毛利率分别为35.4%/40.8%/29.5%/28.1%/81.5%，同比-0.3pp/+3.9pp/+1.5pp/+0.8pp/-2.8pp。费用率方面，24年总费用率为21.1%，同比+0.5pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为17.8%/2%/-0.2%/1.5%，同比+0.3pp/+0.2pp/-0.2pp/+0.1pp。综合来看，24年净利率为7.7%，同比-2.8pp。25Q1毛利率为32.4%，同比-0.7pp；费用率为19%，同比-2.7pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.2%/2.4%/-0.1%/1.5%，同比-2.2pp/-0.9pp/+0.1pp/-1.1pp；净利率为11%，同比+1.2pp。
    核心品类沙发稳健增长，产品力持续提升。分产品看，2024年沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务营收分别为102/32.5/24.4/9.9/7亿元，同比+9.1%/-20.8%/-19.5%/+12.7%/-19.3%。沙发和定制家具品类营收实现稳定增长。2024年沙发/卧室产品的销量分别为269.1/122.9万套，同比+8.7%/-23.1%，单价分别为3791.7/2645.1（元/套），同比+0.4%/+9.4%。24年公司零重力、零靠墙等技术在行业内率先研发应用，树立功能沙发旗舰款行业标杆；定制业务以产品矩阵下沉实现产品力改善，同时通过新品开发、老品优化实现了远超行业平均水平的增长；卧室产品打造“3D床垫”差异化进攻策略，实现爆款床垫销售额1.2亿。
    内贸渠道结构优化，海外收入稳健增长。分地区看，2024年内销/外销营收分别为93.6/83.7亿元，同比-14.4%/+11.3%。内贸方面，定制业务高复合增速远超行业上市公司平均；整装、购物中心、分销等新业务成为增长亮点。融合大店保持持续进攻态势，零售增长16%。海外方面，公司已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，海外制造基地总产量不断提升，其中越南基地综合成本已低于中国基地，战略价值凸显，墨西哥、美国制造基地的综合能力稳步提升。公司还通过跨境电商和自主品牌OBM业务开拓新增长极。24年公司已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家和地区开设海外自有品牌门店，持续巩固全球软体出口领先地位。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.23元、2.44元、2.68元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑到公司经营效率持续优化，国补政策有望充分受益，海外产能逐步爬坡打开利润成长空间，给予2025年14倍估值，对应目标价31.22元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、终端需求不及预期的风险、国际贸易摩擦风险、汇率波动风险。

业绩短期承压，一体化多元布局打开空间

天赐材料(002709)
    主要观点：
    公司发布2024年报和2025年一季报
    公司2024年全年实现营收125.18亿元，同比下降18.74%；实现归母净利润4.84亿元，同比下降74.40%；25年Q1实现营收34.89亿元，同比上升41.64%；实现归母净利润1.50亿元，同比上升30.80%；归母净利位于业绩预告中值，业绩基本符合预期。
    电解液销量逆势增长，一体化布局巩固成本优势
    公司核心产品电解液2024全年销售超过50万吨，较2023年同比增长约26%。受原材料价格波动、行业竞争加剧影响导致产品价格承压，但公司通过布局材料循环再生业务及碳酸锂套期保值对冲成本波动，单吨盈利韧性凸显。
    正极材料、磷酸铁锂产能快速爬坡，资源循环业务贡献新增量
    公司磷酸铁2024全年交付9.5万余吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队，产品正向三代、四代迭代，以适应市场高端化趋势；重点推进含LiFSI的电解液配方产品及解决方案，预计随着高压快充电池的普及，将为公司带来差异化竞争优势；锂电池回收产能规模化落地，锂电材料全生命周期闭环逐步成型。
    全球化产能落地提速，新兴材料打开成长空间
    公司德国OEM工厂、美国电解液项目、摩洛哥子公司持续推进，全球产能落地提速。公司同步加码钠离子电池电解液、硫化物固态电解质研发，粘结剂产品成功导入多家大客户，PEEK材料已与机器人公司合作送样，处于研发和小试阶段，有望在机器人及飞行器领域实现应用。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027归母净利分别为11.16/16.23/22.45亿元，当前价格对应PE30.43/20.92/15.13倍。
    风险提示
    碳酸锂价格波动、行业竞争加剧、下游需求不及预期等。

金银价涨利润高增，新增产能陆续释放

盛达资源(000603)
    主要观点：
    盛达资源发布2024年年报和2025年一季报
    公司2024年实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%。25Q1实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%；实现归母净利润828.41万元，同比+194.37%。
    主要金属价格上行，带动公司盈利提升
    公司收入减少的部分主要在毛利较低的贸易板块，2024年有色金属贸易行业营收3.85亿元，同比-51.91%；有色金属采选行业实现营业收入14.69亿元，同比+15.81%。采选板块业绩增长受益于金属价格上涨：根据上海有色网的数据，2024年国内银/金/铅/锌金属现货均价同比分别上涨30.94%/23.87%/9.67%/8.18%。
    金山技改完成+多个项目推进，后续产能增量明确
    金山矿业分别于2024年8月和9月完成了采矿工程和选矿厂的技改项目，技改工程对2024年的产量有一定影响，但利于后续提升深部矿体开采效率，提高银、金回收率，降低选矿成本等；鸿林矿业菜园子铜金矿采选工程陆续获用地批复，鸿林矿业多个工程预计2025年7-9月开始试生产；东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目已经进入基建建设阶段，后续基建和井建工程有序推进。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.97/8.21/9.86亿元（前值为2025-2026年分别为5.23/6.74亿元），对应PE分别为16/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    金属价格大幅波动；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险等。

高基数+高费用致业绩增长承压，持续加大研发投入和新品布局

龙迅股份(688486)
    事件描述
    公司披露2025年一季度报告，2025Q1公司实现营业收入1.09亿元/+4.52%，归母净利润0.29亿元/-8.06%，扣非归母净利润0.21亿元/-8.93%。事件点评
    高基数+高费用致业绩增长承压，持续加大研发投入。2025年，公司聚焦超高清显示、汽车电子领域，持续加大研发投入和新品布局，收入业绩增速水平主要受到去年同期基数较高的影响。2025Q1，公司整体毛利率为54.43%/+0.32pcts，期间费用率36.59%/+6.04pcts，其中研发费用2,759.14万元/+23.24%，收入占比25.31%，公司持续稳定的加大各产品领域的研发投入，为产品升级及新产品、新技术的开发提供有利保障，但是单季度费用增长较
    多导致利润增长承压。
    拟投建科创（研发）基地项目，改善公司科研和运营环境。为更好实现公司战略规划，公司拟用自有或自筹资金在合肥经济技术开发区投资建设科创（研发）基地项目，项目预计总投资约人民币3.43亿元（最终投资金额以项目建设实际投资为准），项目建设周期预计为30个月。科创（研发）基地建成并投入使用后，将大幅改善公司整体的科研条件和运营环境，进一步提升公司研发能力和综合竞争实力。
    新品开发针对性和前瞻性更强，深度布局车载芯片领域。公司2024年底成立汽车芯片和系统解决方案事业部，专注于车载娱乐系统、座舱显示、ADAS视频采集和传输SERDES等领域的车规级芯片及解决方案。2024年，公司桥接类芯片在车载抬头显示和车载信息娱乐等系统的市场份额明显提升，解决ADASSOC模组与座舱域控SOC间视频信号桥接的方案，在油电混动车和燃油车等车型上已开始批量出货，年报显示有9颗芯片已通过AEC-Q100测试，进入多个国内外知名车企并成功量产。同时，车载SerDes
    芯片组进入全面市场推广，其中电动两轮车仪表盘、工业焊接3D摄像机等领域已逐步量产，车内行车监控、农业无人智驾小车等领域正处于原型机验证测试阶段。
    投资建议
    未来公司围绕汽车电子和高性能计算领域集中研发资源，持续丰富产品矩阵，高清显示、汽车电子等领域新产品逐步放量将会持续带动收入增长。考虑到公司拟投建科创基地项目带来的费用支出及折旧摊销，我们调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为6.86/9.83/13.61亿元，净利润为2.01/2.82/3.91亿元，EPS分别为1.52/2.13/2.95元，以4月30日收盘价74.46元计算，25-27年PE分别为49.1X/35.0X/25.3X，维持“买入-A”评级。风险提示
    半导体行业周期性及政策变化波动风险、市场竞争加剧风险、技术迭代风险、贸易摩擦及贸易政策变动风险、首发限售解禁后股东减持风险。

2025年一季报点评：Q1归母净利创新高，下半年产能将改善

沪电股份(002463)
    事件：公司披露2025年一季报。2025Q1公司实现营收40.38亿元，同比增长56.25%；归母净利润7.62亿元，同比增长48.11%；扣非后归母净利润为7.45亿元，同比增长50.07%。
    单季度归母净利润持续创新高。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，2025Q1公司营收同比增长56.25%。毛利率为32.75%，同比降低1.11pct；环比提升0.95pct。Q1泰国子公司亏损5100万；公司股票期权激励费用同比增加6000万；汇兑收益同比减少约4900万。在此背景下，Q1公司实现归母净利润7.62亿元，持续创新高。净利率同比降低0.84pct至18.82%。
    美国加关税对公司影响有限，下半年产能将得到有效改善。公司产品主要出口至东南亚地区，2024年直接出口美国的营收占比低于5%，受美国加关税影响较小。AI的快速发展带动服务器、数据存储和高速网络基础设施需求，造成PCB领域高阶产品短期供不应求，公司已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计2025年下半年产能将得到有效改善。沪士泰国生产基地争取在Q2全面加速开启客户认证和产品导入工作，逐步释放产能。
    高速交换机占持续提升，有望为公司后续增长提供新动能。2024年下半年，高速网络的交换机及其配套的路由相关PCB产品收入环比增长超过90%，是公司增长最快的细分领域。随着AI大模型训练规模持续扩大以及数据中心业务的快速扩容，算力基础设施网络带宽与传输速率的需求快速提升，相关产品不断升级。数据流量的增长驱动交换机市场从100G/200G过渡到400G/800G产品，后续将逐步迈向1.6T。根据Dell'Oro Group预测，2025年800G交换机端口将有望超越400G成为主流配置，为公司相关PCB产品营收增长持续提供动能。
    投资建议：公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，AI和汽车电动化、智能化为公司发展提供机遇。预计公司2025至2027年分别实现营收182.08/235.69/293.77亿元，同比增长36%/29%/25%，归母净利润为37.32/48.70/61.14亿元，同比增长44%/30%/26%，每股EPS为1.94/2.53/3.18元，对应当前股价PE为14/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；下游需求增长不及预期的风险。

2024年报＆2025一季报业绩点评：创新管线开始兑现，推动长期增长

科伦药业(002422)
    摘要：
    事件：2025年4月24日，科伦药业发布2024年报，公司2024年实现收入218.12亿元，同比增长1.67%;归母净利润29.36亿元，同比增长19.53%;扣非归母净利润29.02亿元，同比增长22.66%。2025年4月30日，公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入43.90亿元，同比减少29.42%；归母净利润5.84亿元，同比减少43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比减少43.10%。
    2024年集采影响输液板块，中间体业务持续贡献。2024年，公司①输液板块实现收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%，集采品种销量增长和结构改善不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额下降。公司持续推进输液包装替代进程，密闭式输液量占比同比提升1.89pct；肠外营养三腔袋产品实现销售852.23万袋，同比增长39.09%；粉液双室袋销售1297.12万袋，同比增长635.75%。②非输液药品收入41.69亿元，同比增长5.41%。塑料水针销售8.56亿支，同比增长31.22%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。③抗生素中间体及原料药实现收入58.56亿元，同比增长20.90%，受益于市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，其中硫氰酸红霉素产品实现收入17.46亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比增长17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比增长42.78%。
    25Q1业绩下滑，受高基数和输液集采影响，全年看创新药业务突破。25Q1公司收入和利润端均出现下滑，主要因为①24Q1基数较高；②输液业务受集采影响，收入仍然承压；③2025年以来原料药中间体价格有所波动。2025年公司创新药销售开启，多款新药上市将带来新的业绩增长点。
    芦康沙妥珠单抗获批上市，创新管线逐步推进。2024年公司创新药累计实现销售5169.37万元。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗(佳泰莱，SKB264)获批上市，11月28日完成首批药品发运，同日完成全国首张处方。12月，塔戈利单抗(科泰莱，A167)获批上市；2025年2月，西妥昔单抗（达泰莱，A140）获批上市。截至目前，科伦博泰合作方默沙东已启动12项正在进行的芦康沙妥珠单抗作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究，其中乳腺癌3项、肺癌5项、妇科癌症3项、胃肠道癌症1项。博度曲妥珠单抗（HER2ADC，A166）的NDA申请于2025年1月获CDE受理;SKB315正在由科伦博泰进行1b期临床试验;SKB410已由默沙东启动全球1/2期临床试验;SKB571的1期临床试验正在中国进行中。
    集采影响毛利率水平，费用端持续优化。2024年，公司销售毛利率51.69%，同比下降0.74pct，销售净利率15.41%，同比提升3.07pct，毛利率下降主要受部分产品集采影响。费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为16.01%、6.00%、9.95%、0.20%。同比变化-4.73pct、 0.68pct、0.89pct、-0.79pct，销售费用率下降明显，主要因为集采影响和公司降本增效、集约化生产。2025Q1，公司销售毛利率、净利率分别为48.67%、15.03%，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.38%、6.88%、11.03%、0.09%，销售费用率进一步下降。
    投资建议：公司三大业务板块齐头并进，输液板块短期承压后有望恢复增长，川宁原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰创新管线持续推进，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.92/33.14/38.70亿元，同比变化-4.89%/18.69%/16.78%，EPS分别为1.75/2.07/2.42元，当前股价对应2024-2026年PE为21/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：输液需求不及预期的风险、新药研发不及预期的风险、中间体原料药价格下降的风险、医药销售合规的风险等

渠道下沉品类扩张，主业表现强韧性

兔宝宝(002043)
    事件
    公司发布24年报及25年一季报，24年实现营业收入91.9亿元同增1.4%，实现归属净利润5.85亿元，同降15.1%，扣非净利润4.9亿元，同降16.0%。25Q1实现营业收入12.71亿元，同降14.3%，实现归属净利润1.01亿元，同增14.2%，实现扣非净利润0.87亿元，同增7.9%。
    点评
    板材业务稳健增长，下沉市场加速布局：24年公司装饰材料业务实现收入74.04亿元，同比增加7.99%，其中板材产品收入为47.70亿元，同比增加7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费4.93亿元，同比增长14.18%，其他装饰材料21.41亿元，同比增长7.60%。门店零售渠道方面，公司以乡镇渠道运营中心为抓手，加速推进乡镇市场布局，24年公司装饰材料业务完成乡镇店建设1413家此外持续拓展家具厂、家装公司等渠道。定制家居业务方面，24年全屋定制实现收入7.07亿元，同比+18.49%；裕丰汉唐实现收入6.1亿元，同比-46.81%。
    24年毛利率基本稳定，商誉减值影响盈利：24年公司整体毛利率18.1%，同比变化-0.32pct，全年期间费率5.99%，同降0.74个pct24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.18/-0.7/-0.06/-0.2pct，管理费率下降或主要因为激励费用减少以及内部管控强化所致。24年公司信用减值损失-2.8亿元、资产减值损失-1.45亿元，合计较上年多计提1.89亿元，主要受到商誉减值的影响。
    25Q1盈利改善，毛利率提升明显：25Q1公司净利率7.98%，同比+1.96pct，毛利率为20.86%，同比+3.08pct，毛利率改善明显，我们判断是销售结构变化所导致。25Q1公司期间费用率9.91%，同比+1.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.74/+0.46/+0.09/-0.02pct。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为97.1亿、102.6亿元，同比+5.72%、+5.61%，预计25-26年归母净利润分别为7.2、8.1亿元，同比+22.4%、+13.7%；对应25-26年PE分别为12.0X、10.6X
    风险提示：地产竣工需求下行超预期，行业竞争加剧。

全年业绩高增，产品结构优化驱动盈利提升

圣邦股份(300661)
    2024全年产品结构优化+规模效应推动盈利提升。2024年公司营收同比增长28%，归母净利润增速显著高于收入增速（+78.2%），主要系产品结构优化，高毛利产品占比提升，带动毛利率同比提升1.9pcts至51.5%；规模效应显现，随着收入增长，费用率有所摊薄；非经常性收益贡献，2024Q4研发费用加计扣除、投资收益增加及股份支付冲回等因素推动净利润环比大增102.7%。全年毛利率51.5%（同比+1.9pcts），主要系公司产品结构优化。研发高投入支撑长期竞争力2024年研发费用8.7亿元（YoY+18.14%），研发人员占比达74.09%，同比增长15.06%；产品数量持续增长，2024年底可供销售产品达5900余款（同比+700款），覆盖34个大类（同比+2类），平台化布局优势显著。
    25Q1淡季承压，但经营韧性凸显。公司25Q1单季度毛利率49.1%（同比-3.4pcts）。业绩波动主要受季节性影响，Q1为传统淡季，收入环比下滑符合行业规律，但同比仍实现增长；毛利率韧性显著，尽管环比微降，仍维持在49%以上，高于行业平均水平，显示公司产品定价能力较强。公司24Q4归母及扣非利润受到研发费用加计扣除等的影响，导致表观数值较高，25Q1归母和扣非表观环比跌幅较大。
    技术深耕与产能扩张布局未来，国产替代持续深化。公司加速第三代半导体（GaN/SiC）研发，车规级芯片占比目标提升至25%以上，并布局AI边缘计算芯片。加快新产能布局，江阴特种测试基地2025年投产，强化车规芯片测试能力，与中芯国际共建12英寸BCD工艺产线，持续深化与比亚迪、华为等头部客户合作，同时通过并购补足技术短板（如隔离芯片、高精度ADC），预计2025年研发费用率预计超25%，新增400人研发团队，聚焦汽车高压、工业自动化等高增长领域。
    投资建议：公司是国内模拟IC龙头企业，“电源管理+信号链”齐头并进，我们看好公司长期经营带来的高壁垒。我们预计公司2025-2027年营收为41.24/50.15/63.45亿元，归母净利润为6.84/9.47/12.75亿元，对应PE为69.94x/50.48x/37.50x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

自主品牌冷山基因再升级

牧高笛(603908)
    公司发布24年年报及25年一季报
    25Q1：营收3.3亿，同比-6%，归母净利润0.3亿，同比-3%，扣非归母净利润0.3亿，同比-14%。
    24Q4：营收2.2亿，同比-26%，归母净利润-866万，同比-169%，扣非归母净利润-1110万，同比-220%。
    24A：营收13亿，同比-10%，归母净利润0.84亿，同比-22%，扣非归母净利润0.60亿，同比-43%。
    同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（含税），派发0.6亿，派息率72%。
    自主品牌业务调整，代工业务具备韧性
    25Q1：OEM/ODM业务实现营业收入22,030.15万元，同比增长2.46%；自主品牌业务实现营业收入11,350.18万元，同比下降19.42%。
    大牧线上营收4448万元，同比+2%，毛利率33%，同比-5pct；大牧线下5083万元，同比-35%，毛利率22%，同比-1pct；
    小牧直营店营收234万元，同比-45%，毛利率51%，同比-5pct；小牧加盟店营收1500万元，同比+1%，毛利率37%，同比基本持平。
    24A：自主品牌业务实现主营业务收入77,383.88万元，同比下降16.43%；OEM/ODM业务实现主营业务收入52,895.24万元，同比下降0.03%。
    直营店营收1462万元，同比-23%，毛利率53%，同比-2pct；
    加盟店营收7232万元，同比+8%，毛利率34%，同比+1pct；
    电商营收2.8亿，同比-15%，毛利率35%，同比-1pct；
    大牧线下营收4.1亿，同比-20%，毛利率25%，同比+1pct。
    销售费用1.2亿，同比-4%，主因电子平台精准投放、费用下降；管理费用1.2亿，同比+24%，主因人工成本投入、智能仓和SAP系统投入致折旧及摊销增加。
    冷山基因再升级，实现露营与徒步登山装备与服装全品类覆盖
    公司推动冷山基因再次升级，以横断山脉锤炼出冷山山地系列的极致性能，打造从露营到徒步登山的全品类、高性能户外产品。
    1）睡眠产品体系。以徒步帐篷、睡袋、气垫等产品为核心，通过优化产品内部结构，使用轻量化、高品质、高性能材料，打造一个为恶劣复杂环境而生，抵抗暴风、暴雨、暴雪等天气的专业睡眠体系。
    2）背负产品体系。充分利用公司的户外产品基因，打造集轻量化、专业背负等多功能于一体的产品，核心品类包括背包、登山杖等。
    3）穿搭产品体系。公司以横断山脉作为主要产品研发和测试场景，不断深入探索高透湿硬壳冲锋衣、快速蓬松羽绒服、抗湿保暖暖壳棉服、速干透湿打底层、抓绒、防风透湿软壳等户外服饰的新材料、新工艺，以轻量化的设计，兼具防风拒水、动态保暖、动态透湿等多功能，确保高海拔级别极端环境下的高性能表现，为专业的户外玩家提供全方位的保障。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25年一季度业绩表现，我们调整25-26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为0.96/1.15/1.43亿（25-26年原值为1.13/1.34亿）；EPS为1.03/1.23/1.53元，PE为24/20/16x。
    风险提示：消费疲软、海外需求下行、行业竞争加剧、汇率波动等风险。

公司信息更新报告：2025Q1主业稳健，期待京东奥莱、FCC双线发力

海澜之家(600398)
    2025Q1主业稳健，期待京东奥莱、FCC双线发力，维持“买入”评级
    2024年收入209.6亿元（同比-2.65%，下同），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%。2024Q4/2025Q1收入56.98/61.9亿元，同比-4.4%/+0.2%，归母净利润2.5/9.4亿元，同比-49.8%/+5.5%。考虑国内零售环境未恢复，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为24.0/27.2/29.8亿元（原为25/30亿元），当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍，主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级。
    主品牌：线上剔除并表及重分类影响后稳健，线下直营占比进一步提升
    2024年/2025Q1收入152.7/46.4亿元(-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct），线上：2024年/2025Q1收入44.2/10.1亿元（+35.6%/+19.8%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表。团购：2024年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳。线下直营净开趋势延续：2024年店数yoy-2.4%，直营净开216家带动占比提至25.2%，截至Q1门店5812家（-2.4%），较年初-21家，直营/加盟1510/4302家，较年初+42/-63家。海外：2024年收入3.6亿元（+31%），门店101家，毛利率68%。
    其他品牌：斯搏兹并表导致收入高增，看好京东奥莱、FCC双线发力
    其他品牌2024年/2025Q1收入26.7/7.4亿元（+32.4%/+100.2%），主要系斯搏兹2024年4月末并表，并表后斯搏兹收入9.9亿元，净利润6705万元，净利率约6.7%，斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长+49%/+53%，较年初+444/+472家。（1）2024年FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店趋势。（2）与京东联手打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱线上启动，9月飞马水城首店开业，并在江苏/山东/河南/河北/安徽等地加速布局，截至Q1门店12家。
    2024年直营占比提升毛利率及销售费用率，并表及冬装库存推高存货水平
    盈利端：2024年/2025Q1毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy+2.7/+1.4pct，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+2.9/+0.5/+0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加，2024年投资收益1.2亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6亿元及英氏商誉减值0.76亿元致资产减值损失占收入比+0.6pct，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率+1.3/-0.5/-0.1/+0.6pct，资产减值损失占比-2.2pct，2024年/2025Q1归母净利率为10.3%/15.1%，yoy-3.4/+0.8pct。营运端：截至2024年末经营性现金流净额为23.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购，2025Q1末存货为106亿元（+28.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308天（+68天）。
    风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。

海外市场支撑业绩增长，IVD成为公司第一大业务

迈瑞医疗(300760)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告和2025年一季报，2024年全年公司实现收入367.26亿元，同比+5.14%；归母净利润116.68亿元，同比+0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比+0.07%。
    2025年一季度，公司实现收入82.37亿元，同比-12.12%；实现归母净利润26.29亿元，同比-16.81%；实现扣非归母净利润25.31亿元，同比-16.68%。
    事件点评
    国内增长承压，海外市场保持高增长
    2024年，公司国内收入202.9亿元，占比约55.3%，同比下降5.1%。国内市场收入下降主要由于医院设备招标采购疲软持续到了2024年11月份，同时体外诊断市场三季度开始受到DRG2.0落地的暂时影响。随着2025年以来地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改委主导的医疗设备更新项目启动，预计国内市场将于今年第三季度增速回正，实现反弹。
    2024年，公司海外市场收入约164.3亿元，占比约44.7%，同比增长约21.3%。国际市场成绩的取得来自海外高端客户群的持续突破和本地化平台建设的逐步完善。其中，在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，亚太区2024年同比增长近40%，拉动发展中国家整体增长近25%；欧洲市场逐渐走出了受局部冲突影响的阴霾，实现了30%以上的反弹式增长，带动发达国家整体增长约15%。全年国际收入占公司整体收入的比重进一步提升至约44.7%，其中国际业务中的微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占国际收入的比重已接近10%。
    2025年一季度，公司国际业务同比增长不到5%（同期国际业务基数高），国际业务过去两年的复合增速超过15%，其中发展中国家过去两年的复合增速接近19%。而且一季度国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约47%。随着持续深入的本地化平台建设，预计未来几年公司国际业务的收入占比有望不断提升。
    IVD成为第一大业务，公司加速向流水型业务转型
    2024年，体外诊断业务实现收入137.65亿元，同比+10.82%，国际体外诊断业务同比增长超过30%，收入规模超过生命信息与支持业务，成为公司的第一大业务。2024年，公司检验仪器装机速度维持较高水平，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机。
    其中，在海外市场，公司通过并购、自建和对外合作等方式，持续加快国际体外诊断的生产、物流配送、临床支持、IT服务等本地平台化能力建设。公司已在全球13个国家布局了本地化生产项目，德国DiaSys子公司工厂的新产品导入进展顺利。受益于此，海外中大样本量客户的渗透速度持续加快，2024年成功突破了115家海外第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线的装机。预计今年MT8000在海外的装机将开始逐步放量，国际体外诊断产线有望继续维持高速增长的趋势。
    国内市场，尽管当前面临DRG支付改革、检验项目收费标准统一、试剂集采等政策带来的负面影响，但2024年公司化学发光业务的市场排名再次前进一位，首次实现国内第三，生化业务的市场占有率首次超过15%。今年中美关税2.0有望为生化免疫产品带来国内高端客户更多的进口替代机会。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元（2025-2026年前值预测为451.50亿元、536.02亿元），同比增长分别为11.4%、17.8%和18.0%，2025-2027年归母净利润有望实现132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元（2025-2026年前值预测为155.42亿元、186.92亿元），同比增长分别为13.1%、18.8%和18.8%。2025-2027年对应的EPS分别约10.89元、12.94元和15.37元，对应的PE估值分别为20倍、17倍和14倍，考虑到公司综合实力强，品牌力突出，国内市场随行业需求恢复而保持稳健增长，海外拓展渐入佳境，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    国际贸易摩擦风险；
    市场竞争加剧风险。

测序仪装机创新高，为试剂放量奠定基础

华大智造(688114)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），归母净利润-6.01亿元，扣非归母净利润-6.53亿元，经营活动产生的现金流量净额-7.74亿元（yoy+3.73%）。2025Q1实现营业收入4.55亿元（yoy-14.26%），归母净利润-1.33亿元，亏损同比收窄33.67%。
    点评：
    测序仪稳定增长，新业务潜力可期。2024年面对全球生物科技产业链波动及美国《生物安全法》等外部压力，公司笃定前行，实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），其中测序仪业务实现收入23.48亿元（yoy+2.47%），保持稳定增长，实验室自动化业务实现收入2.09亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长36.69%，新业务收入4.00亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长57.05%，逐步摆脱疫情相关需求的影响，展现较好的增长潜力。就盈利能力来看，2024年公司销售毛利率为55.51%（yoy-3.96pp），我们认为主要是产品结构调整所致，未来随着测序仪收入占比提升，销售毛利率有望回升，在投入方面，2024年公司继续加大销售和研发投入，拓展营销版图，强化自主可控的产品矩阵，销售费用率和研发费用率分别为25.42%、24.77%，我们认为随着公司收入规模扩大，费用率有望优化，盈利能力有望逐步提升。
    新增测序仪装机量创新高，为试剂放量奠定基础。就公司核心业务-测序仪业务来看，2024年测序仪试剂耗材收入13.73亿元（yoy+1.43%），测序仪器设备收入9.60亿元（yoy+6.92%），2024年新增销售装机量近1270台（yoy+48.59%），创历史同期新高，截止2024年末，公司全球基因测序仪累计销售装机总数超4500台，为后续试剂放量奠定较好的基础。分区域来看，国内测序仪业务表现亮眼，实现收入16.07亿元（yoy+11.37%），我们认为随着illuminai被列入不可靠实体清单，公司有望在国产替代过程中抢占较多市场份额，国内市场有望保持快速发展；欧非区受竞争加剧和地缘政治冲突影响，实现测序收入3.44亿元（yoy-6.24%），亚太区测序相关收入为2.25亿元（yoy-30.25%），主要因中东国家基因组项目暂缓所致，我们认为随着公司本地化策略持续落地，亚太和欧非区均有望恢复增长；在美洲市场，受“生物安全法案”等政策影响，实现测序相关收入1.72亿元（yoy+8.28%），展现成长韧性，我们认为随着公司在美国工厂建成投产，美洲市场仍有较大的挖掘空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为36.89、45.00、53.24亿元，同比增速分别为22.4%、22.0%、18.3%，实现归母净利润为-0.85、1.05、2.63亿元，同比分别增长85.8%、223.1%、149.6%，维持“买入”投资评级。
    风险因素：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

2024年收入平稳增长，国产替代加速

华大智造(688114)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入30.13亿元，同比增长3.48%；归母净利润-6.01亿元，同比增长1.10%；扣非后归母净利润-6.53亿元，同比增长4.41%。其中，2024Q4实现营业收入11.43亿元，同比增长61.64%；归母净利润-1.37亿元，同比增长66.45%；扣非后归母净利润-1.55亿元，同比增长64.68%。
    2025年第一季度，公司实现营业收入4.55亿元，同比下滑14.26%；归母净利润-1.33亿元，同比增长33.67%；扣非后归母净利润-1.45亿元，同比增长31.99%。
    事件点评
    2024年核心主业平稳增长，国产替代加速
    2024年基因测序仪业务表现稳健，降本增效驱动期间费用率改善。2024年基因测序仪业务实现收入23.48亿元（同比+2.47%），其中仪器设备收入9.60亿元（同比+6.92%），试剂耗材收入13.73亿元（同比+1.43%）；2024年全年新增销售装机量近1,270台（+48.59%），国内新增销售超1,000台（占新增销售装机口径份额63.8%）。
    2025Q1，收入端短期承压，推测系季节波动、市场环境不确定、海外削减科研经费等因素影响。利润端表现优于收入端，主要系降本增效策略驱动期间费用率改善。2025Q1公司销售费用率36.19%（同比-1.73pp），研发费用率29.91%（同比-8.24pp），财务费用率-7.99%（同比-9.44pp）。
    国内行业格局可能出现变革，海外市场加速推进
    2025年2月，商务部宣布将Illumina列入不可靠实体名单，禁止其向中国出口基因测序仪。华大智造作为国内唯一全技术路径覆盖的测序设备商，预计将有望承接Illumina大部分市场份额。公司已成为全球唯一同时布局激发光、自发光、不发光三种测序路径，以及同时拥有大规模量产级短读长与长读长测序产品的企业。公司保持较高水平研发投入，产品矩阵不断推陈出新，国内科研、临床、工业等类型的客户认可度不断提升。
    海外市场，由于欧美国家对于高通量、高精度测序设备及配套数据分析系统有较高需求，亚太及新兴国家医疗升级过程中存在一定的中低通量设备采购差异化需求，公司海外市场拓展也在加速。2024年公司基因测序仪业务海外收入7.41亿元（同比-12.66%），服务累计超过1,030个客户，新增测序仪销售装机超260台。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现35.83亿元、43.31亿元、51.63亿元（2025-2026年前值预测为31.81亿元、37.26亿元），同比增长分别为18.9%、20.9%和19.2%，2025-2027年归母净利润有望实现-0.46亿元、0.70亿元、2.00亿元（2025-2026年前值预测为-1.97亿元、0.08亿元），同比增长分别为92.4%、253.9%和183.7%。
    2025-2027年对应的EPS分别约-0.11元、0.17元和0.48元，考虑到公司是全球基因测序仪领域的领军企业，未来海外市场占有率有较大提升空间，资产稀缺性高，下游应用市场一旦打开，市场空间十分广阔，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评：内容持续突破，投入加大致短期利润端小幅承压

芒果超媒(300413)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    24年收入及扣非后净利润保持稳定，25Q1传统电视购物收缩内容投入加大，收入利润有所下滑
    2024年公司实现营业收入140.80亿元，同比-3.75%，实现扣非后归母净利润16.45亿元，同比-2.99%，归母净利润13.64亿元。2023年公司确认递延所得税资产增加归属于上市公司股东的净利润16.3亿元，2024年净冲回递延所得税资产减少归属于上市公司股东的净利润4.2亿元，导致公司2024归属于上市公司股东净利润同比变动较大。25年Q1公司实现营业收入29.00亿元，同比-12.76%，归母净利润3.79亿元，同比-19.80%，收入下滑主要由于公司收缩传统电视购物板块，利润端主要受公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入，其中TV电视剧投入金额同比增长12%。
    芒果TV会员业务高增长，广告业务静待复苏，小芒电商GMV创新高分业务来看，2024年公司芒果TV互联网视频业务实现营业收入101.79亿元，同比-4.10%，其中会员业务实现收入51.48亿元，同比+19.3%，表现亮眼，会员规模达到7331万，ARPPU值稳步提升；广告业务实现收入34.38亿元，同比-2.7%，相对乏力，品牌广告回暖相对滞后；运营商业务24年落实电视行业治理的工作部署，优化“计费包”、“单点付费内容”等电视大屏相关服务，短期有所承压，2024年实现收入15.93亿元，同比下滑-42.4%。新媒体互动娱乐内容制作与运营2024年实现营业收入12.62亿元，同比+9.77%。内容电商2024年实现收入26.00亿元，同比-7.87%，其中小芒电商完成A1轮融资，年度GMV再创新高，达到161亿元，4年复合增长率达到125%。
    投资建议与盈利预测
    公司作为国有控股长视频新媒体公司，依托芒果特色融媒生态，以互联网视频平台运营为核心，上下游协同发展。我们预计25-27年公司EPS分别为0.98/1.15/1.27元，对应PE23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    内容表现不及预期风险、新业务发展不及预期风险、广告业务持续疲软的风险等。

公司信息更新报告：业绩表现稳健，重整归核持续推进

人福医药(600079)
    业绩表现稳健，重整归核持续推进，维持“买入”评级
    公司2024年收入254.35亿元（同比+3.71%，以下均为同比口径）；归母净利润13.30亿元（-37.70%），主要因为公司营销体系建设、工程项目转固等导致费用同比增加和2024年计提信用减值和计提资产减值损失所致。2025Q1公司实现营业收入61.37亿元（-3.61%）；实现归母净利润5.40亿元（+11.09%）。基于公司新品贡献增量仍需时间推广，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为22.61、26.16、30.30亿元（2025-2026年原预测为30.46、36.27亿元），EPS分别为1.39、1.60、1.86元/股，当前股价对应PE分别为14.6、12.6、10.9倍，基于公司业绩表现稳健，归核战略持续推进，维持“买入”评级。
    各子公司业绩稳健，麻醉产品核心竞争力较强
    宜昌人福2024年收入87.02亿元（+7.97%），实现净利润27.03亿元（+11.30%），神经系统用药实现营业收入约75亿元（+11%），其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等近年来新上市产品实现较快增长；葛店人福2024年收入13.22亿元（+10.66%），实现净利润2.42亿元（+29.07%）；武汉人福2024年收入4.33亿元（-37.18%），实现净利润3889.35万元（-73.17%）；Epic Pharma2024年收入13.53亿元（+27.83%），实现净利润1.40亿元（+21.16%）；新疆维药2024年收入11.25亿元（+12.12%），实现净利润1.30亿元（+15.47%）。
    重整归核稳步推进，麻醉龙头有望迎来估值修复
    稳步推进各研发项目，积极布局海外市场。宜昌人福先后获批近20个新产品，包括注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）等；重组质粒-肝细胞生长因子注射液已进入审评阶段。公司持续优化资产业务，积极推进“归核聚焦”工作；同时子公司宜昌人福的产品注射用磷丙泊酚二钠、盐酸氢吗啡酮缓释片和氯巴占片通过谈判首次纳入国家医保目录。目前招商生科合计控制公司23.70%的表决权，公司正式开启与招商局的战略协同新征程。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。