公司业绩显著改善，多产品线布局优势显现

兆易创新(603986)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年全年公司实现营业收入73.56亿元，同比增长27.69%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长584.21%。2025年第一季度公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长14.57%。
    事件点评
    公司业绩显著改善，凭多元化产品布局穿越周期。2024年全年公司实现营业收入73.56亿元，同比增长27.69%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长584.21%，主要因为行业下游需求有所回暖，公司积极开拓市场，客户增加备货，产品出货量创新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%，从而实
    现营业收入较好增长。2025年第一季度公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长14.57%，一季度传统淡季情况下，公司营收利润均实现同比双位数增长，主要因为国补等相关政策提振消费需求，及部分下游需求前置。分产品看：Flash产品，一季度收入延续稳健增长，消费电子、家电等领域受国补提振需求强劲，AI带动PC、服务器单机NOR价值量提升，工业、网通表现稳健；利基DRAM，一季度受原厂抛售影响整体竞争激烈，叠加去年高基数，收入同比小幅下降，但3月以来行业供需改善明显，D4、LPD4等产品价格有所回升，下游扫地机、TV等消费需求较好，工业也在温和复苏中；MCU产品，一季度收入增长强劲，主要源于消费国补和部分客户抢出口拉动，工控整体表现稳定。
    供需改善+产品结构持续迭代，25Q1公司毛利率已恢复至24Q3水平。2024年公司毛利率为38.00%，同比增长3.58pcts；净利率为14.97%，同比增长12.17pcts，2024年毛利率增长主要系存储供需格局改善叠加需求复苏，存储价格在24H1明显上涨，带动公司存储产品毛利率上涨。2025Q1公司毛
    利率为37.44%，同比下降0.72pct，环比增长4.27pcts，净利率为12.56%，同比下降0.02pct，环比下降3.19pcts，得益于各产品线竞争力不断增强、毛利率皆有所改善，25Q1公司综合毛利率改善至24Q3相近水平。
    竞争格局改善叠加行业创新，领先布局下公司未来增长可期。存储市场：NORFlash公司一方面受益AI带动单机价值量提升，另一方面受益车规类产品的高速增长；利基DRAM随着三大原厂逐渐退出，待库存去化后，在行业竞争变化之际，公司作为国内利基DRAM龙头有望填补这部分市场需求，提高份额，同时，随着端侧算力需求兴起，公司提前布局定制化存储，未来有望受益该技术在AI手机、AIPC等端侧应用的爆发。MCU市场：一方面车规MCU产品迭代升级，单车MCU价值量将有10倍增长空间，另一方面公司把握AI端侧机遇，前瞻布局机器人、光模块、服务器电源等领域MCU产品，未来公司充分受益于需求复苏、新产品推出及市占率提升，收入保持持续增长。模拟市场：公司重点聚焦于通用电源、马达驱动和通用信号链等领域，随着赛芯并购和业务并表的完成，公司模拟领域有望快速增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.34\3.08\3.84，对应公司2025年5月21日收盘价118.14元，2025-2027年PE分别为50.5\38.4\30.8，作为国内存储和微控制器行业双龙头，公司多产品线竞争力不断增强，行业周期复苏、竞争格局改善和创新驱动，公司市场份额不断提升，维持“买入-A”评级。风险提示
    市场需求不及预期风险，存货跌价风险，研发不及预期风险，供应链风
    险，宏观经济波动风险。

24年报及25Q1财报点评：Q1业绩超预期，新品放量&产能释放驱动成长

浙江自然(605080)
    事件：公司公布2024年年报及25年一季报，24年营收10亿元/同比+21.7%，归母净利润1.9亿元/同比+41.7%，实现扣非归母净利润1.7亿元/同比+25%;25Q1营收3.6亿元/同比+30.4%，归母净利润0.96亿元/同比+148.3%，扣非归母净利0.86亿元/同比+54%。25年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期。
    充气床垫显著修复，新品类表现亮眼。24年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2%。1）充气床垫：海外去库影响基本消化，订单需求回暖，收入表现稳健，24年销量/均价分别同比+12.1%/1.6%。2）户外箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，规模效应显现，盈利能力改善明显，24年销量/均价分别同比+56%/-16%。3）其他：越南新品顺利开拓新市场和客户，24年销量/均价分别同比+12%/+32%。
    费用管控呈现显著，盈利能力显著提升，营运能力稳健。1）盈利情况：24年/25Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%；费用端，24年/25Q1期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%；24年/25Q1净利率分别同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9%。得益于规模效应显现，以及自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，费用率大幅优化，盈利能力显著提升。2）营运能力：截至25Q1末存货周转天数同比-5.9天至112天，应收账款周转天数同比+5.5天至63天，应付账款周转天数-4.6天至72天。
    盈利预测与投资建议：公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业。1）行业端：户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。2）产品端：公司形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略；①核心品类稳健，新市场新客户新增量：核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，同时积极拓展新市场和新客户，其中新能源汽车订单持续导入带来新增量；②新品类：随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量。3）产能端：海外产能布局有序推进。海外如柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局，其中柬埔寨保温箱包、越南水上用品的产能有序爬坡，未来随着订单持续导入，产能快速爬坡，规模效应显现，盈利能力有望提升。关税短期影响公司发货节奏，随着公司产能向东南亚转移，关税实际影响有限，盈利预测暂时不变。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、订单不及预期、工厂爬坡不及预期等

食用油领先企业，多维优势带动业绩释放

道道全(002852)
    投资要点
    投资逻辑：1）原材料成本下行，盈利能力显著修复：2024年，受益于食用油原料供需关系趋于宽松，综合采购成本下降，公司包装油毛利率提升2.28pp至13.51%，粕类毛利率提升3.20pp至4.65%。2）渠道拓展推广：2024年经销商数量净增103家至1305家。线上渠道方面，直销收入中线上部分增长30.22%。3）产能扩张拓展西北市场：公司拟在陕西渭南投资10亿元建设100万吨/年食用油加工项目，旨在抓住西北市场消费升级机遇。
    原材料成本下行，盈利能力显著修复：2024年，受益于食用油原料供需关系趋于宽松，综合采购成本下降，公司主要产品毛利率得到显著修复。包装油毛利率提升2.28pp至13.51%，粕类毛利率提升3.20pp至4.65%。叠加有效的费用管控，特别是财务费用的降低，共同推动了归母净利润和扣非净利润的大幅增长。公司利用衍生金融工具进行套期保值以规避价格波动风险，相关业务贡献了部分非经常性损益。
    营收规模随周期波动：全年营收同比下降15.12%。尽管公司食品加工类主营业务销量同比增长3.30%，但包装油、粕类、散装油收入均出现下滑，表明营收下降主要受产品价格随原料成本下调或粕类等副产品收入减少影响。未来需关注宏观经济及消费复苏对食用油整体需求的影响。预计2025年原材料供需仍将趋于宽松，有利于毛利率维持较好水平。
    渠道拓展与新品推广并行：公司将产品营销和市场开发作为首要任务。线下渠道方面，通过优化销售组织、成立省会城市特区、组建招商特工队等措施，经销商数量净增103家至1305家。线上渠道方面，直销收入中线上部分增长30.22%。产品方面，在巩固菜籽油优势地位的同时，新增芝麻油等调味油品类，并持续推广高油酸菜籽油、茶油等高附加值产品，以优化产品结构，提升盈利能力。
    产能布局优化，拓展西北市场：公司现有五大生产基地，产能利用率处于合理水平。为配合市场扩张战略，公司拟在陕西渭南投资10亿元建设100万吨/年食用油加工项目，旨在抓住西北市场消费升级机遇，提升区域覆盖能力和整体经营规模。茂名项目和长沙总部基地项目仍在建设中。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.65元、0.83元、1.02元，对应25-27年动态PE分别为15/12/9倍。予以公司2025年25倍PE，对应目标价16.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：极端天气、自然灾害、原材料成本升高、消费端需求不及预期等风险。

持续加强研发投入，把握汽车、工业市场机遇

南芯科技(688484)
    l投资要点
    汽车、工业多款新品持续布局。国产替代已成为行业发展的重要趋势，为汽车、工业领域的厂商带来了良好机遇。在汽车领域，公司车载业务团队充分发挥了在消费电子领域积累的优势能力，不断丰富产品种类，并拓展更多海内外汽车领域客户，2024年公司汽车业务增速达到179%，营收占比超过3%，2025年，该业务有望继续保持快速增长态势，占比也将进一步显著提升。在工业领域，公司持续推出了多款适用于储能、光伏、通信领域的芯片新品，未来，公司还将拓展更多新方向，积极布局AI Power、工业自动化、工控及机器人领域，以把握这些长期发展的重要机遇。
    高研发投入促进产品推新。2024年公司研发费用4.37亿元，同比增加49.25%，占营收比例17.01%；25Q1研发费用1.24亿元，同比增长37.84%，占营收比例18.06%。公司持续推出新品，拓展新客户和新业务机会，并不断更新迭代，在有线充电方面，公司推出的有线充电方案能够覆盖10W-300W的充电功率，帮助客户产品实现更高效率、更优成本；在无线充电方面，公司目前已量产无线充电发射端、接收端及收发一体芯片产品；在显示屏电源管理芯片方面，公司已推出多款应用智能手机和平板电脑的芯片产品，市场渗透率逐步提升；在锂电管理芯片方面，公司目前已量产锂电保护芯片，应用于智能手机、移动电源及智能穿戴等产品中。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入33.4/43.7/56.8亿元，归母净利润分别为3.3/4.5/6.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；客户集中度较高的风险。

深度报告：算力领跑，国产之光

海光信息(688041)
    CPU+DCU双轮齐发，铸造国产算力中坚力量。海光是国内领先的高端计算芯片企业，聚焦DCU与CPU双产品并行研发，覆盖云计算、人工智能等主流应用场景。公司最大股东为中科曙光，截至2025年一季度持股比例27.96%。受下游算力需求带动，公司2025年Q1实现营业收入24.00亿元，yoy+50.76%归母净利润5.06亿元，yoy+75.33%。公司毛利率自19年以来持续增长，2025Q1进一步提升至61.69%，为历史较高水平。在信创政策持续推动与国产各大模型推出引发的算力需求增长的背景下，海光产品需求有望持续提升。
    以x86架构为基础，彰显国产之光。海光基于x86架构构建国产CPU，近年来伴随AI产业加速发展，带动服务器市场扩容，2024年全球服务器市场已增长至1036.5亿美元，上游核心部件迎来新一轮增长机遇。x86作为当前生态最为完善的主流服务器架构，2023年在全球服务器市场中占比高达86%，凭借良好的软硬件兼容性在产业链中具备显著优势，IDC预测2028年中国x86服务器市场收入有望增长至620亿美元，成长空间广阔。在美国技术限制与国内信创政策引导下，CPU等核心部件有望在释放更大市场需求。海光持续推动架构自主升级，自研C86架构在保持对x86高度兼容的同时，完成国密算法集成，在数据安全与隐私保护层面持续发力。产品参数迭代不断缩小与国际领先竞品的性能差距，已跻身国内高性能CPU阵营。此外，海光联合国内CPU产业链上下游企业共建“光合组织”，加速构建完善的国产CPU生态体系，并与近5000家合作伙伴建立深度合作，为国产算力自主可控战略目标奠定坚实基础。
    国产GPU迈入新阶段，技术创新驱动国产替代提速。在DeepSeek等大模型广泛落地的背景下，AI在多元场景的加速渗透推动智能数据量快速增长，据IDC预计，2028年智能算力规模将增长至2781.9EFLOPS，并带动云厂商与运营商纷纷加码算力投入，算力资本支出屡创新高。与此同时，信创政策加速落地叠加形成国内训推算力缺口，为国产GPU提供关键增长窗口。海光深算系列产品基于ROCm平台开发，具备良好的CUDA兼容性，开发环境友好。同时，GPGPU架构面向AI与高性能计算优化，突出并行计算能力。在应用端，海光积极与DeepSeek模型展开深度适配，通过软件层优化增加算力效率并弥补与国际竞品在参数层面的差距。配合信创加持和市场对国产方案的接受度提升，海光DCU有望加快渗透，助推核心高端部件国产化替代进入新阶段。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年将实现营收138.22/193.41/262.94亿元，对应现价PS为23/17/12倍，我们看好公司在研发端的持续投入所带来的产品性能、扩展性与兼容性优势，在国产化替代提速、AI产业景气度持续提升的背景下，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发进展不及预期风险；知识产权风险；客户集中度较高风险。

NDR takeaways: Expanding product portfolio to reinforce domestic SME leadership

北方华创(002371)
    We held an NDR with Naura yesterday. The company’s new orders rose by~25% YoY in 2024 driven by strong IC orders, and the momentum continued in1Q25. It expects no material impact from geopolitical tensions (i.e., the entity list)with new bookings expected to grow at a similar rate this year. The company isproactively expanding its product coverage, through internal R&D and externalacquisitions. Its key IC equipment categories include etching, deposition, thermalprocessing, cleaning, and newly covered ion implantation (since Mar 2025). Italso plans to acquire a 17.9% stake in Kingsemi (link), a photolithography coatingequipment maker. This reinforced our positive stance on the company as China’sleading SME player with the most comprehensive product portfolio. ReiterateBUY as Naura continues to benefit from China's accelerating semiconductorlocalization amid tightening export restrictions, while expanding its productbreadth to strengthen its position as a one-stop equipment platform forcustomers. TP remains unchanged at RMB512 based on 36.8x 25E PE.
    Industry consolidation remains a key theme, exemplified by Naura’sintended acquisition of ~18% stake in Kingsemi (688037 CH, NR).Kingsemi’s 2024 revenue was RMB1.8bn (vs. Naura: RMB29.8bn), with a37.7% GPM (vs. Naura: 42.9%). The company believes this strategic moveenhances Naura’s evolution into a comprehensive semiconductor equipmentplatform, combining organic growth with targeted M&A to deepen productcoverage and customer penetration. The transaction is expected to close by3Q25. The deal also validates our prior view that domestic semiconductorindustry consolidation will gain pace in 2025E.
    Naura remains confident in the domestic SME capex cycle, citing strongdemand from both mature and advanced node projects. SEMI estimatedChina se equipment capex topped US$50bn (+35% YoY) in 2024, driven byfront-loaded spending amid geopolitical uncertainty. SEMI projects Chinamarket size to decline to US$38bn in 2025E after the 2024 peak. Nauraexpects a normalization of demand for overseas products, creating morespace for local vendors. Mgmt. expects investment in domestic mature nodesto stabilize over the next 2–3 years, while advanced logic and memory, whichalready accounted over half of 2024 sales, will likely drive future upside. Weforecast Naura’s revenue to grow at a higher-than-peers’ avg. rate of 30% toRMB38.9bn in 2025E, implying a 6% share gain based on SEMI’s forecast.
    Maintain BUY with TP unchanged at RMB512. We view Naura as the bestpositioned player in China’s SME landscape, given its comprehensive productsuite, growing industry partnerships, and rising exposure to advancedprocess nodes. We slightly lower 2025E NP by 2% on GPM revision whilemaintaining revenue forecast. The stock is currently trading at 31.2x 25E P/E.TP is based on 36.8x 25E P/E, close to 1SD above 3-yr hist. avg. of 31.2x,as we believe there is ongoing rerating of the sector amid increasinggeopolitical uncertainties. TP reflects 1.1x PEG and 18% upside. Potentialrisks: declining domestic capex and intensified competition.

2024年业绩承压，2025Q1态势向好，包头和蒙古国项目支撑长期成长

金石资源(603505)
    投资要点
    事件：金石资源发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收27.52亿元，同比增长45.17%；归母净利润2.57亿元，同比增长-26.33%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长-26.11%；毛利率21.06%，同比减少13.52pct。25Q1，实现营收8.59亿元，同比增长91.68%，环比增长-6.87%；归母净利润0.67亿元，同比增长10.46%，环比增长902.93%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长12.67%，环比增长733.38%；毛利率18.49%，同比下降2.12pct，环比提升5.27pct。
    锂业务和自有矿山拖累2024年业绩，2025Q1态势向好。2024年报利润下滑，主要有两方面的原因：一是尾泥提锂和江山锂电材料，两个涉锂的项目，受锂业周期性影响，江西金岭计提锂云母存货减值2000多万元，2024年亏损4377万元，导致归母净利润亏损2200多万元；江山锂电材料也亏损1600多万。二是单一矿山的产销量下滑，安全环保投入增加带来成本增加。2024年公司单一萤石共生产萤石精矿38.41万吨，比2023年减少4.25万吨，销售自产萤石精矿39.96万吨，同比也减少4.17万吨。尽管萤石产品价格比上年有所上涨，但由于矿山安全环保整治带来投入加大，以及外购原矿等，成本显著增加，2024年单一矿山自产萤石精矿毛利率较上年同期减少5.83个百分点。2025年一季度，随着3月份兰溪矿山的复产，目前各主要子公司生产经营基本走上正轨。特别是包头“选化一体”项目，包钢金石生产萤石精粉约20万吨，金鄂博生产无水氟化氢4.95万吨，销售无水氟化氢4.88万吨，对外销售萤石精粉4.66万吨(不含金鄂博氟化工自用部分)。包钢金石选矿平均制造成本已控制在800元/吨以内，无水氟化氢开始盈利，毛利率为10.66%，“选化一体”成本优势逐步体现。
    包头和蒙古国项目支撑持续增长。2024年，公司深耕包头“选化一体”项目，逐步实现提质增效；布局蒙古国萤石矿山采选业务，推进基建和配套设施项目，为下一步规模化生产打下基础。1.包头“选化一体”项目产能释放（1）包钢金石选矿项目：2024年，包钢金石3条选矿生产线共生产萤石粉约57.84万吨，全年平均单位制造成本控制在1000元/吨以内，单位制造成本与上年度基本持平。其中，通过金鄂博实现对外销售20.41万吨，自用约38万吨，外销萤石粉毛利率达29.90%，按“选化一体”从选矿端计算，毛利率为54%。（2）金鄂博氟化工公司：项目分两期建设，共建有8条无水氟化氢生产线以及3条氟化铝柔性化生产线。其中，8条无水氟化氢生产线全年按计划轮候排产，共生产无水氟化氢12.77万吨；年产40万吨硫酸生产线建成，于2024年9月下旬开始进行了带料调试。包头“选化一体”项目2024年度贡献利润约11424.15万元，占公司净利润的44.45%，较上年的7392.07万元增长54.55%，已经成为公司重要的利润来源，逐步兑现公司增长逻辑。2.蒙古国项目，先后成立蒙古华蒙金石有限公司（CM Kings FILLC）、蒙古西湖有限公司（Lacwest FILLC），分别作为萤石矿山及预处理、独立浮选厂的运营主体。其中，完成矿山剥离储备25%左右品位的原矿70余万吨，高效建成预处理厂并顺利进行试生产，并重新核实了资源量。
    资源规模和产业链优势突出。公司抓住行业发展机遇，以较低的成本取得了较大的萤石资源储备，已探明的可利用资源储量居全国首位。目前我国单一型萤石矿探明的可利用资源仅为8000万吨矿物量左右，公司萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿，不仅资源储备总量较大，单个矿山的可采储量规模也较大。2021年初，公司对外投资包头萤石资源综合利用项目，首次进入蕴藏丰富的伴生共生萤石资源领域，为公司未来长期发展提供充足的资源保障，为公司快速提高市场占有率打下坚实的基础。2024年，公司首次扬帆出海，进入矿产资源丰富的蒙古国开发萤石资源，为公司未来在全球范围内整合、扩充资源储备打下坚实基础。公司目前拥有国内单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家，加上包头“选化一体”项目，公司萤石产量处于全国的绝对领先地位，加上蒙古国项目，预计对未来国内和国际萤石市场的价格也会有较大的影响力。从单个矿山的生产规模看，公司在国内拥有的年开采规模达到或超过10万吨/年的大型萤石矿达6座，其数量在全国领先。随着公司在内蒙古“选化一体”铁稀土共伴生萤石资源回收项目规模化产能的释放，以及下游年产30万吨无水氟化氢/氟化铝柔性化项目的逐步建成投产，规模优势更加凸显。2025年公司计划单一萤石矿计划生产各类萤石产品40万-45万吨；包头“选化一体”计划生产萤石粉60万-70万吨，无水氟化氢18万-22万(包括柔性化生产氟化铝所需的无水氟化氢，无水氟化铝产量视市场销路、价格等安排生产)；蒙古国项目，计划生产10万-20万吨萤石产品。
    投资建议：金石资源为国内萤石龙头，资源规模优势突出，不断向氟化工和新能源延伸，包头和蒙古国项目带来增量。由于项目进度和锂及氟化工景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为42.19(原39.83)/49.30(原51.98)/55.87亿元，同比增长53.3%/16.9%/13.3%，归母净利润分别为5.21(原7.48)/7.06(原9.69)/9.08亿元，同比增长102.6%/35.6%/28.6%，对应PE分别为26.8x/19.8x/15.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；价格大幅波动；产销不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

独家原料红宝石油产品重磅上新，保健品业务高增可期

若羽臣(003010)
    投资要点
    公司上新重磅单品红宝石油产品，进一步打开保健品业务空间。2025/5/15公司上新大中华区独家成分红宝石油，定价498元/60粒，红宝石油为鱼油、磷虾油的升级版，提取自北极浮游生物飞马哲水蚤，在促进代谢、抗氧化、抗炎、增强免疫等方面均有益处，且口感腥味小不会引起肠胃不适，看好独家红宝石油新品放量，拉动保健品业务增长。
    自有品牌：绽家高端化+斐萃精准抗衰双轮驱动，全渠道持续放量。2024年营收5.01亿元，同比+90.28%，占公司营收的28.37%。1）绽家：2024年全渠道实现翻倍增长，天猫、抖音、小红书等多渠道GMV同比增长超100%。大单品香氛洗衣液，上线数月销量破亿。2）斐萃：2024年9月上线，2025Q1增长迅猛。天猫店铺访客流量居行业第一梯队，截至3月，位列口服美容营养品类店铺第2名，天猫国际平台直播榜第10名，营养补充食品各榜前列，成为公司第二增长曲线。
    2024年以来自有品牌增长驱动盈利能力提升。1）从盈利能力看：2024年毛利率/归母净利率44.57%/5.98%，同比+4.33/+2.01pct，2025Q1毛利率/归母净利率53.94%/4.78%，同比+29.29/+1.33pct，高毛利绽家全渠道高增长带动毛利率提升。2）从费用端看：2024年期间费用率36.15%，同比+0.68pct，2025年Q1期间费用率49.82%，同比+28.27pct，其中，销售费用率45.89%，同比+29.72pct，主因自有品牌营销投入加码。
    品牌管理业务全链路赋能能力凸显，代运营聚焦精细化服务。1）品牌管理：24年营收5.01亿元，同比+212.24%，占比提升至28.38%。公司深化与拜耳、强生等合作，赋能全链路增长，新引入DHC、Herbs of Gold等新品牌，聚焦保健品与个护领域。2）代运营：24年营收7.64亿元，同比-18.95%，毛利率约+5pct，合作客户健康度持续提升。
    盈利预测与投资评级：若羽臣作为国内头部数字化品牌管理公司，及时挖潜把握机遇布局家清、保健品行业，绽家、斐萃从0到1破茧成蝶验证品牌孵化力，红宝石油新品助力保健品长期增长，新兴业务双轮驱动，长期发展前景明朗。原有代运营及品牌管理业务持续深耕，加强品牌方合作。考虑到自有品牌成长超预期，我们将公司2025-2026年归母净利润预测由1.4/1.9亿元上调至1.8/2.3亿元，新增2027年归母净利润预测3.0亿元，同比+70%/+29%/+30%，对应PE分别为54/42/32X，维持“买入”评级。
    风险提示：品牌商解约或产品质量不佳、自有品牌销售不及预期、行业竞争加剧等。

薄膜沉积收入高增，进军离子注入强化平台能力

北方华创(002371)
    l事件
    公司2025年一季度实现营业收入82亿元，同比增加38%，环比减少13%；归母净利润16亿元，同比增加39%，环比增加36%；扣非净利16亿元，同比增加46%，环比增加20%。
    公司在2024年实现营业收入298亿元，同比增加35%；归母净利润56亿元，同比增加44%；扣非净利56亿元，同比增加56%。
    l薄膜沉积收入高增，设备领域多点开花
    2024年公司电子工艺装备收入277亿元，同比增长41%。其中：1）刻蚀设备收入超80亿元，同比增长约33%；2）薄膜沉积设备收入超100亿元，同比增长约67%；3）热处理设备收入超20亿元；4）湿法设备收入超10亿元。在刻蚀设备领域，公司已完成ICP、CCP、Bevel刻蚀及高选择性刻蚀、干法去胶全系列产品布局；在薄膜沉积领域，形成了PVD、CVD、ALD、EPI和ECP全系列工艺与设备阵容；热处理板块覆盖立式炉及快速热处理（RTP）全系列产品；湿法领域则构建了单片与槽式两大体系的全面解决方案。
    l进军离子注入，多领域协同厚积薄发
    2025年3月，公司正式宣布进军离子注入设备市场，并发布首款离子注入机Sirius MC313。公司离子注入设备主要用于12寸逻辑、存储芯片的B、P、As等元素注入，浸没式机型主打高剂量、低能量离子注入，面向存储和逻辑领域的CMOS、加氢钝化、SOI等工艺。至此，公司形成了半导体制造装备四大核心环节闭环覆盖，将进一步提升公司在国内外晶圆制造市场的竞争力，为持续技术创新与国产化替代奠定坚实基础。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为77.12、94.16、117.32亿元，对应的EPS分别为14.44、17.63、21.96元，对应最新收盘价PE分别为30x、24x、19x。维持公司“买入”评级。
    l风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧

公司动态报告：拿下世界级稀土矿，资源全球化布局更进一步

盛和资源(600392)
    事件：公司发布公告，公司全资子公司赣州晨光稀土新材料有限公司拟收购Peak Rare Earths Limited公司100%股权。Peak是一家澳大利亚上市公司，总部位于西澳大利亚珀斯，在澳大利亚证券交易所上市（代码：PEK），主要经营位于坦桑尼亚的Ngualla稀土矿项目（权益比例84%），为其核心资产。
    Ngualla稀土矿基本情况：Ngualla稀土矿位于坦桑尼亚Song地区Ngwala村庄附近，距达累斯萨拉姆西（原首都）1000公里，距城市姆贝亚（赞比亚边境附近）150公里，是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一。按照JORC(2012)标准，以1%为边界品位，Ngualla项目矿石资源量为214.4百万吨，平均品位2.15%，折合461万吨REO；储量为18.5百万吨，平均品位4.8%，折合88.7万吨REO。该项目矿石储量中涵盖的稀土氧化物种类繁多，其中镨钕氧化物资源量占比约为21.01%、储量占比约为21.26%。该项目将于最终投资决策完成后24个月实现投产。根据Peak公司2024年11月展示材料所示，预计25年一季度完成最后投资决策，26年4季度实现竣工，27年一季度实现首批精矿产出并于27年二季度爬坡提产；若以25年10月左右完成收购的时间作为最终投资决策时间，则对应的投产时间或在27年三季度左右。
    矿山效益分析：待收购完成后，公司将持有Peak公司100%权益，持有核心资产Ngualla稀土矿项目84%股份，交易或于2025年10月初完成，收购合计金额1.58亿澳元（7.43亿人民币）。根据Peak公司FEED研究显示，Ngualla矿山总资本开支预计为2.87亿美元，其中，直接相关资本开支为1.82亿美元，间接相关资本开支为1.05亿美元。Ngualla项目寿命期可达24年，预计平均年产REO1.62万吨。矿山每年的运营成本为64百万美元，算上运输费用后，总的运营成本为76.7百万美元，若按照年产REO1.62万吨计算，单位REO成本为4735美元/吨。Ngualla具有极好的财务稳健性，全维持成本（AISC）控制在较低水平，根据公司分析，稀土价格从60美元/千克上涨到120美元/千克过程中，Ngualla的成本上升也不明显。因此在稀土价格较低的情况下，项目也能产生较好利润。
    投资建议：公司形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，稀土资源储备丰富，随着公司现有项目以及Ngualla等矿山未来投产，公司稀土产量预计逐年增长，叠加稀土价格逐步企稳回升，公司未来业绩可期。我们预计2025-2027年分别实现归母净利润6.07/6.55/7.63亿元，以2025年5月20日收盘价计算，对应PE分别为35/33/28倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目收购及建设进度不及预期风险、稀土价格大幅波动风险、海外市场经营风险。

康复辅具类产品表现亮眼，健耳业务有望实现扭亏转盈

可孚医疗(301087)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入29.83亿元，同比增长4.53%；实现归属于母公司所有者的净利润3.12亿元，同比增长22.60%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.75亿元，同比增长36.74%。
    2025年Q1公司实现营业收入7.38亿元，同比减少8.59%；实现归属于母公司所有者的净利润0.91亿元，同比减少9.68%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.69亿元，同比减少25.34%。
    公司聚焦家用医疗，康复辅具类产品表现亮眼
    2024年公司战略聚焦的敷贴/敷料、矫姿带、助听器、棉球/棉签/棉片类、口腔护理及造口护理系列等产品增长显著，成为业绩增长的主要驱动力。分板块来看，康复辅具类产品表现亮眼，实现收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，实现收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品实现收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35%。
    公司聚焦核心品类进行技术攻关，持续提升研发效率，实现创新成果的快速转化
    2024年公司推出百余款新品上市，其中血糖尿酸双测条仅需一根试纸一滴血，即可在10秒内完成血糖和尿酸两项指标的精准检测，为慢病综合管理提供了高效解决方案；自主研发的直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机及迷你呼吸机等新品，进一步完善高端呼吸支持领域产品矩阵；自主研发的呼吸机物联网云平台集成Deepseek智能交互系统，可全方位监测睡眠质量与呼吸数据，并提供专业咨询、紧急人工通道及加密存储等增值服务。此外，公司还推出预加热耳温枪、一体式多普勒脉冲胎心仪、远程医疗蓝牙传输血压计无痕款矫姿带、全新碳纤维电动轮椅、家居风护理床、造口护理、伤口护理以及居家监测等系列新品，后续有望贡献持续增量。
    可孚医疗立体式营销渠道助力公司品牌力和影响力不断提升，有望产生协同效应
    公司成功构建了电商平台、连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。2024年公司线上渠道实现收入19.90亿元，同比增长8.94%；毛利率提升9.57个百分点至54.86%。在行业竞争持续加剧的背景下，公司充分发挥头部品牌优势，实现多渠道协同发展。其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东等货架电商渠道剔除防护类产品基数影响，同比实现稳健增长。线下渠道方面，公司实现收入8.51亿元，同比下滑3.12%；毛利率提升4.36个百分点至47.78%公司海外业务尚处于培育阶段，目前已成功切入南美、非洲、东南亚等市场，2025年公司海外市场有望高速发展。
    健耳听力业务持续发展，利润成长弹性高，公司第二成长曲线初见雏形
    公司健耳听力业务持续发展，2024年健耳听力合并报表实现营业收入2.73亿元，同比增长37.86%。受消费大环境影响，行业整体增速趋缓，加之健耳听力大量新店及次新店处于业绩爬坡阶段，短期内对公司利润形成一定压力。我们认为随着公司健耳听力验配中心业务持续发展，区域市场占有率和品牌影响力将逐步提高，将进一步确定公司在听力验配领域的龙头地位；且随着健耳听力老店数量占比的提升，健耳听力业务利润成长弹性更高，有望成为公司第二成长曲线。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为34.49亿元、40.32亿元和47.47亿元，收入同比增速分别为15.6%、16.9%和17.7%，归母净利润预计2025年-2027年分别为3.89亿元、4.54亿元和5.64亿元，归母净利润同比增速分别为24.9%，16.7%和24.0%。2025-2027年PE分别为17.71倍、15.17倍和12.23倍，对应PEG分别为0.71、0.91和0.51。
    风险提示：
    市场竞争加剧、产品销售放量不及预期。

25Q1业绩环比复苏，静待需求回暖

兴发集团(600141)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月1日，兴发集团发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入283.96亿元，同比+0.41%；实现归母净利润16.01亿元，同比+14.33%；实现扣非归母净利润16.00亿元，同比+21.79%；基本每股收益为1.45元，同比+16.00%。
    其中，2024年Q4公司实现营业收入63.46亿元，同比+2.73%，环比-26.60%；实现归母净利润2.87亿元，同比-35.50%，环比-43.63%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比-23.86%，环比-35.69%。
    2025年4月28日公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入72.28亿元，同比+4.94%，环比+13.90%；实现归母净利润3.11亿元，同比-18.61%，环比+8.19%；实现扣非归母净利润2.29亿元，同比-36.16%，环比-30.89%。
    农化市场需求回暖，全年盈利水平稳中有进
    2024年，公司实现营业收入283.96亿元，同比+0.41%；实现归母净利润16.01亿元，同比+14.33%；实现扣非归母净利润16.00亿元，同比+21.79%。其中，特种化学品、肥料、农药、有机硅板块分别实现营收52.78、40.49、52.04、26.47亿元，同比+4.97%、+12.26%、+21.50%、+23.48%；分别实现毛利率26.99%、10.91%、13.23%、-3.77%，分别同比+6.24pct、+2.21pct、-17.78pct、-8.10pct。
    从主营产品市场均价来看，草甘膦、磷矿石、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵的2024年市场均价分别为25049.75、1013.52、13987.6、3124.88、3641.48元/吨，分别同比-22.96%、+2.36%、-6.34%、+2.38%、+0.80%。受益于农化市场需求回暖，公司整体业绩稳中有进。基于部分产品易受市场竞争及行业政策等影响，市场价格分别呈现不同程度的波动，但销量的显著提升仍助公司业绩稳中有进。
    四季度主营产品价格延续下行趋势，盈利空间受到挤压
    2024年四季度，公司实现营业收入63.46亿元，同比+1.70%，环比-26.60%；实现归母净利润2.87亿元，同比-35.82%，环比-43.63%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比-23.86%，环比-35.69%。四季度公司业绩有所承压，主要受产品价格下行压力影响。农药、有机硅系列产品下游采购积极性不足，需求端持续弱化，产品价格延续下行趋势，盈利空间受到挤压。根据百川盈孚，2024年四季度，草甘膦、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵市场均价分别为24381.18、13108.06、3096、3617.48元/吨，分别同比下降1.66%、3.75%、5.61%、0.78%。
    2025年一季度，伴随下游需求回暖，DMC市场均价有所回升。企业普遍采取挺价策略，同时减产措施逐步实施，行业供需环境在调整中逐渐趋向平衡，推动市场价格上涨；根据百川盈孚，一季度DMC市场均价为13542.37元/吨，环比增长3.31%。
    产销策略调整叠加新增产能释放，助力开工率与产销量显著提升2024年，农化市场有所回暖，公司磷矿石与磷肥产品的盈利能力稳中有进，为业绩带来有力支撑；同时，公司适时调整产销策略，叠加新增产能释放，主营产品开工率及销量均有显著提升：特种化学品、化肥、农药、有机硅系列产品分别实现销量51.41、128.13、24.48、25.01万吨，同比分别增长14.39%、3.36%、42.81%、33.51%。
    2024年，公司特种化学品产品受市场竞争等因素影响，价格有所下跌，但公司通过产能投放、成本控制等措施缓冲了价格下行压力，促使产品整体毛利率与上年基本持平。同时，公司持续加大在产品及工艺研发方面的投入力度，积极推动企业向化工新材料领域转型升级；特种化学品板块延续了良好的发展势头，为公司业绩稳定增长了提供有力支撑。
    持续加入研发投入，推动科技创新，在建项目稳步推进
    2/5
    2024年，公司深入科技创新，研发投入合计11.88亿元，持续推动多领域技术突破。公司积极推进重点项目建设，助力产业转型升级。其中，瓦屋100万吨/年光电选矿项目和后坪200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目已顺利投入运行，为提升低品位磷矿的综合利用水平、保障宜都兴发的原料矿供应开辟了新路径。同时，兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气项目、兴晨公司2万吨/年2,4-D项目、宜都兴发湿法磷酸精制技术改造项目、湖北兴瑞40万吨/年有机硅新材料项目（一期）、3万吨/年液体胶项目（一期）以及有机硅皮革及有机硅泡棉中试项目等也陆续建成投产，进一步强化了公司综合实力。此外，兴福电子电子级双氧水扩建项目以及兴华磷化工3.5万吨/年有机磷阻燃剂项目正在加快推进，有望为公司带来新的利润增长点。
    投资建议
    公司作为国内磷化工行业头部企业，已形成“资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业格局，当前正加快向科技型绿色化工新材料企业转型升级，未来随着公司重点项目逐步落地，有望实现可观的利润增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元（2025-2026前值为22.33、26.69亿元），对应PE分别为13、11、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期；

从跟跑到领跑，光学技术革新者

水晶光电(002273)
    以核心技术为轴，稳步穿越市场周期：水晶光电自2002年成立以来，经历了从初创企业到行业龙头的跨越式发展。目前，公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子/AR+、反光材料五大业务板块。近年来，水晶光电的营业收入和净利润呈现稳健增长趋势。2024年，受益于微棱镜产品放量及消费电子行业复苏，公司业绩大幅提升，全年营收62.78亿元（+23.67%），净利润10.30亿元（+71.57%）。2025年Q1，公司业绩延续增长态势，营收同比增长10.2%至14.82亿元，归母净利润同比增长23.67%至2.21亿元。展望未来，凭借技术驱动和多方位布局，公司有望在AI与光学交汇的新时代持续引领行业。
    消费电子-AI催生换机潮，公司产品矩阵丰富：AI的出现或将带来颠覆性的性能革命，从而催动手机新一轮的换机周期加速到来，带来新一轮的摄像头需求。同时，AIoT的快速发展也将显著推动摄像头技术的革新与需求升级。1)光学元器件&半导体光学：滤光片和微棱镜是摄像头的关键组件，随着消费者对摄像头需求的提升，多重反射棱镜和涂覆式滤光片将加速渗透。对摄像头的高需求也带动了Metalens、3D视觉等产品的商业化。2)薄膜光学：智能手机、平板电脑、液晶电视等产品对高性能光学薄膜(如增亮膜、偏光片、防反射膜）的需求激增。3）公司优势：公司在微棱镜领域处于技术领先地位，是全球首家四重反射棱镜模组量产供应队伍。滤光片市占率领先，涂覆滤光片有望切入大客户供应链。半导体光学领域布局完善，在研项目进展顺利。薄膜光学中，非手机业务板块持续增长。
    智能眼镜一规模化拐点将至，公司卡位优势明显：1)行业分析：从AI+AR眼镜的发展趋势来看，短期内拍照AI眼镜将继续主导市场，而AR眼镜和AI的融合则是人类感知系统的外延革命，也是必然趋势。光学显示环节在AR眼镜中成本占比较高，光波导方案将逐步成为主流方案。其中，反射光波导方案呈像效果优秀、无漏光问题、光损较低，但是量产难度大。2)公司优势：目前，公司已经打通反射光波导的核心工艺，建设了初步的NPI产线。公司前瞻性布局新型赛道，技术储备有望和市场需求形成共振，待量产能力突破和生态协同效应释放，公司有望在AR领域实现长期领跑。
    汽车电子-AR-HUD占比提升，公司装机量领先：1)行业分析：全球汽车市场增长模式从“量增”转向“结构性调整”，新能源与智能化成为核心驱动力。HUD技术正加速向主流配置转变，并经历从简单信息显示向复杂交互系统的转型。这一演进过程呈现出明确的技术路线和市场方向，AR-HUD预计将成为主流方案。2)公司优势：水晶光电的HUD产品覆盖了多种技术路线，同时具备从光学设计、结构开发、硬件制造到软件算法的全栈自研能力。2025年1月，公司实现13250台装机量，在HUD市场中排名第8，市占率为4.8%；在AR-HUD市场中排名第三，市占率19.3%。随着HUD技术渗透率快速提升，公司通过成本优化和技术迭代有望持续扩大市场份额。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为24.54x/19.97x/16.67x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

大储打造第二增增长引擎，美国产能稳步推进

阿特斯(688472)
    事件描述
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年公司实现营收461.7亿元，同比-10.0%；实现归母净利润22.5亿元，同比-22.6%。2025年Q1，公司实现营收85.9亿元，同比-10.5%，环比-28.4%；实现归母净利润0.47亿元，同比-91.8%，环比-83.8%。
    事件点评
    储能业务增长势头强劲，订单充足打造盈利新引擎。2024年公司储能系统实现营收97.4亿元，同比+420.8%；毛利率为30.8%，同比+13.7pct。2024年全年，公司储能业务出货量达6.5GWh，同比增长超500%；其中Q4出货
    2.1GWh，出货量再创单季度历史新高。2025年Q1，受合同签署和交付节奏影响，确认收入的出货量为0.79GWh；展望2025年全年，预计公司大储业务出货规模增至11-13GWh，维持高速增长，后续每季度储能交付量会显著提升。截至2024年底，公司旗下阿特斯储能科技储备潜在储能系统订单约79GWh；包含长期服务合同在内，已签署合同的在手订单金额约32亿美元。
    组件交付规模保持行业领先，海外产能布局稳步推进。2024年公司光伏组件产品实现营收314.8亿元，同比-25.6%；毛利率为12.8%，同比-3.0pct。2024年全年，公司实现光伏组件出货量31.1GW；其中Q4组件出货8.2GW。海外产能布局方面，公司美国产能稳步推进，5GW组件产能进入爬坡期，预计下半年达产，预计2025年产量3GW以上；电池片产能第一期主要设备已入厂，预计2026年形成批量供应。
    投资建议
    光伏行业竞争激烈，同时国际贸易环境及海外政策具有不确定性。
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.61/0.82/1.15，对应公司5月13日收盘价，2025-2027年PE分别为16.5/12.1/8.7，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外需求不及预期、竞争加剧风险、贸易政策风险、产能扩张不及预期、新技术进展不及预期、汇率波动风险等。

2024年2025年一季度报点评：业绩超预期，海外订单贡献增量

中海油服(601808)
    事件：中海油服公司2024年全年实现营业总收入483亿元，同比增长9.5%。全年归母净利润31.37亿元，同比增长4.1%。
    2025Q1营业收入实现108亿元，同比增长6.4%，归母净利润8.87亿元，同比大幅增长39.6%。
    点评：
    钻井服务业务：2024年国内半潜式钻井平台日均收入增加驱动营收增长，半潜式钻井平台平均日收入14.3万美元/日，同比上涨7.5%，钻井业务全年营业收入132亿元，同比上涨9.4%。受中国南方片区台风季影响，钻井平台作业日数17502天，同比减少224天，降幅1.3%。
    2025Q1得益于作业衔接良好以及挪威半潜式平台高日费项目的启动和运营，作业日数4889天，上升11.4%，自升式/半潜式平台作业量分别增长12.1%/9.1%，半潜式日费维持13.3万美元/天高位。平台使用率大幅提升：自升式91.9%/上升7.6%；半潜式90.4%/上升4.2%，规模效应推动毛利率环比修复。展望未来，挪威海域需求持续释放，公司钻井业务有望量价齐升。
    油田技术服务：技术壁垒构筑成长护城河，收入占比优化提升。2024年收入276.55亿元，上升7.4%，技术板块占比提升至57%。2025Q1核心业务线作业量同比提升，研发转化效率提高支撑毛利率韧性，总体收入规模保持增长趋势。
    其他业务：船舶服务高增，物探板块采集量随项目周期波动。船舶服务2024年作业量同比上升33.8%，2025Q1同比上升44.9%。物探板块2024年二维/三维采集量分别上升52%/33.8%，但2025Q1同比下滑（二维下降91.4%，三维下降34.6%），主要因项目周期波动。
    负债结构改善，现金流管理审慎。营业成本增加9.8%致使现金流减少：2024年经营活动现金流110亿元，下降15.9%。2024年底公司流动负债为29.10亿，同比下降1.69%，非流动负债为38亿，同比下降1.35%。2024年财务费用率为1.29%，同比下降0.64%。原因为本年偿还借款，利息费用同比减少。
    深水领域+技术服务双轮驱动，海外订单增长。全球油气资源劣质化推动技术服务市场扩容，公司技术板块有望持续受益。公司坚持“技术驱动”战略，2024年研发投入产出效益显著。国际化布局深化，海外订单增长，但需关注海外毛利率波动及税务风险。当前公司依托全产业链整合优势，推动智能化装备与低碳化技术协同发展，强化核心竞争力。
    盈利预测与评级：公司作为全球综合型海洋油服龙头，2024年业绩稳步增长，2025年一季度业绩超预期，归母净利润（同比39.6%），油田技术服务屡获突破，彰显本轮周期成长性。钻井板块充分受益国内能源保供政策，景气度高于国外油服企业。展望未来，在深水领域+技术服务双轮驱动下，公司依托大客户中国海油为其国内业务提供强力支撑，油田技术服务受益技术突破和进口替代，有望保持良好增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.29、58.59和74.87亿元，对应EPS分别为0.99、1.24和1.57元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：原油及天然气价格波动；地缘政治冲突带来的市场竞争激烈；油气上游资本支出不达预期；海外业务拓展风险。

2024年业绩符合预期，海外市场持续交付

中信博(688408)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润6.32亿元，符合预期
    2024年公司实现营收90.26亿元，同比+41.25%，归母净利润6.32亿元，同比+83.03%，扣非净利润6.02亿元，同比+96.5%；其中2024年Q4营收30.44亿元，同环比+1.56%/16.81%，归母净利润2.04亿元，同环比+8.84%/4.23%，扣非净利润1.93亿元，同环比+8.52%/0.23%，业绩符合市场预期。2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比-14.09%，环比-48.80%，实现归母净利润1.10亿元，同比-28.46%，环比-46.06%，扣非归母净利润1.00亿元，同比-29.64%，环比-47.85%。
    2024年支架总出货同比+36%，其中跟踪支架大幅增长、固定支架下滑
    （1）支架总出货：24年光伏支架交付23.2GW，同比+36.2%，主要系印度等市场光伏需求增长，及公司新产能投放，订单交付。（2）跟踪支架：24年出货17.4GW，同比增长128%；出货量占比75%，提升30pct；收入占比87.6%，提升24.0pct。（3）固定支架：24年出货5.8GW，同比下滑38%；出货量占比25%，下滑30pct；收入占比12.4%，下滑24.0pct。
    跟踪支架与固定支架毛利率差距拉大，费用管控效果显著
    （1）毛利率：24年公司综合毛利率18.6%，同比提升0.5pct；其中，固定支架11.9%，同比-5pct，跟踪支架19.7%，同比+0.2pct。（2）净利率：24年公司归母净利率7.1%，同比提升1.7pct，主要系公司加强费用管控。
    投资建议
    公司作为跟踪支架全球领先企业，海外先发优势突出，市占率领先，未来将持续在中东、印度、中亚等新兴市场区域签定GW级项目。我们预计公司2025/2026/2027年实现收入106/118/132亿元，同比+17.9%/+10.6%/+12.0%，预计实现归母净利润9.2/9.5/13.1亿元（此前对2025/2026年归母净利润的预测值为9.73/12.25亿元，此次盈利预测下调主要系2025年全球光伏需求增速预期较此前略有下滑，因此本次对公司2025/2026年支架出货的量价有所调整），同比+44.9%/+3.7%/+37.8%，对应当下11/11/8倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境不及预期风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险。

主业集采风险逐步落地，抗抑郁创新药/濒危药材替代打开想象空间

华纳药厂(688799)
    投资要点：
    核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。
    深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。
    扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。
    伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。
    濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

AI物联网引领者，具身智能已占据先机

广和通(300638)
    事件描述：
    公司发布2024年年报和2025一季度报告。2024年，公司实现营收81.89亿元，同比+6.13%；实现归母净利润6.68亿元，同比+18.53%。2025Q1，公司实现营收18.56亿元，同比-12.59%；实现归母净利润1.18亿元，同比-37.30%。若剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司2024年营业收入同比+23.34%，主因国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域增长明显。
    事件点评：
    全球物联网产业复苏，端侧AI带来机遇，智能模组成为新的增长方向。2024年全球物联网终端数将达到188亿，同比+13%，预计2030年将达到411
    亿。2024年我国蜂窝物联网终端用户数同比+13.89%，净增3.24亿，仍处规模化爆发期，其中公共服务、智慧家居领域同比增长超20%。5G产业化方面，2024年全球5G连接数突破20亿，连接占比25%，2030年将达到57%。美国5GFWA连接量达到1160万，渗透率为9%。端侧方面，智能模组内置主控芯片和内存，已成为边缘计算需求新的载体，用于车联网、消费电子等多个领域，有望成为推动智能终端边缘计算的核心力量多OS操作系统等行业特殊系统要求。端侧AI是重要应用终端，有望迎来飞速发展，到2030年，AI嵌入式蜂窝模组预计将占物联网模组出货量的25%，年复合增长率35%。
    公司聚焦物联网垂直行业，持续优化产品矩阵。公司推出AI玩具大模型解决方案MagiCore，内置广和通Cat.1模组，深度融合豆包等AI大模型、通过火山引擎接入DeepSeek，可实现音视频及图像传输、语音识别、自然语言处理和机器学习，通过拟人/拟动物/拟IP形式，与用户进行视/听/触多维度交互，可广泛应用于智能早教玩偶等场景，4月，公司与实丰文化完成战略合作签约，共同成立“AI产品联合实验室”。推出多功能AI红外相机解决
    方案，融合AI算法、AI模型、传感器，内置目标检测算法，对图像和文本数据进行“预训练”并抽取相应“图像特征”，融合到传统算法的神经网络中，形成优化的识别网络，可用于户外打猎、森林防火、国土资源监管、电网监拍等领域。QuickTasteAI解决方案将率先在联迪商用智能终端上部署，解决餐饮行业长期存在的语言沟通障碍和服务效率问题，可实时识别菜品图片并生成营养分析、推荐搭配及多语言菜单，通过语音交互提供更便捷、更智能的点餐体验。AIBuddy解决方案可实现实时翻译、个性化AI语音交互助手、AI影像识别、多模型账户服务、漫游资费服务、快速入网注册等功能，通过蓝牙、Wi-Fi可配套OWS耳机、智能眼镜、智能音箱、智能手环遥控器、智能大屏等，实现一站式解决方案。我们认为，公司不断丰富产品形态，将AI技术与消费场景的深度实践结合，通过端侧AI引用实现多种场景下的无缝AI体验，随着端侧AI兴起有望充分受益。
    具身智能等新领域逐渐发力，有望成为新增长点。2024年6月，公司推出基于Linux边缘AI解决方案实现AI边界识别及RTK+VIO融合定位的“免埋线式割草机行业解决方案”，具备无埋线式作业、可扩展感知、精准定位与避障能力、低成本设计等优势，12月交付了首批订单。2024年3月发布基于高通高算力芯片的具身智能机器人开发平台Fibot，构建“端-边-云”技术架构，神经中枢采用高算力平台，实现仿真训练到实体部署的无缝衔接；导航规控通过底盘选配的激光雷达或双目模组，实现室内外的空间感知及建图、路径规划和动态避障等算法的二次开发；决策引擎集成了多种深度学习和强化学习AI算法，极大提升二次开发效率，已向全球知名的具身智能机器人企业交付了样机。我们认为，公司在具身智能核心技术上实现关键卡位，通过技术攻关不断积累场景验证经验，最终有望实现商业闭环。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为，锐凌无线出表的影响已经落地，但AI、边缘算力、割草机器人乃至人形机器人正为公司开启新增长篇章。预计公司2025-2027年归母净利润5.53/6.97/8.73亿元，同比增长-17.3%/26.1%/25.3%；对应EPS为0.72/0.91/1.14元，2025年05月20日收盘价对应PE分别为38.0/30.1/24.0倍，公司估值目前处于历史较低水平，考虑到端侧AI市场有望催化，机器人业务已抢占先机，维持“买入-B”评级。风险提示：集成通信的SoC方案推广替代公司主要产品无线通信模块的风险；物联网下游市场复苏不及预期风险；智能AI模组推广不及预期风险；汇率波动以及中美贸易摩擦风险。

国内光模块市场兴起，光电器件业务有望迎来突破

华工科技(000988)
    公司深耕光电领域，构建了智能制造装备、光联接、传感器三大核心业务板块。2024年公司实现营业收入117.09亿元，同比增长13.57%；实现归母净利润12.21亿元，同比增长21.17%。
    光模块国内与海外业务齐头并进：国内市场已拓展中兴通讯、新华三、华为、字节跳动等大客户。2025年400G以及800G单模将持续上量，LPO全系列产品也将批量交付。海外市场已拓展CISCO、HP、诺基亚等大客户。其中800G LPO产品已获得明确需求，1.6T产品正加快送样测试，整体进度处于行业第一梯队。国内与海外需求双重共振确保了公司未来光模块业务业绩的持续提升。2022-2023年，公司在全球光模块市场中排名第八，我们认为公司在1.6T及LPO时代份额仍有望扩张，预计2025-2027年光模块业务营收分别为63.60（+60%）、85.86（+35%）、103.03（+20%）亿元。
    具备自研硅光芯片能力，积极布局硅光、LPO以及AEC产品：公司已实现高端光芯片自主可控，具备硅光芯片到模块的全自研设计能力，推出业界最新的用于1.6T光模块的单波200G自研硅光芯片。此外公司积极布局LPO产品，800GLPO产品已获得明确需求，目前在加紧测试，LPO放量有望带动公司光模块业务毛利率净利率提升。2024年9月，公司全新推出800G AEC模块。我们预计2025年AEC市场需求有望释放，公司市场竞争力力有望进一步增强。
    智能制造与感知业务积极拓展海外市场，行业地位稳固：公司是中国最大的激光装备制造商之一，坚定不移地推进全球化经营战略，2024年国际业务出口总额同比增长34%。公司感知业务聚焦新能源领域，温度传感器产品占据全球市场70%份额，新能源汽车PTC加热器占据国内市场60%份额，行业龙头地位稳固。2024年感知业务海外收入增长超过30%，我们预计公司2025-2027年感知业务营收分别为44.02（+20%）、50.62（+15%）、55.68（+10%）亿元。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为159.7/200.6/232.0亿元，同比增长36.4%/25.6%/15.6%；预计归母净利润分别为15.5/20.0/23.0亿元，同比增长26.8%/29.2%/15.0%；对应EPS分别为1.54/1.99/2.29元。我们给予公司2025年30倍PE，目标价为46.2元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、汇率风险。

2024卫星业务收入超1.5亿，2025 G60星链发射数量大幅增

上海瀚讯(300762)
    事件描述：
    上海瀚讯发布2024年及2025一季度报告。2024年，公司实现营收3.53亿元，同比+12.97%；实现归母净利润-1.24亿元，同比+34.71%；扣非后归母净利润为-1.50亿元，同比+33.32%。2025Q1，公司实现营收1.26亿，同比+84.41%；实现归母净利润0.13亿元，同环比均转正。
    事件点评：
    1）卫星业务成果已现，竞争优势明显
    截至目前，垣信千帆星座在轨数量已达90颗，发星节奏仍在加速。根据规划，千帆星座2025年陆续开展业务性能测试试验与服务功能应用商业示范，为全球用户提供低延时、高速率、高可靠性的卫星(宽带)互联网服务，预
    计2025年底完成648颗发射，提供区域网络覆盖；2027年底完成共1296颗的一期建设，提供全球网络覆盖；到2030年底，完成超1.5万颗低轨卫星的互联网组网。
    公司深度参与千帆星座建设，是G60星座通信分系统承研单位，负责该星座通信分系统的保障与支撑，研制并供给相关卫星通信载荷、卫星通信终端等关键通信设备。2024年，公司前两大客户上海垣信、格思航天分别实现收入0.78、0.73亿元，占公司总收入达42.9%。我们预计，2025年公司有望参与较大份额的千帆星座载荷供应，相控阵天线也将尽快导入，实现快速增长的良好开端。
    公司频繁取得业务中标。根据公开招标结果显示，2025年4月，公司与上海迪爱思中标上海垣信“一体化信关站系统采购项目”，包括信关站系统120套，单价约249.7万元/套，若分别按50%份额计算，则合同金额分别约1.5亿元。此前，公司已完成地基基站、测试终端产品交付，宽带载荷产品正式进入批产阶段，在轨验证平台、地基基站模拟器、多终端模拟器等在轨验
    证与测试保障设备研制投产。
    2）行业景气度回升，军工业务逐步回暖
    2024年军工通信行业整体承压，当前，随着军工企业、国央企人事调整逐步落地，叠加十四五末期预算实际使用节奏或将加速，行业有望迎来回暖。公司在军用5G、宽带数据链等新领域方面新品众多，领先地位明显，未来有望回暖。2024年，公司在某项目上成为通信主要承研单位；参与某项目多个新任务研制；以第一名中标某通信系统5G和某型微波电台两个研制项目，完成某5G专网轻量化核心网和5G无人平台型模组等样机研制；中标某新型系统的5G研制任务；中标某无人系统研制。除已有型号项目列装稳步推进外，新增多个某系统配套列装，基于行业已定型装备的批产列装，项目目前在持续稳步推进中。
    3）公司费用控制有效，全年有望实现扭亏
    2024年，公司期间费用0.65亿元，同比-11.3%，期间费用率同比-5.01pct；全年销售、管理、研发费用分别为0.30、0.60、2.02亿元，同比分别-14.1%、+38.6%、-20.9%。公司成本管控有效，展望未来，军工通信行业整体回暖，叠加卫星业务起量，公司相关费用率有望得到合理控制，实现全年扭亏。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润1.36/2.82/4.44亿元，同比增长209.4%/107.9%/57.4%；对应EPS为0.22/0.45/0.71元，2025年05月20日收盘价对应PE分别为98.5/47.4/30.1倍，我们认为公司军工业务拐点已现，卫星相关业务全年有望快速放量，维持“买入-B”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧的风险。越来越多的科研院所及民营企业开始加大研发力度，逐步参与专网宽带移动通信行业的市场竞争之中，如果潜在竞争者不断进入导致市场竞争逐步加剧，公司可能面临市占率下降的风险。

PC创新驱动持续成长，汽车电子镁合金业务进入量产阶段

春秋电子(603890)
    投资要点
    事件：5月19日，华为发布两款鸿蒙电脑，包括首款鸿蒙折叠电脑华为MateBookFold非凡大师与华为MateBook Pro。其中MateBook Fold非凡大师既是华为首款鸿蒙折叠电脑，也是18英寸全球最大折叠屏电脑。
    PC回暖叠加车载放量驱动营收稳步增长
    公司24年实现营收39.45亿元，yoy+21.11%；扣非归母净利润0.86亿元，yoy+336.99%；25Q1营收8.68亿元，yoy-4.55%，归母净利润0.40亿元，yoy+178.70%。PC及智能终端结构件实现营收33.37亿元，占比84.58%；通讯电子实现营收3.54亿元，占比8.98%。2024年公司营收增长主要系笔记本电脑行业回暖，汽车电子业务订单增长。
    PC结构件：AI/可折叠等PC创新催化结构件需求扩张
    据Canalys，截至4Q24，全球PC出货量实现连续5个季度的增长。2024年全年，全球PC出货量2.555亿台，增长3.8%，其中笔记本电脑行业在2024年度的复苏趋势明显。随着Deepseek等大模型的快速发展，PC端与AI加速融合，带来AIPC的巨大潜在需求。据Canalys，3Q24AIPC的出货量达1330万台，占当季PC出货量20%，AIPC销量qoq+49%，增速远超传统PC市场的增长速度，反映AIPC市场的巨大潜力。公司扎根笔记本电脑结构件的细分行业多年，公司与联想、三星电子、惠普、戴尔、LG等世界领先的笔记本电脑品牌商，与纬创、广达、华勤等行业内具备充足产能的代工厂均建立了长期稳定的合作关系，随着AIPC/可折叠PC/鸿蒙PC等PC创新加速，公司PC结构件业务有望持续提升份额成长。
    汽车电子：新能源汽车轻量化趋势明确，目前镁合金进入量产阶段
    镁合金有良好的耐蚀性、铸造性、机械强度，是最轻的实用合金，具有良好的车削性以及甚高的强度-密度比（比强度）和刚性，高散热性，杰出的铸造性能、最佳的吸震性和极佳的加工性，使其成为目前新能源汽车轻量化的最佳选择。公司在镁合金材料应用方面具有技术优势，通过半固态射出成型技术，在新能源汽车的轻量化发展趋势中，可为新能源汽车中控系统、转向系统、电控系统等方面提供应用支持。目前公司在汽车电子领域的业务稳步推进，已进入量产化阶段，订单持续稳定，产能逐步释放，下游产品涵盖小米、蔚来、小鹏、比亚迪、宝马、吉利、大众等新能源车型。2024年，公司在新能源汽车镁合金材质应用端的在手订单持续稳定增长，也推动了公司的营业收入和利润的双增长。
    盈利预测与投资评级：我们看好PC受益于端侧AI回暖，同时镁合金在汽车电子的应用前景，预计公司2025-2027年归母净利润为2.54/3.28/3.95亿元（此前预测25-26年3.53/4.12亿），同比增长20%/29%/20%，对应P/E为22/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；原材料成本增加等

业绩表现出色，两大业务创新高

特锐德(300001)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报
    公司2024年实现营业收入153.74亿元，同增21.15%；归母净利润为9.17亿元，同比增长86.62%，主要系公司市场扩大。扣非归母净利润为7.64亿元，同比增长89.48%。全年期间费用率为17.01%，其中销售费用率为5.79%，管理费用率为6.17%，研发费用率为3.74%，财务费用率为1.31%，全年期间费用率较去年略有上升。
    持续加大研发力度，技术优势驱动业绩增长
    2024年公司研发费用5.75亿，同比增长17.42%，在技术领域实现多项突破。智能制造与集成服务板块，公司自主研发的新能源变压产品、预制舱等多产品升级，产品线数字化智能化实现提效增量，未来将持续拉动盈利，GIS及变压器等部件拓宽产品应用场景，回应市场需求，支撑市占率进一步扩大。充电网业务受会计口径调整影响，营业收入阶段性下降，但随充电桩需求增长有望自然弥补。
    紧抓政策机遇，国内国外业务全面落地开花
    近年国内新能源汽车保有量增速居高位，需求侧增长结合运营公共充电终端规模优势，充电总量近三年均保持高速增长，公共充电终端运营数量位居行业第一，将稳步拉动新能源充电网业务营收。同时积极响应国家政策打开海外市场，海外业务同比增长131.87%，合同额达8亿元，预计海外市场持续扩大，未来业绩仍呈上升趋势。
    投资建议
    我们调整公司2025/2026/2027年公司归母净利润分别至12/15/21亿元（25/26前值分别为10/14亿元），对应PE分别为20/16/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、市场需求不及预期风险、成本上升导致毛利率承压风险。

海外布局再进一步，特高压产品正式投运

华明装备(002270)
    电网基本盘稳定，业绩维持稳步增长
    24年合计实现营收23.22亿元，yoy+18.41%；归母净利润6.14亿元，yoy+13.25%；扣非净利润5.82亿元，yoy+15.79%。毛利率48.80%，yoy-3.43pcts。净利率26.69%，yoy-1.39pcts。
    2025Q1营收5.10亿元，yoy+12.92%；归母净利润1.71亿元，yoy+35.00%；扣非净利润1.58亿元，yoy+25.13%。毛利率55.21%，yoy+2.82pcts。净利率34.30%，yoy+5.74pcts。
    24年业务分拆：
    1、电力设备：24年实现收入18.11亿元，yoy+11.47%，毛利率58.27%，同比上升0.07pcts。受益于国内外电网投资和新能源等产业的持续增长，国内变压器行业出口持续提升。
    2、数控设备：24年实现收入1.75亿元，yoy+8.13%，毛利率14.26%，同比下降3.97pcts。
    3、电力工程：24年实现收入2.87亿元，yoy+144.26%，毛利率9.84%，同比上升2.63pcts。
    25年展望：海外市场布局进一步覆盖，特高压换流变分接开关正式投运1）海外市场布局：2024年除土耳其工厂外，公司印尼工厂已初步完工、新加坡团队进一步完善、增强了在东南亚市场的服务能力。同时，公司加快中东市场的进入步伐、积极争取突破当地市场准入限制。此外，公司正探索北美市场的本地化生产与销售团队建设，逐步提升市场份额。
    2）特高压分接开关正式投运：2025年5月公司参与联合研制的CHVT型换流变分接开关在陇东±800kV换流站成功投运，成功攻克了特高压换流变分接开关领域长期受制于国外技术的"卡脖子"难题，实现了从变压器到有载分接开关的全面国产化。我们看好公司凭借稳定性及可靠性优势，未来在特高压领域持续获单的潜力。
    盈利预测
    我们预计，公司国内业务将跟随国内电网投资稳定增长，海外业务有望随市场布局而进一步拓展，看好特高压相关业务未来持续获单的可能性。基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至26.2、29.4、32.3亿元（原值为25-26年27.5、31.4亿元），归母净利润预测至7.2、8.1、9.1亿元（原值为25-26年8.4、9.7亿元），对应当前估值19、17、15X PE，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

煤电铝协同发展，产能、装机增长空间大

电投能源(002128)
    国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。
    拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田采矿权，总产能4800万吨/年且满产满销。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年）。
    自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能。电解铝产品同质化强，成本控制是行业核心竞争力。公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，成本优势明显。虽然电解铝盈利能力受到铝价和原材料价格影响而有所波动，但十四五以来板块毛利率始终在15%以上。
    火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力；公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为7.1x、6.4x、6.3x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下降的风险；电解铝盈利能力大幅下降的风险；安全生产风险等

北交所信息更新：越野车铰链电动踏板隐形冠军，前装市场渗透率跃升

天铭科技(836270)
    2024全年营收+12.08%归母净利润+7.39%，维持“买入”评级
    2024年天铭科技实现营业收入25,325.49万元+12.08%；归母净利润6,219.50万元+7.39%。2025Q1天铭科技实现营收4195.56万元，归母净利润936.47万元。考虑到天铭科技募投项目小幅延期至2025.12.31达到可使用状态，我们小幅下调2025、2026并新增2027盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.69/0.95/1.15亿元（原值2025-2026年0.81/1.02），对应EPS为0.66/0.91/1.10元，当前股价对应PE为27.8/20.1/16.7X。鉴于募投项目建设持续推进，我们维持“买入”评级。
    越野主产品全年营收2.22亿元+12.17%，境内营收7241万元+25.37%
    2024全年天铭科技在越野主产品方面实现营收2.22亿元，同比增长12.17%，对应毛利率42.90%同比+0.19pct。其它越野辅件营收达到3159.43万元同比增长11.46%，对应毛利率为28.62%。从收入来源地看，境外业务仍为天铭科技主要营收来源，2024全年境外业务达到1.81亿元同比增长7.52%，对应毛利率达到40.86%同比增长1.54pct。境内业务也在2024年内实现较大增长，实现营收7240.80万元同比增长25.37%，对应毛利率达到41.76%。
    募投项目预计2025Q4进行试生产，合作主机厂持续拓展国内前装市场
    2025年4月天铭科技披露公司募投项目已基本完成厂房、办公楼等基础主体建造以及幕墙安装与粉刷工作。预计2025年中期进行厂房验收，并于四季度进行试生产。目前天铭科技国内业务主要来源于汽车前装市场。2024年随着长城汽车、江铃汽车等国内合作的主机厂业务规模扩大，对天铭科技产品的需求同步增加。目前公司主要产品电动踏板有应用于江铃福特烈马车型。与主机厂的合作正在有规划的推进中，目前合作中的主机厂商约6家。
    风险提示：客户集中度较高风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护风险。

公司信息更新报告：AR882国内权益提升至100%，看好痛风大品种

一品红(300723)
    AR882国内权益提升至100%，看好痛风新药放量潜力，维持“买入”评级
    2025年5月20日，公司发布公告，瑞奥生物拟以自有资金680万美元（折合人民币约4,900.96万元）受让控股子公司广州瑞安博少数股东Arthrosi15.25%的股权，以提高公司持有创新药AR882的中国区市场权益及推动其高效研发和快速上市。本次交易完成后，公司全资子公司瑞奥生物持有广州瑞安博的股权比例将从84.75%上升至100.00%，广州瑞安博变为公司全资子公司。我们看好具有BIC潜力的AR882的长期价值，维持2025-2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元，EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。
    痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大
    公司AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Best-in-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在国内外市场潜力较大。
    持续加大研发投入，早研管线亮点频现
    公司持续加大研发投入，研发管线共有15个创新药，包括在降糖/减重领域布局APH03920片（GLP-1RA）、免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），临床前数据均表现亮眼。此外，公司参股的分迪药业自主研发突破性口服分子胶药物FD-001，是国内首个针对GSPT1靶点的降解分子胶。公司强劲的创新实力有待发掘，亮眼的早研管线具备BD潜力，公司估值有望迎来新一轮提升。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、价格波动风险等。

Q4业绩筑底，涨价落地驱动盈利拐点显现

湖南裕能(301358)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报及一季报，碳酸锂价格下跌导致业绩承压2024年营收226亿元，同比-45.4%，主因碳酸锂价格下跌传导至正极材料售价下降加之产能未出清。归母净利润5.94亿元，同比-62.45%，扣非净利润5.70亿元，同比-62.44%。经营性净现金流-10.4亿元，主要系存货备货增加。Q4营收67.2亿元环比+32%，归母净利1.03亿元。2025年Q1实现营业收入67.62亿元，同比+49.6%，主要得益于磷酸盐正极材料销量增长63.68%至22.26万吨。归母净利润同比下滑40.56%至0.94亿元，主因营业成本增长52.82%至63.89亿元，部分原材料价格上涨叠加销售规模扩大导致成本压力加剧。
    磷酸铁锂出货量稳步增加，高端系列进展迅速
    2024年全年磷酸铁锂销量71.1万吨，同比+40.2%，市占率多年稳居行业第一。CN-5/YN-9/YN-13系列销量15.9万吨（占比22%），CN-5循环性能优势明显，有望形成差异化竞争优势。Q1新产品销量达8.2万吨，占总销量37%，其中YN-13系列通过客户认证并批量供货。富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    持续推进产能建设降本增效，把握行业增长动能
    贵州基地推进磷矿-前驱体-正极材料一体化，西班牙5万吨项目启动，东南亚、北美市场考察同步推进，加速全球化产能部署。YN-13系列批量供货，磷酸锰铁锂研发及富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    投资建议
    公司技术研发领先且规模效应显著，我们调整公司25/26/27年归母净利至16.90/22.67/25.89亿元(25/26年预测前值分别为18.71/23.44亿元)，对应PE为13.13x/9.79x/8.57x，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格下行风险，投资项目风险等。

2025Q1行业复苏增长明显，加码芯片测试产能建设

伟测科技(688372)
    事件：公司于2025年4月29日发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入10.77亿元，同比增长46%；归母净利润1.28亿元，同比增长8.67%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长18.89%。2025Q1公司实现营业收入2.85亿元，同比增长55%；归母净利润0.26亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈，比上年同期增加0.18亿元。
    点评：公司2024年业绩稳健增长，2025Q1归母净利润实现扭亏为盈，增长态势明显。公司2024年营业收入同比增长主要原因系行业景气度提升、测试产品结构优化、新客户量产、产能利用率不断提高等。营业收入增长使得公司毛利额增加，虽然净利润增长幅度小于营业收入增长幅度，但考虑到股权激励确认的股份支付费用、研发投入和因产能扩张导致折旧、摊销、人工费用等成本费用同比增加，这一增长仍显示出公司在成本控制和盈利能力方面的稳健性。公司2025Q1营业收入同比增长和归母净利润扭亏为盈主要原因系市场需求回暖、测试产品结构优化、产能利用率提高、算力及智驾新客户量产等。
    加码芯片测试产能建设，维持晶圆测试增长势头，优化营收结构。公司聚焦高算力芯片（CPU、GPU、AI、FPGA）、先进架构及先进封装芯片（SoC、Chiplet、SiP）、高可靠性芯片（车规级、工业级）的测试需求，服务国家战略新兴行业发展。晶圆测试营业收入6.15亿元，同比增长38.91%；芯片成品测试营业收入3.67亿元，同比增长50.07%。2024年，公司拟通过可转债募集资金11.75亿元，将完成南京集成电路芯片晶圆级及成品测试基地和无锡集成电路测试基地的建设，有望大幅提升公司的测试服务能力、增加营业收入和高端业务占比，为公司注入持续的发展动能。
    持续加大研发投入，重视创新人才的培养与引进。2024年公司研发费用达1.42亿元，同比增长37.16%。公司成立天津分公司作为研发中心，主要负责研发阶段的测试业务，研发环节逐步完善；公司研发人员新增156人，总共占比超23%，平均从业年限10年以上。公司实施限制性股票激励计划，合计归属股份数量460,867股，通过股权激励与绩效奖励，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。
    客户拓展取得显著成果，行业竞争力显著提升。公司坚持技术创新大力开拓市场，已与广大客户建立了长期稳定的合作关系，客户基础稳固。截至2024年底，公司已有客户超200家，包括国内知名集成电路设计公司、晶圆厂、封装厂、IDM公司，产销量增长显著：晶圆测试产销量131.19万片，同比增长31.25%；芯片成品测试产销量29.83亿颗，同比增长92.27%。
    集成电路行业复苏态势强劲，公司盈利能力稳中向好。2024年，半导体行业下游景气度逐渐复苏，半导体制造、封装和测试等领域呈现回升向好趋势，设计公司去库存化，公司全年营收逐季增长，整体毛利率也呈现逐季上升的态势。2025Q1公司在算力及车规等新产品量产的加持下，产能利用率高于去年同期，呈现淡季不淡的态势。预计Q2客户需求回暖，订单逐步恢复，随着产能利用率的进一步增加，公司的盈利能力也将进一步提升。
    投资建议：考虑半导体行业景气度回升以及营收结构变化，我们微调盈利预测，2025/2026年归母净利润由2.00/2.77亿元微调至1.96/2.80亿元，新增2027年归母净利润预测3.87亿元，上调公司评级为“买入”。
    风险提示：半导体行业竞争加剧的风险，半导体行业周期波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，宏观经济波动的风险，进口设备依赖的风险

油气净产量稳步增长，成本竞争优势巩固

中国海油(600938)
    主要观点：
    事件描述
    4月29日，中国海油发布2025年一季报，第一季度实现营收1,068.54亿元，同比/环比-4.14%/+13.09%，实现归母净利润365.63亿元，同比/环比-7.95%/+71.84%；实现扣非净利润370.27亿元，同比/环比-6.20%/+111.23%。
    油气净产量稳步增长，成本竞争优势得到巩固
    公司油气净产量稳步增长，部分抵消油价下跌的影响。产量方面，2025年第一季度公司实现总净产量188.8百万桶油当量，同比上升4.8%。其中，中国净产量130.8百万桶油当量，同比上升6.2%，主要得益于渤中19-6等油气田的贡献；海外净产量58.0百万桶油当量，同比上升1.9%，主要得益于巴西Mero2等项目的贡献。价格方面，布伦特原油期货均价为74.98美元/桶，同比下降8.3%；一季度内公司的平均实现油价为72.65美元／桶，同比下降7.7%；平均实现气价为7.78美元／千立方英尺，同比上升1.2%。在此国际背景下，公司未经审计的油气销售收入约人民币882.7亿元，同比下降1.9%，原油实现价格下跌，但油气销量上升部分抵销了部分油价下跌的影响。
    桶油成本竞争优势得到进一步巩固。在桶油价格呈下跌趋势的背景下，中国海油凭借较低的桶油生产成本和国际领先的生产技术，坚持增储上产、降本增效，盈利和生产能力处于领先水平。2025年一季度桶油成本为27.03美元，同比下降2.0%，桶油主要成本管控良好，进一步巩固其成本竞争优势。
    积极推进新项目投产
    2025年第一季度，公司共获得2个新发现，并成功评价14个含油气构造。其中，新发现的涠洲10-5展示了北部湾盆地潜山领域广阔的勘探前景；成功评价绥中36-1南，有望成为中型油田。开发生产方面，番禺10/11区块联合开发项目、渤中26-6油田开发项目（一期）、曹妃甸6-4油田综合调整项目、文昌19-1油田二期项目以及巴西Buzios7项目等已成功投产。其他新项目正在顺利推进。2025年一季度中国海油资本支出约人民币277.1亿元，同比下降4.5%，主要由于勘探工作及调整井工作量同比有所减少。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为1403.73、1463.24、1545.21亿元。对应PE分别为8.54、8.20、7.76倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目进度不及预期；

Q1受淡季影响，不断推出新品强化竞争力

圣邦股份(300661)
    l事件
    公司2025年第一季度实现营业收入8亿元，同比增加8%，环比减少12%；归母净利润5977万元，同比增加10%，环比减少72%；扣非净利3396万元，同比减少33%，环比减少83%。
    公司在2024年实现营业收入33亿元，同比增加28%；归母净利润5亿元，同比增加78%；扣非净利5亿元，同比增加113%。
    l Q1消费电子下游回归正常节奏
    公司Q1收入环比下降，主要是由于下游消费电子在去年经历多个季度拉货后，今年回归正常拉货节奏，即回归Q1传统淡季。TI一季度消费电子下游环比下滑约15%，同样验证消费电子淡季影响。
    l公司不断拓展新品，强化竞争优势
    我们认为，在当下及未来的国际形势下，半导体国产化是长期且确定的趋势。模拟公司的成长来自于品类扩张，产品覆盖广度是模拟芯片公司的重中之重。公司正沿着模拟公司的成长路径稳步前行。公司去年推出了700+款新品，包括超低功耗运算放大器与比较器、高精度电流检测放大器、60nA超低功耗DC/DC降压转换器等产品，可广泛应用于工控、汽车、通信、消费电子和医疗等领域，累计形成34大类5900款可供销售产品。公司正加快推出新品，不断强化竞争力，持续扩大市场份额。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.00、8.64、11.38亿元，对应的EPS分别为1.27、1.82、2.40元，最新收盘价对应PE分别为76x、53x、40x，维持“买入”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

五粮液2024年年报2025年一季报点评：控货挺价已见成效，品牌地位持续巩固

五粮液(000858)
    白酒深度调整期，公司2024年营收增速未达目标：
    公司2024年年报，实现营收891.75亿元/+7.09%；归母净利润318.53亿元/+5.44%。公司毛利率77.05%，同比提高1.26pct。两费方面，销售费用率11.99%，同升2.63pct；管理费用率4.44%，同升0.07pct。净利率37.22%，同升-0.63pct。2024年白酒产业深度调整期，行业承压运行，公司营收未能实现年初两位数增长目标。2025年白酒行业仍处于调整修复期，公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致。
    2025Q1公司实现营业收入369.40亿元/+6.05%；实现归母净利润148.60亿元/+5.80%。现金流大幅提升2970%，主要系货款现金收取比例优化及上年同期票据结算基数较低所致。公司毛利率77.74%，同比提高-0.68pct。两费方面，销售费用率6.52%，同升-1.02pct；管理费用率2.83%，同升-0.19pct。净利率41.60%，同升-0.41pct。
    控货挺价已见成效，品牌地位持续巩固
    元旦春节期间，公司对第八代五粮液实施了精细化的市场投放策略，从实施成效来看，主要呈现几个亮点。一是市场价格持续提升。二是产品动销整体平稳。线下基本稳定，线上增长良好，其中五粮液官方旗舰店销售额同比增长30%；京东、天猫等电商平台销售额同比增长21%。三是社会库存处于低位。春节后经销商库存、终端商库存等流通环节库存基本消化，部分社会终端“零库存”运行。四是品牌地位持续巩固。从千元价位段品牌表现来看，基本拉开与竞品在千元价位段的价差距离。
    加强新品研发和推广，年轻消费群体培养效果显现
    2024年五粮液产品实现营收678.75亿元/+8.07%，毛利率87.02%/+0.38%，公司在高端市场的竞争力持续增强。其他酒产品实现营业收入152.51亿元/+11.79%，毛利率为60.81%/+0.65%，中高端产品比例持续提升，特别是千元价位段的紫气东来五粮液和39度五粮液，成功吸引了年轻消费群体，市场教育和高端化推广取得显著成效。公司产品的主要消费者人群为30岁-60岁的中产人群，主要消费场景为商务、社交、礼赠、收藏及宴席等。公司继续紧紧围绕五粮液主品牌“1+3”产品体系推出新品，完成了7个自营产品系列，15款新产品的开发封样工作，不断完善产品矩阵，为消费者提供多元、优质、贴心的购买选择和服务。
    未来公司将根据市场情况，加快年轻化产品的渠道建设、产品推广和消费者培育等工作，同时为满足年轻消费人群个性化、差异化的消费需求，将逐步推出新的低度产品。
    强化品牌管理，实施绩效改革，择机择优投资
    为深化国企改革，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。2025年，公司持续聚焦“营销执行提升年”，强化“品牌活动-市场动销”联动机制，将传播势能转化为销售动能，以品牌提升赋能企业高质量发展。生产系统全面实施薪酬绩效改革，营销系统稳步推进全员绩效考核；深入开展“双增双节”。白酒行业的集中度相对较低，随着国内行业集中度进一步提升，公司会考虑在合适的时机对合适的行业优质资源进行整合，助力公司高质量发展。
    保持高分红提升企业吸引力：
    资本市场管理再发力，公司制定发布《关于2024-2026年度股东回报规划》，每年度现金分红比例不低于70%、分红总额不低于200亿元。2024年公司实施了2023年度利润分配方案，派发现金181.52亿元，实施了2024年100亿元中期现金分红。2024年度，公司再次提出利润分配方案，共计派发现金123.01亿元。该方案已获董事会审议通过，待股东大会批准后实施。
    盈利预测及投资建议：
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为937.44/994.96/106.40亿元，同比增速5.1%/6.1%/6.9%，净利润分别为333.68/357.91/385.97亿元，对应EPS分别为8.60/9.22/9.94元。当前股价对应PE分别为15.0/14.0/13.0倍，公司当前PE15.4倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，公司千元价格带竞争加剧企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

2024年报及2025一季报点评：内生+外延打造多维成长极，一季度同比环比皆明显改善

菲利华(300395)
    事件：公司4月22日公告，2024年实现营收（17.42亿元，-16.68%)，归母净利润（3.14亿元，-41.56%)，毛利率（42.17%，-7.31pcts)，净利率（18.73%，-8.75pcts)。25Q1实现营收（4.06亿元，同比-0.97%，环比-5.14%)，归母净利润（1.05亿元，同比+35.72%，环比+32.07%)，毛利率（49.96%，同比+10.32pcts，环比+8.37pcts)，净利率（23.63%，同比+4.45pcts，环比+4.33pcts)。
    石英玻璃及制品领军民企，拓展半导体用石英等高端应用领域。公司立足于石英玻璃领域，专注开发气熔石英玻璃、合成石英玻璃、电熔石英玻璃与石英玻璃纤维及制品。下属潜江菲利华主营石英玻璃及制品生产销售，上海菲利华石创以石英玻璃制品加工为核心，江苏中益新材料涉及安全环保材料及电子布的生产销售，此外，公司分别依托合肥光微、济南光微及武汉海凌汇智拓展光掩模基板、高端电子精密材料及透明陶瓷检测等业务。公司始终以“实现中国石英的崛起”为企业使命，配套航空航天、半导体、光学、光伏、光通讯等领域，为中国半导体、航空航天等高新技术产业的崛起与发展贡献力量。
    多领域布局石英玻璃产品，半导体成为重要营收支撑。2024年实现营收（17.42亿元，-16.68%)，归母净利润（3.14亿元，-41.56%)，毛利率（42.17%，-7.31pcts)，净利率（18.73%，-8.75pcts)。
    分业务来看：2024年公司以新市场开拓和新产品开发为重点，半导体板块营收同比增长11%；航空航天领域需求回落影响导致公司营收下降；受近几年全球光伏需求高速增长、产业链各环节规模持续扩张的影响，产业链竞争加剧，公司光伏板块营收同比下降；光通讯板块市场需求承压，价格竞争进一步加剧，公司光通讯板块营收同比下降。
    1、石英玻璃材料业务：2024年营收10.50亿（同比-21.43%）出现明显下降。毛利率52.42%（同比-7.92pcts）有所下降。
    2、石英玻璃制品业务：2024年营收6.56亿（同比-3.56%），毛利率26.84%（同比-4.86pcts）。
    持续精益管理稳定三费率，管理费用率创下历史新低。费用端方面：2024年公司销售费用（0.25亿元，+2.82%）小幅增加；管理费用（1.47亿元，-19.22%）明显下降，管理费用率（8.43%，-0.26pcts），创下历史新低；财务费用（-10.05万元）大幅增加，主要系利息支出增加，利息收入减少所致；研发费用（2.50亿元，+11.98%）有所增长所致。综合来看2024年公司三费率（9.86%，+0.69pcts）整体保持稳定。现金流方面：2024年公司经营现金流净额（2.65亿元，-0.67%）同比小幅下降；投资现金流净额（-2.83亿元）大幅增加，主要系购买的理财产品净额减少，固定资产投资支出减少所致；筹资现金流净额（1.61亿元，-74.02%）大幅下降，主要系2023年收到募集资金，2024年无发生，同时2024年收到的限制性股票归属资金比2023年减少，偿还借款增加，新增股票回购支出所致。
    2025Q1财务情况：25Q1实现营收（4.06亿元，同比-0.97%，环比-7.27%)，归母净利润（1.05亿元，同比+35.72%，环比+32.07%)，毛利率（49.96%，同比+10.32pcts，环比+8.37pcts)，净利率（23.63%，同比+4.45pcts，环比+4.33pcts)。
    费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.05亿元，-3.18%）小幅减少，管理费用（0.33亿元，-2.94%）略有下降，财务费用（-0.01亿元）大幅减少，主要系汇兑收益增加所致，研发费用（0.61亿元，+3.20%）略有增长。综合来看公司三费率（9.08%，-13.42pcts）同比明显下降。
    现金流方面，公司经营现金流净额（1.58亿元）同比大幅增加，主要系回款增加，采购支出减少所致；投资现金流净额（-0.46亿元）大幅减少，主要系固定资产投资增加所致；筹资现金流净额（0.69亿元，-30.46%）明显下降，主要系偿还借款增加所致。
    内生+外延布局石英材料高端应用，巩固细分赛道领先地位。公司立足石英玻璃领域，专注开发各种石英玻璃材料及制品，并将其应用至航空航天、半导体、光学、光通讯等领域中。具体来看：
    1、半导体配套领域
    公司的半导体用气熔石英玻璃材料通过了日本东京电子株式会社(TEL)、泛林研发(LamResearch)、应用材料公司(AMAT)三大国际半导体原厂设备商以及日立高新技术公司的认证。子公司上海菲利华石创的石英玻璃器件加工通过了中微半导体设备(上海)股份有限公司和北方华创科技集团股份有限公司等国内主流半导体设备厂商认证。
    2、航空航天领域
    公司是全球少数具有石英玻璃纤维量产能力的制造商之一，是国内航空航天领域石英玻璃纤维主导供应商，拥有石英玻璃纤维材料、石英玻璃纤维立体编织材料、以石英玻璃纤维为基材的复合材料结构件的完整产业链。
    公司的石英纤维材料主要应用包括导弹、飞机、卫星雷达罩；卫星、军舰天线；电磁窗（干扰、反干扰设备）隐身技术的结构材料（飞行器、军舰、潜艇）等。石英纤维制品主要应用于热防护系统：发动机喷管，飞行器头锥、翼前缘及发动机热端部位透波系统。
    公司除生产石英玻璃棉、石英玻璃纤维纱、石英玻璃纤维布、石英玻璃纤维套管等石英玻璃纤维材料系列产品外，还具备了2.5D和3D机织、编织、缝合、针刺预制件的生产能力，并成功研发了防隔热功能复合材料结构件、特种绝缘功能复合材料制品等复合材料产品。
    3、光学领域
    公司开发了半导体高端制程和光学用大尺寸合成石英玻璃材料的装备和技术，推出了超低膨胀合成石英玻璃、高光学均匀性合成石英玻璃以及环保型无气合成石英玻璃，成为光学应用的优选材料。推出国内首创10.5代TFT-LCD光掩膜基板，子公司合肥光微光掩模基板精密加工项目建成投产，填补光掩模版精加工领域的国内空白，有效完善国内光掩模版行业的产业链。
    提质增效方案持续为股东创造长期投资价值，切实提升股东获得感。自披露“质量回报双提升”行动方案以来，公司致力于通过稳健经营、不断提升内在价值，累计现金分红达1.76亿元，2024年利润分配预计向全体股东每10股派发现金股利人民币1.30元，派发现金人民币0.68亿元；2024年公司使用自有资金0.50亿元以集中竞价交易方式累计回购公司股份168.81万股，同时公司实际控制人、董事、高级管理人员合计增持公司股份104.53万股，增持股份金额为0.30亿元。综上，公司将继续积极落实“质量回报双提升”行动方案，聚焦主营业务，促进市场价值与内在价值的长期匹配和共同提升，为稳市场、稳信心积极贡献力量。
    投资建议：
    1、公司立足于石英玻璃纤维材料，拓展石英玻璃纤维立体编织、石英玻璃纤维增强复合材料制造领域，拓展应用场景提升产品价值量。
    2、内生+外延，布局产能，把握景气赛道发展机遇，公司在半导体等高端民用领域进行光掩模基板、高端电子精密材料及电子布等多产品拓展，有望持续打造业绩增长极。
    3、公司石英玻璃制品广泛用于航天装备头锥及雷达罩等部件，将充分受益于航天等领域需求回暖。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为21.27亿、24.24亿元和28.46亿元，归母净利润分别为4.55亿元、5.56亿元和6.59亿元，EPS分别为0.87元、1.06元和1.26元，我们给予“买入”评级，目标价56元，对应PE分别为64、53和44。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

精拓非美市场，智能柜金融机具需求强劲

新北洋(002376)
    投资要点
    推荐逻辑：1）2024年，智能货柜与多个头部品牌商达成项目合作，智能自助终端产品收入同比增长34%；智慧金融机具中标多个总行集采项目，产品收入同比增长26%；2）海外出口总收入同比增长达24%，占比42%，再创历史新高，一带一路沿线国家和地区、欧洲、南美市场发展势头强劲；3）高度重视科技创新投入，每年研发投入占比平均达到10%以上，研发人员超1000人，占比约30%；4）顺利完成新一届董事会、高管团队换届工作，为未来的稳健前行与蓬勃发展注入新动能。
    公司正在进入发展的“新起点”。随着研发等相关费用投入逐步下降，同时基本摆脱大客户依赖问题，2023年公司实现扭亏为盈，2024年进入发展的“新起点”，实现营业收入23.76亿元，同比增长8.52%，归母净利润4853.63万元，同比增长151.95%。2025Q1营业收入4.96亿元，同比增长21.05%，归母净利润492.38万元，同比增长127.15%。
    稳步推进海外市场扩张。2024年公司海外业务收入已达到9.9亿元，占比42%，创历史新高。据公告披露，海外市场的业务毛利率较国内市场高10-15pp左右，从而有效的支撑了公司整体业绩。2024年，美国市场对公司营收贡献不足10%，关税变化对企业影响有限且风险可控。
    高度重视科技创新投入。2024年公司研发投入3.48亿元，占营收比重14.6%。公司已针对成本费用控制和效率提高两方面，深入开展成本费用及效率因素的分析，设定改善目标，制定具体的改进措施，在销售、开发、采购、制造、物流、工程及服务等各关键业务环节持续推进落实。
    重视投资者回报积极分红。据2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金股利2元(含税)，合计派发现金股利1.59亿元，现金分红总额占净利润比重达327%。公司上市以来累计现金分红15.79亿元，上市以来平均分红率55.58%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64亿元、0.83亿元、1.06亿元，BPS分别为4.98元、5.02元、5.07元，对应PB分别为1.4倍、1.3倍、1.3倍。参考可比公司，给予新北洋2025年2倍PB，对应目标价9.96元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、技术迭代风险、下游需求波动风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、新业务拓展风险、政策风险等。

布局人形机器人丝杠磨削设备+灵巧手腱绳，切入人形机器人赛道

高测股份(688556)
    投资要点
    2024年公司业绩阶段性承压
    受光伏全产业链产品价格下跌与减值计提影响，业绩短期承压。2024年公司实现营收44.74亿元，同比-27.65%，其中光伏切割设备收入20.22亿元，占比45%，光伏切割耗材收入6.93亿元，占比15%，切片代工收入12.95亿元，占比29%，创新与其他业务收入2.45亿元，占比5%；2024公司实现归母净利润-0.44亿元，同比转亏；扣非净利润为-1.09亿元，同比-107.61%，短期来看，受光伏全产业链产品价格持续下行，行业开工率整体不足影响，公司金刚线及硅片切割加工服务业务销售收入及毛利率下降；同时，公司计提减值准备增加，导致公司24年业绩出现亏损。
    25Q1单季营收为6.86亿元，同比-51.7%，环比-34.22%；归母净利润为-0.74亿元，同比-135.03%，环比-70.29%；扣非净利润为-0.80亿元，同比-142.94%，环比-69.98%。
    磨床系丝杠加工核心设备，公司依托磨削技术基础切入丝杠磨削赛道2025年特斯拉Optimus小批量量产启动，人形机器人商业化进程进入落地阶段。作为人形机器人线性执行器核心部件，行星滚柱丝杠在机器人硬件成本中占比高，其加工难点在于内螺纹磨削。未来伴随人形机器人产业化铺开落地，丝杠需求有望持续增长，磨床作为丝杠生产的核心设备，资本开支释放有望先行。公司加快磨削研发能力场景迁移，积极布局人形机器人行星滚柱丝杠磨削方面的设备研发，全方位提升公司的综合竞争力。
    依托传统主业钨丝金刚线，创新性研发钨丝灵巧手腱绳
    灵巧手是人形机器人的核心末端执行器，是人形机器人与现实世界交互的媒介。机器人实现灵巧操作是其商业化落地的核心一环，灵巧手对于人形机器人的智能性起决定性作用。目前采用微型丝杠+腱绳的间接驱动方案为灵巧手设计的主流方案。腱绳具有成本低、灵活、响应速度快等优势，能够赋予灵巧手更丝滑更灵巧的操作。公司依托冷拉钨丝母线技术优势切入人形机器人灵巧手腱绳领域，目前公司已经完成钨丝腱绳的研发，具有良好的承载力，且相比于聚乙烯材料拥有更好的抗蠕变性能，目前公司正积极进行产品送样与验证。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司光伏主业短期承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别为0.53（原值5.92）/1.27（原值7.55）亿元，预计2027年归母净利润为2.41亿元，当前市值对应PE分别为109/45/24倍，考虑到公司积极布局行星滚柱丝杠磨削与灵巧手腱绳赛道，有望伴随人形机器人量产落地兑现业绩，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    光伏行业需求不及预期，新技术研发不及预期，宏观经济风险。

业绩略低于预期，订单海外增速快

神马电力(603530)
    l投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。
    业绩情况：2025Q1公司营收2.9亿元，同比+23.4%；归母净利润0.7亿元，同比+7.0%。
    利润端：市场持续开拓，费用率提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别46.8%/23.9%，同比分别-1.6/-3.7pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.3%/8.2%/-1.5%/4.8%，同比分别+1.7/+1.1/-0.8/+0.5pcts，四项费用率总体上升2.5pct，主要是公司增大营销、管理、研发人员数以开拓市场、研发新品，同时进行美国工厂建设，短期略影响公司的盈利能力。
    变压器套管新产品通过鉴定，有望带来业绩增量。2025年4月26日，公司550kV、363kV复合油纸电容式变压器套管产品通过新产品技术鉴定；72.5kV、126kV、252kV复合油纸电容式变压器套管通过产品鉴定。公司套管已应用于全国15个省份，最长运行时间超过6年，产品30年质保。
    海外订单增速较快，独家中标智利±600千伏超高压直流输电项目。2025Q1，公司新增订单4.47亿元，其中海外2.20亿元，同增42%；国内2.27亿元，同增12%。根据神马电力公众号（5月11日）披露，公司成功中标智利Conexión公司Kimal-Lo Aguirre±600千伏超高压直流输电项目第二阶段工程，公司于2024年中标该项目第一阶段工程，即公司成为该项目全线输电线路绝缘子独家供应商。
    美国工厂项目进展：美国工厂已完成土地的签署，目前正在进行厂区规划，预计2027年投产。
    l盈利预测与投资评级:
    考虑到美国关税的不确定性，同时电网升级具有一定刚性，我们略下调预测，公司2025-2027年归母净利润分别为4.3/5.4/6.7亿元（前值4.5/5.7/6.7亿元），（2025年5月19日）对应PE分别为26/21/17倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

北交所公司深度报告：水利/矿山营收翻倍+26亿并购打造基建全场景龙头，隧道设备隐形冠军开启双轮驱动

五新隧装(835174)
    2025Q1实现营收1.73亿元、并购方案推进，维持“买入”评级
    2024全年五新隧装实现营收7.99亿元，归母净利润10,464.15万元。2025Q1实现营收1.73亿元，归母净利润3,254.27万元。考虑到五新隧装目前主要的收入来源为铁路、公路等方向，行业整体处于承压状态，我们下调2025-2026年、增加2027年盈利预测，预计2025-2027年五新隧装实现归母净利润1.15/1.41/1.75亿元（原值2025-2026年1.93/2.30亿元），对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为33.5/27.3/22.0X。考虑到此次并购持续推进，三家公司2025归母净利预计合计达到4.36亿，我们维持“买入”评级。
    2024全年水利水电、矿山营收分别+96%/78%，后市场营收5761万元+103%从行业分类看，2024全年铁路、公路市场仍然是五新隧装主要的营收来源。2024全年铁路市场实现营收4.54亿元，同比下降20.32%；公路市场实现营收2.40亿元，同比下降25.75%。水利水电市场和矿山开采市场则分别实现营收5033.53万元/4740.51万元，分别同比增长96.06%/78.36%。按产品分类看，2024全年五新隧装在主机市场实现营收7.12亿元同比下降20.61%，后市场则实现营收5761.31万元同比增长102.60%。
    增发+现金收购五新重工、五新科技100%股权，切入港机、路桥施工领域此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.50亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。在此次的交易报告书中给出了针对兴中科技的盈利预测，预计2025-2027年净利润为2.32亿元、2.43亿元、2.48亿元。也给出了五新重工的盈利预测，预计2025-2027年净利润8,932.81万元、9,043.24万元、9,190.97万元。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

多项新品发布，固态电池产业化进程提速

国轩高科(002074)
    事件：5月16-17日，公司举办国轩高科2025全球科技大会，在大会上集中发布包括“G垣”准固态电池、“启晨”二代电芯、“G行”重卡电池标准箱、“乾元智储”20MWh储能电池系统、Axtrem数智化解决方案与“金石”全固态电池共6款新品及产品进展情况更新。
    点评：
    公司固态电池产业化进程持续提速。本次公司科技大会上共发布2款固态电池技术相关产品，其中新发布的“G垣”准固态电池，采用197Ah方形电芯设计，电芯能量密度可达300Wh/kg以上，系统能量密度超235Wh/kg，搭载新能源车可实现1,000km续航里程，同时应用场景覆盖eVTOL、人形机器人等新领域，目前该产品已进入客户验证阶段，完成超5家客户电芯送样测试与超4家客户上车测试，搭载G垣准固态电池的“001”号样车总里程已经超1万公里；公司在大会上还宣布去年发布的硫化物“金石”全固态电池的产业化已取得明显进展，现阶段该产品电芯与电池能量密度分别可达350/280Wh/kg并且已开始装车路测。固态电池产品产能建设方面，公司已规划12GWh“G垣”准固态电池产能，同时首条0.2GWh全固态电池中试线已完成建设，该生产线由公司自主设计，核心设备国产化率100%，通过高精密涂布等关键技术实现产品良品率超90%，此外公司已全面启动第一代2GWh全固态电池量产线设计工作。我们认为公司当前已逐步进入固态电池技术的产业化落地阶段，与诸多客户开展前瞻性产品验证有望加速相关产品的商业化应用，公司有望在固态电池技术革新浪潮中维持领先地位。
    产品矩阵升级，公司出货量有望维持高增。公司此次发布包括“启晨”二代电芯、“G行”重卡电池标准箱以及“乾元智储”20MWh储能电池系统等动力与储能多领域全新产品，其中“启晨”二代与“G行”两大产品分别针对乘用车与商用车领域续航与快充性能进行了迭代，并重点加强了循环寿命与安全性能，“乾元智储”储能系统凭借全球最大单舱容量与25年设计寿命等核心优势已获超6GWh在建与意向项目订单。公司凭借近年在产品矩阵维度的持续扩容升级，不断拓展全球优质客户，实现了产品出货规模的快速提升，根据动力电池产业创新联盟与SNE Research数据，公司2025Q1中国与海外装机量增速+205%/108%市占率分别为5.0%与2.0%，同比+1.3/+0.8pct。我们认为相较过去产品单一集中配套于小型新能源车型，当前公司已具备覆盖多领域多车型的丰富产品体系，可充分满足下游客户多样化产品需求，结合自身在电池技术的持续创新，公司产品出货规模有望维持高增。
    投资评级：公司在产品端的矩阵扩容与迭代升级有望为其持续带来利润增量，结合公司固态电池技术产业化进程的加速推进，以及海外布局逐步结果落地，未来公司竞争优势有望持续显现，我们看好公司的长期成长性，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

2024年及2025年一季度报点评：煤电联营强韧性，持续高分红彰显重回报

中国神华(601088)
    事件：中国神华公司2024年营业收入实现3,383.75亿元，同比下降1.4%；归属于本公司股东的净利润实现586.71亿元，同比减少1.7%；扣非后归属于本公司股东的净利润实现601.25亿元，同比下降4.4%；加权后平均净资产收益率为14.04%，同比下降0.84个百分点。2025年Q1，公司实现营业收入695.85亿元，同比下降21.1%，归母净利润119.49亿元，同比下降18.0%，扣非后归属于上市公司股东净利润117.05亿元，同比下降28.9%，加权平均净资产收益率2.80%，同比下降0.74个百分点。
    煤炭分部：煤价下降明显，生产和销售成本上涨，拖累业绩。2024年，商品煤产量实现3.27亿吨，同比上涨0.8%；煤炭销售量实现4.59亿吨，同比上涨2.1%。销售平均价格（不含税）为564元/吨，同比下降3.4%；自产煤、外购煤销售价格分别为527元/吨、653元/吨，同比分别下降3.8%、3.8%。年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为491元/吨、705元/吨、627元/吨，同比分别下降1.8%、12.7%、2.0%。销售合计成本为180,439百万元，同比上涨1.45%，其中自产煤、外购煤销售成本分别为95,642百万元、84,797百万元，分别同比上涨0.41%、2.64%。自产煤单位生产成本为179.0元/吨，同比不变，其中原材料、人工成本、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为27.4元/吨、47.3元/吨、9.2元/吨、21.0元/吨、74.1元/吨，同比变化分别为-9.0%、+26.5%、+1.1%、-11.4%、-5.8%。销售毛利率为30.3%，同比下降2.0个百分点。煤炭分部实现营业收入2,686.18亿元，同比下降1.7%。利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。
    25Q1，自产煤单位售价484.45元，同比下降8.38%，年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为491元/吨、705元/吨、627元/吨，同比分别下降1.8%、12.7%、2.0%。商品煤产量0.825亿吨，同比下降1.1%。25Q1自产煤销量78.5百万吨，同比下降4.7%；商品煤销量99.3百万吨，同比下降15.3%。25Q1年公司煤炭分部实现营业收入515.99亿元，同比下降25.7%，2025Q1利润总额100.96亿元，同比下降16.6%。
    发电分部：2024发电业务韧性凸显，售电成本优化，售电量增，利润增长。2024年，售电量为2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%；售电价为403元/兆瓦时，同比下降2.7%。利润总额同比增长2.0%。
    25Q1，由于系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，随着电价下行及毛利率下滑，业绩承压。总发电量为504.2亿千瓦时，同比下降10.7%。总售电量为474.7亿千瓦时，同比下降10.7%。平均售电成本为353.7元/兆瓦时，同比下降3.1%。毛利率15.4%，同比下滑1.3个百分点。利润总额26.25亿元，同比下降17.2%。
    运输分部及煤化工分部：运输业务稳健增长，成本上升导致各业务毛利率均下滑。2024年，公司自有铁路运输周转量达3121亿吨公里，同比增长0.9%；公司铁路分部实现营业收入431.15亿元，同比上涨0.4%，主要是由于自有铁路运输周转量增长。营业成本实现268.19亿元，同比下跌0.9%，主要是由于首检修计划影响，修理费同比减少。港口分部毛利率下降3.7个百分点；由于平均海运价格增长，航运分部毛利率同比上升5.8个百分点。2024年公司煤化工分部实现营业收入56.33亿元，同比下降7.6%；毛利率为5.8%，同比下降5.4个百分点，主要是由于煤制烯烃生产设备按计划检修，聚烯烃产品产量及销售量下降。
    25Q1，自有铁路运输周转量725亿吨公里，同比下降11.6%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。单位运输成本87.08元/千吨公里，同比下降1.95%。毛利率40.0%，同比提升1.9个百分点。2025Q1利润总额34.90亿元，同比下降7.6%。航运分部，2025Q1年航运周转量238亿吨海里，同比下降34.4%。单位运输价格30.08元/千吨海里，同比下降10.05%。单位运输成本27.56元/千吨海里，同比下降7.19%。毛利率8.4%，同比下降2.8个百分点。2025Q1利润总额0.31亿元，同比下降69.6%。受煤炭销售量下降、航运业务调整等影响，铁路、航运、港口分部利润总额同比下降。
    深化煤电联营，拓展新项目，未来产能增量有望持续。深化煤电联营，持续发挥煤电兜底保障作用。2024年，公司煤炭分部主要投资项目包括新街台格庙矿区新街一井、二井建设，计划投入11亿元，新项目预计生产能力合计将达到1600万吨/年，现项目已获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作；公司发电分部资本开支中用于新建项目（含相关设备采购）的支出为119.39亿元，科学布局支撑性保障性电源，高质量投产国内首个应用国产BIM技术的惠州二期气电项目，有序推进九江二期、北海二期、清远二期等在建项目建设，高标准开工定州三期、沧东三期等火电项目。公司在煤电联营的模式下，新建项目稳步推进，未来产能将持续增长。
    持续高额现金分红，继续领跑行业。2024年，公司拟派发股息现金2.26元/股（含税），分红总额为449.03亿元（含税），在中国企业会计准则下分红占归属于本公司股东的净利润的76.5%，同比增长1.3个百分点，高额分红有望持续保持。按照2025年5月6日收盘价计算，A股股息率为5.97%，H股股息率为7.92%。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司2025-2027年归母净利润有望达541.17/556.37/550.35亿元，对应EPS为2.72/2.80/2.77元。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

2024年报及2025一季报点评：军工网络安全优质民企，2024年营收创历史新高

佳缘科技(301117)
    事件：公司4月24日公告，2024年实现营收（3.37亿元，+48.11%），归母净利润（0.11亿元，+313.82%），毛利率（43.15%，-5.36pcts），净利率（3.32%，+5.86pcts）。25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），归母净利润（-0.14亿元，去年同期-0.16亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%，去年同期-99.42%）。
    军工信安领域优质民企，拓展网络安全和信息化系统业务。公司专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案，业务定位国防军工、医疗健康和政务服务领域。在网络信息安全领域，公司主要聚焦于编码理论和人工智能研究、商用密码产品与系统研制，航天、航空和地面安全终端设计开发等；在信息化领域，公司以自研数据平台系统为核心，主要为医疗健康、国防军工、政务服务等领域的客户提供智能化系统建设和行业信息化定制应用的“软硬件一体”信息化综合解决方案。
    军工业务持续发力，2024全年营收创下历史新高。公司2024年实现营收（3.37亿元，+48.11%），创下历史新高，归母净利润（0.11亿元，+313.82%），毛利率（43.15%，-5.36pcts），主要系毛利率较低的信息化业务营收占比提升所致，净利率（3.32%，+5.86pcts）。25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），归母净利润（-0.14亿元，去年同期-0.16亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%，去年同期-99.42%）。
    分业务来看：
    1、军工业务：2024年营收2.76亿（同比+50.47%），毛利率46.58%（同比-6.95pcts）；2、医疗业务：2024年营收0.48亿（同比+25.32%），毛利率32.73%（同比+3.14pcts）；3、政务业务：2024年营收0.14亿（同比+118.58%），毛利率10.16%（同比-0.77pcts）。
    费用端方面，受益公司持续精益管理，三费率出现明显下降。2024年公司销售费用（0.18亿元，-7.39%）有所下降，主要系股份支付费用减少所致；管理费用（0.43亿元，+15.14%）小幅增加，主要系办公楼厂房装修，折旧摊销费用增加所致；财务费用（-0.02亿元）大幅增加，主要系募集资金产生的利息费用减少所致；研发费用（0.63亿元，-0.47%）保持稳定。综合来看，2024年公司三费率（17.71%，-4.44pcts）出现明显下降。现金流方面，2024年公司经营现金流净额（-0.51亿元，+3.10%）同比略有增加，主要系购买、接受劳务支付的现金减少所致；投资现金流净额（-1.21亿元，-23.61%）明显减少；筹资现金流净额（0.53亿元）大幅增加，主要系新增银行借款增加所致。
    2025Q1财务报表分析：25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），主要系完工项目增加所致；归母净利润（-0.14亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%）。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.04亿元，-18.59%）明显下降，管理费用（0.12亿元，+14.54%）明显增加，财务费用（-25.62万元）大幅下降，主要系利息收入增加所致；研发费用（0.15亿元，+6.79%）小幅增长。综合来看2025Q1公司三费率（68.26%，-19.34pcts）同比明显下降。现金流方面，2025Q1公司经营现金流净额（-0.82亿元）同比大幅下降，主要系项目增加、购买原材料、设备支付现金所致；投资现金流净额（-0.16亿元）大幅增加，主要系公司建设园区支出减少所致；筹资现金流净额（-0.02亿元）大幅增加，主要系偿还债务支付的现金减少所致。
    募投面向信息化数据技术及平台升级。公司投入募集资金5.90亿元，其中2.66亿元用于建设“信息化数据平台升级建设项目”，旨在依托公司自主研发的数据处理及传输技术，对军工及医疗信息化领域内技术平台进行升级；其余资金主要投向“研发及检测中心建设项目”等，有利于公司进一步提高技术研发实力，提升公司核心竞争力。
    网络安全军转民领先企业，持续增强产品竞争力。公司专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案，业务聚焦国防军工、医疗健康和政务服务领域，具体来看：
    1、军工信息化：
    目前我国国防军工信息化建设处于全面发展阶段。二十大报告中指出“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。因此，在开创国防和军队现代化新局面中，信息化建设将贯穿始终。公司未来将坚持以特种行业网络安全为核心，增加公司安全平台产品的使用场景；航天领域聚焦卫星网络安全、安全地测设备、安全仿真等产品；航空领域继续面向市场需求，重点解决低功耗和高算力的能力瓶颈，强化相关产品的竞争优势；SIP芯片设计方向:大力拓展基于网络安全编码应用技术的专用芯片业务，大力推动标准功能模块电路的小型化研发。
    2、医疗信息化：
    预计我国医疗信息化市场未来规模将持续增长，在区域医疗信息化、新兴技术融合应用等方面有着广阔的发展空间，根据艾瑞咨询，2021-2025年中国区域医疗信息化市场的复合增长率为27.9%，照此推算，2025年市场空间可达1245亿元。公司未来将抓住医疗信息化市场发展机遇，增强核心竞争力，大力拓展全国市场，提高公司医疗信息化业务的市场占有率。
    3、政务信息化：
    《“十四五”推进国家政务信息化规划》提出，“到2025年，政务信息化建设总体迈入以数据赋能、协同治理、智慧决策、优质服务为主要特征的融慧治理新阶段”等目标要求。目前，我国政务信息化建设开始迈入“数字政府”时代。随着政务信息化向纵深发展，政务信息化市场规模将不断扩大。公司将依据行业发展积极参与政务信息化服务的全面建设。
    投资建议：公司是网络信息安全领域优质民企，基于数据处理及数据传输技术积累，向民用领域持续转化，具体建议如下：
    1、受益于国防信息化建设需求增长，公司在信息化和网络信息安全的技术优势获得国防军工重点客户认可，业绩有望持续增长；
    2、公司积极扩大下游布局，增强在卫星、机载、地面平台、雷达、人工智能等领域的投资力度，实现网络信息安全产品全领域覆盖；
    3、公司基于网信体系技术积累，积极拓展医疗及政府信息化业务，拓展多个增长极，将进一步增厚公司业绩。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.40亿、5.04亿元和6.02亿元，归母净利润分别为0.44亿元、0.64亿元和1.04元，EPS分别为0.47元、0.69元和1.13元，我们给予“买入”评级，目标价30元，对应PE分别为64、44和27。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2024年报及2025一季报点评：电力电子变换控制领先企业，2024全年营收创下历史新高

爱科赛博(688719)
    事件：公司4月18日公告，2024年实现营收（9.72亿元，+17.70%)，归母净利润（0.73亿元，-47.26%)，毛利率（35.08%，-10.15pcts)，净利率（7.43%，-8.80pcts)。25Q1实现营收（1.15亿元，同比-15.94%，环比-69.62%)，归母净利润（-0.21亿元，去年同期0.05亿元)，毛利率（30.30%，同比-14.30pcts，环比+4.70pcts)，净利率（-18.34%，同比-22.10pcts，环比-28.16pcts)。
    专注电力电子变换控制领域，面向新能源和高端装备打造平台型企业。公司主要从事精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备的研发、生产和销售，专注于电力电子领域近30年，构建了高密度功率变换技术、高精度智能控制技术和产品化支撑技术三大技术平台，主要产品包括精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备，主要用于光伏储能、电动汽车、航空航天、轨道交通、科研试验、电力配网、特种装备等诸多行业领域。服务对象包括大型国有企业、科研院所、特种装备单位等知名公司。
    主营业务精密测试电源业务持续发力，2024全年总营收创下历史新高。2024年营收（9.72亿元，+17.70%)同比明显增长，创下历史新高，归母净利润（0.73亿元，-47.26%)大幅下降，主要系公司2024年持续加大研发投入（1.42亿元，+59.00%），经营成本持续增加，且伴随着市场竞争加剧，产品综合毛利率（35.08%，-10.15pcts)有所降低所致，净利率（7.43%，-8.80pcts)快速下降。
    分业务来看：精密测试电源业务2024年营收6.63亿（同比+36.02%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致，毛利率36.73%（同比-13.62pcts），主要系主营精密测试电源业务应用的传统领域（光伏储能、电动汽车）市场竞争激烈，导致营业收入增长不及营业成本的增长所致；电能质量控制设备业务2024年营收1.59亿（同比-4.53%），毛利率26.54%（同比-4.77pcts）；特种电源业务2024年营收1.20亿（同比-19.93%），主要系产品所处市场竞争激烈，收入有所减少所致，毛利率40.77%（同比+9.44pcts）。
    持续精益管理，三费率小幅下降。2024年公司销售费用（0.69亿元，+7.29%）有所增加，主要系公司营业收入增加，销售人员薪酬增加，市场服务费投入增加所致；管理费用（0.64亿元，+28.58%）明显增加，主要系公司规模扩大，为提高内部运营效率，运营投入增加所致；财务费用（-0.12亿元）大幅下降，主要系银行利息收入增加所致；研发费用（1.42亿元，+59.00%）大幅增长，主要系公司引进研发人员，加大产品研发力度所致。综合来看2024年公司三费率（12.44%，-1.90pcts）同比小幅下降。
    闲置资金管理降低财务费用，合同负债高增表征景气回暖。2024年公司经营现金流净额（0.70亿元，+55.25%）同比大幅增加，主要系公司销售回款增加所致；投资现金流净额（-8.41亿元）大幅减少，主要系报告期内公司使用闲置募集资金理财，以及对新总部建设、募投项目资金流出增加所致;筹资现金流净额（-1.20亿元）大幅减少，主要系公司首次公开发行股票募集资金到账所致。资产负债表方面，合同负债（0.58亿元，+158.32%）大幅增加，存货（3.80亿元，+11.26%）有所增长，表征下游景气度有所恢复，公司进行积极备产以应对需求。
    2025Q1财务分析：25Q1实现营收（1.15亿元，同比-15.94%，环比-69.62%)明显下降，归母净利润（-0.21亿元，去年同期0.05亿元)大幅下降，主要系公司2025Q1持续加大研发投入及开拓市场使得研发费用（0.40亿元，+30.95%）及销售费用（0.22亿元，+67.12%）较上年同期大幅增加，且伴随着市场竞争加剧，产品综合毛利率有所降低，使得公司归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降幅度较大所致。毛利率（30.30%，同比-14.30pcts，环比+4.70pcts)及净利率（-18.34%，同比-22.10pcts，环比-28.16pcts)出现大幅下降。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.22亿元，+67.12%）大幅增加，管理费用（0.14亿元，-4.70%）略有下降，财务费用（10.72万元）大幅增加，研发费用（0.40亿元，+30.95%）明显增长。综合来看公司三费率（30.98%，+15.83pcts）同比明显增加。
    回款质量提升改善经营现金流，合同负债高增或表征景气回暖。公司经营现金流净额（-0.25亿元）同比大幅增加，主要系大客户回款质量较好所致；投资现金流净额（-0.10亿元）大幅减少；筹资现金流净额（0.22亿元）大幅增加。合同负债（0.77亿元，+32.49%）同比明显增加，存货（4.14亿元，+18.77%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，解锁条件达成可期。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以29.53元/股的价格向69人授予196.12万股（约占计划草案公告时公司总股本的2.38%）。触发解锁条件分别为2024/2025/2026年营业收入达到10.00/13.00/16.00亿元或年度净利润达到1.40/1.80/2.24亿元，以2024年为基数，对应营业收入增速分别为33.71%/23.08%及199.30%/24.44%。
    连续大额回购或铺垫下期股权激励，增强公司未来发展信心。截至2024年11月22日，公司第一期回购计划累计回购股份237.71万股（占总股本2.06%）；11月29日，公司发布第二期回购公告，拟继续回购200-400万股，截至2025年3月31日，公司第二期已回购股份254.89万股，未来将用于股权激励或员工持股计划。
    募投面向精密电源研制生产能力提升，超募资金加码创新及先进制造能力。公司投入募集资金3.80亿元，主要投向“精密特种电源产业化建设项目”、“精密测试电源扩建项目”及“研发中心升级改造项目”；此外，公司将超募资金5.09亿元投入“研发创新总部及先进制造基地项目”，有利于公司进一步提高技术研发实力，提升公司核心竞争力。
    专注电力电子变换及控制30年，持续增强产品竞争力。公司主要从事精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备的研发、生产和销售，具体来看：
    ①精密测试电源：
    精密测试电源主要下游为光伏储能、电动汽车及科研试验等领域，在测试电源领域，公司产品的输出精度、动态响应时间及功率密度等关键指标达到AMETEK等国际一线品牌的水平，具备与外资品牌竞争的实力。公司已成为新能源相关领域头部企业的测试电源供应商。在光伏储能领域，公司目前客户已涵盖全球逆变器出货量前十的全部六家中国企业。根据公司披露，2022年精密测试电源市场空间在70-100亿元左右，公司市占率约3.1-4.4%，与科威尔共占国内前二市场份额。
    ②精密特种电源：
    电源产业产品多样且应用广泛，根据中国电源学会的数据，电源产品市场规模超过千亿。目前公司精密特种电源产品主要应用于特种装备、轨道交通、航空保障、加速器及其他领域。公司基于特种装备的电源需求，梳理并研发形成了具备模块化、轻量化、标准化、系列化特征的平台产品和系统架构，以此为基础定制开发了多种规格的具有核心竞争优势的特种装备电源。应用于机载、船载、地面等多个重点型号特种装备。
    ③电能质量控制设备：
    电能质量控制设备主要用于解决电压和频率波动、谐波、无功、暂降等电能质量问题。根据亚洲电能质量产业联盟发布的数据，公司主要产品所在低压有源类电能质量控制设备市场规模约为26亿。公司是较早进入电能质量控制设备领域的企业之一，相关业务营收有望随着对应领域稳定增长同步受益。
    投资建议：公司自成立后基于军品技术平台持续向民品领域转化，打造多条成长曲线：
    1、精密特种电源：公司参与的模块电源市场受先进机载/弹载/舰载等配电系统增量替代驱动，叠加模块电源国产化率提升，公司加速布局系列模块电源产能，有望分享行业增长红利；
    2、精密测试电源：测试电源行业作为新能源的“卖铲子”环节，受光储电车需求驱动国产替代趋势明确，公司产品价格在国内外市场具有较强竞争力，已获得华为、阳光电源、比亚迪等重要终端客户，测试电源产能达成后将进一步占据增量市场份额，增厚公司利润。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为13.03亿、16.00亿元和17.75亿元，归母净利润分别为1.05亿元、1.33亿元和1.82亿元，EPS分别为0.91元、1.15元和1.57元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.00元，对应PE分别为44、35、25。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2025Q1实现盈利，25H2关注AML、SLE数据

诺诚健华(688428)
    事件：
    公司发布2025年第一季度年度业绩公告。
    观点：
    奥布替尼同比增长89%，2025年第一季度实现盈利。2025年第一季度公司实现营收3.81亿元（同比+129.92%），其中核心产品奥布替尼销售收入3.11亿元（同比+89.22%）。2025Q1年公司毛利率增长至90.5%，较去年同期提升5.1pct。2025Q1研发费用2.08亿元（同比+16.81%），销售费用1.14亿元（同比+27.34%），管理费用0.43亿元（同比+0.83%）。公司2025Q1归母净利润为0.18亿元，扣非归母净利润为159万元，实现当季度盈利，主要得益于药品销售增长、BD收入及成本使用效率的提升。截止2025年3月31日，公司现金及现金相关余额约78亿元人民币。
    肿瘤和自免管线推进多项注册临床，预计年内启动2项海外3期PMS临床研究。血液瘤领域，奥布替尼一线CLL/SLL获NMPA批准上市；ICP-248（BCL-2）单药治疗BTK抑制剂经治r/r MCL获批开展2期单臂注册临床，联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的3期临床加速推进。实体瘤领域，二代TRK抑制剂ICP-723治疗携带NTRK融合基因晚期实体瘤的NDA获受理并纳入优先审评。此外，公司自主研发ADC药物ICP-B794（B7-H3ADC）于今年4月提交IND申请，并已获受理。自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床加速患者入组，针对SLE的2b期临床患者入组完成，针对PPMS和SPMS的2项全球3期预计25H2启动入组；ICP-332（TYK2JH1）治疗特异性皮炎的3期临床已入组近200名患者，治疗白癜风等其他疾病也在积极推进。ICP-488（TYK2JH2）治疗银屑病的3期临床完成了首例患者给药。
    未来12个月内公司催化剂丰富，SLE和AML数据值得关注。血液瘤领域，1）坦昔妥单抗（CD19）用于r/r DLBCL获批上市；2）ICP-248（BCL2）用于BTKi经治的r/r NHL临床、联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL的2期临床的长期疗效数据读出；联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的3期临床完成入组。自免领域，1）奥布替尼ITP3期完成患者入组，SLE2b期25Q4数据读出，PPMS和SPMS全球3期临床启动并完成首例患者入组；2）ICP-332（TYK2JH1）特应性皮炎3期临床、白癜风2期临床完成患者入组；3）ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期临床完成患者入组。
    投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为480亿元人民币，对应股价为27.24元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

湖北省国资委成为实控人，民爆一体化区域龙头迎来发展新机遇

凯龙股份(002783)
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入36.86亿元，同比下降2.45%；实现归母净利润1.48亿元，同比下降15.51%（扣非归母净利润1.76亿元，同比基本持平）；公司拟每10股派现1元（含税）。公司2025Q1实现营业收入7.64亿元，同比增长13.16%，归母净利润0.36亿元，同比增长34.39%。据公司公告，长江产业集团以277,624.41万元的交易对价受让控股股东中荆集团75%股权并办理完成股权过户登记手续，湖北省政府国资委成为公司的实际控制人。
    点评：
    外延并表补强爆破服务板块，2024Q4业绩大幅增长。公司的主营业务为民用爆破器材、硝酸铵及复合肥、纳米碳酸钙及石材产品的生产和销售，并提供爆破服务。公司紧抓行业结构调整机遇，积极通过行业内兼并重组，实现了规模的快速扩张。据年报，截至2024年末，公司生产许可能力达到24.8万吨，是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，同时公司一直在积极寻找兼并标的，以不断扩充自身的生产能力。
    公司2024年实现营业收入36.86亿元，同比下降2.45%；归母净利润1.48亿元，同比下降15.51%。其中，Q4单季度实现营业收入11.2亿元（+4.9%）、归母净利润3618万元（+539.88%）。公司爆破服务业务表现突出，实现收入10.22亿元，同比大幅增长75.05%，占总营收比重由15.45%提升至27.72%，主要是得益于完成对湖北凯龙世旺工程有限公司51%股权的收购并实现并表显著增强了公司在爆破工程服务领域的市场竞争力和业务规模。受宏观经济波动及下游基建、矿山开采需求周期性影响，公司民爆物品板块实现收入13.37亿元，同比下降17.98%。其中，乳化炸药、膨化炸药、改性铵油炸药、震源药柱等主要炸药产品收入均有不同程度下滑。电子雷管业务受益于行业政策推动实现快速增长，数码电子雷管销量达4018万发，同比增长34.61%。
    新实控人有望带领民爆一体化区域龙头迎来发展新机遇。长江产业集团以277,624.41万元的交易对价受让中荆集团75%股权已办理完成股
    权过户登记手续，中荆集团为公司的控股股东，湖北省政府国资委成为公司新的实际控制人。公司已经先后收购了凌河化工、山东天宝、山东凯乐、凯龙世旺等多家民爆生产及爆破服务企业，2025年3月27日，凯龙股份与湖北天神实业股份有限公司签订《股权转让协议》，拟收购湖北天神旗下全资子公司湖北东神天神实业有限公司51%股权（4.28公告已并表），持续提升公司民用爆炸物品生产能力及爆破服务业务能力，提高产能规模和行业地位。
    投资建议：
    凯龙股份是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，随着新实控人入驻，公司有望凭借内生外延实现业绩增长，步入新的发展阶段，预计2025-2027年EPS为0.48/0.56/0.63元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；不可抗力风险等。

点评报告：业绩短期承压，分红比例维持高位

周大生(002867)
    投资要点:
    受金价高位影响，近期业绩承压。2024年，公司实现营收138.91亿元（同比-14.73%），归母净利润10.10亿元（同比-23.25%）。2025Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比-47.28%/-26.12%，业绩下滑主因金价高位影响黄金产品终端销售，以及钻石镶嵌类产品仍在调整阶段。
    公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2024年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），叠加半年度分红，2024年全年共计现金分红总额为10.31亿元，占当年归母净利润的比例达102%。2021-2023年，公司分红比例分别为71%/60%/78%。
    加盟业务收入下滑，自营业务增长稳健。线下：2024年，公司加盟业务收入91.87亿元（同比-23.26%），自营线下业务收入17.44亿元（同比+7.80%）。截止2024年末，周大生品牌终端门店数量5008家（净减少98家），其中，加盟/自营分别为4655/353家，同比分别-120/+22家。线上：2024年，公司电商（线上）业务营业收入27.95亿元（同比+11.42%），收入占比提升至20.12%。
    毛利率提升明显。2024年，公司毛利率同比+2.66个pct至20.80%，主因素金首饰产品毛利率提升幅度较大以及自营业务收入占比提升，净利率同比-0.85个pct至7.21%。费用率方面，2024年公司销售费用率提升较为明显，同比+2.60个pct至8.40%。2025Q1，公司毛利率/净利率分别为26.21%/9.41%，较2024年有所提升。
    盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。根据最新经营数据，调整盈利预测并引入2027年预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.96/1.03/1.15元/股（调整前2025-2026年EPS分别为1.49/1.69元/股），对应2025年5月16日收盘价的PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

拐点已至

格科微(688728)
    投资要点
    产品结构升级，高像素CIS比重进一步提升。2024年公司实现营收63.83亿元，同比+35.90%；实现归母净利润1.87亿元，同比+287.20%；实现扣非归母净利润7,065.66万元，同比+14.54%。2024年全球智能手机市场筑底回升，根据群智咨询（Sigmaintell）数据，受益于AI技术在手机应用领域的持续突破创新以及新兴市场需求旺盛，2024年全球智能手机出货约为11.8亿部，同比增长约6.8%，连续两年负增长后，首次实现高个位数增长。在此环境下，公司2024年手机CIS产品出货量为全球第二，占比约为23%。2024年，公司手机CIS业务实现营收35.98亿元，同比+60.44%，营收占比56.39%，其中1,300万及以上像素产品的收入超过15亿元，占手机CIS业务约40%，高像素产品比重进一步提升，其中3,200万像素图像传感器产品更新迭代，5,000万像素图像传感器产品量产出货。同时，公司成功量产多光谱CIS，为智能手机色彩还原和智能化检测应用赋能。
    临港工厂50M CIS量产，单芯片高像素芯片集成技术竞争力不断增强。24年报告期内，公司临港工厂获得了“2024年上海市专精特新中小企业”的称号；2024年3月临港工厂通过智能工厂认定；2024年6月临港工厂取得了IATF16949：2016质量管理体系认证证书，标志着临港工厂在汽车电子产品设计、制造及客户服务等方面达到了国际汽车行业的高标准，为公司进入汽车前装市场、为行业提供高质量车规产品奠定坚实基础。目前，临港工厂已达到满产状态，截止2024年底，工厂已实现800万、1,300万、5,000万像素产品的量产，5,000万像素产品基于公司已经量产3,200万像素图像传感器的单芯片高像素CIS架构，通过独特的FPPI技术，创新的电路设计实现了逻辑与像素同层晶圆制造，最终仅需一片有效晶圆即可实现高像素、高性能产品。创新的单芯片高像素芯片集成技术得到市场的进一步认可，后续公司将推出更高像素规格产品。同时，临港工厂还有助于实现公司在芯片设计端和制造端的资源整合，提升在背照式图像传感器领域的设计和工艺水平，加快研发成果产业化的速度，有利于增强公司的核心竞争力，为公司提高市场份额、扩大领先优势奠定发展基础。
    大力丰富非手机CIS产品布局，新兴领域产品蓄势待发。2024年，公司非手机CIS业务实现营收14.26亿元，同比+17.82%，营收占比22.35%。全球安防市场目前仍处于弱复苏阶段，根据群智咨询（Sigmaintell）数据，2024年全球安防CIS市场出货5.28亿颗，同比增长10%。公司开发400万像素新产品GC4103，具备优异的动态范围，可实现星光级夜视全彩成像，支持Pre-Roll等低功耗门铃，智慧家居等应用。公司800万像素产品已导入品牌客户并量产，后续公司将持续围绕非手机应用的技术需求进行研发设计与优化，包括优化读出电路噪声、极低功耗等技术，相关产品预计25年问世。在汽车电子领域，公司已开始布局车载前装芯片，完成了首颗车载前装图像传感器的研发与流片，预计25年产品能够面向市场进行推广。此外，随着AI技术的不断创新突破以及智能眼镜产品的不断推出，2024年AI智能眼镜市场规模不断扩大。公司持续关注相关新兴市场发展，并积极推进相关技术研发进展与产品落地，预计应用于AI眼镜领域的产品将在2025年实现量产。
    显示驱动芯片稳中求进，TDDI占比持续提升。2024年，公司显示驱动芯片业务实现营收13.56亿元，同比+9.47%，营收占比21.26%。24年报告期内，公司显示驱动芯片业务迅速发展，通过自主研发的无外部元器件设计、图像压缩算法等一系列核心技术，大大提升了产品竞争力，已覆盖QQVGA到FHD+的分辨率。公司主打手机、穿戴式、工控及家居产品中小尺寸显示屏的应用，24年报告期内，公司显示驱动芯片产品差异化能力进一步提升，不断扩展在智能家居、医疗、商业显示等多种智能场景下的应用。同时，LCD TDDI产品已经获得国际知名手机品牌订单，销售占比明显提升，TDDI产品竞争力持续提升。除了LCD显示驱动芯片之外，公司也持续关注AMOLED显示行业的发展。公司已具备AMOLED驱动芯片产品的相关技术储备，将很快推出AMOLED显示驱动IC产品。未来AMOLED显示驱动IC也将成为公司的重要增长点。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入80/101/130亿元，实现归母净利润分别为3/7/13亿元，当前股价对应2025-2027年EV/EBITDA分别为27倍、21倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新风险，产品研发风险，核心技术泄密风险，原材料供应及委外加工风险，供应商集中度较高的风险，经营业绩波动风险，代销模式风险，毛利率波动风险，折旧上升风险，存货跌价风险，税收优惠政策风险，汇率波动的风险，应收账款回收的风险，下游市场需求不及预期的风险，宏观环境风险。

成长性凸显，毛利率提升

百龙创园(605016)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业总收入11.52亿元，同比增长32.64%；归母净利润2.46亿元，同比增长27.26%；扣非归母净利润2.31亿元，同比增长31.72%。其中，第四季度营收3.31亿元，同比增长54.46%，环比增长14.61%；归母净利润0.63亿元，同比增长21.97%，环比降低0.04%。2025年一季度公司营收3.13亿元，同比增长24.27%；归母净利润0.81亿元，同比增长52.06%。看好公司在功能糖优质赛道的良好成长性，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年各主要品类营收均保持较高增长，膳食纤维收入增速达40%以上。2024年5月公司“年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”、“年产15,000吨结晶糖项目”全面投产，对公司年内产品产能及盈利能力带来积极影响，叠加境内外客户需求增长，2024年公司收入逐季提升。全年公司营业总收入同比提升32.64%至11.52亿元，其中第四季度实现营业总收入3.31亿元，同比/环比分别增长54.46%/14.61%。分产品看，2024年公司膳食纤维、益生元、健康甜味剂产品分别实现收入6.24亿元、3.22亿元、1.56亿元，分别同比+40.42%、+25.43%、+13.85%，毛利率分别为41.60%、27.97%、19.04%，分别同比+2.64pct、-0.89pct、-5.36pct。分区域看，2024年公司境内、境外地区分别实现收入4.09亿元、6.98亿元，同比分别-1.19%、+58.42%，境外收入占比同比提升11.49pct至63.08%。
    2025Q1营收同比高增，业绩增速高于收入。2025年一季度公司实现营业总收入3.13亿元，同比、环比分别+24.27%、-5.42%；归母净利润0.81亿元，同比、环比分别+52.06%、+29.22%，业绩增速高于收入。2025年一季度公司膳食纤维、益生元、健康甜味剂分别实现收入1.70亿元、0.86亿元、0.50亿元，同比分别+25.40%、+17.27%、+105.31%，健康甜味剂收入实现翻倍增长。
    毛利率持续提升。2024年公司毛利率为33.65%，同比提升0.92pct，2025年一季度公司毛利率同比提升5.99pct至39.74%，我们判断毛利率提升主要来源于：1.新项目投产减少产线切换成本并实现部分原料自产；2.产品结构中高附加值产品占比提升。公司2024年费用率保持稳健，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.96%/2.90%/3.86%/-0.68%，分别同比-0.08pct/+0.44pct/+0.11pct/-0.03pct。净利率方面，2024年公司净利率为21.33%，同比降低0.90pct，2025年一季度公司净利率为25.99%，同比提升4.75pct。
    立足大健康赛道，项目投建及新品开发推动公司收入、业绩增长。2024年公司项目顺利投产，实现营收高速增长、盈利能力提升，目前公司在建项目包括“功能糖干燥扩产与综合提升项目”、“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”，建成后有望进一步缓解公司产能压力、增强公司客户服务能力和国际竞争力。此外，公司持续丰富产品结构，2024年重点推出异麦芽糖醇、结晶果糖等产品并实现量产，看好公司在功能糖领域的高成长性。
    估值
    2024年新建项目顺利放量，公司收入、业绩增长势头良好，调整公司2025-2026年盈利预测，并给予2027年盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.05元、1.34元、1.63元，对应PE分别为25.8倍、20.2倍、16.6倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    竞争加剧导致毛利率下降；新项目投产进度不及预期；关税风险等。

高端功率半导体产业化项目持续推进

捷捷微电(300623)
    l投资要点
    高端功率半导体产业化项目持续推进。南通“高端功率半导体器件产业化项目”自2022年9月下旬起进入试生产阶段，试生产阶段的产品良率符合预期，基本保持在95%以上。目前该项目仍处在产能爬坡期，2024年产出100万片8寸晶圆，2025年3月月产能达到12万片，预计2025年全年达到150万片的总产出。该项目将有助于推动高端功率半导体发展，满足下游市场需求，扩大市场占有率，缓解MOSFET产能紧张的问题等，将进一步提升公司市场竞争力、综合实力与治理能力。
    各产品线订单能见度平稳。公司的下游客户分布十分广泛，按照产品的应用领域的不同，大致分为工业、汽车电子、通信、消费，2025年Q1营收中工业领域占比35%；消费领域占比38%；汽车电子领域23%；通信领域3%。未来公司将重点拓展汽车电子、电源类及工业类三大领域，汽车电子领域主要为各类马达驱动、照明、无线充、锂电池管理等；电源类领域主要为太阳能光伏、储能、充电桩及重点大客户功率器件需求等；工业类领域，主要为高功率马达驱动、锂电池管理、逆变器、压缩机等。公司三大产品线中晶闸管部分产品价格有小幅下降的情况；防护类器件的部分产品价格也有小幅波动情况；MOSFET产品价格目前比较稳定，一季度各产品线订单能见度基本稳定在6-8周，在比较健康的水平。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入37.1/48.3/62.8亿元，归母净利润分别为6.4/8.8/12.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；资产折旧摊销增加的风险。

市占率大幅上升

士兰微(600460)
    投资要点
    市占率大幅上升。据英飞凌财报显示，2024年功率半导体市场规模从2023年的357亿美元下降至323亿美元，面对复杂多变的外部环境和相当激烈的行业竞争，公司营收规模及市场份额均实现逆势突破。在营收规模方面，2024年公司实现营业收入112.21亿元，同比增长超20%，其中高门槛市场（大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等）收入占比超75%，IGBT、SiCMOSFET、IPM模块、PIM模块等核心产品出货量大幅增长，车规级功率器件营收同比增长100%以上；归母净利润达2.20亿元，同比扭亏为盈；在市占率方面，公司从2023年的2.6%提升至3.3%，排名从全球第十跃升为全球第六。
    各产品线持续推新。目前公司的5/6/8/12寸硅基芯片产线均实现满负荷生产，在汽车、大型白电、服务器、高端消费电子等领域推出了一批电源管理IC新品，应用于服务器的DrMOS电路和Efuse电路、应用于汽车的带功能安全的电源管理电路和低压预驱电路、以及创新的高性能快充电路等都已在客户端测试或已量产；电控类及主控类MCU产品已形成系列化；六轴惯性传感器（IMU）已接获多家国内智能手机厂商批量订单。公司持续优化器件性能、提升功率密度并降低成本，全面增强IPM模块市场竞争力，未来将推出1200V高压系列产品、采用SiC/GaN新型器件提升能效、与客户协同开发高集成度解决方案，以及重点布局汽车电子应用市场。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入133.1/158.3/188.8亿元，归母净利润分别为6.5/9.8/13.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧；资产折旧摊销增加的风险。

业绩承压，静待改善

洋河股份(002304)
    事件：2024年公司营业收入/归母净利润为288.76/66.73亿元，同比-12.83%/-33.37%；24Q4营业收入/归母净利润为13.60/-19.05亿元，同比-52.17%/-915.96%；25Q1营业收入/归母净利润为110.66/36.37亿元，同比-31.92%/-39.93%。
    量减价增，普通酒占比提升。24年酒类收入282.48亿元（同比-13.05%），白酒收入281.76亿元（同比-13.01%），销量同比-16.30%至13.91万吨，吨价同比+3.93%至20.26万元/吨。其中中高档酒/普通酒收入243.17/39.31亿元（同比-14.79%/-0.49%），普通酒占比提升1.76pct至13.95%。
    经销商数量增长，平均经销商收入有所下滑。24年省内/省外收入127.48/155.00亿元，同比-11.43%/-14.35%；线上直销同比-9.77%至3.94亿元，占比+0.05pct至1.40%。经销商同比+77家至8866家（省内/省外同比+39/38家至2999/5867家），平均经销商收入同比-13.77%至317.80万元/家。
    利润率承压，费用投放加大。
    124年毛利率/净利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%；25Q1公司毛利率/净利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83%。
    224年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.84/+1.34/+0.16pct至19.10%/6.67%/-2.12%。25Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+3.86/+1.13/+0.59pct至12.38%/3.97%/-0.55%。
    324Q4经营性现金流同比-34.50%至11.70亿元；合同负债同比/环比-6.85%/+108.30%至103.44亿元；税金及附加占比同比+24.38pct至42.89%。25Q1经营性现金流同比-47.72%至25.36亿元；合同负债同比/环比+20.78%/-32.09%至70.24亿元；税金及附加占比同比-0.35pct至15.66%。
    24年累计现金分红70亿元（中期+年度含税），占24年归母净利润的105%。投资建议：由于目前需求仍偏弱，公司仍有较大压力，但公司仍结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，坚持深耕大本营。我们认为，受经济环境、消费量以及库存量等终端需求因素影响，洋河股份主动降速调整，目前仍身处调整期，收入或利润短期承压，因此根据24&25Q1财报，我们调整盈利预测，预计公司25-27年收入分别为251/255/268元（25-26年前值为290/304亿元），同增-13%/2%/5%；归母净利润分别为56/59/62亿元（25-26年前值为83/87亿元），同增-15%/4%/6%，对应PE分别为18X/17X/16X。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；经营管理效果不及预期；宏观经济修复不及预期。

从弹性叙事到久期叙事 一个潜在的重估机遇

陕西煤业(601225)
    投资要点：
    随着煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”，2024年公司跑输中国神华。双碳战略提出后，随着能源供需格局趋紧，煤价上台阶引发煤炭板块性行情。在“弹性叙事”下，兼具煤价上涨与产能扩张逻辑的陕西煤业涨幅远超中国神华。2022年后，煤价回落导致板块业绩不再进一步扩张，“弹性叙事”告一段落。但是当时间进入2024年后（尤其是9月之前），在市场整体低迷背景下，陕西煤业和中国神华再次表现出显著超额收益，此次中国神华涨幅远超陕西煤业，我们分析2024年行情的核心是“久期叙事”。
    对于估值而言，时间维度的业绩持续性比短期的业绩稳定性更重要，但是短期的业绩稳定性是观察时间维度业绩持续性的重要线索。从2024年中报和年报、2025年一季报来看，煤炭板块不同公司业绩出现大幅分化，中国神华、陕西煤业等低开采成本公司业绩稳定性显著占优。我们判断在市场认识到低成本煤炭公司拥有更长的久期后，久期的拉长提升了煤炭龙头的估值，被动降低了股息率。（2024年煤炭龙头的上涨无法完全用折现率下降来解释，因为中国神华同样跑赢了长江电力，长江电力的久期绝对值更长，长久期资产估值对折现率变化理应更敏感）。
    进一步的，我们认为决定煤炭公司久期的核心因素，同时也是决定权益资产长期投资价值的，是开采成本在行业成本曲线中的位置。当行业处于上行期时，开采成本更多影响ROE，但是当行业处于震荡乃至下行期时（随着能源转型的深化，煤炭中长期需求下行已经是市场共识），开采成本不仅会影响ROE，还会影响资产的存续寿命。高成本公司会被逐渐出清，低成本公司成为行业最后的幸存者，在估值层面，久期长度就是决定性因素。
    在该框架下思考陕西煤业的投资价值，我们认为公司估值与中国神华的差距有望收窄。截至2025年5月19日，中国神华2025年PE为14.7倍，而公司只有10.3倍，相差30%，我们分析与龙头优势、市场对中国神华的长久期属性率先认知等因素有关。但是对比公司与中国神华，公司在基本面并无显著劣势，两者基本为煤炭行业并列最优的资产：
    1）公司与神华共享同一块煤田（神府-东胜煤田），均是行业成本曲线最左端的公司之一，经过热值调整后，公司吨煤开采成本与其他公司的优势进一步拉开；加之公司煤矿整体较新，有望在较长的时间内保持低成本优势。2）销售区域与神华错位，公司与神华并无直接竞争关系。因此，公司与神华都是各自区域内的少数低成本供给，久期长度在同一量级。
    由此，我们判断在煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”的初期，中国神华凭借市值和资产体量上的绝对龙头地位，通过长久期属性率先实现估值提升，未来公司有望在叙事逻辑扩散以及自身的业绩稳定性的持续验证下，两者的估值差距有望收窄。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为190.2、199.3、210.0亿元，对应当前股价PE分别为10.3、9.8、9.3倍，选取晋陕蒙主要动力煤公司作为可比公司，可比公司2025-2027年PE平均值为10.4倍、9.9倍、9.6倍，在上述逻辑下，我们认为公司具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤价波动超预期，新能源转型速度大幅加快，储能技术的革命性突破。

北交所信息更新：节水灌溉业务市场开拓成效显著，2025Q1营收+21.05%

润农节水(830964)
    2025Q1实现营收1.58亿元（+21.05%），归母净利润506.18万元（-42.50%）润农节水2025Q1实现营收1.58亿元（+21.05%），归母净利506.18万元（-42.50%），对应毛利率为14.53%（-3.90pct），净利率为3.20%（-3.55pct）。2024年全年实现营收9.84亿元（+31.22%），归母净利润794.89万元（-76.12%），行业竞争加剧导致整体毛利率下行，公司盈利能力有所承压。2024年度，公司信用减值损失为0.54亿元，较2024年同期增加0.25万元，主要系公司部分老项目回款缓慢，导致年末计提减值准备金额大幅增加所致。考虑到公司产线丰富&资质齐全，业务中标持续放量，我们看好公司所处行业及滴灌技术方向，维持2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.66/0.80亿元，EPS分别为0.20/0.25/0.31元/股，对应当前股价的PE分别为43.7/35.2/29.1倍，维持“买入”评级。
    我国节水灌溉行业发展空间广阔，公司节水工程&节水产品业务有望长远受益据我国《2023中国水资源公报》显示，我国农田灌溉水有效利用系数仅为0.576，远低于发达国家0.80的平均水平。2025年3月30日中共中央办公厅、国务院办公厅《逐步把永久基本农田建成高标准农田实施方案》提出，到2030年，统筹规划、同步实施高效节水灌溉，新增高效节水灌溉面积8000万亩。据水利部、生态环境部的统计，耕地灌溉面积由2014年的6454万公顷上升到2023年的7164万公顷，2014-2023年间复合增长率为9.92%。2024年，公司节水工程、节水产品业务分别实现营收7.71亿元、2.04亿元，同比分别增加32.87%、21.28%。
    公司精准灌溉技术领先优势持续巩固，西南、西北地区市场开拓成效显著截至2024年末，公司共拥有专利技术130项（其中发明专利11项），软件著作权33项；公司自主研制的新型低流量（0.6L/h）滴灌带实现规模化应用，同时公司“设施智能化灌溉施肥系统研发及其产业化”项目顺利通过验收。2024年，公司与保山市隆阳区人民政府、云南保山产业园管理委员会投资项目落地，云南隆润数字产业科技有限公司&慧收农业司成立将有助于公司业务版图不断拓展。
    风险提示：行业竞争加剧风险，产业政策退出风险，工程项目延期风险