25Q1经销商稳定增长，盈利端表现平稳

山西汾酒(600809)
    【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为360.11/122.43亿元（同比+12.79%/+17.29%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为165.23/66.48亿元（同比+7.72%/+6.15%）。
    24年中高价位量增明显，省外仍为核心驱动力。24年公司酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43%，具体看：
    ①价位增速：中高价位量增明显，系列酒量价齐升。24年中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，中高价酒类/其他酒类收入分别265.32/93.42亿元（同比+14.35%/+9.40%），毛利率分别为84.45%/53.15%（同比+0.36/+1.50pct）。量价角度来看，中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36%，中高价位酒量增明显；
    ②市场：24年省内/省外收入分别为135.00/223.74亿元（同比+11.72%/+13.81%），其中省外收入比重同比+0.44pct至62.37%，省外驱动力仍强；24年经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家；
    ③盈利：24年毛利率/归母净利率分别为76.20%/34.00%（同比+0.9/+1.3pct），销售/管理费用率分别10.35%/4.02%（同比+0.27/+0.25pct），经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元。
    25Q1其他酒下滑&调整，经销商仍实现稳定增长
    ①价位增速：25Q1酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%），；
    ②市场：25Q1省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元（同比+8.7%/+7.18%），其中省内收入占比同比+0.33pct至36.91%；公司经销商数量同比+743家至4,461家，单商规模同比-7.88%；
    ③盈利：25Q1毛利率/归母净利率分别为78.80%/40.23%（同比+1.34/-0.60pct），销售/管理费用率分别为9.23%/1.76%（同比+1.76/-0.23pct），费用率略提升主因加大投放；经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元，合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元。
    盈利预测：我们预计公司25-27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元（25-26年前值421/474亿元），归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元（25-26年前值141/160亿元），下调盈利预测主要系白酒消费环境偏弱，对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

一季度业绩亮眼，由单个“单项冠军”迈向多个“单项冠军”战略坚定

凯格精机(301338)
    2024年全年：1）实现营收8.57亿元，同比+15.75%；实现归母净利润0.71亿元，同比+34.12%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比+60.25%。2）全年毛利率32.21%，同比+1.26pct；归母净利润率8.23%，同比+1.13pct；扣非归母净利润率7.42%，同比+2.06pct。3）期间费用率为23.81%，同比-1.53pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.79%、5.54%、9.12%、-3.65%，同比分别变动-0.93、-0.37、-0.94、+0.72pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收2.79亿元，同比-7.29%，环比+28.09%；实现归母净利润0.26亿元，同比+145.32%，环比+60.07%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比+162.44%，环比+69.41%。2）Q4单季度毛利率31.84%，同比+8.87pct，环比-0.7pct；归母净利润率9.48%，同比+5.9pct，环比+1.89pct；扣非归母净利润率8.92%，同比+5.77pct，环比+2.18pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收1.97亿元，同比+27.23%，环比-29.61%；实现归母净利润0.33亿元，同比+208.34%，环比+25.42%；实现扣非归母净利润0.31亿元，同比+235.72%，环比+26.32%。2）毛利率43.93%，同比+10.14pct，环比+12.08pct；归母净利润率16.9%，同比+9.92pct，环比+7.41pct；扣非归母净利润率16.01%，同比+9.94pct，环比+7.09pct。
    主业锡膏印刷机已达到或超越国际顶尖水准：24年锡膏印刷设备实现营业收入4.44亿元，同比增长10.62%，增长源自下游以手机为代表的消费电子需求回暖、AI服务器需求的增长、新能源车渗透率的提升等带来电子装联设备需求的增长。锡膏印刷设备属于SMT及COB产线的关键核心设备，对产品的良率有重大影响，因此具有一定的客户粘性。公司产品性能已达到或超越国际顶尖厂商水平，获得了包括富士康、立讯精密、华为、鹏鼎控股、比亚迪等各下游领域龙头客户的订单和认可。
    坚定“共享技术平台+多产品+多领域”研发布局，坚定从单个“单项冠军”迈向多个“单项冠军”发展战略。依托公司研发中心，锡膏印刷设备不断巩固单项冠军的市场地位，提升高端市场及高精密印刷市场的占有率；1）封装设备，24年实现营业收入2.29亿元，同比增长5.72%，封装设备迭代升级有效提高了产品盈利能力，产品应用完美跨入到泛半导体市场领域，多个下游大客户获得新的突破；2）点胶机，24年实现营业收入0.89亿元，同比增长55.87%，竞争力大幅度提升，推出了可满足不同应用场景的各类别点胶机，产品营业收入取得大幅增长，同时点胶机核心零部件点胶阀除自用之外还实现了对外销售；3）柔性自动化设备，24年实现营业收入0.71亿元，同比增长49.56%，成功开拓光通讯行业应用场景，推出800G光模块自动化线体；4）半导体业务，研发储存项目逐步交付市场，在SIP封装，半导体封测及汽车电子领域的交付取得了新进展。面向先进封装及半导体行业储备了多项核心产品，如第三代半导体领域的SIC晶圆老化设备及SIC KGD测试分选设备。
    盈利预测：维持“买入”评级。公司一季报表现亮眼，考虑到公司多款产品加速成长，我们对盈利预测进行上调，预计25-27年归母净利润1.18、1.62、1.95亿元（25-26年前值：0.92、
    1.54亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、行业及市场风险、在研项目不及预期风险

分红率70%，25Q1改革举措逐步落地

五粮液(000858)
    【业绩总结】24年公司营业收入/归母净利润分别891.75/318.53亿元（同比+7.09%/+5.44%），24年现金分红比例70%（同比+10pct）.；25Q1公司营业收入/归母净利润分别369.40/148.60亿元（同比+6.05%/+5.80%）。
    2024年：普五提价贡献价升
    一、产品端：2024年公司实现酒类收入831.27亿元（同比+8.74%），毛利率82.21%（同比+0.29pct），其中五粮液/其他酒产品收入678.75/152.51亿元（同比+8.07%/+11.79%），毛利率分别为87.02%/60.81%（同比+0.38/+0.65pct）。
    量价看，酒类增长主由价升驱动（销量同比+1.81%/吨价同比+6.81%），五粮液销量/吨价分别同比+7.06%/+0.94%，其他酒同比+0.12%/+11.65%。具体看：
    ①八代普五：公司坚决落地控量举措+提价（价升主因），反哺渠道以实现批价&渠道利润稳定；
    ②1618+39度五粮液：1618宴席端增长优秀，1618+39度稳定投放以补足普五量的下滑；
    二、渠道端看：24年经销/直销渠道收入分别487.38/343.89亿元（同比+5.99%/+12.89%），毛利率分别78.82%/87.01%（同比+0.11/+0.26pct），其中直销比提升同比1.52pct至41.37%。五粮液总经销商数量2652家，同比增加82家，单商规模同比+2.71%。
    三、盈利端看：24年毛利率/归母净利率77.05%/35.72%（同比+1.26/-0.56pct）；销售/管理费用率分别为11.99%/3.99%（同比+2.63/+0pct）；经营性现金流量净额同比-18.69%至339.40亿元。
    2025Q1：结构保持平稳，渠道改革举措逐步落地
    一、元春期间公司控货挺价导致销量下滑&库存降至较低水平，我们预计，元春后恢复发货一定程度上助推Q1业绩。
    二、25Q1公司实现毛利率/归母净利率77.74%/40.23%（同比-0.68/-0.09pct），盈利端略下滑主因普五控货+1618&39度放量（结构略下行），但销售/管理费用率同比-1.02/-0.23pct表现优秀；经营性现金流量净额同比+2970.31%至158.49亿元；合同负债同比/环比+51.19/-15.24亿元至101.66亿元。盈利预测：公司25年以来对营销体系进行大刀阔斧改革，后续效用值得期待。我们预计25-27年公司营业收入同比增长5.3%/6.0%/6.8%至939/995/1062亿元（25-26年前值958/1043亿元），归母净利润同比增长5.1%/6.7%/7.6%至335/357/384亿元（25-26年前值350/381亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618及低度五粮液增长不及预期。

一季度提前实现GAAP OP及净盈利

百济神州(688235)
    公司1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP及净盈利略好于预期。维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。
    1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP盈利及净盈利略好于预期，公司维持全年指引不变：1Q25总收入为11.2亿美元（+48.6%YoY,-0.9%QoQ），包括产品收入11.1亿美元（+48.4%YoY,-0.9%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。GAAP口径实现净盈利127万美元（vs.1Q24:2.51亿美元净亏损，4Q24:1.52亿美元净亏损），好于我们之前预期的轻微亏损和VA一致预期的净亏损，主要由于经营费用低于我们及VA一致预期，使得公司于1Q25提早实现GAAP OP（经营利润）1,110万美元(vs.1Q24:2.61亿美元亏损，4Q24：7,943万美元亏损）。因此，1Q25成功成为公司首个实现GAAP OP和净盈利的季度，早于市场预期。此外，得益于收入持续增长及经营效率持续提升，1Q25公司产生4,408万美元的经营性现金流入。展望2025年全年，公司维持全年营收和费用指引不变（即总收入为49-53亿美元，毛利率预计在80%-90%区间中位，GAAP经营费用为41-44亿美元，全年GAAP经营利润为正，经营活动产生现金流为正）。
    泽布替尼海外销售持续高速增长。泽布替尼1Q25销售额达到7.92亿美元（+62.1%YoY，-4.4%QoQ），同比提升明显，环比略微下降主要由于4Q24存在约3千万美元提前购药的影响。按地区来看，泽布替尼美国销售额为5.63亿美元（+60.2%YoY,-8.6%QoQ），主要得益于CLL适应症的扩大使用（超过60%的季度环比增长由此贡献），市场份额持续提升。公司表示，尽管美国供货端1Q25由于4Q24提前购药略有下降，但需求端仍然在1Q25看到6%的环比增速，好于其他竞争对手；欧洲销售额为1.16亿美元（+73.5%YoY,+2.3%QoQ），主要得益于欧洲主要市场份额提升（德国、意大利、西班牙、法国和英国）；中国销售额为81.1亿美元（+41.3%YoY,+17.0%QoQ）。另外，替雷利珠单抗一季度亦实现双位数的销售增长，达到1.71亿美元（+17.8%YoY,+11.3%QoQ）。
    毛利率符合预期，经营效率持续提升。如我们所料，产品毛利率为85.1%，同比上升明显，环比较为稳定（vs.1Q24:83.3%,4Q24:85.6%），主要受益于泽布替尼海外销售持续增长推动，以及生产效率的提升。另外，在收入大幅同比提升背景下，公司经营费用继续维持强有力的控制，整体仅增长6%YoY（即使剔除1Q243,500万美元相关的BD研发费用，整体经营费用仍仅增长10%YoY），其中研发费用增长5%YoY至4.8亿美元，销售及管理费用增长7%至4.6美亿元（主要由于对泽布替尼美国欧洲商业化拓展的持续投入）。
    主要管线产品研发进展顺利，近期重点关注ASCO大会即将公布的B7H4ADC和CDK2抑制剂首次人体数据及1H25将公布的CDK4抑制剂POC数据读出，2H25有望迎来Sonrotoclax全球2期MCL数据读出及多项早期资产POC数据读出。（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL适应症的NDA申请（基于2期试验数据），预计有望于1H26获得中国药监局加速批准上市。此外，全球三期CELESTIAL-TNCLL入组目前已完成（N=640），第二项三期试验CELESTIAL-RRMCL已开展（1Q25已完成首例患者入组），第三项三期试验CELESTRIAL-RRCLL有望于6月开始病人招募，符合公司此前指引。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并进行对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）已启动R/RCLL三期CaDAnce-302临床试验，预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据，若数据积极，最快有望于2027年全球上市（通过加速审批路径）。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1LHER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVE TN MCL3期PFS中期分析数据。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得1L NPC欧洲获批，（新）辅助肺癌欧洲获批，2026年有望获得日本1L GC获批。（6）早期资产方面，BG-68501（CDK2抑制剂）和BG-C9074（B7H4ADC）将于ASCO大会读出首次人体数据，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于6月底公司研发日读出POC数据（主要是缓解率及PK安全性数据），其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEAADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。
    重申“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。我们将2025E净盈利略微提升至1.1亿美元，主要由于轻微下调销售行政费用预测，维持2026E/2027E净盈利预测基本不变。基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变（美股目标价324美元，港股目标价194港元，A股目标价人民币274元）。
    投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

25Q1业绩表现亮眼，预计全年稳健向前

贵州茅台(600519)
    【业绩总结】2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为506.01/268.47/268.5亿元（同比+10.54%/+11.56%/+11.64%）。其中酒类收入同比+10.82%至505.80亿元。
    系列酒收入占比提升，直销渠道表现优异。
    一、分产品来看，茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元（同比+9.70%/+18.30%），其中系列酒收入占比同比+0.88pct至13.88%。具体看：①茅台酒：预计公斤装贡献明显。公司增加非标产品投放，我们预计其中公斤茅放量贡献显著，对500ml形成补位。
    ②系列酒：系列酒同比实现明显增长（Q1国内增加的31个经销商均为系列酒）。
    二、分渠道来看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元（同比+20.19%/+3.93%），其中直销收入占比同比+3.58pct至45.91%（i茅台收入同比+9.88%至58.7亿元）。经销商数量同比+80家至2283家，单商规模同比+0.29%。
    净利率小幅提升，盈利端表现平稳。
    2025Q1公司毛利率/归母净利率分别为91.97%/53.06%（同比-0.64/+0.48pct），我们认为毛利率小幅下滑或主因系列酒增速较快，25Q1税金及附加占比14.16%（同比下降1.57pct），销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%（同比+0.45/-0.70pct）。经营性现金流量净额同比-4.12%至88.09亿元，合同负债同比/环比-7.35/-8.04亿元至87.88亿元；25Q1销售收现561亿（同比+21.37%），24Q4+25Q1销售收现同比+10.54%。
    盈利预测：公司宣告每10股拟派发现金红利276.24元（含税），对应2024年分红率75%。我们预计25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

火电建设稳步推进，新兴产业加速布局

皖能电力(000543)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收64.2亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润4.4亿元，同比下降2%。
    点评：
    火电建设稳步推进，新兴产业布局加速推进
    公司火电机组建设稳步推进，控股方面，长丰燃气电厂2×45万千瓦机组于2024年4月19日双投，新疆英格玛电厂两台66万千瓦煤电机组于2024年12月建成投产，钱营孜公司二期百万千瓦机组于2025年3月30日正式投产，进一步扩大公司规模优势；参股方面，在建项目有国安二期、安庆三期、中煤六安（预计2026年投产），池州二期预计2025年年中投产。公司新兴产业布局加速推进，宿州褚兰30万千瓦风电、新疆奇台80万千瓦光伏项目全面开工。
    存量机组电量或有所下滑+新机组投产，Q1营收同比-8%
    电价方面，安徽省2025年度双边协商交易成交电量1067.04亿千瓦时，成交加权均价为412.97元/兆瓦时，同比下降5.35%；年度集中竞价交易成交电量为42.61亿千瓦时，成交加权均价为408.80元/兆瓦时，同比下降6.32%，故而预计公司一季度电价小幅下滑。电量方面，一方面，一季度安徽省火电发电量为718亿千瓦时，同比下降9.2%，预计公司一季度存量机组电量也有所下滑，另一方面，2024年末英格玛电厂投产，对电量下滑有望有所对冲。综合来看，一季度公司实现营收64.2亿元，同比下降8.1%。
    煤价下行+新机组投产，Q1毛利同比+27%
    考虑30天库存，一季度秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价均值为760元/吨，同比下降164元/吨；公司长协煤占比约75%，剩余为市场协议煤和现货煤，预计一季度公司单位燃料成本同比降低。一季度公司毛利为9.64亿元，同比增长26.68%；毛利率为15.02%，同比提高4.12pct。投资收益方面，由于参股公司收益降低，一季度公司投资收益同比下滑42.10%至1.79亿元。综合来看，一季度公司实现归母净利润4.4亿元，同比下降2%。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年归母净利润为21.3、22.8、24.4亿元，对应PE8.0、7.5、7.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、公司开发建设项目的进度不及预期等

汽车管路龙头，进军AIDC液冷可期

川环科技(300547)
    公司基本情况：公司成立于2002年，自设立以来一直专注于车用胶管系列产品，主营业务包括传统燃油汽车、新能源汽车、摩托车用橡塑软管及总成，产品涵盖燃油系统胶管、冷却系统胶管、制动系统胶管、动力转向胶管等，目前已和国内50多家主机厂、50多家摩托车厂商、200多家二次配套厂商建立稳定供配关系，并已开始批量供货储能冷却系统管路产品。公司业绩方面：受益于新能源汽车行业需求增长，公司2022-2024年分别实现收入9.07/11.09/13.63亿元，yoy+16.81%/+22.31%/+22.88%；分别实现净利润1.22/1.62/2.03亿元，yoy+16.60%/+32.32%/+25.15%。
    主业方面：下游汽车需求带动管路行业增长，公司产品及客户覆盖齐全行业方面，2024年国内新能源汽车销量为1285.8万辆，同比增长35.42%。我们预计未来汽车行业持续向节能、环保、轻量化、总成化、智能化、网联化方向发展，行业整体发展趋势良好。
    目前公司对橡胶和尼龙两种类型的产品均可设计、开发和生产，技术路线覆盖全面；客户方面，公司拥有50多家汽车主机厂、50多家摩托车厂以及上百家二次配套厂商的客户群体。
    增量业务-数据中心：积极进军AIDC行业的液冷管路及接头，有望受益液冷趋势
    2024年以来，公司积极布局进军AIDC行业，管路产品已通过UL认证，并获得批量订单、进入多个液冷服务器相关公司的供应商体系。同时公司积极研发液冷相关接头产品，截至2025年4月已研发完成初样、处于客户验证和问题征集改善阶段，预计后续有望进一步横向开拓产品、打开下游市场空间。
    当前海内外主要CSP厂商进行AIDC军备竞赛，行业空间显著增长。过去风冷系统通过让冷源更靠近热源，或密封冷通道/热通道的方案，来适应更高的热密度散热需求。但是，随着机架密度升至20kW以上，多种液冷技术应运而生，从而满足高热密度机柜的散热需求。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年营收分别达17.80/22.88/29.23亿元，yoy+30.5%/+28.6%/+27.8%，归母净利润分别为2.60/3.71/4.60亿元，yoy+28.43%/+42.52%/+24.00%。
    我们选取国内汽车零部件相关企业拓普股份、双林股份，及主营业务同样为汽车用流体管路的溯联股份作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2025年平均PE37.55X；考虑公司主业汽车胶管的竞争优势及下游行业增速，以及AIDC行业相关产品的积极开拓，给予公司2025年37.55X PE，对应目标价45.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汽车行业政策风险；汽车零配件行业账期风险；产品价格波动风险；数据中心市场开拓不及预期风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

公司信息更新报告：高标准激励考核彰显信心，AI+IDE成长空间广阔

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.88、1.14、1.44亿元，EPS为0.73、0.94、1.19元，当前股价对应PE为66.1、51.2、40.5倍，在固件业务和IDE业务共同驱动下，公司成长前景值得期待，维持“买入”评级。
    事件：公司发布股权激励草案
    5月8日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.30%。激励计划首次授予限制性股票的授予价格为25.00元/股。股权激励授予激励对象共计40人，占公司截至2024年12月31日员工总数的8%，包括公司核心技术人员詹奇及39名IDE业务板块骨干人员。
    高股权激励业绩目标彰显长期发展信心
    公司设置股权激励业绩目标积极，彰显长期发展信心。目标A为2025年-2027年，IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元，或IDE业务考核利润分别不低于0.65/1.4/3亿元，且IDE业务付费用户数累计数分别不低于2.5/15/25万人。目标B为2025年-2027年IDE业务营业收入分别不低于1.31/2.25/3.8亿元，或IDE业务考核利润分别不低于0.59/1.13/2.28亿元，且IDE业务付费用户数累计数分别不低于1.75/10.5/17.5万人。
    AI+IDE潜在市场空间广阔，股权激励范围广泛夯实内生增长动能
    3月31日公司正式发布了全新一代低代码IDE产品SnapDevelop及AI+IDE平台EazyDevelop，同时公司产品获得国际知名IDE企业JetBrains认可，体现公司技术积淀与创新实力。我们看好公司在AI+IDE领域深厚技术积淀，股权激励范围广泛，有望增强IDE业务核心人才凝聚力，夯实中长期发展增长动能。
    风险提示：市场拓展不及预期；公司研发不及预期；市场竞争加剧风险。

24年年报及25Q1点评：24年业绩承压，25年一季度需求呈回暖态势

鸿远电子(603267)
    报告摘要
    事件：公司4月26日公告，202501实现营收（4.66亿元，+8.67%），归母净利润（0.60亿元，-16.89%），毛利率（41.86%，+0.30pcts），净利率（12.91%，-3.97pcts）。3月28日公告，2024年实现营收（14.92亿元，-10.98%），归母净利润（1.54亿元，-43.55%），毛利率（34.29%，-6.23pcts），净利率（10.31%，-5.82pcts）
    国内高可靠领域MLCC主要的生产厂家之一。公司深耕瓷介电容器领域，形成了以北京、苏州、成都、合肥四大科研生产基地为核心的整体产业格局。公司业务分为自产业务和代理业务两大板块，其中自产业务在原有的瓷介电容器、滤波器产品基础上，拓展了微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等高可靠电子元器件产品，广泛应用于航天、航空、电子信息、兵器、船舶等高可靠领域，以及民用高端领域；代理业务主要代理多个国际国内知名厂商的多系列电子元器件，主要面向新能源、汽车电子等民用市场。
    需求及价格调整影响业绩2024年，公司营收（14.92亿元，-10.98%）和归母净利润（1.54亿元，-43.55%）均大幅下降，主要受到自产核心产品瓷介电容器下游需求减弱、价格下降共同影响导致收入及盈利能力下滑
    2024年，公司毛利率（34.29%，-6.23pcts）有所下降，主要受到瓷介电容器受价格下降导致的毛利率下滑影响，同时，公司毛利率较低的滤波器、微控制器及配套集成电路产品以及微波模块等其他电子元器件产品收入占比上升，进一步拉低了整体毛利
    2025年一季度收入、毛利率均呈上升态势。2025年一季度，公司营业收入（4.66亿元，+8.67%）有所回升，归母净利润（0.60亿元，-16.89%）虽仍有下降，但降幅相较于2024年（-28.70%）已大幅回升，毛利率（41.86%，+0.30pcts）也小幅提高。我们认为主要系行业景气度上升，需求逐步回升。
    聚焦技术创新，加强核心技术能力建设。2024年公司三费费率（14.38%，+1.53pcts）有所增长，其中销售费用率（6.96%，+1.26pcts）增长主要系公司新业务拓展导致的费用上升以及核心产品销售人员绩效奖金核算口径调整所致；管理费用率（7.76%，+0.8lpcts）小幅增加，主要系公司行政管理人员费用随业务团队数量增加而增加；财务费用率（-0.34%，0.55pcts）有所下降，主要系公司减少贷款规模，同时融资成本下降带来利息费用减少所致
    公司聚焦自主创新和核心技术能力提升，持续加大研发投入，推进研发项目实施，研发费用率（7.57%，+1.19pcts）保持增长。此外，公司积极拓展与科研院所及高校的产学研合作，提高技术实力，并且与中国科学院卫星研制总体单位元器件管控机构成立联合实验室，探索新型陶瓷元器件在商业航天领域的应用和推广。
    实行精细化管理，代理业务存货大幅下降。资产负债端来看，公司存货（7.97亿元，较2023年末减少1.91%）有所下降，其中代理业务的库存商品同比下降4990.89万元，降幅28.79%，主要系公司根据在手订单和市场需求灵活调整产品结构，提高库存周转率
    现金流量端来看，公司投资活动产生的现金流量净额（-4.85亿元，147.95%）下降较多，主要系公司购买银行存款增加所致；筹资活动产生的现金流量净额（-4.37亿元，-468.71%）大幅增加，主要系公司偿还银行贷款所致。
    MLCC作为使用量大、应用广泛的基础电子元件，受益于武器装备规模化列装。电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中被动元器件主要包括电阻、电容、电感以及射频元器件等，而电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，用于储存电荷、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提供调谐及振荡等作用。根据介质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、钜电解电容器等，其中多层瓷介电容器（MLCC）市场规模占整个陶瓷电容器的90%以上，因其具有容量范围宽、频率特性好、耐高温高压、体积小等特性大量应用于卫星、火箭、雷达、导弹等武器装备中。随着武器装备持续列装和送代，MLCC作为必不可少及大量使用的基础电子元件需求将保持规模化增长
    投资建议：
    1、公司作为我国高可靠MLCC生产厂商之一，头部厂商较少，市场竞争格局相对稳定，同时，受益于武器装备“补偿式”列装，需求有望迎来修复性增长；
    2、公司围绕主营业务产业链上下游积极拓展，布局微处理器、微控制器及配套集成电路和微波模块业务，以及微纳系统集成陶瓷管壳业务，打造新业务增长点。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为20.12亿元、25.19亿元和30.90亿元，归母净利润分别为2.81亿元、4.07亿元和5.33亿元，EPS分别为1.22元、1.76元和2.31元，我们维持“买入”评级，目标价61元，对应2025-2027年预测EPS的50倍、35倍及26倍PE。
    风险提示
    下游市场需求变动风险，市场拓展不及预期，原材料价格风险，产品质量控制风险等。

公司事件点评报告：盈利能力显著改善，推动业务提质增效

龙大美食(002726)
    事件
    2025年4月25日，龙大美食发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收109.90亿元（同减17%），归母净利润0.22亿元（2023年为-15.38亿元），扣非归母净利润为亏损0.58亿元（2023年为-13.64亿元）。其中2024Q4总营收29.76亿元（同减7%），归母净利润为亏损0.51亿元（2023Q4为-8.90亿元），扣非净利润为亏损1.29亿元（2023Q4为-8.75亿元）。2025Q1总营收25.49亿元（同增1%），归母净利润0.04亿元（同减86%），扣非净利润0.03亿元（同减90%）。
    投资要点
    利润扭亏为盈，强化费用管控
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同比+6pct/-1pct至3.98%/4.91%，主要系公司优化产品结构，主动缩减低毛利业务规模所致；销售费用率分别同减0.2pct/0.02pct至0.94%/1.36%，主要系公司加强销售费用管控所致；管理费用率分别同增0.1pct/1pct至2.28%/3.05%；净利率分别同比+11pct/-1pct至0.06%/0.23%，主要系2024年生猪及猪肉市场价格回暖使得传统板块同比大幅减亏，及公司出售全资子公司通辽金泉食品获得投资收益所致。
    传统业务提质增效，线上渠道发展亮眼
    产品端来看，2024年鲜冻肉/预制菜产品收入分别同减7%/15%至89.91/16.87亿元，毛利率分别同比+4pct/-0.3pct至2.25%/9.41%，猪肉价格回暖带动鲜冻肉毛利率回升，受餐饮端疲软影响，主业营收承压。公司持续聚焦主业，缩减产能利用率低及亏损严重的工厂业务，提升高盈利工厂的产能利用率，集中资源至优势地区。渠道端来看，公司在B端坚持“固老开新”，持续积累高粘性大客资源；在C端积极开拓京东、抖音、拼多多等平台的社区团购及电商直播渠道，强化品牌露出并构建达人矩阵，2024年线上销售收入突破1.59亿元（同增8%），预计线上渠道规模持续扩张。
    盈利预测
    公司通过淘汰低效工厂、调整资源投放和布局黑猪养殖平滑市场行情波动影响，聚焦食品板块并保持高频推新，以推动整体业务结构优化，实现2024年全年扭亏为盈，后续伴随行情持续回暖，推进客户开发，业绩有望持续改善。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.06/0.14/0.19元，当前股价对应PE分别为99/43/33倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、猪价波动风险、预制菜进展不及预期、渠道拓展不及预期。

公司简评报告：业绩基本符合预期，海外市场高增长

安杰思(688581)
    投资要点
    公司业绩基本符合预期。公司2024年实现营收6.37亿元（同比+25.14%）；归母净利润2.93亿元(同比+35.06%)；扣非归母净利润2.73亿元（yoy+28.62%）；2025年Q1实现营收1.29亿元（同比+15.27%）；归母净利润5624.83万元(同比+6.57%)，扣非归母净利润4866.13万元（yoy+0.81%）。受集采降价、招标放缓等多因素影响，公司业绩基本符合预期。
    国内增长平稳，海外保持高增长。2024年公司国内实现营收3.00亿元（同比+14.63%），海外实现营收3.33亿元（同比+36.19%），欧洲、北美与亚太地区市场均快速增长，其中南美市场、亚太市场收入分别增长106.56%和96.12%。1）国内方面，公司集采中标和医院覆盖均有所突破。2024年公司多个产品先后在河北省、安徽省、云南曲靖、福建三明及三明联盟、江西鹰潭等地区中标，收复集采失地。进院方面，2024年公司终端医院覆盖超2400家，较2023年末增加100家，三甲医院覆盖率稳固提升，从2023年的44%提升至2024年的45%。2）海外市场方面，公司在深化渠道建设的同时积极推进供应链全球化布局，更好地满足海外客户需求。截至2024年末海外签约合作客户数量已达到116家，同比增加了23.40%；2024年北美和欧洲的销售布局取得突破性进展，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司的运营进入策划筹备阶段；供应链本地化建设方面，泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计2025年Q2可实现投产出货。公司与欧洲、亚太地区等主要国家的顶尖KOL建立深度合作，从ODM贴牌向ODM&自有品牌并重转变，2024年末自有品牌销量占比已接近30%，叠加渠道建设逐渐深入和产品性能持续优化，预计公司产品在海外市场有望保持良好增长。
    发布新一期限制性股票激励计划&员工持股计划，提高员工积极性。2025年4月23日，公司发布了2025年限制性股票激励计划和员工持股计划，分别拟向3名核心技术/管理人员以46.16元/股的价格授予约占总股本0.02%的约1.61万股公司股份，拟以32.97元/股的价格向不超过47人的董高监及核心骨干员工受让不超过占总股本0.48%的38.58万股公司股份。两者对应考核年度为2025年-2026年，考核目标分为A和B两类，A类要求2025-2026年营收不低于9.11-10.10亿元，或净利润不低于3.09-4.00亿元；B类要求2025-2026年营收同比增速不低于8.65-9.60亿元，或净利润不低于2.84-3.84亿元；考核目标设置较为稳健有利于调动员工积极性。
    投资建议：考虑到集采等因素影响，我们调整并新增2025-2027年归母净利润预测分别为3.10、3.87、4.61亿元（原2025-2026年归母净利润预测为3.65、4.73亿元），公司产品管线不断丰富创新，海外增长迅速，维持“买入”评级。
    风险提示：产品注册进度不及预期，海外市场开拓不及预期，集采力度超预期。

工业电源龙头，半导体业务打开成长空间

英杰电气(300820)
    持续深耕电源行业，积极布局半导体电源业务：公司成立于1996年并于2020年在创业板上市，是中国工业电源龙头企业、国内综合性工业电源研发及制造领域具有较强实力和竞争力的企业之一。公司2024年半导体业务收入占比19.69%，同比+6.69%。其中，半导体射频电源自2023年开始批量供货，后续有望持续放量。2024年，英杰电气子公司成都英杰晨晖科技（负责半导体业务）获中微半导体设备、嘉兴盛微投资合计入股25%，彰显下游龙头对公司半导体业务认可，提升公司半导体射频电源业务发展潜力
    公司业务稳步增长，盈利能力保持高位：公司营收主要来自光伏及半导体行业。2024年业绩下滑受光伏收入确认减缓、对光伏行业发出商品计提存货跌价准备、期间费用增加影响。公司在硅料及硅片领域电源产品市占率超70%,运用于TOPCON行业溅射电源订单在23年4季度开始放量。此外，公司直流充电桩在2023年取得北美认证和国际专利。近三年，公司毛利率处于37-42%
    回购股份彰显信心：公司于2024年7月发布公告回购公司股份用于后期员工持股计划或者股权激励。回购金额不低于人民币5000万元（含本数）且不高于人民币10000万元（含本数），回购股份价格不高于62.00元/股。截至2025年3月31日，公司累计回购139.4万股，占公司总股本的0.6290%
    投资建议：公司国内光伏业务进入下行周期，半导体业务仍需成长时间，基于审慎原则，我们下调25/26年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.12、4.69、5.85亿元，对应PE24x、21x、17x。鉴于公司在工业电源领域较强的技术实力和性价比优势，及公司有望受益于半导体进口替代进入加速期等因素，给予“推荐”评级
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险：产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

公司事件点评报告：利润端显著改善，生产优势带动放量

晨光生物(300138)
    事件
    2025年4月25日，晨光生物发布2025年一季报。2025Q1总营收17.16亿元（同减1%），归母净利润1.09亿元（同增184%），扣非归母净利润0.96亿元（同增98%）。
    投资要点
    原材料成本大幅下降，利润端显著改善
    2025Q1公司毛利率同增6pct至14.16%，主要系原材料采购成本大幅下降释放毛利空间。销售/管理费用率分别同比-0.1pct/+1pct至0.72%/2.54%，净利率同增5pct至6.48%，主要系公司把握行业原材料低成本机遇，充分发挥高规模、高效率生产优势，多产品销量创同期历史新高，棉籽行情持续回暖，带动盈利端显著改善。
    棉籽业务利润如期改善，植提业务快速放量
    2025Q1公司棉籽类业务收入7.60亿元（同减9%），主要系会计准则调整影响，在行情回暖和严格对锁策略下，棉籽业务实现扭亏为盈。植提类主力产品2025Q1收入同增14%至8.67亿元，各品类以量补价，其中辣椒红/辣椒精收入分别同增7%/24%，食品级叶黄素销量同增50%，公司积极推进缅甸万寿菊试种，进一步提升原材料成本优势。梯队产品中，甜菊糖量价齐升下收入同增约55%，主要系在差异化工艺带来的成本优势下，市场开拓进展顺利；保健食品新建产线预计可于2025H2投产，投产后总产能扩大50%，有望贡献新增长点。
    盈利预测
    随着原材料行情企稳，公司严格执行对锁策略平滑价格波动风险，同时进一步夯实成本领先优势，各品类销量快速增长，主业经营持续改善。我们预计2025-2027年EPS分别为0.73/0.94/1.07元，当前股价对应PE分别为16/12/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、种植基地开拓不及预期、产品扩张不及预期、原材料价格及产品价格波动风险、海外经营风险等。

业绩保持稳健增长，AI商业化落地加速

鼎捷数智(300378)
    事件描述
    4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报，其中，2024年全年公司实现收入23.31亿元，同比增长4.62%，全年实现归母净利润1.56亿元，同比增3.59%，实现扣非净利润1.38亿元，同比增13.18%；2025年一季度公司实现收入4.23亿元，同比增长4.33%，一季度实现归母净利润-833万元，同比增长14.04%，实现扣非净利润-952万元，同比高增31.92%。事件点评
    24年下游需求疲软导致中国大陆地区收入放缓，而在中企出海趋势下东南亚市场保持高增。分区域看，1）受下游需求波动影响，2024年以来公司在中国大陆地区营收增速放缓，全年实现收入11.77亿元，同比微增1.92%。
    但随着公司聚焦低空经济、人工智能等高景气细分市场并深化生态合作伙伴体系，25年一季度中国大陆地区贡献收入1.75亿元，同比增长6.46%；2）2024年公司在非中国大陆地区实现收入11.54亿元，同比增长7.53%，其中，公司在中国台湾地区重点布局AI产品，24年中国台湾地区的AI业务营收同比增长135.07%；同时，公司把握中企出海及东南亚当地市场数智化转型机遇，通过构建本地化团队加速拓展海外市场，24年越南的在地收入实现翻倍增长，泰国和马来西亚市场也均实现高增。而受汇率波动影响，25年一季度公司非中国大陆地区收入为2.49亿元，同比增长2.87%，剔除汇率因素后同比增速为7.08%。
    费用管控持续加强，今年一季度净利润显著改善。2024年公司毛利率达58.25%，较上年同期降低3.65个百分点，我们认为主要是受产品结构变动影响。随着公司通过优化内部管理体系、增强管理提效等方式加强费用管控，2024年公司销售和管理费用率分别较上年同期降低1.34和1.21个百分点，而虽然公司持续投入研发，但由于公司重点加强数智相关的投入，导致研发
    资本化占比提升，推动研发费用下降，2024年公司研发费用率较上年同期降低2.86个百分点。受益于费用管控，公司净利率保持稳定，2024年净利率为6.80%，较上年同期仅降低0.17个百分点。而今年以来公司加速推行降本增效，并开始借助AI技术赋能提升内外部运营效率，推动今年一季度公司扣非净利润亏损显著收窄。
    持续完善AI能力布局，加速推进AI产品商业化落地。公司持续升级迭代鼎捷雅典娜数智原生底座并不断丰富AI应用，其中，在平台底座方面，今年公司升级了IndepthAI，提升其任务理解和Agent协同能力，同时发布首个制造业多智能体协议MACP，为构建多智能体生态奠定基础；在AI应用方面，公司已累计开发数十款AIAgent应用，并在库存管理、供应链协同等场景中实现显著的降本提效，包括AI数智售服能够降低设备厂商18%的售后服务成本以及预测透镜将长周期物料周转天数从300天缩短至95天。与此同时，公司正加速推动AI产品的商业化落地，今年一季度，公司将AI技术融入PLM，推动PLM销售占比大幅提升，并带动研发设计类业务签约金额同比增长超20%，目前鼎捷雅典娜及AI应用已覆盖近千家客户。
    投资建议
    公司作为国内领先的智能制造解决方案提供商，将伴随着下游行业景气度回升而持续增长，同时出海及AI将打开中长期成长空间。预计公司2025-2027年EPS分别为0.76\0.93\1.17元，对应公司5月8日收盘价37.17元，2025-2027年PE分别为49.1\39.9\31.7倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    AI商业化落地不及预期：若公司AI产品与客户需求不匹配或客户对AI赋能业务仍保持谨慎态度，公司鼎捷雅典娜平台以及AIAgent应用的商业化落地可能会受阻，进而导致AI相关收入增长不达预期；
    宏观经济波动风险：目前公司客户主要集中在制造业和流通行业，受宏观经济波动影响较大，若宏观经济增长放缓，下游客户需求可能会减少，进而公司经营将受到不利影响；
    行业拓展不及预期：目前工程建设等行业需求低迷，若公司未能有效拓展高性能计算、低空经济等高景气行业，或行业拓展受阻，公司将面临一定的业务增长压力；
    汇率波动风险：公司境外收入占比接近50%，主要涉及中国台湾、越南、马来西亚、泰国等地区，若相关汇率出现波动，可能会对公司营收增长产生不利影响。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：Q1价跌致煤炭及煤化工盈利走弱，关注煤炭成长性

兰花科创(600123)
    Q1价跌致煤炭及煤化工盈利走弱，关注煤炭成长性，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收117亿元，同比-12%，归母净利润7.2亿元，同比-65.8%，扣非归母净利润7亿元，同比-66.8%；其中2024Q4实现营收32.8亿元，环比+11.4%，归母净利润0.1亿元，环比-93%，扣非归母净利润-0.1亿元，环比-104.3%。2025Q1实现营收21.9亿元，同比-3.1%，归母净利润0.3亿元，同比-75.3%，扣非归母净利润0.3亿元，同比-75.6%。考虑到煤炭及煤化工产品价格下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.6/5.6亿元（2025-2026年前值为12.4/14.3亿元），同比-56.3%/+45.7%/+22.9%；EPS为0.21/0.31/0.38元，对应当前股价PE为32.2/22.1/18倍。公司在建煤炭项目稳步推进，新拍矿井筑底远期成长性，维持“买入”评级。
    煤炭业务：Q1煤炭产销量同比提升，价跌致吨煤毛利同比下降
    （1）Q1煤炭产销量同比提升：2024年煤炭产销量为1385.5/1257万吨，同比+0.4%/-3.2%，2025Q1煤炭产销量为368.3/288.7万吨，同比+18.1%/+21.2%。（2）Q1吨煤毛利同比下降：2024年吨煤售价为630.7元/吨，同比-14.7%，2025Q1吨煤售价为538.4元/吨，同比-14.7%；2024年吨煤成本为382.1元/吨，同比+16.6%，2025Q1吨煤成本为331元/吨，同比-9.4%；2024年公司吨煤毛利为248.6元/吨，同比-39.6%，2025Q1吨煤毛利为207.3元/吨，同比-22.1%。
    煤化工业务：Q1尿素价格下跌致盈利走弱，己内酰胺亏损幅度同比扩大（1）Q1尿素价格下跌致盈利走弱：2024年尿素产销量为95.1/93.4万吨，同比-1.7%/-4.3%，2025Q1产销量为19.6/20.6万吨，同比-11.3%/+6.7%；2024年尿素单吨价格为1879.8元/吨，同比-16.5%，2025Q1单吨价格为1524.3元/吨，同比-24.8%；2024年尿素单吨毛利为297.7元/吨，同比-21.5%，2025Q1单吨毛利为6.3元/吨，同比-98.6%。（2）Q1己内酰胺价跌致盈利走弱：2024年已内酰胺产销量为11/10.8万吨，同比持平/+6.7%，2025Q1产销量为2.3/2.2万吨，同比-15%/-13.8%；2024年单吨价格为11038.2元/吨，同比+1.1%，2025Q1单吨价格为9224.2元/吨，同比-22.2%；2024年单吨毛利为-994元/吨，单吨亏损幅度同比扩大，2025Q1单吨毛利为-2305.5元/吨，单吨亏损幅度同比亦有明显提升。
    煤炭在建项目有序推进，新拍矿井筑底远期成长性
    （1）煤炭产能仍具成长性：兰花沁裕90万吨整合矿井于2024年1月份正式投产；百盛煤业90万吨/年整合矿井于2024年3月4日进入联合试运转，9月30日完成生产要素备案正式转产；芦河煤业二期工程加速推进，35kV双回路供电系统、主副斜井核心设备均完成安装调试。（2）新拍矿井筑底远期成长性：公司参与山西省阳城县寺头区块煤炭探矿权挂牌出让竞拍，以69.494亿元人民币竞得该宗资源探矿权，该探矿权面积15.4903平方千米，煤炭资源量21,670万吨，公司自取得探矿权起需对勘查区内的矿产资源进行绿色综合勘查，2年内完成勘探，3-4年内完成转采登记，进入矿山基础建设阶段。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。

一季度业绩表现出色，全球市场拓展顺利

宁德时代(300750)
    事项：
    公司发布2025年一季报。2025年第一季度，公司实现营收847.0亿元，同比+6.2%，环比-17.7%；实现归母净利润139.6亿元，同比+32.9%，环比-5.3%。经营性现金流持续强劲，达到329亿元；期末货币资金超3200亿元。
    平安观点：
    第一季度“淡季不淡”，归母净利润同比增长亮眼。营收端来看，2025年第一季度，公司实现营收847.0亿元，同比+6.2%，环比-17.7%。受春节假期影响，第一季度为锂电传统淡季，公司单季度营收环比有所下降，同比仍呈现增长。根据公司投资者关系活动记录表，公司第一季度电池销量超过120GWh，同比增长超过30%；其中储能销量占比接近20%。盈利端来看，根据公司投资者关系活动记录表，公司一季度单Wh毛利环比2024年第四季度有所提升；一季度销售净利率达到17.5%，达到2018年以来单季度最高水平；ROE水平保持稳定。2025年第一季度，公司实现归母净利润139.6亿元，同比+32.9%，环比-5.3%。
    美国业务占比较小，公司全球业务拓展仍可期。根据公司投资者关系活动记录表，美国业务占公司出货比重较小，且公司已经根据环境变化提前进行预案，贸易政策对公司业绩的直接影响较小；公司正在与客户积极协商解决方案。非美市场方面，一季度，公司在欧洲市场动力电池销量实现同比增长；欧洲动力市场份额从2021年的17%提升至2024年的38%，排名第一，2025年以来市场份额仍在提升，持续拉开与第二名的差距。公司德国工厂已经开始盈利。此外，中东和澳洲等新兴地区储能市场快速发展，可再生能源及AI数据中心带动的储能需求旺盛，对于储能电池的要求更高，公司在中东、澳洲等市场接连获取大储项目订单，后续业绩增长仍可期。整体而言，中国及海外动储市场需求旺盛，目前公司产能利用率比较饱和，海外贸易政策对公司带来的风险相对可控。
    iFinD，平安证券研究所
    换电等新业态进展顺利，商用车动力电池带来新的增长潜力。根据公司投资者关系活动记录表，自2024年底召开换电生态大会以来，公司在换电网络生态建设方面不断取得进展，2025年计划建设1,000个换电站。近期，公司与中国石化集团签署了合作框架协议，双方将共同建设覆盖全国的换电生态网络；还与蔚来签署了战略合作协议，共同打造全球规模最大、技术最领先的乘用车换电服务网络。此外，公司与滴滴成立了合资公司，共同拓展换电市场。主机厂方面，今年会有更多的换电车型陆续发布。公司亦有超充技术布局，作为首家推出快充技术的电池厂商，公司2023年推出的神行超充电池是全球首款采用磷酸铁锂材料并可实现大规模量产的4C超充电池；公司在2024年开发出的神行PLUS电池，可在充电周期内实现等效充电倍率6C，峰值可达12C-15C。考虑超充桩建设成本和建设周期，公司认为换电模式可能是面向大众市场更合适的方案；公司在换电和超充领域均有布局，实力突出。商用车市场方面，在经济性、政策的多重驱动下，一季度国内新能源商用动力电池销量较快增长，公司国内商用动力电池市场份额超过70%。公司商用车天行品牌自发布以来市场表现突出，累计已完成约300款车型公告；海外商用车后续也有较大潜力。商用车动力电池需求向好，或将为公司带来新的增长动能。
    投资建议：公司作为全球领先的锂电池企业，动力和储能电池技术实力领先，全球市场布局全面。我们维持公司2025-2027年盈利预测不变，预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为662.56/797.29/923.57亿元，对应5月8日收盘价PE分别为16.3/13.6/11.8倍。2025年，全球锂电池需求有望继续增长、供需格局改善；美国市场占全球锂电池市场的比重相对较小，且欧洲和新兴市场锂电池需求有望增长。我们看好公司作为全球锂电池领先企业的技术和成本控制优势，以及在固态电池等新技术领域的前瞻性布局，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期风险：随着全球新能源汽车渗透率进一步提升，市场需求增长率将可能放缓，将影响新能源汽车产销量，进而对锂电池行业的发展产生不利影响。2）技术路线变化风险：全球众多知名车企、电池企业、材料企业、研究机构等纷纷加大对新技术路线的研发，若出现可产业化、市场化、规模化发展的新技术路线和新产品，产业链现有企业的市场竞争力将会受到影响。3）原材料价格波动风险：动力电池材料受锂、镍、钴等大宗商品和化工原料价格的影响较大。若原材料价格出现波动，对中下游电池材料和电芯制造环节的成本管理将形成压力。4）市场竞争加剧风险：近年来锂离子电池市场快速发展，不断吸引新进入者参与竞争，同时现有产业链企业也纷纷扩充产能，市场竞争日趋激烈，目前行业内企业未来发展面临一定的市场竞争加剧风险。

瑞丰银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：存款成本优化，中收保持高增

瑞丰银行(601528)
    业绩增速有所放缓，成本收入比改善明显：2024年，公司营收同比+15.29%，归母净利润同比+11.27%，全年保持平稳高增；加权平均ROE10.83%，同比-0.14pct。其中，2024Q4营收同比+17.26%，增速环比提升较多，主要由于非息收入高增。2025Q1，公司营收、净利分别同比+5.12%、+6.69%，降本增效成效显著，成本收入比相较2024年-4.65pct至27.44%。
    存款成本优化成效释放，零售消费、经营贷增长较好：2024年，公司利息净收入同比-1.65%，2025Q1增速转正，同比+2.68%，主要受益于规模稳增、息差企稳。2024年公司净息差1.5%，同比-23BP，较前三季度-2BP，降幅收窄，主要由于存款成本管控成效释放，全年存款成本率同比-8BP。2025Q1息差较年初-4BP至1.46%。公司资产规模稳步扩张，存款开门红较为亮眼。资产端，各项贷款2024年同比+15.5%，较2023年提速；2025年3月末较年初+4.44%。对公贷款2024年末同比+20.62%，2025年3月末较年初+7.32%。零售贷款2024年同比+7.85%，增速较2023年回正，主要由于个人消费、经营贷分别同比高增29.89%、16.07%；2025年3月末零售贷款较年初稳增0.58%。负债端，各项存款2024年同比+12.88%，对公存款重回正增；2025年3月末存款较年初+4.93%，好于去年同期，其中，对公、个人存款分别较年初+0.67%、+7.66%。2025Q1，定期存款占比69.29%，较上年末+4.31pct。
    中收持续受益支出节约，投资收益支撑其他非息：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+84.25%、+11.43%，增速下滑主要受累公允价值变动损益。2024年，公司中收同比+390.91%，主要由支出节约贡献；2025Q1中收延续高增，同比+419.07%，收入端重回正增。公司深入推进财富管理经营转型，2024年代销产品销量同比+124.52%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+75.93%、+6.91%，其中，投资收益分别同比+100.52%、+23.01%，持续形成支撑；公允价值变动损益由正转负，分别同比+7.13%、-231.67%。
    资产质量优异，零售贷款不良率有所上升，风险抵补能力夯实：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.97%、1.45%，分别同比持平、+15BP。对公贷款资产质量优化，不良余额及占比双降，测算分别同比-14.82%、-20BP；零售贷款不良率同比+27BP至1.76%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较上年末持平、+9BP；拨备覆盖率326.08%，较年初+5.21pct；核心一级资本充足率12.85%，较年初-0.82pct。
    投资建议：公司立足浙江绍兴，区域红利显著，践行“一基四箭”区域发展策略，深挖区域业务潜能。坚持支农支小，零售业务基础坚实。经营业绩韧性显现，规模平稳扩张，资产质量优异，风险抵补能力不断夯实。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.25元/11.18元/12.22元，对应当前股价PB分别为0.51X/0.47X/0.43X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

新零售战略成效显现

金牌家居(603180)
    公司发布2024年报及2025一季报
    25Q1公司实现收入5.87亿元，同比-8.4%，归母净利润0.35亿元，同比-4.2%，扣非归母净利润0.14亿元，同比+0.8%；
    24年公司实现收入34.75亿元，同比-4.7%，归母净利润1.99亿元，同比-31.8%，扣非归母净利润1.41亿元，同比-39.8%；
    24年公司销售毛利率为28.68%，同比-0.90pct，归母净利率5.74%，同比-2.28pct。
    24年利润承压主要系1）受地产行业阶段性承压、营业收入较上年同期有所减少，且收入结构变化导致综合毛利率略有下降；2）公司2023年发行可转换公司债券产生的费用化利息增加；3）公司推行的新零售及海外战略尚处投入期，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出较多。
    多品类布局完善，衣柜增长韧性显现
    分产品，24年整体橱柜收入20.25亿元，同比-9.3%，毛利率26.60%，同比-2.62pct；整体衣柜收入10.59亿元，同比+1.4%，毛利率33.04%，同比+3.34pct；木门收入2.50亿元，同比+1.8%，毛利率7.65%，同比+0.43pct；其他产品收入0.48亿元，同比+98.6%，毛利率22.05%，同比-0.51pct。
    25年Q1整体橱柜收入3.22亿元，同比-17.2%，毛利率28.90%，同比+2.88pct，整体衣柜收入2.06亿元，同比+8.3%，毛利率31.21%，同比+3.01pct，木门收入0.36亿元，同比+43.9%，毛利率8.07%，同比+0.78pct，其他产品收入0.08亿元，同比-44.5%，毛利率22.27%，同比+5.23pct。
    深耕新零售140战略，国际化发展提速
    分渠道，24年经销收入17.56亿元，同比-6.6%，毛利率36.31%，同比+0.90pct；大宗业务收入12.42亿元，同比-2.6%，毛利率14.00%，同比-1.41pct；境外收入3.35亿元，同比+22.3%，毛利率27.35%，同比+2.70pct；其他收入0.37亿元，同比+98.6%，毛利率26.08%，同比-6.60pct；
    25Q1经销收入3.06亿元，同比+7.2%，毛利率37.33%，同比+1.48pct；大宗业务收入1.87亿元，同比-20.2%，毛利率12.93%，同比+1.40pct；境外收入0.74亿元，同比-9.5%，毛利率30.44%，同比+0.54pct；其他收入0.06亿元，同比-52.7%，毛利率21.19%，同比-0.74pct。
    经销方面，截至25Q1末橱柜/衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店数分别为1586/1102/731/225/124/136/3904家，较24年末-10/+7/+10/+8/+14/-11/+18家。公司全面推进新零售1.0（140战略）落地，以城市为载体，引导经销商打造“家装、拎包、局改、线上营销”等多线战斗力，并按照渠道招商，推动一城多商多渠道布局，赋能多渠道商营销与运营能力的提升。同时构建V8服务系统，深度赋能品牌装企，进一步提升与装企合作粘性，24年家装渠道业绩同比实现约40%增长。
    出海方面，公司升级现有出海模式，将国内成功验证的业务模式、营销体系、生产交付模式和管理实践推向国际市场。在生产交付保障逻辑方面，以泰国制造基地为核心，并在区域市场设立卫星工厂，通过泰国生产基地积聚规模效应，发挥成本优势，属地卫星工厂保障及时性需求，跑通“生产基地+卫星工厂”的跨国供应交付齐套模式，增强属地化服务能力，更好地构筑了本土供应链和海外市场供产销的一体化循环体系。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于公司24年业绩表现，考虑当前经营环境，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为2.3/2.5/2.7亿元（25-26年前值为2.4/2.5亿元），对应PE分别为13X/11X/10X。
    风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等

积极应对关税影响

致欧科技(301376)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收21亿同增14%，归母净利1.1亿同增10.3%，扣非后归母净利1.2亿同增25%。
    24年公司营收81亿同增34%，归母净利3.3亿同减19%，扣非后归母净利3.1亿同减29%。
    2024年经营面临多重外部因素交织影响，全球地缘政治波动加剧，引致海运成本上行、海运周期延长、关税加码预期等困难，对供应链稳定性提出很大挑战，加上行业竞争加剧，给企业发展带来压力。
    但公司继续沿着产品系列化、全渠道、一盘货的业务思路，深耕家具家居品类。具体包括：1、物流优化——欧线仓网前置，美线尾程降本。2、渠道开拓——抢占流量红利，新品成功落地。3、共创提效——数字生态共创，标准归一降本。
    2024年家具系列营收42亿同增37%，家居系列营收30亿同增36%，宠物系列营收7亿同增19%，运动户外营收2亿同增20%。
    2024年欧洲营收49亿同增31%，北美营收30亿同增39%，日本营收0.6亿同增30%。
    2024年亚马逊营收54亿同增31%，OTTO营收4亿同增40%，独立站2亿同增58%；线上B2B营收7亿同增17%，线下B2B营收5亿同增10%。积极应对关税影响
    目前美国的东南亚发货占比约40%，但相对应87%产品订单已落地东南亚。计划到25Q3东南亚成为美国主发货基地；但25Q2、25Q3东南亚和中国切换会有空档，产生一定负面影响。
    东南亚像越南、马来西亚、柬埔寨、泰国等国，大体家具类采购成本比国内高10%左右，物流因为货柜集拼原因成本比国内高5%左右，全部算起来会比国内产生额外10-15%成本，同时现有东南亚关税10%，所以综合会有25%额外成本，大体与致欧在国内正常运营下25%关税成本持平。
    公司将SKU分为三类：1）未转移SKU：东南亚没有转移资源，涨价售罄淘汰；2）已转移SKU：已落地东南亚，为保有美国市场份额，不会提价销售；3）过渡期SKU：正在衔接东南亚的供应，现阶段涨价销售，转移东南亚完成后，降价冲销。
    2025年原设定美国市场40%增长目标，现在美国销额设定不增长。国内供应链向东南亚转移中间真空期的影响接近10个亿销额。具体从季度上来看，美国现在有超过3个月在库库存，可以起到积极衔接作用。
    到2025Q3，从发货维度转移东南亚已经完成，但从销售维度看，正处在在库存销耗完，东南亚库存又没有全量供应接上的阶段，所以2025Q3前方库存发货会受到负向影响，到25Q4基本会恢复到正常状态。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们调整盈利预测，考虑关税政策不确定性以及公司供应链切换带来的额外成本，预计2025-27年归母净利润分别3.8/5.5/7亿元（前值为3.9/5.7/7.3亿元），对应PE为20X/14X/11X。
    风险提示：外贸环境变化，行业竞争加剧，海外需求下降，新品迭代不及预期，汇率波动风险等

公司信息更新报告：2024年主动筑底，全面深化改革2025Q1起成效显现

上汽集团(600104)
    受通用大幅减值影响2024年业绩同比大幅下滑，2025Q1销量回暖推升业绩公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收6275.90亿元，同比-15.7%；归母净利16.66亿元，同比-88.2%，主要受通用减值影响。2025Q1实现营收1408.60亿元，同比-1.6%；归母净利30.23亿元，同比-11.4%，主要系Q1销量回暖叠加降本效果显现。鉴于行业竞争激烈背景下公司促销力度有所加大，我们下调/新增公司2025-2026年/2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为98.9(-1.3)/121.9(-22.9)/142.1亿元，当前股价对应的PE为19.0/15.4/13.2倍，但鉴于公司自主及合资板块发力电动智能化、海外市场持续布局，维持“买入”评级。
    2024年主动筑底、新能源车业务表现亮眼，去库后2025Q1销量明显回暖2024年，公司实现批发/零售销量401.3/463.9万辆，库存量明显下降。其中新能源车销量达136.8万辆，同比增长近30%，创历史新高；海外业务即使面临关税等挑战，同比依旧增长2.6%。2025Q1，公司销量达83.4万辆，同比+13.3%，而终端交付量超108万辆、继续明显去库，后续有望迎来边际持续改善。其中新能源车销量同比+29.9%，上汽乘用车板块同比小幅+0.8%，大众、通用在推出终端优惠、通用前期去库的背景下，Q1销量同比仅小幅下滑8.0%、2.2%，表现稳健。
    “大乘用车+合资+海外”业务齐发力，电动智能化转型加速推进反转可期公司将大乘用车板块视作改革突围的主力军，2025年计划推出10款全新及大改款、用户需求为导向的车型（其中新能源车型有8款），目标全年销量超100万辆，同比增长超40%，并且盈利水平显著改善。其中智己将搭载线控底盘等前沿技术，以大中型增程SUV上市为契机继续引领品牌向上；与华为合作打造的尚界品牌首期投入60亿元，组建超5000人的专属团队，打造专属超级工厂，首款车型目标2025年秋天上市。合资板块方面，将以自主优势技术赋能，努力实现稳销量、稳份额、稳盈利的目标。海外业务方面，公司发布海外战略3.0“Glocal战略”，未来3年将打造17款全新海外车型，推动HEV动力形式、固态电池、智舱及智驾等技术出海，推动名爵品牌深耕本土化。此外，公司每年将保持约200亿元的研发投入，加速布局线控底盘、AI等技术领域以及本土化新车型开发。
    风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

公司事件点评报告：Q1业绩符合预期，持续一体化布局

中国铝业(601600)
    事件
    中国铝业发布2025年一季度报告：2025Q1营业收入为557.84亿元，同比+13.95%；归母净利润为35.38亿元，同比+58.78%；扣除非经常性损益后的归母净利润为34.44亿元，同比+57.94%。
    投资要点
    2025Q1公司电解铝产品实现量价齐升
    产销量方面，产销量方面，2025Q1公司实现冶金级氧化铝产量448万吨，同比+5.41%，精细氧化铝产量95万吨，同比+6.74%，实现自产冶金氧化铝外销量168万吨，同比+12.0%；实现原铝（含铝合金）产量194万吨，同比+8.99%，自产原铝（含合金）外销量190万吨，同比+7.95%；实现煤炭产量322万吨，同比+11.81%。
    价格方面，2025Q1中国长江有色市场A00铝平均价20429元/吨，同比+7.39%，环比-0.60%；2025Q1中国安泰科氧化铝平均价4116元/吨，同比+21.83%，环比-8.73%；2025Q1广西铝土矿平均价510元/吨，同比+30.77%，环比+4.33%。
    现金流充足，资产负债率到达近十年最低水平
    2025Q1公司现金流充足，实现经营活动现金流量净额62.60亿元，同比+75.06%，主要受到经营利润同比增加及强化两金管控实现现金流入增加。截止2024年末，公司资产负债率为48.10%，为近十年来的最低水平。
    优化产业链布局，广西华昇与内蒙古华云三期项目投产
    2024年公司全年新增资源量7,355万吨；广西华昇二期氧化铝项目陆续投产；内蒙古华云三期电解铝项目全面建成投产，配套的达茂旗1200MW新能源项目并网发电；建成贵州华锦、云铝文山金属镓项目，金属镓总产能继续保持全球第一。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为2276.66、2346.56、2397.46亿元，归母净利润分别为113.47、116.27、120.93亿元，当前股价对应PE分别为9.8、9.6、9.2倍。
    考虑到公司为国内铝行业龙头企业，有望持续受益于电解铝价格高企，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策限产风险；2）主要产品价格下跌风险；3）原材料与能源价格波动风险等。

公司事件点评报告：营收稳健增长，坚定大单品战略

仲景食品(300908)
    事件
    2025年4月23日，仲景食品发布2025年一季度报告。2025Q1总营收2.77亿元（同增1%），归母净利润0.48亿元（同减5%），扣非净利润0.47亿元（同减5%）。
    投资要点
    原材料成本高位回落，推进终端费投
    2025Q1毛利率同增1pct至45.91%，主要系原材料价格高位回落所致，销售/管理费用率分别同增2pct/0.2pct至18.59%/4.57%，主要系市场推广费用增加所致，叠加利息收入下降，净利率同减1pct至17.49%。
    坚持大单品战略，布局药食同源产品
    在产品布局思路上，公司坚持大单品路线，以买赠形式扩大香菇酱、上海葱油的客群，推动核心单品间的互动，挖掘仲景品牌价值。同时，公司开辟新增长曲线，践行大健康战略，研发储备药食同源类即食滋补产品仲景元气参，在电商、张仲景连锁药房进行销售推广，有望挖掘新市场增量。
    盈利预测
    公司作为香菇酱龙头企业，在夯实大单品基本盘的同时，开拓健康赛道，随着全渠道布局完善，公司业绩有望保持稳健增长。根据2025年一季度报告，我们预计2025-2027年EPS分别为1.30/1.43/1.59（前值为1.29/1.51/1.76）元，当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

Q1多业务经营向好，归母净利高增68%

大唐发电(601991)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收302亿元，同比下降1.74%；实现归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%。
    点评：
    公司风光装机已达16GW，低碳清洁能源装机占比有望进一步提升2025年一季度，公司新投光伏37.45兆瓦，截至2025年3月31日，公司总装机容量79.15GW，其中火电煤机47.17GW、火电燃机6.63GW、水电9.20GW、风电10.06GW、光伏6.08GW。2024年公司风电项目核准容量2,031.8兆瓦、光伏项目核准容量8,053.1兆瓦。截至2024年末，公司风电在建项目装机1,759.3兆瓦、光伏在建项目装机1,866.88兆瓦。公司低碳清洁能源装机占比有望进一步提升。
    水电及新能源电量显著增长，有效弥补火电电量下滑影响
    电量方面，受公司部分水电机组所在区域来水较好、新能源装机容量同比大幅增加影响，公司水电及新能源上网电量同比增幅较大，有效弥补火电上网电量同比下降影响。2025年一季度公司累计完成上网电量约603.23亿千瓦时，同比上升约0.76%，其中煤机同比下降2.41%、燃机同比下降16.42%、水电同比增长15.39%、风电同比增长34.18%、光伏同比增长32.02%。电价方面，一季度公司平均上网电价为460.91元/兆瓦时（含税），同比下降约3.24%。综合来看，公司实现营收302亿元，同比下降1.74%。
    盈利能力同比改善，Q1归母净利同比+68%
    一季度公司毛利率为16.8%，同比提高3.4pct，或主要系燃料成本下行、来水较好等综合影响。公司费用管控能力进一步改善，一季度期间费用率同比下降0.6pct至5.4%，主要系财务费用率同比降低0.6pct。此外，公司一季度实现投资收益1.05亿元，同比高增296%，主要系上年同期发生股权处置损失。综合来看，公司净利率为9.1%，同比提高3.4pct；实现归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%。
    投资建议：
    考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为53、56、61亿元（2025-2026年前值为55、63亿元），对应PE11.2、10.5、9.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴回收周期延长的风险、项目建设进度不及预期等

季度利润同比高增，MIM业务加速释放利润弹性

东睦股份(600114)
    投资要点：
    业绩：25年第一季度实现营收14.59亿元(同比+32.4%，环比-4.8%)；归母净利润1.12亿元(同比+37.6%，环比-7.2%)；扣非归母净利润1.05亿元(同比+40%，环比-9.2%)。
    MIM业务加速兑现一季度利润同比高增。营收方面，25Q1实现营收14.6亿，其中P&S营收6.3亿元，同比增长约17.8%；SMC营收1.9亿元，同比增长约5.7%；MIM营收务6.3亿元，同比增长约65.9%，折叠屏铰链推动MIM业务加速释放。盈利方面，25Q1净利率10.04%，同比+2pct，环比-0.39pct。
    调整收购方案，赋能公司远期成长。公司近期公告调整收购方案，拟收购上海富驰比例由20.75%提升至34.75%，同时远致星火上翻为上市公司层面的持股。我们认为本次收购并表后有望增厚MIM业务利润，同时赋能SMC和PS业务的协同发展。
    机器人赛道：深度布局轴向电机+谐波减速器柔轮。公司参股小象电动22%股份，东睦提供材料及产能+小象提供技术工艺，完成一体化轴向关节电机（配套行星减速器）的研发和生产制造。同时，子公司完成锆基液态金属柔轮开发，为谐波减速器关键零部件，材料自修复+轻量化优势有望替代钢料。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.5/6.7/8.0亿元，同比增速分别为39.2%/20.8%/19.6%，当前股价对应的PE分别为23/19/16倍。作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，凭借材料优势深度布局机器人赛道。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

公司事件点评报告：营收增速改善，资产质量平稳

中国银行(601988)
    事件
    中国银行发布2024年年报及25Q1季报，2024/25Q1实现营业收入6300.9/1649.3亿元，同比+1.2%/+2.6%；归母净利润2378.4/543.6亿元，同比+2.6%/-2.9%。25Q1不良率与年初持平在1.25%，拨备覆盖率环比下降2.6pct至198%。
    投资要点
    营收增速提升，盈利增速受所得税率影响回落
    公司25Q1营收同比+2.6%，增速较24A提升1.4pct；归母净利润同比-2.9%，增速较24A放缓5.5pct，盈利增速放缓。主要归因：所得税率上升影响盈利增速，25Q1公司有效税率升至20%，同比上升3.5pct。
    存贷增长稳健
    25Q1总资产同比增长6.9%至36万亿元，增速较24A回落1.2pct。其中存款同比增长6.2%至25.6万亿元，贷款总额同比增长8.3%至22.6万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.01万亿元，较去年同期多增0.09万亿元。
    息差环比回落，同比降幅收窄
    25Q1公司息差环比下降11bp至1.29%，主要源于资产端收益率的降幅大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1算资产收益率环比下降0.3pct至3.1%，受到贷款利率行业性下行，LPR重定价影响。25Q1估算负债成本率环比下降0.2pct至1.9%。
    中收增速转正，非息收入亮眼
    25Q1非息收入同比+18.9%（较24A上升3pct），中收同比+2.1%，较2024年上升5pct；其他非息收入同比+37.3%，较2024年上升2.3pct，其中汇兑净损益同比+668.5%。25Q1本收入比同比+0.8pct至26.2%。
    资产质量维持平稳
    25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.25%、198%，环比0bp、-2.6pct，资产质量维持平稳。公司一季度末核心一级资本充足率11.82%，一级资本充足率13.8%，资本充足率17.98%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为2404、2453、2477亿元，EPS分别为0.82、0.83、0.84元，当前股价对应PB分别为0.64、0.58、0.53倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。

2024年及2025Q1业绩点评：业绩短期承压，战略布局固态电池领域

星源材质(300568)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年度报告和2025年一季度报告。
    点评：
    产品价格走低毛利率下滑，2024年和2025Q1业绩承压。公司2024年实现营收35.41亿元，同比增长17.52%；归母净利润3.64亿元，同比下降36.87%。毛利率29.09%，同比下降15.33pct；净利率10.47%，同比下降9.23pct。期间费用率17.06%，同比下降2.55pct，研发费用同比基本持平。公司2024年隔膜出货量同比增长58%，产品价格持续走低使得毛利率大幅下滑，从而净利润降幅较大。2025年Q1营收8.89亿元，同比增长
    24.44%；归母净利润0.47亿元，同比下降56.39%。毛利率25.53%，同比下降10.46pct；净利率5.67%，同比下降9.16pct。期间费用率20.81%，同比上升1.48pct，研发费用同比基本持平，财务费用较大幅度增加主要系利息支出增加所致。
    积极开拓客户和布局新产能，进一步提升市场份额。2024年公司与三星SDI签订了战略合作备忘录，与大众Powerco签订了定点协议，与亿纬锂能等多家头部企业签订了战略合作协议。同时，公司积极推进南通、佛山、欧洲、马来西亚等项目的建设，进一步扩大湿法隔膜及涂覆隔膜产能。2024年公司隔膜出货量40亿㎡，国内市场份额18.3%，同比提升3.1pct。多个战略合作协议的签订为公司产品在海内外市场进一步推广带来积极作用，有望推动市占率进一步提升。
    战略布局固态电池领域，与多家企业开展固态电解质膜产品合作。在固态电解质方面，公司参股公司深圳新源邦的氧化物电解质已实现量产，硫化物和聚合物电解质处于小批量供应阶段。在固态电解质膜方面，公司与大曹化工、Sepion、中科深蓝汇泽在半固态、全固态电池上开展合作。公司成为大曹化工半固态电池项目专用隔膜的唯一指定合作伙伴；
    与Sepion开展聚合物涂层材料与隔膜基材、涂层技术和涂层工艺的合作；与全固态电池制造商中科深蓝汇泽签订战略合作框架协议，联合开发固态电解质膜。此外，公司与知名车企共同研发全固态电解质膜产品。
    投资建议：维持买入评级。公司为全球锂电隔膜头部企业，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。公司产品保持竞争力，市占率提升。目前已战略布局固态电池领域，有望加速分享电池新技术发展机遇。预计2025-2026年EPS分别为0.33元、0.43元，对应PE分别为30倍、23倍，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。

吉电股份2024年年报&2025年一季报点评：盈利能力改善，绿氨项目投产在即

吉电股份(000875)
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收137.40亿元，同比-4.87%，实现归母净利10.99亿元（扣非9.06亿元），同比+21.01%（扣非同比+2.55%）。归母净利和扣非归母净利之间的差异主要受出售碳排放资产产生的收入及个别风电项目赔偿款影响。25Q1公司实现营收37.60亿元，同比-1.42%，实现归母净利6.23亿元（扣非6.05亿元），同比+0.74%（扣非同比+5.65%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利1.33元（含税，含中期分红），现金分红占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为34.98%，较2023年提升1.19pct，以2025年5月6日股价为基础测算公司股息率为2.46%。
    2024、25Q1公司盈利能力持续改善。2024年，公司销售毛利率、归母净利率分别为26.92%、8%，同比+1.17pct、+1.71pct。25Q1，公司销售毛利率、归母净利率分别为33.17%、16.57%，同比+1.24pct、+0.35pct。我们预计一方面系公司火电及供热业务盈利能力有所改善所致，另一方面受到收入结构变化的影响，即毛利率相对较高的新能源发电业务收入占比增加，而毛利率较低的运维及其他业务收入占比减少。
    2024年火电、供热业务盈利水平提升，新能源有所下滑。截至24年末，公司累计装机规模为1444.11万千瓦，其中风电、光伏、生物质、火电分别为371.81、739.30、3、330万千瓦，对应年内新增装机25、76.99、0、0万千瓦。2024年，公司实现发电量294亿千瓦时，同比+2.9%。根据公司公告，2024年火电利用小时数约为3600h，同比下滑249h，相应实现发电量118.8亿千瓦时，同比-6.5%；倒算新能源+生物质发电量为175.2亿千瓦时，同比+10.4%。尽管发电量同比下滑，但得益于辅助服务收益的加持，24年公司火电业务实现收入48.03亿元，同比仅-0.71%，毛利率18.81%，同比+0.47pct。与此同时，受量价双升驱动，24年公司供热业务实现收入12.70亿元，同比+20.18%，毛利率-37.14%，同比+13.78pct。新能源业务量增价减，24年风电、光伏业务分别贡献收入32.52、39.56亿元，同比+9.51%、+0.64%；毛利率分别为50.17%、39.28%，同比-0.14pct、-5.15pct。运维及其他业务收入4.58亿元，同比-72.18%，毛利率17.81%，同比+9.94pct。
    在建新能源项目较多，绿氨项目稳步推进。截至24年末，公司在建新能源项目中（仅统计工程进度未达100%的项目），风电装机105万千瓦、光伏（含光热）装机约为72万千瓦，合计177万千瓦，占24年末累计装机的16%，支撑公司装机增长。除新能源业务外，公司在绿氢业务方面的布局进展顺利，根据公司公告，大安18万吨绿色合成氨项目已完成机械竣工，处于分部调试阶段，为25年年中投运奠定坚实基础。
    发布25年中期分红安排，积极落实三年股东回报规划。公司公告称在2025年半年度报告、第三季度报告披露后适当进行一次至两次中期分红，现金分红金额不超过相应期间归属于上市公司股东的净利润的10%。公司曾于2023年8月发布《未来三年（2023-2025）股东回报规划》，提出每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的30%，2023、2024年，实际分红比例均超过30%，且自2023年开始进行中期分红，提高分红频次，积极回馈股东。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润12.24、14.65、16.61亿元，对应PE16.04x、13.40x、11.81x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险；煤炭价格上升的风险等。

盈利能力显著改善

甬矽电子(688362)
    事件
    4月23日，公司披露2024年年度报告及2025年第一季度报告。
    2024年，公司实现营收36.09亿元，同比+50.96%；实现归母净利润6,632.75万元，同比增长15,971.54万元；扣非归母净利润为-2,531.26万元，同比增长13,659.71万元。
    2025Q1，公司实现营收9.45亿元，同比+30.12%；实现归母净利润2,460.23万元，同比增长6,005.27万元。
    投资要点
    规模效应逐渐体现，盈利能力显著改善。得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，2024年，公司实现营收36.09亿元，同比+50.96%，实现归母净利润6,632.75万元，较上年同期增长15,971.54万元，实现扭亏为盈。2024年，公司共有19家客户销售额超过5,000万元，其中14家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化；海外大客户取得较大突破，前五大客户中新增两家中国台湾地区的行业龙头设计公司。随着营收规模的增长，规模效应逐渐体现，整体毛利率回升，期间费用率下降明显，盈利能力显著改善，实现扭亏为盈。2024年，公司整体毛利率达到17.33%，较去年同比增长3.42个百分点；期间费用率方面，管理费用率由2023年的9.96%下降至7.38%，财务费用率由6.72%下降至5.53%，盈利能力得到显著改善。2025Q1，随着全球终端消费市场出现回暖，集成电路行业景气度明显回升、AI应用场景不断涌现，得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，公司2025Q1实现营收9.45亿元，同比+30.12%。归母净利润方面，规模化效应致使期间费用率同比下降，降本增效初见成效，2025Q1相比去年同期扭亏转盈，归母净利润较去年同期增加6,005.27万元。
    聚焦中高端先进封测，有效客户群高速成长。公司坚持自身中高端先进封装业务定位，积极推动二期项目建设，扩大公司产能规模，提升对现有客户的服务能力；同时，公司积极布局先进封装和汽车电子领域，积极布局包括Bumping、CP、晶圆级封装、FCBGA、汽车电子等新的产品线。公司重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。2024年，公司晶圆级封测产品贡献营收1.06亿元，同比+603.85%，预计2025年将持续保持增长。客户群及应用领域方面，公司在汽车电子领域的产品在车载CIS、智能座舱、车载MCU、激光雷达等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；在射频通信领域，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；AIoT领域，公司与原有核心AIoT客户群保持紧密合作，持续增加新品导入，部分核心客户份额进一步提升；同时，公司海外客户布局成效明显，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体。公司将通过市场端和产品端的不断优化，提升自身核心竞争力和盈利能力，争取进一步维持营收增长态势。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45.52/56.91/68.60亿元，分别实现归母净利润2.02/3.55/4.61亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为57倍、33倍、25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

传统业务平稳发展，加快构建“环保＋新能源”新格局

中国天楹(000035)
    事件
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入56.67亿元，同比增长6.46%，实现归母净利润2.80亿元，同比降低16.99%；2025Q1实现营业收入12.06亿元，同比降低3.64%，实现归母净利润1.06亿元，同比降低47.63%。
    环保业务平稳发展，运营能力持续提升
    公司海内外垃圾焚烧发电项目运营稳定高效，垃圾处理能力显著提升，为公司整体业绩提供核心支撑。公司持续强化现有项目的精细化运营管理，通过优化焚烧工艺、提升自动化水平，进一步提高垃圾处理效率和发电能力。截至2024年底，公司境内外运营的垃圾焚烧发电项目已达20个，日处理规模合计达21550吨，2024全年海内外项目共实现生活垃圾入库量约849万吨，同比增长20%，实现上网电量约21.97亿度，同比增长15%。
    公司持续提升垃圾焚烧发电项目热能利用效率，充分发挥项目热源和区位优势，扩大供汽供热业务规模，为项目周边工业园区提供绿色稳定且低成本的蒸汽热能供应，供汽供热业务已成为项目盈利的重要补充，公司项目收入结构得到持续优化。截至2024年底，公司如东项目、通州湾项目以及启东项目等9个垃圾焚烧发电项目开展供汽供热业务，2024全年实现对外蒸汽销售170万吨，同比增长177.35%。
    风光储氢氨醇新型能源业务生态加速构建
    公司积极响应国家东北振兴、发展新质生产力号召，依托先进的新型储能和氢基产业链技术优势，正在吉林、黑龙江、内蒙古等三北地区打造具有规模体量的集研发、生产、国内外销售于一体的绿电－绿氢－绿氨/绿醇产业集群，加速构建公司风光储氢氨醇新型能源业务生态。
    2024年，公司在多地签约新型能源合作项目，其中，安达项目一期（40万千瓦离网风电项目、40万千瓦上网风电项目、生物质余热余电利用及绿碳制备项目和制氢制醇化工项目，电解水制氢1.95万吨/年及甲醇10万吨/年产能）、辽源地区新能源首期项目（21.45万千瓦离网风电项目、51.48万千瓦上网风电项目及17万吨绿色甲醇项目）已基本完成核准和备案手续，公司未来有望开辟第二增长曲线。
    盈利预测与估值：考虑公司新型能源业务仍在开拓期，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润2.95、3.30、3.42亿元，同比分别增长5.47%、11.87%、3.47%，对应PE分别为37.52、33.54、32.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，项目所在地新能源政策变动，重力储能项目建设情况不及预期，重力储能项目运营情况不及预期等

稀缺的C端生产力软件龙头，AI与海外双轴驱动

合合信息(688615)
    合合信息深耕AI文字识别和商业大数据领域，是少数具有广泛C端基础的生产力工具软件A股上市公司之一，产品知名度高。在用户需求和行业政策的共同推动下，公司C端产品渗透率和付费转化率有望持续提升，B端业务迎来稳健发展。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司是AI文字识别领军企业。自成立起将文字识别、图像处理作为核心研发方向，深耕超过15年，旗下拥有“扫描全能王”、“名片全能王”（海外市场则对应CamScanner、CamCard）等多款智能文字识别App。智能文字识别是AI领域的重要分支之一，个人用户的文档管理需求提升和企业用户的数字化转型需求都将扩大AI文字识别技术的发展空间。2018-2024年，公司业绩表现良好，营收规模逐年提升，盈利能力总体增强。截至2025年4月10日，扫描全能王免费版和付费版在中国区App Store的效率APP中下载量分别排名第七位和第一位。根据Grand View Research数据，2023-2030年，中国智能文字识别服务市场规模年均复合增速有望达到16.5%。
    在商业大数据领域名列前茅，需求政策共振加速商业化落地。公司旗下商业大数据业务品牌为“启信宝”，据灼识咨询数据，2022年启信宝市占率排名前三。商业大数据属于新兴的大数据服务，在我国“加快推动数字产业化”的政策推动下和社会整体信用意识提升的背景下，用户对查询企业的商业大数据的需求不断提升。公司上市后，市场地位和投融资能力增强，有望进一步赋能综合竞争力的提升。
    业务布局完善，B、C两端协同赋能。公司的拳头产品具有深厚的用户基础，积累了较强的品牌影响力。随着公司持续研发符合客户需求的产品功能，以及用户为产品、服务的付费意识增强，APP付费用户占比有望持续增长。未来公司会在海外市场因地制宜进行产品开发和市场推广。此外，公司在B端服务领域覆盖了超130家世界500强企业，在近30类行业中实现了商业化场景落地，能够解决客户痛点，提供较高附加值。在AI大模型技术带动下，公司开始在偏C端的智慧教育软件领域开始拓展，推出“蜜蜂试卷”等产品，或成新的增长点。
    估值
    考虑到公司产品渗透率和付费转化率有望提升，我们预期2025-2027年公司实现营业收入17.9/21.8/26.2亿元，归母净利4.9/6.0/7.4亿元，EPS4.88/6.02/7.35元，PE50.2/40.7/33.4倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    政策变化风险，付费率提升不及预期，下游客户IT开支收紧。

手机业务低点已过，新业务变化明显

传音控股(688036)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年，公司实现营收687.15亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润55.49亿元，同比微增0.22%。2024年四季度，公司实现营收174.63亿元，同比下降9.39%，环比增长4.6%；实现归母净利润16.45亿元，同比下降0.44%，环比增长56.5%。2025年一季度，公司实现营收130.04亿元，同比下降25.45%，环比下降25.54%；实现归母净利润4.90亿元，同比下降69.87%，环比下降70.22%。
    手机业务持续受益于新兴市场换机需求，目前已完成去库，拐点或将近。IDC数据显示，2024年公司智能手机出货量为1.069亿部，市场份额8.6%，全球排名第4，公司深耕新兴市场多年，未来预计将持续受益于功能机向智能机的结构性升级需求。受市场竞争以及供应链成本综合影响，公司2025年一季度营业收入及利润有所减少，当期实现营收130.04亿元，同比下降25.45%，实现归母净利润4.90亿元，同比下降69.87%。公司持续推进去库存，截至2025年一季度末，公司存货已经下降至83.43亿元，相比2024年三季度末的112.37亿元下滑明显、相比2024年年末的86.63亿元下滑幅度不大，表明公司已经完成了去库存，后续伴随新机型集中发布并进入市场，公司有望迎来经营拐点。
    借AI浪潮，构建全场景AIoT智能生态。公司围绕新兴市场本地化用户的扩品类需求，利用AI技术，通过打造互联互通、跨端协同、软硬件平台的能力，构建多端互联的智能生态，满足消费者需求。公司旗下品牌TECNO于MWC2025，呈现以AI为引领的全产品生态：发布CAMON40系列智能手机、MEGABOOKS14笔记本电脑、AI Glasses智能眼镜三款新品，强化端侧AI布局，打造全场景AI生态。在渠道端，公司深化数字化变革，打造“线下+线上”立体布局，推进重点市场的零售布局，优化电商平台与社交媒体运营。公司加快渠道数字化变革和渠道模式创新，缩短渠道链路以提升运营效率，进一步融合并提升多品类的协同价值，推进扩品类业务生态布局的发展；通过AIoT生态的深度整合与渠道高效运营，持续扩大扩品类业
    务的规模效应与品牌势能，实现公司扩品类业务的健康经营和长期发展，逐步构建AIoT智能生态。
    移动互联业务持续赋能新兴市场数字化生态建设。公司移动互联业务依托智能手机庞大的用户流量基础，通过构建中台能力形成技术支撑体系，深度赋能产品生态。公司基于深度定制的传音OS系统开发了应用商店、广告分发平台及手机管家等高频应用矩阵，构建本地化服务生态。在业务拓展层面，公司聚焦社交、办公、影音等核心场景，持续优化产品体验并探索创新商业模式：一方面深化与云计算、大数据及数字营销领域的合作伙伴协同，另一方面积极布局AI技术应用，通过小程序开发和AI能力嵌入加速产品迭代。未来，移动互联业务将紧密围绕公司“智能生态”战略，强化跨端协同与软硬件互联能力，为新兴市场用户提供更高效的数字化服务，同时通过技术输出赋能当地商业合作伙伴，推动区域数字化生态建设。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.96/67.85/76.03亿元，同比增速分别为9.85%/11.31%/12.05%，当前股价对应的PE分别为14.49/13.02/11.62倍，鉴于公司手机业务拐点或将近和新业务积极的推进趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：新兴市场需求不及预期、新业务推进不及预期，市场竞争加剧等。

业务稳中有进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台

九州通(600998)
    利润剔除特定因素实现较快增长，现金流改善明显
    公司发布2024年年报：2024年营业收入1518.1亿元（+1.11%），归母净利润25.07亿元（+15.33%），归母净利润增长主要原因是2024年公司完成Pre-REITs首期发行，增加公司净利润5.76亿元，扣非净利润18.14亿元（-7.47%）。剔除季节性疾病等特定因素影响后，公司2024年销售收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（含Pre-REITs首期发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%。2024年公司经营现金流净额30.83亿元（-35.07%），经营现金流净额为正主要是年底公司加大应收账款的清收力度，经营性现金流入大幅增加，同比下降主要是公司加大与核心供应商的战略合作，增加付款所致。
    公司发布2025年一季报：2025Q1营业收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.7亿元（+80.38%），扣非净利润5.07亿元（-2.76%）。归母净利润增长较快主要是2025Q1公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为7.80%（-0.27pct），归母净利率为1.65%（+0.20pct），扣非净利率为1.19%（-0.11pct）。2025Q1毛利率为7.33%（+0.13pct），归母净利率为2.31%（+0.98pct），扣非净利率为1.21%（-0.08pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为2.89%（-0.05pct），管理费用率为1.91%（+0.03pct），研发费用率为0.10%（-0.03pct），财务费用率为0.77%（-0.02pct）。2025Q1销售费用率为2.79%（+0.23pct），管理费用率为1.68%（+0.07pct），研发费用率为0.09%（-0.02pct），财务费用率为0.56%（-0.15pct）。
    营运能力方面，2024年应收账款周转天数为64.26天（+1.56天），存货账款周转天数为55.25天（+6.58天）。
    现金流方面，2024年经营现金流净额为30.83亿元（-35%），投资现金流净额为-15.92亿元（-17%），筹资现金流净额为-25.00亿元（-12%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为78.00亿元（同比-11%）。
    业务稳中有进，新兴高毛利业务成长迅速
    一方面，公司主营医药分销业务持续稳定增长，实现了整体营业收入达到1,518.10亿元，在上年疫情特定因素导致的高基数基础上，仍实现了同比1.11%的增长；另一方面，工业自产及OEM、中药、数字物流与供应链解决方案等新兴业务快速成长，同比增速均在20%左右，为公司带来新的业绩增长点，利润贡献值不断提升。
    资产证券化战略持续推进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台
    公司医药物流仓储设施公募REITs发行获中国证监会核准，并于2025年2月27日在上交所成功上市，开启了公司由重资产向轻资产转型的序章。本次公募REITs的发行，公众投资者认购倍数高达1,192倍，创公募REITs发行历史新高，募集资金11.58亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募REITs，以及湖北省首单民营企业公募REITs。此外，公司Pre-REITs顺利完成首单发行，募集资金16.45亿元。九州通现已成为医药行业首家建立“股权+资产双上市”平台的企业，极具示范意义，也为医药流通企业盘活资产树立了行业标杆。
    盈利预测及投资建议
    公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.46/1742.95/1866.20亿元，归母净利润分别为30.10/32.12/34.58亿元，当前股价对应PE分别为8.8/8.3/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

青岛银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：营收增速稳步改善，息差环比企稳回升

青岛银行(002948)
    核心观点
    营收增速边际提升，净利保持高增：2024年，公司营收同比+8.22%，归母净利润同比+20.16%；加权平均ROE11.51%，同比+0.8pct。2024Q4，公司营收、净利分别同比+8.5%、+44.53%，单季增速均提升，主要由于利息净收入和其他非息高增，且拨备回冲反哺净利，减值损失同比-45.54%。2025Q1，公司营收同比+9.69%，继续受益利息净收入高增；净利同比+16.42%。
    息差环比回升，对公贷款稳增、零售信贷投放改善：2024年，公司利息净收入同比+6.38%，增速较2024年前三季度回升，其中Q4同比+8.66%；2025Q1同比高增11.97%，规模稳增、息差企稳双轮驱动。2024年公司净息差1.73%，同比-10BP，受生息资产收益率同比-23BP拖累较多；2025Q1净息差环比回升，主要由于负债成本优化成效显著。公司资产负债规模平稳增长。资产端，各项贷款2024年同比+13.53%；2025年3月末较年初+5.41%。其中，对公信贷2024年末同比+18.71%，为信贷增长主要贡献；2025年3月末较年初稳增6.56%。零售贷款投放边际修复，2024年末同比-0.95%，2025年3月末较年初+1.56%，好于去年同期。负债端，各项存款2024年同比+12.13%，其中对公存款增长较2023年提速，同比+7.57%，个人存款稳增16.64%；2025年3月末存款较年初+3.69%，增速较去年同期有所提升。2024年末，定期存款占比71.21%，较上年末+3.97pct。
    中收仍然承压，投资收益高增：2024年，公司非息收入同比+13.58%，其中2024Q4同比+7.47%，增速较Q3回正；2025Q1非息收入同比+5.59%，其中投资收高增延续但中收承压。2024年，公司中收同比-6.39%，受代理保险费率下降影响较多；2025Q1中收同比-17.58%，主要受理财手续费收入下降拖累。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+31.82%、+21.12%，其中，投资收益持续贡献非息且增速显著提升，分别同比+33.28%、+188.64%，而公允价值变动损益有所波动，分别同比+0.55%、-115.89%。
    资产质量整体稳中向好，零售风险有所上升：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.14%、0.56%，分别同比-4BP、+2BP。对公不良贷款双降驱动公司资产质量整体稳中向好，不良余额、占比分别同比-4.62%、-22BP。零售风险有所上升，不良贷款率同比+58BP至2.02%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较年初-1BP、-8BP。公司拨备覆盖率251.49%，较年初+10.17pct，风险抵补水平进一步提升；核心一级资本充足率8.96%，较年初-0.15pct。
    投资建议：公司坚持调结构、强客基、优协同、提能力战略，扎实推进2023-2025三年战略规划，发挥多牌照优势，轻资本转型稳步推进，综合经营能力提高。规模稳步扩张，资产质量稳健，风险抵补能力夯实。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.16元/8.03元/9.03元，对应当前股价PB分别为0.64X/0.57X/0.51X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

公司首次覆盖报告：工具出海龙头，品牌化+全球布局共铸成长

巨星科技(002444)
    本期内容提要:
    工具出海龙头，OBM收入占比持续提升。巨星科技成立于1993年，从手工具产品ODM代工起家，长期深耕欧美市场，现已形成手工具、动力工具、激光测量仪器、存储箱柜四大产品线。2017年后公司聚焦工具主业，内生外延扩充品牌矩阵，拥有自创品牌Workpro/Sheffield/DuraTech及Arrow/BeA/SK等知名品牌，截至2024年OBM收入占比约47.9%。OBM业务持续增长、电动工具产品放量支持下，公司实现快速成长。2017-2024年公司收入CAGR为19.4%，净利润CAGR为22.7%；2024年收入、归母净利润分别实现35.4%、36.2%的增长，拥有较高增长势能。
    景气周期底部，市场份额有提升空间。全球工具行业规模超千亿美元，其中手工具/动力工具占比分别约30%/38%，终端场景主要为欧美消费者房屋维修及汽修，DIY消费级产品占比较高，具有耐用消费品属性。1）周期维度：工具行业价格随通胀起伏，波动主要受美国地产周期、库存周期影响。2023-2024年美国成屋销售阶段性见底但零售商去库导致需求承压，2024年下半年终端销售同比已回正、去库基本结束，行业底部位置明确。2）竞争维度：工具行业下游零售商议价能力强，上游制造竞争激烈，导致品牌份额相对分散。ODM模式重渠道绑定，比拼成本；OBM模式则重品牌资源，壁垒显著。公司近年来积极搭建品牌矩阵，探索跨境电商渠道培育自有品牌，市场份额有提升空间。
    全球资源配置，构筑上下游坚实壁垒。公司践行“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，构筑坚实壁垒：①渠道：深度绑定大客户家得宝/劳氏获取稳定订单，探索跨境电商寻求增量市场。②生产：坚持创新驱动，研发费用长期近3.0%，高频创新迭代切入新市场。2018年后已布局全球23个产能基地，降低成本规避高关税。③品牌：内生外延搭建品牌矩阵，扩品类+补短板完成OBM转型，在手资金充足仍有并购预期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.2/30.1/36.8亿元，同比增速分别为5.1%/24.4%/22.2%。公司作为中国工具出海龙头，持续聚焦主业搭建品牌矩阵，全球化产能布局降低成本，深度绑定大客户并探索跨境电商渠道。尽管当前特朗普关税带来不确定性，但公司正积极转移产能，向下游涨价传导关税压力。长期来看随着新增产能释放，ODM+OBM业务共同发力、拓展电动工具品类、一带一路市场拓展均有望提升市场份额。公司短期承压不改长期竞争力，估值水平亦为历史低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：海外需求不及预期、下游库存堆积、贸易摩擦加剧。

Q1业绩同比显著提升，风电涂料业务快速增长

麦加芯彩(603062)
    事件：麦加芯彩发布2025年一季报，实现营业收入4.24亿元，同比增长40.5%；归属于母公司股东的净利润0.50亿元，同比增长77.4%。按1.08亿股总股本计，实现每股收益0.46元。
    25Q1风电行业需求高增，叠加集装箱业务同比24Q1维持较高景气，公司该季度收入及净利润实现同比大幅增长。25Q1公司营收同比增长1.22亿元，分业务看，集装箱涂料/风电涂料/其他工业涂料收入分别为3.09/1.14/0.01亿元，分别同比+9040/+3650/-468万元，yoy+41.4%/+47.0%/-83.0%。
    从量上看，25Q1公司涂料产量合计2.28万吨，同比+22.9%，上述三项业务销量分别为19006/3617/46吨，yoy+28.8%/+66.8%/-84.3%。从价格上看，25Q1集装箱涂料/风电涂料/其他工业涂料销售均价分别为1.62/3.16/2.07万元/吨，yoy+9.8%/-11.9%/+7.8%。据CWEA数据显示，2024年我国风电招标量达到224.8GW，陆上风电项目施工建设周期一般为一到两年左右，在不考虑特殊因素的情况下，2025年将迎来风电项目的密集交付期，有望进一步带动公司全年产品销量同比提升。
    盈利方面，25Q1公司实现毛利额1.04亿元，同比增长63.9%；综合毛利率为23.8%，同/环比+3.4/+2.7pcts，我们推测公司集装箱产品均价同比提升，以及较高毛利率的风电产品销售占比提升是毛利率水平提升的主要原因。
    公司费用端基本保持稳定。25Q1公司期间费用为0.43亿元，同比增加0.15亿元；期间费用率10.2%，yoy+0.9pcts；其中销售/管理/研发费用分别为0.21/0.12/0.10亿元，财务费用为-53万元。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/2.9%/2.4.%/-0.1%，yoy+1.7/持平/-1.2/+0.5pcts。
    新兴业务稳步推进，打造国内工业涂料最具竞争力的平台企业。2025年，公司将继续巩固集装箱涂料和风电涂料业务，同时加速船舶、光伏、海工、储能、电力、数据中心等应用领域的推进。2024年下半年公司收购了科思创纳米级光伏玻璃涂层相关资产，2025年有望实现主要客户批量销售。近日公司公告已取得挪威船级社（DNV）防污漆证书，后续将继续推进中国、美国船级社的认证进展。船级社认证有助于公司开拓船舶涂料市场，进一步打开发展空间。
    盈利预测与估值：结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.2/3.9亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济不及预期拖累经营业绩、研发进度不及预期风险、新业务领域市场拓展不及预期、主要原材料价格波动风险

杭州银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：净利润延续高增，资产质量优异

杭州银行(600926)
    核心观点
    净利润延续高增，盈利能力提升：2024年，公司营收同比+9.61%，归母净利润同比+18.07%；加权平均ROE16%，同比+0.43pct。其中，2024Q4营收同比高增30.38%，主要由其他非息收入拉动。2025Q1，公司营收、净利分别同比+2.22%、+17.3%，其中，公允价值变动损益负增拖累营收，但利息净收入和中收改善形成支撑。整体来看，公司业绩持续受益规模扩张和信用成本优化，2024年、2025Q1年化信用成本分别同比-22BP、-47BP。
    存贷款规模稳步增长，负债成本优化：2024年，公司利息净收入同比+4.37%，2025Q1同比+6.83%，增速逐季改善。2024年公司净息差1.41%，同比-9BP，环比2024上半年-1BP，降幅有所收窄，负债成本改善成效释放，付息负债及其中存款成本率均同比-15BP。公司存贷款规模整体延续稳增。资产端，各项贷款2024年同比+16.16%，2025年3月末较年初+6.15%。对公信贷投放势头仍强，2024年同比+19.86%，其中科技贷款同比+29.52%；2025年3月末较年初+9.75%。零售贷款增长略有波动，2024年同比+9.2%，2025年3月末较年初-1.27%；其中，按揭贷款增长提速，2024年末同比+12.15%，2025年3月末较年初+2.25%，好于上年同期。负债端存款增长亮眼，2024年末同比+21.85%，较2023年明显提速，2025年3月末较年初+5.95%，延续稳增。2024年3月末，定期存款占比54.55%，较年初-0.22pct。
    中收增速由负转正，非息收入波动：2024年，公司非息收入同比+20.21%，2024Q4、2025Q1单季分别同比+112.51%、-5.41%，主要受债市波动影响较多。公司中收表现好转，2024年、2025Q1分别同比-7.99%、+20.76%。零售AUM2024年末同比+16.39%，理财产品规模2024年同比+17.32%，2025年3月末均延续稳增。2024年、2025Q1，其他非息收入分别同比+35.34%、-18.01%，其中投资收益延续高增，分别同比+29.66%、116.21%，而公允价值变动损益由正转负，分别同比+74.83%、-490.26%。
    资产质量整体优秀，零售风险有所上升：2024年末，公司不良贷款率0.76%，关注类贷款占比0.55%，分别同比持平、+40BP。对公贷款不良率-9BP至0.75%。零售贷款风险暴露有所增加，不良率0.77%，同比+18BP；其中，个人经营贷不良率上升较多。公司存量经营贷以住宅抵押为主，并加强风险管控缓解不良上升压力。2025年3月末，不良率、关注类贷款占比分别较年初持平、-1BP；拨备覆盖率530.07%，较年初-11.38pct，资产质量和风险抵补水平均领先同业。2025年3月末，核心一级资本充足率9.01%，较年初+0.16pct。
    投资建议：公司立足杭州，深耕浙江，积极向长三角拓展，区位优势显著。“二二五五”战略规划清晰，做强公司金融为压舱石，做大零售、做优小微为增长极。资产质量优异，风险抵补能力充足。2024年分红率提升至24.47%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为19.54元/22.79元/26.61元，对应当前股价PB分别为0.76X/0.65X/0.55X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

主动调整24年业绩承压，25Q1企稳，静待改善

上海家化(600315)
    事件回顾
    公司公布2024年年报及25Q1季报，2024年公司实现营收56.79亿元，同比-13.9%，实现归母净利润-8.33亿元，同比-266.6%，扣非归母净利润-8.38亿元，同比-366.4%。2025Q1实现营收17.04亿元，同比-10.6%），归母净利润2.17亿元，同比-15.3%），扣非归母净利润1.92亿元，同比-34.5%。公司24年业绩亏损主要系海外业务商誉减值以及主业主动调整，25Q1环比改善。
    事件点评
    个护稳健，美妆海外承压。24年分品来看：1）个护业务实现收入23.8亿元，同比-3.42%，毛利率63.59%，同比+2.6pct，六神升级驱蚊蛋系列产品，整体表现稳健；2）美妆业务实现营收10.5亿元，同比-29.81%，毛利率69.67%，同比-2.7pct，主动去库及调整带动美妆业务下降，玉泽将升级面霜与防晒产品，同时将推出械字号重组胶原蛋白系列产品以及主打17型环肽的修护产品，丰富产品线；3）创新业务实现营收8.3亿元，同比-19.38%，毛利率40.93%，同比-5.4pct，主动调整下有所承压；4）海外业务实现营收14.2亿元，同比-11.43%，毛利率48.32%，同比-3.0pct，实现净利润-7.1亿元，主要系商誉减值。
    线上提升直营，线下主动去库。24年分渠道来看：1）线上渠道营收25.4亿元，同比-9.7%，毛利率64%，同比+1.8pct，公司将部分线上经销业务由代理模式转为自营模式，优化物流及客服效率，提升毛利率；2）线下渠道营收31.4亿元，同比-17.0%，毛利率53%，同比-4.1pct，公司进一步关闭低效门店，降低社会库存，优化效率，提升终端把控。
    发布股权激励，利空落地改善可期。公司公布2025年员工持股计划，激励员工数量45人，含董事长、首席财务官、中层骨干等；考核业绩目标为2025年-2027年净利润分别扭亏为盈/同增不低于10%/同增不低于10%，每期解锁比例分别为30%/30%/40%，新一轮股权激励有助于绑定核心中高层员工，有助于长期健康稳定发展。
    盈利预测及投资建议
    公司24年因海外业务商誉减值及国内业务战略调整等因素亏损，目前在组织架构、品牌打法、产品推新布局、渠道运营等多方面调整改善，25Q1基本面拐点已现，期待持续发力。我们预计公司25年-27年归母净利润分别为3.1亿元/3.9亿元/4.8亿元，对应PE分别为52倍/42倍/34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期风险；品牌调整不及预期；盈利能力改善不及预期。

稳健开局，成本改善较好

重庆啤酒(600132)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74%。
    点评：
    Q1销量稳健增长，吨价略承压。2025Q1公司实现营收43.55亿元，同比+1.46%，其中销量同比+1.93%至88万千升，吨价同比-0.46%至4930元。从产品结构来看，2025Q1公司高档收入同比+1.21%至26.03亿元，收入占比同比-0.23pct至61.32%，主流收入同比+1.99%至15.5亿元，收入占比同比+0.14pct，经济收入同比+6.09%至9100万元。从区域来看，2025Q1公司西北区收入同比+1.57%至11.78亿元，中区收入同比+1.45%至18.35亿元，南区收入同比+1.83%至12.31亿元。
    吨酒成本环比改善，销售费用率下降。2025Q1公司实现归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，归母净利润率同比+0.32pct至10.85%。从成本来看，2025Q1千升酒成本同比-1.45%至2543元，毛利率同比+0.52pct至48.42%，我们认为尽管佛山工厂投产后折旧摊销增加，但是原材料价格红利仍然贡献了毛利率增长。此外，公司控制费用投入，销售费用率同比-0.39pct至12.74%；管理费用率同比+0.27pct至3.41%。
    盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是较难复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系以及投入方式。从分红角度来看，公司分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2025-2027年EPS分别2.61元、2.72元、2.89元，对应2025年5月7日收盘价（57.52元/股）市盈率22、21、20倍，维持“买入”评级。
    风险因素：产品结构升级不达预期、原材料价格波动等

公司简评报告：经营稳健，方向明确

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业总收入151.27亿元（同比+7.70%，全文同），归母净利润14.85亿元（+0.46%）；2025Q1实现营业总收入36.00亿元（-4.13%），归母净利润3.95亿元（-10.01%），业绩略低于预期。此外，公司每股拟派发股利1.015元（含税），共计拟派发14.85亿元。
    2024年营收稳健，核心产品表现优秀。2024年公司营收过亿元的产品有39种，合计贡献营收约70%，其中有4种产品营收超5亿元。具体来看，2024年调制食品实现收入78.39亿元（+11.41%），其中大单品锁鲜装表现优秀，预计营收增速超18%，且价盘保持稳定。菜肴制品收入为43.49亿元（+10.76%），其中小酥肉表现亮眼，预计营收增速达50%。面米制品收入为24.65亿元（-3.14%），预计受行业竞争加剧和商超渠道承压的影响。2025Q1调制食品实现收入20.09亿元（-2.40%），菜肴制品收入为8.36亿元（-12.48%），预计受公司准备较保守影响，面米制品收入为6.58亿元（+3.17%），得益于公司加大促销力度。
    2024年毛利率稳定，股权激励致使净利率下降。1）盈利端：2024年，毛利率稳定，净利率略有下降，毛利率和净利率分别为23.30%（+0.09pct）和10.01%（-0.68pct）。2025Q1毛利率、净利率分别为23.32%（-3.23pct）和10.93%（-0.82pct），毛利率下降主要是公司加大促销力度，销售单价下降所致。2）费用端：2024年期间费用率为10.03%（+0.67pct），其中管理费率变动为主要原因，2024年管理费率为3.34%（+0.60pct），主要股权激励费用增加8000万所致。2025Q1期间费用率为9.90%（-0.78pct），其中销售费率下降0.72pct至6.73%，主要系薪酬、广告、物流费用下降，公司管理费率下降0.34pct至2.78%，主要系股权激励费用减少。
    投资建议：2025年公司持续优化经营策略。在产品策略方面，公司B端坚持“及时跟进”策略，保证极致的性价比，而C端策略改为“升级换代”，注重产品质价比。推广方面，B端聚焦新品的爆品化，C端围绕爆品系列化改造，将推出锁鲜装6.0+虾滑系列，同时积极培养火山石烤肠等系列烤机渠道产品，我们看好公司盈利持续改善。但考虑到当前消费仍较疲软，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为15.94/17.59/19.73亿元（2025-2026年原值为19.04/21.04亿元），增速分别为7.38%/10.30%/12.19%，对应EPS为5.44/6.00/6.73元（2025-2026年原值为6.49/7.17元），对应当前股价PE分别为14.25/12.91/11.51。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原材料波动风险、食品安全风险。

电量下滑致业绩承压，静待海风及光伏项目落地

江苏新能(603693)
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入20.99亿元，同比增长7.88%，实现归母净利润4.17亿元，同比降低11.75%；2025Q1实现营业收入5.74亿元，同比降低13.85%，实现归母净利润1.64亿元，同比降低34.65%。
    24年发电水平良好，25Q1风况不佳
    2024年公司控股新能源发电项目总发电量35.38亿千瓦时，同比增长10.11%，上网电量33.60亿千瓦时，同比增长8.48%。风电方面，公司全年累计发电量32.52亿千瓦时，同比上涨6.33%，其中：陆上风电累计发电量22.22亿千瓦时，同比增长1.04%；海上风电累计发电量10.29亿千瓦时，同比增长19.89%，风电毛利率56.09%，同比增加1.70pct。
    2025Q1公司控股新能源发电项目总发电量9.37亿千瓦时，同比下降15.66%，上网电量8.97亿千瓦时，同比下降15.85%。风电方面，一季度江苏地区风况不佳，累计发电量8.77亿千瓦时，同比下降17.19%，其中：陆上风电累计发电量6.32亿千瓦时，同比下降12.83%；海上风电累计发电量2.45亿千瓦时，同比下降26.65%。
    计提减值导致24年业绩承压
    公司对合并范围内的各类资产进行全面检查，2024年计提各项资产减值准备共2.56亿元，其中，信用减值损失2.34亿元，资产减值损失0.22亿元。本次减值导致公司利润总额减少2.56亿元，归母净利润减少1.90亿元，公司整体业绩短期承压。
    海上风电项目储备规模可观，未来成长性可期
    截至2024年底，公司新能源发电控股装机容量170万千瓦，其中，风电装机容量134万千瓦。未来主要增量为江苏省内海上风电项目：①2022年初，公司控股股东牵头联合体在江苏省2021年度海上风电竞争性配置中中选大丰85万千瓦海上风电项目，并于2023年核准确认进行先行投资；②2025年2月公司控股股东牵头联合体在江苏省2024年度海上风电竞争性配置中中选155万千瓦海上风电项目。根据集团同业竞争协议，未来上述240万千瓦海上风电项目有望注入上市公司，为公司贡献显著业务增量。
    盈利预测与估值：考虑公司一季度发电量水平有所降低，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润4.53、4.98、5.38亿元（前值为25年7.13亿元），同比分别增长8.64%、9.86%、8.06%，对应PE分别为24.11、21.95、20.31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：江苏省新能源政策变动，项目所在地电力消纳能力不足，新增光伏项目建设不及预期，新建海上风电项目运营状况不及预期，已中标项目推进情况不及预期等

2024年及2025Q1业绩点评：2025Q1业绩同比增长，盈利能力回升

璞泰来(603659)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年度报告和2025年一季度报告。
    点评：
    2025年Q1营收和归母净利润恢复同比增长，盈利能力回升，现金流改善。公司主营产品为锂电池关键材料和自动化设备。2024年实现营收134.48亿元，同比下降12.33%；归母净利润11.91亿元，同比下降37.72%。毛利率27.50%，同比下降5.44pct；净利率10.29%，同比下降3.64pct。期间费用率11.72%，同比下降0.53pct。公司部分产品价格和销量有所下降导致营收规模下降，产品价格下行导致毛利率下滑进一步缩减净利润。经营现金流净额23.72亿元，同比增长112.17%。2025Q1实现营收32.15亿元，同比增长5.96%；归母净利润4.88亿元，同比增长9.64%。毛利率32.16%，同比上升0.81pct；净利率16.81%，同比上升0.09pct。期间费用率11.68%，同比下降0.97pct。经营现金流净额5.3亿元，同比增长138.95%。
    负极材料业务短期承压，2025年盈利有望改善，新产品有望成新增长点。公司锂电池材料业务主要包括负极材料和膜材料等，2024年实现营收97.71亿元，同比下降19.74%。涂覆隔膜、基膜、PVDF等业务保持销售快速增长，对冲产品价格下行，盈利能力相对稳定，贡献了主要利润。负极材料业务受行业产能过剩影响产品价格下行，计提了存货跌价准备，盈利下滑。随着工艺降本措施实施，高成本库存的消纳压力减少，以及四川一体化负极先进产能逐步投产有利于改善成本和拓展市场，2025年负极材料业务盈利有望改善。新产品方面，高容量、长循环及超快充人造石墨逐步量产；硅碳负极取得量产订单，安徽紫宸于2025年Q2投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量，也适配固态电池；复合铜箔2025年有望实现规模化量产；固态电解质LATP和LLZO等已具备量产条件。
    新能源自动化装备业务相对稳定，后续订单有望恢复增长。2024年新能源自动化装备业务实现营收37.69亿元，同比增长4.92%。公司锂电前段涂布机的市场份额领先，渗透率进一步提高。在稳固涂布机市场地位及竞争优势的基础上，中后段注液、包膜、化成等设备在重点客户的市场份额也不断提升，同时积极开拓海外市场。未来随着下游客户恢复扩产以及海外市场需求提升，订单情况有望恢复增长。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为1.07元、1.35元，对应PE分别为16倍、13倍。锂电池需求保持较快增长，公司多业务协同发展，积极降本增效，新产品领先布局奠定增长潜力，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术和工艺路线变革风险；原材料价格大幅波动风险。

公司事件点评报告：产品结构优化，基地市场夯实

会稽山(601579)
    事件
    2025 年 4 月 28 日， 会稽山发布 2025 年一季度报告， 2025Q1营收 4.81 亿元（同增 10%），归母净利润 0.94 亿元（同增2%），扣非归母净利润 0.93 亿元（同增 13%） 。
    投资要点
    产品结构优化提升毛利， 加大终端费用投放
    2025Q1 毛利率同增 7pct 至 60.71%， 主要系中高档黄酒营收增速加快，产品结构优化所致， 销售/管理费用率分别同比+7pct/-2pct 至 22.10%/5.06%，主要系公司加大终端促销费用投放， 提高品鉴会频次， 净利率同减 2pct 至 19.46%，
    产品结构持续优化， 基地市场进一步夯实
    分产品看， 2025Q1 中高档/普通黄酒营收分别为 3.36/1.05亿元，分别同增 12%/1%， 中高端黄酒营收增长带动产品结构持续优化，公司通过圈层营销、 精耕细作打造高端品牌认知，在商务宴请场景中逐步培育长期客户。 同时， 公司坚持年轻化战略，开发柠檬味、易拉罐装、 香槟工艺等新品， 以创新黄酒触达消费者心智，培育消费习惯。 分区域来看，2025Q1 浙江营收 2.86 亿元（同增 17%） ， 省内持续培育兰亭送礼属性，进一步加密经销商网络，挖掘市场空间。
    盈利预测
    公司坚持成熟长三角市场做消费升级，薄弱市场做大众品消费培育， 我们看好公司兰亭高端化稳步推进， 新品线上渠道带动黄酒品类破圈， 随着品牌势能提升，规模效应有望持续释放。 根据 2025 年一季报， 我们调整 2025-2027 年 EPS 分别为 0.50/0.60/0.71（前值为 0.48/0.55/0.62） 元，当前股价对应 PE 分别为 29/24/21 倍， 维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险， 气泡黄酒增长不及预期，兰亭增长不及预期， 市场竞争加剧风险。

长江电力2024年年报&2025年一季报点评：电量增长+财务费用压降驱动25Q1业绩同比高增

长江电力(600900)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营收844.92亿元，同比+8.12%；实现归母净利润324.96亿元（扣非325.08亿元），同比+19.28%（扣非同比+18.17%）。25Q1，公司实现营收170.15亿元，同比+8.68%；实现归母净利润51.81亿元（扣非52.33亿元），同比+30.56%（扣非同比+31.49%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.943元（含税，含0.21元/股的中期红利），同比+15%，现金分红金额占归母净利润的71.00%，以2025年4月29日收盘价为基础测算公司股息率为3.20%。
    2024年发电业务量价齐升叠加财务费用压降，盈利能力同比提升。2024年，受来水偏丰影响，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，同比+7.11%。2024年公司上网电价为285.52元/MWh，同比提升4.24元/MWh或1.51%。量价齐升驱动公司发电业务毛利率达到62.5%，同比+1.54pct。在此基础上，随着公司进行贷款偿还和高息债务置换，2024年财务费用同比-11.38%至111.31亿元，资产负债率下降2.11pct至60.79%。2024年，公司ROE（加权平均）15.71%，同比+2.19pct。
    25Q1电量增长，电价降幅可控，财务费用持续压降。25Q1，乌东德、三峡水库来水分别较上年同期偏丰12.50%、11.56%，带动公司发电量同比+9.35%至576.79亿千瓦时。我们测算公司25Q1度电营收为0.295元/kwh，同比下降约2厘钱或0.62%。尽管25Q1电量结构变化对电价有正向影响，乌白溪向四座电站发电量占比同比+1.32pct，但总体而言，我们预计25年广东、江苏、浙江等地市场化电价下行对公司外送电量电价的影响较为有限。此外，25Q1，公司产生财务费用24.81亿元，同比-13.1%，对业绩增长的贡献亦较为可观。
    25E股息率与十年国债收益率利差达2020年以来高位，公司配置价值凸显。展望2025年，根据公司经营计划，在乌东德水库来水总量不低于1250亿立方米、三峡水库来水总量不低于4300亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量3000亿千瓦时，对应增量电量41亿千瓦时。综合考虑上网电价降幅、财务费用节约效应、以及三峡电站部分机组机器设备折旧陆续到期，我们对公司25年全年业绩表现持积极态度。基于25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.31%，较十年期国债收益率的息差达到169bp，处于2020年以来95%分位数的水平，配置价值凸显。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润341、358、368亿元，对应PE21.12x、20.15x、19.57x，维持推荐评级。
    风险提示：来水波动的风险；电价波动的风险等。

24年全年业绩高增，25Q1订单双位数增长

广电计量(002967)
    事件：公司公布2024年年报，实现营收32.07亿元，同比增长11.01%；归母净利润3.52亿元，同比增长76.59%。
    点评：
    2024年全年：毛利率/净利率分别为47.21%/11.21%，同比+4.93pct/+4.07pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/6.88%/10.8%/0.7%，同比-0.07/-0.46/+0.67/+0.11pct。
    24Q4：实现营收10.47亿元，同比+13.11%，环比+28.32%；实现归母净利润1.63亿元，同比+145.18%，环比+49.75%。毛利率/净利率分别为52.73%/16.7%，同比+10.52/+8.17pct，环比+3.82/+3.22pct。四季度收入/归母净利润均创历史新高，毛利率/净利率逐季度修复提升。
    25Q1：实现营收6.18亿，同比+5.16%，环比-40.98%；实现归母净利润0.05亿元，同比+302.86%，环比-97.05%。毛利率/净利率分别为38.68%/0.08%，同比+0.02/+0.64pct，环比-14.05/-16.62pct。
    分业务看，全年公司计量/可靠性/生命科学/电磁兼容/集成电路/EHS评价分别实现营收7.5/7.8/5.0/3.6/2.6/1.8亿元，同比+3.8%/+17.5%/+2.7%/+10.2%/+26.3%/+2.6%；各项业务毛利率分别为
    2.4/+7.4/+8.8/+4.0/+4.3/-6.49pct。
    公司聚焦新兴产业。公司在特殊行业、汽车、新能源、集成电路、商业航天、通信、低空经济、人工智能等行业形成了一定竞争优势。2024年公司业务来自于新兴行业的占比超过80%。对于传统行业实施内部业务整合，及时收缩食品检测、生态环境检测亏损实验室，调整食品检测业务结构，毛利率改善明显。
    一季度订单实现增长。一季度营业收入和净利润占全年的财务指标占比较低，公司核心下游特殊行业、汽车、集成电路等行业的订单招标和验收主要集中在下半年。从业务订单来看，公司2025年第一季度整体订单金额实现两位数增长。
    积极进行市值管理工作。2024年年度分红0.84亿元，中期分红1.4亿元，全年共分红2.24亿元。此外，截止2024年年末，公司累计回购3.9亿元股份。全年分红+回购金额达6.14亿元，占全年归母净利润比例达174%。
    预计公司2025~2027归母净利润分别为4.2/5.1/6.0亿元（25~26年前值4.1/5.0亿元），同比+20%/+20%/+18%，对应PE25/21/18X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、产能投放不及预期；下游需求不及预期

Q1业绩创历史新高，智能手表/手环SoC增长强势

恒玄科技(688608)
    事件
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入32.63亿元，同比增长49.94%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长272.47%。25Q1，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长52.25%，环比增长25.88%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长590.22%，环比增长11.18%。
    投资要点
    单季度营收创历史新高，盈利能力大幅提升。25Q1，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长52.25%，创单季度营收历史新高，主要受益于智能可穿戴市场持续增长，国家补贴对消费需求的明显促进作用，同时公司智能手表芯片销售占比提升，以及芯片产品迭代带来的销售均价提升。25Q1，公司归母净利润达到1.91亿元，同比增长590.22%。公司盈利能力显著增强，主要得益于产品结构优化带来的毛利率提升，25Q1公司综合毛利率达到38.47%，同比提升5.54个百分点，环比提升0.77个百分点。此外，营收大幅增长带来的规模效应使得期间费用率快速下降，进一步增厚了利润。
    智能手表/手环类芯片表现亮眼，新一代芯片BES2800逐步上量。公司在智能手表/手环芯片市场的拓展卓有成效，公司智能手表/手环类芯片业务板块增长势头强劲，营收占比已从2023年的约22%达到2024年的32%左右。此外，公司新一代智能可穿戴芯片BES2800已于2024年量产落地，2025年预计将在TWS耳机、智能手表、智能眼镜等产品中全面应用，该芯片采用先进的6nm FinFET工艺，单芯片集成了多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，为可穿戴设备提供了强大的算力和连接体验。
    深耕可穿戴低功耗计算平台基础IP研发，持续面向可穿戴设备AI算力升级。面对可穿戴设备日益增长的AI计算需求与电池容量限制的矛盾，SoC芯片要求采用更先进的工艺提升算力、降低功耗、以及专门适配可穿戴计算平台的基础IP的研发，公司自研了低功耗高性能的NPU和ISP系统，提升SoC芯片在低功耗下的计算性能。公司开发了新一代NPU，为可穿戴平台提供更低功耗情况下的更强算力，峰值算力达到TOPS级，支持动态开关乘加单元（MACs）个数，做到了不同算力和模型场景下的自适应切换，实现功耗和性能的最佳分配。支持各种轻量化的卷积神经网络（CNN）和循环神经网络（RNN）模型，方便客户迅速部署定制化的AI算法。自研的ISP能够支持千万级像素的摄像头接入，同时支持可穿戴设备需要的多摄像头融合技术，双曝光HDR技术，摄像头运动融合技术，提升了平台对于智能眼镜等应用场景的适配性，同时加入了摄像头后处理特性，通过硬件加速处理，使得可穿戴平台能够在极低的功耗下对视频和图像信号做快速处理，输出给用户。另一方面，AI算力的本地运行的瓶颈在于高效的内存吞吐带宽。公司自研了新一代低功耗LPDDR、MIPI PHY等高速接口技术，极大优化了可穿戴设备上运行AI的功耗，延长了电池使用时间。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入48.56/61.96/77.65亿元，实现归母净利润分别为7.81/10.76/14.72亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为67倍、49倍、36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场需求不及预期；新产品研发以及市场拓展不及预期；市场竞争加剧等。

亿帆医药2024年年报&2025年一季报点评：产品结构优化，创新药商业化持续推进

亿帆医药(002019)
    投资摘要
    事件
    近期，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，药品相关营业收入42.60亿元，医药自有产品实现收入36.64亿元，同比增长50.64%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长170.04%，扣非归母净利润2.48亿元。2025年一季度，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长4.83%，扣非归母净利润0.95亿元。
    产品结构持续优化，费用控制成果显著。2024年公司药品相关营业收入42.60亿元，占公司总收入超80%。其中医药自有产品（含进口）实现收入36.64亿元，占公司营业收入71.02%，较上年增长11.23个百分点。近五年国内医药自有（含进口）营业收入年复合增长率为29.00%。拉考沙胺注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液等产品中选第十批药品集中带量采购。期间费用率方面，2024年公司销售费用率23.66%，管理费用率及研发费用率13.57%，财务费用率1.43%，自研医药及维生素产品陆续达到预计可使用状态，研发资本化投入金额减少。公司费用控制得当，三项费用率同比均有改善。
    创新品种增速亮眼，重点管线研发加速推进。创新药亿立舒获得欧盟委员会EC、巴西、阿曼和挪威等监管机构批准上市，启动泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售。产品实现对外发货超过27万支，其中国内终端市场已逐步放量。2025年3月，NMPA批准亿立舒给药时间由化疗结束48小时后变更为化疗结束24小时后。2025年一季度，公司创新药产品收入同比增长327.73%，亿立舒发货同比增长293.64%，易尼康发货同比增长1158.19%。2024年，公司就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并获得认可，F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。公司推进复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组，推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期研究及5个经典名方开发，并已完成复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组。
    投资建议
    公司2024年业绩增速亮眼，实现扭亏为盈；2025年一季度在高基数基础上继续增长。公司在全球化和创新转型中逐步实现以药品收入为主的下一个增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为61.83/71.08/76.83亿元，同比增长19.83%/14.96%/8.08%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.14/7.12/8.53亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.70元。当前股价对应2025-2027年PE分别为22.81/19.68/16.43倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    包括但不限于：行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

公司点评：业绩增长稳健 格局利好延续

今世缘(603369)
    事件：
    公司发布2024年报和2025年一季报，公司2024年度实现营业收入115.44亿元、同比增长14.32%，实现归母净利润34.12亿元、同比增长8.80%。2025年一季度实现营收50.99亿元、同比增长9.17%，归母净利润16.44亿元、同比增长7.27%。
    投资摘要：
    分产品和区域看，24年特A及以上产品、苏中及省外大区营收同比增长较好。公司24年特A+类/特A类/A类/B类/CD类/其他类营收分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%/-29.85%，公司百元以上价位营收同比增长超双位数、表现较好，带动产品结构提升。以24Q4+25Q1合并口径计算，特A+类/特A类营收分别同比增长3.88%/10.71%，A类/B类/CD类/其他类营收分别同比下降10.01%/14.17%/34.15%/24.11%。24年分大区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比增长12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，苏中及省外大区营收同比增长领先，淮安和南京大区在高基数、高占有情况下实现双位数以上增长，省内竞争优势不断放大，实现了全区域、全品系增长。以24Q4+25Q1合并口径计算，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比+2.99%/+2.05%/-1.47%/+10.79%/+9.31%/+0.33%/+14.48%，省内大区除苏南外均实现同比正增长。
    24年毛销差同比降低，25Q1末合同负债同比环比减少。公司24年毛利率74.74%，同比下降3.60个百分点，销售费用率/管理费用率分别同比下降2.23和0.22个百分点，24年毛销差同比降低1.37个百分点至56.20%，在公司百元以上价位营收同比增长领先带动产品结构上移情况下，毛利率下降预计与公司渠道折扣同比加大有关。公司24年归母净利润率同比下降1.50个百分点至29.55%。公司24年末合同负债15.93亿元，同比下降33.65%，与公司收款政策变化有关，25Q1末合同负债5.38亿元，同比24Q1末和环比24年末均有所减少。
    25年目标保持利润增长与经营质量的动态平衡。公司确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡，确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速。24年公司省外经销商减少111个、增加164个，整体年末较年初增加53个至615个，实现较大比例的汰换，省外市场发力可期，省内省外持续深耕，看好格局利好下公司的持续增长空间。投资建议：预计公司2025-2027年的营业收入分别为127.64、143.20、160.24亿元，归母净利润分别为37.24亿元、41.51亿元和46.16亿元，每股收益分别为2.97元、3.31元和3.68元，对应PE分别为15.97X、14.32X和12.88X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、省外拓展不及预期、新品培育不及预期

高压板块持续增长，持续受益电网景气度

平高电气(600312)
    l投资要点
    事件：2025年4月10日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收124.0亿元，同比+12.0%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；其中2024Q4公司营收45.2亿元，同环比分别+24.4%/+58.8%，归母净利润1.7亿，同环比分别-36.9%/-48.6%。2025Q1公司营收25.1亿元，同比+22.8%；归母净利润3.6亿元，同比+55.9%，主要系重点项目和常规产品收入增加，公司开展提质增效效果显著。
    分版块：高压、配网板块收入提升，国际业务板块短期受压。2024年公司高压板块、配网板块、国际板块、运维检修等四大板块营收分别为77.0/32.4/2.0/11.6亿元，同比分别为+25.1%/+11.4%/-71.8%/-0.9%；4大板块毛利率分别为25.5%、16.0%、-30.4%、25.2%，同比+2.7/+0.2/-39.6/-4.6pcts。高压板块毛利提升主要是产品结构和提质增效，国际板块亏损主要是受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动，本期汇兑收益同比减少。
    盈利端：产品结构改善，盈利能力持续提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别28.7%/15.4%，同比分别+3.5pct/+2.7pct，公司主要费用中，销售费用率（4.4%）和研发费用率（4.2%）有所上升，管理费用率（2.9%）和财务费用率（-0.8%）有所下降，四项费用率总体上升0.3pct，略影响公司的盈利能力。
    2025年电网投资加速，公司高压板块持续拓展新产品。2025年国网拟投资超6500亿元，重点推进陕西至河南、藏粤直流等工程，特高压设备招标需求持续释放。公司在高压板块持续落地新产品，例如完成高海拔特高压组合电器复合套管、800千伏快速断路器、±408直流转换开关等国际首台套产品研制，国际首台550千伏80千安大容量组合电器、252千伏真空断路器等高端装备实现工程应用。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为138.4/154.5/172.5亿元，归母净利润分别为13.6/16.1/18.7亿元，（2025年5月7日）对应PE分别为17/14/12倍，首次评级，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

健康食品持续扩容，燕麦龙头势能向上

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报，24年公司实现营收19.0亿元，同比+20.2%；实现归母净利润1.3亿元，同比+15.4%。25Q1公司实现营收6.6亿元，同比+15.9%；实现归母净利润0.6亿元，同比+21.2%。
    燕麦主业保持高增，积极拥抱新零售渠道。1、分产品看，24年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3%。各品类均保持良好增速，其中复合燕麦片增速最快。24年公司燕麦+系列和经典明星产品牛奶燕麦系列销售均超过2亿元。燕麦+系列在前两年高速增长的前提下同比增长超20%；牛奶燕麦系列同比增长超30%；蛋白粉同比增长超170%；礼盒系列同比增长超50%。2、分渠道看，直营/经销/其他业务分别实现营收8.3/10.1/0.5亿元，分别同比+31.0%/+12.3%/+25.3%。公司重视直营渠道发展，线下积极拥抱零食渠道、社区团购、直播带货、O2O等各类渠道，零食渠道同比增长近50%。线上公司立足传统电商，加速发展社交电商，抖音平台24年GMV达4.7亿元，同比+20.3%。公司与经销商合作关系稳定，产品已进入众多地区性中型连锁超市、小型超市、批发市场等渠道，持续向社区、乡镇、农村下沉。
    成本红利逐渐释放，盈利能力趋于改善。1、24年毛利率为41.3%，同比-3.2pp；25Q1毛利率为43.7%，同比-0.1pp。24年毛利率下降主要系原材料价格上涨导致及新产能投产产能利用率较低。25Q1基本保持平稳，去年同期原材料成本相对较低。2、24年销售/管理费用率分别为27.9%/6.1%，分别同比-3.5/+0.2pp；25Q1销售/管理费用率分别为29.2%/4.3%，分别同比-1.0/-0.2pp。销售费用率保持稳中有降，主要系公司主动控制费用投放。3、24年净利率为7.0%，同比-0.3pp；25Q1净利率为8.3%，同比+0.3pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大，预计Q2原材料成本下降红利将得到凸显。
    品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司近年来产品结构持续优化，复合燕麦片和冷食系列营收占比提升，带动整体实现量价齐升。在燕麦主业以外，公司通过内生推新+外延并购发力大健康领域和燕麦谷物细分领域，积极开发即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊、益生菌蛋白质粉等新赛道产品，战略合作纯澳布局燕麦奶，收购德赛康谷拓展酸奶谷物盖业务，不断拓宽品类边界。渠道端，公司近年来积极拥抱零食量贩、抖音电商、会员店等新渠道，实现快速增长，传统渠道精耕细作持续巩固和提升市占率。成本端，公司成本结构中谷麦粒占比约40%，主要进口自澳大利亚，24年澳大利亚燕麦产量同比增长31.1%至131.1万吨，供给大幅增加后燕麦原材料价格将有一定程度下滑，有望释放利润弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.8亿元，EPS分别为0.81元、1.01元、1.24元。公司作为燕麦行业龙头，持续享受市场扩容及集中度提升红利，近年来由于成本上行及快速成长期高营销投入，后续利润端有改善空间。故给予2025年30倍PE，对应目标价24.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

业绩符合预期，增长韧性彰显

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；其中24单Q4实现收入46.5亿元，同比-10.2%，归母净利润8.9亿元，同比-11.3%。25Q1公司实现收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2%，2024年及25Q1业绩符合市场预期。
    24年青花平稳增长，腰部产品发力提速。1、分价位看，2024年中高价酒类实现营收265.3亿元，同比+14.3%，其中销量同比+13.0%，吨价同比+1.2%；预计青花20/25增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类实现收入93.4亿元，同比+9.4%，预计主要系玻汾放量贡献。2、分区域看，2024年省内实现收入135.0亿元，同比+11.7%，省内大本营市场实现稳健增长；省外实现收入223.7亿元，同比+13.8%，省外占比提升0.4个百分点至62.4%，预计长三角、珠三角市场延续稳健成长。3、24Q4公司主动控货，有效降低渠道库存；25Q1春节旺季期间，青花20表现稳健，老白汾延续较快增长，顺利实现开门红。
    盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升0.9个百分点至76.2%；整体费用率提升0.7个百分点至14.7%，其中销售费用率上升0.3个百分点至10.3%，管理费用率提升0.3个百分点至4.0%，全年净利率提升1.3个百分点至34.0%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.3个百分点至78.8%，销售费用率提升1.8个百分点至9.2%，主要系“汾享礼遇”的经销商费用集中兑付，25Q1净利率下降0.6个百分点至40.3%。3、25Q1销售现金收现137.9亿元，同比-2.9%；截至25Q1末公司合同负债58.2亿元，同比+4.1%，行业去库存周期下，现金流略显承压。
    24年韧性彰显，25年行稳致远。1、25Q1汾酒实现收入162.1亿，同比+8.2%，预计青花系列整体稳健，腰部老白汾等贡献主要增量，汾酒依托强大的品牌势能和多点开花的产品矩阵，高基数下依旧实现稳健增长，顺利实现开门红。2、在优秀管理层的带领下，24年公司顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，全国市场布局持续优化；25年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司坚持稳中求进的工作总基调，规划25年营业收入继续保持稳健增长态势。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为135.9亿元、150.8亿元、166.9亿元，EPS分别为11.14元、12.36元、13.68元，对应动态PE分别为18倍、17倍、15倍。汾酒品牌势能持续释放，产品矩阵多点开花，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。