2024年年报及2025年一季报点评：深耕研发拓品牌客户，开启WiFi/视频芯片新篇章

中科蓝讯(688332)
    事件：4月29日，中科蓝讯发布2025年一季报，公司1Q25实现收入3.67亿元，同比增长1.20%，环比减少35.68%；实现归母净利润0.45亿元，同比减少18.21%，环比减少51.93%。
    此外，公司于4月8日发布2024年年报，2024年全年实现营业收入为18.19亿元，同比增长25.72%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长19.23%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比增长40.44%。
    2024年营收、利润双高增，持续开拓中高端品牌客户。2024年期间，下游消费电子行业逐步回暖，终端需求逐渐复苏，同时公司布局新兴市场，产品种类日益丰富，持续突破和拓展品牌客户，实现出货量及营收同步增长，带动净利润高速增长。其中，公司2024年无线音频芯片销量超20亿颗，按销量计算已占据较高的市场份额。近年来，公司在巩固现有中低阶下沉市场的基础上，加大力度拓展中高端品牌客户，目前已进入小米、realme真我、荣耀亲选、万魔、飞利浦、NOKIA、沃尔玛等国内外终端品牌供应体系，为公司未来发展提供新动能。2025年Q1期间，公司高度重视技术研发及产品迭代升级，持续推出具有竞争力的新产品，满足下游更新换代速度的需求，但由于下游市场Q1为淡季，整体营收保持同比持平的水平。利润方面，由于公司加大研发力度，25Q1投入研发费用0.46亿元，同比增长53.59%，公司归母净利润较上年同期减18.21%。
    展望后续，随着公司芯片产品矩阵不断完善，逐步适应品牌从入门级到中高阶产品的差异化功能需求，且消费电子市场后续逐步进入下半年的旺季，公司营收和利润后续有望回到高速成长的趋势中。
    产品性能逐步升级，应用疆域逐步延伸。公司持续围绕“AI赋能、技术领先、产品多元、市场全球化”的战略定位，保持在低功耗、高音质、高集成度音频芯片等核心技术领域的领先地位。顺应下游领域智能化趋势，公司25Q1已经推出多款BT（讯龙）系列和AB系列芯片：BT897X系列芯片支持浮点运算，基础功耗优化到4mA级别，音频指标也提升到行业领先水平，同时通过加入NPU单元，极大地提升了芯片对AI通话算法的运算能力，降低了通话时的功耗，后续也将会配合更多行业先进客户的耳机项目；BT891X系列芯片具备超低功耗、旗舰级音频指标，适配品牌入门级产品；AB573X系列芯片作为AB563X芯片的升级版，具备低功耗、旗舰级音频指标、抗干扰效果好等优势，产品性价比高。
    此外，公司积极布局Wi-Fi和视频芯片领域，加快Wi-Fi和视频技术的落地，聚焦AI耳机、音箱、眼镜、玩具等应用场景。公司的产品线将由原来的八大产品线拓展到十大产品线。在AI端侧领域，公司持续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。
    投资建议：考虑到公司逐步拓展品牌客户，持续迭代新品，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.88/4.91/6.25亿元，对应PE为31/25/20倍，考虑公司在AI耳机等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

业绩符合预期，3C设备稳步增长，半导体设备开启全新成长曲线

快克智能(603203)
    2024年全年：1）实现营收9.45亿元，同比+19.24%；实现归母净利润2.12亿元，同比+11.1%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比+16.57%。2）全年毛利率48.57%，同比+1.27pct；归母净利润率22.45%，同比-1.65pct；扣非归母净利润率18.46%，同比-0.42pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收2.62亿元，同比+31.47%，环比+12.79%；实现归母净利润0.49亿元，同比+41.43%，环比+11.92%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比+113.07%，环比+17.52%。2）Q4单季度毛利率49.25%，同比+12.23pct，环比+3.04pct；归母净利润率18.82%，同比+1.33pct，环比-0.15pct；扣非归母净利润率15.92%，同比+6.1pct，环比+0.64pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收2.5亿元，同比+11.16%，环比-4.45%；实现归母净利润0.66亿元，同比+10.95%，环比+34.57%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比+18.53%，环比+40.39%。2）毛利率49.4%，同比-0.11pct，环比+0.15pct；归母净利润率26.51%，同比-0.05pct，环比+7.69pct；扣非归母净利润率23.39%，同比+1.46pct，环比+7.47pct。
    分业务来看：2024年，精密焊接装联设备营收69,805.54万元，同比增长32.25%；机器视觉制程设备营收13,741.66万元，同比增长37.00%；智能制造成套装备营收8,335.26万元，同比减少40.52%；固晶键合封装设备营收2,610.96万元，同比增长9.04%。
    主业焊接、AOI设备：消费电子、汽车电子、机器人等领域多点开花。1）消费电子领域，焊接设备方面，公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在头部企业应用落地；AOI视觉检测设备方面，公司AOI多维全检设备突破传统检测局限，从单一焊点检测升级至PCB&FPC全制程、芯片级精密检测等复杂场景，成为大客户首批全检设备供应商，完成3D SPI检测设备开发，与已有的2D&3DAOI设备形成SMT视觉检测“全家桶”。2）汽车电子领域，凭借“设备+检测+工艺”一体化解决方案，公司选择性波峰焊在新能源汽车电子领域的订单有较大增长，尤其在电驱控制器、车载充电机（OBC）等核心部件的设备市占率显著提升，公司极具特色的精密激光焊接工艺，在BYD、禾赛科技等头部企业中斩获批量订单。3）机器人领域，持续为机器人核心电子元件企业，如汇川技术、三花智控、拓普集团、卧龙电驱、柯力传感、江苏雷利、南方精工等提供焊接、点胶和检测设备及自动化成套解决方案。
    半导体领域固晶键合封装设备：碳化硅与先进封装前瞻性布局取得突破。1）碳化硅领域，24年公司自主研发的银烧结系列设备加速技术迭代，已与英飞凌、博世等国际大厂及比亚迪半导体、汇川技术、时代电气等本土龙头开展业务合作，其中银烧结核心模块——银烧结模具可实现最短一个月交付，极大满足客户工艺迭代和快速量产的需求。2）半导体封装领域，24年高速高精固晶机QTC1000形成批量订单，子公司快克芯装备在半导体封装Die Bonding领域踏出了关键坚实的一步；此外，公司聚焦先进封装高端装备TCB的研发，2025年年内将完成样机研发并提供打样服务。
    盈利预测：维持“买入”评级。考虑到消费电子行业复苏不及预期，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润2.53、3.20、3.99亿元（25-26年前值：3.97、4.94亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、消费电子行业复苏不及预期风险、在研项目不及预期的风险

Q1业绩超预期，看好四轮两轮协同发力+极核打造第三成长极

春风动力(603129)
    2024年全年：1）实现营收150.38亿元，同比+24.18%；实现归母净利润14.72亿元，同比+46.08%；实现扣非归母净利润14.42亿元，同比+48.53%。2）全年毛利率30.06%，同比-3.44pct；归母净利润率9.79%，同比+1.47pct；扣非归母净利润率9.59%，同比+1.57pct。3）期间费用率为16.53%，同比-5.28pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.03%、4.74%、6.82%、-2.06%，同比分别变动-4.04、+0.06、-0.81、-0.48pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收42.5亿元，同比+38.86%，环比+18.46%；实现归母净利润4.15亿元，同比+49.6%，环比+6.33%；实现扣非归母净利润4.11亿元，同比+50.84%，环比+4.83%。2）毛利率29.73%，同比-2.79pct，环比+4.36pct；归母净利润率9.77%，同比+0.7pct，环比-1.11pct；扣非归母净利润率9.66%，同比+0.77pct，环比-1.26pct。3）期间费用率为14.81%，同比-4.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.29%、4.78%、5.83%、-1.1%，同比分别变动-5.1、-0.46、-0.33、+1.05pct。
    全地形车业务：新品U10pro再度成为焦点，墨西哥、泰国基地有望对冲关税影响。24年全地形车销售16.91万台，收入72.1亿元，同比增长10.85%，毛利率36.51%，同比-1.94pct。全地形车中高端新品U10PRO等凭借卓越性能与创新设计成为市场焦点，有望打造全新成长曲线。海外市场双线发力，在美国市场积极推动销售渠道优化及拓展，持续提升市场份额；在欧洲市场成功收购“GOES”四轮品牌，双品牌协同作战，进一步提升品牌渗透率。此外，公司全球产业链布局完善，墨西哥、泰国、杭州、重庆等制造基地协同运营，海外基地有望对冲关税影响。
    摩托车业务：海外国内共振，迈向国际一线摩托车品牌。24年销售燃油摩托车28.65万台，收入60.37亿元，同比+37.14%；其中内销14.32万台，收入30.94亿元，同比+44.44%；外销14.33万台，收入29.43亿元，同比+30.22%。国内市场方面，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一，进一步扩大国内大排量玩乐车型的领先地位，全年新增渠道81家，累计超600家，夯实渠道根基。海外市场方面，公司在世界顶级摩托车赛事MotoGP中包揽Moto3组别年度车手总冠军、车队总冠军以及制造商总冠军，创造了中国摩托车品牌的历史。675NK、800NK等高性能新车型市场反馈良好，获得专业媒体和用户高度赞誉，此外“CF Lite”品牌的发布进一步强化了品牌矩阵，实现用户圈层全域覆盖，品牌渗透从玩乐领域向大众出行领域突破延伸。
    极核电动车：销量突破十万大关，成功打造第三高速增长极。24年极核电动销量突破十万大关，展现出强劲的发展潜力，全年实现销量10.60万辆，销售收入3.97亿元，同比增长414.15%。渠道方面，聚焦国内核心城市，渠道数量同比增长1489%，新车型AE4、AE5、EZ3i等密集发布，在外观设计上追求时尚潮流，更在性能配置上实现行业领先，成为国内两轮电动车的不可忽视的新晋势力。
    盈利预测：考虑到四轮车与极核进展超预期，我们上调了盈利预测，预计25-27年利润17.50、21.77、26.37亿元，（25-26年前值16.85、20.14亿元）维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、贸易政策不利变化的风险、市场竞争加剧风险、新产品开发风险

2025年一季报点评：经营韧性凸显，行业龙头地位稳固

北大荒(600598)
    投资要点
    业绩总结：北大荒公布2025年第一季度报告。公司2025年Q1实现营业收入9.56亿元，同比-0.05%；实现归母净利润5.39亿元，同比-2.90%；实现扣非归母净利润5.09亿元，同比-7.95%。
    点评：核心业务稳健，利润端短期承压。2025年第一季度，公司营业收入与去年同期基本持平，主要系公司核心业务土地承包费收入确认节奏稳定。归母净利润同比小幅下降2.90%，扣非归母净利润同比下降7.95%，主要原因包括：1）营业成本同比增加8.55%至3.32亿元；2）财务费用受利息收入减少影响（本期利息收入821万元，上年同期为2819万元，导致财务费用同比增加。
    公司是我国目前规模大种植业上市公司，土地资源丰富。公司是我国目前规模大、现代化水平高的种植业上市公司，土地资源丰富。公司拥有16家农业分公司，主要生产水稻、玉米、大豆等农产品。公司所属区域内土地资源丰富，地处世界三大黑土带之一的三江平原，地势平坦、土壤肥沃，生态环境良好，具有生产绿色、有机农产品得天独厚的地理优势。据此区位优势所生产的农产品具有较好的优质性和均质性，在生产成本和农产品品质等方面具有较强的市场竞争力。2024年公司域内粮豆总产达121.7亿斤。公司在发展绿色、有机产品方面继续挖掘潜力和拓展空间。土地总面积1296万亩，耕地面积1158万亩。
    土地租金具备增长潜力，带动土地主营业务增长。虽然农产品价格存在波动，但公司历史上土地承包费从未下调。公司地租水平相比周边市场化地租及集团内其他土地仍有优势，存在价格洼地。同时，公司通过提升机动地占比等结构性调整方式，有望持续提升整体地租水平。
    农业科技服务体系提供了有力的技术支撑。公司建立了完善的农业科技服务体系，拥有16家农业技术推广中心，下设“三站一室”，提供病虫害预警、气象预测、科技推广、测土配方施肥等服务。2024年，公司研发投入总额为9488.8万元，占营业收入的1.78%，较去年同期增长5.95%。通过农业物联网项目实现数据实时传输、智能化监控、数据分析等功能，推动农产品质量安全追溯体系建设，实现了农业生产的智能化和标准化，提升了农业综合机械化率，达到了99%以上。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.66元、0.71元、0.73元，对应动态PE分别为23/21/20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：农产品涨价或不及预期、农民耕种热情或不及预期、天气情况或不及预期。

2024&2025Q1业绩点评：业绩增长稳健，海外业务增速亮眼

国电南瑞(600406)
    事件：4月29日，公司发布公告，2024年营收574.17亿，同比+11.33%，归母净利润76.10亿，同比+5.94%，扣非净利润73.89亿，同比+6.31%。2025Q1单季营收88.95亿，同比+15.54%，环比-64.57%，归母净利润6.80亿，同比+14.19%，环比-78.32%，扣非净利润6.09亿，同比+11.14%，环比-80.06%，符合预期。
    网内外发展稳健。2024年公司整合业务单元，打造新能源、工业控制、国际市场等统一业务平台，新兴业务快速增长，收入同比+36.24%。方案库、需求库、产品库初步建成，整体解决方案供给能力进一步提升。1）智能电网：营收284.68亿元，占比46.7%，同比+10.7%。毛利率29.52%，同比+0.61pcts。2）数能融合：营收123.65亿元，占比20.2%，同比+11.05%；毛利率22.41%，同比+0.03pcts。3）能源低碳：营收121.85亿元，占比19.9%，同比+26.43%，毛利率22.98%，-0.94pcts，主要系公司大力拓展储能、风电等网外业务，毛利率偏低。4）工业互联：营收28.67亿元，占比4.7%，同比-9.51%，毛利率27.41%，+0.94pcts，主要是因为工控和轨交等业务规模下降。5）集成及其他：营收14.38亿元，占比2.4%，同比-23.89%，毛利率33.66%，-3.65pcts，主要系节能租赁业务放缓，收入和毛利率有所下降。
    海外增速亮眼。2024海外营收32.79亿元，同比+135.14%，毛利率19.02%，-4.23pcts，得益于海外市场加快高端技术、先进产品和解决方案“走出去”，中标沙特ADMS运维和柔直阀项目，巴西伊泰普直流全线恢复带电；保护及自动化运维业务顺利进入智利。此外，SVC产品在墨西哥、低压柔直技术应用在香港实现突破。公司全年新签合同663.2亿元，同比+13.78%。25年公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲区域中心，兵团作战有望提升海外盈利能力。
    在手订单充沛，25年指引预期稳健。截至24年末，公司在手订单506.97亿元，同比+1.7%，其中新签在手订单290.06亿元，同比+5.8%。公司年报披露计划25年实现营业收入645亿元，同比增长12.34%，营业成本473.24亿元，期间费用77.41亿元。我们认为2025年国网全年投资有望首次超过6500亿元，南方电网计划投资1750亿元，再创历史新高，公司有望保持稳健发展。
    25Q1盈利能力稳步提升。25Q1毛利率24.2%，同比-0.48pcts/环比+0.89pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为5.34%/3.76%/-0.69%/8.86%，同比-0.87/-0.20/0.71/-0.26pcts，环比+2.27/+1.54/4.33/4.33pcts。25Q1净利率7.6%，同比-0.52pcts/环比+5.94pcts。
    投资建议：公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气；新能源、轨交、水利、市政、工矿等网外市场广阔。我们预计公司2025-2026年营收为646.96亿元、717.99亿元，归母净利润为85.28亿元、94.70亿元，EPS为1.06元、1.18元，对应PE为20.86倍、18.79倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网发展不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

24年商誉减值影响利润，25Q1利润超预期

伊利股份(600887)
    投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1157.8/1153.93/84.53/60.11亿元，同比-8.24%/-8.24%/-18.94%/-40.04%。2024年，公司毛利率/归母净利率为34.1%/7.3%，分别同比1.3/-0.96pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.99%/3.86%/0.75%/-0.51%，分别同比1.1/-0.23/0.08/-0.39pct。24年公司资产减值/信用减值损失分别为46.76/5.55亿元，去年同期为15.26/1.60亿元，主因澳优商誉减值。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润267.4/266.6/-24.16/-24.98亿元，同比-7.07%/-7%/-330.4%/-258.82%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为31%/-9.03%，分别同比-0.74/-12.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.06%/4.07%/1.17%/0.02%，分别同比-0.61/-0.36/0.14/-0.43pct。24Q4资产减值/信用减值损失分别为39.9/1.85亿元，去年同期为0.94/10.28亿元。
    2024年拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收750.03/296.75/87.21/7.22亿元，同比-12.32%/7.53%/-18.41%/13.75%，其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品销量分别为893/40/54/9万吨，同比-7.92%/11.20%/-18.76%/52.97%，均价分别为8402/75081/16091/7886元/吨，同比-4.77%/-3.30%/0.44%/-25.64%；分渠道，经销/直营分别实现营收1107.96/33.25亿元，同比-8.24%/-10.47%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收321.91/284.44/212.34/174.72/147.80亿元，同比-5.15%/-9.81%/-13.46%/-9.52%/-2.34%。期末经销商数量17273个，同比减少2224个。
    公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润330.18/329.38/48.74/46.29亿元，同比1.35%/1.46%/-17.71%/24.19%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为37.82%/14.76%，分别同比1.8/-3.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.92%/3.77%/0.58%/-0.71%，分别同比-1.52/-0.7/0.13/0.1pct。液体乳下滑显著缩小、奶粉较好增长带动收入回正。公司24Q1处置资产收益25.64亿元，剔除该因素25Q1利润同比增长约22%。25Q1利润超预期主因毛利率和销售费用率改善，毛利率改善主因原奶价格下降以及高毛利的安慕希和金典等高端品和奶粉及奶制品快速增长拉动整体结构提升，销售费用率改善估计广告营销费用和职工薪酬费用减少。
    25Q1拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收196.40/88.13/41.05/1.84亿元，同比-3.06%/18.65%/-5.25%/-7.16%；分渠道，经销/直营分别实现营收317.90/9.53亿元，同比1.77%/-2.98%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收91.65/79.33/62.75/48.55/45.15亿元，同比-0.99%/2.68%/-1.35%/-1.55%/14.46%。期末经销商数量18,092个，环比增加819个。
    24年公司分红率91.4%、同比提高18.15pct，分红金额77.26亿元，绝对额较23年增加0.87亿。24年分红率大幅提升，预计与商誉减值导致利润下滑有关，常态下公司分红率估计继续保持稳步提升节奏。
    盈利预测与投资建议
    今年公司较好把控市场节奏，库存良性，开年收入回正，往后看进入低基数季度。2025年公司计划实现营业总收入1190亿元，利润总额126亿元。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1220.44/1273.85/1332.65亿元，同比增长5.41%/4.38%/4.62%，归母净利润112.44/126.74/140.79亿元，同比增长33.02%/12.72%/11.09%（从分红的视角来看，若25年按73%分红率来计算，对应当前股价股息率为4.33%），对应EPS为1.77/1.99/2.21元，对应当前股价PE为17/15/13倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

24年业绩符合预期，海外收入高增

南微医学(688029)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现收入27.6亿元（+14.3%），实现归母净利润5.5亿元（+13.9%）。同日，发布2025年一季报，实现收入7亿元（+12.8%），归母净利润1.6亿元（+12.2%），24年业绩符合预期，海外收入高增。
    24年业绩符合预期，海外收入高增。分季度看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.2/7.1/6.8/7.4亿元（+12.7%/+20%/+13.4%/+11.5%）；从盈利能力看，2024毛利率为67.7%(+3.1pp)，主要系1）海外高价产品占比提升；2）自动化生产以及生产环境技术改进，降本增效显著；从费用来看，销售费用率23.5%，管理费用率13.4%，研发费用率6.3%。
    海外高速放量，渠道建设日益完备。分区域看，国内市场销售收入约13.8亿元（+2.1%），国际市场销售收入约13.6亿元（+30.4%）。2024年国际形势复杂多变，全球面临大国博弈、地区冲突和多重挑战。国内医改持续深化，对医疗器械行业产生深远影响。医用耗材集采覆盖面进一步扩大，更多企业加入竞争，价格持续走低。2024年公司积极推动全球管理架构升级，设立欧洲区域总部，优化管理欧洲各营销子公司及非洲、中东等地区业务资源，欧洲区域业绩显著提升；加强美洲地区团队建设，不断细化营销区域，优化营销战略，美国自有品牌销售持续保持较快增长。
    内镜设备耗材化趋势初现，聚焦一次性内镜技术夯实第二增长曲线。一系列创新产品获得市场准入，胰腺囊肿引流支架获得国产品牌第一张注册证，子公司康友医疗的TTS微波消融产品完成FDA、MDR注册，射频消融系统甲状腺和肝适应症取得国内注册证。公司持续推广EDAT（内镜直视下阑尾炎治疗术）创新术式，受到各级医院的欢迎。目前，各类创新产品及国内外医工转化创新项目，如新一代胆道镜和支气管镜、缝合夹、热穿刺支架、新一代EUS/EBUS针、创新缝合器等已立项，不断夯实公司研发竞争优势。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.1、8.6、10.5亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易关税风险、研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：多元客户结构提升业绩韧性，新产品市场拓展顺利

华域汽车(600741)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入1688.52亿元，同比+0.15%，实现归母净利润66.91亿元，同比-7.26%，实现扣非归母净利润57.58亿元，同比-11.45%，EPS为2.12元。2024年Q4，公司实现营业收入493.61亿元，同比+4.95%，环比+16.97%，实现归母净利润22.17亿元，同比-10.36%，环比+37.66%，实现扣非归母净利润16.71亿元，同比-29.23%，环比+13.07%。2025年Q1，公司实现营业收入403.74亿元，同比+9.06%，实现归母净利润12.70亿元，同比+0.59%，实现扣非归母净利润11.56亿元，同比+6.57%。
    客户结构持续优化，对上汽依赖度继续降低，多元化客户结构提升公司业绩韧性，实现营收稳增长：2024年公司营收中来自上汽以外的整车客户占比为62.2%，同比2023提升8.4pct，特斯拉上海、赛力斯、比亚迪、吉利、一汽大众、奇瑞、华晨宝马、长安、广汽乘用车、长安福特成为公司收入占比国内排名前十的业外整车客户，合计销售额同比增速达到38%，上汽2024年产量同比-23.9%，多元化客户结构助力公司经营韧性提升，在大客户销量出现较大波动的情况下实现营收稳定。2025年Q1，受益于比亚迪、吉利等自主品牌产量的同比提升以及上汽产量同比降幅的收窄（-3.6%），公司营收实现稳增长。分业务来看，2024年内外饰件/金属成型和模具/功能件/电子电器件/热加工件分别实现营收1193.57亿元/65.99亿元/259.71亿元/61.54亿元/5.58亿元，同比分别+5.56%/-34.52%/-9.00%/-15.14%/-3.58%。
    毛利率受年降影响有所下滑，控费成效明显：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比-1.00pct至12.14%，分业务来看，内外饰件/金属成型和模具/功能件/电子电器件/热加工件毛利率同比分别-1.02pct/+1.53pct/-0.65pct/-0.81pct/-4.55pct，除金属成型和模具外各业务毛利率普遍出现下滑，主要是受客户年降影响，公司客户结构调整，规模效应提升不明显，对年降的对冲作用降低，2025年Q1公司毛利率同比-1.51pct至10.83%，行业淡季公司毛利率进一步降低。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.56pct/-0.07pct/+0.13pct/+0.21pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.68pct/-0.01pct/-0.36pct/-0.14pct，公司控费成效明显，对冲了部分毛利率下滑的影响，2024年财务费用的明显增长主要系汇兑损益。
    新产品市场拓展进展顺利，智能化转型步伐不减：公司智能座舱、智能底盘、智能照明、电驱动系统、热管理系统等新赛道业务领域市场拓展成果斐然，智能座舱方面，XiM25智能座舱已实现客户项目的量产配套，并连续获得沃尔沃，宝马、大众、华为合作伙伴、某生态造车企业等整车客户重点车型的配套定点；智能底盘领域，自研线控转向系统已获多家新能源整车客户项目定点，完成首个EMB技术线控车型功能演示装车；智能照明领域，持续推进数字交互大灯、数字信号灯、抬头显示、电子后视镜等产品的更新迭代和优化降本，部分产品新获奥迪、大众、广汽集团等整车客户项目定点；电驱动领域，子公司华域电动新获奇瑞汽车、零跑汽车、智己汽车、上汽奥迪纯电车型及上汽大众、上汽通用混动车型定点，纳铁福传动新获奇瑞汽车、吉利汽车等整车客户相关车型的电驱动系统总成定点，并正推进800V两档集成差速锁三合一电驱产品研发；热管理领域，搭载第三代半导体SIC功率器件的高性能电动压缩机系列产品已获得赛力斯、阿维塔、奇瑞汽车、北汽集团等800V高端纯电车型项目的定点。新产品有望持续为公司贡献业绩增量，驱动公司产品的智能化、电动化转型升级。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入1794.64亿元、1874.96亿元、1944.03亿元，实现归母净利润72.20亿元、79.07亿元、85.80亿元，摊薄EPS分别为2.29元、2.51元、2.72元，对应PE分别为7.77倍、7.10倍、6.54倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2024年报&2025年一季报点评：国产替代自主可控，AI测序促进需求放量

华大智造(688114)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司实现营收30.13亿元（括号内为同比，下同，+3.48%），归母净利润-6.01亿元（减亏7百万元）；2024Q4单季度营收11.43亿元（+61.64%），归母净利润-1.37亿元。2025Q1营收4.55亿元（-14.26%），归母净利润-1.33亿元（减亏17百万元）。
    基因测序仪业务2024年保持高速增长，25Q1略有承压：①分业务来看，基因测序仪业务营收23.48亿元（+2.5%），其中仪器设备营收9.60亿元（+6.9%），试剂耗材营收13.73亿元（+1.4%）；实验室自动化常规收入2.09亿元（-4.1%，剔除新冠基数后同增36.7%），新业务常规收入4.00亿元（+11.7%，剔除新冠基数后同增57.1%）。②基因测序仪业务分区域来看，国内营收16.07亿元（+11.4%）；海外营收7.41亿元（-12.7%），其中亚太区域营收2.25亿元（-30.5%，剔除阿联酋项目影响后增速+31%），欧洲区域营收3.44亿元（-6.2%，受到地缘政治和竞争影响），美洲区域营收1.72亿元（+8.3%，公司持续积极推广）。2025Q1基因测序仪业务营收3.5亿元（-22%），25Q1受到季节波动、以及地缘政治市场环境不确定性的双重压力影响；同时，在手订单情况较好，然而订单需要一定转化时间，我们判断很多订单将于25Q2-3开始交付。
    我们认为公司经营亮点主要体现在：①产品矩阵持续丰富，基因测序仪在更高通量、更高质量、更长读长、更快速度、更小型易用上均有世界领先的突破，实验室自动化与新业务板块新产品同样推陈出新。②AI技术快速融合应用，新推出AIO智能控制软件，嵌入式GPU支持本地AI推理，α-Cube数据中心一体机等AI机型，提升测序效率，扩大应用场景。③公司竞争力与市占率持续提升，2024年新增销售装机近1270台（+49%），国内新增测序仪销售台数市占率63.8%，测序仪及耗材营收市占率39.0%；全球市场来看2024年新增测序仪装机台数市占率28.2%（+9.5pct），测序仪及耗材营收市占率7.1%（+0.4pct）。③持续推进全球多元化营销策略与本土化服务体系，24年海外测序仪营收占比31.6%。截至2024年公司已建立全球9大研发中心、7大生产基地、9大国际备件仓库及13个客户体验中心，海外市场有望保持快速增长。④竞争对手世界龙头Illumina在国内的发展受限，公司积极拥抱国产替代机遇，有望快速抢占其国内市场。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从39.94/45.40亿元下调至37.56/41.93亿元，归母净利润从-0.75/1.18亿元下调至-1.70/1.00亿元，我们预测2027年营收和归母净利润分别为46.87亿元和2.11亿元；公司作为国内唯一、全球少数全产品测序仪企业，具备较强竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，市场竞争加剧，市场开拓不及预期等。

公司事件点评报告：在手订单充足，受益于大规模设备更新

博隆技术(603325)
    事件
    博隆技术于2025年4月26日发布2024年年度报告，2024年营业收入实现11.57亿元，同比下降5.43%；归母净利润实现2.97亿元，同比增长3.32%。于2025年4月26日发布2025年第一季度报告，2025年第一季度营业收入实现3.28亿元，同比增长131.09%，归母净利润实现1.04亿元，同比增长270.28%。
    投资要点
    石化产业转型升级提速，公司受益设备更新换代
    石化及新材料产业持续向智能化、环保化转型升级，国家政策大力支持高端装备国产替代和产业链自主可控。2024年至2025年，裕龙岛炼化一体化、宝丰烯烃、岳阳石化等多个大型项目密集投产或招标，带动聚烯烃物料输送与处理装备需求增长。与此同时，随着国家“大规模设备更新”政策的推进，大量上世纪八九十年代投产的石化装置进入更新周期。博隆技术深耕聚烯烃气力输送系统与智能化粉粒体物料处理领域，凭借高效、低损耗、环保的技术优势，有望在新建与改造项目中持续扩大市场份额，行业需求增长与政策支持共同驱动公司发展空间释放。
    在手订单充足，募投项目稳步推进夯实成长基础
    公司截至2024年末在手订单总额达到47.72亿元，其中聚烯烃气力输送成套系统订单占比达74.22%，智能化粉粒体物料处理系统及其他占比25.78%。合同负债24.02亿元，同比增长26.35%，体现项目执行进度良好。在手订单以大型工程项目为主，交付周期普遍超过两年，保障了未来收入的高确定性。公司同步推进募投项目建设，"聚烯烃气力输送成套装备项目"及"研发及总部大楼建设项目"已于2025年初封顶，预计2026年初达到可使用状态，产能与技术平台持续优化。产能扩张叠加技术研发体系完善，为公司未来业务拓展和业绩增长奠定坚实基础。
    一季度业绩高增长，盈利能力持续优化
    2025年第一季度，公司营业收入达3.28亿元，同比增长131.09%；归属于上市公司股东的净利润1.04亿元，同比增长270.28%；扣非归母净利润0.99亿元，同比增长323.38%。业绩高增长得益于下游大项目订单集中交付，收入规模大幅提升，毛利率同比提升至36.65%，净利率升至31.78%，分别同比增长8.67个百分点和11.95个百分点，盈利质量显著优化。整体来看，公司一季度业绩表现较好，在业务规模扩大与费用管控协同作用下，盈利能力持续增强，为全年稳健增长打下坚实基础。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为16.16、21.23、26.54亿元，EPS分别为6.17、7.75、9.70元，当前股价对应PE分别为14.5、11.5、9.2倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游石化项目推进不及预期风险；新签订单减少风险；客户集中度较高风险；应收账款回收不确定性风险；供应链波动风险；汇率大幅波动风险；国际贸易环境变化风险。

2025年一季报点评：毛利率或为阶段低点，看好智能底盘+全球化长期趋势

伯特利(603596)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年一季报，业绩低于我们预期。2025年一季度公司营业收入26.4亿元，同环比+41.8%/-21.5%，归母净利润2.7亿元，同环比+28.8%/-37.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同环比+38.6%/-34.2%。
    重点客户需求放量，25Q1收入同比高增。公司25Q1核心客户奇瑞/吉利产量同比+29%/+43%，吉利银河3.0平台车型销量超过17万台贡献较多线控制动增量。分产品看，25Q1智能电控产品（EPB+线控制动）销量同比+58%，盘式制动器销量同比+36%，轻量化产品销量同比+23%，各业务线均实现较快增长。
    毛利率同环比承压，费用呈现规模效应。追溯会计准则调整对毛利率和费用的影响，25Q1毛利率17.8%，同环比-2.3pct/-2.9pct，推测主要为下游客户年降影响及墨西哥工厂尚处于爬坡期所致。25Q1公司期间费用率为7.40%，同环比-1.5pct/+1.3pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.41%/2.55%/4.87%/-0.45%，同比分别-0.61pct/+0.03pct/-1.09pct/+0.22pct，期间费用率稳中有降体现规模效应。
    订单获取顺利，海外战略持续推进。2024年公司新增定点项目416项，其中盘式制动器/轻量化产品/EPB/WCBS/EPS/EMB/ADAS/MSG/机械转向管柱分别新增定点项目72/39/156/72/21/2/18/13/23项。海外产能建设加速，墨西哥产能扩建顺利推进中。
    墨西哥产能扩建，国际化战略持续深入。公司墨西哥生产基地于2021年动工，年产能400万件轻量化零部件产品的一期项目已于2023年三季度末投产。结合在手订单及发展趋势，公司正积极推进墨西哥年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳项目，我们预计墨西哥工厂2025年有望实现量利齐升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收为129.2/155.0/183.8亿元，同比分别+30%/+20%/+19%；维持2025-2027年归母净利润为15.5/18.8/22.9亿元，同比分别+28%/+22%/+21%，对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车需求不及预期，海外工厂建设不及预期。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：连续两季盈利环比修复，全球化与新业务同步拓展

旭升集团(603305)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入44.09亿元，同比-8.79%，实现归母净利润4.16亿元，同比-41.71%，实现扣非归母净利润3.58亿元，同比-46.76%，EPS为0.45元。2024年Q4，公司实现营业收入11.35亿元，同比-9.86%，环比+0.85%，实现归母净利润0.93亿元，同比-37.48%，环比+60.25%，实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-45.51%，环比+59.95%。2025年Q1，公司实现营业收入10.46亿元，同比-8.12%，实现归母净利润0.96亿元，同比-39.15%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比-42.67%。
    受大客户特斯拉产量波动影响，公司营收有所承压，盈利能力连续两个季度环比修复：2024年与2025年Q1公司营收受大客户特斯拉产量波动影响，2024年特斯拉全球产量同比-3.93%，2025年Q1特斯拉全球产量同比-16.33%。受规模效应降低、客户年降、新建产能转固等多重因素影响，2024年公司毛利率（调整后）同比-3.53pct至20.28%，2025年Q1公司毛利率（调整后）同比-2.60pct至20.80%。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.34pct/-0.19pct/+1.11pct/+1.81pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.25pct/-0.11pct/+1.22pct/+2.00pct，研发与销售费用的灵活度较高，公司在营收增长承压下进行了一定的降费，管理费用刚性较强，且公司为新工厂新招聘管理人员，管理费用有所上升，财务费用的上涨主要来源于可转债利息费用。环比来看，公司在2024年Q4以来着重进行了降本控费，毛利率止跌回稳，费用率稳中有降，实现了盈利能力的修复，2024年Q4公司单季扣非归母净利率环比+2.41pct至6.51%，2025年Q1公司扣非归母净利率环比+1.26pct至7.77%，连续两个季度环比回升。
    稳步推进海外产能建设，全球化战略初具雏形：公司坚定不移推进全球化战略，首个海外制造基地墨西哥工厂自2023年下半年起建设，目前已进入设备安装调试阶段，预计于2025年正式投产运营。2024年底公司宣布泰国生产基地建设计划，拟投资不超过9000万美金，泰国基地将重点部署铝镁合金智能机械零部件、新能源汽车关键核心部件及人形机器人铝镁合金零部件制造，未来将作为公司拓展东南亚市场的核心支点。2024年公司外销收入同比-7.35%至19.00亿元，降幅小于内销，且毛利率（27.29%）明显高于内销（13.69%），海外市场拓展对公司盈利能力的修复将起到重要作用。
    前瞻布局新兴业务，打造新增长曲线：公司在深耕新能源汽车主业的同时前瞻性布局人形机器人、储能、镁合金等新兴业务，探索公司成长新曲线。人形机器人方面，公司全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点；储能方面，公司自主研发储能电池外壳、散热模块外壳及结构支架等核心结构部件，2024年实现营收2.34亿元，同比增长超2倍，已成功与多个知名储能客户建立合作关系；镁合金方面，公司成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作，在研项目还包括变速箱壳体、三电系统壳体，我国单车镁合金用量3-5kg，明显低于北美15kg的水平，镁合金市场增长空间十足。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入52.78亿元、61.83亿元、71.30亿元，实现归母净利润5.18亿元、6.61亿元、8.09亿元，摊薄EPS分别为0.54元、0.69元、0.85元，对应PE分别为23.69倍、18.56倍、15.17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2025年一季报点评：成本管控持续优化，业绩显著提升

巨星农牧(603477)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年第一季度实现营业收入16.45亿元，同比增长73.45%；实现归母净利润1.30亿元，较上年同期亏损1.38亿元实现扭亏为盈；实现扣非后归母净利润1.32亿元，较上年同期亏损1.12亿元实现扭亏为盈。
    点评：量价齐升叠加成本优化，驱动Q1业绩大幅扭亏。2025年第一季度，公司业绩实现强劲增长，主要得益于生猪养殖业务的显著改善。公司商品猪的成本持续下降、出栏量较同期大幅增加、销售均价较同期增加。营收的大幅增长和盈利能力的显著提升印证了量价齐升的态势。同时，公司持续推进降本增效，为利润增长提供了有力支撑。
    生猪出栏显著增长，高质量发展成本持续降低。2024年，公司生猪出栏量达到275.52万头，其中商品猪出栏268.38万头，较上年增加50.76%。公司通过自繁自养模式和“公司+农户”模式，不仅提高了养殖效率，还有效减轻了资金压力。公司商品猪完全成本保持在6.75元/斤以内，其中商品猪养殖成本为6.13元/斤（2023年肥猪生产成本7.34元/斤）。公司规划的2025年商品猪完全成本目标为6.5元/斤以内。公司计划2025年实现商品猪出栏400万头以上，公司现有18万头以上种猪场产能和26万头以上存栏种猪，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的稳健、持续增长。
    新项目稳步推进，产能扩张支撑公司养殖业务规模再上新阶。公司德昌巨星生猪繁育一体化项目在2024年四季度已完成计划母猪的配种工作并达到满产状态，预计2025年上半年出栏提供商品猪产品。截至2024年底，公司已在多个地区建立了养殖基地，如雅安市雨城区的饲料厂项目，计划总投资1.5亿元，正处于筹备阶段。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.57元、2.17元、2.83元，对应动态PE分别为13/9/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫情风险，市场价格波动风险、产能建设进度或不及预期、下游需求或不及预期等。

收入高速增长，云终端表现亮眼

蜂助手(301382)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营业收15.39亿元，同比增长30.50%；归母净利润为1.34亿元，同比下降5.86%。2024年一季度实现营业收入5.03亿元，同比增长45.46%；归母净利润为3563.87万元，同比增长9.62%。
    各项业务收入高速增长，云终端表现亮眼。1）数字商品业务实现收入13.33亿元，同比+29.95%。公司整合通信、娱乐、电商等高频权益，新增独家代理资源，拓展银行、运营商等渠道，新媒体渠道营收增长显著。2）物联网业务实现收入1.43亿元，同比+23.37%。公司推出蜂助手5G盒子、随身WiFi等硬件，布局智慧停车、高精度定位等解决方案。3）云终端业务实现收入4946万元，同比+101.97%。其中，2C云手机产品用户规模突破千万，月活用户超260万，并与运营商合作推出算力套餐服务；工作云手机产品在房产、保险行业落地，通过云端管理提升企业数据安全性和降低运营成本。
    毛利率有所承压，费用率持续优化。2024年公司毛利率为21.58%，同比-2.47pct；销售、管理、研发费用率分别为2.55%/2.25%/4.02%，同比+0.05pct/-0.30pct/-0.96pct。2025Q1，公司毛利率为18.06%，同比-2.91pct；销售、管理、研发费用率2.11%/1.79%/2.99%，同比-0.38pct/-0.50pct/-0.70pct。
    积极发力AIoT研发，加强生态合作。公司2025Q1研发费用为1503.1万元，同比+18.15%，主要用于AI与物联网技术开发。同时，公司与好莱客、好太太共同投资设立广州合觅科技，持股比例25%。未来将合作智能家居物联网平台及数字商品生态构建，整合好莱客的全屋定制资源、蜂助手的数字商品能力及好太太的智能家居硬件，开发智能融合网关产品。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为18.84/22.88/27.38亿元，归母净利润分别为2.14/2.72/3.18亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

加大AI研发，开展数智化布局

侨银股份(002973)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入39.14亿元，同比减少0.74%；归母净利润2.89亿元，同比减少8.71%。
    25年一季度公司收入9.36亿元，同比减少4.32%；归母净利润0.68亿元，同比减少29.73%。
    加大AI方向研发。24年公司研发投入0.45亿元，推动低碳化、智能化、云联化研发方向。主要研发项目包括AI识别智能巡检终端的研究、AI可视化视觉传感器的研究、人工智能无人清扫车的研究、室外开放道路无人机器人控制系统的研究。
    探索资源投入机器人方向。公司成立西部侨银数智科技（重庆）有限公司，自主研发城市服务人工智能机器人，并实现在广州等地进行试点应用，完善公司“数智城市服务”模式。联合国家智能网联院士工作站等团队，在智能网联（无人驾驶）、AI+智能作业机器人等领域开展相关技术与应用研究。
    夯实主业，在手订单充足。2024年，公司百城版图持续扩张，新进入临沂、重庆、鄂尔多斯、无锡、开封、忻州6个重点城市，在物业、人工智能装备、科技服务、再生资源循环利用等领域实现突破性发展。截止至2024年12月31日，公司在手待执行订单420亿元。
    投资建议：公司在手订单充足，研发投入AI及机器人方向。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.81/0.87/0.99元，给与买入评级。
    风险提示：转型力度不及预期；行业竞争加剧。

下游需求暂时承压，海外市场开拓成效显著

今天国际(300532)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入23.67亿元，同比下降22.51%；归母净利润2.76亿元，同比下降28.80%。2025年第一季度实现营业收入7.05亿元，同比下降8.25%；归母净利润为6991万元，同比减少28.69%。
    下游需求有所承压，海外订单实现突破。公司收入下滑主要受宏观经济波动和下游客户投资下滑影响，报告期内确认收入的项目金额及规模同比下降。公司在不断深耕传统优势行业的基础上，加强对其他潜力行业的拓展，实现订单逆势增长。2024年度新增订单25.39亿元，同比增长7.25%，其中海外市场开拓成效显著，欧洲和东南亚实现较大新订单突破，2024年新增海外市场订单5.18亿元，同比增长172.36%。截至2024年末，公司在手未确认收入订单42.10亿元。
    毛利率有所下降，25Q1费用率明显优化。2024年公司毛利率为26.77%，同比-0.63pct；公司持续推进精细化管理，提升运营效率，2024年运营费用整体有所下降。销售、管理、研发费用率分别为2.39%/4.90%/6.17%，同比-0.44pct/+1.10pct/+0.55pct。2025Q1，公司毛利率为21.64%，同比-5.29pct；销售、管理、研发费用率1.73%/4.15%/4.36%，同比-0.76pct/-0.47pct/-0.63pct。
    积极研发AI相关产品，推动工业智能化升级。公司基于AI和边缘计算技术，研发新一代智能控制（PLC）系统，形成“硬件+软件+服务”一体化方案，推动技术智能化升级；研发设备云管平台，通过“AI+数据驱动”打造智能运维模式，有效提升设备综合效率及降低维保维修成本。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为25.78/29.18/32.70亿元，归母净利润分别为2.93/3.66/4.23亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，项目收入确认进度不及预期，市场竞争加剧。

2025Q1合同高增长，核电获批提升景气度

中国核建(601611)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    业绩如期稳健提升，经营现金流流出增加。2024年，公司实现营收1135.41亿元，同比增长3.8%。其中，核电工程收入322.12亿元，同比增长34.63%；工业与民用工程收入693.19亿元，同比下降7.73%；其他收入112.17亿元，同比增长23.3%；公司实现归母净利润20.64亿元，同比增长0.07%；实现扣非净利润19.15亿元，同比增长12.11%。报告期公司实现经营活动现金净流量-33.4亿元，同比多流出30.25亿元,主要由于本期对下游支付同比增加。2025年Q1，公司实现营收295.49亿元，同比增长1.77%。实现归母净利润5.51亿元，同比下降1.01%，实现扣非归母净利润5.26亿元，同比下降2.45%。
    2024年期间费用率提升，合同资产有所增加。2024年，公司毛利率为11.72%，同比增长0.37pct；净利率为2.46%，同比下降0.08pct。期间费用率为7.12%，同比提高0.25pct。应收账款为430.13亿元，同比增加6.58亿元。合同资产为723.92亿元，同比增加157.31亿元，主要为已完工未结算增加。公司资产负债率为81.59%，同比下降0.54pct。资产减值损失和信用减值损失合计21.8亿元，同比增加0.71亿元。
    2024年核电新签合同高增长，2025年5个核电项目获批提升行业景气度。2024年，公司实现新签合同1634.37亿元，同比增长8.50%，其中，核电新签合同551.44亿元，同比增长43.61%，新增中标14台核电机组建设项目；2025年截至3月，公司实现新签合同541.75亿元，同比增长30.7%，累计实现营业收入297.32亿元，同比增长2.67%。4月27日，国务院常务会议决定核准福建霞浦压水堆1、2号机组、浙江三门三期工程、山东海阳三期工程、广东台山二期工程、广西防城港三期工程等5个核电项目，核电项目获批提升行业景气度。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.98、26.16、30.04亿元，分别同比+11.33%/+13.82%/+14.84%，对应P/E分别为11.17/9.82/8.55x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

全球产能布局优势凸显

裕同科技(002831)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入36.99亿元，同比+6.42%，归母净利润2.41亿元，同比+10.26%，扣非归母净利润2.46亿元，同比+1.37%；
    24Q4公司收入48.98亿元，同比+10.92%，归母净利润2.95亿元，同比-34.93%，扣非归母净利润3.84亿元，同比-16.01%；
    24年公司收入171.57亿元，同比+12.71%，归母净利润14.09亿元，同比-2.05%，扣非归母净利润15.14亿元，同比+1.34%。
    24年公司毛利率24.80%，同比-1.43pct；归母净利率8.21%，同比-1.24pct。2024年面对国际地缘政治和经济碎片化风险抬升、贸易保护主义上升等多重因素叠加影响，公司充分发挥一体化产品线、全球化布局和智能制造等多方面优势，强化客户开拓，稳步提升国际化发展水平，深化区域战略与专案战略，为公司持续发展注入了新动能。24年公司收入再创新高，龙头地位持续巩固；归母净利润同比下滑主要系公司策略性处置武汉艾特、广东鸿铭股权以及确认员工持股计划股份支付费用所致。
    24年公司现金分红8.5亿元，分红比例60%；分红及回购合计9.5亿元，占比归母净利润67.4%，高比例现金分红+回购彰显经营信心。
    环保纸塑延续高增，多维突破构建全球竞争力
    分产品，①纸质精品包装收入124.18亿元，同比+12.52%，毛利率25.82%，同比-0.91pct；②包装配套产品收入25.00亿元，同比-4.38%，毛利率23.57%，同比-1.13pct；③环保纸塑产品收入12.71亿元，同比+19.45%，毛利率20.98%，同比-1.17pct；④其他产品收入6.18亿元，同比+239.27%，毛利率11.29%，同比-14.37pct。
    公司是全球最大的精品纸包装生产商之一，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位，凭借先进的印刷包装技术和全球敏捷交付能力，不断巩固行业领先地位，构筑起多维度竞争优势，各项业务增长稳健。
    2024年公司立足区域与专案，紧贴客户深入挖掘客户痛点及需求，坚持落实“一客一策”，日用化学品包装、玩具包装、食品卡盒、医药包装、电动工具等业务取得新进展，重型包装、环保猫砂、数码卡牌等业务迎来突破，如创新研发的植物纤维非包装产品——可降解猫砂，首批订单已发运至欧美市场，并荣获2024“金钥匙·贡献SDG的杰出解决方案”，进一步丰富了公司产品矩阵。
    积极推进海外布局，全面智能化发展
    分地区，24年公司国内收入120.59亿元，同比+4.90%，毛利率21.58%，同比-2.57pct；国外收入50.97亿元，同比+36.81%，毛利率32.41%，同比-0.23pct。
    2024年，公司进一步完善海外布局，聚焦价值客户，纵向深耕存量，横向拓展增量，积极拓展海外市场。24年墨西哥新工厂如期实现投产，有效支撑重型包装市场开拓；菲律宾新工厂如期实现投产，有力地支撑起皮盒包装新品类业务；海外工厂软硬件设施的智能化升级改造，提升了公司的核心制造能力，助力服务客户水平提升。公司紧贴客户需求和痛点，聚焦高价值市场及客户，不断提升组织能力，大客户业务基本盘稳固，环保包装、玩具包装及重型包装等业务取得新进展，并突破一批优质大客户。目前公司海外合计布局10国、分子公司100+、生产基地40+。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司持续推进海外基地及业务布局，全球纸包龙头优势持续显现；根据25Q1业绩情况，考虑当前经营环境，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为16.9/19.5/22.1亿元（25-26年前值分别18.8/21.6亿元），对应PE分别为11X/10X/9X。
    风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等

公司事件点评报告：业绩符合预期，激光+超导静待放量

联创光电(600363)
    事件
    公司于2025年4月29日公布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现总营业收入31.04亿元，同比减少4.17%；实现归母净利润2.41亿元，同比减少27.86%。2025年一季度，公司共实现营收8.01亿元，同比增长11.54%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长10.57%。
    投资要点
    产业优化卓有成效，Q1收入利润双增
    公司2025年一季度收入及利润均实现增长，降本增效、产业优化效果显著。公司进一步优化产业结构和产品结构，放弃增收不增利的传统产品，向具有市场潜力和技术壁垒的新产品转型，提升核心竞争力，夯实未来发展潜力。具体来看，一方面，公司激光业务营业收入较上年同期增速较快，主要是大额在手订单开始逐步释放所致。另一方面，公司背光源业务3月份开始扭亏为盈，主要是针对增收不增利的客户及传统手机背光源业务做减法，重点聚焦平板、车载和工控背光源等发展趋势较好的产品。
    激光业务稳步推进，静待订单释放
    公司控股子公司中久光电以高端泵浦源激光器件、激光器集成产品及激光反无人机整机系统为核心业务，产品交付用户应用场景验证后各项性能指标优良，市场前景广阔。2025年一季度，公司激光业务大额在手订单逐步释放。根据交易所互动平台信息，公司的激光反无人机装备亮相2025年阿布扎比国际防务&军警展，参展期间，公司的激光反无人机装备受到很大关注，据统计，意向客户有70余家，主要为西欧、中东欧和中东阿拉伯半岛客户，未来将全力推进意向客户的订单转化。
    高温超导产业化落地顺利，核聚变应用潜力巨大
    公司参股子公司联创超导是国内领先的可以自行设计制造大口径、强磁场高温超导磁体的企业，于2025年1月完成国内首个基于高温超导缆线的D型线圈20K温区低温实验。在高温超导磁控单晶炉方面，联创超导与盈谷股份先后签订百余台成套设备批量化订单，目前处于产业化批量交付阶段。在可控核聚变方面，联创超导于2024年12月份及2025年2月份先后中标中核二三系统事业部超导线圈研制与测试服务分包项目以及中国科学院合肥物质科学研究院D型高温超导磁体系统项目，为后续大型核聚变项目的磁体供应做好验证工作。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为32.91、38.01、45.04亿元，EPS分别为1.37、1.61、2.25元，当前股价对应PE分别为39.3、33.5、24.0倍，我们看好公司激光业务及高温超导业务的增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    客户开拓进度不及预期；高温超导业务研发进度不及预期；国内高温超导带材产能释放进度不及预期；核聚变项目招标进度不及预期；激光业务收入确认滞后等风险。

收入利润符合预期，25年有望稳健增长

山西汾酒(600809)
    l投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct。单四季度实现销售收现64.54亿元，同比+9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期-0.78亿元。
    2024年拆分：分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比14.35%/9.40%，其中中高价酒类销量6.77万吨，同比12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比4.83%；分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比11.72%/13.81%；24年线上电商销售21.05亿元，同比26.22%。24年分产品看，我们估计青花、巴拿马、老白汾表现均高于平均增速、玻汾控货下平稳，青花中青20/25估计增速最高。25年一季度估计青20/25平稳增长，新品青26表现亮眼、支撑起26及以上产品的稳健增长，腰部表现估计快于平均、玻汾略放量。整个产品梯队互相助力、配合有序。
    公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净
    7.72%/7.72%/6.15%/6.31%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct。25Q1公司实现销售收现137.9亿元，同比-2.9%；经现净额70.27亿元，同比-0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元（去年同口径环比减少14.39亿元）。
    l盈利预测与投资建议
    24年公司通过“汾享礼遇”模式的深化进一步提升渠道管理能力、组织架构的再调整进一步加快市场响应速度和核心大单品的聚焦式打造，24年伴随五码合一上线完成了青20、老白汾等产品的焕新、品质再次升级，当前正逐步新老替换、批价稳中有升，25年将在其他产品包括文创线上看到更多文化营销理念下符合消费者诉求的惊艳产品亮相。25年公司整体将加大费用投放力度，省外增速目标高于省内。随着消费需求的回暖，预计业绩表现将逐季更好。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76%（从分红的视角来看，若25年按60%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.25%），对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍。
    l风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

2024年度报告和2025一季度报告业绩点评：AI模组加速迭代，智能高算力共筑核心竞争力

美格智能(002881)
    核心观点
    事件：美格智能发布2024年度报告，公司2024全年实现营业收入29.41亿元，同比增长36.98%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长110.16%。公司发布2025年一季度业绩报告，25Q1实现营业收入9.97亿元，同比增长73.57%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长616.02%。
    智能模组\高算力模组产品加速迭代，端侧AI应用方兴未艾：蜂窝通信模组从基础通信部件向集成CPU/GPU/NPU的AISoC的转型升级，功能与性能实现质的飞跃。随着终端侧数据分析、实时决策及隐私安全需求激增，AI模组市场迎来爆发式增长，无人机、智能汽车、移动支付终端、智慧医疗及工业物联网已成为驱动AI模组需求的核心场景，预计未来将持续引领市场扩容。公司依托"5G通信+智能计算"融合技术构建核心竞争优势，在智能座舱领域通过持续产品迭代和规模化量产能力赢得头部车企及TIER1厂商青睐，同时深化与全球主芯片厂商的战略合作，重点布局5G-A、RedCap和AI+5G融合技术，推动定制化通信模组在海外运营商市场的快速渗透。基于"通信模组+智能化解决方案"的双轮驱动模式，公司已形成完整的产品矩阵：智能模组全面支持大语言模型及多模态AI应用；48TOPS高算力模组成功应用于人形机器人、机器视觉等前沿领域；结合智能座舱、工业互联等场景的定制化解决方案，持续巩固差异化竞争壁垒。随着全球化战略的深入推进，公司正加速完善海外市场布局和供应链体系，向具有国际竞争力的科技企业稳步迈进。
    投资建议：公司无线通信模组+解决方案产品双轮驱动，满足物联网、智能汽车等多行业客户差异化需求。同时深耕智能模组技术方向，持续保持在智能模组\高算力模组领域的技术领先性。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为40.88/51.30/61.31亿元，同比增速38.98%/25.50%/19.50%。归母净利润分别为2.08/2.72/3.32亿元，同比增速53.16%/30.92%/22.11%，EPS分别为0.79/1.04/1.27元，对应市盈率分别为59.89/45.75/37.46倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：无线通信模组领域市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险等。

24年业绩维持稳健，新领域不断突破打开成长空间

博众精工(688097)
    公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收49.54亿元，同比+2.36%，实现归母净利润3.98亿元，同比+2.05%；2025年一季度实现营收7.37亿元，同比-0.80%，实现归母净利润-0.31亿元，同比-45.59%。公司作为国内领先的3C自动化设备企业，伴随着新能源、半导体、机器人等领域的横向拓展，将进一步打开成长空间，继续维持买入评级。
    支撑评级的要点
    平台型优势显现，24年业绩稳步增长。2024年公司在巩固消费电子领域优势的基础上，积极发展新能源电池、新能源汽车换电站、汽车电子、半导体、智慧仓储物流、关键零部件、仪器仪表等领域，并取得了积极成果，产品品类不断丰富充分发挥了博众作为技术平台型企业的优势，助力公司业绩实现稳步增长，2024年实现营收49.54亿元，同比+2.36%，实现归母净利润3.98亿元，同比+2.05%；分产品来看，自动化设备（线）实现营收42.73亿元，同比+2.98%，治具及零配件5.92亿元，同比+3.18%，核心零部件0.82亿元，同比-27.11%。盈利能力方面2024年公司整体毛利率为34.38%，同比+0.59pct，净利率为7.85%，同比-0.09pct
    25Q1公司订单增加，费用前置导致利润短暂承压。2025年一季度公司订单增加但是受到费用前置且设备尚未进入验收期的影响，公司利润有所承压，2025Q1实现营收7.37亿元，同比-0.80%，实现归母净利润-0.31亿元，同比-45.59%，实现扣非后归母净利润-0.36亿元，同比+22.68%。截至2025年一季度末，公司合同负债为4.08亿元，相比2024年一季度末的1.46亿元和2024年底的2.58亿元增长明显，表明公司在手订单充足。盈利能力方面，2025年一季度公司整体毛利率为31.90%，同比-0.76pct，净利率为-4.81%，同比-2.52pct。
    新领域不断突破，打开未来成长空间。新能源领域方面，公司产品主要包括锂电池制造设备、智能充换电站、汽车自动化设备等，2024年公司换电站设备取得重大突破，与新奥、时代电服达成战略合作，深度参与“巧克力换电生态”项目；半导体领域方面，主要包括高精度共晶贴片机、高速高精度固晶机和芯片外观检测AOI设备，其中高精度共晶机已获得国际客户订单，同时积极拓展其他光通信领域客户，高精度固晶机已成功送样至3C头部企业；机器人方面，公司不仅为国际知名机器人公司独家提供一些用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备，同时也已经开发出了深度视觉模组、轮式机器人移动底盘两款新产品并已经量产交付，并且还承接了行业知名客户批量化轮式机器人制造代工业务。随着新领域产品的逐步放量，将为公司提供新的成长动力。
    估值
    根据公司最新的业务发展和订单情况，我们略微调整公司盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入59.69/70.02/81.06亿元，实现归母净利润5.27/6.63/8.13亿元，EPS为1.18/1.48/1.82元，当前股价对应PE为21.8/17.4/14.2倍，公司作为国内领先的3C自动化设备企业，伴随着新能源、半导体、机器人等领域的横向拓展，将进一步打开成长空间，继续维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    消费电子行业复苏不及预期；对苹果产业链过渡依赖的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2024年报及2025年一季报点评：延续主动调整，静待经营改善

洋河股份(002304)
    投资要点
    事件：公司公告2024年报及2025年一季报，2024年营收288.76亿元，同比-12.83%，归母净利润66.73亿元，同比-33.37%；其中24Q4营收13.60亿元，同比-52.17%，归母净利润-19.05亿元，去年同期为-1.88亿元。25Q1实现营收110.66亿元，同比-31.92%，归母净利润36.37亿元，同比-39.93%。
    2024年积极调整，但转型见效仍需时间。白酒行业进入存量竞争阶段，公司主力产品集中的中端和次高端价位承压较大，因而积极调整经营策略，基础管理工作进一步夯实，但转型调整仍需时间。1）分产品来看，24年中高档酒、普通酒营收分别同比-14.79%、-0.49%，预计核心品系均主动调整，梦系列下滑幅度略低于海天系列。2）分地区来看，24年省内、省外营收分别同比-11.43%、-14.35%，后续将重点聚焦江苏和环苏市场，培育打造样板和高地市场，筑牢基本盘。
    产品结构下移、费用投放刚性，盈利承压。24年销售净利率同比-7.16pct至23.09%，其中毛利率同比-2.09pct至73.16%、主要系中高档酒占比下降所致，税金及附加率同比+0.81pct至16.71%，销售费用率同比+2.84pct至19.10%、管理费用率同比+1.34pct至6.67%，公司费用投放相对刚性，但收入规模下滑被动抬升费率水平。
    一季度延续主动调整，静待经营节奏改善。25Q1销售净利率同比-4.41pct至32.83%，其中毛利率同比-0.44pct至75.59%，税金及附加率同比-0.35pct至15.66%，销售费用率同比+3.86pct至12.38%，管理费用率同比+1.13pct至3.97%，财务费用率同比+0.59pct至-0.55%。此外，25Q1销售回款98.05亿元，同比-24.03%，25Q1末合同负债70.24亿元，同增12.09亿元/环减33.20亿元。短期来看，当前CPI、社零等指标反应出消费仍处于弱复苏节奏，白酒产业强分化、强集中，洋河省内加大梦6+/水晶梦3等费用支持，省外进一步强化渠道深耕，组织架构上重设大区发挥统筹作用，增强区域市场管理能力。中长期来看，洋河规划2024-2026每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税），2024年实际分红也达到70亿元，对应当前动态股息率6.5%以上，具备安全边际。
    盈利预测与投资评级：一季度延续主动调整，省内受竞品挤压预计份额持续收缩，期待公司保持战略定力，强管控促动销，重返良性增长轨道。参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2026年归母净利润预测为54.6、56.6亿元（前值81.8、89.7亿元），新增2027年归母净利润预测为59.0亿元，当前市值对应2025~27年PE为18.9、18.3、17.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

海博思创点评：全球储能龙头，海外加速+AI应用是亮点

海博思创(688411)
    事件：1）近期，海博思创发布2024年报，2024年公司实现营业收入82.70亿元，同比增长18.44%；归母净利润6.48亿元，同比增长12.06%，扣非净利润6.28亿元，同比增长11.87%。储能系统业务营收81.93亿元（占比99%），销量11.815GWh（同比+90.19%），毛利率18.22%。研发投入2.50亿元，占营收3.03%；经营活动现金流净额8.90亿元
    2）近期，海博思创发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入15.48亿元，同比增长14.86%；归母净利润0.94亿元，扣非净利润0.78亿元；毛利率18.70%；研发投入0.69亿元，占营收4.47%。
    点评：
    公司是全球储能系统领先公司，底层产品力优秀。海博思创成立于2011年，团队在储能系统集成领域深耕多年；公司凭借技术积累和项目经验，在国内储能市场连续多年保持出货量领先；并在2024年实现海外市场突破，交付德国国王湖、芬兰分布式储能电站等项目，从数据看海外业务盈利能力较强（2024年海外营收5.39亿元，毛利率达42.14%）。公司重研发、产品力强：2024年公司研发人员增至322人（人数占比30.21%），重点投入构网型储能、半固态电池集成等技术；公司产品包括共享及独立储能、新能源配储、火储联合调频、电网调峰调频以及各类工商业应用领域的全场景解决方案；公司自主研发的新一代储能变流器实现商业化批量应用，为客户提供了创新性的解决方案。从数据上看，公司的百兆瓦级储能系统并网性能效率最高可达87.8%，相比传统集中式平均功率分配模式，效率提升2.2个百分点。
    风光储平价后，储能迎来市场化大发展阶段，海博思创充分受益。随着全球光伏、风电等清洁能源的发展，很多区域风光发电占比已经超过15%，储能的刚性需求在持续提升。未来随着风光储平价后，储能市场化需求将进一步提升，从而推动光伏、风电等新能源成为市场的主力能源。从市场分布看，中国、欧洲、北美是储能核心市场，近年来中东等新兴市场呈现快速放量增长的态势。从技术方面看，未来AI深度赋能储能全生命周期管理与系统效率优化成为行业竞争关键，液冷、固态电池等技术迭代有望提速。海博思创技术和市场积淀比较深厚，未来持续受益。
    立足国内+海外加速+AI赋能，公司上市后长期成长空间打开。1）国内储能市场是公司基本盘，未来盈利能力有望见底向上。公司立足国内大型发电集团，一直在国内储能市场保持领先位置；短期由于价格竞争和国内政策过渡，盈利能力处于低谷；未来随着市场刚性需求提升+政策的完善，国内很多储能细分市场有望迎来量利齐升的发展阶段。2）海外对海博思创是增量市场，2025开始有望放量加速发展，3-5年后海外收入规模有望与国内持平。a）产品及项目方面，公司正在积极拓展海外项目，公司自研的PCS产品已获欧美认证；公司2024年海外业务在欧洲区域已成功交付超过300MWh的储能系统项目。b）业务进展方面，公司重点布局了欧洲、北美、中东和亚太四个区域，预计欧洲市场将迎来快速增长，东南亚市场的拓展也取得了初步成效。3）公司是AI+储能拓展的很好载体，未来有望提升公司核心价值。目前公司已经在现有AI+大数据分析能力的基础上，规划储能资产的后端运营布局；同时，公司在行业内率先倡导大数据+AI+储能实践应用的能力，从2016年就开始重视电芯数据的采集建模和系统分析；未来此方面的布局有望促使公司从研发制造企业向具备研发制造+服务能力的企业转变，为储能项目全生命周期实现价值增值。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为9.07/12.53/17.01亿元；公司是全球储能龙头，未来海外业务有望加速放量，同时AI应用有望提升公司增量价值；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

2024年年报&2025年一季报点评：金属价格上涨驱动业绩，矿产金增量可期

中金黄金(600489)
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。公司2024年实现营业收入655.56亿元，同比增长7.01%；实现归属母公司股东净利润33.86亿元，同比增长13.71%；实现扣非后归属于母公司股东净利润35.32亿元，同比增长18.25%。公司2024Q4单季度实现营业收入195.11亿元，同比增长24.21%；实现归属母公司股东净利润7.43亿元，同比减少17.98%，环比减少17.50%；实现扣非后归属于母公司股东净利润9.14亿元，同比增长2.71%，环比减少3.55%。公司2025Q1实现营业收入148.59亿元，同比增长12.88%；实现归属母公司股东净利润10.38亿元，同比增加32.65%，环比增加39.79%；实现扣非后归属于母公司股东净利润12.68亿元，同比增长71.13%，环比增长38.76%。公司拟每10股派发现金股利3.88元（含税）。
    金属价格上涨驱动公司业绩增长：报告期内公司生产经营基本保持稳定，2024年公司生产矿产金18.35吨、冶炼金37.95吨、矿山铜8.20万吨、电解铜39.69万吨，分别同比变化-2.86%、-7.14%、+2.60%、-3.42%；公司销售矿产金18.09吨、冶炼金37.78吨、矿山铜8.27万吨、电解铜39.73万吨，分别同比变化-0.97%、-7.91%、-9.71%、-3.61%。2024年国内黄金均价同比上涨23.89%达到557.07元/克；国内铜均价同比上涨9.67%达到75018.68元/吨。金属价格的上涨是公司业绩增长的主要驱动力，而2024Q4公司主要因陕西久盛矿业商誉减值计提造成资产减值损失2.05亿，以及主要因非流动资产处置损失造成营业外支出2.07亿，导致了公司业绩释放弹性受限。2025年一季度，公司生产矿产金4.51吨、冶炼金8.48吨、矿山铜1.89万吨、电解铜9.76万吨，分别同比变化+1.09%、-14.02%、+1.07%、-3.75%；公司销售矿产金4.25吨、8.40吨、矿山铜2.01万吨、电解铜8.17万吨，分别同比变化+2.56%、-11.63%、-3.83%、-1.33%。
    强化资源获取力度，构建探矿、并购、注入“三位一体”的资源增储新格局，公司成长性有望逐步凸显：报告期内，公司坚定不移坚持“资源生命线”战略，进一步加大探矿增储工作力度，紧密围绕重点成矿（区）带的就矿找矿、现有矿权内的探边摸底及空白区探矿三个方向部署探矿工程，并筛选资源潜力前景较好的企业开展大幅增储专项，累计投入探矿资金2.95亿元，增储金金属量30.3吨、铜金属量11.48万吨、钼金属量6万吨，截至2024年底，公司保有资源量金金属量894.55吨，铜金属量228.16万吨，钼金属量59.46万吨。除内生外，公司还将完善企业资源并购运行机制，建立全级次的统一指挥、各司其职的资源开发管理体系。并谋划好黄金集团优质资产的持续注入，提高资产注入效率，持续提升储量产能。随着莱州汇金纱岭金矿工程逐步建设完工投产，以及大股东中金黄金集团优质矿产资源的注入，公司未来矿产金产量有望增长，公司成长性将获得重塑。
    公司2025年金属产量指引：公司2025年计划生产矿产金18.17吨，冶炼金35.3吨；矿山铜7.94万吨，电解铜39.62万吨；矿山银72.55吨，电解银253.02吨；硫酸161.76万吨，铁精矿31万吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润45.94/54.19/56.63亿元，EPS分别为0.95/1.12/1.17元，对应2025-2027年PE为14.38/12.19/11.67x，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铜价格大幅下跌的风险；黄金价格大幅下跌的风险；铜冶炼加工费大幅下降的风险；公司矿产金、矿山铜产销量不及预期的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：产品量价齐升，全球化拓展成效显著

科博达(603786)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入59.68亿元，同比+29.03%，实现归母净利润7.72亿元，同比+26.81%，实现扣非归母净利润7.31亿元，同比+27.51%，EPS为1.93元。2024年Q4，公司实现营业收入16.95亿元，同比+18.42%，环比+10.78%，实现归母净利润1.66亿元，同比+7.77%，环比-29.49%，实现扣非归母净利润1.64亿元，同比+16.04%，环比-27.16%。2025年Q1，公司实现营业收入13.74亿元，同比-3.03%，实现归母净利润2.06亿元，同比-6.04%，实现扣非归母净利润1.89亿元，同比-5.67%。
    能源管理系统收入高增长，全系产品量价齐升，产品高端化拓展提升单车配套价值：2024年公司营收高增长，照明控制系统/电机控制系统/能源管理系统/车载电器与电子/其他汽车零部件分别实现营收28.90亿元/9.65亿元/8.32亿元/8.84亿元/1.90亿元，同比分别+22.15%/+21.43%/+92.93%/+15.83%/+36.15%，其中能源管理系统收入高增，主要得益于新产品Efuse量产贡献可观营收增量，其他业务得益于下游客户销量的增长实现稳增长。2025年Q1公司收入同比有所回落，照明控制系统/电机控制系统/能源管理系统/车载电器与电子/其他汽车零部件分别实现营收6.54亿元/2.49亿元/1.60亿元/2.23亿元/0.38亿元，同比分别-10.68%/+7.75%/+6.62%/+5.34%/-32.87%，主要受照明控制系统业务拖累，预计主要受向大众出货量下降影响。2024年公司全系产品实现量价齐升，明控制系统/电机控制系统/能源管理系统/车载电器与电子销量同比分别+8.81%/+12.79%/+64.43%/+9.78%，产品均价同比分别+12.26%/+7.66%/+17.33%/+5.51%。另外，公司通过多年技术沉淀逐渐从车灯控制器拓展至智能配电Efuse、域控制器、底盘控制器等更高价值和高技术集成度产品，驱动单车配套价值量提升。
    新品爬产、产品结构变化等因素影响毛利率，费用管控良好实现盈利能力企稳回升：2024年公司毛利率同比-0.52pct至29.03%，主要受能源管理系统拖累，一方面由于新品Efuse量产初期产能爬坡盈利水平较低，2024年能源管理系统业务毛利率同比降低3.70pct至22.79%，另一方面，能源管理系统收入占比由2023年的9.6%提升至2024年的14.4%，但毛利率水平较照明控制系统（29.35%）、电机控制系统（27.83%）、车载电器与电子（27.31%）更低，收入占比的提升拉低了整体毛利率水平。2025年Q1公司毛利率最高的照明控制系统业务收入占比继续降低，叠加行业淡季影响，使得2025年Q1公司毛利率同比-4.98pct至26.99%。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-1.95pct/+0.39pct/-0.99pct/+1.00pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.47pct/-2.98pct/-0.39pct/-1.76pct，环比2024Q4分别-0.73pct/-0.89pct/-0.31pct/-2.27pct，良好的费用管控能力有效对冲了毛利率下滑影响，2024年公司扣费归母净利率同比微降0.15pct，2025年Q1公司扣费归母净利率同比微降0.38pct，环比大幅提升4.07pct，实现盈利能力的企稳回升。
    全球化拓展成效显著，为公司带来广阔的远期成长空间：2024年公司共获得奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、ODM、康明斯、理想、小鹏、一汽红旗、极氪、长城、长安等国内外客户新定点项目预计整个生命周期销量1.2亿多只，其中主流客户奔驰、宝马、奥迪、大众等全球项目预计整个生命周期销量7,300多万只，新定点项目中境外项目数量达到了15%，在新定点项目生命周期预计销售额占比超过60%。大众集团第五代灯控项目定点使公司获得大众集团包括保时捷、宾利、奥迪、大众、斯柯达、西雅特等多个品牌全球市场未来十年的持续供货；efuse产品率先在本土实现量产，首次实现技术由国内向欧洲反向输出，并陆续获得奔驰全球、德国大众、理想多个主流客户市场份额；公司还获得宝马多个车身控制器项目定点。2024年公司国外收入同比+32.14%至19.21亿元，占收入比同比+1.31pct至32.99%，2025年Q1公司国外收入同比-0.88%至4.63亿元，占收入比进一步提升至34.93%，公司有望通过不断深入的全球化布局打开远期成长空间，向全球汽车电子龙头供应商成长。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入73.57亿元、91.87亿元、112.97亿元，实现归母净利润10.46亿元、13.17亿元、16.73亿元，摊薄EPS分别为2.59元、3.26元、4.14元，对应PE分别为20.92倍、16.62倍、13.08倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外业务拓展不及预期的风险。

收入利润略超预期，全年有望实现稳健增长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    公司2025年一季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润514.43/506.01/268.47/268.5亿元，同比10.67%/10.54%/11.56%/11.64%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为92.11%/52.19%，分别同比-0.62/0.42pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.93%/2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，分别同比-1.56/0.45/-0.7/-0.01/0.5pct。25Q1公司实现销售收现561.44亿元，同比+21.37%；经现净额88.09亿元，同比-4.12%；25Q1末合同负债87.88亿元，同比减少7.35亿元，环比减少8.04亿元（去年同口径环比减少46.02亿元）。25Q1毛利率略有下滑，预计主因系列酒增速高于茅台酒导致结构承压。
    分产品看，25Q1茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元，同比9.70%/18.30%；分渠道看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元，同比20.19%/3.93%，直销占比达到45.91%，同比提升3.58pct；分地区看，国内/国外收入分别为494.61/11.19亿元，同比10.33%/37.53%。25Q1“i茅台”实现收入58.70亿元，同比增长9.88%。25Q1末国内/国外经销商数量分别为2174/109个，分别环比净增加31/5个。25Q1直销占比提升明显，预计主因公司加大直销渠道非标投放；“i茅台”收入回归正增长，预计主因公司加大生肖酒（整箱）投放以及加大了系列酒促销力度。
    盈利预测与投资建议
    公司25年营收目标增长9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若25年按75%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.63%），对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

24年报+25Q1点评：业绩符合预期，25Q1归母净利同比+13.84%

中密控股(300470)
    主要观点：
    事件概况
    中密控股分别于2025年4月13日、4月23日发布2024年年报及一季报，公司2024年实现归母净利润3.92亿元，同比+13.21%，2025Q1实现归母净利润0.94亿元，同比+13.84%。
    25Q1归母净利同比+13.84%，24年国际业务表现亮眼
    2024年公司实现营收15.67亿元，同比+14.4%，2025年Q1实现营收4.1亿元，同比+21.99%。细分板块来看：1）机械密封国内市场公司在多领域持续发力。公司传统优势的石油化工领域下游固定资产投资力度减弱，公司贯彻“通过主机占领终端”市场策略，凭借近年在增量市场大项目积累及公司领先竞争力，存量业务取得小幅增长。公司在高压、超高压、大轴径产品领域取得多项目配套领先高端市场，在新行业、新领域方面如天然碱开发项目市场、CCUS市场、绿色能源等市场持续突破。受限于核电领域的安全性的超高要求及长流程、长执行周期的行业特点，公司在核电领域销售收入低于预期，公司持续进行市场拓展及产品研发工作。2）机械密封国际业务增长势头显著，公司24年国际业务收入达2亿元，同比增长近50%，公司聚焦海外中高端石油化工市场，国际业务快速发展成为业绩增长的有力保障。3）橡塑密封行业首次单独披露实现营收1.8亿元，2024年7月、2025年2月分别完成KS GmbH公司70%、30%股权收购再添一城，优泰科子公司高附加值产品占比有所提升，降本增效发挥效果。4）特种阀门行业首次单独披露收入达1.4亿元，子公司新地佩尔市场拓展效果良好，实现营收1.4亿元同比+37%，取得多个大项目订单，与公司协同效应进一步提升。
    24Q4净利润1.2亿元达历史新高，多业务板块持续外拓
    利润端来看，24年公司归母净利达3.92亿元，同比+13.21%，公司24Q4单季度归母净利达1.2亿元达历史新高，25Q1归母净利达0.94亿元，同比+13.84%。利润率来看，24年全年公司毛利率达48.34%，同比下降1.31pct；25Q1公司毛利率达44.43%；公司毛利略承压。24年公司净利率达25.1%，同比-0.24pct，基本维持平稳。
    公司2024年研发费用达0.76亿元，研发费用率达4.84%，25Q1公司研发费用达0.17亿元，同比+11.8%。除基础理论研究外，公司在研项目以更高参数、更大轴径、新行业产品为主。2024年公司及子公司获得授权专利19项，另外获得3项软件著作权。
    公司在手订单高位，持续进行扩产计划，目前正在进行的扩产计划以全面建设日机密封厂区为主，预计2026年建设完成；FMS已于2025年一季度通过验收并开始试生产，橡塑密封板块新的车削产线已建成全面投产，特种阀门板块新园区研发实验中心投用。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报及25年一季报，结合对公司市占及产能释放进度的判断，我们对盈利预测进行小幅调整，我们预测2025-2027年营业收入分别为17.51/19.6/22亿元（25-26年前值18.03/20.81亿元），归母净利润分别为4.48/5.02/5.6亿元（25-26年前值4.68/5.42亿元），以当前总股本计算的摊薄EPS为2.15/2.41/2.69元。公司当前股价对2025-2027年的PE倍数分别为16.6/14.8/13.3倍。考虑公司作为国内机械密封领先企业，持续推进核心领域进口替代，国际业务持续外拓竞争实力强劲，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格波动风险；2）下游市场开拓及市场增长不及预期；3）产品研发不及预期；4）宏观经济波动风险；5）订单不能及时交付风险；6）产品质量引发事故风险；7）应收账款较高导致坏账及流动性的风险；8）商誉减值风险；9）境外业务经营风险。

25Q1归母净利同增46%，如期发布股票期权激励

焦点科技(002315)
    25Q1归母净利同增46%、净利率提升5pct
    25Q1营收4.43亿/yoy+15%，归母净利1.12亿/yoy+46%，扣非归母净利1.09亿/yoy+49%。毛利率81%/yoy+1.4pct，归母净利率25%/yoy+5.3%。销售/管理/研发费用率35%/8.2%/11%，yoy-1.3/-3.0/-1.7pct，组织架构优化人效提升后销售管理费用率有所优化，研发费用已展现规模效应。
    股票期权激励计划落地彰显信心
    拟授予1532万份股票期权/占股本总额的4.83%，首次激励对象1153人/占比46%，行权价29.04元/份。业绩考核目标以24年净利润为基数，25-27年净利润增长率分别不低于20%/40%/60%。预计25-27年股票期权成本摊销为4833万/5920万/2959万。
    预计关税实际影响有限
    深耕全球化布局买家流量来源多源，平台对卖家收会员费、GMV对收入没有直接影响，充当外贸的蓄水池和缓冲带。印尼、泰国、越南、土耳其等新兴市场国家流量增长显著。
    组织架构调整成效显现
    2024年进行第二次组织架构调整，将运营和销售分开，单独成立AI事业部，并在同年上线A1麦可4.0版本。25Q1现金收款4.33亿/yoy+23%，Q1末合同负债10.76亿/yoy+22%。25Q1末MIC会员数2.8万/yoy+12%/单季净增703位。
    AI商业化持续加速
    24年末AI麦可累计付费会员突破9000位，25Q1新增2000位至超1.1万位，AI产品渗透率提升至39%。AI渗透率提升明确，带来ARPPU提升和新客拉动双重效果。4.0版本AI麦可已实现agent功能，新手开店门槛下降有望反哺拓宽MIC会员池。
    投资建议：公司作为跨境B2B平台综合性服务商，组织架构优化助力人效提升，AI业务发展强劲，在跨境电商领域AI应用商业化落地领先。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为19/22/25亿元，同比增长14.7%/14.1%/14.0%；归母净利润5.4/6.4/7.5亿元，同比增长20%/18%/17%；对应PE分别为25/21/18，维持“买入”评级。
    风险提示：AI商业化进程不及预期，关税影响超预期，协同整合风险，跨境电商需求不及预期，行业竞争加剧。

24年业绩稳定增长，消费电子+新能源+机器人等多下游领域协同发展

博众精工(688097)
    2024年全年：1）实现营收49.54亿元，同比+2.36%；实现归母净利润3.98亿元，同比+2.05%；实现扣非归母净利润3.19亿元，同比-2.66%。2）全年毛利率34.38%，同比+0.59pct；归母净利润率8.04%，同比-0.03pct；扣非归母净利润率6.44%，同比-0.33pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收16.8亿元，同比+5.32%，环比+16.6%；实现归母净利润1.45亿元，同比-10.17%，环比-8.52%；实现扣非归母净利润1.21亿元，同比-3.37%，环比-0.53%。2）Q4单季度毛利率33.61%，同比-1.53pct，环比+0.7pct；归母净利润率8.6%，同比-1.48pct，环比-2.36pct；扣非归母净利润率7.23%，同比-0.65pct，环比-1.24pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收7.37亿元，同比-0.8%，环比-56.13%；实现归母净利润-0.31亿元，亏损同比略有扩大；实现扣非归母净利润-0.36亿元，亏损同比略有收窄。2）毛利率31.9%，同比-0.76pct，环比-1.7pct；归母净利润率-4.2%，同比-1.34pct，环比-12.81pct；扣非归母净利润率-4.95%，同比+1.4pct，环比-12.17pct。
    消费电子领域：秉持着“横向拓宽、纵向延伸”的战略方向。1）绑定大客户方面，聚焦柔
    性模块化生产线、MR设备等重点项目。24年公司交付给客户的柔性模块化产线主要在手机
    中框的组装和包装等环节，目前此柔性自动化生产线已经顺利量产，有望向其他环节快速推广。此外，MR为代表的新产品来看，公司已经与大客户就新一代MR的生产设备设计方案进行讨论，目前处于前期方案论证中，预计2025年底开始打样。2）开拓新客户方面，在横向开拓其他客户和市场，把成熟的技术复制到其他客户及其他产品线，如开拓华为、三星、传音、vivo、荣耀、小米、oppo等客户，以及拓展电子雾化、穿戴医疗等产品市场。
    新能源领域：在锂电专机、智能充换电站设备、汽车自动化设备均有较大突破。锂电专机业务，公司采取差异化竞争策略，坚持围绕重点客户推出重点机型，布局欧洲、东南亚、美洲市场，推进本地化公司建设保证大客户订单。智能充换电站业务，2024H2，公司与时代电服正式签署了战略合作协议，深入参与“巧克力换电生态”项目；此外，电池箱项目成功实现出口，并且已与重要客户签订了换电站的长期运维订单。汽车自动化业务，公司与T客户、蒂森克虏伯、电装、博世、方正电机、东风智新等国内外行业知名整车及零部件生产企业建立了稳定的合作关系。
    机器人领域，前瞻性布局，静待开花结果。24年，公司给国际知名机器人公司独家提供一些用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。且24年凭借在智能制造领域的丰富经验，公司还承接了行业知名客户批量化轮式机器人制造代工业务，并顺利交付。
    盈利预测：维持“买入”评级。考虑国内消费电子行业复苏不及预期，我们对盈利预测进行了调整，预计25-27年归母净利润5.17、6.90、7.93亿元（25-26年前值：6.64、8.52亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、宏观经济波动风险、新业务开拓不及预期
    风险

传感器全面升级，智驾平权打开市场

奥迪威(832491)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入6.17亿元/+32.1%、归母净利润0.88亿元/+13.9%，2025Q1实现营业收入1.57亿元/+26.3%、归母净利润0.23亿元/+12.9%。
    传感器全面升级，营运能力有所提升。分产品看，2024年公司传感器与执行器营业收入占比分别约77.6%与20.3%，传感器方面，公司产品实现全面升级，进一步拓宽在智能汽车、智能仪表、工业控制等领域的应用，执行器方面，公司深挖客户需求，新品形成业绩贡献，同时成功打入增量市场，总体订单量增加。分区域看，2024年国内市场营业收入同比+43%相对高增，海外市场加强本地化服务，传感器、执行器均表现稳健。2024年公司实现销售毛利率34.8%/-3.3pct、销售净利率14.2%/-2.3pct、加权ROE9.2%/+0.8pct，2025Q1实现销售毛利率35.3%/+1pct、销售净利率14.7%/-1.7pct、加权ROE2.3%/+0.1pct，周转的加速弥补了毛利率、净利率的短期蛰伏，海外市场毛利率较国内市场维持10pct以上的优势，2024&2025Q1公司管理费用率均大幅下降，研发费用率维持在8%左右的高水平，主要研发方向包括“大功率超声换能器”、“多模态行泊复用车载超声波传感器”等。2024年公司投资活动现金流出3.19亿/+107.1%，主要系建设“新一代智能传感器研发制造基地”购买土地使用权，同时增加对智感源动、蜂鸟传感、奥丰医疗等参股公司的投资。公司“高性能超声波传感器产线升级及产能扩建”与“多层触觉及反馈微执行器开发及产业化”两个募投项目将分别于2025年12月与2026年12月达预定可使用状态，投产后每年产能预计分别增加6,160万件与32,000万件。
    智驾平权打开市场，AK2批量交付。目前智能汽车自动驾驶技术由L2加速向以城区NOA为代表的L3+过渡，且L3是重要分水岭，L3及以上等级的系统需为驾驶安全负责。据地平线机器人招股说明书数据，预计2030年国内高级辅助驾驶与高阶自动驾驶解决方案市场规模将达4,070亿，七年CAGR约49.4%，渗透率将达99.7%，据汽车电子库公众号数据，单车通常搭载12个超声波传感器。2025年以来比亚迪等整车厂引领的智驾平权潮流将进一步打开车用超声波传感器市场，公司新一代AK2产品已实现批量交付，测距范围7-8m、测量精度±2cm，同时积极谋求机器人、AI服务器等领域的突破。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.28/1.55亿元，EPS为0.73/0.9/1.1元，对应PE42.1x/33.8x/27.7x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游汽车电子等领域需求修复缓慢的风险；传感器行业竞争加剧的风险；新品开发不及预期的风险等。

产销提升，25年广西湖北加速投产

仙鹤股份(603733)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入29.91亿元，同比+35.4%，归母净利润2.36亿元，同比-12.1%，扣非归母净利润2.24亿元，同比-5.5%；
    24年公司收入102.74亿元，同比+20.1%，归母净利润10.04亿元，同比+51.2%，扣非归母净利润9.33亿元，同比+56.9%。
    24年公司毛利率15.46%，同增3.8pct；归母净利率9.77%，同增2.0pct。24年公司经营业绩高速增长，主要系快速推进新产能落地，同时抓住市场热点，积极开拓市场。24年公司机制纸产量121.21万吨，同比增长16.28%；特种浆纸销售量122.29万吨，同比增长28.29%。
    产品结构多元化发展，市占率稳步提升
    ①24年公司日用消费实现营业收入48.33亿元，同比增长17.68%，量/价分别同比+21.1%/-2.8%，毛利率16.50%，同比增加5.52pct；公司热敏收银纸在国内市占率近25%，热转印市占率超过30%，同时积极扩大格拉辛离型纸的生产规模以提升市场份额。
    ②食品与医疗包装材料实现营业收入18.59亿元，同比增长7.32%，量/价分别同比+8.7%/-1.3%，毛利率10.28%，同比增加3.37pct；公司产品迎合消费大众不断升级的消费理念，品种齐全，在行业具有龙头地位。
    ③商务交流及出版印刷材料实现营业收入6.92亿元，同比下降2.69%，量/价分别同比-12.8%/+11.5%，毛利率18.99%，同比增加4.70pct；公司的产品能够增加油墨的依附性、不透印性，为多家国内大型出版社和国际知名出版社的指定用纸，在国内及国际市场上具有很大占有率及领导力。
    ④烟草行业配套实现营业收入9.07亿元，同比增长11.63%，量/价分别同比+12.0%/-0.3%，毛利率22.81%，同比增加6.33pct；公司产品拥有高洁净度，和国内大部分知名卷烟厂已有多年稳定的合作，在同类产品中的市场占有率近45%，并已经被国外主要知名烟草公司认证和稳定使用。
    ⑤电气及工业用材实现营业收入7.99亿元，同比增长17.39%，量/价分别同比+22.7%/-4.3%，毛利率18.15%，同比增加3.90pct；公司新研制开发的光伏玻璃配套类衬纸也有较高的行业门槛和广阔的市场发展前景。
    广西湖北基地构建新增长引擎，“林浆纸用一体化”全产业链成效显现24年公司广西来宾年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和湖北石首年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目均已按计划投产运营。其中，广西仙鹤已有2条造纸生产线和3条制浆生产线投产，24年已生产了10.0万吨木浆和2.9万吨特种纸投放市场；湖北仙鹤2024年1月首发开机，目前3条造纸生产线和4条制浆线正常运行，已生产特种纸9.34万吨，自制浆5.98万吨。广西项目的二期建设将在2025年全面展开，二期项目新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能生产线；湖北项目一期建设尚处于安装、调试阶段的生产线，也将在2025年全部建成，届时将新增产能30万吨。
    广西、湖北两大生产基地的投产，弥补了公司产业链的短板，大幅增加了公司产能，成为公司新的利润增长点。同时也预示着公司大规模地向市场投放新产能已成为现实，市场占有率将再一次跳跃式的增长，公司的规模效应也将得到大幅提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑当前造纸行业经营环境，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为11.6/13.8/15.8亿元（25-26年前值分别为13.9/17.1亿元），对应PE分别为13X/11X/9X。
    风险提示：经济复苏不如预期风险；产能爬坡不及预期风险；原材料价格波动风险等

点评报告：核心产品稳健增长，进口牛黄有望提升公司利润水平

片仔癀(600436)
    事件:
    4月26日，公司发布2024年年报。2024年公司实现总营业收入107.88亿元（+7.25%）；实现归母净利润29.77亿元（+6.42%）。
    4月30日，公司发布2025年一季报。2025年Q1，公司实现总营业收入31.42亿元（-0.92%）；实现归母净利润10.00亿元（+2.59%）。
    投资要点:
    公司医药工业2024年和2025Q1收入分别为56.63亿元（+17.94%）和18.74亿元（+13.31%）；医药流通领域2024年和2025Q1收入分别为40.84亿元（-2.87%）和10.14亿元（-19.11%），受医保政策变化、消费市场萎缩等叠加影响，医药流通业收入同比减少；化妆品2024年和2025Q1收入分别为7.52亿元（+6.41%）和1.97亿元（-1.17%）。
    公司核心产品片仔癀系列产品稳健增长
    公司强化市场策划及拓展销售渠道，核心产品片仔癀系列产品销售增加。肝病用药2024年和2025Q1分别实现收入53.10亿元（+18.98%）和18.33亿元（+21.83%）。公司着力发展重点区域的片仔癀国药堂（博物馆）合作伙伴，主要覆盖二线及以上城市及经济百强县核心商圈，重点填补中西部、长江经济带及境外空白市场；截至2025年一季度末，公司新签约名医15名，新增开设32家名医馆（国医馆）、国药堂。心脑血管用药2024年和2025Q1分别实现收入2.84亿元（+7.03%）和0.22亿元（-81.36%）。
    原材料价格上涨压缩利润空间
    根据公司公告表述，根据康美中药网数据统计，天然牛黄近期的市场价格仍维持在高价（160万元/公斤）。2025年4月，国家药监局海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，福建省被列入到试点区域。未来，公司核心产品原材料紧缺现状有望得到缓解，有利于提升公司利润水平。
    盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性。根据公司公告披露，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为32.80亿元/38.07亿元/42.48亿元（前预测值为38.25亿元/43.69亿元/-），对应EPS5.44元/股、6.31元/股、7.04元/股，对应PE为37.77/32.54/29.16（对应2025年4月30日收盘价205.33元），维持“买入”评级。
    风险因素：原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力；研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存在多个品牌，公司产品上市时间较晚

业绩符合预期，省内增长势能强劲

今世缘(603369)
    投资要点
    公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润115.46/115.44/34.12/33.8亿元，同比14.31%/14.32%/8.8%/7.8%。2024年度，公司毛利率/归母净利率为74.75%/29.55%，分别同比-3.6/-1.5pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，分别同比-0.23/-2.23/-0.22/0/0.66pct。2024年年度实现销售收现122.74亿元，同比1.77%；经现净额28.67亿元，同比0.66亿元；Q4末合同负债15.93亿元，同比-8.08亿元，环比增加10.49亿元（去年同口径环比增加10.89亿元）。24年毛利率下滑，主因结算的折扣较多及部分产品升级所致；销售费用率下降主因收入增长较快。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润16.04/16.04/3.26/3.06亿元，同比-7.56%/-7.54%/-34.84%/-38.67%。24Q4公司毛利率/归母净利率为77.7%/20.33%，分别同比-10.66/-8.51pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.57%/38.32%/8.56%/1.22%/-2.72%，分别同比-1.66/2.52/-1.02/0.17/1.74pct。单四季度实现销售收现29.85亿元，同比-6.26%，经现净额6.37亿元，同比-1.82亿元。
    2024年拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比+12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%。直销/批发分别实现收入2.73/112.05亿元，同比+20.78%/+14.19%。24年省内基本盘稳健，省外保持高速发展。
    公司2025年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润50.99/50.99/16.44/16.39亿元，同比9.17%/9.17%/7.27%/7.45%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为73.63%/32.24%，分别同比-0.6/-0.57pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%/0.22%/-0.52%，分别同比0.87/-0.87/-0.11/-0.02/0.25pct。25Q1公司实现销售收现46.77亿元，同比25.4%；经现净额14.27亿元，同比4.26亿元；25Q1末合同负债5.38亿元，同比-4.35亿元，环比-10.54亿元（去年同口径环比-14.27亿元）。
    2025Q1拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入31.69/16.5/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.6%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.88/4.27亿元，同比+9.02%/+5.16%/+9.17%/+15.2%/+12.64%/+3.22%/+19.04%。直销/批发分别实现收入1.31/49.49亿元，同比+17.43%/+9.09%。省内基本盘保持稳健增长。
    盈利预测与投资建议
    公司确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为127.04/139.94/161.18亿元，同比增长10.05%/10.15%/15.18%，归母净利润36.96/41.09/48.63亿元，同比增长8.34%/11.16%/18.34%（从分红的视角来看，若25年按44%分红率来计算，对应当前股价股息率为2.75%），对应EPS为2.96/3.30/3.90元，对应当前股价PE为16/14/12倍。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

与阿里全面合作，Q1利润显著增长

博彦科技(002649)
    数智技术服务领军者，Q1增长显著
    2024年，公司在巩固传统IT服务优势的基础上，深化产品研发与解决方案创新，积极培育高附加值业务板块，稳步组建专业化新业务团队，重点强化咨询服务能力与信创软硬件集成能力建设。截至2024年，实现营业总收入68.99亿元，同比下降4.50%；归母净利润为1.24亿元，同比下降42.81%。截至一季度，实现营业总收入16.52亿元，同比增长0.76%；归母净利润为0.72亿元，同比增长271.83%，盈利能力显著提升，主要原因是公司财务费用大幅减少，由上年同期的2595.63万元减少至-2131.23万元，主要受汇率波动影响。
    “技术+场景+生态”，AI驱动效率革命
    AI大模型在金融业的规模化应用正加速推进，为应对技术成熟度与可靠性不足、数据安全与隐私保护难题，以及合规监管与伦理风险这些挑战，公司提出“技术+场景+生态”的三位一体赋能模式，助力金融机构打通数据壁垒、重塑服务流程，并构建可持续创新的数字化生态。
    公司通过构建全栈式AI能力，持续投入自研“人工智能计算平台”，支持从模型训练到推理部署的全流程服务，并优化算力资源以降低成本。平台聚焦智能体“agent”的开发和运行管理，通过低代码开发和快速部署，实现AI赋能金融业务的低成本落地。同时积极联合上游主流平台伙伴，针对金融机构在投研、风控、拓客等场景的痛点，发挥自身专业储备，开发定制化解决方案，并整合大模型与行业知识图谱，提升金融服务精准度。此外，公司通过接入开源大模型，帮助中小银行低成本构建私有化模型，缩短研发周期，并结合金融专业知识图谱开发垂直领域专用模型，如信贷审批、智能投顾等，提升业务适配性。目前，博彦科技已为全球400多家金融机构提供涵盖数据智能、移动金融、风险管理、监管合规、开放银行等领域的全方位服务。
    与阿里全面合作，推动金融科技与智慧农业发展
    公司与阿里合作紧密，为阿里提供通用性的IT支持服务，包括开发测试以及数据标注等；同时，公司是阿里通义千问的生态合作伙伴，助力通义千问的推广，将通义千问的AI能力整合到自身的产品线中。此外，公司获得阿里云官方认可和授权，成为阿里云数据库产品服务合作生态伙伴。
    在金融科技领域，公司与阿里云深度合作，取得了显著成果。2025年金融先锋联盟高峰论坛上，阿里云联合博彦科技等18家合作伙伴发布了57个金融智能体解决方案，覆盖信贷风控、投研投顾、核保核赔等七大核心业务场景。博彦科技重点聚焦信贷风控与合规质检两大关键领域，致力于为金融机构提供高效、智能的解决方案。依托阿里云在云计算、大模型领域的技术积累，持续完善智能体解决方案的技术架构。目前，双方合作构建的智能体平台已形成从数据采集、模型训练到业务部署的全流程支持能力，实现了技术与业务的有机融合。
    在智慧农业领域，公司积极响应国家“十四五”规划，推动农业数字化转型，和阿里云携手为甘肃农业科研机构以及高校院所提供大模型应用场景，打造“农业+云”全国创新示范新基建。庆阳农业产业云是公司与阿里云紧密协作的成果，阿里云提供云计算、大数据、人工智能等技术支持，公司凭借行业洞察力，精准把握农业现代化需求，助力庆阳农业产业链优化升级。
    新业务初见成效，培育第二增长曲线
    2024年，公司新业务拓展初见成效，全年累计签约合同金额突破8.1亿元。在数字农业领域，公司围绕智慧大田、智慧设施、数智渔业、数智乡村、数智供销、未来畜牧等方向，构建了以物联网为基础，大数据底座、农业产业云、AI云脑为核心，应用N场景的数智农业综合技术体系，成功中标多项重要项目；在智慧能源领域，公司聚焦能源全产业链创新，构建覆盖新能源开发、智能电网升级、全球化运维及零碳场景落地的业务矩阵，2024年与三峡集团、美锦能源等头部企业达成合作；在央国企客户群领域，公司以客户数智化转型及信创软硬件集成业务需求为切入点，建立覆盖石化、能源、航空、军工等重点行业的央国企客户资源池，业务拓展呈现多点开花态势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.37、0.45、0.52元，当前股价对应的PE分别为35.31、29.11、25.13倍。公司是一家面向全球的IT咨询、产品、解决方案与服务提供商，在AI领域已经积累了较为深厚的发展经验，公司持续加强与阿里、华为，百度、科大讯飞、智谱清言、百川智能等国内外大模型厂商的生态和技术协作，依托自主研发的“人工智能计算平台”，为行业客户提供一站式AI模型开发及推理服务解决方案，未来发展前景良好。维持“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

公司信息更新报告：主业内销需求疲软致业绩承压，期待宏兴及外销发力

兴业科技(002674)
    主业内销需求疲软，期待第二曲线及外销持续发力，维持“买入”评级2024年收入/归母净利润为29.5/1.4亿元，yoy+9.3%/-24%，2025Q1收入/归母净利润为6.3/0.19亿元，yoy+5%/-45%，2024年拟派现金分红比例31%。考虑主业国内需求承压，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.7/2.1/2.5亿元（原为2.6/3.0亿元），当前股价对应PE为16.1/13.0/11.1倍，公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业外销开拓顺利&汽车内饰新车型及改款支撑收入高速增长，维持“买入”评级。
    主业：2024年外销拓展顺利，预计仍将驱动2025年收入增长
    2024年母公司收入14.4亿元（同比-1%，下同），国内客户销量下降、外销客户增长亮眼，净利润为0.57亿元（-49%），2025Q1收入2.96亿元（-3%），净利润0.08亿元，受毛利率下降、销售费用及存货减值计提增加影响同比-61.8%。海外客户拓展顺利：2024Q1进入Adidas供应链，外销收入占比双位数，预计2025年随印尼及越南产能逐步投产，外销业务有望驱动主业收入增长。关税或推高原材料成本，推进多元采购：中对美关税反制下从美国进口牛原皮成本或提升，公司原料储备充足且将加大南美洲/欧洲/澳洲渠道采购，盈利能力预计好于行业。
    汽车内饰皮革业绩靓丽，盈利能力好于预期，二层皮需求提升带动宝泰增长（1）宏兴汽车皮革2024年收入7.3亿元（+19.8%），净利润1.5亿元（+51%），净利率为20.5%，同比+4.2pct，2024年盈利大幅提升主要系毛利率提升、销量增长带动规模效益以及内部管理提升生产效率，预计2025年在江淮及其他新客户车型带动下收入有望达成双位数增长。（2）宝泰皮革：2024年受益于二层皮需求提升收入7.1亿元（+44.9%），净利润0.13亿元（+1.6%），净利率1.9%（-0.8pct），预计2025年二层皮驱动下整体规模有望平稳。2025Q1宏兴/宝泰收入1.67/1.37亿元，同比+9%/+1.3%，净利润3790/220万元，同比+53.5%/+815%。
    汽车皮革收入占比提升带动毛利率，资产减值及财务费用增加影响净利率毛利率：2024年及2025Q1毛利率为21.4%/20.7%，同比持平/+0.5pct；费用端：2024年及2025Q1期间费用率9.2%/10.3%，同比+0.3/+2.2pct，其中财务费用率分别+0.3/+2.0pct，主要系利息收入减少及汇兑损失增加，2024年/2025Q1部分1-2年库龄的库存未消化导致资产减值损失增加，占收入比分别+1.5/1.7pct，2024年及2025Q1归母净利率为4.8%（-2.1pct）、3.0%（-2.8pct）。营运能力：2024年经营性现金流净额3.1亿元（+1128%），截至2025Q1，存货规模13.4亿元（+5.8%），存货周转天数240天（+2.2天），应收账款周转天数71天（+5天）。
    风险提示：汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。

一季度业绩符合预期，各业务板块稳步前进，分红率持续提升

陕鼓动力(601369)
    2024年全年：1）实现营收102.77亿元，同比+1.32%；实现归母净利润10.42亿元，同比+2.09%；实现扣非归母净利润9.5亿元，同比+2.04%。2）全年毛利率22.51%，同比+1.02pct；归母净利润率10.14%，同比+0.08pct；扣非归母净利润率9.24%，同比+0.07pct。3）期间费用率为9.18%，同比+1.28pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.31%、5.34%、4.05%、-2.52%，同比分别变动-0.31、-0.28、+1.32、+0.55pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收29.88亿元，同比+3.97%，环比+30.73%；实现归母净利润3.75亿元，同比+27.6%，环比+80.73%；实现扣非归母净利润3.28亿元，同比+26.03%，环比+73.94%。2）Q4单季度毛利率21.66%，同比+4.98pct，环比-0.06pct；归母净利润率12.57%，同比+2.33pct，环比+3.48pct；扣非归母净利润率10.96%，同比+1.92pct，环比+2.72pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收25.59亿元，同比+2.68%，环比-14.35%；实现归母净利润2.48亿元，同比+5.57%，环比-34.02%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比+6.48%，环比-28.18%。2）毛利率20.48%，同比-2.92pct，环比-1.18pct；归母净利润率9.68%，同比+0.26pct，环比-2.89pct；扣非归母净利润率9.19%，同比+0.33pct，环比-1.77pct。
    压缩机设备业务稳步前行，多个领域取得突破。1）压缩空气储能：24年国家发改委第一批绿色低碳先进技术示范项目清单收录公司参与的中能建湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范项目；2）海上平台用压缩机组：24年公司完成了多台天然气压缩机组的设计制造，产品覆盖海油湿气预增压、湿气、干气等各类型离心压缩机，打破了国外在海洋平台离心压缩机组市场的垄断；3）拓展轴流压缩机在工艺气领域应用版图：公司为某丙烷脱氢装置配套的产品气压缩机组成功投运，各项指标优良。
    海外业务稳步推进，取得多项里程碑式进展：24年陕鼓动力实现海外业务收入10.6亿元，同比+8.07%，毛利率28.18%，要高于国内业务的21.73%，海外业务稳步推进。此外公司24年取得海外多个里程碑式进展，24年签订中国出口海外最大空分压缩机组项目，同时实现首套9万等级空分机组突破；签订海外1216m高炉配套机组项目，是该区域市场最大的BPRT机组；签订海外某钢厂5358m大型高炉配套轴流、TRT机组，实现中国出口海外最大轴流压缩机组突破等。
    分红率稳步提升，积极回馈股东，践行社会责任。2024年分红率提升至74.5%（23年是65.96%），年中+年末分红合计7.77亿元，股息率5.43%。截至2024年12月31日，陕鼓动力自成立以来累计向全体股东分红高达76.06亿元，其中，陕鼓动力自2010年上市以来连续15年累计向全体股东分红68.19亿元，近五年平均股利支付率在全国A股上市公司中位列第17位。
    盈利预测：维持“买入”评级。考虑国内宏观环境仍具备不确定性，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润11.52、12.90、14.42亿元（25-26年前值：12.2、13.4亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、宏观经济波动风险、新业务开拓不及预期的风险

一季度利润符合预期，两机叶片开启陡峭成长曲线

应流股份(603308)
    2024年全年：1）实现营收25.13亿元，同比+4.21%；实现归母净利润2.86亿元，同比-5.57%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比-1.09%。2）全年毛利率34.24%，同比-1.93pct；归母净利润率11.39%，同比-1.18pct；扣非归母净利润率11.02%，同比-0.59pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收6.03亿元，同比-0.31%，环比-6.14%；实现归母净利润0.6亿元，同比-0.14%，环比-20.43%；实现扣非归母净利润0.57亿元，同比-31.45%，环比-20.96%。2）Q4单季度毛利率35.35%，同比+1.37pct，环比+2.39pct；归母净利润率9.88%，同比+0.02pct，环比-1.77pct；扣非归母净利润率9.37%，同比-4.26pct，环比-1.76pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收6.63亿元，同比+0.03%，环比+9.89%；实现归母净利润0.92亿元，同比+1.65%，环比+54.49%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+0.15%，环比+58.8%。2）毛利率36.83%，同比+2.52pct，环比+1.48pct；归母净利润率13.89%，同比+0.22pct，环比+4.01pct；扣非归母净利润率13.55%，同比+0.02pct，环比+4.17pct。
    两机业务：战略协议密集签约，开启陡峭成长曲线。两机业务在手订单和销售收入实现双双
    增长，公司累计已开发完成“两机”品种736个，正在开发品种166个，在手“两机”订
    单超过12亿元，近年公司陆续与GE航空航天、安萨尔多等国际行业巨头签订战略协议或长协供货备忘录，25Q1公司又与赛峰集团、西门子能源签署战略供货协议。燃气轮机叶片方面，受益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长，热端部件覆盖了国内外最主要燃机厂商和主流燃机型号，全球合作进入长期供货协议阶段，产品已经覆盖E、F、G/H等级多款型号燃气轮机，不仅可以满足国内外客户不同需求，也对燃气轮机国家重大专项和重型燃机国产化提供坚强支撑，2024年公司燃气轮机产品接单增幅达到102.8%。航发叶片方面，储备型号进一步扩大，公司作为中国商发优秀供应商，累计为长江1000和长江2000发动机开发80余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件，其中长江1000四号轴承座，被列入适航证项目并完成适航取证，为国产大飞机项目提供了有力保障。公司深度参与Leap各系列发动机供货，直接与国际行业龙头同台竞争，多款型号机匣市场占有率全球领先。
    低空经济业务：航发逐渐形成订单，航空整机稳步推进。航发方面，24年公司完成YLWZ-300发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付；此外与翊飞航空签署战略合作协议，为ES1000大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。整机方面，24年，起飞重量600公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户认可；起飞重量1100公斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。2025年3月，公司子公司六安金安通用机场管理有限公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场，为公司实施整机制造、维护保养和试飞验证需求奠定了基础，打造低空经济先进制造、基础设施和运营服务一体化平台。
    盈利预测：维持“买入”评级。公司两机业务进展顺利，但国内宏观环境及出口业务仍存在
    不确定性，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润4.20、5.74、8.01亿元（25-26
    年前值：4.79、5.99亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、行业及市场风险、在研项目不及预期风险

年货节错期影响净利，分销渠道表现亮眼

三只松鼠(300783)
    事件
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.23/2.39/1.62亿元，同比2.13%/-22.46%/-38.31%。业绩表现符合预期。
    投资要点
    一季度线上承压，线下分销实现高速增长。分渠道表现来看，线上抖音平台1月因行业变化影响承压，2-3月逐月恢复至正增长。线下分销增长显著，其中日销品销售比例大幅提升。
    年货节错位影响单季度利润表现。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为26.74%/6.42%，分别同比-0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，分别同比2.41/0.43/0/-0.03pct。
    2025年重点调整品类结构，提升零食品类占比，逐步弱化对坚果单一品类的依赖。4月推出软饮料产品，通过高性价比策略切入市场未来逐步提升差异化溢价能力，期待夏季旺季来临将有较好表现，除软饮料外推出方便速食、果干、蛋黄酥等新品，形成宽品类组合，增强全品类经营能力。渠道上看，保持综合电商增长，优化抖音等短视频渠道投入，降低对头部主播依赖，提升自营流量运营能力，线下分销预计保持高速增长，通过日销品、9.9元专柜等模式提升终端渗透率。在分销渠道建设前期，公司更注重规模扩张，短期来看供应链建设、折旧摊销等仍处于投入高峰，中长期来看公司将通过供应链降本品类结构优化、渠道效率改善来实现利润率提升。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司即将并表爱折扣，我们调整2025年-2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元（原预测为136.19/172.42/205.15亿元），同比+30.36%/28.28%/15.84%，调整2025年-2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元（原预测为5.09/6.91/8.73亿元），同比+19%/39.18%/21.84%。对应三年EPS分别为1.21/1.68/2.05元，对应当前股价PE分别为22/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

2024年年报及2025年一季报点评：出货量稳步向上，布局钙钛矿着眼未来

天合光能(688599)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公告，公司24年全年实现收入802.82亿元，同比-29.21%，实现归母净利润-34.43亿元，实现扣非归母净利润-52.32亿元，同比均由盈转亏。分季度看，公司24Q4实现收入171.34亿元，同比-46.94%，环比-15.09%，实现归母净利润-25.97亿元，实现扣非归母净利润-41.62亿元；25Q1实现收入143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%，实现归母净利润-13.20亿元，实现扣非归母净利润-13.73亿元。公司业绩承压主要系产业链价格快速下降，企业盈利空间被严重压缩所致。
    出货量同比提升，TOPCon产品持续优化。24年全年公司光伏组件外销量为64.48GW，同比+18.31%，自用组件约6GW，24年合计组件出货量70.47GW。在组件产品与市场销售端，公司持续引领TOPCon技术进阶，700W+高功率N型组件产品持续领先，市场份额持续扩大。基于i-TOPCon Ultra技术的N型全场景化产品功率、效率全线升级，高价值辐射集中式和分布式应用场景。
    前瞻性布局钙钛矿叠层电池，引领行业技术突破。25年3月，公司自主研发的210大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件经TüV测试实验室认证，峰值功率达808W，成为全球首块功率突破800W门槛的工业标准尺寸光伏组件产品；4月，公司自主研发的210mm大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池经第三方独立认证，最高电池效率达到31.1%，是行业内首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率，标志着天合光能在钙钛矿晶体硅叠层技术领域从电池效率到组件功率的全面突破。
    多业务齐头并进，打造综合能源整体解决方案服务商。储能：公司储能产品销售遍及全球，累计出货超过10GWh，参与多个国内外大项目。支架：24年公司支架实现出货7.3GW，其中跟踪支架维持增长态势，在欧洲、拉美和中东等重点区域出货量位居前五，且在沙特建立本土产能，多次中标GW级订单。电站：分布式方面，公司在市场化交易在即的背景下，通过调整客户结构确保价格稳定，加速并网降低电站库存风险，并构建了完整的电力交易队伍；集中式方面，公司24年获取风光储项目指标5.7GW，储备量8GW，稳居民企前列。
    投资建议：公司为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑。预计公司25-27年实现收入777.20/889.05/1011.61亿元，归母净利9.98/19.56/29.05亿元，基于4月30日收盘价，25-27年对应PE为29x/15x/10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

2024年营收、利润双增长，扣非净利润增速亮眼

卫光生物(002880)
    主要观点：
    事件
    2025年4月23日，公司发布年度报告，2024年公司实现营业收入12.03亿元，同比+14.75%，实现归母净利润2.54亿元，同比+15.95%，扣非归母净利润2.64亿元，同比+25.97%。
    同天，公司发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营业收入2.25亿元，同比-0.57%，实现归母净利润0.44亿元，同比-6.54%，扣非归母净利润0.43亿元，同比-5.66%，业绩略有承压。
    事件点评
    公司全年营收、利润均实现双位数增长，扣非净利润增速亮眼公司全年业绩保持稳健增长，扣非净利润增速显著高于营收和归母净利润增速，表明公司业务盈利能力增强。单季度来看，2024Q4公司实现营收3.49亿元，同比+19.02%；实现归母净利润0.71亿元，同比-2.78%；扣非归母净利润0.86亿元，同比+22.54%，环比+22.48%。公司2024Q4营收保持较好增长，扣非净利润同比、环比均实现较快增长。
    费用管控效果显著，盈利能力有所提升
    2024年，公司实现毛利率41.88%，同比提升0.56个百分点。期间费用率11.81%，同比-1.49个百分点；其中销售费用率2.42%，同比-1.48个百分点，主要系销售服务费减少所致；管理费用率7.70%，同比-0.51个百分点；财务费用率1.69%，同比+0.50个百分点，主要系利息费用增加所致。经营性现金流净额为1.78亿元，同比-55.33%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金和收到其他与经营活动有关的现金减少，以及经营活动现金支出增加所致。
    主营业务稳健增长，核心产品表现优异，采浆量持续提升
    公司主营业务为血制品业务，2024年，血制品板块实现营收10.72亿元，同比+8.80%，毛利率为43.04%，同比提升2.28个百分点。公司核心大单品表现亮眼，其中人血白蛋白实现收入4.59亿元，同比+15.29%，毛利率为38.46%，同比提升1.79个百分点；静注人免疫球蛋白实现收入4.31亿元，同比+15.00%，毛利率为40.86%，同比提升5.28个百分点。其他血液制品实现收入1.82亿元，同比-14.33%。
    产品线进一步丰富，提升血浆利用率。2024年，公司取得人凝血酶原复合物（PCC）的《药品注册证书》，上市产品增加至11个品种，进一步提升原料血浆综合利用率。新产品人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物上市首年获得市场好评。
    公司采浆量稳步增长。公司持续强化浆源开拓，2024年度采浆量达562吨，同比增长8.7%。公司目前拥有9个单采血浆站，平均单浆站采浆量居于行业前列。2024年，公司启动安康浆站新建项目，并完成对万宁卫光单采血浆有限公司的收购，实现100%控股。卫光生命科学园运营提质增效，目前入驻项目已超过40个，带动物业出租业务高速增长，并实现营收1.21亿元，同比+250.44%，毛利率28.50%，同比提升11.32个百分点。
    投资建议
    公司产品线丰富，2024年业绩稳扎稳打，我们预计公司2025-2027年营收分别为13.47/14.97/16.53亿元，分别同比增长
    12.0%/11.1%/10.4%，归母净利润分别为2.99/3.45/3.96亿元，分别同比增长18.0%/15.3%/14.8%，对应估值为21X/18X/16X。我们看好公司长期发展，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原料血浆供应不足风险；新产品研发风险；产品潜在的安全风险；市场竞争加剧风险。

2024年年报和2025年一季报点评：25Q1超市场预期，聚焦产品AI化

辰安科技(300523)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收14.01亿元，同比-37.92%；归母净利润-3.22亿元，同比由盈转亏，扣非净利润-3.31亿元，同比由盈转亏；略低于市场预期。2025年Q1实现营收2.00亿元，同比+55.76%，归母净利润-0.34亿元，亏损同比减少41.32%，超出市场预期。
    24年业绩受存量订单和订单落地节奏影响：公司2024年初存量合同不足、部分项目落单延迟及市场环境等因素的影响，公司营业收入和毛利率有所下降，导致公司净利润同比下降。分业务看，2024年城市安全业务实现营收3.90亿元，同比-57.96%；2024年应急管理业务实现营收3.85亿元，同比-23.56%；装备与消防业务实现营收4.49亿元，同比-21.05%。但公司2024年全年签约合同额同比增长近40%，预计随着订单的逐渐落地和交付，公司业绩有望回升。
    聚焦产品AI化，实现业务创新：公司聚焦国家公共安全领域，推动AI技术赋能产品与解决方案升级，强化市场差异化竞争优势，深化科技协同合作，全面提升创新能力；加强与中国电信、清华大学的合作，提升科技创新牵引力；围绕大模型、推演模型、小模型持续迭代，提升推演引擎计算能力、多智能体协同能力及时空知识库构建能力，实现AI技术中台的全面升级；从“AI+产品”向“产品AI化”迈进，打造智能化解决方案；全面构建支撑信息化系统建设的AI中台能力。
    聚焦机器人+低空应用场景落地：针对机器人，公司子公司科大立安“空地一体化”智能灭火平台推出四足灭火机器狗，以“环境实时检测”与“复杂地形攻坚”为核心，突破室内火场救援瓶颈，实现“人机协同、安全高效”的灭火新模式。针对低空经济，子公司科大立安“空地一体化”智能灭火平台创新推出无人机高空火源动态检测与高压精准压制系统，通过“智能侦察+集群压制”技术，为超高层建筑外立面火灾提供高效、安全的解决方案。
    盈利预测与投资评级：公司下游需求正逐步恢复，但2024年存在低基数，因此我们将公司2025-2026年EPS预测由0.47/0.58元下调至0.40/0.54元，预测2027年EPS为0.74元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。

业绩实现扭亏，冠脉业务快速增长

赛诺医疗(688108)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年及25年Q1业绩，2024年实现营收4.59亿元（yoy+33.64%），实现归母净利润149.80万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润亏损1752万元，亏损减少。2025Q1实现营业收入1.01亿元（yoy+10.75%），实现归母净利润296.90万元，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利润55.25万元。
    集采落地驱动支架业务快速增长，棘突有望成为冠脉增长新引擎。2024年，按产品类型划分，公司支架收入2.61亿（yoy+37.61%），球囊收入1.81亿（yoy+24.15%），均保持较快增长；按临床用途划分，公司冠脉介入业务收入2.53亿（yoy+59.19%），主要因带量采购后支架、球囊销量大幅增长，两款冠脉支架销量较同期平均增长45.44%，棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中获小组第一，有望成为冠脉增长新
    曲线；神经介入业务收入2.05亿（yoy+13.08%），颅内球囊单价降幅较大为主要影响，而神经支架销量同比增长55.56%。
    产能利用提升毛利率改善，持续高投入打造介入产品矩阵。2024年公司主营业务毛利率为62.01%（yoy+3.46pct），其中支架业务毛利率63.66%（yoy+11.32pct），球囊业务毛利率65.15%（yoy-2.13pct），主要因公司产能有效利用，产品单位成本下降大于单价下降幅度。同期销售费用0.79亿（yoy+24.93%），随着销售产品丰富度提升，公司营销团队费用有所增长；研发费用1.41亿（yoy+23.19%），一方面系合并eLum公司，另一方面公司多个产品进入不同收获阶段，多个自主平台打造成型。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为6.15/8.32/10.25亿元，同比增速分别为34.02%/35.38%/23.19%，2025-2027年归母净利润分别为0.10/0.16/0.24亿元，增速分别为552.90%/66.96%/44.09%。当前股价对应的PS分别为7x、5x、4x。基于公司支架、球囊产线品种持续丰富，产品力获得国内外用户认可，业务稳定增长，维持“买入”评级。
    风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内集采风险、竞争加剧风险、新品推广
    不及预期风险。

一季度净利润超预期，看好自主高端品牌无极的加速成长

隆鑫通用(603766)
    2024年全年：1）实现营收168.22亿元，同比+28.74%；实现归母净利润11.21亿元，同比+92.19%；实现扣非归母净利润10.96亿元，同比+70.78%。2）全年毛利率17.59%，同比-0.95pct；归母净利润率6.67%，同比+2.2pct；扣非归母净利润率6.51%，同比+1.6pct。3）期间费用率为7.28%，同比-1.73pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.63%、3.53%、3.05%、-0.94%，同比分别变动-0.02、-0.91、-0.45、-0.35pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收46.04亿元，同比+24.35%，环比+1.13%；实现归母净利润2.23亿元，同比-207.36%，环比-28.04%；实现扣非归母净利润2.53亿元，同比-496.02%，环比-8.32%。2）Q4单季度毛利率15.7%，同比-3.03pct，环比-1.94pct；归母净利润率4.83%，同比+10.43pct，环比-1.96pct；扣非归母净利润率5.5%，同比+7.22pct，环比-0.57pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收46.46亿元，同比+40.98%，环比+0.92%；实现归母净利润5.07亿元，同比+96.79%，环比+127.74%。2）毛利率18.09%，同比+0.38pct，环比+2.39pct；归母净利润率10.91%，同比+3.09pct，环比+6.07pct。3）期间费用率为4.79%，同比-3.66pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.01%、2.5%、2.02%、-0.74%，同比分别变动-0.82、-1.89、
    1.2、+0.25pct，Q1费用率管控显著。
    自主高端品牌“无极”持续进击，国内海外双双高增。24年自主品牌无极收入31.54亿元，同比增长111.43%（无极内销18亿，同比+114%，外销13亿，同比+108%，外销里面欧洲占比76%），爆款产品持续热销，SR250GT上市引发轰动，重新定义休闲运动踏板市场；CU525持续热销，产品生命周期管理效果显著，已奠定同级别巡航车王者地位；DS900X全年销量破万台，在国内800cc以上摩托车出口总量占比超95%，获得欧洲消费者高度认可。无极已成长为国内高端摩托车头部品牌，并在欧洲市场形成品牌知名度和市场影响力，未来将继续深耕欧洲市场，打造西班牙、意大利市场标杆效应，借助无极在欧洲市场的品牌势能，深化布局拉美、东南亚等其他市场，实现“1+N”市场协同发展。
    全地形车开始崭露头角，有望打造全新成长曲线。24年全地形车产品实现销售收入4.03亿元，同比增长73.85%。ATV XWOLF1000实现量产，该产品拥有同级别最强动力以及最长续航里程。目前公司的ATV系列产品已形成200cc-1000cc的全排量段产品矩阵，海外销售网点超500个，实现欧洲市场全覆盖，并完成中南美洲重点市场战略布局。
    三大品牌合力进发，渠道建设快速推进。公司打造差异化定位的三大自主品牌—无极VOGE高端摩托车、隆鑫LONCIN非道路运动机车、茵未BICOSE高端电摩。持续加强渠道建设以及品牌价值提升，建立和完善了终端分销体系以及线下服务体系，销售网络覆盖五大洲90多个国家和地区，经销商数量超过2000家。无极品牌国内外渠道建设效果显著，国内销售网点共990个，主要分布在北京、陕西、江浙、西南等娱乐摩托车车型容量较大市场；海外建成销售网点1165个，其中欧洲地区近900家。
    盈利预测：维持“买入”评级。公司一季报净利润超预期，看好无极品牌的加速成长，我们对盈利预测进行上调，预计25-27年归母净利润18.05、21.16、24.25亿元（25-26年前值：13.96、16.38亿元），对应PE为14.16、12.09、10.54倍，维持“买入”评级。
    风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

点评报告：业绩承压，资源整合优势提升长期竞争力

华润三九(000999)
    事件:
    3月13日，公司发布2024年年报。2024年公司实现总营业收入276.17亿元（+11.63%）；归母净利润33.68亿元（+18.05%）。
    4月29日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入68.54亿元（-6.04%）；归母净利润12.70亿元（-6.87%）。
    投资要点:
    CHC：在去年流感高发高基数的情况下，今年一季度感冒品类终端的实际动销情况相比较弱。公司感冒药，胃药，皮肤药保持平稳发展态势。公司今年新上市一个3.2类新药999益气清肺颗粒，作为呼吸品类重要补充，助力公司在呼吸感冒品类形成更有竞争壁垒的护城河。
    处方药：公司不断提升处方药产品线学术价值和竞争力，并积极拥抱国药业务的集采。公司一季度完成对天士力28%的股权的收购，持续提升行业整合优势。随着集采推进，昆药集团有望获取更多空白市场新增空间。公司通过昆药渠道变革，三七产品赋能等强化精品国药行业定位，二季度有望进一步提升品牌和渠道的协同发力。整体看，华润三九、天士力、昆药集团三家上市公司未来有望持续发挥各自禀赋核心能力，深化协同各自差异化优势。
    费用率方面，2025Q1销售/管理/财务费用率分别为21.86%/5.13%/0.02%，合计27.01%，同比增加1.28个百分点；2025Q1实现毛利率53.28%，同比减少0.14个百分点。公司一季度研发投入稳健，公司重视大品种二次开发，药材资源优化与工艺提升，围绕核心产品如999感冒灵、999天和骨通贴膏等，开展药材资源优化、工艺改进和质量提升工作，提升产品品质和市场竞争力。同时，积极布局数字化与智能制造转型，推进数字化转型，通过AI技术和智能制造提升生产效率和产品质量，构建全产业链竞争优势。
    盈利预测与投资建议：公司是中药OTC领域龙头企业，在强大的收购实力基础上不断丰富中药产业链布局，未来有望实现院内院外市场双轮
    驱动发展。在不考虑收购天士力影响的情况下，根据公司披露公告，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为39.38/45.06/51.39亿元（调整前为38.17亿元/42.28亿元/-），对应EPS3.07元/股、3.51元/股、4.00元/股，对应PE为13.41/11.72/10.28（对应2025年4月30日收盘价41.12元），维持“买入”评级。
    风险因素：呼吸品类发病率变化、中药配方颗粒品种省级联采实施、集采提质扩面、DRG/DIP支付方式在全国范围内推广等可能带来的影响

聚焦AI+电子凭证业务，可持续收入不断提升

博思软件(300525)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收21.42亿元，同增4.79%；归母净利3.02亿元，同减7.44%；扣非归母净利2.74亿元，同减8.95%。公司紧抓AI和电子凭证两条业务主线，应用场景不断拓展。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司费用管控能力和回款能力提升。2025Q1公司实现营收2.57亿元，同减1.17%；归母净利-0.63亿元，亏损规模同比扩大12.79%；扣非归母净利-0.66亿元，亏损规模同比扩大8.04%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为65.83%，同减0.83pct；归母净利率为14.11%，同减1.87pct；期间费用率为47.06%，同减0.86pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金流量净额为3.50亿元，同增6.37%。2024年公司加大各项费用管控，强化应收账款管理，持续优化业务结构，实现期间费用率同比下降、经营现金流同比增长、2024年可持续收入占比达到55%。
    紧抓AI和电子凭证两条业务主线。2024年，面对客户预算支出调整、市场经营形势不达预期等挑战，公司紧抓AI和电子凭证两条业务发展主线，组建AI研发中心，积极开展以“行业垂直大模型+智能体”为重要产品形态的垂直场景战略布局，通过“数据+模型+场景”闭环，持续强化AI驱动的商业生态。公司电子凭证相关产品已在财政部及多个省份落地应用，已为超过6,000家预算单位和企业提供了电子凭证会计数据标准改革区域级平台服务，覆盖中央、省、市、区县、街道五级应用，分布10余省50余市县区。公司将持续深耕电子凭证业务领域，推动产品在更多地区与行业的应用布局，构建新的增长曲线。
    各业务收入均同比增长，应用场景不断拓展。分业务来看，公司数字票证、智慧财政财务和数字采购业务收入同比均实现增长。2024年公司数字票证业务实现收入8.86亿元，同增1.30%。公司持续深度探索AI与财政非税、票据业务场景的应用，持续拓展新的业务增长点，在票据智能监管、区块链与场景应用、信创适配业务和统一支付与行业应用方面均有相关项目落地。在智慧财政财务领域，2024年公司实现收入7.10亿元，同增4.86%，公司对现有预算管理解决方案进行整体价值升级，全面开拓行政事业单位财务一体化和电子凭证市场，并在财政部、黑龙江、福建等地落地应用。数字采购领域，2024年公司实现收入4.62亿元，同增4.77%。公司深度推进政府、高校、企业、医疗等多领域协同发展，依托自研的“阳光公采大模型”和多年积累的行业数据库，构建了覆盖采购全流程的的AI解决方案。
    估值
    2024年公司业绩有所下降，考虑到2025年下游客户预算支出情况仍具有不确定性，我们对应下调公司盈利预测。预计2025-2027年公司收入为25.2/28.9/32.1亿元；归母净利为4.3/5.3/6.2亿元；EPS分别为0.57/0.70/0.82元；PE分别为26.3/21.5/18.4倍。公司聚焦AI和电子凭证两条业务主线，AI技术持续为业务赋能，应用场景不断拓展，可持续收入持续提升。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧风险，下游客户预算支出不及预期，技术赋能不及预期。

AIDC在手订单充足，开启横向扩张战略

润泽科技(300442)
    主要观点：
    业绩回顾
    2024年年报显示，公司全年实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%。2025年一季报显示，公司Q1实现营业收入11.98亿元，同比增长21.40%，实现归母净利润4.3亿元，同比下滑9.29%。特别的，基于对公司未来发展信心，公司拟使用5-10亿元以集中竞价方式进行股份回购。
    截至2024年，公司累计业绩承诺完成率为93.56%，一方面，IDC行业竞争加剧，价格战与同质化竞争持续升温；另一方面，ADIC行业需求旺盛，公司抓住窗口期对低功率机房进行升级改造导致公司短期业绩承压，截至3月末改造的IDC计费机柜总功率已超改造前的90%。此外，公司AIDC业务中前期用于引流的高性能算力模组业务出现波动，该业务属于一次性业务，公司通过全栈式的智算服务吸引了众多头部AI客户入驻。后续，公司将督促业绩补偿义务人进行业绩补偿。
    行业：传统IDC行业竞争白热化，AIDC有望开启新一轮景气周期IDC行业上一波景气由移动互联网驱动，周期是从2015年到2020年，而后面临供给激增、低价竞争、行业出清，部分供应商后续扩容能力不足或服务质量下降，IDC行业已经经历了4-5年的下行周期。当前，散点的、不具备改造条件的低功率机柜市场仍然没有明确的复苏迹象，主要是现阶段的AI场景对流量的带动相对有限，行业更多体现出由IDC转向AIDC导致的去库存以及上架率的被动提升。
    AIDC方面，智算中心是AI基建最绕不开的环节，在全球AI产业链上，国内光通信、服务器等厂商2024年相关收入快速增长，算力集群搭建所需的各类辅材如线缆、交换机等也都非常紧缺，产业链各环节最终都到归属到AIDC运行，因此AIDC的市场需求比较旺盛，早期以训练需求为主、全面转向推理则需求将进一步扩大。
    公司：在AIDC领域获得优势卡位，拟交付机柜数量有望大幅增长公司已在京津冀（廊坊）、长三角（平湖）、大湾区（佛山和惠州）、成渝经济圈（重庆）、甘肃（兰州）和海南（儋州）等全国6大区域部署算力集群，全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜。最近两年公司一共新增交付IT功率合计约240MW，今年相对明确的交付IT功率合计约420MW，目前已交付和即将交付的机房全部取得投产订单，预计年内可完成上架并趋于成熟。同时，未来两年公司将开始涉足外延式发展，横向并购也可能会有新增交付。
    传统IDC方面，公司凭借“低能级成本打高能级需求（客户在一线城市，机房在其卫星城）”、“自投、自建、自持、自运维物业（折旧摊销成本更低）”、“超大规模园区级算力中心（含综合管廊、变电站等设施，集约化程度高）”的廊坊模式获得了行业领先水平的上架率和毛利率。
    AIDC方面，智算集群对空间集中度、网络传输设计、算力部署密度、运维管理水平提出更加严苛的要求。公司算力服务能力全行业领先，在空间距离、网络拓扑设计、路由路径、管理模式、高功率等方面均具备优势。公司前期通过出售算力模组引流，已率先卡位AI头部公司的模型训练环节，客户转向推理公司将率先受益。
    液冷方面，公司将自研的液冷技术全面应用于全国多园区的下一代新型智算中心项目中，创造性地完成了高功率、高算网、高存储、多模组的多元融合架构智算集群基础设施设计，可实现单体建筑面积约22万平米、IT功率超200MW，在理论距离约束范围内可聚集13万张以上算力卡的集群，处于行业领先地位。
    投资建议
    我们调整公司2025-2026归母净利润预测值分别至27.47、33.58亿元（前值33.05、41.56亿元），新增2027年归母净利润预测值为37.44亿元。当前股价对应P/E分别为30.43/24.90/22.33，对应EV/EBITDA分别为22.79/19.14/16.92，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外算力芯片禁售、国产算力芯片产能不足导致上架节奏不及预期，引流业务拖累公司整体盈利能力等。

业绩符合预期，柿竹园并表增厚公司业绩

中钨高新(000657)
    投资要点
    事件：公司公布2024年年报，公司实现总营业收入147.43亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。公司公布2025年一季报，公司实现营业收入33.92亿元，同比增长3.52%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长3.24%。
    公司逆势增长，柿竹园并表增厚公司业绩。2024年，公司切削刀具及工具营收31.89亿元，同比增长4.31%；其他硬质合金营收33.56亿元，同比下降2.19%；难熔金属营收24.26亿元，同比增长11.68%；精矿及粉末产品营收45.73亿元，同比增长32.22%。2024年公司数控刀片、PCB钻针、钻齿、整体刀具、精密零件、粉末制品、钨钼制品等重点核心产品销量逆势同比增长，其中数控刀片产量约1.4亿片，占国内总产量的10%。2024年公司收购柿竹园100%股权，注入优质矿山资源，钨产业链一体化建设增强竞争力，柿竹园公司2024年净利润7.05亿元，显著增厚了公司整体利润。
    公司盈利能力提升。2024年公司毛利率从2023年的21.22%升至22.07%，提升0.85个百分点。其中切削刀具及工具毛利率33.30%，同比下降1.72个百分点；其他硬质合金毛利率18.63%，同比下降0.51个百分点；难熔金属毛利率10.33%，同比下降2.68个百分点；精矿及粉末产品毛利率23.61%，同比提升5.09个百分点。柿竹园公司的收购，实现了钨全产业链的协同增效，显著提升了公司的盈利能力。2025Q1公司毛利率20.63%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.0、11.6、13.8亿元，未来三年归母净利润复合增长率为14%。公司为数控刀具龙头，给予2025年PE28X，对应目标价12.32元，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险，原材料价格波动风险，研发不及预期的风险。

公司事件点评报告：利润短期承压，结构调整初显成效

三只松鼠(300783)
    事件
    2025年4月29日，三只松鼠发布2025年一季报。2025Q1营收37.23亿元（同增2%），归母净利润2.39亿元（同减22%），扣非归母净利润1.62亿元（同减38%）。
    投资要点
    综合成本持续优化，利润有望逐季修复
    2025Q1毛利率同减1pct至26.74%，综合成本控制较好，后续随着自供比例提升，日销品规模释放，预计毛利率持续优化，销售/管理费用率分别同增2pct/0.4pct至18.67%/1.76%，主要系抖音费投规模较大，同时分销端口渠道建设存在前置投入，净利率同减2pct至6.40%，整体来看年货节错位影响较大，后续随着品类、渠道、销售时点结构调整到位，预计季度间波动逐渐平滑。
    日销品占比显著提升，线下分销持续放量
    产品端，年货节错位下，公司通过结构与渠道调整实现逐月经营优化，日销品占比显著提升，同时持续推进上游供应链布局，提升综合产能利用率。此外，公司坚定高端性价比+差异化战略，从“低价”转向“卖好货”，逐渐强化品质与溢价能力。渠道端，2025Q1线下分销端口贡献显著增量，后续计划通过新品投放、渠道渗透推进线下分销渠道放量。此外公司打样试点便利店业态，优化货盘结构，推动下沉市场布局。
    盈利预测
    公司“高端性价比”战略长期发展信心充足，通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，高端性价比战略与全品类布局有望推动公司持续发展，保障业绩目标实现。根据2025年一季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.19/1.54/1.93（前值为1.23/1.70/2.20）元，当前股价对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

业绩符合预期，芯片电感持续兑现AI产业景气度

铂科新材(300811)
    投资要点：
    业绩：24年度实现营收16.63亿元(同比+43.5%)；归母净利润3.76亿元(同比+46.9%)；扣非归母净利润3.67亿元(同比+53.3%)。其中，Q4季度实现营收4.36亿元(同比+43.3%，环比+1.3%)；归母净利润0.89亿元(同比+33.4%，环比-11.9%）。25年第一季度实现营收3.83亿元(同比+14.4%，环比-12.1%)；归母净利润0.74亿元(同比+3.1%，环比-17.3%)。
    粉芯稳步复苏，芯片电感加速兑现。营收方面，24年实现营收16.6亿元，同比+43.5%，其中，金属软磁粉芯营收12.3亿元，同比+20.2%；电感元件营收3.86亿元，同比+275.8%；金属软磁粉末营收0.4亿元，同比+47.3%。主业粉芯稳步复苏实现增长，芯片电感受益AI产业营收贡献显著。25年第一季度实现营收3.8亿元，同比增长环比略降，我们认为主要受春节假期等影响为正常季节性波动。盈利能力方面，24年毛利率40.7%，净利率22.5%，我们认为芯片电感业务占比的提升持续拉动公司综合毛利率的中枢上移。
    芯片电感趋势明确，持续打造新主业。芯片电感具备高功率低损耗优势，受益AI服务器需求释放，公司22/23/24年电感元件营收对应2000万元/1亿元/3.9亿元，持续验证其打造新主业的趋势。客户方面，新增多家国内外知名半导体厂商供应商名录，开拓新应用领域如ASIC等，同时交付大量样品。产能方面，持续加大投入扩充产能，为终端增量需求做好储备。2024年正式启动泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目，已顺利完成境内外一系列关键筹备工作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.7/5.8/7.0亿元，同比增速分别为24.7%/23.5%/21.0%，当前股价对应的PE分别为25/20/17倍，公司站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感有望打开第二成长极，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展
    不及预期风险。