立足长远发展，坚守五大核心

贵州茅台(600519)
    事件：公司召开2023年度股东大会，现场参会人数1700人左右，创下自2018年股东大会以来的新高。股东大会后，公司董事会选举张德芹为公司第四届董事会董事长。
    点评：
    管理层低调务实，诚恳交流。公司新董事长张德芹为贵州仁怀人，毕业后进入茅台酒厂工作，从生产一线做起，后也曾任职于习酒，拥有近30年的白酒从业经验。从会议交流中，我们感受到董事长是一位低调务实的管理者，产业内评价较高，对企业发展的核心竞争力有深刻理解。对茅台来说，董事长职位时隔多年再次由产业出身的领导担任，我们认为有助于公司更好的提高自我纠偏能力，有利于公司在行业调整期中稳定正确的战略方向。
    坚守核心竞争力，回归本源。会议中，张德芹董事长重点剖析了茅台发展的五大核心竞争力。1）品质：当产量、效益、速度与质量发生矛盾时，质量是第一位的。2）品牌：品牌既是一份责任，也是一个相对群体和场景的共识，公司重视对品牌美誉度的提升，希望渠道方能够共同参与。3）工艺：崇本守道，坚守工艺，贮足陈酿，不卖新酒。公司对工艺、对品质的坚守始终不变。4）环境：水更清，山更绿，天更蓝，酒更香。守护好品牌发展。5）文化：用一颗仁爱的心去酿造，随民族文化共同发展。我们认为，公司依然在围绕如何酿造好产品、提升品牌价值和传播力而努力，不断强化自身发展要素。
    价格匹配需求，保持矩阵发展。对于价格的理解，公司更多从满足消费者需求出发，且伴随经济环境变化，价格出现波动也是合理的，公司会通过大量市场调研做出分析，更好匹配消费需求。过去公司在创新上做了很多尝试，未来也会保持创新精神，也将在调研中持续优化产品矩阵的构建，以提升对行业周期波动的抵御能力。
    盈利预测与投资评级：对于未来，公司重视稳定、健康、可持续的发展，但不会为了稳定而放慢节奏，我们认为新董事长对企业发展的思路清晰，今年有望更好的实现对内部各项业务的梳理。我们预计，公司2024-2026年摊薄每股收益分别为69.76元、81.27元、94.30元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

立足智慧矿山，发力充电网络

科达自控(831832)
    投资要点
    起源于智慧矿山的工业互联网供应商：山西科达自控股份有限公司是一家应用工业互联网技术体系，为能源行业的智能改造和城市公共设施的智慧升级赋能的国家级高新技术企业，主要服务于智慧矿山、物联网+、智慧市政板块。公司注重自主研发，已取得400多项自主知识产权，其中发明专利37项。2023年，公司营收为4.4亿元，同比+27.1%，归母净利润为0.55亿元，同比-2.7%。
    智慧矿山加速普及，充换电站亟需安全解决方案：
    1）矿山智能化建设前景广阔，正值加速期。目前我国煤矿智能化建设仍处于初级阶段，与智慧矿山建设的长远目标相比仍有较大差距。考虑到我国存量4300余座煤矿以及未来产能置换新建煤矿，我国煤矿智能化建设将创造万亿级的广阔智能矿山领域市场。
    2）电动两轮车、新能源汽车充电桩保有量增长带来新一轮安全刚需。两轮电动车行业的稳步发展，保有量的大幅上涨导致社区充电困难。近年来电动自行车火灾事故频发，且呈现上升趋势，严重威胁人民群众生命财产安全，推动各地安全细则加速出台。
    行业先发优势杰出，商业模式能力出色：
    1）公司在智慧矿山领域具备先发优势。公司深耕智慧矿山领域二十余载，依托对行业特殊环境和生产工艺的深入研究，自主研发了矿山自动化专用工业控制模型、算法、通信设备、控制设备等，构建起拥有自主知识产权的软件、硬件产品和系统，被广泛应用于矿山领域，实现设备数据监测和自动控制。
    2）公司为城市新能源充电系统提供安全、智能解决方案。截至2024年一季度，公司已在全国12个省份、30余个城市中大规模推广建设立体式新能源充电管理系统，在全国部署有10万多个充电桩，有100多万端口，可以解决500多万的用户的充电需求，已成为全国社区充电细分赛道的龙头。同时，新能源充换电业务作为面向终端消费者的互联网业务，为公司带来了稳定的现金流入，促使公司2024年一季度现金流由负转正。
    盈利预测与投资评级：我们预计科达自控2024-2026年营业收入达到5.88/7.29/9.22亿元，同比增速分别为33.6%/23.9%/26.6%；预计归母净利润分别为0.80/1.00/1.28亿元，EPS分别为1.03/1.30/1.66元。按2024年5月29日收盘价，对应2024-2026年PE分别为11.43/8.78/6.82倍。科达自控PE较行业可比公司相比明显较低，且公司在充电系统运营业务上增速迅猛，有望成为该细分领域的全国性龙头，因此估值有望进一步抬升。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、高水平技术人员短缺的风险、应收账款占比较大和无法及时收回的风险

事件点评：拟投建半导体芯片抛光垫，完善半导体材料平台型布局

彤程新材(603650)
    事件：2024年5月27日，公司与江苏省金坛华罗庚高新技术产业开发区管理委员会签署《“半导体芯片先进抛光垫项目”合作协议》，协议备案投资3亿元（最终投资金额以项目建设实际投入为准），项目顺利达产后可实现年产半导体芯片先进抛光垫25万片、预计满产后年销售约8亿元。
    业绩表现亮眼，ArF光刻胶二季度有望起量。1Q24，在业务构成方面，公司特种橡胶助剂业务5.97亿元，电子化学品业务1.56亿元，全生物降解材料业务2906万元，超市场预期，业绩大幅增长主要系经营利润增加及投资联营企业产生的收益所致。在经营情况方面，截至24年一季度，公司多款KrF和I线光刻胶在国内龙头芯片企业及存储大厂验证通过，并将于2024年二季度开始逐渐放量；公司已经完成ArF光刻胶部分型号的开发。目前，ArF光刻胶已经在国内龙头芯片企业量产出货，并将进入逐渐放量阶段，首批ArF光刻胶各项工艺指标均能对标国际光刻胶大厂产品。目前产能可同时供应国内大部分芯片制造商，也能满足国内先进制程光刻胶的需求。
    投建半导体芯片抛光垫生产基地，加码半导体材料布局。基于公司长期发展规划及经营发展需要，公司子公司上海彤程电子材料有限公司拟在江苏省金坛华罗庚高新技术产业开发区(以下简称“华罗庚高新区”)内投资建设半导体芯片抛光垫生产基地，协议备案投资3亿元（最终投资金额以项目建设实际投入为准），主要从事半导体芯片抛光垫的研发、生产和销售。半导体芯片先进抛光垫作为半导体制程中重要的材料之一，具有广阔的市场规模，公司目前在研产品性能体现出较强的技术领先性，产品量产后可为公司提供新的业务增长点。
    CMP抛光垫打破寡头垄断，乘风之势已现。一方面，我国是半导体芯片需求大国，但所需芯片高度依赖进口。另一方面，半导体芯片的国产化产品存在需求缺口。从我国的IC市场规模及IC产值来看，庞大的需求缺口高度依赖海外大厂的供给。根据TECHCET数据及预测，2023年全球半导体材料市场同比下滑3.3%，但将在2024年同比增长近7%达到740亿美元；预计2027年市场规模将达到870亿美元以上。目前，尽管国产CMP抛光垫产品市场渗透率极低，但我国的鼎龙股份已实现技术突破，掌握CMP抛光垫全套核心技术，率先打破外企垄断，打入国内主流晶圆厂供应链，使国内CMP抛光垫市场，由外企绝对垄断的竞争格局产生变化。彤程新材有望从国内的CMP抛光垫存量市场，及内资晶圆厂扩建扩产带来的增量市场中，双重受益。
    投资建议：公司是国内半导体光刻胶龙头，我们看好公司系列产品的逐步放量。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.16/6.15/7.60亿元，现价对应PE分别为36/30/24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，技术迭代风险等。

2023年年报暨2024年一季报点评：下游市场需求回暖叠加产品结构优化，24Q1盈利能力大幅提升

聚辰股份(688123)
    事件：
    公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年度，公司实现营业收入7.03亿元，同比-28.25%；归母净利润1.00亿元，同比-71.63%。2024年第一季度，公司实现营业收入2.47亿元，同比+72.49%/环比+22.52%；归母净利润0.51亿元，同比+138.05%/环比+184.76%。
    下游景气度不佳SPD销量大幅下滑，导致2023年公司业绩承压。
    2023年PC和服务器终端市场需求疲软，叠加下游内存模组厂商库存去化、采购策略调整等因素，公司配套DDR5内存模组的SPD产品销量及收入大幅下滑，导致公司业绩承压，公司实现营业收入7.03亿元，同比-28.25%；产品结构变化同时也导致盈利能力大幅波动，归属于上市公司股东的净利润为1.00亿元，同比下滑71.63%，毛利率为46.59%，同比减少20.44pct。分产品来看，（1）存储类芯片：实现营业收入5.62亿元，同比-34.24%，毛利率为51.82%，同比减少19.55pct，公司1.2V智能手机摄像头EEPROM为代表的新一代产品销量及收入实现较快增长，汽车级EEPROM产品线逐渐完善并且销量稳步提升；（2）音圈马达驱动芯片：公司批量交付新一代1.2V/1.8V逻辑电平自适应中置开环音圈马达驱动芯片，闭环音圈马达驱动芯片产品也已获得客户小批量应用,实现营收0.87亿元，同比+52.46%，毛利率为13.91%，同比减少3.70pct；（3）智能卡芯片：下游终端市场短期需求紧缩，实现营收0.53亿元，同比-22.68%，毛利率为43.76%，同比减少10.53pct。公司持续加大研发投入，2023年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动1.20pct/1.65pct/0.96pct/9.19pct。
    下游市场需求逐步回暖叠加产品结构优化，24Q1盈利能力得到大幅提升。
    进入2024年第一季度，下游应用市场需求逐渐回暖，公司各主要产品线增长态势良好，公司实现营业收入2.47亿元，同比72.49%/环比+22.52%；归属于上市公司股东的净利润为0.51亿元，同比+138.05%/环比+184.76%。具体到各产品线，（1）SPD：随着下游内存模组厂商库存逐步改善，叠加DDR5内存模组渗透率提升，公司SPD产品的销量和收入自2023年第四季度明显回暖，Q1公司SPD产品销量同比大幅增长；（2）公司工业级EEPROM产品和音圈马达驱动芯片产品：受益于产品线的成功迭代，产品的出货量同比取得较快速增长；（3）NORFlash：公司基于NORD工艺平台自研的NORFlash产品中，512Kb-32Mb容量产品已实现大批量出货，64Mb-128Mb产品已成功完成流片，Q1单季度销量已达2023年全年销量近七成；（4）汽车级EEPROM：公司积极拓展欧洲、韩国、日本等重点海外市场，与国内外主流汽车厂商以及众多行业领先的汽车电子Tier1供应商密切合作，汽车级EEPROM产品的出货量同比实现高速增长。Q1公司产品结构优化，SPD产品及应用于汽车电子、工控等高附加值市场产品销售占比提升，盈利能力显著提升，单季度毛利率为54.62%，同比+7.03pct。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年营收分别为10.45/13.80/16.95亿元，归母净利润分别为3.40/4.79/6.27亿元，对应当前股价PE分别为24/17/13x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    研发进度不及预期风险、下游市场需求变化导致的经营业绩波动风险、国际贸易摩擦风险等。

公司深度研究：基盘业务稳健提升，人形机器人丝杠有望打造第二成长曲线

北特科技(603009)
    投资要点:
    公司概况:汽车底盘细分龙头，各业务边际向好。公司深耕汽车底盘零部件领域20余年，主营底盘零部件、铝合金轻量化及空调压缩机三大业务，此外公司2024年4月16日公告设立机器人部件子公司
    布局人形机器人业务，旨在实现产业突破和升级。从业务结构来看：底盘业务（含精密加工）2021-2023年营收占比维持在60%以上，相对稳定；压缩机业务2021-2023年营收占比分别为37%/25%/24%，受商用车下行、行业竞争激烈等因素影响营收占比持续下滑；轻量化业务2022-2023年营收占比分别为3%/7%，轻量化产品作为公司的新业务快速放量。复盘公司历史业绩：公司2021-2023年公司营业收入分别为17.4/17.1/18.8亿元，2021-2023年归母净利润分别实现0.65/0.46/0.51亿元，2022年业绩下滑主要系商用车下滑、上海疫情等因素影响压缩机业务下滑所致，2023年公司积极开拓新能源项目和海外客户，叠加商用车销量回升，底盘、轻量化、压缩机业务均呈现边际改善趋势，营收和利润开始好转。我们认为未来公司底盘业务受益于海外客户需求上升稳步增长，压缩机业务受益于商用车回升和新能源产品放量逐步改善，轻量化新业务有望伴随比亚迪等大客户快速放量，此外公司基于底盘零部件同源技术布局人形机器人丝杠，未来人形机器人业务或将打造第二成长曲线。
    基盘业务：压缩机和底盘业务稳健提升，轻量化业务进入放量期。1）底盘业务：2020-2023年，公司底盘业务实现量价利三升：营收从8.19亿元提升至13.01亿元，销售单价从13.10元/件提升至15.21元/件，毛利率从19.33%提升至21.58%，未来海外客户订单需求释放有望继续支撑底盘稳步增长；2）压缩机业务：2022公司压缩机业务营收为4.3亿元（同比-33%），毛利率11.3%（同比-6.9pct），主要系商用车下行和疫情影响。2023年压缩机营收4.5亿元（同比+5%），在商用车上行背景下压缩机业务开始改善，我们认为未来公司商用压缩机业务营收和毛利率有望受益于国内商用车销量回暖（24Q1商用车销量同比+10%）持续修复，此外乘用车压缩机业务目前已经和北汽等新能源客户达成合作，未来在新能源热潮下有望继续斩获其他新能源定点，实现快速放量；3）轻量化业务：公司紧抓新能源和轻量化机遇，积极布局轻量化领域并配套阀岛、控制臂、Yoke、电池包连接块等轻量化新品，2022-2023年营收和毛利率分别为0.5/1.3亿元和0.4%/7.8%，快速爬坡。目前轻量化业务下游客户和项目充沛，叠加国内产能不断加码，未来有望继续量利齐升。
    人型机器人业务：先发布局人形机器人丝杠，有望打造第二成长曲线。人形机器人行业是两会中提及到的新质生产力之一，未来在国产化产业链降本、AI模型推广应用后，产业化机遇或将到来，根据StratisticsMarketResearchConsulting预测，2022-2030年全球人形机器人CAGR有望达到63%。公司底盘零部件业务所积累的生产工艺与丝杠产品的生产工艺有较高的同源性，在人形机器人丝杠方面具备较强研发优势。2023年公司迎来进军人形机器人产业链的机会，根据客户需求积极配合推进人形机器人用丝杠产品的样件研发工作，未来人形机器人业务或将贡献增量。
    盈利预测和投资评级未来公司汽车业务中底盘和压缩机业务有望稳健提升，铝锻轻量化业务加速增长，此外人形机器人业务或将打造第二成长曲线，我们预计2024-2026年公司营业收入依次为21.29亿元、25.63亿元、33.16亿元，归母净利润依次为0.82亿元、1.40亿元、2.33亿元，EPS为0.23元、0.39元、0.65元，对应PE分别为79倍、47倍、28倍，由于公司汽车主业稳健增长，人形机器人业务或将贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示汽车行业销量下滑风险，人形机器人新技术开发不及预期，供应链国产化进程不及预期，重点关注公司业绩不及预期，机器人行业与汽车行业不可简单类比，商誉减值风险，原材料价格上涨风险。
   

盐湖提锂收获期，吸附材料业务持续增长

蓝晓科技(300487)
    公司发布2023年年报，2023年公司实现营收24.89亿元，同比增长29.62%；实现归母净利润7.17亿元，同比增长33.35%；其中23Q4实现营收9.12亿元，同比增长22.82%，环比增长60.26%。公司发布2024年一季报，24Q1实现营收6.31亿元，同比增长25.99%，环比下降30.84%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长26.35%，环比下降14.94%。公司拟向全体股东每10股派送现金股利5.68元（含税）。看好公司盐湖提锂订单高质量交付，吸附材料业务稳健增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2023年公司业绩创历史新高，盈利能力进一步提升。2023年公司营收及归母净利润创历史新高，主要原因为盐湖提锂大项目陆续交付验收、基本仓业务稳健增长。营收结构中，盐湖提锂大项目收入5.2亿元（同比+85.16%），占比20.9%；扣除盐湖提锂大项目后，基础业务收入19.69亿元（同比+20.12%），占比79.1%；在基础业务中，吸附材料营收15.56亿元，占比62.54%，装置营收8.25亿元，占比33.14%。2023年公司毛利率为48.67%（同比+4.68pct），净利率为28.99%（同比+1.15pct），主要原因为高毛利品种维持较高增速、占比增加以及生产精细化管理和成本控制加强。2023年公司期间费用率为13.03%（同比+0.10pct），其中管理费用率4.34%（同比-1.37pct），销售费用率3.57%（同比+0.06pct）；财务费用率-0.81%（同比+1.80pct，主要系汇兑收益减少所致）。24Q1公司营收及归母净利润同比增长、环比下降，毛利率为45.42%（同比-2.23pct，环比-3.61pct），净利率为27.11%（同比+0.06pct，环比+5.14pct）。
    盐湖提锂处于收获期，金属板块业务持续增长；生科板块建成新产能，水处理与超纯化等长赛道板块竞争力持续提升。2023年公司金属资源板块营收1.97亿元（同比-9%）。根据2023年年报，2023年公司获取盐湖提锂大型产业化项目订单4个，新增合同额近5亿元。新增订单包括国投罗钾5,000吨提锂系统装置和吸附剂、阿根廷哈纳克3,000吨提锂整线、麻米措吸附剂订单等；公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共12个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能8.6万吨，其中5个已经成功投产运营；中试项目累计约120个；年度重点项目国能矿业结则茶卡项目首条产线正在安装，预计I期项目2024年投产；重点项目哈纳克部分设备已完成制造等待发货，并新增系统配套合同；此外公司围绕新能源金属持续拓展，涵盖提镍、提钴、提镓、提铀等方向。2023年公司生命科学板块营收4.44亿元（同比+40%），保持高速增长态势，主要原因为受到GLP-1市场高景气拉动，固相载体需求增长明显。根据2023年年报，公司新建成固相载体车间、琼脂糖/葡聚糖车间，产能分别达到120t和70,000L；固相合成载体seplife2-CTC和sieber树脂已成为多肽企业主导品种的主要供应商。长赛道方面，2023年公司水处理与超纯化板块营收5.13亿元（同比+22%），节能环保板块营收1.85亿元（同比+37%），食品加工板块营收0.43亿元（同比持平），化工与催化板块营收1.41亿元（同比-6%）。根据2023年年报，水处理与超纯化板块，公司高端饮用水已形成稳定长单客户群，价格维持稳定；均粒系列产品从材料到UPW制水指标均已日趋成熟，在电子、核电领域大客户推广率近70%；面板领域实现多家大型面板企业的商业销售；半导体领域在多个芯片制造企业进行全线测试或开始商业化应用。环保板块，CO2捕捉吸附剂、VOCs治理成套设备、有机物污染工业废水治理、重金属污染工业废水资源化治理等产品和技术的销售趋势和营收贡献稳定。化工与催化板块，双氧水精制、电子化学品、BDO精制，MTBE、叠合等多个化工催化领域维持良好销售。
    加大研发投入提升产品竞争力，海外布局稳步推进。2023年公司研发费用支出1.47亿元（同比+21.53%）。根据2023年年报，公司继续对盐湖提锂技术进行迭代升级，“第三代”盐湖提锂吸附剂产品性能领先、技术优势明显；在生命科学领域，公司开发出新一代耐碱蛋白，耐碱1.0M，极大提升了产品竞争力，此外聚合物色谱填料LXPM50HQ/50HS等产品完成实验室开发，并获得客户中试订单，进一步提升抗体应用领域的产品组合竞争力。根据2023年年报，公司在阿根廷设立子公司及南美研发中心，为南美“锂三角”区域客户提供高效、及时、本地化的技术服务；细化子公司管理，Puritech已实现稳定盈利，品牌知名度持续提高，形成稳定客户群。
    估值
    公司吸附材料业务稳健增长，多个项目及新产品放量在即。考虑到24Q1毛利率同环比略有下降，调整盈利预测，预计2024-2026年公司每股收益分别为1.95元、2.47元、3.05元，对应PE分别为24.1倍、19.0倍、15.4倍。看好公司盐湖提锂订单高质量交付，吸附材料业务稳健增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；吸附材料需求不及预期；行业竞争格局恶化
    投资摘要

Q1业绩超预期，机器人引领长期成长

凌云股份(600480)
    主要观点：
    新能源汽车零部件业务快速成长，布局机器人传感器前景可期
    凌云股份为中国兵器工业集团下属的上市公司，于1995年成立，2003年在上交所上市。凌云股份主要传统业务是轻量化安全结构件、热成型产品、汽车管路等产品，公司2015年收购德国WAG（瓦达沙夫），在铝合金、轻量化领域技术能力进一步提升，切入高端新能源电池壳领域。2023年公司作为牵头单位，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务，有望打开新的成长空间。
    公司新能源汽车热成型及电池壳业务进入业绩释放期
    2023年公司实现营收187亿元，同比+12.1%，其中Q4实现营收53亿元，同比+13.9%，环比+11.5%；实现归母净利润6.3亿元，同比+85.4%，其中Q4实现归母净利润1.89亿元，同比+55.0%，环比+58.4%。2023年公司汽车金属零部件业务实现营收166亿元，同比+13.8%，主要系热成型、电池壳等新业务拓展顺利；塑料管路系统实现营收13亿元，同比-7.4%。受益在手订单持续释放，公司2024Q1实现营收43亿元，同比+8.5%，实现归母净利润2.2亿元，同比+163.4%，2024Q1业绩超预期。
    牵头突破机器人六维力传感器，未来前景可期
    2023年，凌云股份作为牵头单位，联合中国科学院合肥物质科学研究院和中兵智能创新研究院，以“低成本高精度智能化人形机器人力感知关键技术及制造方法研究”项目，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务。六维力传感器为人形机器人技术壁垒较高的产品之一，价值量也较高。我们认为六维力传感器为公司带来了新的增长点。
    投资建议
    凌云股份有新能源汽车热成型、电池壳双引擎驱动，有望切入机器人领域。2023年公司作为牵头单位，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务，有望打开新的成长空间。我们预计24/25/26归母净利润分别为7.63/8.96/10.45亿元，对应PE分别/14/12/10倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。

比亚迪秦L/海豹06 DM-i发布：定价大超预期，龙头地位稳固

比亚迪(002594)
    公司事件
    5月28日晚，比亚迪召开发布会，正式发布比亚迪DM-i5.0技术，及比亚迪秦L/海豹06DM-i两款新车，定价超预期：
    1、DM-i5.0技术：搭载1.5L插混专用发动机，功率74kw，热效率提升至46.06%全球最高，并配备插混专用功率型刀片电池，能量密度115wh/kg，带电量分别为10.08/15.87kwh。NEDC亏电油耗
    2.9L/100km，CLTC电耗10.7kwh/100km，百公里加速7.5s，满油满电情形下续航2100km，实测最长超2500km。
    DM-i5.0体现插混技术新趋势：相较DM-i4.0，新技术发动机进一步轻量化，功率降低但通过提高压缩比实现热效率的突破；峰值扭矩降低但电机功率提升；同时，油箱容量从48L提升至65L。
    2、新车型：其中，秦L车身尺寸4830/1900/1495mm,轴距2790mm,均高于秦PLUS；海豹06DM-i车身尺寸4770/1900/1660mm,轴距2810mm。两款新车纯电续航均为80-120km，定价均为9.98-13.98万元，定价大超预期。
    事件点评
    1、公司优势地位愈发稳固。本次新车定价超预期，凸显公司优秀的成本控制能力。目前比亚迪在中低端市场表现强势，2月降价后公司定价权凸显，3/4月销量连续破30万。
    我们认为，新车主要竞争对手为五菱星光PHEV/长安启源A07/吉利银河L6等；油车则主要为日产轩逸/大众朗逸/丰田卡罗拉等。新车定价/尺寸/空间/智能化相对传统油车/电车竞品均占优，将成下一代爆款，进一步巩固公司在细分市场中的优势地位。
    2、新车周期引领车型结构优化，毛利有望持续改善。2月起秦PLUS等荣耀版新车上市，降价后公司在部分价格带出现空缺，本次秦L/海豹06DM-i上市开启了公司在中低端市场的新一轮新车周期，填补原有价格区间，引领公司单车ASP及毛利率持续向上。
    3、展望24年，公司仍将保持强势。1）公司正处新车周期，腾势/仰望/方程豹新车在北京车展亮相，将带动公司持续冲击高端市场，伴随规模效应提升&车型结构优化，公司净利在Q2-Q3有望迎来拐点。2）公司海外表现强势，24年新进入墨西哥市场，在泰国/巴西/以色列等国持续放量，24年出口存在超预期可能。伴随车型供给增加&海外工厂投产，26年起在海外有望大规模放量。目前海外车企电动化实力薄弱，公司海外市场空间广阔。
    盈利预测
    比亚迪作为全球电车龙头，24年公司产品周期向上、海外市场加速、智能化厚积薄发，规模效应下成本优势明显。结合公司新车周期及出海战略的持续推进，我们维持公司24-26年净利355.3/440.6/530.9亿元的预测，对应18.1/14.6/12.1倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，市场需求不及预期。

战略投资奇瑞，积极布局低空，汽车轻量化龙头王者归来

华达科技(603358)
    汽车冲压龙头，“头部合资+自主+新势力”客户结构均衡。公司深耕汽车零部件制造三十载，主要产品为汽车车身部件、发动机总成管类件等冲压及焊接产品，主要客户包括本田、丰田、通用、特斯拉等整车厂，为合资时代冲压件龙头企业，目前紧随自主崛起趋势，加大奇瑞、吉利、小米、长城、比亚迪等企业拓展力度，加速客户结构转型。2018年公司收购江苏恒义研发制造电池箱托盘、电机壳、电驱总成等产品，客户拓展至小鹏、蔚来、理想、宁德时代、上汽时代等“新势力”及动力电池企业。
    投资奇瑞，加大重点客户布局，有望充分受益于自主崛起及出海。据华经产业研究院测算，平均每辆车上包含1500余个冲压件，单车配套价值超1万元，冲压市场空间广阔。以华达科技为代表的国内大型民营冲压件生产企业有望凭借地域优势、规模效应、生产效率等优势，进一步提升市场份额。目前公司工厂辐射全国五大汽车产业集群，配套半径优势明显。公司入股产投基金投资奇瑞，加速打造“头部合资+自主+新势力”强客户矩阵。奇瑞集团“品牌金字塔”持续向上，完成新能源产品阵容集结，带动销量持续快速增长，公司有望充分受益于自主崛起及出海，市占率加速上行。
    收购江苏恒义切入电动化增量赛道，多维布局一体化压铸业务。江苏恒义是宁德时代电池箱托盘核心供应商之一，2018年公司通过收购江苏恒义，快速切入新能源汽车零部件领域。2022年江苏恒义市占率预计为5.1%，仍有较大提升空间。母公司客户全面赋能江苏恒义，垂直化布局助力公司利润率持续提升。此外公司正积极建设压铸产线，切入产业上游，全产业链布局一体化压铸，未来有望充分受益于电动车快速放量实现业绩大幅增长。
    战略布局低空经济，不断拓展成长天花板。“低空经济”今年两会首次写入政府工作报告，我们认为2024年为低空经济取得快速发展的一年，飞行汽车是低空新质生产力的重要载体，融合了多种颠覆性技术和前沿技术，是汽车电动化、智能化后产品形态和使用场景的有一次裂变。2024年4月14日，华达科技参观广东海鸥飞行汽车集团有限公司，双方就低空经济、飞行汽车及eVTOL产业发展路径进行了深入交流，公司有望发挥各自优势，共同携手加速低空经济的产业化落地，打造公司新的成长曲线。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收72.96/93.37/111.52亿元，实现归母净利润5.77/7.80/9.55亿元，EPS分别为1.31/1.78/2.18元/股，当前市值对应2024-2026年PE为22/16/13倍。汽车冲压龙头加速“客户+赛道+战略“三重转型，业绩有望迎来重要拐点，给予24年25-30X PE，对应目标价33-39元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料成本超预期上行导致毛利率低预期；产业竞争加剧；轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期；公司收到监管警示函。

国药改革的先锋与标杆，打造现代中药领军企业

太极集团(600129)
    投资要点：
    老牌国企历久弥新，国药入主激发新机
    太极集团作为国内老牌中药国企，资产底蕴丰富，布局有医药工业、医药商业、药材种植、医药研发完整的医药产业链，拥有中西药批件1240个，其中更有藿香正气、急支糖浆等家喻户晓的大单品。2020年国药集团正式入主，并在2021年12月发布十四五战略规划，明确成为世界一流中药企业的战略目标，在以总经理俞总为首的新一届领导层的带领下再度焕发新机，2022年扭亏为盈，2023年归母净利润同比增长132%，多项财务指标得到明确改善，改革成效显著。
    以藿香正气口服液和急支糖浆为代表的核心单品强势放量。
    国药入主后明确聚焦核心单品战略，创新建立品牌营销表格，落实销售改革，使公司核心单品实现突破性增长。藿香正气口服液作为公司核心单品，2022-2023年分别实现70%/45%的强势增长，已成为超20亿级别大单品，目前仍在不断深化经营战略，拓宽应用场景，未来有望持续创下新高。急支糖浆作为品牌止咳中药，知名度较高，经过公司重新规划布局，2022-2023年分别实现同比增长90%/67%，销售额近9亿，2024年有望突破10亿。
    二线品种逐步发力，积极布局人工虫草，中长期成长潜力充足。
    公司在短期改善发力后，中长期仍然具备较大成长潜力。1）二线品种储备丰富，部分品种已经开始发力。公司在手批件上千，二线品种已有部分初步发力，通天口服液、鼻窦炎口服液经过初步经营，23年销售额已分别达3.2亿和2.6亿，未来仍具备较大空间成长空间。2）中药材资源布局，人工虫草有望成为大品种。公司中药材板块快速扩容，2023年实现营收超10亿，同比实现翻倍以上增长，人工虫草新品种持续推进落地，未来有望成为公司新一代大品种。
    盈利预测与投资建议
    我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为181.88/205.73/231.18亿元，增速为16%/13%/12%。2024/2025/2026年公司净利润分别为11.05/14.09/17.65亿元，增速为34%/27%/25%。太极集团自国药入主改革成效显著，藿香+急支中药大单品与二线品种持续放量，中长期成长潜力充足，给予24年30倍PE，市值为332亿。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品销售和推广不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业政策风险。

公司首次覆盖报告：XDR平台领跑者，推进云网安融合发展

亚信安全(688225)
    身份安全和终端安全领域领军企业，首次覆盖给予“买入”评级
    公司是中国网络安全软件市场领跑者，是业内“懂网、懂云”的网络安全公司。我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.15、1.32、1.85亿元，EPS分别为0.04、0.33、0.46元/股，当前股价对应PE分别397.1、44.5、31.6倍。公司估值高于同行可比公司平均估值水平，考虑公司在网络软件领域的领先地位，未来有望在云安全、AI安全等领域取得重要突破，首次覆盖给予“买入”评级。
    对标国际头部网安公司，平台优势卡位、产品智能联动
    产品层面，公司身份安全、端点安全、态势感知、终端安全检测与响应（EDR）、威胁情报、云主机安全等产品均处于行业领先地位。同时，对标Trend Micro、CrowdStrike、Palo Alto国际头部网安公司，公司推出Trust One终端安全平台及XDR一体化安全平台，以产品子能力+平台大能力+专家服务提供了完整的解决方案，既可以满足本地化部署，也可以支持SaaS化部署。
    内生+外延，推动云网安一体化融合发展
    （1）收购安全狗，加强云安全领域布局。2023年10月，公司收购厦门服云信息科技有限公司75.96%的股权，通过此次收购公司与服云信息将深度融合云安全的产品技术能力，加速云原生安全的创新发展，构筑完整的云安全产品体系。
    （2）拟收购亚信科技，进一步打通云网安一体化战略。2024年1月，公司公告重大资产重组预案，拟控股亚信科技，亚信科技在运营商市场积累深厚，通过本次交易，公司将进一步打造“懂网、懂云、懂安全”的能力体系，提升“云网安”融合能力，实现产品线的延伸及增强，提升整体解决方案实力。
    风险提示：行业增长速度下降的风险；核心技术人员流失风险；新产品研发风险。

公司首次覆盖报告：老牌国货万象更“芯”，未来高质量增长可期

丸美股份(603983)
    老牌国货万象更“芯”重回增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级
    丸美股份受益转型调整见效，2023年经营重回增长轨道；针对市场担忧的增长持续性和盈利能力恢复问题，我们通过对品牌人群资产指标进行观察分析，认为公司在转型过程中已实现底层思维&能力的迭代优化，未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.75/4.84/6.04亿元，对应EPS为0.94/1.21/1.51元，当前股价对应PE为32.6/25.3/20.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    主品牌丸美转型成功老树焕生机，PL恋火聚焦底妆勾勒第二曲线
    （1）主品牌丸美：聚焦眼部抗衰中高端差异化市场，早期以经销模式覆盖低线日化渠道，近年来顺应趋势强化线上直营建设，同时发展科技感大单品、精简长尾SKU持续优化货盘，推动品牌转型见效，2023年丸美天猫旗舰店、抖音快手等线上自营渠道均实现较好增长，且小红笔、小金针大单品GMV均超2亿元。
    （2）第二增长曲线PL恋火：作为公司早前收购的韩流彩妆品牌，近年来顺应消费趋势调整定位，深耕底妆市场，2021年成功打造大单品“看不见”粉底液后2021-2023年间品牌整体快速放量；通过复盘，我们认为PL恋火真正做到了“以消费者为中心”，深度洞察需求痛点，有望维持较快成长。
    “人群资产”验证公司底层思维&能力万象更“芯”，未来高质量增长可期
    公司在转型过程中作为美妆品牌方的“芯”已经实现了迭代优化，具体体现为ToC零售思维切换以及消费者洞察能力的强化。我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”的思路来拆解增长，并结合观测数据进行对比分析：（1）总量上，丸美5A人群资产规模已达1.87亿人，实现了较好积累；（2）结构上，更具价值的A3人群占比已显著提升至37%，未来该部分“种草人群”有助于公司销售转化率提升和销售费用率优化；（3）综合看，我们认为人群资产指标改善是公司底层能力万象更“芯”的体现，也为公司可持续增长奠定基础，未来公司盈利能力有望在规模效应、品牌效应作用下进一步恢复，长期高质量增长可期。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。

公司深度报告：客户结构优质，迈向Tier0.5平台型供应商

拓普集团(601689)
    公司汽车配件领域笃行40年，实现单品龙头到平台型公司跨越
    “单车配套价值量提升+客户拓展”是平台型公司成长的核心逻辑。单车价值量方面，随着公司热管理、空悬、IBS、座舱等产品逐步量产，公司最高单车配套价值达3万元。客户方面，公司与特斯拉在轻量化底盘、内饰系统和热管理系统等产品上稳定合作，同时拓展进入人形机器人执行器领域。此外，公司深度参与吉利等整车厂的设计研发环节，积极推进Tier0.5的合作模式。基于公司2023年年报，结合对公司产能投放节奏的判断，我们下调2024年、2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.30/39.54/49.24亿元（原值34.50/42.48亿元），对应EPS分别为2.61/3.40/4.23元/股，当前股价对应2024-2026年的PE分别为21.8/16.7/13.4倍，基于公司是平台型龙头供应商，与特斯拉和赛力斯等整车厂保持紧密的业务合作关系，维持“买入”评级。
    深化Tier0.5级合作模式，“特斯拉+国产新势力”持续注入发展活力
    公司推行“大客户”战略，实现第一大客户从上汽通用到吉利再到特斯拉的转变，客户矩阵持续扩容。公司是特斯拉内饰件、热管理、轻量化底盘等领域的核心供应商，2022年约40%的营收由特斯拉贡献。除特斯拉，公司还为吉利、比亚迪、华为及其他自主品牌提供相应的配套。公司与吉利合作时间超10年，配套爆款车型极氪系列，与主机厂共同成长。新势力方面，公司为问界M5/M7/M9系列车型配套副车架、热管理、底盘轻量化等零部件，零部件智能化替换需求打开。
    底盘、热管理构筑成长动力，发力线控、空悬、机器人，打开成长天花板
    公司在轻量化底盘的材料、工艺等方面具有深厚的技术积淀，三次募投扩产加码产能。公司依托IBS基础上形成的电控及精密制造能力，横向拓展开发出热管理系统。第一代产品向特斯拉批量供货，第二代产品已研发完成。公司在线控制动系统上同时布局One-Box和Two-Box产品。空气悬架在智驾趋势下逐渐成为高端车型的标配。公司拟投资3亿元用于智能驾驶研发中心项目，主要研发汽车线控转向系统和空气悬架系统。此外，公司研发的机器人直线执行器和旋转执行器，已经多次向客户送样，并拟投资50亿元在宁波建设机器人核心部件生产基地。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争激烈、墨西哥工厂进展不及预期的风险。

完善渠道布局，优化产品结构

博士眼镜(300622)
    公司发布23年年报及24一季报
    24Q1收入3.0亿，同减4.5%；归母净利润0.25亿，同减32.9%；扣非归母净利润0.23亿，同减35.1%；毛利率59.0%，同减0.5pct。毛利率小幅下滑主要系毛利率相对较低的线上业务占比提升。
    24Q1公司在抖音本地生活平台实现累计转化门店核销收入1439.65万，同减54.6%；抖音作为电商平台，上线初期增长强劲，产品销量快速增长，目前增长速度已经趋于回落，但仍保持在稳健状态。
    24Q1公司剔除抖音本地生活业务后营收2.8亿，同比增长1.3%，业务保持稳定。
    23A公司收入11.8亿，同增22.2%；归母1.3亿，同增68.9%；扣非归母净利润1.2亿，同增82.9%；毛利率63.1%，同增1.2pct；
    23Q4收入2.7亿，同增17.0%；归母净利润0.3亿，同增11.6%；扣非归母净利润0.23亿，同增2.3%；毛利率70.60%，同增1.8pct。
    公司2023年拟派发现金红利1.05亿元（含税），分红率81.7%；23A分产品看，光学眼镜及验配服务收入7.92亿元，同增20.91%，毛利率71.0%，同增0.9pct；其中，镜架销量同增48.44%；镜片销量同增41.18%。
    成镜系列产品收入1.59亿元，同增56.33%；毛利率48.7%，同减3.4pct；其中，太阳镜销量同增30%；老花镜销量同增12.9%。
    隐形眼镜系列产品收入1.64亿元，同增12.32%，毛利率40.2%，同增3.7pct。其中，隐形护理液销售量同增31.20%，主要原因是线上推广力度加强。24Q1公司毛利率59.0%，同减0.5pct，主要系毛利率相对较低的线上业务占比增长对公司整体毛利率造成扰动。同时，公司采取优化产品结构等销售策略，毛利率相对较高的自有品牌产品和功能性镜片推广会一定幅度提升毛利率。
    24Q1公司净利率8.5%，同减3.9pct，主要原因是销售费用率同比增长3.3pct，主要系公司吸引更多优秀人才，为进一步拓展业务、提质增效做好人才储备。
    2023年公司新开门店51家，其中直营50家，加盟1家；关闭49家，其中直营47家，加盟2家。截至2023年底公司共有门店515家，其中直营门495家，加盟店20家。
    探索新零售营销模式，线上线下互联互通
    公司持续推进线上平台会员体系的升级优化，通过节点营销和新品发布等推广活动积极培育新会员，稳固维护老会员，增值优化会员权益，及时提供优质的售后服务，提升顾客粘性和复购率。
    公司积极拥抱互联网生态圈，已在微博、抖音、小红书等主流社交平台均开设官方账号进行品牌传播及产品宣传，并在天猫、京东等电商平台开设官方店铺，通过发布促销活动来引导消费者去线下门店完成消费转化。随着短视频带货趋势兴起，公司抖音店铺开展常态化直播，持续提升品牌关注度同时实现标准化眼镜产品销售。
    2023年公司线上GMV2亿元，对应营收（不含税）1.8亿，合计占公司营收15.6%，同增45%；其中抖音GMV2329万，同增213.9%。
    优化升级产品结构，满足多元化消费需求
    公司一直重视产品体系建设，采取国际化品牌代理和自有品牌发展并举的策略，加强在眼镜零售领域的产品优势。目前，公司已与全球许多知名眼镜生产制造商如卡尔蔡司、开云集团、依视路、LVMH等建立了长期战略合作关系，持续为消费者提供潮流时尚的全球眼镜产品，并通过与各大潮流品牌联名合作、独家代理等方式，将传统的眼镜设计成更符合当下消费审美的时尚单品，给消费者带来更多样化、个性化的选择。同时，公司积极培育自有品牌，不断升级迭代自有品牌产品矩阵。
    更新盈利预测，维持买入评级
    公司作为眼镜零售行业龙头，市场占有率连续多年稳居行业领先地位。2024年，公司将进一步完善销售渠道布局，提升市场占有率和到店转化率；聚焦多样化视觉需求，提高功能型镜片渗透率。根据23年报及24年一季报，我们更新盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.58/1.85/2.20亿元（24-25年前值分别为1.68/2.07亿元），对应PE分别为16/14/12X。
    风险提示：消费力疲软，行业竞争加剧，业务拓展不及预期。

出海先锋，乘风破浪会有时

科兴制药(688136)
    投资逻辑：科兴制药与注于重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，同时坚持创新+国际化战略，打造国内领先的生物药海外商业化平台。随着大单品白蛋白紫杉醇欧盟市场商业化在即，英夫利昔单抗、贝伐珠单抗等多个生物类似药陆续完成新兴市场准入，公司海外业务步入收获期，预计2024年起业绩有望提速。此外公司发布股权激励目标，以2023年海外收入为基数，2024-2025年海外收入增长100%、400%，彰显公司发展信心。
    传统业务贡献稳定现金流，利润端扭亏在即。公司是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业，四个存量产品（依普定、赛若金、白特喜和常乐康）收入占比95%以上，依普定和白特喜中选广东联盟集采，赛若金中选江西干扰素联盟集采，集采降价后销量实现较快增长，为公司贡献稳定现金流；常乐康院外增长势头良好。
    出海先锋，打造成熟的生物药海外商业化平台。1）新兴市场空间广阔。IQVIA数据预计2022-2026年新兴市场国家的医药支出平均增速为5%-8%，增速高二发达国家。公司具备20多年海外商业化经验，海外销售网络已覆盖40多个国家，对人口超1亿戒GDP排名前30的新兴市场国家实现全覆盖。2）引进产品海外业务即将进入收获期。公司持续开展产品引进，并加速引进产品在海外的注册上市和商业化进秳。截至目前公司已累计引进13款产品，英夫利西单抗、白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗等产品已完成埃及、巴西、印尼、欧盟等国的现场実计，有望在2024年开始贡献海外收入。
    欧盟市场迎来突破，白蛋白紫杉醇放量可期。1）白紫作为广谱抗肿瘤药大单品，使用便捷、安全性佳，拥有较高的临床认可度，是ESMO指南推荐治疗转移性胰腺癌和非小细胞肺癌的一线用药、乳腺癌的事线用药，在欧洲市场的需求持续增长。2）欧盟市场白蛋白紫杉醇竞争格局良好，仅有两家在销。公司的白紫已二2024年5月顺利通过欧盟GMP现场检查，具备欧盟市场准入资格，有望二24H2在欧盟实现商业化，打开欧盟市场空间。3）公司的白紫在全球重点新兴市场已同步开展注册上市，新兴市场肿瘤药需求大，白紫有望借劣新兴市场渠道快速放量。
    盈利预测不估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.12亿元、1.23亿元、2.06亿元，同比增长107%、889%、67%，当前股价对应的PE分别为296X、30X、18X，选取特宝生物、安科生物、凯因科技作为可比公司，考虑到公司海外商业化平台布局领先，白蛋白紫杉醇等多个产品在欧盟及新兴市场商业化在即，公司海外收入利润有望加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外商业化进展不及预期风险；国内带量采购降价风险；汇率波动风险。

建设海外产能，加速实施出海战略

松原股份(300893)
    投资要点
    事件：2024年5月27日，公司发布公告，因业务发展和增加海外生产基地布局的需要，提升公司的国际竞争力和服务能力，完善公司业务布局和中长期战略发展规划，拟设立马来西亚全资子公司并投资建设生产基地。
    建设50万套/年海外安全系统总成产能，打造全球化交付能力。根据公司公告，公司拟通过搭建新加坡子公司（或海南自贸港设立子公司）通道，全资设立马来西亚子公司进行项目建设。马来西亚工厂拟设立在马来西亚汽车高科技产业谷或其他待选区域，利用公司自有资金和自筹资金，第一期项目投资总额不超过5000万元人民币，后续视需求追加投资。第一期拟征地约20-30亩，或租用同等条件工业厂房，投资按安全系统总成50万套/年规划，拟在2025年下半年达到量产状态，后期视增量进行追加投资，包括引入上游零部件工艺和产线、提升装配产能。我们认为本次海外产能的建设，将助力公司打造全球化交付能力。
    海外客户持续开拓，公司积极推进出海战略。当前随着全球供应链格局变化，各大国际车厂积极寻求头部的自主品牌供应商，逐步打破了安全系统领域固有的寡头垄断的格局。公司积极拓展全球客户，目前海外客户处于快速开拓阶段，此前公司收到欧洲知名汽车制造商S客户的定点通知书，公司获得该客户F平台的项目定点，将为该平台车型提供整车安全带产品，该平台车型生命周期内产量总计约55万台，销售额约4,156万欧元。本次投资是公司基于G客户、S客户项目定点的海外产能布局需求，以及公司第二个五年规划的整体战略考虑而实施的对外投资行为，是公司“出海战略”实施的第一步。通过在马来西亚投资建设工厂，借助其地域优势以及成本优势，公司有望加速推进出海战略。
    持续拓展客户+产品升级，安全带总成业务有望迎来量价齐升。我们认为安全带总成业务作为公司传统主业，有望迎来量价齐升。在量方面，汽车安全产品市场当前处于国产替代阶段，公司以自主品牌客户为基础，并陆续拓展新能源、新势力等多个主流客户，完成国内主流整车厂的业务布局，随着自主品牌车企的增量和新老项目的逐步放量，公司销售量有望快速增长；在价方面，安全带行业正在从传统机械构件向电控方向转变，从被动向主动发展，且安全带行业中ECU芯片及电机部件的应用也逐渐普及，安全带单车价值量处于不断上升阶段，公司安全带相关产品有望受益于产品矩阵优化带来的单价提升。
    气囊总成+方向盘总成作为第二增长曲线陆续放量，公司有望实现加速成长。公司汽车安全气囊和汽车方向盘产品为新开发业务，于2021年度实现批量生产，成为公司第二增长曲线。公司利用自身的优势，在原有客户基础上实现了安全气囊和方向盘产品的突破，同时考虑到安全气囊和方向盘与安全带均为汽车被动安全系统产品，而且各类产品在开发试验中有着相互关联的作用，后续公司有望进一步突破现有客户。据公司2023年年报，当前公司的气囊以及方向盘定点项目陆续量产，有望加速提升成长能力。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司安全带业务有望迎来量价齐升，第二增长曲线陆续放量，且公司积极出海拓展自身成长能力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.74、3.86、5.08亿元，根据2024年5月28日收盘价29.35元计算，对应PE估值分别为24.17、17.16、13.04倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产能建设进度不及预期、新业务发展不及预期、定点落地不及预期。

激光控制系统龙头多维度拓展，短中长期成长性均有保障

柏楚电子(688188)
    投资要点
    短期驱动：中低功率系统出口高增，高功率系统+切割头打开厚板切割市场
    ①中低功率系统：国内业务与制造业景气度相关性较高，我们判断在国内制造业弱复苏背景下保持稳定增长；出口部分受益于激光行业设备商“集体出海计划”中低功率系统跟随设备商出海实现快速突破。②高功率系统：下游钢结构、船舶等厚板激光切割渗透率持续提升，市场规模不断扩张。③智能切割头：性能对标海外龙头，智能化程度领先市场，高功率系统+智能切割头的组合优势持续扩大，公司份额快速提升。
    中期驱动：智能焊接产业化突破，公司技术壁垒高有望率先受益
    免示教智能焊接无需人工编程和示教，通过传感器识别、自动编程适应非标化、小批量的工件焊接，解决了钢结构等行业非标化焊接的痛点，有望打开焊接机器人市场空间。公司已经实现箱型柱主焊缝熔透焊接打样测试，圆柱接头，任意曲线连续焊接等新构件的焊接，新增L型、三角、月牙等多种构件摆动动作，逐步攻破焊接工艺壁垒。2024年4月鸿路钢构陆续发布2000套智能焊接机器人相关零部件招标公告，产业化已经落地，我们判断公司作为鸿路钢构战略合作伙伴有望率先受益。
    长期驱动：基于底层技术共通性，跨领域拓品类实现无边界扩张
    公司基于自主研发的五大核心技术，持续加大对平台基础能力建设的投入，一方面公司持续加大研发投入保持技术领先性，一方面下沉终端市场保证业务落地确定性及盈利能力。基于以上建设，公司具备跨领域扩张能力，具备长期成长逻辑。公司目前已经布局的领域包括：半导体和新能源精密加工、高精度驱控一体等，不断打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测10.40/13.77/17.75亿元，当前市值对应PE为39/29/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：盈利能力下滑，新品产业化进展不及预期，竞争加剧等

业绩短期承压，出货稳定加快创新产品研发

容百科技(688005)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2023年年报和2024年一季报。公司2023年营收226.57亿元，同比-25%，归母净利润为5.81亿元，同比-57%，扣非归母净利为5.15亿元，同比-61%；其中2023Q4实现营收40.83亿元，同比-62%，环比-28%，归母净利润-0.35亿元，环比-115%，同比-108%，扣非归母净利为-0.44亿元，同比-111%，环比-119%。
    2024Q1公司营收36.92亿元，同比-56%，环比-10%，归母净利润为-0.37亿元，同比-112%，环比-6%，扣非归母净利润为-0.38亿元，同比-113%，环比+13%。
    受锂盐价格下降影响，业绩短期承压，出货量居行业首位
    23年公司营收226.57亿元，实现归母净利润5.81亿元，同比分别下降24.78%和57.07%，主要系：1）23年主要原材料锂盐的价格大幅下跌，对公司营收及利润等产生不利影响；2）公司在全球化布局（韩国、欧美）、磷酸锰铁锂和钠电产品开发方面加大了战略性投入，对当前利润有一定影响；3）公司采取更积极市场竞争策略，保证了市场占有率的提升，对当期毛利有一定影响。根据公司年报披露，23年公司三元正极材料出货约10万吨，同比增长11%，全球市占率超10%，连续三年保持行业首位。2023年，公司分别与日韩客户签订合作框架协议，并实现向欧美主流车企客户的规模化出货，四季度单月出货规模达千吨。公司产品应用于海外终端车型占比有显著提升，海外市场的品牌影响力进一步提升。
    9系超高镍产品规模出货，加快创新产品技术迭代
    23年公司9系及以上产品已在大圆柱电池大规模应用，全年出货近万吨，夯实了公司在高镍领域的技术领先优势。磷酸锰铁锂方面，公司开发了三元掺混的M6P产品、锰铁比7:3的高容量产品，以及下一代固液一体工艺产品，并在车规动力电池上完成中试，2024年有望在车用市场实现突破。公司的钠电正极层状材料目前已稳定量产，且同时开发行业领先的聚阴离子产品，并已经获得不同细分市场核心客户订单。前驱体方面，销量同比增长近30%，同期配套完成海外客户产线认证。投资建议
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.14/8.80/12.51亿元，对应PE27、16、11倍，基于公司海外客户占比提升叠加新品进展较快，给予“买入”评级。
    风险提示
    新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

Key beneficiary of semiconductor localization

北方华创(002371)
    We recently held an NDR with Naura Technology’s management and wemaintain our positive outlook for the Company. We expect Naura to deliverrobust revenue growth on capex expansion from downstream clients andaccelerated semi localization trend. In addition, we believe the Companycould be one of the beneficiaries of the recently launched “Big Fund III”(US$47.5bn) in China. Naura is currently our favourite under the semilocalization theme. Reiterate BUY rating for Naura (002371 CH), with anunchanged TP at RMB405.
    Geopolitical tensions have driven major economies worldwide to pursueresilience over efficiency, leading to significant investments to strengthendomestic chip fabrication capabilities. The recently established “Big FundIII” (US$47.5bn) in China is so far the largest phase of the series, withregistered capital of RMB344bn (vs. Phase I/II: RMB139bn/RMB200bn).The phase III underscores yet another Chinese government’s effort toachieve self-sufficiency in semi amid the escalating geopolitical tensions.Previous phases focused on chip fabrication, equipment, materials, etc.,and we expect similar investment interests for Phase III, as well as apotential focus on AI-related areas. We expect Naura to be one of thebeneficiaries.
    Looking forward, Naura will likely maintain robust growth on capexexpansion from clients and accelerated semi localization trend. Keydrivers of revenue could be from order wins in CCP, CVD and cleanserproducts. The Company disclosed that new orders signed in 2023 wereRMB30bn, of which 70%+ were for semiconductor equipment and 15%were for new energy/PV. We think these orders will support 40% revenuegrowth in 2024.
    We reiterate our BUY rating for Naura (002371 CH), with anunchanged TP at RMB405, based on the same 39x 2024E P/E. Weraise our GPM forecasts by 1.9ppt and 3.9ppt for 2024/25E, consideringlarger revenue contribution from more advanced equipment. Thisaccretive impact on net profit was offset by a higher projection for R&Dspending (~11% of total revenue), as the Company is expanding itsproduct coverage. Risks: 1) intensified competition from overseas anddomestic peers, and 2) escalating geopolitical tensions.

变压器景气向上，储能蓄势待发

金盘科技(688676)
    核心观点
    金盘科技主营业务包括变压器系列及输配电、储能系列、数字化整体解决方案等。据公司官网及2023年报，金盘科技成立于1997年，总部位于海南，于2021年上市。2023年公司营业收入66.7亿元，同比+41%，归母净利润5.0亿元，同比+78%。收入分业务来看，变压器系列40.9亿元，占比61%，成套系列17.7亿元，占比27%，储能系列4.1亿元，占比6%，数字化整体解决方案0.7亿元，占比1%。
    变压器：公司立身之基，预计景气向上。据公司官网及2023年报，公司以变压器为核心，深耕输配电业务领域。公司在干式变压器领域技术有数十年的积累，目前可提供72.5KV及以下的干式变压器，并且公司油浸式变压器在风电领域也取得显著成果。经过几十年的耕耘，公司已与通用电气、西门子、维斯塔斯、东芝三菱电机等知名企业建立长期稳定合作关系。2023年公司变压器销量4319万KVA，同比+15%。年初至今变压器景气高，据海关总署，2024年1-4月变压器出口金额123.9亿元，同比+28%。据Mordor Intelligence，2024年变压器市场预计将达到282.7亿美元，2024-2029年CAGR达到9.7%。
    储能：公司发展迅速，受益行业东风。据公司2023年报，公司储能业务发展强劲，通过完善研发体系和加大投入，构建了发电侧、电网侧、用户侧全应用场景体系。公司专注于储能招投标等，2023年新承接储能订单约6.4亿元（不含税），同比+145%。据Trendforce，预计2024年亚洲储能新增装机78.2GWh，同比+47%，美洲48.9GWh，同比+30%，欧洲30.5GWh，同比+53%，中东非9.6GWh，同比+62%。
    行业景气度高，海外扩张顺利。据公司2023年报，公司始终秉持全球化战略，截至2023年构建海外销售网络，产品和服务遍布86个国家和地区。2023年外销收入11.8亿元，同比+80%，占比从2022年的14%提升至2023年的18%。2023年外销订单约20亿元，同比+119%。
    产销率维持高位，订单增长迅速。据公司招股书及相应年报，公司近五年产销率维持高位，2019-2023年变压器产销率分别为102%/96%/92%/98%/87%。据公司2023年报，2023年变压器产量4984万KVA，同比+30%，销量4319万KVA，同比+15%。2023年集团整体订单约78亿元（不含税），同比+35%。
    投资建议
    我们看好金盘科技公司未来中长期发展，逻辑是1）当前面临的新能源消纳问题，或可通过电网建设和储能配置解决；2）公司变压器和储能业务，将直接受益于行业发展；3）公司秉持全球化战略，海外业务快速发展。我们预计金盘科技2024-2026年收入分别是90/119/144亿元，归母净利润分别是7.8/11.0/14.1亿元，按照最新收盘价，对应PE分别是36/25/20倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、上游原材料涨价过快风险、公司管理经营风险、海外业务进展不及预期风险。

北交所首次覆盖报告：专注叉车轴承“小巨人”，积极布开拓AGV/AMR

万达轴承(920002)
    全国首批国家级专精特新“小巨人”，2023年营收3.43亿元（+1.48%）万达轴承是国家级首批专精特新“小巨人”，主营业务为叉车轴承及回转支承。2023年营收3.43亿元（+1.48%），归母净利润4950.46万元（+13.93%）。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5629/6843/8106万元，对应EPS分别为1.77/2.16/2.55元/股，对应当前股价的PE分别为11.7/9.6/8.1X。我们看好在下游叉车销量复苏+电动叉车渗透率提升的背景下，积极布开拓AGV/AMR领域，同时具备工艺和技术优势，产品性能领先，首次覆盖给予“买入”评级
    下游叉车市场需求复苏+电动叉车渗透率提升驱动叉车轴承行业上行2010年-2022年，我国叉车销量复合增长率达13.37%。在宏观经济形势和制造业加速回暖、物流仓储业持续发展的背景下，叉车的增购及置换需求高速增长。2024年1-4月全国叉车销售量44万辆，同比增长14.40%。同时，电动叉车渗透率提升，2015-2022年我国叉车总销量中，电动叉车销量占比由36%逐年递增至突破64%。2022年全球叉车轴承前装市场规模约17.11亿元，后市场规模约11.46亿元，合计市场规模预计约28.57亿元；预计至2029年，对应叉车轴承市场规模（含后装市场）将达到48.85亿元，较2022年年复合增长率达7.96%。
    工艺+技术驱动产品性能和价值量领先，叉车轴承市占率全国第一全球第二公司具备较强的热处理等工艺和技术优势，填补了国内叉车轴承产品和技术的空白，产品附加值高，在毛利率和产品价值量高于同行业可比公司；同时，在产品的疲劳寿命、压碎负荷、冲击载荷和尺寸精度等关键参数优于国际头部企业。产品在国内市场市占率第一，全球市场市占率前二，与安徽合力、杭叉集团、中国龙工、浙江中力合作历史超10年，已为全球最大叉车厂商丰田叉车、全球第二大叉车厂商凯傲集合作历史超过15年与全球前十大叉车厂中的9家企业建立业务关系。此外，公司积极布局AGV/AMR领域，截至2023年末，公司在工业机器人形成了38项专利技术，其中发明专利16项，且积累了多个优质客户。
    风险提示：原材料波动风险、市场竞争风险、募投项目投产不及预期风险

阳光电源：全球逆变器龙头企业，多维度布局新能源业务

阳光电源(300274)
    投资要点
    阳光电源股份有限公司是一家专注于太阳能、风能、储能、氢能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。从1997年公司成立起，就致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产，为全球用户提供一流的光伏系统解决方案，让人人享用清洁电力。公司在过去二十余年的快速发展中，一直致力于新能源领域电力电子、电能变换技术的自主创新，多项技术已达到国际领先水平。近几年，公司又陆续布局了新能源汽车关键部件、微网储能、智慧能源、新能源制氢等新业务，并取得了长足的发展。公司主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等，公司致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。
    技术、资质、品牌多角度打造公司壁垒。光伏逆变器作为光伏发电系统中的核心设备，属于技术密集型行业，产品设计水平、制造工艺、器件选择等方面需要长时间的实践摸索和技术积累；另外，随着技术升级，光伏逆变器不仅需要先进的硬件设计和制造水平，亦需要开发精确的算法作为软件配合产品的运行和使用，体现了一定的技术壁垒。此外，光伏逆变器的可靠性、转化效率、输入电压范围等技术性能，直接决定了光伏发电系统的利用率以及回报情况。在全球主要市场，对于光伏逆变器的主要资质水平，各个国家均有自己的认证体系，如国内的CQC认证，北美的ETL认证，欧洲的CE认证等。光伏行业目前正处于快速发展期，行业内竞争水平会逐渐加剧，市场对于产品的选择会倾向于拥有丰富行业应用经验的品牌。光伏逆变器作为阳能光伏系统的关键设备，技术标准要求较高，对供应商的筛选较为严格。只有在逆变器行业多年积累以及良好的市场口碑，才能获取客户的信任。因此，客户一旦接受并使用某品牌后会保持长期、稳定的合作关系，使用忠诚度较高。阳光电源核心产品光伏逆变器批量销往全球170多个国家和地区，2023年光伏逆变器全球发货量130GW，发货量全球领先。
    公司向储能系统集成商拓展，海外优势明显，2023年公司储能系统全球发货10.5GWh，发货量连续八年中国企业第一。阳光电源作为国内最早涉足储能领域的企业之一，阳光电源储能业务依托全球领先的电力电子、电化学、电网支撑“三电融合”技术，打造专业储能系统，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务，提供辅助新能源并网、电力调频调峰、需求侧响应、微电网、户用等储能系统解决方案，是全球一流的储能系统解决方案供应商。2023年度海外市场储能PCS和储能系统出货量，公司均排名第一。目前公司储能系统广泛应用在美、英、德等成熟电力市场，不断强化风光储深度融合。所有参与的储能项目未出现一例安全事故，在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域积累了广泛的应用经验。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为902.92/1100.06/1300.21亿元，5月27日收盘价对应PE分别为13.10X/11.41X/10.55X。我们选取上能电气、固德威、锦浪科技、德业股份、禾望电气作为可比公司，2024-2026年平均PE分别为19.66X/14.83X/11.82X。公司作为逆变器龙头企业，规模、渠道优势明显，储能业务打开新增长极，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险、产业链价格波动风险、终端需求不足风险。

长城汽车深度报告：出海+硬派越野赋能品牌高质量增长

长城汽车(601633)
    投资摘要
    产品大年新车发布密集，垂直产业链布局如虎添翼。公司现已发展成为国内SUV和皮卡巨头。2023年旗下哈弗品牌龙系列、魏牌蓝山高山、坦克Hi4系列新车密集发布，带动公司销量明显回升，2023年公司累计销量123.07万辆，同比+15.29%。公司六大核心零部件公司织网密布，为电动化智能化转型奠基蓄力。
    柠檬混动开新能源转型新篇，推陈出新Hi4接力完善产品布局。2020年12月公司发布柠檬DHT，助力魏牌和哈弗新能源转型。通过在柠檬混动的基础上持续改进，2023年3月和4月发布全新智能四驱电混Hi4和越野混动架构Hi4-T，推出哈弗品牌龙系列和坦克品牌Hi4-T系列，丰富新能源车型品类。
    出口盈利强劲成增长新动力，研产销生态出海促高质量发展。2023年，公司海外销量31.60万辆，占比总销量25.68%；2023海外营收531.14亿元，占比公司总营收30.66%。三大海外整车厂+KD工厂构建全线海外生产能力，全球化研发销售体系形成体系化竞争实力。咖啡+毫末助力智能化，硬派越野坦克拉动盈利。2021年，公司瞄准硬派越野赛道，打造高端品牌坦克，抬升平均单车价格贡献盈利。2023年通过Hi4-T技术走越野+新能源路线，助力品牌持续增长。公司旗下的咖啡智能平台从智能座舱、自动驾驶到电子电器架构和线控底盘，四位一体辅助整车智能化。子公司毫末智行致力于乘用车辅助驾驶产品和MANA雪湖自动驾驶数据智能体系，构建全方位智能驾驶体系。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。公司新能源转型稳步推进，硬派越野坦克崛起+海外销量稳步增长助力营收、利润快速增长，预计2024/2025/2026年实现归母净利润分别为100.63/119.11/140.64亿元，同比分别+43.31%、+18.37%、+18.07%；2024年5月23日收盘价对应的PE分别为22.83X/19.29X/16.34X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；新能源、电动化转型风险。

深度|渝农商行：深耕区域带来低成本和低风险偏好，高股息标的

渝农商行(601077)
    投资要点
    核心投资逻辑：1、渝农商行在负债端拥有低成本优势，2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低，背后的原因：深耕重庆广大区域，规模优势和网点客群优势。2、低成本负债使其经营上风险偏好较低，对公客群以政信和产业类为主；零售端客群以小微类为主，抵质押充足。3、我们预计渝农商行资产质量能保持稳健，一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。4、稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质，我们重点推荐。
    负债端成本优势显著。渝农商行2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低；结构上个人活期存款占比高，背后的原因：1、深耕重庆广大区域：重庆市面积广大，人口众多，不过内部的发展不平衡，层次落差大，需要有自己的为重庆城市以及乡村提供全面服务的金融机构；2、规模优势：公司是国内首家实现A+H上市的农商行，资产规模位居国内农商行第一，兼具体量规模优势和区位下沉优势；3、网点和客群优势：公司的网点数量还是存贷市占率等在当地的优势明显（尤其是县域）。区域特点和自身经营特点为渝农带来了广大的零售客群和深度的客户触达。
    资产端风险偏好整体较低。1、渝农商行的低成本负债使其经营上形成较低风险偏好，一方面体现在较低的贷款收益率上，其贷款和资产收益率处于行业中低水平（2023年贷款收益率4.38%），另一方面体现在其对公和零售的客群上。2、对公客群：以政信和产业类为主，分别对应着重庆市的两大重点战略规划，这两大重点战略规划政策层级高，时间跨度长，投资规模大，发展前景有保证，风险相对较低。3、零售端客群：以小微类为主，抵质押充足；渝农在小微业务方面有自己独特的护城河规模和商业模式优势，选择风险相对较低、抵质押更为充足的项目，押品价值对贷款本金覆盖倍数为1.77倍。
    资产质量预计稳健：一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。1、公司不良历史包袱逐渐出清。渝农商行近年来加大核销力度，大额风险已经基本出清，不良和关注率持续下降，资产质量指标持续向好；2、重庆区域经济的再发展缓解压力；重庆的两大重点建设工程和“33618产业规划”，会从“政信”和“产业”两个维度助力重庆经济再上一个台阶；其经济已经走出低谷，预计企业经营情况也将逐步好转；3、公司低风险偏好的客群保障其资产质量：对于政信类贷款，渝农商行国资股东占比高，城投授信平台层级也相对较高，区县级平台授信相对分布在债务压力较低的区县，整体受到化债的压力较小；零售类贷款的客群较优质，贷款抵质押较为充足。
    投资建议：高股息品种，重点推荐。公司2024E、2025E、2026E PB0.46X/0.43X/0.40X；PE5.00X/4.76X/4.55X；股息率6.13%/6.44%/6.74%。渝农商行盈利能力开始企稳回升，历史分红稳定，股息率高。具有高分红+高股息的特点，稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质。我们上调公司至“买入”评级，建议积极关注。
    风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

产品形象工程整体解决方案提供商，创意为擎驱动产业经济深度发展

柏星龙(833075)
    投资要点
    推荐逻辑：1）核心创意设计能力驱动，“四位一体”高壁垒经营模式历久弥新，公司以品牌策略规划和创意设计为核心，将品牌形象与文化创意相融合，助力头部消费类品牌客户持续打造市场畅销产品，业务版图遍布全球十几个国家，海外市场放量增长将助推营收规模扩张；2）根据QYResearch、艾媒咨询数据，全球包装材料行业、我国礼品行业均为万亿元市场，大市场空间下，公司挖掘空间广阔；3）募投建设惠州工厂多基地联动布局，以创意设计和技术研发为核心，通过自产与外协外购经营模式紧抓微笑曲线两端。
    十五年深耕创意设计行业，服务覆盖十余个国家及高质量客户群体。核心创意设计能力驱动，公司深耕创意设计行业十五载，以“四位一体”综合服务模式，助力客户优化产品设计、挖掘品牌内涵，打造市场畅销产品，增加产品附加值，业务版图遍布全球十几个国家，服务超200家消费类头部品牌，揽获203项专利及117项国际设计大奖，引领行业潮流。
    全球万亿元广阔市场，文创、礼品可挖掘空间充足。根据QYResearch数据，2023年全球包装材料市场销售额达5.5万亿元，预计2024-2030年CAGR为2.2%。据艾媒咨询，2018-2022年，我国礼品行业规模从8686.7亿元增至1.2万亿元，预计2024年行业规模将突破1.3万亿元。大市场空间下，凭借出色的自主创新能力和高品质客户群体，公司有望受益于行业增长和自身规模扩张。
    国内国际品牌联袂，品牌增值能力持续加码。公司以其战略深度整合品牌策划、设计、技术及产品交付，联袂宝格丽、洋河等超200品牌，拓展五大消费品市场，打造自有IP“柏叔聊品牌”扩张业务边界，品牌增值服务能力持续突破。加之多基地协同生产模式优势加码，深化惠州智能制造基地核心，净募资1.3亿，凝聚高学历创意设计与技术研发团队，以系统化管理与人才优势强化市场地位。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为55.9/70.9/93.4百万元，CAGR为26.6%，对应PE为12/10/7倍。公司募投扩建智能制造基地，海外市场放量，增长可期，同时“四位一体”商业模式有别于可比公司。2024年可比公司平均估值26倍，考虑不同市场间的流动性差异，我们给予公司2024年18倍PE，对应目标价为15.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动及下游行业周期性风险、市场竞争加剧风险、募集资金投资项目风险。

坚守主业成就酵母巨头，放眼寰宇、比学赶超

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    酵母巨头崛起步履坚实，布局寰宇扬帆起航
    公司深耕酵母产业近四十载；依托酵母技术与产品优势，公司成功建立一条覆盖上下游、辐射全世界的产业链，并形成了多产品、多业务、多事业的战略布局。目前主营产品包括烘焙酵母、酵母抽提物、酿酒酵母等，应用领域涵盖烘焙食品与发酵面食、调味品、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等市场。其中，公司在烘焙面食、烘焙国际、YE食品调味等主业持续增长下，目前已成为亚洲第一、全球第二的酵母公司，经营基本盘牢固，产业议价力强大。
    全球酵母产业前景好、竞争格局清晰，公司系中国制造的比学赶超
    全球酵母产业稳步扩容；且在消费健康化、技术创新等驱动下，下游应用持续延伸，行业天花板不断被打开。其中，我国酵母行业逐步迈向成熟，未来靠烘焙食品渗透、衍生品扩容引领增长。其中，YE等衍生品近年在需求升级、技术迭代下快速发展，未来有望持续受益于减盐、零添加等健康化升级。另一方面，酵母行业属于典型的寡头垄断行业，整体竞争格局稳定；且对比其他行业龙头，安琪酵母增长势能更高，全球竞争优势不断凸显。
    长坡厚雪下的行稳致远，业绩周期上行可期
    YE等深加工引领、海外招商拓市下，酵母主业有望保持双位数增长，进而驱动公司冲击200亿目标。其次，在成本、业务结构等因子共振下，公司盈利能力有望实现持续修复，阶段性业绩增长弹性或将逐步呈现。具体而言，受益于下游需求提质、C端消费健康化等趋势，YE等衍生品业务或持续增长，同时海外业务持续放量，进一步提振整体毛利率；其次，糖蜜价格回落以及水解糖产效提升将带动成本结构改善，进而贡献利润弹性。此外，公司抓紧保健品业务扭亏止损，同时股权激励等刚性费用在逐步收窄；再叠加产能布局日趋成熟，公司资本投入稳步改善，对应的折旧摊销费用在边际可控；最终，多项因素共振促进公司业绩周期向上。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润将达到13.9/16.6/20.1亿元，分别同比增长9%/20%/21%。考虑到YE等深加工引领、海外持续快增等因素，预计酵母主业保持双位数增长；叠加业务结构优化、原料成本下行、费用摊销收窄等多重因素共振，公司业绩有望进入上行周期。因此，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、海外业务拓展不及预期、产能投放不及预期、汇率波动风险、食品安全风险

2023年表观业绩有所承压，2024Q1恢复增长

方盛制药(603998)
    事件：
    2024年4月20日，方盛制药披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入16.29亿元，同比-9.12%；实现归母净利润1.87亿元，同比-34.64%；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比+25.35%。2024Q1公司实现营业收入4.38亿元，同比+0.37%；归母净利润0.70亿元，同比+10.04%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+9.61%。
    制药板块业绩平稳增长
    2023年，制药板块业绩稳步增长，中药方面，强力枇杷露的销售收入同比增长超过80%，强力枇杷膏（蜜炼）、蒲地蓝消炎片、血塞通片等产品的销售收入同比增长均超20%；化药方面，奥美拉唑肠溶片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等产品的销售收入同比增长均超50%，赖氨酸维B12颗粒的销售收入同比增长超20%，中药创新药小儿荆杏止咳颗粒销售额稳步增长，玄七健骨片首年销售突破3000万元。
    注重创新研发，项目研发进展顺利
    2023年，头孢丙烯片顺利通过仿制药质量和疗效一致性评价；蛭龙通络片Ⅱ期临床研究进展顺利；健胃祛痛丸正在进行Ⅲ期临床实验；诺丽通颗粒正在进行长毒试验；小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症临床进展顺利（2023年Ⅱ期已完成330例入组）；止血消痛颗粒正在药学研究中，益气消瘤颗粒已于2024年4月申报临床试验。
    盈利预测与投资评级
    2024Q1公司业绩恢复增长，我们认为随着公司强力枇杷膏（蜜炼）/露、小儿荆杏止咳颗粒等产品继续放量，业绩有望持续稳健增长。考虑到公司产品结构变化等因素，我们将2024-2025年营业收入由24.38/29.82亿元调整为18.57/21.96亿元，2026年收入预测为25.32亿元；2024-2025年归母净利润预测由2.25/2.73亿元调整至2.40/2.90亿元，2026年归母净利润预测为3.58亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：医药行业政策风险，药品降价风险，新产品开发风险，产品质量风险。

2023年年报及2024年一季报点评：业绩实现稳健增长，AI应用商业落地

鼎捷软件(300378)
    事件：
    公司于2024年4月26日收盘后发布《2023年年度报告》、《2024年第一季度报告》。
    点评：
    营业收入和净利润实现稳健增长，各项业务保持健康发展
    2023年，公司实现营业收入22.28亿元，同比增长11.65%；实现归母净利润1.50亿元，同比增长12.27%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比增长1.56%。公司产品业务领域已由数字化管理向研发设计、生产控制及AIoT领域拓展，并持续推动数智驱动的新型工业互联网平台-鼎捷雅典娜的研发及市场开拓。2023年，研发设计业务实现收入1.23亿元，同比增长34.43%；数字化管理业务实现收入12.07亿元，同比下降4.20%；生产控制业务实现收入3.34亿元，同比增长21.46%；AIoT业务实现收入5.17亿元，同比增长42.02%。2024年第一季度，公司实现营业收入4.06亿元，同比增长13.27%；归母净利润为-969.37万元；扣非归母净利润为-1397.61万元。
    工业互联网平台价值凸显，AIoT业务快速发展
    公司基于鼎捷雅典娜工业互联网平台、设备云工业APP以及OT设备产品等AIoT解决方案和服务，推动企业设备自动化与工艺智能化改造，AIoT业务在中国大陆市场取得突破性成长，签约金额成长92%。在OT类方案（包含AGV小车、自动仓储、AOI检测设备、机器手臂、机联网以及智能电表等），公司与生态伙伴协作，累计签约额增长87%；在设备工业云应用，公司基于机联网、鼎捷雅典娜，发展远程设备监控、设备运维、碳盘查、能耗管理等车间轻应用，全年订阅约1600套，同比增长380%。
    持续探索AIGC技术落地，Chat系列应用获客户认可
    2023年，公司积极探索AIGC技术融合应用，基于对各行业企业通用需求的深入理解，针对鼎捷雅典娜各中台各组件的特色，广泛接入微软、百度文心一言等通用大模型能力，以提高企业营运效率、提升用户体验服务、加速应用开发效率。Chat系列智能问答机器人以数据驱动+ChatGPT自然交互，帮助用户实现数据搜集、整理汇整、会议协调和项目追踪等应用场景；针对企业如何让海量的各种类型文件、档案，能够转换成为轻量有用的信息，公司知识交互型数字员工鼎捷雅典娜ChatFile，实现让人用自然语言交互并快速获取所需知识。2023年，公司Chat系列应用已在超过120家客户上线，主要分布在装备制造、汽车零部件及电子等优势行业。
    盈利预测与投资建议
    公司是国内领先的数智化转型与智能制造整合规划方案服务提供商，未来成长空间较为广阔。预测公司2024-2026年的营业收入为25.84、29.47、33.08亿元，归母净利润为1.84、2.22、2.64亿元，EPS为0.68、0.83、0.98元/股，对应的PE为24.40、20.20、17.01倍。考虑到行业的景气度和公司未来的持续成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    境外股东和子公司住所地法律、法规发生变化导致的风险；无实际控制人风险；业绩增长放缓的风险；人力成本上升风险。

老百姓23年年报及24年Q1业绩点评：经营业绩保持稳健，盈利能力逐步提升

老百姓(603883)
    事件概述
    公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司营收224.37亿元，同比增长11.21%，归母净利润9.29亿元，同比增长18.35%，扣非归母净利润8.44亿元，同比增长14.68%。2024年Q1营收55.39亿元，同比增长1.81%，归母净利润3.21亿元，同比增长10.27%，扣非归母净利润3.11亿元，同比增长10.35%。
    核心观点
    业绩稳步增长，凸显经营韧性。2023年及2024年一季度，公司整体经营稳健，收入、利润端延续增长态势，分行业看，2023年零售、加盟业务分别实现收入193.49、29.31亿元，同比增长9.96%、19.62%，加盟业务持续放量。2024年Q1，在行业高基数下，公司业绩彰显韧性，2024Q1零售、加盟业务分别实现收入46.83、8.19亿元，同比增长2.18%、0.24%。
    持续加强精细化管理，盈利能力提升。2023年公司毛利率为32.55%，同比增加0.67pct，预计受益于商品结构调整及统采占比提升等影响（2023年统采销售占比68.40%，同比上升约2.4pct，自有品牌销售占比达到19.64%，同比上升约0.9pct），导致中西成药毛利率提升。公司加强精细化管理，在降本方面采取了一系列举措，同时随着公司火炬项目推行，盈利能力有望进一步提升，2024Q1毛利率、净利率分别为35.20%、6.61%。
    积极推动门店门诊统筹资质落地，迎接政策红利。公司积极应对门诊统筹医保向零售药店放开政策，推动门店资质落地。截至2024Q1，公司拥有门诊统筹门店4,673家，其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%，公司可互可刷的门店达到3,338家，其中直营门店占比30.67%，可互可刷门店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升。
    投资建议
    公司业绩符合预期，近年来门店精细化管理能力提升，叠加火炬项目推进，盈利能力有望改善。此外，公司积极推动门诊统筹资质落地，有望享受门诊统筹红利。我们适当上调公司2024、2025年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为11.18、13.54、16.32亿元，EPS为1.91、2.32、2.79元，对应PE为18、15、12倍。
    风险提示
    市场竞争加剧；门店及加盟店扩张不及预期；行业政策风险。

2023年年报及2024年一季报点评：精选下游应用领域，盈利能力有望持续提升

航天软件(688562)
    事件：公司4月24日公告，2023年实现营收（16.67亿元，-12.00%)，归母净利润（0.59亿元，-2.49%)，扣非归母净利润（0.27亿元，-28.34%），毛利率（19.75%，+0.64pcts)，净利率（3.85%，+0.26pcts)。2024Q1实现营收（0.79亿元，-76.07%)，归母净利润（-0.21亿元，-5123.19%)，毛利率（23.73%，+6.53pcts)，净利率（-27.72%，-27.06pcts)。
    公司各业务收入结构出现调整，自主软件产品收入保持快速增长；
    2023年，公司营收（16.67亿元，-12.00%）有所下降，主要系宏观环境变化、信息化系统国产替代以及审计信息化行业周期性变化等因素影响所致；毛利率（19.75%，+0.64pcts）与净利率（3.85%，+0.26pcts）均有不同程度的上升，归母净利润（0.59亿元，-2.49%)相对收入下降幅度较小，我们认为主要系公司销售产品与业务结构变化，毛利率较高的自主软件产品收入同比增加所致。扣非归母净利润（0.27亿元，-28.34%）下降幅度较大，主要系公司承担多项国家重大科技任务，本期确认非经常性损益增加所致；。
    单季度来看，公司2024Q1实现营收（0.79亿元，-76.07%），归母净利润（-0.21亿元，-5123.19%），扣非归母净利润（-0.29亿元，-903.84%）均出现较大幅度的下降，我们认为，主要系受宏观环境等因素影响，项目验收进度不达预期，收入主要构成审计信息化业务及信息系统集成业务收入规模下降明显，同时研发投入规模（0.38亿元，+26.36%）进一步扩大，从而导致归母净利润下滑显著。
    我们认为，尽管公司2023年与2024Q1收入规模出现阶段性波动，但公司所处航天及党政军领域的软件和信息化服务产业中，工业软件和数据库依旧存在较大国产替代空间，中长期发展确定性强。我们判断，随着传统、新兴下游需求逐步释放，宏观环境逐渐改善，公司业务结构将逐步调整，下半年营收及净利润下滑将逐步收窄，毛利率与净利率水平也将稳步增长。
    经营效率维持平稳，募投项目有望形成新的业务增量
    2023年，，公司三费费率（9.84%，+0.49pcts）基本维持平稳，销售费率（4.34%，+0.95pcts）小幅增长，主要系公司大力推进营销提升，进一步提高数据库产品、工业软件产品的市场认知度，增加了市场和推广投入所致；财务费率（-1.22%，-1.12pcts）下降明显，主要系公司报告期内货币资金增加产生的利息收入增加所致。
    公司进一步加大研发投入力度，研发费用率（8.07%，+0.56pcts）小幅提升，特别是研发人员数量（329人，+10.40%）快速增长，也体现出公司正在加大对重点业务的布局和产业化能力。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（-1.18亿元，-202.92%）大幅减少，主要系主要受合同收付款时差及应付票据到期承兑影响所致；投资活动产生的现金流量净额（-4.53亿元，-590.53%）大幅下降，主要系公司购买结构性存款支付的现金增加所致；筹资活动产生的现金流量净额（12.38亿元，+1101.04%）大幅增长，主要系本报告期公司首次公开发行股票并上市募集资金到账所致。
    关联交易方面，公司出售商品/提供劳务金额（5.52亿元，+44.66%）增长明显，我们认为，主要系集团内部信息化进程加速，公司作为支撑航天科技集团信息化的核心单位，有望享受较大红利。
    其他财务数据方面，公司存货（6.75亿元，-41.71%）大幅回落，应收账款与应收票据（4.12亿元，+11.67%）温和小幅增长。我们认为，公司存货下降主要系公司各业务类型项目交付验收，相关存货结转营业成本所致。应收账款及票据方面，随着公司业务规模的扩大，未来应收账款的规模预计将会进一步温和良性上升，我们判断，由于公司主要采用以销定产的方式组织生产和采购且已计提足额存货、公司绝大多数应收账款与应收票据账龄在1年以内占比较大（48.40%），且客户多为国家重点领域集团下属单位，预计产生坏账的可能性相对较小。
    信息化服务龙头企业，国产数据库核心参与者，深耕航天军工、党政领域；
    公司是我国航天及党政军领域的软件和信息化服务龙头企业之一，在支撑航天信息化建设的过程中，紧紧围绕“支撑航天，服务政府，面向社会”的定位，以神通数据库和AVIDMFoundation（产品协同研制平台）为基础，构建了自主软件产品（基础软件、工业软件）、信息技术服务（审计信息化服务、商密网云服务、信息化运维服务）和信息系统集成（主要面向航天及党政军领域）等三大主营业务，具备完整的软件和信息化服务能力。报告期内，公司客户主要集中于航天及党政军领域，主要客户包括航天军工央企集团、国家部委和省市级政府部门等单位。
    ①自主软件产品；
    公司的自主软件产品主要包括基础软件和工业软件两个品类。
    公司的基础软件为神通数据库，属于标准化软件产品，得到了一系列“核高基”重大专项、国家信息安全专项等国家重大科技专项的支持，目前，神通数据库已进入“中国政府采购网”、“中央国家机关2021年数据库软件协议供货采购项目”、“中央军委后勤保障部采购供应商”等重要名录且在航天军工、政府政务等领域拥有大量客户。
    公司的工业软件由早期航天工程研发管理平台AVIDMFoundation发展而来，是基于标准化模块的定制化软件，主要包括产品研制协同软件（AVIDM）和经营管控软件两个系列，相关产品研发持续获得了“863”计划、国家重点研发计划、国家科技支撑计划等多项国家重大科技专项的重点支持。
    我们认为，公司自主软件业务在航天军工等涉及国家战略安全的关键特定领域具有独特优势，神通数据库产品是国产数据库核心参与者，随着国产替代进程的推进，数据库业务发展有望进一步提速；公司工业软件产品具备满足航天军工领域复杂装备型号研制协同及航天军工央企集团多层级管控需求的功能，已在我国新一代战略导弹、运载火箭、北斗导航、载人航天及探月工程等重大装备型号研制协同及航天军工央企集团多层级管控领域得到了产业化应用，具备一定的行业壁垒，市场格局稳定。
    ②信息技术服务；
    公司的信息技术服务，主要包括审计信息化服务、商密网云服务和信息化运维服务三个品类。
    审计信息化服务方面，公司作为主要技术支撑单位参与了审计署牵头的首个审计领域国际标准《审计数据采集国际标准》的编制工作。
    商密网云服务方面，公司通过独立承担战略性新兴产业发展专项计划“自主可控的航天专有云解决方案研发及推广”等国家重大科技专项，公司在私有云服务领域积累了一定的技术和经验，并衍生出了商密网云服务业务，主要为航天科技集团及下属各院所单位提供根据需求调用计算、存储、网络、安全、应用系统和移动应用软件等资源的综合性私有云服务。
    信息化运维服务方面，公司参与了全国信息技术标准化技术委员会于2021年发布的信息化运维服务领域的国家标准《信息技术远程运维技术参考模型》（GB/T39837-2021），典型项目包括中国商飞首款国产大型客机C919桌面运维项目、公安部通信系统维护项目、民政部门户网站维护项目、中共中央组织部全国干部统计系统维保项目、审计署信息系统运维项目、国家国防科工局核安全中心运维保障项目、国家税务总局业务专网运维项目、国家市场监督管理总局内部协同办公平台运维项目等。
    我们认为，公司审计信息化服务建设项目建设周期于2023年底基本建设完毕，现有市场的后续业务及项目规模存在缩水趋势，同时其余领域市场拓展过程中将面临多样的央、国企对手，竞争环境及格局存在复杂化风险；商密网云服务业务在航天领域具有独特优势，具备较高的市场壁垒；信息化运维服务业务公司布局较早，具备一定的先发优势，未来随着政策及经费的落地，有望实现井喷式发展。
    ③信息集成系统
    公司以重点行业应用软件开发技术、大型项目信息系统集成技术等核心技术为依托，向客户提供包括需求分析、总体方案设计、行业应用软件开发、软硬件集成部署实施等在内的综合性信息系统集成服务，满足客户信息化建设与升级中牵总单位的需求。目前，公司信息系统集成业务的主要客户包括大型央企集团、国家部委、省市级政府部门等，参与了公安部门户网站、国务院国资委门户网站、国家税务总局门户网站、国防科工局门户网站等国家部委相关信息系统的设计及实施工作。
    从收入端来看，公司信息集成系统业务占比最高，但利润贡献相对较少，我们认为，公司作为大型央企集团直属的软件与信息化公司，从事信息系统集成业务是全面支撑航天信息化建设的必然要求，符合集团对公司的职责定位以及国家重大战略安全的需求，但随着信息化建设的逐步深入，我们判断，相关低毛利业务营收比例有望逐步缩减。
    募投项目持续推进，强化公司技术能力；
    2023年，公司完成首次公开发行股票，实际募集资金扣除发行费用后的净额全部用于主营业务相关的项目，经公司2022年第一次临时股东大会审议批准，拟用于以下项目：①产品研制协同软件研发升级建设项目；②神通数据库系列产品研发升级建设项目；③航天产品多学科协同设计仿真（CAE）平台研发项目；④ASP+平台研发项目；⑤综合服务能力建设项目。（建设期36个月，预计完成日期2025年12月）
    我们认为，本次募集资金投资项目与公司现有业务关系密切，是从公司战略角度出发，是对现有业务的扩展与深化，契合公司现有产品研发升级的需要，同时为公司未来业务发展进行技术储备，有助于进一步强化公司开拓业务的能力，帮助公司提高核心竞争力。
    投资建议
    我们认为，公司在研项目和在手订单的数量可观，整体下游市场需求饱满，公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，有望维持高景气。
    具体观点如下：
    ①公司是我国航天及党政军领域的软件和信息化服务龙头企业之一，是全国最早参与信创项目技术攻关的信息化厂商之一，核心产品神通数据库是我国四大国产数据库之一，已在航天军工、政府政务等领域拥有大量客户，市场先发优势明显。
    ②航天工业体系作为所有工业体系中系统结构最复杂、覆盖面最广的领域之一，公司作为支撑航天科技集团信息化的核心单位，技术积淀深厚，在下游应用拓展上具有一定优势；
    ③在信息化、智能化浪潮下，数据要素将逐步成为决定新质战斗力生成的又一重要指标，公司业务覆盖数据要素的各个环节，有望享受市场“量”“价”齐升红利。
    基于以上观点，我们预测公司2024、2025、2026年归母净利润分别为0.64亿元、0.80亿元、1.04亿元，EPS为0.16元、0.30元、0.26元，当前股价对应PE分别为105倍、84倍、64倍。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

集运业务边际改善，全链条能力持续提升

华贸物流(603128)
    不同货代公司对运价敏感性不同，华贸物流有望明显受益于运价上行集运市场：1）供给侧：受红海事件干扰，2023年12月中旬以来，多数集运公司暂停通行红海和苏伊士运河，绕行好望角，有效运力被动缩减；近期由于绕行、港口拥堵等，市场还出现不同程度的缺箱状况。2）需求侧：2023年下半年以来，东亚部分地区出口增速回升，2024年初加速增长。外贸复苏的背后是欧美进口、零售增速回升，未来或进一步带动补库存。供需共振有效支撑集运运价上行，5月24日发布的最新一期SCFI出口集装箱综合指数环比涨幅7.2%。我们认为地缘政治干扰及传统航运旺季来临下的需求改善或支撑短期集运运价坚挺。
    空运市场：1）供给侧：今年欧美客机航线恢复率并未出现明显提升，前四个月国际货机（含地区）执飞量同比提升6%，航空货运市场供给侧增速较为平稳；2）需求侧：一季度我国跨境电商进出口5776亿元，同比增长9.6%，新兴B2C电商平台的实际增速或更高，受跨境电商货物高速增长影响，今年空运市场整体呈现淡季不淡态势；近期海运费上涨，部分货物转向空运也一定程度支撑空运运价。我们认为供给恢复节奏较慢之下，今年空运运价下行风险较小，旺季运价有望进一步上探。
    通过对比运价指数、货代公司归母净利润的同比增速发现，在运价上行以及下行期间，华贸物流与海程邦达两家物流公司的净利润弹性更大，而中国外运与中创物流的增速相较而言更为稳健。从不同公司的运力采购模式来讲，中国外运海运代理业务干线段不是提前锁舱的模式，利润方面主要与业务量、服务链条长短等有关，因此市场运价波动对海运单箱利润影响相对较小；而华贸物流强调构建自主可控的运力体系，我们认为后者的运力管控模式或能够更大程度享受运价上行带来的弹性，空海货代业务作为公司的基本盘有望边际改善。
    持续加强全链条能力建设，盈利有望提升
    1）仓储：公司协同仓储陆运，整合美国、墨西哥、上海、佛山等仓储陆运存量和墨西哥、美国约30000平米新增仓库资产；2）末端：公司加速推进海外网点布局，2023年完成加拿大、南非、法国、坦桑尼亚、尼日利亚、巴西、智利、哈萨克斯坦13个新网点的建设，提升端到端综合服务能力。截至23年公司海外自营网络超过70个城市和地区、有效增强网络覆盖度与稳定性，提升属地资源整合能力与运营能力，构建了海外物流差异化竞争优势。直客方面，23年公司新增公司级直接客户数量同比增加109%，新增直接客户超过1万家。我们认为，全链条能力建设是推行直客战略的基础，23年公司实现海运单箱毛利为623元/TEU，同比下降43%，主要受集运运价下行影响，但对比19年，单箱毛利上涨近1倍；公司空运单吨毛利为2972元/吨，同比提升13%，直客战略有效对冲运价下行风险。未来，随着公司全链条服务能力特别是境外端服务能力的的加强，公司业务结构有望持续优化，盈利水平有望进一步提升。
    分红提升，当前预期股息率4.9%，价值有支撑
    根据公司（2023-2025年）股东分红回报规划，公司每年分红率不低于60%，23年公司现金分红总额4.32亿元，分红比例高达70%。若按照23年分红比例以及24年wind一致预期，公司当前股息率4.9%，价值有一定支撑。
    投资建议：维持“买入”评级。基于23年集运需求不振运价下行，23年盈利不及预期，我们下调24-25年盈利预测，引入26年预测，预计24-26年公司归母净利润为7.4、8.4、9.3亿元（24-25年前值10、13亿元），对应PE分别为12x、11x、10x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，集运运价大幅下跌，人工成本上升

2023年报&2024一季报点评：模拟电路业务发力，行业地位稳固

成都华微(688709)
    【内容摘要】
    事件：公司4月15日公告，2023年实现营收（9.26亿元，+9.64%)，归母净利润（3.11亿元，+10.61%)，毛利率（76.15%，+0.02pcts)，净利率（34.18%，+0.58pcts)。4月30日公告，2024Q1实现营收（1.39亿元，同比-36.38%)，归母净利润（0.59亿元，同比-21.79%)，毛利率（79.28%，-0.53pcts)，净利率（42.66%，+7.92pcts)。
    “数字芯片+模拟芯片”双轮驱动，中国电子旗下国产特种集成电路重要参与方。公司是中国电子集团旗下国产特种集成电路重要参与方，国家首批认证的集成电路设计企业，主要产品涵盖特种数字及模拟集成电路两大领域，是国内少数几家同时承接数字和模拟集成电路国家重大专项的企业之一，产品技术和销售规模处于国内第一梯队，客户集中于特种领域的大型央企集团，主要客户包括中国电科集团、航空工业集团、航天科技集团、航天科工集团等，具备一定的行业壁垒，市场格局稳定。
    受益模拟集成电路快速增长，公司盈利稳定提升。2023年，公司收入（9.26亿元，+9.64%)、归母净利润（3.11亿元，+10.61%)保持稳定增长，主要是公司大力发展已定型新产品推广及新用户拓展，产品种类及新拓展用户数量快速增长。毛利率（76.15%，+0.02pcts)维持稳定，并保持在较高水平，净利率（34.18%，+0.58pcts)呈现逐年小幅提升态势。分业务来看：
    1、数字集成电路产品：产品包括以可编程逻辑器件（CPLD/FPGA）为代表的逻辑芯片、存储芯片及微控制器等。2023年数字集成电路产品收入（4.25亿元，-0.45%），毛利率（75.41%，-0.89pcts）整体维持稳定，但略有下降，从销量来看，数字芯片受订单影响，销售（25.32万颗，-12.84%）下滑，我们认为公司新产品的推广，在销量下降的同时，稳定住了公司的收入和毛利率。公司数字集成电路。
    2、模拟集成电路产品：产品包括数据转换（ADC/DAC）、总线接口及电源管理等。其中ADC/DAC芯片业务主体为苏州云芯。公司2023年模拟集成电路产品实现营收（4.48亿元，+38.46%），毛利率（79.82%,+3.05pcts），均实现较大幅度增长，且销售收入首次超过数字电路，从销量来看，模拟芯片销量（49.87万颗，+1.75%）实现了同比增长，随着公司新产品在用户中试用良好，模拟集成电路产品开始逐渐发力。
    三费增长明显，加大研发投入。2023年公司三费费率（18.72%，+2.27pcts）拐头向上，管理费率（13.37%，+2.06pcts）增长明显，主要系战略发展需要以及扩大生产经营的需求，管理人员增加所致；公司研发费用率（21.40%，+1.30pcts），主要系公司加大研发投入所致。
    现金流优化，由负转正优化。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（+0.54亿元）净额由负转正，主要系本期客户回款较好，同时与供应商协调，优化付款节点安排所致。投资活动产生的现金流量净额（-1.07亿元）大幅增长，主要系上期收购苏州云芯支付投资款金额较大且固定资产投资较上期有所减少所致；筹资活动产生的现金流量净额（0.23亿元，-92.58%）大幅减少，主要系本期偿还的借款较上期增加所致。
    资产负债端，两金占比小幅提升。公司存货（3.36亿元，+11.30%）维持在较高水平，应收账款与应收票据（11.33亿元，33.92%）大幅增长，两金占比（64.61%，+4.65pcts）逐年提升明显，我们认为，随着公司业务规模的增长，承接客户订单大量增加，已发货但客户尚未验收的发出商品也相应增加，日常备货和期末库存商品的平稳增加是良性的，本期增长幅度较大，主要系特种企业验收结算周期流程较长，同时部分客户仍未到结算节点所致。
    2024Q1受验收节奏影响，业绩数据有所下滑。公司2024Q1实现营收（1.39亿元，-36.38%)下降较为明显，归母净利润（0.59亿元，-21.79%），扣非归母净利润（0.36亿元，-48.21%）跌幅超过营收；毛利率（79.28%，-0.53pcts)保持相对平稳，净利率（42.66%，+7.92pcts）提高明显。我们认为，全球集成电路产业波动明显，公司产品广泛应用于电子、通信、控制、测量等特种领域，受相关领域下游节奏波动影响较大，公司2024年Q1营收端、净利润端均下降明显，主要系受相关配套下游订单及验收节奏影响；毛利率仍维持较高水平，扣非归母净利润端却下降幅度超过营收端，主要系公司由于战略发展需要及扩大生产经营的需求，研发费用率（25.47%，+4pcts）及管理费用率（19.86%，+6.47pcts）率均增长明显所致。
    募投项目持续推进，“设计+测试”一体化发展，提高核心竞争力。公司本次向社会公众公开发行股票9,560.00万股，占发行后总股本比例15.0115%，本次募集资金扣除发行费用后将全部用于与公司主营业务相关的项目，如下：①芯片研发及产业化；②高端集成电路研发及产业基地；③补充流动资金。我们认为，本次募集资金投资项目与公司现有业务关系密切，是从公司战略角度出发，是对现有业务的扩展与深化。
    1、高性能FPGA、高速高精度ADC/DAC、智能SoC等产品未来应用市场广阔，契合公司现有产品研发升级的需要；
    2、高端集成电路研发及产业基地项目，由发行人全资子公司华微科技实施，拟打造集设计、测试、应用开发为一体的产业平台。由于，业务模式上，公司采用Fabless模式，且特种领域下游客户对产品的可靠性要求较高，因此公司测试环节主要由公司自行完成，因此进一步提升公司集成电路产品测试和验证的综合实力有助于帮助公司提升产业综合能力，满足特种领域可靠性需求，降低产品测试成本。
    我们认为，在上述领域持续投入有助于进一步强化公司开拓业务的能力，帮助公司提高核心竞争力。
    投资建议：公司是中国电子集团旗下的国产特种集成电路重要参与方，是国内少数几家同时承接数字和模拟集成电路国家重大专项的企业之一，我们认为：
    具体观点如下：
    1、全球集成电路产业波动明显，公司产品广泛应用于电子、通信、控制、测量等特种领域，短期受相关领域下游节奏波动影响较大，长期来看，公司新产品的接连发布有望持续提供增长动能。在我国，推动军队信息化、智能化建设以及实现武器装备的自主可控是国防建设的重点方向，而公司覆盖的FPGA产品，作为人工智能时代的驱动引擎，武器装备中智能化、信息化和现代化的代表，将受益于行业发展的黄金时代；
    2、“数字芯片+模拟芯片”双轮驱动，公司是国内少数几家同时承接数字和模拟集成电路国家重大专项的企业之一，目前在特种FPGA及高精度ADC产品上均处于国内领先地位，在研项目和在手订单的数量可观，行业地位稳固，客户集中于特种领域的大型央企集团，整体下游市场需求饱满，公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，有望维持高景气。
    3、“设计+测试”一体化发展，募集资金实施“芯片研发及产业化”及“高端集成电路研发及产业基地”项目，有助于公司在优化资本结构的基础上，打造集设计、测试、应用开发为一体的产业平台，进一步提升公司集成电路产品测试和验证的综合实力，降低产品测试成本，在帮助公司提高核心竞争力，有利于增强公司综合竞争力、持续盈利能力和抗风险能力。
    基于以上观点，我们预测公司2024、2025、2026年归母净利润分别为3.41亿元、4.25亿元、5.22亿元，EPS为0.53元、0.67元、0.82元，当前股价对应PE分别为39.53倍、31.66倍、25.79倍。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

收购新华三部分股权事项终落地，聚焦AI发展

紫光股份(000938)
    事项：
    公司5月24日发布公告，调整此前收购新华三集团有限公司49%少数股东股权事项。（1）公司本次针对新华三股权的收购比例由49%调整为30%；（2）本次收购新华三30%股权的交易作价为214283.49万美元（参考人民币兑美元汇率7.0827元，收购新华三30%股权交易金额约为1517705.66万元）；（3）收购新华三30%股权交割日预计不晚于2024年8月31日，并适用截止至2024年10月21日的宽限期。
    国信通信观点：
    1）收购新华三30%股份（调整后方案）方案终落地，紫光股份归母净利润有望显著提升。紫光股份2023实现归母净利润21.03亿元，子公司新华三2023实现净利润34.11亿元。本次收购新华三30%股权交易完成后，公司对新华三的持股比例由51%增加至81%。母公司紫光股份净利润有望得到显著提升。
    2）公司核心竞争力有望得到进一步提升，受益全球AI发展。新华三是国内ICT领域领先者，提供技术领先的网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端等全栈ICT基础设施及服务。政府支持发展算力政策频出，今年运营商加大算力服务器部署，互联网厂商资本开支同比环比逐步提升并聚焦AI发展，在完成收购后，有利于母公司紫光股份进一步增强数字经济产业及AI布局，发挥协同效应，提升核心竞争力。
    3）公司每股收益将得到进一步提升，股东权益得到保障。本次收购以现金方式支付，前期定增方案终止，公司股东数保持不变，在公司利润有望增厚情况下，每股收益有望进一步提升。同时公司发布《紫光股份有限公司未来三年（2024年-2026年）股东回报规划》，规划每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表可供分配利润的10%。
    投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润23/27/30亿元，当前股价对应PE为28/24/21倍；假设今年收购新华三部分股权后控股达81%，备考净利润为33/38/43亿元，对应PE为19/17/15X，看好公司受益AI行业发展，维持“买入”评级。
    风险提示：股权收购不能顺利完成；股权交易完成时点较晚；上游客户投资不及预期；芯片供应受限；网络及综合解决方案拓展不及预期。

公司定增注册获批，携手华为推进数智化转型

拓尔思(300229)
    【内容摘要】
    事件：①5月19日晚间公告称，公司于近日收到中国证监会出具的《关于同意拓尔思信息技术股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》，同意公司向特定对象发行股票的注册申请，本次发行股票数量不超过2.39亿股，拟于深交所创业板上市。②5月17日，公司与华为签署全面合作协议，将充分发挥在各自领域的优势，积极推进数智化转型方面的合作，稳步推进产业数字化和数字产业化发展，打造具有竞争力的产品，实现优势互补、互惠互利、共同发展。
    募资用于AI项目研发，看好公司长期价值兑现。本次向特定对象发行募集资金总额不超过人民币18.45亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将用于拓天行业大模型研发及AIGC应用产业化项目。本次向特定对象发行后，将有助于提升公司的资金实力和资产规模，募集资金投资项目具有良好的市场前景，有利于增加公司的业务收入和提高长期盈利能力，进一步增强公司的核心竞争力。
    与华为签署全面合作协议，优势互补助力共赢。公司与华为结合各自技术特点，在公共安全、媒体、政府、金融、舆情等行业打造全栈自主可控的软硬一体化联合解决方案，推进基于华为昇腾和拓天大模型兼容适配的软硬一体化解决方案的行业落地，积极打造行业差异化竞争优势，并联合对外推广，互惠共赢。①大模型方面，公司基于自有高质量数据，以华为盘古大模型为基础模型进行微调，训练出盘古版拓天大模型；②云服务方面，公司使用华为云资源及技术孵化新SaaS产品，丰富产品生态；③市场运营及出海方面，公司有望借助华为的全球分发能力、全球运营人力布局的资源、遍及全球的云服务基础设施服务体系和广泛的出海客户资源，双方进行产品和解决方案联合推广合作，推进业务在海外市场的更好发展。我们认为，公司与华为的合作“强强联合”，有望推进公司产品研发进程，提升产品能力和技术壁垒，丰富公司产品矩阵和增强市场竞争力，从而抢占国内外市场份额，提振公司业绩。
    ToG业务在手订单充足，技术及产品能力已获市场认可，年内业绩有保障。5月20日，公司称已中标某市舆情信息系统项目，该项目采用先进的人工智能技术和大数据处理技术，汇聚舆情风险数据，建设业务应用系统，提供舆情监测发现、协同联动处置、评价统计分析等系统服务能力，实现多端展示和预警，协助开展决策指挥工作。这是公司基于自主可控产品及大数据、AIGC大模型能力，从实际工作出发，以数字化赋能业务发展，构建属地业务的整体智能治理新格局，一旦落地效果获验证，有望签约更多政府舆情信息系统项目订单，进一步提升盈利能力。
    投资建议：公司作为国内语义智能领军者，通过定增募资并与华为开展全面合作等方式，持续聚焦大模型场景化应用和行业落地。未来，伴随着AI与产业的深度融合和业务出海预期，公司有望乘AI行业增长红利之风，扬帆起航构筑新的增长曲线。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.36/3.45/4.24亿元，EPS分别为0.30/0.43/0.53元，对应目前PE分别为49/33/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、技术发展不及预期、宏观环境变化风险、海外业务推广不及预期、新项目不及预期。

冰火电协同布局，国产龙头加速房颤治疗国产化进程

微电生理(688351)
    投资要点：
    国内电生理手术渗透率低、市场广，国产产品矩阵丰富叠加集采驱动加速国产替代。
    我国心律失常患者基数大且患病人数上升快，09-21年全国射频消融手术量年增长率为13.2%-17.5%。20年我国房颤患者达1160万人，对应房颤手术仅8.2万台，渗透率低；我国电生理手术治疗的比例仅为美国1/10。
    室上速领域已初步实现国产替代；房颤RFCA比例逐年增加，目前进口占据垄断地位。20年国内电生理医疗器械市场国产份额仅9.6%，但室上速手术量占比已达30%+，房颤市场占比低。国产厂商高密度标测导管、压力监测消融导管、冷冻消融产品、PFA产品推出，叠加集采驱动，开启房颤术式国产化。
    技术跃迁实现高端产品突破，集采加速新品挂网及入院，公司份额显著提升。
    公司以技术跃迁率先实现三维设备及射频消融耗材全覆盖，重磅产品星型磁电定位标测导管、压力监测磁定位射频消融导管已于22年获批NMPA，开启房颤术式国产化替代进程；IceMagic冷冻消融导管及设备于23年8月获批NMPA，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。公司23年实现营收3.3亿元（同比+26%），归母净利润569万元（同比+85%）；24Q1公司实现营收8915万元（同比+71%），归母净利润417万元（同比+145%）。
    集采加速新品挂网及入院，加速房颤治疗国产化进程。公司通过集采实现手术量持续高增，新品已陆续进入集采目录。1）福建联盟集采自23年4月起陆续执行，公司23年国内三维手术量同比增速超50%；截止目前三维手术量已累计完成超过6万台。2）北京DRG付费和电生理带量采购中，新品压力导管、星型标测导管等实现全线中标，冷冻产品已完成增补。3）3+N联盟中，公司实现含冷冻产品在内全线中标。
    国内首家冰火电布局厂商，压力导管、冷冻等重磅获批及在途品类有望持续贡献高增长动能。
    压力导管等进入集采有望提升公司房颤手术占比，打破进口垄断地位。公司23年国内实现约1000例压力导管使用，24年有望突破4000例。国外房颤市场拓展同步推进，23年8月TrueForce压力导管已获MDR和UKCA认证，预计24年海外有望实现1000-1500例压力导管使用。公司对射频与冷冻重点产品进行迭代优化，自主研发的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段；参股商阳公司的磁电双定位PFA导管及设备进入临床收尾阶段，预计25H1实现NMPA取证。公司有望成为全球第二家、国内首家冰火电协同布局厂商，新品持续贡献公司增长动能。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2026年收入CAGR为40.5%，归母净利润CAGR为189.1%，当前股价对应PS24/17/12倍。基于三维耗材布局的广度及多种能量的协同布局，我们认为公司有望受益于电生理国产替代浪潮，加大房颤领域国产渗透率，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品研发不及预期；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险。

事件点评：全程方案增产效果显著，长期看好公司大田业务

国光股份(002749)
    事件。5月27日，国光股份在河南省西华县举办小麦全程方案现场观摩会对小麦对照田进行现场测产。经测量，国光小麦全程方案折合亩产干重1526.9斤，现场对照方案折合亩产干重895.1斤，单亩增产631.8斤，亩产增幅高达70.6%，增产效果显著。
    全程方案增产效果显著，订单进度良好。随着土地流转加速，种粮大户对优质高效农资品和提升粮食单产技术的需求增多，公司自23年以来加快作物全程解决方案的推广。作物全程解决方案是通过对作物“从种到收”的生长周期实施全过程、一体化的管理解决方案，核心解决种植户增产增收的诉求，同时通过定期巡田和技术指导等服务增加种植户的粘性。根据5月27日公司在官方公众号“国光作物全程方案”披露的测产数据，河南西华县对照田实现单亩增产70.6%增产效果显著。随着夏季收成逐步推进，国光全程方案的增产效果有望加快大田市场渗透率的提高。从订单角度看，公司公众号“国光农化”披露，自24年初至5月23日，公司在全国多个省市举办了多场经销商交流会，会议中客户意向订购国光全程方案的亩数已累计达到62万亩以上（不完全统计），预计已有试用基础的大田客户将持续提高使用的亩数，带动公司全程方案销售逐种植季提升。
    原材料下降叠加传统旺季来临，二季度盈利有望环比显著改善。受到一季度北方及中部雨雪天气较多的影响，整体农时延后，加之二季度为传统需求旺季，预料公司二季度订单发货将环比显著改善。从盈利水平的角度看，原材料成本持续下行有望带动毛利率环比回升，根据百川盈孚数据，截至5月27日，二季度以来90%多效唑原药均价53707/吨，环比继续下跌，磷酸二氢钙均价8334元/吨，环比小幅提升。伴随主要原材料价格水平回落，公司盈利水平将继续增强。
    投资建议：国光股份是国内植物生长调节剂龙头企业，公司积极布局大田作物蓝海市场，公司大田领域收入有望快速增长，带动整体业绩继续高增长。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利润3.76、4.69、5.82亿元，现价（2024年5月27日）对应PE分别为19x、15x、12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、市场需求不及预期、产能投放节奏不及预期的风险。

公司信息更新报告：国产智造需求上行，自研大型PLC龙头蓄势待发

宝信软件(600845)
    钢铁设备更新+高端化+工业复苏+国产替代，高端智造产业呈上行趋势
    从产业发展趋势来看，我们认为宝信软件正迎来黄金发展机会：（1）当钢铁行业处于下行周期，由于部分产线可以停线改造+高端钢种需求旺盛，故我们认为有望大幅提升对于宝信软件智能制造产品的需求；（2）国家大力推动工业设备更新，契合新型工业化要求，对于设备改造和高端智造需求有望提升，同时要求在关键高科技领域实现国产化突破，国产替代趋势较明显；（3）工业板块复苏迹象逐步显现，盈利能力逐步提升，对于公司所处的智能制造需求有望逐步提升。我们维持预计公司2024-2026年归母净利润预测分别为30.7/40.1/52.9亿元，当前股价对应PE为31.4/24.0/18.2倍，维持“买入”评级。
    公司国产替代发展分为“产品端”+“行业端”+“全球化”三条主线
    我们认为公司国产替代发展分为“产品端”+“行业端”+“全球化”三条主线：（1）产品端：公司是国内稀缺的拥有自主大型PLC的企业，以大型PLC为核心逐步深化三电控制系统、工业机器人、AI大模型等国产化产品的布局，有望打开公司长期成长空间；（2）行业端：从民营钢铁企业等开始切入突破，逐步拓展到宝武集团等国营钢企，后续有望逐步向港口等各大行业逐步扩展；（3）全球化：公司已投产印尼永旺不锈钢冷轧项目，并拟在设立沙特阿拉伯分公司，同时公司图灵机器人已在国际舞台上亮相，从长期来看，公司全球化拓展可期。
    宏旺民营钢铁集团多次使用宝信国产化产品，充分彰显对公司产品的认可宏旺集团是专业生产冷轧不锈钢、硅钢和配套精加工产品的企业集团，位列2023中国企业500强第459位，中国制造业企业500强第241位，中国民营企业500强第230位，中国制造业民企500强第157位。宏旺集团与公司在国产化方面有保持紧密合作，湖南宏旺基地、广西宏旺基地等基地多次采用宝信全栈国产化PLC产品，充分体现了宝信软件国产化产品的强劲实力。
    风险提示：大型PLC控制系统推广应用低于预期、工业机器人发展低于预期、IDC发展低于预期、宝武并购重组低于预期。

“高股息”的数字化分销商，核心在于稀缺性资产优势！

爱施德(002416)
    1、公司历史分红情况如何？未来是否可持续？
    公司是苹果、荣耀、三星等手机头部品牌的全国一级经销商，已搭建起高效的销售通路、供应链和服务网络，实现端到端可视化的智慧分销流通链路管理，已成长为国内领先的数字化智慧分销和数字化智慧零售服务商。公司已连续7年进行现金分红，其中2020/2021/2022年支付每股股利0.40/0.45/0.50元，股息率分别为5.36%/3.95%/5.27%；根据2023年度利润分配预案，公司将向全体股东派发现金红利4.96亿元，对应股利支付率超75%，股息率4.31%。根据爱施德《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，公司在任一连续三年中以现金方式累计分配的利润不得少于该三年实现的年均可分配利润的30%。我们认为，公司持续“高股息”政策的背后支撑来自：①深度合作Top2手机品牌，平滑行业波动影响；②股票质押比例较低，自由现金流充沛；③开拓创新业务，提高盈利水平。
    2、高股息主要凸显资产安全性，而未来成长弹性向何处寻？
    1）深度合作苹果数字化分销，有望受益于AI终端等新赛道发展。短期看，随着苹果VisionPro在国内上市进程推进，公司于近期陆续取得产品销售资质并设立专门的孙公司；鉴于VisionPro单价较高或更依赖线下消费场景，且公司是苹果在国内规模最大的渠道服务商，我们认为其有较大概率率先取得该产品的市场代理权。中长期看，随着AI处理重心向边缘侧的移动终端转移，2024年或正式开启AI手机元年，IDC预计2027年中国新一代AI手机出货量达1.5亿台，较2024年增长约275%；而苹果发布的高性能芯片亦使AI模型在其终端的部署成为可能，爱施德有望继续受益于AI终端等新赛道的高速发展。
    2）强化与荣耀联动运营能力，持股荣耀有望迎来价值兑现。公司是荣耀品牌在海外多个国家地区的授权服务商，已助力荣耀品牌在中国香港、中国澳门、泰国、越南海外市场实现品牌落地；2023年，荣耀在海外市场的增速超200%，并在2年内实现海外市场的盈利性增长。作为荣耀品牌唯一的全渠道零售服务商，公司有望继续受益于荣耀的高端全球化。此外，公司于2020年斥资6.6亿元参与对新荣耀的联合收购；随着荣耀正式宣布将通过IPO登陆资本市场，该部分股权投资有望迎来价值兑现。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为994.56/1078.61/1160.88亿元，归母净利润7.10/8.21/9.74亿元，当前股价对应PE为18.1/15.7/13.2x；看好公司作为苹果国内最大渠道商、荣耀唯一全渠道服务商的领先地位，有望受益于智能手机市场回暖以及集中化、高端化趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：手机分销不及预期的风险，新业务开拓风险，荣耀IPO进程不及预期风险，金融政策风险，测算存在一定主观性的风险。

Deckers增长强劲、VF逐步复苏推动订单增长

华利集团(300979)
    24Q1华利集团收入48亿，同比+30%。公司实行多客户模式，不断加强与优质客户的合作，2023年对前五大客户销售收入共166亿，占总82%。Deckers、VF为华利集团大客户，近期发布最新财报，具体来看：
    1）Deckers：HOKA和UGG增长强劲，品牌热度持续提升
    FY24Q4(2024/1/1-3/31)营收9.6亿美元，约68.1亿人民币+21%（剔除汇率影响，YOY，下同）；净利约1.3亿美元，约9.2亿人民币+39%；毛利率56.2%+6.2pct，经营利润约1.4亿美元，约9.9亿人民币+36%。
    分品牌：HOKA营收5.3亿美元，约37.6亿人民币（占总约55%）+34%；UGG营收3.6亿美元，约25.5亿人民币（占总约38%）+14.9%。
    分地区：美国营收6.5亿美元，约46亿人民币（占总约68%）+19.4%；美国境外营收约3.1亿美元，约22亿人民币（占总约32%）+25.2%。
    分渠道：批发5.4亿美元，约38亿人民币（占总约56%）+21.4%；DTC4.2亿美元，约30亿人民币（占总约44%）+21.0%。
    截至2024/3/31，公司库存约4.7亿美元，约33.3亿人民币，同比-11%，环比-12%。
    Deckers发布FY25全年指引，预计营收47亿美元，约333.4亿人民币，同增10%；毛利率预计约53.5%，OPM预计约19.5%。
    2）VF:收入承压，库存改善，转型取得进展
    FY24Q4（24/1/1-3/30）营收24亿美元，约170.3亿人民币-13%（剔除汇率影响，YOY，下同）；净利-4.2亿美元，约-29.8亿人民币-95%；调整后毛利率48%，同比-1.2pct；调整后OPM-2.1%，同比-7.7pct。
    分品牌：Vans营收约44.7亿人民币（占总26%，YOY-27%，下同），北面营收约57.5亿人民币（34%，-5%）；Timberland营收约24.1亿人民币（14%，-14%）。
    分地区，美洲约80.2亿人民币-23%（占总47%，YOY-23%，下同）；EMEA约61.7亿人民币（36%，-5%）；亚太约27.0亿人民币（16%，+2%）。
    截至2024/3/30，公司库存17.7亿美元，约125.6亿人民币，同比-23%，环比-17.8%。
    VF发布FY25展望，自由现金流加非核心资产处置收入合计约6亿美元。VF Reinvent计划取得显著进展，通过进一步减少库存实现了10亿美元的经营现金流和超过8亿美元的自由现金流，超出预期。FY25VF将继续执行广泛扭转计划，重点包括改善美洲营收、扭转Vans局面及加强资产负债表表现。VF持续推进管理层重建，已宣布任命新的首席财务官，加速实现盈利可持续增长。
    公司实行多客户模式，客户和产品风格比较多元，使得公司能够掌握市场动态，满足客户多元化需求，同时，公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。最近几年公司销售收入保持快速增长，因此公司市场份额也在不断提升。在2020年疫情和2023年去库存的逆境下，公司也保持收入相对稳定。
    考虑到客户订单的需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张；除工厂的产能可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性外，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司强化优质客户合作效果显著，叠加新客户逐步放量带动公司订单增长；印尼、越南新厂逐步投产，产能持续扩张。我们预计公司24-26年归母净利分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股，对应PE分别为20/18/16X。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

“煤窝办电”蓄新能，资产注入犹可期

淮河能源(600575)
    安徽省属“能源+物流”综合性企业：公司前身为芜湖港，两次更名调整为现在的淮河能源，业务涵盖物流贸易、电力、煤炭、铁路运输。从毛利结构看，物流贸易板块毛利贡献较小，铁路运输板块受益于运营模式贡献毛利基本稳定，电力及煤炭板块毛利受煤价变化影响近三年波动较明显，2023年物流贸易、电力、煤炭、铁路运输四大板块毛利占比分别为8%、33%、28%和24%。
    坚持煤电一体化经营之路，保障盈利稳定性：截至2023年底，公司合计拥有控股+参股491万千瓦火电装机规模以及600万吨/年的丁集煤矿，其中丁集煤矿作为田集电厂的配套煤矿，自2007年投运开始即实现完全煤电一体化。相比于传统火电大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料长期稳定供应的同时还可减少中间采购环节，保障较高且稳定的盈利能力。同时其余电厂均为坑口电厂，且所需煤炭原料均由集团保供，距离较近，可通过汽运或公司内部铁路运输到达上市公司电厂。值得注意的是，2021-2023年公司度电毛利分别为0.001、0.022、0.035元/千瓦时，在关停亏损电厂以及潘集电厂1期注入完成后实现提升，但整体相较于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口电厂1期仍有差距。考虑到两电厂均位于淮南煤炭富集区域，煤炭开采成本一定程度较为相似，且同属超超临界机组，供电标准煤耗接近，后续在现货市场交易机制及容量电价政策加持下，叠加煤窝办电优势，潘集电厂1期度电毛利有望向同为坑口电厂的利辛板集1期靠拢，进而带动公司整体度电毛利向上提升。
    集团资产注入尚未结束，后续火电增量可期：按照控股股东淮南矿业集团2016年重组时所作出的公开市场承诺，其在建的潘集电厂2期、谢桥电厂及后期煤电项目，在具备投产运营条件后也将注入上市公司。当前潘集2期与谢桥电厂合计264万千瓦机组均预期在2025年下半年投产，投产后有望启动注入程序。此外，2023年底安徽淮南洛能发电有限责任公司的控股股东由大唐安徽发电有限公司变更为淮河能源控股集团电力集团，洛河电厂目前在运机组254万千瓦，洛河4期2台100万千瓦超超临界燃煤发电机组在23年底获得安徽省发改委核准。未来在避免同业竞争承诺下，集团内其他电力资产在远期仍不排除具备注入上市公司的可能性，预计带来煤电资产规模进一步增长空间。
    积极回馈股东，后续分红潜力较大：公司发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。据年报，2023年公司合计拟派发现金红利4.62亿元（含税），占2023年归母净利润的55%，按2024年5月21日收盘价测算股息率为3.4%。展望未来，煤电一体稳健的经营模式有望带来稳定的现金流，叠加可控的资产开支和债务负担，公司未来分红潜力值得期待。
    投资建议：给予“买入-A”投资评级。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入274.7亿元、277.6亿元、282.9亿元，增速分别为0.5%、1.1%、1.9%；分别实现净利润10.9亿元、11.3亿元、11.8亿元，增速分别为29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤电一体化运营上具备丰富经验，煤窝办电以及集团保供的模式有力保证了旗下电厂的盈利稳定性。短期来看，潘集电厂1期正常投运叠加亏损电厂关停有望助力公司整体度电毛利向上提升；长期来看，在避免同业竞争承诺下，集团内电力资产在远期不排除注入上市公司的可能性，预计带来火电规模的再次扩张。给予公司2024年15xPE，对应6个月目标价为4.2元。
    风险提示：煤炭价格波动、资产注入进度不及预期、生产安全风险、环保风险、地质条件变化影响公司煤质风险、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险、管理层频繁变动风险。
   

切割设备+耗材夯实龙头，切片代工增厚现金流

高测股份(688556)
    投资要点：
    公司切割设备和耗材分别满足市场高速化、细线化的需求，借助新能源东风主营业务快速发展；切片代工业务也为公司带来足够的现金流及增长点。
    公司是覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头
    自2006年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，目前已打造出“光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”3条业务增长曲线。受益于下游硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长，公司营业收入从2020年7.5亿元增长到2023年61.8亿元，期间CAGR高达102%；归母净利润由2020的0.59亿元上升至2023年的14.61亿元，期间归母净利润CAGR达192%。
    光伏技术迭代拉长主业切割设备及耗材的景气度
    光伏降本增效拉动切片环节向薄片化、细线化方向发展，（1）从市场空间角度看，技术迭代导致设备替换，拉长切割设备景气度；金刚线线径越小价格越高，迎来更大市场空间。（2）从竞争格局角度看，技术迭代使研发型龙头公司持续保持技术优势，享高市场份额。根据我们测算，2024年切割设备、耗材市场空间分别约为56、122亿元，高测作为行业龙头受益于技术迭代。
    拓展切片代工业务实现横向一体化并反哺主业研发
    面向硅片厂&电池片厂两类客户，高测提供的切片代工业务快速发展，成为公司的现金牛业务，并反向促进切割设备和耗材的研发效率。公司切片代工业务在2021年、2022年、2023分别实现收入1.06亿、9.29亿和17.19亿元，2023年贡献毛利超7个亿，收入和毛利占比分别达27.79%和28.13%。该业务快速发展可以更好地将公司的研发转化为收入和利润，充分享受技术红利。我们预计公司2025年将形成88GW代工产能，充分释放业绩弹性。
    盈利预测、估值与投资建议
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为65.1/86.3/106.4亿元，同比增速分别为5.22%/32.67%/23.21%；归母净利润分别为10.4/13.9/17.4亿元，EPS分别为1.9/2.6/3.2元/股。可比公司2024年平均PE约为10-20倍，鉴于公司较强的技术优势及后续两年业绩较高成长性，给予公司2024年13倍PE，目标价24.9元，给予“买入”评级。
    风险提示：（1）光伏行业装机量不及预期；（2）切割设备及耗材的技术更新换代节奏与预期不一致。
   

品牌、产品底蕴深厚，千元龙头整装待发

五粮液(000858)
    核心观点
    多重约束影响，估值出现折价。2021年下半年至今公司股价分别跑输沪深300、白酒指数18%和21%，且PE较贵州茅台明显折价，我们认为受制于宏观经济，资本市场基于短期增速定价有失偏颇；于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以图发展。
    五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活。长期看，白酒行业步入综合要素竞争阶段，酒企依靠单一优势获得份额的时代已经过去；五粮液品牌力优势突出，优质酒产能充沛、产品结构持续优化、全国化渠道体系完善，多维竞争优势支撑公司市场份额进一步提升。公司把2024年定位为“营销执行年”，并进行一系列改革，公司的发展势能正在被激活。
    千元价位引领者，增长工具日渐丰富，稳守基本盘。2023年五粮液产品占公司总收入82.2%，是公司基本盘所在。我们测算千元价位未来5年仍将以10-15%的复合增速扩容，八代五粮液基本盘稳固，仍将长期占主导地位。侧翼性产品五粮液1618和39度五粮液护卫八代五粮液抢占更多竞品市场份额，在宴席市场已初具增长潜力，助力八代五粮液量价进一步优化，近期公司推出45度和68度五粮液，竞争策略更加清晰；系列酒（尤其是五粮春）在充分调整后也步入增长通道。
    超高端产品稳步培育，经典五粮液战略定力足，积极打造新的增长极。随着大规模固定资产投资时代的退潮，白酒行业大单品量价齐升的逻辑也在弱化；寻求吨价向上突破、打造新的增长极成为行业的新课题。五粮液品牌优势明显，将经典五粮液打造成为公司第二增长曲线的定力足，我们认为经典五粮液成功概率高：1）茅台引领下，超高端市场仍处蓝海布局阶段；2）经过几年的市场化竞争，和2024年八代五粮液的缩量、提价策略，目前千元价位段批发价格高于900元只有八代五粮液，体现五粮液品牌力较强；3）2021-2023年公司适当降速提高增长质量，叠加八代五粮成功提价，进一步改善厂商关系，公司改革迎来窗口期；4）吸取过去几年的运作经验，经典五粮液采用平台化和年份化运作模式。
    盈利预测与估值：考虑到长期超高端产品逐步贡献吨价，略微上调2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润338/376/422亿元（前值为338/376/415亿），同比+12.0%/11.2/12.1%。2023年分红率60%，长期有稳步提升预期，当前市值对应股息率3.1%，给予公司2024年20-24倍PE，对应目标价174.39-209.27元和25.8%股价上行空间，维持“买入”评级。
    风险提示：经济恢复不及预期导致行业需求量下滑；千元价位竞争加剧等。

稀缺新兴市场出海平台，2024Q1实现扭亏为盈

科兴制药(688136)
    经营质量提升，2024Q1实现扭亏为盈
    公司发布2023年年报和2024年第一季度季报。2023年，实现12.59亿收入，同比减少4.32%；实现归母净利润-1.9亿，同比增亏110.74%；2024年第一季度实现3.61亿收入，同比增长11.79%，实现归母净利润0.12亿元，同比增长241.49%。2024年第一季度实现扭亏为盈，经营质量提升。
    股权激励计划设立海外销售收入考核目标，24-25年有望连续高增长按照考核计划，2024年海外收入目标为2.08-2.77亿，同比增长50-100%；2025年海外收入目标为4.15-6.92亿元，同比增长100%-150%。
    本次激励计划考核年度为2024-2025年两个会计年度，每个会计年度考核一次。考核以公司2023年海外销售收入1.38亿元为业绩基数，对各考核年度的海外销售收入定比业绩基数的增长率或海外注册批件累计获得数量进行考核。若实际收入大于考核范围上限，则按100%比例归属；若实际收入在考核范围之内，则同时根据注册批件数量达成情况按100%或80%比例归属；若实际收入低于考核范围下限，则同时根据注册批件数量达成情况按50%或0%比例归属。我们认为该考核规则平衡了海外收入和注册进度，整体规则合理灵活。
    本次股权激励对象为147人，占公司员工总人数的14.05%。包括：董事、高级管理人员；核心技术（业务）骨干人员；董事会认为需要激励的其他人员。由于公司海外业务特性，激励包含部分外籍员工。
    定位平台型出海公司，积极引入品种战略执行多年，累计引进13个品种2024年预计多款产品，包括白蛋白紫杉醇、英夫利昔单抗、贝伐珠单抗等将实现海外市场上市销售。其中公司生产线已符合欧盟GMP标准，注射用紫杉醇（白蛋白结合型）产品具备欧盟市场准入资格。
    公司自2021年成功签约第一个引入品种白蛋白紫杉醇以来，已获得13款产品的海外权益，平台效应初现。公司目前布局了肿瘤、自免、降糖和肾病四大领域13款产品，具有产品群优势。公司拥有多款用于肿瘤治疗的品种，包括白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、马来酸奈拉替尼、来那度胺、艾立布林；以及用于自免疾病治疗的阿达木单抗、英夫利西单抗；用于慢性肾病（CKD）的司维拉姆片和用于内分泌糖尿病的利拉鲁肽。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2024至2026年收入为14.18、18.41、22.83亿元人民币；预计归母净利润为0.5、1.50、2.39亿元人民币。维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险

北交所首次覆盖报告：铁路轨交新增维保齐发力，多下游特种橡胶拓红利

科强股份(873665)
    高性能橡胶布、板、带用于多下游特种领域，2024Q1净利率24.56%
    特种高性能橡胶制品“小巨人”科强股份海帕龙/硅橡胶产品可用于轨道交通、光伏、石油化工、船用、冶金、电子等多行业。2023年实现营收3.5亿元（+23%），归母净利润7528万元（+44%），2024Q1营收7926万元（+4.97%），扣非归母净利润1615万元（+26.67%）。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.83/0.92/1.03亿元，当前股价对应PE分别为12.8/11.5/10.3倍，看好铁路与城市轨道交通、光伏2024年维持增长的发展状态，公司享受高市占率的红利，年均研发费用率高于4.3%，未来在石油石化密封等多下游特种领域具有发展潜力。首次覆盖给予“买入”评级。选取特种橡胶制品领域企业为可比公司，可比公司PE(2024E)均值23.9倍。
    车辆贯通道棚布：增量+维保，城市与铁路市占率70%，2023年市场增倍车辆贯通道棚布连接于高铁、地铁等车辆的车厢之间，能够替代部分国际厂商产品。下游具有业内高知名度的今创集团与欧特美分别于2020年7月与2021年6月入股公司。2023年底起，客运量频创新高，城轨交通有增量建设需要。同时高铁（动车组）和城市轨道交通接近使用周期，保有量较快递增同时有存量替换市场空间。根据公司测算，车辆贯通道棚布2022年市场空间合计52.14万平方米，科强股份占据70.64%市场份额，2023-2025年市场空间均超105万平方米，对比2022年有超一倍提升。
    太阳能硅胶板：市占率40%，真空热压方式生产光伏组件的重要耗材
    太阳能硅胶板是太阳能层压机在加工电池组件过程中的重要耗材之一，影响组件生产成本。收入占硅胶板营收的70%以上，后者占公司营收比例约40%。客户涵盖国内光伏组件生产的大部分龙头企业，层压机公司主要包括金辰股份，组件公司包括协鑫集成、阿特斯、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升等。Infolink预计2024年光伏组件需求端仍将有11%的增长，有望带动生产销售。
    风险提示：产品毛利率下降风险、下游行业景气度变化风险、市场竞争风险

公司首次覆盖报告：热泵控制器龙头，汽车热管理及工业自动化打造增长新曲线

儒竞科技(301525)
    热泵控制器龙头，新能源汽车热管理及工业自动化带来增长潜力
    公司主要产品为变频驱动器及系统控制器，以暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域业务起家，拓展新能源汽车热管理及工业自动化领域业务。公司在HVAC/R领域与国内外优质客户形成长期稳定的合作关系，且新能源汽车热管理及工业自动化领域业务具备增长潜力。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.81、25.49、35.85亿元，归母净利润分别为2.34、3.73、5.64亿元，EPS为2.48、3.96、5.98元/股，当前股价对应PE分别为24.2、15.1、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    HVAC/R：热泵短期面临去库压力，中长期受益产业趋势
    HVAC/R领域为公司基石业务，其中商用空调和热泵细分领域的营收占比较高。2021-2022年欧洲市场热泵热销，2021、2022年EU-14热泵销量增速分别为32%、38%。但2023年EU-14热泵销量同比下滑5%，我们认为主要系能源价格、补贴政策的不确定性以及宏观经济使得住房新建、改造等投资放缓。中长期看，由于欧洲各国对热泵应用提出了政策规划，并陆续推进燃气/燃油锅炉禁令，热泵产业趋势较为清晰。公司在HVAC/R领域与博世、艾默生、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔等国内外优质客户建立了稳固的合作关系，将持续受益于行业发展。
    新能源汽车热管理&工业自动化：积极打造增长新曲线
    新能源汽车热管理&工业自动化领域业务为公司热泵控制器及变频技术的延伸。新能源汽车热管理下游客户包括华域三电等头部电动压缩机企业，2023年板块营收3.08亿元，同比增长80.6%，高速增长态势有望延续。工业自动化领域目前营收体量较小，公司重视研发，持续加大在细分应用行业及机器人等细分市场领域的投入力度，业务具备增长潜力。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。

公司事件点评报告：高端化战略定力强，降本增效成果显现

老白干酒(600559)
    事件
    2024年5月22日，老白干酒召开2023年度股东大会。
    投资要点
    高端化持续推进，省内竞争优势提升
    产品方面，公司保持高端化战略定力，聚焦甲等15、甲等20和1915产品，另外成立创新酒事业部专注百元价位带及大众酒。区域方面，公司将石家庄作为核心重点市场，在人员、费用、销售策略上进行重点倾斜，Q1石家庄市场快速增长。
    精细化管理深入，费效比提升空间足
    公司从多方面进行降本增效，1）目前更讲究考核费效比，不断进行工作复盘，再搭配各部门需要的资源点，注重考核精细化和全预算管理。2）在战略管理、成立运营中心、流程再造梳理、质量管理等陆续优化，分解成小指标后调动各部门配合支持。3）周例会、每月中层营销交流会定期召开。我们认为公司自2022年年中起推进的各项改革与精细化运作措施效果逐步显现，整体风格稳健但仍有利润释放空间。
    盈利预测
    我们看好公司内部改革红利释放，预计2024-2026年EPS为0.94/1.16/1.38元，当前股价对应PE分别为25/20/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

公司首次覆盖报告：交通基建央企龙头，海外布局广泛全产业链掘金

中国交建(601800)
    交通基建央企龙头，海外布局广泛全产业链掘金，给予“买入”评级
    中国交建是国内领先的交通基建央企，在基建建设、基建设计和疏浚领域均为行业引领者，打造了多个海内外重点工程。公司围绕“大交通”、“大城市”，收入利润稳步提升，新签合同额逐年增长，经营效率不断改善，融资渠道畅通，股权激励充分。我们预计公司2024-2026年归母净利润为256.9、279.4、307.5亿元，对应EPS为1.58、1.72、1.89元，当前股价对应PE为5.6、5.2、4.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    各项业务稳健发展，海外业务进展迅速
    2023年公司基建建设收入达6658.7亿元，同比增长5.2%，收入占比87.8%；毛利率11.57%，增加0.97个百分点，主要由于海外业务和境内现汇项目贡献增加，项目管理水平提升所致。公司2023年新签基建建设合同15584.8亿元，同比增长14.0%，其中港口、道路与桥梁、铁路、城市建设和海外工程分别增长10.2%、-2.5%、-17.7%、16.8%、41.5%，海外工程合同额占比达18.9%，深度参与“一带一路”高质量建设。公司2023年新签基建设计合同额559.7亿元，同比增长2.0%；新签疏浚业务合同额1191.9亿元，同比增长11.8%。
    基建投资项目稳步推进，布局城市更新业务
    公司2023年基础设施等投资类项目确认的合同额2086.2亿元，已进入运营期的项目以高速公路为主，2023年运营收入为76.94亿元，净亏损为19.45亿元。2023年公司优化“大城市”业务布局，业务实现新签合同额7449亿元，同比增长18.7%；投资类项目中城市综合开发项目总投资达870亿元，确认合同额占比60%。
    业绩超预期达成，经营效率持续提升
    公司2023年营收和归母净利润分别增长5.1%、23.6%，新签合同额自2020年以来保持超10%的增速，销售毛利率和净利率分别提升0.9、0.5pct，自2020年来总体费率水平呈下降趋势，进一步释放公司盈利空间。2023年公司资产负债率72.7%，同比提升0.9pct，公司2023年公开市场发行债券融资共331亿元。
    风险提示：宏观经济波动、国际化风险、新签合同不及预期。

OLED激光设备再度中标京东方项目，泛半导体领域打开成长空间

迈为股份(300751)
    投资要点
    事件：迈为股份全资子公司迈为技术(珠海)有限公司中标国内显示面板龙头企业京东方的第6代AMOLED(柔性)生产线项目，将供应两套OLED激光切割(FilmLaserCut)设备及四套OLED激光修复设备。
    中标京东方OLED激光切割&激光修复设备：京东方重庆第6代AMOLED(柔性)生产线项目斥资465亿元，2022年至2023年期间，迈为股份已先后向京东方该生产线项目交付了两套OLED弯折激光切割(BendingCut)设备、三套OLED激光切割设备以及四套OLED激光修复设备，以行业领先的产能和良率水平实现了客户端的稳定量产。（1）OLED激光切割：迈为股份已先后向维信诺、京东方、天马等显示领域头部企业交付该款设备，在持续创新、优化升级的过程中，装备及工艺方案日益完善，为客户柔性显示屏的先进制造注入了动能。（2）OLED激光修复设备：应用于AMOLED柔性屏亮点或者暗点的修复，其利用光学系统将激光束聚焦至AMOLED屏幕，精确修复屏幕缺陷，使屏幕恢复正常显示或暗化。该设备能够实现顶部自动修复和底部手动修复工艺，从而提升屏体的整体良率，并且具有高效率、高精度、非接触、成本低等优势。
    迈为布局面板设备核心制程环节，打破日韩垄断：面板设备分为Array、Cell、Module三个环节，设备占比分别为70%、25%、5%，国内设备商主要卡位的还是最后端的Module环节，多以贴合设备、绑定设备、自动化组装设备为主。迈为股份主要是Cell和Module环节的激光布局，（1）在前段Cell制程中，激光剥离设备是分离玻璃基板和柔性OLED器件的关键装备，激光切割设备可以将Cell切割成指定尺寸与数量并排出，激光修复设备可以修复Cell段的点缺陷，使不良品变成合格品；（2）在后段Module制程中，激光异形切割设备用于切割外围棱角及异形部分。迈为股份已经形成了OLED激光设备多层次的研发布局。公司2017年9月进军OLED行业，自主开发了柔性屏激光切割设备、柔性屏激光异形切割设备、Cell激光修复设备等核心制程设备。
    迈为积极布局显示&半导体封装设备：（1）显示（OLED&MLED）：2017年起迈为布局显示行业，推出OLEDG6Half激光切割设备、OLED弯折激光切割设备等；2020年公司将业务延伸至新型显示领域，针对MiniLED推出晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备，针对MicroLED推出晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合和修复等全套设备，为MLED行业提供整线工艺解决方案。（2）半导体封装：公司推出半导体晶圆激光开槽、激光改质切割、刀轮切割、研磨等装备的国产化，并聚焦半导体泛切割、2.5D/3D先进封装，提供封装工艺整体解决方案。
    盈利预测与投资评级：公司为HJT整线设备龙头受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们维持公司2024-2026年的归母净利润为15.24/22.77/28.83亿元，对应当前股价PE为24/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

公司经营稳健增长，股东派息率持续提升

中国电信(601728)
    事件
    2024年3月26日，公司发布2023年度报告，公司营业收入为5,078.43亿元，同比增长6.92%，归母净利润为304.46亿元，同比增长10.34%。2024年4月23日，公司发布2024年一季报，实现营业收入1,344.95亿元，同比增长3.70%，其中主营业务1,243.47亿元，同比增长5.00%，归母净利润85.97亿元，同比增长7.70%，扣非归母净利润91.60亿元，同比增长5.40%。
    点评
    1、公司传统业务稳定增长，产业数字化快速发展。2023年公司移动通信服务收入达1,957亿元，同比增长2.40%，其中，移动增值及应用收入达258亿元，同比增长12.40%，移动用户数净增1,659万户，用户规模达4.08亿户，移动用户ARPU达45.40元，同比增长0.40%。2023年公司固网及智慧家庭服务收入达1,231亿元，同比增长3.80%，智慧家庭业务收入达190亿元，同比增长12.80%，宽带用户数净增926万户，达1.90亿户，宽带综合ARPU达47.60元，同比增长2.80%。公司产数业务保持快速发展，收入达1,389亿元，同比增长17.90%，占服务收入比达29.90%，同比增长2.8pp。
    2、24年资本开支放缓，积极布局算力投资，派息率持续增长。2023年公司完成资本开支988亿元，其中移动网投资348亿元，产业数字化投资355亿元。2024年公司预期资本开支960亿元，新业务及产业数字化成为投资重点，该业务支出预期占资本开支的比例从2023年的36.0%同比增长2.5pp至38.5%，其中云/算力投资预期投入180亿元，智算规模达11EFLOPS。从2024年起，公司三年内以现金方式分配的利润逐步增长至当年股东应占利润的75%以上。
    3、公司今年一季度经营稳中向好。24Q1公司移动通信服务收入522.26亿元，同比增长3.20%，移动用户ARPU为45.80元，同比增长0.90%。公司固网及智慧家庭服务收入318.24亿元，同比增长2.20%，宽带综合ARPU达48.60元，同比增长2.10%，产业数字化业务收入386.79亿元，同比增长10.60%。
    4、我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为328.96、358.71、390.85亿元，同比增长8.05%、9.04%、8.96%，对应当前股价PE分别为17、15、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    公司营收增速不及预期；资本开支再次加大风险；产业数字化收入增速下降的风险。

公司首次覆盖报告：国内有色金属矿业巨头，铜钴项目放量助成长

洛阳钼业(603993)
    有色金属矿业巨头，优质项目放量助增长，首次覆盖给予“买入”评级
    公司是拥有优质矿山资源和全球金属贸易网络的矿业巨头，旗下钨、钴、铌、钼金属产能居世界前列且是全球重要的铜生产商，且是全球领先的金属贸易商之一。公司旗下的TFM和KFM铜钴矿项目顺利放量，将为公司业绩增长提供动能。我们看好TFM三期及KFM二期项目顺利放量，叠加铜、钴产品价格中枢提升，预计2024-2026年公司归母净利润分别为114.19/156.05/190.01亿元，对应PE为16.2/11.8/9.7倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    KFM及TFM铜钴矿项目放量，铜、钴供需结构支撑价格中枢
    随着KFM与TFM扩建矿项目陆续投产，2023年公司铜产量达到41.95万吨、钴产量达到5.55万吨，其中铜产能将仅次于紫金矿业位居国内第二，钴产能超过嘉能可居全球首位。此外，由于全球主要铜矿企业资本开支不足致短期新增产能不足，及新能源产业发展拉动铜需求增长，偏紧的供需结构将持续，叠加加息周期逐步进入尾声，预计铜价将得到支撑。新能源行业景气同样带动钴金属需求快速增长，中短期钴供需关系维持稳定。随着刚果（金）项目放量，叠加产品价格得到支撑，我们看好中短期内公司铜钴板块业绩将持续增长。
    多元化资源布局贡献稳定收入，新能源金属布局有望提供增量
    公司拥有多个优质矿山资源及基础金属贸易商IXM，为公司业绩提供稳定支撑：（1）钼钨板块：公司在中国境内拥有三道庄钼钨矿等三座钼矿资源，为国内领先的钼、钨金属生产商；（2）铌磷板块：依靠巴西境内优质的铌矿资源，公司成长为全球重要的铌金属供应商，并布局磷化工全产业链，是巴西领先的磷肥供应商；（3）矿产贸易板块：收购IXM后，公司引入强大的销售网络和仓储物流体系，与原有矿产业务形成协同效应，并有效对冲产品价格波动的风险；（4）镍、锂等新能源金属：公司积极参与投资华越镍钴开发项目，并加强与新能源领域巨头宁德时代的合作关系，加快公司在新能源金属领域布局的步伐。我们看好在多元化资源布局下，未来公司营收和盈利能力将持续稳定发展，并具备一定的成长弹性。
    风险提示：原材料价格波动风险；项目进展不及预期；政策变动风险等。