产品结构优化和自动化等提升毛利率，静待需求恢复

山东药玻(600529)
    公司公布2025年年报：全年实现营业收入44.74亿元，同比下降8.78%；归属于母公司股东净利润为6.90亿元，同比下降26.87%；扣非后归属于母公司股东净利润为6.58亿元，同比下降27.13%。实现基本EPS为1.04元。
    点评：
    行业需求低迷影响公司各个产品，导致营业收入均同比下滑。2025年公司各个产品销量和营业收入除铝塑盖塑料瓶系列微增外（为9.33亿支和0.57亿元，同比增长4.81%和1.52%）均出现下滑。其中模制瓶系列为33.03万吨和20.33亿元，同比下滑11.79%和13.59%；棕色瓶为27.32万吨和10.99亿元，同比下降4.43%和5.03%；丁基胶塞为47.58亿支和2.45亿元，同比下降23.56%和14.44%；管瓶为13.03亿支1.90亿元，同比下降19.41%和11.59%；安瓿瓶为13.01亿支和0.55亿元，同比下降13.39%和19.64%。主要原因是医保支付改革全面落地、集采常态化和不断拓展的情况下，行业总体需求阶段性的受到调整和影响。
    产品结构优化和自动化等多因素提升毛利率。2025年公司综合毛利率为33.31%，同比提高0.16个百分点。其中，在高毛利率中硼硅模式瓶放量的情况下，模制瓶毛利率为44.41%，同比提高1.15个百分点；丁基胶塞为39.73%，同比提高4.27个百分点；管瓶为1.70%，同比提高6.59个百分点；其他业务为76.48%，同比提高60.21个百分点；铝塑盖塑料瓶系列为38.62%，同比提高2.17个百分点。公司成本下降幅度大于收入下降幅度，其中直接原材料下降16.27%；直接人工下降10.97%；燃动力下降9.27%；制造费用下降17.04%；运输费用下降15.19%。不但是原材料成本下降，同时公司技术创新及自动化也使得公司人工和制造成本同步下降。
    存货跌价损失和管理研发费用率提升影响公司净利润率。2025年公司募集资金建设的40亿支中硼硅模制瓶项目，一级耐水药用玻璃瓶产能已基本达到预期目标。并且预灌封扩产改造项目也逐步投产，公司产能完全能够满足客户需求。但在产能释放和需求下降的情况下，公司存货持续提升，其中2025年模制瓶系列库存同比提升82.38%。2025年公司计提存货跌价损失1.03亿元，同比增长83.93%。同时管理费用中折旧费等增长提升管理费用率，研发职工薪酬增加提升研发费用率，降低了公司的净利润率水平。2025年公司净利润率为15.41%，同比下降3.82个百分点。
    公司资产负债率下降，货币资金充裕成为抗风险和发展基础。2025年公司资产负债率为17.42%，同比下降3.61个百分点。公司货币资金资产占比为10.69%，同比提高0.18个百分点，交易性金融资产占比为16.64%，微降0.37个百分点，货币资金保持充裕。这有利于公司在行业低迷的阶段提升抗风险能力，成为公司进一步发展的资金基础。2026年3月公司决定成立马来西亚全资子公司，在2025年出口保持增长（出口15.02亿元，同比增长1.98%）的情况下，加大海外业务的拓展。
    定向增发更换实际控制人，推动公司和控股股东协同发展。公司计划向国药集团子公司国药国际、国药国际香港子公司山东耀新定向增发，发行价格为16.25元/股。发行完成后，国药集团子公司国药国际及山东耀新持股公司总股本的23.08%，国药国际将成为公司控股股东。国药集团作为央企，在生物医药领域起着科技创新、产业控制和安全支撑作用这将有利于公司利用国药集团的渠道和研发优势获得进一步的协同发展。
    盈利预测和投资评级：预计公司2026-2028年净利润分别为7.62、8.59和10.11亿元，对应EPS分为1.15、1.30和1.52元，对应PE值分别为17、15和13倍。医药行业需求虽然阶段性受到医保支付改革全面落地和集采的影响，但老龄化在中国是长期趋势，随着医保支付覆盖完成和集采的进一步推进，医药长期需求将逐步得到恢复。考虑到公司产品优化、技术创新、自动化推进，以及实控人变更后带来协同发展，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料价格变化影响不及预期、需求释放情况不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

公司信息更新报告：2025年业绩高增，“深耕+出海+授权”驱动成长

可孚医疗(301087)
    2025年业绩高增，“深耕+出海+授权”三重共振驱动成长，维持“买入”评级
    公司2025年实现营收33.87亿元（+13.56%，同比，下同），归母净利润3.72亿元（+19.20%）。2025Q4公司实现营业收入9.90亿元（+34.79%），实现归母净利润1.11亿元（+86.17%）。2025年公司销售费用率34.19%（+1.56pct），管理费用率5.11%（+1.04pct），费用率上升主要系市场推广、子公司合并及股份支付，研发费用率2.58%（-0.66pct）。公司盈利能力稳步提升，销售毛利率53.16%（+1.31pct），主要系产品结构优化和迭代升级，净利率10.93%（+0.46pct）。考虑到公司并购华舟及喜曼拿的管理费用及新品市场推广，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.65/5.59/6.82亿元（原值4.77/6.06），EPS分别为2.23/2.67/3.27元，当前股价对应P/E分别为27.0/22.4/18.4倍，但公司外延并购和筹划在H股上市，为海外业务拓展奠定基础。在国内高端家庭健康监测市场，与飞利浦达成战略合作获品牌授权，为长期增长注入动力，并且呼吸机业务增速强劲，因此维持“买入”评级。
    深耕战略品类，多维协同布局，强化竞争优势
    公司构建了以数据为驱动、全渠道协同的运营体系，线上渠道2025年实现收入21.97亿元（+10.37%），深耕货架电商平台，强化核心品类竞争优势。2025年健康监测板块同比增长20.08%，血糖尿酸双测条、预热款体温计等产品增势良好:康复辅具板块同比增长12.68%，矫姿带、智能助听器等核心产品稳健增长;医疗护理板块同比增长13.76%，中医理疗及其他板块同比增长35.14%。线下渠道实现收入10.55亿元（+23.94%），深化与头部连锁药房战略协同，并积极布局及时零售新业态。
    并购整合渠道资源，资本助力出海远征
    公司加快推进产品注册、渠道建设和客户拓展，2025年海外业务实现收入2.99亿元（+405.05%）。为进一步完善全球化布局，公司收购上海华舟94.35%股权，补充欧美大客户渠道资源;收购喜曼拿87.60%股权，快速切入香港市场并实现资源协同;战略参股深圳融听医疗科技有限公司30.74%股权，强化在呼吸健康赛道的全球竞争力。此外，公司己向香港联交所主板递交上市中请，启动“A+H”双资本平台布局，将进一步拓宽融资渠道，提升企业的国际化影响力与品牌知名度
    风险提示：产品研发推进不及预期；宏观消费不及预期；海外市场拓展不及预期。

卡位高端芯片测试，抢抓国产算力先机

伟测科技(688372)
    内资独立第三方测试龙头开年业绩延续高增
    公司是国内领先的独立第三方IC测试服务商，核心业务包括晶圆测试（CP）、成品测试（FT）全流程，以CP为主，收入占比在55%以上，技术实力稳居国内第三方测试行业第一梯队，可覆盖数字、模拟、射频、存储、功率等全品类芯片测试需求，积累200余家客户，包括紫光展锐、兆易创新、中兴微电子、中芯国际等知名半导体厂商。2023年以来，公司采取逆周期扩产策略，持续加大高端测试的研发投入与产能建设，资产规模稳步提升，营收进入快车道，成长性十分突出。根据公司业绩快报，2025年公司营业收入15.75亿元，同比增长46.2%归母净利润3.00亿元，同比增长134.0%。2026年1-2月实现合并营业收入3.21亿元、较同期增长79.2%，主要得益于公司新扩产能投入使用高端测试销售收入显著提升及产能利用率不断提升
    高端化战略清晰，受益于国产算力需求及高端测试订单回流
    一方面，公司坚定推进测试能力向高端化、高附加值领域升级，聚焦高算力芯片（CPU、GPU、AI、FPGA）、先进架构及先进封装芯片（SoC、Chiplet、SiP）、高可靠性芯片（车规级、工业级）的测试需求，精准匹配国内高端芯片测试自主可控的需求，2024年高端产品营收占比超7成。目前公司已基本覆盖国内算力类主流客户，2025年前三季度，算力类业务收入占比达13.5%，超过2024全年的2倍。另一方面，国内芯片设计水平升级、新兴应用涌现，独立第三方测试凭借技术专业性、场景丰富度以及结果客观性，有望迎来黄金发展期。全球头部的第三方测试企业集中于中国台湾，全球TOP3为京元电子、砂格、欣链、2024年合计营业收入约128亿元；中国大陆TOP3为伟测科技利扬芯片和华岭股份，2024年合计收入18.4亿元。在全球半导体产业链重构的背景下，国内芯片设计厂商有望将测试订单向大陆头部服务商转移。公司作为内资率先布局高端测试的企业，有望持续承接头部客户的高端增量订单回流，市场份额提升空间广阔
    逆周期扩产，持续加码高端/高可靠性芯片产能建设
    IC测试行业具有“大者恒大”的客观规律，看重规模效应，公司敢于在行业下行周期进行大规模逆周期扩产。2022-2025年，公司通过IPO项日+可转债项目，在无锡、南京等地规划投资约24亿元、截止2025年中报，无锡项目和南京项目募集资金投入进度分别达到89%和97%，公司整体产能利用率达90%。展望未来，公司计划继续投入9.87亿元建设“伟测科技上海总部基地项目”，预计26H2投产。拟投入13亿元建设南京二期项目，加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设；拟使用10亿元在成都投资建厂扩大场份额完善全国战略布局。公司持续购入爱德万V93000、泰瑞达UltraFlexPlus泰瑞达UltraFlex等高端测试设备，高端测试产能规模/设备数量，在内资独立第三方测试企业中处于相对优势水平。
    投资建议
    公司作为内资独立第三方测试龙头，持续践行高端化战略，扩充高端测试产能，深度受益于国产算力及自主可控订单回流，成长动能充沛。预计公司2025-2027年实现营业收入分别为15.75亿元、21.51亿元、27.63亿元，同比分别增长46.2%、36.6%、28.4%；归母净利润分别为3.00亿元、4.24亿元、5.87亿元，同比分别增长134.0%、41.3%、38.4%。对应当前（2026年3月6日）收盘价的PE分别为69、49、35倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    设备进口的供应链风险、市场竞争加剧的风险、下游需求周期性波动的风险

新签订单大幅增长，收并购打开业务边界

日联科技(688531)
    事件描述
    公司披露2025年度业绩快报：2025年度公司实现营业收入10.71亿元，同比增长44.88%；实现归属于母公司所有者的净利润1.75亿元，同比增长21.81%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.45亿元，同比增长50.85%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    报告期内，公司新签订单大幅增长，巩固核心技术及产品自主可控地位。公司工业X射线源实现全谱系覆盖，微焦点射线源实现大规模出货，纳米级开管射线源以及大功率射线源顺利实现产业化，AI智能检测软件、3D/CT检测技术等领域实现突破，产品市场竞争力得到提升，新签订单实现大幅度
    增长；公司坚定践行下游多应用领域布局战略，产品已全面覆盖集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等战略新兴领域；此外，公司持续开展全球化布局，积极推进国内外研发生产能力及营销网络建设，公司产品力、渠道力、品牌力等核心能力持续增强。
    公司坚持“横向拓展、纵向深耕”的发展战略，面向全球开展投资及收并购。2025年以来，公司已经开展了多起投资及收并购，包括1月份投资收购创新电子，6月份收购珠海九源，10月份收购新加坡SSTI。其中，珠海九源主要产品是新能源电能变换与智能检测设备，主要应用于电池制造、电力实验室及储能系统等领域。SSTI是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备的设计、制造技术的企业，积累了超30年的半导体检测诊断与失效分析设备研发经验，开发并商业化了一批行业领先的首创技术，具备较强的技术领先优势，已形成具有光子发射显微镜（PEM）、激光时序探针（LTP）等核心技术的多品类整机产品。
    公司在电子半导体高精密检测领域取得重大进展。在多层PCB、固态
    电池等新兴场景持续构筑优势。针对不同厚度PCB产品，公司可实现在线式或离线式亚微米级2D/2.5D/3D检测，已经为下游部分知名PCB厂商提供先进的工业X射线检测解决方案。在固态电池方面，公司X射线智能检测设备可用于检查电极片对齐度、隔膜褶皱、极耳焊接不良等缺陷，确保内部无结构缺陷。公司已向部分半固态电池厂商如清陶能源提供X射线检测设备及解决方案。公司在半固态、固态电池等新工艺的检测技术应用研究方面处于领先地位。公司控股子公司珠海九源电性能检测设备可用于检测电池及电池模组的电压、容量、内阻、循环寿命等电性能参数。公司X射线检测产品及电性能检测产品能为客户提供丰富的检测解决方案。
    投资建议
    公司持续强化技术壁垒+全球化拓展增强内生动力，收并购打开业务边界，工业检测平台型企业建设启航。随着公司产品力、品牌力、渠道力等核心能力的持续增强，公司综合竞争力、市场占有率不断提升，得到下游客户更大程度、更广泛的认可，公司订单规模实现快速增长。海外工厂开办及建设费用、股份支付费用等短期费用在未来会逐步下降，随着公司高速增长的新签订单逐步转化为营收，公司未来营收及净利润有望实现加速释放。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润1.8/3.4/4.7亿元，同比增长21.8%/96.0%/37.3%，EPS为1.1/2.1/2.8元，对应3月10日收盘价78.08元，PE为74/38/28倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动的风险；公司自制X射线源相关的风险；国际贸易摩擦产生的风险；商誉减值风险等。

业绩在预告范围之内，海外市场开拓有望超预期

连城数控(920368)
    事件描述
    2月26日，公司发布2025年业绩快报公告，预计公司实现营业收入21.9亿元，同比下降61.4%；归母净利润7829万元，同比下降77.0%，公司归母净利润在业绩预告范围之内。
    事件点评
    光伏行业产能过剩设备需求承压，业绩阶段性下滑。公司2025年利润大幅下滑，主要是因为国内光伏行业供需错配，产能过剩导致下游企业设备需求相对较弱。公司主营的光伏设备业务继续承压，同时基于谨慎性原则公司计提了必要的减值准备，导致业绩呈现阶段性下滑。
    海外业务开拓能力优异，积极把握潜在需求。公司深入洞察市场需求，积极与海外的潜在客户沟通交流。公司主动开展系统化、前瞻性的技术积累与创新研究，正在积极把握国内外市场潜在的应用需求与合作机遇。
    公司开拓海外市场核心优势主要有：（1）公司具备丰富的海外市场运营经验，已在美国、越南设立全资子公司（具备每月近百台单晶炉生产能力），实现深度本地化运营，更贴近和服务全球客户；（2）公司美国子公司于2013年并购了美国500强企业斯必克(SPX)旗下拥有70余年历史的凯克斯(KAYEX)单晶炉事业部，助力隆基绿能成为全球光伏龙头，公司在知识产权等软实力竞争方面全球领先；（3）公司北美地区具备整线交付能力，韩华北美地区硅片段整线已完成交付；（4）公司越南基地配套的石墨加工车间，可同步完成石墨加热器、石墨护套、石墨电极、石墨螺栓等热场关键部件的精密制造，实现整机与核心耗材的一站式供应。
    投资建议
    考虑到公司积极对接海外客户，以及国内更新改造订单在今明年有望见底回升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8亿元、2.3亿元、7.6亿元，对应公司3月6日收盘价43.52元，2025-2027年PE分别为134倍、44倍、13倍，首次覆盖给予“买入-B”的评级。
    风险提示
    海外市场开拓、订单确认节奏不及预期；
    国内市场竞争加剧行业资本开支持续低迷；
    其他国内海外政策/关税变化等风险。

公司事件点评报告：核心品种APL-1702获批上市，公司发展迈入新阶段

亚虹医药(688176)
    事件
    亚虹医药股份公司发布报告：公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，批准公司APL-1702（商标名：希维她/CEVIRA，通用名：盐酸氨酮戊酸己酯软膏宫颈光动力治疗系统）上市，用于治疗18岁及以上经组织学证实为子宫颈上皮内瘤变2级（CIN2）患者，排除子宫颈浸润癌和子宫颈原位腺癌。
    投资要点
    希维她开启商业化，公司发展进入新阶段
    希维她是一款全球首创、中国首发的光动力治疗产品，由盐酸氨酮戊酸己酯软膏和一次性使用宫颈光动力治疗灯组成，通过创新的局部给药与阴道内置冷光源设计，实现了治疗模式的突破。希维她具有精准靶向清除病变、无创治疗等独特优势。作为核心品种，公司已为其上市做好一系列充分的商业化准备，为其销售放量奠定基础。此次创新品种的获批上市，标志着公司经营发展进入新阶段。
    国际市场方面，希维她已获欧洲药品管理局受理，与FDA就美国上市三期临床设计达成一致，正积极寻求海外合作伙伴。同时，公司正探索HPV清除适应症的潜在开发路径。
    无创治疗宫颈上皮内瘤变存在巨大未被满足的临床需求
    宫颈癌仍是全球女性健康的重大威胁，据2023年市场调研显示，我国就诊且经组织病理学（阴道镜活检）确诊的HSIL患者人数超过70万，其中约60%为CIN2。预计在未来10年患病率，筛查率和确诊率仍将呈持续增长。目前，对CIN2的治疗虽仍以宫颈环形电切术等有创手术为主，但临床在无创治疗、保留生育功能方面存在巨大的未被满足需求。此外，为响应世界卫生组织（WHO）“消除宫颈癌”倡议，中国在《加速消除宫颈癌行动计划（2023—2030年）》中，将“宫颈癌及癌前病变患者治疗率达到90%”列为核心工作目标。此项行动计划，有助于希维她在患者人群中的应用推广。
    商业化2.0升级显成效，仿制药销售持续增长
    根据公司业绩预告，2025年公司营业收入达2.77亿元，同比增长37.49%，主要由培唑帕尼片（迪派特）与马来酸奈拉替尼片（欧优比）商业化销售驱动，体现商业化2.0升级成效。归属于母公司所有者的净利润为-4.19亿元，扣非净利润为-4.40亿元，亏损主要系核心产品尚处于在研或上市审核审批状态，整体保持较高的研发投入，以及公司稳步推进商业化体系升级并积极筹备新产品商业化等投入所致。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为2.77、5.01、8.03亿元，归母净利润分别为-4.19、-3.12、-1.49亿元，EPS分别为-0.73、-0.55、-0.26元，当前股价对应PE分别为-23.0、-31.0、-64.6倍。考虑核心大品种希维她获批上市，销售放量后有望大幅增厚公司营收，叠加仿制药收入持续增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

公司信息更新报告：量利齐升，盈利韧性再超预期

宁德时代(300750)
    2025年公司实现归母净利润722亿元，同比增长42%
    公司发布2025年报。2025年，公司实现营业收入4237.0亿元，同比+17.0%；实现归母净利润722.0亿元，同比+42.28%。其中，2025Q4公司实现营业收入1406.3亿元，同比+36.6%，环比+35.0%；实现归母净利润231.7亿元，同比+57.1%，环比+24.9%。其中，动力电池板块2025年实现营收3165.1亿元，同比+25.1%；储能电池板块2025年实现营收624.4亿元，同比+9.0%。盈利能力来看，2025年动力电池毛利率23.84%，同比略降0.1pcts；储能电池毛利率26.71%，同比略降0.13pcts。其他业务方面，公司电池材料及回收业务2025年实现营业收入218.6亿元，同比-23.8%，毛利率27.3%，同比提升16.8pcts；电池矿产资源业务2025年实现营业收入59.8亿元，同比+8.8%，毛利率11.3%，同比+2.7pcts。此外，2025年末公司存货945亿元，较年初增加347亿元。其中发出商品387亿元，较年初增加149亿元。公司是全球锂电龙头，我们上调原有盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为960.26、1157.93亿元（原为902.20、1102.74亿元），新增预计2028年归母净利润为1393.52亿元，当前股价对应PE分别为17.9、14.8、12.3倍，维持“买入”评级。
    2025年公司动力电池销量同比+42%，储能电池销量同比+29%
    2025年公司实现锂离子电池销量661GWh，同比+39.16%。其中，动力电池销量541GWh，同比+41.9%，公司全球动力电池市占率提升1.2pcts至39.2%，连续9年市占率位居全球第一；储能电池销量121GWh，同比+29.1%，公司储能电池出货量连续5年位居全球第一。2025年公司锂电池产能772GWh，产量748GWh，对应产能利用率96.9%。截至2025期末在建产能321GWh。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动。

北交所信息更新：2025完成五新重工利润并表，预计全年归母净利升至1.99亿元

五新隧装(920174)
    2025全年预计营收14.01亿元，归母净利润1.99亿元，维持“买入”评级
    五新隧装公布2025业绩快报。五新隧装于2025年12月25日完成重大资产重组标的公司资产过户手续，2025年合并资产负债表新增湖南中铁五新重工有限公司和怀化市兴中科技股份有限公司，合并利润表新增湖南中铁五新重工有限公司（重组前同一控制下），对应全年实现营收14.01亿元，归母净利润1.99亿元。因此我们上调盈利预测，预计2025-2027年五新隧装实现归母净利润1.99/4.66/5.29亿元（原值0.96/1.41/1.75），对应EPS为0.92/2.15/2.44元，当前股价对应PE为46.7/19.9/17.6X。考虑到并购已经完成，五新隧装切入港口+路桥新赛道，我们维持“买入”评级。
    标的公司与五新隧装在采购、销售、服务、研发、生产全链条展现协同性
    兴中科技在交通基建专用设备领域的产品和服务可与公司主营业务深度融合，增强铁路、公路施工装备综合服务能力；五新重工则助力切入港口物流智能设备新赛道，打造第二增长曲线。三个主体原材料与零部件采购存在较强共性；在铁路、公路领域，五新隧装原有业务与五新科技桥梁板块客户重叠度高，可提升销售效率；三个主体在智能化、自动化设备方向均有较高研发投入，并在各自专业领域积累了深厚的研发经验与技术；生产/产能协同：三个主体均属机械制造，各方可在人员、设备及场地等生产要素上实现高效配置，提升整体资源利用率。
    两家标的截至2025Q3在手订单合计超20亿，2025Q1-3净利润合计2.54亿
    标的公司兴中科技2025年1-9月实现营业收入10.29亿元、净利润1.91亿元；标的公司五新重工2025年1-9月实现营业收入3.25亿元、净利润0.63亿元。截至2025年9月30日，兴中科技子公司五新科技在手订单金额为17.98亿元，2022年、2023年、2024年的订单转化率分别为99.41%、96.26%、75.98%；截至2025年9月30日，五新重工在手订单金额为4.82亿元，2022年、2023年、2024年的订单转化率分别为100.00%、97.03%、60.76%。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、行业政策变化风险。

2025年业绩快报点评：Q4业绩高增，看好黄金珠宝需求逐渐修复

老凤祥(600612)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩快报：公司预计2025全年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润528.2/17.5/15.9亿元，同比分别下滑7.0%/10.0%/11.9%。其中，2025Q4公司预计实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润48.2/3.2/3.1亿元，分别同比增长14.5%/82.5%/199.1%
    黄金价格快速攀升背景下公司业绩承压，四季度增长亮眼：在黄金价格持续高位运行、终端消费承压的背景下，公司以克重黄金及加盟模式为主的业务受到一定影响，公司短期业绩出现阶段性波动，业绩有所下滑。但四季度得益于金价的快速上升以及公司黄金原料储备较为充足带来的短期毛利率抬升，利润端实现同比大幅增长，增速明显超越收入增长。
    渠道结构优化与品牌年轻化升级，与优质IP进行联名：经营层面，公司持续推进渠道结构优化与品牌年轻化升级，一方面通过淘汰低效加盟门店、强化直营网点与主题店布局提升渠道质量，截至2025年末，公司共计拥有境内外营销网点达到5355家，其中直营店213家（含境外直营店17家），比期初净增加16家；加盟店5142家，比期初净减少499家。另一方面公司于25年开启了天猫旗舰店，推进线上渠道和线下渠道的同步布局，同时公司还开设了包括“藏宝金”、“凤祥囍事”在内的系列主题直营店，持续优化升级渠道结构。在产品端，公司持续用跨界IP与国潮文化来吸引Z世代与二次元用户，不仅与《圣斗士星矢》合作推出了黄金“圣衣”系列，也同步推出“盛唐风华”等国潮系列，推动品牌的年轻化和时尚化，强化品牌吸引力。
    盈利预测与投资评级：2024–2025年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。结合公司盈利修复预期，我们将公司2025-2027年归母净利润预测由16.4/18.3/19.6亿元上调至17.6/20.0/21.4亿元，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

同花顺2025年报点评：市场交投活跃驱动广告业务，预计一季报高增

同花顺(300033)
    市场交投活跃驱动广告业务，预计一季报高增
    2025年实现营收60.3亿，同比+44%，销售现金流入67.0亿，同比+37%，符合我们预期，归母净利润32.1亿，同比+76%，位于预告区间上沿(预告27.3-32.8亿)。业务结构：增值电信、广告互联网推广（以下简称广告业务）、软件销售、基金销售与其他分别19.5、34.6、4.0、2.2亿，同比+21%、+71%、+12%、+14%，占比为32%、57%、7%、4%。我们上修市场交易量假设，上修2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润43、48、52亿元（2026、2027年调前30、37亿），同比+36%/+10%/+9%，当前股价对应PE为39.7、36.3、33.3倍。在3万亿日均股基成交额的假设下，预计2026Q1归母净利润2.6亿，同比+113%，同比高增系2025Q1处罚导致的低基数，叠加公司广告业务受益于1季度市场开户高增。交易量持续活跃下公司业绩确定性高，赔率和胜率性价比较高，一季报以及市场风偏改善有望带来股价催化，维持“买入”评级。
    增值电信收入同比增长，市场交易活跃+月活增长驱动广告收入高增（1）2025年增值电信收入同比+21%，低于市场交易量增速的+70%，受监管处罚影响（2024年11月15日被暂停新增客户3个月），我们估算2025年2C增值电信业务现金流17.2亿，同比+13%。2025年末预收账款（合同负债+其他非流动负债）18.7亿，同比+17%，环比-28%，环比下降7.3亿，预计主要由于预收款中的广告业务预收款增多，而广告业务4季度确认比例较大，剩余预收账款将支撑2026年收入。（2）2025年广告互联网推广收入34.6亿，同比+71%，为公司第一大营收，受益于市场交易活跃度大幅增长、市场新开户增长、AI赋能驱动月活与获客能力提升。公司广告业务成长性凸显，公司“流量入口—数据能力—产品服务—交易转化”商业闭环的效率凸显。（3）2025年软件销售及维护、基金销售及其他交易手续费收入同比+12%、+14%，同比增长。
    毛利率提升，研发费用稳定，销售费用加大投入
    （1）2025年公司毛利率91.5%，同比+2.1pct，增值电信业务毛利率提升1.1pct至85.5%，广告业务毛利率提升1.5pct至96.1%。2025年研发费用11.5亿，同比-4%，Q4单季度2.8亿，环比持平维持稳定。2025年销售费用7.6亿，同比+28%，其中广告及市场推广费3.2亿，同比+56%，营销推广力度持续增加，单Q4销售费2.3亿，环比+18%。（2）轻资产模式，分红延续稳定：2025年度分红每10股派发51元，分红率87%（2024年为88%），同时以资本公积金每10股转增4股，不送红股。
    风险提示：股市波动风险；监管政策收紧；获客与转化效率不及预期。

全年业绩超预期，盈利维持韧性；行业需求向上，上调目标价

宁德时代(300750)
    全年业绩强劲，盈利韧性强。宁德时代2025全年实现营收4237.0亿元，同比增长17.0%；归母净利润同比增长42.3%至722亿元，高于彭博一致预期的689.8亿元；扣非净利润645亿元，同比增长43.4%。4季度创收节奏加快，单季度营收1406亿元，同环比+36.6%/+35%；归母净利润231.7亿元，同环比+57%/+25%。盈利能力方面，2025年毛利率/归母净利率26.3%/17.0%，其中4季度毛利率28.2%，同/环比+13.2/+2.4ppts。现金流方面，2025年公司经营活动现金流量净额1332亿元，同比增长37.4%。此外，公司注重股东回报，拟每10股派现69.57元（含税），连续三年以净利润50%实施现金分红。
    产能利用率大幅提升，2026年出货量有望同比增长40%。截至2025年底，宁德时代换电生态体系已初具规模，为公司长期增长注入新动能。其中，巧克力换电板块累计建站超过1000座，并在重庆率先实现盈利，商业模式验证取得关键突破；骐骥换电站建设也稳步推进，累计投运超过300座。产能方面，2025年公司锂电池总产能达772GWh，在建产能321GWh，全年产能利用率达到96.9%，较2024年的76.3%显著提升20.6个百分点，反映公司在产能规划与市场需求匹配上的高效协同。展望2026年，受益于商用车电动化提速与储能市场的持续放量，我们预计全年锂电池出货量同比增长40%至925GWh，成长势头有望延续。
    技术优势+海外产能布局领先，维持买入评级。凭借神行超充电池、骁遥双核电池、钠新电池、神行Pro电池等，宁德时代2025年全球动力电池市占率39.2%，同比提升1.2ppt，维持行业排名第一。海外产能方面，宁德时代德国工厂已投入运营并实现盈利，匈牙利工厂一期电芯有望于2026年初投产，将进一步降低成本和实现本地化供应，并有效对冲海外不确定性带来的潜在影响。面对近期碳酸锂价格波动，宁德时代凭借在上游原材料端的战略性布局以及突出的产品议价能力，展现出较强的盈利韧性，成本传导机制运行顺畅。基于公司领先的技术实力、明确的海外扩张节奏以及持续提升的盈利能力，我们上调2026-27年收入预测5-14%至5377/6468亿元；调整净利润预测至909/1087亿元；并首次引入2028年收入及净利润预测7244/1216亿元。基于DCF模型，上调目标价至512元，对应2026年市盈率25.7倍，重申买入评级。

战略布局TAC膜，深度绑定下游客户

天禄科技(301045)
    投资要点
    主业导光板业务稳定，2024年显示器导光板市占率16.70%，笔记本导光板市占率23.20%，市占率全球领先。公司现有导光板产品型号规格多样，产品尺寸涵盖8寸至86寸，厚度涵盖0.3毫米至3毫米，并持续推动导光板产品创新，使产品厚度更薄，亮度更高，应用领域更广，产品更节能，适应了显示器件的超薄化、窄边框、高解析度、低能耗发展方向。公司导光板产品在笔记本显示器领域已广泛用于联想、惠普、华为、戴尔等品牌；台式显示器领域，广泛用于联想、惠普、华为、LG、戴尔等品牌；液晶电视领域，广泛用于华为、夏普、LG等品牌。
    战略布局TAC膜，国产替代空间广阔，打造公司第二成长曲线。TAC膜是偏光片中必不可少的核心组件，主要起到光学特性调节和保护支撑作用。偏光片是LCD和OLED中的关键部件，分别起到控制光线和光学显影、调整视角和反射光线的作用。在偏光片成本构成中，TAC光学膜占比最大，接近60%。2022年全球TAC膜市场需求近12亿平方米，预计到2025年有望达到12.29亿平方米。从面板端看，中国大陆在全球面板产业链中份额大，占据主导地位。根据洛图科技数据统计，2025年1月中国大陆面板厂在全球市场的出货量市占率超过70%；根据Display Daily数据预测，预计到2025年，中国大陆OLED面板产能占全球的比例将达51%。目前中国大陆TFT级TAC膜基本依赖进口，在全球面板产能向大陆转移的产业背景下，TFT级TAC膜国产化空间大，需求迫切。根据迪显数据，到2025年末，中国大陆LCD偏光片总产能占全球份额将达到76%左右。TAC膜下游国产化进程的加速，为TAC膜国产化提供了切实需求，提升了可行性。公司通过子公司安徽吉光积极拓展TAC膜业务，一期产能预计6000万平方米，产值预计4.5亿元。
    引入外部战略投资伙伴，深度绑定下游客户面板龙头京东方和三利谱。TAC膜项目所在子公司安徽吉光已引进显智链、三利谱、北京电控产投、毅鸣投资、毅司投资等多家产业链及专业投资机构，联合产业各方合力打破国外对TAC膜的垄断，助力我国面板产业链的自主可控。其中，显智链系京东方旗下产业投资基金，截至2025年12月31日，显智链持有安徽吉光10.84%股权，三利谱持有安徽吉光13.55%股权。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.21/6.38/8.69亿元，分别实现归母净利润0.28/0.36/0.82亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    项目推进进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；需求不及预期风险；地缘政治风险。

2025年业绩保持高增，动储电池销量快速增长

宁德时代(300750)
    公司发布2025年年报，全年实现归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%。公司业绩持续保持增长，海外产能有序投放，行业龙头地位稳固，未来业绩有望高速增长。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年归母净利润同比增长42.28%：公司发布2025年年报，全年实现营业收入4237.02亿元，同比增长17.04%；实现归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%；实现扣非归母净利润645.08亿元，同比增长43.37%。2025年四季度单季，公司实现营业收入1406.30亿元，同比增长36.58%；实现归母净利润231.67亿元，同比增长57.13%；扣非后归属母公司股东的净利润为208.89亿元，同比增长62.98%。
    行业龙头地位稳固：根据公司年报，2025年公司实现动力电池销量541GWh，同比增长41.85%，全球市占率突破历史新高。根据SNEResearch统计，2025年公司全球动力电池使用量市占率提升1.2个百分点至39.2%，连续9年市占率位居全球第一。国内方面，根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2025年公司国内动力电池装机量市占率43.42%。海外方面，根据SNE Research统计，2025年公司海外动力电池使用量市占率实现突破，提升至30.0%。
    储能电池销量快速增长，交付能力不断提升：2025年公司实现储能电池销量121GWh，同比增长29.13%。根据SNE Research统计，2025年公司储能电池出货量连续5年位居全球第一。为满足市场及客户需求，持续提升交付能力，公司稳步推进中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地、宜宾基地、匈牙利工厂及印尼电池产业链等项目的建设。2025年公司锂电池产能772GWh，期末在建产能321GWh。
    估值
    结合公司年报和业绩，考虑到公司电池销量快速增长，交付能力不断提升，我们将公司2026-2027年预测每股收益调整至20.39/25.49元（原预测2026-2027年摊薄每股收益为18.93/21.88元），对应市盈率18.5/14.8倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期，国际贸易摩擦。

新增泰国谐波产能，开拓具身智能第二增长源

斯菱智驱(301550)
    投资逻辑
    汽车轴承后市场龙头，长期服务欧美客户，盈利能力逐年提升。针对全球汽车轴承售后市场，公司打造了“小批量、多品种”柔性制造能力，拥有超6000种轴承，涵盖制动系统（轮毂轴承及单元）/传动系统/动力系统等。收入高质量快速增长，2024年营收7.74亿元，2014-2024年CAGR为18.2%；拥有丰富欧美客户服务经验，长期对接NAPA、SKF等头部客户，2024年海外收入占比68%；盈利能力逐年提升，2024年毛利率32.52%（较2014年提升15.43个pct），净利率24.54%（较2014年提升22.05个pct）。
    特斯拉Optimus量产在即，谐波减速器存在供需缺口。2026年2月，特斯拉官方正式宣布Optimus V3（特斯拉公司正在开发的通用人形机器人）将于2026年第一季度亮相。2025年特斯拉股东大会上，马斯克称在加州弗里蒙特工厂建立年产100万台的Optimus生产线，将于2026年投产。谐波减速器是人形机器人的核心部件，具有高成本占比与高毛利特征。哈默纳科工艺路线匹配特斯拉需求（重量轻、噪音小），但是面临特斯拉百万台Optimus产能规划对应的上千万个谐波减速器产能需求，日企相对保守的产能扩展策略，存在供需缺口。
    公司新增泰国谐波产能，投资银球科技，开拓具身智能第二增长源。2024年4月，公司成立机器人零部件事业部，并投入1.17亿元实施机器人零部件智能化技术改造项目，计划在新昌县打造涵盖谐波减速器、执行器模组等产线。2026年2月，公司基于2019年投产的泰国工厂新增人形机器人零部件产能，灵活满足海外客户需求。同时，公司于2025年底出资3.92亿元投资银球科技（核心客户为尼得科、戴森等）约24.34%股权，纵向整合适用于人形机器人电机的小微型轴承产品，2026年2月已完成工商登记变更。银球科技2025H1营收5.6亿元、净利润0.7亿元。基于上述组合拳，公司有望开拓具身智能为第二增长源。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，25/26/27年公司实现营收8.35/9.52/11.98亿元，同比+7.9%/+14.0%/+25.8%；归母净利润分别为1.85/2.57/3.30亿元，同比-2.61%/+38.8%/+28.7%，采用市盈率法，给予公司2026年200倍PE估值，目标价222.12元，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心客户依赖风险，产能释放不及预期风险，行业竞争加剧风险，汇率波动风险。

全球继电器龙头，高压直流与新品类多点开花

宏发股份(600885)
    投资逻辑
    公司是全球继电器龙头，下游分布家电、汽车、新能源、电力等多个领域，通过国际化布局+垂直一体化&自动化生产+稳健经营风格构建长期竞争优势。24年公司全球市占率23%（公司公告，下同），稳居行业第一。过去10年公司营收/业绩CAGR13%/14%，连年增长，近年公司加大力度推进“扩大门类”战略，打开成长天花板。AIDC释放高压直流继电器增长潜力，新产品战略打开成长空间。1）高压直流继电器：①新能源汽车核心部件，受新能源汽车销量增长及800V高压平台进一步渗透驱动，预计单车用量及价值量均有望提升；②英伟达发布800V直流白皮书，AIDC向高压直流供电过渡释放高压直流继电器增长潜力，公司公告预计27年对应超30亿元增量市场。24年公司高压直流继电器全球份额40+%，受益下游需求高景气，预计25-27年营收CAGR约30%，高盈利下游占比提升有望贡献更大利润弹性。
    2）新门类产品：包含低压电器/连接器/电容器/熔断器/电流传感器等，合计TAM超1万亿元（根据中国电子元件行业协会等第三方数据）。公司重点围绕新能源、电动车等优势下游布局，定位中高端，同时以海外和头部客户为突破口。24年营收占比10%，看好公司从现有客户群拓展，通过产品打包销售&模块化优势导入，预计25-27年营收CAGR约35%，加速实现向综合元器件公司跨越。传统继电器稳健增长，公司龙头地位持续夯实。
    1）新能源：光伏/储能装机仍有望维持高景气，预计26年全球新增装机分别同比+15%/+62%，公司市占率50+%，受益行业需求增长；2）电力：受益国网新标准电表招标、公司新兴市场拓张及北美市场复苏等因素景气度有望改善；3）汽车：智能化&高端化&产品拓展提升单车价值量，公司份额持续提升；4）信号&工控：下游分散，受宏观经济影响，维持10%左右稳健增长；5）家电：预计在国内补贴退坡及市场竞争等因素影响下保持5%-10%中低增速。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润18.8/22.5/26.3亿元，同比增长15.3%/19.7%/16.8%。考虑到公司继电器龙头地位，受益全球需求稳健增长，AIDC释放高压直流继电器增长潜力，新产品拓展开辟成长空间，给予公司26年27倍PE估值，目标市值608亿元，目标价39.26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不景气、新业务拓展不及预期、原材料价格上涨等

云计算业务量价齐升，高速交换机成为新增长引擎

工业富联(601138)
    2026年3月10日，公司发布2025年度报告，公司2025年营收9028.87亿元，同比增长48.22%；归母净利润352.86亿元，同比增长51.98%。对应4Q25营收2989.56亿元，同比+73.04%，环比+22.94%；归母净利润127.99亿元，同比+58.49%，环比+23.38%。
    经营分析
    业务结构优化，盈利能力稳步提升：公司4Q25单季度营收、净利润均保持同环比高增，印证下游AI算力需求持续旺盛。毛利率看，公司4Q25毛利率7.41%，环比+0.4pct，规模效应持续显现。公司2025年全年净利润同比增速达52%，高于营收增速，体现业务结构优化带来的积极影响。
    云计算业务量价齐升，AI相关占比显著提升：公司云计算业务全年收入达6027亿元，同比+89%，收入占比达67%，成为业绩主要驱动力。其中云服务器AI服务器营收同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长，2025年云计算业务毛利率同比+0.74pct。公司成功卡位高端GPU/ASIC服务器市场，我们看好公司未来产品单价和毛利率双升。
    高速交换机高增，换机需求带来精密结构件业务放量：受益于AI算力集群对超高带宽网络互联的刚性需求，公司2025年800G以上高速交换机全年营收同比增幅高达13倍，成为收入增长的新引擎，目前市场占有率稳居行业第一。依托大客户智能手机高端机型的稳定出货及消费电子智能化升级需求，公司终端精密机构件业务经营业绩稳步提升，相较去年同期实现双位数增长，体现出较强的经营韧性。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为15206.59/22534.39/28354.07亿元，归母净利润为596.17/751.07/957.07亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为18.11/14.37/11.28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。

公司信息更新报告：全球海工装备龙头，转型海风一站式系统服务商

大金重工(002487)
    高质量海外海工项目交付持续放量，业绩创历史新高
    大金重工发布2025年年报，公司实现营业收入61.74亿元，yoy+63.3%，实现归母净利润11.03亿元，yoy+132.8%；其中2025Q4实现营业收入15.78亿元，yoy+7.1%，QOQ-10.0%，实现归母净利润2.16亿元，yoy+12.6%，QOQ-36.6%。公司的产品和服务由海上风电基础装备制造逐步延伸至远洋特种运输、船舶设计与建造、风电母港运营等领域，实现了从产品供应商向系统服务商的转型升级，考虑到公司在手订单丰富，海外海工订单累计金额超100亿元，主要集中在未来两年交付，我们维持公司2026-2027年的盈利预测，预计公司2026-2027年的归母净利润为16.02/20.45亿元，新增2028年归母净利润预测为23.50亿元，当前股价PE为26.0、20.4、17.7倍，我们持续看好公司作为全球海工系统服务商的发展潜力，维持“买入”评级。
    在欧洲加强能源自主的背景下，海风战略价值持续提升
    在地缘政治紧张的局势下，欧盟大部分能源依赖化石燃料进口，凸显海风作为可再生、低碳且本地化的能源战略价值。2025年欧洲海风拍卖规模达到15.3GW，为历史第二高，当前欧洲已拍卖待实施的海上风电项目规模储备充沛。
    战略转型系统服务商，覆盖制造、运输、存储、安装全链条综合解决方案公司在欧洲海上风电基础结构市场交付份额位居领先位置，并与欧洲多家头部海上风电开发商形成战略性、长期性的合作伙伴关系。除了海工产品制造，公司自主研发的高端甲板运输船可实现全球风电项目的定制化跨洋运输需求，2025年10月，首制4万吨甲板运输船在公司盘锦造船基地顺利吉水，并计划于2026年使用自有运输船只交付海外航运任务。另外，公司在欧洲已布局丹麦、德国、西班牙三个港口，自有船只、自有航运、自管码头都将提升公司的交付能力和盈利水平。
    风险提示：海外政策变动、海上风电项目建设不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧风险、公司产能释放不及预期。

公司信息更新报告：主、副产品涨价有望释放利润弹性

信德新材(301349)
    受益下游需求旺盛及原油涨价，公司主、副产品售价均有望大幅提升
    公司是锂电负极包覆材料龙头，主产品为负极包覆材料和沥青基碳纤维制品，副产品为炭黑原料油（橡胶增塑剂）和裂解萘镏分。主产品方面，由于销量环比提升且中高和高软化点产品占比环比提升，2025Q3盈利水平已得到改善。由于锂电需求旺盛，负极包覆材料供需紧平衡，公司主产品售价有望进一步提升。副产品方面，由于炭黑原料油（橡胶增塑剂）为石油化工下游的大宗产品，其销售价格随行就市，主要跟随上游石油的市场行情波动。2026年以来，石油价格大幅上涨。截至3月9日MICEX布伦特原油已接近100美元/桶，年内涨幅超60%。截至2025Q3公司大连基地副产品尚有一定库存，在副产品价格回升的基础上，公司有望将加大副产品出货，增厚利润。我们下调2025年盈利预测为0.43亿元（原为1.54亿元），新增预测2026-2027年归母净利润分别为3.70、4.96亿元，当前股价对应PE分别为118.3、13.6、10.2倍，公司主、副产品涨价有望释放利润弹性，维持“买入”评级。
    负极包覆材料龙头，一体化构筑成本优势
    截至2025年10月底，公司已形成大连+成都南北两大生产制造基地布局，拥有负极包覆材料产能合计7万吨/年，且产能具有一定弹性，2025Q3两大基地通过技改产能均有一定提升。其中大连基地将原料端向上游延伸至乙烯焦油，具有一体化产能优势；成都昱泰具有良好的成本优势与区位优势。2026年3月，公司以股权转让和增资的方式取得福建中碳51%的股权，福建中碳已与福建古雷石化建立乙烯焦油供应关系，本次收购使得公司进一步降低原材料运输成本。
    风险提示：原材料价格上涨、盈利水平不及预期。

2025年报点评：业绩符合市场预期，六氟涨价弹性显著

天赐材料(002709)
    投资要点
    公司公布2025年报。公司25年实现营收166.5亿元，同比+33%，归母净利为13.6亿元，同比+181.4%，扣非净利为13.6亿元，同比+256.3%，毛利率为22.2%，同比+3.4pct，归母净利率为8.2%，同比+4.3pct；其中25Q4营收为58.1亿元，同环比+58.9％/+52.3％，归母净利为9.4亿元，同环比+546.4%/+516.4％，扣非净利为9.9亿元，同环比+940.2%/+611.9％，毛利率为30.1%，同环比+10.3/+13.3pct，处于之前预告中值，符合市场预期。
    26年我们预计电解液出货100万吨+、六氟涨价盈利弹性明显。公司25年电解液出货超72万吨，同增40%+，我们预计25Q4出货22万吨，同环比+35%/+15%，我们预计26年Q1公司满产满销，出货略降，全年出货我们预计100万吨+，同增40%。我们预计25Q4外售锂盐折固约0.28万吨，环增40%，LIFSI外售0.29万吨，环比大幅增长400%，LIFSI添加比例明显提升，同比翻倍增长，26年我们预计出货4万吨，翻倍增长。盈利端，我们测算25Q4电解液单吨净利0.4万元+，较此前0.08万元大幅增长，对应六氟价格9-10万左右。26Q1六氟长单价格12万元/吨左右，按15万元/吨碳酸锂价格计算成本，对应公司单位净利预计可达0.6万元/吨左右，单位盈利进一步提升，弹性明显。
    正极板块亏损缩窄、日化业务稳定贡献利润。我们预计25Q4磷酸铁及铁锂业务出货4.8万吨，环比高增50%+，全年出货13万吨，三代产品开始放量，我们预计Q4单吨净利减亏至-0.1万元/吨以内，此外计提0.4亿元左右资产减值损失，我们预计26年出货20万吨，我们预计单吨盈利恢复至0.05-0.1万元左右，此外公司公告计划扩产30万吨磷铁产能及100万吨铁源，支撑公司后续增长。日化材料业务25年销量突破12万吨，同比增长10%，营收12.85亿元，同比增长10.69%，毛利率为29.9%，我们预计贡献2-3亿元利润。
    费用控制良好、Q4现金流亮眼。公司25年期间费用为19.6亿元，同比+24.8%，费用率为11.8%，同比-0.8pct，其中Q4期间费用6.3亿元，同环比+54.7%/+53.6%，费用率为10.8%，同环比-0.3/+0.1pct；25年经营性净现金流11.8亿元，同比+34.1%，其中Q4经营性现金流7.8亿元，同环比+232.8%/-736.4%；25年资本开支6.6亿元，同比-14.3%，其中Q4资本开支1.7亿元，同环比+18.5%/-26.2%；25年末存货16.2亿元，较年初+18.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑碳酸锂价格上涨，我们预计26-27年归母净利润70.3/83.0亿元（原预期80.6/90.9亿元），新增28年归母净利预测97.8亿元，同比+416%/+18%/+18%，对应PE为13/11/9倍，给予26年20xPE，目标价69.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

业绩略超预期，景气趋势确立

宁德时代(300750)
    业绩简评
    3月9日，公司发布2025年财报，①2025全年：实现收入4237亿元，同+17%；实现归母722亿元，同+42%；实现扣非645亿元，同+43%。②Q4：实现收入1406亿元，同/环+37%/35%；实现归母232亿元，同/环+57%/25%；实现扣非209亿元，同/环+63%/27%。毛利率、扣非净利率分别28%、17%，净利率同/环+2/-1pct。业绩略超预期。
    经营分析
    2025年具体业绩拆分：
    量：公司2025年/Q4出货661/221GWh，预计动力/储能分别80%/20%，Q4同/环+54%/34%，2025年动力/储能同+42%/30%。公司动力、储能稳居全球第一。
    价：拆分Q4均价0.57元/Wh，基本稳健；2025年动/储分别0.59/0.52元/Wh，同-12%/-16%。
    利：拆分2025年/Q4净利0.08元/Wh，较H1略有提升、环比基本持平。公司在本轮上游涨价周期中保持盈利稳健，主要系强化客户间联动机制，及上游资源布局完备等。
    库存：2025年公司商品库存余额261亿元，测算小于1个月（47GWh），金额同+111%，主要系储能及海外中转量增等，为合理水平。仍维持70～80天周转天数。
    现金流/资本开支：Q4经营现金流净额526亿元，同/环+78%/139%，现金流大幅增加主要系销售收入增长、销售回款增加。Q4资本开支123亿元，同/环+24%/24%。在建项目321GWh，截至25A产能772GWh，稼动率全年97%。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为全球锂电龙头，受益于扩产提速与技术突破，2026年中游涨价及地缘冲突挑战下仍预计保持稳健增长，随着储能及商用车需求爆发，叠加钠电、固态等新技术突破，公司业绩有望持续突破前高。预计2026、2027、2028年公司归母净利分别948、1217、1499亿元，对应17、13、11xPE。维持买入评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

聚焦高附加值PCB产品，客户结构持续优化

博敏电子(603936)
    投资要点
    2025年度预计实现扭亏为盈，业绩拐点初现。根据公司2025年度业绩预告公告，预计2025年度归母净利润1,500万元至2,200万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将实现扭亏为盈。预计2025年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-2,600万元至-1,300万元。
    公司发力高附加值领域，紧抓结构性机会。公司积极抢抓AI产业、汽车电子等新兴领域的发展机遇，聚焦高附加值PCB产品市场开拓，持续推动各生产基地高端产能释放，产品结构优化成效逐步显现。数据中心领域，公司积极布局面向AI算力的PCB产品细分赛道，服务器PCB产品逐渐向AI服务器延伸，重点发展光模块及交换机业务，其中光模块业务受益于客户合作深度的加大及需求的进一步放量，已为多家客户提供400G、800G光模块产品，业务保持增长态势。汽车电子领域，公司紧抓智能出行方向的增长机遇，新开发了包括佛吉亚在内的全球头部Tier1厂商、国内激光雷达头部企业、国内车企底盘域、智能座舱等客户，为未来汽车电子业务的持续增长奠定了坚实基础，同时也在不断加深战略合作伙伴的合作深度和广度，提升既有客户的市场份额。
    坚持走国产化、自主化道路，陶瓷衬板技术持续迭代，业务领域不断拓展。AMB陶瓷衬板方面，公司实现了65W国产化氮化硅AMB陶瓷衬板的量产应用，相比较于已量产的80W氮化硅AMB陶瓷衬板，具备较高的性价比优势，目前在多家客户供应链已进入到验证阶段，验证通过后有望实现快速上量，进一步加快SiC功率器件“上车”速度。DPC衬板方面，公司现已成为国内激光雷达头部厂商速腾聚创DPC陶瓷衬板的主力供应商，相关产品已在多款新能源汽车上应用，包括比亚迪系、赛力斯系、广汽系、一汽系、上汽系、吉利系、小鹏等。同时，公司在Micro TEC、T/R组件等应用领域取得新高度，Micro TEC（微型热电制冷器件）属于高速率光模块的重要零部件之一，随着高速率光模块的快速发展，MicroTEC将迎来发展机遇，公司已为国内头部Micro TEC制造商批量供应DPC陶瓷衬板，目前合作进展顺利，有望持续提升客户端份额。
    募投项目稳步推进，高多层和HDI等高端PCB产能有望补强。募投项目的首座智能制造工厂已陆续投产，该工厂主要生产当前细分领域中增速最快的高多层和高可靠性HDI等高阶PCB产品，下游应用深度锚定人工智能、高速通讯、智能汽车等领域，具备52层、厚径比30:1通孔能力及7阶HDI生产能力，高阶产品产出能力36万平方米/年，助力公司逐步实现产品结构优化升级的同时为公司持续提升高阶产品结构性需求提供产能支持，进而提升高附加值产品供给能力，更好地满足下游高端市场的需求。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入35.81/44.62/55.12亿元，分别实现归母净利润0.16/2.02/4.17亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

“碳”索未来，光联万物

三安光电(600703)
    投资要点
    打造全速率光芯片矩阵，400G/800G/1.6T同步推进。光通信正处于AI算力驱动的超级成长周期，作为数字经济与算力网络的核心底座，行业长期高景气确定。全球数据中心向800G/1.6T高速迭代，CPO、硅光等下一代技术加速落地，带宽需求持续指数级增长，高端光芯片、高速光模块、特种光纤全面进入量价齐升阶段。公司的光技术产品以全系列光芯片为核心，依托化合物半导体IDM全流程能力，构建了覆盖10G–1.6T全速率、数据中心与接入网双场景的完整方案，主力产品包括VCSEL、DFB及EML激光器芯片，其中400G光芯片已批量出货，800G实现小批量交付，面向下一代AI算力的1.6T光芯片已完成开发并送样验证。目前公司光技术产能2,750片/月，并已将核心工艺环节外延扩产至6,000片/月，磷化铟外延和EML产品良率水平国内领先，正在持续提升中。
    布局6/8英寸碳化硅产能，产品覆盖全系列器件。公司是国内为数不多的碳化硅产业链垂直整合制造平台，产业链包括晶体生长—衬底制备—外延生长—芯片制程—封装测试，产品已广泛应用于新能源汽车、光伏储能、充电桩、AI及数据中心服务器等领域。目前，湖南三安已拥有6寸碳化硅配套产能16,000片/月、8寸碳化硅衬底产能1,000片/月、外延产能2,000片/月，8寸碳化硅芯片产能1,000片/月；12寸碳化硅衬底已向客户送样验证。安意法首次建设产能2,000片/月，重庆三安首次建设产能2,000片/月，已开始逐步释放产能。从产品来看，公司已建成全电压、全电流、全导通电阻的碳化硅二极管与MOSFET产品矩阵，产品在新能源汽车、光伏储能、充电桩、数据中心/AI服务器电源、白电、低空飞行器六大领域全面突破，覆盖国内外各赛道头部客户，实现从送样验证到稳定批量供货的规模化落地。
    终端需求逐步复苏，部分价格企稳。LED行业自2023年二季度以来，终端需求逐步复苏，部分芯片产品价格已有所企稳，未来公司将进一步提升LED业务高端产品占比，带动LED业务整体盈利能力持续改善。此外，公司拟2.39亿美元收购Lumileds股权，Lumileds长期深耕汽车LED、手机闪光灯等优势产品，收入占比超过70%。本次收购可助力公司产品缩短切入高端汽车、闪光灯市场的时间周期，加速提高中高端LED产品占比，提升营收规模及中长期盈利能力。公司的射频业务聚焦GaAs、GaN射频芯片，是国内少数可大规模量产的厂商，产品应用于5G/6G基站、卫星通信、移动终端等，深度绑定国内外核心客户，是公司重要增长曲线。
    盈利预测
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为182.4/217.4/257.4亿元，归母净利润分别为-2.4/4.5/9.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

2025年年报点评：智驾业务增速领跑，无人车+机器人业务进展亮眼

德赛西威(002920)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年年报。2025年实现营收325.6亿元，同比+17.88%，实现归母净利润24.54亿元，同比+22.38%，实现扣非归母净利润24.14亿元，同比+24.05%，业绩符合预期。
    两大主业高速增长，新业务及海外业务进展亮眼。2025年，公司两大主营业务板块均呈现正向增长。其中，智能座舱业务实现营收205.85亿元，同比增长12.92%，新项目订单年化销售额超200亿元；智能驾驶业务营收达97.0亿元，同比增长32.63%，新项目订单年化销售额超过130亿元。从盈利能力看，智能座舱毛利率为18.83%，同比降低0.28%；智能驾驶毛利率16.36%，同比降低3.55%，预计因部分新势力客户代工模式压制毛利率。新业务方面，公司发布无人车品牌，成功获取机器人域控项目定点订单，相关产品规划于2026年实现量产交付。分区域看，2025年境外收入24.1亿元，同比+41.1%，占比7.4%，境外毛利率27.3%，显著高于国内毛利率18.4%，公司海外业务有望打造新的增长曲线。
    费控增效显韧性，扩产蓄势谋新篇。2025年公司销售/管理/研发费用率同比下降彰显规模效应，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.04pct/+0.13pct/-0.05pct/-0.51pct。2025年资产减值+信用减值4.31亿，其中Q4合计为-3.03亿元，压低表观利润。公司经营活动产生的现金流量净额为288.4亿元，同比+93.09%，增长原因系本期销售增长，客户回款增加；投资活动产生的现金流量净额为-55.73亿元，同比-278.58%，大幅降低原因系本期购买理财产品增加。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游车企竞争加剧存在销量增长压力，我们下调公司2026~2027年营收预测为383.5/460.1亿元（原为420/504亿元），预计2028年营业收入为554.4亿元，同比分别+18%/+20%/+21%；下调2026~2027年归母净利润为28.0/34.2亿元（原为33.3/40.1亿元），预计2028年归母净利润为43.1亿元，同比分别+14%/+22%/+26%，对应PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期

2025年年报点评：泰国工厂提升贸易韧性，高价值量产品持续扩增

万源通(920060)
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收为11.80亿元，同比增长13.15%，归母净利润为1.25亿元，同比增长1.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），预计总派发金额为7602万元。
    投资要点
    2025年公司实现业绩稳健增长，营收达11.80亿元，同比增长13.15%：公司在宏观经济与行业竞争承压的背景下实现了经营业绩的稳健增长，归属于上市公司股东的净利润达1.25亿，同比增长1.14%。国内昆山与东台工厂实现高效联动，扩充产能；国外启动泰国生产基地建设，2025年境外收入同比增长75.29%，充实公司全球化战略布局，提升抗风险能力与响应速度。公司计划继续布局优化，并实现产品突破。
    AI驱动PCB行业进入新增长周期，产业格局迈向双中心演进阶段：随着AI算力大幅提升催动高端产品市场扩容，PCB产品性能要求进一步提升。Prismark预计全球PCB市场有望在2029年突破千亿美元大关，加之AI服务器集群PCB用量激增，性能要求逐步严苛，PCB价值量也迎来大规模释放，从而驱动全产业链技术升级，向高密度互联、高层数、高频高速及系统级封装融合方向演进。另一方面，全球贸易环境变化拉动PCB产能转移，产业地理格局正向“中国+东南亚”双中心演进。公司持续在新领域加强研发，积极布局泰国生产基地，加速构建双循环发展格局，迎合了行业转型升级需求。
    重点布局核心领域，以技术创新加速承接行业红利：2025年公司研发支出达0.43亿元，拥有专利数量达91个，同比增加7个，现有研发项目覆盖光模块产品技术研发与高端产品可靠性升级项目，展现了优良的红利承接能力，为切入高端市场奠定了坚实基础。同时，公司进一步推动产能资源向高多层板、高频高速板等高端产品倾斜，匹配了快速增长的市场需求。万源通正面临技术研发成效与宏观波动的不确定性，但凭借优秀的全流程生产能力与优质客户群构建起了核心竞争壁垒，未来公司将进一步深化市场拓展，提升技术壁垒，提升全球渗透与服务能力。
    盈利预测与投资评级：公司经营业绩稳定增长，PCB行业进入新一轮增长周期，有望持续释放增长红利。综合考虑，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至1.53（+0.03）/1.75(+0.1)/2.28（新增）亿元，对应PE分别34.85/30.58/23.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及下游市场需求波动带来的风险，原材料价格波动风险，技术升级迭代及研发失败风险，市场竞争加剧风险。

新模式+运维打造国内储能龙头，海外加快布局提升成长空间

海博思创(688411)
    投资要点
    储能系统集成龙头，技术与业绩领先。公司是国内领先的储能系统解决方案与技术服务供应商，自2011年成立以来持续深耕电化学储能系统集成，业务结构聚焦，2025H1储能系统收入占比达99.77%。公司实控人持股集中，控制权稳定，核心管理层多具备清华及海外名校技术背景，研发人员占比近30%，技术基因深厚。受益于储能市场快速发展及商业模式转向市场化驱动，公司业绩持续高增，2025年营收116亿元，同比增长40%；随着独立储能与海外项目占比提升，毛利率已呈现企稳回升态势，未来盈利空间有望进一步打开。
    短期：国内独储爆发与海外市场拓展，实现双轮驱动。1）国内端，容量电价机制、电力市场化改革及绿电直连等多维政策共同发力，25年全国储能招标量303.8GWh，同比+76%实现高增，2026年装机我们预计达230GWh+。26年1月国家发改委、能源局发布《关于完善发电侧容量电价机制的通知》，正式定调独立储能的战略地位，我们判断五大六小运营商有望陆续下场进入独立储能市场，“十五五”期间国内独储将迎来可持续发展阶段。国内新模式下，电网的关键节点具备高电压等级和高电价波动的优势，利于更及时做峰谷套利，参与更高层级的电力市场交易和辅助服务调用，公司依靠关键节点资源助力优质订单增长。2）海外端，受美国AI用电、欧洲政策补贴及新兴市场大储推动需求广阔。公司提前布局海外，通过获取IEC/UL等全球认证、在欧洲形成代表性项目并与多国头部伙伴合作，同时在澳洲、欧洲、北美、东南亚等地建立区域总部与本地化网络，海外高毛利业务加速放量，成为公司关键的业绩增长引擎，2025–2027年海外出货规划2/10/20GWh。公司规划2026-2028年出货达300GWh，与宁德/亿纬战略锁供，保障电芯优先供应，我们预计2025–2028年出货分别达26/70/100/130GWh，保持高速增长。
    中长期：从设备供应商到全链路运营服务商，深度绑定上下游实现业绩的可持续扩张。1）深度绑定下游储能电站开发商及金租企业：储能+金融打造可持续收益模式，通过基金化结构、低成本资金与保底收益机制提升资本效率，以“轻资产占节点+融资租赁导入资金+设备与运维绑定”实现稳定盈利并向制造+服务转型。2）提供电力现货市场交易及电站运维服务实现强绑定：独储盈利模式天然依赖于现货市场交易能力，公司凭借先进AI技术、海量运行数据及对电网的深度理解，在现货市场交易端具备明显优势。3）供应链端长期锁定电芯等核心零部件供应：在供应链端，通过“多元化+长单锁定”、自研自制与严格质量管控构筑成本韧性与交付稳定性优势，形成贯穿供应—交付—运维的综合竞争力。4）AI赋能储能价值新生，依托数据持续驱动增值服务。公司以“海博云”为核心，实现规划、设计、验证、运维、交易全生命周期管理，通过预测性维护和交易策略优化显著提升效率。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为：9.5/18.4/31.8亿元，同比+46%/+94%/+72%，对应PE为44x/22x/13x。考虑1）海内外市场共振，国内政策促进IRR持续提升，海外高利放量爆发，海内外共驱量利齐升；2）公司以“卖收益”取代“卖设备”，成功构建了轻资产、复利型的储能商业模式，通过技术、数据和低成本金融支持，实现长期服务的高毛利转化与资本效率的显著提升，盈利增速有望高于可比公司，我们给予公司27年20xPE，目标价353元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、海外拓展不及预期。

2025年年报点评：盈利与出货双升，扩产提速锚定26年高增长

宁德时代(300750)
    投资要点
    Q4业绩超市场预期。公司25年营收4237亿元，同增17%，归母净利722亿元，同增42.3%，扣非净利645亿元，同增43%，毛利率26.3%，同增1.8pct，归母净利率17%，同增3pct；其中25Q4营收1406亿元，同环比+36.6％/+35％，归母净利232亿元，同环比+57%/+25％，扣非净利209亿元，同环比+63%/+27％，毛利率28.2%，同环比+13.2/+2.4pct，归母净利率16.5%，同环比+2.2/-1.3pct。
    出货量：供不应求、扩产提速、我们预计26年电池出货同增40%+。公司25年锂电出货量661GWh，同增39%，其中Q4电池出货量226gwh，同环比+55%/+36%。25年总体产量748gwh，同增45%，库存186gwh，同增75%。产能方面，25年产能772gwh，新增232gwh，产能利用率高达97%，并且在建产能321gwh，我们预计到26年底产能将超1200gwh。展望26年，我们预计公司整体排产超1100gwh，同增45-50%，出货量900-1000gwh，同增40%+。
    动力：出货量超预期，海外+商用车贡献弹性，盈利水平维持稳定。25年公司动力出货量541gwh，同增42%，Q4出货量196gwh，同环比均超50%，超预期。按照sne统计，公司25年装机465gwh，同增36%，市占率39.2%，同比增1.2pct；国内市场装机321gwh，同增31%，其中商用车装机80gwh，同增81%；海外市场装机143gwh，同增47%。展望26年，我们预计动力出货量25-30%增长，依然受益于海外+商用车。25年动力收入3165亿元，同+25%，均价0.66元/wh，同降12%，毛利率23.84%，同比持平，单wh利润0.085元/wh，同比略微下降，我们预计26年碳酸锂价格上涨至15万元/吨，叠加其他材料涨价，成本上涨0.07元/wh，已传导至下游，预计单wh利润维持稳定，仍在0.08元/wh+。
    储能：确收节奏影响规模，26年弹性大。公司储能25年电池出货量121gwh，同增30%，Q4出货量30gwh，同比+37%/-18%，一方面是确收节奏影响，另一方面产能有限，聚焦高盈利产品，但26年100gwh大电芯产能已释放，与海博、中车、思源等签订大订单，预计增长将提速，出货有望翻番增长至250gwh。25年储能收入624亿元，同比+9%，均价0.58元/wh，同降16%，毛利率26.7%，同比持平，单wh利润0.087元/wh，同比微降，26年我们预计单位盈利基本维持稳定在0.08元/wh。
    材料、矿及其他业务利润大幅提升。电池材料25年收入219亿元，同降24%，但毛利率提升17pct至27%，我们预计25年贡献38亿利润，同比增长3倍；矿产资源收入60亿元，同增9%，毛利率11%，同增3pct，预计贡献利润2亿元，明显改善；其他业务收入169亿元，同降3%，毛利率74%，同增22pct，利润贡献97亿元，同增51%。
    现金流亮眼，发出商品大增。公司25年期间费用296亿元，同增6.8%，费用率7%，同降0.7pct，其中Q4期间费用109亿元，费用率7.8%，环增0.4pct；25年经营性净现金流1332亿元，同增37%，其中Q4经营性现金流526亿元，同环比+78%/+60%；25年资本开支421亿元，同增36%，其中Q4资本开支121亿元，同环比+23%/+18%；25年末存货945亿元，较年初增加58%，其中发出商品387亿元，较年初增加62%。25年末预计负债853亿元，较年初增加134亿元，较Q3末持平，其中质保金512亿元，新增122亿元，对应计提电池收入的3.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至26-27年940/1168亿元（此前预期914/1136亿元），新增28年利润预期1428亿元，26-28年同增30%/24%/22%，对应PE为17x/14x/11x，考虑到公司为全球动力电池龙头，技术、成本客户行业领先，26年市占率有望进一步提升，我们给予26年30xPE，对应目标价618元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

2025年年报点评：市场活跃推动业绩高增，AI+金融生态构建提速

同花顺(300033)
    事件：公司发布2025年业绩：1）2025年，公司实现营业总收入同比+44%至60亿元，归母净利润同比+76%至32亿元。2）2025Q4单季度，公司实现营业总收入28亿元，同比+49%，环比+86%；实现归母净利润20亿元，同比+71%，环比+184%。
    投资要点
    市场持续活跃，核心业务明显受益：1）行业层面来看，资本市场活跃度持续，投资者信心修复：据Wind，2025年A股成交额首次突破400万亿元，日均成交额达1.73万亿元，同比+63%。2）公司层面来看，同花顺围绕“流量入口—数据能力—产品服务—交易转化”形成商业闭环，收入结构多元、协同效应显著。①活跃的市场推动投资者对金融信息服务的需求增强，且公司持续推进产品与大模型技术融合创新，打造“AI+金融信息服务”一体化平台，带动增值电信服务收入同比+21%至19.5亿元。②公司网站与APP用户活跃度提升，基金、证券、期货等金融机构，以及生活消费、科技等非金融客户都加大了在平台上的广告投放和品牌推广投入，带动公司广告及互联网推广服务收入同比+71%至35亿元。③占比较低的两项业务发展相对稳健，其中软件销售及维护收入同比+12%至3.99亿元，基金销售及其他交易手续费等其他业务收入同比+14%至2.17亿元。
    收入端仍有上涨空间：①我们预测部分业务收入还未计入表内，2025年，公司合同负债同比+19%至18亿元（为历史最高值），经营活动产生的现金流量净额同比+63%至38亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+37%至67亿元。②2025年，营业总成本同比+13%至26亿元，主要是营销力度加大，销售费用增加所引致的，我们预计未来公司营总业收入将进一步增加。
    整体成本小幅上行，费用率均下行：2025年，①营业成本同比+15%至5.1亿元；②研发费用同比-4%至11亿元，研发费用率同比-10pct至19%；③销售费用同比+28%至7.59亿元，销售费用率同比-1pct至13%，主要系公司加大营销推广力度，相应营销费用及销售人员薪酬增加所致；④管理费用同比+11%至2.45亿元，管理费用率同比-1pct至4%。
    构建AI+金融全新生态，巩固金融科技领先地位：①同花顺与头部金融机构深化AI战略合作，探索AI深度落地路径。2025年，同花顺与国泰海通、广发证券、国金证券、长城证券等多家头部券商达成战略合作，共同探索AI在智能投研、投顾服务与交易系统中的落地路径。②AI技术商业化变现提速，C端流量优势与AI赋能形成强协同。依托AI升级后的产品体系，2025全年同花顺月均活跃用户达3496万（据易观千帆数据），稳居证券类APP月活第一，AI技术日益成为激活C端流量商业价值、拓宽变现边界的核心抓手。③同花顺与金瑞期货签署深度合作协议，开启以AI技术为核心、覆盖多业务领域的数智化协同新篇章。双方将聚焦贵金属智能风险管理、投研交易服务全流程智能化、共建合规风控智能体系三大方向深化合作。
    盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，各项业务收入增长，我们上调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为47/60/73亿元（2026-2027年前值分别为38/48亿元），分别同比+47%/+27%/+22%，对应PE分别为36/28/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

公司信息更新报告：算力业务跨越式增长，研发投入夯实长期竞争力

中兴通讯(000063)
    营收规模同比增长，毛利率阶段性承压，维持“买入”评级
    中兴通讯发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1338.95亿元，同比增长10.38%；实现归母净利润56.18亿元，同比下降33.32%；实现扣非归母净利润33.7亿元，同比下降45.45%。2025年公司实现毛利率、净利率分别为30.25%、4.16%，同比分别-7.66pct、-2.73pct，在行业周期切换与业务结构变化的双重影响下，公司毛利率阶段性承压。受行业周期变化影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为68.9、82.5、95.9亿元，EPS分别为1.44、1.73、2.01元，当前股价对应PE估值分别为21.0、17.5、15.1倍，公司加速突破国内智算市场，运营商市场持续提升海外市占率，伴随5G-A商用落地以及算力持续建设，我们看好第二曲线业务长期发展，维持“买入”评级。
    算力业务跨越式增长，消费者业务聚焦全场景AI终端布局
    分业务板块看，公司运营商网络业务实现营收628.6亿元，占总营收46.9%，其中，国内市场受通信基础设施投资下降影响，营收承压；公司政企业务全年实现营收372.2亿元，公司深化中资出海业务合作，服务器等算力产品持续突破头部客户，推动政企业务营收同比翻番，成为公司整体营收增长的引擎；消费者业务聚焦全场景AI终端布局，实现营收338.2亿元，同比增长4.4%。公司算力相关业务实现跨越式增长，全年营收同比增长约150%，占整体营收比重达24.6%，其中服务器及存储营收同比增长超200%，数据中心产品营收同比增长50%。
    全球布局双市场协同发展，高强度研发投入夯实长期竞争力
    公司坚持全球化布局与国内市场深耕并重，实现国内、国际两大市场协同发展，分别实现营收897.4亿元和441.6亿元，占总营收比重分别为67.0%和33.0%，同比分别增长9.4%和12.4%，公司海外手机持续快速增长，5G FWA&MBB市场份额继续保持全球第一。公司坚持高强度研发投入，全年研发费用达227.6亿元，营收占比约17.0%，持续构建AI端到端能力矩阵，为长期竞争力夯实基础。
    风险提示：网络建设不及预期、政企客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。

有色金属检测权威地位铸就壁垒，金属涨价+仪器国产化驱动成长空间

北矿检测(920160)
    投资要点：
    检验检测行业是国家明确的战略性新兴产业，矿冶检测迎来高质量发展时期。2024年中国检测服务全行业市场规模已达4876亿元，保持稳定增长。行业结构性升级趋势显著，集中度加速提高，机构数量开始下降，规模以上机构的营收占比已超过80%，集约化发展趋势明确。其中，采矿冶金检测作为专业细分领域，2024年市场规模增至56.15亿元，而机构数量降至358家，头部企业份额有望持续扩大。同时，当前有色金属价格处于高位，或将增强产业链对精准计量与质量控制的支付意愿，有望持续拉动检测需求，行业景气度有望延续。
    北矿检测是国内有色金属矿产品检测领域龙头，凭借深厚的技术积淀和权威资质构建高壁垒。公司在有色金属矿产品检验检测服务领域积累深厚，市占率2023年排名行业第一，且是伦敦金属交易所（LME）的指定机构之一，公信力获国际认可。其业务高度专业化，以委托检测和高毛利的仲裁检测为核心，并积极拓展自研仪器、碳酸锂期货检验等高增长业务，2025H1营收达8,593.52万元（yoy+31.3%）。从检测品类来看，公司核心收入来源于矿石及精矿（占比8成左右）、金属及合金、化工产品、水与固废四大类检测服务，有望受益于新能源材料与再生资源等检测需求。公司业务客户主要包含加工贸易商、矿业公司、冶炼厂、环保公司、材料制造企业等，近年来冶炼厂、加工贸易商客户收入大幅上升。当前公司正从检测服务向高端仪器研发延伸，自主研发的在线分析仪等设备已实现应用，打造“检测服务+仪器业务”的双轮驱动模式。
    公司核心优势在于其难以复制的行业认可度、技术标准主导权及专业化高盈利模式，三大因素有望驱动长期增长。展望未来，公司增长或将受益于三大动力：一是行业集中度提升与检测服务向产业链前端延伸带来的结构性机遇；二是“检测+高端仪器”双轮驱动模式，特别是自研仪器在磷矿、锂矿等新市场的拓展前景；三是金属价格高位运行及新能源等战略新兴产业对高端检测的持续需求。本次募投项目“北矿检测先进检测仪器研发基地及检测能力建设项目”完全达产后，预计新增年检测服务2.40万批次、年产先进检测仪器34台，公司有望借此进一步巩固领先优势，实现持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.74/0.89/1.07亿元，当前股价对应的PE分别为38/32/26倍。我们选取华测检测、钢研纳克、信测标准作为可比公司。公司在有色金属矿产品检验检测服务领域积累深厚，市占率2023年排名行业第一，以委托检测和高毛利的仲裁检测为核心，自主研发的在线分析仪等设备已实现应用，打造“检测服务+仪器业务”的双轮驱动模式，增长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主营业务单一风险、仪器业务不及预期风险、品牌公信力受负面事件影响风险

投资50亿元于钙钛矿叠层&半导体设备，看好公司光伏&半导体平台化布局

迈为股份(300751)
    投资要点
    公司钙钛矿HJT叠层转换效率已达32.5%，投资35亿元持续加码：迈为拟与吴江经济技术开发区管理委员会签署《投资协议书》，以自有资金及自筹资金35亿元用于建设钙钛矿叠层电池成套装备项目，计划用地约135亩。近日经德国弗劳恩霍夫太阳能系统研究所认证，迈为自主研发的钙钛矿/晶硅异质结叠层电池，光电转换效率达32.5%，采用公司自研可量产设备与工艺，基于工业级110um厚度硅片制备，通过优化钙钛矿钝化工艺、创新开发低损伤TCO材料及配套工艺，推动效率进一步提升，从32.38%到32.5%，仅用时两个月。
    半导体前道设备加速突破，投资15亿元用于扩建：公司控股子公司宸微设备拟与吴江经济技术开发区管理委员会签署《投资协议书》，以自有资金及自筹资金15亿元投资建设半导体装备研发制造项目，计划用地约83亩。宸微设备主要专注于半导体晶圆制造前段制程设备的研发、制造，其自主研发生产的半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，已进入多家头部晶圆客户和存储客户，进入量产阶段。
    硅基HJT为太空光伏最优方案，HJT设备龙头将充分受益：全球卫星发射数量成指数级增长，原有三节砷化镓电池由于产能、成本、原材料等问题无法满足GW级别部署，HJT因其柔性减重、成本低、不受原材料限制等特性成为短期最优替代方案，远期转向钙钛矿-HJT叠层电池。迈为为太阳能丝网印刷及HJT整线设备龙头，市占率长期位居国内首位，且深度布局钙钛矿整线设备将充分受益于太空光伏技术演进。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.6/8.8/11.0亿元，当前市值对应PE为94/82/66倍，维持“买入”评级。
    风险提示：研发投入不及预期，下游扩产不及预期。

出口高增带动收入增长，持股提升增厚盈利规模

安孚科技(603031)
    2026年3月9日，公司发布2025年年报。25年公司实现营收47.7亿元，同比+2.9%，归母净利润2.3亿元，同比+34.4%。25Q4实现营业收入11.7亿元，同比+11.7%，归母净利润0.5亿元，同比+182.9%。
    经营分析
    南孚出口业务突破带动规模增长，利润表现稳健。25年安孚海外实现营收11.4亿元，同比大幅增长44%，主要系南孚持续开拓tob市场，电池OEM出口增长带动。南孚实现净利润9.9亿，同比+8.1%，对应净利率20.7%，同比+1pct。分品类看，碱性电池收入39.4亿元，同比+10.0%，碳性电池收入3.7亿元，同比+6.9%，其他电池2.1亿元，同比+3.6%。
    持股比例提升显著增厚利润，盈利能力大幅提升。25全年公司毛利率为49.4%，同比+0.6pct，盈利能力提升，预计主要系1）碱性电池OEM出口规模大幅增长，规模效应增强，2）低毛利率的红牛代理业务停止的结构性影响。25Q4归母净利润大幅增长182.9%，主要系公司持续推动南孚股权回收，25年11月公司对南孚持股比例提升至46%，带动归母净利润大幅增厚。费率方面，25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/5.1%/2.6%/0.7%，同比分别+0.09pct/-0.01pct/-0.38pct/+0.2pct，费用控制良好。综合影响下，公司25全年实现归母净利率4.7%，同比+1.1pct。
    盈利预测、估值与评级
    南孚基本盘稳健，供稳定现金流+高分红，电池出口+充电宝等新业务带动增长，后续对南孚控股比例有望进一步提升、增厚利润。光模块等第二曲线业务潜力充足，产业化落地正稳步推进，长期想象空间充足。我们预计2026/2027/2028年公司归母净利润分别为4.6、5.4、6.0亿元，同比+104.5%、+16.0%、+12.7%，当前股价对应PE估值为29.6/25.5/22.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、产品替代风险、并购重组进展不及预期。

主业持续成长，开启机器人第二增长曲线

均胜电子(600699)
    公司简介
    作为全球汽车电子和汽车安全领域的顶级供应商，均胜电子面向全球整车厂提供智能电动汽车关键技术领域的一站式解决方案。公司业务分为汽车电子和汽车安全两大板块，汽车电子业务主要包括智能座舱、智能网联、智能驾驶、新能源管理等，汽车安全业务主要包括安全带、安全气囊、智能方向盘和集成式安全解决方案相关产品。2025年公司战略延伸至机器人产业链上下游，全新定位"汽车+机器人Tier1"，积极打造第二增长曲线。
    投资概要
    公司发布25年业绩预报：核心盈利增17%
    预计2025年年度实现归属于母公司所有者的净利润约13.5亿元（人民币，下同），同比增长40.56%；扣除非经常性损益後的净利润约15亿元，同比增长约17.02%。两者差额主要因为公司上市子公司广东香山衡器集团（002870.CH）转让衡器业务、公司优化处置海外个别工厂等事项导致非经常性损失约1.6亿元。公司将业绩增长归因於2025年度公司采取的各项盈利改善和业务整合措施在全球各业务区域逐步取得成效，以及海外业务盈利能力持续恢复。
    主营业务盈利能力持续提升
    公司通过优化整合全球业务，尤其是在全球原材料降本和运营效率提升方面效果显著，经营业绩和盈利能力大幅提升。公司整体毛利率由2022年的11.96%增加至2023年的14.5%，并於2024年增至16.2%，截止2025年3季度进一步增加至18.31%。从业务区域看，海外地区通过引入中国供应商、原有供应商采购价格优化等方式重点推动原材料成本的持续下降，公司全球运营改善团队在持续优化提升海外各工厂OEE（设备综合效率）的同时还将产能从高成本国家/地区向低成本国家/地区进行调整迁移，持续推动著毛利率的稳步提升，尤其是欧洲区域成本改善措施落地较早报告期内毛利率已取得较大提升，美洲区域成本改善措施落地相对晚一些，预计毛利率後续将会同步提升，盈利能力将持续增强。
    在手订单充足，主营业务具备持续增长潜力
    公司2025年第三季度新获订单全生命周期总金额约402亿元，前三季度公司全球累计新获订单全生命周期总金额约714亿元，其中汽车安全业务约396亿元，汽车电子业务约318亿元。根据弗若斯特沙利文，2024年公司汽车安全产品在全球和中国的市占率分别为22.9%和26.1%，位居全球第二，预计2029年全球和国内汽车被动安全行业的市场规模将分别增长到2,136亿元和497亿元，自2025年的复合年增长率分别为5.4%和7.8%；预期到2029年，全球和中国汽车电子行业的市场规模将分别增至33,303亿元和18,926亿元，自2025年起的复合年增长率将分别为5.8%和9.4%。公司25年上半年汽车安全业务和汽车电子业务分别占比62.84%和27.67%。随著公司在汽车电子方面坚定以技术创新引领企业发展，核心围绕智能座舱、智能驾驶、智能网联、车路云协同、新能源汽车高压快充等领域保持高强度研发创新投入，保障公司在关键技术领域持续领先，未来具备持续增长潜力。
    布局机器人开启第二增长曲线
    根据弗若斯特沙利文，人形机器人市场规模预计将由2025年的23亿美元飙升至2029年的129亿美元，复合年增长率达54.4%。公司已与数家国内和国际领先机器人公司建立战略合伙关系，并已成功推出AI赋能的机器人头部总成、一体化机器人域控制器和新一代机器人能源管理解决方案等一系列产品。
    投资建议
    公司作为汽车安全与汽车智能化领域领先企业，研发实力强劲，其汽车相关业务有望持续受益於全球汽车电气化与智能化发展趋势，同时公司在人形机器人领域的布局有望打开第二增长曲线，我们看好公司具备长期业绩增长潜力，预计2025-2027年每股盈利分别为0.88/1.19/1.43元，我们给予目标价33.4元，对应2025-2027年37.8/28.0/23.4倍预计市盈率，和3.6/3.3/3.0倍预计市净率，买入评级。(现价截至2月24日)
    风险提示
    新业务进展低於预期；下遊行业需求增速不及预期

消费电子业务涌现新机遇，前瞻布局机器人打造第三增长极

长盈精密(300115)
    投资要点：
    国内领先的精密零组件制造商，消费电子+新能源稳固基本盘，前瞻布局人形机器人。公司聚焦消费电子及新能源行业零组件制造两大业务，同时积极推进机器人及智能装备业务等新业务的发展，已形成消费电子和新能源双支柱+人工智能的发展格局。2025年上半年，公司消费电子业务实现营收53.04亿元，占总营收约61%，保持平稳增长；新能源业务实现营收29.39亿元，同比增长37.09%，占总营收约34%，多项目定点落地工作稳步推进。现阶段，公司人形机器人营收规模较小，但具备较为广阔的市场空间。公司自2024年起加速布局具身机器人领域，成立全资子公司深圳市长盈机器人有限公司，目前在深圳已有约6万平方米厂房用于人形机器人相关产品的生产，预计于2025年四季度投入使用。
    人形机器人：产业逐步迈入商业化阶段，公司已进入国内外头部厂商供应链。根据高工机器人产业研究所（GGII）数据，未来十年，全球人形机器人市场有望持续增长，到2035年，预计全球人形机器人市场销量将超过500万台，市场规模突破4000亿元，2025-2035年总市场规模复合增速达51.7%。从产业链结构看，当前阶段上游减速器、电机和丝杠等核心零部件的价值占比较高，增量空间较大，零部件技术突破或将有助于提升人形机器人的性能、降低成本、提高可靠性和安全性，从而推动人形机器人产业化进程。公司在机器人领域布局多年，已进入Figure AI等北美人形机器人头部企业供应链，并于2025年上半年获得多个国产人形机器人品牌的量产订单，具备卡位优势。2025年1-8月，公司累计交付的人形机器人结构件产品价值已超8000万元，相关产品料号超400个，随着下游大客户量产规划推进，人形机器人业务有望成为公司第三增长极。
    消费电子：横向拓展大客户品类，AI眼镜等新品或带来增量。苹果：公司与苹果有着广泛且深入的合作关系，目前为其供应Mac的金属外壳、Apple Watch的表带和上盖以及Apple VisionPro外壳等多品类产品。在PC领域，对AIPC的需求或成为市场增长的主要驱动力，苹果通过提升M系列芯片的AI性能有望继续保持其市场优势。根据Counterpoint数据，25Q2苹果PC产品出货量增速约13%，Macbook因M4新品带动销量稳健。公司长期为苹果供应笔记本外壳结构件，有望从其产品迭代中获得稳定收入增量。Meta：自2023年9月Ray-BanMetaAI眼镜发布以来，AI眼镜市场在该现象级产品的带动下实现了快速增长，Omdia预计2025年全球AI眼镜出货量将达510万台，同比增速约158%，2026年将进一步突破1000万台。Meta占有绝对的市场优势，根据Counterpoint数据，Meta在全球智能眼镜市场的份额于2025年上半年上升到73%，其中Ray-BanMetaAI眼镜的出货量同比增长超过200%。公司目前为Meta提供AI眼镜结构件产品，并为其他头部品牌客户开发相关产品，Meta产品矩阵的拓展以及其他厂商的陆续进入，或为公司消费电子业务注入新活力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.00/9.08/12.10亿元，同比增速分别为-22.28%/51.50%/33.24%，当前股价对应的PE分别为80.46/53.11/39.86倍。我们选取歌尔股份、蓝思科技为可比公司。鉴于公司在消费电子领域积累深厚、覆盖全球头部客户，新能源业务产能稳定释放，人形机器人业务具备较大成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境变化风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险；市场空间测算的风险等。

中小盘信息更新：携手华科大布局聚变核心环节，卡位终极能源赛道

今创集团(603680)
    核聚变领域又一战略布局落地，维持“买入”评级
    近日，今创集团发布公告，宣布与华中科技大学聚变与等离子体研究所正式签署合作协议。此次合作标志着公司继2026年1月联合华中科技大学陈忠勇教授成立今创元启（常州）技术研究开发有限公司之后，在核聚变领域的又一重要战略布局。根据规划，双方将聚焦基于人工智能的等离子体破裂预测系统、破裂缓解与安全着陆技术，以及破裂主动避免技术三大技术方向。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.02/6.56/7.07亿元，对应EPS分别为0.77/0.84/0.9元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为20.2/18.6/17.2倍，看好公司新业务领域的持续拓展，维持“买入”评级。
    等离子体破裂预测与缓解是实现核聚变商业化的关键前提
    等离子体破裂预测、缓解与预防是磁约束核聚变商业化进程中的核心技术瓶颈之一，其战略价值与产业化前景不容小觑。等离子体大破裂是托卡马克装置运行过程中极具破坏性的不稳定现象，可在毫秒级时间内导致等离子体电流与储能急剧损失。一次释放能量达1GJ的破裂，其威力已相当于200多公斤TNT炸药当量，足以对聚变堆装置造成灾难性破坏。频繁的破裂会大幅缩短核心部件寿命，降低设备可用率，进而直接降低聚变发电的经济性与竞争力，成为聚变堆稳态运行与工程可行性两大商业化瓶颈的关键。
    前瞻卡位国内磁约束聚变装置市场，战略布局终极能源产业化先机
    此次挺进核聚变领域，是公司谋求转型的关键落子。中短期看，依托华中科技大学在J-TEXT装置上的实验平台优势与破裂预测算法积累，公司有望形成等离子体破裂预测软件系统、破裂缓解系统等核心产品的研发制造能力；长期看，公司有望在核聚变技术取得突破时，成为能源技术的重要参与者。合资公司计划在未来五年内聚焦国内磁约束聚变装置市场，每年目标签署3至5份技术开发或服务合同，并逐步拓展至国际核聚变研究机构与大型科学工程领域。在“双碳”目标和国家能源安全战略的大背景下，这种前瞻性的产业布局或将为公司打开全新的增长空间。
    风险提示：产业政策变化、轨道交通投资波动、新业务拓展不及预期。

成本优势显著，业绩实现高增

山金国际(000975)
    事件：2026年3月6日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入171.0亿元，同比+25.9%；归母净利润29.7亿元，同比+36.7%；扣非净利润30.3亿元，同比+37.0%。其中，2025年Q4公司实现收入21.0亿元，同比+38.9%，环比-63.4%；归母净利润5.1亿元，同比+14.9%，环比-40.7%；扣非净利润5.9亿元，同比+37.3%，环比-30.9%。
    2025Q4矿产金产量实现增长，销量环降影响四季度利润。（1）产量：2025年公司矿产金/矿产银产量分别为7.6/164.1吨，同比分别为-5.5%/-16.3%，较2024年分别减少0.4/32.0吨，矿产银产量下滑较多主要系品位下降所致。其中，2025年Q4公司矿产金/矿产银产量分别为2.0/45.9吨，同比分别为+14.2%/-37.3%，环比分别为+7.5%/-18.6%，2025Q4矿产金产量实现增长。（2）销量：2025年公司矿产金/矿产银销量分别为7.1/164.9吨，同比分别为-11.7%/-6.3%，较2024年分别减少0.9/11.2吨。其中，2025年Q4公司矿产金/矿产银销量分别为1.1/32.0吨，同比分别为-26.6%/-40.7%，环比分别为-39.2%/-37.7%，2025Q4矿产金销量环比减少0.7吨，是公司四季度利润环比减少的主要原因。（3）库存：2025年末，公司矿产金库存为1.0吨，较2024年末增加0.5吨，主要系2025Q4矿产金产量大于销量所致。公司适度控制销售节奏，随着金价持续上涨，有望进一步增厚盈利。（4）目标：2026年，公司目标实现黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
    勘探成效显著，公司金、银资源量丰富。2025年公司勘探投资1.2亿元，年度探矿合计新增资源量：黄金16.6吨、白银296.6吨、铅锌3.8万吨。其中，黑河洛克地质勘查工作主要集中于东安金矿外围探矿权，新增资源量：黄金3.2吨、白银44.4吨；青海大柴旦勘查工作主要集中于青龙沟金矿及其深部矿段加密钻探和二次圈矿，新增黄金资源量9.4吨；Osino金矿勘查工作主要集中于Twin Hills矿区和Ondundu、Eureka等重点区域勘查靶区，新增黄金资源量4.0吨；玉龙矿业地质勘查工作主要集中于花敖包特银铅矿深部普查、花敖包特银铅矿外围（Ⅱ）区勘探和1118高地铅锌矿勘探等探矿权勘查靶区，新增资源量：白银252.2吨、铅锌3.8万吨。至2025年年末，公司拥有金属资源量：黄金280.9吨、白银8021.4吨、铅63.6万吨、锌124.1万吨、铜13.8万吨，拥有金属储量：黄金149.5吨、白银2791.7吨、铅21.7万吨、锌41.8万吨。
    矿产金成本控制能力突出，金、银价格不断上涨推动公司业绩高增。（1）成本：2025年公司矿产金/矿产银单位销售成本为142.2/3.3元/克，同比分别为-2.2%/+24.5%。公司矿产金成本控制能力突出，具备显著行业优势；矿产银单位销售成本上升主要系品位下滑、产量下降所致。（2）售价：2025年公司矿产金/矿产银销售均价为774.2/7.0元/克，同比分别为+40.9%/+25.5%；美元信用走弱等因素不断推动金价上涨，2026年以来，沪金/沪银价格最高涨至约1258.7/32.4元/克，有望推动公司业绩持续高增。
    投资建议：我们上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.5/65.7/84.7亿元（2026-2027年前值为41.3/51.3亿元）。公司成本控制能力优异，随着未来Osino金矿投产，公司产量增长弹性较大，维持“买入”评级。
    风险提示：价格超预期下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期

AI ASIC龙头，勇立AI潮头

芯原股份(688521)
    投资逻辑
    公司是国内领先的半导体IP与芯片定制服务提供商，以“芯片设计平台即服务（SiPaaS）”模式为核心，为人工智能、汽车电子、物联网、云计算等前沿领域提供从半导体IP授权到一站式芯片定制的全链条解决方案。公司在手订单屡创新高，据25年年度业绩快报，公司25年实现营收31.5亿元，同增35.8%。
    立足半导体IP国产龙头地位，前瞻布局Chiplet与AI算力核心赛道。据公司公告，公司是中国排名第一、全球排名第八的半导体IP供应商，在GPU、NPU、VPU等核心处理器IP上具备自主可控能力，多个4nm、5nm的一站式项目正在进行中。公司深度契合产业前沿趋势，率先提出“IP as a Chiplet”理念，已具备SoIC、2.5D/3D等先进封装设计能力，并向行业伙伴提供GPGPU、NPU等处理器IP，共同部署高性能AI芯片。同时，公司积极推动开放指令集架构生态建设，致力于构建“CPU+GPU+NPU”的完整算力平台，巩固其在下一代芯片架构中的关键生态位。公司2025年定向增发募资约18亿元，聚焦于AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台和面向AIGC、图形处理的新一代IP研发。
    国产替代与AI浪潮需求明确，在手和新签订单屡创新高。AI算力爆发带来产业浪潮：公司凭借在AI处理器IP和Chiplet集成解决方案上的超前布局，已切入国内外头部客户的AI芯片及高性能计算项目供应链，有望享受AI浪潮带来的高增长红利。公司26年1月已完成对逐点半导体的收购交割，深化图像处理技术布局。据公司公告，2025年新签订单中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50%。公司在人工智能与高算力赛道的技术布局已实质性转化为商业订单落地。截至2025Q4，公司在手订单金额达到50.75亿元，较2025Q3环增54.4%，较2024Q4同增110.9%。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025-2027年公司营收为31.52亿元、59.98亿元、79.00亿元，同增35.77%、90.27%、31.72%，公司净利润为-5.26亿元、2.16亿元、7.02亿元。给予26年25倍PS，目标市值1499亿元，目标价285.15元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    技术研发风险；行业竞争加剧风险；客户集中度高的风险；公司股东减持的风险。

乘出海浪潮启发展新阶段，优质经营赋能加速腾飞

思源电气(002028)
    投资要点
    电力设备民企龙头迈向全球，出海业务扬帆启航。思源电气于1993年在上海交大创办，2003年在深交所上市，凭借敏锐的战略眼光，公司在从单一产品拓展至开关、线圈、无功补偿、变压器等全产业链布局的同时大力布局海外业务。得益于在产品系列完善和海外布局上的持续投入，公司近年来业绩持续高增，2025年公司业绩大超预期，根据业绩快报，实现营收/归母净利润212/32亿元，同比增长37%/54%，19-25年营收/归母净利润CAGR分别为22%/34%。我们认为得益于公司内部极强的管理α与供应链整合能力，叠加全球电网投资Supercycle的行业β，公司正处于向全球一流电力设备商跨越的关键节点，业绩有望持续加速向上。
    全球电网进入supercycle上行周期，公司出海业务进入10-100的加速收获期。全球电网受AI算力中心建设、新能源并网及欧美电网设备更新三重逻辑驱动，进入长景气周期，海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过2年，给国内厂商提供了极佳的出海机会，公司在海外市场多点开花：1）新兴市场：在竞争加剧下份额仍保持稳固；2）欧洲&中东：借本土龙头产能不足+优质供应能力实现德国等优质市场的快速突破且订单加速放量，欧洲和中东市场有望成为公司第二基石市场；3）北美：24年实现破冰25年订单大幅增长，加速进入1-10的订单放量阶段。基于海外市场的持续突破，公司海外收入高速增长，24年达31亿元，12-24年CAGR达33%，我们预计25年订单超100亿元，为未来的持续高增提供了较高的确定性。欧美等高端市场的加速渗透，在推动公司营收高增的同时将大幅提升公司的盈利能力，25年公司归母净利率达14.92%，同比+1.66pct，我们预计随着海外收入的占比提升，公司的盈利能力将继续快速增长。
    国内电网基本盘稳固&成长产品突破，储能、超级电容等有望成为第二曲线。国内十五五电网投资预期乐观，主网扩容确定性强。公司基本盘产品电抗器、电容器招标份额稳定，成长期产品GIS成功跻身前三大供应商，高盈利产品750kV GIS实现中标突破。在新业务方面，公司横向布局储能、超级电容、高压套管及中压开关等业务，大储、户储产品分别在国内外稳步推进，超级电容已进入台达、麦米供应链并开启批量出货，新业务有望成为公司的第二增长极。
    盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的一次设备加二次设备全覆盖的平台型企业，在海外高端市场的突破验证了其全球竞争力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.63/46.84/63.22亿元（前值为31.63/45.23/60.59亿元），同比+54%/+48%/+35%，对应PE为58x、39x、29x。考虑到公司海外业务增长具备高确定性，盈利能力处于上升通道，给予2027年40倍PE，目标价323.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、新业务拓展不及预期、海外EPC项目进度及拓展不及预期等、竞争加剧。

四季度收入符合预期，2026年催化剂丰富

百济神州(688235)
    考虑到公司4Q25收入符合预期、经营利润略好于预期，而净利润因受到非经营性项目拖累而低于预期，我们认为市场似乎对于四季度研发费用高于预期以及2026年收入指引偏保守反应过度。重申我们对公司的“买入”评级和目标价。
    4Q25收入大致符合预期，经营利润略好于预期，净利润低于预期：4Q25总收入为14.98亿美元（+32.8%YoY,+6.1%QoQ），其中包括产品收入14.76亿美元（+32.1%YoY,+5.8%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。经营利润（OP）而言，GAAP口径为1.85亿美元（+333%YoY,+13.4%QoQ），经调整口径为3.44亿美元（+338.2%YoY,+1.0%QoQ），略好于我们之前预期和VA一致预期，主要由于产品毛利率好于预期，部分被研发明显高于预期抵消。净利润而言，GAAP口径为6650万美元（+143.8%YoY,-46.7%QoQ），经调整口径为2.25亿美元（+1297%YoY,-25.9%QoQ），略低于我们之前预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目（利息收入低于预期、投资减值损失高于预期、税费高于预期）导致。利润率方面，产品毛利率再创单季度新高，达到90.4%（+4.7ppts YoY,+4.4ppts QoQ），整体经营利润率进一步上升至12.4%（+0.8ppts QoQ）。
    泽布替尼单季度销售持续以不错的增速攀升至11.5亿美元。继3Q25泽布替尼销售额突破10亿美元大关后，4Q25泽布替尼销售额进一步攀升至11.5亿美元（+38.4%YoY，+10.1%QoQ），持续显示出不错增速。按地区来看，四季度美国泽布替尼销售继续强劲增长至8.45亿美元（+37.1%YoY,+14.3%QoQ），主要由多个适应症销售放量推动叠加销售定价带来的温和获益；欧洲泽布替尼实现1.67亿美元销售（+47.2%YoY,+2.2%QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升；中国泽布替尼销售则略下降至8700万美元（+26.0%YoY,-5.5%QoQ，我们推测主要受到医保价格渠道补偿影响）。
    2026年预计实现62-64亿美元总收入，7-8亿美元GAAP经营利润，14-15亿美元经调整Non-GAAP经营利润：公司指引2026年总收入预计实现62-64亿美元，对应16%-20%YoY增速；GAAP毛利率预计在80%+高位数区间；GAAP经营费用温和增长至47-49亿美元（11.2%-15.9%YoY），GAAP经营利润预计7-8亿美元(56.6%-79.0%YoY)，经调整Non-GAAP经营利润达到14-15亿美元（27.3%-36.4%YoY）。整体而言，我们认为该指引偏保守，较易达成。
    公司首次分享炎症自免是继血液瘤、实体瘤之后的第三个重点研发的疾病领域；公司2026年催化剂丰富，包括：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：美国R/R MCL适应症美国获批（预计1H26）；（2）BGB-16673（BTK CDAC）：二期R/R CLL（CaDanCe-101试验）有望递交全球加速审评申请（预计2H26）、1b期中重度慢性自发性荨麻疹数据读出（预计1H26）；（3）泽布替尼：三期MANGROVE试验（1L MCL）中期数据分析读出（预计1H26）；（4）替雷利珠单抗：1L HER2+胃癌适应症（和Zanidatamab联用）美国中国NDA递交（预计1H26）；（5）早期资产：CDK4抑制剂有望开展1LHR+/HER2-BC的国际三期临床试验（预计1H26），一期1L HR+BC数据读出（预计1H26）；GPC3x4-1BB双抗1期数据读出（预计1H26）、有望开启注册2期临床（预计2H26）；B7-H4ADC1期数据读出（预计1H26）；IRAK4CDAC1/2期RA数据读出（预计2H26）；PRMT5i数据读出（预计2H26）；CEA ADC数据读出（预计2H26）。
    维持“买入”评级和目标价。基于公司更新的财务报表以及指引，我们将2026E经调整Non-GAAP净利润轻微调整至12.1亿美元（主要由于上调研发费用、销售费用导致，部分被轻微上调毛利率抵消），维持2027E经调整Non-GAAP净利润基本不变(15.6亿美元)，同时我们引入2028E财务预测。基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级及美股、港股和A股目标价（分别为390美元、236港元、326元）。
    投资风险：泽布替尼海外销售低于预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

高端产品加速放量

南亚新材(688519)
    投资要点
    高毛利产品销售占比提升驱动业绩增长。公司近期披露2025年度业绩快报公告，2025年，公司实现营收52.28亿元，同比增长55.52%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长378.65%；实现扣非归母净利润2.19亿元，同比增长679.35%。业绩增长主要系得益于覆铜板行业的需求复苏，公司积极把握市场机遇，持续加强市场开拓力度，推动产品销量实现增长。与此同时，公司通过优化营销策略、调整产品结构，提高了高毛利产品的销售占比。2025年公司高速产品占整体营收同比有望翻番。随着公司在高端市场与更多客户合作的深入，2026年高速产品销量及营收将持续增长。
    传统产品稳固基本盘，高端产品开拓新增长极。公司聚焦主营、持续创新，锚定覆铜板核心业务，深耕AI算力、5G通信、新能源汽车等，主攻高频高速、IC封装基材等高端材料的技术研发与量产突破，持续深化国产化替代进程。公司M8及以下等级高速产品已通过国内及海外多家终端客户的材料认证，且主要在国内已实现批量供应。IC封装基材方面，公司主攻类BT材料，已针对存储类产品、RF芯片两大领域布局产品规划，存储已进入量产阶段，RF正在打样阶段，预计26年可以量产。面向该类产品“年产360万平方米IC载板材料智能工厂建设项目”在江苏生产基地已投建，预计2026年年底前建成并投入运行。ABF类材料系公司参股公司江苏兴南创芯材料技术有限公司主攻方向，目前产品正在有序认证推进中。另外，公司加速全球化产能布局，稳步推进南通、泰国生产基地建设，进一步完善全球供应链体系。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入52/65/80亿元，归母净利润分别为2.41/4.86/8.03亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新的风险，技术失密和核心技术人员流失的风险，原材料供应及价格波动风险，质量控制风险，存货跌价和周转率下降风险，应收账款的坏账风险，行业竞争风险，宏观环境风险。

公司首次覆盖报告：从内燃机业务为主，逐步迈向多元化

威孚高科(000581)
    传统业务根基稳健，穿越周期进入成长通道
    公司是国内汽车燃油喷射、后处理、进气系统的龙头供应商，已构建起以节能减排、绿色氢能、智能电动及工业与其他业务为四大支柱的多元化业务架构，形成多技术路线协同发展的核心体系，基本盘稳固。公司通过自主研发与国际并购，完成在氢能及智能电动领域的前沿布局，新兴业务放量在即。我们预计2025-2027年归母净利润为16.9/18.7/21.4亿元，对应EPS分别为1.75/1.93/2.21元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为14.4/13.1/11.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    紧抓乘用车电动化趋势，节能减排业务企稳回升
    公司节能减排业务触底回升，通过持续迭代领先技术有望实现稳健增长。燃喷系统业务凭借深厚技术壁垒，与博世深度技术协同，受益于法规迭代持续推动产品升级以及市场集中度提升。尾气后处理系统与燃油喷射系统共同构成公司传统业务的“双引擎”，公司同时是国内产销规模最大的后处理企业，受益于排放标准升级带来的确定性增长。进气系统业务研发制造经验丰富，四缸柴油机增压器市占率持续保持国内第一，汽油增压机紧抓电动化趋势，通过搭载混动乘用车实现快速放量，乘商并举助力公司业绩向上。
    智能电动步入量产兑现期，业务布局走向多元化
    智能电动板块已经从“研发+样件验证期”跨入多产品、多客户量产爬坡期，订单与产能有望集中兑现。公司通过布局电驱系统、热管理系统，切入电动化赛道；通过布局感知模组、悬架系统，建立起自动驾驶感知与执行层的自主能力；通过布局座椅与座舱域控切入座舱生态。在战略业务层面，公司深耕氢能，保持技术领先型，同时布局具身机器人，有望依托精密制造、液压及传感器等积累，成为工业与物流场景机器人核心零部件的重要供应商，拓展长期成长空间。
    风险提示：传统业务需求不及预期；新兴业务拓展不及预期；行业竞争与供应链不及预期等。

公司信息更新报告：全球布局加速推进，持续推动AI创新

德赛西威(002920)
    公司发布2025年年报，业绩稳健增长符合预期
    公司2025年实现营收325.57亿元，同比+17.88%，归母净利润24.54亿元，同比+22.38%；其中2025Q4单季度实现营收102.21亿元，同比+18.25%，实现归母净利润6.66亿元，同比+11.34%。公司AI布局持续完善，海外进展顺利，基于2026-2027年整车市场需求小幅承压，我们下调公司2026-2027业绩预期并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润29.1（-5.6）/35.0（-9.9）/42.2亿元，EPS4.88（-1.4）/5.87（-2.2）/7.07元，对应当前股价的PE23.8/19.8/16.5倍，公司受益汽车智能化全球趋势，积极拓展新兴成长曲线，维持“买入”评级。
    各项业务维持稳健增长，期间费用率持续下降
    2025年公司座舱业务收入205.85亿元，同比+12.92%；智驾业务收入97.00亿元，同比+32.63%，城区智驾渗透率在2025年迅速提升，带动智驾收入增速高于座舱。毛利率端保持稳健，伴随客户结构调整，公司2025年全年毛利率19.07%，相比2024年的19.88%小幅下降，2025Q4单季度毛利率17.69%，同环比分别下降0.71/0.82pct。分业务来看，智驾业务毛利率16.36%，同比-3.55pct，座舱业务毛利率18.83%，同比-0.28pct；费用端持续优化，深化AI内部赋能，显著提升研发效率，除管理费用+0.13pct，其余费用率均下降，整体费用率下降0.47pct。
    国际化推进顺利，拥抱AI布局新产品管线
    公司全球化战略稳步推进，目前已完成德国、法国等16个海外分支机构的布局，获取大众、宝马、奔驰等品牌全球订单。2025年西班牙工厂完成封顶，为欧洲业务拓展打下坚实基础。2025年公司实现海外收入24.10亿元，同比+41.12%。座舱新平台持续推出，HUD、整车域控持续获取客户订单。智驾形成域控、传感器、算法以及高性能/高性价比矩阵化解决方案，3D/4D毫米波雷达支持边缘计算和卫星架构双路径，持续获取客户订单。此外公司持续拓展创新业务，发布“川行致远”低速无人车品牌，进军无人物流行业；同时发布机器人智能基座AI Cube，获得机器人域控订单，相关产品计划于2026年实现量产交付。
    风险提示：市场竞争激烈、行业需求不及预期、技术迭代不及预期。

海博思创：国内迈入独储+运维模式，海外加速拓展

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩快报，25年实现营收116.04亿元，同比+40.32%；归母净利润9.49亿元，同比+46.49%；扣非归母净利润8.76亿元，同比+39.53%。其中，2025Q4营收36.92亿元，同比+20.17%，环比+8.89%；归母净利润3.26亿元，同比-2.39%，环比+6.41%；扣非归母净利润3.16亿元，同比-0.79%，环比+4.86%。
    出货客观，盈利能力优于同行。我们测算公司25年出货26GWh，其中国内24GWh、海外约2GWh；确收约国内23GWh，海外1GWh+，国内盈利0.03元/wh，海外0.2元/wh。
    锚定国内大储龙头地位，海外拓展即将加速。公司乘国内容量电价之风，提前锁定优质节点，向制造+运营模式迈进，定位国内大储龙头。26年我们预计公司出货70GWh，同增170%，其中国内60GWh（其中50GWh为独立储能）；26年海外将进一步加速，出货有望提升至10GWh，在欧洲、东南亚、澳洲等市场持续突破，在手订单充足。
    盈利预测：考虑到确收节奏、上游成本上涨等因素，我们上调25-27年归母净利润预期至9.5亿元（原值9.1亿元），下调26年归母净利润预期至18.4亿元（原值19.0亿元），上调27年归母净利润预期至31.8亿元（原值30.9亿元），同增46%/94%/72%，对应PE为44/22/13倍，给予26年30x，目标价307元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、国际贸易及行业政策变动。

公司动态研究报告：全球安防手套领军企业，布局人形机器人纺织品

恒辉安防(300952)
    投资要点
    安防手套领先企业，超高分子量聚乙烯开拓成长新曲线
    深耕手部安防领域二十余载，产品性能持续优化迭代。2004年公司成立，专注于安防手套生产；2007年产量突破300万打，其中98%出口欧美及日本；2012年成功研制NJ506水洗超细发泡系列产品；2017年推出国际品牌Bestgrip；2020年恒尚新材料工厂投产；2021年推出国内自主品牌“拳胜”；2022年METALQ工程纱开发应用取得重大突破；2023年恒尚新材料实现3600吨超高分子聚乙烯纤维产能释放。公司长期专注于手部安全防护领域，主要产品包括具备防切割、高耐磨、抗穿刺、耐高低温、防化、防油污、防震等多重功能的安全防护手套，同时涉及少量普通防护手套及相关防护用品，并布局超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料业务。
    功能性安全防护手套：其通过特种纤维与功能涂层的协同设计，根据纱线类别，特种纤维类手套在防切割、抗撕裂、阻燃、耐高温及耐化学腐蚀等方面表现突出，适用于尖锐物抓取、锋利器具接触及重物搬运等高风险作业环境。通用纤维类配合丁腈胶、PU胶、天然乳胶等功能涂层，进一步增强防穿刺、耐磨损、防酸碱、防油脂及耐高低温等性能，主要应用于微湿与油性环境，以及对防滑、耐磨、佩戴贴合度有较高要求的作业场景。2021-2024年和2025年上半年功能性安全防护手套收入占营收总额的98.1%/98.9%/96.55%/95.99%/95.45%，占据主导地位。
    超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料：其以低密度、高断裂强度与模量、强化学稳定性等优异特性成为高端防护与新兴领域的核心材料。公司依托自主产能，形成了以MetalQ、BT30及BT38为代表的系列化产品线，满足多元场景需求。目前产品已广泛应用于高强防切割手套、防弹衣、防刺服、工业缆绳及高端纺织等领域，并正积极向风电叶片、航空航天及人工智能等新兴场景拓展。2023-2024年和2025年上半年超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料收入占营收总额的3.00%/3.44%/3.47%。
    主业稳健增长，盈利能力短期承压
    营收稳健增长，费用率整体保持稳定。受汇率波动、原料成本及政府补助减少等因素影响，归母净利润增速有所波动，盈利能力短期承压，但期间费用率整体保持平稳。
    主业方面，公司2021-2024年营收分别为9.50/8.93/9.77/12.70亿元,YoY分别为+14.50%/-5.94%/+9.39%/+29.95%，CAGR为10.16%；归母净利润分别为0.93/1.22/1.06/1.17亿元,YoY分别为-12.64%/+31.49%/-13.05%/+10.13%，CAGR为7.95%。2021年净利润增速低于营业收入主要由于人民币升值导致的汇率损失及原料价格的上涨导致；2024年营收大幅增长主要系海外业务营收增长所致。2025Q1-Q3公司实现营收8.80亿元，YoY+0.97%；归母净利润为0.82亿元，YoY-12.85%；扣非归母净利润为0.72亿元，YoY-2.52%，主要系政府补助减少以及美国对华相关产品关税政策存在不确定性，部分客户受此影响持观望态度所致。
    国内外市场方面，2021-2025H1国外营收分别为8,91/8.18/8.54/11.26/5.27亿元,中国大陆营收分别为0.48/0.67/1.23/1.43/0.66亿元，国外营收占比分别为93.88%/91.54%/87.41%/88.71%/88.90%，海外市场贡献核心收入，国内营收保持上升趋势。
    盈利能力方面，2021-2024年毛利率分别为22.97%/25.05%/25.13%/22.03%，同比分别为-3.68/+2.08/+0.08/-3.1pct，盈利能力短期承压。
    费用率方面，2021-2024年期间费用率分别为12.23%/11.48%/13.01%/11.11%，费用率整体保持稳定。公司以安防手套业务为根基，同时拓展超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研发与应用，通过技术创新驱动两者协同发展，布局高端市场与新兴领域。
    立足安防手套业务，持续发力超高分子量聚乙烯
    安防手套市场前景广阔，高端领域仍由国际品牌主导。功能性手套按纱线材质可分为特种纤维类与通用纤维类，按涂层配方主要包括丁腈、PU、天然乳胶及其他功能涂层，以满足防切割、耐磨、耐油、耐酸碱等多元防护需求。产业链上游涵盖特种纤维、合成橡胶及化工助剂等原材料，下游广泛应用于机械加工、汽车制造、建筑工程、石油化工等工业领域以及户外、消防、军事等专业场景。据Reports and Data测算，全球防护手套市场在2023年约为110亿美元，2027年有望突破160亿美元，期间CAGR约为6.4%。当前行业竞争格局中，国际品牌如美国MCRSafety、PIP及Grainger等在品牌与渠道方面占据优势；国内企业如恒辉安防、康隆达、强生科技等通过材料与工艺创新逐步追赶，并在部分产品性能上已接近国际水平。
    超高分子量聚乙烯（UHMWPE）市场空间持续扩容，国内企业加速向高端领域突破。其高强、高模、轻质及优异的耐磨抗冲击性能，广泛应用于安全防护、军事防弹、海洋工程及高端纺织等领域。据QY Research测算，全球UHMWPE市场规模预计将从2024年约18亿美元增长至2031年31亿美元，2025-2031年CAGR约7.8%。我国市场产量与需求亦快速增长，2022年中国UHMWPE产量约为8.02万吨，2015-2022年CAGR为14.33%；同年需求量达到10.51万吨，2015-2022年CAGR为10%。目前国内约有20家UHMWPE纤维生产企业，总产能已超过国外总和，国内企业91%的产能为湿法工艺，且较多头部企业同时配套生产下游的防弹制品、包覆纱等。整体上看，我国UHMWPE纤维质量水平已居世界前列。其中九州星际拥有UHMWPE纤维产能3万吨，位居全球第一，国内占比48%，其次为同益中、千禧龙纤、南山智尚、仪征化纤、长青藤、恒辉安防等，产能合计占比35.79%，行业集中度较高。
    安防手套+超高分子量聚乙烯协同发展，加速开拓成长新曲线。从安防手套业务来看，公司以ODM/OEM贴牌产品外销为主，客户集中于欧美日等安防标准严格的市场，已与Bunzl、MCRSafety、PIP等国际知名品牌建立稳定合作。据测算，2023年公司安防手套产品全球市场占有率约为1.24%。公司凭借“功能性安防手套+超高分子量聚乙烯纤维”双轮驱动，构建从纤维研发到手套生产的全产业链能力，在产品性能、成本控制及定制化服务方面形成核心优势，持续拓展在汽车、新能源等行业的高端客户覆盖，推动国产替代与市场渗透。从超高分子量聚乙烯业务来看，公司通过持续研发已在高端领域取得多项突破：MetalQ工程纱性能达国际领先水平；800D防弹纤维实现断裂强度≥42cN/dtex、模量≥1600cN/dtex的关键提升；并成功攻克纤维着色与耐蠕变等行业技术难题，显著提升产品色牢度与长期稳定性。依托材料创新与产业协同，公司正从传统防护领域向机器人、风电等新兴场景拓展。
    技术积累构筑核心护城河，机器人部件业务步入产品化阶段
    腱绳作为人形机器人核心传动部件，其性能决定运动控制的精度与可靠性。目前行业主流方案集中于钢丝绳与高分子纤维两类，以满足高比强度、低伸长率、高耐弯曲疲劳、低摩擦系数及抗蠕变等物理性能要求。钢丝绳包括钨钢丝绳、不锈钢丝绳等，由于钢丝绳没有内摩擦，且与滑动表面的摩擦系数较小，同时强度高，可提供较大承载力成为传统方案；超高分子量聚乙烯(UHMWPE)纤维腱绳由于其高强度、低密度、耐疲劳等特性，在轻量化和高精度控制的仿生机器人、医疗康复机器人和服务机器人中优势显著。对比而言，超高分子量聚乙烯纤维在比强度、抗拉强度及成本方面较钢丝绳更具竞争力，其价格约为后者的1/3，但其抗蠕变性与耐磨性仍待进一步提升。
    机器人服饰大势所趋，柔性外层成为人机交互的关键组件。随着人形机器人从实验室走向工厂与家庭场景，安全交互已成为其规模化落地的前提。金属外壳虽能保护内部结构，却存在交互安全隐患，因此增加柔性缓冲防护层成为刚性需求。其不仅具备防异物、耐磨损、抗浸水等基础保护功能，更能作为柔性传感器的理想载体，将传感器集成于便于更换的衣物中。相比直接贴附于机器人本体，大幅降低了因传感器磨损导致的维护成本与更换复杂性。目前，小鹏、1X、Figure等知名整机厂商已在人形机器人产品中应用相关方案，特斯拉亦在招聘中增设软质包覆材料岗位，印证柔性外层正成为机器人实用化进程中不可或缺的组成部分。
    依托公司主业技术积累，切入机器人赛道。公司依托在安防手套领域积淀的精密针织与弹性体涂层工艺，以及自主掌握的纤维材料技术，已形成从材料研发、工艺设计到核心部件制造的自主技术能力。目前，柔性关节保护件、防护手套等多款外覆防护产品已实现小批量商品交付；超高分子量聚乙烯纤维传动腱绳已向国内外多家机器人本体及灵巧手企业送样测试，并积极推进“腱绳+套管+封夹+传感器”一体化解决方案研发；皮肤衣、皮肤手套已完成多轮送样，正根据终端反馈持续迭代打磨优化产品性能；电子皮肤衣、电子皮肤手套的开发工作稳步推进，现阶段聚焦柔性弹性体与传感器的集成封装及功能测试。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.1/18.8/22.7亿元，归母净利润分别为1.34/1.71/2.18亿元。公司深耕手部安防领域二十余年，以超高分子量聚乙烯为未来增长业务，同时积极布局机器人及生物可降解聚酯橡胶业务，业绩有望持续稳健增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险，汇率波动风险。

持续高景气

思瑞浦(688536)
    事件
    公司发布2025年业绩快报，2025年公司实现营业收入21.42亿元，较上年同期增长75.65%；归母净利润1.73亿元。
    投资要点
    高景气赛道放量、创芯微整合协同及降本增效，盈利弹性充分释放。公司通过并购创芯微实现深度业务整合，完成工业、汽车、通信、消费电子四大下游市场全覆盖，产品矩阵进一步丰富，与各领域头部客户合作深度与场景广度显著拓展，2025年全年营收同比+75.65%，Q4单季约6.11亿元，qoq+5.05%，连续7个季度环比增长。同时，公司推行全面预算管理，优化研发资源配置，费用管控精细化落地。在营收高增与降本增效双重驱动下，盈利弹性充分释放，2025年实现归母净利润1.73亿元，同比大幅增加3.70亿元。
    光模块市场业务持续增长。公司的光模块控制芯片主要用于激光器和调制器的电压、电流偏置，并对输出电压、电流进行监控，同时提供通用ADC采样、GPIO复用等功能，具备小体积和高集成度等特点，提供EML、硅光等不同光模块方案中需要的电流DAC、电压DAC和ADC功能，支持400G、800G、1.6T光模块的设计需求。2025年公司的光模块市场业务继续增长，其中AFE产品在光模块市场领域份额提升；在通用及AI服务器市场，公司I3C、多路电流和功率采集等新产品开始陆续出货。
    盈利预测
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为21.4/28.8/35.4亿元，归母净利润分别为1.7/3.2/4.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

公司首次覆盖报告：电动低速车行业龙头，全球化布局优势突出

涛涛车业(301345)
    报告内容摘要:
    涛涛车业是全球电动低速车行业龙头，全球化布局深筑竞争壁垒。公司专注“新能源智能出行”，聚焦智能电动低速车和特种车品类；其中，智能电动低速车贯彻“产品矩阵拓展、渠道生态深耕、品牌价值跃迁”的核心战略，凭借美国本土化的制造与渠道优势，着力打造从研发、生产、销售、服务的全价值链垂直整合竞争力，自布局北美市场以来实现迅猛突破，两年内强势跻身北美市占率前列，彰显强劲市场穿透力。2018-2024年公司收入/利润CAGR分别为30.0%/49.2%，抓住品类出海机遇实现快速成长；25Q1-Q3公司面对海外贸易政策波动，积极推动全产业链全球布局，规模效应凸显，实现收入/利润同比分别+24.9%/+101.3%，增长靓丽。
    电动高尔夫球车：全球市场有望持续增长，公司全球化布局领先，优势突出。全球电动低速车（LSEV）市场正处高速扩张阶段，根据弗若斯特沙利文，全球电动低速车市场规模预计从2022年7亿美元增长至2025年18亿美元，2022-2025年CAGR高达37%，预计2029年有望进一步攀升至43亿美元；分区域看，北美成熟度最高，其次是欧盟、日韩。纵观产业链，上游供给环节，美国电动高尔夫球车进口正从中国向越南等地区切换；中游品牌格局，市场份额较集中，CR5达到60%左右，核心市场美国“双反”等重大变化或催生企业机会；下游消费场景，高尔夫球场内需求稳定，球场外占比略高且增量明显。涛涛车业核心优势在于全球化布局领先，2025年年中左右便已实现越南工厂满产，美国、泰国工厂2026年也将陆续投产，有望持续扩大市场份额；此外，公司品牌矩阵完备，以DENAGO与TEKO双品牌驱动，多元化营销手段效果良好，打造立体化渠道体系，海外布局快速推进。
    全地形车：全球市场具备结构性机遇，公司扩张产品矩阵促增长。根据Polaris公司年报，近年全球全地形车年销量保持在95-100万台水平，基本趋于稳定，北美地区占比保持80%-85%，是全球核心消费区域；品牌格局方面，海外品牌占主导，国产品牌快速发展。细分品类层面，根据Polaris预测，行业内部存在结构性变化，ATV占比持续下降，从2017年45%降至2024年35%，而UTV占比持续提升，成为行业内最大品类。涛涛车业发力全球市场攻坚与渠道突破，筹备UTV产品聚焦北美市场，小排量ATV则以DENAGO品牌进入当地头部经销商网络，与100+家优秀经销商达成合作；ATV主要面向北美以外市场销售，依托300CC主力车型强劲表现及中小排量矩阵，在北美以外市场持续巩固领先优势。通过差异化区域策略与精准产品布局，公司全地形车业务的全球化体系竞争力显著增强，为持续增长奠定坚实基础。
    其他产品：传统品类表现稳健，公司积极布局机器人等新兴赛道。（1）电动滑板车与电动平衡车：公司电动滑板车已构建覆盖大众通勤至专业竞技的全场景产品序列，通过差异化定位与设计性能创新，在多个渠道保持较强竞争力，电动平衡车已形成完善的生产工艺和研发体系，产品兼具实用与美学价值，市场认可度持续提升。（2）电动自行车：公司电动自行车产品通过DENAGO与GOTRAX两大主力品牌协同赋能，进而实现品牌影响力与市场渗透率共振提升。经营策略方面，公司聚焦爆款战略，深度挖掘用户核心需求；渠道表现方面，商超渠道强势增长，AMAZON平台则重点聚焦新品推广，巩固同类目下产品前列排名；自建站自然流量与用户规模健康增长，战略价值持续释放。（3）机器人：2025年以来，公司与全球多家机器人公司达成战略合作，其中与杭州宇树科技股份有限公司签署战略合作协议，并取得较快进展，计划在北美等海外地区销售共拓、C端场景共研、商业化落地提效等多方面实现深度合作，同时公司也将借势持续提升科技竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.3/11.8/15.6亿元，PE分别为26.7X/18.7X/14.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：海外宏观经济不及预期、国际贸易摩擦的风险、成本异常波动风险、汇率大幅波动风险、行业竞争加剧风险、股本未来摊薄风险。

电连接组件技术复用，储能打开第二增长曲线

壹连科技(301631)
    投资要点：
    公司专注电连接领域三十余载，技术经验丰富，产品应用领域由最初的传统汽车不断向新能源汽车、储能、工业等领域拓展。公司主要产品包括电芯连接组件（CCS）、动力传输组件、低压信号传输组件和柔性线路板（FPC）四大类。2025H1公司在电芯连接组件/低压信号传输组件/动力传输组件/FPC业务方面分别实现营收12.2/5.9/2.4/0.2亿元。2024年，上述四大业务分别实现营收23.3/11.2/4.0/0.3亿元，在总营收中占比分别为59.5%/28.6%/10.2%/0.8%，同比分别+0.7pct/+0.7pct/-1.5pct/+0.2pct，电芯连接组件在总营收中占据主导地位。从分业务毛利率来看，电芯连接组件毛利率最高且较稳定，FPC毛利率有望改善。多元化的业务布局可以有效提升公司面临行业周期性波动时的抗风险能力，有利于中长期更均衡、更稳健的发展。
    新能源汽车是电连接组件的主要应用领域，随着新能源渗透率持续提升，预计整车高压架构升级及智能化演进将为电连接组件市场带来发展机遇。据交强险数据，2020-2024年，我国新能源乘用车销量由100.7万辆提升至1074.1万辆，CAGR为80.7%，对应渗透率由5.3%提升至47.2%，累计+41.9pct，同期动力电池装车量由63.6GWh提升至548.5GWh，CAGR为71.3%。800V高压架构的应用对电连接组件集成性、精密度以及规格用料都提出了更高要求。预计随着整车高压架构升级和智能化持续演进，电连接组件生产企业或将通过更高效的集成方案和更精密的技术设计获得更高溢价。
    海内外储能需求共振，为电连接组件开辟增量市场。国内储能需求持续增长，2025年招标和备案数亮眼，2026年装机有望维持高增长。从招标数据来看，根据中关村储能产业技术联盟统计，国内2025年1-11月储能EPC和储能系统招标累计规模有271.1Gwh，同比增长73%。欧美储能市场维持高增，AIDC需求带来增量市场，新兴市场快速增长，能源转型目标和可再生能源激励政策推动需求高速增长。快速增长的储能、AIDC、5G基站等新兴应用场景落地，有望为电连接组件带来增量需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.08/4.33/5.63亿元，同比增速分别为+31.90%/+40.95%/+29.79%，当前股价对应PE分别为27.83、19.74、15.21倍。选取可比公司西典新能、沪光股份、瑞可达作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为34.6、26.8、20.5倍。考虑公司专注电连接领域三十余载，深度绑定宁德时代等主力电池厂商，不断加大研发投入和产能布局。公司在储能市场拓展第二增长曲线，电芯连接组件CCS及配套电连接组件有望进一步带来业绩增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：单一客户依赖风险、行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、市场空间测算偏差的风险。

持续高景气

风华高科(000636)
    投资要点
    AI驱动高端转型，构筑发展新引擎。公司已形成智能终端、工控、汽车电子、家电四大核心市场布局，同时持续深耕并大力开拓AI算力、低空经济、储能等新兴应用领域，通过持续加大研发投入、优化产品结构，推动高端品与特殊品占比稳步提升，加速企业高端化转型。当前AI技术驱动电子信息产业迎来全方位革新，AI应用正由软件端逐步向端侧延伸，一方面终端换机需求直接拉动全球电子元器件需求增长，另一方面AI深度应用推高终端算力与功耗需求，带动MLCC、电阻器、电感器等电子元件单机搭载量显著提升，行业整体需求有望稳步增长。公司聚焦AI算力核心赛道，以市场为导向加快产品研发，着力培育新的业绩增长点，现已导入国内AI服务器头部客户供应链并持续加深合作。
    产品进度稳步推进，市场开拓成效凸显。AI算力方面，公司快速响应下游需求，针对性推出系列适配产品：MLCC领域，公司推出IM、AE、AM、AS等全系列片式陶瓷电容，具备低等效串联电阻、中高压环境供电稳定及105℃以上高温长期可靠性等特点，广泛应用于AI服务器多相供电模块；合金电阻领域，布局MF、MI、MT、MG、MS等系列产品，凭借超低阻值、低温漂及高功率密度特性，精准匹配AI基础设施大功率、高电流、高密度发展趋势，可满足高功耗、高精度电流检测及高集成主板等不同场景需求；电感器领域，推出新一代热压工艺TLVR电感，采用先进金属磁性材料与超高压热压平台，相较传统电感体积更小、电流承载更高、直流电阻更低，契合高功率密度算力服务器发展趋势。汽车电子业务方面，公司主营产品均完成AEC-Q200车规级认证与IATF16949车用体系认证，车规品已从车载周边渗透至电驱、BMS、OBC、电控等车身核心关键系统，推出几十余款车规级被动元器件产品系列，物料规格与交付能力持续提升，下游覆盖整车厂及Tier1厂商，并成功开拓欧洲、日本、韩国等海外Tier1客户供应链，全球化布局持续推进。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入58/69/79亿元，实现归母净利润分别为3.6/4.9/6.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；供应链成本上行风险；涨价不及预期风险；产能释放延迟风险；下游需求不及预期风险。

抓住AI终端浪潮，迈向长期成长

炬芯科技(688049)
    投资要点：
    AI×IoT融合驱动集成电路创新，端侧芯片有望迎来结构性机遇。生成式AI与物联网终端（AlxIoT）的加速融合，推动行业向低功耗、高算力方向演进。随着存内计算、异构架构等技术的快速突破，音频SoC与AI处理器芯片的应用场景从传统通信娱乐扩展到健康监测、智能感知和实时交互等领域，或为炬芯科技提供了广阔的长期增长空间。这一市场趋势不仅催化了端侧芯片的需求增长，还为公司产品迭代奠定了技术基础，使其在AI终端浪潮中占据先发优势。
    炬芯科技聚焦智能音频与AI处理器双主线，产品结构优化有望驱动盈利增长。公司通过聚焦智能音频SoC和AI处理器芯片双主线业务，驱动盈利能力稳步提升。公司在集成电路设计领域深耕多年，构建了以“语音交互+低功耗+高集成度”为特色的优势体系，2024年智能无线音频芯片营收同比增长25.92%，端侧AI处理器芯片收入同比增长141.08%。通过持续优化产品矩阵，如智能无线音频SoC、便携式音视频SoC和端侧AI处理器系列，公司实现了技术升级与成本控制协同发力，2024年归母净利润同比高增63.83%，产品结构日趋优化，为长期发展提供了坚实支撑。
    客户结构稳健，国际化布局带来增长动能。公司已进入小米、SONY、LG、Bose等全球知名终端品牌供应链，在无线耳机、AI眼镜和智能手表等场景实现规模出货，2024年外销收入占比超过40%。通过推进“高规格、高附加值芯片”的大客户策略，公司深度参与AloT终端升级，并与国际头部品牌深度合作，国际业务占比有望持续提升。客户黏性与全球业务均衡发展，共同构筑了炬芯科技中长期增长的新引擎，支撑公司未来各项业务维持较高增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.88/3.88亿元，对应同比增长92.36%/40.38%/34.97%，当前股价对应的PE分别为42.52/30.29/22.44倍。选取瑞芯微、泰凌微为可比公司，测得2026年PE均值为39.73倍，鉴于公司在端侧AI领域的布局和卡位，考虑公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险；客户集中风险；宏观环境与贸易政策风险。

充电跃升兆瓦闪充，海外销量节节攀升

比亚迪(002594)
    投资要点
    事件：3月5日晚间，比亚迪发布第二代刀片电池和闪充技术，电量从10%充到70%用时5分钟，从10%充到97%，仅用时9分钟。
    发布第二代刀片电池，充电速度再升级。3月5日，比亚迪发布第二代刀片电池和闪充技术，比亚迪第二代刀片电池从10%充至70%，用时5分钟，从10%充至97%，只需9分钟，彻底解决了电动车充电慢的行业难题。并且，比亚迪第二代刀片电池还一举解决了低温充电慢的痛点，在哈尔滨-20℃的极寒充电实测中，从20%充到97%，全程只需12分钟。同时，比亚迪发布闪充中国战略，预计到2026年底建成2万座闪充站，其中包含1.8万座“闪充站中站”和2000座“闪充高速站”。
    出海业务全面开花，2月海外月销量首次超越国内。2025年，公司海外业务呈爆发式增长，累计销量达104.96万辆，同比增长145%，并成功在意大利、巴西、泰国等多个市场斩获销冠。集团形成了“欧洲突破、拉美领跑、亚太稳健”的多元化增长格局，凭借全产业链优势和8艘滚装船的物流支持，加速了全球化渗透。2026年2月，公司乘用车及皮卡海外销售10.02万辆，同比增长41.4%，海外月销量首次超越国内。
    技术深度铸就品牌高度，多品牌矩阵合力突围。公司持续深化由比亚迪、方程豹、腾势及仰望构建的多品牌梯度布局，全面覆盖从家用到豪华、大众到个性化的全场景需求。主品牌依托“第五代DM技术”和“e平台3.0Evo”等核心技术，密集推出“夏”、“汉L”、“唐L”及“海狮07DM-i”等车型；其中，“汉L”、“唐L”上市后连续三个月销量双双破万，“夏”上市首月即热销过万，持续巩固主流市场领导地位。2025年，公司实现新能源汽车销量460.24万辆，其中纯电销量为225.67万辆，插电式混合动力汽车销量为228.87万辆，“纯电+插混”双线策略覆盖10万元至50万元的全价格带，国内新能源汽车市场市占率超35%；2026年1-2月累计实现销量40.02万辆，同比-35.8%，主要系国内补贴退坡影响较大。
    电子制造+人工智能与新能源全产业链双轮驱动，加速全球化布局与高质量发展。在电子及智能制造领域，公司作为全球先进的一站式解决方案提供商，持续巩固高端市场地位。同时，集团积极拥抱AI机遇，AI数据中心及服务器业务实现跨越式增长，液冷及电源产品获行业认证，并利用产业链优势积极布局具身智能机器人等未来产业，培育新增长点。
    投资建议：公司全球新能源汽车行业的领军企业，海外销量表现强势，高端化战略成效显著，后续盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年营业总收入分别为8515.66/10315.68/12048.62亿元，同比+9.6%/+21.1%/+16.8%；归母净利润分别为346.66/473.10/585.01亿元，同比-13.9%/+36.5%/+23.7%；对应EPS分别为3.80/5.19/6.42元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国内新能源汽车销量不及预期的风险、汽车行业竞争风险加剧的风险、原材料价格上涨的风险，地缘政治的风险等。

突破西欧高端配网市场，海外配电订单有望加速释放

三星医疗(601567)
    3月5日，公司公告子公司签订荷兰Enexis电力局变压器框架合同，合同金额总计1.17亿欧元，首次突破西欧高端市场配电业务。
    经营分析
    欧洲配电网投资核心受①电气化发展、②老化升级替换、③发电侧新能源接入三重因素驱动。①电气化：在电动汽车、热泵、数据中心等新兴产业的推动下，欧洲对电力需求有望在2025年起逐步实现温和复苏，预计2024-2027年用电需求CAGR为1.3%，2027-2030年CAGR加速至2.0%。②老旧升级替换：欧洲配电网约30%的设备运行已超过40年，更新换代是硬性需求。③新能源接入：2024年欧洲可再生能源发电占比从2019年的34%升至2024年的47%，弃核弃煤、拥抱绿电，使得电网结构从“中心化”向“分布式”转型，对配网提出更高要求。
    Enexis大额投入电网改造&扩建、人员培训。根据Enexis2025年年报，更新投资计划包括未来三年创纪录的70亿欧元投资，用于升级然气网络和电网，项目将建设42座新高压变电站，扩建130座现有变电站，并安装数千公里的额外电缆。此外，为了应对行业范围内约3万名技术人员短缺的问题，Enexis与其他电网运营商、承包商及政府合作，制定2030年扩展计划，重点培训和部署额外5000名技术人员。
    长年布局+产品力突出助力订单突破，海外配电有望进入收获期。公司23年起布局海外配电市场，持续加大研发投入，深耕自主创新与技术攻坚，围绕客户需求提供高品质产品，高性能、高可靠性、低碳化产品特征精准契合欧洲市场严苛标准与低碳需求。此外，Enexis作为荷兰三大电网运营商之一，其对准入资质和产品可靠性要求极高，公司以综合排名第1的成绩成功中标，标志着公司产品已具备全球一线竞争力。公司海外渠道先发优势明显，看好后续海外配电订单加速释放。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到①公司配电板块在海外/网外市场规模增长明显；②电表标准换新后国内招标价格有望修复、利润弹性可期。我们预计公司25-27年实现归母净利润17.8/24.0/30.8亿元，同比-21/+35/+28%，股票现价对应PE为21/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动