内外销稳健增长，盈利能力持续提升

顾家家居(603816)
    事件：顾家家居发布2023年年报以及2024年一季度报告。2023年公司实现营业收入192.12亿元，同比增长6.67%；归母净利润20.06亿元，同比增长10.70%；扣非后归母净利润17.81亿元，同比增长15.34%。其中23Q4公司实现营业收入50.76亿元，同比增长19.49%；归母净利润5.05亿元，同比增长23.46%；扣非后归母净利润4.16亿元，同比增长58.29%。此外，24Q1公司实现营业收入43.50亿元，同比增长10.04%；归母净利润4.20亿元，同比增长5.02%；扣非后归母净利润3.76亿元，同比增长10.29%。
    床类、定制品类稳健增长，外贸整体经营质量大幅提升
    分渠道看，公司优化传统渠道结构，加大整装渠道规模；顾家品牌年度下单完成率超100%，购物中心渠道得到突破。分品类看，2023年公司沙发、床类产品、集成产品、定制产品分别实现营业收入
    4.21%/+15.36%/+0.39%/+15.57%。公司不断变革制造模式与精益管理，使得卧室中台产品的降本表现良好，并且产品与营销双管齐下，品类势能获得提升，床垫品类实现稳健增长；同时，定制产品全年采购成本降本率达到7%，新品贡献率同比增长，23年公司深耕一体化整家模式，持续拓宽定制品类。分区域看，1）2023年内销实现收入109.35亿元，同比增长6.13%。2）外销实现收入75.15亿元，同比增长6.84%。公司Costco在新品类合作上取得突破；SPO项目进一步扩大了3周快交模式客户范围；外贸OBM标杆店项目基于中低端产品的材料标准初步构建。
    基地建设方面，多个制造基地取得明显进步，越南公司建立价值链管控机制来提效降本使得利润倍增，而国内基地也在稳步提效。
    毛利率受益降本提效有所提升，费用管控相对稳定
    盈利能力方面，2023年公司综合毛利率为32.83%，同比增长2.00pct；23Q4公司综合毛利率为34.18%，同比下降1.48pct；24Q1公司综合毛利率为33.08%，同比增长0.95pct。期间费用方面，2023期间费用率为20.68%，同比增长1.30pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.52%/1.79%/1.38%/-0.01%，同比分别+1.13/-0.22/-0.29/+0.68pct。2023Q4公司期间费用率为23.34%，同比增长1.88pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.13%/0.70%/1.36%/0.16%，同比分别+4.25/-1.16/-0.22/-0.99pct。2024Q1公司期间费用率为21.96%，同比增长0.50pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.41%/3.32%/1.42%/-0.19%，同比分别+0.52/+1.46/-0.16/-1.33pct。综合影响下，23年公司净利率为10.50%，同比增长0.25pct。23Q4公司净利率为10.16%，同比增长0.62pct。2024Q1公司净利率为9.83%，同比下降0.33pct。
    投资建议：
    顾家家居管理团队优秀，软体+定制一体化发展优势渐显，区域零售中心改革成效渐显，高潜新品类强劲增长，未来发力提速可期。伴随行业格局优化，市占率有望进一步提升。我们预计顾家家居2024-2026年营业收入为212.98、238.02、265.48亿元，同比增长10.86%、11.72%、11.54%；归母净利润为22.25、24.84、27.54亿元，同比增长10.92%、11.65%、10.85%，对应PE为12.9x、11.6x、10.4x，给予24年19.61xPE，目标价53.10元，维持买入-A的投资评级。风险提示：
    新渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险等。
   

业绩稳健增长，海外优质市场具备先发优势

阿特斯(688472)
    事件：
    2024年4月26日，公司发布2023年报及2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入513.10亿元，同比增长7.94%，实现归母净利润29.03亿元，同比增长34.61%，实现销售毛利率13.97%，同比提升2.56pct，销售净利率5.63pct，同比提升1.11pct，盈利能力有所提升。
    2024Q1公司实现营业收入95.97亿元，同比减少18.88%，实现归母净利润5.79亿元，同比减少36.98%，实现销售毛利率17.75%，同比/环比分别提升1.84pct/6.37pct，销售净利率5.78%，同比下降1.99pct，环比提升5.39pct，销售盈利季度环比显著改善
    光伏组件出货稳定增长，N型产能如期投放
    2023年公司光伏组件业务实现营业收入423.25亿元，同比增长8.72%，实现组件销量30.7GW，同比增长45.3%，公司重点发力国内外优质市场布局，欧洲、美国两大海外成熟市场销售规模分别同比增长24%、28%，澳洲、拉美等市场保持领先优势，助力盈利能力提升。2023年公司宿迁一期8GW、泰国8GW、扬州一期14GW的TOPCon电池片产能如期投产，截至2023年底公司TOPCon电池片产能合计30GW，预计2024年底有望达到42.5GW。
    储能业务蓄势待发，有望打造第二增长极
    截至2023年底，公司盐城SolBank储能系统产能达到10GWh，预计2024年底有望达到20GWh，实现生产能力翻倍增长。截至2023年底，公司旗下阿特斯储能科技e-STORAGE在手储能系统订单63GWh，已签署合同在手订单金额约26亿美元，有望支撑2024年储能业绩增长。
    研发投入显著增长，信用及资产计提影响业绩
    公司注重研发投入，2023年公司研发费用7.04亿元，同比增长50.81%，研发费用率1.37%，同比提升0.39pct。2023年和2024年一季度，公司计提资产及信用减值准备分别9.15亿元、2.45亿元，对业绩造成影响较大。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为612.9/842.8/985.0亿元，同比增速分别为19.4%/37.5%/16.9%，归母净利润分别为35.8/48.1/58.1亿元，同比增速分别为23.2%/34.4%/20.9%，EPS分别为0.97/1.30/1.58元/股，3年CAGR为26.01%。公司电池片组件具备美国高价市场布局先发竞争优势，储能业务正在形成第二增长极。参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价17.46元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外政策变动风险；储能业务开拓不及预期；原材料价格波动。
   

市占率持续提升，双海战略稳步推进

三一重能(688349)
    事件：
    三一重能发布2023年年度报告，2023年，公司实现营业收入149.39亿元，同比上升21.21%，实现归母净利润20.07亿元，同比上升21.78%，实现扣非归母净利润16.23亿元，同比上升1.67%。2024Q1，公司实现营业收入17.28亿元，同比上升10.50%，实现归母净利润2.66亿元，同比下降44.92%，实现扣非归母净利润2.37亿元，同比下降41.73%，业绩符合预期。
    市占率持续提升，新增订单创历史新高
    2023年公司新增吊装容量为7.41GW，同比+64%，国内市占率突破9%，同比+0.2pct，市占率持续提升；订单方面，公司凭借较的产品力，新增订单规模创历史新高，2023年公司新增订单达14.1GW，截至2023年底，公司在手订单为15.89GW，我们认为公司在手订单充沛，未来市场份额有望进一步提升。
    出货机构持续优化，盈利能力行业领先
    2023年公司风机及配件收入达119.37亿元，同比+17.66%，其中5.XMW及以上机型的营收占比达58.8%，同比+23.14pct，公司出货结构持续优化，大兆机型占比持续提升。盈利能力方面，公司23年实现毛利率17.03%，保持行业领先水平，其中风机业务毛利率15.45%，同比-7.8pct，我们认为主要系产品交付价格下滑。
    双海战略稳步推进
    出海方面，2023年公司实现国际收入3.1亿元，同比实现高增，实现对中亚、南亚地区风电设备出海，为近几年海的业绩取得的新突破，截至2023年底，公司已组建200多人的海外营销团队，支持海外业务发展，未来海外收入规模有望持续提升；海风方面，2023年以来公司持续完善海上风机产品与技术储备，已形成了8.5MW-16MW全系列海上风机产品矩阵，看好公司2024年实现海上风机订单突破。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到行业一季度需求不及预期，我们调整公司盈利预测，我们预计公司2024-26年收入分别为183.5/228.5/278.0亿元，增速分别为22.8%/24.5%/21.7%，归母净利润分别为23.95/28.81/33.94亿元，增速分别为19.4%/20.3%/17.8%，EPS分别为2.0/2.4/2.8元/股，对应PE分别为14/12/10倍。考虑到公司是国内优质整机企业，盈利能力领先，我们给予公司24年18倍PE，目标价35.76元。维持“买入”评级。
    风险提示：风电需求不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动
   

出口高增+盈利改善，分红率提升彰显价值

华旺科技(605377)
    事件：华旺科技发布2023年年报及2024年一季报。23年公司实现营业收入39.76亿元，同比增长15.70%;归母净利润5.66亿元，同比增长21.13%;扣非后归母净利润5.28亿元，同比增长16.43%。其中，23Q4公司实现营业收入9.92亿元，同比增长4.74%;归母净利润1.69亿元，同比增长23.82%；扣非后归母净利润1.49亿元，同比增长8.80%。24Q1公司实现营业收入9.52亿元，同比增长4.15%；归母净利润1.47亿元，同比增长36.59%;扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长49.95%。
    此外，2023年公司拟向全体股东每10股派发现金红利11.00元（含税），同时向全体股东每10股以资本公积金转增4股，合计拟派发现金红利3.6亿元（含税），分红比例达到63.94%，同比增长15.09pct。
    新产能释放营收稳增，外销快速放量
    分地区看，国内/国外营收分别为31.61/7.80亿元，同比分别增长8.28%/66.9%。公司凭借产品质量、价格优势在欧洲、亚洲等海外市场拓展客户顺利，快速打开海外中高端市场，23年外销收入增速持续靓丽。2024Q1公司市场销售继续呈现向好态势。
    分业务看，2023年公司装饰原纸/木浆贸易分别实现营收31.07/8.24亿元，同比增长30.35%/-14.89%。1）装饰原纸：2023年公司装饰原纸产能持续增长，年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）顺利投产，截至2023年末，产能达35万吨。23年公司持续产销两旺，产能利用率保持较高水位，装饰原纸产量31.03万吨，同比增长27.83%；实现销量30.51万吨，同比增长34.18%。24Q1浆价环比增长，公司向下游转移成本能力优异，且海外占比持续提升，我们预计价格保持韧性。2）木浆贸易：23Q3以来浆价自历史底部迅速回升至历史中位，我们预计木浆贸易收入逐季环比修复。
    产品结构优化，盈利中枢上移
    盈利能力方面，2023年公司毛利率为19.05%，同比增长0.58pct。23Q4公司毛利率为22.11%，同比增长4.56pct。24Q1销售毛利率为20.16%，同比增长6.08pct。23年公司国内/国外毛利率分别为16.8%/28.5%，分别同比增长-0.7pct/4.5pct。公司国外毛利率改善，且海外占比提升优化渠道结构，以及于低价时囤浆调控库存，一定程度上对冲23Q3以来浆价快速上涨压力。
    期间费用方面，2024年第一季度公司的销售期间费用率为3.96%，较2023年同期的3.69%略有上升，同比增长了0.27个百分点。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.45%/0.95%/-0.34%/2.90%。2023年华旺科技的销售期间费用率为3.69%，同比增长0.85pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.61%/1.31%/3.04%/-1.27%，同比分别+0.06/+0.19/+0.54/+0.05pct。
    综合影响下，2023年公司销售净利率为14.21%，同比增长1.57pct；2023Q4公司净利率为17.06%，同比增长2.69pct。2024Q1销售净利率为15.42%，同比增长3.7pct。
    投资建议：公司为装饰原纸细分领域龙头，技术研发能力出众，成本管控到位，盈利韧性十足。伴随中高端装饰原纸行业格局优化，公司产能稳步扩张、不断拓展多元品类，未来业绩有望持续成长。我们预计华旺科技2024-2026年营业收入为45.80、54.98、62.96亿元，同比增长15.20%、20.03%、14.52%；归母净利润为6.75、8.14、9.34亿元，同比增长19.27%、20.52%、14.78%，对应PE为11.5X、9.5X、8.3X，给予24年13.81xPE，目标价28.06元，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：疫情反复、原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、品类拓展不及预期、海外贸易环境恶化、行业竞争加剧风险。
   

Q1业绩承压，全球化布局加速

晶澳科技(002459)
    事件：
    公司发布2023年年报以及2024年第一季度季报。2023年公司实现营业收入815.56亿元，同比增长11.74%；实现归母净利润70.39亿元，同比增长27.21%；实现扣非后归母净利润为71.40亿元，同比增长28.46%。2024Q1公司实现营业收入159.71亿元，同比下降22.02%；实现归母净利润-4.83亿元，同比下降118.70%；实现扣非后归母净利润为-3.69亿元，同比下降114.81%。
    点评：
    产业链一体化优势明显。2023年，公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中n型电池产能超57GW，各环节产能规模有序增加。此外，越南5GW电池、美国2GW组件等新建项目按计划推进，按照公司未来产能规划，2024年底公司硅片、电池及组件产能均将超100GW。公司的一体化产业链涵盖太阳能硅棒、硅片、电池及组件等多个生产应用环节，实现了上下游产能的高度匹配，提高了生产效率，有效降低了产品成本。
    坚持技术创新、降本增效，应对产品降价压力。光伏产业的“内卷”导致盈利能力下降，2023Q4公司毛利率降至13.23%，2024Q1进一步下降至5.06%，为应对这种情况，公司长期持续支持技术研发和工艺创新工作，降低成本的同时建立技术壁垒。2023年发布的全新n型组件DeepBlue4.0Pro相比于p型组件，BOS成本可降低2%-4.5%左右，LCOE可降低2.5%-6%左右，相比于原有版型n型组件，BOS成本可降低1.4%-2.8%左右，LCOE可降低0.7%-1.6%左右。公司2023年研发投入44.46亿元，占营业收入5.45%。截至2023年末，公司自主研发已授权专利1,263项，其中发明专利285项。
    公司全球化布局优势明显，海外出货占比较高。2024Q1公司组件海外出货量占比62%，同时，公司在海外设立了13个销售公司，销售服务网络遍布全球165个国家和地区，短期来看，企业之间竞争加剧，产业链价格快速下降。在这样的环境下，拥有全球化布局的公司或可以快速调整，将销售比重倾向高价值市场，抵消个别国家或地区市场阶段性低谷及国际贸易摩擦等不可控因素的影响，进而有望保持稳健的发展态势。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别是786.40、957.34、1166.96亿元，同比增长-3.6%、21.7%、21.9%；归母净利润分别是37.63、62.59、92.35亿元，同比增长-46.5%、66.3%
    和47.5%。当前股价对应2024-2026年PE分别为12.86、7.73、5.24倍，维持“买入”评级。
    风险因素：光伏需求不及预期、光伏产品价格持续下跌风险、竞争格局
    恶化、国际贸易风险等。

费类业务随市波动，投资业务有所承压

东方证券(600958)
    东方证券发布2024年一季报，公司累计实现营业收入36.1亿，同比-18.6%；归母净利润8.9亿，同比-38%；ROE1.11%，较去年同期减少0.76pct。
    收费类业务：财富及资管业务收入随市波动
    1）公司1Q24累计实现经纪业务手续费净收入4.9亿，同比-30%/环比-22%，经纪业务收入占证券主营收入比重19.8%，同比-0.4pct/环比-11pct。2）公司1Q24累计实现资管业务收入3.6亿，同比-39%/环比-12%，资管收入占证券主营收入比重14.7%，同比-2.4pct/环比-5.6pct。预计主因公募基金费率改革后公司主动权益公募基金费率下降。1Q24公司累计长股投收入（主要是汇添富基金）1.0亿元，同比-49%/环比-1%。从管理规模来看，1Q24末汇添富基金非货基AUM4619亿元，yoy-7.1%，排名第九；东证资管非货基AUM1480亿元，yoy-17.8%。
    3）公司1Q24累计实现投行收入2.7亿元，同比-1%/环比-15%。投行收入占证券主营收入比重为11.1%，同比+3.1pct/环比-4.7%pct。按发行日统计，1Q24公司债承1026亿，同比+38%，市占率4%。
    资金业务：投资业务增速高基数下有所下滑
    1）公司1Q24累计实现投资净收入8.1亿，同比-31%，主因去年同期高基数以及公司衍生工具投资收益减少。投资净收入占证券主营收入比重为32.8%，同比-1.1pct/环比+33.2pct。1Q24末金融投资规模1906亿元/同比+9%，其中交易性金融资产983亿元/同比+14%，1Q24投资杠杆我们测算为2.38倍，同比+0.17倍；我们测算公司1Q24年化投资收益率为1.76%，同比-0.95pct。
    2)信用业务方面，公司1Q24累计实现利息净收入3亿，同比-28%/环比-32%，占证券主营收入比重为12.2%，同比+0.05pct/环比-9.4pct。1Q24公司利息支出11.1亿，同比+9%。融资融券方面，1Q24末公司融出资金208亿，同比-1.4%。股票质押方面，23年末公司股票质押余额59亿，较年初-35.4%，股票质押规模进一步压降。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司24-26年营收分别为174/184/202亿，同比+2%/5.8%/9.7%;归母净利润分别为29/30/33亿，同比+3.6%/+6.0%/+10.1%；EPS分别为0.34/0.36/0.39元/股。我们预期后续公司有望受益于交投热度和新发基金市场回暖，业绩有望修复，并结合公司历史情况，在当前时点给予公司24年1.2倍PB，目标价11.61元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期，同业竞争加剧，政策变化风险
   

2024年一季报点评：2024Q1业绩符合预期，公司长期成长空间广阔

双环传动(002472)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季度报告。2024年一季度公司实现营业收入20.75亿元，同比增长15.79%，环比下降5.77%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长29.37%，环比微降2.64%。公司2024年一季度业绩整体符合我们的预期。
    2024Q1业绩符合预期，归母净利率环比提升。收入端，公司2024Q1实现营收20.75亿元，环比微降5.77%。从主要下游2024Q1表现来看：国内狭义新能源乘用车批发销量194.56万辆，环比下降34.18%，其中A0级及以上纯电动乘用车批发97.67万辆，环比下降38.69%，插电混动乘用车批发76.43万辆，环比下降20.69%；国内重卡批发27.27万辆，环比增长33.41%。毛利率方面，公司2024Q1综合毛利率为22.65%，同比提升1.88个百分点，环比下降1.93个百分点，整体稳定。期间费用方面，公司2024Q1期间费用率为9.91%，同比下降0.60个百分点，环比下降2.19个百分点，费用管控整体有效。归母净利润方面，公司2024Q1实现归母净利润2.21亿元，环比微降2.64%，对应归母净利率10.67%，环比提升0.36个百分点。
    电驱齿轮龙头强者恒强，机器人减速器+民生齿轮打开长期成长空间。随着乘用车电动化率的持续提升，汽车齿轮市场格局重塑，齿轮外包趋势愈发明确。双环作为电驱齿轮龙头，在技术研发、设备产能和客户资源上均有着明显的竞争优势，后续将持续受益于行业电动化率的提升。减速器方面，减速器是工业机器人的核心部件，价值量占比大，双环深耕工业机器人精密减速器多年，已逐步实现6-1000KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖，并已配套国内一线机器人客户，后续减速业务收入将持续增长。民生齿轮方面，公司成立环驱科技布局民生齿轮，并收购三多乐，助力民生齿轮业务发展，三多乐主要产品包括精密齿轮、塑胶齿轮减速器、汽车零配件和机能组装品，并覆盖下游广泛优质客户。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润为10.03亿元、12.53亿元、15.28亿元的预测，对应的EPS分别为1.18元、1.47元、1.79元，2024-2026年市盈率分别为21.02倍、16.83倍、13.80倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期；并购整合不及预期。

海外需求显著修复，24Q1业绩拐点向上

共创草坪(605099)
    事件：共创草坪发布2023年年报和2024年一季度财报。2023年公司实现营业收入24.61亿元，同比下降0.38%；归母净利润4.31亿元，同比下降3.54%；扣非后归母净利润4.19亿元，同比下降2.38%。其中，2023Q4公司实现营业收入5.45亿元，同比增长5.18%；归母净利润0.79亿元，同比下降15.15%；扣非后归母净利润0.77亿元，同比下降10.68%。2024年一季度公司实现营收6.88亿元，同比增长23.14%，归母净利润1.21亿元，同比增长29.35%；扣非归母净利润1.17亿元，同比增长40.38%。
    欧美市场订单需求逐渐修复，营收开始持续回升
    2023年公司实现收入24.61亿元，同比下降0.38%。其中，23Q4收入为5.45亿元，同比增长5.18%，主要系公司加速开拓新市场，供应链情况良好，以及欧美人造草坪需求保持增长趋势。2023年公司人造草坪销量为7258万平方米，同比增长12.21%，主要系人造草坪在欧美市场的市场占比逐年提升所致。
    分地区看，1）海外：2023年公司海外收入实现21.72亿元，占整体营业收入比重为88.23%，同比增长0.02%。公司海外收入主要由休闲草贡献，2023年海外休闲草收入同比增长0.80%，销量同比增长14.99%。2023年公司海外收入增速低于销量增速的主要原因是由于部分市场价格竞争激烈，以及欧洲区域销售占比较上年有所增长。其中，欧洲市场方面，人造草坪销量已基本恢复至俄乌冲突前水平。2）国内：公司2023年国内收入2.90亿元，同比下降3.29%，收入主要来源为运动草市场，国内收入下降的原因系国内地方政府财政资金紧张，部分公用足球场等体育设施的建设规划被整体推迟，从而导致国内市场全年销售收入与去年同期相比略有下降。
    分产品看，1）2023年公司休闲草实现收16.76亿元，同比增长1.16%；2）运动草实现收入5.59亿元，同比下降6.58%；3）铺装服务及其他收入实现2.10亿元，同比增长5.41%。其中，运动草毛利率36.47%，同比增加4.55pct，休闲草毛利率31.36%，同比增加1.81pct，铺装服务毛利率22.46%，同比增加7.74pct，综合来看，公司盈利水平整体回暖。
    盈利能力同比显著提升，费用管控良好
    盈利能力方面，2023年公司毛利率为31.58%，同比增长2.84pct。2023年公司毛利率同比增长，主要系原材料PE与PP采购价格同比下降，以及人民币兑美元汇率持续贬值。
    期间费用方面，2023年公司期间费用率为11.50%，同比增长2.90pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.40%/4.20%/3.40%/-1.40%，同比分别增长0.80/0.30/0.20/1.60pct。销售费用率同比增长主要系差旅费用，以及市场推广费增加所导致，财务费用率同比下降主因是23年汇兑收益2150万元、同比减少4,893万元。综合影响下，2023年公司净利率为17.52%，同比下降0.57pct。
    此外，2024Q1公司净利率为17.60%，同比增长0.8pct，毛利率为30.48%，同比下降1.8pct。期间费用方面，2024Q1公司期间费用率为9.97%，同比下降4.65pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/-0.3/-0.5/-3.5pct。
    投资建议：公司深耕人造草坪领域多年，技术、品牌、渠道等多维领先，依托越南与墨西哥的产能释放和海外市场需求恢复，公司业绩仍有望持续稳健增长。我们预计共创草坪2024-2026年营业收入为29.04、33.78、39.21亿元，同比增长17.97%、16.34%、16.07%;归母净利润为5.40、6.47、7.48亿元，同比增长25.14%、19.87%、15.57%，对应PE为17.9、14.9x、12.9x，给予24年23.65xPE，目标价31.90元，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：原材料价格、汇率大幅波动风险;行业竞争加剧风险;市场拓展不及预期风险;国际政治经济环境变化风险。
   

海外拓展卓有成效，3D产品逐步获认可

中望软件(688083)
    事件概述：
    1）近日，中望软件发布《2023年年度报告》。2023年，公司实现营业收入8.28亿元，同比增长37.71%；实现归母净利润6,140.64万元，同比增长922.84%；扣非归母净利润亏损7,774.02万元。
    2）近日，中望软件发布《2024年第一季度报告》。公司实现营业收入1.2亿元，同比增长3.84%；归母净利润亏损2,561.11万元，扣非归母净利润亏损7,829.07万元。
    收入重回高速增长，海外布局成效显著
    2023年，分产品来看，①标准通用软件收入为6.99亿元（YoY+22.98%），其中2D收入4.72亿元（YoY+16.53%），3D收入1.88亿元（YoY+16.28%），CAE收入714.87万元（YoY+209.67%），博超系列产品收入3,264.8万元。②外购软硬件收入为2,650.24万元（YoY+313.58%）。③定制软件收入为6,370.93元（YoY+476.23%）。④技术服务收入3,393.63万元（YoY+176.7%）。分区域来看，境内实现收入6.66亿元（YoY+31.55%），其中国内商业市场收入约5亿元（YoY+43.66%），国内教育市场收入1.66亿元（YoY+4.87%），由于职业教育客户采购意愿不佳，以及行业政策周期性调整所带来的负面影响，公司境内教育业务的拓展未达预期；境外实现收入1.57亿元（YoY+71.14%），公司持续推进海外本地化战略布局，以及在全球渠道经销网络体系优化方面的持续投入开始体现成果。
    2023年，公司销售/管理/研发费用率分别为52.54%/11.42%/47.09%，分别同比-4.73/+1.01/-0.92pct。公司研发投入4.04亿元（YoY+27.58%），占营业收入的比例48.79%，主要系公司持续加码3DCAD等产品研发投入，并引入了一批杰出的研发人才，截止2023年底，研发人员1151人，占公司总人数的54.34%。
    2024年第一季度，公司实现营业收入1.2亿元（YoY+3.84%），净利润较上年同期大幅下降，主要系人员数量增长、薪酬福利水平提升、引入业界领军人物、收购北京博超等导致本期人员费用增幅较大，但营业收入增长不及预期所致。1）境内商业业务在报告期内实现平稳增长，其中来自经销团队的营业收入同比增长超过35%；2）境内教育业务不及预期：由于2023年春节假期延至2月中旬，各级院校复工复课时间较晚，叠加教育客户资金拨付进度延缓的负面影响，促使公司境内教育业务Q1表现不及预期；3）凭借海外战略布局的持续落地，公司来自海外市场的营业收入同比增长近50%。
    3D CAD获认可，强化All-in-One CAx战略
    公司聚焦CAx一体化核心技术的研发与融合，从技术和应用角度推进设计-仿真-制造/建造的有效落地，同时持续投入本地端及云端产品优化。2023年，公司拳头产品ZWCAD和ZW3D均发布了2024新版，产品品质提升显著，3D CAD产品经过与客户的精细双向打磨与迭代，产品功能进一步满足客户的需要，2023年3D CAD产品销售收入实现了16.28%的增长，其中ZW3D企业版块产品的增长达到28.35%；24Q1来自ZW3D的订单金额同比增长超过40%，体现出客户对于ZW3D认可度的进一步提升。
    CAE产品领域，公司成功举办中望低频电磁（ZWSim Metas2023）新品发布会，并依靠全资收购英国商业流体仿真软件开发商CHAM公司获得流体仿真软件PHOENICS的全部源代码及核心技术。这标志着公司在结构、电磁以及流体仿真领域均具备专业仿真能力，能够为企业提供强大的技术支撑。
    投资建议
    中望软件作为国内研发设计类工业软件龙头，我们预计公司2024/25/26年营业收入分别是10.42/12.88/15.34亿元，归母净利润分别是1.01/1.09/1.18亿元。中望围绕All-in-One CAx战略进行业务布局和市场拓展，进一步强化CAE布局，是研发设计工具软件国产化的核心标的，维持买入-A的投资评级。由于公司处于投入期，净利润不能完全反映公司盈利情况，我们采用PS进行估值。给予6个月目标价为103.03元，相当于2024年的12倍PS。
    风险提示：
    核心技术研发不及预期；产品推广和产业生态建设不及预期。
   

海外臂式贡献增量，盈利能力稳健向好

浙江鼎力(603338)
    事件：公司发布2023年年报与2024年一季度报，2023年实现营收63.12亿元，同比+15.92%，归母净利润18.67亿元，同比+48.51%。2024年一季度实现营收14.52亿元，同比+11.53%，归母净利润3.02亿元，同比-5.40%，扣非后归母净利润3.77亿，同比+22.37%
    核心观点：2023年业绩表现亮眼，2024年Q1主要受非经常性损益影响，公司主业盈利能力保持向好趋势。2023年得益于成本下行、结构优化、规模化效应叠加，利润弹性释放，2024年Q1，由于对宏信建发的投资影响公允价值变动损失约1亿元，公司扣非后业绩弹性依然亮眼。2024年海外市场新产品仍处于放量贡献期，同时开始新一轮产能布局，在精细化管理和海内外并举战略护城河的基础下，成长性较为显著。
    行业结构性需求变化趋势显现，公司经营表现稳健。根据中国工程机械工业协会，2023年、2024年Q1，高空作业平台行业总销量分别约20.65、4.75万台，同比+5.29%、-18.35%，行业越来越呈现结构性需求导向，分产品来看：剪叉式需求趋于饱和、臂式保持增长，2023年、2024年Q1臂式行业销量增速分别约50%、65%。从公司经营表现来看，2023年和2024年Q1收入增长均超越行业：
    （1）分业务：2023年，臂式、剪叉式、桅柱式产品营收同比+68.24%、-8.64%、+5.17%，占总营收比重分别约38.75%、47.69%、7.99%。其中臂式产品发展趋势向好，营收占比提升约12pct，毛利率达到30.52%，同比+9.88pct，海外臂式收入同比+141.28%，降本提效和市场结构优化效果在臂式产品上充分体现。
    （2）分市场：2023年，公司内、外销增速分别为15.22%、13.35%，占总营收比重分别为33.6%、60.8%，结构基本稳定。从盈利角度看，内、外销毛利率分别为27.3%、41.65%，海外市场盈利水平显著强于国内，公司2023年在海外已建立多个子公司，组建海外本土化团队，进一步完善海外市场布局。
    盈利能力稳步增强，精益管理成效彰显。2023年、2024年Q1，公司毛利率分别为38.49%、41.11%，分别同比+7.45pct、+3.52pct，净利率分别为29.58%、20.82%，分别同比+6.49pct、-3.72pct。毛利率水平稳步提升，系①精益化管理、智能制造规模化优势发挥作用；②电动化及附加值高的差异化产品比例提升，公司剪叉与桅柱式产品电动化率达100%，臂式产品达73.36%，增长11.07pct；③原材料成本下降。净利率水平2024年Q1的波动主要系公允价值变动等非经常性损益导致。从费用端看：2023年公司期间费用率5.53%，同比+0.93pct，2024年Q1公司期间费用率8.07%，同比-1.33pct，费用控制基本稳定。
    全资收购CMEC增强全球竞争力，新建产能打开长期成长空间。
    收购CMEC方面：截至2023年10月30号，公司已持有CMEC49.8%股权，后续公司计划进一步收购CMEC50.2%，实现100%控股并纳入合并范围，根据年报披露，CMEC公司2023年实现营收约4.08亿美元，净利润约0.45亿美元，公司控股CMEC不仅增强北美市场开拓能力，也预计在一定程度上增厚公司财务表现。新建产能方面：公司“年产4000台大型智能高位高空平台项目”截至2023年末已进入试生产阶段，新产品随着新产能释放有望逐步进入批量阶段。2024年3月22日，公司公告计划投建2万台新能源高机项目，年产值预计25亿元，系在现有产品体系上产能升级，维护公司整体生产效率，培育新的利润增长点，进一步增强公司的行业竞争能力和可持续发展能力。
    投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为74.7/87.8/103.0亿元，同比增速分别为18.4%/17.5%/17.3%，归母净利润分别为21.8/26.0/30.8亿元，同比增速分别为16.8%/19.3%/18.4%，对应PE分别为16/13/11倍。未来内外销需求相对稳定，公司海外竞争力提升，给予公司2024年18X估值，对应6个月目标价77.58元，维持“买入-A”评级。
    风险提示：欧洲双反导致未来经营存在不确定性；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期；新产能释放不及预期；海外宏观经济波动；汇率波动导致盈利能力受损。
   

改革持续推进，静待兼系花开

口子窖(603589)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入59.62亿元，同比+16.10%，实现归母净利润17.21亿元，同比+11.04%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比+10.75%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入15.16亿元，同比+10.42%，实现归母净利润3.73亿元，同比+6.95%，实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+4.07%。24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%，实现归母净利润5.89亿元，同比+10.02%，实现扣非归母净利润5.87亿元，同比+10.82%。
    报表分析：23年现金回款57.91亿元，同比+10.99%，低于营收增速(+16.10%)，销售收现率97.13%，其中23Q4现金回款17.17亿元，同比-11.39%，低于营收增速（+10.42%）；23年合同负债为3.97亿元，同比-1.66亿元/环比+0.14亿元。24Q1现金收现约14.02亿元，同比+15.46%，低于营收增速（+11.05%），销售收现率79%。合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。
    投资要点
    收入分析：高档白酒增势较好，量价齐升带动业绩增长。23年公司实现营收59.62亿元，同比+21.18%（Q1：+21.35%、Q2：+34.03%、Q3：+4.67%、Q4：+10.42%）。量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比增长7.43%、7.56%。
    1）产品上，高档白酒增势较好。2023年高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收56.78亿元、0.76亿元、0.95亿元，分别同比+16.58%、-19.76%、+0.72%。结构上看，受益于安徽省内消费升级，高档酒占比进一步提升，提升0.81pct至97.08%。量价拆分来看，公司高档酒、中档酒、低档酒销量同比增速分别为+13.40%、-25.45%、-9.05%；对应吨价同比增速分别为+2.81%、+7.64%、+10.74%。高档酒销量增势较好，我们预计主要系安徽省内宴席补偿性修复，以及23年2月上市的新品“兼10、兼20、兼30”贡献销售增量。
    2）区域上，省内增势较快，省外加速招商。2023年公司安徽省内、省外分别实现营收49.02亿元、9.47亿元，分别同比+17.5%、+6.6%。截止2023年年底，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496、455家，分别净增长18、74家，销售人员数量达364人，同比增长70人。
    3）渠道上，2023年公司直销（含团购）、批发代理分别实现营收1.3亿元、57.19亿元，分别同比+50.2%、+15.0%。
    利润分析：产品结构升级，带动毛利率提升。2023年公司实现归母净利润17.21亿元，同比增长11.04%（其中Q1：+10.37%；Q2：+22.78%；Q3：+8.36%；Q4：+6.95%）。
    1）23年公司毛利率为75.19%，同比提升1.03pct，毛利率提升主要系产品结构升级带动吨价提升所致。其中23Q4毛利率为75.10%，同比提升1.68pct。2）23年公司期间费用率为21.08%，同比提升2.56pct。其中销售费用率为13.88%，同比提升0.25pct，我们预计主要系兼系列新品处于市场拓展阶段，加大营销费用投放；管理费用率为6.83%，同比提升1.61pct，我们预计主要系咨询服务费增加及股权激励费用增加所致。综合来看，23年公司净利率为28.87%，同比下降1.32pct，单Q4净利率为24.58%，同比下降0.8pct。
    24Q1经营分析：24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%。分产品看，24Q1高档白酒、中档白酒、低档白酒分别实现营收16.7亿元、0.2亿元、0.4亿元，分别同比+10.6%、-12.2%、+85.6%。分区域看，安徽省内、省外分别实现营收14.84亿元、0.25亿元，分别同比+11.77%、+8.51%。截止24Q1，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496家、466家。24Q1公司毛利率为76.48%，同比下降0.15pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为12.06%、5.31%，分别同比-0.6pct、+0.09pct。综合来看，24Q1公司净利率为33.34%，同比下降0.32pct。24Q1合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。
    24年展望：“三个升级”“四个体系”，推动高质量发展：
    1）聚焦三个升级：一是市场升级，实现销量翻番；二是结构升级，将兼系列打造成战略大单品；三是品牌升级，引领兼香型品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”，赢得文化归属和品牌认同；
    2）深入推动“四个体系”建设：一是营销体系建设，结合行业竞争态势和公司年度目标，重点做好“营”和“销”；二是文化体系建设，以企业文化建设、品牌文化建设为重点，系统开展文化体系建设，逐步健全公司文化体系，将“文化软实力”转化为“发展硬实力”；三是管理体系建设，持续深化数字化建设，完善企业信息化架构；四是人才体系提升，结合公司发展战略，加快构建结构合理、素质优良的人才队伍；
    投资建议：中长期来看，我们认为公司有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及渠道的深化改革，同时“兼”系列新品有望持续放量。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收67.45、75.69、84.23亿元，同比增长13.1%、12.2%、11.3%，归母净利润19.97、22.79、25.75亿元，同比增长16.0%、14.1%、13.0%，对应EPS分别为3.33、3.80、4.29元，对应PE分别为13、11、10x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。

24Q1亏损幅度收窄，四大产品线齐驱并进

晶丰明源(688368)
    投资要点
    公司发布2024年第一季度报告，营收同比实现增长，亏损幅度同环比均有所收窄。
    24Q1亏损幅度收窄，毛利率延续修复趋势
    24Q1年公司实现营收3.19亿元，同比增长20.21%，环比减少17.71%；归母净利润-0.29亿元，扣非归母净利润-0.30亿元，亏损幅度同环比均有所收窄；毛利率33.71%；同比提升10.51个百分点，环比提升5.11个百分点。公司亏损幅度收窄主要系1）公司积极优化产品结构，产品销量增加，同时高价库存产品消耗完毕，成本趋于平稳；2）合并凌鸥创芯带来协同效应导致电机控制产品线毛利率显著上升；3）部分股权激励计划已实施完毕，股份支付费用同比减少44.95%降至0.13亿元。
    四大产品线齐驱并进，合并凌鸥创芯带来协同效应持续发酵
    公司现有LED照明电源管理芯片、AC/DC电源管理芯片、电机驱动与控制芯片及DC/DC电源管理芯片四条产品线。
    LED照明电源管理芯片：公司LED照明电源管理芯片产品呆滞库存清理完毕，毛利率持续修复；24Q1该产品线毛利率为28.20%，同比提升7.34个百分点，环比提升4.46个百分点。公司第六代高压工艺技术研发平台初步建立完毕，目前进入设计新产品阶段。公司将持续通过提升技术能力、推进工艺平台的技术迭代等方式保持毛利端的成本优势。
    AC/DC电源管理芯片：24Q1公司AC/DC电源管理芯片实现收入0.59亿元，同比增长56.26%。大家电方面，公司已实现部分国际一线白电客户小批量出货。小家电方面，公司成功在九阳、小熊、飞科、德尔玛等品牌厂商中实现量产。外置AC/DC电源管理芯片业务方面，公司在某国内手机品牌厂商处实现20W产品量产、33W产品小批量出货，零待机功耗快充芯片正在某国际手机品牌快充产品中评估测试。
    电机驱动与控制芯片：24Q1电机驱动与控制芯片实现收入0.57亿元，同比增长663.90%，毛利率43.53%，同比提升24.45个百分点，主要系收购凌鸥创芯带来的业绩贡献。公司大家电用MCU芯片正在导入多家家电客户并率先在美的实现量产，小家电用MCU芯片已在高速风筒、破壁机、清洁电器、风扇等多个业务领域实现量产出货；在电动出行业务领域，公司实现国内头部板卡厂批量出货；电动工具应用领域MCU业务稳步增长；同时，在汽车电子方面，凌鸥创芯MCU产品已在多个应用领域实现量产。
    DC/DC电源管理芯片：大电流DC/DC电源管理芯片整体解决方案中各产品均已完成研发并取得不同程度市场进展。应用于PC、服务器、数据中心、基站等领域的多相控制器已有多款实现量产；24Q1公司一款16相数字控制器已进入国际知名企业推荐供应商名单，同时成为另一国际知名企业授权供应商。Drmos全系列产品进入客户送样阶段。集成同步降压转换器芯片（POL芯片）进入客户导入阶段，部分产品实现量产。EFUSE进入客户导入阶段。工艺方面，公司0.18μm/40V低压BCD工艺平台产出良率已达正常水平，预计2024年实现产品量产。
    投资建议：鉴于当前半导体市场复苏进度，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为17.04/21.52/26.53亿元(24/25年原先预测值为20.71/26.96亿元)，增速分别为30.7%/26.3/23.3%；归母净利润分别为0.93/1.70/2.35亿元(24/25年原先预测值为2.23/3.65亿元)，增速分别为201.6%/83.8%/37.9%；PE分别为49.5/26.9/19.5。公司四大产品线稳步发展，高竞争力新品迭出，合并凌鸥创芯带来协同效应持续发酵，看好未来产品持续放量。持续推荐，维持“买入-A”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

年报及一季报点评：收入利润符合预期，省内重点市场逐步突破

今世缘(603369)
    事件：
    公司发布2023年报及2024年一季报，2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。
    收入利润符合预期，顺利实现开门红
    2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。2023Q4+2024Q1实现收入64.05亿元，同比增长23.88%，实现归母净利润20.33亿元，同比增长21.27%。2024Q1公司合同负债9.73亿元，同比减少14.86%，环比2023年减少14.27亿元，2024Q1（收入+Δ合同负债）32.44亿元，同比增长11.66%。2024Q1销售收现37.30亿元，同比增长8.84%。
    淡雅、单开等大众价格带产品延续高增长，省内重点市场逐步突破2023年公司白酒收入100.32亿元，同比增长27.86%，量/价分别同比增长19.87%/6.66%。分价格带看，特A类增速领先，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现收入65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，分别同比增长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/2.47%。分区域看，2023年省内/省外分别实现收入93.11/7.27亿元，分别同比增长26.93%/40.18%。省内细分区域来看，苏中收入与销量增速领先，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别实现收入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，分别同比增长25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%。公司在淮安、南京市场稳扎稳打，在苏南/苏中多点开花，逐步在竞争中占据优势。
    费用投放加大，盈利能力持平微降
    2023年公司毛利率78.35%，同比提升1.75pct，归母净利率31.05%，同比下降0.68pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为20.76%/4.24%/14.82%，分别同比+3.14/+0.15/-1.37pct，2023年销售费用增加主要系扫码红包等形式的费用投放政策加大。2024Q1公司毛利率74.23%，同比下降1.17pct，归母净利率32.81%，同比下降0.19pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为14.16%/2.20%/15.53%，分别同比-1.76/+0.12/+0.57pct。2024Q1毛利率略降低我们预计主要与单开、淡雅等产品增速较快有关。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为123.24/150.29/175.89亿元，同比增速分别为22.04%/21.95%/17.03%，归母净利润分别为37.74/45.33/53.86亿元，同比增速分别为20.34%/20.13%/18.81%，EPS分别为3.01/3.61/4.29元/股，3年CAGR为19.76%。鉴于公司积极推进省内市占率提升、省外打开增长天花板，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价75.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品结构升级不畅；省外扩张遇阻
   

产能扩容强化枢纽，降本增效改善盈利

白云机场(600004)
    事件：
    2024年4月26日，公司发布2023年年度报告。报告期内公司实现营业收入64.3亿元，较上年同期+62%；归属于上市公司股东的净利润为4.42亿元，上年同期亏损10.71亿元，同比扭亏15.13亿元。
    其中，航空性收入24.92亿元，同比+102.2%；非航收入39.38亿元，同比+43.8%，非航收入中的租赁特许综合收入13.35亿元、同比+23.9%、占总收入比重20.8%。
    高峰小时扩容释放产能，国内旅客量与货运业务超过疫情前2023年，白云机场完成旅客吞吐量6317万人次，同增142%、恢复至19年同期86%，其中国内/地区/国际分别5500/49/769万人次，分别同增117%/1352%/886%，分别恢复至19年同期的101%/63%/43%;完成飞机起降45.6万架次，同增71%，恢复至19年同期93%，其中国内/地区/国际分别同比增长71%/91%/72%，分别恢复至19年同期的105%/85%/56%；货邮吞吐量203.1万吨、同增7.8%，恢复至19年同期的106%。公司旅客量连续四年国内机场第一，国内航线旅客量主导结构性增长；货邮业务持续扩大。2023年公司高峰小时容量进一步调整至83架次（扩容5架次），优质供给释放，叠加国际业务逐步恢复，公司核心枢纽地位进一步增强。
    收入增长远高于营业总成本增长，盈利能力改善
    报告期内公司营业总成本58.5亿元，同增4.8%、较19年同期减少12.6%。其中，主营成本50.7亿元，同增2.9%、较19年同期减少15.1%；管理/销售/财务费用率分别为1.6%/5.8%/1.5%，分别同比减少0.2/2.2/1.3pct。公司采取有效降本措施、严格管控成本费用，2023年公司成本费用同比增幅远低于收入增幅，打破收入增长、费用同步增长的固有态势。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为80.3/88.6/100.0亿元，同比增速分别为24.8%/10.4%/12.9%，归母净利润分别为10.4/14.4/10.4亿元，同比增速分别为134.8%/39.2%/-28.2%，EPS分别为0.44/0.61/0.44元/股，3年CAGR为33%。鉴于公司国际枢纽地位不断强化、业务增长与降本成效驱动净利上行，参照可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE，目标价12.32元，维持“增持”评级。
    风险提示：国际客流恢复不及预期、免税业务增长不及预期。
   

盈利能力持续提升，现金流表现亮眼

泸州老窖(000568)
    事件：公司2023年实现营收302.33亿元，同比+20.34%；归母净利132.46亿元，同比+27.79%。其中23Q4实现营收82.91亿元，同比+9.10%；归母净利润26.80亿元，同比+24.78%。24Q1年实现营收91.88亿元，同比+20.74%；归母净利45.74亿元，同比+23.20%。23年年度分红率为60%，对应股息率2.9%。
    业绩稳健增长，国窖带动吨价提升。分产品看，公司23年的中高档酒类/其他酒类白酒收入268.41亿元/32.36亿元，分别同比+21.28%/+22.87%，其中国窖增速预计略高于整体，头曲等低端酒增速高于整体。受益于公司“春雷“”秋收“行动落实，市场消费盘不断增强，在粮仓市场筑垒精耕，机会市场站稳渗透。23年中高端酒销量/吨价分别同比变动+1.24%/+19.79%，其他酒销量/吨价分别同比变动+19.64%/+2.70%，中高端吨价提升明显。
    费用整体控制良好，利润水平持续提升。公司23年毛利率88.30%，同比+1.71pct；24Q1公司毛利率88.37%，同比+0.28pct；
    13.15%/3.77%/0.75%及7.85%/2.49%/0.33%，同比分别-0.58/-0.86/-0.07pct及-1.23/-0.79/+0pct；23/24Q1净利率同比+2.52/+0.92pct至43.95%/49.83%。公司基础管理不断提升，通过严格的预算管理和内部成本削减活动，确保资金的精准有效使用，有效降低费销比和各项费用，不断提升盈利水平。公司24Q1末合同负债余额25.35亿元，同比增加8.09亿元，环比减少1.38亿元；24Q1收现106.41亿元，同比+32.31%；经营活动产生现金流量净额43.59亿元，同比+188.94%，现金流运转良好表现亮眼。
    投资建议：公司公布2024年经营计划，力争实现营收同比+15%以上。我们认为今年公司在注重国窖“量价平衡”的同时，优势腰部产品亦有望维持强劲势能，叠加公司费用控制持续向好，有望实现实现持续高质量增长。我们预计公司24年收入/净利润同比+21%/+22%，对应24年PE为18倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价为275元，相当于2024年25倍的动态市盈率。
    风险提示：宏观经济下行、竞争格局恶化、食品安全风险。
   

负极持续放量，2024Q1同比扭亏为盈

中科电气(300035)
    事件：
    公司发布2023年年度报告和2024年一季报，2023年实现营收49.08亿元，同比-6.64%，归母净利润0.42亿元，同比-88.55%。公司2024Q1实现营收10.66亿元，同比+2.38%，归母净利润0.24亿元，同比+117.57%，同比扭亏为盈。
    产品降价业绩短期承压，2024Q1同比扭亏为盈
    2023年公司毛利率为15.46%，同比下降4.04pct;净利率为0.21%，同比下降6.60pct；23年负极市场竞争加剧，受产品降价影响以及石墨化加工费价格变化相对滞后，公司2023年盈利能力承压；相比23年前三季度亏损的状态，2023Q4盈利能力逐渐修复，全年实现正向盈利。2024Q1公司毛利率为17.40%，同比提升9.55pct，净利率为3.84%，同比提升17.63pct，同比扭亏为盈。
    负极产销持续放量，稳步推进海内外产能建设
    2023年公司负极产品产量为14.35万吨，同比+14.38%，销量为14.11万吨，同比+23.84%，产销率为98.34%，维持高位。2024年公司将稳步推进云南中科星城年产10万吨负极材料一体化项目一期以及海外负极材料生产基地的规划及建设，公司有望通过提高石墨化自给率和产线绿色智能化水平等途径实现降本增效。
    磁电装备业务进展顺利，有望贡献新的业绩增量
    2023年公司磁电装备板块实现营收3.89亿元，同比+30.24%。公司磁电装备业务与锂电负极业务具备协同发展优势，可开发出适用于锂电生产过程中的自动化电气控制设备、新一代全自动智能型石墨化炉等锂电专用设备。随着公司磁电装备业务的产品结构优化、产线拓展和业务领域延伸，公司业绩有望进一步增厚。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为59.32/73.25/90.86亿元，同比增速分别为20.88%/23.49%/24.03%，归母净利润分别为3.68/5.73/9.17亿元，对应增速分别为781.64%/55.88%/60.03%，EPS分别为0.51/0.79/1.27元/股，对应PE分别为20/13/8倍，建议持续关注。
    风险提示：负极市场竞争加剧；海外产能建设不及预期。
   

归母净利润受减值拖累，债务结构持续优化

华发股份(600325)
    核心观点
    2023年营收增长但利润承压。2023年，公司实现营业收入721亿元，同比+22%；归母净利润18亿元，同比-29%。分季度看，2023Q4利润表现较差，主要是年末公司计提资产减值准备（以存货跌价准备为主）16亿元，拖累了归母净利润11亿元。2024Q1，公司实现营业收入为70亿元，同比-41%；归母净利润3.5亿元，同比-35%；季度表现受结算计划的排布影响较大。
    利润率延续下行趋势。2023全年，公司归母净利率为2.5%，较上年下降了1.8个百分点；一方面受计提减值影响，另一方面受毛利率降低影响。2023年，公司毛利率为18.1%，较上年下降了2.0个百分点；此外归母净利润占比53%，较上年下降了1.5个百分点。2024Q1，公司归母净利率5.0%，而毛利率15.1%继续下行。
    销售排名持续提升，待结转资源充沛。2023年，公司签约销售金额1260亿
    元，同比+5%，行业排名第14，较上年提升4名；销售面积399万㎡，同比-0.4%基本持平。2024Q1，公司签约销售金额204亿元，虽然同比-59%随行业大势下行，但行业排名第11，再提升3名。截至2023年末，公司土储及在建面积共1623万㎡，较为充足；截至2024Q1末，公司尚未结算的预收房款为1020亿元，为未来业绩提供充分保障。
    财务状况良好，债务结构持续优化。2023年末，公司净负债率为74%，较上年下降了11个百分点；短期债务占全部有息负债比重为16%，较上年下降了2个百分点。2023年，公司融资成本为5.48%，较上年下降0.28个百分点；经营性现金流净额505亿元，连续多年创新高。
    投资建议：考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响，我们下调盈利预测（详细分析见正文），预计公司2024/2025年归母净利润分别为19/20亿元（前次预期分别为30/33亿元），对应每股收益分别为0.69/0.72元，对应当前股价PE分别为9.2/8.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

23年年报&24Q1点评：业绩&订单高增，光伏及半导体设备持续拓展

微导纳米(688147)
    主要观点：
    事件概况
    微导纳米于2024年4月28日发布2023年年度报告及2024年一季度报告：2023年公司实现营业收入16.80亿元，同比增加145.39%；实现归属于母公司所有者的净利润为2.70亿元，同比增长399.33%；毛利率为43.64%，同比增加1.33pct；净利率为16.10%，同比大幅增加8.19pct。
    其中，2023年四季度，公司实现营业收入6.58亿元，同比增长119.78%，环比增长2.92%；实现归属于母公司所有者的净利润1.15亿元，同比增长100.89%，环比增长33.31%；毛利率为45.62%，同比下滑3.38pct，环比增加3.63pct；净利率为17.52%，同比下滑1.65pct，环比增加3.99pct。
    2024年一季度，公司实现营业收入1.71亿元，同比增长125.27%；实现归属于母公司所有者的净利润为357.34万元，与去年同期亏损相比实现扭亏为盈；毛利率为42.90%，同比下滑4.31pct；净利率为2.09%，同比增加3.53pct。
    在手订单充沛，光伏设备业务收入利润双增
    分业务来看，2023年，公司光伏设备业务实现收入14.97亿元，占比89.23%，同比增长198.93%，毛利率43.81%，同比增加7.86pct；半导体设备业务实现收入1.22亿元，占比7.27%，同比增长159.57%，毛利率27.24%，同比减少10.00pct；配套产品及服务业务实现收入0.50亿元，占比3.00%，同比下降57.43%，毛利率71.42%，同比增加3.71pct。
    公司业务量不断扩大，在手订单金额持续增长。2023年度公司新增订单总额约64.69亿元，是去年同期新增订单的2.96倍。截止至2024年3月31日，公司在手订单81.91亿元（含Demo订单），其中光伏在手订单70.26亿元，半导体在手订单11.15亿元，产业化中心新兴应用领域在手订单0.50亿元。2023年，公司存货32.17亿元，同比增加229.85%；合同负债19.58亿元，同比增加213.16%，后续业绩高增有保障。
    产品应用领域不断拓展，积极探索新兴应用领域
    半导体：进入产业化验证阶段的ALD和CVD工艺种类不断增加，目前已开发工艺包括了HKMG技术、柱状电容器、金属化薄膜沉积技术及高深宽比3D DRAM、TSV技术等，并还在持续开发客户需求的IGZO、Nb2O5等新工艺。
    1）iTomic系列ALD设备继续保持行业领先优势，在逻辑、存储领域内均新增行业重要客户的订单，尤其在新型存储领域已取得批量重复订单。2）iTronix系列CVD设备加速推广，在2023年7月首次出货至客户端进行产业化验证后，获得了半导体集成电路行业内重要客户的批量重复订单，并加速拓展开发客户需求的工艺设备。3）iTomic MW设备和iTomic Lite设备在存储、新型显示（硅基OLED）和化合物半导体领域内进展顺利，获得如京东方、合肥视涯、浙江宏禧等客户的订单，并于2023年首次取得验收，进入产业化应用阶段。
    光伏：1）TOPCon：公司ALD设备市场占有率位居第一梯队并进一步大幅提升，PE-Tox+PE-Poly设备（隧穿氧化及掺杂多晶硅层设备）受到行业的认可市场占有率快速增加，PE-TOPCon工艺整线获得数十GW量产订单；2）XBC：于2023年顺利获得客户验收，且在爱旭、隆基已投产和拟投产的XBC电池生产线中，公司ALD产品占比保持领先；3）钙钛矿：首台应用于钙钛矿晶硅叠层电池管式ALD量产设备取得客户验收，应用于钙钛矿电池的板式ALD设备获得行业头部客户百兆瓦级量产设备订单。
    新兴应用领域：公司新增立项多项新兴产业应用项目，分布于柔性镀膜、芯片封装、光学超低减反膜沉积、新能源等细分应用领域镀膜环节。截止2024年4月28日，1）已研发推出了柔性电子二代机；2）应用于车规级芯片ALD设备完成首次出货（海外客户）；3）首台光学领域镀膜设备顺利发货，其他项目也在有序推进中。
    投资建议
    考虑订单高增及盈利能力提升明显，我们上调预测公司2024-2026年营业收入分别为40.03/52.52/61.56亿元（24-25年前值31.81/44.12亿元），归母净利润分别为6.26/7.59/9.15亿元（24-25年前值3.64/5.59亿元），以当前总股本4.54亿股计算的摊薄EPS为1.38/1.67/2.01元。公司当前股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为22/19/15倍，考虑到公司在ALD领域具有领先优势，且在光伏及半导体领域拓展具备较大业绩弹性，维持“增持”评级。
    风险提示
    1）光伏及半导体行业后续扩产不及预期的风险。2）技术迭代带来的创新风险。3）国内市场竞争加剧的风险。4）核心技术人员流失或不足的风险。5）测算市场空间的误差风险。6）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

业务规模不断扩大，大湾区枢纽能力提升

深圳机场(000089)
    事件：
    4月27日，公司发布2024年一季报。报告期内公司实现营业收入11.3亿元，较上年同期增长24.45%；归属于上市公司股东的净利润为0.95亿元，上年同期亏损1.1亿元。
    核心运营指标较疫情前大幅增长，业务规模不断扩大
    2024年1-3月，公司航班起降架次10.9万，同比+21%，较2019年同期+18%；旅客吞吐量1557万人次，同比+36%，较2019年同期+18%；货邮吞吐量40.6万吨，同比+21%，较2019年同期+49%。三大核心业务指标同比、较2019年均大幅增长，带动营收同比+24.45%、较2019年+23.6%，公司单季收入自2023Q2起，均超过2019年同期，营收规模不断扩大。
    成本管控有效，双跑道产能利用领先全国
    2024Q1，公司营业总成本10.4亿元，同比-1%。其中主营成本8.9亿元，同比-0.6%，销售/管理/财务费用率分别为0.3%/2.8%/8.0%，分别同比持平/-0.8pct/-1.1pct，合计期间费用率11.1%、同比-1.8pct，此外，计提坏账损失有所减少。成本优化的同时，公司产能利用率在全国领先；截至2023年底，机场高峰小时容量达65架次，位列国内双跑道运行机场第1位。
    大湾区枢纽辐射能力增强，免税、货运业务增长可期
    公司发挥粤港澳大湾区“黄金内湾”优势，在7个大湾区城市共开通25座城市候机楼，基本形成大湾区1小时地面交通网络，开通在即的深中通道以深圳机场为起始点，进一步扩大客流辐射范围，强化公司枢纽能力。2023年11月深圳机场免税店完成升级并重新对外开业，免税经营面积达2000平方米；公司货邮吞吐量增长显著，《深圳空港型国家物流枢纽专项规划》获批通过、航空物流加快布局，货运和免税业务有望扩大业绩增长点。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为47.1/51.7/55.7亿元，同比增速分别为13.0%/9.9%/7.8%，归母净利润分别为4.5/7.2/8.1亿元，同比增速分别为14%/60%/12%，EPS分别为0.22/0.35/0.39元/股，3年CAGR为27%。鉴于公司大湾区枢纽优势不断增强，参照可比公司估值，我们给予公司2024年37倍PE，目标价8.14元，维持为“增持”评级。
    风险提示：客流恢复不及预期、机场商业收入不及预期。
   

产能扩张持续推进，阳极产品开始提价

索通发展(603612)
    事件：
    索通发展发布2023年年报，公司实现营业总收入153.11亿元、同比下降21.08%，归母净利润-7.23亿元、同比由盈转亏，基本EPS-1.4元。
    价格下跌和计提减值导致业绩亏损
    2023年，公司主要产品预焙阳极价格持续回落，预焙阳极12月月均价格指数较1月月均价格下跌38.01%。公司主要原材料石油焦价格持续回落，石油焦12月月均价格指数较1月月均价格下降48.06%。由于生产成本滞后于原材料及产品价格变动，导致公司预焙阳极毛利率大幅下滑12.4个百分点至1.41%。价格下跌导致公司计提存货减值准备0.74亿元，由于公司收购的欣源股份纳入合并报表范围，导致公司计提商誉减值7.46亿元。
    在建项目顺利推进，新产能持续布局
    2023年，公司预焙阳极产量296.09万吨，同比增长10.32%；运行产能282万吨。根据公司生产指引，2024年预焙阳极产量将增至330万吨，运行产能增至346万吨。公司主要在建项目顺利推进，山东创新二期项目、内蒙欣源新建4万吨石墨化项目、嘉峪关盛源首期一步2.5万吨石墨化产能已建成调试，陇西索通30万吨铝用炭材料项目等顺利推进。2024年3月，公司与吉利百矿集团合资建设年产60万吨预焙阳极项目也在推进中。
    阳极需求回暖，产品开始提价
    2024年一季度，中国电解铝产量1069.4万吨，同比增长6.8%。随着二季度云南丰水期到来，云南电解铝产量有望恢复，进而带动预焙阳极需求回暖。2024年5月，预焙阳极提价60元，为2022年11月以来首次提价。随着下游需求回暖及产品价格上涨，公司盈利能力有望修复。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为156.45/179.58/202.74亿元，分别同比增长2.18%/14.78%/12.9%；归母净利润分别为3.68/4.9/5.27亿元，分别同比增长-/33.25%/7.57%；EPS分别为0.68/0.91/0.97元。我们给予公司2024年25倍PE，目标价17元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；原材料价格大幅下跌；产量不及预期。
   

国内设施布局完成，海外收入高速增长

药康生物(688046)
    主要观点：
    事件概述
    2024年4月，药康生物发布2023年报与2024年一季报：公司2023年实现营业收入6.22亿元，同比增长20.45%；归母净利润1.59亿元，同比下降3.49%；扣非归母净利润1.07亿元，同比增长5.00%。1Q24公司实现营业收入1.57亿元，同比增长11.96%；归母净利润0.29亿元，同比下降5.06%；扣非归母净利润0.23亿元，同比增长2.74%。
    事件点评
    国内设施布局完成，进一步扩大服务半径
    国内产能方面，北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期项目陆续建成投产，新增产能约8万笼，较2022年底同比增长约40%，目前国内七个大型生产设施合计产能约28万笼。目前各设施已完成引种，引种品系扩繁等工作按计划进行，北京大兴设施自2023Q4开始向市场规模化供鼠，上海宝山设施、广东药康二期自2024Q1开始向市场供鼠，此外，新设施代理繁育等业务也已正常开展，产能利用率稳步上升。国内设施布局完成，覆盖了所有国内生物医药产业集群，进一步增强对于华北市场、上海区域、粤港澳大湾区的服务能力，市占率有望持续提升。
    海外设施建设稳步推进，加速拓展市场
    海外市场方面，公司2023年海外市场实现收入0.93亿元，同比增长39.94%，服务海外客户超200家，其中科研客户100余家，工业客户近100家，新增客户超100家。公司仍然以自建销售渠道为主，已组建超15人BD团队，分别覆盖北美、亚太及欧洲三大区域。产能方面，公司首个海外设施落地San Diego，设施已于2024Q1启用，随着美国设施的投产，能够更为快捷地响应客户需求，提升服务能力，海外市场有望加速拓展。
    持续高强度研发投入，陆续推出新品系、新平台
    2023年公司维持高强度研发投入，研发支出0.97亿元，研发费用率15.53%。截至2023年底，公司共推出17个野化鼠品系，新增“斑点鼠”品系近400个，上线近300款“药筛鼠”品系。新平台方面，公司成立全资子公司纽迈生物，搭建抗体发现及高通量筛选技术平台，提供全人源抗体发现服务。此外，公司整合无菌鼠、悉生鼠研发、生产及菌群服务平台，设立菌群研创中心。
    投资建议
    我们预计公司2024~2026年营收分别为7.70/9.34/11.17亿元；同比增速为23.8%/21.3%/19.6%；归母净利润分别为1.96/2.41/2.89亿元；净利润同比增速23.4%/22.8%/20.2%。维持“买入”评级。
    风险提示
    基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险；新产品动物模型研发风险；市场放量不及预期风险；工业端恢复不及预期风险。

一季报点评：业绩高增，拿地积极

招商蛇口(001979)
    事件：
    4月30日公司发布2024年一季度报告。一季度实现营业收入237.47亿元，同比增长58.22%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长22.22%；实现扣非归母净利润2.92亿元，同比增长8%；毛利率14.50%，同比增长1.88个百分点。
    营收与利润高增，毛利率逐步修复
    公司2024年一季度实现营收237.47亿元，同比高增58.22%，主要系房地产开发业务结转规模增加所致。实现归母净利润3.32亿元，同比增长22.22%，增速低于营收主要是结转项目中公司权益占比下降导致，少数股东损益占净利润的比例为64.53%，2023年同期为35.85%。毛利率14.50%，同比增长1.88个百分点，主要系公司城市聚焦战略提高了结转项目利润率所致。
    销售规模行业领先，绝对量仍然承压
    受整体市场下行影响，叠加2023年同期基数较高，2024年1-3月，公司累计实现销售金额402.08亿元，同比下降44.36%；实现销售面积166.59万平方米，同比下降45.43%；销售均价为2.41万元/平方米，同比增长1.96%。根据中指院数据，公司销售面积、销售金额稳居前六名。
    拿地节奏积极恢复，坚持深耕核心城市
    根据中指院数据，2024年1-3月，公司累计权益拿地金额为65.49亿元，同比增长30.98%；累计权益拿地面积为34.96万平方米，同比增长34.46%；累计新增权益货值154.26亿元，同比增长36.86%。公司坚持聚焦核心城市，新增拿地项目主要集中在长三角地区，有望凭借优质项目带动盈利能力逐步提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1920/2121/2294亿元，同比增速分别为9.72%/10.44%/8.19%，归母净利润分别为87.0/102.0/113.1亿元，同比增速分别为37.59%/17.34%/10.87%，EPS分别为0.96/1.13/1.25元/股，3年CAGR为21.41%。鉴于公司销售稳居行业前列，拿地积极，融资渠道通畅，参照可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，目标价14.39元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期，政策调控不及预期，竣工节奏不及预期
   

2023年报及2024一季报点评：减值计提&费用投入拖累业绩，经营质量持续改善

三棵树(603737)
    核心观点
    减值计提&费用投入拖累全年业绩，政府补助贡献24Q1高增。2023年公司实现营收124.8亿元，同比+10.0%，归母净利1.74亿元，同比-47.3%，扣非归母净利0.44亿元，同比-80.1%，EPS为0.33元/股，并拟10派1.6元（含税），其中Q4营收30.7亿元，同比-9.6%，归母净利-3.81亿元，上年同期0.29亿元，业绩承压主因计提减值损失和加大人员投入和市场推广带来费用增加影响，2023计提各类资产减值5.1亿元，其中信用减值3.6亿元。2024Q1营收20.7亿元，同比+0.6%，归母净利0.47亿元，同比+78.2%，扣非归母净利-0.77亿元，上年同期-0.43亿元，主因政府补助同比增加6654亿元。渠道结构调整优化，24Q1零售同比高增长。分渠道看，2023年经销/直销收入101.7/20.6亿元，同比+18.3%/-10.9%，占比83.1%/16.9%，加快布局零售及小B业务，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入同比+2.6%/+9.5%，销量同比+3.3%/+22.9%，家装漆稳步增长增长主要受益新渠道拓展和推广投入加大；基材辅材/胶黏剂/防水卷材收入同比+41.0%/+29.5%/+26.9%，主要受益加大市场开拓所致，同时公司主动调整施工业务，装饰施工收入同比-39.4%。2024Q1家装墙面漆/工程墙面漆/基材辅材/防水卷材/胶黏剂收入同比+13.0%/-15.5%/+20.5%/+42.8%/+7.1%，零售同比快速增长，受整体开工偏晚影响，工程同比有所下滑。
    原材料下行贡献毛利率提升，投入扩张带来费用率同比增长。2023年综合毛利率31.5%，同比+2.6pp，受益原材料价格下行贡献，毛利率同比提升，期间费用率26.2%，同比+2.7pp，其中销售/管理/财务/费用率分别+1.8/+0.7/+0.2pp，研发费用率同比持平，销售费用率提升主因加大人员投入和市场推广所致，截至2023年末员工同比+12.3%，其中销售同比+20.7%。
    经营现金流大幅提升，经营质量持续改善。2023年公司实现经营性净现金流14.1亿元，同比47.3%，其中Q4单季净流入8.1亿元，同比+94.8%。截至2023年末应收账款和票据35.9亿元，同比减少7.6亿元，资产负债率80.88%，同比-1.13pp，资债结构持续改善。
    风险提示：地产投资恢复不及预期；渠道产品拓展不及预期；回款不及预期
    投资建议：减值计提释放风险，渠道潜力有望进一步释放，维持“买入”公司逆势投入，积极优化渠道结构，看好C端、小B端进一步发力，减值计提释放风险，经营质量有望持续改善。预计24-26年EPS分别为1.30/1.95/2.46元/股，对应PE为28.1/18.8/14.9x，维持“买入”评级。

一季度业绩超预期，盈利能力持续提升

广深铁路(601333)
    事件：
    2024年一季度，公司实现营业收入66.00亿元，同比增长7.39%；实现归母净利润5.47亿元，同比增长34.99%；实现扣非归母净利润5.41亿元，同比增长35.05%。
    24Q1公司客/货运量同比增长49.4%/7.5%
    受益于客运出行需求持续释放，2024年1-3月公司累计客运发送量1803.63万人，同比2023年增长49.38%，其中城际列车/直通车/其他车分别发送旅客652.24/32.62/1118.78万人，同比增长45.30%/130.79%/50.30%，直通车客流增速表现最优。1-3月公司货运量1838.73万吨，同比增长7.49%，其中完成货物接运量1517.64万吨，同比增长14.97%，完成货物发送量321.09万吨，同比下降17.79%。
    24Q1营业成本同比增长4.8%
    2024年一季度，公司营业成本为57.95亿元，同比增长4.77%。管理费用/财务费用分别为0.38亿元和0.05亿元，同比变动+1.85%和-67.90%。其中公司Q1利息支出为0.27亿元，同比下降4.98%。
    毛利率同比提升2.2pct，盈利能力显著提升
    2024年一季度营业收入增幅大于营业成本增幅，带动盈利能力持续提升。一季度公司毛利率为12.20%，同比2023年Q1提升2.2pct；公司归母净利率为8.29%，同比2023年Q1提升1.70pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-2026年营业收入分别为282.23/298.16/315.00亿元，同比增速分别为7.74%/5.65%/5.65%；归母净利润分别为14.23/15.61/16.58亿元，同比增速分别为34.47%/9.68%/6.21%；EPS分别为0.20/0.22/0.23元。后续伴随广州站和广州东站改建为高铁站，公司有望全面迈入高铁运营领域，参考可比公司估值，给予公司2024年20倍PE，对应目标价4.0元，维持“增持”评级。
    风险提示：铁路客运需求不及预期；新开线路运能不及预期；路网分流。
   

订单饱满，气体业务加速建设

正帆科技(688596)
    投资要点
    事件：4月30日，正帆科技发布2023年年报和2024年一季度报告。2023年公司实现营收38.35亿元，同比增长41.78%；归母净利润4.01亿元，同比增长55.15%；扣非归母净利润3.40亿元，同比增长58.47%。2024年第一季度公司实现营收5.89亿元，同比增长43.31%；归母净利润为0.25亿元，同比提升123.36%；扣非归母净利润为0.16亿元，同比提升122.29%。
    集成电路、光伏业务驱动，公司订单饱满。2023年公司营收快速增长，其中电子工艺设备营收29.00亿元，同比增长52.76%；生物制药设备营收2.90亿元，同比下滑15.68%；气体和先进材料营收4.19亿元，同比增长72.95%；MRO业务营收2.2亿元，同比增长3.75%。从下游应用来看，集成电路业务营收14.75亿元，同比增长37.02%；太阳能光伏业务营收14.42亿元，同比增长82.43%；泛半导体业务营收2.61亿元，同比增长0.36%；生物医药营收3.02亿元，同比下滑19.76%；其他业务营收3.55亿元，同比增长76.49%。集成电路和光伏是驱动公司营收高速增长的重要来源。从订单来看，2023年公司新签订单66亿元，同比增长60%；2024年第一季度公司新签订单18亿元，同比增长22%，其中来自半导体行业的订单占比46%，新签订单快速增长将为公司后续成长打下基础。
    横向扩张，工艺设备子系统业务快速成长。泛半导体工艺设备产业的特点之一就是设备品牌商自己开发制造核心模块，而通用模块/子系统一般由专业第三方制造。流体系统是泛半导体工艺设备重要的子系统之一，公司子公司鸿舸半导体填补了GAS BOX的国产化空白，新签订单迅速放量，2023年收入同比增长104%。
    OPEX业务快速布局，气体业务加速建设。根据公司23年年报，公司Capex业务和Opex业务均实现高速增长，其中Opex业务主要指包括气体、湿化学品、先进材料等在内的核心材料业务和MRO服务业务。公司超高纯磷化氢扩产项目于2023年12月建设完毕并投入使用，同时加速大宗气产能建设，潍坊高纯大宗气生产基地和合肥高纯氢气及罐装特种气体项目2024年内将竞相落地。
    投资建议。随着半导体、光伏下游持续扩产以及公司气体业务加速发展，我们预计公司24-26年实现收入55.17/65.70/76.39亿元，实现归母净利5.97/7.76/9.41亿元，以5月8日市值对应PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；公司新业务开拓不及预期风险等

业绩短期承压，负极持续放量

杉杉股份(600884)
    事件：
    公司发布2023年年度报告和2024年一季报，2023年实现营收190.70亿元，同比-12.13%，归母净利润7.65亿元，同比-71.56%。公司2024Q1实现营收37.52亿元，同比-15.67%，归母净利润-0.73亿元，同比-112.80%，业绩短期承压。
    受负极降价和非核心业务影响，公司业绩短期承压
    2023年公司毛利率为16.22%，同比下降7.81pct;净利率为4.01%，同比下降9.01pct；2024Q1公司毛利率为14.20%，同比下降2.18pct。我们认为公司盈利短期承压的原因为：1)上游材料碳酸锂降价叠加石墨加工费下调，公司主要产品负极盈利空间缩窄；2）非核心业务电解液和光伏由盈转为亏损，公司已于23年完成两块业务的股权出售，23年资产减值损失3.87亿元，同比+180.94%，信用减值损失0.55亿元，同比+443.81%。
    负极与偏光片产品持续放量，市占率保持领先
    2023年公司负极材料实现销量26.44万吨，同比+44.55%，市占率进一步提升，公司持续推进一体化产能建设，目前四川基地一期已投产，云南基地一期石墨化产能爬坡中，产能结构的优化和石墨化自给率的提升有望进一步降低运营成本，修复产品盈利水平。2023年公司偏光片销量为1.40亿平，同比+10.18%，其中大尺寸偏光片市场份额达33%，同比提升3pct，持续保持全球第一，后续产能的稳步释放有望带来公司整体利润增厚。
    落实聚焦策略，加速剥离非核心业务和低效资产
    公司于23年至24年初相继完成电解液、光伏业务的剥离。1）电解液方面，公司完成衢州公司51%的股权转让交割和东莞公司100%股权出售；2）光伏业务方面，公司完成光伏电站子公司杉鑫光伏90.035%股权出售和宁波尤利卡90.035%股权出售交割。非核心业务和低效资产的有序剥离有望助力公司专注核心主业发展，落实聚焦战略。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为211.49/241.42/275.32亿元，同比增速分别为10.90%/14.16%/14.04%，归母净利润分别为11.65/14.91/17.43亿元，对应增速分别为52.27%/27.90%/16.90%，EPS分别为0.52/0.66/0.77元/股，3年CAGR为31.6%，对应PE分别为23/18/15倍，建议持续关注。
    风险提示：原材料价格波动；负极一体化产能建设不及预期。
   

2023年年报及2024年一季报点评：核心赛道经营稳健，AI全方位赋能发展

巨人网络(002558)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报。
    点评：
    营收及利润稳步上升，公布利润分配预案回报股东
    2023年公司实现营业收入29.24亿元，同比提升43.50%；归母净利润10.86亿元，同比增长27.67%；扣非归母净利润13.73亿元，同比增长34.84%，得益于公司成熟游戏平稳运营及新游上线成绩突出。2024Q1，公司实现营业收入6.96亿元，同比提升37.21%，归母净利润3.52亿元，同比提升43.97%，扣非归母净利润4.05亿元，同比提升54.42%。公司公布2023年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利人民币0.8元(含税)。
    征途IP核心产品经营稳健，休闲竞技赛道夯实品类优势
    2023年征途IP旗舰手游《原始征途》上线，首月流水破3亿，年度流水15亿，累计新进用户超1500万；成熟运营的多产品同步发力，全年用户数和收入维持稳定。征途赛道小程序渠道布局初步完成，《王者征途》小游戏于23年底完成测试，24年2月开始排名和流水稳步上行，《原始征途》小游戏完成调优，其他征途IP手游小游戏研发初步完成。休闲竞技赛道，《球球大作战》全面升级，23年下半年DAU企稳大幅回升，活跃ARPU及付费率创历史新高。公司自研《太空杀》年内上线，截至23年末累计注册用户破1亿，DAU突破250万，24年1月上线“乐园”玩法，目前“乐园”玩法UGC地图超过100万张，累计游玩对局次数超过4000万次。
    积极构筑AI生产力，实现全业务赋能
    公司打造iMagine AI绘画平台，角色和场景原画生产效率优化达50%-70%，部分项目UI、icon已完全实现AI出图；AI语音生成平台百灵应用于内部游戏制作配音等环节；代码层AI大模型CodeBrain使得部分项目代码研发效率提升30%-40%。公司自主训练大模型GiantGPT完成备案，后续将积极探索AI技术于游戏玩法的有机结合，提升玩家游玩体验。
    投资建议与盈利预测
    公司征途IP赛道经营稳健，休闲竞技产品夯实品类优势，AI布局实现多业务赋能。预计2024-2026年公司实现归母净利润14.73/16.24/17.56亿元，对应EPS为0.75/0.82/0.89元，PE为15/13/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游表现不及预期；政策监管风险；宏观环境波动风险等。

爱旭股份：业绩承压，静待BC类产品放量

爱旭股份(600732)
    投资要点
    事件：2023年公司实现营业收入271.7亿元，同比减少22.54%，实现归属上市公司股东净利润7.57亿元，同比减少67.54%，实现扣非净利润3.23亿元，同比减少85.11%。2024Q1公司实现营业收入25.14亿元，同比下降67.55%，实现归属上市公司股东净利润-0.91亿元，同比减少113%，实现扣非净利润-7.59亿元，同比减少215.54%。
    产业链价格波动及供需格局变化影响公司盈利能力。2023年下半年以来，随着行业短期大量产能的投产以及不同质量水平的产品集中进入市场，行业供需格局发生显著恶化，全产业链产能阶段性过剩问题愈发凸显，各环节产品价格波动下行趋势显著加大。电池价格和下游组件价格的快速下跌，给公司现有主营业务盈利带来阶段性经营压力，并且价格的大幅下滑对公司部分原材料、产成品等库存带来减值压力，同时，公司ABC组件海外业务开拓加速，市场推广、销售费用等支出大幅增长，造成公司业绩承压。
    公司ABC类产品矩阵不断完善。截止2023年末，公司ABC电池平均量产转换效率已达27%，组件量产交付转换效率最高可达24.2%。在追求正面极致效率的同时，公司克服了过去XBC类别组件因双面率较低而无法广泛应用于集中式等场景的产品痛点，通过深度研发攻克了ABC组件双面率提升的途径，进一步使ABC组件双面率可以达到70%，从而以此为契机向集中式场景推出适用于地面电站的北极星系列、适用于水面场景的天狼星系列ABC双面组件，持续拓宽ABC生态的产品矩阵。
    不断推进ABC类产能建设和产品销售，有望在N型时代差异化竞争。得益于ABC组件高转换效率、高可靠性、高美观性、低衰减等特点，公司搭建了海内外的销售团队，并在2023年实现ABC组件收入确认销量489.24MW，实现国内外ABC组件销售不含税收入合计5.98亿元。截至2024年3月，公司ABC组件产品已在超过18个国家和地区形成销售，签署的各类协议涉及到的销售规模已超过10GW，初步建立了ABC高品质的高端产品及品牌形象。
    投资建议：公司作为光伏电池片头部企业，业务布局逐步完善，ABC产品有望获得较高受益，预计公司2024-2026年归母净利润为11.33/21.37/32.27亿元，对应PE为20X/11X/7X。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、光伏行业需求不及预期。

2024年一季报点评：业绩符合预期，盈利修复明显

时代新材(600458)
    【投资要点】
    业绩符合预期，风电业务短期承压。2024年Q1公司实现营业总收入42.05亿元，同/环比+16.65%/-14.80%；归母净利润1.20亿元，同/环比+10.73%/-7.13%；扣非归母净利润1.11亿元，同/环比+30.25%/+17.06%。分业务来看，公司汽车零部件/风电叶片/工业工程/轨交零部件业务分别实现收入18.49/13.22/5.10/4.72亿元，分别同比+16%/-5%/+6%/+6%。2024年Q1，公司的毛利率和净利率分别为16.87%和3.11%，分别同比增长2.54和0.98pct，盈利能力显著提升，主要来自汽车零部件板块的产能改造和重组。
    积极推进重组工作，汽零板块盈利提升有望逐季度兑现。新材德国（博戈）在大众、戴姆勒等传统主机厂的市场份额保持稳固，突破多个新能源汽车市场。同时，在亚太地区完善研发平台能力建设，完成无锡二期基地规划并启动扩能改造。在降本减亏方面，公司积极推进德国地区重组工作，未来将有效降低德国地区的运营成本。同时，通过积极向客户申请价格补偿等多项措施降低运营成本、改善盈利能力。
    风电业务市场拓展迅速，“海外和海上”成为主要驱动力。公司持续优化客户结构，浙江运达重新成为公司第一大国内客户，份额提升至45%，在明阳风电、海装风电的份额也稳中有升，与国内头部风电主机厂联合开发沙戈荒新品；海外获得Nordex批量订单。研发方面，公司自主研发的110米级超大型风电叶片获得首个海上批量项目；推出目前世界最长叶型112米级陆上叶片，有望抢占“沙戈荒”份额。
    轨交和工业工程平稳增长，海外市场和工业工程领域有望成为核心增量。公司全球轨道车辆减振市场份额明显提升；基建线路方面在南美、亚太区域获取中泰高铁、印尼铁路等多个项目，新签订单同比超+150%；高分子材料制品布局欧洲、美洲、亚太区域，国内市场订单同比超+20%。在工业减震领域，国内风电减振市场份额超70%，保持国内第一，风电联轴器业务实现国内重点客户全覆盖，市场份额超50%；线路减振产品中标公司首个双层非线性减振扣件订单；桥建减隔震统招市场新签订单同比+70%，路外市场实现订单破亿元。
    部分新型材料实现客户突破，能力建设全面开启。公司锚定新能源市场，重点开拓聚氨酯耐磨制品、高端聚氨酯减振制品、HP-RTM复合材料制品、先进有机硅材料制品四大市场，多个产品通过客户验证，实现批量供货。能力建设方面，公司推进新材料产业基地建设，形成规模效应。
    【投资建议】
    公司以新材料起家，深耕轨道交通、风力发电和汽车业务，且均在行业内处于领先地位。我们看好公司凭借先发优势和科研实力，全面推进各业务发展，实现市场份额的提升和盈利能力的提升。
    我们维持之前的预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为197.20/226.53/255.97亿元，分别同比+12.44%/+14.88%/+12.99%，归母净利润分别为6.65/8.61/10.56亿元，分别同比+72.10%/+29.59%/+22.62%，对应PE为15/11/9倍，EPS为0.81/1.04/1.28，维持公司“买入”评级。
    【风险提示】
    风电叶片价格不及预期；
    叶片扩产速度不及预期；
    汽车市场开拓不及预期。

2024年一季报点评：NBV高增，产险成本率改善

中国太保(601601)
    投资要点：
    事件：中国太保发布2024年一季报。2024年一季度，中国太保实现保险服务收入669.68亿元，同比增长2.4%。其中：太保寿险实现保险服务收入208.59亿元，同比下降5.1%；太保产险实现保险服务收入455.56亿元，同比增长5.9%实现净利润117.59亿元，同比增长1.1%。
    点评：
    寿险NBV高增，银保渠道保费下滑。2024年一季度，太保寿险实现规模保费1,059.50亿元，其中新保规模保费328.33亿元，同比增长0.4%；新业务价值达成51.91亿元，同比高增30.7%。（1）代理人渠道：一是业务稳步增长，一季度代理人渠道实现新保规模保费161.24亿元，同比增长31.3%；二是绩优队伍规模稳定，产能及收入持续攀升，U人力月人均首年规模保费8.3万元，同比增长33.7%；三是业务品质更优，个人寿险客户13个月保单继续率96.9%，同比提升1.0个百分点，25个月保单继续率92.9%，同比提升7.3个百分点。（2）银保渠道：受“报行合一政策影响，新保规模保费同比下降21.8%。
    产险成本率改善。（1）2024年一季度，太保产险实现原保险保费收入624.91亿元，同比增长8.6%。其中车险与非车险原保险保费收入分别同比增长2.2%和13.8%，非车险保持较快增速。（2）承保综合成本率为98.0%，同比下降0.4个百分点，业务成本进一步优化。
    净投资收益率同比持平。今年以来，A股市场波动加大，市场利率持续走低，中国太保持续做好低估值、高股息、长期盈利前景好的权益类投资品种配置，投资收益保持稳健。截至一季度末，中国太保投资资产2.34万亿元，较上年末增长4.2%。2024年一季度，投资资产净投资收益率为0.8%，同比持平；总投资收益率为1.3%，同比下降0.1个百分点。
    投资建议：中国太保是今年一季度A股唯一一家净利润取得正增长的险企，维持中国太保“买入”评级。预计中国太保2024年每股内含价值为58.89元，当前股价对应的PEV为0.46。
    风险提示：代理人流失超预期、产能提升不及预期、银保渠道发展不及预期导致保费增速下滑的风险；长端利率快速下行导致资产端投资收益率超预期下滑的风险；监管政策持续收紧导致新保单销售难度加大的风险。

主营业务稳定发展，环保业务减亏初见成效

中金环境(300145)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收54.33亿元，同比+3.22%，归母净利润2.01亿元，同比+73.63%。2024Q1实现收入10.34亿元，同比+5.56%，归母净利0.89亿元，同比+123.57%。
    主营水泵业务持续稳定发展，盈利水平提升
    2023年公司核心业务泵产品预计实现营业收入47.95亿，同比增长12.60%左右，3年CAGR达到13.78%；盈利方面，毛利率从2022年的35.22%提升至2023年39.74%；主要系公司产品结构逐步调整升级、海外销售占比提升所致。公司将年产20万套高效节能泵智能制造项目调整为年产1600万件高效节能泵核心配套零部件智能制造项目，预计调整后可以减少零部件及半成品转运成本，提升公司水泵业务综合竞争实力及后续经营稳定性。
    环保业务逐步瘦身减亏，业绩兑现不确定性降低
    公司环保业务主要涉及勘察设计、环保咨询、危废处理及环保项目运营等细分领域，2023年子公司南方中金勘察、中咨华宇、金泰莱、陆良环保分别实现净利润0.31/-0.97/-0.63/-0.83亿元，多数环保业务成为公司业绩拖累项。近年公司通过多种方式推动环保类业务“瘦身健体”，其中包括对陆良中金环保科技的蔬菜叶项目进行资产减值；对部分应收账款追回等措施减少亏损。加大“非主业、非优势、低效、无效”资产和业务处置力度。
    一季度公司减亏效果明显，利润表改善大幅超预期
    公司一季报中显示，资产减值损失为628万元，主要系本期收回长账龄合同资产冲回坏账所致，2023年同期为-460万元；同时一季报实现投资收益0.29亿元，主要系处置子公司股权取得的投资收益所致。公司在环保资产相关的处理业务上成效逐步凸显，后续公司利润表有望持续受益于水泵业务稳步发展及环保亏损资产合理处置。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为60.58/68.57/77.05亿元，同比增速分别为11.49%/13.19%/12.38%，归母净利润分别为3.87/5.95/6.90亿元，同比增速分别为92.95%/53.85%/15.92%，EPS分别为0.20/0.31/0.36元/股，3年CAGR为50.97%。鉴于公司主营业务泵类产品收入持续稳步增长，叠加传统亏损业务逐渐收窄，参考可比公司，我们给予公司2024年20倍PE，维持目标价4.03元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求及水泵出口低预期，公司环保业务处置进度低预期。
   

主营业务稳健发展，CKBA创新药临床进展顺利

泰恩康(301263)
    主要观点：
    事件：
    2024年4月22日，公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收7.61亿元（yoy-2.90%），归母净利润1.60亿元（yoy-8.26%），扣非归母净利润1.52亿元（yoy-9.26%）；
    2024Q1实现营收1.89亿元（yoy-2.41%），归母净利润4546.78万元（yoy-12.54%），扣非归母净利润4343.78万元（yoy-7.20%）。
    点评：
    核心产品竞争格局良好，和胃整肠丸将成为公司的自有OTC药品2023年公司的核心产品爱廷玖盐酸达泊西汀片和沃丽汀销售收入基本与上年持平；和胃整肠丸销售收入仍实现了较大幅度的增长，其中：
    肠胃用药实现销售收入20,415.44万元，同比增长29.20%；
    两性健康用药实现销售收入22,475.09万元，同比减少1.66%；
    眼科用药实现销售收入18,433.61万元，同比减少0.59%。
    2023年7月，公司与泰国李万山于就和胃整肠丸的生产技术转让达成合作，未来和胃整肠丸将成为公司的自有OTC药品，并加速提升其整体产能，同时依托公司在OTC渠道的品牌推广优势进行全国性推广，争取将其打造为国内肠胃用药领域的知名头部产品，增加药品销售收入。
    “自研+收购”丰富产品品类，CKBAII期临床试验进展顺利
    公司持续加大研发投入，丰富产品管线，2023年公司研发投入1.59亿元（yoy+194.97%），占营收比例20.95%。
    自研：2023年公司自主研发成果显著：奥硝唑注射液、阿加曲班注射液、重酒石酸卡巴拉汀胶囊取得注册批件，实现每年2-3个研发项目落地转化销售的研发目标。其他研发产品也稳步推进中，截至2024年4月，巴瑞替尼片、枸橼酸西地那非口崩片、非那雄胺他达拉非胶囊、盐酸伐地那非片、米诺地尔搽剂、孟鲁司特钠颗粒等13个药物研发项目已提交注册申请，盐酸毛果芸香碱滴眼液已于2024年3月取得药物临床试验批准通知书，研发进展顺利。
    收购：除上述和胃整肠丸的生产技术转让外，2023年2月，公司收购博创园控股权，通过此次收购，公司获得CKBA全球创新小分子药物，CKBA软膏于2023年7月顺利获批开展白癜风适应症的II期临床试验，首例病人已于2023年11月完成入组，目前II期临床试验工作顺利开展中。2024年公司将集中资源，全力推动CKBA软膏针对白癜风适应症的II期临床研究，确保临床试验严格按照既定方案有序展开。未来CKBA有望成为公司的另一重磅品种。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们增加对2026年业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为9.26/11.66/14.66亿元，收入增速分别为21.7%/25.9%/25.7%，2024-2026年归母净利润分别为2.22/3.06/4.20亿元，增速分别为38.8%/37.6%/37.2%，2024-2026年EPS预计分别为0.52/0.72/0.99元，对应2024-2026年的PE分别为27/20/14x，公司在肠胃用药和两性健康用药领域优势显著，创新药CKBA临床试验顺利开展。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

低毛利水平拖累业绩，新项目投产带来新增长

金能科技(603113)
    核心观点
    2023年产品价格下跌致业绩下滑；2024Q1业绩同比转好主要系原料价格下降。2023年公司实现营业总收入145.8亿元（-13.2%），归母净利润1.4亿元（-44.9%），扣非净利润0.1亿元（-37.4%）；其中2023Q4公司实现营业总收入36.7亿元（+36.0%），归母净利润1.3亿元（+1318.3%）。2023年业绩下滑主要系主要系焦炭、山梨酸钾产品价格降幅大于原材料价格降幅。2024Q1公司实现营业总收入33.9亿元（-1.6%），归母净利润-0.2亿元，同比减亏。
    2023年主要产品价格降幅大于原材料价格降幅，毛利率下滑。2023年公司烯烃产品销量82.3万吨（+5.5%），销售单价6228.3元/吨（-10.1%）；炭黑产品销量64.7万吨（+3.7%），销售单价7461.8元/吨（-9.9%）；煤焦产品销量198.5万吨（+2.6%），销售单价1775.2元/吨（-20.1%）；精化产品销量4.5万吨（-1.8%），销售单价10436.8元/吨（-22.1%）。主要原材料丙烷、煤炭、煤焦油、蒽油价格分别同比-12.0%、-19.0%、-16.8%、-14.0%。综合看，2023年公司实现毛利率3.3%，同比-0.7pct。
    2024Q1主要产品、原材料价格下降，毛利率环比下降、同比提高。2024Q1公司烯烃产品销量18.1万吨（+25.3%），销售单价6393.7元/吨（-5.4%）炭黑产品销量14.5万吨（+26.6%），销售单价7189.0元/吨（-17.5%）；煤焦产品销量33.8万吨（-1.5%），销售单价2292.3元/吨（-19.4%）；精化产品销量0.6万吨（+17.9%），销售单价17942.1元/吨（-28.4%）。主要原材料丙烷、煤炭、煤焦油、蒽油价格分别同比-13.1%、-12.3%、-21.8%、-17.1%。综合看，2024Q1公司实现毛利率2.4%，同比+5.1pct，环比-5.2pct。新项目投产在即，规模效益有望进一步凸显。青岛二期项目PDH、PP与齐河山梨酸钾升级项目预计于2024年6月具备全面投产条件。该项目投产后有望进一步提升公司产品规模效益和循环经济优势。
    投资建议：下调2024-2025年盈利预测，维持“买入”评级。综合考虑产品价格下降等对业绩的影响，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为3.3/5.2/6.8亿元（2024-2025年原值为5.2/8.4亿元），每股收益为0.39/0.61/0.80元。考虑公司发展循环经济，具备成本比较优势，产业链进一步向新材料延伸，维持“买入”评级。
    风险提示：化工品需求下降、突发事件扰动、安全生产事故影响、公司在建产能不及预期。

整装渠道加速发展，品类融合持续推进

志邦家居(603801)
    事件：志邦家居发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收61.16亿元，同比增长13.50%；归母净利润5.95亿元，同比增长10.76%；扣非后归母净利润5.48亿元，同比增长10.04%。其中，2023Q4单季度公司实现营收21.88亿元，同比增长16.87%;归母净利润2.46亿元，同比增长10.52%；扣非后归母净利润2.24亿元，同比增长11.43%。
    此外，2024Q1公司实现营收8.20亿元，同比增长1.77%;归母净利润0.47亿元，同比下降8.38%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比下降10.04%。
    衣柜、木门持续高增，品类协同持续深化
    分产品看，2023年整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入28.38/25.05/4.10亿元，同比增长3.69%/19.15%/79.92%。24Q1整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入3.16/3.84/0.45亿元，同比增长-0.71%/8.53%/11.61%。定制衣柜及木门品类增速亮眼，主要系公司逐渐转变为提供一站式全空间系统集成整家解决方案的战略布局，产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。公司通过开放多品类共享多渠道资源，加大信息化投入，产品间协同效应逐渐显现。在定制衣柜规模稳步增长的带动下，公司积极拓展国内外知名家电、成品家具一线大品牌签约合作，如日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R＆G家具、爱依瑞斯等高端品牌，打造多品牌矩阵，满足不同消费群体差异化需求。与此同时，公司门墙业务招商建店已完成初步布局，在全国已有983家门墙产品门店，终端成交的重要性逐渐凸显。公司在把握分层分级、有序扩充的原则下，围绕“厨衣门墙卫阳配”全品类家居产品，打造全空间风格一体化、材质一体化、交付一体化的家居供应链平台，提升客户端体验及终端营销效率。
    经销渠道稳健发力，整装渠道快速扩张
    分渠道看，2023年公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入31.24/20.09/4.71/1.50亿元，同比增长7.75%/21.22%/18.52%/31.86%。2024年Q1公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入4.57/1.47/0.97/0.44亿元，同比增长-1.78%/9.66%/13.24%/66.61%。其中，1）零售渠道方面，公司以全渠道、多品类战略布局多层次市场，截至2023年12月末，公司拥有各品类经销商共2900+家，各品类店面共4000+家，其中整体橱柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（经销门店）、直营门店的门店数量分别为1715/1850/983/35家，较2022年定制衣柜和木门门店分别新增124/235家。2）大宗渠道方面，公司提供合理设计、按需定制、批量制造、准期交付的产品与服务，明晰精装地产的C端需求，大宗业务有序发展，全国代理业务逐步发展、优质客户占比逐渐提升。3）整装渠道方面，公司进行了整装大家居千坪展厅的云发布，并相继发布了“超级服务邦”、“全空间高效整装”等多维赋能体系，携手优秀装企共建整装新生态。
    毛利率表现整体平稳，24Q1净利率受股权激励费用影响
    盈利能力方面，2023年公司毛利率为37.07%，同比下降0.62pct，23Q4单季度毛利率为34.65%，同比下降4.77pct。其中，整体橱柜、定制衣柜、木门的毛利率分别为40.93%/37.97%/20.98%，同比增长-0.33/-0.55/+10.61pct。此外，24Q1单季度毛利率为37.22%，同比增长0.33pct。期间费用方面，2023年公司期间费用率为24.43%，同比增长-0.81pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.55%/4.82%/5.21%/-0.14%，同比分别-0.89/-0.15/+0.03/-0.20pct。其中，2023Q4单季度公司期间费用率为22.07%，同比下降1.91pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.64/+0.09pct。
    此外，24Q1单季度期间费用率为34.17%，同比增长2.93pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.79%/8.99%/6.90%/-0.52%，同比分别+1.24/+1.63/+0.52/-0.45pct。其中，管理费用率增长较多，我们分析主要系股权激励所导致的股份支付成本同比增长所致。
    综合影响下，23净利率为9.73%，同比下降0.23pct；23Q4公司净利率为11.23%，同比下降0.62pct；24Q1公司净利率为5.76%，同比下降0.64pct。
    投资建议：公司多渠道、全品类持续发展，衣柜、木门等高潜品类快速增长，整装业务加速开拓，未来成长可期。我们预计志邦家居2024-2026年营业收入为68.23、75.87、84.46亿元，同比增长11.55%、11.19%、11.32%；归母净利润为6.67、7.47、8.28亿元，同比增长12.14%、11.87%、10.92%，对应PE为10.3x、9.2x、8.3x，给予24年14.9xPE，目标价22.78元，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。
   

2024年一季报点评：货量增速亮眼，利润同比承压

中国外运(601598)
    事件：
    2024年4月29日，公司发布2024年一季度报告。2024年一季度，公司实现营业收入242.9亿元，同比+8.1%；归母净利8.0亿元，同比-16.1%。
    代理货量增速亮眼，政府补贴同比增加
    2024年一季度，公司代理及相关各主要业务货量均实现同比20%以上增长；获得与收益相关的政府补助合计4.8亿元，同比+4.6%。分业务看，1）海运代理业务量322.6万TEU，同比+21.2%。同期中国集装箱出口运价综合指数CCFI同比+18.1。因此预计公司海运货代业务收入或同比正增长。2）铁路代理业务量13万标箱，同比+36.8%；中欧班列相关补贴为3.1亿元，同比+120.5%。因此预计公司铁路代理业务收入和盈利或实现同比增长。3）空运通道（空运货代+跨境电商物流）业务量22.8万吨，同比+23.2%。同期TAC浦东机场出港（BAI80）、香港机场出港（BAI80）平均运价指数同比分别-13.4%、-10.1%。公司跨境包机相关的补贴为0.8亿元，同比-61.6%。受空运运价下降和跨境包机补贴减少影响，因此预计公司空运通道业务收入和盈利或同比下降，影响公司整体盈利水平。
    合同物流利润承压，投资收益贡献稳健
    合同物流业务货量1176.5万吨，同比+26.4%，但受物流行业需求和景气度依旧处于复苏过程中影响，收入和利润或承压。2024年3月PMI为50.8，突破50荣枯线，但同比-1.1pcts；3月中国物流业景气指数51.5，同比-4pcts。因此预计合同物流收入和利润或同比下降，影响公司整体盈利水平。公司实现投资收益4.8亿元，同比基本持平。公司投资收益主要由中外运敦豪贡献，在2024年一季度空运运价同比下跌的情况下，彰显敦豪经营和盈利能力的稳定性，看好后续空运旺季时敦豪投资收益贡献进一步提高。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到一季度为物流行业传统淡季且国内物流行业景气度逐步回升，同时参考公司在跨境物流各细分赛道（海运、铁路、空运）的竞争优势，我们维持公司盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入分别为1197.9、1291.9、1411.2亿元，同比+17.8%、+7.8%、+9.2%，3年CAGR为11.5%；归母净利分别为43.4、46.5、49.9亿元，同比+2.8%、+7.1%、+7.3%，3年CAGR为5.7%；EPS分别为0.60、0.64、0.68元/股，重申目标价7.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险
   

24Q1营收保持稳增，积极开拓海外市场

金牌厨柜(603180)
    事件：金牌厨柜发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入36.45亿元，同比增长2.59%；归母净利润为2.92亿元，同比增长5.40%；扣非后归母净利润为2.34亿元，同比增长22.15%。23Q4公司实现营业收入10.98亿元，同比增长3.17%；归母净利润为1.26亿元，同比增长11.77%；扣非后归母净利润为1.24亿元，同比增长30.52%。24Q1公司实现营业收入6.41亿元，同比增长11.45%；归母净利润为0.36亿元，同比增长11.16%；扣非后归母净利润为0.14亿元，同比增长8.24%。
    多品类布局逐渐完善，境外增速靓丽
    分产品看，公司23年整体厨柜/整体衣柜/木门实现收入22.32/10.44/2.46亿元，同比变动-5.55%/+8.65%/+64.97%，公司24Q1整体厨柜/整体衣柜/木门实现收入3.89/1.90/0.25亿元，同比变动+7.63%/+19.91%/-14.88%，厨柜业务保持基本稳定，衣柜、木门业务保持较快增长。公司通过布局多品类战略，经销商逐步从原来的单品类独立经营向多品类集成发展，不断完善整体家居解决方案，为用户提供更便捷、更舒适的一站式整家定制体验。
    分渠道看，公司23年经销店/直营店/大宗业务/境外实现收入18.81/0.96/12.76/2.74亿元，同比变动+2.58%/-24.05%/-0.29%/+16.92%，24Q1经销店/直营店/大宗业务/境外实现收入2.86/0.05/2.34/0.81亿元，同比变动-5.32%/-65.34%/+24.73%/+68.23%，直营店渠道营业收入下降主要是部分直营店转成经销店所致；境外渠道收入增长主要是加大北美、澳洲市场的拓展。其中从业务发展模式来看，北美市场持续推动RTA分销商的拓展，总对总合作加快工程项目签约落地；澳洲市场则以工程分包模式持续实现市场的进一步突破。
    盈利能力保持稳健，降本增效成果明显
    盈利能力方面，23年公司毛利率为29.58%，同比增长0.12pct。23Q4公司毛利率为31.16%，同比下降0.58pct。24Q1公司毛利率为28.01%同比下降1.11pct。我们分析23年公司毛利提升主要系原材料价格较同期回落以及公司降本增效成果显现。
    期间费用方面，23年公司期间费用率为22.81%，同比增长0.56pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.03%/4.67%/6.20%/-0.09%，同比分别-0.11/-0.03/+0.57/+0.13pct，其中研发费用有所增长，主要系公司深化践行集成研发管理理念，持续加大研发投入。24Q1公司期间费用率为25.17%，同比下降1.44pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.29%/6.27%/5.34%/0.27%，同比分别-1.25/-0.32/-0.47/+0.59pct。
    综合影响下，23年公司净利率为7.95%，同比增长0.28pct；23Q4公司净利率为11.53%，同比增长1.10pct。24Q1公司净利率为5.44%，同比下降0.03pct。
    投资建议：公司积极推进数字化转型升级，多渠道、多品类全面发力，衣柜、木门快速成长。我们预计公司2024-2026年的营业收入为41.13、47.51、52.82亿元，同比增长12.82%、15.51%、11.17%，归母净利润为3.12、3.60、4.14亿元，同比增长6.93%、15.41%、14.96%，对应PE为10.9x、9.5x、8.2x，给予24年17.19xPE，目标价34.80元，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；渠道品类拓展不及预期风险；原材料价格上涨风险。
   

核心业务稳健增长，2024Q1短期承压

伟思医疗(688580)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2023年年报，实现营业收入4.6亿元（yoy+43.7%），实现归母净利润1.4亿元（yoy+45.2%），实现扣非归母净利润1.2亿元（yoy+58.9%）。剔除股份支付和所得税影响，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.5亿元（yoy+63.9%），完成股权激励计划目标。
    公司发布2024年一季报，实现收入8767万元（yoy-8.2%），实现归母净利润2175万元（yoy-27.7%），实现扣非归母净利润1921万元（yoy-27.4%）。若剔除股份支付影响，归母净利润2775万元（yoy-8.8%），与收入下滑幅度相当。
    事件点评
    2023年新产品推广顺利，磁刺激放量增长
    2023年公司推出了全新一代盆底功能磁、经颅磁、团体生物反馈仪等产品，同时公司销售团队改革完成，叠加康复行业需求反弹，公司收入实现快速增长。
    分产品来看：（1）磁刺激类收入2.00亿元（同比+46.59%），毛利率76.86%（yoy-1.50pct）；（2）电生理类收入0.65亿元（同比+30.67%），毛利率72.81%（yoy+1.02pct）；（3）耗材及配件收入0.76亿元（同比+30.68%），毛利率67.95%（yoy+3.21pct）；（4）激光射频类收入0.37亿元（同比+476.50%），毛利率60.61%（yoy+4.87pct）；（5）电刺激类收入0.63亿元（同比+6.80%），毛利率69.57%（yoy-0.67pct）。
    分业务来看，公司致力于三大康复领域：盆底及产后康复、精神康复、神经康复。2023年盆底及产后康复收入占比约42%（yoy+15%），精神康复收入占比约30%（yoy+40%），神经及运动康复占比约18%（yoy+100%），新业务医美及泌尿总占比约在10%。其中盆底业务在2024Q1仍受到医疗反腐影响，收入出现小幅下滑，精神康复业务增长，神经康复业务持平，整体公司收入下滑约8.2%，我们预计2024Q2公司业务会持续改善。
    伟思美学产品逐渐丰富，期待2024年贡献业绩增量
    医美是公司第二大战略方向，公司医美业务覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等多应用场景。目前已经上市的产品包括：私密电、私密磁、私密射频和塑形磁四款设备。塑形磁已在2023年拿证并在2024年开展销售，预计将会成为医美板块当前的主力产品。另外，在研的皮秒激光类设备目前也在推进临床注册中，预计在2024年第三季度拿到产品注册证。射频类设备，包括射频溶脂设备和射频抗衰设备预计在2025年前拿到产品注册证。2024年是公司医美业务启动元年，我们预计医美板块也将为公司贡献3000万元左右收入，未来随着医美设备增多，公司医美板块的业绩会呈现更快速增长。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026收入有望分别实现5.89亿元、7.41亿元和9.33亿元，同比增速分别达到27.4%、25.9%和25.9%。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别实现1.70亿元、2.15亿元和2.72亿元，同比增速分别达到25.0%、26.2%和26.5%。2024-2026年的EPS分别为2.48元、3.13元和3.96元，对应PE估值分别为19x、15x和12x。展望未来，公司持续改善产品结构，拓展在能量源器械领域的布局，看好公司在医美、康复、泌尿等多个领域的发力，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品种研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

23年年报与24年一季报业绩点评：23年组件出货快速增长，24Q1盈利承压

晶澳科技(002459)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报与2024年一季报。公司发布2023年年报，实现营业收入815.56亿元，同比增长11.74%；实现归属于上市公司股东的净利润70.39亿元，同比增长27.21%，扣非盈利71.40亿元，同比增长28.46%。同时，公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入159.71亿元，同比减少22.02%；实现归属于上市公司股东的净利润-4.83亿元，同比减少118.70%，扣非盈利-3.69亿元，同比减少114.81%。
    电池组件出货快速增长，毛利率有所提升。2023年，公司充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度，带动公司电池组件出货量再创历史新高。2023年，公司电池组件出货量57.09GW（含自用2.16GW），外销量53.15GW，同比增长39.47%。其中组件海外出货量约为25.51GW，占比约48%；分销出货量约为14.35GW，占比约27%。光伏组件业务实现收入781.75亿元，同比增长11.13%。测算组件不含税销售均价约1.47元/W。全年组件业务盈利能力有所提升，组件业务毛利率18.28%，同比增长3.97个百分点。
    稳步推进公司全球化战略布局。公司的销售服务网络已经遍及全球165个国家和地区，在境外主要国家设立了13家销售公司，并且针对欧美两个主要成熟市场，设立区域运营中心，加强人力、法务、财务、交付等运营职能，提升服务能力，稳步推进公司的全球化战略布局。
    新型电池技术优势进一步强化。2023年，公司加速N型电池产能建设，57GW N型电池项目陆续投产，量产的N型倍秀（Bycium+）电池转换效率已达到26.3%，并将持续优化，进一步提升效率和稳定性。同时，基于硅基异质结技术的“皓秀（Hycium）”异质结高效电池研发项目中试转换效率稳步提升，通过一系列工艺提升措施的导入降低生产成本，从而具备大规模量产条件。针对多种全背接触电池、钙钛矿及叠层电池等前沿技术，研发中心积极研究和储备，保持核心竞争力。
    优质产能加速扩张。截至2023年底，公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中n型电池产能超57GW。按照公司未来产能规划，2024年底公司硅片、电池及组件产能均将超100GW。
    投资建议。在当前股本下，结合公司盈利能力及行业供需情况，我们预计公司2024-2026年归母净利润为30.24/40.45/58.54亿元，对应2024年5月7日收盘价PE为16.00X/11.96X/8.27X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：技术更迭风险，原材料价格波动风险，境外经营风险，行业竞争加剧风险，需求不及预期风险。

2023年业绩符合预期，AQ300如期放量增长

迈瑞医疗(300760)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入349.3亿元，同比增长15%；归母净利润115.8亿元，同比增长20.6%。
    公司发布2024年一季报，实现营业收入93.7亿元，同比增长12.1%；归母净利润31.6亿元，同比增长22.9%；扣非归母净利润30.4亿元，同比增长20.1%。
    事件点评
    业绩符合预期，盈利能力提升，三大业务线稳健增长
    2023年公司实现营业收入349.3亿元，同比增长15%。分季度看，2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入83.6/101.1/88.3/76.3亿元（yoy+20.5%/+20.2%/+11.2%/+7.9%），单季度归母净利润分别为25.7/38.7/33.9/17.5亿元（yoy+22.1%/+21.6%/+20.5%/+16.2%）。24Q1单季度收入93.7亿元（yoy+12.1%），单季度归母净利润31.6亿（yoy+22.9%），一季度净利润增速较为明显，销售毛利率和净利率持续提升。
    从业务线看，三大业务线稳健发展，毛利率较高的体外诊断试剂和中高端监护类以及影像类产品的收入占比不断提升。
    （1）生命信息与支持2023年收入152.3亿元（yoy+13.8%），主要原因在于国内常规诊疗活动持续恢复，国外高端客户群体不断增加，与此同时，该业务也受到医疗反腐影响。截至2023年12月，公司潜在的新基建待执行订单仍有200亿元。PMLS产线增长13.8%，国际PMLS下半年增长超过20%。种子业务微创外科全年增速超过了30%，硬镜系统市场份额提升至国内第三。
    （2）体外诊断收入2023年124.21亿元（yoy+21.1%），国内常规诊疗活动稳步增长，推动国内IVD全年实现20%的快速增长，试剂收入增长超过25%，发光市场排名位列第四，国际两年CAGR超30%，海外新突破超过100家ICL。
    （3）医学影像2023年收入为70.3亿元（yoy+8.8%），受到医疗反腐带来的国内公立医院超声采购活动推迟影响及海外基础医疗市场遭受经济低迷和美元强势的影响，产线23年增速有所放缓。但超声高端型号增长超20%，超声市场实现国内第一、全球第三。
    加大研发投入，向数智能化升级，竞争力持续巩固
    2023年研发投入37.79亿元（+18.43%），24Q1研发投入10.30亿元。截至2024年一季度末，公司共获授权专利4,945件，其中发明专利授权2,346件。公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破，推出4K三维电子胸腹腔内窥镜系统UX5系列、全实验室智能化流水线MT8000和超高端全身台式彩超ResonaA20等产品，并集合床旁设备数据构建数据库，与医院数据库形成组合拳，加强大数据科研。
    2023年“三瑞”数智产品表现亮眼，“瑞智联”生态系统新增装机医院超过400家，“瑞影云++”新增装机近5,500套，“迈瑞智检”试验解决方案新增装机65家。
    投资建议
    我们增加了对公司2026年的业绩预测，预计公司2024-2026年收入端有望分别实现427.8亿元、509.7亿元、607.5亿元，同比增长分别为22.5%、19.1%和19.2%，2024-2026年归母净利润有望实现139.7亿元、168.0亿元、202.8亿元，同比增长分别为20.6%、20.3%和20.7%。2024-2026年对应的EPS分别约11.52元、13.85元和16.73元，对应的PE估值分别为27倍、22倍和19倍，考虑到公司主营业务发展态势良好，三大主线业务稳健增长，综合实力强，品牌力突出，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    国际贸易摩擦风险；
    市场竞争加剧风险。

福斯特：龙头本色，强者恒强

福斯特(603806)
    投资要点
    事件：2023年公司实现营业收入225.89亿元，比上年同期增长19.66%，实现归属上市公司股东净利润18.50亿元，同比增长17.20%，实现扣非净利润17.13亿元，同比增长18.64%。2024Q1公司实现营业收入53.21亿元，同比增长8.32%，实现归属上市公司股东净利润5.22亿元，同比增长43.13%，实现扣非净利润5.16亿元，同比增长49.42%。
    公司光伏材料业务充分体现龙头企业的综合竞争优势。2023年公司光伏胶膜销售量继续保持高速增长，光伏胶膜产品的盈利水平也保持相对领先和稳定。公司光伏背板业务的发展战略从稳健转向积极后，取得了显著成效，2023年度销售量排名跃升至全球第二，并开始启动光伏背板业务的海外产能扩张。从具体销售量看，公司2023年光伏胶膜销售22.49亿平米，同比增长70.22%，实现营业收入204.81亿元，同比增长21.53%，光伏背板销售量1.51亿平米，同比增长22.7%，实现营业收入13.27亿元，同比下降1.08%。
    公司电子材料业务稳定发展，不断拓展新客户。公司2023年感光干膜销售1.15亿平米，同比增长4.52%，实现营业收入4.54亿元，同比下降2.51%。虽然近两年全球消费电子需求下滑导致PCB产业增速放缓甚至出现下降，但公司凭借强大的技术研发能力和客户认可的综合实力，保持电子材料业务的稳定发展，尤其在客户拓展方面不断导入行业内知名客户，公司的感光干膜产品已达到可用于IC载板/类载板制造所需的解析度要求，相关产品正在积极向下游载板生产厂商进行验证导入。未来，公司的电子材料业务将随着AI算力基础设施、人形机器人、新能源汽车智能化等新兴产业的兴起，取得更快更好的发展。
    公司功能膜产品进入快速放量阶段。公司功能膜产品事业部的主导产品为铝塑膜和RO支撑膜，2023年公司销售0.1亿平，同比增长67.82%。公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，目前开始进入销售放量阶段，未来随着产能扩张和客户拓展，有望进一步提升行业排名。RO支撑膜继续开展差异化产品研发，获得下游客户的认可并形成批量化销售。
    投资建议：公司作为光伏胶膜龙头企业，技术优势、规模优势领先，电子材料等业务打造新增长极，预计公司2024-2026年归母净利润为26.46/31.41/36.65亿元，对应PE为19X/16X/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、光伏行业需求不及预期。

点评报告：23年业务调整，24Q1业绩修复回升

华熙生物(688363)
    报告关键要素:
    2023年4月29日，公司发布2023年年报及2024年一季报。
    投资要点:
    2023年业绩承压，24Q1归母净利润同比+21%。2023年，公司实现营收60.76亿元(同比-4.45%)，归母净利润5.93亿元(同比-38.97%)；扣非归母净利润为4.90亿元（同比-42.44%），业绩承压。此外，公司宣布拟向全体股东拟每10股派发现金股利3.80元（含税），按照截至2024年3月31日的公司总股本扣除公司回购专用证券账户中股份数后的基数478,638,023股计算的合计拟派发现金红利约为1.82亿元（含税）。2024Q1，公司实现营收13.61亿元(同比+4.24%)，归母净利润2.43亿元(同比+21.39%)；扣非归母净利润为2.31亿元（同比+53.30%）。
    原料业务：持续优化产品结构，医药级和化妆品级原料快速增长。2023年，原料业务实现收入11.29亿元（同比+15.22%），原料业务收入增速较快主要受益于医药级原料及化妆品级原料的增长，毛利率同比-6.83个pct至64.71%。公司注重底层研发，持续优化产品结构。2023年非透明质酸原料实现快速增长，透明质酸原料方面，医药级原料无菌级HA生产线已完成试产，化妆品级原料已完成1项新原料备案，食品级原料推出速溶HA。
    医疗终端业务：医美业务收入高增，医药业务多领域持续推进。2023年，医疗终端业务实现收入10.90亿元（同比+58.95%），占主营业务收入比例为17.95%，毛利率同比+1.24个pct至82.10%。医美业务方面，皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元（同比+60.29%），其中公司差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%。医药板块方面，受益于八省二区、安徽省、广东联盟带量采购的落地执行，以及2023年新增中标福建省第四批药品集中带量采购，骨科注射液产品“海力达”实现收入2.05亿元（同比+35.34%）。此外，得益于战略客户的深入开发，眼科销售收入持续向好。
    功能性护肤品：阶段性战略调整，业务短期承压。2023年，功能性护肤品业务实现收入37.57亿元（同比-18.45%），毛利率同比-4.44个pct至73.93%，业务短期承压主因公司对旗下功能性护肤品牌主动进行阶段性调整。2023年，公司重点致力于优化以大单品为核心的品类体系、深化品牌形象；优化渠道结构，提升自营渠道占比；加深对核心人群的渗透和维护，强化品牌心智占领；实施数字化提质增效等。
    功能性食品业务：主动进行业务调整，提升业务运营灵活度。2023年，功能性食品业务实现收入0.58亿元（同比-22.53%），收入下滑主因公司主动调整功能性食品业务，包括发展战略、组织结构及品牌规划等。
    利润率下滑，期间费用率控制良好。2023年，公司毛利率为73.32%(同比-3.67个pct)，净利率为9.59%（同比-5.53个pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为46.78%/8.10%/7.35%/-0.51%（分别同比-1.17/+1.92/+1.25/+0.26个pct），其中销售费用率下滑主因公司对护肤品业务进行阶段性调整，线上推广服务费用降低。2024Q1，公司毛利率为75.73%(同比+1.95个pct)，净利率为17.89%（同比+2.49个pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为36.04%/8.53%/7.04%/-0.34%（分别同比-10.35/+1.94/+0.67/+0.12个pct）。
    盈利预测与投资建议：根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.55/1.88/2.31元/股（调整前2024-2025年EPS为1.97/2.32元/股），对应2024年5月7日收盘价的PE分别为41/34/28倍，维持“买入”评级。
    风险因素：经济下行风险、产品拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

2023年年报点评：NBV保持较快增长，产险保费增速领跑

中国太保(601601)
    投资要点：
    事件：中国太保发布2023年年度报告。2023年，中国太保实现营业总收入3,239.45亿元，其中保险服务收入2,661.67亿元，同比增长6.6%。净利润为272.57亿元，同比下降27.1%；营运利润为355.18亿元，同比下降0.4%。
    点评：
    投资端拖累净利润下滑。2023年，中国太保净利润为272.57亿元，同比下降27.1%，投资收益承压为主要原因。公司执行新会计准则且股票市场整体下跌导致证券买卖损益及公允价值变动损益降低，总投资收益率2.6%，同比下降1.5个百分点。总投资收益522.37亿元，同比下降28.3%，是净利润的主要拖累项。
    寿险NBV实现较快增长，代理人队伍质态优化。2023年，中国太保进一步夯实“长航”转型成果，推动“芯”模式从“模式转型”到“模式成型”。（1）新业务价值实现较快增长，新业务价值稳中有升。新业务价值109.62亿元，同比增长19.1%；新业务价值率13.3%，同比上升1.7个百分点。（2）队伍质态持续优化，核心人力产能、收入稳步提升。核心人力月人均首年规模保费43,503元，同比增长26.6%；核心人力月人均首年佣金收入6,051元，同比增长46.3%。（3）银保渠道继续夯实。2023年，银保渠道实现规模保费380.69亿元，同比增长12.5%，其中期缴新保规模保费90.24亿元，同比增长170.2%，新业务价值同比增长115.6%
    产险保费增速领跑，赔付率有所提升。（1）2023年，太保产险实现原保险保费收入1,906.14亿元，同比增长11.4%，增速领跑同业。主要为非车险驱动，非车险保费收入同比增长19.1%，占比达45.6%，上升2.9个百分点。（2）承保综合成本率97.7%，同比上升0.8个百分点，其中承保综合赔付率69.1%，同比上升1.1个百分点，因经济活动恢复和居民出行增加，承保综合赔付率同比去年有所上升；承保综合费用率28.6%，同比下降0.3个百分点。
    投资建议：维持中国太保“买入”评级。预计中国太保2024年每股内含价值为58.89元，当前股价对应的PEV为0.46。
    风险提示：代理人流失超预期、产能提升不及预期、银保渠道发展不及预期导致保费增速下滑的风险；长端利率快速下行导致资产端投资收益率超预期下滑的风险；监管政策持续收紧导致新保单销售难度加大的风险。

2024年一季报点评：营收保持正增长，息差降幅小于同业

邮储银行(601658)
    事件：邮储银行发布2024年一季报：公司实现营收894.3亿，同比+1.4%；归母净利润259.3亿，同比-1.3%。1Q24年化ROE为12.36%，同比下降2.01pct。一季度末，公司不良率0.84%，拨备覆盖率326.9%。点评如下：
    营收、净利润增速优于同业，规模贡献力度平稳、息差拖累减轻。1Q24邮储银行营收、净利润同比分别+1.4%、-1.3%，表现好于国有行平均（-2.2%、-2.03%）；增速较23Y下降0.8pct、2.6pct。从盈利归因来看，主要驱动因素为规模（+10.2pct）、拨备（+3.7pct），主要拖累项为息差（-7.1pct）、非息（-1.7pct）、以及成本（-7.7pct）。从相较23Y的边际变化来看，规模贡献力度基本持平；息差负向拖累环比有所减轻；非息负向拖累有所扩大，主要是受代理保险业务收入下降的影响；拨备反哺贡献有所下降。
    存贷款规模保持较快增长，结构持续优化。一季度末，贷款较年初增4.6%，同比增11.8%。其中，对公贷款较年初增8.3%，个贷较年初增3.8%，票据较年初减少。新增对公、个贷、票据占比分别为71.8%、45.8%、-17.6%，一般贷款保持较快投放。结构上看，信贷占比为52.2%，较23年末提升0.37pct，有助于缓释资产端收益率下行的幅度。负债端，存款较年初增4.8%，同比增10.5%，保持较快增长。
    息差降幅小于同业，预计存款成本改善节奏更快。1Q24净息差为1.92%，同比、较23Y分别-17BP、-9BP，降幅小于国有行平均（-22BP、-11BP）。测算期初期末口径下，1Q24净息差为1.79%，环比4Q23下降2BP。其中，生息资产收益率环比下降8BP至3.18%，计息负债付息率环比下降6BP至1.49%，负债成本改善部分对冲了资产端下行压力。预计随着存款到期重定价，前期挂牌利率下调的红利将进一步释放；且在降低实体综合融资成本的政策导向下，存款挂牌利率可能进一步下调。从23年末存款到期结构来看，邮储银行1年内到期的存款占比超60%，高于国有行平均占比（37%），预计存款成本改善节奏快于可比同业。
    资产质量整体平稳，不良生成率边际下降。一季度末，不良贷款率为0.84%，环比微升1BP；关注贷款占比为0.71%，环比上升3BP。动态来看，1Q24年化不良贷款生成率为0.81%，较23Y下降4BP。从年报情况来看，个人消费及小额贷款不良生成率有所抬升，属于行业共性。考虑到公司客群整体较优，预计资产质量波动幅度可控。一季度末，拨备覆盖率326.9%，环比下降20.7pct；拨备绝对水平仍领先于国有大行。
    投资建议：零售银行特色鲜明，加速构建五大差异化增长极。邮储银行依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，数量领先、深度下沉，奠定了其扎实的客户基础和负债优势。同时，公司坚持零售银行战略定位，深耕“三农”、小微、普惠，加快构建五大差异化增长极。综合考虑一季度业绩表现及当前宏观经营环境，我们预计2024-2026年归母净利润增速分别为0.9%、3.5%、4.1%，对应BVPS分别为8.53、9.17、9.83元/股。2024年5月6日收盘价4.85元/股，对应2024年市净率为0.57倍。看好邮储银行在国有行中的高成长性，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

年报点评报告：煤电业绩显著改善，高分红落地，资产优质性凸显

申能股份(600642)
    事件：公司公布2023年报和2024年一季报，2023年、2024Q1分别实现营业收入291.42、80.71亿元，同比分别增长3.36%、10.87%；分别实现归母净利润34.59、11.59亿元，同比分别增长219.52%、57.96%。
    煤电经营有所改善，煤价下跌促进业绩显著修复
    从成本端来看，在市场煤价整体下跌的背景下，公司燃料成本压力有所缓解，2023年公司燃煤成本为92.23亿元，同比下降17.52%，煤电业务毛利率为10.68%，同比提高10.64pct，2024Q1煤价保持同比下滑趋势，我们判断煤电板块业绩仍有明显改善；从收入端来看，公司2023年完成煤电发电量402.01亿千瓦时，同比减少1.7%，但2024Q1受益于市内用电量增长，公司发电量水平显著提高，完成煤电发电量113.16亿千瓦时，同比提高10.0%。在量价双重作用下，公司煤电板块盈利有望持续修复。
    新能源发电业务规模持续扩张，贡献成长新动能
    截至2024Q1，公司新能源控股装机规模达到512.2万千瓦（含分布式项目），同比增长19.4%，占比达到30.22%，其中风电装机规模为238.7万千瓦，同比增长3.4%，光伏发电装机（含分布式）规模为273.5万千瓦，同比增长38.0%。装机规模扩张带动其发电量显著提高，2024Q1公司完成风电发电量15.15亿千瓦时，同比增长8.2%，光伏（含分布式）发电量5.90亿千瓦时，同比增长21.9%。公司计划至“十四五”末，总控股装机容量达到2200万至2600万千瓦，其中非水可再生能源装机新增800至1000万千瓦，占比达到50%，高装机目标下新能源业务有望继续保持快速增长。
    气电、油气管输及参股投资等多业务板块筑底，稳定性与成长性并存气电方面，2023年公司气电业务营收同比增长31.74%，盈利能力表现相对平稳，2024Q1气电业务维持高增长，一季度完成发电量21.21亿千瓦时，同比增长71.2%。油气管输方面，2023年公司该业务板块整体业绩体量相对平稳，全年实现毛利润7.80亿元，同比增长4.06%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，其收益弹性与稳定性并存，业绩贡献规模可观，2023年、2024Q1分别实现投资收益15.67、3.45亿元，同比分别增长476.16%、113.95%。
    盈利预测与估值：考虑公司煤电板块盈利快速修复，我们上调盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利润为43.10、46.35、51.21亿元（原预测为24-25年38.85、42.80亿元），同比增加24.61%、7.53%、10.49%，对应PE为9.62、8.94、8.10倍。公司2023年23年拟每股派发现金红利0.40元（含税），合计共派发现金红利19.58亿元（含税），分红比率56.60%。考虑公司高业绩、高分红态势，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

火电盈利显著修复，业绩改善下高分红预期落地

浙能电力(600023)
    事件
    公司发布2023年报和2024一季报，2023年、2024Q1分别实现营业收入959.75、200.24亿元，同比分别增长19.68%、13.45%；分别实现归母净利润65.20、18.15亿元，同比分别增长456.83%、79.62%。
    一季度发电量高增，控股火电盈利显著修复
    从收入端来看，在浙江省全社会用电量增长及新增装机（乐清电厂三期2台机组）投产的带动下，公司发电量增速明显，2023年、2024Q1分别完成发电量1632.38、383.48亿千瓦时，同比分别增长7.40%、17.79%。从成本端来看，煤价下滑背景下公司燃料成本降低，盈利得到显著修复，其中镇海电厂、北仑电厂、乐清电厂、嘉华电厂、舟山电厂、淮浙电厂2023年分别实现净利润1.70、3.86、4.92、3.33、2.52、3.63亿元，均实现同比扭亏或大幅增长。展望后续，考虑市场煤价在今年3月后出现快速下跌，公司业绩弹性有望进一步释放。
    参股投资收益稳中有增，业绩压舱石作用凸显
    公司2023年、2024Q1分别实现投资净收益46.09、12.32亿元，同比分别增长39.91%、22.47%，占整体业绩比例分别达到70.69%、67.88%。分类型来看，公司2023年参股核电企业贡献收益约16.98亿元，同比增长约25.06%，火电等其他企业贡献收益约29.12亿元，同比增长约50.32%。参股投资收益整体稳中有增。
    新项目建设稳步推进，业绩改善下高分红预期落地
    资产方面，公司嘉兴电厂四期、台二电厂二期项目获得核准，乐清电厂三期于2023年迎峰度夏前实现“双投产”，六横电厂二期、镇海燃机及镇海联合迁建等项目节点进度均快于计划时间，资产规模扩张有望为公司业绩带来持续增长空间。
    分红方面，公司2023年拟每10股派发现金红利2.5元（含税），预计共派发现金红利33.52亿元（含税），分红比率为51.42%，业绩改善下公司高分红预期顺利落地。
    盈利预测与估值：考虑公司往年四季度费用增长明显，我们调整全年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为82.72、92.15、96.50亿元（原预测为24-25年85.47、93.90亿元），同比分别增长26.88%、11.40%、4.72%，对应PE分别为10.08、9.05、8.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，项目建设速度滞后的风险，投资业务盈利不及预期风险等

Q1矿产金产量增长，金铜价格上涨增厚业绩

中金黄金(600489)
    事件：
    1）公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营业收入612.64亿元，同比增长7.20%；归母净利润29.78亿元，同比增长57.11%；扣非归母净利润29.87亿元，同比增长51.72%。
    2）公司发布2024年第一季度报告，公司2024Q1实现营业收入131.64亿元，同比下降1.37%；归母净利润7.83亿元，同比增长43.73%；扣非归母净利润7.41亿元，同比增长36.38%。
    2024Q1矿产金产量增长
    2024Q1公司生产矿产金4465千克，同比增加365千克；冶炼金9864千克，同比减少163千克；矿山铜1.87万吨，同比减少0.12万吨；电解铜10.14万吨，同比减少0.52万吨。2023年公司生产矿产金18.89吨，同比减少1.04吨；冶炼金40.87吨，同比增加0.87吨；矿山铜8万吨，同比增加669吨；电解铜41.09万吨，同比增加1.78万吨。2024年公司计划生产矿产金18.63吨，冶炼金37.63吨；矿山铜7.61万吨，电解铜39.23万吨。
    纱岭金矿注入有望带来产量增长
    2023年公司收购集团持有的纱岭金矿采矿权，项目预计2025年下半年投产。根据矿权评估报告，2025-2027年纱岭金矿黄金产量1.39/5.54/9.7吨，2028年满产后产量稳定在11.08吨。纱岭金矿的注入将增加公司自产黄金产量，提升盈利能力。
    金铜价格仍处于上涨周期，看好未来价格走势
    截至2024/4/30，上海黄金交易所Au9999黄金收盘价为545.8元/克，同比上涨23%；沪铜期货收盘价为8.22万元/吨，同比上涨22%。黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。随着美联储加息进入后半程，其对铜价的负面影响有望减弱，伴随着新能源领域对铜需求的增长及全球铜供给增速的回落，看好未来铜价走势。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为35.96/39.01/44.91亿元，EPS分别为0.74/0.80/0.93元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年21.58倍PE，目标价16.01元，维持“买入”评级。
    风险提示：美联储继续加息；全球央行抛售黄金；金、铜、钼价格下跌；金、铜、钼产量不及预期；安全、环保、政策等因素对生产的不利影响。
   

盈利能力大幅改善，贵金属产品有增量

兴业银锡(000426)
    事件：
    兴业银锡发布2023年年报，公司实现营业总收入37.06亿元、同比增长77.67%，归母净利润9.69亿元、同比增长457.41%，基本EPS0.53元，拟每10股派发现金红利0.65元（含税）。
    铅、锌、锡产量增长，银销量增长
    受乾金达选矿处理量增长影响，23年公司锌精粉产量5.5万吨、同比增长33%，铅精粉产量1.42万吨、同比增长204%。受银漫矿业选矿技改完成影响，23年公司锡精粉（含低品位）产量0.78万吨，同比增长155%。23年公司银精粉（含铜+含铅）产量122吨、同比增长8%，同时公司加大对于库存产品销售力度，公司银精粉（含铜+含铅）销量153吨、同比增长64%。
    盈利能力改善，经营性现金流好转
    23年公司毛利率52.88%、同比增加8.41个百分点，期间费用率14.55%、同比减少8.67个百分点，净利率25.72%、同比增加17.39个百分点。随着公司盈利能力改善，公司负债率降至40.58%、同比减少1.69个百分点，经营活动产生的现金净额17.5亿元、同比增长125%。负债率下降及经营性现金流改善为银漫二期采选扩建提供资金支持。
    锡产量国内市占率提升，贵金属产品未来有增量
    23年公司对银漫矿业选矿工艺技改，锡回收率从技改前的44%提升至60%，同时受锡原矿品位提升影响，锡入选品位从22年的0.76%提升至23年1.2%。原矿品位及回收率增长带动公司锡产量大幅增长，根据公司23年年报披露，公司锡精矿产量国内市占率8.7%，国内排名提升至第二。随着乾金达采区二期投产及西藏博盛矿业复产，公司贵金属产品仍有增量。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.12/56.65/57.77亿元，分别同比增长40.62%/8.7%/1.98%；归母净利润分别为17.13/19.49/20.51亿元，分别同比增长76.71%/13.81%/5.23%；EPS分别为0.93/1.06/1.12元。我们给予公司2024年17倍PE，目标价15.85元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；产量不及预期；矿山安全及环保风险。
   

一季报开门红，游戏流水及利润率持续攀升

神州泰岳(300002)
    事件:
    （1）2024年4月19日，公司公告2023年报，2023年实现营业收入59.6亿元，YOY+24.1%，归母净利润8.9亿元，YOY+63.8%，扣非净利润8.3亿元，YOY+85.8%。对应2023Q4营收19.1亿元，YOY+21.7%，归母净利润3.2亿元，YOY+104.6%，扣非净利润2.9亿元，YOY+160.5%。公司公告利润分配预案：以19.57亿股为基
    数，向全体股东每10股派发现金红利0.6元，分红总额1.17亿元。
    （2）2024年4月25日，公司公告2024Q1业绩，实现营收14.9亿元，yoy+22.8%，归母净利润3亿元，yoy+65.6%，扣非归母净利润2.9亿元，yoy+95.4%。
    投资要点:
    2023年游戏流水环比增长，流水净利率创历史新高；AI收入同比翻倍。
    （1）收入端：
    ①分业务看：游戏收入45亿元，YOY+26.5%，占比75.4%；计算机业务合计14.6亿元，YOY+17.1%，占比24.6%，其中，AI/ICT运营管理业务12.3亿元，YOY+20.1%，占总收入的20.6%。AI子
    公司鼎富智能2023年实现营收1.4亿元，YOY+114.5%。
    ②分区域看：2023年中国大陆地区实现营收16.1亿元，YOY+8%，占比27.1%，海外及中国港澳台地区实现营收43.5亿元，YOY+31.3%，占比72.9%。
    ③分季度看，2023Q1-Q4实现营收12.1/14.4/14/19.1亿元，YOY+22.3%/32.2%/21%/21.7%，主要由于游戏产品流水的环比提升（QOQ+10%/5%/2%/8%）以及计算机业务Q4为收入确认高峰。
    （2）毛利端：2023年毛利率62.7%，同比+2.3pct，其中游戏业务毛利率71.1%，同比+3.6pct，主要由于提升运营效率、节约成本开支，我们认为可能部分来自官服占比的提升。
    （3）费用端：
    ①2023年销售费用14.7亿元，YOY+17.1%，销售费用率24.7%，同比-1.47pct，销售费用的主体是游戏的宣传推广费用，2023年游戏宣传推广总计13.6亿元，占流水的比重从2021年的35%降至2022年的30%，到2023年进一步降至29%，或与《旭日之城》契合行业副玩法趋势的改版有关。游戏宣传推广费上下半年分别为6.6/7亿元，下半年的推广开支增加来自下半年《旭日之城》主动加大投放力度，推动其Q4流水环比增长（QOQ+11%）。Q4销售费用3.6亿元，环比Q3的4.1亿元有所缩减。
    ②2023年管理费用9.2亿元，YOY+17.9%，管理费用率15.4%，同比-0.81pct，其中股份支付费用1.1亿元，主要包括2021年员工持股计划0.2亿元、鼎富智能股权激励计划0.5亿元、2023年员工持股计划0.2亿元、2023年限制性股票计划0.2亿元。其中鼎富智
    能股权激励到2025年结束，预计2026年释放利润。
    ③2023年研发费用3.3亿元，YOY+8.6%，研发费用率5.5%，研发人员数量增加2.7%至1156人，总体稳中略增。
    ④2023年资产减值9080万元，包含开发支出（0.4亿元，《Everland》经综合评估不再上线）、无形资产（0.3亿元）、商誉（0.1亿元，物联网资产组）、以及存货及合同履约成本减值损失等。
    （4）净利端：2023年归母净利率14.9%，同比+3.6pct，扣非净利率13.9%，同比+4.65pct，来自游戏毛利率提升、投放效率提升和计算机的缩亏（按公司利润-游戏利润估算）。2023年壳木游戏净利润11亿元，yoy+44.5%，净利率24.6%，同比+3pct。鼎富智能净亏损6292.6万元，亏损幅度同比收窄，扣除子公司股权激励费用（4961.7万元）后，实现净利润-1350.9万元。
    （5）2024Q1投放减少、效率提升，释放业绩
    2024Q1营收14.9亿元，yoy+22.8%，毛利率63.7%，同比-0.3pct，销售/管理/研发费用率分别为19.4%/17.2%/6.2%，同比分别-7.9/+5/-1.9pct，其中销售费用2.9亿元，yoy-12.9%，qoq-19.3%，主要由于主力产品减少投放，管理费用2.6亿元，yoy+72.9%，主要由于职工薪酬增加。
    2024Q1归母净利润3亿元，yoy+65.6%，归母净利率19.8%，yoy+5.1pct，扣非归母净利润2.9亿元，yoy+95.4%。利润大幅提升主要系投放费用减少释放利润。
    2023年流水同增19.1%，《旭日》贡献流水利润主要增量，《战火》成熟期稳健释放利润，核心产品经营数据向好，据sensor tower，2024Q1《旭日》同比保持增长；储备产品预计年内商业化测试，关注2025H1开服及投放情况。
    （1）《旭日之城》：当打之年流水高增，各项经营数据健康。2023年流水33亿元，YOY+30%，活跃用户YOY+21%vsARPUYOY+8%；付费用户YOY+6%vs ARPPU YOY+23%。据sensor tower，2024Q1《旭日之城》流水同比增长10%。
    （2）《战火与秩序》：流水稳健，释放利润。2023年流水11.5亿元，YOY+5%，继2022年流水承压（YOY-9%）后有所恢复，拆分来看，活跃用户YOY+2%vs ARPU YOY+3%；付费用户YOY-16%vsARPPUYOY+24%，说明全年增长主要由付费深度的提升拉动，用户回流亦有所贡献。
    （3）《无尽苍穹》：收缩投放，聚焦核心产品。2023年流水1.8亿，YOY-22%，主要由于下半年几乎停止投放。
    （4）储备产品：《代号DL》《代号LOA》有望年内商业化测试，建议关注2025H1开服及投放情况（公司历史上通常在产品正式商业化后3-6个月决定是否加大投放）。
    盈利预测和投资评级：公司以“创新驱动、全球布局”为战略，以技术为基础，在游戏和软件信息技术服务两大业务板块持续打造行业精品，C端布局游戏，B端赋能行业。公司旗下壳木游戏为中国游戏出海第一梯队，有望跻身TOP行列；对技术底层的关注，有助于公司持续把握AI等新技术趋势，赋能行业，打造新增长点。考虑到2024年核心产品《旭日之城》数据表现优异，调整2024-2026年归母净利润至11.1/13.02/14.57亿元，对应PE为17/14/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期等。
   

Q1业绩承压，蓄势打造差异化竞争优势

隆基绿能(601012)
    事件：
    公司发布2023年年报以及2024年第一季度季报，2023年公司实现营业收入1294.98亿元，同比增长0.39%；实现归母净利润107.51亿元，同比下降24.84%；实现扣非后归母净利润108.34亿元，同比下降27.41%。2024Q1公司实现营业收入176.74亿元，同比下降37.59%；出现归母净亏损23.50亿元，同比减少164.61%，扣非后归母净亏损24.19亿元，同比减少167.37%。
    点评：
    硅片、组件双龙头地位稳固，全球化产能布局优势明显。2023年，公司硅片出货125.42GW，连续九年保持单晶硅全球出货量第一，组件出货67.52GW，同比增长分别达到47.45%和44.4%。公司集中资源和合理布局，加速HPBC和TOPcon产能升级及量产，同时亚洲与美国的多个项目投产计划逐步推进，进一步强化在全球市场的出货能力。截止2023年末，公司自由硅片产能达170GW，组件产能达120GW。其中马来西亚2.8GW组件产能，越南3.35GW电池项目按期投产，2024Q1美国合资组件工厂正式投产。
    2024Q1业绩承压，长期优势稳固、动力强劲。受当前行业产能过剩、供需结构失衡影响，公司组件、硅片价格连同行业产业链价格下降；同时受到美国查扣大量产品影响，公司计提存货资产减值准备共26.49亿元，致使2024Q1出现较大亏损。长期来看，我们认为光伏产品价格下跌幅度有限，公司亦已积极减值降低风险，其稳固的技术优势和先进的研发实力有望保证自身的全球龙头地位。考虑到全球新增装机快速增长、主系列产品价格下跌幅度有限和公司即将在2024年下半年推出的高于同规格TOPCon组件5%功率的HPBC二代产品以及其他创新技术，公司有望在未来光伏市场上持续展现优势和活力。
    差异化产品领导市场，技术突破电池效率再创记录。公司自主研发的HPBC技术在23年年末实现量产提效和降本攻关，配合“场景化+功能化”产品矩阵，Hi-MOX6产品已稳定实现月超2GW的规模化出货；技术方面，新开发的“泰睿”硅片实现行业单晶硅片领域近十年首次性能突破，大幅提高电阻率均匀性并支撑全平台主流技术路线的电池端效率提升，将于2024年二季度导入量产；同时背接触晶硅异质结太阳电池转化率27.09%和晶硅-钙钛矿叠层电池效率33.9%均刷新世界记录，稳固行业领先地位。
    数字化转型升级制造能力，氢能业务引领行业。公司嘉兴基地已成为全球光伏业唯一“灯塔工厂”，多项行业首创数字化技术实现包括单位制造成本在内的多项技术优化，引领光伏行业智造和数字化的最高水平；2023年子公司隆基氢能营业额突破亿元，成为国内碱性电解槽中标规模最大的厂商，截止2023年年末已建成2.5GW产能，位居行业首位。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别是996.69、1155.29、1422.67亿元，同比增长-23.0%、15.9%、23.1%；
    归母净利润分别是41.52、73.36、110.72亿元，同比增长-61.4%、76.7%和50.9%。当前股价对应2024-2026年PE分别为34.26、19.39、12.85倍，维持“买入”评级。
    风险因素：光伏需求不及预期、光伏产品价格持续下跌风险、竞争格局恶化、国际贸易风险等。

24Q1业绩超预期，行业底部凸显盈利韧性

福莱特(601865)
    投资要点
    事件：公司2023年实现营业收入215.24亿元，同比增长39.21%；实现归母净利润27.60亿元，同比增长30.00%。2024Q1实现营业收入57.26亿元，同比增长6.73%；实现归母净利润7.60亿元，同比增长48.57%。
    光伏玻璃销量大增，行业底部盈利凸显韧性。2023年光伏组件价格大幅下跌刺激了下游组件装机需求大幅增长。受益于公司新增产能释放和光伏行业需求旺盛，公司光伏玻璃营收、销量再创新高。2023年公司光伏玻璃销量12.20亿平（折合2.0mm口径），同比增长49.52%。光伏玻璃实现营业收入196.77亿元，同比增长43.82%。2023年光伏玻璃销售均价16.13元/平，同比下降3.81%。公司成本控制良好，单位成本保持下降。光伏玻璃综合毛利率22.45%，同比下降0.87pp。2024Q1公司光伏玻璃销售量同比增加，同时主要原材料价格同比下降，综合毛利率21.47%，同比提升3.00pp。公司期间费用控制良好，2023年、2024Q1期间费用率分别为6.98%、6.19%，较上年同期分别下降0.52pp、1.04pp。受益于公司产能投放及销量增长，较好的成本及费用控制能力，在行业盈利底部仍保持业绩高速增长。
    预计2024Q2光伏玻璃供需紧平衡，光伏玻璃盈利有望持续改善。由于：1）2023年光伏玻璃新点火窑炉规模低于预期，全年在产产能新增产能2.47万吨，同比增长32.92%，低于光伏行业需求增速；2）2023年双玻渗透率由2022年的40.4%大幅提升至67.0%，推动光伏玻璃行业需求进一步增长；3）2024年以来共3,220吨光伏玻璃产能冷修。虽然2024年以来行业新点火光伏玻璃窑炉规模1.08万吨，考虑到新点火项目一个季度左右爬坡期，今年新点火项目对2024Q2供给影响有限。今年4月光伏玻璃价格有所上调，考虑近期原材料纯碱价格大幅下降，以及非供暖季天然气价格下调，预计2024Q2光伏玻璃盈利有望环比改善。
    产能持续扩张巩固规模优势，海外产能将贡献超额盈利。截至2023年底，公司光伏玻璃总产能2.06万吨。公司在建安福四期及南通项目，总产能0.96万吨，预计将于今年点火运行。公司安福四期第一座窑炉已于2024年3月31日点火投产。预计2024年底，公司产能可达3.02万吨，进一步巩固产能规模优势。公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。海外光伏玻璃盈利较国内更高，2023年公司光伏玻璃境外销售毛利率27.37%，较国内高6.10pp。越南子公司2023年净利率高达22.07%。公司海外产能预计于2026年投产，将贡献超额盈利。
    盈利预测与投资建议。得益于公司光伏玻璃销量增长，以及良好的成本、费用控制水平，公司业绩超预期。2024Q2光伏玻璃供需仍维持紧平衡，盈利有望环比继续改善。中长期看海外产能有望提升公司盈利水平。预计2024~2026年公司归母净利润分别为38.05、51.75、62.26亿元，对应PE分别为16.46、12.10、10.06倍。参考可比公司，给予公司2024年20倍PE，目标价32.40元，维持“买入”评级。
    风险提示：双玻组件渗透率不及预期风险；原材料、能源成本超预期上涨风险。