公司事件点评报告：AI数智能源业务已于Q2实现盈利，华为稀缺合作打开增长空间

道通科技(688208)
    事件
    道通科技发布2025年半年度业绩预告：实现扣非归母净利润4.55-4.85亿元，同比+57.32-67.69%；实现归母净利润4.6-4.9亿元，同比+19-26.76%。
    投资要点
    AI助力数智维修、数智能源业务持续高增
    公司推出搭载“维修大模型”和AI Agents的新一代综合诊断终端Ultra S2及ADAS标定系统，产品竞争力与盈利能力显著提升，销售实现量价齐升；TPMS产品受益于广阔汽车后市场替换需求，保持持续高速增长。AI助力数字维修业务快速增长，提升市场影响力与盈利能力。
    同时，公司深化数智能源布局，发布“数智能源充电大模型”及充电运营、运维、能源管理等系列AI Agents的应用，2025年上半年公司凭借产品、技术、品牌、市场、服务及全球供应链等方面的系统性优势，公司在欧美等全球主要市场取得能源、交通、停车场运营、酒店公寓等多个行业顶级客户大订单的重要突破，竞争力跃升全球头部，为中长期增长奠定基础，公司AI数智能源业务已于第二季度实现盈利。
    AI软件收入单列并呈加速发展趋势，持续优化收入结构
    公司自2025Q1起将"软件升级服务"及其他AI与软件相关收入合并列示，更好反应"智能终端为入口，AI软件持续收费"的业务实质。目前AI及软件业务以数字维修的"软件升级服务"占比为主，同时充电云业务表现亮眼，其智能运营、运维及支付平台2025Q1订单增长80%。充电云在海外市场的收费模式基于云平台所管理的充电枪口数量，每年收取软件服务费。随智能诊断终端和智能充电终端销售增长，AI软件服务费收入有望加速增长。
    公司成为华为具身体系能力型伙伴，有望打开全新增长空间
    与华为联合研发“空地一体集群智慧解决方案”，此次稀缺合作极大打开公司未来增长空间，公司成为华为具身体系能力型伙伴。公司与科技巨头生态伙伴华为全面深入合作，接入DeepSeek大模型，研发垂域大模型与智能体Agent框架，推出“空地一体集群智慧解决方案”，方案整合Avant系列PaaS平台、三大垂直领域模型及具身智能硬件矩阵，涵盖飞行智能体、地面机器人及反无人系统等核心组件。同时通过Agent智能体和垂域大模型等技术赋能汽车诊断与数字能源业务线，加速业务发展。公司积极实践“共建、共营、共销”，构建巡检领域的“智能体+平台+垂域模型”空地一体集群智慧解决方案。
    公司全面推进AI驱动经营管理的数智化变革，覆盖研发、营销、供应链等核心业务场景，推动管理创新与组织能力建设，运营效率持续优化，持续推动降本增效，优化收入结构，盈利能力持续提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.64、10.39、12.50亿元，当前股价对应PE分别为25.1、20.9、17.3倍，考虑到公司与华为深入合作，AI数字维修、数智能源业务表现亮眼，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；竞争加剧风险；公司新业务扩张不及预期；与华为合作进展不及预期；境外经营等风险。

进入BC双轮驱动发展新阶段

妙可蓝多(600882)
    摘要：
    妙可蓝多是国内奶酪行业市占率第一的企业。公司在前期经历了以儿童奶酪棒大单品为主导的C端业务爆发式增长和调整的发展过程。2024年-2025Q1公司C端业务企稳，整合蒙牛奶酪业务后B端业务实力增强，呈加速增长趋势。当前时点，我们推荐公司的理由：
    国内奶酪行业面临加速发展的契机：奶酪是一个长生命周期产业。参照与我们饮食习惯相似的日本，日本奶酪市场穿越其超长经济低迷期、在长达60年的时间里持续成长，年消费量翻20倍至300万吨+。中国奶酪产业仍处于起步期，年进口量（含原料干酪）仅约18万吨，未来成长空间大。目前，国内生鲜乳供应过剩、奶价较低，我们认为国产奶酪行业面临加速发展的契机，包括：B端市场加速发展的契机，国产原制奶酪发展的契机，以及促消费政策推动奶酪市场加速发展的可能性。妙可蓝多作为奶酪行业龙头，将受益和引领国内奶酪行业发展。
    公司发生积极变化：2018-2021年儿童奶酪棒产品爆发式成长驱动公司奶酪业务规模快速扩张，成为国内奶酪行业领头羊。经历2022-2023年调整期之后，公司呈现积极变化，包括：①产品端创新加速。公司的即食产品线从儿童产品拓展至成人休闲零食，家庭餐桌和餐饮工业产品线也明显丰富，公司整体进入新品驱动增长的阶段。②B端业务实力增强。一方面，公司原制奶酪业务有所突破，产业链本土化会为公司B端产品和服务创新提供更多的可能性；另一方面，公司收购整合蒙牛奶酪业务之后，预计在B端业务方面在工艺技术、供应链、产品丰富度、大客户销售等方面会有明显的协同作用。③盈利能力提升。2024年以来公司整体净利率水平有所提升，我们预计未来将保持提升趋势，原因在于：成熟产品的市场竞争减弱，公司C端业务进入新品驱动的发展阶段；B端业务规模快速增长，盈利能力有提升空间；加深融入蒙牛体系之后，公司内部管理强化，外部也受益于低成本环境。
    投资建议：我们看好国内奶酪行业的长期成长空间，当前行业也面临加速发展的契机；妙可蓝多作为行业龙头，一方面将引领和受益于行业发展；另一方面自身经历调整后进入BC双轮驱动的发展新阶段，我们判断公司投资价值提升。预计2025-27年EPS0.46/0.69/0.96元，2025/7/3收盘价30.04元对应P/E分别为66/44/31倍。首次覆盖，考虑估值，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新品销售不及预期的风险，成熟产品销售下滑的风险。

钢结构与钾肥并行，加快推进氯化钾项目扩产

东方铁塔(002545)
    公司为钢结构与钾肥产业并行的双主业上市公司
    青岛东方铁塔股份有限公司是一家股份制大型企业，主营钢结构产品业务，其前身青岛东方铁塔公司始建于1982年，1996年组建青岛东方铁塔集团有限公司，2000年改制为青岛东方铁塔股份有限公司。2011年2月11日，公司在深圳证券交易所挂牌上市。2016年10月，公司完成重组，由单一的钢结构制造企业转变为钢结构与钾肥产业并行的双主业上市公司。公司总部地处山东胶州市。公司在山东青岛和江苏苏州拥有两个大型钢结构生产基地，在北京、上海、广州等地设有分支机构，国内主要省份也设有办事处。仅青岛的钢结构生产基地就占地九百多亩，厂房面积五十多万平米，总资产近80亿元，年生产能力可达60万吨，已形成完善的研、产、销经营体系
    韩汇如为公司最大股东
    截至2025年一季报，韩汇如为公司最大股东，持股比例为46.83%。
    公司钾肥业务主要产品为氯化钾
    境外子公司老挝开元主要生产产品为氯化钾，分为粉末结晶状与颗粒状，用于农业直接施用，或者用作复合肥、复混肥生产原料。公司对老挝优质钾盐矿资源进行开采并加工，主要生产氯化钾产品，由销售部负责各渠道的建设及营销，采用直销结合经销模式（主要为经销商）的销售模式。
    公司钢结构产品类型丰富
    公司的钢结构涉及电力、电网、新能源、广播通信、石油化工、民用建筑、市政建设等多领域，能够根据下游各行业景气周期 即使调整产品结构，保证公司业绩的稳定及可持续发展。
    2020-2024年净利润复合年增速为16.23%
    2020-2024年公司净利润复合年增速为16.23%。2020-2024年公司营收分别为26.51、27.82、36.16、40.04和41.96亿元，分别同比+1.74%、+4.92%、+29.99%、+10.74%和+4.79%，2020-2024年公司营收年复合增速为12.16%。2020-2024年公司净利润分别为3.09、4.04、8.25、6.34和5.64亿元，分别同比+1.37%、+30.77%、+104.12%、-23.13%和-10.97%，2020-2024年公司净利润复合年增速为16.23%
    氯化钾业务占公司总毛利的83%
    氯化钾业务占公司总毛利的83%。2024年，氯化钾、角钢塔、钢结构、钢管塔的营收占公司总收入分别约56.33%、19.97%、15.70%和6.76%。2024年，氯化钾、角钢塔、钢结构、钢管塔的毛利占公司总毛利分别约83.12%、6.14%、5.85%和2.07%。
    氯化钾收入占比持续提升
    氯化钾收入占比持续提升。2020-2024年，氯化钾占总收入的比重分别为27.07%、37.01%、50.75%、50.75%和56.33%。2020-2024年，氯化钾占总毛利的比重分别为34.48%、61.94%、92.24%、85.05%和83.12%
    2022-2024年公司国内营收和毛利占比提升
    2022-2024年公司国内营收和毛利占比提升。2020-2024年，公司国外营收占比分别为22.95%、16.29%、43.47%、34.51%和28.34%。2020-2024年，公司国外毛利占比分别为27.17%、24.87%、77.12%、71.3%和63.86%
    盈利预测与估值
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.77亿元、11.63亿元、13.34亿元。参考可比公司估值，我们给予公司2025年26.5倍PE，对应目标价为人民币11.93元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    钾肥价格下跌
    下游需求不及预期
    公司项目进度不及预期
    宏观经济风险

老牌工业自动化企业，有望借力海尔再上台阶

新时达(002527)
    老牌工业自动化企业，深耕行业30年。公司创建于1995年，以算法和软件为核心，基于对控制技术的理解和掌握，形成了电梯控制产品及系统业务、机器人产品及系统业务、控制与驱动产品及系统业务等三大业务板块，是国内工业自动化领域产品种类齐全、市场地位突出的领先企业。2024年，公司实现营业收入33.57亿元，同比下降0.89%，分业务看：1）电梯控制产品及系统业务实现收入6.57亿元，同比增长2.07%；2）机器人产品及系统业务实现收入8.02亿元，同比下降15.33%；3）控制与驱动产品及系统业务实现收入15.93亿元，同比增长9.60%；4）其他产品实现收入3.07亿元，同比下降10.96%。
    机器人业务多点开花，实力强劲。公司机器人业务主要分为：1）机器人控制器，公司2024年已完成四代柜的全面切换，采用了集成化的设计思路，体积更小、性能更强、成本更低、机器人可运动范围更大。2）关节型机器人本体，公司聚焦细分行业，其中焊接方向进展较大，除完成焊接机器人本体的刚性、精度、速度等性能优化外，在钢构、汽车零部件行业推出“双机协同”功能，巩固新时达机器人焊接技术的领先优势。3）SCARA机器人，众为兴第一代SCARA机器人于2008年就已推向市场，是最早产业化的国产机器人厂家之一，目前销量排名在SCARA领域位列全球第四、国产第二。4）半导体机器人，经过三年研发投入，公司推出国内领先的半导体晶圆传输机器人产品矩阵，覆盖半导体前道和后道工艺制程应用，实现国产设备替代，已批量应用于生产模拟芯片、功率芯片、传感器芯片、LED芯片等前道晶圆厂。5）具身智能机器人与人形机器人，公司对具身智能机器人与人形机器人产业进行了深度的研究，并与相关人形机器人公司进行小脑与驱动层面的洽谈与技术交流，虽内尚未形成确认收入的订单，但明确了未来的发展方向：基于对“脑”和驱动的理解，拟于2025年推出具身智能/人形机器人。6）机器人系统集成，目前涵盖三个下游：汽车＆零部件产线业务、工程机械业务、航空工装业务。
    海尔成公司实控人，助力公司各项业务和竞争力再上台阶。6月25日，公司公告原实控人纪德法、刘丽萍、纪翌与海尔卡奥斯工业智能签署协议转让股份完成过户，海尔卡奥斯工业智能获得公司6630.61万股，转让资金13亿元，取得公司10%的股权及29.24%的表决权，成为控股股东，海尔集团成为实控人。此外，海尔卡奥斯工业智能后续耗资12.19亿元定增1.53亿股。前后合计耗资共25.19亿元，获得公司26.83%股份，总表决权达42.47%。海尔入股后，有望优化公司供应链、管控成本、打开海外销售渠道等，公司本身技术实力强劲，各项业务和竞争力有望借力海尔再上台阶。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为35.13亿元、37.17亿元和40.12亿元，归母净利润分别为0.01亿元、0.69亿元和2.12亿元，公司为老牌工业自动化企业，海尔入主，有望重新焕发生机，看好后续利润改善，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧风险等。

拥抱新技术周期，进军家庭智能健康市场

荣泰健康(603579)
    荣泰是按摩椅龙头：公司亮点是家庭智能健康与理疗机器人开发先锋。未来中国人口老龄化，需要发展智能健康与理疗机器人满足银发经济需求，缓解未来抚养比过高的社会问题。当前部分老人退休待遇优握，有较高购买力，供给革新将激发需求。公司整合AI+具身智能技术，引入AIGC改造按摩椅，用具身智能技术开发理疗机器人：2025年公司同傲意科技、智元新创达成战略合作，共同开发智能健康领域。此外，公司还进入智能驾舱的舒适系统市场。
    按摩椅市场回顾：1）按摩椅还未能满足消费者所有期待。制约按摩椅渗透率提升因素包括按摩体验、产品占地面积大、价格、消费理念。2）过去10年的按摩椅发展过程中，按摩椅按摩机芯经历了从2D、3D、4D的技术升级，产品升级带动过一段时间的消费升级：也经历过共享按摩椅商业模式大规模教育消费者的周期。疫情开始，2020-2021年市场需求出现过阶段性爆发，且线上性价比产品占比快速提升。2022年按摩椅市场开始下滑，作为价格偏高的可选品受购买力影响；此外，线上低价劣质按摩椅消费者体验差，导致消费口碑不佳。对应的，公司2021年营业收入20亿元，创下历史高峰。2024年公司营业收入16亿元，主要是按摩椅，其中内销占41%，海外占59%。
    AI+具身智能技术渗透按摩椅，公司率先推出理疗机器人：1）智能语音控制是创新的重要方向，初期的体验类似过去的智能音箱，交互体验不足。2024年8月，公司与上海交通大学就“共建智慧健康与人因设计AI大模型”；2025年3月，公司携手上海交通大学与阿里云联合启动“DeepHealth”智慧健康AI大模型。搭载“DeepHealth”大模型的RT8900AI（2025款）按摩椅充分展示了产品卓越的智能交互能力。2）2025年公司推出第一代单机械手臂理疗机器人，未来将发展双机械手臂产品。产品的开发受益于AI+具身智能技术快速发展以及开发成本大幅下降。该产品占地面积小，拟人手的按摩方式相比按摩椅可以适应更多的场景。我们预计，按摩椅和理疗机器人各具特色、互为补充，将共同推动家庭智能健康设备渗透率提升。
    拥抱未来，加快探索智能健康领域：1）2024年公司与佛吉亚合作开发智能驾舱舒适系统，汽车按摩椅机芯已经进入车型适配阶段，预计六月份完成车规生产线的验收认证。2）2025年4月，荣泰与神经科技领域创新先锋傲意科技共建“脑机交互联合实验室”，共同推进脑机融合技术和仿生机械手在智能健康领域的应用。未来按摩椅将集成机器人机械臂与灵巧手技术，突破传统按摩椅的限制，实现人体全身穴位的精准触达。3）2025年5月，荣泰与智元新创达成合作，合作聚焦人工智能与健康电器的深度融合，涵盖智能导购、康养陪护、按摩机器人等多个创新应用场景。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.0/2.4/2.9亿元，2024-2027CAGR14.2%；EPS分别为1.12/1.33/1.61元。当前可比公司2025年平均PE为63倍，公司股价对应PE为24倍，相对较低。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期的风险；美国关税政策不确定性的风险；市场竞争的风险。

自动化产线+模组结构件快速放量，牵手清陶布局固态电池设备

先惠技术(688155)
    投资要点
    辊压机是固态电池前道工艺核心设备，公司联合清陶能源切入固态电池前道设备：与传统液态电池相比，全固态电池工艺变化主要集中在前道和中道环节。前道辊压机用量和性能要求均有所提升，辊压工艺的质量直接决定了电极的压实密度（g/cm3）和孔隙结构，进而影响电池的能量密度、功率特性和循环寿命。2024年7月，先惠技术与专注于氧化物路线的清陶能源签署合作研发协议，围绕全固态电池核心关键装备开展联合开发与产业化布局，标志着公司正式切入固态电池前道设备领域。首台中试辊压设备已于2025年6月17日交付清陶，进入精细调试阶段；可用于全固态或半固态电池产线。清陶作为固态电池领先企业，已与公司签署长期合作框架协议；凭借此次前道布局与核心客户绑定，先惠有望抢占固态电池产业化的关键窗口期。
    模组/PACK与EDS产线海外拓展顺利，为公司盈利能力提升奠定基础：公司新能源汽车智能制造装备聚焦模组/PACK及EDS产线，具备自动化率高、生产节拍快等优势。（1）技术方面，公司具备模组堆叠、激光焊接、视觉检测、EOL测试等关键工艺的系统集成能力，EDS产线亦已打通电机、控制器、变速箱装配全流程，形成多环节技术协同。）（2）客户层面，公司为宁德时代、孚能科技、大众、华晨宝马等国内外主流客户提供配套，2024年突破北美龙头客户及多个海外头部客户，海外订单加速放量。截至2024年末，公司智能装备业务订单规模达30.3亿元，其中68%来自海外。公司2024年海外综合毛利率达29.9%，高于国内业务6pct；在手海外订单为公司盈利能力提升奠定基础。
    结构件业务延伸锂电产业链，业绩持续突破收购对赌：2022年先惠收购福建东恒51%股权，切入锂电模组精密结构件领域，形成“自动化产线+结构件”双轮驱动格局。福建东恒为宁德时代系客户提供模组侧板、端板等核心结构件，已建立长期战略合作关系。产品广泛用于电池模组外壳，需同时满足导电性、阻燃性和结构强度等多重性能标准，具备技术壁垒。自动化产线与结构件业务在客户与订单层面具协同，结构件周转更快、回款更及时，有助于平滑装备业务回款波动、增强盈利稳定性。未来公司拟通过客户协同与工艺整合持续提升结构件业务效率与利润率。福建东恒超额完成业绩承诺，未来将持续增厚公司业绩。2022年以来，福建东恒持续超额兑现业绩承诺。2022-2024三年东恒合计承诺净利润4.8亿元，实际达成5.32亿元，达成比例达110.9%；2024年1.7亿元承诺净利润，东恒实际达成1.99亿元，公司持股东恒51%，2024年对应1.0亿元业绩贡献度。
    盈利预测与投资评级：考虑到锂电行业回暖&固态电池产业化加速，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.7/4.5亿元，2025-2027年对应PE分别为22/18/15倍。基于公司固态电池业务成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：锂电业务复苏不及预期，下游扩产不及预期，新业务进展不及预期。

银保高增长，净资产利率敏感性较弱的优质公司

中国太保(601601)
    投资要点：
    中国太保25年1季度归母净利润同比下降18.1%至96.3亿元，归母净资产较年初下降9.5%至2636亿元，表现平平，具体来看：
    1、归母净利润下降主要有两大原因，一方面保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）受保单周期摊销的时间影响同比下降10.6%至87.9亿元，另一方面25Q1太保集团总投资收益率同比下降0.3pct至1%，对应保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动-承保财务损失）同比下降13.2%至46.9亿元；
    2、归母净资产下降较多主要是因为太保集团在资产端的债权资产采用的是即期利率，而25Q1中国十年期国债利率上行13.8bp至1.81%，使得利润表中的“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具公允价值变动”为-283.5亿元，而负债端的保险合同折现率采用50日均线（moving average）在25Q1下行24.4bp，均线的滞后性使得当季度的“可转损益的保险合同金融变动”为-97.7亿元，同时25Q1的OCI投资收益（其他权益工具投资公允价值变动）为-0.3亿，明显弱于去年同期的28.9亿；截至25年6月30日，10年期国债即期和50日均线较年初方向已经一致，我们预计太保集团的归母净资产降幅在年内将收窄。
    寿险：价值银保增速较快，关注个险渠道的趋势变化：
    1、近年来太保寿险恢复银代渠道后，体量和价值快速增长，22-24年银保渠道期缴新单规模由33.4亿元增加至108.7亿元，受益于渠道的重开和报行合一的费用规范，24全年银保渠道的新业务价值达到43.5亿元，贡献全司新业务价值的比例同比提高8.3pct至25.2%，渠道的新业务价值率同比提高9.92pct至15.5%；25年以来银保渠道延续高增长，25Q1新单同比增长130.7%至201亿元，我们认为随着居民存款的高增和银行存款利率的走低，储蓄转向以分红险为形式的银保渠道将是趋势，太保在未来2-3年凭借集团资源（和银行的对公存款、托管等合作）、为客户提供的康养社区服务、稳健的投资和高效的IT系统，银保渠道或将保持较快的价值增长；
    2、太保寿险的个险渠道代理人月均数量由21年的52.5万人大幅下降至24年的18.4万人，即使考虑举绩率的小幅提升，月均实际举绩人力也由21年的27.4万跌落至24年的12.6万，考虑到24年核心人力的产能（月人均首年保费）已经在5.4万元的较高位置，我们认为后续主要关心个险在新基本法牵引下增员的进展，以及个险报行合一下收入的下降对代理人的留存影响；个险产品方面，太保寿险25年以来也推出包括“蛮好人生”增额寿和“鑫禧年年”年金等分红险，关注代理人转向销售分红险的实际落地情况；
    3、太保寿险24年的服务边际（CSM）同比增长5.6%至3421亿元，在同业中的增长表现较好，部分原因或在于对分红险采用资产组合未来预期收益率作为负债评估折现率。
    投资：OCI股票占比较高，资产久期拉长减弱了净资产对利率的敏感性
    1、24年末，太保集团投资资产规模同比增长21.5%至2.73万亿元，全年综合投资收益率同比增加3.3pct至6%，表现较好；从投资对象占比来看，太保的债券持仓占比同比提升8.3pct至60.1%，债权投资计划和理财产品投资等偏非标类资产受到期等影响继续缩减，股票和权益型基金合计持仓占比小幅提升0.6pct至11.3%；从会计核算方式来看，OCI（以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产）占比提升4.2pct至64%，其中权益型OCI占比为5.2%，为上市险资中较高水平，且区别于大部分险资的OCI权益资产集中在银行个股，太保的高分红资产的行业类别更多元，24年太保寿险举牌了华能国际电力股份（0902.HK）和中远海能（1138.HK）,我们认为随着险资对于利润稳定性的追求，后续OCI的资产占比将继续提升;
    2、太保集团不断拉长资产久期，24年末固收类资产久期达到11.4年，较20年末的6.2年拉长了5.2年，承担利率风险的金融资产中5年以上占比同比提升6.9pct至85.5%，资产端久期的拉长使得太保集团净资产对利率的敏感性大幅下降：即在24年末如果利率下降50bp，资产和负债端的公允价值互相抵消只会使得集团净资产下降119亿元，占集团24年末归母净资产的比例为4.1%。
    股息：分红政策积极，25Q1核心偿付能力有所提升
    1、太保集团在24年年报中首次将股息政策明确为“公司利润分配将综合考虑公司的经营发展和股东回报等因素，现金分红金额的厘定主要参考归属于母公司股东的营运利润增幅，兼顾考虑投资正向贡献的影响”，即股息主要挂钩较为稳定的营运利润（OPAT），同时有投资收益的向上期权，表述积极；
    2、太保寿险25Q1核心偿付能力环比提升10pct至140%，主要是核心二级资本环比增加224亿元至424亿元，我们认为可能和更多的剩余边际（DPL）计入核心二级有关，核心子公司的偿付能力提升对集团的股息政策有强支撑；
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为428/461/537亿元，同比增速分别为-4.8%/7.7%/16.4%，25-27年每股内含价值为64.9/72.0/80.0元，7月4日股价对应PEV估值为0.57/0.52/0.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

热电联产价值外延，新能源持续布局熔盐储能技术

物产环能(603071)
    投资要点
    物产环能是浙江省属国企，从煤炭流通到环保能源综合服务商。公司最早可追溯于1950年成立的中国煤建公司杭州办事处；1985年，浙江省燃料公司成立；2021年上交所主板上市；2022年布局进入新能源产业。
    煤炭流通：公司煤炭流通业务上游是煤炭生产企业或其他煤炭贸易企业，下游是电力、建材、造纸、冶金、化工等煤炭消费企业，公司通过运用规模化采购优势、专业化流通经验及信息化技术保障为供应商和客户提供一体化的煤炭流通服务。
    热电联产具有区域垄断性，浙江地区需求相对稳定。公司目前共有6家热电厂，总装机407MW，年供热能力1962.90万t、发电31.76亿KWh、压缩空气45.22亿m3，覆盖热网主管道511km，子公司的服务区域主要集中在浙江省嘉兴市和金华市等地。协调拓展，进一步提升热电联产机组的效益。在固废处置领域，公司深入研究废旧橡胶、退役光伏组件以及热电联产固废协同处置相关技术。
    新能源：在新型储能领域，公司聚焦熔盐储能技术，基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目稳步推进，并获得节能降碳专项2024年第一批中央预算内投资补助。终端能量的使用形式为热、冷和电，熔盐储能技术可以更有效利用热能，是火电机组灵活性改造的有效形式，根据智研咨询预计，2030年国内熔盐储能装机容量有望超过16GW，总投资规模有望达到2000亿元。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为452.7/458.2/463.6亿元，归母净利润分别为7.9/8.5/9.1亿元，三年归母净利润CAGR为7.5%，以当前总股本5.58亿股计算的摊薄EPS为1.42/1.52/1.64元。公司2025年7月3日股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为9/8/8倍。参考可比公司估值，考虑到热电联产资产有望进一步拓展价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    能源行情波动风险；新业务开拓及市场竞争加剧的风险。

拓荆科技：半导体薄膜设备领军者，混合键合开启第二成长曲线

拓荆科技(688072)
    主要观点：
    深耕半导体薄膜设备领域，产品矩阵持续丰富
    拓荆科技股份有限公司成立于2010年4月，主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售与技术服务。自成立以来，公司始终坚持自主研发、自主创新，目前已形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD等薄膜设备产品，产品主要应用于集成电路晶圆制造、先进存储和先进封装、HBM、MEMS、Micro-LED和Micro-OLED显示等高端技术领域。公司产品已广泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂产线。受益半导体设备行业国产化及自身竞争力持续增强，2020-2024年公司营收及归母净利润持续扩张。公司营业总收入由2020年的4.4亿增至2024年的41.0亿，4年CAGR达75%；归母净利润2021年实现扭亏后连续三年保持增长态势，2024年归母净利润达6.9亿。公司在手订单数保持高速增长，2024年在手订单金额约94亿元，同比增长约46%。
    半导体薄膜沉积设备：国产替代持续演进，公司产品矩阵持续丰富
    薄膜沉积设备通常用于在基底上沉积导体、绝缘体或者半导体等材料膜层，是制造的核心设备，决定了芯片制造工艺的先进程度。薄膜沉积设备按照工艺原理的不同可分为物理气相沉积（PVD）设备、化学气相沉积（CVD）设备和原子层沉积（ALD）设备。AI浪潮下先进制程需求持续增长，拉动半导体薄膜沉积设备需求高增。根据拓荆科技测算，2024年全球薄膜沉积设备市场规模约为230亿美元。当前，全球薄膜沉积设备市场基本上由AMAT、LAM、TEL等美、日厂商垄断：在PVD设备领域，AMAT处于领先地位，份额占比达85%左右；在CVD领域，AMAT、LAM、TELCR3占比合计超80%；在ALD设备领域，TEL和ASM两家合计占比约60%。而我国半导体薄膜沉积设备发展起步较晚，设备自给率不足20%。公司作为国内半导体薄膜沉积设备领军者，持续拓展PECVD（等离子体增强化学气相沉积）、ALD（原子层沉积）、SACVD（次常压化学气相沉积）、HDPCVD（高密度等离子体化学气相沉积）及Flowable CVD（流动性化学气相沉积）薄膜设备系列产品，新品产业化进程顺利，有望凭借自身技术优势高速放量。
    混合键合设备：先进封装对混合键合技术需求高增，公司前瞻性布局该赛道开启第二成长曲线
    混合键合通过直接铜对铜的连接方式取代传统的凸点或焊球互连，从而能够在极小的空间内实现超精细间距的堆叠和封装。按工艺区分，混合键合技术可分为晶圆对晶圆（W2W）或芯片对晶圆（D2W）两种。先进封装持续演进，混合键合技术已应用于台积电的SoIC技术、英特尔的Foveros等先进封装技术方案。根据Yole预测，全球混合键合机市场规模有望由2020年的2.7亿美元增至2027年的7.4亿美元，7年复合增长率约16%。
    当前，全球混合键合设备市场主要由企业主导，BESI一家占据67%的市场份额。近年来，我国混合键合设备市场逐步崛起，公司前瞻性布局混合键合设备赛道，近年来持续研发投入，强化先进键合设备和配套的量检测设备等系列产品的关键核心技术，不断拓宽公司产品布局，其W2W/D2W混合键合前表面预处理及键合产品均获得重复订单。随着混合键合设备新品放量，公司第二成长曲线未来成长可期。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入55.1、74.4、92.8亿元；归母净利润分别为9.9、13.5、19.0亿元，对应EPS为3.55、4.82、6.79元，对应2025年7月1日收盘价PE分别为43.22、31.82、22.58倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    公司研发不及预期风险，下游需求不及预期风险，市场竞争风险。

中报利润高增，布局人形机器人领域

涛涛车业(301345)
    事件描述
    涛涛车业发布了2025年半年度业绩预告，预计2025年上半年归母净利润为3.1亿-3.6亿之间，比上年同期增长为70.34%-97.81%，其中，预计非经常性损益对归母净利润的影响金额约为280万元，扣非后的净利润为3.07-3.57亿元，比上年同期增长71.97%-99.96%。
    事件点评
    销售收入和利润双增，经营效率提升。公司Q2归母净利润为2.24-2.74亿，同比增长71%-109%，延续一季度利润高增的趋势，公司上半年主力产品的毛利率提升，规模效应显现，再叠加费用管控良好，促成了公司净利润的快速增长。展望下半年，欧美地区有圣诞节、感恩节等购物旺季，加之公
    司目前的新品迭代、品牌影响力、渠道拓展、海外产能的不断提升，预计下半年业绩还会持续增长。
    电动高尔夫球车产品不断迭代，覆盖多客户多场景。公司电动高尔夫球车，在多个关键性环节取得实质性突破，升级迭代2+2座系列产品，创新推出正四座、4+2座、正六座及全景式露营车等高附加值产品组合，产品的多元化，能够覆盖更多客户和更多场景，贡献更多收入增量。
    与K-Scale战略合作，布局人形机器人行业。根据公司公众号披露，近期由公司和K-Scale联合制造的人形机器人K-Bot成功下线，公司在人形机器人布局取得关键进展，公司还计划在上海张江设立研究院，吸引行业精英加盟，并寻求与其他行业顶尖机器人企业的合作，以整合更多技术资源和市场渠道，加速实现产品线的智能化升级。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别为38.23亿、47.67亿、59.44亿，同比增长分别为28.4%、24.7%、24.7%，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.68亿、8.36亿、10.43亿，同比增长分别为54.9%、25.2%、
    24.7%，2025-2027年EPS分别为6.15元\7.7元\9.60元，对应公司2025年7月7日收盘价135.99元，2025-2027年PE分别为22.1倍\17.7倍\14.2
    倍。公司未来的业绩增速较快，且估值处于较低位置，看好公司未来的股价表现，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    下游需求的波动、新品放量不及预期、渠道扩展不及预期，业绩预告数据未经审计风险。

乘用车湿式纸基摩擦片国产先锋，混动放量+产能释放驱动高成长

林泰新材(920106)
    投资要点
    深耕湿式纸基摩擦片，打造乘用车领域国产唯一品牌。林泰新材（股票代码：920106.BJ）成立于2015年，公司自主研发的湿式纸基摩擦片打破了国外公司在乘用车领域内的垄断，是国内唯一的乘用车自动变速器摩擦片规模化配套企业，产品应用于上汽、吉利、比亚迪、万里扬、东安动力等国内主流车企及变速器厂商，并开始进入麦格纳等国际全球化车企及零部件企业供应体系。2021-2024年，公司实现归母净利润0.16/0.25/0.49/0.81亿元，年均复合增速达50%。2025Q1公司实现归母净利润0.38亿元，同比+287.62%；实现毛利率48.96%，同比+7.86pct.
    卡位乘用车高景气赛道，混动车系放量与产能释放并驱成长。1）市场规模：我国乘用车销量稳步提升，2024年中国汽车产销累计完成3128万辆和3144万辆，同比分别增长3.7%和4.5%.根据中汽协预测数据，混动汽车的市场份额将由2023年的17%增加至2035年的55%。受益于混动汽车份额增长驱动，乘用车摩擦片市场需求稳步提升，预计2025年市场空间为66亿元，2035年将进一步提升至74亿元。2）竞争格局：湿式纸基摩擦片为汽车自动变速核心部件，国产化率较低，林泰新材是目前国内唯一一家能够在该领域与国外大型企业相抗衡的国产品牌企业，产品核心技术指标、使用年限与国外企业相比不存在实质差异，且同等产品更具性价比。3）新增产能：2024H1公司自动变速器湿式纸基摩擦片产能利用率达101.77%，未来伴随募投项目全部建成，公司湿式纸基摩擦片和对偶片的产能预计将分别达到5,200万片和4,500万片，产能瓶颈有望突破。
    加速布局海外提升市占率，多领域拓展渗透打开成长空间。1）海外市场：公司积极开拓海外客户，DCT项目已于2024年12月通过麦格纳量产审核，该供货合作有望进一步提升公司在精细管理、质量控制、产能提升、品牌建设等诸多方面的实力。2）工程机械与农机领域：公司开发出应用于商用车和工程机械领域的湿式纸基摩擦片，在摩擦性能、扭矩容量、耐热性等关键技术指标方面表现良好，已进入国内商用车变速器主要生产企业，如法士特、万里扬、盛瑞传动、一汽解放；以及工程机械变速器厂商，如三一重工、徐工机械和美国约翰迪尔。3）低空飞行器：我国低空经济应用场景加速拓展，商业化进程快速推进，变速器在飞机、飞行汽车和飞行器等领域均将有所应用，公司已与某知名飞行汽车制造商签订保密协议并已针对相关业务开展研发工作。
    盈利预测与投资建议：乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一，新能源混动车系放量与产能释放并驱成长，多领域拓展渗透打开成长空间。预计公司2025~2027归母净利润为1.50/2.15/3.23亿元，对应最新PE为40.30/28.21/18.73倍。参考可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业发展波动；市场拓展不及预期；原材料价格波动。

公司事件点评报告：坚持“三扩”战略，内生外延双轮驱动

孩子王(301078)
    事件
    2025年7月1日，孩子王发布2025年半年度业绩预告。2025H1预计归母净利润1.20-1.60亿元（同增50%-100%），扣非净利润0.96-1.20亿元亿元（同增60%-100%）。其中2025Q2预计归母净利润为0.89-1.29亿元（同增30%-89%），扣非净利润为0.79-1.03亿元（同增39%-81%）。
    投资要点
    深入推进“三扩”战略，利润端持续高增
    2025H1公司业绩在母婴行业整体承压的背景下实现超预期增长，主要得益于公司围绕“三扩”战略（扩品类、扩赛道、扩业态），聚焦年度“复购、加盟、同城数字化”三大必赢之战，持续推进门店场景升级与供应链优化，强化单客经营和精细化运营，深度挖掘用户单客产值，同时全面推进与乐友国际的深度融合，发挥整合协同效应。
    加盟业务快速扩张，AI赋能数智化运营
    2024年公司正式开放大店加盟，截至2024年底开设加盟店9家，贡献收入1.09亿元。2025年，公司加速发展下沉市场加盟，上半年已投入运营、在建及筹建数量合计超过200家，规模化优势逐步显现，全年目标开设加盟店500家，贡献业绩新动能。另外，公司积极布局AI+消费赛道，对内实行运营管理数智化提效，对外与火山引擎共建伴身智能硬件孵化器，联合打造AI Agent及垂类大模型，上半年成功推出自研AI智能情感伙伴系列玩偶，预计未来将持续赋能公司业务，提升产品价值与客群粘性，贡献增量。
    并购补充服务生态，协同效应强化竞争优势
    2025年6月7日，公司公告将与关联方共同收购丝域实业100%股权，本次交易完成后公司间接持股65%。丝域实业为中国养发护发细分领域龙头企业，与公司在会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展等方面具有强协同性。截至2024年末，丝域实业共拥有2503家门店，会员数超200万。本次收购可直接增厚公司下半年业绩，强化公司在本地生活和新家庭服务领域的领先优势。
    盈利预测
    公司聚焦母婴童商品零售及增值服务，为0-14岁婴童和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务。下半年随着加盟业务放量、丝域实业并表，公司业绩有望实现大幅增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.40/0.56元，当前股价对应PE分别为45/34/24倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、生育率持续下滑风险、并购进展不及预期、市场拓展不及预期。

在手现金充裕，供给侧改善预期增长

大全能源(688303)
    事件描述
    7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，会议强调纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。
    事件点评
    供给侧改革预期增强，产能有望有序退出。6月29日，人民日报头版推出金社平文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》指出，要深化要素市场化配置改革，主动破除地方保护、市场分割和“内卷式”竞争。当前光伏全产业链基本均处于亏损状态，已看到行业基于自律的主动产能管控。官媒和高层会议连续发声强调反内卷，深化供给侧改革的预期增强，预计后续落后产能有望有序出清。从硅料端来看，头部硅料企业有望或充分受益。
    短期业绩承压，在手现金充裕。2024年，公司实现营业收入74.1亿元，同比-54.6%；实现归母净利润-27.2亿元，同比-147.2%。2025年Q1，公司实现营业收入9.1亿元，同比-69.6%，环比-35.5%；实现归母净利润-5.6亿元，同比-268.8%，环比+65.5%。截至2025年一季度末，公司货币资金31.0亿元，交易性金融资产12.2亿元，合计43.2亿元，现金储备充裕；此外，公司无长期借款和短期借款，财务稳健、资金安全性高。
    主动降低产量，加大库存消化力度。2024年全年，公司多晶硅生产量为20.5万吨，实现销售量18.1万吨；单位售价40.68元/kg，单位成本46.44元/kg，单位现金成本38.82元/kg。2025年Q1，多晶硅供需矛盾仍然突出，成本倒挂现象普遍，公司主动减产推动库存去化。2025年Q1，公司多晶硅产量为2.48万吨，同比-60.2%，环比-27.5%；销量为2.8万吨，同比-48.1%，环比-33.6%；单位售价31.77元/kg，单位现金成本36.82元/kg，开工率下降对成本造成一定影响。公司预计2025年Q2公司产量2.5-2.8万吨，2025年全年产量11-14万吨。
    投资建议
    公司作为硅料行业第一梯队企业，具有穿越周期的能力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为-0.74/0.45/1.04，对应公司7月3日收盘价，2025-2027年PE分别为-31.4/51.3/22.4，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    1、行业自律不及预期：当前多晶硅行业库存水平较高，供需矛盾较为突出，若多晶硅企业自律减产不及预期或供给侧改革进度不及预期，或对多晶硅价格产生负面影响。

可生物降解餐饮具领军企业，助力环保减碳

恒鑫生活(301501)
    主要观点：
    概况：可生物降解餐饮具领军企业，助力环保减碳目标
    公司深耕一次性餐饮具生产，由纸制拓展至可降解塑料产品。公司主要运用原纸、PLA粒子、传统塑料粒子等原材料，研发、生产和销售纸制与塑料餐饮具，提供给餐饮、商超、民航等下游行业赚取利润。公司经营稳定，业绩稳健增长，公司营业收入由2020年的4.24亿元增长至2024年的15.94亿元，CAGR为39%；归母净利润由2020年的0.26亿元增长至2024年的2.20亿元，CAGR为71%。
    行业：环保趋势下，可生物降解餐饮具市场空间广阔
    可降解餐饮具市场规模或将受益于以下驱动因素快速增长：1）国内禁限塑政策逐渐推进，限制一次性塑料使用；国际各国限塑政策陆续落地，“限塑+推广可降解餐饮具”成为全球趋势。2）可生物降解餐饮具具有环保优势，纸制品餐饮具降解难度更低，可生物降解塑料粒子中PLA的综合性能具有优势。3）虽然当前，可降解塑料制品成本较高，但可降解塑料粒子中PLA结构占比持续提升，产能突破或带来成本下降，利好下游可降解餐饮具的生产。4）下游应用场景广泛，餐饮及民航市场持续修复，将利好可降解餐饮具消费。
    公司：深耕餐饮具行业，可降解领域优势明显
    1）研发：公司夯实研发人员队伍，自主研发掌握多项核心技术，专利数和研发投入均处于行业领先水平。能够解决下游客户对餐饮具产品质量、安全标准、材质类别等迭代速度较快的要求，同时满足下游客户的定制化需求。2）生产：公司目前已发展成为知名的纸制与塑料餐饮具提供商，先后建设了多条先进的纸制与塑料餐饮具生产线，包括合肥、上海、海南等地，覆盖形成年90亿只的纸制与塑料餐饮具的生产能力。此外，公司正积极建设泰国工厂，以应对国际贸易摩擦带来的经营风险和拓展海外客户。3）产品：公司主要产品包括可生物降解的PLA淋膜纸杯/碗、PLA淋膜纸餐盒，PLA杯/盖、PLA餐盒、PLA刀叉勺、PLA吸管，纸杯套等；以及PE淋膜纸杯/碗，PP/PET杯/盖、餐盒，PS杯盖等，产品系列多元全面。此外，公司积极布局纸包装、竹木制品等新产品，有望扩大新老客户销售额，从而推动公司业绩增长。4）销售：公司主要产品以环保的特性、高端的品质和美观的设计深受国内外客户的青睐，成为瑞幸咖啡、史泰博、亚马逊、喜茶、星巴克、益禾堂、麦当劳、德克士、蜜雪冰城、Manner咖啡、汉堡王、Coco都可茶饮、古茗、DQ等众多国内外知名企业的纸制与塑料餐饮具提供商。公司主要客户成长性佳，2020-2024年公司前五大客户的销售收入的年复合增长率为59.59%，增速明显。受益于下游客户的成长性良好，公司业绩持续增长。
    投资建议
    我们看好公司在可降解餐饮具领域的领先优势，随着环保政策的进一步推进，可降解餐饮具渗透率逐步提升，公司有望凭借其长期积累的技术、产品、客户、生产优势等，积极消化新增产能，推动业绩稳定增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为17.61/19.49/20.89亿元，分别同比增长10.5%/10.7%/7.2%，归母净利润分别为2.64/2.80/3.01亿元，分别同比增长20.0%/6.1%/7.5%。截至2025年7月2日，EPS分别为1.78/1.89/2.04元，对应PE分别为30.54/28.79/26.78倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观因素波动风险，原材料价格波动的风险，汇率波动风险，毛利率波动风险，政策变动风险，创新风险。

冲压件龙头新能源转型，铸造第二曲线

华达科技(603358)
    核心观点
    合资时代汽车冲压及焊接总成龙头，收购江苏恒义后进入新能源赛道。公司产品为汽车车身部件、发动机总成管类件等冲压及焊接产品，主要客户包括上汽大众、一汽大众等头部合资品牌，为冲压件合资时代龙头企业。近年来，受到乘用车行业产量下滑，新能源车渗透率大幅提升，截止2025年5月新能源渗透率为52.9%，燃油车销量下滑，导致主营业务业绩承压。2018年6月，公司收购江苏恒义51%股份，交易价格2.47亿元，步入新能源赛道，与宁德时代、上汽时代、亿纬锂能等国内主要新能源电池企业建立了紧密的业务合作关系。
    江苏恒义收购正式落地，引入新能源业务释放第二成长曲线。公司在25年3月，公司以5.94亿元收购江苏恒义44%股权，其中股份支付对应发行约2,028.69万股，发行价格为14.64元/股，交易完成后，公司对江苏恒义实现全资控股。当前新能源产品主要为电池箱体、电机轴、电机壳等新能源产品，打造公司第二成长曲线。江苏恒义盈利能力稳定，2024年利润为1.12亿元，兑现业绩承诺的1.1亿元。目前已获多家企业定点，未来将为公司贡献收入。
    积极把握低空经济和机器人产业，拓宽成长空间。1）布局eVTOL切入飞行汽车领域，目前已获得定点：25年1月，公司控股子公司获得某亚洲领先eVTOL企业的项目定点开发通知书，并将为其提供飞行器关键结构件；单机价值量在几万元，ASP远高于传统汽车零部件。2）积极同头部机器人企业达成合作，布局人形机器人赛道：公司已开始小批量供货国际知名人形机器人公司，用于人型机器人的身体和腿部的结构件。随着人形机器人商业化应用逐步落地，有望为其开拓新的业务增长点。
    盈利预测、估值和评级
    预测公司2025/2026/2027年分别实现营收60.1/68.3/78.9亿元，同比增17.6%/13.8%/15.4%。选取拓普集团、长华集团、旭升集团作为可比公司，截止2025年7月4日收盘，华达科技对应PE为38.27/31.71/27.15倍，公司客户结构调整，同时江苏恒义收购完成，进一步赋能公司新能源业务，恒义25年获得的头部企业定点为公司带来收入贡献，给予2026年34倍PE，目标价36.17元，首次覆盖，“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、汽车行业价格战风险、轻量化进展不及预期风险、大股东减持风险、汽车与电动车产销量不及预期等。

AI时代的网络先锋

锐捷网络(301165)
    行业领先的网络解决方案设备商
    锐捷网络成立于2003年，在全球拥有8大研发中心，业务覆盖100多个国家和地区，助力各行业客户实现数字化转型和价值升级。公司主要聚集网络设备、网络安全、云桌面三大产品线，其中，网络设备产品线收入贡献最高，占比超过70%，网络安全产品毛利率较高。公司重视自主研发，研发人员占比超过50%，采取经销为主，直销为辅的销售模式，并积累了广泛而稳定的渠道资源，助力公司业务发展。公司营业收入呈现持续增长，从2017年到2024年的复合增长率为17.48%。此外，公司积极拓展海外业务，坚持“深耕大国、渠道下沉”的战略方针，海外营收显著提升。
    交换机市场迎来新发展机遇
    全球交换机市场和中国交换机市场规模稳步增长，市场集中度较高，根据中商产业研究院数据，2024年，中国交换机前五厂商分别为华为、新华三、锐捷网络、思科、中兴通讯，其中华为份额位列国内第一。与此同时，白盒交换机在过去三十年里得到了快速发展，白盒交换机具有开放解耦，降低购置和运维成本的优势，用户可以任意购买交换机的硬件、安装软件。
    AI模型训练、数据分析等任务需要高速的数据传输，推动了数据中心交换机的升级。根据Dell’Oro Group的预测，到2027年，400G和800G速率的端口占比将达到40%以上；到2025年，AI后端网络中的大多数交换机端口预计将达到800G，到2027年将达到1.6T。此外，CPO技术可降低交换机系统功耗，国内外大厂争相布局，英伟达发布CPO产品并加速量产。
    竞争优势显著，成长价值凸显
    公司聚焦运营商和大型互联网客户，高端产品在运营商集采中实现突围，中标中国移动GSE首标，并紧跟AI发展趋势，助力互联网大客户智算中心建设。公司积极拥抱白盒交换机，多次中标互联网大客户研发标，凭借场景化的产品和解决方案创新，在多个行业领域里，公司产品的市场占有率位居前列。公司已自建产线用于部分数据中心交换机的生产，截至到2024年底，数据中心交换机产能为15万台。此外，经过多年的发展，公司已建立专业的技术服务体系，具备快速响应能力和解决方案构建能力。
    投资建议：公司有望充分受益于AI发展
    我们预计公司在2025-2027年营业收入为139.65、160.84、182.69亿元，归母净利润为7.78、9.70、11.79亿元。基于公司在交换机产品的深度布局，有望充分受益于AI的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI应用发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产品研发失败的风险；国际贸易摩擦的风险。

靶材实现国产化供应链，零部件打开第二成长曲线

江丰电子(300666)
    核心观点
    1Q25营收同比增长29.53%，归母净利润同比增长163.58%。公司2025年第一季度实现营收10.00亿元(YoY+29.53%，QoQ+2.11%)，归母净利润1.57亿元(YoY+163.58%，QoQ+38.22%)。公司基于自身晶圆制造溅射靶材领域的竞争优势，在国产半导体材料零部件自主可控的背景下，实现技术创新和规模化供应能力，提升半导体靶材的市场份额。同时，公司积极布局半导体精密零部件，为客户提供高品质的定制化产品，打开公司业务第二成长曲线。2024年业绩高速增长，超高纯靶材毛利率改善。公司2024年实现营业收入36.05亿元(YoY+38.57%)，归母净利润4.01亿元(YoY+56.79%)，扣非归母净利润3.04亿元(YoY+94.92%)。公司整体毛利率为28.17%，同比下降1.03个百分点。分业务看，2024年超高纯靶材业务实现销售收入23.33亿元，占比64.73%，受益于产品结构优化及国产原材料使用比例提升，毛利率同比提升2.90pct至31.35%。精密零部件业务覆盖PVD、CVD、刻蚀、离子注入等半导体核心工艺环节，实现销售收入8.87亿元，占比24.60%，因处于产能扩张和新品导入期，毛利率同比下降2.81pct至24.27%。公司持续加大研发投入，研发费用同比增长26.50%至2.17亿元，研发费用率为6.03%。
    靶材业务全球份额持续提升，零部件业务成为第二增长曲线。公司作为国内领先的超高纯金属溅射靶材供应商，覆盖布局包括铝靶、钛靶、钽靶、铜靶等，应用于超大规模集成电路芯片、平板显示器等领域。公司已成功跻身全球溅射靶材行业领先梯队，成为台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商。公司300mm铜锰合金靶产量大幅攀升，用于先进制程的高致密300mm钨靶实现稳定批量供货，HCM钽靶和HCM钛靶成功开发并量产。半导体精密零部件方面，公司产品线迅速拓展，已在PVD、CVD、刻蚀等核心工艺环节得到广泛应用，可量产气体分配盘、硅电极等4万多种零部件，客户覆盖晶圆厂与设备厂。
    投资建议：我们看好公司在半导体超高纯靶材领域的竞争力，同时第二成长曲线精密零部件有望带动公司业绩稳步增长。我们预计2025-2027年公司营业收入同比增长30.3%/27.14%/28.0%至46.99/59.89/76.67亿元，对应归母净利润5.21/6.87/9.04亿元，当前股价对应PE分别为37/28/22倍。通过盈利预测与假设，预计公司合理估值208.4-229.2亿元，相对目前股价有6.9%-17.5%溢价，首次覆盖，给与“优于大市”评级。
    风险提示：半导体行业周期性波动风险；原材料采购价格上涨风险；新产品客户验证导入不及预期风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；汇率变动和地缘政治风险等。

轨交通信信号领域“小巨人”，拟投资推行科技和狗熊机器人切入无人车赛道

铁大科技(872541)
    投资要点：
    轨交通信信号领域国家级“小巨人”，产品应用于国内外铁路及城轨项目。公司产品主要为设备监测（监控）系统、雷电防护系统，主要应用于铁路和城市轨道交通行业。2023-2024年公司前五大客户销售占比70%左右，客户集中度较高。公司持续深耕轨道交通行业的通信信号领域，截至2024年末，公司已取得专利19项，其中发明专利9项，助力公司始终保持市场先进水平。2024年营收2.80亿元（yoy+12.40%）、归母净利润5699万元（yoy+46.50%）；2025Q1年实现营收0.62亿元（yoy+16.20%）、归母净利润1570万元（yoy+33.43%）。
    2020-2024年我国轨道交通装备市场规模CAGR达10.4%；2023年我国末端配送用车市场规模达1334亿元。轨交装备行业：2024年我国铁路固定资产投资完成突破8000亿元，创投资历史新高。在铁路通信信号领域，受国家产业政策的大力扶持，2020-2024年我国轨道交通装备市场规模CAGR达10.4%，2025年中国轨道交
    通装备行业市场规模或将达12112亿元。无人配送行业：2023年我国末端配送用车市场规模1334亿元，按照中性预测，预计城市末端无人配送2025年、2030年我国城市末端配送产值增量为128亿元、977亿元。无人配送的商业模式以销售整车为主、租赁整车和运力服务为辅，科技公司或转变为新的OEM。2020-2022年先行企业首批制造工厂相继投产，单工厂规划年产能多在1万台以内。展望未来配送端，预计将实现人与机器协作、大小无人车分工、直分直送与短驳中转、室内外打通，商品能从分拨中心通过多种渠道配送至不同用户群体。
    拟通过全资子公司沪通智行投资推行科技和狗熊机器人布局无人配送等智能驾驶领域。公司募投的设备监测（监控）系统产品技术平台开发及扩产项目建设完成后，可实现年新增铁路信号车站集中监测系统100套、区间轨道电路室外监测系统150套、站内室外集中监测系统100套、道岔缺口监测系统150套的生产能力。布局无人车（1）：2024年8月，公司全资子公司上海沪通智行科技有限公司拟对Infermove（推行科技）进行股权投资，推行科技主要运营主体推移苏州已经与五家供应链或配送企业等签署了合作及采购协议，根据协议，五家企业预计需求不少于1,200台配送机器人。布局无人车（2）：2025年6月，公司拟通过全资子公司上海沪通智行科技有限公司向狗熊机器人有限公司投资6,000万元，狗熊机器人有限公司主要从事机器人移动底盘、人工智能、低速自动驾驶技术及车辆研发应用及销售。两家被投资公司业务符合铁大科技中长期发展所需，具有较强业务协同性，有利于铁大科技抓住无人配送等智能驾驶领域市场机遇，提升公司综合竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.73、0.89和1.06亿元，对应PE为31.7、26.2、22.0倍。我们选取中国通号、辉煌科技、思维列控作为可比公司。公司在轨道交通领域的业务机遇体现在政策驱动与行业扩容，并拟通过全资子公司沪通智行投资推行科技和狗熊机器人布局无人配送等智能驾驶新场景切入高增长赛道，我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经营风险、行业需求变动风险、应收账款风险。

体内资产优质，海风成长可期

中闽能源(600163)
    投资逻辑
    新能源入市，持续看好福建风电。
    系统冗余下降，海风成长空间充足。“十四五”新增装机结构中光伏比例大幅提升，漳州1/2号核电、可门3期火电投运后核电投运暂告一段落、在建火电以热电联产为主，25/26年系统冗余度难以快速提升。25年福建披露重点海风项目792.6万千瓦，投运后省内海风总装机规模将升至当前的3倍，成长空间足。目前海上在建约185万千瓦，仍有一批项目处于前期阶段。
    福建省风电利用小时数处于全国第一，24年达到3154h，出力稳定性好；136号文后，存量项目收益率预期进一步稳定，增量海风项目盼定价更加市场化。根据IRR测算结果，竞配项目电量电价低于0.3元/KWh在当前成本水平下全投资IRR低于6.5%，需要通过绿色溢价抬升电价；平价直配项目资本金IRR预计在10%以上。
    公司资产优质，体内开发与集团注入并举。
    24年末公司总装机容量95.7万千瓦（其中福建陆风/海风分别为50.2/29.6万千瓦），业绩稳定（21~24年营收CAGR为4.3%）、偶有受风况扰动。
    公司24年度电毛利达0.36元/KWh，近几年在建项目减少、资产负债率下降，但凭借行业领先的净利率水平，其24年ROE水平仍达到10%，排名前列。当前公司估值水平与基本面不相符，资产存在被低估。
    随着长乐B区海风项目（11.4万千瓦）获核准，成长空间有望重新打开，假设该项目年内开工，省内新项目确定，我们预计25~27年风电装机容量分别为93.7/105.7/120.7万千瓦（未考虑资产注入）。根据公司5M25公告，集团抽蓄（120万千瓦）注入已启动；另据公司年报，集团尚有承诺包括平海湾海风三期（30.8万千瓦）在内的一批海风项目在满足条件后注入。
    盈利预测、估值和评级
    在不考虑集团资产注入的情况下，我们预计公司25~27年分别实现归母净利润7.6/8.4/9.2亿元，给予公司26年PE15倍，目标价6.6元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    用电需求不及预期风险；市场化交易价格不及预期风险；集团资产注入不及预期风险；海风开发进度不及预期风险等。

海外短剧规模放量，多模态AI应用商业化加速

中文在线(300364)
    事件回顾
    2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入11.59亿元，同比下降17.73%；归母净利润-2.43亿元，同比下降371.58%；扣非后归母净利润为-2.71亿元，同比下降605.70%。2025年一季度公司实现营业收入2.33亿元，同比增长4.67%；归母净利润-0.88亿元，同比下降28.45%；扣非后归母净利润-0.94亿元，同比下降36.54%。2025年6月10日，公司正式推出逍遥海外作者平台（XIAOYAO），为全球创作者提供AI辅助写作与出海变现的全链路解决方案。
    事件点评
    海外短剧加速放量，25Q1业绩有所改善。2024年公司归母净利润亏损2.43亿，主要系海外短剧业务在24年仍处于投入期，为扩张海外业务规模，公司对海外短剧增加推广和研发投入，致相关业务2024年亏损。值得关注的是，2024年度公司实现境外收入3.03亿元人民币，同比增长132.41%。预计后续随着海外短剧业务的加速扩张公司业绩也将在利润端呈现规模效应。分业务来看，2024年公司数据内容授权及其他业务为6.76亿元，同比下降5.10%，毛利率24.49%下滑22.28pct，主要系版税和渠道成本在24年大幅提升；IP衍生开发产品业务实现收入4.55亿元，同比下降31.45%，是营收端下滑的主要原因，毛利率46.06%，基本保持稳定。25Q1收入有所改善，利润端降幅有所收窄。
    AI大模型与多模态应用加速商业化落地，电影《罗小黑战记2》即将上映。2025年6月10日，公司推出逍遥海外作者平台，聚焦英文小说赛道，为全球创作者提供AI辅助写作与出海变现的全链路解决方案，覆盖了包括构思生成、语言润色、逻辑修复、角色管理、情节续写等在内的创作全流程，支持多种故事结构和文风，助力创作者高效完成小说创作，并实现从创作到变现的闭环，为公司进一步丰富海外内容生态，践行全球化“技术+内容”战略具有重要意义。同时公司旗下IP开发的电影《罗小黑战记2》定档2025年7月18日，公司还围绕电影展开了一系列衍生品开发，并与泡泡玛特旗下共鸣GONG达成合作，推出罗小黑联名潮玩，进一步挖掘IP商业价值。《罗小黑战记2》是公司在影视动漫领域深耕的成果，对公司完善从网文到动漫、影视、衍生品等全链路IP开发模式提供了经验和示范预计未来还将推动公司在IP运营领域持续复制和进化。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为14/15/16亿元，归母净利润为0.14/1.28/3.14亿元，对应EPS为0.02/0.18/0.43元，根据7月3日收盘价，分别对应1278/141/58倍PE。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。

三龙整合落地，看好毛利率中枢上行

金龙汽车(600686)
    复盘：老牌客车龙头，近年毛利率偏低拖累业绩表现
    金龙汽车前身是1988年成立的厦门汽车工业公司，实控人为福建省国资委，公司打造了金龙客车、金旅客车、海格客车三大核心品牌。
    2021年以来公司营收进入上行区间，但陷入增收不增利的困境，核心原因是毛利率水平偏低。2024年金龙汽车毛利率10.2%，同期中通客车、宇通客车分别为18.6%、22.9%。
    困境反转：三龙整合协同+高层换届，毛利率中枢有望抬升
    三龙整合后将推进集采等工作降本。1）公司各项核心零部件的前五名供应商采购金额占比明显低于宇通，较高的原材料成本支出是公司毛利率偏低的重要原因。2）以2024年的数据为基准，若原材料成本下降10%、20%，公司毛利率分别能对应提升到17.9%、25.6%。
    5月份公司发布公告，金龙汽车已选举陈锋为第十一届董事会董事长。陈锋从业经验丰富、在集团任职多年，有望加速管理效率提升改革进程。展望：主业盈利释放+布局无人驾驶，迎来发展新篇章
    公司产品远销全球170多个国家和地区，印度等新兴市场对客车的需求增加、全球新能源客车渗透率提升空间仍大，公司大中客、新能源客车销量有望持续增长。如前所述，公司毛利率对比同行有翻倍的提升空间，主业有望步入收入增长、利润增长更快的发展通道。
    2016年公司制定智能网联汽车发展规划，陆续落地自动驾驶巴士、无人驾驶物流车、无人清扫车等产品，或将伴随无人驾驶行业的发展成为公司第二增长曲线。
    盈利预测和投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.78、6.86、11.95亿元，同比分别+140%、+81%、+74%，对应PE分别为24.4倍、13.5倍、7.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：利润率不及预期，交付量不及预期，无人驾驶发展不及预期，收入增速不及预期

AI战略加速落地，数字产业多点开花

浙数文化(600633)
    “文化+科技”战略引领数字经济布局，AI赋能驱动产业创新升级。公司坚定实施“传媒控制资本、资本壮大传媒”的发展理念“1335”战略行动方案，聚焦“数字文化+”、“数字技术+”、“数据运营+”以及“创新赛道”四大核心方向，致力于成为国内领先的数字文化产业集团。公司积极推动AI智能全面赋能产业发展，深化文化与科技的融合，在数字内容、数字技术解决方案、数据要素流通及新兴产业投资等领域持续发力。
    数字文创多元驱动，AI赋能释放增长动能。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入30.97亿元/同比+0.61%；归母净利润为5.12亿元/同比-22.84%，主要系投资收益和公允价值变动减少所致；扣非归母净利润为4.05亿元，同比增长12.80%，主营业务盈利能力持续增强。分季度看，公司Q1~Q4分别实现营收6.78/7.34/7.56/9.28亿元，分别同比-26.58%/-4.03%/+26.27%/+17.44%，归母净利润0.99/0.48/3.27/0.37亿元，扣非归母净利润为0.71/1.31/1.19/0.84亿元，整体利润表现相对稳健。业务结构方面，在线游戏运营业务营收13.40亿元/同比+1.77%，继续作为基本盘支撑；技术信息服务营收6.85亿元/同比+6.87%；数字营销营收快速增长至7.75亿元，同比+130.23%；在线社交业务营收下滑至2.68亿元，同比-65.23%。
    盈利能力方面，公司2024年毛利率为58.11%，同比-10.16pct，主要受低毛利的数字营销业务占比提升（毛利率18.78%/同比-10.10pct）及在线社交板块毛利下滑拖累；游戏业务毛利率维持在91.04%的高位。费用端保持稳健，全年销售/管理/研发费用率分别为13.93%/14.06%/10.67%，分别同比+0.16pct/-1.09pct/-3.73pct，财务费用率为-0.53%，维持负值，整体费用结构保持合理。综合作用下，销售净利率同比-4.95pct至17.49%。
    2025Q1延续修复态势，盈利能力持续改善。25Q1公司实现营业收入7.06亿元/同比+4.16%；归母净利润1.44亿元/同比+44.86%；扣非归母净利润为1.03亿元/同比+44.56%。毛利率57.52%，同比-6.07pct，环比+3.08pct，整体费用率为41.08%/同比-6.19pct，主要系销售费用率同比-7.55pct至13.98%。净利率21.06%，同比+5.77pct，环比+12.22pct，盈利修复趋势持续向好。
    核心数字文化业务稳健增长，游戏主业现金流强，社交业务战略收缩释放资源。公司数字文化板块为核心业务支柱，2024年在线游戏运营业务实现营收13.40亿元/同比+1.77%，稳居总营收首位。子公司边锋网络维持强劲表现，“边锋掼蛋”日活跃用户突破百万，成为公司具备高增长潜力的自研平台型产品。边锋网络全年合并净利润达5.29亿元，为公司提供稳定现金流和可持续的利润支撑。在线社交业务收入为2.68亿元，同比下降65.23%，主要系公司战略调整收缩不盈利业务所致，利润影响已在Q3前集中释放，有助于资源重新配置。新媒体平台“战旗”在探索内容差异化及技术融合方面持续发力，与阿里云通义千问合作推出“45度”文化服务智能体平台，在文旅体融合服务方向积累初步优势。我们认为，公司游戏板块将继续发挥现金流母体作用，同时为数字文化创新业务留出空间，有望形成“稳+新”协同驱动格局。
    数字技术板块持续扩张，IDC+大模型落地推动平台级能力构建。2024年，公司技术信息服务业务实现营收6.85亿元/同比+6.87%。旗下富春云科技围绕算力基础设施全面布局，在杭州富阳、北京益园、杭州大江东三地建成并运营数据中心，基于底层数据全覆盖为依托，聚焦IDC节能与大模型结合，开发富春云AI智慧节能平台建设，为数据中心持续优化运行策略和节能效果提供保障。同时，子公司传播大脑聚焦传媒算法与内容理解，已获得浙江省产业基金战略投资，具备较强“政产研”整合能力。其自主研发的“传播大模型”“生成式辅助脚本”等4项AI算法已通过国家网信办备案，构建差异化内容理解与创作能力。我们认为，公司正逐步形成“硬件底座+AI平台+场景应用”的一体化数字技术能力体系，为后续多行业赋能打下基础。
    数据运营与AI应用双轮驱动，产业协同拓展成长边界。在数据要素政策加速落地背景下，公司抢先布局数据流通平台，控股浙江大数据交易中心，2024年完成股权重组并实现并表，初步构建“1+N”省域数据流通体系。目前交易平台已上线15个区域专区，实现浙江省基本覆盖，并试点跨区域数据互认。数字营销业务方面，淘宝天下及新并表的九天互动全年带动板块收入同比增长130.23%，后者已建立稳定客户基础（米哈游、途虎、巨人网络等），具备较强执行力。我们认为，公司具备“内容+技术+数据+平台”的融合优势，在构建多样化AI应用生态的同时，形成较强的产业协同和资本运作能力，数字经济布局具备持续拓展潜力。
    投资建议：公司围绕“文化+科技”持续布局，主动收缩低毛利的在线社交业务，游戏主业稳健增长带动公司整体毛利率逐年抬升，AI应用和数据要素业务加快落地，成长逻辑清晰。随着传播大脑商业化推进、IDC资源优化及数据平台生态建设深化，业绩有望持续改善，建议关注AI成果转化与新兴业务放量节奏。预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.41/7.46/8.16亿元，EPS分别为0.51/0.59/0.64元，对应目前PE分别为27/24/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：游戏版号及政策变动风险，AI与数据要素业务商业化落地不及预期，IDC项目利用率和盈利能力提升进度不达预期。

经营业绩稳健，创新拓展边界

宇信科技(300674)
    近年来经营业绩维持稳健，银行金融科技市场地位领先
    公司以金融机构数字化转型需求为核心，主要围绕银行、非银金融机构及海外金融市场三大客户群体，提供咨询规划、软件开发及服务、业务运营、系统集成等多元领域的综合金融科技服务。企业历年业绩表现，公司2021-2023年度处于营收规模快速扩张期（期间增速分别为+24.97%、+14.99%、+21.45%）。2024年至今营收有所下滑，盈利能力快速增长，2024年及2025年Q1营收增速（-23.94%、-12.57%）、扣非净利润增速（+10.48%、+77.01%）；主要源于公司主动优化业务结构，同时采取了系列内部运营和成本控制措施。2024年度业务收入结构，（1）银行产品与解决方案收入34.61亿元，占比87.45%，毛利率达到28.10%。公司基于25年深耕银行IT的实践经验，构建了涵盖渠道、业务、管理等全栈产品线，连续三年位居银行类金融科技解决方案市场国内上市公司排名第一。（2）非银IT产品与解决方案收入3.71亿元，占比9.37%，毛利率24.56%。公司加速拓宽国家部委、央国企和金融基础设施领域市场，2024持续中标某国家部委累积近1.3亿元信创项目和数家大型央国企信创产品服务项目，且多家客户上线的产品获得行业奖项。（3）创新运营业务收入1.22亿元，占业务比重3.08%，毛利率67.49%。公司持续推进零售信贷业务迭代升级、各项平台业务推进、金融生态场景构建、个贷不良业务拓展，以多点出击的策略积极布局新业务新模式。AI+新技术应用方面，公司成功开发多款AIAgent产品，构建起全栈大模型服务体系，积极助力银行等金融机构在数智化转型中开展降本增效与业务创新。综合来看，我们认为公司近年来经营业绩维持稳健，已经占据银行金融科技市场领先地位，正在通过拥抱AI等新技术应用构建业务增长新引擎。
    AI及数据要素产品打造：聚焦行业应用落地及赋能客户业务拓展
    今年以来，公司响应金融企业需求，帮助数十家客户了解和挖掘场景需求。积极推进客户侧POC测试和客户案例落地，完成多业务、多产品积累及案例落地。数据AI产品方面，ChatBI一季度已成功落地数家城商行，商业模式类SaaS订阅方式，为公司AI业务持续稳健发展奠定基础。同时，AI营销产品成功落地某大型商业银行分行，搭建起相关产品市场化推广样本。目前，公司基于自研全栈大模型服务体系（算力层、基础大模型层、应用基础能力层、业务场景层），全面推动AI技术落地智能信贷、营销、贷后管理、外呼服务、远程银行、移动工作站等重点金融场景。率先推出面向银行业务的AI一体机，以“硬件+软件”一体化设计和开箱即用优势，助力金融机构实现敏捷部署、数据安全与场景化适配。在AI与数据要素融合层面，公司打通数据产品服务与数据技术底座，发布ChatBI、PilotBI两大平台产品，积极开发具有智能化用户交互体验的“AI+”数据产品。依托多年银行数据体系建设和端到端服务经验，自研打造“星链”金融数据要素运营服务平台，充分发挥公司在多模态数据融合、行业Know-How与AI能力融合、数智服务无缝嵌入业务流程方面的核心优势。我们认为，公司在AI及数据要素产品打造方面，能够切实聚焦行业应用落地及赋能客户业务拓展，未来相关业务发展具备较大成长潜力。
    通过海外区域及稳定币等创新业务拓展企业成长边界
    公司已实现全系产品线的全球化研发和升级，2024年实现海外业务新签订单近亿元。其中，港澳地区业务反馈积极，并成功中标某跨国银行香港及国际分行的新一代核心银行系统项目；在印尼的创新业务亦持续扩大规模，并且正在逐步探索新业态。此外，公司已于2025年6月向香港联交所递交上市申请，明确要将境外上市股份的募集资金投入数字货币与稳定币相关技术与生态建设。目前，公司围绕稳定币生态已经系统性展开布局，正在加速从“基础设施建设者”向“产品设计者、协同运营方”转型。一方面积极对接包括发币方在内的核心参与者，围绕发行流程、职责划分与技术解决方案开展深入合作；另一方面，在新加坡等新兴市场探索RWA代币化路径，在中东闭环产业中推动稳定币+区块链支付方案落地，打造透明高效的全链条支付体系。技术层面，公司依托在银行支付清算及数字人民币系统中的深厚积累，将成熟技术方案拓展应用于稳定币领域；同时，公司通过澳门Web3零售支付课题研究，深入评估主流公链性能，整合海内外技术与监管资源，形成高质量的技术研究体系。未来，公司还将结合政策导向，积极参与稳定币生态运营，在托管、兑换、代销、资产打包等方面推动银行业务深度融入数字资产体系。
    投资建议
    我们认为，公司近年来经营业绩维持稳健，已经在银行金融科技行业占据相关市场领先地位，正在通过海外区域及稳定币等创新业务拓展企业成长边界。预计公司2025-2027年的营业收入分别为42.85亿元、47.20亿元、54.05亿元；归母净利润分别为4.37亿元、5.11亿元、5.97亿元，对应目前PE分别为44X/38X/32X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧；虚拟货币的政策及合规风险。

运控平台铸底座，人机“手眼脑”协同开新局

雷赛智能(002979)
    投资逻辑
    步进系统与PC-based控制器龙头地位稳固，布局PLC+伺服系统构建“控制器+伺服+步进”整体解决方案、渠道优化、管理精进助力穿越周期；前瞻布局人形机器人核心执行器（无框力矩/空心杯电机、灵巧手），有望受益全球人形机器人行业高速增长贝塔。
    工控：运控平台化布局见成效，变革持续赋能主业行稳致远。
    25Q1自动化市场经历连续9个季度负增长后迎来小幅正增长，设备更新政策持续发力，看好25年工控需求弱复苏。公司以步进系统、控制卡起家，拓展伺服&PLC市场，逐渐完成平台化布局：①伺服系统：根据MIR数据，24年国内市场规模超200亿元，公司20-24年营收CAGR35%，25Q1市占率提升至3.6%，内资第2。②控制类：24年国内PLC市场需求158亿元（MIR），国产替代仍是主旋律；公司加大PLC研发，24年PLC相关产品收入同比+88%。
    21年以来公司展开新一轮战略升级：①构建“行业+区域+产品”三线协同销售体系，引入优质渠道商实现直销向渠道转型（24年经销占比达48%）；②引进华为领先战略模式，组织架构升级为高效“集成作战”流程型。24年净利率修复至13.2%，变革红利持续释放；25年推出股权激励+员工持股计划，彰显长期发展信心。
    机器人：人形机器人东风至，运控专家助力“手眼脑”协同。
    ①行业：特斯拉预计25年量产5千台Optimus，26年扩产至5万台，人形机器人进入量产元年，核心执行器（无框力矩电机、空心杯电机、灵巧手等）需求有望快速增长。
    ②公司：24年成立上海雷赛机器人、深圳灵巧驱控分别专注于无框力矩电机、空心杯电机研发生产，年产能30/12万台，24年底无框力矩电机意向订单突破10万台；25年6月发布新一代灵巧手解决方案，产品性能领先，预计将于25Q3启动试产试销和小批量生产。二十余年运动控制研发积累构建关键竞争优势，“小脑”进入研发阶段，前瞻卡位有望打开成长新空间。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润2.7/3.4/4.3亿元，同比增长36.4%/25.3%/24.4%，考虑到公司是国内步进系统和PC-based控制器龙头，拓展PLC+伺服完成运动控制平台化布局；前瞻性卡位人形机器人零部件构建第二增长曲线，给予公司25年60倍PE估值，对应目标价52.21元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游制造业不景气、技术研发不及预期、市场竞争加剧等

机器人商业化先锋，引领康养产业智能升级

三晖电气(002857)
    储能已成第一主业，切入机器人赛道
    三晖电气成立于1996年，经过多年的发展，依托电能表检定核心环节的技术优势，形成了电能表标准检测设备、电能表自动化流水线型检定系统、电能表智能化仓储系统、用电信息采集系统、互感器的产品矩阵。2023年3月，深圳三晖能源科技有限公司成立，公司全面进军储能产业，2024年储能已成为公司收入占比第一大主业。
    2025年4月，公司与上海智可派机器人科技有限公司（以下简称“智可派”）共同组建三晖启航（上海）人工智能科技有限公司（以下简称“三晖启航”）。三晖启航将聚焦机器人核心零部件、执行器等领域进行产品的研发、生产及销售，并且将积极探索在电力巡检、工业制造、健康理疗等场景应用。
    2025年6月，公司完成对国内智能理疗机器人领域先行者——小理家机器人的战略投资，以及与上海老年护理会长单位——东方华康医疗签署战略合作协议。公司一系列布局彰显了打造从核心硬件到康养服务的闭环生态的决心。
    资产结构优化，流动性改善
    公司2025年一季度持有货币资金4.56亿元，较2024年末2.86亿元增长显著，为短期偿债及投资能力提供坚实保障。
    2025年一季度末，公司流动资产合计达9.22亿元，占总资产比例为83.15%，较2023年末的（6.03亿元，78.01%）显著提升。公司现金及现金等价物余额由2024年一季度1.75亿元至2025年一季度增长至2.42亿元，说明公司资产流动性增强。
    机器人商业化先锋，引领康养产业智能升级
    公司通过投资小理家机器人、与智可派机器人成立合资公司、战略合作东方华康，切入康复、推拿、养老机器人等领域，有望快速形成“产品-有效场景-生态体系”的产业闭环。2024年的储能业务放量，说明公司具备优秀的团队整合能力，以及对新业务的市场开拓能力。
    小理家机器人和智科派机器人目前都拥有一定规模的智能机器人产品。东方华康拥有大量康养机器人应用场景，为公司机器人业务提供充分的培育土壤。我们认为，公司2025年在康养机器人的布局，也将以商业化为优先目标，把握智能康养机器人千亿级别的市场机遇。
    投资建议
    公司在机器人的布局有望进一步打开成长和估值空间。按2027年机器人业务利润率20%预测，对应6000万净利润，给予机器人业务40倍PE，对应24亿市值增量。
    预计公司2025-2027年归母净利润0.40亿元、0.77亿元、1.58亿元，对应PE分别为61.92、31.84、15.53倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    储能行业竞争加剧的风险；电表需求不及预期；机器人业务进程缓慢的风险；机器人行业发展不及预期的风险

深耕智能电力测控产品，推出数字化产品迎合新基建、新能源等领域新需求

雅达股份(430556)
    投资要点：
    为国内外知名企业提供智能电力测控产品，2025Q1扣非归母净利润yoy+47.35%。公司主要从事智能电力测控产品的研发、生产和销售以及电力监控系统集成服务。公司产品性能稳定、功能齐全、运行可靠并可按用户定制，先后被应用于北京航天飞行控制中心、奥运场馆鸟巢及水立方、上海世博园、广州地铁、深圳地铁等重要场所，以及中国电信、中国移动、中国联通、中国铁塔的通信基站和腾讯、阿里巴巴、百度、万国数据、字节跳动等知名企业的数据中心，并与国内外知名企业，如维谛技术、华为、中恒电气、科华数据、万帮数字能源、特来电、盛弘电气等客户建立了良好的合作关系。2024年实现营业收入3.20亿元（yoy+1.76%）、归母净利润2,515.56万元；2025Q1实现营业收入0.76亿元（yoy+24.11%）、归母净利润623.02万元（yoy+28.44%）、扣非归母净利润566.18万元（yoy+47.35%）。
    受益于“新基建”、节能行业的快速发展，电力监控行业迎来广阔的市场发展空间。公司电力测控产品分为电力测控仪表、电力测控装置、用电安全保护装置和传感器；2024年该类产品营收达2.82亿元，同比增长1.17%，占营业收入总额的88.26%，毛利率为33.01%。公司电力监控系统集成服务包括用电管理系统、电力监控系统、电气实训系统和电气安全预警系统，2024年该品类营收达0.19亿元，占营业收入总额的6.07%，毛利率为23.95%。在电力行业，2024年全社会用电量98521亿千瓦时，同比增长6.8%，维持了近年来增长趋势，对电力设备的投资具备较强的带动作用；在电力监控行业，人们不断追求更加安全、节能、高效的用电环境，电力监控行业也逐渐兴起并随着电力用户端的信息化和智能化普及；同时在“双碳”政策下，电能作为最重要的能源之一，高耗能的企业急需建立起有效的能源管理监控系统来满足节能减排的需要。
    产品下游覆盖数据中心、通信基站、新能源等领域，成立雅达新能源布局光储充电站赛道。公司产品与服务广泛应用于数据中心、通信基站、轨道交通、新能源充电桩、工业建筑与市政等众多领域，下游市场空间广阔。在新能源领域，公司主要面向充电桩企业提供智能电表、防雷器等设备，特来电、星星充电、盛弘股份等市占率较高的充电桩企业均为公司的客户；另外，公司在2024年已成立控股子公司雅达新能源，雅达新能源致力于光储充电站投资和运营，并提供光储充智能微电网与运营管理整体解决方案、零碳/低碳园区源网荷储一体化解决方案。根据公司招股说明书，预计到2030年，我国新能源汽车保有量将达到6,420万辆，预计未来十年我国充电桩建设存在6,300万台左右的缺口，期间或将形成万亿充电桩基础设施建设市场。电力监控产品作为新能源充电桩的必备组件，在新能源汽车及充电桩行业的蓬勃发展的带动下，电力监控产品在新能源充电桩领域市场规模或将快速增长。
    推出系列化产品满足数字化新需求，募投项目预计2026年达到预定可使用状态。截至2024年末，公司拥有专利112项，其中发明专利25项；多通道物联网仪表研究与开发、智能电量采集终端核心技术的研发及产业化等项目已开发完成，同时推出了数据中心电力监控、环境监控等系列产品，以满足数字新基建、大数据技术的不断发展和高性能计算资源的需求不断上升，保障数据中心供配电系统安全、可靠、稳定运行。总体目标：公司会以新基建为突破口，全面发展智能电力测控产品；以物联网和智能制造为主要方向，全面提升系统集成解决方案；下一步公司将以人工智能和数字化转型为契机，抓住国家大规模设备更新机遇，全面提升传统行业的转型升级。募投项目：包括智能电力仪表建设项目、电力监控装置扩产项目和传感器扩产建设项目，达产后将新增电力监控仪表产品年生产能力131万台、电力监控装置产品年生产能力106万台、传感器年生产能力602万台；其中智能电力仪表和传感器项目预计于2026年6月30日达到预定可使用状态，届时可为公司产能添砖加瓦。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.32/0.37/0.43亿元，对应EPS分别为0.20/0.23/0.27元/股，对应当前股价PE分别为56.3/48.1/41.3倍。雅达股份主要从事智能电力监控产品的研发、生产和销售以及电力监控系统集成服务。凭借丰富的产品经验和技术创新实力，公司持续开发出能满足用户个性化需求的智能电力监控产品，广泛应用于数据中心、通信基站、新能源充电桩、轨道交通、工业建筑与市政等领域。我们看好公司发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：募投项目投产不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险。

北交所首次覆盖报告：特高压绝缘材料领军者，掘金国产替代+新能源高成长

广信科技(920037)
    绝缘纤维材料领域专业供应商，750kV及以上特高压技术领军者
    公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域。公司为国内少数具备750kV及以上超/特高压等级绝缘纤维材料产品生产能力的企业之一，同时也是行业内为数不多的产品覆盖所有电压等级的绝缘纤维材料生产厂商及绝缘方案提供商。2022-2024年，公司营业收入分别为3.04亿元、4.20亿元和5.78亿元；归母净利润分别为1,472.36万元、4,940.44万元和11,617.18万元。2024年，公司毛利率为33.5%，净利率为20.11%。公司营业收入、利润、毛利率以及净利率近年来均保持稳步上升状态。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.73/2.09/2.29亿元，对应EPS分别为1.96/2.37/2.59元/股，对应PE为30.6/25.4/23.2X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    国家战略性新兴产业下把握国产替代+市场扩容机遇
    公司所在行业属于国家战略性新兴产业，主要产品属于国家重点产品。2018年我国绝缘材料市场规模为654.90亿元，到2022年我国绝缘材料市场规模增长至733.6亿元，增幅达12.02%。公司产品上游为木浆制造业，下游是变压器等电力设备生产商。从下游应用领域来看，公司产品主要在电力设备中作为绝缘材料使用，典型的具体应用领域为输变系统中的变压器等电力设备。
    三大省级科研平台赋能产能扩建，持续增强绝缘材料领域竞争力
    公司是国家级专精特新“小巨人”企业，并入选建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业（重点“小巨人”企业），拥有“省认定企业技术中心”、“湖南省特种纸及纸板工程技术研究中心”和“湖南省工业设计中心”三个省级科研技术平台。截至2024年12月31日，公司拥有有效专利67项，其中发明专利13项。公司已具有薄型绝缘纤维板材技术、厚/超厚绝缘纤维板材关键技术等多项核心技术，形成了较强的核心竞争力。“电气绝缘新材料扩建项目”预计将解决公司目前设备老旧、自动化程度较低、场地拥挤等综合问题。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动、下游行业投资放缓风险

海外业务稳步拓展，自主品牌发展未来可期

路斯股份(832419)
    投资要点：
    深耕宠物食品二十余年，境内外业务双轮驱动。路斯股份1998年开始涉足宠物食品，公司产品线已广泛覆盖宠物零食、主粮、罐头等。路斯股份采取OEM代工与自主品牌并行发展的模式，近年来公司在巩固传统出口市场的同时，战略重心亦向国内市场拓展和自主品牌建设倾斜，并通过投建柬埔寨生产基地等举措，积极推进国际化布局与成本结构优化，力图实现国内外市场同步增长。2025Q1公司实现营收和归母净利润双增，均同比增长超过15%。
    行业需求持续释放，国产化趋势渐显。从市场规模来看，参考历年《宠物行业白皮书》，中国城镇犬猫消费市场规模已从2018年的1708亿元增长至2024年的3002亿元，期间年复合增长率达9.86%；从消费结构看，2024年宠物食品仍是宠物消费的主要市场，市场份额为52.8%；从竞争格局来看，参考欧睿数据，中国宠物食品品牌集中度相比美国较低，中国2024年前十品牌销售额合计占比仅26%，而美国前十品牌销售额合计占比42%。参考久谦中台数据，2024年宠物食品电商平台（天猫、京东、抖音）销售额排名前十的品牌中，仅有3席为海外品牌，其余均为国产品牌，国产品牌在产能、渠道和性价比等方面具备优势，消费者对高品质国货的认可度有望持续提升。
    新增产能支持公司成长，积极布局自有品牌。公司境内营业收入自2022年起展现强劲增长动力，主粮产能释放带动境内业务占比提升，2024年国内主粮产品同比增长51%，境内业务毛利率也逐步提升。境外业务作为公司营收基本盘，总体呈增长态势，2024年达4.83亿元，同比增长16.6%，主要原因是大客户订单增长明显，同时公司柬埔寨产能的布局，有助于公司开发美国市场。公司线上线下全渠道深耕，同时加大研发投入，持续迭代新品绑定客户并提高自身竞争力。自有品牌建设方面，公司开启多品牌发展战略，2025年新设“妙冠”品牌，新品牌专注高性价比产品，路斯主品牌或将进行高附加值产品迭代。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.88、1.03和1.21亿元，截至7月1日收盘价，对应PE为29.2、25.0、21.3倍。我们选取乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份和源飞宠物为可比公司，可比公司2025PE均值为36.5X。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖+强研发投入发展自有品牌的潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险汇率波动风险海外经营风险。

国资控股金锑资源龙头，内生外延助力量价齐升

湖南黄金(002155)
    投资要点：
    聚焦金锑双主业， 经营计划增速高。 公司是全国十大产金企业之一、 全球锑矿开发龙头， 具备 100 吨/年黄金+4 万吨/年锑品生产能力、 2.5 万吨/年精锑冶炼能力， 拥有完整的产业链和产供销体系及锑钨制品出口供货资格。 2025 年公司计划生产黄金72.48 吨、 锑品 3.95 万吨、 实现销售收入 435 亿元， 分别较 2024 年实际完成值大幅提升 56%/35%/56%， 彰显公司强劲发展动能。
    历史经营业绩稳步增长， 2024 年开始受益于金锑价格上行实现高速增长。
    2021-2023 年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为 8.36%/16.03%， 2024 年实现营业收入 278.39 亿元， 同比+19.46%， 实现归母净利润 8.47 亿元， 同比+73.08%实现高速增长， 主要系年内金锑价格上行所致； 2025Q1 实现营业收入 131.21 亿元，同比+67.83%； 实现归母净利润 3.32 亿元， 同比+104.63%， 维持高速增长态势。
    内生+外延成长双轮驱动， 黄金自产量有望持续提升。
    内生方面， 甘肃加鑫以地南矿区启动建设， 公司产量中短期增长路线明晰。 2023 年11 月公司子公司甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证， 2024 年 5月甘肃加鑫开始建设以地南矿区矿产资源利用项目， 年采选设计规模为 50 万吨， 产品为金精矿， 项目基本建设期 2 年。 我们判断， 公司黄金自产量将伴随甘肃加鑫以地南矿区建成投产实现稳步提升， 产量中短期增长路线明晰。
    外延方面， 平江县黄金资源或将注入， 公司中远期成长空间广阔。 根据公司与控股股东湖南黄金集团的协议， 湖南黄金集团代公司培养平江县黄金矿产资源合作开发项目， 培育标的成熟后公司具备优先购买权。 目前该项目完成了一体化开发预可研报告审查、 万古矿区西部三个采矿权合并和其它矿业权的延续， 我们认为平江县黄金资源项目有望注入， 注入后或将助推公司中远期产量持续增长。
    “降息交易” +“特朗普 2.0” 双主线持续催化， 金银价格具备充足上行动能。 中期视角上， “特朗普 2.0” 或在暂停关税的 90 天内成为黄金市场交易的首要主线， 其包含的关税加征、 减税延续、 以及“滞胀” 等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上， “降息交易” +“特朗普 2.0” 双主线将在 2025 年持续催化， 保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑， 金价上行动能充足。
    矿山供给受限+需求持续提升共同作用下未来锑供需偏紧格局难改， 锑价中枢有望上移。 受中国及俄罗斯锑矿产量大幅下降影响， 2020 年开始全球锑矿供给快速收缩，且近年来玻利维亚奥鲁罗金锑矿、 澳大利亚蓝规金锑矿等多个在产矿山因资源枯竭出现不同程度减产/停产， 我们预计锑供给将难有显著提升， 而锑下游阻燃剂、 铅酸蓄电池和光伏领域市场规模提升或将驱动锑需求量持续增加， 我们认为锑供需缺口有望持续扩大， 锑价中枢有望在供需持续收紧过程中逐渐上移。
    盈利预测与评级： 我们预测公司 2025-2027 年分别实现归母净利润 21.01/24.03/27.81 亿元， 按 2025 年 7 月 1 日收盘价计算的 PE 为 13.59/11.89/10.27 倍。 选择同样从事黄金/锑矿开采业务的赤峰黄金、 山金国际、 华锡有色作为可比公司， 三家可比公司按 Wind 一致预期计算的 2025 年平均 PE 为 15.69x。 考虑到公司甘肃加鑫建设+平江县黄金矿产资源未来有望注入共同驱动下自产量或快速提升， 有望充分受益于金锑价格上行， 首次覆盖给予湖南黄金“增持” 评级。
    风险提示： 对外投资风险、 市场价格风险、 政策变动风险等。

内生夯实根基，外延铸造高质量发展动力引擎

华润三九(000999)
    面对2024Q1高基数，业绩承压
    2025Q1公司实现营业收入68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.7亿元（-6.87%），扣非净利润12.18亿元（-8.25%）。随着中成药集采持续推进，叠加全球政经动荡加剧等宏观因素影响，终端市场中的药品零售市场整体增速放缓，此外，面对2024Q1流感高发的业绩高基数，公司营收利润有所承压。
    推陈出新，夯实业务发展基本盘
    公司CHC健康消费品业务方面，2025Q1公司首个中药3.2类新药999益气清肺颗粒获批并正式发布，标志着华润三九呼吸品类实现全场景渗透的生态化布局，助力公司构建具有竞争壁垒的产品管线，巩固核心竞争优势。处方药业务方面，公司在行业重塑格局的过程中保持定力，强化医学引领，持续提升产品学术价值和产品竞争力，业务稳中有进、质效向好，彰显业务发展韧性。国药业务方面，公司通过主动变革、拥抱集采，实现稳健发展，为未来持续拓展市场奠定坚实基础。
    持续整合行业资源，赋能昆药，完成天士力收购
    公司围绕战略领域，积极推动行业优质资源整合，快速完善业务布局，培育新的业务增长点，拓展长期可持续的发展空间。
    昆药集团紧抓银发机遇，持续深化与公司的融合重塑，培育转型动能；精品国药领域，围绕“昆中药1381”品牌发展战略，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，强化“精品国药领先者”的品牌定位；慢病管理领域，持续聚焦三七全产业链，通过丰富“777”品牌内涵和产品布局，进一步提升零售渠道覆盖。
    2025Q1公司完成天士力28%股权的收购事项，天士力成为华润三九的控股子公司。公司将与天士力发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。
    盈利预测及投资建议
    预计公司2025-2027年营收分别为311.81、344.66、379.52亿元，归母净利润分别为38.56、43.92、49.81亿元，当前股价对应PE分别为13、12、10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    业务整合不及预期风险，集采扩面风险，市场竞争加剧风险。

智能音频赋能AIoT，存算一体驱动成长

炬芯科技(688049)
    投资要点
    智能音频SoC国产替代的先行者。炬芯科技专注于为无线音频、智能穿戴及智能交互等基于AIoT领域提供专业集成芯片产品及解决方案，主营业务为中高端智能音频SoC芯片的研发、设计及销售。产品应用于蓝牙音箱、智能穿戴等领域，曾推出多款引领市场的蓝牙解决方案并进入小米、联想、SONY、哈曼等知名品牌供应链。2024年公司营收与净利润双创历史新高，显现强劲成长动能。
    蓝牙音箱SoC市场稳步增长，公司竞争力不断提升。全球市场中，蓝牙音频传输设备出货量及便携式音箱市场规模稳步增长，市场集中度高，中国为全球最大市场，大陆及台湾厂商主导中高端市场。公司作为全球重要供应商，蓝牙音箱芯片为其主力产品，已成为中高端市场主流供应商，服务哈曼、索尼等众多国内外一线品牌，品牌渗透率持续提升。
    低延迟高音质无线音频SoC领域正成为新兴增长极。全球家庭影院市场因生活水平提升与消费升级持续扩张；无线麦克风因多场景应用需求稳步增长；无线电竞耳机因传输技术升级与功能创新加速无线化进程，增速显著高于行业平均水平。公司已构建多场景产品矩阵，业务覆盖家庭影院、无线麦克风等细分领域，并成功切入国际品牌供应链体系。
    全球可穿戴SoC市场整体向好，公司凭技术积累驱动芯片升级。全球腕带设备出货量在2024年达1.93亿部，苹果、小米等头部品牌竞争加剧推动产品迭代。公司依托低功耗、蓝牙双模等技术积累，芯片方案已植入小米、荣耀等品牌的手表、手环及AI眼镜产品，持续拓展智能穿戴领域的应用场景。
    端侧AI处理器市场正迎来技术与场景共振的发展机遇。端侧AI需通过架构创新实现低功耗高算力，音频场景中语音交互、人声处理等需求推动专用芯片发展，多模态交互强化音频作为端侧AI核心信息维度。公司构建CPU+DSP+NPU三核架构，创新采用SRAM存内计算技术，配套ANDT工具链加速算法落地。多款产品已大规模量产，以高能效算力平台服务智能物联网场景。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为9.03/11.85/14.83亿元，归母净利润分别为1.8/2.6/3.6亿元，对应当前P/E倍数为50/35/25倍。可比公司2025-2027年平均P/E估值达54/38/29倍，公司估值略低于行业均值。考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，研发失败风险。

AI驱动高性能钻针强劲增长

鼎泰高科(301377)
    投资要点
    AI驱动产品结构优化。2024年，公司实现营收15.80亿元，同比增长19.65%；其中刀具产品实现营收11.91亿元，同比增长14.26%，营收占比75.40%。2024年，公司实现归母净利润2.27亿元，同比增长3.45%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长14.76%。
    2024年，公司0.2mm及以下的微钻销量占比21.12%，涂层钻针的销量占比30.91%。同时受益于PCB行业的产品结构性变化，公司的研磨抛光材料在2024年实现营收1.51亿元，同比增长30.70%。2025Q1，公司实现归母净利润0.73亿元，同比增加78.51%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增加87.74%，主要系公司产品结构优化、内部提效降本显著，同时期间费用降低。公司通过聚焦AI、半导体等高端产品领域的微小钻开发，结合自研涂层的技术优势，不断优化产品结构，公司微小钻和涂层钻针产品的销售占比得以持续提升。
    高性能钻针增长强劲。AI服务器中由于GPU对于并行数据处理大幅上升，典型PCB的层数从12层提升至18层以上。随着AI服务器PCB的升级，对微钻的品质技术要求相应提高。为契合市场变化，公司成立AI专项研究小组，设立微钻研发生产专线，集中研发力量驱动涂层技术革新，快速推动微钻产品的升级迭代，以满足客户高精度、高密度的钻孔需求。作为PCB钻孔所需的耗材，公司高性能钻针的需求量日渐增长。根据Prismark研究报告，2023年公司在全球PCB钻针销量市场占有率约为26.5%。公司目前国内钻针月产能约8,500万支，已实现满产满销；基于泰国生产基地已开始逐步进入量产阶段，未来的产能规划和生产布局将根据市场变化情况而定，目前已投入钻针设备产能300万支，后续将根据市场开发情况逐步扩充产能。
    拓展市场动能，膜产品稳增长。2024年，通过技术的深化迭代、生产工艺优化以及产能的扩张，公司的膜产品逐步构建起显著优势。
    2024年，公司的膜产品实现营收1.55亿元，同比增长72.84%。消费性防窥膜产品市场份额得以进一步提升，同时应用于MiniLED显示的膜产品随着兆驰股份、洲明科技等客户的需求增长也开始逐步上量。智能化已成为汽车发展大趋势，车载显示作为汽车智能化的重要交互终端，受益于其放量增长趋势同时叠加车企的大屏化、多屏化配置趋势，车载光控膜需求呈现上升趋势。2024年公司的车载光控膜已通过多家终端车企的认证，部分客户已开始小批量交付，预计2025年下半年开始将逐步进入量产阶段。
    深耕装备技术，夯实增长基础。2024年，公司在持续深耕PCB设备市场的基础上，充分发挥在五轴工具磨的技术沉淀优势，聚焦工具磨床业务的市场开发，其中数控段差磨床的年度出货量突破70台，市场占有率稳固提升；加强新产品的开发力度，目前已实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等新产品的研发突破；并计划拓展真空镀膜设备领域的外部市场，逐步丰富外销设备产品线。同时公司引进德国精密磨削专家团队，构建“基础研院+产品线实验室”双轨研发体系，为未来提升公司在工具磨床领域的行业影响力夯实基础。2024年，公司智能数控装备业务实现营收5,489.19万元，同比增长15.55%。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入21.30/25.22/29.87亿元，实现归母净利润分别为3.28/4.19/5.28亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为43倍、33倍、27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    PCB行业需求波动的风险，海外市场竞争加剧的风险，新产品量产进度不及预期的风险，原材料价格波动的风险。

环保为源，能源、数字、装备打造新成长

武汉天源(301127)
    投资要点
    环保为源，打造能源、数字、装备多元成长。公司成立于2009年，以垃圾填埋场渗滤液治理为核心业务，2021年上市创业板，2022年获“国家级专精特新小巨人”。2020年以来，公司进入高速增长期，营业收入从2020年5.5亿元提升至2024年19.9亿元，归母净利润从2020年1.5亿元提升至2024年3.3亿元，环保工程业务驱动快速成长，2024年公司实现毛利润6.7亿元，其中环保工程/项目运营分别5.6/0.9亿元，占比为84%/14%。运营项目加速投产，公司业务结构持续优化，业绩确定性提升，现金流可控。同时，公司积极拓展新业务，包括新能源、算力、高端装备等，打造持续成长极。
    环保订单充沛，运营项目加速投产。公司项目主要涉及污水（市政/工业）以及固废（垃圾焚烧等）。订单模式包括工程类订单与特许经营类订单。工程类新签波动增长（新签订单从2021年3.22亿元提升至2024年4.60亿元），特许经营类订单爆发成长（新签订单从2021年8.06亿元提升至2024年36.72亿元）。截至2024/12/31，公司在手工程类订单4.77亿元，特许经营类订单41.28亿元。在手订单充沛，短期贡献业绩弹性，长期贡献优质运营现金流。
    从水务到固废，项目分布广，投资能力强。公司订单重心从水务逐步向固废转移。截至2024/12/31，公司在手水务总处理规模超34万吨/日，呈现“一省多县”的集群化布局特征。主要分布在河南、云南和广西三省，三省合计占比达93%。在手垃圾焚烧规模快速提升至5830吨/日，县域垃圾焚烧市场迎来结构性机遇。垃圾焚烧渗透率仍有提升空间。公司精准捕捉结构性机会，逆势获取订单能力凸显。
    优质地区布局优质新能源。2024年公司获取第七师胡杨河市兵地融合2GW光伏项目，1GW已开建。项目资源禀赋好，属国家一类太阳能资源地区，年化有效利用小时数可到1400-1600小时，依托第七师4家企业67万千瓦新增用电负荷消纳有保障。项目投产贡献经营业绩，长期探索新能源产业链延伸值得期待（光伏制氢、制醇等氢能产业链延伸）。
    算电协同，公司积极布局算力资源。中国算力需求持续增长，算力用电需求有望成为全社会用电重要增长极，预计2024-2030年中国算力用电复合增速14%至31%，算力电力需求增长同时，对电力稳定、绿色、持续供应需求迫切。公司积极响应国家“东数西算”战略规划，持续优化算力资源布局，公司已在甘肃、新疆、青海、云南、湖北等地区开展业务布局，充分利用当地资源优势，推动绿色算力基础设施建设。2024年12月，公司公告与华为技术签署战略合作，双方将围绕智能光储、低碳人工智能智算、综合智慧能源数字化建设及应用等方面探索创新合作，龙头科技公司赋能，公司新业务拓展加速。
    盈利预测：我们预计公司2025至2027年归母净利润为5.0/6.1/7.5亿元，同比变动+50%/+22%/+23%，对应当前PE23/19/15倍（估值日期：2025/7/2），首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，应收款回收风险，新业务拓展不及预期

公司动态研究报告：高分红持续回馈投资者，资产注入有望打开成长空间

中国神华(601088)
    投资要点
    2025Q1公司营收同比下滑主因煤炭销量、价格下降
    2025年第一季度公司营业收入为695.85亿元，同比-21.1%。公司营业收入下降主要系煤炭业务销售量与平均销售价格同步下滑，以及电力业务售电量与平均售电价格双降所致。一季度公司煤炭业务实现商品煤产量8250万吨，同比-1.1%，实现销量9930万吨，同比-15.3%；煤化工业务聚乙烯销售量9.2万吨，同比+2.8%，聚丙烯销售量8.32万吨，同比+0.6%。
    销售费用率、财务费用率小幅增长
    费用率方面，2025Q1公司销售费用率为0.19%，同比+0.07pct，环比+0.00pct；管理费用率为4.22%，同比+1.14pct，环比-0.95pct；财务费用率为0.23%，同比+0.20pct，环比+0.25pct；研发费用率为0.35%，同比+0.03pct，环比-0.82pct。
    注入资产强化一体化优势，持续分红回馈投资者
    公司完成杭锦能源收购，新增煤炭保有资源量38.41亿吨、可采储量20.87亿吨，并增加1,000万吨在建煤矿产能、1,570万吨在产煤矿产能及2×600MW煤电机组，巩固公司一体化竞争力与长期盈利能力。通过收购大雁矿业和蒙东能源，公司在蒙东地区的能源保供能力及区域竞争力得到强化。其中，雁南矿、扎尼河露天矿、敏东一矿与公司所属国能宝日希勒能源下属煤矿地理位置相近，可实现生产销售与服务工作协同整合，降低运营成本、提升销售效益；蒙东能源的煤电一体化特性将进一步强化公司一体化运营优势。评估显示，塔然高勒井田预计2029年达产1000万吨，投产后资产营收及盈利水平将大幅提升，此外，塔然高勒煤矿商品煤主要经由公司旗下塔韩铁路对外销售，将有效提高塔韩铁路运营效率。
    此外，公司2024年股息率为5.2%，维持2017年以来的高分红比例，持续回馈投资者。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为500.43、502.84、505.10亿元，当前股价对应PE分别为16.5、16.4、16.3倍，考虑到公司一体化运营优势显著，同时具备较高的股息率，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；新项目进展不及预期等风险。

智造时代，共创辉煌

东山精密(002384)
    投资要点
    拟收购索尔思光电，布局光通信领域。公司拟通过全资子公司香港超毅以现金方式收购索尔思光电100%股份，投资金额不超过59.35亿元，其中索尔思100%股权收购对价不超过6.29亿美元；ESOP（员工期权激励计划）权益收购对价不超过0.58亿美元；拟认购不超过10亿人民币可转债。索尔思光电专注于光通信领域，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。本次交易完成后，公司将新增光通信业务板块，实现业务多元化发展。
    加快精密制造新品导入，开拓新客户资源。公司主要为新能源汽车及储能、通信设备等客户提供精密金属结构件及组件产品，主要包括新能源汽车的功能性结构件（如散热件、电池包壳体、白车身、电池结构件等）、移动通信基站天线、滤波器等结构件及组件。当前精密制造业务整体稼动率约为40%，与公司利润目标存在一定差距。为提升盈利能力，公司一方面加快大客户新车型中新产品/料号的导入;另外一方面积极开拓新客户资源，通过提升整体稼动率，推动利润率稳步增长。
    LED业务25Q1同比减亏，年内有望实现季度扭亏。公司是全球主要的LED小间距封装企业之一，相关LED显示器件产品主要为小间距LED、MiniLED等封装颗粒产品，广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。公司LED业务2025年Q1尚未实现扭亏，但同比减亏规模达数千万元。未来公司将积极优化业务结构，一方面转变销售策略，从依赖渠道商转向深耕工程客户，提升高毛利产品占比;另一方面拓展产品线，针对电视背光等领域的技术升级需求，持续推出新产品，有望年内实现LED业务大幅减亏、季度扭亏。
    大客户订单持续放量，触控显示业务盈利改善。公司是行业知名的触控显示模组制造商，主要产品包括触控产品、液晶显示模组和车载显示模组产品，下游应用覆盖消费电子与汽车领域，其中消费电子行业前两年因去库存导致需求低迷。自2024年起，下游市场逐步回暖，公司重点开拓的大客户进入量产阶段，带动业务盈利能力显著改善。随着大客户订单持续放量，预计今年全年营收与利润将实现双增长。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为440.0/500.2/600.1亿元，归母净利润分别为28.2/36.1/49.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，下游行业需求波动风险；客户集中度较高风险；汇率波动风险。

全链路B2B外贸服务商，跨境+AI双轮驱动业绩高质增长

焦点科技(002315)
    核心观点
    主营跨境B2B外贸服务，综合实力排行业前列。公司成立于1996年，重点依托旗下“中国制造网”平台，提供B2B外贸的全流程服务。2024年营收16.6亿元，同比+9.31%，归母净利润4.51亿元，同比+19.09%，过去三年利润复合增速22.55%。此外，公司2023年便在业内率先推出垂类AI工具“AI麦可”，已实现AI Agent转型且贡献数千万的收入增量。中国制造网整体注册买家数量2000万+，综合实力预计行业第二，仅次于阿里国际站。
    跨境出口B2B电商行业迎多维增长机遇，AI赋能持续渗透。据艾瑞咨询统计，2018-2022年跨境出口B2B电商市场规模复合增速21.8%，2024年预计规模达到6.1万亿元。未来在企业加速拓展海外业务趋势下，跨境B2B平台迎来了潜在客户增长机遇。如A股上市公司中，产生境外业务收入的企业占比从2015年的54.48%提升至2024年的67.68%。AI赋能也将进一步推动行业经营效率提升，及为服务商企业提供增量业务。在当前国际贸易环境复杂多变的背景下，也能有效助力并强化外贸企业的多元化布局和抗风险能力。
    优势服务能力促进会员量价齐升，AI工具以技术优势带来业绩增量。公司一是在买家端的流量拥有区域结构优势，在东南亚、中东、拉美等市场分布广泛。二是平台提供B2B在线交易、收款、物流等全贸易流程服务，且在制造业领域拥有20余年的数据积淀，更了解用户的需求和业务痛点，以更精准的服务实现留存和升单。此外，公司借助业内领先的垂类外贸AI工具，提升了供应商与中国制造网的粘性，增加会员的付费意愿。
    投资建议：公司作为全链路B2B外贸服务头部企业，行业层面受益于企业出海需求增加带来的持续客户增量。短期在外贸不确定性冲击趋稳以及AI等新技术迭代加速下，带来更多的下游优质客户需求基础。而公司自身“中国制造网”品牌已积累较为深厚的品牌认知和客户粘性，服务工具和能力不断完善下付费会员和单个会员价值有望进一步提升，实现业绩增长。此外，AI工具的领先布局进一步强化公司的差异化优势，提供业绩增量。
    基于正文假设预测，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.53/6.4/7.37亿元，分别同比增长22.47%/15.87%/15.12%，对应的PE分别为25.8/22.3/19.4倍。综合绝对及相对估值，我们给予公司2025年目标价49-59元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国际外贸环境恶化；AI业务发展不及预期；数据安全与隐私保护风险；外贸经济景气度不佳的风险

联接世界、导通未来

奥士康(002913)
    投资要点
    AI、汽车电子等新兴领域需求拉动PCB行业转型升级。全球高端算力需求在人工智能的驱动下急剧增长，汽车产业电动化、网联化、智能化的深度融合，共同促进了服务器及数据中心、汽车电子等PCB下游应用领域的需求释放。未来汽车电子、AI服务器、AIPC等新兴领域的技术突破，将持续驱动PCB产业向高频高速、高性能及高密度的方向转型升级，引领行业迈向高附加值的高端制造发展阶段。
    拓展高端客户群体，巩固汽车电子PCB领域地位。与传统汽车相比，新能源汽车电子程度较高，PCB用量是传统能源车的数倍，加上自动驾驶、智能网联等新兴技术对PCB性能要求更高，高频高速PCB需求增加，从量价双向促使新能源汽车单车价值量的提升。公司聚焦满足汽车电动化过程中的电控系统、智能化过程中智能座舱及驾驶自动化系统所带来的PCB需求，持续投入下一代技术研发，进一步强化在智能汽车领域的优势，形成新的业绩增长极。目前，公司大力拓展高端市场，积极开拓高端客户群体，凭借优质的产品与服务，成功与多家国际知名汽车品牌及Tier1供应商建立了长期稳定的合作关系，进一步巩固公司在汽车电子PCB领域的市场地位。
    迅速切入AIPC市场，目前已实现稳定供货。2024年全球AIPC出货量达到4,800万台，占个人电脑(PC)总出货量的18%；Canalys预计到2025年，AIPC出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%；到2028年，AIPC出货将达到2.05亿台，2024-2028年期间的复合年增长率（CAGR）将达到44%。在AIPC市场兴起之初，公司迅速切入该领域，通过与行业内多家PC厂商建立深度合作关系，深入了解客户需求，为客户提供定制化的产品解决方案。目前，公司AIPC产品已实现稳定供货。
    把握数据中心市场机遇，推出一系列高性能PCB产品。受AI算力需求激增驱动，服务器市场显著放量。根据TrendForce集邦咨询数据，2024年全球AI服务器产值达2050亿美元，出货量同比增长46%，预估AI服务器2025年全年出货量将年增近28%。公司洞察该领域对PCB产品在高性能、高可靠性方面的高端要求，通过不断丰富产品矩阵，推出一系列满足数据中心及服务器应用需求的高性能PCB产品，有效提升公司在该领域的市场竞争力，进一步巩固公司在数据中心及服务器PCB市场的地位。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为55.0/67.2/81.2亿元，归母净利润分别为5.4/7.0/9.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险， 行业周期性波动风险。

公司动态研究报告：老牌汽车减震器企业，受益国内海外产能扩张

正裕工业(603089)
    投资要点
    老牌汽车减震器企业，产能扩充带动业绩增长
    公司主要从事汽车悬架系统减震器、汽车橡胶减震产品以及发动机密封件等汽车零部件产品的研产销，以汽车悬架系统减震器为主导产品，下游客户主要是知名的汽车零部件生产商或采购商。公司致力于实现从汽车售后市场、整车配套生产加工模式向为客户提供汽车悬架系统设计和制造整体解决方案的转变。
    2024年，公司实现营业收入23.03亿元，同比增长30.98%；实现归母净利润7146万元，同比增长21.39%。分业务看，汽车悬架系统减震器收入16.35亿元，同比增长32.09%，毛利率为23.38%，主要受益于产能扩充；发动机密封件收入4.25亿元，同比增长20.24%，毛利率为34.53%；橡胶减震器收入2.05亿元，同比增长50.40%，毛利率为11.63%，实现扭亏，盈利能力向好。
    国内外产能同步扩张，产业链向上游延伸
    公司布局的正裕智造园已实现产能大幅度突破，同时产业链向上游延伸，开始量产自制高精度冲压一体成型件、精密连杆加工、电磁阀智造等核心关键减震元件，实现核心部件自主化生产，使得产品不良率下降，生产成本进一步优化，同时构建起快速响应机制，适配客户柔性定制、高频周转的“多品种、小批量、多批次”一站式采购需求。
    公司在泰国智能制造基地已开始投产，并将持续投资提升产能，该基地有利于公司灵活应对国际贸易格局，提升行业竞争力和海外市场占有率。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为30.57、38.08、45.33亿元，EPS分别为0.58、0.83、1.10元，当前股价对应PE分别为22.2、15.5、11.7倍，公司作为国内老牌汽车减震器厂商，有望随着产能规模扩大实现新市场突破，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能扩张和产业链延伸不及预期风险、市场和客户开拓不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、关税大幅波动风险、竞争加剧风险、大盘系统性风险。

析微助研，智启芯程

胜科纳米(688757)
    投资要点
    芯片全科医院，失效分析与材料分析优势显著。作为行业内知名的半导体第三方检测分析实验室，公司为半导体全产业链客户提供样品失效分析、材料分析、可靠性分析等分析实验，主要服务于客户的研发环节，被形象地喻为“芯片全科医院”。公司2024年实现营收4.15亿元，其中失效分析/材料分析/可靠性分析的营收分别为2.80/1.24/0.11亿元；2024年公司实现毛利率46.86%，失效分析/材料分析/可靠性分析的毛利率分别为49.33%/42.24%/35.41%；2024年公司的净利率为19.55%，2020-2024年营收年复合增长率约为36%。根据QYResearch数据，2023年我国半导体第三方检测分析领域失效分析市场规模约27.40亿元，材料分析市场规模约14.07亿元，可靠性分析市场规模约28.12亿元。可靠性分析市场容量相对较大，失效分析、材料分析的难度和附加值较高。公司主要聚焦失效分析以及材料分析领域，竞争优势显著。
    分析能力可覆盖的先进制程节点处于行业前列。在工艺节点不断微缩、产品性能要求持续提升以及半导体设备国产化发展以及重点行业设备更新改造的大背景下，公司提供的分析实验更多地聚焦先进工艺，其中对先进制程的覆盖能力可以达到3nm，与同行业可比公司相比处于相对靠前的位置。2021年/2022年/2023年/2024H1，公司来自于先进制程（28nm及以下制程）、高端特色工艺（高性能模拟芯片、高集成度射频芯片、高容量内存芯片、高密度光电器件、功率半导体器件等）、先进封装（混合键合、晶圆级封装、2.5D封装、3D封装、系统级封装等）、先进材料（第三代半导体材料、大硅片、光刻胶）等先进工艺领域的收入为0.97亿元/2.03亿元/3.02亿元/1.43亿元，占当期主营业务收入的比例分别为58.04%/70.71%/76.83%/77.29%。总体来看，公司来自于先进工艺的收入规模较高且占比逐年提升。
    拓展分析实验能力全国多点布局，国内外业务协同发展。根据中国半导体协会数据，预计到2024年，我国半导体第三方实验室检测分析市场规模将超过100亿元，2027年行业市场空间有望达到180-200亿元，年复合增长率将超过10%。公司在苏州、新加坡实验室的基础上，新建南京、福建、深圳、青岛实验室。2021年南京子公司、福建子公司已正式投入运营，2024年深圳子公司、青岛子公司已正式投入运营，实现国内多点布局，服务能力辐射长三角、珠三角及全国市场。子公司的投产进一步提高了公司的产能水平，为公司未来的业绩提供了增量。另一方面，公司海外分支机构设立于东南亚半导体产业重地新加坡，可接触到行业更多前沿设计工艺、制造工艺，并与在新加坡设厂的全球芯片巨头、全球领先半导体设备供应商保持良好的合作关系。未来公司将推进国内外业务的协同发展，保障公司检测分析技术的持续领先。
    半导体检测需求爆发叠加技术壁垒，长期成长逻辑稳固。近年来，半导体行业在设计方法、制造工艺、材料等多方面实现技术创新，检测分析需求增速预计超行业整体水平。在IC设计理念的升级迭代的背景下，业内各类新兴制造工艺层出不穷，相关测试分析的需求也随之增加。如各晶圆代工厂为延伸摩尔定律，力推堆叠封装，相关设计理念、制备工艺均发生革命性变革，如2.5D封装、3D封装等，透过逻辑晶片、记忆体晶片相互堆叠，满足高速传输功效，上述新封装工艺在试制或初步投产时将带来庞大的测试分析需求。公司将紧跟半导体产业前沿技术发展，攻克新技术带来的检测分析难点，保持检测分析能力与前沿技术的同步发展，同时公司具备全套高端分析仪器设备以及各类型检测理论与操作技术的能力进一步强化竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.43/7.06/9.19亿元，实现归母净利润分别为1.1/1.6/2.4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为105倍、72倍、49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，客户需求波动的风险，经营业绩及毛利率下滑的风险，有息负债和财务费用增加的风险，客户未来主要通过自建实验室进行检测分析的风险，半导体第三方检测分析行业发展不及预期的风险，分析仪器依赖进口的风险，实控人负债金额较大的风险。

影视剧基本盘稳健，关注算力及AI业务进展

华策影视(300133)
    事件回顾
    2025年4月18日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入19.39亿元，同比下降14.48%；归母净利润2.43亿元，同比下降36.41%；扣非后归母净利润为1.7亿元，同比下降41.55%。2025年一季度公司实现营业收入5.86亿元，同比增长231.96%；归母净利润0.92亿元，同比增长206.9%。
    事件点评
    主业稳健，毛利率回升，25年一季度营收大幅增加。2024年，公司营业收入同比下降14.48%至19.39亿元，分业务看，电视剧制作收入11.94亿元，同比下降24.91%；电视剧版权发行收入3.79亿元同比下降6.99%；广告、电影销售、经济业务、音乐等有不同程度的上涨，但占比较低；另外公司报告期内新增算力业务，并中标浙江项目，实现营收0.18亿元，仍处于起步阶段。分地区看，2024年公司实现海外收入1.88亿元，占比9.68%，同比增加43.72%，获得较快增长。毛利率方面，公司综合毛利率为31.07%，同比增加2.57pct，为近10年较高水平，呈现回升趋势。期间费用处于正常区间，资产减值损失略有增长至0.33亿元（上年同期0.17亿元）。2025年一季度营业收入5.86亿元，归母净利润0.92亿元，利润同比上升206.9%推测与一季度电视剧《国色芳华》上线后火爆播出有关。
    24年项目排播符合预期，后续项目储备丰富。2024年公司取得发行许可证的电视剧共5部，播出7部，取得发行许可证的短剧7部播出7部，上映电影共6部。24年开机电视剧9部，开机短剧7部，开机电影2部。25年公司计划开机的电视剧8部，计划上映电影8部，计划上映动画片及动画电影2部，整体项目充足，为25年主业的稳定增长奠定了基础。
    长短剧市场、海内外市场共同发展，加大算力及模型投入。公司自2022年进军短剧市场以来，微短剧业务快速发展。2025年公司将积极扩充微短剧专业人才和团队，提高短剧产能，实现长短剧联动。海外市场方面，24年公司海外市场收入显著增长，25年将持续深耕国际市场，推动海外发行价格提升及海外内容翻拍合作业务。同时，公司在算力与模型方面继续投入，公司已于2025年1月设立了专门团队，2025年3月设立全资子公司开展算力业务，其中重点发展智算服务；2024年5月公司“有风”大模型通过备案，实现文生文、百万级别小说阅读理解和评估、特有的短剧情节桥段库等功能；25年1月，公司“国色”大模型通过备案，实现文生图、文生视频、多语种翻译等多模态能力。预计大模型的应用将有效提升公司内容制作效率、降低制作成本、丰富内容资产商业化能力。
    投资建议
    公司长短剧业务稳定提升，毛利率进入上升通道，海外市场拓展增速高，新算力业务具备想象空间，我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为30/33/37亿元，归母净利润为4.49/5.04/5.65亿元，对应EPS为0.24/0.27/0.30元，根据6月30日收盘价，分别对应32/28/25倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。

深耕半导体测试分选机领域，三温分选机打开成长空间

金海通(603061)
    公司深耕集成电路测试分选机领域，三温分选机成为新增长点。
    公司聚焦平移式分选机，产品包括EXCEED6000系列、8000系列以及可用于三温领域的9000系列等，24年公司测试分选机收入占主营业务收入比重达87%。公司客户覆盖安靠、长电科技、通富微电等封测厂商，博通、瑞萨等IDM企业，以及兴唐通信、澜起科技、艾为电子等IC设计和通信公司。根据信通院，1-4M25国内手机出货量9471万部，同比+3.5%，国内手机销量稳中有增。根据中国汽车工业协会，1-4M25，我国汽车产销量分别为1018万辆和1006万辆，分别同比+12.9%和10.8%。以旧换新补贴确认年内持续，看好整车板块复苏及2H25车市需求。三温分选机下游主要为汽车，汽车电子需求带动三温分选机业务增长。公司的三温分选机EXCEED9000机型收入占比持续提升，根据公司公告，24年收入占比提升至25.8%（23年占比为11.5%）。
    平移式测试分选设备市场稳中向好，公司市占率有望进一步提升。
    根据恒州博智，22年全球IC测试分选机市场规模为17.9亿美元，预计29年将达39.8亿美元，CAGR=12%。根据半导体产业纵横的数据，中国大陆半导体设备市场占全球比重由20年的26.3%提升至24年的42.3%。公司产品平移式测试分选机产能稳步扩充，核心零部件加速自产进程。24年公司的测试分选机产量达308台/套。公司聚焦平移式分选机，自研运动控制系统核心软件和算法。国产三温分选机尚处于起步阶段，中国大陆上市公司仅少数推出了三温分选机，传统的重力式和平移式分选机受行业景气度影响短期承压，三温分选机接力成长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司将分别实现营收6.68亿、8.96亿和11.20亿元，预计25-27年实现归母净利润分别为1.79亿元、2.58亿元和3.34亿元，对应PE为28、20、15倍。考虑公司高端机型的逐步放量，以及下游测试领域拓展至车规等高端芯片领域，给予公司25年35xPE，目标价为104.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；客户集中度相对较高；技术研发的风险；限售股解禁；募投项目暂缓或终止；大股东减持。

东方时尚国潮珠宝，品牌势能持续释放

潮宏基(002345)
    投资要点：
    定位东方时尚珠宝领潮品牌。公司主要从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及销售。2010年公司在深交所上市，2014年公司完成对亚太知名女包FION菲安妮的全资收购，随后22年公司与力量钻石等合作，创建并运营培育钻石珠宝首饰品牌，同年公司也通过旗下品牌“VENTI梵迪”试水培育钻石市场，与海内外新锐设计师合作开发多个培育钻原创系列，大胆布局新兴品类，扩展多元化业务。公司当前运营“CHJ潮宏基”“ADELEVENTI梵迪”和“FION菲安妮”三大品牌，聚焦珠宝首饰和时尚女包两大品类，当前已成功发展为东方市场珠宝领潮品牌。
    品牌：融合东方文化元素，全方位打造年轻化珠宝品牌。公司深度洞察客户对东方时尚文化的偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行IP”三大差异化类别，传统工艺与现代设计的有机结合丰富产品文化内涵及价值标签。门店形象深度融合非遗工艺与现代设计语言，打造极具辨识度的东方时尚美学空间。公司门店采用“极简东方”设计理念，通过金属光泽、玻璃材质与光影交织，构造出东方含蓄美感的独特风格，以金色、白色为主色调，搭配暖色灯光，突出珠宝的璀璨质感。此外，非遗花丝概念店以枣花锦纹样为灵感，通过花丝墙面的镂空设计与动态光影投射，形成兼具传统韵味与现代极简美学的空间符号。
    渠道：国内持续推动加盟渠道布局，国际出海布局东南亚市场。国内方面，持续加大加盟商赋能及协作，进一步推动加盟渠道布局。从营收来看，24年自营/加盟代理/批发分别贡献营收30.2/32.8/1.9亿元，同比-7.4%/32.4%/41.3%，其中加盟贡献营收占比由2019年的21.0%增长至2024年的50.4%；从门店数量来看，2024年“CHJ潮宏基”珠宝总店数净增129家，总店数增至1,505家，其中加盟店为1,268家，加盟店较年初净增158家；海外方面，启动国际化战略，积极拓展海外市场。2024年公司以东南亚作为布局出海的首站，先后在马来西亚吉隆坡的IOICitymall商场、泰国曼谷的ICONSIAM商场开设门店，正式进军东南亚市场，25年公司继续于柬埔寨金边永旺商场和西港Umall商场开设门店。海外门店开业后经营情况较好，在稳步推进品牌出海业务的信心的同时也为品牌国际化战略布局奠定坚实基础。根据公司对外披露，下一阶段的国际化战略将重点布局新加坡中央商务区，并持续深耕东南亚市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收79.0/90.5/99.4亿元，同比增速分别为21.2%/14.6%/9.8%，实现归母净利润4.7/5.6/6.6亿元，同比增速分别为140.9%/20.6%/17.7%，当前股价对应PE分别为26/22/18倍。我们选取同为黄金珠宝的老凤祥、中国黄金及周大生作为可比公司，考虑到公司为东方时尚珠宝领潮品牌，短期受益于金价上涨，未来随着公司稳步拓展加盟门店，持续推进渠道加密下沉，我们认为中长期公司业绩乐观可期，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

发力超豪华车蓝海市场，尊界上市取得开门红

江淮汽车(600418)
    核心观点
    安徽江淮汽车集团股份有限公司历史积淀深厚，是安徽省属重要汽车行业资产。公司是安徽省国资旗下综合型汽车企业集团。公司成立于1964年；2008年公司进入乘用车领域；2015年公司进军新能源领域，先后与大众集团、蔚来汽车合作；公司华为深度合作，推出尊界系列，首款车型于2025年正式发布。公司2024年全年营收421.16亿元;2025年第一季度营收98.01亿元。公司当前传统业务，主要分为商用车、乘用车、客车、底盘及其他业务，商用车、乘用车占了绝大数营收份额。公司近年海外业务表现亮眼，2023/2024年海外业务营收均超过了国内，2024年海外业务营收达到了238.92亿元，占比56.61%。
    公司传统业务近年成功把握出海趋势，未来有望全面合作华为。公司商用车业务营收和产品销量在2023/2024年回升，核心产品线包含轻中重卡，其中以轻卡产品为主；公司通过开拓海外市场，以及发力皮卡、多功能商用车，逆势实现了商用车业务的增长。公司自主乘用车业务营收在2024年下滑，但单车营收显著提升；自主乘用车积极出海，开辟新的市场，显著提升单车价值；自主乘用车在国内优化产品结构、出清低效资产，提升运营效率。2025年6月17日，公司与华为在合肥签署战略合作协议，深化战略合作伙伴关系，公司传统业务未来有望全面得到赋能。
    超豪华赛道是自主品牌蓝海市场。50万元以上的乘用车市场，国产车（自主品牌+合资品牌）和进口车都占据着重要的份额；但其中国产车除了宝马X5以外，几乎集中均价在60万元以下的豪车市场；价格中枢在70万元以上的进口车有一定销量规模。超豪车赛道目前以进口车为核心，属于自主品牌蓝海市场。鸿蒙智行凭借问界M9在高端豪车市场取得成功，进入超豪华赛道具备一定优势。公司与华为合作的尊界系列首款车型S800于2025年5月30日正式上市，尊界S800产品力强，配置和细节有诸多亮点，上市首月大定突破6500台。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为490.57/691.72/802.98亿元，归母净利润分别为2.35/17.51/36.22亿元；预计2025-2027年公司EPS分别为0.11/0.80/1.66元，对应PE分别为371.4/49.8/24.1倍。采用分部估值法，预计公司2026年合理市值区间为1061-1213亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：传统业务经营的风险、转型不足的风险；尊界销售、相关服务不足的风险；海内外竞争加剧、豪车市场规模萎缩的风险等。

光连接器件领军，CPO交换机核心标的

太辰光(300570)
    投资逻辑：
    绑定全球光纤龙头康宁，进入北美大厂供应链：公司是国内光纤连接器领军，康宁占公司收入比重的70%。康宁的下游客户包括英伟达、微软等，公司通过康宁间接供应北美客户。我们估算太辰光收入约占康宁光通信业务营业成本的12%。根据康宁1Q25业绩会，我们计算得1Q25康宁光通信企业网络产品2024-27年收入CAGR的指引为18%，对比4Q24的指引提升6pct，体现下游需求旺盛。
    主营产品MPO进入上行周期，公司具备客户、供应链端优势：MPO具备量价齐升的逻辑。1）GPU大规模集群带来组网架构升级，MPO用量增加。我们测算GB200NVL72三层网络架构中单GPU对应MPO价值量$192，两层网络则对应$128。2）传输速率提升带来MPO芯数增加，单价提升。我们测算当使用Quantum-X800高容量交换机时，800G、1.6T端口数量增加，GB200NVL72三层网络架构中单GPU对应MPO价值量达$381。MPO行业竞争格局较分散，太辰光的优势在于：与康宁紧密合作，进入北美大厂供应链；同时布局上游MT插芯，提高盈利能力。公司1Q25毛利率42%，行业内领先。2025年4月/5月广东省光缆出口金额同比增长了96%/47%，可作为公司MPO产品景气度跟踪指标，我们看好公司2Q25收入同比高增。
    MPO市场伴随CPO、OIO技术方案的演进而不断扩容，公司可配套产品也持续拓展：伴随传输速率的提升，CPO方案有望替代可插拔光模块方案、OIO方案有望替代柜内铜连接。技术方案的演进利好MPO行业：1）从量看，CPO使得MPO从交换机机外向交换机机内渗透、OIO使得MPO从服务器机柜外向机柜内渗透，MPO用量大幅提升。2）从竞争格局看，MPO从交换机机外的标准件，变成配套交换机厂商、芯片厂商的定制件，准入门槛提升、竞争格局优化。
    我们认为正是MPO在技术迭代中所体现的韧性，带来MPO产业链内公司更高的估值。公司通过康宁率先进入英伟达CPO供应链，并且在MPO主营产品之外，还新增配套了保偏MPO、Shufflebox等产品，可配套价值量不断提升，有望受益于CPO/OIO的渗透。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11亿元（+46%）、28.11亿元（+40%）、38.50亿元（+37%）；预计归母净利润分别为4.30亿元（+65%）、6.23亿元（+45%）、8.51亿元（+37%）；对应EPS分别为1.89、2.74、3.75元。我们给予公司2025年70倍PE，对应6个月目标价为132.30元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    单一大客户依赖风险、中美关税摩擦风险、CPO交换机渗透率不及预期、行业竞争加剧风险、汇率波动风险、大股东减持风险。

家电新消费之Mini LED：海信视像深度报告-技术为基、营销有为，迈向全球电视龙头

海信视像(600060)
    核心观点
    海信视像：全球布局的电视龙头。海信视像是我国电视行业龙头，主营电视、激光显示、显示芯片等显示产品及上下游业务。公司营收以电视为主，占比约80%；公司持续发力海外渠道及品牌，2024年海外收入占比达到52%。2018-2024年营收复合增长8.9%至585.3亿，归母利润复合增长33.7%至22.5亿。
    电视迭代大潮涌起，国内产业链奋楫争先。电视诞生近百年，在体积、尺寸、画质等多方面不断迭代，当前Mini/MicroLED等新技术蓬勃兴起，持续推动电视使用体验的升级。随着MiniLED电视技术的成熟及价格下探，渗透率迎来快速提升，2024年我国MiniLED电视渗透率同比提升超15pct至18%。我国企业已在MiniLED建立起领先的全产业链布局，有望受益于MiniLED电视的快速成长。从量价角度看，当前全球电视销售规模虽然进入稳定期，但在面板供给逐步走向集中推动面板价格稳定的背景下，叠加电视大屏化、MiniLED等结构升级，电视均价有望进入上涨通道。头部品牌凭借规模优势逐步强化产品技术优势和产业链地位，攫取更多份额，全球电视出货量CR4从2018年44.5%提升至2024年56.2%，行业格局出现改善。我国电视龙头海信视像及TCL凭借领先的产品竞争力，在渠道和营销的持续强化之下，近年来在全球主要电视市场的市占率均明显提升，出货量份额跃居全球前三。
    公司竞争优势：技术积累深厚，品牌走向全球。公司电视显示技术积累深厚，布局ULED技术平台超10年，在对比度、色域、分辨率等性能上实现领先，并结合MiniLED、AI等新技术进一步提升画质，开发出RGBMiniLED技术实现全球引领。公司较早布局上游芯片环节，信芯微显示芯片产品占据行业领先地位，乾照光电将Mini/MicroLED产业延伸至最前端的芯片领域，有助于公司夯实技术领先优势。公司拥有海信、东芝、Vidda三大品牌，分别定位于不同人群，覆盖更广泛客户需求，市占率稳步提升。公司运用世界杯进行全球品牌营销，持续拓展海外销售渠道，未来有望抢占更多的全球份额。
    盈利预测与估值：借助公司优异的产品力和覆盖全球的渠道体系及日益提升的品牌影响力，预计公司未来有望抢占更多的全球电视市场份额；同时公司在激光显示、商用显示、XR等新显示上的布局有望形成新的增长点。预计公司2025-2027年营收为637.4/688.5/738.6亿，同比增长8.9%/8.0%/7.3%；归母净利润为25.9/29.1/32.0亿，同比增长15.4%/12.4%/9.9%；对应EPS为1.99/2.23/2.45元，PE为11.4/10.1/9.2倍。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理估值区间为24.89-29.63元/股，市值区间为325-387亿，对应2025年PE为12.5-14.9倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。

两大基石业务稳定放量，未来成长曲线雏形已现

美好医疗(301363)
    业绩简评
    2024年公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；实现归属于母公司所有者的净利润3.64亿元，同比增长16.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为3.50亿元，同比增长22.23%。2025年Q1公司实现营业收入2.96亿元，同比增长5.05%；实现归属于母公司所有者的净利润0.52亿元，同比下降10.62%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.49亿元，同比下降11.67%。
    公司经营分析
    公司两大基石业务稳定发展。2024年公司传统业务的家用呼吸机组件收入同比增长25.58%，人工植入耳蜗组件收入同比增长18.74%，两大基石业务增速稳定。公司在家用呼吸机和人工耳蜗市场的客户均是细分市场的全球龙头企业，主导着细分市场的发展趋势。我们认为随着公司和客户合作持续加深，未来有望承接客户的更多其他业务订单。
    公司第二、第三增长曲线雏形已现。公司在血糖管理、心血管、体外诊断等多个细分领域开展多元化业务布局，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。其中，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔项目已实现规模化量产，自主设计开发的“美好笔”核心研发工作已基本完成，为客户定制的CGM组件产品进入交付准备期；在心血管、体外诊断领域也不断有新的突破，未来可期。
    公司全球产业布局初见成效，资源配置有效协同。公司在大亚湾建设的新产业园以及马来二期厂房均已全部正式投入生产使用，同时公司正在建设马来三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预期在2025年年底前投入使用。我们认为随着马来三期产业基地建成后，将进一步提升公司在中国境外的交付能力，为公司未来海外业务的拓展和增长提供更强有力的支撑。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为19.42亿元、23.71亿元和28.59亿元，同比增速分别为21.8%、22.1%和20.6%。预计2025年-2027年归母净利润分别为4.52亿元、5.47亿元和6.68亿元，同比增速分别为24.4%，20.9%和22.0%。2025-2027年PE分别为22.2倍、18.3倍和15.0倍。2025-2027年PEG分别为0.91、0.88和0.68。
    风险提示：
    新业务拓展不及预期、大客户依赖风险、国际政治环境变化风险。

慧辰股份首次覆盖报告：首次覆盖：数据智能领军者，AI开启第二增长曲线

慧辰股份(688500)
    本报告导读：
    数据智能领军企业，实行“数据要素×”与“人工智能＋”的两大战略，行业高增背景下公司业务有望重回快速增长轨道。
    投资要点：
    投资建议：给予“优于大市”评级，目标价54.74元。我们预测2025-2027年慧辰股份营业收入分别为5.81/7.47/9.41亿元，同比+30.8%/+28.7%/+25.9%；归母净利润分别为0.54/0.81/1.17亿元，同比+201.0%/+50.9%/+44.0%，对应EPS为0.73/1.10/1.58元。公司目前在行业内处于头部位置，我们综合P/E、P/S两种估值方法，审慎给予公司目标价54.74元，给予“优于大市”评级。
    领先的数据分析服务提供商。公司主要为行业头部企业和国内政府机构提供基于企业内外部数据、消费者态度与行为数据和行业数据的业务经营分析与应用、定制化行业分析应用解决方案等服务。公司以数据融合、数据分析及数据应用三方面业务为基础架构，结合多年积累的市场研究知识与手段，以及人工智能技术，搭建了先进的数据智能体系，为客户提供全方位的一站式数据智能解决方案。
    公司所处行业均处于高速增长期。数据分析：2024年12月国家发展改革委等部门发布《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》，明确到2029年数据产业规模年均复合增长率超过15%；人工智能：工信部等六部门联合印发的《算力基础设施高质量发展行动计划》，明确将稳步提升算力综合供给能力，到2025年，我国智能算力在总算力中的占比将提升至35%，增速将快于平均增速。我们认为，公司主业，即数据分析业务有望伴随数据要素市场一同快速增长，而公司对AI的重点投入，又有望给公司带来另一快速增长的业务极。
    积极发力AI，打造第二增长极。AI软件：公司的智能数据分析产品服务向AIGCAgent应用模式进行升级，已研发出面向企业AIGC应用场景的Agent应用平台—“慧AI智能应用平台”；AI软硬件融合：公司联合行业智算硬件合作方，基于DeepSeek大模型与慧AI数字员工产品，构建数字员工一体机解决方案；算力业务：与中科信控、棱镜数聚达成战略合作，联合研发“融合算力管理服务平台”，此外算力硬件服务方面公司也已经开始为客户交付算力资源。
    风险提示。数据分析业务需求不及预期，AI业务拓展不及预期等。

广州市属综合能源平台 稳增长高股息迎发展

广州发展(600098)
    投资要点：
    广州市属综合能源平台，多元发展实现对冲，业绩稳定性突出。公司实控人为广州市人民政府，已形成电力、能源物流、燃气、新能源、储能、能源金融等业务协同发展的能源产业体系。截至2024年底，公司电力总装机10.26GW，其中煤电3.14GW、气电2.34GW、风电2.44GW、光伏2.35GW。公司业务多元协同，除煤电外另持有大量稳定收益类资产，能够有效平滑其业绩波动。公司业绩稳健，2017年以来除火电公司普遍大幅亏损的2021年均实现稳定增长。2024年公司实现归母净利润17.32亿元，同比增长5.73%。公司连续26年稳定分红，多年分红比例稳定在50%左右，2024年分红比例54.67%，对应年末股息率4.21%。
    聚焦大湾区火电，煤价回落后火电具备业绩弹性。公司火电机组集中在粤港澳大湾区电力负荷中心，受广东省电力供需及现货电价影响，2024年以来公司火电利用小时数有所下滑；2025年广东省年度长协电价同比下滑0.074元/千瓦时，预计将影响公司火电电价；但成本端煤价亦持续回落，2025年二季度以来秦皇岛港口5500大卡动力煤现货均价634元/吨，同比下降214元/吨，期待后续低煤价在燃料成本端的改善效果对公司火电业绩的增益作用。
    新能源业务快速发展，规划到2025年底新能源装机规模达8GW。公司新能源项目主要分布于华南、华中、华北、西南等电价较高、消纳情况较好的地区，公司规划到2025年底新能源装机规模达8GW，新能源装机投产有望持续为公司贡献发电增量。电价方面，受新增项目均为平价项目及新能源入市影响，公司新能源电价有所下滑，2024年公司风电、光伏上网电价分别为0.458、0.508元/千瓦时，分别同比下滑0.065、0.016元/千瓦时。
    燃气项目聚焦广州，销气量增长稳健。公司下属广州燃气集团是广州市城市燃气高压管网建设和天然气购销唯一主体，公司广州LNG应急调峰气源站于2023年投产，另参股珠海金湾LNG接收站和广东大鹏LNG接收站。近年来公司天然气销气量稳定增长，2024年公司完成管道燃气销售量21.66亿立方米，同比增长26.18%，公司下属珠江LNG电厂二期于2023年投产，2024年贡献供气增量，2024年公司分销与直供销气量同比增长49.84%。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.49、21.20、23.73亿元，同比增速分别为6.74%、14.70%、11.91%，当前股价对应的2025-2027年PE分别为12、10、9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价下行风险；煤价上涨风险；天然气价格上涨风险；新能源项目建设不及预期

工业软件和工业AI的领跑者，AI agent打造第二成长曲线

能科科技(603859)
    投资要点
    工业软件和工业AI的领跑者：公司成立于2006年12月，2016年10月上市。公司服务于工业企业的数字化和智能化建设，以数字孪生和人工智能技术为基础，为客户提供工业软件和AI Agent产品与服务，支撑客户实现基于企业业务目标的“数智化”转型，助力工业企业实现新型工业化，打造新质生产力。公司一直立足工业领域，聚焦高端装备制造业，深耕重工装备、汽车、高科技电子和通用机械等行业，服务客户超过3,000家。
    公司自研产品实现快速增长：公司围绕重工装备、汽车、高科技电子和通用机械等行业客户，持续迭代“乐系列”工业软件产品。公司对乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”自研产品进行持续优化。结合各行业客户不同应用场景的实践经验，进一步丰富了产品系列，形成12个行业包、36个子应用、156个工业组件，扩大了公司自研产品从研发到制造各流程节点的覆盖面。同时对产品功能和性能做了持续研究和提升，使产品的适用性和便利性进一步提高。公司过去几年自研工业软件产品收入持续增长，公司自有软件产品收入从2022年的2.05亿元增长到2024年的4.58亿元，实现翻倍增长。
    布局AIagent，已落地2个亿元订单：公司依托公司在智能制造领域的长期实践和对行业客户应用场景的深度理解和经验积累，通过整合和管理AI相关技术、数据、模型等资源，打造了“灵系列”AI agent产品体系。实现了在机器人的训推、汽车的产品设计优化和高端装备的AI质检等场景下AI agent产品的研发和应用。公司不断深入与华为的战略合作，全面融入华为生态合作伙伴体系。公司基于华为盘古大模型，结合能科“乐世界”产品，打造了AI+研发、AI+设计、AI+工艺、AI+验证、AI+维护等面向汽车及轨道交通、半导体电子及装备制造等行业的数字化解决方案，并发挥多年制造业数字化成功落地经验。2024年，公司签署了“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”和“大模型场景化应用合同”两个亿元级项目，公司AI技术能力实现落地应用，AI业务实现重大突破。标志着公司“生成式AI+工业软件”发展战略的进一步落地和落实，打造了人工智能与制造业深度融合的样板工程，为公司下半年后续相关AI订单的落地奠定了坚实基础。
    盈利预测与投资评级：公司前瞻布局AI agent业务，打造第二成长曲线，2024年业务实现突破性增长，我们预计公司2025年-2027年营业收入为18.23亿元、21.92亿元、25.72亿元，对应增速21%、20%、17%；我们预计公司2025年-2027年归母净利润为2.54亿元、3.16亿元、3.94亿元，对应增速分别为32%、25%、24%，对应PE分别为31/25/20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：相关政策不及预期、企业产品落地不及预期、市场竞争加剧。

深耕智能计量技术二十余年，立足欧洲推进全球布局

开发科技(920029)
    核心观点
    公司深耕智能计量市场二十余年，海外收入占比超过90%。开发科技前身为深科技计量系统事业部，公司主营业务包括智能电、水、气表等智能计量终端以及AMI系统软件，公司较早开拓欧洲市场并参与多个欧洲国家大规模智能电表部署项目，公司目前已成功将超过9000万套智能计量终端推向全球40多个国家。2024年公司营收规模29.33亿元，同比增长15%，其中境外营收26.6亿元，营收占比超过90%，同比增长27%。2024年公司实现归母净利润5.9亿元，同比增长21%。
    全球智能计量市场稳步增长，新兴市场潜力大。根据MarketsandMarkets预测数据，全球智能计量市场规模将从2023年231.71亿美元增至2028年363.87亿美元，CAGR为9.5%。分地区来看：1）欧洲市场，根据BergInsight数据，欧洲国家智能电表用户基数将从2024年2亿户增长至2028年达到2.48亿户，渗透率达到78%。欧洲市场已率先进入新一代智能电表换代周期，增量用户规模及原有设备的升级换代驱动欧洲智能计量市场规模持续增长；2）中国市场，国网与南网加快新一代智能电表部署。从国家电网智能电表招标量来看，2024年招采总量达到8939万台，同比增长超过25%，中标总金额达到249.2亿元；3）亚洲其他市场，人口基数大叠加智能电网建设带动电表需求提升，预计市场规模从2022年9.04亿美元提升至2027年12.07亿美元，CAGR为6%；4）南美及非洲市场，智能电表需求潜力大。智能计量系统应用优势主要体现在减少窃电行为，提高供电稳定性，满足社会用电需求等方面。
    公司以欧洲市场为起点，扩大新兴市场布局。1）欧洲市场方面，公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，成为少数能在境外高端市场与埃创集团（Itron）、兰吉尔（Landis+Gyr）等国际顶尖厂商同台竞技的中国智能计量企业，公司2023年智能电表欧洲市场营收为16.57亿元，欧洲市场占有率为12.1%；2）新兴市场方面，公司持续对中东、中亚、南美、东南亚、非洲等市场进行部署，为沙特阿拉伯、乌兹别克斯坦、乌拉圭、巴西、巴基斯坦等多个国家供应智能计量终端及AMI系统软件产品。
    风险提示：境外市场经营及开拓风险、客户开拓不及预期、需求不及预期。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润8.34/9.37/10.55亿元，同比增长42%/12%/13%，对应当前PE为17/15/13倍，综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在102-112.3元之间，相对于公司目前股价有3%-13%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。