传化智联，2025业绩预告点评，物流提升毛利率，化工业务重组

传化智联(002010)
    事件
    近期，传化智联公司发布业绩预告。预计2025年度归母净利润为盈利：5.4亿–7亿之间；扣非后的归母净利润为盈利：3.2亿–4.3亿之间，同比上年度的1.9亿增幅约为68%-126%；预计2025年基本每股收益为盈利：0.19元/股–0.25元/股，2024年度为0.05元/股。
    点评
    公司位于杭州市萧山经济技术开发区，主营业务为物流和化工，依据25H1披露的口径，如下：
    物流板块，营收66.56亿，占总营收的54.5%；毛利金额6.58亿占总毛利的35.8%。该板块继续探索公路港共性模式：累计实现公路港入驻企业8,674家，出租率86.4%；累计运营仓储面积36.2万平方米；网络货运运用回单AI模型实现毛利率同比0.34个百分点；在宁波公路港通过引入无人物流车，助力客户提升货物转运效率等。以上这些措施使得25H1的毛利率同比明显提升。
    化工板块，营收55.61亿，占总营收的45.5%；毛利金额11.75亿，占总毛利的64.9%；该板块推进战略与业务重组。一方面，以纺织化学品、纤维化学品、功能聚合物、涂料业务为基础成立功能化学品事业部；另一方面，以合成橡胶、聚酯树脂业务为基石构建新材料事业部。
    投资评级
    2025年业绩大增原因有三点，1传统经营业绩取得良好增长，2公司转让股权确认相关投资收益，3回购浙江传化合成材料公司少数股东股权提升持股比例。我们看好公司的双主业发展格局，在物流供应链持续深化的同时，迎来化工制造板块的业务重组，两者必能产生协同效应首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    商品价格波动风险；市场的竞争风险；危化品经营的安全风险；

AI ASIC龙头，勇立AI潮头

芯原股份(688521)
    投资逻辑
    公司是国内领先的半导体IP与芯片定制服务提供商，以“芯片设计平台即服务（SiPaaS）”模式为核心，为人工智能、汽车电子、物联网、云计算等前沿领域提供从半导体IP授权到一站式芯片定制的全链条解决方案。公司在手订单屡创新高，据25年年度业绩快报，公司25年实现营收31.5亿元，同增35.8%。
    立足半导体IP国产龙头地位，前瞻布局Chiplet与AI算力核心赛道。据公司公告，公司是中国排名第一、全球排名第八的半导体IP供应商，在GPU、NPU、VPU等核心处理器IP上具备自主可控能力，多个4nm、5nm的一站式项目正在进行中。公司深度契合产业前沿趋势，率先提出“IP as a Chiplet”理念，已具备SoIC、2.5D/3D等先进封装设计能力，并向行业伙伴提供GPGPU、NPU等处理器IP，共同部署高性能AI芯片。同时，公司积极推动开放指令集架构生态建设，致力于构建“CPU+GPU+NPU”的完整算力平台，巩固其在下一代芯片架构中的关键生态位。公司2025年定向增发募资约18亿元，聚焦于AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台和面向AIGC、图形处理的新一代IP研发。
    国产替代与AI浪潮需求明确，在手和新签订单屡创新高。AI算力爆发带来产业浪潮：公司凭借在AI处理器IP和Chiplet集成解决方案上的超前布局，已切入国内外头部客户的AI芯片及高性能计算项目供应链，有望享受AI浪潮带来的高增长红利。公司26年1月已完成对逐点半导体的收购交割，深化图像处理技术布局。据公司公告，2025年新签订单中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50%。公司在人工智能与高算力赛道的技术布局已实质性转化为商业订单落地。截至2025Q4，公司在手订单金额达到50.75亿元，较2025Q3环增54.4%，较2024Q4同增110.9%。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025-2027年公司营收为31.52亿元、59.98亿元、79.00亿元，同增35.77%、90.27%、31.72%，公司净利润为-5.26亿元、2.16亿元、7.02亿元。给予26年25倍PS，目标市值1499亿元，目标价285.15元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    技术研发风险；行业竞争加剧风险；客户集中度高的风险；公司股东减持的风险。

公司首次覆盖报告：从内燃机业务为主，逐步迈向多元化

威孚高科(000581)
    传统业务根基稳健，穿越周期进入成长通道
    公司是国内汽车燃油喷射、后处理、进气系统的龙头供应商，已构建起以节能减排、绿色氢能、智能电动及工业与其他业务为四大支柱的多元化业务架构，形成多技术路线协同发展的核心体系，基本盘稳固。公司通过自主研发与国际并购，完成在氢能及智能电动领域的前沿布局，新兴业务放量在即。我们预计2025-2027年归母净利润为16.9/18.7/21.4亿元，对应EPS分别为1.75/1.93/2.21元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为14.4/13.1/11.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    紧抓乘用车电动化趋势，节能减排业务企稳回升
    公司节能减排业务触底回升，通过持续迭代领先技术有望实现稳健增长。燃喷系统业务凭借深厚技术壁垒，与博世深度技术协同，受益于法规迭代持续推动产品升级以及市场集中度提升。尾气后处理系统与燃油喷射系统共同构成公司传统业务的“双引擎”，公司同时是国内产销规模最大的后处理企业，受益于排放标准升级带来的确定性增长。进气系统业务研发制造经验丰富，四缸柴油机增压器市占率持续保持国内第一，汽油增压机紧抓电动化趋势，通过搭载混动乘用车实现快速放量，乘商并举助力公司业绩向上。
    智能电动步入量产兑现期，业务布局走向多元化
    智能电动板块已经从“研发+样件验证期”跨入多产品、多客户量产爬坡期，订单与产能有望集中兑现。公司通过布局电驱系统、热管理系统，切入电动化赛道；通过布局感知模组、悬架系统，建立起自动驾驶感知与执行层的自主能力；通过布局座椅与座舱域控切入座舱生态。在战略业务层面，公司深耕氢能，保持技术领先型，同时布局具身机器人，有望依托精密制造、液压及传感器等积累，成为工业与物流场景机器人核心零部件的重要供应商，拓展长期成长空间。
    风险提示：传统业务需求不及预期；新兴业务拓展不及预期；行业竞争与供应链不及预期等。

公司动态研究报告：全球安防手套领军企业，布局人形机器人纺织品

恒辉安防(300952)
    投资要点
    安防手套领先企业，超高分子量聚乙烯开拓成长新曲线
    深耕手部安防领域二十余载，产品性能持续优化迭代。2004年公司成立，专注于安防手套生产；2007年产量突破300万打，其中98%出口欧美及日本；2012年成功研制NJ506水洗超细发泡系列产品；2017年推出国际品牌Bestgrip；2020年恒尚新材料工厂投产；2021年推出国内自主品牌“拳胜”；2022年METALQ工程纱开发应用取得重大突破；2023年恒尚新材料实现3600吨超高分子聚乙烯纤维产能释放。公司长期专注于手部安全防护领域，主要产品包括具备防切割、高耐磨、抗穿刺、耐高低温、防化、防油污、防震等多重功能的安全防护手套，同时涉及少量普通防护手套及相关防护用品，并布局超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料业务。
    功能性安全防护手套：其通过特种纤维与功能涂层的协同设计，根据纱线类别，特种纤维类手套在防切割、抗撕裂、阻燃、耐高温及耐化学腐蚀等方面表现突出，适用于尖锐物抓取、锋利器具接触及重物搬运等高风险作业环境。通用纤维类配合丁腈胶、PU胶、天然乳胶等功能涂层，进一步增强防穿刺、耐磨损、防酸碱、防油脂及耐高低温等性能，主要应用于微湿与油性环境，以及对防滑、耐磨、佩戴贴合度有较高要求的作业场景。2021-2024年和2025年上半年功能性安全防护手套收入占营收总额的98.1%/98.9%/96.55%/95.99%/95.45%，占据主导地位。
    超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料：其以低密度、高断裂强度与模量、强化学稳定性等优异特性成为高端防护与新兴领域的核心材料。公司依托自主产能，形成了以MetalQ、BT30及BT38为代表的系列化产品线，满足多元场景需求。目前产品已广泛应用于高强防切割手套、防弹衣、防刺服、工业缆绳及高端纺织等领域，并正积极向风电叶片、航空航天及人工智能等新兴场景拓展。2023-2024年和2025年上半年超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料收入占营收总额的3.00%/3.44%/3.47%。
    主业稳健增长，盈利能力短期承压
    营收稳健增长，费用率整体保持稳定。受汇率波动、原料成本及政府补助减少等因素影响，归母净利润增速有所波动，盈利能力短期承压，但期间费用率整体保持平稳。
    主业方面，公司2021-2024年营收分别为9.50/8.93/9.77/12.70亿元,YoY分别为+14.50%/-5.94%/+9.39%/+29.95%，CAGR为10.16%；归母净利润分别为0.93/1.22/1.06/1.17亿元,YoY分别为-12.64%/+31.49%/-13.05%/+10.13%，CAGR为7.95%。2021年净利润增速低于营业收入主要由于人民币升值导致的汇率损失及原料价格的上涨导致；2024年营收大幅增长主要系海外业务营收增长所致。2025Q1-Q3公司实现营收8.80亿元，YoY+0.97%；归母净利润为0.82亿元，YoY-12.85%；扣非归母净利润为0.72亿元，YoY-2.52%，主要系政府补助减少以及美国对华相关产品关税政策存在不确定性，部分客户受此影响持观望态度所致。
    国内外市场方面，2021-2025H1国外营收分别为8,91/8.18/8.54/11.26/5.27亿元,中国大陆营收分别为0.48/0.67/1.23/1.43/0.66亿元，国外营收占比分别为93.88%/91.54%/87.41%/88.71%/88.90%，海外市场贡献核心收入，国内营收保持上升趋势。
    盈利能力方面，2021-2024年毛利率分别为22.97%/25.05%/25.13%/22.03%，同比分别为-3.68/+2.08/+0.08/-3.1pct，盈利能力短期承压。
    费用率方面，2021-2024年期间费用率分别为12.23%/11.48%/13.01%/11.11%，费用率整体保持稳定。公司以安防手套业务为根基，同时拓展超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研发与应用，通过技术创新驱动两者协同发展，布局高端市场与新兴领域。
    立足安防手套业务，持续发力超高分子量聚乙烯
    安防手套市场前景广阔，高端领域仍由国际品牌主导。功能性手套按纱线材质可分为特种纤维类与通用纤维类，按涂层配方主要包括丁腈、PU、天然乳胶及其他功能涂层，以满足防切割、耐磨、耐油、耐酸碱等多元防护需求。产业链上游涵盖特种纤维、合成橡胶及化工助剂等原材料，下游广泛应用于机械加工、汽车制造、建筑工程、石油化工等工业领域以及户外、消防、军事等专业场景。据Reports and Data测算，全球防护手套市场在2023年约为110亿美元，2027年有望突破160亿美元，期间CAGR约为6.4%。当前行业竞争格局中，国际品牌如美国MCRSafety、PIP及Grainger等在品牌与渠道方面占据优势；国内企业如恒辉安防、康隆达、强生科技等通过材料与工艺创新逐步追赶，并在部分产品性能上已接近国际水平。
    超高分子量聚乙烯（UHMWPE）市场空间持续扩容，国内企业加速向高端领域突破。其高强、高模、轻质及优异的耐磨抗冲击性能，广泛应用于安全防护、军事防弹、海洋工程及高端纺织等领域。据QY Research测算，全球UHMWPE市场规模预计将从2024年约18亿美元增长至2031年31亿美元，2025-2031年CAGR约7.8%。我国市场产量与需求亦快速增长，2022年中国UHMWPE产量约为8.02万吨，2015-2022年CAGR为14.33%；同年需求量达到10.51万吨，2015-2022年CAGR为10%。目前国内约有20家UHMWPE纤维生产企业，总产能已超过国外总和，国内企业91%的产能为湿法工艺，且较多头部企业同时配套生产下游的防弹制品、包覆纱等。整体上看，我国UHMWPE纤维质量水平已居世界前列。其中九州星际拥有UHMWPE纤维产能3万吨，位居全球第一，国内占比48%，其次为同益中、千禧龙纤、南山智尚、仪征化纤、长青藤、恒辉安防等，产能合计占比35.79%，行业集中度较高。
    安防手套+超高分子量聚乙烯协同发展，加速开拓成长新曲线。从安防手套业务来看，公司以ODM/OEM贴牌产品外销为主，客户集中于欧美日等安防标准严格的市场，已与Bunzl、MCRSafety、PIP等国际知名品牌建立稳定合作。据测算，2023年公司安防手套产品全球市场占有率约为1.24%。公司凭借“功能性安防手套+超高分子量聚乙烯纤维”双轮驱动，构建从纤维研发到手套生产的全产业链能力，在产品性能、成本控制及定制化服务方面形成核心优势，持续拓展在汽车、新能源等行业的高端客户覆盖，推动国产替代与市场渗透。从超高分子量聚乙烯业务来看，公司通过持续研发已在高端领域取得多项突破：MetalQ工程纱性能达国际领先水平；800D防弹纤维实现断裂强度≥42cN/dtex、模量≥1600cN/dtex的关键提升；并成功攻克纤维着色与耐蠕变等行业技术难题，显著提升产品色牢度与长期稳定性。依托材料创新与产业协同，公司正从传统防护领域向机器人、风电等新兴场景拓展。
    技术积累构筑核心护城河，机器人部件业务步入产品化阶段
    腱绳作为人形机器人核心传动部件，其性能决定运动控制的精度与可靠性。目前行业主流方案集中于钢丝绳与高分子纤维两类，以满足高比强度、低伸长率、高耐弯曲疲劳、低摩擦系数及抗蠕变等物理性能要求。钢丝绳包括钨钢丝绳、不锈钢丝绳等，由于钢丝绳没有内摩擦，且与滑动表面的摩擦系数较小，同时强度高，可提供较大承载力成为传统方案；超高分子量聚乙烯(UHMWPE)纤维腱绳由于其高强度、低密度、耐疲劳等特性，在轻量化和高精度控制的仿生机器人、医疗康复机器人和服务机器人中优势显著。对比而言，超高分子量聚乙烯纤维在比强度、抗拉强度及成本方面较钢丝绳更具竞争力，其价格约为后者的1/3，但其抗蠕变性与耐磨性仍待进一步提升。
    机器人服饰大势所趋，柔性外层成为人机交互的关键组件。随着人形机器人从实验室走向工厂与家庭场景，安全交互已成为其规模化落地的前提。金属外壳虽能保护内部结构，却存在交互安全隐患，因此增加柔性缓冲防护层成为刚性需求。其不仅具备防异物、耐磨损、抗浸水等基础保护功能，更能作为柔性传感器的理想载体，将传感器集成于便于更换的衣物中。相比直接贴附于机器人本体，大幅降低了因传感器磨损导致的维护成本与更换复杂性。目前，小鹏、1X、Figure等知名整机厂商已在人形机器人产品中应用相关方案，特斯拉亦在招聘中增设软质包覆材料岗位，印证柔性外层正成为机器人实用化进程中不可或缺的组成部分。
    依托公司主业技术积累，切入机器人赛道。公司依托在安防手套领域积淀的精密针织与弹性体涂层工艺，以及自主掌握的纤维材料技术，已形成从材料研发、工艺设计到核心部件制造的自主技术能力。目前，柔性关节保护件、防护手套等多款外覆防护产品已实现小批量商品交付；超高分子量聚乙烯纤维传动腱绳已向国内外多家机器人本体及灵巧手企业送样测试，并积极推进“腱绳+套管+封夹+传感器”一体化解决方案研发；皮肤衣、皮肤手套已完成多轮送样，正根据终端反馈持续迭代打磨优化产品性能；电子皮肤衣、电子皮肤手套的开发工作稳步推进，现阶段聚焦柔性弹性体与传感器的集成封装及功能测试。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.1/18.8/22.7亿元，归母净利润分别为1.34/1.71/2.18亿元。公司深耕手部安防领域二十余年，以超高分子量聚乙烯为未来增长业务，同时积极布局机器人及生物可降解聚酯橡胶业务，业绩有望持续稳健增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险，汇率波动风险。

公司首次覆盖报告：电动低速车行业龙头，全球化布局优势突出

涛涛车业(301345)
    报告内容摘要:
    涛涛车业是全球电动低速车行业龙头，全球化布局深筑竞争壁垒。公司专注“新能源智能出行”，聚焦智能电动低速车和特种车品类；其中，智能电动低速车贯彻“产品矩阵拓展、渠道生态深耕、品牌价值跃迁”的核心战略，凭借美国本土化的制造与渠道优势，着力打造从研发、生产、销售、服务的全价值链垂直整合竞争力，自布局北美市场以来实现迅猛突破，两年内强势跻身北美市占率前列，彰显强劲市场穿透力。2018-2024年公司收入/利润CAGR分别为30.0%/49.2%，抓住品类出海机遇实现快速成长；25Q1-Q3公司面对海外贸易政策波动，积极推动全产业链全球布局，规模效应凸显，实现收入/利润同比分别+24.9%/+101.3%，增长靓丽。
    电动高尔夫球车：全球市场有望持续增长，公司全球化布局领先，优势突出。全球电动低速车（LSEV）市场正处高速扩张阶段，根据弗若斯特沙利文，全球电动低速车市场规模预计从2022年7亿美元增长至2025年18亿美元，2022-2025年CAGR高达37%，预计2029年有望进一步攀升至43亿美元；分区域看，北美成熟度最高，其次是欧盟、日韩。纵观产业链，上游供给环节，美国电动高尔夫球车进口正从中国向越南等地区切换；中游品牌格局，市场份额较集中，CR5达到60%左右，核心市场美国“双反”等重大变化或催生企业机会；下游消费场景，高尔夫球场内需求稳定，球场外占比略高且增量明显。涛涛车业核心优势在于全球化布局领先，2025年年中左右便已实现越南工厂满产，美国、泰国工厂2026年也将陆续投产，有望持续扩大市场份额；此外，公司品牌矩阵完备，以DENAGO与TEKO双品牌驱动，多元化营销手段效果良好，打造立体化渠道体系，海外布局快速推进。
    全地形车：全球市场具备结构性机遇，公司扩张产品矩阵促增长。根据Polaris公司年报，近年全球全地形车年销量保持在95-100万台水平，基本趋于稳定，北美地区占比保持80%-85%，是全球核心消费区域；品牌格局方面，海外品牌占主导，国产品牌快速发展。细分品类层面，根据Polaris预测，行业内部存在结构性变化，ATV占比持续下降，从2017年45%降至2024年35%，而UTV占比持续提升，成为行业内最大品类。涛涛车业发力全球市场攻坚与渠道突破，筹备UTV产品聚焦北美市场，小排量ATV则以DENAGO品牌进入当地头部经销商网络，与100+家优秀经销商达成合作；ATV主要面向北美以外市场销售，依托300CC主力车型强劲表现及中小排量矩阵，在北美以外市场持续巩固领先优势。通过差异化区域策略与精准产品布局，公司全地形车业务的全球化体系竞争力显著增强，为持续增长奠定坚实基础。
    其他产品：传统品类表现稳健，公司积极布局机器人等新兴赛道。（1）电动滑板车与电动平衡车：公司电动滑板车已构建覆盖大众通勤至专业竞技的全场景产品序列，通过差异化定位与设计性能创新，在多个渠道保持较强竞争力，电动平衡车已形成完善的生产工艺和研发体系，产品兼具实用与美学价值，市场认可度持续提升。（2）电动自行车：公司电动自行车产品通过DENAGO与GOTRAX两大主力品牌协同赋能，进而实现品牌影响力与市场渗透率共振提升。经营策略方面，公司聚焦爆款战略，深度挖掘用户核心需求；渠道表现方面，商超渠道强势增长，AMAZON平台则重点聚焦新品推广，巩固同类目下产品前列排名；自建站自然流量与用户规模健康增长，战略价值持续释放。（3）机器人：2025年以来，公司与全球多家机器人公司达成战略合作，其中与杭州宇树科技股份有限公司签署战略合作协议，并取得较快进展，计划在北美等海外地区销售共拓、C端场景共研、商业化落地提效等多方面实现深度合作，同时公司也将借势持续提升科技竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.3/11.8/15.6亿元，PE分别为26.7X/18.7X/14.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：海外宏观经济不及预期、国际贸易摩擦的风险、成本异常波动风险、汇率大幅波动风险、行业竞争加剧风险、股本未来摊薄风险。

半导体薄膜沉积技术引领者，新品量产加速

微导纳米(688147)
    投资要点：
    以ALD技术为核心，半导体设备量产加速。公司成立于2015年，专注于微纳薄膜装备研发制造，形成了以原子层沉积（ALD）技术为核心，化学气相沉积（CVD）等多种真空薄膜技术梯次发展的产品体系，产品领域不断拓宽。2020-2024年，公司营业收入持续增长，2025Q1-Q3营收为17.22亿元，同比增长11.48%，归母净利润为2.48亿元，同比增长64.83%，营收增长主要系多款半导体设备量产加速以及新产品推出，半导体新增订单金额创新高。
    半导体薄膜沉积设备持续成长，微导纳米实现技术引领。全球半导体薄膜沉积设备持续增长，根据MaximizeMarketResearch数据统计，预计到2025年市场规模可达340亿美元；先进制程产线和存储芯片层数增长拉动下，中国薄膜沉积设备行业保持高成长性。公司作为国内半导体薄膜沉积设备领域的技术引领者，ALD设备已覆盖行业主流薄膜材料及工艺，在高介电常数材料、金属化合物薄膜等领域实现产业化应用，量产规模稳步扩大；CVD设备在硬掩膜等关键工艺领域实现产业化突破，成功进入存储芯片等领域先进器件量产生产线，并持续推出满足客户需求的关键工艺设备。
    光伏薄膜沉积设备应用场景丰富，微导纳米布局多种技术路线。薄膜沉积设备广泛用于光伏电池生产。公司为客户提供具有竞争力的ALD、PECVD、PEALD、扩散退火等多种定制化产品和TOPCon整线工艺解决方案，已成为行业内提供高效电池技术与设备的领军者之一。根据公司2024年年报，公司TOPCon整线工艺技术目前已升级至SMARTAEPTOPCon3.0版本，进一步巩固了在TOPCon技术领域的领先地位；在XBC、钙钛矿及钙钛矿叠层等电池技术领域均已建立了完善的技术储备、能够覆盖电池生产整线的关键工艺设备。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.13、4.13、6.04亿元，同比增速分别为-6.12%、93.97%、46.41%，当前股价对应的PE分别为172、88、60倍。我们选取帝尔激光、北方华创、拓荆科技为可比公司，2025-2027年平均PE分别为63、44、34倍，鉴于公司持续丰富产品矩阵，不断引领原子层沉积技术创新，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。研发投入未能有效转化、新产品验证进度及市场发展不及预期、国内市场竞争加剧

电连接组件技术复用，储能打开第二增长曲线

壹连科技(301631)
    投资要点：
    公司专注电连接领域三十余载，技术经验丰富，产品应用领域由最初的传统汽车不断向新能源汽车、储能、工业等领域拓展。公司主要产品包括电芯连接组件（CCS）、动力传输组件、低压信号传输组件和柔性线路板（FPC）四大类。2025H1公司在电芯连接组件/低压信号传输组件/动力传输组件/FPC业务方面分别实现营收12.2/5.9/2.4/0.2亿元。2024年，上述四大业务分别实现营收23.3/11.2/4.0/0.3亿元，在总营收中占比分别为59.5%/28.6%/10.2%/0.8%，同比分别+0.7pct/+0.7pct/-1.5pct/+0.2pct，电芯连接组件在总营收中占据主导地位。从分业务毛利率来看，电芯连接组件毛利率最高且较稳定，FPC毛利率有望改善。多元化的业务布局可以有效提升公司面临行业周期性波动时的抗风险能力，有利于中长期更均衡、更稳健的发展。
    新能源汽车是电连接组件的主要应用领域，随着新能源渗透率持续提升，预计整车高压架构升级及智能化演进将为电连接组件市场带来发展机遇。据交强险数据，2020-2024年，我国新能源乘用车销量由100.7万辆提升至1074.1万辆，CAGR为80.7%，对应渗透率由5.3%提升至47.2%，累计+41.9pct，同期动力电池装车量由63.6GWh提升至548.5GWh，CAGR为71.3%。800V高压架构的应用对电连接组件集成性、精密度以及规格用料都提出了更高要求。预计随着整车高压架构升级和智能化持续演进，电连接组件生产企业或将通过更高效的集成方案和更精密的技术设计获得更高溢价。
    海内外储能需求共振，为电连接组件开辟增量市场。国内储能需求持续增长，2025年招标和备案数亮眼，2026年装机有望维持高增长。从招标数据来看，根据中关村储能产业技术联盟统计，国内2025年1-11月储能EPC和储能系统招标累计规模有271.1Gwh，同比增长73%。欧美储能市场维持高增，AIDC需求带来增量市场，新兴市场快速增长，能源转型目标和可再生能源激励政策推动需求高速增长。快速增长的储能、AIDC、5G基站等新兴应用场景落地，有望为电连接组件带来增量需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.08/4.33/5.63亿元，同比增速分别为+31.90%/+40.95%/+29.79%，当前股价对应PE分别为27.83、19.74、15.21倍。选取可比公司西典新能、沪光股份、瑞可达作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为34.6、26.8、20.5倍。考虑公司专注电连接领域三十余载，深度绑定宁德时代等主力电池厂商，不断加大研发投入和产能布局。公司在储能市场拓展第二增长曲线，电芯连接组件CCS及配套电连接组件有望进一步带来业绩增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：单一客户依赖风险、行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、市场空间测算偏差的风险。

抓住AI终端浪潮，迈向长期成长

炬芯科技(688049)
    投资要点：
    AI×IoT融合驱动集成电路创新，端侧芯片有望迎来结构性机遇。生成式AI与物联网终端（AlxIoT）的加速融合，推动行业向低功耗、高算力方向演进。随着存内计算、异构架构等技术的快速突破，音频SoC与AI处理器芯片的应用场景从传统通信娱乐扩展到健康监测、智能感知和实时交互等领域，或为炬芯科技提供了广阔的长期增长空间。这一市场趋势不仅催化了端侧芯片的需求增长，还为公司产品迭代奠定了技术基础，使其在AI终端浪潮中占据先发优势。
    炬芯科技聚焦智能音频与AI处理器双主线，产品结构优化有望驱动盈利增长。公司通过聚焦智能音频SoC和AI处理器芯片双主线业务，驱动盈利能力稳步提升。公司在集成电路设计领域深耕多年，构建了以“语音交互+低功耗+高集成度”为特色的优势体系，2024年智能无线音频芯片营收同比增长25.92%，端侧AI处理器芯片收入同比增长141.08%。通过持续优化产品矩阵，如智能无线音频SoC、便携式音视频SoC和端侧AI处理器系列，公司实现了技术升级与成本控制协同发力，2024年归母净利润同比高增63.83%，产品结构日趋优化，为长期发展提供了坚实支撑。
    客户结构稳健，国际化布局带来增长动能。公司已进入小米、SONY、LG、Bose等全球知名终端品牌供应链，在无线耳机、AI眼镜和智能手表等场景实现规模出货，2024年外销收入占比超过40%。通过推进“高规格、高附加值芯片”的大客户策略，公司深度参与AloT终端升级，并与国际头部品牌深度合作，国际业务占比有望持续提升。客户黏性与全球业务均衡发展，共同构筑了炬芯科技中长期增长的新引擎，支撑公司未来各项业务维持较高增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.88/3.88亿元，对应同比增长92.36%/40.38%/34.97%，当前股价对应的PE分别为42.52/30.29/22.44倍。选取瑞芯微、泰凌微为可比公司，测得2026年PE均值为39.73倍，鉴于公司在端侧AI领域的布局和卡位，考虑公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险；客户集中风险；宏观环境与贸易政策风险。

充电跃升兆瓦闪充，海外销量节节攀升

比亚迪(002594)
    投资要点
    事件：3月5日晚间，比亚迪发布第二代刀片电池和闪充技术，电量从10%充到70%用时5分钟，从10%充到97%，仅用时9分钟。
    发布第二代刀片电池，充电速度再升级。3月5日，比亚迪发布第二代刀片电池和闪充技术，比亚迪第二代刀片电池从10%充至70%，用时5分钟，从10%充至97%，只需9分钟，彻底解决了电动车充电慢的行业难题。并且，比亚迪第二代刀片电池还一举解决了低温充电慢的痛点，在哈尔滨-20℃的极寒充电实测中，从20%充到97%，全程只需12分钟。同时，比亚迪发布闪充中国战略，预计到2026年底建成2万座闪充站，其中包含1.8万座“闪充站中站”和2000座“闪充高速站”。
    出海业务全面开花，2月海外月销量首次超越国内。2025年，公司海外业务呈爆发式增长，累计销量达104.96万辆，同比增长145%，并成功在意大利、巴西、泰国等多个市场斩获销冠。集团形成了“欧洲突破、拉美领跑、亚太稳健”的多元化增长格局，凭借全产业链优势和8艘滚装船的物流支持，加速了全球化渗透。2026年2月，公司乘用车及皮卡海外销售10.02万辆，同比增长41.4%，海外月销量首次超越国内。
    技术深度铸就品牌高度，多品牌矩阵合力突围。公司持续深化由比亚迪、方程豹、腾势及仰望构建的多品牌梯度布局，全面覆盖从家用到豪华、大众到个性化的全场景需求。主品牌依托“第五代DM技术”和“e平台3.0Evo”等核心技术，密集推出“夏”、“汉L”、“唐L”及“海狮07DM-i”等车型；其中，“汉L”、“唐L”上市后连续三个月销量双双破万，“夏”上市首月即热销过万，持续巩固主流市场领导地位。2025年，公司实现新能源汽车销量460.24万辆，其中纯电销量为225.67万辆，插电式混合动力汽车销量为228.87万辆，“纯电+插混”双线策略覆盖10万元至50万元的全价格带，国内新能源汽车市场市占率超35%；2026年1-2月累计实现销量40.02万辆，同比-35.8%，主要系国内补贴退坡影响较大。
    电子制造+人工智能与新能源全产业链双轮驱动，加速全球化布局与高质量发展。在电子及智能制造领域，公司作为全球先进的一站式解决方案提供商，持续巩固高端市场地位。同时，集团积极拥抱AI机遇，AI数据中心及服务器业务实现跨越式增长，液冷及电源产品获行业认证，并利用产业链优势积极布局具身智能机器人等未来产业，培育新增长点。
    投资建议：公司全球新能源汽车行业的领军企业，海外销量表现强势，高端化战略成效显著，后续盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年营业总收入分别为8515.66/10315.68/12048.62亿元，同比+9.6%/+21.1%/+16.8%；归母净利润分别为346.66/473.10/585.01亿元，同比-13.9%/+36.5%/+23.7%；对应EPS分别为3.80/5.19/6.42元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国内新能源汽车销量不及预期的风险、汽车行业竞争风险加剧的风险、原材料价格上涨的风险，地缘政治的风险等。

低温奶行业优势企业，卡位新鲜差异化竞争

新乳业(002946)
    核心观点
    新乳业：差异化竞争的低温奶优势企业。新乳业背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局。自2023年起，明确从外延并购驱动转向内生增长，鲜战略驱动下低温奶占比持续提升。公司股权结构集中，核心管理团队深耕乳业多年，经验丰富，在行业下行期逆势实现高质量增长，2024年公司收入/净利润分别为107/5.4亿元，2019-2024年营业收入/净利润复合增长率达13.45%/17.15%，增速领先行业；原奶过剩行业性促销背景下，新乳业2025H1率先实现吨价正增，并于年底常温奶转正。低温奶行业：供需共振加速渗透，但天然易守难攻，供应链和管理制胜。我国液奶零售额超3000亿，低温奶（含低温鲜奶、低温酸奶、低温乳饮料，下文不做特殊说明同义）897亿，但疫后消费者健康意识提升，叠加大量优质低价奶源出现，我国低温奶渗透率加速提升。根据沙利文预测，预计低温奶占比将从2024年的25.3%提升至2029年的31.8%。尽管低温奶增长景气，但短保有运距易损耗，叠加送奶入户、奶站等相对封闭渠道，天然易守难攻，高举高打的全国化大单品打法匹配度不高，反而区域高密度布局可降本增效，也因此带来低温奶盈利方差远高于常温奶（乳企的低温奶业务从不盈利至20%以上净利率）。
    潜在看点：新乳业低温差异化竞争，子品牌区域化运营，盈利提升潜力充分。公司不断升级“鲜战略”，创新摸索出低温奶差异化竞争模式，2023年起在乳业大盘承压背景下，新乳业逆势增长，净利率提升亮眼，从2019年的4.4%提升至2024年的5.2%，2025H1更是加速提升1.7pcts至7.4%。
    过去新乳业盈利提升的抓手是什么？公司低温占比由2022年50%提升至2025年的60%，持续打造“朝日唯品”、“24小时”、“活润”等标杆产品，新品占比逐年提升。同时立足高效供应链及精细化管理，用“高毛利产品”绑定DTC等“高黏性渠道”。规模效应持续释放。
    如何展望新乳业净利率的天花板？产品端，低温奶及新品占比提升带来的结构升级；渠道端，积极把握DTC及山姆等高毛利新渠道，管理精细化及供应链持续提效带来的规模效应，都将打开公司盈利天花板。对比阳光乳业、燕塘乳业等，公司净利率短期站稳7-8%后，可往10%展望。盈利预测与估值：考虑到公司低温延续景气增长，常温调整逐步企稳，DTC及新零售渠道占比提升，产品结构升级叠加降本增效，我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为111/118/124亿元（同比+4.2%/6.0%/5.5%），归属母公司净利润7.3/8.4/9.5亿元（同比+37%/15%/13%）。每股收益2025/2026/2027年分别为0.85/0.98/1.11元，对应当前股价PE分别为22/19/17x。通过多角度估值，预计公司合理估值24-25元，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。

氟锂双击，前景光明

新宙邦(300037)
    投资要点：
    Q4业绩好于预期。公司披露25年业绩快报，收入96.4亿同比+22.8%，归母净利11.0亿同比+16.6%。其中25Q4收入30.2亿，同比+38.7%，环比+27.7%；归母净利3.5亿，同比45.2%，环比+32.6%；扣非归母净利3.7亿，同比53.1%，环比+50.0%。
    锂电材料有望景气反转。下游动力和储能电池需求快速增长，据ICC鑫椤锂电统计2025年国内电解液总产量为221.2万吨，同比增长53.6%。供需反转，六氟磷酸锂和添加剂价格2025年Q4大幅上涨。六氟磷酸锂由2025年9月底6.0万元/吨涨至16.9万元/吨，添加剂VC由4.85万元/吨涨至17.5万元/吨，电解液价格亦随之上涨。参股公司江西石磊产能大幅增长，我们预计26年锂电材料板块将持续快速增长。
    氟化液替代或加速，有机氟快速增长。3M氟化液产品线2025年关闭，2026-2027年公司氟化液替代或将加速。氟化液技术壁垒高认证周期长，目前公司与韩国、中国台湾大客户的合作已经具备供货条件，先发优势明显。AI芯片功耗快速上升，浸没式液冷或是大势所趋，氟化液需求有望大幅增长。公司浸没式冷却液已交付部分头部客户测试。全氟异丁腈碳减排优势明显，有望成为下一个有机氟大单品。全球PFAS监管趋严，公司多个产品有望受益。
    AI需求大幅增长，带动电容器化学品增速加快。新能源、电动汽车等领域快速增长带动铝电容需求。据中国电子元件行业协会数据，2024年全球铝电解电容器市场规模约为614.2亿，同比增长0.1%，2025年市场规模约为645.5亿元，同比增长5.1%，至2029年市场规模将达到773.4亿元，2024-2029年均增长约4.7%。随着AI算力集群规模的扩张，对高性能电容器的需求将显著增加，尤其是超级电容和铝电容。目前公司是电容器化学品全球头部厂商，相关产品市场份额超50%，毛利率长期保持40%左右。
    多次并购，补链强链。公司2024年底投资江西石磊，补齐六氟磷酸锂短板，充分受益于本轮涨价。公司此前成功并购海斯福，切入有机氟新业务；并购瀚康化工，推动电解液添加剂一体化。多次成功并购整合，证明公司优秀的整合能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.0/22.6/27.9亿元，同比增速分别为16.6%/105.6%/23.5%，当前股价对应的PE分别为37.8/18.4/14.9倍。我们选择天赐材料、多氟多、鼎龙股份作为可比公司，2026年平均PE约26倍。公司氟化液需求有望大幅增长，电解液景气有望复苏，业绩弹性较大，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期

科技能力卓著，国际化领先的头部券商

华泰证券(601688)
    投资要点：
    国际业务与科技赋能：看好华泰证券作为头部券商，凭借“科技赋能+全业务链协同”的双轮驱动模式，有望实现长期稳定增长。
    1）国际化战略清晰：公司已形成覆盖中国内地、中国香港、美国、新加坡、等多地联动的全球价值链体系，25H1公司国际业务收入23亿元，在总营收占比14%，同比+93%（剔除AssetMark出售影响）。公司国际业务已形成全业务链、多市场、多元化的体系，涵盖投行、衍生品、FICC、股票销售交易等，25年华泰港股承销市占率同比提升1.66pct至8.27%，中资券商中排名市场第3。
    2）科技投入转化为核心竞争力：公司将科技视为核心竞争力，持续进行大规
    模科技投入，信息技术投入24年行业排名第一（按照母公司口径公司的信息技术投入）。同时，华泰证券对于AI技术与业务场景进行深度融合，2025年10月上线行业首个金融AI独立应用“AI涨乐”，打破了传统券商App仅“内嵌AI模块”的局部优化模式，将AI能力贯穿于选股、交易、分析等关键环节，体现出公司在行业内金融科技应用领域处于领先地位。
    新“国九条”政策体系的落地，旨在推动资本市场高质量发展，对券商的专业能力提出了更高要求，出海国际化与科技能力正在重塑全行业的业务生态。2025年前3季度，公司扣非归母净利润达126.4亿元，同比+100.0%，单Q3扣非归母净利润达51.8亿元，同比+388.9%，环比+34.9%，业绩表现亮眼。我们认为，伴随公司持续深化科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”战略，ROE有望在杠杆和利润率的双重提升下迈入新台阶。
    盈利预测与评级:我们预计公司2025-2027年实现归母净利润181/207/221亿元，同比+18%/15%/7%，当前股价对应2026年PB为0.83倍。我们选取中金公司、广发证券等作为可比公司，可比公司26年平均PB为1.11倍。鉴于华泰证券短期来看财富管理业务和国际业务布局领先，长期来看科技能力较强或将驱动全业务链价值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险、宏观经济波动风险、行业政策变化风险

首次覆盖：存储芯片设备或将放量，钙钛矿+固态电池设备空间广阔

德龙激光(688170)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.25/1.40/2.55亿元，对应PE为215/38/21倍。考虑公司深耕激光精细微加工核心技术领域，在半导体领域推出新型存储芯片隐切设备，公司针对锂电行业推出新型激光设备，在固态电池激光制痕绝缘环节具有先发优势，已进入多家客户全固态产线供应链，钙钛矿设备已获多家厂商订单。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营精密激光加工设备及核心器件激光器，聚焦半导体、新能源、新型电子和显示等核心领域，为下游提供激光精细微加工解决方案，受益于高端制造升级与国产替代趋势；2）半导体：公司在半导体尤其是晶圆隐形切割领域具有丰富的技术经验和客户资源，针对12英寸硅存储芯片研发的隐切设备已获得存储芯片国内头部厂商订单，并通过客户端量产验证；3）新能源：锂电：公司针对锂电前中后段工序推出创新型激光智能化装备，能够提升产线效率、降低成本；固态电池：公司针对固态电池制程难题，推出极片制痕绝缘和干法电极激光预热等设备，进入多家客户供应链或进入样机试用阶段；光伏：公司可提供针对钙钛矿薄膜太阳能电池生产的整段设备，相关设备已获多家头部厂商订单并验证通过。
    有别于市场的观点：市场担忧激光设备行业竞争激烈，公司业绩或承压。我们认为公司凭借深厚的技术积累持续推出创新型设备，在固态电池和钙钛矿等多个领域具有先发优势，随着相关领域产业化加速，公司业绩有望实现高增长。1）半导体：公司推出新型存储芯片隐切设备，已获头部厂商订单，该类设备验证周期长，公司具有先发优势，随着国内存储芯片需求提升和厂商扩产，相关设备订单有望扩大；2）新能源：公司新能源相关业务快速增长，公司在锂电前中后段设备均有布局，固态电池电极激光制痕绝缘设备进入多家客户供应链，钙钛矿薄膜太阳能电池生产整段设备已获多家头部厂商订单，随着锂电行业扩产、固态电池和钙钛矿产业化加速，公司相关设备有望放量并贡献较大利润。
    关键假设点：1）精密激光加工设备：考虑公司激光隐切设备已获得头部厂商订单，固态电池激光制痕绝缘设备进入多家客户供应链。假设2025-2027年收入增长率分别为13.4%/75%/48%，毛利率分别为42.5%/41.0%/39.0%；2）激光器：假设2025-2027年收入增长率分别为0%/20%/25%，毛利率分别为49.0%/49.0%/50.0%。
    催化剂：1）新型激光隐切设备客户扩产和设备招标；2）电池厂商扩产和固态电池设备招标。
    风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）下游行业景气度不及预期风险；3）客户连续性较差风险；4）国际贸易环境变化风险。

积极推进仓储转型升级，轻装上阵业绩有望改善

宏川智慧(002930)
    投资要点
    推荐逻辑：1）截至2026年2月27日中国化工产品价格指数为4027点，相较于2025年12月31日的3930点上升近100点；2）公司是国内领先的石化仓储物流服务商，具有良好储罐区位布局，市场竞争优势明显；3）公司2025年计提资产减值约3.4亿元，若未来公司储罐出租率提升，公司业绩有望显著改善。
    深耕二十年，国内领先的能源及化工仓储物流服务商。2004年，公司成立东莞三江，正式进入石化仓储行业。2010年，公司业务版图由珠三角扩展到长三角。2018年公司成功在深交所主板上市，上市以后，公司在资本市场的加持下进入高速并购的阶段，先后并购了福建港能、中山嘉信、常州华润、常熟华润、常熟汇海、长江石化、沧州嘉会、龙翔集团、南通易联等公司。公司已成功构建了第一主业码头储罐与第二主业化工仓库双轮驱动的发展格局，成为一家业务范围涵盖化工品及油品的仓储物流、服务型贸易等领域的综合企业集团。
    石化仓储市场短期受石化行业下游低迷影响有所承压，中长期来看需求仍具有支撑。近年来我国石化产品的价格整体低迷，导致化工企业盈利承压。2025年在主要无机化学原料中，全年市场均价同比下跌的品种占比75%；在主要有机化学原料中，全年市场均价同比下跌的品种占比87%。中长期来看，我国作为全球石化产品生产消费大国，石化仓储及物流市场需求仍有支撑。同时环保政策日益严格，行业监管趋严以及仓储基地建设周期长也影响供给增加，具有良好储罐区位布局及较大罐容规模的石化仓储物流企业将保持市场竞争力。
    公司盈利能力持续承压，未来出租率提升业绩有望显著改善。公司发布2025年全年业绩预告，预计公司2025年全年归母净利润为-4.75亿至-4.43亿，净利润同比下降400.00%至380.00%。公司资产减值充分，生产经营正常，预计后续公司将放缓并购节奏转而优先提高现有项目的出租率，并且通过持续强化成本控制和运营效率提升，推动公司营业收入和归母净利润的同步增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营收分别为11.5、14.9、17.6亿元，归母净利润分别为-4.6、1.3、2.5亿元，EPS分别为-0.99、0.29、0.56元，对应PE分别为-、48、25倍。我们看好公司作为石化物流龙头，能享受行业复苏带来的盈利弹性，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：商誉减值风险，市场竞争风险，安全作业风险等。

具备AI竞争力，基本盘增速有底

鹏鼎控股(002938)
    投资逻辑已到关注公司的关键时点，成为下一个龙头的充分条件已具备。公司为全球PCB龙头，从2025年布局AIPCB的厂商盈利增速在40%以上、公司汽车/服务器业务25H1营收增速达到87%可以看出，AI是行业新的增长风口。我们认为公司具备占领AI领域竞争高地的充分条件：1）技术积累，HDI是行业未来的技术创新点，公司新产线可量产6阶以上HDI产品及SLP产品的产线；2）客户布局，公司背靠全球AI组装龙头鸿海集团，有望深度接触到全球AI项目的核心终端客户；3）扩产加快，公司2025年前三季度的资本开支金额大幅超过了前三年单年投入水平、同比增速达到149%，并且2025年扩产公告频发，彰显公司在AI竞争的决心。
    AI板块仍高速成长，带动高多层和HDI产品扩容。根据沙利文研究，人工智能及高性能计算所用PCB市场规模在2024年达到60亿美元，并且预计该领域在2024~2029年仍然会保持20.1%的复合增速，成为所有下游应用领域中增速最高的板块；其中2024年14层以上高多层PCB中AI领域市场规模15亿美元，预计2024~2029年CAGR为21.8%，2024年高阶HDI中AI领域市场规模达到13亿美元，预计2024~2029年CAGR为20.3%。可见AI板块仍然保持高速增长，这也为公司扩张和加速布局奠定了市场需求基础。
    消费电子迎来新的创新周期，基础业务增速有望超预期。1）折叠机，苹果公司有望在2026年引领折叠机浪潮；2）AI手机，有望从概念加速迈向规模化落地；3）AI智能眼镜，根据Wellsenn，预计2026年全球AI智能眼镜销量将达到1600万台，增速达到114%。智能化产品PCB的用量将显著增加，公司作为全球率先布局智能消费设备FPC/PCB的核心厂商，已形成覆盖软板、SiP模组与硬板的完整产品线，公司基本业务增速有望超预期。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2025~2027年归母净利润将分别达到38亿元、56亿元和86亿元，对应PE为32X/22X/14X，结合可比公司估值，我们给予公司2026年归母净利润30倍目标PE，对应目标市值1680亿元，对应目标价为72.46元/股，给予“买入”评级。
    盈利预测
    AI需求不及预期风险；大客户依赖风险；汇率变动风险；原材料\能源紧缺及价格上涨的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险。

深耕精密零部件，液冷打开新增长曲线

荣亿精密(920223)
    投资要点
    深耕精密零部件领域，产品布局多元化。公司主营业务为精密紧固件、连接件、结构件等精密零部件，下游应用领域为3C、汽车、通讯及电力设备、液冷等，产品布局多元化。根据公司业绩快报，公司2025年实现归母净利润-0.19亿元，主要系液冷等业务前期投入拉低盈利，2026年有望转正。
    产品应用领域广泛，下游产业需求持续增长。1）全球PC出货量回升，AI PC将成为新增长引擎。根据IDC预测，2025年全球PC出货量将达到2.74亿台，同增4.3%。随着AI技术发展和应用场景拓展，具备运行AI功能的个人电脑（AI PC）将迎来爆发式增长，驱动行业结构性调整，公司3C类业务预计稳健增长。2）汽车市场需求稳健增长，“新能源”化趋势明显。全球汽车销量保持稳健增长，我们预计公司2025年全球新能源车市场销量预计为2142万辆，同增25%，2026-2030年销量增速预计维持在10%以上，2030年可达4125万辆。3）AI推动全球算力规模持续高增，液冷发展前景广阔。随着AI、大数据等新型技术不断发展，算力需求和算力能耗增长，液冷从可选变为必选，液冷市场有望快速发展。据中商产业研究院预测，2026-2030年全球液冷机柜出货量保持高速增长，将充分带动液冷需求提升。
    持续开拓新赛道，产能扩张助力高速发展。1）业务多元化布局，积极拓展液冷等新型需求。公司不断开拓产品应用新领域，业务布局从3C向汽车延伸，并进一步切入液冷。3C领域公司业务稳健增长，核心产品笔记本螺母在市场中占据主导地位，随PC需求复苏，3C类业务稳健增长；汽车类业务逐步起量，2026年有望扭亏为盈；公司切入液冷新赛道，金属零部件已进入量产阶段，同时液冷快接头规格多样，后续公司可制作产品的价值量有望提升推动公司业绩成长。2）产能稼动率不断提升，产能扩张助力业绩增长。随着液冷需求不断提升，公司产能稼动率逐步提升，为满足高增需求，公司拟以一亿元自有资金进行“服务器液冷快速接头精密零部件”扩产，扩产后公司液冷的有效机加工产能预计可达130-140台，未来公司或将继续扩大液冷产能，助力业绩高增。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为-0.19/0.39/0.88亿元，同比38.43%/304.78%/127.10%。公司3C业务增长稳健，正在向汽车和液冷这些高增长领域拓展。同时，在全球算力规模高速增长，液冷发展前景广阔的背景下，公司正积极扩充液冷产能满足高增需求，未来成长空间可观，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、原材料价格剧烈波动、产能扩张风险

收购金力进军湿法隔膜，高端产品放量未来可期

佛塑科技(000973)
    投资要点
    佛塑科技收购河北金力，布局湿法隔膜：佛塑科技为高分子功能薄膜与复合材料细分产业的领军企业，2025年Q1-Q3公司实现总营收16.6亿元，同比+1.6%；归母净利润0.8亿元，同比+0.8%，主营业务稳定增长。2026年1月，公司以交易对价50.8亿收购河北金力布局锂电湿法隔膜领域，河北金力为国内湿法隔膜龙二，25年国内市占率18%，同增5pct，市占率快速提升，25H1金力实现总营收17.5亿元，净利润0.98亿元，同比扭亏为盈，单位盈利处于行业领先水平。
    26年隔膜供需拐点已现，27年供需进一步紧张，价格弹性显著：隔膜行业25年价格见底，湿法隔膜龙头公司均微利，行业扩产意愿明显减弱，随着25Q4起储能需求大超预期，行业产能利用率明显提升，当前头部厂商湿法产能已满产，26年供需拐点明确。我们测算26年隔膜行业产能利用率提升至80%，且隔膜为重资产投资，投资周期1-2年，当前价格下投资回报周期仍大于8年，行业内公司扩产意愿仍较弱，我们预计27年行业产能利用率进一步提升至88%，紧平衡状态加剧。湿法25年价格触底，头部厂商挺价意愿显著，25Q4部分客户涨价落地10-20%，对应0.1元/平+，目前部分客户已在谈二次涨价，有望进一步上涨10%+，行业大客户也有望涨价落地，26H2行业旺季价格有望进一步上涨，27年进一步紧张，仍有涨价可能性，隔膜行业价格弹性显著。
    金力5μm产品行业领先，新产品放量+全系涨价盈利弹性显著：隔膜行业主流厚度为7-9μm产品，随着电池能量密度要求提升对隔膜超薄化提出更高要求，5μm产品逐步起量。当前金力在超薄高强隔膜占据绝对主导地位，2024年金力高穿刺强度5μm湿法隔膜市占率高达63%，当前仅宁德时代等少数公司大规模应用5μm产品，且满足头部电池企业要求的仅有金力和蓝科途，金力为宁德时代5μm隔膜主供，我们预计25年金力出货47亿平，26年出货70亿平，其中5μm分别出货20/50亿平，连续翻倍以上增长。价格端，5μm基膜均价0.8元/平+，高于普通产品60%，技术溢价明显，单位盈利我们预计高于普通产品0.1-0.2元/平。盈利端，公司25H1单平净利0.05元/平，7-10月单位净利已提升至0.09元/平，环比明显提升，且已明显领先同行，产品优势明显，公司25年5μm出货占比达35-40%左右，26-27年持续提升至80%，考虑公司5μm产品放量+普通产品陆续涨价，我们预计公司26年单位净利逐步提升至0.2元/平，27年预计提升至0.25元/平，盈利弹性显著。
    盈利预测与投资评级：佛塑科技主业经营稳健，金力隔膜涨价与5μm基膜放量驱动，我们预计公司2025–2027年归母净利1.25/15.02/25.05亿元，同比+4.1%/+1106.2%/+66.8%，对应PE分别为267/22/13倍，给予26年30xPE，目标价18.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：5μm产品放量不及预期、涨价不及预期、行业竞争加剧。

电磁线领域国家级“单项冠军”，超/特高压产品高壁垒+新能源车布局+海外扩张

宏远股份(920018)
    投资要点：
    电磁线领域国家级“制造业单项冠军企业”，2025Q1-Q3实现营收19.52亿元（yoy+31%）。
    公司主要从事电磁线的研发、生产和销售，产品主要包括换位导线、纸包线、漆包线、漆包纸包线、组合导线等多种品类，目前主要应用于高电压、大容量电力变压器、换流变压器和电抗器等大型输变电设备。经过二十多年的发展，公司已成为具有成熟研发和生产能力的高压、超高压、特高压变压器用电磁线产品制造商，是国家级“制造业单项冠军企业”。公司凭借先进的技术工艺、优质的产品品质，客户涵盖特变电工、中国西电、山东电力设备、山东输变电、保变电气、日立能源等主要大型输变电设备制造商。同时，公司产品远销土耳其、北美、埃及、印度尼西亚、越南、韩国等多个国家和地区，海外主要客户包括土耳其ASTOR、美国VTC、埃及ELSEWEDY和印尼B&D等电力变压器制造商。2025Q1-Q3公司实现营收19.52亿元（yoy+31%）、归母净利润7385万元（yoy+5%）。
    换位导线营收占比超60%，特高压产品收入占比提升受益于客户特高压项目推进。换位导线为公司当前及未来重点发展的产品，其广泛应用于高压、超高压、特高压、大容量变压器及电抗器等领域；纸包线广泛应用于各电压等级变压器中，主要应用于配电变压器和高压变压器领域。2022-2024年，换位导线产品收入分别为83,696.61万元、110,491.01万元和163,382.66万元，占公司主营业务收入比例为64.01%、75.90%和78.98%；纸包线销售收入分别为30,983.00万元、29,627.95万元和38,467.72万元。2024年两大业务营收增长均得益于销量增加。公司产品类型主要为应用于高压及以上电压等级变压器的产品。2022-2024年，公司特高压、超高压等级变压器用电磁线产品合计占比分别为30.73%、31.87%和40.60%，高压等级变压器用电磁线产品占比分别为49.23%、58.70%和51.59%。2024年度，随着下游客户特高压项目的推进，公司特高压产品收入占比提升。
    国内率先完成±1100kV超/特高压领域产品应用，拟扩产电磁线产能5,000吨匹配下游需求。
    公司上市募投的“电磁线生产线智能数字化升级项目”以及“电磁线生产线智能数字化扩建项目”旨在对现有电磁线生产线进行优化和升级，改善现有工艺技术，扩大现有产能，新增电磁线产能5,000吨。在特高压输电的带动下，我国持续建设与之相匹配的超高压、高压电网，消纳和完善电网主网架布局，进而促进我国超高压、高电压等级变压器装机容量的持续增长。2012年至2023年，我国高电压等级变压器容量逐步提升。中电联数据显示，2012年至2023年，我国220kV及以上电压变压器的累计容量从262,365万kVA增加至542,400万kVA，年复合增长率6.83%。公司在二十多年的发展历程中，率先完成了我国电力变压器用电磁线产品在±500kV、±800kV和±1100kV等超/特高压领域应用的三大跨越。2019年至2023年，在国家电网、南方电网招标的特高压项目中，装备有公司电磁线的直流换流变压器、交流变压器的中标合计占比分别为24.43%和29.63%。
    切入新能源汽车800V高压扁线赛道，拟设立沙特工厂实现海外扩张。公司上市募投的“新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目”旨在重点研发并生产新能源车800V扁线驱动电机用电磁线，拟新增年产6,000吨耐电晕漆包扁线。新能源汽车是我国未来汽车产业的主要增长方向，我国新能源汽车已经实现从政策导向向市场化导向方向转型。《节能与新能源汽车技术路线图2.0》提出，我国2025年新能源汽车占总销量20%左右、2030年新能源汽车占总销量40%左右、2035年新能源汽车成为主流，占总销量50%以上。公司已成为越南新能源车制造商VinFast（美国上市公司，Nasdaq:VFS）的合格供应商。此外，根据2025年12月18日公告，公司拟在沙特阿拉伯设立全资子公司“沙特宏盛电气材料有限公司”（暂定名称，最终名称以相关部门的备案及核准登记为准），旨在推动公司国际业务的拓展与满足海外客户的需求，有利于进一步完善产业布局。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.08/1.34/1.65亿元，对应当前股价PE分别为35.8/28.9/23.6倍，我们选取精达股份、金田股份、金杯电工作为可比公司。我们看好公司在超高压/特高压交流变压器赛道的技术壁垒，以及切入新能源车领域的差异化产品布局。未来随着电力行业和新能源车行业高景气度延续，公司有望通过产能逐步释放从而提升核心竞争力和收入规模。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险、客户集中度较高的风险、原材料价格波动风险

半导体高端石英制品国产先锋，江丰电子入主有望开启成长新篇

凯德石英(920179)
    投资要点：
    业务概况：深耕石英制品二十余载，2025H1半导体业务营收占比超95%。公司成立于1997年，主营业务为石英仪器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品的研发、生产和销售，产品广泛应用于半导体集成电路芯片、光伏太阳能等领域。2025H1，半导体集成电路芯片用石英产品收入占营业收入的95.15%，已成为核心收入来源，半导体集成电路芯片用石英产品毛利率达45.10%。财务数据方面，2025Q1-Q3公司实现营业收入2.22亿元，同比下滑4.22%；归母净利润2224.09万元，同比减少24.57%。
    行业概况：市场加速国产替代，高端认证壁垒构筑护城河。石英制品是半导体制造工序的重要材料，其应用几乎贯穿半导体晶圆制造的整个过程。据恒州诚思数据，2025年全球半导体石英制品市场规模达约59.46亿元，预计到2032年将达约108.6亿元，2026-2032年复合增长率达9.2%。国内市场方面，据公司2025年中报，目前半导体用高端石英材料国产化率低，市场几乎被外资公司占有。随着国内晶圆厂扩产及供应链自主化推进，石英零部件国产替代空间广阔。同时，受益于下游半导体产能转移、5G光纤需求增长、光伏产业持续发展，石英材料行业有望加速进口替代，进入快速上行趋势。
    公司布局：三大基地协同发力，8-12英寸高端产品认证顺利。公司已形成凯芯新材料、凯德芯贝、凯美石英三家子公司联动发展格局：凯芯新材料聚焦高端石英制品，2025H1实现营业收入2326.40万元，同比增长203.88%，目前处于产能爬坡期；凯德芯贝主要为国内半导体设备制造厂商、LED外延及芯片生产基地、微电子公司研发及生产石英制品，主营冷加工产品，2025H1实现收入4314.39万元、净利润1747.69万元，其半导体精密配件研发生产基地项目预计2025年试生产；凯美石英是半导体用大口径高品质石英玻璃管和高纯石英砂项目的建设主体，一期石英玻璃管项目已经投产，主要用于生产通美晶体所需的材料和凯德石英半导体用石英产品所需材料，2025H1实现收入1414.54万元。据公司公告，截至2025年8月，公司12英寸半导体石英制品认证进展顺利，已有多项产品通过下游客户审核，订单有望逐步放量，公司预计将在保持6英寸及以下产品生产线的同时，提高高端石英产品占比，8-12英寸高端产品的占比有望逐步提高，进而有望提升公司产品盈利能力。
    核心催化：江丰电子入主，开启产业协同新篇章。据公司2026年2月公告，江丰电子及宁波甬金拟以现金5.91亿元协议收购凯德石英1547.56万股股份，占公司总股本的20.6424%，交易完成后江丰电子将成为公司控股股东。江丰电子是国内溅射靶材领军企业，客户覆盖台积电、中芯国际、SK海力士等全球知名芯片公司。两家公司同属半导体材料供应链，产品应用场景与客户存在较大重合，收购后有望实现资源一体化整合，提升客户粘性。江丰电子的入主有望为凯德石英带来新客户资源与管理活力，有望带领公司进入增长新阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.23/0.40/0.60亿元，对应当前股价PE分别为157/92/61倍。我们选取菲利华、石英股份、戈碧迦作为可比公司。作为国内半导体石英制品领域的先行者，公司高端产品认证与三大基地布局已进入兑现期，江丰电子入主有望带来产业协同与客户资源，在半导体石英零部件国产替代加速的背景下，公司有望迎来业绩与估值的双重修复，开启新一轮成长曲线。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

AiDC稳健发展，聚焦功率半导体核心增长极

民德电子(300656)
    投资要点
    功率半导体smartIDM生态圈核心环节产能提升。公司确立“深耕AiDC，聚焦功率半导体”的双轮驱动战略，其中功率半导体业务为公司未来核心增长极。目前，公司已通过控股子公司广芯微和广微集成、参股公司晶睿电子和芯微泰克等，完成了功率半导体晶圆材料、芯片设计和晶圆代工产业链关键环节的布局，并构建起“smartIDM模式”——以资本参股或控股模式打通全产业链核心环节，既有效保障供应链安全稳定，又保留各环节企业的独立市场竞争活力，实现产业链协同与个体效能的平衡。公司功率半导体smartIDM生态圈核心环节生产企业产能不断提升：晶圆代工厂广芯微电子一期规划产能为6英寸硅基功率器件月产10万片，目前处于良性扩产阶段，产出自2025年初的6,000片/月提升至年底的4万片/月；先进功率器件特种工艺晶圆代工厂芯微泰克已得到国内多家知名半导体设计公司和晶圆厂客户认可，并与数家企业建立长期战略合作，多款产品实现批量销售，产销量快速增长；晶圆原材料企业晶睿电子保持持续扩产，外延片产销量不断增长，SOI、MEMS传感器用双抛片、碳化硅外延片等高价值产品陆续量产并批量销售。
    拟定增不超过10亿元用于广芯微6寸扩产。当前，广芯微的晶圆代工业务随着产能提升不断延伸，MOS场效应二极管（电压覆盖45-200V）全系列产品及VDMOS（电压覆盖60-2,000V）等产品均已全面量产，高压IGBT和700V高压BCD产品已顺利进入客户流片与导入阶段。此次定增项目（特色高压功率半导体器件及功率集成电路晶圆代工项目）拟投入募资7亿元，计划使用广芯微现有厂房及附属设施并进行改造，拟通过购置生产设备、检测仪器及软件系统等，新建6英寸功率半导体晶圆代工产线以提升晶圆代工产能。项目建成达产后，预计将新增适用于高压、大功率领域的IGBT、特高压VDMOS和700V高压BCD等产品代工产能6万片/月，主要面向AI数据中心大功率供电系统、特高压电力设施、光储设备、大型工业电机、高压轨道交通等下游领域，旨在抓住成熟制程产能向国内迁移的历史机遇，通过快速扩大产能规模，强化公司在高端特色工艺领域的布局。
    AiDC业务保持稳健发展，产品性能不断提升。2025年，公司AiDC业务在复杂国际环境下保持稳健发展，毛利率表现良好，持续贡献稳定经营性现金流；公司依托条码识别技术积累，以AI+CIS机器视觉技术平台，为汽车、3C、生物医疗检测设备等先进制造业提供条码识读、OCR、尺寸及形状检测等数据采集解决方案。报告期内，AiDC事业部坚持自主创新，一方面推出多光谱融合、智能动态调光及AI复原算法，解决工业场景反光、污损等条码识别痛点，提升复杂环境识读能力；另一方面推出通用OCR数据采集方案，覆盖多类场景并拓展缺陷检测、颜色识别、精确测量等增值服务，应用于新能源、3C电子、IVD等领域。未来公司将持续拓展机器视觉行业细分市场，深化与龙头企业合作，推出高性价比、差异化的新产品。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入3.05/4.78/8.38亿元，归母净利润-0.96/0.13/1.05亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    行业周期性波动风险；市场竞争风险；新业务扩张带来的管理风险；人力资源风险；技术研发的风险；商誉计提减值的风险；固定资产折旧摊销增加及减值的风险。

经营拐点已至，白酒消费新常态强者恒强

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    公司渠道改革效果短期已现，长期价值或进一步提升。2026年春节前普飞动销或实现正增长，公司的渠道改革效果明显：（1）自营电商平台“i茅台”自2026年1月1日上线1499元/瓶普飞以来，1月成交订单超212万笔，其中普飞的成交订单超143万笔，假设人均购买4瓶飞天，则i茅台1月普飞销售或贡献税前收入86亿元，预计春节前共计129亿元；（2）42家直营门店亦出现抢购潮，春节前普飞批价一度达到1750元/瓶，借助价差，茅台成功向直营店引流，培育消费者购买习惯。（3）茅台的渠道实现多元化、市场化，不再单一依靠传统经销商。我们认为，春节开门红有望减轻全年任务压力，公司或可更从容的调控经销商发货节奏，保持批价整体平稳，与1499元/瓶建议零售价保持价差，从而继续向直营渠道引流。长期看，茅台已实质性提高对渠道及价格的把控能力，为未来提高出厂价奠定坚实的基础，已完成最难的第一步，长期价值或将提升。
    茅台春节动销超预期并不只是旺季的脉冲，或是白酒消费恢复新常态的标志。2025年白酒消费结构中，商务消费占比40%，大众消费55%，大众消费也是重要需求市场。普飞批价回落后回归消费品属性，性价比提高，大众消费需求大幅增长，这是春节前需求超预期的主要原因之一，春节后这部分消费回归平淡，普飞动销下滑、批价大幅回落是市场当前的主要担忧，但我们认为行业的调整已经迈入新阶段，茅台的经营拐点已至。
    根据微酒对郑州、合肥、成都等多个城市的调研，白酒春节销售出现明显分化：（1）经销商表现分化。春节动销同比增长/基本持平/下滑的经销商比例为43%/33%/24%；（2）价格带表现分化。增长较好的价格带有100-300元/100元以下，其次是800元以上高端酒中的头部品牌（普飞、普五），下滑较为严重的是300-800元。各个价格带的头部品牌在价格下降后均有虹吸效应，表现优于所处价格带整体。白酒行业“泥沙俱下”的全面调整期或已结束，目前需求下滑幅度明显收窄，经销商之间、品牌之间均出现明显分化，我们判断后续将强者恒强，白酒行业的集中度或将进一步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为909/975/1052亿元，同比增速分别为3.44%/7.3%/7.94%，当前股价对应的PE分别为20/19/17倍。我们选取五粮液、泸州老窖、山西汾酒作为可比公司，我们认为茅台的品牌价值、长期盈利空间均更优，故给予高于行业的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济恢复不及预期商务需求恢复不佳、社会库存大规模释放批价大幅下降等

家电材料基石稳固，AI算力开启第二增长曲线

禾盛新材(002290)
    投资逻辑：
    家电用外观复合材料龙头，积极布局AI算力第二成长曲线。公司深耕家电用外观复合材料领域二十余年，产能与规模行业领先，与海内外诸多家电品牌合作关系稳定。行业需求回暖叠加智能化产线升级，公司主业有望实现收入稳健增长与利润率改善，为AI转型提供利润与现金流基石。26年2月5日公司完成控制权变更，控股股东变更为摩尔智芯，实控人变更为谢海闻，有助于在芯片与算力领域整合资源，推动AI战略落地。在主业基石稳固的前提上，公司顺应人工智能算力需求爆发的产业趋势，于24年3月投资成立海曦技术，注册资本2,000万元整，公司持股60%；于25年8月签署对外投资暨签署增资协议，拟以2.5亿元人民币向熠知电子增资，投资完成后持有熠知电子10%股权，围绕算力服务器与大模型一体机+CPU芯片+产业资源整合多点切入，积极布局AI算力第二成长曲线。
    Agent驱动CPU密集型任务井喷，国产AI CPU迎来需求拐点。Agentic AI推动大模型从单次生成工具向自主任务执行系统演进，多线程推理、任务调度与持续计算需求显著提升，CPU密集型任务随之井喷。在此背景下，熠知电子作为国内AI CPU重要参与者，有望受益于AI CPU需求加速释放。熠知电子最新推出的第三代AI CPU产品TF9000在性能层面已对标英伟达Grace，商业化与生态验证进展顺利，在售芯片已获得多家互联网、运营商及金融客户认可。
    多产品线协同推进，“芯片+一体机”带动海曦逐步放量。以DeepSeek为代表的大模型应用加速私有化部署需求释放，“开箱即用”的一体机在政务、金融、医疗、教育等行业加快渗透，市场有望进入规模化阶段。海曦技术已陆续斩获订单，如2024年11月与途耀信息签署两年内交付800台一体机的框架协议。同时，公司已开发基于熠知电子CPU的DeepSeek一体机方案，协同效应逐步显现并推进客户导入。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入27.71/32.22/36.83亿元，同比+9.7%/+16.3%/+14.3%；归母净利润分别为1.66/2.86/3.68亿元，同比+69.2%/72.5%/28.8%，采用市销率法，给予公司2026年7倍PS估值，目标价91.12元，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI业务拓展不及预期的风险，原材料价格波动风险，汇率利率波动风险，家电行业景气度不及预期的风险。

周期拐点下业绩大幅减亏，行业量价齐升+产能建设推进有望重塑成长

安达科技(920809)
    投资要点：
    公司：磷酸铁锂正极材料领域的磷化工转型标杆企业，2025年业绩有望大幅减亏，盈利能力或迎来进一步修复。公司是一家以磷酸铁锂电池正极材料及其前驱体为核心产品的新能源材料研发与制造商，主要产品为磷酸铁锂及其前驱体磷酸铁，成功覆盖了比亚迪、中创新航、欣旺达、派能科技等全球知名锂离子电池制造企业，下游以动力电池应用为主导、储能电池应用为重点前景布局。2025Q1-Q3公司实现营业收入22.73亿元，同比增长109.02%；归母净利润-2.43亿元，亏损同比大幅收窄。收入高增主要得益于磷酸铁锂产品销量与单价的双重提升。另据公司2025年年度业绩预告显示，受磷酸铁锂行业振荡调整、行业竞争激烈等因素影响，叠加近年产品价格的持续承压，公司2025年业绩仍处于亏损，预计全年实现归母净利润-3.00至-2.4亿元，较2024年的-6.80亿元显著减亏，主要得益于新能源汽车及储能市场的双重驱动，2025年磷酸铁锂下游需求增加，公司产品出货量大幅增加、销售价格逐步提升，同时产能利用率有效提高，使得公司磷酸铁锂产品盈利水平大幅好转，同时由于产品、主要原材料价格同比增加，2025年存货减值准备减少。
    行业：新能源车+储能需求高增驱动磷酸铁锂出货提升，头部格局强者恒强，安达科技位列2025年出货量国内前十。在新能源汽车与储能产业双重驱动下，据高工产研锂电研究所（GGII）数据，2025年中国锂电池出货量达1875GWh，同比增长53%，其中动力、储能电池出货量分别为1.1TWh、630GWh，同比增长分别为41%、85%。磷酸铁锂正日益成为动力电池主流路线，LFP（磷酸铁锂）动力电池占比持续上升，2025年出货882GWh，同比增长超130%，占比动力电池总出货比例80%，2025Q4比例已突破82%。下游高景气度直接拉动正极材料需求，GGII数据显示，2025年中国正极材料出货量503万吨，同比增长50%，其中磷酸铁锂材料出货390万吨，同比增长58%。据EVTank及中关村新型电池技术创新联盟数据，2025年磷酸铁锂行业呈现“一超多强”的头部竞争格局，安达科技成功跻身2025年国内磷酸铁锂出货量前十榜单，市场份额持续向拥有技术和客户壁垒的领先企业集中。
    增量：结构性紧缺带来锂电材料溢价，高压实产品成为行业重要方向，固态电池等应用存在潜力。据长江有色金属网数据，2026年2月25日动力型磷酸铁锂均价报54,800元/吨，储能型磷酸铁锂均价报51,800元/吨，较前期持续上行，反映出下游结构性紧缺格局下涨价延续。而在高比能、大容量电芯需求驱动下，高压实磷酸铁锂成为宁德时代、比亚迪等主流厂商重点导入的产品体系，正逐步成为行业迭代方向，且随着储能需求的加速释放，高压实铁锂产能紧缺或将持续至2026年。据公司公告信息，其第四代高压实密度磷酸铁锂产品采用二烧工艺，在压实密度和电性能方面实现突破，正在有序推进客户验证并已有部分出货。此外，磷酸铁锂材料有应用于固态电池的潜力，公司补锂剂产品已在部分客户端完成验证，现处产线试验阶段；同时公司磷酸锰铁锂产品处于小型产线验证阶段。
    布局：订单饱和产能利用率超95%，产能建设稳步推进。截至2025年11月，公司在手订单饱和，除技改产线外，产能利用率维持在95%以上。产能扩张方面，45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目一期30万吨已于2025年6月开工建设，预计2026年三季度投产；24万吨/年磷酸铁锂项目预计2026年末建成。截至2025年11月，公司已具备15万吨/年磷酸铁锂及15万吨/年磷酸铁产能，随着新建项目逐步落地，有望形成更显著规模效应，或将为后续市场份额扩张及高端产品放量奠定坚实基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-2.56/1.79/3.32亿元，对应当前股价PE分别为-18/25/14倍。我们选取湖南裕能、德方纳米、富临精工、国轩高科作为可比公司，可比公司PE2026均值为28.4X。公司以磷酸铁锂电池正极材料及其前驱体为核心，下游动力电池及储能需求有望持续提升，有望深度受益于磷酸铁锂材料价格持续上涨和高压实产能落地而迎来业绩显著修复。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

公司事件点评报告：F-652新增适应症临床获批，国内国外快速推进

亿帆医药(002019)
    事件
    亿帆医药发布公告：控股子公司亿一生物收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意亿一生物就在研产品注射用重组人白介素22-Fc融合蛋白（以下简称“F-652”）开展治疗移植物抗宿主病（GVHD）II期临床试验。
    投资要点
    F-652新增国内GVHD二期临床，面向蓝海市场
    移植物抗宿主病（GVHD）是异基因造血干细胞移植（HCT）的主要并发症，由异体供者移植物中T细胞攻击受者组织引起，导致高死亡率，是移植相关死亡主因。目前针对急性中重度GVHD的标准治疗方案为每日给予全身性皮质类固醇，然而，该疗法缺乏靶向特异性，约50%患者接受糖皮质治疗后无法获得持续的完全缓解，且可能引发多种潜在致命性副作用。现有治疗策略，无论是一线疗法还是联合治疗方案，在降低发生率和死亡率方面，还存在巨大的、未被满足的临床治疗需求。F-652在此前的美国IIa期临床试验已展现良好的安全性、耐受性和初步有效性，在27例II–IV级下消化道aGVHD，27例患者中19例应答（70%，80%CI：56%-79%），达到预设主要终点，其中CR13例、VGPR3例、PR3例。
    中美推进GVHD+AH+ACLF三项适应症
    截止目前，F-652共进行了7项临床试验，其中4项为I期临床试验，3项为IIa期临床试验。已经完成6项临床试验，分别为在美国开展的治疗急性移植物抗宿主病（GVHD）、酒精性肝炎（AH）和在中国开展的治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）三个适应症的IIa期临床试验，以及在澳大利亚、中国和美国分别开展的三个I期临床试验。
    创新药提供新增量，抵消维生素价格波动
    2025年Q3单季度公司实现扣非后归属于母公司净利润7818.93万元，同比增长7.76%，而同期维生素B5（泛酸钙）价格已调整至39~44元/kg，处于近年来价格的底部，公司业绩增长主要来自创新药业务增长，2025年上半年创新药销售收入实现同比增长169.57%。自2022年价格调整以来，维生素B5价格已低位运行了3年多时间，行业出清后有望迎来价格反弹。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为53.75、59.95、67.53亿元，EPS分别为0.41、0.50、0.60元，当前股价对应PE分别为32.8、26.5、22.3倍，考虑F-652等创新药带来长期成长空间打开，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    F-652的临床试验结果不达预期；泛酸钙价格波动；药品集采降价风险。

聚酯景气向上，未来弹性可期

新凤鸣(603225)
    投资要点：
    公司深耕聚酯二十多年，产能业内领先。新凤鸣集团成立于2000年，是一家集PTA、聚酯、涤纶纺丝、加弹、进出口贸易为一体的现代大型股份制上市企业，下设桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山和徐州新沂四大基地。截至2025年半年报，公司拥有民用涤纶长丝产能845万吨，涤纶短纤产能120万吨，PTA产能公司预计2025年底突破1000万吨。
    涤纶长丝景气度进入上行周期。在“反内卷”政策推动下，涤纶长丝景气度已经进入上行周期。供给端，根据卓创资讯统计，2026年预计将有336万吨新增产能投放，剔除关停产能，预计净增长248万吨，增长相对有限；需求端，随下游纺织服装需求回升、对于棉花需求替代等因素的作用下，预计涤纶长丝需求稳步提升，带动景气上行。短期来看，涤纶长丝自年初以来，库存一直维持较低水平，未来随下游节后逐步复工复产，预期在需求回暖下，涤纶长丝“春旺”或有较好涨价表现。
    PTA协同减产推动盈利修复。2025年10月27日，工信部原材料工业司发布《关于召开精对苯二甲酸（PTA）及瓶级聚酯切片产业发展座谈会的通知》，PTA头部企业或进入协同减产阶段，有望推动PTA盈利呈现显著修复。展望未来，预期PTA行业新增产能有限，而下游需求随聚酯产量增长而稳定提升，因此我们判断PTA盈利或存在较大修复空间。
    海外布局长丝项目，打开成长空间。公司拟在埃及投资2.8亿美元，建设36万吨/年功能性纤维项目，即将迈出海外扩张步伐。我们认为，公司海外布局有望规避贸易壁垒，同时也有助于公司全球市占率提升和竞争力提升，打开远期成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11/20/28亿元，同比增速分别为1.1%/79.9%/42.2%，当前股价对应的PE分别为30/17/12倍。我们选取桐昆股份、恒逸石化、恒力石化为可比公司，25年平均PE约为53倍，鉴于行业景气上行赋予公司较高的业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。油价大幅波动，政策推动不及预期，下游需求增长不及预期等

公司事件点评报告：投资央山医疗，加速产业协同

爱迪特(301580)
    事件
    爱迪特于2026年2月27日官宣以产业战略投资人身份完成对上海央山医疗科技有限公司（以下简称“央山医疗”）Pre-A+轮战略投资。
    爱迪特于2026年1月30日发布新品3DPro zir Ultra。
    投资要点
    战略投资央山医疗，完善数字化齿科生态布局
    公司战略投资央山医疗，有助于在口腔种植领域构建"材料+设备+服务"一体化的数字化诊疗生态。公司主营业务为氧化锆瓷块等口腔修复材料，并于2024年完成对韩国沃兰公司控股收购，正式进入种植体领域。此次投资的央山医疗已于2026年2月12日获得口腔种植手术机器人的三级医疗器械注册证，其采用无遮挡接触式导航技术，可解决传统种植手术精度不足、效率不均等临床痛点。战略投资央山医疗后，将与爱迪特现有种植牙业务形成协同，实现术前数字化规划、术中机器人精准操作、术后数字化修复的全流程闭环，进一步完善数字化齿科服务链条。
    持续推出重磅新品，持续迭代保持毛利率稳定
    2026年1月30日，公司发布重磅新品3DPro zir Ultra，对比传统材料，3DPro zir Ultra实现超快烧结，将交付周期从3天压缩到24小时，并且实现遮色与美学完美兼容。2025年从Q1~Q3单季度，公司的毛利率分别为51%、52.64%、52.48%。通过持续的产品迭代，在目前口腔耗材集采的背景下，公司毛利率依然保持稳定。
    稀土管制增强海外竞争优势
    氧化钇是生产氧化锆瓷块所必须的稳定剂，而钇金属为中重稀土，金属钇和氧化钇出口均需要获得强制许可。随着国内稀土管制持续加强，国际氧化钇价格出现大幅上涨，导致国外同行的生产成本明显上升。而公司的氧化钇主要来源于国内供应体系，受价格波动影响相对较小，相较于国际同行形成显著的成本优势，有利于公司扩大在国际市场的份额。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.16、11.81、13.71亿元，EPS分别为1.77、2.30、2.87元，当前股价对应PE分别为49.2、37.8、30.3倍，考虑公司合作构建"材料+设备+服务"的一体化优势，同时具备氧化钇国产供应链的成本优势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    与央山医疗业务协同进展低于预期风险；氧化钇国内外价格波动风险；海外瓷块价格变化低于预期；国内种植牙集采对上游瓷块的降价传导。

重视自上而下变革下的国企改革机会

北汽蓝谷(600733)
    投资要点：
    北汽集团自上而下的变革或为推动本轮北汽蓝谷转型成功的底层逻辑。北京汽车集团实控人为北京市国资委，业务以整车制造为主，主要整车公司为北京汽车（其中包括北京奔驰、北京现代、福建奔驰）、北汽福田（主要为轻卡、重卡等商用车业务）及北汽蓝谷（主要为极狐、享界等新能源乘用车业务）等。北京汽车集团利润贡献主力北京奔驰的销量&盈利承压+以北汽蓝谷为代表的自主品牌亏损幅度较大的背景下，北京汽车集团改革重要性或凸显。2024年3月，此前担任北京市国资委党委委员、副主任的张建勇接替姜德义担任北京汽车集团董事长。担任董事长后，张建勇从多方面推动了北京汽车集团、尤其是北汽蓝谷的发展，在他的带领下，1）进行了一系列重要的人事及组织调整，整体方向为管理层更贴近业务、更年轻化，并且积极支持自主新能源的发展（“全面发力打造享界”）；2）全面部署“三年跃升行动”，并制定多项颗粒度细且可执行性强的业务举措；3）张建勇还通过参加发布会、出席车展及央视直播等提升了北汽集团的曝光度，并亲自带货享界产品。综合看，无论是北京奔驰等合资盈利下滑对北京汽车集团自主新能源转型需求的提升，还是行业新能源发展大趋势，北京汽车集团的转型都非常重要，而北汽蓝谷或将是北京汽车集团战略转型的重要抓手。张建勇充足的汽车行业工作经验，北汽蓝谷改革后年轻、专业、贴近业务的管理团队，叠加公司更为灵活的体系以及较此前更具竞争力的营销激励机制，或都将是促进北汽蓝谷新能源转型成功的底层逻辑。
    享界为本轮转型核心，“全面发力打造享界”的部署及管理层重视程度的提升或为享界产品力增强&销售放量的重要支撑。北汽与华为合作时间较早（2017年），Hi模式合作后，双方合作升级为智选模式。智选合作品牌享界的首款车型享界S9EV上市后整体销量表现较平淡（2024年月均销量1千辆+），公司后续通过推出售价下探的S9增程版或缓解续航焦虑（S9增程版上市后月销峰值达到3千+辆），并且还推出具备大空间的S9T旅行车满足消费者多样化的产品需求（2025年12月批发销量亦突破7.5千辆）。2025年11月新款享界S9上市，除外观、座舱等升级外，EV版本售价亦降低至32.98万元起（此前为39.98万元起），2025年12月享界S9销量回升至2千辆+。回归到智选车合作，我们认为后续更重要的或在于公司与华为会联合推出何种车型，而这与公司管理层的重视程度（张建勇曾明确表示，享界是北汽集团三年跃升行动的核心。为了更好地“全面发力打造享界”，公司在组织架构、资源投入、研发、渠道、品牌建设等方面均做了较多部署）、管理层的能力、公司与华为的关系（北汽集团与华为合作的历史相对较久且目前公司管理层对华为合作的重视程度较高）以及公司智选车的销量水平（享界S9改款及推新后销量不断回升）都息息相关。考虑到享界在上述方面的优势，我们预计公司后续有望推出更多有竞争力的车型从而推动销量提升。
    产品&营销渠道改革+降本下，极狐销量&盈利均好转，或有望逐步迎来扭亏。极狐品牌主要定位5~30万元区间的主流新能源市场，2023年及此前年销量较差（年销量普遍在3万辆或以下）的原因一方面为前期车型S/T定价相对较高且配置竞争力较弱，另一方面公司产品矩阵尚不完善（2023年9月开始才陆续推出考拉、T5等新车）。极狐较低的销量以及较低的产能利用率也是导致北汽蓝谷此前亏损的重要原因。通过产品革新（推出更具备性价比的产品）+产品矩阵完善+营销改革（全面拥抱自媒体+快速反应能力提升）+渠道改革（渠道数量增长+结构优化），2024、2025年极狐销量表现大幅提升（其中2025Q1-3销量8.8万辆，同比+88%），规模效应+降本下北汽蓝谷盈利能力亦有所回升，2025Q3公司毛利率已经实现转正。伴随后续新车的陆续推出，我们预计极狐或有望逐步扭亏。
    出口及Robotaxi或为后续增长曲线。1）出口：加大海外市场拓展力度，力争极狐后续实现10万量级销量贡献。目前公司出海品牌主要是极狐品牌，出海区域主要在欧洲、中东、拉美、中亚、亚太、非洲，公司将全面推进极狐产品的国际化认证，并将加速海外经销商布局，力争下一步实现10万量级销量贡献。此外，公司后续还将与华为共同推进享界品牌的出海销售。2）Robotaxi：与小马、百度推进合作，后续合作对象及模式具备发展空间。公司与百度联合打造的第五代共享无人车（基于北汽极狐阿尔法T车型，搭载百度最新的共享无人车软硬件技术）已经完成交付近千台；与小马智行联合打造的Robotaxi（基于极狐阿尔法T5车型平台和小马智行第七代自动驾驶软硬件系统技术）已实现量产，截至2026年1月，已完成600辆极狐阿尔法T5Robotaxi的量产下线，后续双方将共同推动极狐阿尔法T5Robotaxi“中国方案”走向全球，重点布局中东、欧洲等市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-44.0/-17.8/12.9亿元。北汽集团自上而下的变革或为推动本轮北汽蓝谷转型成功的底层逻辑，且享界新品周期较强&极狐或逐步迎来扭亏，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、竞争格局恶化风险、新车销量不及预期风险、盈利能力改善不及预期风险。

“健康科技+智能制造”双轮驱动，深耕脑机接口与机器人

麒盛科技(603610)
    智能床领军企业，全球化布局构筑护城河
    公司成立于2005年，主营业务是智能电动床的研发、设计、生产和销售，目前拥有年产百万套智能床的产能，是世界最大的智能床制造商之一。经多年发展，公司在国内外积累了丰富且稳定的客户资源，与多家客户建立了长期战略合作关系，包括美国知名床垫生产销售商舒达席梦思（SSB）、泰普尔丝涟（TSI)，大客户订单构成了公司稳固的基本盘。2025年12月，公司凭借在数智健康睡眠领域的深耕与创新成功入选世界互联网大会新一批高级会员名单，将与全球行业伙伴共享数智睡眠技术成果。公司凭借技术先发优势、全球化市场布局及“硬件+服务”生态，有望持续巩固行业龙头地位。
    智能床：海外大客户合作关系稳固，国内自主品牌打开长期成长空间
    在科技赋能、政策支持与健康需求升级的三重驱动下，智能电动床行业已进入成长期。据TheBusinessResearchCompany数据，全球智能电动床市场将从2024年的31.9亿美元增长至2029年的46.2亿美元，年均复合增速8.9%，其中亚太地区增速最快。公司持续推动智能床的产品智能化升级，已实现从“被动监测”到“主动健康管理”的跨越。国内市场，公司通过多维度战略加速开拓国内市场：一方面整合品牌资源，以“舒福德”为核心品牌布局全国市场；另一方面通过线上线下联动营销、主导智能床行业标准的落地等方式提升消费者认知，推动行业规范化发展。国外市场，公司在巩固北美市场优势地位的同时，依托产业链整合能力拓展多元化市场布局：1）搭建国内工厂、越南工厂、墨西哥工厂三地协同工作的柔性供应链；2）公司已在韩国首尔和新加坡开设首批海外舒福德门店，全球化品牌运营战略初步落地。2025年半年度，公司年产400万张智能电动床总部项目研发中心及生产配套厂房项目（二期）、（三期）持续推进建设，项目建成后将进一步加强公司技术自主可控、提升盈利能力，提高产品智能化程度和迭代能力，强化核心竞争力。展望2026年，伴随公司国内外客户规模放量及信用减值包袱影响消除，公司业绩有望迎来好转。
    锚定“十五五”战略，深耕脑机接口与机器人未来产业
    未来产业是驱动经济转型升级的关键力量，也是国家构筑科技竞争优势的重要赛道。国家“十五五”规划将生命健康、智能制造、脑机接口等前沿领域纳入重点布局范畴，为科技企业锚定发展方向、培育新质生产力提供了清晰指引。公司作为睡眠健康与精密制造领域的领军企业，紧跟国家战略步伐，以“健康科技+智能制造”为双轮驱动，通过控股迈动数康布局脑机接口领域、设立先辰智造发力机器人赛道，以前瞻性的产业布局，积极投身未来产业建设。
    1）脑机接口：公司2022年设立数字睡眠基金，用于专项孵化睡眠前沿解决方案项目，通过基金控股投资拓展数字睡眠产业链生态。杭州迈动数康科技有限公司为基金孵化的脑机接口项目，聚焦“脑机接口(BCI)+AI”技术，精准卡位“十五五”生命健康与脑机接口民用化战略方向。迈动数康以非侵入式脑机接口为核心，攻克多项关键技术：2025年12月发布的新一代“美梦仓”，实现4通道脑电等多模态生理信号高精度采集，脑电监测精度达91%，REM快速眼动期识别准确率高达97.66%，可实现深睡眠增强与梦境情绪调控，被行业专家认定为“消费级脑机接口的重要突破口”。同时，成功攻克时域干涉（TI）神经调控技术，构建“脑电事件触发式”精准调控体系，解决传统睡眠干预缺乏个性化的行业痛点，呼应“十五五”“突破生命健康全链条技术”的要求。迈动数康已形成覆盖临床、居家、科研的精神心理健康数字化产品矩阵，多款产品斩获二类医疗器械相关专利。2024年迈动数康实现营业收入468.5万元，虽处于起步阶段，但已构建“夜间睡眠+日间精神状态”的全周期健康服务闭环，成为“十五五”“主动健康”战略的具体落地载体。
    2）机器人：2025年11月，麒盛科技设立控股子公司先辰智造，切入机器人零部件及工业机器人领域。依托公司在精密制造、智能控制领域十余年的积累(带智能芯片的聪敏电机），先辰智造主攻无刷电机、磁通电机、滚珠丝杠、工业4.0平台等领域，是公司在整厂出海解决方案及机器人领域的重要探索。目前公司已与包括北理工在内的多个单位签订战略合作框架，共同探索未来产业在睡眠领域的应用，打造通过睡眠数据和数字通道驱动的解决方案。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收30.38亿元、32.52亿元、36.02亿元，归母净利润1.96亿元、2.42亿元、2.99亿元，当前股价对应市盈率为33.2X/27.0X/21.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、客户集中度较高风险、国际贸易政策风险、汇率波动风险、新品研发推广不及预期风险

智能输送系统“小巨人”磁驱技术领先，锂电扩产+固态落地在即释放长远需求

美德乐(920119)
    投资要点：
    智能输送系统“小巨人”，2025Q1-Q3归母净利润同比增长39%。公司是国内领先的智能输送系统供应商，主要产品为模块化输送系统和工业组件。公司生产的模块化输送系统属于智能制造装备中的智能物流装备。公司业务重点聚焦应用于工厂自动化的智能生产物流系统，相关产品通过与智能生产设备深度融合，实现生产设备与自动化装配线的集成应用，是智能工厂建设的重要组成部分，广泛应用于新能源、汽车零部件、电子、仓储物流等行业领域。公司主要客户或终端客户包括先导智能、海目星、今天国际、先惠技术、昆船智能、联赢激光、博众精工、机器人等知名系统解决方案供应商，以及比亚迪、宁德时代、信质集团等新能源电池、汽车零部件制造行业领军企业。2025Q1-Q3公司营收10.56亿元（yoy+25%）、归母净利润2.23亿元（yoy+39%）。根据招股书信息，2025年公司营收预计达13~14亿元（yoy+14%~23%）、归母净利润预计达2.7~3亿元（yoy+28%~42%）。
    2022-2025H1高精度输送系统营收占比过半，受益于新能源行业客户开拓。2022-2025H1，公司高精度输送系统产品收入分别为74,533.60万元、60,114.26万元、78,491.66万元和51,683.58万元，占主营业务收入比例分别为72.47%、59.77%、69.19%和72.85%，2024年公司高精度输送系统产品收入增长，主要系公司持续拓展新能源电池行业客户，来自于先导智能、海目星等主要客户的项目陆续验收导致，2025年1-6月新能源等行业市场需求增长，主要客户加大投资扩产力度，公司高精度输送系统产品收入实现同比增长；公司通用输送系统产品收入分别为4,665.27万元、21,515.09万元、20,029.49万元和10,102.73万元，占主营业务收入比例分别为4.54%、21.39%、17.66%和14.24%，2023年公司通用输送系统产品收入有所增加，主要系公司开拓通用输送系统业务效果显现，相关项目陆续验收导致；公司工业组件产品收入分别为23,647.61万元、18,946.09万元、14,923.84万元和9,156.46万元，占主营业务收入比例分别为22.99%、18.84%、13.16%和12.91%。
    锂电行业高景气+固态电池产业落地在即有望保障下游中远期需求增长，可比公司包括宏工科技等。在新能源电池领域，公司产品覆盖电芯装配、入壳，电池烘烤、注液、化成、密封、检测、分容、静置、分选、包装以及电池模组、电池PACK加工等新能源电池生产的主要工序，并应用于软包电池、圆柱电池、方形电池、刀片电池、固态电池等各类电池生产。我们认为，美德乐需求侧未来核心看点可以聚焦在“锂电行业高景气+固态电池产业落地提速”两个逻辑层面。（1）锂电行业高景气：2025H1公司在新能源电池领域的营收占营收比例高达62%，产业趋势方面，新能源电池领域2024年中国锂电池出货量达1175GWh，2018-2024年CAGR为50.28%，带动锂电设备市场规模2023年约增至1240亿元，高工产研预计2025年将超1500亿元，需求端向好。（2）固态电池产业落地在即：根据2025年7月宁德时代高管发表的意见，固态电池2027年或将实现小规模量产，相关供应链成熟周期需要3-5年，2030年前后或实现真正商业化。行业内可比公司包括怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技等。
    掌握电磁驱动等关键核心技术，募投旨在扩产+提效+完善区域布局。（1）技术：公司通过自主研发形成了智能输送系统规划构建技术、智能控制技术、模块组装技术、输送传动技术、电磁驱动技术、材料工程技术、智能辊筒控制技术等一系列关键核心技术，并成功实现了科技成果转化，使产品可以满足智能工厂中不同应用场景对输送系统负载能力、输送速度、定位精度、柔性化等方面日益提高的定制化要求。截至2025年9月30日拥有专利201项（含境内发明专利21项）及软件著作权6项。（2）募投：募投项目公司预计投资总额79428万元，募集资金将主要用于：大连美德乐四期建设项目、华东工业自动化输送设备生产及研发项目、高端智能化输送系统研发生产项目、美德乐华南智能输送设备研发生产项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.71/3.31/4.04亿元，对应当前股价PE分别为28.7/23.5/19.2倍，我们选取怡合达、宏工科技和博众精工为可比公司，可比公司2025年平均估值为63.8倍。我们看好公司凭借在智能制造装备领域的长期技术积累，以及与比亚迪、先导智能等下游头部客户的稳定合作基础，有望充分受益于智能制造行业升级与新能源产能扩张带来的高精度、高可靠性自动化输送装备需求增长；同时，募投项目的落地有望进一步丰富产品矩阵，巩固公司在智能物流装备领域的核心竞争力，助力其持续拓展市场份额、提升盈利空间。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险、客户集中度较高的风险、毛利率波动风险

中国工程机械龙头，矿机成套打开第二增长曲线

徐工机械(000425)
    投资要点
    中国工程机械龙头，混改+全球化+多元化助力业绩上行：徐工机械作为国内工程机械行业领军企业，通过技术创新与体制改革实现了从地方国企向全球化现代上市公司的跨越。公司已完成核心资产整体上市，构建了国资控股与市场化机制并存的治理结构，有效激发了企业活力。公司在起重机、土方机械等传统优势领域保持领先，同时大力拓展高空作业机械、矿山机械等新兴战略板块，形成了完善的产品矩阵。多元化布局与国际化拓展有效平滑行业周期波动，混改后公司盈利能力呈现逆势提升态势，正稳步向千亿级营收规模迈进。
    国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏：（1）复盘2025年：工程机械板块国内实现全面复苏，出口温和回暖；起重机等非挖设备销量也明显改善。国内外需求共振向上、产能利用率提升及持续降本增效共同推动工程机械板块盈利能力增强，国内核心主机厂的销售净利率均显著提升。（2）展望2026年：①国内：根据周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求预计年均增长超20%，本轮周期预计至2028年见顶。但受资金到位影响，需求转化为销量的速度较缓，整体呈现温和且持久的复苏态势。②出口：海外挖机销量同样存在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。
    矿机成套打开第二增长曲线，电动化&全球化构筑核心壁垒：矿山机械作为徐工的第二增长曲线，公司凭借成熟的成套化解决方案锁定高盈利的后市场业务，构建深厚护城河。在电动化领域，公司通过自研电池PACK及电驱系统实现产业链闭环，低成本与高技术优势加速了新能源产品的市场渗透，助力公司实现L3级无人驾驶矿卡的商业化落地。此外，公司全球化战略已从贸易型出海向本土化制造转型，完善的海外产能布局可有效规避贸易风险。整体来看，随着混改红利的持续释放及大规模股权激励的落地，公司经营质量与现金流状况显著优化，看好未来业绩持续上行。
    盈利预测与投资评级：公司作为中国工程机械龙头，主业稳健+矿机成为新增长点，通过电动化&全球化构筑核心壁垒，有望充分受益本轮行业上行周期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为70/90/119亿元，当前市值对应PE分别为21/16/12倍。基于工程机械国内外共振回暖、矿山开采景气度高，公司具备高成长性与高业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业周期波动，基建、地产、矿山项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险

兆芯筑链，驰耀新域

兆驰股份(002429)
    投资要点
    新兴业务多赛道突破筑牢转型确定性。2025年前三季度，公司LED、光通信、互联网视频运营等新兴业务表现突出，利润贡献占比超60%，成为业绩增长核心引擎，各细分赛道高端化突破态势明确：LED产业链全面推进高端化转型，覆盖芯片、封装、终端应用全环节，Mini/Micro LED新型显示、车用LED、高端照明、家庭影院、一体机等高端产品市场份额持续提升；公司依托芯片、灯板、整机全环节研发制造能力与产业链协同优势，推出RGB Mini LED背光方案，凭借精准色彩管理为高端大屏提供核心背光支撑，完善高端显示布局，以高附加值产品结构推动板块盈利持续优化。光通信领域，公司持续深化“光芯片-光器件-光模块”产业链垂直整合，提升供应链自主可控性与成本竞争力，2025年下半年启动PCB生产线投建，为光通信及Mini/Micro LED业务扩张提供配套支撑，助力产品性能与良率提升，增强光模块及高端显示领域综合竞争力；产品技术迭代稳步推进，200G及以下低速光模块实现稳定量产、效益良好，400G/800G高速光模块已进入国内头部客户送样测试阶段，预计2026年二季度实现小批量出货。互联网视频业务板块，北京风行作为头部数字文娱分发平台，为公司AI应用领域核心主体，优势显著：一是渠道壁垒突出，构建行业领先的全域分发网络，坐拥40万+抖音、快手分发达人，布局200+小程序矩阵及渠道伙伴；二是打造“创作-分发-消费”全流程集成商业闭环，创作端依托橙星梦工厂、小剪刀等AI工具满足多元内容生成需求，集聚1.5万创作者、日活达2000以上，储备超1万部剧本，搭建稳定内容供给生态，消费端形成短带长、长改短、AI漫剧、AI小说四大核心业务，短带长、长改短稳居行业首位，AI漫剧爆款频出，AI小说联动衍生形成增长新引擎；三是具备AI高效快创能力，橙星梦工厂凭借八大智能体协同技术实现内容快速生产，降低创作者试错成本，搭配智能资产管理功能赋能创意输出，全面激活文娱创作生态。
    传统业务智能终端聚焦全球化布局与智能化升级，短期调整为长期盈利蓄力。2025年上半年公司海外生产基地加速扩产，年产能达1100万台，有力保障三季度旺季交付，同时积极搭建契合全球化发展趋势的稳定供应链体系，提升应对复杂国际环境的能力；2025年第四
    季度公司加快海外生产基地智能化改造落地，通过技术升级降本增效、保障稳定运营，改造完成后智能终端业务产能利用率与生产效率有望进一步提升，叠加全球化布局带来的关税及物流成本优化，智能终端业务毛利率有望逐步修复，盈利进入持续改善通道。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入188/218/254亿元，实现归母净利润分别为13.4/16.8/22.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治风险；行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；汇率波动风险。

算力时代的光芯引擎，IDM全链自主可控

仕佳光子(688313)
    投资要点
    AI算力重构光通信需求，打开成长空间。大模型训练与推理对带宽、时延、互联密度提出指数级要求，光通信从算力配套升级为算力底座。AI服务器单节点光模块用量数倍于传统服务器，推动光模块速率从100G/400G向800G、1.6T快速迭代，并加速向CPO光电共封装演进。云厂商资本开支持续向AI基础设施倾斜，带动高速光模块、波分复用芯片、高密度连接组件需求爆发，量价齐升。在此趋势下，高速光芯片、AWG、PLC分路器、MT-FA连接组件等上游核心器件迎来确定性放量。
    基础无源打底、高速无源放量。公司依托自身IDM制造平台，构建覆盖电信接入与数通高速场景的完整无源芯片体系，其中PLC光分路器全球市占率领先，产品系列齐全、良率与成本优势显著，深度受益FTTH与5G建设；AWG芯片为高速光模块波分复用核心器件，在800G/1.6T数通市场全球份额领先，是国内少数可批量供货高端AWG的厂商，并率先推进1.6T AWG客户验证。同时布局VOA、OSW、WDM模块及MTFA高密度连接组件，均逐步被系统集成商采用并实现批量出货。
    卡位CW光源，与无源产品协同。公司的有源产品包括DFB、EML、CW激光器芯片，其中2.5G/10GDFB激光器芯片在接入网稳定放量，良率与成本优势突出；100G EML激光器芯片正在推进客户验证，补齐高速中长距传输能力；战略卡位硅光/CPO核心CW光源，已形成75mW-1000mW高功率产品序列，高功率CW激光器进入送样验证阶段，精准匹配400G/800G/1.6T硅光模块与AI算力集群需求。公司凭借外延、光栅、刻蚀与封装核心工艺，实现有源芯片自主可控，与无源AWG、连接组件形成协同，深度受益AI算力光互联升级与国产替代，打开第二成长空间。
    拟收购福可喜玛，实现关键原材料的独立自主。公司拟通过发行股份及支付现金方式收购福可喜玛控股权，福可喜玛是国内MT/MPO插芯及连接器领域的核心厂商，产品覆盖2芯至48芯全规格，全方位为客户提供400G、800G、1.6T等主流通讯方案的配套连接器产品。福可喜玛的MT/MPO插芯、连接器等产品与公司的核心无源产品AWG芯片、有源产品激光器芯片形成垂直协同，减少对海外MT插芯供应商的依赖，同时双方共享头部客户资源，提升对下游光模块厂商、云厂商的综合供货能力，强化“芯片-组件-模块”一体化服务优势。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为21.3/31.6/42.7亿元，归母净利润分别为3.4/7.4/10.6亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

公司动态研究报告：精密制造领先企业，液冷和机器人业务新增看点

兴瑞科技(002937)
    投资要点
    精密制造领先企业，聚焦三大业务领域
    公司成立于2001年，是一家精密零组件制造及研发企业，产品涵盖电子连接器、结构件、镶嵌注塑集成件等，聚焦新能源汽车电装系统、智能终端及消费电子领域，为行业高端客户提供定制化系统解决方案，2025年上半年汽车电子营收占比52.32%，贡献公司大部分营收。深耕精密模具和精密零部件制造领域20余年，公司积累了众多优质全球客户，包括Vantiva、Sagemcom、Verizon、兰吉尔、和硕、启碁、天弘、柯尼卡美能达、索尼等。2025年前三季度公司实现营收13.28亿元（同比-10.13%），实现归母净利润1.19亿元（同比-38.42%），静待业绩拐点出现。
    产品和产能持续拓展，为业绩增长奠定基础
    在汽车电动化、智能化与网联化发展下，汽车电子电气架构正在向集中式持续演进，上游零部件产品集成化、模块化发展趋势明显。同时叠加整车降价需求，一体化嵌塑集成工艺正在从三电系统零组件集成向更多、更高价值量的应用场景渗透。公司依托长期积累的技术优势，实现产品应用领域的延伸：从电池周边镶嵌注塑件向电控周边镶嵌注塑件延伸，并在智能驾驶方向产品的开发与定点取得进展，已于2025年第一季度成功切入激光雷达和毫米波雷达精密结构件领域。同时，公司前期布局的鱼眼端子产品线已形成完整的产品矩阵，目前已获得头部客户定点认可，为后续规模化量产奠定基础。从客户拓展上，公司第二批次定点客户（如日立、Nidec及国内电控领域头部企业）陆续爬坡量产。
    此外，公司积极进行国内外产能扩张，海内外六大生产基地布局有序落地，目前在东莞、宁波、苏州、越南、印尼、泰国设有工厂，其中泰国生产基地2025年3月9日开工，苏州新能源汽车零部件扩产项目已于2025年4月9日封顶。产品品类延伸+客户开拓+产能扩张，为未来的业绩增长奠定基础。
    战略布局新兴产业，液冷和机器人业务具备看点
    在巩固传统主业的同时，公司利用制造优势，也在战略布局液冷、机器人等新兴产业。1）液冷：2025年7月8日公司与绿色云图签订了《战略合作框架协议》，围绕“液冷服务器相关产品生产、技术研发”建立战略合作关系，共同推动相关业务发展。目前，双方已就服务器机柜、液冷头、液冷服务器散热模组等系列产品的研发和生产展开了初步交流；2）机器人：2026年1月27日公司拟与上海电科股权投资基金、杭州西湖产业基金等共同投资设立上电科西湖机器人基金，基金总规模2亿元，公司拟出资2000万元，占比10%，基金主要投资人形机器人及其相关科技项目，挖掘与公司战略发展方向具有协同性的优质项目，助力公司综合竞争力的提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为1.42、2.01、2.53亿元，EPS分别为0.48、0.67、0.85元，当前股价对应PE分别为55、39、31倍，我们看好公司传统业务奠定基础，液冷和机器人业务有望新增业绩和估值弹性，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期的风险、新能源车销量低于预期的风险、原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、液冷及机器人业务发展不及预期的风险、宏观经济下行风险等。

风电齿轮箱领军者，海风放量开启第二曲线

德力佳(603092)
    投资要点
    全球风电齿轮箱领军企业，产业资本深度加持，盈利能力领跑行业。公司深耕风电主齿轮箱赛道，全球及国内市占率分别为10.4%、16.2%，稳居全球第一梯队。不同于传统制造企业，公司拥有极具稀缺性的股东背景：三一重能（创始股东）、远景能源、金风科技三大整机巨头齐聚股东名册，合计持股比例高，构建了稳固的订单基本盘与技术研发的前置优势。2025年11月公司IPO募资约18.8亿元，重点投向高端大兆瓦及海风产能，正式开启资本化新征程。财务表现上，公司凭借卓越的费用管控（期间费用率显著低于行业）及高毛利产品结构，2025H1销售净利率达15.8%，远超杭齿前进（约4%）及南高齿（约2%），展现出行业领先的盈利韧性。
    海陆共振叠加技术路线红利，竞争格局优化迎来战略窗口期。需求端，2025年行业迎来装机兑现大年，国内陆风装机达125GW，海风装机达5.6GW，景气度高。技术端，海上风电加速向“半直驱（中速传动）”路线切换，公司同时掌握高速与中速核心技术，且中速产品大扭矩、高可靠性优势契合海风趋势。供给端，行业呈现双寡头垄断格局，但主要竞争对手南高齿近期完成董事会改组，核心管理层经历大幅更迭，经营稳定性或面临过渡期扰动；下游整机厂出于供应链安全考量，加速引入“二供”。德力佳作为行业内唯一在技术、产能、交付上能全面对标龙头的民营劲旅，正迎来抢占市场份额、重塑行业格局的历史性机遇。
    垂直一体化与供应链国产化双轮驱动，极致成本管控构筑壁垒。公司通过IPO募投项目及技改，大幅提升热处理、精加工等核心工序自制率，2024年外协加工费同比腰斩49.6%，显著增厚利润。供应链方面，公司积极推进核心原材料轴承的国产替代，引入瓦轴、洛轴等国内头部供应商，轴承采购均价从2022年的1.66万元/件降至2025H1的0.75万元/件，降幅超50%，成功打破成本刚性。此外，公司大力推广“集成式”设计，相比非集成产品减重33.2%，在提升功率密度的同时大幅降低铸件与钢材消耗，为客户提供更具竞争力的度电成本解决方案。
    海风在手订单爆发式增长，产能释放与结构优化锁定高成长。1）海风第二曲线确立：截至2024年末，公司海上风电在手订单量达313台，对应金额超6亿元，与2024年仅5000万元的海风营收形成巨大“剪刀差”，预示2025年海风业务将实现数倍级增长。同时，公司战略布局广东汕头基地，实现“临港生产、就近交付”，大幅降低大部件运输成本。2）产能瓶颈突破：随着募投项目落地，公司总产能将从4000台/年迈向5800台/年，且新增产能聚焦8MW+大兆瓦及海风高端产品，彻底解决交付瓶颈。3）客户结构优化：截至2025年5月末，在稳固金风、三一、远景等核心客户的基础上，公司在明阳智能、东方电气、运达股份等新客户处的订单量同比大增1118台，客户多元化布局成型，抗风险能力显著增强。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40亿元，同比增长53%/32%/24%，对应现价（2月24日）PE分别为33.4/25.3/20.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：风电行业装机不及预期的风险、产能扩张不及预期的风险、竞争格局加剧的风险。

奥舒桐顺利获批，产品结构进一步完善

奥锐特(605116)
    事件
    奥锐特的制剂新产品奥舒桐（雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装）于2025年11月正式获得国家药品监督管理局颁发的药品注册证书。这是继2023年奥欣桐地屈孕酮片获批后，公司在女性健康领域获批的第二个制剂产品。
    核心观点
    奥欣桐进院顺利，新产品顺利获批助力产品结构完善。
    公司全国经销网络不断完善，持续加强专家体系建设，推进制剂进院，2025H1奥欣桐新增进院1754家（含社区门诊），实现销售收入9568.52万元。此次奥舒桐的顺利获批，预期将为制剂业务带来更多增量。
    Q3盈利能力显著改善，利润率同环比均明显提升。
    公司25Q1-Q3收入为12.37亿元（+13.67%），归母净利润为3.54亿元（+24.58%），扣非归母净利润为3.42亿元（+21.46%）。盈利能力方面，单Q3毛利率62.53%，同比+1.85pct，环比+3.02pct;净利率28.58%，同比+1.96pct，环比+1.08pct。收入和利润率的提升主要来自制剂以及多肽、寡核苷酸原料药等高毛利新产品的上量，产品结构迭代推动盈利能力持续优化。
    多肽及寡核苷酸等新兴原料药品种快速上量。
    公司前瞻布局多肽及寡核苷酸等新产品的工艺开发及产能，2025年以来新产品快速增长。截至中报，扬州奥锐特年产300公斤司美格鲁肽原料药生产线已通过验收并投产，901车间小核酸原料药生产线建设也持续推进中。另外公司与华东师范大学共建AI小核酸药物发现联合实验室，以赋能小核酸创新药的早期研发。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为17.09/19.85/22.46亿元，同比增长16%/16%/13%；归母净利润为4.64/5.58/6.45亿元，同比增长31%/20%/16%，对应PE为23/19/17倍。公司为优质的特色原料药供应商，在多肽及寡核苷酸原料药领域国内领先，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    关税政策变动超预期风险；市场竞争加剧风险；下游需求减少风险。

以南孚电池筑基，撬动硬科技第二曲线

安孚科技(603031)
    投资摘要
    安孚科技：国内小电池龙头，第二曲线战略布局加速
    公司前身为1984年成立的安德利贸易中心，2016年在A股上市，主营百货零售业务；2022年公司收购亚锦科技51%股权并剥离原百货零售主业，从而控股了国内小电池行业龙头南孚电池，成功实现向消费电池赛道的转型。同时，公司通过投资GPU（象帝先）、光芯片（易缆微）等积极布局AI产业链、高端半导体制造等硬科技领域，通过内生培育与外延拓展结合的方式，积极构建第二主业。
    控股南孚电池：高利润率的稳定“现金牛”业务
    南孚电池：高利润率、高ROE和强现金流的优质资产。南孚电池为国内消费电池龙头，连续32年碱锰电池零售市占率第一，2024年在碱性5号和7号电池零售市场的销额/销量份额分别为85.9%/84.7%。2016-2024年南孚电池收入从21.8亿增长至46.4亿(CAGR+10%)，净利润从5.0亿增长至9.2亿(CAGR+8%)，净利率长期维持在20%左右。内销稳盘，海外与充电宝业务提供增量，未来南孚电池有望稳健增长。
    公司目前穿透控股南孚电池46%股权，计划尽快适时启动收购剩余股权。自1998年成立至今，南孚电池控制权经历了国有→外资→中资PE→借壳新三板→安孚科技控股等多轮变更，公司通过SPV安孚能源控制亚锦科技56%股权，从而实现对南孚电池46%的控制。根据公司公告，未来将计划尽快适时启动收购亚锦科技的剩余股份和南孚电池少数股东持有的股权，有望增厚上市公司利润。
    战略投资易缆微：有望开启“电+光”双轮布局
    易缆微：卡位下一代3.2T/CPO光芯片技术，核心方案为硅光异质集成薄膜铌酸锂，可解决3.2T及以上速率光芯片瓶颈。目前易缆微产能可支撑年产20-50万颗芯片需求，有源产品已批量送样国内外TOP客户。2025年12月，公司作为产业投资人领投苏州易缆微近亿元融资，此次战略投资是公司围绕半导体产业链前沿技术布局的重要举措，根据公司公告，未来在适当时机将加大投资力度且不排除在条件成熟时推动并购整合，从电→光业务外延，有望开启第二成长曲线，打开估值和增长空间。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入48.2/53.1/58.3亿，同比+4.0%/+10.1%/+9.8%；归属母公司净利润2.35/4.21/5.94亿，同比+39.5%/+79.5%/+41.0%，每股收益分别为0.91/1.63/2.30元，对应PE为61.4x/34.2x/24.3x。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值区间57.6-69.1元，对应市值148.5-178.1亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：技术风险，原材料价格波动风险，核心资产股权质押风险，商誉减值风险，外延发展与收购整合风险。

业绩触底回升，“AI+设计”探索第二曲线

矩阵股份(301365)
    核心观点
    矩阵股份：高端室内设计龙头企业。公司主营“空间设计+软装陈设”，业务规模处于业内第一梯队。空间设计与软装陈设业务属于高端创意类设计，能够以相对有限的资源投入实现较高的设计溢价。当前，尽管房地产市场仍处于整体调整阶段，新开工与投资规模持续下行，但在国家鼓励建设“好房子”、推动房地产行业高质量发展的政策导向下，地产开发企业愈发依赖于通过高品质的设计与软装来提升产品力并实现差异化竞争，具备竞争优势的头部室内设计公司有望迎来新一轮发展机遇。
    盈利能力修复，业绩触底回升。2022年至2023年受下游地产行业景气度下滑影响，公司收入和利润均有下滑。2025年起，随着地产相关应收款减值风险释放基本完成，同时行业供给出清，竞争压力缓解，公司毛利率显著改善，公司收入与利润明显复苏。根据公司业绩预告，2025全年预计实现归母净利润0.58-0.80亿元，同比大幅增长72%-137%。
    “AI+设计”持续迭代，探索第二曲线。公司2024年推出“AI+设计”平台“暗壳AI”，以垂直行业AIGC平台为核心，支持线稿、文字、毛坯等多模态输入，高效生成室内设计方案，提升项目设计效率。“AI+设计”在公司空间设计和软装陈设业务流程中的全面应用，有望推动了人均效率和产值持续提升，实现毛利率企稳回升与利润率的持续改善。
    财务健康，经营稳健，现金流充裕。公司现金与准现金资产规模保持高位，基本没有带息负债，现金、交易性金融资产及大额存单三项合计规模约16亿元，占总资产的74%，相当于总市值的37%。公司经营稳健，现金流充裕，且无大额资本开支需求，因此具备较强的分红能力，从2022年到2025上半年公司累计分红2.67亿元，占同时期归母净利润的98%。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。随着行业出清加速，公司在高端设计和软装领域的竞争地位有望进一步提升，叠加地产行业筑底回暖，以及“好房子”相关政策支持，公司新签订单有望持续保持稳健增长。随着新签订单稳定转化为收入的增长，同时毛利率持续回升，费用率被有效摊薄，减值压力缓解，公司归母净利润有望在未来几年持续回升，预测2025-2027年公司实现归母净利润0.69/1.60/2.24亿元，净利率为9.9%/17.3%/20.3%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司目标估值区间为29.12-31.15元，对应公司目标总市值52-56亿元，较当前股价有13%-21%的空间。
    风险提示：宏观经济形势变化的风险、应收账款与合同资产减值风险、盈利能力下降的风险、“AI+设计”商业化不及预期的风险等。

创新研发夯实技术根基，AI赋能打开成长空间

东微半导(688261)
    投资要点：
    专注高性能功率器件设计，产品矩阵覆盖高端应用领域。东微半导是一家以高性能功率器件研发与销售为核心的技术驱动型半导体企业，专注于工业及汽车等中大功率应用领域。公司核心产品矩阵丰富，涵盖超级结MOSFET、中低压屏蔽栅MOSFET、超级硅MOSFET、Tri-gateIGBT、SiC器件以及功率模块等。产品应用领域广泛，既覆盖5G基站电源及通信电源、数据中心和算力服务器电源、新能源汽车直流充电桩等工业级应用领域，也涉及PC电源、适配器、TV电源板、手机快速充电器等消费电子应用领域。
    自主研发筑牢技术壁垒，核心产品性能领先。公司凭借深厚的技术积累，在关键产品线实现重点突破。超级结MOSFET领域拥有优化电荷平衡等领先专利技术；中低压屏蔽栅MOSFET领域具备国内领先的设计及工艺技术；Tri-gateIGBT基于独创器件结构实现重大原始创新，性能达到国际先进水平；SiC器件（含Si2CMOSFET）拥有独创架构与优化制造工艺。同时，公司在研项目储备丰富，持续推进技术升级与产品迭代。
    AI与数据中心建设热潮，打开成长空间。AI模型训练与推理推动算力需求增长，带动全球数据中心装机容量快速扩张，预计2025-2030年间新增将近100GW，2030年总容量或达200GW；AI服务器市场规模持续高增，全球及中国市场均保持景气态势。数据中心服务器对电源效率要求严苛，公司的SiCMOSFET器件、Si2CMOSFET器件及超低电阻超级结器件、SGTMOSFET等产品适配相关市场需求，有望在此趋势下实现销售额增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.15、2.18、3.35亿元，同比增速分别为185.30%、90.11%、53.63%，当前股价对应的PE分别为108、57、37倍。我们选取斯达半导、士兰微、新洁能为可比公司。东微半导持续丰富产品矩阵，推进技术升级，AI数据中心领域持续发力，首次覆盖，给予“增持”
    评级。
    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、技术升级迭代

结构升级，韧性十足

新和成(002001)
    投资要点：
    产品线持续拓宽，业绩韧性十足。2025年受下游去库存、巴斯夫复产和新产能释放影响，维生素价格持续下行。据wind数据，25年底VA市场价62.5元/公斤较年初跌52.8%，VE市场价55.5元/公斤较年初跌61%。但公司前3季度实现收入166.4亿同比增长5.45%，归母净利润53.2亿同比增长33.4%，创历史新高。我们认为主要是由于蛋氨酸、香料和新材料业务快速增长，维生素利润占比大幅下降。
    蛋氨酸快速放量，成本优势明显。据博亚和讯统计，全球蛋氨酸需求保持4-6%左右增长，需求增量约10万吨/年。蛋氨酸供给集中，赢创、安迪苏等CR4市场份额超80%。装置老化、成本上升等因素导致海外龙头份额持续收缩，去年8月宁夏紫光天化蛋氨酸有限责任公司以7.74亿挂牌拟出售。公司现有产能55万吨，跃居全球前列。公司成本优势明显，24年和25年上半年山东新和成氨基酸有限公司净利率分别为35%/38.3%。
    香料盈利能力较强，持续稳定增长。全球香料需求稳定增长，据艾媒咨询统计，23年全球香精香料市场约306亿美元同比增长2.3%，24年中国市场约470亿元同比增长7.1%。公司是国内香料龙头，香精香料业务自2021年起收入保持10%以上增长，毛利率从21年42%逐步提升至2025上半年54%。
    新材料有望快速增长。公司聚焦特种工程塑料，主要产品PPS、PPA、HDI、IPDI等，进口替代空间广阔。24年及25年H1新材料业务收入同比增长39.5%和43.8%。今明年公司己二腈等项目预计陆续投产，预计未来业绩有望继续保持快速增长。
    主要产品价格企稳回升。2026年2月9日全球维生素龙头帝斯曼芬美意与CVC达成协议，以约22亿欧元剥离其动物营养与保健业务，其中包括最高5亿欧元或有对价，帝斯曼芬美意保留剥离后公司20%的股权。该业务被分拆为两家独立公司:解决方案公司和基础产品公司（含维生素及香料）。后续CVC对维生素业务的整合值得关注。需求旺季及反内卷政策推动，近期维生素和蛋氨酸价格均企稳回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.6/70.9/77.2亿元，同比增速分别为15.25%/4.79%/8.85%。当前股价对应的PE分别为13.5/12.8/11.8倍。我们选择安迪苏、浙江医药、金达威作为可比公司，考虑到公司是全球精细化工龙头之一，兼具产品涨价弹性及新材料未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原料及产品价格波动、安全生产风险、新项目投产不及预期。

化工行业景气回暖，储罐业务有望释放盈利弹性

宏川智慧(002930)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润亏损4.4-4.7亿元，同比下降380%-400%，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润亏损4.4-4.7亿元，同比下降455%-480%。2）公司2月6日发布关于向下修正“宏川转债”转股价格的公告，修正后转股价格为12.65元/股。
    聚焦液体化工品码头储罐业务，需求疲软出租率回落下2025年经营承压。根据公司公告，公司主营业务包括码头储罐综合服务、化工仓综合物流服务、中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务，截至2025H1，公司运营约518万立方米储罐罐容，12.5万平方米化工仓库。码头储罐为公司第一主业，主要服务于醇类及油品，2025H1收入/毛利占比约为82.5%/76.7%。2025年公司受行业下游需求减少影响，导致出租率下降，营业收入、毛利率同比下降，加之计提资产减值准备影响，公司业绩预告期内预计净利润为负值。
    化工行业景气度持续回暖，下游需求逐步复苏，公司盈利弹性有望充分释放。1）化工行业复苏态势明确，下游生产活跃度显著回升。根据wind数据，2026年1月至2月14日，中国化工产品价格指数平均值约为4034点，较2025Q4均值增长4.7%，对二甲苯/乙醇/甲醇平均开工率分别为90.0%/65.3%/86.9%，较2025年Q1均值分别增长9.9/8.8/7.6pct；2）供给端来看，化工储罐行业已步入存量竞争格局，根据中物联危化品分会调研统计，2025年化工品储罐容量约为4511万立方米，较2022年增长175万立方米，年均复合增速仅1%左右，供给扩张温和。随着化工品开工率持续回暖，储罐出租率有望稳步改善，公司盈利弹性值得期待。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-4.58/2.04/3.86亿元，同比增速分别为转亏/扭亏/89.3%，当前股价对应的PE分别为-/29.0/15.3倍。我们选取密尔克卫/兴通股份/盛航股份为可比公司，25年平均估值约为24.0倍。公司为石化仓储龙头之一，通过自建和并购持续推进产能扩张，若化工需求复苏，公司储罐出租率或持续回暖，释放盈利弹性，鉴于公司商业模式高壁垒，我们认为公司估值享有溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品仓储事故风险。

估值低位，涨价可期

三友化工(600409)
    投资要点：
    业绩下滑，估值处于低位。2025年公司预计实现归母净利润0.91亿元左右，同比下降82%。主要原因是纯碱、氯碱、有机硅价格下跌。截至2026年2月24日公司PB1.2倍，处于2003年至今26%分位，明显低于申万化工行业整体PB2.5倍的平均水平。
    粘胶短纤有望持续复苏。粘胶短纤行业连续多年无新增产能，据百川盈孚数据，目前行业有效产能490万吨，25年开工率87%，位于历史高位。供给高度集中，赛得利、三友化工等CR4产能占比达76%。供需改善，粘胶短纤盈利复苏，公司25年H1粘胶短纤净利润1.1亿，同比增长约6倍。26/27年度新疆棉花目标种植面积3600万亩，较去年实际规模大幅缩减500-700万亩。受此影响，棉花期货现货近期涨幅明显，目前（2月14日，下同）328级棉涨至1.61万元/吨，较粘胶短纤高3400元/吨左右。棉粘价差高或将带动粘胶价格和需求上升。公司粘胶短纤收入占比5成左右，产能80万吨，价格每上涨1000
    元/吨，公司年化业绩有望增厚约6亿元。
    反内卷，有机硅价格大涨。有机硅下游应用集中在地产、电子、汽车及光伏等领域，22-25年年均需求增速14%。中国DMC供给集中，据百川盈孚，CR4产能占比45%。行业自22年开始亏损，2025年价格降至历史低位。反内卷政策下，去年11月行业龙头纷纷减产，DMC价格上涨3000元/吨至1.4万元/吨。据百川盈孚测算，DMC扭亏为盈，目前行业毛利润为2000元/吨。公司现有产能20万吨，价格每涨1000元/吨，年化业绩有望增厚约1.5亿元。
    纯碱氯碱盈利或已见底。市场担心天然碱冲击，但天然碱规划产能无法满足当前需求，纯碱底部价格或将由合成法产能决定，而公司在其中具有明显成本优势。目前纯碱价格跌至1124元/吨，天然碱龙头考虑运费后盈利有限，我们认为价格或已见底。氯碱作为高耗能行业，盈利较差未来产能增速低。政府加强碳排放和能耗考核，若落后产能出清及地产需求复苏，行业盈利亦有望好转。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.91/8.52/12.18亿元，同比增速分别为-82%/836%/43%，当前股价对应的PE分别为188.5/20.1/14.1倍。我们选择中泰化学、新疆天业、君正集团作为可比公司，公司是国内粘胶、纯碱、有机硅和氯碱龙头，一体化优势明显，粘胶短纤和有机硅涨价弹性较大，PB估值低位安全边际高，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；新项目投产不及预期

AI驱动光通信需求，空芯光纤实现商业化突破

中天科技(600522)
    投资要点
    AI数据中心与无人机需求快速放量，光纤光缆快速涨价，大幅贡献利润弹性。2025年三大运营商及互联网公司全力推进算力网络建设，大型数据中心集群和骨干传输网络建设直接驱动了对高密度、大芯数光缆以及适用于数据中心内部高速互联的新型多模光纤（OM4/OM5）、多芯光纤、高速光模块的旺盛需求。根据英国商品研究局（CRU）预计，在2025年AI应用的光缆需求将继续以77%的同比增长率远超过非AI应用，并预计到2029年的五年复合年增长率（CAGR）为26%。公司研发的高密度、大芯数特种光缆将受益，市场份额有望持续上升。据CRU近日发布的最新数据，CRU中国市场光纤光缆指数（FOCI）为106.5，环比反弹10.8%，从上三个月的收缩转为扩张。其中，价格指数创近三年新高。
    布局反谐振空芯光纤，打通全链条核心制备技术，攻克多项工程部署关键难题。公司携手国内主流通信设备商，试点空芯光纤应用于数据中心内部连接取得成功，该项目首次将O波段反谐振空芯光纤（AR-HCF）在数据中心内部连接规模化应用，实现商业化落地。测试结果显示，与传统光纤相比，传输延迟降低约30%，充分体现空芯光纤卓越的光学性能。且公司近日助力阿联酋领先的电信运营商e&成功在中东地区首次完成空芯光纤技术试点，测试结果显示，与传统光纤相比，传输延迟降低约30%，充分体现空芯光纤卓越的光学性能。
    海洋业务在手订单饱满，海缆业务全球化布局。截至2025年10月24日，公司能源互联领域在手订单约318亿元，其中海洋系列约131亿元，电网建设约162亿元，新能源约25亿元。2025年以来公司连续中标南方电网阳江三山岛±500kV直流海缆、中广核阳江帆石二500kV交流海缆、深能汕尾红海湾六500kV交流海缆三大标志性项目，为三峡大丰、国信大丰、华润苍南等重大项目提供产品服务，实现了国产高端海缆应用的又一次重大突破。且成功中标和交付了多个国际海缆项目，包括中东地区的沙特阿拉伯、卡塔尔和阿联酋等油气项目，东南亚地区的越南110kV交流海缆项目和南美洲地区的巴西138kV交流海缆项目。
    国家电网资本开支增长40%，公司系国家电网核心供应商，特高压业务有望充分受益。1月15日，国家电网宣布，“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”时期增长40%。公司持续深化与国家电网、南方电网等核心客户的战略合作，在特高压领域，公司依托智能化改造持续提升导线、OPGW等核心产品的技术领先性，完善电力电缆、开关柜、变压器等全产业链布局，打造“输配融合”的一体化解决方案，全面支撑新型电力系统建设。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入543.38/636.02/728.59亿元，分别实现归母净利润33.52/43.64/50.54亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

东方巨擎，筑能源之基

东方电气(600875)
    投资要点
    六十余载蓬勃发展，发电龙头根深叶茂。东方电气前身始建于1958年，是国内发电装备领域的龙头企业，业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮机、新能源发电、EPC总包以及贸易等。20-24年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为+17%/+12%，业绩保持稳健增长。展望十五五，公司作为国内电源装备的龙头企业，火电向支撑调节电源转型+抽水蓄能进入放量期+自主可控燃气轮机出海，我们预计公司业绩有望保持10-15%稳健增长。
    龙头的成长性：燃气轮机自主可控，有望乘全球AI缺电之风扬帆出海。燃气轮机是制造业“皇冠上的明珠”，是美国电网的主力电源。公司03年与日本三菱签署F型重燃技术转让协议、16年签署J型燃气轮机技术转让协议，通过与三菱的合作培育了公司产品设计和生产制造的能力，并且于09年启动燃气轮机的自主研发、23年首台F级50MW重型燃机（G50）顺利投运，至今已具备G15、G50两款自主可控机型。25年，公司3台G50出海哈萨克斯坦，整机组的单台价值量我们预计约3亿元，毛利率有望超30%，相比传统的合资产品毛利率有大幅的提升。我们认为，随着公司产业链、全球售后运维体系的进一步完善，有望以AIDC“抢燃机”的契机加快出海步伐，切入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升。
    龙头的基本盘：水/火/核份额稳固，风电有望实现大幅减亏。1）传统电源层面，公司是国内水电、火电、核电机组的龙头企业，市场份额均保持领先，公司在手订单充沛，25Q1-3清洁高效能源装备/可再生能源装备新签订单326.5/269.2亿元，同比持平/+22%；结构上，新型电力系统中抽水蓄能的重要性凸显，30年计划实现装机120GW，同比25年接近翻倍，调节性电源的建设需求旺盛，公司抽蓄订单充沛，23年在手订单约91亿元，一般确收周期在3-4年，我们认为26-27年公司抽蓄业务收入有望加速。2）新能源发电层面，公司风电业务快速发展，25年新增整机装机量排名第七、海风装机量排名第五。“十五五”期间国内风电年新增装机不低于120GW，短期公司风机毛利较低，我们认为随着公司加强供应链管理和成本管控，且行业层面风机招标价格企稳回升，26年风电业务有望大幅减亏。整体来看，公司基本盘基础扎实，我们预计清洁高效能源装备/可再生能源装备24-27年营收CAGR分别为17%/19%，毛利率水平稳中有增。
    盈利预测与投资评级：公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，重型燃气轮机技术实现国产突破成功出海。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比+20%/+29%/+20%，对应PE分别为33/26/22倍。考虑到公司主业增长具备高确定性，燃机轮机出口带来额外增量，给予2026年32倍PE，目标价41.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：燃气轮机出海不及预期风险、电源设备投资建设不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、竞争加剧风险

首次覆盖：新品周期与多品牌收获期共振，“双十战略”锚定跨越式成长

珀莱雅(603605)
    珀莱雅正处于战略执行与管理层迭代的关键交汇点，“双十”目标锚定长期方向，新一代管理团队已就位，2026年将重回稳健增长通道。公司经历2024-2025年组织架构深度调整，核心岗位（研发负责人、CFO、CDO、CMO）引入具备国际化视野的专业人才，团队磨合渐入佳境。当前公司战略重心从“组织建设”转向“业务发力”，我们认为市场对公司治理能力的信心有望逐步修复，2026年将是验证新团队执行力的重要年份。
    2026年公司将进入新品周期与多品牌收获期，收入增速有望修复至低双位数。2025年为主动调整年，主品牌受产品迭代节奏影响增速放缓。以侯亚孟为核心的管理团队全面接手后，推动研发体系整合与品牌主理人制度深化，2026年起自主研发成果将集中落地。珀莱雅主品牌进入新品密集期：已落地重组胶原蛋白（能量系列等）、PDRN（源力系列）等自研成分，械字号拓展OTC渠道，男士系列同步上市；红宝石系列下半年完成核心升级。我们预计主品牌2026年恢复单位数正增长。子品牌全面推行主理人制，我们预计第二梯队彩棠将达到中双位数增长，Off&Relax将首次突破10亿元，悦芙媞、原色波塔等维持翻倍高增。
    “双十战略”锚定十年进入全球前十，内生提效是当前重心，外延扩张将是必经之路。在2024年度业绩说明会上，总经理侯亚孟首次公开提出“双十”战略目标：未来十年内进入全球化妆品行业前十，从百亿级向数百亿级规模跨越。2025年新任CFO金昶（前欧莱雅中国财务发展总监）、CDO胡宁波（前LVMH时装部北亚区CIO）、CMO果小（前泡泡玛特CMO）先后到任，数字化运营与品牌营销体系有望实现系统性提效。我们认为，CFO主导的费效精细化管理、CDO驱动的全域数据洞察、CMO统筹的品牌资产沉淀，将在低双位数收入增长中枢下共同支撑利润率平稳。展望中长期，仅靠内生积累难以支撑数百亿体量的增长。我们判断，收并购将是公司完善品牌矩阵、切入高端及海外市场的必由之路，亦是“双十”战略从愿景走向落地的核心看点。
    2026年化妆品行业竞争仍旧激烈，和消费者契合的质价比产品才能脱颖而出。近年化妆品赛道消费降级尤其明显，价格带向下迁移，大众市场竞争加剧，线上线下市场营销费用上涨，挤压中小品牌和白牌的生存空间。国货品牌市占率已达到50%，上升趋势减弱，国际高端品牌通过买赠销售和内容电商布局，份额已企稳，我们预期26年国际高端品牌的份额仍有机会回归；国货品牌应落地与消费者契合的质价比产品，在垂类市场深耕实际需求。珀莱雅主品牌主打”早C晚A”的大众抗老定位，同时通过能量系列向上突破高端价格带、重启男士系列拓展增量人群；彩棠、OR、悦芙媞等子品牌则在主理人制下分别卡位专业彩妆、头皮养护、油皮护理等细分赛道，与主品牌形成接力。
    我们首次覆盖珀莱雅，给予“优于大市”评级，设定目标价85.9元。我们预计2025年收入略微下滑0.3%，2026-2027年收入CAGR为10.8%；净利润增速与收入基本同步，2025-2027E归母净利率稳定在14%-15%区间。参考可比公司，考虑到公司作为国货美妆龙头，组织调整落地后新品周期明确、多品牌矩阵进入收获期，长期“双十战略”目标清晰，我们给予一定估值溢价，给予2027年18xPE，对应目标价85.9元（17.9%上行空间），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争超预期加剧、新品培育不及预期、渠道流量成本快速攀升以及核心原材料价格波动、公司核心人员变动、“双十”目标不及预期、负面舆情。

公司首次覆盖报告：本土汽车被动安全新星，业绩高增迈向全球

松原安全(300893)
    本土被动安全新星，优异底层竞争力构筑高成长动能
    公司为本土被动安全领先玩家，以安全带起家，切入安全气囊、方向盘业务；通过垂直整合强化关键零部件自研，打造优异的产品竞争力和成本优势；客户端从自主逐步拓展到合资和外资，目前覆盖吉利、奇瑞、理想、零跑、斯特兰迪斯等。全球被动安全市场空间广阔，公司有望有望通过自身竞争力形成具有全球竞争力的汽车安全巨头，看好公司未来发展。我们预计公司2025-2027年实现收入27.34/35.91/48.61亿元，实现归母净利润4.02/5.37/7.58亿元，EPS分为别0.85/1.14/1.60元/股，当前股价PE分别为27.6/20.6/14.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    被动安全市场空间广阔，外资巨头份额高企本土玩家大有可为
    被动安全市场空间广阔，2024年全球方向盘、安全气囊、安全带的市场规模分别达277/810/515亿元；国内三大方向市场规模分别为69/155/121亿元；其中方向盘产品伴随智能化发展带来单价提升、安全气囊随着乘客安全要求的升级，单车搭载数量亦显著增加，安全带则从普通到预张紧限力、再到电动式安全带亦不断升级；弗诺斯特沙利文预计国内25-29年方向盘、安全气囊、安全带复合增速分别为4.7%、10.5%、5.8%，成长空间广。奥托立夫、均胜电子、采埃孚在全球和国内的合计市占率分别达91.9%、84.5%；国内玩家未来大有可为。
    产品+客户拓展打开成长空间，垂直整合带来利润高成长
    产品端：公司从单一安全带产品拓展至安全气囊、方向盘，单车产品配套价值量显著提升，打开新成长空间。客户端：公司从自主拓展至新势力、合资客户，2024年拿下斯特兰迪斯大单，并依靠合资客户持续拓展外资全球客户定点，成长空间充足。垂直整合：公司积极自制上游高价值量产品，构筑强大的供应能力同时带来显著的成本优势，目前公司已具备方向盘织带、安全气囊囊布等核心上游产品量产能力，同时推进气体发生器自制，竞争力有望进一步强化。产能扩展：公司积极布局新产能，新建安徽巢湖、余姚临山、西安基地，有望支撑公司订单获取和交付。未来公司有望成长成为全球领先的汽车被动安全玩家。
    风险提示：产品研发进度不及预期、市场需求不及预期、原材料价格大幅上涨。

高端测试产能持续扩张，“一体两翼”布局铸就长期竞争优势

利扬芯片(688135)
    投资要点
    利扬芯片是国内独立第三方专业芯片测试公司，专注于集成电路测试方案自研以及相关测试服务。公司成立于2010年，以测试方案开发为核心优势，为客户提供CP测试以及FT测试服务。目前，公司已经在5G通讯、计算类芯片、存储、工业控制、传感器、智能控制、生物识别、信息安全、北斗、汽车电子等新兴产品应用领域取得测试优势。利扬芯片2025年Q1-3实现营业收入4.4亿元，较上一年同期增加23.11%。
    高端化布局和长三角产能扩充带来新动力，有望支撑公司业务继续增长。（1）公司积极布局高端测试产能，满足存量客户及潜在客户的测试产能需求。未来公司将加大力度继续布局汽车电子、工业控制、高算力（CPU、GPU、AI等）、传感器、存储（Nor/Nand Flash、DDR、HBM等）、智能物联网、无人驾驶等领域的集成电路测试。（2）长期以来，一直将长三角乃至整个华东地区作为重要战略目标。公司地处华南地区，以子公司上海利扬创为切入点，积极在上海嘉定扩充产能，逐步抢占长三角部分市场。2020-2024年华东地区收入占比从8%提升至21%。
    IC设计与产业转移齐驱，利扬测试主业一片蓝海。根据CSIA数据，2023年IC设计业产业规模已占我国集成电路产业44.6%并呈现增长的态势，而IC设计作为测试行业的下游，其持续增长有望拉动测试行业发展。同时全球半导体产业经历三次转移，当前大陆正承接产能。在此背景下，大陆第三方测试企业虽市场份额较小，但增速显著高于台湾龙头公司，展现强劲增长潜力。产业升级与转移共振，为以利扬芯片为代表的国内测试企业打开广阔发展空间。
    打造“一体两翼”格局，全产业链拓展业务边界。2024年度，公司为持续优化业务结构，不断强化核心竞争力，提出以集成电路测试为主体，以晶圆研磨切割为左翼，以全天候超宽光谱叠层图像传感芯片等技术服务”为右翼，旨在打造“一体两翼”的战略布局。左翼业务侧：据2025年半年报，2025H1公司晶圆磨切相关营业收入较上年同期增长111.61%，随着客户不断积累并实现量产，前期布局的产能逐渐释放。右翼业务侧：利扬芯片联合叠铖光电打造“TerraSight”已取得重大进展。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司将在2025-2027年分别实现营业收入6.3/7.9/9.6亿元，对应PS分别为11/9/7倍，略高于行业可比公司平均水平。考虑到公司第三方测试主业仍在稳扎稳打扩充产能以及拓展客户，并且通过“一体两翼”布局拓展业务边界，在A股市场具有独特性以及较强成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：高端测试需求不及预期的风险、进口设备依赖的风险、公司持续稳定经营风险

周期拐点已至，炼化新材料龙头蓄势待发

东方盛虹(000301)
    投资要点
    东方盛虹是全球领先的大炼化企业，核心依托1600万吨/年盛虹炼化以及斯尔邦石化，在炼化、新能源新材料、聚酯化纤领域蓬勃发展。公司形成了烯烃、芳烃“双链”并延、协同发展的产业格局，具备独特的“油头”“煤头”“气头”多头并举的烯烃制取能力，是全产业链垂直整合的化工综合体。截至2025年底，公司产能情况：1）炼化业务：1600万吨/年炼油能力、110万吨/年乙烯、280万吨/年PX、630万吨/年PTA、190万吨/年乙二醇等；2）新能源新材料业务：90万吨/年EVA、10万吨/年POE、104万吨/年丙烯腈、34万吨/年MMA等。3）聚酯化纤业务：360万吨/年涤纶长丝，产品以差别化DTY为主，其中再生聚酯纤维产能约60万吨/年，位居全球首位。
    炼化反内卷持续推进，公司多个产品链条景气度底部回升，公司潜力有望释放。公司以油化比最优的策略进行可研设计，以乙烯及烯烃下游化工产品为主要产品方向，化工产品产出超过70%。1）成品油：国内成品油裂解价差较为稳定，公司成品油板块毛利率长期保持20%以上，盈利水平优异。2）化工品：我国芳烃、烯烃板块反内卷持续进行中，公司的PX自供比例高，且在2025Q3新投产240万吨/年PTA三期项目，项目采用行业最先进的P8++技术，盈利能力可期。此外，公司深耕新能源新材料领域，产品具有高附加值。另外，公司拥有60万吨/年硫磺产能，作为炼厂的副产物，对公司的业绩拉动较为明显。
    资本开支进入尾声，公司迈入收获期：公司大部分装置已经按照前期规划建成投产，尚有EVA、涤纶长丝等少量项目仍处于建设期，除此外暂时没有其他新的大型项目建设规划。我们预计未来公司资本开支会呈现逐步下降趋势，随着公司整体产品景气度回暖，经营水平值得期待。
    盈利预测与投资评级：基于炼化行业反内卷情况，以及公司产品投产进度，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为1262、1385、1420亿元，同比增速分别为-8%、+10%、+3%；归母净利润分别为1.4、35、45亿元，2025年实现扭亏为盈、2026-2027年同比增速分别为+2507%、+27%；按2026年2月13日收盘价计算，对应PE分别为613、24、18倍。我们看好公司资本开支进入尾声，EVA、POE等新材料进入收获期，且受益于炼化反内卷的推进，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业产能出清不及预期的风险、主要原材料及产品价格波动风险、环保和安全生产风险。

中国工控领域领先企业，积极开拓机器人赛道

维宏股份（300508）
    深耕工业运控领域二十余载，主业稳健增长
    工控领先企业，主业稳步增长。公司产品采取软硬件结合的系统架构，硬件产品涵盖运动控制器与伺服驱动器两大类，其中运动控制器又分为一体化运动控制器和运动控制卡。运动控制系统是工业自动化的核心，随着国家政策扶持，下游市场如雕刻雕铣、水切割、激光切割、精密玻璃加工等多个领域景气度提升，有望带动公司产品市占率持续增长。2024年，公司实现营业总收入及扣非归母净利润分别为4.66/0.66亿元，同比分别为+5.53%/+66.78%，2021-2024年CAGR为4.11%/10.44%，整体健增长态势，公司综合毛利率水平维持在50%以上，盈利能力保持稳定。
    激光+金切双轮驱动，细分市场占据领先地位
    工业运控系统下游市场空间广阔，激光与金切协同发展。工控应用领域日益丰富，运动控制市场开始细分发展。从细分市场看，全球运动控制器市场规模预计由2024年的653.2亿元增至2031年的1045.4亿元，2025-2031年CAGR约为8.0%；全球运动控制卡市场预计从2024年7.8亿美元增至2033年17.4亿美元，CAGR约9.6%；全球伺服驱动器市场2024年约63.4亿美元，2024-2031年CAGR约5.8%。从下游应用领域看，2025年我国激光切割设备的运动控制系统市场规模约为19.35亿元，2019-2025年CAGR约为7.09%；2029年全球数控系统市场规模有望达到为274亿美元，2023-2029年CAGR约为6%，均保持稳步增长。现阶段工业运控市场竞争格局集中，高端市场主要由KEBA、贝加莱、倍福、美国泰道等海外企业主导；国内企业如研华科技、固高科技、英威腾、雷赛智能及维宏股份等主要布局中低端市场。公司凭借技术积累与定制能力，激光切割控制系统在国内中低功率市场份额为20%，位列行业第二；雕刻雕铣控制系统市占率约35%，排名第一。

极核接棒增长主引擎，全球结构变化迎新驱动力

春风动力(603129)
    公司深耕动力运动产业三十余年，已构筑全地形车、燃油摩托车、电动两轮车三大业务板块，境内外经销商渠道25H1已分别达2000余家，7000余家。公司核心价值在于其成熟的全球化产能布局、精准的细分市场卡位以及极核电动业务的快速增长潜力。
    电动两轮车：极核销量快速增长，高端智能定位迎盈利拐点。品牌避开低端低价红海，坚持“油摩性能+智能科技”差异化高端定位，继承母品牌油摩般车架调教，智能化水平跻身行业第一梯队。渠道网点25H1已达1500家规模，公司预计未来3年新增4900家，未来销量增长叠加规模效应，我们预测业务有望跨越盈亏平衡点。全地形车：存量博弈寻Alpha，产品结构向上&全球产能重构。行业端北美市场消费偏好维持高价值UTV/SSV趋势；公司端改变单一依赖ATV局面，新品U10PRO凭借性价比优势成功切入高端腹地，未来产品将逐渐从性价比平替转向高价值驱动。墨西哥工厂产能爬坡有效对冲关税与地缘风险，构建有较强竞争力的供应链体系。燃油摩托车：出口成为增长新动能，CFLite战略市场下沉。公司中大排量段产品力已获市场认可，国内业务维持龙头地位。针对境外东南亚及拉美等新兴千万级市场，公司推出CFLite品牌实施技术下放低端工具车领域，有望为公司贡献新的业绩增量。
    近期募资动态：公司的可转债发行申请于2025年12月30获得证监会同意批复。募集资金总额不超过人民币21.79亿元。用于1）产能扩建：年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建，14.59亿元。2）营销网络建设：4.50亿元。3）信息化系统升级建设：1.20亿元。4）补充流动资金：1.50亿元。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司未来三年营收196/245/296亿元，同比+31%/25%/21%；期间费用率为14.8%/15.3%/15.7%；归母净利润17/21/25亿元，同比+18%/20%/18%。考虑到公司电动两轮车业务持续扩张，毛利率有望转正；全地形车业务在高端UTV市场爆款高性价比产品持续放量；油摩业务境内中大排量持续领先，海外小排量CFLITE逐渐放量，我们给予公司2026年21倍P/E，对应目标价287.03元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    美国贸易环境恶化及关税政策变动风险；汇率波动风险；新品推广与产品竞争不及预期风险；控股股东减持股份及股价波动风险。

泰格医药：临床CRO龙头，扬帆启航新征程

泰格医药(300347)
    投资要点
    摘要：国内外创新药投融资景气度持续上行，临床CRO需求也将持续扩容。国内临床CRO行业经历激烈的价格竞争，供给优化，泰格医药龙头市占率持续提升，新签订单加速，有望迎来量价齐升，业绩修复增长潜力大。
    国内外创新药投融资景气度持续改善，叠加美元降息周期、创新药出海浪潮延续等，临床CRO行业需求有望持续扩容。根据Frost&Sullivan，2024年全球医药研发外包渗透率已超50%，预计2033年将提升至约65%，行业增长空间明确。国内临床CRO行业在经历2021-2022年企业数量快速扩张与同质化竞争后，已进入供给出清、格局优化阶段，行业集中度显著提升。2019-2023年，泰格医药在中国临床CRO市场份额由8.7%提升至12.8%，国产替代与头部集中趋势清晰，公司作为国内临床CRO龙头有望充分受益于行业复苏与份额提升双重红利。
    泰格医药依托临床CRO龙头地位，CTS与CRLS业务协同发展，全球注册申报、器械服务、药物警戒、AI医学翻译及数字化临床等核心业务稳步推进。核心业务矩阵的多元化布局有效对冲行业周期波动风险，进一步拓宽盈利边界。2024年新增FDA IND项目39个、完成31项FDA IND申报并获临床批件，彰显了公司在海外注册申报领域的行业领先实力。公司凭借全链条一体化服务能力、全球化布局、深度数字化赋能及优质临床资源网络，持续构筑核心壁垒，在行业供给出清、创新药投融资回暖等的背景下，竞争优势进一步巩固，龙头地位持续夯实。
    泰格医药龙头优势显著，国内业务护城河持续强化，海外业务不断扩张，伴随行业景气度上行，业绩修复可期。公司以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案，核心竞争力持续强化：1）客户粘性强：截止2025年11月新签订单中MNC、国内pharma占比为25%、11%；2）项目经验与临床资源丰富：覆盖中国150+城市，合作中心超1100家；3）海外业务布局不断完善，截至2025H1覆盖全球33个国家，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目150个。4）兼具规模与成本优势。当前创新药投融资景气度上行，公司业绩预告显示2025年净新增订单同比增长13%-25%，增长环比提速。同时行业供给格局优化，我们认为公司将迎来量价齐升，业绩修复高增长可期。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年营收71.29/80.19/93.27亿元，同比+7.97%/12.48%/16.31%；归母净利润约11.14/13.57/18.17亿元，同比+175%/22%/34%，对应PE为47/39/29X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发投入不及预期风险、行业竞争加剧风险等。