公司营收同比增长12.18%，现金流情况大幅改善

中油工程(600339)
    核心观点
    公司半年度营收同比增长12.18%，现金流情况大幅改善。2025年上半年，公司实现营业收入362.87亿元，同比增长12.18%；销售毛利率为8.01%，同比及环比均小幅下降；销售及管理费用同比减少0.33亿元，成本费用管控成效显现；实现归母净利润4.70亿元，同比减少10.87%。得益于结算清收加快及项目预收款和收款增加，公司经营活动现金流净额经营活动现金流从去年同期-70.52亿元大幅改善至-15.33亿元，带动公司现金流情况转暖；公司均订每10股派0.13元（含税）现金股息，合计7258万元，占2025年上半年归母净利润的15.44%。
    油气田地面工程、油气储运工程、炼油与化工工程是公司核心业务板块，环境工程及其他业务快速拓展。油气地面工程以陆上石油天然气工程为主，积极拓展海洋工程和天然气液化工程；管道与储运工程主要发展陆上及海洋油气管道、化工石油储库等工程建设业务；炼油与化工工程重点发展炼油化工、煤化工、纺织化纤及合成材料等工程业务并引领国内行业发展；环境工程业务积极发展油气田和化工行业的工业废水治理回用、工业尾气处理及VOCs管控治理业务；2024年，油气田地面工程、油气储运工程、炼油化工工程所占公司营业收入比例分别为36.59%、25.69%、30.27%。
    2025年上半年，新签合同额维持高位，结构不断优化。2025年上半年，公司签约项目最大单体规模超百亿元，累计实现新签合同额734.01亿元、同比减少3.10%，目前在手合同额约1700亿元，为公司持续稳健发展提供了有力的项目资源保障；国内市场实现新签合同额502.19亿元，占公司整体新签合同额的68.42%，国际市场实现新签合同额231.82亿元，占公司整体新签合同额的31.58%，同比增长9.86%；公司新兴业务和未来市场业务实现新签合同额205.96亿元，占公司整体新签合同额的28.06%，同比增长16.56%。
    公司不断深化改革，从严风险管控。公司不断健全党委发挥领导作用以及股东会、董事会等公司治理主体依法行权的有机融合机制，深化改革攻坚；公司不断强化工程质量风险、安全环保风险和社会安全风险的管控。
    风险提示：能源价格下降导致的资本支出下降、地缘政治风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年营业收入为899.92/944.92/982.97亿元，归母净利润为7.33/8.23/8.50亿元，EPS为0.13/0.15/0.15元/股，对应当前股价PE为26.81/23.89/23.13X，我们看好公司业务结构提升带来的发展潜力，给与“优于大市”评级。

2025年半年报点评报告：大化工一体化业绩显著改善，机器人产业布局成长可期

国恩股份(002768)
    事件：
    国恩股份发布2025年半年报：2025年H1，公司实现总营业收入97.54亿元，同比增长4.58%，实现归母净利润3.46亿元，同比增长25.94%，毛利率达到10.12%，同比增长1.67pct。2025年Q2单季度，公司实现营业收入53.42亿元，同比增加8.92%，环比增加21.07%；实现归母净利润2.35亿元，同比增加54.98%，环比增加111.45%；毛利率达到11.21%，同比增加2.68pct，环比增加2.4pct。
    观点：
    多维度构建“新材料+”产业生态圈，打造大化工纵向一体化布局。报告期内，公司在有机高分子改性材料、绿色石化材料及新材料、复合材料三类主要业务方面分别实现营业收入49.14/19.62/17.27亿元，占比分别为50%/20%/18%，较去年同期增长0.62%/26.23%/1.32%，毛利率分别为11.73%/4.85%/11.81%，同比增加2.63/0.79/2.19pct。公司绿色石化材料产能逐年提升，除满足公司内部需求外，还通过深挖家电、汽车、新能源等行业客户需求，不断拓展新的业务领域，实现营收及归母净利双增长，成功打造“单体-合成树脂-有机高分子改性/复合材料-制品”纵向一体化产业链。
    依托轻量化结构技术积淀，战略性启动机器人产业布局。公司已组建高水平技术研发团队，并建成自主算力中心，专注于机器人场景化AI大模型的训练与研发，同时深度协同内部新材料产业平台，依托特种工程塑料、碳纤维/玻纤增强复合材料等成熟产线，为机器人动力模块、仿生关节及外壳结构提供定制化轻量化支持，通过系统性融入阻燃、防化、抗菌、抗静电、增强增韧等材料改性技术，开发PEEK等高性能特种轻量化系列材料，计划通过浙江国恩化学建设2条PEEK聚合生产线，实现1,000吨/年的PEEK材料生产能力。
    盈利预测和投资评级：公司有望强化内部资源高效协同，不断释放平台规模化优势，驱动各业务板块保持稳健增长，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.40/9.53/10.85亿元，当前股价对应2025-2027年PE为15.6/13.7/12.1倍，我们选取金发科技、会通股份、普利特作为可比公司，公司拥有领先的一体化产业平台、雄厚的技术研发实力及稳定优质的市场资源，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

2025年中报业绩点评报告：智算转型快速推进，开启新成长空间

亿田智能(300911)
    事件：
    亿田智能于2025年8月27日公布财报。报告期内，公司实现总营业收入1.74亿元，同比减少49.09%；实现归母净利润-7168.57万元，同比减少507.01%。
    观点：
    受传统主业需求下行及公司主动战略转型影响，上半年经营暂时承压。报告期内，公司毛利率为14.06%，去年同期为43.58%，同比明显下降；公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为26.24%/17.63%/5.83%/5.26%；同比变动分别为2.62%/8.22%/6.14%/-1.49%。
    集成灶行业需求承压明显，积极谋求智算转型。受市场需求承压及行业内竞争加剧等因素影响，上半年内，集成灶渠道销量全线下滑，价格下行明显。公司积极应对，静待存量换新周期到来。在此背景下，公司前瞻布局算力，打造智算转型的第二增长曲线。报告期内，公司算力业务实现营收1447.76万元，同比增长2298.61%。
    子公司携手燧原科技，打造国产十万卡算力集群。2024年末，亿田智能子公司与国产算力芯片领军企业燧原科技合作，合力打造首个国产万卡推理集群——庆阳智算中心。首期部署2500P绿色算力，已为美图秀秀、无问芯穹等提供推理服务。在此基础上，全资子公司亿算智能于2025年4月签署《共建国产十万卡算力集群及新质生产力生态圈战略合作框架协议》，预期2028年前形成2.5万P算力，预期投资金额达55亿元。
    盈利预测及投资评级：公司积极应对集成灶行业需求变化，静待换新周期到来。同时公司积极谋求智算转型，与国产卡领军企业合力打造庆阳智算中心项目，报告期内智算业务收入快速增长，业务扩张稳步推进，有望受益于AI基建浪潮。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.31/0.69/1.06亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为0.17/0.38/0.59元。2025年8月28日公司股价为56.6元，对应2025-2027年PE分别为330.05/149.5/96.6倍。我们选取帅丰电器（605336.SH）、中贝通信（603220.SH）、宏景科技（301396.SZ）、数据港(603881.SH)作为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：集成灶需求持续下行风险；集成灶行业竞争加剧；算力基建进度不及预期；投资扩张节奏不及预期；宏观经济不及预期。

2025年半年报业绩点评报告：新片激活IP全域生态，AI跨界融合重塑产业动能

上海电影(601595)
    事件：
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入3.62亿元，同比下降4.96%；实现归属于上市公司股东的净利润0.54亿元，同比下降22.18%。
    观点：
    深耕IP全链开发，《浪浪山小妖怪》票房表现稳健。院线板块加盟影院达839家、银幕5,352块，总票房22.12亿元，同比增长26.1%，市场份额提升至7.57%；直营影院51家，银幕372块，票房2.73亿元，全国影投排名升至第11。电影发行方面，重点推进《浪浪山小妖怪》暑期档宣发，多平台热搜登榜并亮相国家电影局片单发布会。IP运营成果显著，与40余家企业合作推出800余个SKU衍生产品，打造“大闹天宫空中剧场”无人机秀、“哪吒闹海”主题邮轮等文旅融合项目，经典动画新媒体矩阵粉丝超500万，实现IP价值全域释放。
    多维布局“AI+”领域，跨界融合引领产业新增长。公司以AI技术为核心驱动跨界合作与创新探索。推进设立与京东方的合资公司“上影东方”，探索“LED电影屏”在沉浸式体验、智慧显示终端等领域的创新应用；投资企业珞博智能首款AI产品“芙崽”京东首发即售罄，计划共同开发以AI大模型技术为核心，为Z世代人群提供情感陪伴的AI养成系潮玩。创新探索“AI+影视”“AI+IP”，落地“全球AI视觉创意大赛”“即梦X上海电影AI动画创作周”等赛事，联合字节跳动、智象未来等AI生态伙伴，拓展IP运营新路径。
    盈利预测及投资评级：结合宣发、渠道及IP资源优势，公司正以“资本投资+业务协同”驱动新产业与新赛道的布局，我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为9.53亿元/11.20亿元/12.55亿元，归母净利润为2.41亿元/3.25亿元/3.58亿元。对应公司2025年8月29日股价2025年/2026年/2027年PE分别为58.4/43.4/39.3倍。参考可比公司奥飞娱乐、中国电影、光线传媒，我们看好其前瞻性的科技赋能与创新生态布局，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧风险。2）电影市场复苏不及预期。

2025年半年报点评：二季度业绩扭亏为盈，ABC组件出货量高增

爱旭股份(600732)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年度报告。
    点评：
    公司2025Q2扭亏为盈，盈利能力显著改善。2025年上半年，公司实现营收84.46亿元，同比+63.63%；实现归母净利润-2.38亿元，同比减亏86.38%；实现扣非归母净利润-4.24亿元，同比减亏82.90%。公司2025Q2实现营收43.11亿元，同比+62.77%；实现归母净利润0.63亿元，同比+103.80%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比+102.43%，公司二季度业绩扭亏为盈。2025年第二季度，公司销售毛利率为7.40%，同比提高
    21.64个百分点；销售净利率为1.16%，同比提高63.50个百分点，盈利能力显著改善。由于光伏行业供需失衡，市场竞争加剧，光伏产品价格持续下跌导致公司上半年整体业绩承压。面对上半年波动加剧的市场形势，公司抓住了国内分布式市场政策性的爆发需求以及不同场景下对产品的差异化需求，并在国内市场阶段性需求放缓的第二季度加大了对海外高价值市场客户的营销推广和履约交付，有效保障了上半年产销两旺的经营局面。
    N型ABC组件出货量大增，助力业务结构优化升级。2025年上半年，公司N型ABC业务产销两旺，在行业底部周期保持强劲增长，ABC组件出货量达到8.57GW，同比增长超400%。伴随全球市场对ABC组件认知度的提升，ABC组件美观、高功率、高安全的价值优势逐渐显现，公司围绕ABC产品创新打造的以价值定价的商业模式已逐步得到市场认可。公司精准细分价值市场、价值场景，优化产品结构，ABC组件产销两旺，通过深耕欧洲、澳新、日韩等高价值市场和场景，海外销售占比持续提升。2025年上半年，公司ABC组件收入已达到公司营业总收入的74%左右，帮助公司逐步实现从第三方电池供应商到N型ABC先进组件及场景化产品生产商的战略升级转型。得益于ABC组件的销量提升与高价值市场的持续突破，公司
    2025年上半年累计实现18.55亿元的经营活动现金净流入额，同比转正，有效保障公司运营资金周转和财务安全性，为后续发展奠定扎实根基。
    公司持续研发创新，以技术革新穿越周期。公司始终致力于技术创新，以ABC技术引领N型技术时代浪潮，第二代N型ABC组件量产交付转换效率达24.4%。公司在ABC技术平台上不断挖潜技术价值，通过汇流条后置、精准叠焊技术等工艺创新，推出第三代“满屏”组件，使电池有效覆盖率进一步提升，并将组件量产转换效率提升到25%以上。公司于2025年3月对欧洲分布式等高价值市场启动第三代“满屏”组件的批量交付。在持续提升转换效率的同时，针对集中式市场客户对组件双面率的要求，公司加大产品技术研发，成功推出80%±5%双面率的ABC组件产品，并在集中式电站招标采购项目中接连迎来重大突破。2025年初至今，公司已先后成功入围多个国内集中式项目，其中公司以第一中标人身份成功中标大唐集团1GWBC光伏组件标段，并在中国石油天然气集团有限公司、南水北调中线新能源公司等央国企光伏组件集采中成功中标BC标段。
    投资建议：公司盈利能力改善，持续研发创新，竞争优势有望进一步增强。预计公司2025-2027年EPS分别为0.13元、0.57元、0.92元，对应PE分别约115倍、27倍、17倍，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧带来的毛利率降低风险；原材料价格波动风险。

国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花

江西铜业(600362)
    核心观点
    2025H1归母净利润同比增长15%。2025H1公司营业收入2570亿元，同比下降5.9%，公司主动压降贸易业务所致；2025H1归母净利润41.7亿元，同比增长15.4%；2025Q2归母净利润22.2亿元（同比+16.8%，环比+13.8%）；2025H1经营性净现金流44.2亿元，同比增长9.8%。2025H1盈利增长，除了铜价上涨原因外，主要受益于贵金属金银价格上涨，以及冶炼副产品硫酸价格上涨。2025H1金银业务毛利同比增加8亿元，硫酸业务毛利同比增加9亿元。
    公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产。巴库塔钨矿是全球资源量最大的露天钨矿，三氧化钨资源量23.3万吨，储量14.5万吨。于2024年11月投产并于2025年二季度实现商业化运营。2025年采选量预计330万吨，生产含三氧化钨65%的精矿9313吨；2027年之后采选量将达到495万吨，年生产精矿达到14171吨。当前营运成本为7.74万元/吨精矿，2027年后有望降至4.9万元/吨精矿。
    参股第一量子，盈利潜力大。公司是第一量子最大股东，第一量子是一家以铜为主业的矿业公司，拥有探明及控制的铜资源量3550万吨，在全球运营6座铜矿。当前普遍预测巴拿马铜矿于2026年下半年复产，巴拿马铜矿停产前年化产能已达到50万吨，盈利能力强，2021-2023年巴拿马铜矿营业利润分别为14.3/10.5/8.3亿美元。自2024年开始，江西铜业将持有的第一量子投资由金融工具投资转换为长期股权投资权益法核算。如果巴拿马铜矿复产，将显著增厚公司利润。
    风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。
    投资建议：给予“优于大市”评级
    假设2025-2027年铜价为78000/79000/79000元/吨，铜精矿加工费为25/0/0美元/吨，预计营业收入分别为3269/3315/3315亿元，归母净利润分别为81.1/89.4/96.2亿元，每股收益分别为2.3/2.6/2.8元，当前股价对应PE分别为11.9/10.8/10.0x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，我们认为公司的合理估值区间为35.1-37.4元，相对当前股价有26%-34%上涨空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。

华盛昌首次覆盖报告：业绩触底回升，布局AI仪器+AI眼镜

华盛昌(002980)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.69/2.18/2.69亿元，对应PE分别为29/22/18倍。公司2025年PE低于可比公司均值，考虑公司业绩有望触底回升，AI+仪器未来可期，给予"买入"评级。
    公司及行业分析：公司主营各类仪器仪表，海外收入占比超过80%。国内仪器仪表行业是典型的大行业小公司，2023年我国仪器表行业总产值达到10112亿，公司未来潜在增长驱动力为国产替代、产品品类拓展、行业持续整合以及持续出海。随着常年的行业整合，海外仪器仪表巨头收入体量较大，例如美国丹纳赫收入超过200亿美金，对比之下，公司潜在天花板较高。
    有别于大众的认识：1）越南生产基地投产，公司25Q3有望业绩见底回升。受中美贸易摩擦影响，25Q2业绩不及预期，市场担心公司海外收入占比高，25H2业绩将持续受到影响。我们认为，2025年3月3日公司越南工厂正式投产，随着产能陆续爬坡及客户对越南工厂的质量逐渐认可，公司实现产能逐月提升，公司25Q3有望实现业绩见底回升。2）
    AI+仪器未来可期。市场未充分预期AI对仪器仪表行业的赋能。我们认为，公司正逐步将垂直领域大模型技术深度融入多个智能仪器仪表中，持续推动传统产业的智能化升级，例如公司陆续发布AI7760电能质量智能分析仪、端侧AI拉弧检测系列产品等新品，未来AI类新产品增长潜力值得期待。3）挖掘AI+传感器市场潜力，布局AI眼镜。依托在传感器领域的技术积累，公司可提供定制化“AI+传感器”解决方案。25H1公司成立聚焦AI眼镜的控股子公司，其AI眼镜布局聚焦电力检修、工业测量、AI辅助诊断等垂直场景，未来公司有望在工业智能化浪潮中占据领先地位。4）建立长效激励机制。2024年公司推出股权激励计划，授予员工总人数为155人，实现了公司与员工共同发展。
    关键假设点：1）专业仪表：随着公司AI+战略持续赋能，预计公司25-27年专业仪表业务收入增速为27%/25%/22%。2）通用仪表：公司持续拓展国内+海外双渠道，以及越南基地陆续开始出货，预计公司25-27年通用仪表业务收入增速为20%/18%/17%。
    催化剂：1）随着越南工厂产能爬坡，公司业绩逐渐恢复。2）公司AI产品销售占比持续提升。
    风险提示：AI等新品销售不及预期；国际贸易摩擦风险。

2025年半年报点评：深海油气装备国产化，产能提升助力高端转型

海锅股份(301063)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入9.5亿元，同比上升49.8%。公司实现归属于上市公司股东的净利润3386.5万元，同比上升111%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润2944.4万元，同比上升194.3%。
    海锅股份深耕锻件多年，立足油气、风电等高端装备制造领域。公司以油气装备锻件业务起家，抓住风电抢装契机实现第二业务快速增长。2019年及之前公司主要以油气装备锻件业务为主，营收主要受上游油气资本开支影响，2020年公司积极布局风电装备锻件业务，第二业务实现快速增长，有效平滑经营周期，公司营收稳步增长，2019年公司整体营收6.5亿元，发展到2024年公司营收为13.4亿元。从业务结构来看，2019年公司营收占比57.2%为油气装备锻件，2024年油气装备营收占比为41.4%，风电装备锻件为36.6%。2025年上半年公司实现营收9.5亿元，其中油气装备锻件营收占比34.4%，风电装备营收占比41.9%。
    油气装备锻件毛利相较稳定，风电装备锻件受招标价格影响。回顾过去几年公司业务毛利率的情况，油气装备锻件业务毛利相较而言稳定，在25%上下波动，2024年受产品接单价格下降影响，毛利率下降6.4pp为21.1%；风电装备锻件业务毛利2019-2020年大约在17%左右，而后随着市场招标价格走低，毛利率逐步下滑至2024年为-0.37%，受此影响公司2024年实现毛利润1.3亿元，同比下降24.6%，毛利率下降4pp仅9.6%，2024年公司实现归母净利润0.3亿元，较2020年高点下降68.6%，净利率为2.5%。
    齿轮箱市场空间稳定增长，油气行业勘探开发复苏与设备需求上升，公司盈持续修复。2025年上半年油气行业勘探开发复苏与设备需求上升，加上深海、高温高压等高附加值锻件的需求增长，为公司油气业务带来一定增长空间，油气装备毛利率为22.2%，实现毛利0.7亿元；风电行业集中度持续提升，国内政策推动，叠加市场需求旺盛，齿轮箱市场空间稳定增长，公司风电装备毛利率为4.2%，实现毛利润0.2亿元，2025年上半年公司实现归母净利润0.3亿元，净利率为3.6%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.78元、1.06元、1.39元。我们认为当前深海油气工程装备国产化率显著提升，页岩气等非常规油气资源的规模化开发，有力拉动压裂设备、水平井钻井装备等高端装备需求快速攀升，作为公司营收基础盘，未来随着深海石油资本开支增加，公司将有望直接受益。同时风电行业在抢装效应、海风需求及国内政策协同推动下，景气度不断攀升，带动产业链各环节订单稳步增长。我们给予公司2026年31倍PE，对应目标价32.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、上游资本开支减少等风险。

高端板收入占比持续提升

崇达技术(002815)
    l投资要点
    持续推动产品结构优化，高端PCB收入占比60%以上。公司产品类型全面，涵盖高多层板、HDI板、高频高速板、厚铜板、背板、软硬结合板等，广泛应用于通信、服务器、手机、电脑、汽车等多个领域，满足客户多样化的需求。高端板市场准入门槛高，涉及技术、工艺、资金及规模等多重壁垒。公司持续推动产品结构优化升级，高端PCB产品（高多层板、HDI板、IC载板）收入占比已提升至60%以上，整体产品实力和市场竞争优势显著增强。
    前期布局工厂陆续投产，释放业绩增长动能。深圳崇达专注于5G通信、服务器/存储、航空航天、医疗等高多层PCB产品；江门崇达一厂重点生产工控、汽车、EMS、医疗等大批量PCB产品；江门崇达二厂主要生产高密度互连板（HDI）、软硬结合板、薄板等高端PCB产品，应用于手机、LED、平板电脑等领域。目前珠海崇达已建设完成三座现代化工厂，其中珠海崇达一厂于2021年第二季度投产，重点发展汽车、光电、手机等大批量PCB产品；珠海崇达二厂于2024年6月投产，高多层PCB板产能可达12万平米/月，主要应用于服务器、通讯等领域，珠海三厂的基础设施建设工程已完成，后续将紧密围绕公司整体战略规划及市场需求动态，适时启动生产运营。2025年，珠海崇达新工厂的陆续投产将为公司的快速发展提供有力保障，为集团的产能释放和产值提升奠定坚实基础。同时，公司正在加速泰国生产基地的建设步伐，旨在构建更为完善的海外生产网络，这是基于业务发展需要和完善海外布局战略的重要举措，有利于公司开拓海外市场，满足国际客户需求，完善产品在全球市场的供应能力，符合公司全球化发展的战略规划。
    重视研发投入，开展多项关键技术研发。2025年上半年，公司研发费用投入1.8亿元，同比增长8.35%，开展多项关键技术研发，包括AI芯片用高阶任意层互连印制电路板、车载摄像头模组PCB产品技术、112G通讯电路板制作关键技术、12um/12um超精细线路封装基板的研发等。控股子公司普诺威积极布局先进封装基板制造产业，以MEMS封装基板为基础，开拓Sensor、射频滤波器基板市场，并逐步布局PA、SiP等先进封装基板。SiP封装基板事业部一期产线已顺利通产，采用mSAP、ETS和超微孔技术，将TracePitch提升至20μm，最小成品板厚量产能力达到0.11mm，具备平面嵌入式电容、嵌入式电阻等先进工艺能力。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为73.1/83.4/92.9亿元，归母净利润分别为5.7/6.9/7.9亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    l风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。

全球聚氨酯龙头再启航

万华化学(600309)
    投资要点
    全球领先的化工龙头公司，业务结构逐渐丰富：万华化学是全球化工领军企业，以MDI、TDI为核心，布局石化、精细化学品与新材料，打造具有极强竞争力的一体化产业链。
    聚氨酯业务：MDI供需改善景气向上，TDI因海外装置扰动价格回升。1）全球MDI业务寡头垄断，公司主导MDI扩产节奏，行业后续新增产能较少。2020-2024年，公司MDI市占率由22%逐步提升至32%，规模优势进一步加强。截至2025H1，公司共计拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，预计将在2026年投产，公司的行业地位将得到进一步巩固。下游需求方面，我国家电需求较为旺盛，且能够从聚合MDI出口数据看出，海外地产需求表现较好，对MDI的需求起到很好的支撑作用。
    2）全球TDI业务同样由寡头垄断，受海外不可抗力影响，短期来看，价格明显上升。长期来看，海外部分产能退出，行业后续新增产能同样有限，TDI行业景气修复。2025年7月，科思创爆炸影响TDI供给，引发TDI价格快速上升。公司为全球TDI产能领先企业，截至2025年8月，公司已完成福建TDI二期项目，共计拥有TDI产能144万吨/年，将显著受益于产品价格上涨。下游需求方面，我国家具销售状况优异，有力支撑TDI的需求。
    石化业务：行业盈利磨底，反内卷推进下行业盈利水平有望回升，且公司规模扩大+乙烯一期将调整为低成本乙烷进料，竞争优势进一步凸现。截至2025H1，公司四大石化项目已经全部投产，乙烯一期项目进行乙烷进料改造中，公司形成“规模+轻烃+高端化”护城河。公司计划将乙烯一期原料调整为乙烷，参考当前不同路线制烯烃的盈利情况，我们预计后续公司石化板块的盈利能力将有边际改善。
    精细化学品及新材料业务：公司持续加大研发，聚焦高附加值产品，产品矩阵逐渐丰富。公司精细化学品及新材料业务陆续迎来收获期，2024年，公司柠檬醛-香精香料业务、20万吨/年POE业务投产；2025年，公司打通1万吨/年维生素A全产业链装置，5万吨/年高端光学级MS树脂装置一次开车成功。公司将继续拓展细分市场，助力新业务成长。
    盈利预测与投资评级：根据公司各板块项目进展及行业景气度情况，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为1856、1939、2027亿元，同比增速分别为+2%、+4%、+5%；归母净利润分别为135、165、190亿元，同比增速分别为+4%、+22%、+16%；按2025年8月29日收盘价，公司PE分别为16、13、11倍。考虑到公司在聚氨酯行业的领先地位，以及石化、新材料项目落地带来的业绩增量，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。

公路治超推动行业“反内卷”，整车运输业务盈利弹性可期

长久物流(603569)
    投资要点：
    事件：1）长久物流发布2025年半年度报告，实现收入23.26亿元，同比+27.5%，归母净利润0.10亿元，同比-80.7%；其中，2025年Q2收入11.69亿元，同比+26.9%，归母净利润0.06亿元，同比-83.6%。2）2025年7月，交通运输部、公安部等部门联合制定《车辆运输车专项治理行动方案》，聚焦治理车辆运输车“超限超载”经营行为，本次专项治理为期6个月。
    政策驱动运价触底反弹，行业迎来复苏契机：交通运输部、公安部、工业和信息化部联合开展车辆运输车专项治理行动，该行动自2025年7月起分四个阶段展开实施，其中重点整治阶段集中于9-11月。文件明确，对1年内违法超限运输超过3次的运输车吊销道路运输证、驾驶人责令停运；1年内违法超限运输车辆超过其货运车辆
    总数10%的整车物流企业停业整顿，情节严重者吊销道路运输经营许可证。预计运力清退将推动运价显著回升。
    2022-2024年公司整车运输业务持续承压，行业治超推进下四季度业绩有望持续较大改善：2016-2018年交通运输部曾进行车辆超限超载治理工作，实施“一超四罚”惩罚措施。2018年公司整车运输量为320.5万台，整车运输市场市占率为11.4%，整车运输平均运价为1557.7元/台，运量相比2015年提升22%，运价提升27%。2022-2024年公司整车物流业务持续承压，2024年公司整车运输量为275.7万台，市场市占率为8.8%，公司单车运价为847.8元/台，仅为2018年的53.4%，随着治超政策的逐步落地，我们预计Q4起整车运输业务将迎来较大改善。
    多元业务扩张驱动收入增长，毛利率回落有望随公路治超推进而实现改善：2025H1实现收入23.26亿元，同比增长27.5%，主要受益于国际业务及新能源板块业务量的显著提升。毛利率由2024H1的12.2%下滑至2025H1的8.3%，主因主机厂整车运输价格调整等因素影响，我们认为随着公路治超逐步推进，公司毛利率有望逐步回升。费用率方面，2025年上半年期间费用率为8.37%，同比-2.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.15%/4.73%/0.24%/1.24%，同比
    0.39pct/-1.53pct/+0.14pct/-0.36pct。其中研发费用率有所增加，主因公司费用化研发支出增加。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.45/2.79/3.35亿元，同比增速分别为82.5%/92.3%/20.1%，当前股价对应的PE分别为38.9/20.2/16.9倍。我们选择中信海直、申通快递为可比公司，2025年平均PE约为37x，考虑到公司受益于公路治超带来的运价及运量提升，经营业绩有望实现较大增长，首次覆盖，给与“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致收入增速不及预期；2）治超执行力度不及预期风险；3）国际业务经营风险。

航天电子点评报告：交付确认集中在H2，季度增长动能增强

航天电子(600879)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收58.22亿元，较上年同期下降24.51%，实现归母净利润1.74亿元，较上年同期下降30.37%。
    25Q2盈利高增，增长动能增强：2025H1公司营收58.2亿元，较上年同期下降24.5%，与航天电工剥离有关。归母净利润1.7亿元，较上年同期下降30.4%，主因Q1业绩拖累，航天产品交付下滑。2025Q2营收41.2亿元（YoY+5.4%，QoQ+142.4%），归母净利1.44亿元（YoY+35.3%，QoQ+384.5%），环比大幅提升，季度间增长动能增强。
    分业务看，航天军品营收57.8亿（YoY+0.65%），毛利率同比下降1.7pct至20.4%。民用产品收入0.23亿元，同比骤降98.82%，毛利率34.5%，同比大幅提升23.5pct，主因航天电工不再纳入合并报表造成的扰动。
    毛利率和期间费用率维持稳定：2025H1毛利率20.5%，同比增长1.1pct。期间费用率16.9%，YoY+1.1pct，其中管理费用率9.3%（YoY+1.8pct），下降最为明显；销售费用率1.9%（YoY-0.5pct）；研发费用率因自筹项目减少而微降0.2pct至4.8%。
    应收项高企，现金流承压：公司应收票据和帐款103.7亿元，较期初大增32.3%，主受航天领域结算周期影响。此外，经营活动现金流净额33.7亿元，同比净流出扩大9.7%，现金流阶段性承压。
    存货项较为稳定：25H1存货222.7亿元，较期初增长10.0%，其中原材料和在产品分别增加6.9%和11.3%，或因下游订单需求提前备货。
    交付确认集中在H2，军品业绩可期。公司航空军品增速较低，主因：
    Q1航天产品交付节点延期或推迟，其中航天飞鸿利润亏损，出口业务H1收入确认较少，且产品未达到交付节点，预计H2部分产品集中交付；
    部分子公司产品虽交付，但用户对产品结算时间延期或推迟，预计从H2逐步开展结算工作。公司相关产品成功实现为新研型号配套，叠加“十四五”收官年预期，我们认为下半年公司军品有望呈现季度边际向好趋势。
    多型装备成功中标，无人系统“链长”地位巩固。航天飞鸿在无人系统装备市场领域紧跟用户需求，多型无人系统装备成功中标，进一步巩固了在国内战役、战术级无人装备领域的领军地位，拓展了公司无人装备系统市场规模。此外，航天飞鸿启动延庆无人机装备产业基地二期项目，加快推进相关产能建设。
    军贸+新兴市场，助力公司多点开花。面对商业航天、低空经济和卫星互联网等新兴市场机遇，公司加快开展产业、产品布局调整和产品谱系拓展优化，积极对接各类新兴市场并逐步取得成效，助力公司可持续发展。公司无人系统产品在海外持续保持旺盛需求，多个国家采购项目正在积极洽谈，公司开展优化海外出口产品的科研生产管理体制，对重点单机产品提前开展预投产，大幅缩短了出口交付周期；无人系统产品的出口对公司航天电子信息产品海外市场开拓的带动效应逐步显现，相关配套产品有望实现独立出口。
    投资建议：预计公司2025至2027年归母净利润分别为6.04/8.09/10.14亿元，EPS分别为0.18/0.25/0.31元，当前股价对应PE分别为64/48/38倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动、客户延迟验收、毛利率下降的风险。

2025年半年报点评报告：传统业务稳健增长，出口+线性执行器贡献新增量

恒立液压(601100)
    事件：
    公司发布2025年半年报:2025H1公司实现总营业收入51.71亿元，同比增长7%；实现归属于母公司净利润14.29亿元，同比增长10.97%。
    观点：
    Q2利润创单季度新高，盈利能力有所增强。单二季度，实现收入27.49亿元，同比+11.24%；实现归母净利润8.12亿元，同比增长18.31%，创单季利润历史新高。2025H1，公司实现毛利率41.85%，同比+0.21pct；净利率27.7%，同比+1.01pct。单二季度，实现毛利率44.01%，同比+0.89pct，环比+4.61pct；实现净利率29.59%，同比+1.79pct，环比+4.04pct，盈利能力有所增强。2025H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.07pct/+1.12pct/-0.03pct/-3.06pct，管理费用率增加主要系员工数量增加所致，公司费用管控成效明显著。
    传统油缸稳健增长，泵阀系列取得新突破。受益于工程机械行业复苏及国产替代深化，挖掘机油缸需求持续增长。2025H1，公司共销售挖掘机用油缸30.83万只，同比增长超15%；挖机泵阀在中大型挖掘机上取得持续突破，产品份额持续提升；非挖液压泵阀产品谱系持续扩充，销量同比增长超30%。新产品线加速放量，紧凑液压阀、径向柱塞马达等产品累计销售额接近去年全年水平，并取得国际化突破，反向出口国际知名厂商。
    全球化产能布局逐步完善，出口有望打开成长空间。2025H1，公司海外最大生产基地—墨西哥工厂已正式投产运营，显著增强对北美及全球市场的供应链韧性，实现从“卖产品”到“本地化服务”的跨越。并战略前瞻卡位智能化、电动化产品及方案，切入全球工程机械行业转型浪潮，有望抢占可持续发展先机，打开更高盈利空间。
    线性驱动器实现技术研发与市场推广双突破。2025H1，公司累计开发超过50款新产品，并全部实现量产投放，形成多元化、高适配产品矩阵。市场端：通过“直销+经销”模式，直销切入头部客户，经销覆盖长尾市场，新增建档客户近300家，快速打通渠道。未来将聚焦精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品，拓展应用场景，促进线性驱动器与传统液压业务形成“电液互补”，强化协同优势。我们认为，线性驱动器相关产品广泛应用于人形机器人、汽车等领域，市场空间广阔，有望优化公司收入结构并提升公司估值。
    盈利预测及投资评级：公司主业稳健，海外产能布局逐步完善，并战略布局线性执行器新业务。我们认为，随着海外市场的拓展及新业务的逐步成熟，公司成长及盈利能力有望进一步提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别是28.97/32.59/35.73亿元，当前股价对应PE分别是41.4x/36.8x/33.6x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）全球宏观经济波动增加市场不确定性；2）政策风险变动风险；3）海外市场拓展不及预期风险；4）汇率风险；5）原材料价格波动的风险等。

公司首次覆盖报告：发布“三年跃升计划”，“规模效应+高端化”共振

北汽蓝谷(600733)
    公司发布“三年跃升计划”，2025Q1营收同比+151%、毛利率同比+4.1pct
    为全面提升盈利能力，公司发布“三年跃升计划”，旨在推动：（1）销售上量：“极狐+享界”双轮驱动，“规模效应+高端化”共振；（2）结构优化：提升享界品牌及海外销量占比；（3）狠抓降本。管理和营销费用严控，并提升零部件自制比例；（4）丰富盈利生态。携手小马智行打造Robotaxi，计划投放千台级。2025Q1，改革成效初见：营收同比+151%，毛利率同比+4.1pct，归母净利同比减亏0.6亿元。我们预计公司2025-2027年营收分别为317.6/632.8/949.0亿元，当前股价对应PS分别为1.5/0.8/0.5倍，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    极狐：“定位下探+场景化造车+营销升级+渠道开拓”齐发力，销量持续提升
    2024年以来，极狐销量明显提升，主要系品牌全方位调整：（1）产品端：针对初代产品定价偏高的问题，改款车型定位不断下探、配置持续提升。同时，在新产品打造过程中，聚焦用户在特定场景的核心需求，如基于乐活亲子理念推出考拉车型；（2）品牌端：针对此前品牌力不足的问题，从“技术+安全”两个维度强化品牌形象。同时，积极采用新媒体营销方式拉进与消费者的距离，2024年12月新媒体订单占比25%，成为Top1订单来源渠道；（3）渠道端：针对营销网络不足影响品牌曝光度的问题，经销渠道翻倍式增长，尤其是下沉市场快速渗透。展望未来，极狐将发布αT5/αS5增程车型、MPV等新产品，销量增长可期。
    享界：华为智选模式赋能下进军高端车市场，S9增程版上市后销量明显改善
    高端车市场近年来明显扩容，其中SUV、增程车型增长迅速，但自主品牌在高端轿车市场有待突破。公司与华为合作打造智选模式享界品牌，且目前将享界作为第一优先级，领导亲力亲为、高标准打造超级工厂、提供充足研发资源、推动享界专网建设、与华为进行品牌共建。在首款轿车S9纯电版因续航焦虑销量表现不佳的情况下，公司推出S9增程版，综合续航里程达1355km，且在智驾、智舱等方面明显领先BBA等燃油车竞品，有望以科技豪华重新定义高端轿车，销量提升明显。展望未来，享界有望发布SUV等新车型，有望获得更大发展空间。
    风险提示：新能源车行业销量不及预期；行业竞争加剧；新产品需求不及预期。

2025半年报点评：家电电磁阀小巨人企业，大力拓展机器人减速器业务

宏昌科技(301008)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025H1实现营业收入5.4亿元，同比增长20.8%；实现归母净利润0.2亿元，同比减少47.8%。2025Q2实现营业收入2.7亿元，同比增长18.5%，环比增长0.6%；实现归母净利润403万元，同比减少72.0%，环比减少66.2%。
    受股份支付费用等因素影响，公司利润下滑。2025年公司智能家电部件营收5.2亿元，同比增长17.34%，毛利率14.59%，同比下降4.08pp；其他业务营收0.21亿元，同比增长343.62%，毛利率同比下降4.61%。公司营收端稳健增长，利润大幅下滑主要受限制性股票激励计划产生的股份支付费用新增及部分募投项目投产固定资产折旧新增的影响。
    公司毛利率受汽车业务影响有所下滑。2025H1综合毛利率为13.8%，同比减少4.7pp，主要系汽车业务仍然处于投入期，毛利率未转正且占比提升；净利润率为2.9%，同比减少3.8pp。2025Q2公司综合毛利率为13.0%，同比减少4.7pp；净利润率为1.5%，同比减少4.7pp。2025H1公司期间费用率为12.9%，同比减少0.1pp。2025H1销售/管理/研发/财务费用率为1.4%/6.1%/4.4%/1.0%，分别同比-0.6/+0.6/-0.5/+0.4pp。
    公司家电零部件业务稳健增长，由电磁阀向其他品类横向拓展。公司主要业务为家电零部件，包括流体电磁阀、模块化组件、水位传感器等，应用在洗衣机、净水器、智能坐便器、洗碗机等家电厨卫，主要通过Tier1或Tier2形式为海尔、美的、海信、松下、西门子、小米等国内外家电客户提供相应的产品配套服务。未来增长点包括：①洗衣机部件横向拓展，在洗衣机部件领域已由供应电磁阀拓展出模块组件、传感器、开关门锁等多个产品类别；②公司洗衣机流体电磁阀产品中，配备中高端洗衣机的三控及以上阀产品销售数量逐年上升，高端产品销售占比有利于提升毛利率；③拓展智能马桶、洗碗机、净水器、蒸箱等新产品。
    公司汽车零部件业务逐步放量。公司汽车零部件主要产品包括门内护板总成、立柱总成、行李箱总成、衣帽架总成、前后保险杠注塑以及模检具等，公司积极推进汽车零部件的相关业务，2024年6月专用于汽车零部件的生产车间竣工交付并投入使用，随着生产条件的成熟，公司获得了零跑汽车多个项目定点，包括门板项目的定点；同时，公司通过二级供应商的形式为吉利商用车提供了保险杠的生产，汽车业务逐步开始放量。
    公司积极布局机器人行业。2025年2月和5月，公司分别出资1500万元投资良质关节，合计持有30%股权。同时，公司与良质关节共同投资成立杭州宏质电机从事无框力矩电机的研发、生产和销售，其中公司持股70%。良质关节聚焦人形机器人相关产业链领域，主要从事谐波减速器、行星减速器及关节模组研发、生产、销售。目前正在合作与对接的机器人客户有逐际动力、字树、星海图、阿童木、竟识机器人、星尘智能、灵宝、元杰瑞智、越疆；正在合作的灵巧手客户有深圳市灵巧驱控：正在合作与对接的外骨骼客户有杭州满格智能、
    杭州程天科技；正在对接的电动滑板车客户有九号公司。良质关节已将注册地
    从广东东莞迁址至浙江杭州，正在杭州建立研发总部并在嘉兴平湖打造年产20万套关节模组和减速器的智能制造工厂。随着客户样品测试完成和九月中旬新的制造工厂落成，规模订单会逐渐释放。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.5、0.9、1.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为43%。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险等。

2025年半年报点评：全球化植保企业快速崛起，海外登记优势逐步显现

润丰股份(301035)
    投资要点：
    事件：润丰股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入65.31亿元，同比增长14.94%，实现归母净利润5.56亿元，同比增长205.62%；2025年二季度实现营业收入38.44亿元，同比增长28.64%，环比增长43.12%，实现归母净利润2.99亿元，同比增长932.30%，环比增长16.40%。
    全球化布局的一体化植保服务商，登记证壁垒深厚。公司是一家具备完整产业链的全球化植物保护公司，公司旗下坐拥10家工厂、2个研发中心以及1个工程开发中心，业务遍布五大洲超100个国家和地区。2024年公司销售额达到133亿元，全球排名第十，是前十名中最年轻的企业。公司将作物保护品的传统出口模式与境外自主登记模式相结合，是国内布局海外农药登记的先行者。目前各国登记证的审批标准趋严，审批周期拉长，登记费用上升，登记证获取越发不易，对于已有全球各市场数量众多登记的公司十分有利。公司2025年上半年新获得登记600余项，截止2025年6月30日公司共拥有境内外农药登记证8400余项。公司在各国的优先布局具备进入壁垒优势，有望在未来持续提升目标国家的市场份额。
    费用率维持低位，毛利率、净利率回升。公司费用率控制良好，2025年上半年公司销售、管理、财务费率分别为5.22%、3.88%、-4.10%。在全球化布局推进，海外市场拓展的背景下，公司有效控制销售费率，管理费用率也维持相对稳定区间，体现内部管理体系的高效协同。本期公司财务费用变动较大，主要是汇兑收益大幅增加所致。公司盈利能力全面回升，2025H1公司毛利率、净利率分别为21.42%、9.56%，分别同比+1.19pp、+5.75pp。
    To C占比提升，杀虫、杀菌毛利率维持较高水平。2025上半年公司To C业务占比提升，To C占比由2024H1的37.52%提升到2025H1的40.14%，毛利率从2024H1的29.21%提升到2025H1的30.21%。分板块来看，公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂营收分别为47.05亿、10.62亿、6.75亿，分别占比72%、16%、11%，除草剂仍为营收主导。从盈利角度看，除草剂、杀虫剂、杀菌剂毛利率分别为19.30%，28.18%、24.61%，分别同比+0.92pp、+1.06pp、+2.35pp。三种品种毛利率全面修复，杀虫剂、杀菌剂毛利率维持较高水平，其营收占比从2024H1的24.15%上升到2025H1的26.59%，公司表示未来也将提升杀虫、杀菌营收比例。
    盈利预测与投资建议。公司是全球化布局的一体化植保服务商，销售额位列全球前列，海外登记数量逐步提升，壁垒优势突出，助力公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为52.72%，给予2025年23倍PE，目标价97.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：农药价格下跌风险；海外市场拓展下降风险；极端天气风险。

百年品牌焕新，多措并举见效

重庆百货(600729)
    百货业务：地方性龙头效应强，开启新式调改
    加速存量门店调改，构建“奥莱+购物中心”模式。目前百货竞争压力来自线下零售端招商压力和购物渠道多样化冲击。公司采取“一店一策”策略因地制宜地调改，探索差异性百货店新模式。
    超市业务：回顾商业本质，调改焕发新活力
    公司调改回归商业本质，提升商品力和服务力。公司超市门店可分为精致生活馆、品质超市和生鲜加折扣社区超市三种店型，分别对应核心商圈高质价比、社区化高性价比以及薄利多销社区模式。
    电器业务：开拓下沉市场，强化与头部品牌合作
    公司聚焦战略品牌，深化联合主推，做大包销定制，实现全品类销售大幅增长。旗下电器零售加盟体系“世纪通”专注于下沉市场，覆盖区县、乡镇及社区市场，通过整合上下游资源、融合线上线下渠道，打造“店商+电商+零售服务商”的新零售平台。
    汽贸：整合线下门店，新能源车+二手车构成最新增长极
    通过关停并转，不断优化经营结构、提升总体店效。针对新能源车业务，公司始终贯彻“多品牌、高密度”的方向，推动传统燃油车经销模式向新能源车代销模式转型。
    便利店：加速布局便利店市场，发挥本土化特殊优势
    定位为“社区便利+即时服务”，满足家庭、上班族、及单身人群的一日5餐，采用轻资产加盟的形式，借助超市业态的物流网络，展现出显著的本土化优势。
    马消业务稳定增长，贡献稳定的投资收益
    公司2022-2024年投资收益分别达到5.96/6.62/7.11亿元，同比增长36%/11%/7.4%，来自马上消费金融公司（股权比例31.06%），马消营收利润稳定增长，预计2025-2027年投资收益继续保持稳定增长，分别达到7.82/8.45/9.12亿元。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年的营业收入分别为163.85亿元、170.73亿元、183.07亿元，分别同比变化-4.40%、+4.20%、+7.23%。2025-2027年的归母净利润分别为14.45亿元、15.68亿元、17.38亿元，分别同比变化+9.92%、+8.47%、+10.89%。
    综合考虑重庆百货业务多元性、稳定性，及百货超市调改新变化，以及占比较高的投资收益表现，给予公司2025年12倍目标估值，对应市值173.41亿元，目标价39.37元，给予“买入”评级。
    风险提示
    超市调改客流量下降风险；家电补贴政策不确定性风险；地区市场竞争加剧风险；资产减值风险

公司首次覆盖报告：管理制胜，主业反转，多点开花

晨光生物(300138)
    核心产品份额持续提升，首次覆盖给予“买入”评级。
    公司是植提行业龙头，公司通过生产优势、卓越管理降低成本。公司主业加工利润改善，成本优势下份额有望持续提升。我们预测2025-2027年公司归母净利润3.59/4.19/5.04亿元，对应EPS0.74/0.87/1.04元，当前股价对应19.4/16.7/13.8倍PE，我们看好公司份额持续提升、加工利润改善趋势，首次覆盖给予“买入”评级。
    三大主业改善，核心产品份额有望提升
    公司三大主业均在改善。（1）辣椒红色素加工利润回升。公司辣椒红色素占市场80%以上份额，2025年随着原材料价格回落，加工利润有望修复。（2）辣椒精有望冲击印度同行份额。公司用成本更低的云南辣椒原料替代印度原料，成本和产品价格优势凸显，公司辣椒精份额有望再上台阶。（3）叶黄素加工利润有望修复，份额有望继续提升。行业将通过降低原料万寿菊花采购价来降低成本、减少供给，叶黄素加工利润有望修复。同时公司在缅甸试种万寿菊花取得良好进展，成本有望下降，叶黄素加工利润和份额有望再上台阶。
    梯队产品多点开花，甜菊糖、保健品业务可期
    （1）公司甜菊糖生产工艺优势明显，得率明显高于竞争对手。同时副产品绿原酸有望分摊约成本，甜菊糖成本优势凸显，份额有望持续提升。（2）公司保健品业务当前超过1.5亿以上规模。公司保健品依托于植提原料优势，提升产业附加值。保健品市场规模较大、竞争格局分散，生产门槛较高。公司拥有独特的原料优势和批文优势，中游代工业务及C端业务仍有提升空间。
    卓越管理，原料基地效率提升，棉籽加工利润企稳改善
    （1）公司秉承卓越管理的经营理念，不断拓充新品、在全球上寻找优质种植基地，在生产工艺和原料上实现成本领先优势。赞比亚基地效率持续提升，缅甸基地试种效果良好。（2）棉籽业务随着豆粕价格见底企稳，加工利润有望企稳改善。
    风险提示：食品安全风险、价格波动风险、贸易政策风险。

机载环控设备核心供应商，大飞机、无人反无开启新成长

江航装备(688586)
    公司简介
    江航装备是国内唯一的航空氧气系统和机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商。2024年，受制冷产品市场需求、税收政策等因素影响，公司营收10.93亿（-9.98%），归母净利润1.25亿（-35%）;2025H1公司顺利完成各项产品交付任务，实现营收4.72亿（-20.4%），归母净利润3660.14万（-64.86%），主要系受收入规模减少、产品毛利率下降等因素所致。
    投资逻辑
    机载氧气和油箱惰性化防护系统唯一供应商，有望受益于军机放量列装：1）我国航空装备迭代加速，歼16、歼20等陆续列装部队，歼35亮相2024珠海航展，成飞所或已开展下一代军机研制。2）航空装备最具工业化属性，市场空间广阔：美国F-16截至2024年6月共制造4600多架，美国拟采购F-35飞机2470架，成本约3978亿美元。3）公司是航空氧气系统和油箱惰性化防护系统核心供应商，有望充分有益于战略空军建设和航空装备放量列装。
    积极拥抱大飞机国产化浪潮，有望受益于民机前后装市场旺盛需求：1）中国或将成为全球最大单一航空市场：据中国商飞预测，未来20年我国将接收9323架客机（占全球21%），价值量1.42万亿美元（占全球21%）。2）公司有望成为大飞机机载系统国产替代核心供应商，参与多个大飞机机载系统国产化项目，同时积极推进波音、空客等取证工作，有望受益于民机前后装市场旺盛需求。
    特种制冷龙头企业，受益于特种领域景气修复：1）子公司天鹅制冷为陆、海、火箭军等各军种配套。2）2022以来，天鹅制冷受税收政策变化、材料市场价格上涨及军品订单延迟等因素影响，业绩承压，2024年强化市场开拓，营收1.88亿（+10.3%），净利润18.2万，扭亏为盈。3）我们认为，2025年是十四五收官之年，需求确定性强，特种领域景气修复有利于天鹅制冷产能利用率提升。
    积极布局新质战斗力，无人机/反无装备或成公司成长新引擎：1）补氧系统为中高空无人机发动机必备：高空温度低、压力低、氧气稀薄，补氧系统可以帮助发动机完成再点火。公司2024年开展某型号无人机补氧装置研发项目，未来或将充分受益于无人机放量列装。2）冷液设备是反无武器安全运行重要保障：雷达、高能武器运行时产生大量热能，军用冷液设备是保障雷达、高能武器的关键设备，天鹅制冷2024年中标航天某院重大科研项目，2025年第十一届世界雷达博览会上凭借多个领先的雷达制冷方案成为全场焦点，未来有望受益于反无装备，包括雷达和高能武器等批产。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入12.06亿/14.78亿/18.74亿，同比+10.31%/+22.61%/+26.80%，归母净利润1.16亿/1.56亿/2.13亿元，同比-7.31%/+34.44%/+36.19%，对应EPS为0.15/0.20/0.27元。公司作为机载和环控设备核心供应商，或将受益于新型航空装备放量列装、军工行业景气修复，以及大飞机国产替代、无人机/反无装备的放量列装，参考2026年军工中游系统供应商平均PE为81倍，考虑到公司下游国产大飞机、无人/反无市场空间广阔，公司亦具备产业链环节卡位优势，给予2026年80XPE，目标价15.80元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险，装备采购不及预期，民机国产替代不及预期。

公司事件点评报告：小核酸药物海外临床稳步推进

悦康药业(688658)
    事件
    悦康医药发布公告：2025年上半年，公司实现营业收入为116738.2万元，较上年同期下降40.14%。同时，实现归属于上市公司股东的净利润为-9882.91万元，较上年同期下滑183.36%。
    投资要点
    银杏叶调价影响，期待新产品上市
    2024年年底公司对核心品种银杏叶提取物注射液进行调价，挂网价格从24.1元/支、18.14元/支统一调整为11.2元/支。受调价影响，公司从2024年Q4开始，连续3季度收入大幅下降，虽然销售费用也同步下降，但研发投入持续增加，2025年上半年净利为负。在研品种中，注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒均处于NDA审评阶段，未来上市有望逐步扭转业绩趋势。
    小核酸药物推进海外临床，具有海外授权潜力
    公司已构建起小核酸药物设计、修饰和递送的完整技术平台，目前已有两款产品获批美国临床，其中用于治疗高血压的YKYY029注射液于2025年7月获得FDA的临床许可。用于治疗以LDL-C升高为特征的原发性（家族性和非家族性）高胆固醇血症或混合型高脂血症的YKYY015注射液于2024年7月获批美国临床。YKYY015注射液是目前国内处在临床阶段的同类PCSK9siRNA项目中唯一在美国IND获批的全球潜在Best-in-class超长效siRNA降脂药物，未来具备出海授权的潜力。
    mRNA疫苗稳步推进临床
    YKYY026注射液是公司自主开发的一款编码水痘-带状疱疹病毒（VZV）gE蛋白抗原的mRNA疫苗，用于预防带状疱疹，该项目于2024年12月获得FDA临床试验批准。YKYY025注射液是公司自主开发的一款编码呼吸道合胞病毒F蛋白融合前构象（pre-F）的mRNA疫苗，用于预防呼吸道合胞病毒（RSV）引起的下呼吸道疾病，该项目于2025年1月获得FDA临床试验批准。除mRNA疫苗之外，公司与中国医学科学院病原生物学研究所合作开发广谱冠状病毒膜融合抑制剂多肽药物，2024年6月完成Ⅱ期总结。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为32.12、36.08、39.26亿元，EPS分别为0.12、0.32、0.44元，当前股价对应PE分别为229.8、85.2、62.1倍，考虑公司多个新药即将上市，小核酸药物具备对外授权出海的潜力，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    银杏叶产品降价导致利润大幅波动，新药上市的不确定性，小核酸药物海外临床的不确定性。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：智能网联强检催化，主业高增驱动业绩稳健

中国汽研(601965)
    事件：2025H1营收19.11亿元，同比-6.36%，归母净利润4.09亿元，同比+1.77%，扣非后归母净利润3.90亿元，同比+3.31%。25Q2单季营收10.24亿元，同比-10.10%，环比+15.45%；归母净利润2.31亿元，同比-2.53%；扣非净利润2.24亿元，同比持平。2025H1毛利率45.37%，同比+4.78pct；净利率22.48%，同比+0.9pct。
    智能网联强检政策预期、高毛利率技术服务占比提升、精益管理费用优化，带动25H1业绩实现稳健增长。分产品看，2025H1汽车技术服务业务实现收入17.16亿元，同比+2.94%，占比89.8%。汽车技术服务业务中，新能源及智能网联汽车开发和测评业务实现收入3.10亿元，同比+22.85%，主要受益于智能网联强检政策预期，业务量持续提升。2025H1公司整体毛利率有所提升，主要得益于高毛利率的技术服务业务收入占比持续提升、阶段性装备制造业务占比下降，叠加新能源、智能网联等新兴高附加值业务规模效应释放，以及公司持续优化业务结构和精益管理。
    国标L2落地在即，智能化检测需求迎来扩容，公司有望凭借全牌照、强技术率先获得更多市场份额。2025年6月4日，全国标准信息公共服务平台正式公示《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》，拟立项为强制性国家标准，公司是该标准的主要起草单位之一。该标准的加速落地将推动智能网联汽车检测行业空间显著扩容，单车型检测认证费用有望提升。目前我国L2级辅助驾驶的渗透率已超过50%，位列全球第一，未来渗透率仍将进一步提升，L2级别智能驾驶检测具备成熟且充分的潜在需求。根据初步测算，智能网联强检政策正式实施后，新车型和改款车型将带来新增市场空间约70-105亿元。公司是国内6家全牌照汽车检测机构中的唯一上市公司，凭借先发产能和技术能力，有望在强检时代获得更多市场份额。
    公司产能布局多点开花，华东总部基地、南方试验场等项目推动产能升级，助力业绩兑现。2025年上半年，公司多个基地和试验场取得重大进展。华东总部基地6月正式开园并召开华东能力发布会，总投资超23亿元，聚焦新能源、智能驾驶、通信软件、零部件与材料的研发及测评，在苏州建设了百余个行业先进试验室，预计将于年内全面建成并投入使用；南方试验场公司正式完成交割，首跑仪式于7月30日在韶关市新丰县举行，目前正在有序推进建设期收尾工作，投产后将进一步丰富试验场资源。公司通过新基地的投产进一步部署全国主要汽车产业集群，有助于提升智能化检测带来的增量订单的承接能力，支撑业绩兑现。
    投资建议：公司下半年业绩主要受益于：1)国内新能源汽车产销量的快速增长带动三电系统、智驾系统等测试以及充电设施运维等技术服务需求的增长，带动公司主业汽车检测订单向上；2）智能网联汽车相关强检标准加速落地，强检项目的增加直接带动检测市场规模扩容；3）公司产能布局多点开花，华东总部基地、南方试验场等项目推动产能升级，助力业绩兑现。预计公司2025-2027年营收分别为53.90/64.10/75.90亿元；归母净利分别为11.39/13.64/16.52亿元，EPS分别为1.14/1.36/1.65元/股，对应PE16.62x/13.88x/11.46x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期的风险；新能源汽车渗透率不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等

安徽半导体产业巡礼系列（3）——汇成股份：深耕显示驱动封测领域，高端产能扩张蓄力成长

——汇成股份：深耕显示驱动封测领域，高端产能扩张蓄力成长》研报附件原文摘录）
汇成股份(688403)
    主要观点：
    深耕显示驱动芯片封测，高端产能持续扩张
    合肥新汇成微电子股份有限公司是国内领先的显示驱动芯片封测商。公司提供凸块制造（Bumping）、晶圆测试（CP）、玻璃覆晶封装（COG）和薄膜覆晶封装（COF）加工服务，产品主要应用于LCD、OLED显示面板及模组，最终出货至智能手机、高清电视等各类终端。公司客户资源深厚，积累了联咏科技、天钰科技、瑞鼎科技、奇景光电等全球知名显示驱动芯片设计企业，所封测芯片已主要应用于京东方、友达光电等知名厂商的面板。2024年，公司发行可转债蓄力高端产能扩张，着力提升在OLED等新型显示驱动芯片领域的封测能力。
    受益显示产业链国产化趋势，AMOLED/车规芯片封测有望贡献新增量1）显示驱动产业链向中国大陆转移，带动产业链本土化封测配套需求快速增长：当前，全球显示驱动芯片封测市场规模约为56亿，随着显示产业链向国内转移，显示驱动芯片封测国产化进程也随之加速，中国大陆厂商本土市占率于2020年提升至34%，2016-2020年CAGR达16%。
    2）AMOLED技术在智能手机等领域高速渗透带来增量需求，车规级显示驱动芯片需求高增，为公司带来新增量：AMOLED作为OLED显示技术的一种，具有色域广、对比度高等诸多优势，未来有望在手机、平板电脑等下游加速渗透。根据Omdia、中商产业研究院数据，全球AMOLED渗透率有望由2017年的18%增长至2024年的41%。受益汽车“三化”趋势，车规级显示驱动芯片用量和性能持续升级，为上游封测环节带来新增长点。公司作为国内头部显示驱动芯片封测厂商，具备8寸及12寸晶圆全制程封装测试能力，在OLED/车规级显示驱动芯片封测领域积极进行产能布局，有望凭借自身客户资源优势充分受益于AMOLED渗透率提升及车规级显示驱动芯片需求高增。布局存储芯片相关封测技术，拓展公司新成长空间
    AI算力高景气驱动全球存储芯片行业高增，存储芯片封测作为半导体存储器产业链后端环节，对实现存储芯片容量、带宽、时延、寿命等特性至关重要，在产业链各环节中具有较高价值量。公司面向存储芯片封测业务开展研发活动，有望在存储芯片国产化进程中获得新成长空间。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入17.8、21.2、25.0亿元；归母净利润分别为2.1、2.7、3.4亿元，对应EPS为0.24、0.32、0.41元，对应2025年8月29日收盘价PE分别为56.78、42.81、33.97倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，客户集中度较高的风险，行业竞争加剧风险，产能建设不及预期风险，新增固定资产折旧规模较大风险，新业务拓展不及预期风险，汇率波动风险等。

公司事件点评报告：中高端以太网交换芯片厂商，有望受益于下游大厂Capex高增和国产替代

盛科通信(688702)
    事件
    公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入5.08亿元，同比下降4.56%；实现归母净利润-0.24亿元，同比增长58.36%；实现扣非归母净利润-0.63亿元，同比增长21.62%。
    投资要点
    25H1业绩符合预期，公司加大以太网交换芯片领域研发投入
    2025年第二季度，公司实现营业收入2.85亿元，同比增长2.53%，环比增长27.78%；实现归母净利润-0.08亿元，同比增长83.29%，环比增长44.13%；实现扣非归母净利润-0.26亿元，同比增长54.91%，环比增长28.34%。盈利能力方面，2025年第二季度，公司实现销售毛利率48.77%，同比上升11.74pct，环比上升4.72pct。公司保持高强度研发投入，2025年半年，公司发生研发费用23924.75万元，同比增长6.76%，研发费用占营业收入比例为47.10%。公司不断深化布局工艺平台，加快以太网交换芯片产品的迭代，推动产品性能的提升和成本优化。
    阿里巴巴云业务表现亮眼，AI Capex超预期
    8月29日，阿里巴巴集团在2026财年第一季度实现了显著的业绩增长，其中阿里云业务表现尤为突出，收入同比大幅增长26%至333.98亿元，增速创三年新高。AI相关产品收入连续八个季度保持三位数增长，成为驱动增长的核心动力。集团整体营收达到2476.52亿元，剔除已出售业务影响后同口径增长10%，净利润达到423.82亿元，同比增长76%。这一增长主要得益于阿里巴巴在AI+云和大消费两大战略领域的持续投入。本季度，阿里巴巴在AI+云领域的资本开支达到386亿元，同比增长220%。今年以来，阿里云已在全球范围内，包括北京、上海、杭州，及泰国、韩国、马来西亚、迪拜和墨西哥，投入启用8个新的AI和云数据中心及可用区。今年下半年，阿里云的全球基础设施布局将扩展至30个地域、95个可用区。阿里作为行业龙头，Capex的持续高增将带动上游数据中心建设需求扩张。数据中心内部服务器、存储之间的海量数据流动，需要高速、无阻塞的网络连接，高端交换机和路由器通过提供高密度的100G、400G甚至800G端口，构建高速互联的通信网络，使得任意两点间都能实现高效的多路径数据传输，避免了网络瓶颈。因此，高端网络设备数据中心的建设必然会带动高端网络设备的需求。根据贝哲斯咨询统计，2024年全球以太网交换芯片市场规模达347.44亿元。预计到2030年全球以太网交换芯片市场规模将达到482.53亿元，2024-2030年CAGR为5.63%。我们看好AI加速发展背景下海内外CSP大厂对于AI领域资本开支投入持续增长的趋势。交换芯片作为影响数据中心内部数据传输速率的重要元器件有望受益于下游AI的加速发展。
    以太网芯片技术领先，公司有望受益于下游数据中心建设以及芯片供应链国产化趋势
    公司的主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司主要产品包括：1）TsingMa.MX系列：交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，适用于新一代网络通信技术的承载特性和数据中心特性；2）GoldenGate系列：交换容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，具备可视化和无损网络特性；3）TsingMa系列：集成高性能CPU，为企业提供安全、可靠的网络，并面向边缘计算提供可编程隧道、安全互联等特性；4）高端旗舰芯片：交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps，支持端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性。以太网交换芯片领域集中度较高，少量参与者掌握了大部分市场份额。公司凭借高性能、灵活性、高安全、可视化的产品优势，自主研发的以太网交换芯片产品已进入国内主流网络设备商的供应链，以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模应用。同时，相对于博通、美满、瑞昱等境外竞争对手，公司坚持立足中国，符合芯片供应链国产替代的行业趋势；另一方面，公司更为贴近、了解本土市场，能够深度理解客户需求并快速响应，予以充分的服务支持，以本地化的支持和服务来吸引客户和提高客户粘性，稳步占据供应链的关键位置。我们认为公司交换芯片技术领先，扎根于中国本土市场，有望充分受益于下游CSP大厂Capex高增以及芯片供应链国产化的大趋势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为13.32、17.74、22.81亿元，EPS分别为-0.06、0.13、0.32元，当前股价对应PE分别为-1984.3、929.9、387.3倍，我们认为公司交换芯片技术领先，扎根于中国本土市场，有望充分受益于下游CSP大厂Capex高增以及芯片供应链国产化的大趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    以太网芯片研发进展不及预期；下游CSP大厂AI Capex不及预期；国产替代进度不及预期。

安杰思：业绩符合预期，出海稳健增长

安杰思(688581)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入3.02亿元，同比增长14.56%；归母净利润1.26亿元，同比增长1.26%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降7.06%，营收快于利润增速主要系财务费用影响。其中，公司第二季度实现营业收入1.74亿元，同比增长14.03%；归母净利润0.70亿元，同比下降2.65%；扣非归母净利润0.63亿元，同比下降12.35%。
    出海持续快速增长，美国业务受关税影响
    2025上半年，公司国内收入同比增长10.50%，海外收入同比增长18.29%，表现亮眼。公司进一步加强海外市场的本土化渗透能力，海外客户数量不断增长，持续深化全球化布局，在保持创新优势的同时，通过本土化服务团队提升客户的粘性，为自有品牌的全球化推广奠定了坚实的基础。上半年，欧洲收入同比增长38.28%，亚洲收入同比增长29.05%，南美洲同比增长58.95%，由于中美贸易关税的原因，对美国业务产生一定的影响，致使北美洲收入同比下降9.89%，公司全球市场竞争力和品牌影响力持续提升。
    持续优化现有业务，探索布局新管线
    公司秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的研发策略，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本。在GI领域，公司推出了可换装止血夹，通过对释放器与夹子的连接结构重新设计，在保证产品质量和安全的前提下，降低了止血夹的临床使用成本。在ESD&EMR领域，公司通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案；公司通过对电圈套器优化丝径结构、调整径长比例，加强EMR手术中电圈套器在套取息肉的贴壁性和防撤滑效果。在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。
    此外，公司全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局，多款产品注册检测完成并进入产品注册阶段。
    毛利率趋稳，财务费用率波动较大
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降1.34pct至70.21%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.92%、10.55%、11.39%、-1.00%，同比变动幅度分别为-2.66pct、+1.44pct、+1.60pct、+10.52pct，财务费用率变化系理财增加的影响。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.86%、7.93%、10.63%、12.35%、2.01%、40.14%，分别变动-1.53pct、-2.08pct、+3.05pct、+2.93pct、13.59pct、-6.88pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/25.55%/22.49%；归母净利润分别为3.15/3.84/4.76亿元，同比增速为7.27%/21.90%/24.10%；EPS分别为3.89/4.74/5.88元，当前股价对应2025-2027年PE为20/17/13倍。给予“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：产品结构优化，盈利能力快速修复

湖南裕能(301358)
    事件：25H1公司实现营收143.6亿元，同比+33.2%，归母净利3.1亿元，同比-21.6%，扣非净利3.1亿元，同比-18.4%；毛利率7.4%，同比-0.8pcts，净利率3.1%，同比-1.5pcts。25Q2公司实现营收76.0亿元，同/环比+21.3%/+12.3%；归母净利2.1亿元,同/环比-8.5%/+124%；扣非净利2.3亿元,同/环比-1.4%/+165%；毛利率9.0%，同/环比+0.4/+3.5pcts；净利率2.8%，同/环比-0.9/+1.4pcts，符合预期。
    25H1出货与行业增长共振，结构持续优化。受益于行业景气度向上，公司磷酸铁锂正极材料出货48万吨，同增55%，产能利用率达到117%；其中Q2出货近26万吨，同/环比高增50%/16%。受竞争加剧影响，价格略有下滑，营收增幅低于销量增幅。出货结构上，期内CN5系列、YN9系列等高端新产品销量合计超19万吨，在公司产品销量占比中达到约40%。展望后续，我们预计下半年增长延续，全年出货量或超100万吨，叠加反内卷带来价格企稳，营收增长或近50%，海外马来西亚&西班牙项目将在明年后贡献弹性。而公司在下一代高压密产品技术上具有先发优势，产品结构有望持续优化并改善盈利能力。
    25Q2盈利能力快速修复。25Q2公司毛利率环比大增3.5pcts主要系产品结构优化，规模放大使期间费用率同比-0.3pcts，环比持平。同时信用减值扩大0.3亿元，补交增值税0.55亿元影响净利率0.7pcts,最终25Q2净利率仍环比大幅+1.7pcts至3.0％。
    投资建议：公司是全球磷酸铁锂正极材料龙头，顺应行业趋势，在中镍高电压、高压实密度等高端产品布局、出货领先，在产品结构优化同时维持领先的产能利用率。公司海外产能持续推进有望充分受益海外LPF替换浪潮，且随国内反内卷带来更多供给侧约束，出清加速，公司将引领行业触底回升。预计公司2025-2027年营收分别为331/436/552亿元；归母净利分别为11/19/29亿元，EPS1.4、2.5、3.9元/股，对应PE25x/14x/9x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

业绩大幅减亏，股权激励彰显发展信心

金新农(002548)
    投资要点
    事件：2025H1，公司实现营业收入23.76亿元（同比+10.38%）；归母净利润-2350.70万元（同比大幅减亏）。不转增，不分红。
    双主业双轮驱动，降本增效助力业绩减亏。饲料业务：25H1，公司饲料销量52.10万吨（同比+44.23%）；公司优化营销体系，推动公司饲料外销量同比增长44.23%，远高于全国工业饲料总产量7.7%增幅；得益于饲料销量增长，公司饲料产能利用率上升（同比+6pct），单吨制造费用下降（同比-10%）。生猪养殖业务：25H1，公司生猪销量63.23万头（同比+5.57%）。公司生猪养殖毛利率提升（同比+0.24pct），利润情况优于去年同期。费用优化：25H1，公司销售/管理/财务/研发四项费用率多有下降（同比+0.26/-0.27/-0.58/-0.07pct），有效推动亏损收窄。
    股权激励彰显发展信心，或长效反哺改善业绩。7月14日，公司发布2025年股票期权与限制性股权激励计划（草案），覆盖公司董事、高管及核心技术、管理、业务人员。股票期权激励计划：授予1163万份，占公司总股本的1.44%；预计激励总成本623.50万元，25-28年分别摊销143.40、278.81、147.61、53.67万元，授予股票期权的行权价格为3.93元/股。限制性股票激励计划：授予2837万股，其中预留授予209.00万股；预计激励总成本5150.88万元，25-28年分别摊销1251.95、2360.82、1137.49、400.62万元，首次及预留授予限制性股票的授予价格为1.97元/股。两种激励计划的股票来源均为公司定向增发A股普通股。
    投资建议：降本增效助业绩减亏，股权激励显信心，或长效反哺改善业绩。我们预测公司2025-2027年营收分别为50.43/63.94/75.78亿元；归母净利润分别为0.37/0.74/1.25亿元；对应PE92.4/46.1/27.2倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：消费需求不及预期、生猪价格波动风险、宏观环境波动风险等。

真空镀膜设备领先企业，高景气下游助力增长

汇成真空(301392)
    投资要点：
    汇成真空在真空镀膜设备领域具备显著优势与广泛影响力。汇成真空是国内真空镀膜设备领域的领先企业，专注于该设备的研发、生产、销售及技术服务，下游应用涵盖消费电子、其他消费品、工业品和科研四大领域，产品广泛覆盖智能手机、航空、半导体、新能源等多场景，且公司是国家高新技术企业，荣获“专精特新‘小巨人’”等多项荣誉，技术创新与企业发展表现卓越。
    公司经营表现稳健，盈利能力呈增强态势。2018-2024年，公司营业收入复合增长率为8.09%，归母净利润复合增长率达19.80%，长期保持稳步增长；2025年上半年营业收入同比降低9.71%，但整体看增长趋势较为稳健。真空镀膜设备是营收和利润的主要来源，2018-2024年其营收和毛利占比多数年份超70%且保持稳定；2024年配件及耗材营收同比大幅增长，主要因下游客户对存量设备升级改造的大批量采购，同时其毛利占比也大幅上涨。公司毛利率从2018年的29.39%上升至2024年的31.74%，净利率从2018年的7.11%上升至2024年的13.09%，整体盈利能力稳步增强。
    下游新兴行业的良好发展态势为公司增长提供有力支撑。下游新兴行业趋势向好为公司带来增长动力，全球消费电子行业回暖，2024年全球智能手机出货量增长强劲；集成电路和半导体行业受新兴技术带动需求提升，2024年全球半导体市场规模增长19.8%；新能源（动力电池）行业需求旺盛，2025年上半年我国动力电池累计装车量同比增长47.3%。全球真空镀膜设备市场在2025年进入高速增长阶段，市场规模预计突破350亿美元。同时国产厂商积极推进国产替代，公司作为其中优秀代表，凭借自身技术积累及丰富优质的客户资源通过持续加强与优质客户的深度合作，不仅保障了业务稳定，推动公司技术与服务提升，进一步拉动公司营收增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.08/1.41/1.79亿元，同比增速分别为59.29%/30.42%/26.45%，当前股价对应的PE分别为162.87/124.88/98.76倍。我们选取茂莱光学、波长光电为可比公司，测得2025年PE均值为300.22倍，鉴于公司自身技术沉淀和下游客户积累，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：客户需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、科技创新失败风险

深度报告：AI+能源平台龙头迈向Web3.0世界

朗新集团(300682)
    与蚂蚁集团股权绑定、长期合作的能源科技龙头。蚂蚁集团自2014年起成为朗新集团的战略投资者，截至2025年6月底，蚂蚁集团持有朗新集团约16.63%的股份，是朗新集团的第二大股东。一方面，在能源数智化领域，公司为国家电网、南方电网、电力能源集团提供核心业务软件解决方案和数智化服务，助力新型电力系统建设；另一方面，在能源互联网领域，公司通过构建生活缴费、聚合充电、虚拟电厂等电力服务场景，面向电力用户提供场景化运营和平台化电力交易服务，促进电力市场化发展。
    AI＋能源战略初现峥嵘，聚合充电与电力交易再造AI平台新蓝图。
    1、聚合充电：公司的“新电途”聚合充电平台作为充电桩产业的“携程”，以轻资产互联网模式运营，链接充电运营商与新能源车主，收取相应的平台服务费。
    随着新能源汽车保有量持续上升，平台充电量有望快速增长。结合培育高价值私家车客群，提高用户粘性的策略，我们预计2025-2027年充电量分别达到70/95/128亿度，实现营收2.45、4.49、7.65亿元。
    2、电力交易：电网退出竞争市场、新能源全面入市交易、AI技术提高预测和决策准确率的多维因素下，公司在用户侧依托海量电力服务场景触达电力需求方，驱动市场渗透率提高；在技术侧，公司自研“朗新九功AI能源大模型”实现从精准预测到智能决策的闭环优化。我们预计2025-2027年交易量分别达到60/240/480亿度，实现营收1.20/6.00/14.40亿元。
    3、能源数智化：公司深度参与电力调度、营销、计量等系统建设，助力电网数字化转型与新型电力系统构建。在电网系统加大投资的背景下，公司持续发力市场开拓与技术创新，业绩平稳增长。预计该业务2025-2027年营收保持9-13%左右的增速，分别为23.40/25.98/29.35亿元。
    4、互联网电视：公司与互联网电视牌照方建立长期合作伙伴关系，通过平台建设、系统运维、大数据分析等保障业务高效运营，预计营收稳定在5亿元左右。
    与蚂蚁集团深度协同，探索海外电力缴费等新场景。自协同支付宝构建生活缴费服务场景以来，朗新与蚂蚁集团的合作范围持续拓展，已围绕数字支付、数字科技、AI大模型等方向达成了全方位合作。依托全面生态协同，公司携手蚂蚁国际推动能源出海战略，将国内成熟的在线能源缴费技术架构与运营经验复制推广至全球市场。
    投资建议：朗新集团深耕电力能源领域，以“能源数智化＋能源互联网”双轮驱动，借助生态建设与AI赋能，持续推动主营业务的价值裂变。此外，公司依托蚂蚁集团的生态协同及深厚的行业know-how，一方面构建能源领域数字资产新生态，另一方面积极推动能源出海战略，成功开辟全新增长曲线。我们预计公司2025/2026/2027年的EPS分别为0.46/0.77/0.92元，2025年8月29日收盘价对应市盈率55/33/27倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：智慧能源行业竞争加剧，能源AI研发不及预期。

浦发银行2025年半年报业绩点评：息差降幅收窄，结构调优，资本增厚

浦发银行(600000)
    核心观点
    业绩增速改善，盈利能力提升：2025H1，公司实现营业收入905.59亿元，同比+2.62%；归母净利润297.37亿元，同比+10.19%；年化加权平均ROE8.66%，同比+0.32pct。Q2单季营收、净利分别同比+4%、+26.88%。公司业绩改善主要由规模稳步增长、结构优化以及拨备反哺贡献。
    息差降幅收窄，资产负债结构调优：2025H1，公司利息净收入583.07亿元，延续正增长，同比+0.45%。净息差为1.41%，较年初-1bp，降幅进一步收窄，主要受益负债成本压降显著。生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-32BP、-33BP至3.25%、1.87%，其中，存款付息率-30BP。公司资产负债规模稳增、结构优化。资产端，贷款较年初+4.51%，公司聚焦科技、供应链、普惠、跨境等重点赛道，长三角等重点区域、两新和基建相关重点行业，加快信贷投放，对公、零售信贷增长均提速。对公贷款较年初+10.41%，其中制造业、绿色贷款余额分别较年初+11.11%、+17.75%。零售贷款较年初+1.3%，相比去年同期由负转正，主要由按揭、信用卡贷款分别较年初+6.58%、+2.07%贡献。同时，公司有序压降低效资产，票据贴现占比降低。负债端，存款较年初+8.71%，较去年同期加速增长，企业、个人存款分别较年初+7.82%、+10.33%；活期占比较年初提升0.66pct至40.20%。
    投资收益高增，财富管理优化发展：2025H1，公司非息收入同比+6.79%，增速提升主要受益投资收益高增。公司中收边际承压，同比-1.02%，主要受累银行卡业务收入下滑，但托管类业务表现亮眼，收入同比+21.3%。公司优化财富管理数智化服务，6月末零售AUM较年初+10.55%。其他非息收入同比+12.14%，主要由投资收益同比+15.91%贡献；受债市波动影响，上半年公允价值变动损益增速转负，同比-79%。
    资产质量持续改善，转债转股率提升增厚资本：6月末，公司不良贷款率1.31%，环比-5BP；关注类贷款占比2.15%，环比-11BP。公司不良贷款规模进一步压降，对公贷款不良率较年初-15BP至1.19%。零售贷款不良率较年初+4BP至1.65%，其中，信用卡不良率-16BP至2.29%，其他各类贷款不良风险仍有所暴露。拨备覆盖率193.97%，环比+6.98pct，风险抵补能力持续提升。6月末，公司核心一级资本充足率8.91%，环比+12BP，主要受益于信达投资加速公司转债转股，目前公司转债转股率29.68%。
    投资建议：公司以数智化战略为核心，以强赛道、优结构、控风险、提效益为经营主线，深耕长三角，转型动能逐步释放。资产负债结构优化，经营质效不断提升。资产质量持续改善，风险抵补能力增强。全国性AMC入股推动可转债转股进度，资本有望进一步夯实。2024年分红率为27.4%。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为22.78元/23.99元/25.63元，对应当前股价PB分别为0.61X/0.58X/0.54X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

二季度收入端增势良好，业务持续发展可期

英思特(301622)
    投资要点
    事件内容：8月25日盘后，公司披露2025年中期报告，2025年上半年公司实现营业收入5.92亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长38.32%。
    单磁体应用器件需求增长，推动2025年上半年公司经营规模的稳健攀升。2025年上半年公司实现营业收入5.92亿元、同比增长22.39%，实现归母净利润0.77亿元、同比增长38.32%。1）公司收入端稳步抬升，主要与单磁体应用器件需求增长相关；2025H1公司来源于单磁体应用器件的销售收入达2.38亿元、同比增长37.34%。2）公司利润端同步实现增长、且利润增速高于营收增速，预计主要有两个方面的原因：一是2025H1公司毛利率较上年同期毛利率抬升1.14个百分点，二是本期存货跌价损失较上年同期收敛、使得2025H1资产减值损失金额同比减少622.15万元。
    2025Q2公司单季度收入端增势良好，利润端则暂时承压。2025Q2公司实现单季度营收3.29亿元、同比增加32.82%、较第一季营收增速提升21.4个百分点；实现单季度归母净利润0.36亿元、同比减少0.15%、较第一季净利润增速有所下滑。1）预计受下游客户提前备货销售等影响，公司第二季度收入端增势较好；公司核心客户苹果公司通常于下半年发布新品，需要在新品发布前后及时备产销售，因此公司第二季度收入表现要较第一季度更优。2）预计受毛利率波动、资产及信用减值损失增加等因素影响，公司第二季度利润端短暂承压。一方面，公司第二季度毛利率为24.75%、较第一季度毛利率下行1.63个百分点；另一方面，公司第二季度较第一季度新增计提资产减值损失与信用减值损失689.75万元。
    公司消费电子领域业务有望延续良好的增长表现，为整体经营稳健提升提供有力支撑。1）消费电子行业有望保持稳定增长态势；根据IDC预测显示，2025年全球传统个人电脑出货量预计较上年同比增长4.1%，全球智能手机出货量预计将同比增长2.3%。2）苹果是公司的核心客户，其新品的推进有望支撑公司消费电子板块业务增长。据彭博社8月26日报道，苹果2025年秋季新品发布会定档北京时间9月10日、届时将推出iPhone17系列手机等多款新产品，并计划2026年推出代号为V68的首款折叠iPhone。针对折叠屏手机，公司已具备相关研发储备、曾设计出折叠屏手机转轴磁铁，同时根据公司公开资料、折叠屏手机的磁器件用量较非折叠屏手机有所提升。3）公司海外生产基地推进顺利，有望更好满足海外消费电子客户的需求。据2025年4月至7月公告披露，公司越南工厂于2023年设立并于2024年通过相关供应商供应链认证，目前越南工厂已具备量产规模、整体生产经营良好。
    公司正积极向新能源汽车、机器人等应用领域拓展，为公司长期持续性发展奠定基础。高性能钕铁硼永磁材料在新能源汽车、机器人等领域被广泛使用，未来钕铁硼材料需求或将随着上述行业的发展进一步扩大。1）据2025年2月公告披露，公司已在汽车领域成功开拓了一批客户。自2023年4月，公司毛坯生产线开始进入投产阶段、设计产能约1500吨/年；汽车领域客户倾向于选择具有毛坯生产能力的全工序供应商，因此公司已具备向汽车领域客户销售的基础。未来，公司还将继续扩容相关产能，募投项目拟新增新能源汽车电机单磁体应用器件6000万件；截至2025年6月末、该项目投资进度达65.5%。2）据2025年6-7月公告披露，公司在机器人板块也已进行相关技术及业务布局，拟投入6.5亿元建设“稀土永磁材料一体化应用项目”，生产应用于高端驱动电机、微特电机、关节电机的高性能稀土永磁材料、稀土永磁烧结多级辐射环以及粘接钕铁硼器件；截至2025年7月，部分机器人项目已进行小批量供应，现阶段主要供应于工业机器人及服务机器人领域。此外，据公司2024年报估测，高性能钕铁硼永磁材料作为机器人产业的关键原材料之一、单台机器人的用量约0.3-30kg。
    投资建议：公司2025年上半年业绩基本符合预期；展望2025全年，公司消费电子领域业务有望延续良好的增长表现，为整体经营稳步向好提供有力支撑。长期来看，公司是国内稀土永磁材料应用器件的重要供应商，在消费电子领域深耕细作；同时又依托在磁材应用器件领域较为领先的行业地位，积极推进在新能源汽车、机器人等应用领域的业务布局，为长期可持续发展奠定良好基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为14.88亿元、19.17亿元、24.39亿元，同比增速分别为25.7%、28.8%、27.2%；对应归母净利润分别为2.26亿元、3.01亿元、3.85亿元，同比增速分别为27.7%、32.8%、28.1%；对应EPS分别为1.95元、2.59元、3.32元，对应PE分别为47.3x、35.6x、27.8x，首次覆盖，给予增持评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、客户集中风险、汇率波动风险、应收账款回收的风险、国际贸易摩擦加剧的风险等。

业绩加速调整、基本面或已触底，静待需求复苏

迎驾贡酒(603198)
    投资要点：
    2025Q2营收及净利润加速调整，回款连续三个季度同比下滑，公司积极配合渠道清理库存。公司2025H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%；其中，2025Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.81%/-35.22%/-40.24%。2025Q2末合同负债4.40亿元，同比减少0.22亿元、环比减少0.16亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款（合同负债+其他流动负债）变动”所体现出来的回款数据来看，25Q2同比下滑22%，近年来，2024Q4是回款同比下滑的首个季度，2025Q2调整幅度最大。这说明在白酒行业面临需求压力的背景下，公司积极配合渠道清理库存，减少渠道现金流及经营压力，我们判断2025Q2&Q3或是公司业绩调整压力最大的时间点。
    受毛利率下降影响盈利能力下降，主要系中高档酒占比有所下降。2025Q2毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，同比下滑2.82pct/4.78pct；销售费用率/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比增加3.41pct/2.10pct。2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、简装系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普通白酒降幅与2025Q1基本一致，中高档酒降幅较2025Q1明显加大，2025Q1中高档同比-8.57%，我们认为主要系在政策影响下，中高档白酒的商务宴请等消费场景缺失导致。
    省内区域优势明显、占比提升，直营渠道占比提升。分区域看，2025Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%，省外占比28.85%，明显下滑4.84pct。我们认为，白酒需求承压背景下，各品牌基地市场的优势愈发明显，表现优于非基地市场，主要系其扎实的渠道管理体系及良好的品牌认可度，消费者粘性更高。分渠道看，直销/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%/-27.40%，批发代理渠道占比下降2.15pcts，达到91.98%，说明公司直营渠道拉动动销。经销商数量看，2025Q2末为1383家，其中省内/省外分别为761/622家，较2025Q1末净分别增加3/1家，经销商数量稳定。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元，同比增速分别为-17.64%/5.90%/8.99%，当前股价对应的PE分别为17.1/16.15/14.81倍。我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：渠道现金流风险、经济恢复不及预期、白酒需求不及预期等

25Q2扭亏为盈，受益AI Infra需求，未来云业务有望持续增长

深信服(300454)
    投资要点：
    长期受益国产替代、AI推动的IT架构升级，25H1收入稳步增长。25H1公司营收30.09亿元，同比增长11.16%。H1收入稳增主要因伴随着国内信创建设以及国产化替代的推进，云业务的收入增速较快。此外，公司持续进行海外布局，公司在海外实现收入2.54亿元，同比增长35.33%。
    云收入是公司收入增长的核心驱动力，多个产品市占率位于前三。25H1公司云计算及IT设施收入为13.95亿元，同比增长26.15%，占比上升到46.36%。其中以超融合HCI产品为代表的SDDC产品线继续保持了20%以上的增速。随着私有云市场的需求逐步向虚拟化平台（如VMware）替代转移，加上下游客户的持续上云趋势，深信服云产品的市场需求预期将继续增长。尤其未来AI应用和模型铺开，这一趋势或将更加明显。市场份额方面，根据IDC，25Q1深信服HCI超融合市占率约25%，位居中国全栈超融合市场第一。同时，公司持续优化信创产品及方案，上半年推出超融合/云平台（HCI＆SCP＆sCloud）6.11.0版本，还在VMware替代等领域做了深度探索，并提供托管云、私有云等多样化的云解决方案，进一步满足市场需求。
    AICP+HCI超融合方案推出，助力企业IT部门搭建内部专用大模型等，提供硬件+软件层AIInfra产品。大模型及AI应用逐步推广，催生数据敏感企业的私有化部署需求。公司AICP+HCI的新一代方案，协助客户基于本地集群快速部署并承载多个大模型，支持1%级别的显卡切分，大幅提升显卡资源利用率。还发布AI应用创新平台，内置RAG流程，支持链接企业自有知识库，帮助用户仅需通过简单操作，即可构建高质量的RAG应用（如智能客服、知识问答系统等）。在用户不断进行AI扩建过程中，深信服AI创新平台可不断兼容适配国内外显卡厂商，技术储备丰富。
    网安业务收入25H1小增，云安全需求有望持续。25H1客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网安收入为14.35亿元，同比增长2.61%，占收入比重为47.68%，公司持续丰富网络安全业务新产品。2025年初，公司基于安全GPT的实践基础，将DeepSeek-R1模型深度融入到安全GPT的架构中，形成了一套在安全领域的技术框架，实现了数据安全、辅助运营、威胁调查等场景，未来上云趋势下，云安全产品需求有望持续存在。
    毛利率持稳，25H1控费显著，25Q2实现盈利。25H1公司归母净利润-2.28亿元，亏损同比收窄61.54%，Q2归母约2198万元，扭亏为盈利。公司25H1毛利率约为62%，较上年同期增长0.75pct，其中云计算业务毛利率增长3.46pct。此外，公司持续降本增效，控费效应显著。25H1销售、管理、研发费用率整体比同期下降近6%、2%、7%,Q2控费持续，净利率提升至1.26%。
    盈利预测与评级：基于公司半年报，我们预期公司25/26/27年收入分别为80.4亿、90.2亿、105.8亿，同比增速分别为6.98%、12.14%、17.27%。当前股价对应PE为123、67、52倍。我们选取和公司处于同一行业、提供网安产品及解决方案的启明星辰、天融信以及做云部署方案的云赛智联作为可比公司，25-27年可比公司均值PE为117、82、64倍。鉴于公司经营质量改善、AI带动云收入快速起量，收入有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；新业务进度放缓风险；客户IT支出不及预期。

充分受益抽蓄和核电行业景气度，危废资源化业务有望受益8部门三年专项行动

浙富控股(002266)
    投资要点
    公司是中国三大水电设备制造商之一和最大的民营清洁能源装备制造企业、国内最大的危废环保处理的上市企业、“华龙一号”核反应堆控制棒驱动机构及四代核电快堆核主泵供应商。
    从生产小型水电设备的“三产公司”起家，扎根实业，2020年进入危废处置和资源化领域，稳健的现金流为水电设备和核电设备业务提供了研发强度支持，2024年研发费用9.4亿元（2019年为0.5亿元），水电设备700-800m水头水轮机、高功率抽蓄机组等等均可制造，同时核电设备业务已承接和交付了国内外17座“华龙一号”核电机组的控制棒驱动机构设备合同。
    l抽蓄和核电行业景气度持续提升，雅下工程提供额外增量
    从新型电力系统整体的角度来看抽蓄和核电。1）1W抽蓄可支持3-5W新能源消纳，同时抽蓄是一种经过时间验证的成熟的大规模长时储能方式，2022年全国新核准抽蓄电站48座，核准总装机规模6890万千瓦，年度核准规模超过之前50年投产总规模。截至2024年底，核准在建的抽蓄电站规模2亿千瓦。2）全球核电复苏，核电是清洁的基荷电力，《三倍核能宣言》得到进一步支持，核能投资需要达到1500亿美元，2023年为650亿美元。
    从逆周期调节和扶贫角度看，抽蓄、核电和大型水电（雅下工程）均具有此作用，因此建设景气度有望进一步提升。
    8部门联合开展全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动
    2025年6月25日，经国务院同意，生态环境部、最高法、最高检等8部门联合启动全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动，计划用3年左右时间，在全国范围内开展集中整治，遏制非法转移倾倒处置固体废物高发态势。
    危废产生量持续增加，同时行业集中度提升。2022-2024年危废产生量CAGR为14.0%；2022和2023年持有危废经营许可证的单位分别为0.6、0.36万家。
    公司的第二大股东在金昌持续开拓，有利于公司的原材料供应。浙江工企在2025年3月与金昌市政府达成战略意向，计划在铂族金属精深加工领域开展合作，同时，甘肃叶林位于中国镍都——甘肃金昌市，其地同时还伴生铂、钯、锇等近20种有价元素。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为216.1/223.7/232.0亿元，归母净利润分别为12.7/15.9/20.1亿元，三年归母净利润CAGR为25.7%，以当前总股本52.2亿股计算的摊薄EPS为0.24/0.30/0.38元。公司2025年8月26日股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为15/12/10倍。参考可比公司估值，考虑到公司的设备板块充分受益抽蓄和核电景气度提升，叠加雅下水电站的开工建设，同时危废回收资源化业务盈利有望迎来改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    抽蓄、核电行业投资不及预期的风险；雅下工程的建设速度不及预期的风险；原材料价格的波动风险。

煤、电价下行业绩承压，煤电一体成长可期

新集能源(601918)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收58.1亿元，同比-2.9%，归母净利润9.2亿元，同比-21.7%。其中2025Q2公司实现营收29.0亿元，同比-0.9%，归母净利润3.9亿元，同比-32.8%、环比-26.9%。业绩下滑主要系煤价、电价齐降，但三季度随着用电旺季到来，这一情况已有明显改善。煤炭业务：煤炭产/销量增长；煤价下行业绩承压。2025H1公司商品煤产量994万吨，同比+6.2%，商品煤销售量943万吨，同比+3.6%。其中2025Q2公司商品煤产量566万吨，同比+5.5%，商品煤销售量495万吨，同比+6.1%。2025H1公司吨煤售价529元/吨，同比-36元/吨，吨煤成本327元/吨，同比-12元/吨，吨煤毛利201元/吨，同比-24元/吨；其中2025Q2吨煤售价498元/吨，同比-55元/吨，吨煤成本330元/吨，同比-2元/吨，吨煤毛利168元/吨，同比-54元/吨。公司煤炭储量丰富，煤质优良，截至2025年6月末矿权内资源储量61.85亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量26.51亿吨，共计88.36亿吨；拥有5对生产矿井，合计产能2350万吨，可采年限78年；远期规划总产能3590万吨/年，矿井12座。
    电力业务：受益于辛利二期投产，发电量大幅增长，电价下行拖累业绩。2025H1公司发/上网电量分别为67/63亿千瓦时，同比+45%/+44%，主要系2024年下半年板集电厂投运所致；平均上网电价0.372元/千瓦时，同比-9.7%。2025Q2发/上网电量分别为30/29亿千瓦时，同比+42%/+41%，环比-16%/-17%，主要系二季度用电需求不佳；平均上网电价0.368元/千瓦时，同比-11.5%，环比-2%。产能方面，公司控股利辛电厂一期（2*1000MW）和利辛电厂二期（2*660MW）；参股宣城电厂；拥有新集一矿、二矿两个低热值煤电厂；上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）在建，有望于2025年底至2026年中期投运，投运后公司自用煤比例有望提高至90%左右，届时煤电一体化协同优势将充分发挥。此外，公司地处安徽省中部，紧邻经济发达但能源缺乏的长江三角洲地区，利于产品售卖。
    投资建议与盈利预测：公司电力业务增长可期，煤电一体业绩稳定性较强，分红率有提升潜力。预计2025-2027年归母净利润19.6/24.8/26.3亿元，对应PE为8.4/6.7/6.3。我们认为公司股价估值区间在6.8-7.6元之间，相对于8月27日收盘价有7%-19%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

2025年半年报点评报告：抗老化助剂营收稳增、润滑油添加剂毛利上行

利安隆(300596)
    事件：
    利安隆发布2025年半年报：2025年H1，公司实现营业收入29.95亿元，同比增长6.21%，实现归母净利润2.41亿元，同比增长9.6%，毛利率达到21.59%，同比增长0.18pct。2025年Q2单季度，公司实现营业收入15.14亿元，同比增加3.29%，环比增加2.22%；实现归母净利润1.33亿元，同比增加18.04%，环比增加23.59%；毛利率达到21.65%，同比增加0.22pct，环比增加0.13pct。
    观点：
    抗老化助剂营收稳增、润滑油添加剂毛利上行。报告期内，抗老化助剂方面，公司实现营收23.58亿元，同比增长3.06%，出货量6.55万吨，同比增长4.30%，通过技术改造开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域，公司在行业激烈竞争的环境下，营收稳步增长。润滑油添加剂业务方面，公司实现营收6.18亿元，同比增长18.49%，出货量3.42万吨，同比增长18.27%，锦州康泰二期产能于2024年投产后稼动率攀升，毛利率持续上行。
    电子级PI国产化产能建设持续推进，有望率先占据潜在市场。公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合，目前在宜兴建设生产基地和研发中心，生产车间已封顶，预计2026年试生产，客户端与国内柔性线路板及柔性显示屏龙头企业建立合作，开始国产替代准入。
    盈利预测和投资评级：公司在深耕主业的同时，不断强化技术和产品资源的内生和外延扩展，推进业务多元化。预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.05/5.98/6.80亿元，当前股价对应2025-2027年PE为15.3/12.9/11.3倍，我们选取瑞丰新材、宿迁联盛、鼎际得作为可比公司，公司作为国内高分子材料抗老化行业的龙头企业，为国内唯一能够全面覆盖塑料、橡胶、纤维、胶黏剂、涂料等高分子材料领域的供应商，控股子公司锦州康泰拥有成熟的产品线布局及技术储备，并与国际四大润滑油添加剂公司建立了产业链合作，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

半年报业绩向好，下游需求逐步回暖

全志科技(300458)
    核心观点
    事件公司公布2025年半年报，2025上半年公司实现营业收入13.37亿元，同比增加25.82%；实现归母净利润1.61亿元，同比增加35.36%。25Q2公司实现营业收入7.17亿元，同比增加9.81%；实现归母净利润0.70亿元。整体业绩符合预期。
    毛利率稳定提升，费用控制效果显著。全志科技2025年上半年毛利率为33.03%，同比提升0.16个百分点；净利率为12.05%，同比提升7.58个百分点。净利率的提升幅度大于毛利率，主要由于公司收入增长速度快于费用增长，有效摊薄了期间费用。公司上半年销售费用为2300万元，销售费率1.72%，同比下降0.54个百分点；研发费用为2.75亿元，研发费率20.57%，同比下降4.27个百分点，公司整体费用控制的成效显著。
    公司各产品线稳步发力。2025H1公司聚焦智能终端应用处理器芯片设计，产品线覆盖智能硬件、车载电子、消费电子等领域，在持续打造高性能通用异构计算平台的同时，继续完善AI算法及应用落地，并不断升级核心技术完善细分领域产品系列。在智能平台领域，公司完成新一代普惠型智能平板芯片A333的验证与量产；在机器人和工业控制领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产，并发布了新一代控制型机器人芯片MR153；在智能解码显示领域，公司完成了第二代智能投影H723系列芯片的试产和面向超微型投影的H135系列芯片的量产。在智能汽车电子市场，公司继续推动T527V前装定点项目方案落地，并拓展了新的客户和新的项目；同时T736智能座舱方案逐步开始交付，并开展与新的客户定点项目的洽谈。
    RISC-V产品线取得突破，异构计算平台实现量产。公司持续推进技术创新与产品布局，其与阿里平头哥合作研发的RISC-V产品线取得显著进展，基于玄铁C910、C906内核的智能视觉及车规级芯片进一步巩固了市场竞争力。公司核心产品线持续迭代，包括支持4K平板的A系列智能芯片、通过车规认证的T527车载芯片，H723投影芯片。公司推出XR806无线MCU适配鸿蒙系统，扩展了在物联网领域的应用场景。技术方面，公司构建的异构计算平台已实现12nm工艺量产，产品性价比超越国际竞品30%-50%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收为30.23/37.53/43.62亿元，归母净利润为3.41/4.47/5.91亿元，对应PE为109.51/83.56/63.16，首次覆盖，给与“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

公司事件点评报告：数字化赋能全球协同，一站式供应链壁垒凸显

怡合达(301029)
    事件
    怡合达于2025年8月14日发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入14.61亿元，比2024年同期增长18.7%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长26.49%；实现扣非归母净利润2.76亿元，同比增长25.45%。
    投资要点
    产业政策红利持续释放，自动化设备国产化加速替代
    公司所处自动化设备零部件行业受益于国家政策强力支持与市场需求结构性增长，国家层面推动制造业转型升级与设备更新政策为行业创造了有利环境。《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策直接刺激自动化设备需求，中央财政设立专项资金支持企业采购高端装备。同时市场层面，适龄劳动力占比由2010年74.5%降至2024年68.6%，推动“机器换人”趋势深化，自动化设备国产化率目标2025年超70%。下游新能源锂电、光伏、汽车等领域高速增长，2024年动力电池装机量同比大幅增长至47.6%，为公司业务拓展提供广阔市场空间。宏观政策与人口结构变化共同驱动行业长期增长，公司作为一站式供应链平台显著受益。
    一站式供应链壁垒稳固，品类与效率优势突出
    公司通过“非标零件标准化+零散订单集约化”模式重构供应链，已开发199大类、4,573小类、258余万个SKU的FA零部件体系，覆盖客户BOM表关键环节。2025年上半年实现营收14.61亿元，同比增长18.7%。其中新能源领域收入同比增长53.17%，汽车行业增长53.25%，显示下游渗透深化。线上订单占比17.42%（毛利率44.88%），线下订单占比82.58%（毛利率37.88%），双渠道协同提升客户黏性。公司通过自制、OEM与集约采购结合的模式，实现短交期、多品类供应，契合自动化行业长尾需求特征，头部地位稳固。
    数字化与全球化构建协同发展新格局
    公司以数字化手段赋能全球化布局，通过电商平台和ERP系统实现全球业务的在线化管理和高效协同。数字化平台支持多语言、多币种交易，为客户提供24小时不间断的在线选型、询价和订单处理服务，有效克服了跨国交易的时空障碍。在全球30多个国家和地区的业务网络中，公司通过数字化系统实时同步库存、订单和物流信息，实现全球供应链的可视化管理和智能调度。这种数字化与全球化的深度融合，不仅提升了跨国运营效率，更通过数据驱动营销和服务，增强了全球客户的黏性和满意度，为公司的国际化战略提供了强有力的技术支撑。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为29.98、35.39、41.44亿元，EPS分别为0.85、1.05、1.30元，当前股价对应PE分别为32.0、25.9、20.9倍，考虑怡合达自动化业务稳健增长，全球化布局稳步推进，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游行业需求变动风险；新产品开发风险；市场竞争风险；核心人员流失风险；公司规模扩张面临的管理风险；汇率大幅变动风险；宏观经济风险。

公司首次覆盖报告：精密数控车床专家，受益机器人产业化乘风而起

浙海德曼(688577)
    精密数控车床专家，高端化转型迎来收获期
    公司是国内一流精密车床制造企业，逐步由普及型向高端化升级，已实现主轴、伺服刀塔、伺服尾座三大核心部件自制，随着新产能的释放和新产品的拓展，公司整体盈利能力有望提升。公司精密车床与头部机器人客户深度合作，同时布局人形机器人OEM研发和装配产线，成长空间打开。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.32/0.52/0.84亿元，当前股价对应PE分别为388.2/234.0/146.3倍，主业与人形机器人业务共振，首次覆盖给予“买入”评级。
    中高端机床国产化率低，国产替代加速
    全球机床行业呈现波动上升态势，2024年产值约785亿欧元，德日凭借数控系统与精密制造占据高端，规模和盈利保持领先地位。中国机床产业依托市场需求与产业链优势，实现产值全球第一，但高端环节仍依赖外资，国产化率不足10%。近年来国内厂商加速突破，浙海德曼、海天精工、创世纪等通过核心部件国产化和自研工艺切入中高端市场。公司的高端数控车床在精度、换刀效率等方面对标部分国际品牌，核心部件自主化提速，高端机床进口替代进行时。
    从设备到整机，受益机器人产业化乘风而起
    人形机器人中丝杠、减速器、结构支撑件等高精度零部件大量使用车削工艺。尤其在丝杠加工中，“车+磨”工艺正成为主流，通过硬车削去余量提升效率，再以精磨保证精度和表面质量，是实现规模化量产的关键路径。公司数控车床技术领先，自研双刀塔方案并掌握伺服直驱电主轴、伺服液压动力刀塔等核心部件研发能力，大幅提升加工效率。公司已与五洲新春、绿的谐波、中大力德等头部客户合作，建成玉环普青、玉环沙门、上海临港三大基地。随着人形机器人量产加速，高精密车床需求旺盛，公司有望率先受益。此外，公司与矩阵超智成立海德曼机器人，布局人形机器人OEM研发和装配产线，不仅具备人形机器人制造能力，同时可拓展至机械狗等智能体制造，成长空间打开。
    风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、技术迭代风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：扭亏为盈，收购增强高端铜箔能力

德福科技(301511)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收53.0亿元，同比+67%，归母净利0.4亿元，扣非净利0.12亿元，同比扭亏为盈；毛利率6.5%，同比+4.9pcts,净利率0.7%，同比+4pcts。25Q2公司实现营收28.0亿元，同/环比+41%/+12%；归母净利0.2亿元，同比扭亏/环比+13%；扣非净利0.06亿元，同比扭亏/环比-1.2%；毛利率6.5%，同/环比+2.1/+0.1pcts;净利率0.7%，同比+1.3pcts/环比持平，符合预期。
    锂电铜箔营收翻倍增长。2025H1公司营收大幅增长主要得益于全球新能源汽车及储能需求高增，带动锂电铜箔出货量增长，同时由于铜等原材料维持相对高位，以及上半年加工费涨价落地，量价齐升下锂电铜箔业务实现近翻倍增长。另一方面，尽管消费需求回暖，但由于市场竞争激烈价格下行，公司提高了电子/锂电铜箔产线的切换效率，电子铜箔业务25H1营收7.8亿，同比一16%，后续预计随着高价值量产品占比提升将迎来修复。
    控费有效实现扭亏为盈。25H1公司期间费用率为6.4%，同比-1.4pcts规模效应带来控费有效；25Q2公司期间费用率为6.3%，同/环比-0.3/-0.3pcts。25Q2公司计提信用减值损失0.1亿元。最终Q2延续Q1，实现扭亏为盈。
    收购卢森堡铜箔，增强高端铜箔竞争力。7月29日公司公告收购卢森堡铜箔全部股权，后者是全球高端IT铜箔领域的领先企业之一，也是除日本厂商外，全球范围内唯一一家自主掌握高端IT铜箔核心技术并具备量产能力的龙头企业，在市场上占据显著份额。该公司核心产品HVLP、DTH已与全球顶尖的覆铜板和印制电路板制造商保持着长期且稳固的合作关系。本次收购完成后，公司电解铜箔总产能将跃升至19.1万吨/年，将从锂电铜箔龙头升级为覆盖锂电铜箔、高端IT铜箔、载体铜箔的全品类供应商，实现战略定位的根本性跨越。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为119/150/179亿元；归母净利分别为1/2/2亿元，EPS0.2、0.3、0.3元/股，对应PE221x/121x/117x。首次覆盖给“中性”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：业务全面增长亮眼，BBU贡献业绩可期

蔚蓝锂芯(002245)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收37.3亿元，同比+21.6%，归母净利3.3亿元，同比+99.1%，扣非净利3.6亿元，同比+187%；毛利率20.8%，同比+5.78pcts，净利率8.9%，同比+3.4pcts。25Q2公司实现营收20.0亿元，同/环比+22.2%/+15.7%；归母净利1.9亿元，同/环比+98%/+35%；扣非净利2.1亿元，同/环比+175%/+41%；毛利率21.1%，同/环比+5.5/+0.7pcts；净利率9.6%，同/环比+3.7/+1.4pcts，符合预期。
    锂电池业务快速发展。公司25H1营收37亿元，同比+21.6%，其中2502公司营收20.0亿元，同/环比+22.2%/+15.7%。我们预计25H1电池出货量3.1亿颗，其中Q2出货1.8亿颗，环比高增33%，主要系国内外需求景气度向好，行业持续增长，同时公司由中低端市场开拓高端市场顺利，市占率进一步提升，我们认为随着公司马来西亚工厂爬产，25年全年销量或超7亿颗。价格测算Q1价格低位下25H1产品均价同比-17%，02涨价逐步落地，全年看价格企稳回升。25H1锂电池毛利率同比大幅提升6.5pcts，主要系橡动提升以及产品结构持续优化，我们测算02单支盈利环比大幅提升58%至约0.6元，后续将维持向上态势。
    LED盈利大幅改善。上半年LED业务营收8.6亿同比+15%量利齐升，毛利率大幅提升9.8pcts，主要系产品结构优化，期内BG蓝绿双峰芯片研发完成并开始小批量试生产。金属物流业务营收基本持平，业绩责献小幅增长。
    积极布局新领域，BBU预期高。公司正在积极拓展BBU后备电源，创新21700LPF全极耳电池等相关产品预计今、明为公司带来营收和利润贡献。此外，公司已研发出凝胶聚合物半固态电池，能量密度达350Wh/kg，预计27年量产硫化物复合电解质产品，目标500Wh/kg，乐观预计年底前出货百万级别，27年或放量。机器人上，公司保持与宇树科技稳定合作关系。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为88/103/118亿元；归母净利分别为9/10/11亿元，EPS0.8、0.9、1.0元/股，对应PE23x/19x/18x。首次覆盖给予“推荐”评级
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报点评：农药龙头经营韧性强，2025上半年业绩同比保持增长

扬农化工(600486)
    投资要点：
    事件：扬农化工发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入62.34亿元，同比增长9.38%，实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.60%；2025年二季度实现营业收入29.93亿元，同比增长18.63%，环比减少7.64%，实现归母净利润3.71亿元，同比增长11.06%，环比减少14.72%。
    农药龙头全品类布局，产能突破10万吨。公司成立于1999年，背靠先正达集团，是国内农化行业头部企业。公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，产品规模位居国内首位。拟除虫菊酯产品分为卫生用药和大田用药，卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀，公司的特色品种。经过多年发展，近些年随着优士、优嘉、优创等项目建成投产，公司目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70个，总产能超过10万吨。
    供需格局优化，农药价格企稳反弹。自2022年开始，多数农药价格从高点持续回落，价格有较大幅度的调整。伴随海外库存持续去化，国内低效产能的出清，农药市场供需格局持续优化。根据中农立华数据，原药指数已有反弹趋势，除草剂和杀虫剂指数亦也有所改善。政策端持续收紧，一品一证政策落地，行业规范进行中，农药龙头企业有望受益。
    新产品投产在即，优创项目助力成长。2022年6月辽宁优创植物保护有限公司成立，2023年6月9日北方基地项目正式开工，辽宁优创计划投资42.4亿元，建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，项目的建设期为2.5年。一期一阶段于2024年7月3日启动试生产，一期二阶段于今年6月中旬完成设备和电气安装，开始水联运。从重点品种来看，功夫菊酯、烯草酮等或将贡献主要增量。
    盈利预测与投资建议。公司是国内农药龙头企业，菊酯类杀虫剂具备一体化生产优势，全产业链布局优化农药产品结构。随着公司优创项目投产，公司发展有望迎来新阶段。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为12.42%，给予2025年28倍PE，目标价93.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：农药原药销售不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。

蜀道集团旗下上市平台 重组聚焦清洁能源发电

新筑股份(002480)
    投资要点：
    控股股东为蜀道集团，拟收购资产转型清洁能源发电平台。新筑股份为蜀道集团旗下五大上市平台之一，当前主营业务包括轨道交通、桥梁功能部件和光伏发电三大业务，其中光伏发电业务由控股子公司晟天新能源运营。拟收购蜀道清洁能源集团，聚焦清洁能源发电业务。2025年6月10日，新筑股份发布重大资产出售、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟剥离磁浮与桥梁功能部件业务并收购蜀道清洁能源60%股权，未来新筑股份将聚焦于清洁能源发电业务，形成“水风光储”一体化布局，蜀道集团有望在资源获取、交能融合、矿电融合等方面持续赋能上市公司。
    蜀道清洁能源：参股水电项目陆续投产，多重机遇助力新能源发展。截至2024年底，蜀道清洁能源在运+在建权益发电装机规模达1050万千瓦，其中已投运控股装机350万千瓦。水电方面，蜀道清洁能源参股大渡河、金沙江上游多个水电项目，预计“十五五”末实现流域参股权益装机387.07万千瓦，参股水电项目投产有望带来业绩成长性；新能源方面，四川省内依托蜀道集团资源获取优势，蜀道清洁能源已获取“三州一市”地区光伏、风电资源，并规划在“十五五”期间省内开工建成风、光项目760万千瓦；牵头“疆电入川”，“疆电入川”500万千瓦大型风电光伏项目有望落地，建成后有望贡献增量；探索“交通+能源”以及“新能源+矿山”新模式，高速公路绿色低碳智慧综合能源利用示范项目进入《绿色低碳先进技术示范项目清单（第二批）》，西藏多龙铜矿“源网荷储”一体化综合能源保障项目持续推进。
    晟天新能源：重组后留在新筑股份体内，光伏发电业务深化布局，经营稳健。新筑股份光伏发电业务主要由晟天新能源运营，重组后仍留在新筑股份体内，新筑股份持股比例为51.60%，区位布局深耕四川，截至2024年末，晟天新能源总装机规模1958.52MW，其中运营电站1237.53MW，在建电站720.99MW，其中西南区域运营装机926.28MW，占比74.85%；2024年新筑股份光伏发电业务完成发电量12.82亿千瓦时，同比增加33.40%。受新能源入市和平价项目增加影响，2024年公司光伏平均上网电价0.550元/千瓦时，同比下滑0.16元/千瓦时。在建项目方面，雅江500MW项目持续推进，成功中选新龙县色戈20万千瓦供电保障光伏储能项目和乡城正斗40万千瓦“1+N”光伏项目。
    盈利预测与评级：由于重组尚未完成，仍存在不确定性，暂不考虑资产整合。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.27/-1.14/-1.13亿元。选取潍柴重机、恒立液压为可比公司，可比公司平均PB约7.5倍，公司当前股价对应PB约5.6倍。考虑公司资产整合后具备成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：资产购买及出售不及预期；来水波动风险；在建项目建设进度不及预期；新能源电价下滑

从“设计包装服务商”到“IP产品赋能者”，有望打造新的增长引擎

柏星龙(833075)
    投资要点：
    思考一：深耕创意包装十七年，如何打造业务布局？柏星龙是一家以创意设计为核心，为酒类、化妆品等中高端消费品领域提供品牌策略、包装设计、技术研发及生产交付的一体化解决方案提供商。自2008年成立以来，公司已发展成为“中国包装百强企业”，并屡次斩获联合国包装组织“世界之星”等国际设计大奖，印证其创意实力。公司创始人及核心管理团队具备深厚的专业背景，奠定了以创意为核心的企业文化。2024年，在与古井贡酒等核心客户合作稳固的同时，与贵州茅台、洋河股份等客户的合作亦取得突破，带动公司营收增至5.92亿元。目前包装产品是公司主要营收来源，文创产品正在孵化过程，尚未形成规模化收入。
    思考二：中国人均包装消费提升过程中，公司如何建立自身优势？我国包装行业规模已超万亿，其中白酒、化妆品、奢侈品珠宝等高端消费品市场规模扩容与结构调整，为创意包装带来广阔的品牌溢价空间。公司核心优势在于其四位一体化服务模式，该模式带来了高于同业的盈利能力，2024年毛利率达33.47%，高于可比公司。公司凭借系统化的创新引擎与前瞻性的AI技术布局，能够持续为客户提供高附加值的解决方案，构筑了强大的品牌背书与客户壁垒。我们认为，随着品牌方对包装设计的价值认知不断提升，柏星龙凭借其一体化的综合服务与已验证的客户服务能力，有望持续巩固其在高端创意包装领域的领先地位。
    思考三：千亿文创增量市场，如何成功拓展第二增长曲线？随着国潮经济崛起，中国文创潮玩与IP衍生品市场正经历高速增长，2024年IP衍生品市场规模已达1742亿元，为品牌IP化运营提供沃土。公司成立子公司“龙衍文创”布局文创IP赛道，并与日本合资公司“寿屋风正”达成独家战略合作，获得其丰富的IP资源。公司已初步探索从B端的品牌文创赋能，延伸至C端的自有IP孵化与AI陪伴式潮玩等创新产品，并已开设线上销售渠道。我们认为，文创IP业务有望成为公司新的增长引擎，公司可将其服务B端客户的创意设计与供应链能力，复用至C端文创产品的开发与运营，通过“B端赋能+C端创新”双轮驱动，有望打开长期成长空间，同时文创潮玩产品毛利率较高，若后续发展良好，有望增厚公司业绩。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.47、0.57和0.69亿元，截至8月28日收盘价，对应PE为44、37、30倍，我们选取裕同科技、上海艾录、泡泡玛特、布鲁可作为可比公司。公司深耕创意包装十七年，以设计包装业务为稳定基本盘，同时切入文创赛道，我们看好其积极孵化自有IP+合作运营第三方成熟IP的能力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求波动风险、客户集中度较高风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、跨市场选择可比公司的风险、市场空间测算偏差的风险。

公司事件点评报告：合作引进，加码创新药研发

昂利康(002940)
    事件
    昂利康发布公告：2025年上半年，公司实现营业总收入72435.50万元，同比下降14.52%；归属于上市公司股东的净利润6592.51万元，同比下降3.19%。
    投资要点
    把握集采中选品种机遇
    公司复方α-酮酸片和合作产品艾地骨化醇软胶囊于2024年中选第十批国家集采，目前已进入进院采购阶段，快速上量。除参与国采之外，公司的吸入用七氟烷在三明联盟、替格瑞洛片在山东省、河南十三省联盟、头孢氨苄胶囊及铝碳酸镁咀嚼片在河南十七省联盟集采中顺利中选。公司还拥有沙库巴曲缬沙坦钠片和利丙双卡因乳膏等新批品种，目前正推进市场推广。
    原料药酶法技术优势，继续拓展至青霉素类
    公司已建有口服头孢类抗生素原料药，酶法生产技术拥有长期积累，拟投资建设8000吨阿莫西林和2000吨氨苄西林项目，建设周期预计2年，建成投产后公司将具备向青霉素类制剂延伸的成本优势。
    合作引入新技术，加码创新药研发
    通过与上海亲和力合作，公司引进肿瘤微环境激活型小分子偶联药物。2025年4月，首个品种注射用ALK-N001/QHL-1618获准启动Ⅰ期临床试验，截至目前，已顺利完成两个剂量的爬坡。临床前研究结果显示，ALK-N001安全窗约为10.6-15.3倍，是一款极具创新性与开发潜力的小分子偶联抗肿瘤药物。2025年8月，公司继续加码创新药的研发，与上海亲合力就第二个创新药项目ALKN002/IMD-1005项目合作达成一致。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为14.57、15.77、17.06亿元，EPS分别为0.38、0.49、0.64元，当前股价对应PE分别为131.7、100.7、77.5倍，考虑肿瘤微环境激活型小分子偶联药物对比现有的药物具有革新性，有望驱动公司实现向创新转型升级，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    药物临床相关的安全性风险；药物治疗效果不达预期；原料药降价风险。

公司动态研究报告：AI时代有望续写新篇章

东方明珠(600637)
    投资要点
    主业稳健利于平滑经济周期波动带来的不确定性
    公司2025上半年营收33.76亿元（同比+2.13%），归母净利润、扣非净利润分别为3.44、2.66亿元（同比-18.65%、-23.58%），经营活动现金流量净额5.06亿元（由负转正）。2025上半年公司主营业务智慧广电、文化消费、其它业务的收入分别为23.2、9.6、0.9亿元（同比+8.15%、-7.53%、-20.58%），收入占比分别为69%、28%、3%，毛利率分别为22.77%、47.33%、20%，其中智慧广电主要是融合媒体与智慧广电5G业务组成，融合媒体业务主要有线电视、IPTV、OTT、移动互联网终端、影视内容制作与发行、游戏等；总体看，智慧广电业务夯实了东方明珠收入基础盘，文化消费业务夯实毛利率基本盘；主业基础盘稳健有利于平滑经济周期波动的不确定性；2025上半年公司每10股派发现金股利人民币0.50元(含税)，积极践行股东回报。
    AI时代国有文化传媒集团数字化转型提速商业模式新探索可期
    东方明珠是上海广播电视台(上海文化广播影视集团有限公司SMG)旗下统一的产业平台和资本平台，公司拥有国内全渠道视频集成与分发平台及独具特色的文化内容、文旅消费等资源，积极响应主流媒体变革号召，落实“全媒体传播建设工程”，推进传媒多模态语料库、文旅数据运营基座等建设，通过“内容+产品+服务”模式，助力公司从传统媒体向数智文化综合服务商的转型。同时，SMG作为控股股东，提供内容创制与技术协同支持，强化了公司在产业链上的资源整合能力。AI时代，作为传统国有文化传媒集团，如何抓住时代的红利？东方明珠加速数字化转型，建设生成式AI平台与大模型语料库，推出智能客服、生活助理智能体Agent等服务，提升个性化体验。同时，2025年东方明珠与上海头部的人工智能企业MiniMax、阶跃星辰建立合作，共同开启数字人、多模型在电商领域的应用。
    向内积极提速数字化，向外以投资为支点扩朋友圈
    东方明珠夯实内容优势，深化线上与线下融合的体验经济，围绕“都市新生活、年轻新表达”定位持续推出精品内容如《蛮好的人生》《紫川》（第二季），并推动“影视IP+线下体验”文旅融合模式，带动线下打卡与消费；公司拥有并运营东方明珠广播电视塔、上海国际会议中心（东方滨江大酒店）、梅赛德斯-奔驰文化中心、东方绿舟等多个上海标志性文化旅游资源，构建了特色线下渠道矩阵。同时，积极推动文化内容出海发挥东方媒体城文化地产优势，续写东方文化新篇章；向外将发挥资本平台和产业平台作用，推进市场化投资项目开发储备及业务落地，且助力现有业务升级。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营收78.13、79.70、82.17亿元，归母净利润分别为7.35、8.05、8.79亿元，EPS分别为0.22、0.24、0.26元，当前股价对应PE分别为41.8、38.1、34.9倍，作为国有文化传媒集团排头兵，AI时代有望开启增长新引擎，通过技术赋能、内容升级、场景再造、产融结合等维度推动公司业务持续升级，国有文化传媒集团有肩负推动文化强国建设的重任，东方明珠不只是“一座塔”，更是文化数字化发展的新坐标，基于体制、资本、地理优势等维度看，东方明珠有望承接时代发展的新红利，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务探索不及预期的风险、知识产权侵权风险、影视作品未过审查风险、线下文旅项目运营不及预期的风险、节目上线不及预期的风险、人才流失的风险、新技术应用不及预期的风险、宏观经济波动的风险。

公司事件点评报告：连接器主业增长提速，液冷业务蓄势待发

胜蓝股份(300843)
    事件
    公司8月27日晚公告：1）2025半年报：上半年公司实现营收7.74亿元，同比增长28.97%，实现归母净利润8400.87万元，同比增长58.13%；2）2025中期分红：每10股派发现金红利人民币1.00元（含税）。对此，我们点评如下：
    投资要点
    归母净利润大增58.13%，连接器主业增长开始提速
    2025上半年公司实现营收7.74亿元，同比增长28.97%，实现归母净利润8400.87万元，同比增长58.13%，其中2025Q2实现营收4.38亿元，同比增长39.80%，实现归母净利润5386.55万元，同比增长71.81%，业绩增长开始提速。业绩增长的主要原因是公司在消费电子、新能源汽车、AI及数据通讯等领域均取得了显著进展。其中消费类电子连接器及组件实现营收4.85亿元，同比增长26.32%，毛利率25.52%，同比提高2.43pct；新能源汽车连接器及组件实现营收1.77亿元，同比增长40.58%，毛利率16.96%，同比下降0.82pct；数据通讯类高速连接器业务实现营收5152.46万元，同比大增104.59%。公司的综合毛利率为25.33%，同比提高0.69pct。公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为2.81%/6.02%/4.80%/-0.34%，分别同比减少0.69/0.59/1.36/0.17pct，期间费用率为13.29%，同比减少2.80pct，期间费用控制良好。
    国内连接器行业领先厂商，可转债募投项目夯实主业
    公司成立于2007年，是一家专注于连接器及其组件的研发、生产及销售的高新技术企业，主要产品包括消费类电子连接器及组件、新能源汽车连接器及组件、数据通讯类连接器、光学透镜等，主要应用于消费类电子、新能源汽车、数据通信等领域。下游客户包括富士康、立讯精密、小米、大疆创新、TCL、尼得科、日立集团、比亚迪、长城汽车、广汽集团、联想集团、浪潮集团、和硕电脑集团、英美烟草等，深耕行业十余年，公司已经成长为连接器行业的领先企业。公司在优化传统消费类和汽车类连接器的基础上，也在不断延伸新领域，公司近期拟发行可转债募集资金4.5亿元，用于新能源汽车高压连接器及组件生产研发建设项目和工业控制连接器生产研发建设项目，一方面深耕汽车行业连接器，另一方面积极拓展工业控制领域，夯实连接器主业。
    UQD、液冷板已有小批量订单，液冷业务蓄势待发
    随着AI的发展，算力需求提升，芯片和机柜的功率在不断提高，同时叠加国家PUE政策不断趋严，推动数据中心散热由风冷向液冷转变，液冷行业迎来发展良机。根据MarketsandMarkets预测，全球数据中心液冷市场规模将从2023年的26亿美元增长到2028年的78亿美元，CAGR为24.4%。
    公司依托在连接器领域的深厚技术积累，自主研发了UQD、液冷板等零组件，后续会围绕液冷系统持续进行产品研发，如OSFP800G液冷散热部件等。目前公司已与台湾地区多个知名散热产品的厂家展开液冷产品的洽谈合作，个别客户已下达小批量订单，实现了液冷产品商业化落地的重要突破。这一进展不仅验证了公司在液冷散热领域的技术实力，也为后续大规模市场拓展奠定了坚实基础。我们认为在行业东风下，液冷业务有望成为公司第二增长曲线。
    盈利预测
    我们看好公司连接器主业稳健增长，同时在液冷业务方面的布局。暂不考虑可转债的影响，预测公司2025-2027年净利润分别为1.62、1.99、2.40亿元，EPS分别为0.99、1.22、1.47元，当前股价对应PE分别为66、53、44倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    连接器下游需求低于预期的风险、市场竞争加剧的风险、募投项目进展低于预期的风险、液冷产品拓展低于预期的风险、与台湾客户合作低于预期的风险、宏观经济下行风险等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：消费提振利好钴酸锂，盈利能力持续修复

厦钨新能(688778）
    事件：25H1公司实现营收75.3亿元，同比+18.0%；归母净利3.1亿元，同比+27.8%，扣非净利2.9亿元，同比+32.2%；毛利率10.0%，同比+0.48pcts；净利率14.1%。25Q2公司实现营收45.6亿元，同/环比+47.8%/+53.1%；归母净利1.9亿元，同/环比+47.6%/+63.0%；扣非净利1.8亿元，同/环比+53.0%/+60.9%；毛利率10.3%，同/环比-1.4/+0.7pcts；净利率4.2%，同/环比-0.1/+0.3pcts。业绩符合预期。
    消费领域需求向好，钴酸锂出货大涨。期内受益于国家换机补贴政策和30消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，公司25H1钴酸锂出货2.88万吨，同比+57%，我们预计Q2出货近1.7万吨，环比高增34%，下半年稳定向好；钴价驱动带来的涨价效应，公司钴酸锂业务业绩责献显著。在三元&铁锂正极材料方面，公司25H1出货3.19万吨，同比+21%，目前考虑到三元降价压力，公司已调整生产策略优先满足钴酸锂生产出货，此外雅安一期铁锂项目仍处于爬坡阶段，二期产能推进建设，后续预计维稳。
    盈利持续修复。钴酸锂业务向好支撑盈利，控费出色&经营稳健，公司盈利能力自24Q3持续修复，ROE/ROA环比+0.8/0.5pcts
    创新驱动，前沿材料多点突破。1）NL新材料消费应用产品25年定型，26年逐渐放量；2）氧化物固态电解质已形成稳定生产供货，硫化锂工艺走独特气相法，依托集团优势克服生产核心难点，积极配合国内外头部电池企业推进全固态电池落地；3）补锂剂已通过3C头部客户初测。
    投资建议：公司是全球钴酸锂正极材料龙头企业，携手下游龙头研发出平台性技术“NL结构”，26年有望在消费场景放量，大幅提升盈利能力。同时公司具备全球独特的气相法硫化锂制备工艺，高效、低成本地克服全固态电池产业化落地的核心卡点，未来将充分受益。预计公司2025-2027年营收分别为176/203/231亿元；归母净利分别为8.3/10.1/11.4亿元，EPS1.6、2.0、2.3元/股，对应PE34x/28x/25x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求疲软、新一代产品销售不及预期等风险。

大容量产品导入加速，存储+协同多元成长

普冉股份(688766)
    业绩稳步增长，加速市场开拓
    普冉股份是国内NOR Flash和EEPROM的主要供应商之一，依托存储领域技术优势，实施“存储+”战略，积极拓展微控制器及模拟芯片领域。公司产品广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子、可穿戴设备、网络通信、家电等领域。业绩方面，2025H1公司营收9.07亿元，同比增长1.19%；归母净利润0.41亿元，同比减少70.05%；毛利率31.03%；2025Q2单季度公司营收5.00亿元，同比增长1.89%；归母净利润0.22亿元，同比减少74.13%；毛利率30.68%。公司营收稳步增长，利润有所减少主要原因为：1)公司期间费用有所增长，研发投入持续提升，同比合计增长5908.74万元；2）公司基于谨慎原则对存货进行资产计提减值，同比增加5744.09万元，后续部分有望转回。
    工艺优势据性价比，大容量产品持续导入
    2025上半年，公司实现存储系列芯片营业收入6.73亿元，同比下降6.98%，毛利率31.82%，同比下降约3pct.。
    1）NOR FLASH：SONOS与ETOX工艺互补，SONOS 40nm SONOS工艺制程下4Mbit到128Mbit容量的全系列产品均已实现量产，处于行业领先水平。40nm为目前公司主要工艺节点，公司SONOS工艺的第三代40E平台4Mbit~16Mbit小容量系列已顺利量产，32Mbit~64Mbit容量系列计划于25年底量产，进一步提升公司成本优势。
    公司并行采用浮栅（ETOX）工艺结构，提供以中大容量为主、中小容量为辅的系列产品，目前55nm及50nm制程实现了4Mbit~1Gbit全容量系列产品量产出货，256Mbit~512Mbit大容量产品已交付部分工控、通讯等客户，加快推动大容量市场导入。
    2）EEPROM：公司已形成覆盖2Kbit到4Mbit容量的产品系列，操作电压覆盖1.2V-5.5V，主要采用130nm工艺制程，具有高可靠性、面积小、性价比高等优势。公司持续推进EEPROM产品在工业控制和车载领域的应用，工业控制上应用占比显著提升，有助稳定公司毛利率。公司超大容量EEPROM系列产品，支持SPI/I2C接口和最大4Mbit容量，其中2Mbit产品批量用于高速宽带通信和数据中心。2025H1公司SPD（SerialOutlineDIMM）及TS（Temperature Sensor）产品顺利量产出货，主要配套新一代DDR5内存条，目前正在推进重点客户导入，后续有望受益于DDR5内存模组渗透率的提升。
    “存储+”产品矩阵丰富，模拟产品有效协同
    2025上半年，公司实现“存储+”系列芯片营业收入2.33亿元，同比上升35.62%，毛利率28.69%，同比下降0.55pct.。
    1）MCU：采用先进制程下的嵌入式Flash工艺和设计，可有效降低产品成本，发挥低功耗与高集成度优势。公司已成功量产M0+及M4产品系列、百余款MCU产品，其中M0+产品主要应用于家电、灯控、无线麦克风、电子烟等消费电子领域，电机专用型M0+产品协同公司Driver出货，公司基于ARM内核的M4MCU产品目前已有11颗料号量产出货。公司不断拓展MCU产品线，满足下游多样化需求，提升市场占有率，目前公司产品已覆盖SKG、美的、小米、追觅、雅迪、学而思、美团等终端品牌客户。
    2）VCM Driver：公司内置非易失存储器的PE系列音圈马达驱动芯片（二合一）多颗产品量产,支持下一代主控平台的1.2VPD系列驱动芯片亦完成量产出货，凭借“降低功耗+缩小芯片面积”的核心优势，精准匹配智能终端轻薄化发展需求。中置音圈马达驱动芯片放量，依托EEPROM产品线积累的客户资源，协同效应良好，快速打通市场渠道。公司紧跟行业趋势并深度协同终端客户，第三代VOIS（光学防抖音圈马达驱动）芯片成功量产，进一步提升终端设备稳定性与使用体验；OIS芯片已在手机、安防两大核心场景实现批量交付，同时儿童电话手表、运动相机等新兴终端催生的防抖需求，为公司产品打开更广阔的市场空间。
    投资建议：
    公司NOR FLASH具技术及成本优势，推进大容量产品导入，市场占有率提升，“存储+”系列产品多元发展、有效发挥协同效应，我们预计公司2025-2027年实现营业收入为21.84/26.55/31.74亿元，同比增长21.07%/21.56%/19.57%；归母净利润为2.36/3.25/4.38亿元，同比分别-19.15%/+37.63%/+34.66%；对应当前（2025年8月22日）收盘价的PE分别为48/35/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不足、新产品研发进展不及预期、市场竞争加剧的风险。

2025年中报业绩点评报告：AI驱动收入增长，Agent产品有望加速落地

能科科技(603859)
    事件：
    能科科技于2025年8月26日公布2025年中报。报告期内，公司实现总营业收入7.38亿元，同比增长4.91%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长18.75%。
    观点：
    AI成为驱动增长的核心引擎，带动收入与毛利率同步提升，合同负债同比大幅增加。报告期内，公司实现总营业收入7.38亿元，同比增长4.91%；毛利率52.40%，同比提高4.22%。报告期末合同负债4.05亿元，同比增长158.26%。报告期内，AI产品与服务业务的收入和毛利率水平进一步提升，AI业务成为驱动公司收入增长的核心引擎。同时，公司费用管控能力提升，销售费用/管理费用/财务费用分别同比下降26.02%/1.16/107.53%。
    自研“灵系列”聚焦Agent领域，推动“乐系列”与AI技术融合。围绕“AI+工业”战略主线，公司自主研发“灵系列”AI agent产品及解决方案。目前已构建涵盖“AI+产品智能化”、“AI+工业研制智能化”及“工业软件+AI助手”三大核心产品体系，开发出包含图纸识别、工艺推荐、质量检测、业务预测等多款垂域模型、覆盖二十余个工业场景的应用Agent以及多款工业软件智能助手产品并实现应用落地。公司同步推进“乐系列”产品迭代，融合AI技术，着力提升工业软件智能化水平，同时聚焦高毛利产品线，优化产品结构。
    深耕制造业二十年，积累丰富行业know-how，AI加持下产品力有望实现跃迁。公司经过长期业务积累，形成了自身竞争优势。围绕工业领域核心应用场景，积极推动AI产品与解决方案落地，部分AI产品在企业内、企业间、行业间得到了很好的复用。
    盈利预测及投资评级：公司长期深耕制造业领域，业务稳健发展，收入与毛利率同步提升，下游需求向好。自研“灵系列”AI agent产品及解决方案有望加速落地，助力公司打造第二增长曲线。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.51/3.03/3.65亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为1.02/1.24/1.49元。2025年8月27日公司股价为53.02元，对应2025-2027年PE分别为51.8/42.8/35.5倍。我们选取赛意信息（300687.SZ）、鼎捷数智（300378.SZ）、中科电气（300035.SZ）作为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI产品推进节奏不及预期；工业软件市场增长不及预期；产品交付进度不及预期；人工智能政策推进不及预期；宏观经济不及预期。

资源与精深加工协同，钼涨价持续受益

金钼股份(601958)
    事件：2025H1，公司实现营业收入69.59亿元，同比增长5.55%，归母净利润为13.82亿元，同比下降8.27%，主要因为公司增加高附加值产品自有原料储备，以及加工板块销量同比略有下降所致。
    点评：
    全球领先的钼一体化集团。公司是全球钼行业知名供应商，着力构建“资源开发-精深加工-研发创新-全球贸易”四位一体的产业格局。形成以自有钼矿资源为核心，高附加值钼材智造为主体，钼基新材料研发为突破，全球化贸易网络为延伸的产业生态。公司拥有世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿，同时参股安徽金沙钼业和吉林天池钼业，强大的资源保障能力为公司发展筑牢根基。2024年底，公司形成钼精矿产能达到5万吨/年，主要生产钼冶金炉料、化学化工、金属加工3大系列30多种品质优良的各类钼产品，具备规模化供应与服务能力。2025H1，公司重点项目有序推进，营业收入完成年计划的53.51%，主要产品产量超额完成计划，其中钼精矿产量完成年计划的52%，同比增长0.11%；钼铁产量完成年计划的54.3%，同比增长12%，创历史同期新高。同时，强化各主钼产品单位加工成本管控，较预算均有不同幅度降低。
    钼价上涨，公司持续受益。钼作为战略性金属，市场规模和应用领域不断扩大，钢铁领域消费占比60%。全球钼资源的分布和开采主要集中在中国、美国、智利等。据报道，2025H1，全国钼精矿累计产量163,580吨，同比增长4%，供给增速放缓。中国钼制品进口量累计为41,101.50吨，同比增长22.19%。中国钼制品出口量累计为19,220.53吨，同比下降3.86%。2025年上半年，国内外钼市整体走势呈现出先弱势下跌后再大幅反弹上涨的“V”型行情，钼精矿均价3,543元/吨度，同比上涨1.1%；氧化钼均价3,648元/吨度，同比上涨1.07%；钼粉均价414元/千克，同比下降4.17%。国内钼铁均价为22.9万元/吨，同比上涨0.4%。
    科技引领，新产品不断放量。公司持续多年研发投入，连续获得国家科技专项等。2025H1，公司在研项目77项，按进度完成76项，整体进度完成91.8%。22项“国之重器”项目有序推进，多个项目取得有效突破，其中《低氧钼粉产业化项目》解决了钼粉生产全流程控氧难题，《大规格钼合金顶头全系列产品研发及产业化》成功打通单重760kg钼顶头生产工艺，高端靶材斩获批量订单，特殊规格钼粉、G6代靶材等新产品持续放量，TZM模具、大规格钼顶头完成客户验证。
    投资建议：公司着力构建“资源开发-精深加工-研发创新-全球贸易”四位一体的产业格局，拥有世界级钼矿，以及完整的钼产品产业链。我们看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为29.88亿元，33.66亿元和36.09亿元，对应的PE分别为16倍，14倍和13倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：全球贸易关系对行业有较大影响；钢铁是钼产品较大市场，需求端的变化有较大影响；其他风险。