新周期即将开启，《异环》具备新一代二游旗舰产品的潜力

完美世界(002624)
    投资要点：
    二游进入新一轮产品升级期，《异环》作为“开放世界+都市生活+社交”融合型产品，有望占据新阶段的重要生态位。我们认为，当前二游赛道或已由《原神》所定义的成熟范式进入存量竞争阶段，行业竞争由开放世界规模、美术规格与战斗深度，逐步转向比拼日常体验密度、社交承载能力与长线留存稳定性等维度。
    目前我们认为《异环》或具备成为新一代二游旗舰产品的能力。
    1）《异环》具备先发优势与错位竞争价值。开放世界+都市舞台+轻社交/生活化表达或已成为头部厂商共同加码的新方向。《异环》具有先发优势或能率先完成这一产品定义并建立用户心智，有望在当前相对空白的生态位中占据首发标签。
    2）通过双轨循环重构二游活跃逻辑，有望提升长线留存稳定性。《异环》通过都市生活系统与角色养成战斗系统形成双轨循环：前者承接探索、互动、经营、休闲和轻社交，提供高频日常回流理由；后者承接成长目标、版本内容和付费深度，维持核心用户投入。产品活跃来源有望由单一版本驱动扩展为日常驱动+成长驱动并行。3）角色串联战斗，都市与社交资产，商业化结构更稳。《异环》中的角色价值在建模人设和战斗强度的基础上进一步延展到时装、都市技能、关系陪伴和社交展示。角色体系深度嵌入城市探索、都市经营、社交互动和房屋陪伴等场景，使角色付费由单次抽取和版本强度验证，逐步转向更高频、更长期的日常消费。
    4）城市作为功能载体，赋予《异环》更强扩展性与版本节奏优势。海特洛市承担玩法挂载、活动承接、资源投放和节奏调节功能。城市中的街区、店铺、交通节点、异象点位和社交空间都可以成为玩法接入点，《异环》有望形成更灵活的周更、月更、季更节奏，进而平滑活跃波动、增强长线运营能力。
    盈利预测与评级：《异环》凭借“都市开放世界+轻社交+角色驱动”的差异化产品定位，有望成为公司二次元赛道的重要突破口。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.49/16.77/23.87亿元，2025年同比扭亏为盈，2026-2027年同比增速分别为123.96%/42.34%，当前股价（2026/04/20）对应的PE分别为52/23/16倍。我们选取吉比特、恺英网络、世纪华通和巨人网络为可比公司，鉴于公司新品即将推出，《异环》有望成为新一代二游旗舰产品，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。经营风险、行业政策风险、新游戏上线不及预期风险、游戏流水不及预期风险。

粉末冶金龙头，主业延伸至机器人+AI后续可期

东睦股份(600114)
    投资要点
    聚焦新质生产力，三大新材料技术平台协同发展。公司紧紧围绕“以粉末压制成形P&S、软磁复合材料SMC和金属注射成形MIM三大新材料技术平台为基石充分发挥三大技术平台在技术、客户和管理等方面的协同优势，制造的产品能广泛为新能源和高端制造领域，如光伏逆变器、新能源汽车及充电设施、电力电子、电机等领域提供储能及能源转换方案，为折叠屏手机、智能穿戴、机器人、现代通信、医疗器械、汽车等领域提供粉末冶金结构零部件和材料工艺综合解决方案。
    布局机器人产业链，未来成长可期。1）液态金属谐波减速器柔轮：公司下属公司上海驰声新材料有限公司成功开发出了机器人谐波减速器用液态金属柔轮样件，经初步测试，在使用寿命、传动误差、噪声、轻量化等指标方面，液态金属柔轮样件性能良好；2）轴向磁通电机：参股公司深圳小象电动，轴向磁场电机相对于传统径向磁场电机具有体积小、重量轻和效率高等显著特点，特别适用于对体积重量有特殊要求的应用领域，比如人形机器人、四足机器狗等；3）MIM在灵巧手上的应用：基于使用MIM技术生产微型齿轮具有模数小（小于0.5，甚至可达0.05）、强度高、设计自由度大、可带台阶，且净近成型成本低等优势，预计MIM产品能在灵巧手指驱动齿轮和仿生手手指连接结构件等应用场景的潜在需求量将大幅提升。
    AI快速发展催生服务器需求，MIM和SMC助力AI算力建设。1）高速连接器外罩：公司研发并成功实现批量交付了高速连接器外罩（housing）MIM件共计两个料号，产品间接配套到英伟达GB200服务器，后续有潜在机会在更多场景得到配套机会；2）AI芯片电感：公司推进了金属软磁新型一体化电感等技术的研发和市场开拓，2024年，公司SMC实现芯片电感和服务器电源软磁材料收入1.75亿元；3）芯片和光模块散热器：MIM技术在芯片散热器和光模块散热器方面均有较大的应用潜力，潜在市场容量广大。
    MIM赋能折叠手机模组，后续有望扩展至更多领域。截至24年底，公司已投入使用了7条折叠机铰链模组生产线，落实了从折叠机MIM零件向“MIM零件+模组”的发展模式，同时，对折叠机相关核心材料进行了性能再升级，不断给客户强力赋能，折叠机铰链正成为公司MIM技术平台的重要增长极。此外，公司战略性布局了钛合金MIM粉末原料技术，钛合金由于其优越的性能，越来越受到消费电子和医疗行业的高度关注，后续成本下降后应用可期。
    投资建议：公司是中国粉末冶金新材料行业的龙头企业，折叠屏手机铰链增长动力充足，同时布局机器人和AI新场景打开成长新曲线。我们预计2026-2028年营业总收入分别为71.01/81.46/92.60亿元，同比增速分别为17.6%/14.7%/13.7%；归母净利润分别为6.21/8.11/9.48亿元，同比增速分别为15.9%/30.7%/16.9%，对应EPS分别为0.98/1.29/1.50元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动的风险，下游行业需求波动的风险，技术迭代与新

Q1业绩快速增长，自研产品、大客户持续突破

普源精电(688337)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收9亿元，同增16.04%；实现归母净利润0.86亿元，同减6.74%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同减34%。公司发布2026年一季报，实现营收2.32亿元，同增38%；实现归母净利润0.23亿元，同增512.01%；实现扣非归母净利润0.15亿元，由亏转盈。
    l事件点评
    分产品来看，电子测量仪器自研产品、大客户持续突破，解决方案收入亦快速增长。电子测量仪器方面，搭载公司自研核心技术平台产品的2025年销售收入同增18.61%，2026Q1销售收入同增20.18%；高分辨率数字示波器产品2025年销售收入同增27.61%，2026Q1销售收入同增25.1%；大客户2025年销售收入同增54.98%，其中光通信领域同增70.45%，2026Q1销售收入同增194.17%，其中光通信领域同增147.71%；高端数字示波器产品（带宽≥2GHz）2026Q1销售收入同增29.47%。解决方案方面，2025年销售收入为17,887.87万元，同增37.58%，2026Q1销售收入6,815.06万元，同增144.64%。
    2025年毛利率承压，费用管控得当；2026Q1毛利率同比提升，费用明显下降。毛利率方面，公司2025年毛利率同减4.06pct至55.08%，2026Q1毛利率同增1.95pct至58.10%。费用率方面，2025年期间费用率同减4.86pct至49.92%，其中销售费用率同增0.39pct至13.60%；管理费用率同减2.32pct至10.91%；财务费用率同减1.39pct至0.31%；研发费用率同减1.55pct至25.09%。2026Q1期间费用率同减13.14pct至49.09%，其中销售费用率同减3.62pct至12.86%；管理费用率同减5.37pct至9.14%；财务费用率同增3.16pct至2.86%；研发费用率同减7.31pct至24.23%。
    全球化布局完善，品牌影响力及市场覆盖能力突出。公司以RIGOL品牌为核心，构建了完善的全球销售、制造及研发布局。在销售网络布局方面，公司已在中国、美国、欧洲、日本、韩国、新加坡及马来西亚等地区设立附属公司，并通过遍布全球超过90个国家及地区的约120家经销商，结合公司官方网上商店及第三方电商平台，实现了对全球终端客户的全面覆盖。在全球制造布局方面，公司已在马来西亚槟城设立生产中心，充分利用马来西亚作为全球电子产业制造与分销中心的地理、资源及贸易优势。在全球研发布局方面，公司持续增加海外研发投入，已在马来西亚槟城设立研发中心，通过槟城研发中心与生产中心的研发生态协作，有效缩短了产品上市周期。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为11.12、13.58、16.38亿元，同比增速分别为23.54%、22.12%、20.61%；归母净利润分别为1.30、1.92、2.72亿元，同比增速分别为50.70%、48.24%、41.58%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为93.26、62.91、44.43，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开发不及预期风险；竞争加剧风险。

纳米新材料基本盘稳固，产品结构有望持续升级

凌玮科技(301373)
    l事件
    2026年4月16日，凌玮科技发布2025年年度报告，实现营业收入5.00亿元，同比上涨4.46%；实现属于上市公司股东的净利润1.37亿元，同比增长1.75%；实现扣除非经常性损益归母净利润1.24亿元，同比增长1.46%。其中2025Q4，公司实现营业收入1.32亿元，同比下降1.29%，环比下降5.02%；实现归母净利润0.34亿元，同比下降13.73%，环比下降10.44%；实现扣除非经常性损益归母净利润0.34亿元，同比下降0.66%，环比下降2.04%。
    l纳米新材料基本盘稳固，水性环氧树脂板块强势高增
    分产品板块来看，纳米新材料板块（含消光剂、吸附剂、开口剂、防锈颜料等）实现营收4.82亿元，同比增长3.76%，毛利率达到45.51%，同比增长0.33个百分点，持续作为公司核心盈利支柱；水性环氧乳液与固化剂板块实现营收0.16亿元，同比大幅增长60.75%，展现出强劲的成长势头；其他业务实现营收0.01亿元。总体来看，公司核心产品毛利率维持在较高水平，盈利能力保持稳健。
    l高端应用有望量价齐升，产品结构持续升级
    2025年公司以现金方式收购江苏辉迈粉体科技有限公司切入高端电子材料领域，江苏辉迈核心产品为纳米球形硅微粉，主要应用于电子电路基板、电子封装、电子胶粘结剂塑料粒子、薄膜纤维、抛光、特种陶瓷和油墨涂料等领域。通过产业整合，公司获取了国内稀缺的化学合成法球形硅微粉产业化能力，从而抢占IC载板、先进封装等前沿市场的制高点。目前江苏辉迈产品球形硅微粉在M9级别覆铜板已经有给下游客户进行小试应用，后续公司的产品结构有望持续升级。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险
    n盈利预测和财务指标

公司首次覆盖报告：RFID传统主业守正创新，TOC消费物联网开新局

远望谷(002161)
    RFID物联网龙头迎AI赋能新周期，治理优化+延伸C端筑牢成长根基
    作为国内首家RFID行业上市企业，远望谷深耕RFID领域三十载，是全球领先的RFID产品和物联网解决方案供应商，依托管理层年轻化市场化变革、股权激励与定增预案落地，公司经营基本面持续改善，2025Q1-Q3营收同比+11.2%，扣非归母净利润亏损同比大幅收窄。公司把握AI与物联网深度融合趋势，打造B端产业物联网+C端消费物联网双轮驱动格局，充分享受RFID行业扩容与技术升级红利。我们预计2025-2027年公司实现营收5.93/6.47/7.11亿元，同比+8.7%/+9.1%/+9.8%；归母净利润0.89/0.78/1.10亿元，同比+221%/-13%/+41.3%，对应EPS为0.12/0.11/0.15元，当前股价对应PE为58/66.7/47.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级
    AI助力RFID赛道重构，公司技术先发优势显著
    超高频RFID标签市场增长态势明确，预计2025-2029年全球超高频RFID标签出货量复合增速达14.1%，电信哑资源、农副产品、工业生产等新兴赛道出货量增速领跑，非鞋服新型快消品库存管理处于起步阶段，结构性渗透机遇凸显。随AI与RFID的深度融合推动行业从“物的连接”向“智能体协作”进化，国内厂商凭借本土化优势与一体化解决方案能力，市场份额有望持续提升。公司积极推进高校产学研合作，核心技术竞争力突出，垂直领域客户绑定关系深厚。
    物联网B端C端双轮驱动，战略投资可控核聚变赛道
    公司在稳固B端智慧铁路、文旅、电力等传统赛道的基础上，加码C端消费物联网赛道，在谷子经济和宠物经济形成差异化布局。谷子经济以RFID/NFC/AR技术为核心切入文旅文创场景，已覆盖全国800余家文旅项目，并推出全球乐园谷子经济合作计划；宠物经济成立全资子公司打造智能硬件矩阵，成熟团队快速推动业务生态落地。2026年3月公司完成对整流设备制造商荣科恒阳的天使+轮投资，后者深耕核聚变领域多年，积累等离子体所等国内核心客户资源，有望携手推进核聚变电源领域的规模化发展
    风险提示：头部厂商抢占份额风险、技术迭代风险、TOC业务拓展不及预期。

智算中心温控方案核心供应商，海外业务打开第二成长曲线

依米康(300249)
    核心观点
    依米康：逐步剥离非核心业务，2025年净利润扭亏为盈。公司成立于2002年，2011年在深交所上市，为数字基础设施全生命周期绿色解决方案提供商。公司分别于2020年、2023年剥离医疗健康业务、环保治理业务，全面聚焦ICT领域，实现多元化战略向聚焦战略转型。2025年公司实现营业收入14.52亿元，同比+26.8%；归母净利润0.31亿元，扭亏为盈。
    机房散热：国内精密空调领先企业，海外业务打开第二增长曲线。一方面，AI拉动智算中心需求快速增长；另一方面，算力芯片TDP持续提升，驱动机房散热市场增长，根据赛迪顾问披露数据，2024年中国机房空调市场规模为99.3亿元，同比+13.5%，预计2027年增长至145.7亿元，对应24-27年CAGR为13.6%。公司为国内精密空调领先企业，根据赛迪顾问披露数据，依米康位居中国机房空调第三名，市占率为9.3%，在民族品牌中位居第二，风墙、氟泵等产品具备竞争力。同时，公司采用“主动出击”战略，积极拓展海外市场，2025年1-9月海外收入合计为7920.18万人民币，全年有望翻倍增长；此外，海外项目毛利率显著高于国内，随着海外业务收入占比提升，公司整体盈利能力有望大幅增长。
    液冷产品：千亿级别市场空间，CDU、干冷器产品已交付客户使用。随着机柜密度快速提升，液冷散热是大势所需，根据头豹产业研究院披露数据，2025年中国智算中心液冷市场规模约365亿人民币，预计2029年增长至1300亿人民币，对应25-29年CAGR为37.4%，市场规模快速增长。根据公司《依米康2025年度向特定对象发行A股股票-发行人与保荐机构回复意见》披露，目前公司已具备完善的液冷产品线，已经实现液冷CDU、二次侧管路环网、液冷机柜、干冷器等液冷一次侧和二次侧核心产品的试制生产；其中，产品级干冷器、液冷CDU和系统级液冷集装箱，已经交付客户现场应用，目前公司已经具备除液冷服务器冷板以外的其他液冷系统级和产品级的技术能力和生产施工能力。
    盈利预测与估值：依米康以数据中心精密空调业务为基，横向拓展液冷产品；同时，采用“主动出击”战略，积极拓展海外市场，拉动公司整体盈利能力提升。预计依米康2026-2028年收入分别为19.64、26.68、35.93亿元，归属母公司净利润0.64/1.58/2.85亿元，对应EPS为0.14/0.36/0.65元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：互联网大厂资本开支不及预期的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品客户集中度偏高的风险等。

公司动态研究报告：业绩高速增长，受益Agent和超节点产业趋势

海光信息(688041)
    投资要点
    公司业绩高速增长，前瞻性财务指标优秀
    2026年4月7日，海光信息发布2025年年度报告及2026年一季报。公司2025年营业收入143.8亿元（同比增长56.9%），净利润25.4亿元（同比增长31.8%）。公司2026年Q1营业收入40.3亿元（同比增长68.1%），净利润6.9亿元（同比增长35.8%），符合此前业绩快报。
    截至2026年Q1，公司研发费用11.5亿元（同比增长63%）；存货73.3亿元，环比增加9.3亿元；预付款项34.4亿元，环比增加5.6亿元。
    我们认为，公司在业绩高速增长的同时，持续增加研发投入保持竞争力；另一方面存货、预付款项增长，可能表明供给端约束有所缓解，未来业绩展望积极。公司在季报中亦表示“报告期内支付的材料备货款增长较多”。
    国内芯片龙头，高研发投入铸就竞争优势
    公司为国内CPU、AI芯片领域头部企业，常年保持高强度研发投入（研发费用是寒武纪、摩尔线程等友商的数倍），并与上下游企业深度配合，布局超节点技术。过去受限于供给端约束，公司未积极开拓互联网客户，亦未将研发投入充分转化为市场优势，但我们预计今年开始公司将进入发展拐点。
    根据公司年报，公司是国内芯片企业中唯一同时具备x86高端通用CPU和“类CUDA”DCU的全栈国密、双芯协同、大规模实现商用的厂商。具有生态兼容性高、迁移成本低、性能全面领先的优势，对比国际巨头，具有自主可控、价格供应链安全占优的领先地位。海光高端处理器是技术上最接近国际先进水平，生态上最易落地，安全上最合规的国产高端算力核心支柱。
    公司有望深度受益于Agentic AI浪潮和国产算力爆发
    Agentic AI不仅需要调度AI芯片进行AI模型训练和推理计算，也需要在训练和推理中调度CPU，为Agent（智能体）构建运行环境和调度工具。公司DCU产品能够支撑AI模型计算，CPU产品可满足Agentic AI需求，有望在Agentic AI浪潮中受益。
    今年是国产算力较有确定性的爆发大年，国民级Agent应用随时有望出现，如果公司供给端约束缓解，CPU、DCU均有望放量。同时，当前国内算力集群开始由过去的普通服务器集群向更高算力密度的超节点发展，以解决通信瓶颈，提高算力供给能力和稳定性，我们认为公司在此方面具有较强竞争优势。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为230、368、552亿元，EPS分别为1.76、3.16、5.23元，当前股价对应PE分别为143.5、79.9、48.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）上游产能受限供应不足风险；市场竞争加剧风险；2）下游需求不及预期风险。

25年业绩快报点评：空气净化龙头，看好后续拐点向上

美埃科技(688376)
    事件：公司发布25年度业绩快报，公司预计25年实现营业总收入19.26亿元，同比增长11.79%；预计实现归属于母公司所有者的净利润1.16亿元，同比下降39.39%；预计实现扣非后归母净利润0.80亿元，同比下降54.97%。
    25年市场拓展与业务布局成效显著，收入端稳健增长，业绩短期承压，看好后续拐点向上。在国际环境变化与行业周期调整等宏观因素影响下，公司深耕传统业务，同时积极拓展排放治理等新兴应用领域，25年收入端稳健增长。利润端短期承压，主要由于上游原材料涨价，固定资产折旧摊销费用，短期影响毛利率，以及海外布局与战略扩张，短期三费增长，股权激励带来股份支付费用，短期管理费用上升。
    收购捷芯隆增厚收入规模，外延内生，加速全产业链海内外布局。公司完成对捷芯隆（CM Hi-Tech Cleanroom Limited）收购，捷芯隆为行业知名洁净室墙壁和天花板系统供应商，收购完成后，公司延伸在风机过滤单元配套、整机设备、洁净室墙壁和天花板系统在内的洁净室全方位解决方案的布局，拓展公司在洁净室解决方案领域边界。伴随公司海外业务逐步拓展，公司加速布局东南亚、欧美等海外市场，已经通过多个国际著名厂商的合格供应商认证，进入核心国际客户供应链。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为19.26、30.40、35.61亿元，同比增速分别为11.79%、57.86%、17.12%；归母净利润分别为1.16、3.23、4.01亿元，同比增速分别为-39.39%、177.46%、24.10%，对应25-27年PE分别为83X、30X、24X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司动态研究报告：精密注塑领先企业，半导体业务勾勒成长新曲线

维科精密(301499)
    投资要点
    聚焦精密注塑领域，汽车电子精密零部件为核心基本盘
    深耕注塑精密模具与汽车电子二十余载，产品占据中国市场领先地位。1999年，公司成立，创立之初聚焦注塑精密模具；2001年起，公司开始陆续为泰科电子、莫仕、安费诺、施耐德等客户提供连接器产品和工业精密零部件；2003年，业务拓展至冲压领域；2004年，产品种类拓展至消费电子、通讯及工业等多个应用领域；2008年起，公司产品陆续具备了冲压、焊接、绕线、组装、检测等多项工艺；2013年，成功开发首个FI油喷系统EV14线圈项目并布局新能源汽车电子产品；2015年，成立自动化产线研发团队；2016年，启用模具智能制造系统。
    公司产品主要应用于汽车电子、非汽车连接器及精密模具等下游领域。其中，汽车电子精密零部件为核心业务，2024年实现收入7.2亿元，占比为85.2%，同比+11.9%。其主要涵盖动力系统零部件（发动机管理系统、尾气处理单元、电控系统）、底盘系统零部件、汽车连接器及零部件。
    （1）发动机管理系统：发动机传感器部件，作为客户产品中的壳体和连接器部分，用以封装压力传感器电子元件，输出探测到燃油压力值；高压直喷系统部件，应用在国六排放的发动机汽油电子喷油器，提供喷油器的电气连接输入，内置电磁线圈，利用电磁力驱动喷射阀针，实现控制燃油喷射燃烧的精确控制，减少燃油消耗。2022年，喷油器部件/高压传感器组件产品中国市场占有率分别为44.0%/31.7%。
    （2）尾气处理单元：公司产品系柴油尾气处理单元的壳体，实现柴油尾气处理单元的定量泵、催化器、尿素还原单元的连接和密封及催化腔体及安装接口的高度集成。2022年，尾气处理单元部件产品中国市场占有率为17.2%。
    （3）电控系统部件：EMC滤波器组件，应用于新能源电驱动控制器，实现电磁屏蔽，消除控制系统电磁干扰；电控信号处理器，可将24V、12V等不同电压的输入信号处理为可供新能源电控使用的5V信号；公司IGBT功率模块部件产品系IGBT功率模块中的框架及盖板（不含芯片），为多个功率模块或功率电子模块的功率器件提供物理防护、提供电气绝缘和大电流传输功能，达到车规级标准，搭载芯片后可直接应用于新能源电驱控制器逆变器、IGBT功率模块和驱动电桥，实现电能和机械能的转换。
    （4）底盘系统零部件：电磁阀线圈，应用于汽车自动变速箱，通过电磁力控制液压换向阀的换向单元，实现自动变速等传动控制。2022年，自动变速箱电磁阀线圈产品中国市场占有率为10.7%。
    （5）汽车连接器：为汽车机电系统的器件、组件、子系统或电子设备间的电气连接。
    （6）非汽车连接器：主要分为通讯连接器、消费电子连接器及工业连接器。其中通讯连接器用于5G通讯基站数据处理交换机，实现数据高速传输；消费电子接器主要为手机、电脑、黑白家电、打印机的元器件、组件、子系统或电子设备之间实现电气连接；工业连接器主要为工业设备不同模块、系统间实现电气连接，具有防尘、防水及油液、抗冲击等特点。
    （7）精密模具：主要用于大批量生产工业产品中的有关零部件和制件，是制造业的重要工艺装备。
    营收稳健增长，盈利能力保持相对稳定
    营收稳健增长，2025年盈利能力显著改善。公司2021-2025年营收分别为6.8/7.1/7.6/8.4/9.6亿元，同比分别为+22.6%/+4.0%/+7.3%/+11.1%/+14.2%，CAGR为9.0%，营业收入稳步增长；扣非归母净利润分别为0.5/0.6/0.6/0.4/0.5亿元，同比分别为+34.7%/+21.2%/-6.4%/-35.4%/+37.5%。2023-2024年利润下降主要受所得税费用影响；2025年盈利能力显著改善，主要系公司积极开拓新市场与客户资源所致。
    毛利率保持稳定，费用管控得当。公司2021-2024年毛利率分别为23.0%/24.5%/24.7%/21.0%，近年毛利率稳定在20%以上，产品降本增效成果显著。扣非归母净利率方面，2021-2025年扣非归母净利率分别为7.4%/8.5%/7.9%/4.8%/5.2%。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/7.4%/6.7%/0.1%，同比分别为+0.3/+0.9/+0.5/-0.8pct；2021-2024年研发费用率分别为4.5%/5.1%/6.2%/6.7%，近年持续提升研发投入及创新能力；2021-2024 年 期 间 费 用 率 分 别 为14.1%/14.2%/15.2%/16.1% ， 同 比 分 别 为 -0.7/+0.1/+1.0/+0.9pct，整体保持稳定。
    精密注塑能力构筑核心护城河，手握全球优质客户资源
    模具开发+自动化产线降本增效成果显著，注塑等工艺夯实技术壁垒。（1）在模具开发方面，公司建立了涵盖多领域且数量众多的模具设计数据库及高效运转的模具智能制造系统，并配备了涵盖高速加工中心、慢走丝线切割、电脉冲火花机、三坐标等高端进口生产及检测设备，可以充分满足各类模具的高精度需求。（2）在自动化方面，公司自主开发设计及组装了电磁阀自动生产线，整合自动上下料、绕线、电阻焊接、自动注塑等近二十道复杂工序，且在生产过程中实时监控重要工艺参数；同时，该产线配置了打码功能，使得产品具有可追溯性。（3）在生产工艺方面，公司全面掌握注塑、冲压、绕线、焊接、双色注塑、复杂嵌件注塑等核心工艺，产品精度达0.02mm级，满足高耐久性、高清洁度性能和高可靠性连接等严苛要求。
    客户资源优渥，深度绑定全球顶级汽车Tier1与连接器龙头厂商。汽车电子方面，公司与国内外知名的一级汽车零部件供应商联合电子、博世、博格华纳、意力速电子等形成了长期稳定的合作关系，产品广泛应用于如奔驰、宝马、奥迪等主流车企。非汽车电子方面，公司产品主要为通讯、消费电子、工业等方面的电子连接器，主要客户为国际知名连接器生产商泰科电子、安费诺、莫仕等，产品广泛应用于华为、诺基亚、中兴通讯等知名厂商。2025Q1-Q3，公司前五大客户分别为联合电子、博世、博格华纳、泰科电子及博世华域转向，销售金额占营业收入的比重分别为31.3%/21.1%/8.5%/5.4%/3.7%。
    与芯联集成战略合作，打造功率半导体核心零部件新增长极
    绑定半导体核心客户，勾勒第二成长曲线。公司半导体业务主要产品包括功率模块部件侧框、封装引线框架及桥接片。其中，侧框主要应用于功率半导体模块封装环节，起到固定、绝缘、散热的核心作用；引线框架是半导体封装的核心金属结构件，主要功能包括电气连接、机械支撑、散热导出、封装辅助等；桥接片是引线框架的功能延伸金属部件，主要功能包括跨区域电气互联、结构补强/应力缓冲、高密度封装适配等。
    半导体功率器件前景广阔，国产化进程加速突破。受益于新能源汽车与工业控制需求，行业维持高景气，据QYResearch测算，2025年全球半导体功率器件市场规模约为501.5亿美元，2031年有望达到645.7亿美元，CAGR为4.3%。当前市场主要由德国英飞凌、美国安森美、欧洲意法半导体等外资企业主导，维科精密作为国内率先实现产业化的企业，凭借高精度冲压、蚀刻及清洗工艺构建差异化技术壁垒，主要客户覆盖英飞凌、芯联集成、中车半导体、臻驱科技等国内车规级功率模块主力厂商。
    公司与芯联集成签署长期战略合作协议，预计采购金额约占该项目达产年营业收入的70%。公司对芯联集成不同采购比例下的项目业绩进行了测算：当采购比例分别为85.0%/70.0%/50.0%时，半导体零部件生产基地建设项目（一期）对应营业收入分别为4.8/4.2/3.5亿元，对应净利润分别为74.2/63.0/48.1百万元，勾勒成长新曲线。
    侧框：公司侧框类产品与其现有IGBT侧框为同类产品，已进入快速放量阶段，产销率持续维持高位，2025年Q1-Q3达99.6%；销售金额从2022年的970万元快速增长至2025年Q1-Q3的4050万元，营收占比提升至16.4%，成为公司增长最快的业务板块。募投项目达产后，预计侧框新增产能1449万个，将贡献营业收入4.3亿元，占此项目总营收的80.6%。
    引线框架及桥接片：其与现有侧框产品在技术及原材料上高度协同，但对冲压精度与洁净度要求更为严苛，价值量更高。芯联集成是中国领先的MEMS晶圆代工厂、国内最大的车规级IGBT生产基地之一。公司已与芯联集成达成深度战略合作，就上述两类新产品完成样品试制及初步测试。募投项目达产后，预计引线框架及桥接片将合计贡献营业收入1.0亿元，占此项目总营收的19.4%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为9.6、12.1、14.6亿元，归母净利润分别为0.5、0.7、0.9亿元，公司深耕精密制造领域，以汽车电子精密零部件为核心基本盘，同时积极拓展半导体新赛道，业绩有望持续增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

2025年年报点评：氨纶、粘胶长丝双轮驱动，受益于行业景气度向上

新乡化纤(000949)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现收入78.57亿元，同比+6.67%，实现归母净利润1.98亿元，同比-19.36%；其中单Q4实现收入21.17亿元，同比+17.07%，实现归母净利润0.65亿元，同比+40.02%。
    公司为国内氨纶、粘胶长丝领先企业。公司前身为国营新乡化学纤维厂，成立于1960年，1964年粘胶长丝正式投产。1993年国营新乡化学纤维厂发起成立新乡化纤股份有限公司，1997年正式成立，1999年公司正式在深交所上市，成为新乡市首家上市企业。公司上市后，积极扩建粘胶长丝产能，并于2003年开启涉足氨纶业务。公司目前形成了粘胶长丝和氨纶纤维两大产品布局，截至2025年年末，公司氨纶纤维设计产能20万吨，产能利用率100.76%，在建产能10万吨，粘胶长丝设计产能11万吨，产能利用率89.45%，在建产能2万吨。
    受益于行业景气度向上，公司积极扩产提高竞争力。2026年公司氨纶和粘胶长丝产品价格持续上涨，且公司氨纶产能利用率已超100%，2026年3月，公司公布拟实施“年产10万吨功能性氨纶纤维项目二期工程”。二期工程产品方案为超细旦氨纶纤维，年产能5万吨，建设地点位于国家新乡经济技术开发区。本期项目总投资约为10.5亿元，该项目计划2026年三季度开工，建设工期14个月。公司依托两大核心赛道，积极扩产，增长势头强劲。
    2025年四季度公司业绩优秀，未来业绩有望持续增长。2021年公司营收和利润达到高峰，后由于行业景气度影响，公司营收业绩承压，预计随着氨纶和长丝扩产周期接近尾声，行业景气度再次向上，公司业绩将重回快速增长轨道。2025年公司实现营业收入78.57亿元，同比+6.67%，实现归母净利润1.98亿元，同比-19.36%，四季度单季公司实现营业收入21.17亿元，同比+17.07%，环比+5.72%；实现归母净利润0.65亿元，同比+40.02%，环比-8.08%。公司期间费用维持低位，2025年销售、管理、财务费率分别为0.41%、3.54%、1.80%，毛利率、净利率分别为9.90%、2.51%。
    盈利预测与投资建议：公司为氨纶和粘胶长丝领先企业，我们预计2026-2028年公司归母净利润复合增长率为76%，给予2026年24倍PE，目标价10.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；项目建设不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

公司动态研究报告：盈利修复，机器人业务成长动能充足

埃斯顿(002747)
    投资要点
    基本面拐点明确，营收稳健增长叠加现金流跨越式改善，盈利修复趋势持续强化
    2025年公司实现经营层面关键拐点，归母净利润成功扭亏为盈，全年实现销售收入48.88亿元，同比增长21.93%，综合毛利率同比基本持平，盈利端呈现清晰的逐季修复态势，第四季度毛利率达32.97%，环比提升2.88个百分点。同时公司运营管理能力显著提升，带来现金流的突破性改善，2025年经营性现金流量净额约5.07亿元，同比大幅增长788.37%，核心驱动来自回款改善、供应链优化与库存管控的多重成效。公司后续将通过聚焦高附加值产品与高质量订单、推进原材料国产替代、精益化制造降本增效、全面预算管理压降费用率等举措，持续推动毛利率与净利率双升，盈利质量与经营韧性将进一步增强。
    核心机器人业务成长动能充足，全球化布局与研发高投入筑牢长期竞争壁垒
    公司机器人自动化业务2025年保持较快增长，产品应用覆盖汽车、3C、锂电、光伏、金属加工等多个行业，可有效平滑不同行业的周期波动，为业务稳定增长提供支撑。技术端，公司坚持长期主义的研发高投入，2025年总体研发投入4.76亿元，占收入比例达9.74%，通过系统级正向研发完善自主机器人核心部件与动力学控制算法，持续突破高端市场壁垒，以技术创新和高附加值产品打造核心竞争力。海外业务成为核心增长引擎，公司重点布局欧洲、美洲及东南亚三大区域，在欧洲多个国家设立分子公司并组建本地化管理团队，已成功进入头部汽车零部件厂商、一般工业头部厂商的供应商品牌名录，当前出海业务仍处于发展投入期，预计2026年欧洲业务将实现大幅增长。同时公司通过“Local for Global”模式搭建全球化产能与供应链体系，叠加“产品+服务”双轮驱动战略，布局机器人全生命周期后服务市场，将打造全新盈利增长点。
    A+H上市募资赋能长期发展，前瞻布局具身智能赛道锁定未来增量空间
    公司推进A+H上市，募集资金规划清晰聚焦核心主业与长期成长，资金用途明确：25%用于扩充全球生产能力，25%用于全球产业链上下游战略联盟、投资及收购，20%用于下一代工业机器人技术研发，10%用于提升全球服务能力与开发全球统一数字化管理系统。募投项目的实施，将全面增强公司产业链完备度、全球制造能力与国际核心竞争力，同时优化公司负债结构，为业务增长提供充足的资本支撑。前瞻布局方面，公司深入推进机器人与AI技术深度融合，加速具身智能工业场景部署，构建涵盖数字化层、应用层与控制层的“AI+机器人”全栈技术链，打造焊接、打磨、柔性化装配等多场景智能化解决方案，有望尽快实现规模化落地，开拓机器人增量市场，锁定长期成长空间。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为59.81、72.25、85.87亿元，EPS分别为0.18、0.24、0.32元，当前股价对应PE分别为118.9、88.5、67.7倍，考虑埃斯顿依托“核心部件+本体+系统集成”的全产业链协同，有望实现2024年低谷后的盈利能力回升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    机器人行业波动和政策风险；行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

品牌主动调整，展望渠道复苏

福瑞达(600223)
    l事件
    公司发布2025年年报，全年实现营业收入36.51亿元，同比-8.33%；归母净利润1.88亿元，同比-22.90%，扣非归母净利润1.73亿元，同比-19.30%。拟每10股派发现金红利0.57元（含税），合计派发5,794万元，分红比率约30.8%。
    l投资要点
    收入拆分：化妆品与医药双降，原料板块唯一正增长。公司全年营收36.51亿元（同比-8.33%），四大板块中仅原料及添加剂实现正增长。分季度看，Q4营收10.54亿元为全年最高，Q3营收8.07亿元为全年低谷，呈现明显的“V型”走势。
    我们按照板块进行拆分：
    一、化妆品板块：收入22.46亿元，占营收61.5%，同比-9.27%。化妆品是公司第一大业务，收入下滑主因瑷尔博士品牌失速。
    品牌
    颐莲：收入10.43亿元（同比+8.26%），为化妆品板块最大品牌，占板块收入约46.4%。核心大单品喷雾品线同比增长19%，其中2.0系列增速达54%，稳居主流线上平台面部喷雾品类TOP1，是板块内最稳健的增长引擎。
    瑷尔博士：收入9.47亿元（同比-27.17%），占板块收入约42.2%，大幅拖累全年业绩。我们认为下滑原因主要为：1）功效护肤行业增速放缓、赛道竞争加剧，核心单品拉动作用减弱；2）新品（287屏障菌、生物合成王浆酸等）市场培育周期较长，尚未形成有力增量支撑。但趋势上Q3已环比止跌回升，Q4环比增幅进一步扩大，调整最严峻的阶段或已过去。
    珂谧：收入1.55亿元（同比+258%），占板块收入约6.9%，增速最快。依托穿膜胶原专利成分，胶原次抛单品销售额突破1亿元，跻身细分类目销量前列。体量尚小，但已成为板块重要的增长新极。
    其他品牌（伊帕尔汗、善颜、UMT由苜、即沐）：合计约1.01亿元，整体体量较小，处于培育期。
    渠道
    线上渠道：收入19.60亿元（同比-8.96%），占化妆品收入约87.3%，为绝对主力。公司以抖音为核心运营阵地，构建“自播为主、达播为辅”矩阵，核心品牌自播间ROI得到提高。线上毛利率65.38%（同比+0.14pct），微幅提升。
    线下渠道：收入2.86亿元（同比-11.39%），占化妆品收入约12.7%，降幅大于线上。但门店数量扩至500家，布局了单品牌店、双美旗舰店、屈臣氏、KKV、调色师等渠道。线下毛利率43.18%（同比-1.53pct），显著低于线上，主因线下渠道经销占比较高。
    二、医药板块：收入4.12亿元，占营收11.3%，同比-19.53%。医药板块降幅居各板块之首，核心原因为集采政策持续影响多款产品的价格和销量。
    医药业务涵盖中药及化药制剂的生产与销售。25年自产药品毛利率51.38%（同比-0.94pct），集采挤压毛利空间。颈痛颗粒新增合作医疗机构110家，是存量品种中相对稳定的支撑。值得注意的是，西药产销量显著下滑（生产量1,161万盒，同比-16.17%；销售量1,206万盒，同比-9.48%），公司主动压缩库存以应对集采压力（库存量139万盒，同比-24.53%）；中成药产销量基本持平。
    药品贸易方面，25年实现收入0.94亿元，同比-36.46%，降幅远大于板块整体，我们认为贸易业务弹性更大、受压更明显。
    同时，公司开辟“药食同源”新赛道，上市“轻养水”等20余款新产品，销售同比+25.8%，是板块内唯一的增长亮点，但体量尚小。
    三、原料及添加剂板块：收入3.79亿元，占营收10.4%，同比+10.67%。唯一实现正增长的板块，且毛利率显著改善增至40.62%（+4.70pct），我们认为核心驱动力为产品结构优化，高毛利的化妆品级和医药级透明质酸销量显著增长。
    按销售区域看：25年内销收入2.23亿元（同比+8.61%），毛利率37.80%（同比+4.39pct），重点围绕国内化妆品、食品等行业品牌端资源拓建；出口收入1.57亿元（同比+13.74%），毛利率44.62%（同比+4.96pct），产品远销70多个国家和地区，进入多个全球知名品牌商供应链体系。
    利润拆分：毛利率稳中微升，费用率受收入下滑被动抬升。25年利润总额2.85亿元，同比-17.74%；归母净利润1.88亿元，同比-22.90%，降幅大于收入端，我们认为主因费用率被动抬升以及医药板块利润大幅下滑。
    25年整体毛利率52.76%，其中化妆品毛利率62.55%，几乎与上年持平，主因其三项成本同步下降（原材料6.20亿元，同比-9.22%；运输费用1.18亿元，同比-13.45%；制造费用1.04亿元，同比-4.11%），对冲了收入端的下行压力。原材料及添加剂板块毛利率40.62%（同比+4.70pct），改善最为显著，产品结构高端化效果明显。
    费用端来看，绝对金额下降，但费用率被动上升至45.71%（同比+0.94pct）。其中，销售费用13.67亿元，绝对额减少0.96亿元，但由于收入降幅（-8.33%）大于费用降幅（-6.54%），销售费用率被动提升0.71pct至37.44%。
    公司展望：品牌梯队重塑，医美管线落地。1）化妆品板块分化加剧，品牌梯队重塑进行时。从25年营收数据来看，颐莲稳健增长（同比+8.26%）、珂谧爆发（同比+258%）、瑷尔博士深度调整（同比-27.17%），三大品牌走势分化。瑷尔博士Q3已环比止跌、Q4环比加速回升，预期最差阶段已过。26年管理层策略为“稳基本盘+造新品”，推动瑷尔博士企稳回正；珂谧若维持高增速，有望成为公司的第二增长曲线。中长期来看，品牌矩阵逐渐多元均衡发展；线下门店的坪效提升、自播ROI改善将是运营端核心看点。2）原料高端化转型。25年滴眼液级HA（玻璃酸钠）已获A类状态，注射级HA进入注册审评，2026年若获批将打开医药级原料的增量空间。公司计划从“原料供应商”向“解决方案合作伙伴”转型，叠加欧盟注射级HA申报、FDA原料药DMF备案等国际化布局，我们认为原料板块有望成为未来2-3年盈利弹性最大的业务。3）医美管线蓄力。“水光针”临床试验基本完成，2026年计划提交注册申请；若获批上市，公司将从化妆品/原料领域切入医美终端市场，打开全新增长曲线。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司26-28年营业收入为40、44、49亿元，增速分别为10%、10%、10%，归母净利润2.74、3.54、4.40亿元，增速分别为46%、29%、25%，EPS分别为0.27、0.35、0.43元/股，当下股价对应PE分别为25x、19x、16x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    l风险提示：
    消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。

业绩增长势强，外延并购夯实发展蓝图

道恩股份(002838)
    公司发布2025年年报及2026年一季度业绩预告
    2026年3月30日，公司发布2025年年报，营业收入达60.56亿元，同比增长14.25%，归母净利润达1.89亿元，同比增长34.03%，扣非后归母净利润达1.72亿元，同比增长46.82%。2026年4月13日，公司发布2026年第一季度业绩预告，预计归母净利润为0.80-0.89亿元，预计同比增长幅度达80.00%-100.00%，扣非后归母净利润达0.74-0.82亿元，预计同比增长99.13%-123.08%。
    营收创历史新高
    2025年公司销量突破55.61万吨，销量与营业收入均创历史新高，成绩斐然。分板块来看：1）弹性体业务营收同比增长8.33%，其中TPV同比增长16.26%。公司高度重视研发创新，推出满足客户多样化需求的新品，低充油超高分子量EPDM制备的TPV产品已在重点客户完成批量验证，并在多种密封与非密封件产品上实现批量应用，创新开发的高性能单层冷却液管路用硬质TPV已在多家主流新能源车企的畅销车型上实现批量应用；2）公司传统主业改性塑料业务同比增长15.60%，公司不断提高自身产品竞争力，聚焦新产品、新领域、新工艺研究开发，在车用领域与家电领域加深与客户的深度合作，挖掘客户需求。
    外延并购补充商业版图
    2025年公司全资收购安徽博斯特新材料，其硅烷交联聚烯烃绝缘电缆料与公司线缆材料形成协同，为重点布局电力、汽车、家装、船用、光伏等多领域电缆市场奠基，进一步优化产品布局、延伸产业链，且该公司已于2025年6月纳入合并报表。2025年12月10日，公司收购爱思开致新旗下宁波爱思开合成橡胶80%股权，其主要产品EPDM是公司动态硫化平台核心原料，此次收购实现核心原料自主可控，破解上游“卡脖子”问题，降低对外依赖，完善“聚合-改性-应用”全产业链。
    抢先布局新兴赛道
    （1）DVA商业化落地加速：轮胎用高气体阻隔层新型热塑性弹性体（DVA）被誉为“全球第三代轮胎气体阻隔层新型材料”，目前全球仅美国埃克森美孚公司拥有该制备技术，国内仅道恩具备相关技术储备和研发平台。与传统硫化丁基橡胶轮胎气密层相比，采用DVA制备的轮胎，其气体阻隔层厚度可降低50%、重量减少80%、气密性提高7—10倍、轮胎持久性提升50%，滚动阻力也显著优于传统气体阻隔层材料。公司与著名胎企深入合作，2025年完成DVA成品胎路跑测试，数据均达标，商业化落地推进中，预计2026年下半年进入大规模投放阶段。颠覆性产品放量将为公司成长注入新活力，打开公司业绩天花板。
    （2）机器人：道恩弹性体研发团队同步在超软人工肌肉TPE、人工皮肤SiTPV、导电TPE、温感变色和光感变色TPE等方向开展研究储备，均取得重大进展。成功开发具备优异肤感与高力学强度的人工皮肤用特种弹性体（SiTPV）；在导电TPE研发方面实现技术突破，其低电阻率特性为未来在机器人本体上直接印刷电路、简化线束设计提供可能；温感与光感变色TPE的开发，为机器人实现更生动的仿生表情交互提供创新材料解决方案，有助于降低对传统传感器的依赖，打造柔性传感新方案；成功开发可用于光固化3D打印的弹性体材料，结合科学的晶格结构设计，制备出兼具亲肤性、高弹性回复与优异力学性能的仿生肌肉材料，为下一代高仿真、灵巧型机器人发展提供全新技术路径。
    盈利预测：
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别为78.24/92.80/110.95亿元，归母净利润分别为4.15/5.68/8.01亿元，同比增速分别为119.61%/37.00%/40.91%，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产能扩张不及预期，新产品市场接受度不及预期，原材料价格剧烈波动的风险。

业绩稳增夯实基础，投资资源筑造未来

密尔克卫(603713)
    事件描述
    2026年4月10日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入133.35亿元，同比增长10.04%；实现归母净利润6.27亿元，同比增长10.86%；扣非归母净利润5.75亿元，同比增长7.89%其中，收入端主要受益于MGM、MCD板块业务提升；成本端与收入同步增长，管理费用通过降本增效实现同比下降，同时公司营运资金管理优化，现金流表现改善。
    事件点评
    业务拆分：多板块稳健增长，MGM与分销表现亮眼。受益于化工品物流需求提升与供应链交易业务放量，公司各板块收入实现稳健增长。分业务来看：2025年，公司MGF（全球货代）实现收入34.69亿元（同比-0.13%），毛利率11.39%（同比+1.02pct）；MGM（全球移动实现收入10.77亿元（同比+37.75%），毛利率14.38%（同比+1.34pct）MRW（区域仓储）实现收入8.01亿元（同比+6.59%），毛利率39.40%（同比-4.91pct）；MRT（区域内贸交付）实现收入19.14亿元（同比+0.44%），毛利率9.84%（同比+1.05pct）；MCD（化工品分销）实现收入60.52亿元（同比+16.73%），毛利率7.68%（同比-0.07pct）。
    投资与资源双轮驱动，筑牢长期竞争壁垒。公司围绕“六五”战略规划，以投资与资源双轮驱动夯实核心竞争力。在投资布局方面，公司通过自建团队、并购核心资产、以“MW”及“MW×”模式，完善境内外战略，2025年完成对广东汇通化工、天津物泽物流等企业的股权投资，补充仓储与港口配套资源，并积极切入散装危化品船舶运输赛道，通过新造及租赁船舶扩大自有运力，同时境内新设多家全资及控股子公司，境外布局美国、新加坡、马来西亚、越南、缅甸、泰国等地区，全球化布局全面推进。在资源建设方面，公司大力推进大中华六大战区建设与“中国密度”打造，在鄂州、惠州、湛江、荆州漳州等地布局仓储物流基地，2025年年内，鄂州基地已实现满仓运营，持续强化全国化工物流网络覆盖与区域服务能力。在业务补齐方面，公司结合自身优势与发展短板，比如国内和跨境工程物流新能源设备及组件的出口、医药冷链物流等业务，同时积极布局线上新业务不断开发新领域、挖掘新客户，深化供应链上下游协同合作，构建健康稳定的产业生态圈，全面提升综合服务能力与长期发展竞争力。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为151.60亿元、174.96亿元、202.30亿元，同比增速分别为13.69%、15.41%、15.63%；归母净利润分别为7.63亿元、9.24亿元、10.87亿元，同比增速分别为21.79%、21.08%、17.68%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为12倍、10倍、9倍，首次覆盖，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；项目实施不及预期风险。

2025收入利润承压，结构优化锚定长期发展主线

聚合顺(605166)
    事件描述
    2026年4月15日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收55.24亿元，同比下降22.94%；实现归母净利润1.45亿元，同比下降51.77%；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比下降51.19%。受行业产能集中释放、供需失衡影响，切片市场报价持续下行，公司营收与利润均承压下滑。
    事件点评
    供需失衡与价格下行系公司2025年业绩承压主因。2025年，PA6切片行业整体进入“至暗时刻”，虽新增产能同比放缓至80-90万吨，但实际有效供给仍受高库存拖累，行业开工率持续下行。需求端，国内纺服链消费不及预期，叠加二季度起贸易壁垒扰动海外订单，出口缓冲效果有限，高速纺切片库存转化不畅、加工费跌至历史低位。受此影响，PA6切片价格全年承压下行，据百川盈孚数据，2025年PA6切片均价10267元/吨，同比下跌26.49%；上游己内酰胺价格同步走弱，全年均价9277元/吨，同比下跌25.72%，行业盈利空间被极限压缩，常规纺切片同质化竞争加剧，公司全年营收与利润均同比下滑。
    行业供需格局趋紧，公司产能优化与结构升级双轮驱动。2025年国内PA6切片行业产能继续高位扩张，据百川盈孚数据，全年产能同比增长11.35%至874.8万吨，全年产量同比增长12.49%至643.21万吨。但受下游需求疲软、贸易壁垒等因素影响，全年表需仅为582.08万吨，行业供需矛盾凸显，产品价格与盈利空间同步承压。在此背景下，公司依托四大基地协同布局，构建起覆盖全国、辐射全球的柔性供应网络，各基地贴近原料供应与下游客户区域，有效保障供应链稳定与成本优势。截至2025年底，公司已形成杭州本部、山东枣庄、湖南常德、山东淄博四大基地协同格局，常德聚合顺二期9.2万吨尼龙6切片技改项目顺利落地，产能规模实现稳步提升。2026年，公司将重点推进杭州厂区二期5.08万吨高端尼龙项目及淄博尼龙66及特种尼龙产能释放，通过“稳基盘+攻高端”的策略优化产品矩阵，持续推进尼龙66、高温尼龙、特种尼龙等高端产品的市场布局，以产品结构的差异化升级对冲行业波动风险，巩固行业全链条竞争优势。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为63.80亿元、78.59亿元88.02亿元，同比增速分别为15.50%、23.19%、12.00%；归母净利润分别为2.04亿元、2.67亿元、3.03亿元，同比增速分别为40.61%、30.96%、13.50%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为18倍、13倍、12倍，首次覆盖，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；项目实施不及预期风险等。

抢占智能钻井技术制高点，打造酸化压裂软管第二增长曲线

德石股份(301158)
    公司是国内重要的井下动力钻具(螺杆钻具）制造商之一。德石股份聚焦高端石油钻井、采油工具、石油装备及工程服务等，如今拥有先进的产品加工和检测设备，已取得API、ISO9001（DNV）、HSE等多个体系认证，产品覆盖国内各大油田，并出口到多个国家和地区，在国内外油气行业享有很高的声誉。公司新任总经理出身第一大股东杰瑞股份的海外营销体系，拥有丰富的国际市场经验，将借助其在杰瑞积累的海外市场运作思路与资源，有效提升公司海外团队的专业能力与运营成熟度。双方将形成合力，全面助力公司海外市场的拓展与深耕，推动公司国际化战略落地。
    国际油价高位震荡，公司业绩有望得到较强支撑。剔除地缘政治短期影响，供给端或存在长期脆弱性，各主要产油国盈亏平衡点或为原油价格提供支撑。能源行业数据分析机构Enverus在其最新报告中称，到2035年前后，美国页岩油边际成本将从目前的约70美元/桶上涨到95美元/桶；欧佩克＋主要成员国财政盈亏平衡油价仍处于较高水平（如沙特阿拉伯87美元/桶、伊拉克79美元/桶、科威特77美元/桶），为原油价格提供支撑。德石股份作为油气钻采设备供应商，其核心产品如钻具、井口装置等订单需求与国际油价存在明显相关性，2018年至2025年，原油平均价格均位于60美元/桶以上时，公司业绩均保持增长态势，未来若国际油价高位震荡，公司业绩有望得到较强支撑。
    公司产品布局与油气行业智能化发展趋势及产业升级需求高度契合。2014年下半年起油价暴跌，二叠纪盆地钻机数量大幅下降，降幅超过75%，在此背景下，美国引发新一轮旨在提高钻完井效率、降低建井成本、提高单井产量的产业革命，推动钻井技术升级。在此期间，钻机效率提高了2.7倍，带动钻井成本下降35%、生产成本下降25%，使美国原油产量在钻机数量大幅下降的情况下仍保持增长，进而带动钻井工具市场规模持续扩张。Research Nester发布的《Directional Drilling Tools Market Size&Share》（2025-2037）提到2024年全球定向钻井工具市场规模约为78.5亿美元，预计2037年将突破172.9亿美元，年复合增长率达6.3%。同时，美国页岩气钻井通过持续突破装备极限能力驱动效率升级，主要体现在三方面特点：一是国页岩气井水平段长逐年递增；二是美国95%以上的页岩油气井采用了旋转导向钻井技术；三是“一趟钻”技术快速普及，带来了质量好、速度快、成本低的显著成效。公司现有产品线布局完善、重点突出，核心产品及研发方向包括：随钻测量、高温螺杆钻具、水平井相关技术及配套产品、井口装置及老井增产设备和超耐磨高压酸化软管、钻头等新产品，均是美国页岩钻井技术突破的核心环节，与国际领先油气行业智能化发展趋势及产业升级需求高度契合，同时也填补了国内钻井工艺短板造成的市场空白。
    超耐磨高压酸化压裂软管有望成为第二增长曲线。根据全球及中国页岩油气行业全产业链发展趋势研究预测及市场需求规模分析，预计酸化压裂国内市场需求规模或将达10亿元人民币，国际酸化压裂软管市场需求规模将达30亿元人民币。近日，德石股份超耐磨高压酸化压裂软管产品成功斩获北美市场首笔高端订单，标志着公司此款产品正式进入全球油气勘探开发技术最前沿的市场，有望打造成为公司第二增长曲线。
    公司盈利预测及投资评级:我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.25、1.58和2.06亿元，对应EPS分别为0.83、1.05和1.37元。当前股价对应2026年PE值29X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、国际油价大幅走低。

公司事件点评报告：醋酸周期下行业绩承压，规模优势筑牢护城河

江苏索普(600746)
    事件
    江苏索普发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入58.56亿元，同比下滑8.53%；实现归母净利润0.88亿元，同比下滑58.62%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入11.96亿元，同比下滑18.00%，环比下滑20.37%。
    投资要点
    醋酸价格下行拖累盈利，降本增效守住底线
    2025年，公司盈利下滑主要归因于醋酸行业新增产能持续投放导致产品价格下行，但公司成本管控见效及副产品贡献部分对冲了不利影响。2025年，公司通过技术改造、优化运行管理等举措，有效降低了生产成本，醋酸及衍生品营业成本同比下降12.22%，醋酸毛利率保持在3.72%。面对醋酸市场供过于求、价格下滑的不利局面，公司采取以量补价的应对醋酸装置产能利用率保持在113.46%，醋酸及衍生品
    销量虽同比微降4.70%但基本实现产销平衡。子公司索普新材料氯碱类产品受益于原材料工业盐价格下降及烧碱价格平稳运行，毛利率同比提升1.30个百分点至7.87%，对公司整体业绩起到了一定补充作用。
    营收下滑推高费用率，现金流萎缩
    期间费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为同比+0.01/-0.17/+0.15/-0.43个百分点。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.65亿元，同比下降21.89%。
    新项目有序推进，企业规模护城河稳固
    公司醋酸乙烯及EVA一体化项目（一期工程）稳步推进，预计2026年末机械竣工，届时将新增33万吨/年醋酸乙烯、80万吨/年硫酸等产能，有力延伸醋酸下游产业链，提升产品附加值。公司依托“煤炭-甲醇-醋酸-醋酸乙烯”完整循环经济产业链，凭借年产120万吨醋酸的规模优势、长三角区位优势及持续技改带来的成本优势，在行业产能扩张、价格承压背景下仍保持盈利韧性。未来醋酸行业新增产能增速有望放缓，下游EVA、PTA等需求稳步增长，供需格局或将改善。公司作为醋酸行业龙头，将充分受益于产业链延伸及自身成本优势，成长空间逐步打开。
    盈利预测
    公司是醋酸行业头部企业，虽然醋酸周期承压，但公司凭借规模优势仍保持盈利。预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.27、4.02、4.93亿元，当前股价对应PE分别为34.1、27.7、22.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

公司事件点评报告：成本优势筑牢盈利底盘，新材料布局引领成长

恒力石化(600346)
    事件
    恒力石化发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入2010.87亿元，同比下滑14.94%；实现归母净利润70.75亿元，同比增加0.44%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入436.20亿元，同比下滑25.49%，环比下滑18.50%；实现归母净利润20.52亿元，同比增长5.83%，环比增长4.06%。
    投资要点
    成本管控见效，一体化优势驱动盈利微增
    公司2025年盈利微增主要归因于炼化主业成本管控见效及全产业链一体化协同带来的成本优势。2025年公司通过114项技改优化实现降本增效近10亿元，叠加国际布伦特原油年均价同比下降14.4%的有利成本环境，炼化产品毛利率同比大幅提升7.78个百分点至20.91%，在营业收入同比下降12.81%的背景下实现以成本优势驱动盈利能力逆势增长；同时，公司依托“油、煤、化”深度融合的大化工平台，充分发挥自备电厂、自备码头、煤制氢等公用工程配套优势，进一步降低了生产运行成本，有效对冲了主要产品价格下行的压力。面对芳烃-PTA-聚酯产业链需求传导滞后、PTA及聚酯产品价格承压的不利局面，公司采取产品结构优化的应对策略，炼化产品销量同比仅微降1.72%，基本保持平稳，带动全年归母净利润同比增长0.44%。
    费用结构优化，经营现金流显著改善
    期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比0/+0.31/-0.03/+0.09个百分点，其中管理费用率上升主要因管理费用绝对额增加且营业收入下降，财务费用率小幅下降得益于利息支出减少，研发费用率提升反映公司持续加大技术创新投入。现金流方面，2025年公司经营活动产生的现金流量净额为311.22亿元，同比增长36.90%，主要系付现成本降幅超过收入端降幅以及期货经纪业务中收到客户备付金大幅增加，净流入规模显著高于净利润，现金流整体保持稳健。
    新材料项目稳步推进，打开未来成长空间
    公司多个高附加值新材料项目稳步推进，年产160万吨高性能树脂及新材料项目已部分转固，年产80万吨功能性聚酯薄膜项目已转固7条线，年产60万吨功能性聚酯薄膜及锂电池隔膜项目部分转固，年产60万吨BDO项目已进入试生产状态。在建产能投放后，公司将在高端功能性膜材料、可降解材料、工程塑料等领域形成规模化产能，进一步打通“原油烯烃—聚酯新材料”全产业链。随着新能源、光伏等新兴领域需求增长，公司作为最具成本竞争力的石化新材料龙头，将受益于国产替代及产能释放，成长空间打开。
    盈利预测
    公司是国内民营大炼化头部企业，新材料产能迅速扩张，打开成长空间。预测公司2026-2028年归母净利润分别为98.49、117.14、154.87亿元，当前股价对应PE分别为16.7、14.0、10.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

公司动态研究报告：锂电装备龙头多元破局，全技术布局开启新增长曲线

先导智能(300450)
    投资要点
    盈利质量与运营效率大幅优化，锂电装备龙头地位持续巩固
    公司2025年经营业绩与订单规模筑底回升，核心财务指标实现大幅增长。2025年公司实现营业收入144.43亿元，同比增长21.83%；实现归属于上市公司股东的净利润15.64亿元，同比增长446.58%；经营性现金流49.57亿元，同比大幅提升416.33%，现金流回款情况显著改善，盈利质量与资金运营效率同步优化。核心锂电池智能装备业务全年实现营业收入94.71亿元，同比增长23.18%，高附加值整线装备、海外订单占比持续提升，2025年海外业务毛利率达40.75%，显著高于国内；同时公司深化数字化转型推进全流程降本增效，2025年第四季度毛利率达34.90%，同环比显著回升，整体盈利能力明显提升，新能源智能装备领域的龙头地位进一步巩固，企业经营韧性与可持续发展能力持续增强。
    全领域新技术前瞻布局落地，多赛道整线解决方案能力完备
    公司前沿技术布局全面且产业化落地进度领先，叠加募资规划的前瞻性产能与研发投入，长期成长天花板持续打开。技术端，公司已实现多技术路线的全流程整线能力全覆盖：固态电池设备已成功进入国内外头部电池企业、知名车企供应链，完成批量交付并收获重复订单；钠离子电池具备智造整线全流程交付能力，拥有100%自主知识产权，在钠电设备领域份额领先，已批量服务国内外头部企业；钙钛矿电池可提供全流程装备整线解决方案，核心模块全部自研，关键性能达国际一流水平，已具备准GW级设备供应能力，完成多条中试线与量产整线交付，2026年初整线设备项目获头部客户验收；同时可提供SOFC/SOEC、PEMFC等燃料电池及电解槽全系列智能制造整线解决方案，储能电芯前段、中段、后段全流程整线装备技术已完全成熟，报告期内已获得多家储能头部客户重复批量订单。资金与产能端，公司H股上市募集资金将重点用于固态电池、钠离子电池、钙钛矿电池等新技术电池产业化、核心技术研发、产能优化与全球化布局，同时针对固态电池商业化加速及储能需求高增的长期趋势制定了前瞻性产能规划，可灵活适配订单增长节奏，为长期成长提供充足支撑。
    非锂电业务实现突破性进展，多元化业务矩阵持续完善
    公司非锂电业务突破成效显著，有效优化业务结构，降低对单一锂电业务的依赖，打造第二增长曲线。3C智能装备业务作为非锂电业务的核心板块，2025年在订单获取、新品研发等方面取得积极进展，公司重点布局精密组装、检测、自动化产线及高端制造设备等产品，已与国内多家头部3C企业建立深度合作关系。其中与OPPO的合作实现标志性突破，2025年以来双方展开深度联合攻关，将芯片级3D打印技术跨界引入折叠屏手机铰链制造环节，为OPPO Find N6机型提供核心制造技术支撑，成为该机型核心部件供应商，相关芯片级高分子喷墨打印系统成功应用于该机型钛合金天穹铰链的量产制程，有效解决折叠屏折痕控制难题，相关合作已实现小批量交付与验证，获得OPPO高度认可。后续公司将持续加大3C领域研发投入，深化与头部客户合作、拓展合作场景与产品品类，突破更多高端3C客户，推动3C业务规模化增长，同时持续发力储能装备等高景气非锂电赛道，进一步丰富非锂电业务矩阵，持续优化业务结构，平滑单一行业周期波动影响。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为182、222.6、263.5亿元，EPS分别为1.44、1.88、2.29元，当前股价对应PE分别为39.0、29.8、24.4倍，考虑先导智能作为全球锂电池智能装备整线龙头，在行业复立业绩拐点，凭借储能需求上修与全固态电池整线设备先发优势开启第二增长曲线，叠加海外高毛利与头部客户深度绑定，首次覆盖，给与“买入”投资评级。
    风险提示
    下游锂电行业波动和政策风险；行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

公司事件点评报告：磷化工景气度改善，资源+出海构筑新增长极

云图控股(002539)
    事件
    云图控股发布2025年年度报告：2025年公司实现营业总收入214.00亿元，同比增长5.00%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入55.30亿元，同比增长18.09%，环比增长23.73%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长12.46%，环比下降7.18%。
    投资要点
    磷复肥量利双增，黄磷盈利修复
    2025年公司营业收入与归母净利润实现双增长，核心驱动力来自磷复肥主业的量利扩张与黄磷业务盈利能力的显著修复。具体来看，磷复肥业务作为公司基本盘，2025年实现销量460.17万吨，同比增长10.10%，销售均价受原料价格上涨同步上行，呈现“量增为纲、价为辅”的增长结构。黄磷板块2025年实现营业收入12.31亿元，同比下降3.66%，但毛利率同比跃升12.94个百分点至30.44%，盈利能力实现明显改善，核心驱动力在于自有磷矿资源建设稳步推进，原材料自给率提升有效对冲外购磷矿价格波动风险，单位生产成本显著优化，该业务已从“增收不增利”转向“利增收稳”，成为公司利润端的重要边际贡献来源。
    费用率基本平稳，经营现金流同比倍增
    期间费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.53%/3.03%/0.82%/1.66%。四项费用率分别同比+0.09/+0.25/-0.09/+0.01pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为12.57亿元，同比增长99.36%，主要系销售回款增加，叠加票据保证金收回所致。
    一体化战略纵深推进，资源+出海双轮筑护城河
    公司坚定践行“资源+产业链”一体化发展战略。公司合成氨年产能已由25万吨大幅扩增至70万吨，同时下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产，历史性补齐尿素原料产能空白，氮肥原料自给率实现实质性跃升，成本护城河属性持续强化。依托自主盐矿资源（井盐储量2.5亿吨，开采规模250万吨/年），公司纵向延伸“盐—碱—肥”盐化循环产业链，实现资源梯级利用与循环经济模式下的综合降本。资源端层面，公司磷矿资源储量达5.49亿吨，采矿设计规模1090万吨/年，保障磷肥原料充分自给，赋予显著的成本安全边际与供应链自主可控优势。国际化布局方面，公司以东南亚为战略支点，在马来西亚建设生产基地实现产能前置，并在越南、泰国、马来西亚自建营销网络，以本地化自主运营模式深耕自有品牌，成为磷复肥行业率先“走出去”的标杆企业之一，有效规避贸易壁垒并贴近需求增长极，国际化第二增长曲线清晰可期。
    盈利预测
    公司磷化工产品带动业绩高增，资源加出海构筑长期成长空间。预测公司2026-2028年归母净利润分别为11.95、15.92、18.27亿元，当前股价对应PE分别为14.5、10.9、9.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

氨基酸维生素盈利走弱，生物基新产品贡献增量

华恒生物(688639)
    事件描述
    2026年3月18日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收28.62亿元，同比增长31.40%；实现归母净利润1.32亿元，同比下降30.13%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比下降32.56%。营收端受益于规模扩张实现较快增长，但利润端承压明显，主要系主要产品缬氨酸、肌醇年平均价格同比下降，叠加新项目效益尚未体现经营规模扩大带来费用增加所致。
    事件点评
    分业务经营情况：氨基酸量增承压，维生素盈利走弱。2025年氨基酸系列、维生素系列及其他产品分别实现收入20.59亿元、1.44亿元、1.07亿元，分别同比增长36.43%、下降30.20%、增长20.51%毛利率水平分别为25.98%、7.95%、29.25%，分别同比减少4.02、12.82个百分点、增加0.67个百分点。公司2025年营收实现较快增长，主要系氨基酸系列产品销量提升所致，但归母净利润同比下降30.13%，主要原因系：（1）行业阶段性供需失衡、市场竞争加剧，公司缬氨酸肌醇等主要产品年平均价格同比下降，拉低整体盈利水平；（2）经营规模扩大带来管理费用、财务费用等各项费用同比增加，其中管理费用同比增长31.80%，财务费用同比增长93.25%；（3）新项目效益尚未完全体现，进一步影响当期利润表现。
    氨基酸业务：量增价减，规模放量对冲价格压力。受欧洲反倾销及美国关税政策叠加影响，2025年氨基酸行业阶段性供需失衡、竞争加剧，公司核心产品缬氨酸、肌醇价格同比下滑，据公开数据，2025年缬氨酸市场均价为13.22元/公斤，肌醇均价为28.3元/公斤，较2024年分别下降约6.7%、39.4%；但公司积极应对市场变化，优化产能布局与工艺降本，氨基酸系列产品产销量大幅提升，2025年产量销量同比分别增长53.10%、48.97%，收入同比增长36.43%，在价格承压下实现规模放量。
    新产品与研发：产能释放与技术投入，锚定长期成长。公司持续推进1,3-丙二醇等生物基新材料产业化进程，2025年研发投入合计1.51亿元，同比增长21.89%，为技术创新与工艺升级提供坚实支撑同时，公司加入安踏牵头的体育用品产业创新联合体，推动生物基材料在体育用品领域的应用，相关生物基新材料单体产销量同比提升。截至2025年年末，丁二酸联产缬氨酸/肌醇、生物法年产5万吨1,3-丙二醇项目已达到预定可使用状态；在建项目包括交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸及年产1万吨精制氨基酸项目，以及苹果酸联产色氨酸项目。未来，公司将继续以“两个替代”为发展路径，持续保持研发高投入，推进在建项目与募投技改项目落地，丰富产品矩阵，打开长期成长空间。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为34.71亿元、42.22亿元51.49亿元，同比增速分别为21.29%、21.64%、21.95%；归母净利润分别为1.57亿元、2.09亿元、2.65亿元，同比增速分别为18.44%、33.21%、26.75%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为45倍、34倍、27倍，首次覆盖，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险，核心技术或核心技术人员流失风险等。

短期承压，长期向好，产能与客户升级打开成长天花板

安利股份(300218)
    事件描述
    2026年4月14日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入22.72亿元，同比下降5.44%；实现归母净利润1.31亿元同比下降32.36%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下降36.08%。业绩承压主要受外部环境影响导致产销量下滑，叠加股份支付费用计提、政府补助减少等因素拖累利润；但公司积极优化客户与产品结构主营产品单价同比提升5.2%，越南子公司经营大幅减亏，同时维持高强度研发投入，为后续增长积蓄动能。2026年4月15日，公司同步发布2026年一季度业绩预告，受下游需求不足、原材料价格上涨及汇率波动等因素影响，预计实现归母净利润400-600万元，同比下降87.07%-91.38%，短期业绩仍承压。
    事件点评
    客户产品双优化，战略优势稳如磐。公司构建“2+2+2”产品矩阵推进大客户战略落地，市场拓展成效显著。功能鞋材领域，耐克合作项目增多、阿迪达斯订单进入成长阶段，成为美国New Balance供应商；与安踏、彪马、李宁、特步等品牌合作良好；26年1月，公司通过阿迪达斯总部实验室认证，国际客户结构持续优化。沙发家居品类实现逆势回暖，获爱室丽、顾家家居等核心客户认可。汽车内饰业务快速增长，产品在比亚迪、丰田、大众、小鹏、长城、鸿蒙智行、江淮、奇瑞等主流车企车型实现应用，服务汽车品牌及定点项目呈现持续增加趋势。研发端坚持创新驱动，2025年研发投入1.36亿元，占营收比重提升至5.99%，水性、无溶剂产品收入占比提升至33%左右新增授权专利15项、主持/参与制定国家及行业标准2项，技术实力持续夯实，为长期增长筑牢基础。
    产能版图再扩容，全球布局蓄势待发。公司海外基地建设稳步推进，安利越南总设计产能1200万米，2025年剩余两条干法复合型生产线已顺利投产，全年实现减亏至-276.87万元，第四季度单季实现盈利277.35万元，经营拐点已现。随着客户订单放量与产能持续释放，基地业绩有望持续改善；同时公司新设新加坡全资子公司投入运营，全球化服务网络进一步完善，2025年实现收入365.14万元、利润-36.24万元。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为26.05亿元、29.89亿元34.33亿元，同比增速分别为14.64%、14.75%、14.85%；归母净利润分别为1.94亿元、2.26亿元、2.60亿元，同比增速分别为48.02%、16.38%、15.00%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为16倍、14倍、12倍，首次覆盖，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动风险；天然气供应和成本费用提升风险、产能无法充分利用风险等。

金锑龙头，万古金矿待放量

湖南黄金(002155)
    核心观点
    国内锑龙头，金锑双轮驱动。起源于湘西金矿，目前业务聚焦金锑钨采选冶。公司主要从事黄金锑钨等有色金属矿山的开采、选矿、冶炼、加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等，公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、仲钨酸铵等。2025年自产金3.4吨，自产锑1.4万吨。公司直接控股股东是湖南黄金集团，实控人湖南省国资委。
    矿业子公司贡献核心利润。截至2025年年报，公司集团共3家全资子公司（辰州、黄金洞、新龙），1家控股子公司（中南锑钨）。辰州矿业主营黄金、锑、钨的勘探、采选冶。黄金洞主营金矿采选。新龙矿业开采黄金、锑、绢云母及其他有色金属、矿产品收购、销售。中南锑钨主营商品和技术的进出口业务和国内贸易。2025年公司实现营收502亿元，同比+80.3%，实现归母净利14.9亿元，同比+75.8%，上涨原因系金锑价格大幅上涨。其中持有矿山资源的辰州矿业为盈利主力单位，2025年实现净利润11.7亿元，旗下包含沅陵沃溪金锑钨矿、安化渣滓溪锑矿以及甘肃加鑫等矿山；另外，主营矿山采选等业务的黄金洞矿业和新龙矿业2025年分别实现净利润1.0亿元，3.1亿元。后续集团万古金矿注入有望助力公司黄金产量达到10吨，形成公司新的增长来源。
    锑资源稀缺，供需或愈加紧张。全球锑矿产量明显收缩。根据USGS数据，近年来全球锑矿产量维持在10-12万吨，较2008年峰值接近20万吨和2015-2019年的13-15万吨明显减少；其中，中国产量对世界产量形成直接影响。锑用途广泛，阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%(24年47%)，合金应用(铅酸电池等)占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%(24年23%)，其他领域占5%。
    风险提示：国内外锑矿集中超预期投产，锑价下行风险；万古金矿注入或建设进度不及预期；环保标准趋严/矿山生产事故影响矿山生产等。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为659/676/691亿元，同比增速31%/3%/2%；归母净利润分别为22.7/27.0/29.6亿元，同比增速52%/19%/10%；EPS分别为1.45/1.73/1.90元，当前股价对应PE分别为20.8x/17.4x/15.9x。公司稳健经营，万古金矿在2030年前有大规模放量预期，首次覆盖给予“优于大市”评级。

区域优质新能源发电运营商，锂矿达产+算电融合打开成长空间

川能动力(000155)
    核心观点
    公司是四川省属国有控股新能源核心平台。川能动力成立于1997年，前身为川化股份，2000年于深交所上市，最初主营化肥、化工产品生产销售。2016年四川能投集团成为控股股东后，公司启动战略转型，2017年收购川能风电逐步剥离传统化工业务，后续陆续布局锂矿等锂电资产，形成“新能源发电+锂电”双轮驱动的业务格局，聚焦绿色能源核心产业发展。
    新能源发电：风电资产质地优异，未来装机仍存翻倍空间。截至2025年末，公司拥有已建成新能源装机1.39GW（风电1.37GW，光伏0.2GW），集中在凉山州会东县、美姑县等高海拔风资源禀赋区域，年均发电小时数超3000小时，高于行业平均水平。公司在建风光项目约1.6GW，预计2026-2028年起陆续建成投产，未来三年装机规模有望翻倍，贡献额外业绩增量。
    环保：贡献稳定业绩与现金流。公司环保业务以垃圾焚烧发电和环卫一体化为核心，运营主体为子公司川能环保，在四川、河南、内蒙古等省份拥有垃圾发电产能6800吨/日，为公司贡献稳定业绩与现金流。
    锂电：锂矿投产打开全新成长空间。公司拥有李家沟锂矿采选项目，并已于2025年8月底基本达到设计产能，年产原矿105万吨、精矿约18万吨。锂盐端已形成4.5万吨/年产能，其中鼎盛锂业1.5万吨已投产，德阿锂业3万吨项目于2025年7月产出合格电池级碳酸锂产品。公司控股股东旗下川能资本持有李家沟北锂矿探矿权。未来，公司也将积极参与甘孜州、阿坝州等锂矿资源，持续跟踪省内拟招拍挂锂矿资源进展，加快省内锂矿资源获取。
    为什么我们在当前时点看好川能动力？1）储能装机高增带动锂需求增长：全球电化学储能装机持续高增，锂电池作为核心储能载体需求刚性扩张，李家沟锂矿达产及锂盐产能逐步释放，将充分受益于储能行业景气度提升，业绩弹性显著。2）算电融合概念催化：四川省大力推进算电融合战略，公司作为凉山州绿电核心供给方为算力中心提供稳定绿电与储能保障，政策红利与场景落地双重驱动，打开长期成长天花板。
    盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为11.34/13.99/16.31亿元，同比+126%/23%/17%，对应PE=26/21/18x。通过多角度估值，预计公司合理估值在20.22-20.65元之间，较2026.4.15收盘股价有26.4%-29.2%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：锂价波动风险、电价下行风险；新能源消纳风险；项目产能爬坡不及预期风险。

软硬协同，全栈AI IT服务商再启航

软通动力(301236)
    公司定位：华为生态核心IT服务商，“软硬一体”战略构筑全栈增长矩阵。公司为国内领先的全栈智能化产品与服务提供商，蝉联中国IT服务市场与国内IT咨询厂商首位，华为云官网披露公司为2022年华为云首家CTSP服务伙伴及首批盘古大模型合作伙伴，公司亦深度参与华为云、昇腾、鲲鹏、鸿蒙、欧拉、高斯等华为全体系生态共建。24年完成同方计算机并表，快速补齐信创PC、AI终端与算力硬件能力，26年1月30日，公司完成33.48亿元向特定对象发行，发行价40.71元/股，募资主要用于京津冀软通信创智造基地、AIPC智能制造基地、怀来智算中心（一期）及计算机生产车间智能升级技改项目。25年前三季度营收同增14.3%，归母净利润同增30.2%。
    斜率：华为生态深度绑定+信创全栈布局，夯实增长根基。公司作为华为核心钻石级伙伴，从底层算力芯片、基础软件到云计算、行业应用实现全栈适配与落地。公司打造“信创硬件+基础软件+行业解决方案”全链条布局：信创硬件方面，并表同方计算机后快速构建信创PC等全谱系产品矩阵，PC出货量稳居国内前列；基础软件方面，以开源鸿蒙、欧拉、高斯为核心，依托鸿湖万联等打造信创底座，在鸿蒙智联、数据库等领域形成差异化壁垒，并在党政等关键行业实现标杆项目落地。
    增量：具身机器人与AI算力双轮驱动，孕育下一阶段增长势能。全球具身智能加速迈入产业化拐点，国内产业链量产能力与政策体系领先，公司以软通天擎/天汇切入人形与复合机器人全链条并实现产品落地；AI算力保持高景气，算力租赁快速扩容，公司依托智算平台与Token化运营模式实现首单商业化落地，智算服务与算力租赁具备长期放量空间。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入334.91/361.70/390.64亿元，同比+6.9%/+8.0%/+8.0%；归母净42.92%/+21.69%/+16.20%，采用市盈率法，给予公司2026年150倍PE估值，目标价45.46元，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期；并购整合与业务协同不及预期；技术迭代与AI竞争加剧；控股股东高比例股权质押；向特定对象发行成本区间潜在抛压；对外投资收益不及预期及资产减值；限售股解禁；主要股东相继减持；债务规模较高风险。

公司简评报告：旗舰芯片增强纵向发展力，产品矩阵丰富扩宽横向应用市场

瑞芯微(603893)
    投资要点
    事件概述：根据公司2025年年度报告，2025年营业总收入为44.02亿元（yoy+40.36%），归母净利润为10.40亿元（yoy+74.82%），销售毛利率为41.95%（yoy+4.36pct）。公司2025Q4营业总收入为12.61亿元（yoy+29.07%，qoq+15.08%），归母净利润为2.60亿元（yoy+7.08%，qoq+4.81%），销售毛利率为42.39%（yoy+2.43pct，qoq+1.59pct）。根据公司2025年度利润分配预案公告，公司拟每10股派发现金红利12.00元（含税）。
    公司主要产品包括智能应用处理器芯片、数模混合芯片及其他芯片；公司深耕AIOT赛道长期或受益AI端侧高增长红利。2025年公司的智能应用处理器芯片收入39.27亿元，占比89.21%，数模混合芯片收入3.6亿元，占比8.18%。公司的智能应用处理器芯片，通常内置CPU、GPU作为基础运算核心，并根据应用场景集成NPU、ISP、视频编解码等处理内核，通过单芯片实现计算、图像处理、AI等能力，主要用于各类型智能终端设备的核心运算与应用处理，是支撑各类智能功能实现的“大脑”。公司2026年或量产的3688旗舰芯片采用4-5nm工艺，配置12个内核、2Tflops算力的GPU、16-32TOPS的NPU，该款产品或进一步增强公司产品在全球的竞争力。公司的数模混合芯片及其他芯片主要包括电源管理芯片、接口转换芯片、无线连接芯片等产品。公司营业收入2020-2025年营收CAGR为18.76%，近2年受到AI趋势催化，收入呈现40%以上的增速，未来或继续受益AI行业红利保持高速增长趋势。
    公司持续完善“旗舰-高端-中端-入门级”AIoTSoC芯片产品矩阵，2025年继续主要在各个领域均实现了产品的升级与迭代。1）研发并推出新一代4K通用视觉处理器RV1126B。RV1126B搭载四核CPU，内置3TOPS算力自研NPU，可流畅运行2B以内参数规模的大语言模型与多模态模型。同时，RV1126B集成专用AI-ISP硬件，运行AI-ISP时无需占用通用的NPU资源，更节省带宽与功耗，为各类IPC、智能门铃门锁、机器人、智能车载视觉工业视觉等场景提供高效AI视觉解决方案。2）研发并推出新款音频处理器RK2116。可广泛应用于车载音频、智能音箱、Soundbar、拉杆音箱等多种形态产品。3）完成新款中阶AIoT处理器RK3572的设计并流片。RK3572与公司RK3588、RK3576形成8nm先进制程下的“旗舰-高端-中端”完整产品梯队，精准覆盖AIoT不同层次市场需求。4）研发并推出新款流媒体处理器RK3538。RK3538主要针对海外智能IPTV/OTT和多媒体应用设计，具备高集成度、低功耗等优势，将进一步突破在IPTV/OTT领域的市占率。5）IP先行，集技术之大成于旗舰芯片。报告期内公司重点迭代升级NPU、ISP、编解码等核心自研IP，为下一代更高规格、更先进制程旗舰芯片RK3688、RK3668及协处理器的快速研发推出奠定基础。6）公司坚持“阴阳互辅”的发展战略，持续布局各类周边芯片。公司研发并推出低功耗无线芯片RK962、接口转换芯片RK628H，以及数字音频功放芯片RK751等，配合智能应用处理器共同构成完整的系统性解决方案。
    全球SoC芯片高达1385亿美元，大约一半市场在消费电子，瑞芯微的通用SoC产品覆盖了多个下游市场。根据Marketsand Markets数据，SoC芯片市场规模预计将从2024年的1384.6亿美元增长到2029年的2059.7亿美元，CAGR)达到8.3%。SoC下游市场分布广泛，消费电子占据一半左右市场份额，但服务器等市场因为AI到来或高速增长。SoC的下游市场非常广泛，SoC性能指标众多，通常有高性能算力、高集成度、低功耗、小尺寸、稳定性、小成本等多个核心特征，但每一个下游市场的需求特征并不相同，因此形成了众多品类的产品。目前看消费电子中，手机、PC、平板等传统的电子产品依然占据着一半左右的市场份额，其他各个下分市场或占据1-2成不等的份额，但随着AI的不断渗透，未来在服务器与AIOT等市场，行业的需求规模或将更大。瑞芯微的通用SoC几乎涵盖了除了手机以外的大部分下游市场，公司不断积累产品、技术、渠道、客户资源，不断拓展自己的产品边界，未来或进一步打开更大市场空间。
    投资建议：瑞芯微产品从8nm向4nm迭代，性能更加提升，NPU算力或不断增大到32TOPS左右，单品的全球竞争力进一步增强；同时，公司的协处理器、机器视觉等产品不断拓展，下游应用不断扩大、协同效应增强；公司或继续受益AIOT时代红利，2026年与同行业对比来看估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。结合行业增长趋势与公司的产品市场节奏，我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是57.98、75.55、96.66亿元，同比分别增长31.70%、30.32%、27.94%；归母净利润分别为13.67、17.81、22.70亿元，同比增速分别是31.43%、30.28%、27.49%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为52.65、40.41、31.70倍，2026年与同行业公司对比，估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易规则变化风险，研发进展不及预期风险，下游需求不及预期风险。

公司动态研究报告：光伏主业稳筑基本盘，第二曲线拓增量

帝尔激光(300776)
    投资要点
    光伏主业经营底盘稳固，盈利质量与财务结构持续优化，抗周期能力凸显
    2025年公司光伏主业保持稳健经营，全年实现营业收入20.33亿元，同比增长0.93%；归母净利润5.19亿元，同比仅下降1.59%，业绩整体保持平稳。盈利端，公司全年毛利率46.57%，同比仅微降0.36个百分点，持续维持行业较高水平，充分体现出公司突出的技术壁垒和市场议价能力；净利润率25.54%，仍保持在高位区间。现金流与财务结构方面，2025年公司经营活动产生的现金流量净额1.16亿元，同比大幅上升171.02%，盈利现金含量显著改善；截至2025年末，公司资产负债率41.10%，长期偿债能力保持稳健，流动比率和速动比率分别达3.22和2.33，较近两年进一步升高，短期偿债能力持续增强。同时，公司技术覆盖BC、TOPCon、HJT、钙钛矿等光伏全系技术路线，是光伏龙头企业的核心设备供应商，预计2026年BC赛道有40-50GW的新增/改扩产需求，公司相关技术已实现订单覆盖，为光伏主业的持续发展提供了充足支撑。
    第二增长曲线加速落地，半导体先进封装等新赛道实现关键突破，长期成长天花板持续打开
    公司积极布局“第二增长曲线”，构建了“光伏主业业务为基础、半导体业务为延伸、持续布局前瞻技术与产品”的业务体系，在泛半导体领域实现多项关键突破。先进封装领域，公司TGV激光微孔设备已完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖，2026年已有小批量复购订单，该技术可广泛应用于先进封装、RDL、CPO、新型显示等高景气赛道。PCB赛道，公司快固体激光技术积累，推进PCB超快激光精密加工设备研发，目前已完成材料验证工作，即将交付客户进行量产验证，同时设备样机处于试制阶段，已有多家客户在公司开展打样测试。此外，公司持续研发化合物半导体、新型显示等领域的激光加工设备，深度绑定智算核心信息基础设施的核心装备需求，多赛道布局为公司长期成长打开了全新增量空间。
    全场景激光核心技术积淀构筑深厚护城河，研发聚焦核心赛道，订单储备支撑业绩持续释放
    公司是国内首次将激光技术导入光伏太阳能电池路线的国家高新技术企业，在超快固体激光技术应用方面拥有深厚的技术积累，形成了极强的技术复用能力与行业壁垒。在光伏领域，公司持续推进技术创新，在TOPCon工艺上创新局部结、TCP、TCI、激光烧结等技术，在BC工艺上布局量产激光微刻蚀、铜电镀技术并创新激光晶化技术，在HJT、钙钛矿、组件环节均有独家创新工艺与设备布局，技术覆盖光伏电池及组件全流程加工场景。研发端，公司2025年研发支出2.29亿元，更加聚焦重点研发项目，优先聚焦新技术、新工艺开发，持续强化产品核心竞争力。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为27.43、34.30、41.16亿元，EPS分别为2.74、3.57、4.40元，当前股价对应PE分别为36.2、27.8、22.6倍，考虑帝尔激光TGV先进封装、PCB精密加工设备等第二增长曲线实现关键突破，兼具业绩韧性与长期成长空间，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料成本波动风险；汇率波动风险；技术替代风险；市场竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；新产品进度不及预期风险；PCB产业转移风险。

公司首次覆盖报告：重组平台价值重估，大缸径活塞拉动增长

渤海汽车(600960)
    国内活塞行业龙头地位稳固，大缸径活塞打开全新增长空间
    公司是国内少数具备大批量生产欧VI、国VI活塞产品的企业，主导产品高性能活塞直径横跨30mm至400mm，产销量多年保持全国首位。传统商用车与乘用车混动市场构筑了公司稳固的业务底座，伴随AIDC建设浪潮兴起，大功率柴发机组备用电源需求增加，公司大缸径活塞产品具备较高技术壁垒，有望兑现量产、贡献高附加值收入。不考虑重组影响，我们预计公司2025-2027年实现营业收入30.42/34.26/39.94亿元，实现归母净利润1.73/0.11/0.74亿元，对应EPS分别为0.18/0.01/0.08元/股，当前股价对应PE分别为28.8/445.1/67.5倍，公司剥离BTAH后整体盈利能力回升，重大资产重组稳步推进，首次覆盖给予“增持”评级。
    历史亏损包袱完成剥离，活塞龙头轻装前行
    2025年4月及7月，BTAH与渤海国际分别收到德国法院裁定实行临时破产管理，BTAH及渤海国际均不再纳入公司合并范围，而对渤海国际及BTAH前期计提超额亏损转回形成投资收益共2.41亿元，根据2025年度业绩预告，公司全年预计实现归母净利润1.55至1.88亿元，而公司全年扣非归母净利润为-1.05至-0.88亿元，同比减亏、扭亏在即。由于境内活塞及轻量化板块结构改善，2025Q1-Q3公司各季度分别实现毛利率11.15%、15.83%和12.68%，经营基本面重回良性发展轨道。
    重大资产重组稳步推进，有望显著增厚公司体量
    公司拟作价27.10亿元，通过发行股份及支付现金方式收购控股股东海纳川持有的北汽模塑51%、廊坊安道拓51%及廊坊莱尼线束50%股权。优质资产注入后公司将新增汽车外饰零部件、座椅骨架、汽车线束及电子装置等业务板块，显著拓宽公司的产品线并完善汽车零部件产业布局。通过整合标的公司先进技术与研发能力，公司核心竞争力将有效提升、与北汽集团的协同效应加强，资产规模、营业收入及盈利能力均实现显著扩张。公司作为北汽系统核心零部件资本平台的战略价值面临全面重估。
    风险提示：资产重组不确定性风险、市场需求不及预期、原材料价格大幅上涨。

京东方首次覆盖报告：大尺寸优势突出，LCD基本盘稳固，AMOLED打造新增长极

京东方A(000725)
    公司：全球显示龙头，双轮驱动引领产业变革。
    公司是全球领先的半导体显示企业，主营业务涵盖显示器件、物联网创新、传感、MLED及智慧医工等领域，在电视、显示器、笔记本、平板电脑、手机等五大主流应用领域出货量稳居全球第一。公司正从单一显示器件供应商向“屏之物联”生态型企业加速转型，持续引领全球显示产业发展。
    大尺寸LCD作为京东方的基本盘，格局高度集中。
    根据Omdia，2025年中国大陆占据全球大尺寸LCD出货量67.6%，京东方以36.2%的份额稳居全球第一。随着行业从价格竞争转向控产保价、稳健经营的理性竞争，大尺寸LCD业务为公司贡献稳定的利润和现金流，为前沿技术研发提供坚实支撑。大尺寸化趋势持续深化，电视面板平均尺寸稳步提升，直接拉动面积需求，成为消化高世代线产能、提升产业价值的驱动力。
    AMOLED正成为行业增长的新引擎，中韩8.6代线竞逐加剧。
    从需求端看，苹果加速将AMOLED导入iPad和MacBook等中尺寸产品，明确要求8.6代线生产，推动了大世代投资浪潮。从供给端看，三星显示凭借先发优势领跑，京东方、维信诺、TCL华星等中国厂商正通过多元技术路径加速追赶。中国厂商在AMOLED智能手机面板市场的份额已首次突破50%，实现了历史性跨越。未来，随着8.6代线陆续量产，中韩厂商在AMOLED领域的竞争将从智能手机全面延伸至笔记本电脑、显示器等中大尺寸应用。
    公司优势：LCD巩固基本盘，AMOLED8.6代线量产在即。
    LCD领域，公司在LCD五大主流及车载应用面板出货量连续多年稳居全球第一，凭借规模优势和行业格局优化，持续巩固基本盘。
    AMOLED领域，公司已拥有成都、绵阳、重庆三条成熟的6代AMOLED产线。成都第8.6代AMOLED生产线已于2025年提前点亮，预计2026年下半年进入量产阶段，该产线主要面向笔记本电脑、平板电脑等中尺寸高端市场。在全球8代OLED线的竞争中，京东方已实现从建设期到运营期的跨越，有望支撑公司在显示行业新一轮技术变革中继续保持领先地位。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2026-2028年收入分别为2250.87/2481.67/2693.05亿元，同比增长10.0%/10.3%/8.5%；净利润分别为90.42/111.98/153.29亿元，同
    比增长54.4%/23.8%/36.9%；对应PB分别为1.1/1.0/0.9倍。考虑到公司作为全球面板龙头，在LCD领域稳居出货量全球第一，在大尺寸化趋势中持续受益，同时在AMOLED领域布局8.6代产线积极抢占中尺寸市场，估值具备安全边际与修复空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，市场需求不及预期的风险，技术迭代与研发回报不确定的风险，上游供应与价格波动的风险。

宇航电源国家队，掘金商业航天机遇

电科蓝天(688818)
    投资要点
    深耕电能源领域数十年，中国先进电能源系统解决方案和核心产品供应商：深耕电能源领域数十年，中国先进电能源系统解决方案和核心产品供应商。公司以“高效发电技术、致密储能技术、集成控制技术”三大核心技术为支撑，立足“宇航电源、特种电源、新能源应用及服务”三大业务领域。同时，公司加速薄膜太阳电池技术、固态电池技术、芯片化电源控制技术等迭代升级，加快钠离子电池技术、无线传能技术等前沿战略新兴领域成果转化。
    政策助力商业航天发展，火箭发射次数创新高：根据我国国民经济“十五”计划至“十五五”规划，国家对卫星通信行业的支持政策经历了从“促进产业化”到“推进转型”到“推动创新发展”再到“加快建设航天强国”的变化。在航天强国战略与“十五五”规划协同发力下，商业航天产业产业链上下游迎来长期发展机遇，成为高端制造领域兼具成长性与确定性的核心赛道。政策助力商业航天发展，加快卫星互联网建设。2026年政府工作报告将航空航天明确为新兴支柱产业，并着重部署加快卫星互联网建设，商业航天迎来顶层政策加码与定位升级，行业发展迈入规范化、规模化提速新阶段。国家层面持续完善治理体系，设立商业航天专项管理机构、出台国家级产业指导文件，构建全链条政策支撑框架，统筹规范发射服务、星座组网、在轨应用等核心环节。2025年全球发射次数329次，中国完成92次轨道级火箭发射，较2024年的68次增长35.29%，刷新年度发射纪录。
    宇航电源产品国内市占率超50%，国内重大商业航天星座相关航天器电源的主力供应商：宇航电源行业壁垒较高，目前市场中宇航电源厂商集中度较高。2024年度，由公司配套电源单机或系统的航天器合计144个。根据BryceTech，2024年中国共发射卫星、飞船、空间站等航天器285个，按照该口径计算公司宇航电源产品在国内市场覆盖率约为50.5%。在商业航天卫星电源系统领域，公司目前合作的客户包括中国星网、中国卫星、格思航天等国有单位，银河航天、工大卫星、椭圆时空等民营商业航天公司。公司大力推进高性能、大规模、轻量化、低成本的星座电源产品体系，在国网星座、千帆星座、吉林一号遥感星座等我国重大商业航天星座的电源系统供应商中处于重要地位。
    盈利预测与投资评级：根据业务相似性我们选取乾照光电、航天电子、上海港湾作为可比公司。可比公司2026年PE平均值为111倍。我们预计公司2025年-2027年归母净利润为3.27亿元、5.52亿元、8.96亿元，对应增速分别为-3%、69%、62%，对应PE分别为359/213/131倍。商业航天产业有望迎来快速发展期，我们看好公司作为国家队在宇航电源领域的优势，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、政策推进不及预期、技术推进不及预期、次新股股价大幅波动风险。

岳阳林纸深度报告：林浆纸筑基，生态破局，价值重估未来可期

岳阳林纸(600963)
    岳阳林纸国内大型林浆纸一体化央企控股上市公司
    岳阳林纸是国内大型林浆纸一体化生产企业之一，以制浆造纸为主、生态业务为辅。公司传统产品涵盖文化用纸、包装用纸、工业用纸及商品浆（含溶解浆）的研发、生产与销售。同时，公司积极培育林业碳汇开发业务与生物基新材料业务新兴产业，有望打造第二增长曲线。公司目前共有240万吨浆纸产能，其中造纸产能140万吨，商品浆自用产能约60万吨，子公司骏泰科技旗下外售商品浆（含木浆、溶解浆、绒毛浆）产能合计约40万吨。2025年公司收入规模86.7亿元，制浆造纸业务目前为公司贡献主要收入与利润，营收占比92%，毛利占比96%。岳阳林纸作为中国诚通旗下中国纸业控股上市公司，实际控制人为国务院国资委。“十五五”期间，公司有望继续深化“林浆纸”一体化战略，做强生态浆纸，做精生态农林与战略性新兴产业，有序整合资源、退出非核心业务。
    传统业务：浆纸行业周期磨底，有望企稳回升
    传统行业来看，公司文化纸价格处于历史低位，2026年供给增速显著放缓，中小企业有望停机减产，头部企业集中度有望提升，行业供需格局优化可期。公司依托央企股东背景，在资金、融资及资源获取方面具备突出优势，周期抵御能力较强，有望率先实现复苏。公司商品浆、溶解浆价格处于历史低位，2026年有望震荡修复。子公司骏泰科技积极拓产针叶溶解浆等高毛利产品，绒毛浆有望实现国产替代并于2026年释放业绩，为公司贡献业绩增量。
    新兴业务：碳汇与生物基材贡献业绩弹性，成长可期
    岳阳林纸碳汇与生物基材料成长空间有望打开。林业碳汇作为我国陆地生态系统碳汇的主要来源，发展空间广阔。并且随着碳市场迈向国际化，国家核证自愿减排量（CCER）价格中枢有望上移。公司作为国内少数标杆性企业，目前已拥有上亿亩土地规模储备，有望在“十五五”“双碳”政策持续落地过程中抢占先机，中长期充分享受政策红利。子公司骏泰科技重点布局木质素领域，木质素作为生物基材料关键原料，将充分受益“十五五”未来产业政策红利，为公司打开新的盈利增长点。
    盈利预测：公司造纸业务有望触底反弹，“生态+”业务蓄势待发。2025
    年大额减值已经完成，2026年有望成为公司利润向上拐点。在不考虑公司非经营性因素影响下，公司2026至2028年整体有望实现营收92.6/101.2/111.1亿元，同比增长6.9%/9.3%/9.8%；归母净利润3.67/4.23/5.05亿元，对应PE25.4倍/22.0倍/18.5倍。PB1.2/1.1/1.1倍。综合以上，给予岳阳林纸“推荐”评级。
    风险提示：公司利润受非经营性因素影响较大，存在非经营性因素继续扰动公司业绩的可能。原材料价格波动风险。下游需求恢复不及预期风险。

分销筑基，光通信等新业务布局打开成长新空间

英唐智控(300131)
    投资要点：
    电子元器件产业发展前景广阔，公司处于行业领先地位。电子元器件是电子产业发展的重要基础，已渗透至社会经济各领域并发挥关键作用。公司在电子元器件行业积累多年，凭借产品线丰富度及行业规模处于领先地位，依托新兴市场需求增长、国产替代持续推进的行业红利，向上游半导体芯片领域延伸，并拟通过收购光隆集成切入光通信核心器件赛道，进一步完善半导体全产业链布局，未来可提供半导体芯片产业链一站式服务，有望随行业发展实现同步增长。
    分销主业担当发展压舱石，客户资源积淀为转型提供坚实支撑。电子元器件分销业务是公司核心现金来源，广泛覆盖PC/服务器、手机、家电、汽车、工业等关键行业，与各细分市场头部客户建立长期稳定合作关系。公司坚定推行大客户战略，与上下游构建战略协同机制，积淀的优质上下游资源不仅为半导体研发制造转型奠定坚实基础，有望能与光隆集成的光通信器件业务形成渠道、客户资源协同，助力其快速拓展市场，提升公司整体产业链服务能力。
    行业弱复苏叠加需求分化，消费电子+新能源汽车引领结构性机会，光隆集成打开业绩新增量。电子元器件产品应用于国民经济多领域，2024年行业整体呈弱复苏态势，但消费电子及新能源汽车细分市场表现突出；伴随AI功能升级，手机、智能穿戴等消费电子需求温和复苏，新能源汽车销售增长与出口提升带动汽车电子需求释放。同时，公司拟收购光隆集成卡位光通信高景气赛道，其在光开关、OCS光路交换机等领域的技术与产品布局，有望充分受益于AI算力、数据中心带来的光通信需求快速增长，为公司打造新的业绩增长曲线，放大行业结构性发展红利。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.26/0.50/0.85亿元，同比增速分别为-56.92%/92.41%/71.13%，鉴于公司在新业务的布局，看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：业务转型不及预期风险，自研芯片产品销售不及预期风险，宏观政策及行业波动风险。

订单强劲复苏，全球运营能力深化

泰格医药(300347)
    l事件
    公司发布2025年度业绩，全年营业收入68.33亿元，同比增长3.48%；归属于母公司股东的净利润为8.88亿元，同比增长119.15%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润3.55亿元，同比下滑58.47%。
    l核心观点
    新签订单量价企稳，在手订单充裕保障未来增长。公司的业务复苏拥有坚实的订单基础。2025年，公司净新增合同金额达101.6亿元，同比大幅增长20.7%；截至报告期末，累计待执行合同金额为182.0亿元，同比增长15.3%，为未来1-2年的收入提供了有力保障。公司国内临床运营新签订单的平均单价在2025年已经企稳，并有望在2026年重回增长。
    全球运营能力深化，海外业务成为核心增长引擎。公司全球化战略成效显著，公司海外临床运营业务收入持续快速增长，2025年美国地区新增临床试验项目17个。截至2025年12月31日，美国地区进行中的临床试验项目达38个。战略层面，公司通过收购日本CRO公司Micron及供应链服务公司佰诚医药，系统性提升了在亚太及欧美关键市场的本地化服务与运营能力。截至2025年末，公司全球员工达11,130人，覆盖42个国家和地区，其中海外员工增至1,964人。全球布局使得公司能够同步执行全球化项目，在全球临床外包服务市场的竞争力持续增强。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为75.20/85.68/99.69亿元，同比增长10.05%/13.94%/16.36%；归母净利润为10.20/12.59/16.21亿元，同比增长14.90%/23.43%/28.73%，对应PE为50/41/32倍。公司是中国临床研究外包行业的领先企业，业绩复苏趋势明确。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

CDMO订单及收入快速增长，新疗法产能建设积极

康龙化成(300759)
    l事件
    公司发布2025年度业绩，全年营业收入140.95亿元，同比增长14.82%，归属于上市公司股东的净利润为16.64亿元，同比下降7.22%（受上年同期处置股权产生大额投资收益形成高基数影响）。扣除非经常性损益的净利润实现15.38亿元，同比增长38.85%，Non-IFRS经调整净利润18.16亿元，同比增长13.02%。
    l核心观点
    商业化CDMO能力持续提升，获重要客户认可。公司小分子CDMO（CMC）服务收入达34.83亿元，同比增长16.53%。产能方面，宁波与绍兴的API生产车间先后通过美国FDA的新药批准前检查（PAI）；第四季度，公司历史上首个供应美国市场的创新药API商业化生产项目获批；2026年第一季度，更与国际大型药企签订战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务。目前公司工艺验证及商业化项目达34个，临床III期项目达47个，较上年显著增加。
    订单充裕，收入结构明显改善。公司2025年新签订单同比增长超14%，为收入持续增长奠定基础。收入占比方面：来自全球前20大制药企业（MNC）的收入达28.31亿元，同比大幅增长29.37%，占营收比重20.09%，客户结构持续优化。同时，全球化布局支撑收入韧性，海外收入占比高达84.84%，其中北美市场收入占61.82%，欧洲市场收入增长27.42%，公司在主要海外市场的竞争力不断增强。报告期内新增客户超950家，服务全球活跃客户总数超过3300家，客户基础的持续拓宽与深化共同驱动了高质量增长。
    新领域发力，技术驱动与产能建设并举。在新兴疗法领域，公司着力打造端到端的一体化服务平台：在宁波园区，用于早期临床用药生产的GMP生物偶联车间已投入使用，可为客户提供I/II期临床试验用药的一体化ADC生产服务，并正推进中后期及商业化产能建设；在复杂多肽药物方面，新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间预计将于2026年建成。此外，绍兴二期产能部分小分子新药生产车间已陆续投用，支撑CMC业务中长期发展。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为162.48/184.68/207.06亿元，同比增长15.27%/13.66%/12.12%；归母净利润为20.93/24.91/28.84亿元，同比增长25.77%/19.05%/15.76%，对应PE为27/23/20倍。公司是领先的医药研发服务企业，新业务增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

短期业绩承压，关注盈利改善

丸美生物(603983)
    l事件
    公司披露25年年报，25年公司实现营业收入34.59亿元，同比+16.48%；归属净利润2.47亿元，同比-27.63%；扣非归母净利润2.31亿元，同比-29.20%。公司整体毛利率74.29%，同比+0.59pct，归母净利率7.15%，同比-4.36pct。
    l投资要点
    收入拆分：大单品与双品牌双轮驱动，渠道结构分化显著。1）品牌&品类：丸美品牌增长亮眼，恋火品牌营收保持平稳。2025年丸美品牌实现营业收入25.47亿元（yoy+23.94%），占总收入73.63%，是公司的增长核心与收入支柱护肤；恋火品牌营业收入9.06亿元（yoy+0.11%），占总收入26.4%，增长明显放缓，未能形成有效增长补充。
    公司四大品类中，护肤类与眼部类为核心收入来源。眼部类营收8.34亿元（yoy+21.04%）；护肤类营收14.29亿元（yoy+26.99%），成为拉动整体增长的主力引擎；两大核心品类合计营收22.63亿元，占总收入65.42%，构成公司收入主体。洁肤类营收2.80亿元（yoy+16.54%），表现相对稳健；美容及其他类营收9.11亿元（yoy-0.18%），品类增长结构的不平衡进一步凸显。
    2）大单品：核心大单品贡献显著增长动能。小红笔眼霜作为眼部护理标杆，2025年全年登顶48个细分品类榜单TOP1，上榜眼霜年度热销榜，依托天猫精细化运营稳居类目头部；小金针次抛凭借重组胶原蛋白2.0核心成分，上市即登顶细分品类榜单TOP1，与小红笔眼霜形成抗衰赛道双轮驱动格局。
    3）渠道：线上渠道贡献主要增量，线下渠道规模有所收缩。2025年线上营收30.59亿元，占比高达88.56%，同比增长20.42%，抖音、天猫为核心增长来源；线下渠道缺乏专属核心大单品，2025年营收3.95亿元，占比11.44%，同比下降7.46%。
    利润拆分：广宣增加+大厦折旧，挤压短期盈利空间。公司整体毛利率74.29%（+0.59pct），依托眼部、护肤等高毛利品类筑牢盈利基础。销售费用率约59.45%（+4.40pct），处于行业偏上水平，广告宣传费用率49.83%（+4.22pct），主要系线上流量获取、品牌推广成本高企所致；管理费用率约4.65%（+1.00pct），其中折旧及摊销类费用率由0.42%大幅提升至1.26%（+0.84pct），主要是丸美大厦落成折旧及摊销费用增加所致；研发费用率约2.47%（-0.01pct），投入稳定可保障产品迭代；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2.31亿元，同比下降29.2%，主要是销售费用、管理费用增长所致。
    公司展望：渠道优化+双品牌运营，共同驱动公未来发展。公司聚焦眼部护理与抗衰护肤核心赛道，推进科技美妆战略，持续加大研发投入，重点布局重组胶原蛋白等生物活性成分，提升产品差异化竞争力。
    1）品牌运营：深化双品牌协同发展，持续夯实丸美品牌眼部护肤心智，优化PL恋火品牌运营策略，提升品牌差异化竞争力；通过精准品牌建设与市场推广，强化品牌影响力，为营收持续增长提供支撑。
    2）渠道优化：聚焦线上渠道精细化深耕，强化抖音、天猫等核心平台运营效能，提升自营渠道占比与用户转化效率，完善会员拉新、留存与复购体系；线下渠道聚焦提质增效，优化门店布局与服务体验，推动线上线下全域协同，扩大客户触达范围，放大渠道协同价值。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司26-28年营业收入为40、46、52亿元，增速分别为17%、15%、12%，归母净利润3.53、4.36、5.11亿元，增速分别为43%、24%、17%，EPS分别为0.88、1.09、1.27元/股，当下股价对应PE分别为28x、23x、19x。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。

2025年年报点评：产品结构持续优化，盈利能力提升扭亏为盈

蓝科高新(601798)
    投资要点
    事件：蓝科高新发布2025年年报。2025年度公司实现营业收入9.92亿元，同比增长46.93%，实现归母净利润4863.77万元，同比增长155.02%，扭亏为盈。
    公司实际控制人为国机集团，控股股东为苏美达，聚焦石油石化装备与新能源装备两大市场。2025年4月16日，国机资产与苏美达签署《股份转让协议》，本次权益变动后，苏美达持有公司7700万股，占公司总股本的21.72%，成为公司控股股东，公司实际控制人仍为国机集团。蓝科高新业务包括产品、工程、服务三大板块，涉及五类业务：传热与节能环保、传质与分离、储运与新能源、石油钻采与实验室成套、特种设备全生命周期服务，是中石油、中石化、中海油等企业一级供应商，与国内主流能源企业保持长期合作关系。
    压力容器为公司主要产品，贡献大部分营收以及毛利润。公司2025年压力容器产品实现营业收入8.95亿元，营收占比90.21%，实现毛利润2.15亿元，占比为83.69%；2025年检测分析技术产品实现营业收入4943.71万元，营收占比为4.98%，毛利为2246.95万元，占比为8.76%；钻采设备技术产品实现营业收入3620.84万元，营收占比为3.65%，实现毛利润882.98万元，占比为3.44%。
    收入随交付增加，受产品结构变化盈利有所提升。2025年公司新签订单同比有所增长，全年承揽合同为14.58亿元，同比增长14.13%，同时全年合同交付额同比大幅增加，2025年度公司实现营业收入9.92亿元，同比增长46.93%。由于2025年交付产品中板式产品交付占比较高，毛利较高，公司毛利率有明显提升，2025年公司毛利率为25.84%，较2024年提升12.5pp，实现毛利润2.56亿元，同比大幅增长184.7%。2025年实现归母净利润4863.77万元，净利率为4.9%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年EPS分别为0.18、0.22、0.27元。考虑到公司主营业务围绕石油石化以及新能源，优势产品为板式产品以及熔盐储罐，我们看好公司高毛利业务占比逐步提升，公司整体盈利能力提高，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、宏观经济波动、原材料价格波动等风险。

订单高增，产能扩张，主业进入复苏通道

昭衍新药(603127)
    l事件
    公司发布2025年度业绩，全年营业收入16.58亿元，同比下降17.87%，公司归母净利润实现2.98亿元，同比增长302.08%，实现扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润为3.1亿元，同比增长1221.30%。
    l核心观点
    订单储备创历史新高，为业绩反转奠定基础。尽管2025年收入端仍然承压，但公司订单端表现亮眼，全年新签订单金额达26亿元，同比增长41.3%，且呈现逐季度加速态势。期末在手订单26亿元，同比增长18.2%。订单的强劲增长，尤其在抗体、ADC、小核酸及高难度长周期试验领域的项目签约量大幅提升，直接反映了公司在创新药研发服务领域的核心竞争力与市场需求的复苏。
    技术突破、资质产能扩张，构筑长期竞争护城河。公司在技术创新与质量合规层面取得扎实进展，持续巩固行业领先地位。在业务层面，成功在抗体、ADC、基因治疗等前沿领域实现项目突破，并构建了类器官、AI融合药物研发等下一代技术平台。在资质合规方面，北京及太仓设施于2025年9月再次通过OECD GLP现场复查，苏州设施于7月获得医疗器械CMA认证，标志着公司在国际化GLP管理体系及医疗器械评价领域的能力获得权威认可。此外，苏州昭衍II期20,000平方米的设施陆续投入使用，广州设施基建工程已经完成竣工验收，实验室装修投产后将进一步提升整体服务规模与水平。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为19.36/23.56/27.76亿元，同比增长16.81%/21.66%/17.85%；归母净利润为4.49/5.69/7.26亿元，同比增长50.88%/26.67%/27.48%，对应PE为64/51/40倍。公司是领先的医药研发服务企业，业务增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

2025年炼化产销稳健，大化工平台凸显盈利韧性

恒力石化(600346)
    l事件
    2026年4月14日，恒力石化发布2025年年度报告，实现营业收入2009.86亿元，同比下降14.93%；实现归属于上市公司股东的净利润70.75亿元，同比下降0.44%；实现扣除非经常性损益归母净利润59.49亿元，同比上涨14.21%。其中2025Q4，公司实现营业收入436.02亿元，同比下降25.48%，环比下降18.49%；实现归母净利润约20.52亿元，同比上涨5.83%，环比上涨4.04%；实现扣除非经常性损益归母净利润17.64亿元，同比上涨202.86%，环比下降6.62%。
    l2025年主要产品产销稳健
    2025年公司核心产品炼化产品产量2449.56万吨，同比下降3.92%，销量1962.58万吨，同比下降1.72%，年度均价为4803.95元/吨，同比下降1.29%；PTA产量1715.98万吨，同比增长1.92%，销量1362.20万吨，同比下降0.39%，年度均价为4200.97元/吨，同比下降15.67%。均价变动主要受原油价格及PTA与聚酯产业链供需格局影响。其他产品上，聚酯产品（含民用丝、工业丝、聚酯薄膜、工程塑料等）、功能性薄膜、可降解新材料等产品销量均同比提升。
    l注重股东回报，持续高比例分红彰显长期价值
    公司2025年全年合计派现26.04亿元，占归母净利润比例为36.81%，龙头价值属性持续凸显，拉长周期来看，公司最近三个会计年度累计现金分红金额高达96.44亿元，在行业景气度面临周期性波动的背景下，公司依然保持了分红政策的连续性与稳定性，这不仅印证了其依托“大化工”平台所展现出的充沛现金流和经营韧性，也充分彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心以及对持续提升股东回报的切实践行。
    l风险提示：
    国际油价波动风险;原料供应不稳定风险;下游需求不及预期风险。

2025年报点评：盈利优异分红足，后续多矿投放看好公司长期发展

川恒股份(002895)
    投资要点：
    事件：川恒股份4月9日发布2025年年度报告，报告期内实现营业总收入83.28亿元，同比增长41.02%，实现扣非归母净利润12.43亿元，同比
    Q4单季度实现营业总收入25.24亿元，同比
    利润2.96亿元，同比+32.74%；其中3.01亿元，同
    30.62%，环比+3.27%，实现归母净
    比
    4.00%，环比-31.00%，实现扣非归母净利润
    磷化工产品价格增长，公司业绩持续提升。根据公司披露数据，2025年全年磷化工+3.25%，环比-29.70%。公司业绩增长明显。
    磷矿石开采板块营业收入分别达72.19/5.63亿元，占营业收入比重分别为86.68%/6.76%。磷化工板块营收同比+44.72%，磷矿石开采板块营收同比+3.82%。其中磷酸一铵/磷矿石产品的产量分别为29.50/334.42万吨，同比+10.36%/+6.22%；销量为28.90/74.90万吨，同比+8.64%/+10.26%。根据百川盈孚数据，2025年全年磷酸一铵/磷矿石产品市场均价分别为6149.39/1018.62元/吨，同比+8.40%/+0.50%；经测算，磷酸一铵/磷矿石2025年全年单吨毛利润分别为2288.32/136.63元/吨，同比为+8.01%/-2.63%。公司主要产品产销双增，叠加磷化工板块市场价格走高，支撑起公司业绩高增长。
    公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布2025年公司净利润1,335,257,142.82元，母公司净利润983,418,393.47元；以股权登记日总股本为基数，每10股派现15元（含税），不送红股、不转增股本，总股本变动则按“分红比例不变”调总额，按当前605,906,383股测算，预计分红908,859,574.50元。根据《2025年度利润分配预案公告》，公司2025年度现金分红和股份回购总额为1,147,827,939.30元，占2025年度归属于上市公司股东的净利润的91.08%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为90.03/93.61/106.96亿元，归母净利润分别为15.84/18.48/22.70亿元，同比分别为25.68%/16.68%/22.84%，当前股价对应的PE分别为14.53/12.46/10.14倍，我们
    选取云天化/兴发集团/湖北宜化为可比公司。公司产能扩增，产业链持续延伸，成长性强。矿产资源丰富，安全边际较高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

业绩重归增长轨道，结构优化与成长确定性凸显

凯莱英(002821)
    l事件
    公司发布2025年度业绩，全年营业收入66.70亿元，同比增长14.91%实现归属于上市公司股东的净利润11.33亿元，同比增长19.35%。在恒定汇率口径下，收入增速达16.78%。单四季度收入达20.40亿元，同比增长22.59%，环比增长41.53%，显示出强劲的增长动能。
    l核心观点
    公司业务结构持续优化，新兴业务蓬勃发展。
    小分子CDMO业务实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，保持稳健基本盘。而包含化学大分子、生物大分子、制剂等在内的新兴业务则实现跨越式增长，收入达19.29亿元，同比大幅增长57.30%，占总收入比重提升至28.92%，成为核心增长动力。
    在手订单充裕，未来增长路径清晰。
    公司目前在手订单（13.85亿美元，同比增长31.65%）和项目储备充裕，为短期业绩提供了高确定性；新兴业务，尤其是化学大分子（在手订单金额同比增长127.59%）和生物药CDMO（在手订单金额同比增长55.56%）订单的快速增长构筑了中长期成长的第二曲线。
    盈利质量显著改善，产能建设匹配订单增长。
    报告期内，公司整体毛利率为42.0%，其中新兴业务规模效应与产能利用率爬坡驱动盈利能力持续优化，毛利率同比提升8.45个百分点至30.12%。同时公司仍持续建设化学及生物大分子等新业务相关产能，以匹配订单的快速增长。截至报告期末，公司多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将进一步增至69,000L，以满足在手订单未来产能需求；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol，以提升项目交付能力；持续推进高活产能建设，2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为80.11/95.76/112.79亿元，同比增长20.10%/19.53%/17.79%；归母净利润为13.69/16.65/20.53亿元，同比增长20.86%/21.64%/23.32%，对应PE为31/25/21倍。公司是领先的的一站式综合性服务平台，新兴业务成长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

业绩稳健，积极布局新增长点

安克创新(300866)
    事件描述
    公司发布了2025年年报，2025年实现了营业总收入305.14亿元，yoy+23.49%，公司实现归母净利润为25.45亿元，yoy+20.37%。2025Q4实现营业总收入94.95亿元，yoy+14.93%，实现归母净利润为6.12亿元，yoy-4.75%，扣非后归母净利润为6.97亿元，yoy+19.06%。
    事件点评
    分品类：三大核心品类维持高速增长，智能创新类产品增速最快。公司三大品类中，2025年充电储能类实现收入154.02亿元（占比50.47%），yoy+21.59%，Anker充电宝在2026年4月率先通过了新国标整机测试。消费级储能领域，AnkerSOLIX产品矩阵丰富，有家庭备用电源及移动储能F
    系列、户外露营C系列、阳光光伏储能E系列及户用储能X系列。智能创新类实现收入82.71亿元（占比27.11%），yoy+30.53%，公司持续拓展通用技术的应用边界，在安防、清洁、母婴及创意打印等场景推出多款产品。智能影音类实现收入68.33亿元（占比22.39%），yoy+20.05%，产品矩阵主要包括soundcore（声阔）品牌耳机、音箱及Nebula等激光智能投影产品。
    分地区：全球化布局，北美占比最高，欧洲增速最快。2025年北美收入141.33亿元，占比46.31%，yoy+18.95%；欧洲收入为81.51亿元，占比26.71%，yoy+43.48%；中国及其他市场收入为82.31亿元，占比26.97%，yoy+15.15%。欧洲市场受益于区域发展机遇实现快速增长。
    毛利率平稳向上，费用率略有提升。公司2025年毛利率为45.07%，同
    比提升1.4pct，主要是智能创新类产品和智能影音类产品带动。费用方面：销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别是22.37%/3.58%/0.17%/9.48%，yoy-0.17pct/0.06pct/0.07pct/0.95pct，可持续的研发投入，为公司后续的产品力提供强有力的支撑。
    投资建议
    预计公司2026-2028年营业收入分别是382.47亿元、460.54亿元、539.41亿元，yoy分别是+25.3%、+20.4%、+17.1%，2025年4月15日公
    司股价为111.85元，对应2026-2028年PE分别为18.6倍、15.0倍、12.4倍，看好公司未来的多元发展，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    全球关税政策变化与贸易摩擦加剧风险。公司海外销售收入占比较高，关税政策持续调整，贸易摩擦有可能加剧风险。

2025年报业绩点评报告：毛利率和净利率稳步抬升，盈利能力增强

会稽山(601579)
    事件：
    会稽山发布2025年报。2025年公司实现营业收入18.22亿元，同比增长11.68%；归母净利润2.45亿元，同比增长24.70%；扣非后归母净利润2.35亿元，同比增长32.06%。
    2025Q4公司实现营业收入6.10亿元，同比增长7.14%；归母净利润1.28亿元，同比增长53.64%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长62.53%。
    观点：
    经营持续向好，利润增速亮眼。分产品看，2025年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现营收11.42亿元/6.27亿元，同比增长7.30%/21.01%。分地区看，国内/国外分别实现营收17.60亿元/0.09亿元，同比变化11.96%/-13.11%，公司的酒类销售地区主要在国内市场，其中，国内销售占比为99.48%，国外销售占比仅为0.52%。分销售模式看，批发代理/直销（含团购）/国外分别实现营收13.70亿元/3.91亿元/0.09亿元，同比变化7.82%/29.38%/-13.11%，公司主要以经销模式为主，面向各地区的经销商开展黄酒商品的批发代理；同时，结合终端消费需求，以专卖店、直营店、团购等方式开展黄酒商品的直销业务；通过网上旗舰店、抖音直播、京东、天猫、拼多多等电商平台，开展线上新零售业务活动。
    毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025年公司毛利率56.65%，同比提升4.58pct，其中，中高档酒/普通黄酒及其他酒毛利率分别为67.33%/42.25%，同比提升5.76pct/7.63pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为25.97%/5.71%/-0.32%，同比变化+5.64pct/-2.77pct/+0.53pct，净利率为13.48%，同比提升1.38pct，公司毛利率和净利率实现稳步抬升。
    公司不断推动品牌向高端化、年轻化发展，深化管理体系变革，增强核心竞争力，驱动主营业务增长。高端化方面，公司聚焦树立中国高端黄酒品牌领导者的价值标杆，采取多种高端场景赋能、圈层传播链接、品鉴会回厂游等造圈行动。年轻化方面，面对当代年轻人“悦己微醺”“朋克养生”等多元饮酒需求，公司于2023年7月推出爽酒系列，首创气泡黄酒新品类。通过与抖音超头部达人白冰联动国民明星吴彦祖的跨界合作破圈行动，创新的产品形态与营销策略精准触达年轻群体，有效改变了市场对黄酒的固有认知。凭借年轻化口感与场景化营销，截至2025年底，爽酒系列产品仅用两年时间成为“亿级大单品”。公司以业务增长为核心，推进全价值链流程再造，从管理变革、组织变革、机制变革等入手重塑运营效能，取得了显著成效。公司深化“会稽山”、“兰亭”双品牌运营战略，线上线下协同发力，推动传统与新兴渠道融合发展。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为14.06%/13.99%/12.34%；归母净利润分别为2.94亿元/3.55亿元/4.28亿元，同比增长20.13%/20.63%/20.79%，对应2026年4月13日收盘价，PE分别为30.4x/25.2x/20.9x，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧的风险；市场开拓不及预期；消费需求不及预期；第三方数据统计偏差风险。

公司事件点评报告：碳纤维需求回暖，年度业绩超预期

吉林碳谷(920077)
    事件
    吉林碳谷发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入25.37亿元，同比增长58.21%；实现归母净利润1.79亿元，同比增加90.24%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入6.62亿元，同比增长43.87%，环比下降3.80%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长264.41%，环比下降8.28%。
    投资要点
    需求回暖，碳纤维原丝引领公司业绩高增
    公司主要从事碳纤维材料的研发和销售，2025年公司营收、净利润均有大幅度增长。受益于风电、体育休闲、低空经济等下游需求回暖，公司核心产品碳纤维原丝实现营收21.26亿元，同比增长58.72%；碳丝营收4.04亿元，同比增长54.10%。通过规模化生产、工艺优化与降本增效，公司碳纤维原丝毛利率提升0.92个百分点至18.50%，碳丝毛利率提升4.91个百分点至14.73%，盈利结构持续优化。长期来看，公司产能规模优势与成本壁垒不断巩固，高端产品推动盈利中枢稳步上移。
    期间费用率下行，现金流流出扩大
    期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化-0.27pct/-0.42pct/-1.73pct/-0.82pct，销售费用率下降主要原因为报告期内严控费用支出；现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-3.86亿元，现金流出较上年同期扩大21.52%。
    规模进阶与高端突破共振，打开高质量发展空间
    公司后续增长动能充足。产能方面，公司15万吨碳纤维原丝项目预计在2026年完工，3万吨高性能碳纤维原丝项目进入产业化攻坚阶段，预计2028年形成新增供给。公司同步布局50K大丝束与T800/T1000级超高强产品矩阵；干喷湿法工艺全线贯通并实现稳定量产；2025年公司研发投入增至8762.21万元，研发人员增至190人，全年新增19项专利授权，固定资产同比增长41.06%，在建工程同比下降73.75%实现产能集中转固，构筑技术与成本双重壁垒，产能规模扩张带来的量增优势与高端化转型形成的差异化竞争力共振，打开公司高质量发展空间。
    盈利预测
    公司碳纤维产能快速扩张，新技术新产品协同投放打开增长空间。预测公司2026-2028年归母净利润分别为2.90、3.83、4.31亿元，当前股价对应PE分别为35.0、26.5、23.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新产品开发不及预期、行业产能扩张和原材料价格上涨超预期、在建项目建设进度不及预期。

风电运营稳步扩张，绿色能化驱动长期成长

嘉泽新能(601619)
    投资要点
    推荐逻辑：1、风电运营为核心主业，存量项目受机制电量托底，电价下行压力趋缓，存量资产盈利稳定性提升。2、公司在建、拟建合计2.6GW，装机规模稳步扩张，带动发电量增长与业绩释放。3、公司依托风光资源布局绿色甲醇等绿色能化业务，整体规划产能60万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤打开“新能源发电+绿色燃料”中长期成长空间。
    宁夏民营风电运营商，大比例回购彰显股东信心。公司自2010年成立以来，专注于风电、光伏电站的投资建设与运营，并逐步拓展新能源电站运维服务、屋顶分布式光伏及综合能源等业务。截至2025年底，公司并网装机容量达248.7万千瓦，其中风电221.1万千瓦，占比约89%。截至2025年年报，实际控制人陈波及其一致行动人合计持股44.4%，股权结构稳定。2026年1月1日公司发布公告，计划以2.2–4.4亿元实施股份回购，回购价格不超过6.63元/股，进一步体现对公司长期价值的信心。
    风电运营稳步扩张，机制电量提供支撑。1、公司通过“产业投资+资源获取”模式强化项目获取能力，目前公司在建及待建风电项目2.6GW，储备充足；2、公司存量风电项目主要分布于山东和宁夏两地，其中山东存量项目机制电量比例较高，可对电价形成较强支撑；宁夏虽机制电量比例相对较低，但仍有部分电量按燃煤基准价结算，对整体电价形成底部保护，新增项目主要分布于黑龙江、广西两地，其中黑龙江增量项目首年机制电量与现有非市场化比例衔接，过渡温和；广西竞价上下限较大但保留一定比例机制电量，亦对项目收益形成阶段性支撑。
    布局绿色能化，整体规划产能60万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤。公司把握全球能源绿色转型机遇，以绿色甲醇和绿色乙醇为核心产品，布局绿色能化业务。其中（1）黑龙江项目：一期项目计划2025-2027年投资建设，达到24万吨/年绿色甲醇、8万吨/年绿色乙醇或5万吨绿色航煤产能规模，3月30日，（二期）项目完成备案；（2）吉林项目：计划在延边敦化经济开发区建设，以非粮生物质秸秆为原料，经发酵生产4万吨/年乙醇。乙醇发酵产生的浆料经气流床加压气化后生产合成气，合成气经变换、脱硫脱碳、甲醇合成等工序生产15万吨/年绿色甲醇。
    盈利预测与投资建议。公司以风电为核心主业，在建装机规模持续扩张，业绩具备稳健增长基础；除新能源发电主业外，公司积极布局绿色甲醇及绿色航煤（SAF）等绿色能化业务，依托风光资源与电氢协同优势，打开中长期成长空间。预计公司26-28年归母净利润分别为8.2亿元/8.9亿元/14.3亿元，对应EPS分别为0.28/0.31/0.49元。给予公司2027年30倍PE，对应目标价9.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，用电增速不及预期风险。

深耕半导体分立器件，积极拓展新兴市场

银河微电(688689)
    投资要点：
    深耕半导体分立器件，满足客户一站式采购需求。银河微电是一家专注于半导体分立器件研发、生产与销售的高新技术企业，依托封装测试技术，积极拓展芯片设计、芯片制造及半导体器件应用技术，已具备相当的IDM模式下的一体化经营能力，可为客户提供适用性强、可靠性高的系列产品与技术支持，全面满足一站式采购需求，同时也为部分高端设计公司客户提供定制化封测代工服务。
    技术积累深厚，产品布局齐全。公司通过长期的行业深耕，在多门类系列化器件设计、部分品种芯片制造、多工艺封装测试等环节掌握了一系列核心技术，在国内属于具备技术优势的先进分立器件商。截至2025年上半年，公司拥有有效知识产权239项，其中发明专利42项，涵盖芯片设计、封装测试、产品应用等环节，在小信号器件尺寸、功率器件功率密度及封装良率、产品可靠性方面处于国内领先水平，多项产品被认定为高新技术产品。在芯片制程与结构上，公司已完成了IGBT芯片全代技术布局，从G16.5um到G41.2um超精细CellPitch持续迭代，FSTrench结构设计让器件性能持续跃升。目前G1、G2、G3系列已实现规模化应用，950VG3与1200VG4正处于研发阶段，技术路线始终紧跟行业前沿，满足不同场景的精细化需求。
    车载领域销售占比增幅明显，积极拓展AI数据中心等新兴市场。公司大力投入车规级功率器件，目前在中大功率MOSFET等车规级分立器件领域已跻身国内半导体行业规模领先的梯队，车载领域销售占比增幅明显。公司在保持和提升传统领域的优势的同时，紧跟市场方向，积极拓展汽车电子、AI数据中心、低空经济、清洁能源、储能、5G通信、物联网等新兴市场，抓住需求增长的机遇，全力推进替代进口战略，加快渗透，扩大对下游优质客户的覆盖。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年银河微电归母净利润分别为0.80、1.01、1.29亿元，同比分别增长11.85%、26.13%、26.92%，对应PE分别为58、46、36倍。选取士兰微、斯达半导、捷捷微电作为可比公司。公司致力于成为半导体分立器件的专业供应商，具备一体化经营能力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧

年报业绩符合预期，甜味剂龙头领先优势显著

金禾实业(002597)
    l事件
    2026年4月，金禾实业发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入49.11亿元，同比下降7.39%，实现归属于上市公司股东的净利润3.47亿元，同比下降37.66%，实现扣除非经常性损益归母净利润2.77亿元，同比下降40.70%。其中2025Q4，公司实现营收13.68亿元，环比增长24.43%；受市场需求及产品售价等因素影响，单季度归母净利润亏损0.44亿元，扣除非经常性损益归母净利润亏损0.75亿元。
    l食品制造业毛利率逆势提升，多元业务结构持续优化
    分产品板块来看，食品制造业（含食品添加剂等）实现营收22.81亿元，同比下降17.16%，收入占比为46.44%，尽管下半年产品售价有所下降，但受益于成本优化，该板块毛利率同比增长3.22个百分点至30.37%，仍是公司的核心盈利支柱；基础化学原料制造业实现营收17.15亿元，同比增长3.38%，毛利率同比下降3.50个百分点至1.89%；专用化学产品制造业实现营收7.24亿元，同比增长8.74%，毛利率同比下降5.72个百分点至11.98%，但其中电子化学品及新能源材料已实现商业化放量突破。
    l核心甜味剂成本护城河稳固，三氯蔗糖等产品具备高弹性
    公司是全球甜味剂领域龙头，2025年通过技改持续夯实成本底座。其中，三氯蔗糖连续化工艺改造项目完成工艺验证，将传统的间歇式生产改为连续流反应，叠加MVR母液资源化利用项目投运，显著提升了生产效率并降低能耗。此外，公司三氯蔗糖酶法工艺全流程路线已打通，关键技术指标达到产业化标准；三氯蔗糖产品更获批新饲料添加剂资质，成功拓宽应用边界。在当前行业深度调整、部分高成本产能逐步退出的背景下，公司凭借行业领先的规模和极限的成控能力进一步稳固了市场份额。未来一旦行业供需格局边际改善，带动三氯蔗糖、安赛蜜等核心产品价格回暖，将为公司带来巨大的业绩向上弹性。
    l在建项目及新产能稳步推进，打开中长期成长空间
    公司新产能布局有序落地，向先进制造与生物制造转型的方向清晰。基础化工方面，年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目（总预算约10亿元）已于2025年12月建设完成，将大幅优化底层原料结构和能源效率。电子化学品及新能源材料方向，年产8万吨电子级双氧水、年产7.1万吨湿电子化学品升级项目、年产1万吨双氯磺酰亚胺酸（LiFSI前驱体）均已在年内陆续投产，并已规划2026年对需求旺盛的LiFSI前驱体进行扩产。合成生物学方面，酶改甜菊糖苷建成投产并实现良好效益，圆柚酮、红没药醇等萜类香料成功完成产业化和市场导入，D-阿洛酮糖也已具备进一步产业化落地条件。此外，公司马来西亚生产基地已完成选址和投资备案，出海战略将进一步提升公司的全球化运营与交付能力。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。

多层板占比提升，成长动能充沛

金禄电子(301282)
    l事件
    公司发布2025年年报，2025年实现营业收入20.61亿元，同比增长28.74%；归母净利润9,039.67万元，同比增长12.73%。
    l投资要点
    围绕“智能电动汽车+大客户+新产业”三条主线，主业拓展纵深推进。2025年，公司实现营业收入20.61亿元，同比增长28.74%；归母净利润9,039.67万元，同比增长12.73%；毛利率为14.94%，同比增加0.62个百分点。从订单角度来看，公司全年承接的订单金额同比增加约23%；客户订单结构持续优化，多层PCB收入占主营业务收入的比重达到79.69%，同比增加7.03个百分点，贸易商客户收入占主营业务收入的比重降至33.77%，同比减少4.02个百分点。从应用市场来看，智能电车业务更为突出，对某动力电池龙头企业及某第三方BMS头部制造商的销售收入同比均实现50%以上的增长，智能驾驶应用领域PCB收入规模呈现量级跃升，新导入豪恩汽电、福瑞泰克等行业知名客户；新兴产业重点围绕人工智能、商业航天、算力基础设施、新型储能、低空经济等应用领域蓄势发力，积极培育增长新动能。
    产能布局层次清晰，协同覆盖下游应用。目前公司已形成广东清远、湖北安陆、四川遂宁三大生产基地的全国化产能布局，合计已建成PCB年产能超430万㎡。其中，湖北安陆基地（全资子公司湖北金禄）为核心产能主体，2025年通过设备扩产持续释放产能，主打高多层板、新能源汽车PCB、HDI板，适配大批量、高端制程需求；广东清远基地为传统核心基地，聚焦汽车电子、工业控制等中高端刚性板，当前正推进AI/算力适配型扩建项目，主体土建及主要设备订货已完成，预计2026年下半年部分投产；四川遂宁基地生产特种PCB，2026年亦将通过设备以旧换新和技术改造，提升制程能力。整体呈现安陆主力扩量、清远升级AI/算力、遂宁技改提制程能力的分层格局，协同覆盖汽车电子、AI服务器、工业控制、通信等核心下游。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为26.6/33.7/41.5亿元，归母净利润分别为1.2/1.6/2.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    原材料价格大幅上涨侵蚀利润风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

稳健成长，世界级钼矿项目待释放

金钼股份(601958)
    核心观点
    国资背景，钼矿资源储备丰富。公司掌控世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿和河南汝阳东沟钼矿，参股安徽金沙钼业34%的股权，获得世界最大单体钼矿沙坪沟钼矿资源权益79万吨金属量，占有吉林天池钼业18.3%的股权。公司资源保有量达到227万吨金属量，资源保障能力强大。公司控股股东为金钼集团，持有公司72.36%股权，实际控制人为陕西省国资委。
    公司：核心资产稳定贡献盈利，储备资产打开增量空间。结合矿石品位以及对回收率的估算，我们测算公司核心并表矿山金堆城钼矿（100%）和东沟钼矿（65%）年矿产钼金属2.3万吨左右，计算权益产量约为1.9万吨。此外，公司参股天池钼业季德钼矿（18%），年产钼精矿折钼金属约8000吨；持有沙坪沟钼矿（34%），目前探明沙坪沟钼矿钼金属资源量约210万–246万吨，平均品位0.139%–0.187%，是亚洲最大、全球顶级的钼矿床之一，2025年项目完成环评公示，进入实质建设阶段，预计2029年左右投产，满产后年产含钼约57%的钼精矿约3.6万吨，折合约2.21万吨纯钼金属。
    行业：三年内供应增长有限，含钼钢材加速渗透。钼以其优良特性（高熔点、耐腐蚀、高强度等）成为特殊钢、高温合金、硬质合金等关键材料的重要添加剂，是支撑高端制造与新能源等领域发展的基础原材料。据安泰科数据，2025年全球钼市场呈现小幅过剩格局，全球钼产量约30.7万吨钼，同比增加3.2%；全球钼消费量约30.3万吨，同比增加4.5%。其中，国内钼产量约13.3万吨，同比微增0.8%，年内无新增产能释放，国内矿山扩产项目多集中于年末投产，叠加突发安全事故导致部分矿山阶段性停产，共同抑制供应增长。随着中国高端制造持续升级，及全球能源转型深化，含钼钢材正加速渗透新能源、高端制造、海工船舶等关键领域，预计2026年国内钢铁领域钼需求将保持稳健增长，有力支撑钼行业维持向好态势。
    风险提示：国内外钼矿/铜钼伴生矿集中超预期投产，钼价下行风险；沙坪沟建设进度不及预期；环保标准趋严影响矿山生产等。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为157/173/186亿元，同比增速14%/10%/8%；归母净利润分别为34.7/35.4/38.4亿元，同比增速10%/2%/8%；EPS分别为1.08/1.10/1.19元，当前股价对应PE分别为17.9x/17.6x/16.2x。公司稳健经营，沙坪沟钼矿在2030年前有放量预期，首次覆盖给与“优于大市”评级。

美妆品类高增，业绩扭亏为盈

上海家化(600315)
    l事件
    上海家化发布2025年度业绩公告，2025年公司实现营收63.2亿元，同比增长11.2%，归母净利润2.68亿元，扭亏为盈。经营性现金流8亿元，同比大幅提升，财务健康度显著改善。
    l投资要点
    收入分析：聚焦核心品牌，美妆品类高增。我们拆分来看：1）个护：传统基本盘保持稳健增长。以国民品牌六神为核心，2025年实现营收24.19亿元，同比增长1.65%，毛利率64.89%，同比+1.3pct。公司通过产品迭代持续挖掘增量，驱蚊蛋全新升级，以20%羟哌酯配方实现8.2小时长效驱蚊，兼具实用性与潮流属性；清香香氛沐浴露升级香氛浓度与留香时长，新增多元香型，进一步巩固国民洗护龙头地位。
    2）美妆：美妆板块高增，亿元单品突破。以玉泽、佰草集为核心增长引擎，2025年实现营收16.13亿元，同比+53.7%，毛利率73.8%，同比+4.13pct，全渠道增速达53.7%，营收占比+7.1pct，成为公司业绩增长核心驱动力。品牌端，佰草集结合达人矩阵的营销打法，全年GMV超过2亿元；玉泽官宣樊振东代言，大众知名度与专业护肤心智持续提升。
    3）创新：深耕细分赛道。以启初、高夫为核心，2025年实现营收8.11亿元，同比-2.31%，毛利率49.75%，同比+8.82pct，公司通过新品迭代优化产品结构，持续深耕细分赛道。
    4）海外：稳步推进。以汤美星为核心，2025年实现营收14.71亿元，同比增长3.90%，毛利率53.59%，同比+5.27pct，盈利能力持续改善，全球化布局稳步推进，为公司长期增长打开新空间。
    渠道拆分：线上占比持续提升，线下拓展新业态。我们拆分来看：1）线上：2025年公司国内业务线上收入26.64亿元，同比增长21.89%，占主营业务收入比例提升至42.2%，毛利率65.72%，同比+3.28pct，达播端分层运营集中资源打造亿元单品，自播端完成直播间标准化建设，核心品牌抖音自播业务实现较好增长；
    2）线下：线下收入36.50亿元，同比增长4.60%，占比57.8%，毛利率60.31%，同比+5.75pct，主要得益于公司与成长型客户协同发展，通过拥抱新业态，新增成长型渠道经销商提升市场覆盖率，同时强化终端场景化组货营销，优化KA渠道货盘结构，持续改善整体运营质量。
    利润分析：销售高举高打，带动收入高增，盈利能力修复，运营效率提高。25年归母净利润2.68亿元，较上年扭亏为盈。毛利率62.6%，同比+5pct，我们认为主要系：1）美妆等高毛利品类占比提升；2）新品推出带动毛利增长；3）品效提升及原材料成本下降。净利率4.24%，成功扭亏为盈。
    期间费用率60.61%，与去年基本持平，其中销售费用率48%，同比+1.2pct，主要因为公司加大品牌营销投入以驱动增长；管理费用率9.27%，同比-1.47pct，公司通过精细化运营管控降本增效，效率持续优化。此外公司应收账款、存货等营运资产周转效率提升，公司资产周转能力显著改善，应收账款同比下降26.5%至5.66亿元，存货同比下降7.6%至6.22亿元，运营效率大幅提升。
    未来展望：26年聚焦深化突破，品牌+渠道+管理值得期待。我们认为26年有如下看点：1）品牌深化：亿元单品做大做强，第二梯队加速培育。公司持续推进核心品牌建设，依托佰草集、玉泽、六神等核心品牌，做大做强成熟单品，同时完善品牌矩阵布局，推出婴童品牌“小六神”，拓展母婴赛道。2）线下复苏：六神打假+价盘优化，渠道利润提升。六神经典玻璃瓶花露水完成包装升级，通过价盘管控与打假维护渠道秩序，提升渠道利润，推进线下渠道复苏；佰草集同步推进线下渠道能力建设，优化门店运营与库存管理。3）组织与创新：激励机制深化改革，创新品牌储备动能。公司深化内部激励机制，优化品牌间考核与奖金分配，激活销售团队活力；聚焦高夫、启初等品牌增长，推进经典国货焕新，同时推动海外业务实现增长与盈利改善。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司26-28年营业收入增速为14%、11%、11%，归母净利润增速为38%、28%、21%，EPS分别为0.55元/股、0.70元/股、0.85元/股，当下股价对应PE分别为38x、29x、24x。首次覆盖，给与公司“买入”评级。
    l风险提示：
    战略执行未达预期风险；行业竞争加剧风险；消费复苏不达预期风险；人才流失风险。

精测筑底，良率基石

精测电子(300567)
    投资要点
    研发成果加速兑现，半导体盈利能力显著改善。2025年，公司紧抓半导体设备国产化替代的关键窗口期，持续巩固并提升在半导体量检测领域的国内领先地位，进一步加大了对先进制程领域的研发投入和产品布局。随着前期高强度的研发投入进入业绩兑现期，公司技术产业化进程全面提速。报告期内，公司在半导体领域主要产品均实现规模化量产，交付能力显著增强，收入确认规模同比大幅增长。随着业务结构优化及经营效率提升，公司半导体板块盈利能力显著改善，新签订单、营业收入、净利润均同比实现大幅增长，经营质量全面向好。预计2025年公司归母净利润8,000万元—9,000万元，同比增长181.97%—192.21%；扣非归母净利润2,165.70万元—3,165.70万元，同比增长113.66%—119.97%。
    在手订单充沛，先进制程占比持续提升。截至2025年10月28日，公司取得在手订单金额总计约34.46亿元，其中半导体领域在手订单约17.91亿元、显示领域在手订单约12.41亿元、新能源领域在手订单约4.14亿元，公司半导体业务已成为公司经营业绩的重要支撑。公司半导体前道量测领域膜厚系列产品、0CD设备、电子东设备、半导体硅片应力测量设备、明场光学缺陷检测设备等核心产品均处于国内行业领先地位，其中膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备等部分主力产品已完成先进制程的交付及验收，目前更加先进制程的产品正在验证中。另外，先进制程工艺节点的明场缺陷检测设备验收工作进展顺利，在客户端28nm制程工艺节点的明场缺陷检测设备已在客户端完成验收。先进制程产品占公司整体营收和订单的比例不断增加，已成为公司业绩的核心驱动力。
    平板显示行业复苏，聚焦半导体等优势领域。2025年，平板显示行业复苏态势延续，终端应用需求稳步回暖。受益于LCD大尺寸及超大尺寸的产能扩张，叠加国内头部客户的G8.6代生产线投建，中大尺寸OLED领域资本开支上行，检测设备需求景气度持续改善。公司依托深厚的客户资源和技术积累，一方面不断深化与核心大客户的合作关系，挖掘传统显示市场需求，进一步巩固市场份额；另一方面，布局新型显示、精密光学仪器和汽车电子等业务领域，提升市场渗透率。报告期内，公司平板显示检测业务快速增长，在手订单充裕，通过持续优化客户结构和产品结构，毛利率提升明显，盈利能力显著增强。报告期内，公司新能源业务仍面临亏损的压力与挑战。后续公司将进一步优化、调整公司的业务结构，聚焦半导体等优势领域。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入32/41/50亿元，归母净利润0.85/3.56/5.73亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境不确定性风险；客户集中风险；核心技术泄密的风险；核心技术人员流失的风险；半导体设备技术研发风险；市场竞争加剧的风险；公司快速发展的管理风险；研发、技术产业化及客户验证风险；募投项目无法达到预期效益的风险。