持续稳健经营，全力推进BC路线技术创新和产业化

隆基绿能(601012)
    事项：
    公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收1294.98亿元，同比增长0.39%，归母净利润107.51亿元，同比减少27.41%，扣非后净利润108.34亿元，同比减少24.84%；EPS1.42元，拟每10股派发现金红利1.7元（含税）；2024年一季度实现营收176.74亿元，同比减少37.59%，归母净利润为-23.50亿元，由盈转亏。
    平安观点：
    多因素推动2023年业绩下滑，延续稳健经营并加大关键领域技术创新的整体方针。2023年公司收入规模同比基本持平，归母净利润下降27.41%。公司业绩的下滑主要受几方面因素影响：1）受产品价格下降与技术迭代影响，2023年公司计提存货和固定资产跌价准备67.57亿元，其中计提存货跌价准备51.71亿元（含因美国政策影响，部分产品长期滞港导致新增存货跌价准备约13.5亿元）；2）因参股硅料企业盈利情况波动，2023年投资收益约34.8亿元，同比减少14.5亿元；3）在产品销售单价较大幅度下降的背景下，公司整体的费用率有所上升。公司前瞻预判了光伏行业竞争形势，2023年整体保持稳健经营，同时加大对HPBC和氢能等领域的科技创新和产业化投入。2023年隆基氢能发布了ALK Hi1系列新品，产品制氢直流电耗降至4.0kwh/Nm3，推出了业内首家单槽3000Nm3/h碱性电解槽，营业额突破亿元，已建成2.5GW电解槽产能。
    大力推进HPBC技术创新和产业化，一代产品已经量产，二代产品即将发布。2023年公司组件出货67.52GW，同比增长44.40%，其中对外销售66.44GW；电池对外销售5.90GW。电池组件业务收入992.0亿元，同比增长16.91%，毛利率同比提升4.73个百分点至18.38%。公司HPBC一代产品Hi-MO X6组件最高转换效率23.3%，正面无栅线的设计增加了2.27%的光线吸收，弱光下相对发电增益高达2.01%，目前月出货量超2GW；已成功研发HPBC二代产品，可实现组件功率比同规格TOPCon组件高5%以上，新产品计划2024年下半年推出。截至目前，西咸29GW和泰州4GW HPBC产能（均属一代产品）已全部投产，未来三年公司计
    划将BC电池产能提升至100GW，后续扩张的产能以HPBC二代为主，预计到2025年HPBC二代产品将开启大规模生产和销售。2024年公司电池加组件出货量目标90-100GW，我们预计其中HPBC产品出货量有望达30GW。
    硅片产能扩张节奏放缓，盈利水平可能进一步承压。2023年公司实现硅片出货125.42GW，同比增长47.45%，其中对外销售53.79GW，同比增长26.5%；硅片业务收入245.19亿元，同比减少35.81%，毛利率15.88%，同比下降1.74个百分点，是近十年毛利率最低水平。测算2023年硅片平均销售收入0.46元/W，同比下降接近50%，导致硅片业务收入和毛利率的下滑。截至2023年底，公司硅片产能170GW，同比增加37GW，未来三年公司规划将硅片产能提升至200GW，其中“泰睿”硅片产能占比超80%，硅片业务的产能扩张节奏将明显放缓。公司2024年出货量目标135GW左右，同比增长约8%，考虑当前的硅片竞争形势，估计硅片销售单价和盈利水平还将进一步下降。
    大规模资产减值计提导致2024Q1亏损。2024Q1公司实现硅片出货量26.74GW（对外销售12.43GW），同比增长12.26%；电池对外销售1.51GW；组件出货量12.89GW（对外销售12.84GW），同比增长16.55%，其中HPBC产品出货4.75GW，助力分布式业务量大幅提升；集中式业务因在2023年行业低价竞标中，公司采取了相对保守的价格策略，对本期组件出货量增长造成一定影响。一季度公司计提存货资产减值准备26.49亿元，计提固定资产减值准备1.52亿元，参股硅料企业确认的投资收益1.03亿元，同比大幅下降10.82亿元，对当期业绩拖累明显。剔除资产减值因素，估计公司一季度整体盈亏平衡。
    投资建议。考虑近期光伏组件产业链供需形势，调整公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为-8.54、34.39亿元（原预测值130.78、172.05亿元），新增2026年盈利预测72.02亿元，对应的动态PE分别为-161.5、40.1、19.2倍。短期来看光伏组件产业链供需形势剧烈波动，各主要环节盈利水平明显承压甚至亏损，公司财务状况稳健、抗风险能力强，HPBC技术有望构建公司强有力的差异化竞争优势，看好公司穿越行业低谷并扩大竞争优势，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）硅片、组件竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（2）公司组件业务出口占比较大，如果海外贸易保护现象加剧，可能造成不利影响。（3）HPBC产能投产进度不及预期风险。

战略转型成效显著，海工和零碳业务有望持续成长

天顺风能(002531)
    事项：
    公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收77.27亿元，同比（相对追溯调整后的2022年数据，下同）增长14.67%，归母净利润7.95亿元，同比增长26.53%，扣非后净利润7.64亿元，同比增长20.39%；EPS0.44元，拟每10股派发现金红利0.75元（含税）；2024年一季度实现营收10.54亿元，同比减少22.67%，归母净利润1.48亿元，同比减少24.83%。
    平安观点：
    各业务板块分化，海工和发电业务推动2023年业绩增长。2023年公司各细分板块分化较为明显：1）传统的塔筒板块出货量约45万吨，对应收入32.02亿元（同比下降19%），毛利率提升1.48个百分点至12.9%；2）叶片板块收入15.68亿元（同比下降8%），毛利率小幅提升至12%；3）发电板块收入12.46亿元（同比增长31%），主要因为内蒙兴和500MW风电场于2023年初并网并贡献收入增量，毛利率64.81%，相对平稳；4）海工板块收入15.11亿元，毛利率16.33%，海工是公司2023年完成对长风收购后新打造的业务板块，2023年贡献净利润约1.2亿元。整体来看，零碳业务和新布局的海工业务推动公司2023年收入和利润规模的成长，这两块业务也将是公司未来发展的重心且潜力较大。传统的塔筒业务和叶片业务在2023年有所下滑，未来大概率也不再以规模作为主要追求目标，而是更加关注精细化管理及良好的经营性现金流管理，我们预计2024年塔筒和叶片业务在2023年基础上平稳发展。
    着力强化海工业务，未来有望成为公司核心业绩增长点。产能方面，目前公司风电海工业务已有四大基地陆续投产，包括江苏盐城射阳基地20万吨、江苏南通通州湾基地25万吨、广东揭阳惠来基地30万吨、广东汕尾基地20万吨的产能；同时，射阳二期30万吨、广东阳江基地30万吨和欧洲德国基地50万吨的产能处于建设之中，有望在2024-2025年陆续投产；另外福建漳州基地处于前期规划准备阶段。产品类型方面，公司兼具单桩和导管架的生产能力，公司在广东的多个生产基地主要生产导管架产品，未来广东等地海上风电项目离岸化、深水化特征明显，导管架的渗透
    率有望提升，公司基于导管架产能的前瞻布局有望深度受益。海外拓展方面，欧洲等海外海风市场快速发展，未来管桩环节有望呈现长时间维度的供应紧缺，目前公司德国基地正处于建设之中，通州湾基地也具备出口潜力，未来出口业务的量利均值得期待。我们估算2023年公司海工业务出货量约12万吨，未来具有很大的成长空间。
    零碳业务利润贡献有望进一步增长。截至2023年底，公司在营风电场并网容量1383.8MW，同比增加500MW，实现营业收入12.5亿元，同比增长约31%。目前，公司位于湖北省沙洋县的200MW风电项目正在建设中，有望于2024年内并网并贡献发电收益，另有600MW风电项目筹备开工。未来公司将集中投入资源进行重点区域的资源开发，为后续的风电项目建设、后市场运维等业务奠定基础。整体来看，随着新的风电场建设投运，零碳业务的业绩贡献将进一步成长。
    投资建议。考虑公司业务重心的调整以及海工业务推进情况，调整公司盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为12.64、16.42亿元（原预测18.52、24.15亿元），新增2026年盈利预测21.26亿元，动态PE分别为14.8、11.4、8.8倍。公司目前处于核心业务的战略调整期，传统的塔筒和叶片业务受到一定影响，公司着力强化海工业务，产能布局完善，尤其在导管架方面优势较为突出，未来将受益于国内外海上风电大发展，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）公司塔筒等业务的盈利水平受钢材等原材料价格影响较大，如果原材料价格单边上行，可能造成不利影响；（2）海外贸易政策以及汇率波动都可能对公司海外业务造成不利影响；（3）制造板块竞争加剧和盈利水平不及预期风险。

一季度净利润扭亏为盈，有望迎来经营上行周期

赛力斯(601127)
    核心观点
    2024年一季度净利润扭亏为盈。2023年赛力斯实现营收358.4亿元，同比+5.1%，归母净利润-24.5亿元（2022年为-38.3亿元），扣非净利润-48.2亿元（2022年为-43.0亿元），23年业绩的压力主要来M9、M7等研发投入较高，同时公司加大销售渠道建设和市场营销投入，另外销量承压抑制规模效应释放；24Q1实现营收265.6亿元，同比+421.8%，环比+38.6%，归母净利润实现2.2亿元（23Q1为-6.3亿元，23Q4为-1.6亿元），扣非净利润1.1亿元（23Q1为-9.2亿元，23Q4为-18.0亿元）。公司近几年持续研发投入与专注打造产品，历经近四年亏损承压，24Q1业绩实现净利润扭亏为盈。毛利率同环比提升，费用管控效果明显。23Q4公司毛利率为13.5%，同比-1.0pct，环比+6.0pct，同比下滑主要系新款M7相较于老款降价，环比提升主要系交付量提升带来的规模效应释放。2023年经营活动产生现金流量净额63.98亿元（22年为-11.69亿元），现金流表现优秀；24Q1赛力斯毛利率为21.5%，同比+12.6pct，环比+8.0pct，主要系1）销量提升加速成本摊销，拉动规模效应释放（24Q1问界销量8.3万辆，23Q4销量为6.4万辆，23全年为10.4万辆）；2）高价位车型M9占比提升(M9车型24Q1销量1.1万辆），提升整体ASP。费用端来看，24Q1赛力斯销售/管理/研发费用率分别为12.8%/1.7%/3.6%，同比分别-2.3/-5.8/-3.2pct，环比分别-1.8/-1.5/+0.4pct，公司费用管控效果明显，拉动盈利能力同环比提升。
    产品打造能力持续提升，有望开启新一轮上行周期。公司作为华为智选模式下首家合作车企，双方合作紧密、互相赋能聚焦产品竞争力的提升。公司坚持软件定义汽车，自主掌握汽车产业智能化、电动化核心技术，以安全为底座，以智慧重塑豪华，探索“传统豪华+科技豪华”的“新豪华”概念，以新质生产力推动品牌向上。2023年陆续推出AITO问界M5智驾版、新M7及M9并迅速占领市场。随双方合作的逐步深化，产品定义与打造能力持续提升，同时渠道端布局日益完善，公司销量有望继续提升，开启新一轮上行周期。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险。
    投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。
    看好公司车型放量拉动盈利能力持续提升， 上调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 32.4/60.4/83.0 亿元（原预测 24/25 年 2.8/30.6 亿元） ，EPS 为 2.14/4.00/5.50 元（原预测 24/25 年 0.19/2.04 元） ， 看好华为深度合作下公司竞争力的持续提升， 维持“增持” 评级。

年报及一季报点评：声学系统放量，毛利率稳步向上

上声电子(688533)
    核心观点
    声学系统放量带动营收增长。上声电子2023年实现营业收入23.26亿元，同比增长31.5%，归母净利润1.59亿元，同比增长82.40%。2024Q1实现营收5.98亿元，同比增长32%，环比下降18.5%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长95.4%，环比增长12.9%。公司营收增长主要得益于新产品、新能源客户（蔚来、理想、华为、比亚迪等）订单开始放量，蔚来2023年交付16万辆，同比增长31%，理想2023年共交付37.6万辆，同比增长182%，2023年公司车载扬声器销量7907万只，同比增长18.3%，功放产品销量42.42万只，同比增长24.1%。
    2023年毛利率稳步向上。公司2023年销售毛利率为25.48%，同比+5.19pct，销售净利率为6.83%，同比+1.92pct。2024Q1公司销售毛利率24.67%，同比+1.26pct，环比-3.16pct，销售净利率9.75%，同比+3.12pct，环比+2.61pct。公司盈利能力提升预计得益于原材料价格下降以及产品放量的规模效应：公司核心原材料铷铁硼的价格在2023年末相较于年初下降约33%；公司测算2023年车载扬声器业务全球、国内市场市占率分别为13%、23%，保持领先地位。
    声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），中档配置可以提升至300-500元，部分车型单车价值量提升至1000元左右。公司具有全球交付能力，苏州生产基地已拥有车载扬声器、车载功放、AVAS及相关产品的零部件生产能力，公司在捷克、巴西、墨西哥建立了车载扬声器生产基地。目前公司功放产能在100万台左右，合肥工厂于2023年底完成基建，预计合肥工厂达产后产能达到200万台以上。根据公司2024年度“提质增效重回报”行动方案，公司将保持较高的研发费用率（不低于6%），用于巩固在车载扬声器方面的优势，并重点突破音效算法，阵列扬声器，主动降噪，多区域声场、电子产品等声学领域项目。
    风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险、同业竞争风险、政策风险、市场风险、技术风险。
    投资建议：考虑到行业竞争加剧，下调公司盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润为2.38/3.21/4.01亿元（原2024/2025年预测为2.50/3.56亿元），同比增长49.5%/35.0%/24.8%，每股收益1.49/2.01/2.50元，对应PE为20/15/12倍，维持“增持”评级。

2023年主业首次迎来规模性盈利，关注主要项目进一步优化

三特索道(002159)
    核心观点
    2023年公司主业首次迎来规模性盈利，并重启分红。2023年公司实现收入7.2亿元/+180.7%，较2019年增长6.3%；归母净利润为1.3亿元，扣非净利润为1.4亿元，同比均扭亏为盈，扣非净利润系实现上市以来首次规模性盈利，主要系“主要运营项目经营改善+合并报表的财务费用大幅减少（从2019年的1.1亿元降至0.1亿元）”。2023年，公司拟每10股派发现金红利2.2元，分红率为30.6%，继2013年后重启分红。
    2023年公司在手主要项目合计归母利润2亿元，较2019年增长24%。2023年公司在手主要项目合计归母利润2亿元，较2019年增长24%；其中盈利项目贡献2.58亿元、亏损项目拖累0.56亿元。盈利项目：2023年7个盈利项目归母净利润约2.58亿元，较2019年增长17%。其中，梵净山项目净利润1.2亿元，较2019年增长27%；海南项目归母净利润0.3亿元，创新高；华山项目受分成比例下降影响，归母净利润0.3亿元，较2019年下滑21%；珠海项目2019年底开启改造升级，2023年净利润0.2亿元，较改造前一个完整年度（2018年）增长602%；庐山净利润0.2亿元，良好增长；千岛湖、东湖海洋公园归母净利润均为千万元左右，表现相对平淡。亏损项目：2023年4个亏损项目亏0.56亿，较2019年略减亏;其中崇阳项目亏0.35亿元，减值有所增加；克旗/南漳/华山宾馆项目亏0.14/0.05/0.02亿元。
    2024Q1核心项目因天气扰动有所承压，财务结构进一步优化。2024Q1公司收入1.4亿元/-11.4%，归母净利润0.3亿元/+17.7%，扣非利润0.33亿元/-21.9%。收入端，华山/海南/庐山/珠海等项目同比增长良好，但核心梵净山项目因天气扰动有所拖累；利润端，剔除去年同期房屋拆迁补偿款计提约1400万元非经常损失等带来的基数差异，公司扣非净利润相对承压。2024Q1公司资产负债率由2023年末的23.25%降至19.81%，财务结构进一步优化。
    重回国资控股进入发展新阶段，持续挖潜盈利项目增量并推进亏损包袱出清。公司重归国资，经营逐步进入新阶段。针对存量项目，一方面公司盈利项目仍有挖潜空间，如猴岛、千岛湖等内部储备；同时积极推进现有亏损项目的优化与处置，2023公司计提减值、资产处置损失等合计约0.7亿元，正逐步清退历史遗留包袱，预计后续相关减值压力相对可控。增量方面，国资入主后省内资源整合仍有期待，强势区域仍有潜在新项目可以期待。
    风险提示：宏观疫情等系统性风险，股权变更有不确定，经营优化低于预期。
    投资建议：暂维持公司2024-2025年EPS至0.85/0.97元，新增2026年为1.10元，对应动态PE为18/16/14x。经过多年摸索，公司已逐步迈入经营正轨，在集中精力挖潜存量优质项目和盘点清理潜力弱的在投项目包袱后，2023年迎来主业的首次规模性盈利。地方国资重新入主后发展战略更为明晰，但原实控人仍存在部分遗留问题尚待解决，且在经历过强劲需求释放后主要项目如何适应消费环境变化进行持续改造可持续跟踪，暂下调评级至“增持”。

1Q24利润持续高增，产品结构加速优化

德明利(001309)
    核心观点
    公司1Q24扣非净利润同比增长522%。公司主要以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘及移动存储。受市场疲软影响，23半年各存储颗粒原厂营业利润均跌入负值区间，随着上游厂商持续减产供给收缩，存储价格4Q23显著回暖，1Q24涨价持续，在此背景下：公司4Q23实现营收8.0亿元(YoY+124.6%，QoQ+107.3%)，扣非归母净利润1.34亿元(YoY+470.7%，QoQ+494.1%)，毛利率32.6%(YoY+21.2pct，QoQ+26.7pct)；1Q24实现营收8.1亿元(YoY+168.5%，QoQ+1.4%)，扣非归母净利润1.93亿元(YoY+521.8%，QoQ+44.2%)，毛利率37.3%(YoY+31.4pct，QoQ+4.7pct)。
    存储步入上行周期，需求修复亦将带动存储器销售逐步增加。存储模组环节主要通过购买存储颗粒，将晶圆设计封装为存储器产品，存储颗粒占产品成本约80%，存储晶圆的价格波动直接影响公司盈利水平。存储行业下行周期自22年延续至23年三季度，存储原厂集体亏损。在此背景下，原厂持续采取减产措施，叠加需求复苏，4Q23存储价格进入上涨通道；依据WSTS预测，24年全球存储市场规模将同比增长45%，公司作为中游环节厂商显受益NAND Flash和DRAM产品价格持续上涨，公司产品结构不断优化。公司在行业低谷准备低价原材料，借助行业上行周期，公司产品客户加速铺开，23年公司移动存储类产品营收10.35亿元（YoY+46.31%），固态硬盘类产品营收6.86亿元（YoY+52.98%）。根据Trendforce数据，1Q24NAND涨幅约为23-28%，预估2Q24NANDFlash上涨持续，行业上行趋势明确，公司新产品有望实现加速成长。
    23年研发投入同比增长61.39%，持续聚焦主控芯片与模组开发。公司23年研发投入1.08亿元，聚焦NAND Flash、SSD、eMMC主控芯片研发。在此基础上，公司计划定增12.5亿元，其中4.5亿元用于PCIe SSD主控芯片与模组开发，6.14亿元用于嵌入式存储主控芯片与模组开发；未来，公司将开发适用于各类用用和场景的PCIe SSD存储控制芯片与模组，提供集成化产品服务以实现由消费级、商业级市场切入向企业级市场延伸。
    投资建议：由于存储涨价幅度远高于我们此前预期，公司存货补充高于此前预测，基于公司23年与24年一季度经营情况，上调24-25年净利润预测，预计24-26年归母净利润为8.3/8.6/7.4亿元（前值24-25年2.98/4.91亿元），对应股价PE分别为18/18/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期，产品客户拓展不及预期。

县域金融和零售金融成效明显，业绩保持较好增长

长沙银行(601577)
    核心观点
    县域金融和零售金融空间广阔，业绩实现较好增长。公司在不断巩固政务金融优势的同时，持续深化县域金融和零售金融战略，打造新的增长引擎，2024年3月末公司总资产达1.06亿元。2022年公司将县域金融战略确立为全行发展“一号工程”，湖南全省71%的常住人口在县域，2022年县域GDP占全省经济总量的55.6%，县域金融空间广阔。同时，长沙地区的经济活力强，公司零售金融转型成效明显。2023年营收248亿元（YoY,+8.5%），归母净利润75亿元（YoY,+9.6%），2024年一季度营收66亿元（YoY,+7.9%），归母净利润21亿元（YoY,+5.8%），业绩实现较好增长。
    公司净息差管控较好，一季度净利息收入增速虽有放缓但仍维持正增长。2023年公司净利息收入同比增长11.5%，2024年一季度增速降至3.9%。由于规模增速稳定，我们判断可能是净息差同比降幅略有扩大。公司披露的2023年净息差为2.31%，同比仅收窄10bps。主要是公司存款成本管控成效明显，2023年存款成本2.02%，同比下降10bps，带来计息负债成本率同比下行8bps至2.20%。资产端，生息资产收益率同比下降17bps至4.63%，主要受LPR下行以及新发放贷款收益率下降，公司贷款收益率同比下降25bps至5.76%。公司存贷款利率表现较好，这也彰显了较强的客户粘性。
    规模增长稳健，个人贷款增速放缓，对公贷款增长强劲；2023年末和2024年3月末末总资产同比分别增长12.7%和11.2%，贷款总额同比分别增长14.6%和14.3%，规模增速平稳。结构上，对公贷款同比增长20.5%，个人贷款小幅增长7.4%，主要是信用卡贷款和个人经营性贷款较年初分别下降了0.5%和6.1%，按揭贷款也仅小幅增长4.0%，但个人消费贷款大幅增长21.6%。
    一季度营收维持较好增长主要是其他非息收入实现高增。2024年一季度非息收入同比增长22.9%。其中一季度手续费及佣金净收入同比下降25.0%，但受益于债券利率下行等因素，公司其他非息收入同比大增60%。一季度公司非息收入占营收比重为23.7%，较2023年全年提升了4.4个百分点。
    不良率稳定，拨备覆盖率保持在较高水平。2023年末不良率1.15%，2024年3月末持平，测算的2023年不良贷款生成率1.55%，保持稳定。拨备计提力度充分，2023年末拨备覆盖率314%，2024年3月末维持在313%。
    投资建议：综合绝对估值和相对估值，对应的2024年公司合理股价在10.1~11.7元，对应PB为0.61~0.70x，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

经营稳健，维持高比例分红回报股东

陕西煤业(601225)
    核心观点
    在同期高基数及煤价下行的影响下，2023年业绩下滑；2024Q1业绩下滑主要系煤价下行。2023年公司实现营业总收入1708.7亿元（+2.4%），归母净利润212.4亿元（-39.7%），扣非净利润246.8亿元（-16.9%）；其中2023Q4公司实现营业总收入434.4亿元（+19.8%），归母净利润50.6亿元（-15.9%）。2023年业绩下滑主要系一是上年同期出售隆基绿能部分股份获得的投资收益，以及投资隆基绿能的会计核算方法变更，对上年同期业绩贡献较大；二是煤价下行。2024Q1公司实现营业总收入404.5亿元（-9.7%），归母净利润46.5亿元（-32.7%），扣非净利润53.5亿元（-26.3%）。
    2023年煤炭产销量增长，煤价下行影响毛利；2024Q1自产煤产销量继续稳中有增。2023年公司煤炭产量1.64亿吨，同比+4.1%；煤炭销量2.53亿吨，同比+12.6%；自产煤售价574.5元/吨，同比下降94.5元/吨；原选煤单位完全成本296.6元/吨，同比下降22.8元/吨，主要系材料费费减少8.8元/吨，维护及修理费减少4.1元/吨，外委业务费减少6.6元/吨，相关税费减少9.4元/吨。综合看自产煤毛利率59.5%，同比-6.5pct。2024Q1煤炭产量4145万吨，同比+1.5%；自产煤销量4091万吨，同比+1.2%。
    分红率维持高位，股息率超5%。2023年公司派发现金分红127.5亿元，同比-39.7%；分红率60.03%，同比-0.14pct。以4月29日股价为基础，得出公司股息率为5.43%。
    发布《2024"提质增效重回报"行动方案》，重视高质量发展。在提升经营质量方面，公司提出2024年将持续推进小壕兔一号和小壕兔西部勘查区项目前期工作；加快落地“四位一体”大成本分级管理体系，实现安全高效的科学降本等。
    投资建议：维持2024-2025年盈利预测，维持“增持”评级。
    预计公司2024-2026年收入分别为1571/1587/1603亿元，归母净利润分别为233/236/240亿元，每股收益分别为2.40/2.44/2.48元。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能规模具备优势且仍有增长空间，同时公司业绩稳健，股息回报丰厚，维持“增持”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

受大额订单确认节奏影响，24Q1业绩承压

鼎阳科技(688112)
    事件： 公司发布2023年年报和 24Q1业绩， 23年实现营收 4.8亿，同比+21.5%；归母净利润 1.6 亿，同比+10.3%； 单 23Q4 实现营收 1.3 亿，同比+2.6%；归母净利润 0.36 亿，同比-10.0%； 24Q1 实现营收 1.0 亿，同比+1.6%；归母净利润 0.3 亿，同比-15.3%。 推进产品高端化战略，毛利率持续提升。
    深入推进产品高端化战略， 高端产品量价齐升带动公司综合毛利率提升； 研发投入增长、利息收入和一次性政府补助减少等影响， 期间管理费用率有所增长。2023 年， 公司产品高端化战略持续推进， 综合毛利率为 61.3%，同比+3.76pp，毛利率提升主要系公司高端产品价量齐升，继续维持高速增长的良好势头， 高端产品占比提升至 22%，同比+4pp，拉动四大类产品平均单价同比提升 23.4%；净利率为 32.1%，同比-3.27pp；期间费用率为 38.6%，同比+7.39pp， 细分来看，销售、管理、研发和财务费用率分别同比+1.07pp、 +0.30pp、 +3.33pp、+2.69pp， 主要系持续加大研发及销售方面的投入、 利息收入减少。 24Q1来看，公司毛利率为 63.1%，同比+3.93pp，净利率为 29.3%，同比-5.85pp； 期间费用率为 33.6%，同比+6.85pp， 细分来看，销售、管理、研发和财务费用率分别同比+1.46pp、 -1.07pp、 +3.66pp、 +2.79pp，主要系 24Q1 公司一次性补助减少、 研发投入增长、汇率波动等。
    大额订单待确认收入， 24Q1公司营收承压； 自主品牌业务优势凸显，产品结构持续优化，公司竞争力提升。 24Q1，公司营收同比增长 2.6%，略低于预期，考虑到 Q1 公司已发货但未确认收入的订单折合营收约 0.13 亿元，若能确认收入，则本报告期收入同比增速将提升至 13.9%。 24Q1，公司给公司自主品牌“SIGLENT”营收同比+5.6%，呈现出相对更好的增长趋势； 从产品的销售单价上看，销售单价 3万以上的产品，销售额同比+32.9%，销售单价 5万以上的产 品，销售额同比+74.2%，高端产品增长显著，拉动公司盈利能力持续提升。
    公司为国内技术领先的通用电子测试测量仪器企业，境内市场受益国产替代保持高增长，境外市场需求企稳回升，长期增长动能充足。 目前国家相关政策多次强调要打好科技仪器国产化攻坚战，科学仪器自主可控迫在眉睫，海外市场需求有望企稳回升，发展空间广阔； 2023 年公司国内市场实现营收 1.9 亿，同比+33.8%，毛利率下降 0.72pp 至 62.2%， 海外市场实现营收 2.9 亿，同比+16.8%，毛利率提升 7.01pp 至 61.5%。 公司为全球极少数同时拥有数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大主力产品在内的通用电子测试测量仪器厂家之一，且已全线进入高端领域，产品竞争力不断提升，且公司持续加强对直销队伍的管理和建设、 对各行业典型大客户及高端产品的销售推进工作， 长期看未来有望深度助力并受益于国产替代、海外市场开拓。
    盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.8、 2.3、 2.8亿元，未来三年归母净利润复合增长率为 22%， 维持“持有”评级。
    风险提示： 技术与产品研发风险、芯片供应紧张风险、国际贸易摩擦风险

中高端酒引领成长，改革创新继续深化

金种子酒(600199)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报和2024一季报，2023年公司实现营收14.7亿元，同比增长23.9%，实现归母净利润-0.2亿元，同比减亏。根据计算，23Q4公司实现营收4.0亿元，同比增长6.8%，实现归母净利润0.1亿元，实现扭亏。24Q1公司实现营收4.2亿元，同比减少3.0%，实现归母净利润0.2亿元，实现扭亏。
    23年蜕变重生，白酒业务高增长。公司23年白酒/生化制药营收分别同比变化+43.5%/-13.6%，其中中端酒（100-500元）同比下降23.2%，低端酒（100元以下）增长81.5%。分区域看，省内/省外分别增长31.8%/119.0%，公司省内核心市场以阜阳、合肥为重心，线路联动打造样板市场，省外聚焦一线城市、省会城市等重点城市，做好市场深耕和挖潜。23年白酒业务毛利率同比提升10.0pct至48.8%，预计与精益生产、成本管控等方式降低成本有关，通过实施精益采购，全年节约采购成本3000余万元。23年销售费用率/管理费用率分别同比降低4.6/1.1pct，销售人员/行政人员数量分别同比增加46%/4%，销售/管理职工薪酬分别同比增长63%/34%，单个员工待遇有提升，人工薪酬增长的同时促销兑奖费下降以及收入规模增长导致费用率降低。23全年实现归母净利润-0.2亿元，同比减亏。
    24Q1中高端酒引领成长，拟剥离药业聚焦主业发展。24Q1白酒业务营收同比增长32.7%，其中高档酒/中档酒/低端酒分别同比增长178%/215%/8%，中高档酒增速较高。省内/省外营收分别同比增长21%/129%，省外继续延续高速增长态势。24Q1毛利率同比提升17.3pct至44.5%，预计与产品结构提升以及规模效应有关。24Q1销售费用率/管理费用率分别同比变化-1.4/+1.2pct，综合净利率同比提升13.7pct至4.2%，连续4个季度实现盈利。公司公告，拟以公开挂牌方式转让控股子公司金太阳药业92%股权，有利于公司进一步聚焦白酒主业发展。
    改革动能强劲，建议重点关注。经过22年及23年的调整，公司从上到下已经产生较为积极的变化，结合最新业绩，略调整盈利预测，预计24-26年公司营业收入分别为16.0/20.2/26.7亿元，同比增速为9.0%/26.4%/31.7%，归母净利润分别为0.7/2.8/6.0亿元，建议关注，维持“增持”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期；改革效果不及预期

江苏吴中：童颜针合作机构超预期，静待产品后续动销表现

江苏吴中(600200)
    投资要点
    医药主业增长稳健，医美业务未来可期。1）2023A：实现营收22.40亿/yoy+10.55%，归母净利润-0.72亿，扣非后归母净利润为-0.99亿，同比减亏，其中：药品行业营收18.40亿/+29.46%、稳健增长；贸易行业营收3.77亿/-35.64%；医美生科行业营收0.08亿。2）2023年毛利率24.27%/-4.34pcts；其中药品为27.78%/-10.76pcts；贸易行业毛利率5.56%/+1.16pcts。3）2024Q1：实现营业收入7.03亿元/yoy+14.97%；归母净利润0.05亿元。
    聚乳酸面部填充剂AestheFill获批，加快医美行业布局。24年1月，江苏吴中孙公司达透医疗旗下产品“聚乳酸面部填充剂AestheFill”获国家药品监督管理局颁发《医疗器械注册证》。该产品2014年首次在韩国获批上市，用于注射到面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹，已于国外临床应用多年。其核心成分为新一代PDLLA微球，具有合成分子量的可控性、体内完全降解的安全性等优点，多浓度复配方案实现个性化定制。此外AestheFill采用光滑多孔微球技术，海绵状多孔微球结构在同质量下体积更大，且能促使胶原纤维生长进微球内部，提升刺激胶原再生能力。截至4月23日，江苏吴中已与上海艺星等75家机构就AestheFill艾塑菲达成战略合作。据头豹研究院数据，AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品Sculptra和伊妍仕，未来盈利空间前景广阔。
    高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美。公司通过进口代理+自主研发双路径，积极搭建以高端注射类产品为核心的多条医美管线，覆盖重组胶原、再生及玻尿酸等类目；同时，公司近期开放多个招聘岗位以支持项目落地，涵盖销售、市场、医学、培训、研发、生产等条线。1)HARA玻尿酸：Humedix旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。2)重组胶原领域：“婴芙源”产品试水销售，抢占消费者心智；22年10月从海外独家引进重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术，完成两款胶原填充产品立项工作；23年8月与东方美谷合作，建立胶原蛋白创新生物智造中心，协同发展医美与护肤品。23年10月，吴中美学取得南京东万生物重组人胶原蛋白原料的独家经销权与独家开发权。该胶原蛋白通过CHO细胞体系表达，具有胶原蛋白三螺旋结构。24年4月，吴中美学与中国药科大学、南京东万生物共建重组人胶原蛋白制剂工程联合实验室，开发弹性模量更高、体内降解时间更长的重组人胶原蛋白。3)溶脂&表麻领域：储备去氧胆酸注射液、利丙双卡因乳膏药物。
    投资建议：公司坚持以“医药+医美”为核心的发展战略，医药主业23年持续恢复性增长，医美储备多款潜力管线。预计公司24-26年营收27.54/32.76/39.71亿，同比增长+22.9%/+19.0%/+21.2%；归母净利润1.25/2.24/3.66亿，对应增速+274%/+79%/+63%，对应PE为60X/33X/21X，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、医美新品研发注册及市场推广不及预期风险。

公司年报点评：2023年境外业务大幅增长，投资下滑与政策调整导致24Q1净利润承压

永安期货(600927)
    投资要点：
    【事件】永安期货发布2023全年及2024Q1业绩：1）2023年营业收入238亿元，同比-31.5%。归母净利润7.3亿元，同比+8.3%。归母净资产较年初+3.7%，较Q3末+0.4%。每股分红0.15元，同比微升，分红率约30.2%，保持稳定。2）23Q4单季营收50亿元，同比-17.8%，归母净利润1.7亿元，同比-15.2%。3）24Q1营业收入43亿元，同比-19.1%。归母净利润0.8亿元，同比-62.6%。归母净资产较年初+0.6%。
    2023年业绩：手续费净收入及投资收益下滑，境外业务盈利大幅提升。1）公司利息净收入6.8亿元，同比+5.5%；手续费及佣金净收入7.6亿元，同比-3.8%，主要是资管与基金销售业务下滑所致；而投资收益为-0.29亿元，上年同期为3.4亿元，主要为金融资产投资收益减少所致。2）分板块来看，期货经纪/资产管理/基金销售/风险管理/境外业务营业利润分别为5.4亿元、-35万元、0.2亿元、2.0亿元和1.4亿元，分别同比+33%、由盈转亏、-55%、-37%、+163%。
    期货经纪业务：行业竞争加剧背景下，公司经纪业务基本盘仍稳固。1）营业收入11.4亿元，同比+23.1%，其中手续费净收入同比+3.8%。2）公司境内期货代理交易成交手数2.34亿手，同比+17%，成交金额15.9万亿元，同比-1.1%。年末客户权益为457亿元，较年初+0.4%。
    资产管理&基金销售业务：资本市场波动背景下业务增长显著承压。资管业务和基金销售业务收入分别为0.14亿元和0.61亿元，分别同比-43.9%、-46.3%，主要是由于资本市场波动所致。
    风险管理业务：基差贸易规模收缩，场外衍生品与做市业务依然向好。1）风险管理业务收入223亿元，同比-33.4%，主要为基差贸易业务规模的缩减，场外衍生品和做市业务保持较快发展。2）永安资本是公司风险管理业务主平台，全年实现利润2.0亿元，行业占比达20.0%，同比-3.7pct。
    境外业务：持续加强境外综合金融业务布局，23年净利润贡献大幅提升。营业收入为2.8亿元，同比+39%，营业利润1.4亿元，同比+163%，净资产收益率超过14%，净利润再创新高，预计主要受益于海外业务需求增长以及境外高利率环境等因素。
    2024Q1业绩：投资收益下降与交易所减收政策调整导致利润大幅下滑。1）公司营业收入43亿元，同比-19.1%，其中手续费及佣金净收入、利息净收入和投资收益分别同比-28.5%、-25.2%、-47.3%。2）归母净利润0.8亿元，同比-62.6%，主要由于证券市场波动导致金融产品及股权投资的收益下降、交易所减收政策调整等影响。
    维持“优于大市”评级。我们认为永安期货作为国内期货行业龙头，有望在行业快速发展中获得持续增长动力。我们预测2024-25年EPS为0.46、0.58元（原为0.64、0.74元。下调原因：盈利预测下调是因为Q1实际经营不及预期，所以下调全年盈利预测）；给予公司32x2024E PE（原为2023年33x），目标价14.88元（-18%）。当前股价对应29x2024E PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

公司季报点评：23年扣非净利润同比+117.37%，24Q1扣非净利润同比+34.47%

三角轮胎(601163)
    投资要点：
    23年归母净利润同比+117.37%，24Q1扣非净利润同比+34.47%。2023年公司实现营收104.22亿元，同比+13.03%；实现归母净利润13.96亿元，同比+89.29%；实现扣非净利润11.78亿元，同比+117.37%。2023Q4，公司实现营收25.52亿元，同比+5.65%；实现归母净利润3.39亿元，同比+26.70%；实现扣非净利润2.87亿元，同比+31.96%。2024Q1，公司实现营收23.85亿元，同比-2.93%；实现归母净利润2.94亿元，同比+26.92%；实现扣非净利润2.42亿元，同比+34.47%。2023年公司合计拟派发现金红利5.36亿元（含税），现金红利总额占2023年归母净利润的38.39%。
    23年业绩实现大幅增长，主要受益于以下几方面因素：1、2023年以来国内经济活动、交通与物流等恢复正常化、汽车产销增长及外贸需求持续旺盛，公司轮胎产品销量增长明显。2、在市场需求恢复、增长，以及公司品牌的有力支撑下，产品价格保持稳定。3、轮胎主要原材料市场价格震荡下行，同比回落，成本压力缓解。4、轮胎产品盈利能力增强，商用车胎、乘用车胎盈利上升，工程子午胎、巨胎等高附加值产品保持较高盈利水平，利润贡献突出。
    公司实现新技术、新材料、新工艺的创新。2023年，公司通过新设计、新材料及新工艺的研发创新与应用，有力提升了产品性能、提升了开发效率，降低了能耗。乘用车胎轮廓预测上，实现高精度预测，摆脱了对于经验的依赖；商用车胎、乘用车胎设计开发中大幅提高ST和UT等高强度钢丝、钢丝帘线的应用比例及范围，产品性能显著提高，产品重量和能耗有效降低；采用新的硫化工艺，降低商用车胎、子午工程胎的能耗水平；扩大新型材料在工程胎上的应用，轮胎平均使用寿命提升10%以上；形成静音棉轮胎成套开发技术并具备批量生产条件。
    公司推动品牌建设。2023年公司继续投放高铁广告，杭州亚运专列开行，杭州东站、杭州南站、杭州站等六地高铁站站内广告进一步延伸了三角轮胎的品牌传播；助力德国Triangle Schwerin帆船队扬帆20er Jollenkreuzer级帆船赛；冠名“三角轮胎杯”2023年中国·威海超级铁人三项系列赛，持续提升“三角”品牌影响力；在国内外深入拓展“威力斯通”“百路达”“DIAMONDBACK”“SAPPHIRE”等副品牌的区域市场和终端渠道；参加第133、134届中国进出口商品交易会、美国、意大利、德国、中东、拉丁美洲等国家或地区以及Latakko会议、国际橡胶会议等国际国内展会，在欧洲匈牙利等地举办新产品推介活动，产品获得广泛关注和客户的青睐。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为14.74、16.22、19.82亿元（24-25年原预测为12.98、14.28亿元）。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2024年12倍PE，对应目标价22.08元（原目标价18.38元基于2023年12.5x市盈率，+20%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。贸易摩擦；国际贸易和技术壁垒升级；原材料价格大幅波动。

在研管线有序推进，赛立奇单抗获批在即

智翔金泰(688443)
    核心观点
    加大研发投入，在研管线有序推进。2023年，公司实现归母净利润-8.01亿元，亏损有所扩大，主要系公司多款新药产品处于在研状态，各项新药研发项目有序推进，研发投入较上年同期增加。其中，2023年研发支出合计达6.20亿元（同比+36.5%）。公司现有在研管线15个，其中9个产品17个适应症获批进入临床，2个适应症NDA已获受理，2个适应症处于Ph3临床阶段，覆盖自身免疫性疾病、感染性疾病、肿瘤等治疗领域。
    核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即，国内进度领先。GR1501是国内首个申报上市的国产抗IL-17A单抗，中重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第52周达到PASI75及PASI90的受试者比例分别为96.5%/84.1%、达到PGA（0~1）的受试者比例为84.4%，疗效显著且持久。目前国内共有3个IL-17相关靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314申报上市，公司产品预计2024H1获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已提交NDA申请，预计2025年实现国内商业化。
    GR1802中重度特应性皮炎适应症Ph3临床完成首例受试者入组。公司IL-4Rα抗体GR1802于2024年初完成中重度特应性皮炎适应症Ph3临床首例受试者入组；慢性鼻窦炎伴鼻息肉、慢性自发性荨麻疹、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于Ph2临床试验阶段，整体进度紧跟国内第一梯队。
    产能及商业化准备充分。公司抗体产业化基地项目一期改扩建项目已完成新增2万升的生物发酵产能，可快速实现赛立奇单抗、GR1802、GR1603等产品的大规模商业化生产；抗体产业化基地项目二期处于前期规划设计阶段。公司自身免疫性疾病产品线商业化团队已初具规模，核心管理人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品推广和商业化经验，团队建设稳步推进。
    投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗是首个报产的国产IL-17A单抗，中/重度斑块银屑病、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024H1及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量；GR1802已完成Ph3临床首例受试者入组，进度紧跟第一梯队。我们维持此前的盈利预测，预计2024-2025年，公司归母净利润分别为-7.09/-6.00亿元，新增2026年净利润预测值为-2.10亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

三轮驱动战略已见成效，业务进入高速增长期

同庆楼(605108)
    公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。据公告，公司2023年实现营业收入24.01亿元，同比增长43.76%；归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长224.91%、240.03%，全年利润实现高同比增长。2024年一季度，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比+28.01%、-8.84%、+5.32%。公司餐饮+宾馆+食品三轮驱动战略初步成型，业务或迎来高速发展期，我们维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    营收和利润同比高增。据公司公告，公司2023年实现营业收入24.01亿元，同比增长43.76%；归母净利润3.04亿元，同比增长224.91%；扣非归母净利润2.53亿元，同比增长240.03%，23年全年业绩实现同比高增2024年一季度，公司实现营业收入6.91亿元，同比增长28.01%；归母净利润6589.91万元，同比减少8.84%；扣非归母净利润6449.86万元，同比增长5.32%，受去年获得部分补偿款、新开门店一次性投入影响、资产折旧摊销、新门店爬坡期、营销和数字化费用投入增长等因素影响，24年一季度利润同比表现低于营业收入表现，但据公司公告，如剔除此类因素，公司扣非净利润表现与营收增长幅度或趋同。
    三轮驱动战略成型，有望推动公司步入高速增长期。公司餐饮+宾馆+食品三轮驱动战略已初见成效，公司餐饮业务持续扩张，在新开门店、改造门店的同时，深挖自身在传统美食和喜宴方面服务优势。宾馆业务方面，23年全年业绩提升显著，全年实现营业收入4.45亿元，同比增长140.84%食品业务方面，23年全年在前期培育沉淀下相关收入再次收获高增长，全年实现营收1.67亿元，同比增长177.77%。此外，鲜肉大包门店在23年全年已开业80家，待开业60家，相关连锁加盟业务有望进一步增长
    门店拓展持续推进。据公告，公司23年新开门店8家，其中餐饮门店6家，宾馆门店两家，新增门店面积122534平方米。2024年公司预计餐饮门店拓展8-12家，宾馆拓店4-6家，预计新增门店面积264851平方米。24年第一季度，公司已新开两家富茂宾馆和一家餐饮门店。
    估值
    公司三轮驱动战略初见成效，业绩有望步入加速成长期。考虑到公司或进入业绩快速增长期，收入规模或有较好提升，但新开店短期内可能对利润增长有影响，我们预测24-26年EPS分别为1.47/1.84/2.29元，对应市盈率分别为18.3/14.7/11.8倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧风险，后续餐饮等消费需求恢复及门店拓展不达预期风险。

去库存及基地搬迁影响盈利，积极开拓高附加值产品

鸣志电器(603728)
    事件：
    鸣志电器发布 2023 年年报和 2024 年一季报， 2023 年实现营收 25.43亿元，同比-14.09%，实现归母净利润 1.40 亿元，同比-43.20%； 2024Q1实现营收 6.08 亿元，同比-6.34%，归母净利润 0.06 亿元，同比-80.03%。
    全球去库存影响产品需求，生产基地搬迁影响产能。 2023 年，受境外市场供应链趋向去库存阶段，同比外部经营环境落差显现，以及公司原上海生产基地搬迁至太仓基地，同时越南生产基地新建项目未达产等影响，公司营业收入及净利润均出现一定幅度的下降。 受营收下滑影响， 2023 年公司平均毛利率同比下降 1pct 至37.2%。 2024Q1，海外需求去库存持续影响需求，收入端未实现恢复。 盈利端， 由于公司此前备较多原材料库存， 随客户需求减弱，实际订单需求或有取消和延迟，导致存货跌价准备较大幅度提升而影响盈利能力。 现金流方面，公司强化应收账款和存货管控，2023 年经营性现金流净额同比+2297.25%至 2.03 亿元， 2024Q1 经营性现金流净额同比+49.41%至 0.24 亿元,改善明显。
    持续开发高附加值产品降本增效， 积极开拓新兴应用领域。 公司核心业务主要系控制电机及驱动，致力于开发高附加值的新产品，不断优化产品结构，降低生产成本，开拓新兴增长点，包括空心杯电机在内的无刷电机、精密直线传动系统、系统级驱动控制系统等。从下游应用来看， 2023 年公司控制电机及驱动业务在光伏/锂电/半导体领域收入同比增加约 22%； 在智能汽车及自动驾驶/激光雷达领域收入同比增加约 35%；在医疗及生化实验设备、机器人领域收入同比减少 20%、 减少 14%，但考虑到公司空心杯电机产品未来在医疗及机器人领域的重要性，长期有望成为重要应用下游。
    投资建议：
    我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.92/2.81/3.69 亿元，同增 36.5%/46.3%/31.6%，对应 PE 水平分别为 123/84/64 倍。
    考虑到公司主业 HB 步进电机业务稳步增长，人形机器人领域多款产品有望受益，微电机平台建设日臻完善，给予 6 个月目标价64 元，对应 2024 年 PE 139X， 维持“增持-A”评级。
    风险提示： 制造业投资低迷、机器人推广不及预期、市场竞争加剧。
   

短期需求承压，长期趋势不变

绿的谐波(688017)
    事件：
    绿的谐波发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收3.56亿元，同比-20.10%，实现归母净利润0.84亿元，同比-45.81%；2024Q1实现营收0.82亿元，同比-7.45%，归母净利润0.2亿元，同比-18.39%。工业机器人需求承压，谐波产品竞争加剧影响盈利能力。
    ①收入方面，2023年受宏观经济影响，我国3C、半导体行业固定资产投资放缓，工业机器人需求低迷，全年我国工业机器人产量为42.95万套，同比-2.2%，从而影响公司谐波减速器产品销售规模出现下滑。2023年公司谐波减速器销量21.15万台，同比-17.84%。2024Q1我国工业机器人产量12.03万套，同比+4.9%，3月当月产量5.06万套，同比+6.6%，行业增速由负转正，2024年全年工业机器人行业需求有望实现弱复苏，带动谐波减速器行业需求增长。
    ②盈利方面，2023年公司毛利率41.14%，同比-7.55pct，主要系行业需求下降、竞争加剧以及部分新产品处于研发期等所致。其中，谐波减速器及金属部件毛利率41.17%，同比-7.62pct;机电一体化产品毛利率41.03%，同比-1.35%。公司净利率23.82%，同比-11.27pct。期间费用率为16.34%，同比+1.62pct。拆分来看，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.06%/6.18%/13.59%/-6.49%，同比+1.74pct/+0.94pct/+3.3pct/-1.83ct，主要系公司持续保持高研发投入，加强销售管理所致。
    ③现金流方面，2023年经营性现金流净额1.49亿元，同比增长470.83%，主要系销量下降，购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。
    加强一体化产品布局，拓展新应用场景。公司积极寻求除了谐波减速器以外的新兴产品，针对国内高端数控机床、半导体加工装备、医疗器械、自动化装备等多行业对于精密传动技术的发展需求，研发基于PCT国际发明专利的新一代减速器、高功率密度力矩电机、内置减速器动态啮合算法的高速实时伺服驱动器等组成的机电一体化产品。2023年公司机电一体化业务收入0.34亿元，同比+30.78%，产品销量5699套，同比+17.46%。机电一体化产品不仅可以拓展公司产品应用领域，同时有效提升产品附加值。此外，公司亦加快推进全球首创的液控磨抛工具产品的应用落地，已与铸件打磨、增材表面改性磨抛、焊缝打磨、模具抛光等应用场景的头部客户建立了合作。
    谐波减速器系人形机器人核心零部件，公司储备产能充裕。据我们机器人系列报告-《AI赋能，人形机器人产业提速，把握产业链受益机会》的测算，量产假设下，单台机器人中谐波减速器价值量有望达到9,600元，增量空间广阔。公司作为国内谐波减速器龙头，已公告计划和三花智控在墨西哥合资设厂开展谐波减速器相关业务，我们预计公司可藉由三花智控与Tesla的粘性，受益于人形机器人量产带来的谐波减速器大规模放量。2023年，公司完成了年产50万台精密减速器的扩产项目的房屋土建及相关设备采购工作，并计划2024年内完成相关智能化产线的建设调试工作和达产工作，储备产能充足以应对行业放量。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.01/1.58/2.08亿元，同增19.5%/57.0%/31.9%，对应PE水平分别为199/127/96倍。考虑到公司在谐波减速器行业的龙头地位，人形机器人量产在即，给予6个月目标价136元，对应2024年PE227X，维持“增持-A”评级。
    风险提示：制造业投资低迷、机器人推广不及预期、市场竞争加剧。
   

2023年报&2024一季报点评：2024Q1略低于预期，2024年外贸业务有望带动业绩高增

国航远洋(833171)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营收8.91亿元，同比-23%，归母净利润0.02亿元，同比-99%，扣非归母净利润-0.14亿元，同比-108%；2024Q1实现营收2.23亿元，同环比+16%/+1%，归母净利润0.16亿元，同环比+203%/402%，扣非归母净利润0.15亿元，同环比+195%/226%。业绩略低于预期，主要系内贸运输价格较低拖累业绩。
    运输业务受运价拖累营收有所下滑，2024年有望重回增长。公司运输业务2023年实现营收8.6亿元，同降约23%；分类型看内贸运输占比约40%，外贸运输约60%，外贸占比首次超过内贸；同时公司新造船计划稳步推动，2024-2026年期间陆续下水，推动公司绿色节能型运力占比提升；2024Q1受内贸价格较低拖累导致业绩略不及预期，展望2024Q2盈利有望回升，同时公司持续加速外贸业务投入，全年业绩有望高增。
    盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026归母净利润为1.28/1.77/2.04亿元，同增5041%/39%/15%，对应PE为18/13/11倍，考虑公司逐步加大外贸业务投入，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

深耕多肽领域，多业务板块放量在即

圣诺生物(688117)
    主要观点：
    多肽研发生产领先企业，专注多肽产业20余载
    公司聚焦于多肽医药领域，为国内最具实力的多肽研发生产企业之一。主要产品及服务包括自主研发的多肽原料药和制剂产品、多肽创新药药物研究及定制生产服务（CDMO）、以及小分子药物左西孟旦的相关业务。公司深耕多肽领域20年，具有先进的多肽药物研发技术以及规模化生产能力。
    专利悬崖+GLP1，多肽行业迎来发展契机
    专利悬崖：目前国内多肽药市场进口药物依然占据相当大的比例，近年来多款多肽药物专利到期，其中甚至包括多款全球销售额高达数十亿美元的重磅产品，国内仿制药行业将迎来发展机遇。
    GLP1：GLP-1由肠道细胞产生，用于刺激胰岛素的分泌以及抑制胰高血糖素分泌。胰升血糖素样肽1(GLP-1)受体激动剂属于肠促胰素类药物。在T2DM和减重双重超大市场的加持下，GLP-1药物的市场规模将持续增长并带动整个多肽产业链发展。
    原料药品种与CDMO项目储备丰富，制剂业务迎放量
    原料药与CDMO储备丰富，业务增长动力强劲。公司优选市场容量大且具有成长潜力、高技术门槛的品种。截止2023，公司拥有17个自主研发的多肽类原料药品种。在国内市场，公司取得13个品种多肽原料药生产批件或激活备案，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种；在国外市场，利拉鲁肽等9个品种获得美国DMF备案，其中9个品种处于激活状态，可被制剂生产企业引用申报。CDMO方面，公司已为新药研发企业和科研机构提供了40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务，其中1个品种获批上市进入商业化阶段，2个进入申报生产阶段，19个进入临床试验阶段。
    制剂业务有望借集采快速放量，提升市占率。公司的醋酸奥曲肽注射液纳入第七批全国药品集中采购，采购周期3年，于2022年11月全国各地开始陆续落地执行。醋酸阿托西班注射液以及注射用生长抑素纳入第八批全国药品集中采购，采购周期2.5年，于2023年7月开始执行。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司实现营业收入5.99亿元、7.83亿元、8.82亿元（同比+37.6%/+30.8%/+12.6%）；实现归母净利润1.21亿元、1.50亿元、1.83亿元（同比+71.4%/+24.0%/+22.3%）。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，环保政策风险，汇兑损益风险等。

一季度延续较高增长，盈利能力稳定改善

天佑德酒(002646)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营业收入5.26亿元，同比增长32.77%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长40.43%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比增长40.14%。
    一季度延续较高增长，核心市场市占率进一步提升。24Q1公司营收5.3亿元，同比增长32.8%，此前业绩预告实现营业收入约5.2亿元-5.3亿元，与业绩预告一致。第一季度公司继续贯彻“保持战略定力、集聚内生动力、激发市场活力、发扬青藏耐力”经营方针，省内市场市占率进一步提升，竞争地位得到稳固。第一季度末合同负债同比增加0.16亿元，环比减少0.09亿元，基本平稳。
    期间费用率基本平稳，净利率略有提升。24Q1公司毛利率同比下降0.6pct，预计主要是产品结构变化导致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变化+0.34/-0.36/-1.03pct，销售费用增加主要是营销推广费用增长，财务费用变化主要是受美元汇率变动影响。综合影响下，24Q1归母净利率同比提升1.12pct至20.59%。
    投资建议：我们认为，公司23年改善势头较好，24年核心产品有望稳健增长，预计24-26年公司营业收入分别为14.4/16.8/19.1亿元，同比增速为18.6%/16.9%/14.0%。预计归母净利润分别为1.2/2.0/2.6亿元，同比增速为37.2%/59.2%/30.8%，维持“增持”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期风险，竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险

营收稳步增长，盐湖业务进展良好

唯赛勃(688718)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收3.84亿元，同比+24.72%。归母净利润0.46亿，同比+46.41%。23Q4公司实现营收0.96亿元，同比增长29.52%，归母净利润797万元，同比降低11.14%；24Q1公司实现营收0.76亿元，同比减少14.75%，归母净利润370万元，同比降低46.78%
    毛利率净利率均稳中有升，研发费用维持高增。2023年公司销售毛利率、销售净利率分别为32.18%、11.70%，较2022年分别同比+1.26pct、+1.51pct。毛利率增长的原因或与复合材料压力罐产品毛利率提升（同比+4.51pct）相关。费用方面，公司管理费用保持平稳，增长3.7%至4392.9万元，销售费用和研发费用均呈现大幅增长，分别为813.5万、2739.4万元，分别同比+54.92%、28.60%，财务费用为-335.2万元，较去年同期减少225.2万元，主要是因为汇率变动，汇兑收益减少。
    加强产品创新拓宽应用领域，压力罐毛利率增长显著。分板块来看，（1）复合材料压力罐：公司推动产品的迭代升级，提高产品质量和服务水平，23年复合材料压力罐营收达1.26亿（同比增长8.45%），毛利率32.51%，同比增长4.51pct。（2）反渗透膜及纳滤膜系列产品：结合下游领域需求，公司持续完善生产工艺，优化产品性能、品类和规格，广泛应用于多领域，营收增长32.59%至1.79亿元，毛利率34.86%，同比增长0.37pct。（3）膜元件压力容器：依据客户需求为客户提供定制化设计和加工服务，进一步拓宽产品的应用领域，营收达0.61亿元，同比增长40.30%，毛利率19.46%，同比-1.90pct。
    利用优势积极布局盐湖提锂项目，打造第二增长曲线。“吸附+膜法”技术在盐湖提锂领域的应用持续拓展，膜工艺的优势越发显著。公司在膜材料方面积累了丰富的核心技术，并积极布局盐湖提锂板块，实现了盐湖提锂专用特种纳滤膜的研发，参考公司2023年年报，公司承建的西藏盐湖提锂项目已进入设备安装调试阶段，正式投产后有望促进公司膜材料业务的进一步成长。我们认为凭借公司在膜材料的积累优势，盐湖提锂业务有望快速放量。
    投资建议与估值：根据公司2023年年报及2024年一季报情况，我们调整24-25年盈利预测，并新增2026年盈利预测。预计公司2024年-2026年的收入分别为4.73亿元、5.52亿元、6.43亿元，营收增速分别达到23.0%、16.8%、16.4%，归母净利润分别为0.57亿元、0.72亿元、0.84亿元，净利润增速分别达到24.8%、25.0%、16.7%，维持“增持”投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、项目建设不及预期风险、原材料跨国供应风险等。

水羊股份：24Q1扣非+45%，稀缺品牌伊菲丹延续高增长

水羊股份(300740)
    投资要点
    水羊股份23&24Q1盈利超预期，利润空间持续扩大。（1）2023年：实现营收44.93亿/yoy-4.86%，归母净利润2.94亿/yoy+135.42%，利润增长超预期；毛利率为58.44%/yoy+5.32pct，来自高毛利品牌占比不断提升；销售费用为4.78亿，销售费用率略降1.70%至41.35%，主因费效管控有所加强；管理费用率略有提升、研发费率略降，折旧、装修费用有所增加。（2）23Q4：营收11.16亿/yoy-19.14%，御泥坊收入不及预期，但毛利率为59.72%、同比增加11.67%、伊菲丹实现高增长，归母净利润1.14亿，归母净利率实现10.23%。（3）24Q1：营收10.32亿元/yoy-1.36%，归母净利润0.40亿/yoy-23.25%，扣非净利润0.53亿/+45%。
    双业务共同打造自主品牌+CP品牌多层次品牌矩阵。（1）自有品牌体系：①伊菲丹：推进品牌及产品梯队建设，拓新活动持续强化高奢定位，23年全球整体实现约100%增速，GMV首次破10亿元，飞瓜统计抖音渠道23年销售额3.9亿+，同比增长80%+；24Q1预期延续高增，抖音渠道同比增加超50%，主要系高端定位稀缺性+高奢人群渗透率增加；防晒单品24M3抖音销量超5000件，预期后续新品将继续带来营收增长。②御泥坊：23年全面升级焕新，收入有所下降，24年5月计划对品牌进行升级，后续有望带来增速拐点。③其他品牌：大水滴、御、VAA等持续强化品牌心智，均获高速增长，PA基本解决供应链问题、24Q1看整体趋势向好。（2）代理品牌体系：已形成“1+5+n”代理格局，23年强生内部调整，强生板块收入有所下降，预期未来将深入合作，强生代理业务占比降低。
    多渠道齐发力，数字化运营持续赋能品牌。（1）分销售模式：23年公司自营、经销、代销和其他渠道收入占比分别为70.05%/yoy+3.67pct、20.58%/yoy+1.73pct、6.19%/yoy-2.29pct、3.18%/yoy-3.10pct，收入分别同比+0.40%、+3.89%、-30.53%、-51.89%。（2）线上渠道：公司以线上渠道为主，23年线上营收40.80亿/yoy-4.40%，占比90.79%/yoy+0.42pct；第三方平台收入占比82.63%，营收37.13亿/yoy-5.12%，自有平台收入占比8.16%，营收3.67亿/yoy+3.56%；23年第三方平台中淘系收入占比31.06%，营收13.96亿/yoy-26.70%，抖音收入占比25.24%，营收11.34亿/yoy+60.56%。
    投资建议：自有品牌：EDB增势良好，高奢属性持续提升高奢人群渗透率；御泥坊焕新升级暂不及预期，大水滴维持增长韧性。代理业务：步入稳定发展轨道，强生合作稳定，细分品类品牌有望完善布局。预计公司2024-2026年营收为51.22亿/58.89亿/66.55亿，归母净利润3.80亿/4.69亿/5.48亿，对应PE分别为18.4X/14.9X/12.7X，维持“增持”评级。
    风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

锂电设备龙头，固态电池设备及电子烟业务持续受益

赢合科技(300457)
    报告摘要
    公司层面：锂电设备及电子烟业务共同发力，业绩有望实现高增。公司目前主营业务包括锂电池前中道自动化设备和服务以及电子烟业务。锂电池设备业务方面，公司技术实力雄厚，主要客户包括国内外龙头电池企业。受益过去几年国内外新能源产业化发展，公司锂电设备业务实现快速增长，公司整体收入规模由2019年16.70亿元增长至2023年97.50亿元，CAGR超55%；整体归母净利润亦从1.65亿元增长至5.54亿元，CAGR超35%。在锂电设备业务短期增速放缓背景下，公司第二曲线电子烟业务快速增长，助力公司业绩高速增长。
    锂电设备业务：持续受益固态电池等新技术发展及海外扩产进程。技术上，通过持续研发和创新，公司核心设备技术处于行业领先地位，持续获得国内外头部客户订单，在前道及中道设备竞争实力突出，未来有望受益叠片电池技术及固态电池技术发展，实现规模快速增长。
    客户上，绑定宁德时代、比亚迪、LG、ACC、宝马国内外内众多知名厂商，客户结构不断优化，未来有望实现海外收入占比持续提升。
    此外，在盈利水平上，我们判断公司锂电设备业务已走出低谷时刻（基于：①相对更高毛利率的中道设备销售占比有望提升；②前期产能扩张产生的前置性费用降低；③公司优化供应链体系与采购模式，降低供应链成本；④公司加强公司内部廉洁建设，持续推行精细化成本核算与管理），有望逐步改善毛利率，提升净利润率。在聚焦锂电主营业务和聚焦大客户战略的指引下，公司有望充分受益大客户在海外扩产进程。
    电子烟业务情况：产品上，公司子公司斯科尔提供丰富口味水果电子烟，持续赢得欧洲用户青睐，旗下品牌SKE在2022年下半年进入英国市场以来，市占率持续飙升，截至2023年8月，SKE英国份额排行提升至第三位，同时与2023年底推出换弹式电子烟产品。产能方面，公司产能持续扩大，拥有员工超过5000余人，设立沙井分厂，20000余平方米的制造产业基地。盈利水平上，营业收入和净利润在2023年实现快速增长。随着斯科尔在英国的市占率迅速提升及其他海外市场持续布局，公司电子烟业务盈利能力有望实现进一步提升。
    首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内锂电设备龙头，依托先发优势布局固态电池设备，有望充分受益新技术发展，同时电子烟业务亦持续获得快速发展。预计公司2024-2026年归母净利润为9.22、11.87、14.75亿，对应的PE分别为12、9、7倍。
    风险提示：锂离子电池行业波动风险、电子烟业务政策风险、汇率波动的风险、市场规模不及预期、研究报告使用的信息更新不及时的风险。

淡季不淡，看好旺季需求

维信诺(002387)
    事件：公司发布一季报，1Q24收入18亿元，淡季不淡，伴随产品价格回暖以及产能利用率提升，毛利率较2023年三季度以及四季度显著修复，已经向现金成本靠拢。公司现金流状况稳定，自由现金流7亿元，账面现金67亿元。
    绑定优质客户，看好旺季需求：国内BCI数据近期相对较为稳定，虽低端手机需求较弱，但高端机需求旺盛，柔性OLED需求持续提升。由于新机节奏问题，预期二季度需求偏向稳定，而我们对三季度保持乐观。一方面公司大客户三季度继续推出旗舰机型，另外折叠机也有望进一步上量带动需求。我们认为公司主要客户出货量全年将同比显著增长，维信诺凭借客户结构，在OLED企业中收入弹性最佳。根据我们的调研，4Q23/1Q24OLED价格均上行约10%，二季度价格走平，而三季度价格有望继续上行高个位数。
    盈利能力显著改善，3Q有望回到现金成本：伴随产品价格上行，公司毛利率显著修复，同时运营利润率也基本回正。我们认为二季度整体经营状况偏向稳定，但费用上升，运营利润或小幅下滑。而我们预期三季度旺季公司整体运营利润将会转正，后续将持续修复。
    估值与建议：我们预期2025年全年上市公司主体/合肥维信诺/合并运营利润率分别8%/12%/10%，逐步接近可比公司运营利润率。相应我们认为公司估值水平应该逐步向友商历史均值（约1.5倍远期PB）靠拢。目标价9.6元对应1.5x上市公司主体2025PB，若定增完成则估值水平更具有吸引力，维持“优于大市”评级（较先前2x估值略有下调，主要由于定增项目进展时间不确定）。
    风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）产品价格涨幅低于预期；4）产能释放不及预期。

培养基业务海外市场拓展取得成效

奥浦迈(688293)
    核心观点
    业绩短期承压，海外市场拓展取得成效。2023年，公司实现营收2.43亿元（同比-17.4%），剔除上年同期主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响后，培养基业务收入显著增长，公司整体营业收入相较上年持平；归母净利润5404万元（同比-48.7%），扣非归母净利润3472万元（同比-60.9%），业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。
    分具体业务看，2023年公司实现产品销售1.72亿元（同比-15.5%），其中CHO培养基、293培养基分别实现销售1.33/0.23亿元，分别同比-11.1%/-44.9%；CDMO服务实现营收7070万元（同比-22.2%），毛利率33.4%（同比-7.6pp）。
    分地区看，2023年公司实现国内市场营收2.04亿元（同比-16.0%），海外市场营收3871万元（同比-24.7%）；2024Q1公司实现境外收入3281万元（同比+795.7%），海外市场拓展取得成效。
    服务客户管线数量持续增长。截至2024Q1，共有186个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段105个、Ph1临床阶段34个、Ph2临床阶段22个、Ph3临床阶段22个、商业化生产阶段3个，整体相较2022年末增加75个。
    D3工厂建设顺利完成，临床后期及商业化生产能力补足。2023年公司完成了D3工厂建设，进入试生产阶段。D3工厂拥有2条2000L、2条200/500L的上下游产线，一条水针制剂生产线，项目建成后公司能够为客户提供覆盖Ph3临床及商业化生产阶段的全流程生物药CDMO项目解决方案。
    投资建议：公司培养基业务服务客户管线数量快速增长，其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段，2024Q1海外市场营收大幅增长，海外市场拓展取得成效；公司CDMO募投项目已建设完毕并开始试运行，未来公司项目服务能力将进一步扩大至Ph3临床~商业化生产阶段，CDMO业务竞争力有望提升。根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为0.80/1.38亿元（前值为1.03/1.78亿元），新增2026年净利润预测值为2.05亿元，目前股价对应PE分别为54/32/21x，维持“增持”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

TOPCON产能升级改造，ABC组件放量可期

爱旭股份(600732)
    2024年一季度净利环比改善，业绩符合预期。2023年公司实现营业收入271.7亿元，同比降低22.5%，实现归母净利润7.6亿元，同比降低67.5%；四季度实现营收45.5亿元，同比降低50.8%；实现归母净利润-11.31亿元，环比由盈转亏，主要由于计提资产减值约11.5亿元。2024年一季度，公司实现营业收入25.1亿元，同比降低67.6%；实现归母净利润-0.91亿元，同比降低113%，业绩符合预期。
    PERC电池销量稳步增长，计划技改升级至TOPCon产能。2023年，公司P型PERC电池业务稳健运营，全球市场份额不断提升，海外电池销售增长率超过50%；全年实现PERC电池出货38.2GW，同比增长11%，位居全球电池出货榜单第二位。当前PERC电池产能步入技术生命力周期末期，公司计划于2024年上半年启动对义乌现有PERC电池产能进行技改升级，并升级为TOPCON项目路线；此外，公司拟在安徽滁州投资新建首期15GW TOPCON电池产能以更好满足客户需求，有望持续保持行业竞争力与盈利能力。
    ABC组件转换效率持续突破，24年ABC有望放量。截至2024年4月末，公司ABC电池平均量产转换效率已达27%，组件量产交付转换效率最高可达24.2%；克服了过去XBC类别组件因双面率较低而无法广泛应用于集中式等场景的产品痛点，进一步使ABC组件双面率可以达到70%。截至2023年末，公司珠海一期10GW ABC电池及组件项目已经达产，浙江义乌首期15GW ABC电池及组件项目已实现首批产线试生产，山东济南首期10GW ABC电池及组件项目已拍得项目用地并筹划开工建设初期工作，24年ABC组件有望实现放量。
    盈利预测及投资建议：基于产业链价格下行及投产节奏变化，我们下调2024-2025年归母净利润60%/49%，2024-2026年预计为17.9/31.5/40.9亿元，摊薄EPS分别为0.98/1.72/2.24元。我们给予公司20倍PE，目标价为19.60（原为32.98元，2023年17倍PE，-41%），维持“优于大市”评级。
    (cid:13)风险提示：投产进度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨高于预期。

公司年报点评：23年业绩稳健，24年一季度高增长

西麦食品(002956)
    投资要点：
    事件。公司4月25日披露2023年年报，23年公司实现营业收入15.78亿元（YOY=18.89%），实现归母净利润1.15亿元（YOY=6.13%）。24年一季度实现营收5.66亿元（YOY=46.07%），实现归母净利润0.45亿元（YOY=14.59%）。此外公司23年每股股利0.52元。
    23年业绩稳健，24年一季度高速成长。23年公司实现营业收入15.78亿元（YOY=18.89%），毛利率同比增长1.44pct至44.55%，毛利额同比增长22.87%至7.03亿元。此外公司期间费用率同比增长1.61pct至37.07%（其中销售费用率同比提升1.78pct，管理费用率同比减少0.20pct，研发费用率同比提升0.03pct），此外所得税率同比提升3.09pct，因此最终归母净利润同比增长6.13%至1.15亿元，对应归母净利润率同比降低0.88pct至7.32%。
    24Q1来看，公司营收同比增长46.07%，此外毛利率同比增长43.71%，因此毛利额同比增长50.48%，此外期间费用率整体增长3.68pct（销售费用率提升4.07pct，管理费用率减少0.55pct，研发费用率减少0.08pct）。此外所得税率同比减少3.50pct，因此最终归母净利润同比增加14.59%（对应归母净利润率同比减少2.19pct）。
    燕麦+高增长，益生菌蛋白粉销售额破千万。2023年分产品来看：（1）23年纯燕麦片实现营收6.44亿元（YOY+4.00%），同时毛利率同比提升0.73pct。（2）23年复合燕麦片实现营收6.61亿元（YOY+33.76%），同时毛利率同比提升3.43pct。其中，有机、牛奶燕麦、燕麦+系列等明星产品稳步增长，燕麦+系列同比增长超过30%；粉类产品同比增长超过80%；益生菌蛋白粉上市仅4个月，销售额超过1000万元。（3）23年冷食燕麦片实现营收11.99亿元（YOY+21.99%），同时毛利率同比提升2.69pct。
    23年公司根据不同渠道的特性精细化运营，重点发展零食渠道等，激活各渠道的销售潜力，实现业务高质量增长，进一步巩固线下渠道竞争优势。持续提升KA、AB类超市优势，根据全国连锁店超市信息网数据显示，在全国大型超市销售同比下滑的情况下，公司实现在该渠道逆势增长地域提升见成效。23年公司线下业务同比增长超过10%，零食渠道销售同比增长超过180%。
    具体分渠道来看：1）直营模式实现营收6.32亿元（YOY28.06%），且毛利率同比提升3.74pct；2）经销模式实现营收9.03亿元（YOY11.24%），且毛利率同比提升1.71pct。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为19.67/23.78/27.82亿元（24-25年原预测为18.21/20.99亿元），归母净利润分别为1.40/1.80/2.21亿元（24-25年原预测为1.72/2.12亿元），对应EPS分别为0.63/0.81/0.99元/股（24-25年原预测为0.77/0.95元/股）。结合可比公司估值，给予公司2024年25倍的PE估值，对应目标价15.75元/股（原目标价为18.00元/股，2023年30倍PE估值，-12%），继续给予“优于大市”评级。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道拓展不及预期。

2023年利润创新高并加强分红，不断推进新项目建设

天目湖(603136)
    核心观点
    2023年公司业绩处于预告区间中值，股东回报较景区同业更为积极。2023年，公司营收6.3亿元/+70.9%，较2019年增长25.2%；归母净利润1.5亿元/+623.9%，较2019年增长18.8%；扣非净利润1.4亿元/+1024.2%，较2019年增长14.9%，处于此前业绩预告区间中值，符合预期。2023年公司拟每10股派发现金股利5.36元(含税)，分红率达68%，按现价计算股息率2.9%；同时拟以资本公积金转增股本方式向全体股东每10股转增4.5股，整体上股东回报较景区同业更为积极。
    新项目扩容助推收入较2019年良好增长，业务结构调整与新项目爬坡致净利率不及2019年。伴随景区项目丰富尤其酒店升级扩容等，公司2023年收入超2019年同期，其中酒店收入较2019年增长117%，其他业务则相对平稳。同时，业务结构的调整（酒店收入占比从2019年的19%增加至33%，以及新项目爬坡带来盈利能力变动。2023年公司毛利率54.3/+18.1pct，较2019年减少11.0pct，新租赁准则及新店爬坡对毛利率有所影响；公司归母净利率23.3%/+17.8pct，较2019年减少1.2pct。整体看，公司控费提效良好，但因业务结构调整、以及客流与收益未能充分发挥而扰动盈利能力表现。
    2024Q1淡季天气因素及消费环境扰动，业绩表现相对承压。2024Q1公司营收1.1亿元/-11.3%，归母净利润1094.7万元/-42.8%，扣非净利润934.7万元/-44.71%，相对承压。整体来看，公司一季度受天气和整体消费环境影响，且部分新建中高端酒店尚处爬坡期，淡季有拖累。
    国资控股与经营优势结合发力，跟踪存量潜力释放及储备项目推进节奏。当前消费环境变化仍需跟踪，公司疫后新项目收益潜力仍待释放，短期一看平桥漂流项目今年投运推进，二看年底前沪苏湖高铁通车缩短主要客群抵达时间。公司持续巩固根据地项目建设，后续南山小寨二期、御水温泉三期等储备项目值得期待，中长线动物王国项目还有望带来新看点。此外国企背景下更积极推进公司职业经理人化，李淑香女士辞去总裁职务、继续担任董事长，原副总裁史瑶琴女士担任公司总裁；未来立足“国资资源优势+原有经营管理优势”，预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，助力中线成长。
    风险提示：恶劣天气扰动，消费力恢复不及预期，新项目不及预期等。
    投资建议：综合一季报及当前中高端消费环境变化，下调公司2024-2025EPS至0.85/1.00元（此前为1.12/1.38元），新增2026年为1.17元，对应动态PE为22/18/16x。公司区位优势良好，并持续深耕一站式度假目的地建设，具有相对较优异的产品打造能力；地方国资入主后一方面持续加强本地资源开发及巩固项目接待能力；另一方面坚持专业化、市场化管理模式，暂未出现重大转向。考虑消费环境波动和新项目投入后对短期业绩的扰动，暂下调至“增持”评级。

业绩快速增长，24Q1归母净利润超6亿

吉电股份(000875)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收144.43亿元，同比-3.42%，归母净利润9.08亿元，同比+34.66%。24Q1公司实现营收38.15亿元，同比-5.21%，归母净利润6.19亿元，同比+22.94%。
    盈利能力稳步提升，全年财务费用同比下降3.5亿元。2023年公司毛利率、净利率分别达到25.75%、10.82%，较2022年分别同比上升1.83pct、2.93pct。23Q4公司实现营业收入34.21亿元，同比-11.94%，实现归母净利润-1.77亿元，同比-18.00%。费用方面，2023年公司全年研发费用达7876.01万元，同比+26.87%，管理费用达2.13亿元，同比+24.90%；财务费用为14.82亿元，较去年同期减少3.5亿元，同比-19.16%。
    清洁能源装机加速布局，发电量进一步提升。截至2023年底，公司发电总装机容量1342.12万千瓦，同比+8.55%。其中火电装机容量330万千瓦，与去年持平；2023年公司积极布局清洁能源产业，清洁能源装机容量达1012.12万千瓦，同比+11.7%，其中光伏装机622.31万千瓦、风电装机346.81万千瓦。发电量方面，截至2023年底，公司发电量达285.78亿千瓦时，同比+3.15%，其中光伏发电量达90亿千瓦时，风力发电量达68.32亿千瓦时。
    定增获批复，储备项目充足。4月30日，公司向特定对象发行股票成功获批，公司被核准向特定对象发行股票不超过8.37亿新股，募集资金总额不超过55.39亿元。根据公司规划，募资主要用于投资建设氢能及新能源项目，包括大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目（3.2万吨/年制绿氢、18万吨/年制绿氨）、白城绿电园区配套风电一期项目（100兆瓦）、吉林扶余五期风电项目（100兆瓦）、吉林长岭风电项目（100兆瓦）、南宁邕宁光伏项目（300兆瓦）。
    投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为150.51亿元、164.06亿元、180.97亿元，营收增速分别达到4.2%、9.0%、10.3%，归母净利润分别为12.26亿元、14.92亿元、17.51亿元，净利润增速分别达到34.9%、21.7%、17.3%，维持“增持”投资评级。
    风险提示：风电、光伏新增装机不及预期、煤炭价格波动风险、电价大幅下调风险等。

润本股份：23&24Q1利润率维持高位，静待Q2旺季驱蚊及防晒表现

润本股份(603193)
    投资要点
    润本股份23&24Q1增长加速，盈利能力上行。1）2023年：实现营收10.33亿/+20.66%，归母净利润2.26亿/+41.23%，扣非归母净利2.19亿/+41.64%，业绩落在此前业绩预告中值；2）23Q4：营收2.09亿/+19.72%，归母净利润0.45亿/+58.54%，扣非归母净利0.42亿；3）24Q1：营收1.67亿/+10.02%，归母净利润0.35亿/+67.93%，扣非归母净利0.31亿/+45.36%，预计Q1受到天气影响驱蚊需求，毛利率达55.69%/+2.85pcts，我们预计得益于高毛利产品占比提升；费用控制稳定，销售/管理/研发费率分别为30.15%/+1.2pct、4.32%/-0.3pct、4.13%/+0.4pct，公司利息收入贡献1046万，占营收比例达6.28%，综合看24Q1归母净利率维持21.28%的高位水平。
    抖音渠道高增长，积极开拓KA及CS渠道。1）线上渠道2023年营收占比超75%，其中线上直销/线上平台经销/线上平台代销分别实现收入6.20/1.34/0.30亿，同比增长20.15%/8.63%/4.39%，我们预计以抖音为代表的直销渠道取得较高增长，且3M直销渠道的毛利率61.38%/+3.45pcts，预计来自于产品结构调整；2）非平台经销34.71实现收入2.49亿/+32.36%，毛利率同比增加1.69pcts，主因23年公司通过非平21.35台经销商已开发合作线下渠道包括大润发、沃尔玛/山姆会员店等KA渠道以及WOW COLOUR等CS渠道。
    坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，新品放量有望驱动Q2业绩超预期。润本股份专注于个人护理和驱蚊类产品的研发、生产与销售，已构建婴童护理、驱蚊和精油三大核心产品系列，23年共推出50余款新品，如积雪草冰沙霜、驱蚊喷雾-避蚊胺10%、儿童洁面泡泡、婴童黄油皲裂棒等。1）驱蚊系列：实现营收3.25亿/+19.20%，销量同比增长20.76%，毛利率50.32%/+1.96pcts，预计来自于产品结构调整，及规模效应摊薄固定成本；2）婴童系列：实现收入5.21亿/+33.62%，销量同比增长31.57%，毛利率58.30%/+2.66pcts；近期上新儿童防晒霜，4月在抖音平台的销量位列第二，显示了新品的市场接受度和潜在增长动力；润本旗舰店在天猫婴童洗护行业618全周期旗舰店排名第一；3）精油系列：实现营收1.46亿元/-4.35%，略有下滑；销量同比增长1.96%，毛利率62.71%/+1.68pcts。
    投资建议：润本股份产品矩阵丰富，未来将拓展产品品类，拓宽销售渠道建设，进一步加强对线上渠道以及线下渠道的布局。预计24-26年营收为13.43亿/16.65亿/19.82亿，归母净利润为2.90亿/3.64亿/4.38亿，同增28.1%/25.6%/20.4%，PE为26.0X/20.7X/17.2X，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；电商平台流量提升；热销品依赖度过高风险。

2023年报点评：逆境中稳健成长，研发投入收获回报

生物股份(600201)
    投资要点
    业绩总结：2023年公司实现营业收入15.98亿元，同比+4.55%，归母净利润为2.84亿元，同比+34.64%，扣非后归母净利润为2.54亿元，同比+29.74%。单四季度实现营收3.79亿元，同比减少9.76%，归母净利润为-500万元，同比由盈转亏。24年一季度公司实现营收3.48亿元，同比增长-4.42%，归母净利润为1.06亿元，同比增长-1.05%。
    点评：逆境中稳健成长，研发投入收获回报。2023年是养殖行业历史上最困难的一年，全年生猪价格持续低迷，牛羊价格、奶价处于谷底，养殖企业长期深度亏损，导致动保行业整体经营承压。公司加强与头部客户在产业与资本领域的深度合作，形成更加紧密的组织关系。公司已形成以口蹄疫为基座，多个产品共同增长的健康增长模式，在行业处于周期底部的情况下毛利率持续提升，现金流大幅增长，反应出公司在产品结构改善、提质增效方面的工作卓有成效，整体竞争力和经营质量大幅提升。24Q1养殖行情低迷，收入业绩小幅下滑，但毛利率维持上升趋势，公司经营质量持续提升。
    养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。
    困境中坚持科技创新，为业绩增长提供支撑。2023年，公司研发投入2.30亿元，占到营业收入的14.39%。未来五年布局研发管线新苗40多个。报告期内，公司获得布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）、猪支原体肺炎灭活疫苗（ZY株）2项新兽药注册证书。预计2024年-2025年，小反刍兽疫、牛结节性皮肤病、牛支原体、布病S19、猪瘟E2蛋白亚单位、犬二联、猫三联等疫苗将获批上市，确保公司未来两年的业绩可持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.34元、0.41元、0.52元，对应动态PE分别为27/22/18倍，维持“持有”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

2023年年报点评：猪苗业务短期承压，猪周期反转前途光明

普莱柯(603566)
    投资要点
    业绩总结：2023年公司实现营业收入营收12.53亿元，同比+1.84%；归母净利润1.75亿元，同比+3.99%；扣非后归母净利润1.54亿元，同比-0.17%。其中23Q4营收3.24亿元，同比-19.53%；归母净利润亏损0.05亿元，同比由盈转亏。24Q1公司实现营收2.35亿元，同比-23.27%；归母净利润0.27亿元，同比-57.36%，扣非后归母净利润为0.27亿元，同比-56.10%。
    点评：猪苗业务短期承压，降本增效业绩韧性强。报告期内，面对下游养殖业持续亏损的不利形势，公司营业收入与盈利双增长，主要系公司持续推行“大客户”和“大单品”营销策略，大型养殖集团客户的销售收入实现较大增长。与此同时，公司通过优化产品结构和发挥“药苗联合”的产品矩阵优势，在有效管控销售费用的同时实现了营收的增长。23年公司综合毛利率61.01%，同比-1.75pp；期间费用率为43.74%，同比-1.58pp。分产品看，2023年，公司猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化药产品分别实现收入4.34亿、4.16亿、3.79亿元，分别同比-5.9%、+10%、+10%。养猪行业2023年景气低迷，资金紧张，导致疫苗需求下滑。
    养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。
    大力推进重大产品研发，拓宽产品矩阵。报告期内，公司研发投入10109万元，占营业收入的比例为8.07%。获得猪细小病毒杆状病毒载体灭活疫苗（PPV-VP2株）、鸡传染性鼻炎三价灭活疫苗（A型HN3株+B型HN5株+C型SD3株）、蒲虎颗粒等3项国家新兽药注册证书，其中猪细小病毒杆状病毒载体灭活疫苗（PPV-VP2株）填补了国内猪细小病毒亚单位疫苗的空白。犬三联活疫苗等4项疫苗产品取得临床试验批件。公司及子公司申请发明专利23项，获得发明专利授权13项，其中国际发明专利3项。非洲猪瘟亚单位疫苗进入农业农村部组织的应急评价；猪口蹄疫（O型+A型）二价基因工程亚单位疫苗目前已具备申报临床试验条件，禽流感（H5+H7）重组三价亚单位疫苗已提交新兽药注册。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.73元、0.82元、0.99元，对应动态PE分别为24/21/18倍，维持“持有”评级。
    风险提示：下游养殖端突发疫病、研发进度不及预期等风险。

23年年报及24年一季报点评：24Q1业绩增长亮眼，员工持股计划彰显信心

慕思股份(001323)
    投资要点
    事件1：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收55.8亿元，同比-4%；实现归母净利润8亿元，同比+13.3%；实现扣非净利润7.8亿元，同比+20.6%。单季度来看，2023Q4公司实现营收17.7亿元，同比+6.9％；实现归母净利润2.8亿元，同比+0.8%；实现扣非后归母净利润2.8亿元，同比+19.2%。2024Q1公司实现营收12亿元，同比+25.5％；实现归母净利润1.4亿元，同比+39.5%；实现扣非后归母净利润1.3亿元，同比+36.4%。24Q1营收较快增长，盈利能力改善。
    事件2：公司发布2024年员工持股计划草案，本次员工持股计划拟持有的股票数量不超过600万股，约占草案公布当日公司股本总额的1.5%，持股员工范围包括公司董监高及核心骨干员工等不超过140人。持股计划的公司层面业绩考核目标为以2023年营业收入为基数，2024/2025年营业收入增长率不低于15%/32.25%；且以2023年净利润为基数，2024/2025年净利润增长率不低于10%/21%。在当前家居行业形势下，激励计划有助于发挥员工积极性，提振市场信心。
    毛利率同比改善，精益管理成效显著。报告期内，公司整体毛利率为50.3%，同比+3.8pp；2023Q4毛利率为49.2%，同比+2.7pp。公司收缩低毛利的直供业务，同时加强精细生产及管理，毛利率同比改善。分产品看，公司床垫/床架/沙发/床品的毛利率分别为62.3%（+3.4pp）/46.6%（+6.9pp）/31.9%（+3.0pp）/41.2%（+0.1pp）。分销售模式看，公司经销/电商分别实现毛利率48.8%（+3.1pp）/54.0%（-3.2pp）。费用率方面，公司总费用率为32.9%，同比+0.4pp，费用率总体稳定，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为25.2%/5.4%/-1.1%/3.3%，同比+0.1pp/+0.1pp/-0.5pp/+0.6pp。综合来看，公司净利率为14.4%，同比+2.2pp。2023年公司经营性现金流净额为19.3亿，同比+198.8%，现金流明显改善。2024Q1毛利率为50.2%，同比+1.8pp；总费用率为36.4%，同比+1.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.5pp/0pp/+0.3pp/+0.3pp；2024Q1净利率为11.8%，同比+1.2pp，盈利能力延续改善趋势。
    经销模式增长稳健，电商渠道贡献亮眼增长。分渠道看，公司经销/电商/直供/直营分别实现营收41.6亿元（+7.0%）/10.3亿元（+29.2%）/1.8亿元（-76.7%）/1.5亿元（-50.3%）。线下方面，公司经销渠道增长稳健，2023年公司线下专卖店达到5700余家，V6大家居门店新开104家，线下终端销售网络不断完善。线上方面，电商渠道增速亮眼，公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销策略的持续创新，实现电商平台业务的高速增长，其中官方旗舰店模式实现的主营业务收入占电商渠道的比例约93%，业绩贡献亮眼。直供渠道方面，公司收缩与欧派品牌合作的苏斯系列产品业务，直供渠道有所下滑，预计2024年直供业务对收入影响减少。2024年公司将致力于流量、转化率、客单值的精益运营，构建线上线下立体的网络营销体系，以全渠道、多品类策略开拓市场，提升公司的整体规模和盈利能力。
    主品类表现受基数影响暂时承压，2024年有望恢复。分产品看，2023年公司床垫/床架分别实现营收25.8亿元（-5.4%）/16.7亿元（-2.6%）；沙发/床品/其他产品（主要为定制及配套）/其他业务分别实现营收4.3亿元（-3.6%）/3.3亿元（-6.3%）/5.1亿元（-2.3%）/0.6亿元（+12.7%）。公司聚焦“一体两翼”业务下“健康睡眠、大家居、沙发”三大品牌，持续提升品牌影响力。慕思主品牌通过推出明星爆款产品组合套餐、激励经销商进行店态升级等策略，提升客流量、成单率和高端产品的销售额。V6大家居业务围绕“年轻时尚大家居”战略定位，通过跨界营销、与新媒体合作等方式不断扩大品牌影响力，提升门店数量。随着公司渠道优化升级，线上线下同步扩大品牌力，各品类有望恢复稳健增长。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.21元、2.46元、2.84元，对应PE分别为16倍、14倍、12倍。考虑到公司品牌力突出，线下渠道持续升级优化，电商保持较快增长，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险、渠道开拓进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、房地产市场波动的风险。

23年年报及24年一季报点评：线上线下双轮驱动，智能家居品类较快增长

好太太(603848)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收16.9亿元，同比+22.2%；实现归母净利润3.3亿元，同比+49.7%；实现扣非净利润3.2亿元，同比+46.2%。单季度来看，2023Q4公司实现营收5.7亿元，同比+53％；实现归母净利润0.9亿元，同比+92.1%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比+110.1%。2024Q1公司实现营收2.9亿元，同比+5.7％；实现归母净利润0.6亿元，同比+15.1%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比+15.8%。
    降本增效成果明显，毛利率显著提升。2023年公司整体毛利率为51.4%，同比+5pp，得益于公司产品结构优化，并且持续推动降本增效措施落地，毛利率同比提升。分产品看，2023年公司智能家居产品毛利率为53.1%（+4.8pp），晾衣架产品毛利率为44.0%（+6.6pp），其他产品毛利率为18.1%（-14.4pp）。分销售模式看，线上/线下销售模式下毛利率分别为53.9%（+5.6pp）/47.7%（+5.1pp）。费用率方面，公司总费用率为28.2%，同比+1.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.3%/5.2%/-0.5%/3.1%，同比+1.7pp/-0.4pp/+0.1pp/0pp，销售费用率有所提升，主要由于23年内加大线下渠道及电商平台推广力度，增大广告宣传等投入。综合来看，公司净利率为19.4%，同比+3.6pp。此外，2023年公司经营性现金流净额为5亿，同比+287%，现金流改善。24Q1毛利率为51.9%，同比+6.2pp；总费用率为31.5%，同比+3.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+3.1pp/+0.4pp/-0.2pp/+0.6pp；净利率为19%，同比+1.5pp，盈利能力延续改善趋势。
    智能家居产品保持较快增长，品类渗透率仍有进一步提升空间。分产品看，2023年智能家居业务收入达14.3亿元，同比+26.4%，公司持续优化产品结构，随着智能晾衣架及智能门锁的进一步普及，以及公司及时推出符合市场需求的新品，智能家居产品收入实现较快增长。晾衣架产品收入2.2亿元，同比+1.6%。产品开发方面，2023年公司自主研发晾衣机蓝鲸动力系统全面产业化，实现行业承重参数领先。此外，公司连续攻关了行业领先的智能行程自适应及手势感应、阳光追踪晾晒等技术，实现了包括杀菌消毒、智能交互、人体感应等多项关键技术领域突破，保持行业技术领先优势，不断提升产品竞争力。2024年公司将持续强化好太太中高端品牌形象，以爆品力塑造品牌力，巩固晾晒品类龙头品牌认知。
    线上线下双驱发展，持续提升渠道管理效率。分渠道看，2023年公司线下/线上渠道收入分别为6.7/10.1亿元，同比+37.5%/+13.7%，收入占比为39.8%/60.2%。线下渠道方面，公司加快渠道下沉，深化五金店、新零售、KA等新渠道布局；同时深度赋能经销商，加深经销商对公司产品理念和发展战略的理解，不断强化经销商整体运营能力。线上渠道方面，公司通过全域整合，保持现有平台稳健增长外，快速布局新型电商销售平台。2024年公司将持续推进销售网络深耕细作，深化管理全链路、精准、高效的立体渠道体系。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.99元、1.19元、1.40元，对应PE分别为15倍、12倍、11倍。考虑到公司智能家居品类占比持续提升，线上线下渠道齐头并进，渠道仍有扩张空间，维持“持有”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，新产品推出不及预期的风险，渠道扩张节奏不及预期的风险。

第一季度收入增长22%，扣非净利率改善明显

九牧王(601566)
    核心观点
    2023年收入增长16.6%，达成年初目标，盈利水平大幅改善，分红率90%。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023年收入增长16.6%至30.5亿元，达成年初制定的30亿元目标。分渠道看，直营/加盟收入增长35%/10%至12亿元/14亿元，线上增长5%至3.4亿元。毛利率提升4.1百分点至63.6%，得益于直营占比提升、零售折率收窄、加盟商层级变化。期间费用率下降2.6百分点至45.3%，同时公允价值变动损失减少、投资净收益小幅增加贡献利润，2023年实现归母净利润1.9亿元（去年同期亏损0.9亿元），实现扣非净利润2.4亿元，归母净利率6.3%。2023年经营活动现金流净额和自由现金流大幅增长至5.8、5.5亿元，2023年公司现金分红占归母净利润比重为90%。2024第一季度收入增长21.7%，扣非净利率大幅改善。第一季度公司收入增长21.7%至9.4亿元，直营/加盟收入分别增长54%/9%，电商下滑，若剔除商场回款时间差异影响，同口径下公司收入增长15%左右。毛利率增长4.4百分点至65.0%。同时费用率得到较明显下降，但公允价值变动损失1亿元对利润造成较大拖累。第一季度归母/扣非净利润分别同比增长11%/95%至1.1/2.0亿元，扣非净利率同比提升8百分点至21.2%。公司存货周转天数同比提升8天至246天，而存货金额同比仅增长9.5%，低于收入增速。
    打造多场景男裤爆款，进驻高势能渠道，推动品牌形象升级。2023年公司聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，渠道和产品端有进一步优化。在产品端，公司在2023年2月和4月分别推出轻松裤、商务户外1号裤，使用功能性弹性面料，提升穿着舒适度、拓宽应用场景。渠道端，进驻高势能购物中心渠道，提升品牌形象，目前新开及整改的十代店累计超过1200家。
    风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：第一季度业绩表现良好，未来关注品牌势能提升的成长机遇。公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。2023年业绩改善明显，2024第一季度延续较积极态势，公司计划2024年收入达到34亿元，门店净增50-100家，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于第一季度公允价值变动损失1亿元超过预期，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.8/3.4/4.0亿元（原2024-2025年为3.4/4.0亿元）同比增长46%/20%/18%。由于盈利预测的下调主要受非经影响，实际上公司第一季度收入增长及扣非净利率表现好于预期，且2023年现金分红可观，维持目标价10.6-11.2元，对应2025年PE18-19x，维持“增持”评级。

年报业绩高增，各业务毛利率显著提升

天孚通信(300394)
    事件：公司发布2023年年报，23年实现营业收入19.39亿元，同增62.04%；归母净利润7.30亿元，同增81.14%；扣非归母净利润为7.20亿元，同增97.42%，非经常性收益由22年的3836万元降至1013万元。
    光引擎带动有源业务高增，无源业务亦超预期：（1）无源器件业务收入为11.83亿元（YoY+23.28%），在23年电信市场及除AI外传统数通相对低迷的情况下，公司无源业务增长略超预期；（2）有源器件业务收入为7.46亿元（YoY+242.52%），业绩高增预计主要受益于海外AIDC建设对高速光引擎产品需求的快速增长
    各业务毛利率显著提升：公司全年综合毛利率提升2.69pct，其中无源/有源业务毛利率分别提升5.24pct/8.02pct，我们判断无源业务毛利率增加主要由于行业技术迭代变化，客户产品速率向高端发展；有源业务毛利增加主要由于江西生产基地降本增效，产线信息系统及自动化升级及产能利用率明显提高。
    费用率及其他对报表影响较大的增减项：公司23年期间费用率缩减5.76pct，销售/管理/研发/财务费用率分别减少0.56/0.97/2.87/1.35pct，财务费用变动较大主要由于23年利息收入高达5284万元。此外，其他对利润表较大影响项目包括：1）固定资产报废损失导致的营业外支出高达2129万元；2）汇兑收益由2022年1345万元减少至710.38万元。
    单季度业绩历史新高：Q4单季度收入7.32亿元，同增138.78%环增35.16%；归母净利润2.91亿元，同增131.21%环增43.20%。我们预计光引擎业务出货逐季增长趋势显著。Q4单季度公司毛利率同比基本持平环比增长1.2pct，归母净利润率同减1.3pct环增2.2pct，净利率减少由于大额营业外支出主要体现在Q4。
    存货充足有备无患：公司存货由22年底的1.86亿元增长至23年底的2.56亿元，其中在产品和库存商品均显著增加，印证公司为客户需求的增长做充分准备。合同负债由22年底3419万元增长至23年底8371万元，一年以内客户合同显著增加。
    投资建议：公司位于光模块上游，充分受益全球AI市场高景气，叠加公司产品线的不断拓展、光引擎重点产品量产，未来业绩成长动力十足。基于公司Q4单季度业绩显著增长，且盈利能力仍有提升。我们上调公司24-26年归母净利润为15.35/24.51/33.91亿元（此前预测24-25年归母净利润为14.2/20.4亿元），对应年PE为42/26/19X，维持“增持”评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期，1.6T光引擎新产品进展不及预期，产能扩张不及预期等

业绩短期有所承压，工业板块稳健增长

润达医疗(603108)
    事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，业绩有所承压。
    2023 年公司实现营业收入 91.47 亿元/-12.84%，归母净利润 2.73亿元/-34.58%。 23 年全年收入端下滑主要系第三方实验室检测业务同比下滑较明显， 此外受国内宏观经济和医疗政策影响，常规业务略有下降； 利润端下滑主要系公司服务成本、固定资产折旧等固定开支未减少， 应收账款回款周期略有延长，账龄分布的结构变化使得信用减值损失计提增加等因素所致。
    2024 年一季度，公司实现营业收入 20.72 亿元/-4.85%，归母净利润 0.23 亿元/-72.11%。一季度公司营收下滑主要系受国内医疗政策环境影响，利润端下滑主要系部分医院客户账期结构有所变化，历史回款账期延长，导致信用减值损失计提同比增幅较大所致。
    工业板块稳健增长，第三方实验室业务受高基数影响下滑较大。
    分业务版块来看， 2023 年公司集约化业务/区域检验中心业务实现收入 26.33 亿元/-1.23%，主要系医疗政策影响， 公司院端新客户拓展进度减缓，同时主动终止部分账期延长的业务所致， 截至2023 年末，公司集约化/区检中心客户数为 409 家； 工业板块收入 5.61 亿元/+15.73%， 板块业绩稳健增长主要受益于新品带来业绩增量，其中，医疗信息化业务收入 1.33 亿元/+10.42%；第三方实验室业务收入 2.96 亿元/-78.14%，主要系 22 年高基数影响所致。
    聚集智慧检验， 拓宽应用场景， AI 产品未来可期。
    公司聚焦智慧检验，打造数字化检验平台，以大数据、人工智能技术为基础，在临床检验信息管理、实验室智慧化管理、质量控制管理、检验大数据分析解读等各环节赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级，致力于实现数字化检验诊疗，目前，公司已开发出针对实验室智慧化管理及实验室质量控制管理的多款数字化及 AI 产品，具有良好的应用前景。同时公司将数字医疗和 AI 技术延伸到药店和体检应用领域。 1） 药店场景方面，公司和柳药集团在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域合作， 利用 AI 大模型技术赋能药店，实现从预防诊疗到用药康复全病程的一体化智慧管理， 形成一站式“医+药+健康管理”全生命周期服务闭环； 2） 体检场景方面，公司与美年健康合作打造国内首款健康管理 AI 机器人——“健康小美”数智健管师， 为健康体检行业提供更加智能化的技术和业务解决方案。
    投资建议：
    增持-A 投资评级， 6 个月目标价 21.74 元。 我们预计公司 2024 年-2026 年的收入增速分别为 15.29%、 16.92%、 16.29%， 净利润的增速分别为 36.08%、 19.05%、 16.69%； 首次给予增持-A 的投资评级， 6 个月目标价为 21.74 元，相当于 2024 年 35 倍的动态市盈率。
    风险提示： 医药行业政策变动的风险， AI 产品开发进展不及预期，应收账款回款周期延长的风险。
   

2023年报&2024一季报点评：业绩再创新高，看好电子特气和前驱体新业务突破

正帆科技(688596)
    投资要点
    营收再创历史新高，气体及先进材料业务增长显著：2023年公司实现营业收入38.35亿元，同比+41.78%；归母净利润4.01亿元，同比+55.1%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+58.4%。2024Q1营收5.89亿元，同比+43.31%；归母净利润0.25亿元，同比+123.36%；扣非归母净利润0.16亿元，同比+122.29%。CAPEX方面，2023年公司电子工艺设备营收29.00亿元，同比增长52.76%；OPEX方面，2023年公司气体和先进材料业务营收4.20亿元，同比增长73%；生物制药设备营收2.90亿元，同比下降15.68%；公司控股子公司鸿舸半导体的主要产品GAS BOX已经获得了国内头部工艺设备厂商的广泛认证，2023年收入同比增长104%，新签订单同步高速增长。
    控费降本，盈利能力持续提升：2023年公司毛利率为27.11%，同比-0.35pct；销售净利率为11.04%，同比+1.38pct；我们判断主要系产品结构优化及规模效应显现。期间费用率为16.08%，同比-1.33pct，其中销售费用率为1.73%，同比-0.04pct，管理费用率（含研发）为13.99%，同比-1.38pct，财务费用率为0.37%，同比0.09pct。2024Q1公司毛利率为27.41%，同比-3.94pct；销售净利率为5.95%，同比+2.31pct。
    新签订单持续增长，收入端增长动力不断：截至2024Q1末公司合同负债为25.37亿元，同比+78.09%，存货为38.75亿元，同比+56.29%；2024Q1公司经营活动净现金流为-2.11亿元，同比-62.29%。2023年公司实现新签订单66亿元，同比增长60%，在手订单饱满。随着在手订单陆续交付&收入确认，将保障公司2024年收入端延续高速增长。
    工艺介质供应系统业务持续扩张，GasBox、OPEX业务增长潜力较强：1）工艺介质供应系统：公司在国内处于领先地位，已经完全具备与国际供应商同台竞争的能力，长期服务国内包括中芯国际、长江存储、长鑫、京东方、晶科、隆基、三安等在内的头部泛半导体行业客户。2）Gas Box：23年半导体工艺设备出货量增长30-40%，从而带动模组量的增长。客户方面，北方华创，中微，拓荆，H客户都在采购公司的Gas Box，公司在头部设备厂份额提升，Gas Box业务增速高于设备出货增速。3）OPEX：（1）气体：公司是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一，合肥、潍坊、丽水、铜陵等地项目逐步投产。（2）前驱体：公司在铜陵电子材料生产基地投建的前驱体制造基地，将覆盖20余种前驱体产品，涉及硅基、金属基、High-K和Low-K四大品类，目前正在客户导入阶段，产品得到反复验证后将会逐步量产。（3）MRO：公司为本土少数具备MRO一站式服务能力的企业，随着国内泛半导体行业近几年的长足进步，MRO市场正在快速形成，公司与国外供应商相比，正在逐步缩小差距。且随着今年来客户Capex投资建成的产线逐步投入运营，公司MRO业务将会有更大的提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单交付节奏，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为5.7/7.8亿元，预计2026年归母净利润为10.2亿元，当前市值对应动态PE分别为19/14/11倍。基于公司较高的成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游资本开支下滑、市场竞争加剧等。

新项目增速亮眼，花房计提减值损失

宋城演艺(300144)
    事件描述
    公司发布2023年财务报告，期内公司实现营收19.26亿元/+320.76%，为2019年同期73.76%；归母净亏损1.1亿元/-130.2%，扣非归母净亏损0.88亿元/+6.16%，EPS-0.04元，拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。若不考虑花房长期股权投资形成的减值损失，公司归母净利润8.29亿元（较上年同期扭亏为盈，同比增加9.59亿元），经营活动现金流14.19亿元/+327.4%。2023Q4实现营收3.09亿元/+343.02%，归母净亏损8.97亿元（较上年同期亏损增加7.74亿元），扣非归母净亏损8.64亿元（较上年同期亏损增加7.43亿元）。
    事件点评
    成熟景区继续贡献主要营收，新项目增长明显。杭州/三亚/丽江项目分别实现营收6.55亿元/1.92亿元/3.22亿元，同比分别+214.38%/251.64%/277.65%，新项目中上海千古情自2023年7月开始营业、期内营收0.98亿元，西安千古情改版后市场反响较好、实现营收0.52亿元。
    公司对持股35.35%的花房集团计提长期股权投资减值损失8.61亿元。公司参股联营公司花房集团2023年4月被冻结1.361亿元，致使上年会计师事务所对公司出局保留意见审计报告。2023年7月花房集团向有关机关缴纳待结案扣押款1.55亿元，随后由审计机构出具花房集团2022年度带保留意见的审计报告和2023年度标准无保留的审计报告。公司获2023无保留审计意见年审计报告。
    期内公司毛利率66.35%/+16.21pct，净利率-5.64%/+10.69pct。整体费用率12.02%/-76.57pct，其中销售费用率4.59%/-0.29pct，销售费用同比增长295.97%系景区广告投入增加；管理费用率7.61%/-78pct系上年同期闭园期间营业成本列入管理费用基数较；研发费用率1.56%/-2.5pct，财务费用率
    1.73%/+4.21pct。经营活动现金流净额14.19亿元/+327.4%。
    春节景区运营多项指标超2019年同期水平，广东千古情开业填补大湾区演艺文旅项目空白。公司2024Q1实现营收5.6亿元/+138.7%，归母净利润2.52亿元/+317.33%，扣非归母净利润2.49亿元/+349.07%，EPS0.1元。春节期间，公司多项指标超越2019年同期水平，其中千古情总演出场次/总接待游客量/总营业收入分别为2019年同期251%/207%/189%。公司第9个自营景区广东千古情开业，单日演出场次达到10场创千古情系列新高。
    2024Q1公司经营水平全面回升。2024Q1公司毛利率68.75%/+17.73pct，净利率45.63%/+20.72pct。整体费用率13.71%/-3.97pct，其中销售费用率4.74%/+1.37pct系上年同期公司旗下部分实景演艺项目尚未开园、销售费用同比基数较低；管理费用率7.92%/-3.69pct，管理费用同比增加62.81%系期内公司各景区开业天数同比增加及广东千古情项目新开园所致；研发费用率1.34%/+0.25pct；财务费用率-0.29%/-1.38pct系公司利息收入同比增加、利息费用同比减少。经营活动现金流净额3.48亿元/+109.93%。
    投资建议
    年内旅游市场经营情况持续恢复，公司成熟项目继续贡献主要业绩、新项目改版升级迎来客流口碑双丰，公司盈利能力有望持续恢复。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.5\0.59\0.66元，对应公司4月30日收盘价10.86元，2024-2026年PE分别为21.9\18.5\16.4倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    居民消费恢复不及预期风险；新项目业绩不及预期风险。

客流提升业绩修复，业绩基本符合预期

白云机场(600004)
    白云机场披露2023年年报及2024年一季报
    白云机场披露2023年年报及2024年一季报，2023年公司营业收入64.3亿元，同比增长62.0%，归母净利润4.42亿元，同比扭亏2024年一季度公司营业收入16.6亿元，同比增长22.4%，归母净利润1.88亿元，同比增长319.4%。
    客流稳步恢复，收入稳步提升
    2023年民航业客流显著回升，公司全年旅客吞吐量6317万人次领跑国内机场，其中国内线客流基本与2019年持平，国际及地区线旅客量恢复至2019年的43.7%。公司于2023年重新划分细分收入，其中航空性收入24.9亿元，同比增长102.2%，非航收入39.4亿元，同比增长43.8%，其中租赁特许综合收入13.35亿元，同比增长23.9%2024年一季度公司客流1960万人次，同比增长43.1%，其中国际及地区线旅客量323万人次，同比增长285.7%，客流进一会恢复带动营收同比延续升势。
    成本管控良好，业绩逐步恢复
    2023年公司营业成本管控良好，全年营业成本50.7亿元，同比增长仅2.9%。成本结构中，折旧成本有所降低，人工成本及劳务费合计仅小幅增长，水电维修费用因业务量走高而有所增长，其他运行成本则下降22.6%至4.0亿元。2024年一季度公司营业成本12.4亿元环比降低，同比增长9.6%，延续良好的成本管控成效。因收入显著增长，公司各项费用率均明显走低，期间费用率9.62%，同比下降4.2pct2024年一季度期间费用率8.76%，同比下降1.82pct。公司2023年及2024年一季度业绩逐步恢复，基本符合预期。
    重签免税协议，扣点有所调整
    公司公告与中免签订T1航站楼1747.18㎡出境免税店经营权项目合同，经营期20+X个月，保底租金2180元/月·㎡，提成比例23.15%该提成比例与上海机场的补充协议基本接近，也符合口岸免税店管理办法的管理思路。
    投资建议
    随着白云机场客流量的进一步增长，公司营收有望持续提升，但考虑到2025年末2026年初T3航站楼或将投入运营，相关收入成本与集团的划分尚不明确，我们初步预计2024-2026年公司营业收入分别为73.7亿元、83.9亿元、90.4亿元，同比分别增14.6%、13.9%、7.7%，归母净利润分别为9.1亿元、12.6亿元、7.9亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    客流增长不及预期，免税商业租赁不及预期，成本超预期。

北交所首次覆盖报告：精细化工+合成生物双翼发展，氨纶、PVC无汞催化剂新赛道应用可期

美邦科技(832471)
    精细化工与合成生物专精特新“小巨人”，首次覆盖给予“增持”评级
    美邦科技目前已实现自研技术在四氢呋喃、甲苯氧化系列产品等领域的产业化，同时通过技术许可、关键设备、催化剂等形式为能源化工、新材料等领域客户提供解决方案。目前已布局生物酶法尼龙56等解决方案的研发实验。主要子公司中，科林博伦为国家级专精特新“小巨人”企业。2020-2023，美邦科技实现营业收入3.17/5.37/5.64/4.78亿元，CAGR达到14.68%。归母净利润则分别为1,878.76/10,158.97/6,225.29/2,256.91万元。2024Q1实现营业收入1.21亿元同比增长30.71%，归母净利润246.41万元同比增长210.47%。我们预计2024-2026年美邦科技实现营业收入6.07/7.17/7.90亿元，归母净利润4415/5479/6796万元，对应EPS0.53/0.66/0.82元，当前股价对应PE18.6/15.0/12.1X，首次覆盖给予“增持”评级。
    扩产3万吨四氢呋喃及离子催化液产能，合作晓星切入氨纶产业链
    2020-2023精细化工产品占营收84.96%、95.48%、92.03%、91.47%，是主要的营收贡献产品项。2022年精细化工产品中甲苯氧化物营收占比55%，四氢呋喃占比43%。此次募投项目为3万吨/年四氢呋喃、1000吨/年离子液催化剂项目，投产后预计可实现年均营业收入82,305.00万元，年均净利润15,073.81万元。美邦科技已与晓星氨纶建立合作关系，截至2022年10月末已签订购销意向书，约定于2022年12月至2023年3月期间每月供货四氢呋喃300吨。
    精细化工产品工艺市占领先，合成生物、无汞PVC催化剂应用可期
    美邦寰宇为国内产能最大以LBDO提纯法制备四氢呋喃的生产企业之一，在LBDO提纯法市场占有率24.39%。2021年苯甲醇国内市场占有率约为9.0%全国第三；苯甲醛国内市场占有率约21.7%全国第二。美邦科技已完成“乙炔氢氯化合成VCM的无汞离子液体催化剂与气液催化反应工艺及装置”的工业化侧线验证，并与下游PVC客户进行了合作意向沟通。合成生物方面美邦科技目前已布局小分子肝素、PLP等产品以及生物酶法尼龙56等解决方案的研发实验。
    风险提示：市场竞争加剧风险、产品价格下滑风险、技术研发失败风险。

费用大幅增加压制利润；向综合解决方案商转型

普源精电(688337)
    事件:
    普源精电发布2024年一季报：2024年一季度，公司实现营业收入1.51亿元，同比下降3.54%；实现归母净利润0.06亿元，同比下降72.75%。
    投资要点:
    毛利率同比提升；研发费用、管理费用大幅增加。2024年一季度，由于公司持续加大研发投入，研发费用同比增长41.57%至0.43亿
    元，研发费用率同比提升9.09pct至28.52%。同时，尚未正式投入使用的上海子公司厂房折旧、马来西亚子公司使用权资产折旧计入管理费用，导致管理费用同比增长46.15%至0.22亿元，管理费用率同比提升4.85pct至14.26%。费用大幅增长短期对公司利润造成压制作用，导致公司2024年一季度净利率同比下滑8.48pct至6.31%。
    拟收购耐数电子67.74%股权，提升综合解决方案能力。耐数电子是上市公司持股32.26%且控制51.14%表决权的控股子公司，公司拟通过发行股份的方式收购标的公司剩余67.74%股权，本次交易完成后，耐数电子将成为公司的全资子公司。耐数电子在阵列技术、逻辑处理与信号分析等方向积累了丰富经验，具备同步工作的多路数字化播放通道及数字化采集通道的技术积累；同时在多通道射频信号的发射、接收、测量与处理技术方面积淀深厚，已经覆盖遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等应用领域。公司通过本次交易能够整合耐数电子整体解决方案能力和技术研发优势，助力公司
    加速实现从硬件为主的电子测量仪器供应商向综合解决方案提供商转型升级。耐数电子在2024/2025/2026年合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润三年累计实现不低于8,700万元，且每年实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润均不低于1,500.00万元。
    盈利预测和投资评级我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为7.91/9.31/11.14亿元，归母净利润分别为1.37/1.78/2.4亿元，对应PE分别为47/37/27倍；维持“增持”评级。
    风险提示宏观市场波动风险；行业需求下滑风险；研发进度不及预期；高端产品销售量不及预期；新产品市场开拓进展不及预期；元
    器件供应紧张风险；原材料涨价风险；毛利率下滑风险；海外经营风险。
   

公司事件点评报告：2024Q1营收增长，“分销+产品”打造新增长曲线

香农芯创(300475)
    事件
    香农芯创发布2023年年报以及2024年一季报：2023年，公司实现营收112.68亿元，同比下降18.19%；实现归母净利润3.78亿元，同比增长20.29%。2024年一季度，公司实现营收23.03亿元，同比增长46.86%；实现归母净利润0.14亿元，同比减少83.49%；实现扣非后归母净利润0.54亿元，同比增长193.45%。
    投资要点
    存储行业景气度回升，2024Q1营收增长
    2024年以来手机、PC和服务器等终端应用需求回温带动存储器需求上涨，存储器价格回升，公司2024年一季度公司实现收入23.03亿元，同比增幅达到46.86%。在利润端，公司及子公司持有的股权公允价值减少，导致归母净利润同比下降83.49%但扣非后归母净利润同比高增193.45%。此外受销售结构的影响，2024年一季度毛利率同比下降0.84pct至5.29%。
    新增存储模组产品研发，“分销+产品”打造新增长曲线
    2023年公司新设深圳海普及无锡海普，分别布局eSSD以及DRAM模组的研发，形成“分销+产品”一体两翼的发展格局。公司深耕高端存储领域多年，在原有分销业务的基础上具备较高的原料供应和客户导入起点，切入eSSD以及DRAM模组研发优势显著。目前深圳海普已有产品推出，23年实现了少量销售；公司内存第一代产品DDR4RDIMM内存条已进入测试阶段，DDR5RDIMM内存条也处于计划阶段。
    股权结构优化，股权激励彰显转型决心
    2024年一季度公司控股股东进行3笔协议转让，股权结构得到优化。公司董事兼联席董事长黄泽伟先生直接及间接持股10%以上，增加持股体现了管理团队对公司的信心，提高了管理团队话语权，有利于管理团队保持稳定。同时公司推出2024年限制性股票激励计划，其中半导体产品板块的收入目标2024-2026年分别为2亿元、4亿元、8亿元，充分彰显公司向产品公司转型的决心。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为155.56、178.22、203.21亿元，EPS分别为0.85、1.01、1.15元，当前股价对应PE分别为43、37、32倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    供应商依赖风险、客户集中度高风险、存储器等IC产品价格波动风险、下游需求恢复不及预期风险等。

2024年一季报点评：疆外持续扩张，新农并表短期承压

天润乳业(600419)
    投资要点
    公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现营业总收入6.41亿元，同比+1.5%；归母净利润454万元，同比-91.7%；扣非归母净利润2268万元，同比-53.6%。业绩低于预期。
    24Q1常温业务稳健增长，低温承压：2024Q1公司常温/低温/畜牧业业务分别实现收入3.63亿元/2.4亿元/0.31亿元，同比+2.6%/-2.3%/+10%。2024Q1公司常温业务增长稳健，我们预计主因春节礼赠需求拉动+新农并表贡献增量。2024Q1低温业务略有下滑，预计主因消费疲软导致爱克林等产品需求承压。2024Q1公司实现乳制品销量6.63万吨，同比增长0.63%，我们预计主营产品吨价同比略有提升，而吨价提升主因产品结构升级，均价较高的常温砖奶等产品增速较快。
    持续推进疆外渠道扩张，疆外市场稳健增长：2024Q1公司在疆内/疆外地区分别实现收入3.71亿元/2.67亿元，同比-0.8%/+4.2%，疆外收入占比同比+1.2pct至41.8%。24Q1疆内收入承压预计主因需求疲软+学生奶业务有所调整；疆外收入稳健增长预计主因公司持续开发疆外空白市场，24Q1公司围绕山东工厂，在山东齐源重点打造核心样板市场，开展“春节赶大集”活动，提高终端铺货率。截止到2024Q1末，公司疆内/疆外经销商数量分别较23年末-3/+28家，较23年末合计净增25家至955家，疆外渠道网络进一步完善。
    新农并表+养殖压力较大，盈利能力短期承压：2024Q1公司毛利率同比-3.6pct，预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下，公司成本红利边际削弱。2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.15/+1.16/+0.01/+0.96pct，我们预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放，新农并表导致公司管理/财务费用率提升。24Q1公司营业外支出占收入比重同比+3.85pct主因养殖压力较大导致公司加大无生产价值牛只淘汰力度。综合来看2024Q1公司归母净利率/扣非归母净利率同比-8/-4.02pct，盈利能力承压。
    盈利预测与投资评级：公司24Q1业绩低于预期，我们下调24-26年收入预期为28.65/31.13/33.79亿元（此前预期30/33.5/37.4亿元），同比+6%/+9%/+9%，下调归母净利润预期至1.3/1.6/1.8亿元（此前预期为1.8/2.2/2.7亿元），同比-8.7%/+23%/+16%，对应PE分别为23/19/16x，维持“增持”评级。
    风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

业绩拐点已现，短期看成本，中长期看API+制剂放量

司太立(603520)
    事项：
    公司公布2023年报，实现收入21.96亿元（+3.04%），归母净利润0.44亿元（+158.32%），扣非后归母净利润0.36亿元（+136.47%），EPS为0.13元/股。公司业绩符合市场预期。
    同时公布2024一季度报告，实现收入6.42亿元（+13.50%），归母净利润0.12亿元（+28.37%），扣非后归母净利润0.10亿元（+31.85%）。
    2023年度利润分配预案为：不派发现金红利、不送股、不以资本公积转增股本。
    平安观点：
    业绩拐点已现，看好碘价下降带来的利润弹性。2023年公司归母净利润0.44亿元（+158%），同比扭亏为盈；2024Q1收入和净利润均实现两位数增长，我们认为公司业绩拐点基本出现，后续有望持续恢复。短期内影响公司净利润最核心因素是成本端碘价格的变化。据海关数据，2024年3月碘进口平均单价为64.55美元/千克，较2023年2月71.45美元/千克的高点已经下降9.7%，碘价下降趋势基本成立。考虑到碘的历史平均进口单价，我们认为碘价下降到30-40美金/千克可能达到稳定水平。而从公司碘造影剂产品销售规模推算，我们认为公司每年进口碘原料超过2000吨，因此碘价下降预计给公司带来巨大业绩弹性。
    原料药+制剂一体化持续推进，产品管线日益丰富。截至2023年底，公司拥有碘造影剂制剂5个，是国内碘造影剂品种数量最多的企业。2023年公司国内制剂销售4.9亿元，近三年CAGR达到54%，保持快速放量；根据公司公众号，海外制剂实现收入5396万元。公司将发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，推进海内外制剂销售。上海司太立将充分借助IMAX平台，2024年重点推进EU-GMP认证工作，突破高端市场认证。一旦欧盟认证通过，我们认为公司海外制剂销售也将迎来更快增长。根据公司公众号，2023年造影剂原料药收入约12亿出头，伴随着上游成本改善和新客户开拓，预计增速有望逐步恢复。
    短期成本改善提供业绩弹性，中长期海内外API+制剂持续放量，维持“推荐”评级。由于此前盈利预测基于碘价自2023年初就开始下降的判断，实际碘价下降节奏较之前慢，因此我们将2024-2025年净利润预测调整至1.54亿、3.26亿元（原预测为4.22亿、6.17亿元），同时预计2026年净利润为6.26亿元。但考虑到目前碘价下降趋势已经基本成立，公司业绩高弹性确定性进一步增强，同时海内外API+制剂放量有望带来收入端快速增长，因此我们认为司太立处在明显经营拐点上。我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1）碘价下降节奏不及预期：虽然目前碘价下降趋势基本成立，但下降节奏仍存在不及预期风险。2）EU-GMP认证速度不及预期：上海司太立欧盟认证时间可能晚于预期。3）国内制剂放量不及预期：国内制剂放量受集采政策、竞争格局等因素影响，存在不及预期可能。

煤减电增协同铸基，经营业绩逆势增长

永泰能源(600157)
    事件描述
    公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告：2023年公司实现营业总收入301.20亿元，同比变化-15.29%；实现归母净利润22.66亿元，同比变化+18.67%；扣非后归母净利润23.59亿元，同比变化+41.73%；基本每股收益0.102元/股，同比变化+18.74%；加权平均资产收益率为5.0124%，同比增加0.6个百分点；经营活动产生的现金流净额70.25亿元，同比变化+9.03%。2024Q1实现营收73.21亿元，同比+3.58%；实现归母净利润4.67亿元，同比变化+11.41%；扣非后归母净利润4.71亿元，同比变化+12.04%。事件点评
    煤炭产销同增，吨煤售价下行。受银宇煤矿和福巨源煤矿合计120万吨
    焦煤产能复产影响，公司煤炭产销量增长，2023年合计原煤产量1297.23万吨，同比+17.58%；销量1299.37万吨，同比+17.98%。折合吨煤售价872.46元/吨，同比-27.73%；吨煤成本390.43元/吨，同比-13.61%；吨煤毛利482.03元/吨，同比-36.17%。产销增长部分抵消煤价下行影响，2023年煤炭业务收入113.37亿元，同比-14.73%；煤炭业务成本50.73亿元，同比+1.92%；煤炭毛利62.63亿元，同比-24.70%；毛利率55.25%，同比减少7.31个百分点。
    燃料成本下降，电力毛利率大幅提升。公司2023年实现发电量373.49亿千瓦时，同比+4.16%；上网电量353.91亿千瓦时，同比+4.10%；平均综合售电电价0.4722元/千瓦时，同比+2.09%；平均度电成本0.4217元/千瓦时，同比-14.68%；电力业务收入167.11亿元，同比+6.28%；成本149.26亿元，同比-11.18%；毛利17.85亿元，整体销售毛利率10.68%，同比大幅扭亏，增加17.56个百分点。
    2024Q1环比，煤炭量减价增；电力量增价减。2024Q1公司原煤产量239.52万吨，同比+0.49%，环比-30.21%；销量237.42万吨，同比-1.79%，其中洗精煤产量67.44万吨，同比+8.63%，环比-16.88%；销量61.78万吨，同比+7.42%，环比-26.08%。折合吨煤售价918.03元/吨，同比-16.66%，环比+4.47%；吨煤毛利518.39元/吨，同比-26.06%，环比+14.25%。2024Q1受安监影响产销量环比下滑，但煤价反弹弥补部分影响。电力板块，2024Q1上网电量94.70亿千瓦时，同比+14.23%，环比+10.35%；度电平均售价0.4714元/千瓦时，同比-0.25%，环比-3.51%。
    焦煤高毛利协同电力毛利率回升，加强版煤电协同经营稳健。截止2023年底公司拥有煤炭资源量总计38.29亿吨，其中：焦煤资源量共计9.22亿吨，动力煤资源量共计29.07亿吨，资源量丰富；公司目前在产煤矿15座，总产能合计1710万吨/年。同时，公司电力控股总装机容量达918万千瓦、参股总装机容量达400万千瓦，为区域内主力电厂和保供主力，利用小时数和电价相对有保障。公司煤电协同效应显现，2023年煤炭毛利减少21.35亿元，但电力板块增加28.66亿元，焦煤高毛利延续叠加电煤价格中枢下移导致的燃料煤成本下降电力板块毛利率回升，公司经营稳健，业绩抗风险能力较强。
    转型项目稳步推进。按照公司转型发展规划，公司致力于成为储能行业全产业链发展领先和龙头标杆企业，在已形成的全钒液流电池全产业链发展基本架构与布局基础上，正在有序推进一期3,000吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线和一期300MW/年新一代大容量全钒液流电池生产线建设，预计将于2024年四季度投产；公司所属钒电池产品已完成了电堆产品定型、自主研发的BMS程序测试和储能模块整装定型；未来，转型项目或将成为公司发展的第二增长极。
    投资建议
    预计公司2024-2026年EPS分别为0.11\0.12\0.13元，对应公司4月29日收盘价1.36元，2024-2026年PE分别为12.1\11.5\10.3倍。考虑公司焦煤业务高毛利率延续，电力板块盈利改善，预计业绩仍有增长空间，继续给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。

公司季报点评：23年利润略超预告，24年业绩弹性可期

伊力特(600197)
    投资要点：
    事件。公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营业总收入22.31亿元，同比+37.5%，归母净利润3.40亿元，同比+105.5%；其中Q4单季营业总收入5.88亿元，同比+85.7%，归母净利润1.11亿元，同比+331.2%。全年利润略高于预告。2024年一季度，公司实现营业总收入8.31亿元，同比+12.4%，归母净利润1.59亿元，同比+7.1%。
    23年白酒量价齐升，酒类毛利率明显改善。23年公司白酒业务收入21.85亿元，同比+37.1%，其中销量/吨价分别同比+24.5%/10.1%，销量高速增长部分系22年同期基数较低、23年消费场景恢复所致；吨价提升我们认为与结构持续升级以及23年初产品提价有关。分产品看，23年公司高档/中档/低档白酒收入分别同比+46.6%/+9.1%/+88.4%至14.66/5.51/1.69亿元，其中高档白酒量/价分别同比+45.3%/+0.9%，收入占比提升至65.7%。分区域看看，公司23年疆内/疆外收入分别同比+50.3%/+5.2%至16.97/4.89亿元。分渠道看，23年批发代理/直销/线上销售分别同比+32.8%/127.6%/3.0%至17.93/2.58/1.35亿元。23年底疆内/外经销商数量较22年底分别增加1/4家。
    酒类毛利率持续提升，期间费用稳定优化。1）23年公司毛利率同比+0.2pct至48.2%，其中酒类毛利率同比+1.7pct，改善显著。1Q24单季公司毛利率同比+0.4pct至51.9%。2）期间费用方面，23年公司销售/管理费用率分别同比-2.8pct/-1.0pct，整体期间费用率同比-3.7pct，我们认为或与规模效应以及产品提价有关。1Q24费用率延续优化趋势，销售/管理费用率分别同比+0.0pct/-0.37pct。税率方面，23年/1Q24公司营业税金及附加率分别同比-2.4pct/+1.6pct，实际所得税率分别同比-5.1/+1.6pct。3）综上，23年/1Q24公司归母净利率分别同比+5.0pct/-1.0pct至15.2%/19.1%。
    组织改革人事调整，24年业绩弹性可期。根据公司加快建立经理层成员任期制和契约化管理制度，截至23年底已引入2名白酒行业营销专家担任公司的外部董事与副总经理，从顶层架构到执行层面积极开展营销改革，并相应调整组织配套，积极在疆内、疆外选聘优秀营销人员，充盈团队，焕发企业内部活力。根据23年年报，24年公司营收目标28亿，利润总额目标4.95亿元。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.94、1.19、1.46元/股（原为0.68、0.88、1.14元）。参考可比公司估值，给予公司2024年28倍PE（原为30x），对应目标价26.19元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

凯文教育首次覆盖：深耕教育多元布局，盈利拐点渐行渐近

凯文教育(002659)
    报告摘要
    核心观点：我们认为当前股价虽尚未包含盈利预期，但公司业绩持续向好趋势明确，盈利拐点将至，股价有望随基本面逐步改善而走出底部区间。
    首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计，公司24/25/26年的营业收入为3.07/3.85/4.92亿元，增速21%/26%/28%，归母净利润0.10/0.58/1.09亿元，增速120%/489%/88%。我们认为：1.2018年公司更名凯文教育至今，公司股价与业绩的相关程度不高，当前股价尚未包含盈利预期；2.近年来公司商业模式有重大变化，未来业务和发展趋势未体现在过往财报中；3.凯文教育业绩的边际改善趋势明显，股价整体仍处于低位。基于以上，首次覆盖，给予“增持”评级。
    北京海淀国资委为实控人的多元教育集团。公司实控人为北京市海淀区国资委，主要业务板块包括K12学校运营业务、产教融合业务以及培训服务业务。K12学校运营业务为两所北京凯文K12学校的运营服务以及凯文教育品牌的轻资产扩张；产教融合业务为公司在职业教育方向的布局，主要为轻资产的校企合作项目；培训服务业务为非学科类培训以及北京市西山滑雪场的运营。
    凯文教育的商业模式以学年制为主。凯文教育的核心业务是学年制的教育模式，弹性弱，但粘性强。学年制即以每年9月至次年7月的在校生为核心客群，开展的按人头收费的商业模式。粘性强、稳定性高。但由于以学年为单位，因此周期长、弹性弱。
    学年制为主的商业模式最佳投资期是在校生人数高速增长时期，凯文教育有望迎来较高的在校生人数增长。1.凯文教育以出国为主要升学目的K12国际学校，疫后入学人数有望迎来复苏。2.K12学校新项目上海学校，从2022年9月开始运营，处于起步阶段。3.产教融合业务目前在校生人数的基数小，未来发展空间较大。
    风险提示：政策风险，产教融合业务增速不及预期风险，研报使用信息滞后或更新不及时风险。

一季度业绩表现优异，产业升级自有品牌持续提升

巨星科技(002444)
    主要观点：
    2023年业绩承压，2024年一季度业绩表现优异
    公司发布2023年年报，实现营业收入109.30亿元，同比下降13.32%；实现归属上市公司股东的净利润16.92亿元，同比增长19.14%；实现归属上市公司股东的扣非净利润16.97亿元，同比增长16.67%；基本每股收益1.4162元，同比增长13.77%。向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。2023年，欧美市场延续了自2022年下半年开始的主动去库存和终端需求下行，公司业绩短期承压。
    公司发布2024年一季报，实现营业收入33.06亿元，同比增加29.38%；实现归属上市公司股东的净利润4.13亿元，同比增长36.70%；实现归属上市公司股东的扣非净利润4.31亿元，同比增长51.37%；基本每股收益0.3461元，同比增长36.69%。
    自有品牌不断壮大，进一步提升公司国际竞争力
    公司先后收购了包括ARROW、LISTA、BEA等在内欧洲细分领域龙头品牌，并且自创打造了包括WORKPRO、DURATECH、SHEFFIELD等在内的新兴品牌，自有品牌占收入的占比由2016年的不足10%提升到2023年的接近50%，从而进一步提升了公司的国际竞争力，打开了公司毛利率的天花板。
    受益于工具电动化，动力工具市场份额持续提升
    公司凭借高性价比的新产品以及多方面的创新取得市场的认可，部分电动工具产品实现大卖，整体市场份额明显提升；线上动力工具自有品牌逐渐成为欧美消费者非常认可的品牌之一，同比取得大幅度增长。
    北美成屋销售数据有所修复，工具行业静待花开
    根据WIND数据显示，美国自2023年12月成屋销售数据有所修复，销售量从23年12月391万套提升至24年3月419万套。北美作为公司营业收入占比最大的区域，工具的销售和地产销售、利率相关，作为工具行业的领航者公司业务潜力巨大。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，我们对盈利预测小幅调整，修改预测为：2024-2026年营业收入为138.06/159.16/188.11亿元（2024-2025年前值为136.00/162.06亿元）；2024-2026年预测归母净利润分别为19.88/23.29/27.85亿元（2024-2025年前值为20.58/24.36亿元）；2024-2026年对应的EPS为1.65/1.94/2.32元。公司当前股价对应的PE为15/13/11倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）汇率波动的风险；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）贸易摩擦的风险。

公司年报点评：2023年自营表现大幅回升，24Q1再融资承销规模逆市增长

国金证券(600109)
    投资要点：公司加码研究业务，并以投行为牵引、研究为驱动推进各项业务协同增效。投资策略稳健，取得较高投资收益。2023年公司自营业务低基数下大幅回升助推业绩提升。目标价11.03元，维持“优于大市”评级。
    【事件】国金证券发布2023年度及2024Q1业绩：公司2023年全年实现营业收入67.3亿元，同比+17.4%；归母净利润17.2亿元，同比+43.4%；对应EPS0.46元，ROE5.4%，同比+1.2pct。公司2023年归母净利润大幅增长主要是由于投资收益（含公允价值）在低基数下大幅回升。2023年第四季度实现营业收入17.0亿元，同比+2.6%，环比基本持平；归母净利润4.8亿元，同比+28.4%，环比+33.4%。2024年一季度业绩：2024年一季度实现营业收入14.8亿元，同比-24.0%；归母净利润3.7亿元，同比-38.6%；对应EPS0.10元，ROE1.1%，同比-0.8pct。
    财富管理品牌全面升级，客户结构进一步优化。2023年公司经纪业务收入16.5亿元，同比-0.1%，占营业收入比重24.5%。2023年公司股基交易额6.1万亿元，同比+7.4%。2024年一季度经纪业务收入3.8亿元，同比-1.3%，占营业收入比重25.9%。2023年公司代销金融产品收入1.93亿元，同比+2.1%，占经纪业务收入11.7%，代销金融产品规模4258亿元，同比+12.7%。2023年末公司两融余额244亿元，较年初+30%，市场份额1.48%，同比+0.26pct。公司2023年下半年启动了财富管理品牌战略项目，从产品&服务能力、系统能力、组织保障、资源支撑等方面推进公司财富管理品牌的全面升级。2023年，公司财富管理业务累计客户数较2022年末增长17%，客户结构进一步优化。
    投资银行业务坚持股债并举，深化与各业务体系的协同。2023年投行业务收入13.4亿元，同比-21.3%；2024年一季度投行业务收入2.3亿元，同比-43.3%。2023年股权业务承销规模同比-21.5%，债券业务承销规模同比+31.5%。2023年股权主承销规模193.7亿元，排名第10；其中IPO13家，募资规模71亿元；再融资13家，承销规模122亿元。2023年债券主承销规模1068亿元，排名第23；其中公司债、ABS、企业债承销规模分别为958亿元、65亿元、30亿元。IPO储备项目5家，排名第11，其中两市主板3家，北交所1家，创业板1家。
    2023年资管规模下降，结构融资业务具有先发优势。公司2023年资管业务收入0.9亿元，同比-32.1%；2024年一季度资管业务收入0.2亿元，同比-8.8%。2023年末资产管理规模1235亿元，同比-30.7%。结构融资业务凭借国内首批参与的先发优势，在多个细分领域处于行业前列。
    2023年自营提振整体业绩。2023年投资收益（含公允价值）16.4亿元，同比+644.5%；2024年一季度投资收益（含公允价值）4.3亿元，同比-40.0%。公司固收业务坚持稳健投资，积极推动债券做市和国债期货做市业务发展；权益投资强化投研，以基本面研究为驱动，聚焦白马蓝筹股，同时布局指数化投资，把控投资风险，提升投资收益。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.45/0.47/0.50元，BVPS分别为9.19/9.62/10.07元。参考可比公司估值水平，我们给予其2023年1.2x P/B，对应目标价11.03元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。