订阅指标强劲助力主业增长，一横多纵布局开拓国内市场

福昕软件(688095)
    事项：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%，实现归母净利润2696万元，同比扭亏。2025年第一季度公司实现营业收入2.02亿元，同比增长19.78%，实现归母净利润-583万元，亏损同比收窄45.02%。利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。
    平安观点：
    新兴市场增速强劲，公司收入实现快速增长。随着订阅转型的不断深入，公司2024年实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%，实现快速增长。单季度来看，公司2024年第四季度、2025年第一季度分别实现收入2.02亿元（YoY+20.03%）、2.02亿元（YoY+19.78%）。分产品来看，2024年公司版式文档通用产品及服务、智能文档处理平台及应用分别实现收入6.33亿元（YoY+17.52%）、7832万元（YoY+16.33%）。分区域来看，中东与亚太新兴市场收入增速较高，2024年北美市场占比53%（YoY+9.41%）、欧洲（含中东）市场占比25%（YoY+24.02%）、中国大陆市场占比11%（YoY+18.00%）、其他亚太市场占比7%（YoY+53.42%），其他市场占比4%（YoY+13.37%）。
    订阅+渠道双转型进展顺利。订阅指标方面，公司2024年四季度、2025年一季度分别实现订阅收入1.06亿元（YoY+54.89%）、1.17亿元（YoY+57.58%），单季占营收比重分别提升至55%、58%。前瞻性指标ARR方面，2024年公司实现订阅业务ARR4.11亿元（YoY+64.42%），较2023年末增加1.6亿元，超出公司股权激励业绩考核目标上限（同比增加1.4亿元）；2025年第一季度末实现订阅业务ARR4.52亿元（YoY+60.18%），较年初增长9.81%，公司核心产品PDF编辑器的订阅续费率为91%。渠道指标方面，公司2024年四季度、2025年一季度分别实现渠道收入9731万元（YoY+56.53%）、8486万元（YoY+34.30%），单季占营收比重分别为48%、42%。
    iFinD，平安证券研究所
    一季度扣非净利润亏损同比收窄，期间费用率持续下降。利润端：公司2024年实现归母净利润2696万元，同比扭亏主要在于：1）主营业务经营亏损有所收窄；2）受到公司收购福昕鲲鹏确认投资收益1.03亿元以及公允价值变动损益0.30亿元、收购AccountSight无需支付的最后一期或有对价0.36亿元等因素影响，公司确认了较大金额的非经常性收益。2024年公司实现扣非净利润-2.02亿元，亏损同比增长12.52%，2025年第一季度实现扣非净利润-1396万元，亏损同比收窄32.41%。费用率：公司2024年期间费用率较2023年同期下降5.2pct至108.8%，其中销售/管理/研发费用率分别同比变动-1.8pct/+1.0pct/-4.1pct至53.9%/23.6%/32.7%，2025年第一季度公司期间费用率同比下降8.8pct至97.0%。毛利率：公司2024年毛利率同比下降1.4pct至93.4%，2025年第一季度毛利率较2024年同期下降3.1pct至91.6%。
    聚焦国际市场传统版式文档赛道，国内业务构建一横多纵战略布局。公司根据业务板块的差异，制定了“福昕国际”和“福昕中国”两大业务体系的差异化发展战略：1）“福昕国际”公司主业方面，2024年公司将PDF编辑器区分为PDF Editor和PDFEditor+两个版本，同时公司持续丰富AI助手功能并提升其性能，有力推动订阅转型进程，2025年是公司订阅优先转型计划的收官之年，我们认为双转型战略的不断深入将带动公司收入维持良好增长趋势。2）“福昕中国”国内业务方面，2024年公司收购福昕鲲鹏后已完成深度整合，将大力拓展版式文档业务在政府、企业等领域的应用；2025年初公司收购通办信息，进入需求侧的智慧政务服务领域；公司AI产品智能文档解决方案将于2025年深化商业化运营。公司致力于打造一横多纵的战略布局，横向以版式文档技术为核心，纵向深入政务、医疗和供应链等高业务壁垒且与底层文档类技术应用紧密相关的高价值业务领域，我们认为有望为公司带来第二增长动能。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年度报告及2025年一季度报告，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.91亿元（前值为0.36亿元）、1.20亿元（前值为1.08亿元）、1.62亿元（新增），对应EPS分别为1.00元、1.31元、1.77元，对应4月29日收盘价的PS分别为6.9倍、5.7倍、4.7倍。公司深耕PDF电子文档解决方案，不仅具有完全自主产权的PDF核心技术，产品竞争力同样位于全球市场前列。近年来公司订阅+渠道双转型战略推进迅速，有望带动公司业务规模的快速扩张，同时，公司在国内构建一横多纵战略布局，正在持续开拓在OFD信创、互联网政务、智能文档解决方案等领域的机会，未来将为公司打开成长空间。我们看好公司的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）海外市场拓展不顺的风险。公司的收入主要来源于海外，但考虑到公司海外销售模式受到多方面因素影响，核心渠道商推广可能低于预期，同时地缘政治存在一定的不确定性，公司产品在相关地区的销售可能不及预期。2）所收购资产业绩表现不佳的风险。公司为丰富自身产品矩阵，收购了包括互联网政务、OFD、电子签名等行业的公司，如果整合推进不畅或者所并购资产的业务发展不及预期，可能影响公司整体的业绩表现。3）产品相对单一的风险。公司一直专注于PDF软件领域的研发与销售，产品较为单一。若公司无法在PDF软件市场的竞争中继续保持一定的市场份额，则可能出现业绩下滑的风险。同时，若电子文档领域出现革新性技术或新的替代产品等情况，而公司在短期之内无法实现技术突破，则可能影响公司产品竞争力，进而对公司未来业务发展造成不利影响。

经营稳健，业绩持续增长

益丰药房(603939)
    事项：
    公司发布2024年年报，收入端实现240.62亿元，同比增长6.53%，归母净利润实现15.29亿元，同比增长8.26%，扣非归母净利润实现14.97亿元，同比增长9.96%。2025年一季度，公司收入实现60.09亿元，同比增长0.64%，归母净利润4.49亿元，同比增长10.51%，扣非归母净利润4.38亿元，同比增长9.65%。
    平安观点：
    具备经营韧性，2025Q1净利率提升。2024年毛利率40.12%，相较23年同期提升1.91pp，净利率6.87%，较23年同期下降0.13pp。2025Q1毛利率39.64%，相比去年同期提升0.39pp，净利率8.21%，相比去年同期提升0.74pp。费用率方面，2024年销售费用率25.68%，较23年同期提升1.39pp，管理费用率4.50%，较23年同期提升0.24pp，2025Q1销售费用率23.53%，较去年同期下降0.87pp，管理费用率4.64%，较去年同期提升0.47pp。
    门店有序扩张，数量持续增加。截至2024年12月31日，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家。全年新增门店2,512家，其中，自建1,305家，并购381家，加盟826家。2025年一季度，公司新增门店94家，其中，自建门店26家，加盟店68家。另，关闭门店84家。截至报告期末，公司门店总数14,694家（含加盟店3,880家），较上期末净增门店10家。公司深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略，有序扩张门店。
    维持“推荐”评级。考虑公司医保政策、宏观环境等因素影响，调整2025-2027年盈利预测为净利润17.82、21.28、25.26亿元（原预测2025-2026年净利润18.60、22.13亿元），公司业绩经营稳健，在竞争格局加剧、宏观环境影响下，2024年仍能保持业绩正增长，预计在2025年随着经济刺激政策发布，消费环境将进一步改善，仍维持对公司“推荐”评级。
    iFinD，平安证券研究所
    风险提示：经营不及预期风险；政策风险；药品质量风险；竞争格局加剧风险等。

磁材产销回升，产能扩张推进

金力永磁(300748)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年实现营收67.63亿元，yoy+1.13%；实现归母净利润2.91亿元，yoy-48.37%；归母扣非净利润1.70亿元，yoy-65.49%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利1.2元（含税）。2025年一季度实现营收17.54亿元，yoy+14.19%；实现归母净利润1.61亿元，yoy+57.85%。
    平安观点：
    高性能磁材产销快速回升。2024年公司共生产高性能磁材毛坯约2.93万吨，同比增长39.48%，销售高性能磁材成品约2.09万吨，同比增长37.88%。2025年第一季度，公司新建产能进一步释放，产能利用率超过90%，磁材毛坯产量约8770吨，磁材成品产量约6600吨，磁材成品销量约6024吨，较上年同期均增长超40%。
    季度盈利能力逐步改善。根据中国稀土行业协会，2024年金属镨钕平均价格（含税）为49万元/吨，同比下降约25%。原材料成本变动滞后，叠加行业竞争加剧等因素影响，公司2024年度毛利率降低4.94个百分点至11.13%。分季度来看，公司持续推进降本增效，叠加个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单在第三季度后陆续执行，公司第三、四季度盈利能力逐步改善。2025年Q1稀土价格进一步抬升，根据中国稀土行业协会，Q1金属镨钕平均价格（含税）为52.8万元/吨，同比+2.7%，环比+11.5%，公司销售毛利率提升至15.7%。
    产能扩张稳步推进。2025年1月，公司拟投资建设“年产2万吨高性能稀士永磁材料绿色智造项目"。该项目建设期为2年，建成后公司将具备年产6万吨的高性能稀土永磁材料产能。此外，墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线稳步推进，公司战略规划的逐步落地为不断增长的市场需求提供强大的产品交付能力，公司成长空间进一步打开。
    投资建议：随着稀土永磁需求快速增长，公司各新增项目落地，公司业绩将有望持续增长。由于稀土价格呈现较大波动，调整公司2025-2027年归母净利润预测6.33、8.02、9.87亿元（原2025-2026预测值为5.62、7.68亿元）。对应PE为43.9、34.7、28.2倍，公司产品技术行业领先，高端产品市场份额有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

一季度销量有所承压，但盈利表现超预期

赛力斯(601127)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入191.5亿元（同比-27.9%），实现归母净利润7.5亿元（同比+240.6%），实现扣非归母净利润3.9亿元（同比+244.3%）。
    平安观点：
    一季度销量有所承压，但一季度业绩表现超预期。根据乘联会披露的产销数据，2025年一季度问界销量为45279台，同比下滑45.7%，我们认为销量同比下滑主要是由于问界M7在2024年一季度基数较高所致。尽管公司问界品牌一季度销量同比下滑，但公司一季度业绩表现略超市场预期，我们预计这主要是由于一季度盈利性较好的问界M9销量占比提升所致。尽管销量以及营收同比有所下滑，但由于M9销量占比提升，一季度公司毛利率依然达到27.6%，同比提升6.1个百分点。
    2025款问界M9、问界M8上市后订单表现亮眼，问界逐渐走出一季度产销量低点。2025款问界M9、问界M8分别于2025年3月、4月正式上市，两款车型上市后订单表现亮眼，根据鸿蒙智行披露数据，2025款问界M9上市27天大定突破4万台，问界M8截至到4月29日大定超过6万台（4月16日上市），目前看M9、M8有望分别成为50万级、40万级的爆款高端新能源车型。而随着M9、M8交付量的提升，公司的盈利能力有望再上新台阶。
    公司启动港股融资，加速推进全球化战略。2025年4月公司宣布公司已向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，根据公司上市申请书披露，公司将此次港股上市募资主要有三方面用途：1）用于研发投入；2）用于多元化新营销渠道投入、海外销售及充电网络服务以提升公司的全球品牌知名度；3）用作营运资金及一般公司用途。我们认为公司此次港股融资一方面通过国际化融资平台缓解公司的负债端压力，另一方面更是为了推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高公司的竞争力。
    盈利预测与投资建议：公司在一季度销量、营收同比下滑的情况下依然实现了盈利的增长，体现了公司问界系列在高端新能源领域的领导地位，我们维持公司2025年~2027年净利润预测分别为98亿/131亿/155亿元。公司2025年的新车周期开启，M8上市后有望推动公司盈利水平再上新台阶，看好公司2025年的业绩释放潜力，而考虑到问界品牌在未来的成长性以及参股引望公司后的增值潜力，我们依然维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）高端SUV玩家日益增多，问界的竞争力可能下滑，进而影响公司销量；3）公司是引望公司股东，如果引望公司新客户或业务拓展不达预期，一定程度上将影响公司估值。

百亿规模新起点

珀莱雅(603605)
    事项：
    公司2024年实现营收107.78亿元(+21.04%)，归母净利润同比增长30%至15.52亿元。扣除非经常性损益后为15.22亿元(+29.6%)。毛利率为71.39%(+1.46pct)，净利率为14.71%(+0.89pct)，销售费用同比（下同）+29.93%至51.61亿元，销售费用率47.88%，+3.27pct，研发费用率1.95%，维持稳定。2024Q4单季度营收同比增长4.28%至38.12亿元，归母净利润同比增长23.42%至5.53亿元。单季度毛利率+5.65pct至73.8%，净利率+2.3pct至14.76%，销售费用率增长4.08pct至50.61%。
    2025Q1公司营收23.59亿元，同比增长8.13%，归母净利润同比增长28.87%至3.9亿元。扣除非经常性损益后为3.79亿元。销售费用同比（下同）增长5.33%至10.77亿元，销售费用率45.63%，-1.22pct。
    平安观点：
    营收突破百亿，全年业绩符合预期。2024年公司达成100亿以上营收，成为国货美妆中首个达到百亿收入级别的公司。公司在收入增速有所放缓下（2024Q4收入增4.28%）全年归母净利润增长30%至15.52亿元，年度业绩符合我们此前预期。
    2024年公司线上渠道实现营业收入102.34亿元，同比增长23.68%，占主营业务收入的95.06%。其中，线上直营渠道实现营业收入81.22亿元，同比增长20.35%；线上分销渠道实现营业收入21.12亿元，同比增长38.40%，相比2023、2022年线上分销增速有所提升（两年增速分别为16.49%、16.79%）。全年公司护肤品系列实现营业收入90.19亿元，同比增长19.31%，毛利率71.56%；彩妆系列实现营业收入13.61亿元，同比增长21.96%，毛利率71.46%。目前公司在护肤、彩妆、洗护赛道形成了满足不同消费人群需求的品牌，珀莱雅品牌通过升级核心大单品和推出新品，在大体量基础上实现了19.55%增长，收入达到85.81亿元；彩棠品牌收入同比增长19.04%至11.91亿元；OR品牌同比增长71.14%，悦
    芙媞品牌同比增长9.41%，两品牌均达到3亿以上收入体量（OR、悦芙媞收入分别为3.68亿元和3.32亿元）；原色波塔品牌也实现突破，收入达到1.14亿元；此外中高端护肤品牌有科瑞肤和singuladerm，大众洗护品牌惊时，基础护肤品牌包含韩雅（ANYA）和优资莱（UZERO）。
    投资建议：4月25日公司官方发布了双十战略（即未来十年跻身全球化妆品行业前十），迈入百亿收入后，公司也更多进行平台、组织、数字化建设，近期引入多个曾在国际美妆集团就职的研发大咖、引入首席数字官，营销方面也开始360°全方位宣传，吸引刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人、易烊千玺为珀莱雅品牌全球代言人，同时加强精细化运营，2025Q1公司销售费用率-1.22pct至45.63%。结合2025Q1情况，我们调整预测，预计2025-2027年公司归母净利润为18.05、21.09亿元（此前分别为19.03、23.08亿元），并新增2027年预测值为24.29亿元，对应当前市值（2025年4月29日）收盘价分别为20.4、17.5、15.2倍PE水平，目前公司估值水平处在历史中低位区间，结合当前估值水平及市场环境情况，维持“推荐”评级。
    风险提示：1.宏观经济波动。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.新一届管理层经营管理不及预期风险。公司新一届管理层若磨合、过渡进程不及预期，则可能影响正常运营。3.新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。

收入利润高增，受益行业“品质红利”

滨江集团(002244)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025年一季度实现收入225.1亿元，同比增长64.27%；归母净利润9.76亿元，同比增长47.88%。
    平安观点：
    收入利润高增主要系结转规模增加。受上年Q1结转规模较小、2025Q1结转规模增加影响，2025Q1收入利润增速较高。Q1毛利率仅为10.99%，延续探底，但我们认为随着前期拿地毛利较低的项目逐渐完成结转，叠加公司计提减值已相对充分，2025年利润率仍有改善空间，业绩有望“轻装上阵”。
    拿地销售保持行业前列，拿地遵循优质原则。根据克而瑞、中指院数据，公司2025Q1权益拿地金额位居行业前五，全口径销售数据位居行业前十，保持较高投资强度，Q1在杭州斩获多宗优质地块。2025年公司战略规划保持清晰，销售目标1000亿元左右，全国份额1%以上；拿地遵循优质原则，即优质城市、优质地段、优质项目、优质产品、选择优质合作伙伴，确保投资项目实现高质量与高回报，投资金额控制在权益销售回款50%左右，区域上杭州继续保持且增加，省内适度减少，省外关注上海和江苏等。
    2025年战略规划清晰，财务优势持续强化。2025年，公司将继续推进实施“1+5”发展战略，“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下，与头部企业保持适度的规模比例；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。融资方面，继续降低有息负债水平，目标300亿元以内；继续降融资成本，确保3.3%，争取控制在3.2%以内，继续把直接融资比例控制在20%以内。
    盈利预测：公司扎根优势区域，在楼市低迷期及分化趋势下，后续销售
    iFinD，平安证券研究所
    去化具备可靠保障；同时公司秉承稳健经营与精细化管理，财务状况良好，彰显融资优势与逆势扩张实力，属优质民企翘楚。我们维持公司2025-2027年EPS预测0.91元、0.99元、1.07元，当前股价对应PE分别11.1倍、10.2倍、9.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）公司毛利率存在下滑风险：若销售景气度持续下滑，房企“以价换量”加剧，仍将制约结算端毛利率；2）拿地力度不及预期风险：若后续土拍规则调整或地市波动，公司扩充土储或将受阻，亦对未来销售规模增长产生制约；3）政策改善不及预期，楼市修复不及预期风险。

营收稳步增长，海外拓展顺利

海博思创(688411)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入82.70亿元，同比增长18.44%；实现归母净利润6.48亿元，同比增长12.06%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利11元（含税），以上市后总股本1.78亿股为基准测算，本次利润分配预计分配现金红利1.96亿元（含税），占2024年归母净利润的比例为30.18%。本次利润分配不进行资本公积转增股本，不送红股。2025年第一季度，公司实现营业收入15.48亿元，同比增长14.86%；实现归母净利润0.94亿元，同比减少40.62%。
    平安观点：
    营收持续增长，海外业务占比提升。收入端来看，2024年，公司实现营业收入82.70亿元，同比增长18.44%。公司聚焦储能业务，2024年储能业务营收81.93亿元，同比增长18.27%，占公司营收的比重达到99.07%。2024年，公司储能产品产量/销量分别为11.4GWh/11.8GWh，同比分别增长35.40%/90.19%。收入地域分布来看，2024年公司境内/境外收入分别为77.31/5.39亿元，占公司营收比重分别为93.49%/6.51%。公司前期主要集中于国内市场，2021-2023年无境外收入，2024年上半年境外收入为0.09亿元，占营收比重的0.2%；2024年下半年，公司境外收入快速释放，全年实现境外收入5.39亿元，占营收比重的6.51%，境外业务为公司带来新的增长动能。2025年第一季度，公司实现营业收入15.48亿元，同比增长14.86%。
    盈利能力较为稳定，展现公司竞争实力。1）毛利率：2024年公司销售毛利率18.45%，较2023年同期减少1.30pct；其中储能业务毛利率18.22%，同比减少1.19pct。分地区来看，公司境内、境外业务毛利率分别为16.85%、42.14%，境内业务毛利率同比减少2.35pct，主要由于国内储能市场竞争较为激烈。公司通过持续加大海外储能系统业务拓展，已获取多项海外业务订单和框架合同，公司目前的海外储能系统的销售毛利率相对较高，随着公司海外业务收入的增加，将一定程度抵御
    iFinD，平安证券研究所
    公司整体平均毛利率的下滑风险。2025年第一季度，公司销售毛利率为18.70%，高于2024年全年水平，但较上年同期减少约6.12个百分点，主要因部分以前年度在手订单结转到上年同期执行，毛利率相对较高。2）净利率：2024年，公司销售净利率7.85%，较上年同期（8.28%）减少0.43个百分点，主要由于毛利率同比下降，以及销售费用率和研发费用率同比增加。2025年第一季度，公司销售净利率为6.06%，较2024年全年水平进一步下降，主要由于公司加大营销与服务网络建设，以及技术创新和产品降本提质的研发投入，公司销售费用率和研发费用率进一步增加。
    市场地位领先，技术实力突出。根据公司年报引用中电联统计数据，截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，公司位居第一。根据标普全球（S&P Global）统计，海博思创在2023年全球电池储能系统集成商新增储能装机排名中位居前三，其中功率规模排名第二，能量规模排名第三。该机构截至2024年7月的数据显示，以累计装机和签约项目规模总和统计的排名中，无论以功率或容量单位计算，海博思创均位列中国大陆市场第一。公司已与美国储能系统集成商Fluence、法国独角兽企业NW、澳大利亚能源集团Tesseract等商业伙伴建立了合作关系，共同探索国际市场新机遇；并顺利交付了德国国王湖独立储能电站、芬兰分布式储能电站等海外项目，印证了公司的技术硬实力与交付能力。技术领域，公司在人工智能方面进行了深入探索，通过“AI模型+领域知识+实时数据”的三维融合，打造出储能场景应用平台，部署大数据智算中心，持续深入AI赋能储能全价值链，着力强化储能电站智慧运维与运营服务，为储能项目全生命周期实现价值增值，技术实力突出，有望巩固海内外竞争优势，引领行业高质量发展。
    投资建议：公司是国内市场地位领先的储能集成企业，技术实力强，海外业务拓展加速。结合公司年报中销量和毛利率相关信息、以及一季报业绩情况，我们对公司盈利预测模型进行了调整，下调2025/2026年净利润预测至8.12/10.67亿元（前值为8.97/11.86亿元），新增2027年净利润预测为11.89亿元，则预测2025/2026/2027年EPS分别为4.57/6.00/6.69元，对应4月29日收盘价PE分别为14.3/10.9/9.8倍。公司储能系统集成市场地位领先，海外业务拓展顺利，未来业绩仍有一定支撑，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。近期，个别市场对我国新能源相关贸易政策存在收紧情形，后续仍存在一定不确定性，可能影响部分区域市场需求，进而影响全球光储市场总需求和竞争格局。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续储能集成市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。

公司信息更新报告：逐步企稳、需求筑底，底部仍有支撑

重庆啤酒(600132)
    高股息有望持续，维持“增持”评级
    2025Q1公司营收43.55亿元，同比增1.46%；扣非前后归母净利润4.73、4.67亿元，同比+4.59%、+4.74%。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.94/12.51/13.20亿元，对应2025-2027年EPS2.47/2.58/2.73元，当前股价对应2025-2027年23.0/21.9/20.8倍PE，宏观经济预期修复有望带动餐饮改善，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级。
    销量略增，结构尚待修复
    2025Q1公司啤酒销量、吨价同比+1.93%、-0.5%，其中分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比+1.2%、+2.0%、+6.1%，产品结构上受需求疲软影响低档增长更快、结构有所下移。分区域看，西北、中区、南区营收同比+1.6%、+1.4%、+1.8%，中区、南区稳中有增，西北区升级产品结构过程中增速逐渐企稳，基本扭住2024Q3去库存以来收入及利润双降的局面。
    盈利能力逐步企稳，成本继续下降
    2025Q1公司归母净利率同比+0.32pct；其中毛利率同比+0.52pct，其中大麦、铝罐等原料价格下降带动吨成本降1.4%，抵消结构下移导致吨价下降的额影响。销售、管理、研发、财务费用率同比-0.39、+0.28、-0.07、+0.18pct，费用率延续控费趋势，整体费用率水平相对平稳。
    现金流良好，高股息对股价仍有较强支撑
    2025Q1开局相对平稳，收入及利润端表现略增，高端啤酒整体仍有一定增长，需求阶段性有企稳迹象，2025年公司收入利润有望实现正增长。虽然结构上有所下移、压制利润弹性，但短期公司业绩逐步企稳。而且公司分红率较高，现金流良好，高分红、高股息有望延续。
    风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

2024年年报及2025年一季报点评：灵活用工表现亮眼，线上业务加速扩张

科锐国际(300662)
    投资要点：
    事件：科锐国际发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    国内招聘需求结构性复苏，2024Q4业绩环比增幅亮眼。公司2024年实现总营业收入117.88亿元，同比增长20.55%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长2.42%；扣非归母净利润为1.39亿元，同比增长3.57%。2024年公司大陆地区业务营业收入达94.90亿元，同比上涨28.67%。其中，受924后国内扩内需政策发力及政府补贴影响，2024年四季度公司实现营业总收入32.72亿元，同比增长25.44，环比增长9.98%。2025年一季度，公司实现总营业收入33.03亿元，同比增长25.13%；实现归母净利润0.58亿元同比增长42.15%；扣非归母净利润为0.46亿元，同比增长103.24%。
    灵活用工业务稳步增长，技术服务快速扩张。2024年公司灵活用工业务收入111.37亿元，同比增长22.42%，占营业收入的比重提升1.44个百分点至94.48%。中高端人才寻访业务收入3.75亿元，同比下降11.6%；招聘流程外包业务收入0.55亿元，同比下降18.27；技术服务业务收入0.63亿元，同比增长44.18%。分业务来看，灵活用工业务对收入贡献进一步提升，顺周期的猎头与RPO业务下滑但跌幅逐季收窄，国内招聘需求出现结构性复苏，数字化平台与技术服务仍处于快速扩张阶段。
    2024年盈利能力小幅下降。2024年公司整体毛利率为6.36%，同比下降0.95个百分点，核心招聘业务毛利率下滑。其中，灵活用工业务毛利率下降0.76个百分点至5.47%；中高端人才寻访业务毛利率下降0.58个百分点至26%；招聘流程外包业务毛利率提升4.61个百分点至18.20%；技术服务业务毛利率为23.72%，同比下降5.17个百分点。
    给予公司“增持”的投资评级。公司坚持“一体两翼”发展，传统招聘业务受益于国内政策支持和需求结构性复苏影响而回暖，线上业务方面禾蛙等产业互联平台产品通过持续的技术投入优化保持快速扩张。预计公司2025/2026年的每股收益分别为1.39/1.63元，当前股价对应PE分别为23.72/20.24倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：宏观经济趋势变化、海外招聘市场不及预期、线上业务扩张不及预期等风险。

热电运营稳健提升，装备业务具备亮点

华光环能(600475)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司热电运营稳健提升，装备业务具备亮点；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司盈利同比下降4.98%：公司发布2024年年报，全年实现营收91.13亿元，同比减少13.31%；实现归母净利润7.04亿元，同比减少4.98%实现扣非归母净利润3.88亿元，同比减少24.00%。根据年报数据计算，2024Q4公司实现归母净利润2.23亿元，同比减少1.34%，环比增长165.59%。2024Q4公司实现扣非归母净利润1.59亿元，同比增长510.88%环比增长521.32%。2024年，公司实现综合毛利率19.18%，同比提升0.86pct；实现综合净利润10.17%，同比提升1.26pct。
    2025年一季度公司盈利承压：公司发布2025年一季报，一季度实现营收19.65亿元，同比减少32.25%；2025Q1公司实现归母净利润1.29亿元，同比减少30.77%，环比减少42.14%；实现扣非归母净利润1.17亿元，同比减少35.23%，环比减少26.50%。2025年一季度，公司实现综合毛利率20.34%，同比提升4.26pct；实现综合净利率9.33%，同比提升0.65pct。
    热电运营稳健提升：得益于公司完成了对濮院热电、徐联热电、南京燃机等3家热电厂的控股收购，全年合并后发电及供热量水平提高。2024年公司热电及光伏运营服务实现营业收入45.99亿元，同比增长15.59%实现毛利率21.13%，同比减少0.90pct。
    对公司氢能等装备业务保持乐观：氢能方面，公司已落地1500Nm3/h碱性电解槽制氢设备，并具备批量化生产交付能力，可实现产氢压力3.2MPa，填补国内千方级高压电解槽空白。新型环保装备方面，公司与中国科学院工程热物理研究所共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”已基本完成产品在自有电厂试验，项目可实现锅炉20%低负荷稳定运行，NOx排放较改造前下降40%；公司CCUS电厂尾气CO捕集中试装置正在建设中，预计2025年上半年可完成评测实验。
    估值
    结合我国氢能行业投资现状，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.80/0.84/0.94元（原2025-2027年预测为0.95/1.06/-元），对应市盈率11.3/10.6/9.6倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    氢能政策风险；价格竞争超预期；下游需求不达预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

2025年一季报点评：持续拓展全球，推动数智驱动

美的集团(000333)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业总收入1284.28亿元，同比增长20.61%；实现归母净利润124.22亿元，同比增长38.02%；实现扣非后归母净利润127.5亿元，同比增长38.03%。公司业绩符合预期。
    点评：
    毛利率同比有所下降，净利率同比有所提升。2025年一季度，公司毛利率同比下降1.87个百分点至25.45%；期间费用率同比下降3.82个百分点至13.23%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.74个百分点、0.35个百分点和2.73个百分点，分别达到9.25%、6.14%和-2.21%；净利率同比提高1.45个百分点至9.97%，主
    要受益于期间费用率下降。
    持续拓展全球化产能布局和自有品牌研发投入应对贸易风险。目前，公司业务遍及200多个国家和地区，其中美国收入占比很低。在海外设有22个研发中心和23个主要制造基地，遍布南美洲、北美洲、欧洲、亚洲、非洲等区域的十多个国家。未来，公司还将持续拓展海外制造布局，推动海外新工厂的建设与投产。公司持续加强自有品牌产品研发投入，并通过本地化用户洞察与创新，不断完善全球各区域产品布局和产品竞争力，2024年美的系自有品牌在多个国家和多个家电品类均取得市场突破。
    持续推动数智驱动战略。公司加速全面智能化落地，推进大模型和Agent技术的探索与应用，建立基于自有数据训练的家居领域语言大模型-美言，为各类智能产品赋能，已应用于语音空调、双洗站、扫地机、烤箱等产品，可为用户提供自然对话、模糊语义控制、家居知识问答、场景生成等人机交互服务，实现全屋家居家电融合的深度智能控制以及全面的智能管家服务体验；并首次将Agent能力应用于家居场景生成，实现快速响应和可控生成的效果；此外，美的研究团队还积极参
    与行业大模型技术研究，在多个国际AI会议发表多篇专业论文，不断拓展具身智能、多模态大模型和图像生成等领域的前沿研究。
    投资建议：公司是家电龙头，持续推进“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，不断深化全球化布局，持续建立完善研发体系，保持领先的研发能力，聚焦全面智能化和全面数字化。预计公司2025-2026年的每股收益分别为5.61元、6.15元，当前股价对应PE分别为13倍、12倍。维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外市场经营风险，汇率波动风险，贸易摩擦风险等。

2025Q1收入同比增长10.7%，销售收现表现较好

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025Q1收入增长双位数，需求收缩背景下彰显龙头韧性。2025Q1公司实现营业总收入514.43亿元/同比+10.7%，归母净利润268.47亿元/同比+11.6%。结合2024Q4+2025Q1，收入同比+11.7%，净利润同比+13.8%，利润端增速高于收入端主因税金率下降较多。
    2025Q1系列酒增速高于茅台酒，直销渠道占比同比提升3.58pcts。分产品看，2025Q1茅台酒收入435.57亿元/同比+9.7%，其中53度500ml普飞控量、稳价为先，预计1L飞天、100ml*6飞天、生肖酒贡献较多增量；系列酒收入70.22亿元/同比+18.3%，预计王子酒受益于费用支持、增速领先，茅台1935在营销模式转型后动销加速、报表端预计平稳。分渠道看，2025Q1批发渠道收入273.60亿元/同比+3.9%，批发渠道增量多由系列酒贡献，本期国内经销商净增31个均为系列酒；直销渠道收入232.20亿元/同比+20.2%/占比45.9%，2024H2以来公司加强自身拓客能力，团购、企业私域渠道占比提升，直营中“i茅台”平台收入58.70亿元/同比+9.9%，预计和生肖酒、笙月飞天放量有关。分区域看，2025Q1国内/国外收入分别494.61/11.19亿元，同比+10.3%/+37.5%，预计今年海外市场延续高速增长。
    2025Q1净利率同比+0.42pcts，销售收现表现较好。产品结构略有沉降，2025Q1毛利率同比略-0.64pcts至92.0%。2025Q1税金/销售费用/管理费用率同比-1.56/+0.45/-0.70pcts，综合归母净利率同比+0.42pcts至52.2%。2025Q1销售收现561.44亿元/同比+21.4%，经营性现金流量净额88.09亿元/同比-4.1%，系存放中央银行和同业款项净增加较多影响。截至25Q1末合同负债环比-8.04亿元/同比少减37.98亿元，今年以来公司供给端调控更加灵活，多批次、小批量发货以适配需求。
    盈利预测与投资建议：2025Q1顺利完成开门红，全年达成9%收入增长目标确定性较强。我们预计全年产品、渠道延续第一季度的结构，1）茅台酒增量集中在多规格飞天、文创IP类产品，通过多元渠道协同触达消费者，核心是拓展消费客群、创新消费场景；2）系列酒积极增投市场费用，聚焦大单品，王子酒预计增速超过30%，茅台1935市场积极性提升、动销表现好，推出不同规格和IP联动满足不同场景需求。维持盈利预测不变，预计2025-2027年公司营业总收入1907.5/2070.7/2236.6亿元，同比+9.5%/+8.6%/+8.0%，预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7%，当前股价对应20.6/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

2024年年报及25年一季报业绩点评：逆变器+储能出货持续增长，关税影响可控

阳光电源(300274)
    财务要点：公司24年全年实现营业收入778.57亿，同比增长7.76%，实现归母净利110.36亿元，同比增长16.92%。25年Q1实现营业收入190.36亿元，同比增长50.92%，实现归母净利38.26亿元，同比增长82.52%。
    全球竞争力持续提升，24年业绩稳定增长。24年公司营收实现正增长，主要得益于主业光伏逆变器与储能系统出货量增长，逆变器出货147GW，同比增长13%，储能出货28gwh，同比增长167%。量的增长快于收入增长，主要由于产品价格有所下滑。净利润增速略快于营收增速，主要得益于公司品牌溢价、产品创新、规模效应等优势巩固，全年毛利率29.94%，同比增加2.76%。25年Q1公司营收及业绩超预期快速增长或主要受益于行业抢装、海外出货前置。报告期内，公司持续推出系列新品，发布了首个微型逆变器系列，MLPE产品（微逆、关断器、优化器）实现批量发货，全球首发的10MWh“交直流一体”全液冷储能系统PowerTitan2.0及工商业液冷储能系统PowerStack200CS在全球范围内广泛应用，进一步巩固公司的市场地位。
    对等关税短期影响可控，修炼内功提升竞争力是关键。部分国家出于扶持本土制造业等目的，存在限制光伏、储能等产品进口，提高产品关税等措施。一方面，根据公司披露，2024年前三季度公司在美国的业务收入约占公司总营收的15%，美国收入占比不高，使得整体影响可控。另一方面，公司在泰国及印度布局有海外工厂，通过海外基地出货，或可将规避一部分贸易壁垒的影响。长期看，公司将在修炼内功，提升产品竞争力的同时，持续提升海外市场的本地化能力，强化供应链管理能力，从而降低贸易摩擦等负面影响。
    看好公司主业长期发展。1）公司强化电力电子、构网支撑等技术前瞻性研究，凭借低成本创新能力，不断推出性价比优势突出的电能变换产品，公司已建立的渠道、品牌、产品力壁垒，构成了竞争护城河。2）公司发力光风储电氢多个赛道，在光伏逆变器领域公司积累的技术、渠道等方面的协同将支持各项主业共同发展，多点开花。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为118.74/135.87/155.41亿元，EPS分别为5.73/6.55/7.50元，当前股价对应2025-2027年PE值分别为10、9和8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业贸易壁垒增加；下游需求或不及预期；行业竞争加剧。

盈利能力持续提升，新能源客户线束项目持续放量

沪光股份(605333)
    核心观点
    2025Q1沪光股份实现营收15.43亿元，同比增长1%。公司2024年实现营收79.14亿元，同比+97.70%，归母净利润6.70亿元，同比+1139.15%。2024年，公司收入高增长，主要系新能源汽车市场延续快速增长态势促使对线束的需求量日益增加，新项目量产推动了营业收入迅速增长，同时公司持续深入开展提质增效，促使公司规模效应更加显著，净利润大幅增长。2025Q1，公司实现营收15.43亿元，同比增加0.64%，环比减少35.22%，归母净利润0.93亿元，同比减少7.63%，环比减少59.86%。
    2024年公司毛利率同比提升4.7pct，四费率同比下降3.6pct。2024年公司毛利率17.5%，同比+4.7pct，净利率8.5%，同比+7.1pct。2024年公司四费率为7.09%，同比-3.62pct。2025Q1，公司毛利率14.4%，同比+0.4pct，环比-3.5pct，净利率6.0%，同比-0.6pct，环比-3.7pct。
    主营高低压线束的自主优质线束企业，量、价、利三升。1）价升：公司深耕创新低压线束产品；同时加大布局高压线束产品产能，加强与国内外领先的新能源整车厂商的技术开发和业务合作。2024年，公司研制出40A~600A全系高压连接器、充电插座等产品，并具备整车高压连接器全套解决方案的定制开发能力；公司特种线束已顺利在赛力斯M8实现搭载并于2025年实现批量交付；目前公司已成立机器人研发专项团队，配合机器人厂商线束的探索与开发；此外，公司已与某国内外知名电动化工具企业以及某飞行器、无人机企业建立合作并提供样件产品，实现了从0到1的突破。2）量增：2020年至今，在新势力和自主品牌崛起的大背景下，公司积极拓展新客户，成功配套赛力斯、L汽车、美国T公司、蔚来乐道、吉利极氪等优质新势力客户，公司客户结构多元化，前五大客户销售收入占比总体呈下降趋势，从2015年的99%下滑至2024年的80.22%，其中赛力斯2024年收入占比53%，为公司第一大客户。3）利升：2024年，一方面公司持续推进智能制造与数字化转型，降本增效；另一方面受益于新能源客户项目的持续放量，销量增长促使公司规模效应更加显著，公司期间费用率大幅下降，盈利能力大幅提升。
    风险提示：上游原材料涨价风险；下游产销风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。公司为汽车自主线束行业龙头，后续看点在于新能源客户线束放量支撑业绩增长，叠加公司持续降本增效带来的盈利能力改善。我们维持盈利预测，预计公司25/26/27年营收95.2/121.6/143.5亿，归母净利润8.1/10.2/12.2亿，维持优于大市评级。

业绩超预期，看好利润持续释放

中联重科(000157)
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报，25Q1公司实现收入121.17亿元，同比+2.92%，归母净利润14.10亿元，同比+53.98%，扣非后归母净利润8.74亿元，同比+12.40%；25Q1公司毛利率为28.67%，同比提升0.02pct，环比提升1.14pct，净利率为12.51%，同比提升3.84pct，环比提升7.85pct。
    经营分析
    利润加速释放，经营质量向好。25Q1行业挖掘机内销同比+38.3%，出口同比+5.49%，受益于内外需共振，25Q1公司实现收入121.17亿元，同比+2.92%，25Q1公司归母净利润14.10亿元，同比+53.98%，利润加速释放。公司坚持高质量发展，25Q1公司经营性现金流净额为7.40亿元，同比+140.96%。25Q1公司存货周转天数为240.19天，同比下降10.65天，高质量发展效果显现。
    海外收入扩张，有望带动盈利能力持续提升。根据公告，24年海外收入占比达到51.41%，超过国内收入占比，公司全球化战略推进顺利。从盈利能力来看，24年海外市场和国内市场毛利率分别为32.05%、24.06%，海外市场比国内市场毛利率高近8pct；高毛利的海外业务扩张，带动公司盈利能力持续增长，25Q1公司毛利率为28.67%，同比提升0.02pct，环比提升1.14pct；随着海外收入占比持续提升，公司整体利润率有望持续提升。我们预计25-27年公司毛利率有望达到29.4%/29.7%/29.9%。
    工程机械内需复苏传导至非挖板块，非土方机械内需开始回暖。
    根据中国工程机械工业协会，25M3履带起重机、工业车辆、压路机内销分别为138台、107849台、784台，同比+17.9%、11.6%、13.0%，非土方内需开始回暖，公司非土方业务有望迎来增长。产品实现多元化发展，积极培育新兴产业。根据公告，24年公司高机、农业机械分别实现68.3/46.5亿元，同比+19.74%/+122.29%，推动农机、高机等产品多元化发展，降低周期影响。公司快速推进具身智能等未来产业发展，开发了足式、轮式等多款具身智能机器人。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为521.04/607.19/709.83亿元、归母净利润为50.04/64.36/79.35亿元，对应PE为13/10/8倍。25年公司业绩有望维持高增长，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

业绩仍然承压，PI进口替代有望加速

瑞华泰(688323)
    业绩简评
    2025年4月29日公司发布了2025年1季报，报告期内公司实现营业总收入7926万元，同比增加45%；归母净利润亏损1841万元，同比下滑11%。
    经营分析
    新产能爬坡叠加行业竞争加剧，导致产品盈利承压。公司嘉兴生产基地尚处于产能爬坡阶段，生产效率处于逐步提升阶段、产能未能完全释放使单位成本相对较高，特别是高性能PI薄膜新产品应用评测周期长、客户供应链导入需要经过不同批次和产品稳定性评价考核，产能释放需要一定时间，同时受行业市场竞争加剧影响部分产品销售价格下降，综合因素影响导致公司销售毛利率下滑；此外嘉兴项目投产后折旧和费用化利息的增加，也使得管理费用及财务费用增长，因而业绩出现亏损。
    国产替代是国内PI薄膜厂商增长主动力，贸易战背景下替代或将加速。受制于技术封锁，国内厂商在产能、工艺等方面显著落后于美国杜邦、日本宇部兴产等国际企业，导致国内高端PI薄膜进口依赖度高达80%。但PI薄膜作为关键材料，在全球贸易壁垒加剧的背景下，其产业链安全对下游厂商的重要性将越发突显，2025年4月，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，中国市场监管总局依法对其开展立案调查，综合多方因素考量下，预计PI薄膜国产替代空间将不断加大。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内PI薄膜龙头，考虑到热控产品价格战影响持续，并且嘉兴项目还没有完全达产因而对业绩会有一些拖累，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为0.01亿元、0.07亿元、0.26亿元（2025-2026年预测前值分别为0.24亿元、0.57亿元），当前市值对应PE估值分别为2491.85/379.24/94.23倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动；产品价格下滑；新增产能难以消化；研发进展不及预期；在建工程不转固的风险。

深度报告：百年华新，海外积极布局，打开成长空间

华新水泥(600801)
    投资要点：
    水泥销量下降，非水泥业务增长明显。2022年受市场影响，公司水泥销售同比下降22%，2023年小幅上升，2024年水泥销量虽同比再度下降，但降幅仅约2%，好于行业整体情况。2024年公司骨料、混凝土等非水泥业务销量增长明显。另一方面，公司近年来毛利率持续下降，与行业整体趋势一致，但相比其他可比水泥企业，公司整体销售毛利率领先，抗周期性较好。
    布局具备优势，积极推动海外发展。公司通过持续的并购和投资新建，已在国内14省市及海外12国进行布局，并已成为中亚水泥市场的领军者。根据公司披露，2025年计划资本支出133亿元，其中海外并购为首要投入方向。公司明确提出中期目标：海外水泥产能从当前2500万吨提升至约5000万吨。未来的发展目标是建设全球领先的跨国建材集团。整体看，公司国际化路径清晰，未来海外水泥产能仍有翻倍的增长计划，海外业务将成为公司业绩增长的重要引擎。
    营收持续攀升盈利能力突出。公司近十年营业收入呈现趋势性向上，其中2024年全年实现营业收入342.17亿元，同比上年增长1.36%，创历史新高。但由于近年行业整体毛利率下降，净利润及归属净利润在2019年达到高点后均呈现趋势性下行。公司2024年加权平均净资产收益率8.16%，居行业最优水平，盈利能力突出。整体看，公司业绩在行业低谷中仍展现出较高韧性。
    总结与投资建议。公司从一家地方性水泥厂，发展成涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建材等领域全产业链一体化发展的全球化建材集团。企业近年以“海外多业务发展、国内一体化协同、碳减排及增值创新、数字化AI驱动”为战略引领，“建设全球领先的跨国建材企业”作为公司的长期战略目标，持续发展壮大可期。
    在水泥行业经历下行周期下，公司凭借自身区域布局、经营管理及战略优势，表现出较强的业绩韧性及较高的盈利能力。
    预计2025年水泥市场供需格局将进一步改善，水泥价格有望持续修复，将更好带动公司业绩的回升。另一方面，公司积极布局海外，成长空间广阔。近年来公司维持稳定及较高的分红比例，后续随着业绩增长，持续稳定的分红将为股东带来理想的回报。
    预测公司2025年-2027年EPS分别为1.24元，1.43元和1.52元，对应当前股价PE分别为10.2倍，9倍及8.3倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给予“增持”评级，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售回暖不及预期。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。海外业务发展未达预期。

一季度收入同环比增长，积极拓展AI应用领域

帝奥微(688381)
    核心观点
    2024年收入同比增长38%，1Q25收入同环比均增长。公司2024年实现收入5.26亿元(YoY+37.98%)，归母净利润-4707万元(YoY-406%)，扣非归母净利润-9368万元，毛利率同比下降3.9pct至43.50%，研发费用同比增长43%至2.09亿元，研发费率同比提高1.4pct至39.78%。其中电源管理产品收入2.76亿元，占比52%，毛利率同比下降2.6pct至37.15%；信号链产品收入2.50亿元，占比48%，毛利率同比下降4.5pct至50.50%。1Q25实现收入1.53亿元(YoY+19%，QoQ+31%)，归母净利润1240万元(YoY-23%，QoQ+119%)，毛利率47.45%（YoY+1.8pct，QoQ+8.2pct）。
    持续完善产品品类，产品型号1800余款。目前公司模拟芯片产品型号达1800余款，2024年持续完善产品品类。汽车电子领域，公司推出60V超高效率四管升降压头灯控制器，24通道的像素级尾灯控制器，支持双电源供电的4/8通道马达预驱，新一代低静态功耗40V LDO，集成ADC和可调湿性电流的24路输入多开关检测接口，高压霍尔开关，共模电压110V的高精度电流检测放大器，车规级低电压超低功耗USB3.2Gen1Redriver，车规级2-8通道电平转换系列等。另外，公司还推出16路高集成度电源管理芯片，内置电感的超小体积模块电源等电源管理产品，及应用于固态硬盘、服务器、通讯设备、智能手机、穿戴等领域的一系列信号链产品。
    积极拓展AI应用领域，Redriver产品已应用于国内头部机器人中。公司积极拓展人工智能等多个领域，包含人形机器人、AI眼镜、光模块、AI PC、AI手机、AI服务器等，且在各领域头部客户实现产品导入。其中低电压/超低功耗USB3.2Gen1Redriver产品已应用于国内头部机器人中；多路LDO产品和超高效率、高功率密度高精度的DCDC已应用于头部客户的AI手机中，高频小尺寸的DCDC转换器已在AI电脑产品中批量生产，高性能USB-C开关、超低输入电压的负载开关以及高精度LDO、DCDC等产品已经在AI眼镜头部客户批量使用，也为服务器客户提供全系列开关解决方案。
    投资建议：公司持续拓展新产品，布局多市场，维持“优于大市”评级公司加大研发投入影响短期利润，我们下调公司2025-2026年归母净利润至0.85/1.11亿元（前值为1.19/1.63亿元），预计2027年归母净利润为1.47亿元。对应2025年4月25日股价的PE分别为61/47/35x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

一季度营收和净利润明显改善，25年将重点发力AICP算力平台

深信服(300454)
    事件描述
    4月24日，公司发布2025年一季报，其中，2025年一季度公司实现收入12.62亿元，同比增长21.91%；一季度实现归母净利润-2.50亿元，同比高增48.93%，实现扣非净利润-2.61亿元，同比高增48.75%。
    事件点评
    云业务推动公司营收增长明显加速，持续降本增效下净利润大幅减亏。由于今年一季度云业务订单增速较高，叠加去年同期收入基数较低，公司一季度收入增速显著提升。2025年一季度公司毛利率达60.38%，较上年同期提高2.20个百分点。在利润端，公司持续推行的降本增效举措效果显著，今年一季度公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低14.72、2.02、12.72
    个百分点，受益于此，一季度公司净利率为-19.78%，较上年同期大幅提高27.45个百分点。此外，2025年一季度公司经营性净现金流-8.31亿元，同比增长28.00%，主要是由一季度产品销售收到的现金增加以及购买原材料支付的货款减少所致。
    AICP算力平台是今年公司的重点发力产品，并有望推动营收持续改善。24年公司推出AICP算力平台，并打造了HCI+AICP的新一代超融合解决方案，实现增加一台GPU节点就能基于本地集群快速部署DeepSeek等企业级大模型，基础设施在无需重构原有基础框架的情况下完成从传统承载平台向智算承载平台的升级，并且所有通算、智算的集群资源都可以在信服云管理平台SCP上进行统一纳管。HCI+AICP的解决方案能够优化推理性能，在并发度高、吞吐量大的情况下，用户以极低的资源投入就能享受5-10倍的性能提升。目前，公司提供本地私有化部署和托管云订阅服务两种交付方式，并已兼容适配英伟达、昇腾、海光、天数智芯、沐曦、燧原等国内外主流算力芯片。
    投资建议
    公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，同时人员优化将推动净利润加速释放，预计公司2025-2027年EPS分别为0.86\1.39\1.91，对应公司4月29日收盘价97.20元，2025-2027年PE分别为113.15\69.98\50.82，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，半导体射频电源打造新增长极

英杰电气(300820)
    投资要点
    24全年营收稳健增长，25Q1利润环比提升。2024年公司实现营收17.80亿元，同比+0.59%，其中功率控制系统装置营收11.84亿元，同比-12.03%，占比66.48%；特种电源营收4.23亿元，同比+53.90%，占比23.73%；充电桩营收0.84亿元，同比-13.17%，占比4.72%。归母净利润3.23亿元，同比-25.19%；扣非归母净利润3.07亿元，同比-27.87%。2025Q1单季公司营收3.25亿元，同比-13.30%，环比-28.03%；归母净利润0.50亿元，同比-36.84%，环比+155.93%；扣非归母净利润0.48亿元，同比-37.76%，环比+257.61%。
    盈利能力稳定提升，研发投入维持高位。2024年公司毛利率为38.50%，同比+1.28pct，功率控制系统装置毛利率为32.28%，同比-2.13pct，特种电源毛利率60.81%，同比+13.30pct；销售净利率为18.84%，同比-5.53pct；期间费用率为14.95%，同比+3.05pct，其中销售费用率为4.63%，同比+0.99pct，管理费用率为3.31%，同比+0.33pct，财务费用率为-0.66%，同比-0.43pct，研发费用率为7.67%，同比+2.17pct。期间公司研发投入维持高位，2024年研发费用达1.37亿元，同比+40.18%。2025Q1单季毛利率为37.78%，同比-4.18pct，环比+9.60pct；销售净利率为15.81%，同比-6.59pct，环比+11.84pct。
    存货&合同负债同比下滑，订单回款节奏放缓。截至2024Q4末，公司合同负债11.47亿元，同比+1.00%；存货为15.56亿元，同比-15.35%，Q4公司经营活动净现金流为2.56亿元，同比+38.50%，环比+177.30%；截止2025Q1末，公司存货为15.69亿元，同比-14.20%，合同负债为11.81亿元，同比-0.53%，2025Q1公司经营性现金流0.71亿元，同比+108.52%。
    泛半导体电源国产替代前景可期，充电桩打造新增长极。公司为国内泛半导体工业电源龙头，光伏、半导体产品国产替代率持续提升，充电桩随产能释放快速起量，看好业绩成长性。（1）光伏：公司产品应用于光伏行业上游的材料生产设备的电源控制上，在还原提纯和晶体生长环节均有应用，运用于TOPCON行业的中频溅射电源订单持续放量，有望受益光伏电池片电源国产化；（2）半导体及电子材料：公司重点攻关半导体刻蚀、薄膜沉积（CVD/PECVD）、离子注入等关键制程电源技术，同步拓展碳化硅外延、复合铜箔等新兴领域，部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程，已经申请了数十项半导体电源相关专利；（3）充电桩：公司全资子公司四川英杰新能源有限公司专注研发制造新能源汽车充电桩，推出工商业储能核心产品，完成核心技术攻关，海外业务由英杰寰宇国际负责，已在欧洲和亚洲地区设立分、子公司，获得欧洲主要能源企业未来五年充电桩招投标机会。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产品结构，我们下调公司2025-2026年归母净利润为4.01/4.98亿元（原值6.8/8.0亿元），预计2027年归母净利润为6.34亿元，当前市值对应PE为22.2/17.9/14.0倍，但考虑到公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期、产品拓展不及预期等。

2025年一季报点评：业绩短期承压，产能稳步扩张注入长期成长性

海天精工(601882)
    投资要点
    25Q1营收短期承压，综合毛利率下降影响利润水平
    2025Q1公司实现营收7.40亿元，同比-2.17%；实现归母净利润0.99亿元，同比-24.17%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比-20.35%。公司2025Q1收入小幅下滑，主要系机床行业下游需求偏弱，归母净利润下滑主要系：①营业收入有所下滑；②机床行业价格竞争激烈，公司毛利率承压；③2025Q1公司其他收益同比有所下滑。
    毛利率有所下滑，研发投入持续加码
    2025Q1公司毛利率为25.93%，同比-2.54pct。公司毛利率有所下滑我们判断主要系：①会计准则有所变更，原本计入销售费用的质量保证相关成本现计入营业成本；②机床行业价格竞争激烈，售价降低压缩毛利率空间。2025Q1公司销售净利率为13.37%，同比-3.88pct，主要系毛利率下降叠加其他收益同比下滑。
    2025Q1公司期间费用率为10.85%，同比-0.08pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为4.88%/1.50%/-0.38%/4.85%，同比分别-1.04pct/+0.45pct/+0.05pct/+0.46pct。销售费用率下降我们判断主要系会计政策调整，公司持续增加研发投入，持续巩固龙头产品优势，彰显长期成长信心。
    行业需求筑底期稳步经营，产能扩张有望再造海天
    根据公司2024年年报，高端数控机床智能化生产基地项目1号厂房已于2024Q4投入使用。公司正持续提升广东子公司生产能力，并积极筹划布局海外产能，加快全球市场营销布局，已完成德国和塞尔维亚子公司的筹建。公司产能正处在爬坡进程中，彰显长期成长信心，公司产能逐步释放有望巩固公司行业龙头地位，全球营销布局加速有望提高海天品牌全球影响力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为6.41/7.60/8.96亿元，当前股价对应动态PE分别为16/13/11倍，公司产能正在爬坡进程中，国际化布局稳步推进，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床行业需求不及预期，产能建设进度不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，工业机器人市占率稳步提升

埃斯顿(002747)
    投资要点
    事件：2025年4月28日，公司披露2024年报及2025年一季报。
    业绩短期承压，资产减值损失拖累利润水平
    2024年公司实现营收40.09亿元，同比-13.83%；实现归母净利润-8.10亿元，同比-700.14%；实现扣非归母净利润-8.36亿元，同比-1083.08%。公司2024年业绩承压，主要系①工业机器人市场价格竞争激烈，毛利率有所下滑；②公司维持高研发投入；③计提子公司普莱克斯、扬州曙光、英国翠欧、德国克鲁斯共3.45亿商誉减值。
    分产品看：工业机器人及智能制造系统实现营收30.32亿元，同比-16.04%，自动化部件及运控系统实现营收9.76亿元，同比-6.13%。分海内外看：国内实现营收26.39亿元，同比-13.68%。海外实现营收13.70亿元，同比-14.10%。2025Q1公司实现营收12.44亿元，同比+24.03%；实现归母净利润0.13亿元，同比+93.43%；实现扣非归母净利润0.04亿元，同比-132.20%。
    毛利率小幅下滑，持续维持高研发投入
    2024年公司毛利率为29.57%，同比-2.36pct，2025Q1单季度毛利率为28.27%，同比-4.35pct。公司毛利率有所下降，主要系市场竞争加剧，工业机器人售价有所降低，另外产能提升使得折旧摊销等固定成本增加。分业务看，工业机器人及智能制造系统/自动化核心部件及运动控制系统毛利率分别为28.94%/31.52%，同比分别-2.34pct/-2.67pct。2024年公司销售净利率-20.38%，同比-23.23pct，2025Q1单季度销售净利率为1.09%，同比+0.23pct。
    2024年公司期间费用率为38.73%，同比+9.29pct，销售/管理/财务/研发费用率为11.12%/13.18%/3.40%/11.03%，同比+2.46pct/+3.61pct/+0.54pct/+2.68pct。公司研发端维持高投入，聚焦高端应用领域，提高工业机器人产品实力。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流承压
    截至2024年末公司合同负债5.05亿元，同比+69.75%，表明公司在手订单充足；存货17.21亿元，同比+28.41%，主要系在产品增加。2024年公司经营活动净现金流为-0.74亿元，同比-346.29%，现金流周转有所承压。
    2025Q1公司登顶工业机器人国产品牌出货量第一，市占率持续提升据MIR DATABANK最新数据统计，2025Q1中国工业机器人整体市场销量同比增长11.6%，国产机器人渗透率同比提升2个百分点。埃斯顿实现近20%的同比增长，占比中国机器人市场份额10.3%（注：含埃斯顿酷卓的市场份额），成为首个登顶中国机器人市场的国产机器人品牌。公司的高研发投入和积极的市场布局正逐步兑现市场影响力，市占率持续提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司充分计提减值轻装上阵，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测为0.54（原值0.28）/1.17（原值0.45）亿元，预计2027年归母净利润为1.70亿元，当前股价对应PE分别为305/143/98倍，考虑到公司在工业机器人领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，工业机器人需求不及预期，市场价格竞争加剧。

高端化国际化表现亮眼，长期发展可期

迈瑞医疗(300760)
    事项：
    公司实现营业收入367.26亿元，同比+5.14%；实现归母净利润116.68亿元，同比+0.74%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.6元（含税）。2025年一季度营业收入82.4亿元，同比-12.1%，环比24Q4增长13.8%；归母净利润26.3亿元，同比-16.8%。
    平安观点：
    整体收入保持稳健增长趋势，国际化表现亮眼。24年国内收入同比下降5.10%，主要由于地方财政资金、医疗专项债规模及设备更新项目等使得常规招标延误，但25年这些因素都有望迎来拐点，根据众成医械的数据，不同品类医疗设备的月度招标情况自2024年12月以来均在持续复苏，虽然从招标到收入确认需要一定时间，但这对于2025年公司国内业务的复苏有重要意义；24年国际业务增长21.28%，国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约45%。随着持续深入的本地化平台建设，未来几年国际业务的收入占比有望不断提升，其中发展中国家将维持快速增长的趋势。
    25Q1国内业务虽同比下滑超20%，但环比Q4增长50%+，业务有望从25Q3迎来拐点；25Q1国际业务收入增长近5%，主要是24年同期高级业务高基数，两年复合增速仍超过了15%。
    国内设备和IVD板块承压，高端产品、种子业务持续放量，分条线来看：公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元，同比-11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元，同比+10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。尽管公司国内业务承压，但IVD仪器的装机速度仍维持了较高水平，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1,800台，其中近六成为高速机，这为后续国
    iFinD，平安证券研究所
    内体外诊断业务的复苏奠定了基础。医学影像业务实现营业收入74.98亿元，同比+6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。
    提供数智化整体解决方案，打造全面竞争力。2024年公司已经完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，推出了全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型，并将持续通过“三瑞”生态与设备的融合创新，结合大数据、人工智能，为医疗机构提供全院级数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决优质医疗资源分布不均的痛点，助力全球医疗机构提升诊疗能力和运营效率，同时提高公司在全球高端客户群的渗透率和品牌粘性。目前，启元重症医疗大模型已在国内多家顶级医疗机构实现临床应用，包括浙江大学医学院附属第一医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、北京大学深圳医院等。
    维持“推荐”评级。公司全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，产品远销190多个国家及地区，国内外需求空间广阔，长期发展可期。由于国内设备和IVD业务面临压力，根据公司年报调整2025-2027EPS预测为11.10、12.77、14.75元（原2025-2026预测为13.09、15.25元），考虑到公司国内业务今年有望迎来重大拐点，且持续看好公司长期海内外发展，高端化突破显著，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）体外诊断集采降价风险；3）海外拓展不及预期风险；4）新产品放量不及预期等风险。

业绩恢复较快增长，内装外贸双轮驱动

内蒙一机(600967)
    事件描述
    内蒙一机公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司营业收入为97.92亿元，同比减少2.18%；归母净利润为5.00亿元，同比减少41.33%；扣非后归母净利润为4.83亿元，同比减少41.43%；负债合计84.19亿元，同比减少31.38%；货币资金25.51亿元，同比减少49.25%；应收账款9.94亿元，同比增长10.50%；存货29.59亿元，同比减少14.71%。2025年一季度公司营业收入为27.31亿元，同比增长19.60%；归母净利润为1.86亿元，同比增长11.03%；扣非后归母净利润为1.86亿元，同比增长12.84%；负债合计88.62亿元，同比减少21.21%；货币资金36.66亿元，同比增长12.22%；应收账款19.47亿元，同比增长58.91%；存货21.79亿元，同比减少24.75%。
    事件点评
    营收逐季恢复快速增长，2025年Q1净利润恢复增长。2024年四季度单季度，公司实现营收26.84亿元，同比增长23.88%，2025年一季度公司实现营收27.31亿元，同比增长19.60%，从24年三季度开始公司营收逐季恢复了快速增长。2025年一季度公司实现归母净利润1.86亿元，同比增长11.03%，重新恢复增长。
    内装外贸双轮驱动。内装方面，公司密切跟踪各军兵种老旧装备升级换代以及新研装备列装需求，加强以联勤保障部队为主体、覆盖火箭军、空军和信息支援部队等综合保障类装备市场开拓，实现国内军品订货的连续性和稳定性。军贸方面，随着全球地缘政治局势的复杂化，国际热点地区冲突不断，全球军贸市场进入上行周期，面对全球军贸市场的机遇期，公司不断完善军贸产品体系，开发了适应海外用户需求的轮履、无人装备及中口径火炮等系列产品，在国际市场上保持了一定占有量，未来在重点产品持续订货的基础上，伴随在多个新领域、新市场的不断突破，公司外贸业绩将持续提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.42\0.49\0.56，对应公司4月28日收盘价11.19元，2025-2027年PE分别为26.9\22.9\19.9，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    外贸交付不及预期；内需订单不及预期。

营收整体平稳增长，海外市场持续高增

中望软件(688083)
    事件描述
    4月21日，公司发布2024年年报和2025年一季报，其中，2024全年公司实现收入8.88亿元，同比增长7.31%；全年实现归母净利润0.64亿元，同比增4.17%，实现扣非净利润-0.91亿元，而上年同期亏损0.78亿元。2025年一季度公司实现收入1.26亿元，同比增4.56%；一季度实现归母净利润-0.48亿元，同比减少87.30%，实现扣非净利润-0.74亿元，同比增长5.40%。事件点评
    营收平稳增长，控编增效战略下期间费用率持续下降。受宏观环境影响，工业软件下游需求疲软，导致公司营收增长承压。2024年公司毛利率为94.42%，保持基本稳定。在利润端，2024年公司销售费用率较上年同期降低
    5.96个百分点，主要是因为公司减少销售人员数量；而由于管理人员增加以及人员调整带来离职补偿金显著增加，2024年公司管理费用率较上年同期提高1.84个百分点；此外，受博超并表以及公司持续加大研发投入影响，24年研发费用率较上年同期提高3.14个百分点。2024年公司净利率为5.45%，较上年同期降低1.78个百分点，而2025年一季度净利率为-36.65%，较上年同期降低9.17个百分点，主要是由一季度政府补助金额减少和理财产品投资收益波动所致。
    教育市场短期承压，海外市场保持高增。分市场看，1）境内商业市场：公司凭借领先的产品性能和优质的本地化服务满足客户的差异化需求，同时，通过深度结合业务团队与研发团队，公司快速拓展KA客户，24年实现收入5.61亿元，同比增长12.13%；2）境内教育市场：教育客户经费预算收紧阻碍公司教育业务开拓，24年实现收入1.23亿元，同比减少25.61%；3）海外市场：公司持续推行本地化战略落地，并开始探索海外品牌推广，24年在亚太、欧洲、美洲等地的业务拓展取得显著进展，24年海外市场实现收
    入2.02亿元，同比增28.77%，并且25年一季度公司海外业务收入增速超过30%。
    24年以来公司持续迭代2D及3DCAD产品并加大市场拓展力度。其中，1）2DCAD：2024年公司发布ZWCAD2025，新增三维可变块、STEP文件导入、工程视图等功能，并提升了三维图纸开图效率以及文字编辑与显示、PDF底图等重点功能的准确性和使用效率。2024年2DCAD产品实现收入4.82亿元，同比增长2.12%，未来公司将持续巩固2D产品的性能优势，并重点提升在制造行业和工程建设行业的市场份额；2）3DCAD：24年以来，公司聚焦3DCAD产品的性能突破，持续迭代拳头产品ZW3D，最新版的ZW3D2025的结构仿真分析、工程协同等能力显著提升，2024年3D产品实现收入2.42亿元，同比增长29.21%。未来公司将基于ZW3D，优先在通用机械、高科技电子家电、模具等行业快速成为市场领导者，并逐步突破轨道交通、汽车、船舶、基础设施等高端领域。
    投资建议
    公司是工业设计软件领导厂商，产品竞争力持续提升，有望充分受益于工业软件国产化趋势，同时，海外市场的高速增长也将拉动公司收入稳步提升。考虑到教育市场短期承压以及博超整合进展略不及预期，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.76\1.13\1.44，对应公司4月28日收盘价94.20元，2025-2027年PE分别为123.81\83.30\65.51，维持“增持-A”评级。风险提示
    技术研发风险，宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，汇率波动的风险。

全球化布局构建战略纵深，自有品牌倍道而进

中宠股份(002891)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收44.65亿元，同比+19.15%；实现归母净利润3.94亿元，同比+68.89%；实现扣非归母净利润3.86亿元，同比+71.74%。分红预案：每10股派现金红利1.5元（含税）。2025年一季度公司实现营收11.01亿元，同比+25.41%；实现归母净利润0.91亿元，同比+62.13%；实现扣非归母净利润0.88亿元，同比+63.75%。事件点评
    聚焦战略再升级，海外业务稳定增长。2024年公司以自有品牌为主的境内业务实现营收14.14亿元，同比+30.26%，毛利率35.18%，同比提升4.00个百分点。Wanpy顽皮通过精准的渠道策略与产品优化，实现品牌持续升级
    与增长，与领先、ZEAL品牌共同带动公司境内业务营收及盈利水平共同增长。境外业务方面，公司2024年实现营收30.51亿元，同比+14.62%，随着公司加强欧洲、东南亚地区客户开发以及未来北美工厂逐步投产，公司海外营收规模将持续提升。
    主粮产品高速增长，直销占比进一步提升。分产品来看，24年公司零食/主粮分别实现收入31.32/11.07亿元，同比+4.92%/+91.85%，占总营收的比例为70.2%/24.8%，随着顽皮、领先等公司自有品牌快速增长，公司产品结构不断优化，主粮产品占比持续提升。分销售模式看，OEM/经销/直销营收分别为26.16/11.95/6.54亿元，同比分别+21.21%/+6.33%/+40.50%，占比分别为58.59%/26.76%/14.65%，直营比例逐年增加，反映了公司旗下自有品牌矩阵的品牌力不断增强。
    费用持续投放，稳步推进全球化布局。2024年公司管理/销售/财务费用分别同比+46.30%/+27.91%/-38.50%，主要是由于公司境内境外业务对于自有品牌持续加强市场开拓。公司2024年研发费用支出7267.94万元，同比
    51.70%，通过加大研发力度赋能技术壁垒与产品迭代双轮驱动。公司通过“自主建厂+并购整合”双模式，运营全球22个现代化生产基地（国内14个、海外8个），其中美国、新西兰、加拿大工厂主要负责高端产品供应，加拿大工厂二期项目、美国工厂二期项目以及国内的“年产4万吨宠物湿粮项目”、“年产6万吨高品质宠物干粮项目”等新产能均在陆续实施中，在贸易壁垒存在巨大不确定性的当下，公司稳健运营的国内+海外产能更加凸显公司全球化布局的抗风险韧性。
    投资建议
    我们认为公司自有品牌业务调整卓有成效，今年国内业务营收规模及盈利能力将进一步发展，股权激励目标亦有望实现。我们再次强调需重视公司在全球化战略布局的领先优势以及顽皮、领先等自有品牌高增长势能，同时看好海外工厂进一步抬升公司境外盈利水平，我们认为股权激励全年目标有望实现。我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.65/5.51/6.77亿元，EPS分别为1.58/1.87/2.29元，目前股价对应公司2025、2026年PE分别为33.9倍、28.6倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

前瞻性布局AIGC，公司在手订单保持高位

芯原股份(688521)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收23.22亿元，同比减少0.69%；归属上市公司股东净利润-6.01亿元，同比减少102.68%。2025年一季度公司实现营收3.90亿元，同比增长22.49%；归属上市公司股东净利润-2.20亿元，同比减少6.45%。
    平安观点：
    受益于行业复苏，公司24年营收基本持平：2024年公司实现营收23.22亿元（-0.69%YoY），归母净利润为-6.01亿元（-102.68%YoY），主要原因是公司2024Q2营业收入规模同比恢复到受行业周期影响前水平，2024Q3营业收入创历年第三季度收入新高，同比增长23.60%，第四季度收入同比增长超17%，全年营业收入基本与2023年持平。2024年公司整体毛利率和净利率分别是39.86%（-4.89pct YoY）和-25.88%（-13.20pct YoY），主要由于收入结构变化及一站式芯片定制业务毛利率下降等因素所致。受AI算力等市场需求带动，2024年公司数据处理领域、计算机及周边领域、汽车电子领域分别实现收入5.52亿元、3.24亿元、2.15亿元，同比分别上涨75.46%、64.07%、37.32%。上述领域收入占营业收入比重分别为23.78%、13.95%、9.27%，收入占比同比分别提升10.32、5.51、2.56个百分点。从费用端来看，2024年公司期间费用率为64.46%（+14.13pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.17%（+0.26pct YoY）、5.27%（+0.16pctYoY）、0.30%（+0.51pct YoY）和53.72%（+13.21pct YoY）。
    Q1业绩稳健增长，在手订单保持高位：2025Q1单季度，公司实现营收3.90亿元（+22.49%YoY，-42.01%QoQ），归母净利润-2.20亿元（-6.45%YoY，-7.47%QoQ）。Q1单季度的毛利率和净利率分别为39.06%（-6.64pct YoY，+5.72pct QoQ）和-56.55%（+8.51pctYoY，-26.04pct QoQ）。受下游市场需求带动，Q1来自消费电子领域
    iFinD，平安证券研究所
    的收入同比大幅增长103.81%，占营业收入比重提升至44.12%。截至2025Q1末，公司在手订单金额为24.56亿元，创公司历史新高，在手订单已连续六季度保持高位。2025Q1，公司实现芯片设计业务收入1.22亿元，同比增长40.75%，其中28nm及以下工艺节点收入占比89.05%，14nm及以下工艺节点收入占比63.14%；实现量产业务收入1.46亿元，同比增长40.33%，2025Q1公司量产业务新签订单超2.8亿元，截至2025Q1末，量产业务在手订单超11.6亿元，对公司未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。
    前瞻性布局AIGC，已占据有利市场地位：芯原全球领先的NPU IP已在82家客户的142款芯片中获得采用，覆盖服务器、汽车、平板电脑、智能手机、智能家居、可穿戴设备等10余个市场领域。目前集成了芯原NPU IP的AI类芯片已出货超过1亿颗。芯原的NPU还与自有的众多处理器IP深度集成，形成包括AI-ISP、AI-Display、AI-VPU、AI-GPU、AI-DSP在内的众多AI加速子系统解决方案。基于其可编程、可扩展特性，以及自有的创新NeuroBrick片上硬件加速解决方案，芯原的NPU IP还可针对不同应用场景优化客户芯片的PPA特性。公司基于约20年Vivante GPU的研发经验，所推出的GPGPU IP可提供从低功耗嵌入式设备到高性能服务器的计算能力，以高度可扩展的IP核重新定义了计算市场。GPU和GPGPU-AI IP在全球范围内获得了多次架构授权，在众多高性能计算产品中获得应用。公司还推出了全新Vitality架构的GPU IP系列，集成了诸多功能，如一个可配置的Tensor Core AI加速器和一个32MB至64MB的三级（L3）缓存，提供强大的处理能力和能效表现，并支持多核扩展，广泛适用于云游戏、AI PC、独立显卡和集成显卡等应用领域。
    投资建议：公司拥有自主可控的GPU IP、NPU IP、VPU IP、DSP IP、ISP IP和Display Processing IP这六类处理器IP，以及1600多个数模混合IP和射频IP。应用领域广泛包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括芯片设计公司、IDM、系统厂商、大型互联网公司、云服务提供商等。由于公司尚未稳定盈利，我们选用PS估值法，基于公司公告，我们预计2025-2027年公司的营收分别为29.55亿元(前值为29.80亿元）、36.17亿元(前值为36.68亿元）和44.04亿元（新增），对应4月29日收盘价的PS分别为15.7X、12.8X和10.5X。鉴于公司在国内IP领域的领先地位，以及在AI相关IP布局的稀缺性，我们看好公司未来的中长期发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）半导体IP技术迭代升级风险。若公司在新技术的开发和应用上无法持续取得先进地位，或将导致公司行业地位和市场竞争力下降，从而对公司的经营产生不利影响。（2）供应商EDA等工具授权风险。如果供应商停止向公司进行EDA技术授权时，将对公司的经营产生不利影响。（3）半导体IP授权服务持续发展风险。若公司无法持续拓展新客户和继续与存量客户维持合作，则半导体IP授权服务存在难以持续发展的风险。

净利率持续提升，战略布局人形机器人配套业务

中鼎股份(000887)
    事项：
    公司披露2024年财报及2025年一季报，2024公司实现收入188.5亿（同比+9.3%），实现归母净利润12.5亿（同比+10.6%），2025一季度实现收入48.5亿（同比+3.5%），实现归母净利润4.0亿（同比+11.5%），2024年度分红预案为每10股派发现金红利1.5元（含税）。
    平安观点：
    国内收入增幅较高，海外控费显成效，盈利能力保持持续提升态势。2024年公司在计提资产减值损失3亿的情况下，归母净利润略低于我们前期预测。2024年毛利率更高的国内收入同比实现正增长，毛利率相对较低的海外业务收入基本持平，2024年公司整体毛利率同比保持增长态势，各项费用控制较好，其中销售费用绝对额下降，研发费用率及管理费用率下降，2024年全年公司净利率达到6.6%，1Q25公司净利率进一步提升至8.2%，盈利能力向好预计主要是由于毛利率更高的国内收入占比提升及海外控费显成效所致。
    轻量化及空气悬架收入增幅较高。公司传统主业冷却系统/密封系统/智能底盘之橡胶业务经营表现总体稳定，近年拓展的高成长业务板块为空气悬架及轻量化业务，其中空气悬架业务增幅及毛利率表现略低于我们此前预期，预计主要是配套客户增量不及预期所致，根据公司财报披露，公司空气悬架业务已获订单总产值152亿，其中总成类产值约17亿。轻量化业务毛利率同比改善明显，预计主要是由于该业务逐步迈入规模效应期所致，2024年度公司轻量化业务累计获订单约142亿。
    人形机器人业务：从谐波减速器迈向机器人关节总成。根据公司财报，2024年公司新设子公司安徽睿思博，专注于拓展人形机器人部件总成产品相关业务，公司目前技术团队在谐波减速产品领域具备核心竞争优势，相关产线设备正在调试中。同时中鼎现有密封、橡胶业务及轻量化业务在机器人领域也有运用，人形机器人相关密封产品、橡胶产品及连杆产品也在同步开发中，部分产品已经完成定点配套。公司目前专注生产谐波减速器，后续将逐步拓展到力觉传感器等相关产品领域，最终实现机器人关节总成
    产品的生产制造。根据公司财报披露，目前公司及子公司已与浙江五洲新春集团股份有限公司、深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议，提升公司在人形机器人部件总成产品领域核心优势，加速推动公司机器人谐波减速器及部件总成产品的生产配套。
    盈利预测与投资建议：根据最新情况我们调整公司2025~2026年净利润预测为16.7亿/18.9亿（此前预测值为16.5亿/19.8亿），首次给出公司2027年净利润预测值为20.4亿，中鼎股份传统橡胶减震业务经营稳健，空气悬架及轻量化业务处于收入高增长期，海外控费有效助力公司整体净利率提升，战略布局人形机器人业务打开新的成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）海外业务收入规模高，但利润贡献较低，利润率提升程度不及预期；2）新业务面临激烈竞争，导致盈利能力承压；3）主要配套客户产销量不及预期；4）空悬系统渗透率不达预期；5）人形机器人业务处投入期，盈利节奏不明确。

春节错期影响Q1业绩，关注线下分销进展

三只松鼠(300783)
    事项：
    公司发布25年一季报，实现营业收入37.23亿元，同比微增2.13%。归母净利润为2.39亿元，同比下降22.46%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比下降38.31%。
    平安观点：
    毛利率小幅下滑，净利率短期承压。25Q1公司毛利率同比小幅下滑0.66个百分点至26.74%；销售费用率为18.67%，同比增长2.41个百分点，反映了公司在推进线下分销、社区零售等战略方向上的投入增加；管理费用率为1.76%，同比增长0.43个百分点；财务费用率为0.03%，同比下降0.03个百分点。25Q1公司实现净利率6.40%，同比下降2.06个百分点。
    线上渠道势能不减，线下分销持续发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线下，24年5月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。
    构建全品类产品矩阵，爱折扣完善社区折扣业态布局。在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24全年累计上线超1000款SKU。公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。24年10月公司公告收购爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。
    财务估值与预测：公司阶段性费用投入影响下利润短期承压，根据公司2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利
    iFinD，平安证券研究所
    润分别为4.58亿元（前值为5.37亿元）、5.81亿元（前值为7.47亿元）、7.31亿元（前值为9.72亿元），对应的EPS分别为1.14/1.45/1.82元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.3、19.1、15.2倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

2024年报&2025一季报点评：2024年锂价回落带动毛利率回升，2025年价格传导或有回落

力佳科技(835237)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3.8亿元，同比基本持平，归母净利润0.73亿元，同增64%，主要系原材料价格回落带动毛利率提升叠加公司收到政府补助；其中2024Q4营收0.98亿元，同环比+9％/+2％，归母净利润0.24亿元，同环比+74%/+36％。2025Q1实现营收0.83亿元，同环比+2%/-15%，实现归母净利润0.09亿元，同环比-33%/-61%。
    2024年公司境外销售稳健增长对冲国内下滑，毛利率同比高增。分境内外看，公司境内/境外分别实现营收1.64/2.18亿元，同比-8%/+7%，毛利率分别为29.2%/35.68%，同比+9.9/6.6pct，主要系2024年碳酸锂价格回落，成本下行带动毛利率提升。
    受管理费用提升较多影响，期间费率有所上行。公司2024年期间费用0.56亿元，同比+18%，费用率14.7%，同比+2.3pct，其中2024Q4期间费用0.18亿元，同环比+36/+26%，费用率17.95%，同环比+3.6/+3.5pct，主要系管理费用增加较多。2025Q1期间费用0.15亿元，同环比+24%/-17%，期间费率17.6%，同环比+3.0/-0.4pct。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税不确定性或有一定影响，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.59/0.65/0.73亿元（2025-2026年前值为0.74/0.81亿元），同比-20%/+12%/+12%，对应PE为35/32/28倍，考虑公司积极拓展市场与客户，未来有望持续增长，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

金融资产增长，投资收益高增

中金公司(601995)
    核心观点
    公司公布2025年一季报。2025年Q1实现营收57.21亿元，同比+47.69%，环比-27.44%；归母净利润20.42亿元，同比+64.85%，环比-29.00%；加权平均ROE1.98%，同比+0.77pct。分部来看，Q1营收同比：经纪+56.27%、投行-10.27%、资管+15.25%、利息-13.36%、投资+83.22%，Q1营收占比：经纪22.69%、投行7.05%、资管5.39%、利息-8.99%、投资59.36%。公司投行业务、国际业务实力保持行业领先，财富管理持续转型突破，杠杆水平保持稳健，用资能力显著领先同业。Q1末杠杆率4.92倍，保持平稳。
    自营投资：金融投资收益增长推动营收增长。2025年Q1，公司实现投资收入33.96亿元，同比+83.32%。截至2025Q1末，公司金融资产配置结构：FVTPL资2,854.34亿元，同比+11.55%，环比+2.32%；FVOCI权益工具投资94.20亿元，同比+486.92%，环比+19.79%；FVOCI债权工具投资854.00亿元，同比+36.15%，环比+0.59%。各项金融投资资产均保持扩张。
    投行业务：境内境外同步拓展，整体实力行业领先。2024年，公司服务中资企业全球IPO28单（其中A股6单，港股19单，美股3单），募资44.24亿美元，排名市场第一。全年公司境内债券承销规模排名市场第四。此外，公司并购业务在中国并购市场连续十年保持第一，领先低位稳固。2025年初至今，公司完成A股IPO承销11.62亿元、居行业第7，再融资承销33.79亿元、居行业第7。港股IPO承销17.56亿港元、居行业第4。
    财富管理：继续拥抱公募化、指数化、全球化，以买方投顾为核心转型持续。2024年，公司财富管理产品保有规模增至3,700亿元，其中，由“中国50”、“微50”、“公募50”等产品组成的买方投顾产品规模增至870亿元，均稳居同业前列。截至年末，公司财富管理客户近850万户，客户AUM3.18万亿元，“股票50”等创新服务AUM超2,500亿元，均保持行业领先。
    国际业务：矩阵式管理架构推进业务发展，收入占比稳定。2024年，公司境外业务收入53.08亿元，占比24.88%。公司在跨境投行、跨境交易及互联互通等领域已取得一定优势地位，资本市场双向开放下跨境业务或持续受益。
    风险提示：市场景气度下滑，股权融资低迷，财富管理业务不及预期等。
    投资建议：基于公司一季报及资本市场近况，我们上调了公司经纪业务及投资收益假设，并基于此将公司2025-27年归母净利润分别上调12.72%、16.46%及18.77%。考虑到公司在业务创新方面理念领先，投行优势稳固，跨境业务发展良好，看好公司未来在新业务领域构建护城河，维持公司“优于大市”评级。

新签订单实现高增，支撑2025年业绩释放

华电科工(601226)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，盈利均实现同比增长；公司新签订单实现高增，氢能新业务具备亮点；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司盈利同比增长18.11%：公司发布2024年年报，全年实现营收75.41亿元，同比增长5.11%；实现盈利1.15亿元，同比增长18.11%；扣非盈利0.80亿元，同比增长24.48%。2024年，公司实现综合毛利率11.31%，同比增长0.58pct；实现综合净利率1.56%，同比提升0.19pct。
    2025年一季度公司业绩同比减亏：公司发布2025年一季报，一季度实现营收14.97亿元，同比增长17.42%；实现盈利-0.82亿元，同比增长15.18%。实现扣非盈利-0.83亿元，同比增长17.80%。2025年一季度，公司实现综合毛利率7.55%，同比下降0.55pct，环比下降2.49pct，实现综合净利率-5.64%，同比提升1.95个百分点。
    公司新签订单规模高增，传统业务起量：2024年公司新签订单规模142.72亿元，同比增长54.19%；截至2024年末在手销售合同金额达到155.15亿元，同比增长79.63%。2025年一季度，公司新签订单保持增长，2025年1-3月，公司新签销售合同39.00亿元，同比增加8.15%。我们认为，公司新签订单高增速有望对2025年业绩形成有力支撑。
    氢能新业务具备亮点：新能源+氢储氨醇投建营一体化是公司氢能发展方向，氢气制醇氨可与公司物料输送、热能工程业务有机结合。公司布局碱性电解槽、PEM电解槽技术，核心原材料自制；在应用方面，已经开发完成了20万吨低温低压绿色合成氨工艺包技术、万吨级绿色甲醇工艺包技术；积极开展绿氨和绿醇在清洁动力燃料、清洁电力燃料（火电掺烧）方面的试点研究及建设工作。积极探索新能源+氢储氨醇投建营一体化产业，跟进印尼巴淡、越南广治等风光氢储化大基地项目风光电制氢醇一体化项目。
    估值
    结合氢能行业发展现状及公司新签订单规模，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.26/0.36/0.42元（原2025-2026年预测为0.28/0.38元），对应市盈率23.1/17.0/14.3倍；考虑公司在手订单，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    氢能政策风险；价格竞争超预期；下游需求不达预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

汽车与海外保持高增，1Q25归母净利润同比增长51%

扬杰科技(300373)
    核心观点
    公司一季度归母净利润同比增加51.22%。公司24年公司营收60.33亿元(YoY+11.53%)，归母净利润10.02亿元(YoY+8.5%)，汽车与海外等高毛利业务需求增长推动公司逐季度改善。1Q25公司单季度实现营收15.79亿元(YoY+18.9%，QoQ-1.9%)，受价格年降及春节因素影响利润环比回落，价格降幅小于去年同期且需求景气度提升，利润同比显著改善，归母净利润2.73亿元(YoY+51.2%，QoQ-18.1%)，受益于高毛利汽车与海外占比提升，毛利率34.6%(YoY+6.93pct，QoQ-4.14pct)同比增长。
    汽车中低压器件加速替代，消费需求回暖推动营收增长。目前，汽车中低压功率器件国产化率不高，且汽车智能化有望带来中低压MOS增量，公司汽车电子业务已进入10到100阶段即车规准入完成，客户逐步起量，2024年公司汽车全年营收同比增超60%，一季度延续该增长趋势同比增超70%。随着客户陆续起量、料号拓宽，公司车规业务有望持续受益。此外，经济形势向好及国家“两新”政策推动消费电子需求旺盛，1Q25消费应用同比增超27%。
    海外市场加速复苏，公司毛利率结构持续优化。24年随海外去库存结束及越南工厂投产订单量持续增加，海外实现收入13.6亿元（占比由1H2416.66%提升至全年22.61%），毛利率45.43%。1Q25公司海外订单量持续攀升，海外营收同比增长近40%，延续强劲复苏势头。目前公司在全球设立研发、制造与销售网络，越南工厂顺利投产，海外业务加速推进。由于海外毛利率高于国内毛利率，未来随着海外占比提升，公司毛利率中枢有望逐步提升。
    拟收购贝特电子拓宽产品布局，股份回购彰显信心。公司此前公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买贝特电子100%股份。贝特电子产品主要为电子电路系统的过流和过温保护元器件，24年已实现收入8.26亿元（YoY+31%）净利润1.52亿元（YoY+44%）。此次收购有望在产品、技术、客户、渠道等方面与公司主业形成协同效应。同时，公司持续推进股份回购计划，拟使用4000万元至8000万元回购股份用于股权激励或员工持股计划。
    投资建议：我们看好公司国内外双循环的业务模式及中长期IDM产品与产能的规模优势；短期考虑高毛利业务即新能源汽车及海外业务增长快于预期，低毛利业务光伏需求仍疲软，上调毛利率预期，预计25-27年公司有望实现归母净利润12.4/14.3/16.9亿元(前值25-26年：12.0/14.2亿元)，对应25-27年PE分别为21/18/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，消费需求不及预期等。

海外市场收入同比增长22.5%，国内新设施接近满产

药康生物(688046)
    核心观点
    营收稳健增长，利润端短期承压。2024全年，公司实现营收6.87亿元（+10.4%），主要系随着国内新产能释放及海外市场拓展，公司各业务条线均稳健增长，其中海外市场实现收入1.14亿元（+22.5%），占收入比重上升至16.6%；归母净利润1.10亿元（-30.9%），扣非归母净利润0.76亿元（-29.3%），主要系公司目前仍处业务扩张期，持续加大海外市场开拓力度、生产人员扩招、新产能投产后折旧摊销增加等原因致使公司利润短期承压。
    分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.57/1.83/1.69/1.77亿元（分别同比+12.0%/+17.8%/+6.7%/+5.7%，Q2/Q3/Q4分别环比+16.7%/-7.6%/+4.6%）、归母净利润0.29/0.47/0.22/0.12亿元（分别同比-5.1%/+0.7%/-45.5%/-71.8%，Q2/Q3/Q4分别环比+59.0%/-53.3%/-47.0%）。
    毛/净利率承压，研发费用率改善。2024全年公司毛利率为62.0%（同比-5.6pp）、净利率16.0%（同比-9.6pp）；销售费用率15.6%（同比+2.4pp）、管理费用率19.3%（同比+0.4pp）、研发费用率12.7%（同比-2.8pp）、财务费用率-1.7%（同比+0.6pp），期间费用率整体为45.9%（同比+0.6pp）。
    国内新设施接近满产，欧洲产能已进入规划。公司目前在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼，国内设施布局完成，其中北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，目前产能利用率已逐步提升至接近满产状态；海外产能方面，除美国SanDiego设施外，欧洲区域产能已进入规划，将在欧洲合适地点租赁动物设施。
    投资建议：根据公司2024年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年净利润分别为1.32/1.66亿元（前值为1.76/2.16亿元），新增2027年净利润为1.88亿元，目前股价对应PE分别为35/28/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

赛立奇单抗实现商业化，在研管线有序推进

智翔金泰(688443)
    核心观点
    赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段。2024全年，公司实现营收3009万元，较上年同期大幅增长，主要系公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市，正式开展商业化拓展并产生销售收入，而上年同期仅有对外提供技术服务等产生的少量营业收入；实现归母净利润-7.97亿元，亏损较上年同期小幅收窄，主要系公司赛立奇单抗注射液获批上市并产生销售收入，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少等。
    完善营销体系建设，积极推动商业化布局。公司已组建近200人的自身免疫性疾病产品线商业化团队，团队人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品商业化经验，目前已经实现赛立奇单抗注射液全国渠道网络覆盖；同时，为进一步加速赛立奇单抗注射液的市场渗透，根据产品和区域药品流通特点，公司积极推动跟国内头部经销商与平台的战略合作，利用优质渠道资源快速实现市场覆盖和渗透。
    保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2024全年，公司研发投入达到6.10亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）赛立奇单抗（IL-17抗体）：银屑病及强直性脊柱炎适应症分别于2024年8月及2025年1月获批上市；2）GR1802注射液（IL-4Rα抗体）：中重度特应性皮炎适应症于2024年8月完成Ph3临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于2024年8月及2025年2月启动Ph3临床研究，过敏性鼻炎适应症于2024年3月启动Ph2临床入组；3）斯乐韦米单抗注射液（GR1801）：上市申请于2025年1月获受理；4）GR2001注射液：Ph3临床入组于2024年11月完成；5）GR1803注射液（BCMAxCD3双抗）Ph2临床于2024年7月启动。
    投资建议：根据公司2024年报，我们对公司盈利预测进行调整，预计2025-2026年公司营收为2.05/5.11亿元（前值为2.51/6.18亿元），新增2027年营收为10.18亿元，预计2025-2026年公司归母净利润分别为-6.70/-4.40亿元（前值为-7.26/-4.63亿元），新增2027年归母净利润为-0.47亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

海外工厂加速投产，座椅布局正式落地

新泉股份(603179)
    核心观点
    2024年收入132.6亿元，规模效应持续兑现。新泉股份2024年实现营业收入132.64亿元，同比增长25.46%，归母净利润9.77亿元，同比增长21.24%；扣非归母净利润9.69亿元，同比增长20.46%。单季度看，2024Q4公司实现营业收入36.59亿元，同比增长12.5%；归母净利润2.91亿元，同比增长19%；2025Q1公司实现营业收入35.19亿元，同比增长15.49%；归母净利润2.13亿元，同比增长4.44%。其中斯洛伐克工厂2024年因前期人员招聘等费用前置亏损4248万元，2025年一季度亏损910万元；墨西哥二期新工厂同样存在前期人员招聘、产能利用率爬坡初期带来的负向影响。
    25Q1毛利率环比提升2.02pct。2024年公司销售毛利率为19.64%，同比微降0.38pct，销售/管理/研发费用率分别0.60%/5.21%/4.14%，同比-1.08/+0.93/-0.18pct。25Q1公司毛利率19.50%，同比-0.6pct，环比+2.02pct；销售/管理/研发/财务费用率分别0.64%/6.68%/4.75%；同比-1.05/+1.20/+0.12pct，公司全球化布局加速，管理费用短期波动。
    收购安徽瑞琪70%股权，座椅布局加速。公司25年4月获安徽瑞琪70%股权。安徽瑞琪前身是上海李尔汽车系统有限公司芜湖分公司，具备前后排整椅能力及奇瑞等客户资源，公司有望通过收购加速奇瑞等自主客户整椅拓展。自此，公司整车大内饰产品布局完善，当前乘用车内饰单车价值约6500元，商用车内饰单车价值约4500元，仪表板总成在国内市占率达23%，扩展保险杠总成等外饰产品，单车价值约2700元；拓展座椅产品，单车价值增量有望从2000元-4000元-上万元水平提升。
    全球化布局持续推进，产能释放打开成长空间。公司围绕主机厂持续推进合肥、安庆、常州、上海、墨西哥等地产能建设，在建预计新增210万套仪表板总成、95万套门内护板、90万套座椅背板等产能配套。公司进一步在斯洛伐克投资6500万欧元设立子公司，并于25年初建成投产；在美国投资5000万美元(加利福尼亚州投资400万美元，得克萨斯州投资4600万）、德国投资3600万欧元设立子公司，用于研发、制造、销售，海外市场持续拓展。
    风险提示：行业销量下滑风险，新客户拓展不达预期风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司客户结构持续拓展，全球产能陆续释放，核心产品竞争力强悍，考虑收购子公司盈利不确定性，我们下调盈利预测，预测公司25-27年归母净利润为13.64/17.46/20.50亿元（原25/26年为13.8/17.9亿元）；维持“优于大市”评级。

智慧交通市场领导者，相关业务放量在即

唐源电气(300789)
    核心观点
    2024年收入同比持平，一季度净利润同比增长4.59%。2024年公司实现营业总收入6.4亿元，同比增长0.06%，实现归母净利润0.73亿元，同比减少32.45%。近年来，公司收入高速增长，2020-2024年期间CAGR达24.18%。分季度来看，25Q1公司实现营业总收入0.8亿元，同比减少12.26%，实现归母净利润0.07亿元，同比增长4.59%。公司业绩波动主要受公司新产品市场培育周期长，叠加宏观环境变化及重要客户项目延期等多重因素影响。
    智慧交通：数字化、智能化加速渗透，相关市场快速增长。随着轨交线网流量和运营里程快速增长，城轨交通网络的复杂性日渐增加，我国轨道交通行业逐步进入建设与运营并重的转换期，视觉AI、机器人等新技术成为赋能轨交运维的重要方式。随着城市化进程加速和交通需求增长，传统公路的交通拥堵治理、出行体验提升等需求促使市场向智慧公路发展。交通管理与服务实现智能化升级，智能流量调控、无感支付收费普及，部分区域车路协同与自动驾驶技术开始试用，相关市场前景广阔。公司经过多年研发和技术沉淀，已在多个智慧交通关键技术领域形成了技术壁垒，同时积累了丰富的客户资源，为智慧交通业务扩张提供基础。
    机器人：制造业数字化推进，下游需求带动市场拓展。全球新一轮科技革命和产业变革发展，智能制造成为各国竞争焦点，全球产业链加速重构。当前我国劳动人口占总人口比重逐渐下降，制造业企业积极推动工业机器人发展，以提升企业生产效率、减少生产成本。在国内密集出台的政策和需求端的双重刺激下，我国工业机器人市场增长迅速。公司当前在机器人领域已形成丰富的产品线，可为下游提供智慧轨交系列、智能智造系列多种类型机器人产品，公司车辆智能巡检机器人获天津地铁6号线示范应用，替代人工完成80%重复性巡检工作，公司正依托天津成功案例，积极拓展其他市场。
    风险提示：产业政策调整风险、行业竞争加剧、关键技术人才流失风险等。
    投资建议：预计2025-2027年公司实现收入6.56/8.28/10.9亿元，实现归母净利润1.04/1.29/1.63亿元，对应当前PE为36/29/23倍。我们采用PE估值法，选取与公司业务相似的航天智装、佳讯飞鸿以及思维列控作为可比公司，按照Wind一致预期，2026年可比公司平均PE为39倍。考虑到公司产品业务矩阵逐渐丰富，下游数字化需求快速增长，我们给予唐源电气2026年38-39倍PE，对应估值区间48.87-50.15亿元市值。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

2025Q1稳健增长，关注后续兼系列表现和营销改革成效

口子窖(603589)
    核心观点
    2024全年实现正增，净利率略有承压。2024年公司实现收入60.15亿元/同比+0.9%，归母净利润16.55亿元/同比-3.8%；2024Q4收入16.53亿元/同比+9.0%，归母净利润3.45亿元/同比-7.5%；2025Q1收入18.10亿元/同比+2.4%，归母净利润6.10亿元/同比+3.6%。2024Q4+2025Q1看，收入同比+5.5%，净利润同比-0.7%，需求承压背景下依旧展现韧性。
    2024年平稳落地，兼系列加快布局。分产品看，2024年高档/中档/低档白酒收入56.81/0.68/1.26亿元，同比+0.1%/-10.4%/+33.0%，价格带两头表现较好；其中高档酒销量同比+5.4%/吨价同比-5.0%，系兼系列培育初期加大市场费用投入冲减收入。我们预计100-200元价位表现较好，其中口子5年、兼5实现稳健增长，兼8自2024年5月上市以来在高渠道利润和产品口碑下较快起量。分市场看，2024年省内/省外市场收入+1.1%/-2.9%，省内营销模式改革后渠道分工专业化、积极性向上，报告期省内经销商数量净增6个。分渠道看，2024年批发/直销渠道同比-0.8%/+55.7%。2024年毛利率同比-0.60pcts，税金/销售费用/管理费用率/所得税率同比+0.10/+1.40/持平/+1.10pcts，净利率同比-1.35pcts至27.5%。
    2025Q1收入及净利润正增长，结合2024Q4看收现表现较好。2024Q4/2025Q1高档酒收入分别+9.4%/+3.5%，公司主销产品受益于高性价比和县乡级市场备货需求，预计春节销售展现较强韧性。2025Q1毛利率同比-0.28pcts，销售费用率+0.39pcts，系旺季加大市场投入促进动销、抢占份额。2025Q1税金/管理费用/财务费用/所得税率同比+0.65/+0.29/-1.58/-1.28pcts，综合净利率+0.38pcts至33.7%。结合24Q4+25Q1看，销售收现同比+9.6%，经营性现金流量净额同比+119.2%，节前备货节奏较快；截至2025Q1末合同负债环比-2.9亿元，主因春节后需求回落，县乡级市场商务场景用酒限制，公司为经销商回款纾压。
    投资建议：2025年白酒行业消费需求延续压力，公司面对竞争，将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，不断强化举措，加强重点工作落实力度。兼系列渠道利润高于竞品、预计动销势能延续，但客观上受制于安徽省白酒消费需求退频降次，且新品体量较小，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入61.26/63.79/67.30亿元，同比1.8%/+4.1%/+5.5%（前值25/26年收入+8.0%/+8.4%）；归母净利润16.93/17.85/18.96亿元，同比+2.3%/+5.5%/+6.2%（前值25/26年净利润+9.9%/+10.4%），当前股价对应25/26年12.4/11.7倍P/E。2024年公司现金分红率47%，该水平对应25年3.8%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存影响批价上挺等。

钴酸锂行业领先地位稳固，固态电池材料加速布局

厦钨新能(688778)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润4.94亿元，同比-6%；2025Q1实现归母净利润1.17亿元，同比+5%、环比-8%。公司2024年实现营收132.97亿元，同比-23%；实现归母净利润4.94亿元，同比-6%。公司2024Q4实现营收34.14亿元，同比-18%、环比-5%；实现归母净利润1.27亿元，同比+10%、环比-1%。公司2025Q1实现营收29.77亿元，同比-10%、环比-13%；实现归母净利润1.17亿元，同比+5%、环比-8%；毛利率为9.59%、同比+1.99pct、环比-0.45pct；净利率为3.85%、同比+0.50pct、环比+0.22pct。
    公司正极销量快速提升，盈利能力稳中向好。2024年公司正极销量9.86万吨，同比+37%；其中2024Q4正极销量为2.75万吨，同比+13%、环比+4%。我们估计2024Q4公司三元与钴酸锂正极吨扣非净利近0.50万元，环比微降，主要系2024Q4计提较多资产减值损失等影响。公司2025Q1正极材料出货量2.48万吨，同比+2%、环比-10%。我们估计公司2025Q1三元与钴酸锂正极吨扣非净利约为0.60万元，环比稳中向好。
    公司钴酸锂领先地位稳固，三元正极销量稳步增长。2024年公司钴酸锂销量为4.62万吨，同比+34%；2025Q1销量为1.23万吨，同比+46%、环比+11%。根据鑫椤锂电数据，2024年公司在全球钴酸锂正极市场占有率为44%，稳居行业榜首。2024年公司三元正极销量5.14万吨，同比+37%，磷酸铁锂销量近1000吨。2025Q1公司三元正极出货量1.09万吨，同比-30%、环比-15%；磷酸铁锂出货量约0.16万吨，环比显著提升。公司已完成多款高电压三元正极产品开发并批量供应；高安全性高镍三元材料通过针刺试验；多款无人机用三元材料转入量产。
    公司积极进行前沿技术研发，加速布局固态电池材料产品。固态电池正极领域，公司匹配氧化物路线固态电池的正极材料已批量供货，硫化物路线固态电池正极材料正与下游客户进行密切的技术交流。固态电解质方面，公司依托技术积淀，已开发出新的硫化锂合成工艺。此外，公司积极进行新材料、新技术布局，公司高能量密度的NL全新结构正极材料产业化进展顺利，未来有望实现快速应用。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.43/8.95/10.45亿元，同比+50%/+21%/+17%，EPS为1.76/2.13/2.48元，动态PE为27.1/22.5/19.3倍。

2024年收入增长约44%，一季度收入创历史新高

南芯科技(688484)
    核心观点
    2024年收入同比增长约44%，1Q25收入续创季度新高。公司2024年实现收入25.67亿元(YoY+44.19%)，归母净利润3.07亿元(YoY+17.43%)，扣非归母净利润3.00亿元(YoY+19.54%)，毛利率下降2.2pct至40.12%，研发费用同比增长49%至4.37亿元，研发费率同比提高0.6pct至17.01%。1Q25营收6.85亿元(YoY+13.9%，QoQ+2.6%)，连续九个季度环比增长，续创季度新高，归母净利润6349万元(YoY-37%，QoQ+81%)，扣非归母净利润5626万元(YoY-44%，QoQ+79%)，毛利率为38.16%（YoY-4.4pct，QoQ+0.1pct）。截至2024年底，公司研发人员567人，相比2023年底增加189人。
    2024年各产品线收入均实现增长，其中智慧能源电源管理芯片和汽车电子芯片翻倍以上增长。分产品线看，2024年公司移动设备电源管理芯片收入18.00亿元(YoY+30.38%)，占比70%，毛利率下降0.58pct至42.76%；智慧能源电源管理芯片收入3.47亿元(YoY+111.10%)，占比14%，毛利率下降7.66pct至23.24%；通用电源管理芯片收入3.31亿元(YoY+61.54%)，占比13%，毛利率下降1.99pct至41.97%；汽车电子芯片收入8551万元(YoY+179%)，占比3%，毛利率下降0.08pct至45.66%。
    积极拓展新兴应用领域，汽车电子市场有望进入收获期。在深耕智能手机等原有竞争优势的同时，公司积极拓展汽车电子和工业应用等领域。在汽车电子领域，公司从车载充电切入汽车头部厂商，打造了涵盖不同功率等级、支持多种公私有协议的全面车载充电产品组合，2024年推出多款功率高、协议兼容性强的车载充电芯片。同时，公司不断拓展产品品类，目前产品覆盖智能座舱应用领域的升/降压的DC-DC芯片、线性电源LDO、智能负载开关，ADAS应用场景的电源管理芯片如摄像头、雷达等传感器的电源管理芯片和主控里面的MCU、SOC电源管理芯片，车身控制相关的高低边驱动控制芯片、eFuse、马达驱动芯片、带功能安全的电源管理芯片、CAN/LIN接口芯片等。
    投资建议：公司不断拓展产品线和应用领域，维持“优于大市”评级
    由于公司在加大研发投入，我们下调公司2025-2026年归母净利润至3.78/4.85亿元（前值为5.01/6.10亿元），预计2027年归母净利润为5.76亿元，对应2025年4月28日股价的PE分别为38/30/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

业绩稳步回暖

招商证券(600999)
    核心观点
    招商证券发布2025年一季度报。2025年一季度公司实现营业收入47.13亿元，同比提升9.64%；实现归母净利润23.08亿元，同比提升6.97%；ROE为1.87%，同比持平；EPS为0.25元/股，同比提升8.7%。公司业绩上涨主要因政策提振市场信心，市场行情上行、交投活跃度回升，融资利息支出减少等因素影响，经纪、资管与信用业务收入成为业绩增长的关键因素。
    资本市场回暖，经纪业务表现亮眼，客户资金持续增长。2025年一季度，公司实现经纪业务手续费净收入19.66亿元，同比上涨49.01%。公司期末货币资金1,112.43亿元、同比增长24%，主因客户资金增加。资金增加背后主因是公司加大互联网等渠道导流，实现客户规模增长，一季度弹性明显。
    公允价值变动影响，自营业务收入受拖累。2025年一季度，公司实现投资收
    益（含公允价值变动收益）15.12亿元，同比下滑26.19%，主要因金融工具
    公允价值变动影响；公司金融资产规模3644亿元，同比小幅下降1.16%。投行、资管、信用业绩回暖。2025年一季度，市场债券融资规模较去年同期持续增长，股权融资总规模同比明显回暖，公司投行业务收入1.87亿元，同比提升1.1倍。股权融资方面，公司股权承销金额35.08亿元，同比下滑58%，行业排名第13；IPO储备项目1单；债券融资规模约为744.84亿元，同比下滑10.72%。资管业务发展良好，2025年一季度，公司资管业务手续费净收入2.22亿元，同比提升42.91%。2025年一季度，公司利息净收入2.08亿元，同比提升75.02%，主要因公司债务融资利息支出减少。
    投资建议：我们对公司的盈利预测维持不变，预测2025年-2027年公司归母净利润分别为108.14亿元、116.38亿元、120.34亿元，同比增长4.1%/7.6%/3.4%，当前股价对应的PE为15.4/14.3/13.8x，PB为1.4/1.3/1.2x。在市场活跃度提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

年报及一季报点评：新品储备丰富，AI应用值得期待

恺英网络(002517)
    核心观点
    业绩稳步增长。1）公司24实现营业收入51.18亿元，同比增长19.16%；实现归母净利润16.28亿元，同比增长11.41%，对应全面摊薄EPS0.77元；实现扣非归母净利润15.99亿元，同比增长18.43%；2）25年Q1单季度营业收入13.53亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18亿元，同比增长21.57%，对应摊薄EPS0.24元；扣非归母净利润5.16亿元，同比增长21.66%，3）公司24年利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    产品组合良好，出海增速显著。1）公司产品现主要由复古情怀品类和创新精品构成。复古情怀品类方面，《原始传奇》《天使之战》《梁山传奇》等经典产品持续焕发活力、保持稳定；创新品类方面，《仙剑奇侠传：新的开始》等开启全平台公测，《龙之谷世界》、《诸神劫：影姬》上线表现良好。2）海外业务方面，《仙剑奇侠传》在港澳台地区上线，《天使之战》成功进入东南亚市场；《诸神劫影姬》和《怪物联萌》也在港澳台市场取得了优异成绩；通过深挖核心用户，精准引流，口碑拓圈等组合推广方式，在亚太地区实现了流水翻倍的突破；同时，积极布局欧美市场；24年公司海外营业收入3.75亿元，同比增长221.48%；此外《数码宝贝：源码》于4月25日公测，25年出海业务营收有望继续保持较好增速。
    AI应用持续落地，产品储备丰富。1）AI方面，公司自研“形意”大模型，形成了爱动（动画师）、树懒（策划师）、仙术（场景师）、羽扇（架构师）、绘界（设计师）与跃迁（自动化）的恺英AI-电子智能体系，从而将大模型深度融入游戏研发全流程，“AI工业化管线”已初见成效；同时一季度完成对AI公司自然选择海外控制主体投资，持股比例超16%。自然选择旗下《EVE》是全球首款3D AI智能陪伴应用，为用户提供高度拟真的情感陪伴体验；2）新品方面，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《热血江湖：归来》《王者传奇2》《三国：天下归心》等涵盖MMO、ARPG、卡牌、开放世界冒险RPG、SLG等多元赛道，传奇IP之外，公司新品周期正在持续展现。
    风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。
    投资建议：我们维持2025/26年盈利预测为22.68/24.32亿元、新增27年盈利预测26.61亿元，对应摊薄EPS=1.05/1.13/1.24元，当前股价对应PE=15/14/13x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

主业稳健且分红稳定，持续布局智慧教育

皖新传媒(601801)
    事件：
    公司2024年实现营收107.49亿元，同比下降-4.40%；归母净利润7.05亿元，同比下降-24.67%；归母扣非净利润7.58亿元，同比增长0.50%。2025Q1实现营收27.49亿元，同比下降-6.14%；归母净利润3.86亿元，同比增长31.63%；归母扣非净利润3.33亿元，同比增长5.96%。
    24年业绩受所得税影响下滑，25Q1影响消除带来同比高增2024年公司营收小幅下滑，主要系图书、教育装备等业务营收下滑。而归母净利润同比降幅大于营收，主要系因经营性文化事业单位转制政策的所得税优惠到期，公司不再享受所得税政策优惠，2024年所得税费用1.47亿元，较2023年-1.15亿元大幅增长。2024年12月《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》发布，2022年12月31日前转制为企业的经营性文化事业单位，免征企业所得税的时间延长至2027年12月31日。因此，2025Q1公司享受所得税优惠，使得归母净利润实现同比高增。
    数智化融合赋能业务发展，持续布局智慧教育
    对于一般图书业务，公司通过数智化赋能业务发展，全力打造全业态电商矩阵，构建线上线下互联互通、协同发展的销售生态。线上以“元小鳌直播间”为核心，打造线上加直播多业态电商矩阵，2024年电商业务实现销售码洋8.25亿元，同比增长42.24%。线下聚焦实体书店，稳步推进新华书店提升工程，并进一步拓展公共文化服务边界，2024年中标52个省内和38个省外图书馆配项目，合计中标图书金额同比增长10.7%。对于智慧教育，公司不断丰富“皖美教育平台”线上渠道功能，2024年线上缴费13.2亿元，同比增长46%，线上销售1.21亿元，同比增长267%。同时，持续推进AI教育发展，推出皖新阅读大模型、元小鳌机器人、元小鳌口袋学习机等；并与科大讯飞联合研发及发布全国首个基于AI大模型的科学教育平台产品。
    现金分红及股份回购提升投资价值
    2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金股利1元，合计拟派发现金分红1.96亿元。包括此前的半年度现金分红，公司2024年现金分红合计预计为3.92亿元，现金分红比例为55.5%。同时，2024年公司已实施股份回购金额约1.56亿元。综上，2024年公司现金分红及回购金额合计预计为5.48亿元，占全年归母净利润的77.7%。
    盈利预测、估值与评级
    公司主业稳健运营，并持续推进数智化和AI技术与文化教育领域相结合，业绩有望收获新增量。此外，所得税费用对业绩的影响消除。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为109.6/112.1/115.1亿元，对应增速1.94%/2.35%/2.64%，归母净利润分别为8.75/9.44/10.2亿元，对应增速24.2%/7.84%/8.10%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    行业和税收政策变动的风险、学龄人口规模减少的风险、数字技术及AI技术发展不及预期的风险。

一季度归母净利润增长60%，多举措应对贸易关税影响

安克创新(300866)
    核心观点
    2024年归母净利润增长31%，2025年一季度进一步加速。公司2024年营收247.1亿元，同比增长41.14%，归母净利润21.14亿元，增长30.93%，扣非净利润18.88亿元，增长40.5%，整体业绩表现较好。2025年一季延续良好增长趋势，收入同比+36.91%至59.93亿元，归母净利润同比+59.97%至4.96亿元，扣非归母同比+39.36%至4.4亿元。非经常性收益主要系委托他人投资或管理资产的损益3597万元及公允价值变动损益等2421万元。
    多品类均增长趋势较好，多举措应对贸易关税影响。2024年数据看，充电储能类业务收入增长47.23%至127亿元，其中储能业务收入达到30.2亿元，增长184%。智能创新类收入同比增长39.53%至63.36亿元，智能影音类收入增长32.84%至56.92亿元。一季度各品类继续延续较好增长表现，受益于产品持续迭代创新，渠道升级等。一季度线上/线下渠道分别收入增长32.03%/48.9%，此外，独立站一季度增长53.19%至5.55亿元，占总收入的比重达到9.25%，进一步强化了品牌优势和抵御平台规则变化的抗风险能力。
    此外，应对关税等贸易因素影响，公司进一步开展了全球供应链布局、提高品牌溢价及加大美国外市场的增量贡献等举措。
    毛利率环比提升，费用率持续优化。公司2025年一季度毛利率43.28%，同比-1.84pct，预计受产品结构变化影响，环比去年四季度则提升0.8pct。销售费用率21.53%，同比-0.99pct，管理费用率/研发费用率分别同比-0.55pct/-0.41pct，整体费用率优化。现金流方面，一季度公司经营性现金净流出2.88亿元，系购买商品、接受劳务支付的现金及支付各项税费较去年同期增加导致。
    风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。投资建议：行业层面，海外电商需求增长及竞争格局优化的趋势未改，公司作为跨境B2C龙头整体品牌力及产品优势凸显，分享行业红利。且针对贸易关税影响，公司也具备较强的全球产业链布局及品牌溢价的能力。同时，公司自身不断推进产品创新升级，为消费者在不同场景下多设备使用提供高效灵活的解决方案。
    考虑到今年4月美国加征关税可能短期影响了季度表现，我们略下调公司2025-2026年归母净利润预测至24.69/29.3亿元（前值分别为26.08/31.34亿元），并新增2027年预测为34.33亿元，对应PE分别为18.1/15.2/13倍，维持“优于大市”评级。

四季度收入创季度新高，收购感睿科技完善产业布局

圣邦股份(300661)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长78%，四季度收入创季度新高。公司2024年收入33.47亿元(YoY+28%)，归母净利润5.00亿元(YoY+78%)，扣非归母净利润4.51亿元(YoY+113%)，毛利率同比提高1.9pct至51.46%，研发费用同比增长18.14%至8.71亿元，研发费率同比下降2.2pct至26.02%，其中4Q24收入创季度新高。1Q25实现收入7.90亿元（YoY+8.3%，QoQ-12.5%），归母净利润5977万元（YoY+9.9%，QoQ-72%)，扣非归母净利润3396万元(YoY-33%,QoQ-83%)，毛利率49.07%(YoY-3.4pct，QoQ-0.5pct)，研发费率为31.12%(YoY+2.6pct，QoQ+6.5pct)。
    2024年两大产品线收入均同比增长，毛利率同比提高。分产品线来看，2024年电源管理产品收入21.82亿元（YoY+25%），占比65%，毛利率同比提高1.7pct至47.81%；信号链产品收入11.65亿元（YoY+34%），占比35%，毛利率同比提高1.7pct至58.30%。
    可销售产品数量5900余款，收购感睿科技完善产业布局。2024年公司新增产品700余款，截至2024年底，公司有34大类5900余款可销售产品；研发人员共1184人，相比2023年底的1029人增加155人，其中从事集成电路行业10年及以上的有388人，比2023年底的337人增加51人。除加强研发外，公司也通过对外收购完善产业布局，2025年3月已成为感睿科技实控人，感睿科技专注于磁阻式运动传感器芯片的研发生产，拥有核心团队和自主AMR技术，产品应用于多个领域。
    圣邦微电子江阴研发生产基地已具备投产条件。根据公司公告，圣邦微电子江阴研发生产基地总投资3亿元，总建筑面积超过4万平方米，拥有芯片研发、功能性能测试、可靠性试验、质量管理、供应链管理和仓储物流等功能。基地新建特种测试工厂、研发测试实验室、汽车电子检测中心和可靠性实验室。目前该基地已具备投产条件，为公司在汽车电子及各类高端产品领域可持续发展奠定基础，助力深化产业链协同合作。
    投资建议：模拟芯片平台企业，维持“优于大市”评级
    考虑研发投入继续加大，我们略下调公司2025-2027年归母净利润至6.06/8.38/10.89亿元（2025-2026年前值为6.28/8.92亿元），对应2025年4月28日股价的PE分别为82/59/46x。我们看好公司作为模拟芯片平台企业的长期成长能力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

年报及一季报点评：营收及利润增长稳健，竞争格局改善助力经营向上

分众传媒(002027)
    核心观点
    营收及利润增长稳健。1）24年公司实现营业收入122.62亿元、归母净利润51.55亿元，同比分别增长3.01%、6.80%；对应摊薄EPS0.36元；实现扣非归母净利润46.68亿元、同比增长6.73%；2）25年Q1单季度公司实现营收28.58亿元、归母净利润11.35亿元，同比分别增长4.70%、9.14%，对应摊薄EPS0.08元；营收与归母净利润增速相对行业整体表现稳健；3）2024年度公司计划每10股派发现金2.30元（含税）。
    毛利率及净利率稳定向上。24年公司毛利率达到66.3%、相比去年同期提升0.8个百分点；净利率则达到41.4%，同比提升1.0个百分点，处于近年来的较高水平；25年Q1毛利率和净利率分别达到64.7%、37.1%，同比分别提升3.0/2.4个pct；考虑到公司自23年以来点位持续扩张，毛利率及净利率持续改善充分展现展现出公司良好的产业链议价能力；未来若宏观周期向上，公司业绩有望基于较高的经营杠杆展现更快的增长势能。
    资源点位优势稳固、收购新潮优化竞争格局；客户结构优良，有望率先受益内需预期改善。1）截至Q1公司的生活圈媒体网络覆盖包括香港特别行政区在内的中国340余个城市以及韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚、马来西亚、越南、印度和日本等国约100个主要城市。其中电视媒体自营设备126万台（包括境外子公司的媒体设备约15万台）、电梯海报媒体自营设备约180万台，影院媒体合作影院2459家，约1.7万个影厅，媒体资源点位领先优势显著；2）公司近期公告计划83亿元收购新潮传媒，若能顺利落地，有望进一步优化行业竞争格局，扩展媒体及客户资源，充分发挥规模优势；3）客户结构来看，日用消费品仍是主要收入来源且表现稳健（24年收入占比59%，同比增长14.6%），有望受益于内需市场改善。
    风险提示：宏观经济波动；竞争加剧；技术进步导致媒体环境变化等。
    投资建议：考虑到外部宏观及内需状况，我们略微下调25/26年盈利预测至59.69/65.66亿元（原预测为65.87/69.76亿元），新增27年盈利预测为68.10亿元，当前股价对应同期摊薄EPS=0.41/0.45/0.47元，当前股价对应PE=17/15/15x。公司为国内最大的生活圈媒体平台，点位优势显著，收购新潮进一步优化行业竞争格局；宏观预期若能改善有望带动增速向上、AI技术有望推动公司运营效率提升，维持“优于大市”评级。

民爆矿服龙头，西部大开发助力成长

易普力(002096)
    投资逻辑
    公司为中国能建旗下爆破服务平台，重组后规模优势显著。公司成立于1993年，2023年实现重组上市，实控人为国资委。重组前截至2022年底，原南岭民爆工业炸药产能17.3万吨；重组完成后据24年年报披露，截至25年3月公司工业炸药生产许可产能为58.15万吨（含收购河南松光民爆51%股权产能新增6万吨）。据中爆协统计，2024年公司生产总值、工业炸药年产量及爆破服务收入排名均位列行业第二。2024年公司营业总收入85亿元，同比增长1.4%，归母净利润7.1亿元，同比增长12.5%。
    行业供给格局持续改善，公司前瞻布局西部高增长地区。“准入资质”与“政策”构成行业主要壁垒的同时推动格局持续优化，2025年2月工信部再次发文提出到2027年底形成3到5家具有较强国际竞争力的大型民爆企业。需求端来看各地区景气分化较为明显，煤化工大发展背景下新疆地区将持续受益，资源开发和水利基建为西藏地区带来显著增量。公司通过调增产能重点布局新疆基地，使得新疆地区混装炸药产能提升显著，截至2025年1季度公告已披露的新疆地区项目订单合同金额已经达到127.64亿元。西藏区域目前工业炸药许可产能合计8.3万吨，其中公司在西藏区域产能布局为2.5万吨。依托先发优势公司有望快速承接这一轮西部大开发带来的增量需求，从而实现收入增长和盈利改善。
    发挥央企优势把握出海机遇，公司海外业务具备增长潜力。“一带一路”沿线铜、金、镍、铝土矿、铁矿石、锡、钾盐等重要固体矿产资源较丰富，无论是从资源储量、产量还是消费量的角度都在全球范围内占据重要地位。公司紧抓“走出去”的发展机遇，积极开拓海外市场，根据自身优势与发展特点进行国际化布局，2024年海外收入为4.2亿元，收入占比为5%。未来在上游企业加速出海的背景下，公司海外业务预计也将步入增长期。
    盈利预测、估值和评级
    公司为国内民爆龙头企业，工业炸药和雷管产能位居行业前列，未来随着新疆西藏西部地区的深化布局，叠加并购带来的协同效应，业绩有望持续增长。我们预测2025-2027年公司的归母净利润分别为8.57、9.94、11.25亿元。考虑到公司在行业内的龙头地位和未来的成长性，我们给予公司2025年20倍的PE，目标价13.81元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、原材料价格波动风险、重大安全事故风险、地缘政治风险、政策变化风险、市场竞争风险。

传统个性化教育业务稳健增长

学大教育(000526)
    业绩简评
    2025年4月26日，公司发布2024年报和2025年一季报。2024全年营收27.86亿元，同比增长25.9%，归母净利润1.80亿元，同比增长16.8%。2025年一季度营收8.64亿元，同比增长22.5%，归母净利润7377万元，同比增长47.0%。
    经营分析
    营收实现稳定增长，预计主要系传统个性化教育推动。分业务看，2024年教培服务费收入26.97亿元，同比增长25.64%。分地区看，2024年东部、中部、西部地区收入16.67、2.68、8.50亿元，同比增长31.4%、27.7%、15.9%。我们预计个性化教育是主要的收入增长驱动，2024年公司个性化学习中心从240余所增加至超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过4000人。2025年一季度公司收入8.64亿元，同比增长22.5%，期末合同负债11.39亿元，同比增长13.9%，维持稳定增长。
    不考虑股份支付，利润率有所提升。2024年公司股份支付费用4525万元，不考虑其影响，公司实现归母净利润2.25亿元，同比增长34.0%，利润率8.07%，同比提升0.49ppt。我们预计未来线下学习网络利用率提升、小班组收入增加等因素有望带来利润率进一步上升。借款方面，截至2025年4月26日，公司对紫光卓远的借款本金金额已全部还清。2025年一季度，公司不考虑股份支付费用，实现归母净利润8771万元，同比增长49.7%，利润率10.16%，同比提升1.85ppt。
    终止岳阳育盛股权收购项目，将剩余募集资金永久补充流动资金。2024年8月29日公司公告逐步出资2.1亿元持有岳阳育盛90%股权，实现间接持有岳阳现代服务职业学院（一所非营利性全日制民办高等职业学校）。随着教育行业发展的变化，公司基于整体战略布局及经营发展的需要，拟终止“岳阳育盛股权收购”项目并将剩余募集资金5995万元永久补充流动资金。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内个性化教育头部企业，具备品牌优势和全国性教学网络优势。我们预计公司2025/2026/2027年公司归母净利润2.31/2.85/3.44亿元，EPS为1.898/2.342/2.827元，公司股票现价对应PE估值为28/23/19倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    教培政策波动；职业教育新业务拓展不及预期；招生不及预期。

算力需求增长，产品与客户结构升级

工业富联(601138)
    事件点评
    2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入6091.35亿元，同比增加27.88%；归母净利润232.16亿元，同比增加10.34%。2025年一季度实现营业收入1604.15亿元，同比增长35.16%；实现归母净利润52.31亿元，同比增长24.99%。
    经营分析
    AI服务器大幅增长，云计算业务持续扩张：公司2024年云计算业务收入达3193.77亿元，同比+64%，占总营收的52%。AI服务器营收同比激增超150%，占云计算业务比重突破40%，成为核心增长极，通用服务器营收同比实现20%增长。云服务商服务器收入占比首次过半（同比+80%），北美Tier-1品牌客户AI服务器贡献收入增长70%，客户结构不断优化，优质客户也贡献订单确定性。我们认为在全球AI算力基建需求大幅增长的背景下，公司作为AI服务器芯片基板的核心供应商将直接受益于行业高景气周期。2025年Q1延续强势，云计算收入同比+50%，AI/通用服务器收入均增超50%，云服务商客户贡献+60%增速，验证需求端持续景气。
    工业互联网收入承压，高速交换机驱动通信网络业务增长：2024年工业互联网收入同比下降43%，收入承压，我们认为可能是受制造业客户数字化转型预算收缩的影响。2024年通信及移动网络设备业务收入同比微增，我们认为增速主要由400G/800G高速交换机（同比增长数倍）、5G终端精密结构件出货量提升（同比增长10%）所拉动。2025年800G交换机预计将进入北美云商批量交付周期，我们看好高速交换机推动板块整体收入稳健增长。
    全球布局打造算力网络生态，打开长期增长空间：公司产品布局从AI服务器向高速交换机等领域延伸，深度绑定全球数据中心升级需求。公司当前已实现全球化布局，能多地灵活调配产能以满足客户全球化交付需求。我们认为公司全球化产能布局有望增强公司的经营韧性以应对关税等不确定性风险，看好公司凭借全球布局和优质的客户资源及生态关系，持续受益于AI算力需求增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为7195/8386/9585亿元，归母净利润为298.52/353.75/411.32亿元，对应PE为12.0/10.2/8.7倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    芯片研发不及预期风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧风险。

业绩稳健增长，新签订单高速增长

海伦哲(300201)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收15.91亿元，同增17.69%；实现归母净利润2.24亿元，同增8.64%；实现扣非归母净利润2.04亿元，同增48.17%。2025Q1公司实现营收3.46亿元，同增54.80%；实现归母净利润0.29亿元，同增26.71%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同增40.66%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，电源车、抢修车、备件修理服务收入实现快速增长。分产品来看，2024年公司高空作业车实现收入3.84亿元，同比减少29.86%；电源车实现收入4.63亿元，同比增长177.17%；抢修车实现收入2.97亿元，同比增长264.81%；备件修理服务实现收入1.45亿元，同比增长52.45%；军品及消防车实现收入2.92亿元，同比减少34.65%。
    毛利率有所增长，费用率有所下降。2024年公司毛利率同比提升1.24pct至33.82%，其中高空作业车毛利率同减3.39pct至33.07%，电源车毛利率同增8.84pct至39.47%，抢修车毛利率同减12.38pct至36.21%，备件修理服务毛利率同减5.45pct至48.23%，军品及消防车毛利率同减5.89pct至14.24%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减1.74pct至17.36%，其中销售费用率同减1.2pct至7.64%；管理费用率同增0.04pct至5.31%；财务费用率同减0.1pct至0.33%；研发费用率同增0.35pct至4.08%。
    新签订单快速增长，2025年业绩具备较强保障。2024年全年新签合同订单或已收到中标通知书的订单合计19.67亿元，同比增长83.95%。此外，徐州本部首次跨越10亿元营收大关，创造了历年最佳业绩；公司全资子公司格拉曼民品新签订单金额超过4个亿，突破历史新高。
    加大研发投入，产品持续推陈出新。2024年公司推出超大高度GKH64高空作业车，刷新国内高空作业车最大高度并成功亮相上海国际工程机械博览会；在电力应急车辆方面，研制出全球最大功率3000kW车载式发电装备，在行业内继续保持技术领先地位；高空作业车租赁产品继续布局、快速迭代出多款技术升级型爆款，打造高性价比的租赁拳头产品；在国际市场领域，完成了高空作业车、绝缘型高空作业车、电源车近10款适应于目标市场的产品开发并实现销售；公司现已形成应急排水车产品系列化，实现便携式排水车、液压子母式排水车等新品开发和销售；全资子公司格拉曼高空无人机灭火消防车灭火高度超过150米，已推向市场并实现中标。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为18.45、20.38、22.31亿元，同比增速分别为15.90%、10.50%、9.44%；归母净利润分别为2.97、3.35、3.72亿元，同比增速分别为32.87%、12.65%、11.08%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.47、14.62、13.16，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    新产品、新市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。