悄然转型，个性化教育龙头再启航

学大教育(000526)
    公司简介
    公司为国内K12个性化教育领域龙头，学习中心遍布全国100余座城市，其教学模式以1对1、小班教学为特色，另有全日制复读学习基地30余所；1~3Q24公司营业收入22.5亿元/+25.3%，归母净利润1.8亿元/+50.2%。公司近年传统教培业务加大班课占比，毛利率显著提升，同时积极发展职业教育、文化空间板块，致力于转型为综合性教育集团。
    投资逻辑
    1.行业：教培政策边际向好，监管界限逐渐清晰，行业乱象有效整治；供给有效出清，截至24年11月线下教培机构压减率96.7%，高中在校生人数高增以及高考录取率走低将带动高中学科培训行业规模恢复扩张；我们综合测算得到2024~2026E高中学科培训市场规模为1,364/1,481/1,602亿元，CAGR为8.5%；牌照审核趋严，龙头有望借助品牌优势扩大市场份额，行业竞争格局有望持续向好，头部机构持续收益；
    2.核心竞争力：首创个性化“一对一”教辅体系，深耕20余载，累计服务超过200万学员，在行业中具有较强的品牌认知度和口碑；扩大班课占比，盈利能力显著提升，2023年末毛利率36.5%，较2022年28%提升8.5pct；全日制培训基地受益高考复读生数量增加和上线率降低，加密空间较大；
    3.未来看点：未来高中学科类牌照仍具备稀缺属性，看好公司全国性一对一高中教培的先发优势，此外班课占比提升有望持续提升盈利能力；个性化教育网点、师资有望不断扩张，预计24~26E网点达315/390/460个；职业教育受益职教高考与主业协同有望成为第二增长曲线。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计24-26年归母净利润2.02/2.52/3.05亿元/+31.4%/24.7%/21.2%，当前股价对应PE为27.73/22.23/18.35X，考虑到公司网点数量增长空间较大、职业教育在起步阶段，给予2025年25XPE，目标价51.13元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    教培行业政策变动风险；宏观经济下行风险；招生增长和学费提价不及预期的风险。

煤炭产销如期放量，业绩增长可期

广汇能源(600256)
    事件描述
    公司官网发布2024年11期月度报告：2024年11月，公司实现煤炭销量613.83万吨，同比+111.92%，环比+3.23%。其中，疆内销量159.31万吨，同比+191.72%，环比+3.80%；疆外销量454.52万吨，同比+93.38%，环比+3.03%。自产LNG实现产量4.54万吨，同比+56.01%；11月公司主动调整贸易气销售策略，当月实现LNG销售量合计6.86万吨（9947万方），同比减少89.38%。主要煤化工产品方面，甲醇11月产量10.26万吨，同比+39.4%；煤焦油产量5.52万吨，同比+16.70%等；乙二醇产量2.87万吨（去年同期，环保科技公司进行装置检修）。
    事件点评
    11月煤炭产、销量继续爬坡。四季度以来公司煤炭产量增加主要受马朗矿投产及白石湖核增产能释放及开采条件改善影响。白石湖露天矿核增1700万吨/年产能（由1800万吨/年增加到3500万吨/年）和马朗矿新增产能仍处于爬坡阶段，预计12月产量仍有增长。同时，迎峰度冬期间煤炭销售有望继续增加，我们保守假设公司12月煤炭销量与11月持平（约613.83万吨），则公司2024年煤炭销量合计有望达到4373万吨，同比增长将近169%。
    随着产能爬坡完成，吨煤开采成本有望降低，部分抵消煤炭价格下降影响，且产销规模大幅增加，预计四季度煤炭板块效益明显改善。四季度随着产能爬坡期间剥采工作完成，白石湖及马朗矿新增产能的剥采比将明显下降，带动吨煤开采成本下降，煤炭板块毛利率将有所改善，产销量规模的增长将在利润规模上体现。
    自产LNG及主要煤化工产品产量同比明显提升。子公司哈密新能源公司、环保科技公司去年同期检修，而2024年相关公司检修提前，受此影响，公司主要煤化工产品产量均实现了明显增长。价格方面，11月中国华东地区甲醇、乙二醇中间价同比分别上涨2.69%和13.24%；但煤焦油受焦化市场供需影响，11月华东地区主流价同比-15.28%；新疆LNG出厂价指数11月同比-7.65%；自产气及主要煤化工产品价格涨跌不一，但由于产量增加，且同期煤炭价格下跌带来成本下降，预计四季度自产气及煤化工板块利润同比将有所改善。
    股份回购仍有空间。7月公司公告承诺使用不低于人民币4亿元（含），不超过人民币8亿元（含）资金以集中竞价交易方式回购公司股份，并全部予以注销用于减少公司注册资本，回购期限为自公司股东大会审议通过回购股份方案之日起不超过12个月。截止11月30日，公司已回购6736.84万股，支付4.9亿元，距承诺回购金额上限仍有空间。
    投资建议
    考虑到煤炭产量正式释放后公司煤炭产销量规模大幅提升，且产能爬坡完成后，剥采比下降带动吨煤开采成本下降，煤炭板块业绩预期明显增长，预计公司Q4净利润规模同比增加，我们上调公司全年经营业绩；预计公司2024-2026年EPS分别为0.69\0.95\1.17元，对应公司12月5日收盘价7.24元，2024-2026年动态PE分别为10.5\7.6\6.2倍；我们继续给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭、LNG价格超预期下行风险；安全生产生风险；基建项目手续审批风险等。

季报点评：参股煤电项目，水电电价长期具备上涨空间

华能水电(600025)
    投资要点：
    华能水电发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入194.18亿元，同比增加7.05%；归母净利润72.26亿元，同比增加7.78%；经营活动产生的现金流量净额143.46亿元，同比增加11.94%；基本每股收益每股0.38元，同比增加9.09%；加权平均净资产收益率9.86%，比上年同期增加1.26个百分点。
    其中第三季度实现营业收入75.37亿元，同比减少1.27%；归母净利润30.56亿元，同比减少7.37%；基本每股收益每股0.16元，同比减少5.88%；加权平均净资产收益率3.89%，比上年同期减少0.33个百分点。
    公司前三季度业绩同比增长源自发电量同比增加
    公司单三季度归母净利润同比下降，但前三季度整体业绩实现正增长。2024年前三季度，公司发电量860.26亿千瓦时，同比增加3.82%，主要源自三个方面。一是新能源装机大规模提升带来的新能源发电量同比大幅增加，2024年前三季度，公司新能源发电量29.71亿千瓦时，同比增长151.57%；二是公司澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%，2024年前三季度，公司水力发电量830.56亿千瓦时，同比增长1.69%；三是云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加，根据云南省能源局数据，2024年前三季度，云南全省全社会用电量2050.00亿千瓦时，同比增长11.8%。费用管控方面，2024年前三季度，公司财务费用率为10.19%，相较2023年同期下降0.97个百分点。
    公司第三季度水电发电量同比下滑
    在经历之前来水偏枯的两年后，水电在2024年迎来了来水由枯转丰的业绩机遇期。根据国家统计局数据，2024年前三季度，我国规上工业水电发电量10040亿千瓦时，同比增长16%；云南省规上工业水电发电量2381.83亿千瓦时，同比增长8.6%，全国占比23.72%。水电发电量短期受气候等因素影响波动较大，长期来水存在均值回归的规律。进入9月份，水电未能延续来水偏丰的局面，9月、10月我国规上工业水电单月发电量分别同比下降14.6%、14.9%；云南省规上工业水电单月发电量分别同比下降17.6%、5%，其中9月份云南水力发电量单月跌幅大于全国平均跌幅，10月份跌幅收窄。在来水转枯的背景下，公司第三季度水电发电量同比下滑5.63%。
    公司水电装机容量A股排名第二，电力装机容量云南排名第一
    截至2024年6月底，公司装机容量2920.32万千瓦，在云南省装机规模第一，在建、筹建、前期装机规模1500万千瓦。公司托巴水电站1号机组已于6月份投产，全部机组预计2024年年底或2025年初投产完毕，硬梁包水电站预计2025年投产，2024年新能源新增装机目标309万千瓦，为公司水电、新能源发电带来增量空间。
    从能源保供大局出发，参股雨汪二期煤电与新能源一体化项目
    公司10月30日发布公告称，为解决云南省“十五五”期间电力保供紧张局面，公司拟作为参股股东与关联人华能国际共同出资成立合资公司，开发运营雨汪二期煤电与新能源一体化项目，装机容量2×100万千瓦，将通过火风光一体化开发，实现综合效益最大化。合资公司注册资本29.6亿元，华能水电现金出资145,040万元、持股49%。
    公司水电电价存在长期上涨空间
    近年来公司水电平均上网电价水平呈现上升的态势。公司水电平均上网电价由2019年的199.60元/兆瓦时上升到2023年的218.85元/兆瓦时。虽然保持上涨，但由于发电成本低，公司水电上网电价水平仍相对较低。水电电价长期具备上涨的空间，随着可再生能源发电比例的逐步提高、电力市场化改革的深入推进，水电作为重要的清洁能源之一，其电价上涨有助于反映其环保价值和市场供需关系。从供需端看，云南省整体面临着“电力电量双缺”的局面，这对公司整体上网电价水平有较强的支撑水平。另外第三季度公司在水电发电量同比下降5.63%的背景下，单三季度营收同比仅下降1.27%，推算公司单三季度电价同比实现增长。
    盈利预测和估值
    公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
    预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为83.79亿元、95.00亿元和105.94亿元，对应每股收益为0.47、0.53和0.59元/股，按照12月5日9.41元/股收盘价计算，对应PE分别为20.21X、17.83X、15.99X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

股权回购彰显信心，在投项目稳步推进

圣泉集团(605589)
    事件描述
    2024年12月2日圣泉集团发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》。拟采用集中竞价交易方式，以不超过人民币32.00元/股的价格进行股份回购，用于员工持股计划或股权激励。回购的资金总额区间为2.5亿元至5亿元，回购股份的数量区间为781.25万股至1562.50万股。
    事件点评
    回购股票用于员工激励，充分彰显管理层信心。2024年7月24日，公司董事会已同意使用自有资金回购公司股票用于员工持股计划或股权激励。根据《股份回购实施结果暨股份变动公告》数据，公司实际回购金额2.50亿元，回购股数1283.85万股。本次，公司再选择进行2.5亿元-5亿元的股权回购，充分彰显了公司对未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可，有利于充分调动员工的积极性，促进公司长期、持续、健康发展。
    酚醛树脂量价齐升，推动盈利能力提高。24Q1-Q3，公司核心产品酚醛树脂量价双升，实现销量37.77万吨，同比增长3.64%，平均售价0.73万元/吨，同比增长3.83%，对应营业收入27.42亿元，同比增长7.60%；铸造用树脂实现销量13.09万吨，同比增长13.13%，但平均售价承压仅为0.86万元/吨，同比降低14.32%，对应营业收入11.31亿元，同比降低3.08%。
    多产品实现突破，协同发力促进电子化学品发展。2024H1，公司年产1000吨官能化特种电子树脂已经开始投产，新产线产品陆续开始发样测试，DCPD环氧等产品产能与销售量均持续扩大。封装市场方面，公司也积极开拓布局，多款高纯环氧，高端液体酚醛树脂产品已在封装载板、高端EMC、underfill、DAF、LMC、ACF、HBM、塞孔油墨获得客户认证，实现持续增长。24Q1-Q3电子化学品平均售价1.78万元/吨，同比增长3.82%，实现营业收入8.81亿元，同比增长1.77%，随着未来多款产品发力，公司电子化学品产品组合优势得以充分体现，有望推动公司业绩进一步提升。
    大庆基地产能利用率已达70%，预计24Q4完成达产，奠定规模化复制基础。2024年6月，公司首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期)，在黑龙江大庆市全面投产，目前正处于产能稳步爬坡中，产能利用率已达到70%，预计Q4项目可实现完全达产，随着工艺的彻底打通，公司生物质产品结构得以丰富、产业空间得以拓展，也为后续规模化复制奠定了深厚的基础，预计未来生物质产业将成为公司新增长点，或将助力公司营业收入实现快速提升。
    投资建议
    我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收102.38/120.21/137.34亿元，同比增长12.3%/17.4%/14.3%；实现归母净利润9.04/12.21/14.92亿元，同比增长14.5%/35.1%/22.2%，对应EPS分别为1.07/1.44/1.76元，PE为22.8/16.8/13.8倍。短期看，酚醛树脂、电子化学品等产品价格抬升以及铸造用树脂等产品销量增长对业绩形成支撑；长期看，公司在酚醛树脂、呋喃树脂产销量位于国内首位，具备稳固的领先地位，加之PPO、生物质项目稳步推进，打开公司未来成长空间，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期风险：PPO项目、生物质项目等在建项目建设进度不及预期，可能会影响公司业绩。原材料价格波动风险：苯酚、糠醛、甲醇等原材料价格的大幅上涨可能会影响公司盈利能力。下游市场需求波动风险：产品下游主要为汽车、冶金、电子电器等终端装备制造业，与宏观经济形势存在较高关联度，若未来全球经济发生较大波动对下游需求产生不利影响，将会对公司的经营状况造成影响。安全生产风险：产品生产过程中使用到了易燃、易爆、有毒等危险化学品，若处理不当则可能会发生安全事故对公司日常经营造成不利影响。

唐山港，2024三季报点评，Q3遇周期压力，静待调整结束

唐山港(601000)
    事件
    近期，唐山港披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入42.83亿，同比减-3.75%；归母净利15.81亿，同比减-2.01%；扣非后的归母净利15.47亿，同比减-3.7%；基本每股收益0.27元，加权平均净资产收益率7.81%；经营活动产生的现金流量净额为19.91亿元，同比增+3.83%。
    点评
    公司主要从事港口综合运输业务，具体经营模式主要为客户签订港口作业合同、货物运输协议、供应协议等，为客户提供港口装卸作业及相关服务，收取港口作业包干费、库场使用费、船舶供应服务费、理货服务费等。公司主要经营区域在唐山港京唐港区，是主导京唐港区建设及经营的大型国有上市企业。货品种类形成，以矿石、煤炭、钢材、砂石料、水渣等散杂货为主，粮食、化肥、液化品和机械设备等货种为辅的多元化货种格局。
    前三季度，公司成本下降-7.14%，小于营收下降幅度，原因是，子公司拖轮公司自2024年5月不再纳入公司合并报表范围营业成本减少，以及煤炭贸易分公司自2023年5月注销贸易成本减少所致。而公司营收在Q3季度明显下滑，主要原因是货物吞吐量的变化；2024年前三季度累计实现1.74亿吨，同比下滑-0.7%；拆分24年前三个季度，货量同比增速分别为+2.1%、+1.6%、-5.8%。
    投资评级
    展望未来，随着经济的调整触底，公司的港口货物吞吐量有望随之呈现稳健模式。中长期看，当京唐港区51号、52号散货泊位工程在30个月后建成投产后，有望给公司带来新增业绩贡献。我们继续推荐，给予“增持”评级。
    风险提示
    经济周期和外贸风险；生产原料价格波动风险；环保政策趋严风险。

OLED材料领先企业，高景气下业绩有望高增

莱特光电(688150)
    主要观点：
    核心投资观点：从贝塔角度看，中国OLED行业同时受益于对传统LCD的持续替代以及对海外厂商份额的抢占。前者本质上是由终端需求红海市场激烈的竞争下产品差异化诉求驱动，而后者则是在差异化诉求中寻求成本结构优化的折中。从阿尔法角度看，莱特光电在客户群体扩张和其他材料迭代及导入上拥有明显优势，这也就降低了后端成本同时加快了材料的导入速度。在行业不断有积极变化的风口，公司作为OLED领先企业，有望实现较大的营收和业绩弹性。
    国内OLED有机材料领先企业，主要供应京东方等头部客户
    莱特光电是国内少数几家突破国外专利封锁、掌握OLED终端材料核心专利并实现量产的企业，已具备“OLED中间体-OLED升华前材料-OLED终端材料”一体化生产能力。公司作为国内领先的OLED终端材料厂商，客户包括京东方、天马、华星光电、和辉光电、信利等全球知名OLED面板生产企业。
    OLED下游领域不断替代LCD，小中尺寸领域渗透率持续提升
    OLED显示面板下游需求扩张，替代空间显著。小尺寸领域，智能手机作为当前OLED面板的最大应用场景渗透率不断提升，目前已超过50%。可折叠OLED智能手机显示面板市场增长显著，其出货量在2024年有望达到3000万片，年化复合增速为41.0%。中尺寸显示领域，OLED已经拓展至平板/笔记本电脑、车载中控屏等应用，苹果、华为等头部厂商陆续推出搭载AMOLED屏幕的平板电脑产品，有望推动AMOLED加速向中尺寸应用领域渗透。
    突破专利壁垒实现国产化，国内面板厂商布局产线，替代空间大
    随着以莱特光电为首的国产终端材料厂商完成专利突破、国产面板占比的提升，OLED材料企业有望替代海外企业的市场空间。群智咨询数据显示，2024年Q1大陆OLED面板出货量超越长期占据首位的韩国，同比大增55.7%，市场占比达51.8%，国内OLED市场空间广阔。并且近期国内面板厂加速产线建设，京东方、华星光电等头部面板厂商加速布局，OLED材料国产替代在即。
    坚持自主研发高筑公司护城河，OLED材料高盈利推动业绩增长
    OLED终端材料壁垒高验证时间长，绑定优质客户保持高毛利水平。公司专注研发，持续导入新材料，积极推进Red Prime材料升级迭代，Green Host材料持续放量。Red Host材料已通过客户量产测试，有望实现批量供货，Green Prime材料及蓝光系列材料在客户端验证过程中。同时公司通过全产业链持续进行工艺优化，有效降低生产成本，保持较好的毛利率水平，为公司未来业绩增长打下坚实的基础，保持国内领先地位。
    投资建议
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.81、2.70、3.83亿元，同比增速为135.4%、49.1%、41.8%。对应PE分别为48、32、22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    （1）下游客户投产进度不及预期；
    （2）产品价格下降风险；
    （3）材料研发、验证、导入进度不及预期；
    （4）单一大客户依赖度高风险；

2024年三季报点评：收入保持高增，盈利指标提升显著

仙乐健康(300791)
    投资要点：
    收入保持较高增长，但增幅收窄。2024年三季度，公司实现收入10.58亿元，同比增长10.43%，增幅同比、环比分别收窄31.12、12.86个百分点。2024年前三季度，公司共计实现营收30.48亿元，同比增长21.8%，前三季度销售整体上保持了较快的增长。
    现金流增长快于同期收入。2024年前三季度，公司销售商品和服务收到现金30.47亿元，同比增长22.86%，增速与同期营收持平。2024年三季度，公司销售商品和服务收入现金11.28亿元，同比增长23.53%，较同期营收高13.1个百分点。从经营性现金流来看，公司在第三季度仍保持了较快的收入增长，延续了一季度以来的增势。
    成本下降，毛利率和净利率均上升。2024年前三季度，公司的产品毛利率同比升高1.06个百分点至31.21%。毛利率上升主要来自成本的下降：同期，营业成本增幅为19.95%，较营收低1.85个百分点。2024年以来行业成本下行显著，上市公司的毛利率普遍上升。
    股东回报率等盈利指标提升显著。2024年前三季度，公司的净利润率达到6.98%，同比升高0.6个百分点，主要得益于产品毛利的改善。在成本下行阶段，上市公司倾向于加大市场和研发投入。前三季度，公司的销售费用率和研发费用率分别上升0.23、0.22个百分点至7.64%和3.24%。即使部分费用投入加大，本期公司的净利率和股东回报率仍有显著改善，其中股东回报率上升3.41个百分点至9.88%。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.51元、1.93元、2.27元，参照12月5日收盘价27.01，对应的市盈率分别为17.93倍、13.99倍、11.88倍，维持公司的增持评级。
    风险提示：国内需求持续低迷，而外需市场的不确定性加大；海外收购资产的整合效果有待释放；若成本周期上行，盈利水平将会回落。

非公路宽体自卸车稀缺龙头，绿色化+智能化引领行业发展

同力股份(834599)
    投资要点：
    首批非公路宽体自卸车企业，内销同时开拓海外。同力股份成立于2005年，首创非公路宽体自卸车设计规范及标准，现已形成非公路宽体自卸车、矿用自卸车、井巷运输设备及非公路特种运输设备等四大业务板块，并形成燃油驱动、燃气驱动、纯电驱动、无人驾驶等产品系列，已应用于露天煤矿、铁矿、有色金属矿、水泥建材等矿山及水利水电等各类大型工程工地。2024Q1-Q3公司实现营收43.81亿元（yoy+0.4%），归母净利润达45988万元（yoy+5%）。
    下游领域多呈弱周期性，市场空间如何解构？2023年中国宽体自卸车市场规模124亿元，“一带一路”国际影响力提升为中国宽体矿车参与跨国基建提供良好发展机遇。露天煤矿开采具有地势平坦、运输距离短等特点，宽体自卸车能充分发挥高效、快速的运输优势。从购置成本和运营维护成本看，非公路宽体自卸车购置经济性同样明显。此外，相较于公路自卸车和非公路矿用自卸车，非公路宽体自卸车更换周期更快，每年有望保持稳定持续更换需求。
    市场竞争对手众多，如何看待细分行业竞争力？同力股份由于业务具有独一性，故和可比公司相比规模较小，但成长性出众。成长能力突出的原因，在于公司属于非公路宽体自卸车领域专门化制造企业，业务方向具有针对性和专注性，依赖作为龙头品牌的多年经验积累，公司在产品可靠性、高效性、服务便捷性等方面表现优异。
    哪些新品有望转化为企业价值提升新动能？新能源车型：公司已有TLE纯电动系列产品和TLH混合动力系列产品，分别搭载双动力电机驱动系统和甲醇发动机增程器。刚性矿卡：已推出TLD125车型和TLDH135车型。无人驾驶车型：正与易控智驾就非公路宽体自卸车底盘线控技术、混合动力非公路宽体自卸车技术、矿区无人运输技术等方向领域展开合作，加速无人驾驶非公路宽体自卸车项目落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.22、6.65和7.79亿元，对应PE为10.8、10.1、8.6倍。同行业可比公司包含三一重工、徐工机械、柳工等，可比公司2024PE均值为17.7X。公司坚持“大型化、智能化、新能源”设计理念，新品推陈出新是规模增长的内生动力。随着我国对工程机械的环保排放要求进一步提高、大型化政策逐步推出、智能矿山对无人驾驶车辆需求提升，将促进已有工程机械产品的更新换代，为非公路矿用自卸车市场持续释放替换需求空间，公司有望紧抓发展机遇实现业绩增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：工程机械行业波动风险、无实际控制人风险、应收账款余额较大风险。

短期有成长中期有看点长期有潜力的精密金属零部件“小巨人”

易实精密(836221)
    投资要点：
    精密汽车金属零件“小巨人”，大客户泰科电子。易实精密是国家级专精特新“小巨人”企业，专注于汽车精密金属零部件的研发、生产和销售。新能源车专用、汽车通用、传统燃油专用三大业务板块的收入整体呈现增长态势，2024H1三大业务分别创收6,413.26万元、3,527.47万元、3,367.99万元。客户主要为汽车整车厂一、二级供应商，已成为大陆、德韧干巷、赫尔思曼、立讯精密、泰科电子、伊维氏等业内知名零部件厂商的供应商，2023年第一大客户泰科电子收入占比26.40%。2023年实现营收2.76亿元（yoy+18.82%）、归母净利润5150.91万元（yoy+36.15%）。
    核心竞争力怎样解读？公司盈利能力壁垒几何？设备及工艺：拥有发明专利12项，引进了国际先进的多种高端装备，如高速精密压力机床、舒特多工位组合机床、比勒冲压成型折弯机等，具有生产效率高、加工精度高、产品质量稳定等特点。客户结构：汽车领域业务的客户大多数为国内外上市公司（或其子公司）、全球汽车零部件配套供应商百强或细分行业龙头。同业对比：与瑞玛精密、中捷精工、德迈仕等业内企业相比，公司规模虽小，但成长性及盈利能力处于领先地位。
    新品类放量，未来市场空间及可持续性怎么看？下游需求：2023年我国汽车销量达3009万辆（yoy+12%），其中新能源车达949.5万辆（yoy+38%）。随着全球经济一体化分工体系的确立和发达国家汽车制造产业向发展中国家的转移，我国汽车产业有望继续快速发展。新品：（1）高压接线柱及高压屏蔽罩：主要客户为泰科电子和立讯精密，募投项目预计于2024年年底达到可使用状态。（2）空气悬架用扣押环、支撑环：供货孔辉汽车等客户，2023年我国空悬市场中，孔辉科技和保隆科技交付量占比分别为44.50%和20.70%。随着我国新能源车市场发展，我们认为公司空气悬架用扣押环、支撑环产品有望持续放量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.66、0.78和0.96亿元，对应PE为31.5、26.4、21.6倍。同业可比公司包含超捷股份、保隆科技、富临精工，可比公司2024PE均值47.5X。2024Q1-Q3供货给孔辉汽车等客户的空气悬架零件等新能源汽车专用零部件增长较快，2024年年底募投项目达产在即。长期来看，半导体、医疗下游领域拓展尝试有望为发展注入动能。依靠曾与MARKMetallwarenfabrik GmbH共同投资成立马克精密金属成形（南通）有限公司，未来有望通过并购继续加宽业务版图和销售渠道与区域。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品价格年降风险、原材料价格波动风险、出口业务风险。

锂铯铷锗锌铜并举，地勘优势打造平台型资源巨头

中矿资源(002738)
    锂资源持续放量，一体化优势显现。资源端，公司拥有Bikita及Tanco两座优质在产矿山，合计拥有锂资源量约314万吨LCE（截至23年末），远期规划采选产能518万吨/年（矿石量），其中，Bikita400万吨/年采选产能与Tanco18万吨/年采选产能已达产，Tanco100万吨/年采选项目有序推进中。冶炼端，公司锂盐产能实现大幅跃升，国内现有电池级年产能6.6万吨（6万吨碳酸锂/氢氧化锂柔性产线+0.6万吨氟化锂），同时规划2026年力争实现非洲3万吨/年采选冶一体化布局。据我们测算，目前公司锂精矿（锂辉石+透锂长石）年产能对应6.6万吨LCE，已实现资源完全自给，拥有更厚的安全垫，为以量补价抵抗下行周期创造条件，同时为长远发展奠定基础；此外，依靠技术和产品优势，公司锂盐已进入锂电材料/新能源车一线龙头供应链体系。
    铯铷盐精细化工全球龙头，资源端垄断构建盈利护城河，小金属板块锗锌有望贡献新增量。铯铷为全球稀缺战略资源，是航天航空、国防军工、信息技术等战略性新兴产业关键原材料，同时资源分布集中。资源方面，Tanco+Bikita矿山保证绝对资源优势，Tanco是全球储量最大的铯榴石矿山，氧化铯含量高达4.21万吨（截至23年末），Bikita具备进一步扩大锂铯钽矿产资源储量的潜力。客户方面，公司积累了德国巴斯夫、美国杜邦、中国石化等大批优质客户资源。公司对于全球高品质铯矿资源的控制，奠定了其在铯盐业务领域的显著资源优势，同时构建公司铯铷盐板块盈利护城河。此外，Tsumeb冶炼厂资源价值凸显，公司计划增加锗锌冶炼产线，小金属板块锗锌有望贡献业绩新增量。
    加快铜资源布局，打造新成长曲线。2024年，公司先后收购纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂（98%权益）与赞比亚Kitumba铜矿（65%权益），赞比亚境内铜资源储备达百吨级。目前公司正加速推进Kitumba铜矿工作，同时规划继续获取优质的铜矿资源，力争2025年完成5万吨/年铜金属采、选、冶一体化布局，并在2年内再获取新的优质铜矿资源。我们认为公司铜板块规划明确，加快资源布局，有望推动铜矿业务成为公司新主业，打造多品种矿业巨头。
    地勘经验丰富，铸就资源保障基石。地勘为公司的起家业务，公司拥有专业化的地质勘查技术和管理团队，已从事海外地质勘查业务二十余年，具有明显的先发优势和经验优势，找矿&开矿核心能力突出。地勘在Tanco正常生产和Bikita并购中发挥重要作用，2021年主要职能实现由对外服务向对内资源保障的转变。地勘优势助力矿权开发，公司拥有锂、铯铷、铜、铁、稀土等多个矿权和丰富的资源储备，持续开拓多元利润增长点。
    盈利预测与投资建议：暂不考虑铜矿和锗锌业务，我们预计公司24-26年实现归母净利润6.96/8.98/12.31亿元，对应24年12月5日收盘价PE分别为39.6/30.6/22.3x，参考可比公司，给予25年PE35x，对应目标股价43.6元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌风险；项目建设不及预期风险；海外资产安全风险；汇率波动风险；测算具有主观性。

汽车智能化规模再升级，国际化进程加速

德赛西威(002920)
    主要观点：
    产品智能化布局，客户结构多样化发展
    德赛西威深度聚焦于汽车智能化各领域的高效融合，业务涵盖智能座舱、智能驾驶。公司于1986年成立，并于2020年起进入智能化领域业务突破阶段。2024年前三季度营业收入同比增长31.13%。智能座舱和智能驾驶业务增长显著，2024H1分别占总收入68.12%和22.81%。
    作为汽车电子行业领先公司，公司与国内外多家车企建立合作关系，国内业务收入占比超80%，国外业务也快速增长。德赛西威通过全球服务体系和多渠道市场开拓，构建平衡健康的客户结构。
    智能座舱：产品品类丰富，挖掘海外市场机遇
    2023年度智能座舱业务新项目订单年化销售额突破150亿元，并在海外市场持续获得突破性进展。2024H1公司智能座舱业务营收79.65亿元，同比增长27.43%。座舱域控第三代高性能智能座舱产品继续开疆拓土成为智能座舱业务增长的主要动力。第四代智能座舱产品拥有更强大的性能和更丰富的功能配置，已陆续量产供货。信息娱乐系统、显示系统和液晶仪表业务除国内市场的深耕外，还继续开拓欧洲、东南亚、日本、北美等主要国际市场。新产品方面，车身域控制器已落地量产；HUD业务已获得项目定点。
    智能驾驶：域控行业领先，产品方案多元
    公司智能驾驶业务销售额和新项目订单规模继续保持爆发式增长，2023年全年营收同比增长约74%，新项目订单年化销售额突破80亿元。2024H1智能驾驶业务营收为26.67亿元，同比增长45.05%，公司智驾域控产品为行业第一，2024年1-8月市占率为23.90%。公司产品矩阵将覆盖更多的算力区间，以满足更大范围的市场需求。高算力平台已量产配套理想汽车、小鹏汽车、路特斯、广汽埃安、极氪汽车等多家车企，为智能驾驶业务保持高速增长提供强有力的支撑。轻量级智能驾驶域控制器IPU02将推出更多新方案，适配国内车市的中低至中高价位区间车型这一最大的细分市场，已获得主流自主、外资品牌的项目定点，将向更多客户进行推广。
    投资建议
    公司深度聚焦于汽车智能化高效融合，布局智能座舱、智能驾驶、智能网联，为汽车电子行业领先公司，具有规模效应，紧跟智能化发展。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利润18.46/20.42/22.72亿元，同比增长19.3%/10.6%/11.2%，对应2024/2025/2026年P/E分别为36.53/33.02/29.68x。考虑到公司客户结构多样化，并向海外市场突破，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期；定点车型量产不及预期；盈利能力不及预期。

国内油气实现高效稳产，海外资源版图不断扩张

中国石油(601857)
    事项：
    根据中国石油官网报道，截至2024年11月25日，长庆油田连续5年油气当量突破6000万吨；截至2024年11月26日，新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区今年累计产量突破百万吨。
    国信化工观点：
    1）长庆油田油气当量突破6000万吨，实现油气高效稳产：长庆油田位于鄂尔多斯盆地，是低渗、低压、低丰度油气资源区，油、气开采十分困难。在资源勘探方面，长庆油田在深层煤岩气、三边北新区等领域取得8项重要成果及进展，实现了盆地源内新类型勘探战略突破；在油气开发方面，长庆油田统筹推进老区高质量稳产和新区高效益上产，实现原油产量稳中有升、天然气快速上产，同时将新能源业务作为加快构建新型能源体系的强劲抓手，在鄂尔多斯盆地率先打造能源超级盆地碳中和示范区，全方位构建风、光、电、热多能互补新格局。截至2024年11月25日，长庆油田已连续5年实现6000万吨以上高效稳产，截至2024年9月，长庆油田累计产出油气量已经突破10亿吨。
    2）新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨，是我国首个年产突破百万吨的国家级陆相页岩油示范区：页岩油是一种新兴的非常规油气资源，具有低渗透性、较差的流动性等特点，开采难度极大，其开发过程中需要钻水平井并对含油页岩进行压裂，用水和支撑剂造人工裂缝，受全球能源需求持续增长、常规油气资源减少等因素影响，页岩油的市场需求量正持续攀升。2020年以来，新疆油田和吐哈油田通力协作，加快推动新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区增储上产，目前该示范区累计钻井306口，建成年产能达208万吨，为国内非常规油藏高效开发提供了技术借鉴。截至2024年11月26日，新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨。
    3）公司中标苏里南区块，进军南美海上油气作业：据公司官网新闻，苏里南时间9月13日，中国石油股份公司下属中油国投苏里南公司与苏里南国家石油公司（简称"苏国油"）正式签署苏里南浅海14区块及15区块石油产品分成合同。此次中标是中企首次实现苏里南油气区块油气勘探、开发及作业，公司拥有70%合同权益，并获得作业权，苏国油下属POC公司持有剩余30%合同权益。圭亚那-苏里南区块是近年来全球油气勘探热点区块，储量潜力较大。在共建“一带一路”倡议下，本次中标开启中国石油进军南美优质海洋油气资源，助力苏里南油气行业快速发展。
    4）OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳：IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧。
    5）投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1735/1863/2029亿元，摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.7/8.1/7.5x，对于H股PE为5.8/5.5/5.3x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    长庆油田油气当量突破6000万吨，实现油气高效稳产
    长庆油田位于鄂尔多斯盆地，是低渗、低压、低丰度油气资源区，油、气开采十分困难。在资源勘探方面，长庆油田在深层煤岩气、三边北新区等领域取得8项重要成果及进展，实现了盆地源内新类型勘探战略突破；在油气开发方面，长庆油田统筹推进老区高质量稳产和新区高效益上产，实现原油产量稳中有升、天然气快速上产，同时将新能源业务作为加快构建新型能源体系的强劲抓手，在鄂尔多斯盆地率先打造能源超级盆地碳中和示范区，全方位构建风、光、电、热多能互补新格局。截至2024年11月25日，长庆油田已连续5年实现6000万吨以上高效稳产，截至2024年9月，长庆油田累计产出油气量已经突破10亿吨。
    新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨，是我国首个年产突破百万吨的国家级陆相页岩油示范区
    页岩油是一种新兴的非常规油气资源，具有低渗透性、较差的流动性等特点，开采难度极大，其开发过程中需要钻水平井并对含油页岩进行压裂，用水和支撑剂造人工裂缝，受全球能源需求持续增长、常规油气资源减少等因素影响，页岩油的市场需求量正持续攀升。2020年以来，新疆油田和吐哈油田通力协作，加快推动新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区增储上产，目前该示范区累计钻井306口，建成年产能达208万吨，为国内非常规油藏高效开发提供了技术借鉴。截至2024年11月26日，新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨。
    公司中标苏里南区块，进军南美海上油气作业
    据公司官网新闻，苏里南时间9月13日，中国石油股份公司下属中油国投苏里南公司与苏里南国家石油公司（简称"苏国油"）正式签署苏里南浅海14区块及15区块石油产品分成合同。此次中标是中企首次实现苏里南油气区块油气勘探、开发及作业，公司拥有70%合同权益，并获得作业权，苏国油下属POC公司持有剩余30%合同权益。圭亚那-苏里南区块是近年来全球油气勘探热点区块，储量潜力较大。在共建“一带一路”倡议下，本次中标开启中国石油进军南美优质海洋油气资源，助力苏里南油气行业快速发展。
    OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳
    IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。目前美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧，考虑到OPEC+较高的财政平衡成本，预计油价仍将维持中高区间。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1735/1863/2029亿元，摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.7/8.1/7.5x，对于H股PE为5.8/5.5/5.3x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

首次覆盖深度报告：国内工控行业龙头，业绩改善拐点已至

信捷电气(603416)
    核心观点
    深耕行业近二十载，工控行业多品类龙头。公司成立于2008年，主营工业自动化控制产品的研发、生产和销售，公司业务主要包括四个板块：可编程控制器业务板块、驱动系统业务板块、人机界面业务板块、智能装置业务板块。公司拥有较完备的智能控制系统核心部件产品线，包括可编程控制器、人机界面、伺服系统、机器视觉等。
    公司营收持续增长，24年上半年利润增速超预期。公司产品属于制造业通用设备，因此具有一定周期性。2024年上半年实现营收7.97亿元，同比增长10.93%，归母净利润1.27亿元，同比增长21.74%。营收规模近年来持续扩张，归母净利润由于产品结构调整以及周期性原因先升后降，目前已经迎来改善拐点。
    国内工控行业市场空间大，预计未来将持续增长。完整的工业自动化系统包括三个层次：控制系统、驱动系统、执行系统、以及最终的输出。PLC是工业领域的数字运算操作电子系统，分为小、中、大型。2022年国内PLC市场规模近170亿元，伺服系统市场规模为206亿元，预计未来将保持持续增长。
    高端制造业有望回暖复苏，公司持续增强系统性解决方案能力。宏观经济方面，8月份高技术制造业和装备制造业重回扩张区间。数据显示，高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.7%和51.2%，比上月上升2.3和1.7个百分点，重返扩张区间。公司方面，近年来公司持续增强系统性解决方案能力，更加深入把握不同行业的流程工艺，针对九大行业推出几十种行业解决方案，进一步稳固在传统领域的优势。
    投资建议
    公司产品属于工控行业通用设备，下游行业众多，主要受益于宏观经济复苏以及制造业资本开支的增加。国资委称未来5年央企大规模设备更新改造总投资将超3万亿元，公司作为工业自动化行业龙头，我们认为公司有望充分受益。我们预计2024—2026年公司总体营收分别为16.23、17.51、18.89亿元，同比增长分别为7.8%、7.9%、7.9%，归母净利润分别为2.40、2.67、2.93亿元，同比增长分别为20.5%、11.3%、9.6%，对应EPS分别为1.71、1.90、2.08元，对应11月28日收盘价，PE分别为21.03、18.89、17.24，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期的风险；竞争加剧的风险；原材料供应及价格波动的风险。

北交所首次覆盖报告：护肤化妆ODM龙头专业检测为利基，合作众多知名品牌

芭薇股份(837023)
    公司：护肤品ODM领域细分龙头企业，积极引入5G智能应用及智能化设备
    芭薇股份成立于2006年，近二十年来从研发技术、智能制造、产品质量认证等多维度提升化妆品代工实力，已经形成领先的研发能力、卓越的检测实力、先进的智能化制造模式，成为国内化妆品品牌客户服务龙头企业，公司主营产品种类丰富，涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等多个类别。凭借优质强大的研发实力和快速稳定的生产交付能力，公司业绩稳步增长，2018-2023年营收、归母净利润复合增长率分别为15.24%、14.07%。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为0.45/0.61/0.79亿元，EPS为0.53/0.71/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为36.1/26.7/20.6倍，看好公司护肤品ODM领域细分龙头地位，检测能力优势与业绩增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    行业：化妆品监管政策趋严，生产呈代工化趋势，行业规模有望623亿
    化妆品品牌商弱化研发、生产及检测环节的投入，同时行业监管力度持续加强，所以目前化妆品品牌商对具备新品研发、规模化生产、功效检测等系统服务能力的制造商存在更高偏好及一定依赖性。随着新兴化妆品牌的涌现，及美妆个护产品下游需求的增长，化妆品代工行业市场规模将不断扩大。根据灼识咨询预测数据，2022-2025年我国化妆品代工行业规模有望从434.1亿元增长至622.9亿元，实现12.79%的年均复合增长率，行业发展空间广阔。
    亮点：134项专利、13230款产品备案和检测能力构建护城河，合作众多品牌
    公司重视创新研发能力，7项核心技术具有行业先进性，117项发明专利与13230款产品备案数量领先同业公司。信息化、工业化的深度融合使公司在智能化生产领域具有优势，同时专业检测业务资质为研发生产各环节赋能，为产品质量提供强有力的保障。累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务，与联合利华、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美、凌博士、纽西之谜、谷雨、红之等国内外知名化妆品品牌商建立了稳定的合作关系。
    风险提示：行业竞争加剧风险、爆品营销经营稳定风险、原材料价格波动风险。

2024年三季报点评：盈利能力增强，收入持续较高增长

劲仔食品(003000)
    投资要点：
    收入保持较高增长，但高基数下增幅收窄。2024年三季度，公司实现营收6.42亿元，同比增长12.94%。同期，公司的销售商品获取现金同比增长14.5%，略高于营收增长。三季度，公司营收增幅同比回落32.98个百分点，环比回落7.96个百分点，高基数下增幅收窄，但整体仍保持了较高的增长水平。2024年前三季度，公司实现营收17.72亿元，同比增长18.65%，全年有望保持15%至20%的增长水平。
    盈利能力增强，毛利率和净利润双双抬升。2024年前三季度，公司录得毛利率30.28%，同比提升3.81个百分点，成本下行是其主要原因。同期，净利率同比提升3.19个百分点至12.24%，当期费用控制较好是其主要原因。费用率中，管理费用率和财务费用率均下降，销售费用率同比升高1.02个百分点，研发费用率升高0.08个百分点。
    前三季度，公司基本面呈现出收入稳步较高增长，盈利大幅改善，费用控制得当的整体特征。公司独辟深海小鱼制品这一零食赛道，其产品矩阵具有鲜明的差异化特点。深海小鱼冲破十亿元大单品规模，做到了市场第一；此外，小包装鹌鹑蛋是公司开发的另一单品，未来有望成为新的大单品。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益为0.62、0.84和1.01元，参照12月4日的收盘价13.15元，对应的市盈率分别为23.56、17.29、14.44倍，调降公司评级为“增持”。
    风险提示：随着基数扩大，销售增长放缓；对手推出类似的替代性品类，加剧赛道竞争；食品安全隐患及舆情风险。

新产业首次覆盖：海内外双轮驱动增长，高速机占比持续提升

新产业(300832)
    高毛利试剂是公司主要的利润来源，X8贡献主要测试量
    新产业是我国化学发光体外诊断龙头公司，也是我国稀缺的成功出海的化学发光体外诊断企业。公司依靠封闭式仪器带动高毛利试剂盈利，因此存量高速机数量是影响公司利润的主要因素，2019年推出MAGLUMI X系列仪器后公司发展进入新阶段，高速机X8产品力业内领先，是目前公司的主要测试量来源。2024年前三季度公司X8装机量已达到2023年全年水平，存量X8数量稳定增长，试剂消耗量和利润增长确定性强。
    我国院内检测向三级医院集中发展，X8和T8有望占据国产替代份额
    2023年三级医院约占70%的院内检测市场，其占比呈持续提升趋势；三级医院化学发光体外诊断的国产化率仍处于较低水平，因此三级医院市场的国产替代是目前国内企业的重要增长来源。我国院内诊断呈集中化发展，三级医院检测量大，尤其适合检测效率高的高速机和体外诊断流水线；因此研发和推广高速机和流水线是目前国内企业国产替代的关键。新产业的高速机X8和全自主知识产权流水线T8的接连上市为公司占据高端市场份额奠定了基础。2024H1按新装机数量计算，新产业市占率约为10%排名第二，其中高速机X8和流水线T8占66%的销售额，公司在国内三级医院的仪器存量持续提升，有望受益于三级医院体外诊断市场的国产替代。
    我国化学发光体外诊断集采价格基本落地完毕，有望加速国产替代进程
    我国化学发光体外诊断已经经历两次集采，终端价格降价约50%，集采范围涉及全国大部分地区和主流项目中的传染病项目。2024年第三次化学发光集采覆盖全国二十七给省（区、兵团），覆盖项目包括肿瘤标志物和甲状腺功能检测；预计本次集采落地后，国内大部分地区和主流项目均进入集采范围内，集采对行业的降价影响基本出清。国内化学发光体外诊断竞争格局较好，集采政策温和，预计本次集采降价约为50%，进口品牌经销商的利润空间被压缩，国产企业拿到入院资格，有望复制前两次集采加速国产替代的进程，国内龙头公司有望从中受益。
    公司在海外的市场地位持续提升，中高速仪器装机占比提升明显
    新兴市场具有高人口基数和落后的医疗基建，是全球体外诊断行业的增长点，新产业是稀缺的成功出海的化学发光体外诊断供应商，在多个新兴市场国家布局了子公司。随着新兴市场医疗基建的发展和公司海外市场地位的持续提升，公司新装仪器由小型机为主逐渐转变为中大型仪器为主，海外客户的产品升级将为公司中长期增长奠定坚实基础。2024年前三季度大中型仪器占比已经达到66%，大中型仪器装机量已经超过2023年全年，海外存量大中型仪器数量持续提升确定性强，驱动试剂收入增长。
    首次覆盖，给予推荐评级
    预计2024E-2026E新产业收入为46.2亿元，55.3亿元，66.0亿元；归母净利润为19.2亿元，23.2亿元，28.1亿元，归母净利润年复合增长率为19.5%；首次覆盖，给予推荐评级。
    风险提示：国内招标采购恢复不及预期风险，医保支付政策风险，集采降价超预期风险，国际关系风险

北交所信息更新：氢能、储能和风电领域收入增长，入选第六批专精特新“小巨人”

方盛股份(832662)
    2024Q1-3营收2.46亿，同下滑9%；归母净利润2460万，同比下滑55%
    公司发布2024年三季度报告，实现营收2.46亿元，同比下滑8.50%；归母净利润2459.72万元，同比下滑55.43%；Q3公司实现营收9004.02万元，同比增长6.49%，归母净利润463.53万元，同比下滑75.26%。考虑到锂电建设放缓等对公司的影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.44/0.65/0.81（原0.53/0.68/0.88）亿元，对应EPS分别为0.50/0.74/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为44.0/29.8/24.0倍，看好公司向清洁能源、节能减排等新兴领域开发渗透所带来的增长预期，维持“增持”评级。
    氢能、储能、风电领域收入增长，锂电建设放缓，涂布机相关产品需求承压
    2024年，一方面，受锂电建设项目放缓，公司应用于涂布机的产品需求下降，该余热回收领域主要客户收入较2023年同期减少2,495.48万元；另一方面，受海外客户部分新项目的其他核心零部件认证测试滞后，工程机械领域外销客户一季度短期需求减少，虽然二三季度已恢复，但三季度累计较2023年同期下降1,165.80万元；同时，公司在氢能、储能和风电领域销售收入有所增长而部分抵消前述领域的收入下降。公司考虑国庆假期及四季度客户订单交付安排情况，提前储备存货在库，截至9月30日，公司存货3929.62万元，同比增加。
    不断向清洁能源、节能减排等新兴领域开发渗透，实现多元化的发展战略
    公司是一家专业从事换热器和换热系统的研发、设计、生产和销售的高新技术企业，2024年入选国家专精特新“小巨人”企业，面向全球提供解决方案、专业服务与优质产品。公司产品广泛应用于风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车等多个领域。经过多年的实践、创新与技术积累，公司不断向清洁能源、节能减排等新兴领域开发渗透，实现多元化的发展战略，积极落实“碳达峰、碳中和”战略目标，提高综合竞争力和抗风险能力，产品市场前景广阔。近年来，在夯实原有领域稳步增长的基础上，公司大力布局储能热管理、氢能热管理、数据中心液冷热管理等新兴领域，部分产品已逐步实现量产。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、应收账款风险

集成电路及消费电子行业回暖，公司产品验证及导入持续推进

德邦科技(688035)
    公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收7.84亿元，同比增长20.48%；实现归母净利润0.60亿元，同比下降28.03%。其中第三季度实现营收3.21亿元，同比提升25.37%，环比增长23.56%；实现归母净利润0.27亿元，同比下降20.28%，环比提升34.17%。看好公司产品验证及导入持续推进，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年前三季度公司营收稳健增长，盈利能力承压。24年前三季度公司营收同比增长，归母净利润同比下滑，毛利率为26.63%（同比-2.79pct），净利率为7.57%（同比-5.09pct），期间费用率为18.69%（同比+2.49pct），主要原因为：1）受市场竞争、产业链成本压力传导等因素影响，下游部分新能源客户产品销售价格有所下降；2）确认股份支付费用。24Q3公司营收同环比均实现增长，归母净利润同比下降、环比提升，毛利率为28.01%（同比-0.95pct，环比+1.67pct），净利率为8.22%（同比-4.48pct，环比+0.69pct）。
    半导体材料市场回暖，公司集成电路封装材料在多领域批量出货。根据中报，受益于全球晶圆厂设备投资额回暖和晶圆厂产能的持续扩张以及新器件技术升级，今年半导体材料市场逐渐回暖，TECHCET预测2023-2027年全球半导体材料市场有望以超过5%的CAGR增长，预计2027年市场规模有望超过870亿美元。在集成电路封装材料领域，公司在晶圆UV膜材料、芯片固晶材料、导热界面材料等多领域持续批量出货，其中芯片固晶胶客户包括通富微电、华天科技、长电科技等国内集成电路封测企业，晶圆UV膜在华天科技、长电科技、日月新等国内集成电路封测企业批量供货。中报显示，24H1公司DAF膜已稳定批量出货、CDAF膜已通过国内部分客户验证、Lid框粘接材料已通过国内头部客户验证并实现小批量订单出货，芯片级底部填充胶、芯片级导热界面材料部分型号获得关键客户验证通过。公司是国内少数具备成熟产品并批量供货的领先企业之一，对于集成电路材料国产化进程起到一定的推动作用。
    消费电子市场需求复苏，公司市场份额有望持续扩大。根据中报及市场调研机构Counterpoint，由于消费者信心和库存状况的改善，未来几个季度全球智能手机市场将持续乐观，预计2024年整体市场有望增长4%；此外，智能穿戴设备如智能手表和智能手环在健康管理和运动监测方面表现突出，推动了消费电子市场的稳定复苏，为智能终端封装领域带来发展机会。在智能终端封装材料领域，国内材料供应商在中低端占据主导地位，正逐步向中高端领域拓展。根据中报，公司智能终端封装材料已成功跻身于国内外知名品牌供应链，是国内少数能够在该领域与国外供应商进行直接竞争的主要企业；公司材料已被广泛运用于耳机、手机、Pad、笔记本电脑、智能手表、VR、AR、键盘、充电器等消费电子生态链产品，其中TWS耳机封装材料在国内外头部客户中取得较高的市场份额。随着公司材料性能的持续提升、产品品种的不断丰富、应用点位的逐步增多，公司市场份额有望持续扩大。
    估值
    因新能源客户产品降价压力较大，调整盈利预测，预计2024-2026年公司每股收益分别为0.71元、0.97元、1.47元，对应PE分别为52.3倍、38.1倍、25.0倍。看好公司产品验证及导入持续推进，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产品迭代与技术开发风险；客户验证进度不及预期；宏观经济波动风险。

精益化和全球化进程持续推进，业绩重回增长通道

易德龙(603380)
    核心观点
    1-3Q24公司营收同比增长14%，归母净利润同比增长34%。公司发布2024前三季度业绩，合计实现营收15.52亿元(YoY+13.87%)，归母净利润1.39亿元(YoY+34.38%)，销售毛利率26.59%(YoY+3.44pct)，净利率9.12%(YoY+1.28pct)。对应3Q24，实现营收5.39亿元(YoY+5.89%，QoQ-4.05%)，归母净利润0.51亿元(YoY+39.49%，QoQ-8.56%)，毛利率27.84%(YoY+4.78pct，QoQ+0.36pct)，净利率9.69%(YoY+2.29pct，QoQ-0.52pct)。
    分下游行业来看，工控和通讯行业贡献主要增长动能。工业控制行业是公司营收占比较大的行业，1H24工业控制业务占公司整体营收比例超40%，受益于1H24电动工具行业景气度恢复，下游去库存成效渐显，公司工控领域营收较上年同比增长超29%，公司与相关行业的一线客户建立了常态化的业务合作关系，主要产品应用于专业电动工具、新能源大功率逆变器、光纤激光器、工业级风机、风机变桨控制系统、储能电源控制等。通讯设备领域，受益于下游需求复苏，公司1H24相关营收同比增长超76%。
    管理系统持续升级，精细化管理和全球布局造就核心竞争力。根据NewVenture Research的统计，2023年全球EMS行业市场规模达6382亿美元，预计到2028年将增长至7990亿美元，CAGR4.6%，市场广阔，增速稳定。公司“高质量、多品种、快捷、灵活的电子制造服务”业务模式在行业内特色鲜明，对精细化管理、快速响应及柔性制造提出了较高的要求，随着公司流程改造的落地，以及SAP、EWM系统、CRM系统、QTS系统等管理系统导入，公司在订单、工单、采购、物流自动化等环节的精细化管理进一步提升。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    2023年全球宏观经济波动及电子行业去库存导致需求下滑严重，低于我们此前预期，因此我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润为1.77/2.27/2.66亿元(24-25年前值为3.1/4.0亿元），同比增长32.8%/28.4%/16.8%，对应当前市值PE为21/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新客户拓展不及预期的风险。

北交所首次覆盖报告：三价HPV疫苗提交BLA在即，九价商业化潜力广阔

康乐卫士(833575)
    HPV疫苗：三价计划2024年提交BLA，女性九价计划2025年提交BLA
    康乐卫士成立于2008年专注研究重组疫苗、mRNA治疗疫苗，以三价、九价HPV疫苗作为核心。考虑到公司核心HPV疫苗管线产品效力与上市产品无异，研发进度较快，同时采取了差异化竞争策略，公司HPV疫苗商业化后市场较为广阔，业绩潜力较大，我们预计公司2024年-2026年的营收为0.01/0.42/5.02亿元，归母净利润分别为-2.36/-2.13/0.81亿元，使用DCF计算公司的远期合理价值为88亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    HPV疫苗市场：2031年中国HPV疫苗市场规模有望达625.4亿元
    HPV是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小DNA病毒，严重者其诱发的宫颈癌是15-44岁女性中第二大恶性肿瘤。2017-2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率达143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据90%份额，万泰生物则在低价次市场中成长性较好。较快增长期在2026年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约6.5亿人逐渐衰退至2030年约6亿人；2020年女性接种率为3.61%，目标为60%-80%，前景较广阔。价格遵从价数由高到低排列，此外进口贵于国产。全球市场规模2020-2025年预期CAGR20.04%，2031年有望达168亿美元。
    公司三价HPV疫苗防护率78%，女性九价研发进度居前，男性九价差异化
    HPV疫苗研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。康乐卫士三价HPV疫苗针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，采取性价比战略与同属低价次二价、四价疫苗竞争，预计2024年提交BLA；九价女性HPV疫苗研发进度属国内前列，产品效力与默沙东无明显差异，预计2025年提交BLA；男性九价HPV疫苗为首个进入男性适应症Ⅲ期效力临床试验的国产HPV疫苗，为公司打造差异化竞争优势。
    风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期风险、产品结构单一风险。

客户订单储备充足，产能扩张与升级增强竞争力

华利集团(300979)
    事项：
    公司公告：2024年11月26日至11月28日，投资者参观了公司在越南的部分工厂（越南峻宏、越南永欣、越南弘邦、越南永川、越南永正、越南冠宏、越南永山），公司向投资者介绍了鞋面、中底、大底、成型等制鞋主要工艺流程，以及各工厂生产的主要品牌及代表性型体，同时投资者与公司管理层就行业的发展趋势、公司的战略和业务情况等进行了交流。2024年11月29日，公司董秘出席了国信证券2025高质量发展投资策略会。
    国信纺服观点：1）需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好。需求端今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，同时公司积极开拓新客户，公司订单情况良好。供给端公司积极扩张产能，同时加速自动化投入，推动产能升级。2）加征关税问题：进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升。3）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；4）投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性。公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。
    评论：
    需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好
    需求端：公司积极开拓新客户，订单情况良好。今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单普遍较好，公司各部门通力合作，保障客户订单准时交付；同时公司持续积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。未来从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。
    供给端：公司积极产能扩张。2024年已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司新建产能已经与客户沟通协定，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划，具体的投产节奏根据客户订单进行安排，并保持一定的灵活性。目前，越南新工厂的招聘进展基本能够满足需求，公司设有自己的培训学校和完善的培训体系，以便为不同岗位和职级的员工提供培训。过去三年公司资本开支每年大约在11-17亿人民币，公司预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。
    加速自动化投入，推动产能升级
    运动鞋生产的全自动化有一定难度，但公司对工艺、工序做分解，在适合标准化的工序上不断提升自动化率，比如在鞋底的生产、鞋面的裁切、缝纫、成型等环节，通过定制化设备、夹制具的改进等，从而减少人工工时或对熟练工的依赖，提高生产效率。未来几年公司在积极保持产能扩张的同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。
    进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升
    公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场。运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。目前头部运动鞋制造商的产能以越南、印尼、印度、中国为主，例如丰泰产能占比从高到低分别是越南/印度/印尼/中国，占比分别为47%/31%/12%/10%；裕元产能占比从高到低分别是印尼/越南/中国，占比分别为49%/34%/12%。
    公司印尼的新工厂还在投产初期，新工厂均未实现盈利。印尼工厂的管理团队是公司经验丰富的团队，目前的投产进度、前期运营情况符合公司预估。在报价方面，公司向客户提供的报价往往基于属地化原则，即根据当地的成本效率报价，预计印尼工厂运转成熟后和越南工厂差异不大。未来3-5年，公司主要集中在印尼及越南新建数个工厂，同时也会考虑在其他区域布局。
    投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性
    公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

数通光模块具备产品矩阵优势、技术前瞻优势、产能优势，驱动联接业务保持较快增长

华工科技(000988)
    华工正源是上市企业华工科技全资子公司，公司主要研究包括面向5.5G、F5.5G、AIGC、光显示应用领域的光芯片、光模块、光组件、智能终端等产品，广泛应用于全球无线通信和AI算力等重要领域。
    2023年华工正源在全球光模块厂商排行榜单中位居TOP8。2024年6月，光通信行业市场机构LightCounting发布最新版2023年全球光模块TOP10榜单。中国厂商的整体表现来看，共有7家厂商入围。2023年，旭创科技（排名第1）、华为（排名第3）、光迅科技（排名第5）、海信宽带（排名第6）、新易盛（排名第7）、华工正源（排名第8）、索尔思光电（排名第9）。
    华工正源在数通光模块建立产品矩阵优势和技术前瞻优势。
    华工正源在数通光模块产品布局较宽。公司产品覆盖400G到800G的全系列光模块，以及自研硅光1.6T高端模块产品，并且正在开发3.2T等下一代光模块。800G光模块是目前AI大模型企业主流需求产品，公司在800G光模块方面产品丰富、表现突出。
    华工正源数通光模块产品性能广受行业认可。2023年第十届ICC讯石产品英雄榜评选中，公司800GOSFPDR8LPO硅光模块获2023光通信最具竞争力产品称号。2024年，在CFCF展上，公司800GOSFP2xFR4TRO产品获2024年度最具影响力光通信产品，800ZR/ZR+QSFP-DD相干光模块获光模块类2024年度产品创新奖。此外，公司在2024年3月的OFC、9月的CIOE展上，相继推出1.6T高速硅光模块的产品，抢占新一代技术制高点。
    华工正源在高速率光模块产能扩充方面已经取得显著进展。截止2024年三季度，公司已建成的400G光模块月产能已达到40万到45万只，产能利用率高达80%，且正在向月产能70万只的产能扩充；海外产能以800G和1.6T为主，规划月产能为10万只，并可快速增加至20万只。
    海外市场方面：2022年之前，公司在海外并未设有光模块制造基地，2022年公司在马来西亚槟城设立工厂并派驻员工，标志着其海外产能布局的开始。此外，公司泰国工厂2024年11月投产，为800GLPO产品在2024年年底和2025年一季度上量做准备。
    国内市场方面：公司原有武汉东湖新技术开发区华中科技大学科技园正源光子产业园，自2023年起扩建新的生产基地，正在建设下一代超高速光模块研发中心暨高速光模块生产基地建设项目；2024年11月18日，一期工程已完成封顶，一期建筑面积达8.25万平方米，用于高速光模块产品的研发、生产。
    华工正源逐步进入北美头部客户供应商名单。根据公司2024年10月底公告，公司已在海外多家头部客户进行不同的400G、800G以及1.6T产品的测试。800GLPO产品已获得明确需求，目前在测试阶段，1.6T产品正加快送样测试。国内市场方面，在主要的互联网及设备厂商中，公司数通产品实现100G，200G到400G，800G全系列产品的覆盖，2024年四季度高速率光模块交付进一步增多，400G以及800G单模也将持续上量。
    公司盈利预测及投资评级：当前大模型公司对400G以上高数据速率模块需求旺盛。公司400G、800G光模块系列产品进入国内外头部互联网厂商，规模化交付将驱动联接业务保持较快增长，成为公司收入增长主要驱动力。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为131.56、160.89、207.43亿元，归母净利润分别为13.08、16.77、22.11亿元，对应PE分别为27X、21X、16X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；地缘政治环境风险。

下游工业机器人产量回升，看好公司人形机器人布局

绿的谐波(688017)
    结论与建议：
    公司是谐波减速器龙头，2024Q3国内工业机器人产量增速回升，带动公司业绩好转。展望2025年，人形机器人的量产在即，有望打开谐波减速器市场的成长空间。考虑到公司在谐波减速器领域的龙头地位和先发优势，给予公司“买进”的投资建议。
    3Q工业机器人产量增速回升，带动公司业绩好转：2024Q3单季度公司实现营收1.0亿元，同比增长25.6%，环比增长14.4%；归母净利润0.22亿元，同比增长1.6%，同比增速时隔两年后转正，环比增长34.6%。公司业绩明显好转，主要是因为下游工业机器人市场回暖。2024年上半年政府重视新质生产力发展，并出台大规模设备更新政策，使得2024Q3工业机器人产量同比增速逐月提高，7、8、9月同比分别增长19.7%、20.0%、22.8%，从而带动谐波减速器的产销回暖，公司业绩有所好转。
    人形机器人逐步落地，有望打开公司成长空间：2024年海内外人形机器人加速涌现，特斯拉、宇数、小鹏等企业推出迭代机型，并且已经入驻工厂、物流、零售等场景。据此我们认为，人形机器人已进入量产临界点，预计2025年将进入小规模量产阶段。公司作为全球第二、国内第一的谐波减速器企业，技术护城河深厚，目前在机器人关节、手指等部位均有产品适配，并成功送样人形机器人企业。同时，2024年7月公司20亿定增项目获批，计划新增年产100万台谐波减速器和20万台机电一体化产品，有望抢占人形机器人量产的先机。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润0.8亿元、1.0亿元、1.5亿元，yoy分别为-9%、+30%、+52%，EPS为0.45元、0.59元、0.90元，当前A股价对应PE分别为273倍、210倍、138倍，2023年公司和三花智控在墨西哥合资建厂，尽管川普上台后将提高墨西哥关税，但公司目前国内营收占比87%，墨西哥工厂仍在建设当中，因而我们认为对公司影响有限，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格战激烈、工业机器人复苏不及预期、人形机器人量产不及预期

国内外新项目顺利投产，公司长期成长确定性显著

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2024年10月31日，公司宣布巴西Mero3项目安全投产；2024年11月6日，公司宣布加拿大长湖西北项目已安全投产；2024年12月2日，公司宣布惠州26-6油田开发项目投产；2024年12月3日，公司宣布锦州23-2油田项目已投产。
    国信化工观点：
    1）巴西Mero3项目投产，新增权益产能1.74万桶油当量/天：Mero油田位于巴西东南部海域桑托斯盐下盆地，距离里约热内卢约180公里，水深在1800到2100米之间。Mero3项目采用传统深水盐下油田FPSO（浮式液化天然气生产储卸装置）+水下生产系统的开发模式，原油产能18万桶/天，项目投产后使Mero油田整体原油产能提高至59万桶/天。公司全资子公司拥有Mero油田产品分成合同（PSC）9.65%权益，作业者Petrobras拥有38.6%权益。
    2）加拿大长湖西北项目投产，2025年预计实现高峰产量8200桶油当量/天：西北长湖项目项目位于加拿大阿尔伯特省，主要生产设施包括新建1座地面井场和4条输送管线，项目采用蒸汽重力辅助泄油（SAGD生产方式，部署8个生产井对，预计2025年将实现高峰产量8200桶油当量/天的。公司全资子公司拥有长湖西北项目100%的权益，并担任作业者。
    3）惠州26-6油田开发项目投产，是南海首个深部潜山储层开发项目，2027年预计实现高峰产量20600桶油当量/天：惠州26-6油田开发项目位于珠江口盆地，平均水深约110米，主要生产设施为新建1座综合智能钻采平台以及经过适应性改造后的“南海奋进”FPSO。该项目计划投产19口开发井，其中采油井2口，采气井17口，主要产品为轻质原油和天然气，预计2027年将实现高峰产量20600桶油当量/天。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    4）锦州23-2油田项目投产，是中国海上首个多层稠油热采开发项目，2027年预计实现高峰产量17000桶油当量/天。锦州23-2油田项目位于渤海辽东湾北部海域，平均水深约13米，主要生产设施为新建两座中心处理平台，计划新建生产井65口，油品性质为重质原油，预计2027年将实现高峰产量17000桶油当量/天。该项目是中国海上首个多层稠油热采开发项目，采用“蒸汽吞吐+化学辅助蒸汽驱”降低原油粘度的开采方式，有效提高海上油田稠油储量动用能力。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    5）OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳：IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧。
    6）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.3/8.0/7.7x，对应H股PE分别为5.5/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    巴西Mero3项目投产，新增权益产能1.74万桶油当量/天
    Mero油田位于巴西东南部海域桑托斯盐下盆地，距离里约热内卢约180公里，水深在1800到2100米之间。Mero3项目采用传统深水盐下油田FPSO（浮式液化天然气生产储卸装置）+水下生产系统的开发模式，原油产能18万桶/天，项目投产后使Mero油田整体原油产能提高至59万桶/天。公司全资子公司拥有Mero油田产品分成合同（PSC）9.65%权益，作业者Petrobras拥有38.6%权益
    加拿大长湖西北项目投产，2025年预计实现高峰产量8200桶油当量/天
    西北长湖项目项目位于加拿大阿尔伯特省，主要生产设施包括新建1座地面井场和4条输送管线，项目采用蒸汽重力辅助泄油（SAGD）生产方式，部署8个生产井对，预计2025年将实现高峰产量8200桶油当量/天的。公司全资子公司拥有长湖西北项目100%的权益，并担任作业者。
    惠州26-6油田开发项目投产，是南海首个深部潜山储层开发项目，2027年预计实现高峰产量20600桶油当量/天
    惠州26-6油田开发项目位于珠江口盆地，平均水深约110米，主要生产设施为新建1座综合智能钻采平台以及经过适应性改造后的“南海奋进”FPSO。该项目计划投产19口开发井，其中采油井2口，采气井17口，主要产品为轻质原油和天然气，预计2027年将实现高峰产量20600桶油当量/天。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    锦州23-2油田项目投产，是中国海上首个多层稠油热采开发项目，2027年预计实现高峰产量17000桶油当量/天
    锦州23-2油田项目位于渤海辽东湾北部海域，平均水深约13米，主要生产设施为新建两座中心处理平台，计划新建生产井65口，油品性质为重质原油，预计2027年将实现高峰产量17000桶油当量/天。该项目是中国海上首个多层稠油热采开发项目，采用“蒸汽吞吐+化学辅助蒸汽驱”降低原油粘度的开采方式，有效提高海上油田稠油储量动用能力。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳
    IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。目前美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧，考虑到OPEC+较高的财政平衡成本，预计油价仍将维持中高区间。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.3/8.0/7.7x，对应H股PE分别为5.5/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

国内湿电子化学品行业领先，持续扩产布局半导体领域

江化微(603078)
    投资要点：
    公司是国内湿电子化学品行业的领先企业之一。公司主营业务为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等湿电子化学品的研发、生产和销售。公司生产的超净高纯试剂、光刻胶配套试剂主要适用于显示面板、半导体芯片、太阳能电池等电子元器件微细加工的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜、掺杂等制造工艺过程。公司是具备为半导体、平板显示及新能源等三大领域全系列湿电子化学品的供应企业之一，在半导体及LED领域拥有士兰微电子、中环集团、长电科技等客户；在平板显示领域拥有京东方、中电彩虹、深天马等客户；在新能源（太阳能光伏及锂电）领域拥有华晟集团、捷泰集团等客户。
    2021-2024Q3公司营业收入持续增长。2021-2024Q1-3公司营业收入分别为7.92、9.39、10.30、8.20亿元，同比增长40.50%、18.56%、9.66%、6.33%；归母净利润分别为0.57、1.06、1.05、0.86亿元，同比增长-2.90%、87.19%、-0.46%、-12.45%。公司营业收入增长主要得益于半导体业务产品的收入增长，公司半导体高端湿电子化学品产品的市场占有率增加。
    公司加快发展高端电子化学品，提升公司产能利用率。公司总体已建产能23.5万吨/年，其中江阴基地9万吨/年，产能利用率93.16%，镇江基地5.8万吨/年，产能利用率20.79%，四川基地8.7万吨/年，产能利用率约30%；镇江基地二期项目产能10万吨/年，未来三期项目规划7万吨/年。镇江一期G5等级的盐酸、氨水稳步向高端半导体客户端逐步导入，目前已在华虹半导体、华力微等公司取得阶段性认证成果，G5等级的硫酸已经中国台湾高端半导体客户阶段性认证通过。截止2024年6月二期项目主要设备已到位，处于安装调试阶段。
    盈利预测与投资评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.34、0.47、0.59元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2025年45倍PE，对应目标价21.15元，给予优于大市评级。
    风险提示。扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期。

国内炼乳领域领导者，不断深化炼乳领域发展

熊猫乳品(300898)
    研报摘要：
    公司深耕炼乳行业，发展前景广阔。熊猫乳品专注炼乳行业20多年，享有显著的品牌知名度。公司供应链包括奶粉、鲜奶和糖等原材料，为生产高品质乳制品提供基础。产品供应餐饮、烘焙、食品工业和零售等行业。主要产品包括各类炼乳、稀奶油和奶酪棒等。2020年公司成功登陆创业板，公司进一步拓展市场，推出多款符合消费者口味的创新产品。公司管理团队由经验丰富的专业人士组成，致力于推动公司持续发展和创新，保持市场竞争力。
    公司业绩稳健，盈利能力将逐渐改善。2019年至2023年，营业收入从6.04亿元增至9.47亿元，2024年Q1-Q3为5.69亿元。公司归母净利润从2019年的0.61亿元增至2023年的0.92亿元。增长速度虽然出现承压，但熊猫乳品集团通过产品种类扩展和市场份额提升，结合在浓缩乳制品行业的经验及植物基产品新领域的战略，预期将稳定增长。预计未来几年，集团营业收入和净利将稳步上升。
    产品应用广泛，行业发展空间高。在消费升级的强劲驱动下，公司正面临前所未有的发展机遇。随着上游原材料价格的持续低位运行，公司得以在成本控制方面占据有利地位。与此同时，相关下游市场的空间不断扩张，为公司的主营业务提供了更为广阔的发展前景。这些因素共同作用，使得公司在当前的市场环境中具备了巨大的发展潜力和竞争优势。
    企业不断塑造核心竞争优势，创建炼乳行业领先品牌。企业依据现实状况，抓住机遇，启动了“定安年产5000吨食品原料项目”的并购计划。并购完成后，企业将着手进行改扩建工作，整合炼乳、调味酱以及椰浆的生产线。该生产线规划年产量为5000吨，预计每年可实现销售收入7500万元，净利润为750万元。持续完善经销网络，赢得众多核心客户信赖公司的销售策略主要依赖于经销商体系，公司经销占整体营收61%。公司当前已与372家经销商签订了合作协议，和23年底相比新增了5家合作伙伴，和去年同期相比，新增了19家合作伙伴。
    公司与同行业可比公司盈利能力强估值低，投资“性价比”高。我们选择海融科技、立高食品、妙可蓝多、燕塘乳业、欢乐家、三元股份、光明乳业等七家国内上市同行业公司。综合来看，熊猫乳品展现出卓越的偿债能力，速动比例、流动比例、资产负债率强于同行业可比公司平均值；盈利状况优良，近年来持续稳健增长，销售毛利率、销售净利率和ROE上整体优于同行业可比公司平均值，彰显了公司在盈利模式和成本管理上的优势；公司估值相对较低，表明其相较于同行业其他公司具有较高的投资价值和“性价比”。综合来看，熊猫乳品在偿债能力、盈利增长和市场估值三个关键领域均有出色表现，领先于同行业其他公司，为其持续发展和市场竞争奠定了坚实基础。
    盈利预测：我们持续看好公司在本土炼乳市场的领导地位。为了应对市场需求，公司正在积极打造第二个增长引擎。尽管目前消费市场整体经历调整，但展望2024年，炼乳市场预计将开辟新的消费空间，餐饮和零售业预计将共同促进其发展；而奶油产品由于起始规模较小且技术先进，预计将经历快速的增长。公司预计将从较低的起点快速恢复增长。我们预测在2024-2026年期间，公司的营业收入将分别达到9.09、9.27和9.55亿元，每股收益（EPS）将分别达到0.86元、0.98元和1.02元。考虑到公司炼乳行业的优势地位和同行业平均市盈率38.97倍，首次覆盖时给予公司2024年35倍市盈率，目标价定为30.1元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险因素：宏观经济不达预期风险；市场加剧竞争风险；食品安全问题风险：原材料价格波动风险。

双靶点GLP-1/GIP乘势而上，高端复杂制剂兑现在即

博瑞医药(688166)
    投资要点
    GlP-1药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。
    公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。
    布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024年9月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE试验。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。
    风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。

公司公告点评：加强零部件与高端铸件能力，助力业务结构优化、竞争力提升

安徽合力(600761)
    投资要点：
    事件1：变更可转债募集资金用途。根据公司《关于拟终止可转换公司债券部分募投项目并将剩余募集资金投入其他募投项目的公告》，公司拟终止公开发行可转换公司债券募投项目“新能源车辆建设项目”、“智能工厂二期项目”，将上述两个项目合计1.5亿元的预计剩余募集资金投向变更至募投项目“高端铸件基地项目”。
    事件2：并购整机生产基地和货叉零部件供应商。根据公司《关于收购安徽和安机电有限公司持有的安徽好运机械有限公司、安徽安鑫货叉有限公司全部股权暨关联交易的公告》，公司决定以现金方式收购和安机电持有的“好运机械”（公司整机制造基地之一）65.15%股权、“安鑫货叉”（公司重要货叉零部件供应商）51%股权。
    加大零部件业务投入，助力业务多元化发展。公司可转债的新能源车辆建设项目、智能工厂二期项目所建设的厂房、新增的主要工艺设备均已投入使用并实现批量生产，后续预期投入较小。高端铸件基地项目主要生产工业车辆及工程机械配重类、动力传动箱/桥类和小型铸钢件三大类高端铸件，规划产能为年产20万吨。我们认为，公司调配可转债募投资金用途，有利于充分发挥资金使用效率，助力业务多元化发展，加快满足公司“十四五”、“十五五”期间产能扩张的需求。
    并购控股股东孙公司，巩固提升核心竞争力。公司收购和安机电持有的好运机械、安鑫货叉全部股权，一方面，能够减少相应的日常关联交易金额，进一步优化公司治理结构，有利于发挥产业链协同作用，增强市场竞争力；另一方面，我们认为有助于增强公司收入及利润规模。2024Q1-Q3，好运机械实现收入12.32亿元，实现净利润9069万元；安鑫货叉实现收入1.87亿元，实现净利润702万元。
    盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入178.50/201.84/226.25亿元，同比+2.17%/+13.08%/+12.09%，实现归母净利润14.17/16.62/19.32亿元，同比增长10.85%/17.33%/16.21%。我们给予公司2024年15倍PE估值不变，目标价23.86元/股，合理市值213亿元，维持“优于大市”评级。参考PB估值，按照我们的合理价，公司2024年PB为2.03倍（2024年可比公司PB2.23倍），估值具备合理性。
    风险提示。可转债募投项目建设进展不及预期；制造业景气修复不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

国内稀缺的独立第三方半导体掩模版厂商，国产替代稳步推进

龙图光罩(688721)
    投资要点：
    公司是国内稀缺的独立第三方半导体掩模版厂商。龙图光罩主营业务为半导体掩模版的研发、生产和销售，是国内稀缺的独立第三方半导体掩模版厂商，已掌握130nm及以上节点的关键技术，并将逐步实现90nm、65nm以及更高节点掩模版的量产与国产化配套。从产品收入构成来看，石英掩模版产品已成为公司的第一大收入来源，2023年收入占比已接近80%；从产品应用领域来看，公司产品主要应用于半导体领域尤其是功率半导体场景。受益于功率器件、第三代半导体为代表的特色工艺半导体发展迅速，公司业绩稳步增长、盈利能力突出：2024前三季度公司营收和归母净利润分别为1.87亿元和7156.89万元，同比分别增长15.90%和14.41%；2024前三季度公司毛利率和净利率分别接近60%和40%。
    专业化分工态势利好第三方掩模板厂商，国产化替代空间广阔。①掩模版是半导体材料的重要组成部分，预计2023年全球半导体掩模版市场规模为95.28亿美元，中国半导体掩模版的市场规模约为17.78亿美元。②就全球半导体掩模版市场格局而言，晶圆厂自行配套的掩模版工厂占据60%以上的市场，并且第三方市场由国际厂商主导。就境内半导体掩模版市场格局而言，第三方半导体掩模版市场占比或接近50%，但国际厂商仍占据主导地位。③独立第三方掩模版厂商具有成本、品质、交期、知识产权保护等方面的优势，叠加半导体行业专业化分工逐步成为行业共识，第三方掩模版厂市场份额有望不断增大。
    掩模版具有逆周期性，下游产品迭代和产线扩充催生持续的需求。①半导体掩模版具有部分逆产业周期特性，因而其下游需求较为稳定。②全球晶圆需求进入复苏阶段，晶圆厂扩产速度有望加快，并将带来掩模版增量需求。与此同时，国内主要特色工艺晶圆厂均在积极扩充产线，带来国内半导体掩
    模版的配套需求大幅增加。③“逻辑工艺+特色工艺”路线逐步成为半导体制造发展的重要方向，高度定制化和功能集成化对掩模版提出了更高的要求。在此背景下，特色工艺半导体受下游功能需求驱动不断进行产品更新迭代，带来掩模版的大量需求。
    公司在工艺制程、技术实力、项目经验、客户资源等方面优势显著。①公司工艺制程水平虽与头部国际厂商存在较大差距，但已跻身国内领先水平，预期珠海工厂建成投产将进一步夯实公司的领先优势。②公司拥有领先的技术实力、丰富的项目经验和行业Know-How，具有较强的上下游匹配能力，可适配不同客户非标准化的需求。并且公司依托长期以来的项目经验构筑了高精度测量技术，能够有效检测并指导缺陷修补，从而保障产品的一致性和稳定性。③公司已与中芯集成、士兰微、积塔半导体等众多知名客户建立了长期稳定的合作，依托全面的客户服务能力，公司在精准、快速地满足客户需求的同时也在积极推进国产替代验证进程。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为2.51、3.57、5.19亿元，增速分别为15.1%、42.0%、45.7%；净利润分别为0.96、1.24、1.73亿元，增速分别为14.5%、29.6%、39.2%，对应EPS分别为0.72、0.93、1.29元，以12月2日收盘价66.66元计算，对应PE分别为93.0X、71.8X、51.6X。公司是国内稀缺的独立第三方半导体掩模版厂商，在工艺制程、技术实力、项目经验、客户资源等方面优势显著，考虑到下游产品迭代和产线扩充催生持续的掩模版需求、专业化分工及国产化替代趋势日益明确，我们看好公司未来的发展，但考虑到公司上市时间较短存在一定的估值溢价并且珠海工厂新工艺制程的磨合和优化仍需要一段时间，因此对公司首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示：主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、珠海工厂产能利用率爬坡不及预期的风险、汇率波动风险。

基本盘稳健，卡牌布局深度推进

姚记科技(002605)
    投资要点：
    扑克牌稳步拓张，掼蛋驱动增长。作为中国扑克牌行业龙头，公司长期深耕行业：1）生产上，公司是目前国内唯一实现全自动化生产的扑克牌制造企业，具有工业化、环保化、规模化优势；2）质量上，公司产品“姚记”扑克牌品质卓越，图案精美，在国内外市场享有良好声誉，是中国文教体育用品协会向社会公布的“中国扑克牌行业知名品牌”的六大品牌之一。3）渠道上，公司通过各级经销商实现产品的快速销售，结合公司移动互联网游戏业务发挥协同效应，形成线上和线下客户相互导向的良性发展，拓宽扑克牌产品的销售渠道。截至2021年，公司扑克牌市占率达25%，后续安徽滁州6亿副扑克牌生产基地建成后，公司产能将大幅提升，市占率有望于2028年提升至32%。此外公司顺应掼蛋热潮，推出“姚记掼蛋”品牌扑克牌，有望凭借全国1.4亿掼蛋玩家基础，进一步推动扑克牌业务增长。
    游戏业务稳健发展，核心产品保持长青。公司旗下成蹊科技推出的《指尖捕鱼》《捕鱼炸翻天》《姚记捕鱼3D版》，通过不断迭代更新，持续保持用户吸引力和市场竞争力，长期位于IOS畅销榜前列，构筑公司强韧业绩基本盘。公司积极开拓海外市场，旗下大鱼竞技推出的多款Bingo品类游戏已覆盖全球100多个国家和地区，多次获得Google Play全球推荐，呈现较高增长潜力。此外，公司投资的南京呆萌猫旗下《天天爱掼蛋》游戏注册用户已超4000万人，有望与公司掼蛋扑克牌业务形成线上线下协同，增厚公司业绩。
    广告营销全链路覆盖，或将受益TikTok增长。公司旗下芦鸣科技广告营销业务以信息流广告为主，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产的互联网营销全链条，为品牌客户提供在线营销解决方案。公司与字节跳动深度合作拥有“巨量引擎广告代理商”“巨量引擎KOL采买合作机构”“巨量千川服务商”“巨量金牌认证服务商”等资质，未来随着字节海外流量增长，公司有望分享TikTok海外广告收入高增红利。
    卡牌布局深度推进，打造姚记“卡世界”。2022年1月，公司通过战投持有上海璐到粗企业咨询管理有限公司38%股份，间接持有DAKA文化和CardHobby卡淘股权。其中DAKA文化是国内领先的卡牌IP发行商，签约并发行的产品涵盖足球、篮球、电子竞技、影视及网络综艺等领域。卡淘聚焦体育类卡牌收藏交易，是国内专业度较高的头部二手收藏卡平台。公司有望融合DAKA文化IP发行优势和卡淘专业化服务优势，不断拓展卡牌业务边界，打造姚记“卡世界”。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.8/7.0/8.0亿元，同比增速分别为3.3%/20.0%/15.3%，当前股价（2024年12月02日）对应的PE分别为22.5/18.8/16.3倍。我们选取吉比特、恺英网络为可比公司，鉴于公司卡牌业务的成长潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险

情怀游戏筑牢根基，多元新品再续传奇

恺英网络(002517)
    投资要点：
    情怀产品长线深耕，筑牢公司业绩基本盘。传奇类游戏具有受众广、稳定性强、APRU值高等特性，公司在《蓝月传奇》《王者传奇》《原始传奇》为代表的传奇品类游戏以及《全民奇迹》《天使之战》为代表的奇迹品类游戏中领域积累了深厚的实力，传奇类游戏的稳定迭代成为了公司保证收入基本盘的重要因素。公司2023年完成对传奇研发公司浙江盛和收购并表，2024H1浙江盛和实现净利润7.37亿，同比增长38.5%，2024年利润贡献有望再创新高。
    董事长高频增持公司股份，高管五年不减持彰显发展信心。2020年来，公司董事长金锋持有公司股份比重不断提升，2024年全年已实现三次增持，截至三季报末，共计持股比例达14.77%。公司董事长及高管承诺未来五年（2024年7月3日至2029年7月2日）不以任何形式减持直接持有的公司股票，彰显公司长期发展信心。
    多款新游即将上线，IP内容储备充裕。2024年11月15日公司传奇新品《梁山传奇》开服，此外，公司旗下《太上补天卷》将于近期上线，《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《龙之谷世界》《三国志：天下归心》等游戏当前正处于密集测试排期中，未来将陆续亮相。此外，公司通过引入IP策略积累了大量IP授权，包括“机动战士敢达系列”“OVERLORD”“关于我转生变成史莱姆这档事”“信长之野望：天道”“热血江湖”“龙族（DragonRaja）”“西行纪”“封神系列”“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“BLEACH千年血战篇”“奥特曼”“拳皇”“射雕三部曲（射雕英雄传、神雕侠侣、倚天屠龙记）”“红月”“古龙群侠（古龙武侠系列小说）”等知名IP，持续支撑公司产品多样化的目标。
    AIGC深度布局，参投AI产品即将开测。2023年公司自研“形意”大模型注重游戏垂类场景应用，已为多个项目实现显著增效。此外，公司参投企业幻境游戏CEO张筱帆再创业，打造首款3D男性向AI恋爱陪伴产品《EVE》，产品基于亿级独家语料库，自主研发了适用于情感陪伴场景的对话大模型Vibe和记忆大模型Echo，能够提供真人般的情感陪伴体验和多轮对话的深度记忆能力，其B站首爆PV播放量已破百万，未来有望率先打开男性向恋爱陪伴产品的市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.0/20.0/22.4亿元，同比增速分别为16.4%/17.6%/11.8%，当前股价（2024年12月02日）对应的PE分别为17.1/14.6/13.0倍。我们选取吉比特、巨人网络、神州泰岳为可比公司，鉴于公司出色的业绩成长能力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险

滴水OS生态持续完善，端侧智能布局有望长期受益

中科创达(300496)
    核心观点
    业务模式协同发展，商业模式向定制化产品化转型。公司是全球领先的全栈式智能操作系统及端侧智能产品和技术提供商，深耕智能操作系统领域16年。三大核心业务：智能软件、智能汽车以及智能物联网协同发展并驾齐驱，2023年，智能软件、智能汽车、智能物联网业务分别实现营收14.16/23.37/14.89亿元。公司设立了"IP+服务+解决方案"的三位一体的全栈式、立体化、模块化、标准化、定制化的软件产品和方案、以及依托软件为核心的软硬一体产品销售的商业模式。
    构建网状生态系统，深耕公司计算架构。公司始终坚持“技术为本，生态为王，坚定全球化”的核心战略。聚焦自身生态，强化软硬一体能力，形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用全面的技术体系。深耕“芯片+操作系统+应用场景”计算架构，以芯片技术为核心，AI、大模型等高新技术助力操作系统不断迭代更新，应用场景随着芯片不断更新进步而拓展，形成行业芯片技术驱动公司操作系统的发展模式，具有强大技术壁垒和卡位优势。
    AI PC带动端侧智能，构建全新AI PC生态。AI PC加速发展，WinARM迎来重要变革机遇，作为高通Windows on Arm生态的核心软件服务商，公司深入合作参与套件的软硬件研发，发挥操作系统技术优势，为高通在垂直生态方面包括高通架构驱动、底层软件开发等方面提供支持。同时，广泛与主流PC厂商建立合作，帮助厂商大模型在端侧场景落地。
    AI技术驱动手机业务复苏，端侧大模型赋能整车操作系统。SoC厂商转向生成式AI芯片，AI手机性能提升，手机端侧大模型芯片对系统层优化提出新要求，公司凭借“芯片+全栈”操作系统优化优势，有望继续抢占市场份额。依托高通智能芯片，通过"OS+域控+生态"的全栈能力，融合"域控-中央计算架构"的产品不断推出，公司发布的滴水OS面向中央计算架构的新一代智能汽车产品，将座舱、智驾、舱驾融合等全部打通。
    软件驱动机器人产业，实现泛物联网产品长尾化。公司提供核心技术和生态合作广泛地赋能机器人产业发展，实现机器人不同场景中的智能。基于边缘计算盒子、IoT Harbor物联网管理平台和Model Farm AI开发平台打造端边云一体化的解决方案，这种端边云的协同工作模式，公司能够有效推动物联网业务的长尾化发展，满足多样化的业务需求，提升整体服务的灵活性与扩展性。
    投资建议：预计2024-2026年归母净利润4.70/6.68/11.17亿元，对应当前PE分别53/37/22倍。我们采用PE估值法，选取同行业可比公司德赛西威、光庭信息和虹软科技作为可比公司，2024年行业平均PE为83倍。考虑到公司短期利润承压。我们给予公司2024年75-80倍PE，预计合理估值76.4-81.7元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：客户拓展进度和订单数量不及预期；新产品的研发及市场竞争的风险；大模型等技术落地不及预期风险。

超声外科手术设备国内获批，产品布局持续丰富

三友医疗(688085)
    投资要点：
    事件：近日，公司发布公告，控股子公司水木天蓬收到国家药品监督管理局颁发的“超声外科手术设备”的《中华人民共和国医疗器械注册证》，注册有效期为2024年11月21日至2029年11月20日。
    产品功能丰富，进一步提升临床竞争力。本次获批产品兼具超声吸引、骨刀及清创功能于一体，适用于脊柱、神经外科的骨组织手术，以及神经外科、肝胆外科的软组织处理及清创，具有功能丰富、操作简便、适用范围广等特点。在当前DRG/DIP大范围推广背景下，一机多功能的集成，可以使产品有效地应用于多个科室，降低了医院重复投入与患者负担，同时简化了手术操作，提高了临床效率与安全性，显著增强了临床竞争力。
    公司产线不断拓宽，超声外科设备持续丰富。除传统的脊柱和创伤领域外，公司在超声骨刀等有源设备领域开展布局。控股子公司水木天蓬拥有超声骨刀和超声止血刀等核心技术，通过密切的医工合作，开发了一系列的切骨方式和与之配套的超声骨动力系统，首次实现由内向外的切骨方式，操作安全性高，能显著提升关节翻修手术效率。此次超声外科手术设备的国内获批，将与公司已获证的设备产品互相补充，使得产品的配置更加灵活，有利于公司产品在市场上的进一步推广。
    投资建议：公司坚持以疗法创新为基础，不断加大研发投入，积极开拓国内外市场，销售区域不断扩张，渠道深入下沉。依托控股子公司Implanet及水木天蓬，公司创建新的国际产品品牌，直面国际主流市场和终端客户，国际竞争力进一步增强。由于公司拟发行股份募集配套资金进行资产购买方案处于上交所审核中，我们暂不考虑公司增发方案，预计公司2024—2026年营收分别为5.03、6.43、8.21亿元，归母净利润分别为0.50、1.15、1.59亿元，对应EPS分别为0.20、0.46、0.64元，当前股价对应PE分别为102.57、44.64、32.40倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：获批新品销售推广不及预期，行业竞争加剧，集采降价风险，地缘贸易摩擦等风险。

天士力2024年三季报业绩点评：核心品种短期承压，华润三九赋能在望

天士力(600535)
    事件描述
    公司发布2024年三季度报告，业绩短期承压：2024年前三季度收入约64.63亿元，同比下降1.66%，其中医药工业同比增长2.18%，医药商业同比下降25.36%；归母净利润约8.42亿元，同比下降18.41%，主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致；扣非归母净利润约9.82亿元，同比下降6.78%。前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为66.8%、13.0%、15.2%，分别同比下降0.05个百分点、2.68个百分点、0.84个百分点。24Q3毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为65.4%、8.6%、11.8%，同比下降2.78个百分点、6.32个百分点、4.8个百分点。
    核心观点
    心脑血管业务稳健增长：据公司财报，心脑血管为收入占比最高的业务，2024年前三季度收入约42.4亿元，同比增长3.54%；抗肿瘤收入约1.66亿元，同比增长22.68%；肝病治疗收入约5.32亿元，同比增长12.64%；感冒发烧收入约2.39亿元，同比下降36.42%，主要系藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致。我们认为，随着公司核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等品种于2023年集采，核心品种政策影响逐步消除，公司业务有望逐步稳定。华润三九拟入主赋能在望：据公告显示，2024年8月，控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署《股份转让协议》，天士力集团及其一致行动人将持有的28%股份转让给华润三九，以及将承诺放弃其所持有的公司5%股份所对应的表决权。若本次股份转让顺利推进并实施完成，公司的控股股东将变为华润三九。我们认为，天士力和华润三九各有所长，将相互赋能，可以预期华润三九在管理、营销及政策资源方面对天士力进行加持，天士力的中药创新将更加凸显。
    投资建议
    我们认为，未来华润三九控股公司后，公司在产品规划、管理、营销方面将会有进一步提升，我们预计2024年-2026年公司收入分别为86.15亿元、89.38亿元、95.37亿元，归母净利润分别为10.23亿元、11.76亿元、13.63亿元，当前对应PE估值分别约21.2X、18.5X、15.9X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    股份转让失败风险；核心产品推广不达预期风险；产品降价超预期风险；原材料及动力成本涨价风险；中药政策变化风险。

收购豪瑞尼日利亚资产，海外水泥加速壮大

华新水泥(600801)
    投资要点
    事件：公司拟通过以5.60亿美元、2.78亿美元现金收购两家标的公司股权的方式间接收购关联方豪瑞尼日利亚水泥标的资产83.81%的股权。
    大手笔收购尼日利亚水泥资产完善非洲布局，海外水泥产能将大幅增加47%。（1）标的资产卖方持有本公司第一大股东Holchin B.V.100%股权，本次交易构成关联交易。最终标的公司为尼日利亚最早的水泥企业，在尼日利亚拥有4家大型水泥工厂及6家混凝土工厂，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产能1060万吨/年，混凝土产能40万方/年。（2）此次交易一方面将进一步完善公司非洲市场布局，填补西非区域空白，尼日利亚为非洲第一人口大国和第一大经济体，经济、基建需求处于快速增长阶段，将成为公司西非的重要战略支点。（3）此次交易另一方面将一次性大幅扩充公司海外水泥产能，标的公司产能相当于公司2024年三季度末海外水泥产能的47%，交易完成后公司海外水泥粉磨产能合计将超过3300万吨/年。
    并购后技术和管理优化的潜力可观，有望继续发挥降本、增产等并购增值效应。（1）最终标的公司2024年1-9月营业收入、净利润分别为2.90亿美元、0.36亿美元。按照EBITDA1.51亿美元计算，交易对价约合6.3倍EV/EBITDA比率，约合89美元/吨产能企业价值，估值低于历史交易以及重置价值，反映定价合理。（2）尼日利亚水泥消费量增长空间大，水泥市场仅三家主要企业，市场集中度高，行业格局良好，为稳定的行业效益提供保障。标的公司拥有丰富的石灰石资源及较好的区位优势，随着公司并购后对其进行改造降本增效增产，有望进一步提升其盈利能力，实现并购增值。2024年前三季度公司海外水泥平均吨净利达到70元人民币，显著优于国内市场，后续随着尼日利亚标的资产的交割和技改降本增效，有望贡献可观的利润增量。
    盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。暂假设该交易2025年完成交割，我们预计2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元（前值17.4/21.3/23.6亿元），对应市盈率15/12/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：交易进一步取得相关部门批准时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

临床CRO领先企业，稳步提升运营效率

诺思格(301333)
    主要观点：
    临床CRO领先企业，全流程一体化布局完善
    公司已具备临床试验全链条服务能力，主营业务包括临床试验运营服务、临床试验现场管理服务、生物样本检测服务、数据管理与统计分析服务、临床试验咨询服务、临床药理学服务。公司可在中、美、欧及部分亚太区域内为药品及医疗器械提供策略咨询及注册申报的完整注册服务体系。
    新药研发需求依旧强劲，静待行业回暖
    1）全球生物医药投融资整体趋势向好。根据动脉橙，2024Q1-3全球生物医药领域投融资同比增长7.84%。其中2024年Q3较Q2环比下降21.78%。2）中国创新药BD授权交易持续活跃，拓宽资金来源。根据泰格医药业绩演示材料，中国创新药对外BD授权交易首付款在逐年增加，同时对外BD交易的潜在总规模也实现了快速的增长。3）临床试验需求依旧强劲，药品注册申请申报量持续增长。同时近期推出多项医药创新支持政策，产业创新活力有望逐步释放。
    深耕CRO全链条服务，持续提升服务效率
    内生外延并进，数统、BA加速成长：1）临床试验运营服务，受行业竞争影响，业务短期承压。CO服务为公司最早成立、最核心的业务板块之一。随行业需求端的逐步回暖，该业务板块有望进一步修复。2）临床试验现场管理服务，业务布局完善，有望持续保持稳健增长。3）生物样本检测，随着对上海衡领的收购整合，公司BA业务将加速成长。4）数据管理与统计分析服务业务，公司近年来重点发力的业务之一，盈利能力较强，同时随海外市场开拓实现进一步发展。
    订单逐步恢复，人效持续提升。在行业竞争加剧和市场需求面临新的挑战下，公司积极开拓业务，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长20.01%。随着公司合同数量的增加以及管理效率的不断优化，人效也在持续提升。2023年公司人均创收达35.33万元，同比提升10.17%；人均创利7.96万元，同比提升39.40%。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司实现营业收入7.81亿元、8.98亿元、10.47亿元（同比+8.3%/+14.9%/16.6%）；实现归母净利润1.40亿元、1.96亿元、2.55亿元（同比-13.9%/+40.2%/+30.0%）。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、商誉减值风险、客户需求恢复不及预期风险等。

PSPI光刻胶实现小批量量产，收购INOFINE夯实湿电子化学品领先地位

艾森股份(688720)
    投资要点
    2024年11月29日，公司宣布PSPI光刻胶已进入小批量量产阶段。
    成功打破美国及日本企业垄断，实现PSPI光刻胶小批量量产
    公司围绕电子电镀、光刻两个半导体制造及封装过程中的关键工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块布局。在光刻胶及配套试剂方面，公司聚焦于特色工艺光刻胶，实施差异化、高端化的发展战略。目前公司自主开发的正性PSPI产品已获得晶圆头部企业的首笔订单，此为正性PSPI在主流晶圆厂的首个国产化材料订单，具有国产化里程碑意义。
    光敏聚酰亚胺（PSPI）是兼有耐热性能与感光性能的一类高分子材料，同时具有电绝缘性，可保护半导体电路免受物理和化学条件的影响。与传统非光敏PI相比，由于PSPI本身有着很好的感光性能，因此在使用时无需涂覆仅起工作介质作用的光刻胶，可以大大缩短工序，提高生产效率。目前被广泛应用于晶圆的钝化防护层、功率器件及IGBT的绝缘高温防护层、α射线屏蔽材料等，对器件的应用可靠性起关键作用。目前PSPI的技术与市场主要由美国及日本企业所掌握和垄断。根据GlobaInfoResearch数据，2023年全球PSPI市场规模为5.28亿美元，预计2029年将达20.32亿美元，2023~2029年CAGR为25.16%。
    经过数年的努力，艾森从原材料结构设计、树脂合成纯化、配方协同性作用研究等多方面进行突破，成功开发了多项聚合过程控制、批次稳定性控制技术，相关技术累计申请发明专利23项。同时，公司也积极布局了负性PSPI、低温交联型PSPI、超高感度PSPI以及类PI型材料，预计数年内可完成材料认证工作，进入量产阶段。公司先进封装负性光刻胶产品在国内处于领先地位，是目前国内唯一可实现量产的供应商。目前先进封装负性光刻胶在盛合晶微测试认证按计划推进，作业客户片验证中。
    收购INOFINE夯实湿电子化学品领先地位，现已取得相关证书
    在电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。公司拟使用自有资金1400万林吉特INOFINE80%股权。本次交易完成后，INOFINE将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。INOFINE公司成立于2009年，是马来西亚本土较早从事半导体湿电子化学品业务的公司，本次并购是快速布局东南亚市场、加快国际化脚步的重要战略举措，将进一步夯实公司在湿电子化学品领域的领先地位。目前，公司已取得江苏省商务厅颁发的《企业境外投资证书》、昆山市发展和改革委员会颁发的《境外投资项目备案通知书》。
    24Q3先进封装领域收入较大幅度增长，毛利率同环比均有提升
    得益于公司在先进封装领域的销售收入同比较大幅度增长，24Q3公司实现营收1.26亿元，同比增长34.70%，环比增长21.70%；归母净利润1009.07万元，同比增长36.03%，环比增长61.99%；扣非归母净利润877.40万元，同比增长24.74%，环比增长90.86%；毛利率28.25%，同比提升0.60个百分点，环比提升4.56个百分点。
    投资建议：鉴于上半年公司产品结构变化导致毛利率有所降低，我们调整原先对公司2024年的利润预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为4.60/5.62/6.75亿元，增速分别为27.8%/22.2%/20.0%；归母净利润分别为0.46/0.73/1.01亿元(2024年原先预测值为0.53亿元)，增速分别为41.9%/57.2%/37.9%；PE分别为88.4/56.2/40.8。公司深耕低国产化率的材料领域，收购INOFINE夯实湿电子化学品领先地位，聚焦于特色工艺光刻胶，实施差异化、高端化的发展战略。持续推荐，维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

米拉多二期推进，老牌铜企焕新春

铜陵有色(000630)
    投资要点：
    区域龙头，一体化产业链布局。铜陵有色经过近30年的发展，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力。过去几年，公司盈利能力随铜价上升稳步改善，利润率稳步提升，费用率保持相对稳定，自产铜营收及毛利占比随铜价上涨和米拉多并表持续提升。
    冶炼及深加工，稳步增长。公司现有铜冶炼产能170万吨，在建50万吨/年产能预计2025年建成投产，届时铜冶炼产能达到220万吨/年。铜冶炼盈利主要来自：（1）冶炼加工盈利；（2）副产硫酸及贵金属盈利；（3）冶炼回收率提升收益（与公司管理及技术水平正相关）。过去十年铜冶炼加工费持续位于相对高位，21年最低也仅为59.5美元/吨，且公司下属冶炼厂多位于长江沿岸或沿海（赤峰金通除外），运输成本低，区位优势显著，盈利能力较强，考虑副产硫酸盈利，吨毛利2014-2023年平均为0.22万元/吨。
    米拉多注入，二期稳步推进释放业绩。公司在国内拥有六座矿山，合计铜储量178万吨、金95吨、银1090吨，合计开采规模947万吨。2014-2017年平均铜产量4.75万吨，2018年随着沙溪铜矿的达产，铜产量提升至5万吨以上，2018-2022年平均产量达5.4万吨，国产矿产量保持稳定。
    2023年8月公司完成对中铁建铜冠70%股权的收购，其核心资产为米拉多铜矿。米拉多项目拥有铜资源量708万吨、金181吨、银1108吨。一期项目已于2021年达产，年产约9万吨铜。2022年，铜精矿实际产销量超12万吨，超出设计值30%以上。估算2020-2022年平均生产成本2.64万元/吨，完全成本4.30万元/吨，单吨净利1.40万元/吨。二期项目预计2025年6月建成投产，达产后预计年产约20万吨铜（一二期合计）。按照目前单吨1.40万元/吨的净利润估算，预计达产后米拉多有望实现净利润28亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为34.32、36.76、53.57亿元，对应PE分别为12.30X、11.49X、7.88X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，平均PE分别为12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即，未来成长性更高。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

持续加强消费者层面的触达和转化，国际化思路清晰

贵州茅台(600519)
    事项：
    11月27日公司召开临时股东大会，会议审议通过《2024-2026年度现金分红回报规划》《2024年中期利润分配方案》《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》等5项议案，并就市场关切问题与投资者进行交流。
    国信食饮观点：
    我们认为公司重视品质和品牌，具有较强的危机意识，主动解决短期供需适配的问题。面对消费行业结构性变化，公司通过10大渠道（4个自营体系+6个社会分销体系）增加消费者触达，同时围绕产品功能价值、体验价值和情绪价值做好服务转型。我们预计明年公司经营目标或更稳健，通过创新产品、挖掘增量需求解决增长问题。长期看，公司对国内市场不断强化消费者培育，增长工具充分；国际化思路从“产品出口”转向“品牌出海”，或逐步贡献业绩增量。我们认为公司增长基础扎实，维持收入及盈利预测，预计2024-2026年收入1739/1916/2067亿元，同比+15.5%/+10.2%/+7.9%，预计归母净利润852/940/1023亿元，同比+14.0%/+10.4%/+8.8%，当前股价对应22.5/20.4倍2024/2025年PE，维持“优于大市”评级。
    评论：
    加强消费者层面的触达和转化，公司有能力调节供需关系
    公司认为茅台酒基本属性、基本面没有改变，本轮周期面临供需适配问题，公司将调动各个渠道、优势互补，增加消费者需求触达、转化客户、提供服务。1）需求触达上，当前茅台渠道结构多元，接下来将开拓私域流量，形成4个自营体系（自营公司、i茅台、大客户、私域）+6个社会分销体系（经销、商超、百货、餐饮、烟草、电商）；2）客户转化上，建立品牌文化体验馆、品牌形象店、专卖店以及在商超、百货专柜等系列场景进行消费者培育；3）服务提供上，围绕产品的功能价值、体验价值和情绪价值，进行客户转型、场景转型和服务转型。2024年第三季度以来公司积极实施以上组合拳举措，如开放i茅台整箱龙茅申购成效较好。
    国际化思路清晰，打造全球视野公司
    贵州茅台作为中国高端白酒代表，全球品牌基础和群众基础最好，国际化经营思路从“产品出口”转向“品牌出海”，积极打造具有国际化视野、价值创造能力的国际化公司。产品矩阵按照“T”字形结构，53度、43度茅台酒为支柱，横向补充高附加值产品，及以茅台王子酒为主的系列酒，同时借鉴海外烈酒经验，适度开发新品以满足海外消费者需求。
    公司具有较强的危机意识，主动拥抱新变化
    行业存量竞争背景下，产业结构和人口结构变化催生了多元化、悦己化的场景和需求，居民消费行为更加理性，追求质价比，这些变化对白酒行业和公司提出更多挑战。我们认为公司具有较强的危机意识：1）开拓客群层面，公司在年中营销大会上提出向“新商务”转型，本次会议进一步提出开拓优质制造业、服务业企业的私域渠道，谋求新增量。2）产品迭代层面，主动为消费者提供情绪价值，产品开发坚持中国传统文化元素不变，适度增强绿色化和数字化。3）价值坚守层面，公司重视品质，拒绝不同产品打包售卖，保证每个产品的市场独立性和供给稀缺性，同时提升业务团队和经销商的“行商”能力，主动解决消费者需求触达的问题。
    投资建议
    2024年前三季度公司收入增长稳健，第四季度公司适度增加1000ml飞天茅台酒发货量，我们预计全年实现15%收入增长目标的确定性强。同时我们预计2025年公司收入目标或更加稳健，且增长工具较多，飞天茅台价格将进入低波动阶段，估值扰动因素减少。我们维持收入及盈利预测，预计2024-2026年营业总收入分别为1739/1916/2067亿元，同比+15.5%/+10.2%/+7.9%，预计归母净利润852/940/1023亿元，同比+14.0%/+10.4%/+8.8%，当前股价对应22.5/20.4倍2024/2025年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济增长持续放缓，商务场景消费减少；食品安全问题等。

有效需求不足盈利承压，经营性现金流大幅改善

厦门国贸(600755)
    公司披露2024年三季报业绩，公司营业收入实现2863.29亿元，同比下降28.55%，归母净利润实现7.12亿元，同比下降61.83%。2024年前三季度公司面临有效需求走弱、汇率波动等挑战，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加。尽管收入和利润受到市场波动的影响，公司经营活动产生的现金流量净额达到16.88亿元，显示出公司经营性现金流同比大幅改善，反映出公司在资金流动性和现金流管理方面的积极成效，我们维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度营业收入和归母净利润出现下降，经营性现金流大幅改善。2024年前三季度，厦门国贸面临市场预期和有效需求走弱、汇率波动等外部挑战，导致大宗商品价格宽幅震荡，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加。在这样的市场环境下，公司坚持“做优做精”的经营策略，聚力战略发展，强化风控管理，积极推进业务模式的转型升级。报告期内，公司实现营业收入2863.29亿元，同比下降28.55%，归母净利润7.12亿元，同比下降61.83%。尽管收入和利润受到市场波动的影响，公司经营活动产生的现金流量净额达到16.88亿元，显示出公司经营性现金流同比大幅改善，反映出公司在资金流动性和现金流管理方面的积极成效。
    供应链管理业面临压力，公司以战略调整和业务创新应对挑战。公司所在的大宗商品供应链管理行业在前三季度面临较大的经营压力。公司在面对新形势和新挑战时持续推动业务创新。第三季度，公司进一步聚焦于重塑业务模式的韧性，探索供应链、产业链、价值链的“三链融合”新模式，加强业务模式转型力度，并推进风控管理体系建设，迭代多维度风控管理能力。此外，公司还拓展了国际化业务，特别是在国际市场上新增成立了澳大利亚平台公司，加速了国际化布局。
    展望后市，公司或将在国家政策的积极影响下，迎来业务的稳健增长和高质量发展。随着政策在优化供需、促进消费和改善预期方面的全面发力，供应链管理及其上下游产业的供需状况将逐步改善，为公司提供更加有利的外部环境。公司将继续坚持战略实施，通过业务模式升级提升核心竞争力。同时，控股股东国贸控股集团的增持计划，金额在20264万元至40528万元之间，不仅显示了对公司长期价值的认可，也为市场传递了积极的信号，增强了投资者信心。在行业复苏和市场环境改善的背景下，我们认为厦门国贸有望抓住新的增长机遇。
    估值
    2024年前三季度公司面临有效需求走弱、汇率波动等挑战，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为13.22/20.46/25.07亿元，同比增长-30.9%/54.7%/22.5%，EPS为0.61/0.94/1.16元/股，对应PE分别10.9/7.0/5.7倍，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    需求不及预期、大宗商品市场波动、经济恢复不及预期。

首次覆盖：橡胶耐磨备件前景广阔，海内外产能陆续释放

耐普矿机(300818)
    投资要点：
    矿用橡胶耐磨备件领先者，主营业务盈利能力提升。耐普矿机主营重型矿山的选矿装备及其耐磨备件制造、选矿系统方案及服务，公司的耐磨新材料选矿装备及备件凭借性能、寿命等优势广销海内外知名客户。主力产品橡胶耐磨备件23年年产约1.47万吨，销售额中高速增长、盈利能力提升，24Q1-3橡胶耐磨备件营收5.1亿元，同比+34.9%，毛利率44.0%，同比+2.4pct。
    耐磨备件因其耗材属性市场需求相对稳定，备件供应后市场重要性日益凸显。采矿企业通常使用耐磨备件来保护选矿设备主机，以减少物料对主机的直接冲击和损耗，且耐磨备件在使用过程中会逐渐磨损从而需要定期更换，所以选矿耐磨备件具有明显的耗材属性。基于矿业机械庞大的市场存量，且矿企对选矿备件的需求具有持续性，使得选矿耐磨备件的销量能够保持相对稳定。另外，当前全球矿业及工业化投资周期波动，行业景气度尚未进入高涨期。在资本开支受限的时期，备件供应后市场的重要性日益凸显。
    橡胶耐磨备件具备经济性替代空间广阔。公司的主力产品复合橡胶耐磨备件相较于传统金属备件有更耐磨、耐腐、更轻、更长使用寿命的优势，能帮助客户减少停机次数、降低能耗及提升安全稳定性，从而增加产量、优化成本，具备综合经济性从而实现对传统金属备件的有效替代，目前选矿环节橡胶耐磨备件对传统的替代率不足15%，随着矿山技改升级及公司产品推广，替代率提升可期。此外，橡胶耐磨备件产品优势为公司深耕行业多年积累所得，新进厂家无法在短时间内迅速获取，对后来竞争者构成较强的技术壁垒。
    海内外产能陆续释放，将进一步扩大海外市场并贡献业绩增量。公司产品过去两年订单增长均超50%，且海外市场持续发力，24Q1-3外销占比达68%。为满足快速增长的销量及扩大海外市场，公司在海外战略布局多个生产基地。其中，赞比亚生产基地一期于24年10月建成投产，复合衬板、渣浆泵过流件等耐磨备件的年产能为4000吨，该基地毗邻赞比亚-刚果（金）铜矿带，可满足当地矿山需求。同时，国内二期扩建项目、智利工厂正有序建设，塞尔维亚、秘鲁的基地在规划中。我们认为，若规划产能陆续顺利投产，公司将形成覆盖全球主要矿业地区的生产布局，加强公司全球竞争力，未来有利于增加公司海外营收与利润，并提升毛利率水平。
    盈利预测与估值。预计公司24-26年归母净利润分别为1.58、2.23、2.95亿元，对应EPS分别为1.00、1.42、1.88元/股。参考可比公司估值，同时考虑到公司核心产品的盈利能力强且渗透率有望进一步提升，增量产能项目布局广泛且投产进展有序，海外市场订单增长势头良好，我们认为在内外因素共同推动下公司业绩具备长期的成长性，给予2024年35倍PE估值，对应目标价35.17元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。渗透率提升不及预期，海外扩张不及预期，下游资本开支大幅下降，行业竞争加剧，国际政治经济环境变动。

克莱特深度报告：技术突出的风机小巨人，份额有望持续扩大

克莱特(831689)
    公司是风机行业小巨人企业：公司是一家具有悠久历史和深厚技术积累的企业，自成立以来一直专注于通风机、通风冷却系统等通风与空气处理系统装备及配件设计研发、生产和销售。2019年，公司被评为工信部第一批专精特新“小巨人”企业。公司技术过硬，客户认可度高，目前已与包括中国中车、GE、庞巴迪、西门子、阿尔斯通、SPX、明阳智能、烟台冰轮、西屋制动、中国船舶等国内外知名企业展开业务合作。
    公司近年业绩在行业低迷时仍逆势增长，轨交和海工板块功不可没：2021年至2023年，公司收入复合增长达13.9%，归母净利润的复合增长达15.0%。公司业绩在行业整体较低迷时期仍保持逆势增长。持续较高强度的研发投入让公司技术持续突破，受到客户认可并在客户同类产品采购中占据可观份额。轨道交通和海洋工程板块近年收入持续较快增长，为公司增长提供了可观助力。
    公司毛利率稳定在30%左右，费用率基本稳定：近几年，公司毛利率率稳定在30%左右的水平，净利率稳定在11-12%的水平；总体费用率基本稳定：销售费用率和管理费用率稳定在6%左右的水准，财务费用率在0%上下震荡，研发费用小幅提升至接近5%的水准。
    风机行业下游应用广泛持续增长，公司有望持续受益：随着全球经济的不断发展和技术的不断进步，风机行业不断壮大，广泛应用于轨道交通、能源、海洋工程、制冷等领域，并向着高效、大型化、智能化等方向发展。随着下游向高端装备领域不断发展，风机行业的需求将会进一步增长。公司作为业内深耕技术的小巨人企业，有望持续受益于行业的发展。
    投资建议：公司作为风机小巨人企业，技术突出，客户认可，有望持续扩大市场份额。预计公司2024-2026年营收分别为5.25亿元、5.75亿元、6.12亿元，同比分别增长3.25%、9.53%、6.44%，归母净利润分别为0.67亿元、0.72亿元、0.75亿元，同比分别为10.24%、7.85%、3.00%，EPS分别为0.91元/股、0.98元/股、1.01元/股，对应当前股价的PE分别为30.77倍、28.53倍、27.70倍。我们认为公司中长期仍有望继续成长，但前期涨幅较大当前估值已处于合理区间，首次覆盖给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、市场竞争加剧的风险、海外市场的政策风险。

量价提升逻辑持续演绎，助力经营业绩步入高增长

珠海冠宇(688772)
    平安观点：
    国内消费锂电领先企业，聚焦消费、动储两大领域。珠海冠宇是全球消费类电池主要供应商之一，同时还积极布局于动力及储能类电池领域。公司主营产品为锂电子电池，按下游应用领域可分为消费类电池、动力及储能类电池，当前公司可提供包括电芯、PACK、模组等多样式产品类型，相关产品广泛应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、无人机、汽车启停系统及电动摩托等领域。根据Techno Systems Research数据，2023年公司笔记本电脑及平板电脑锂离子电池的市场占有率位列全球第二，智能手机锂离子电池的市场占有率位列全球第五。
    营业收入保持增长，盈利能力企稳回升。近几年公司营收实现稳步增长，其中，2023年公司实现营收达114.5亿元，2024年前三季度公司实现营收85.2亿元，基本持平于去年同期。净利润方面，在原材料价格下降、运营效率提升和美元汇率上升等综合因素影响下，2023年公司归母净利润实现有效修复，较2022年增长278.45%至3.4亿元，2024年前三季度，公司归母净利润同比-7.47%至2.7亿元，但单季度来看，24Q3公司归母净利润达1.66亿元，同比+11%，环比+81%，单季同环比均实现增长。利润率方面，2024年前三季度公司盈利能力逐季修复，其中，24Q3公司毛利率达28.28%，同比-0.6pcts，环比+4.13pcts，净利率达4.24%，同比+1.01pcts，环比+2.11pcts。随着公司消费类电池销量增长以及动储类电池业务盈利能力提升，预计未来公司经营业绩将迎来明显改善。
    市场份额不断提升，产品销量持续增长。当前公司持续提供符合市场和客户需求的产品服务，凭借出众的产品竞争力以及客户满意度，产品市场份额实现不断提升。在笔电类产品业务方面，公司已向惠普、联想、戴尔、苹果、华硕等国际知名电脑厂商批量供货，2024年上半年，公司笔电类锂电池销量实现同比增长10.51%，根据Techno Systems Research数据，公司笔电及平板锂电市场占有率由2020年23.67%增长至2023年的31.1%，行业领先地位持续巩固。而手机类产品业务方面，近几年公司与小米、苹果、华为、荣耀、OPPO、VIVO等智能手机厂商持续开展深度合作，2024年上半年，公司手机类锂电池销量实现同比增长13.09%，市场份额方面，2023年公司智能手机锂电池的全球市场占有率达8.18%，较2022年增加0.75个百分点，与公司传统优势的笔电领域相比，公司在手机领域具有较大提升空间。
    PACK自供比例提升，助力营收利润增长。公司消费类电池产品包括电芯及PACK，其中，公司已向惠普、小米、中兴、华为、荣耀、亚马逊、BOSE、戴尔、OPPO、大疆、宏碁、微星等终端客户直接供应PACK产品，同时公司也在积极拓展新兴消费电子下游，不断丰富公司的客户群体，PACK自供比例实现稳步提升，2023年公司消费类PACK自供比例达35.44%，相较2022年增加7个百分点，24H1公司消费类电芯PACK自供比例进一步增长至39.84%，同比上升7.87个百分点。根据公司招股书，参考2020年数据，笔电类PACK平均售价相较电芯提升53%，手机类PACK平均售价相较电芯增长29%，PACK类产品附加值明显提高，随着公司PACK自供比例的逐步提升，将有利于公司营收和利润的增长。
    投资建议：一方面，当前消费电子下游需求持续回暖，叠加AI终端逐步放量，共同推动消费电子产品整体出货的提升，公司作为国内领先的消费锂电供应商，新老客户拓展顺利，产品销量不断增长，随着PACK自供比例提升，以及钢壳电池等高价值新产品放量，公司经营业绩有望进入高增阶段。另一方面，在动力及储能领域，公司面对市场变化积极调整经营策略，通过聚焦优势项目避免产品同质化带来的激烈竞争，动储相关业务拓展顺利，有望为公司未来业绩增长注入新动能。预计公司2024-2026年EPS分别为0.46元、0.81元和1.23元，对应2024年11月28日收盘价PE分别为35.5倍、20倍和13.2倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）行业与市场竞争风险。当前锂电池行业头部厂商已经占据大部分且稳定的市场份额，随着头部厂商产品质量及技术实力的不断提高，行业竞争持续加剧。如果公司在行业竞争中不能提高技术水平和及时推出有竞争力的产品，则公司存在竞争力下降、业绩下滑的风险。（2）原材料价格波动的风险。公司产品主要采购原材料包括正极材料、负极材料、隔膜等，由于公司原材料占营业成本比重较高，未来如原材料价格出现大幅波动，若公司不能及时采取措施缓解原材料价格上涨的压力，公司经营业绩将受到不利影响。（3）汇率波动的风险。公司外销收入占比较高，并主要以美元货币计价及结算，若未来汇率出现大幅波动，且公司无法及时应对，可能对公司经营业绩造成不利影响。

24Q3利润率同比提升，核电阀门业务稳中向好

江苏神通(002438)
    主要观点：
    24Q3归母净利润0.84亿元，同比+10.56%，业绩符合预期2024年前三季度，公司实现营收16.34亿元，同比+5.87%；分别实现归母/扣非归母净利润2.28/2.06亿元，同比分别+13.03%/15.53%。其中，Q3单季度公司实现营收5.82亿元，同比+6.95%，环比+20.73%；实现归母/扣非归母净利润0.84/0.79亿元，同比+10.56%/+27.65%，环比+40.54%/+70.25%。
    2024前三季度销售毛利率/净利率同比上升1.72/0.86ppt
    公司2024年前三季度实现毛利率32.18%，同比+1.72ppt；实现净利率13.92%，同比+0.86ppt。其中24Q3实现毛利率33.26%，同比+2.83ppt，环比+0.18ppt；实现净利率14.46%，同比+0.45ppt，环比-2.09ppt。2024年前三季度，销售/管理/研发/财务费用率分别为
    4.82%/5.34%/5.04%/1.15%，同比分别-0.30/+0.48/+1.19/-0.21ppt；其中Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.32%/5.20%/5.84%/1.12%，同比分别-0.54/+0.97/+2.30/-0.39ppt。
    分业务看：核电阀门稳健；瑞帆节能盈利释放；半导体阀门在验证阶段1）瑞帆节能业务在三季度释放盈利：津西135MW超超临界煤气发电项目自投入生产以来，在三季度开始效益分享。此外，邯钢能嘉钢铁煤气发电项目的1号和2号炉于2023年10月投入运行，并已陆续完成调试投产。随着这两个项目在2024年全面进入效益分享期，预计将显著提升瑞帆节能的营业收入。2）半导体阀门业务：子公司神通半导体研发的真空阀门、超洁净阀门等已进入用户端样机验证阶段，尚处于市场拓展初期，暂未有批量化订单，未来有望实现更大规模的商业化应用。3）核电阀门：公司目前拥有的核电阀门年产能可以支持现有核电阀门的市场需求，公司计划通过再融资筹集资金，以扩大产能，预计新增的产能将能够为不少于4个新建核电机组提供所需的阀门，公司的核电阀门确认收入和订单交付通常分布在订单确认后的第二至第三年。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年实现收入23.89/27.98/32.11亿元，同比+12.0%/+17.1%/+14.8%，下调归母净利润预期至3.11/3.79/4.38亿元（前值为3.61/4.54/5.77亿元，主要系考虑到公司核电业务放量和瑞帆节能业务盈利释放节奏或有不确定性），同比+15.8%/+21.9%/15.5%，对应当下21/17/15倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    核电阀门招标不及预期的风险。商誉减值的风险。冶金阀门业绩恢复不及预期的风险。

环泊酚等创新药加速商业化，镇痛新药HSK21542即将上市

海思科(002653)
    事件描述
    2024年10月30日，公司发布2024年三季报。2024年公司前三季度营收27.5亿元（+15.4%），归母净利润3.8亿元（+90.2%），第三季度公司营收10.6亿元（+5.0%），归母净利润2.2亿元（+72.8%）。
    事件点评
    新药销售、研发投入持续增长。公司是布局肠外营养等仿制药和麻醉创新药等领域的药企。主要产品包括创新药环泊酚、克利加巴林、考格列汀，仿制药多拉司琼、磷脂酰胆碱等。2024年前三季度，公司营收27.5亿元（+15.4%），销售费用9.7亿元（+13.1%），是推广上市创新药所致；研发费用3.8亿元(+10.6%)，研发费用率13.7%，系HSK21542、HSK31858、HSK31679
    处在NDA、3期、2期，后期临床投入较大所致。
    环泊酚拓展儿科和海外市场，克利加巴林受到指南推荐。环泊酚手术全麻、镜检、ICU三大适应症带动营收高速增长，至2024年5月份额占国内静脉麻醉21.5%。环泊酚在推进儿科的国内3期临床，完成麻醉诱导的两项美国Ⅲ期临床，在美国及欧洲开展第三项Ⅲ期临床。克利加巴林显著缓解DPNP和PHN患者疼痛，使用无需滴定且起效快速，2大适应症受到指南推荐，辅助镇痛、中枢神经痛、纤维肌痛适应症临床在研。
    HSK21542镇痛良好、降低不良反应，手术镇痛、肾病瘙痒适应症将上市。外周k阿片受体镇痛药物HSK21542镇痛效果和曲马多相当，无中枢阿片类不良反应，显著降低不良反应，有望部分替代中枢阿片类镇痛药物。HSK21542注射液腹部手术术后镇痛、慢性肾脏疾病瘙痒适应症已NDA，术后恶心呕吐7月申报IND；HSK21542片慢性瘙痒适应症在临床Ⅱ期。
    HSK31858支气管扩充症进入3期临床，后续拓展哮喘、慢阻肺。呼吸新药DPP-1抑制剂HSK31858将开展国内非囊性纤维化支气管扩张症的三期
    临床，支气管哮喘、慢性阻塞性肺疾病适应症进入临床。2023年11月HSK31858被授权给Chiesi集团HSK31858海外权益，最高可获得4.6亿美元的价款及销售提成，展现出良好的市场潜力。
    投资建议
    公司仿制药集采影响缓和，麻醉等创新药快速放量，2024年H1麻醉产品收入5.2亿元，占比已达30.7%，驱动整体业绩增长。公司主要创新药快速商业化，环泊酚拓展儿科人群及美国市场，克利加巴林、考格列汀有望进入医保放量，HSK21542的2项适应症即将上市。预计公司2024-2026年营收为39.5、48.0、58.3亿元，同比17.8%、21.4%、21.6%，归母净利润4.3亿元、5.7亿元、7.5亿元，同比+45.5%、33.4%、31.6%，PE为100.4\75.3\57.2，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    行业政策风险：医药行业是关系国计民生的重要行业，历来都是强政策监管行业。随着中国医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障支付体制的逐步完善，行业相关的监管政策将不断完善、调整，中国医疗卫生市场的政策环境可能面临重大变化。如公司不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响。

老字号宴会餐饮龙头，多业态扩张快速成长

同庆楼(605108)
    投资要点
    老字号宴会龙头，三轮驱动求发展：中华老字号品牌——同庆楼于1925年创立于芜湖，公司以大型酒楼经营宴会等餐饮业务，并基于餐饮拓展富茂酒店和食品销售业务。公司门店分布于安徽、江苏、北京等地，截至2024年上半年，公司直营门店118家，其中餐饮/富茂分别有54/7家。
    婚宴市场规模稳健增长，全服务酒店品牌本土化：1）宴会市场规模稳增长，一站式婚宴需求提升。婚宴等聚餐场景具有价格不敏感、需求相对刚性的特点，2019年婚宴市场规模8037亿元，占婚庆市场的46%，2016-2019年婚宴市场规模CAGR为8%。我们预计2024年结婚登记对数同比-17%，但婚礼客单价持续上涨，量减价升，婚宴消费力依旧可观。2）全服务型酒店迎本土化趋势，强餐饮产品迎合新消费趋势。此前海外品牌进驻国内物业多与提升商业地产价值有关，地产业转型后业主方更加关注投资运营效率，对本土品牌偏好增加，2023年新开业高端酒店中本土品牌门店数占比53%，较2018年提升19pct。强餐饮、兼顾社交属性的酒店产品具有性价比，通过承接宴会需求，餐饮、客房联动补足淡季客流。
    立足宴会餐饮，强运营&标准化促异地扩张：1）卡位宴会市场，聚焦餐饮经营。公司定位“大众聚餐+宴会服务”，拥有宴会及婚庆的专业团队，疫情前10桌以上大中型宴会收入约占餐饮收入的30%。适应宴会需求的大型酒楼贡献营收利润，2019年超过6000平米的14家大型门店合计营收/净利润占比53%/79%。2）运营效率高，单店盈利能力突出。运营模式成熟，大店盈利能力突出。选取面积为8000/5000平米的大、中型门店测算同庆楼单店模型，预计分别实现年收入7200/3900万元，净利润1200/469万元，净利率为17%/12%，大型门店投资回收期4~5年。富茂酒店餐饮/客房收入约占比80%/20%，单体投资达亿元级别，开业1~2年达到成熟期，投资回收期约6~7年，测算成熟期单店收入/净利润为1.5/0.3亿元，净利率达19.7%，2024年底前开业的10家富茂将于成熟期贡献约3亿元利润。3）标准化管理，持续异地扩张。公司供应链采用集中采购和配送方式，运营管理标准化助力富茂和餐饮门店异地扩张。我们预计截至2024年底，公司直营门店132家，门店面积79.8万平米，同比+25%/50%。
    盈利预测与投资评级：同庆楼依托老字号品牌深耕宴会餐饮市场，高效运营的餐饮门店和富茂酒店持续扩张，随着新开门店爬坡，公司有望释放业绩弹性。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1.5/3.2/4.3亿元，对应PE估值为39/18/13倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：需求走弱下同店表现承压、开店节奏不及预期、新店爬坡期拖累业绩等。

重卡动力国内领跑，多业务协同打开业务增长新空间

潍柴动力(000338)
    投资摘要
    深耕发动机领域二十余年，以内燃机为中心，多元化布局全面发展。公司主营业务涵盖动力系统、商用车、农业装备、智慧物流等板块，拥有潍柴动力发动机、陕汽重卡、潍柴雷沃智慧农业、法士特变速器、汉德车桥等国内外知名品牌。潍柴净利与重卡行业销量有较高的关联度，随着海外并购多元发展成果逐步显现，2023年开始净利增速显著强于行业销量和营收增速。2023年营收和净利重回正轨，24H1营收保持稳定，净利持续高增长。24Q1-Q3公司营收1619.54亿元，同比+0.98%；归母净利润84.01亿元，同比+29.23%。
    黄金动力链的炼成：潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥。发动机是重卡最核心的零部件，价值量占整车30-40%。重卡发动机市场集中度高，潍柴凭借天然气发动机优势获得重汽和一汽解放的天然气重卡配套，黄金动力链吸引着陕重汽、徐工、大运等厂商基本使用潍柴进行配套。公司动力链产品销量稳步提升，重卡发动机市占率超40%、天然气重卡发动机市占率超60%。2024H1，公司销售各类发动机40万台，同比增长9.8%；变速器47.7万台，同比增长12.1%；车桥42.8万根，同比增长18.7%。
    大缸径发动机高附加值市场前景广阔，是再造公司发动机板块的新赛道。全球市场容量每年可达200亿美元，附加值极高，随着AI时代的到来，用于数据存储的大数据中心建设将会给大缸径发动机带来极大的市场空间，谭总指出这是一条再造潍柴发动机板块的新赛道。2023年，公司M系列大缸径高功率密度发动机销售8100余台，同比增长38%，突破全球大数据工程中心、矿卡等高端市场。2024年前三季度M系列大缸径高速发动机销量近6000台，产品结构持续优化，以数据中心为代表的高端化产品占比提升明显。
    公司多元化业务发展，凯傲叉车和供应链业务盈利能力显著增强，潍柴雷沃24H1智慧农业业务营收实现高增。24H1凯傲实现净利润1.82亿欧元，同比增长24.1%；调整后息税前利润率7.8%，凯傲积极推动盈利能力增长，规划2027年实现调整后息税前利润率>10%。潍柴雷沃销售收入同比增长28%，创历史新高；农机产品整体销量同比增长17%，规模稳居行业第一。
    投资建议
    公司凭借潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥黄金动力链在重卡领域极具竞争力，布局高附加值、市场前景广阔的大缸径发动机有望再造公司发动机板块，随着海外并购多元发展成果逐步显现，2023年开始业绩增速显著强于行业销量和营收增速。预计公司2024-2026年分别实现归母净利润107.46/122.51/137.49亿元，同比分别+19.21%/+14.01%/+12.22%。2024年11月26日收盘价对应的PE分别为10.64X/9.33X/8.31X。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济和政治局势存在不确定性风险，货运市场不景气、重卡行业销量不及预期风险，油气价差缩小、天然气重卡销量和渗透率不及预期风险。

深度报告：聚焦稳健发展 经营韧性不断增强

邮储银行(601658)
    投资要点:
    储蓄代理费率再次调整：以2023年代理网点日均存款余额计算，综合费率下降约16BPS，节约储蓄代理费150.6亿元。费率调整方案通过后，将从2024年7月1日起执行，测算对2024年/2025年净利润贡献约为70亿元/140亿元。
    存款优势助力邮储银行业务快速发展：储蓄代理模式助力邮储银行存款增长保持高位。截至2024年6月末，邮储银行的存款占总负债的比重达到96.5%。个人存款占存款的比重为88.9%。较高的个人存款占比，使得个人银行业务的收入贡献度持续保持高位，其中，分部间的利息净收入贡献了个人银行营收的80.8%。代理储蓄存款促进邮储银行个人客户数量与管理个人客户资产（AUM）规模不断增长，约69%的个人有效客户、80%的个人存款、78%的个人客户AUM来自于代理金融。邮储银行重视三农、普惠金融等业务的发展。截至2024年6月末，涉农贷款达到2.22万亿元，普惠小微企业贷款达到1.59万亿元，个人小额贷款达到1.54万亿元。
    资产质量整体保持稳健：邮储银行不良贷款率、关注率、逾期率均低于国有大行的平均水平。抵质押贷款占比处于相对较高的位置。前瞻指标，不良生成率，仍处于行业较低水平。拨备覆盖率高于国有大行均值水平，而拨贷比低于国有大行的平均水平。短期零售贷款压力上升。
    科技投入保持高位，赋能业务、管理和风控：2023年，信息科技投入112.78亿元，同比增长5.88%，占营业收入的3.29%。总行IT队伍增加至5061人，全行超过7000人。
    盈利预测与投资建议：考虑到银行业发展大环境，结合邮储银行自身的特点。我们认为邮储银行存款成本优势，仍有望助力业绩的稳定，而普惠金融上的优势以及持续布局，有助于新增信贷的扩张，资产质量相对优异，零售贷款风险短期或有波动。向前看，零售业务仍有较大的挖掘空间，以及潜在的储蓄代理服务费率的调整可能。并结合邮储银行的发展策略，叠加金融科技的赋能，我们认为邮储银行整体经营效率或有望稳步提升。长期看，邮储银行大零售业务在现有庞大的客户基础上深度挖掘，或有望推动中收的增长。我们测算的公司2024年-2026年营收同比增速0.04%/4.74%和6.32%，净利润同比增速为-2.23%/6.43%和8.78%。综合考虑公司的业务发展情况以及估值等因素，维持公司增持评级。按照11月25日收盘价5.24元/股，对应的邮储银行2024年-2026年的PB估值分别为0.62倍/0.57倍/0.53倍。
    风险因素：公司战略发展推进不及预期；受净资本监管压力影响，规模扩张持续性不及预期；资产端收益率下行超预期以及负债端成本管控不及预期，都会影响净息差变动幅度；资产质量持续改善趋势不及预期；储蓄代理费率调整等。

拟跨境收购协和发酵部分资产，丰富产品管线，迈向出海征途

梅花生物(600873)
    事件描述
    11月23日，梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署〈股份及资产购买协议〉的公告》。公司拟以105亿日元（折合人民币约5亿元）收购日本麒麟控股全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产。标的范围包括：a）协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；b）不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本；c）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；d）若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL,3’-SL,6’-SL等。
    事件点评
    收购效应：1）公司氨基酸管线进一步增加，新增HMO管线；2）向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸；3）出海发展战略得到落地。此次交易完成后，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。产业布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地。
    协和发酵：合成生物学产业化的领先企业。长期以来，协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位，凭借超过70年的技术积累，在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。协和发酵于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。截至2024年6月底总资产为434.99亿日元，净资产为-4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。
    投资建议
    我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元，同比增长1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元，同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元，PE为10.0/9.0/8.3倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    主要产品价格波动风险：苏、赖氨酸、玉米、豆粕等产品价格的大幅波动可能会影响公司的成本结构和盈利能力。海外市场销售可能因国际贸易环境变化带来的不确定性风险，例如反倾销税调查、国家贸易限制。新建项目投资回报率不及预期的风险。环境和安全生产风险。核心技术泄露及核心技术人员流失风险。交割及收购整合风险：由于交易架构复杂，交易双方分别为中国和日本资本市场上市的企业，交易标的涉及全球多地的法律、财务、税务和合规运营等事项，存在一定交割风险，且公司整合协和发酵后，整合成效存在不确定性。

Q3业绩稳健增长，汽车零部件规模化发展可期

华翔股份(603112)
    事件描述
    公司发布2024年三季报：报告期内，公司实现营业收入27.87亿元，同比增长18.45%；实现归母净利润3.41亿元，同比增长21.18%；实现扣非归母净利润3.05亿元，同比增长22.60%。2024Q3，公司实现营收8.57亿元，同比增长4.75%；归母净利润1.10亿元，同比增长4.82%；扣非后归母净利润0.97亿元，同比增长4.44%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    报告期内，公司毛利率同比下降2.55pct至22.17%，主要受到电费补贴及其在财报口径变化的影响，受益于降本增效，期间费用率显著下降，净利率同比上升0.34pct至11.70%。报告期内，公司期间费用率为10.82%
    （-1.33pct）。其中销售费用率为1.15%（+0.16pct）；管理费用率为3.60%（-1.50pct），主要系股份支付摊销金额同比减少及产线停产期间折旧摊销等由管理费用本期计入销售成本所致；财务费用率为1.69%（-0.46pct），主要系本期汇兑收益同比减少所致；研发费用率为4.38%(+0.47pct），主要系新增子公司研发项目增加所致。
    汽车零部件业务规模化发展可期，公司与华域上海强强联合，深度绑定大客户。9月30日，公司发布公告与华域上海共同投资设立合资公司，共同推动汽车零部件的铸铁和机加工业务协同发展。展望未来，公司将利用规模优势，进一步降本提效，积极拓展市场份额，实现业务稳健增长。同时，华域汽车在本次合作中投入的资产包括部分机加工设备，这些设备将弥补公司在汽车零部件加工工序中的短板。
    公司加大对压缩机零部件精加工工序的投资力度，洪洞白色家电产业园新一轮的园区扩建工程有序推进，有望为公司盈利增长提供坚实保障。随着厂房和基础设施建设工程临近完工，公司为设备搬迁工作做了全面、细化部
    署。目前，搬迁工作正在有序进行，与此相关的重大非股权投资项目也在同步投放。本次搬迁旨在对生产线进行全面技术改造和优化，以提高生产效率和降低生产成本，从而进一步提升利润率水平。
    投资建议
    公司是铸造行业综合领先企业，“压缩机零部件”单项冠军。从α角度看，公司是国内少数具备跨行业、多品种、规模化生产能力的综合型铸造企业之一，具有规模化生产能力与多元化产业布局，有望受益于行业集中度提升；公司产品结构持续优化，对盈利能力做出了正向积极的贡献；公司近些年对机加工工序的资产投资显著提升了产品的附加值，2024
    年，公司继续加大了对压缩机零部件精加工工序的投资力度，有望进一步带动毛利率提升。从β角度看，公司所涉足的下游行业，包括压缩机、汽车零部件以及工程机械等领域，近期均呈现出良好的景气度，随着消费品以旧换新等利好政策刺激内需，公司订单量有望保持增长。基于以上，我们看好公司未来成长性。预计公司2024-2026年归母公司净利润4.7/5.8/7.0亿元，同比增长21.8%/22.3%/18.7%，EPS为1.0/1.2/1.5元，对应11月27日收盘价13.19元，PE为13.1/10.7/9.0倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济环境波动风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动风险等。