详解招商银行2024年一季报：业绩符合预期；资产质量稳健

招商银行(600036)
    投资要点
    财报综述：1、招商银行1Q24营收同比-4.9%（vs4Q23同比-1.6%），净利润同比-2.0%（vs4Q23同比5.2%），业绩增速边际走弱，受息收和非息共同拖累2、净利息环比-0.7%，单季日均净息差环比下降2bp至2.02%，主要为资产端拖累，生息资产收益率环比下降3bp至3.65%，计息负债付息率环比维持在1.75%。3、资产负债增速及结构：扩表略有放缓，贷款占比提升。（1）资产（日均）：24Q1生息资产同比增5.7%，增速较2023年走低；总贷款同比增6.3%，贷款、债券投资、同业资产分别占比63.4%、25.6%和5.3%，占比较4Q23变动+0.3、0和-0.1pcts；24Q1单季日均贷款新增1388亿元，同比少增397亿。（2）负债（日均）：总负债同比增5.9%；总存款同比增6.3%。存款、同业负债和发债分别占比84.9%、10%和2.3%，占比较4Q23变动-0.4、+0.2和+0.2pcts。4、存贷细拆：对公投放为主，零售投放好于同业；个人活期环比正增。（1）贷款：1Q24新增对公：零售：票据=67:23:10。零售新增投放占比相较去年同期下降7.2个点至22.7%，虽略有下降，但投放仍好于同业。回顾2023年，零售新增占比在第一季度也处于低位，预计24年后续季度有望提升。（2）存款：企业活期环比负增，个人活期环比增3.3%，活期存款整体占比下降2.8个点至52.1%。5、净非息同比-2.9%（vs4Q23同比-2.2%），保险降费拖累手续费；其他非息同比增速继续向上。（1）净手续费收入同比-19.4%（vs4Q23同比-10.8%），主要是由于财富管理、托管、银行卡手续费降幅均有走阔拖累。财富管理手续费中，主要是费率拖累下的代理保险收入同比下降50.3%；而受托理财收入同比增速转正，高增25.8%，主要是理财销售规模同比增加。（2）净其他非息收入同比增45.4%（VS4Q23同比28.3%）。6、零售客户和AUM：金葵花及以上客户数量&AUM均维持两位数增长，零售整体AUM同比+10.5%到13.9万亿。7、资产质量：整体优化；对公不良、逾期持续改善，零售逾期率略有抬升。（1）整体看，不良率环比下降3bp至0.92%；逾期率为1.31%，环比+5bp；拨备覆盖率436.82%、拨贷比4.01%，分别环比下降0.88个点和0.13个点。（2）对公：不良率、逾期率双降，房地产资产质量持续优化。不良率环比维持下降，环比-6bp至1.09%，逾期率环比-6bp至1.05%。房地产不良率连续3个季度实现下降，环比-19bp至4.82%（3）零售：不良率维持平稳，逾期率略有抬升，消费贷款资产质量改善。不良率维持在0.91%，按揭、小微、信用卡不良率环比小幅提升，消费贷款不良率环比下降6bp至1.03%。
    投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB0.91X/0.83X/0.76X；PE6.41X/6.34X/6.28X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。
    根据外部经济形势及公司基本面情况，我们微调盈利预测，预计2024-2026归母净利润为1467亿元、1482亿元、1497亿元(前值为1519亿元、1558亿元、1581亿元)。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

三大业务协同共进，MIM铰链乘风折叠屏放量大周期

东睦股份(600114)
    国内粉末冶金龙头，三大业务协同共进
    公司是中国粉末冶金新材料行业龙头，通过内生+外延并举持续拓展业务版图，目前形成P&S（粉末冶金压制成形）+MIM（金属注射成形）+SMC（软磁复合材料）为一体的多元化粉末冶金平台型企业，三大主营业务协同共进，平台型优势持续凸显。
    MIM铰链受益量增&龙头供应商逻辑，远致星火入股赋能远期成长2023年全球及中国折叠屏手机出货量强劲增长，国内出货量连续4年同比增速超过100%，技术进步+价格下移+消费电子周期筑底反转趋势驱动折叠屏手机进入放量大周期。据我们测算，2023年全球折叠屏手机铰链市场空间达36.4亿元，MIM件市场空间达10.9亿元，至2027年，全球折叠屏手机铰链市场空间有望达257.8亿元，MIM件市场空间达77.3亿元，23-27年4年CAGR为63.2%。公司跻身行业第一梯队，进入华为供应链体系，有望充分受益折叠屏手机放量&龙头供应商逻辑。此外，公司子公司上海富驰已完成远致星火增资入股，其最终实控人为深圳市国资委，我们认为本次增资有利于实现资源优势互补，赋能上海富驰远期发展，有望进一步提升公司MIM产品竞争力。
    SMC产能迅速扩张，产业链一体化优势显现
    SMC综合性能优异，成为高频高功率密度下的优秀选择，站稳光储新能源高景气赛道。自2021年以来，公司确立SMC板块优先发展地位，积极扩展产能（远期规划10.6万吨），SMC板块发展驶入快车道，山西基地6万吨项目一期工程已建成并投入试生产。同时，2022年公司收购德清鑫晨，产业链向上延伸至粉末端保障原料供给，盈利能力有望进一步提升。产品端，公司产品覆盖光储新能源等多元化应用场景，同时顺应高算力发展趋势，芯片电感及服务器用磁性材料逐步起量，2023年营收达0.69亿元，成长空间广阔。
    P&S龙头地位稳固，积极拓展电机等应用新场景
    公司深耕P&S多年，市场份额稳居国内第一，品牌效应助力汽车行业粉末冶金制品的进口替代和全球市场拓展，同时受益家电以旧换新。2022年以来，公司累计收购小象电动22%股权，使用粉末冶金工艺为其提供软磁零件，我们认为公司具备P&S+SMC的独特技术平台优势，对小象电动的收购有助于公司加强对电机及非车用粉末冶金应用的技术研究，并拓展SMC在轴向磁通电机等高端制造领域的应用场景，有望为公司贡献业绩增量。
    盈利预测与投资建议：作为国内粉末冶金新材料行业龙头，公司三大主业亮点纷呈，MIM铰链有望充分受益折叠屏手机放量&龙头供应商逻辑。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.58/4.50/5.46亿元，参考行业平均PE，给予公司2024年PE28x，对应目标股价16.3元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险；原料价格大幅波动风险；生产技术风险；项目建设不及预期风险；汇率风险；测算具有主观性；交易异动风险。

2023年报&2024年一季报点评：高端产品持续放量，国际市场高歌猛进

联影医疗(688271)
    【投资要点】
    业绩表现：2023年，公司实现营业收入114.11亿元，同比增长23.52%；实现归母净利润19.74亿元，同比增长19.21%；扣非归母净利16.65亿元，同比增长25.38%。2024Q1季度，公司实现营业收入23.5亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润3.63亿元，同比增长10.2%；扣非归母净利3亿元，同比增长8.52%。2024Q1同比增速放缓，主要系受到招投标节奏放缓及去年同期具备高基数的影响。
    MR、XR业务增势迅猛，国内市场中高端产品持续放量。1）设备：2023年公司实现设备收入99.27亿元，同比增长21.1%；其中，CT业务线40.66亿元（同比+7.78%），中高端及超高端CT增长显著；MR业务线32.79亿元（同比+58.5%），3.0T超高场MR增长强劲；MI业务线15.52亿元（同比+1.35%）；XR业务线7.6亿元（同比+32.83%）；RT业务线2.7亿元（同比+6.9%）。按照国内新增市场金额口径统计，公司PET/CT、PET/MR及诊断XR产品中国市场占有率排名第一。2）服务：公司实现服务收入10.69亿元，同比增长42.78%，前期装机数量的持续累加拉动了服务收入的高增长。
    积极推进海外业务发展，高端设备快速增长。2023年，公司实现海外营收16.59亿元（同比+53.97%），海外营收占比14.70%（同比+2.96pct）。在全球产品布局方面，公司在境内外54个国家/地区累计拿证超700张，45款产品获得CE认证（16款产品通过了MDR认证），产品服务于意大利、西班牙等欧洲多国医疗及科研机构；44款产品获FDA510（k）认证并获准在美国销售，全线影像设备已覆盖美国超过50%的州级行政区。在亚太及新兴市场，公司进一步完善市场营销及服务体系，印度市场实现经济性到超高端影像产品的全覆盖。
    创新战略为核心驱动，深化产学研医合作。2023年，公司研发费用为17.29亿元（同比+32.33%）；研发费用率为16.81%（同比+0.94pct）。截至2023年末，公司知识产权累计申请9,944项，累计获得5,160项。公司强化与全球知名高校、临床及科研机构的紧密合作，携手北京协和医院、四川大学华西医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、复旦大学附属中山医院等国内顶尖医院推动重大医学攻关。
    费率水平略有提升，盈利能力进一步优化。2023年，公司管理费用率为4.91%，同比增长0.25pct；销售费用率为15.51%，同比增长1.14pct，主要系公司销售人员及海外营销投入增加。2023年，公司销售毛利率为48.48%，同比增长0.12pct，主要与公司产品结构优化有关；销售净利率为17.33%，同比降低0.53pct。
    【投资建议】
    公司作为国产医学影像设备的龙头企业，高端产品快速增长带动产品结构优化，海外布局稳步推进，品牌及学术影响力进一步提升，伴随大型设备更新政策的逐步落地，公司在海内外具备较高的增长确定性。我们调整2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为139.96/171.15/209.91亿元，归母净利分别为24.43/30.74/38.08亿元，EPS分别为2.96/3.73/4.62元，对应PE分别为44.56/35.41/28.58倍，维持“增持”评级。
    【风险提示】
    政策变化的风险
    行业竞争加剧的风险
    商业化销售不及预期的风险
    研发进度不及预期风险

2024Q1业绩点评：销量快速增长，盈利水平较好

福莱特(601865)
    内容摘要：
    事件：公司2023年实现营业收入215.24亿元，同比增长39.21%；归母净利润27.60亿元，同比增长30.00%，业绩略超市场预期。
    销量增长，盈利水平持续改善。公司营收增长主要是受新增产能释放和光伏行业蓬勃发展的影响，而归母净利润提升主要得益于部分原材料成本压力得到缓解及市场供应逐步平衡。公司期间费用率为6.98%，同比下降0.5pct，公司费用管控较好，其中财务费用4.83亿元，同比增长100.84%，主要是公司产业扩张及营运资金需求增加导致银行借款增加，同时公司可转债利息增加所致；公司经营性现金流19.67亿元，同比增长1012.04%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加导致经营活动现金流入增加所致。
    产能规模提升，规模优势加强。截至2023年年底，公司光伏玻璃总产能为20,600吨/天，另有安徽四期项目和南通项目，总计日熔化量9,600吨/天，预计今年点火运营。
    盈利预测及投资建议。由于行业扩产增速明显放缓，下游组件排产提升，光伏玻璃行业供需明显改善，考虑到产能爬坡时间，可能出现阶段性错配，从而带动玻璃价格上涨，公司毛利率有望维持较好水平。同时，纯碱价格进入下行通道，海外天然气放量，成本端有望进一步改善。公司24年末名义产能有望达到30200吨/天，盈利能力有望提升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为37.92、48.36和58.94亿元，同比增长37.39%、27.54%和21.90%，EPS分别为1.61、2.06和2.51元，以2024年4月29日收盘价26.70元计算，对应PE为16.56、12.98和10.65倍，给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。原材料和燃料动力价格波动风险，光伏装机低于预期，行业供给扩张，公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济衰退风险。

AI全产业链布局，强化多元业务矩阵

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2023年公司营收49.15亿元，同比增长3.78%；归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%。每10股派发现金0.5元（含税），不转增。2024Q1公司营收12.08亿元，同比下降0.8%；归母净利润-1.87亿元，出现亏损。主要受资本市场下行压力导致公司投资业务阶段性亏损。
    各垂类AI应用有序落地，有望为公司开启第二增长曲线。公司坚定“AllinAGI与AIGC”发展战略。目前已构建AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元AI业务矩阵，部分业务已实现商业化落地。大模型：2023年4月发布“天工1.0”大模型、2024年2月基于MoE架构发布“天工2.0”、同年4月迭代至3.0版本。“天工3.0”采用4千亿参数MoE混合专家模型架构，是全球性能最强、参数最大的MoE模型之一。AI智能助手：基于“天工3.0”模型，发布天工AI智能助手。此AI助手为国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型AI应用。天工AI智能助手在原有传统AI搜索的基础上，添加增强模式与研究模式。同时，构建创作、图像、角色对话、学习效率、生活娱乐、研究分析等领域多元智能体生态，推出如AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等使用频率较高的官方智能体。AI音乐：2024年4月17日，发布中国首个音乐SOTA模型“天工SkyMusic”，该模型采用类Sora架构，通过自研模型技术，实现乐器、人声、旋律、音量、音符的一体化端到端生成。AI游戏方面：公司自研AI游戏《ClubKoala》利用AI技术赋能用户创作，提供无代码游戏编辑器KoalaEditor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏。
    聚焦产业链布局，拓宽业务护城河。公司完成“算力基础设施-大模型算法-AI应用”全产业链布局。公司与产业链伙伴合作，推动AI技术创新与应用。2023年4月，与阿里云达成战略合作，在智能计算中心建设和大模型训练等方面展开合作。同年9月，与华为云达成战略合作，并基于华为云昇腾AI云服务打造“天工大模型端云一体化方案”，为企业提供全流程闭环的数据处理和推理解决方案，支持企业根据特定场景定制大模型。公司通过增资方式控股AI算力芯片企业北京艾捷科芯科技有限公司，完成全产业链布局。公司加大研究投入比例，2023年研究人数较上一年增长19.12%；研发投入占营业收入比例逐年增加，由2021年12.94%增至2023年20.34%。
    海外围绕“浏览器+”战略完善产品功能，推进内容生态建设。海外业务收入占比达86.0%，同比提升8.4个百分点。海外信息分发：Opera为基于人工智能驱动的信息分发与元宇宙平台，业务覆盖广告、搜索、信息分发及元宇宙等多个领域，全球月活用户超过3亿。浏览器商业化战略及OperaAds平台持续扩张。Opera全年实现营业收入3.97亿美元，同比增长20%；实现经调整后EBITDA9,371.9万美元，同比增长38%。Opera为行业内首个全面接入AI的独立浏览器品牌。与OpenAI合作后，推出全新旗舰浏览器Opera One，及浏览器内置原生AI助手“Aria”。Aria可以帮助用户完成信息解释、文本翻译、缩写总结、内容创作、推荐建议等任务，其“Refiner”工具可以提升用户与AI助手的交互效率，同时支持自定义风格，按用户需求进行内容创作。目前，Aria可在Windows、macOS、Linux、安卓以及iOS等各大主流系统运行，并已在全球180多个国家上线，支持超过50种语言。元宇宙相关：OperaGX推出Mods功能，玩家可以从声音、外观等多个方面定制化设计浏览体验。截至2023年报报告期期末，GX.store中Mods已超4,500款，GX.games上线游戏超7,000款，GX浏览器月活跃用户达2,780万，同比增长37%。
    投资建议：公司致力于实现通用人工智能，并且覆盖AGI与AIGC、信息分发、元宇宙、社交娱乐及游戏等多个领域，拥有多种商业化变现方式。因地制宜，为全球用户提供产品和服务。我们预测公司2024-2026年归母净利润为6.26/6.48/7.66亿元；EPS为0.52/0.53/0.63元；PE为71.9/69.6/58.8；首次覆盖，给予“增持-A”建议
    风险提示：AIGC技术不及预期、海外市场经营风险、商誉风险、宏观经济下行、市场竞争加剧相关风险等。

3C需求有望复苏，持续推进产品高端化

创世纪(300083)
    3C需求有望复苏，基本面有望迎来拐点：公司主营业务为数控机床的研发、生产及销售，主要产品为钻铣加工中心、立式加工中心、精雕加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心、数控车床、五轴加工中心等系列。数控机床，又称“工业母机”，指的是制造机器的机器，是制造业的“心脏”，工业体系的基石，是我国由“制造大国”迈向“制造强国”的重要基础性产业。公司产品门类齐全，涵盖金属切削机床和非金属切削机床领域，是国内同类型企业中技术宽度最广、产品宽度最全的企业之一。钻铣加工中心是公司的拳头产品，主要应用于3C产品相关结构件的精密加工。截至目前全球累计销售量已超90,000台，基本已实现下游3C领域核心用户的全面覆盖，沉淀了良好的品牌口碑，市场占有率领跑行业，并已实现进口替代。立式加工中心产品是公司的后起之秀，也是公司在通用领域的奠基之作，主要应用于塑胶、五金模具、汽车、自动化设备、医疗器械、通信设备、轨道交通等通用领域；截至目前累计销量近40,000台，位居行业之首。公司龙门加工中心系列产品主要适用于大型精密零件和精密模具的钻、铣、攻、镗、3D弧面加工。可广泛应用于汽车、新能源汽车、能源、轨道交通、模具等行业。发展目标是进一步提升市场份额，巩固公司在通用领域和新能源领域的优势地位。3C领域一直是公司的优势领域，主要面向手机、平板、PC、Watch等3C产品相关金属及非金属结构件的精密加工，市场占有率领跑行业。2022年，受到全球局势变化等因素影响，国内宏观经济不确定性增强，3C等下游部分制造业景气度受到较大程度的影响，由此带来公司下游客户固定资产投资增速放缓的可能性，进而导致公司产品需求和订单下滑。2023年度，公司面对全球宏观环境低景气，国内下游行业需求不足、部分行业产能过剩、固定资产投资环比不断下降的严峻局面，在公司管理层和全体员工努力下，公司拳头产品钻铣加工中心第四季度出货同比增长超120%，占全年出货比例超过35%，复苏势头明显；优势产品立式加工中心全年销售近6,000台，保持行业前列水平；海外全年销售订单同比增长超100%。根据IDC数据，2023年全球智能手机出货量同比下降3.2%，降至11.7亿部，这是十年来最低的全年出货量，主要受到宏观经济挑战和年初库存量增加的影响。但下半年的增长巩固了2024年的复苏预期。2023年第四季度同比增长8.5%，出货量达到3.261亿台，高于之前7.3%的预期增长。根据IDC全球季度手机追踪器的初步数据，在2024年第一季度（1Q24），全球智能手机出货量同比增长了7.8％，达到了2.894亿部。虽然全球市场仍然面临宏观经济挑战，但这已经是连续第三个季度的出货增长，这是一个强有力的迹象，表明复苏势头良好。我们判断，伴随着产业链的复苏，产业链设备换新需求有望复苏，进而有望带动公司基本面走向好转。
    聚焦数控机床行业，持续推进产品高端化：全球机床市场中，日、美、德三国占据较大的市场份额。我国机床行业经过几十年的发展，已经形成较完备的产业体系；但由于起步较晚，与世界先进水平相比，我国机床产业仍“大而不强”，高端产品及核心零部件仍然严重依赖进口。根据中商产业研究院数据，2023年我国中、低端数控机床的国产化率分别高于65%、高于82%，已基本实现进口替代；高端数控机床的国产化率在10%左右，存在着较大的国产化空间。所以，国内高端数控机床亟待突破，进口替代势在必行，这也为国内机床行业的未来发展指明了方向，为公司经营发展创造了机遇。公司始终坚持“技术是根本”的战略定位，高度重视研发体系的建设和研发人才的培育，并以此推动研发技术创新，在创新驱动中增强公司可持续竞争力。公司坚持以“1-3-8”战略为指引，以由大到强，由强到久为路径，以中高端为突破口，以扩大高端市占率为目标，采用合纵连横的经营策略，横向整合方面，立足于产业，投资整合专精特新机床产业标的并丰富产品线；纵向提升方面，深挖客户需求发展大单品，做大核心产品规模、做强拓展产品质量、做优高端种子产品品牌，最终实现高端机床的自主化，加速进口替代。在高端领域，公司五轴产品的研发已取得了实质进展，五轴立式加工中心（V-400U/500U/650U)和霏鸿五轴联动铣车符合中心（FH60P-C/80P-C/100P-C/135P-C/210P-C)部分均产品已实现批量出货，还有部分产品处于积极开拓市场阶段，另外还有多款产品在研，随着公司高端产品的持续放量，对公司经营业绩有积极作用。
    投资建议：预计公司2024-2026年分别实现营收45.82亿元、54.95亿元、63.17亿元，同比增速分别为29.8%、19.9%、15.0%，预计实现归母净利润分别为4.17亿元、5.47亿元、6.31亿元，同比增速分别为114.4%、31.3%、15.2%，对应PE分别为26.8倍、20.4倍、17.7倍，考虑到公司下游3C产业链需求复苏有望带动公司基本面向好，同时公司持续研发高端产品，首次覆盖，给予增持-A评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、3C复苏进度不及预期的风险

改革持续推进，中药旗舰再出发

太极集团(600129)
    核心观点
    国药旗下A股中药旗舰，战略重组开启新篇章。太极集团主要从事中、西成药的生产和销售，致力于传承创新中医药和发展现代医药，是全产业链布局的大型企业集团。2021年4月，公司完成战略重组，实控人变更为国药集团。在国药集团的带领下，公司发布“十四五”战略规划，明确了“一主两辅”的发展路径，由此开启新篇章。
    医药工业为主，医药商业、中药材、服务业全面发展。2023年，公司医药工业收入103.88亿元，2021-2023年三年复合增长率20.73%；医药商业收入77.26亿元，2021-2023年三年复合增长率14.48%；中药材资源收入10.17亿元，同比增长118.60%；服务业收入0.52亿元，同比增长15.84%。目前公司已在各业务板块形成了良好的竞争力：1）医药工业方面，产品梯队分明，品牌影响力强劲，拥有中国首批驰名商标“太极”及2个中华老字号；2）商业零售方面，“太极大药房”和“桐君阁大药房”竞争力在川渝地区稳居第一；3）商业流通方面，网络覆盖广泛，产业链优势显著，业务覆盖川渝100多个市、区、县；4）中药材种植方面，成效喜人，成本质量优势突出，已覆盖全国20个省区，涉及品种达50多个。
    重点布局“6+1”治疗领域，产品种类丰富。2023年，公司围绕“6+1”重点治疗领域，以消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心脑血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节用药、大健康产品为重点治疗领域，以治疗性大众中西普药（尤其是基药品种和医保品种）为基础性产品线，组成了治疗领域广泛的产品群。
    改革持续推进，运营管理水平稳步提升。公司紧紧围绕“十四五”战略规划，纵深推进改革发展，全面启动数字化转型。2024年是公司数字化转型攻坚之年，公司紧紧围绕数字化转型部署，着力打造各业务板块应用场景，加速建设“一个数字化太极”，有望打造中药行业和数字重庆的数字化转型标杆。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。公司是目前国内医药产业链最为完整的大型企业集团之一，随着公司改革的持续推进及数字化转型的全面启动，业务有望持续优化，预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.73/13.01/15.61亿元，同比增长30.51%/21.24%/20.03%。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理市值区间为231.35—266.24亿元，合理股价为41.54—47.81元，较当前股价有2%—17%的溢价空间。
    风险提示：集采降价风险；研发风险；竞争加剧风险；中药材价格波动风险。

制造能力保持领先，龙头有望穿越周期

TCL中环(002129)
    投资要点
    资产减值损失影响较大，短期盈利承压。TCL中环2023年实现营收591.46亿元（-12%）、归母净利34.16亿元（-50%），在产业链价格大幅回落背景下，公司全年计提存货跌价准备29亿，同时对MAXN股权进行重新评估，计提长期股权投资减值准备10亿，影响当年业绩水平。2024Q1实现营收99.33亿（-44%），实现归母净利-8.80亿元（-139%），单季度计提存货跌价准备6亿，导致业绩进一步承压。
    硅片销售保持领先，组件环节坚持差异化竞争。2023年公司硅片出货114GW，同比增长68%，硅片市占率23.4%，2024年一季度，公司实现硅片销售35GW，同比增长40%，其中N型及210系列出货占比88%，N型210外销市占率90%以上，保持领先地位。在组件环节，公司坚持差异化竞争，拟作价1.74亿元收购环晟光伏（江苏）16%的少数股东股权，同时出资7250万元获得MAXN的叠瓦光伏组件专利技术授权，在专利保护越来越完善的新一轮光伏发展周期中，可以实现与MAXN在全球范围内的协同发展。
    高效率&低成本&高开工，助力龙头穿越周期。公司作为硅片龙头始终保持制造能力的领先，到2023年底公司晶体人均劳动生产率25MW/人/年，较行业次优领先71%、晶片人均劳动生产率27MW/人/年较行业次优领先98%，N型产品实现单台月产领先行业次优约11.6%、公斤出片数领先行业次优约1.9片。综合计算下来，公司全成本领先行业次优约3分/w，在制造能力领先的同时，公司保持高开工策略，进一步拉大与行业竞争对手的成本差异，有望穿越底部周期。
    盈利预测
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为19.79/32.83/39.56亿元，对应2024-26年公司PE分别为21.41x/12.91x/10.71x，维持“增持”评级。
    风险提示：
    光伏装机需求不及预期。

详解南京银行2023年报&2024一季报：业绩回暖；分红稳定；消金持续发力

南京银行(601009)
    投资要点
    财报综述：1、业绩增速向上：1Q24营收同比+2.7%（vs2023全年同比+1.2%），1Q24净利润同比+5.1%（vs2023全年同比+0.5%），营收和净利润增速边际均向上。2、单季净利息收入环比+18.2%，单季年化净息差环比+17bp至1.4%，资负两端共同贡献。（1）资产端：收益率环比上升11bp至4.15%，开门红信贷投放较好，且消金子公司维持较快增速，另有环比低基数因素；（2）负债端：付息率环比下行5bp至2.47%，Q1南京银行积极提升低成本发债占比，对息差也有支撑。3、资产负债：（1）资产端：1Q24开门红投放较好，对公支撑，南银法巴消金保持快速增长，带动个贷实现正增。1Q24生息资产+11.5%；总贷款+14.6%。1Q24单季投放规模为747亿，同比基本稳定，对公（含票据）、个贷分别新增743亿、3.5亿，零售中1Q24南银法巴消金规模较年初增38.1亿，带动个贷实现正增（2023年南银法巴消金贷款规模全年净增275.3亿元，占全行消费贷净增的112%）。（2）负债端：发债同比高增，存款偏弱，或有主动调整因素影响。1Q24计息负债同比增10.7%，存款同比增2.9%，低成本发债占比提升，带动付息率下降。2023年全年企业活期实现同比正增，带动活期存款占比小幅提升。4、净非息收入：1Q24净非息收入同比+17.6%（202同比+11.8%），自1H23以来延续增速边际回升的态势，主要是手续费高增贡献。1Q24净手续费同比+28.7%(2023同比-32.1%)，由负转正且实现高增，有低基数原因；净其他非息收入：1Q24同比增14.8%（2023同比+31.1%），增速边际下降。5、资产质量：1Q24不良率环比下降6bp至0.83%，关注类贷款占比环比降12bp至1.04%；拨备覆盖率环比下降3.63个百分点至356.95%，安全边际维持高位。6、其他：分红率维持在30%，资本充足率提升。分红率维持30%，测算静态股息率在5.52%；1Q24核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.22%、11.11%、13.18%，环比变动+17、+29、+35bp。
    投资建议：公司谋稳求进，继续推荐。公司2024E、2025E、2026E PB0.65X/0.59/X0.54X；PE5.23X/4.87X/4.54X。公司基本面稳健，业绩回暖，管理层优秀，经营区域经济发达，未来持续稳健发展可期，有望维持高分红。首次覆盖，给予增持评级。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

2023年年报及2024年一季报点评：天然气业务稳健增长，维持高分红

蓝天燃气(605368)
    投资要点：
    蓝天燃气发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入49.47亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润6.06亿元，同比增长2.33%；加权平均净资产收益率16.58%。2023年第四季度公司实现营业收入13.97亿元，同比增长9.03%；实现归母净利润1.06亿元，同比增长1.92%。
    2024年第一季度公司实现营业收入15.82亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长1.94%。
    公司经营业绩稳健增长，燃气安装工程收入增长71.48%
    作为河南省唯一上市的天然气业务运营商，2023年，公司主营的天然气下游业务收入延续增长，城燃业务销售收入18.96亿元，同比增长1.62%；公司燃气安装业务收入6.00亿元，同比增长71.48%，主要由于公司乡镇市场安装业务开发较大幅度增加，较多符合条件的安装客户集中安装；公司持续推进燃气增值业务，使得其他收入同比增长37.56%。公司主营的天然气中游业务收入同比略有下降，2023年公司管道天然气销售收入23.22亿元，同比下降4.08%。
    2024年一季度，公司经营业绩延续了增长，但归母净利润增速低于营业收入增速，主要由于公司营业收入同比增加11.38%，高于营业收入8.46%的增速。
    公司天然气中下游一体化运营，“长输管网+城燃”双主业布局
    公司主营天然气中游长输管道和下游城燃业务，中游业务为下游业务提供稳定的气源保障，下游业务为中游业务提供了市场需求。公司在豫南地区拥有先发优势，于2004年8月建成的豫南支线属于该区域最早建成的天然气支干线，公司于2011年6月建成南驻支线，并通过博薛支线、许禹支线将中游业务延伸至豫中、豫北地区。
    我国天然气消费拥有较大增长空间
    根据中国石化发布的《中国能源展望2060（2024年版）》，我国天然气需求将于2040年前后达峰，峰值约6100亿立方米，占一次能源的比例将近13%，天然气行业仍有十多年稳定增长期。我国天然气进口和消费增速较高。根据国家统计局数据，2024年1-3月,我国规上工业天然气产量632亿立方米，同比增长5.2%。进口天然气3279万吨，同比增长22.8%。根据国家发改委数据，2024年一季度，全国天然气表观消费量1082.6亿立方米，同比增长11.9%。
    我国天然气上下游价格联动机制持续推进
    2023年，国家发改委发布《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》，指导各地区完善天然气上下游价格联动政策。此后多地区陆续推行天然气顺价机制。2024年3月，深圳市发改委发布《关于联动调整我市管道天然气销售价格的通知》，居民和工商业基准价均比上一核定期上涨0.31元/立方米；成都市发改委发布《关于居民用气销售价格联动调整有关事项的通知》，将居民用户及执行居民气价的非居民用户气价统一上调0.16元/立方米。许昌市于2023年9月，将居民用气一档和二档标准分别上调0.19元/立方米和0.24元/立方米。作为河南省天然气支干线管网覆盖范围较广、输气规模较大的综合性燃气企业，公司城燃业务经营区域也存在顺价调整的预期。
    公司拥有特许经营优势和气源稳定优势
    公司五家子公司豫南燃气、新郑蓝天、新长燃气、长葛蓝天、万发能源分别在各自特许经营区域拥有城燃业务独家经营权。公司与中石油、中石化、中海油等签署上游气源采购协议，拥有气源稳定优势。
    公司积极分红，2023年度分红占归母净利润比例超97%
    公司上市以来，积极分红回报投资者。2021-2023年，公司派发的现金分红占对应年度归母净利润的比例分别为69.51%、54.97%、83.55%。公司2024年每10股派发现金股利8.5元（含税），共分派现金红利5.89亿元，占2023年归母净利润的比例为97.13%。
    盈利预测和估值
    预计公司2024、2025年、2026年归属于上市公司股东的净利润分别为6.39亿元、6.82亿元和7.30亿元，对应每股收益为0.92、0.98和1.05元/股，按照5月16日13.32元/股收盘价计算，对应PE分别为14.45、13.54和12.64倍，公司目前估值水平处于合理区间。公司天然气中下游一体化运营，业绩稳健增长，天然气售价存在上涨预期，净资产收益率、分红比例维持较高水平，基于天然气行业整体的发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：上游气源价格波动；下游需求不及预期；行业政策变化；安全生产风险；系统风险。

碳化硅长晶炉稳定交付，设备品类持续拓展

晶升股份(688478)
    核心观点
    公司1Q24年归母净利润同比增长约507%。公司主营业务为碳化硅长晶炉、半导体级硅单晶炉与相关晶体设备；随碳化硅渗透加速，碳化硅长晶炉需求较好，23年公司实现营收4.1亿元(YoY+82.7%)，归母净利润0.71亿元(YoY+106%)，毛利率33.5%(YoY-1.8pct)。在此基础上，公司在手订单陆续交付，1Q24实现营收0.8亿元(YoY+111.3%，QoQ-51.1%)，归母净利润0.15亿元(YoY+507.4%，QoQ-46.3%)，毛利率33.7%(YoY-5.1pct，QoQ+2.8pct)。碳化硅长晶炉覆盖头部客户，8英寸衬底渗透有望提升长晶炉ASP。公司碳化硅单晶炉主要应用于6-8英寸碳化硅单晶衬底制备，客户包括三安光电、东尼电子、天岳先进、比亚迪等行业主要厂商。在此基础上，公司与客户J签订《碳化硅炉设备买卖合同》约1.2亿元，待履行金额为0.99亿元。此外，随着8英寸碳化硅衬底起量，8英寸长晶炉渗透，产品ASP有望提升，未来碳化硅长晶炉业务伴随产品迭代需求有望保持快速增长。
    半导体级单晶硅炉28nm以上制程已量产。由于进入半导体单晶硅炉领域需硅片/衬底厂商验证并通过芯片厂商稽核，在器件性能验证后单晶硅炉才能进入硅片供应链，验证壁垒高且国产化率低，公司客户已覆盖沪硅产业(上海新昇)、立昂微(金瑞泓)、神工股份、合晶科技；覆盖主流12英寸、8英寸轻掺、重掺硅片制备，28nm以上制程工艺已实现批量化生产。
    光伏设备合同待履行金额2.9亿元，拓品类业务打开多元成长空间。此前公司与四川高景太阳能科技签订了《高景设备采购合同》，合同价款含税合计金额约为3.39亿元，包括单晶炉控制系统、光伏级单晶炉及配套产品，待履行金额为2.9亿元。此外，公司自研应用于G10至G12太阳能电池片的自动化拉晶控制系统已推向市场。未来，随着光伏类产品、其他材料设备业务拓展，公司增长路径将逐步多元化。
    投资建议：结合公司合同履行节奏与23年至今经营情况，略下调公司订单交付节奏，上调公司研发费用率，预计24-26年公司有望实现归母净利润1.14/1.29/1.42亿元(前值24-25年1.21/1.57亿元)，对应24-26年PE分别为36/32/29倍，维持“增持”评级。
    风险提示：碳化硅单晶炉需求不及预期，半导体级单晶炉放量不及预期等。

公司年报点评：年报和一季报业绩增速稳健，持续分红回馈投资者

新经典(603096)
    投资要点：
    2023海外业务亏损收窄，归母净利润增速稳健。公司发布2023年报。公司2023全年实现营收9.01亿元，同比下降3.94%，实现归母净利润1.60亿元，同比增长16.48%，实现扣非归母净利润1.40亿元，同比增长11.69%，归母净利润实现稳健增长。23Q4实现营收2.44亿元，同比增加4.17%，实现归母净利润0.30亿元，同比增加183.14%。此外，2023年海外业务营收1.35亿元，同比增长53.82%，占公司总营收的14.98%，亏损0.14亿元，亏损较上一年度大幅收窄64.25%。我们认为，公司2023年国内市场优势稳固，海外业务高增长的同时并大幅减亏，推动主营业绩稳健向好。
    24Q1营收利润双增长，持续分红回馈投资者。公司发布2024一季报，24Q1实现营收2.25亿元，同比增加9.97%，实现归母净利润0.49亿元，同比增加7.81%，实现扣非归母净利润0.41亿元，同比增长4.57%。此外，公司公布2023年度分红计划，拟向全体股东每股派发现金红利0.9元（含税），合计拟派发现金红利1.39亿元（含税），2023年公司现金分红占归母净利润的比例为86.78%。以4月26日收盘价计算，股息率为5.15%。
    版权资源和长销书储备丰富，营销体系覆盖全渠道。公司版权资源储备丰富，总部及海外版权库拥有包括纸质图书、电子书、有声书及相关衍生权利近7000种，具备内容多元化开发和版权授权运营业务的基础。公司多年来打造了一批“畅销且长销”的图书，形成坚实的优质产品积累，其中《平凡的世界》《窗边的小豆豆》《百年孤独》《解忧杂货店》《可爱的鼠小弟》销量超过1000万册，《活着》《白夜行》《撒哈拉的故事》《你当像鸟飞往你的山》《人生海海》《倾城之恋》《1Q84》等70余部作品销量超过100万册。此外，公司具备含平台电商、短视频直播电商、社群电商、实体书店在内的全渠道销售能力，结合平台特点制订精细化的营销策略，提升销售转化率。
    盈利预测与估值分析。我们预计公司2024~2026年的营业收入分别为9.97、11.04、12.24亿元，归母净利润分别为1.80、1.99、2.20亿元，对应EPS分别为1.11元、1.22元和1.35元（24-25年原预测为1.25和1.43元/股）。参考同行业可比公司一致预期，并考虑行业估值提升，我们给予公司2024年23倍目标PE，对应目标价25.53元（原目标价23.92元/股，2023年23倍动态PE，+7%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外业务减亏不及预期、行业竞争加剧风险、图书销量下滑风险、利润率下滑风险。

修复之年，高股息支撑龙头价值

厦门象屿(600057)
    大宗商品价格上涨，公司有望实现盈利修复
    原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收，收入与商品价格相关性较高；利润端，随着综合服务能力的提升、深入产业链运营，供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。2022年以来，中美库存周期下行1.5年左右，库存同比增速均处于历史相对低位。23年7-8月库存领先指标PPI同比跌幅收窄，23年8月中国库存同比增速回升，我们预计中国有望迎来库存上行周期；23年下半年以来，南华工业品指数已止跌回升，2024-2025年公司有望实现盈利修复。
    行业出清，国内市场谋份额提升
    一方面，大宗商品价格波动下，小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。回顾2012年钢贸危机，全国的钢贸商数量从2012年的20万家缩减至2015年初10万家左右。2023年以来大宗商品价格波动下行，同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段，中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制，或步入新一轮出清阶段。而厦门象屿在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额，23年大宗商品经营货量实现22,515万吨，同比增长14%，其中黑色金属、动力煤、铝、谷物原粮等经营货量均增长10%以上，新能源经营货量增长71%，油品经营货量增长110%以上。
    另一方面，部分央企受监管约束，可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动，禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点，市场份额有望持续提升，距离美日大宗供应链CR4（50%+）仍有较大提升空间。
    加速出海，国际市场求高速增长
    2023年，公司推进海外平台建设，加速国际化布局。大宗商品经营方面，公司通过与海外企业深度的业务与股权合作，强化矿产品、油品、农产品等上游资源获取，在印尼、越南、泰国等“一带一路”沿线国家布局销售网络，实现铝、农产品、焦煤、新能源等品类国际化业务突破。大宗商品物流方面，公司通过自有布局及与海外物流企业合作，构建中国-印尼物流通道(23年运量1,700万吨)、中国-越南&泰国物流通道、中欧班列双向运输通道等通道，锻造国际多式联运能力，强化海外属地化物流服务。2023年，公司实现进出口总额约1337亿元（美元:人民币=1:7），同比增长16%，按照进出口总额计算占营收的29%；其中进口总额约1190亿元，同比增长超30%。未来，公司将继续重点围绕“一带一路”国家进行国际化业务布局，有望凭借服务能力和地缘优势，承接中资企业海外供应链需求，打开新的“蓝海”市场。
    高股息，价值有支撑
    估值角度而言，厦门象屿凭借更高的利润弹性享受更高的估值溢价，目前头部大宗供应链公司的估值处于历史相对低位，隐含投资回报率或较高。如果未来商品价格上行，厦门象屿有望实现价值重估。分红角度而言，2023年公司分红比例43%（未扣除永续债利息），参照24年wind一致预期、23年分红比例，公司股息率约5.7%（截至5月14日），价值有较强支撑。
    引入26年盈利预测，维持“增持”评级
    24Q1下游需求边际改善，但尚未出现明显提振，我们下调前次盈利预测，新增26年预测，预计24-26年公司归母净利润为20、24、29亿元（24-25年前值为20、29亿元），对应PE分别为8x、7x、6x，维持“增持”评级。
    风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。

逆变器及储能业务延续高盈利态势，海外品牌效应显著

阳光电源(300274)
    阳光电源发布2023年及2024Q1业绩：2023年公司实现营收722.51亿元，同比增长79.5%；归母净利润94.40亿元，同比增长162.7%，其中2023Q4实现营收258.36亿元，同环比增长43.3%/45.2%；归母净利润22.16亿元，同环比增长44.6%/-22.7%。2024Q1实现营收126.14亿元，同比增长0.26%；归母净利润20.96亿元，同比增长39.1%。24Q1毛利率提升至36.67%，同比+8.7pct，公司盈利水平持续提升。
    逆变器出货强势增长，海外业务持续扩大。23年公司逆变器出货130GW，同比增长69%，毛利率37.9%，同比+4.7pct。24Q1预计出货同比增长约37%，环比有所下降主要系Q1处于需求淡季，且个别项目存在滞后。公司积极拓展海外业务，包括与欧洲Menlo签约2GW分销协议，与巴西企业签约500MW分销协议，印度和泰国工厂产能已达25GW。我们预计，2024年逆变器出货约160GW，同比增长约23%。
    储能盈利能力大幅提升，预计24年出货倍增。23年公司储能出货10.5GWh，同比增长36%。毛利率同比+14pct至37.5%，主要系公司深耕全球市场，海外市场出货占比较高。公司发布全球首个10MWh全液冷储能系统，推出三电融合2.0液冷储能系统。我们预计2024年储能系统出货量将超过20GWh，实现同比倍增。
    研发费用提升明显，期间费用率上升。23年研发费用达到24.5亿，同比+44.6%，其中逆变器和储能的研发投入增加约6亿。销售期间费用率11.78%，同比-0.63pp，主要为管理和销售费用率下降带动。23年资产减值损失计提14亿，其中越南项目减值计提约7亿；经营活动产生的现金流量净额69.82亿元，同比增长476.8%，主要系回款效率有所提升。
    投资建议：由于全球光伏装机增速放缓，我们预计公司2024-2026年归母净利润为107.15（-4%）/127.92（-15%）/149.76亿元。公司稳居全球光伏逆变器龙头，但考虑行业全球竞争加剧及美国关税政策影响板块整体估值，给予公司2024年18x PE（原2023年25xPE），目标价由135元下调3.9%至129.78元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：光伏和储能装机需求不及预期，政策不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧。

浮法盈利稳健，光伏接续成长

旗滨集团(601636)
    投资要点
    事件一：4月24日晚公司发布23年年报，全年实现营收156.8亿元，同比+17.8%；归母净利17.5亿元，同比+33.0%；扣非归母净利16.6亿元，同比+39.4%。23Q4营收45.0亿元，同比+29.5%；归母净利5.1亿元，同比+645.4%；扣非归母净利5.3亿元，同比+1069.4%。
    事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收38.6亿元，同比+23.2%；归母净利4.4亿元，同比+292.3%；扣非归母净利4.2亿元，同比+543.1%。
    23年浮法盈利修复，24Q1盈利维持高位。23年公司浮法玻璃销量同比上升5.6%至1.14亿重箱，全年单价同比-1%至80元/重箱，随着价格逐季修复及原燃料成本下降，公司浮法玻璃全年实现毛利率27.2%，同比+4.2pcts。进入24Q1，由于下游竣工需求转弱，浮法玻璃行业累库，价格略有下降，据卓创资讯，24Q1末全国重点省份浮法厂商库存6044万重箱，季度环比+3049万重箱，同比+568万重箱；全国浮法均价2001元/吨，季度环比-51元/吨，同比+258元/吨。虽然24Q1浮法玻璃价格略有下降，但由于纯碱成本降低，我们预计公司24Q1盈利季度环比仍维持高位。由于当前行业盈利尚可，在产产能依旧高位维持，面临竣工需求下行现实，行业供给仍有过剩压力。由于公司在浮法玻璃定价及成本上具备明显优势，我们预计其浮法玻璃业务未来仍有望保持较强竞争力。
    光伏玻璃量利齐升，产能持续稳步释放。2023年公司光伏玻璃实现营收34.1亿元，同比+114.1%，实现销量1.9亿平，同比+201.7%，我们预计营收增速高于销量主要系2.0mm产品占比提升影响。盈利方面，23年公司光伏玻璃实现毛利率21.6%，同比+13.5pcts，对比行业龙头福莱特、信义光能23年光伏玻璃业务毛利率分别为22.5%、21.4%，公司光伏玻璃盈利水平已跻身行业第一梯队。我们认为，公司盈利水平之所以能实现追赶，一方面是公司新投产能均为1200t/d大窑炉，较行业龙头老旧产线具备规模与效率优势；第二方面则来自公司成本优势，由于公司浮法产能位居行业前列，具备原燃料集采优势，加之公司在超白砂等原料拥有矿产储备，成本护城河优势深厚。截至23年年底，公司光伏玻璃在产产能达8200t/d，在建产能3600t/d预计有望于24年陆续点火，24年底在产产能有望达11800t/d。同时，公司于24年4月公告拟于马来西亚沙巴建设1条1200t/d产线，届时公司国内布局进一步完善。在产能稳步扩张的同时，公司未来将持续推进硅砂、白云石等矿产资源以及直供管道天然气资源的获取，并加快云南彝良、沙巴古达硅砂矿以及沙巴古达码头、宁海码头建设，优化硅砂加工工艺，继续增厚成本优势。
    投资建议：浮法盈利维持韧性，光伏玻璃稳步投产贡献弹性。作为浮法玻璃龙头，公司成本优势显著，具备安全边际；光伏玻璃业务实现追赶，盈利水平仍有进一步改善空间，未来有望承接浮法业务贡献业绩弹性，我们预计公司24-26年归母净利至20.5/23.9/26.6亿（原24-25年预测为23.9/30.1亿），主要系调减浮法玻璃单位价格预期假设，调整后盈利预测对应当前股价PE为11/9/8倍。公司浮法玻璃业务盈利保持韧性，光伏玻璃持续贡献增量，维持“增持”评级。
    风险提示：原料价格波动超预期风险；地产竣工不及预期风险；产能扩张不及预期风险。

“双海”战略成效显著，业绩短暂承压不改成长本色

大金重工(002487)
    公司公布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收43.25亿元，同比-15.30%，实现归母净利润4.25亿元，同比-5.58%；2024年一季度实现营收4.63亿元，同比-45.83%，实现归母净利润0.53亿元，同比-29.12%。公司作为全球风电塔筒的领先制造商将充分受益于未来国内外风电装机需求的逐步释放，继续维持增持评级。
    支撑评级的要点
    坚定“新两海”战略成效显著，海外收入占比显著提升。2023年是公司向“海外海上”业务转型升级的关键期，公司通过优化产品和市场结构，主动降低收益率低、回款条件差的陆上产品规模，导致全年业绩有所下滑，但是公司海外产品实现收入17.15亿元，同比+104.63%，收入占比从2022年的16.41%提升至39.64%，带动公司盈利能力显著提升。2023年公司整体毛利率为23.44%，同比+6.71pct，净利率为9.83%，同比+1.01pct。
    客户开工延迟，24年Q1业绩承压。进入2024年，受到客户开工缓慢，延迟要货的影响，公司业绩承压，一季度实现营收4.63亿元，同比-45.83%，实现归母净利润0.53亿元，同比-29.12%。盈利能力持续提升，2024年一季度公司整体毛利率为31.60%，同比+12.60pct，净利率为11.44%，同比+2.70pct。
    公司先发优势显著，海外订单不断突破。公司是亚太区唯一实现向欧洲交付海上风电基础结构的供应商，先发优势显著，2023年公司从欧洲市场累计拿下的海上风电总签单量相较2022年同比增长超50%，正在参与的欧洲、日韩、美国等地多个海工项目的总需求量超过300万吨。
    积极扩充产能扩大优势，加强产业链纵深布局发电业务寻找新增长极。产能布局方面，公司积极布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大出口海工基地，覆盖全球海工全系产品，其中唐山曹妃甸海工超级工厂预计2025年3月建成投产，将显著提高公司海外单桩和深远海项目的交付能力；盘锦海工基地作为海上风电装备特种运输船只建造基地，将在2025年陆续为公司交付两艘海上风电装备特种运输船。此外，公司通过不断加深产业链布局，提升公司持续盈利能力，巩固行业领先地位，彰武西六家子250MW项目已经实现并网发电，2023年发电超过4亿度，贡献收入1.32亿元，唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目预计在2024年年中启动建设。
    估值
    综合考虑国内外风电项目的进展情况，我们下调公司的盈利预测，预计2024-2026年实现营业收入51.70/70.50/81.23亿元，实现归母净利润6.08/8.83/10.56亿元，EPS为0.95/1.39/1.66元，当前股价对应PE为24.1/16.6/13.9倍，尽管公司近期业绩有所承压，但是未来随着国内外风电需求的逐步释放，公司作为全球风电塔筒的领先制造商将充分受益，考虑到公司的成长性，仍然继续维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期；国际贸易政策的风险。

国产低压电器龙头，出海前景蓄势待发

正泰电器(601877)
    核心观点
    公司是国内低压电器及户用光伏头部企业，营业收入稳步增长，盈利小幅下滑。公司为国内品牌产销量最大的低压电器供应商及国内最大的户用光伏电站安装商，2023年实现营收572.5亿元，同比+25%；实现归母净利润36.9亿元，同比-8%。2020-2023年营收复合增速为19.9%，扣非归母净利润的三年复合增速为-1.1%。2024年一季度公司2实现营收159.2亿元，同比+21.7%；实现归母净利29.9亿元，同比-6.3%。
    低压电器下游涵盖多个经济支柱产业，2025年国内市场空间可达910亿，行业增速稳定。工业、农业、交通、国防和一般的居民用电领域大多采取低压供电。其中，低压电器以“三断一接”产品为主，市场规模金额占整体低压电器产品的86%左右。随着新能源行业中光伏、风电、储能装机量快速提升，低压电器在风光储、新能源车行业的需求将迎来高速增长，在传统房地产、工建、工商建领域市场需求稳定增长。根据格物致胜预测，预计国内低压电器2023-2025年市场空间分别为829.9/871.4/910.6亿元，同比增速分别为-3.0%/+5.0%/+4.5%。
    国产加速替代，市场集中度逐步提升。2022年施耐德、德力西、ABB等头部外资份额合计为33.7%。多年来以正泰等为代表的国产品牌持续崛起，作为国产排名第一的低压电器供应商，公司市占率从2011年的12.1%提升至2022年的14.8%，提升了2.7pct。市场集中度方面，低压电器CR5由2011年38.7%提升至2022年的48.1%，提升了9.4pct，多年来低压电器市场集中度逐步上升，国产龙头市占率持续提升。
    户用光伏市场增速稳定，正泰安能市占率持续领先。公司为户用光伏领先企业，2023年正泰安能户用光伏装机容量超12GW，同比增长67%，对应市占率为29%，连续多年市场排名第一。我们预计2024-2026年国内户用光伏新增装机预计为45/49/52GW，对应市场空间为1062/1142/1206亿元，同比增长-17.2%/7.5%/5.7%，行业增速稳定。市场集中度方面，2023年国内户用光伏安装市场CR5约为86%，行业格局较为稳定。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入706.3/751.4/791.1亿元，同比增长23.4%/6.4%/5.3%；实现归母净利润47.2/53.9/56.4亿元，同比增长28.2%/14.1%/4.6%。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为21.6-23.1元，较公司当前股价有4%-9%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：低压电器下游市场需求增速不及预期的风险；光伏行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

N型组件出货大幅增长，持续完善一体化布局

晶科能源(688223)
    公司发布2023年年报及2024年一季报，盈利分别同比+153%/-29%；公司组件出货高增，优质一体化产能构建龙头壁垒；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2023年公司业绩同比增长153.41%：公司发布2023年年报，全年实现营收1186.82亿元，同比增长43.55%；实现盈利74.40亿元，同比增长153.20%；扣非盈利69.04亿元，同比增长152.09%。根据年报数据计算，2023Q4公司实现盈利10.86亿元，同比减少13.97%，环比减少56.75%。
    2024年一季度公司业绩同比下降29.09%：公司发布2024年一季报，一季度实现营收230.84亿元，同比减少0.3%；实现盈利11.76亿元，同比减少29.09%，环比增长8.24%。
    组件出货高增，N型组件领军受益于新技术放量：2023年公司实现光伏组件出货78.52GW，同比增长77%，根据Infolink Consulting数据，公司2023年组件出货全球第一。作为N型组件领军企业，2023年公司实现N型组件出货48.41GW，同比增长352%，占公司2023年总出货量比例约62%。新技术优势推动公司量利齐升，2023年公司光伏组件业务实现营业收入1143.83亿元，同比增长43.33%，实现毛利率14.43%，同比增长3.82个百分点。
    优质一体化产能构建龙头壁垒：截至2023年年末，公司硅片、电池、组件产能分别为85GW，90GW、110GW，一体化产能配套率达85%以上；其中包含行业最大超过12GW硅片、电池及组件海外一体化产能。根据公告，公司目标2024年实现组件出货100-110GW，N型占比目标90%。公司积极推进山西56GW垂直一体化大基地、2GW美国组件产能，目标2024年末建成120GW硅片、110GW电池、130GW组件产能，其中N型产能超100GW。
    减值压力相对可控：2023年公司计提资产减值损失13.24亿元，其中固定资产减值、存货跌价损失分别6.42亿元、6.57亿元；2024年一季度公司计提资产减值损失1.50亿元，公司减值压力相对可控。
    估值
    结合目前产业链价格、公司现有产能及出货目标，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至0.45/0.62/0.81元（原2024-2026年预测为0.94/1.16/-元），对应市盈率17.1/12.5/9.5倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

公司年报点评：23年内销市场同增63%，生物全降解制品表现亮眼

家联科技(301193)
    投资要点：
    事件：公司发布年报，23年实现营业收入17.2亿元，同减12.9%；归母净利润0.5亿元，同减74.7%，归母净利率2.6%，同减6.4pct；扣非归母净利润0.2亿元，同减88.5%，扣非归母净利率1.0%，同减6.8pct。单季度看，23Q1-24Q1分别实现营业收入3.3/4.4/4.6/4.9/5.0亿元，同比变化-20.8%/-24.3%/-21.1%/+24.2%/+52.0%；归母净利润0.2/0.3/0.2/-0.2/0.4亿元，同比变化-18.9%/-53.6%/-72.1%/-150.9%/+136.0%。
    净利润下降的主要原因是①产能利用率下降，规模效应下降；②外销市场竞争激烈，受国外客户去库存影响。
    23年综合毛利率为19.2%，同减3.0pct。期间费用率为15.2%，同增3.2pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/6.4%/3.3%/0.2%，同比变化+0.4pct/+1.7pct/+0.1pct/+1.0pct。24Q1综合毛利率为19.3%，同增0.2pct。期间费用率为16.7%，同增0.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/6.4%/3.2%/2.0%，同比变化-0.3pct/+1.5pct/-1.4pct/+0.5pct。
    生物全降解制品领衔增长，中国大陆市场稳步增长。分产品来看，23年塑料制品/生物全降解制品/植物纤维制品/纸制品及其他分别实现营收13.0/2.6/0.9/0.6亿元，占比75.6%/15.2%/5.5%/3.7%，同比变化-21.5%/+87.4%/+4.7%/-27.6%。分渠道来看，23年北美/欧洲/大洋洲/其他亚洲地区/中国大陆/其他地区分别实现营收7.4/1.5/0.5/0.3/7.3/0.1亿元，占比43.2%/9.0%/2.9%/1.7%/42.6%/0.6%，同比变化-37.4%/-37.3%/-15.7%/+126.8%/+62.5%/-42.9%。分销售模式看，23年外销市场实现收入9.9亿元，同减35.2%，占比57.4%；内销市场实现收入7.3亿元，同增62.5%，占比42.6%。
    盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别为1.8/2.1亿元（原预测为1.33、1.80亿元），同增296%、15%，当前对应PE为23.1/20.0倍。参考可比公司，给予24年24倍PE（原为29x），对应目标价22.44元/股（+12%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：出口需求回落，产能扩充不及预期，可降解塑料政策风险，原材料价格大幅波动风险，交易中止风险，商誉减值风险，整合失败风险，盈利预测不达标风险。

公司年报点评：23年归母净利润同比下降74.05%，看好新项目投产带来的成长空间

鲁西化工(000830)
    投资要点：
    鲁西化工公布2023年年报。2023年公司实现营业收入253.58亿元，同比下降16.47%，归母净利润8.19亿元，同比下降74.05%。
    2023年业绩下滑主要原因为产品市场价格走低、开工率下降，双氧水装置因事故停产。1）分产品看，2023年辛醇、尼龙6切片、烧碱销量分别为45.89、29.76、66.24万吨，分别同比下降5.75%、5.49%、18.18%，收入分别为43.89、35.17、5.33亿元，分别同比下降5.48%、9.95%、34.49%，均价分别为9565、11816、805元/吨，分别同比变化0.30%、-4.71%、-19.93%。2）2023年三项费用率3.53%，较上年增加0.63个百分点，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.19%、2.35%、0.99%，较上年分别增加0.00、0.43、0.20个百分点，研发费用率3.68%，较上年增加0.42个百分点。3）2023年营业利润率为4.47%，较上年同期下降8.08个百分点。
    公司2024年主要产品生产目标为生产产品960万吨。1）产能利用率方面，公司2023年主要产品己内酰胺、尼龙6、有机硅、甲酸产能利用率分别为78.95%、74.67%、100.42%、84.16%。2）产量方面，2023年化工制造业生产量444.08万吨，同比下降11.00%，化肥制造业生产量140.59万吨，同比增长0.24%。3）公司2024年主要产品生产目标：生产产品960万吨（包含内部互为原料自用部分）。
    公司积极推进项目建设，产能有望进一步提升。2023年公司在建项目包括己内酰胺-尼龙6一期工程、有机硅项目、聚碳酸酯项目、24万吨/年乙烯下游一体化项目（二期工程）、15万吨/年丙酸项目、双氧水项目，截至2023年底项目进度分别为85%、75%、98%、38%、35%、60%，在建产能包括己内酰胺30万吨/年、尼龙6切片30万吨/年、有机硅40万吨/年、聚碳酸酯13.5万吨/年。
    经过多年发展，园区内产业链条一体化优势明显。园区内生产企业实施集约化统一管理，在成本控制、节能降耗、资源综合利用、弹性调节产品结构等方面具有较大优势。
    盈利预测与参考评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.00、1.18、1.39元（原2024-25预测为1.92、2.17元），参考同行业可比公司估值，我们认为合理的估值为2024年16倍PE（原为2023年9x），对应目标价16.00元（+2%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。在建项目进度低于预期，原材料市场价格波动。

端云协同打造智能家居闭环生态，全渠道发力市场开拓

萤石网络(688475)
    平安观点：
    “智能家居+云平台”端云融合筑牢核心优势。公司脱胎于海康威视旗下的安全智能生活品牌，基于视觉技术优势，发展了“智能家居+物联网云平台”双主业，构建了公司的核心竞争力。公司2023年以来业绩表现优异，尤其利润端呈现高速增长态势。公司智能家居产品贡献主要收入及毛利，云平台服务作为高毛利率业务保持快速增长，其营收占比呈现上升趋势，公司收入结构有望持续优化。受益于公司精益化的供应链管理以及渠道结构和产品结构的不断优化，公司盈利能力持续提升。
    智能家居核心产品凝聚竞争力，全渠道布局加速市场开拓。我国智能家居市场快速发展，其中视觉类产品引领智能家居主动交互新模式。公司基于核心视觉技术，发展了四大核心智能家居产品线：智能家居摄像机是公司的拳头产品及营收支柱，智能入户是公司的第二增长曲线，智能服务机器人、智能控制目前仍处于培育期。公司智能家居业务总体保持快速增长态势，毛利率持续提升，为公司未来稳定发展奠定基础。公司市场营销体系完备，国内国外市场并举，线上线下渠道协同，助推市场持续开拓。
    云服务发展势头良好，赋能公司成长。我国智慧生活视觉相关设备云平台市场快速增长，发展潜力将持续释放。公司基于萤石物联网云平台，面向C端提供SaaS增值服务，面向B端开放PaaS云平台。公司云平台订阅模式带来的业务韧性显著，其C端APP已拥有行业内前两位的月度活跃数量，萤石物联云平台的视觉类设备连接数在国内拥有较高覆盖度。随着公司的设备接入数和用户数量不断增加，以及平台能力的不断强化，公司云业务高速增长，为未来可持续高质量发展提供支撑。
    盈利预测与投资建议：公司是国内智能家居领先企业，基于视觉技术优势，发展了“智能家居+物联网云平台”双主业，构建核心竞争力。智能家居业务基于四大核心产品线，积极拓展产品矩阵，不断巩固自身优势；公司云平台订阅模式带来的业务韧性显著且收入增速可观，为公司未来实现可持续高质量发展提供有力支撑。我们认为公司未来将基于其端云协同智能家居闭环生态优势，受益于智能家居的持续渗透，以及云计算、AI等新技术带来产品革新及市场重塑，进一步打开成长空间。我们预计公司2024-2026年营业收入为57.29/68.85/83.75亿元，同比增速分别为18.4%/20.2%/21.6%；归母净利润为7.05/8.90/11.30亿元，同比增速分别为25.3%/26.2%/27.0%；EPS分别为1.25/1.58/2.01元，根据2024年5月16日公司收盘价，对应2024-2026年PE分别为44.9x/35.6x/28.0x。我们看好公司的未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）公司智能家居摄像机产品线发展不及预期。智能家居摄像机是公司的拳头产品及营收支柱，目前在国内市场份额领先，若随着新技术、新参与者的不断涌现，该市场所面临的竞争加剧，则公司智能家居摄像机产品线发展存在不达预期的风险。2）公司智能入户业务发展不及预期。萤石智能锁、智能猫眼、门铃、对讲等多类智能入户产品线经过多年的产品打磨和技术迭代已具有较强的市场竞争力，智能入户逐渐发展为公司的第二增长曲线，若后续相关产品的市场推广或用户接受度不及预期，则公司智能入户产品线发展存在不达预期的风险。3）公司云服务业务发展不及预期。公司的萤石物联云平台可同时接入公司和第三方的IoT设备，若注册用户的拓展不及预期，或注册用户向付费用户的转化不及预期，则公司云服务业务发展将存在不达预期的风险。

国产光器件领先企业，自主可控受益国产算力发展

光迅科技(002281)
    核心观点
    光通信领军企业，具备光电器件垂直整合布局。公司是中国信科集团所属公司，拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直集成能力，产品主要应用于电信光通信网络和数据中心网络。公司国内市场竞争力凸显，并积极拓展海外市场。据Omida数据，公司在全球光器件行业排名第四，并在传输网、接入网和数通等领域份额靠前。公司整体成长稳健，短期有所承压，2024年一季度实现营收12.9亿元，同比+1.8%；实现归母净利润0.8亿元，同比-24.2%。
    AI催化数通市场需求，公司受益国产算力建设。数通市场受益于AI催化，高速率光模块需求旺盛。国内智算中心正加速建设，国产算力芯片日渐成熟，推动国产算力配套光模块需求爆发。公司400G光模块已批量交货，800G产品送样后陆续获得订单，有望受益国内算力需求，并持续积极突破海外市场。
    骨干网400G升级以及DCI网络建设推动传输需求增长。电信市场，接入网需求平稳，据LightCounting预测2024年对应市场规模同比基本持平。传输网市场，中国移动已于2023年开启400G骨干网OTN设备招标（总规模约36亿元），运营商有望陆续启动骨干网400G升级。除此以外，随着东数西算建设推进以及智算中心发展，数据中心互联网络（DCI）需求有望爆发。公司具备光传送网端到端的整体解决方案，有望受益传输网需求增长。
    竞争优势：自研光芯片实现垂直布局，产能持续扩充。公司通过自研以及收购形成三大光芯片平台布局（平面光波导、III-VI族以及SiP）。目前公司25G以下速率光芯片自给率较高，并积极研发100G以上产品。基于自有芯片，公司实现从芯片到子系统的产业垂直整合。作为央企所属公司，也有望充分发挥垂直优势，受益国产算力发展。产能方面，公司多次扩充产能支撑长期发展，2023年公司完成定增募资15.7亿元，募资净额将用于5G/F5G、数通光模块等的产能扩充以及研发中心建设。
    风险提示：新产品进展不及预期，竞争加剧，盈利能力不及预期。
    投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级
    预计公司2024-2026年营业收入分别为80.6/99.7/120.9亿元，分别同比增33%/24%/21%；归母净利润分别为7.3/9.3/11.4亿元，分别同比增长19%/27%/22%，当前对应PE分别为37/29/24倍。公司是国内少有的拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直集成能力的公司，看好后续400G骨干网省级、DCI网络建设以及数通市场AI机遇，首次覆盖，给予“增持”评级。

受益于数据中心与配电网景气度，海外变压器快速拓展

伊戈尔(002922)
    事项：
    公司公告2023年实现营业收入36.3亿元，同比+28.7%；实现归母净利润2.09亿元，同比+9.3%；公司2024年一季度实现营收7.74亿元，同比+21%，环比-30.4%，实现归母净利润0.58亿元，同比+207%，环比+33%。
    国信电新观点：
    1）立足光储、工控行业，各项业务经营业绩稳步提升。公司目前主营包括新能源变压器，工业控制变压器，照明产品，车载电感，车载电源等产品。公司2023年实现营业收入36.3亿元，同比+28.7%，2023年实现归母净利润2.09亿元，同比+9.3%，其中2023年能源产品（新能源变压器，工业控制变压器）实现营收营收26.3亿元，同比+42.3%，占总营收的72.4%；照明电源实现营收8.12亿元，同比-4.6%，占总营收的22.3%；其他产品（车载电感，车载电源等）实现营收1.92亿元，同比+53.6%，占总营收5.3%。
    2）光储行业需求旺盛，推动配套器件需求提升。我们预计2024-2026年全球光伏新增装机有望达458.9/526.7/595GW，CAGR为14%；我们预计2024-2025年全球储能新增装机容量为149.3/201.2GWh，同比增长46.6%/34.8%。受益于公司光储行业需求高增，公司光储磁性元器件，光伏升压变压器有望受益。其中公司光储磁性元器件主要供应阳光电源、华为、锦浪科技、固德威等核心逆变器客户，我们预计2024-2026年光储磁性元器件全球市场空间为144/174.6/194.7亿元，同比增长23.4%/21.2%/11.5%。公司光伏升压变压器主要应用于光伏发电并网，我们预计2024-2026年全球光伏升压变压器市场空间为97.2/110/119亿元，同比增长9.5%/13%/8.2%。
    3）AI推动能耗大幅增长，公司数据中心产品有望受益。根据国际能源署预测，随着全球5G网络、云服务和物联网（IoT）的快速发展，积极场景下2026年全球数据中心用电量有望超过1000TWh，实现翻倍以上增长。数据中心用电需求提升下，数据中心变压器未来十年将成为全球变压器的重要增长来源。根据GlobalMarket Insights数据，2023年全球数据中心变压器市场规模为92亿美元，预计2032年市场规模将达到168亿美元，2023-2032年CAGR为6.9%。公司深耕移动相变压器多年，目前数据中心用巴拿马电源产品已完成研发并交付样机，公司正在不断积极拓展市场并挖掘客户需求。
    4）配网升级推动公司配电变压器需求增长。国际能源署预测2023-2030年全球电网年均投资额将提升至5000亿美元，到2030年超过6000亿美元，较当前市场规模翻倍。其中变压器是电能传输的核心设备。2012-2021年，全球电力变压器年均新增和替换需求约为2.4TW。IEA预期在中性情景下，2022-2030年年均需求规模将达到3.5TW，2031-2040年，年均需求规模将达到4.5TW，其中新兴市场与发展中经济体将占据大部分需求。公司披露目前配电变压器业务几乎全部出口，主要销往中南美洲、东南亚等新兴市场，同时部分产品已进入北美市场。同时公司已在国内外规划了新产能，以应对海外配电变压器的市场需求。
    5）投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2024-2026年实现归母净利润3.34/4.33/5.24亿元，同比+60%/+30%/+21%，EPS分别为0.85/1.10/1.34元；对应2024-2026年PE分别为26/20/16倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在22.95-25.05元之间，相对于公司目前股价有5%-14%溢价空间。

23年整体稳健，24年静待家居业务改善

罗莱生活(002293)
    事件：公司2023年公司主营收入53.15亿元，同比微增0.03%，归母净利润5.72亿元，同比微降1.44%。2024年第一季度，单季度主营收入10.88亿元，同比下降12.26%，归母净利润8948万元，同比下降49.47%。
    家纺主业表现稳健，家具业务暂时有所拖累。公司拥有罗莱、LOVO两个家纺品牌，2023年家纺业务占到公司收入的80%，公司另有莱克星顿美式高端家具品牌。2023年公司家纺业务收入约42.67亿元，同比约微增3.37%；公司家居业务收入10.48亿元，同比-11.61%。盈利方面，2023年家纺业务毛利率50.57%，同比提升2.1个百分点，家居业务毛利率33.83%，同比下降3.4个百分点；国内家纺业务实现归母净利润5.33亿元，同比上年度增长10.25%；海外家居业务净利润3,939万元，同比下降59%，影响了公司整体业绩表现。渠道方面，截至2023年末，公司直营店335家，加盟店2,395家；净开店分别为28家、40家，开店进度基本达到公司年初制定的计划。24年一季度收入和利润的下滑，主要是海外通胀和地产下行造成的海外家具业务收入、毛利率不及预期。分业务看，公司双主业呈现出不同的景气度，家纺业务稳健保证了公司整体业绩呈现出一定韧性；海外家具业务受到美国通货膨胀宏观环境的拖累收入和业绩出现一定下滑。
    家纺业务利润率维持优秀，公司整体利润率受到家居业务拖累。2023年公司整体毛利率47.27%，较上年增长1.31pts，其中国内毛利率50.57%，同比增长2.1pts；线上业务毛利率52.21%，同比提升1.68pts；直营毛利率67.25%，同比提升0.7pts；加盟毛利率47.42%，同比提升0.72pts；海外毛利率33.83%，同比降低3.4pts。家纺业务的盈利能力较为稳健，未来随着海外需求企稳改善海外家具业务的恢复将带来的利润率恢复。24年一季度主要系公司海外子公司盈利下滑，及政府补助较同期减少所致。
    公司库存及现金流状况整体平稳，优秀分红率有保证。2023年末公司存货13.44亿元，同比下降17.9%，存货余额、周转天数均有明显改善。2023年公司经营活动产生的现金流量净额9.36亿元，增长117%。公司整体现金流不断优化，经营质量得到进一步的提升，也为公司现金分红提供了现金基础。2023年度分红每股0.4元，并拟在2024年半年度计划分红不低于每股0.2元，总体上保持了每股0.6元以上的整体分红。
    盈利预测与投资评级：公司家纺主业线上线下持续扩张及推行精细化运营；海外莱克星顿家居品牌优质，恢复增长可期，同时看好公司持续较高的分红水平。预计2024-2026年归母净利润为5.81、6.39、7.13亿元人民币，目前股价对应PE分别为12.82、11.66、10.44倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业各渠道竞争加剧，库存消化不及时，海外高通胀持续。

2023年年报及2024年一季报点评：业绩短期承压，加强研发巩固核心竞争力

秋乐种业(831087)
    投资要点：
    公司2023年业绩符合快报，24Q1业绩短期承压。根据公司公告，2023年总营收5.34亿元，同比+22.10%；归母净利润79.42百万元，同比+28.68%；扣非后归母净利润71.77百万元，同比+24.40%。其中，2023Q4公司营收3.05亿元，同比+21.56%；归母净利润61.39百万元，同比+15.40%。2023年玉米种子迎来量价齐升的良好局面，推动公司业绩高速增长。2024Q1公司实现营收35.06百万元，同比-36.98%；归母净利润1.59百万元，同比-83.71%。2024年一季度，受到公司玉米新品种导入周期和花生种子销售模式转变的影响，叠加研发费用的增加，公司业绩阶段性承压。
    转基因玉米、大豆生产经营许可发放，行业迎来历史性变革。2023年末，我国首批转基因玉米、大豆种子生产经营许可证已经发放。2024年3月，农业农村部官网发布新一批初审通过的品种，包括27个转基因玉米品种和3个转基因大豆品种，涉及大北农、登海种业、隆平高科、荃银高科、万向德农、垦丰种业等上市公司。自2021年开始，我国进行转基因玉米、大豆试点种植以来，试点面积逐年扩大、成效显著，经营许可的发放更是打通了我国生物育种商业化应用的最后一步，相关种企有望同时受益于市占率和盈利水平的双重提升。在生物育种技术方面，公司与大北农、杭州瑞丰、先正达等性状公司均有合作，目前公司主推品种秋乐368正在国家审定试验进程中，有望于2024年通过品种审定；另外2个玉米品种目前已完成转基因相关性状转化，2024年计划参加国家转基因试验。
    公司核心品种竞争力突出，有望借助平台资源加速发展。分产品来看，2023年公司玉米种子销售收入3.38亿元，占比63.32%，同比+24.38%；小麦种子销售收入1.33亿元，占比24.93%，同比+19.96%；花生种子销售收入0.55亿元，占比10.37%，同比+12.81%。根据全国农技推广中心统计，公司入选2022年度“商品种子销售总额前20强”；公司的主推品种秋乐368、郑单958、豫花22分别入选玉米和花生“全国推广面积前10大品种”。2024年虽然处于玉米种子供大于求的局面，但是公司核心品种秋乐368等依然受到市场的高度认可。未来，公司将继续以种业为主体，以玉米种业为龙头，对具有资源优势特别是品种资源优势、区域销售优势的种子企业进行并购重组。扩大北方和西南春玉米市场；拓展黄淮北片和西北春小麦业务。打造三大作物加油料作物的综合性多元化的作物种业公司，占据行业领先地位。另外，公司是河南种业集团整合农作物种业企业的平台，未来河南种业集团在充分发挥财政、金融、资源、平台等优势的同时，也会根据公司发展需要，持
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    续向公司注入资源、资金，推动公司实现跨越式发展。
    公司2024Q1利润率下滑，增加研发投入巩固核心竞争力。2023年全年公司综合毛利率32.09%，同比下降0.66pcts；净利率14.87%，同比增加0.76pcts。2024Q1公司毛利率27.66%，同比下降5.41pcts；净利率4.54%，同比下降13.01pcts。受到玉米种子销售收入减少和研发费用增加的双重影响，2024年一季度公司盈利水平出现明显下滑。同时，2024Q1公司研发费用为2.71百万元，同比+70.93%，占比营收比例为7.73%，较2023年一季度提升4.87pcts。作为一家高科技种业公司，较高的研发投入是提升核心竞争力的重要保障，有助于维持行业领先地位。
    维持公司“增持”投资评级。考虑到转基因玉米的潜在市场规模和公司产品结构优化等情况，预计公司2024/2025/2026年可实现归母净利润0.85/1.06/1.38亿元，EPS分别为0.52/0.64/0.84元，对应PE为13.74/11.01/8.45倍。根据行业可比上市公司，2024年平均市盈率约23倍，未来公司仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：自然灾害、粮食价格波动、市场竞争加剧、生物育种产业化政策不及预期等。

中铝旗下唯一绿电上市平台 老旧风场改造换新机

银星能源(000862)
    中铝集团旗下唯一绿电上市平台，立足宁夏走向全国。公司控股股东为中铝宁夏能源集团，实控人为中铝集团。截至2024年3月底，宁夏能源拥有公司41.23%控股权，同时银星能源为中铝集团唯一新能源上市平台。截至2023年底，公司控股装机192万千瓦，均为新能源装机，其中风电161万千瓦，分布宁夏、内蒙古、陕西三地，在宁夏的风电装机占宁夏全省风电10%；拥有控股光伏31万千瓦，均在宁夏。
    除新能源资产，公司控股股东宁夏能源还拥有较多煤矿与火电资产。根据中铝宁夏能源官微，截至2021年底，宁夏能源煤炭产能1600万吨/年，火电控股装机264万千瓦，总权益装机486万千瓦。
    宁夏老牌风电运营商，优质风电场以大代小创新新动能。宁夏为我国最早开发风电的省份之一，当前待开发优质风电场已所剩无几，老旧风电场改造迫切。2021年宁夏发改委发布以大代小试点通知，明确到2025年更新规模200万千瓦以上，增容200万千瓦以上。公司为宁夏首家风电运营商，占据风资源丰富地区，以大代小项目占存量风电装机约70%比例，根据公司2023年3月发布的定增预案，预计老旧风场改造项目内部收益率（税后）约10%，远高于公司当前ROE水平。
    背靠中铝集团，源网荷储空间广阔。中铝集团作为全球最大的电解铝公司，在双碳战略下降碳需求迫切，计划依托“源网荷储一体化”开展新能源项目建设。我们强调，源网荷储具备安全与效率两大优势，国家自2021年起频繁发文鼓励发展。考虑到电解铝生产及耗电特性，中铝集团发展源网荷储具备极强负荷端优势。公司作为集团旗下唯一的新能源上市平台，或将承担主要责任。2023年10月，银星能源成立多家分公司布局分布式光伏，与集团电解铝厂协同合作。我们分析，本次业务协同逐步明确银星能源在集团内新能源核心平台地位，公司发展也从宁夏走向全国。
    盈利预测与估值：结合宁夏电力市场，公司在建项目以及以大代小项目审批情况，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利润2.51、3.12、3.88亿元，对应2024-2026年PE分别为19、16、13倍。选取三峡能源、南网能源、嘉泽新能作为可比公司，2024年可比公司平均PE21倍。首次覆盖，给予银星能源“增持”评级。
    风险提示：以大代小项目进展不及预期、新增装机不及预期、新能源入市电价波动。

国产处理器领军企业，2023年收入及利润短期承压

龙芯中科(688047)
    核心观点
    2023年受行业周期影响业绩短期承压。公司2023年营业收入5.06亿元(YoY-31.54%)，收入下降主要受宏观经济环境、行业周期变化、信息化电子政务市场处于调整期导致采购量减少以及传统优势工控领域部分重要客户内部管理事宜导致采购暂时停滞的影响；归母净利润-3.29亿元(YoY-736.57%)，扣非归母净利润-4.42亿元(同比多亏2.85亿元)；毛利率36.06%(YoY-11.03pct)，毛利率下降主要由于信息化类芯片销量的下降带来单颗产品固定成本分摊额的增加，同时因拓展市场份额导致部分产品价格承压。
    政策性市场等因素导致工控类及信息化类芯片收入下滑明显。公司2023年工控类芯片收入1.62亿元(YoY-41.21%)，占比32.0%，毛利率67.49%(YoY-8.42pct)；信息化类芯片收入0.92亿元(YoY-51.23%)，占比18.1%，毛利率5.30%(YoY-16.10pct)；解决方案业务收入2.51亿元(YoY-8.13%)，占比49.7%，毛利率26.95%(YoY-8.95pct)。
    公司是国产处理器领军企业，龙芯CPU性能逼近市场主流水平。公司成立于2008年，是一家主要从事处理器及配套芯片研制、销售及服务的处理器与解决方案提供商，主要产品包括龙芯1号、龙芯2号、龙芯3号等处理器芯片，其中龙芯桌面处理器3A5000和服务器处理器3C5000性能已位于国内较高水平，部分桌面终端、工作站、服务器等整机产品已逐步搭载龙芯CPU芯片。
    推出自主指令系统，掌握CPU IP核设计的核心技术。公司推出自主指令系统龙架构LoongArch独立于Wintel体系和AA体系，研发了面向桌面与服务器应用的Loongnix及面向终端与控制类应用的LoongOS两大基础版操作系统。公司坚持自主研发核心IP，掌握处理器核及相关IP核设计的核心技术，目前已形成系列化CPUIP核、GPUIP核、内存控制器及PHY等上百种IP核。
    新一代龙芯3A6000处理器代表国产自主桌面CPU领域重要里程碑。2023年11月28日，公司发布新一代通用处理器龙芯3A6000等重磅成果。龙芯3A6000处理器采用自主指令系统龙架构LoongArch，是龙芯第四代微架构的首款产品，其总体性能与英特尔2020年上市的第10代酷睿四核处理器相当。
    投资建议：给予“增持”评级。我们看好公司业务受行业周期性变化影响逐渐改善及信息化类芯片新品带来的桌面产品增长动力。预计公司2024-2026年营业收入7.05/10.14/13.60亿元，归母净利润-0.99/0.30/1.22亿元，对应PS分别为48.1/33.4/24.9倍，给予“增持”评级。
    风险提示：盈利预测的风险；业绩大幅下滑或亏损风险；核心竞争力风险；供应商集中风险；知识产权纠纷风险；宏观环境风险；市场竞争风险；坏账风险；存货跌价风险；研发投入相关风险；政府补助变化风险。

核电确收拐点已至，助力业绩高增

江苏神通(002438)
    主要观点：
    江苏神通是国内核电阀门领先企业，核心产品为球阀、蝶阀
    江苏神通成立于2001年，是国内核电阀门领先企业，核心产品为核电球阀和蝶阀，聚焦于核电阀门、能源石化阀门、冶金阀门的研发、生产和销售。2023年公司营收21.33亿元，同比+9%；归母净利润2.69亿元，同比+18%。
    看点一：2024年开始公司核电阀门确认收入将步入“快车道”
    核电项目核准/新建加速，核电阀门收入确认在2024年应该向上拐点。2021-2023年我国新核准核电机组数量分别为5/10/10台，新开工核电机组数量分别为6/5/5台。根据“十四五”及3060远景目标，我们预计自2024年起，我国将保持每年6-12台核电机组的新开工建设，且2022年以来的高核准数量将延续。公司作为核电阀门领先公司，自2008年以来，获得已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单。2023年公司确认收入的核电阀门主要来自2021年核准的项目，我们预计自2024年起，公司核电阀门收入确认将步入“快车道”。
    看点二：鸿鹏航空为国内低空发动机领先企业，2024年起量产交付
    鸿鹏航空为江苏神通参股19.9%的子公司，聚焦于中小型航空发动机的制造，面向通用航空包括低空领域。公司产品包含活塞航空发动机（160-230kW功率区间）、混动航空发动机（30-300kW功率区间）、涡桨航空发动机（330-600kW功率区间）。其中，公司的D160活塞发动机是目前亚洲地区唯一通过EASA适航认证的活塞航空发动机（根据珠海国资委公开信息，2024年5月7日）。公司将于2024年三季度在珠海落成符合EASA适航标准的活塞发动机产线，2024当年即达产交付，形成500台/年的交付能力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年实现收入25.46/30.82/37.68亿元，同比+19.3%/+21.1%/+22.3%，实现归母净利润3.61/4.54/5.77亿元，同比+34.2%/+25.7%/+27.1%，对应当下18/14/11倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    核电阀门招标不及预期的风险。商誉减值的风险。冶金阀门业绩恢复不及预期的风险。

盈利水平短期承压，提质增效与产品优化有望带来业绩改善

华润微(688396)
    核心观点
    1Q24受行业景气度影响毛利率环比下行。23年公司实现营收99亿元(YoY-1.59%)，扣非归母净利润12.27亿元(YoY-49.97%)，毛利率32.22%(YoY-4.49pct)，其中制造费用与折旧增加叠加产品价格调整，毛利率下降。进入1Q24，受行业价格调整叠加12寸与封测基地前期投入影响公司利润率进一步回落，公司单季度实现营收21.16亿元（YoY-9.8%，QoQ-10.7%），扣非归母净利润0.58亿元（YoY-82.8%，QoQ-72.1%），毛利率26.48%（YoY-8.33pct，QoQ-1.95pct）。
    产品与方案23年营收46.7元(YoY-5.62%)，毛利率同比下降。23年受产品价格影响，产品与方案业务毛利率26.62%（YoY-9.51pct)，产品结构逐步优化：中泛新能源占39%，消费电子占34%，工业设备占16%，通信设备占11%，消费类占比下降，产品向货值较高的领域拓展。此外，公司新品加速扩展：高压超结MOS营收同比增长46%；IGBT收入约7亿元，已推出多款主驱模块；SiC MOS已占碳化硅营收60%以上，车规SiC MOS进入固化批量流片阶段；功率IC营收同比增长100.5%，IPM营收同比增长139.7%。
    制造与服务板块23年营收增长2.66%，工艺平台持续升级。23年公司代工业务客户粘性较强业务稳定性较高，制造与服务业务板块实现营收50.80亿元（YoY+2.66%），毛利率37.42%（YoY-0.19pct）。在此基础上，工艺平台逐步升级：0.11微米BCD技术平台完成工艺平台固化，0.18微米HR BCD进入小批量生产，0.5微米超高压SOI BCD技术平台通过先导客户应用认证。23年公司研发投入占11.67%，封测与掩膜版业务顺利推进。
    23年公司研发投入11.54亿元（YoY+25.3%），聚焦氮化镓器件、DrMOS、SiCMOS等产品。先进封测功率基地量产，面板级封装产能扩产到位，营收同比增长60%，新型IPM封装产品量产，LFPAK、TOLL、TO247实现规模量产；掩模业务营收同比增长30.6%，净利润同比增长20.7%，高端掩模项目设备陆续进场。
    投资建议：考虑行业降价对毛利率带来的影响与公司费用端的优化，基于公司23年与24年一季度经营情况，下调公司24-25年归母净利润，预计24-26年公司有望实现归母净利润11.8/13.5/15.1（前值：22.8/26.8亿元），对应24-26年PE分别为43/38/34倍，维持“增持”评级。
    风险提示：新能源需求不及预期，产线建设不及预期等。

北交所信息更新：2024Q1我国摩托车出口延续增长态势，公司布局新能源品类拓宽业务边界

华洋赛车(834058)
    2024Q1公司或在俄罗斯市场回款方面承压，2024Q2有望恢复正常
    2023年公司营收4.79亿元（+12.95%）、归母净利润5131万元（-22.41%）、毛利率/净利率为21.79%/10.72%。营收升高而利润下滑原因在于，2023年公司重点开拓俄罗斯及新兴市场区域，不断加强新产品研发及投放，收入同比增长；但因公司2号厂房投产、募投用地增加、汇率波动等因素，期间费用有所增加，净利润同比下滑。2024Q1公司营收0.49亿元（-29.20%）、归母净利润440万元（-43%），2024年开年国际政治摩擦加剧，公司或在俄罗斯市场回款方面承压，二季度有望恢复正常。我们略微下调2024-2025年、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.66（原0.72）/0.82（原0.89）/1.02亿元，对应EPS分别为1.18/1.46/1.83元/股，对应当前股价PE分别为18.0/14.5/11.6倍，我们看好公司海外业务持续复苏趋势及募投项目产能释放，维持“增持”评级。
    募投项目结顶，拟投设子公司向上游新能源动力系统延伸产品线布局
    2024年3月华洋赛车“运动摩托车智能制造项目”喜结金顶：项目主体的顺利结顶，为后续建设工作的完成奠定了坚实的基础。项目完工后，届时新老厂房合计建筑面积规模将达到20多万平方米。2024年5月拟投资设立华锐动能向上游新能源动力系统延伸布局：新公司注册资本为人民币1670万元，主营业务以动力电源、电机、控制器等新能源动力系统的设计研发、制造及运用以上动力系统的整车设计输出为主营业务，不制造整车，公司旨在整合合作各方的优势资源。
    2024Q1我国摩托车出口贸易呈增长态势，125系列、150系列同比增速高
    2024年3月摩托车出口84.1万辆，环比增长56.51%，同比增长18.06%；出口金额5.34亿美元，环比增长51.8%，同比增长11.41%。2024年一季度我国摩托车出口延续增长态势，出口量位居前六位的系列品种为：125系列、150系列、110系列、200系列、50系列和250系列，其中125、150系列同比增长较多。我们认为，在俄罗斯市场顺利开拓、美国市场持续复苏的背景下，公司有望在巩固原有产品矩阵的同时，通过布局新能源产品线，实现业务的持续增长。
    风险提示：销售国市场环境风险、毛利率下滑风险、海外准入政策变化风险财务摘要和估值指标

2024年一季报点评：23年受海外大环境影响，全年仍派发约17亿现金股利，24Q1下游需求恢复增长

亿联网络(300628)
    【投资要点】
    公司发布2024年一季报：公司1Q24年实现营收11.64亿元（同比+30.95%），归母净利润5.69亿元（同比+34.45%）。一季度公司业务回升向好的势头进一步显现，从业务层面来看，目前经销商整体库存量已回归至健康、合理的水平，同时下游需求恢复增长，使得三条产品线均得到较好的恢复。其中，会议产品、云办公终端增长较为明显。具体来看，一季度会议产品依然呈现积极稳健的增长趋势，今年将主力推出专业音视频会议平板、会议室系列产品、核心摄像机/麦克风/扬声器等新一代智能会议终端产品，产品不断向高阶智能化迈进。一季度云办公终端业务增长，作为新产品线，公司将持续研磨锻造耳麦产品持久竞争力、保持产品的快速更新迭代、不断构建销售通路，今年耳麦产品在有线类、DECT无线类及蓝牙无线类都将推出新品。一季度桌面通信终端实现边际改善和相对良性的增长。
    公司同时发布2023年年报：2023年公司实现营业收入43.48亿元，同比下降9.61%；实现净利润20.10亿元，同比下降7.69%；整体毛利率为65.72%，同比提高2.71个百分点。2023受海外大环境影响，行业需求面临一定压力，公司业绩同比有所下滑，但从分季度来看仍处于修复趋势。2023会议产品实现营业收入14.66亿元，同比增长12.81%，毛利率为65.76%，同比提高1.07个百分点，公司在解决方案中搭载AI技术，推出了超清分体式视讯终端MeetingEye500、智能安卓视讯一体机MeetingBarA10、桌面一体式终端DeskVisionA24等多款全能化终端。云办公终端实现营业收入3.23亿元，同比下降10.33%，毛利率为53.90%，同比提高2.52个百分点，公司持续完善耳麦产品线竞争力，完成了BH系列商务蓝牙耳麦的迭代升级。桌面通信终端实现营业收入25.44亿元，同比下降19.11%，毛利率为67.40%，同比提高3.64个百分点，主要系去库存周期叠加部分行业需求受混合办公趋势影响有所转移所致。
    重视股东回报、发布最新股权激励考核目标：在股东回报上，2023年拟向全体股东每10股派发现金股利人民币9.00元（含税），共计人民币11.36亿元，分红比例提升至56.52%。加之2023年中期分红所派发的现金股利6.31亿元，公司2023年全年所派发的现金股利约17.67亿元，全年分红比例达87.90%。公司还发布2024年股票期权激励计划(草案)，业绩考核要求是以2023年营业收入及净利润为基数，2024年营业收入及净利润增长率均不低于20%，以2023年营业收入及净利润为基数，2025年营业收入及净利润增长率均不低于40%。
    【投资建议】
    近年来，人工智能技术快速发展，极大影响了统一通信技术，图像识别、人脸识别及跟踪、语音识别、跟踪、翻译及输出等技术在企业通信场景中的应用不断落地。公司是全球领先的沟通与协作解决方案提供商，自2001年成立以来，一直深耕企业通信领域，面向全球企业用户提供智能、高效的统一通信解决方案。公司现有的一站式智慧办公解决方案齐聚音视频领域的全球前沿科技和AI应用，以智慧办公解决方案、全能化终端、智能化变革为三大战略方向，赋能企业的智能数字化发展。公司目前的客户已遍布全球140多个国家和地区，包括位列全球前十大的电信运营商如美国的Verizon、英国电信、德国电信等。据Frost＆Sullivan数据显示，2017-2021年，公司的产品SIP话机始终保持着全球市场占有率第一的位置；2018年公司成为微软全球音视频战略合作伙伴，双方基于微软Teams平台共同定义和研发全球领先的产品解决方案；公司与腾讯会议自2019年12月起建立战略合作关系，合作产品覆盖视频会议、远程协作、个人音视频设备等系列产品；公司与ZOOM的合作始于2016年并不断深入，双方共同打造多种办公场景下的产品解决方案。公司现有三条产品线，分别为桌面通信终端、会议产品及云办公终端，分别满足了固定桌面办公、会议室办公、远程及移动办公等不同场景的企业通信需求。公司通过以系统平台提供优质的使用体验，同时适配不同办公场景下的智能硬件终端，形成了可覆盖企业沟通协作全场景需求的统一通信解决方案，为企业用户提供更高效、更智能的智慧办公协作体验。我们预计公司2024-2026年收入分别为54.08/64.71/75.66亿元，归母净利润分别为24.33/29.72/35.47亿元，对应EPS分别为1.93/2.35/2.81元，2024-2026年PE分别为19.17/15.69/13.15倍，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    海外经济大环境的波动风险；
    经销商库存可能的波动风险；
    新产品线耳麦的销路不确定性风险；
    行业竞争加剧风险。

首次覆盖：优质国有影视龙头，2024年开启多元战略转型

慈文传媒(002343)
    投资要点：
    2019年公司完成控制权变更，成为江西省国有文化传媒公司。2019年3月，慈文传媒控股股东、实际控制人完成变更，交易完成后，江西省出版集团公司全资子公司华章投资成为公司控股股东，江西省人民政府成为慈文传媒的实际控制人。华章投资合计通过2次股份受让（转股价13元/股）和二级市场增持（增持均价9.207元/股），截至2023年报，持有公司20.05%股权，通过受托表决拥有公司29.79%股权的表决权股份。
    影视主业强化高质量发展，与各大头部平台建立紧密合作。2023年，公司总营收4.6亿元（同比-1.1%），扣非归母净利-3966万元；归母净利2763万元（同比-43.9%），主要系应收账款减值转回、项目置换收益、项目债务重组等；经营活动现金流净额1228万元（同比-95%）。影视剧为公司第一大主业，2023年收入为4.59亿元（同比-1.46%），主要来自《烽火流金》、《紫川光明三杰》、《紫川光明王》等项目和存量剧集的多轮发行；毛利率7.8%（同比-15.2pct）。2023年共有4部影视剧和1部广播剧实现首轮播出，6部影视剧取得发行许可证，3部完成制作，8部处于后期或拍摄中，整体项目储备丰富，持续精品大IP内容打造，与爱奇艺、优酷、腾讯、芒果TV等各大平台建立紧密合作。
    积极转型定位成为一家相关多元化、轻资产、平台运营的泛文化公司。1）力争搭建自己的短剧平台打造，打造长、中、短剧相结合的影视制作集群；2）打造游戏、动漫及衍生品业务，与腾讯、优酷、爱奇艺、哔哩哔哩、字节等平台深入探讨合作，发掘控股股东江西出版传媒集团系统内游戏版号资源，持续多元内容开发。2023年，公司游戏业务收入129万元（同比+361%），毛利率65.7%。3）与智象未来达成战略合作、所参与基金参投Rokid、与小派科技（国内VR硬件开发商）开展战略合作、与互影科技开展互动影游等，积极打造新技术催生下的数字版权、元宇宙、AIGC等数字文化资产产业集群。
    推进管理提升，大股东赋能。公司依托国有控股股东，构建新型公司架构，与江西银行、招商银行南京分行、北京银行南昌分行建立战略合作，充分利用资本市场，积极拓展公司投融资渠道。整体看，公司在政策、产业赋能、资源导入、融资增信、战略规划等多维度聚合优势，持续稳定健康发展。
    盈利预测与估值。我们对公司主营预计如下：1）影视剧业务：从项目储备看我们预计公司2024-2026年确认收入主要作品集数分别为158集、170集和180集，考虑剧集类型假设单集价格分别为400万元、450万元和450万元；2024-2026年，公司影视剧业务收入分别为6.3亿元、7.7亿元和8.1亿元，同比增速分别为37.7%、21.0%和5.9%；2）游戏及互联网服务业务：我们预计公司2024-2026年收入分别为500万元、1000万元和1500万元。
    整体我们预计公司2024-2026年总营收分别为6.4亿元、7.8亿元和8.3亿元，同比增速分别为38.3%、21.8%和6.6%；归母净利分别为0.72亿元、0.93亿元和1.07亿元，同比增速分别为160.1%、30.1%和14.2%。我们预计公司2024-2026年全面摊薄EPS分别为0.15、0.20和0.22元/股。
    采用PE估值，参考可比公司2024年38倍PE估值，我们给予公司2024年45倍PE估值，目标价6.75元/股；采用PB估值，我们预计公司2024-2026年全面摊薄BPS分别为2.19、2.38、2.61元/股，参考可比公司2024年平均4.9倍PB，给予公司2024年5.0倍PB估值，目标价10.95元/股。出于审慎性原则，我们平均结合PE和PB两种估值法，目标价8.85元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。影视项目进展不及预期，业务转型进展开展不及预期。

三峡集团旗下新能源平台 静待绿电机制理顺

三峡能源(600905)
    三峡集团旗舰上市平台，“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。公司为三峡集团旗舰上市平台，截至2024年3月，三峡集团直接持股28.11%，通过长江三峡投资管理有限公司间接持股20.96%。除三峡能源外，三峡集团上市公司还包括长江电力、湖北能源以及三峡水利（综合能源业务），公司业务定位为“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。
    新能源装机规模超过龙源电力，大力发展海风为公司特色。从体量上看，公司新能源在运规模已经超过龙源电力，位居A+H股首位。截至2023年12月底，公司风电累计装机容量达到1942万千瓦，占全国市场份额的4.4%，其中海上风电累计装机容量549万千瓦，占全国市场份额的14.73%，为全国在运海风规模最大的上市公司；光伏装机容量达到1982万千瓦，占全国市场份额的3.25%，光伏绝对体量也处于A+H股首位。
    应收账款仍然是制约公司估值扩张的核心因素，期待存量带补贴项目回款改善。公司乃至整个绿电板块2022年以来表现不甚理想，补贴款项回收滞后仍然是主要因素。受补贴拖欠影响，公司近年来存量应收账款（含应收票据，下同）规模激增，截至2023年12月底已达367.2亿元。从公司历年净利润与应收账款增加值对比来看，两者几乎处于同一量级，市场对补贴款项回收节奏的担忧持续压制公司估值。但是从估值的角度，我们分析当前市场对补贴款回收滞后的反应已经较为充分，建议密切关注补贴款项回收情况，相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。
    除应收账款外，我们分析制约绿电股价的另一重要因素是市场对新项目收益率的担忧，背后是新能源不稳定的劣势过早暴露，电力系统消纳压力超预期。从机制建设来看，2023年7月新一轮电改顶层文件过会，构建适应新能源发展的多层次统一电力市场体系。但是目前现货市场建设进度领先其他机制，碳市场建设严重滞后，新能源的环境价值难以体现，消纳不足带来现货市场电价下行压力。我们分析双碳战略进一步发展需要相关配套机制保驾护航，尤其是碳市场、绿电交易以及相关的碳-电协同机制，机制理顺将成为绿电板块趋势性机会的底层驱动力。
    整体而言，站在当前时点，收益率承压客观存在，我们分析未来两年新能源行业的三个观察指标：新增装机增速、碳市场进展、非技术成本缓解。新能源行业最大的底牌为双碳战略的硬约束，目前国家态度依然坚定，长期需求量值得期待。我们认为随着时间消化，绿电投资终将回归理性，在乱象整治/需求回升/产业链上游降价等多重利好下，在整个产业链中，运营端回报率有望向稳定类公用事业的收益率靠拢。相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。
    盈利预测与估值：结合公司经营情况和装机规划，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75.68、80.43和87.76亿元，当前股价对应PE18、17、15倍。选取龙源电力、中闽能源、嘉泽新能、晶科科技作为可比公司，公司具备明显规模优势，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：现货市场落地后的电价风险；弃风弃光率超预期；辅助服务分摊超预期。

传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花

中原内配(002448)
    公司创建于1958年，公司致力于打造以气缸套为核心，以“活塞、活塞环、轴瓦”为战略支撑的内燃机摩擦副零部件模块化供货模式。并先后进入汽车电子、制动系统、氢能领域。公司气缸套等传统主业不断巩固和增强市场地位，为公司持续提供稳定收益。新业务中钢活塞、电控执行器、制动系统和氢能业务有望为公司贡献新的成长。本报告也将围绕上述几个业务重点分析。
    传统主业提供稳定收益。全球气缸套龙头企业，公司气缸套配套全球市场且涵盖商用车及乘用车。2023年该业务销量5,660.11万只，增长9.11%。2019-2023年公司气缸套销量复合增速为5.2%。2023年气缸套业务营收规模176,557.40万元，同比增长12.3%，2019-2023年复合增速6.9%。该业务具备稳定的盈利能力，公司气缸套毛利率2023年为30.85%，较2022年有所提升。安徽子公司2023年净利润率为20.1%，且2020年以来均保持接近20%的水平。我们认为，气缸套业务较高且稳定的盈利水平与市场集中度较高，市场竞争相对缓和有关。稳定现金流贡献，2018年以来，公司经营净现金流总体呈现向上趋势。2022年经营净现金流为4.69亿元，2023年为2.62亿元。我们认为，内燃机通过混动化或将长期存在，商用车尤其是货车新能源渗透率较低。混动化将是重要的电动化路径。公司传统主业仍具备长期稳定发展的产业基础。
    钢活塞业务受益排放升级，前景可期。2017年，公司设立全资子公司中内凯思，并引进德国莱茵金属国际先进的钢质活塞制造技术和生产线。公司活塞业务2023年实现营收16,954.57万元，同比增长84.3%，毛利率为23.85%，较2022年14.54%明显提升。排放升级会促使内燃机向高爆压、高功率、高性能、低油耗方向发展，钢制活塞可以承受的爆发压力显著高于铝制活塞，随着排放标准的提升，钢活塞有望取代铝合金活塞，公司凭借技术及市场优势，该业务前景可期。
    电控执行器业务国产替代进行时。2016年，公司投资设立上海电子科技公司，专注于汽车电控执行器及其控制器的设计、生产和销售。产品已经进入全球主流涡轮增压器公司，且营收呈现增长态势。2023年公司电控执行器实现销售258.99万只，同比增长109.6%。2020-2023年销量复合增速达274.3%。2023年子公司首次实现年度盈利，净利润1,762.54万元，净利润率7.1%。公司的汽油机涡轮增压器电控执行器系列产品具备产品体积小、重量轻、集成度高、成本低等诸多优势，柴油机智能型电控执行器打破了外资品牌在商用车高端智能电控执行器领域的垄断地位，逐步迈入快速发展的轨道。公司该业务有望在涡轮增压系统电控执行器领域实现国产替代。
    制动系统—双金属复合金属制动鼓的领军者。2023年11月，公司将河南恒久制动系统有限公司纳入合并范围。恒久机械主要从事商用车双金属复合制动鼓、钢铁复合制动盘、铝合金轮毂等汽车制动系统相关产品。双金属复合制动鼓与单一材料制动鼓对比，同时具备钢的轻量化，强度高，铸铁的耐磨、耐热的双材料优点。但制造复杂，成本高于单一材料。在重卡排放要求提高、轻量化的趋势性，双金属复合材料制动鼓有望成为主流模式。据恒久机械官网，公司在双金属复合材料制动鼓为国内首创，市场占有率60%以上。中原内配收购恒久机械，资产负债率明显下降，净利率呈复苏态势。2023.12资产负债率下降至48.2%。随着负债率下降以及业务持续推进，2023年11-12月的净利率提升至11.6%。
    氢能—积极卡位氢燃料电池核心零部件。公司在氢燃料电池发动机核心零部件赛道布局已久，已形成氢燃料电池发动机、双极板、空压机、加湿器、氢气循环泵”等五大氢能产业新格局。2023年，公司首批氢燃料电池发动机产品正式交付，首条氢燃料电池发动机生产线及性能测试台架，具备年产2,000台燃料电池发动机的能力。2023年公司氢燃料电池系统销量为50台，实现营收2,017.70万元。空压机、氢气循环泵、双极板、增湿器等一系列核心零部件产品均在本年度实现了阶段性突破。我们认为，减排与能源自主可控长期驱动氢能行业发展，河南氢能区位优势。公司积极卡位燃料电池系统核心零部件，并借助主业的制造工艺，有望在氢能产业取得突破。
    公司盈利预测及投资评级：综上，公司传统主业仍然具备长期稳定发展的基础，贡献稳定收益，新业务钢活塞、电控执行器、制动系统和氢能等多点开花，前景可期。我们看好公司发展前景，公司2024-2026年将实现归母净利润分别为3.61亿、4.21亿元和4.85亿元，对应EPS分别为0.61元、0.71元和0.82元。按照当前股价，对应PE分别为11倍、9倍和8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：商用车市场发展不及预期，乘用车市场发展不及预期，公司主要新产品发展不及预期等。

2023年报及2024年一季报点评：光伏玻璃成本领先，具备后发优势

旗滨集团(601636)
    【投资要点】
    旗滨集团发布2024年一季报和2023年年报。2024年一季度，公司实现营业收入38.57亿元，同比增加7.26亿元，实现归属于上市公司股东净利润4.42亿元，同比增加3.29亿元，增幅292.3%，扣非净利润4.16亿元，同比增幅543%。根据2023年报指引，2024年公司争取实现营业收入205亿元。
    光伏玻璃：占收入比重提高至40%左右，成为公司新的业绩增长点。公司预计2024Q4成本控制、盈利能力达到或接近头部企业水平。成本优势来源于：规模优势、硅砂自给优势、原燃料采购优势。
    1）规模优势：预计2025年9月末，公司将拥有产能13000吨/日，稳居行业第三地位。目前产能8200吨/日，新建3条1200吨/日生产线预计2024年建成投产，生产基地包括郴州基地、宁波宁海基地、福建漳州基地、云南昭通基地、马来西亚沙巴基地等。公司作为光伏玻璃行业的新进入者，全部是大吨位生产线，既可以满足组件企业大尺寸、轻薄化要求，又具有能耗低的优势。
    2）超白硅砂自给优势：公司在湖南资兴、云南彝良、马来西亚沙巴古达配套建设有超白硅砂矿，同时在福建东山建设大型超白砂加工基地，可实现超白硅砂100%自给率，成本较市场低100元/吨以上。硅砂资源保障了供应链安全和产品质量，又能有效控制成本，保证了长期持续稳定的盈利能力。
    3）纯碱和天然气采购优势：公司依托自身规模形成优质资源渠道，国内纯碱采购价格具备集中采购、规模采购优势，并拓展低价进口渠道，落实国内生产基地天然气直供通气和气源，满足原燃料稳定采购。
    浮法玻璃：截至2023年末，公司浮法玻璃产能为16600吨/日，产能规模位于行业前列，2024年第一季度，浮法玻璃贡献营收16亿元，占主营业务收入约43%，毛利率同比有所增长。“浮法+光伏”规模优势有效降低了单位生产成本，也进一步提高集采优势。同时，公司在玻璃领域积累丰富的运营、管理经验，可复制到光伏玻璃领域。
    【投资建议】
    公司作为浮法+光伏玻璃龙头企业，有望持续巩固规模和成本优势，实现较快增长。我们预计2024-26年公司归母净利润21/31/35亿元，对应当前股价PE10/7/6倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    公司产能投放不及预期；
    光伏玻璃行业价格和原材料成本大幅波动；
    政策变化，行业竞争加剧等。

大单品奠基，敏锐洞察+敏捷执行，持续突破

珀莱雅(603605)
    平安观点：
    近10余年来，移动互联网普及使得科学、技术、应用等信息传递可行且更加快速，渠道更迭便利了大众消费者接受美妆信息、主动接触各种化妆品，化妆品相关政策规范行业发展、透明化成分和相关功效，美妆行业生态变化，同时国人对国货好感度提升，国货美妆品牌迎来更加公平的发展环境。珀莱雅通过3年左右的酝酿和蓄力，2022年第一次跻身我国美妆市场top10。
    珀莱雅成立于2006年（品牌在2003年诞生）。作为江浙民营企业，公司拥有超强的经营活力，成立以来经历了两次较大转型：1）从toB卖货到toC精细化运营、线下渠道转型线上之后线上渠道反哺线下，2）2020年起大单品策略奠定扎实的基础，不再做平替，选择做自己，研发与供应链也迅速扎实、配套。公司发展底层是员工年轻化、组织扁平化，公司核心管理人员的敏锐洞察和灵活的组织快速响应环境变化和适应不同消费者不同需求，从而主品牌不断向上突破、新品牌逐步走上稳定发展轨道。公司发展以来亲历了国货美妆变革的完整历程，站在美妆行业时代潮流前线，近年来更是勇立潮头，争得国货美妆龙头地位。
    公司上市以来2018、2022年分别进行了一次限制性股票激励计划，截至目前均已顺利完成公司层面年度业绩考核指标。公司对高管、普通员工的考核与激励机制充分激活员工价值与潜力。2023年公司收入规模达到89亿元，归母净利润接近12亿元。目前公司主品牌珀莱雅下已形成了红宝石（胜肽抗皱）、双抗（氧糖双抗）、源力（科学修护）及能量（抗皱塑颜）等几大大单品系列，且产品矩阵不断丰富和迭代、细化（针对不同肌肤人群），不断突破品牌天花板。同时新品牌开始开花结果，2023年彩棠品牌收入突破10亿量级，悦芙媞和Off&Relax分别超过3亿元和2亿元。公司积累了可复制迁移的战略方法论和战术“套路”，且辅以品牌及运营、研发、供应链、数字化中台做底层支撑，存量品牌不断向上、新品牌不断孵化成熟。
    盈利预测及投资建议：公司发展二十载，完成两次关键转型，大单品策略奠定新阶段发展基础，叠加公司管理层敏锐洞察、扁平及年轻化的组织支撑下的敏捷执行力，完成一次又一次的向上突破，2018（对应2018-2020年业绩）、2022年（对应2022-2024年业绩）两期股权激励截止目前均顺利完成，2022年第一次入围国内美容及个护市场top10公司，2023年双十一登顶天猫护肤排行榜。目前除主品牌“珀莱雅”主品牌之外，已经有“彩棠”、“悦芙媞”、“OR”已经或正在走上正轨，销售体量达到2亿以上，彩棠更是达到10亿量级。我们预计公司2024-2026年公司归母净利润分别为15.17、18.47、22.27亿元，对应当前市值（对应2024-5-15市值）分别约29.0、23.8和19.7倍PE。2023年国内美妆企业表现有所分化，目前行业可比公司估值水平相差较大（PE在22-36倍范围，PEG水平也有较大差别），公司作为国货美妆企业强者，近年来公司综合能力和企业活力经过市场的不断检验，可享有一定估值溢价，目前估值水平处在历史偏低位区间，结合当前估值水平及市场环境情况，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示。1.宏观经济波动。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.管理层核心人员变动风险。公司近年来重大战略转型中总经理方总承担重要作用，如未来发生变动、且组织若承接不力或对业绩造成不利影响。3.新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。

下游复苏叠加出海战略，业绩拐点已现

拓邦股份(002139)
    投资要点：
    事件：近期，公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入89.92亿元，同比增长1.32%，实现归母净利润5.16亿元，同比下降11.58%。2024年第一季度公司实现营业收入23.18亿元，同比增长16.20%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长82.29%。
    事件分析：
    一季度业绩超预期，降本增效取得成效。2023年，公司实现营业收入89.92亿元，同比增长1.32%，实现归母净利润5.16亿元，同比下降11.58%，扣非净利润5.12亿元，同比增长5.76%，总资产111.84亿元，同比增长7.69%，毛利率22.31%。2024年第一季度公司实现营业收入23.18亿元，同比增长16.20%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长82.29%，扣非净利润1.69亿元，同比增长85.48%，毛利率23.65%。23年公司加强风险管控，加大回款力度，降低备货支出，提高资金周转效率，实现经营活动的现金流量净额14.66亿元，同比增长198.53%，保障公司经营健康、可持续发展。为开展新业务投入与开拓海外市场，2023年销售费用3.22亿元，同比增加23.89%。
    聚焦四大行业，定制解决方案。公司构建“四电一网”的综合技术体系，为家电、工具、新能源、工业四大行业提供了领先的定制化智能控制解决方案。工具板块，公司为客户提供控制器、电机、电池包及整机在内的一站式解决方案，实现在电动工具领域超级充电控制技术创新、在OPE领域骑乘式割草机智能控制系统等创新，拓展工具使用周边场景的产品应用机，2023年实现销售收入32.41亿，同比增长0.05%。家电板块，公司实现从供暖温控到空调、新风及三合一温控、热泵等技术创新，从商用空调拓宽到新风机、智能楼宇控制等商业应用，对AI+家电领域的探索，与客户共创智能家居场景及AI+产品落地，2023年实现销售收入31.66亿元，同比增长2.41%；新能源板块，公司以“一芯一云3S”的核心技术，向客户提供控制器及部件、整机及系统两大类产品，23年实现控制器及部件产品收入8.04亿元，同比增长10.17%，整机及系统收入13.36亿元，同比增长2.31%，2023年新能源板块实现收入21.40亿元，同比增长5.13%；工业板块，公司主要为下游自动化装备客户提供PLC、运动控制卡、步进/伺服驱动器、电机等核心部件以及基于行业工艺配套的运动控制解决方案，在工业机器人领域实现伺服驱动及空心杯电机的产品应用，2023年实现销售收入2.51亿，同比增长1.22%，其中伺服驱动及电机系统业务同比增长26.54%。
    构建出海壁垒，经营健康发展。公司通过多年的国际化战略实施推进，积极开拓海外市场，建立以珠三角、长三角、东南亚、北美、欧洲为主的国际化生产基地，成立多个海外办事处与客户亲密合作，与各业务领域国内外优秀品牌客户建立了深度合作的伙伴式关系。凭借“出海”领先优势，海外市场取得重大突破，越南和印度基地实现规模化量产和稳定运营，罗马尼亚和墨西哥基地实现量产。公司打造向头部客户提供全球化供应的能力，2023年公司头部客户数量、收入持续双增长，头部客户数量增加至115家，实现收入占公司总收入的86%。2023年，出口营收53.77亿元，占营业收入的59.79%，同比增加0.49%，毛利率24.34%。公司深化“四电一网”技术在五大行业的技术积累及应用，近11年研发投入占比营业收入都在7%左右。23年公司研发投入8.34亿元，同比增长15.94%，占营业收入的9.28%，研发和技术服务人员2,004人。
    投资建议：公司在控制器领域行业领先，同时下游终端市场需求提升。我们认为未来公司将长期保持稳定成长，预测公司2024-2026年收入104.49/123.61/145.99亿元，同比增长16.2%/18.3%/18.1%，公司归母净利润分别为6.83/8.59/10.56亿元，同比增长32.5%/25.8%/22.9%，对应EPS0.55/0.69/0.85元，PE18.9/15.0/12.2，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时。

珠海港，2023年报点评，新能源运营业务毛利贡献，逐步走高

珠海港(000507)
    事件
    近期，珠海港发布2023年报。报告期内，实现营业总收入54.56亿，同比去年增加+3.92%；归母净利2.77亿，同比去年减少-9.57%；公司也发布2024年Q1季报，实现营业总收入13.38亿，比去年同期增加+6.29%；归母净利0.57亿，同比回落-6.19%。
    2023年报，公司每股收益0.24元，加权平均净资产收益率4.33%，拟剔除回购1413万股份后剩余股本为基数，每股派发现金红利0.012元（含税），按照4月27日披露日收盘计算，股息率0.24%。
    点评
    珠海港是粤港澳大湾区联结西江流域的重要出海门户，公司深耕港航物流和新能源两大核心主业，不断提升企业可持续发展能力。
    港口航运物流方面，全年实现营收25.6亿，毛利润5.3亿，毛利20.8%。公司着力构建高效协同的长江-西江港口物流集群。其中：兴华港口货物吞吐量1655万吨与去年持平，集装箱吞吐量19.1万标箱，同比增长+81%；港弘码头完成货物吞吐量1,633万吨，同比增长+71%；航运方面，29艘LNG驳船改造项目已全部完工交付，自有运力31万吨，总控运力超过150万吨，全年实现散货运输量同比增长+36.7%，集装箱运输量同比下降-36.1%。
    新能源方面，全年实现营收23.6亿，毛利润6.8亿，毛利率28.7%。风电，因受部分地区风资源状况影响，旗下7个风电场实现上网电量6.8亿度，同比下降2%，旗下风电企业实现运营利润1.28亿元，同比增长4.72%；光伏控股装机总容量达45.78兆瓦，实现上网电量3,171万千瓦时；子公司秀强股份提供BIPV组件产品打样；燃气累计已完成约458公里市政燃气管道建设，实现销气量约1.32亿标方，同比增长约+1%。
    投资评级
    我们看好公司的双主业协同发展格局，继续给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济不及预期；大宗需求下滑过快；部分项目投资期较长的风险；

24Q1规模效应初显，零部件国产化持续深入

富创精密(688409)
    投资要点
    24Q1规模效应初显，全部达产预计具备至少60亿产能。2024年一季度，随着行业复苏及产能释放，公司规模效应初显，2024Q1公司营收实现7.01亿元，同比增长105.47%，归母净利润实现0.60亿元，同比增长53.42%。产能方面，根据公司投资者关系活动记录表（编号：【20240501】）披露，目前沈阳产能规划为15-20亿元；南通工厂为公司募投项目，规划年产能20亿元，主要服务长三角客户，会在今年逐步释放产能；北京工厂，规划年产能20亿元，主要服务北方客户，公司将综合考虑市场拓展及南通产能释放情况统筹北京工厂建设及投产进度，未来沈阳、南通、北京工厂全部达产后，预计具备60至70亿产能。2023年，受全球经济影响，半导体行业处于下行周期，虽然2023年下半年有复苏迹象，但终端产品销售状况仍处于调整状态。中国半导体行业虽受到外部宏观环境影响短期供需失衡，但国外出口新政策也促进了国内半导体产业发展。受益于国内半导体市场需求增长，以及零部件国产化需求拉动，公司2023年营业收入仍保持增长，实现营业收入20.66亿元，同比增长33.75%。其中，公司模组产品规模快速增长，模组产品及气体管路合计占主营业务收入比例从2022年的40.62%提升至2023年的53.50%。从国内外市场方面分析，来自中国大陆地区收入为14.36亿元，同比增长72.04%。受地缘政治等因素影响，中国大陆地区以外收入占主营业务收入比例为29.54%，同比下降13.25pcts。2023年公司实现归母净利润为1.69亿元，同比下降31.28%，实现扣非归母净利润0.86亿元，同比下降51.48%，主要是因为公司产品结构变化/持续研发投入/储备产能等因素导致。
    晶圆厂建设持续加快&技术进步&国产替代，释放对国产零部件市场需求。随着晶圆制造向7纳米以及更先进的制程工艺发展，半导体设备的工艺规格越来越高，零部件的制造精密度、洁净度要求将越来越高，对相应工艺技术要求也将随之提升。目前，公司是国内少有能够提供满足甚至超过国际主流客户标准的精密零部件产品供应商，也是全球为数不多能够为7纳米工艺制程半导体设备批量提供精密零部件厂商。SEMI发布《300mm晶圆厂2027年展望报告》指出，由于内存市场复苏以及对高效能运算和汽车应用强劲需求，全球用于前端设施300mm晶圆厂设备支出预估在2025年首次突破1,000亿美元，到2027年将达到1,370亿美元。SEMI预计中国大陆在全球半导体产能中份额将持续增加，2023年中国大陆产能同比增长12%，达每月760万片晶圆；预计中国大陆芯片制造商将在2024年开始运营18个项目，2024年产能同比增加13%，达到每月860万片晶圆。到2025年，中国大陆、中国台湾和韩国仍将是全球设备支出的前三大目的地。根据中国电子专用设备工业协会数据，2022年集成电路晶圆制造关键设备进口零部件金额约占设备市场40%左右，部分国产半导体设备公司零部件进口额达到60%，影响国产设备在国内市场竞争力，后续随着自主研发的关键半导体设备和核心部件进入量产生产线，替代进口产品，国产设备市场竞争力将显著提升。
    表面处理特种工艺/模组制造技术提升，产品进入国内外头部半导体设备供应链。持续加大自主研发力度，产品竞争力不断增强，部分产品已达到国际先进水平。各项技术成果已应用到产品中，目前具备实现国产替代的技术实力，相关产品已通过部分国内外头部企业新品认证，开始批量供应。2023年研发支出2.06亿元，占营业收入比重达9.97%，同比增长2.08pcts。技术方面，（1）表面处理特种工艺技术：在喷涂技术方面，公司成功开发出Y-Al系列涂层及含氟涂层，其中Y-Al系列涂层工艺已通过客户端验证，含氟涂层进入客户端验证阶段，上述技术已达到国内领先水平；同时，公司成功开发出应用于ALD及CVD机台的Al？O？及Y？O？纳米膜层工艺，该工艺已达到国内领先水平，部分应用上述技术的产品已在2023年内实现量产。（2）模组制造技术：硬件气柜自动化产线研发成功并已投入使用，在保证产品质量一致性的同时提升制造效率。有赖于公司持续加大研发力度，2022年部分处于研发阶段的先进制程产品已于2023年实现量产。客户方面，公司通过与国内外龙头客户合作，及时掌握市场动态和行业发展趋势，从而更好的理解客户需求，促进双方紧密合作。同时，得益于国内半导体设备市场需求增长及公司技术水平不断提高，公司已进入国内大部分头部半导体设备企业供应商体系，持续扩大市场份额。大陆以外，公司已进入客户A、东京电子、HITACHIHigh-Tech和ASMI等全球半导体设备龙头厂商供应链体系，并且是客户A的全球战略供应商。同时，伴随着国内半导体晶圆厂的大幅扩产和半导体设备国产化进程加快，国内半导体设备精密零部件国产化率将不断提升。
    投资建议：鉴于当前半导体下游复苏/半导体零部件国产化进程，我们调整对公司原有业绩预期。预计2024年至2026年营业收入为31.31（前值为27.33）/42.66（前值为38.87）/50.15（新增）亿元，增速分别为51.6%/36.3%/17.6%；归母净利润为3.08（前值为3.28）/4.40（前值为4.31）/5.61（新增）亿元，增速分别为82.5%/43.1%/27.3%；对应PE分别为43.5/30.4/23.9倍。考虑到富创精密是全球为数不多能够量产应用于7纳米工艺制程半导体设备的精密零部件制造商，随着国内对半导体设备需求的不断提高，叠加我国的政策支持及技术突破，在半导体核心产业链自主可控背景下，有望加速半导体设备国产替代进程，为公司发展提供历史机遇。维持“增持-A”评级。
    风险提示：下游终端需求不及预期；新建晶圆厂进程不及预期；公司研发进展不及预期；国内外同行业竞争加剧，造成人才流失风险。

2023年报&2024一季报点评：受益国产化推进控制阀龙头高速成长，募投产能投放助力业绩增长

智能自控(002877)
    投资要点：
    智能自控发布2023年报及2024年一季报：2023年公司实现营业收入10.24亿元，同比增长18.76%；归母净利润1.05亿元，同比增长25.51%。
    2024年第一季度公司实现营业总收入2.22亿元，同比增长26.47%；归母净利润1418.78万元，同比增长3.61%。
    业绩持续稳健增长，受益石化行业控制阀国产化持续推进
    公司2023年公司实现营业收入10.24亿元，同比增长18.76%；归母净利润1.05亿元，同比增长25.51%；扣非净利润1.02亿元，同比增长25.48%。
    分业务看：
    1）控制阀营业收入9.01亿，同比增长17.59%，占营业收入比例为87.96%；控制阀实现销售33431台，同比增长21.04%，平均单价为26951元/台；
    2）阀门检修营业收入0.74亿，同比增长14.04%，占营业收入比例为7.2%；
    3）配件营业收入0.47亿，同比增长64.21%，占营业收入比例为4.62%。
    分行业看，公司产品主要应用在石油化工、新能源新材料（锂电池、多晶硅等）、钢铁电力等行业，其中2023年公司控制阀产品在石油化工行业收入占比约65%，新能源新材料行业收入占比约20%，其他行业约15%。
    2023年报公司盈利能力稳中有升，主要产品毛利率小幅提升
    2023年公司毛利率为35.51%、同比上升0.12个百分点；净利率为10.25%，同比上升0.55个百分点；扣非净利率9.96%，同比上升0.54个百分点。
    分业务：控制阀毛利率34.9%，同比上升0.71个百分点；阀门检修服务毛利率64.03%，同比上升2.71个百分点。
    2023年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.97%、6.95%、4.62%、2.25%，同比分别变化+0.97pct、-1.08pct、+0.74pct、-0.38pct。2023年公司四项费用率22.79%，同比增加0.25pct，公司费用管控总体保持平稳。
    2023年公司研发费用4732万，同比增长41.3%。公司以产品创新为驱动，充分发挥技术引领的优势争做行业创新发展的探索者、组织者、引领者，组建数字化、智能化的研发团队，助力推进国产控制阀行业发展。
    2024Q1营业收入较快增长，产品结构问题致毛利率有所波动
    2024年第一季度公司实现营业总收入2.22亿元，同比增长26.47%；归母净利润1418.78万元，同比增长3.61%；扣非净利润1352.09万元，同比增长3.60%。
    公司2024Q1毛利率、净利率分别为28.13%、6.4%，对比2023年报有所下滑。主要原因是一季度交付的产品结构问题，以及原材料价格上涨带来的成本提升。公司2024年一季度营业收入持续了较高速增长，公司需求较好。
    石油化工行业持续推进控制阀国产化战略，公司作为龙头企业持续受益
    智能自控是我国控制阀的骨干企业，公司自成立以来深耕主业，是专业化设计、研发、生产和销售全系列智能控制阀产品的国家级专精特新企业，坚持先进装备的国产化和技术自主创新，公司拥有全资子公司5家，在全国多个城市设立4S售后服务站，逐步树立起具有鲜明特色和优势的“卓越的控制阀工程解决方案提供商”形象。公司坚持中高端阀门产品定位，坚持自主创新，持续开拓市场，提升产品在国内市场的份额，实现进口替代。
    公司形成了P系列单座套筒阀、M系列套筒调节阀、W系列蝶阀、R系列球阀、Z系列物料阀、F系列防腐阀、Y系列自力式调节阀、J系列角型控制阀、T系列三通调节阀等9大系列产品，覆盖石油、化工、新能源、新材料、钢铁、冶金、纺织、能源、电力、食品、环保等行业，是国内控制阀产品系列最全的公司。
    公司在石化行业客户尤为突出。客户分布地域已经达到29个省级行政区域（含直辖市、自治区）。公司的主要客户有：中国石化、中国石油、中国海油、润阳集团、天赐材料、荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、宝武集团、兖矿能源、中国中冶、桐昆股份、东方盛虹等大部分石油化工企业，其中在国内大型PTA装置的产品业绩较为突出。公司在聚焦石油、化工等传统优势行业应用的同时不断开拓了新能源新材料行业应用，2023年新能源新材料行业占控制阀收入比例迅速增长到近20%。
    根据《控制阀信息》2023年3月刊，2022年度中国控制阀行业销售额超过4000亿元，前50名销售总额为374.84亿元，较2021年前50名销售额增长12.39%。其中国产品牌销售总额为166.37亿元，占比44.38%。各行业销售比例分布如下：石油天然气15.41%、石化/化工39.97%，冶金钢铁8.26%，发电15.79%，轻工及其他20.57%。目前国内控制阀行业产品从价格总量上近六成被国外产品所垄断，尤其是高端控制阀产品，公司目前的整体市场占有率为1.5%左右。
    随着公司近年来国产控制阀行业工艺技术的不断进步，行业经验的不断积累，从技术上控制阀国产替代的趋势正在逐渐形成，市场前景良好，渗透空间较大。另一方面，国家也越来越重视主要装备的国产化，控制阀产品作为我国石油化工、煤化工、钢铁、电力、冶金等重点领域的重要装备，进口替代需求十分强烈。
    国内流程工业数字化、智能化转型升级也带动市场需求持续升级，也为中国智能控制阀自主品牌的崛起提供了良好的宏观环境。公司作为国内控制阀龙头企业，持续受益国内重点领域控制阀的国产化进程。
    募投产能逐步投放打破公司产能瓶颈，助力公司快速成长
    公司控制阀首发募投项目及可转债募投项目已基本投产，产能正在逐步释放，公司形成年产3.5万台控制阀的产能。2023年公司完成定增融资1.8亿，主要投向开关阀项目，其中公司拟投资总额为4.5亿元，募集资金拟投入1.3亿元，开关阀项目达产后公司将新增各种球阀、闸阀、蝶阀等开关控制阀产能约7万台，公司产能进一步扩大。开关阀项目投产进一步打破公司产能瓶颈，开关控制阀有望打造为公司新的成长曲线。
    盈利预测与估值
    公司是国内石油化工领域控制阀龙头企业，控制阀产品系列全，核心竞争力强，充分受益我国重点领域控制阀的国产化进程。同时，公司持续拓展新的行业应用，在新能源新材料、开关控制阀等领域逐步突破，助力未来成长。我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为12.12亿、14.78亿、18.41亿，归母净利润分别为1.33亿、1.67亿、2.16亿，对应的PE分别为21.82X、17.42X、13.45X，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：国内石油化工行业需求不及预期；2：新能源新材料行业需求不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：开关阀项目产能释放，订单获取不及预期；6：应收账款和存货较高，现金流紧张的风险。

业绩增长可期，分红比例大幅提升

裕同科技(002831)
    事件：公司公布2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现收入152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润14.38亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润14.94亿元，同比-1.40%。2024年一季度，公司实现收入34.76亿元，同比+19.37%；归母净利润2.19亿元，同比+20.55%；扣非归母净利润2.43亿元，同比+54.32%。
    受下游景气度影响，季度收入增速逐步修复。23年公司收入同比下滑，判断主要由于消费电子包装（包括相关环保纸塑产品）收入占比较高，随着下游景气度表现低迷（例如23年全球智能手机出货量同比-3.4%，PC出货量同比-13.8%），公司收入受到拖累。此外，近年新布局的其他包装方面，判断23年收入增速整体亦有承压，烟包或受上半年包装改版影响，酒包及其他包装或受下游需求景气度的影响。分季度来看，23年Q1-Q4收入增速逐季回升，分别为-14.4%/-10.8%/-6.8%/+2.1%，判断其主要跟随消费电子市场景气度改善趋势，23年Q1-Q4全球智能手机、PC出货量同比分别-15%/-8%/+0%/+9%、-29%/-13%/-8%/-3%。24年Q1随着下游景气度进一步恢复，公司收入在低基数下实现高增。
    降本增效叠加原料价跌，23年盈利能力进一步向好。23年公司毛利率26.2%，同比+2.5pct.，判断一方面受益于各地智能工厂落地运行，助力降本增效；一方面受益于原材料纸价下行，23年瓦楞纸/白卡纸/铜版纸/双胶纸价格同比-16%/-20%/-1%/-2%。24年Q1毛利率22.1%，同比-1.6pct.，或是短期受到产能扩张的影响。23年公司期间费用率为9.30%，同比+1.54pct.；24年Q1期间费用率为9.28%，同比-2.54pct.，判断主要受收入增速波动和汇兑损益变动影响。
    下游景气度改善，拓展海内外市场，未来增长可期。（1）下游市场方面，机构预测24年全球主要消费电子产品出货量有望实现增长，例如智能手机、PC出货量预计分别同比+3-4%、+2-3%，有助于提振公司收入。（2）工厂布局方面，公司持续推进智能工厂、海外工厂建设，有利于增强服务能力，提升市场份额。23年公司建成湖南、苏州、成都等地的智能工厂，投产越南环保包装、马来西亚等海外工厂。24年公司将继续建设江西九江、深圳龙岗、越南等国内外智能工厂，并推动印尼、越南、印度等海外工厂投产，启动墨西哥、菲律宾新工厂建设，开拓重型包装、皮盒包装等新品类。（3）客户方面，23年公司与主要烟草企业建立了全新合作关系，并在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户。
    盈利能力预计短期稳健，未来有望继续提升。24年以来公司上游浆纸价格受到木浆价格支撑，原料成本或将有抬升。但同时公司投运更多智能工厂助力降本增效，同时下游需求改善，产能利用率有望提升。预计公司盈利能力短期稳健，未来有望继续提升。
    分红比例提升，更好回馈股东。随着公司阶段性完成产能投资布局，未来资本开支规模预计逐步降低，为分红提升创造条件。此前公司于23年12月公告，拟提高23-25年现金分红比例，在无重大投资计划或重大现金支出等情形下，每年以现金形式分配利润不少于当年归母净利润的60%（20-22年约为20%左右）。公司23年中期分红约3.00亿元，年度分红约5.67亿元，合计8.67亿元，占23年归母净利润的60.29%。
    盈利预测与投资评级：公司短期业绩有望受益下游需求回暖，中长期凭借客户资源、全球布局、智能制造和服务能力等优势，有望实现存量客户供货份额的提升，以及新客户、新品类市场的拓展，预期收入增长稳健。后续随着智能工厂降本增效成果显现，新增产能逐步达产，盈利能力有望稳中向好。预期公司高分红政策有望持续。预计公司2024-2026年归母净利润为17.73、20.81、24.13亿元人民币，增速分别为23%、17%、16%，目前股价对应PE分别为14、12、11倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：需求复苏弱于预期，原材料价格上涨超预期，产能布局建设进度不及预期。

详解交通银行2023年报&2024一季报：单季息差环比回升，净利润保持正增

交通银行(601328)
    投资要点
    一季报综述：单季息差环比回升，净利润保持正增。2024年1季度在负债端的贡献下单季息差环比回升，带动营收降幅收窄0.2个百分点至-0.4%；公司成本管控力度不断增强，PPOP增速由负转正至增长0.2%。公司资产质量保持稳定，净利润同比增速提高0.7%至1.4%。
    净利息收入：Q1净利息收入环比+3.9%，1季度净息差回升，主要是负债端贡献。1Q24单季年化息差1.26%，环比提高3bp，主要是负债端贡献。资产端收益率环比下行7bp至3.46%，1季度受重定价以及LPR下调等因素影响贷款收益率有所下行；负债端存款利率下行开始起效，付息率环比下行9bp至2.32%，有效对冲了资产端下行的压力。
    资产负债增速及结构：信贷投放平滑下存贷增速放缓。1）信贷：总量上，交通银行2023全年新增信贷投放6621.2亿，2022年全年新增7345.7亿；2024年一季度单季投放规模为2461.4亿，较去年同期少投36.3%，主要是由于去年信贷投放整体更为前置，而今年在信贷平滑的监管指引下节奏有所放缓。结构上，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放2534.4/286.6/-359.6亿元，占生息资产比重别变化+1.4%/0%/-0.3%至38.9%/17.9%/1.9%。2）存款：交通银行2023全年新增存款5664亿，2022年全年新增8807.9亿，2024年一季度新增2765.1亿，在去年同期的高基数下同比少增，占计息负债比重提升0.6个百分点至68.1%。
    资产质量：资产质量总体保持稳定。1、不良维度——不良率稳中有降。1Q24交通银行不良率1.32%，环比下降0.01%，累计年化不良净生成率上升10bp至0.63%，仍在低位，资产质量总体保持稳定。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.53%，环比小幅提升2bp。2、逾期维度——逾期率有所上升。1Q24逾期率环比上升1bp至1.39%。3、拨备维度——拨备保持稳定。一季度拨备覆盖率环比下降0.64个百分点至197.05%；拨贷比环比下行3bp至2.60%。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.53X/0.49X/0.46X；PE6.75X/6.58X/6.42X，交通银行作为改革先行试验田，是唯一扎根长三角的国有大行。公司以上海为大本营，营收利润稳步提升，资负规模加速扩张。贷款投向积极支持实体，体现大行担当。资产质量指标不断改善。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

2023年年报及2024年一季报点评：Opera保持高增长，AGI战略持续推进

昆仑万维(300418)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报。
    点评：
    研发投入加大，公布2023年利润分配预案
    2023年，公司实现营业收入49.15亿元，同比增长3.78%；实现归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%；扣非后归母净利润6.60亿元，同比下滑42.86%，公司毛利率78.8%，维持较高水平。年内，公司持续加大研发投入，年度研发费用提升至9.7亿元，研发费用率为19.69%，较上年提升5.11pct。2024Q1公司实现营收12.08亿元，同比-0.79%，归母净亏损1.87亿元。公司发布2023年度利润分配预案，公司计划每10股派发现金股利0.5元（含税），合计派发现金股利6075万元。
    All in AGI战略稳步推进，持续赋能多业务
    AGI与AIGC业务上，公司2020年起开始关注大模型及AIGC领域，目前已经构建多元的AI业务矩阵，部分业务商业化已经落地。公司23年8月推出首款国内AI搜索产品天工AI搜索，已经积累上百亿的优质数据资源。2024年4月，公司发布中国首个音乐sota模型“天工SkyMusic”，首次实现中国自研大模型在AIGC垂直领域领跑全球。公司自研AI游戏《ClubKoala》利用AI技术赋能用户创作，提供无代码游戏编辑器Koala Editor，多款创新型AI游戏也在研发过程中。海外信息分发与元宇宙业务得益于浏览器商业化战略的推进及Opera Ads平台的扩张，2023Q4，Opera年华ARPU达1.44美元，同比增长22%，全年实现营业收入3.97亿美元，同比增长20%，经调整后EBITDA达9371.9万美元，同比增长38%。公司社交娱乐产品StarMaker通过AI实现赋能，累计在82个国家和地区的音乐/音频类下载榜获得第一。
    投资建议与盈利预测
    公司现已完成“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链布局，我们估计公司2024-2026年实现归母净利润8.31/9.29/10.12亿元，EPS分别为0.68/0.76/0.83，对应PE为55/50/46倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    模型商业化落地不及预期；行业竞争加剧；监管趋严等。

盈利迎来修复，产能扩张与浆纸一体化助力增长

仙鹤股份(603733)
    事件：公司公布2023年及2024年一季度业绩。2023年公司实现收入85.53亿元，同比+10.53%；归母净利润6.64亿元，同比-6.55%；扣非归母净利润5.95亿元，同比+6.81%。2024年一季度公司实现收入22.09亿元，同比+20.22%；归母净利润2.69亿元，同比+120.14%；扣非归母净利润2.37亿元，同比+105.97%。
    产能与需求增长支撑销量，纸价受浆价带动回落。23年公司主营造纸收入81.06亿元，同比+9.90%；分产品来看，日用消费系列/食品医疗包装材料/烟草行业配套/商务交流与出版印刷材料/电气及工业用材产品收入41.07亿/17.32亿/8.12亿/7.12亿/6.81亿元，同比+15%/+15%/+1%/-8%/+18%。
    量价拆分来看：（1）23年产品销量97.13万吨（+19.65%），其中，受食品卡纸新项目于23年4月投产带动，食品医疗包装材料销量同比+63%；受益于下游市场发展，日用消费系列、电气及工业用材销量同比+19%、+22%。（2）23年吨纸价格8345元（-8.15%），下滑一方面系产品结构影响（新增的食品卡纸单价相对较低），一方面或受木浆均价下跌影响，部分产品均价有所下降。
    成本逐步回落，Q4盈利迎来反弹。23年公司毛利率11.62%，同比+0.11pct.；分季度来看，Q1-Q4分别为10.01%/8.25%/9.32%/18.05%。Q1-Q3毛利率相对承压，一方面或由于浆价回落，纸价承压而成本下行相对滞后（受库存因素影响）；另一方面，食品卡纸或尚处于产能爬坡阶段，且纸价较为疲软。Q4毛利率大幅反弹，或主要受益于成本下行兑现，且纸价在浆价回暖支撑下实现提涨。
    此外，23年公司投资收益2.11亿元，同比+51.36%，主要来自合营企业夏王纸业（主营装饰原纸）。其增长或由于装饰原纸价格相对坚挺，纸浆成本回落助力下，夏王纸业盈利有所释放。
    24Q1盈利能力维持坚挺。24Q1公司收入延续同比高增，环比小幅下降，判断主要系季节因素影响销量；毛利率18.01%，同比+8.00pct.，环比基本高位持平。公司23Q4提价动作效果显现，在前期浆价回暖、用浆成本或有提升的情况下，盈利能力仍保持坚挺。
    产销预计延续高增，落实提价、浆纸一体化支撑盈利。展望未来，（1）产销量预计保持较快增长：公司湖北基地部分纸机已于24Q1投产，预计Q4仍有产能落地；广西基地预计24年底-25年初投产，奠定未来产销增长基础。当前部分纸种呈现一定供不应求，有助于新增产能的消化。（2）利润率压力可控：当前浆价仍处高位，纸企用浆成本短期或进一步上升。公司于24年3月开始进行产品调价，Q2计划持续落实提价策略，预计利润率所受压力相对可控。同时，公司计划年内于新基地投产部分制浆产线，有利于降低原料成本。未来随着湖北、广西基地制浆产线全部投产，木浆自给率的提升将为公司带来成本优势，减弱浆价上涨对盈利的负面影响。此外，公司计划增加涂布类卡纸销量，未来食品卡纸盈利能力有望提升。
    盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司新建产能有序落地，需求支撑下销量有望持续增长。短期来看产品提价有望稳定盈利，中长期来看浆纸一体化打造成本优势。预计公司2024-2026年归母净利润为10.90、12.59、14.54亿元人民币，增速分别为+64.20%、+15.51%、+15.44%，目前股价对应PE分别为13、11、10倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：经济景气度不及预期，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧。

2023年年报及2024年一季报点评：核心产品迭代增长，新兴业务增势亮眼

伟思医疗(688580)
    【投资要点】
    业绩表现：2023年，公司实现营业收入4.62亿元，同比增长43.72%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长45.22%；扣非归母净利1.22亿元，同比增长58.93%;剔除股份支付和所得税影响的归母净利为1.53亿元，同比增长63.88%。2023Q1季度，公司实现营业收入0.88亿元，同比降低8.24%；实现归母净利润0.22亿元，同比降低27.69%；扣非归母净利0.19亿元，同比降低27.42%；剔除股份支付和所得税影响的归母净利为0.28亿元，同比降低8.76%，2024Q1季度业绩略有波动主要系受到招投标放缓等外部因素影响。
    传统优势项目实现迭代，核心产品业务规模与市场份额快速增长。2023年，公司磁刺激类产品营收199.55百万元，同比增长46.59%；电刺激类产品营收62.94百万元，同比增长6.8%；电生理类产品营收64.78百万元，同比增长30.67%；耗材及配件产品营收76.18百万元，同比增长30.68%；激光射频类产品营收37.33百万元，同比增长476.5%；其他产品营收14.67百万元，同比增长42.76%。在2023年康复行业需求复苏的背景下，公司新一代盆底功能磁、经颅磁、团体生物反馈仪等新品迭代上市并得到市场的广泛认可，从而实现营收快速增长。
    坚持研发创新驱动，新兴产品加速带动新增长。2023年，公司研发费用为0.58亿元，同比增长31.83%；研发费用率为12.47%，同比降低1.12pct。2023年内，公司持续加码重点项目研发投入，加强关键领域自主知识产权积累，新增申请专利36项，其中发明专利16项、实用新型专利9项、外观设计专利11项；新增授权专利47项、软件著作权8项。公司取得高频电灼仪二类医疗注册证与半导体激光三类医疗注册证，塑形磁产品获得NMPA、FDA双认证，皮秒激光产品完成临床实验并有望年内取证上市。
    费率水平稳中微降，盈利水平基本稳定。2023年，公司管理费用率为10.27%，同比降低1.59pct；销售费用率为26.75%，同比降低1.71pct，财务费用率为-3.89%，同比增长1.99pct。2023年，公司销售毛利率为71.76%，同比降低0.71pct；销售净利率为29.48%，同比增长0.31pct。
    【投资建议】
    虽然2024Q1招投标放缓等因素影响下公司业务短期承压，但公司基石业务仍保持全面增长态势，新兴业务有望在下半年进一步贡献增量。我们调整2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为5.57/6.49/7.51亿元，归母净利分别为1.63/1.96/2.31亿元，EPS分别为2.37/2.85/3.37元，对应PE分别为19.17/15.96/13.49倍，维持“增持”评级。
    【风险提示】
    政策变化的风险
    行业竞争加剧的风险
    新品销售不及预期的风险
    研发进度不及预期风险

2023年报及2024年一季报点评：核心业务持续增长，终端覆盖率再提升

惠泰医疗(688617)
    【投资要点】
    销售规模扩大，业绩稳步增长。23全年公司实现收入16.50亿元，同比+35.71%，归母净利润5.34亿元，同比+49.13%；24Q1收入4.55亿元，同比+30.20%，归母净利润1.40亿元，同比+36.48%。23年公司在电生理专注于核心策略产品的准入与增长，如期实现了从二维到三维手术的升级，达成市场份额的抢占；血管介入类则持续加大市场推广力度，加深渠道联动，实现了产品覆盖率及入院渗透率的进一步提升；此外国际业务及OEM业务整体也呈现良好的增长趋势。23年电生理收入3.68亿元，同比+25.51%，冠脉通路类7.91亿元，同比+38.98%；外周介入类2.56亿元，同比+40.36%；OEM2.10亿元，同比+31.67%；非血管介入类1638.88万元，主要为公司新布局泌尿系统产品线收入。
    市场开拓深化，产品覆盖率提升，费用控制良好。公司23年销售、管理、研发费用率分别为18.46%、4.98%、14.42%，同比分别-1.36pct、-0.49pct、+0.04pct；毛利率、净利率分别为71.27%、31.64%，同比分别+0.07pct、+3.67pct。24Q1销售、管理、研发费用率分别为19.29%、5.33%、14.41%，同比分别-0.50pct、+0.22pct、-0.63pct；毛利率、净利率分别为72.01%、30.28%，同比分别+1.34pct、+2.03pct。公司费控良好，24Q1毛利率提升主要是近几年年均30%-40%的销售规模的增长，生产自动化的不断升级和改造，以及使用自制材料占比的提升带来的材料成本逐渐下降，也是公司的主要核心竞争力之一。公司市场开拓工作持续落实中，23年电生理产品新增植入300余家医院，覆盖医院超1100家，完成三维电生理手术10000余例，同比增长超200%，目前公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持份额领先，可调弯鞘管通过带量采购项目完成了200余家中心的准入。24Q1电生理手术量同比翻番，预计全年达到18000台以上，同比增长80%；23年全年血管介入类入院增长超600家，覆盖医院3600余家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。
    研发投入加大，技术优势保持。23年公司冠脉、外周产品线持续升级。冠脉产品导引延伸导管、导引导丝、双腔微导管、高压球囊扩张导管等获证；外周产品支撑导管、颈动脉球囊扩张导管、弹簧圈推送导丝、灌注导管等获证。在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段，电生理产品线脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等也进入临床试验阶段。预计今年公司高附加值产品中电生理的三维磁定位冷盐水导管以及外周的造影套件、二代微导管、保护伞、导引鞘等随着集采落地、产品更新迭代，有望取得较好的增长。
    【投资建议】
    惠泰医疗的电生理、冠脉通路类、外周介入类三大主营业务于23年全年均保持较高增长。随着公司各产线院端覆盖率的提升，产研的持续迭代升级，电生理产品的集采放量，以及迈瑞对于公司产品力和海外营销方面的协同和补强，预计公司未来业绩将继续保持较高增长态势。我们调整2024-2025并新增2026年收入预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为22.15/29.44/38.75亿元，归母净利润分别为6.91/9.23/12.11亿元，EPS分别为10.34/13.81/18.11元，对应PE分别为55/41/31倍，维持公司“增持”评级。
    【风险提示】
    产品集中带量采购政策变化风险
    产品升级及新产品开发风险
    市场竞争加剧风险

麻醉产品销售收入同比增长94.5%，创新管线进入收获期

海思科(002653)
    核心观点
    麻醉产品销售收入快速增长，环泊酚有望年内在美国提交NDA。2023年，公司实现营收33.55亿元（同比+11.3%），归母净利润2.95亿元（同比+6.5%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+153.2%）。2024Q1，公司实现营收7.52亿元（同比+20.6%），归母净利润0.92亿元（同比+219.9%），扣非归母净利润0.3亿元（同比+4.4%）。
    分产品看，麻醉产品实现销售收入8.50亿元（同比+94.5%），核心产品环泊酚目前在国内已获批“非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”等适应症，“全麻诱导”适应症的美国Ph3临床研究顺利推进中，年内有望提交NDA申请；肠外营养系产品实现销售收入6.15亿元（同比-4.1%），毛利率60.79%（同比-4.9pp）；肿瘤止吐和肝胆消化产品分别实现销售收入2.12/0.67亿元，分别同比-20.3%/+1.5%，核心产品思复（多烯磷脂酰胆碱注射液）和立必复（甲磺酸多拉司琼注射液）于2023年完成销售模式转换，全面回收医院终端转为自营团队专业化学术推广模式。
    创新药转型初见成效，临床管线进入收获期。目前，公司有12个进入临床阶段的1类创新药管线。其中，HSK16149（思美宁）“糖尿病外周神经痛”适应症有望在2024年获批上市，“带状疱疹后神经痛”适应症上市许可审评中；镇痛药物HSK21542注射剂型“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前在审评中；超长效降糖药物HSK7653片于2023年12月完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中。
    投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国“全麻诱导”适应症Ph3临床有序推进；HSK21542、HSK16149、HSK7653等创新品种已提交NDA申请，有望年内获批；布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。预计2024-2026年，公司营收分别为40.15/49.31/58.85亿元，归母净利润分别为4.51/6.59/9.16亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为31.95~34.38元，较目前股价有6%~14%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

Q1业绩平稳，利润表现优异

天坛生物(600161)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季报。2024年一季度公司实现营业收入12.22亿元，同比下滑5.42%；归母净利润3.17亿元，同比增长20.91%；扣非归母净利润3.13亿元，同比增长23.82%
    Q1业绩平稳，利润表现优异。24Q1在去年同期高基数下仍然保持相对平稳的收入，利润增速更加明显。24Q1毛利率56.08%（同比10.08pp，环比1.31pp），净利率25.92%（同比+5.64pp，环比+6.71pp），我们预计采浆成本进一步下降。浆站及采浆量：2023年79家在营单采血浆站采集血浆2415吨，同比增长18.67%。批签发：24Q1白蛋白批签发56批次(-23%)，静丙批签发39批次（-53%）。
    期间费率相对平稳，研发投入持续。2024Q1销售费用0.56亿元（-19.96%），销售费率4.54%（-0.83pp）。管理费用1.08亿元（+6.23%），管理费率8.86%（+0.97pp）。研发费用0.24亿元（+156.32%），研发费率2.00%（+1.26pp）。财务费用-0.14亿元（-130.95%），财务费率-1.18%（-0.70pp）。2024Q1公司存货余额30.78亿元，占资产比重20.81%（+3.93pp）。
    大品种层析静丙、重组八因子上市，有望提升吨浆利润。成都蓉生的核心大品种注射用重组人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4、10%）在23Q3上市，人纤维蛋白原已申请上市、皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子VIIa开展Ⅲ期临床，注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白在23Q4获批临床。上海血制的人纤维蛋白原开展III期临床。兰州血制的人凝血酶原复合物已申请上市。贵州血制的人凝血酶原复合物在23Q4获批临床。推进多个产品上市有助于提高血浆利用率，从而进一步提升吨浆利润。
    盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入为61.79、73.46、87.40亿元，同比增长19.28%、18.88%、18.97%；归母净利润分别为13.28、15.81、18.70亿元，同比增长19.64%、19.09%、18.28%。公司采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等新品提供长期空间，给予“增持”评级。
    风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下降的风险。

油散双核驱动，综合性航运龙头启航

招商轮船(601872)
    投资要点：
    公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。
    立足百年航运基业，打造综合航运平台
    公司前身为1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模250艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。2017-2023年，归母净利润年复合增长率41.1%。
    油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行
    供给侧，Clarksons预计2024年全球原油船队运力增长仅为0.2%；需求侧，Clarksons预计2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至2023年末，公司自有VLCC52艘，经测算TCE每提高1万美元，VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元。
    干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估
    干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024年3月，全球综合、制造业PMI为52.3、50.6，均在50荣枯线以上。同时，干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大VLOC船队，均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。
    其他航运：各具特色优势，收益逐步提高
    LNG运输投资收益贡献稳定，2020-23年CLNG投资收益平均为4.7亿元。集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至2023年末，滚装船队22艘，毛利同比+471.5%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。参照可比公司估值，给予公司2024年11倍PE，对应目标价为10.78元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期。
   

点评报告：连续中标希音公司合同，成长逻辑不断兑现

嘉诚国际(603535)
    事件:
    2024年5月13日嘉诚国际发布公告：
    嘉诚国际今年内第四次中标希音公司（Shein）合同，为质检外包项目，公司进一步扩大为希音公司提供业务服务范围。按完整会计年度测算，公司预计该合同每年产生的营业收入将超过公司2023年度经审计的营业收入的10%以上。
    投资要点:
    连续中标希音公司合同，成长逻辑不断兑现
    嘉诚国际此次中标项目是为希音公司（Shein）提供质检外包服务，系公司今年内第四次中标希音公司合同。嘉诚国际提供的跨境电商全链路一体化的服务模式获得了跨境电商平台企业的充分认可，公司也扩大了业务服务内容。公司预计该合同每年产生的营业收入将超过公司2023年度经审计的营业收入的10%以上。截至2023年5月13日，公司已连续中标多个重大合同，成长逻辑不断兑现，预计2024年业绩将迎来快速增长。
    把握跨境电商红利，看好公司成长属性
    2023年公司在跨境电商物流业务上取得重大突破，嘉诚国际港园区全面用于世界知名跨境电商平台企业出海业务。截至2023年底，公司已为全球知名四大平台企业提供仓服务高达近百万平方米，此外公司规划的嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心（预计总面积21.33万平方米）已完成封顶工作，即将竣工并投入使用。公司把握跨境电商红利，新产能快速去化贡献业绩增量，持续看好公司成长属性。
    盈利预测和投资评级我们预计嘉诚国际2024-2026年营业收入分别为15.30亿元、17.57亿元与19.60亿元，归母净利润分别为2.81亿元、3.25亿元与3.75亿元，2024-2026年对应PE分别为14.93倍、12.91倍与11.19倍。跨境电商物流景气上行，新产能快速去化贡献增量，2024年业绩预计迎来较大增长，维持“增持”评级。
    风险提示国际贸易形势不稳定带来的风险；跨境电商出海不及预期；跨境电商海外政策风险；仓库投产不及预期风险；仓库产能利用率不及预期风险；家电等行业景气度波动风险；信息系统风险。