大直径硅材料境外需求增长，定增扩产半导体硅零部件

神工股份(688233)
    核心观点
    1Q25营收同比增长6.22%，实现归母净利润0.25亿元。公司2025年第一季度实现营收1.12亿元(YoY+6.2%，QoQ-7.85%)，归母净利润0.25亿元(YoY-10.96%，QoQ-17.76%)，综合毛利率达到41.31%，净利率达到24.94%。公司一季度营收增长，主要因大直径硅材料业务境外收入增加所致，而归母净利润的下滑主要因公司增加研发投入及期间费用增长所致。展望后续经营情况，公司计划实现大直径硅材料业务境外市场的收入突破，保质保量完成硅零部件业务的产能扩充并持续优化客户结构。
    2025年营收同比增长44.68%，归母净利润同比增长147.96%。2025年公司实现营收4.38亿元，实现母净利润1.02亿元，综合毛利率提升11.06个百分点至44.75%。分业务来看，大直径硅材料业务实现营收1.88亿元，同比增长8.11%，毛利率达到69.87%。第二成长曲线硅零部件业务实现营收2.37亿元，同比增长100.15%，收入占比超过主业单晶硅材料。公司当前硅零部件产品聚焦于高技术、高毛利产品，毛利率提升至54.03%。硅片业务方面，公司实现营收1033.11万元，公司积极争取订单，兼顾评估认证需求和经济效益，优化排产计划，及时调整生产经营计划，降低了库存水平。
    终端需求增长带动硅材料稼动率提升，定增扩产半导体硅零部件。公司大直径硅材料直接销往日、韩等国零部件厂商，后者产品供给海外知名刻蚀设备厂如LAM、TEL等，并最终销售给三星电子、SK Hynix、英特尔和台积电等晶圆厂。当前全球主流晶圆厂产能利用率持续提升，公司稼动率随之向上。5月13日，公司发布2026年度向特定对象发行A股股票预案，募集资金总额预计不超过10亿元，其中5亿元用于硅零部件扩产项目，3亿元用于碳化硅陶瓷零部件研发及产业化建设项目，2亿元用于研发中心建设项目。根据公司自主调研数据，2026年，中国硅零部件市场规模有望达到约70亿元，未来几年内市场规模将超过百亿元。公司讲通过本次定增，进一步强化第二曲线、发展第三曲线。
    投资建议：我们看好公司在半导体大直径硅材料领域的竞争力，同时第二成长曲线有望带动公司业绩稳步增长。我们预计2026-2028年公司营收同比增长至8.37/11.83/15.54亿元（2026-2027年前值7.02/10亿元），归母净利润2.91/4.23/5.80亿元（2026-2027前值2.05/3.22亿元）。当前股价对应PE分别为61.0/41.9/30.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：半导体行业周期性波动风险；原材料采购价格上涨风险；新产品客户验证导入不及预期风险；硅片业务客户认证及盈利改善不及预期风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险。

首次覆盖报告：深耕视觉量检测，CPO与半导体检测设备开启新成长

天准科技(688003)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为23.76/30.22/37.78亿元，同比+32.7%/27.2%/25.0%；归母净利润分别为1.73/2.33/3.14亿元，同比+126.9%/34.8%/34.7%。公司业绩增长主要源自高附加值产品销量增长：视觉量检测装备受益光模块及CPO产业扩张需求有望持续增长；半导体明场检测设备（苏州矽行）预计2026年突破14-28nm先进节点，并实现市场销售，半导体量检测设备或成为公司业绩增长新亮点。
    中国机器视觉市场规模增速高于全球，国产视觉检测装备迎来广阔发展空间。中国高工机器人产业研究所（GGII）预测：全球机器视觉市场规模有望由2024年1,065亿元增长至2030年1,700亿元，对应CAGR8.3%；中国机器视觉产业联盟预测：中国机器视觉市场规模将由2025年395.4亿元增长至2027年580.8亿元，对应CAGR21.2%，增速显著高于全球市场。AI需求爆发性增长拉动光通信、半导体及高端PCB等相关产业厂商大幅增加产能。作为生产线重要的组成部分，视觉检测设备需求也相应大幅增长。中国高端制造领域对检测精度、检测效率及缺陷识别能力要求持续提升，推动视觉检测装备价值量与渗透率不断提高，国产厂商凭借本地化服务、快速迭代及场景化开发能力有望加速实现进口替代。
    天准科技：业绩进入高增长，预计2026-2028年收入CAGR26.1%。公司深耕工业视觉检测二十余年，光学系统、精密运动控制、视觉算法等领域技术积累深厚；光通信检测、半导体晶圆检测及PCB视觉制程等高壁垒领域实现突破。1）光通信检测：高速光模块及CPO对端面检测、耦合检测等环节提出更高要求，公司相关高端检测设备有望持续受益。2）半导体检测设备：公司参股苏州矽行及收购德国MueTec布局半导体量检测，完善明场缺陷检测等产品布局，有望受益于先进制程检测需求提升；3）PCB设备：AI服务器及高速交换机推动高多层、高阶HDIPCB需求快速增长，高端PCB扩产有望带动公司LDI激光直写及CO激光钻孔设备加速放量。我们预计：公司视觉量检测装备收入将由2025年10.79亿元增长至2028年15.81亿元;视觉制程装备收入由2025年5.34亿元增长至2028年16.25亿元。
    机器人“大脑”带来的核心环节价值重估。2024年公司发布星智001机器人域控制器，切入人形机器人、机器狗、无人物流车及Robotaxi等应用场景，与智元、星海图、万境千寻等头部人形机器人厂商建立了合作，实现了星智系列控制器数千台规模化出货。2025年新签订单2.26亿元。随着具身机器人规模化量产，公司具身智能业务有望加速放量，预计2026年订单持续增长。
    股价表现的催化剂：1）光模块、CPO及高端PCB设备需求持续增长，带动视觉量检测与视觉制程装备订单超预期；2）半导体明场检测设备（苏州矽行）验证顺利并取得先进制程及先进封装客户突破；3）人形机器人域控制器及具身智能方案业务持续获得头部客户订单。
    风险提示：1）光模块、CPO及高端PCB检测设备需求低于预期；2）公司半导体量测与检测设备验证及客户导入进度低于预期；3）具身智能方案业务拓展低于预期。

空地协同构筑壁垒，航空物流优质资产

东航物流(601156)
    东航物流作为国内重要的航空货运综合服务平台，依托空地一体化能力，构建了较强的行业竞争壁垒。公司一方面以航空速运和地面综合服务夯实运力与枢纽资源底盘，另一方面依托跨境电商、产地直达等综合物流解决方案持续提升链路组织能力和结构弹性。航空物流行业层面，全球航空货运需求在国际链路修复与跨境电商带动下延续恢复，供给端则从前期缺口修复逐步转向稳步增长，行业竞争焦点由单纯运力扩张转向航线结构、货源组织与综合服务能力。公司凭借上海核心枢纽资源、全货机与腹舱协同网络以及较强的链路组织能力，有望在行业景气波动中体现出强于同行的经营韧性。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    空地一体化航空物流平台，运力、货站与链路组织能力构筑核心壁垒。东航物流是国内重要航空物流平台型企业，具备较强的空地一体化运营能力。截至2025年末，公司拥有18架B777全货机，并独家经营东航股份800余架客机的腹舱货运业务，在全国布局17个自营货站，形成覆盖国内外主要货运节点的航空物流网络。公司以上海浦东为核心枢纽，叠加深圳等重要节点布局，在航权、时刻、货站与客户资源等方面建立了较强的稀缺优势。运力端、地面端与解决方案端相互协同，使公司不仅具备承运能力，也具备较强的货源组织与产品化交付能力，平台属性突出。
    航空速运与地面综合服务夯实基本盘，综合物流解决方案成为核心增量来源。公司主营业务由航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大板块构成。航空速运是运力底盘，依托全货机与腹舱协同，为公司提供稳定的干线承运能力；地面综合服务依托枢纽货站资源，盈利能力相对稳定，为公司提供较强的运营支撑；综合物流解决方案则依托跨境电商、产地直达及定制化物流等业务持续扩张，成为近年来最主要的增量来源。2025年，公司综合物流解决方案实现主营业务收入106.48亿元，收入占比为43.94%，是公司收入结构中的重要组成部分。随着公司从单一承运逐步向链路组织和产品化服务延伸，收入结构持续优化，盈利韧性有望进一步增强。
    跨境电商与产地直达双轮驱动，解决方案业务有望打开中长期成长空间。综合物流解决方案是公司最具成长性与估值弹性的业务板块。公司一方面深耕跨境电商物流解决方案，绑定头部平台客户并不断提升链路组织与履约稳定性；另一方面推动产地直达解决方案从生鲜向医药冷链、高端制造等更高附加值领域延展，提升高价值货源组织能力。跨境电商业务有助于提升运力利用率与网络密度，产地直达业务则增强产品壁垒与盈利质量，两者形成“一端高频、一端高值”的业务结构，对冲外部环境波动并增强公司中长期增长韧性。
    估值
    我们预计公司2026—2028年营业收入分别为261.80亿元、289.11亿元、313.80亿元，同比增长7.9%、10.4%、8.5%；预计归母净利润分别为26.66亿元、31.88亿元、36.66亿元，同比增长-0.8%、19.6%、15.0%；对应EPS分别为1.68元、2.01元、2.31元；对应PE分别为9.5倍、8.0倍、6.9倍。公司作为国内稀缺的航空货运综合服务平台，空运、地服与综合物流解决方案三大板块协同发展，具备较强盈利韧性与成长潜力。首次覆盖，给予增持评级。
    评级面临的主要风险
    国际贸易环境与美国关税政策变化风险，跨境电商需求波动风险，航空货运运价下行风险，燃油价格上涨风险，中东等地缘政治扰动导致航线运行不确定性上升风险，宏观经济波动、行业竞争加剧及汇率波动风险。

算力温控业务放量驱动修复，盈利弹性释放仍需观察

依米康(300249)
    投资要点
    推荐逻辑：1）聚焦算力温控主业，精密温控设备放量驱动业绩修复。2025年公司实现营业收入14.52亿元，同比+26.84%；归母净利润0.31亿元，同比扭亏为盈。其中，精密温控设备收入10.47亿元，同比+57.87%，成为核心增长动力。2）液冷及风液同源打开成长空间。受益于AI服务器功耗提升及数据中心节能需求，公司已形成风冷、风液同源、液冷产品矩阵，产品升级有望带动盈利改善。3）盈利修复已现，但经营质量仍需验证。2026Q1实现营业收入4.17亿元，同比+31.10%；归母净利润938.46万元，同比+33.32%。当前毛利率和净利率仍偏低，经营性现金流承压，应收账款增长较快，需持续关注回款及现金流改善。
    精密温控设备构筑基本盘，算力基础设施建设驱动主业修复。公司早期以数据中心精密空调等关键制冷设备起家，长期深耕ICT温控领域，目前已逐步聚焦数据中心、智算中心、超算中心、边缘数据中心及通信机房等算力基础设施温控场景。公司精密温控设备产品包括精密空调、风墙、AHU、氟泵多联系统、干冷器等，已批量进入三大运营商集采体系，并服务于头部互联网厂商及第三方IDC企业。2025年公司精密温控设备业务收入10.47亿元，同比+57.87%，显著高于公司整体收入增速；2026Q1公司收入同比+31.10%，主要系精密温控设备业务收入同比+87.78%所致。整体来看，公司收入增长驱动力已较为清晰，算力温控主业放量带动经营从亏损承压阶段转向收入利润修复阶段。
    液冷及风液同源打开成长空间，全生命周期方案能力提升客户粘性。随着AI算力需求扩张，服务器功耗和单机柜功率密度持续提升，传统风冷方案在部分高密度场景下逐渐接近散热能力边界，液冷、风液同源及高效自然冷却方案有望成为智算中心降低PUE、提升运行稳定性的重要路径。公司围绕风冷、风液同源、液冷三大方向持续布局，产品覆盖CDU、液冷机柜、干冷器、二次侧预制化环网、Manifold、快速接头等关键环节，并逐步形成“关键设备+智能工程+软件平台+智慧运维”的全生命周期服务能力。相比传统精密空调产品，液冷及风液同源业务具备更强方案属性和更高技术壁垒，若后续实现批量交付和规模放量，有望推动公司产品结构优化、单项目价值量提升及盈利能力改善。
    盈利修复已初步兑现，但毛利率、现金流与应收仍需持续验证。2025年公司实现归母净利润0.31亿元，同比扭亏为盈；2026Q1实现归母净利润938.46万元，同比+33.32%，扣非归母净利润957.34万元，同比+35.55%，利润端延续修复趋势。但从盈利质量看，公司2026Q1毛利率约16.65%，同比小幅下降，归母净利率约2.25%，整体盈利厚度仍偏薄；同时，公司2026Q1经营活动现金流量净额为-1.18亿元，期末应收账款9.19亿元，较上年度末增长30.63%，显示收入增长带来一定营运资金占用压力。我们认为，公司当前处于“收入修复已兑现、盈利质量待验证”的阶段，后续核心观察变量包括精密温控设备订单持续性、液冷产品放量、毛利率修复、回款效率及经营现金流改善。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司营业收入分别为19.31亿元、26.07亿元、35.71亿元；归母净利润分别为0.67亿元、1.38亿元、2.49亿元；EPS分别为0.15元、0.31元、0.57元，对应PE分别为101倍、49倍、27倍。公司卡位算力基础设施温控关键环节，受益于智算中心建设及液冷渗透率提升；但考虑到公司当前盈利能力仍处修复阶段，经营现金流和应收账款压力尚未完全缓解，估值水平亦已反映一定成长预期，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：算力基础设施建设不及预期风险；液冷及风液同源产品放量不及预期风险；毛利率承压及成本波动风险；回款及经营性现金流承压风险；募投项目推进不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

中美算力竞争利好公司，目前估值较低

芯原股份(688521)
    结论与建议：
    近期美国商务部要求Anthropic暂停向海外用户开放Claude Fable5、Mythos5等前沿模型。同时中国针对英伟达H200进口禁令亦幷未放开。反应两国在算力领域竞争进一步加剧。公司作为国内芯片设计、量产服务的龙头企业，为国内CSP龙头提供芯片设计量产服务，订单增长迅猛，惟短期股价有较多调整（距高点回撤超过2成），目前市值对应2027年PS（市销率）仅11倍，估值较低，维持买进建议。
    中美科技竞争白热化，国内算力需求旺盛，利好公司：近日，美国商务部要求Anthropic暂停向海外用户开放Claude Fable5、Mythos5等前沿模型。同时中国针对英伟达H200进口禁令亦幷未放开。当前中美科技博弈已进入「双向封锁」的深水区。而于此同时，国内算力需求正呈现指数级增长。预计到2030年，中国Token消耗量将是目前的数十倍甚至上百倍的增长，包括金融、能源政务等关键领域的数据本土化处理需求，更为国产算力生态撕开突破口。公司作为国内领先的第三方芯片设计量产服务商，有望获得更多国内CSP厂商的订单，从而带动业绩及估值的双向提升。
    1Q26新签订单高速增长：2026年第一季度公司实现营收8.4亿元，YOY增长114.5%;亏损3.41亿元，亏损较上年扩大1.2亿元，EPS-0.65元。公司亏损主要系期间费用合计5.93亿（研发投入同比增加58%，量产项目上百个在研），另外2026年第一季度综合毛利率32.29%，较去年同期下降6.76个百分点，主要由于收入结构变化等因素导致。因此公司1Q26亏损较上年扩大，但后续公司在手订单丰富短期内即将有大量订单确认，规模效应提升将带动公司净利润迅速扭亏。公司同时发布新增订单情况1月1日至4月29日新签订单金额提升至82.40亿元，AI算力相关订单占比超九成（近9天新增算力订单37亿）。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营收63亿元、108亿元和163亿元，YOY分别增长99%、72%和51%，实现净利润0.84亿、7.6亿元和15.3亿元，EPS分别为0.17元、1.55元和3.13元，目前股价对应2027年PS11倍，考虑到公司业绩潜力较大，维持买进建议。
    风险提示：AI领域下游需求不及预期

北交所首次覆盖报告：中科院真空设备龙头：打破海外垄断，半导体+光伏双驱迎来高增长

中科仪(920186)
    中科院背景真空设备领军者，产能释放迎增长
    公司主营业务为干式真空泵和真空科学仪器设备的研发、生产、销售，及相关技术服务。公司拥有三个国家级研发平台，截至2025年12月31日，公司已经获得授权的发明专利103项、实用新型专利20项，软件著作权登记37项。我们看好公司募投放量，同时下游需求增加，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为2.26/2.64/3.14亿元（不考虑交易性金融资产公允价值变动以及出售金融资产所得收入)，对应EPS分别为1.01/1.18/1.40元/股，对应PE为87.6/75.2/63.3X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    集成电路+光伏双轮驱动，干式真空泵需求持续高增
    公司的干式真空泵主要向集成电路、光伏产业销售。根据WSTS预计，2025年全球集成电路市场规模将增至6,779亿美元，较2024年增长25.65%。根据中国半导体行业协会统计数据，2016-2023年中国大陆集成电路产业收入年复合增长率达16.03%。根据公司测算，2024年全球集成电路产业对干式真空泵的需求为12.57万台，市场规模约125.74；中国大陆集成电路产业对干式真空泵的亿元需求为5.21万台，市场规模约52.11亿元；2024年我国光伏产业对干式真空泵
    的需求约6.7-8.2万台，按单台均价7万元估算，市场规模约47.0-57.2亿元。
    国产干式真空泵龙头企业打破海外垄断，打入国际晶圆大厂供应链
    公司是集成电路领域出货量最大的国产干式真空泵制造企业，是唯一在集成电路先进制程实现批量应用的国产企业，是唯一在清洁、中等、苛刻工艺均实现批量应用的国产企业。干式真空泵领域，公司的研发创新打破欧美及日本企业的长期垄断，已在中国各领先晶圆制造企业实现大批量应用，广泛支持国内主流晶圆制造企业，以及客户A等国内主流集成电路设备制造企业，并已通过台积电、大连Intel、SK海力士的测试验证实现小批量出货。公司干式真空泵产品也可广泛应用于碳化硅、砷化镓等化合物半导体的制备，并已实现批量交付。
    风险提示：技术产品研发风险、市场竞争加剧风险、经营业绩下滑风险、公允价值变动风险。

AI原生应用加速兑现，万兴剧厂打开Token经济新空间

万兴科技(300624)
    投资要点
    全球数字创意软件出海龙头，AIGC驱动产品体系升级。万兴科技深耕数字创意软件，已形成视频创意、实用工具、文档创意、绘图创意四大产品线，核心产品包括万兴喵影、万兴PDF、SelfyzAI、Media.io等，客户覆盖全球200多个国家和地区。
    AI原生应用加速放量，商业化能力持续验证。公司坚持“自研天幕大模型+第三方头部模型”双模驱动，AI云平台持续提升模型调度、算力管理和产品接入效率。2025年AI原生应用收入突破1.3亿元，同比增长90%以上，SelfyzAI、Media.io、万兴喵影AI积分、万兴PDF AI积分等均实现较快增长，AI功能渗透有望带动付费率和ARPU提升。
    卡位AI漫剧工具环节，万兴剧厂打开第二增长曲线。公司2026Q1推出万兴剧厂，覆盖智能剧本、角色资产、分镜生成、团队协作到后期制作全链路，已赋能多部爆款漫剧。通过战略投资灵漫快创和生数科技，公司向内容制作与模型能力两端延伸，形成“模型供给—创作平台—内容制作—后期工具”的AI漫剧生态闭环。
    盈利预测及估值。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为17.58/20.82/24.40亿元，归母净利润分别为-0.28/0.27/0.73亿元。考虑公司AI原生应用商业化加速、万兴剧厂全链路平台稀缺性及Token计费模式带来的收入弹性，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：AI新业务商业化不及预期；销售费用管控不及预期；行业竞争加剧；海外经营及汇率波动；技术迭代与模型依赖风险。

公司深度报告：全栈通用GPU布局，拓展互联网等客户打造关键增量

沐曦股份(688802)
    投资要点：
    公司是国内通用GPU头部厂商，具备全栈GPU产品布局，单卡性能处于国内第一梯队。公司产品覆盖AI计算、通用计算（包括科学计算）和图形渲染三大领域，包含训推一体GPU曦云C系列、智算推理GPU曦思N系列、图形渲染GPU曦彩G系列以及专注科学计算的曦索X系列GPU，高度兼容主流CUDA生态，单卡性能处于国内第一梯队，也是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商。公司管理团队多数具备AMD从业背景，5年内完成3颗主力芯片的一次性流片量产，目前曦云C系列占据公司营收主要份额，随着曦云C500、C550规模化量产，公司业绩整体处于快速爬升阶段，有望在短期内实现扭亏为盈。
    推理侧算力需求持续增长，国内算力资本开支上行拉动国产GPU渗透率不断提升，2025年国产AI加速卡市占率已升至41%。2026年全球AI服务器出货量有望同比增长28.3%超200万台，直接拉动算力芯片需求，根据中商产业研究院，国内2026年AI计算加速芯片市场规模有望同比增长59.05%达3813.90亿元，为全球主要的算力需求国之一。目前通用GPU服务器占据国内AI服务器市场的58%，通用GPU仍为主流需求产品形态。此外，当前算力资源更多向推理侧倾斜，更具性价比和定制化优势的国产芯片在推理侧有望更早进行渗透，国产AI加速卡市占率从2024年的30%升至2025年的41%，随着国产算力芯片在迭代中逐步缩小与英伟达等国际顶尖芯片的差距，后续国产化率有望进一步提升。
    公司曦云C系列GPU高度兼容CUDA，全国产工艺曦云C600预计于2026上半年实现量产销售，下一代曦云C700性能接近英伟达H100，已完成大部分核心设计和功能验证工作，有望成为贡献未来公司营收的重要力量。训推一体GPU曦云C系列基于公司自主研发的IP核，开源软件栈MXMACA拥有统一、完整且高效的全栈式工具链，实现了对CUDA生态的高度兼容，大幅降低客户应用迁移成本，提升迁移效率。目前公司营收大部分来自于曦云C500/C550，其在FP16/BF16精度上算力对标英伟达A100；曦云C600预计于2026上半年实现量产销售，增加了对FP8数据格式的支持并采用HBM3e，有望成为今年公司营收新的增长动能；曦云C700系列性能接近英伟达H100，进一步扩展对FP4等低精度的计算支持目前处于软硬件购置和产品设计开发阶段，核心设计和功能验证已大部分完成，正在进行更深入的性能调优，预计于2026年进入流片测试阶段，2027下半年实现量产。
    公司是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，自研MetaXLink互连带宽性能对标英伟达H200，目前正逐步开拓互联网、运营商两类关键客户。公司自研MetaXLink具备国内稀缺的高带宽卡间互连能力，单GPU芯片集成7个MetaXLink接口，可实现2-128卡多种互连拓扑，并在智算集群的线性度和稳定性方面表现较强，达到了与英伟达4nm制程工艺下H200相当的互连带宽性能。在商业化层面，公司也是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU厂商，并正在研发和推动万卡集群的落地，目前已成功支持128B MoE大模型等完成全量预训练，截至2025年12月，公司GPU产品已相继应用部署于10余个智算集群。此外，公司正全力开拓互联网、运营商两类重要客户，互联网其中一家客户已完成相关场景的所有性能测试，另一家自2025Q1起开展产品适配和性能测试等工作，进展良好，运营商方面已进入中国电信的集采短名单，并持续参与中国移动、中国联通的集采项目入围测试，与部分运营商区域公司合作的多个地方智算中心项目正同步推进中。商业化的关键突破有望为公司带来可观的营收增量与市场份额提升。
    投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。随着算力基建加速落地，国产算力芯片渗透率不断提升，公司作为国产GPU头部企业，具备行业领先的产品性能和集群化能力，有望率先受益于AI基建浪潮与国产超节点的规模化落地。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为35.04、58.91、84.87亿元，同比分别增长113.11%、68.15%、44.06%；归母净利润分别为0.41、8.33和16.41亿元，同比分别增长105.17%、1941.66%、97.06%。对应当前市值的2026-2028年PS分别为81、48、34倍。
    风险提示：1）产品研发及客户验证进度不及预期风险；2）地缘政治风险；3）估值回调风险。

中国核电2025年年报以及2026一季报点评：主业经营稳健，新能源盈利短期承压

中国核电(601985)
    事件
    公司4月30日公告，2025年公司营收（820.75亿元，+6.22%），归母净利润（93.04亿元，+6%）；毛利率（41.32%，-1.59pcts），销售净利率（21.90%，+0.48pcts）。单季度来看，2026Q1，公司营收（189.25亿元，-6.65%），归母净利润（20.64亿元，-34.19%）；毛利率（39.50%，-8.36pcts），销售净利率（21.87%，-8.56pcts）。
    核电主业压舱石作用稳固，仍为公司核心基本盘，新能源板块增长较快但盈利承压
    中国核能电力股份有限公司（中国核电）历史可追溯至我国大陆首座核电站——秦山核电站建设体系。1982年，国家正式批准建设秦山核电一期工程；1985年，30万千瓦核电机组正式开工建设，标志着中国大陆核电实现“零的突破”。2008年，中核核电有限公司成立，作为中核集团核电资产整合与运营平台。2015年6月10日，公司成功在上海证券交易所上市，成为A股首家纯核电上市企业，开启资本驱动下的快速扩张阶段。随后，随着“华龙一号”等自主三代核电技术持续推进，福清核电、田湾核电、漳州核电等多个重点项目相继建设及投运，公司装机规模持续扩大。2020年，公司收购新能源平台中核汇能，正式形成“核电+新能源”双轮驱动的发展格局。
    核电板块，2025年实现收入（654.53亿元，+4.03%），保持稳健增长；毛利率（41.66%，+0.12pct）小幅改善，利润（272.69亿元，+4.33%）。量端来看，漳州1号机组年初投产叠加福清4号恢复正常运行，核电发电量同比增加9.66%至2008.07亿kWh，平均利用小时数首次突破8000小时；价端来看，市场化交易占比由50.78%提升至71.36%，综合电价同比减少5.16%。成本端，度电成本同比下降0.01元/kWh至0.19元，主要系运维效率提升及折旧摊薄。我们认为，发电量增长+成本优化+上年所得税补缴高基数消除，共同推动核电归母净利润达（89.58亿元，+18.53%）实现较快增长，为公司业绩核心支撑。
    新能源板块，2025年合计实现收入（141.69亿元，+16.6%），延续较快增长，主要系新增装机投产驱动，光伏/风电发电量同比增长所致。利润（55.88亿元，？12.67%）阶段性承压，主要系新能源全面入市，综合电价同比下降降幅显著大于核电，新能源发电业务折旧、运维等刚性成本增加所致。其中光伏实现收入（87.25亿元，+23.52%）增长较快，毛利（33.08亿元，-14.14%）有所承压，毛利率（37.92%，-16.62pct）降幅较为明显；风电实现收入（54.44亿元，+7.05%）稳步增长，毛利（22.80亿元，-10.47%）阶段性下滑，毛利率（41.87%，-8.20pct）同样有所回落。我们认为，新能源板块仍处于装机扩张阶段，收入增长确定性较强，但后续盈利弹性仍需关注电价走势。
    期间费用小幅增长，费用率保持稳定
    2025年，公司期间费用合计（124.92亿元，+1.50%）小幅增长。其中，销售费用（9967.75万元，+59.51%）大幅上行，主要系新能源电力业务营销费用增加所致；管理费用（41.19亿元，+2.27%）保持低速增长、研发费用（14.40亿元，+4.73%）延续稳健投入；财务费用（68.34亿元，-0.13%）基本持平，主要系存量贷款归还与低息借款置换，利息支出有所下降所致。
    我们认为，公司期间费用整体波动较小，销售费用虽同比增幅较高，但绝对金额及占收入比重较低，对整体费用率影响有限；财务费用优化形成一定对冲，管理与研发支出控制稳健，公司整体费用结构保持健康。
    经营性现金流净额下降，存货有所增长
    2025年，公司经营性现金流净额（374.08亿元,-8.13%）有所下降，主要系采购支出及税费支付同比增加所致。其中，采购支出增加主要系公司为保障核电机组安全稳定运行，增加核燃料及备品备件采购所致。同期，公司存货余额(363.22亿元，+17.7%)有所增长，主要系核燃料及委托加工物资增加所致；其中，核燃料（92.08亿元，+10.88%）保持增长，委托加工物资（173.44亿元，+29.52%）增长较快。整体来看，存货增长与经营性现金流流出增加相互印证，且存货结构较为合理，体现出公司对核燃料及关键物资安全储备的重视。我们认为，尽管短期经营性现金流有所承压，公司经营性现金流仍保持较大规模净流入，主营业务造血能力依然稳健。
    在建工程储备充裕，成长确定性强，为穿越周期提供坚实保障
    截至2025年末，控股在运核电机组26台，装机容量2500.00万千瓦；控股核电在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦；在运、在建及核准待建核电装机规模合计为4685.90万千瓦，项目储备充足。2026年公司将迎来新一轮投产周期，继1月1日漳州2号机组商运后，田湾7号机组及全球首个陆上商用小堆海南“玲龙一号”预计均将于下半年投产。我们认为，展望“十五五”期间，公司有望进入更为密集的投产阶段，新增机组投运预计将有效对冲市场化电价下行压力，支撑业绩持续增长。
    高分红与股份回购彰显股东回报意愿，新兴产业布局打开远期空间
    2025年，公司分红比例提升至39.80%；同时，公司完成上市以来首次股份回购，累计回购金额近5亿元。我们认为，在经营阶段性承压背景下，公司仍维持较高分红比例并实施股份回购，体现出公司对长期经营质量及现金流稳定性的信心，也有助于增强市场对公司股东回报能力的预期。
    此外，公司新兴产业布局正逐步推进。核能供热、供汽等综合利用业务持续拓展，医用同位素已推出自主品牌并实现商业化销售，同时公司参股中国聚变能源公司，前瞻性布局下一代能源技术体系。我们认为，随着相关业务逐步成熟，新兴产业有望成为公司中长期成长曲线的重要补充，但其盈利贡献仍需结合项目落地节奏、商业模式成熟度及产业化进展持续跟踪。
    投资建议
    我们认为，公司以核电站投资、建设、运营为核心，依托中核集团完整核工业体系，在燃料采购、核燃料加工、乏燃料处理等环节具有显著产业链优势。具体观点如下：
    ①核电方面，公司在运、在建、待建机组储备极强，且即将进入未来两三年的密集投产期，这将带来发电量和利润的持续释放；
    ②新能源方面，公司仍有较大在建和指标储备，收入规模还会继续扩大。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为863.49亿元、985.97亿元和1045.59亿元，归母净利润分别为86.35亿元、104.60亿元及123.37亿元，EPS分别为0.42元、0.51元、0.60元。我们给予“增持”评级，给予目标价10.50元，对应25、20、18倍PE。
    风险提示：市场化降价幅度超预期，核电审批与工期不确定性

构建“A+H”双平台，强化资管等业务优势

瑞达期货(002961)
    事项：
    公司公告：为实现公司的发展目标，进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，根据公司总体发展战略及运营需要，公司拟发行境外上市外资股（H股）并申请在香港联交所主板挂牌上市。募集资金将用于境外业务拓展、战略投资与并购及补充营运资金。根据公告，发行规模为：不超过发行后公司总股本的15%（超额配售选择权行使前），并授予整体协调人最高可达上述发行H股股数15%的超额配售选择权。
    国信非银观点：若公司H股顺利发行，将对公司资本实力、业务发展等方面有积极影响：（1）H股融资将直接增厚公司资本金，提升净资本监管指标，为后续业务规模扩张打开空间。同时，“A+H”双平台架构形成后，公司可灵活运用两地资本市场工具进行再融资，资本补充渠道更加多元化。（2）有更强资金实力扩充资管产品线、引进国际化投研人才，巩固在CTA策略等领域的领先地位，以及提升风险管理业务、期货经纪业务实力。（3）有利于公司依托香港的国际化平台为全球产业客户提供跨境套保、资产配置等综合服务，在期货行业国际化浪潮中抢占先机。
    评论：
    资本实力增强，“A+H”双平台架构有利于资本多元化补充
    本次H股发行规模不超过发行后总股本的15%（超额配售权行使前），按公司目前约4.77亿股总股本估算，若顺利发行可募集可观资金。公告明确募集资金将用于境外业务拓展、战略投资与并购及补充营运资金。对于期货公司而言，净资本是业务扩张的核心约束，H股融资将直接增厚资本金，提升净资本监管指标，为后续业务规模扩张打开空间。同时，“A+H”双平台架构形成后，公司可灵活运用两地资本市场工具进行再融资，资本补充渠道更加多元化。
    进一步提升资管、风险管理与经纪业务优势
    资管业务是瑞达期货的行业名片，2025年资管业务营收达2.06亿元，同比大增81.34%。H股上市募资后，公司有更强资金实力扩充资管产品线、引进国际化投研人才，巩固在CTA策略等领域的领先地位。风险管理方面，资本增厚直接提升公司开展场外衍生品、做市商等资本消耗型业务的承载力。经纪业务上，香港作为全球金融中心，将帮助公司触达境外产业客户和机构投资者，拓展客户基础，与境内经纪业务形成协同。此外，募资用途含“战略投资与并购”，与此前拟以5.89亿元收购申港证券11.94%股权的布局一脉相承，有助于补齐证券牌照、打造综合金融服务矩阵。
    形成“引进来”与“走出去”双向业务通道，提升跨境服务能力
    随着境内原油、铁矿石、PTA等国际化期货品种日趋成熟，境外产业客户参与境内期货市场需求持续攀升。H股上市后，瑞达期货将形成“引进来”与“走出去”双向通道：一方面引入国际机构投资者优化股东结构，另一方面可将境内成熟的风险管理服务和CTA策略能力输出至境外市场。同时，还可依托香港的国际化平台为境内客户提供跨境套保、资产配置等综合服务，在期货行业国际化浪潮中抢占先机。
    投资建议
    公司盈利能力突出、资管等业务具备特色、业务布局具备增长空间，我们维持“优于大市”评级。
    风险提示
    政策风险，资本市场波动风险，境外监管风险，汇率大幅波动风险，发行进度低于预期等。

优质无烟煤龙头，煤化一体静待周期反转与技改红利释放

兰花科创(600123)
    投资要点：
    优质无烟煤一体化龙头，整合矿井集中投产，煤炭产能稳步抬升：公司依托沁水煤田稀缺无烟煤资源，经过山西煤炭资源整合，玉溪、同宝、百盛、沁裕陆续投产爬坡，芦河在建，煤炭为核心盈利支柱，贡献主要营收与毛利；未来存量矿井产能持续释放，寺头超2亿吨煤炭资源待探转采，中长期原煤产量增长逻辑清晰。
    煤化一体布局独特，化工技改落地驱动减亏：公司配套尿素、己内酰胺、二甲醚完整煤化工产业链，2024年二甲醚停产，2025年启动老旧气化装置升级改造，依托自产无烟煤原料优势压缩生产成本，技改落地后尿素、己内酰胺有望摆脱亏损，实现板块扭亏增厚利润。
    配套产业多点落地，全方位降本增效：参股晋西北铁路项目稳步推进，公转铁落地后有效减少煤炭外运费用；增资兰科煤层气公司，布局瓦斯利用、节能改造、新能源、固废处置、装备租赁五大业务，内部资源整合持续优化生产端成本。
    周期底部业绩筑底，煤价回暖+化工改善迎来盈利修复：2024-2025年无烟煤价格下行、化工亏损拖累业绩，随着后续无烟煤市场需求回暖、坑口煤价企稳回升，叠加煤化工技改红利逐步兑现，公司盈利自2026年起稳步修复。
    分红稳健，估值处于修复区间：公司落地市值提升方案，推进大股东增持与上市公司股份回购，分红政策总体基调保持稳定。未来将继续坚持不低于30%的分红比例原则，在保障企业发展资金需求的同时，持续回报投资者。在业绩拐点来临之际，估值修复空间充足。
    盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入分别108.46亿元、119.59亿元、131.11亿元，归母净利润为3.42亿元、6.55亿元、9.10亿元，对应EPS分别为0.23元/股、0.44元/股、0.62元/股。依托无烟煤资源壁垒+化工技改减亏双逻辑，给予谨慎推荐评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期，煤矿产能释放受限，新能源发展不及预期。

三十年户外基因沉淀，品牌运营转型迎来盈利拐点

三夫户外(002780)
    报告摘要：
    户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分。1）户外鞋服行业自2021年起保持快速增长，2025年仍处高景气周期。2025年我国户外服饰同比增长24.5%，户外鞋同比增长16.3%，渗透率持续提升。2）户外鞋服行业增长进入下半场，从行业红利期基础品类、所有品牌普涨，转变到增长分化、细分垂类品类和品牌增速领跑。3）线上平台分化明显：户外鞋增速超40%，户外服增速在25Q2后放缓至低单位数~低双位数；细分品类看，冲锋衣、防晒服增长乏力，而软壳衣、速干衣、户外羽绒服、抓绒衣、及大部分鞋子品类表现强劲。品牌端分化加剧，凯乐石、伯希和、可隆、萨洛蒙等头部品牌维持高增，垂类专业品牌（三夫户外旗下的Xbionic、攀山鼠等）快速崛起。4）线下来看，虽然近年来商圈线下客流承压，但户外服饰在一众消费品类中呈现出领先的高景气度，逐渐抢占商场一层黄金位置。
    公司概况：户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年。三夫户外成立于1997年，是国内最早进入户外用品连锁零售领域的企业之一，2025年公司收入规模9.6亿元，净利润5300万。2021年后公司确立以品牌运营为核心的战略方向，从“多品牌集合零售”走向“品牌运营平台”，构建起“品牌店+综合店”“线上+线下”“直营+经销”相结合的全渠道体系。核心品牌集中度快速提升，自有品牌X-BIONIC成为第一增长引擎，2025年收入3.94亿元，占总收入41.2%；独家代理品牌HOUDINI、CRISPI各收入1.09亿元，占比约11.4%，核心品牌合计收入占比已由2022年的29.8%提升至2025年的80.0%；并与瑞典高端户外品牌攀山鼠合资经营。渠道结构优化，线上/门店/批发/户外服务占比分别为49.8%/30.4%/11.6%/6.4%，线上渠道CAGR4约28.9%成为核心增长引擎，线下门店结构调整，从多品牌综合店逐渐向单品牌商圈店过渡。
    财务分析：转型品牌商收入稳定增长，毛利率持续提升，业务理顺后重启新增长周期。公司财务处于从渠道商向品牌商转型的关键兑现期。毛利率从2021年50.3%稳步提升至2025年59.2%，自有品牌占比从2020年8%提升至2025年43.2%是核心驱动力；销售费用率从转型初期18.5%升至2025年34.9%，为品牌前置投入的结果。现金流显著改善，2023-2025年经营性现金流合计流入1.55亿元，自由现金流合计流入近1亿元，较2017-2022年合计流出5.3亿元实现根本性扭转。经历2019-2022年转型阵痛期（跨界业务亏损、商誉减值、存货减值拖累）后，2023年实现扭亏归母净利润0.365亿元，2024年受始祖鸟终止合作、攀山鼠出表、历史亏损项目出清等一次性因素再度承压，2025年非经负面因素几乎全部缓解，归母净利润回升至0.534亿元，25Q4-26Q1连续两季单季归母净利润超3000万，盈利拐点确立。剔除跨界业务和存货减值影响，2023-2025年净利率在10%以上，品牌化运营本身已具备接近品牌商标杆的盈利质量。
    竞争力与成长性分析：垂类专业品牌资产与创始人热爱构筑底层壁垒，品牌矩阵接力与渠道变革驱动高增。1）公司核心壁垒在于创始人张恒近三十年的户外运动热爱所沉淀的选品眼光与品牌运营基因，以及对国际专业高端户外品牌IP的掌控。2）X-BIONIC是核心增长引擎及转型的探路标杆
    2022-2025年收入CAGR约45.9%，占总收入比例从22.6%提升至41.2%，电商端从2024Q2起延续40%以上增速，25Q4单季电商销售额超1.5亿元，成为行业增长领跑品牌。从电商品类结构来看，品牌外穿品类占比持续提升，内搭占比从2021年的52.3%降至2025年的8.3%。HOUDINI、CRISPI等独家代理品牌快速增长；合资品牌攀山鼠规模增速快、盈利能力强，是公司目前利润的核心来源之一。3）渠道变革同步深化：X-BIONIC从综合店品牌专区转向高端商圈独立店+滑雪场专业店，2025年底已布局64家线下门店（商圈店21家/滑雪店11家/专区店32家），2026年计划新开商圈店12-15家；HOUDINI和CRISPI未来开店也将以盈利较高的单品牌商场店为主，故品牌盈利端增速将明显高于品牌收入端的增速。线上渠道占比从2017年20.8%提升至2025年49.8%，核心三大品牌天猫+京东+抖音三平台2025年销售额4.54亿元，同比+61.7%。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好公司进入业绩释放期。三夫户外作为我国户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年，近年成功实现从零售渠道商向品牌运营商的战略转型。公司聚焦"自有品牌+全国独家代理品牌"发展战略，以X-BIONIC为核心的自有品牌持续发力，各品牌矩阵协同放量，线上渠道实现快速增长，线下渠道盈利能力强的品牌商场店加速开店。2025年公司业绩扭亏为盈，2026年一季度延续高增态势，盈利拐点已现。我们看好公司品牌化转型下多品牌矩阵的协同效应，以及线下门店扩张与线上渠道增长双轮驱动带来的业绩弹性。预计2026~2028年净利润分别为0.93亿元、1.29亿元、1.80亿元，同比增长73.5%、39.1%、40.1%。给予"优于大市"评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间17.1~18.8元，合理估值对应2027年22~24x PE，约0.40~0.43x PEG。

深化“光学+”战略，PCB、半导体营收高增

波长光电(301421)
    投资要点
    持续攻坚半导体光学关键核心技术。2025年，公司半导体及泛半导体业务领域实现收入7,597.11万元，过去2年的复合增长率达到64.72%。2026年，公司聚焦半导体及泛半导体领域市场开拓，持续攻坚半导体光学关键核心技术。目前公司在半导体业务领域的产品主要包括：应用于成熟制程的平行光源系统；先进制程光源里的光学镜片以及量检测设备里的激光准直（控制激光束）、分光偏振镜片等，以及配合客户的一些小型光学系统等。受益于前期对半导体光学工艺能力的建设和研发投入，公司与客户的合作力度和深度不断深化，半导体领域的业务规模和业务占比有望持续提升。
    PCB领域业务占比预计进一步提升。2025年，公司PCB领域业务实现收入4,305.90万元，同比增长96.63%，主要得益于高密度柔性小型化PCB精密激光微加工镜头的技术突破，公司与核心大客户深度绑定并实现进口替代。同时公司配合客户开发的适配超快激光光源的光学产品得到验证，产品品类和下游应用领域进一步丰富。2026年，AI驱动下，先进封装、HDI板、IC封装基板、柔性板等高端PCB行业向集成化、微型化、高速化转型升级，下游市场空间广阔。结合目前在手订单、发货情况及下游客户预期情况，如进展顺利，公司预计2026年应用于PCB领域的业务占比将进一步提升。
    紧抓红外光学轻量化趋势，依托材料优势抢占增量市场。2025年，公司红外成像光学业务实现收入1.43亿元，较上年同期增长38.02%，实现显著修复与增长，核心源于下游市场需求结构调整，非制冷式红外成像产品向小型化、轻量化、便捷化方向迭代，广泛应用于无人机、户外夜视、智能家居、安防及智慧城市等民用场景。公司凭借前瞻性技术储备与产能布局，自主研发的红外硫系玻璃材料具备成本低、重量轻、易模压量产等优势，精准契合该增量市场需求，公司对2026年该业务发展持积极预期。
    终端产品逐步推向市场，推动消费级光学产品规模化交付。消费级光学业务方面，公司相关产品主要涵盖VR Pancake光学模组及AR光机模组与组件，产品直接供应整机装配厂，最终交付终端品牌客户。2025年，消费级光学业务实现收入2,017.86万元，同比增长71.99%。公司持续完善产能与工艺能力，千级/百级洁净间配套产线稳定运行，产品逐步迈入规模化交付阶段。随着终端产品逐步推向市场，公司期待该业务未来能成长为与激光、红外业务规模相当的第三大业务板块，进一步丰富公司产品矩阵，提升综合市场竞争力。
    坚持“境内+境外”双轮驱动全球化战略。公司长期坚持“境内+境外”双轮驱动战略，在新加坡设有全资子公司，客户覆盖全球多个国家和地区。2025年，受国际贸易环境波动影响，公司境外业务收入有所下滑。为持续推进国际化战略，公司于2025年10月在马来西亚设立全资子公司睿思光学，作为未来精密光学产线投资建设的实施主体。随着毗邻新加坡的马来西亚产能布局逐步落地，新马两地有望形成“前店后厂”的协同发展模式，为公司境外业务打造新增长点。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入5.9/7.7/10.1亿元，归母净利润分别为0.46/0.69/1.05亿元，维持“增持”评级。
    风险提示
    新产品开发风险，技术升级迭代与研发失败风险，市场竞争风险，贸易摩擦风险，技术人员流失和技术泄密风险，应收账款发生坏账的风险，存货跌价风险，原材料及贸易品采购价格波动风险。

防务互连与驱动核心供应商，AI算力开辟新增长极

航天电器(002025)
    核心观点
    军用连接器与微特电机双龙头地位稳固，2025年收入恢复增长，新质生产力布局打开长期空间。公司深耕军用高端元器件领域二十余年，是国内少数同时具备宇航级连接器、微特电机、继电器及光模块研制能力的骨干企业。2025年全年实现营业收入58.20亿元，同比增长15.82%，其中连接器及互连产品收入39.84亿元，电机产品收入13.58亿元，核心业务恢复稳健增长。尽管短期利润受原材料涨价及订单确认周期影响，但公司在宇航连接器和弹载连接器市占率高，盈利韧性较强，龙头地位稳固。
    公司前瞻布局高速背板、液冷互连及光模块等新质领域，契合AI算力与数据中心需求。公司拥有“麻花针”弹性接触件核心技术，产品耐受-270℃至1200℃极端环境，突破可回收火箭热防护难题。同时，公司紧跟AI算力浪潮，高速背板连接器、液冷连接器与液冷管路等产品已获下游客户认可并应用，部分产品切入国内头部厂商供应链。微特电机业务拥有60余年航天技术积淀，无刷力矩电机、深海电机等研发项目已进入小批量交付，技术优势显著。
    特种领域基本盘稳固，民用领域多元拓展打开增量空间。在特种领域，公司连接器与微特电机广泛应用于导弹导引头、战机航电系统、卫星太阳翼展开、舰载通信等核心装备场景，深度配套航天科工、兵器工业、航空工业等军工集团，受益于精确制导武器放量和军机升级换代。在民用领域，公司积极拓展商业航天（星网、千帆星座）、AI超算、新能源汽车等，民用连接器业务稳步增长，苏州华旃布局高速模组及液冷产品，民用电机业务通过航电系统、斯玛尔特等子公司加速渗透。
    过往募投项目顺利建成，在建项目有序推进，全产业链布局持续深化助力长期发展。公司前期非公开发行募投项目已全部建成并达产。当前在建的广州增城民用连接器及电机项目（主体已封顶，预计2027年投产，年产3亿只连接器、600万只电机）、苏州华旃高速模组及液冷互连项目（2024年启动，建设期24个月）、泰州航宇智造基地（2026年开工）等项目有序推进。同时公司持续加大AI算力、商业航天等领域研发投入，多项技术已进入小批量交付阶段，全产业链布局优势不断强化，成长空间进一步打开。
    盈利预测与估值：
    公司未来3年处于快速成长期，预计2026-28年归母净利润3.87/5.39/6.10亿元，EPS分别为0.85/1.18/1.34元，我们认为公司股票合理估值区间在69-78元之间，2026年动态市盈率在82-90倍。考虑公司的高成长性，给予“优于大市”评级
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；新业务拓展不及预期风险；技术更新迭代风险。

换热器龙头全面拥抱热管理

同星科技(301252)
    核心观点
    国内头部热交换器供应商。公司成立于1993年，主要产品包括换热器等制冷零部件及产品、汽车空调系统零部件等，下游应用领域涵盖轻商制冷设备、家用制冷设备、热泵干衣机、汽车、数据中心、冷链物流等，与海尔集团、海信集团、美的集团、LG电子、长安汽车、世图兹等建立长期合作关系。2025年进一步切入机器人赛道。公司位于轻商制冷设备热交换器头部地位，2021-2025年收入增速CAGR为13%，归母净利润CAGR为12%。
    换热器与热管理行业：传统制冷领域需求稳中有增，AIDC与机器人热管理带来增量。下游制冷行业发展已较为成熟，2020-2025年我国轻商制冷设备销量从1399万台增长至1800万台，复合增速为6.5%；家用制冷设备销量增长至约3亿台，复合增速为5.6%，同时新品类如干衣机、新能源汽车热管理、储能设备等领域需求的持续增长进一步推动了制冷设备行业的发展。
    热管理新领域1：AI数据中心(AIDC)液冷。随着全球AI基建新周期开启和高功耗芯片的普及，AIDC的冷却需求持续增长，全球AIDC液冷系统的行业规模有望在2027年超翻倍增长达175亿美元，进而拉动相关换热设备需求；
    热管理新领域2：机器人热管理。随着具身智能机器人运动能力、算力的与日俱增，机器人热管理也从过往的辅助功能升级为保障产品稳定性的关键。而当前的被动/主动换热路线预计均会涉及定制化的换热材料和系统模组。
    同星科技：轻商制冷换热器龙头，全面向热管理升级。公司在传统领域的优势在1）具备行业领先的产品力和技术；2）生产端柔性化程度高、型号齐全且定制化服务能力强；3）常年与下游龙头企业保持稳定合作。而在新业务领域中，公司IDC温控业务布局较早，并与行业龙头世图兹等实现了长期合作；在机器人热管理领域，公司积极拓展业务和资本运作，2025年10月投资智元机器人旗下境智具身智能科技3.15%的股权。同时与多家专业投资机构和产业企业成立并购基金，进一步推进二次成长曲线发展。
    盈利预测、估值与投资建议。公司传统业务稳中有增，新业务积极拓展，预计2026-28年归母净利润同比+5.9%/+22.4%/+19.6%至1.15/1.41/1.68亿元，对应EPS为0.68/0.83/0.99元，对应PE为54/45/37倍。通过多角度估值，预计公司合理估值33.73-44.38元之间，市值区间为57-75亿元，对应2026年PE为50-61倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游行业需求增长不及预期；原材料及汇率大幅波动；新客户拓展不及预期；行业竞争加剧导致利润率不及预期。

扎根上海，立足长三角

上海银行(601229)
    核心观点
    上海银行扎根上海，立足长三角。上海银行资产规模居上市城商行第四位，也是我国系统重要性银行之一，2026年一季度末总资产达到3.38万亿元。上海银行明确“扎根上海、精耕细作，立足长三角、做深做透”区域定位，2025年末长三角地区贷款余额占全部贷款余额的比重达78%，其中上海市占比45%。
    上海银行区域位置优越，公司加快培育特色业务。（1）上海市以及长三角地区区域经济发达，2025年长三角地区GDP总量占全国的四分之一，上海市新兴产业稳步增长，人均GDP、人均可支配收入居全国前列。公司区域位置优越，发达的区域经济为上海银行对公及零售业务拓展提供了坚实的基础。（2）公司加快培育业务特色。对公方面，上海银行打造科技金融、普惠金融、绿色金融三大特色；零售方面，上海银行表内存贷款增速下降，重点打造财富管理、养老金融等业务，致力成为面向城市居民的财富管理和养老金融服务专家。
    上海银行资产扩张慢，负债成本低，后续关注公司不良生成率是否回落。上海银行近几年资产规模、收入及利润增速均低于同业整体水平，盈利能力则与城商行平均水平接近。公司客户基础优异，资产增速较低，因此负债成本、存款成本较低，优势明显，但较低的生息资产收益率拖累公司盈利能力。公司不良贷款率及拨备覆盖率弱于同业，不良生成率也较高，主要跟零售业务风险暴露有关，后续走势需要关注。
    盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润243/244/245亿港元，同比增长0.3%/0.6%/0.6%，EPS分别为1.71/1.72/1.73元，对应PE为5.3/5.3/5.3倍，PB为0.48/0.45/0.42倍。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司合理股价在11.71-12.78元。综合考虑估值水平，以及公司区域位置优越，整体规模及归母净利润保持平稳且当前股息率居上市银行前列，我们给予其“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险以及市场风险等。

北交所首次覆盖报告：耐火材料整体解决方案龙头，行业绿色升级赋能公司长期成长

国亮新材(920076)
    耐火材料领域“小巨人”，钢铁产业链稳健基石，绿色智能化打开成长
    国亮新材是一家专业从事高温工业用耐火材料整体解决方案的高新技术企业，为客户提供耐火材料整体承包服务及耐火材料产品。公司地处河北省唐山市，在耐火材料行业深耕多年，凭借技术优势、区位优势及丰富的行业经验，公司与德龙钢铁、东海特钢、天柱钢铁、津西钢铁、燕山钢铁、纵横钢铁、首钢集团、东华钢铁、河钢股份等知名钢铁企业合作多年。公司立足唐山，辐射全球，积极拓展海外市场。我们看好公司市占率的持续提升，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.82/0.91/1.02亿元，对应EPS分别为0.70、0.78、0.87元/股，当前股价对应PE分别为20.8/18.7/16.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    耐火材料产量波动调整，行业向绿色智能升级
    2024年全国耐火材料产量为2,207.11万吨，市场需求稳定。未来随着“碳达峰、碳中和”政策的实施，钢铁行业冶炼工艺和要求的不断提升，预计下游行业对高端耐火材料的需求上升。耐火材料行业的发展趋势具有以下特点：（1）耐火材料企业联合重组步伐加快，优势向大型企业转移；（2）产品不断创新，长寿节能绿色耐火材料将是重点发展方向；（3）自动化、智能化水平不断提升，全面提升耐火材料制造水平。从下游来看，耐火材料广泛应用于钢铁、水泥、陶瓷、玻璃、化工、有色等高温工业相关领域。钢铁行业占耐火材料使用总量的65%左右。1996年我国钢产量突破1亿吨，跃居全球第一；2020年以来，我国粗钢产量稳定在10亿吨左右。
    核心技术赋能绿色产品，市占率区域领先
    公司是业内知名企业，经过多年积累，公司掌握钢水净化功能性元件设计技术、滑动水口配套技术等核心技术，公司将各项核心技术应用于主营业务产品中，为客户提供高性能、长寿命、绿色、低碳产品。公司境内业务主要集中在华北地区，2024年公司在华北地区市场占有率为4.83%。
    风险提示：行业竞争加剧、重要客户需求减少、钢铁行业政策变动风险。

北交所信息更新：2025全年国外销售收入同比+57%，三代半导体设备项目工程进度已超50%

连城数控(920368)
    2025全年实现总营业收入21.86亿元，维持“增持”评级
    连城数控披露2025年报及2026一季报。2025全年连城数控实现总营业收入21.86亿元，同比减少61.44%；实现归母净利润0.85亿元，同比减少75.11%。2026Q1营业收入同比下滑53.04%至2.62亿元，归母净利润同比下降84.69%至1218万元。考虑到光伏下游持续承压，我们下调2026-2027、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润1.15/1.92/2.71亿元（原值2026-2027年2.17/3.16亿元），对应EPS为0.49/0.82/1.16元，当前股价对应PE为74.2/44.3/31.4X。考虑到连城数控持续拓展半导体设备领域，我们维持“增持”评级。
    2025国外销售收入同比+57%，第三代半导体设备研发制造项目工程进度51%
    2025全年晶体生长及加工设备2025年实现销售收入177,488.43万元，对应毛利率30.92%，电池片及组件设备2025年实现销售收入18,173.44万元，对应毛利率22.98%，下游光伏行业持续波动。2025全年连城数控实现国外销售收入31,049.06万元，同比增加56.72%，连城数控积极开拓海外市场，对海外客户销售验收的设备数量增长。从下游客户来看，2025全年对隆基绿能销售金额8.70亿元，占总营收39.79%。截至2025年末主要在建工程为“第三代半导体设备研发制造项目”，工程进度已达到50.88%。
    预计2026全球半导体设备销售额升至1,450亿美元，国内光伏市场回升可期
    根据中国光伏行业协会数据，2025年全球光伏新增装机规模预计达580GW，继续保持增长态势；2025年全国太阳能光伏新增装机容量315.07GW，光伏累计并网装机容量超1,200GW。2026年后，国内随着新能源集成融合发展、促进新能源消纳、绿电直连等政策实施效果显现，国内光伏市场规模将回归上升通道；全球市场方面，随着印度、中东北非等发展中国家及地区的需求拉动，2026年后新增装机也将恢复至增长态势。根据国际半导体产业协会（SEMI）数据，预计2025年全球硅晶圆出货量将达到129.73亿平方英寸，同比增长5.8%。预计2026-2027年全球半导体设备销售额有望继续升至1,450亿美元和1,560亿美元。
    风险提示：光伏产能过剩风险、大客户依赖风险、信用及资产减值损失风险等。

北交所首次覆盖报告：功能高分子材料“小巨人”，从光伏、线缆到3D打印多赛道驱动

能之光(920056)
    高分子助剂行业“小巨人”，材料界的“万能胶”相容剂和增韧剂打通多产业
    能之光是从事高分子助剂及功能高分子材料的研发、生产和销售的高新技术企业，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司以高分子材料接枝改性技术为基础，深耕相容剂、增韧剂和粘合树脂等功能高分子产品，自主研发出了300多个牌号的产品，为客户提供不同性质材料间相容或粘合所需的高分子材料及解决方案。我们看好公司产品下游需求的持续释放，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.60/0.74/0.82亿元，对应EPS分别为0.74、0.90、1.00元/股，当前股价对应PE分别为25.4/20.8/18.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    世界高分子助剂生产中心逐步向中国转移，市场规模持续扩容
    高分子助剂是塑料、橡胶、涂料等高分子材料加工过程中为改善其加工性能、改进机械性能、增强功能或赋予高分子材料某种特有应用功能而必须添加的辅助性物质。高分子助剂种类丰富，助剂的合理选择和添加是塑料实现功能化的关键与核心之一。我国在承接了产业转移带来的产业升级后涌现出有自主创新能力的企业并且逐步进行产品升级，达到世界领先水平。在下游需求的不断增长下，高分子助剂市场规模也在不断扩容；以塑料助剂为例，2020年我国塑料助剂市场规模达到73.90亿美元，预计2026年我国塑料助剂市场规模将达到97.81亿美元，年均复合增长率为4.78%。
    公司下游涉及汽车、线缆、光伏、3D打印等多高，赛道产品对标国际大牌公司产品应用范围及下游市场领域不断扩大，已覆盖建筑建材、能源基建、新能源、食品医药包装、电子电器、汽车制造等多个国民经济重要领域。功能高分子材料包括功能母料、功能复合材料等，在新能源、航空工业、机械电器工业和化学工业等方面可以起到关键作用。公司尼龙增韧剂对标陶氏、三井等国际大型企业的相关产品，目前已经有部分国内和外资客户批量使用；此外公司还加强3D打印专用高分子材料、特种复合材料的研发投入。
    风险提示：原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、项目建设不及预期。

北交所信息更新：NL003塞多明基注射液获批上市，填补我国CLTI临床对因治疗空白

诺思兰德(920047)
    NL003塞多明基注射液获批，进入业绩兑现期
    公司收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的塞多明基注射液的《药品注册证书》，批准公司研发的治疗用生物制品1类（基因治疗药物）塞多明基注射液（商品名称：华索灵，研发代号：NL003）上市。批准的适应症为用于治疗不适合血运重建手术或手术效果不佳的严重下肢缺血（下肢动脉硬化闭塞症、血栓闭塞性脉管炎和糖尿病下肢缺血等）导致的肢体溃疡。我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年的营收为2.02/4.55/8.14亿元，归母净利润分别为-26/6/215百万元，对应当前股价PS为24.5/10.9/6.1倍，看好公司NL003等项目业绩释放潜力，维持“增持”评级。
    塞多明基注射液是中国首个且目前唯一获批的促血管新生治疗药物
    塞多明基注射液为中国首个且目前唯一获批的促血管新生的治疗药物，国内目前尚无同类型产品上市，也是目前唯一获批的质粒为载体的基因治疗药物，填补我国CLTI临床对因治疗的空白。严重下肢缺血是外周动脉疾病终末期阶段，目前血运重建手术是主要治疗方法，但受患者血管条件等因素制约，对于无法接受血运重建手术或手术后效果不佳的患者，临床存在突出的未满足需求。塞多明基注射液为一款新靶点、新机制、新分子结构的1类创新药，先后获得国家“十一五、十三五重大新药创制科技重大专项”支持。本品是一种能够表达人肝细胞生长因子（HGF）的质粒DNA，于缺血部位肌肉注射后，质粒转入横纹肌细胞，同时表达和分泌HGF728和HGF723两种异构体蛋白，HGF活化细胞膜上的酪氨酸激酶受体，促进内皮细胞的增殖以及内皮细胞和平滑肌细胞的迁移，形成新生血管和侧支循环，增加缺血部位的血流灌注。
    公司推动塞多明基注射液医保准入加速推进，委托生产与自建工厂双轨并行
    在医保准入方面，国家医保局积极支持真创新药纳入医保目录，公司积极响应国家支持真创新药政策，推动塞多明基注射液医保准入加速推进。塞多明基注射液作为国内获批的原创新药，符合医保谈判准入条件，公司据此积极启动2026年医保谈判工作。生产方面，公司产业化稳步推进，委托生产与自建工厂双轨并行。
    风险提示：行业需求不及预期、市场开拓风险、创新药研发不成功风险等。

公司深度报告：抛光液市占率稳步攀升，“3+1”平台打开增长加速空间

安集科技(688019)
    投资要点：
    公司化学机械抛光液全球市占率连年攀升，上游原材料自主可控筑牢壁垒。据TECHCET2025年全球CMP抛光材料市场规模为38.0亿美元，2026年预计增长10.3%至42.0亿美元其中化学机械抛光液占比约60%。随着AI驱动及先进工艺对CMP步骤需求的增加，预计2025-2030年CMP材料市场CAGR为8.80%。公司产品已全面覆盖铜及铜阻挡层、钨、氧化铈、氧化硅基抛光液等品类，在逻辑芯片金属栅极、3D/2.5D IC等高端应用领域持续取得突破，2025年化学机械抛光液营业收入20.40亿元，同比增长32.06%。据公司测算，其核心主业化学机械抛光液的全球市占率稳步提升：2023-2025年分别约为8%、11%、13%在核心原材料自主可控方面，参股公司的多款硅溶胶已应用于公司抛光液并量产；自研自产磨料多款通过客户验证并量产，部分已导入重要客户。随着高端纳米磨料制备技术不断成熟，公司上游原材料自主可控能力持续增强，进一步巩固了产品供应的安全性与核心竞争优势。
    公司湿电子化学品业务实现营收高速增长。据TECHCET数据，2025年全球半导体湿电子化学品市场规模预计增长6%至54.4亿美元，2024-2029年复合增长率约为6%。公司专注于集成电路前道晶圆制造及后道晶圆级封装用高端功能性湿电子化学品，2025年对应功能性湿电子化学品全球市场占有率约为6%，相关营业收入4.53亿元，同比增长63.73%，业务规模快速提升。公司持续推动产品系列开发与导入，积极布局先进技术节点，多款产品在多家客户实现稳定上量并持续供应，部分在海外客户显现竞争优势。目前产品已覆盖刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等系列，广泛应用于逻辑电路、3DNAND、DRAM、CIS及异质封装等领域；其中，先进制程刻蚀后清洗液及碱性铜抛光后清洗液进展顺利，均实现快速上量，市场份额持续提升。
    公司电镀液及添加剂业务进展显著，开拓增长新曲线。电镀液是半导体制造关键工艺材料，技术门槛极高，全球市场长期由乐思化学、石原药品等少数厂商占据主导，国产化率极低。据TECHCET数据，2025年全球半导体电镀化学品市场规模预计增长9.3%至13.81亿美元2024-2029年复合增长率约为7.70%。目前，公司产品覆盖集成电路制造的大马士革铜电镀液及添加剂，以及先进封装领域的铜、镍、锡银、TSV等电镀液及添加剂，其中多款先进封装用电镀液已实现量产，应用于凸点、重布线层（RDL）及异质集成技术。集成电路大马士革电镀液及添加剂已实现量产销售，先进封装用锡银电镀液、TSV电镀液等多款新品按计划推进验证，公司正加速打开新的增长空间。
    投资建议：公司深度受益于国内晶圆产能扩张主线，卡位抛光液、湿电子化学品等半导体耗材，同时积极拓展电镀液及添加剂产品，在自主可控进程中持续兑现份额与业绩。结合行业增长趋势与公司的产品市场节奏，我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是33.68、43.23、53.76亿元，同比分别增长34.51%、28.34%、24.36%；归母净利润分别为10.44、13.87、17.83亿元，同比增速分别是33.22%、32.83%、28.60%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为44、33、25倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品研发及验证不及预期、原材料供应价格上涨、行业竞争加剧风险。

CMP抛光液领域取得多项突破，给予“买进”的投资建议

鼎龙股份(300054)
    事件：公司控股子公司武汉鼎泽新材料技术有限公司（以下简称“鼎泽新材料”），近期在半导体CMP抛光液领域持续取得突破性进展：①核心产品斩获头部晶圆厂客户优秀供应商奖项；②铜阻挡层抛光液获得新客户批量订单；③碳化硅（SiC）衬底抛光液成功落地批量订单，抛光液核心原材料—自研磨料正式切入第三代半导体市场。
    点评：
    HKMG抛光液获头部逻辑客户长期验证，铜阻挡层抛光液取得新客户订单：
    公司控股子公司鼎泽新材料近期在半导体CMP抛光液领域取得多项突破，业务逐步进入多品类、多客户、多场景放量阶段。其中，①HKMG氧化铝抛光液主要应用于先进逻辑芯片金属栅CMP环节，对去除速率、选择比、缺陷控制及批次一致性要求极高，客户导入壁垒高。而公司已实现氧化铝研磨粒子自主研发，幷在国内头部逻辑代工客户实现三年稳定批量供货，此次获客户奖项，公司先进制程产品及服务能力得到验证；②铜阻挡层抛光液工艺适配难、替换壁垒高，公司依托自研自产研磨粒子，在第三家客户取得订单，产品从单点突破走向多客户复制，有望持续提升市场份额；③搭载自主氧化铝磨料的SiC衬底抛光液取得批量订单，实现公司在第三代半导体抛光耗材领域从0到1突破。SiC材料硬度高、化学惰性强，对抛光效率和表面损伤控制要求更高，后续公司有望拓展粗抛、精抛全系列产品，构建“集成电路+第三代半导体”双轮驱动的业务发展新格局。
    抛光液业务成长性佳，看好公司平台化布局：从收入来看，公司2025年CMP抛光液及清洗液业务收入约2.94亿元，同比增长36.84%；2026Q1收入约0.85亿元，同比增长54.20%，业务保持较高增速。随着HKMG氧化铝抛光液等产品持续突破，公司在高端CMP材料体系中逐步形成覆盖先进逻辑、成熟制程、第三代半导体等的多元化产品矩阵，幷将受益于“抛光垫+抛光液+清洗液”平台化布局的协同价值，有望驱动收入结构优化和盈利能力提升。
    盈利预测及投资建议：预计2026、2027、2028年公司分别实现净利润11.1、14.6、17.7亿元，yoy分别为+54%、+32%、+21%，EPS分别为1.2、1.5、1.9元，当前A股价对应PE分别为63、48、39倍，我们看好公司半导体业务的成长性，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：验证不及预期、新项目进展不及预期、行业景气下滑

对广西关键金属研究院13%投资中的股权投资落地，广西金属产业高端智能化可期

华锡有色(600301)
    事项：
    公司公告：与关联人的共同投资完成股权交割。公司于2026年1月20日审议通过《关于公司与关联人共同投资成立广西关键金属研究院有限责任公司的议案》，同意公司与广西财金、广西关键金属产业发展集团、广西铝业集团、广西南丹南方金属、中南大学科技园发展5家企业共同投资设立广西关键金属研究院，注册资本50000万元，公司持有13%股权，以华锡有色研究院100%股权的评估值作价出资，不足6500万元的金额以现金补足。根据评估，华锡有色研究院作价4606.38万元，其余1893.62万元在认缴出资届满前以现金补齐，截至5月22日，公司已完成华锡有色研究院的股权交割。
    国信金属观点：公司承接原华锡集团的核心资产及业务，前身为大厂矿务局，成立于1952年，历经71年的发展，成为了具有完整的“探矿、采矿、选矿、冶炼、深加工、新材料”全产业链的国际化有色金属矿业集团，是广西唯一国有有色金属行业上市公司。公司主要产品为锡、锌、铅锑精矿。除了本次出资投资关键金属研究院13%股权，公司还在今年1月份引入关键金属集团作为间接控股股东。由此，广西关键金属全产业链布局闭环成型。后续期待①关键金属集团逐步落地区内零散矿山整合注入，公司已有铜坑矿、高峰矿带来扩产增量；②研究院高纯新材料推进研发，产品结构升级贡献利润。我们上调公司26-28年EPS为2.31/2.46/3.33元（此前预计1.68/2.03/-元，主要系提高锡价格假设），归母净利分别为14.6/15.6/21.1亿元，对应PE26/24/18x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司以华锡有色研究院100%股权以及现金出资，与关联人共同投资设立广西关键金属研究院，目前已完成华锡有色研究院的股权交割
    根据公司公告，公司于2026年1月20日审议通过《关于公司与关联人共同投资成立广西关键金属研究院有限责任公司的议案》，同意公司与广西财金、广西关键金属产业发展集团、广西铝业集团、广西南丹南方金属、中南大学科技园发展5家企业共同投资设立广西关键金属研究院，注册资本50000万元，公司持有13%股权，以华锡有色研究院100%股权的评估值作价出资，不足6500万元的金额以现金补足。根据评估，华锡有色研究院作价4606.38万元，其余1893.62万元在认缴出资届满前以现金补齐，截至5月22日，公司已完成华锡有色研究院的股权交割。
    1月，公司引入关键金属集团作为间接控股股东
    根据公司公告，2026年1月，北部湾港集团将其持有的华锡集团48.19%股权作价出资设立关键金属集团，且北部湾港集团与关键金属集团签署《无偿划转协议》，将持有的剩余华锡集团28.79%股权无偿划转给关键金属集团。本次收购完成后，公司实际控制人广西国资委、直接控股股东华锡集团未发生变化，关键金属集团以间接方式合计控制公司56.47%股份，成为公司的间接控股股东。
    一、引入关键金属集团作为间接控股股东显示广西省级国资落实国家关键矿产安全战略的落地
    收购前，收购人关键金属集团未持有上市公司股份。收购完成后，关键金属集团通过华锡集团间接控制公司357,231,798股，占公司总股本的56.47%，成为公司间接控股股东。实际控制人广西国资委、直接控股股东华锡集团未发生变化；关键金属集团控股股东北部湾港集团通过直接、间接方式合计控制上市公司68.37%权益，未发生变化。
    收购目的为响应广西壮族自治区将通过创新驱动发展，加快关键金属产业链延链补链强链，打造国家级产业集群。落实国家与广西壮族自治区战略部署，关键金属集团组建成立，并作为整合区内锡、锑、铟等关键金属资源的战略平台。
    政策背书升级，资源整合权限抬升。由省级专项产业集团统筹，华锡有色正式成为广西关键金属唯一上市资本化平台，承接广西大厂矿田、河池片区锡锑铟存量矿权整合、散乱小矿整治，五吉锑矿等存量优质资产注入确定性大幅提升。
    国资资金与产业资源倾斜落地。关键金属集团配套省级关键金属产业基金，未来可通过集团层面增资、项目配套融资，解决矿山深部勘探、智能化改造、深加工扩产的资金痛点；联动广西铝业、南丹南方等本地头部民企，打通原料-冶炼-新材料产业链协作。
    股权架构专业化，剥离非主业拖累
    原北部湾港集团主业为港口物流，关键金属集团聚焦矿产单一赛道，管理层、考核机制锚定关键金属产业，减少跨主业资源错配，公司战略聚焦锡/锑/铟三大战略金属主业。
    二、参股关键金属研究院13%股权，打通“资源-研发-产业化”闭环
    关键金属研究院注册资本为50000万元人民币。广西财金创业投资有限公司以货币出资17500万元，持股35%；广西关键金属产业发展集团有限公司以货币出资6000万元，持股12%；广西华锡有色金属股份有限公司以货币和股权出资6500万元，持股13%；广西铝业集团有限公司出资以货币3000万元，持股6%；广西南丹南方金属有限公司以货币出资2000万元，持股4%；中南大学科技园发展有限公司以知识产权出资15000万元，持股30%。
    低成本绑定顶尖产学研资源，补齐技术短板。中南大学是国内锑铟锡冶金顶尖院校，研究院定向攻关高纯铟、超细锡粉、锑基半导体材料、伴生稀贵金属回收，解决华锡伴生铟、锗、镓等小金属低效浪费痛点，提升尾矿综合利用率。
    打通“资源-研发-产业化”闭环。研究院成果优先落地华锡有色生产线：①矿山端：深部采矿、智能选矿技术落地铜坑矿、高峰矿；②深加工端：高纯锡、高纯锑切入半导体、光伏、军工供应链，摆脱低端冶炼薄利模式，拉高产品附加值。
    三、公司是广西唯一国有有色金属行业上市公司，专注于有色金属勘探、采选以及工程监理等业务，主要产品为锡、锌、铅锑等矿产及锡、铟等深加工产品
    公司主营业务为有色金属勘探、开采、选矿以及工程监理等业务，主要产品为锡、锌、铅锑、铅、铜精矿和锡、铟等深加工产品，以及通过委外加工的方式生产出锡锭、锑锭、锌锭、铟锭。公司生产出来的锡精矿、部分铅锑精矿、锌精矿主要用于委托加工生产出锡锭、锌锭、锑锭、铟锭后对外销售，部分铅锑精矿、锌精矿、铜精矿、铅精矿直接对外销售。
    2025年公司盈利实现增长。2025年公司实现营收58亿元，同比+25.3%；归母净利8.0亿元，同比+21.7%。2026Q1锡价进一步上升，均价达38.7万元/吨，同比2025Q1的26.1万元/吨涨幅达49%，Q1净利增长，单季度实现营收12亿元，同比-7.0%，实现净利1.8亿元，同比+18.5%。
    2025年，公司的毛利32%来自锡锭，39%来自铅锑精矿，其余来自锌锭锌精矿等矿产品以及加工、监理业务。
    矿山生产方面，近些年自有矿山均有扩产能预期。
    公司在产自有矿山以及待注入矿山包含①铜坑矿，位于南丹县大厂镇，矿区面积为15.7786平方公里，矿山证载开采规模350万吨/年，主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属，目前产能140万吨/年，一期扩产99万吨/年，隶属于铜坑分公司，股权比例100%。②高峰锡矿，位于广西南丹大厂镇，矿区面积2.1981平方公里，矿山证载开采规模33万吨/年，后续扩产至45万吨。开采的主矿体100+105号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体。主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属，矿石中的锡、锌、铅、锑的含量均达到独立矿床的工业要求，隶属于高峰矿业，权益比例58.75%，③佛子冲铅锌矿，位于岑溪市诚谏镇和安平镇，矿区面积为13.2852平方公里，矿山证载开采规模45万吨/年，后续扩产到80万吨，主要含有锌、铅、铜、银等金属，隶属于佛子公司，股权比例100%。④五吉锑矿，隶属于五吉公司，目前处于托管状态，权益比例69.96%，目前9万吨原矿规模，预计扩产到30万吨。
    截至2025年年报，公司锡精矿年产量6530吨，锌精矿年产量5.4万吨，铅锑精矿年产量1.6万吨，若现有矿山扩产预期达成，五吉公司成功注入，公司在2030年前的锡和锑产量约有翻倍增长，铅锌增速估计为60%。
    子公司利润拆分
    高峰矿业是公司主要净利贡献者，2023-2025年分别实现利润6.3、10.3、11.9亿元，权益比例58.75%，计算后对归母净利的贡献分别为3.7、6.0、7.0亿元。而2023-2025年公司归母净利分别为3.1、6.6、8.0亿元。
    投资建议：对关键金属研究院投资落定利好公司中长期发展，维持“优于大市”评级除了本次出资投资关键金属研究院13%股权，公司还在今年1月份引入关键金属集团作为间接控股股东。由此，广西关键金属全产业链布局闭环成型。后续期待①关键金属集团逐步落地区内零散矿山整合注入，公司已有铜坑矿、高峰矿带来扩产增量；②研究院高纯新材料推进研发，产品结构升级贡献利润。我们上调公司26-28年EPS为2.31/2.46/3.33元（此前预计1.68/2.03/-元，主要系提高锡价格假设），归母净利分别为14.6/15.6/21.1亿元，对应PE26/24/18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    ①广西矿权整合落地进度不及预期；②关键金属研究院研发产业化落地缓慢；③锡、锑大宗商品周期价格大幅下行压制盈利。

北交所公司深度报告：碳纤维复苏、15万吨原丝项目完工在即，2025实现归母净利润+90%

吉林碳谷(920077)
    2025实现总营业收入+58.21%归母净利润+90.24%，维持“增持”评级
    吉林碳谷公布2025年报及2026一季报。2025全年吉林碳谷实现总营业收入25.37亿元，同比增长58.21%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长90.24%。2026一季度吉林碳谷实现营业收入同比增长40.57%至6.75亿元，净利润同比增长75.05%至4105万元。考虑到下游碳纤维市场需求持续扩张，我们预计2026-2028年吉林碳谷实现归母净利润3.00/3.93/4.44亿元，对应EPS为0.51/0.67/0.76元，当前股价对应PE为33.8/25.9/22.9X，维持“增持”评级。
    年产15万吨碳纤维原丝项目预计2026年内完工，产能扩张持续推进
    公司年产15万吨碳纤维原丝项目目前处于陆续投产阶段，剩余生产线正在进行设备安装，预计2026年内完工。该项目投产后，公司产能将得到进一步提升。年产3万吨高性能碳纤维原丝项目于2024年下半年逐步推进试车，2025年上半年已分批次与下游客户开展产品质量验证。截至2025年11月披露，公司整体产能利用率在85%以上。现阶段吉林碳谷在建工程主要包含“年产15万吨碳纤维原丝项目”及“年产3万吨高性能碳纤维原丝项目”。“年产15万吨碳纤维原丝项目”工程进度已达87%，“年产3万吨高性能碳纤维原丝项目”工程进度38%。
    2025碳纤维国内需求同比增长57%，价格进入稳定区间
    截至2026年4月末，国产T300级别12K碳纤维市场成交价格参考80-90元/千克；国产T300级别24/25K碳纤维市场成交价格参考70-80元/千克。2025年碳纤维的全球需求数据为224,510吨，同比增长了43.8%。2025年中国产能达到171,080吨同比增长了14%。按照运行产能计算，我国的产能利用率达到66.3%。2025年中国碳纤维的总需求为132,027吨，同比增长了57.1%。从国内碳纤维需求下游情况看，风电叶片仍为占比最大的下游，需求量达到6.4万吨；体育休闲达到2.75万吨，航空航天1万吨。
    风险提示：客户集中程度较高风险、下游应用增长风险、新增产能消化风险。

珠海港，2025年报点评，坚持双轮驱动方向，无惧短期承压

珠海港(000507)
    事件
    近期，珠海港公司披露2025年业绩。报告期内营收43.87亿，同比-14.4%；归母净利润2.41亿，同比-17.43%；扣非归母净利2.39亿，同比-7.89%；经营活动的现金流为9.58亿，加权ROE为4.01%，稀释EPS为0.2351。
    公司2025年度分红金额0.49亿，占当期归母净利润的20.3%；全年分红1次，每股派息0.054元（税前）；按照年报披露日的股价计算，股息率为1%。
    2026年Q1业绩，扣非后的归母净利润为0.66亿，同比-9.72%。
    点评
    公司坚持“港航物流和新能源”产业双轮驱动，依托港口这一战略核心资源和立身之本，建立了以珠海高栏母港为中心的港口物流航运业务体系；同时凭借与央企、国企的良好合作及外延式并购，公司构建起了以风电、光伏、管道天然气、天然气发电为依托的新能源、清洁能源产业链；未来公司以港航物流产业作为发展的立足之本、新能源板块良好稳定的盈利作为公司发展的重要支撑，形成双主业协同发展的双轮驱动格局。
    拆分2025年收入结构：新能源营收24.7亿，占比56.34%，毛利6.06亿，占比50.39%；港口运输营收18.14亿，占比41.36%，毛利5.66亿，占比47.03%；
    投资评级
    公司因为遭受国际贸易摩擦、电价市场化竞价以及成本刚性上涨等诸多不利因素影响，导致25全年和26Q1业绩承压。但2025年发布的《2025-2030年发展战略规划》，提出深入实施“四大战略”，此举或持续能激活公司发展新动能。我们看好公司的这次战略规划，继续给予“增持”评级。
    风险提示
    贸易货量波动风险；腹地经济波动与产业转移带来的风险；安全生产风险；重资产属性导致投资回收期较长的风险；

由传统树脂助剂龙头向高频高速电子材料平台公司升级

呈和科技(688625)
    核心观点
    公司通过收购聚讯新材料及自主研发，布局高频高速覆铜板用树脂及阻燃剂业务。呈和科技于6月3日公告《关于投资建设新项目的公告》，公司全资子公司呈和电子拟在广东省东莞市购买土地使用权投资建设高频高速电子材料及高端助剂项目，项目投资总额不超过13亿元，规划聚苯醚树脂2500吨/年，高频高速阻燃剂2500吨/年，高端合成水滑石20000吨/年。公司全资子公司呈和电子于2026年1月收购广东聚讯新材料有限公司80.89%股权并完成合并报表，2025年度聚讯新材料营业收入为2657.28万元，净利润为-615.39万元，目前公司PPO（聚苯醚）树脂、高频高速阻燃剂产品已稳定供应下游CCL（覆铜板）客户。公司正由传统树脂助剂龙头公司向高频高速电子材料平台公司升级。
    电子级PPO和高频高速阻燃剂作为高频高速覆铜板核心材料，直接服务于通信、半导体及AI领域。电子树脂与铜箔、电子布为目前覆铜板的三大原材料，覆铜板是PCB（印制电路板）的重要的中间产品，PCB下游包括AI服务器、通信设备、消费电子等各类电子产品。电子级PPO树脂行业格局呈现“全球集中、国内突破”的特点，全球产能高度集中于海外少数企业，如沙特SABIC、日本三菱瓦斯、日本旭化成等，国内仅有少数企业如圣泉集团、东材科技、呈和科技等公司实现电子级PPO等产品量产并进入国际供应链，但目前高纯单体与低介电品种较进口仍有一定差距。
    高频覆铜板需要承受更高的加工温度，同时还要在火灾发生时提供足够的安全保障，高频高速阻燃剂作为高端覆铜板的关键功能助剂，处于产业链上游的核心环节，但应用在M6及以上高频高速覆铜板上的阻燃剂对产品纯度、介电性能及阻燃性能有极高的要求，同时还要满足无卤化解决方案的环保要求，目前国内外高频高速阻燃剂均供给偏紧，目前主要由台湾省企业晋一化工等公司供应。呈和科技东莞项目的实施将有助于公司抓住电子级PPO和高频高速阻燃剂国产替代机遇，拓展通信、半导体及AI领域市场，是公司突破原有业务天花板、向高价值电子材料战略跃升的关键举措。
    风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持对公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为3.47/4.30/5.22亿元，同比增速为25.7%/24.1%/21.3%，摊薄EPS为1.84/2.28/2.77元，当前股价对应PE为40.8/32.9/27.1x，维持“优于大市”评级。

业绩高增延续，短剧、AI贡献新增量

昆仑万维(300418)
    事件回顾
    2026年4月24日及4月29日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78%归母净利润-15.93亿元，同比减亏0.13%。2026Q1，公司实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比增长15.34%。
    事件点评
    收入端：Opera基本盘延续稳增，短剧业务打开第二成长曲线。公司核心产品Opera保持良好增长态势，2025Q4全球月活用户突破2.84亿，持续夯实流量基础并带动商业化效率提升。2025年，公司以Opera为主的广告业务及Opera搜索业务分别实现收入30.43/15.49亿元，同比增长41.81%/16.75%，主业增长韧性较强。与此同时，公司依托DramaWave与FreeReels两大平台持续完善海外短剧内容生态，短剧业务快速放量，2025年短剧及AI短剧平台业务实现收入16.17亿元，同比增长超过864%，未来有望逐步成为公司收入端的重要增量来源。
    利润端：战略投入阶段性压制利润表现，规模化放量后盈利能力有望释放。2025年，公司围绕AI大模型研发及海外短剧等新业务持续加大投入，带动费用端阶段性抬升，其中销售费用41.82亿元，同比增长81.53%；研发费用16.76亿元，同比增长8.60%。2026Q1，公司市场拓展投入仍维持较高强度，但伴随AI技术逐步进入产品化与商业化阶段，研发费用增速已有所放缓。展望后续，随着Opera主业稳健增长、短剧业务收入规模扩大，以及AI相关产品逐步实现商业化落地，公司前期投入的边际拖累有望逐步减弱，整体盈利能力具备修复空间。
    AI业务进入商业兑现阶段，多模型能力突破有望加速价值释放2025年，公司AI软件技术业务实现收入2.05亿元，同比增长430.86%商业化进程已逐步开启。技术层面，公司围绕视频生成、音乐生成、基座模型及世界模型四大方向持续深化布局，视频模型SkyReels-V4音乐模型Mureka V8等产品在国际评测中表现领先，Skywork系列模型在数学推理、代码生成及多模态能力方面持续突破，世界模型Matrix-Game3.0亦进一步缩小与海外头部企业的技术差距，整体研发实力持续获得验证。此外，公司投资的AI算力芯片企业艾捷科芯于2026年4月完成5.5亿元融资，投后估值超过40亿元。虽然本次融资后公司持股比例下降至48.65%，但我们认为，本次融资有助于增强艾捷科芯资本实力与研发能力，有望加快其产品开发及产业化进程，并完善公司在“模型+应用+算力”领域的产业协同布局，为公司后续AI业务持续迭代升级及商业化规模扩张提供进一步保障。
    投资建议
    受益于前瞻布局及领先技术水平，公司业务有望持续高速增长，我们调整公司2026~2028年营业收入为97.68/116.87/137.17（新预测亿元，归母净利润调整为0.55/1.24/3.25（新预测）亿元；对应EPS为0.04/0.10/0.25元。按6月5日收盘价测算，对应PE分别为938/421/160倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    技术进展不及预期风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险互联网产品生命周期风险。

北交所首次覆盖报告：高精度输送领军受益电池+零部件双增，布局磁驱技术及固态电池产线

美德乐(920119)
    智能输送装备“小巨人”受益电池+零部件双增，首次覆盖给予“增持”评级
    美德乐是国内领先的智能输送系统供应商，主要产品为模块化输送系统和工业组件。是国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。2025年全年实现营业收入13.69亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长28.74%。考虑到美德乐在高精度输送领域有着高市占率，2025H1末在手订单超18亿元，且在磁驱输送系统、固态电池产线应用等新方向积极拓展，我们预计2026-2028年美德乐实现营收19.19/23.13/26.11亿元，对应归母净利润为3.30/4.22/4.83亿元，对应EPS3.27/4.18/4.79元，当前股价对应PE为16.6/13.0/11.3X，首次覆盖给予“增持”评级。
    高精度输送领域高市占率、磁驱输送推广，2025H1末在手订单达到18亿元
    美德乐产品在高精度输送领域市占率可达到30.19%-43.61%。美德乐结合前沿技术发展方向自主研发掌握了磁驱输送技术，并于2024年下半年逐步开始向市场推广产品。截至2025H1美德乐磁驱及混合动力输送系统产品在手订单合计15.27万元，正在对接的主要客户包括先导智能、海目星、联赢激光等。截至2025年6月末，美德乐的在手订单达到18亿元，2025H1的新增在手订单金额达到10.10亿元。2024年下半年和2025年上半年，美德乐新增订单金额分别为73,590.82万元和101,044.73万元。
    智能物流装备市场持续景气，锂电等下游固定资产投资规模稳增
    根据中商产业研究院数据，预计到2027年中国智能物流装备市场规模将增长至1,920.2亿元，2023-2027年期间年复合增长率可达17.60%。根据高工产研数据，2021年我国智能物流装备市场中智能输送设备、智能搬运设备、物流机器人、智能配送设备合计占比为31%。根据高工产研数据，预计2023-2025年我国锂电设备的市场规模将稳定在千亿以上，2025年有望超过1,500亿元。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收款项坏账风险、技术迭代风险。，其他风险详见倒数第二页标注1

AI赋能提质增效，漫剧、拟真人剧迅速迭代

中文在线(300364)
    事件回顾
    2026年4月23日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营业收入16.57亿元，同比增长42.92%；归母净利润-6.71亿元，亏损同比扩大176.24%。2026Q1，公司实现营业收入3.10亿元，同比增长33.12%；归母净利润-0.46亿元，同比减亏47.88%
    事件点评
    网络文学及相关业务：短期增长承压，授权业务有望贡献新增量2025年，公司网络文学及相关业务实现收入6.73亿元，同比下降1.83%。从长期看，我们认为网络文学业务仍具较好发展潜力：1）行业规模仍保持增长态势，有望为内容平台提供持续发展空间。根据弗若斯特沙利文预测，2029年全球/中国网络文学市场规模有望分别达到798/619亿元，对应2025~2029年CAGR分别为9.50%/7.53%；2网络文学是影视、游戏、动漫等内容形态的重要IP来源，授权业务有望拓宽优质网络文学作品的变现渠道。目前公司已有多部优质IP在影视、游戏、短剧及出版等领域实现版权授权，同时持续推进海外布局，并已售出大量仙侠及古言题材作品翻译权。截至2025年底，公司数字内容库累计拥有超过560万种数字内容作品，注册作家超过400万人。未来凭借丰富的内容储备，公司有望持续释放内容资产价值，为网络文学业务贡献新增业绩。
    短剧业务：核心平台FlareFlow持续成长，AI内容生产有望打开新成长空间。2025年，公司短剧及IP衍生品业务实现收入8.96亿元同比增长125.02%。其中，FlareFlow作为公司核心短剧平台，全年实现收入3.52亿元，是公司短剧业务增长的重要驱动力。截至2025年底，FlareFlow累计用户已超过3,300万，汇集短剧超5,200部，用户规模及内容生态仍在持续扩张。同时，公司积极布局AI漫剧及AI仿真人剧等新业务方向，进一步拓宽短剧业务成长边界：1）AI漫剧方面，截至2025年底，公司漫剧类产品产量已达数百部，累计播放量达数十亿次；2）AI仿真人剧方面，公司已构建从“IP筛选”到“AI标准化生产”的完整制作体系，截至2025年底进入制作管线的AI仿真人剧作品已达数十部。未来随着AI技术持续成熟及内容供给不断丰富，公司有望进一步提升内容生产效率，推动短剧业务持续增长。
    积极推进AI技术布局，业务运营能力提升有望持续提质增效。公司持续推进AI技术与业务场景深度融合，目前已构建覆盖文学创作、视频生成、内容投放等环节的智能化体系，并先后推出“逍遥AI”内容创作平台、“次元神笔”等多款AI工具，同时打造贯穿智能广告投放全流程的“逍遥AI Agent”系统。随着AI工具在内容生产及运营环节的持续渗透，公司运营效率逐步提升，盈利能力有所改善。2025/2026Q1，公司综合毛利率分别达到36.18%/46.95%，同比提升3.20/17.14pct。费用端方面，受海外业务拓展及市场推广投入增加影响，2025/2026Q1销售费用率分别同比提升17.43pct/8.90pct，对整体费用水平形成一定扰动；但同期管理费用率及研发费用率均呈下降趋势，反映出公司内部运营效率持续优化。展望后续，随着海外业务规模效应逐步显现，以及AI技术持续赋能内容生产与运营管理，公司整体费用率水平有望逐步收窄，盈利能力有望进一步改善。
    投资建议
    考虑到公司海外布局持续深化，我们预计公司2026~2028年营业收入为21/26/32亿元，归母净利润为0.1/0.78/1.85亿元；对应EPS为0.01/0.11/0.25元。按2026年6月5日收盘价计，对应PE分别为1730/222/94倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。

北交所首次覆盖报告：硝酸产业链一体化龙头，收购润禾钾盐+发力熔盐储能

迪尔化工(920304)
    国内硝酸产业链核心企业，多领域全方位协同发展
    迪尔化工是一家专业从事硝酸及其下游硝酸钾、硝酸镁、硝基水溶肥等产品的研发、生产和销售的企业，产品广泛应用于光热发电及储能、化工、化肥、军工、电子元件制造等领域。公司立足硝酸产业链二十余年，拥有成熟的供销网络，与上下游优质客户、供应商建立了长期稳定合作关系；经过多年发展，公司已逐步成为“硝酸-硝酸钾、硝酸镁-硝基水溶肥”、“合成氨-硝酸-硝基苯-苯胺、橡胶助剂”产业链核心企业。我们看好国内硝酸产业景气度的回升和公司熔盐类产品的市场拓展，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.71/0.90/1.16亿元，对应EPS分别为0.42、0.53、0.68元/股，对应当前股价的PE分别为23.2/18.3/14.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    构建一体化产品链条，收购润禾钾盐扩大硝酸钾业务规模
    公司所处的硝酸产业链市场化程度较高，原材料及产品价格具有较强的市场波动性，为了保证利益最大化，公司构建关联性较强的一体化产品布局，根据市场情况动态调节产品销售，实现收益最大化。收购润禾钾盐，扩大硝酸钾业务规模，巩固与提升市场地位，增强公司综合竞争力。
    新型储能带动熔盐需求持续增长，产品成功应用于多个大型熔盐储能项目
    熔盐储能是一种新型储能技术，熔盐储热的工作温度区间更宽，可以在中高温储热场景使用，因此熔盐储热技术可以在多种场景下应用。相比固体储热，熔盐储热具有稳定、寿命长、换热难度小等优势；熔盐储热具有大规模、长时间、安全稳定以及不受选址限制的特点，是构建未来新型电力系统中极有前途的储能技术之一。熔盐是整个系统储存热能的介质，也是直接决定储能系统能否稳定运行的关键；迪尔化工所生产的硝酸钾熔盐产品性能优异，各项指标都达到或优于相关的国家标准；根据公司官网披露，熔盐产品已经成功供应国内多个大型熔盐储能项目。
    风险提示：原材料价格大幅波动、行业政策变动、安全生产风险。

发布算电岛预制舱供电站，构筑下一代算力中心供电范式

特锐德(300001)
    事项：
    2026年6月6日，公司首发算力中心高压交直流预制舱供电站（简称算电岛），其将高压变压器、GIS、中压开关柜及母线、环网柜、SST、微机保护、控制通信等设备，按照功能和结构在工厂内进行模块化设计、深度预制集成，并直连110/220kV高压电、通过N路直流800V母线直供至机房，为超高密度AI算力提供一体化、预制化的能源枢纽供电解决方案。
    国信电新观点：1）公司研发行业领先的模块化高压预制舱集成HVDC/SST技术，匹配当下全球AI数据中心对节能高效高可靠性和快速投产的综合项目需求，有望在未来3-5年取得显著的订单和业绩增长。2）公司加速海外布局、深耕中东非、中亚欧、东南亚及太平洋三大中心区域，海外发展战略迎来发展红利期。3）充电网络运营业务随着国内新能源车保有量持续提高，经营业绩稳步增长。根据2026年以来海外电网输变电市场需求以及全球AI数据中心的发展进展，以及公司相关业务的布局情况，调整2026-2027年盈利预测至14.9/19.9亿元（原预测为15.3/18.6亿元），新增2028年盈利预测至22.8亿元，同比+20%/+34%/+14%，对应动态PE为28.3/21.1/18.5x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游AIDC、电网行业需求不及预期；海外新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动；充电桩行业竞争加剧等风险。

自研NPU+全栈算法，积极布局端侧AI

艾为电子(688798)
    核心观点
    2026年一季度收入同比增长1%，归母净利润环比增长。公司2026年一季度实现收入6.46亿元(YoY+1.02%,QoQ-4.52%)，归母净利润0.51亿元(YoY-20.32%，QoQ+23.67%)，扣非归母净利润0.18亿元(YoY-61%，QoQ-35%)，毛利率为32.15%(YoY-2.9pct，QoQ-2.3pct)，毛利率下降主要是由于受市场需求结构变化影响，公司通过完善产品矩阵与优化定价体系，稳步扩大市场覆盖与客户规模，从长期来看有利于公司持续发展。公司1Q26研发费用同比增长4.07%至1.28亿元，研发费率19.79%(YoY+0.6pct，QoQ-1.1pct)。
    以声光电射手五大技术底座为根基，积极进军端侧AI核心赛道。公司在近期的集微大会上以“声光电射手，重构端侧AI智能硬件新生态”为主题，全面展现技术实力、产品矩阵与生态成果，宣告公司全面进军端侧AI核心赛道。当前端侧AI正推动智能硬件从“万物互联”迈向“万物智联”，AIPC、可穿戴、智能汽车、AIoT等终端全面智能化，对低功耗、本地算力、多模态交互提出严苛要求，公司以声、光、电、射、手五大技术底座为根基，打造“声光电射手”端侧AI一体化解决方案，打通感知、计算、交互、连接、供电全链路，重构智能硬件产业格局。
    自研NPU+全栈算法，战略投资Rokid加强协同。公司通过发行可转债募集专项资金用于端侧AI相关的芯片研发、算法优化及市场拓展项目。依托高强度研发投入，公司已推出自研NPU神经网络处理单元，针对端侧设备低功耗、高性能需求深度优化，具备毫瓦级功耗、高集成度、多模态处理能力，可适配智能穿戴、智能家居、智能汽车等场景的本地算力需求。同时，为抢占AI时代核心入口，公司2026年战略投资AR眼镜领军企业Rokid，以“战略投资+联合研发”模式深度绑定，从芯片定义源头协同，共同打造空间计算硬件与算法底座，推动下一代AI眼镜体验升级。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于手机等消费电子需求受存储涨价影响相对疲弱，我们下调公司2026-2028年归母净利润至3.60/4.57/5.88亿元（前值4.26/5.11/6.06亿元），对应2026年6月4日股价的PE分别为46/36/28x。公司积极布局端侧AI，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2026年一季度战略新兴产业布局加速，创新驱动业绩增长

广电计量(002967)
    核心观点
    业绩实现较好增长，下游行业维持高景气度。公司2025年实现营业收入36.03亿元，同比增长12.37%；归母净利润4.25亿元，同比增长20.57%。毛利率与净利率分别为46.84%/12.31%，同比分别-0.37/+1.10个百分点。核心驱动力为下游特殊行业/汽车/新能源等战略性新兴行业维持高景气度，高附加值技术服务占比持续提升。2026年一季度公司实现营业收入7.13亿元，同比增加15.39%；归母净利润0.17亿元，同比大增251.01%；毛利率与净利率分别为40.24%/1.77%，同比分别增长1.56/1.69个百分点。业务转型效果逐步显现，计量校准业务增速恢复，战略性科技创新测试服务与数字化测试、集成电路测试持续放量。
    业务板块实现多项突破，创新驱动业绩增长。1）可靠性与环境试验收入8.93亿元，增速14.63%，首次突破航空发动机、卫星通信等高端项目，智能装备电子业务前十大客户签单显著增加；2）集成电路测试与分析收入3.09亿元，增速20.98%，成功攻克3nm及以上先进制程芯片解剖分析，布局AI高算力芯片全生命周期一站式检测能力；3）电磁兼容检测实现营业收入4.23亿元，增速16.76%，eCall和NG ecall等业务量保持上升趋势，工业设备/工业机器人业务规模大幅增长；4）数据科学分析与评价收入2.72亿元，增速126.39%，软测业务规模大幅增长，并取得网络安全试验与评价试验类的装备承制单位资格。
    定增落地加速战略新兴产业布局，维持高研发投入。2026年2月公司完成13亿元定增，将投资总计14.81亿元加速布局战略新兴产业相关领域、打造科技研发检测龙头。1）围绕国家战略性新兴产业布局，向航空装备（含低空）测试平台项目、新一代人工智能芯片测试平台项目、卫星互联网质量保障平台项目分别投资3.4亿元、2.92亿元、3.44亿元；2）强化区域实验室、技术平台，加强网络化布局，投资1.8亿元进行西安计量检测实验室升级建设、0.75亿元进行数据智能质量安全检验检测平台；3）补充流动资金2.5亿元，强化经营韧性。2026Q1研发费用投入0.99亿元，研发费用率达13.83%。
    投资建议：公司为第三方计量检测龙头，产业布局服务于科技创新和新质生产力，下游需求维持高景气，业务转型效果逐步显现，经营趋势持续向好。定增募资进一步加速战略新兴产业布局，增强公司中长期业绩成长确定性。考虑到公司业绩表现良好，小幅上调公司2026-2027年归母净利润分别为4.95/5.67亿元（前值4.59/5.35亿元），新增2028年归母净利润预测6.55亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期。

全产业链铸就成本壁垒，产能+市场双扩张开启成长

方大新材(920163)
    投资要点：
    2025年中国不干胶标签市场规模增长至450亿元，下游需求有望带动包装材料行业增长。根据Fortune Business Insights数据，2025年全球不干胶标签市场规模为537.3亿美元，预计到2034年将达到924.8亿美元，2026-2034年复合年增长率为6.10%。亚太地区在不干胶标签市场上占据主导地位，2025年市场份额或达到39.40%。智研咨询统计数据显示，2019年至2025年，我国不干胶标签产量由71亿平方米增至99.8亿平方米，复合增长率达到5.70%；预计到2031年我国不干胶标签产量将达到155亿平方米。不干胶材料及标签广泛应用于消费领域，行业整体呈现出新的发展态势。2019年至2025年，我国人均居民消费支出由2.16万元增长至2.95万元，复合增长率为5.54%，我国不干胶标签市场规模由214.34亿元增长至450亿元，复合增长率为13.07%，不干胶标签市场规模的增长速度明显高于人均居民消费支出。
    实际控制人合计控制方大新材71%股份，2025年不干胶材料占公司营收的43%。公司实际控制人为杨志，一致行动人为杨志、杨华、石家庄汇同企业管理中心(有限合伙)和河北汇合丰企业管理有限公司，截至2025年12月31日，杨志直接间接合计控制方大新材71.32%股份。公司的主营业务是高分子复合材料、自粘信息记录材料等新材料的科技创新与研发。公司的主要产品是不干胶材料、可变信息标签、背胶袋。2025年公司营收为8.13亿元（yoy+16.37%），主要原因是全球快递物流行业的迅猛增长，为快递物流应用材料带来了市场需求；公司归母净利润为4438.41万元（yoy-0.78%），主要是高毛利制袋系列产品收入同比下滑15.41%，低毛利业务营收占比增长等原因。
    新质生产力赋能智能制造，方大二期项目释放产能，有望促进行业集中度持续提升。公司在不干胶材料领域有一定的技术优势，产品品质通过了欧盟REACH认证，截至2025年12月31日，公司拥有专利数量33项，其中发明专利数量为17项，核心技术储备持续优化。公司积极践行生产经营的数字化转型，随着方大二期生产线的投产，困扰公司多年的产能受限问题或得到缓解；2025年8月公司通过收购的方式成立了全资子公司方大（惠州）新材料有限公司，筹建公司的华南生产基地，国内重点开拓华南及华东区域市场，国外筹建了加拿大和美国的合资工厂。公司前五大客户营收占比从2023年的31.64%逐步降至2025年的21.56%，在一定程度上可以降低对大客户的依赖程度，降低公司的经营风险。根据公司公众号，公司目前已成为UPS、Fedex、DHL、顺丰、京东等全球物流巨头的核心供应商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.53/0.61/0.71亿元，对应的PE分别为26/23/20倍。我们选取永新股份、冠豪高新、美盈森为可比公司，鉴于公司产能扩张的规模优势、全产业链成本优势，我们认为其有望在行业分散的格局中稳步提升市占率，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、公司对海外市场存在一定的依赖的风险、市场竞争风险、国内快递物流行业波动的风险

北交所公司深度报告：矿业开采与锂电回收周期共振，2026Q1营收同比+165%

康普化学(920033)
    2025年新开发客户大额订单于2026年第一季度陆续交付
    康普化学2025年实现营收2.46亿元，同比减少25.61%。归母净利润2209万元，同比减少72.48%。2026年一季度实现营收1.23亿元同比增长164.80%，归母净利润2602万元同比增长164.13%。得益于2025年新开发客户大额订单于2026年第一季度陆续交付。截至2026年3月26日，公司铜萃取剂产线合成环节月产量逐步恢复。考虑到公司所处铜产业链的周期性，我们下调2026年，新增2027-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为0.69（原1.77）/0.98/1.24亿元，当前股价对应PE分别为26.8/19.0/15.0倍，看好下游铜矿开采端的周期性增长预期以及公司在锂电回收业务的布局，维持至“增持”评级。
    参股四川新永锂能源科技，全方面布局含锂固废综合回收利用业务
    康普化学聚焦新能源退役电池、废催化剂、废有色金属等城市矿产资源的循环利用体系。设立重庆鑫丰泰环保科技有限公司实施8亿元投资的新能源战略金属材料资源化循环利用项目。公司还与重庆大学、重庆文理学院合作“退役动力电池关键材料萃取技术研发及应用”项目，计划建立1条黑粉资源化湿法生产线，新增相关销售收入≥3000万元。2026年4月对外投资设立参股公司四川新永锂能源科技有限公司布局含锂固废综合回收利用业务。《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》于2026年4月1日起施行；据工信部统计，2025年，我国新能源汽车废旧动力电池综合利用量超过40万吨。弗若斯特沙利文预测中国电动汽车电池退役量预计于2030年达到350万吨。
    预计2026年全球铜矿产量将增长1.6%，2027年将实现2.3%的更高增长铜萃取剂主要应用于铜矿开采的使用阶段。根据国际铜研究组织（ICSG）的统计数据，2026年一季度全球铜矿产量处于2023年以来高位。并预计2026年全球铜矿产量将增长1.6%，2027年将实现2.3%的更高增长，这主要得益于多个国家新建/扩建产能的持续增加、智利和赞比亚产量提高以及印尼和刚果回升。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、产品技术迭代风险，其他风险详见倒数第二页标注1

2026年一季度盈利持续改善，国际化战略加速推进落地

华测检测(300012)
    核心观点
    业绩维持较好增速，盈利质量持续改善。公司2025年实现收入66.21亿元，同比增长8.82%，归母净利润10.16亿元，同比增长10.35%。毛利率/净利率分别为48.62%/15.40%，同比分别-0.85/+0.22个百分点，主要由于检测行业向存量博弈转变，市场竞争压力增大，但得益于良好的费用管控实现净利率增长，经营性现金流同比增长29.02%印证了盈利质量的实质性改善。2026年一季度公司营收与归母净利润分别为14.95亿元与1.78亿元，同比分别增长16.17%/30.93%；毛利率/净利率分别为45.95%/11.81%，同比分别-0.32/+1.60个百分点；经营活动现金流净额由上年同期-8993.53万元大幅改善至165.56万元。
    新增中标和收并购带动各业务板块发展态势向好。1）生命科学板块，各细分板块均实现稳步增长，食品板块通过并购南非Safety公司和依托法国MIDAC实验室平台成功开拓非洲、中东及欧洲市场，国际化成效显著。环境检测深化精细化管理运营，加快布局新污染物、生物多样性等新兴赛道。2）消费品测试板块，新能源汽车领域产能逐步释放，航空航天战略布局稳步推进，领域中标相关项目并签署年度框架协议；芯片半导体检测收入快速增长，增收、减损、客户认可三维跃升。3）工业测试板块，海事领域并购NAIAS实现全球布局，可持续发展领域并购希腊Emicert加速布局欧盟市场。4）贸易保障板块，电子材料化学及可靠性检测完成对麦可罗泰克的并购整合，审核及检验并购Openview扩宽全球供应链审核服务能力。5）医药及医学服务板块，药品检测产能逐步释放，CRO业务通过收购解决资源痛点实现业务快速增长。医疗器械持续扩充器械能力，医学领域完成战略转型升级，整体发展向好。
    国际化战略加速推进，多项并购整合落地。2025年境内/境外收入增速分别为7.16%/34.76%，营收比重分别为92.53%/7.47%，境外比重提升1.44个百分点，国际化持续推进。公司完成收购南非Safety SA，加码非洲市场布局；收购法国MIDAC实验室，强化日化检测国际服务网络；并购NAIAS实现海事领域全球布局；控股希腊Emicert，加速布局欧盟可持续发展市场；战略收购Openview，扩宽全球供应链审核服务能力。
    投资建议：公司是第三方综合检测龙头，业绩表现稳健增长，盈利质量不断改善。同时积极推进战略并购，向全球高附加值应用场景延伸，国际化扩张进入兑现期，有望实现持续高质量成长。考虑到公司业绩较好，小幅上调2026-2027年归母净利润为11.59/13.29亿元（前值11.01/12.27亿元），新增2028年归母净利润15.30亿元，对应PE21/18/16倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；业务增速不及预期。

跨界并购施美药业，开启医药第二增长曲线

宏辉果蔬(603336)
    事件：2026年4月，公司宣布通过全资子公司上海腾晖拟以7.00亿元受让施美药业41.13%股份。施美药业是一家涵盖医药研发、生产、销售全产业链的高新技术企业，本次交易不仅是公司落实“第二增长曲线”的实质性动作，更有望通过“果蔬+医药”的产融结合提升整体抗风险能力。2026年5月下旬，该项收购已获股东大会审议通过，并且部分股份转让款已支付。公司即将实现对标的公司的实质管理控制与财务并表。本次交易是公司控制权变更后，为顺应产业发展政策、培育新的增长点所采取的战略举措。公司旨在维持原业务稳健经营的同时，通过并购医药资产形成增量业务，从而优化业务结构，增强持续发展能力。交易完成后，施美药业将作为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。
    切入医药高景气赛道，构筑第二增长曲线
    施美药业成立于2002年11月，位于江西抚州，专注于化学原料药、化学制剂的研发、生产与销售，主营业务聚焦心脑血管类药物，深耕手性药物领域，具备成熟的生产与经营体系。在化学药制剂生产销售业务方面，有较强的商业转化能力，主要是手性降高血压药物苯磺酸左氨氯地平片的商业化生产销售业务，该核心产品成功续标1-8批国家集采，有望维持良好增长，维持稳定市场份额。施美药有多个2类改良新药处于临床阶段，在研管线储备丰富。施美药业2025年实现营业收入3.55亿元、净利润1.45亿元，具备较强盈利能力。本次交易已就标的资产后续经营目标达成约定，明确设置相应未来经营业绩承诺安排，标的公司承诺于2026年、2027年、2028年实现的净利润分别为人民币15,603万元、人民币17,163万元、人民币18,880万元，或业绩承诺期间内，标的公司实现的累积净利润不低于人民币51,646万。
    盈利预测与估值：
    公司正处于从单一农产品服务商向“果蔬+医药”平台转型的关键窗口期。虽然果蔬主业短期受宏观消费环境影响有所波动，但随着施美药业的并表预期落地，公司资产质量与盈利上限有望获得跨越式提升。预计公司2026-2028年营业收入分别为13.15/16.30/17.83亿元，归母净利润分别为0.64/0.91/1.04亿元，EPS分别为0.11/0.15/0.17元，当前股价对应PE分别为91.42/64.36/56.45倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新业务领域开拓与整合风险；医药领域竞争加剧风险；果蔬产品价格及行业波动风险。

公司推出固态断路器，紧抓AIDC供配电升级构筑先发优势

良信股份(002706)
    事项：
    2026年6月4日，公司官方公众号表示，公司于2026第十九届SNEC国际太阳能光伏和智慧能源大会暨展览会正式发布年度重磅新品——固态断路器，此次发布包含纯固与混固多款产品，深度贴合储能、算力中心、智慧楼宇微网等场景智能化、直流化、高密度、超高可靠性的发展需求。
    国信电新观点：AI算力爆发重塑供电保护标准，固态断路器凭借其无电弧、快速切断的特性，成为保障算力集群稳定运行的“安全阀”。公司推出固态断路器新品，抢抓数据中心供配电系统升级机遇，构筑行业先发优势，并有望通过维谛的全球供应链进入海外高端市场，充分受益于全球智算中心建设浪潮。公司针对不同新能源场景，推出相应系统解决方案，夯实新能源领域基本盘。我们维持公司2026-2028年盈利预测2.99/4.41/7.95亿元，同比增长13%/48%/80%，当前股价对应PE为50/34/19倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游AIDC、新能源行业需求不及预期；海外新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动；低压电器行业竞争加剧等风险。

国内光芯片龙头企业，AI需求推动业绩高速增长

源杰科技(688498)
    事件：
    公司是国内稀缺的光芯片研发企业，在CW激光器和EML芯片领域拥有国际一流的技术实力和生产能力，受益于下游AI建设旺盛的需求影响，公司近两年业绩实现高速增长，2026年第一季度营收增长320%，扣非后净利润增长1174%，考虑到未来三年公司业绩有望维持高速增长，首次覆盖给予“买进”建议。
    公司是国内领先的光芯片生产商，行业深度受益于AI快速发展：公司聚焦光通信行业，拥有IDM模式“晶圆生长-芯片制造-封装测试”全产业链研发与规模化生产独特优势，在光芯片外延微结构控制、高可靠性高功率波导结构设计及精密制造工艺等底层技术上构筑了极高壁垒，主营业务深度契合算力中心与AI集群的高速互联需求，核心有源产品如高速EML激光器芯片、大功率CW连续波激光器芯片等。受益于AI快速发展对大带宽和超高算力的迫切需求，全球高速光芯片市场将保持强劲增长，且大功率、超高速率激光器芯片的需求缺口或持续至2026年底。公司相关高速产品均在市场内拥有技术端较大优势，率先打破国外垄断，多款高端数据中心类产品已通过全球主流光模块与数通供应链验证幷大规模部署，高端产品如100G EML激光器芯片正在多家具备全球竞争力的客户端紧密测试与验证中；100mW的CW高速产品卡位头部厂商如旭创相关供应链，目前已逐步上量幷批量出货，未来CW产品将伴随1.6T及以上高端光模块的爆发式需求有望迎来快速增长。
    一季度业绩高速增长，毛利率显著提升：公司2026Q1实现营业收入3.55亿元，同比增长320.94%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比增长1,173%，业绩高速增长。公司公告披露，业绩高增主要受益于客户需求增长，数据中心领域CW光源产品销售额实现增长，同时公司产品结构进一步优化、数据中心产品毛利率较高，带动公司Q1毛利率为77.81%，同比提升33.17pct、环比提升13.83pct。
    研发投入、产能扩建相关资本开支上升，更高功率的CW和EML产品研发持续推进：公司Q1研发投入2065万元，同比增长77.94%，此外公司Q1购买建设固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金约3亿元，资本开支力度持续加大，后续扩产力度积极。公司正在研发适用于CPO技术的300mW高速CW激光器，相关技术进度领先于国内其他厂商；同时200GEML量产能力也在稳步建设，未来有望实现批量出货。
    盈利预期：预计公司2026-2028年净利润分别为7.98/13.46/20.55亿元，YOY分别为+318%、+69%、+53%；EPS分别为9.28/15.66/23.91元，当前股价对应A股2026-2028年P/E为130/77/50倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、新技术研发不及预期。

首次覆盖：原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长

妙可蓝多(600882)
    投资要点:
    公司概况：公司前身成立于2001年，2016年通过收购和资产置换上市。2018年公司推出toC奶酪棒产品后业绩快速增长，2021年公司奶酪产品市占率升至行业第一并保持至今。蒙牛于2021年和2026年分别获得公司的控股权和管理权，2024年蒙牛奶酪业务并入公司，未来公司与蒙牛的协同效应将持续加强。随着toB奶酪业务的发展和原制奶酪项目的推进，公司业务结构趋于均衡，业绩恢复增长。
    行业看点：国产原制奶酪是奶酪行业的重要发展机遇。中国奶酪市场的潜力在供需两端均可得到验证。从需求端看，中国人均奶酪消费量仅日韩水平的1/10，市场规模有较大增长空间；日本奶酪行业发展史在消费者教育、产品本土化等方面对中国奶酪行业具有一定借鉴作用。从供给端看，奶酪生产对原奶的消耗较大，奶酪生产规模的扩大有望改善中国原奶供给过剩的问题。目前，中国奶酪行业对儿童奶酪棒产品较为依赖，随着受众减少，奶酪棒增长乏力，中国奶酪行业近年来市场规模增速放缓，目前市场参与者正在探索第二曲线。中国奶酪企业多采取高举高打策略，在toC奶酪市场已经实现国产替代，但原材料仍高度依赖进口。国产原制奶酪有望减轻中国奶酪行业的进口依赖，并获取toB奶酪的市场份额。
    公司看点：
    （1）蒙牛赋能推动公司平稳转型，关注“13434”战略背景下公司新产品开发和并购出海动向。依靠蒙牛赋能，公司toB奶酪业务快速增长，2024年餐饮工业系列收入13.1亿元，对应2020-2024年CAGR为48%，2025年上半年，公司餐饮工业系列收入8.2亿元，同比+36%。2025年上半年，公司即食营养系列和餐饮工业系列占比分别为42%和32%，在toC奶酪业务受消费环境影响出现下滑时，toB奶酪业务的快速增长使得公司在转型和调整阶段的业绩保持稳定。目前公司已提出“13434”战略，我们认为运动营养、功能营养产品的开发、乳清品类的生产技术和应用及并购出海是公司未来一段时间的主要工作。
    （2）公司产品、品牌、渠道持续优化。公司产品迭代升级较快，通过广告投放塑造品牌形象，并完成全国化渠道建设。蒙牛入主后公司产品矩阵进一步丰富，同时公司获得了适用于多品类、全人群的营销手段和销售渠道。产品、营销和渠道能力的持续优化为BC双轮驱动构建了坚实的基础。
    （3）原制奶酪项目和“极致成本”战略驱动公司成本下行。原制奶酪具有较高的技术壁垒，公司是国内少数掌握原制奶酪技术且产能充足的企业之一，2023年公司正式启动原制奶酪项目。蒙牛为公司提供了充足的原奶供给，公司生产原制奶酪较进口干酪具有成本优势，原制干酪生产规模的扩大有望降低生产成本并提高产能利用率。除原制奶酪项目外，公司于2025年启动“极致成本”战略，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理构建成本护城河。
    （4）反补贴税加速toB奶酪国产替代。toB奶酪产品以原制奶酪或简单加工的再制奶酪为主，公司原制奶酪产品以马苏里拉、马斯卡彭、哈路蜜等新鲜短保奶酪为主，具有口味清淡、新鲜度高等特征，与常见进口干酪保持差异化竞争。公司toB奶酪产品更适配国内餐饮、茶饮等下游行业的需求，目前已与百胜中国、星巴克、霸王茶姬等知名客户开展合作。2025年12月起中国对原产于欧盟的进口奶酪征收反补贴税，其中主要欧盟企业税率在30%左右，预计欧盟奶酪进口的部分缺口将由国产原制奶酪替代，公司toB奶酪业务有望加速增长。
    （5）公司积极探索“奶酪出海”。公司于2026年2月8日与沙特乳制品企业SADAFCO签署备忘录，双方正在商讨在沙特市场拓展奶酪棒业务的合作。沙特是奶酪消费大国，人均奶酪消费量较高，但儿童零食奶酪市场有待开发。若公司与SADAFCO达成合作，公司有望借助成熟的奶酪棒技术进入沙特市场。
    盈利预测与投资建议：公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对toC奶酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，同时实现toB奶酪营收高增和奶酪业务毛利率上升。此外，公司于2026年1月公告确认并购基金和股权投资资产公允价值损失1.19-1.27亿元，该事项对2025年业绩影响较大，但预计不会影响未来业绩。我们预测2026-2028年公司营业收入66.3/77.8/91.2亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%，以2026年6月1日市值计算PE为34.19/23.05/17.64x。由于其他乳制品企业奶酪业务占比较低，我们选择使用绝对估值法对公司进行分析，计算得到每股价值27.19元。综合以上因素，首次覆盖，给予“增持”评级。公司业绩受益于原制奶酪国产替代，针对欧盟奶酪的反补贴税预计加快原制奶酪国产替代进程，公司业绩有望进一步上升。建议关注公司原制奶酪和“极致成本”战略的实施进展、公司产能建设和利用情况，以及公司新产品开发及并购出海的最新动向。
    风险因素：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

钨全产业链龙头

厦门钨业(600549)
    核心观点
    钨全产业链龙头。发轫于1958年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，福建省国资企业。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。公司受益于钨价上涨，2025年实现归母净利23.1亿元，同比+33.6%；2026Q1钨价飙升，均价高达74万元/吨，净利大幅增长183.1%达到11.1亿元。
    子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司的3家矿业子公司贡献较大。宁化行洛坑（98.95%）、金鼎钨钼（100%）、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2025年分别实现净利润4.1亿元、3.6亿元和1.2亿元，实现净利率44%、45.8%和33.8%。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为8.4亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2025年分别实现净利润6.1亿元和9.8亿元，分别实现净利率10.2%和22.8%。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为12.6亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能主营电池材料。2025年分别实现净利润2.4亿元和7.5亿元，实现净利润率4.1%和3.8%。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.5亿元和3.8亿元。
    自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。
    公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在1.2万吨标吨，权益量在1万吨左右。
    公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨，时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。
    风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为787/930/1023亿元，同比增速70%/18%/10%；归母净利润分别为42.1/51.2/57.0亿元，同比增速82%/22%/11%；EPS分别为2.65/3.23/3.59元，当前股价对应PE分别为19.9x/16.4x/14.7x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。

全球份额稳步提升，碳化硅与高端模拟集成电路芯片产能加速布局

士兰微(600460)
    核心观点
    1Q26归母净利润环比增长322%。公司深耕半导体IDM模式，核心业务覆盖集成电路、分立器件、发光二极管三大板块，涵盖从芯片设计、制造到封装的完整产业链布局。2025年公司实现营业收入130.52亿元（YoY+16.32%），归母净利润3.99亿元（YoY+81.27%），扣非归母净利润3.72亿元（YoY+47.82%）。进入1Q26，随行业稳步回暖，公司单季度实现营业收入35.19亿元（YoY+17.31%，QoQ+5.41%），归母净利润2.09亿元（YoY+40.57%，QoQ+322.2%），毛利率19.79%（YoY-1.53pct，QoQ+3.13pct）。
    25年公司集成电路与分立器件业务稳步增长，高门槛产品占比超80%。2025年集成电路业务营收49.24亿元（YoY+20%），其中：IPM模块（营业收入36.48亿元，YoY+25%）、MEMS传感器（营业收入2.8亿元，YoY+12%）、32位MCU电路（YoY+55%）、快充电路、ASIC电路、车规级模拟电路等产品的出货量明显加快；分立器件业务收入63.79亿元（YoY+17%），其中应用于汽车、光伏的IGBT和SiC产品收入达32.73亿元（YoY+43%），车规级SiCMOSFET模块累计出货超10万颗，并已批量应用于AI算力中心电源；发光二极管业务营收7.65亿元，与去年持平。目前，公司已有超过80%的收入来自大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场。
    未来通过碳化硅与模拟产品布局，公司产品矩阵持续丰富。2025年士兰集科12英寸线（产出63.74万片，YoY+19%；营业收入31.87亿元，YoY+24%），士兰集成5/6英寸线（产出277.10万片，YoY+18%），士兰集昕8/12英寸线（产出81.95万片，YoY+10%，营业收入15.27亿元，YoY+7%）均实现满产。未来随着碳化硅与模拟产品布局，为公司持续增长奠定基础，新增产能包括：1）规划总投资200亿元的12英寸高端模拟集成电路芯片生产线（士兰集华）；2）6英寸SiC产线（士兰明镓）月产能已达1万片，预计2026年实现满产；8英寸SiC功率器件芯片生产线（士兰集宏）已于2025年四季度通线，月产5000片，预计2026年下半年正式投产。
    投资建议：考虑1Q26公司毛利率高于此前预期，结合行业价格逐步回暖，上调毛利率，预计26-28年归母净利润8.09/12.17/16.09亿元（前值26-27年8.03/11.39亿元），对应PB4.65/4.44/4.18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：碳化硅拓展不及预期，下游需求不及预期。

1Q26扣非归母净利润同比增长117.16%，新兴领域加速布局

华润微(688396)
    核心观点
    1Q26扣非归母净利润同比增长117.16%。公司主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块：产品与方案业务聚焦功率半导体、数模混合、智能传感器与智能控制等领域，为IDM模式，制造与服务主要提供晶圆制造、封测等代工服务。2025年公司产品下游占比新能源44%，消费电子34%，工业设备12%，通信设备10%，各领域营收均实现同比增长。进入1Q26，行业温和复苏，公司单季度实现营收28.57亿元(YoY+21.34%，QoQ-4.28%)，归母净利润3.30亿元(YoY+296.56%，QoQ+144.38%)，扣非归母净利润1.41亿元(YoY+117.16%，QoQ+85.18%)。
    自有产品碳化硅等加速拓展，工艺平台持续优化。公司25年碳化硅功率器件及模块产品销售收入实现翻倍增长；已有产品在商用车主驱、大功率快充模块实现批量供货；车规级SiC MOS及碳化硅模块研发稳步推进，多款产品实现批量上车应用；SiCJBS G3产品稳定交付，广泛应用于光伏逆变、储能、充电桩等领域；针对数据中心和光储系统需求，已完成1700V/2200V电压平台产品的开发与量产。25年封测业务同比增长24%，2.5D封装突破，PSiP平台量产；掩模业务收入同比增长40%，40nm节点实现量产，高端新线产能利用率超90%，良率稳定在98%以上。BCD及特色工艺持续迭代，0.15um深槽隔离BCD等新技术进入规模量产，工控汽车产品销售额占比提升至27.2%。
    AI服务器等领域加速布局，打开未来成长空间。在AI服务器领域，公司已构建“功率器件+驱动+控制+模块”一体化方案，围绕DrMos功率模块、多相电源控制器、板级POL、硅基及第三代半导体器件等产品进行布局，SGTMOS、SJ MOS等产品已稳定供应头部云厂商、服务器OEM及电源制造商，多个重点项目稳步推进，全系列产品配套完成后，单台服务器中公司产品价值量可占电源方案总成本的30%-60%。
    投资建议：考虑行业回暖趋势，基于公司2025年及1Q26经营情况，上调公司毛利率，预计26-28年公司有望实现归母净利润12.00/15.99/18.24亿元（前值26-27年：11.84/14.60亿元），26-28年PB分别为3.55/3.37/3.18倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产线建设不及预期等。

热流道系统国产替代"小巨人"，拓展新能源电池组及机器人关节打开第二曲线

恒道科技(920177)
    投资要点：
    专注于注塑模具热流道系统产品，2026Q1营收同比增长30.28%。公司是一家专注于注塑模具热流道系统及相关部件研发、设计、生产与销售的高新技术企业。公司主要产品为热流道系统，是热流道注塑模具中核心加热组件系统，广泛应用于汽车车灯、汽车内外饰、3C消费电子等领域。由于热流道系统是根据客户特定需求制作的非标部件，具备高度定制化的特点，因此公司销售采用直销模式，直接与客户签订销售合同并提供服务，有利于提升公司服务效率与客户粘性。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从16.5%微升至18.9%，比亚迪均为第一大客户。2025年，公司实现营业收入2.97亿元（yoy+26.84%）；实现归母净利润7,921万元（yoy+15.01%）。2026Q1公司实现营业收入0.82亿元（yoy+30.28%）、归母净利润1,721万元（yoy+5.70%）。
    深度绑定头部客户，2025年汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统营收同比分别增长26%和22%。业务结构：公司业务主要分为汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统两大类，2025年两大业务分别实现营收1.51亿元（yoy+26%）和1.24亿元（yoy+22%），热流道系统收入实现高增长主要系：下游应用领域快速发展，带动对公司产品的需求量增加；同时公司突破产能瓶颈，满足客户日益增长的订单需求。毛利率：2025年汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统两大业务毛利率分别为39.8%和61.5%（yoy-3.5pcts），其中汽车车灯热流道系统毛利率有所下降主要系竞争较为激烈导致单价下降。公司凭借自身技术优势与稳定的产品质量，经过多年市场耕耘与考验，公司已形成良好市场口碑的品牌效应，积累了丰厚的客户资源，先后成为国内外知名的汽车主机厂、汽车零部件厂和注塑模具厂的配套供应商，公司目前是国内主要的优秀热流道厂商之一。公司经过持续的研发投入和技术积累，在产品成型、流道排布设计以及关键工艺制造等核心环节实现了完全自主的技术掌握，并在生产实践中不断提炼和完善生产工艺，尤其在多色注塑模具热流道和光导注塑模具热流道等关键领域取得了显著的技术突破，公司“尾灯三色热流道系统”产品荣获“2023年度浙江省首台（套）装备”认定。截至2026年4月3日，公司已经形成了20项发明专利、26项实用新型专利、8项软件著作权，先后参与制定2项国家标准、3项团体标准。
    预计2030年国内热流道销售收入将达到114亿元，新能源汽车兴起为热流道技术提供了广阔的市场增长空间。根据公司2025年报，我国注塑模具采用的是冷流道技术或者热流道技术，相较于冷流道而言，热流道在节约原材料，改善制件质量和力学性能，以及提高自动化程度等方面具有突出的优势。根据QYResearch的统计，2024年我国热流道销量和市场销售收入分别占全球的46.46%和34.02%，国内热流道销售收入由2019年的60.42亿元增长至2024年的78.76亿元，未来随着我国热流道使用率的提升，国内市场销售规模预计仍将保持稳定增长，预计2030年国内热流道销售收入将达到114.43亿元。根据公司2025年报，热流道系统广泛应用于汽车、3C消费电子、家电和医疗等行业。汽车行业是热流道技术的重要应用领域，随着汽车行业对轻量化、环保和节能的不断追求，塑料零部件的使用日益普及。此外，国内新能源汽车制造商的快速兴起，以及汽车型号的频繁更新和改款，为热流道技术在汽车制造中的应用提供了广阔的市场增长空间。
    拓展新能源电池组及机器人关节应用+布局3C消费电子、家电、医疗等领域，募投扩产有望打开成长天花板。公司在巩固汽车车灯、内外饰核心领域的基础上，积极向新应用场景延伸。一方面，公司针对新能源电池组专用热流道开展技术攻关，目前已处于中试阶段，有望切入新能源汽车产业链更深层次的配套环节。另一方面，公司基于汽车领域积累的技术沉淀，积极开发机器人关节注塑专用热流道系统，实现高精度、高效率、低损耗成型，该项目同样已进入中试阶段，有望受益于人形机器人产业化趋势。此外，公司IPO募投资金拟用于“年产3万套热流道生产线项目”及“研发中心建设项目”，扩产缓解产能瓶颈，有望为进一步拓展3C消费电子、家电、医疗等应用领域提供保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.92/1.03/1.15亿元，对应PE分别为18/16/14倍。我们选取银轮股份、中鼎股份、飞龙股份为可比公司，可比公司2026PE均值为31X。热流道系统国产替代空间广阔，行业渗透率提升有望驱动公司业务长期增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动与下游行业景气度风险、行业竞争风险、主要原材料价格波动风险。

定增加码投入“通信+无人”，千帆星座发射有望加速

上海瀚讯(300762)
    投资要点：
    公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营收5.0亿元，同比增长42.2%；实现归母净利润-1.2亿元，同比+1.6%；扣非归母净利润为-1.6亿元，同比-4.5%。
    2026年一季度，公司实现营收0.4亿元，同环比分别-65.3%、-78.0%；实现归母净利润-0.4亿元，同环比分别-434.2%、+40.1%；实现扣非归母净利润-0.5亿元，同环比分别-860.7%、+39.9%。
    2025年军品收入有所恢复但商业航天收入不及预期，叠加毛利率阶段波动影响短期业绩承压。2025年公司军品、民品分别实现营收3.7亿、1.3亿元，同比+91.3%、-18.8%。近年来军工行业由于系列不确定因素导致整个装备建设任务受到影响、实际项目推进放缓，2025年受到部分大客户验收节奏影响，确收和回款加速，但军用区宽的建设进度较此前预期已发生较大变化。与此同时受产品销售价格下降和关键元器件国产化的早期成本压力，军品毛利率下降对整体盈利造成阶段性压力。民品方面，公司2025年商业航天相关产品实现收入1.2亿元，较2024年下降20.8%。2025年除火箭运力紧张千帆星座发射不及预期外，公司向上海垣信销售的地面基站、演示终端、信关站等也与星座建设进度有关，并不与卫星发射数量简单线性对应。2025年，公司持续保持较大研发投入，面向军品和商业航天二代载荷、手机直连卫星等新品尚未商业化，短期造成业绩承压。
    2026年二季度以来千帆星座发射加速，公司作为载荷、信关站、终端等核心配套厂商收入也将提速。截至6月1日，千帆星座今年密集发射4次，第七到十批各18颗卫星升空，在轨数量达到180颗。目前，垣信卫星发射任
    务主要由“国家队”长8、长6甲等运载火箭执行，随着蓝箭航天、天兵科技、中科宇航等民营火箭公司稳定发射经验增加，有望为千帆星座新增重要运力。根据垣信此前规划，千帆星座2026年计划发射216颗，下半年有望密集迎来发射窗口。公司是千帆星座通信载荷分系统总体单位，在地面系统也形成了一体化基站、信关站的批量交付，手机直连卫星相关的地基核心网、信关站、地基基站和测试终端也完成了正样交付和系统联调有望开拓新的业务方向。根据公司公告，截至2026年4月底，在手订单超3.4亿元，其中军品2.1亿，民品1.3亿，而2025年同期在手订单1.5亿元，下游需求环境较大改善。
    面向“十五五”新形势拟定增投入下一代AI数据链和专用机器人等，军品业务长期卡位优势仍在。短期来看，公司轻量化背负式通信装备成为单兵通信重要增长点；某防空控制平台自组网设备完成定型并转入批产阶段；传统宽带通信业务某通信车项目增订、某新成立无人作训宽带项目、某航天任务5G化建设以及多个专项任务区宽批产配套任务有望在2026落地。公司2026年拟定增投向项目为大规模无人协同异构神经网络研制和产业化、异构专用智能机器人研制和产业化、“AI+有无人协同认知决策系统”研发项目。其中，神经网络项目是公司已有数据链产品的下一代升级，全面达产后有望形成年产3000套并新增12亿元收入；机器人项目对应“十五五”规划中“加快无人智能作战力量”的表述，达产后有望形成年产1500台套并新增9.6亿元收入。公司多年来在4G、5G、数据链、自组网为代表的宽带通信产品具有领先行业地位，并完成“通信+无人”产品融合和部队试用，打通无人协同作
    战场景下数据汇聚和平台自主链接互操作基础。此次定增项目面向新国际形势下无人化、智能化需求，有望继续卡位军用通信核心赛道。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为-0.5/0.6/1.9亿元，同比增长56.8%/205.6%/235.5%，暂不考虑定增摊薄对应EPS为-0.08/0.09/0.30元，6月1日收盘价对应PE为-384.2/363.7/108.4倍。公司收入放量尚需卫星发射、装备采购节奏等客观因素改善，但商业航天发展加速为确定事件或率先拉动远期估值上行，维持“增持-A”评级。
    风险提示：千帆星座受火箭运力影响发射组网不及预期，公司配套卫星总体单位份额不及预期，公司军品受客观因素影响采购不及预期，公司募投项目短期研发投入较大利润承压等。

从消费电子品类到AI家庭数据中枢，双轮驱动业绩增长

绿联科技(301606)
    核心观点
    公司主营消费电子品类，NAS存储业务增速快。公司主营3C消费电子产品的研发、生产及销售，以“绿联（UGREEN）”品牌为核心，多个品类零售额排名全球前列。2025年营收94.91亿元，增长53.83%，其中充电创意类占比45.9%，智能办公/影音分别占比25.62%/15.51%，智能存储（NAS）2020年推出至2025年占比达12.92%。渠道端，境外收入占比61.34%，以欧美日为主。线上渠道收入占比74.16%，其中亚马逊36.81%，京东12.7%，天猫9.7%。消费电子需求景气度高，数据与隐私刚需驱动NAS赛道扩容。受益于产品迭代升级，以及手机、电脑性能提升、接口革新等带来的伴生性需求，以及AI智能化普及等，全球泛拓展科技消费品类有望加速增长，预计2024-2029年复合增速达到13.4%（弗若斯特沙利文数据）。而NAS产品受益于数据生成量的爆发式增长持续推动存储需求攀升，预计迎来进一步高成长窗口期，绿联作为全球消费级NAS零售额第一品牌，有望承接行业红利。
    产品创新为增长内核，渠道拓展把握市场机遇。公司积极把握产品替换、需求升级的行业红利，以创新推动增长，尤其围绕个性化、功能化的需求，让3C产品摆脱配件属性，成为居民智能生活场景的一部分。渠道端，进一步夯实欧美日市场，积极拓展东南亚、拉美及中东等新兴市场，同时在全球设立本土化服务公司，以组织本地化赋能渠道深耕与用户运营。
    消费级NAS快速放量，绿联精准卡位建立龙头优势。公司创新推出上手难度及入门门槛更低的消费级NAS产品，目前已成为消费级NAS全球第一品牌，零售额市占率17.5%。公司产品一是矩阵丰富且具备高性价比优势。此外，在软件生态层面，保持1-2月/次的系统高频更新迭代，实现消费体验提升。多品类的优势亦实现了NAS与安防、充电等设备的跨品类协同。同时，公司积极布局AI NAS产品，推动硬件设备向“家庭智能数据中枢”进化。
    盈利预测与估值：公司作为3C消费电子领域头部企业，一方面将持续分享海内外需求升级、硬件产品创新带来的行业增长红利。另外积极推动产品向个性化、智能化及AI结合方向发展，带动中长期持续业绩增长。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润10.86/14.09/17.76亿元，增长54.17%/29.67%/26.1%。综合绝对及相对估值，认为公司2026年股票合理估值区间在87.8-93.9元/股之间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、原材料价格上涨导致毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；智能存储业务不及预期的风险。

民营造船新锐，技术与效率加持下量价利齐升

松发股份(603268)
    投资要点
    松发股份：盘活前国内最大外资船厂韩国STX，打造民营造船核心标的松发股份为恒力集团下属子公司，原主营陶瓷制品。2025年5月公司通过实施资产置换与发行股份，购买同一实控人下造船资产——恒力重工100%股权，完成企业战略转型，成为民营造船核心标的。恒力重工前身为韩国STX（大连），曾是中国最大的外资船厂，船坞等造船基础设施优良，2013年受造船周期下行影响破产。恒力集团2022年7月耗资21亿元将其收购，随后依托于集团的资金、管理和产业链优势，快速盘活其资产。至今恒力重工已实现主流船型全覆盖，船用发动机自主可控，凭借产能弹性、高效率和低成本，市场地位快速提升。截至2026年4月末，恒力重工在手订单277艘/5078万DWT/1028万CGT，交期已排至2030年，全球造船集团中排名第三。2024年以来公司业绩快速增长：2025年公司实现营业收入216亿元，同比增长275%，归母净利润27亿元，同比增长1083%，2026年Q1实现营收89亿元，同比增长199%，归母净利润11亿元，同比增长330%。2025年公司实现销售毛利率/净利率20.4%/12.3%，依托于恒力集团极高的管理效率、规模化采购降本和高效的造船基础设施，盈利能力业内领先。展望后续，恒力重工的①产能仍在继续扩张、②高毛利率和高附加值的船型占交付比重将提升（2026-2028年箱船+油轮交付占比25%/40%/87%）、③生产管理降本增效继续推进，将成为本轮周期中弹性最大，成长确定性最强的造船集团。
    供需缺口与政策缓和共存，船舶行业景气周期延续
    我们看好新造船市场景气度与头部船厂增长持续性：1）供需缺口中期难以消解：供给侧，2025年全球船厂交付量为0.44亿CGT，较2011年高点下降19%。当前造船产能逐步修复，克拉克森预计2026-2027年全球船舶交付量分别为5005/5543万CGT，同比分别增长14%/11%，但中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能：造船业具备劳动力密集、钢材占比高等特征，日韩等区域人力缺口大、钢板价格高，扩产困难，且已有船厂经历此前漫长的下行周期后，比起扩产，战略更多聚焦于高端化。此外，尽管到2027年，全球新造船产能恢复至2011年水准（按CGT计算持平，按DWT计算距离2011年高点仍有13%的差距），但15年间（2011-2025年）全球船队规模（CGT）已增长约58%，存量更新制裁下，供给并未过剩。需求侧，全球船队平均船龄仍在增长，约33%的现有船舶将在未来10年（2026-2035年）更新迭代。其中，油轮、散货船老龄化更加严重，将为更新需求主力军。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占新签订单比率逐年提升，2025年达46%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，低碳转型将加快更新替换节奏。保守测算2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.0亿载重吨，老船更新需求占比超50%。2）船厂在手订单饱满且结构持续优化：2026Q1全球船厂在手订单合计4.8亿载重吨，同比增长20%/11%，手持订单覆盖度已至4年以上，降价接单意愿低。船价和原材料价格2021年以来呈剪刀差、双燃料等高价船型占比提升，结构仍将持续优化。
    规模、效率、控本业内领先，看好公司长期成长性
    造船行业属于资本密集、技术密集、重资产、长周期的行业，头部船厂核心竞争力并非来自单一制造能力，而是大型、复杂工业体系的综合组织能力。恒力重工具备如下优势，阿尔法属性凸显：（1）产能弹性大：截至2026/3/31，集团产能可分四期，一期（海洋工厂）、二期（未来工厂）已满产，年钢加工量达230万吨，年产能约1200万DWT，三期即将投产（满产后产能预计再+30%），还有四期产能储备。（2）综合效率高：①实控人、董事长陈建华为国内第三大民营企业恒力集团创始人，依托于恒力企业文化和人才生态，决策效率高。同时，多位高管来自国内头部船厂，产业资源、技术积累深厚。②拥有业内领先的重型起重装备集群，坞期短，造船效率高。（3）成本控制优异：船舶配套产业链自供比率高，能源支出可与恒力集团协同。截至2025年底，恒力重工发动机总产能约180台，总功率320万马力，可实现LNG、LPG、甲醇、氨四种低碳零碳双燃料发动机全覆盖。发动机自主可控不仅为公司的交付能力背书、帮助公司节省成本，还将贡献业绩增量：大致估算，按2026年发动机出货110台，其中70%自供，30%外售，均价5000万人民币/台，净利率20%，则贡献16.5亿收入、3.3亿净利润。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为72/125/164亿元，对应PE18/10/8倍（2026年6月2日）。公司为全球第三大船厂，背靠恒力集团，资金、效率、成本、产能等优势显著，为本轮周期弹性最大、成长性最优的标的之一，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格和汇率波动、地缘政治冲突加剧、产能扩张不及预期、订单交付不及预期

发布2026年股权激励计划，保障增长

联影医疗(688271)
    事件：
    公司发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟向1524名激励对象（约占2025年员工总数的17.5%，主要为公司中层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员，其中包含7名外籍员工），授予550万股的限制性股票（约占公司股本总额的0.67%），首次授予价格为86元/股（较公告前日交易均价折价约28%），限制性股票公司层面的归属考核要求为以2025年营收为基础，目标值为2026-2028年分别较2025年增长20%、44%、72.8%，触发值则为分别增长16%、34.56%、56.09%。本次限制性股票激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股及/或回购的公司A股普通股股票。此次股权激励费用预计1.9亿元，2026-2029年计划分别摊销约5400万、8274万、4281万、1407万元。
    点评：
    考核保障营收扩张:公司已连续多年实施股权激励计划，幷且在公司层面的考核要求均是要求营收目标复合增速在20%，我们认为公司近几年将激励目标聚焦于营收增长，有助于公司在国内市场的竞争以及快速推动国外市场的覆盖，公司2025年国内市场增长27%，医疗反腐后快速恢复，海外市场增长53%，海外拓展持续发力。
    全面覆盖，绑定核心人员，利于培养长期竞争力:公司此次激励对象1524人，较上期增加156人，绑定核心人员覆盖更全面，将有助于在激烈的竞争中保障公司团队的稳定，利于研发及业务的拓展，保障长期增长。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2026-2028年分别实现净利润22.7亿元、27.1亿元、31.5亿元，yoy分别+21.3%、+19.5%、16.4%，折合EPS分别为2.8元、3.3元、3.8元。当前股价对应的PE分别为43倍、36倍、31倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内持续受益于设备更新及市占率提升，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

AI工具矩阵加速落地，多场景应用打开成长空间

天娱数科(002354)
    事件
    公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入20.77亿元，同比增长31.57%；实现归母净利润-4885.13万元亏损同比收窄；若剔除长期股权投资减值及商誉减值计提影响，公司主营业务在实际经营层面实现盈利2195.50万元。2026Q1，公司实现营业收入5.47亿元，同比增长12.81%；实现归母净利润3024.12万元，同比增长476.94%；实现扣非归母净利润3074.96万元，同比增长459.04%。我们认为，公司业绩修复之外，更值得重视的是AI工具矩阵、Token分发潜力、智慧能源和空间智能等新业务正在形成多点成长抓手。
    投资要点
    财务修复验证提质增效，现金流改善强化经营韧性。2025年，公司全年毛利额为5.26亿元，同比增长45.40%；毛利率达25.31%，同比提升2.41个百分点。2026Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为7700.75万元，上年同期为-71.59万元；公司披露该项增长主要系数据流量业务应收账款余额减少、相应业务回款增加所致。我们认为公司在收入保持增长的同时，毛利和现金流同步改善，反映AI赋能业务链路后的经营效率提升正在逐步兑现。
    Flint+CineART完善内容生产链路，内部提效与外部变现并进。公司研发了基于产品知识库的素材管理平台Flint以及影视级AI长视频创编平台CineART，打通创意生成、素材管理、内容制作与输出环节。2025年，公司AI生成视频超12.5万支；CineART已于2026年3月正式上线，覆盖“创意—分镜—生成—剪辑—导出”全链路，并可适配短剧、信息流广告、品牌TVC等应用场景。2026年4月，CineART成为字节跳动Seedance2.0首批接入平台之一。我们认为，Flint和CineART一方面可在公司AI营销、直播电商、广告投放等内部业务中提升素材复用和内容产出效率，继续支撑降本增效；另一方面也具备向短剧制作、广告客户AI营销和品牌内容生产输出工具或服务的潜力，有望从内部效率工具进一步延伸为新的收入来源。
    Token分发进入产业化窗口，AI营销场景优势有望形成变现入口。国家数据局披露，2026年3月我国日均Token调用量已突破140万亿，围绕Token调用、分发与结算的价值体系正在加速演进。我们认为，公司具备“下游AI营销场景+应用分发入口+客户运营能力”的组合优势，若后续CineART等平台与主流多模态模型厂商形成更深合作，有望参与Token分发链条：一方面通过终端场景和客户需求聚合赚取Token采购与销售价差，另一方面通过模型厂商渠道政策获取Token返点，打开AI应用商业化的新变现空间。
    智慧能源与空间智能多点布局，潜力业务逐步验证。2025年，公司构建了以“天星基座大模型”为核心、多个垂直领域大模型协同发展的“一基多模”技术矩阵，覆盖智能营销、智慧能源、空间智能等核心应用场景；天星基座大模型、智者千问大模型、智慧广告大模型Behavision空间智能大模型已完成国家网信办生成式人工智能服务备案。智慧能源方面，公司围绕AI售电与算电协同持续布局，2025年累计签约用户357家、签约电量7.53亿千瓦时；截至2026年4月签约用户突破500家、签约电量超过8亿千瓦时。空间智能方面，公司累计沉淀超150万条3D数据及518万条多模态数据，并持续推进Behavision空间智能MaaS平台升级。我们认为，智慧能源有望受益于电力交易市场化和算电协同需求，空间智能则有望受益于具身智能、3D内容生产和MaaS服务的产业化推进，二者均是公司除AI营销以外值得重点跟踪的潜力业务。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司不应仅被视作传统数据流量业务标的，Flint和CineART有望在长短剧制作、广告客户AI营销和内部内容生产提效中形成产品化变现；Token分发业务若与主流多模态模型厂商合作落地，有望贡献价差和返点类增量收益；智慧能源和空间智能则提供中长期多场景拓展空间。我们预测公司2026-2028年营收为23.24、25.78、28.34亿元，同比+11.9%、10.92%、9.94%；归母净利润为1.041.18、1.34亿元，同比+312.84%、13.32%、14.13%。
    风险提示：
    Flint/CineART商业化不及预期；Token分发合作及返点政策落地不及预期；智慧能源签约及履约不及预期；AI营销竞争加剧等。

12吋SOI硅光积极布局，8吋SiN硅光开始起量

燕东微(688172)
    投资要点
    硅光平台国内领先，商业化进程加速。公司8英寸SiN平台自主研发工艺实现关键指标突破，传输损耗低于0.1dB/cm，达到行业量产先进水平；产品25年产出1.48万片，产能达3,000片/月，平台稳定性和交付能力持续提升；12英寸SOI平台加速起跑，重点攻关低损耗波导、高速调制器与探测器等核心工艺模块，如期发布PDK，启动战略客户导入。此外，公司引进行业领军技术团队，开展异质集成、光电集成等关键工艺研发，大幅提升硅光工艺平台竞争力，在硅光这一前沿技术领域，实现从“跟跑追赶”到“并跑领跑”进阶。
    产能迈上新台阶，特色工艺持续突破。公司强化深化精益管理，产出与良率实现持续突破，主要产线生产数据屡创历史新高：6英寸产线25年累计产出超69万片，8英寸产线25年累计产出超63万片，燕东科技12英寸产线单月最高产出超2万片，整体运营效能与产能规模同步迈上新台阶。同时，公司多个工艺平台取得重大突破，其中，制造服务方面，12英寸SOI硅光工艺平台、0.18um CMOS工艺平台、功率器件平台均取得关键突破；8英寸BCD平台攻克了中压、高压和超高压器件等百余种器件的兼容和隔离、超高压器件结构和工艺设计等核心技术难题，发布PDK；6英寸650V/1200VSiCSBD工艺平台实现量产。产品解决方案方面，高稳定IC CMOS工艺平台持续优化，完成54ACS、模拟开关系列等核心器件国产化替代；此外，积极推进IGBT、射频LDMOS等新产品研制，20余款新品转量产。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入27/38/52亿元，归母净利润分别为-13/-17/-14亿元，近几年公司持续进行12英寸扩产，新增设备陆续转固面临较大折旧压力，叠加股权激励费用摊销，近几年利润承压，后续随着产能陆续释放，利润有望改善。维持“增持”评级。
    风险提示
    行业周期性及公司经营业绩波动风险，客户集中度较高的风险，主要原材料供应商集中度较高及原材料供应风险，核心技术泄密风险，财务风险，行业竞争风险，产业政策变化风险。