2024年报点评：24Q4业绩改善，看好公司打造化学清洗+涂胶显影双主打产品

芯源微(688037)
    投资要点
    湿法设备营收高增，24Q4收入表现超预期：2024年公司营收17.54亿元，同比+2.1%，其中涂胶显影设备营收10.5亿元，同比-1.52%；单片湿法设备营收6.4亿元，同比+7.43%，主要系清洗机&去胶机收入增长。期间归母净利润为2.03亿元，同比-19%；扣非归母净利润为0.73亿元，同比-61%，利润下滑主因系研发费用和人员成本增加，2024年公司研发费用达2.97亿元，同比增长50%。2024Q4单季公司营收6.49亿元，同比+27%，环比+58%，重回高增。Q4归母净利润0.95亿元，同比+213%，环比+202%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+514%，环比+679%。
    盈利能力受高研发支出及期间费用拖累，24Q4迎来改善：2024年毛利率为37.7%，同比-0.9pct；销售净利率为11.49%，同比-3.1pct，系公司大幅提升研发费用及公司规模扩张导致人员成本增加所致；期间费用率为36.8%，同比+6.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.1/14.2/16.9/0.5%，同比-3.2/+3.6/+5.4/+0.1pct，Q4单季毛利率为29.5%，同比+0.31pct；销售净利率为14.9%，同比+8.99pct，环比+7.48pct。
    存货&合同负债同比增长，2024年签单及经营现金流表现良好：截至2024Q4末，公司合同负债4.5亿元，同比+20%；存货为18.16亿元，同比+10.9%；2024年公司新签订单约24亿元(含Demo及LOI，含税)，同比+10%；2024年公司经营活动净现金流入4.42亿元，同比+178.5%。
    涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗机打造第二主力产品：（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作；（2）前道物理清洗设备：2024年公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单。前道清洗设备标准化程度较高，通过验证后有望快速提升市场份额，看好公司打造化学清洗+涂胶显影双主打产品。
    筹划控制权变更，有望与北方华创形成协同发展：如控制权变更事项进展顺利，北方华创将成为公司第一大股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.33/3.75亿元（原值为3.3/5.0亿元），新增2027年归母净利润预测为5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为82/51/32倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

短期承压，新兴渠道为亮点

千味央厨(001215)
    事件：公司2024年实现营收18.68亿元，同比-1.71%；归母净利润0.84亿元，同比-37.67%，扣非归母净利润0.83亿元，同比-32.57%。公司股权激励对净利润的影响金额为1676.91万元，不考虑股权激励的影响，公司2024年归母净利润为1.00亿元，同比下降31.99%。25年Q1公司实现营业总收入4.70亿元，同比+1.50%；实现归母净利润0.21亿元，同比-37.98%，扣非归母净利润0.21亿元，同比-37.71%。
    新渠道带动直营增长，经销渠道竞争压力依然较大。24年公司直营/经销渠道营收分别为8.09/10.51亿元，分别同比+4.34%/-6.04%。因23年基数较高，24年餐饮环境较疲软，公司对第一大客户及第二大客户销售有所下滑，但公司通过拓展调改商超、新兴渠道等大客户，直营渠道依然获得小幅增长。24年公司大客户数量为173家，同比增加8.81%。小B渠道（经销）相对来说抗风险能力较弱，同比有所下滑。公司持续推进市场部、行销部的人员建设，进一步发展经销商，经销商数量同比+26.74%，达到1953家，为来年的增长奠定了良好的基础，我们预计今年公司经销业务增长较为平稳。
    部分传统大单品销售有所下降，预制菜稳健增长。2024年公司油炸类产品营收7.67亿元，同比-11.87%，烘焙类营收3.40亿元，同比-4.28%。公司油炸类核心单品主食油条、芝麻球、春卷以及烘焙类单品蛋挞皮均有所下滑。蒸煮类营收3.93亿元，同比+5.41%，主因公司咸包产品增幅较大，同时子公司味宝食品自2023年4月起纳入公司合并报表范围。菜肴类及其他营业收入为3.60亿元，同比增长21.84%。菜肴类高增长主要由预制菜带动，下游餐饮企业对预制菜需求增加。我们认为，尽管烘焙产品短暂下滑，但烘焙和预制菜在商超调改以及新兴渠道中均为重点培育产品，我们依旧看好烘焙及预制菜的发展。
    毛利率及费用率均有所承压。2024/25Q1，公司毛利率分别为23.66%/24.42%，分别同比-0.04/-1.03pct。24年公司销售费用率同比+0.72pct至5.40%，由于竞争激烈，公司增加了销售市场的人员投入，持续推行厂商联合项目制服务模式，协助经销商拓展当地的各类渠道用户，开拓网点，致销售费用率提升。24年管理费用率提升1.23pct至9.66%。25Q1公司销售/管理费用率分别同比+2.12/+0.39至8.01%/8.74%。由于行业竞争并未明显好转，若直营占比提升，且部分商超逐步采用低毛利率和低费用策略，我们推测未来公司毛利率存在下降压力，费用率的提升有望缓解。
    盈利预测及投资评级：短期来看，虽然新渠道的客户获取有望平抑收入的波动，但行业竞争依然较激烈，公司对前几大客户增长存在压力，我们下调25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计公司2025-2027年净利润分别为0.93、1.04和1.13亿元，对应EPS分别为0.95、1.07和1.16元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为28、25和23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏不及预期；前三大客户的经

2024年报及2025年一季报点评：努力打造贸易展会新形态

米奥会展(300795)
    投资要点
    事件：公司发布业绩，2024年总营收7.51亿元(yoy-10%)；归母净利润1.55亿元（yoy-18%）。分配方面，拟10转增3派3.5元（含税）。2025年一季度总营收0.17亿元(yoy-77%)；归母净利润0.37亿元（yoy-864%）。
    2024年收入下降主要原因是出海展会竞争加剧，尤其是东南亚市场，政府补贴不到位等。2024年公司分别在波兰、阿联酋、巴西、日本、印尼、越南、墨西哥、南非、美国共九个国家举办14场展会。总7500家企业参展，总办展面积近30万平方米，到展买家近24万人。
    2025年自办展节奏变动导致一季度收入大幅下降，合同负债显示二季度收入有保障。公司2025年越南展会调整为5月份，导致一季度没有自办展收入，仅有代理收入0.17亿元。2025年一季度合同负债1.93亿元，同比增长13.5%。
    公司坚持转型专业展会，同时拥抱新质生产力、“AI+数据”驱动赋能，坚持高质量发展，努力打造贸易展会的新形态。
    1）数字化：公司加快布局数智化展览，不仅仅以“AI+数据”驱动赋能展会，同时将重构参展范式。公司将AI眼镜硬件与展会及外贸出海场景深度耦合，打造出全球首款AI数智化参展解决方案。公司已发布AI慧展产品，该产品以买卖家智能推荐和匹配算法为核心，为出海企业提供展前、展中、展后的全链路、全场景的商机赋能。
    2）专业化：在公司Homelife专业展逐渐成熟落地的基础上，公司加大对Machinex工业机械各个细分行业的深耕与开拓。2025年公司工业机械巡展将覆盖8个国家，举办9场展会，重点聚焦“一带一路”、RCEP以及金砖国家等关键市场区域。
    3）本土化：公司已在迪拜、印尼、大阪完成战略布点，境外办展体系初步形成。与此同时，公司立足境外本地资源，推动自办展会的展商来源本土化，目前在迪拜、印尼已组建专业团队负责展商招募工作，成效初显。
    4）平台化：公司以服务出海为己任，打造展会平台为目标。一方面，公司将进一步深化与现有合作展览平台的战略合作，另一方面，公司将积极加强与国内主流展览平台的沟通与交流，积极寻求合作契机，整合优质品牌展会办展单位的力量，依托公司强大的办展平台，孵化更多专业展会项目，打造融合内外贸服务的展览服务平台。
    盈利预测与投资评级：我国贸易增量结构上转向一带一路的趋势已成，公司积极拥抱新科技，努力打造新型贸易展会形态。基于贸易的压力，我们下调2025-2026年归母净利润预测为2.66/3.4亿元（此前为4.1/5.5亿元），新增2027年归母净利润预测为4.0亿元，4月28日收盘价对应PE为16/13/11倍，调整为“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、汇率波动、境外办展地政治经济风险、投资并购项目实施风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩稳步增长，产能建设进展顺利

科德数控(688305)
    投资要点
    业绩稳步增长，各产品线收入齐头并进
    2024年公司实现营收6.05亿元，同比+33.88%；实现归母净利润1.30亿元，同比+27.37%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比+36.13%。2024年航天军工需求良好，带动公司五轴机床、数控系统、关键零部件三大业务收入高增。分产品看：高端数控机床实现营收5.14亿元，同比+20.66%，高档数控系统实现营收0.02亿元，同比+54.56%，关键功能部件实现营收0.21亿元，同比+56.76%，自动化生产线实现营收0.50亿元，同比+1109.05%，其他业务实现营收0.18亿元，同比+158.60%。
    2025Q1公司实现营收1.31亿元，同比+29.40%；实现归母净利润0.21亿元，同比+40.09%；实现扣非归母净利润0.16亿元，同比+48.23%。
    毛利率受会计准则变更影响下滑，期间费用率管控优秀
    2024年公司毛利率为42.87%，同比-3.16pct，2025Q1单季度毛利率为39.86%，同比-3.64pct。公司毛利率有所下降，一方面系会计政策变更，0.05亿元销售费用计入营业成本，影响毛利率下降0.83pct，另一方面系毛利率偏低的自动化生产线收入占比提升。分业务看，高端数控机床/高档数控系统/关键功能部件/自动化生产线毛利率分别为44.48%/54.85%/35.83%/34.50%，同比分别-0.69pct/+6.65pct/-11.81pct/+3.84pct。2024年公司销售净利率21.44%，同比-1.05pct，2025Q1单季度销售净利率为16.11%，同比+1.25pct。
    2024年公司期间费用率为18.12%，同比-4.14pct，销售/管理/财务/研发费用率为7.59%/5.33%/-0.42%/5.62%，同比-3.08pct/-0.85pct/+0.09pct/-0.30pct。销售费用率降低部分系会计政策变更影响，2024年公司费用管控卓有成效。
    存货同比增加，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司存货5.41亿元，同比+14.76%，主要系在产品增加，表明公司订单进展良好。2024年公司经营活动净现金流为0.70亿元，同比+56.64%，现金流有所改善。
    扎根航天军工积极拓展其他下游，产能建设进展顺利
    1）持续拓展下游应用：公司已与航发集团、中航工业、航天科工、航天科技四大集团下50余家用户单位建立合作关系。另外公司积极提升自身产品适用度，持续加大对能源、高校、汽车、医疗、半导体等应用领域渗透。
    2）产能建设进展顺利：公司大连/银川/沈阳三大厂区募投项目建设进展顺利，其中大连厂区的立加/卧加/龙门生产线已于2025年启动试运行，银川/沈阳厂区建设稳步推进中，预计2025Q2陆续投入使用。
    盈利预测与投资评级：考虑到制造业景气度复苏不及预期，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.70（原值1.78）/2.15（原值2.59）亿元，预计2027年归母净利润为2.76亿元，当前股价对应动态PE分别为45/36/28倍，考虑到公司在五轴机床领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床需求不及预期，产能建设不及预期，研发进展不及预期。

镁铝合金有效放量，行业成长共振或增厚利润

宝武镁业(002182)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。公司2024年实现营业收入89.83亿元，同比增长17.39%；实现归母净利润1.6亿元，同比减少47.91%；实现基本每股收益0.16元/股，同比减少50.93%。至2025年Q1，公司年内实现营业收入20.33亿元，同比增长9.08%；实现归母净利润0.28亿元，同比减少53.58%。镁铝合金产品持续放量，降本增效有效进行，推动公司业绩增长，但镁价低迷叠加期间费用提升使公司利润端承压。
    镁铝合金产品持续放量，铝板块盈利能力提升。2024年公司镁铝合金及深加工产品产销量双增长，其中产量+27.81%至46万吨，销量+23.54%至45万吨，产销率达98%。从产能观察，公司现有镁合金产能20万吨，铝合金产能15万吨，2024年公司于安徽宝镁建成30万吨镁合金产能，目前产能持续爬坡中，其完全达产后将使公司镁合金产能+150%至50万吨。公司新建产能的投产或帮助公司业绩弹性持续释放。从公司主营构成观察，2024年公司铝板块结构进一步优化，铝合金深加工产品实现营收+66.78%至30.57亿元，主营占比由23年的13.9%提升至34%。而铝合金材料占比主动削减，24年实现营收-15.07%至8.93亿元，营收占比由23年的13.74%降至9.94%。铝合金深加工产品毛利率由23年的10.27%提升至11.28%，铝合金产品毛利率由23年的6.29%升至11.23%，铝合金板块整体盈利能力大幅提升。由于公司原镁自给率较高，镁价低迷对公司镁板块业绩影响较大，公司24年镁合金产品营收-4.09%至24.25亿元，压铸件营收-3.78%至10.15亿元，镁合金产品毛利-39.09%至2.78亿元，压铸件毛利-25.91%至0.97亿元。此外，子公司云信铝业于2024年完成10万吨铝中间合金产能技改升级（包含3.5万吨铝钛硼、1.5万吨铝丝和5万吨其他铝合金材料），预计满产后可实现年销售收入17亿元。24年公司中间合金营收+63.06%至10.98亿元，毛利+102.07%至0.44亿元。综合观察，受益于各版块的产销量增长与降本增效有效进行，公司24年毛利润同比+2.18%至10.51亿元。
    公司加大研发投入，带动镁合金下游应用有效发展。公司持续加大研发投入，研发费用由21年的3.09亿元增至24年的4.55亿元，占营收比例由21年的3.8%增至24年的5.1%，公司客户优势及技术优势不断夯实，镁下游应用得到有效推广及发展。汽车轻量化方面，公司与塞力斯合作取得重大突破。2025年4月23日，塞力斯联合重庆大学、宝武镁业、北京科技大学共同研发面向量产的全球最大一体化压铸镁合金后车体正式发布，该组件或推动镁合金的单车应用由现在的20kg级升至50kg+级别，且未来将通过更多技术突破向100kg+、200kg+应用迈进。2024年全球汽车行业镁需求量为38.5万吨，占镁合金消费需求比例达到70%，新能源汽车的单位用镁增长将有效推动镁需求提升。机器人方面，2024年12月20日，在2024年世界智能制造大会上，公司与埃斯顿发布了镁合金机器人新品“ER4-550-MI”，相较铝合金版本减重11%，节拍速度提升5%，能耗降低10%。此外，公司在镁合金下游行业全面布局，与汽车轻量化、建筑模版、机器人、低空经济、固态储氢、消费电子等多重领域的头部产商均有开展合作。
    期间费用增长利润承压。从成本方面观察，2024年产品销量增长推动销售费用同比增长38.11%至0.28亿元；由于借款利息支出增加，本期财务费用同比增长8.14%至1.07亿元；由于公司目前处于投产期，产能的提升推动公司人工成本增长，使本期管理费用同比增长24.32%至2.11亿元；此外，公司持续深入研发，加强镁下游应用研究与冶炼技术升级，本期研发费用同比增长29.19%至4.55亿元。公司期间费用增长导致归母净利润承压下行，同比减少47.91%至1.6亿元。叠加镁价受损，公司销售毛利率由23年的13.44%降至23年的11.70%，销售净利率由23年的4.66%降至24年的1.76%。公司2024年ROE同比下降54.8%至3.01，盈利能力有所弱化。另一方面，受产能持续增长，营收规模上升及相应营运资金占用增加影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降96.99%至0.11亿元。同期公司资产负债率由23年的47.40%升至24年的54.5%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为109.16亿元、143.98亿元、158.64亿元；归母净利润分别为4.52亿元、7.85亿元和9.05亿元；EPS分别为0.46元、0.79元和0.91元，对应PE分别为26.84、15.46和13.41，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。

2024年报&2025年一季报点评：大额减值影响业绩，外延并购开拓新增长点

凯伦股份(300715)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收23.80亿元，同比-15.02%；归母净利润-5.39亿元；2025Q1公司实现营收4.66亿元，同比-11.83%；归母净利0.07亿元，同比-15.89%。
    需求承压下主动管控地产直销，毛利率同比有所下降。24年公司收入同比下滑，主要是公司在需求压力和地产信用风险暴露下，主动压缩回款周期较长的地产商直销业务规模导致直销渠道收入下降，同时地产业务相关收入占比进一步下降；分产品来看，防水卷材收入同比下降24.3%，防水涂料业务同比下降31.5%，防水施工业务同比增长25.5%；毛利率方面，24年公司整体毛利率19.9%，同比下降了2.15pct，需求承压和行业竞争加剧是毛利率下降主要原因，分品类来看，防水卷材业务毛利率下降了1.52pct，防水涂料业务同比提高了1.72pct，同时低毛利率的施工业务占比增加也是拉低毛利率的因素。
    期间费用率上升，大额减值影响当期业绩。2024年公司期间费用率提高了5.3pct，其中销售费用率同比提高了1.6pct，主要是公司广告宣传费增加所致，管理费用率同比提高了2.4pct，主要是期内公司新设子公司投入运营、抵债资产折旧及处置费用增加所致；2024年公司信用减值损失-4.81亿元（上年同期为-1.41亿元）、资产减值损失-1.06亿元（上年同期为613万元），主要是公司对应收账款的坏账计提和对客户以房抵债的房产计提减值。
    收购佳智彩，外延开拓新业务增长点。公司此前公告以现金方式收购苏州佳智彩光电科技有限公司51%股权，通过并购方式积极开拓新的增长点。根据苏州佳智彩公司官网信息，公司成立于2017年11月，是一家专业从事显示面板、新能源及半导体行业光、机、电测试及生产解决系统、工艺设备和软硬件研发、集成生产、销售与服务的“一站式“提供商，长期专注与深耕显示面板检测及修复设备的研发制造。根据交易公告，佳智彩公司25-27年业绩承诺为分别不低于5500万元、7500万元、11000万元，即累积净利润为2.4亿元，有望成为新的业绩增长点。
    盈利预测与投资评级：公司在应对需求承压和竞争加剧积极调整客户结构和渠道结构，控制风险同时积极寻找业务增长，并通过外延并购尝试新业务的拓展。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为0.71/1.06/1.47亿元（2025-2026年前值为1.37/1.98亿元），对应PE分别为57X/38X/27X，考虑到公司主业盈利有望恢复和外延并购业务增长预期，维持“增持”评级。
    风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

海风整机出海潜力较大，积极培育新质生产力

明阳智能(601615)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收271.58亿元，同比减少3.43%（会计政策调整后的口径），归母净利润3.46亿元，同比减少8.12%，扣非后净利润1.75亿元，同比减少14.25%。EPS0.15元，拟每10股派发现金红利3.041元（含税）。2025年一季度，公司实现营收77.04亿元，同比增长51.78%，归母净利润3.02亿元，同比减少0.7%。
    平安观点：
    风机业务盈利水平承压，电站业务贡献增量。2024年，公司实现风机对外销售10.82GW，同比增长11.66%，风机及相关配件销售收入208.33亿元，同比下降12.4%，毛利率-0.46%，同比减少3.61个百分点，毛利率的下降估计主要受产品价格下降等因素影响。2024年公司新能源电站发电收入17.29亿元，同比增长15.35%，毛利率下滑5.86个百分点至57.14%；实现电站产品销售收入27.92亿元，同比增长34.21%，且毛利率提升12.2个百分点至43.17%；截至2024年底，公司在运营的新能源电站装机容量2.05GW，在建装机容量4.69GW。整体来看，风机业务盈利水平下滑拖累公司整体业绩，但电站产品销售业务量利齐升，一定程度对冲风机业务的影响。
    积极拓展海外市场，海风整机出海潜力较大。2024年，公司加大了海外市场拓展力度。在东北亚，公司已经与韩国签署本地化合作协议进入韩国市场，“明阳造”中国海上风机在日本顺利通过验收，并以有效的抗震技术经受住7.6级地震考验；在东南亚，公司与菲律宾新能源投资公司APPower达成海上风电和绿氢合作意向；在欧洲的德国、英国、意大利等地，公司在订单获取等方面取得阶段性进展。考虑国内海风整机的竞争优势、海外市场海风需求形势、公司目前的海外市场布局情况，我们判断公司未来海风整机出海的成长潜力较大。
    坚持创新驱动，构建绿色新质生产力。漂浮式海风方面，全球单机容量最大的16.6MW明阳天成号漂浮式风电平台正式投运，其采用多项全球首
    创技术，包括超高性能混凝土浮筒和智能感应系统，展现了我国在漂浮式风电领域的领先实力。海风大兆瓦机型方面，公司成功实现全球单体容量最大的MySE18.X-20MW海上风电机组并网发电。在氢能领域，公司自主研发的全球首台30MW纯氢燃气轮机"木星一号"点火成功，突破氢气燃烧三大技术瓶颈，构建"电-氢-电"长时储能新模式，单机组可解决100万千瓦风光弃电问题。公司通过全球首创的“明渔一号”风渔一体化智能装备，在阳江青洲四海上风电场实现了深远海“绿电直供+生态养殖”的突破性实践。基于这些创新性的技术积累，公司有望破解当前同质化竞争的行业困局并打造新的成长曲线。
    投资建议。考虑风机行业竞争加剧及风机业务盈利水平不及预期，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润15.41、20.78亿元（原预测值34.40、46.07亿元），新增2027年盈利预测31.73亿元，当前股价对应的动态PE分别为15.3、11.4、7.4倍。当前风机业务盈利水平承压，公司正在积极拓展海外市场，未来海风整机出海的成长潜力较大；且公司着力打造新质生产力，多项新产品、新技术正处培育阶段，未来有望构建新的增长点和成长曲线。基于以上原因，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）海上风电需求不及预期风险；（2）竞争加剧和盈利水平不及预期的风险；（3）海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期的风险；（4）公司异质结、钙钛矿等新兴业务发展不及预期风险。

业绩双位数增长，拓展优势持续强化

招商积余(001914)
    事项：
    公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入44.6亿元，同比增长19.9%，归母净利润2.2亿元，同比增长15.1%。
    平安观点：
    业绩双位数增长，毛利率&费用率相对平稳：2025Q1公司实现营业收入44.6亿元，同比增长19.9%，归母净利润2.2亿元，同比增长15.1%。Q1毛利率11.5%，同比微降0.2个百分点，管理费用率3.2%，同比微升0.2个百分点。
    基础物管稳健前行，资产管理维持稳定：2025Q1末公司在管项目数量2358个，管理面积升至3.71亿平米（2024年末3.65亿平米）。Q1新签年度合同额8.45亿元，同比增长6.8%，其中市场化拓展项目新签年度合同额7.69亿元，千万级项目贡献业绩占比超七成，较上年同期提升18个百分点。2025Q1末公司在管商业项目70个（含筹备），管理面积393万平米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个，持有物业总体出租率93%。
    投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.86元、0.94元、1.01元，当前股价对应PE分别为14.3倍、13.1倍、12.2倍。公司作为央企物管领先者，资源禀赋及市拓优势突出，多业态综合服务能力强劲，有望受益行业格局重构并持续向好发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若有效需求修复缓慢，市场环境不确定因素增多，可能导致公司合同续签、价格竞争、收款等压力增大；2）若房地产修复不及预期，将导致物业行业发展空间受限、公司经营承压风险；3）存量时代下物企发力市场化拓展为必然趋势，过度竞争将导致公司业务拓展承压、经营利润下滑风险；4）增值服务、商业运营等业务发展不及预期风险。

2024年报&2025一季报点评：2024年碳酸锂价格回落带动盈利回升，2025年有望保持稳增

德瑞锂电(833523)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收5.2亿元，同增50%，归母净利润1.5亿元，同增182%；其中2024Q4营收1.36亿元，同环比+35％/-13％，归母净利润0.44亿元，同环比+104%/+3％。2025Q1实现营收1.2亿元，同环比+7%/-13%，实现归母净利润0.34亿元，同环比+19%/-23%。
    24年公司锂一次电池销售持续提升，毛利率同比高增。公司2024年锂一次电池实现营收5.2亿元，同比+50%，毛利率为42.79%，同比+12.6pct，分境内外看，境内/境外分别实现营收1.8/3.4亿元，同比+34%/60%，毛利率分别为38.6%/45.0%，同比+12.6/12.2pct，主要系2024年碳酸锂价格回落，成本下行带动毛利率提升。
    营收大幅增长带动期间费率有所下行。公司2024年期间费用0.37亿元，同比+1%，费用率7.1%，同比-3.5pct，其中2024Q4期间费用0.04亿元，同环比-65/-69%，费用率3.2%，同环比-9.1/-5.8pct。2025Q1期间费用0.08亿元，同环比-20%/+81%，期间费率6.7%，同环比-2.3/+3.5pct。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税不确定性或有一定影响，我们略微下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.73/2.03/2.36亿元（2025-2026年前值为1.81/2.18亿元），同增15%/17%/16%，对应PE为15/13/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

点评报告：业绩增速亮眼，渠道与产品矩阵不断完善

丸美生物(603983)
    报告关键要素:
    4月26日，公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。报告显示，2024年，公司实现营业收入29.70亿元（YoY+33.44%），实现归母净利润3.42亿元（YoY+31.69%），实现扣非归母净利润3.27亿元（YoY+73.86%）；2025年第一季度，公司实现营业收入8.47亿元（YoY+28.01%），实现归母净利润1.35亿元（YoY+22.07%），实现扣非归母净利润1.34亿元（YoY+28.57%）。公司业绩表现基本符合我们此前预期。
    投资要点:
    线上渠道收入保持快速增长，线下渠道出现增长。2024年，公司线上渠道实现营业收入25.41亿元，同比增长35.77%，收入占比85.61%，其中丸美及恋火品牌线上快速发展，丸美天猫旗舰店实现GMV销售额同比增长28%，丸美自播实现GMV销售额同比增长54%，丸美达播实现GMV销售额同比增长82%。公司线下渠道实现营业收入4.27亿元，同比增长20.79%，收入占比14.39%，增长主要源于公司运营策略调整。
    持续深化大单品策略，丸美和PL恋火营收均取得亮眼增长。2024年度主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%。第二品牌PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，深化大单品策略，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”的品牌心智，连续3年保持眼部护理类目销售第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾获得抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1等成绩；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，“淡纹”功效再度升级，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96%。
    毛利率显著提升，但净利率有所下降。2024/2025Q1公司毛利率分别为73.70%/76.05%，同比+3.01pcts/+1.45pcts，主要是公司产品结构进一步优化及精益管理所致；2024/2025Q1公司净利率分别为11.53%/15.97%，同比-0.94pcts/-0.76pcts。2024年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别55.04%/3.65%/2.48%/-0.47%，同比+1.18pcts/-1.24pcts/-0.32pcts/+0.18pcts。2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为52.17%/2.90%/1.88%/-0.84%，同比+1.88pcts/-0.25pcts/-0.58pcts/-0.30pcts。销售费用率增加主要是在线上市场竞争激烈流量成本高涨的同时公司坚定推进品牌建设和科学传播投入所致；研发费用率增加主要由于公司持续推进研发建设研发耗材、委外等费用增加所致。
    从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型，注重科技研发。2024年公司股票简称正式更名"丸美生物"，标志着公司从传统美妆企业向生物科技美妆公司的战略转型，公司在以功能性蛋白为代表的关键技术与产业化应用上的深度进阶，尤其是重组胶原蛋白技术的成果，构成公司在美妆市场的强大竞争力。公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目，涉及创新植提、工程蛋白、生物发酵、多糖改性等20余个技术平台，相关技术成果有力补强了公司生物护肤活性原料库。公司荣获“全国重组功能蛋白技术研究中心”认定，全年围绕重组功能蛋白开展20项专项研究，突破多型别重组胶原蛋白开发及技术布局，实现合成生物改造毕赤酵母底盘细胞中，重组胶原蛋白的高表达、高纯度生物制造能力。完成“裂褶菌发酵产物滤液”新原料备案，从制备工艺、增产增效、功能结构、改性升级布局4项关键技术，申请10项发明专利。依托公司自有的高标准生物活性材料生产基地，全年完成16款原料中试，保障核心原料规模化量产及稳定供应。
    盈利预测与投资建议：公司线上渠道建设和品牌矩阵不断完善，营收保持亮眼增长的同时毛利率也有明显提升，且公司向生物科技美妆公司战略转型，在功能性蛋白尤其是重组胶原蛋白技术领域竞争优势突出。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元（调整前2025-2026年归母净利润为4.12/4.86亿元），同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，4月28日收盘价对应PE为39/33/30倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期、线上增速不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

2024年业绩承诺顺利达成，跟踪降本增效进展

北京人力(600861)
    核心观点
    北京外企2024年业绩承诺顺利达成。2024年，北京人力营收430.31亿元/+12.3%；归母净利润7.91亿元/+44.4%；扣非净利润5.33亿元/+106.9%，利润高增主因置出资产2023年产生土地增值税费1.97亿元拖累利润。聚焦全资子公司北京外企（FESCO），2024年，FESCO营收430.31亿元/+12.8%；归母净利润8.72亿元/+5.6%；扣非净利润5.75亿元/+17.4%，顺利达成业绩承诺。2024Q4，FESCO营收98.79亿元/+3.2%；归母净利润2.20亿元/+18.6%；扣非净利润1.63亿元/+77.0%，第四季度运营效率提升明显。业务外包系增长核心驱动，薪酬福利稳健，灵活用工&人事管理毛利承压。2024年，业务外包收入360.5亿元/+14.0%，毛利润11.6亿元/+12.6%，系经营增长核心驱动；招聘及灵活用工收入43.4亿元/+12.6%，毛利润1.4亿元/-8.0%；薪酬福利收入12.0亿元/+4.7%，毛利润2.2亿元/+1.8%；人事管理收入9.9亿元/-9.1%，毛利润8.14亿元/-13.2%，规模下滑系外包业务对该业务具有一定替代性及政策影响；其他服务（咨询、背调、离职安置等）收入4.5亿元/-22.5%，毛利润2.0亿元/-32.6%。期间费率管控良好，归母净利率同比改善。2024年，公司毛利润25.3亿元/-4.0%，毛利率5.9%/-1.0pct，主因部分业务毛利率下滑&外包占比提升。公司期间费率为3.3%/-1.1pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.2pct/-0.5pct/-0.4pct/基本持平；归母净利率1.8%/+0.4pct。2025Q1扣非归母净利润同降22%。2025Q1，公司营收108.36亿元/+2.7%；归母净利润5.91亿元/+180.4%，归母利润同比高增系期内产业政策资金到位（2024年为二季度到位）及处置房地产资产收益影响；扣非归母净利润1.45亿元/-22.1%，核心系宏观需求下行及业务签单节奏影响。风险提示：宏观经济承压、大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：综合考虑业绩承诺目标、2025年已落地补贴金额及资产处置收益，我们调整2025-2026年归母净利润至11.6/10.1亿元（调整方向+19%/-8%），新增2027年预测11.2亿元，若剔除房产处置收益影响2025-2027年主业归母净利润为9.0/10.1/11.2亿元，CAGR约12%，PE估值为13.0/11.5/10.4x。公司“国企的资源获取优势与外企合资市场化机制”优势仍在，业绩承诺指引下主观经营动能激发效能优化仍有空间，且公司重组上市以来维持50%分红率，红利属性也较优。综合考虑公司估值性价比与效能提升后利润潜在向好预期，维持公司“优于大市”评级，建议密切跟踪公司经营拐点。

制冷剂上涨趋势延续，看好公司业绩持续增长

三美股份(603379)
    核心观点
    受益于制冷剂价格快速上涨，公司2024年全年、2025年一季度归母净利润同比大幅增长。2025年4月28日，公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。根据公司公告，2024年，公司实现营业收入40.40亿元，同比增长21.17%；实现归母净利润7.79亿元，同比增长178.40%；实现扣非后归母净利润7.48亿元，同比增长257.74%。2025年一季度，公司实现营业收入12.12亿元，同比增长26.42%；实现归母净利润4.01亿元，同比增长159.59%；实现扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长156.46%。2024年起，国家对第二、三代氟制冷剂均实行生产配额管理，行业的供需格局、竞争格局进一步优化，公司制冷剂产品均价同比涨幅较大，盈利能力大幅提升。制冷剂景气周期延续，公司制冷剂板块量价齐升。公司2024年全年制冷剂销量达12.54万吨，同比提升1.65%；公司实现制冷剂销售均价逐季提升，2024年全年均价为2.61万元/吨，同比提升28.17%，2025年一季度公司实现制冷剂销售均价3.74万元/吨，同比提升56.92%，环比提升32.85%。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在主营业务结构、盈利结构中的占比大幅提升，对公司盈利提升起到了正面影响。进入2025年，二代制冷剂配额同比大幅削减，其中R22生产配额削减18%，R142b生产配额削减64%；三代制冷剂于2024年起实行配额制，下游需求旺盛，制冷剂进入长期景气周期。预计公司制冷剂品种营业收入、产品毛利率将持续提升。
    主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。截止至4月28日，R32价格、价差分别为48000元/吨/32970元/吨，较4月初分别+3%/+6%；R22价格、价差分别为36000元/吨/24005元/吨，较4月初分别+0%/+0%；R125价格、价差分别为45000元/吨/25969元/吨，较4月初分别+0%/+2%；R134a价格、价差分别为47000元/吨/29756元/吨，较4月初分别+1%/-1%；R152a价格、价差分别为28000元/吨/14894元/吨，较4月初分别+6%/+13%；R143a价格、价差分别为46000元/吨/33952元/吨，较4月初分别+3%/+5%。
    向氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。近年来，公司积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年，公司福建东莹年产6000吨六氟磷酸锂及年产100吨五氟化磷项目，已建成六氟磷酸锂产能为1500吨/年(其中，六氟磷酸锂晶体产能为1000吨/年，六氟磷酸锂溶液产能为500吨(折固)/年)，并于2024年10月中旬进行了试生产。浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目，已基本完成主体建筑，进入设备安装阶段。森田新材料AHF二期扩产项目、BOE产能扩建项目，已完成设备安装。盛美锂电年产3000吨（折固）双氟磺酰亚胺锂项目，已基本完成相关技改工作。同时，公司稳步推进浙江三美的科创中心(办公大楼)、智能分装及仓储项目、AHF技改项目、催化剂项目、中试基地项目，重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目、甲烷氯化物及四氯乙烯技改项目等。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

一季度业绩略超预期，持续关注边缘AI等新兴领域发展

移远通信(603236)
    结论及建议：
    公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入52.21亿元，同比+32.1%；归母净利润2.12亿元，同比+286.9%；扣非归母净利润2.01亿元，同比+290.8%。业绩略超预期，维持“买进”建议
    营收稳步增长，规模效应和管理效率带动净利率大幅提升：2025Q1，公司聚焦工业智能、智慧农业、AI大模型及边缘计算等应用领域，通过前瞻性布局与深度场景化研发，在LTE模组、5G模组、智能模组、车载模组及智能化解决方案等业务均实现了良好的增长。此外伴随营收增长，公司规模效应凸显，,一季度毛利率17.81%，同比提升0.88个百分点；同时通过管理效率的提升，带动公司销售、管理、研发费用较去年同期共计减少1.3个百分点。多重作用下，公司Q1净利率达到4.04%，同比大幅提升2.71个百分点。
    物联网行业整体复苏，预计2025年迎来大幅增长：物联网产业目前去库存周期已经过去，全球下游相关需求正逐步恢复，其中车载、AioT等场景景气度较高。根据Counterpoint，受需求减少影响，2023年全球物联网模组出货量首次出现下滑，同比下降2%，去年随着库存水平正常化和智能电表、POS、汽车等领域需求增加，模组市场稳步恢复增长；伴随5G、AIoT等技术应用，预计2025年市场将出现大幅增长。公司作为物联网模组龙头，目前物联网模组出货量稳居全球第一，未来有望显着受益于产业复苏。
    AIoT技术逐步崛起，公司技术储备充分：当前全球AI相关产业关注度快速上升，AI+边缘计算技术形成的AIoT正逐步崛起，成为IoT产业下一个风口。公司在边缘计算应用等领域具备丰富经验，此外积极探索图像识别、语音识别和自然语言处理等AI技术，通过算法优化和模型训练，将AI技术和IoT下游需求快速结合，在多个领域例如虚拟和增强现实（VR/AR）、无人驾驶汽车、智能城市甚至楼宇自动化系统等，提供AI的快速处理和响应。移远通信的5G模组与英伟达JetsonAGXOrin完成联调，实现5G通信+AI边缘计算能力，布局未来AI趋势，持续享受AI革命带来的新一轮增长动力。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为9.00亿、13.20亿、18.90亿元，YOY分别为+53%、+47%、+43%；EPS分别为3.44元、5.05元、7.22元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为20/14/10倍，维持“买入”建议。

“产品结构优化+提质增效效果显现，”驱动公司盈利能力快速提升

鼎泰高科(301377)
    事件描述
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年公司实现营业收入15.80亿元，同比增长19.65%；实现归母净利润2.27亿元，同比增长3.45%；实现扣非归母净利润2.02亿元，同比增长14.76%；基本每股收益为0.55元，同比增长3.77%。2025Q1公司实现营业收入4.23亿元，同比增长27.21%；实现归母净利润7258.44万元，同比增长78.51%；实现扣非归母净利润6639.32万元，同比增长87.74%；基本每股收益为0.18元，同比增长80.00%。事件点评
    2024及2025Q1公司营收稳步增长，主要系AIPCB升级带来主营刀具业务需求增长和结构优化。由于AI服务器中GPU对于并行数据处理大幅上
    升，典型PCB的层数从12层提升至18层以上。受益于AI服务器、高速网络通信等高附加值PCB产品需求的快速增长，公司高性能钻针的需求量日渐增长。2024年公司0.2mm及以下的微钻销量占比21.12%，涂层钻针的销量占比30.91%。同时受益于PCB行业的产品结构性变化，公司的研磨抛光材料在2024年实现营业收入1.51亿元，同比增长30.70%。
    得益于产品结构优化和提质增效效果显现，2025Q1公司毛利率和净利率均实现明显提升。2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为35.80%、14.39%，较去年同期分别下滑0.63、2.24个百分点；但主营刀具业务仍实现35.00%的毛利率，较去年同期提升0.52个百分点，主要得益于AIPCB快速发展推动高附加值钻针占比提升，同时公司采取了一系列降本提质增效措施。2025Q1公司盈利能力进一步提升，销售毛利率和销售净利率分别为38.05%、17.04%，较去年同期分别提升4.28、4.78个百分点。
    公司持续推动多业务条线共同发展，并深入布局具身智能产业链相关产品及应用场景的落地。①在膜产品方面，公司持续进行技术深化迭代、生产
    工艺优化以及产能扩张，消费性防窥膜产品市场份额得以进一步提升，MiniLED显示的膜产品随着兆驰股份、洲明科技等客户的需求增长也开始逐步上量，车载光控膜也有望在2025年下半年开始逐步进入量产阶段。②在数控装备领域，公司聚焦工具磨床业务并推动数控段差磨床市占率稳步提升，实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等新产品的研发突破。同时重点关注具身智能产业的变化趋势，积极投入研发力量，深入布局具身智能产业链相关产品及应用场景的落地。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收19.58、23.42、27.79亿元，同
    比增长23.9%、19.6%、18.7%；分别实现净利润3.08、4.08、5.20亿元，同比增长35.9%、32.4%、27.4%；对应EPS分别为0.75、1.00、1.27元，以4月28日收盘价25.93元计算，对应PE分别为34.5X、26.0X、20.4X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    消费电子及PCB行业恢复不及预期的风险；AI相关PCB钻孔需求不及预期的风险；技术工艺变革影响公司竞争力的风险；原材料价格波动及供应风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展风险。

25Q1业绩同比改善，半固态电池&LCP材料取得积极进展

普利特(002324)
    事件
    公司公布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收83.14亿元，同比下降4.55%；实现归母净利润1.41亿元，同比下降69.86%。第四
    司发布2025年一季报，实现归母净利润1.09亿元，同比增长38.95%。
    25Q1市场份额提升&新能源板块经营好转，公司业绩同比改善。2025年一季度，公司主业改性材料市场份额持续提升，通过非汽车领域拓展叠加降本增效与工艺优化，显著提升产品竞争力；此外，新能源板块受益于上游材料价格企稳、行业竞争趋缓，叠加新技术应用及产能释放，业务回暖驱动整体业绩增长。
    3月半固态电池投产下线，全球首次实现314Ah大容量半固态电池的量产。2024年初海四达启动固态电池战略转型，与卫蓝新能源合作自主开发新型纳米固态电解质技术。广东海四达已建成6GWh年产能产线，适配新能源储能、低空经济等多场景需求，尤其在电网级储能、工商储、户储及数据中心等领域表现突出，未来还将拓展至公交大巴、重卡、船舶及工程机械等应用领域。
    LCP材料验证进展顺利，下游需求广阔。公司在LCP树脂合成及材料应用领域拥有自主核心技术，是国内唯一可以批量化生产LCP薄膜材料的公司。在下游客户验证方面，公司与电子通信行业国内某家知名头部客户验证
    进展非常顺利，预计今年可实现批量化交货。在应用场景方面，公司LCP产品主要应用于以高频高速信号传输为核心的通信和信号信息传输等产业中，随着新一代通信产业的建设和推广，公司LCP产品将在6G、汽车毫米波雷达、AI服务器、脑机接口、低轨卫星等有着更广泛应用需求。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收92.98/104.08/116.61亿元，同比增长11.8%/11.9%/12.0%；实现归母净利润4.85/5.75/6.18亿元，同比增长243.7%/18.6%/7.4%，对应EPS分别为0.44/0.52/0.55元，PE为23.0/19.4/18.1倍。公司作为改性塑料行业领先企业，竞争地位稳固，同时在半固态等新型电池技术领域实现较快突破，LCP材料具备量产能力，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；产业整合管理风险；贸易摩擦风险。

结构件业务稳步增长，机器人业务加速推进

科达利(002850)
    核心观点
    公司归母净利润2024年度同比增长22.5%，2025Q1同比增长25.5%。公司2024全年实现营收120亿元，同比+14.4%，全年实现归母净利润14.72亿元，同比+22.5%，其中2024Q4实现营收34.4亿，同比+25%，环比+9%，实现归母净利润4.55亿元，同比+12%，环比+24%。2025Q1公司实现营收30.2亿元，同比+20.5%，环比-12.1%，2025Q1实现归母净利润3.87亿元，同比+25.5%，环比-15%。
    结构件盈利能力稳定，费用率控制良好。公司2024年毛利率为24.4%，同比+0.8pct，2024Q4毛利率27.3%，同比+3pct，环比+3.8pct，2025Q1毛利率22.2%，同比持平，环比-5pct，公司结构件产品盈利能力总体保持稳定，主要在于公司在订单持续增长的同时优化产品结构，着力配套高附加值订单生产，同时公司通过内部管理能力的持续提升和运营效率的不断优化，通过精细化成本管控和供应链协同，提升盈利能力，以缓解可能存在的产品价格下降风险。费用率方面公司2024年公司期间费用率9.43%，同比-0.53pct，其实中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.64%/5.32%/1.1%，2025Q1公司期间费用率为9.16%，同比+0.12pct，环比-1.7pct，其实中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.3%/5.1%/1.3%。
    公司持续推进全球化布局。公司2024年实现海外地区营收5.74亿元，同比+7.37%，占比4.8%。公司目前已在德国、匈牙利、瑞典布局产能，同时开启美国、马来西亚等地的业务布局，为当地客户提供配套服务，公司持续推进全球化布局，有望进一步提升全球市场份额。
    公司机器人业务加速推进。公司于2024年已联合台湾盟立，盟英成立深圳科盟，核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，致力于打造高精度产品，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，目前公司已建立PEEK材料体系配方，为客户提供轻量化解决方案。同时公司于2024年与伟创电气、盟立合资成立深圳伟达利，专注于多品类关节组件的布局。公司加速推进机器人业务，我们预计机器人业务有望打开新的成长空间。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司结构件盈利能力稳定，同时不断开拓海外市场，提升全球市场份额，同时公司加速推进机器人业务。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润17.87/20/22亿元（原预测2025-2026为15.8/17.1亿元），同比+21.4%/11.9%/10%，EPS分别为6.53/7.31/8.04元，对应估值分别为20.6/18.4/16.7倍，维持优于大市评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；贸易政策变动；市场竞争加剧。

2024全年业绩表现稳健，25Q1业绩增速回升

爱尔眼科(300015)
    核心观点
    2024年业绩增长稳健，25Q1业绩增速回升。2024年公司实现营业收入209.83元，同比增长3.0%；归母净利润35.56亿元，同比增长5.9%。在2024年行业面临价格下行压力的环境下，公司全年收入及利润保持稳健增长态势。2025Q1公司实现营业收入60.26亿元，同比增长16.0%；归母净利润10.50亿元，同比增长16.7%。受益于征兵体检时间提前以及公司全光塑、全飞4.0等新技术的发展，公司2025Q1业绩增速明显恢复。随着后续公司高端术式逐步放量、行业价格压力逐渐出清，以及公司通过AI赋能带来的经营效率提升，公司2025年有望实现较快同比增长。看好公司作为民营眼科连锁龙头企业的长期业绩表现。
    全年门诊量及手术量持续提升，各业务板块均衡增长。2024年实现门诊量1694.07万人次，同比增长12.1%；手术量129.47万例，同比增长9.4%。分业务来看，屈光项目收入76.03亿元（+2.3%），白内障项目收入34.89亿元（+4.9%），眼前段项目收入18.98亿元（+6.0%），眼后段项目收入14.99亿元（+8.2%），视光服务项目收入52.79亿元（+6.4%），各业务板块实现均衡增长。分地区来看，中国/欧洲/东南亚/美国分别实现收入94.58/10.35/2.43/0.37亿元，同比+1.7%/+18.1%/+7.5%/-7.7%。截至2024年末公司已在境外布局163家眼科中心及诊所；在境内共拥有352家医院及229家门诊部。
    费用率水平略有提升，毛利率承压。2024年公司销售费用率10.3%（+0.6pp）；管理费用率14.2%（+1.1pp）；财务费用率1.0%（+0.7pp）研发费用率1.5%（-0.1%）。全年毛利率48.1%（-2.7pp），归母净利率17.8%（-0.2pp），公司费用率提升及利润端承压预计主要因2024全年业绩增速放缓但市场投入等费用依然较快提升所致。
    投资建议：考虑公司高端术式放量、服务网络扩张以及“AI+眼科”为公司经营效率与服务能力带来的提升，上调营业收入预测；考虑到行业价格压力对利润端的影响，略下调归母净利润预测。新增2027年盈利预测。预计2025-2027年营业收入预测241.70/277.66/317.71亿元（2025-2026原为238.21/272.41亿元），同比增速15.2%/14.9%/14.4%；预计2025-2027年归母净利润41.35/48.77/57.59亿元（2025-2026原为42.62/51.02亿元）同比增速16.3%/17.9%/18.1%。维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

2024年报&2025年一季报点评：一季度收入好转，盈利能力进一步提升

格力电器(000651)
    核心观点
    Q1营收止跌反弹，盈利持续提升。公司2024年实现营收1900.4亿/-7.3%，归母净利润321.8亿/+10.9%，扣非归母净利润301.0亿/+9.2%。其中Q4收入426.2亿/-13.4%，归母净利润102.2亿/+14.5%，扣非归母净利润89.4亿/+7.0%。2025Q1实现营收416.4亿/+13.8%，归母净利润59.0亿/+26.3%，扣非归母净利润57.2亿/+26.3%。公司拟每10股派发现金股利20元，叠加中期分红每10股10元，对应4月25日收盘价股息率为6.6%，现金分红率为52.1%。国补开展以来，我国空调零售需求快速好转，Q1公司营收逆转此前三个季度的下降趋势；随着渠道变革成效释放，公司盈利能力持续提升。
    空调增长稳健，外销占比提升。产业在线数据显示，2024年及2025Q1我国空调内销出货量增长稳健，外销高景气：2024年空调内销量同比增长4.9%，外销量同比增长36.1%；2025Q1内销量同比增长6.2%，外销量同比增长24.5%。公司2024年消费电器收入同比下降4.3%至1485.6亿，其中H1/H2分别+11.4%/-17.9%。公司外销收入增长13.3%至282.0亿，其中H1/H2分别+15.6%/+10.7%；内销收入下降5.4%至1415.1亿，H1/H2分别+9.0%/-17.8%。
    其他业务拖累收入增长。公司2024年工业制品及绿色能源收入增长0.8%至172.5亿，其中H1/H2分别-2.6%/+4.0%；智能装备收入下降36.7%至4.2亿，其他主营收入增长122.3%至34.9亿；其他业务收入下降33.9%至194.5亿。
    毛利率下降、费用优化，盈利能力持续向好。同口径下，公司2024年毛利率同比-0.03pct至29.8%，其中消费电器毛利率同比-0.7pct。Q1毛利率同比-1.4pct至27.6%。公司费用率有所优化，全年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.1/-0.0/+0.3/-0.0pct至5.1%/3.2%/3.6%/-1.7%；Q1同比分别-1.0/-1.4/+0.0/-0.1pct。2024年公司归母净利率为16.9%/+2.8pct；24Q4归母净利率同比+5.8pct至24.0%，25Q1归母净利率同比+1.4pct至14.2%。
    合同负债规模稳定，Q1经营现金流好转。公司Q1末合同负债规模达到182亿，同/环比分别-10.9%/+46.1%；其他流动负债（销售返利等）615亿，同/环比分别-1.1%/+2.0%；经营活动现金流量净额110亿，同比大幅转正。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；空调内外销需求不及预期
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司空调主业领先优势稳固，考虑到各地积极推动家电以旧换新，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为355/377/394亿（前值为351/372/-亿），同比增长10%/6%/5%，对应PE=7/7/6x，维持“优于大市”评级。

Q1业绩亮眼，国产替代前景广阔

安集科技(688019)
    事件：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入5.45亿元，yoy+44.08%；实现归母净利润1.69亿元，yoy+60.66%，qoq+19.67%；扣非净利润1.69亿元，yoy+53.03%，qoq+13.27%，业绩增长超预期。
    点评：
    公司营收和业绩均实现较快增速，国产替代逻辑持续兑现。公司主营业务CMP抛光液全球市占率逐年提高；功能性湿电子化学品在客户端导入顺利，维持较快增速；自研原材料在客户端推进顺利，自主可控获得新进展。公司“3+1”技术平台核心竞争力稳步提高，抛光液、功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂、上游核心原材料协同发展。看好公司长期成长，当前估值偏低，给予“买进”评级。
    市占稳步提升，Q1营收净利双增：2025年半导体行业维持复苏态势，公司营收和净利润同环比均实现增长。公司坚持深耕“3+1”技术平台（CMP抛光液、功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂、上游核心原材料），核心竞争力稳步提高。主营业务CMP抛光液已经覆盖铜及铜阻挡层、介电材料抛光液、钨抛光液等全品类，紧密围绕客户需求，积极配合客户上量。抛光液的全球市占率从2022年的7%稳步提升至2024年的11%，预计后续市占仍将稳步提高。功能性湿电子化学品板块，公司专注于集成电路前道晶圆制造用及后道晶圆级封装用等高端功能性湿电子化学品产品领域，预计营收同比显着增长。电镀液及添加剂板块，公司继续强化及提升电镀高端产品系列战略供应，产品已覆盖多种电镀液及添加剂。
    优化费用控制，期间费用率同比下降：产品结构调整，2025Q1公司综合毛利率同比下降2.75pct到55.70%。公司持续优化内部管理和提升经营效率，整体期间费用率有所下降，其中研发费用率同比降低2.18pct到16.93%，销售费用率同比下降0.57pct到2.02%，管理费用率同比下降1.36pct到4.67%，财务费用同比减少591万元。
    供应链安全重要性凸显，国产替代加速：我们认为，在地缘冲突加剧与全球供应链重构的宏观背景下，半导体材料等关键领域的国产替代正从政策引导逐渐走向逻辑兑现。公司作为国内CMP抛光液龙头，已经进入中芯、长存等头部半导体客户供应链，将会充分享受国产替代逻辑下的业绩红利。作为半导体材料优秀的本土供应商，公司不仅在横向布局湿电子化学品、电镀液等材料，还积极推动上游核心原材料的自主可控，保障公司产品长期供应的安全性和可靠性。2024年部分含有公司自主开发的硅溶胶、氧化铈磨料的抛光液已在客户处销售。我们看好公司在半导体材料自主可控的长赛道上持续成长的确定性。
    盈利预测：考虑到公司业绩增长超预期，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2026年分别实现归母净利润8.4/11.4/14.9亿元（前值7.1/9.2/12.0亿元），yoy+56%/+37%/+31%，折合EPS为6.46/8.82/11.52元，目前A股股价对应的PE为26/19/15倍，估值偏低，给予“买进”评级。
    风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

2024年年报&2025年一季报点评：三赛道高增驱动跃升，热管理+汽车引领新动能

科创新源(300731)
    科创新源发布2024年年报和2025年一季度报告。2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收9.58亿元，同比增长71.53%；归母净利润0.17亿元，同比下降32.12%；扣非归母净利润0.13亿元，同比上涨63.81%。2025年Q1实现营收2.52亿元，同比增长86.39%；归母净利润0.10亿元，同比上涨839.66%；扣非归母净利润0.08亿元，同比上涨1371.38%。2024年/2025Q1公司销售毛利率为20.94%/17.69%，同比下降4.5pct/7.54pct，主要系公司24年/25年Q1新能源等业务大幅增长，驱动相应成本大幅增长所致。
    海外拓张对冲通信承压，汽车高增引领多元布局。2024年，公司高分子材料业务保持稳健发展，全年合计实现营业收入4.93亿元，同比增长28.82%。在通信领域，2024年国内通信运营商资本支出规划向数字化转型与算力网络方向转移，使得公司国内通信业务收入同比下降。公司大力拓展海外市场，海外业务收入规模扩大、利润率提升，缓解了利润压力。在电力领域，2024年公司通过与子公司无锡昆成和孙公司安徽晟元构建协同体系，实现资源的优化配置；不断加大在电力市场的研发投入和开拓力度提升品牌价值，增强市场竞争力，获得了南方电网、国家电网等大客户的认可，2024年公司电力业务实现收入1.67亿元，同比增长33.18%。在汽车领域，公司主要通过芜湖祥路开展汽车密封条业务，主要客户包括奇瑞、吉利等。受益于奇瑞等大客户业务，公司2024年汽车密封条业务收入同比增长62.17%。
    热管理解决方案稳健发展，AI+新能源蓄势新质增长。2024年，公司热管理系统领域主要业务实施主体为瑞泰克和创源智热。在新能源领域，瑞泰克已形成较强的产品竞争力，能够满足头部客户技术革新和量产交付的需求。针对钎焊液冷板，公司在固定资产方面进行了较大投入，同时优化内部供应链管理，加大研发投入，增强产品竞争力，2024年收入及毛利实现同比增长；针对高频焊液冷板，公司计划投资9000万元新建新能源汽车电池大面冷却液冷板项目，以满足宁德时代等大客户的需求。目前部分产线已按标准建设完成并全面投入量产，有力推动相关业务收入实现显著增长。
    投资建议：公司通信、电力行业高分子材料业务护城河深厚，预计将维持较高毛利率；液冷板业务通过核心大客户认证，产能扩张顺利，2025年业绩有望开始充分释放；公司前瞻布局碳化硅衬底，有望受益于新能源汽车渗透率加速提升及半导体材料国产化率提升。我们预计公司2025-2027年营业收入11.4/15.7/19.9亿元，归母净利润0.5/0.7/0.9亿元，对应P/E55/41/32x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：液冷板客户认证进度不及预期，收购进展不及预期。

25年开局稳健，盈利能力持续改善

海天味业(603288)
    事项：
    公司发布2025年第一季度报告，报告期内实现营业收入83.15亿元，同比增长8.08%；实现归属于上市公司股东的净利润22.02亿元，同比增长14.77%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润21.47亿元，同比增长15.42%。
    平安观点：
    业绩延续稳健增长，盈利能力持续提升。公司25Q1毛利率为40.04%，较上年同期的37.31%提升了2.73个百分点，主要受益于原材料成本压力缓解以及公司持续的生产效率优化。费用端，销售费用率为5.91%，同比上升0.41个百分点；管理费用率为1.89%，同比上升0.28个百分点；研发费用率为2.25%，同比下降0.16个百分点。综合影响下，公司Q1销售净利率达到26.54%，同比提升1.48个百分点，盈利能力显著增强。
    核心业务稳健，产品矩阵丰富。分产品看，25Q1酱油品类实现营收44.20亿元，同比增长8.20%；调味酱实现营收9.13亿元，同比增长13.95%；蚝油业务实现营收13.60亿元，同比增长6.10%。酱油作为公司核心品类，继续贡献主要收入来源，蚝油、调味酱等品类保持稳定增长。同时，公司近年来持续发力的醋、料酒等其他品类以及健康化、零添加产品继续贡献增长动力。
    线下渠道稳固，线上渠道增速较快。分渠道看，25Q1线下渠道实现营收75.65亿元，同比增长8.95%；线上渠道实现营收4.17亿元，同比增长43.20%。公司在线下渠道具备深厚基础，尤其在餐饮端优势明显，随着餐饮市场的逐步恢复，B端需求有望持续回暖。同时，公司近年来积极拓展线上渠道，线上增长显著。分地区看，公司已实现全国化均衡布局，增速最快的地区为南部和东部，分别实现营收15.68亿元/16.40亿元，同比增长16.13%/14.17%。
    财务预测与估值：公司在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，我们看好公司长期发展，维持对公司的盈利预测。预计公司2025-2027年的归母净利润分别为70.04亿元、77.40亿元、84.63亿元，EPS分别为1.26元、1.39元和1.52元，对应4月28日收盘价的PE分别约为32.8、29.6、27.1倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。3、餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。

国补驱动内需增长，制冷剂价格持续高涨

巨化股份(600160)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收58.00亿元，同比增加6.05%；归母净利润8.09亿元，同比增加160.64%；归母扣非净利润7.89亿元，同比增加173.94%。
    平安观点：
    国补驱动内需消费，公司氟制冷剂产品供需偏紧、价格持续高涨。
    1）2025年一季度公司氟化工原料产量同增13.04%，外销量同增11.07%，月销售均价同增14.25%，该业务营收同增26.90%。2025Q1公司外购最上游萤石价格yoy+12.59%、无水氟化氢价格yoy+14.31%、四氯乙烷价格yoy-17.85%、液氯价格yoy-24.46%。
    2）2025年一季度氟制冷剂产销量分别同增9.56%和4.14%，月销售均价为3.75万元/吨、同比增加58.08%（据百川盈孚，25Q1主流三代制冷剂R32/R134a/R125市场均价分别为4.42万元/吨、4.46万元/吨、4.35万元/吨，分别同比增加97.9%、44.5%、16.3%），该业务实现营收26.18亿元、同比高增64.63%。2025年制冷剂继续实施配额制约束供应总量，2025年公司获HCFC-22生产配额3.89万吨、占全国的26.10%，HFCs生产配额29.98万吨、占全国总配额的39.6%（含淄博飞源8万吨HFCs）；需求端，下游空调、汽车在国补驱动下内需增长强劲，据奥维云网，25Q1我国空调产销分别同比增加11.6%和11.9%，据中汽协数据，25Q1我国汽车产销分别同比增长14.5%和11.2%，制冷剂供需格局向好、市场价格持续高涨带动公司利润增幅显著。
    3）2025年一季度含氟聚合物产销量同增12.27%和9.88%，月销售均价同降6.31%，该业务实现营收4.2亿元，同增2.94%。
    4）2025年一季度含氟精细化学品产销量同增37.62%和同降6.67%，月销售均价同增4.57%，营收yoy-2.40%。在2024年合并淄博飞源后，公司含氟精细化学品产销量大幅增加但价格被摊薄，25Q1销量小幅下降、价格低位反弹，该业务整体收入水平维持稳定。
    2025Q1公司石化材料产销维持较为强劲的增长，基础化工品售价明显回暖，食品包装材料相对承压。
    1）2025Q1公司石化材料产销量分别同增14.87%和17.97%，销售均价同比下降9.31%，营收9.56亿元，yoy+6.99%；2）2025Q1食品包装材料产销量分别同比-7.38%和-15.69%，销售均价同比-4.58%，营收1.71亿元、yoy-19.55%；3）2025Q1基础化工品及其它产销量分别同增0.87%和同降10.13%，售价同比+19.40%，营收7.09亿元，yoy+7.31%。
    投资建议：公司层面，作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化龙头，2025年公司三代制冷剂HFCs配额继续位居全国第一，同时在完成对淄博飞源的收购整合后，氟化工龙头地位进一步加固，在供应端以配额制约束的情况下，更利于公司规模优势的发挥；行业层面：据生态环境部，2025年二代制冷剂生产总量16.36万吨、同比减少4.99万吨，三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.63万吨，各家配额已核发，呈现高集中度特征，制冷剂供需格局优化，价格有望延续稳中探涨走势。公司作为氟产品龙头供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩增长。综上，预计2025-2027年公司归母净利润为27.64亿元、33.23亿元、38.15亿元（较原值保持不变），对应2025年4月28日收盘价PE分别为24.8、20.6、17.9倍，制冷剂价格高位续涨，公司业绩稳中向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

经营提质增效，现金流延续改善

坚朗五金(002791)
    事项：
    公司公布2025年一季报，期内实现营收12.1亿元，同比下滑11.7%，归母净利润为-4061万元，上年同期为-4587万元。
    平安观点：
    期间费用同比下滑，带动Q1业绩亏损同比减少。在行业需求延续较弱背景下，公司一季度营收同比下滑11.7%，但降幅较2024年下半年有所收窄；归母净利润亏损较上年同期减少，主要因期内公司经营提质增效，减少冗余销售人员，期间费用由上年同期的4.4亿元降至期内的3.8亿元，导致期间费率同比减少1.1pct至31.1%。另外期内毛利率保持稳定，同比提升0.1pct至30.5%。
    经营性现金流、应收款均同比改善。期内经营活动产生的现金流量净额为-4.4亿元，高于上年同期的-6.1亿元；期末应收账款、票据及其他应收款合计32.3亿元，低于上年同期的36.7亿元，总体看经营质量持续提升。
    投资建议：考虑行业修复偏弱，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.0亿元、2.7亿元、3.3亿元，此前预测为3.0亿元、3.8亿元、4.3亿元，当前市值对应PE分别为39.8倍、30.1倍、24.4倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，并且公司渠道、品类与经营具备优势，费率管控加强后利润率修复空间大，未来发展仍具成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游地产销售及竣工下行风险：当前地产销售与竣工承压，若后续楼市修复不及预期、竣工持续下滑，将加大公司业务拓展难度。（2）利润率下滑风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，若后续原材料价格上涨，或是低毛利的产品收入占比提升，公司毛利率存在下行风险。（3）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司

销售费用率改善明显，凝胶贴膏销量保持快速增长

九典制药(300705)
    事项：
    公司公布2024年度业绩，实现收入29.31亿元，同比增长8.85%；归母净利润5.12亿元，同比增长39.13%；扣非后归母净利润4.75亿元，同比增长39.68%；EPS为1.03元/股。公司业绩符合预期。2024年度利润分配预案为：每10股派3.10元（含税）。
    同时公布2025一季度报告，实现收入6.96亿元，同比增长17.79%；归母净利润1.26亿元，同比增长0.08%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比增长16.54%。
    平安观点：
    销售费用率改善明显，各业务板块保持稳健增长。2024年公司收入端同比增长8.85%，净利润同比增长39.13%，利润增速高于收入增速主要得益于期间费用率的改善。其中销售费用率42.27%（-6.29pp）改善最为明显，管理费用率3.15%（-0.49pp）、研发费用率8.39%（-1.05pp）、财务费用率0.46%（+0.24pp）保持相对平稳。各项业务中，药品制剂收入23.57亿元（+5.40%），原料药收入2.29亿元（+36.57%），药用辅料收入1,96亿元（+11.52%）。
    凝胶贴膏销量保持快速增长，新产品逐步落地提升长期竞争力。2024年公司外用制剂收入15.95亿元（+3.02%），核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额稳步扩大，销量增长25.65%；洛索洛芬钠凝胶贴膏院外市场销量同比增长173.79%。除已上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏外，2024年公司新增消炎解痛巴布膏、利丙双卡因乳膏等外用新品种。在研品种方面，椒七摄凝胶贴膏已撤回，正在补偿临床研究；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏等处在临床审评审批过程中。我们认为随着公司外用商业化品种逐步丰富，公司具备长期成长潜力。
    看好公司外用给药发展潜力，以及原辅料+制剂一体化优势，维持“推荐”评级。考虑到洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局加剧，我们将公司2025-2026年净利润预测下调至6.00亿、7.46亿元（原预测为7.26亿、9.10亿元），同时预计2027年公司净利润为9.08亿元，当前股价对应2025年PE仅14倍。伴随着公司更多格局更好的外用新产品获批，其中长期成长性可期，且具备估值性价比，维持“推荐”评级。
    风险提示。1）研发风险：在研品种存在研发失败或进度不及预期风险。2）降价风险：核心产品存在集采降价风险。3）竞争加剧风险：核心产品存在新进入者较多带来的竞争加剧风险。

25Q1扣非净利YOY+26.1%，继续看好2025年业绩恢复

联影医疗(688271)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布2024年报及2025年一季报。2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后净利润10.1亿元，同比下降39.3%，公司业绩与业绩快报一致，符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，降幅缩窄；净利润约5.9亿元，同比下降35%，季度扭亏。公司25Q1实现营收24.8亿元，YOY+5.4%，录得归母净利润3.7亿元，YOY+1.9%，主要是25Q1政府补助同比减少以及产生公允价值变动损失所致，公司扣非后归母净利润3.8亿元，YOY+26.1%，主业净利贡献恢复显着。
    分红方案：公司拟每10股分红0.8元（含税），公司年报提及若公司2025年上半年持续盈利且满足现金分红条件，公司拟增加一次中期分红，预计公司2025年中期分红金额不低于相应期间归属于上市公司股东净利润的10%。
    国外销售增长较好，国内业务2025年将恢复：（1）公司国际化战略转型成效步入兑现阶段，高端装备成功入驻成功进驻哈佛医学院麻省总医院、耶鲁大学、加利福尼亚大学戴维斯分校、华盛顿大学医学院、美国St.Jude儿童研究医院等顶尖临床与科研机构，也已渗透欧盟超半数成员国市场，2024年海外收入22.7亿元，YOY+35%，在总营收中的占比也达到了22%，我们预计随着各高端产品的陆续装机，海外收入将持续快速增长。（2）国内部分则主要受到药政影响，国内设备更新政策落地延迟，使得国内2024年营收YOY-17.5%，但从24Q4营收降幅缩窄，25Q1恢复增长来看，招采工作恢复已在公司业绩层面有所体现，我们看好后续的继续恢复。
    维保服务增长较好，设备销售短期受影响：（1）公司2024年维保服务实现营收13.6亿元，YOY+26.8%，占总营收的比重提升3.8个百分点至13.2%，主要受益于过往销售设备增长，目前已形成了34500多台/套设备的全球运维网络，并且公司通过精细化运营，维保服务毛利率同比提升1.7个百分点至63.4%。（2）设备销售主要是受国内市场政策影响，2024年下滑15%，但看好后续恢复。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润16.4亿元、20.0亿元、24.2亿元，yoy分别+30.3%、+22.0%、+20.8%，折合EPS分别为2.0元、2.4元、2.9元。当前股价对应的PE分别为63倍、51倍、42倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

2024年报暨2025年一季报点评：拨备覆盖率高位，净息差降幅收窄

苏州银行(002966)
    核心观点
    业绩维持较好增长。此前已披露2024年业绩快报。2024年和2025年一季度实现营业收入分别为122.2亿元和32.5亿元，同比分别增长3.0%和0.8%。实现归母净利润分别为50.7亿元和15.5亿元，同比分别增长10.2%和6.8%。2024年营收增速提升和2025年一季度营收增速放缓主要都是受其他非息收入影响。2024年非息收入同比增长27.6%，是带动营收增速提升的主要原因。2025年一季度非息收入增速降至3.3%，主要是公允价值变动净亏损了2亿元，不过公司实现投资收益约7亿元，预计公司处置了部分OCI账户和AC账户金融资产，其他非息收入合计同比下降了8%，2024年则同比增长了52%。2025年一季度净息差同比降幅明显收窄，规模延续较好扩张态势。2024年净利息收入同比下降6.8%，2025年一季度同比下降0.6%，主要是净息差同
    比降幅大幅收窄。公司披露的2024年和2025年一季度日均净息差分别为
    1.38%和1.34%，同比分别降低30bps和18bps。规模上，2024年公司总资产、贷款总额和存款总额较年初分别增长了15.3%、14.8%和13.6%。2025年3月末，公司资产总额0.73万亿元，贷款总额0.35万亿元，存款总额0.47万亿元，较年初分别增长了4.8%、5.0%和10.7%。其中，对公贷款增长了11.6%，零售贷款增长了1.6%，相较与2024年零售贷款压降了5.7%，公司零售信贷已呈现小幅改善态势，期末零售贷款占贷款总额的26.7%。
    资产质量较为优异，拨备覆盖率处于高位。公司2025年3月末不良率0.83%，较年初持平；关注率0.88%，较年初下降16bps；2024年末逾期率1.04%，较6月末提升了11bps，整体仍处在较低水平。加回核销处置后的2024年不良生成率0.60%，同比上升28bps，边际生成压力增加，不过仍低于行业整体水平，资产质量较为优异。拨备方面，2024年和2025年一季度资产减值损失同比分别下降了31.6%和0.5%，主要是债权投资的减值损失减少，贷款减值损失同比仍有所增长。由于2024年和2025年一季度公司分别核销处置了约14.6亿元和4.5亿元，2024年末拨备覆盖率较年初下降了39个百分点至484%，2025年3月末进一步降至447%。公司风险抵补能力强，且公司持续大规模核销处置坐实资产质量，不良压力也在逐步缓解。
    投资建议：公司区位优势明显，资产质量较为优质，净息差有逐步企稳态势。我们维持盈利预测基本不变，预计公司2025-2027年归母净利润54/60/66亿元，同比增速6.9%/10.0%/10.7%，当前股价对应PB为0.76x/0.70x/0.64x，对应股息率为4.93%，分红率逐年提升，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

主营业务稳中有升，创新出海有望打开第二成长曲线

甘李药业(603087)
    事项：
    2025年4月25日公司发布2024年年报，2024年公司实现总营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；利润总额达到6.30亿元，同比增长105.91%；实现归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，拟每1股派发现金红利1元（含税）。2024年一季度公司实现总营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；利润总额达到3.60亿元，同比增长217.36%；实现归母净利润3.12亿元，同比增长224.9%。
    平安观点：
    胰岛素续约量价齐升，国内外营收增长稳健。在国内市场新一轮集采中，公司实现销量持续增长，接续集采申报的六款胰岛素产品全数中选，且所有参加组别均有A类中选产品，获得更高协议量的同时价格也适当回调。借助集采东风，公司加速基层市场覆盖，量价齐升的协同效应已初步显现。2024年公司国内销售收入达25.18亿元，国内销售收入较上年同期增长3.36亿元，较上年同期增长15.38%。在国际市场，公司通过积极拓展新兴市场，在多个关键市场取得了显著的销售增长，国际收入达5.28亿元，较上年同期增加23.89%。
    研发创新稳步推进，管线突破构建增长引擎。研发创新始终是公司可持续发展的核心动力。2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。
    布局全球市场，积极拓展国际业务。公司积极参与共建“一带一路”计划，目前已在土耳其、哈萨克斯坦等20多个“一带一路”沿线国家和地区开展国际合作和商务活动。特别是在印尼、巴西、阿根廷、土耳其等重点市场积累了丰富的胰岛素灌装本土化经验。此外，公司加速推进产品在欧美国家认证，不断扩大公司在国际市场的份额与影响力，为全球糖尿病疾病管理贡献甘李的力量。
    维持“推荐”评级。考虑到胰岛素续约中公司核心产品胰岛素量价齐升，产品毛利率提高，调整2025-2027年盈利预测为净利润11.76、14.63、18.74亿元（原25、26年预测为11.50、14.97亿元）。考虑到公司为国内胰岛素头部企业，借助胰岛素续约加速国产替代步伐，维持“推荐”评级。
    风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

一季度归母净利润增长稳健，医美业务稳步推进

朗姿股份(002612)
    核心观点
    一季度归母净利润增长稳健。公司2025年一季度实现营收13.99亿元，同步比-7.77%，归母净利润0.95亿元，同比+5.12%，扣非归母净利润0.73亿元，同比-6.89%，非经常性损益主要系减持若羽臣股票带来的收益等。公司主营医美及女装业务，收入端受可选消费景气度等因素影响有所承压，但在医美业务自有注射类产品开发以及积极成本管控下，成本费用有所优化。
    2024年公司医疗美容业务板块营收占比达到48.92%，通过积极的内生成长及外延拓展，截止2024年底已拥有41家医疗美容机构，其中：综合性医院12家；门诊部、诊所29家。主要分布在成都、西安、昆明、重庆、深圳、武汉、北京、长沙和郑州等地区，目前在运营的有“米兰柏羽”、“韩辰医美”、“晶肤医美”等国内医美品牌。
    毛利率提升，销售费用率优化。公司2025年一季度毛利率59.72%，同比+0.17pct，主要受益于成本管控及终端品牌力提升。销售费用率39.63%，同比-0.42pct，管理费用率8.14%，同比稳定，研发费用率1.87%，同比-0.1pct，整体费用率有所优化。现金流方面，公司一季度实现经营性现金流净额1.74亿元，同比-23.43%，受收入下滑等因素影响。
    风险提示：医美业务发展不及预期；医美基金管理不善；终端消费不及预期。
    投资建议：中长期维度看，医美行业整体消费渗透率仍有较大提升空间，随着优质产品供给增加及合规市场完善，行业仍有望重回增长趋势。公司作为连锁医美机构龙头，积极推进外延并购助力构建全国医美生态版图，有助于提升整体规模及品牌影响力。时尚女装/婴童业务近年来积极创新产品、完善新零售渠道，有望随着行业复苏取得稳步增长。出于对终端可选消费的谨慎考虑，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.92/3.27亿元（前值分别为3.81/4.5亿元），新增2027年预测为3.7亿元，对应PE分别为34.1/30.5/26.9倍，维持“优于大市”评级。

点评：件量延续高增，单票核心成本及费用持续优化

韵达股份(002120)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。
    2024年实现营业收入485.43亿元，同比+7.92%，归母净利润19.14亿元，同比+17.77%，扣非归母净利润16.43亿元，同比+18.26%；其中，Q4实现营业收入130.34亿元，同比+7.30%，归母净利润5.06亿元，同比+9.80%，扣非归母净利润4.71亿元，同比+12.24%。
    25Q1实现营业收入121.89亿元，同比+9.26%，归母净利润3.21亿元，同比-22.15%，扣非归母净利润3.08亿元，同比-19.85%。
    点评：
    单票经营情况：2024及25Q1单票快递核心成本及期间费用持续优化。2024年公司单票快递收入2.01元，同比-0.28元（-12.29%），主要系行业竞争及货物均重下降等因素影响；单票快递核心成本1.83元，同比-0.19元（-21.91%），其中，单票运输成本0.36元，同比-0.14元（-27.79%），单票分拣成本0.32元，同比-0.05元（-13.88%）；单票期间费用0.08元，同比-0.04元（-31.71%），费用端改善显著；单票归母净利润0.08元，同比-0.006元（-6.64%）。
    25Q1公司单票快递收入1.98元，同比-0.22元（-10.03%）；单票期间费用0.08元，同比-0.03元（-24.92%），费用端持续优化；单票归母净利润0.05元，同比-0.03元（-36.38%），单票归母净利润下滑，一方面系行业竞争加剧影响，另一方面系2024年出售德邦股份股权等因素影响。
    业务量及市场份额：一季度延续高增长，市场份额同比+0.14pct。2024年公司快递业务量237.83亿件，同比+26.14%，高于行业平均增速4.64pct，市场份额约13.6%，同比提升0.5pct；25Q1公司延续业务量快速增长，实现业务量60.76亿件，同比+22.95%，高于行业平均增速1.31pct，市场份额13.5%，同比提升0.14pct。
    快递行业成长空间犹在，关注行业竞争格局变化。
    1）件量端：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递行业相对上游电商仍有超额成长性，公司端有望充分利用网络持续改善的经营惯性，在做有质量、有价值、有利润的优质包裹的同时，合理兼顾产能利用率和边际效应。
    2）价格端：龙头公司份额诉求增强背景下，2025年行业价格博弈程度有所加剧，关注价格博弈背景下行业格局变化情况。
    盈利预测与投资评级：
    考虑到件量的相对高增以及公司降本增效的能力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.17亿元、23.12亿元、26.71亿元，对应市盈率分别为9.9倍、8.6倍、7.5倍。我们认为估值或已调整到位，重视经营改善机会带来的向上弹性，调整为“增持”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

2024年报及2025年一季报点评报告：经营性利润显著提升，长期受益国产高端制造

欧菲光(002456)
    事件：
    2025年4月2日、4月25日，公司分别发布2024年报、2025年一季报。2024年，公司实现营业收入204.37亿元，同比增长21.19%；实现归母净利润0.58亿元，同比减少24.09%。2025年第一季度，公司实现营业收入48.82亿元，同比增长5.07%，实现归母净利润-5894.98万元，同比下滑470.51%。
    观点：
    核心主业景气度维持、产品不断升级推动经营性指标大幅提升，年内管理费用及少数股东损益拖累归母净利润。2024年全球智能手机、中国新能源汽车出货量同比分别增长6.4%、4.5%，维持高景气，支撑公司核心主业稳健增长。2024年公司实现营业收入204.37亿元，同比增长21.19%。公司加大核心业务研发投入与技术创新，光学摄像头模组与光学镜头竞争力持续增强，稳定供应国内主流手机厂商，带动整体毛利率增长1.58pct至11.6%，经营性指标持续提升，扣非归母净利润-1271万元，同比上升95.66%，大幅减亏。但由于年内公司实施2024年第一期限制性股票股票与期权激励计划使股份支付费用同比增长，以及少数股东损益同比增加，影响当期净利润，导致2024年归母净利润同比下滑24.09%。2025年一季度，受上年同期基数较高及主要手机厂商无旗舰机型发布等因素影响，公司业绩短期波动较大。
    国产高端制造确定趋势下，核心产品持续升级，看好公司长期增长。头部手机厂商通过差异化与产品规格升级带动消费者换机需求，光学零部件及模组持续升级迭代趋势确定。公司自研MGL多群组镜头主动对位技术、CMP/GMP小型化模组封装技术等持续迭代，摄像头模组技术整体领先业界，并推动拓展至车载行业；7P光学镜头、潜望长焦镜头等均已量产，8P高像素主摄、玻塑混合等镜头研发成功，指纹识别、3DToF技术保持领先，有望持续拓展市场份额。公司出口业务收入占比13%，直接出口美国业务占比较小，受关税事件影响不大，在国产高端制造趋势下，公司凭借整体技术优势及产品竞争力，有望直接受益。
    盈利预测及投资评级：2024年公司主营业务持续大幅减亏。2025年，在外围关税+国产替代愈发确定背景下，公司作为光学领域领先供应商有望直接受益。智能手机方面，全球手机出货量有望维持增长，叠加产品规格不断升级，公司核心产品价值量有望提升；在技术优势及产品竞争力基础上，公司推动光学产品向车载领域拓展，聚焦核心客户及优势业务，公司该领域有望实现持续增长。考虑到公司2024年管理费用及少数股东损益拖累归母净利润，拉低基数，出于谨慎性原则，我们下调公司2025-2026年盈利预测（原值4.16/5.87亿元），预测2025-2027年实现归母净利润分别为0.89/1.68/2.73亿元，对应PE分别为418.2/222.1/137.1倍。我们选取工业富联、联创电子、水晶光电作为可比公司，考虑到公司扭亏后业绩具备较大复苏空间、增长确定性较强，维持“增持”评级。
    风险提示：消费电子需求恢复不及预期；大客户新机型发布节奏存在不确定性；宏观经济复苏不及预期；关税影响风险；第三方数据引用风险。

2024年年报及2025年一季报点评报告：水泥价格提升主业改善，双轮驱动助力估值提升

上峰水泥(000672)
    事件：
    2024年4月25日，上峰水泥发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入54.48亿元，同比下滑14.83%；实现归属上市公司股东的净利润6.27亿元，同比下滑15.70%。2025年一季度公司实现营业收入9.51亿元，同比增长4.64%；实现归属上市公司股东的净利润0.80亿元，同比增长447.61%。
    观点：
    2024年业绩短期承压，2025年一季度盈利能力显著改善。2024年，受地产投资持续探底、基建端公路以及市政投资下降等影响，水泥需求不足，供需矛盾持续加剧，水泥价格重心继续下移。在此背景下，2024年公司业绩短期承压。2025年一季度，公司各区域市场销售份额保持稳定，水泥产品平均售价高于上年同期，营业总收入同比增长4.64%，此外，公司产业链延伸及新经济股权投资“两翼”业务助力综合绩效韧性增长，盈利能力显著改善，归母净利同比增长447.61%。
    新“五年规划”启动，“双轮驱动”助力估值提升。公司发布2025-2029年发展规划，提出以“一主两翼”战略为基础延伸的建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动业务格局。目前，公司“两翼”业务利润贡献占比超过三分之一，新经济股权投资业务聚焦半导体、新能源、新材料等科技创新领域链式布局，长鑫科技、合肥晶合、盛合晶微、先导电科、广州粤芯等一批优质项目的股权投资取得了相对稳健投资收益，同时为公司转型升级发展、培育成为第二成长曲线的新质业务奠定了综合条件基础。展望未来，公司将充分利用现有“双轮驱动”业务的协同互补发展基础，将产业与资本资源融合，利用好并购及金融工具，适度加快实现转型新业务的落地实施，使公司第二成长曲线逐渐成型，彻底突破原有业务增长瓶颈，全面打开估值提升空间。
    重视股东回报，提升分红回报。公司2024年度拟全体股东每10股派发现金红利6.30元，合计计拟派发现金红利6亿元，占公司2024年归母净利的95.73%，投资价值凸显。
    盈利预测及投资评级：在2025-2029年发展规划公司提出建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动的业务格局，有望打开估值空间。受水泥行业需求疲软，价格持续下行影响，公司2024年业绩承压，因此我们下调公司2025、2026年营业收入预测，但2025年一季度水泥价格提升叠加公司“两翼”业务发力，公司盈利能力显著提升，我们上调公司2025、2026年归母净利润预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入56.96亿元（原值为63.03亿元）、59.27亿元（原值为67.68亿元）、62.33亿元，归母净利润7.74亿元（原值为7.09亿元）、8.39亿元（原值为8.12亿元）、9.03亿元，当前股价对应PE分别为10.6、9.8、9.1倍。参考2025年可比公司平均估值13.8倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化;投资收益不及预期等。

业绩短期承压，期待渠道变革成效

昆药集团(600422)
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报。合并华润圣火后，公司25年Q1年实现收入16.1亿元，同比-16.5%；归母净利润0.9亿元，同比-31.1%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-36.2%。
    经营分析
    渠道变革进一步推进，业绩短期承压。25年是公司与华润三九融合重塑的收官阶段，25年Q1公司在渠道变革方面做了进一步突破，渠道动能转换叠加全国中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重因素影响，公司Q1业绩有所下滑。随着Q2集采新标落地执行、渠道改革成效逐步释放，终端覆盖率有望进一步提升，且公司产品具备多剂型协同及品牌优势，业绩表现有望改善。
    品牌建设持续进行，期待终端进一步放量。围绕“昆中药1381”品牌发展战略，公司持续聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，强化“精品国药领先者”的品牌定位。随着商道改革推进，重视终端覆盖与动销，昆中药核心产品有望实现健康增长。同时，公司持续聚焦三七全产业链，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，有助于“三七就是777”的品牌认知持续增强。品牌建设+终端覆盖+重视动销，未来有望看到血软、参苓等核心口服产品进一步放量。
    盈利预测、估值与评级
    虽短期渠道动能转换等因素导致业绩承压，但我们仍看好公司产品在华润三九赋能下的放量潜力，整体经营趋势仍有望持续向好。预计公司25-27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为17/14/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

经营面继续向好，25Q1净利润同比增15%，略超预期

海天味业(603288)
    结论与建议：
    业绩概要：
    公告2025年一季度实现营收83.2亿，同比增8.1%，实现归母净利润22亿，同比增14.8%，业绩略超预期。
    Q1收入增长稳健，经营保持良好。品类看，酱油实现收入44.2亿，同比增8.2%，蚝油实现收入13.6亿，同比增6.1%，调味酱9.1亿，同比增14%；渠道看，线下收入75.6亿，同比增8.9%，线上收入4.2亿，同比增43.2%；区域看，东部、南部收入增速在10%+，其余地区在中高单位数增长。此外，公司持续优化渠道，报告期内净减少经销商39家。
    报告期毛利率达到近期高位，同比增2.7pcts至40%，主要受益原材料价格低位以及公司经营修复、生产效率提升。期间费用率保持平稳，同比上升0.72pct至8.91%，其中，销售费用率同比上升0.41pct，财务费用率同比上升0.19pct，管理费用率同比上升0.28pct，研发费用率同比下降0.16pct。
    预计年内公司将持续受益成本及改革红利，在保持三大品类优势的同时，进一步开发复合调味新品，维持“买进”的投资建议，预计2025-2027年将分别实现净利润71.3亿、78.8亿和86亿，分别同比增12.4%、10.5%和9.1%。EPS分别为1.28元、1.42元和1.53元，当前股价对应PE分别为32倍、29倍和27倍。
    风险提示：终端需求恢复不及预期、费用增长超预期

2024年报&2025Q1点评：成本端增加致业绩下滑，特种工程料项目开启小批量生产

华密新材(836247)
    投资要点
    新设研发产线与分支中心，成本端增加致业绩同比下滑。公司发布2024年度报告与2025年一季报，2024年实现营收4.11亿元，同比+2.51%；归母净利润0.39亿元，同比-25.42%；扣非归母净利润0.35亿元，同比-25.19%。2025Q1实现营收0.96亿元，同环比+6.47%/-20.00%，归母净利润0.09亿元，同环比-11.19%/+28.57%。在国家政策及行业规划的双重推动下，营收同比保持增长主要系公司对橡塑材料的持续研发投入推动产品快速升级换代；净利润同比下降主要系公司投资的高温硅橡胶项目、设立长春分公司投资生产研发产线等项目短期内未带来收益时消耗利润，叠加公司为拓展市场，在异地设立分中心，研发与销售费用增长较多，导致销售毛利率同比降低0.03pct至31.08%，销售净利率同比降低3.48pct至9.46%，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.81%/6.51%/0.31%/7.80%，同比+0.54/+0.66/+0.39/+1.36pct。
    橡塑材料研发投入效果逐步显现，营收增长与毛利同比提升。1）橡塑材料：国家政策及行业规划推动下，公司持续加大橡塑材料的研发投入，实现产品快速升级换代，橡塑材料营收同比+4.50%至3.02亿元，在总营收占比同比+1.40pct至73.65%。毛利率同比+2.31pct至25.88%。2）橡塑制品：橡塑制品订单稳定，新开发客户增量尚未体现，实现营收1.08亿元，同比-2.78%，在总营收占比同比-1.43pct至26.32%。毛利率同比-5.12pct至45.62%。3）工程塑料：公司特种工程塑料生产线从2022年开始有小批量收入，仍处于产品开发和客户试用认可的阶段。
    材料与制品双业务并驱筑基，合资设立控股子公司扩大优势。1）材料与制品双业务并驾齐驱：公司在材料端具备较强配方实力，在制品端具备丰富的设计经验，技术指标已达到或超过知名汽车厂商的要求，部分特种橡胶配方成功应用在高铁、航空航天、石油石化等高端领域，参与起草、修订多项国家标准和行业标准，并服务于中国中车、三一重工、长城汽车等国内知名企业。2）合资设立控股子公司：公司以特种橡塑材料及制品业务为核心，积极寻求与产业链上下游优质企业的战略合作以扩大竞争优势。2024年8月，公司以自有资金1020万元与河北盛密企业管理咨询合伙企业（有限合伙）合资设立子公司河北车安新材科技有限公司，并持股51%，后续该子公司有望借助合作方较为丰富的客户资源优势，扩大公司在特种橡塑制品领域的产销优势。
    盈利预测与投资评级：材料与制品双业务并驾齐驱，考虑到公司短期业绩下滑承压，调整公司2025~2026年实现归母净利润分别为0.47/0.58亿元（前值为0.79/1.21亿元），新增2027年归母净利润预测为0.74亿元，对应最新PE为62.78/50.43/39.49x，考虑公司具备长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：1）研发不及预期;2）新品放量不及预期;3）市场竞争加剧。

短期经营业绩承压，大力布局钨丝金刚线

美畅股份(300861)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收22.71亿元，同比减少49.66%，归母净利润1.46亿元，同比减少90.84%，扣非后净利润0.93亿元，同比减少93.91%。EPS0.30元，拟每10股派发现金红利5元（含税），送红股4股（含税）。2025年一季度，公司实现营收4.23亿元，同比减少50.61%，归母净利润0.26亿元，同比减少86.46%。
    平安观点：
    行业周期下行导致公司经营业绩承压。2024年，公司金刚石线业务销量12175.1万公里，同比下降5.37%；受光伏行业周期性调整、市场竞争加剧和产业链价格承压的影响，公司主要产品金刚线售价大幅下降，导致收入规模和毛利率的大幅下降。2024年，金刚线业务收入21.52亿元，同比下降51.53%，毛利率17.04%，同比下降34.71个百分点。展望2025年，考虑国内光伏全面入市等新政策的影响，预计金刚线行业供需仍将维持宽松态势。
    大力布局钨丝金刚线，巩固竞争优势。相较于碳钢丝，钨丝能够承受更高的拉力，以便拉制比碳钢丝更细的母线，在硅片大片化、薄片化发展趋势下，更有助于节省切割时硅料的损耗。2024年以来，钨丝金刚石线渗透率较快提升，一定程度反映了钨丝替代碳钢丝的行业趋势。公司前瞻布局钨丝金刚线业务，具备钨丝母线的研发生产能力；近期，公司计划投资2.3亿元，以全资子公司陕西美畅钨材料科技有限公司为建设主体，新建月产600万公里钨丝母线项目，建成后公司钨丝母线月产能达700万公里，巩固公司在钨丝金刚线领域的竞争优势。
    财务状况良好，抗风险能力强。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额16.12亿元，同比增长1421.39%，应收账款、存货规模均明显减少；截至2025年一季度末，公司资产负债率仅8.63%，其中总资产70.79亿元，以现金/存款/理财为主，总负债6.11亿元。考虑当前光伏发展形势，预计金刚线行业步入盈利水平筑底和逐步出清的阶段，公司依托良好的财务状况有望在行业低谷期掌握主动权。
    投资建议。考虑金刚线行业供需形势的剧烈波动，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润1.21、2.57亿元（原预测值6.27、8.34亿元），新增2027年盈利预测4.13亿元，对应的动态PE分别为68.5、32.2、20.1倍。尽管当前盈利水平承压，公司规模、技术优势突出，财务状况稳健，同时大力布局钨丝金刚线等前景较为突出的业务，有望穿越行业低谷并巩固竞争优势，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1）光伏行业需求受宏观经济、政策环境等诸多因素影响，存在光伏新增装机及金刚线市场需求不及预期的风险。

2024年报及2025一季报业绩点评报告：业绩增速亮眼，全球产能布局竞争力提升

中宠股份(002891)
    事件：
    2025年4月24日，中宠股份发布2024年报和2025年一季报。
    2024年，公司实现营收44.65亿元，同比增长19.15%；归母净利润3.94亿元，同比增长68.89%；扣非后归母净利润3.86亿元，同比增长71.74%。
    2025Q1公司实现营收11.01亿元，同比增长25.41%；归母净利润0.91亿元，同比增长62.13%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比增长63.75%。
    观点：
    主粮业务增速亮眼，出口业务稳健增长，公司盈利能力提升。2024年，公司宠物食品及用品实现收入42.92亿元，同比增长18.78%。分产品来看，宠物零食/宠物主粮/宠物用品及其他分别实现营收31.32亿元/11.07亿元/2.26亿元，同比增长4.92%/91.85%/22.20%，公司主粮业务实现大增，我们认为宠物主粮作为日常营养核心，其市场地位稳定且需求刚性，未来增长空间较大；分地区来看，境内/境外分别实现营收14.14亿元/30.51亿元，同比增长30.26%/14.62%；分销售模式，OEM/经销/直销分别实现营收26.16亿元/11.95亿元/6.54亿元，同比增长21.21%/6.33%/40.50%。2024/2025Q1公司毛利率为28.16%/31.87%，同比提升1.88pct/4.03pct；2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.09%/4.71%/0.40%，同比变化+0.76pct/+0.87pct/-0.37%；2025Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.38%/8.26%/0.36%，同比变化+1.01pct/+3.16pct/-0.30pct；2024/2025Q1公司实现净利率9.33%/9.30%，同比增长1.54pct/1.89pct，公司盈利能力持续提升。
    公司自主品牌产品结构持续优化，海外市场竞争力提升。国内市场，公司构建了丰富且竞争力较强的自主品牌矩阵，旗下顽皮、领先、ZEAL等品牌矩阵完善。顽皮通过精准的渠道策略与产品优化，实现了品牌的持续升级；领先专注主粮领域，其烘焙粮呈现较快的增长态势；ZEAL定位高端市场。同时，公司自主品牌积极拓展海外市场，旗下顽皮、ZEAL等自主品牌在国际市场收获广泛关注。海外业务板块，公司从OEM业务切入市场，与美国品谱、英国Armitages、德国Fressnapf等全球客户建立了长期稳定的合作关系，产品出口至85个国家。通过遍布全球的生产基地，公司实现了规模化生产与高效供应，满足全球客户需求。
    海外产能布局和扩张有望贡献新的利润空间。公司海外产能分布在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等多个国家。2015年，中宠股份投资2800万美元在美国建设宠物零食工厂，2024年完成对美国第一工厂的改造和产能增加，同时，在2023年决定投资建设美国第二工厂，其产能高于目前正在运行的美国第一工厂，计划2026年建成，持续强化本土化供应能力。2018年，中宠股份投资1600万美元建成加拿大宠物零食工厂，目前，加拿大工厂产能扩建也在加速推进中，计划2025年下半年加拿大工厂第二条产线建设完毕，持续补充北美市场产能需求。未来，公司还将继续通过本地化生产进一步巩固北美市场竞争优势。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司自主品牌产品结构持续优化，主粮业务增速亮眼，海外市场竞争力提升，海外产能布局和扩张未来有望贡献新的利润空间，给予公司一定的估值溢价。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为50.89亿元/60.65亿元/73.73亿元，同比增长13.99%/19.17%/21.58%；归母净利润分别为4.40亿元/5.45亿元/6.90亿元，同比增长11.67%/23.93%/26.67%；对应2025年4月25日收盘价，PE分别为36.4X/29.3X/23.2X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期、行业消费升级不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧、原材料价格波动的风险、海外产能建设进度不及预期、海外宠物食品相关政策及法律法规风险。

2024年报&2025一季报点评：市场需求放缓与竞争加剧致业绩下滑，积极开拓境外市场

太湖远大(920118)
    投资要点
    市场需求放缓与竞争加剧，业绩下滑承压。公司发布2024年度报告与2025年一季报，2024年实现营收15.94亿元，同比+4.64%；归母净利润0.71亿元，同比-8.97%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-12.71%。2025Q1实现营收2.94亿元，同环比-13.14%/-26.13%，归母净利润0.03亿元，同环比-79.21%/-87.50%。业绩下滑主要系下游有效需求增速放缓，叠加市场竞争加剧、销售价格承压。公司积极依托品牌优势推出新产品，对外积极开拓市场，建立合作关系的国外客户数量增多，实现境外营收1.77亿元，同比+4.21%。2024年公司销售毛利率同比降低1.62pct至9.15%，销售净利率同比降低0.66pct至4.42%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.53%/1.35%/0.53%/1.68%，同比-0.22/+0.02/-0.29/+0.39pct。
    化学交联产品为主要增长来源，较2023年同比增长13.19%。1）化学交联：实现营收5.85亿元，同比+13.19%，在总营收占比36.71%。受其主要原材料低密度聚乙烯（LDPE）价格上涨的影响，毛利率同比-5.12pct至5.30%。2）硅烷交联：营收同比-0.35%至6.49亿元，在总营收占比40.74%，毛利率同比-0.50pct至7.81%。3）低烟无卤：营收同比-1.81%至1.89亿元，在总营收占比11.87%，毛利率同比+2.97pct至23.84%。4）屏蔽料：屏蔽料营收同比+5.87%至1.66亿元，在总营收占比同比+0.12pct至10.44%，毛利率同比+1.59pct至10.65%。
    乘绿色环保与国产替代东风，募投产能放量潜力可期。1）产品：国内少数实现产品系列化生产的企业之一，包括硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料，在品种多样性、性能稳定性和质量可靠性等方面均位于行业前列。2）客户：2023年入选中国电线电缆行业最具竞争力企业前20强中有19家为公司的合作客户，公司市占率在国产企业梯队位于前列，在同类供应商中竞争力较强。此外，公司已拥有70家境外合作客户，覆盖24个国家及地区。3）募投项目：募投项目将新增35kV及以下过氧化物可交联电缆料1.2万吨、新能源特种材料3.8万吨的产能，有望进一步提高公司生产能力；公司计划研发500KV及以下过氧化物可交联电缆料，高压超高压技术有望打破垄断，助力产品结构升级。募投项目100%达产后预计贡献营收超9亿元，贡献净利润近7千万。
    盈利预测与投资评级：公司为环保型线缆用高分子材料专精特新“小巨人”，规模化生产国内领先，募投产能放量潜力可期，考虑公司业绩短期下滑，调整公司2025~2026年实现归母净利润分别为0.74/0.84亿元（前值为0.90/1.09亿元），新增2027年归母净利润预测为0.97亿元，对应最新PE为17.34/15.28/13.21x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

争加剧致业绩下滑，期待稀土永磁元器件与先进陶瓷材料放量增长

奔朗新材(836807)
    投资要点
    陶瓷/石材行业竞争加剧，业绩同比承压下滑。公司发布2024年度&2025年一季度报告，2024年与2025Q1分别实现营业收入5.73/1.17亿元，同比-0.24%/+2.41%；归母净利润0.24/0.06亿元，同比-36.46%/-37.32%；扣非归母净利润0.23/0.05亿元，同比-32.55%/-43.93%。业绩下滑主要系受到全球经济增速放缓和下游陶瓷、石材行业竞争加剧的双重压力，市场需求收缩，公司回款能力下降，信用减值损失较2023年增加136.23%；同时存货跌价准备和商誉减值损失均计提增加，利息收入减少，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.03%/9.03%/4.59%/-1.22%，同比-0.51/0.11/-0.45/0.82pct；2024年销售毛利率同比+0.71pct至30.33%，销售净利率同比-2.38pct至3.79%。
    金刚石业务占比超七成，新业务稳步增长，占比逐步提高。1）金刚石工具：受国内基建投资增速放缓影响，陶瓷、石材行业需求持续疲软，业务规模小幅收缩；但公司通过技术创新和降本增效并举，叠加国外市场开拓与国内市场整合，有效保持了品牌竞争力与市场份额，2024年该业务营收同比-5.44%至4.32亿元，占比同比-4.15pct至75.52%，毛利率稳中有升。2）稀土永磁元器件：为着力培育的“第二增长曲线”，原材料价格逐渐止跌企稳，公司成本控制能力增强，业务毛利率同比提高，经营质量持续改善，2024年营收同比+20.03%至0.71亿元，占比同比+2.09pct至12.36%，毛利率同比+7.77pct至0.20%。3）碳化硅工具：主要用于瓷砖、石材、微晶石等材料的抛光处理，2024年营收同比-14.72%至0.20亿元，占比同比-0.60pct至3.53%，毛利率同比+1.94pct至23.13%。
    深化金刚石工具国际化布局，积极培育稀土永磁元器件等领域，打造“第二增长曲线”。1）金刚石工具：加快金刚石工具生产制造“走出去”，生产型海外子公司土耳其奔朗投入生产运营，形成未来向中东/非洲/欧洲等战略性重点市场辐射的支撑点。同时国内产能进一步整合，提高生产规模效应，集中资源服务头部优质客户，有望保持品牌竞争力及市场份额。2）新业务拓展：持续拓展在稀土永磁元器件、先进陶瓷材料、高精度超硬精密加工技术及设备等领域的研发、生产及应用，2024年公司先进陶瓷材料业务完成了从研发、供应商验证及导入、到量产并实现销售的重要突破，业务收入同比大幅增长。
    盈利预测与投资评级：考虑下游需求放缓致公司业绩短期承压，调整2025~2026年归母净利润为0.27/0.32亿元（前值为0.38/0.44亿元），新增2027年归母净利润为0.38亿元，对应PE为66.14/56.58/46.93x，考虑公司在金刚石工具领域具备技术优势与领先地位，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评报告：盈利能力大幅提升，积极开拓新兴行业

中石科技(300684)
    事件：
    2025年4月24日，中石科技发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入15.66亿元，同比增长24.51%；实现归属上市公司股东的净利润2.01亿元，同比增长173.04%。2025年一季度公司实现营业收入3.49亿元，同比增长16.41%；实现归属上市公司股东的净利润0.62亿元，同比增长105.70%。
    观点：
    营收实现增长，盈利能力大幅提升。2024年，消费电子行业需求回暖，公司消费电子端新老产品均放量；同时AI端侧带动高效散热模组及核心零部件热管、VC同比增长；此外，公司加大韩国市场拓展，韩国大客户营收同比得到较大增长，公司2024年营业收入同比增长24.51%。2024年，公司加大高附加值产品供应，供货产品结构得到优化，同时，公司持续推进精益生产和工艺改善等降本增效措施，带动公司盈利能力大幅提升。2025年一季度，公司业绩增长态势得以延续。
    开拓新行业，寻求业绩增长新曲线。面对新一轮以人工智能为代表的科技发展浪潮，公司积极拥抱行业发展变化，加大研发创新力度，把握AI终端、AI数据中心、智能汽车、智能医疗设备等新兴领域的新产品和新技术变革趋势，着力锻造为全球领先客户提供高附加值产品及服务的能力，开辟公司更多增长曲线。
    盈利预测及投资评级：公司深耕导热散热行业二十余年，依托在细分领域的持续投入和前瞻性布局，目前公司在热管理材料领域占据领先地位，在科技发展浪潮下，公司积极开拓新行业，寻求业绩增长新曲线。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入20.08亿元、24.91亿元、29.75亿元，归母净利润2.96亿元、4.30亿元、5.34亿元，当前股价对应PE分别为23.5、16.2、13.0倍。参考2025年可比公司平均估值26.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据；消费电子需求不及预期；AI端侧产品布局不及预期；汇率波动风险；关税政策不利影响；行业竞争加剧。

收入快速增长，数据中心光模块业务注入新活力

源杰科技(688498)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，公司实现收入2.52亿元，同比增长74.63%，实现归母净利润-613万元，同比下降131.49%；2025年一季度，公司实现收入8440万元，同比增长40.52%，实现归母净利润1432万元，同比增长35.93%。2024年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不进行资本公积转增股本。
    平安观点：
    2024公司收入体量大幅增长，1Q25公司盈利水平明显改善。2024年，公司实现收入2.52亿元，同比增长74.63%，实现归母净利润-613万元，同比下降131.49%，实现综合毛利率33.32%，同比下降8.55%。公司收入大幅增长，但盈利水平明显下滑，主要原因为公司业务结构仍以电信市场为主，具体产品为2.5G、10G等中低速率产品。传统电信市场竞争加剧，产品价格下降，毛利率下滑明显（24.62%，同比下降14.25pct）。此外，为了拓展新的发展领域，进一步优化产品结构，公司持续加大了CW硅光光源、EML等领域的投入，研发费用同比有明显的增长，加之存货资产减值损失、政府补助和期间费用等因素影响，公司盈利水平同比呈现下降趋势。从4Q24单季度看，公司归母净利润-558万元，虽处于亏损状态，但环比Q3已有向好趋势（环比减亏572万元）。1Q25，公司实现收入8440万元，同比增长40.52%，实现归母净利润1432万元，同比增长35.93%，实现综合毛利率44.64%，同比增长9.82pct，盈利水平明显改善，主要原因为高毛利数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量，产品结构得以优化所致。
    数据中心光模块业务进展迅速，2024年CW70mW激光器出货量超百万颗。AI技术快速发展，数据中心光模块正加速向高速率演进，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。2024年，公司CW70mW激光器产品实现批量交付，产品采用非制冷设计，具备高功率输出和低功耗特性，适用于数据中心高速场景，年出货量超百万颗，成为公司新的增长极。此外，100G PAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200G PAM4EML完成产品开发并推出，并开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。与此同时，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一，2024年，OIF发布3.2Tbps CPO标准，推动行业标准化进程。公司瞄准这一机遇，研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新。针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。
    投资建议：AI基础设施建设方兴未艾，数据中心光模块需求旺盛，公司作为国内激光器芯片领先企业，有望充分受益。根据公司2024年报以及对行业趋势的判断，我们调整了公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.79亿元（前值为0.92亿元）、1.32亿元（前值为1.25亿元）和2.06亿元（新增），对应4月28日收盘价的PE分别为122.3X、72.8X和46.8X。公司数据中心光模块业务潜力较大，部分产品正处于快速增长阶段，未来成长空间可观，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：1）下游市场需求波动的风险；2）技术演进不及预期，差距拉大的风险；3）市场竞争加剧的风险。

2024年汽车收入占比约17%，一季度利润扭亏为盈

思瑞浦(688536)
    核心观点
    一季度收入同比增长111%，归母净利润扭亏为盈。公司2024年实现收入12.20亿元(YoY+11.52%)，归母净利润-1.97亿元(YoY-468%)，扣非归母净利润-2.81亿元(YoY-150%)；在产品结构变动及市场竞争等因素的影响下，毛利率同比下降3.6pct至48.19%；研发费用同比增长4.1%至5.77亿元，研发费率同比下降3.4pct至47%。1Q25实现营收4.22亿元(YoY+110.88%,QoQ+13.59%)，主要得益于来自泛工业、汽车、泛通信等下游市场的业务增长以及对创芯微的并表；实现归母净利润1556万元，扣非归母净利润174万元，扭亏为盈，毛利率46.43%(YoY-1.2pct，QoQ+1.2pct)。
    信号链和电源管理芯片收入均保持增长，一季度占比分别为68%和32%。分产品线看，2024年公司信号链芯片收入9.75亿元(YoY+12.19%)，占比80%，毛利率同比下降4.17pct至50.10%；电源管理芯片收入2.44亿元(YoY+11.89%)，占比20%，毛利率同比下降1.76pct至40.52%。1Q25信号链芯片收入同比增长64.86%至2.87亿元，占比68%；电源管理芯片收入同比增长416.53%至1.35亿元，占比32%。
    车规级芯片200余款，2024年汽车收入占比约17%。截至2024年底，公司车规级芯片200余款，应用于智能座舱、智能驾驶、智能互联、车身、底盘、动力等场景。2024年公司来自汽车的收入约2.07亿元，同比增长约80%，占收入的比例为16.95%。产品进展方面，多通道电源管理PMIC、多款DC/DC产品和LDO系列产品等均获得重要客户定点项目，并批量供货；高边开关和理想二极管ORing控制器产品已实现量产并大规模出货；第三代CAN收发器家族产品实现全国产供应链，已获得多个项目定点并量产出货，电流检测放大器进一步扩展到80V共模耐压等级，满足后续整车48V架构升级需求；音频传感器网络ASN填补国内音频总线产品空白并获得客户定点。
    投资建议：新产品放量顺利，维持“优于大市”评级
    由于研发支出较大，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.65/3.10/4.30亿元（2025-2026年前值为1.86/3.40亿元），对应2025年4月28日股价的PE分别为117/62/45x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：费用管控能力持续提升，利润端受商誉减值影响

中原内配(002448)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24全年公司实现营收33.10亿元，同比+15.6%；归母净利2.04亿元，同比-34.4%。25Q1公司实现营收9.50亿元，同比+13.8%；归母净利1.11亿元，同比+25.9%。
    点评：
    毛利率受业务结构变化波动，各项费用管控能力持续提升。公司24全年/25Q1毛利率25.7%/27.8%，同比-0.5pct/+1.5pct，公司毛利率波动主要受国内与海外业务占比变化影响，24年公司海外业务受海外经济下行影响，营收同比-8%，国内业务同比+49%，海外业务占比-5.7pct，国外业务毛利率近年来维持36%+而国内业务维持24~25%，海外业务占比下降导致公司毛利率略有波动下降。费用端方面，公司24全年/25Q1期间费用率14.5%/12.6%，同比-0.6pct/-2.0pct，连续5年维持下降趋势，费用管控能力持续提升。
    利润端受商誉减值影响，海外基地加速建设。24年由于美国当前关税政策不确定性较大，公司基于审慎性原则对收购在美全资孙公司Incodel Holding LLC时形成的商誉计提1.20亿元减值准备，对公司全年利润存在较大冲击，24年公司实现归母净利率6.2%，同比-4.7pct。据我们测算，剔除商誉减值以及其对所得税的影响，公司24年归母净利润同比约实现10%增长。针对海外业务布局，公司计划未来将相关产品的生产地逐步转移至泰国，目前正加速推进其位于泰国的年产700万只气缸套生产基地的产线建设工作。
    客户合作稳定，新业务拓展进行时。公司在气缸套、活塞产品方面与潍柴、玉柴、重汽、康明斯与卡特彼勒等国内外行业头部客户维持稳定合作关系，电控执行器产品进入盖瑞特、博格华纳与博马科技等国际主流涡轮增压器供应商体系，24年公司气缸套与电控执行器销量同比+17%/+23%。新业务方面，24年为恒久制动并表第一个完整财年，全年恒久制动实现营收4.73亿元，实现净利润3373.51万元，净利率7.1%，双金属复合制动鼓销量达90万只，同比实现487%的大幅增长。同时公司坚持“汽车发动机及车身零部件”和“氢能源动力系统及零部件”双线并行的发展路线，继续推进氢能等新业务发展，24年内与GKN氢能事业部在固态储氢系统方面达成深度战略合作。此外，在数据中心备用电源环节，公司积极应对市场变化，通过下游优质客户资源，继续抢占大缸径柴油发电机组市场。
    盈利预测及投资评级：公司传统主业具备长期稳定发展的基础，有望贡献稳定收益，新业务制动系统持续发力，氢能业务仍具潜力，我们看好公司发展前景。预计公司2025~2027年有望实现营收37.60/42.44/47.84亿元，同比+13.6%/+12.9%/+12.7%，实现归母净利3.77/4.33/4.90亿元，同比+84.7%/+14.8%/+13.3%，对应EPS0.64/0.74/0.83元，当前股价对应PE12x/10x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车等行业终端需求不及预期、能源与原材料价格上涨超预期、海外政策影响超预期等风险。

新兴市场持续突破，降本增效成果显著

风华高科(000636)
    核心观点
    全面推进降本增效，公司2024扣非归母净利润同比增长130%。2024年公司实现营业收入49.39亿元(YoY+17.00%)；归母净利润3.37亿元(YoY+94.47%)，扣非归母净利润3.47亿元(YoY+130.43%)。1Q25公司实现营收12.74亿元(YoY+20.41%，QoQ-6.80%)；归母净利润0.65亿元(YoY-11.44%，QoQ-10.15%)。2024年公司业绩实现大幅增长，行业整体稼动率回升，公司产、销量分别同比增长29.02%、28.20%，创历史新高，同时公司全面推进极致降本、数字化变革等专项工作，管控效率提升，运营成本下降。
    下游景气恢复，新兴市场持续突破。2024年，下游终端市场景气度持续恢复，通讯、家电等应用板块需求回暖，公司瞄准重点行业持续发力，汽车电子板块销售额同比增长66%，通讯板块同比增长24%，工控板块同比增长16%，新品类超级电容器营业收入同比增长63%。
    持续强化研发，突破多项高端产品。关键技术公司持续强化面向市场的研发，高效创新，围绕高可靠、高容量、高温度、高电压、高精密、高频率六大方向，实施从材料到工艺到产品“三位一体”系统攻关，突破新兴领域应用难点。2024年，公司开发出了高端MLCC用高温高耐压瓷粉，大幅提升中高容系列MLCC的耐压和可靠性；攻克低阻值厚膜电阻用贱金属电极浆关键技术难题，实现贱金属电极浆的国产化替代；自研辊印浆料、叠层电感内电极浆料、零欧电阻电极浆料实现量产，有效降低原材料成本等。
    新董事长到任，降本增效持续优化。2024年2月，公司董事会选举李程先生担任公司第九届董事会董事长。李程先生曾任国星光电总裁，在电子制造领域拥有深厚的经验积累，为风华带来低成本战略及精益文化建设，全面、全员、全过程采用极致降本的思维和方法论。通过强化采购成本管理、关键材料自产化等降低材料成本；深入开展精益诊断，全面消除冗余浪费，深度挖掘改善潜力；强化费用管理，从严从紧控制各项非生产性费用，全方位极致拓展降本增效空间。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    随着年报发布，我们微调盈利预测，预计25-27年公司归母净利润同比增长48.9%/22.7%/19.6%至5.0/6.2/7.4亿元（25-26年原值为5.8/7.4亿元），当前市值对应2024-2026年PE分别为30/25/21倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；公司降本增效不及预期；公司扩产不及预期。

经纪市占下滑，境外业务增长

永安期货(600927)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营收19.44亿元（净额法，后同）、同比+3.79%，归母净利润5.75亿元、同比-21.07%。全年加权平均ROE4.56%、同比-1.41pct。2025Q1实现营收2.06亿元、同比-53.39%，归母净利润0.09亿元、同比-88.08%。2024年分部业务增速：期货经纪-3.78%、风险管理（净额法，后同）-20.83%、境外业务+132.21%、基金销售-12.09%、资产管理+85.17%，分部业务占比：期货经纪54.7%、风险管理20.6%、境外业务21.4%、基金销售2.7%、资产管理1.3%。2024年利润下降的主因为期货经纪、风险管理等的利润率有所下降。
    期货经纪收入承压，营业利润率下降。2024年全年，公司境内代理期货交易2.01亿手、同比-14.1%，成交额14.71万亿元、同比-7.6%，客户权益470.57亿元、同比+2.9%。期货经纪业务营业利润率42.71%、同比-4.63pct。全年期货市场整体成交呈现“量减额增”，市场竞争趋于激烈。公司期货经纪市占率由2023年的2.80%下降至2024年的2.38%，或是利润率下降的主因。
    风险管理收入增长，营业利润率下降。2024全年，公司基差贸易业务仓单注册量28.55万吨、同比+56%，交割仓单量18.68万吨、同比+130%，实现营业利润0.31亿元、同比-84.81%，总额法计算营业利润率0.15%、同比-0.76pct。场外业务及做市业务保持较快发展，全年场外业务累计名义本金超1,900亿元、同比+17%，做市业务累计成交额超1.39万亿元、居行业第1。境外业务收入持续增长。一是境外期货经纪业务交易量同比+57.64%，客户结构进一步优化，机构客户权益占比提升至80%，机构客户交易量占比提升至75.48%。二是财富销售大幅增长，全年新增基金销售约为1.93亿美元，同比增长128.5%。
    衍生品市场扩容持续，公司作为龙头或受益于市场扩张。2024年以来，鸡蛋、玉米淀粉、生猪期权等多个期权品种上市，瓶片期货等期货品种上市，我国衍生品市场持续扩容。公司作为行业龙头，行业扩容或将助力公司期货经纪、做市、风险管理等主业发展，同时，公司在优结构、精服务、育生态等战略指引下，业务发展具备长期竞争优势。
    投资建议：基于公司年报数据，我们将公司经纪业务、风险管理业务增速小幅下调，并基于此将2025-26年归母净利润分别下调14.7%、15.9%，预计2027年归母净利润7.27亿元。考虑到期货行业扩容及公司龙头地位和长期竞争优势，我们维持“优于大市”评级。
    风险提示：期货市场周期波动风险；监管政策变动风险；境外监管风险

盈利能力稳健，产品结构持续升级

宝钢股份(600019)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降38%。2024年实现营收3221亿元（同比-6.5%），归母净利润73.6亿元（-38.4%），扣非归母净利润68.4亿元（-34.6%），经营性净现金流277.4亿元（+9.6%）。2025Q1归母净利润24.3亿元（同比+26.4%，环比64.5%），扣非归母净利润24.0亿元（同比+52.2%，环比+77.3%）。
    高比例分红。公司公布了2024下半年利润分配预案，预计分红总额21.5亿元，加上中期已分配的现金红利，以及采用集中竞价方式已实施的股份回购金额7.9亿元，现金分红和回购金额合计53.1亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润72.1%。在公司现有股利分配政策的基础上，公司拟2024-2026年分配预案中，现金股利不低于每股0.2元人民币。
    行业承压，公司经营稳健。2024年公司钢材销量5160万吨，与2023年基本持平。其中冷轧卷和厚板销量同比增加，热轧卷、钢管、长材销量同比下降。毛利润方面，冷轧卷和热轧卷是公司盈利主要来源，其中冷轧卷毛利润占钢材总毛利67%，热轧卷占26%；单位毛利方面，冷轧卷单吨毛利润275元，同比减少161元，热轧卷单吨毛利润109元，同比增加48元；长材单吨毛利润-87元，同比减亏101元。
    2025年生产经营规划。2025年公司计划产铁4879万吨、产钢5261万吨、销售商品坯材5224万吨，营业总收入3120亿元、营业成本2909亿元。2025年公司预算安排固定资产投资239亿元，主要用于宝山基地无取向硅钢产品结构优化、超高等级取向硅钢绿色制造示范项目、青山基地硅钢规划系列项目、东山基地零碳薄钢板工厂建设、梅山基地打造第一热轧建设等。
    风险提示：钢材需求下滑，市场竞争加剧，原辅料价格抬升。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    预计2025-2027年收入3289/3308/3328亿元，同比增速2.1/0.6/0.6%，归母净利润97.5/109.8/122.2亿元，同比增速32.4/12.6/11.3%；摊薄EPS分别为0.44/0.50/0.56元，当前股价对应PE分别为15.6/13.9/12.5x。公司是行业龙头，长期引领行业发展，在行业整体承压的背景下，公司经营稳健并持续升级产品结构，维持“优于大市”评级。

2024年年报、2025年一季报点评：主业盈利企稳回升，分红比例显著提升

上峰水泥(000672)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025年一季报，公司2024年全年/2025Q1分别实现营业总收入54.48亿元/9.51亿元，分别同比-14.8%/+4.6%，分别实现归母净利润6.27亿元/0.80亿元，分别同比-15.7%/+447.6%。公司拟每10股派发现金红利6.3元（含税），年度分红比例95.7%。
    水泥主业降本增效、盈利企稳回升，两翼业务持续推进。（1）公司2024年实现水泥及熟料销量2075万吨，同比-3%，对应吨毛利55元，同比-6元，但2024年下半年吨毛利较上半年回升5元，得益于水泥行业供给自律改善、供需平衡修复，价格明显反弹。同时降本增效成果明显，2024年公司熟料能耗成本可比口径同比下降2.12元/吨，水泥生产优化原材料配比，制造成本同比实现下降。（2）两翼业务稳步拓展，光、储新能源项目陆续并网投产，全年光伏发电同比增长206%，物流业务供应链与生态链效率效益稳步提升；新经济股权投资翼聚焦半导体、新能源、新材料产业链优质标的稳健推进。（3）公司2024年全年/2025Q1毛利率分别为26.2%/27.4%，分别同比-1.6/+5.1pct，Q1的毛利率改善预计主要因核心水泥市场价格反弹。
    费用端控制良好，投资板块贡献盈利增量。（1）公司2024年期间费用率15.9%，同比+0.8pct，对应水泥单吨费用42元，同比-3元，其中财务费用同比增加0.72亿元，主要因理财与委托贷款收益计入投资收益，但管理费用同比下降21.5%，得益于部分停产费用计入成本、日常管理费用下降等因素。（2）2025Q1期间费用率20.2%，同比-4.3pct，主要得益于管理费用率同比-4.4pct。（3）2024年全年/2025Q1公允价值变动损益分别为1.46亿元/0.19亿元，主要得益于二级市场投资股票市值的增长。2024年全年/2025Q1分别实现投资净收益0.48/0.04亿元，主要是新经济股权投资等贡献。
    资本开支节奏放缓，资产负债率有所下降。（1）公司2024年全年/2025Q1分别实现经营活动净现金流10.39亿元/0.84亿元，同比-6.9%/+686.3%，好于盈利表现；（2）2024年全年/2025Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为2.45/0.21亿元，同比-73.2%/-58.9%，反映公司审慎调整资本开支节奏；（3）2025年一季度末资产负债率为43.1%，同比-5.4pct。
    提升中长期分红回报，五年规划谋划新增长极。（1）2024-2026年分红回报规划提出分红比例原则上不低于35%，现金分红金额原则上不低于4亿元，当年净利润低于当年现金分红金额时，将采取特别分红由未分配利润中补足，充分保障股东分红回报。（2）2025-2029年五年规划在建材基石类业务、股权投资资本型业务基础上规划布局新质材料增长型业务，规划2029新质业务占营收比重超过20%，形成“三驾马车”共驱稳固增长。
    盈利预测与投资评级：行业景气底部但公司水泥主业盈利持续优于同行，同时积极提升股东回报，五年规划谋划新增长极。随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有望迎来修复。基于行业供给自律成效显现，我们预计公司2025-2027年归母净利润7.62/8.97/9.96亿元（2025、2026年预测前值6.61/6.97亿元），对应市盈率12/10/9倍，维持“增持”评级。
    风险提示：水泥行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

公司信息更新报告：2025Q1利润超预期，结构优化持续提升盈利能力

新乳业(002946)
    公司2025Q1利润超预期，维持“增持”评级
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年收入106.65亿元（同比-2.9%，下同）；归母净利润5.38亿元（+24.8%）。2024Q4收入25.16亿元（-9.9%）；归母净利润0.64亿元（+28.1%）。2025Q1收入26.25亿元（+0.4%），归母净利润1.33亿元（+48.5%），利润大幅超预期。考虑到公司运营能力优秀，利润率提升幅度好于预期，我们上调2025-2026年盈利预测至6.7、7.9（前值6.5、7.7）亿元，新增2027年盈利预测为9.0亿元，EPS为0.78、0.92、1.04元，当前股价对应PE为20.4、17.4、15.3倍，维持“增持”评级。
    主营业务稳健增长，低温品类表现亮眼，华东区域表现较好
    2024H2液体乳实现收入49.92亿元（同比+1.1%），保持稳健增长，总营收受到其他业务所扰动（公司主动收缩以提升营收质量），预计未来扰动变小。分品类看，2024年低温鲜奶和低温酸奶实现中高个位数增长，低温特色酸奶（活润、初心为代表）、高端鲜奶及低温调制乳实现双位数增长，新品占比保持双位数；2025Q1低温品类仍延续良好增长态势。分区域看，2024年西南/华北/西北相对承压，主因基数及常温奶占比较高，华东收入同比+1.5%，2025年延续良好态势。
    产品结构优化驱动盈利能力提升
    2024Q4/2025Q1毛利率分别同比+0.7pct/+0.1pct，主因结构优化及成本下降，剔除口径变动后实际毛利率好于报表。毛利率与管理费用率的差额同比分别+3.8pct/+1.7pct，销售费用率同比分别-1.2pct/-0.1pct，稳中有降。综合来看，2024Q4/2025Q1净利率同比分别+0.8pct/+1.7pct，盈利能力稳步提升。展望2025年，尽管原奶红利预计收窄，但公司通过聚焦核心低温品类实现结构升级仍有望支撑毛利率提升，叠加原奶价格企稳背景下资产减值有望减少、费用率基本稳定，全年看净利率有望继续提升。
    坚定实施鲜战略聚焦和新品类，重视DTC渠道及新兴渠道
    展望未来，产品方面公司仍坚定实施鲜战略，聚焦核心的低温鲜奶、低温酸奶品类，重视新品研发和推广，不断挖掘内生增长潜力；渠道方面继续以DTC渠道为核心战略渠道，提升渠道能力和用户体验，专注核心区域和核心市场，同时全面推动新兴渠道和新业务发展，共同推动长期成长。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

存量产品稳健运营，关注多款SLG新游上线表现

神州泰岳(300002)
    事件：
    公司2024年实现营收64.52亿元，同比增长8.22%；归母净利润14.28亿元，同比增长60.92%；归母扣非净利润11.47亿元，同比增长38.29%。2025Q1实现营收13.23亿元，同比下降-11.07%；归母净利润2.39亿元，同比下降-19.09%；归母扣非净利润2.26亿元，同比下降-21.10%。此外，2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利约1.96亿元。
    2024年业绩高增，2025Q1环比下滑
    2024年公司营收同比实现个位数增长，主要系核心游戏《Age ofOrigins》充值流水同比增长7.26%。归母净利润同比增速远高于营收，主要系游戏买量投入减少使得销售费用同比下降-31.53%，利息收入和汇兑收益增加使得财务费用同比增长52.28%。此外，Q3公司收回诉讼应收款2.45亿元，并冲减此前年度计提的坏账准备，使得非经常性损益增加。2025Q1营收和归母净利润同比下降，主要系核心游戏流水自然下滑：根据SensorTower数据，在中国出海手游收入榜中，2025Q1《Age of Origins》和《War and Order》排名较2024Q4均有所下滑。
    持续深耕SLG并拓展RPG品类，静待多款储备新游上线
    2024年末前后，公司在海外发行了两款SLG新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》，目前处于商业化测试阶段。两款游戏均获批国产游戏版号，未来择机在国内上线。同时，公司现有三款SLG储备游戏计划于2026上半年前开启商业化测试，包括：城建末世题材游戏《代号：XCT》，计划2025年底开启商业化测试；冰雪末世题材游戏《代号：AOO2》，计划2026年初完成商业化测试；黑帮题材游戏《代号：MN》，计划2026上半年开启商业化测试。除了SLG品类外，公司亦开始拓展其他品类的游戏，目前科幻题材RPG游戏《FS-Project》正在研发中。看好公司在擅长的SLG品类上的持续深耕，关注多款新游上线节奏及表现。
    盈利预测、估值与评级
    公司核心游戏持续贡献流水基本盘，两款SLG新游《StellarSanctuary》和《Next Agers》有望较先贡献增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为72.3/80.8/88.9亿元，对应增速12.0%/11.8%/10.0%，归母净利润分别为11.1/12.6/14.6亿元，对应增速-22.2%/13.2%/15.9%。给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

24年年报及25年一季报点评：前瞻布局智能床垫赛道，期待国补政策催化

慕思股份(001323)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年报及2025年一季报，24年公司实现营收56.0亿元，同比+0.4%；实现归母净利润7.7亿元，同比-4.4%；实现扣非净利润7.2亿元，同比-7.7%。单季度来看，24Q4公司实现营收17.2亿元，同比-2.7％；实现归母净利润2.5亿元，同比-13.7%；实现扣非净利润2.3亿元，同比-17.2%。25Q1公司实现营收11.2亿元，同比-6.7%；实现归母净利润1.2亿元，同比-16.4%；实现扣非净利润1.2亿元，同比-10.9%。25Q1业绩承压，我们判断主要系24Q1高基数以及25年国补政策陆续落地收入传导滞后影响。
    24年毛利率保持稳定，总费用率小幅提升。24年公司整体毛利率为50.1%，同比-0.2pp。其中，床垫/床架品类毛利率为61.4%/47.9%，同比-0.9pp/+1.3pp；经销/电商渠道毛利率为50.3%/52.7%，同比+1.5pp/-1.3pp。费用率方面，24年总费用率为33.8%，同比+0.9pp，销售/管理/财务/研发费用率为25%/5.5%/-0.5%/3.7%，同比-0.2pp/+0.1pp/+0.6pp/+0.3pp，财务费用率增加系购买理财产品增加，存款减少利息收入减少。综合来看，24年公司净利率为13.7%，同比-0.7pp。25Q1公司整体毛利率为51.8%，同比+1.7pp；总费用率为37.1%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为25.6%/7.3%/0.3%/3.9%，同比-1pp/+0.5pp/+1pp/+0.1pp，25Q1净利率为10.5%，同比-1.2pp。
    主品类销量稳步增长，智能床垫赛道前景良好。分产品看，2024年床垫/床架/沙发/床品/其他产品（主要为定制及配套）分别实现营收26.8/16.7/4.3/3.0/4.4亿元，同比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%/-12.7%，其中软床（床垫+床架）销量201.3万件，同比+5.1%；均价2157.4元/件，同比-2.7%。在国补政策催化下，消费者需求激活，保持销量的稳健增长。公司构建了以智能床垫为核心的智能产品矩阵，智能床垫赛道成长前景良好。公司将持续以套系化创新与智能化升级策略，深挖新客需求并激发老客焕新，驱动销售增长。
    线下重点推进换新升级，积极拓展线上渠道及海外市场。分渠道看，2024年经销/电商/直供/直营实现营收41.5/10.9/2.3/0.7亿元，同比-0.3%/+6.0%/+27.4%/-51.1%。公司目前已建成以“经销为主，电商、直供、直营等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。线下，公司重点对存量门店进行汰换优化与重装升级以提升店效，截至24年底公司有专卖店5400余家。线上，公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销策略的持续创新，实现稳步增长，其中官方旗舰店模式营收24年占电商渠道的比例约94.2%。此外，公司积极开拓海外市场，线下零售渠道营销网络已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等19个国家或地区。24年境内/境外实现54.5/1.6亿元，同比-0.6%/+61.1%。24年公司收购新加坡知名家居品牌Maxcoil的新加坡销售总部100%股权及其位于印尼巴淡岛的生产基地的核心资产，有望完善海外生产基地布局，培育第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.99元、2.10元、2.27元，对应PE分别为15倍、14倍、13倍。考虑到公司智能床垫赛道成长性较好，品牌力和产品力突出，随着国补政策催化，下游需求有望逐步回暖，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险、渠道开拓不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、房地产市场波动的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：经营趋势向好，供应链改造及关店影响短期利润

永辉超市(601933)
    投资要点
    事件：永辉超市发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现收入676亿元，同比-14.1%；归母净利润-14.7亿元，同比-10.3%。扣非净利润-24.1亿元，同比-22%。2025Q1，公司收入为175亿元，同比-19.3%；归母净利润1.5亿元，同比-80%；扣非净利润1.4亿元，同比-77%。公司收入下降主要是受关店影响。
    采购改革、关店计提、公允价值损益影响短期业绩：①采购改革影响短期毛利率，2024年/2025Q1公司毛利率同比-0.78pct/-1.35pct，主要是公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品、引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略，此过程中，公司整体毛利率短期受到了一定的影响。②2024年对集团长期亏损或准备闭店门店的相关资产计提减值准备2.08亿元。③2025Q1公司持有的Advantagesolutions股票本期产生的公允价值变动损益同比减少2.49亿元。④营业外支出有所增长，主要是闭店门店同比增加，长期待摊费用报废所致。
    采购改造影响毛利率：2025Q1，公司毛利率/净利率为21.50%/0.76%，同比-1.35pct/-2.59pct。销售/管理/研发/财务费用率额为16.63%/2.45%/0.24%/1.46%，同比+1.04/+0.43/-0.10/+0.01pct。研发费用下降主要是因为前期信息系统爱发已基本完成。
    门店调改和关店在快速推进，关店影响短期收入：①2024年底公司门店数为775家，同比净减-225家；经营面积同比-21%。2025Q1继续关闭长尾门店，门店数同比减少273家。门店和经营面积的减少使公司收入下降，但这也是未来要扭亏为盈的必经之路。②调改店仍在快速开店，2024年底/2025Q1/一季报披露日，公司调改店数量分别为31/47/61家，看好调改店推广后助力公司业绩改善。③未来公司或仍保持较高的门店调改/关闭的步伐，根据3月17日公司的股东大会，公司成立改革领导小组，目标2025年年底调改门店数量将达到200家，并关闭250-330家；到2026年全部存量门店完成调改。
    盈利预测与投资评级：公司整体经营基本面在持续得到改善，包括采购、商品结构、供应链改善，以及门店端调改店加速开店、长期亏损门店关停等。考虑公司供应链改造的短期利润影响和关店成本，我们下调公司短期业绩指引，并给予较高的远期业绩预期。我们将公司2025-26年归母净利润从2.7/5.6亿元，调整至-8.7/2.4亿元；预计2027年归母净利润为14.3亿元。考虑调改店推进和关闭长尾门店之后公司远期业绩有望展现较好弹性，仍维持“增持”评级。
    风险提示：消费需求波动、调改效果和复制不确定性，行业竞争加剧等。