业绩大幅扭亏、现金流改善，定增申请获深交所受理

山高环能(000803)
    核心观点
    业绩大幅扭亏，现金流改善明显。2025H1公司实现收入7.17亿元，同比-9.3%，主要系油脂销售结构改善所致；实现归母净利4057万元，大幅扭亏，主要原因有以下三点：）公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；2）受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期工业级混合油市场价格较上期有所上涨；3）上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债计提。2025H1公司经营性现金流为6065.93万元，同比去年增加7246万元，大幅改善。
    毛利率提升明显，费用率保持稳定。2025H1公司综合毛利率24.04%，同比提升5.04pct。其中工业级混合油业务毛利率提升6.15pct至25.41%，主要系毛利率较高的自产油脂业务占比上升所致；环保无害化处理业务毛利率提升5.68pct至18.73%；供暖业务毛利率提升2.69pct至25.83%。2025H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.05/8.12/0.12/8.80%，同比去年变化-0.25/+0.23/+0.94/-0.06pct。工业级混合油（UCO）价格持续高位运行。受益于国内SAF工厂陆续投产开工及航运旺季到来欧盟需求增加，工业级混合油（UCO）价格呈现上涨态势。2025年7月中国出口工业级混合油（UCO）的均价为1054.22美元/吨，达到近两年以来的价格高点，同比2024年7月增长16.75%，环比2025年6月增长1美元/吨，价格分位数达到到历史42%。
    定增申请获深交所受理。2025年7月16日，山高环能披露《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，本次发行对象为公司实际控制人山东省国资委实际控制的企业山东高速产业投资有限公司，发行价格为5.13元/股，募集资金总额不超过71,762.98万元。8月28日，该申请已正式获得深圳证券交易所受理。
    风险提示：产能扩张不及预期风险；UCO出口价格波动风险；欧盟SAF政策调整风险；汇率波动风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。近期UCO供需偏紧且价格高位运行，但考虑订单执行有一定延后性，我们维持2025年盈利预测不变，上调26-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.88/1.54/2.00亿元（26-27年原值为1.25/1.45亿元），同比增速576.1%/75.2%/29.3%，当前股价对应PE=37/21/17x，维持“优于大市”评级。

单二季度净利润同比增长61%，在手订单充沛

科博达(603786)
    核心观点
    得益于新产品、新客户项目量产，科博达营收同比高增长。公司2025H1实现营收30.47亿元，同比增长11.1%，实现归母净利润4.51亿元，同比增长21.3%。拆单季度看，公司2025Q2实现营收16.73亿元，同比增长26.2%，环比增长21.7%，归母净利润2.45亿元，同比增长60.7%，环比增长19.0%。分产品看，2025Q2照明控制系统营收8.9亿元，同比增长38%，环比增长38%，电机控制系统营收2.5亿元，同比增长20%，环比增长1%，车载电器与电子营收2.3亿元，同比增长14%，环比增长4%，能源管理系统营收2.2亿元，同比增长31%，环比增长39%。
    费用率下降，公司2025Q2毛利率环比提升。2025Q2公司毛利率27.2%，同比+1.1pct，环比+0.2pct，净利率15.1%，同比+2.8pct，环比-0.8pct。2025Q2公司四费率10.0%，同比-4.8pct，环比-0.3pct。在当前车市的内卷现状和年降压力下，公司通过降本增效（四费率下降）维持净利率的同比提升。
    聚焦高价值量产品，单车价值量持续提升，持续打造域控制器平台化企业。2024年，公司将进一步优化产品结构，向域控制器、efuse、区域控制器、中央网关等更高价值产品发展或聚焦。考虑参股公司科博达智能科技智能驾驶域控制器业务，预计最高单车价值量可达1万元以上。
    加快全球化布局，在手订单充沛。2025年上半年，科博达新获定点项目预计生命周期销售额超过70亿元。特别是，获得某国际知名整车厂新世代架构下超级大脑之一中央域控产品定点；本次定点是全球平台LED前大灯、尾灯控制器项目之后，科博达在该整车厂全球平台取得的又一重大突破。中央域控产品是该国际知名整车厂首创的车辆控制超级大脑，负责基础功能和车况管理，涵盖车辆进入、空调与舒适系统、内外照明、数据流处理及远程软件升级等诸多功能。2025H1，公司通过全资子公司德国科博达以自有资金收购位于捷克的IMI公司100%股权，此次收购及后续投资将使科博达在欧洲核心区域建立高标准的汽车电子生产基地，确保为欧洲及全球客户提供更加可靠和高效的配套服务。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预期2025/2026/2027年营收72.0/92.7/114.，利润10.1/12.8/15.4亿，维持“优于大市”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，原材料上涨的风险等。

二季度利润端重回增长，积极变革调整效果初现

华熙生物(688363)
    核心观点
    单二季度营收降幅收窄，利润实现增长。公司2025上半年实现营收22.61亿元，同比-19.57%，归母净利润2.21亿元，同比-35.38%，实现扣非归母净利润1.74亿元，同比-45%。非经常性损益主要政府补助4786.8万元等。单二季度看，营收同比-18.44%至11.83亿元，降幅较一季度收窄2.33pct，归母净利润同比+20.89%至1.19亿元，扣非归母净利润同比+8.75%至0.92亿元，较一季度下滑65%的数据实现显著好转。公司收入端在核心功能护肤业务调整期仍有所承压，但二季度利润实现正增长，反映组织管理调整及业务提效优化等措施已逐步见效。
    业务优化调整持续推进，重点新品有效贡献增量。分业务看，上半年皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元，同比-33.97%，收入端仍有所承压。不过整体战略从流量驱动向品牌逻辑转变，相关综合费用实现优化，经营质量提升。医疗终端业务收入6.73亿元，同比-9.44%，受医美行业层面需求增速放缓及短期竞争加剧等影响。公司持续产品创新，发布了合规水光产品及渠道侧构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”的渠道体系等。原料业务收入6.26亿元，同比基本稳定。营养科学创新转化业务收入0.38亿元，同比+32.4%。
    毛利率有所下滑，渠道及推广等费用优化。公司上半年毛利率70.99%，同比-3.52pct，受行业竞争加剧及护肤品业务调整影响。销售费用率35.74%，同比-6.19pct，其中二季度销售费用率-12.46pct，实现显著改善，受益于“内容种草-品牌建设-销售转化”的营销闭环建设，优化了投放效率。管理费用率12.17%，同比+3.4pct，因组织架构升级带来约2900万管理费用影响。研发费用率10.22%，同比+3.09pct，预计未来随着研发项目聚焦，研发费用与效率有望进一步优化。现金流方面，上半年实现经营性现金流净额2.18亿元，同比-17.49%，受收入端下滑等因素影响。
    风险提示：皮肤科学创新转化业务调整不及预期；竞争环境恶化；医美产品推广不及预期等。
    投资建议：自年初公司总经理重回业务一线以来，公司持续对业务方向、经营理念及人才组织模式进行系统性调整。包括聚焦效益优先导向、构建高效品牌营销体系及产品创新等，二季度利润端已有所成效，未来有望进一步延续改革成效。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.52/5.45/6.37亿元，对应PE分别为60.9/50.5/43.2倍，维持“优于大市”评级。

2025年上半年利润同比增长33%，积极拓展低空人形新产品

金帝股份(603270)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比增长40.57%，归母净利润同比增长32.86%。公司2025年上半年实现营收8.35亿元，同比增长40.57%；归母净利润0.76亿元，同比增长32.86%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收4.53亿元，同比增长41.22%；归母净利润0.37亿元，同比增长31.04%。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为28.84%/9.10%，同比变动-1.72/-0.60pct。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.67%/8.25%/7.88%/0.16%，同比变动-0.23/-0.88/-0.67/-0.30pct，整体费用率持续优化。
    产品结构持续优化，新能源及风电领域表现亮眼。公司精密零部件业务实现收入3.40亿元，同比增长41.67%，毛利率19.52%，同比下滑4.68pct，其中新能源电驱动定转子系列产品收入1.33亿元，同比增长330.98%，已应用于19个新能源汽车品牌。轴承保持架及配件产品收入4.27亿元，同比增长43.86%，毛利率40.58%，同比下滑0.19pct，风电领域系列产品收入2.14亿元，同比增长118.65%。截至2025年7月末，公司电驱动系统定转子系列产品已有102个项目，其中45个已量产，新产品持续放量推动收入增长。积极拓展低空、人形新产品，包括电机定转子、谐波减速器柔轮等。1）定转子产品：逐步拓展至新兴行业领域，如：低空飞行电动垂直起降飞行器电机、无人清扫车扫盘电机定转子产品、人形机器人电机定子产品等，目前处于前期样品验证阶段。2）谐波减速器柔轮：公司创新采用精密冲压替代锻造工艺，开发特种材料，成功实现进口替代。已有部分客户的疲劳寿命验证测试时间达到一个月以上均未出现异常问题，目前尚在持续测试验证中。
    投资建议：公司立足精密冲压技术，是轴承保持架制造业单项冠军，主业稳健增长；人形机器人领域布局谐波柔轮初坯产品，低空经济领域自研的eVTOL电机总成已通过客户测试，有望受益人形机器人量产趋势和低空经济发展。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.61/2.36/3.02亿元，对应PE值37/25/20x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

新能源持股比例下降及业绩承压，拟首次进行中期分红

中国核电(601985)
    核心观点
    发电量持续增长，新能源业务业绩有所承压。2025年上半年公司营业收入409.73亿元，同比增长9.43%；实现归母净利润56.66亿元，同比减少3.66%。第二季度营业收入207.00亿元，同比增长6.41%，环比增长2.11%；实现归母净利润25.29亿元，同比减少10.40%，环比减少19.37%，主要系公司对中核汇能持股比例由70%下降至62.7074%及中核汇能归母净利润同比下降31.71%所致。2025年上半年累计发电量1217.76亿kWh，同比增长15.65%；累计上网电量1151.04亿kWh，同比增长15.92%。
    机组有序建设，装机规模稳健增长。截止6月30日，公司核电控股在运装机26台，装机容量2500万kW，其中秦山二核2#机组由67万千瓦扩容至70.8万kW；控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万kW。8月10日，金七门1号机组FCD，预计2030年商运，公司在建装机达1513.8万kW，2025-2027年分别将投产1/2/4台机组。公司新能源控股在运装机容量3322.49万千瓦，包括风电1034.18万千瓦、光伏2288.31万千瓦，另控股独立储能电站165.10万千瓦；控股在建装机容量1044.75万千瓦，包括风电184.97万千瓦，光伏859.78万千瓦。上半年新能源控股在运装机容量增加362.87万千瓦，其中风电增加76.29万千瓦，光伏增加286.58万千瓦。
    首次进行半年度利润分配。公司首次进行半年度利润分配，拟每股派发现金股利0.02元，股利支付率7.27%。
    核能利用三步齐走，布局先进核电技术。三代核电方面，公司推动核能综合利用，田湾核能供汽项目“和气一号”累计供汽超300万吨；“和福一号”同位素品牌首批商用堆产同位素产品投放市场。控股股东中核集团在拥有“华龙一号”、“玲龙一号”、CAP1000、VVER、高温气冷堆等技术路线的基础上，完成了我国首台百万千瓦商用钠冷快堆CFR1000初步设计，具备上报审批条件；中国聚变能源有限公司同日挂牌成立，中国核电上市公司投资100亿元持股6.65%，集团持股50.35%。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新能源业务盈利下降，参股中核汇能比例降低，预计2025-2027年归母净利润95.9/100.0/111.5亿元（原为103.8/113.6/127.1亿元），同比增速9%/4%/11%，对应当前股价PE为19/19/17X，维持“优于大市”评级。

利用小时数、电价下降影响利润，新能源项目建设稳步推进

三峡能源(600905)
    核心观点
    2025Q2营业收入小幅下降，扣非归母净利润降幅较大。2025年上半年，公司实现营业收入147.36亿元（-2.19%），归母净利润38.15亿元（-5.48%），扣非归母净利润32.00亿元（-20.74%）。2025年第二季度，公司实现营业收入71.07亿元（-0.79%），归母净利润13.68亿元（-15.41%），扣非归母净利润11.16亿元（-31.02%）。公司营业收入和归母净利润下降的原因：（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润下降幅度较大的原因：2025年上半年，公司处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益较同比增加4.66亿元，导致非经常性收益较高。
    新能源项目建设推进，装机容量持续增长。公司围绕“沙戈荒大基地”和“海上风电大基地”两大战略重点，统筹推进陆上风电、光伏发电业务，深入推动抽水蓄能、新型储能、光热、氢能等新兴业务发展，积极应对新能源全面入市，坚持做优增量项目，着力挖潜存量效益，加快新能源规模化开发。2025年上半年，公司新增并网装机218.07万千瓦，其中风电新增并网53.81万千瓦，太阳能发电新增并网164.26万千瓦。新增获取核准/备案项目容量400.56万千瓦，在建项目计划装机容量合计1381.78万千瓦。截至2025年6月，公司累计投运装机容量4993.66万千瓦，其中风电2297.02万千瓦、光伏2590.55万千瓦；公司待建新能源项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，太阳能发电1543.36万千瓦，储能10万千瓦。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。

2025H1营收yoy+20%，工业自动化与机器人需求带动高增长

鼎智科技(873593)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.24亿元(yoy+20%)，归母净利润2007万元(yoy+18%)，扣非归母净利润1888万元(yoy+32%)，经营活动产生的现金流量净额1233万元，销售费用率15.10%(yoy-1.16pcts)，管理费用率11.73%(yoy+0.33pcts）。2025Q2实现营收0.65亿元(yoy+9%/QoQ+10%)，归母净利润742万元，扣非归母净利润714万元，销售费用率15.67%(yoy+2.73pcts)。公司2025H1收入及盈利均稳步增长，Q2销售费用支出有所扩大。
    工业自动化与机器人需求带动线性执行器和直流电机高增长，新设多家子公司推动海外市场及新能源布局。公司2025H1线性执行器收入增长（yoy+19%），主要受益于工业自动化等市场的拓展；音圈电机收入同比增长51%，主要因为音圈电机随着市场库存消化，市场需求逐步恢复正常；直流电机收入增长211%，主要由于工业自动化、机器人产业市场发展迅速，需求快速增长。其他（非主营）业务收入承压，主要原因为电池包业务较上年同期减少，不过公司为拓展电机+电池包业务，在2025年4月公告设立常州鼎智新能源有限公司，后续新能源业务有望取得进展。境外收入增长36.61%，主要因为海外市场渠道建设逐步完善，在无人机应用、医疗检测和工业自动化领域有显著增长；此外公司继续加快海外布局扩张步伐，新设立了欧洲鼎智股份有限公司（设立中，从事机械和机电元件）和泰国子公司（暨泰国生产基地，从事微特电机、工业自动控制系统），有望进一步扩大海外业务版图。
    智元机器人、韩国ALS等产业合作彰显技术引领能力，着力往精密运动智能控制解决方案的“平台化供应商”发展。2025H1公司进一步拓展机器人领域布局，2025年3月获智元机器人颁发的“优秀合作伙伴奖”，且通过参股公司中科灵犀有望进一步实现与下游机器人领域的协同。从战略上看，公司正加快向提供精密运动智能控制解决方案供应商发展，有望持续提升多元下游的竞争力：1）无框电机：在已有产品的基础上完成平台搭建并完善型号，可以在25-115mm间选择多种规格，并提供定制化解决方案。2）音圈电机：搭建了30mm-80mm音圈模组平台，直接驱动、运行平滑、可进行位置闭环控制，精度可至0.001mm，且与韩国精密运动控制和机械设计的专业公司ALS达成战略合作，共同开发基于音圈电机技术的高精度线性平台及模块解决方案。3）伺服电机：进一步开发低压伺服电机，采用小尺寸设计以更适合紧凑空间，产品具有较好的极弧系数减小齿槽转矩，配置高精度编码器提升电机运行的精度与稳定性，并能断电记忆位置，目前已实现25mm量产、16.5mm小批量产。4）伺服驱动器：开发低压伺服通用驱动器，可以适配音圈电机、空心杯电机、DDR电机、直线电机等，可广泛用于半导体贴装、半导体分选、半导体检测、3C组装、机器人关节、灵巧手等领域。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46/0.54/0.73亿元，对应当前股价PE分别为175.8/147.3/110.4倍。我们看好公司在工业自动化、人形机器人、医疗等领域布局，且海外市场开拓与产品的平台化升级有望带动新一轮增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

2025年半年报点评：25H1煤炭产量高增，天然气盈利能力显著提升

广汇能源(600256)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入157.48亿元，同比下降8.70%；实现归母净利润8.53亿元，同比下降40.67%；实现扣非归母净利润8.34亿元，同比下降43.57%。
    25Q2归母净利润同环比下降。25Q2，公司实现营业收入68.46亿元，同/环比-5.02%/-23.10%；实现归母净利润1.59亿元，同/环比-74.73%/-77.03%；实现扣非归母净利润1.33亿元，同/环比-81.10%/-81.03%。
    25H1煤炭产量同比大增，煤价下滑导致毛利润下降。随着马朗煤矿的建设和手续稳步推进，25H1，公司实现煤炭产量2882万吨，同比+150.41%；实现煤炭销量2764万吨，同比+75.97%。其中，25Q2，煤炭产量1378万吨，同/环比+189.46%/-8.39%；煤炭销量1295万吨，同/环比+93.58%/-11.82%。据iFind数据，25H1秦皇岛港Q5500动力煤平仓价为678元/吨，同比-22.57%，新疆哈密Q6000动力煤坑口价为384元/吨，同比-11.34%，在煤价下滑的背景下，公司25H1煤炭业务毛利润实现8.19亿元，同比-56.36%，毛利率为10.10%，同比-16.12pct。此外，公司正推进4000万吨/年的淖柳公路扩能改造施工项目，该项目于2024年6月完成备案，目前已开始施工。
    25H1天然气销量规模下降，盈利能力提升。25H1，公司天然气销量为15.22亿方，同比-30.12%。其中，自产气产量3.45亿方，同比-5.95%；进口贸易气销量10.97亿方，同比-37.16%，规模下降主要是进口LNG市场价格持续倒挂，为规避市场价格风险公司主动缩减业务规模。从盈利能力上看，25H1天然气业务实现毛利润11.82亿元，同比+77.62%，毛利率为23.37%，同比+13.57pct。
    25H1煤化工毛利有所下降，主要受乙二醇项目Q2检修影响。25H1，公司主要的煤化工产品甲醇/煤基油品/煤化工副产品/乙二醇产量分别为56.38/31.63/18.76/4.05万吨，同比-2.52%/+7.78%/-12.92%/-13.61%。其中，25Q2，各产品产量28.59/15.41/2.42/0万吨，环比+2.88%/-4.99%/-85.19%/-100%，乙二醇产量下降主要是Q2环保科技公司进行检修。盈利能力方面，25H1煤化工业务实现毛利润6.65亿元，同比-13.77%，毛利率为29.03%，同比+1.97pct。公司拟投建的伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，环境影响评价和水资源论证报告具备报批条件，节能评估、安全预评价、水土保持方案正在完善报告，该项目计划投资164.80亿元，预计投产后年均税后利润16.38亿元。
    投资建议：我们预计，公司2025~2027年的归母净利润分别为17.21/18.42/20.99亿元，对应EPS分别为0.27/0.29/0.33元/股，对应2025年8月29日股价的PE分别为20/18/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际天然气价格下跌或国内外价差收窄的风险，煤炭需求不及预期。

2Q25业绩延续高增长，AI需求

澜起科技(688008)
    结论与建议：
    2Q25公司营收增长5成，扣非后净利润增长超过8成，环比增长17%，反应内存产业需求高速增长，同时公司产销规模同步上升。幷且1H25公司三款高性能运力芯片（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）合计销售收入2.9亿元，较上年同期大幅增长，形成新的业绩增长点。
    展望未来，国内互联网大厂如阿里、腾讯、字节都已进入算力军备竞赛的关键时期，预计未来三年国内算力需求将实现跨越式增长。因此，DRAM行业迎来了新的发展契机。澜起作为国内内存接口芯片的龙头，将充分受益于AI浪潮对于高速存储需求的拉动。其业绩增长空间也进一步打开。目前股价对应2027年PE36倍，维持买进建议。
    2Q25营收、净利润高速增长：1H25公司实现营收26.3亿元，YOY增长58.2%;实现净利润11.6亿元，YOY增长95.4%，扣非后净利润10.9亿元，YOY增长101%，EPS1.02元。其中，第2季度单季公司实现营收14.1亿元，YOY增长52.1%，实现净利润6.3亿元，YOY增长71.4%，扣非后净利润5.9亿元，YOY增长81%，QOQ增长17%。公司业绩符合预期。公司2025年上半年经营业绩大幅增长的主要原因包括：（1）受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长；（2）公司三款高性能运力芯片（PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD）合计销售收入2.9亿元，较上年同期大幅增长；（3）随着DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片销售收入占比增加，公司整体毛利率提升至60.44%，较上年同期增长2.66个百分点。
    盈利预测：维持此前盈利预测，预计公司2025-27年实现净利润25.9亿元、31.7亿元和38.7亿元，YOY分别增长88%和、23%和22%，EPS分别为2.27元、2.78元和3.39元，目前股价对应25-27年PE分别为54倍、44倍和36倍，考虑到AI产业对于内存接口芯片与运力芯片巨大的需求量，给与买进的评级。
    风险提示：内存市场需求不及预期。

2025半年报点评：家电电磁阀小巨人企业，大力拓展机器人减速器业务

宏昌科技(301008)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025H1实现营业收入5.4亿元，同比增长20.8%；实现归母净利润0.2亿元，同比减少47.8%。2025Q2实现营业收入2.7亿元，同比增长18.5%，环比增长0.6%；实现归母净利润403万元，同比减少72.0%，环比减少66.2%。
    受股份支付费用等因素影响，公司利润下滑。2025年公司智能家电部件营收5.2亿元，同比增长17.34%，毛利率14.59%，同比下降4.08pp；其他业务营收0.21亿元，同比增长343.62%，毛利率同比下降4.61%。公司营收端稳健增长，利润大幅下滑主要受限制性股票激励计划产生的股份支付费用新增及部分募投项目投产固定资产折旧新增的影响。
    公司毛利率受汽车业务影响有所下滑。2025H1综合毛利率为13.8%，同比减少4.7pp，主要系汽车业务仍然处于投入期，毛利率未转正且占比提升；净利润率为2.9%，同比减少3.8pp。2025Q2公司综合毛利率为13.0%，同比减少4.7pp；净利润率为1.5%，同比减少4.7pp。2025H1公司期间费用率为12.9%，同比减少0.1pp。2025H1销售/管理/研发/财务费用率为1.4%/6.1%/4.4%/1.0%，分别同比-0.6/+0.6/-0.5/+0.4pp。
    公司家电零部件业务稳健增长，由电磁阀向其他品类横向拓展。公司主要业务为家电零部件，包括流体电磁阀、模块化组件、水位传感器等，应用在洗衣机、净水器、智能坐便器、洗碗机等家电厨卫，主要通过Tier1或Tier2形式为海尔、美的、海信、松下、西门子、小米等国内外家电客户提供相应的产品配套服务。未来增长点包括：①洗衣机部件横向拓展，在洗衣机部件领域已由供应电磁阀拓展出模块组件、传感器、开关门锁等多个产品类别；②公司洗衣机流体电磁阀产品中，配备中高端洗衣机的三控及以上阀产品销售数量逐年上升，高端产品销售占比有利于提升毛利率；③拓展智能马桶、洗碗机、净水器、蒸箱等新产品。
    公司汽车零部件业务逐步放量。公司汽车零部件主要产品包括门内护板总成、立柱总成、行李箱总成、衣帽架总成、前后保险杠注塑以及模检具等，公司积极推进汽车零部件的相关业务，2024年6月专用于汽车零部件的生产车间竣工交付并投入使用，随着生产条件的成熟，公司获得了零跑汽车多个项目定点，包括门板项目的定点；同时，公司通过二级供应商的形式为吉利商用车提供了保险杠的生产，汽车业务逐步开始放量。
    公司积极布局机器人行业。2025年2月和5月，公司分别出资1500万元投资良质关节，合计持有30%股权。同时，公司与良质关节共同投资成立杭州宏质电机从事无框力矩电机的研发、生产和销售，其中公司持股70%。良质关节聚焦人形机器人相关产业链领域，主要从事谐波减速器、行星减速器及关节模组研发、生产、销售。目前正在合作与对接的机器人客户有逐际动力、字树、星海图、阿童木、竟识机器人、星尘智能、灵宝、元杰瑞智、越疆；正在合作的灵巧手客户有深圳市灵巧驱控：正在合作与对接的外骨骼客户有杭州满格智能、
    杭州程天科技；正在对接的电动滑板车客户有九号公司。良质关节已将注册地
    从广东东莞迁址至浙江杭州，正在杭州建立研发总部并在嘉兴平湖打造年产20万套关节模组和减速器的智能制造工厂。随着客户样品测试完成和九月中旬新的制造工厂落成，规模订单会逐渐释放。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.5、0.9、1.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为43%。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险等。

2025年半年报点评报告：公司盈利能力改善，关注供给侧积极变化

海螺水泥(600585)
    事件：
    2025年8月27日，海螺水泥发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入412.92亿元，同比下滑9.38%；实现归属上市公司股东的净利润43.68亿元，同比增长31.34%。
    观点：
    水泥熟料量减价增，公司收入承压盈利改善。2025年上半年，中国水泥行业需求延续疲软态势，房地产开发投资同比下降11.2%，继续深度调整并拖累水泥市场，全国水泥需求延续下降走势，上半年全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3%，降幅较去年同期收窄5.7个百分点。受国内水泥及熟料需求疲软影响，2025年上半年公司实现水泥和熟料合计销量1.27亿吨，同比下降0.09%。从盈利能力来看，2025年上半年公司水泥熟料平均价格为274.31元/吨，同比增长8.28元/吨，同时公司水泥熟料平均成本同比下降9.25元/吨，公司产品综合毛利率为28.41%，同比提升5.70个百分点。
    下半年供需格局有望改善，价格有望回升。2025年下半年，从水泥行业供需来看，需求端：基建领域受政府投资、重大战略工程项目及城市更新行动带动，将继续支撑水泥需求；但房地产市场仍处筑底阶段，投资与施工端压力未缓解，预计继续拖累水泥需求。供给端：行业自律、错峰生产仍是供给管控重要措施，且政府深化“内卷式”竞争综合治理，有助于规范水泥市场秩序、改善供求关系、推动价格合理回升。
    盈利预测及投资评级：2025年下半年，水泥行业供需格局有望改善，行业盈利能力有望回升，公司业绩有望继续改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.71亿元、107.28亿元、110.22亿元，当前股价对应PE分别为13.1、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.8倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

H1营收增长利润承压，多业务发展协同并进

同庆楼(605108)
    公司发布2025年半年度报告。据公告，公司2025年H1实现营业收入13.31亿元，同比增长4.67%；实现归母净利润0.72亿元，同比-11.06%；实现扣非归母净利0.67亿元，同比-11.21%。受自身新门店扩张，以及外部因素如禁酒令等影响下，利润有一定承压但营收保持增长。考虑到外部环境影响因素逐步缓和，新店经营逐步成熟，未来业绩仍有望良好增长，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    H1收入实现增长利润承压，Q2整体增势良好。2025H1公司营收实现同比+4.67%，但利润有小幅下滑，归母净利和扣非归母净利分别同比-11.06%、-11.21%。其中Q2实现营收同比+10.03%、归母净利润、扣非归母净利润分别同比+34.08%、+74.14%。受春节后“双春年”因素影响，婚宴市场需求逐步释放，5月达宴会需求高峰，带动整体收入规模增长。但6月后受禁酒令等外部环境因素影响，门店收入有所下降，但7月下旬后逐步修复。利润方面，受新开店、累计贷款增长等因素影响，H1折旧摊销同比增长4321万元、财务费用同比增长1316万元，导致H1利润端承压。但公司现金流仍保持良好，H1经营活动现金净流入同比+59.39%。
    三类业务延续良好发展，门店缓速扩张。公司以餐饮业务为核心，实现了餐饮+宾馆+食品三大类业务联动发展，截至25H1，公司共有直营门店133家，其中同庆楼餐饮58家、富茂酒店11家、新品牌门店64家（其中同庆楼大包直营4家）。1）餐饮业务：发挥同庆楼中华老字号餐饮品牌影响力，形成大型餐饮+宴会婚庆能力+连锁标准化体系壁垒，2025H1同庆楼餐饮门店净增2家；2）宾馆业务：公司以“富茂”为品牌，以餐饮为竞争核心优势，现已确立富茂大饭店、富茂花园酒店、富茂国际酒店三类细分品牌，上半年净增3家，该品牌仍在全国扩张中；3）食品业务：近年食品业务自起步后增速较快（23、24年营收分别实现同比增长78%、86%），25H1公司仍在持续投入该业务，基于同庆楼大厨研创优势推新品，并丰富销售渠道提升影响力。此外，截至半年报公告披露日已开业的鲜肉大包为150家，也将成为其食品业务重要销售渠道。
    估值
    公司业务保持稳健经营，受外界因素及自身短期新开门店带来的费用影响导致利润阶段性承压，长期来看伴随新店爬坡期完成，公司门店数量和质量增长，利润有望提升。考虑费用等因素影响，我们预测25-27年EPS分别为0.71/1.12/1.58元，当前股价对应市盈率分别为29.9/18.8/13.4倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧风险，餐饮等消费需求恢复及门店拓展不达预期风险。

光通讯器件快速增长，持续并购提升竞争力

光库科技(300620)
    事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长41.58%，归母净利润为0.52亿元，同比增长70.96%，扣非归母净利润为0.42亿元，同比增长73.78%。经营活动现金净流量为0.10亿元，同比下降92.55%。
    公司毛利率下降，光通讯器件营收快速增长
    2025年上半年，公司毛利率为30.92%，同比下降4.24个百分点，净利率为8.23%，同比提升0.05个百分点，公司毛利率下降主要是由于光通讯器件和激光雷达光源模组产品毛利率下降。光通讯器件营收为2.80亿元，同比增长73.89%。
    公司新产品进展显著，拥有品牌和客户资源优势
    公司持续加大研发，不断招聘人才，发布全光交换机应用两维多通道光纤阵列、CPO应用波分复用模组、800G硅光集成化在线隔离器等新产品。此外，公司在行业内树立了技术基础雄厚、产品稳定可靠的形象，在国内外的主流光纤激光器厂家中得到了普遍的认可。公司客户包括国内外知名光通讯企业Cisco、Ciena、Finisar、Lumentum、Broadcom、Nokia、Fabrinet、藤仓、中际旭创等。
    公司持续并购优质标的，提升行业竞争力
    2025年6月3日，公司拟以“1,700万美元+交割时标的公司的净现金-标的公司承担的交易费用”为对价，收购捷普科技（武汉）有限公司100%股权，2025年8月1日，股权过户工商变更登记完成，武汉捷普成为公司全资子公司。捷普具有完整的光有源、无源器件制造和光器件封装能力、优质的客户资源及供应链优势，与公司有很强的产品互补和战略协同性。
    此外，公司拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式收购苏州安捷讯100%的股权，安捷讯主要产品包括高速光模块组件和光互联类产品，已建成苏州、鹤壁、泰国3大生产基地，已与中际旭创、烽火科技、海信宽带、剑桥科技等行业内头部客户建立长期稳定的合作关系。
    盈利预测与投资建议
    根据公司中报披露的光通讯器件营收的增速情况，我们上调了全年光通讯器件营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33亿元、2.07亿元、2.83亿元（原预测分别为1.06亿元、1.56亿元、1.94亿元，且新预测考虑武汉捷普的并购）。公司光通讯器件快速增长，通过收购增强产品和客户协同，而且布局的薄膜铌酸锂拥有广阔前景，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求放缓的风险；竞争格局恶化的风险；技术迭代不及预期的风险；公司扩产速度低于预期的风险。

北交所信息更新：执行器放量+机器人拓展驱动成长，2025H1实现归母净利润+40%

开特股份(832978)
    2025H1实现总营收+44.86%、归母净利润+39.96%，维持“增持”评级开特股份披露半年报，2025H1实现总营收5.03亿元，同比增长44.86%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长39.96%。考虑到开特股份产能建设计划持续推进，且拓展及机器人方向业务，我们上调盈利预测，预计2025-2027年开特股份实现归母净利润1.81/2.26/2.67亿元（原值1.68/2.09/2.45亿元），对应EPS为1.01/1.26/1.49元，当前股价对应PE为34.6/27.6/23.5X，维持“增持”评级。
    执行器受益新品类销售实现营收+77.41%，控制器品类实现毛利率提升7.5pct2025H1传感器类产品实现收入1.54亿元，同比增长19.7%，毛利率49.61%；执行器类产品收入达2.26亿元，同比增长77.41%是增速最快的主要产品，毛利率25.27%同比增长0.89pct。控制器类产品实现1.17亿元营收同比增长32.50%，毛利率达到22.22%同比增长7.5pct。受益于2025H1中国汽车产销量持续增长，公司传感器类、控制器类等产品稳步增长且执行器类新产品的销售持续量产，营收增加。从各子公司营收情况看，开特电子云梦有限公司2025H1实现归母净利润736.28万元，武汉奥泽电子实现营收1.11亿元，对应净利润1222.31万元。
    募投产能扩张项目持续推进，云梦电子二期扩建项目已完成建设并全部转固现阶段开特股份主要的在建工程为车用执行器建设项目，截至2025H1的投入进度已经达到29.26%，预期2026年6月30日达到可使用状态。另一大项目云梦汽车传感器扩能项目（二期扩建）已经于2025H1完成建设并全部转固。2024年11月，开特股份发布公告将募投项目由原来的“车用电机功率控制模块及温度传感器建设项目”更改为“车用执行器建设项目”，项目达产后可年产车用执行器1,300万个。单班产值2.1亿元左右。云梦电子二期扩建项目达产后可提升5,000万只温度传感器的产能。
    风险提示：募投项目延期风险、终端车企年降风险、原材料价格波动风险。其他风险详见倒数第二页标注1

收入超预期，品牌推广影响盈利

乖宝宠物(301498)
    业绩概要：
    公告2025年上半年实现营收32.2亿，同比增32.7%，录得归母净利润3.8亿，同比增22.5%；二季度实现营收17.4亿，同比增31%，录得归母净利润1.7亿，同比增8.5%。2Q业绩不及预期。
    结论与建议：
    收入超预期，自有品牌影响力持续上升。截至2024年，公司麦富迪品牌市占率达6.2%，位列国产品牌第一。受益自主品牌影响力持续提升，上半年，公司主粮业务实现收入18.8亿，同比增57%，零食实现收入12.9亿，同比增8.3%。毛利率方面，上半年公司毛利率同比提升0.73pcts至42.78%（Q2毛利率同比提升1pct），其中，主粮毛利率同比提升1.53pcts至46.23%，显示收入结构持续优化，弗列加特等高端品牌收入占比提升；零食毛利率同比下降1.71pcts至37.48%。
    费用加码影响盈利。上半年综合费用率同比上升1.9pcts至27.7%（Q2费用率同比上升3.52pcts至30.86%），其中，销售费用率同比上升2.1pcts至21.1%，主要由于新品推广、直销渠道占比提升等因素导致业务推广费、销售服务费等增加。投放节奏看，Q1销售费用率同比上升0.51pct，Q2同比上升3.48pcts，表明配合电商大促，Q2销售费用投放加码。
    此前公司发布第二期股权激励计划，根据业绩考核目标计算，2025-2027年营收CAGR22.5%，净利润CAGR13.2%。业绩考核目标营收增速显着快于净利润，估计公司将维持较大市场投入力度以提升自有品牌知名度，下半年、尤其双11期间公司仍将有较明显的费用投放，考虑基数和公司数字化率持续提升，费率波动可能小于Q2；另一方面，高端品牌占比上升和数字化转型将持续优化公司毛利，利润端表现有望改善。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润7.8亿、9.3亿和11.6亿，分别同比增24.3%、20%和24.2%，EPS分别为1.94元、2.33元和2.90元，当前股价对应PE分别为50倍、42倍和34倍，维持“买进”。
    风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

北交所信息更新：传感技术多点突破，卡位机器人+液冷服务器高景气赛道

奥迪威(832491)
    2025H1公司营收3.30亿元（+16.26%），归母净利润0.50亿元（+7.81%）2025H1公司实现营业收入3.30亿元，同比增长16.26%；归母净利润为0.50亿元，同比增长7.81%；扣非归母净利润0.47亿元，同比增长12.20%，毛利率35.42%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.04/1.28/1.42亿元。EPS分别为0.74/0.91/1.00元，当前股价对应P/E分别为42.8/34.7/31.4倍，我们看好公司多款新品放量，AKII产品实现大批量交付，维持“增持”评级。
    公司重视研发多项技术实现突破，2025年上半年多款新产品正式发布
    1）割草机器人超声波测距避障方案，该方案搭载高精度超声波传感器，并融合了创新的地形梯度识别算法与回波特征解析技术。2）压电敲击开关产品，用户轻敲感应面产生的机械力，被精准转换为压电信号，经电路转换与软硬件协同滤波后，高效识别有效敲击动作，触发设备开关指令，该开关支持个性化功能定制，用户可自定义灵敏度、敲击信号模式及触发次数（如单/双击响应），完美适配各种智能触控应用场景。3）无铅微型压电射流风扇、无铅触觉反馈执行器，其中无铅微型压电射流风扇采用一体式即插即用设计，集成多风扇芯片与驱动电路，抗转速波动干扰，为智能笔记本、手机提供高可靠主动散热。
    液冷服务器+机器人+智能汽车发展空间广阔，公司新领域多元布局展开液冷服务器方面，在液冷技术渗透率应用覆盖不断提升下，公司在智能流量监测解决方案上取得较大突破，以推动散热系统可实现“感知-决策-执行”的智能、安全、稳定一体化功能。机器人方面，由广州市科学技术局指导发布的“2024广州人工智能创新发展榜单”，奥迪威凭借在智能传感器与执行器领域的卓越创新表现，成为人工智能产业链中备受瞩目的技术标杆企业。智能汽车方面，公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，满足智驾系统的升级和行泊一体技术的推广应用，批量应用于国产品牌汽车主机厂。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

点评报告：归母净利润同比增速转正

兴业银行(601166)
    投资要点:
    归母净利润同比增速转正：兴业银行2Q25单季营收同比增速-0.9%，较1Q同比-3.6%的降幅收窄，归母净利润同比增速3.4%，同比增速由负转正。1H25营收同比增速为-2.3%，归母净利润同比增速为0.2%。
    总资产同比增速2.6%，贷款同比增速4.3%：截至1H25末，兴业银行总资产同比增速2.6%，其中，贷款同比增速4.3%，金融投资同比增速9.6%。风险加权资产同比增速7.4%。核心一级资本充足率9.54%，较年初下降21BP。
    资产质量相关指标基本保持稳定：截至1H25末，不良率1.08%，环比持平。其中，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落46%和7.5%，信用卡不良率3.28%，逾期率5.57%，分别较上年末下降0.36%和0.75%。地方政府融资平台无新发生不良，资产质量保持稳定。关注率1.66%，环比下降5BP。拨备覆盖率229%，同比下降9.3个百分点，环比下降4.9个百分点。
    大股东增持：5月，公司第一大股东福建省财政厅将其持有的86.4亿元可转债全部转股。截至目前仍有413.5亿元兴银转债未转股，距离强制转股价27.55元有19%的空间。如果剩余转债全部转股，测算可提升公司核心一级资本充足率约0.5%至10.04%。
    盈利预测与投资建议：维持盈利预测不变。2025-2027年归母净利润分别为779亿元、786亿元和794亿元，对应的同比增速分别为0.96%、0.8%和1%。按照兴业银行A股8月29日收盘价22.41元，对应2025-2027年PB估值分别为0.58倍、0.54倍、0.51倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

北交所信息更新：英特美增资扩股拟新建年产1000吨光刻胶原料，2025H1一期投产实现销售

佳先股份(920489)
    2025H1公司营收2.66亿元（-9.50%），归母净利润573.85万元（-67.60%）
    2025年上半年公司营业收入2.66亿元，同比减少9.50%；归母净利润573.85万元，同比减少67.60%；扣非归母净利润215.48万元，同比减少85.88%。受市场竞争加剧影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.26（原0.31）/0.39（原0.52）/0.60（原0.75）亿元。EPS分别为0.19/0.29/0.44元，当前股价对应P/E分别为118.6/77.8/51.1倍，我们看好公司进一步收购英特美股权实现并表，积极布局光刻胶等高端电子材料，维持“增持”评级。
    公司进一步收购英特美股权，拟新建年产1000吨电子材料中间体项目
    2025年4月17日公司与蚌埠中实化学技术有限公司签订了《股权转让协议》，英特美已就本次购买股权事项完成股东股权变更工商登记。本次交易完成后，公司持有英特美37.5%股权，成为英特美第一大股东，公司实现对英特美的实际控制，并将英特美纳入合并报表范围。2025年8月公司筹划了对英特美增资事项，并且完成了增资扩股的工商变更，变更后，公司持有英特美47.62%的股权，控股权进一步提升。2025H1子公司英特美拟新建年产1000吨电子材料中间体项目（二期项目），项目产品系光刻胶原料，是合成苯乙烯类光刻胶单体的关键原料，项目预计总投资约8000万元，项目建设周期12个月，预计可实现年均销售收入约1.9亿元，净利润约4900万元。此外，2025H1英特美电子材料中间体项目正式投产，IM002产品实现营收1826.55万元。
    半导体光刻胶原材料有望充分受益国产进口替代，未来发展空间广阔
    《国家集成电路产业投资基金三期规划》明确将光刻胶等半导体材料列为重点投资领域，计划投入超过500亿元支持关键材料研发及产业化。科技部“十四五”新材料专项提出，到2025年实现KrF/ArF光刻胶国产化率提升至10%，并布局EUV光刻胶预研，设立专项经费超过20亿元。公司子公司英特美一期项目产品对乙酰氧基苯乙烯以及二期项目产品作为光刻胶的单体，未来发展空间广阔。
    风险提示：新产品产能释放不及预期风险、竞争加剧风险、原材料波动风险。

北交所信息更新：铁路轨交投资受益，区域突破验证全国化扩张能力，2025H1营收同比增26.46%

交大铁发(920027)
    2025H1公司营收1.35亿元（+26.46%），归母净利润1,259.05万元（+7.84%）公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收1.35亿元，同比增长26.46%；归母净利润1,259.05万元，同比增长7.84%；扣非归母净利润1,158.90万元，同比增长9.38%。考虑到公司技术优势及所处行业优势，看好公司市场竞争力进一步加强，我们维持2025-2027盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.65/0.76/0.85亿元，对应EPS分别为0.82/0.96/1.07元/股，当前股价对应PE为37.0/31.9/28.4X，维持“增持”评级。
    毛利率承压，安全监测检测类产品带动主营业务收入大幅增长
    按照产品划分，2025H1公司安全监测检测类产品实现收入8,809.69万元，同比增长96.23%，成为公司的主要收入来源，主要由公司2025年上半年地震预警系统完工、结算项目较2024年同期增加，相应收入增加所致。按照地域划分，公司在华中、西北及华南地区收入分别同比增长449.71%、60.22%及650.71%，主要由于上述区域履约的销售合同增加，项目结算验收较多所致。2025H1公司毛利率为37.11%，同比下降6.98个百分点，在成本端存在压力。
    知识产权+重点工程双支撑，2024年全国铁路固定资产投资创新高
    截至2025年6月30日，公司共参与制定行业及地方标准3项，拥有已授权发明专利27项、已授权实用新型专利和外观专利共58项、已登记软件著作权76项，已注册商标权11件。公司产品和服务广泛应用于高速铁路、普速铁路（含重载铁路）、城市轨道交通等领域，包括：京张高铁、京沪高铁、京广高铁、哈大高铁、兰新高铁、雅万高铁、川藏铁路、大秦重载铁路、广州地铁、深圳地铁等。主要客户为国铁集团、中国铁建、中国中铁等与铁路相关的大型国有集团的下属企业等。公司所处轨道交通装备行业仍处于扩张期，2024年全国铁路固定资产投资完成8,506亿元，同比增长11.3%，创历史新高。
    风险提示：客户集中度较高风险、经营业绩季节性风险、应收账款规模较大风险

公司经营彰显韧性，产品结构持续优化

金徽酒(603919)
    金徽酒公告2025年半年报。1H25公司实现营收17.6亿元，同比+0.3%，归母净利3.0亿元，同比+1.1%，其中2Q25公司营收、归母净利分别为6.5亿元、0.6亿元，同比分别-4.0%、-12.8%。公司持续推进营销转型，整体渠道回款良性，在行业环境承压的背景下，公司经营彰显韧性，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    公司产品结构持续优化，销售回款节奏稳健。（1）1H25公司营收17.6亿元同比+0.3%，其中2Q25公司营收增速同比降4.0%，2季度受外部环境影响，叠加销售淡季，营收表现相对疲软。公司持续推进用户工程转型叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性。1H25公司合同负债6.0亿元，环比1Q25增加0.2亿元，去年同期减少1.5亿元。（2）2Q25公司百元产品营收占比76.6%，同比提升6.7pct。分不同价格带来看，300元以上产品营收1.4亿元同比+11.3%，营收占比21.8%，同比提升3.3pct；100-300元价格带产品实现收入3.4亿元，同比+0.3%，收入占比54.8%，同比提升3.3pct。我们判断，金徽18年对300元以上产品销售拉动较大，省内柔和系列（H3、H6、H9）内部结构升级，省外能量系列受益营销转型工作持续推进，销量稳健增长。2Q25公司百元以内产品营收1.5亿元，同比降26.6%。金徽酒作为甘肃省内白酒龙头，品牌势能不断提升。受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，省内仍可享受大众价格带产品消费升级红利，因此公司内部产品结构持续优化。（3）分不同区域来看，2Q25省内、省外营收增速分别为-4.8%、-8.8%其中省外营收1.4亿元，收入占比23.2%，同比-0.8pct。根据公司投资者交流信息，公司省内消费者培育工作效果持续显现，省内市占率不断提升，省外环西北市场聚焦资源打造样板市场，陕西市场仍为主要贡献。从经销商数量来看，截至1H25，公司经销商数量合计960家，其中省内环比1季度增加12家，省外环比1季度减少16家。
    2Q25受费用率及所得税率影响，利润端表现略有承压。2Q25公司毛利率为63.7%，同比下降1.0pct。公司期间费用率为37.5%，同比+2.7pct，其中销售费率、管理费用率分别为22.6%、13.0%，同比分别+1.6pct、+0.5pct。从绝对额变化来看，公司费用投放相对克制，与公司对各销售区域实施精准营销，注重费效比有关。在销售费用刚性支出下，2季度营收规模下降影响费用率表现。2Q25公司所得税率为30%，同比+9.4pct，我们判断或与企业税收优惠政策变动有关。公司税金及附加比率同比降0.6pct至14.5%。综上，2Q25公司归母净利率为9.9%，同比降1.0pct。
    估值
    公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，扎实推进用户工程建设且成效显著，省内市占率持续提升。在行业环境承压的背景下，公司经营稳健，上半年营收、净利均实现同比正增长。根据公司半年报业绩，考虑到白酒行业目前仍处于底部调整期，禁酒令政策影响下，终端消费场景恢复仍需时间，我们调整此前盈利预测，由买入评级调整至增持评级。预计25-27年公司收入分别为31.2亿元、32.9亿元、35.4亿元，同比分别增3.4%、5.2%、7.7%，归属母公司净利分别为3.9亿元、4.2亿元、4.7亿元，同比分别增1.4%、7.1%10.5%，EPS分别为0.78、0.83、0.92元/股，当前市值对应25-27年PE分别为28.5X、26.6X、24.0X。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

2Q25归母净利润环比增长209.7%，单季度营收创历史新高

江波龙(301308)
    核心观点
    2Q25归母净利润环比增长209.7%，单季营收创历史新高。公司主要以存储颗粒为原材料进行存储模组产品的开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘(SSD)、内存条及移动存储(U盘、存储卡)。2025年上半年存储市场呈现前低后高走势，一季度价格触底后，二季度行业景气度逐步回暖。在此背景下：公司2Q25实现营收59.39亿元(YoY+29.51%，QoQ+39.53%)，扣非归母净利润2.34亿元(YoY+33.33%，QoQ+215.94%)，毛利率14.82%(YoY-7.83pct,QoQ+4.47pct）。
    企业级存储同比增长138.66%，已成功点亮SOCAMM产品。公司企业级存储业务收入达6.93亿元，同比增长138.66%。公司是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力的企业，企业级PCIeSSD与SATA SSD已成功完成与鲲鹏、海光、龙芯等多个国产CPU平台服务器的兼容性适配。随国内云服务厂商资本开支增加，公司企业级产品已导入头部互联网企业供应链。公司已点亮SOCAMM产品，作为新一代AI数据中心设计的低功耗内存模块产品，根据内部评估公司SOCAMM相同容量下带宽比传统RDIMM高2.5倍以上，降低延迟约20%，尺寸更小，性能有明显优势。
    巴西子公司Zilia与海外品牌Lexar均保持较快增长。公司巴西控股子公司Zilia整合顺利推进，1H25实现收入13.88亿元，同比增长40.01%。目前Zilia拓展了SSD、UFS、DDR5等中高端产品线并开拓海外头部客户，公司结合Zilia封测能力，构建了完善的海外供应链体系。此外，公司国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙）1H25全球销售收入达21.45亿元，同比增长31.61%，品牌全球影响力持续攀升。
    自研主控芯片累计实现超过8000万颗，嵌入式产品持续升级。截至25年7月底，公司自研主控芯片全系列产品累计出货超8000万颗。公司成功流片首批UFS自研主控芯片，其中搭载自研主控的UFS4.1产品顺序读写性能达到4350MB/s及4200MB/s，优于市场主流产品，并已与闪迪（Sandisk）达成战略合作，共同推出定制化UFS产品；此外，公司率先实现QLC eMMC量产出货，已成功应用于Realme、ZTE、荣耀、MOTO等品牌的多款终端产品。投资建议：基于公司1H25情况，下调费用率，预计25-27年归母净利润为5.96/8.97/11.16亿元（前值25-27年5.3/8.4/10.1亿元），对应PE分别为69/46/37倍，我们看好公司中长期全球业务布局与企业级产品带来的产品结构升级，维持“优于大市”评级。
    风险提示：存储行业需求不及预期，新产品放量不及预期等。

上半年收入增长33%，盈利能力持续改善

开润股份(300577)
    核心观点
    上半收入增长33%，经营性净利润稳健提升。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务。上半年受益于主业稳健增长叠加嘉乐并表贡献，收入同比+32.5%至24.3亿元；归母净利润同比-24.8%至1.9亿元，主要系公司去年同期收购嘉乐产生了一次性投资收益0.96亿元，剔除此影响经营性净利润同比增长约23%。毛利率同比+0.7%至24.7%，主要因箱包代工产品和客户结构优化、服装代工生产效率持续提升。销售费用率同比-1.6百分点至3.8%，主要因业务结构变化、代工业务收入占比提升。财务费用率同比+1.1百分点至1.8%，主要系上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致；管理、研发费用率基本保持稳定。所得税率因印尼利润占比提升有所上升；主因财务费用和所得税率提升，剔除去年一次性收益后的净利率小幅下降0.7百分点至7.7%。上半年每10股派发现金股利1.57元，分红率约20%。
    第二季度收入增速小幅放缓，盈利能力持续改善。第二季度收入同比+29.5%
    至11.9亿元，增速较一季度小幅放缓，主要系公司为平衡接单和生产制造能力，对客户订单进行筛选所致。剔除去年同期收购嘉乐带来的一次性收益，经营性净利润同比+25%至1.0亿元。毛利率同比+0.9百分点至24.6%；销售/管理/财务费用率分别同比-2.2/-1.5/+0.6百分点。净利率环比持续提升、体现嘉乐生产经营效率持续改善。
    服装代工并表贡献增量，箱包代工与品牌业务稳健增长。1）代工业务：上半年箱包代工收入同比+13.0%至14.2亿元；服装代工受益于嘉乐并表贡献，收入同比+148%至6.8亿元。代工业务毛利率同比+1.0百分点至24.7%，主要得益于箱包代工产品和客户结构优化、嘉乐服装代工生产效率持续提升，其中嘉乐毛利率提升幅度大于代工业务整体。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比+8.9%至3.1亿元，收入增长主要靠小米品牌驱动。毛利率同比-1.1百分点至24.1%，主要因毛利率相对较低的小米品牌占比提升。
    风险提示：服装产能爬坡不及预期；国际贸易政策风险；品牌消费需求不及预期。
    投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。上半年公司箱包代工业务和品牌业务收入稳健增长，受益于嘉乐并表贡献增量，服装代工业务收入快速增长、同时产效与盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/3.9/4.2亿元，剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

上半年原铝产量同比提升9%，加强资源保障和成本管控

中国铝业(601600)
    核心观点
    公司2025年上半年归母净利润同比增长1%，中期分红比例30%。公司2025年上半年实现营收1,163.92亿元，同比+5.12%；实现归母净利润70.71亿元，同比+0.81%；实现扣非归母净利润69.41亿元，同比+1.27%。其中，单二季度实现营收605.99亿元，环比+8.60%；实现归母净利润35.71亿元，环比+2.03%；实现扣非归母净利润34.97亿元，同比-25.18%，环比+1.55%。此外，公司计划派发2025年中期股息，按每股0.123元（含税）派发现金红利，派息总额约为21.10亿元（含税），占公司2025年上半年归母净利润的29.84%。
    公司业绩稳健增长主要受益于主营产品产销两旺及成本有效管控。公司2025年上半年在原铝及氧化铝产销量提升的带动下，主要经营指标创历史同期新高。市场价格方面，上半年SHFE三月期铝均价同比上涨1.9%，LME三月期铝均价同比上涨6.0%，为原铝板块盈利提供支撑。尽管国内氧化铝期货主力合约均价同比下降8.7%，但公司通过提升矿石自给率、严控生产成本及提高产量，氧化铝板块实现增利。2025H1，公司氧化铝矿石自给率较年初提升6pct，创近五年新高。另外，公司上半年计提资产减值损失4.82亿元，较去年同期的0.48亿元大幅增加，主要系铝价波动较大导致对存货计提的跌价准备同比增加。
    原铝产量同比提升超9%，铝主业利润贡献突出。2025年上半年，公司实现冶金级氧化铝产量860万吨（+4.88%），精细氧化铝产量208万吨（+0.48%）；原铝（含合金）产量397万吨（+9.37%），自产原铝（含合金）外销量395万吨（+10.03%）；煤炭产量661万吨（+3.61%）。分板块业绩看，核心主业增长强劲，上半年氧化铝板块实现税前利润47.07亿元，同比增加9.92亿元；原铝板块实现税前利润81.05亿元，同比增加5.10亿元；营销及能源板块则受市场价格波动影响，税前利润分别为5.05亿元和5.42亿元，同比减少6.01亿元和3.87亿元。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入2,613.14/2,644.30/2,675.91亿元，同比增速10.2%/1.2%/1.2%；归母净利润146.40/157.95/178.00亿元，同比增速18.1%/7.9%/12.7%；摊薄EPS为0.85/0.92/1.04元，当前股价对应PE为9.2/8.5/7.5x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

运营商业务承压，AI服务器相关业务快速增长

中兴通讯(000063)
    结论与建议：
    公司公布2025年中报，2025年上半年实现营收715.5亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润50.6亿元，同比-11.8%；扣非后净利润41.0亿元，同比-17.3%。Q2单季度实现营收385.8亿元，同比+20.9%；实现归母净利润26.0亿元，同比-12.9%。业绩下滑主要是运营商资本开支持续下降，符合市场预期，维持“买进”评级。
    运营商业务承压，AI服务器相关业务带动政企业务快速增长：公司营收增长主要来自于算力需求下的服务器市场快速增长，上半年政企业务收入达到了192.5亿元，同比增长110%，其中公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器占比达55%；运营商业务收入350.6亿元，同比减少6%，主要由于运营商资本开支持续下降，影响了公司相关业务开展；消费者业务营收172.3亿元，同比增长7.6%，主要由于手机产品、云电脑收入增长。
    营收结构变动影响公司盈利表现，降本增效持续推进：盈利能力方面，由于服务器及存储业务的毛利率低于传统运营商业务，营收结构变动影响了公司盈利表现。上半年公司毛利率32.45%，同比下滑了8.02pct。不过得益于公司严格的费用管控，销售/管理/研发费用率分别为
    6.13%/2.98%/17.70%，同比-0.57/-0.60/-2.37pct，降本增效带动公司净利率维持在7.07%，同比下降2.07pct。
    公司具备完整的AI生态产品，未来AI领域有望持续成为公司业绩增长的新引擎：子公司中兴微电子自研芯片围绕“计算，数据，交换”，可提供算力、网络交换、无线通信、宽带接入、等领域核心芯片及解决方案，因此公司具备从芯片到交换机、服务器、数据中心、训推平台全栈。此外，在2025年8月公司首次展示了在机内高速互联芯片（Scale Up Switch）的布局，目前该领域主要由海外的Marvell、博通垄断，未来行业快速发展叠加国产化浪潮下市场前景广阔。我们认为公司具备良好的技术能力和产品定位，具备AI赛道的完整生态产品，后续有望成为公司高速增长的新引擎。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润87.8/92.6/99.4亿元，yoy+4.2%/+5.5%/+7.3%，折合EPS为1.84/1.94/2.08元，目前A股股价对应的PE为25/23/22倍，维持“买进”评级。
    风险提示：1、运营商开支不及预期；2、中美冲突重新加剧；3、第二曲线算力相关业务开展不及预期。

2025年半年报点评：业绩改善，客户优势不断深化

招商银行(600036)
    核心观点
    营收增速降幅收窄，净利润增速由负转正。2025年上半年实现营收1700亿元，同比下降1.7%，较一季度降幅收窄1.4个百分点。归母净利润749亿元，同比增长0.3%，一季度同比下降2.1%，业绩增速由负转正。年化后ROAA和ROAE分别为1.21%和13.85%，同比分别下降0.11个和1.59个百分点。
    净利息收入小幅正增长，手续费净收入和其他非息收入降幅都有所收窄。上半年净利息收入同比增长1.6%；手续费净收入和其他非息收入同比分别下降1.9%和13%，较一季度降幅分别收窄0.6个和9.3个百分点。
    净息差依然承压，公司积极加强资产负债组合精细化管控。上半年净息差1.88%，同比下降12bps，第二季度净息差1.86%，较一季度下降5bps。资产端，受上年存量房贷利率下调、LPR下降、有效信贷需求不足以及市场竞争
    加剧等影响，上半年生息资产平均收益率3.14%，同比下降46bps，公司不
    断加强低收益资产的流转速度。负债端，受益于存款挂牌利率下降，上半年计息负债成本率1.35%，同比下降37bps。不过企业和居民资金活化依然不足，期末活期存款占比为51.0%，较年初下降1.2个百分点，依然给负债管理带来了一定压力，公司持续推动低成本核心存款增长保持负债成本优势。规模扩张稳健，客群优势依然是公司最重要护城河。期末资产总额12.66万亿元，贷款总额7.12万亿元，存款总额9.42万亿元，较年初分别增长了4.2%、3.3%和3.6%。对公贷款和零售贷款分别增长了7.9%和0.9%，零售信贷需求依然疲软，同时也与公司积极主动降低风险偏好有关，信用卡余额较年初下降2.5%。期末贷款余额较3月末微降89亿元，主要是票据余额压降了685亿元，对公贷款和零售贷款均实现了扩张。
    期末管理零售AUM达16.03万亿元，较年初增长7.4%，零售客户2.16亿户，其中金葵花及以上客户563.2万户，私人银行客户18.27万户，较年初分别增长2.86%、7.57%和8.07%，客群结构持续优化。上半年零售财富管理手续费及佣金收入同比增长6.00%。
    资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.93%，较3月末下降1bp，较年初下降2bps，加回核销处置后的不良生成率同比下降3bps至0.78%；其中，对公不良率较年初下降13bps至0.93%，零售贷款不良率较年初提升7bps至1.03%，主要是小微和消费贷不良仍在暴露，信用卡由于处置较早不良率已企稳，按揭不良率较年初下降了2bps。
    受益于不良率下降，拨备计提压力下降。上半年信用减值损失同比下降了8.56%，其中年化贷款信用成本同比下降10bps至0.68%；期末拨备覆盖率411%，较3月末提升了0.9百分点。
    投资建议：维持2025-2027年净利润1508/1581/1691亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027PB值为0.95x/0.87x/0.80x。公司经营稳健，业绩改善，其治理机制、文化体系以
    及优质客群是其重要的护城河。伴随经济稳步复苏，大零售业务溢价也将逐步显现，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年中报点评：收入利润维持正增长

农业银行(601288)
    核心观点
    收入利润维持正增长。2025上半年实现营业收入3699亿元，同比增长0.8%，增速较一季度回升0.4个百分点；上半年实现归母净利润1395亿元，同比增长2.7%，增速较一季报回升0.5个百分点。上半年年化加权平均ROE10.2%，同比下降0.6个百分点。
    资产增速仍然较快。公司二季末总资产同比增长11.6%至46.86万亿元，较年初增长8.4%。二季度末存款本金较年初增长5.3%至31.90万亿元，贷款总额较年初增长7.3%至26.73万亿元。其中公司类贷款较年初增长9.2%，个人贷款较年初增长5.6%。二季度末核心一级资本充足率11.11%，较年初下降0.31个百分点。
    净息差持续下降。上半年日均净息差1.32%，同比降低13bps，降幅较一季
    度略有扩大，上半年利息净收入同比下降2.9%。环比来看，二季度日均净息
    差1.30%，较一季度下降4bps。从细项来看，上半年贷款收益率同比下降57bps至2.97%，生息资产收益率同比下降42bps至2.80%；上半年存款付息率同比下降28bps至1.42%，整体负债成本同比下降32bps至1.60%。
    手续费收入止跌回升，债权投资收益增加。上半年手续费净收入同比增长10.1%，主要是理财和代销基金收入增加。其他非息收入同比增长23.2%，主要是债权投资带来的投资收益增加。
    资产质量压力有所增加，但仍然较为优异。测算的上半年不良生成率0.55%，同比上升0.03个百分点。二季度末不良率1.28%，较年初下降0.02个百分点；关注率1.39%，较年初下降0.01个百分点；逾期率1.22%，较年初上升0.04个百分点。公司二季度末拨备覆盖率295%，较年初降低5个百分点。整体来看，公司资产质量压力有所增加，但仍较为优异。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润2924/3019/3133亿元（上次预测值2952/3074/3241亿元），同比增速3.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS为0.78/0.81/0.84元；当前股价对应的PE为9.0/8.7/8.4x，PB为0.88/0.83/0.77x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

第二季度收入降幅收窄，利润压力延续

富安娜(002327)
    核心观点
    上半年收入下滑16.6%，利润承压明显。2025年上半年，在消费环境整体疲软背景下，公司收入同比下降16.6%至10.91亿元，负向经营杠杆下利润承压，归母净利润同比下滑51.3%至1.06亿元。毛利率同比减少1.4百分点至53.6%，主要受库存清理影响；销售费用率同比上升7.3百分点至36.1%，主要受平台扣点费用增加，促销活动模式调整及营销活动影响；研发费用率同比-1.0百分点，其他费用率相对稳定；信用减值损益占收入比例较去年同期改善1.2百分点，主要因应收账款坏账损失的转回。主要受销售费用率提升影响，归母净利率同比下滑6.9百分点至9.7%。营运效率方面，存货/应收周转天数分别同比增加39/24天，存货周转延长预计主要因积极帮助加盟商退换货，促进提货；经营活动现金流净额同比大幅改善210.8%至2.9亿元，预计主因原材料备货充足、
    采购商品现金支出减少。
    第二季度收入降幅收窄，利润压力延续。第二季度公司收入同比下降15.3%至5.55亿元（Q1：-17.8%），归母净利润降幅收窄至47.7%（Q1：-54.1%）。单季毛利率同比下降3.1百分点至52.8%，销售费用率同比上升4.9百分点至35.7%，归母净利率同比下滑5.6百分点至9.0%。线上渠道韧性凸显，加盟收入大幅收缩。1）分渠道看：线上渠道收入同比降幅最小（-5.0%），毛利率优化2.9百分点至49.4%。加盟渠道压力最大，收入同比下滑43.3%，毛利率下降3.9百分点至49.3%，主要系经销商在去年四季度末集中备货后，终端动销不佳导致库存积压；直营渠道收入下降9.1%，毛利率微降1.8百分点至66.3%。线下门店相较去年年末，直营门店净增1家，加盟门店净减少59家。2)分品类看：上半年核心品类均出现下滑。套件、被芯、枕芯收入分别同比下降21.6%、13.3%、14.7%。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率也分别下降3.3和2.1百分点。3）展望下半年：公司将动态调整库存结构，平衡库存清理及毛利率的调整；费用管控方面，加强线上精准投放与线下渠道协同，严格控制低效费用支出，提升整体运营效率。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好库存改善后明年业绩企稳，长期保持高分红水平。2025上半年公司收入下滑、盈利承压，加盟商存在库存压力，导致公司加盟收入下滑明显，同时由于帮助加盟商回收和清理库存影响了公司整体毛利率和存货周转；此外销售费用受平台扣点费用增加、以及负向经营杠杆影响，费用率显著提升。我们预计公司在库存动态管理和销售费用精准投放的策略下，明年伴随库存改善，加盟商进货恢复正常，公司有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年分红率在90%以上。

2025中报点评：量价齐增，结构优势持续凸显

中国巨石(600176)
    核心观点
    扣非净利同比高增，业绩接近预告上限。2025H1公司实现营收91.1亿元，同比+17.7%，归母净利润16.9亿元，同比+75.5%，扣非归母净利润17.0亿元，同比+170.7%，EPS为0.24元/股，接近此前业绩预告上限（归母净利润16.5-17.0亿元），其资产处置损失616万元，上年同期贡献收益2.5亿元，并拟10派1.7元（含税）。Q2单季度实现营收46.3亿元，同比+6.3%，归母净利润9.6亿元，同比+56.6%，扣非归母净利润9.6亿元，同比+108%，受益下游风电、电子等需求复苏及复价落地，价格同比明显提升，同时需求增加带来销量同比增长，业绩同比大幅增长。
    “增量复价”有序推进，持续提升高端占比。2025H1实现粗纱及制品销量158.2万吨，同比+3.9%，电子布销量4.85亿米，同比+5.9%，玻纤及制品收入88.7亿元，同比+16.8%，销量持续稳步增长，并有序推动复价落地，紧抓风电、热塑市场需求增长，持续优化产品结构，提高高端占比；根据卓创资讯，上半年主流产品2400tex缠绕直接纱均价3878元/吨，同比+15.5%，G75电子纱均价8859元/吨，同比+15.1%。分地区来看，2025H1国内/港澳台及海外分别实现收入58.0/31.7亿元，同比+26.2%/+5.0%，占比63.6%/34.7%，上年同期为59.4%/38.9%。
    盈利能力同环比改善，费用率同比优化。2025H1实现综合毛利率32.2%，同比+10.7pp，其中Q1、Q2单季度毛利率分别为30.5%和33.8%，同比+10.4/+11.3pp，实现净利率19.3%，同比+6.5pp，其中Q1、Q2单季度净利率分别为17.0%和21.5%，同比+6.3/+7.2pp，盈利能力同环比提升。期间费用率8.96%，同比-1.29pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.05pp/-0.79pp/-0.25pp/-0.19pp，持续深挖降本增效，管理费用和财务费用同比下降。
    风险提示：经济复苏不及预期；产能投放超预期；原燃料价格上涨超预期投资建议：结构优势持续凸显龙头竞争优势，维持“优于大市”评级
    公司作为玻纤龙头，持续优化结构并稳步推动复价增量，盈利能力领先行业，并积极推动项目建设，九江20万吨生产线提前分期投产，桐乡12改20万吨生产线提前完成冷修改造，有效承接需求释放，目前淮安10万吨电子纱生产线正积极推进，成都基地项目前期工作有序推进，同时积极筹划新的海外布局，全球布局联动优势有望持续凸显，持续看好公司作为玻纤龙头的竞争优势。预计25-27年EPS分别为0.87/1.04/1.20元/股（前值0.84/1.01/1.17元/股）），对应PE为15.4/12.9/11.3x，维持“优于大市”评级。

兆威机电中报点评：主业维持稳健，灵巧手加深下游企业绑定

兆威机电(003021)
    报告要点：
    公司25H1实现总营业收入7.87亿元，同比+21.9%；实现归母净利润1.13亿元，同比+20.7%；扣非归母净利润0.97亿元，同比+33.4%。分业务来看，微型传动系统收入4.98亿，同比+20.5%；精密部件实现收入2.4亿，同比+16%；精密模具及其他收入0.5亿元，同比+88.5%。公司25H1毛利率31.97%，同比+0.74pct，主要受益于精密部件业务毛利率大幅增长的带动。
    分赛道来看，汽车电子领域提供了主要的收入增量，公司紧密绑定博世、比亚迪、理想、长安等大客户，针对国内自主品牌车企，不断开发高毛利的新项目、配套新车型，在车载中控屏、隐藏门把手、电动尾翼、汽车热管理等产品上已形成可观收入规模，预计全年可维持同期高增速；消费领域中，智能家居收入占比最高，AR/VR领域已与大客户有良好合作基础，静待终端设备放量；医疗领域，公司覆盖胰岛素泵、吻合器等产品，主要取决于医疗终端装置的智能化应用和新项目落地的进展；工业装备领域，公司聚焦物流自动化发展趋势，布局了滚筒电机产品，目前客户开拓进展顺利，有望提供增量。
    灵巧手及其关键零部件已成为公司重要发展方向。公司新一代的灵巧手包括LM06（内置6个微型电机）、DM17（内置17个微型电机）和DM20（内置20个微型电机）三款新品，以适配不同应用需求，并在结构集成度、自由度、力觉、触觉反馈与柔顺控制算法等方面全面升级。灵巧手作为人形机器人末端执行器的关键技术，公司产品的优化迭代和价格下探有助于加速人形整机商用。目前公司聚焦头部客户，完成送样和测试，并与多家企业签署战略备忘录。
    公司纵向布局电机和电子控制领域，向“传动+微电机+电控”的一体化方案解决提供商转型。我们预测公司2025-2026年归母净利实现为2.7/3.3亿元，维持“增持”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期，人形机器人商业化进展不及预期

25Q2收入和利润稳步提升，“DEL+AI+自动化”平台取得阶段性成果

成都先导(688222)
    核心观点
    2025年上半年收入和利润稳步提升。公司2025年上半年实现营收2.27亿元（+16.58%），归母净利润0.50亿元（+390.72%），扣非归母净利润0.54亿元（+2517.66%），经营活动现金流量净额为1.11亿元（+51.48%）。2025年上半年各技术平台商业项目与研究项目均按计划有序推进，主营业务收入实现稳步增长，毛利率水平同步提升，利润实现一定幅度增长。
    核心板块业务更新迭代，项目商业化顺利推进。2025年上半年，公司持续强化核心平台的建设，不断拓展新的化学反应类型和新的分子库，核心板块商业化收入稳步增长。DEL板块实现收入1.02亿元（+40.45%），FBDD/SBDD板块实现收入0.65亿元（+4.15%），OBT板块实现收入0.28亿元（-3.35%），TPD板块实现收入0.08亿元（-8.67%）。
    “DEL+AI+自动化”平台的建设、迭代和管线推进取得阶段性的成果。公司较早布局AI大模型在创新药的发现和优化阶段的应用，利用DEL筛选的海量数据对AI模型进行训练和迭代，实现在非DEL空间预测化合物活性、成药性等，加快化合物的优化过程。报告期内，依托DEL海量筛选及自动化平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；基于上述模型，快速完成TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试运行；新增两个自研项目，已经依托平台启动首轮DMTA循环，并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。
    风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。
    投资建议：公司2025年上半年业绩稳中有升，各业务板块商业化进展顺利，“DEL+AI+自动化”平台顺利推进，维持“优于大市”评级。由于公司主营业务收入稳健增长，毛利率同步提升，利润实现一定幅度的增厚，略微上调2025-2027年的归母净利润，预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元，同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润0.70/0.97/1.21（原2025-2027年为0.63/0.78/0.97亿元），同比增长35.8%/39.3%/24.1%，当前股价对应PE=148.5/106.6/85.9x。

毛利率环比进一步改善，6000系列预计1H26送样

恒玄科技(688608)
    核心观点
    2025上半年营收同比增长26.58%，归母净利润同比增长106.45%。公司发布2025年半年度报告，实现营业收入19.38亿元，同比增加26.58%；实现归母净利润3.05亿元，同比增加106.45%；扣非归母净利润2.84亿元，同比增加153.37%。其中，2Q25实现收入9.44亿元(YoY+7.48%，QoQ-5.09%)，归母净利润1.14亿元(YoY-4.79%，QoQ-40.02%)。上半年研发费用3.95亿元，其中研发工程费用同比增加约0.65亿元。
    毛利率环比进一步改善，股权激励覆盖技术及业务骨干。上半年公司收入的增长，主要来自包括1）公司在手表市场的新客户导入及份额持续提升，手表收入营收占比进一步上升；2）BES2800等新产品上量，带动产品升级迭代和ASP提升；3）开拓无线麦克风、AI眼镜和Wi-Fi等新市场。毛利率方面，单二季度毛利率达到40.12%，环比二季度提升1.67个百分点。伴随三季度进入传统消费电子旺季，公司预计三季度营收会保持同环比增长，毛利率水平基本稳定。此外，公司发布2025年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票不超过23.08万股，激励对象不超过112人（占员工总数的15.51%），主要面向技术骨干和业务骨干，授予价格为每股150元，业绩考核以2022-2024三年营收均值为基数，目标值为2025-2028年营收较基数增长不低于45%/55%/65%/70%，或2025-2028收入均值不低于45%/50%/55%/60%。智能手表导入新客户，6000系列预计1H26送样。上半年公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户TWS耳机、智能手表、智能眼镜等终端产品中得到广泛应用，BES2800采用6nm工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升。智能手表市场方面，公司成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产。上半年公司BES2700、BES2800等芯片已在客户智能眼镜和无线麦克风项目中量产落地。6000系列是新一代异构SoC，公司快速调整以适应市场需求，预计明年上半年送样，后续商业化上市。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司下游应用从TWS耳机顺利扩展至智能手表/手环、AI眼镜、智能家居等领域，伴随新平台BES2800的量产，及规模效应的体现，公司业绩有望取得显著提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润7.94/10.97/15.03亿元(25-27年前值为8.85/11.99/16.19亿元)，同比增长72.4%/38.2%/37.0%，对应当前市值PE为67.1/48.6/35.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期等。

北交所信息更新：拟收购规格智能布局工业机器人、智能装备领域，2025H1归母净利润同比+54%

国子软件(872953)
    2025H1实现营业收入9,917.42万元，归母净利润1,797.98万元
    国子软件2025H1实现营业收入9,917.42万元，同比增长18.44%；归母净利润1,797.98万元，同比增长53.73%。我们维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为78/93/110百万元，EPS分别为0.61/0.72/0.86元，当前股价对应P/E分别为65.8/55.4/46.8倍，我们看好公司业绩稳步提升，在资产管理领域的竞争优势，维持“增持”评级。
    拟收购规格智能55.01%股权，布局工业机器人、智能装备领域
    2025年8月，国子软件拟以现金1,414.85万元收购规格智能55.01%股权，交易后持股3,730,000股，成为控股股东并纳入合并报表。规格智能为智能仓储物流领域高新技术企，业务涵盖物流规划设计、装备研发、软件开发、系统集成及售后运维，致力于为应急物资存储、冷链仓储、教育实训等行业提供“全场景、一体化、全生命周期”的智能仓储物流解决方案。随着我国经济的高速发展以及现代物流业的逐步成熟，对我国仓储物流作业的智能化要求也在不断提升，随着互联网、物联网、大数据、云计算、人工智能等技术的应用，我国仓储物流自动化系统行业正处在集成自动化向智能自动化发展阶段，智能仓储应运而生。本次收购将有利于公司迈入工业机器人、智能装备领域，并进一步优化公司战略布局，提升公司核心竞争力，符合公司的战略发展目标。
    荣获“2024山东创新力企业”创新案例奖，成为华为昇腾生态应用软件伙伴
    2025年4月公司荣获“2024山东创新力企业”创新案例奖；“锦v2.0”与华为技术有限公司昇腾AI基础软硬件平台完成并通过昇腾原生技术认证，被授予Ascend Native认证证书及认证徽标的使用权，成为华为昇腾生态应用软件伙伴。公司推出锦大模型一体机产品，分别面向资产管理、财务管理两个垂直领域，支持客户通过本地私有化部署，打造符合自身业务需求的AI模型，为客户提供“硬件+软件+模型”一体化的、“开箱即用”的智能体开发解决方案。
    风险提示：业务开拓风险、市场区域相对集中风险、产业政策变动的风险

二季度收入同环比均增长，盈利能力承压

沪硅产业(688126)
    核心观点
    二季度收入同环比增长，毛利率和净利润承压。公司2025上半年实现收入16.97亿元(YoY+8.16%)，归母净利润-3.67亿元(YoY+5.67%)，扣非归母净利润-4.81亿元(YoY-12.14%)；毛利率同比下降2.2pct至-13.10%，研发费用增长25.9%至1.55亿元，研发费率同比提高1.3pct至9.16%。其中2Q25营收8.96亿元(YoY+6.06%,QoQ+11.75%)，归母净利润-1.58亿元(YoY+17.20%,QoQ+24.23%)，毛利率-14.57%(YoY-0.9pct，QoQ-3.1pct)。
    300mm半导体硅片产能达75万片/月，太原工厂开始实现正片批量销售。2025上半年300mm半导体硅片收入10.45亿元(YoY+10%)，占比62%，毛利率为-13.0%。公司上海及太原两地300mm半导体硅片合计产能已达到75万片/月，累计已通过认证的300mm半导体硅片产品规格数量已有820余款，累计客户数量超过100家。子公司晋科硅材料已陆续获得了多家客户的体系认证通过，太原工厂持续推进300mm产品认证，现已完成多家客户的质量体系审核，在已形成大批量测试片销售的同时，逐步开始实现正片的批量销售。同时，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买新昇晶投、新昇晶科、新昇晶睿的少数股权，并募集配套资金。
    200mm硅片ASP小幅回升，300mmSOI进展顺利。200mm及以下半导体硅片方面，2025上半年收入为5.66亿元(YoY+18%)，占比33%，毛利率为-16.2%，平均售价由于产品结构变化小幅回升。子公司Okmetic在芬兰万塔的200mm半导体特色硅片扩产项目在今年第二季度开始通线试运营，可进一步满足持续增长的其利基市场的需求。面向高压高可靠性高算力应用的300mm SOI硅片已正式开始流片，目前已完成客户送样并通过客户内部的特殊工艺验证；面向硅光应用的300mm SOI硅片已完成工艺及产品开发并向部分需求客户送样，积极配合客户完成其工艺开发；面向其他应用场景的300mm SOI硅片也已完成工艺整合，待最终客户对产品进行验证，年底有望小批量上量。
    投资建议：高端产线建设持续推进，维持“优于大市”评级
    由于半导体硅片需求复苏晚于行业，及价格压力、新产能投产、利用率下降影响毛利率，我们下调公司2025-2027年归母净利润至1.17/2.28/3.19亿元(前值1.91/2.86/3.58亿元)，对应2025年8月28日股价的PS分别为14.3/12.5/11.1x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能释放不及预期，客户导入不及预期。

煤价下降使得利润增长，经营性净现金流大幅提升

华电国际(600027)
    核心观点
    电价、电量下降使得营业收入同比下降，归母净利润实现增长。2025年上半年，公司实现营收599.53亿元（-8.98%），归母净利润39.04亿元（+13.15%），扣非归母净利润37.54亿元（+13.37%）。2025年第二季度，公司营业收入333.76亿元（-4.42%），归母净利润19.73亿元（+24.27%），扣非归母净利润18.58亿元（+9.9%）。公司营业收入同比下降主要原因是发电量减少、电价下降及煤炭贸易业务模式优化等影响，2025年上半年，公司发电量1206.21亿千瓦时，追溯调整后同比下降6.41%；上网电价516.80元/兆瓦时，追溯调整后同比下降1.44%。公司归母净利润同比增长主要系燃料成本下降影响，2025年上半年，公司入炉标煤单价为850.74元/吨，追溯调整后同比下降12.98%；同期内，公司燃料成本约379.52亿元（-13.28%）。2025年上半年，公司经营性净现金流为154.62亿元（+87.09%），主要系燃料采购支出减少的影响。
    资产注入工作完成，装机规模明显增长。公司通过发行普通股及支付现金的方式购买华电集团持有的江苏公司80%股权，华电福瑞持有的上海公司51%股权、闵行公司100%股权、大学城公司55%股权、广州公司55%股权、江门公司70%股权、清远能源100%股权，以及华电北京持有的贵港公司100%股权等，并募集配套资金。该项目相关资产于2025年6月1日完成过户，公司新增机组包括：江苏公司1275.86万千瓦、上海公司2.64万千瓦、闵行公司18.74万千瓦、大学城公司18.53万千瓦、广州公司133.86万千瓦、江门公司23万千瓦、清远能源7.5万千瓦、贵港公司126万千瓦。
    核准及在建项目规模较大，未来装机有望进一步增长。截至2025年6月，公司核准及在建机组装机容量1196.6万千瓦，其中煤电468万千瓦，气电158.8万千瓦，抽水蓄能569.8万千瓦。公司持续推进火电、抽水蓄能电源项目建设，未来公司在建项目逐步投运，装机容量实现进一步增长，有望驱动公司业绩稳步增长。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：由于煤价下降影响，上调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为70.1/72.0/74.7亿元（原预测值为63.9/66.1/69.4亿元），分别同比增长22.9%/2.7%/3.8%；EPS分别为0.60/0.62/0.64元，当前股价对应PE为8.8/8.6/8.2X。维持“优于大市”评级。

归母净利润实现同比高增，部分稀土相关产品产量创新高

北方稀土(600111)
    核心观点
    公司2025年半年度业绩实现同比高增。2025年上半年，公司实现营收188.66亿元，同比+45.24%；实现归母净利润9.31亿元，同比+1951.52%；实现扣非归母净利润8.97亿元，同比+5644.93%。2025年二季度，公司实现营收95.79亿元，同比+32.53%，环比+3.14%；实现归母净利润5.01亿元，同比扭亏，环比+16.27%；实现扣非归母净利润4.62亿元，同比扭亏，环比+6.26%。上半年业绩高速增长主要得益于量价齐升，2025年上半年氧化镨钕均价为43.10万元/吨，较去年同期的38.13万元/吨同比提升13%。
    盈利能力显著回升，期间费用率稳中有降。2025年上半年，公司毛利率为12.28%，同比+4.32pct；净利率为6.71%，同比+4.94pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.12%/2.58%/0.81%/0.51%，期间费用率合计为4.03%，相较于去年同期的5.02%下降0.99pct，费用管控效果良好。公司的资产负债率基本保持稳定，截至2025年6月末为38.07%，较2024年末上升0.12pct。
    多类产品产量创历史新高，从包钢稀土精矿采购量同比持平。2025年上半年，公司稀土氧化物产量1.52万吨，同比+111.20%；稀土盐类产量7.11万吨，同比-1.32%；稀土金属产品产量2.41万吨，同比+28.10%；稀土功能材料产量同比+16.65%，其中磁性材料表现尤为突出，产量3.46万吨（同比+24.13%），销量3.47万吨（同比+25.39%）。公司生产所需稀土精矿主要向关联方包钢股份采购，2025年上半年公司向包钢股份采购稀土精矿的交易金额为43.35亿元，协议定价为18716元/吨，交易量折REO为11.58万吨，较去年同期的11.64万吨同比基本持平，环比-4%。
    加快重点项目建设，多个金属及磁材项目有序推进。公司的华星稀土8000吨、甘肃稀土12000吨金属项目已逐步投产；北方磁材50000吨磁材合金项目已开工建设；北方招宝3000吨磁体项目开工建设；推动天骄清美9000吨抛光粉改扩建项目一期完工运行，二期调试验收等工作。
    风险提示：磁材需求增长不及预期；稀土价格大幅波动；精矿价格大幅上涨；公司开采配额增速不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是稀土行业龙头企业，原料获取具备优势。我们预计公司2025-2027年营业收入336.45/358.55/392.79亿元，同比增速2.1%/6.6%/9.5%；归母净利润25.96/34.36/43.00亿元，同比增速158.5%/32.3%/25.2%；摊薄EPS为0.72/0.95/1.19元，当前股价对应PE为79.1/59.8/47.8x，考虑公司在行业内的优势，维持“优于大市”评级。

阶段性承压，期待盈利修复

九阳股份(002242)
    2025年8月29日公司发布25年H1业绩，2025H1实现营收39.9亿元，同比-9.1%，归母净利润1.2亿元，同比-30.0%，扣非净利润1.9亿元，同比-11.5%。单Q2实现营收19.87亿元，同比-14.4%，实现归母净利润0.21亿，同比-53.2%，实现扣非归母净利润-0.81亿元，同比-6.22%。
    经营分析
    营收端：内销微增，主要客户订单收缩致外销下滑
    分区域看，内销方面，公司25H1实现营收35.60亿元，同比+0.16%，据奥维云网，公司所处的厨房小家电行业今年上半年呈“量减额增”的结构性趋势，零售量同比微降1.2%，而零售额则同比增长9.3%。在政策带动下，公司中高端系列产品销售表现突出，有效推动内销业务实现积极增长；外销方面，公司25H1实现营收4.27亿元，同比-48.70%，预计主要与客户订单下滑有关。分产品看，25H1食品加工机、营养煲、西式小家电、炊具分别实现营收14.62亿、15.81亿、7.29亿、1.47亿，同比分别+2.58%、-14.20%、-13.98%、+4.37%。
    费用端:毛利率略修复。25H1公司实现毛利率27.2%，同比+0.6pct。
    费用率方面，25H1公司销售、管理、研发费用率分别为15.53%、3.98%、3.92%，同比分别+0.62pct、+0.21pct、-0.34pct，综合影响下25H1公司归母净利率3.08%，同比-0.92pct。
    盈利预测、估值与评级
    竞争加剧下预计小家电行业头部品牌市场集中度或将进一步提升，公司依托技术创新与全渠道布局盈利能力有望修复。我们预计公司2025/2026/2027年EPS为0.41/0.50/0.57元，当前股价对应PE估值为25/20/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

二季度收入创季度新高，筹划发行H股股票

圣邦股份(300661)
    核心观点
    上半年收入同比增长15%，二季度创季度新高。公司2025上半年实现收入18.19亿元(YoY+15.37%)，归母净利润2.01亿元(YoY+12.42%)，扣非归母净利润1.34亿元(YoY-14.98%)，毛利率同比下降2.2pct至50.16%，研发费用同比增长21.54%至5.08亿元，研发费率同比提高1.4pct至27.90%，其中2Q25实现收入10.29亿元（YoY+21.46%，QoQ+30.35%），创季度新高，归母净利润1.41亿元（YoY+13.52%，QoQ+136%)，扣非归母净利润1.00亿元(YoY-6.69%,QoQ+196%)，毛利率51.00%(YoY-1.2pct，QoQ+1.9pct)，研发费率为25.44%(YoY+0.7pct，QoQ-5.7pct)。
    信号链产品收入占比和毛利率均同比提高。分产品线来看，2025上半年电源管理产品收入11.23亿元（YoY+8.16%），占比62%，毛利率同比下降5.11pct至44.64%；信号链产品收入6.92亿元（YoY+28.57%），占比38%，毛利率同比提高1.55pct至58.85%。
    研发人员继续增加，筹划发行H股股票。公司研发费用和研发人员逐年增加，持续加大在工业和汽车电子等重点领域的投入。截至2025年中，公司研发人员1219人，占员工总数的72.56%，相比2024年底的1184人增加35人，其中从事集成电路行业10年及以上的有412人，比2024年底的388人增加24人。公司持续跟踪市场发展变化，特别是人工智能、机器人、新能源车、光伏储能、智能制造等应用领域的发展趋势，积极做好相关技术、知识产权和产品的布局及储备。另外，公司筹划发行H股股票。
    模拟芯片行业进入周期性复苏阶段，公司作为国产龙头企业受益。WSTS预计全球模拟芯片市场规模在2024年下降2%至795.88亿美元后，2025/2026年将恢复增长且增速呈上升趋势。同时，全球模拟芯片头部企业TI、ADI均连续两个季度收入同比转正，且均表示工业去库存结束，行业进入周期性复苏阶段。公司作为国产模拟芯片龙头，将同时受益行业周期复苏和国产化率提高两大趋势，前期研发投入储备的新产品有望进入变现期。
    投资建议：模拟芯片平台企业，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.03/8.03/10.62亿元（前值为6.06/8.38/10.89亿元），对应2025年8月28日股价的PE分别为82/61/46x。我们看好公司作为模拟芯片平台企业的长期成长能力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

2025Q2收入同比+5.9%，盈利能力改善延续

伊利股份(600887)
    核心观点
    公司2025H1实现收入同比+3.5%。2025H1公司实现营业总收入617.8亿元，同比+3.5%，归母净利润72.0亿元，同比-4.4%，扣非归母净利润70.2亿元/同比+31.8%。2025Q2营业总收入289.2亿元，同比+5.9%，归母净利润23.3亿元，同比+44.6%，扣非归母净利润23.9亿元，同比+49.5%。
    液奶改善，奶粉延续双位数增长，冷饮低基数下高增，多品类位居行业第一。2025H1液奶/奶粉/冷饮/其他收入分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%/-5.1%至361.3/165.8/82.3/3.9亿元；单Q2液奶/奶粉/冷饮/其他收入分别同比-0.8%/+9.7%/+38.0%/-3.1%至164.9/77.7/41.2/2.0亿元。根据公司业绩会，液奶Q2环比改善，常温持平略降，低温逆势增长；奶粉中婴配粉、成人粉份额均列行业第一（婴配粉份额提升1.3pcts至18.1%，成人粉份额26.1%）；冷饮去年渠道调整完成，今年夏天炎热实现较好增长。此外，2025H1液奶/奶粉/冷饮/其他毛利率分别同比+0.4/0.9/2.0/3.0pcts至31.7%/44.1%/39.2%/26.5%，各品类毛利率均有改善。
    成本红利延续，叠加减值损失同比降低，2025Q2净利率+2.0pcts至7.9%。2025Q2公司毛利率为34.2%，同比提升0.6pcts，主要受益于原奶价格下行带来的成本红利及产品结构改善。期内公司不断提升费用使用效率，大日期产品买赠促销减少，25Q2销售费用率同比降低0.7pcts至19.9%，同时与原奶过剩相关的损失如大包粉减值、保理风险准备和小额贷款损失准备计提减少，带动信用减值损失/资产减值损失占收入的比重分别同比-1.14/-0.78pcts，合计增厚盈利1.92pcts。虽然营业外支出中对外捐赠增加，但最终净利率达7.94%，同比+2pcts。
    风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。
    投资建议：考虑到液态奶需求较为平淡，我们延续原收入假设；而去年减值准备计提较为彻底，今年减值压力收窄背景下Q2盈利提升2pcts，我们小幅上修盈利预期。我们预计2025/2026/2027年公司实现营业总收入1193.38/1224.98/1254.38亿元，同比+3.1%/2.6%/2.4%；2025/2026/2027年公司实现归母净利润115.03/123.89/131.43亿元，同比+36.1/7.7%/6.1%；实现EPS1.81/1.95/2.06元；当前股价对应PE分别为15.4/14.3/13.5倍。公司在行业承压背景下竞争力凸显，全年经营目标有望达成，同时承诺70%分红率作为底线，努力实现分红额逐年提升，维持“优于大市”评级。

二季度收入和归母净利润续创季度新高

澜起科技(688008)
    核心观点
    上半年年收入同比增长58%，二季度收入和归母净利润均创季度新高。公司2025上半年实现收入26.33亿元(YoY+58.17%)，归母净利润11.59亿元(YoY+95.41%)，扣非归母净利润10.91亿元(YoY+100.52%)，毛利率同比提高2.7pct至60.44%，研发费用同比减少2.6%至3.57亿元，研发费率同比下降8.5pct至13.56%。其中2Q25营收14.11亿元(YoY+52.12%,QoQ+15.47%)，归母净利润6.34亿元(YoY+71.40%，QoQ+20.64%)，扣非归母净利润5.89亿元(YoY+81.37%,QoQ+17.15%)，收入和利润均创季度新高，毛利率为60.43%（YoY+2.6pct，QoQ-0.02pct）。
    第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，已完成第五子代RCD量产版本研发。分业务看，2025上半年公司互连类芯片收入24.61亿元(YoY+61.00%)，占比93.4%，毛利率同比提高1.9pct至64.34%；津逮服务器平台收入1.68亿元(YoY+28.58%)，占比6.4%，毛利率同比基本持平，为3.86%。受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长。同时，公司上半年完成了DDR5第五子代RCD芯片量产版本的研发。
    上半年三款高性能运力芯片收入2.94亿元，稳步推进产品创新和研发。上半年公司三款高性能运力芯片（PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD）合计销售收入2.94亿元。产品研发方面，上半年成功送样第二子代MRCD/MDB芯片；成功送样PCIe6.x/CXL3.x Retimer芯片并持续优化，开展PCIe7.0Retimer芯片的工程研发；完成CXL3.x MXC芯片首版工程设计并流片；完成首批时钟缓冲器及展频振荡器的工程研发。另外，PCIeSwitch芯片与PCIeRetimer芯片的核心底层技术均包括SerDes技术，并且两者的客户群体高度重合，公司正积极开展PCIe Switch芯片的设计与研发工作。
    投资建议：新产品进展顺利，维持“优于大市”评级
    考虑到DDR5渗透率持续提升及新产品放量，我们上调公司2025-2027年归母净利润至23.22/28.56/34.04亿元（前值为21.50/28.08/33.85亿元），对应2025年8月29日股价的PE分别为61/49/41x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

北交所信息更新：发布C7000-F相变冷板液冷方案，2025H1营收同比+43%

曙光数创(872808)
    2025H1实现营收1.40亿元、归母净利润-4077.23万元
    曙光数创2025H1公司实现营业收入1.40亿元，同比+43.23%，其中浸没液冷产品收入同比+212.82%，冷板液冷产品收入同比+42.36%，归母净利润-4077.23万元。毛利率/净利率分别为19.49%/-29.10%。我们看好公司新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为105/150/195百万元，EPS分别为0.53/0.75/0.98元，当前股价对应P/E分别为157.9/110.7/84.9倍，维持“增持”评级。
    发布C7000-F相变冷板液冷方案，研发新一代AI高效供电系统
    公司2025年6月发布了C7000-F相变冷板液冷数据中心整体解决方案，推动国产液冷从实验室快速走向生产线；依托泵驱排级、无泵自循环池级、模块化柜级三大产品架构，覆盖多元化需求场景，有效破解了传统架构在泵驱/自驱选型、集中/分布设计及冗余可维护性无法兼顾的难题。C7000-F相变冷板液冷解决方案全面突破液冷系统在冷却能力、安全性和系统复杂性方面的限制，并实现多项技术创新。公司针对传统高压直流（HVDC）供电系统电池直挂母线导致电压低、电流大、线缆粗、损耗大，系统不能对单组电池进行核容测试等缺点，研发了新一代AI高效供电系统。预计2025年完成首个项目部署，合同额超过亿元。
    2024-2028E液冷市场CAGR有望超过40%，马来西亚、日本等已有项目落地根据Mordor Intelligence数据，AI应用渗透、数据中心规模扩张等因素将在未来刺激液冷市场快速增长，预计到2028年该份额有望从10%增长到30%。2024-2028E液冷市场CAGR将超过40%，远高于整体热管理市场的14%与风冷市场的9%。截至2025H1公司在马来西亚、日本等地已有项目落地，欧美、新加坡、中东、泰国、韩国等地市场也取得了积极进展。截至2025H1，公司拥有已授权相关专利176项（与液冷相关的专利139项），软著48项，其中发明专利45项（在审发明专利51项），国内41项，国外4项；累计主编或参编国标、行标、团标37项，其中包括牵头编制国家标准1项、行业标准1项。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

上半年业绩符合预期，产业链一体化持续推进

川发龙蟒(002312)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月19日，川发龙蟒发布2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入47.00亿元，同比16.77%；营业成本为40.81亿元，同比19.17%；实现归母净利润2.39亿元，同比-18.69%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比-16.17%。
    主营产品价格略有上升，磷矿产量下降导致利润有所下降
    主营业务产品价格略有上涨，公司营业收入有所增长，但磷矿产量下滑影响整体营业成本，导致主要产品利润略有下降。2025年Q2，公司实现营收26.16亿元，同比11.15%，环比25.49%；营业成本为22.47亿元，同比13.35%，环比22.54%；实现归母净利润1.35亿元，同比-28.73%，环比31.20%；实现扣非归母净利润1，35亿元，同比-26.98%，环比30.66%。
    产品端：①工业级磷酸一铵价格受主要原材料磷矿石价格高位运行、硫酸价格持续上涨影响，同时市场供需两旺，2025年Q2市场均价为6437.75元/吨，环比增长6.67%；公司上半年共实现工业级磷酸一铵产量21.66万吨，同比增长0.51%，叠加Q2产品价格上升，推动业绩增长。②国内磷肥执行保供稳价政策，市场需求刚性，肥料级磷酸一铵市场供需平稳，2025年Q2市场均价为3297.74元/吨，环比上涨5.48%；公司上半年实现肥料级磷酸一铵产量504万吨，同比下降1.68%。③2025年上半年饲料级磷酸氢钙行业市场供需结构整体保持平稳，加之上游主要原材料磷矿石价格高位运行、硫酸价格持续上涨，产业链协同以及产能优势的企业竞争力进一步凸显，饲料级碳酸氢钙2025年Q2市场均价为3039.28元/吨，环比增长6.05%。成本端：公司磷化工收入实现较好增长，但因子公司天瑞矿业充填技改等因素影响磷矿产量同比有所下滑，导致外购磷矿增加进而增加公司整体营业成本，致使公司主要产品毛利率同比略有下滑。
    政策驱动下磷铵行业格局向好，公司完成收购和竞得相关企业股份政策叠加促使磷铵行业竞争格局优化，公司完成天宝公司60%股份收购过户及天盛矿业10%股权。近年来，“三磷”整治、能耗双控、供给侧改革等政策深入推进，促使行业中低效、落后产能加速退出。依据《2024—2025年节能降碳行动方案》，磷铵行业新增产能受到严格控制，这将推动行业集中度进一步提升，竞争格局持续向好。2025年6月13日，川发龙蟒全资子公司南漳龙蟒磷制品有限责任公司以4.32亿元收购天宝动物营养科技股份有限公司60%股份，相关交易经公司董事会审议通过，签署了《股份转让协议》并获反垄断审查通过，近期已完成过户，天宝公司将纳入公司合并报表范围。2025年7月16日，四川发展龙蟒股份有限公司经董事会、监事会审议通过，通过公开摘牌竞得控股股东全资子公司四川发展天盛矿业有限公司10%股权，近日天盛矿业已完成相关工商变更登记，公司持有其10%股权，本次交易不涉及公司合并报表范围变更。
    公司保持行业领先地位，构建多资源绿色循环经济产业链
    公司坚持“稀缺资源+核心技术+产业整合+先进机制”的发展战略，聚焦磷化工主营业务发展，核心产品继续保持行业领先地位，同时依托循环经济产业优势，积极构建多资源绿色循环经济产业链；聚焦磷化工及新能源材料行业技术难题，积极推动企业技术创新。2025年上半年，公司充分发挥生产装置配套齐全、产业链协同互补的优势，累计生产各类磷化工产品117.41万吨。公司德阿项目6万吨/年磷酸铁锂装置已全面建成并投产使用，10万吨/年磷酸铁装置土建工程完工且主要设备安装已基本完成；攀枝花项目5万吨/年磷酸铁产线部分装置已实现平稳运行；钙矿方面，公司全资子公司南漳龙蟒积极推动郭家湾矿区灰岩矿（100万吨/年）开工建设，项目投产后将有效增加南漳龙蟒钙矿原料储备。锂矿方面，公司在取得国拓矿业51%股权间接控股斯曼措沟锂辉石矿后，完成矿区踏勘并做好开工准备工作，为公司锂矿资源增储增量奠定基础。另外，锂电新能源材料项目（一期）、年产20万吨新材料项目（一期）等项目在建。同时，公司新增磷酸铁领域发明专利授权：一种低硫低成本的电池级磷酸铁的制备方法，积极开展新能源材料研发中试熟化平台建设工作，公司已建成300吨/年磷酸铁锂中试线，进一步推动磷酸铁锂材料科技成果转化，通过资源共享与智力融合提升企业研发创新竞争力，促进产业提质升级。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.53、8.10、9.45亿元，当前股价对应PE分别为34、27、23倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）原材料价格上涨带来成本的升高；
    （2）宏观经济波动；
    （3）产能释放进度不及预期；
    （4）下游需求不及预期。

抓住行业复苏势头，实现业务多元化增长

通富微电(002156)
    主要观点：
    事件
    2025年8月29日，通富微电公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入130.38亿元，同比增长17.67%，归母净利润4.12亿元，同比增长27.72%，扣非归母净利润4.20亿元，同比增长32.85%。对应2Q25单季度营业收入69.46亿元，同比增长19.80%，环比增长14.01%，单季度归母净利润3.11亿元，同比增长38.60%，环比增长206.45%，单季度扣非归母净利润3.16亿元，同比增长42.50%，环比增长203.68%。
    抓住行业复苏势头，实现业务多元化增长
    得益于公司战略精准定位和经营策略的有效执行，公司2025年上半年实现快速增长，2Q25营收及利润均实现同环比增长。从整体情况来看，随着手机芯片、汽车芯片国产化进程加快，家电等国补政策持续利好，公司紧抓机遇，在手机、家电、车载等众多应用领域提升公司市场份额，在WiFi、蓝牙、MiniLed电视显示驱动等消费电子热点领域，成为多家重要客户的策略合作伙伴；同时夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升；依托工控与车规领域的技术优势，加速全球化布局，提升整体市场份额。
    从客户端情况来看，2025年上半年，公司大客户AMD的业绩延续了增长势头，其数据中心、客户端与游戏业务表现突出，通过产品迭代和市场扩展实现了营收与利润的双增长。其中，AMD数据中心业务持续增长，主要源于EPYC CPU的强劲需求；AMD客户端业务营业额创季度新高，第二季度达25亿美元，同比增长67%，主要得益于最新“Zen5”架构的AMD锐龙台式处理器及更丰富的产品组合的强劲需求；AMD游戏业务显著复苏，第二季度营收11亿美元，同比增长73%，增长动力来自游戏主机定制芯片和游戏GPU需求的增加。大客户AMD业务强劲增长，为公司的营收规模提供了有力保障。2025年上半年，通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，优化资源，通过不断的对标及改善，在质量体系建设，人才梯队培养，产品产能提升等方面都取得了卓越的成绩。同时，两家工厂充分结合市场策略，聚焦AI及高算力产品、车载智驾芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。
    投资建议
    我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.2、13.3、16.6亿元，对应的EPS分别为0.67、0.88、1.09元，对应2025年8月29日收盘价，PE分别为49.2、37.7、30.3x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；大客户进展不及预期，地缘政治影响超预期。

北交所信息更新：以旧换新推动汽车内需市场改善，2025H1扣非归母净利润同比+102%

三祥科技(831195)
    2025H1：营收5.29亿元，同比+22%，归母净利润3930万元，同比+89%公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收5.29亿元，同比增长22.30%，归母净利润3930.18万元，同比增长88.90%，扣非净利润3840.32万元，同比增长101.73%。我们维持2025-2027年盈利预测，归母净利润0.72/0.93/1.07亿元，EPS为0.74/0.95/1.09元/股，对应当前股价PE为28.3/22.1/19.1倍，维持“增持”评级。
    吉利、比亚迪等主机厂产销量增长拉动公司业绩，胶管毛利率承压
    2025H1，总成产品、胶管产品分别实现营收4.27亿元、9682.98万元，分别同比增长24.82%、16.04%。总成收入增长主要源于公司主要客户吉利、比亚迪等主机厂产销量同比大幅增长。但受毛利率较低的国内主机业务占比增加、美国政府加征关税的影响，总成整体毛利率同比下降2.46个百分点。胶管增长较快主要源于比亚迪等新能源车辆产销增长影响，空调管业务销售同比大幅增加。但因毛利率高的出口胶管业务受国际贸易形势影响占比大幅下滑、胶管新项目转产增加固定成本、炼胶产能不足增加委外成本等影响，胶管业务毛利率同比下降13.53个百分点。
    2025H1，以旧换新推动国内汽车市场情况改善，产、销分别同比+13%、+11%2025年，在以旧换新政策持续显效带动下，内需市场明显改善，对汽车整体增长起到重要支撑作用；新能源汽车延续快速增长态势，持续拉动产业转型升级；出口量仍保持增长，其中新能源汽车出口增长迅速；中国品牌销量占比保持高位。6月，汽车产销量分别完成279.4万辆和290.4万辆，环比分别增长5.5%和8.1%，同比分别增长11.4%和13.8%。1-6月，汽车产销分别完成1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%，产量增速较1-5月收窄0.2个百分点，销量增速扩大0.5个百分点。
    风险提示：原材料价格波动风险、应收账款风险、国际贸易局势变动风险。

北交所信息更新：电网基本盘稳固，新能源与国际业务突破与中能建新签框架合同

许昌智能(831396)
    2025H1公司营收2.56亿元（+21.71%），归母净利润569.14万元（+33.81%）
    2025年上半年公司实现营业收入2.56亿元，同比增长21.71%；归母净利润为569.14万元，同比增长33.81%；扣非归母净利润511.43万元，同比增长26.08%。公司扩大生产布局，在手订单饱满，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.64/0.76亿元。EPS分别为0.32/0.39/0.46元，当前股价对应P/E分别为37.0/30.6/25.6倍，我们看好公司2025年新签约订单饱满，向算力市场新领域积极拓展带来未来业绩增长，维持“增持”评级。
    2025H1公司中标多个国网采购项目，与中能建新签34.40亿框架合同
    公司成功中标多个国家电网协议库存及区域联合采购项目，包括多个省局的2025年第一次配网物资协议库存项目，以及十余个区域联合采购项目。其中，2025年4月和7月公司收到国家电网相关项目的《中标通知书》，确认公司为国家电网各省电力公司的中标单位，合计中标金额分别为6132.70万元和1.53亿元。此外，2025年8月公司与中能建签订了《中国能建2025年度中低压开关柜集中采购框架协议》，合同约定，根据中能建所属企业项目的实际需求，向公司采购中低压开关柜，框架协议中0.4kV开关柜、6kV/10kV/12kV开关柜和20kV/35kV/40.5kV开关柜投标总价分别为8.92亿元、8.35亿元和17.13亿元，合计34.40亿元。
    公司持续深化国际市场战略布局，新能源领域外贸业务取得突破进展
    2025H1公司在新能源领域外贸业务取得突破性进展，中亚、东南亚两大核心市场开拓成效显著。中亚市场方面，公司在乌兹别克斯坦成功落地充电站项目，实现海外充电桩业务零的突破。与此同时，公司以光储充一体化解决方案为核心竞争力，于区域内建设示范项目，通过场景化展示先进技术成果与系统集成优势，精准匹配中亚国家能源结构转型需求。东南亚市场布局同步推进，子公司数字能源变压器产品在新加坡成功投运。
    风险提示：原材料波动风险、宏观经济变化风险、募投项目投产不及预期风险

北交所信息更新：国内蛋品龙头突破酶制剂新赛道，150吨溶菌酶产线已建成

欧福蛋业(839371)
    2025H1营收4.51亿元（同比+1%），归母净利润4116万元（同比-4%）公司发布2025年半年报：2025H1，公司实现营收4.51亿元，同比增长1.40%，归母净利润4115.82万元，同比下滑3.58%，毛利率为22.22%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.60/0.76/0.87亿元，对应EPS为0.29/0.37/0.42元/股，对应当前股价PE为40.0/31.5/27.5倍，看好零售市场开拓、预制蛋品逻辑与未来生产基地放量，维持“增持”评级。
    零售业务取得增长，溶菌酶产线建成首批产品已完成生产
    2025H1，公司蛋液类、蛋粉类、预制品类、饮料类分别实现营收3.43亿元、8182.69万元、2078.53万元、78.22万元，分别同比变化+1.82%、-2.38%、-1.79%、+448.74%。因国内市场消费需求的变化，高毛利客户蛋液订单量有所减少，同时因原料鸡蛋价格同比有所下降，售价也相应调整，导致主要产品蛋液毛利率较2024H1下降0.9个百分点。随着零售市场的开发力度加大，直接面向终端消费者的零售业务收入取得一定的增长。地域上来看，公司境内、外收入分别达到4.35亿元、1593.65万元，分别同比增长0.52%、33.21%。境外增长较快主要源于公司把握国际市场机遇，积极开拓中国香港及中国澳门地区出口业务。年产150吨食品级溶菌酶生产线已进入试生产阶段，试生产结果良好。目前首批产品已完成生产，将进入产品出口报关流程。产品将由BIOSEUTICA B.V.推向市场。
    中国2020-2024年的蛋品加工量复合增长率为12%，空间广阔
    我国是世界产蛋大国，但目前鸡蛋消费结构仍以鸡蛋为主，蛋制品消费占比较低。根据《中国禽业导刊》，现阶段我国鸡蛋的加工比例仅为5%-7%左右，且80%是加工为传统蛋制品。根据《蛋品世界》，美国蛋制品加工比例占33%，欧洲约占20%~30%，日本则高达50%。我国鸡蛋加工行业起步较晚，但是增速较快，根据WEO（世界蛋品组织）的数据，中国近5年（2020-2024）的蛋品加工量复合增长率（CAGR)为12%，未来蛋品加工行业市场空间广阔。
    风险提示：宏观经济情况波动风险、鸡蛋价格波动风险、鸡蛋白饮料开拓风险。

2025H1归母净利润yoy+24%，积极推进太空云产品体系下的智算平台建设

星图测控(920116)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收0.99亿元（yoy+22%）、归母净利润3226万元（yoy+24%）、扣非归母净利润1403万元（yoy+13%）；2025Q2实现营收0.56亿元（yoy+14%/qoq+28%）、归母净利润1885万元（yoy+36%/qoq+41%）、扣非归母净利润1006万元（yoy+7%/qoq+154%）。上半年公司整体收入和利润增长情况良好。
    2025H1特种领域、民商领域收入占比分别为69%、31%，持续积极推进太空云产品体系下的智算平台建设。2025H1公司技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设、系统集成分别实现营收7713万元（yoy+7%）、837万元（yoy+398%）、522万元、847万元（yoy+16%），毛利率分别为55%、88%、28%、33%，收入增长主要系随着公司销售及产品服务体系的不断完善，在行业深耕与业务拓展方面取得了较大成效。按照最终应用领域分类，2025H1公司在特种领域、民商领域分别实现营收6803万元（占比69%）、3115万元（占比31%）。上半年，公司重点推进了以下工作：一是深化特种领域客户合作，持续扩大服务规模并提升服务质量；二是积极拓展民商领域客户，显著提升市场覆盖率；三是布局新兴业务方向，完善产业链生态，加强了人工智能的能力建设，推动人工智能与商业航天的深度融合，加速太空云产品体系的智能化升级。针对未来的业务规划布局：（1）公司将在进一步扩大地面站网规模的基础上，深入论证太空感知星座、天基在轨维护以及天基测控数传等全产业链能力建设，为太空安全以及数据高效传输提供保障；（2）公司将积极推进太空云产品体系下的智算平台建设，将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等进行深度融合，提升空间业务仿真分析、管理控制以及感知分析的智能化水平；（3）公司将大力推进太空云产品体系战略，以太空大数据为核心驱动，以太空智算服务为能力引擎，以智能开发工具为创新助力，逐步打造出全场景、智能化、多层次的太空管理产品体系，全面拓展太空管理业务场景，提升产品智能化水平，满足国际化市场需求，助力公司业务的持续稳定增长。我们认为，公司通过围绕太空全域管理，构建高效、智能的太空观测、太空交通管理服务及太空在轨服务系统，建设融合AI大模型等新一代信息技术的太空云产品体系，有望提升航天系统的能力和效益，为全球用户提供太空管理综合解决方案。
    2025H1中国发射153颗卫星（yoy+92.4%），国内商业航天发展提速拓宽全方位太空管理服务能力的需求。2025年上半年，全球共发射航天器2,090颗，同比增长58.5%。低轨星座的快速扩张对全球航天器发射格局产生了显著影响。美国星链新增部署1,485颗卫星，保持绝对领先地位。中国则发射了GW星座、千帆星座、吉利星座和云遥星座等星座的153颗卫星，同比增长92.4%，增速远超全球平均水平。在航天测控管理方面，2025年上半年，国内站网布局与规模持续完善，数传站的数据接收速率实现稳步提升；海外站网建设同步推进，且已成功为国内星座提供商业服务。随着液体可回收火箭将于2025年年底前后投入收发试验，商业发射场测控中心系统建设正在持续推进，商业测控公司也积极参与火箭测控服务。在太空态势感知方面，随着近地轨道卫星星座大规模部署以及太空碎片环境日趋复杂，如何降低碰撞风险并维护太空环境的安全性、可持续性受到各国主管部门、商业航天公司的日益重视，国家级太空交通管理系统呼之欲出。在航天数字仿真方面，业务范围由近地空间、同步轨道，逐步扩展到地月空间以及太阳系，近地空间超大规模星座管控、地月空间系统的一体化建设成为新的发展热点。由于大模型技术的突飞猛进，大模型与航天数字仿真的结合也是仿真技术最新的发展方向，包括基于大模型的场景构建与配置、基于多Agent的仿真效能分析等，通过大模型技术的引入，能够有效提升仿真场景构建以及复杂场景多策略仿真分析的效率。我们认为，未来随着我国GW星座计划、千帆星座计划及其他国内外大型星座的逐步建设，全方位太空管理服务能力的需求有望快速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.07、1.39和1.79亿元，对应PE为114.0、87.6、68.3倍。逻辑一：国有股东背景及核心技术团队的大型国有航天单位研发经历决定了公司具备承担国家战略级航天任务的能力。逻辑二：公司从事特种领域项目开发积累的服务经验，能够较为便捷地向民商领域转化，相关项目经验积累将为民商领域业务开展提供保障。逻辑三：我国各类卫星互联网建设稳步开展，为航天产业带来新增、多元的应用领域，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展。维持“增持”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

2025年半年报点评：25H1成本控制良好，中期分红提升股东回报

上海机场(600009)
    2025年8月29日公司发布2025年半年报：2025H1公司营收63.5亿元，同比+4.8%，归母净利10.4亿元，同比+28%，扣非归母净利10.3亿元，同比+28%；25Q2公司营收31.8亿元，同比+4.8%，归母净利5.3亿元，同比+22%，扣非归母净利5.1亿元，同比+22%。公司25H1归母净利同比改善，我们认为主要是由于生产经营同比恢复，增加对固定成本覆盖；以及国际旅客量占比提高，提升盈利能力；公司上半年成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%。
    飞机起降和旅客吞吐延续同比增长带动航空性收入增长，国际客流恢复至2019年同期90%以上带动单价上涨。虹浦两场客流、飞机起降延续同比增长带动航空收入增长：
    25H1两场飞机起降41.2万架次，同比+4.7%，旅客吞吐量0.66亿人次，同比+8.9%，公司航空性收入同比+8.4%（吞吐相关收入同比+11.6%）。国际客流恢复至2019年同期90%以上带动航空性收入单价提升：25H1浦东国际客流恢复至2019年93.6%，国际客流持续恢复，上海两场单位吞吐量收入同比+3.4%，单架次收入同比-0.9%。
    免税租金同比仍承压，25H1商业餐饮收入同比增长或主要由有税商业贡献。免税收入同比下滑：2023年12月公司公告与日上上海签订补充协议，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调，仍根据销售额确认租金。25H1公司确认免税租金6.3亿元，同比-3.1%，考虑到国际客流量增长，我们认为短期看触底企稳仍是免税商业主基调，同时免税对公司盈利拖累逐渐减弱。有税商业呈现明显改善：25H1
    公司商业餐饮收入10.9亿元，同比+2.3%，考虑到公司25H1广告和免税收入均同比下滑，我们认为有税商业收入增长是上半年公司商业收入的主要驱动。机场商业板块，建议关注本轮免税合约到期后的新协议签订情况，以及有税商业招商进度及潜在增量收入。
    25H1公司营业成本控制良好，货站资产和股权投资收益稳健。25H1公司管理费用3.2亿元，同比+8.0%，仍然受到限制性股票费用影响，但上半年公司成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%，人工/摊销/运营维护成本同比+0.4%/-0.8%/+0.8%，业务量同比增长的情况下营业成本同比基本持平。物流等其他非航业务具备韧性：25H1虹浦两场货量同比+5.1%、国际货量同比+5.5%，物流收入8.34亿元同比基本持平。股权投资收益稳健：浦东油料、免税股权25H1分别贡献投资收益2.2、1.6亿元，同比+11%、+95%，我们预计公司将持续受益于优质股权资产。
    投资建议：公司是国际航线复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，尽管短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量在中长期仍对免税商有着重要渠道价值，同时股权激励业绩考核下，收入端有望受益有税商业优化、成本端关注成本控制。此外公司宣派中期分红含税5.23亿元（对应中期盈利50.1%），优化股东回报。我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为21.5、25.6、29.3亿元，当前股价对应PE分别为37、31、27倍。维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；基建投产增量成本超预期。

2025中报点评：金刚石工具毛利率改善，新业务稀土永磁元器件及加工设备增长提速

奔朗新材(836807)
    投资要点
    加速新业务拓展，25H1业绩同比+9%。公司发布2025中期报告，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.90/0.20/0.19亿元，同比+7%/+9%/+5%。25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润1.72/0.15/0.14亿元，同比+10%/56%/54%，环比+48%/+151%/+179%。业绩稳步增长主要系公司在保持金刚石工具业务基本稳健运行的同时，稀土永磁元器件及加工设备等新业务占比稳步提高，增长提速所致。2025H1公司销售毛利率同比+0.74pct至29.39%，销售净利率同比+0.30pct至6.66%，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.04%/7.16%/-0.10%/4.67%，同比-0.63/-0.09/+1.89/+0.62pct。其中，财务费用的上涨系汇率波动产生的汇兑损失增加与公司利用阶段性闲置资金进行现金管理产生的利息收入减少所致。
    主要产品金刚石工具毛利率改善，新业务稀土永磁元器件及加工设备增长提速。1）金刚石工具：包含树脂结合剂金刚石工具、金属结合剂金刚石工具及精密加工金刚石工具，25H1树脂结合剂/金属结合剂/精密加工金刚石工具实现营收0.97/0.90/0.11亿元（同比-16%/+10%/+25%），毛利率为39.52%/37.47%/28.74%（同比+0.41/+4.05/+0.96pct）。2）稀土永磁元器件及加工设备：公司近年来不断拓展在稀土永磁元器件、加工技术及设备、先进陶瓷材料、金刚石功能化应用等领域的研发、生产及应用，培育新的销售收入增长点，25H1两类业务分别实现营收0.47/0.11亿元（同比+21%/+635%），毛利率5.44%/16.98%（同比+6.72pct/+16.19pct）。3）碳化硅工具：25H1该业务营收同比-15%至0.08亿元，毛利率同比-2.76pct至19.10%。
    深化金刚石工具国际化布局，积极培育稀土永磁元器件等领域，打造“第二增长曲线”。1）金刚石工具：加快金刚石工具生产制造“走出去”，生产型海外子公司土耳其奔朗投入生产运营，形成未来向中东/非洲/欧洲等战略性重点市场辐射的支撑点。同时国内产能进一步整合，提高生产规模效应，集中资源服务头部优质客户，有望保持品牌竞争力及市场份额。2）新业务拓展：持续拓展在稀土永磁元器件、先进陶瓷材料、高精度超硬精密加工技术及设备等领域的研发、生产及应用，2024年公司先进陶瓷材料业务完成了从研发、供应商验证及导入、量产并实现销售的重要突破，业务收入同比大幅增长。
    盈利预测与投资评级：公司在金刚石工具领域具备技术优势与领先地位，维持2025~2027年归母净利润为0.27/0.32/0.38亿元，对应PE为146/125/104x，维持“增持”评级。
    风险提示：市场需求不及预期;宏观经济波动;市场竞争加剧。

2025中报点评：市场开拓+新品放量+子公司并表共驱，2025H1扣非业绩同比+32%

吉冈精密(836720)
    投资要点
    市场开拓+新品放量+子公司并表共驱，2025H1扣非业绩同比+32%。公司发布2025中期报告，25H1实现营收3.35亿元，同比+38.17%；归母净利润0.32亿元，同比22.79%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+32.11%。业绩同比稳步增长主要系公司深耕精密制造，持续加大市场开拓和产品研发，加之并购子公司营收持续向好。25H1公司销售毛利率同比-0.79pct至20.78%，销售净利率同比-1.26pct至9.60%，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.88%/4.44%/-0.01%/4.06%，同比-0.78/+1.32/-0.85/-0.21pct。利润率有所下滑主要系：1）汽车零部件类压铸产品行业竞争激烈加剧；2）主要原材料铝锭采购单价同比略有上涨；3）为满足订单生产需要，新购置机器设备，及前期进行技改项目设备投入使用，相关设备类折旧摊销费同比增加。
    汽车配件占比近6成，其中新能源汽车零部件稳步增长30%。1）汽车配件：25H1该业务营收同比+31.60%至1.89亿元，毛利率同比-0.78pct至18.62%，收入增长主要系全资子公司帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯营业收入增长持续向好并纳入报表合并范围；应用于奇瑞、吉利车型刹车制动用产品定子外壳、蜗壳、轴承压板等零部件形成量产。2）电子电器配件：公司持续加大市场开拓和研发力度，除子公司并表因素外，散热板/加热器/电子电器用产品销售额分别同比+165%/20%/16%，带动该业务25H1营收同比+41.14%至0.93亿元，毛利率同比+3.27pct至24.78%。3）其他零部件：25H1营收同比+85%至0.25亿元，毛利率同比-4.5pct至25.64%。
    锌铝合金精密制造小巨人企业，汽车轻量化打开长期成长空间。1）产品综合实力领先：二十余年行业专业技术与经验积累，铝合金/锌合金精密零部件产品在行业内处于领先地位，产品广泛应用于T公司、比亚迪、蔚来、问界、红旗、吉利、理想等新能源车型，以及科沃斯清洁电器、牧田电动工具、富士康通讯设备等。2024年底，公司募投年产2,900万件精密机械零部件生产线智能化改造项目已成功结项，智能化生产能力进一步提升。2）外延并购3家公司：2024年成功并购帝柯精密、帝柯贸易和德国帝柯，主要产品为轴、销等汽车零部件、电动工具零部件，进一步提升公司市场竞争实力。3）新能源汽零业务成效显著：轻量化背景下未来汽车用铝量不断提升，铝合金铸件可以应用于底盘、动力总成、轮毂等，也可用于车身结构件，市场需求前景广阔。
    盈利预测与投资评级：汽车零部件需求增长与电子电器零部件市场复苏，公司持续开发新品并拓展市场，上调2025~2026年归母净利润为0.80/1.11亿元（前值为0.75/0.92亿元），新增2027年归母净利润预测值为1.39亿元，对应PE为55/40/32倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济运行风险；市场拓展不及预期；行业竞争加剧。

2025中报点评：市场拓展与子公司并表促营收高增，布局轻型电动车业务打开成长空间

华洋赛车(834058)
    投资要点
    多元市场拓展叠加子公司并表，25H1营收同比+66%。公司发布2025中期报告，多元化市场开拓成效显著，品牌知名度进一步提升，收购峻驰摩托贡献收入，25H1实现营收4.30亿元，同比+66.05%；归母净利润0.37亿元，同比+15.79%；扣非归母净利润0.34亿元，同比+7.93%。25Q2实现营收2.52亿元，同环比+19.80%/+40.93%；归母净利润0.25亿元，同环比-7.72%/+118.99%；扣非归母净利润0.22亿元，同环比-17.77%/+96.32%。25H1销售毛利率同比-2.44pct至19.93%，销售净利率同比-3.38pct至8.86%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.12%/4.21%/-0.03%/4.22%，同比+0.03/+0.21/+1.40/+0.71pct。分区域来看，25H1境内/境外实现营收0.22/4.08亿元，同比增幅19.36%/69.55%。境外市场增幅较大主要系公司重点开拓外销空白市场，持续巩固俄罗斯市场优势，加大美国、欧洲两个传统主销市场拓展力度并取得良好成果。
    境外市场需求旺盛，25H1全地形车营收同比增长72%。公司产品主要包括两轮越野摩托车和全地形车两大类动力运动装备产品，两轮摩托车适用于休闲娱乐和竞技运动，全地形车则广泛应用于运动休闲及户外作业等场景。1）两轮摩托车：2024年下半年收购重庆峻驰导致与上年同期的合并范围发生变化，导致销售订单增加，25H1该业务营收同比+62.66%至3.09亿元，在总营收占比同比-1.50pct至71.95%，毛利率同比-3.66pct至19.48%。2）全地形车：得益于美国市场销售订单增加，25H1该业务营收同比+71.99%至1.08亿元，在总营收占比+0.86pct至25.07%，毛利率同比+0.47pct至20.32%。
    品牌价值凸显、创新能力领先，海外扩张潜力可期。1）品牌价值与地位：公司重视品牌价值管理，通过建设专业设施和赛车队，形成特有的研发测试能力和文化生态，品牌知名度、美誉度在业内具明显优势，KAYO已成动力运动装备领域国际知名的中国品牌；2）产品创新：产品设计以客户为中心，兼顾轻量化、高强度、安全与合理价格，并掌握多项核心技术，提供更佳使用体验和前卫外观。3）拓展全球市场：公司产品进入北美、欧洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点。4）双品牌战略：投资峻驰摩托实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。5）布局电动市场：子公司华锐动能在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，维持2025~2027年归母净利润为0.69/0.90/1.14亿元，对应最新PE为28/22/17x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。