2025年中报点评：二季度收入环比改善，IP赋能与出海扩张稳步推进

晨光股份(603899)
    核心观点
    二季度营收同比基本持平，归母净利润降幅收窄至个位数。2025H1实现营收108.1亿元/-2.2%，归母净利润5.6亿元/-12.0%，扣非归母净利润4.6亿元/-18.6%；其中2025Q2营收55.6亿元/-0.04%，归母净利润2.4亿元/-5.6%，扣非归母净利润1.8亿元/-24.7%。上半年消费大环境有限恢复，公司稳定推进传统核心业务、持续拓展新业务，二季度收入增速环比改善。
    Q2传统核心业务降幅略有扩大，线上维持正增长。2025H1传统核心业务收入同比-7.2%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-8.5%/-8.5%；2025Q2传统核心业务收入同比-9.3%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-11.5%/-11.5%；2025H1晨光科技实现收入5.6亿元/+15.1%，其中2025Q2收入2.5亿元/+5.2%，上半年线上持续加强品类的产品线布局，挖掘增长潜力。
    办公直销环比改善，零售大店稳健发展。2025H1科力普实现收入61.3亿元/+0.2%，净利润1.2亿元，净利率2.0%；其中2025Q2收入33.4亿元/+5.2%，收入转正，上半年科力普仍受到集采政策影响，但收入呈向好趋势。2025H1零售大店收入7.8亿元/+7.0%，亏损0.23亿，零售大店数量830家；其中九木杂物社2025H1收入7.6亿元/+9.5%、2025Q2收入3.7亿元/+7.7%，九木线下渠道持续拓展，会员量级破千万，晨光系和自有品牌占比提升。
    IP战略稳步推进，海外业务快速增长。公司以自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵深度运营，从文具到谷子等周边品类拓展，上半年公司和腾讯视频达成合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品，零售大店IP类产品资源投入和销售占比均有提升；2025H1公司积极推进海外市场布局，继续拓非洲和东南亚市场，实现海外收入5.6亿元/+15.9%，海外市场维持快速增长。
    Q2费用率小幅提升，盈利略有下滑。Q2毛利率18.3%/-0.34pct，毛利率下降主要系科力普与零售大店盈利下滑影响；费率整体略有增长，其中销售费用率8.2%/+0.9pct，管理费用率4.2%/-0.4pct，研发费用率0.8%/+0.02pct，财务费用率-0.1%/+0.1pct；Q2净利率为4.3%/-0.25pct。
    风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采等政策影响。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店布局深化。考虑到消费大环境仍有压力，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.3/15.8/17.6亿（前值15.7/17.7/19.5亿），同比+3%/11%/11%，摊薄EPS=1.6/1.7/1.9元，当前股价对应PE=19.9/18.0/16.2x，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：上半年大幅减亏，核心市场战略布局进一步强化

冀东水泥(000401)
    投资要点
    事件：公司披露2025年中报，上半年实现营业总收入117.61亿元，同比+4.8%，实现归母净利润-1.54亿元，同比减亏80.9%；其中Q2单季实现营业总收入78.58亿元，同比-0.3%，实现归母净利润7.19亿元，同比+153.3%。
    核心市场稳价复价成效良好，Q2盈利大幅改善。（1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量3738万吨，同比-2%，降幅较2024年明显收窄；测算吨均价/吨毛利分别为246元/51元，分别同比+4元/+26元，主要得益于行业供给自律强化，错峰成效优化，华北、东北等核心市场在2024年下半年价格回升的基础上实现了稳价提价，吨成本下降主要因煤价的下降以及公司成本管控加强。（2）骨料、危废固废处置业务受行业产能释放、需求不足影响承压，上半年分别实现营收7.54亿元/3.65亿元，同比分别+3%/-19%，实现毛利率分别为41.3%/27.6%，同比分别-9.3pct/+0.3pct。（3）公司Q2实现毛利率26.4%，同比+5.8pct，且高于2024Q3的24.8%，反映核心市场价格维护良好，盈利进一步修复。
    费用控制较好，现金流显著改善，负债率略有上升。（1）公司上半年单吨水泥及熟料销量对应期间费用62.5元，同比+1.3元，主要是销量减少导致单位固定费用上升所致。公司期间费用总额基本稳定，其中财务费用同比-15%。我们测算上半年单吨水泥及熟料对应净利-5元，同比少亏19元。（2）公司上半年经营活动产生的现金流量净额为12.87亿元，同比+55%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.92亿元，同比-3%，资本开支持续控制。（3）截至二季度末，公司资产负债率/带息债务余额分别为50.96%/206.53亿元，同比增加0.70pct/减少3.13亿元。
    战略布局优化收获成果，泛东北市场实力进一步巩固。泛华北、东北市场长期属于国内盈利洼地，但去年以来盈利显著改善反映区域内部行业自律强化的持续性以及公司市场掌控力的增强，公司上半年完成辽宁恒威水泥及其关联企业股权的收购，进一步巩固其在泛东北市场的话语权和影响力，通过外部并购、界内增储等方式，新增矿山资源储量2.93亿吨。中长期来看，“反内卷”导向强化下行业自律有望进一步强化，而碳市场等政策也有望在中长期持续增强供给约束，以东北为代表的北方区域在过去经历持续亏损后有望迎来格局进一步优化整合，区域盈利中枢有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，内部强化降本增效，外部推动行业生态优化，推动重点市场战略整合、矿山增储、“水泥+”产业布局以及海外产能布局，叠加行业自律持续强化，公司业绩有望持续改善，公司也实施了限制性股票激励计划，健全了长期激励机制。基于公司核心区域行业自律保持较好，但行业需求仍然承压，我们下调2025-2026年归母净利润预测至2.7/5.9亿元（2025-2026前值为3.6/6.9亿元），新增2027年预测值为8.8亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求超预期下行、北方市场格局改善不及预期的风险。

2025年中报点评：收入端仍然承压，毛利率和经营质量有所改善

科顺股份(300737)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收32.2亿元，同比-7.23%；归母净利0.47亿元，同比-49.98%。其中，Q2公司实现营收18.25亿元，同比-8.1%；归母净利645万元，同比-84.32%。
    需求承压、竞争加剧，控制风险致公司收入下滑。分产品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入16.46/8.73/5.57亿元，同比分别-9.79%/-9.15%/+2.36%，防水卷材和防水涂料业务收入依然承压，主要受到地产景气下行压力下项目需求减少，同时公司主动调整业务结构和加强客户风险前置管理的影响。
    毛利率同比改善，期间费用率有所提高，信用减值影响利润表现。2025H1公司销售毛利率24.68%，同比变动+1.23pct，主要系公司持续优化收入及产品结构，开发高端市场和优质项目，同时加大降本增效力度。分产品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为22.89%/38.15%/7.67%，同比分别变动+1.87/+4.22/-6.11pct。期间费用率方面，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.3/+0.61/+0.53/-0.69pct，受到收入下降、费用摊薄效应较弱影响，期间费用率有所提高。2025H1公司信用减值损失-1.38亿元，上年同期为-1.27亿元，受到地产风险客户应收款账龄拉长导致按账龄组合计提增加所致。
    经营活动现金流同比改善。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额为-5.61亿元，上年同期为-14.3亿元，经营性现金流有所改善，主要系公司收现比有所提升，同时公司优化供应商付款方式、减少采购支出所致。公司中期拟每10股派发现金股利0.5元（含税），分红率118%。
    盈利预测与投资评级：公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风险管控，提升经营质量和盈利能力，公司年中进行了部分渠道和产品的提价，预计有望对下半年的盈利修复产生积极影响；另外公司积极探索第二增长曲线，公告与专业投资机构设立产业并购基金，主要投资于新材料、新科技等领域，推动公司转型升级。考虑到信用减值损失的影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为1.68/2.73/3.26亿元（2025-2026年前值为3.18/4.86亿元），对应PE分别为34X/21X/18X。考虑到地产需求降幅有望收窄及公司主动调价和调整渠道结构，公司盈利能力和经营质量有望改善，维持公司评级为“增持”评级。
    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

Labless模式持续深化，技术迭代驱动成长

胜科纳米(688757)
    事件
    8月27日，公司发布2025年半年度报告：1）2025H1实现营收2.39亿元，同比+29.03%；实现归母净利润3,336.86万元，同比+11.48%；实现扣非归母净利润3,152.40万元，同比+19.00%。2）单Q2来看，公司实现营收1.31亿元，同比+32.47%；实现归母净利润2,184.96万元，同比+2.36%；实现扣非归母净利润2,020.89万元，同比+0.12%。
    投资要点
    持续巩固失效分析、材料分析领域领先优势。受益于AI、5G等技术推动的半导体检测需求提升，以及公司在半导体失效分析、材料分析等检测业务领域的领先优势，2025H1公司实现营收2.39亿元，同比+29.03%，其中失效分析服务收入1.53亿元，同比+25.08%；材料分析服务收入7,936.66万元，同比+38.21%。2025H1公司实现归母净利润3,336.86万元，同比+11.48%；实现扣非归母净利润3,152.40万元，同比+19.00%。同时，随着工艺节点不断微缩、产品性能要求持续提升，以及半导体设备国产化发展以及重点行业设备更新改造的大背景下，公司提供的分析实验更多地聚焦先进工艺，其中对先进制程的覆盖能力可以达到3nm，处于行业前列。2025H1公司先进制程相关业务主营收入占比约74%。
    技术迭代与多地实验室布局强化核心竞争力。凭借持续的技术创新及迭代，公司在发展历史中成功构筑了五代产线概念，2025H1报告期内，公司透射电镜工艺监控与验证的第三代产线及纳米探针电路验证的第四代产线贡献了公司最主要的营收来源，技术创新的商业价值得到充分验证。目前，公司第五代检测分析产线正在研发中，预计明后年推出。为满足客户的时效性要求，提升服务效率与响应速度，近年来公司在苏州、新加坡实验室的基础上，新建南京、福建、深圳、青岛、北京实验室，服务能力可辐射长三角、珠三角及全国市场，公司的客户群体和产能进一步扩充。
    Labless模式逐渐成为趋势，带来长期发展机遇。公司创造性地提出了“Labless”理念，即半导体企业将失效分析等检测分析工作更多地交由专业第三方实验室执行的模式。第三方检测分析实验室通过大规模集中性的设备投资、建立高水平的技术团队，为大量半导体厂商提供复杂应用场景下更加专业的检测分析服务，同时有效地降低了半导体厂商在检测分析的成本，并凭借其规模的测试服务积累的丰富经验，有效地帮助客户缩短研发周期。此外，第三方检测分析实验室对于芯片设计、晶圆制造、芯片封装过程中潜在的问题，能够及时地给出中立、公正的反馈，提出专业的建议。因此，在半导体行业垂直分工不断加深的背景下，Labless模式凭借经济性、专业性、时效性等特点，已逐步受到市场认可并将引领第三方检测分析实验室迎来更大的市场增量空间。作为Labless模式的提出者和推动者，公司在这个过程中有望迎来更多发展机遇。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.43/7.06/9.19亿元，归母净利润分别为1.1/1.6/2.4亿元，给予“增持”评级。
    风险提示
    管理风险，市场竞争加剧的风险，半导体第三方检测分析行业发展不及预期的风险，分析仪器依赖进口以及国际贸易摩擦的风险。

2025H1业绩高增，内生外延共促成长

纳睿雷达(688522)
    事件
    8月26日，纳睿雷达发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入1.55亿元，同比增长113%，实现归母净利润0.57亿元，同比增长867%。
    点评
    1、新签相控阵水利测雨雷达合同金额大幅增长，存量相控阵天气雷达订单加速确认落地，2025H1收入、利润实现快速增长。公司目前所生产的产品主要为X波段双极化有源相控阵雷达及配套的软硬件产品，目前主要应用于气象探测、水利测雨领域，并逐步在民用航空、海洋监测、低空经济、公共安全等领域进行市场化推广。2025H1公司新签相控阵水利测雨雷达合同金额大幅增长，存量相控阵天气雷达订单加速确认落地，促使营业收入大幅增长，盈利能力显著提升，实现营业收入1.55亿元，同比增长113%，实现归母净利润0.57亿元，同比增长867%。
    2、公司销售毛利率同比有所下滑，费用率显著降低。2025H1，公司销售毛利率72.32%，同比降低6.48pcts，高于2024年全年63.89%的销售毛利率。费用率方面，由于收入同比大幅增长，费用率显著降低，2025H1公司四费费率36.11%，同比降低25.86pcts，其中，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为9.48%、8.48%、28.91%和-10.76%，分别同比降低6.27pcts、降低9.35pcts、降低21.53pcts和提高11.29pcts。
    3、积极布局低空、民航空管、海外等市场，成长空间广阔。截至2025H1末，公司在全国20多个省、市、自治区和香港特别行政区实地布设了近300部具有超精细化探测能力的有源相控阵雷达系统，涉及气象探测、水利测雨、低空经济、民用航空等多领域。低空领域，公司自主研发的Ku波段双极化有源相控阵雷达可应用于立体交通、边界防护、空域管理等多个领域，公司低空雷达已经在广州、深圳、珠海等多个城市测试应用。民航空管领域，公司与国内多个空管局或机场签订观测试验合作协议，在空管市场占据了比较好的市场先机。海外市场，在2024年珠海航展期间，公司与部分境外客户签订了意向合同。5月31日，公司公告设立香港全资子公司纳睿雷达国际有限公司，注册资本1000万元港币，公司有望充分利用香港独特的区位优势，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。
    4、拟收购天津希格玛100%股权，相控阵雷达主业将实现纵向补链。公司计划通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%的股权，并募集配套资金。天津希格玛主要致力于光电传感器、MCU芯片、触摸芯片和电源管理芯片等数字、模拟和数模混合的专用集成电路（ASIC）的研发、设计和销售。公司计划收购天津希格玛100%股权的交易价格为3.7亿元，以股份和现金支付交易对价的比例均为50%。收购天津希格玛有助于公司相控阵雷达主业纵向补链，通过整合天津希格玛的技术与供应链资源，公司将在巩固低成本产业化优势的同时，构建底层芯片技术自主可控，将雷达系统开发从“部件级集成”提升至“芯片级协同”，进一步提升公司技术和市场竞争力。
    5、我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.97亿元、5.01亿元和6.31亿元，对应当前股价PE为38、30、24倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    天气雷达、水利测雨雷达等市场需求不及预期；市场竞争加剧；公司业务拓展不及预期等。

25H1钾肥量价齐升，静待新产能放量

亚钾国际(000893)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月28日，亚钾国际发布2025年半年度报告。公司2025年H1实现营收25.22亿元，同比增长48.54%；实现归母净利润8.55亿元，同比增长216.64%；实现扣非归母净利润8.56亿元，同比增长219.48%。
    公司2025Q2实现营收13.09亿元，同比增长23.00%，环比增长7.99%；实现归母净利润4.70亿元，同比增长149.17%，环比增长22.38%；实现扣非归母净利润4.72亿元，同比增长152.08%，环比增长23.00%。
    氯化钾量价齐升，公司盈利能力显著增强
    2025年上半年公司氯化钾实现营收24.60亿元，同比增长48.29%，毛利率58.20%，同比增长10.31pct。公司生产和销售氯化钾产品101.41、104.54万吨，分别同比+20.00%、21.42%。从价格端看，2025年上半年氯化钾均价2943.76元/吨，较去年同期均价上涨501.99元/吨，涨幅达20.56%。分区域看，2025年上半年公司国内业务实现营收17.45亿元，同比增长41.88%，毛利率56.72%，同比增长11.08pct；国外业务实现营收7.77亿元，同比增长66.06%，毛利率59.26%，同比增长1.22pct。
    以“钾”为核心产业链加速布局，新增产能投产助力公司成长截至2025年8月29日，国内氯化钾价格为3275元/吨，较年初上涨30.17%。目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，公司第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段。公司还拥有近90万吨/年颗粒钾产能。参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，2025年力争进一步扩建至5万吨/年，未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局。
    钾肥供需偏紧，行业景气度有望延续
    由于资源储量持续下降，国内钾肥产能扩张空间有限，2025年上半年中国钾肥实际消费量达到977.11万吨，同比增长2.36%，产量达到253.23万吨，同比下降17.10%，中国作为最大钾肥消费国，每年进口钾肥超过1000万吨，2025年上半年钾肥进口628.00万吨，对外依存度超过60%，截至2025年8月22日，我国氯化钾行业库存和港口库存分别为187.56、156万吨，同比下降36.41%、22.57%，库存走低反映当前市场供应仍然偏紧。
    2025年6月，中国以346美元/吨CFR签订钾肥进口大合同，折合成人民币约2500元/吨，较去年上涨73美元/吨，将为后续国内钾肥价格提供强力支撑。
    投资建议
    我们预计公司2025年-2027年分别实现归母净利润15.8、21.41、29.52亿元，对应PE分别为20、14、10倍。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    （1）应收账款回收风险；
    （2）下游应用领域变化风险；
    （3）国际局势及汇率波动风险；
    （4）行业政策变化风险。

2025年半年报业绩点评报告：新游贡献增量，AI赋能构筑增长新格局

巨人网络(002558)
    事件：
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入16.62亿元，同比增长16.47%；实现归属于上市公司股东的净利润7.77亿元，同比增长8.27%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.07亿元，同比减少8.79%。受自研新品《超自然行动组》推动，公司游戏收入同比增长16.33%，从而带动了营收及归母净利的稳步增长。
    观点：
    核心IP长青化与现象级新品表现亮眼，驱动用户与收入增长强劲。一方面持续推进征途IP的“长青游戏”建设，《原始征途》正式上线并开启二次推广，成功实现了用户扩圈，首月新增用户达到586万，上半年累计新增用户突破2,000万，月均流水稳定维持在1亿元人民币水平；另一方面高效运营爆款新品。《超自然行动组》凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，用户规模与流水呈指数级增长，并于7月达成“同时在线人数突破100万”的里程碑，最高位列iOS畅销榜TOP4，相关视频全网播放量超30亿次，展现出突出的长线运营潜力。
    AI赋能游戏核心业务，重塑产品交互与玩法新形态。作为累计用户超2亿的社交推理类产品，《太空杀》积极布局AI原生玩法，于2025年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元等国内主流大模型，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制。《原始征途》于2025年上半年全面接入DeepSeek-R1，核心AINPC“小师妹”完成智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”双定位提升用户体验。
    盈利预测及投资评级：考虑到《超自然行动组》排名与流水表现超预期，我们预测公司2025年/2026年/2027年收入为47.39亿元/65.63亿元/76.18亿元，归母净利润为22.98亿元/31.87亿元/35.51亿元。对应公司2025年8月29日股价2025年/2026年/2027年PE分别为26.6/19.2/17.2倍。参考可比公司三七互娱、神州泰岳、吉比特，我们看好其较强的IP开发与运营能力以及高质量用户基础，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧风险。2）新品类培育风险。3）AI技术潜在风险。4）AI应用进展不及预期。5）核心人才流失。

2025年半年报点评：境外业务收入大幅增长

中裕科技(871694)
    投资要点：
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入3.59亿元，同比增长23.81%；实现归属于上市公司股东净利润0.53亿，同比增长41.84%。
    点评：
    2025年二季度业绩承压。公司2025上半年营业收入为3.59亿元，同比增长23.81%；其中产品境外营业收入2.87亿元，较上年同期增长45.33%占营业收入的比重79.90%，美国、中东等地区市场呈现出明显的增长态势。公司2025上半年，公司归母净利润、扣非后归母净利润分别为0.53和0.52亿元，同比分别增长41.84%和45.12%。其中Q2单季度营业收入为1.75亿元，同比增长5.14%，环比下降4.89%；归母净利润为0.22亿元，同比下降5.52%，环比下降29.03%。2025年上半年，公司毛利率为52.45%，较上年同期+6.07pcts，主要系境外产品毛利率较高，叠加公司采购价格较去年同期下降。
    耐高压大流量输送软管收入大幅增长。2025年上半年，公司耐高压大流量输送软管营业收入为2.49亿元，同比增长36.09%；普通轻型输送软管营业收入为0.84亿元，同比增长3.64%；接扣营业收入为0.15亿元同比增长51.67%。
    公司积极布局海外市场。公司已形成以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次的系列产品格局，以境外销售为主，积极布局海外市场，客户遍布欧美、中东、南美等国家和地区，同时为国内应急救援、市政消防部门及相关知名企业提供配套产品。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为0.92元和1.03元，对应PE分别为24倍和22倍，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期的风险。

2025年中报点评：瓷砖零售渠道逆势增长，经营质量稳步提升

东鹏控股(003012)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收29.34亿元，同比-5.18%；归母净利2.19亿元，同比+3.85%。其中，Q2公司实现营收19.39亿元，同比-6.86%；归母净利2.49亿元，同比+12.18%。
    行业需求承压，零售渠道收入逆势增长。面对行业需求承压、竞争有所加剧的情况，25H1公司持续优化渠道结构，深耕零售、整装等渠道，在整体收入有所下滑之下，瓷砖大零售渠道收入同比增长5.94%，整装渠道也在体系化运营下有所突破。分产品看，2025H1公司有釉砖/无釉砖/卫生陶瓷/卫浴产品分别实现营收24.57/0.28/2.0/1.72亿元，同比分别-1.97%/-61.32%/-15.87%/-13.69%，上半年市场需求压力较大，各品类业务收入同比均有所下降。分区域看，公司华南地区收入同比增长10.66%，其他区域均有不同程度下降，进一步巩固在优势地区的市场份额。
    毛利率保持平稳，期间费用率有所压减。2025H1公司实现毛利率30.33%，较上年同期下降了0.25pct，分业务来看瓷砖业务实现毛利率31.48%，同比变动-0.48pct；洁具业务毛利率22.41%，同比变动+0.75pct。期间费用率方面，2025H1公司继续加强费用管控，在收入同比下降情况下，销售与管理费用率同比下降1.60个pct，期间费用有所压缩。
    经营性现金流同比改善，经营质量稳步提升。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额4.37亿元，同比+92.99%，主要系本期费用减少和货款支付减少所致。2025H1公司应收账款周转率同比有所提升，存货周转保持平稳；期末公司资产负债率34.11%，较上年末降低2.18pct。
    盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，在行业需求承压、竞争压力加大之下，通过渠道深耕、精益运营和降本增效，增强体系化运营能力，上半年渠道优化效果已经显现，期待盈利能力进一步修复和改善。考虑到行业需求较弱且竞争压力，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为4.39/5.38/5.96亿元（2025-2026年前值为6.40/7.22亿元），对应PE分别为19X/15X/14X，考虑到公司在零售渠道优化、店销提升等方面的调整效果已经显现，预计公司盈利能力有望持续改善，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

25Q2稼动率保持高位，产品矩阵持续丰富

华润微(688396)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营收52.18亿元，同比增长9.62%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长20.85%。
    2025Q2稼动率保持高位，经营业绩持续增长。2025Q2公司实现营收28.63亿元，同比增长8.28%，环比增长21.61%；归母净利润2.56亿元，同比增长3.42%，环比增长207.12%。公司经营业绩增长主要系半导体市场温和复苏，公司积极扩大产出，产能利用率保持较高水平，同时采取各项降本增效举措。
    产品与方案：产品矩阵持续丰富，多领域共同推进。2025H1实现营收28.36亿元，其中：泛新能源领域（车类及新能源）占比44%，消费电子领域占比38%，工业设备占比9%，通信设备占比9%。公司MOSFET产品在汽车电子、工业控制、AI服务器等领域的销售规模持续拓展，在最新一代超结MOSG4和SGTMOSG6产品在市场快速上量，推动MOSFET产品应用全面化、高端化。2025H1，公司IGBT产品在工业控制（含光伏）、汽车电子销售占比超过70%，车规产品批量稳定供应至汽车电子动力总成、热管理、OBC等领域龙头客户及Tier1厂家。第三代宽禁带半导体方面，碳化硅和氮化镓器件销售收入同比实现高速增长，围绕OBC/DCDC、车载空压机、主驱逆变的多款车规级SiCMOS和模块已出样，并在行业头部客户测试认证与量产导入。
    制造与服务：先进技术平台继续发展。2025H1实现营收22.39亿元，其中，晶圆制造分部营收14.70亿元，封装测试分部营收7.03亿元，配套及总部分部营收0.67亿元。制造工艺平台方面，公司0.11μmULLe-Flash、0.15μmDBBCD等多个技术平台进入风险量产。2025H1，封装业务各品类产能利用率提升较大，环比增长4%，同比增长27%。掩模业务2025H1销售额同比增长超40%，公司加快90nm客户验证，同步强化掩模技术能力，已具备55nm研发能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.59、12.05、16.50
    亿元，同比增速分别为25.80%、25.63%、36.91%，当前股价对应的PE分别为72、58、42倍。华润微具备全产业链一体化运营能力，各产品线共同发力成长，维持“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧

经营阶段性承压，打造机器人新增长极

德昌股份(605555)
    事件：
    2025年8月29日，德昌股份发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入20.7亿元，同比+11.0%，归母净利润1.1亿元，同比-46.5%，扣非归母净利润1亿元，同比-49.5%。2025Q2公司实现营业收入10.7亿元，同比+2.8%，归母净利润0.3亿元，同比-75.6%，扣非归母净利润0.3亿元，同比-76.5%。
    点评：
    打造机器人核心关节的第三增长极。1）家电业务上半年实现营业收入17.43亿元，同比+6.02%，其中吸尘器业务实现营业收入9.32亿元，同比-3.62%，小家电实现营业收入8.11亿元，同比+19.79%。外部贸易环境波动下部分客户阶段性受损，但公司在海内外产能布局相对完善，我们认为中长期来看也许能在供给侧的出清中获取更优市场份额。2）汽车零部件业务上半年实现营业收入2.81亿元，同比增长89.86%。公司半年度新增定点项目8项，全生命周期预计总销售金额超过19亿元，并加速国际市场开拓进程。3）公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。
    多重因素影响盈利。1）2025Q2毛利率12.3%，同比-5.6pcts，主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力导致产品结构出现阶段性变化。2）费用端，二季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.9%/3.8%/-0.7%，同比分别+0.2/+1.2/+0.4/+2pcts，我们认为费用端同比增长主要因规模发展费用增加所致。3）汇兑收益及利息收益减少。综合影响25Q2下归母净利率为2.8%，同比-9pcts，扣非净利率为2.5%，同比-8.5pcts。目前公司海外产能订单需求较好，随着海外新产能的逐步释放，以及产品结构升级和成本费用的管理深化，公司的盈利能力有望修复。
    投资建议：公司中长期成长逻辑明确：1）公司汽零业务重要客户推进取得积极进展；2）已与创科实业（TTI）、海伦特洛伊（HOT）、尚科宁家（SharkNinja）等国际龙头家电品牌商形成了战略合作，覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个护电器等；3）厨电业务有望逐渐贡献收入。依托电机领域的技术优势，德昌展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计25-27年归母净利润3.2/4.3/5.5亿元（前值为5.2/6.4/7.5亿元，由于公司25H1和25Q2归母净利润同比下滑，下调25-27年归母净利润预期），对应动态PE分别为25.9x/19.1x/15.0x，由于25H1盈利显著低于预期，下调至“增持”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汇率波动风险；原材料价格波动风险；核心客户排他性约定风险。

2025年半年报业绩点评：AI赋能引领行业趋势，横纵拓展订单持续增长

日联科技(688531)
    事件：
    2025年8月29日，日联科技发布2025年半年度业绩报告：公司2025上半年实现营业收入4.60亿元，同比增长38.34%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长15.34%。
    点评：
    公司2025年上半年营收同比增长38.34%，扣非归母净利润同比增长15.34%，公司订单充足且持续增长。2025上半年，公司实现营业收入4.60亿元，同比增长38.34%；归母净利润0.83亿元，同比增长7.8%；扣非归母净利润0.6亿元，同比增长15.34%，毛利率为44.11%，同比减少1.31pct。分产结构，2025上半年，X射线智能检测设备收入4.09亿，同比增长40.67%，毛利率44.83%，同比提升1.22pct。其中，1）集成电路及电子制造领域收入2.11亿，同比增长54.63%，毛利率为50.42%。2）新能源电池检测领域收入0.98亿，同比增长69.17%，毛利率32.27%。3）铸件焊件及材料检测领域收入0.92亿，同比增长1.21%。此外，备品备件及其他收入0.51亿，同比增长23%。二季度公司实现营业收入2.61亿元，同比增长42.55%，环比增长30.76%；归母净利润为0.47亿元，同比增长10.44%，环比增长34.35%;扣非归母净利润为0.40亿元，同比增长45.71%，环比增长100.25%。主要得益于公司主营业务覆盖众多领域，市场需求旺盛订单量充足，通过不断提高产能产出和扩大经营规模带动业绩进一步增长，上半年新签订单同比增长近一倍。上半年净利润增速不及营收增速，主要是受新增马来西亚、匈牙利、美国等海外工厂开办及建设费用，人工智能研发中心筹办建设、日联研究院扩张产生的新增研发费用，新增员工股权激励产生的股份支付费用等费用的影响经营。活动产生的现金流量净额达5112.26万元，同比增长240.93%，主要归因于公司在手订单持续增长，同时加强应收账款管理所致。
    AI多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局，公司推出业内首款AI垂直大模型发布。AI正通过提升检测精度与效率、拓展应用场景、降低成本等方式，从多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局。一是提升检测精度与效率。AI算法可大幅提高X射线检测设备的图像识别准确率；二是快速拓展应用场景。AI的泛化性是提升工业X射线检测设备场景适用性的关键影响因素，借助AI，可以实现工业X射线检测设备在不同应用场景的快速适应，快速部署，快速检测；三是降低生产成本。工业X射线检测设备配合AI智能算法，能实现快速智能识别和缺陷分类，提高产品良率和质量，减少因质量问题导致的返工报废及客诉成本，从而达到降本增效的目的。公司深度融合AI技术，在行业内率先构建了工业X射线检测“数据+算法+算力”的AI智算闭环，巩固扩大企业的技术和应用领先优势。公司成立日联研究院、人工智能研发中心，依托上述主体的AI技术开发能力，持续迭代升级工业X射线影像检测的人工智能大模型。目前已发布业内首款工业射线影像AI垂直大模型。
    收并购上半年迈出关键一步，工业检测平台型企业建设启航。报告期内，公司先后投资并购了创新电子以及珠海九源。创新电子主要产品是X射线检测系统，主要应用在电子制造、泛工业无损检测等领域，其产品销售主要面向美洲市场。珠海九源主要产品是新能源电能变换与智能检测设备，主要应用于电池制造、电力实验室及储能系统等领域，掌握关键技术并拥有完全自主知识产权。创新电子及珠海九源的主营业务契合公司业务发展方向及公司发展战略，在技术、产品、市场等多个维度与公司形成强协同效应，将为公司带来新的业务增长点。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025—2027EPS分别为1.13、1.54和2.16元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

Q2创单季度最高营收，盈利能力同比持续提升

新坐标(603040)
    近日，公司发布2025年半年报：报告期，公司实现营业收入39,002.54万元，同比增长18.85%，实现归母净利润14,184.47万元，同比增长27.42%。对此，我们点评如下：
    海外业务持续增长带动Q2创单季度最高营收。Q2公司实现营收21,103.48万元，同比增长13.28%，为公司自上市以来最高的单季度营收。公司营收的稳定增长得益于海外业务的持续推进。2025H1，公司海外业务营收规模为20,041.57万元，同比增长30.7%，营收占比为51.4%。境内业务也实现增长，同比增长8.4%。商用车业务增长加速，公司已获得江铃汽车、道依茨、MAN、斯堪尼亚、利勃海尔、卡特彼勒、约翰迪尔、全柴等国内外多个商用车项目定点，并逐步量产供货。2025上半年商用车业务营收为7,053.53万元，占2024年商用车业务全年营收的60.1%。海外子公司表现较好，新坐标欧洲和新坐标墨西哥营业收入较上年同期分别增长33.42%和29.36%。我们认为，凭借在冷锻领域多年耕耘，公司在冷锻精密零部件领域具备较强的技术、成本优势，公司主营业务有望持续稳定增长。
    受益海外、商用车业务占比提高，Q2毛利率同环比提升，盈利能力稳健。由于海外、商用车业务具备更高的毛利率，海外毛利率为54.8%（境内为53.0%），商用车毛利率为59.9%（乘用车为53.7%），带动公司整体毛利率回升。2025Q2综合毛利率为54.1%，同环比均有提升（2025Q1为53.7%，2024Q2为53.3%）。Q2期间费率稳定下降，2025Q2为14.8%，低于去年同期的15.8%和2025Q1的16.6%，体现了公司在费用端较强的控制能力。基于以上因素，公司净利润率表现稳健，2025Q2净利润率为36.7%，高于去年同期的35.0%。
    新产品持续推进，前景可期：公司通过冷锻工艺研发更多新产品，为公司的长远发展奠定基础。公司精密零部件的原材料由之前的钢材为主，拓展为铝、铜、钛合金、不锈钢等；并拓展汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等新产品。其中，报告期，公司已取得汽车热管理系统阀座、阀芯柱等多个不锈钢精密冷锻件新项目定点。我们认为，公司未来的成长路径已清晰，现有主业得益于技术、成本优势维持稳定增长，新产品储备丰富，新产品将成为公司长远发展的支撑。
    公司盈利预测及投资评级：综上，公司现有主业持续在海外市场、商用车等市场拓展，仍有成长空间。公司手握冷锻工艺利器，持续开拓新产品，进入新赛道。公司具备较强的成本、费用控制能力，我们看好其中长期发展趋势。考虑到公司海外、商用车等高利润业务占比提升，我们适当调升公司盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润2.61/3.09/3.65亿元（前值为2.46/2.85/3.31亿元），对应EPS1.91/2.26/2.68元。按照当前股价对应PE35x/30x/25x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险等。

内销回暖，外销延续增长

顾家家居(603816)
    事件：公司发布2025半年报。2025上半年营收98.0亿元，同比+10.0%；归母净利润10.2亿元，同比+13.9%。其中Q2营收48.9亿元，同比+7.2%；归母净利润为5.0亿元，同比+5.4%。
    分市场看，内外销齐增长。2025H1内销收入52.3亿元，同比+10.7%，行业压力下逆势增长。上半年顾家主品牌以及独立品牌（如LAZBOY）均实现业绩增长，主要受益于以旧换新政策的落地以及公司零售转型的成果显现。上半年公司组织架构变革落地，各事业部的权力下放基本到位，同时组织人效进一步提升。此外公司积极提质增效，合计推进104项效本费指标，上半年毛利率39.6%，同比+1.8pct。2025H1外销收入42.6亿元，同比+9.6%，延续自2024年以来的增长势头。我们推测美国业务受关税扰动依然保持稳健，其中跨境电商保持增长，预计将产能逐步转移至海外基地包括越南、墨西哥、美国；非美业务保持较好增长，此外海外OBM业务在东南亚等市场初见成效。海外人员本地化程序不断提高，逐步落实价值链本地化，推动25H1外销毛利率提升0.3pct至26.4%，保持稳健。
    分品类看，沙发、床垫、定制均有较好增长。2025H1公司沙发、卧室产品、集成产品、定制产品分别实现收入56.7、16.9、11.6、5.5亿元，同比+14.7%、+10.4%、-8.2%、+12.6%。功能沙发作为高潜品类增长态势较好，推动沙发品类整体增长。床垫品类持续增长，其中床垫外销实现超越行业平均的增速。此外公司持续推进大家居布局，定制产品延续增长态势，多品类供应能力持续强化。
    组织人效提升，盈利能力稳中有增。2025H1毛利率为32.9%，同比-0.1pct，其中主营业务同比+1.3pct，内外销均有改善。2025H1销售、管理分别同比-0.4、-0.7pct，费用率下降得益于组织人效的提升，提质增效效果较优。综合来看，2025H1公司归母净利率10.4%，同比+0.4pct，盈利能力略有提升。
    盈利预测与投资评级：顾家家居品类全面、渠道布局领先，盈峰集团的入主有望充分发挥协同效应，优化组织架构。长期看软体家具品牌价值提升，顾家家居有望凭借品牌、产品优势持续拓展品类边界，提升份额。预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.6、20.7、22.8亿元人民币，目前股价对应PE分别为12.4、11.2、10.2倍，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售下行超预期；海外需求不及预期；国内宏观经济风险
    财务指标预测

Q2盈利弹性显现，静待高分红规划落地

中孚实业(600595)
    中报业绩：25H1实现营收105.74亿元，同比-3.8%；归母净利润7.07亿元，同比+59.5%；扣非净利润6.46亿元，同比+52.2%。其中Q2实现营收55.52亿元，同比-4.5%，环比+10.6%；实现归母净利润4.77亿元，同比+19.4%，环比+107.2%。我们推测主要受益于氧化铝跌价和电力成本下行，Q2盈利环比大幅改善。
    氧化铝+电力成本双降，Q2盈利弹性显现
    据钢联，25H1电解铝均价20330元/吨，同比+2.6%；氧化铝均价3468元/吨，同比-1.0%。其中Q2电解铝均价20205元/吨，同/环比-1.6%/-1.2%；氧化铝均价3074元/吨，同/环比-16.1%/-20.4%，氧化铝价格大幅下跌。此外，Q2煤价环比下跌。Q2公司实现归母净利润4.77亿元，环比+107.2%，我们推测主要受益于氧化铝跌价和电力成本下行。从子公司盈利来看，25H1中孚铝业/中孚电力分别实现净利润2.25亿元/1.68亿元，同比+18.5%/+117.0%；广元地区（广元高精铝材+林丰铝电）共实现净利润2.25亿元，同比-29.9%；豫联煤业亏损0.96亿元，去年同期亏损0.57亿元；铝材经营主体河南高精铝材实现净利润1.46亿元。
    电解铝权益产能增加，拟新建新能源材料项目优化煤炭业务
    电解铝板块，中孚铝业剩余24%股权已完成收购，公司持有中孚铝业100%股权，电解铝权益产能从约63万吨提升至75万吨。铝加工板块，25H1公司铝精深加工产品实现销量29.26万吨，净利润同比增加56.04%。煤炭板块，为优化公司煤炭产品结构、提高产品附加值，公司控股四级子公司金岭精煤拟投资0.7亿元建设年产120万吨环保洁净新能源材料项目（选煤厂）。
    大力度员工持股计划彰显发展信心，高分红规划加码股东回报
    今年年初，公司发布较大力度的员工持股，筹集资金总额上限12.5亿元，同时覆盖总人数上限高达6500人，截至2025年8月12日，公司2025年员工持股计划已完成股票购买，累计买入公司股票近3.3亿股，占公司总股本的8.21%，成交均价3.21元/股，成交金额10.56亿元。同时今年4月份发布高分红规划，规划未来三年（25-27）分红不少于当年/期末可分配利润的60%。大力度员工持股计划+高分红规划，公司有望迎价值重估。
    投资建议：近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，我们预计铝价仍有上行空间，此外公司具有高分红预期。我们调整铝价和氧化铝价假设，预计25-27年公司归母净利润分别为20.5/25.4/28.7亿元（前值分别为18.3/26.1/29.3亿元），对应当前股价PE为10.0/8.1/7.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不足风险；宏观经济波动风险；生产运营效率波动风险。

拟收购富芮坤控制权，“智能计算”与“可靠连接”互补

星宸科技(301536)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入14.03亿元，同比增长18.63%；归母净利润1.20亿元，同比下滑7.47%。
    投资要点
    单季度营收历史新高。公司上半年实现营业收入14.03亿元，同比增长约18.63%，其中智能车载实现营业收入约1.51亿元，同比增长约45.43%;智能物联实现营业收入约3.25亿元，同比增长约31.79%;智能安防实现营业收入约9.09亿元，同比增长约12%；归母净利润1.20亿元，同比下滑7.47%，主要系毛利率的波动及费用的持续投入。单季度来看，Q2实现营业收入约7.4亿元，同比增长约12.4%、环比增长约10.9%，创公司半年度及单季度营收历史新高；归母净利润0.69亿元，同比下滑12.62%，环比增长34.34%。未来公司会陆续推出多款高端先进制程新品，并持续拓展高端客户，提升高毛利产品和高端客户的占比，进而提升公司整体ASP及毛利水平，盈利能力长期向好。
    拟现金收购富芮坤控制权，实现“智能计算”与“可靠连接”互补。富芮坤主营产品包括双模蓝牙及超低功耗蓝牙芯片，广泛应用于智能家居、车载出行、工业通讯、家电医疗、智能穿戴等多元领域。公司拟以人民币约2.1亿元现金收购富芮坤53.3087%的股权。对星宸而言，以视觉主控SoC与富芮坤的蓝牙SoC/MCU，通过异构计算架构能够提升在端侧AI任务上的协同。以星宸视觉主控SoC承担复杂的图像处理与型推理，而富芮坤蓝牙SoC/MCU作为低功耗协处理器，负责持续感知传感器信号、处理轻量级语音交互及设备互联(如车载设备互联、车载音频、智能眼镜等应用场景)。双方通过软硬件系统级芯片方案实现端侧AI任务的动态调度与多模态数据融合，以更好地应对各类终端场景对智能物联的需求，增强各类终端设备的智能性与用户体验。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.1/34.7/41.0亿元，归母净利润分别为2.9/4.2/5.3亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

2025年中报点评：传统主业承压，机器人新材料值得期待

南山智尚(300918)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入7.31亿元（-5.80%），实现归母净利润0.75亿元（-8.66%），对应EPS为0.18元，扣非归母净利润为0.74亿元（-2.77%）。公司Q2实现营业收入3.69亿元（同比-11.4%，环比+2.0%），实现归母净利润0.38亿元（同比-16.4%，环比+1.5%），实现扣非净利润0.38亿元（同比-14.0%，环比+5.6%）；
    传统行业承压，新材料板块高端化发展：2025年上半年，纺服行业压力较大，贸易摩擦导致外贸形势严峻，根据统计局发布数据，纺织业利润同比下降8.1%，纺织服装、服饰业下降12.9%，宏观走弱的背景下，毛纺织行业“以价换量”进入白热化阶段，纺织服装内外需均出现下滑，整体行业承压明显；新材料行业则向中高端化发展，超高分子量聚乙烯纤维民用市场需求稳定，军用需求逐步恢复，2025年是人形机器人量产元年，有望发掘新的机遇。锦纶行业格局较为分散，高性能、差别好的先进产能正加速淘汰落后小产能，行业向中高端、集约化发展；
    行业承压，公司保持稳健：在行业面临调整的情况下，公司通过差异化经营和新兴领域拓展保持了业绩的基本稳定，分板块来看，精纺板块/服装板块分别实现收入3.42亿元（-16.15%）/2.18亿元（-20.88%），毛利率38.34%（+0.53pcts）/37.41%（+4.47%），产能利用率维持在70%以上的水平，我们推测主要系传统业务面临需求走弱、供给压力加大的背景，产品结构调整所致；超高纤维板块实现收入0.88亿元（+2.61%），我们推测收入增速放缓主要系超高纤维产能利用率达到97%，制约了收入的增长，毛利率大幅提升27.15%（+12.98%），我们推测主要系公司优化了超高纤维的军品及民品比例以及产能利用率爬坡带来的规模效应；新增的锦纶业务实现了0.73亿元的收入，毛利率为7.91%，尚处于以价换量的阶段；
    财务数据：公司财务费用大幅降低，我们推测主要系报告期内可转债转股利息支出较少，汇兑损益有所影响所致；报告期内公司经营现金流变动较大，主要系公司新建项目如二期纤维项目等投产导致商品购买及劳务支付现金增加所致；筹资现金流变动较大，主要系锦纶项目定增收到的投资资金所致；
    锦纶项目有所延期：年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目有所延期，主要系公司项目资金支付节奏影响，新产品验证进度延迟、设备调试节奏以及土建变更事项较多等因素，预计延期至2025年12月达到完全使用状态，或将影响锦纶的出货节奏;
    进军机器人材料产业：公司向行业龙头荷兰帝斯曼看齐，凭借自身产品优良性能，积极开拓前沿领域应用，与其他纤维相比，公司的超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲度、密度以及绝缘性方面均具有一定优势，或将成为机器人末端执行器及其他传动材料的选择；PA66具有耐冲击、质量轻、成本低等优势，挪威机器人公司1X日前发布的机器人产品选用了日本Shemiseki编制的尼龙66外壳，公司进军机器人材料领域，或将为自身锦纶产品在该领域打开新的应用空间；
    解决超高纤维蠕变问题：在超高纤维应用于腱绳初期，存在因反复拉伸导致纤维蠕变进而影响精度和寿命的问题，产业链试验了包括混纺、改性、复合等多种方式解决该问题，通过不同纤维的梯度编织，再包裹仿生润滑涂层（树脂）和软套管，实现在高强度的反复拉伸的情况下保持较好的抗蠕变性。复合工艺、树脂配方以及工艺成为了公司腱绳的核心壁垒；
    投资建议：公司从传统毛纺服装起家，依靠集团丰富的产业资源和自身技术积累拓展出超高纤维及锦纶等新材料产业。凭借产品性能，公司生产的PE纤维和尼龙66有望应用于机器人材料行业，带来新的发展机遇。我们预计公司2025-2027年实现收入16.37亿元、20.90亿元、28.32亿元，同比增长1.30%、27.66%、35.53%，实现归母净利润2.03亿元、2.38亿元、3.23亿元，同比增长6.42%、17.01%、35.70%，对应PE57X、49X、36X，维持“增持”评级。
    风险提示：新产品验证进度不及预期、传统主业继续下滑风险、募投项目延期风险等

2025年中报点评：二季度毛利率复苏明显

中复神鹰(688295)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入9.22亿元（+25.86%），实现归母净利润0.12亿元（-52.23%），对应基本EPS为0.013元，扣非归母净利润0.02亿元；其中2025Q2公司实现营业收入5.20亿元（同比+83.2%，环比+29.4%），实现归母净利润0.57亿元（同比+440.0%，环比+226.4%），扣非归母净利润0.60亿元（同比+277.5%，环比+203.1%）；
    行业整体承压，价格见底：过去两年受到供给大幅扩张，需求放缓影响，碳纤维价格持续下滑，当前行业已处于周期底部，价格逐步企稳，进一步下探空间有限；与此同时，行业头部企业坚持满产满销满供策略，积极拓展各个领域的应用，包括传统的航空航天、体育休闲、建筑补强、风电，也包括新兴领域如氢能、电子3C、低空经济、医疗健康等；
    公司业绩有所下滑，毛利率二季度提升：整体看，公司上半年营收保持增长（+25.86%），我们推测主要系公司通过技改挖潜等方式提升了整体产能的同时，实现了满产满销。同时公司近年来构建的大客户大订单模式，细分领域如（3K小丝束、高强高模产品、新能源风光氢等领域）的高速增长，冲抵了部分领域下游环节需求不振的影响；毛利率15.31%（-8.01pcts），我们推测主要系公司产品价格较同期下降较多的同时，高性价比产品的销量占比提升所致。Q2毛利率24.54%（+21.16pcts）环比提升较多，我们推测除了由于产能爬坡带来的规模效应、精益管理带来的成本下降以及产品结构变化以外，丙烯腈价格的下降也是重要因素之一。随着裕龙石化、泉州石化以及镇海石化等产能的投放，伴随下游纺服需求持续疲软，丙烯腈二季度均价环比一季度有所下降；
    多元化布局，持续深耕新兴赛道：公司锚定传统航空航天、风光氢赛道，实现了新能源领域（风光氢）产品销量同比增长63%，湿法大丝束产能改造后，价格竞争力大大加强，风电领域实现同比增长超200%；航空无人机持续放量，航天卫星等加速验证，高强高模系列销量同比增长53%，3K小丝束产品同比增长77%。在新兴领域，公司持续深耕，神鹰上海围绕T800级预浸料研发公告，目前已经完成定性，有望应用于宽体及窄体客机；低空经济方面，开发了多款产品，取得了首架机型应用的突破；3C领域，针对柔性屏开发3C专用高模碳纤维产品，实现了柔性屏核心层国产化替代；
    挖潜增效，精益管理提升竞争力：公司在成本管控上进一步加强，通过开展成本“增节降”行动，通过技术改造、工艺优化、集中采购等措施，使得单位成本同比下降4.55%，其中西宁原丝产线产能同比提升20-30%，高模碳化线产能同比提升20%以上，3K丝线成本持续降低。通过实行零基预算，压缩开支，实现管理费用44.9%的下降，通过以销定产、大客户大订单信用管控等措施，实现应收账款和存货的规模持续降低，提升了资金周转效率；
    财务数据：管理费用大幅下降主要系公司优化管理架构、加强费用管控所致；信用减值损失大幅提升，主要系公司计提应收账款准备增加所致；资产减值损失减少较多，主要系存货跌价准备减少所致；在建工程提升较多，主要系连云港3万吨项目建设增加所致；
    连云港3万吨项目有序推进：目前连云港年产3万吨高性能碳纤维建设项目预计建设周期自2023年4月至2026年8月，预算投入57.56亿元，截止到报告期末累计投入资金8.53亿元，工程进度为16.49%，目前各标段正在加快施工，同步进行配套设施建设，预计年内具备投产能力；
    投资建议：公司作为碳纤维行业的龙头玩家，近年来行业承压背景下，通过降本增效，挖潜提质等方式，优化库存管理和信用管理水平，在二季度盈利性实现了恢复，与此同时，公司积极布局新兴领域，多元化布局使得公司保持满产满销满供的策略。我们预计2025-2027年公司实现收入19.89亿元、25.93亿元、33.82亿元，同比增加27.70%、30.38%、30.43%，实现归母净利润1.24亿元、2.01亿元、3.11亿元，同比增长199.79%、61.86%、54.76%，对应PE180X、111X、72X，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，毛利率波动风险，原材料价格波动风险，海外进出口政策变化，项目投产不及预期

2025半年报点评：国内铝型材挤压模具龙头，海外市场布局值得期待

江顺科技(001400)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入4.9亿元，同比减少14.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比减少40.7%。2025Q2实现营业收入2.2亿元，同比减少26.7%，环比减少19.7%；实现归母净利润0.2亿元，同比减少69.1%，环比减少52.1%。
    受订单交付等影响，公司业绩下滑。2025H1公司业绩下滑的原因包括：受订单生产及交付周期、部分客户基础设施建设未能如期完成等因素影响，部分铝型材挤压配套设备在手订单尚未完成交付，使2025H1的收入较上年同期有所下降；2025H1管理费用增加713.91万元；2024H1处置拍卖取得的与生产经营无关的纺织设备获得资产处置收益815.53万元，而2025H1无此事项。2025H1实现外销收入1.9亿元，同比增长31.91%。分业务看，2025H1铝型材挤压模具及配件营收2.1亿元，同比减少11.50%；铝型材挤压配套设备营收1.9亿元，同比减少21.27%；精密机械零部件营收0.7亿元，同比增长3.67%。公司全面深化国际化战略，提升全球竞争力，在实施层面，强调各事业部协同出海，形成合力，推动公司由区域性企业向全球化企业全面转型升级。2025H1公司海外收入1.9亿元，同比增长31.9%，营收占比25.1%，海外毛利率达到40.43%。
    2025H1公司毛利率基本稳定，费用率提升。2025H1综合毛利率为34.8%，同比增加0.5个百分点；净利润率为10.0%，同比减少4.5个百分点。2025Q2综合毛利率为36.1%，同比减少0.2个百分点，环比增加2.4个百分点；净利润率为7.3%，同比减少10.0个百分点，环比减少4.9个百分点。分业务看，2025H1铝型材挤压模具及配件/铝型材挤压配套设备/精密机械零部件毛利率分别为36.26%/31.61%/31.75%，分别同比-0.33/+1.96/-1.77个百分点。2025H1期间费用率为22.2%，同比增加4.1个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/11.7%/5.0%/0.2%，分别同比+0.9/+2.9/+0.5/-0.1个百分点。
    公司稳固铝型材挤压模具优势地位，拓展铝型材挤压配套设备和精密部件业务。在铝型材挤压模具方面，公司产品覆盖了从直径50mm的微通道模具至1200mm的大规格模具，产品品类丰富；在铝型材挤压配套设备方面，公司产品覆盖了冷床、加热炉、牵引机、淬火系统等在内的挤压配套设备，系统集成优势显著，能够满足客户全产线的采购需求；在精密机械零部件方面，公司产品包括不同规格型号及用途的轴类产品和焊接机壳等，广泛应用于轨道交通领域、风力发电领域、工程机械领域。
    公司为下游客户提供一站式配套设备方案。一方面，通过铝型材挤压模具及配件和铝型材挤压配套设备两类产品优势的叠加、业务的协同以及产品技术的不断升级迭代，公司成为国内少数能够为客户提供一站式配套服务的企业之一；另外一方面，随着“以铝代钢”、“以铝节木”等材料替代应用的深入，尤其是在光伏、轨道交通、新能源汽车及汽车轻量化等新兴领域的需求提升，近年来带动了公司业绩稳定持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.7、2.1亿元，未来三年归母净利润复合增速为11%，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险的风险。

深耕杭州拿地积极，上半年归母净利润同比+59%

滨江集团(002244)
    核心观点
    上半年归母净利润同比+59%，主要受益于交付规模增长。2025H1，公司实现营业收入454亿元，同比+88%；归母净利润18.5亿元，同比+59%；归母净利率4.1%，同比下降0.7pct；毛利率12.2%，同比提升2.7pct；归母净利润占净利润整体的比重为69%，同比下降26pct；销售管理财务费率合计2.1%，同比降低1.6pct；资产和信用减值损失与收入的比值合计1.3%，同比增加1.9pct。
    上半年拿地积极，持续深耕杭州。2025H1，公司签约销售金额528亿元，同比-9%，行业排名第10。2025H1，公司新增土储项目16个，其中杭州14个，占比88%，继续巩固杭州市场份额；新增土储计容建面101万㎡，同比+15%；拿地总价333亿元，同比+49%，其中权益地价占比55%；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为63%，同比提升25pct。截至2025H1末，公司总土储中有73%位于杭州市内，同比提升3pct；其余17%位于浙江省内（除杭州），10%位于浙江省外。截至2025H1末，公司预收账款为1015亿元，可结转资源相对充沛，为未来两三年的收入利润规模提供保障。
    财务状况良好，融资成本下降。截至2025H1末，公司货币资金为295亿元同比+12%；三道红线财务指标仍保持“绿档”，剔除预收账款的资产负债率为58%；净负债率为7%；现金短债比为3.1倍；平均融资成本为3.1%，同比下降0.6pct。
    投资建议：综合考虑公司待结转资源和利润率水平，我们略上调盈利预测，预计公司2025-2026年的归母净利润分别为29.0/31.2亿元（原值为26.6/29.7亿元），对应每股收益分别为0.93/1.00元，对应当前股价的PE分别为11.5/10.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

2025年半年报点评：规模稳步扩张，营收利润增速均回升

建设银行(601939)
    核心观点
    营收利润增速均回升。公司上半年分别实现营收、归母净利润3942.73亿元、1620.76亿元，分别同比增长2.15%、下降1.37%，增速较一季度分别回升7.56pct、2.62pct。公司上半年年化加权平均ROE为10.08%，同比下降0.74pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及其他非息收入对业绩贡献较大，不过净息差拖累营收增长，另拨备反哺利润趋势有所减弱。规模稳步扩张，个贷贡献提升。公司上半年总资产同比增长10.27%至44.43万亿元，规模扩张速度回升。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长7.89%至27.39万亿元。上半年累计新增信贷投放1.60万亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投12668.80/1075.10/2265.28亿元，其中票据及个人贷款分别较去年同期多增896.65亿元、1396.65亿元，对公贷款则少增约2000亿元。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长6.21%、6.28%。6月末，公司核心一级资本充足率14.34%，较3月末回升0.36pct。
    净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司上半年披露的净息差1.40%，较去年全年下降11bps，主要是资产端收益率下行压力较大。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑45bps至2.82%，其中贷款收益率同比下降59bps至2.96%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降34bps至1.58%，其中存款成本率同比下降32bps至1.40%。受息差收窄拖累等因素影响，公司上半年净利息收入2867.09亿元，同比下降3.16%，增速较一季度提升2.05pct，较去年全年提升1.27pct。
    非息收入双位数高增，投资收益表现亮眼。公司上半年非利息净收入同比增长19.64%至1075.64亿元。其中，手续费及佣金净收入同比增长4.02%至652.18亿元；投资收益同比增长117.29%至279.12亿元，表现亮眼。
    资产质量稳健。公司6月末不良贷款率1.33%，较3月末持平；拨备覆盖率239.40%，较3月末提升2.59pct。6月末关注率1.81%，较去年末下降0.08pct；逾期率1.33%，较去年末提升0.05pct。总体来看，公司资产质量稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.9/6.7/6.5x，PB为0.69/0.65/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025中报点评：短期行业需求承压，公司积极开拓新领域及新市场需求

广厦环能(873703)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入1.54亿元，同比-55.38%；归母净利润2760.65万元，同比-70.99%；扣非归母净利润2037.42万元，同比-77.88%。2025Q2公司实现营收0.93亿元，同比-49.63%，环比+54.17%；归母净利润1251.20万元，同比-77.69%，环比-17.11%；扣非归母净利润933.21万元，同比-82.80%，环比-15.49%。
    行业需求减弱带动营收下滑，毛利率有所下行。2025H1高效换热器实现营收1.54亿元，同减55.38%，毛利率为39.40%，同比下降5.57pct。主要系行业需求减弱，毛利率较高产品交付量减少。我们预计下半年需求有所改善。
    积极拓展新领域、新市场需求。公司积极开拓新需求，在工业热泵、氢冶金以及精细化工等新兴应用领域拓展取得进展并实现新增销售，同时也将积极拓展新材料、核能、LNG等新应用领域，积极探索将公司先进传热技术应用于数据中心、人工智能、商业航天、储能以及低空经济等新战略性新兴产业，推动公司在新质生产力赛道上抢占先机，实现跨跃式发展。新市场方面，公司也在加大国外市场开拓力度：1）通过参加沙特基础工业公司技术会议、埃及国际石油展览会以及德国汉诺威工业博览会三大国际展会，进一步提升公司全球品牌知名度与市场影响力，成功开拓中东、北非及欧洲地区的渠道资源；2）公司持续推动通过国际知名工艺包商SD公司的技术认定和许可，2025H1公司成功中标沙特SAUDIKAYAN环氧乙烷/乙二醇（EO/EG）装置改造项目，有效提升了公司产品在中东市场的应用认可度和市场影响力；3）公司按期完成对哈萨克斯坦纯碱项目的高效换热器交付，进一步深化了对“一带一路”沿线国家的服务能力与合作深度。
    期间费率小幅增长。2025Q2公司期间费用0.15亿元，期间费率约15.84%，同/环比+3.49/-8.57pct。25Q2末存货约0.81亿元，较25Q1末上升2.07%，25Q2经营性净现金流为0.05亿元，较去年同期有所增长。
    盈利预测与投资评级：考虑行业需求有所减弱，我们下调2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.1/1.3/1.4亿元（前值为1.73/1.93/2.18亿元），同比-26%/+13%/+10%，对应PE为22/19/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025中报点评：传统化工需求下滑短期承压，积极拓展海洋工程、核电等新兴领域

天力复合(873576)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入2.58亿元，同比-28.65%；归母净利润1507.71万元，同比-61.67%；扣非归母净利润1339.77万元，同比-64.74%。2025Q2公司实现营收1.23亿元，同比-34.18%，环比-9.07%；归母净利润564.14万元，同比-73.77%，环比-40.21%；扣非归母净利润508.50万元，同比-75.85%，环比-38.83%。
    化工行业需求放缓，新领域及新产品开始起量。分产品来看：2025H1钛金属复合材料/其他金属复合材料/其他业务收入分别实现营收1.33/1.23/0.02亿元，同比-52.22%/+58.58%/-61.22%。钛金属复合材料收入减少主要系PTA等化工需求大幅减少，订单下降，环保产品订单增加，但不足以弥补化工需求下降产生的缺口。其他金属复合材料主要系新领域、新产品开发取得进展，海洋工程订单增加较多。盈利方面，2025H1公司实现毛利率15.33%，同比-7.42pct，其中钛金属/其他金属复合材料/其他业务分别实现毛利率14.70%/16.06%/12.80%，同比-7.97/-8.36/+8.57pct，主要系传统产品价格以及产量下降导致分摊固定费用增加，同时新领域新产品尚未实现规模效应，产品成本相对较高。地区上，本期外贸新市场开发取得进展，订单较上年同期增加。
    积极拓展新领域，具备核聚变相关材料供货能力，未来有望成为公司重要增长点。公司积极拓展核工业、海洋工程、环保、航空航天等领域。1）核工业领域：公司生产的层状金属复合材料是聚变装置的关键部件。2025年6月，公司以联合体成员中标中国科学院等离子体物理研究所
    装置内部部件改造第一壁热沉项目，标志着公司已具备聚变装置第一壁相关材料的批量供货能力。2）航空航天：公司生产的层状金属复合材料是相关系统特种工况用功能连接件的重要用材；3）公司生产的层状金属复合材料是FPSO系统中分离器、净化器的主要用材。在传统化工行业需求较弱情况下，随各新兴领域需求不断提升，公司有望逐步拓展新增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑行业需求有一定放缓，我们下调2025年-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.37/0.45/0.55亿元（前值为0.58/0.65/0.75亿元），同比-38%/+20%/+22%，对应PE为92/76/62倍，考虑公司持续拓展新应用领域，有望贡献新增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：1）竞争加剧;2）需求不及预期。

2025年中报点评：H1扭亏为盈，铋材料&半导体设备业务加速放量

万业企业(600641)
    投资要点
    Q2业绩同环比扭亏为盈，铋材料&半导体设备加速放量：2025H1公司实现营收6.99亿元，同比大幅增长+247.8%；其中铋材料及深加工业务营收5.25亿元，占比75.1%，成为业绩增长的核心驱动力；房地产营收1.02亿元，同比+14.6%，占比14.6%；专用设备制造营收0.71亿元，同比+126%，占比10.2%；归母净利润为0.41亿元，同比扭亏为盈；扣非净利润为-0.01亿元，同比亏损收窄。25Q2单季营收为5.07亿元，同比+397.3%，环比+163.3%；归母净利润为0.61亿元，扣非净利润为0.03亿元，同环比均扭亏为盈。
    毛利率阶段承压，净利率改善明显：2025H1公司综合毛利率为27.5%，同比-32.3pct，主要系新增铋材料毛利率较低（25.2%）及房地产同比下滑所致（同比-29.29pct）。期间销售净利率为-2.6%，同比+57.1pct，期间费用率为35.7%，同比-54.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/20.7%/11.3%/2.1%，同比-4.2/-35.6/-26.5/+11.6pct。Q2单季度毛利率为24.2%，同比-18.6pct，环比-12.1pct；销售净利率为4.7%，同比+87.4pct，环比+26.6pct。
    新业务原料采购拉高存货，现金流短期承压：截至2025H1末，公司合同负债为1.75亿元，同比-3.8%；存货为34.27亿元，同比+191.9%，主要系本期子公司安徽万导开展铋相关业务采购原材料增加所致。2025H1公司经营性现金流为-32.94亿元，25Q2单季为-17.41亿元。
    离子注入设备持续放量，平台化布局加速推进：公司在稳固离子注入设备国产龙头地位的同时，持续拓展薄膜沉积、刻蚀等市场规模更大的设备环节，进一步深化公司半导体产业链平台化布局。1）离子注入机：凯世通稳居国产离子注入机龙头地位，大束流系列凭借高可靠性与低成本优势持续放量，截至Q2末12英寸晶圆过货量已突破500万片。自2020年以来，公司已累计交付40余台设备（2025年上半年新增交付8台），广泛服务于先进逻辑、先进存储、功率器件及CIS图像传感器等应用领域。公司客户基础持续扩大，目前低能大束流离子注入机客户数已突破12家，超低温离子注入机客户7家，高能离子注入机客户3家；公司自研的低能大束流离子注入机已成功交付CIS掺杂场景，实现国产CIS离子注入设备的正式验收。2）横向：公司旗下子公司嘉芯半导体，业务覆盖刻蚀、薄膜沉积、快速热处理等多类主制程设备以及尾气处理等支撑制程设备，为汽车芯片、功率芯片、逻辑芯片等集成电路晶圆制造厂提供成套的前道设备解决方案。
    铋材料业务快速放量，构建全产业链协同优势：2025年公司依托全资子公司安徽万导快速切入铋材料及深加工业务，包括但不限于铋金属制品、铋的氧化物、铋的化合物。受益于国内精铋价格上行及半导体、新能源等下游需求拉动，业务实现量价齐升。作为全球稀散金属龙头先导科技集团旗下唯一铋金属深加工及化合物平台，万业企业充分发挥资源协同优势，逐步形成“材料—设备”双轮驱动格局，平台化发展路径日益清晰。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/3.3/5.1亿元，当前市值对应动态PE分别为74/45/28倍，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

2025中报点评：需求下滑致业绩下降，硅碳负极逐步起量，积极拓展区熔级多晶硅

硅烷科技(838402)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入2.46亿元，同比-40.09%；归母净利润-3304.10万元，同比-140.02%；扣非归母净利润-3479.41万元，同比-143.03%。2025Q2公司实现营收1.19亿元，同比-40.91%，环比-6.94%；归母净利润-2015.79万元，同比-156.37%，环比-56.47%；扣非归母净利润-2101.62万元，同比-160.09%，环比-52.54%。
    受光伏需求下滑影响，营收以及毛利率均有所下滑。2025H1气体及危化品收入实现营收2.45亿元，同减39.64%，毛利率为-4.11%，同比下降37.46pct。主要系下游光伏行业需求下滑，国内产能扩张导致硅烷气价格大幅下降所致。
    硅碳负极需求逐步提升，积极拓展区熔级多晶硅。随着硅碳负极技术的成熟和商业化项目的落地，电子级硅烷气作为硅碳负极原料之一，未来应用场景将进一步扩展，需求量有望进一步提升，我们预计公司用于硅碳负极的硅烷气出货25H2逐步提升，未来有望弥补光伏需求下滑缺口带动公司成长。此外公司积极拓展区熔级多晶硅项目，目前公司与部分厂商进行第二轮验证，四轮验证后有望导入放量，未来有望成为公司新增长点。
    盈利预测与投资评级：考虑硅烷气价格下滑较多，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为-0.48/0.08/0.46亿元（前值为0.41/0.60/0.85亿元），同比-162%/+117%/+478%，考虑公司积极拓展硅烷气应用领域，硅碳负极、区熔级多晶硅等有望打开新成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年中报点评：业绩同比增长，港口业务亮眼

中远海控(601919)
    投资要点：
    事件：2025年上半年公司实现营收1090.99亿元，同比+7.78%，其中Q2实现营收551.39亿元，同比-3.39%；2025年上半年，实现归母净利润175.36亿元，同比+3.95%。
    集运业务量增与码头业务增利支撑公司业绩。2025年上半年，受欧美持续补库存、新兴市场贸易活跃度提升、地缘政治格局变化对部分航线运力调配产生持续影响等多重因素共同作用，集装箱航运市场延续了需求增长的态势。2025年上半年，公司完成提单箱量1328.09万TEU，同比+6.59%，其中，公司披露国际航线单箱收入1205.95美元/TEU，同比-0.39%；公司码头业务总吞吐量7429.60万TEU，同比+6.35%，毛利同比+9.52%。
    关税波动冲击运价，供给持续承压，市场格局稳固支撑行业盈利。2025年上半年美国关税政策的频繁调整持续冲击集运美线市场，下半年美国关税政策走势仍有一定的不确定性。据世界贸易组织发布的《全球贸易数据与展望》报告预测，2025年全球货物贸易量或将下降0.2%，船公司或将面临跨太平洋航线货量风险。同时，关税的不确定性或加剧运价波动。中长期来看，新增运力持续投放，运力过剩风险不断累积。由于大量新船订单在未来的陆续交付，集运市场在未来三年或面临较大的运力过剩压力。在MSC“单飞”后的海洋、双子星、PA和MSC的“3+1”格局下，行业集中度仍然高位，或将支撑运价下限，预计公司未来利润仍稳健。
    中期分红稳健，凸显红利属性。2025年中期，公司拟每股派发现金红利0.56元，分红率保持在约50%左右，较2024年同期的0.52元/股同比增长7.69%。
    盈利预测与投资观点：中远海控作为全球头部集装箱运输综合服务商，基于行业最新供需情况和红海绕行持续的假设，我们预计中远海控2025-2027年归母净利润分别为255.25、190.36与200.90亿元，对应PE分别为9.22、12.36、11.71倍。考虑到行业格局稳固和公司红利属性，维持“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；贸易摩擦加剧；港口费用风险；地缘政治风险；经济波动风险。

2025年半年报点评：25H1业绩靓丽，股权激励彰显长期发展信心

久祺股份(300994)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收15.0亿元，同比+39.2%；实现归母净利润8709.8万元，同比+55.4%；实现扣非净利润8325.6万元，同比+69.9%。单季度来看，Q2公司实现营收8.1亿元，同比+47.8％；实现归母净利润4625.7万元，同比+33.9%；实现扣非后归母净利润4255.3万元，同比+41.9%。公司增长主要得益于海外市场需求回暖，特别是在欧洲及美洲等主要销售区域。
    毛利率整体平稳，库存管理效率显著改善。2025年上半年公司整体毛利率为14.0%，同比+0.1pp，其中成人自行车/儿童自行车/助力电动自行车/配件毛利率分别为17.4%/21.4%/14.1%/11.7%，分别同比-1.8pp/-0.9pp/+2.8pp/+0.2pp。费用率方面，2025H1总费用率为7.2%，同比-0.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.8%/1.5%/-1.2%/1.1%，同比-1.1pp/持平/+0.6pp/-0.2pp。综合来看，2025H1净利率为5.8%，同比+0.6pp。单季度Q2毛利率为14.8%，同比-0.1pp；净利率为5.7%，同比-0.6pp。此外，截至2025年半年末公司存货余额比年初下降27%，库存管理效率得到改善。
    全球化布局优势凸显，“反脆弱”能力得到验证。分地区来看，2025H1主营业务境外/国内分别实现营收14.7/0.2亿元，同比+41.5%/-30.1%。公司在美国地区销售占比为10%左右，并且主要为跨境电商销售。目前，公司已经在自主品牌跨境电商平台实施了产品提价措施，关税影响有限，业绩韧性较强。
    E-BIKE发展前景广阔，天津金玖募投项目正式投产。分产品来看，2025H1成人自行车/儿童自行车/助力电动自行车/配件分别实现营收2.7/2.5/1.6/4.9亿元，分别同比+36.9%/+23.5%/+7.6%/+27.3%。随着全球环保意识的增强和绿色出行理念的普及，电动助力自行车（E-BIKE）因其零排放、低碳环保的特性，成为欧洲受欢迎的绿色交通工具。目前公司E-BIKE产品及高端自行车产品主要面向欧洲市场。根据募投项目计划，天津金玖（年产100万辆自行车及100万辆电助力车）的产能在7月已正常开展生产工作，随着公司自产比例提升以及高附加值品类占比提升，有望带动整体盈利中枢上行。
    股权激励绑定核心人才，扣非净利润作为目标聚焦长期价值创造。25年8月27日公司发布了2025年限制性股票激励计划（草案）。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量370万股（占股本1.59%），授予价10.02元/股，激励对象为53名核心技术/业务人员及董事会认定的其他人员。考核目标为以2024年扣非净利润为基数，2025-2027年增长率分别不低于25%/35%/45%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.69元、0.82元、0.96元，对应PE分别为28倍、24倍、20倍。维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险，新增产能项目投产不及预期的风险。

2025年半年报点评：扣非净利润高增，成本控制壁垒持续巩固

致欧科技(301376)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收40.4亿元，同比+8.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+11%；实现扣非净利润2.2亿元，同比+40.1%。单季度来看，2025Q2公司实现营收19.5亿元，同比+3.9％；实现归母净利润7955.7万元，同比+12.1%；实现扣非后归母净利润1.0亿元，同比+63.1%。扣非高增主因欧元升值带来约1亿汇兑收益，对冲了约4151万的外汇套期保值公允价值变动损失。收入增速放缓主要源于美国关税政策频繁调整及东南亚产能落地周期的影响，亚马逊VC销售模式的投入尚处于起量阶段以及平台政策变动影响公司短期内相关渠道的预期增量。
    费用率同比降低，盈利能力彰显韧性。2025年上半年公司整体毛利率为34.9%，同比持平。费用率方面，2025H1总费用率为28.3%，同比-1.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为25%/4.3%/-1.9%/0.8%，同比+0.4pp/+0.7pp/-2.7pp/-0.1pp。财务费用率同比减少主要系本期产生较大汇兑收益。综合来看，25H1公司净利率为4.7%，同比+0.1pp。单季度25Q2毛利率为34.4%，同比+0.6pp；净利率为4.1%，同比+0.3pp。
    渠道多元化成效显著，新兴平台及B2B渠道取得突破。分销售模式来看，25年上半年B2C/B2B分别实现营收33.3/6.8亿元，分别同比+4.9%/+36.5%。25H1除亚马逊、OTTO外的其他B2C平台（以Temu为代表）收入同比+60.3%至7.3亿元；以亚马逊VC模式为主的线上B2B收入同比+59.5%至4.6亿元，有效对冲单一渠道风险，收入结构更趋健康。分地区来看，25H1欧洲/北美/日本/其他地区分别实现营收25.7/13.7/0.3/0.4亿元，分别同比+12.8%/+1.9%/-3.4%/+86.3%。分产品来看，25H1家具/家居/宠物/运动户外系列分别实现营收21.2/14.4/2.9/1.6亿元，分别同比+11.9%/+7.9%/-7.3%/+20.2%。
    供应链转移主动应对关税风险，成本控制壁垒持续巩固。25年上半年面对关税政策挑战与不确定性，公司借东南亚供应链成本优势加大采购，转移关税对美市场影响，截至25H1末已完成约50%的产能转移，新下单率达70%。物流端，欧洲尾程有价格优势且仓储升级为“1中心仓+N前置仓”，美线优化实现配送效率与成本双优，25H1欧洲/北美尾程费用占营收比重分别下降0.7pp和1.93pp；此外，公司已与船运方及头部货代谈妥2025年欧、美线长约，锁定海运价以规避旺季运力紧张与运价波动，保障全年海运成本可控、舱位稳定。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.96元、1.23元、1.51元，对应PE分别为20倍、15倍、13倍，维持“持有”评级。
    风险提示：海运价格大幅波动的风险，原材料价格大幅波动的风险，国际贸易局势变化的风险，人民币汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。

北交所信息更新：越南战略成效显著，2025H1扣非净利高增74%，数字化赋能提质增效

佳合科技(872392)
    2025H1公司营收3.35亿元，同比增长38.37%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收3.35亿元，同比增长38.37%；归母净利润1,035.76万元，同比下降51.26%；扣非归母净利润1,022.85万元，同比增长73.94%。我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，增强公司综合实力和市场竞争力。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.39/0.51/0.65亿元，当前股价对应EPS分别为0.52/0.67/0.86元/股，对应PE为76.2/58.2/45.9X，维持“增持”评级。
    拓展区域生产布局，越南立盛拉动公司收入增长
    2025H1，公司主营业务收入同比增加9,074.88万元，增幅38.16%。主要原因为公司拓展区域生产布局，于2024年5月开始将越南立盛纳入合并报表范围，2025年1-4月越南立盛纳入合并报表范围的主营业务收入为9,645.41万元。越南立盛为公司控股子公司，公司直接持有越南立盛51%股权。越南立盛与公司主营业务相同，随着全球制造业布局逐渐向东南亚等更具备成本优势的地区转移，越南的印刷包装行业处于快速发展的阶段，供给和需求均呈现出较大幅度的增长，越南立盛具备包装设计、包装方案优化、包装工艺设定等综合服务能力，未来的发展前景良好。
    实行“存量+拓新”双效模式，推进数字化与智能化转型
    2025H1，公司被认定为“2024年昆山市总部企业”。公司实行“存量+拓新”双效模式，积极拓展客户群体规模。2025H1，为提升市场开拓能力，快速响应客户需求，增强公司综合竞争力，全资子公司广德佳联包装科技有限公司设立了南京分公司，贴近服务客户。公司加大数字化管理系统应用场景，持续优化内部管理及生产经营流程。公司紧跟国家“智能制造”与“工业互联网”战略步伐，全力推进企业数字化与智能化转型。2025H1，公司在已实现的“业财一体化”基础上，针对现已应用的ERP、MES、CRM等数字化管理系统进行功能开发优化，精细化成本归集，提升生产经营效率。
    风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。

自研航材收入同比增长31%，对标HEICO发展前景广阔

润贝航科(001316)
    事件
    8月26日，润贝航科发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入4.70亿元，同比增长12%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长74%。
    点评
    1、2025H1公司营收较快增长，自研航材收入同比增长31%。2025H1，公司实现营业收入4.70亿元，同比增长12%，其中，自研产品收入0.41亿元，同比增长31%，分销产品收入4.29亿元，同比增长10%。盈利能力方面，2025H1，公司销售毛利率29.23%，同比提高1.89pcts，分产品看，自研产品销售毛利率55.77%，同比提高6.09pcts，分销产品销售毛利率26.67%，同比提高1.14pcts。
    2、费用同比大幅下降，四费费率同比降低5.30pcts。2025H1，公司四费费率8.53%，同比降低5.30pcts，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为5.77%、3.59%、1.66%和-2.49%，分别同比降低1.49pcts、降低1.65pcts、降低0.38pcts、降低1.77pcts。销售、管理和研发费用率降低主要由于股份支付费用同比减少，财务费用率降低主要由于汇兑收益增加及定期存款利息收入增加。
    3、国产航材前景广阔，公司自研航材能力持续提升。发展国产航材一方面可提高供应链安全性，另一方面可降低航材采购成本。根据东方航空史宏伟发表的《关于构建国产飞机维修运行体系的思考》目前主流民航飞机运行和维修所需要的航材，90%来自欧美国家，航空公司面临着航材供应链上的寡头垄断和技术壁垒，采购价格和采购周期失控，运营成本和保障效率提升空间受限。根据姜德村等发表的《民用航空产品国产化替代与取证路径探析》，航材采购成本在航空公司运行成本中占10%左右，采购国产替代件可将航材采购成本降低30%-70%。公司持续推进国产化自研产品取证、市场推广及生产能力建设，2024年，惠州生产基地全面完成验收并投产，大幅提升公司航材国产化自主生产能力。截至2025H1末，公司自主研发的产品已有超过2800个件号通过中国民航局航空器适航审定司批准，全资子公司润和新材料是目前国内唯一同时取得中国民航局航空器适航审定司批准的民用航空化学产品清单和PMA产品目录清单的企业，部分国产化产品已经获得中国商飞工艺材料产品批准书，也可以等效替换国内运营的波音、空客等多种型号客机上的进口航空器材。
    4、C919生产交付提速打开制造端增量市场。随着国产大飞机生产交付提速，飞机制造端对于航材的需求有望快速增长。中国商飞预计2025年将C919年产能提升至75架，到2029年计划产能达到200架，并计划2025年走出国门，对接东南亚及“一带一路”沿线国家和地区的航司客户；中国商飞2025年航材采购量预计为2024年的4倍。公司自2011年起服务中国商飞，曾获C919大型客机首飞先进集体奖和C919大型客机TC取证先进集体奖。根据公司招股书，2020年公司对中航工业和中国商飞的销售收入合计占比16%。公司有望充分受益于国产大飞机生产交付提速带来的航材需求增长。
    5、多措施应对关税冲击，经营稳健。截至2024年末，公司存货3.01亿元，同比增长33%，2025H1末，公司存货3.04亿元。2024年公司将剩余募集资金1.94亿元用于补充流动资金，并提出加大备货除加大备货外，公司多措施应对关税冲击，在2018年贸易摩擦后，公司与主要客户的协议中都包含当外部环境变化时价格会相应调整的条款，保证了日后沟通、传导的空间。此外，公司通过完善产品结构、拓展不受影响产区的件号、拓展新业务等方式，尽量对冲对经营情况的影响，部分进口产品的成本提高也给公司国产化业务带来了增长契机。
    6、我们预计公司2025-2027年归母净利润1.38亿元、1.70亿元和2.05亿元，对应当前股价PE估值分别为29、23、19倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策变动；汇率波动；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。

在手订单持续增长，加速突破新兴领域

航宇科技(688239)
    事件描述
    航宇科技公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为9.14亿元，同比减少8.71%；归母净利润为0.90亿元，同比减少12.76%；扣非后归母净利润为0.73亿元，同比减少21.93%；负债合计25.22亿元，同比增长45.30%；货币资金5.39亿元，同比增长66.56%；应收账款11.39亿元，同比增长4.78%；存货10.37亿元，同比增长38.50%。
    事件点评
    营收略有下滑，在手订单储备充足。2025年上半年由于部分航空下游客户订单交付节奏的调整，公司营业收入略有下滑，其中航空锻件实现营收6.89亿元，同比减少8.93%，航天锻件实现营收0.72亿元，同比增长29.84%，燃气轮机锻件实现营收0.59亿元，同比减少37.23%。2025年上半年公司签订多份长期供货协议，在手订单持续增长。截至报告期末，以客户的订单统计公司在手订单总额29.38亿元，同比增长8.13%。再加上长协期间的预估订单，公司合计在手订单约为59.68亿。
    加速突破新兴领域，构建多元驱动。公司持续深耕航空航天领域，同时加速新兴领域布局，重点攻克燃气轮机、核电、海洋工程装备等高端装备领域锻件，2025年上半年公司已成功承接首批半导体前道设备关键零部件的精密加工研发订单并启动交付，公司在新兴领域的拓展已初见成效，未来将实现多元化驱动增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.23\1.50\1.82，对应公司8月29日收盘价37.91元，2025-2027年PE分别为30.9\25.3\20.9，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；在研航发无法顺利定型批产；原材料价格波动。

业绩增长改善，零售不良压力减轻

兴业银行(601166)
    事件：
    兴业银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比-2.29%、+0.21%；不良率、拨备覆盖率分别为1.08%、228.54%。
    点评摘要：
    营收利润双双改善。2025上半年，兴业银行实现营收约1104.58亿元，同比下降2.29%，降幅较一季度收窄1.29pct。营收结构上，净利息收入737.55亿元（YoY-1.52%），占总营收比重为66.77%；非息收入367.03亿元（YoY-3.80%），占总营收比重较一季度提升1pct至33.2%。25Q1、25H1兴业银行拨备前利润增速分别为-4.35%、-3.08%，归母净利润同比增速分别为-2.22%、+0.21%，拨备释放支撑利润增速由负转正。
    息差下行压力加大。2025上半年，兴业银行净息差录得1.75%，分别较25Q1、2024年下行5bp、7bp。其中，生息资产收益率录得3.37%，较2024年下行35bp；计息负债成本率显著改善，较2024年压降31bp至1.86%。
    非息收入降幅收窄。2025上半年，兴业银行实现手续费及佣金净收入130.75亿元，YoY+2.59%，增速较一季度放缓5.95pct。2025上半年，兴业银行实现净其他非息收入236.28亿元，YoY-7.00%，降幅较一季度大幅收窄14.5pct，主要是浮盈增加支撑非息收入改善。
    2025上半年公司规模延续低速扩张趋势，资产负债规模增速皆较一季度有所放缓。资产端：2025上半年末，兴业银行总资产同比增长2.55%（2025Q1为3.65%），其中贷款、金融投资分别同比增长4.3%、9.6%，增速分别较一季度-0.9pct、+6pct，金融投资支撑规模保持稳健扩张。具体到贷款端，2025上半年末对公贷款、零售贷款分别同比增长6.9%、1.0%，同比增速较2024年末分别-1.9pct、+0.3pct，对公端持续驱动信贷增长，而零售信贷增长仍较乏力。
    负债端：2025上半年末，兴业银行总负债同比增长2.42%（2025Q1为3.09%），其中存款、发行债券、同业负债分别同比增长8.9%、-11.5%、1.4%。公司持续推进织网工程、布局场景金融，存款增长较好，占计息负债比重也较2024年末提升3.1pct至63%，有效补充负债来源。
    资产质量持续改善。2025上半年末，兴业银行不良贷款率为1.08%，环比一季度持平，较2024年末小幅上行1bp。其中：对公不良压力抬升，较2024年末上升7bp至1.08%，而零售不良改善明显，较2024年末下降13bp至1.22%。2025上半年末，兴业银行拨备覆盖率为228.54%，环比下降4.88pct，风险抵补和反哺利润能力依然较强。此外，拨贷比环比一季度下降6bp至2.46%，拨备计提力度有所减轻。
    投资建议：
    兴业银行坚持“1234”战略久久为功，在“五篇大文章”的细分领域具有先发优势。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.72%、2.69%、3.12%，对应现价BPS：37.77、39.56、41.21元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；资产质量恶化；息差压力加大。

投行业务突破，自营投资驱动增长

华安证券(600909)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入28.08亿元，同比增长43.09%，实现归母净利润10.35亿元，同比增长44.94%。加权平均净资产收益率4.52%，提升1.19pct。
    事件点评
    业绩全面改善，投资与投行业务大幅增长。公司上半年经纪业务、投行业务、投资业务均实现较大程度改善，其中，投资业务实现收入10.83亿元，同比增长68.36%；实现代理买卖证券业务净收入6.36亿元，同比增长45.59%；实现投行业务收入1.15亿元，同比增长245.85%，资管业务收入2.76亿元，小幅下滑2.61%。
    财富管理转型深入推进，基金投顾贡献增长。公司围绕产品与资产供应体系、投资顾问服务体系、科技赋能体系、客群发展体系、组织人才体系建设深入推进财富管理转型，基金投顾相关收入增长贡献显著。上半年公司代销金融产品业务收入4325万元，同比增长52.65%；投资咨询业务收入5187万元，同比增长129%。客户端APP月活人数60.37万，同比增长24.69%。
    自营增加权益配置，股权投资收入大幅增长。公司自营业务以“绝对收益”为目标，以配置型策略和交易型策略获取收益。固定收益业务通过目标久期动态调节，优化政策与市场双轮驱动下的仓位管理。上半年交易性金融资产较年初下降22%至286.42亿元，其中债券下降37.45%至159.89亿元，股票增长94.28%至16.30亿元。其他债权投资规模较年初增长60.10%至224.85亿元，其他权益投资规模较年初减少18.37%至21.75亿元，投资净收益同比增长133.67%达11.58亿元。股权投资方面，子公司华安嘉业实现利润总额1.06亿元，月均实缴规模排名第10位，较上年度同期提升3位。
    IPO项目实现突破，投行业务大幅增长。上半年公司完成1单创业板IPO
    项目、1单深交所上市公司重大资产出售项目、1单新三板挂牌项目、2单新三板定向发行项目，较上年同期大幅增长，带动投行业绩大幅改善。
    投资建议
    公司受益资本市场回暖，投资与投行业务大幅改善，基金投顾发展迅速。预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.33亿元、22.27亿元、25.52亿元，同比增长30.11%/15.23%/14.60%，PB分别为1.21/1.13/1.04，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

点评报告：储蓄代理费率调整推动业绩回升

邮储银行(601658)
    投资要点:
    业绩增速回升：邮储银行1H25营业收入、拨备前利润以及归母净利润增速分别为1.5%、14.9%和0.8%，较1Q25分别提升1.6、8.3和3.5个百分点。净利息收入同比下降2.7%，降幅较1Q25收窄。手续费净收入同比增长11.6%，其中投资银行和理财业务快速增长是主要影响因素。其他非息收入同比增速25.2%，主要来自于投资净收益的贡献。成本端，由于储蓄代理费率的调整，使得业务管理费率同比下降5.2个百分点；拨备计提力度加大，信用成本率上升。
    信贷增长维持高位：1H25贷款同比增长10.5%，总资产同比增速达到10.8%。财政注资落地后，1H25公司核心一级资本充足率10.52%，环比提升1.31个百分点。净资本的提升，有助于公司后续资产投放，实现长期稳定经营。
    拨备覆盖率环比下降：截至1H25末，不良率为0.92%，关注率1.21%，环比分别上升1BP和14BP。不良生成率为0.93%，较2024年小幅上升9bp，其中公司贷款和小企业贷款的不良生成率分别为0.12%和1.60%，零售贷款不良生成率1.53%。拨备覆盖率260%，环比下降5.8个百分点。
    盈利预测与投资建议：根据公司最新财报数据、市场利率变化以及拨备计提力度变动，我们调整了2025年-2026年的盈利预测，并引入2027年盈利预测，2025年-2027年归母净利润分别为882.47亿元、905.1亿元和933亿元，归母净利润同比增速分别为2.04%、2.56%和3.08%。当前股价对应的2025-2027年的PB估值分别为0.71倍、0.66倍和0.62倍，维持公司增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

公司25年中报业绩点评：工业景气度明显，电源管理盈利未见改善

圣邦股份(300661)
    8月28日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现18.19亿元，YoY+15.37%；归母净利实现2.01亿元，YoY+12.42%；毛利率和净利率分别为50.16%和10.65%。单季度2Q25来看，公司营收实现10.29亿元，YoY+21.46%，QoQ+30.35%；归母净利实现1.41亿元，YoY+13.52%，QoQ+136.04%；毛利率和净利率分别为51.00%和13.12%。
    当前行业仍处于整体上行周期中。
    分行业来看，全球消费电子上行景气度仍在持续，国内市场因为国补带来的消费乘数仍起到积极作用。但行业竞争仍激烈，整体价格还保持一定下降趋势。
    工业已进入周期修复阶段，二季度行业客户从“去库存”到“补库存”力度超出市场预期，或同中美关税不确定性带来的提前补货效应有一定关系。未来两个季度可能面临一定的去库存压力，但整体上升态势会保持。
    汽车方向，行业周期上行趋势未明显，但客户整体库存水平保持地位。关税预期有望加速国产芯片上车进展。
    TI/ADI今年产品涨价态势，有利于公司在汽车和工业等方向取得更多的市场份额。但同海外其他厂商以及国内供应商的竞争仍激烈，公司在电源管理芯片上的毛利率下降明显。
    我们判断25年公司整体收入将保持20%以上的增长，26年，随着工业和汽车的景气度持续，增速有望得到保持。而消费电子业务竞争压力加大和毛利率持续下降，对公司整体盈利修复带来一定影响。
    我们预测公司25-26年归母净利5.35/6.84亿元，对应PE为89x/70x，给予公司2026年75x估值，对应目标价83元/股，上行预期对应股价89元/股，维持“增持”评级。
    风险提示
    上行风险：工业和消费电子加速回暖；汽车行业进入上行周期；竞争对手产品涨价公司市占率提升
    下行风险：下游需求不及预期；竞争加剧毛利率下滑；其他系统性风险

业绩稳健增长，多元化业务成效渐显

杭叉集团(603298)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收93.02亿元，同增8.74%；实现归母净利润11.21亿元，同增11.38%；实现扣非归母净利润10.96亿元，同增11.04%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，毛利率、费用率同比均有所上升。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.55pct至21.96%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增0.15pct至10.71%，其中销售费用率同增0.5pct至4.28%；管理费用率同增0.08pct至2.39%；财务费用率同减0.07pct至-0.49%；研发费用率同减0.35pct至4.53%。
    持续深化全球布局，泰国工厂即将落地。2025H1，公司实现海外市场产品销售近6万台的历史新高，同比增幅超25%。同时，公司继续围绕国际化发展的大局进行稳步推进，筹建了杭叉中东、杭叉日本、杭叉美国智能物流、杭叉越南、杭叉泰国制造基地等公司，总体投资额度达1.44亿元人民币。目前公司海外子公司达20余家，形成了营销、研发、制造、租赁等方面的布局，为公司国际化战略注入强劲动能。
    打造多元产业结构，智慧物流正迅速放量。公司智能物流板块在持续巩固食品、橡胶等行业优势地位的基础上，积极开拓饮料、家纺、锂电、汽车零部件等新兴领域，2025H1智能物流业务爆发式增长，智能版块营收及新增订单同比均有大幅度提升，累计落地7000余台AGV，覆盖光伏、锂电等20余个行业。同时，技术集成突破，开发毫米级导航精度系统，“中策未来工厂”项目入选行业标杆；北美团队推动AGV+5G技术出海，定制化方案提升客户仓储效率50%。此外，公司新能源锂电池业务再次取得突破，锂电池PACK总成对外营收超亿元，同比增长超100%。
    深耕智能制造转型，构建工业互联体系。2025H1，总投资超数亿元的杭叉横畈科技园四期杭叉智能年产万套自动化设备生产基地项目顺利结顶，下半年建成投产后公司智能物流产业的项目拓展能力及方案解决能力将跨越式提升。同时公司以技改投资为主线，研发、工艺、技术、生产等部门密切配合，通过先进设备投入、工艺能力提升、核心技术自研等全面提高产品生产效率及质量保证能力。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为180.16、197.71、215.09亿元，同比增速分别为9.28%、9.74%、8.79%；归母净利润分别为22.15、23.80、25.41亿元，同比增速分别为9.57%、7.42%、6.76%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.70、13.69、12.82，考虑到公司经营稳健，智慧物流等新业务有望迅速放量，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

彤程新材2025半年报点评：半导体光刻胶延续高增，CMP抛光垫进展顺利

彤程新材(603650)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2025年半年报：2025上半年公司实现营业收入16.55亿元，同比增长4.97%，延续稳健发展态势，业务结构持续优化；实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长43.07%。
    2025Q2，公司实现营收7.99亿，同比增长0.59%；实现归母净利润1.91亿，同比增长13.05%。
    分析与判断
    25年上半年，电子材料业务营收4.42亿，营收占比提升至26%以上。分项目看：
    1）半导体光刻胶，连续两年收入同比增速超50%。25年上半年实现营业收入近2亿元，同比增长超50%，连续两年增速超50%。其中，KrF光刻胶同比增长近50%；ICA光刻胶保持167%的增长，G/I线光刻胶增长26%，保持稳健增长。报告期内公司新产品系列已陆通过国内多家客户验证，逐步实现切线上量。同时，高分辨I线光刻胶项目，成功打通内部全链路，构建完整国产化路径。
    2）显示材料光刻胶，业绩表现稳健，销量同步攀升。25年上半年显示光刻胶业务实现收入1.80亿元，同比增长13.6%；销量同步攀升，同比增长12.5%，业绩表现稳健。公司产品国内市占率约29%，稳居国内第二大供应商地位。未来随着适配4mask、OLED制程等场景的产品持续扩销，以及公司研发的高分辨光刻胶（PR）预计25年下半年可实现全面量产，市场份额有望进一步提升。
    3）CMP抛光垫业务进展顺利，实现量产出货。公司可实现年产25万片半导体芯片先进抛光垫项目，截至报告期末，已经完成产线建设和生产验证，并在25年上半年开始在国内龙头芯片企业逐步开展验证。且截至中报披露日，已收到首次正式CMP抛光垫订单，实现CMP抛光垫量产出货。
    4）着力打造光刻胶用树脂，自产KrF树脂进展顺利。半导体光刻胶领域，高端I线光刻胶用切割酚醛树脂已在中试生产设备上稳定生产；KrF光刻胶树脂已实现量产的PHS树脂产量与合格率稳步提升。显示光刻胶领域，Array-LCD高耐热光刻胶用酚醛树脂中试放大开发工作进展顺利。
    进一步收购北京科华股权，持股比例继续提升。报告期内，公司全资子公司彤程电子进一步收购北京科华股权，直接持股比例提升至96.3295%。
    投资建议
    随着新建产能的持续投入，以及先进制程高速增长，将维持光刻胶市场的稳步增长。同时，国际贸易摩擦背景下，国产替代进程正在加速推进，半导体材料国产化率提升。公司依托彤程电子打造电子化学品产业化平台，随着公司新产品的持续增加和新客户开发的稳步推进，我们看好公司光刻胶业务的进一步放量。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入35.92/42.38/51.87亿元，同比分别为9.85%/17.98%/22.38%；归母净利润分别5.60/6.83/8.83亿元，同比增速分别为8.34%/21.97%/29.37%；当前股价对应2025-2027年PE分别为39.47/32.36/25.02倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求波动风险，新产品研发进度和客户导入不及预期风险，原材料价格波动风险。

2025半年报点评：全球化与产品矩阵共振，公司增长动能稳健

映翰通(688080)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入3.51亿元，同比增长34.69%、归母净利润0.67亿元，同比增长26.07%；其中，2025年Q2单季实现营业收入2.02亿元，同比增长30.46%、归母净利润0.45亿元，同比增长21.41%。
    工业物联网、企业网络设备与智能售货控制系统业务共同驱动，营收快速增长。2025H1公司工业物联网收入1.83亿元，同比增长34.55%，毛利率57.81%，同比上升2.27pp。该业务营收快速增长主要受海外需求旺盛与渠道本地化推进驱动，此外新产品持续放量、Q1美国客户提前备货，也贡献了营收增量。毛利率方面，受益于海外高毛利市场占比提升及AI边缘计算、协议栈、LoRaWAN等高附加值产品营收占比提升，加之自有产能及精益制造推动成本下降，使得该板块毛利率上升。公司企业网络设备业务2025H1收入0.49亿元，同比增长41.65%，毛利率55.51%，同比下降0.56pp。该板块收入上升系新产品与方案打开增长空间。公司推出云管理网络解决方案，覆盖各类消费、办公场景，并同步推出新品，如边缘路由器、ES620、ES220交换机等，拓展多场景需求，带动收入增长。智能售货控制系统业务2025H1收入0.57亿元，同比增长442.94%、毛利率15.87%，同比下降17.23pp。该业务相关产品及方案的加速落地、产品平台全球化与品类扩张带来的场景拓展为该板块营收贡献了增量。而目前该业务平台生态建设投入正处于导入期使得该业务毛利率短期承压。
    数字配电网业务、技术服务及其他业务短期受验收节奏影响。报告期内公司数字配电网业务收入0.53亿元，同比下降21.91%，毛利率46.54%，同比上升3.07pp。该业务收入同比下降的原因是电网类项目交付呈周期性集中，部分项目交付错峰至下半年，使得H1营收减少。公司2025H1技术服务及其他业务营收0.1亿元，同比下降19.15%。毛利率为51.74%，同比下降23.89pp。服务合同以实施、运维为主，确认受进度驱动，上半年处于交付验收前期导致确认量偏低，营收下降。服务类人力驻场投入占比高，叠加阶段性服务结构变化，造成毛利率下降。上述业务随着营收规模回升，预期毛利率也将逐步回稳。
    全球化营销渠道、产品矩阵双轮驱动。公司积极推进海外布局，重视营销团队打造与渠道建设，因地制宜推出定制化服务，持续深耕全球各区域市场。产品方面不断推陈出新，云平台、AI技术、算法、边缘计算机等产品研发、迭代同步推进，构建多维度产品矩阵，带动放量与营收结构优化。
    研发投入持续、护城河加深。公司2025H1研发投入0.29亿元，同比增长3.89%，研发费用率8.25%。报告期间公司发布LoRaWAN网关，云平台等完成多项升级，引入AI数据分析、自然语言配置等能力，智能化与服务能力提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.45元、3.43元、4.90元，对应动态PE分别为25倍、18倍、12倍。公司25年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：新品放量与交付节奏不及预期的风险；价格竞争的风险；行业发展不及预期的风险；海外需求与汇率波动的风险、下游资本支出波动的风险等。

公司营收同比增长12.18%，现金流情况大幅改善

中油工程(600339)
    核心观点
    公司半年度营收同比增长12.18%，现金流情况大幅改善。2025年上半年，公司实现营业收入362.87亿元，同比增长12.18%；销售毛利率为8.01%，同比及环比均小幅下降；销售及管理费用同比减少0.33亿元，成本费用管控成效显现；实现归母净利润4.70亿元，同比减少10.87%。得益于结算清收加快及项目预收款和收款增加，公司经营活动现金流净额经营活动现金流从去年同期-70.52亿元大幅改善至-15.33亿元，带动公司现金流情况转暖；公司均订每10股派0.13元（含税）现金股息，合计7258万元，占2025年上半年归母净利润的15.44%。
    油气田地面工程、油气储运工程、炼油与化工工程是公司核心业务板块，环境工程及其他业务快速拓展。油气地面工程以陆上石油天然气工程为主，积极拓展海洋工程和天然气液化工程；管道与储运工程主要发展陆上及海洋油气管道、化工石油储库等工程建设业务；炼油与化工工程重点发展炼油化工、煤化工、纺织化纤及合成材料等工程业务并引领国内行业发展；环境工程业务积极发展油气田和化工行业的工业废水治理回用、工业尾气处理及VOCs管控治理业务；2024年，油气田地面工程、油气储运工程、炼油化工工程所占公司营业收入比例分别为36.59%、25.69%、30.27%。
    2025年上半年，新签合同额维持高位，结构不断优化。2025年上半年，公司签约项目最大单体规模超百亿元，累计实现新签合同额734.01亿元、同比减少3.10%，目前在手合同额约1700亿元，为公司持续稳健发展提供了有力的项目资源保障；国内市场实现新签合同额502.19亿元，占公司整体新签合同额的68.42%，国际市场实现新签合同额231.82亿元，占公司整体新签合同额的31.58%，同比增长9.86%；公司新兴业务和未来市场业务实现新签合同额205.96亿元，占公司整体新签合同额的28.06%，同比增长16.56%。
    公司不断深化改革，从严风险管控。公司不断健全党委发挥领导作用以及股东会、董事会等公司治理主体依法行权的有机融合机制，深化改革攻坚；公司不断强化工程质量风险、安全环保风险和社会安全风险的管控。
    风险提示：能源价格下降导致的资本支出下降、地缘政治风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年营业收入为899.92/944.92/982.97亿元，归母净利润为7.33/8.23/8.50亿元，EPS为0.13/0.15/0.15元/股，对应当前股价PE为26.81/23.89/23.13X，我们看好公司业务结构提升带来的发展潜力，给与“优于大市”评级。

2025年中报点评：上半年盈利能力提升，业绩大幅增长

华新水泥(600801)
    投资要点：
    华新水泥（600801）发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入160.47亿元，同比下滑1.17%；归母净利润11.03亿元，同比增长51.05%。基本每股收益0.53元，同比增长52.03%。
    上半年业绩大增超五成。2025年上半年公司实现营业收入160.47亿元，同比下滑1.17%；利润总额20.25亿元，同比增加50.74%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长51.05%。第二季度单季度，公司实现营业收入88.85亿元，同比下降2.94%；实现归母净利润8.70亿元，同比增长57.22%。基本每股收益0.53元，同比增长52.03%。
    水泥业务营收增长，混凝土和骨料业务营收下降。分业务看，上半年水泥销售实现营业收入87.55亿元，同比增长4.62%，营收占比达54.56%；水泥及商品熟料销量2773.66万吨，同比下滑2.63%，其中海外838.84万吨，同比增长10.41%。混凝土销售实现营业收入34.57亿元，同比下降12.33%，营收占比21.54%；销售1324.80万方，同比下降9.88%。骨料销售实现营业收入27.63亿元，同比下降6.72%，营收占比17.22%；销售7605.26万吨，同比增长6.33%。
    盈利能力提升明显。水泥毛利率为31.13%，同比增长10.00pct；混凝土毛利率为13.12%，同比增长1.50pct；骨料毛利率为47.91%，同比增长0.50pct。综合毛利率从23.65%提升至28.92%，提升了5.27个百分点，主要原因是国内水泥价格提升及成本下降、骨料成本降低、海外水泥销量及业绩提升等。销售净利率为6.67%，同比增长2.48pct。费用方面，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.75%/5.86%/2.72%/0.45%，同比-0.10/+0.26/+0.26/+0.01pct；累计总费用率为13.78%，累计+0.44pct。公司盈利能力显著提升，费用控制情
    况总体良好。
    国际化战略加速实施。公司上半年持续推进国内外市场布局，完成对豪瑞尼日利亚资产的收购，标的公司Lafarge Africa Plc已纳入合并报表范围，进一步拓展了非洲市场。国内方面，公司保持稳定的销售网络，通过位于武汉的总部及生产基地持续优化国内业务结构。
    总结与投资建议：2025年行业自律与错峰生产政策的执行，带来整体盈利上升。上半年公司业绩实现大幅增长，其中毛利率及净利润率也明显提升，盈利能力改善。公司海外业务多个项目建成投产，完成对巴西恩布骨料公司100%股权收购，海外业务持续发力。其在西藏自治区的水泥、骨料及混凝土产能具备为大型基建项目提供建材的能力，有望受益于区域重大工程建设。看好公司持续发展壮大。预测公司2025-2026年EPS分别为1.24元和1.43元，对应当前股价PE分别为13.2倍和11.4倍，给予“增持”评级。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，楼市销售下降。基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。原材料成本上升，利润率下滑。

铝加工净利润同比高增，电解铝权益产量提升

中孚实业(600595)
    核心观点
    公司2025年上半年营收同比小幅下滑，归母净利润同比增长60%。公司2025年上半年实现营收105.74亿元，同比-3.82%；实现归母净利润7.07亿元，同比+59.55%。单二季度实现营收55.52亿元，同比-4.47%，环比+10.57%；实现归母净利润4.77亿元，同比+19.37%，环比+107.4%。上半年业绩同比高增长主要得益于铝精深加工业务盈利能力提升，以及电解铝权益提升，加之受益于氧化铝、煤炭等主要原材料价格下降带来的成本改善。2025H1，电解铝均价2.03万元/吨，同比+2.62%；氧化铝均价3456.18元/吨，同比-1.56%；动力煤均价677.9元/吨，同比-22.48%。
    盈利能力同比提升，资产负债结构持续优化。2025年上半年，公司毛利率为11.66%，同比提升1.40pct；净利率为5.93%，同比提升1.59pct，盈利能力增强；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.20%/1.67%/1.80%/1.02%，期间费用率为4.70%，同比增加0.30pct。截至2025年6月末，公司资产负债率为31.62%，较2024年末的33.07%下降1.45pct，资产负债率持续降低。完成股权收购提升电解铝权益产能，铝精深加工利润高增。3月，公司完成对中孚铝业24%股权的收购，电解铝权益产能由63万吨提升至75万吨；利润方面，上半年中孚铝业净利润2.25亿元，同比+18.47%；广元高精铝材净利润1.02亿元，同比-25.54%；广元林丰铝电净利润1.23亿元，同比-33.18%。上半年公司铝精深加工产品实现销量29.26万吨，受益于加工费的上调，加工板块实现净利润同比增长56.04%。
    高分红规划与员工持股计划落地，彰显长期发展信心。为积极回报股东，公司制定了《未来三年（2025年-2027年）股东分红回报规划》，承诺在满足分红条件的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的60%。截至2025年8月12日，公司2025年员工持股计划已完成股票购买，累计买入公司股票3.29亿股，占公司总股本的8.21%，深度绑定核心员工与公司利益。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格大幅波动的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为283.47/295.53/299.27亿元，同比增速24.5%/4.3%/1.3%；归母净利润为19.10/23.23/25.64亿元，同比增速171.4%/21.6%/10.4%；摊薄EPS为0.48/0.58/0.64元，当前股价对应PE为11.3/9.3/8.4x。考虑到公司2025年成本端有出现较大幅度下降的可能性，维持“优于大市”评级。

降本提效成本明显改善，中期分红率79%

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收1381.1亿元，同比-18.3%，归母净利润246.4亿元，同比-12.0%。其中2025Q2公司实现营收685.2亿元，同比-15.4%，环比-1.5%，归母净利润126.9亿元，同比-5.6%、环比+6.2%。
    煤炭业务：二季度产销回升，降本提效、成本显著下降。2025Q2公司商品煤产量83百万吨，同比-2%，环比+0.5%；煤炭销量106百万吨，同比-6.3%，其中自产商品煤销量83百万吨，同比-2.1%，环比+6.2%。2025Q2自产煤、外购煤销售均价分别为472元/吨、511元/吨，分别同比-34/-206元/吨，环比-12/-76元/吨。2025Q2年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为47.5%/45.3%/3.4%/3.8%，其中年度长协同比-11pct，环比-19pct。2025H1自产煤单位成本为177.7元/吨，同比-14.9元/吨，其中原材料、燃料及动力/人工成本/修理费/其他成本同比-2.9/-2.9/-1.2/-9.1元/吨，其他成本降幅较大主要系安全生产费、维简费等减少；2025Q2自产煤单位成本为161元/吨，环比大幅下降35元/吨。
    电力业务：下游需求疲软，发/售电量下降；售电价维持平稳、成本下降，毛利率改善。2025Q2公司发/售电量为484/454亿千瓦时，分别同比-3.6%/-3.5%，环比-4.1%/-4.3%；毛利率16.9%，同比+2.3pct，环比+1.5pct。截至2025年6月末公司控制并运营的发电机组装机容量47632兆瓦，相比一季度末增加127MW。
    运输业务：铁路、港口业务修理费用下降致成本降低，盈利改善。2025H1铁路/港口/航运分部营收分别为214/35/16亿元，分别同比-4.5%/+0.6%/-34%，毛利率分别同比+2.8pct/+3.0pct/+0.9pct；实现利润总额为70/13/1亿元，分别同比+1.6%/+9.7%/-49%。
    中期分红率79%，积极回报投资者。公司2025年中期拟派发现金红利0.98元/股，占2025H1中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的79.0%。开启大规模资产收购，产业协同进一步加强。公司公告拟购买国家能源集团持有的国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、电子商务公司100%股权、港口公司100%股权，并以支付现金的方式购买西部能源持有的内蒙建投100%股权。截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。本次收购将大幅提升公司资源储量，增强产业链上下游协同效应。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为512/519/527
    亿元（前值为536/544/553亿元）。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，分红率较高，内增外延下仍有成长空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。

2025年半年报点评报告：大化工一体化业绩显著改善，机器人产业布局成长可期

国恩股份(002768)
    事件：
    国恩股份发布2025年半年报：2025年H1，公司实现总营业收入97.54亿元，同比增长4.58%，实现归母净利润3.46亿元，同比增长25.94%，毛利率达到10.12%，同比增长1.67pct。2025年Q2单季度，公司实现营业收入53.42亿元，同比增加8.92%，环比增加21.07%；实现归母净利润2.35亿元，同比增加54.98%，环比增加111.45%；毛利率达到11.21%，同比增加2.68pct，环比增加2.4pct。
    观点：
    多维度构建“新材料+”产业生态圈，打造大化工纵向一体化布局。报告期内，公司在有机高分子改性材料、绿色石化材料及新材料、复合材料三类主要业务方面分别实现营业收入49.14/19.62/17.27亿元，占比分别为50%/20%/18%，较去年同期增长0.62%/26.23%/1.32%，毛利率分别为11.73%/4.85%/11.81%，同比增加2.63/0.79/2.19pct。公司绿色石化材料产能逐年提升，除满足公司内部需求外，还通过深挖家电、汽车、新能源等行业客户需求，不断拓展新的业务领域，实现营收及归母净利双增长，成功打造“单体-合成树脂-有机高分子改性/复合材料-制品”纵向一体化产业链。
    依托轻量化结构技术积淀，战略性启动机器人产业布局。公司已组建高水平技术研发团队，并建成自主算力中心，专注于机器人场景化AI大模型的训练与研发，同时深度协同内部新材料产业平台，依托特种工程塑料、碳纤维/玻纤增强复合材料等成熟产线，为机器人动力模块、仿生关节及外壳结构提供定制化轻量化支持，通过系统性融入阻燃、防化、抗菌、抗静电、增强增韧等材料改性技术，开发PEEK等高性能特种轻量化系列材料，计划通过浙江国恩化学建设2条PEEK聚合生产线，实现1,000吨/年的PEEK材料生产能力。
    盈利预测和投资评级：公司有望强化内部资源高效协同，不断释放平台规模化优势，驱动各业务板块保持稳健增长，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.40/9.53/10.85亿元，当前股价对应2025-2027年PE为15.6/13.7/12.1倍，我们选取金发科技、会通股份、普利特作为可比公司，公司拥有领先的一体化产业平台、雄厚的技术研发实力及稳定优质的市场资源，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

医药冷链业务快速推进，Q2业绩增长凸显经营韧性

东航物流(601156)
    事件：25年上半年公司实现营收112.56亿元，同比下降0.26%，实现归母净利润12.89亿元，同比增长0.90%。其中Q1公司净利润6.17亿元，Q2净利润8.49亿元，同比增长8.01%。在受外部冲击更加剧烈的第二季度，公司实现净利润增长，展现了较强的经营韧性和抗风险能力。
    航空速运业务维持稳健：上半年公司航空速运业务实现收入47.02亿元，同比
    增长8.52%，毛利率18.91%，同比下降0.2pct。公司全货机队日利用小时由去年同期的12.94小时提升至13.55小时，位于较高水平，但运载率略降4.92pct至79.54%。上半年公司客机货运业务实现营收26.67亿元，毛利8986万元较24年同期的12460万元有所下降。
    受美国取消小包裹免税影响，综合物流解决方案业务规模略降：上半年公司综合物流解决方案业务实现营收52.52亿元，同比下降8.29%。主要系美国取消小额包裹免税对跨境电商行业产生的较大冲击。但灵活调整产品组合，持续推进生鲜港布局，快速做大医药冷链业务，上半年产地直达解决方案业务收入实现较大幅度增长，实现营收19.80亿元，同比增长37.29%，有效弥补了跨境电商物流解决方案收入下滑的影响。
    地面服务板块毛利率下降：上半年公司地面服务业务实现货邮处理量126.4万吨，同比增长5.05%，实现营收12.87亿元，同比增长5.38%，但毛利率下降5.89pct至34.19%，主要系货站操作属于劳动密集型业务，基层员工薪酬水平上涨对成本端影响较大。
    公司盈利预测及投资评级：上半年，美国关税政策频繁变化，全球航空货运市场在变局中经历深度重构。公司优化调整航线结构，积极应对外部环境变化，上半年盈利略超预期。我们预计25-27年公司归母净利润分别为24.2、27.5和29.9亿元，对应EPS分别为1.53、1.73和1.88元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为10.2、9.0和8.3倍。虽然公司或受到关税政策扰动的短期冲击，但公司手握行业优质资源，具备较强的抗风险能力，能够通过积极调整运力布局对冲政策变化的影响，长期看，公司在行业内依旧具备较强的竞争力。我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：运价下跌、关税政策变化、油价大幅波动、安全风险。

2025年中报业绩点评报告：智算转型快速推进，开启新成长空间

亿田智能(300911)
    事件：
    亿田智能于2025年8月27日公布财报。报告期内，公司实现总营业收入1.74亿元，同比减少49.09%；实现归母净利润-7168.57万元，同比减少507.01%。
    观点：
    受传统主业需求下行及公司主动战略转型影响，上半年经营暂时承压。报告期内，公司毛利率为14.06%，去年同期为43.58%，同比明显下降；公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为26.24%/17.63%/5.83%/5.26%；同比变动分别为2.62%/8.22%/6.14%/-1.49%。
    集成灶行业需求承压明显，积极谋求智算转型。受市场需求承压及行业内竞争加剧等因素影响，上半年内，集成灶渠道销量全线下滑，价格下行明显。公司积极应对，静待存量换新周期到来。在此背景下，公司前瞻布局算力，打造智算转型的第二增长曲线。报告期内，公司算力业务实现营收1447.76万元，同比增长2298.61%。
    子公司携手燧原科技，打造国产十万卡算力集群。2024年末，亿田智能子公司与国产算力芯片领军企业燧原科技合作，合力打造首个国产万卡推理集群——庆阳智算中心。首期部署2500P绿色算力，已为美图秀秀、无问芯穹等提供推理服务。在此基础上，全资子公司亿算智能于2025年4月签署《共建国产十万卡算力集群及新质生产力生态圈战略合作框架协议》，预期2028年前形成2.5万P算力，预期投资金额达55亿元。
    盈利预测及投资评级：公司积极应对集成灶行业需求变化，静待换新周期到来。同时公司积极谋求智算转型，与国产卡领军企业合力打造庆阳智算中心项目，报告期内智算业务收入快速增长，业务扩张稳步推进，有望受益于AI基建浪潮。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.31/0.69/1.06亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为0.17/0.38/0.59元。2025年8月28日公司股价为56.6元，对应2025-2027年PE分别为330.05/149.5/96.6倍。我们选取帅丰电器（605336.SH）、中贝通信（603220.SH）、宏景科技（301396.SZ）、数据港(603881.SH)作为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：集成灶需求持续下行风险；集成灶行业竞争加剧；算力基建进度不及预期；投资扩张节奏不及预期；宏观经济不及预期。

2025年中报业绩点评报告：业绩稳健增长，AI业务收入同比高增

鼎捷数智(300378)
    事件：
    公司于2025年8月30日公布2025年半年报。报告期内，公司实现总营业收入10.45亿元，同比增长4.08%；实现归母净利润4502.67万元，同比增长6.09%。
    观点：
    营收、利润稳健增长，控费能力良好。报告期内，公司实现总营业收入10.45亿元（同比+4.08%）；实现归母净利润4502.67万元（同比+6.09%），总体实现平稳增长。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为30.43%/11.08%/-0.9%/8.2%；同比分别+0.61%/-0.04%/-0.45%/-1.34%。其中，财务费用变动主要受汇率变动影响。
    AI业务高增长，Agent产品有望加速落地。报告期内，公司AI业务收入同比增长125.91%。公司将AI技术与工业软件融合，鼎捷雅典娜（融合AI、大数据及知识图谱等技术的PaaS平台）及AI应用产品落地增收，AI驱动业绩增长逻辑初步兑现。AIAgent方面，公司基于鼎捷雅典娜底座的数智化能力，融合微软AzureGPT、通义千问、豆包、DeepSeek等大模型能力，丰富AIAgent应用矩阵。
    东南亚市场加速拓展，海外业务持续推进。一方面，公司立足数智化赛道，顺应中国制造业出海浪潮，服务中企出海。另一方面，东南亚国家中，越南、马来西亚等国家经济增速良好，市场潜力渐显，公司紧抓机遇，为当地企业数字化转型助力。报告期内，公司积极拓展东南亚本地业务，带动收入同比增长60.87%，海外布局有望进入收获期。
    盈利预测及投资评级：公司紧跟人工智能行业趋势，AI技术与业务深度融合，AI业务收入同比实现高增长。同时公司积极拓展海外市场，东南亚市场业务收入实现较快增长。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.53/3.14亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为0.76/0.93/1.16元。2025年8月29日公司股价为52.62元，对应2025-2027年PE分别为69.6/56.4/45.4倍。我们选取用友网络（600588.SH）、能科科技（603859.SH）、赛意信息（300687.SZ）作为可比公司，维持公司“增持”评级。
    风险提示：AI产品推广不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧；技术迭代不及预期；宏观经济不及预期。

2025年半年报业绩点评报告：新片激活IP全域生态，AI跨界融合重塑产业动能

上海电影(601595)
    事件：
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入3.62亿元，同比下降4.96%；实现归属于上市公司股东的净利润0.54亿元，同比下降22.18%。
    观点：
    深耕IP全链开发，《浪浪山小妖怪》票房表现稳健。院线板块加盟影院达839家、银幕5,352块，总票房22.12亿元，同比增长26.1%，市场份额提升至7.57%；直营影院51家，银幕372块，票房2.73亿元，全国影投排名升至第11。电影发行方面，重点推进《浪浪山小妖怪》暑期档宣发，多平台热搜登榜并亮相国家电影局片单发布会。IP运营成果显著，与40余家企业合作推出800余个SKU衍生产品，打造“大闹天宫空中剧场”无人机秀、“哪吒闹海”主题邮轮等文旅融合项目，经典动画新媒体矩阵粉丝超500万，实现IP价值全域释放。
    多维布局“AI+”领域，跨界融合引领产业新增长。公司以AI技术为核心驱动跨界合作与创新探索。推进设立与京东方的合资公司“上影东方”，探索“LED电影屏”在沉浸式体验、智慧显示终端等领域的创新应用；投资企业珞博智能首款AI产品“芙崽”京东首发即售罄，计划共同开发以AI大模型技术为核心，为Z世代人群提供情感陪伴的AI养成系潮玩。创新探索“AI+影视”“AI+IP”，落地“全球AI视觉创意大赛”“即梦X上海电影AI动画创作周”等赛事，联合字节跳动、智象未来等AI生态伙伴，拓展IP运营新路径。
    盈利预测及投资评级：结合宣发、渠道及IP资源优势，公司正以“资本投资+业务协同”驱动新产业与新赛道的布局，我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为9.53亿元/11.20亿元/12.55亿元，归母净利润为2.41亿元/3.25亿元/3.58亿元。对应公司2025年8月29日股价2025年/2026年/2027年PE分别为58.4/43.4/39.3倍。参考可比公司奥飞娱乐、中国电影、光线传媒，我们看好其前瞻性的科技赋能与创新生态布局，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧风险。2）电影市场复苏不及预期。

2025年中报点评：业绩短期承压，产能与渠道建设稳步推进

海天精工(601882)
    投资要点
    营收基本稳定，利润短期承压
    2025H1公司实现营收16.63亿元，同比-0.92%；实现归母净利润2.37亿元，同比-19.27%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比-17.57%。公司营收下降主要系制造业景气度表现一般，机床下游需求偏弱；利润降幅大于收入降幅，主要系行业景气度偏低背景下价格战竞争加剧，压缩公司毛利率空间。
    分产品看：机床销售实现营收16.35亿元，同比-0.47%，配件及其他实现营收0.24亿元，同比-22.52%。
    单Q2看，公司实现营收9.23亿元，同比+0.10%；归母净利润1.38亿元，同比-15.34%，扣非归母净利润1.27亿元，同比-15.60%。
    毛利率持续下滑，研发投入持续加码
    2025H1公司毛利率为26.14%，同比-2.23pct，单Q2毛利率为26.30%，同比-1.98pct，毛利率仍处下滑趋势，主要系：①会计准则变更，原本计入销售费用的质量保证相关成本现计入营业成本；②下游需求偏弱机床行业价格竞争加剧，售价降低压缩毛利率空间。
    分产品看，机床销售/配件及其他毛利率分别为25.80%/34.67%，同比分别-2.11pct/-5.25pct。2025H1公司销售净利率为14.3%，同比-3.2pct，单2025Q2公司销售净利率为14.99%，同比-2.69pct。
    2025H1公司期间费用率为10.1%，同比-0.2pct，基本保持稳定。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/1.6%/4.7%/-0.6%，同比分别-0.3pct/+0.5pct/-0.2pct/-0.3pct。
    产能建设稳步推进，海内外渠道加速布局
    产能布局方面：公司稳步提升华南生产制造基地产能规模，推进宁波高端数控机床智能化生产基地项目建设，高端数控机床智能化生产基地项目1号厂房已于2024Q4投入使用，并积极布局海外区域产能。
    海内外渠道建设方面：公司加强国内外市场的开拓和管理能力，国内着力发掘重点客户的需求，拓展业务团队，优化人员布局，加强薄弱地区的市场开发，规范市场管理；海外市场持续增加独立性功能的建设，完善客户服务体系，加快全球市场营销布局。目前公司已完成德国和塞尔维亚子公司的筹建，未来全球营销布局加速有望提高海天品牌全球影响力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为6.41/7.60/8.96亿元，当前股价对应动态PE分别为17/14/12倍，公司产能正在爬坡进程中，国际化布局稳步推进，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床行业需求不及预期，产能建设进度不及预期。

上半年净利润增长17%，AR光学快速发展打开成长空间

水晶光电(002273)
    核心观点
    上半年营业收入同比增长13.8%，归母净利润同比增长17.3%。公司发布2025年半年度报告，上半年营业收入30.20亿元(YoY13.77%)，归母净利润5.01亿元(YoY17.35%)，扣非归母净利润4.46亿元(YoY14.10%)，毛利率29.46%(YoY1.86pct)。
    第二季度营业收入同比增长17.4%，归母净利润同比增长12.8%。公司2Q25营业收入15.38亿元(YoY17.45%，QoQ3.75%)，归母净利润2.80亿元(YoY12.80%，QoQ26.70%)，扣非归母净利润2.39亿元(YoY7.92%，QoQ15.34%)，毛利率30.91%(YoY-0.39pct，QoQ2.96pct)。
    消费电子业务稳健增长，光学元器件与薄膜光学面板业务持续拓展。上半年消费电子业务收入25.43亿元(YoY12.80%)，毛利率29.52%(YoY1.69pct)。公司光学元器件业务持续加大新品研发投入，稳步推进与北美、韩系大客户的业务合作。北美大客户涂布滤光片项目攻克多项技术难关，成功实现量产。微棱镜产品持续巩固核心供应商地位。薄膜光学面板业务不断深化与北美大客户战略合作，稳步提升手机端市场份额，并完成消费电子终端品类全覆盖。汽车电子业务快速增长，盈利水平稳步提升。上半年汽车电子(AR+)业务收入2.41亿元(YoY79.07%)，毛利率25.24%(YoY16.79pct)。公司车载光学业务以HUD及激光雷达视窗片产品为核心，AR-HUD产品在国内新能源旗舰车型的市场渗透率显著提升，新产品的核心技术指标取得突破性进展。上半年公司与国内战略大客户深度协同，成功拿下LCOS技术路线AR-HUD项目定点，并斩获国内一流主机厂及知名合资品牌多个新项目订单。
    AR/VR业务实现多项突破，与国内外头部企业深度合作。公司已形成显示系统(波导片)、3D模组、核心光学元器件、衍射晶圆及反射方片等产品品布局，与国内外头部企业展开战略协同，在反射光波导、衍射光波导及光机技术领域实现多项关键突破。战略项目反射光波导技术通过核心工艺攻关与NPI产线建设，成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作。衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同，升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地。投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司与头部大客户的广阔合作空间，看好公司在消费电子、车载光学、AR/VR领域所构建的持续增长动能，预计2025-2027年营业收入73.89/86.14/99.90亿元(无变化)，归母净利润12.59/15.16/18.19亿元(无变化)，当前股价对应PE分别为30.7/25.5/21.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

业绩改善，蓄势待发

兴业证券(601377)
    核心观点
    兴业证券发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入54.04亿元，同比提升28.8%；实现归母净利润13.3亿元，同比提升41.24%；扣除非经常性损益后的净利润为12.89亿元，同比提升41.62%，对应EPS0.15元，同比提升43.01%；ROE为2.31%，同比增加0.66pct。业绩上涨主要因资本市场交投活跃度提升和政策落地等因素的影响，公司投资收益、经纪业务收入及利息收益同比有所提升。公司核心管理层变更，带来战略转型想象空间。
    市场活跃度增强，经纪、信用业绩亮眼。2025年上半年，资本市场交投活跃度提升，经纪业务收入12.42亿元，同比上涨34.21%；公司股基交易额4.84万亿元，同比提升64%，市占率1.28%。2025年上半年，公司利息净收入8.22亿元，同比提升38.1%，主要因债权利息收入增加和应付债券利息支出减少。
    投资收益仍为主要驱动力，金融资产规模持续提升。2025年上半年，公司投
    资规模大幅提升，金融资产规模同比增长7.57%至1506.56亿元，实现投资业务收入（含公允价值变动）17.6亿元，同比提升50.25%，主因交易性金融工具投资收益同比增加。
    公司股承规模下滑，投行业绩承压。2025年上半年，公司股票融资规模持续下降，公司实现投行业务收入2.19亿元，同比下滑16.6%。2025年上半年，公司股权承销金额4.84亿元，同比下滑10.17%；IPO储备项目3单；债券承销金额844.45亿元，同比提升17.81%，公司债券承销规模持续增长。
    资管业务承压，海外业务持续发力。2025年上半年，公司资管业务实现净收入0.75亿元，同比小幅下滑1.7%；AUM达1009.95亿元，同比提升20%。兴证全球基金AUM达7034亿元，较2024年末增长8%；公募FOF管理规模保持行业第一，养老基金份额规模位居行业前三。境外业务稳健增长，公司海外业务实现收入2.61亿元，同比提升17.94%。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性；政策风险等。投资建议：基于公司上半年数据及市场表现，我们对公司2025-2027年的盈利预测分别上调6.59%、2.9%和2.4%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为25.51元、27.55亿元、29.65亿元，同比增长17.9%/8.0%/7.7%，当前股价对应的PE为24.5/22.1/20.0x，PB为1.0/0.9/0.9x。随着权益市场活跃度持续提升，公司将持续深化“双轮联动”战略，深入打造国际化专业平台，对公司维持“优于大市”评级。