2025年三季报点评：经纪与信用业务收入高增，高基数影响或逐步淡化

华泰证券(601688)
    事件：10/30华泰证券发布25年三季报。2025年前三季度，公司营业总收入271亿元，公告口径同比+12.6%，较上半年-18pct；归母净利润127亿元，同比+1.7%，较上半年-40pct。从单季数据看，25Q3归母净利润52亿元，环比+32.7%，同比-28.1%，同比较25Q2下降58pct。2025年前三季度公司归母净利润超过去年前三季度的125亿元；单季归母净利润同比增速转负，主要受去年同期出售AssetMark股权导致的高基数影响，我们预计公司2025年全年业绩有望保持历史高位。
    2025年前三季度经纪、信用与投行收入同比提速，自营收入受24Q3出售股权导致的高基数影响，资管业务同比降幅收窄。2025年前三季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为102/66/33/19/14亿元，同比-15%/+66%/+151%/+44%/-55%，占比38%/24%/12%/7%/5%。资金类业务中，25年前三季度自营业务收入同比转为负增，主要是24Q3出售AssetMark股权，导致去年同期基数较高；利息净收入同比增幅保持在1.5倍；收费类业务中，25年前三季度经纪与投行业务收入同比增速均有所提升；资管业务收入同比降幅继续收窄。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，剔除去年同期资产处置收益，25Q3单季自营收入同比仍高增，自营杠杆率环比提升。25Q3公司自营投资收入36亿元，环比-7.2%，同比-54.1%。若剔除24Q3出售AssetMark所得投资净收入63亿元，则25Q3自营投资收入同比+141.4%。从金融投资规模来看，25年三季度末公司金融投资4647亿元，环比+7.1%，同比+15.9%。其中净资产与自营杠杆分别环比+2.6%/+4.3%，近3个季度自营杠杆稳步提升。持仓结构方面，25Q3末交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为77.7%/9.8%/10.3%/2.3%，除环比减配债权AC之外，对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，环比分别+0.5%/+121.7%/+42.1%，权益OCI规模同比大幅增长。投资收益率方面，25Q3年化自营投资收益率3.1%，环比小幅下降。投资策略保持稳健。
    （2）经纪业务方面，25Q3经纪业务收入同比继续提速，APP加速迭代巩固先发优势。25Q3公司经纪业务手续费净收入28亿元，环比+56.0%，同比+128.1%，同比增速较25Q2的33.1%明显提速。25年9月末代买证券款2326亿元，环比/同比分别+13.9%/+27.3%。市场交投热度保持高位，资金持续入市，公司经纪业务收入也实现大幅增长。根据iFinD统计，截至25年9月公司APP“涨乐财富通”月活用户数927万人，同比+24%。2025年10月公司正式上线金融AI独立应用“AI涨乐”，人工智能转型加速，公司在证券APP领域的先发优势也有望持续巩固。
    （3）信用业务方面，融出资金余额与利息净收入实现同比大幅增长。25Q3
    公司单季利息净收入12亿元，环比+15.1%，同比+108.8%。25Q3利息收入/利息支出同比+17.6%/-4.1%。融资融券方面，25Q3末公司融出资金余额1698亿元，同比+61.2%，市占率保持在7.1%。股票质押方面，25Q3末买入返售余额146亿元，环比有所下降，但同比+42.6%。利息支出方面，25Q3末公司应付债券、卖出回购余额环比提升，可能受益于融资成本下行。随着市场两融余额突破历史新高，公司两融业务市占率保持高位，我们认为信用业务收入或持续增长。
    （4）投行业务方面，25Q3投行收入同比增速提升，IPO/再融资规模同比高增，债券承销规模稳定增长。25Q3华泰证券投行业务收入8亿元，环比+24.7%，同比+83.0%，同比增速较25Q2增加7pct。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q3公司IPO/再融资承销金额分别为42亿/83亿元，同比+372%/+5526%，同比增速保持高位。债券承销方面，25Q3公司债权主承销金额4411亿元，同比+25.1%，近4个季度债承规模稳定增长。
    （5）单季资管收入同比降幅收窄，南方基金与华泰柏瑞基金AUM规模持续增长。25Q3公司资管业务净收入5亿元，环比-1.6%，同比-43.2%，同比降幅连续第2个季度收窄。公募方面，根据iFinD统计，截至25Q3末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.48万亿/8012亿元，同比+9.7%/+16.4%，受去年24Q3末基数抬升影响，同比增速有所放缓。25Q3末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模4256亿元，规模有望持续扩大。我们认为，伴随资管业务费率调降与产品转换完成，公司未来资管收入有望筑底修复。
    净资产收益率与归母净利率保持高位，业务及管理费率环比下降。2025年Q3末公司总资产规模1.03万亿元，突破1万亿大关，同比+21.1%。归母净资产2054亿元，同比+10.7%。年化加权平均ROE7.21%，同比-0.38pct。25年前三季度公司归母净利率46.9%，环比+0.4pct，其中业务及管理费率（剔除其他业务）为44.1%，环比下降2pct；其他业务成本率下行至77.8%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应10月31日收盘价的PE为12/11/10倍。公司收费类业务龙头优势有望持续巩固，经纪、信用业务收入高增，投行业务稳步修复。随着资本市场回暖，自营高基数影响逐步淡化。权益类基金发行规模持续扩大，公司资管业务收入有望筑底修复。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

2025年三季报点评：信贷投放边际改善，息差降幅收窄

常熟银行(601128)
    事件：10月29日，常熟银行公布2025年三季报。1-3Q25实现营收、拨备前利润、净利润90.5亿、58.9亿、33.6亿，分别同比+8.2%、+9.5%、+12.8%（1H25：10.1%、11.3%、13.5%）。年化加权平均ROE为15.02%，同比提高0.06pct。9月末不良贷款率0.76%，环比持平；拨备覆盖率463%，环比下降26.6pct。
    点评：
    常熟银行前三季度营收、归母净利润同比增速分别为8.2%、12.8%，较上半年增速放缓1.9pct、0.7pct，业绩增速下降主要受其他非息收入拖累，积极因素在于扩表小幅提速、净息差降幅收窄、信用成本下降。具体来看，（1）净利息收入同比增速较上半年提升1.6pct至+2.4%。主要得益于净息差同比降幅收窄以及生息资产增速提升。（2）非息收入同比+35.3%，增速较上半年下降22pct。其中，手续费收入同比+57.5%，增速较上半年提升15.6pct，主要是公司代理理财业务等中收增加。其他非息收入同比+20%，增速较上半年下降24.7pct，主要是三季度债市调整叠加去年同期较高基数。（3）在不良生成趋缓之下拨备计提力度有所减小，1-3Q25常熟银行信用减值损失同比+4.7%，增速较上半年下降6.3pct，信用成本下降推动净利润保持较快增长。
    信贷投放提速，零售贷款单季度增量呈上升趋势。截至9月末，常熟银行总资产、贷款分别同比+10.9%、+7.1%，增速较上半年提高1.6pct、+1.9pct，三季度信贷投放速度有所加快。其中，对公贷款、个人贷款同比增速分别为+10.6%、+2.5%，较上半年提高2.8pct、2.4pct。在当前零售小微信贷需求偏弱、资产质量承压、大行竞争加剧的环境下，常熟银行积极挖掘需求，坚持做小做散战略，零售贷款及经营贷规模稳步增长，单季度增量呈逐季上升趋势（1~3Q25零售贷款增量分别为3.3亿、10.3亿、16.3亿）。村镇银行兼并拓展方面，三季度常熟银行完成3家村镇银行“村改支”并开业，完成如东融兴村镇银行股权收购，未来将进一步打开江苏区域内发展版图。
    单季度息差企稳回升，负债端成本持续改善、资产收益率企稳。1-3Q25常熟银行净息差2.57%，处于同业领先水平；环比下降1bp，同比下降18bp，今年以来降幅逐季收窄。主要得益于负债成本的持续改善及资产收益率企稳。测算3Q25单季度净息差环比提升7bp，其中，负债付息率环比下降4bp，生息资产收益率环比提升3bp。
    资产质量保持优异，不良生成压力有所缓释，拨备水平仍然充足。9月末常熟银行不良贷款率0.76%，环比持平。估算三季度不良净生成率0.99%，环比下降35bp，或反映零售小微风险边际有所缓释。不良生成边际改善下，拨备计提力度有所减小，拨备覆盖率环比下降26.6pct至463%，但拨备水平仍然充足。
    投资建议：三季度常熟银行信贷投放有所修复，单季度息差企稳回升，资产质量总体稳健，拨备安全垫较高，全年业绩有望保持较快增长。预计常熟银行2025-2027年归母净利润同比增长13.1%、12.8%、12.3%，对应BVPS分别为9.85、11.37、13.08元/股。10月30日收盘价对应2025年PB估值0.71倍。三季度主要国资股东积极增持彰显长期投资信心，考虑常熟银行小微业务核心优势，村镇银行异地展业优势、以及厚实的拨备安全垫，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

收入利润高增，布局具身智能和全球化

兰剑智能(688557)
    事件：公司发布2025年三季报，公司第三季度营业收入5.08亿元，同比增长62.62%；净利润5238.71万元，同比增长97.12%。2025年前三季度营业收入11.31亿元，同比增长35.68%；净利润9374.97万元，同比增长47.54%。业绩强劲提升，公司受益于智能物流设备需求提升，技术优势凸显。
    净利润率提升，费用控制能力突出。由于市场竞争激烈，销售毛利率24.62%，同比下降4.03pct。2025年第三季度公司销售净利率10.32%，同比提升1.81pct。得益于公司成本管控和规模效应释放，公司销售费用占营收比重3.42%，同比下降3.52pct；管理费用同比下降1.63pct。报告期内，兰剑智能科技（临邑）有限公司“机器人制造中心建设项目”开工建设。作为超级工厂的第四期工程，该项目将聚焦智能物流机器人与具身智能机器人的生产制造。公司坚持自研自产路线，未来随着收入增长，规模效应下的单位成本有望进一步下降，进而提升盈利能力。
    联合山东大学布局具身智能。8月29日，公司与山东大学在山大中心校区正式签署协议，共同成立“物流具身智能机器人研究院”。山东大学具身感知与仿生机器人创新团队在产学研合作方面，已与宇树科技成立联合实验室，与华为开展具身机器人协调与控制技术合作。具身智能机器人有望在复杂多变的物流场景中承担更多精细化、柔性化的作业任务，实现从“预设逻辑”到“自主决策”、从“单体智能”到“群体智能”的根本转变。AI技术普及将进一步推动物流行业向技术密集型转型，有望凭借其技术迭代速度与规模化落地能力扩大市场份额。
    战略签约SGS，全球化布局有望加速突破。7月18日，公司与国际权威认证机构SGS公司的战略合作签约仪式。SGS将全力协助公司完成其智能物流机器人，从关键元器件、单机产品到整体系统解决方案的欧盟、北美、澳大利亚等国际主流市场的强制性认证，进一步提升产品安全和稳定性。公司海外营收占比较低，未来提升空间较大，未来随着我国制造业出海提速，公司海外营收占比有望持续提升，与SGS战略合作落地有望加速公司全球业务布局取得新突破。
    公司盈利预测及投资评级：当前公司自动仓储物流自动化系统的应用领域持续拓展，且海外多国的销售取得积极进展，随着公司自动仓储物流自动化系统销售规模的提升，业绩有望保持较高速增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.62、1.96和3.17亿元，对应EPS分别为1.58、1.91和3.09元。当前股价对应2025年PE值26.93倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、市场发展不及预期、技术进步不及预期等。

渠道整合提速，智能睡眠引领行业

喜临门(603008)
    核心观点
    事件：2025年前9月公司实现营收62.0亿元，同比+3.7%，归母净利润4.0亿元，同比+6.4%；其中单25Q3实现营收21.8亿元，同比+7.8%，归母净利润1.3亿元，同比-6.1%。
    线下门店整合加速，渠道运营能力持续加强：报告期内，公司实施"线下优化+海外拓展"双轮驱动策略，一方面着力优化线下门店经营效率，并对低效门店进行调整，同时积极探索社区店等新兴渠道模式，积极布局存量市场；另一方面通过与国际知名品牌和区域代理商合作，加速开拓海外市场，代工业务稳健成长，喜临门主品牌海外影响力持续加强，高端智慧睡眠生态品牌aise宝褓7月成功签下中东首批订单，有望成为未来海外市场增长新引擎。
    智能睡眠引领行业，AI产品线布局再提速：公司坚定推进从传统家具制造商向科技型睡眠解决方案供应商的战略转型，智慧睡眠生态品牌“aise宝褓”系列产品自2024年11月上市以来，已完成北京、上海、杭州等高线城市200余家终端门店/网点布局，并覆盖天猫、京东、抖音等主流电商平台。报告期内，公司与强脑科技合作产品“宝褓BrainCo”床垫已进入落地阶段，公司亦将智能产品线延伸至喜临门主品牌和其余品牌，覆盖更广泛的客群，智能睡眠领域布局领跑行业。
    经营业绩稳健，核心财务指标全面向好。25年前9月公司毛利率36.0%，同比+0.7pct；管理费用率和销售费用率分别为4.8%/21.1%，同比分别-0.5pct/+1.0pct。25年前9月公司净利率6.4%，同比+0.2pct；其中单25Q3净利率6.1%，同比-0.9pct。
    投资建议：公司深耕智能睡眠领域，AI床垫产品深度贴合市场需求，有望构建强劲增长曲线，预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.31/1.45/1.63元，10月29日收盘价30.5元对应PE为14X/12X/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

Q3收入实现稳健增长，利润率同比明显改善

泓博医药(301230)
    事件：
    10月29日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入5.14亿元，同比增长31.43%，归母净利润为0.35亿元，同比增长127.96%，扣非后归母净利润为0.28亿元，同比增长353.43%。
    点评：
    Q3收入增速稳健，利润同比快速修复。单季度来看，2025年第三季度公司实现营业收入1.62亿元，同比增长28.67%，归母净利润为998.82万元，较去年同期实现扭亏为盈，扣非后归母净利润为755.03万元，较去年同期实现扭亏为盈，收入端实现稳健增长，利润端实现同比快速修复，主要原因是随着海外需求的逐步复苏，公司前后端业务逐步恢复。
    利润率同比明显改善，销售、研发费用率优化。2025年前三季度，公司毛利率为28.05%，较去年同期增加4.29个百分点，净利率为6.76%，较去年同期增加2.87个百分点；此外，公司对销售、研发费用进行优化，2025年前三季度，销售、研发费用率分别为1.90%、5.60%，分别较去年同期减少0.56、3.57个百分点，管理、财务费用率分别为13.65%、0.68%，分别较去年同期增加1.11、0.09个百分点
    前端海外需求逐步复苏，后端进入快速放量轨道。我们判断：1）前端：随着美联储降息周期开启、海外投融资回暖以及需求复苏，前端海外业务逐步复苏，新签订单和业绩逐步恢复高速增长；2）后端：随着2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束，海外需求量快速增长，公司商业化生产业务进入快速放量轨道。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.47/0.64/0.99亿元，对应PE为100/72/47倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

美的集团：Q3业绩高个位数增长，看好OBM+机器人战略赋能

美的集团(000333)
    事件：2025年10月29日，美的集团发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现总营收3647.16亿元（+13.85%），归母净利润378.83亿元（+19.51%），扣非归母净利润371.40亿元（+22.26%）。
    2025Q3业绩稳健增长，OBM+海外表现优秀，机器人未来可期。1）分季度：单季度看，2025Q3公司总营收1123.85亿元（+9.94%），归母净利润118.70亿元（+8.95%），均实现高个位数增长，彰显经营韧性。2）分业务：2025Q1-Q3公司ToC/ToB业务收入分别同比+13/+18%，C端双高端品牌COLMO+东芝延续高增，OBM收入占ToC海外收入超过45%；B端业务中新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化业务收入分别为306/281/226亿元，分别同比+21/+25/+9%，外销或整体优于内销。公司强调机器人战略，涵盖AI+工业机器人、家电机器人化、人形机器人价值化，我们看好其对家电及工业制造的长期赋能。
    2025Q3毛利率同比提升，运营有所提效。1）毛利率：2025Q3公司毛利率26.44%（+0.40pct），或得益于产品结构改善。2）净利率：2025Q3公司净利率10.71%（-0.12pct），盈利能力较为稳健。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.70/3.31/3.72/-0.68%，分别同比-0.80/-0.28/+0.06/+1.64pct，销售及管理费用率下降运营效率提升。
    投资建议：行业端，国内新玩家入局激发市场潜力，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，ToC+ToB双轮驱动，全球化布局继续深化，海外产能建设有效规避风险，AI技术持续赋能，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为448.64/491.06/530.18亿元，对应EPS分别为5.84/6.39/6.90元，当前股价对应PE分别为12.90/11.78/10.91倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

传奇盒子驱动业绩高增，新游储备及AI布局稳步推进

恺英网络(002517)
    事件：
    公司2025年前三季度实现营收40.75亿元，同比增长3.75%；归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%；归母扣非净利润15.20亿元，同比增长18.65%。其中，2025Q3实现营收14.97亿元，同比增长9.08%；归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%；归母扣非净利润5.82亿元，同比增长21.11%。
    2025年前三季度营收及净利润同增，传奇盒子贡献增量
    2025年前三季度公司营收及归母净利润同比增长，主要系：1）复古情怀老游戏长线运营：《原始传奇》、《天使之战》等运营稳健，持续贡献流水基本盘。2）传奇盒子贡献增量：子公司闲趣互娱运营的传奇盒子及其品牌专区收入增长，驱动信息服务业务营收同比增长。同时，归母净利润同比增速显著高于营收，主要系高毛利率的信息服务业务快速增长，使得公司成本得以优化。
    传奇盒子生态不断丰富，业绩有望逐步释放
    公司旗下传奇盒子的产品功能与用户体验不断丰富：1）7月以来，三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技相继入驻，分别向闲趣互娱支付1/2/1.5亿元，用于各自在传奇盒子内开设品牌专区，展示、推广运营的游戏及明星游戏直播、游戏代言宣传等。2）9月，《龙迹之城》、《烈焰觉醒》等超25款传奇类精品游戏入驻，未来还计划引入超百款传奇类游戏，进一步夯实内容生态。3）10月，与顺网科技和顺玩网络签署合作协议，拟通过资源整合与协同，在传奇盒子内构建专注于传奇、传世品类的PC游戏生态社区，提升传奇盒子在PC端的市占率和影响力。已有的合作订单、业务90%以上的高毛利率、以及平台的稀缺性有望共同驱动其业绩逐步释放。
    多款新游陆续开启测试，多元AI布局有序推进
    储备游戏方面，公司多款储备游戏陆续开启测试，包括《斗罗大陆：诛邢传说》已完成三次测试；《盗墓笔记：启程》于8月19日开启计费删档测试；《三国：天下归心》于10月21日开启逐鹿测试。此外，2025年1-10月，公司共17款储备游戏获批版号，包括《热血江湖：觉醒》、《斗罗大陆：魂师大作战》、《传奇世界：归来》等。AI方面，公司进行了多元化布局，推出专为游戏行业打造的AI全流程开发平台SOON、治愈系AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”。同时，投资VR硬件厂商乐相科技，其首款AI眼镜已进行预发布展示；投资自然选择，其全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》已开启内测。
    盈利预测、估值与评级
    公司老游戏运营稳健，贡献流水基本盘；传奇盒子高速发展，贡献业绩增量。未来，传奇盒子、丰富的游戏储备、以及多元的AI布局亦有望贡献增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为61.8/68.5/75.6亿元，对应增速20.7%/10.9%/10.4%，归母净利润分别为21.9/25.4/28.8亿元，对应增速34.6%/16.1%/13.3%。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

华秦科技点评报告：Q3环比好转，在手订单充足

华秦科技(688281)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收8.01亿元，YOY+8.6%；归母净利润2.43亿元，YOY-21.5%。
    季度环比好转，各项业务稳步推进：前三季度公司实现营收8.01亿元，YOY+8.6%；归母净利润2.43亿元，YOY-21.5%。25Q3营收2.85亿元（YoY+12.9%，QoQ+3.7%）；归母净利润0.97亿元（YoY+3.73%，QoQ+17.3%），季度环比好转，各项业务稳步推进。
    毛利率承压：前三季度毛利率47.7%（YoY-6.9pct），或因：1）产品结构转型影响：特种功能材料等产品更新换代进行时，跟研试制产品占比逐步提高，前三季度占本部收入超过60%，新型号产品暂未规模化生产，成本较高。2）子公司产能正在爬坡期，建设期资本化支出、试运行成本及未达产产线的运营成本较高，对整体盈利水平造成阶段性压力。
    研发端大幅扩张，推动费用率增长：期间费用率24.6%，YoY+6.8pct。其中，因研发人员增加及跟研项目较多，研发费用率13.1%，同比增加5.3pct。研发持续推进，有效巩固公司的技术壁垒，为长期可持续发展构建基础。财务费用率2.0%，同比增加0.8pct。
    现金流向好：在回款稳定的同时，公司合理匹配采购节奏，前三季度经营现金流净额2.51亿元，同比增长60.6%。
    合同负债大增，在手订单充足：前三季度合同负债0.32亿元，较年初增长60.5%，或显示在手订单增幅较大。存货3.4亿，较年初增长56.5%，主要系1）订单增长带来的原材料提前采购备货；2）部分已交付产品尚未完成合同签订，导致发出商品金额较大。
    持续推进产品多元化布局，在手订单充足。公司本部业务量持续扩大，增长迅速，目前部分新产品已实现批产，且有多个产品处在验证试制阶段。特种功能结构复合材料、热阻材料等订单及收入增速较为明显。此外，多元化布局逐步进入收获期，子公司业务呈现多点开花新局面，预计全年业绩多数扭亏：
    华秦航发实现营收1.03亿元（同比+143.0%），前三季度合计签订订单约2.44亿元，增速较为明显。
    华秦光声收入约0.10亿元（同比+184.9%），其声学检测设备实现国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速，前三季度累计签单约0.37亿元，全年预计签单0.65-0.8亿元。
    瑞华晟营收0.10亿元，YoY+1825%，持续交付零部件开展验证，试制订单增长迅速，已累计签单约0.23亿元，全年预计签订订单约0.5亿元。
    安徽汉正收入0.02亿元，累计签单0.31亿元，全年预计签单0.5亿元。
    产能逐步爬坡，规模效应有望释放：公司加快推进本部及子公司各项目建设，相关产线处于产能逐步爬坡阶段，规模效应有望快速释放。华秦航发航空零部件智能加工与制造项目基本投产，并持续开展零部件工序验证工作，预计25年底实现全面投产。瑞华晟二期项目或将在25年底建成，实现产能提升扩容。安徽汉正持续开展超细晶管材、棒材、盘件生产线建设及产线配套建设，部分单机产线在开展样件试制。
    投资建议：公司持续推进产品多元化布局，已形成特种功能材料、航天航空零部件、声学超材料及声学仪器、陶瓷基复合材料、超细晶零部件五大业务主体，精准覆盖产业链需求。目前公司多项产品处于跟研试制阶段，待相关产品逐步转入批产后，业务规模有望迈上新台阶。预计公司2025-2027年净利润分别为4.01/5.35/7.29亿元，EPS分别为1.47/1.96/2.68元，当前股价对应PE分别为50/37/27倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

国内空调产业链提效，海外多点开花

海尔智家(600690)
    核心观点
    公司发布2025年三季度报告：2025Q1-3，公司营业收入2340.5亿元，同比+10%；归母净利润173.7亿元，同比+14.7%；毛利率27.2%，同比+0.1pct；期间费用率18.3%，同比-0.3pct；最终实现归母净利率7.4%，同比+0.3pct；经营性现金流净额174.9亿元，同比+21.2%。分季度来看，Q1/Q2/Q3营业收入分别为791.2/773.8/775.6亿元，同比+10.1%/+10.4%/+9.5%；归母净利润分别为54.9/65.5/53.4亿元，同比+15.1%/+16%/+12.7%；归母净利率分别为6.9%/8.5%/6.9%，同比+0.3/+0.4/+0.2pct。
    国内市场，渠道数字化改革，空调产业链提效：1）2025Q1-3，中国区收入同比+9.5%；其中Q3单季度收入同比+10.8%；明显优于市场。随着国补退坡，AVC全渠道推总数据显示，Q3中国家电行业（不含3C）零售额达1988亿元，同比-3.2%。2）海尔数字化变革，进一步提升渠道以及营销竞争力，叠加之前布局的多品牌运营矩阵，实现份额稳步提升；25Q1-3高端品牌卡萨帝增长18%、Leader品牌收入增长25%；Leader分区洗洗衣机抓住年轻人需求，成为爆款，截至9月底累计销量已突破20万台。3）公司推动精益智造，特别是空调产业链一体化能力提升，公司家用空调产业Q3单季度收入增长超30%，实现快速增长。
    海外市场，多点开花：1）2025Q1-3，海外收入同比+10.5%；其中Q3单季度收入同比+8.25%。得益于公司海外长期坚持国家化运营，供应链全球化布局的战略，并未受到因美国关税变动导致的明显影响。公司在全球推进“四网合一”（物流网、信息网、服务网和营销网）的体系建设，将进一步提升海外市场竞争力。2）在已经明显领先的北美市场保持稳健。欧洲市场持续改善，包括实现冰箱、洗衣机份额稳步提升，性价比的Candy通过型号迭代不断提升定位，Q3欧洲暖通业务收入同比增长超30%。欧洲低效产能关闭，以土耳其和中国工厂供应。我们预计，欧洲业务盈利能力将持续改善。3）新兴市场保持良好增长趋势。25Q1-3，南亚、东南亚、中东非市场收入分别同比增长超25%、15%、60%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为217/246/275亿元；EPS为2.31/2.62/2.93元，对应PE为11.2/9.8/8.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；市场需求不及预期的风险。

云南白药2025三季报业绩点评：业绩整体表现稳健，医药工业维持正增长

云南白药(000538)
    事件：公司2025年前三季度营业收入306.54亿元，同比增长2.47%；归母净利润47.77亿元，同比增长10.41%；扣非归母净利润45.50亿元，同比增长6.68%。其中第三季度营业收入93.97亿元，同比减少0.66%；归母净利润11.44亿元，同比增长0.55%；扣非归母净利润10.89亿元，同比减少3.61%。
    医药工业实现正增长，带动公司毛利率提升。公司持续聚焦主业，优化产业结构，2025年前三季度工业收入115.82亿元，同比增长8.48%，营收占比38%。参考2025H1分业务数据来看，1）药品事业群收入47.51亿元，同比增长10.8%。核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9%；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。其他品牌中药：参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片收入近1亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类气血康口服液收入达2.02亿元，同比增长116.2%。2）健康品事业群营业收入34.42亿元，同比增长9.46%。其中，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一；养元青洗护产品实现收入2.17亿元，同比增长11%。3）中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同比增长6.3%。4）省医药实现收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。
    以中药为基本盘，布局新药研发。1）上市品种二次创新开发：中药大品种16个，开展项目37个。2）创新中药开发：打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部15家研究中心启动，入组180例。氟比洛芬凝胶贴膏完成一致性修订及制剂相关评价工作，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验通知书，同步开展制剂相关评价工作。3）以核药为中心，布局多个创新药：INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，目前已启动Ⅲ期临床，入组60例受试者。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，I期临床研究中心已启动，IIT完成12例患者入组及给药。
    投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收413/439/466亿元，同比增速3%/6%/6%，归母净利润53/57/62亿元，同比增速12%/7%/9%，对应PE为19/18/16X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

核心业务多点突破，新兴领域全面开花

TCL科技(000100)
    主要观点：
    事件
    2025年10月31日，TCL科技公告2025年三季度报告，公司前三季度实现营业收入1360.65亿元，同比增长10.50%；归母净利润30.47亿元，同比增长99.75%；扣非归母净利润24.29亿元，同比增长233.33%。对应3Q25单季度，公司实现营业收入504.03亿元，同比增长17.69%，环比增长10.67%；单季度归母净利润11.63亿元，同比增长119.44%，环比增长33.57%；单季度扣非归母净利润8.70亿元，同比增长412.11%，环比增长44.76%。
    核心业务多点突破，新兴领域全面开花
    半导体显示业务：TCL华星2025年前三季度累计实现营业收入780.1亿元，同比增长17.5%；净利润61亿元，同比增长53.5%；归属TCL科技股东净利润39亿元，同比增长41.9%。公司核心业务多点突破，呈现“大尺寸稳中有进、中小尺寸高速增长、新兴领域全面开花”的良好态势，展现出发展韧性与增长潜力。2025年第三季度，TV及商用显示等大尺寸领域保持竞争优势，市场份额同比提升5个百分点至25%。中小尺寸各细分市场取得突破性进展：IT领域，MNT销量同比增长10%，持续领跑电竞市场，NB销量同比激增63%，增长势头强劲；移动终端领域，LCD手机出货量同比增长28%，市场份额提升4个百分点至14%；平板市场份额13%，同比提升6个百分点，全球排名从第五跃升至第二；车载显示出货面积同比增长47%，市场份额提升3个百分点至11%；专显业务保持高速增长。
    OLED业务（t4，G6代线）保持稳健运营，柔性OLED手机市场出货量稳居全球第四，产品结构持续改善，高端机型出货占比不断提升。现有G5.5印刷OLED产线（t12）产能正从3K/月稳步提升至9K/月，产品良率与品质持续改善。医疗显示产品已稳定出货，并正向NB、MNT客户推广，预计明年上半年实现量产。10月下旬，公司正式启动全球首条高世代印刷OLED产线（t8项目）建设。
    半导体材料业务：公司半导体材料业务坚持“国内领先，全球追赶”战略，2025年前三季度实现出货907MSI，实现营业收入42.4亿元，同比增长28.7%。公司是国内规模最大、产品门类最齐全、技术最先进的半导体材料企业，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力国内行业领先。公司将持续丰富产品和客户结构，提升市场竞争力和影响力。
    新能源光伏业务：2025年前三季度，公司新能源光伏业务实现销售收入160.1亿元，三季度环比改善22%。2025年上半年，受终端市场抢装影响，光伏行业主产业链价格出现波动；伴随反内卷工作深化，产业链上游价格在7-9月进一步回升，逐步传导至硅片环节，产业盈利有所修复。公司建立以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，产品和客户结构进一步优化，半片及BC组件逐步上量，BC产品效率达25%。公司已与多家央国企大客户开展战略合作，正在加速突破分布式市场，海外的中东、拉美、澳新等市场出货快速增长。
    投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为45.4、90.7、120.4亿元（前次报告预测为65.2、100.2、132.0亿元），对应EPS为0.22、0.44、0.58元，对应2025年10月30日收盘价PE为19.65、9.84、7.41倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格大幅波动、市场竞争加剧、光伏业务修复不及预期、地缘政治影响超预期。

2025年三季报点评：Q3营收创新高，整合资源加速扩张

洁美科技(002859)
    事件：公司披露2025年三季报。前三季度公司实现营收15.26亿元，同比增长13.74%；归母净利润为1.76亿元，同比减少0.7%；扣非后归母净利润为1.71亿元，同比减少1.8%。单三季度公司实现营收5.64亿元，同比增长12.91%；归母净利润为0.77亿元，同比增长38.53%；扣非后归母净利润为0.76亿元。
    Q3营收持续创新高。Q3营收环比增长2.77%，继续创单季度营收新高。公司核心产品电子封装材料处于满产满销状态，电子级薄膜材料产能利用率也在逐步提升。Q3公司毛利率为34.17%，同/环比降低2.31pct/0.12pct。净利率为13.18%，同/环比提升2.05pct/1.88pct。
    控股子公司柔震科技拟收购江西鸿美，加速产能扩张。控股子公司柔震科技拟收购江西鸿美100%股权，交易对价为0.26亿元。江西鸿美主要从事新型膜材料、电子专用材料的生产与销售等，主营产品为镀锡铜箔、PI镀铜锡、PET镀铜、PET镀钛及铝镀铜等，产品主要应用于光伏、新能源、6G、电子信息等行业。交易完成后，江西鸿美现有生产线经过适当改造后能够直接投入使用，实现复合集流体相关业务、资产及人员一体化整合，将有效助力柔震科技加速扩建新产能，全面完善公司产业基地新布局。
    投资建议：公司以电子薄型载带为基础，加快向光电膜材料领域延伸拓展，致力于成为全球电子元器件封装制程所需耗材一站式服务和整体解决方案提供商。预计公司2025至2027年分别实现营收22/26/35亿元，同比增长21%/18%/35%，归母净利润为2.57/3.45/5.1亿元，同比增长27%/34%/48%，每股EPS为0.6/0.8/1.18元，对应当前股价PE为56/42/28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；新增产能投产不及预期的风险。

2025年三季报点评：收入利润双位数增长，物管坚持多元布局

招商积余(001914)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入139.42亿元，同比增长14.65%；归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%；基本每股收益0.6479元，同比增长10.83%。
    收入利润维持双位数增长：2025年前三季度，公司实现收入139.42亿元，同比增长14.65%；归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%。公司归母净利润增速略低于收入增速，主要由于1）2025年前三季度实现投资净收益614.56万元，去年同期为1243.33万元，下滑较多，主要由于按照权益法确认的投资收益减少；2）费用管控方面，2025年前三季度公司的销售费用率和管理费用率分别为0.49%、3.20%，分别较去年同期提高0.04pct、0.37pct。从盈利能力看，公司2025年前三季度的毛利率为11.55%，较去年同期提高0.25pct。
    物管坚持多元布局：截至2025年9月末，公司物业管理面积3.67亿方，在管项目2410个。2025年前三季度公司物管业务实现新签年度合同30.23亿元，较2025年上半年末明显增加。新增项目中，市场化拓展项目新签年度合同27.81亿元，占2025年前三季度物管业务新签年度合同额的91.99%。公司坚持多元赛道布局，持续深耕办公、园区、政府等优势赛道，中标北京生产园区、广州移动、南航新疆分公司等项目，同时加大对住宅业态的拓展力度，前三季度市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38%。
    资管业务优化服务品质：截至2025年9月末，公司在管商业项目72个（含筹备项目），管理面积397万方，其中自持项目3个，受托管理招商红色口项目60个，第三方输出项目9个。截至2025年9月末，公司持有物业总体出租率为94%。公司持有物业出租业务持续优化运营服务品质，提升租客结构质量，推动业务稳健发展。
    投资建议：公司前三季度收入和利润均实现双位数增长，物管业务做大规模，坚持优势赛道布局；资管业务维持高出租率，持续优化运营。基于此，我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为9.37亿元、10.44亿元、11.33亿元的预测，对应EPS为0.88元/股、0.98元/股、1.07元/股，对应PE为12.91X、11.59X、10.68X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、基础物管服务拓展不及预期的风险、关

中国核电2025年三季报点评：核电业绩增速放缓，新能源仍受股比稀释拖累

中国核电(601985)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收616.35亿元，同比8.16%；实现归母净利润80.02亿元（扣非79.58亿元），同比-10.42%（扣非同比-10.24%）。由此计算25Q3公司实现营收206.62亿元，同比5.72%；实现归母净利润23.36亿元（扣非23.27亿元），同比-23.45%（扣非同比-23.57%）。
    25Q3核电、新能源电量同比延续良好增长态势。25Q1-3，公司核电实现上网电量1412.83亿kwh，同比11.44%；其中25Q3为477.32亿kwh，同比10.09%；主要得益于漳州1号机组年初投产以及福清4号机组恢复正常运行。25Q1-3，公司新能源实现上网电量328.12亿kwh，同比34.82%；其中25Q3为112.59亿kwh，同比32.96%；主要受装机增长驱动，截至25Q3末，公司风电、光伏累计装机分别为1049.13、2299.34万千瓦，对应25Q1-3新增装机91.24、297.61万千瓦。
    受电价、成本影响，25Q3毛利率同比下滑5.4pct。收入端，25Q1-3公司核电业务同比增长5.56%，而25H1为6.74%，我们认为或受到电量增速稍放缓及江苏等省份月度电价走弱的共同影响。新能源方面，25Q1-3收入同比增长21.09%（25H1为22.16%），收入增速低于电量增速预计主要系综合上网电价下行所致。成本端，25Q3公司发生营业成本121.12亿元，同比16.5%，对应度电成本0.194元/kwh，同比2.5%或0.005元/kwh，或主要受新能源折旧增加等的影响。综合以上因素，25Q3公司毛利率同比-5.4pct至41.4%。
    其他收益、所得税、新能源股比稀释进一步拖累业绩增速。在毛利率下滑的背景下：1）25Q3，公司其他收益yoy-24.2%至5.84亿元，但25Q1-3yoy5.9%，或主要为季度间波动；2）25Q3，公司发生所得税费用15.29亿元，yoy45.3%，对应所得税率由24Q3的16.1%提升至25.8%，预计主要受增值税返还纳税以及核电、新能源部分项目税收优惠政策到期影响；3）中核汇能24年发行两期类REITS、市场化债转股稀释其自身归母净利润比例，以及增资引战导致中国核电持股比例进一步下降的影响在25Q3继续存在。据公司公告，核电业务25Q1-3归母净利润同比增长2.81%，而25H1为9.48%，单三季度增速放缓较为明显；25Q1-3，新能源板块归母净利润同比-67.96%（25H1为-66.28%）。
    中核汇能计划发行第三期类reits，预计对公司的进一步影响可控。公司同时公告中核汇能权益型并表类REITs（三期）发行方案，底层资产包括5家项目公司持有的光伏资产，总装机47.30万千瓦，有助于降低资产负债率，改善财务指标。若成功发行，中核汇能自身的归母净利润比例或将进一步被稀释，但考虑到中核汇能目前对公司归母净利润贡献的绝对金额显著下降（25H1新能源业务归母净利润为3.4亿元，占公司整体的6%，而24H1约17%），低基数下预计影响将相对可控。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.06、97.70、109.86亿元，对应PE21.02x、20.02x、17.80x，维持推荐评级。
    风险提示：上网电价超预期下调的风险，税收优惠政策变动的风险等。

紫光国微公司点评：股权激励加持，成长路径清晰

紫光国微(002049)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入49.04亿元，同比增长15.1%；实现归母净利润12.63亿元，同比增长25.0%。
    业绩亮眼，特种集成电路龙头再起航：因特种集成电路业务下游需求增加，产品销售量增加，公司前三季度营收49.04亿元，同比增长15.1%；实现归母净利润12.63亿元，同比增长25.0%。其中25Q3营收18.57亿元（YoY+33.6%，QoQ-8.1%）；归母净利润5.71亿元，环比仅微降0.3%，同比大幅增长109.6%，业绩再上一个台阶。
    毛利率韧性较强：公司前三季度毛利率56.6%，同比下降-0.2pct，基本平稳。其中Q3毛利率58.3%（YoY+3.9pct，QoQ+2.0pct），或受益于高毛利特种集成电路业务收入占比提升。
    期间费用率维持稳定：公司期间费用率29.0%，同比下降0.9pct，其中因拓展市场、优化服务，销售费用率4.8%，YoY+1.3pct；因营收增长带来规模效应，研发费用率、管理费用率分别为19.4%和5.3%，分别同比减少2.4pct和0.3pct。
    订单持续交付：25Q3合同负债为1.91亿元，较年初减少32.8%，主要系订单陆续交付结转至收入，同时预收货款减少所致。
    生产交付节奏加快，下游需求向好。前三季度经营活动现金流净额同比减少70.7%，主要因业务量扩大及战略备货需求，带来采购端现金流出增加。同期，公司25Q3存货19.2亿元，较年初减少2.9%，较Q2减少1.3%，存货水平呈持续回落态势。我们认为，采购增加但存货的持续下降或表明产品生产节奏加快，下游需求向好。
    股权激励落地，为公司未来持续增长提供支撑。公司股权激励计划于10月27日完成首次授予。费用方面，激励实施后25-29年每年摊销费用为0.29/1.65/1.06/0.54/0.18亿。业绩考核方面，以2024年为基数，公司2025-2028年的净利润增速需分别不低于10%、60%、100%和150%，约为10.2/14.8/18.5/23.2亿元，四年复合增速25.7%。加回支付费用和非经常损益后，目标归母净利约为12.2/18.2/21.3/25.1亿，四年复合增速21%。此次激励的落地将有效提升员工积极性，为公司未来持续增长提供支撑。
    国产替代核心受益者，多领域开花结果。公司FPGA及系统级芯片领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付。高端AI＋视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列。宇航领域25年起，发展从1-10，推广顺利且获核心用户批量应用，深度受益于国防信息化建设浪潮。公司构建安全芯片+控制芯片完整布局，汽车电子、eSIM打开第二增长曲线。第二代汽车域控芯片TH6系列已导入多家Tier1和主机厂，一代＋二代芯片年出货量已达数百万颗，未来将受益于车载MCU的国产化进程。公司eSIM业务国内市占率较高，已导入多家主流手机厂商，将深度受益于国内eSIM行业的爆发。
    投资建议：我们看好25年特种行业景气度回升对公司集成电路收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型。预计公司2025-2027年净利润分别为17.10/20.86/27.08亿元，EPS分别为2.01/2.46/3.19元，当前股价对应PE分别为43/36/27倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和审价导致毛利率下降的风险。

3Q25毛利率新高，强周期驱动下延续量价齐升，维持买入

赛力斯(601127)
    3Q25毛利率再创新高。赛力斯发布3Q25/9M25业绩：9M25营收1,105亿元（人民币，下同），同比+3.7%；得益于高端车型销量增长与产品结构优化，9M25归母净利润/扣非归母净利润分别为53.1亿/47.7亿元，同比+31.6%/+26.7%。3Q25表现稳健，单季营收481亿元，环比+11.3%、同比+15.8%；单季毛利率29.9%（较2Q25提升0.4个百分点）；单季归母净利/扣非归母净利23.7亿/22.9亿元，环比+8.1%/+10.2%。销量方面，3Q25赛力斯总销量14.2万辆，其中新能源汽车销量13.25万辆，同比+14.5%，环比+12.7%；其中问界M8与M9在3Q25延续放量，同时全新M7于8月底启动交付，带动20-30万元级市占率快速提升。问界系列销量持续增长并维持高端化特征，单车ASP保持在高位，持续支撑毛利率改善。三费方面，3Q25销售/管理/研发费用率合计21.2%，环比略有增加，主要受新车型上市和研发增加导致。业绩大致符合市场预期。
    4Q25在强周期驱动下延续量价齐升。我们预期赛力斯4Q25将在“问界高端矩阵+M8纯电交付爬坡+M7改款放量”强周期驱动下，进一步强化量价齐升态势。预计月交付约在5-6万辆，其中改款M73Q25上市后逐步发力，瞄准20–30万元主流区间，预计贡献+2万辆；M8交付稳定在约2万辆，受益于纯电版增量；M9高端稳定在约1.5万辆，三箭齐发推动整体销量上行。考虑到M7改款于3Q25上市后逐步放量、M8纯电交付贡献增量，以及市场复苏（国庆后销量回升），4Q25传统旺季和问界高端化趋势，我们预期4Q25收入和利润将环比进一步上升。
    维持买入。我们看好赛力斯在高端市场的进一步拓展及其潜在的盈利能力增长。赛力斯预计将于2025年11月5日在香港联交所主板挂牌上市，其最高发售价相较其10月29日A股收盘价163.99元人民币，折让约26.9%，将成为首家“A+H”两地上市的豪华新能源车企。我们维持目标价180.5元，对应22倍2026年市盈率，维持买入评级。

Q3公司利润同环比增长，海外钻井业务持续向好

中海油服(601808)
    事件：2025年10月29日晚，中海油服发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收348.54亿元，同比+3.5%；实现归母净利润32.09亿元，同比+31.3%；扣非后归母净利润31.69亿元，同比+28.0%。实现基本每股收益0.67元，同比+31.4%。
    其中，2025Q3，公司实现营收115.33亿元，同比+3.6%，环比-7.9%；实现归母净利润12.46亿元，同比+46.1%，环比+15.7%；扣非后归母净利润12.30亿元，同比+40.9%，环比+25.5%。实现基本每股收益0.26元，同比+44.4%，环比+18.2%。
    点评：
    Q3公司利润、毛利率、净利率实现同环比增长，我们认为主要考虑经营层面和财务层面两个因素：经营层面，装备板块钻井平台利用率同比提升，去年沙特合同终止影响消退，今年北海半潜式平台入列作业贡献高水平日费，我们计算Q3单季公司自升式、半潜式平台的日历天使用率分别为91%、80%，同比+9.5pct、+29.9pct。财务层面，Q3公司所得税率同比下降9.04pct至18.66%，主要原因包括挪威区域钻井业务贡献利润但目前无相应所得税费用增加，去年沙特作业终止导致当期税费异常升高。
    展望未来，公司挪威海域半潜式平台接近满年度作业、南海八号将在南美投入作业，我们认为公司半潜式平台利用率和日费水平仍将进一步提升。另外前三季度公司油田技术服务板块作业量仍保持同比增长。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为41.88、45.11和48.70亿元，同比增速分别为33.5%、7.7%、8.0%，EPS（摊薄）分别为0.88、0.95和1.02元/股，按照2025年10月31日收盘价对应的PE分别为16.39、15.22和14.10倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和国内工作量托底，2025-2027年公司业绩有望持续增长，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

2025年三季报点评：客座率高位、票价承压，业绩有望稳增

春秋航空(601021)
    事件：春秋航空发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入168亿元，同比+5.0%，实现归母净利23.36亿元，同比-10.3%。
    点评：
    Q3营收稳增，毛利率及归母净利略降。25Q1~3公司实现营收167.7亿元，同比+5.0%;实现归母净利23.36亿元，同比-10.3%。单季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别为53.2/49.9/64.7亿元，同比分别+2.9%/+6.0%/+6.0%，毛利率分别为16.34%/11.27%/23.77%，同比分别-1.3/-0.8/-1.9pct，对应归母净利分别为6.77/4.91/11.67亿元，同比分别-16.4%/-10.7%/-6.2%；三季度受票价下跌影响，盈利有所下降。
    运力稳增、客座率高位。
    1）运力：25Q3春秋总ASK同比+14.1%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别+11.4%/+27.5%/-26.7%，国际及地区线恢复到19年91.9%。2）周转量：25Q3公司总RPK同比+14.0%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+11.6%/+26.3%/-25.8%，国际及地区线恢复到19年91.3%。3）客座率：25Q3春秋综合/国内/国际/地区线客座率分别为92.5%/93.5%/89.2%/91.8%，同比分别-0.1/+0.2/-0.8/+1.1pct，较2019年同期分别+0.6/+0.4/-1.1/+6.1pct。
    4）机队规模：25Q3末公司机队规模达到134架，前三季度净增长5架飞机，已完成此前年报披露的全年飞机引进计划。
    票价降幅较大，成本端受益于油价有所下降。
    1）收益：25Q3公司单位RPK收入为0.412元，同比-7.0%，实现单位ASK收入为0.381元，同比-7.1%；行业票价降幅较大。
    2）成本：25Q3春秋单位ASK成本为0.290元，同比/环比分别-4.7%/-3.2%；受益于行业航油均价下行，叠加公司机队利用率回升，公司固定成本有效摊薄，单位成本同比下降。
    供需关系有望改善，带来票价回升业绩弹性。
    四季度出行有望回暖，同时油汇因素向好，航司业绩或能显著改善。我们认为未来行业供给收缩确定性依然较强，运力提升空间有限，供需有望持续改善带来票价及航司座收回升。公司相较于行业具备票价强韧性，收入端或能受益于票价回升带来的业绩弹性，同时成本端有望随利用率的持续回升进一步降本增效，看好公司业绩增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年实现归母净利24.09、30.54、35.42亿元，同比分别+6.0%、+26.8%、+16.0%，对应每股收益分别为2.46、3.12、3.62元，10月30日收盘价对应PE分别为21.67、17.09、14.74倍。公司作为国内低成本航空龙头，成长仍具备较高弹性，淡季经营韧性凸显，盈利及经营情况持续改善，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，国际航线需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

Q3雅砻江来水同比偏枯，公司业绩小幅下滑

国投电力(600886)
    事件：10月30日晚，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入405.72亿元，同比下降8.61%；实现归母净利润65.17亿元，同比下滑0.92%；扣非后归母净利润65.01亿元，同比增长2.35%；经营活动产生的现金流量净额240.73亿元，同比上升12.69%，基本每股收益0.8135元。其中，2025Q3公司实现营业收入148.76亿元，同比下降13.98%；实现归母净利润27.23亿元，同比下降3.94%。
    点评：
    2025Q3，受雅砻江来水同比偏枯、火电电量下滑，以及平均上网电价下降的影响，公司业绩小幅下滑。
    电量方面：1）水电：Q3雅砻江来水同比偏枯。2025前三季度，公司水电上网电量788.81亿千瓦时，同比减少1.26%。其中，2025Q3上网电量313.73亿千瓦时，同比大幅减少14.82%，主要是Q3来水偏枯所致。分流域来看，前三季度雅砻江水电上网电量709.32亿千瓦时，同比减少0.78%；其中Q3上网电量281.65亿千瓦时，同比减少16.03%。国投大朝山上网电量50.57亿千瓦时，同比减少1.06%；其中Q3上网电量21.23亿千瓦时，同比增长11.90%。国投小三峡上网电量28.92亿千瓦时，同比下降12.12%；其中Q3上网电量10.85亿千瓦时，同比下降21.99%。2）火电：受区域清洁能源发电量的挤压以及外送电量下降影响。2025年前三季度公司火电上网电量为331.10亿千瓦时，同比下降20.44%。其中2025Q3，公司火电上网电量为123.20亿千瓦时，同比下降18.61%。3）新能源：电量随装机规模增长大幅提升。光伏：2025年前三季度公司光伏上网电量49.28亿千瓦时，同比增长38.13%；其中Q3上网电量16.78亿千瓦时，同比增长32.57%。风电：受风力不足的影响，2025年前三季度公司风电上网电量50.62亿千瓦时，同比增长1.57%；其中Q3上网电量14.37亿千瓦时，同比下降1.44%。
    电价方面：受部分区域火电中长期交易价格下降以及无补贴新能源项目占比逐渐提高的影响，公司整体上网电价有所下滑。2025年前三季度，公司控股企业平均上网电价0.346元/千瓦时，与去年同期相比减少3.9%。其中，2025Q3公司控股企业平均上网电价0.334元/千瓦时，与去年同期相比减少0.9%。
    展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。
    雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。
    雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年底，公司新能源装机量合计966.74万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。
    盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元、74.4亿元、75.9亿元，对应增速8.2%/3.5%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应10月30日收盘价的PE分别为16.11X/15.57X/15.27X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

拓展客户范围，推进创新业务

环旭电子(601231)
    主要观点：
    事件
    2025年10月29日，环旭电子公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入436.41亿元，同比下降0.83%，归母净利润12.63亿元，同比下降2.60%，扣非归母净利润11.31亿元，同比增长7.23%。对应3Q25单季度营业收入164.27亿元，同比下降1.16%，环比增长21.10%；归母净利润6.25亿元，同比增长21.98%，环比增长106.26%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长22.08%，环比增长85.24%。拓展客户范围，推进创新业务
    公司前三季度营业收入同比小幅下降，主要受到几个客户由外包制造转为自行生产以及Wi-Fi模组物料采购成本下降带动产品降价影响。具体到3Q25的各项来看：消费电子类产品实现营收71.5亿元，同比增幅20.6%，得益于穿戴类产品销量上升所带来的营收增长；通讯类产品实现营收48.2亿元，同比降幅14.3%，综合原因为公司对产品结构的策略性选择及因物料采购成本下降而导致售价变化；工业类产品实现营收18.6亿元，同比增幅2.8%；云端及存储类产品实现营收13.4亿元，受客户和产品结构变化影响，同比降幅10.1%；汽车电子类产品实现营收9.4亿元，因客户需求变化及公司调整其业务策略，同比下降37.1%；医疗类产品份额较小，实现营收0.8亿元，同比降幅3.2%。
    SIP业务方面，智能手机在过去几年早已大幅导入SiP模块的设计，AI算力的提升，带来更快速处理、更高内存以及更高密度电池容量的需求，大客户和环旭都努力将高度集成的SiP模块设计导入最新一代的产品中，包括无线通讯模块、超宽频模块、前端射频模块以及基带处理模块，这些模块都以异构集成方式快速做整合。另外，应用处理模块、音源模块、人脸辨识和感测等模块的集成，也快速加入了SiP模块的行列。新业务布局方面，公司在非原有大客户的SiP业务上看到了明显的业务进展，包括取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组独供，以及其主要份额的眼镜主板SiP模组业务。在数据中心领域，公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，这部分业务增速在今年有机会达到200%以上。同时，对照公司2026年的扩产计划，预计加速卡业务营收有望持续保持2025年的增速，市场份额也将提升。3Q25公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。公司正在积极进行样品的测试以及送样。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.6、23.6、29.5亿元（前次报告预测为19.2、24.0、30.0亿元），对应的EPS分别为0.85、1.07、1.34元，对应2025年10月31日收盘价，PE为28.5、22.4、18.0倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

煤价下行业绩承压，Q4旺季盈利改善可期

广汇能源(600256)
    事件：10月30日晚，公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入225.30亿元，同比下降14.63%；实现归属于上市公司股东的净利润10.12亿元，同比下降49.47%；扣非后归母净利润为9.38亿元，同比下降53.16%；经营活动产生的现金流量净额为43.15亿元，同比增长6.10%。
    其中，2025Q3公司实现营业收入67.83亿元，同比下降25.81%；实现归母净利润1.59亿元，同比下降71.01%。
    点评：
    2025年前三季度公司业绩下滑主要受煤炭、煤化工、天然气等主要产品价格下降，以及水土保持补偿费增加的影响。
    1）煤炭：马朗煤矿投产带动公司前三季度煤炭产量大幅增长，Q3产销同比基本持平。产量方面，2025年前三季度公司实现原煤产量3,868.08万吨，同比增长78.64%；其中Q3实现原煤产量1,181.14万吨，同比减少0.63%。2025年前三季度公司实现提质煤产量270.38万吨，同比增长13.08%；其中Q3实现提质煤产量75.42万吨，同比增长16.20%。销量方面，2025年前三季度公司实现原煤销量3,600.90万吨，同比增长41.19%；其中Q3实现原煤销量1,126.78万吨，同比减少7.06%。2025年前三季度公司实现提质煤销量401.77万吨，同比增长29.53%；其中Q3实现提质煤销量111.45万吨，同比增长44.23%。
    2）天然气：Q3自产气量同比小幅增长，气价倒挂下外购气贸易业务规模缩减。产量方面，2025年前三季度公司实现天然气产量46,568.58万方，同比减少4.00%；其中Q3实现天然气产量12,109.00万方，同比增长2.03%。销量方面，2025年前三季度公司实现天然气销量217,888.15万方，同比下降32.06%；其中Q3实现天然气销量65,655.19万方，同比下降36.17%。
    3）煤化工：煤化工产品生产总体保持平稳。2025年前三季度公司甲醇产量75.35万吨，同比下降1.46%；其中Q3甲醇产量18.97万吨，同比增长1.80%。2025年前三季度公司甲醇销量72.74万吨，同比下降7.78%；其中Q3甲醇销量17.51万吨，同比下降22.60%。2025年前三季度公司生产煤基油品43.47万吨，同比增长8.83%；其中Q3生产煤基油品11.84万吨，同比增长11.81%。2025年前三季度公司煤基油品销量42.63万吨，同比增长2.61%；其中Q3销量10.84万吨，同比下降1.71%。2025年前三季度公司乙二醇产量8.89万吨，同比增长16.84%；其中Q3乙二醇产量4.84万吨，同比增长65.71%。2025年前三季度公司乙二醇销量9.82万吨，同比增长31.38%；其中Q3销量3.60万吨，同比下降9.12%。
    展望未来，我们预计2025年马朗煤矿产量有望进一步释放；煤化工及油气项目有望稳步推进，为公司长期成长注入新动能。
    1）马朗煤矿获批后各项手续进展顺利，为后续产量增长奠定基础。马朗一号煤矿（产能1000万吨/年）建设进展顺利，2024年8月取得国家发改委对淖毛湖矿区马朗一号煤矿项目核准的批复，2025年上半年陆续取得水土保持、环评、节能评估、取水许可等关键批复。我们预计其产量有望于未来几年内持续释放。
    2）斋桑油气项目取得积极进展，有望成为公司未来重要的盈利增长点。斋桑油气项目区块已发现了5个圈闭构造，落实了2个油气区带。主区块二叠系油藏C1+C2储量2.58亿吨、C3储量近4亿吨，主+东区块侏罗系C1+C2储量4336万吨，原油储量丰富，未来有望建成生产能力300万吨/年以上的规模级油田。2025年石油公司持续推进地质研究、钻井及压裂等各项工作，加快完成现场原油地面处理装置调试及投用准备，并同步推进原油进口海关手续办理，为原油进口及后续商业化生产提供全面保障。
    盈利预测及评级：广汇能源在新疆拥有丰富的煤炭资源、同时配套出疆铁路通道，有望充分受益于疆煤开发和疆煤外运的提速。旗下马朗煤矿已获核准并有望快速释放产量、东部煤矿有望于“十四五”末投产，公司煤炭产量有望持续增长。天然气方面，公司拥有海外优势长协资源，启东LNG接收站周转能力有望提升至1000万吨/年，助力公司售气量的长期增长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为20.84亿、29.37亿、32.38亿，EPS分别为0.33/0.46/0.51元，对应10月30日收盘价的PE分别为16.53/11.73/10.64倍，维持“买入”评级。
    风险因素：马朗煤矿产量释放不及预期、国内能源品价格大幅下跌、新疆铁路运力不足等。

关店动作接近结束，调改店占比即将过半

永辉超市(601933)
    10月30日，永辉超市发布三季报，公司2025Q3实现营收124.86亿元（-25.55%），归母净利润-4.69亿元（-32.86%），扣非归母净利润-7亿元（-1.16%）。相比Q2扣非归母净利润-9.4亿元，Q3季度亏损持续减少。
    经营分析
    收入同比下滑，主要受外部市场环境及关店歇业原因导致。2025前三季度实现营收424.34亿元（-22.21%），其中华东/华南/华西/华北/华中地区分别下滑-31.18%/-19.36%/-17.28%/-23.93%/-4.04%。一方面零售行业竞争激烈，消费习惯改变以及消费者对购物体验、商品品质等要求更高，公司客流、客单均出现一定程度下滑；另一方面，公司主动进行门店优化调改，在对潜力门店进行关店改造的同时淘汰关闭了部分尾部门店，以上两方面因素共同影响收入下滑。
    尽管收入同比下滑，但各地区毛利率迎来提升。华东/华南/华西/华北/华中地区2025Q3毛利率分别同比增加1.36pct/0.39pct/0.28pct/3.01pct/2.4pct，预计主要由于调改店客流新增带来的损耗率下降，以及高毛利加工食品占比提升所致。
    三季度大幅关店，调改速度加快，调改店占比即将过半。2025Q3关闭104家超市，新开2家超市，关店带来的损失为6.12亿元。三季度月均调改开业32家，快于二季度的25家。截止2025Q3现存门店数量减少至450家，调改开业门店达到222家，调改店占比达到49.33%，调改店数量占比接近50%，接下来调改店对业绩的贡献将继续加速。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营收为587.66/989.90/1121.45亿元，同比-13.03%/+68.45%/+13.29%；归母净利润-8.96/15.08/20.53亿元，同比-38.89%/N/A/+36.15%。当前股价对应的PE分别为N/A/27.93x/20.51x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。

盈利显著改善，储能逐步进入放量期

晶科能源(688223)
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收480亿元，同比-33%；归母净利润-39.2亿元，扣非归母净利润-45.4亿元，同比转亏。其中Q3实现营收162亿元，同比-34%、环比-10%；实现归母净利润-10.12亿元，同比转亏、环比亏损收窄33.4%；实现扣非归母净利润-13.68亿元，同比转亏、环比亏损加深4.5%。
    经营分析
    组件交付均价提升，盈利能力显著改善。前三季度公司实现光伏组件出货61.85GW，测算Q3出货约20GW，环比略有下降，主要因Q2国内抢装导致基数较高。三季度公司组件交付均价环比有所提升，盈利能力显著改善，Q3销售毛利率转正至3.75%，环比提升4.77PCT。6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司光伏组件盈利持续改善。
    经营现金流大幅转正，计提减值影响利润表现。三季度公司实现经营活动现金净流量24.7亿元，环比大幅转正。Q3公司计提减值6.16亿元，其中固定资产减值5.96亿元，预计有较大比例为固定资产减值损失，影响Q3业绩释放。
    TOPCon产品持续迭代，技术优势有望破局行业内卷。公司持续推进技术升级，预计2025年底将有40%-50%的产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W。公司基于TOPCon技术的持续创新及产能升级可在投入相对可控的基础上进行功率提升，预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，帮助公司凭借技术优势破局行业内卷。
    储能系统进入放量期，提供新的业绩增长点。公司持续精耕储能赛道，上半年SunTera大储系统、SunGiga工商业产品实现多项目交付及产品线迭代升级，2025年储能系统出货目标6GWh，2026年有望维持高速增长，储能系统出货规模提升有望带动成本费用摊薄，公司储能业务盈利有望扭亏为盈，提供新的利润增长点。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-49.2、19.6、42.8亿元。光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，公司技术优势明显，储能系统逐步进入放量期，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，布局灵巧手微链技术

征和工业(003033)
    事件
    2025年10月30日，征和工业发布2025年三季度报告。
    2025年前三季度公司实现营收13.90亿元，同比增长5.24%；归母净利润1.33亿元，同比增长35.70%；扣非净利润1.06亿元，同比增长14.98%。其中2025年Q3公司实现营收4.85亿元，同比增长1.80%；归母净利润0.44亿元，同比增长14.65%；扣非净利润0.43亿元，同比增长16.19%。
    投资要点
    营收利润稳步提升，现金流大幅改善
    2025年Q3公司实现营业收入4.85亿元，同比增长1.80%；归母净利润0.44亿元，同比增长14.65%。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为13.90/1.33/1.06亿元，同比+5.24%/+35.70%/+14.98%。业绩整体稳健，利润增长势头强劲。
    盈利能力层面，公司前三季度毛利率/净利率分别为22.80%/9.56%，同比+0.39pct/+2.16pct；2025Q3毛利率/净利率分别为22.74%/9.07%，同比+0.76pct/+1.07pct。毛利率稳步提升，主要得益于高毛利产品占比提升及成本管控优化。
    费用率层面，2025年前三季度综合费用率13.85%，同比-0.41pct。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/0.76%/0.58%/0.03%，同比0.03pct/0.11pct/-0.03pct/-0.08pct。
    现金流层面，公司前三季度经营活动现金流净额达1.84亿元，同比增长93.68%，主要系销售回款能力增强及营运资金管理优化。
    资产结构层面，公司资产负债率44.57%，同比-2.62pct，资产结构持续稳健。
    前瞻布局新兴应用领域，构建多元增长曲线
    公司在巩固传统车辆链系统优势的同时，积极拓展新兴应用领域。在农机切割系统、园林锯链、推送链系统、E-bike链等种子业务方面取得重要突破，其中汽车链系统产品已成功配套混合动力发动机正时系统，展现公司在新能源汽车领域的市场潜力。通过"铁三角"服务模式和智能制造体系的协同效应，公司正加速推进从传统链传动系统向新能源、高端装备等新兴领域的战略转型，构建多元化的业务增长格局。
    布局机器人灵巧手微链技术，拓展高成长赛道
    公司依托在链传动系统领域的技术积累，积极布局机器人灵巧手微链技术。目前，微型链系统项目已进入早期技术探索与储备阶段，重点攻关机器人灵巧手传动系统，致力于实现从单一微型链系统向软硬件一体化及下游灵巧手方向的延伸。
    该技术依托微型链传动技术坚实的研发基础——其具备结构尺寸精巧、承载能力强劲、使用寿命持久等显著优势，公司潜心研发新型“灵巧手”产品，旨在为人形机器人、协作机器人等在多场景下的泛化执行，提供更具创新性与实用性的解决方案。未来，公司将通过“微型链系统软硬件一体化研发项目”推动技术落地，拓展人形机器人产业链应用。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为20.87、23.51、26.20亿元，EPS分别为2.11、2.59、3.07元，当前股价对应PE分别为39.3、32.0、27.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、原材料价格波动、海外拓展不及预期、新兴领域研发进展不及预期、下游需求不及预期等。

公司事件点评报告：Q3盈利增速亮眼，B端业务成增长核心

合合信息(688615)
    事件
    2025年10月30日，合合信息发布2025年三季报。
    2025年Q3公司实现营收4.60亿元，同比增加27.49%；归母净利润1.16亿元元，同比增加34.93%；扣非净利润0.98亿元，同比增加33.97%。前三季度公司实现总营收13.03亿元，同比增加24.22%；归母净利润3.51亿元，同比增加14.55%；扣非净利润3.10亿元，同比增加11.09%。
    投资要点
    前三季度营收利润双增，Q3盈利增速亮眼
    2025年前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润+24.22%/+14.55%/+11.09%。其中Q3公司实现营收4.60亿元，同比增加27.49%；归母净利润1.16亿元元，同比增加34.93%；扣非净利润0.98亿元，同比增加33.97%.营收稳健增长，利润保持高增。
    盈利能力层面，2025年前三季度毛利率/净利率分别为86.41%/26.93%，同比+2.05pct/-2.28pct；2025年Q3毛利率/净利率分别为86.62%/25.13%，同比+3.24pct/+1.38pct。毛利率略有提升，得益于高毛利产品占比提升及成本管控优化。
    费用率层面，2025年前三季度综合费用率36.02%，同比-2.35pct。前三季度销售/管理/财务费用率分别为31.85%/4.69%/-0.52%，同比+2.87ct/-0.46pct/-0.45pct。公司整体费用管控效果良好，经营效率稳步提升。
    智能文字识别双端增长，商业大数据B端稳进
    分业务来看，2025年Q3智能文字识别的C端产品/B端产品分别营收3.85亿元/0.21亿元，同比+32.40%/+19.64%。公司文字识别板块持续推进产品功能迭代与技术创新，在优化用户体验的同时，为海外版产品开发更多AI功能以加速海外市场商业化进程。得益于月活用户与付费用户数量的双提升，整体业务实现增长；其中，Textin及旗下AIAgent产品DocFlow等收入增加，有效推动了智能文字识别B端业务的持续增长。Q3商业大数据的C端产品/B端产品分别营收0.14亿元/0.39亿元，同比-10.24%/+10.52%。商业大数据当前C端面临业务市场同质化竞争，公司结合整体业务规划，主动缩减推广费用，并采取差异化发展战略。旗下启信慧眼通过持续丰富AI模块、拓展应用场景、优化使用效率与用户体验，推动商业大数据B端业务实现稳定增长。
    锚定AI技术突破与需求转化，B端产品线筑牢场景优势
    在数字化转型中，B端AI产品能为客户创造多维度价值，包括助力企业创新商业模式、提升管理能力降本、精准预警风险；未来其市场增长具备多重可能性，技术创新将推动产品迭代并拓展场景需求，企业精细化运营需求增长会催生更多应用，产品性能提升将提高客户付费意愿并扩大应用范围，市场接受度提升及技术资金门槛降低也将助力其在各行业深度渗透。公司当前在AI产品创新上聚焦两大方向：一是借多模态大模型技术突破，将过往受技术限制的场景需求转化为优质产品；二是通过AIAgent等产品形态替代人工，高效满足技术发展催生的新需求，释放技术价值。在B端产品布局中，公司以底层技术升级与工程化能力提升为核心，加快场景需求到产品落地的周期，同时将多年积累的技术专业知识及行业应用场景转化为标准化AI产品——依托技术高复用性与产品可拓展特性，已覆盖近30个行业场景，且能针对不同行业客户的个性化需求提供适配方案。具体来看，TextIn作为智能文本处理企业级AI产品线，基于多模态文本智能技术，为B端客户提供文档智能抽取、图像处理、全流程自动化处理等通用模块，以及票据识别、证照核验、合同比对等垂直场景功能，还通过Docflow等新产品满足通用票据全场景识别与全自动化处理需求，解决客户票据处理效率低、人工误差大等痛点；启信慧眼作为商业数据智能决策企业级AI产品线，依托AI赋能的数据建模、挖掘及知识图谱技术，为B端客户在供应链风控、金融风控、寻源拓客等场景提供精准的数据智能支持，助力客户规避业务风险、挖掘商业机会，进一步强化AI技术在B端场景的实用价值。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为17.68、21.64、26.37亿元，EPS分别为3.37、4.11、5.07元，当前股价对应PE分别56.4、46.2、37.5倍。基于公司的AI业务及业绩增长稳健，B端业务产品线不断技术迭代，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、原材料价格波动、海外拓展不及预期、研发进展不及预期等。

凯莱英2025年三季度报点评：新兴业务维持高增长，长期发展趋势不改

凯莱英(002821)
    事件：凯莱英2025年前三季度实现营业总收入46.30亿元，同比增长11.82%；归母净利润8亿元，同比增长12.66%；毛利率42.44%，归母净利率17.3%。第三季度实现营业收入14.42亿元，同比下降0.09%；归母净利润为1.83亿元，同比下降13.46%，我们分析主要由于部分订单交付延后所致。
    新兴业务维持快速增长，小分子CDMO业务增速放缓。2025年前三季度小分子业务收入基本持平，毛利率46.99%，同比基本持平；新兴业务收入同比增长71.87%，继续维持高速增长，毛利率30.55%，同比提升10.57pct，主因业务交付规模提升和产能利用率爬坡。其中，化学大分子业务收入同比增长超过150%，同比增速相较2025H1进一步提升。
    在手订单充足，全年营业收入预计实现13%-15%增长。第三季度营业收入增速放缓，我们分析主要由于部分订单交付延后所致。从下半年待交付的订单分布看，第四季度交付规模将显著高于第三季度，预计全年营业收入将实现13%-15%增长。公司在手订单充足，在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务板块，持续加大市场开拓力度，新签订单保持双位数增长。
    股权激励计划彰显发展信心，2025年预计实现双位数收入增长。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。
    投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年公司营收66.9/76.0/85.7亿元，同比增速15.3%/13.6%/12.7%，归母净利润11.2/13.6/16.3亿元，同比增速18.0%/21.6%/19.7%，对应PE为33/27/23X，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

产品销售维持高增，JS107开展美国2/3期临床

君实生物(688180)
    主要观点：
    事件
    2025年10月29日，君实生物发布2025年三季报。前三季度实现营业收入18.06亿元，同比+42.06%；归母净利润-5.96亿元，同比减亏35.72%；扣非归母净利润-6.70亿元，同比减亏28.73%。单季度来看，公司2025Q3收入为6.37亿元，同比+31.40%；归母净利润为-1.83亿元，同比减亏35.06%；扣非归母净利润为-1.91亿元，同比减亏38.78%。
    点评
    费用率大幅下降，财务状况更趋稳健
    前三季度，公司整体毛利率为80.65%，同比+6.24个百分点；期间费用率116.66%，同比-34.28个百分点；其中销售费用率42.54%，同比-11.24个百分点；管理费用率17.16%，同比-10.63个百分点；财务费用率2.57%，同比+1.97个百分点；经营性现金流净额为-3.43亿元，同比-69.16%。公司持续落实“提质增效重回报”行动方案，加强费用管控与资源聚焦，亏损金额与上年同期相比显著缩窄。截至报告期末，公司的货币资金及交易性金融资产余额合计32.70亿元，资金储备较为充足。
    商业化效率大幅提升，国际化进程领先
    公司核心产品特瑞普利单抗注射液前三季度于国内市场实现销售收入约14.95亿元，同比增长约40%。与此同时，拓益用于一线治疗HER2阳性尿路上皮癌的新适应症上市申请获得受理。目前，拓益的12项适应症已于中国内地获批，其中10项适应症已纳入国家医保目录，多项为公司独家或领先适应症。国际化方面，特瑞普利单抗已在中国内地、中国香港、美国、欧盟、印度、英国、约旦、澳大利亚、新加坡、阿联酋、科威特、巴基斯坦、加拿大等40多个国家和地区获批上市，并在全球多个国家和地区接受上市审评。
    IO2.0进度领先，JS207开展美国2/3期临床试验
    公司加快推进在研管线的研发和上市申请等工作，并持续提升商业化竞争力，加快全球商业化拓展，为公司未来营业收入提供持续增长动力。JS207（PD-1/VEGF双特异性抗体）用于非小细胞肺癌患者新辅助治疗的II/III期临床试验申请获得FDA批准，JS005（抗IL-17A单抗）治疗中重度斑块状银屑病的III期临床研究达到主要终点，JT118注射液（猴痘病毒重组蛋白疫苗）的临床试验申请获得国家药监局批准。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别25.5/32.5/38.4亿元，分别同比增长31.0%/27.5%/17.9%，归母净利润分别为-7.3/0.1/2.8亿元。我们看好特瑞普利单抗销售国内高增速，公司国际化进程，IO2.0及ADC管线推进，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等

公司信息更新报告：Q3业绩同比延续高增，显示材料发展平稳，医药与电子材料板块营收高增长

瑞联新材(688550)
    Q3业绩同比延续高增，显示材料发展平稳，医药与电子材料营收实现增长公司发布2025年三季报，前三季度营收13.01亿元，同比+19%；归母净利润2.81亿元，同比+51.5%；扣非净利润2.77亿元，同比+59.3%。其中Q3营收4.95亿元，同比+23.8%、环比+7.1%；归母净利润1.15亿元，同比+27.5%、环比-4.7%；扣非净利润1.14亿元，同比+31.6%、环比-6.1%，Q3业绩同比延续高增、环比小幅下跌，与业绩预告相符。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.35、4.03、4.60亿元，对应EPS为1.93、2.32、2.65元/股，当前股价对应PE为25.4、21.1、18.5倍。我们看好国资控股助力公司稳定经营和长远发展，公司从OLED升华前材料向下游终端材料领域延伸，有序推进医药中间体、电子化学品产能扩建和客户扩展，成长动力充足，维持“买入”评级。
    盈利能力提升，TCL华星高世代产线落地，有望助力OLED材料需求增长2025年前三季度，公司显示材料板块保持平稳发展，为整体业绩提供了坚实基础；医药与电子材料板块营业收入实现较大幅度增长，提升了公司整体营收规模，有效推动了公司净利润水平的提升，盈利能力得到进一步增强。公司2025年前三季度销售毛利率、净利率分别为47.64%、21.58%，同比分别+4.34、+4.63pcts，相较2024年报分别+3.44、+4.32pcts；2025Q3销售毛利率、净利率分别为48.66%、23.17%，环比分别-1.73、-2.88pcts。10月21日，TCL华星t8项目正式开工，t8项目是全球第一条规模化量产的G8.6代印刷OLED产线，将加速印刷OLED关键材料、核心装备、核心元器件等上下游企业集群落地，形成覆盖“材料-装备-面板-终端”的全产业链生态。我们认为，随着高世代OLED产线落地，将助力OLED技术在显示器、笔记本电脑、平板等中尺寸领域应用场景的渗透率提升，进而带动OLED材料需求提升，公司作为领先的OLED材料企业有望受益。
    风险提示：显示技术迭代、客户验证进展不及预期、下游需求不及预期等。

公司信息更新报告：Q3业绩超预期，看好公司周期底部成长

华鲁恒升(600426)
    Q3业绩超预期，看好公司周期底部成长，维持“买入”评级
    2025年前三季度，公司实现营收235.52亿元，同比-6.46%；实现归母净利23.74亿元，同比-22.14%。Q3单季度，公司实现归母净利润8.05亿元，同比-2.38%，环比-6.61%，好于预期。Q3动力煤价格环比虽略有上升，但是上升幅度较小，对公司成本抬升有限；同时二元酸项目和BDO项目在Q3投产，贡献部分业绩增量，冲抵了部分检修项目的影响。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为34.70、45.55、56.79亿元，EPS分别为1.63、2.15、2.67元/股，当前股价对应PE分别为15.8、12.0、9.6倍。公司拟投建技改项目提高效益和TDI项目，看好公司周期底部成长，维持公司“买入”评级。
    2025年Q3煤价环比略上行，公司新项目投产，归母净利润环比仅略下行据Wind数据及我们测算，2025年Q3，动力煤均价643元/吨，环比下降+4.61%，同比下降21.18%。环比上行幅度有限，公司成本压力上升幅度较小。产品方面，主营产品尿素、醋酸、己二酸、草酸、DMC、合成氨、辛醇、CPL、BDO等产品平均价格分别为1,734、2,422、7,037、2,871、3,660、2,539、7,318、8,894、7,983元/吨，环比分别-6.62%、-9.43%、-2.10%、-4.03%、+3.28%、-4.28%、-1.98%、-4.86%、-1.44%；平均价差分别为736、1,156、1,509、1,806、2,685、1,362、2,008、1,550、2,722元/吨，环比分别-17.69%、-20.09%、-6.86%、-8.09%、+2.92%、-10.70%、-6.38%、-19.81%、+6.66%。包括尿素在内的多数主营产品Q3价差环比下跌，公司归母净利润环比下降。根据公司8月23日公告，20万吨BDO一体化项目建成投产；9月9日，20万吨二元酸项目建成投产，为公司Q3贡献业绩增量。
    公司拟投建煤气化平台改造项目与TDI项目，看好公司周期底部成长
    公司德州基地拟投资建设气化平台升级改造项目，通过技术升级提高规模效益，项目预计总投资为30.39亿元，建设周期为18个月。根据环评报告，公司在荆州拟建30万吨TDI项目，预计项目总投资为54.88亿元，主要建设30万吨/年TDI装置等产能及配套装置，预计2027年底竣工，看好公司周期底部成长。
    风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

公司信息更新报告：2025Q3利润同环比均高增，BT载板迎来强势增长期

兴森科技(002436)
    2025Q3利润显著提升，维持“买入”评级
    2025年前三季度公司实现营收53.73亿元，yoy+23.48%，实现归母净利润1.31亿元，yoy+516.08%。2025Q3，公司实现营收19.47亿元，yoy+32.42%，qoq+5.47%；实现归母净利润1.03亿元。yoy+300.88%，qoq+427.52%；实现毛利率22.36%，yoy+7.54pct，qoq+2.83pct；实现净利率2.36%，yoy+10.43pct，qoq+5.08pct，存储市场需求强劲，公司载板业务利润率显著提升，带动整体利润高增。基于存储需求修复以及BT载板涨价预期，我们上调2025/2026/2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为2.51/5.30/7.25亿元（原值为2.03/4.39/5.83亿元），EPS为0.15/0.31/0.43元，当前股价对应PE为143.8/68.0/49.7倍，维持“买入”评级。
    PCB业务：高端产品放量加速，宜兴硅谷业绩修复进行中
    北京兴斐上半年实现营收5.00亿元，净利润达到8556万元，受益于战略客户高端手机业务的持续增长、份额提升及高端光模块基板批量出货，HDI板和类载板（SLP）业务持续增长，在需求激增的背景下，北京兴斐正规划进一步扩充面向AI领域的高阶HDI产能，以把握AI需求增长带来的行业机会。宜兴硅谷由于客户结构等原因整体经营情况相对较弱，目前正在进行客户结构调整、成本管控以及工艺流程的优化，未来业绩有望持续修复。
    封装基板业务：存储需求强劲，公司BT板盈利能力显著提升
    受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务产能利用率逐季提升，利润率显著提升。从产能角度来看，广州和珠海原有的3.5万平/月的产能已经实现满产，另外新增的1.5万平/月的产能已经在2025年7月投产，逐步释放产能；从价格角度来看，因下游需求的激增以及上游原材料价格的上涨，CSP封装基板产品价格也在上涨过程中，未来有望带动盈利能力的持续上行。
    风险提示：下游需求不景气；竞争加剧风险；客户订单释放节奏不及预期。

公司信息更新报告：业绩持续亮眼，高速光模块出货量提升

中际旭创(300308)
    业绩符合预期，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收250.05亿元，同比增加44.43%，实现归母净利润71.32亿元，同比增长90.05%，2025Q3公司实现营收102.16亿元，同比增长56.83%，环比增长25.89%，实现归母净利润31.37亿元，同比增长124.98%，环比增长30.04%。整体来看，算力基础设施建设和相关资本开支的增长带来800G等高端光模块销售的增加，我们认为随着AI算力需求的释放，高速产品有望进一步放量，公司盈利能力有望得到进一步提升，未来成长空间广阔，因此我们上调原2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为102.56、181.83、237.02亿元（原值90.46、160.04、208.34亿元），当前股价对应PE为55.8/31.5/24.1倍，维持“买入”评级。
    公司持续加大研发投入，技术实力雄厚
    2025年前三季度公司研发费用为9.45亿元，同比提升27.41%，研发费用率达3.78%。公司现有1.6T、800G、400G、200G、100G、40G、25G和10G等多个产品类型，并在OFC2025现场展示了3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800G LR2OSFP相干精简型光模块，截至2025H1，公司拥有的专利数量为385件，其中发明专利201件，2025年上半年新增授权专利14件，其中发明专利6件。在Lightcounting发布的2024年度光模块厂商排名中，中际旭创继续排名全球第一。
    公司费用率持续优化，盈利能力不断加强
    2025年前三季度，公司销售毛利率达40.74%，同比提升7.61pct，销售净利率为30.27%，同比提升7.98pct。2025Q3，公司单季销售毛利率达42.79%，同比提升9.15pct，环比提升1.30pct，公司单季销售净利率达32.57%，同比提升10.09pct，环比提升1.12pct。从费用率上来看，2025年前三季度公司销售费用率为0.64%，同比降低0.14pct，管理费用率为2.02%，同比降低0.70pct。
    我们认为随着AI产业不断发展，云服务厂商持续进行算力投资，以及光互连技术应用在scale-up网络中推广，有望共同推动光模块作为AI算力基础设施的持续发展，并带动高速率光模块需求进一步增长，公司作为全球光模块龙头企业，有望充分受益产业发展。
    风险提示：光模块业务发展不及预期的风险、技术升级的风险、供应链稳定性的风险、存在贸易壁垒的风险

公司信息更新报告：核电主业经营稳健，新能源业务利润不及预期

中国核电(601985)
    公司发布2025年三季报，新能源业务增收不增利，业绩不及预期
    2025年前三季度公司实现营业收入616.35亿元，yoy+8.2%；归母净利润80.02亿元，yoy-10.4%；销售毛利率/净利率44.0%/25.1%，同比下降3.3pct/3.5pct。考虑到市场化电价下行、新能源业务归母净利率下滑，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为92.82/99.29/111.41亿元（原值95.25/105.86/113.76），EPS为0.45/0.48/0.54元，对应当前股价PE为21.1/19.7/17.6倍。我们看好公司核电行业寡头地位以及较强的技术实力，维持“买入”评级。
    核电主业经营稳健，成长空间广阔，新能源业务归母净利润下降较多
    截至2025年9月30日，公司控股核电/风电/光伏在运装机25.00/10.49/22.99GW，yoy+5.3%/+34.0%/+40.9%；公司控股在建及核准待建核电机组19台，装机容量21.86GW，在建风电1.95GW，在建光伏5.44GW。2025Q1-3，公司控股核电/风电/光伏发电量1356.38/143.62/189.95亿千瓦时，yoy-2.74%/+29.3%/+39.2%。2025Q1-3，公司核电业务收入增长5.56%，归母净利润增长2.81%；新能源收入增长21.09%，归母净利润下降67.96%，系增收不增利，且新能源2024年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。
    三代堆供热改造有望增收增利，公司有望依托集团优势做强做优核电主业江苏田湾3、4号机组改造后每年可以提供480万吨工业蒸汽，核能供汽经济性优于化石燃料，三代堆供热改造有望实现增收增利。四代热堆堆芯出口温度更高，能够拓宽核能在工业领域的应用场景；同时，四代快堆能够利用自然界丰度更高的U-238，提高铀资源利用率。7月22日，中核集团宣布我国首台第四代百万千瓦商用快堆CFR1000完成初步设计；10月16日，全球首个陆上商用模块式小型堆小堆“玲龙一号”冷试成功。公司有望依托集团优势持续做强做优核电主业。
    风险提示：核准进度不及预期；利用小时数下降风险；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。

Q3价升本降量稳，业绩显著改善关注提分红潜力

中煤能源(601898)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入1105.8亿元；同比-21.2%；实现归母净利润124.8亿元，同比-14.6%；实现扣非后归母净利润123.9亿元，同比-14.1%。2025年Q3，公司实现营业收入361.5亿元，同比-23.8%；环比+0.3%；实现归母净利润47.8亿元，同比-1.0%，环比+28.3%；实现扣非后归母净利润47.4亿元，同比-0.7%，环比+27.6%。
    Q3量稳价升，成本管控持续推进。产销量：2025Q1-3，公司实现商品煤产量10158万吨，同比-0.7%，其中动力煤/炼焦煤产量9458/700万吨，同比+0.9%/-18.2%；实现自产商品煤销量10145万吨，同比+1.1%，其中动力煤/炼焦煤销量9389/756万吨，同比+2.2%/-10.7%。2025Q3，公司实现商品煤产量3424万吨，环比+0.7%，其中动力煤/炼焦煤产量3231/193万吨，环比+2.3%/-19.6%；实现自产商品煤销量3434万吨，环比-0.3%，其中动力煤/炼焦煤销量3183/251万吨，环比-0.7%/+5.0%。公司前三季度充分释放矿井优质产能，实现动力煤产销量同比增长，Q3动力煤产销环比稳定。价格：2025Q1-3，公司实现自产商品煤售价474元/吨，同比-17.0%，实现动力煤/炼焦煤售价438/921元/吨，同比-12.9%/-29.5%，同期秦港5500卡动力煤平仓价同比-22.1%，京唐港主焦煤库提价同比-32.5%，公司动力煤受益高比例长协，价格降幅小于行业水平。2025Q3，公司实现自产商品煤售价482元/吨，环比+7.5%，实现动力煤/炼焦煤售价442/993元/吨，环比+5.4%/+17.7%，同期秦港5500卡动力煤平仓价环比+6.5%，京唐港主焦煤库提价环比+18.8%。公司商品煤销售价格跟随市场煤价回升，长协履约情况或亦有改善。成本：2025Q1-3，公司实现自产商品煤单位销售成本258元/吨，同比-10.1%，2025Q3，实现自产商品煤单位销售成本238元/吨，环比-7.2%。公司深入推进精益管理，全力降本提质挖潜增效，挖掘各环节降本空间，加大安全生产费及维简费专项储备的使用，在煤价企稳回升后依然实现较有力的成本管控。
    前三季度化工业务受烯烃装置大修影响，煤价下行带动甲醇及尿素成本下降。
    2025Q1-3，公司实现聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量98/181/150/42万吨，同比-13.3%/+19.5%/+24.0%/持平，实现烯烃/尿素/甲醇/硝铵售价6547/1746/1757/1808元/吨，同比-6.1%/-18.2%/-0.6%/-13.9%，实现烯烃/尿素/甲醇/硝铵单位销售成本6275/1270/1269/1431元/吨，同比+4.3%/-16.8%/-28.7%/+11.1%。公司煤化工产品价格受行业价格下行影响，聚烯烃装置按计划大修导致烯烃产量减少及成本上升，煤价下行带动甲醇、尿素成本下降，副产品收入抵减成本同比减少导致硝铵成本上升。
    高比例长协业绩稳定，煤电化新联营保持增量，央企市值管理下分红提升仍有空间。
    盈利稳定方面，公司作为中煤集团主要煤炭上市平台，拥有晋陕蒙优质高热值煤炭资源，可采储量居上市煤企第二，2025年长协比例预计达75%，具备行业领先的盈利能力及稳定性。业务增量方面，里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，预计2026年底投入试生产，有望贡献640万吨产能增量；乌审旗2×660MW煤电一体化项
    目实现高标准开工，安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元；陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工，图克10万吨级“液态阳光”示范项目加快建设；平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电，平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。分红提升方面，公司积极响应央企市值管理改革，2025年按归母净利润的30%实行中期分红，公司当前货币资金及未分配利润充足，资产负债率低位，分红率较行业平均水平仍有提升空间，未来公司分红水平仍有提升可能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为167.9/178.2/189.1亿元，同比增速分别为-13.1%/+6.2%/+6.1%，当前股价对应的PE分别为10.9/10.3/9.7倍。我们认为公司煤炭主业盈利稳定，降本增效成果显著，煤电化新联营发展具备成长潜力，央企市值管理下分红率有望持续提升，兼具盈利稳定性及成长性，并有高分红的预期，维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，化工品价格超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

2025年三季报点评：Q3维持高增长，持续强化高端先进封装布局

通富微电(002156)
    事件：10月27日晚，公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入201.16亿元，同比增速17.77%；实现归母净利润8.60亿元，同比增速55.74%；实现扣非后归母净利润7.78亿元，同比增速43.69%。
    Q3业绩持续高增长，盈利能力显著改善。从2025年Q3单季度来看，收入为70.78亿元，环比增速1.90%，同比增速17.94%；归母净利润为4.48亿元，环比增速44.32%，同比增速95.08%；毛利率和净利率分别为16.18%、7.19%，同比变化分别为1.54、2.86个百分点，环比变化分别为0.07、2.04个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.26%/2.16%/5.20%，同比变化分别为-0.03/0.01/0.45个百分点。
    紧抓下游机遇扩大市场份额。随着手机芯片、汽车芯片国产化进程加快，家电等国补政策持续利好，公司紧抓机遇，在手机、家电、车载等众多应用领域提升公司市场份额，在WiFi、蓝牙、MiniLed电视显示驱动等消费电子热点领域，成为多家重要客户的策略合作伙伴；同时夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升；依托工控与车规领域的技术优势，加速全球化布局，提升整体市场份额。
    大客户AMD延续增长态势，公司高度受益。2025年上半年，公司大客户AMD的业绩延续了增长势头，其数据中心、客户端与游戏业务表现突出。其中，AMD数据中心业务持续增长，主要源于EPYCCPU的强劲需求；AMD客户端业务营业额创季度新高，第二季度达25亿美元，同比增长67%，主要得益于最新“Zen5”架构的AMD锐龙台式处理器及更丰富的产品组合的强劲需求；AMD游戏业务显著复苏，游戏主机定制芯片和游戏GPU需求的增加。大客户AMD业务强劲增长，为公司的营收规模提供了有力保障。
    积极布局Chiplet、2D+等顶尖封装技术。公司大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研完成并进入正式工程考核阶段；同时，公司通过产品结构设计优化、材料选型及工艺优化，解决了超大尺寸下的产品翘曲问题、产品散热问题。此外，公司在光电合封（CPO）领域的技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试。公司大力开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术并扩充产能，积极布局Chiplet、2D+等顶尖封装技术。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为13.40/16.45/18.14亿元，对应2025/2026/2027年现价PE分别为48/39/36倍，公司在高性能先进封装领域处于领先地位。维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；终端需求复苏不及预期风险；国际贸易摩擦及关税风险。

公司简评报告：中间业务收入大幅改善，风险放缓迹象明显

宁波银行(002142)
    投资要点
    事件：公司公布2025年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入549.76亿元（+8.32%YoY），归属于母公司普通股股东净利润224.45亿元（+8.39%，YoY）。9月末，公司总资产为3.58万亿元（+16.65%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为375.92%（+1.76PCT，QoQ）。Q2单季净息差为1.76%（-5.32BPs，YoY）。
    对公贷款与金融投资增长较快，个人贷款增长依然受制于需求端。Q3宁波银行贷款增速随行业放缓，但相对行业依然保持明显优势。对公方面，一般贷款新增规模明显高于近年同期，反映区域经济的良好需求及公司充足的项目储备；新增票据贴现低于近年同期，体现与一般贷款的互补关系，二者合计后仍高于近年同期。参照往年季节性，Q3仍然属于个人贷款旺季，但今年Q3明显低于近年同期，一方面与居民信贷需求偏弱有关；另一方面或是因为经营贷、消费贷授信政策或因风险上升而收紧。统筹来看，尽管面临零售需求较弱的不利因素，但由于Q1-Q3较强的对公信贷投放为全年夯实基础，且Q4新型政策性工具投放有望激活潜在需求，年内信贷规模有望保持较快增长。Q3宁波银行金融投资规模增长进一步提速反映信贷较弱的局面下，配置力度向政府债倾斜，与社融结构中政府债占比上升一致。Q3宁波银行存款规模季节性回落，但由于Q1揽储扎实，同比增速仍明显快于同期M2。
    重定价影响下息差延续收窄，存款重定价缓解息差压力。测算Q3单季度净息差为1.76%，环比+3.75BPs，同比-5.32BPs（Q2单季度息差为1.72%，环比-7.84BPs，同比-11.98BPs）息差绝对值较同业仍保持明显优势。资产端，测算生息率为3.35%，环比-8.59BPs，同比-51.85BPs（Q2生息率为3.44%，环比-23.44BPs，同比-47.51BPs）。一方面是受2024年下半年以来LPR两次下调及存量住房贷款利率下降之重定价影响；另一方面是由于近年债市利率下行明显，投资组合中低息券占比逐步上升；此外，收益率较高的零售贷款占比下降也倾向于拉低整体资产收益率。负债端，5月宁波银行跟随大行节奏开启新一轮存款降息，与此前多轮存款降息重定价效果叠加，带动存款成本率明显改善。此外，受益于宽松资金面，同业负债与发行债券利率明显下降，这一因素对付息率的改善作用也较为明显。测算Q3付息率为1.59%，环比-11.59BPs，同比-42.02BPs（Q2付息率为1.71%，环比-10.18BPs，同比-31.26BPs）。近月，央行MLF、买断式逆回购实现净投放，并计划重启国债买卖操作，这些因素将对负债端产生正面影响。后续若货币政策力度加大，参照近年存贷同步调整的经验，预计息差受到的影响较为中性，息差压力减轻的态势有望延续。
    中间业务收入进一步改善；债市调整行情中投资收入如期承压。Q2宁波银行中间业务收入由降转增，反映降费让利政策影响明显消退以及资本市场改善的正面效果。Q3进一步改善，主要是由于资本市场表现出色，公司财富管理、资产管理业务传统优势业务弹性如期释放，带动手续费佣金收入大幅增长。投资收益方面，股债跷跷板效应明显，股市强而债市弱，广义投资收益如期承压。债市现阶段受宏观基本面的支撑，同时也受市场风险偏好上升的约束，预计Q4以震荡行情为主，银行业投资收益普遍承压。值得注意的是，Q4宁波银行基数压力小于行业，预计同比视角对业绩影响有限。
    风险放缓迹象明显；在个人贷款风险普遍上升的行业背景下，减值计提较为审慎。Q3末宁波银行整体不良贷款率为0.76%，环比持平。关注类贷款占比较Q2小幅上升6BPs至1.08%。逾期贷款占比较Q2下降3BPS至0.86%。不良与逾期贷款之比连续两季度上升，反映不良认定趋严。Q3宁波银行计提贷款减值损失同比大幅增长，体现公司审慎计提理念。测算不良贷款核销比例为21.17%，从近年高位平台进一步回落，显示风险出清取得良好成效。动态来看，测算Q3单季度不良生成率（加回核销）为0.17%，从近年高位平台进一步回落。受计提力度较大但不良生成放缓影响，拨备覆盖环比继续小幅回升。当前行业个人贷款风险普遍上升的背景下，公司确认和核销力度主要集中在零售信贷，及时处置风险有利于公司在后续业务发展中保持主动地位。考虑到公司收入增长较快、拨备较厚，预计仍有能力保持资产质量指标优异。
    盈利预测与投资建议。公司Q3息差环比回升，中间业务收入明显改善，我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为720.84、783.68、873.76亿元（原预测为715.61774.09、862.90亿元），归母净利润分别295.36、324.68、359.76亿元（原预测为295.30324.68、367.99亿元）。预计2025-2027年普通股每股净资产为35.15、39.55、44.42元，对应10月30日收盘价PB为0.79、0.70、0.62倍。宁波银行财富管理与资产管理业务优势明显，资本市场向好环境中，展现较好增长弹性。凭借营收与拨备优势，公司有能力充分应对行业零售风险上升压力，资产质量预计保持优异。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人贷款与制造业贷款质量大幅恶化；债市超预期调整导致投资收益大幅受损不对称降息导致息差超预期下降。

2025年三季报点评：三季度延续收入高增，盈利能力持续改善

思瑞浦(688536)
    事件：10月28日晚，思瑞浦发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入15.31亿元，同比增长80.47%，实现归母净利润1.26亿元，扣非归母净利润0.83亿元，均同比扭亏。
    2025年第三季度，公司实现营业收入5.82亿元，同比增长70.29%，环比增长10.29%，连续6个季度实现环比增长；实现归母净利润0.60亿元，同比实现扭亏，环比增长20.35%。
    下游终端需求回升，盈利能力进一步改善。2025年前三季度，受益于工业、汽车、通信及消费电子等细分市场需求成长，且通过与创芯微的业务融合，公司竞争力进一步加强，整体出货量和营收实现大幅增长。分产品来看，2025年前三季度，公司信号链和电源管理芯片分别实现收入10.12亿元和5.17亿元，分别同比增长42.64%和274.08%。2025年前三季度公司综合毛利率为46.46%，同比下降3pct，其中第三季度综合毛利率为46.60%，环比提升0.26pct。2025年前三季度公司销售净利率为8.23%，同比大幅转正，且25Q3达到10.37%，环比25Q2提升0.87pct。
    产品创新与市场深耕驱动四大市场全面增长。2025年前三季度，公司持续推出更多新产品、加大市场拓展力度，在工业、汽车、通信、消费四大市场实现全面增长。1）工业市场：前三季度收入同比快速增长，Q3环比继续增长，电源模块、新能源、电网、充电桩、无人机、电池化成等领域高速增长，并持续关注机器人、服务器电源等前沿应用机会。2）汽车市场：前三季度收入同比快速增长，Q3环比高增，三电、车身控制、智驾、激光雷达、照明等领域收入增长强劲，重点产品包括SBC、激光雷达驱动、隔离驱动、逻辑产品、BMS AFE、多款48V架构产品等，同时Q3公司汽车规模收入客户数实现翻倍。3）通信市场：
    前三季度收入同比快速增长，Q3环比增长。其中光模块业务同比高增，龙头客户份额提升，客户群数量增加，多款光模块定制化AFE产品在研；AI服务器相关新品出货加速；基站业务Q3同环比快速增长。4）消费电子：前三季度收入同比增长超3.5倍，Q3环比继续增长，重点推出多款锂电保护产品、模拟开关、MOS、PMIC等产品，在移动电源、手表手环等市场增长强劲。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1.82/3.66/5.91亿元，2025-2027年对应现价PE分别为129/64/40倍，长期来看，凭借公司在泛通讯、新能源汽车、泛工业等领域卡位布局，成长可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广与客户开拓不及预期的风险;下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

三季度量价齐升，业绩同比延续强势

申通快递(002468)
    l申通快递披露2025年三季报
    申通快递披露2025年三季报，前三季度公司营业收入385.7亿元，同比增长15.2%，归母净利润7.56亿元，同比增长15.8%；三季度公司营收135.5亿元，同比增长13.6%，归母净利润3.0亿元，同比增长40.3%。
    l反内卷政策驱动，助力量价齐升
    行业反内卷政策持续发力，八月起各省区陆续开启提价进程，尽管提价导致部分低价件挤出，件量增速有所下降，但价格显著改善，三季度公司业务量65.2亿件，同比增长10.7%，单票收入2.05元，同比提高2.1%。
    l低价件挤出导致单票成本稍有提高，不改业绩强势
    由于快递发件价格提高，部分低价值包裹被挤出市场，行业单量增速有所降低，但快递价值整体提升，导致公司单票成本亦有所上行，三季度公司营业成本127.1亿元，同比增长12.7%。费用端，公司各项费用整体基本稳定，业绩保持强势。
    l投资建议
    我们认为行业反内卷趋势不改，快递单价有望持续修复，申通快递收购丹鸟已获得反垄断审批通过，预计有望丰富公司产品矩阵，持续创造价值。预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.2亿元、17.3亿元、21.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    件量增速下滑，反内卷政策不及预期，成本管控不及预期

业绩再创新高，静待KFM二期落地

洛阳钼业(603993)
    l公司发布25年三季报，Q3归母净利润56亿元
    公司发布三季报，Q1-Q3实现营业收入1455亿元，同比减少5.99%，实现归母净利润143亿元，同比增长72.61%。其中，2025Q3公司实现营业收入507亿元，同比减少2.36%，实现归母净利润56亿元，同比增长96.40%，单季度业绩再创历史新高。
    l产量：完成情况良好，单季度铜矿产量超18万吨
    Q1-Q3，公司各矿产品产量完成情况良好，Q3铜产量超18万吨。公司2025年Q1-Q3铜、钴、钼、钨、铌和磷肥产量分别为54.3万吨、8.80万吨、1.06万吨、0.6万吨、0.78万吨和91.28万吨，除钼钨外均有不同程度的同比提升，其中，铜单季度产量超过18万吨，超过市场预期。
    l KFM二期建设议案通过董事会审议，新增10万吨铜产能
    公司铜增量给出明确指引。报告期内，KFM二期建设议案通过董事会审议。KFM二期拟投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，公司铜产量稳步爬坡，KFM二期达产后产量有望快速提升，同时钴价由于配额制度有望持续景气，预计归母净利润为202/257/316亿元，YOY为49%/27%/23%，对应PE为18.62/14.67/11.90。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示
    公司矿产品产量不及预期，宏观经济风险等。

安克创新：2025Q3业绩持续快增，推新和市场开拓助推收入增长

安克创新(300866)
    事件：2025年10月29日，安克创新发布2025年三季报。2025前三季度公司实现总营收210.19亿元（+27.79%）；归母净利润19.33亿元（+31.34%）；扣非归母净利润14.83亿元（+13.82%）。
    2025Q3收入双位数增长，业绩保持快增趋势。1）收入端：2025Q3公司总营收达81.52亿元（+19.88%），收入端实现双位数增长，主系公司通过持续推新和开拓市场实现了销售规模的扩张。2）利润端：2025Q3公司归母净利润7.66亿元（+27.76%），在公司产品结构升级、供应链效率提升等多方面因素的共同驱动下实现较快增速。
    2025Q3毛净利率双升，期间费用率整体小幅上涨。1）毛利率：2025Q3毛利率为44.60%（+1.61pct），公司产品结构优化和降本增效成果逐步显现。2）净利率：2025Q3净利率为9.85%（+0.67pct），涨幅略小于毛利率，主系公司期间费用率小幅提升所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.97%/3.27%/9.22%/0.66%，分别同比+0.97/-0.02/+0.36/+0.80pct；其中销售费用率上涨主系市场推广和销售平台费用及销售人员薪酬随着业务规模扩张而增加，研发费用率提升主因公司研发项目以及研发人员数量及工资薪酬增加，财务费用率增长主要是受到第三方平台手续费和应付债券利息费用增加的影响。
    投资建议：行业端：海外需求有望持续恢复，快充产品普及率提升，“露营经济”兴起拉动户外用电需求，全球能源短缺及“双碳”目标下家用光伏和储能装置作用显现，移动互联网、人工智能和大数据等前沿技术引领智能硬件蓬勃发展。公司端：高质量新品带动结构优化，多品牌布局巩固市场地位，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为26.96/35.09/45.43亿元，对应EPS分别为5.03/6.55/8.47元，当前股价对应PE分别为22.46/17.26/13.33倍。维持“买入”评级。
    风险提示：关税加征导致全国贸易政策变化、汇率波动、全球经济环境变化、消费电子行业变化、市场竞争加剧等。

2025年三季度报告点评：经营稳健，产能扩张推进

沪电股份(002463)
    事件：
    2025年10月28日晚间，沪电股份发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入135.12亿元，同比增长49.96%；实现归母净利润27.18亿元，同比增长47.03%。2025年Q3，公司实现营业收入50.19亿元，同比增长39.92%，环比增加12.62%；实现归母净利润10.35亿元，同比增长46.25%，环比增长12.44%。
    点评：
    算力基础硬件需求持续旺盛，高速率产品占比提升带动盈利提升收入端，受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，沪电股份前三季度营业收入同比实现上行。分结构来看，交换机PCB或为增长驱动核心。根据半年度业绩交流，泰国基地已于2025Q2进入小规模量产阶段，在AI服务器领域已获客户认可，同时2025H1企业通讯市场板实现营业收入约65.32亿元，同比大幅增长约70.63%，其中高速网络的交换机及其配套路由增速为161.46%，高于AI服务器和HPC相关PCB产品同比增长约25.34%，产品结构的比重亦在同步上升。
    盈利端，公司毛利率整体持平，趋势稳健。2025年前三季度毛利率约为35.40%，同比微降0.45pct，单季度毛利率约为35.84%，环比微降1.47pct。费用端，公司费率稳定在相对较低水平。2025年前三季度期间费用率约为4.43%，单Q3来看期间费用率约为5.12%，主要系企业前三季度销售佣金及员工薪酬同比增加。
    此外，收入端前瞻指标方面，公司2025年第三季度存货为35.92亿，同比去年同期增长33.5%；合同负债为0.64亿元，同比去年同期105.6%。
    海外工厂产能整体规模进一步扩大
    沪电股份近两年加快资本开支，除了连续实施技改扩容外，公司在2024年Q4规划投资约43亿新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已于2025年6月下旬开工建设，预期将在2026年下半年开始试产并逐步提升产能。
    投资建议与盈利预测
    作为行业领先的PCB供应商，行业需求旺盛、公司产能持续扩充。我们预计2025-2027年，归母净利润分别为40.29、52.26、62.28亿元，对应PE估值分别为36、28、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦加剧、AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

恒瑞医药2025年三季报业绩点评：业绩保持稳定增长，创新兑现&国际化加速

恒瑞医药(600276)
    事件：2025年10月28日，恒瑞医药发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%。
    三季度收入保持较快增长，经营稳健。公司单三季度实现营收74.27亿元，同比增长12.72%，其中包含上半年公司与Merck KgaA关于SHR7280项目达成合作的1500万欧元首付款；实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；实现扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。公司单三季度销售毛利率为85.45%，与去年同期基本持平，费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为32.2%/11.33%/23.12%，与去年同期比分别-0.75pcts/+0.7pcts/+0.18pcts，预计公司费用率总体将逐步收窄。
    海外战略持续推进，多项BD合作落地。三季度公司多项BD合作落地，包括1）7月28日，公司就HRS-9821（PDE3/4抑制剂）在内的12款创新产品与GSK达成合作，公司将获得5亿美元首付款&总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款&分梯度销售提成；2）9月5日，公司就HRS-1893项目（Myosin抑制剂）海外权益与Braveheart Bio达成合作，公司将获得6500万美元首付款含现金及等值股权&技术转移后1000万美元近期里程碑款&最高可达10.13亿美元开发和销售里程碑付款&销售提成；3）9月24日，公司就瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益与Glenmark达成合作，公司将获得1800万美元首付款&最高可达10.93亿美元注册和销售里程碑付款&销售提成，BD常态化将成为公司未来收入的新增长引擎。
    创新产品持续兑现，为业绩带来持续增量。三季度公司多款创新产品上市，包括：EZH2抑制剂泽美妥司他片，用于治疗脸板腺功能障碍相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液，以及口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片。此外，多项产品获得NDA受理，包括：HRS9531注射液用于成人长期体重管理适应症（6mg剂量组48周平均减重19.2%）、海曲泊帕用于儿童原发以及成人化疗引发血小板减少症、瑞康曲妥珠单抗用于HER2+BC。在刚结束的ESMO大会上，公司共发布46项研究成果，公司在研管线充足，创新产品持续兑现，看好公司未来创新药收入占比持续提升，推动公司业绩持续快速增长。
    投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为86.66/100.73/121.31亿元，同比增长37%/16%/20%，EPS分别为1.31/1.52/1.83元，当前股价对应2025-2027年PE为49/42/35倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

业绩短期承压，看好长期战略定力

金牌家居(603180)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入23.68亿元，同比-2.01%；归母净利润0.65亿元，同比-45.87%。其中25Q3实现营业收入8.99亿元，同比+0.30%；归母净利润0.01亿元，同比-97.88%。
    坚定战略定力，持续推动“四驾马车”协同并进。前三季度，公司持续推进新零售、家装、精装和海外“四驾马车”协同并进、融合发展。零售业务，公司持续加大对新零售业务（包括拎包、局改、社区店、共享大店等）资源投入，并初显成效，零售业务同比+18.42%。海外业务，公司着眼未来，增加海外业务人员和资源投入，培育新增长点，为公司未来业绩增长提供有力保障和支持。未来随着新零售和海外战略加速落地，规模效应将逐步释放，同时公司推进瘦身提效、数字化升级等举措降本增效，有望改善盈利能力。
    AI赋能设计革新，打造家装智能化新范式。8月1日，飞流AI家装设计智能体2.1正式上线，掀起“用户体验革命”。该系统通过图片与文字多模态交互，能够快速理解用户需求，一键生成效果图、3D场景及预算方案，显著缩短设计周期，提升用户体验。“飞流AI”是行业内首个解决用户家装家居设计需求、全面赋能公司业务发展、提高转化效率的家装设计智能体，打通“设计—引流—转化—供应链”全链路，助力公司由“品牌产品型”公司转型“产品型+平台型”公司。
    短期费用投入增加，看好长期战略定力。2025年前三季度公司毛利率26.5%，同比-0.8pct；管理费用率和销售费用率分别为6.6%/12.3%，同比分别+0.8/+0.8pct；净利率2.7%，同比-2.2pct。公司为培育新零售与海外业务，短期人员与渠道费用投入增加，但我们看好公司在“长期主义”战略指引下的长期战略定力和业绩边际改善。
    投资建议：公司持续深化全品类、全渠道布局，AI赋能下长期主义战略持续深化，虽业绩短期承压，但我们看好公司战略转型带来的长期发展动力，预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.0/1.3/1.6元，10月29日收盘价20.15元对应PE为21X/16X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2025年三季报业绩点评：低温业务持续高增，盈利能力稳健提升

新乳业(002946)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收84.3亿元，同比+3.5%；归母净利润6.2亿元，同比+31.5%；扣非归母净利润6.5亿元，同比+27.6%。其中25Q3营收29.1亿元，同比+4.4%；归母净利润2.3亿元，同比+27.7%；扣非归母净利润2.4亿元，同比+21.9%。
    低温业务延续快速增长，新品收入占比创新高。25Q3公司收入同比+4.4%，在行业需求承压的情况下延续逆势增长。分产品看，低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶“活润”系列延续上半年良好增长态势；新品方面，25Q3收入占比保持双位数并创新高。分渠道看，公司DTC渠道预计持续引领增长，与山姆渠道合作顺利，焦糖布丁等产品实现热销。
    产品结构升级叠加费用优化，净利率稳健提升。25Q3归母净利率为7.8%，同比+1.4pcts。具体拆分来看，毛利率为28.4%，同比-0.4pcts，主要系会计科目调整，且原奶成本红利边际减弱；伴随公司产品结构持续升级，预计毛利率还原到可比口径后仍然实现增长。销售费用率为15.1%，同比-0.2pcts，费用效率提升；管理费用率为2.9%，同比-1.1pcts，主要系口径变化。
    “鲜立方”战略赋能下，公司α有望持续兑现。短期来看，收入端，25Q4公司低温业务叠加新渠道布局，有望延续良好增势，同时常温业务有望逐步改善；利润端，低温业务将带动盈利能力持续提升，25Q4资产减值损失亦有望优于去年同期。长期来看，收入端，低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现；利润端，即使在原奶价格进入新一轮周期后，产品结构持续升级、数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+3.9%/5.7%/6.0%，归母净利润分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分别为21/17/15X。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2025年三季报点评：Q3营收稳健增长，高强度研发布局未来

峰岹科技(688279)
    事件：10月28日晚，峰岹科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入5.58亿元，同比增长28.88%；实现归母净利润1.67亿元，同比下降9.01%；实现扣非归母净利润1.52亿元，同比下降2.24%。
    其中，公司3Q25单季度实现收入1.83亿元（YoY+21.46%，QoQ-10.32%）；归母净利润0.51亿元（YoY-17.89%，QoQ-23.25%），扣非归母净利润0.46亿元（YoY-10.90%，QoQ-26.22%）。
    营收稳健增长，利润短暂承压。2025年前三季度，公司营收同比增长28.88%，归母净利润同比下滑9.01%，一方面由于公司综合毛利率同比略有下降，另一方面公司持续加大研发投入强度，同时股份支付费用增加亦对公司净利润有所影响。2025年前三季度，公司综合毛利率为51.75%，同比下降1.19pct，其中3Q25综合毛利率为50.38%，同比下降2.11pct，环比下降1.96pct；2025年前三季度，公司研发投入合计1.1亿元，同比增长68.30%，研发投入占营收比例为19.63%，同比增加4.59pct；此外，公司2025年前三季度股份支付费用为0.52亿元，扣除股份支付影响后，归母净利润和扣非归母净利润分别为2.14和1.99亿元，分别同比增长14.15%和24.89%。
    聚焦核心业务领域，白电、汽车、工业等新兴领域持续增长。2025年上半年公司在现有研发布局基础上，积极拓展汽车、工业、白色家电等下游应用领域，促进产品深入应用。2025年上半年，公司在白电领域销售收入及占比继续增长，收入占比提升至20.89%；汽车电子领域，公司BLDC驱动控制芯片车规级产品已通过AEC-Q100车规认证和ISO26262功能安全管理体系认证，车规级芯片占营收比重上升至10.12%，增速较快；工业领域，得益于数据中心算力需求带来服务器散热需求持续稳定增加，2025年上半年公司工业领域收入占营收比重达到14.27%，同时，公司正积极推动工业伺服领域产品在工业伺服及机器人方面应用逐步实现量产。
    持续加强研发投入，推出传感器等新产品。2025年前三季度，公司研发投入合计1.1亿元，同比增长68.30%，研发投入占营收比重19.63%，同比增加4.59pct。经过长期研发工作以及在电机驱动控制领域的技术积累，公司研发并推出传感器产品，实现了产品类型的拓展，持续赋能下游客户。随着公司传感器产品的面市和市场导入，预计将带动公司未来增长曲线。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为2.53/3.58/4.63亿元，对应PE为88/62/48倍，考虑BLDC电机应用多点开花且市场渗透率逐步增长，公司具备电机控制芯片核心技术和高粘性客户，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期。

Q3业绩稳健增长，人形机器人产品进展顺利

骏鼎达(301538)
    事件描述
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收7.28亿元，同比增长23.43%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长18.82%。对应毛利率为40.38%，净利率为18.86%。第三季度公司实现营收2.49亿元，同比增长10.19%，环比降低0.08%；实现归母净利润0.43亿元，同比增长21.39%，环比降低-10.28%。对应毛利率为39.13%，同比增长1.00pcts，净利率为17.11%，同比增长1.58pcts。
    事件点评
    东莞项目厂房封顶、山东子公司开业，持续完善国内市场布局。2025年8月，东莞项目厂房封顶，项目建设已进入收尾阶段，预计厂房将于2026
    年年中投用。2025年9月，山东骏鼎达正式投入运营，将聚焦华北区域及周边市场的业务拓展，有利于进一步完善公司国内区域业务网络，提升区域市场响应速度。
    加大海外市场拓展力度，实现海内外双轮驱动。公司加大对境外子公司投资，拟向墨西哥的捷卡富子公司增加400万美元投资，以满足其日常运营、市场拓展需求，有望进一步推动公司国际化业务发展。除墨西哥外，公司还计划在摩洛哥及越南投资布局。摩洛哥子公司主要覆盖欧洲区域的客户，公司已完成投资设立摩洛哥子公司的境外投资备案ODI手续，预计总投资金额不超过1亿元人民币。越南子公司则是基于东南亚地区市场发展潜力与产业机遇的战略性布局，截至2025年10月，越南子公司尚处于注册登记筹备阶段。随着未来公司逐步加大海外市场拓展力度，推进全球化战略，公司在全球市场的综合竞争力与品牌影响力有望持续提升，公司海外市场业绩有望高速增长。
    积极发展新兴领域，人形机器人产品进展顺利。公司积极布局人形机器
    人、低空经济、光伏、风电、储能、医疗等新兴领域。在储能领域，公司成功推出排气阀、超充线束用液冷管等新产品，为市场拓展和客户资源积累奠定坚实基础。在低空领域，公司已与低空飞行汽车领域知名客户开展初步商务接洽，显示出公司在新兴领域的前瞻性布局。人形机器人领域，公司可提供线束系统的功能性保护套管、灵巧手的腱绳和腱绳保护管等产品，已和本体厂商及灵巧手厂商等下游客户对接，结合下游技术要求开发对应产品，相关产品处于测试和验证阶段。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收10.55/12.85/15.39亿元，同比增长22.0%/21.8%/19.7%；实现归母净利润2.14/2.73/3.36亿元，同比增长21.4%/27.8%/23.0%，对应EPS分别为2.73/3.48/4.28元，PE为31.5/24.6/20.0倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；市场竞争风险；市场需求波动风险。

卡位AI高端制造，业绩亮眼超预期

大族数控(301200)
    l投资要点
    业绩增长势头强劲，盈利水平显著提升。2025年前三季度，公司实现营业收入39.03亿元，同比增加66.53%；利润总额达到5.59亿元，同比增加163.44%；实现扣非归母净利润4.76亿元，同比增加181.89%；毛利率为31.73%，主要受益于高附加值产品占比提升及规模效应显现。净利率同比提升3.85pcts至12.51%，盈利能力显著增强。公司紧抓AI服务器高多层板规模增长和技术难度提升的双重需求，强化汽车电子、消费电子多层板及HDI板加工设备的竞争力，应用于高速PCB、类载板及先进封装领域的新型激光加工方案获得下游客户青睐，推动业绩实现强劲增长。
    长期深耕PCB专用设备领域，产品深度和广度双向发力。公司专注于PCB市场，产品布局广泛，涵盖PCB生产工序诸多关键设备，包括热冷压合设备、机械钻孔设备、激光钻孔设备、激光直接成像设备、电测设备、光学检查设备等类型，据行业专业机构灼识咨询统计，公司全球市场占有率6.5%，是全球PCB专用设备领域最大的供应商。产品深度上，公司针对竞争加剧的多层板市场，提升自动化机械钻孔机、自动成型机综合效率，且成熟部署钻房MES系统，助力客户降本并推进PCB钻房智能化黑灯工厂发展；针对更高技术需求的先进封装、类载板、高多层板及高多层HDI板市场，围绕AI数据中心需求，持续提升玻璃基板成套方案设备、钻测一体CCD六轴独立机械钻孔设备、载板机械钻孔设备、创新型激光应用类设备、六轴独立机械成型设备等产品性能。产品广度上，冷热压合系统、自动光学检测设备（AOI/AVI）、电测外观一体化检测设备、耐电压及电感测试设备、自动分拣包装设备等获市场认可，进一步扩大产品矩阵规模。
    AI浪潮与算力建设驱动AI PCB需求增长，高端PCB扩产趋势下
    大族数控将持续受益。Prismark预估2025年PCB产业营收和产量分别成长7.6%和7.8%，其中与AI服务器和交换机相关的高多层板及HDI板增长最为强劲，2024-2029年产能复合成长率分别高达22.1%和17.7%。2024-2029年PCB行业营收复合增长率预计可达5.2%，全球及国内PCB产业规模在2029年将分别达到近千亿美元及五百亿美元。从长期来看，AI算力产业链从训练需求逐步渗透到推理需求，对800G交换机、GPGPU服务器、ASIC服务器的等算力基础设施进一步增加，AI PCB成为行业发展的最大增长点，包含高多层板、高多层HDI板、大尺寸先进封装载板、类载板等产能需求旺盛，促进专用加工设备市场的规模不断扩大。AI PCB的技术升级，对PCB专用设备在层数适配、精度控制、材料加工、工艺兼容等核心维度提出了更高要求，公司在高多层板与HDI板领域，凭借针对性的设备研发、技术突破及定制化方案，形成覆盖多工序、适配高端需求的产品优势，产品深度契合AI相关终端市场需求。
    凭借前沿技术研发与定制化方案，不断拓展优质客户资源，深度绑定行业龙头。目前，公司客户已涵盖全球大部分知名企业及上千家中小型PCB企业，并与国内外多家龙头企业达成战略合作伙伴关系。公司以独特自主研发管理体系为支撑，联合产业链上下游，进一步突破技术瓶颈并推出AI服务器、汽车电子等细分场景PCB加工方案；未来将聚焦全数字化智能工厂、mSAP工艺等领域加大研发，助力PCB行业高潜力场景发展。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入55/82/110亿元，实现归母净利润分别为7.59/11.76/16.70亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；产业政策变化风险；PCB产业转移风险；核心原材料价格波动风险；下游扩产节奏不及预期风险；技术被赶超或替代风险。

点评报告：珠宝业务增长亮眼，加盟渠道持续发力

潮宏基(002345)
    投资要点:
    剔除商誉减值影响，前三季度业绩高增。2025Q1-Q3，公司实现营收62.37亿元（同比+28.35%），归母净利润3.17亿元（同比+0.33%），若剔除菲安妮计提商誉减值的影响，则前三季度归母净利润为4.88亿元（同比+54.52%），单Q3归母净利润1.57亿元（同比+81.54%），业绩增长主要源于核心业务“潮宏基”珠宝的贡献。2025Q1-Q3经营活动产生现金流净额6.02亿元（同比+35.30%）。
    产品迭代+IP联名扩充，Q3珠宝业务增长亮眼。公司持续创新和迭代“非遗花丝”品牌印记系列，Q3推出新一代“花丝风雨桥”、“花丝福禄”、“臻金芳华”等系列新品；同时进一步拓展IP联名版图，Q3推出黄油小熊、猫福珊迪IP授权系列。2025Q3，珠宝业务收入/归母净利润分别大幅增长53.55%/86.80%。
    加盟业务持续发力，与头部商业渠道合作强化品牌影响力。公司加盟业务持续发力，截止2025年9月底，潮宏基珠宝总店数为1599家，其中加盟店1412家，较年初净增加144家。Q3相继在呼和浩特万象城、深圳湾万象城二期、宁波万象城及广州天河城等优质商业体开设新店，进一步强化品牌影响力。
    前三季度毛利率与净利率有所下滑，期间费用管控良好。2025Q1-Q3，公司毛利率/净利率分别同比-1.00pcts/-1.43pcts至23.16%/5.07%，净利率下滑主因受菲安妮计提商誉减值的影响；费用率方面，销售费用率同比-2.71pcts至8.91%，管理/研发/财务费用率分别为1.56%/1.16%/0.39%，同比分别-0.44/+0.26/-0.10pcts。
    盈利预测与投资建议：2025年以来，在金价高位、黄金珠宝整体需求偏弱的大环境下，公司珠宝业务实现了收入与利润高增、门店逆势扩张。预计未来随着产品持续创新、渠道拓展以及品牌影响力深化，公司业绩有望保持快速增长。我们维持此前的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.74/5.75/6.94亿元，对应2025年10月30日收盘价的PE分别为25/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、原材料价格变动风险、渠道拓展不达预期风险。

系列点评九：2025Q3收入同比增长 剑指全球内外饰龙头

新泉股份(603179)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收114.1亿元，同比+18.8%；归母净利润6.2亿元，同比-13.1%；扣非归母净利润6.2亿元，同比-7.0%；其中2025Q3营收39.5亿元，同比+14.9%，环比+0.4%；归母净利润2.0亿元，同比-27.1%，环比-4.1%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-20.3%，环比-2.8%。
    2025Q3收入同比增长海外业务进展顺利。1）收入端：2025Q3营收39.5亿元，同比+14.9%，环比+0.4%，同比增长主要系2025Q3重点客户特斯拉销量同比+7.4%、吉利销量同比+52.0%、小米销量同比+166.0%，环比增幅较低主要系2025Q3重点客户理想销量环比-16.1%。2）利润端：2025Q3归母净利润2.0亿元，同比-27.1%，环比-4.1%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-20.3%，环比-2.8%。2025Q3毛利率为15.6%，同比-5.7pct，环比-1.2pct；归母净利率为5.0%，同比-3.0pct，环比-0.2pct。净利率承压，主要系2025年客户年降压力较大所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.3pct/+1.3pct/-0.1pct/-0.8pct至0.6%/5.3%/4.2%/0.6%，费用率维稳。
    产品&客户双拓展战略布局机器人。客户+：公司积极拥抱新能源，进入特斯拉供应体系彰显竞争实力，同时拓展理想、比亚迪、吉利、长城、极氪等新客户，新能源驱动高成长。产品+：公司从内饰件拓展到外饰件，并于2025/3/19公告收购安徽瑞琪70%股权、进入乘用车座椅总成领域，单车配套价值有望过万元。领域+：2025/10/30公告出资1亿元成立全资子公司常州新泉智能机器人，主营智能机器人相关部件的研发、设计、制造和销售，战略布局机器人领域。
    全球化战略布局海外基地持续拓展。公司积极进行基地建设，合理规划产业布局，2023H1公司新建常州外饰公司、对外投资设立参股公司纬恩复材，以满足现有客户新增车型及潜在客户的配套需求。2023年11月在马来西亚、墨西哥工厂基础上，公告加码布局斯洛伐克工厂，海外产能已辐射至东南亚、北美及欧洲地区；2024年3月公司增资斯洛伐克新泉并设立新泉美国集团及新泉（德克萨斯），2025年4月再次公告增资斯洛伐克新泉，进一步推进国际化战略。
    投资建议：新势力+自主品牌供应链+全球化布局，剑指全球内饰龙头：公司积极拥抱新能源，逐步拓展特斯拉、理想等新势力客户，积极建设产能辐射东南亚、北美、欧洲地区，有望凭借高性价比和快速响应能力实现全球市占率的加速提升。看好公司业务加速突破及规模效应和降本增效驱动利润率提升，预计公司2025-2027年营业收入为160.71/193.15/229.71亿元，归母净利润为10.28/13.28/16.40亿元，对应EPS为2.02/2.60/3.22元，对应2025年10月31日77.06元/股的收盘价，PE分别为38/30/24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期，客户拓展不及预期，原材料成本提升等。

深度报告：国内高端SUV龙头，拟港股上市推进出海进程

赛力斯(601127)
    投资要点：
    从零部件到新能源领军者的跨越。公司成立于1986年，以汽车座椅弹簧生产起步，历经三十余年发展，完成了从零部件供应商到整车制造商，再到高端新能源车企的转型。2019年与华为开启战略合作是其发展的关键转折点，双方共同打造的问界品牌凭借华为在智能驾驶、电驱系统等领域的技术赋能，成功切入高端市场。
    规模效应与技术溢价驱动高质量增长。2024年是公司的业绩拐点，公司全年营业总收入达到1451.8亿元，归母净利润实现59.5亿元。进入2025年上半年，公司盈利能力持续深化，在营业收入同比小幅下降4.06%的情况下，归母净利润逆势同比增长81.0%至29.4亿元。这主要得益于问界M8等新车型的放量、超级工厂产线规模化带来的制造成本
    下降，以及智能化技术平台的模块化复用效应。
    M8与M9成为销量增长引擎。问界品牌已成为公司最核心的销量与利润驱动力。2025年前三季度，公司新能源品牌销量占比高达81.08%，其中问界系列是绝对主力。问界M9在2025年上半年累计销量突破6万辆，成为大型SUV销量冠军；问界M8自2025年4月上市后销量快速爬升，7-9月销量已反超M9。两者在品牌销量结构中合计贡献超过70%，带动公司平均售价显著提升，成功实现了品牌高端化转型。
    “A+H”双平台融资助力海外市场开拓。公司计划于2025年11月5日在港交所主板挂牌，预计将成为今年港股规模最大的车企IPO。此次IPO募资净额预计约129.249亿港元，资金将主要用于加大研发投入（约七成）、拓展海外市场、完善充电服务生态以及补充营运资金。
    高端产品驱动全球市场毛利率提升。公司的海外拓展已覆盖全球70余个国家和地区，累计出口整车已突破55万台。其出海策略具有明显优势，主打的高端智能SUV问界系列（如M9）精准契合了欧洲、中东等市场对中大型SUV和智能配置的需求。在问界M9推出前，公司海外销售的
    毛利率稳定高于国内水平，这预示着高端产品成功出海将有望带动公司整体毛利率再上台阶。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为98.01/131.23/168.15亿元，对应PE分别为27.15/20.28/15.83倍，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策推进不及预期风险，高端国产SUV渗透率不及预期，海外关税与市场政策风险等。

2025年三季报点评：煤炭量价双降业绩受损，Q4有望环比改善

淮北矿业(600985)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入318.41亿元，同比下降43.8%；归母净利润10.70亿元，同比下降74.1%；扣非归母净利润10.01亿元，同比下降75.5%。
    25Q3盈利环比下滑明显，主因煤炭量价双降。25Q3，公司实现营业收入112.29亿元，同环比-42.2%/+11.8%；归母净利润0.39亿元，同环比-96.8%/-88.6%，下滑主因煤炭量价双降；扣非归母净利润0.27亿元，同环比-97.7%/-90.9%。25Q3，公司四费环比-1.16亿元，四费费率环比-2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用费率分别环比-0.2/-1.5/-0.9/-0.1pct。
    25Q3煤炭产销环比下滑，成本抬升致毛利率受损。25Q3，公司商品煤产量413.0万吨，同环比-22.8%/-10.2%；商品煤销量333.7万吨，同环比-13.2%/-4.8%；吨煤售价743.3元/吨，同环比-29.4%/-0.6%；吨煤成本446.1元/吨，同环比-17.5%/+4.8%；吨煤毛利297.2元/吨，同环比-41.9%/-7.7%；煤炭业务毛利率40.0%，同环比-8.6/-3.1pct。25Q1-3，公司商品煤产量1303.8万吨，同比-16.8%；商品煤销量981.3万吨，同比-17.4%；吨煤售价803.7元/吨，同比-27.9%；吨煤成本461.1元/吨，同比-17.2%；吨煤毛利342.6元/吨，同比-38.6%；煤炭业务毛利率42.6%，同比-7.4pct。
    25Q3煤化工产品销量环比增长，焦炭、乙醇售价环比上涨。1）焦炭：25Q3
    公司焦炭产量93.1万吨，同环比-2.5%/-3.6%；销量99.0万吨，同环比+11.3%/+0.7%；平均售价1375.0元/吨，同环比-25.4%/+1.0%。2）甲醇：
    25Q3公司甲醇产量20.8万吨，同环比+64.4%/+11.0%；销量9.6万吨，同环比+141.1%/+33.2%；平均售价2021.2元/吨，同环比-6.1%/-2.4%。3）乙醇：
    25Q3公司乙醇产量15.2万吨，同环比+2.6%/+14.0%；销量14.4万吨，同环比-1.8%/+12.0%；平均售价5054.3元/吨，同环比-1.8%/+1.5%。4）采购成本：25Q3公司洗精煤采购量133.1万吨，同环比-5.7%/-4.2%；采购单价1051.6元/吨，同环比-30.5%/+4.5%。
    投资建议：考虑炼焦煤价格已进入上行通道，后续受益供给收缩仍有上行空间，公司Q4业绩有望改善，我们预计2025-2027年归母净利润为13.92/25.31/38.77亿元，对应EPS分别为0.52/0.94/1.44元，对应2025年10月30日股价的PE分别为26/14/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下跌；新投产产能盈利、项目建设进度不及预期。