深度报告：厚积薄发

盛达资源(000603)
    白银龙头，依托内蒙优质资源，进军川蜀黄金板块。公司为盛达集团下矿业板块上市公司，于2011年上市。由银铅锌业务起家并通过收购鸿林矿业菜园子铜金矿正式进军黄金板块，现已形成以贵金属为核心、铜铅锌等工业金属齐头并进的业务结构。公司银铅锌矿产资源均位于内蒙地区，待投产铜金矿山位于四川地区，2023年公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。其中银都、光大、金山、金都四家公司在产，银都矿业为公司主力项目。
    厚积：并购+技改并进。技改：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石，公司于2023年10月开展技改工作，2024年10月完成后回收率得到提升；并购：公司上市后自2015年至2019年，先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业，持续扩大矿业版图。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，实现对金山矿业的完全控股，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权，持续推进子公司剩余股权收购事项。
    薄发：远期增量明确。公司业绩回归后增长路径明确，除金山矿业技改完成以及子公司剩余股权收购持续推进外，2025年中鸿林矿业有望投产，东晟矿业现处于建设期有望2026年投产，另有德运矿业远期规划项目。我们预计2024-2026年公司将实现白银产量134/147/201吨，对应权益银产量104/125/154吨，鸿林矿业投产后预计公司2025/2026年将实现黄金产量0.63/1.17吨。
    黄金牛市重启，白银更具弹性。黄金：在全球货币超发，美元信用下降，国内外央行持续购金的大背景以及国际贸易摩擦局势升温，美国二次通胀风险上行的催化下，实际利率作为持有黄金的机会成本将受到长期压制，对金价形成长期利好。另外在当前美国降息周期中，由美国对外贸易政策引发的避险资产需求和二次通胀风险将逐步替代美联储降息节奏成为短期金价的核心驱动力。白银：白银为金融和工业双重属性共同定价品种，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比当前处于历史高位且一般与PMI呈反向变动关系，考虑到白银库存已接近历史低位，若后续金银比回落带来白银金融属性和商品属性共振，低库存下白银可能更具上涨弹性。
    盈利预测与投资建议：伴随金山股权收购及技改完成、银都北矿区整合、鸿林矿业剩余股权收购持续推进、鸿林矿业及东晟矿业有望陆续投产，预计2024-2026年公司矿产板块业务实现营收13.8/19.6/27.8亿元，同比增长16%/42%/42%；实现毛利润9.7/13.7/19.9亿，同比增长30%/42%/45%；实现归母净利润3.76/5.53/8.14亿元。参考3月6日股价，对应PE分别为25/17/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。

国补活动叠加AI趋势，ICT包装业务有望受益

裕同科技(002831)
    主要观点：
    3C类消费电子以旧换新活动持续推进，ICT包装业务有望受益
    政府工作报告提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。近期，部分地区开始将智能手机、数码相机等消费电子产品纳入补贴范畴，如江西省、四川省对个人消费者购买手机、平板电脑、智能手表（手环）3类数码产品（单件销售价格不超过6000元）给予补贴，补贴比例为减去生产、流通环节及移动运营商所有优惠后最终销售价格的15%，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元。根据商务部数据，截至3月5日，已有超3400万名消费者申请4200万件手机等数码产品的购新补贴。我们认为，此前内需承压下消费者换机需求延后，而3C以旧换新国补活动有望激发消费者换机需求，推动3C产品销售增长，公司作为3C上游核心包装供应商有望受益。
    智能产品迭代升级，新产品带来新需求
    得益于苹果等产业巨头的推动，传统消费电子设备，如智能手机和个人电脑，有望通过集成边缘端AI算力芯片实现显著的功能升级。这些设备将配备智能助理、先进的AI图像处理能力以及更加个性化的智能推荐系统，从而在社交互动、在线购物、摄影等应用中为用户提供更丰富的体验，消费电子行业有望迎来新一轮换机潮。根据Gartner预测数据，AI驱动的PC和智能手机的全球出货量在2024年有望达到2.95亿台，相比2023年的2900万台增长超过十倍；到2025年，AI PC和AI手机的市场占有率预计将分别上升至43%和32%。我们认为，AI智能产品迭代升级趋势下，新产品带来新消费需求，有望推动公司ICT包装业务景气度上行。
    国际化战略稳步推进，高分红比例回馈股东
    公司目前已在全球10个国家、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心。2024年7月22日，公司海外菲律宾工厂已开业运营，而墨西哥工厂是公司美洲市场的首个生产基地，也是公司海外生产基地布局最远的一次战略扩展，我们认为随着国际化战略稳步推进以及智能化生产水平进一步提高，公司盈利能力有望进一步提高。上市以来，公司已实施现金分红28.5亿元，同时已实施回购6.5亿元。2024年裕同科技实施新一轮回购，计划回购1-2亿元，截至2024年9月30日，已回购约2910.7万元。并且计划2023-2025年度公司每年现金分红不少于当年归母净利润的60%。
    投资建议
    公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为171.97/191.16/209.98亿元，分别同比增长13.0%/11.2%/9.8%；归母净利润分别为16.29/18.24/20.36亿元，分别同比增长13.3%/12.0%/11.7%。截至2025年3月7日，对应EPS分别为1.75/1.96/2.19元，对应PE分别为14.79/13.21/11.83倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境的风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，核心人才流失风险，汇率波动风险。

同益中快报点评：产能释放驱动业绩修复，2024Q4业绩超预期

同益中(688722)
    事件：2024年公司实现营业收入6.49亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润1.3亿元，同比下降15.3%。其中，2024Q4单季度公司实现净利0.49亿元，同比增长130.5%。给予“买入”评级。
    点评：
    产能释放+结构优化推动公司四季度业绩回升。2024年公司实现营业收入6.49亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润1.3亿元，同比下降15.3%。其中，2024Q4单季度公司实现净利润0.49亿元，同比增长130.5%。截至2024年底，公司UHMWPE纤维年产能达8560吨（原有5320吨+新增3240吨），复材产能提升至2175吨（原有1550吨+新增625吨），产能利用率分别达111.43%和78.27%，盐城、新泰基地项目陆续投产，2024年新增产能贡献业绩显著。通过退出高成本老旧产能、提升生产效率，公司有效抵消纤维价格下行压力，主营业务毛利率保持基本稳定。
    并购超美斯，有望助力公司开拓低空经济、人形机器人等科技领域。2024年12月，公司以2.4亿元收购超美斯75.8%股权，2025年1月完成交割。超美斯为国内间位芳纶优秀企业，拥有5000吨/年芳纶纤维及2000吨/芳纶纸产能，下游覆盖航空、轨交、电气设备等领域，客户包括空客、中航等头部企业。公司通过并购超美斯填补了芳纶纤维空白，形成UHMWPE纤维、芳纶、复材协同的“高性能纤维矩阵”，技术壁垒与客户粘性进一步增强，有望助力公司进一步开拓低空经济、机器人等新兴领域。
    投资建议：
    公司是国内UHMWPE纤维龙头企业，新产能释放有望支撑公司持续成长。UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。预计公司2024-2026年EPS分别为0.6元、0.87元和1元，给予“买入”评级。
    风险提示：
    新产能释放不及预期，军品出口政策变动，竞争加剧导致价格波动。

ASIC定制化平台助力端侧AI

芯原股份(688521)
    l事件
    2月27日，公司披露2024年年度业绩快报公告，公司2024年预计实现营收23.23亿元，同比-0.66%。
    l投资要点
    2024年末在手订单24.06亿，在手订单连续五季度保持高位。2024年上半年，半导体产业逐步复苏，得益于公司独特的商业模式，即原则上无产品库存的风险，无应用领域的边界，公司自二季度起，经营情况快速扭转。公司2024年第二季度营业收入规模同比恢复到受行业周期影响前水平，2024年第三季度营业收入创历年三季度收入新高，同比增长23.60%，第四季度收入同比增长超17%，全年营业收入预计基本与2023年持平。2024年下半年，公司芯片设计业务收入同比增长约81%，知识产权授权使用费业务收入同比增长约21%，量产业务收入同比下降约4%。2024年第四季度，公司芯片设计业务收入同比增长约81%，知识产权授权使用费业务收入同比下降约28%，量产业务收入同比增长约32%，体现了公司收入受行业下行周期影响较晚、恢复增长较早的特点。截至2024年末，公司订单情况良好，在手订单24.06亿元，较三季度末的21.38亿元进一步提升近13%，在手订单已连续五季度保持高位。从新签订单角度，2024年四季度公司新签订单超9.4亿元，2024年下半年新签订单总额较2024年上半年提升超38%，较2023年下半年同比提升超36%，较半导体行业周期下行及去库存影响下的2023年上半年大幅提升超66%，对公司未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。
    大算力推动IP行业生态发展，Chiplet技术加速布局。作为一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业，公司拥有自主可控的图形处理器IP（GPU IP）、神经网络处理器IP（NPU IP）、视频处理器IP（VPU IP）、数字信号处理器IP（DSP IP）、图像信号处理器IP（ISP IP）和显示处理器IP（Display Processor IP）这六类处理器IP，以及1,600多个数模混合IP和射频IP。基于自有的IP，公司已拥有丰富的面向人工智能（AI）应用的软硬件芯片定制平台解决方案，涵盖如智能手表、AR/VR眼镜等实时在线（Alwayson）的轻量化空间计算设备，AI PC、AI手机、智慧汽车、机器人等高效率端侧计算设备，以及数据中心/服务器等高性能云侧计算设备。为顺应大算力需求所推动的SoC（系统级芯片）向SiP（系统级封装）发展的趋势，芯原正在以“IP芯片化（IP as aChiplet）”、“芯片平台化（Chiplet as a Platform）”和“平台生态化（Platform as an Ecosystem）”理念为行动指导方针，从接口IP、Chiplet芯片架构、先进封装技术、面向AIGC和智慧出行的解决方案等方面入手，持续推进公司Chiplet技术、项目的研发和产业化。基于公司独有的芯片设计平台即服务（SiliconPlatform as a Service,SiPaaS）经营模式，目前公司主营业务的应用领域广泛包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括芯片设计公司、IDM、系统厂商、大型互联网公司、云服务提供商等。
    赋能系统厂商、大型互联网公司和云服务提供商等非芯片公司客户群体成长。公司来自系统厂商、大型互联网公司和云服务提供商等非芯片公司客户群体的收入约占整体收入四成。近年来，系统厂商、互联网公司和云服务提供商因成本、差异化竞争等原因，越来越多地开始设计自有品牌的芯片，而这类企业因为芯片设计能力、资源和经验相对欠缺，大多会寻求与半导体IP公司或芯片设计服务公司进行合作。公司拥有先进的芯片定制技术、丰富的IP储备，延伸至软件和系统平台的设计能力，已成为这几类客户首选的芯片设计服务合作伙伴之一。这几类客户带来的收入成长，一方面体现在，由于更多的公司进入到芯片设计这个领域，产生了更多半导体IP的需求，带动公司IP授权业务的成长；另外，公司芯片定制服务的一些系统厂商、互联网企业和云服务提供商客户，项目已进入量产阶段，客户的业务增长会直接带动公司量产业务收入的增长。互联网视频相关应用市场日益增长，如4K高清直播、在线会议、云游戏等应用，都需要在数据中心进行高密集度的视频解码和编码。芯原的数据中心视频转码平台可以大幅度提高数据中心的视频处理能力，并降低整体功耗和成本。芯原的视频处理器IP系列中最新一代的VC9800系列IP具备高性能、高吞吐量和服务器级别的多码流编解码能力，可支持最高256路码流，并兼容所有的主流视频格式，包括新一代先进格式VVC等，可满足包括视频转码服务器、AI服务器、云桌面和云游戏等在内的下一代数据中心的先进需求。目前，视频处理器IP技术已经获得多家客户的认可，其中包括中国前5名互联网企业中的3家，以及全球前20名云服务提供商中的12家客户。芯原数据中心视频转码加速解决方案可以为客户提供基于芯原自有IP的高性能视频转码芯片和开源软件一体化解决方案，广泛应用于视频加速卡、流媒体及视频点播、数据中心服务器及安全监控视频系统等，为客户提供高性能视频处理的同时，极大地降低整体功耗和成本。目前，公司视频转码平台项目进展顺利，第一代平台已于2021年第二季度完成研发工作，并以IP授权、一站式芯片定制业务等方式获得了多家客户的采用，已完成适配并陆续出货；基于芯原IP的第二代视频转码平台一站式芯片定制项目（包括软硬件协同验证）已基本完成，该平台在原有的技术基础上将不同格式视频转码能力增强到8K，增加了对AV1格式的支持，并新增了AI处理能力，此外，还增加了高性能的多核RISC-V CPU和硬件的加密引擎。
    持续推进RISC-V等生态建设发展促进技术产业化。RISC-V是一个免费、开放的指令集架构。随着物联网时代的发展，场景需求碎片化、差异化，对定制化、可修改、低功耗、低成本的RISC-V CPU带来极大需求；目前，全球已有大量的集成电路设计公司将RISC-V用在自己的芯片中，并将RISC-V技术从嵌入式场景成功拓展到了工业控制、自动驾驶、人工智能、通信、数据中心等对算力要求更高的场景中。RISC-V产业的发展，除了发展技术本身，还需要发展生态，作为领先的芯片设计服务和半导体IP供应商，芯原在RISC-V领域进行了积极布局。2018年9月，由上海集成电路行业协会推荐芯原股份作为首任理事长单位牵头建立的中国RISC-V产业联盟(CRVIC)，截至2024年9月底，会员单位共有195家会员单位。由中国RISC-V产业联盟和芯原共同主办的滴水湖中国RISC-V产业论坛已经成功召开了四届。每届会议上，约十家本土企业集中发布十余款国产RISC-V芯片新品，广泛应用于消费电子、智能家居、可穿戴设备、通信、汽车、工业控制等多个领域。目前业界如芯来等公司已经推出了一些优质的RISC-V IP核，芯原已通过将第三方RISC-V IP与芯原业已获得市场验证的自有IP优化协同，集成到公司的平台或系统解决方案中，来推动RISC-V应用生态的发展，例如芯原推出了基于RISC-V芯片的硬件开发板，VeriHealthi可穿戴式健康监测平台方案，并基于VeriHealthi平台开展了面向全国高校的“芯原杯”全国嵌入式软件开发大赛，以上举措将有助于推动RISC-V生态的发展以及人才的培养；此外公司也在RISC-V领域进行了股权投资等布局。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入23/29/35亿元，实现归母净利润分别为-6/0.1/1亿元，当前股价对应2024-2026年PS分别为20倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

“国产替代提速+AI测序需求增长”双催化下，公司有望迈入加速发展阶段

华大智造(688114)
    事件：近日，公司发布业绩预告，2024年公司实现营业收入32.1亿元，同比增加10.28%；实现归属于母公司所有者的净利润-5.99亿元，亏损同比减少1.38%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润-6.51亿元，亏损同比减少4.70%。截至2024年年末，公司总资产103.3亿元，同比减少2.10%；归属于母公司的所有者权益79.8亿元，同比减少7.54%。单季度看，2024Q4公司实现营收13.4亿元，同比增长89.6%，归母净利润-1.36亿元，亏损同比减少66.9%点评：营业收入增长10.28%，主要系公司凭借技术与质量优势精准对接科研及临床客户对不同通量及应用场景的测序需求，实现基因测序仪销售装机量的大幅提升。第四季度，市场需求及海外销售环境有所改善，公司迅速调整战略，加大应用推广、优化渠道，公司基因测序仪产品及实验室相关配套设备的销售提升，共同推动公司营业收入实现增长。利润方面，全年整体亏损收窄，四季度亏损大幅收窄销售费用同比增加约13%，主要系公司营销策略调整，加大应用推广和渠道拓展力度所致。且由于美元、欧元等外币汇率波动，公司持有外币货币性项目产生汇兑损失同比增加。
    国产替代提速、AI测序需求增长有利于公司加速发展
    2025年3月4日，全球基因测序巨头Illumina因美纳被中国商务部列入不可靠实体名单，并禁止其向中国出口基因测序仪。公司凭借在测序仪领域领先优势，有望进一步扩大其国内市场份额。同时，公司快速响应，推出全通量测序平台置换方案，如公司T7和MGIseq2000用于平替Illumina的novaseqX和6000。我们认为此前与Illumina合作的中游测序服务商出于供应链安全性方面的考虑，预计开始尝试将公司产品作为二供。AI升级方面，公司融合了AI工具的DNBSEQ-E25Flash闪速基因测序仪及全球首款24小时内产出Tb级数据的桌面式测序仪T1+，能有效满足客户智能化需求。此外，测序服务商在AI赋能情况下，有望开发出更多测序产品，反向提升对上游测序设备需求，利好公司测序仪订单增长。
    盈利预测与估值
    公司目前是国内测序仪行业龙头，考虑到近期政策和下游AI升级带来的需求扩大，我们认为测序仪行业竞争格局正发生趋势性变化，以公司为代表的国产测序仪厂家有望快速实现进口替代，进展超预期可能性较大。我们预计公司2024-2026年公司收入分别为32.10/38.66/47.55亿元，归母净利润分别为-5.99/-0.03/2.06亿元当前股价对应PE分别为-68.0/14217.3/197.6倍，给予“买入”评级
    风险提示：
    市场竞争加剧的风险；国际地缘政治风险；潜在专利诉讼风险。

储能系统集成领军企业，全产业链自研+海外市场拓展打开成长空间

海博思创(688411)
    投资要点：
    海博思创：储能系统集成龙头企业，深耕多年积累雄厚。公司电池系统产品起家，后逐步聚焦储能系统集成业务（2024H1占主营业务比重超99%），动力电池产品已于2022年11月转让，新能源车租赁计划于2025年剥离。公司持股集中，管理层均为中美一流高校对口专业出身，专业实力雄厚；同时已制定两轮股权激励计划，充分体现管理层信心。公司2024年实现营业收入82.70亿元，22-24CAGR达77%，实现归母净利润6.47亿元，22-24CAGR达91%，继续保持稳健增长。
    储能行业：国内大储方兴未艾，三类玩家各具优势。1）国内大储：电力市场促进大储收益模式扩张，产业链价格降幅趋稳。2024年我国新型储能投运装机规模101GWh，同比增长108%，依然维持较高增速。展望后续，国家能源局发文支持新型经营主体进入电力领域，储能收益模式有望扩张进而进一步刺激装机增长。价格端看，2024年10-12月储能系统集成价格
    均出现反弹，11-12月储能EPC价格连续两月回升，价格企稳信号已现。2）应用场景：电网侧成为主要场景，三种场景竞争格局相对集中。2024年我国电网侧/电源侧/用户侧储能新增装机规模分别为48/25/6GW，占比分别为61%/32%/7%，三种应用场景竞争格局相对集中，CR5均超40%。3）储能系统集成：电芯、PCS、储能系统集成三方力量角逐，何方更具优势？2023年专业系统集成商、锂电池厂商、PCS和电力设备厂商市场份额分别为51%/6%/43%。专业系统集成商可以更好满足下游客户需求，PCS和电力设备厂商在电能变换与控制领域专业技术突出；储能电池厂商对于电芯设计和制造的理解比较深刻，三类厂商各自具优势。
    储能系统集成业务：产品全应用场景覆盖，性能卓越同业领先。公司储能系统集成产品分为能量型、功率型和用户侧三大类，能量型储能系统为主要产品类型，主要应用在独立储能场景，毛利率维持在20%+。我们认为公司具有五大竞争优势：1）技术领先研发卓越，产品性能行业领先；2）深度绑定下游优质客户，品牌优势积累深厚；3）自动化改造持续推进，提效降本双管齐下；4）固态电池及PCS研发生产进度加速，全产业链自研自产前景可期；5）海外订单及收入逐步起量，持续拓展海外头部客户。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.47/8.05/11.13亿元，同比增长12%/24%/38%，对应当前股价的PE估值分别为22/18/13倍，对应EPS分别为每股3.6/4.5/6.3元。考虑到公司为储能系统集成领军企业，积极发力固态电池及PCS产品全产业链布局，同时积极发力海外业务有望打开增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险，国内外政策变动风险，部分产品研发进度不及预期风险。

海外基地稳步扩张，中期分红彰显价值

江苏国泰(002091)
    投资要点
    推荐逻辑：1）2024H1，公司国外销售收入占比为79%。海外生产基地包括缅甸、越南、柬埔寨、孟加拉等。由于生产基地较为分散，贸易具备灵活性，可以有效规避贸易壁垒。2）2024年三季度末，货币资金与交易性金融资产之和接近226.6亿元，是最新总市值的1.8倍，资产负债率为50.15%。3）预计2025年每股净资产为10.21元，对应PB为0.8倍，PB估值水平位于历史25%分位以内。
    国内领先的外贸供应链服务公司。供应链服务是公司的传统优势业务，主要涉及纺织服装、玩具等消费品的进出口贸易。2024年上半年，公司纺织服装业务实现营业收入146.4亿元，占公司总营收的83%，同比增长14%。化工新能源业务主要由子公司瑞泰新材（301238）运营，其生产的双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）在固态锂离子电池等新型电池中已形成批量销售，主要应用于聚合物固态电池，也可应用到硫化物固态电池和氧化物固态电池上。
    海外补库需求上升，外贸运行稳中有进。2024年，海外主要市场历经前期去库存后，补库存进程稳步推进，对纺织服装产品的需求呈现出积极的增长态势。2024年，中国纺织服装累计出口3011亿美元，同比增长2.8%。中国纺织服装对新兴市场的出口增长显著，中亚、中东、东南亚、非洲等地区成为出口增长的重要驱动力。
    从“中国供应链整合”向“世界供应链整合”转变。公司纺织品服装重要市场有美国、欧盟、孟加拉、越南、日本等。2024H1，公司累计进出口23.6亿美元，同比增长9%，其中出口21.2亿美元，同比增长11.1%。公司计划在现有120多家生产实体的基础上，继续布局一批生产实体和海外机构，以此加快推进贸工技一体化协同发展，打造特色供应链体系，深度融入全球产业链分工。
    现金资产充裕，2024年实施中期分红。2024年9月底，公司以银行存款为主的货币资金128.6亿元，以结构性存款为主的交易性金融资产97.97亿元，两者合计达226.59亿元，现金资产充裕。11月7日实施2024年中期分红，每股派发现金红利0.1元，凸显在盈利分配上的积极举措。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.1亿元、12.4亿元、13.5亿元，BPS分别为9.68元、10.21元、10.77元，对应PB为0.8倍、0.8倍、0.7倍。参考可比公司估值，给予公司2025年1倍PB，对应目标价10.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：外部市场风险、境外贸易政策及壁垒风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术研发风险等。

2024年年报点评：银浆出货高增，高铜浆料持续突破

帝科股份(300842)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。24年公司营收153.5亿元，同比+59.9%；归母净利润3.6亿元，同比-6.7%；扣非净利润4.4亿元，同比+28.0%。其中24年四季度公司营收38.4亿元，同比+9.6%；归母净利润6710.0万元，同比-27.8%；扣非净利润3154.1万元，同比-67.1%。四季度公司计提资产减值损失+信用减值损失约5645万元。
    N型TOPCon电池导电银浆产销高增，受减值和白银期货合约影响24年利润。24年公司光伏导电银浆销量2037.7吨，同比增长18.9%；其中应用于N型TOPCon电池的银浆销量1815.5吨，占比达到89.1%。24年白银价格上涨，TOPCon LECO银浆加工费也相对较高，因此公司24年光伏银浆营收128.6亿元，同比增长41.7%，单吨价格631.3万元，同比增长19.2%。毛利率方面，24年公司光伏银浆毛利率10.6%，整体维持稳定。然而，受下游电池组件环节亏损、部分产线关停、产能出清的影响，24年公司计提资产减值损失+信用减值损失1.2亿元，影响公司净利润。另外公司为应对银粉价格波动风险，通过白银期货合约进行对冲操作并进行了白银租赁等业务，非经损失合计近8000万元。
    高铜浆料取得突破，强化公司在导电浆料领域的技术壁垒。公司持续加强超细栅线、低银含、高铜、铜浆技术的研发，推动下游降本增效。在铜基低银金属化方面，公司基于在半导体电子领域用铜浆的技术积累与开发经验，与龙头客户深度合作，以高可靠性、高可量产性、高自主可控性为目标导向，在高铜浆料技术、铜浆技术等方面形成了包括电池金属化、组件互联封装等全方位应用解决方案。高铜浆料技术包含了两种不同类型浆料的联合使用，从种子曾浆料玻璃粉的全新开发、银粉体系的重构和形貌调控，到贱金属粉体表面特殊处理和高铜浆料配方增强等，技术壁垒将面临多维度提升，浆料环节技术壁垒将进一步提升。
    半导体领域，24年公司半导体封装浆料营收1411.3万元，同比+56.7%。迭代高导热系数的LED/IC芯片封装银浆产品，实现功率半导体封装AMB陶瓷基板用高可靠性钎焊浆料产品的规模化量产，并进一步推出了对应的无银铜浆产品方案。在电子元器件浆料领域，多款银浆与铜浆产品实现了行业领先的性能和应用成果。
    盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏浆料龙头，高铜浆料技术迭代将持续增强公司的技术壁垒。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为26.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：下游新技术发展不及预期；原材料价格上涨的风险；白银期货损失的风险；行业竞争加剧，加工费下降的风险；汇率波动的风险。

电子大宗稳步推进

广钢气体(688548)
    l事件
    2月17日，公司披露2024年度业绩快报公告，2024年度，公司预计实现营收20.98亿元，同比+14.33%；实现归母净利润2.40亿元，同比-24.75%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比-27.79%。
    l投资要点
    一增一减，承压企稳。2024年公司预计实现营收20.98亿元，同比+14.33%，主要系多个电子大宗现场制气项目陆续供气，为公司营收持续增长提供有效支撑。2024年公司预计实现归母净利润2.40亿元，同比-24.75%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比-27.79%，主要系受到氦气市场波动影响，公司氦气业务营收及毛利同比下降。
    中标27亿境内某电子大宗现场制气项目，驱动未来增长。
    2024年12月19日，公司披露中标境内某电子大宗现场制气项目公告，未含税价中标金额约为27.40亿元，拟签订合同履行期限为15年，前述中标金额为合同履行期限内的合计金额，如本项目签订正式合同并顺利实施，预计将在合同约定的供应起始日起15年内对公司财务状况及经营业绩产生积极影响。
    全资公司签署氦气长期采购协议，保障稳定气源。2025年2月17日，公司披露关于全资子公司广钢气体（香港）有限公司与卡塔尔能源签署氦气长期采购协议的公告，合同期限为2025年9月至2045年12月，供货周期约为20年。本协议的签订，将有利于公司打通国际市场氦气长期采购渠道，为公司氦气业务发展提供稳定的气源保障。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入21/26/33亿元，分别实现归母净利润2.4/3.5/5.1亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为62倍、42倍、29倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    核心竞争力风险，氦气采购量减少风险，产能利用率较低风险，营运资金不足和流动性风险，安全生产的风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

剔除股份支付业绩增长约50%，车载芯片领域市场份额明显提升

龙迅股份(688486)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营业收入4.66亿元/+44.21%，归母净利润1.44亿元/+40.62%，扣非归母净利润1.11亿元/+66.80%。其中单Q4实现营业收入1.32亿元/+31.04%，归母净利润0.50亿元/+56.21%，扣非归母净利润0.37亿元/+101.90%。
    事件点评
    单Q4业绩同比增速加快，剔除股份支付业绩增长约50%。2024年，公司持续扩展国内外市场，订单量大幅增加，聚焦超高清显示、汽车电子领域，持续加大研发投入和新品布局。分季度看，公司Q1-Q4分别实现收入1.04/1.17/1.12/1.32亿元，同比分别+101.95%/+42.81%/+26.78%/+31.04%，归
    母净利润0.31/0.31/0.32/0.50亿元，同比分别+324.85%/-10.26%/+12.0%/+56.21%，Q4收入增长提速，净利润增速提升较多。剔除股份支付和所得税影响后，全年归母净利润1.55亿元/+49.76%，扣非归母净利润1.22亿元/+80.35%。2024年，公司整体毛利率为55.48%/+1.48pcts，期间费用率29.90%/-3.81pcts，其中研发费用1.0亿元/+34.14%，收入占比21.45%，主要系研发人员增加及薪酬提高所致，公司持续稳定的加大各产品领域的研发投入，为产品升级及新产品、新技术的开发提供有利保障。
    新品开发前瞻性更强，车载桥接芯片的市场份额明显提升。分产品看，2024年公司高清视频桥接及处理芯片收入4.26亿元/+43.35%，收入占比91.42%，高速信号传输芯片收入0.29亿元/+17.2%，收入占比6.22%。公司进一步丰富产品矩阵，产品迭代及新品开发的针对性和前瞻性更强。公司深度布局车载芯片领域，2024年底成立汽车芯片和系统解决方案事业部，专注于车载娱乐系统、座舱显示、ADAS视频采集和传输SERDES等领域的车规级芯片及解决方案。2024年，公司桥接类芯片在车载抬头显示和车载信息娱
    乐等系统的市场份额明显提升，解决ADASSOC模组与座舱域控SOC间视频信号桥接的方案，在油电混动车和燃油车等车型上已开始批量出货，年报显示有9颗芯片已通过AEC-Q100测试，进入多个国内外知名车企并成功量产。同时，车载SerDes芯片组进入全面市场推广，其中电动两轮车仪表盘、工业焊接3D摄像机等领域已逐步量产，车内行车监控、农业无人智驾小车等领域正处于原型机验证测试阶段。
    多元化开拓新产品线，高速信号延长芯片已实现国产化应用。在高性能计算领域，公司进一步丰富现有产品线同时，利用在高速数据传输和视频传输接口技术领域多年的技术积累，积极研发面向HPC、新一代通讯等领域的高速数据传输芯片。与PCIe协议和USB协议相关的研发项目均在有序推进中。公司基于单通道12.5GbpsSERDES技术研发的通用高速信号延长芯片在5G通信领域已实现国产化应用。
    投资建议
    公司深耕高清视频桥接芯片、高速信号传输芯片领域，围绕汽车电子和高性能计算领域集中研发资源，持续丰富产品矩阵。公司产品结构丰富、性能稳定、可靠性强，可全面支持多种信号协议，已成功进入多家国内外知名企业供应链。未来公司高清显示、汽车电子等领域新产品逐步放量将会持续带动收入快速增长。预计公司2025-2027年收入为7.08/10.46/15.16亿元，净利润为2.03/2.94/4.14亿元，EPS分别为1.98/2.88/4.05元，以3月5日收盘价120.96元计算，25-27年PE分别为61.0X/42.1X/29.9X，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    半导体行业周期性及政策变化波动风险、市场竞争加剧风险、技术迭代风险、贸易摩擦及贸易政策变动风险、首发限售解禁后股东减持风险。

北交所信息更新：无人驾驶车与客户深化合作+新能源渗透提升，2024净利润增长快

同力股份(834599)
    2024快报预计营收61.85亿元（+5.53%），归母净利润7.78亿元（+26.54%）
    公司发布2024年业绩快报，预计2024年公司实现营业收入61.85亿元，同比增长5.53%；归母净利润为7.78亿元，同比增长26.54%；扣非净利润7.59亿元，同比增长28.63%。公司高价值量产品渗透率提升，我们上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为7.78（原6.09）/8.58（原6.79）/10.09（原7.51）亿元。EPS分别为1.70/1.88/2.20元，当前股价对应P/E分别为11.0/10.0/8.5倍，我们看好无人驾驶车辆商业化大规模应用蓄势待发+新能源电车渗透率提升明显为公司增长带来机遇，维持“买入”评级。
    2024年新能源电车渗透率提升明显，国内+国外宽体自卸车发展前景广阔
    从国内来看，2024年露天煤矿平稳运行，中长期来看国内露天煤矿有望保持平稳增长，目前全国露天煤矿开采率仅23%，按照发改委规划要求到2030年露天煤矿开采率要达到30%，未来仍有较大增长空间。从海外来看，全球露天煤矿海外占比70%左右，公司100吨级左右的产品在成本收回以及效率方面具备较高性价比，未来海外宽体自卸车发展前景广阔。此外，未来随着绿色矿山建设加速，预计3-5年主力市场有望全面切换新能源。
    无人驾驶车型落地+高毛利率新能源产品渗透提升，公司盈利能力稳步增长
    2024年公司不断推出或换代的大型化产品、新能源产品、无人驾驶产品等毛利较高的新产品助力盈利能力提高。无人驾驶方面，2024年公司与易控智驾深化合作，最新研发的两款新能源无人驾驶矿用车——ET100和ET70M共计300多台投入新疆、内蒙矿区运营，推动公司无人驾驶车辆销售快速增长。售后服务和海外市场方面，公司全资子公司加速建设海外服务渠道，面对海外车辆低工作强度+高替换周期较，公司积极推广高性价比的100吨以上的宽体自卸车，对于北美、澳洲高端市场，公司加快研发200吨以上的刚性重型矿卡相关的产品。新能源方面，公司2024年前三季度，燃油车占比70%以上，新能源产品占比接近20%，新能源产品渗透率稳步增长。
    风险提示：技术迭代风险、下游行业较为集中的风险、市场竞争风险。

2024年报点评：研发投入大幅提升，关注大厂CapEx机会

海光信息(688041)
    投资要点
    业绩基本符合预告中值，研发投入大幅提升。24年公司实现营收91.6亿元（略高于预告中值：91.2亿元），yoy+52.4%，24Q4营收30.3亿元，yoy+46%，qoq+27%。24年实现归母净利润19.3亿元，yoy+52.7%，24Q4归母4.0亿元，yoy+12%，qoq-40%。24年实现扣非净利润18.1亿元，yoy+59.6%。公司2024年度大力扩充研发人员队伍，截至2023/2024年末，公司研发人员分别达到1641/2157人，yoy+31%，研发费用分别为19.9/29.1亿元，yoy+46%。公司通过加速新产品研发进程并增加研发项目投入，以强化技术储备并提升市场竞争力。
    阿里CapEx提振算力链信心，海光信息客户禀赋不断加持。继字节CapEx自24年800亿元飙升至25年1600亿元后，阿里巴巴宣布FY25Q3资本开支达到人民币318亿元，环增80%。在云和AI的基础设施上，未来三年计划投入人民币3,800亿元，将超越过去十年的总和。海光信息23H1半年报显示，公司已与国内包括文心一言等大模型全面适配，达到国内领先水平。24H1半年报，公司公告口径新增适配通义千问，展现AI领域不俗进展。建议持续关注公司25年在头部大厂的卡位进展。
    CPU需求或边际好转，DCU逐渐显现通用架构优势。1）CPU方面，我们预计党政信创即将迎来招标行情，2025年是党政信创未来三年的关键一年，规模较大。海光作为信创CPU的核心标的，2025年或将迎来业绩提振。2）DCU方面，海光凭借自身研发优势，于2月初完成DeepSeek V3和R1模型、DeepSeek-Janus-Pro多模态大模型的适配，在国产算力芯片中进展居前，我们认为海光GPGPU架构兼容通用的“类CUDA”环境，有望在2025年层出不穷的AI端侧推理场景中取得领先优势。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。CPU方面，随着行业信创稳步推进，公司CPU产品收入会稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。基于此，我们略微上调2025-2026年归母净利润分别为29.07/43.48亿元（前值：23.79/31.70亿元），新增2027年归母净利润预测为58.36亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：AI需求不及预期风险、研发工作不及预期的风险、供应商集中度较高且部分供应商替代困难、客户集中度较高的风险。

同惠电子点评报告：需求复苏业绩高增，产品结构持续优化

同惠电子(833509)
    24Q4公司扣非净利润同比增长127.71%：公司发布2024年年度业绩快报，报告期内公司实现营业收入19,407.85万元，同比增长14.62%；实现归母净利润5,058.41万元，同比增长30.84%；实现扣非净利润4,519.11万元，同比增长43.79%。其中公司四季度单季实现营业收入6,423.81万元，同比增长16.08%，环比增长46.91%；实现归母净利润2,288.44万元，同比增长78.63%，环比增长158.91%；实现扣非净利润1,950.39万元，同比增长127.71%，环比增长137.40%。
    电子行业下游需求恢复，产品结构持续优化：2024年，受益于以消费电子为代表的电子行业复苏，电子测量仪器的市场需求持续恢复，公司在传统电子测量领域的销售收入较上年同期显著增长。公司的消费电子下游客户涵盖电子元器件、部件、线材以及整机生产厂家，其中包括华为链、苹果链等相关客户。此外，公司不断拓展半导体器件测试、新能源及电池测试等应用场景，其中TH66XXX系列回馈式源载系统、TH1779 50A 电感直流偏置电流源、TH51X系列半导体C-V特性分析仪、TH51X系列半导体C-V特性分析仪等新产品已经形成系列化并趋于成熟，部分产品有效实现了进口替代，产品结构持续优化。
    战略合作京东工业品，打造测试仪器数智供应链：2025年2月，公司与京东工业品签订战略合作协议，依托京东工业品在工业供应链数智化领域的优势，双方将在多个领域展开深度合作，包括工业品供应链、智慧采购、市场拓展和数字化服务等。此次战略合作旨在打造更加智能化、数字化的采购生态，进一步拓宽公司的市场渠道，优化供应链管理，提高交付效率。同时，双方将探索基于大数据和人工智能的创新应用，为客户提供更精准、个性化的数字化服务。目前公司在国内建立了完善的经销商服务体系，在全国各地现有签约一级经销商40余家，营销服务网络覆盖国内近30个省级行政区及海外多地，包括北美、南美、欧洲和东南亚。通过此次合作，公司有望凭借双方资源整合在测试仪器领域进一步拓展市场份额。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.51/0.61/0.74亿元，同比分别增长30.84%/ 21.45%/20.42%，对应市盈率分别为62/51/42倍。我们认为，公司始终专注于电子测量仪器的技术研发与产品开发，在深耕传统电子测量领域的基础上进一步拓展至半导体器件测试、新能源及电池测试等应用场景。通过持续技术迭代和产品应用范围的拓宽，公司不断丰富的产品系列矩阵为未来业务增长提供了强劲的驱动力，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

快报点评：创新驱动营收增长，扩产展望业绩提升

康比特(833429)
    事件：近日，公司发布2024年快报。2024年全年，公司实现营业收入10.41亿元，同比增长23.44%；实现归母净利润8939.95万元，同比增长1.59%，实现扣非净利润8735.37万元，同比增长15.32%；同期，公司加权ROE为10.78%，基本每股收益为0.72元。2024年第四季度，公司实现营业收入2.47亿元，同比增长8.0%，实现归母净利润2386.43万元，同比增长0.32%，实现扣非净利润2244.85万元，同比下滑9.28%。
    核心产品销售佳，全年营收稳增长：2024年全年，公司营业收入稳步提升，同比增长23.44%，主要得益于公司持续的产品创新、精准的业务布局、以及有效的市场拓展策略，使整体业务呈现良好发展态势。其中，公司的核心产品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额均实现显著增长。同期，得益于公司精准的市场策略，高质量的经营管理，公司净利润也实现了正增长。受政府补助减少以及市场营销费用等影响，公司归母净利润的增长幅度略显乏力。
    产能扩张升级，驱动业绩增长新引擎：随着公司产品的持续升级迭代，销售版图不断拓展，市场对公司固体剂型、液体剂型等产品需求增长，公司积极布局产能扩张战略，大幅增加募投项目投资规模。将“运动营养食品生产基地建设” 总投资金额将从1.26亿元提升至3.09亿元，工厂建筑面积也将由26000平方米扩充至54377平方米。市场需求的持续向好为公司发展提供了广阔空间，通过产能的逐步提升，公司将进一步巩固市场地位，增强产品供应能力，有望在未来实现业绩的强劲增长，展现出较强的业绩可持续性。
    产品持续创新，市场空间广阔：公司研发力度不断加强，2024年上半年创新研发CPT Pro专研配方，开发蛋白胶产品并升级蜂蜜柚子味能量胶，实现相关产品收入的大幅提升。随着政策不断加大对大健康产业的扶持力度，运动营养食品行业作为大健康产业的重要支柱逐渐被社会重视。运动营养食品在国内起步较晚，居民使用营养补充剂的意识和习惯尚未完全建立，产品的普及率和人均消费水平较低，未来的市场上升空间较大。我们认为公司将受益于未来运动营养食品市场空间的不断扩大。
    投资建议：国内运动营养行业未来景气度较高，公司持续深耕于行业，产品具有核心竞争力，同时布局线上线下销售渠道，未来业绩有望稳步增长。预计公司2024-2026年营收分别为10.41/12.80/15.90亿元；归母净利润分别为0.89/1.11/1.35亿元，对应EPS分别为0.72/0.89/1.09元/股，对应当前股价的PE分别为25.37/20.53/16.81倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

首次覆盖：工业缝纫机械龙头，积极布局智能成套探索第二成长曲线

杰克股份(603337)
    报告关键要素:
    工业缝纫机行业历经周期性调整后，当前行业正处于向上周期，杰克股份作为工业缝纫机龙头从中受益，2024年营收拐点已现，盈利能力持续提升。公司传统业务优势稳固，接续推出高毛利爆品，精准把握客户的核心需求和痛点，工业缝纫机产品的国内市场份额呈上升趋势。此外，公司针对下游纺织服装行业智能化发展趋势，积极推出成套智联解决方案，打造公司第二成长曲线。
    投资要点:
    工业缝纫机行业历经周期性调整后，行情持续回温。我国工业缝纫机行业发展历史悠久，目前已成为全球最大的生产国。工业缝纫机为典型的周期性赛道，一般3-4年经历一轮周期，2013/2017/2021年工业缝纫机产量同比增速均为小峰值，2021年行业处于周期性高点，2022-2023年，在全球经济增长放缓、地缘冲突加剧、通胀保持粘性、货币持续收紧的背景下，全球制造业景气度较为低迷，2023年为行业周期低点，中国工业缝纫机产量约为560万台，较2021年高点回落超40%。2024年上半年，杰克股份/中捷资源/上工申贝国内营收同比分别增长42.28%/40.57%/48.46%，2024年5月起我国缝制机出口金额同比实现高增。随着国内纺服市场积极向好、国外需求逐步回温，2024年上半年整体呈现复苏迹象，下半年对于缝纫机械的需求有望明显拉动，行业正处于向上复苏周期。
    公司为国内工业缝纫机龙头，产业布局纵横一体。公司产品涵盖缝前、缝中、缝后设备及缝制机械关键零部件，工业缝纫机为公司核心业务，近年来营收占比超85%，公司产品远销全球170多个国家和地区，广泛应用于服装、鞋业、箱包、家具、皮革等多个领域。公司通过一系列战略性收购不断拓展产业链，实现了产品线的多元化布局，并加速了国际化进程。公司为家族控制企业，实控人直接或间接持有公司股份63.72%，股权结构稳定。
    公司营收拐点已现，盈利能力持续提升。受制于缝制行业周期性调整，国内工业缝纫机销量于2021年见顶，后受俄乌冲突、全球高通胀及行业周期性影响，公司营收层面随之承压，2022-2023年营收增速转负，但2024年营收端边际呈修复趋势，2024Q1-3公司营收同比增14.79%至47.06亿元，其中2024Q1、2024Q2和2024Q3收入分别同比+12.56%、+29.15%和+4.4%，拐点向上趋势清晰。在2022-2023年下游需求低迷、收入端承压的背景下，公司利润端仍实现小幅增长，2021-2023年期间CAGR达到7.45%，主要系公司在保持费用率基本稳定的情况下持续提升毛利率，而毛利率提升主要来自海外业务盈利能力的持续攀升。
    传统业务优势稳固，智联成套设备开启新增长曲线。全球工业缝纫机市场格局较为集中，根据华经产业研究院，2022年日本重机占据全球20%的份额，杰克股份份额占比约18%，位列全球第二。从国内工业缝纫机产量分布来看，公司产量占我国工业缝纫机总产量的比重呈上升趋势，从2017年的20.36%上涨至2023年的32.09%，显示出公司在工业缝纫机领域的竞争力在不断增强。此外，公司在毛利率/净利率/研发费用率方面均高于同行，盈利能力与研发能力在行业内较为出众。公司精准把握客户的核心需求和痛点，2022年起推动爆品战略，2023年6月推出平缝机爆品“快反王”，2024年6月推出包缝机爆品“过梗王”。公司顺应服装制造行业智能化趋势，积极布局智能成套探索第二成长曲线，主要涵盖智能裁剪、智能吊挂及系统智能仓储物流等，助力推动整个行业的数字化转型，从而提升企业的市场竞争力。
    盈利预测与投资建议：杰克股份作为工业缝纫机龙头，具备研发创新、全球化营销渠道等优势，其工业缝纫机业务优势稳固，智能成套业务有望成为新增长点。工业缝纫机行业历经周期性调整后，当前行业正处于向上周期，预计公司2024至2026年归母净利润分别为8.08、10.20、11.95亿元，对应当前PE分别为19X、15X、13X，考虑公司行业龙头地位，同时行业景气度有望复苏，给与公司2024年23X估值，对应目标价38.41元/股，首次覆盖给与“买入”评级。
    风险因素：新品拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观环境风险；汇率波动风险。

传统Pharma华丽转型，加速迈向国际化

科伦药业(002422)
    投资要点：
    多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。
    拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰为全球领先的ADC研发平台，得到海外制药巨头背书，2022年与默沙东达成3笔BD交易，交易金额超118亿美元。核心产品SKB264作为潜在BIC品种，国内方面二线及以上TNBC已于2024年11月获批；2L和3LEGFRmtNSCLC的NDA分别于24年10月和8月受理。1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）三项肺癌研究处于三期阶段。1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC两项乳腺癌研究处于3期阶段。海外方面，默沙东已启动12项III期研究，K药+SKB264的强强联手有望延续默沙东K药生命周期，挖掘广阔市场。此外，A166（HER2ADC，2023年5月NDA受理）、A167（PD-L1，2024年12月获批）、A140（西妥昔单抗生物类似药，2025年1月获批）等多款创新产品商业化在即，创新药即将迎来商业化兑现期。
    大输液格局较好，老龄化背景下，短期波动不影响行业中长期向上趋势。大输液行业经过多年市场充分竞争，国内格局已经较为稳定，我们估算5家头部企业2023年销量占比约80%（其中科伦药业占比约40%），且近几年伴随集采进行，头部厂商份额有缓步提升趋势，小产能市场空间在被压缩，此外头部企业科伦药业、石四药和辰欣药业互有持股，整体来看我们认为大输液行业未来格局较为稳定；供需方面，近年来“限抗令”、门诊输液限制以及疫情扰动，虽然对行业短期市场供需产生扰动，但从长期来看，大输液作为基础用药，且中国目前处于老龄化大背景下，预计大输液行业中长期需求为稳健向上趋势；价格方面，截至2024年，预计全国约一半省区完成基础输液价格带量集采和联动，随着后续集采和价格联动推进，未来部分产品毛利可能略有影响，但公司通过压缩中间费用、降低生产成本、调节产品结构，预计将保持大输液板块利润端趋势相对稳健。
    抗生素中间体格局好，供需短期有望保持相对稳定，合成生物学打开长期想象空间。受环保成本持续上升以及国家产业结构调整等影响，2019年以来，国内抗生素中间体落后产能逐步被淘汰，当前行业格局较为稳定。同时，依托川宁生物所在地伊犁，公司在生产、人力成本等方面优势较为明显。产品端来看，公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位居全球前列，需求端来看，下游产品需求较为稳定，我们预计价格短期内有望维持相对平稳。合成生物学方面，川宁生物上海研究院围绕高端化妆品原料、保健品原料、高附加值天然产物、生物基材料等领域进行布局，已构建完成选品-研发-大生产商业化体系，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，是国内首批实现产品交付的合成生物学企业，未来具有较大想象空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.6/28.0/36.2亿元，同比增速分别为24.6%/-8.4%/29.1%，当前股价对应的PE分别为16/18/14倍。我们选取信立泰、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，且公司大输液和原料药板块格局较好，创新药即将进入商业化兑现期，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；原料药价格出现波动的风险；创新药上市及研发进度不及预期的风险。

移远通信深度研究报告：移远天地，通达八方

移远通信(603236)
    投资摘要
    IoT模组产业龙头，多领域覆盖&全球化并存。移远通信是国内领先的物联网解决方案提供商，占据全球IoT模组市场的主导地位，产品涵盖蜂窝模组、车载前装模组、智能模组等硬件，以及物联网解决方案、认证与测试、智慧城市、工业智能等服务与解决方案。目前公司已迈入业务快速拓展期，模组化产品加速向新兴领域渗透。
    行业β效应显著，全产业链催化模组兴盛。物联网发展路径明晰，产业链环节分工明确，IoT市场扩容持续性可从产业链得到验证：1）产业上游：LTE Cat1.bis技术愈受欢迎，我们认为IoT芯片国产化进程加速，产业链本土化推动模组厂降本增效，ODM模式为提高价值量关键；2）产业中游：RedCap市场空间初步打开，AI&LPWA模组融合提速，传统模组向智能模组/AI模组迭代，价值提升有望成为业内公司发展首要驱动因素；3）产业下游：IoT连接数持续扩容，产品向生产、生活、公共三应用领域渗透。
    新兴业务超前布局，第二成长曲线率先开启。边缘计算方面，Edgecomputing利于解决智能制造“标准化&可扩展性”问题，宝维塔TMAI算法平台“匠心”为融合物联网与边缘计算行业范例；卫星通信方面，Newspace模式兴起，卫星LPWAN催化物联网变革，移远模组产品已通过卫星运营商认证，推向市场正在进行时；车载电子方面，自驾模式&V2X概念兴起，我们认为GNSS模组重要性提升，移远在通信&定位模组双线并行。
    产品矩阵丰富度提升，高效研发抬升竞争力。公司全球布局八大技术研发中心，积极推动非地面网络、定位、虚拟现实等多领域5G技术落地，同时传统产品广泛应用于5G、LTE、短距等多维应用场景中，技2术与生产、市场推广同行。
    投资建议
    预计公司24-26年营业收入为185.64亿元、225.49亿元、267.26亿元，同比增长33.93%、21.47%、18.52%；预计归母净利润为5.48亿元、7.11亿元、9.04亿元，同比增长503.77%、29.88%、27.16%，对应PE为38.32倍、29.50倍、23.20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代进程加剧风险；新兴业务成长不及预期风险；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

定增落地，优化资本结构利好未来发展

厦门象屿(600057)
    投资要点
    事件：公司公告，2月27日公司定增股份已在中登公司完成股份登记。本次增发股份数为57.3万股（相当于发行前总股本的25.7%），发行价格为5.61元/股。本次定募集资金总额为32.2亿元，净额为31.8亿元。
    定增引入战略投资者，未来有望实现协同：本次定增引入了招商局集团、山东港口作为战略投资者。结合战略投资者拥有的差异化战略资源，未来或有望和公司业务行成有效协同，并从资本、资源两个纬度进一步充实公司大宗供应链综合服务能力。
    本次定增的目的是补充流动资金和偿还债务：大宗供应链业务需要较多的流动资金，公司补充流动资金之后，有望优化资本建构，减少财务成本开支，而更多的资本金也有利于满足公司未来进一步提升经营规模之资金需求。
    看好中长期公司市占率不断提升的成长逻辑：随我国B2B供应链提质增效不断推进，效率更高的龙头公司市占率持续提升。据公司2023年年报，以货量口径测算，我国大宗供应链CR5市占率从2021年的4.81%快速提升至2023H1的5.46%。未来公司有望随行业集中度不断提升的趋势进一步提升份额。
    盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。我们微调了模型以反映公司定增的影响，将2024~26年公司归母净利润从13.6/15.0/16.2亿元，微调至13.6/15.0/16.3亿元，同比-14%/+10%/+9%，3月5日收盘价对应P/E为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险、德龙事件处理进度等

深度报告：国内领先的汽车科技平台化供应商，全面启动“汽车+机器人Tier1”双轨战略

均胜电子(600699)
    报告要点：
    公司是中国第二大汽车零部件厂商，已成功打造完备的汽车科技平台在汽车主营业务领域，公司经过20多年的持续深耕，成功打造了一个高度全球化的汽车科技平台，实现了产品和解决方案在多元领域的互补布局，覆盖了座舱域、智驾域、网联域、动力域和车身域等汽车核心板块。截至2023年，公司已成为中国第二大独立汽车零部件供应商，中国第二大和全球第四大智能座舱域控系统提供商，以及中国和全球第二大汽车被动安全产品提供商。下游客户方面，公司已实现全球领先客户广泛覆盖。截至2024年9月30日，据弗若斯特沙利文数据，整车厂客户覆盖超100个全球汽车品牌，合计市场份额超90%，涵盖中国和全球十大整车厂，广泛深度覆盖全球电动车领先品牌。
    公司于2025年全面启动“汽车+机器人Tier1”双轨战略
    公司于2025年年初积极响应董事长战略指引，全面启动人形机器人全产业链布局。公司依托在智能座舱、自动驾驶等领域的全栈技术积累，率先构建“汽车+机器人Tier1”双轨战略。目前，公司已在机器人领域取得多项进展，在智能传感器领域，公司自主研发的嗅觉传感器于2025年2月14日正式发布，标志着公司在机器人感知层核心部件的创新实力；在核心关节方面，公司旗下孙公司NESINEXT已联合黑芝麻智能及傅利叶共同推出通用人形机器人“灵巧手”产品；在重点客户开拓方面，公司通过将车规级传感器融合算法、精密执行器工程能力等核心技术迁移至具身智能领域，已实现核心零部件的送样验证。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2024-2026年营业收入分别为565.04/639.26/689.58亿元，归母净利润分别为12.97\16.25\19.56亿元，对应PE20.72x\16.54x\13.74x。考虑到公司作为汽车安全与汽车智能化领域领先企业，其汽车相关业务有望持续受益于全球汽车电气化与智能化发展趋势，同时公司在具身智能等领域的布局有望逐步落地兑现，看好公司中长期成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球汽车销量不及预期风险、公司降本增效不及预期风险、具身智能落地不及预期风险、公司具身智能等技术创新不及预期风险、商誉减值风险、汇率风险。

控股股东增持公司股份，彰显长期信心

禾迈股份(688032)
    投资要点
    事件：公司发布公告，公司控股股东杭开集团拟增持公司股份，增持金额不低于1.115亿元，不超过2.23亿元，增持实施期限为自公告披露之日起6个月内。控股股东低位增持公司股份，也彰显对于公司长期发展的信心。
    24年出货承压，预计25年向好：2月28日，公司发布2024年业绩快报，预计实现营业总收入20.3亿元，同比+0.3%；归母净利润3.5亿元，同比-32.2%；扣非后归母净利润3.0亿元，同比-43.6%。单Q4来看，公司营业收入7.7亿元，同环比+23.9%/+113.8%；归母净利润1.0亿元，同环比+5.0%/+74.6%；扣非后归母净利润0.7亿元，同环比-55.4%/+37.9%。展望25年，我们认为欧洲光储装机投资回收期仍然较好，叠加阳台微储等场景的拓展，预计全年出货向好。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司出货受欧洲需求影响出货量下调，我们下调盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润3.5/5.3/7.2亿元（前值为4.5/7.0/9.2亿元），同增-32%/+53%/+36%，对应PE为38/25/18倍。公司在欧洲品牌渠道优势显著，可充分受益市场高溢价，叠加光储协同发展，具备高成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

公司简评报告：2月新能源销量同比提升，智驾平权步伐提速

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：长安汽车发布2025年2月产销快报。公司2月汽车批发销量为16.14万辆，同环比分别+5.72%/-41.45%，2025年M1-2累计批发销量43.71万辆，累计同比+0.94%。其中，自主乘用车2月批发销量为9.42万辆，同环比分别+12.45%/-51.23%，2025年M1-2自主乘用车累计批发销量为28.72万辆，同比+2.42%；2月新能源销量达3.97万辆，同环比+68.4%/-41.25%；2月海外销量为4.75万辆，同环比+15.5%/-23.37%。
    2月自主乘用车销量同比提升，新能源新品投放节奏加快。1）总销量方面：公司2025年261月批发销量、自主品牌、自主乘用车销量均环比下降、同比增长，环比下滑主要受春节假59.36%期后生产节奏调整及市场需求阶段性收缩影响，但CS75系列等战略车型仍持续释放结构1.72性增长动能。2）新能源方面：公司2025年2月新能源销量环比承压，但新能源渗透率较同4.95年1月有所提升。分品牌来看，启源2025年2月销量0.79万辆，环比-26.67%；阿维塔2025年2月销量0.52万辆，同环比分别+110.91%/-41.29%；深蓝2025年2月交付量1.87万辆，同环比+87.49%/-23.75%。阿维塔06、深蓝S09、启源Q07等全新车型已亮相，预计将于2025年4月上市，有望推动公司智能电动产品周期加速兑现。
    新能源转型及全球化再提速，智驾普惠升级。1）新能源新车方面：公司计划2025年推出13款新能源车型，涵盖深蓝、阿维塔和启源等品牌。其中，深蓝将推出6座大尺寸SUV深蓝S09及一款智能运动轿车，并拓展全球化产品至81个国家；启源将推出Q07、一款中型轿车及一款紧凑型SUV；阿维塔将推出包括12、07改款和06等新车型。2）智能化方面深蓝发布三大全场景智驾解决方案，基于不同价位车型提供差异化智驾功能配置，其中，自研的DEEPAL AD PRO支持高速NOA功能，更专注于高速路、城市快速路等核心场景的智驾体验，搭载该方案的深蓝S07起售价较华为乾崑智驾ADS SE版本下探1万元，进一步降低了高阶智驾体验门槛。3）海外布局方面：2025年公司将聚焦五大项目，包含东南亚罗勇工厂2025Q1投产、召开欧洲品牌发布会、独联体区域KD项目投产、中南美完成巴西子公司设立、中东非全面导入CHANGAN、DEEPAL、AVATR三大品牌。
    投资建议：考虑到公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，预计2024-2026年归母净利润分别为52.45/68.85/96.62亿元，对应EPS为0.53/0.69/0.97元，对应PE为25/19/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：智能电动新品推出节奏不及预期、行业竞争加剧风险、全球地缘政治风险。

天马新材点评报告：消费电子需求复苏，在研项目储备丰富

天马新材(838971)
    2024年公司实现营收利润双增长：公司发布2024年年度业绩快报，报告期内公司实现营业收入25,484.90万元，同比增长34.99%；实现归母净利润3,937.99万元，同比增长221.44%，其中2023年公司因诉讼事项计提营业外支出及坏账准备合计影响净利润1,852万元，如不考虑诉讼事项2024年公司归母净利润同比增长28.02%；实现扣非净利润3,279.84万元，同比增长43.61%。其中公司四季度单季实现营业收入7,415.94万元，同比增长39.91%，环比增长3.04%；实现归母净利润1,417.28万元，同比实现扭亏，环比增长41.47%；实现扣非净利润1,148.71万元，同比增长209.24%，环比增长60.19%。
    下游消费电子行业回暖，主要产品产销量持续提升：2024年，公司主要下游消费电子行业需求持续回暖，智能手机、PC和可穿戴设备等代表性产品出货量呈不同幅度增长，产业链盈利状况总体改善。此外，公司募投项目年产5万吨电子陶瓷材料生产线逐步投产后，主要产品产销量不断提升，预计电子陶瓷用粉体材料销售收入较上年同期增长92.25%，其中销售占比最大部分为芯片基板用粉体材料，此外，高压电器用粉体材料销售收入较上年同期增长94.46%。
    牵头组建产业研究院，产学研融合推动关键共性技术攻关：2025年2月，公司作为牵头单位，联合郑州大学、河北工业大学等6家单位共同参与组建郑州市先进氧化铝材料及陶瓷膜产业研究院，聚焦于先进氧化铝材料及陶瓷膜领域，致力于解决行业内关键技术难题，推动相关材料和技术在多领域的应用与升级，如在电子、环保、能源等领域的深度应用开发。产业研究院的设立将加强公司与高等院校、科研院所和上下游企业对接合作，有助于公司获取更多前沿技术资源，与各方科研力量协同攻关，突破技术瓶颈，提升公司在先进氧化铝材料及陶瓷膜领域的技术创新能力，保持技术领先优势。
    重要在研产品取得突破，在研项目储备丰富：公司自主研发的Low-α射线球形氧化铝粉体于2024年10月取得阶段性成果，该产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）的含量均低于5ppb级别。在高带宽存储器（HBM）封装技术中，Low-α射线球形氧化铝作为关键填充材料能够减少信号串扰、提高信号完整性、保障芯片的高性能运行，Low-α射线球形氧化铝的研发突破将助力公司构建多层次产品矩阵，布局高端精细氧化铝材料产业。此外，公司布局的高纯氧化铝粉体纯度达到4N和5N级别，可应用于精细陶瓷基片、蓝宝石衬底、透明陶瓷、生物陶瓷、半导体集成电路基片等领域，该类产品未来量产后有望打破国内主要依赖进口的行业格局，成为公司新的营收增长极。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利为0.39/0.58/0.75亿元，同比增长221.44%/46.81%/29.35%，对应市盈率分别为101/69/53倍，公司前期股价涨幅较大，需注意短期股价波动风险。我们认为，天马新材作为精细氧化铝粉体的细分赛道龙头，随着公司新建产能的投产、下游行业的复苏以及前期研发投入的逐步转化，公司有望迈入加速成长期，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要客户收入占比较高的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险。

“可攻可守”的汽车后市场沧海遗珠

冠盛股份(605088)
    主要观点：
    冠盛股份是深耕全球汽车后市场的“一站式”服务商。汽车后市场服务商与前装市场供应商的产业链定位不同，公司在经营上有重服务轻制造的特点，涉及到的经营环节包括服务、生产、采购、出口、仓储等，对综合能力要求高。目前，公司主要销售汽车底盘系统零部件，产品包括传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元、橡胶减震、转角模块等。作为最早一批出海的民营企业之一，公司产品远销欧洲（2023年收入占比40%）、北美（20%）、亚非澳（20%）、南美（8%）及国内市场（11%）。2024年初，公司与吉林东驰新能源成立合资公司冠盛东驰能源（持股70%），未来将围绕新能源固态电池打造第二成长曲线。
    成长逻辑上，我们认为公司既有稳健增长的汽车后市场业务，也有想象空间充足的固态电池业务，基本面上“可攻可守”：
    1.汽车后市场（守）：后市场赛道稳定性高、空间大，国内汽车后市场服务商相比北美四大连锁在规模和市值上均有较大成长空间，随着国内平均车龄上升、后市场服务商的竞争力逐步积累完善，国内市场也有望涌现大体量、大市值的后市场服务商。公司凭借在产品、渠道、管理上的综合优势，通过在全球不断拓宽产品、延伸渠道，有望持续收获高确定性的经营成果。
    2.固态电池（攻）：固态电池具有高能量密度、高安全性等优势，即将进入快速增长阶段，未来更多应用场景的落地值得期待。2024年初公司投资固态电池领域以来的进展包括：产品端，已打造出产品具有高安全、长寿命、性价比的半固态电池，主要应用在储能领域，已开始相关认证工作；另外，公司也具备准固态三元锂电池的技术储备，能量密度可达380-420Wh/kg，可适用于机器人、电动飞行器等领域。目前，公司已与机器人领域相关企业进行了初步业务洽谈对接。产能端，合资伙伴吉林东驰已有中试线产品下线并开始陆续交付，公司的量产线预计2026年下半年建成、达产后年产量约210万支。渠道端，公司正在进行海外品牌注册和体系认证，已完成了欧洲市场销售产品的相关测试，并已获得部分认证。
    投资建议：我们认为公司兼备高胜率与高赔率。高胜率源于公司在全球汽车后市场深耕的踏实，兼具业绩的确定性和持续性；高赔率源于公司在选择第二成长曲线固态电池产品的进取，未来公司在固态电池领域的更多突破值得期待。我们预计公司2024-2026年归母净利润3.1亿、4.0亿、4.8亿元，对应增速+9%、+30%、+21%，对应2025年3月5日PE20、16、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治、贸易摩擦风险、汇率波动、新产品研发进度低于预期、新客户开拓不及预期、渠道推广低于预期、国内售后市场更换需求延后等。

2月销量同比转正，春节假期扰动消退期待景气度继续回升

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年2月总销量1571辆，同环比+13%/-38%；产量为1578辆，同环比+19%/-38%。
    2月产销同比转正释放回暖信号整体来看，尽管2月依旧存在春节假期影响整体产销仍然偏弱，但2月产销数据同比增速较1月显著改善，反映市场需求端逐步回暖。随着3月传统旺季到来及补库需求释放，产销有望加速修复。
    中客韧性凸显，轻客同比高增但短期波动。分车辆长度看，2025年2月大中轻客销量735/651/185辆，同比分别+0.55%/+12.44%/+146.67%，环比分别-47.61%/+3.17%/-64.15%，大中客同比销量提升或为大众公交交付量提升所致。
    政策红利持续释放，公交更新周期或驱动二季度放量。2月部分区域新能源公交补贴细则落地强化政策确定性，公交替换需求有望在二季度之后集中释放。宇通作为新能源客车龙头，技术储备与渠道优势突出，有望优先受益于公交订单放量。此外，海外市场拓展及房车、校车等细分领域布局，或为增长注入新动能。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入预测为365/429/499亿元，同比+35%/+18%/+16%，维持2024~2026年归母净利润预测为40.6/46.3/55.5亿元，同比+124%/+14%/+20%，对应PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

国产镜片龙头，近视防控、智能眼镜赛道高景气

明月镜片(301101)
    投资要点：
    深耕镜片行业二十余载，国产镜片领军企业
    公司是国内光学镜片领军企业，具备完善产业链及一站式服务体系，业务涵盖镜片、原料、成镜、镜架等产品研发设计、生产销售。核心产品为中高档光学树脂镜片，镜片产品以自有知名品牌“明月”为主。2024年前三季度，实现营收5.83亿元，同比+3.6%；归母净利1.37亿元，同比+11.9%。
    行业：量价齐增共驱行业发展，关注AI智能眼镜趋势
    需求端：1）据欧睿，2024年我国眼镜市场规模约740亿，预计至2029年达970亿元，2024-2029年市场规模CAGR为5.7%，其中量价CAGR预计分别为3.3%、2.3%。我国近/远视人群高基数突显刚需属性，功能迭代催化价格抬升，离焦镜赛道景气。2）同时，Deepseek有望带动智能眼镜产业化加速，降低AI智能眼镜芯片和模型开发成本，提升国产芯片适配度，打开带显示方案的智能眼镜发展空间。供给端：1）我国是眼镜生产和出口大国，据TradeMap，2023年我国眼镜出口占全球58.6%，出口均价相对较低。2）内销方面，海外龙头主导高端市场，内资品牌性价比优势突出、销量领先。根据弗若斯特沙利文，2023年按镜片零售量计，中国镜片市场的前十大主流品牌集中度约为54.7%，明月镜片的市场份额12.4%位居第一。按镜片出厂销售额计，前十大主流品牌集中度约为68.2%。以明月、蔡司、依视路等头部企业，在研发、渠道布局、生产成本等方面具有明显优势。
    公司：研发为矛，常规镜片大单品放量、近视防控带来新增长极
    1）研发端：经过多年行业沉淀与积累，公司掌握了部分核心原料的生产工艺，纵向一体化构建企业护城河。通过持续推进智造升级，实现定制片48小时交付率99%，50片内订单4小时现片交付率100%，成镜当日交付率99.5%。2）产品迭代升级：公司品牌认知度较高，坚持高价值定位，产品结构持续升级增厚盈利。常规镜片的三大明星单品PMC、1.71、防蓝光系列保持快速增长，24H1三大单品占常规镜片收入比例为55.79%，PMC超亮、1.71系列24H1收入分别增长58.82%、24.40%；2021年进军近视防控蓝海市场，近年轻松控系列产品表现优异，24H1“轻松控”系列产品收入同比增长38.86%；2024年4月，公司与全球光学龙头徕卡公司达成合作，进一步拓展高端市场。3）渠道全覆盖：公司主要立足国内，采取直销为主、经销为辅的销售模式，24H1直销/经销营收占比分别为55.4%/35.8%。截至2024年6月末，直销客户2396家（含医疗渠道），明月品牌经销客户28家，持续扩大中大型客户占比、优化客户结构。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为4.3%、10.3%、17.9%，归母净利润增速分别为11.1%、16.7%、22.7%，对应EPS分别为0.87元、1.01元、1.24元。采用可比公司估值法，2025年可比公司平均PE倍数为39倍。我们认为，公司作为国产镜片品牌龙头，常规镜片业务受益于产品结构产品及大单品放量，收入与利润稳步提升，并积极布局近视防控业务构筑第二成长曲线，同时，随着AI智能眼镜的兴起，公司也做了充分的布局，加强与行业其他公司洽谈合作交流，未来智能眼镜的放量有望成为公司潜在增长点。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、部分原材料供应稳定风险、离焦镜渗透率提升、三大明星

公司信息更新报告：防爆龙头进军机器人领域，开启智能安全新纪元

华荣股份(603855)
    防爆电器龙头进军机器人领域，开启智能安全新纪元
    公司是防爆电器行业龙头，形成厂用防爆电器、专业照明设备、矿用防爆电器、光伏电站EPC四大业务条线，并积极拓展矿用机器人。公司传统业务因具备重要安全价值和耗材属性，增长稳健。新兴业务中，防爆机器人空间广阔，带来增长高弹性。考虑EPC确收取决于项目进度，我们下调2024-2026年归母净利润为5.18/6.00/6.78亿元（前值为5.40/6.53/7.57亿元），EPS为1.53/1.78/2.01元（前值为1.60/1.93/2.24元），当前股价对应PE为16.9/14.6/12.9倍。考虑到公司作为国内防爆电器龙头，立足主业，拓展防爆机器人，成长性强，维持“买入”评级。
    机器人场景落地先行者，高附加值场景全覆盖
    公司下游全面覆盖石油化工、核电、矿山、国防军工等高附加值场景。（1）牌照齐全，公司是国际、国内同行业中产品系列最齐全、产品认证最广的防爆企业，包括各类防爆认证、国家保密认证、CNAS实验室认证等。（2）渠道广阔：海内外超300家网点；（3）机器人落地顺畅：基于物联网、大数据、5G技术搭建了首个智能管控平台“安工智能”，已在石化、医药、矿山、酒类等行业应用，可无缝接入人形和特种机器人。
    联合天创机器人开发防爆机器人，抢占刚需市场
    2025年2月28日，《北京具身智能科技创新与产业培育行动计划（2025-2027）年》发布，明确加快危险、重复、繁重岗位作业的具身智能机器人替代，危化防爆行业安全性要求极高，行业智能化渗透率低，实施机器换人需求迫切。天创机器人官微1月20日消息，公司与天创机器人在防爆机器人、人工智能、国内外市场等深度合作。天创机器人成立于2011年，是国家高新技术和培育独角兽企业，其开发的T-BOT系列机器人具备工业级防护设计，防爆机器人系列产品已获取IICT6级防爆认证，T9-E矿用机器人是国内率先通过最高等级MA认证的煤矿巡检机器人。天创机器人开发了全球首款重载防爆人形机器人“天魁一号”，全球首个获得IICT6级防爆认证，末端最大负载25kg，续航里程5小时，可在高温高湿、强磁多尘、易燃易爆等复杂环境下精准作业。
    风险提示：防爆机器人拓展不及预期；海外市场拓展不及预期；汇率波动风险。

科赋消费，智能化+机器人双驱动

九号公司-WD(689009)
    投资摘要
    聚焦创新短交通和服务机器人领域，打造高端化、年轻化智能科技产品。
    九号公司是智能短交通和服务机器人领域的创新企业，短短十年时间从一家小众平衡车公司成长为年入百亿的短交通巨头。我们认为公司商业模式围绕智能短交通和服务机器人创新与销售，具备超越行业的内生增长潜力，沿用九号创始人的总结即“九号公司的技术创新路径则是用边缘创新打到中央，基于算法、视觉等的机器人技术通过中台系统延展到其他门类，带来更懂用户需求的颠覆性产品体验”。公司2012年成立，背靠多家头部VC资本助力，借助小米生态链构筑自身优势、拥有Ninebot九号和Segway赛格威两大核心自主品牌，2020年科创板上市并成为境内“VIE+CDR”第一股。
    据公司24年业绩快报，2024年实现营收141.71亿元，同增38.63%，CAGR2020-2024达23.95%，两轮车加速放量且智能化趋势凸显，割草机和全地形车创造新增长曲线。业绩层面，2024年实现归母净利润10.88亿元，同增81.90%，CAGR2020-2024为96.48%。我们认为高附加值产品提升、降本增效等推动公司盈利能力持续提升，毛利率从2017年的23.7%提升至24Q1-Q3的29.7%。
    九号电动两轮车卡位智能化、高端化赛道，新国标及国补刺激需求释放。我国是电动自行车生产销售第一大国，艾瑞咨询数据显示，2023年我国电动两轮车销量约为5500万台，同比增长9.8%。新国标2025年9月落地叠加以旧换新政策等多重利好因素催化，国内行业增长动力充足，竞争格局持续优化。
    海外电动两轮车需求持续增长，据绿源招股书预计2024年海外电动两轮车销量达3080万辆，其中欧洲/东盟/印度/美国销量达1190/850/240/140万辆，海外不同区域市场对应各异需求，长期来看更新替换空间广阔。我们认为九号公司两轮车先发布局高端赛道，智能化高端化形象已树立，产品矩阵化成长，具备规模效应，作为龙头有望受益高端市场结构性增量，享受行业红利。
    布局智慧机器人赛道，科技蓝海市场前景广阔。
    公司机器人业务包括割草机器人、配送机器人等，24Q1-Q3割草机器人业务实现营收5.95亿元，同增379.28%（23年占比机器人业务80%+）。割草机器人市场在人口老龄化等因素的驱动下，呈现出快速发展的态势，据QYR预测，2023年全球自动机器人割草机市场规模约为6.43亿美元，预计2030年达13.39亿美元，CAGR2024-2030为11.4%。通过底层智能技术积累产品优势，公司推出全球率先实现商业落地的无边界割草机器人品牌Navimow，推进行业智能化发展。另外，公司服务机器人近年持续迭代更新、产品应用领域拓展和产品性能不断提升，积累丰富客户资源。
    作为创新性平台型科技企业，我们认为九号公司优势显著：①智能化优势：更强的创新基因和自主知识产权核心技术体系，深挖用户潜在需求，形成“智能化”品牌属性，用技术打破竞争壁垒：2023年研发人员占比38.9%，国内+海外授权专利3000+项，研发费率为6+%；②持续迭代的底层技术储备：智慧技术/移动技术/在线化+数据化能力三大底层核心技术；③多元化业务布局，边际有序扩张：实现从“0到1”及从“1到N”发展；④全球化销售网络布局：国内外主流线上平台均已布局，本地化办事处赋能海外销售；⑤高标准的产品质量与服务：电动车Emark/DOT/CNAS等多种国际认证。
    投资建议
    作为全球智能短交通龙头，公司积累多年技术研发优势构筑产品竞争壁垒，拥有丰富的产品矩阵。传统主业平衡车&滑板车业务稳健发展，两轮车迎政策刺激需求增长，全地形车、机器人等新业务培育放量，具备长期增长动力。我们预计2024-2026年营收实现141.71/184.79/225.78亿元，分别同比增长38.63%/30.40%/22.18%；预计归母净利润实现10.88/17.32/24.53亿元，分别同比增长81.90%/59.22%/41.61%；预计EPS为15.16/24.15/34.19元，对应PE为39/24/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期风险，新品销售不及预期风险，汇率波动风险，监管政策风险等。

员工激励超预期落地，25年业绩弹性可期

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    公司发布员工持股计划&股权激励计划草案：1）股权激励计划：拟授予股票期权数量800万份，占总股本的1.56%，激励对象为207位高管及核心业务骨干，行权价格为每份15.83元。2）员工持股计划：拟持有股票数量不超过800万股，占总股本的1.56%，拟筹资总额上限为7920万元，激励对象为公司董高监及核心骨干，初始持有人总数不超过209人，购买股票价格为9.9元/股。3）业绩考核目标：业绩考核目标值为2025-2027年公司营收分别不低于56/65/78亿元，归母净利润分别不低于2.1/3.2/4.6亿元；业绩考核触发值为2025-2027年公司营收分别不低于50.40/58.5/70.2亿元，归母净利润分别不低于1.89/2.88/4.14亿元；2025-2027年归母净利率分别为3.8%/4.9%/5.9%。
    业绩考核目标超预期，彰显高质量发展信心。本次员工激励业绩考核目标同时设定了营业收入与归母净利润两项财务指标，营业收入的稳健增长和盈利能力的稳步增强并重，保障公司有质量增长和可持续发展。以我们预测的2024年公司业绩为基础计算，2025-2027年业绩目标值营业收入分别同比+14.1%/+16.1%/+20.0%，归母净利润分别同比+104%/+52%/+44%；2025-2027年业绩触发值营业收入分别同比+2.7%/+16.1%/+20.0%，归母净利润分别同比+84%/+52%/+44%，业绩考核目标设定超预期，业绩成长性较强。
    激励范围广，有望充分调动员工积极性。本次股权激励计划和员工持股计划涵盖了董高监和核心骨干成员，有望强化中高层骨干绑定。股权激励行权价格/员工持股计划购股价格分别为2025年3月5日公司收盘价的80%/50%，激励价格较低，有望调动员工积极性，保障激励目标实现。
    合并蒙牛奶酪+发力国产原制，开启发展新纪元。2024年7月公司合并蒙牛奶酪，开启外延发展新阶段，公司和蒙牛奶酪的产品、品牌矩阵互补性较强，未来随着协同深化，公司有望借力蒙牛加速C端下沉和B端开发。我国正处于原奶低价窗口期，利好国产原制奶酪加速进口替代，2023年以来公司发力原制奶酪，有望降低供应链风险、享受原奶成本红利，盈利能力有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：公司员工激励考核目标超预期，我们维持此前预测，预计2024-2026年营收49.1/54.3/62.5亿元，分别同比+21.2%/+10.7%/+15.1%；预计归母净利润为1.03/2.4/3.9亿元，同比+62%/+129%/+66%，对应PE分别为99/43/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险

全年业绩高速增长，合同负债及存货金额大幅提升

海光信息(688041)
    事件描述
    3月1日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入91.62亿元，同比高增52.40%；全年实现归母净利润19.31亿元，同比高增52.87%，实现扣非净利润18.16亿元，同比增59.79%。2024年四季度公司实现收入30.26亿元，同比增长46.22%；四季度实现归母净利润4.05亿元，同比增12.09%，实现扣非净利润3.41亿元，同比增长12.70%。
    事件点评
    全年收入保持高速增长，合同负债及存货金额大幅增加。分业务看，1）CPU：2024年公司CPU产品市场份额持续提升，预计2025年随着信创加速推进，公司CPU业务将保持快速增长；2）DCU：公司DCU产品已与国内
    多家头部互联网厂商完成全面适配，未来随着美国芯片出口管制政策进一步收紧，公司DCU业务市场份额有望继续提升。与此同时，截至2024年底，公司合同负债达9.03亿元，而上年年底的合同负债仅为285万元，主要是由收到客户大额预定合同货款所致。此外，为应对市场需求增长及保障供应链稳定，公司进一步加大原材料备货，截至2024年底，公司存货金额达54.25亿元，较上年年底的10.74亿元增加43.51亿元，较24年9月底的38.96亿元增加15.29亿元。
    产品放量推动毛利率显著提升，公司持续发力市场拓展及产品研发。2024年公司毛利率为63.72%，较上年同期增加4.05个百分点，我们认为主要是因为公司CPU和DCU产品出货量不断增加以及高毛利的产品型号占比有所提升，预计未来随着公司产品出货规模进一步扩大，毛利率仍存在提升空间。在费用端，公司发力高端处理器市场推广及生态建设，推动全年销售费用同比高增58.11%。同时，为提升市场竞争力，公司持续扩大研发团队规模并增加研发项目投入，2024年研发人员数量同比增长31%，研发费用同比
    增长46.05%，而管理费用小幅增长5.60%。2024年，公司净利率达29.65%，较上年同期增加1.36个百分点。
    投资建议
    公司CPU和DCU在产品性能和生态上均处于国内第一梯队，有望持续受益于CPU和AI芯片的国产化替代，调整原有盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.27\1.82\2.43，对应公司3月6日收盘价163.03元，2025-2027年PE分别为128.66\89.62\67.10，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险，供应链风险，主要原材料价格上涨的风险，新产品研发进展不及预期。

运动控制老牌王者，机器人电机风正时济

雷赛智能(002979)
    投资要点
    运动控制龙头，打造“智能制造”主航道+“移动机器人”辅航道。公司成立于1997年，专注于为智能制造装备业提供运动控制核心部件及行业运动控制解决方案，形成了包含控制器、步进系统、伺服系统三大主业在内的“智能制造”主航道。2023-24年，打造机器人辅赛道，开启第三次创业。此外，公司以华为为鉴，持续进行变革，确立“经销为主，合作共赢”的策略，同时形成了“行业线+区域线+产品线”的三线协同互锁共赢模式。2019-2023年营收/归母净利CAGR分别为21%/7%，我们预计随管理变革完成，24年起利润增速有望大幅修复。
    运动控制市场空间近300亿元，公司从步进、控制卡起家，持续拓品类至伺服、PLC，成为运控平台型公司。运动控制是工控行业高精密高响应的应用场景，核心产品包括伺服、减速机、PC-based控制卡、编码器、光栅尺等，根据MIR，其国内市场规模约200亿元。公司自1999年推出步进驱动器后持续耕耘，03年开启伺服系统研发，后于20年开发PLC产品，围绕运动控制领域实现了全面布局，在性能层面国际领先。当前新品类进入收获期——公司伺服市占率由2019年的1%增长至2024年的4%（份额仅次于汇川），24年PLC收入体量有望过亿。我们预计未来公司新品类市占率有望进一步提升，主业营收CAGR20%+可期。
    机器人电机风正时济，无框&空心杯新龙头。人形机器人的运控的核心产品是无框电机（旋转+线性关节）、空心杯电机（灵巧手），根据我们测算，2030年全球人形机器人用无框/空心杯电机市场规模分别为578/540亿元。公司董事长李总曾是MIT机器人实验室博士，为行业资深专家。公司产品思路层层递进，由零部件延伸至关节模组&灵巧手解决方案，并成立上海雷赛机器人、深圳灵巧驱动分别专注于无框、空心杯电机的研发生产，当前年产能分别达30/12万台。公司伺服系统位居内资第二，产线与无框电机通用，规模优势显著，同时公司已与近百家机器人公司合作，无框电机累计供货超万台。此外，公司PC-Based控制卡积累深厚，已启动通用机器人运动控制系统相关的市场调研和产品规划，机器人小脑潜力无限。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司24-26年归母净利润为2.10/2.82/3.68亿元，同比+52%/+34%/+31%，对应现价PE分别为73x、55x、42x，长期来看，工控行业国产替代空间广阔，机器人业务带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧，原材料涨价超预期等。

发布股权激励草案，激励核心高管彰显改革信心

大商股份(600694)
    投资要点
    事件：公司发布限制性股票激励计划草案。本次激励的对象为公司新任董事长/总经理陈总，激励股份数为310万股，占激励前公司总股本的1%。限制性股票的对价为13.02元，是公告前1日交易均价（3月4日，26.04元）的50%。
    本次激励制定了较为激进的考核目标，彰显公司信心：本次激励计划的考核年度为2025/26年，业绩考核目标均为净利润增速不低于10%。考虑到公司历史业绩较为稳定，2021年以来业绩稳定在5.0亿元以上，这个持续两年增长10%以上的目标是较为激进的，这反映管理层对未来发展颇有信心。
    此前公司喜迎新帅，期待经营焕新：2024年12月公司公告，陈德力先生将接替吕伟顺先生和闫莉女士，成为大商股份新任董事长和总经理。陈德力先生曾任新凯德中国区域总经理、万达商管常务副总裁（期间分别兼任营运中心总经理、招商中心总经理、综合管理中心总经理）、新城商管总裁（期间吾悦广场实现快速扩张）、宝龙商执行董事兼行政总裁。公司外聘明星职业经理人有望带来新鲜活力并改善经营。
    看好公司调改、业绩改善的潜力：大商股份具备较好的商业资产基础，具备调改提效的潜力。公司掌舵人具备丰富的行业经验，有望持续优化和推进公司门店调改。而公司核心门店的稳定盈利能力也为调改举措提供了经济基础。我们看好大商股份未来多举措调改增效的潜力（包括关闭亏损门店、对现有门店进行招调升级、打造文创网红标杆项目等）。
    盈利预测与投资评级：本次股权激励的业绩考核目标反映了公司对未来业绩高增长的信心，公司有望股权激励落地后发力调改并达成预期目标。我们将公司2024~26年归母净利润从5.9/6.5/7.0亿元，上调至5.9/6.5/7.2亿元，同比+17%/+10%/+11%，3月5日收盘价对应P/E为13/12/11倍，维持“买入”评级
    风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求波动，未来调改举措的相关不确定性。

公司事件点评报告：发布股票期权与员工持股计划，充分彰显信心

妙可蓝多(600882)
    事件
    2025年3月5日，妙可蓝多发布2025年股票期权激励计划（草案）与员工持股计划（草案）。
    投资要点
    股票期权与员工持股计划齐发，激励力度明显
    激励计划方面，1）拟授予激励对象股票期权数量为800.00万份，约占总股本1.56%；为一次性授予，无预留权益。2）激励对象207人，包括9名高管和198名核心骨干人员，授予股票期权的行权价格为15.83元/份。3）在授权日起满12个月后分三期行权，各期行权比例分别为20%/30%/50%。员工持股计划方面，1）拟持有的标的股票数量不超过800.00万份，约占总股本1.56%，资金总额不超过7920万元。2）持有人不超过209人，包括11名高管和198名核心骨干人员，购买股票价格为9.90元/股。3）分三期解锁，解锁比例分别为20%/30%/50%。
    业绩考核目标设定较高，彰显公司信心
    激励计划与员工持股计划业绩考核目标一致，均设立目标值与触发值，利润增速较快。1）目标值为2025/2026/2027年营收分别不低于56/65/78亿元，归母净利润分别不低于2.10/3.20/4.60亿元。2）触发值为2025/2026/2027年营收分别不低于50.4/58.5/70.2亿元，归母净利润分别不低于1.89/2.88/4.14亿元。3）2026/2027年营收同比增速分别不低于16.07%/20.00%；归母净利润同比增速分别不低于52.38%/43.75%；2025-2027年营收/归母净利润CAGR分别不低于18.02%/48.00%。
    C端新品表现较好，B端稳健增长
    C端方面，产品种类不断提升，新品奶酪小粒、一口奶酪等表现较好，产品组合更多元，价格带布局更丰富；常温产品目前占比已大于低温，前者普及下线城市，后者侧重功能属性。B端方面，与重客从季节性合作延展至战略性合作；国产原制马苏占比提升带来成本下降；与蒙牛B端奶酪已完成整合，期待渠道协同。
    盈利预测
    我们看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，公司盈利能力有望进一步改善。根据公告，我们调整2024-2026年EPS为0.22/0.39/0.59（前值为0.21/0.38/0.48）元，当前股价对应PE分别为90/51/34倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧、整合效果低于预期风险、股权激励和员工持股进度和效果低于预期风险等。

2024年报点评：收入利润高增，AI+信创景气度高企

海光信息(688041)
    投资要点：
    公司发布2024年报，收入利润双双高增：2024全年公司实现营业收入91.62亿元（yoy+52.40%），实现归母净利润19.31亿元（yoy+52.87%），实现扣非归母净利润18.16亿元（yoy+59.79%）。公司收入利润实现快速增长主要系1）海光CPU产品进一步拓展市场应用领域、扩大市场份额，2）海光DCU产品快速迭代发展，出货量持续提升。利润率提升明显：2024全年公司毛利率为63.72%（yoy+4.05pct），净利率为29.65%（yoy+1.36pct），利润率明显提升或主要系深算DCU及高端CPU产品持续出货，高毛利产品占比提升；销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化0.07、-0.69、2.45、-9.13pct，研发费用率出现大幅下降主要系研发投入增速小于收入增速。
    Q4延续增长势头。Q4公司实现营业收入30.26亿元（yoy+46.22%，qoq+27.47%），实现归母净利润4.05亿元（yoy+12.09%，qoq-39.72%），实现扣非归母净利润3.41亿元（yoy+12.70%，qoq-48.14%）。Q4公司毛利率为59.84%（yoy+1.99pct，qoq-9.30pct），净利率为20.17%（yoy-3.25pct，qoq-16.95pct）。Q4利润表现环比有所下滑主要原因为：1）产品出货结构变化导致毛利率有所回归；2）研发投入明显增加，从Q3的6.83亿元增加至Q4的10.96亿元。
    下游需求高企，公司积极备货。下游信创与AI算力市场需求持续高企，2025年有望延续景气度，截至2024年底，公司合同负债达到9.03亿元（2023年底0.03亿元）；公司积极进行战略储备，存货提升至54.25亿元（23年底10.74亿元）。
    盈利预测和估值：公司是国产高端CPU&DPU处理器龙头厂商，“信创+AI”双轮驱动下有望实现快速发展。我们预计公司2025—2027年实现营业收入142.09/203.34/271.69亿元，同比增长55.09%/43.10%/33.61%，实现归母净利润29.79/43.39/56.92亿元，同比增长54.25%/45.68%/31.18%，对应EPS为1.28/1.87/2.45元，对应当前价格的PE为118/81/62倍，对应当前价格的PS为25/17/13倍。参考可比公司的2025年wind一致预期PS为59倍左右，考虑到公司产品同时涉及CPU和DCU，且DCU产品仍在上量阶段，给予公司2025年30倍PS，对应目标市值4262亿元。上调评级至“买入”。
    风险提示：AI技术发展不及预期风险；公司研发未达预期风险；客户集中度较高风险；供应链风险；原材料成本上涨风险。

创新加码重塑估值，双轮发展助力巨头转型

新诺威(300765)
    投资要点
    研发能力具备全球竞争力，ADC与mRNA平台有望孵化重磅炸弹：公司并购巨石生物获得全流程ADC研发平台，截至25年2月共有8款ADC产品进入临床阶段，3款产品已完成海外授权。核心品种中，SYS6010（EGFR ADC）在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌PDX模型中肿瘤抑制率超80%，临床前安全性窗口显著优于同类，我们看好其出海可能性；SYSA1801（CLDN18.2ADC）针对CLDN18.2高表达胃癌患者ORR为47%，≥3级TRAE仅24.2%，安全性领跑同类竞品；SYS6002（Nectin4ADC）治疗UC/CC/HNSCC的ORR达到42%，细分适应症开发潜力可期；mRNA平台同样完成产业化验证，自主研发的新冠疫苗国内获紧急使用，RSV疫苗、HPV治疗疫苗及VZV疫苗快速推进中。
    现金流业务矩阵成型，PD-1单抗+生物类似物+石药百克构筑安全边际：恩朗苏拜单抗（PD-1）乳腺癌3L、奥马珠单抗类似物慢性自发性荨麻疹、中重度过敏性哮喘均已获批上市；乌司奴、帕妥珠单抗类似物处于III期临床，未来三年上市后有望与石药销售团队深度协同，快速释放商业化价值；石药百克并购协议承诺24-26年净利润不低于4.4/3.9/4.4亿元彰显盈利兑现信心。核心品种津优力（长效升白药）国内市占率稳居首位，1类新药TG103（GLP-1-Fc）与周制剂司美格鲁肽类似物预计2026年上市。同时差异化布局月制剂司美，远期溢价空间可期。
    传统主业企稳回升，咖啡因+阿卡波糖构筑基石：咖啡因出口单价于2022Q2见顶后，2024Q2出口单价已回落至2017-2020年平均值（约9美元/吨），量增逻辑成为核心驱动，预计25-26年咖啡因收入恢复正增长；石药圣雪阿卡波糖承诺24年净利润1.02亿元，24年已规划产能280吨（23年200吨，同比+25%），预计25-26年阿卡波糖销量保持稳定增长。
    盈利预测与投资评级：新诺威在并购巨石生物后囊获具备全球竞争力的ADC和mRNA平台，后续完成并购石药百克后，相关GLP-1资产也有望在代谢领域收获颇丰。作为石药集团A股创新药平台，有望产出多款“重磅炸弹”药物，我们预测公司2024-2026年收入分别为19.69亿/23.92亿/27.65亿。综合考虑公司成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：ADC核心品种临床数据不及预期、出海不及预期；生物类似物市场竞争加剧、集采风险；咖啡因原料药需求周期性波动。

智电领航，破浪前行

比亚迪(002594)
    投资要点
    56亿美元H股闪电配售，智电领航，破浪前行。25年3月3日盘后，比亚迪配售129,800,000股H股新股，配售价为335.2港元/股。此次56亿美元的H股闪电配售是过去十年全球汽车行业规模最大的股权再融资项目、全球汽车行业有史以来规模最大的闪电配售项目、香港市场有史以来规模第二大的闪电配售项目以及香港市场工业领域有史以来规模最大的闪电配售项目。充分彰显了全球投资人对比亚迪发展前景的坚定看好，对中国汽车工业立足全球的充分信心，以及对于全球汽车行业电动化、智能化发展趋势的高度认可。
    2月销量32万辆，同增164%，出口持续强劲。比亚迪2月销32.3万辆，同环比+164%/+7%，含海外销6.7万辆，同环比+188%/+1%，继续保持强劲增长态势。比亚迪2月发布天神之眼C，10万以上全系标配，实现加配不加价，叠加老款促销力度加大，带动2月销量环比向上。汉L/唐L/秦L/腾势N9等车型3-4月即将上市，预计销量保持强劲态势。公司25年e4.0平台+智驾平权+dmi出海，我们预计公司销量550万辆，智驾占比80%+，出口翻番至80万辆+。
    混份额维持近60%，豹5智驾版正式上市。比亚迪2月插混乘用车销19.3万辆，同环比+189%/+13%，占比60.7%，同环比+5.8/+3.0pct；纯电乘用车销12.5万辆，同环比+128%/-0.4%，占比39.3%，同环比-5.8/-3.0pct。高端车型方面，#腾势2月销量8513辆，环降27%；#仰望销量105辆，环降63%；#方程豹销4942辆，环降21%，豹5智驾版2月上市，售价23.98万起，低配搭载天神之眼C，高配搭载华为ADS3.0系统，产品力进一步强化。结构方面，比亚迪2月本土销量25.6万辆，同增164%，海外销6.7万辆，同增188%，高端销量1.35万辆，同增76%，出口+高端化进一步贡献增量。
    2月电池装机同增150%，二代刀片发布在即。比亚迪2月累计装机16.7GWh，同环比+150%/+8%，二代刀片发布在即，续航+快充有望全面提升。比亚迪25年累计装机32.2GWh，同增79%。动力电池及储能电池装机总量约为16.7GWh。25年看，我们预计动力自供250GWh，动力外供25gwh，储能70gwh，电池实际出货345gwh，同增30%。
    盈利预测与投资评级：考虑到天神之眼C超市场预期，我们上修公司24-26年归母净利润预期至400/530/651亿元（此前预期400/510/611亿元），同增33%/32%/23%，对应PE25/19/15x，给予25年25x，目标价456元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。

系列点评二十二：阿维塔、深蓝发力 新能源转型加速

长安汽车(000625)
    事件：公司发布2月产销快报：集团2月批发销量为16.1万辆，同比+5.7%，环比-41.4%。自主乘用车2月批发销量为9.4万辆，同比+12.5%，环比-51.2%；
    长安福特2月批发销量为1.2万辆，同比-9.0%，环比-31.5%；长安马自达2月批发销量为0.38万辆，同比-3.9%，环比-42.5%。
    自主乘用车同比销量稳步提升新能源大幅增长。2月公司自主乘用车批发销量9.4万辆，同比+12.5%，环比-51.2%。新能源方面，2月自主新能源批发销量为3.97万辆；其中深蓝销量1.87万辆，同比+87.5%，环比-23.8%；阿维塔5,182辆，同比+110.9%，环比-41.3%，阿维塔07新车型贡献增量；启源销量0.8万辆。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，后续公司将推出阿维塔06、深蓝S09、长安启源Q07等全新产品，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。1月深蓝、阿维塔品牌销量分别24,575、8,826辆；2月深蓝、阿维塔品牌销量分别为18,738、5182辆。展望2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，其中深蓝S09采用六座布局，搭载行业第一梯队水平的华为乾崑智驾ADS3.0，同时加速全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔方面，新车型主要有阿维塔06以及阿维塔12和阿维塔07的改款车型，阿维塔06将配备华为乾崑智驾ADS3.0和鸿蒙4.0车机系统，相比阿维塔11/12/07价格有望进一步下探，助力阿维塔实现22万辆的销量目标，我们看好公司后续新能源转型加速。
    海外销量加速成长打开全球市场。2月长安海外销量4.8万辆，同比+63.6%；2月长安海外销量4.7万辆，同比+63.6%，环比-23.4%。2025年，公司要在海外新建经营主体8个、物流节点16个、28条线路、渠道触点550+个，完成泰国罗勇工厂和独联体区域KD项目投产、召开欧洲品牌发布会、完成巴西子公司设立、中东非全面导入长安/深蓝/阿维塔三大品牌等五件大事；其中泰国布局的全球“右舵生产基地”产能将在2025Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,630/1,886/2,121亿元，归母净利润分别为60.7/82.4/107.9亿元，EPS分别为0.61/0.83/1.09元，对应2025年3月5日12.97元/股的收盘价，PE分别为21/16/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

公司信息更新报告：闪电配售破浪前行，全球化及智能化进程再提速

比亚迪(002594)
    56亿美元H股闪电配售，融资规模创多项纪录，并获全球众多长期资本支持
    3月4日，公司公告称拟配售1.30亿股新H股，每股配售价为335.2港元，资金将用于国际化及智能化业务发展等。本次融资为过去十年全球汽车行业规模最大的股权再融资项目，吸引了全球众多顶级长线等的参与，彰显全球投资人对公司发展前景的坚定看好。鉴于公司高阶智驾定位大幅下探统治力有望进一步增强、高端品牌搭载智驾增强产品力，海外市场持续布局，纯电领域突破在即，叠加战略配售后全球化及智能化有望再提速，我们维持/上调公司2024年/2025-2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利为400.2/531.8(+8.1)/646.7(+8.1)亿元，当前股价对应的PE为24.0/18.1/14.9倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    2025年以来海外销量同比高增，多数智驾版车加量不加价、定位低至7万级
    （1）公司积极开拓海外业务：截至2024年底已进入全球6大洲、100多个国家和地区。公司大力发展经销渠道，在欧洲等市场引入宋PLUS DM-i等插混车型，不断扩大船队规模。产能建设方面，匈牙利、巴西工厂加紧建设，印尼、土耳其工厂已签署协议。2025年1/2月，公司海外销量同比分别增长83%/188%，我们预计公司未来在南美、欧洲等有广阔的发展空间；（2）智驾是公司目前最看重的业务。公司天神之眼C方案可实现高速领航、代客泊车功能，城市记忆领航功能将于年底前OTA升级。天神之眼C通过纯视觉方案实现降本，海鸥智驾版首次将高阶智驾带入7万级市场，10万级主流价位段也将有大量车型密集上车。更关键的是，多数智驾版新车型与老款价格保持一致，产品力明显提升。同时，汉、唐及腾势等高端系列搭载全国城市NOA功能，方程豹已搭载华为高阶智驾。
    “全民智驾+二代电池+出海+高端化”业务提速，公司大步迈向新征程
    2025年，公司将继续推进DM5.0技术的全面切换，同时将推出新一代刀片电池，能量密度预计提升超35%，部分纯电车续航里程有望破1000公里，超充能力、安全性等也将提升。同时，公司宣布旗下全系车型将实现高阶智驾全覆盖，智驾平权加速巩固在主流价位段的统治地位。高端品牌方面，新车密集上市突破可期。海外市场方面，产品矩阵及渠道规模扩充、产能建设加速的背景下，空间广阔。
    风险提示：新能源车销量、海外开拓进程、高端品牌发展不及预期等。

公司信息更新报告：与默克达成全球合作，公司发展有望迈入新阶段

阿拉丁(688179)
    2024年公司营业收入快速增长，盈利能力稳步提升
    2025年2月27日，公司发布2024年度业绩快报。2024年，公司实现营业收入5.42亿元，同比增长34.61%；归母净利润0.99亿元，同比增长15.38%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长16.41%。2025年3月3日，公司与默克生命科学代表在上海举办签约仪式，默克生命科学与实验室解决方案事业部成为阿拉丁重要合作伙伴，未来有望快速拓展海外市场。2024年公司利润端阶段性承压，但我们看好公司未来通过自主研发扩充产品线，并不断加强渠道端建设来持续拓展全球市场，我们下调2024年、上调2025-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.99/1.43/1.89亿元（原预计为1.11/1.37/1.65亿元），EPS为0.36/0.52/0.68元，当前股价对应P/E分别为44.7/30.8/23.3倍，鉴于公司“研产销”一体化建设凸显核心竞争力，维持“买入”评级。
    与默克生命科学达成全球合作，公司产品品牌已获国际大品牌认可
    2025年3月3日，公司与默克生命科学代表在上海举办签约仪式，默克生命科学（Sigma-Aldrich）与实验室解决方案事业部成为阿拉丁重要合作伙伴。我们认为，Sigma-aldrich作为全球化学试剂领域的头部公司与公司的合作意义重大，阿拉丁作为国产试剂代表得到国际品牌的认可，进口替代走向了一个新的高度。同时，通过此次合作，公司有望加快海外市场的拓展，有望为业绩带来明显增量。
    2024Q2并表源叶生物，增厚公司营收及利润
    控股子公司源叶生物于2024Q2起纳入公司合并范围，助力公司各项财务指标的增长。2024H1源叶生物为合并营业收入贡献3,168.16万元，为归属于母公司的净利润贡献594.48万元。源叶生物与公司在客户、渠道与品牌上可以形成协同效应，有助于提升公司的产品丰度与市场影响力。
    风险提示：药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

休闲与儿童主业高质量发展，渠道变革助公司焕新

森马服饰(002563)
    投资要点：
    专注服装主业，休闲与儿童服饰为公司核心业务。森马服饰创建于2002年，公司以休闲服饰、儿童服饰为核心主业，并分别布局森马品牌及巴拉巴拉，且据公司公告，森马品牌现已位居本土休闲服装品牌头部位置，而巴拉巴拉市占率则多年领跑国内儿童服饰赛道，两大核心业务发展稳固。此外，公司旗下拥有多个自有品牌、合作品牌及被授权品牌，合作品牌均为长期合作，而被授权品牌除PUMAKIDS外均为独家授权，且剩余授权期限较长，为公司长期运营该类品牌打下良好基础。
    聚焦心智品类发展，运营效率提升推动毛利率增长。在心智品类发展方面，据公司公告，公司于24H1新引入三丽鸥IP增强T恤产品对女童的吸引，并延续2023年成功的奥特曼联名系列，通过与强IP联名不断增强产品吸引力。在生产效率方面，据公司公告，24H1品牌经营质量持续提升，随线上折扣提升及全域款产品销售占比提升，毛利率提升，驱动以巴拉巴拉为代表的儿童服饰业务毛利率升至49.55%，且24H1营收同比亦增长6.43%，持续巩固儿童服饰业务在公司的核心地位。
    店铺总量重新增长，店效及坪效2023年有所改善。据公司公告，截至24H1，公司店铺总量达8140家，较2023年末增长203家，自2019年来首次实现增长，但店均面积方面自2022年来呈小幅下降趋势。店铺运营效率方面，截至2023年底，公司店效及坪效分别为172.11万元/年及0.93万元/平方米，2023年有所改善，伴随公司对门店的数字化升级，有望进一步提升终端店铺的运营效率。
    盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦线上渠道及儿童服饰发展，营收及利润率有望双升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别11.16亿元/13.29亿元/15.24亿元，同比分别增长-0.46%/19.06%/14.66%。我们选择与公司同属国内休闲服饰公司及多品牌运营的九牧王及报喜鸟为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司
    在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，拟定增完善空天产业布局

中科星图(688568)
    “数字地球”领先厂商，维持“买入”评级
    考虑公司研发投入加大，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为4.93、7.07（原预测为6.63、9.10亿元），新增2027年预测为9.89亿元，EPS为0.91、1.30、1.82元/股，当前股价对应2025-2027年PE为61.9、43.2、30.9倍，考虑公司在“数字地球”优势突出，维持“买入”评级。
    业绩符合预期，第二增长曲线步入高增长阶段
    （1）2024年公司实现营业收入32.57亿元，同比增长增长29.49%。从行业分布看，气象生态、政府业务、航天测控、特种领域行业平稳增长，同比增长47.36%、28.91%、25.90%、19.92%。公司第二增长曲线业务步入持续增长阶段，线上业务收入为1.03亿元，同比增长395.44%。（2）公司销售毛利率为49.59%，同比提升1.26个百分点；销售费用率、管理费用、研发费用率分别为7.56%、9.28%和14.99%，同比提升0.11、1.3、0.18个百分点。综合影响下，2024年公司归母净利润为3.52亿元，同比增长2.67%。
    布局低空领域的新战略，拓展商业航天全产业链
    低空领域，公司依托空天信息多圈层数据供给能力和星图云算力支撑，制定了“1+2+N+M”低空战略。商业航天领域，公司制定了商业航天全产业链发展战略，巩固提升下游卫星应用能力，做优做强中游卫星测运控，积极布局上游卫星星座运营，从产业链中下游向中上游拓展。
    拟定增募资25亿元，完善空天信息产业布局
    公司拟定增募资25亿元，扣除相关发行费用后拟投向：星图云空天信息云平台建设项目（7.51亿元）、星图低空云低空监管与飞行服务数字化基础服务平台建设项目（6.50亿元）、星图洛书防务与公共安全大数据智能分析平台建设项目（3.49亿元）及补充流动资金（7.49亿元）。募投项目有利于完善公司在商业航天及低空领域的布局，巩固公司在空天信息领域的领先地位，实现高质量发展。
    风险提示：政府财政支出紧张；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

业绩持续高增，合同负债及存货大幅增长

海光信息(688041)
    事件：公司发布2024年年报。公司实现营业收入91.62亿元，同比增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；实现扣非归母净利润18.16亿元，同比增长59.79%
    研发投入保持高增长，盈利能力持续优化。公司2024年销售毛利率为63.72%，同比提升4.05个百分比，显示公司高毛利产品占比提升，产品竞争力持续得到市场认可。公司持续加大研发投入力度，研发投入同比增长22.63%，研发投入占营业收入比重为37.61%。其中，研发投入资本化的比重17.04%，同比下降12.89pct。管理费用率和研发费用率分别为1.55%/31.76%，同比下降0.69/1.38pct。销售费用率为1.92%，同比提升0.07pct。
    合同负债、存货均大幅增长，收入有望延续高增。公司24年末合同负债9.03亿元，同比23年末增加9亿元，环比24Q3增加8.88亿元，主要是由于收到客户大额预定合同货款。24年末存货54.25亿元，同比增长405%，环比24Q3增长39%，主要是公司为应对市场需求增长及保障供应链稳定，主动增加备货所致。
    海光DCU兼具性能和生态优势。1）性能方面，海光DCU基于大规模并行计算微结构进行设计，具备全精度各种数据格式的算力，可以在大规模数据计算过程中提供优异的数据处理能力，全面支持深度学习训练、推理场景，以及大模型场景等。2）生态方面，海光DCU采用GPGPU架构，拥有完善的统一底层硬件驱动平台，能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库，与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。
    DeepSeek带来国产算力发展良机，海光DCU有望受益。DeepSeek凭借开源、高性能、低成本优势风靡全球，驱动推理算力需求持续增长，有望推动国产AI生态发展。公司在DeepSeek R1发布之后迅速完成DeepSeekV3和R1模型与海光DCU的适配并正式上线。目前政府及央国企正积极部署DeepSeek，此类客户对于数据安全要求高，倾向于选择一体机形式进行私有化部署。公司计划联合合作伙伴推出行业一体机解决方案，有望受益于一体机市场需求的快速增长。
    投资建议：公司是国产算力领军企业，海光CPU+DCU有望受益于AI算力需求持续增长。预计公司2025-2027营业收入分别为141.65/205.81/284.02亿元，归母净利润分别为30.05/46.42/65.39亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，客户开拓不及预期，市场竞争加剧。

投入初见成效，长期受益家居智能化升级

石头科技(688169)
    扫地机器人市占率全球领先，具身智能走进家庭
    石头科技主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售，主要产品包括智能扫地机器人、洗地机、洗烘一体机及其他智能电器。公司在扫地机器人市占率领先全球，据IDC，2024年三季度凭借多个扫地机器人新品发布，石头科技市场份额提升至16.4%，连续两季度排名全球第一。
    在2025年1月初的美国CES消费电子展上，公司向市场介绍了即将上市销售的新品，包括G30 Space 探索版及G30等。G30 Space探索版搭载了行业首创的五轴折叠仿生机械手，让具身智能走进消费者的家庭，从二维地面清洁到三维空间掌握的跨域，探索下一代家用机器人的更多可能性。新一代旗舰机型G30采用升降双视野LDS，通过广域视窗更好的掌握方向，采用创新三线结构光避障，提升视野宽度与环境感知力，同时也在防缠绕、清洁体验及AI交互方面进一步提升。
    接入DeepSeeK，智能化升级
    2025年1月，幻方发布国产模型DeepSeek-R1，在仅有较少标注数据的情况下，大幅提升了模型推理能力。DeepSeek-R1说明了端侧AI的部署可变得更具普惠性，这将加速万物智能时代到来。2025年2月21日，石头科技宣布其旗下Roborock APP已完成与DeepSeek-R1的接入工作，即将正式上线。公司产品将提供更多智能化应用场景，实现更人性化的交互，为用户提供更加智能的产品体验。
    前置投入打造护城河，产品和渠道能力有望提升
    据公司业绩快报，受益于国内和海外市场业务的共同发展，2024年公司预计营业收入较上年同期增长37.82%；单第四季度，营业收入较上年同期增长65.94%。公司2024年加大投入，一方面，是由于公司采取更积极的产品策略和营销策略，公司加大了品牌宣传投入，增加品牌曝光，提高品牌声量，打造更强的品牌力；另一方面，是海外销售结构调整，带来收入确认的调整，净利率较高的欧洲地区收入错期，对整体收入和利润带来一定影响，公司2024年归属于母公司所有者的净利润较上年同期下降3.42%。
    公司在研发和销售的投入增长肉眼可见，2020年公司研发和销售费用分别为2.63亿元\6.2亿元，费用率分别为5.8%\13.7%。至2024年前三季度，达到6.4亿元\15.64亿元，9.1%\22.3%。公司正处于从高净利率向高收入增长过渡的过程中，通过前期潜心打造组织能力，保证公司可以在现阶段加大投入并实现快速增长的转化，近期公司在海内外的大促活动表现也从侧面对此进行了印证。我们认为，公司的资本投入在营收端已取得成效，未来有望实现收入和利润率的双升。
    业绩预测
    据precedence research，全球清洁机器人市场CAGR约22.91%。考虑公司在研发和销售能力的提升，乐观预期未来公司市占率提升，销售收入增长快于行业。
    投资建议
    公司持续引进、培育技术人才，拓展产品类目，丰富产品布局。同时，公司制定并实施了积极的品牌策略，加强品牌形象建设和品牌推广，看好公司长期发展，以及在家居智能化的布局。预计2024-2026年分别实现归母净利润19.81亿元、23.39亿元、29.77亿元。当前股价对应PE分别为22.28、18.88、14.83倍。给予公司“买入”评级。
    风险提示
    海外业务发展不及预期；品牌影响力不及预期；市场需求不及预期；新产品拓展速度不及预期；行业竞争加剧的风险。

预调龙头、行稳致远

百润股份(002568)
    投资要点：
    预调酒行业空间广阔，龙头地位明显。根据欧睿国际数据，2023年我国RTD销量为362.74百万升，销售额为127.27亿元，2018-2023年销售量/销售额CAGR为19%/18%，行业保持较高增速，目前市场处在快速扩容期，但对比日本RTD整体销量，考虑到国内人口数倍于日本，国内RTD市场提升空间仍足。从竞争格局看，百润股份一家独大，2019-2023年期间市占率均超50%，2023年达73%，龙头地位明显。
    行业受人群、场景延伸与产品创新驱动扩容。预调酒行业在消费人群拓展、场景延伸和产品创新的推动下实现快速扩张，其中低酒精度和多样化口味降低了饮用门槛，吸引了18-34岁年轻人和女性等核心消费群体，未来随着市场教育深入，渗透率有望进一步提升；同时，居家自饮和餐配等非现饮场景的兴起，满足了消费者对个性化、易入口、高性价比酒饮的需求，进一步推动销量增长；此外，产品创新作为行业发展的关键，通过优化口感、升级品质和拓展口味等方式，不断吸引更多潜在消费人群，为行业持续扩容提供重要动力。
    产品营销齐发力，渠道稳步扩张。公司作为预调酒行业龙头，在引领行业扩张过程中建立强大的品牌护城河，品牌高度绑定品类，牢牢占领消费者心智，通过多年发展现已构成以微醺、清爽、强爽为核心的“358”产品矩阵，产品细分不同消费群体与消费场景的同时，匹配相应营销为其提供品牌拉力，叠加此轮公司渠道拓张理性有度且稳健，我们看好未来公司产品与渠道竞争优势逐步显现下实现市场份额的持续提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.7/8.9/10.3亿元，同比-4.3%/+14.9%/+16.3%。当前股价对应PE分别为34/30/25倍。我们选取燕京啤酒与东鹏饮料为可比公司，公司作为预调酒行业龙头，在引领行业扩张过程中建立强大的品牌护城河，品牌高度绑定品类，牢牢占领消费者心智，通过多年发展现
    已构成以微醺、清爽、强爽为核心“358”产品矩阵，产品细分不同消费群体与消费场景的同时匹配相应营销为其提供品牌拉力，叠加公司渠道稳步扩张下，我们看好未来公司市场份额持续提升，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险；宏观经济风险；食品安全风险。

渠道变革显成效，经营性现金流改善

东方雨虹(002271)
    摘要：
    事件：东方雨虹发布2024年年报。2024年公司实现营业收入280.56亿元，同比下降14.52%；归母净利润1.08亿元，同比下降95.24%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比下降93.28%。其中，2024Q4实现营业收入63.57亿元，同比下降14.81%；归母净利润-11.69亿元，同比减少10.89亿元。
    公司业绩承压，渠道变革显成效。2024年公司实现营业收入280.56亿元，同比减少47.47亿元，收入下降一方面受下游市场需求疲软所致，另一方面系公司出于风险管控考虑，主动放弃部分回款条件一般的直销订单所致，公司24年直销业务收入大幅减少，拖累公司整体业绩，2024年直销业务收入为42.77亿元，同比减少58.75%。公司近年持续实施渠道变革，工程渠道坚持合伙人优先，零售渠道持续深化渠道下沉，24年公司渠道变革初显成效，实现工程渠道及零售渠道总收入235.62亿元，同比增长8.10%，营收占比为83.98%，在下游房地产市场表现疲软背景下，公司渠道业务逆势增长。其中，零售业务表现较突出，业务收入突破百亿规模，在房地产向存量房市场转型过程中，公司大力发展零售业务，聚焦服务家装消费市场及重装翻新维修市场，24年公司零售业务实现营业收入102.09亿元，同比增长9.92%。
    布局新增长曲线，海外业务未来可期。2024年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料分别实现营业收入117.90/88.18/41.52亿元，同比分别-11.45%/-8.96%/-1.06%，砂粉收入降幅较小，24年公司借助防水主业营销网络，快速布局非防水业务，砂浆粉料将成为公司第二主业。此外，公司加速推进海外业务，24年公司海外业务收入为8.77亿元，同比增长24.73%，一方面布局海外渠道建设，另一方面搭建全球供应链体系，随着后续公司在北美、东南亚、中东等地区产能的释放，海外业务收入有望进一步提升，厚增公司业绩。
    毛利率下降，收入规模减少致费用率增加。2024年公司销售毛利率为25.80%，同比-1.89pct，毛利率下降一方面受产品价格竞争激烈影响，另一方面系四季度销售返利所致。2024年公司期间费用率为19.30%，同比+3.30pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.25%/6.36%/2.09%/0.60%，同比+1.18pct/+1.67pct/+0.24pct/+0.21pct，公司费用率较明显增加，主要原因系收入规模减少，规模效应下降所致。
    经营性净现金流改善，减值风险进一步释放。2024年公司经营性净现金流量为34.57亿元，同比增加64.39%，收现比为105.48%，同比+3.90pct。经营性现金流量改善一方面系公司销售结构调整，零售业务占比提升所致，另一方面近年公司不断加强风险管控，紧跟回款情况，防范应收账款风险，2024年底公司应收账款73.41亿元，同比减少23.28%。此外，公司2024年计提信用减值损失8.87亿元，减值风险进一步释放，目前单计提应收账款账面价值为15.15亿元，后续仍有风险释放，但整体风险敞口收窄。 投资建议：公司作为防水龙头企业，近年随着市场需求结构变化不断推进渠道变革，目前渠道变革基本完成，后续零售渠道收入有望不断增长，带动公司整体业绩提升；公司加速布局非防水业务及海外市场，砂粉及海外业务快速发展，有望成为第二、第三增长曲线；此外，随着公司渠道转型，现金流情况不断改善，整体经营质量有望提升。我们认为当前处于公司底部，后续零售渠道端有望发力，新业务进一步带动收入增长，费用摊薄能力增强，叠加风险敞口收窄，预计后续公司业绩有提升空间。预计公司25-27年归母净利润为15.72/22.42/31.60亿元，每股收益为0.65/0.92/1.30元，对应市盈率20/14/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期风险，原材料价格波动超预期的风险，公司海外产能释放不及预期风险，应收账款环账风险。

海外业务增速亮眼，新产品持续创收

威胜信息(688100)
    投资要点：
    年报利润增幅20%，2024Q4季度营收及利润居历史高位。公司发布2024年报，2024年实现营收27.45亿元、同比增长23.35%，实现归属净利润6.31亿元、同比增长20.07%，扣除股份支付后净利润6.50亿元、同比增长23.69%，报告期内经营净现金流4.74亿元、同比增长13.67%。2024Q4公司营收8.04亿元、同比增长42.70%、环比增长11.8%，2024Q4归属净利润2.08亿元、同比增长16.43%、环比增长38.02%，2024Q4公司单季度营收及利润达到历史高值水平。公司2024年度利润分配拟向全体股东每10股派发现金红利5.2元（含税），计算合计派发现金红利2.55亿元（含税），占2024年度合并报表归属于上市公司股东净利润的40.48%。
    电监测终端产品放量，海外市场大幅增长。公司产品线包括电监测终端、水汽热传感终端、通信模块、通信网关、智慧公用管理系统等，2024年公司电监测终端营收达到8.3亿元、增幅79.28%，成为收入占比最高的产品，南方电网信息化建设较大力度地提振了新型电监测终端需求量。此外公司通信模块及通信网关的营收分别为7.8亿元、7.5亿元，增速趋于平稳，待国网配电自动化建设的后续推进。2024年公司实现境外业务收入4.21亿元，同比增长85.40%，创历史新高，境外业务收入占比达到15.38%。2024年公司与阿联酋能源部在迪拜签订合作备忘录，拟在智慧建筑、配电网、智能水电管理领域开展深度合作，截至2024年末已设立境外子公司及销售代表处10余家，沙特、印尼工厂已在建设中，进一步推进公司国际化战略。
    在手订单饱满，相继中标海外内外项目。2024年公司新签合同37.18亿元，同比增长7.71%。2024年公司在南方电网总部集采项目全年累计中标4.66亿元，居行业前列，在国网总部集采项目全年累计中标2.18亿元。截至2024年末公司在手订单40.17亿元，同比增长15.35%。2025年以来，公司延续了订单增势，1月新增东南亚、非洲区域订单超过1亿元，2月披露中标世界计算·长沙智谷前期物业（智慧物业）投建运一体化项目，中标金额1.7659亿元，这是继智慧消防项目之后，公司在智慧园区建设领域的取得又一突破。
    持续研发投入，新产品贡献收入主要增量。2024年公司研发投入2.41亿元，同比增长5.95%。截至年末公司研发人员441名，同比增加32人，研发人员数量占比达51.34%，同比提升1%。2024年公司新增专利66项，其中发明专利35项，新增软件著作权110项，集成电路布图设计专有权2项。2024年公司成功推出近50款产品及方案，实现新产品收入13.38亿元，占主营业务收入比例达到49%，其中AI产品收入占新产品收入的30%。
    提升公司价值，提升股东回报。2024年公司加权平均净资产收益率达到20.39%，上市以来经营质量持续提升。公司自上市以来，已合计派发现金红利7.04亿元，同时回购并注销股份约2亿元，现金分红和回购并注销金额已达9亿元，超过上市募集资金净额的6.1亿元。截至2025年1月31日，公司已累计回购股份金额3.23亿元，累计回购股份数1301.95万股，其中，回购并注销831.48万股（占注销前公司总股本的1.66%）。
    盈利预测。预计2025-2027年公司实现营收33.3亿、40.0亿、48.0亿，实现归属净利润7.3亿、9.1亿、11.0亿，同比增速16%、24%、21%，公司在手订单饱满、海外市场开拓潜力充沛、业务范围取得突破、智能化产品持续创新，给予2025年市盈率区间30-35倍，合理区间44.7元-52.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期，汇率风险，国网自动化建设进度不及预期，公司中标份额下降

公司事件点评：国产化、智能化持续发力，机器人业务提升长期成长动能

软通动力(301236)
    事件概述：2025年3月4日，软通动力公司公众号发布，根据DBC德本咨询发布的“2024信创集成商排行”榜，公司凭借其行业积累入选相关榜单。
    基于国产根技术的布局持续深入，为长期发展打下重要基础。硬件层面，公司通过信创整机品牌“软通华方”等，在信创PC和服务器领域树立了行业标杆；软件层面，深度参与OpenHarmony、openEuler、openGauss等开源生态建设，持续加深基础软件布局。公司基于国产根技术的布局持续深入，信创等业务稳步发展，也为长期内公司布局智能化奠定了重要基础。
    创新解决方案集发布，天鹤机器人展示在教育等领域的应用潜力。第三届北京人工智能产业创新发展大会上，软通动力重磅发布基于昇腾端侧产品与DeepSeek结合的创新解决方案集，并携自身首款具身智能人形机器人——天鹤C1人形机器人首次亮相展会现场。天鹤C1主要面向交互服务与科研教育场景，具备丰富的互动功能，能够与用户进行自然流畅的交流；在科研教育领域，它可以作为教学工具，帮助学生更好地理解人工智能技术。
    天鹤机器人基于自研星云具身智能计算平台，融合自研操作系统，提供原子动作算法库，提升开发效率。天鹤机器人身高130cm，重32kg，有29个自由度，最大行走速度0.8-1m/s，单手负载1.5kg，搭载Intel Core i7-1360P处理器。算法与智能方面，搭载天璇大模型，具备SLAM技术与运控算法，拥有多模态感知、自主学习等能力，可智能规划行动路线。模块化设计方面，采用软硬解耦、算法软件定义硬件的模块化设计，功能模块扩展灵活。
    立足核心能力向多领域拓展，机器人业务有望开启成长新征程。软通天枢（软通动力旗下工业软件创新平台）联合生态伙伴推出多款复合机器人及天汇Phyxis具身智能平台。1）复合机器人：巡检复合机器人具备多种功能，可执行多任务，适用于智能巡检等场景；勘测复合机器人融合多技术与设备，能应对复杂工况勘测任务；测量放线机器人适应复杂施工环境，实现高精度测量放线。2）具身智能平台：天汇Phyxis具身智能平台以全链路技术架构为核心，融合双范式，具备核心算法、智能仿真训练、智能决策中枢等能力。软通天枢与睿尔曼智能科技、重庆交通大学签署战略合作协议，分别在多领域联合研发复合机器人，推动其应用落地，为城市基础设施维护管理提供支持。
    投资建议：公司的硬件+“鸿蒙+欧拉+高斯”三大基础软件+AI平台的布局已经正式形成，自身稀缺性凸显。短期利润波动不改长期发展前景，同时公司业务仍在快速发展，此次向机器人领域的积极布局有望打开公司长期发展空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.87、3.29、5.41亿元，当前股价对应PE分别为333X、190X、115X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品落地进度不及预期；行业竞争可能加剧。

公司信息更新报告：经营效率显著提升，国产AI基础设施领军地位稳固

中科曙光(603019)
    国内智算领军，维持“买入”评级
    我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为23.76、28.72亿元，新增2027年预测为34.60亿元，EPS为1.62、1.96、2.36元/股，当前股价对应2025-2027年PE为43.8、36.3、30.1倍，考虑公司为AI基础设施领军，维持“买入”评级。
    产销管理优化、降本增效成效明显，盈利能力显著提升
    （1）2024年公司实现营业收入131.48亿元，同比下降8.40%；实现归母净利润19.11亿元，同比增长4.10%；实现扣非归母净利润13.72亿元，同比增长7.34%。（2）公司盈利能力显著提升，全年销售毛利率为29.16%，同比提升2.9个百分点，主要由于公司全面梳理业务条线，重新规划产品定位，调整营销战略，逐步减少竞争激烈且毛利偏低的项目，优化产销管理，提升运营效率，实现降本增效。（3）公司期间费用率保持较为稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.88%、2.68%和9.83%，同比提升0.65、0.63、0.66个百分点。
    发布全国产DeepSeek一体机，助力政企私有化部署
    多年来公司旗下的曙光云专注政企私有云建设与运营，积极钻研全栈的平台自研与定制开发能力，在全国各地扎根生长，赢得了50+城市、2000+政企客户的信赖。2024年底，曙光云从首创“城市云”进化到实现“全栈智能云”，2025年2月，曙光云发布了全国产DeepSeek大模型超融合一体机，一体机采用全国产技术路线，选用国产X86CPU和国产GPGPU加速卡，支持全精度、半精度混合训练与推理，契合信创要求。
    推出DeepAI深算智能引擎，赋能各行各业AI应用落地
    公司正式发布DeepAI深算智能引擎，打造端到端全栈AI加速套件，助力各行业AI应用开发落地。围绕大模型开发、训练、微调、推理、部署等全流程，DeepAI深算智能引擎内嵌DAP智能平台，基于国产AI异构加速芯片打造大模型应用平台、云原生AI平台，预置100+关键场景应用，300+精调模型与加速算法。
    风险提示：政策支持力度不及预期；公司业务拓展不及预期。

2024年年报点评：推动空天信息能力升级；拟定增25亿布局卫星/低空/AI

中科星图(688568)
    事件：3月3日，公司发布2024年报，全年实现营收32.6亿元，YOY+29.5%；归母净利润3.5亿元，YOY+2.7%；扣非净利润2.4亿元，YOY+4.0%。
    业绩基本符合市场预期。公司集团化战略全面落地，各子公司取得持续性突破；第二增长曲线业务步入持续增长阶段，线上业务同比大增。我们点评如下：
    4Q24净利润下滑影响全年业绩；特种毛利率提升。1）分季度：公司1~3Q24营收/归母净利润同比增长43.4%/41.3%；4Q24营收12.5亿元，YOY+12.0%；归母净利润2.1亿元，YOY-14.0%。公司四季度业绩占比一般较高，4Q24归母净利润占比全年58.6%，因此，4Q24归母净利润的同比下滑在一定程度上影响了公司全年业绩表现。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升1.3ppt至49.6%，整体稳定。净利率同比下滑3.0ppt至16.1%，主要系期间费用率及信用减值损失增加所致。
    销售订单持续增长；第二增长曲线云服务实现突破。2024年，1）分产品看：公司GEOVIS技术开发与服务、GEOVIS软件销售与数据服务营收分别实现同比增长38.1%、35.6%；毛利率保持在较高水平，分别是54.5%（YOY-0.98ppt）、76.0%（YOY+5.06ppt）。2）分行业看：特种领域和政府业务贡献主要营收，营收占比分别是31%、29%。气象生态和线上业务营收均实现了较快增长，同比增速分别是47.4%、395.4%。2024年，公司以云服务为主的第二增长曲线业务收获认证70199个企业和开发者用户，步入持续增长阶段。
    拟定增25亿元；加强商业航天、低空/AI等战新产业。3月3日，公司公告计划募资不超过25亿元，投向：1）星图云空天信息云平台建设项目（7.5亿）：支撑公司商业航天全产业链布局战略实施的重要举措之一；2）星图低空云低空监管与飞行服务数字化基础服务平台建设项目（6.5亿）：以国产自主可控为发展目标，旨在打造国产化的低空云服务基础平台；3）星图洛书防务与公共安全大数据智能分析平台建设项目（3.5亿）：助力公司业绩增长和在大数据智能时代的转型升级；4）补流（7.5亿）。本次系公司上市以来的第二次定增，第一次系2022年募资15.5亿元，主要投向GEOVIS Online在线数字地球建设项目。
    投资建议：公司作为空天信息技术创新的引领者、商业航天产业链条的整合者、低空经济产业发展的推动者，不断深化空天信息、商业航天和低空产业技术创新，逐步从高速增长向高质量发展转变。2025年拟定增募资25亿元深化卫星、低空、AI等产业布局。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.79亿元、6.16亿元、7.89亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    66x/51x/40x。我们考虑到公司稀缺的空天信息能力及在战新产业方面的前瞻性布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、产品价格下降、项目建设不及预期等。

公司信息更新报告：汽车电子和数据中心业务强劲增长，营收历史新高

顺络电子(002138)
    2024年度营收创历史新高，毛利率同比增长，维持“买入”评级
    公司发布2024年报，2024全年公司实现营收58.97亿元，同比+16.99%；归母净利润8.32亿元，同比+29.91%；扣非归母净利润7.81亿元，同比+31.96%；销售毛利率36.50%，同比+1.15pcts；销售净利率16.12%，同比+1.44pcts。单季度来看，2024Q4公司实现营收17.02亿元，同比+24.72%，环比+13.16%；归母净利润2.08亿元，同比+27.54%，环比-18.77%；扣非归母净利润1.85亿元，同比+27.52%，环比-25.37%；销售毛利率34.49%，同比-2.47pcts，环比-3.44pcts；销售净利率14.50%，同比+0.44pcts，环比-4.32pcts。公司全年收入创历史新高，主要原因为：（1）持续拓展手机通讯、消费电子等存量领域的新产品线；（2）汽车电子、数据中心等新兴领域实现强劲增长。公司2024年毛利率同比提升、Q4有所下降，主要系员工绩效奖金和客户销售价格调整等因素影响。考虑到公司Q4毛利率略有下滑，我们略下调公司2025/2026盈利预测（原值为11.88/14.04亿元），预计2025/2026/2027年归母净利润为10.77/13.08/16.26亿元，当前股价对应PE为22.7/18.7/15.0倍，鉴于公司新业务保持强劲增长，维持“买入”评级。
    汽车电子、数据中心等新兴战略市场强劲增长，AI+端侧带来长期增长
    分业务来看，2024年公司信号处理领域实现收入22.70亿元，同比+10.12%；电源管理领域收入19.46亿元，同比+4.31%；汽车电子或储能专用领域收入11.04亿元，同比+62.10%；陶瓷、PCB和其他领域收入5.78亿元，同比+33.35%。2024年公司汽车电子、数据中心等新兴战略市场实现了持续强劲的高速增长。汽车电子方面，公司产品以变压器、电感、功率磁性器件等为主，目前已覆盖电机、电控、电池、智能化领域的各类应用，基本已实现汽车电子及新能源汽车头部客户的全面覆盖。数据中心方面，公司各类功率电感、钽电容、各类变压器、功率磁环等产品均可以用于数据中心应用，未来AI+端侧应用有望给元器件行业带来新的增量市场。
    手机通讯业务稳健增长，积极布局人形机器人等下游新兴领域
    公司在手机通讯领域已实现产业链核心客户全覆盖，市场份额领先，2024年公司各类新产品持续放量，客户份额快速提升，推动手机通讯类业务稳健增长。同时，公司积极布局人形机器人等新领域，功率电感产品可用于电机驱动等模块，磁性器件、各类电感器、磁珠，变压器、钽电容产品、结构件陶瓷等产品也可应用于人形机器人终端。
    风险提示：上游原材料价格波动风险；下游应用需求不及预期风险；行业竞争格局加剧风险；公司新业务进展不及预期风险。

京东奥莱——新场景新机遇

海澜之家(600398)
    海澜之家从国民品牌持续成长到服饰生活零售集团
    公司多年持续发展，已成为拥有多个品牌的服饰生活零售集团。目前，公司旗下拥有男装、女装、童装、生活家居等品牌以及团购定制服务。2023年公司对斯搏兹进行增资，发力运动品牌管理业务，并与阿迪达斯达成合作。2024年公司与京东合作开展奥莱业务，线上线下全渠道布局，致力于为消费者提供优质低价大牌。
    对比行业情况看，公司主品牌龙头地位稳固，收入规模优势领先可比公司。成长品牌经调整后近年来增长显著；盈利能力较优叠加不断扩大的规模使成长品牌对业绩的贡献持续上升，有望成为公司重要利润来源。
    通过斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱
    京东集团与海澜集团达成战略合作，携手开展奥莱业务运营。京东奥莱卡位下沉市场，通过线上线下全渠道布局实现互补发展。
    FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选。借助海澜之家在国内广阔下沉市场多年积累的渠道网络，阿迪达斯可实现对于四五线城市需求的满足及市场份额的提升；同时，海澜之家也有望凭借阿迪达斯的品牌优势在运动市场获得进一步增长，并率先卡位折扣渠道。
    京东奥莱新业态不仅具备轻资产、下沉市场及数字化等发展特点，且汲取海澜之家的经营模式，整合了海澜之家、京东和购物中心的优势资源，有望在一众奥莱业态中脱颖而出。
    与唯品会杉杉奥莱相比，京东奥莱相同点为背靠大平台和成熟的渠道体系，而京东奥莱更具优势的地方在于其轻资产的商业模式和低线城市核心购物中心的选址
    与TJX相比，京东奥莱相同点为较低的运营成本和市区核心位置城市奥莱的业态，而京东奥莱更具优势的地方在于线上线下的全渠道布局，以及买断+代销的采购模式可保障更低库存及更高周转。因此，我们认为京东奥莱有望发展成为国内城市奥莱标杆。
    维持盈利预测，维持“买入”评级。
    我们预计24-26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x，维持“买入”评级。
    风险提示：项目落地不及预期；国内需求不及预期；库存积压。