系列点评六：25Q3业绩符合预期 政策驱动需求增长

中国重汽(000951)
    事件概述：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收404.90亿元，同比+20.55%；归母净利润10.50亿元，同比+12.45%；扣非归母净利润9.85亿元，同比+15.09%；其中2025Q3营收143.29亿元，同比+55.98%，环比+8.11%；归母净利润3.82亿元，同比+20.99%，环比+6.51%；扣非归母净利润3.59亿元，同比+30.89%，环比+7.13%。
    25Q3业绩符合预期结构变化影响毛利。1）营收端：2025Q3营收同环比与行业、集团销量基本一致。2025Q3营收143.29亿元，同比+55.98%，环比+8.11%，符合预期。2025Q3我国重卡批发销量为28.21万辆，同比+58.07%，环比+2.84%；集团实现销量7.63万辆，同比+53.91%，环比+2.28%。2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润3.82亿元，同比+20.99%，环比+6.51%，符合预期。公司2025Q3毛利率为7.12%，同环比分别-1.18pct/-0.82pct，同环比下滑为收入结构变化导致。公司净利率为3.80%，同环比分别-0.62/-0.05pct。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.64%/0.46%/1.76%/-0.51%，同比分别-0.16/-0.33/-0.38/+0.02pct，环比分别-0.02/-0.34/+0.34/-0.07pct，费用率同比下降系规模效应提升导致。
    重卡出海龙头出口高景气带动盈利向上。2025Q3重卡出口同环比双增，产品性价比优势仍然显著，海外重卡市场终端需求回暖，出口总体维持高景气、高基数。2025Q3我国重卡出口量为8.59万辆，同比+22.91%，环比+5.40%。2025Q3集团重卡出口量为4.10万辆，同比+55.10%，环比+10.23%，同环比表现优于行业增速。集团出口市场份额为47.77%，同比+9.91pct，环比+2.09pct，继续保持行业第一，有望持续受益高景气出口态势。
    以旧换新政策再扩围有望带动内需向上。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确2025年重卡以旧换新补贴细则。此次政策将国四排放标准营运货车纳入补贴范围，且删除“柴油”二字，涵盖天然气重卡。截至目前，已有28个地区出台“2025年货车报废更新补贴工作细则”，地方通过差异化补贴降低购车成本，推动天然气重卡等更新换代，天然气重卡市场有望迎来进一步增长。中国重汽作为国内重卡行业的龙头企业，有望受益政策落地与工程需求释放，实现销量的提升。
    投资建议：行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年营收分别为561.6/640.2/717.1亿元，归母净利为16.2/18.7/21.7亿元，对应EPS分别为1.38/1.60/1.85元。按照2025年10月30日收盘价17.48元，对应PE分别为13/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

公司事件点评报告：确收错期扰动费率，自有品牌强势放量

若羽臣(003010)
    事件
    2025年10月28日，若羽臣发布2025年三季报。前三季度总营收21.38亿元（同增85%），归母净利润1.05亿元（同增82%），扣非净利润1.02亿元（同增79%）；其中2025Q3总营收8.19亿元（同增123%），归母净利润0.33亿元（同增73%），扣非净利润0.32亿元（同增70%）。
    投资要点
    营收利润保持高增，确收错期扰动费率
    2025Q3公司毛利率同增12pct至61.02%，主要系规模效应摊薄成本叠加自有品牌盈利能力提升与结构优化所致；销售费用率同增19pct至54.52%，主要系收入确认受时间周期影响与费投在表端错位所致，剔除错期影响实际费率有所下降；管理费用率同减4pct至3.37%，净利率同减1pct至3.97%，主要系确收节奏晚于费投所致。整体来看，自有品牌持续放量带动公司盈利能力显著提升，而短期销售爆发使确收费投错期差额拉大，推升表端费率，预计待后期品牌成熟增速归稳，错期差额将逐步缩小，对公司经营不构成实质影响。
    绽家斐萃延续增势，新品牌纽益倍快速放量
    分品牌来看，2025Q3绽家营收同增119%至2.27亿元，位列天猫衣物清洁类目店铺榜TOP3、抖音衣物清洁护理剂类目品牌自营榜TOP4；公司持续推进新品类布局与线上渗透率提升，驱动品牌再次登顶天猫快消家清新品牌双11现货4小时成交榜TOP1。斐萃Q3营收环比近翻倍增长至2.03亿元，在抖音海外膳食营养补充食品类目强势领跑，品牌榜与店铺榜均稳居TOP1。新品牌纽益倍于6月底正式上线，差异化布局高性价比大众膳食补充剂，截至9月实现营收0.12亿元，8-9月全渠道GMV增速环比连续实现三倍以上增长。整体来看，公司自有品牌势头强劲，产品护城河不断加深，细分赛道头部地位稳固，未来业绩有望持续向好。
    盈利预测
    公司前瞻布局家清、保健品高景气赛道，绽家、斐萃孵化成功迎来爆发，新品牌纽益倍快速放量，品类创新与渠道深耕将持续拓展公司业务增长空间。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.58/0.83/1.14元（前值为0.79/1.21/1.66），当前股价对应PE分别为71/50/36倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期。

系列点评六：转债强赎轻装上阵 机器人布局加速

旭升集团(603305)
    事件概述：公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度营收32.26亿元，同比-1.48%；归母净利润3.00亿元，同比-7.16%；扣非归母净利润2.68亿元，同比-5.83%；其中2025Q3营收11.30亿元，同比+0.41%，环比+7.64%；归母净利润0.99亿元，同比+70.43%，环比-5.50%；扣非归母净利润0.91亿元，同比+96.36%，环比-5.22%。
    25Q3业绩略承压静待产能爬坡。1）收入端：公司2025Q3营收11.30亿元，同比+0.41%，环比+7.64%。公司大客户特斯拉2025Q3全球交付49.71万辆，同比+7.39%，环比+29.41%，带动公司营收端增长；2）利润端：2025Q3
    归母净利润0.99亿元，同比+70.43%，环比-5.50%，环比下滑系汇兑影响。2025Q3毛利率为21.45%，同比+3.23pct，环比-1.30pct，环比下滑系客户产能爬坡影响；净利率为8.78%，同比+3.81pct，环比-1.20pct。3）费用端：公司2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.36%/4.17%/4.55%/2.72%，同比分别-0.46/+0.67/+0.36/+0.89pct，环比分别-0.01/+0.11/-1.08/+4.33pct，财务费用环比大幅提升为转债利息影响。
    墨西哥工厂正式投产海外增长引擎稳步发力。墨西哥基地于2025年6月正式投产运营，完成核心团队搭建，通过OTS样品交付锁定重要客户订单，逐步导入自动化设备提升产能利用率，可实现轻量化产品的本地化闭环供应；泰国基地于2025年7月开工建设，未来将导入公司核心工艺技术，重点服务东南亚快速增长的新能源汽车及高端智造市场，提供定制化解决方案。公司依托海外基地实现老客户的持续渗透及福特等新客户的开拓，加速打开国际成长空间。
    储能+机器人新业务共振加速镁合金布局。公司自主研发储能电池外壳、散热模块外壳及结构支架等核心部件，与多家全球知名储能系统集成商达成合作，产品应用于户用储能及大型储能项目，2025H1实现营收约3亿元，同比大幅增长；同时，依托铝合金精密加工优势进军人形机器人领域，聚焦关节壳体、躯干结构件研发，获多家海内外客户项目定点，有望打造未来增长新引擎；此外，公司深耕镁合金半固态注射技术，成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作。
    投资建议：公司是新能源车轻量化确定性较强的受益标的，凭借领先的工艺、研发及客户拓展能力，快速抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营收分别为46.2/54.0/62.0亿元，归母净利为4.2/5.5/6.6亿元，对应EPS分别为0.41/0.54/0.64元。按照2025年10月30日收盘价14.71元，对应PE分别为36/27/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；主要客户销量不及预期；转债摘牌引起的股权稀释和资金流出压力等。

25年三季报业绩点评：三季度增速有所放缓，下游需求看到改善迹象

珂玛科技(301611)
    报告要点：
    10月30日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现7.94亿元（YoY+28.86%），归母净利2.45亿元（YoY+8.29%），毛利率和净利率分别为53.94%和30.56%。单季度25Q3方面，公司营收实现2.74亿元（YoY+18.10%，QoQ+0.38%），归母净利实现0.73亿元（YoY-16.16%，QoQ-14.29%），毛利率和净利率分别为51.12%和25.88%。
    公司在三季度整体营收增长有一定放缓，综合毛利率有所下滑，主要是毛利率较低的陶瓷结构件产品在销售占比提升，而模块类陶瓷加热器产品销售在总体占比下降所致。下游主要客户因为季节性因素影响，在今年上半年设备出货增速放缓，同时公司新产品认证时间周期影响，间接影响了公司在模块类陶瓷加热器组件出货进度。
    从第三季度公司客户的设备订单增长情况来看，明年上半年国内存储和逻辑晶圆厂保持较高扩产预期，我们认为随着国内半导体制程中在高深宽刻蚀和镀膜的需求持续增长以及国产化设备替代加速，该部分需求将持续呈现上升态势。公司近期拟发行7.5亿元规模的可转债，用于扩充模块化陶瓷产品和半导体设备用碳化硅材料产品，反映出公司对该部分市场未来的盈利预期和信心。
    我们预测公司25-26年营收10.78/13.55亿元，归属母公司净利润为3.74/4.68亿元，对应PE分别为65/52倍，维持“买入”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月30收盘价
    风险提示
    上行风险：公司产能释放加速；陶瓷功能性组件导入超出预期；国产镀膜和刻蚀设备国产替代加速。

扣非业绩亮眼，机器人打开新增长极

柯力传感(603662)
    10月30日，用于人形机器人的六维力传感器”入选浙江省人工智能“数智优品”，同时公司发布25Q3业绩，其中：
    25Q3实现营收3.96亿元，同比+9.06%；归母净利润为0.81亿元，同比+10.11%；销售毛利率为44.25%，同比+1.08PCT，环比+0.13PCT；销售净利率为24.24%，同比+0.36PCT，环比-4.83PCT。25Q1-Q3实现营收10.82亿元，同比+17.72%；归母净利润为2.54亿元，同比+33.29%；销售毛利率为44.12%，同比+0.79PCT；销售净利率为26.93%，同比+3.25PCT。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    1.收入：受益于并表子公司收入增长，公司前三季度稳健增长。
    2.毛利率：主要受新并表子公司的影响，收入结构调整后毛利率同环比提升，同比+1.08PCT，环比+0.13PCT。
    3.费用率：费用率处于正常波动相对平稳状态，25Q3销售/管理/财务/研发费用率分别7.13%/7.13%/0.83%/8.62%，同比+0.8PCT/+0.03PCT/-0.87PCT/+0.36PCT，环比+0.15PCT/-0.8PCT/+0.21PCT/-0.61PCT。
    4.其他：受公司股权投资的驰骋股份股价变动等影响，公司三季度公允价值变动收益为-0.29亿元。
    5.后续展望：公司新业务持续为公司增长注入新动力，同时具备短期的业绩兑现性和长期机器人业绩兑现的高增长期权。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为15.5、18.7、21.5亿元，对应利润约3.5、4.1、4.6亿元，当前市值对应PE分别54、46、41倍，持续看好，维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，海外业务不及预期，机器人业务不及预期。

Q3业绩保持韧性，高股息属性凸显

江河集团(601886)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收145.54亿元，同比下滑5.63%，归母净利润4.58亿元，同比增长5.67%，扣非归母净利润3.83亿元，同比增长19.11%。单Q3季度公司营收52.15亿元，同比下滑5.22%，归母净利润1.30亿元，同比增长17.28%，扣非归母净利润0.49亿元，同比增长5.26%。
    点评
    Q3经营表现韧性，新签订单保持增长：公司Q3收入及业绩表现韧性，公司凭借竞争优势份额持续提升；订单方面，公司前三季度累计中标金额约为222.13亿元,同比增长6.13%，其中幕墙与光伏建筑业务中标额约142.39亿元，同比增长7.04%，室内装饰与设计业务中标额约79.74亿元，同比增长4.54%，公司订单保持持续增长，预计海外订单仍将延续高增态势。
    毛利率小幅提升，费用率小幅增加：公司Q3毛利率为15.62%，同比增加1.03pct，净利率为2.59%，同比增加0.03pct，前三季度公司期间费用率为10.3%，同比增加0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/5.19%/2.82%/0.86%，同比变化+0.11/+0.11/+0.08/+0.16pct，费用率的上升主要由于收入下降所导致。现金流方面，公司前三季度经营性现金流净流出6.62亿元，同比去年同期多流出4.76亿元，主要系公司本期收到工程回款同比减少及增加供应商付款所致。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为228亿、236亿元，同比+1.9%、+3.2%，预计25-26年归母净利润分别为6.7亿、7.4亿，同比+4.4%、+11.6%，对应25-26年PE分别为13.4X、12.0X，按公司规划的2025-2027年最低分红率80%，当前股价对应25-27年股息率分别为6.1%/6.8%/7.5%，高股息红利属性凸显。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

亏损环比持稳，经营现金流持续正流入

晶澳科技(002459)
    业绩简评
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收368亿元，同比-32%；实现归母净利润-35.5亿元、扣非归母净利润-34.5亿元，亏损同比加深。其中Q3实现营收129亿元，同比-24%、环比-3%，实现归母净利润-9.73亿元，同比转亏，环比基本持平（Q2为-9.42亿元）。
    经营分析
    出货环比持平，海外占比维持较高水平。前三季度公司电池组件出货量51.96GW（含自用139MW），其中组件海外出货量占比49.78%，维持较高水平；测算公司Q3电池组件出货18.2GW，环比基本持平。
    原材料涨价背景下盈利维持平稳。三季度产业链上游价格显著上涨，但电池组件环节并未完全顺价，据硅业分会及InfoLink，Q3国内多晶硅/硅片/电池片/组件价格涨幅分别为56%/50%/36%/2%，电池组件环节经营承压。公司凭借精益管理维持盈利平稳，Q3实现销售毛利率-0.88%，环比略回升0.1PCT，测算组件单位亏损环比持平。
    经营性现金流持续为正，在手现金充足，启动H股发行提升综合竞争力。公司现金管理能力优秀，经营承压背景下持续维持现金净流入，Q3在亏损背景下实现经营活动现金净流入1.87亿元。截至报告期末公司货币资金余额242亿元，在手现金充足助力公司穿越周期。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。
    股权激励彰显扭亏信心，“反内卷”有望推动产业链景气度修复。公司2025年股票期权激励计划行权条件要求，2025年净利润减亏不低于5%、2026年净利润回正，充分彰显扭亏信心。6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司电池组件盈利持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-44、19、36亿元。公司为一体化龙头，存量PERC产能减值计提较为充分，在手现金充裕抗风险能力较强，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励彰显扭亏信心，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

客户放量节奏影响收入，盈利能力仍处健康水平

新易盛(300502)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告，2025年前1-3季度公司实现营业收入165.05亿元，同比增长221.70%；实现归母净利润63.27亿元，同比增长284.37%。对应3Q25营业收入60.68亿元，同比增长152.53%，环比下降4.97%；实现归母净利润23.85亿元，同比增长205.38%，环比增长0.63%。
    经营分析
    收入环比下滑，我们认为主要与确收节奏有关：公司3Q25单季度营收60.7亿元，环比下滑5%，我们认为主要与下游客户3Q的确收节奏有关。从资产负债表看，3Q25存货66亿，环比增加6.6亿元，但同时购买商品、接受劳务支付的现金环比减少28.6亿元，我们认为这体现出公司的产成品在增加、原材料在消耗。我们仍然看好4Q起1.6T等产品的放量拉动业绩增长。
    盈利能力同环比提升：毛利率3Q25同环比增加，但相较4Q24、1Q25下滑；剔除资产减值损失的影响后，3Q25利润率也有下滑（2Q利润率44.2%，3Q利润率43.6%，3Q环比下降0.6pct）。总体盈利能力变化不大。考虑明后年1.6T放量及硅光等方案推出，预计仍有上行空间。建议观察后续其它龙头公司盈利质量判断行业情况。前瞻布局LPO、AEC、硅光，市场规模有望进一步扩大：公司800GLPO光模块已进入大批量生产，单模产品功耗降至行业领先水平，技术成熟度领先。硅光解决方案覆盖400G/800G相干光模块，产品已小批量阶段。公司已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的1.6T光模块产品和基于200G/lane的1.6T LRO光模块产品，有望在下一代高速光模块产品中保持领先。此外，谷歌、AWS、Meta、OpenAI的ASIC芯片有望在2026年大规模放量，而ASIC用到的光模块数量相较GPU更多，公司作为海外云厂商的光模块核心供应商有望受益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为258.95/789.30/1089.08亿元，同比增长199%/205%/38%；预计EPS分别为10/31/42元，PE分别为40.5/13.2/9.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、存货积压的风险。

受益于AI算力需求高景气，公司连接器业务增长显著

意华股份(002897)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告，2025年第1-3季度公司实现营业收入49.62亿元，同比增长4.62%；实现归母净利润2.70亿元，同比增长16.33%。对应3Q25营业收入19.17亿元，同比增长22.0%，环比增长14.1%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长85.28%，环比增长11.44%。
    经营分析
    高速通讯连接器业务放量，营收同环比增长：3Q25公司营业收入实现同环比的增长，我们认为主要是受益于核心客户高速通信网络建设及AI算力需求拉动，高速产品占比持续提升。公司3Q25毛利率达19.5%，同比-0.45pct，环比-0.08pct，同环比微降，我们认为主要系受太阳能支架业务影响。利润端看，公司销售费率、管理费率、研发费率同比均有下降，控费能力提升带动净利润水平持续增长。中长期我们看好高速通讯连接器放量带动公司增收增利。国内超节点加速渗透，公司绑定头部优质客户，市场份额稳固：华为发布了超节点产品Atlas950SuperPoD和Atlas960SuperPoD，分别支持8192及15488张昇腾卡，阿里也发不了磐久超节点集群。我们认为超节点的形式能在单芯片算力提升有瓶颈的情况下，通过优化网络架构提升整个算力集群的性能，因此我们持续看好超节点渗透率的提升，而超节点需要连接器配套。公司深耕连接器行业30多年积累了大量的优质客户资源，在通讯连接器领域，公司已与包括华为、中兴、富士康、和硕、Duratel等在内的众多优质客户建立了长期合作关系。优质客户进入门槛较高，我们看好超节点加速渗透趋势下，公司长期市场地位的稳固。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.18/87.20/105.35亿元；预计归母净利润分别为4.02/4.45/5.34亿元，对应PE为23/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、市场竞争加剧、汇率波动、AI发展不及预期。

Q3单季利润同比+88%表现优异

新华保险(601336)
    整体业绩：1）归母净利润：前三季度为328.57亿元，同比+58.9%，其中Q3单季同比+88.2%至180.6亿，主要受益于二级权益配置比例高（2025H1股票+基金占比18.2%，且TPL股票占比高达81.2%）且成长风格节奏把握精准，单季度投资收益+利息收入+公允价值变动损益-减值损失合计544亿，同比+49.6%。2）扣非归母净利润：前三季度同比增长53.4%至317.7亿，其中Q3单季同比+76.1%至169.2亿，预计杭州银行转为长股投核算带来一次性收益11.6亿（按照1倍PB记账面价值，和买入成本的差可以当年记一次性其他业务收入）。归母净资产较H1、年初分别+20.50%、+4.43%，公司资产端以即期利率计量Q3上移21.4%，负债端以60日均线Q3上移11.2bps。
    负债端：前三季度NBV同比+50.8%超预期，新单保费同比+55.2%，其中Q3单季在高基数+分红险转型下-3.71%。1）个险渠道：前三季度新单、期缴新单分别同比+44.4%、+49.2%，其中Q3单季分别同比持平、-2.4%。公司推进“XIN一代”计划的战略性落地，前三季度累计新增人力超过3万人，同比增长超140%，月均绩优人力同比提升，队伍建设取得突破性进展；且人均产能同比增长达到50%，带动队伍收入显著增长。2）银保渠道：前三季度新单、期缴新单分别同比+66.7%、+32.9%，其中Q3单季分别同比-5.1%、+3.8%，趸交投放同比-13.2%。
    资产端：年化总投资收益率8.6%，同比+1.8pct，年化综合投资收益率6.7%（包括FVOCI债权变动），同比-1.4pct。
    盈利预测、估值与评级
    Q3利润同比+88%，NBV累计增长50.8%表现优异。展望2026年，资产端权益投资能力突出，长牛预期下投资收益表现预计较好，负债端开门红预计主推分红增额寿，新单保费有望实现正增长。历史经验表明，前一年投资收益率与下一年的浮动收益型产品销售情况呈正相关，2025年公司投资表现亮眼，将提升明年分红险销售的信心。目前公司A/H股2025PEV估值为0.73、0.47X，维持“买入”评级。
    风险提示
    长端利率超预期下行；保单销售不及预期；权益市场波动。

经纪、投资业务增长强劲

广发证券(000776)
    业绩简评
    2025年10月30日，广发证券发布前三季度业绩公告。25Q1-3广发证券实现营业收入261.6亿元，同比增长41.0%；归母净利润109.3亿元，同比增长61.6%；加权平均净资产收益率8.18%（未年化），同比增加2.92pct。25Q3实现归母净利润44.6亿元，同比增长85.9%，环比增长20.3%，单季增长强劲，业绩略超预期。分业务条线来看，25Q1-3公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为75%/-3%/11%/23%/57%，占比分别为27%/2%/22%/6%/36%。
    经营分析
    经纪及两融业务：25Q1-3公司经纪净收入69.8亿元，同比增长75%，25Q3同比增长149%、环比增长63%，主要受益于25Q1-3市场日均股基成交额同比增长110%至1.93万亿元。除代理买卖证券业务外，预计代销收入亦取得不错增速，25Q3末母公司口径投顾人数4,755人，排名行业第三。25Q1-3公司利息净收入16.9亿元，同比增长11%，25Q3同比增长32%、环比增长6%，判断系25Q3两融收入高增所致，25Q3末公司融出资金环比增长26%。
    投行业务：25Q1-3公司投行净收入5.2亿元，同比减少3%。根据wind数据，公司25Q1-3股权、债权承销规模（上市日口径）分别为184/2,779亿元，同比增长123%/2%，市占率分比为2.1%/2.3%，环比均持平。
    资管业务：25Q1-3公司资管净收入56.6亿元，同比增长11%。截至2025年10月30日，易方达基金、广发基金管理规模为25,508/16,168亿元，较25H1末增长18%/7%，排名行业第1、3。其中，易方达基金ETF管理规模8,458亿元，排名行业第2。25H1，易方达、广发基金对广发证券的利润贡献度为16.5%，贡献度在头部券商（25H1利润前十名）中最高。
    投资业务：25Q1-3公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）93.0亿元，同比增长57%，25Q3单季同比增长69%/24%，预计得益于公司加仓权益、减仓债券。25Q3末，公司交易性金融资产、债权投资分别同比+22%/-98%。
    盈利预测、估值与评级
    公司25Q3归母净利润同比、环比均实现亮眼增速，长期受益于基金被动化产品发展、国际化业务拓展。预计2025-2027年归母净利润增速为47%/10%/7%，BPS为17.39/18.97/20.68元，现价对应PB为1.35/1.24/1.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；投行业务修复不及预期。

Q3亏损收窄，储能放量有望带动量利齐升

天合光能(688599)
    业绩简评
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收500亿元，同比-20%；归母净利润-42.01亿元，扣非归母净利润-43.15亿元，亏损同比加深。其中Q3实现营收189亿元，同比-6%、环比+13%，实现归母净利润-12.83亿元，亏损同比下降7%、环比下降20%。
    经营分析
    组件盈利仍处于承压状态，“反内卷”推进有望带动景气度修复。Q3公司实现销售毛利率4.49%，环比基本持稳，叠加资产减值、投资亏损收窄，公司净利润亏损收窄。Q3组件环节供需整体未有显著改善，测算公司组件业务仍处于亏损状态；6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望持续修复，带动公司光伏组件盈利修复。
    储能签单加速，出货快速增长+海外占比提升有望推动量利齐升。公司储能业务快速增长、积极开拓海外市场，9月11日公司公告子公司天合储能分别与中国、拉美、亚太三大区域的三家客户签订合计2.48GWh的储能产品销售合同，10月30日公司公告天合储能与欧洲客户签订超1GWh储能产品销售合同，2025年公司储能系统计划出货8GWh以上，整体出货规模提升带动成本费用摊薄，同时海外高盈利市场出货占比提升，公司储能业务盈利有望继续增长，提供新的利润增长点。
    系统整体解决方案能力提升，致力成为智慧能源解决方案及运营商。公司分布式系统业务向智慧能源2.0阶段战略升级，致力于成为智慧能源解决方案及运营商，在电站开发基础上，拓展电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务。此外，公司户用光伏首单权益出表型ABS项目获上交所成功受理，有望进一步改善公司现金流，增强风险管理能力。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利预测至-54.3、15.8、36.7亿元。光伏“反内卷”推进有望带动公司组件业务盈利改善，储能业务快速放量贡献新的利润增长点，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

经纪、投资业务大幅提升驱动25Q1-3归母净利yoy+132%

国泰海通(601211)
    10月30日，国泰海通发布25Q3报告。25Q1-3公司实现营收458.92亿元，同比增长101.60%（调整后）；实现归母净利220.74亿元，同比增长131.80%。Q3公司实现归母净利63.37亿元，同比增长40.60%，环比增长81.31%；实现扣非后归母净利90.25亿元，同比增长101.52%，环比增长126.38%。25Q1-3经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+143%/+46%/+49%/+232%/+90%，占营收比重分别为24%/6%/9%/11%/44%。
    经营分析
    经纪业务：25Q1-Q3公司实现经纪业务净收入108.14亿元，同比增长143%，主要是公司股基交易量同比增加，以及吸收合并海通证券使得代理买卖证券业务规模扩大。Q3实现收入50.81亿元，同比增长269%、环比增长65%。全市场来看，25Q3单季市场日均成交额同比大增210%至2.49万亿元。
    投行业务：25Q1-Q3公司实现投行业务净收入26.29亿元，同比增长46%；25Q3公司实现收入12.37亿元，同比增长96%、环比增长81%。根据Wind数据，25Q1-Q3IPO同比下降5%（比较基数为国泰君安+海通证券承销规模，下同），再融资同比增长2090%，债券主同比增长45%。
    资管&信用：25Q1-Q3公司实现资管业务净收入42.73亿元，同比增长49%；Q3资管净收入为16.95亿元，同比增长80%、环比增长20%。25Q1-Q3公司利息净收入为52.08亿元，同比大幅增长232%；Q3利息净收入为20.21亿元，同比增长286%、环比下降19%。投资业务：25Q1-Q3公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）203.70亿元，同比增长90%；Q3投资收入为110.17亿元，同比增长91%、环比增长106%。25Q3末交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、衍生金融资产分别环比+8%/+2%/+14%/+26%/+23%。从收益率来看，测算Q3金融投资收益率为5.16%（年化），同比+0.01pct，环比+2.40pct。
    盈利预测、估值与评级
    合并后国泰海通在财富管理、投行、资管、机构等条线业务竞争力将实现显著提升，同时更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们上调公司2025年归母净利预测至265亿元，同比增长103%，维持“买入”评级。
    风险提示
    资本市场改革不及预期；权益市场修复不及预期。

2025年三季报点评：液态乳需求承压，期待边际改善

伊利股份(600887)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评：
    公司Q3业绩同比个位数下滑。2025年前三季度，公司实现营业总收入905.64亿元，同比增长1.71%；实现归母净利润104.26亿元，同比下降4.07%。单季度看，三季度乳品需求延续弱复苏，且公司去年三季度去库基本到位，利润基数较高，2025Q3营业总收入同比下降1.70%至286.31亿元；归母净利润同比下降3.35%至32.26亿元。
    2025Q3公司液态乳需求承压，奶粉及奶制品、冷饮业务同比实现增长。分产品看，2025年前三季度公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入549.39亿元/242.61亿元/94.28亿元，同比分别-4.49%/+13.74%/+12.99%。三季度液体乳需求表现平淡，公司液体乳业务收入同比下降8.83%至188.14亿元。除液体乳外，公司奶粉与冷饮业务经营向好，2025Q3奶粉与奶制品业务收入同比增长12.64%至76.83亿元，冷饮业务收入同比增长17.42%至12.00亿元。
    2025Q3公司净利率同比微降。基于去年毛利率高基数，叠加成本红利收窄等因素影响，公司2025Q3实现毛利率33.76%，同比下降1.09个百分点费用方面，公司费用整体可控，Q3销售费用率/管理费用率分别为18.23%/3.98%，同比分别-0.73pct/+0.44pct。综合毛利率与费用率情况公司2025Q3净利率同比下降0.30个百分点至11.15%。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为1.74元和1.85元对应PE估值分别为16倍和15倍。公司作为乳品龙头，经营具有韧性，期待乳品需求边际改善。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示。产品推广不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

股权激励彰显信心

苏州天脉(301626)
    l投资要点
    营收稳健，强化导热散热产品扩产满足客户需求。得益于公司在导热散热领域的技术积累和客户资源优势，以及下游市场对散热产品需求的持续增长，25Q3公司实现营收3.1亿元，同比+32.51%。25Q3公司实现归母净利润4,811万元，同比+9.63%，主要系毛利率波动以及费用扩张影响，25Q3公司毛利率为36.13%，25Q3公司研发费用同比+36.2%、管理费用+38.76%，主要系研发人员增加、职工薪酬、折旧及摊销增加。根据公司4月23日公告，公司拟购买相关土地使用权投资建设苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地建设项目，本项目计划总投资不超过20亿元（包含建设用地使用权出让价款），计划竞拍约100亩土地，公司10月20日公告竞拍取得相关土地使用权。另外，根据公司10月29日公告，为进一步扩充高端均温板产品产能，提升智能制造水平以满足市场需求、巩固市场竞争地位，公司拟使用位于苏州市吴中区甪直镇汇凯路68号的现有厂房投资建设苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地（汇凯路）建设项目；本项目计划总投资不超过6亿元，项目建成后公司将新增年产1,800万PCS高端均温板的生产能力，具有良好的经济效益。
    AI驱动VC均温板新增长，公司前瞻性积极布局。热管与均温板工艺难度较高，公司提前市场布局建立竞争优势，分别自2014年、2017年着手对热管、均温板技术进行研发储备，在消费电子产品高性能化发展浪潮下，热管与均温板成为公司核心增长来源。根据博研咨询，随着折叠屏手机普及率上升和AI手机对芯片功耗管理提出更高要求，均热板的应用比例显著提高，据产业链统计，2024年中国智能手机中搭载均热板的机型出货量达到1.37亿台，占高端机型(售价3000元以上)总量的68%，较2023年的54%大幅提升。在笔记本电脑领域，联想、戴尔和惠普在中国生产的轻薄本与游戏本中，已有超过45%的型号引入均热板替代传统热管。IT之家9月10日消息，苹果iPhone17Pro和iPhone17Pro Max首次引入VC均热板设计。公司凭借在热管、均温板领域多年的积累，以及优异的产品性能和量产能力，在较短的时间内，快速通过了三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、摩托罗拉、魅族、极米、罗技等品牌客户的产品认证，进入其供应链体系，实现规模化量产出货。2024年，公司热管与均温板业务迅速成长并成为公司重要的收入增长来源。
    高目标锚定长期向好，股权激励彰显公司发展信心。根据公司9月19日披露的2025年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票合计不超过128万股，占本激励计划草案公告前公司股本总额的1.107%。其中，首次授予限制性股票108.10万股，预留限制性股票19.90万股。本激励计划首次授予涉及的激励对象不超过56人，包括公司董事、高级管理人员以及公司中层管理人员、核心技术（业务）骨干。本激励计划首次授予的第二类限制性股票考核年度为2026年-2028年三个会计年度，各归属期需满足营收或者净利润条件之一方可授予：1）以2025年营业收入为基数，2026/2027/2028年营业收入增长率分别不低于80%/150%/200%；以2025年净利润为基数，2026/2027/2028年净利润增长率分别不低于80%/150%/200%。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.4/21/30亿元，实现归母净利润分别为1.9/3.6/5.2亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    创新进度滞后于预期目标的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

新工厂效率提升，2025Q3盈利能力环比改善

华利集团(300979)
    事件描述
    10月29日，公司披露2025年3季报，2025年前三季度，公司实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67%；实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%；实现扣非净利润25.00亿元，同比下降10.83%。
    事件点评
    2025Q3公司收入轻微下滑，业绩端延续承压。2025年前三季度，公司实现营收186.80亿元，同比增长6.67%。从销售数量看，2025年前三季度公司鞋履销售量1.15亿双，同比增长6.14%。2025年前三季度，公司实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%；实现扣非净利润25.00亿元，同比下降10.83%。2025Q3，公司实现营收60.19亿元，同比下降0.34%；实现归母净利润7.65亿元，同比下降20.73%；实现扣非净利润8.16亿元，同比下降14.83%。
    降本增效措施推进，新工厂盈利情况改善。今年以来，公司持续重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实，2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在2025Q3达成阶段性考核目标，公司内部核算口径实现盈利，其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。
    2025Q3销售毛利率环比提升，管理费用率同比下降。盈利能力方面，2025年前三季度，公司销售毛利率为21.96%，同比下降5.85pct；2025Q3，销售毛利率22.19%，环比提升1.11pct。伴随公司新工厂盈利改善及公司降本增效措施推进，3季度销售毛利率环比改善。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计4.51%，同比下降2.13pct，主因管理费用率同比下降2.54pct。综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利率为13.04%，同比下降3.20pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货周转天数为58天，较去年同期减少5天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为37.63亿元，同比下降11.49%。
    投资建议
    2025年第三季度，预计公司受到硫化鞋出货承压影响，营收发生轻微下滑，但预计阿迪达斯、亚瑟士等新客户拓展进度良好。伴随新工厂产能爬坡，盈利情况逐步改善，带动2025Q3季度销售毛利率企稳回升。预计公司2025-2027年归母净利润为34.2、39.5、45.8亿元，对应PE为19/16/14倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税风险；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

2025三季报点评：AI驱动业绩增长，积极推进产能扩充

沪电股份(002463)
    投资要点：
    事件：公司2025前三季度营业收入为135.12亿元，同比增长49.96%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为27.18和26.76亿元，同比分别增长47.03%和48.17%。单季度来看，Q3营业收入为50.19亿元，环比增长12.62%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为10.35和10.33亿元，环比分别增长12.44%和14.92%。
    点评：
    AI驱动业绩增长。公司2025前三季度营业收入为135.12亿元，同比增长49.96%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为27.18和26.76亿元，同
    比分别增长47.03%和48.17%，主要受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对PCB的结构性需求增加。单季度来看，Q3营业收入为50.19亿元，环比增长12.62%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为10.35和10.33亿元，环比分别增长12.44%和14.92%。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为35.40%，同比下降了0.46个百分点，净利率为20.08%，同比下降了0.23个百分点；Q3单季度毛利率为35.84%，环比下降了1.47个百分点，净利率为20.62%，环比基本持平。
    技术卡位优势明显，积极推进产能扩充。公司与主要客户保持紧密合作关系，共同开发多款算力平台以及高速网络交换产品，技术卡位优势明显。为满足客户对高端PCB需求，公司近年通过技改、新建项目等方式推进产能扩张，2024年1月在青淞厂区实施面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目。2024年10月公告在昆山预留用地新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目，总投资约43亿元，计划年产约29万平方米的高层高密互联积层板，项目已经在6月下旬开工建设，预计26H2开始试产。今年7月，公司董事会同意授权管理层与黄石经济技术开发区管理委员会开展意向性项目投资磋商，总投资不超过36亿元。另外沪士泰国工厂已经在Q2进入小规模量产阶段，AI服务器、交换机等领域应用已经陆续获得客户正式认可，产能有望陆续释放，贡献新增量。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为2.07和2.96元，对应PE分别为37和26倍。
    风险提示：下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料涨幅超预期。

2025Q3公司收入、业绩增速均实现转正

伟星股份(002003)
    事件描述
    10月29日，公司披露2025年3季报，2025年前三季度，公司实现营业收入36.33亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润5.83亿元，同比下降6.46%；实现扣非净利润5.72亿元，同比下降6.02%。
    事件点评
    2025Q3公司收入、业绩增速均实现转正。2025年前三季度，公司实现营收36.33亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润5.83亿元，同比下降6.46%；实现扣非净利润5.72亿元，同比下降6.02%。2025Q3，公司实现营收12.95亿元，同比增长0.86%；实现归母净利润2.14亿元，同比增长3.03%；实现扣非净利润2.11亿元，同比增长1.08%。
    2025Q3销售毛利率同比提升，财务费用率提升主因汇兑损失及利息收入下降。盈利能力方面，2025年前三季度，公司销售毛利率为43.71%，同比提升1.01pct；2025Q3，销售毛利率45.20%，同比提升0.88pct。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计24.10%，同比提升2.26pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升0.54pct、0.55pct、1.26pct，财务费用率提升主因今年1-9月汇兑损失2286万元及利息收入下降。综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利率为16.06%，同比下降1.36pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货周转天数为94天，较去年同期增加7天。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为7.25亿元，同比下降2.14%。
    投资建议
    2025年第三季度，公司营业收入恢复正增长，盈利能力保持稳定。短期维度看，公司新增越南工厂产能，加强与国际品牌合作深度，伴随订单量上升及产能爬坡，越南工厂盈利能力预计逐步改善。中长期维度看，我们认为公司有望凭借产品端推新迭代能力、制造端快速响应能力、营销端全球布局能力，不断提升优质客户采购份额，并有望开拓织带等服装辅料品类。预计公司2025-2027年归母净利润为6.91、7.64、8.25亿元，对应PE为18/16/15倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税风险；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

产能释放驱动业绩增长，在建项目稳步推进

宝丰能源(600989)
    事件描述
    10月24日，公司发布《2025年第三季度报告》，2025前三季度，实现营业收入355.4亿元，同比+46.4%，实现归母净利润89.5亿元，同比+97.3%，扣非归母净利润89.7亿元，同比+82.8%。其中，2025Q3实现营业收入127.3亿元，同环比分别+72.5%/+5.6%，实现归母净利润32.3亿元，同环比分别+162.3%/-1.5%，扣非归母净利润为33.9亿元，同环比分别+144.0%/+13.7%。事件点评
    内蒙古烯烃项目全面投产，产能释放驱动业绩增长。主要得益于内蒙古烯烃项目全面投产，烯烃产品产销量大幅提升，带动公司收入与利润同步高增。2025Q3，公司聚乙烯/聚丙烯产量分别67.68/65.59万吨，同比分别增
    长172.2%/155.3%，环比分别增长5.7%/4.3%，销量分别67.82/66.71，同比分别增长170.7%/164.6%，环比分别增长6.3%/6.5%。2025Q3，公司聚乙烯/聚丙烯销售均价分别为6439/6181元/吨，同比分别-8.3%/-9.2%，环比分别-0.9%/-2.6%。
    成本控制优势和规模效应凸显，盈利能力维持较高水平。2025Q3，公司整体毛利率和净利率分别为38.35%/25.40%，同比分别提升4.23/8.70pct，环比分别+0.38/-1.83pct。主要系烯烃产能快速释放，成本管控效益显著。
    积极推进宁东四期五期、新疆和内蒙二期项目，中长期成长空间可期。公司积极推进宁东四期、五期烯烃项目、新疆和内蒙二期项目的审批、建设工作。其中，宁东四期烯烃项目规划50万吨/年煤制烯烃产能，项目于2025年4月开工建设，预计于2026年底建成投产。新疆烯烃项目建设内容包括3×65万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯，25万吨/年EVA，及配套工程。内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，具备长期增长潜力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为122/132/144亿元，对应PE分别为11.2/10.4/9.5倍。考虑公司是煤制烯烃龙头企业，成本优势显著，且内蒙项目投产带来业绩增量，未来宁东基地和新疆基地规划项目有利于支撑公司长期成长性，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原料供应及价格波动、市场竞争加剧、环保、宏观经济变化等风险。

2025年三季报点评：业绩不及市场预期，大力布局AI电源业务

麦格米特(002851)
    投资要点
    事件：公司25Q1-3营收67.9亿元，同比+15.05%，归母净利润2.1亿元，同比-48.29%，扣非净利润1.17亿元，同比-67.85%。其中25Q3营收21.2亿元，同环比11.93％/-10.18％，归母净利润0.39亿元，同环比-59.58%/-41.16％，扣非净利润-0.24亿元，同环比-129.94%/-149.61％。25Q1-3毛利率21.8%，同比-3.83pct，其中25Q3毛利率21.31%，同比-3.97pct。1）公司家电主业下游需求疲弱且竞争加剧；2）低毛利率的新能源车业务占比提升；3）杭州、泰国等新增产能爬坡；4）AI电源等战略业务加大投入；5）25Q3非经常损益0.63亿元（去年同期0.15亿元）。综合下，公司业绩低于市场预期。
    家电需求承压、新能源车业务增势延续。1）家电业务：受印度和东南亚天气影响，海外需求大幅下降。同时公司基于市场份额优先策略，调整产品定价策略，利润率短期承压。此外，公司整机、系统级方案正在推进，后续伴随需求复苏有望带动利润率修复。智能卫浴产品专注为全球龙头品牌ODM，我们预计实现稳健增长。2）新能源车业务：公司增量客户需求及项目定点进展顺利，陆续进入产品批量交付，同时产品从PEU拓展到车载压缩机、热管理、液压悬架系统等。
    大力布局AI电源、发挥技术&先发优势。公司正积极参与英伟达Blackwell系列架构数据中心硬件系统设计与建设，投入大量研发（25H1达500人），并已推出PSU、BBU、PCS（超级电容盘）、800V/570kWSideRack等系列产品，并持续推进新一代技术平台的前瞻预研。公司已与国内外多家客户均建立了良好沟通对接，后续有望凭借技术&商务领先地位，充分受益于AI基础设施需求爆发。
    期间费用管控得当、现金流短期承压。公司25年Q1-3期间费用12.96亿元，同比+10.4%，费用率19.1%，同比-0.8pct，其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.49/+0.71/-0.47/-0.60pct；25Q3经营性现金净流出1.01亿元（去年同期为流入2.19亿元）；25Q3末存货25.1亿元，同比+12.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到变频家电需求承压，我们下修公司25-27年归母净利润3.14/8.34/15.33亿元（原值为3.93/9.38/16.44亿元），同比-28%/+166%/84%，现价对应PE分别为133x、50x、27x，考虑到AI电源空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC建设不及预期，市场份额不及预期，竞争加剧等。

Q3毛利率显著改善，短期费用波动不改盈利向上

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    业绩公告：公司2025年前三季度实现营业收入117.9亿元，同比+8%，归母净利润11.2亿元，同比+17.1%，扣非归母净利润9.7亿元，同比+15%。其中，Q3单季度公司实现营收38.9亿元，同比+4%；归母净利润3.2亿元，同比+21%；扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。
    Q3国内业务有所承压，海外业务保持高质量增长。分产品看，Q3酵母及深加工、制糖业务、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+2%/-17%/-34%/+30.8%。其中，公司酵母主业增速环比降速，预计系国内需求偏淡以及高基数等影响。分渠道看，线上、线下渠道Q3营收分别同比+8.1%/-2.1%。分区域看，Q3国内、海外营收分别同比-3.5%/+17.7%；Q1-3国内、国外经销商数量分别净增加427/507家，同时海外平均单商收入同比+8%，海外保持高质量增长。
    成本红利扩大、出口运价回落等驱动Q3毛利率显著改善，但同期费用率提升较多。
    盈利端，公司Q1-3综合毛利率为25.54%，对比上年同期提升2.26pct，其中Q3公司综合毛利率实现24.43%，对比同期提升3.08pct，单季度盈利改善幅度扩大，24Q4/25Q1/25Q2毛利率分别改善1.13/1.31/2.27pct;预计系糖蜜综合使用成本不断下移，出口运价大幅回落等贡献。费用方面，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.65/+0.70/+0.25/+1.41pct，Q3四项费用率合计同比+3.01pct；其中，财务费用显著增加主要原因是本年利息支出增加。总体来看，Q3公司扣非归母净利率/归母净利率同比-0.76/+1.15pct，两者表现差异主要受其他收益等扰动。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.95/19.93/23.15亿元，同比增速为20%/25%/16%，对应PE分别为21/17/15倍。鉴于公司作为全球酵母龙头，海外营收保持快速增长，盈利周期预计向上，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题
    盈利预测与估值（人民币）

Q3业绩符合预期 存量项目机制电量100%

福能股份(600483)
    投资要点：
    事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入36.7亿元，同比下滑4.04%，实现归母净利润6.52亿元，同比增长11.5%，符合我们的预期。
    气电电价上调，Q3盈利表现亮眼。1）风电：2025Q3公司实现风电发电量10.6亿千瓦时，同比增长3.76%，其中海风发电量同比增长5.06%，陆上风电同比增长1.9%，预计风电利润表现亮眼，作为佐证，公司Q3投资收益同比增加0.33亿元；2）火电：2025Q3公司火电发电量52.9亿千瓦时，同比下滑2.7%，其中燃煤发电量同比下滑10.1%，热电联产同比增长1.1%，同时考虑到现货煤价持续下降，预计福建地区热电联产机组表现亮眼；3）气电：2025年公司气电上网电价同比上调0.019元/千瓦时，同时替代电量略有增长，预计气电盈利增幅明显。
    福建136号文下发，存量项目机制电量100%。根据福建省发改委发布的《福建省
    深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展实施方案》，文件明确：1）存量项目机制电量100%，机制电价执行燃煤基准价393.2元/兆瓦时；2）2025年1月27日前竞争性配置的海上风电项目按竞配价格执行；3）增量项目机制电价通过竞价按边际出清方式确定。据此政策分析，预计一方面存量运营新能源项目回报率保障在当前水平，消除过去市场对于存量项目回报率下滑的担忧；另一方面已经竞配海风项目机制电价为竞配电价，在当前造价水平较低的背景下，预计收益率水平可观。
    在手海风项目、热电联产项目即将开工，未来2-3年公司成长性较强。2025年公司计划开工65.6万千瓦海上风电和泉惠热电联产二期项目，叠加前期计划开工的泉惠一期项目，公司当前在建拟建总装机达到328万千瓦（66万千瓦海风+262万千瓦热电联产）。海风项目（长乐外海J区）风资源较好，等效利用小时数4551小时，热电联产项目配套石化工业园区供热，预计盈利水平较高。除此之外，2024年泉州公司（福能股份参股23%）三期2×660MW和石狮公司（福能股份参股49%）三期1×1000MW扩建项目获得核准，预计项目有望在2027-2028年陆续投产，为公司未来业绩增长奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.5、28.2、30.1亿元，当前股价对应的PE分别为10、10、9倍，2024年公司股利支付率30.9%（现
    金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027年股息率分别为3.0%、3.1%、3.3%，继续维持“买入”评级。
    风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、项目投产进度存在不确定性

2025年三季报点评：3Q25营收同比小幅下滑；功放芯片量产交付超百万只

国博电子(688375)
    事件：10月29日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收15.69亿元，YOY-13.51%；归母净利润2.47亿元，YOY-19.35%；扣非净利润2.43亿元，YOY-18.93%。业绩表现符合预期。公司T/R组件和射频模块营收减少导致前三季度营收端及利润端均出现下滑，但公司与国内头部终端厂商共同研发的硅基氮化镓功放芯片在手机等终端中成功量产应用，我们综合点评如下：
    3Q25营收同比小幅下滑；1~3Q25毛利率同比提升。1）单季度：3Q25，公司实现营收4.98亿元，YOY-2.54%；归母净利润0.46亿元，YOY-26.04%；扣非净利润0.43亿元，YOY-30.11%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比提升1.73ppt至38.12%；净利率同比下滑1.14ppt至15.75%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.59ppt至35.98%；净利率同比下滑2.92ppt至9.19%。
    1~3Q25期间费用率稳定；3Q25末存货增长明显。1~3Q25，公司期间费用率同比减少0.03ppt至18.82%：1）销售费用率同比增加0.16ppt至0.55%；2）管理费用率同比增加1.13ppt至6.49%；3）财务费用率为-0.89%，去年同期为-1.06%；4）研发费用率同比减少1.49ppt至12.67%。截至3Q25，公司：1）应收账款及票据35.62亿元，较年初增加6.33%；2）存货4.62亿元，较年初增加80.51%；3）合同负债0.02亿元，较年初减少44.29%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-0.35亿元，去年同期为1.47亿元。
    拓展卫星、手机等产品应用；功放芯片量产交付超100万只。1）新产品：
    10月29日，公司公告新产品，公司与国内头部终端厂商共同研发的硅基氮化镓功放芯片，针对手机等终端应用进行设计优化，在业内首次实现硅基氮化镓功放芯片在终端射频领域的量产交付。目前产品已在国内头部终端厂商完成认证，量产交付超过100万只。2）展望：公司新产品将持续对现有砷化镓终端功放产品形成替代，并有望在终端射频功放领域全频段、全场景推广应用，该产品系列有望成为公司营收的第二增长曲线。公司基于多年射频功放研发经验，将持续投资新型三代半导体在终端市场的应用，对新产品进行系列化开发，适配多频段、高效率终端应用场景。公司将保持对产业链持续投入，推动新型三代半导体材料的产业化发展。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。除有源相控阵雷达外，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了产品开发，多款产品已开始交付客户。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.04亿元、6.79亿元、8.83亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是86x/64x/49x。我们考虑到公司以化合物半导体为核心的系列化产品结构及产业化生产能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年三季报点评：Q3业绩短暂承压，静待新增长点起量

明阳电气(301291)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入52.00亿元，同比增长27.14%；归母净利润4.68亿元，同比增长7.31%；扣非归母净利润4.59亿元，同比增长6.51%。25年前三季度公司计提信用减值约8006万元、计提资产减值约5940万元。
    单季度来看，25Q3公司营业收入17.26亿元，同比增长6.69%、环比下降20.45%；归母净利润1.61亿元，同比下降14.90%、环比下降17.00%；扣非归母净利1.58亿元，同比下降15.51%、环比下降17.63%。
    盈利水平方面，25年前三季度公司毛利率约21.99%，同比下降1.06pcts；净利率约8.99%，同比下降1.66pcts。25Q3毛利率约24.01%，同比增长1.28pcts、环比增长3.50pcts；净利率约9.34%，同比下降2.37pcts、环比增长0.39pcts。
    多业务领域积极拓展，静待新增长点起量：公司作为领先的新能源领域智能化配电设备提供商，注重工艺积累和技术研发，始终坚持自主研发与技术创新。
    海上场景：实现了海上风电升压、变电、配电一体化解决方案的突破。数据中心：
    公司推出了MyPower数据中心电力模块产品，并成功斩获多个互联网头部客户重要订单。海外业务：公司积极布局海外市场，产品符合IEEE、IEC等国际标准，并获得CQC、UL、CE、DNV-GL等多项国内外权威机构认证，远销欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球60多个国家和地区。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为83.2/102.2/118.2亿元，对应增速分别为29%/23%/16%；归母净利润分别为7.9/10.4/12.8亿元，对应增速分别为19%/32%/23%，以2025年10月30日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为18X、14X、11X。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险等。

2025年三季报点评：招聘市场需求回暖，科锐毛利率降幅收窄

科锐国际(300662)
    投资要点：
    事件：科锐国际发布2025年三季度报告。
    点评：
    2025年三季度业绩保持较快增长。公司2025年前三季度实现营业收入107.55亿元，同比增长26.29%。归属于母公司所有者净利润2.20亿元，同比增长62.46%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.57亿元，同比增长40.20%%。其中，三季度实现营业总收入36.80亿元同比增长23.70%；归属于母公司所有者净利润0.93亿元，同比增长89.62%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.61亿元，同比增长26.90%。非经常性损益主要来自三季度出售子公司天津智锐股权产生的投资收益。
    招聘业务逐渐回暖，毛利率降幅收窄。2025年前三季度，公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位11,516人；灵活用工业务累计派出445,537人次。国内经济稳定增长，招聘需求回升带动公司业绩增长，同时海外市场持续恢复、技术不断赋能，助力公司利润增长。公司第三季度毛利率为6.32%，同比下降0.55个百分点，但降幅环比收窄。
    AI应用突破，技术投入成果显现。2025年三季度，公司产业互联平台禾蛙运营与交付规模实现突破。平台运营岗位数量创新高，达到4.67万个交付侧活跃人选数持续增长，季度内达13.5万个。同期，平台offer产出量及金额持续增长且均创新高，第三季度共产生offer数量3,600余个，同比增长73%，offer金额同比增长81%，其中中高端岗位贡献突出。研发方面，公司在三季度开始研究具备推理能力的Embedding模型CRE-T1，该模型具备语义推理与算术推理的核心能力，能够构建精准高效的人才供需语义匹配底层架构。同步对内发布了自主决策型数字分身的实验性版本Mira。目前已经初步实现内部数据无缝链接与多元工具灵活调用，具备自主规划、Deep Research、语音交互等全场景服务能力。
    上调公司的投资评级至“买入”。国内市场招聘需求回暖，海外市场持续恢复，叠加近期宏观环境逐渐稳定，看好后续灵活用工需求稳步增长猎头及招聘需求改善。预计公司2025/2026年的每股收益分别为1.43/1.78元，当前股价对应PE分别为19.62/15.75倍，给予公司“买入的投资评级。
    风险提示：宏观经济趋势变化、海外招聘市场不及预期、线上业务扩张不及预期等风险。

系列点评二：2025Q3业绩符合预期 电镀半导体双轮驱动

无锡振华(605319)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收20.0亿元，同比+15.4%；归母净利润3.2亿元，同比+27.2%；扣非归母净利润3.1亿元，同比+27.9%；其中2025Q3营收7.1亿元，同比+15.7%，环比+3.2%；归母净利润1.2亿元，同比+27.2%，环比+9.4%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+30.1%环比+11.0%。
    2025Q3业绩符合预期汽车整椅业务可期。1）收入端：2025Q3营收7.1亿元，同比+15.7%，环比+3.2%，收入高增主要系公司持续发力新能源转型，增量客户小米2025Q3销量同比+166.0%、环比+30.5%。2）利润端：2025Q3
    归母净利润1.2亿元，同比+27.2%，环比+9.4%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+30.1%，环比+11.0%。2025Q3毛利率为27.4%，同比+1.8pct，环比-2.5pct；归母净利率为16.5%，同比+1.5pct，环比+0.9pct。归母净利润同环比增长，主要系分拼总成加工业务受益于客户销量增长及规模效应，毛利率较上年同期大幅增长。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1pct/+0.5pct/+0.1pct/-0.2pct至0.1%/4.1%/2.7%/1.3%，整体保持稳定。
    技术领先+规模效应显著全国布局与客户结构完善并行。客户端：公司深耕汽车冲压业务30余年，依托“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”生产基地，在深度合作上汽集团的基础上，把握新能源车渗透率提升机遇，拓展客户至特斯拉、小米、理想等头部新能源主机厂，战略眼光突出。经营端：公司在经营管理及成本控制能力上远超竞争对手，于折旧摊销占比远超历史均值及行业均值的当下，仍实现毛利率和净利率的领先，未来随产能利用率提，公司基于优秀的产品结构、客户结构及精细化管理能力，有望实现净利率的持续提升。
    收购电镀业务构筑第二曲线积极自研拓展技术再获全球龙头定点。公司2023年收购无锡开祥拓展选择性精密电镀业务，2025H1无锡开祥实现营收8,924万元、净利润5,408万元、净利率达60.6%，凭借高技术壁垒及高市占比（国内市占比超50%）成为高盈利（净利率约60%）现金牛业务。公司于电镀业务领域积极自研，持续拓展业务与客户边界，当前已顺利切入全球行业规模达323亿美元的功率半导体领域，并定点英飞凌（行业龙头），展望未来持续增强技术能力、丰富客户结构，贡献新的收入及业绩弹性。
    投资建议：公司冲压业务深度绑定上汽，积极开拓小米、理想、特斯拉等客户带来增长；收购进入电镀领域构筑第二增长曲线，积极自研拓展技术及客户边界贡献新弹性。预计2025-2027年营收为35.2/44.5/52.8亿元，归母净利为5.1/6.5/8.0亿元，EPS为1.44/1.87/2.29元，对应2025年10月30日21.87元/股收盘价，PE为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期、电镀业务不及预期、原材料价格波动风险等。

2025年三季报点评：普酒降幅收窄 表端持续出清

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司于10月29日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润45.16/15.11/14.74亿元，同比-18.09%/-24.67%/-26.16%；其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润13.56/3.81/3.81亿元，同比-20.76%/-39.29%/-39.64%，延续出清趋势。
    场景缺失需求萎缩导致洞藏承压，普酒降幅环比收窄。分产品看：25Q3酒类主营营收12.73亿元，同比-21.99%，其中中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收10.14/2.60亿元。普酒25Q1/Q2/Q3分别同比-32.09%/-32.90%/-22.78%，降幅三季度内显著收窄。中高档酒25Q1/Q2/Q3分别同比-8.57%/-23.60%/-21.78%，由于面临场景缺失、需求萎缩、省内竞争加剧所致等多重压力，中高档酒企稳或需时间，考虑到洞6、洞9在同价位竞品中表现更优，预计洞藏系列整体表现或好于大盘。25Q3中高档酒占比79.62%，同比+0.21pcts/环比+0.07pcts均稳中有升。分区域看：
    25Q3安徽省内/省外市场分别实现营收8.75/3.98亿元，同比-21.64%/-22.74%。公司省内聚焦合肥、六安、淮南样板市场强化高端布局，皖北皖南加速渠道下沉，省外主要以华东（江苏、上海）为主根基相对薄弱，下行期行业竞争加剧，省内市场依赖度增加。分渠道看：25Q3直销（含团购）/批发代理分别实现营收0.94/11.80亿元，同比-7.61%/-22.94%，批发代理渠道占比-1.14pcts至92.64%。经销商数量上：25Q3末经销商数量合计1377家，其中省内/省外分别771/606家，25Q2期间分别增加10/减少16家。
    营收下滑导致规模效应减弱，旺季增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。毛利率：25Q1-3/25Q3毛利率分别72.58%/70.17%，同比-1.70/-5.67pcts，结构下移、货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拖累毛利率水平。
    费用率：公司25Q1-3销售/管理费用率分别为10.58%/4.17%，同比+2.28/+1.21pcts，单25Q3分别为12.57%/4.63%，同比+3.59/+1.24pcts，或系Q3旺季广宣等市场费用投放有所增加。税金及附加率25Q1-3/25Q3分别为15.26%/16.09%，同比+0.56/+1.47pcts；归母净利率：24Q1-3/24Q3归母净利率分别为33.46%/28.11%，同比-2.92/-8.21pct，Q3净利率大幅下滑，主因毛利下移叠加各费用项均有拖累；预收款方面：截至25Q3末合同负债4.82亿元，同比+19.57%，单Q3期内增加0.42亿元，蓄水池保持稳定。
    投资建议：考虑白酒大盘动销承压，公司报表与实际需求匹配度较高，长期看好省内白酒100-200元大众价格带的需求韧性，预计公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/+9.3%/+13.7%，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

系列点评七：25Q3业绩超预期 发动机龙头加速转型

潍柴动力(000338)
    事件概述：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收1705.71亿元，同比+5.32%；归母净利润88.78亿元，同比+5.67%；扣非归母净利润79.75亿元，同比+3.43%。其中2025Q3营收574.19亿元，同比+16.08%，环比+3.11%；归母净利润32.34亿元，同比+29.49%，环比+10.27%；扣非归母净利润28.27亿元，同比+26.69%，环比+6.13%。
    25Q3业绩超预期减值冲回显著。1）营收端：公司2025Q3营收574.19亿元，同比+16.08%，环比+3.11%。根据交强险口径，2025Q3公司发动机配套量累计3.95万台，同比+19.94%，环比+4.36%，天然气发动机配套量累计2.82万台，同比+32.42%，环比+26.80%，销量提升带动公司营收同环比增长；
    2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润32.34亿元，同比+29.49%，环比+10.27%。公司2025Q3毛利率为21.38%，同环比分别-0.74/-0.75pct，毛利率同环比小幅下滑系市场竞争加剧所致。公司净利率为7.47%，同环比分别
    1.47/+0.75pct。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为5.75%/4.24%/3.55%/-0.22%，同比分别-0.33/-0.70/-0.30/-0.94pct，环比分别-0.34/-0.59/-0.21/+0.25pct，管理费用率同环比变动系子公司凯傲因其效率计划相关支出冲回所致，财务费用率同环比变动系本期汇兑收益变动所致。
    产品结构持续优化多业务稳健增长。公司产品结构持续优化，发动机、整车、智慧物流及农机装备等业务均稳健发展。发动机保持良好的发展态势，2025H1销售36.20万台，其中，M系列大缸径发动机累计销售超5,000台，同比+41.00%，数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比+491.00%。海外子公司德国凯傲集团2025Q3整体实现收入27.04亿欧元，净利润1.19亿欧元。
    以旧换新政策补贴范围扩大看好中重卡内需复苏。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布关于实施老旧营运货车报废更新的通知，补贴范围进一步扩大至天然气重卡和国四及以下排放标准的营运货车。根据方得网，我国国四重卡保有量达76万辆，我们假设以旧换新政策带来10%的置换需求，将直接拉动约7.6万辆的新增内需。我们认为补贴范围的扩大有望促进天然气发动机渗透率提升，带动内需。
    投资建议：公司是国内发动机领域龙头，通过不断延长自身产品线提升产品核心竞争力。我们预计公司2025-2027年营收分别为2269.24/2372.4/2443.57亿元，归母净利为120.3/139.2/155.2亿元，对应EPS分别为1.38/1.60/1.78元。按照2025年10月30日收盘价14.44元，对应PE分别为10/9/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

业绩超预期，高基数下投资收益继续高增

中国银河(601881)
    业绩简评
    2025年10月30日，中国银河发布前三季度业绩公告。25Q1-3中国银河实现营业收入227.5亿元，同比增长44.4%；归母净利润109.7亿元，同比增长57.5%；加权平均净资产收益率8.77%（未年化），同比增加2.97pct。25Q3实现归母净利润44.8亿元，同比增长73.9%，环比增长29.0%，业绩超预期。分业务条线来看，25Q1-3公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为71%/30%/13%/22%/38%，占比分别为28%/2%/2%/14%/53%。
    经营分析
    经纪及两融业务：25Q1-3公司经纪净收入63.1亿元，同比增长71%，25Q3同比增长125%、环比增长54%。25Q1-3市场日均股基成交额同比增长110%至1.93万亿元，25Q3单季市场日均成交额同比大增210%至2.49万亿元，高市场活跃度下中国银河证券APP7-9月的月活分别为600/632/644万，连续环比增长。25Q1-3公司利息净收入32.1亿元，同比增长13%，25Q3同比增长32%、环比增长20%，25Q3末公司融出资同比增长62%、同比增长31%。投行业务：25Q1-3公司投行净收入4.8亿元，同比增长30%。根据wind数据，中国银河25Q1-3股权承销规模（上市日口径，下同）228亿元，同比增长1194%，市占率2.5%，市占率同比+1.68pct；债权承销规模5,691亿元，同比增长74%，市占率4.7%，市占率同比+1.44pct。
    投资业务：25Q1-3公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）120.8亿元，同比增长38%，25Q3单季同比增长22%、环比增长10%，高基数下仍保持增不俗的增速。25Q3末，公司交易性金融资产、债权投资、其他权益工具投资、其他债权投资分别环比增长1%/3%/3%/5%。
    盈利预测、估值与评级
    公司经纪、投资收入增速较高，投行业务股权、债权承销规模市占率大幅提升。收入预测方面，2025年收入下降主要是因为会计政策变更，2025年收入按变更后预测，而24年实际值为未追溯调整值，不考虑会计政策变更，公司收入应实现正增长。预计2025-2027年归母净利润增速为45%/9%/12%，BPS为10.90/11.90/13.01元，现价对应PB为1.62/1.49/1.36倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；公司改革效果不及预期。

硅光+1.6T放量增收增利，scale-up打开光模块行业成长空间

中际旭创(300308)
    2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告，2025年前1-3季度公司实现营业收入250.05亿元，同比增长44.43%；实现归母净利润71.32亿元，同比增长90.05%。对应3Q25营业收入102.16亿元，同比增长56.83%，环比增长25.89%；实现归母净利润31.37亿元，同比增长124.98%，环比增长30.04%。
    经营分析
    硅光光模块量产爬坡、1.6T光模块放量带动公司3Q25增收增利：公司3Q25收入、利润同环比均实现了较大增长，充分受益于AI浪潮下，下游客户配套光模块需求的提升。从盈利能力看，公司毛利率同环比持续提升，3Q25毛利率42.79%，同比+9.2pct，环比+1.3pct，我们认为主要受益于硅光光模块量产爬坡及1.6T高速光模块的放量，预计伴随1.6T出货量占比的提升，未来盈利能力将进一步提升。从存货看，公司3Q25存货达109亿元，环比+17亿元，主因备产备料带来上游存货增加。我们看好在上游光芯片供不应求的背景下，公司有望凭借硅光+EML芯片备货，“两条腿走路”，巩固行业内领先地位。
    北美大厂AI建设持续加速，提供需求支撑，看好光向scale-up域渗透打开成长空间：下游看，北美大厂AI建设持续加速。谷歌将2025年资本支出指引提高至910亿—930亿美元，Meta上调至700亿-720亿美元，英伟达未来六季度将出货2000万块BlackwellRubin芯片，海外链不断有新催化。公司作为光模块重要供应商之一，短期多股价边际催化、长期有业绩支撑。Lightcounting预测2030年scale-up网络中光模块市场占比有望达21%。公司面向新一代光互连技术（如相干技术等）均有前瞻布局，我们看好光向scale-up域渗透进一步公司业绩和估值的天花板。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为
    345.78/1121.87/1678.743元，同比增长45%/224%/50%；预计EPS分别为8.79/34.18/51.52元，PE分别为37/10/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

2025年三季报点评：业绩稳健，持续上产

中国海油(600938)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入3125.0亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润1019.7亿元，同比下降12.6%；实现扣非归母净利润1009.2亿元，同比下降12.9%。
    汇兑损益影响期间费用，25Q3利润环比下滑。25Q3，公司实现营业收入1049.0亿元，同比上升5.7%，环比上升4.1%；实现归母净利润324.4亿元，同比下降12.2%，环比下降1.6%；实现扣非归母净利润315.6亿元，同比下降13.9%，环比下降2.4%。环比来看，25Q3公司实现毛利润522.4亿元，环比下降0.7%；期间费用为43.6亿元，环比增长87.0%，主要是受汇兑损益影响，财务费用环比增长了17.2亿元。
    油气产量同比稳步增长。25Q3，公司实现油气净产量1.94亿桶油当量，同比增长7.9%，环比下降1.1%。分区域看，公司在国内/海外的油气净产量分别为1.34/0.59亿桶油当量，同比增长10.4%/2.1%，环比下降1.0%/1.5%，占总产量的比重为69.3%/30.7%。分产品看，石油产量为1.49亿桶，同比增长7.3%、环比下降0.9%；天然气产量2612亿立方英尺，同比增长10.9%、环比下降0.8%。
    油价环比回升，成本管控良好。25Q3，布伦特原油期货结算均价为68.17美元/桶，同比下降13.4%，环比上升2.2%。公司持续巩固成本优势，25年前三季度，桶油主要成本为27.35美元/桶，同比下降2.8%，较25H1的26.94美元/桶有所上升。其中，桶油作业费为7.12美元/桶，同比下降1.2%，较25H1的6.76美元/桶有所上升；桶油折旧折耗及摊销为13.87美元/桶，同比下降0.6%；桶油弃置费为0.74美元/桶，同比下降10.8%；桶油销售及管理费用为2.00美元/桶，同比下降2.9%；除所得税以外的其他税金为3.62美元/桶，同比下降11.3%。
    增储上产持续发力，Q3投产4个新项目。25年前三季度，公司共获得5个新发现，成功评价22个含油气构造，投产14个新项目。其中，于25Q3成功评价4个含油气构造、投产4个新项目。其中，垦利10-2油田群开发项目（一期）于2025年7月投产，高峰日产量为1.94万桶油当量；东方1-1气田13-3区开发项目于2025年7月投产，高峰日产量为0.55万桶油当量；圭亚那Yellowtail项目于2025年8月投产，高峰日产能为25万桶油当量，助力圭亚那Stabroek区块总产能提升至90万桶/天；文昌16-2油田开发项目于2025年9月投产，高峰日产量为1.12万桶油当量。
    投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1237.23/1275.38/1313.91亿元，EPS分别为2.60/2.68/2.76元/股，对应2025年10月30日的PE均为10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

财务状况改善显著，IO+ADC临床开发加速

荣昌生物(688331)
    主要观点：
    事件1
    2025年10月30日，荣昌生物发布2025年三季报，公司实现营业收入17.20亿元，同比+42.27%；归母净利润-5.51亿元，同比+48.60%；扣非归母净利润-5.45亿元，同比+50.31%。单季度来看，公司2025Q3收入为6.22亿元，同比+33.13%；归母净利润为-1.01亿元，同比减亏65.24%；环比减亏48.25%；扣非归母净利润为-1.00亿元，同比减亏67.14%；环比减亏48.45%。
    事件2
    2025年10月15日，公司自主研发的全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（商品名：泰爱）用于治疗原发性免疫球蛋白A（IgA）肾病的上市申请，已获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，并纳入优先审评程序。泰它西普成为IgA肾病领域首个申报上市的国产原研新药，申报的剂型为泰它西普注射液（预充式注射器装），将为患者提供更加便捷的给药方式。
    点评
    费用率显著降低，财务状况改善显著
    前三季度，公司整体毛利率为84.27%，同比+4.51个百分点；期间费用率115.44%，同比-54.98个百分点；其中销售费用率47.83%，同比-3.68个百分点；研发费用率51.78%，同比-43.63个百分点，管理费用率12.54%，同比-6.87个百分点；财务费用率3.29%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为2.17亿元，同比125.99%。
    IO+ADC管线协同并进，研究成果多次荣登顶刊
    公司主要商业化产品泰它西普的IgA肾病新适应症上市申请NDA获得受理，将于四季度在美国肾科年会ASN公布临床数据；其干燥综合征的新适应症上市申请也获得受理，其相关临床数据已公布于美国风湿年会ACR；其系统性红斑狼疮SLE的中国3期临床研究成果发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》。同时，泰它西普用于其他自身免疫病例如眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎的3期临床试验正在启动中。海外方面，其重症肌无力和干燥综合征的3期临床试验正在积极入组和准备中。
    公司商业化ADC维迪西妥单抗联合治疗一线尿路上皮癌3期研究成果公布于ESMO2025主席论坛，并同步发表于《新英格兰医学杂志》；其胃癌的联合治疗一线HER2低表达的3期临床试验正在进行入组，联合治疗一线HER2高表达适应症正在启动3期临床研究。海外方面，尿路上皮癌的单药二线治疗正由合作伙伴准备上市申报。·公司眼科FIC品种VEGF/FGF双融合蛋白RC28-E的大中华区及亚洲区域权益在今年8月授权给日本参天公司，公司获得2.5亿元人民币首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的近期开发及监管里程碑，和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款，另外公司还可获得高个位数至双位数百分比的梯度销售分成。目前，其糖尿病黄斑水肿DME的上市申请已获受理，其wAMD适应症计划于2026年申报上市申请。
    公司双抗平台首个产品RC148（PD-1/VEGF）正在进行一线NSCLC的联合治疗2期临床试验，目前已完成患者入组，目前正在进行随访，公司计划启动一线NSCLC的联合治疗3期临床试验。在2025年ESMO大会上，公司公布了RC118联合RC148（MSLN ADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性数据，目前PFS已达到8个月，安全性优异，展示公司IO+ADC产品组合联合潜力。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别22.5/28.7/36.3亿元，分别同比增长31.1%/27.5%/26.6%，归母净利润分别为-7.6/-4.8/0.7亿元，分别同比增长48.0%/36.8%/113.5%。我们看好公司IO+ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。
    风险提示
    销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

2025Q3业绩点评：老游长线运营稳健，关注新游上线进度

神州泰岳(300002)
    核心观点
    事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；归母净利润7.24亿元，同比下降33.77%；扣非归母净利润6.96亿元，同比下降16.42%。其中，2025Q3单季公司实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29%；归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%；扣非归母净利润2.08亿元，同比下降3.20%。
    老游长线运营稳健，关注新游上线进度公司主要存量手游《Age ofOrigins》《War and Order》流水自然回落，但Q3存量游戏流水降幅环比收窄。同时据Sensor Tower，《Age of Origins》9月排名中国手游出海收入第12名，长线运营表现相对稳健。目前，公司储备新游《Stellar Sanctuary（荒星传说：牧者之息）》《Next Agers（长河万卷）》已在海外部分地区上线，且均已获得国内版号，关注后续产品上线进度和上线后表现。
    AI与ICT技术深度融合，构建数字化能力体系公司已推出“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包括语音数字员工avavox（大模型语音机器人），“岳擎”数智化新IT运营大模型体系和“泰岳泰斗”安全大模型系统等。其中avavox作为全新产品，深度融合主流通用大模型并内置了200+行业模板，能够帮助企业客服、销售、HR、财务、IT等各个岗位处理简单、重复、海量的日常沟通工作。目前，avavox采用付费订阅的收费模式，关注后续avavox的客户订阅数量以及整体付费情况。
    投资建议我们认为，公司存量手游长线运营趋稳，且后续储备产品上线进程不断推进。同时，公司深度融合AI和ICT技术，产品性能表现良好，应用场景广阔，看好后续ICT业务的前景。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.59/13.82/15.63亿元，对应PE为22x/17x/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。

2025年三季报业绩点评：Q3业绩同比+11%，国际化扩张加速

华测检测(300012)
    核心观点
    事件：公司披露2025年三季报业绩。2025年前三季度公司实现收入47.02亿元，同比增长6.96%；归母净利润8.12亿元，同比增长8.78%；扣非归母净利润7.66亿元，同比增长9.26%。Q3单季度收入17.42亿元，同比增长8.53%；归母净利润3.45亿元，同比增长11.24%；扣非归母净利润3.27亿元，同比增长9.51%。
    “123”战略深入推进，五大板块共促增长。1）生命科学板块，食农检测锚定细分赛道，快检宠物和现代农业表现突出，并购开启食品国际化元年；环境板块，深挖传统领域细分市场价值，新污染物检测等新兴领域贡献增长动能；2）消费品板块，新能源车运营效率大幅提升，电驱电控、车联网、低空经济和商业航空等新领域进展顺利，芯片半导体战略变革成效显著，Q3实现快速增长；3）贸易保障板块，多元并举实现收入和毛利率双提升，并购拓宽全球供应链审核服务能力；4）工业板块，并购推进全球布局，积极培育新增长极；5）医药医学板块，CRO签单增速明显，医疗器械快速增长，医学转型升级，毛利率持续改善。
    盈利能力基本稳定，现金流显著改善。前三季度公司综合毛利率49.83%，同比下滑1.05pct，主要受新能源车和航空产能扩张期毛利率短期承压影响；净利率17.23%，同比基本持平。公司持续深化精益2.0实施，前三季度四项费用率同比下降0.69pct。公司强化全流程现金流管控，优化回款机制，前三季度经营性现金流净额同比大幅增长117.88%。
    海外并购陆续落地，全球服务网络建设加速。25年前三季度，公司收购Openview，显著拓宽全球供应链审核服务能力；完成对南非领先的TICT服务商Safety SA的收购，一方面填补公司国内资质空白，另一方面打造贯通中国、非洲、中东市场的综合性TICT服务平台；通过控股希腊Emicert公司加速布局欧盟可持续发展市场；收购法国MIDAC实验室，强化日化检测领域国际服务网络，深化欧洲市场。今年以来公司海外战略并购持续落地，国际化布局明显加快，公司海外并购项目有望在四季度并表贡献业绩。随着全球化战略的加速推进，公司全球检测服务能力将持续强化，海外业务收入增速及占比有望加快提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润10.27亿元、11.55亿元、12.99亿元，对应EPS为0.61、0.69、0.77元，对应PE为23倍、21倍、18倍，维持推荐评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期的风险；下游新兴领域发展不及预期的风险；并购整合及投后管理未达预期的风险；公信力和品牌受不利事件影响的风险；市场竞争加剧的风险等。

公司简评报告：业绩平稳增长，研发快速推进

丽珠集团(000513)
    投资要点
    业绩基本符合预期。公司2025年前三季度实现营业收入91.16亿元（同比+0.38%），归母净利润17.54亿元（同比+4.86%），扣非归母净利润17.12亿元（同比+4.98%）；其中Q3单季度实现营业收入28.44亿元（同比+1.60%），归母净利润4.73亿元（同比-5.73%）。2025Q3季度公司销售毛利率为67.20%（同比+1.73pp），销售净利率为20.36%（同比-0.76pp）；从费用上看，销售费用率为30.50%（同比+4.91pp），管理费用率为5.28%（同比+0.22pp）；研发费用率为8.83%（同比+0.12pp）。公司业绩基本符合预期。
    制剂板块平稳增长，原料药板块小幅下滑。从各板块表现来看，制剂板块中，消化、精神、生殖、中药等领域大品种均实现同比增长，带动板块整体收入企稳上升；原料药板块受部分产品下游需求减弱影响，收入同比小幅下降，但通过高毛利抗生素宠物原料药的增长以及重点海外客户拓展，保证了板块的利润贡献；诊断试剂板块，受呼吸产品2024年高基数影响，板块销售收入同比有所下降，产品结构方面，自免等诊断产品取得较高增速，为板块利润提供有效支撑。
    研发管线进入收获期，海外拓展不断推进。消化领域P-CAB类药物JP-1366片已完成III期临床并提交上市申请，预计2027年获批；针剂II期临床完成首例入组，JP-1366片与现有PPI产品形成协同，有望进一步巩固公司在消化道领域的优势。精神领域NS041片的癫痫适应症于今年7月完成II期首例入组，抑郁适应症近期已获批IND。生殖领域注射用曲普瑞林微球的新适应症中枢性性早熟已完成III期临床入组；新引进的口服GnRH拮抗剂项目辅助生殖适应症即将启动III期临床准备工作。自免领域重组抗人IL-17A/F单抗体银屑病和强直性脊柱炎两个适应症均已完成III期临床，银屑病适应症预计本年内提交上市申报，且已获CDE正式回复纳入优先审批程序；强直适应症预计明年申报上市。司美格鲁肽降糖适应症预计年内获批，减重适应症已处于III期临床后期阶段。公司收购越南Imexpharm公司正在审批中，目前双方已经开始规划产品及工艺的转移，未来公司将借助Imexpharm成熟的市场渠道和欧盟GMP认证优势，重点推动创新药产品拓展海外市场。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为23.82/26.59/29.41亿元，对应EPS分别为2.64/2.94/3.25，对应PE分别为13.67/12.24/11.07倍。公司经营稳健，新产品逐渐进入收获期，有望带来新的业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进展不及预期风险；新产品销售不及预期风险；市场需求波动风险。

系列点评七：2025Q3业绩符合预期 无极品牌量利共振

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2025年第三季度报告，2025Q1-Q3营收145.6亿元，同比+19.1%；归母净利15.8亿元，同比+75.5%；公司2025Q3营收48.0亿元，同比+5.6%，环比-5.9%；归母净利5.0亿元，同比+62.5%，环比-11.4%。
    2025Q3业绩高增多业务协同发力驱动增长。1）营收端：公司2025Q3营收为48.0亿元，同比+5.6%，环比-5.9%，我们认为主要同比增量来自中大排摩托车销量释放，环比下降系季节性因素所致。2）利润端：公司2025Q3毛利率为18.8%，同比+1.2pcts，环比-0.9pcts，归母净利润为5.0亿元，同比+62.5%，环比-11.4%，主要原因为营收及毛利率同比持续向上。主要增量为：1）无极品牌量利共振：公司7-9月中大排摩托车（＞250cc）销量4.0万辆，同比+24.5%，其中主要增量来自无极品牌；2）全地形车：公司7-9月全地形车销售1.0万辆，同比+51.0%，产品矩阵持续丰富；3）三轮车业务及通用机械业务规模增长，以及无极产品结构优化。3）费用端：公司2025Q3销售/管理/研发/财务费用率为1.2%/2.4%/2.0%/-0.8%，同比-0.6/-1.4/-1.6/-0.9pcts，环比+0.2/0.0/+0.1/-0.2pcts，费用结构保持相对稳定。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2025H1无极品牌增势强劲，实现营业收入19.8亿元，同比+30.2%，其中出口实现销售收入11.9亿元，同比大增83.3%。无极品牌国内外渠道建设进一步拓展，截至2025H1国内销售网点已增至1,053个，海外建成销售网点1,292个，其中欧洲地区数量持续攀升（该地区网点达957个），同时积极推进中南美洲和东南亚市场战略布局，海外搜索总曝光量达927万次（同比+70.85%），为品牌影响力的扩大与销量增长筑牢根基。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车2024/2025Q3销量为10.8/10.8万辆，同比+43.1%/+29.5%，其中出口销量为5.1/6.3万辆，同比+24.8%/+80.8%，无极品牌贡献主要力量。无极品牌在欧洲市场加速突破，2025年1-9月西班牙销量1.2万辆，同比+83.9%，份额6.6%，稳居第4名，超越光阳；意大利市场2025年1-9月销量同比+69.4%，位居第6名，超越宝马，踏板车型SR16销量为4,622辆，成为当地最畅销的国产车型。英国/法国/德国市占率分别突破3%/2%/1%，Voge“1+N”的全球扩张策略，欧洲初见成效，放眼全球空间广阔。
    投资建议：公司多业务协同发力驱动增长，公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/234.1/270.5亿元，归母净利润19.8/23.2/27.1亿元，EPS为0.96/1.13/1.32元，对应2025年10月30日13.76元/股收盘价，PE分别14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；公司产品销量不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。

2025年三季报点评：业绩稳健，自产煤销量环比增幅明显、盈利提升

山煤国际(600546)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入153.32亿元，同比下降30.2%；归母净利润10.46亿元，同比下降49.7%；扣非归母净利润10.88亿元，同比下降50.2%。
    25Q3营收环比增长，盈利环比稳健。25Q3，公司实现营业收入56.73亿元，同环比-28.3%/+10.0%；归母净利润3.91亿元，同环比-50.5%/-2.2%；扣非归母净利润4.06亿元，同环比-49.7%/-1.7%。25Q3公司四费环比+0.83亿元，费率环比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+1.1/-0.7/+0.1pct和持平。
    25Q3自产煤销量环比大幅增长，成本压降致毛利率环比抬升。1）25Q3：
    原煤产量882.0万吨，同环比-3.3%/+1.0%；商品煤销量1215.3万吨，同环比-1.0%/+18.5%，其中自产煤销量947.4万吨，同环比+37.2%/+59.8%；吨煤售价449.5元/吨，同环比-29.0%/-7.8%，其中自产煤售价458.0元/吨，同环比-30.6%/-13.3%；自产煤吨煤成本230.7元/吨，同环比-14.0%/-16.9%；煤炭业务毛利率39.9%，同环比+3.7/+9.8pct，其中自产煤业务毛利率49.6%，同环比-9.7/+2.2pct。2）25Q1-3：公司实现原煤产量2664.1万吨，同比+8.7%；商品煤销量3003.6万吨，同比-9.3%，其中自产煤销量1982.0万吨，同比+5.3%；吨煤售价491.5元/吨，同比-24.4%，其中自产煤售价509.3元/吨，同比-24.7%；自产煤吨煤成本253.8元/吨，同比-13.3%；煤炭业务毛利率34.9%，同比+0.1pct，其中自产煤业务毛利率50.2%，同比-6.6pct。
    25Q3贸易煤销量环比下降，毛利率环比抬升。1）25Q3：贸易煤销量267.9万吨，同环比-50.2%/-38.1%；吨煤毛利10.0元/吨，同环比-49.1%/+85.4%；贸易煤毛利率2.4%，同环比-0.9/+1.1pct。2）25Q1-3：贸易煤销量1021.7万吨，同比-28.5%；吨煤毛利8.8元/吨，同比-53.5%；贸易煤毛利率1.9%，同比-1.1pct。
    投资建议：考虑煤价进入上行通道，中枢有望持续抬升，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/23.19/26.04亿元，折合EPS分别为0.67/1.17/1.31元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE分别为16/9/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

2025年三季报点评：3Q25营收同比增长47%；燃机海外客户有突破性进展

航宇科技(688239)
    事件：10月30日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收15.17亿元，YOY+7.40%；归母净利润1.46亿元，YOY-1.07%；扣非净利润1.28亿元，YOY-4.65%。业绩表现符合市场预期。公司境内、境外下游市场客户销售订单增加，销售规模增加。我们综合点评如下：
    3Q25业绩同环比实现增长；利润率有所下降。1）单季度：3Q25，公司实现营收6.03亿元，同比增长46.60%，环比增长22.62%；归母净利润0.56亿元，同比增长26.45%，环比增长17.09%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑2.25ppt至26.84%；净利率同比下滑0.61ppt至9.76%。其中，3Q25毛利率同比下滑5.68ppt至27.18%；净利率同比下滑1.55ppt至8.96%。
    保持研发投入强度；三季度回款改善明显。1~3Q25，公司期间费用率同比减少0.44ppt至12.32%：1）销售费用率同比减少0.07ppt至1.66%；2）管理费用率同比减少0.36ppt至5.11%；3）财务费用率为1.31%，去年同期为1.42%；4）研发费用率同比增加0.09ppt至4.23%；研发费用0.64亿元，YOY+9.73%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据14.09亿元，较年初增加18.06%；2）预付款项0.38亿元，较年初减少51.10%；3）存货10.20亿元，较年初增加14.76%；4）合同负债0.07亿元，较年初增加95.86%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为1.06亿元，去年同期为-0.14亿元，主要系公司三季度销售回款同比增加所致。
    积极布局海外市场；订单等方面进展顺利。1）航空领域：今年，公司与国际客户陆续签署新长协，新长协不仅给公司带来了确定性订单，而且显著提升公司在全球航空锻件市场的品牌影响力和技术认可度。2）燃气轮机领域：针对海外燃机客户，公司首次实现产品“一站式”交付，并将该模式拓展到已有锻件型号中，实现产业链延伸。今年，公司与贝克休斯签署了某燃机项目总额超亿元的框架采购协议；面向GE Vernova，公司完成数十项新品导入，覆盖其主力机型的压气机、燃烧室及涡轮端部件，并完成数十项锻件一站式成品交付。3）核电装备领域：公司向法国电力交付核电领域首件产品，不仅验证了技术实力，也为后续开拓欧洲核电市场建立口碑，为承接核级锻件订单奠定资质基础。
    投资建议：公司是我国航空航天领域环锻细分龙头之一，长期受益于国内外“两机”需求高景气，具有长期发展潜力。未来，公司将持续深耕航空航天领域，加速燃机、半导体设备等新兴领域布局，目标成为全球一流的高端装备精密制造解决方案供应商。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为2.41亿元、3.52亿元、4.49亿元，对应PE分别为39x/27x/21x。我们考虑到公司产能逐步释放和国内外多行业中长期高景气，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年三季报点评：内蒙古矿业停产拖累业绩，纱岭金矿待投产

中金黄金(600489)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收539.76亿元，同比增长17.23%，归母净利36.79亿元，同比增长39.18%，扣非归母净利42.14亿元，同比增长60.92%；单季度看，Q3单季度公司实现营收189.09亿元，同比增长7.97%，环比下降6.43%，归母净利润9.84亿元，同比增长9.28%，环比下降40.59%；扣非归母净利12.56亿元，同比增长32.65%，环比下降25.63%，业绩低于预期。
    点评：子公司停产影响铜板块产销，现已顺利复产。量：前三季度公司实现矿产金产/销量13.75/13.4吨，同比增长5.4%/5.2%，Q3单季度产/销量4.62/4.53吨，同比增长12.0%/3.7%，环比变动+0.1%/-1.9%。结合2024年年报，目前公司矿产金库存已达3.3吨；铜板块，前三季度公司矿产铜产/销量5.00/5.07万吨，同比减少19.5%/21.9%，Q3单季度矿产铜产/销量1.2/1.1万吨，同比下降41.7%/50.5%，环比下降38.0%/46.2%；前三季度电解铜产/销量30.43/29.25万吨，同比增长5.2%/5.8%，Q3单季度电解铜产/销量10.0/10.2万吨，同比下降8.0%/7.6%，环比下降5.6%/6.4%；生产目标：根据年报，公司计划全年实现矿产/冶炼金产量18.17/35.30吨，矿产/电解铜产量7.94/39.62万吨。价：金：前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3金均价为3459美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；铜：前三季度铜均价7.84万元人民币/吨，同比增长4.9%，Q3铜均价7.98万元人民币/吨，同比增长6.1%，环比增长2.2%；利：Q1-3公司毛利率/净利率17.44%/8.71%，同比+2.04/+1.65pct，Q3单季度毛利率/净利率15.23%/6.94%，同比+1.68/+0.55pct，环比-2.66/-3.30pct。结合公司公告，公司第三季度业绩边际下滑主要系内蒙古矿业停产影响铜板块产销，现已于9月10日全面复产。
    集团优质资产注入，助力产量增长：为支持公司主业并解决同业竞争问题，今年5月控股股东黄金集团计划将内蒙金陶等资产入上市公司，根据2024年数据换算注入后将增厚公司矿产金权益产量约1.09吨，增厚利润约1.37亿元。
    重点项目持续推进，纱岭金矿待投产。公司在建重点项目进展顺利，内蒙古矿业公司深部资源开采项目已完成一期工程，并投入生产；莱州汇金纱岭金矿平均品位达到2.67g/t，为全国十大金矿之一，目前建设工程正有序实施中，未来有望大幅提升公司矿产金产量。
    投资建议：公司大力推进“资源生命线”战略，纱岭金矿投产后有望大幅增加公司黄金产能，考虑2025年贵金属价格增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.95/71.27/94.79亿元，按照10月30日收盘价，对应PE为20/15/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全生产风险，项目进展不及预期等。

2025年三季报业绩点评：经营质量持续回升，创新业务模式深化

迪安诊断(300244)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入75.66亿元（-18.28%），归母净利润0.57亿元（-56.67%），扣非净利润0.36亿元（-73.5%），经营性现金流8.72亿元（1,508.33%）。2025Q3实现营业收入26.29亿元（-13.52%），归母净利润0.46亿元（-21.46%），扣非净利润0.45亿元（-23.94%）。
    经营质量持续改善，现金流表现亮眼。2025Q3公司营业收入及归母净利润同比降幅均收窄，经营性现金流同比增长78.32%至5.94亿元，主要得益于公司经营质量提升、应收账款管理及内部降本增效成果显现。分业务来看，①诊断服务：2025年前三季度实现收入26.22亿元。其中ICL实现收入24.81亿元，公司持续优化客户结构，高价值客户占比提升，前三季度新增签约客户1,504家，市场份额进一步提升。②诊断产品：2025年前三季度渠道产品收入49.31亿元，自有产品收入2.84亿元。此外，2025Q3公司信用减值计提损失为3.17亿元，应收账款余额67.36亿元（同比-28.27%），我们预计大部分长账龄账款将于年底完成计提，历史包袱出清后表观业绩有望得到显著恢复。
    创新业务模式深化，数智化转型成果显现。公司升级战略定位为“医学诊断智能解决方案引领者”，并正式开启新五年战略规划。公司AI与数智化转型持续加速，创新服务模式进一步深化，构建涵盖算力、数据、模型与应用开发的数智化产品矩阵。除与阿里、华为云等合作外，公司还与杭州数据集团达成合作，成为杭州市城市可信数据空间首批共建及生态运营单位。此外，公司前三季度新增精准中心12家，累计达到102家，相关业务同比增长11.25%。
    投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品服务”一体化发展，人工智能赋能业务链条，随着收入结构不断完善、运营效率持续提高，核心业务有望企稳回升并实现长期稳健成长。基于院端检验量仍在修复、行业格局有待进一步出清，以及公司应收账款回款进度存在一定不确定性，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.73/5.82/7.62亿元，同比分别扭亏、693.64%、31.04%，EPS分别为0.12/0.93/1.22元，当前股价对应2025-2027年PE134/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：应收账款回款进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、检验需求及外包意愿释放不及预期的风险。

主业稳健增长，创新管线价值持续兑现

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    事件：2025年10月27日，恒瑞医药发布三季报。公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润57.51亿元，同比增长24.50%。前三季度研发费用达49.45亿元，据此公司累计研发投入已超500亿元。
    主业增长稳健。财务方面，2025年前三季度：公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%；单独三季度：公司实现营业收入74.27亿元，同比增长12.72%；归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。费用方面，2025年前三季度：研发费用49.45亿元，同比增长8.72%，研发费用率21.33%；销售费用67.80亿元，同比增长10.99%，销售费用率29.24%；管理费用21.27亿元，同比增长13.49%，管理费用率9.17%。
    新产品陆续上市，创新管线价值不断兑现。报告期内：EZH2抑制剂泽美妥司他片、全氟己基辛烷滴眼液等获批上市，海曲泊帕、HRS9531注射液、瑞康曲妥珠单抗等8项品种适应症获上市申请受理，注射用SHR-1501、HRS-5635注射液等4款产品被纳入突破性治疗品种名单，获得48个临床批件，新产品逐步上市，创新管线价值不断兑现。
    国际化进程全面提速，海外BD交易或提供常态化利润。2025年第三季度，公司达成3项海外BD授权：1）与GSK合作共同开发至多12款创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），获得5亿美元首付款，潜在120亿美元的行权费和里程碑付款；2）将HRS-1893海外权益授权给BraveheartBio，获得6500万美元首付款（现金及等值股权），潜在最高10.13亿美元的里程碑付款；3）将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，获得1800万美元首付款，潜在最高10.93亿美元的里程碑付款。潜力在研管线有望通过BD交易为公司提供常态化利润。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为
    94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/37/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

业绩稳中向好，海外项目兑现有望带动结构优化

江河集团(601886)
    投资要点：
    盈利能力边际改善，高比例分红彰显股东回报决心。2025年前三季度公司实现营收145.54亿，同比-5.63%，归母、扣非归母净利润为4.58、3.83亿，同比+5.67%、+19.11%。Q3单季实现营收52.15亿，同比-5.22%，归母、扣非归母净利润为1.30、0.49亿，同比+17.28%、+5.26%，Q3利润显著增加主要系毛利率增加及期间费用率下滑。公司发布《未来三年（2025-2027年度）股东回报规划》，在符合相关法律、法规、规范性文件及《公司章程》的情况下，公司在2025-2027年度，每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的80%或以总股本1,133,002,060为基数按每股分红0.45元（含税）计算的分配金额的二者孰高值，高比例现金分红提升投资吸引力。
    订单保持增长，海外项目有望带动产值释放。2025年前三季度公司建筑装饰板块累计中标金额约222.13亿元，同比增长6.13%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约142.39亿元，同比增长7.04%；室内
    装饰与设计业务中标额实现约79.74亿元，同比增长4.54%。Q3单季度装饰板块中标金额约85.19亿元，同比+5.88%；其中幕墙系统、内装系统中标额分别约51.66、33.53亿，同比+2.46%、+11.62%。从订单转化节奏来看，公司在中东及泛东南亚地区承接的部分大型幕墙项目，以及承达集团24年中标的澳门重点项目，预计将于四季度至2026年初进入集中施工阶段，产值有望快速释放。随着海外项目逐步兑现，公司海外营业规模预计显著提升。鉴于海外订单普遍具备较高毛利率，海外业务占比提升将有效拉动公司整体盈利能力，推动利润水平持续改善。
    毛利率稳步提升，费用率有待摊薄。2025Q1-3公司毛利率为15.70%，同比+0.45pct，Q3单季度毛利率为15.62%，同比+1.04pct。2025年前三季度公司期间费用率为10.32%，同比+0.45pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.45%、5.19%、2.82%、0.86%，分别同比+0.11pct、+0.12pct、+0.07pct、+0.16pct，期间费用率提升或因收入规模下行致刚性成本占比有所提升。25Q1-3资产及信用减值损失为2.48亿元，同比多损失0.45亿，公允价值变动净收益同比增加0.49亿至0.70亿。综合影响下公司2025年前三季度净利率为3.51%，同比+0.07pct，Q3单季净利率为2.59%，同比+0.03pct。2025Q1-3公司CFO净额为-6.62亿，同比多流出4.76亿，主要系公司本期收到工程回款同比减少及增加供应商付款所致；收现比、付现比同比分别-0.92pct、+2.39pct至105.97%、111.40%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.83/7.37/7.98亿元，同比增速分别为+7.06%/+7.97%/+8.25%，当前股价对应的PE分别为12.80/11.85/10.95倍。考虑到公司海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

扎根精密零组件制造，人形机器人凸显成长属性

长盈精密(300115)
    投资要点：
    国内领先的精密零组件制造商，消费电子+新能源稳固基本盘，前瞻布局人形机器人。公司聚焦消费电子及新能源行业零组件制造两大业务，同时积极推进机器人及智能装备业务等新业务的发展，已形成消费电子和新能源双支柱+人工智能的发展格局。2025年上半年，公司消费电子业务实现营收53.04亿元，占总营收约61%，保持平稳增长；新能源业务实现营收29.39亿元，同比增长37.09%，占总营收约34%，多项目定点落地工作稳步推进。现阶段，公司人形机器人营收规模较小，但具备较为广阔的市场空间。公司自2024年起加速布局具身机器人领域，成立全资子公司深圳市长盈机器人有限公司，目前在深圳已有约6万平方米厂房用于人形机器人相关产品的生产，预计于2025年四季度投入使用。
    人形机器人：产业逐步迈入商业化阶段，公司已进入国内外头部厂商供应链。根据高工机器人产业研究所（GGII）数据，未来十年，全球人形机器人市场有望持续增长，到2035年，全球人形机器人市场销量将超过500万台，市场规模将突破4000亿元，2025-2035年复合增速达51.7%。从产业链结构来看，当前阶段上游减速器、电机和丝杠等核心零部件的价值占比较高，增量空间较大，零部件技术突破或将有助于提升人形机器人的性能、降低成本、提高可靠性和安全性，从而推动人形机器人产业化进程。公司在机器人领域布局超过10年，已进入Figure AI等北美人形机器人头部企业供应链，并于2025年上半年获得多个国产人形机器人品牌的量产订单，具备卡位优势。2025年1-8月，公司累计交付的人形机器人结构件产品价值已超8000万元，相关产品料号超400个，随着下游应用场景逐步落地、大客户量产规划推进，人形机器人业务有望成为公司第三增长极。
    消费电子：横向拓展大客户品类，折叠屏手机或带来新增量。苹果端：公司自2018年首次打入苹果Macbook机壳供应链，持续拓宽合作领域，目前为其供应Mac的金属外壳、AppleWatch的表带和上盖以及AppleVisionPro外壳等多品类产品。根据CounterpointResearch数据，25Q2和Q3，苹果PC产品出货量增速分别约13%、
    15%，Macbook因M4新品带动销量稳健，在AIPC需求的驱动下，公司作为苹果长期合作伙伴，有望从其产品迭代中获得稳定收入增量。安卓端：钛合金中框结构件方面，公司2023年起实现量产，已成为三星S24Ultra供应商，随着华为、小米等厂商在高端旗舰机启用钛合金边框，公司或凭借其出色的良率和交付能力进一步开拓市场。折叠屏手机领域，根据IDC数据，预计2025年全球折叠屏手机市场出货量约1983万台，同比增长6.0%，2025-2029年复合增长率达到7.8%，且预计未来五年内中国市场将占比40%以上。目前，公司为国内安卓客户提供折叠屏金属中框组件产品，有望受益于折叠屏手机增长机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.33/10.43/12.27亿元，同比增速分别为7.95%/25.26%/17.60%，当前股价对应的PE分别为59.31/47.35/40.26倍。我们选取歌尔股份、蓝思科技为可比公司。鉴于公司在消费电子领域积累深厚、覆盖全球头部客户，新能源业务产能稳定释放，人形机器人业
    务具备较大成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境变化风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险等。

投资收益表现亮眼，前三季度业绩同比双位数增长

四川双马(000935)
    10月30日，四川双马发布2025年三季度业绩报告。25Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为9.17/2.94亿元，同比分别+23.21%/+20.03%，实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+46.89%。前三季度ROE为3.85%（未年化），同比+0.54pct。单季度来看，Q3实现营业收入/归母净利润分别为2.88/1.65亿元，同比分别+9.91%/+25.74%，环比分别-5.43%/+1269.62%。
    经营分析
    三季度营业收入（含医药、建材及私募股权板块的管理费收入）同比保持增长，但环比有所下滑。环比下降预计主要源于私募股权管理业务因部分本金退出，导致管理费收入减少。随着公司投资项目上市节奏加快及后续退出推进，预计管理费收入呈下降趋势，而超额业绩报酬则将加速确认。
    Q3单季投资收益（含公允价值变动损益）为0.64亿元，同比+77.78%，环比扭亏为盈（25Q2为-0.31亿元），累计投资收益达到1.16亿元，较去年同期的-0.35亿元显著改善。公司重点推进项目进展顺利：1）今年7月以来，公司投资项目屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材陆续实现上市；2）已上市项目如翱捷科技、华大智造、文远知行、小鹏汽车、小马智行陆续进入退出阶段；3）投资组合中的多家硬科技企业，包括沐曦、群核科技、奕斯伟科技等，上市进程明显提速。当前权益市场情绪逐步修复，有助于已投项目估值回升与未上市项目价值重估，股权投资板块业绩弹性有望持续释放。
    公司24Q4收购深圳健元导致合并范围增加，带来费用增加。25Q3公司销售费用yoy+300%至0.08亿元，销售费用率为2.78%（yoy+2.01pct）；25Q3公司管理费用/研发费用分别为0.31亿元/0.19亿元，同比分别+55%/+533%，管理费用率/研发费用率分别为10.76%/6.60%，同比分别+3.13%/+5.45%。
    盈利预测、估值与评级
    短期来看，公司受益于IPO回暖、GLP-1原料药订单加速交付以及市场情绪回暖；中长期来看，股权投资项目退出收益逐步兑现，叠加医药产能爬坡，将共同驱动业绩稳健增长。我们预计公司2025年全年净利润为6.5亿元，同比增长112%，对应公司25年PE为23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。

2025年三季报点评：降速纾压 理性增长

贵州茅台(600519)
    事件：公司于10月30日发布2025年三季报，25年Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润1309.04/646.27/646.81亿元，同比+6.32%/+6.25%/+6.42%，单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润398.10/192.24/192.90亿元，同比+0.35%/+0.48%/+0.95%，公司如期纾压。
    非标及文创新品贡献茅台酒增量，系列酒加速下滑，“i茅台”腰斩拖累直销渠道。分产品看：25Q3酒类主营收入390.45亿元，同比+0.62%，其中茅台酒/系列酒分别实现收入349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.00%。需求受制叠加线上平台补贴冲击，年内飞天批价下行背景下，茅台酒的增长主要来自非标产品（公斤茅、精品等）及文创新品（70周年五星纪念、黄小西吃晚饭等）的投放增加。系列酒加速下滑一方面系酱酒整体价盘承压，大单品1935批价持续倒挂，一方面需求疲软流速走慢压制经销商打款积极性。分渠道看：25Q3批发代理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收235.00亿元，同比+14.39%，直销渠道（自营&“i茅台”）营收155.46亿元，同比-14.87%，其中“i茅台”实现酒类不含税收入19.31亿元，同比-57.24%。剔除“i茅台”后直销渠道收入136.14亿元，同比-0.95%，保持相对稳定。考虑去年Q3起社会经销商的非标产品逐步划转配额外经由自营店提货，同口径下直销渠道Q3或仍有下降。分区域看：25Q3国内/国外营收380.45/10亿元，同比+1.38%/-21.81%。经销商数量上：25Q3末经销商合计2446家，国内/国外分别2325/121家，三季度期内分别净增加45/6家，国内增加均为系列酒经销商。
    收缩期费用使用克制，盈利中枢保持稳定，为缓解渠道压力放宽票据使用范围。25Q1-3/单25Q3毛利率91.46%/91.44%，同比-0.24pcts/+0.21pcts，Q3系列酒下滑导致产品结构整体上移。费用率方面：25Q3销售/管理费用率分别3.06%/4.54%，同比-1.02/-0.33pcts，税金及附加率16.84%，同比+0.66pcts。25Q1-3/单25Q3归母净利率分别49.37%/48.29%，同比-0.03pcts/+0.06pcts。回款质量上：截至25Q3期末合同负债77.49亿元，同比-21.97%，单Q3期内环比增加22.42亿元，或系公司考虑市场需求主动调控供给总量。25Q3末应收票据52.10亿元，同比+353.38%显著增加，单25Q3期内环比增加23.94亿元，或系公司为缓解渠道资金压力，增加银行票据打款的适用产品范围及额度所致。
    投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑断层领先的品牌力和渠道抗风险能力，三季报的降速出清或将带来一轮估值修复。预计公司25-27年归母净利润906/952/1004亿元，同比5.1%/5.1%/5.4%，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2025Q3业绩点评：高端分选机放量，25Q3业绩延续高增

金海通(603061)
    投资摘要
    公司发布2025年三季报报告。2025Q3公司实现营业收入4.82亿元，同比+87.88%；归母净利润1.25亿元，同比+178.18%。2025Q3单季度来看，公司实现营业收入1.74亿元，同比+137.97%，环比-2.59%；归母净利润0.49亿元，同比+832.58%，环比-2.72%。
    行业回暖叠加高端产品放量，25Q3公司营收延续高增。公司聚焦集成电路测试分选机领域，产品系列覆盖消费电子、人工智能和汽车电子等领域。2025前三季度营业收入实现高速增长，主因半导体封装测试设备领域需求回暖，公司测试分选机销量增长；同时，公司产品系列中三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）产品销量实现较大提升，据2025半年报披露，EXCEED-9000系列产品设备收入占比从2024年的25.80%提升至2025H1的51.37%。
    盈利能力提升，重视研发投入支持产品创新和升级。公司Q1-Q3毛利率为51.95%，同比+1.22个百分点，净利率为25.95%，同比+8.42个百分点。我们认为，公司盈利能力提升主因高端产品占比提升以及期间费用控制得当，2025Q1-Q3公司期间费用率为19.63%，同比下降11.15个百分点。公司持续加码研发投入，2025Q1-Q3研发费用0.36亿元，同比+16.33%，公司募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”有序推进，项目建成有助于公司研发及制造等综合竞争力提升。此外，公司持续跟进客户需求，在温度控制、并测工位、可测试芯片尺寸和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代，有望不断夯实产品竞争优势。目前公司适用于MEMS、碳化硅及IGBT、先进封装产品的测试分选台进入多个客户现场进行产品验证。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.80/8.89/11.09亿元，同比+67.13%/+30.73%/+24.82%；实现归母净利润1.79/2.58/3.26亿元，同比+128.70%/+43.80%/+26.41%，当前股价对应PE46/32/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期的风险、国际贸易摩擦加剧风险、新品开发和技术升级不及预期等

三季报点评：营收再创佳绩，功率+模拟IC+AI业务条线多点开花

芯联集成(688469)
    投资摘要
    事件概述
    10月28日，公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q1-3实现营收54.22亿元，yoy+19.23%，其中单三季度实现营收19.27亿元，yoy+15.52%；利润端，2025Q1-3公司归母净利润为-4.63亿元，同比减亏2.21亿元。
    分析与判断
    营收稳健增长，盈利能力持续改善。2025年，公司围绕构建一站式系统代工能力主线，持续推进产能扩张与技术迭代，已实现了覆盖功率半导体与信号链芯片的代工制造能力，并不断向模拟和控制类推进。2025年以来随着公司在汽车、AI、工控、消费四大领域市场持续发力，公司收入和盈利能力进一步增长，2025Q1-3，公司在实现营收同比增长近20%的基础上，毛利率达到3.97%，较2024年同期增加4.4个百分点。报告期内公司归母净利润为负但减亏2.21亿元，同比减亏32.32%。未来公司将积极把握新能源、智能化带来的战略性机遇，持续通过提升碳化硅、模拟IC等高附加值业务优化产品矩阵，提升盈利中枢；同时随着公司折旧占营收比重逐步下降、叠加产能效率优化，公司归母净利润有望持续改善，并有望于2026年实现真实盈利。
    模块业务连续多季度翻倍式增长，高附加值业务条线持续突破。2025年，公司在各领域取得了多项突破，模组封装（模块）业务在报告期内同比增长180%+，其中2025Q3同比增长250%+，预计2025Q4将继续保持高增长；在高附加值的碳化硅、模拟IC领域：1）公司SiCMOSFET累计装车已超过100万台，终端客户交付方面，同小鹏合作的国内首个混合碳化硅产品实现量产、全新碳化硅产品也已向理想开启量产交付；2）公司持续丰富模拟IC产品料号，车规高压工艺平台和数模混合嵌入式控制芯片制造平台等量产规模持续释放，其中SOI200V工艺平台下的BMS AFE已实现多个头部客户导入，同时也有多项产品进入量产。公司同步把握智能化需求的市场机遇，持续发力MEMS传感器、激光雷达等芯片，其中车载VCSEL芯片在2025Q1-3已占据国内市场份额40%以上。
    AI服务器电源布局成效凸显，渠道优势助力产品出海。公司自2023年开始便布局AI服务器应用相关的产品和技术，目前已能提供从一、二、三级电源的一站式芯片系统代工解决方案，产品可覆盖50%以上AI服务器电源价值，并全力开拓800V高压直流市场。2025Q3，公司已完成8英寸SiC MOS器件送样欧美AI公司客户，未来公司将继续依托服务欧洲车企的经验积累和渠道优势，加速AI服务器电源产品的商业化落地。公司同步拓展GaN产品及技术，不断推进功率+模拟芯片全系列高效电源系统化解决方案服务。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们对应调整公司2025-2027年归母净利润预测至-5.85/1.09/3.29亿元，对应2026-2027年PE估值分别为492、162倍。
    风险提示

鼎龙股份2025三季报点评：半导体下游景气度提升，Q3半导体业务高增

鼎龙股份(300054)
    投资摘要
    事件概述
    2025年前三季度，公司实现营业收入26.98亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润5.19亿元，同比增长38.02%，主要系半导体业务的良好增长态势，以及降本控费，推动整体盈利能力不断加强。经营性现金流方面，公司经营性现金流净额7.7亿元，同比增长26.55%，现金流情况稳健。
    25第三季度单季，公司实现营业收入9.67亿元，环比增长6.49%，同比增长6.57%；实现归母净利润2.08亿元，环比增长22.54%，同比增长31.48%。
    分析与判断
    下游高景气度，前三季度半导体业务收入同比增长41%以上，收入占比提升至57%。2025年前三季度，公司半导体板块业务营收实现15.34亿元，同比增长41.27%，营收中占比从2024年全年46%的水平提升至2025年三季度末57%的水平。分业务看，前三季度公司各项半导体材料业务收入同比均取得较高增长。其中，CMP抛光垫收入同比增长52%；CMP抛光液、清洗液收入同比增长45%；半导体显示材料业务同比增长47%。
    高端晶圆光刻胶：新业务进展迅速，四季度数款重点型号产品全力冲刺订单，潜江二期产线也将在四季度转入试运行。公司高端晶圆光刻胶业务自2022年开启布局以来进展迅速。目前已经具备潜江一期30吨KrF/ArF产线量产和供货能力；潜江二期年产300吨KrF/ArF高端光刻胶项目顺利推进，25年四季度转入试运行阶段。我们认为，尽管目前高端晶圆光刻胶业务仍处于投入期，但预计未来随着光刻胶产品批量上量，将为公司未来收入带来积极影响。
    CMP材料：抛光垫Q3续创单季收入新高，扩产做好产能储备。抛光垫方面，2025年第三季度实现收入3.2亿元，同比增长42%，环比增长25%，续创历史单季收入新高。随着半导体下游高景气和终端规模扩张，公司扩产做好产能储备，预计2026年一季度末将产能提升至单月约5万片水平，年产约60万片水平。抛光液、清洗液方面，2025年第三季度实现收入8432万元，同比增长33%，环比增长33%，CMP抛光液产品布局进一步完善。
    半导体显示材料：国内主流面板厂商G8.6代OLED产能建设，推动公司显示材料产品业绩增长。2025年第三季度，半导体显示材料实现营业收入1.43亿元，同比增长25%，环比略增。下游来看，随着国内部分主流面板客户进行G8.6代OLED产能建设，以及OLED向大尺寸应用渗透，将带业绩增长机会。
    投资建议
    公司作为国内领先的“卡脖子”创新材料平台公司，以CMP抛光垫为基，持续拓展和丰富业务布局，布局包括CMP抛光垫、CMP抛光液和清洗液、显示材料板块、半导体先进封装、高端晶圆光刻胶等关键材料，驱动公司营收和利润水平的增长。同时，公司坚持提升上游供应链自主化程度，保障公司产品核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入38.71/44.63/49.48亿元，同比分别为15.98%/15.29%/10.88%；归母净利润分别8.28/10.65/12.87亿元，同比增速分别为59.08%/28.61%/20.82%；当前股价对应2025-2027年PE分别为42.12/32.75/27.11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及地缘政治波动风险，行业竞争加剧风险，新建产线利用率不及预期风险，新产品导入不及预期风险。

Q3经营稳健，期待新业态发展加速

海澜之家(600398)
    公司10月30日公布2025年三季报，Q3实现营收40.33亿元，同增3.71%，归母净利润2.82亿元，同增3.95%，扣非后净利润2.50亿元，同增4.06%，Q3经营数据稳健。前三季度营收为155.99亿元，同增2.23%，归母净利润18.62亿元，同比下降2.37%。
    经营分析
    团购业务维持高增速，线上渠道受竞争激烈影响。25Q3海澜之家主品牌/海澜团购/其他品牌营收为24.55/5.39/9.13亿元，同比增长3.04%/43.35%/7.04%，团购渠道增速依旧亮眼。分渠道来看，25Q3直营渠道实现营收10.13亿元，同比增长19.07%，Q3末直营渠道门店数量1583家，较年初/H1末净增加门店115/51家，渠道数量与店效提升共同驱动成长。加盟渠道Q3实现营收23.55亿元，同比下降-1.25%，主要受关店影响，加盟渠道较年初/H1末净减少264/90家。Q3线上营收7.84亿元，同比减少-20.48%，公司在线上渠道经营策略上更侧重利润增长，因此线上渠道营收有所波动；25Q3线下渠道营收31.22亿元，同比增长18.95%。
    盈利水平略有下降，期待京东奥莱等新业态贡献增量。25Q3毛利率为41.77%，同比减少1.04pct，我们认为低毛利团购业务占比提升影响整体毛利率。25Q3销售/管理费用率分别为26.08%/6.21%，同比+1.28/-0.41pct，整体稳定。期待未来京东奥莱等新业态贡献更多业绩增量。存货周转天数同增25天至371天，增幅环比Q2末减少。
    产品+渠道+新业态齐发力，看好公司未来成长性。1）主业方面，公司持续以科技创新赋能产品，推出远行冲锋甲、墨羽轻壳皮肤衣等功能性新品，并深化体育营销，通过赞助“苏超”联赛等热门IP提升品牌影响力。2）渠道方面在优化国内门店、提升直营占比的同时，加速海外市场扩张，提升品牌国际竞争力。3）新业态方面，公司持续加码阿迪达斯FCC等运动业务拓展；京东奥莱业务则凭借清晰的商业模式和海澜、京东双方的资源优势，有望快速成长，打造公司第二增长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    当前公司经营风险释放较为充分，新零售业态成长空间广阔，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.46/0.55/0.61元，对应PE分别为13/11/10倍，维持买入评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

Q3业绩同比增长 租船扩大运力规模

中远海能(600026)
    2025年10月30日，中远海能发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司营业收入为171.1亿元，同比下降0.2%；归母净利润为27.2亿元，同比下降20.3%。其中Q3公司实现营业收入54.7亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润8.53亿元，同比增长5.6%。
    经营分析
    价格同比下降，Q1-Q3内外贸油运毛利下滑。（1）量：2025Q1-Q3公司实现油品运输量1.39亿吨，同比上升10.08%；运输周转量4942.2亿吨海里，同比上升14.3%。（2）价：由于中国进口原油需求小幅下滑，2025Q1-Q3VLCCTD3C航线（中东-中国）市场平均日收益为36539美元/天，同比下降9.0%；LR2TC1航线（中东-日本）市场平均日收益29528美元/天，同比下降37.6%。（3）利：2025Q1-Q3，公司外贸油运业务实现毛利率为16.8%，同比下降11.5%；内贸油运业务实现毛利率24.8%，同比下降1.06%。
    毛利率同比下降，期间费用率同比改善。2025Q1-Q3公司毛利率为22.5%，同比下降7.3pct，主要或由于运价同比下降。公司期间费用率同比下降0.08pct，其中销售费用率为0.33%（+0.05pct），管理费用率为3.69%（-0.45pct），财务费用率为5.40%（+0.26pct）。由于公司毛利率同比下滑幅度较大，2025Q1-Q3公司归母净利率为15.9%，同比下降4.0pct。
    收购上海液化气，光租六艘VLCC船舶。根据公司公告，公司全资子公司大连海能计划以5.98亿元收购上海液化气100%股权，收购后可将上海液化气LPG运输业务纳入上市公司主体范围，实行统一运营管理，有助于形成规模效应，增强业务市场竞争力，且增厚公司盈利。根据公司公告，公司全资子公司寰宇公司光租租入六艘VLCC，租期自交付日起计算最长为240个月±90天。六艘VLCC的平均固定日租金为人民币134,871元/艘（不含税）；其中三艘VLCC以“保底+分成”方式计算实际租金，每日分成租金与波交所公布的TD3C-TCE挂钩，该三艘VLCC年分成租金合计不超过人民币1.31亿元。租入运力后可以进一步扩大公司在运价景气时期的盈利规模。
    盈利预测
    考虑Q1-Q3运价不及预期，调整公司2025-2027年净利预测至45.8亿元、62.4亿元、68.9亿元（原55.4亿元、60.5亿元、62.2亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    运费价格波动；宏观经济波动；燃油价格波动；人民币汇率波动；环保政策；限售股解禁。