公司信息更新报告：下游需求释放带来收入高增长，新产能建设快速推进

昊帆生物(301393)
    多肽药物下游需求持续释放，2025Q1收入端快速增长
    2024年，公司实现营收4.52亿元，同比增长16.22%；归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。2025Q1，公司实现营收1.35亿元，同比增长48.21%；归母净利润3480万元，同比增长16.66%；扣非归母净利润2802万元，同比增长8.71%。随着下游以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售快速放量，需求快速释放；2024年，公司销售给合全药业、凯莱英、Luxembourg、Bachem等多肽产业链龙头企业产品合计约2亿元，占公司销售收入比例40%以上。鉴于多肽药物领域快速发展以及公司处于行业龙头地位，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为1.66/2.08/2.68亿元（原预计1.50/1.89亿元），EPS为1.54/1.93/2.48元，当前股价对应PE为30.2/24.1/18.7倍。
    海外收入占比稳健提升，美洲区域销售占比低可规避地缘政治风险
    2024年，公司外销实现收入1.64亿元，同比增长29.30%，占比约36.26%；海外业务毛利率约44.77%，同比提升约6.97pct，远高于内销业务（37.73%）。外销业务持续发展，拉动收入增长的同时也提升了整体盈利能力。公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占总营收的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%，直接销往美国区域的比例较低。2025年1月，公司在德国注册成立了全资子公司HighfineBiotech GmbH，持续加大欧洲客户的联系和服务力度。
    需求释放带来产量与销量快速增长，新产能建设快速推进赋能中长期发展随着下游需求快速释放，2024年公司产量和销量分别为1566/1537吨，同比均增长60%以上；截至24年底库存仅325吨，同比增长9.8%。公司新产能建设持续推进，有望突破供给瓶颈。自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产，二期1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目预计2026年上半年可以安装生产设备。
    风险提示：国内政策变动，核心人才流失，行业需求下降等。

电价下滑影响收入，水电增发改善盈利

国投电力(600886)
    业绩简评
    4月29日晚间公司发布24年年报及25年一季报，2024全年实现营收578.2亿元，同比+2.0%；实现归母净利润66.4亿元，同比-0.9%。1Q25实现营收131.2亿元，同比-7.0%；实现归母净利润20.8亿元，同比+2.1%。24年计划现金分红0.4565元/股（含税），现金分红比例达约55%。
    经营分析
    来水改善助公司水电增发并摊薄成本，电价下降而盈利提升。来水偏丰+两河口满蓄调节枯期发电能力，2024/1Q25公司分别完成水电上网电量1035/251亿度，同比分别增长10.5%/18.0%。受丰水期电量结构性增加，以及市场化交易价格波动影响，24年水电平均上网电价同比-3.0%，达约0.291元/kWh。水电以折旧和财务费用等固定成本为主的商业模式，使得该项业务的盈利能力在无新机组转固的报告期内与发电量正相关。24年公司水电度电营业成本同比下降约0.01元/kWh；成本降幅大于电价降幅，使得毛利率同比+1.43pcts、达61.6%。
    24年所得税费用同比增加约16.3亿。24年公司利润总额同比+10.5%，而归母净利润却同比-0.9%，主因所得税费用同比增加约16.3亿元。分调整项目来看，调整以前期间所得税的影响贡献了约62.8%的增量。其次是部分新能源子公司“三免三减半”税收优惠到期，使得子公司适用不同税率的影响贡献约27.3%增量。
    电价下行+清洁能源挤压火电发电空间，1Q25营收同比下降。1）量：1Q25公司控股企业总计上网电量同比-1.0%。分电源看，除火电外均实现增长，而火电同比大幅下降32.7%。分地区看，天津、广西和福建3省火电上网电量降幅均超30%，主要受区域内清洁能源发电量同比大增的挤出效应影响。2）价：1Q25公司平均上网电价0.355元/kWh、同比-8.3%，主因部分省区火电中长期交易价格下降（同时影响公司火电及市场化外送水电电价）。暂不考虑增值税的影响，1Q25公司控股企业上网电量与上网电价的乘积同比-9.2%，其中电价下降拖累8.2pcts、电量下降影响约1.0pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润66.5/70.4/73.2亿元，EPS分别为0.83/0.88/0.91元，公司股票现价对应PE估值分别为18倍、17倍和17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；市场化交易带来量价波动风险等。

2025年一季报点评：新单保费、NBV、净利润均表现亮眼

新华保险(601336)
    投资要点
    事件：新华保险公布2025年一季报。1）营业收入334亿元，同比+26.1%。2）归母净利润58.8亿元，同比+19.0%。3）净资产798亿元，较年初-17.0%。4）加权ROE6.68%，同比+1.71pct。
    我们认为一季度归母净资产下降较多主要是因为：1）一季度利率回暖，FVOCI类债券公允价值下降导致资产减少。2）负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加。
    寿险：个险、银保渠道新单量质齐增，NBV同比+67.9%。1）保费：实现长期险首年保费272亿元，同比+149.6%。其中期交保费195亿元，同比+117.3%。2）个险渠道：实现长期险首年保费120亿元，同比+131.5%；其中期交保费119亿元，同比+133.4%。渠道加快绩优队伍建设成效显现，一季度月均绩优人力及万C人力同比均实现双位数增长，绩优人力人均期交保费同比实现翻番。3）银保渠道：实现长期险首年保费151亿元，同比+168.2%；其中期交保费74.2亿元，同比+94.5%。4）我们认为个险、银保渠道新单保费大幅增长代表着全面提升公司高质量发展能级策略有所成效，看好今年公司NBV大幅正增长。
    投资：1）投资资产16877亿元，较年初+3.6%。2）年化总投资收益率5.7%。同比+1.1pct；年化综合投资收益率2.8%，同比-3.9pct。我们认为综合投资收益率下滑较大主要是因为受一季度利率回暖影响FVOCI类债券公允价值下降。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们小幅上调2025-2027年归母净利润预测至292/302/314亿元（前值为283/292/303亿元）。当前市值对应2025E PEV0.52x、PB1.41x，仍处低位。我们看好公司将以深化供给侧改革为主线，深刻把握新时代广大居民健康、养老、财富管理等发展机遇，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

抢抓开门红，同心谋转型

贵州茅台(600519)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%；归母净利润268.47亿元，同比增长11.56%。
    点评：
    一季度指标领先，奠定全年基础。春节旺季期间，茅台酒的礼品、社交属性凸显，在时间上呈现出集中消费的特点，开门红推进顺利。公司2025年主要目标是实现营业总收入同比增长9%左右，一季度超目标完成，我们认为公司后续应对宏观环境变化将更从容。25Q1毛利率同比-0.64pct，主要因系列酒增长更快，收入占比略有提升；营业税金率同比-1.57pct，销售费用率同比+0.46pct，管理费用率同比-0.71pct；归母净利率同比+0.48pct。截至一季度末，公司合同负债87.88亿元，同比-7.35亿元。
    飞天旺季价格平稳，茅台1935呈现热销。25Q1，茅台酒收入435.57亿元，同比+9.7%，系列酒收入70.22亿元，同比+18.3%。春节前后，500ml飞天批价维持平稳，公司的渠道调控能力突出；1000ml飞天性价比凸显，动销加快；个性化产品稍显疲软，配额机制进一步优化调节。基于合理价格和长期消费者培育工作，茅台1935的需求明显提升，渠道库存消化加快，带动系列酒实现较快增长。我们发现，今年公司针对核心单品的多规格矩阵式发展更加明确，以满足消费者在细分场景下的多元化需求，例如适度调增1000ml飞天投放量，开发1935ml、375ml的茅台1935新品，分担核心单品的供需平衡压力，有助于稳定其价盘。
    渠道调节优化，尝试新零售布局。25Q1，直销收入232.2亿元，同比+20.19%（其中，i茅台收入58.7亿元，同比+9.86%），经销收入273.6亿元，同比+3.94%，主要系部分产品的经销商打款方式有变，计入的渠道类别调整。我们观察到，茅台酱香酒公司公告招募主题终端店的线上运营商，尝试新零售渠道与传统线下门店的结合赋能，为消费者提供更加及时便捷的购酒体验，落实转型理念。
    盈利预测与投资评级：在行业集体面临压力的情况下，公司携手经销商一同加快解决供需适配问题，构建更具韧性的渠道生态，坚守长期主义与可持续发展。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为75.12元、81.94元、89.25元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

云南白药2025年一季报业绩点评：业绩实现开门红，经营质量进一步提升

云南白药(000538)
    事件： 2025Q1公司实现营业收入108.41亿元，同比增长0.62%；归母净利润19.35亿元，同比增长13.67%；扣非归母净利润18.87亿元，同比增长11.65%。
    医药工业维持正增长，毛利率有所提升。公司持续聚焦主业，围绕核心产品，不断优化产业、产品结构，2025Q1实现工业收入44.70亿元，同比增长7.63%，工业毛利率68.34%，同比提升1.76pct。商业及其他板块实现营业收入63.71亿元。公司持续深化“大单品”战略，加快推动重要品种二次开发，推动公司的可持续发展。
    经营现金流同比增速较快，经营质量进一步提升。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额7.14亿元，同比增长35.39%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金同比实现较好增长。销售费用率9.9%，同比下降1.6pct，管理费用率1.4%，同比下降0.3pct，研发费用率0.55%，同比基本持平。存货同比下降5%，存货管理效率提升，周转加快，运营质效不断提升。
    短中长期布局新产品研发上市，打好中药+创新药两张牌。1）短期全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。其中，气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集，完成统计分析并提交总结报告。宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究，在药物流产后减少阴道出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究顺利入组269例。2）中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验入组362 例，累计入组578例。附杞固本膏完成Ⅲ期临床试验前期准备工作，已提交与CDE的沟通交流材料。贴膏剂共有4个在研品种，其中氟比洛芬凝胶贴膏获得临床实验批件并完成临床预试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏完成中试研究，云南白药凝胶贴膏完成粘附性能优异的处方工艺摸索，云南白药新型橡胶贴膏完成中试初步研究。3）长期以核药为中心，布局多个创新药。INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，11月底递交EOP2沟通交流申请。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成符合IND申请要求的非临床研究及报告，于11月递交pre-IND 沟通交流申请，IIT临床研究完成10例受试者入组及第一周期给药。
    投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收427/454/481亿元，同比增速7%/6%/6%，归母净利润52/57/62亿元，同比增速9.9%/9.4%/8.5%，对应PE为20/18/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

业绩保持增长态势，高端品拓展，深度受益下游景气和国产替代

日联科技(688531)
    主要观点：
    事件概况
    日联科技于2025年4月25日发布2024年年度报告及2025年第一季度报告：
    2024年度公司实现营业收入为7.39亿元，同比增加25.89%；归母净利润为1.43亿元，同比增加25.44%；毛利率为43.68%，同比增长3.05pct，净利率为19.38%，同比下降0.07pct。
    2024年第四季度实现营业收入2.28亿元，同比增长41.43%；归母净利润为0.38亿元，同比增长14.24%；毛利率为40.25%，同比下降2.94pct，净利率为16.81%，同比下滑4.00pct。
    2025年第一季度公司实现营业收入为2.00亿元，同比增加33.19%；归母净利润为0.35亿元，同比增加4.45%；毛利率为44.73%，同比下降1.06pct；净利率为17.49%，同比下降5.09pct。
    集成电路及电子制造高增，毛利率提升明显
    2024年公司X射线智能检测设备实现营收6.56亿元，同比增加26.68%，占主营业务的88.85%，毛利率为40.95%，同比提升5.59pct，其中：集成电路及电子制造实现营收3.32亿元，同比增加40.75%，占主营业务的44.94%，毛利率为46.38%，同比增加2.60pct；锂电检测实现营收1.40亿元，同比增加4.41%，占主营业务的18.91%，毛利率为32.81%，同比提升12.64pct；铸件焊件及材料检测实现营收1.69亿元，同比增加23.47%，占主营业务的22.88%，毛利率为38.03%，同比增加1.80pct。备品备件及其他业务实现营收0.82亿元，同比增加24.54%，占主营业务的11.15%，毛利率为65.42%，同比增加0.38pct。
    截至2025年3月31日，公司应收票据及应收账款3.49亿元，同比增长40.84%；合同负债0.72亿元，同比增长26.42%；存货2.67亿元，同比增长20.46%，总体处于增长态势。
    高端品不断拓展，深度受益下游景气和国产替代
    1.电子制造&集成电路：公司系国内少数在集成电路及电子制造领域具备在线3D/CT智能检测设备研发设计、生产能力的供应商，通过旋转透视检测光路并通过计算机断层扫描技术扫描每个投影模拟三维图像，实现微米级在3D/CT精密成像，公司系列化在线式3D/CT智能检测装备已批量交付至国内电子制造领域领先企业。
    2.锂电：公司的锂电池X光检测设备处于国内领先地位。公司新能源锂电在线式X射线智能检测系统高效、精准，不断推进在动力类电池、消费类电池、储能类电池的应用。且公司成功研制出的锂电池快速CT检测系统，可3秒内快速完成锂电池微米级3D/CT全扫描，使得公司竞争优势得到进一步巩固。
    3.铸件焊件：在大功率X射线智能检测装备领域，公司已完成汽车制造、航空航天、压力容器、五金制品等多行业多品类铸件焊件及材料智能检测装备的覆盖，开发出系列化智能检测装备及图像高速处理和缺陷自动识别软件。在前沿技术方面，公司一体化压铸成型车架X射线AI智能检测装备已覆盖国内外多家知名汽车领域制造厂商。4.射线源：1）自用比例高：2024年，公司销售的X射线检测智能设备，在集成电路及电子制造检测领域应用自产射线源的比例为90.02%，新能源电池检测领域应用自产X射线源的比例为84.89%。2）高端品不断突破：公司90kV、110kV、120kV、130kV、150kV等型号射线源实现量产和销售，并成功研发出180kV新型号微焦点X射线源并实现产业化，同时公司开管射线源及一体化大功率小焦点射线源已实现小批量试制，在进口替代背景下产业化进程也有望提速。
    海外布局及收并购为重要发展方向
    积极布局海外市场：2024年海外销售收入占比8.00%，同比增长20.18%。目前公司已在新加坡、马来西亚、匈牙利、美国等地成立海外子公司或设立海外工厂。2024年，马来西亚工厂已落地投产，将大幅提升海外客户交付与一体化服务能力；2025年，公司在美国成立合资公司，将进一步推进公司技术、制造、渠道出海。
    产业布局方面：公司采取“横向拓展、纵向深耕”发展战略，计划通过投资并购先进检测设备或核心部件厂商，或与知名设备厂商进行合作开发，使公司能够覆盖更多的产品品类、占领更多细分市场，为公司的长期可持续成长奠定基础。公司将重点考虑布局光学、超声、磁粉、涡流、能谱、中子、量子等协同检测技术，同时深耕于纳米至微米和大功率小焦点X射线源，并实现磁控管、射频真空管、光电倍增管和光子探测器等关键零部件的技术突破，研制检测领域的通用软件算法平台和基础功能软件包。
    投资建议
    考虑公司营收结构变化，我们小幅调整盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为10.03/12.79/16.48亿元（调整前25-26年为10.04/12.95亿元），归母净利润分别为2.09/2.82/3.65亿元（调整前25-26年为2.09/2.69亿元），以当前总股本1.15亿股计算的摊薄EPS为1.83/2.46/3.19元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为35/26/20倍，考虑到公司作为工业X光检测设备领军企业，且射线源国产替代能力强劲，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）关键技术和人才流失风险。2）原材料波动带来产品毛利降低的风险。3）应收账款回收不及预期、存货跌价的风险。4）市场竞争激烈，技术替代，下游行业景气度波动的风险。4）国际贸易摩擦产生的风险。5）公司产品部分领域核心部件存在对国外厂商的采购依赖风险，产业化及新品拓展不及预期的风险。6）募投项目实施及产能无法及时消化的风险。

古井贡酒2024年年报点评：次高端全面发力，全国化稳步推进

古井贡酒(000596)
    投资摘要
    事件概述
    4月27日，公司发布2024年年报，2024年实现营业收入235.78亿元，同比增长16.41%；归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%。同时，今年一季度实现营业收入91.46亿元，同比增长10.38%；归母净利润23.30亿元，同比增长12.78%。
    次高端产品占比提升，产品结构持续优化。分产品看，2024年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元，分别同比+17.31%/11.17%/15.08%；营收占比分别为79.10%/9.80%/11.10%，分别同比+0.59/-0.46/-0.13个百分点，其中公司次高端主要抓手“年份原浆”系列产品对收入的贡献占比持续提升，且其毛利率达86.12%，同比提升0.47个百分点，产品结构优化已见成效。年份原浆系列在次高端市场的持续突破，不仅增强了品牌高端形象，更带动了整体利润率提升。我们认为，2025年公司次高端产品占比有望延续抬升趋势。
    本部市场不断深耕，全国化稳步推进。分区域看，2024年华中地区仍为公司主要市场，华中/华北/华南分别实现营收201.51/19.79/14.26亿元，分别同比+17.80%/7.40%/11.16%；收入占比分别为85.46%/8.40%/6.05%，分别同比+0.99/-0.70/-0.28个百分点。区域经销商方面，华中/华北/华南地区2024年末经销商数量分别为3041/1360/661家，分别同比+238/136/68家。同时，线上渠道表现亮眼，实现营收7.72亿元，同比增长5.81%，毛利率大幅提升2.18个百分点至76.29%，充分体现了全渠道协同效应。2025年公司将继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，通过“三通工程”深化渠道布局，全力开拓增量市场。
    盈利能力逐步增强，报表质量持续改善。公司2024年销售净利率与销售毛利率分别同比+0.86/+0.83个百分点至24.20%/79.90%，公司在次高端市场的持续突破，带动了整体利润率的提升。费用端亦有所控制，销售费用率与管理费用率分别同比-0.62/-0.63个百分点至26.22%/6.12%，显示出良好的费用控制能力，我们预计2025年费用投入可控。
    投资建议
    我们认为，安徽经济发展势能向上，白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间，公司作为省内市占率第一的徽酒龙头，全国化亦初步取得成效，已形成数个十亿级市场，并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒，公司提前布局次高端与高端价格带，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，未来产品结构有望继续优化。利润端，虽然公司销售费用率位居行业前列，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大向上空间。我们预计公司25-27年营收分别为260.90/286.74/314.58亿元，同比增速分别为10.65%/9.90%/9.71%；归母净利润分别为62.71/70.60/78.76亿元，同比增速分别为13.66%/12.59%/11.55%，对应PE14/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    白酒行业集中度提升、两极分化加剧，竞争日趋白热化；外部环境更趋复杂严峻和不确定。

2024年及2025年一季度业绩点评：三龙整合完毕，盈利中枢上移

金龙汽车(600686)
    投资要点
    公司公告：公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩符合我们预期。2024年公司营业收入为230亿元，同比+18.4%，归母净利润1.6亿元，同比+110%，扣非归母净利润-1.6亿元，亏损同比收窄。2025Q1营业收入49亿元，同环比+23.7%/-42.5%，归母净利润为0.5亿元，同环比+165%/-43%，扣非归母净利润为-0.1亿元，同环比亏损收窄。
    出口外销共同驱动，2024年/25Q1收入高增。2024年公司销量5万辆，同比+19%，单车ASP46万元，同比-0.6%。分车型长度来看，2024年大中客占总销量比重58%，同比+4pct。分区域来看，根据中客网数据，2024年公司出口销量2.3万辆，同比+20%，新能源出口销量0.4万辆，同比+10%。25Q1公司营业收入同比+24%，增速超过2024年全年，总销量1.1万辆，同环比+12%/-35%，其中出口销量0.7万辆，同环比+101%/-10%，新能源出口销量0.1万辆，同环比+211%/-42%。我们认为，本轮客车周期向上的核心催化来自于出口客车的销量高增，公司作为国内客车龙头之一把握本轮贝塔上行趋势.
    毛利率提高叠加期间费用率降低，盈利中枢显著提升。考虑到会计准则调整对毛利率和销售费用的影响，追溯调整后，2024年公司毛利率为10.2%，同比+0.5pct，25Q1毛利率为11.3%，同环比+0.2pct/+1.8pct，公司注重采购端降本，目前已经初步有所成效。2024年期间费用率为9.7%，同比-0.9pct，25Q1期间费用率为9.5%，同环比-0.9pct/+1.6pct，总体来看公司在收入下降的情况下费用控制良好。2023年以来公司注重应收账款管控，2023/2024年连续两年存在信用减值损失冲回，增厚公司业绩。2023/2024/2025Q1公司归母净利率为0.4%/0.7%/1.0%，盈利中枢处于向上通道。
    三龙整合+管理层换届，公司有望进入发展新阶段。2024年12月公司与金龙旅行车公司少数股东嘉隆集团就拟收购其持有的金龙旅行车公司40%股权事项签署了《股权转让框架协议》，目前股权交割已经完成，三龙整合完毕。2025年4月公司公告原董事长谢董卸任金龙汽车董事长，新任管理层上任预计将内部提效放到更重要的位置，公司利润释放节奏有望进一步加快。
    盈利预测与投资评级：由于公司国内外销量增速较快，我们上调公司2025年营业收入为250亿元（原为238亿元），维持2026年营业收入为268亿元，预计2027年营业收入为285亿元，同比+9%/+7%/+7%，维持2025-2026年归母净利润为4.4/6.4亿元，预计2027年归母净利润为8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，对应PE为21/15/11倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2025年一季报点评：归母净利润5.4亿同比提升550%，核心板块经营稳健

中集集团(000039)
    投资要点
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告。
    Q1营收同比增长11%，核心板块增速稳健
    2025年Q1公司实现营业总收入360亿元，同比增长11%，归母净利润5.4亿元，同比增长550%，扣非归母净利润5.2亿元，同比增长132%。公司业绩增速稳健，其中：（1）集装箱产销同比稳健增长，2025年Q1公司干箱销量53万TEU，同比增长7%，冷箱3.6万TEU，受益于南美水果出口，同比增长291%，（2）中集世联达营收、盈利指标同比稳健增长，（3）能化板块核心公司中集安瑞科Q1实现营收58亿元，同比增长24%。（4）截至Q1末，海工板块累计在手订单63亿美元，同比增长34%，其中油气业务占比2/3，后续有望持续受益深海油气增产。
    盈利水平稳中有升，费控能力维持稳定
    2025年Q1公司实现销售毛利率12.1%，同比提升1.0pct，销售净利率2.0%，同比提升1.3pct，盈利能力稳中有升。2025年Q1公司期间费用率8.5%，同比提升0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/4.5%/1.4%/1.0%，同比分别变动-0.6/+0.3/-0.1/+0.5pct，费控能力维持稳定。
    全球领先物流&能源行业设备及解决方案供应商，看好中长期稳健增长
    展望未来，集装箱量价有支撑，海工、能化设备订单饱满，将助力公司稳健发展：（1）集装箱：集运贸易量增加、旧箱更新背景下，公司核心板块集装箱制造量价仍有支持，（2）能化设备：订单饱满，趋势向好，中集安瑞科截至2025年Q1末在手订单283亿元，（3）海工板块：排产已至2027年，订单兑现将支持业绩增长。同时，深海科技为新质生产力，且深海油气开采具有战略意义，公司为高端海工装备领军企业，将持续受益。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为30/38/46亿元，当前市值对应PE分别为14/11/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

2024年报&2025一季报点评：业绩符合预期，前沿布局持续跟进市场需求

中国汽研(601965)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报及2025年一季报，业绩符合我们预期。公司2024年实现营收46.97亿元，同比+14.65%；归母净利润9.08亿元，同比+8.56%；扣非净利润8.69亿元，同比+15.25%。汽车技术服务业务表现亮眼，收入同比+21.36%，装备制造业务受专用车市场景气度影响收入同比-20.50%。2025Q1实现营收8.87亿元，同比+0.62%，汽车技术服务业务实现收入7.94亿元，同比增长11.45%；归母净利润1.78亿元，同比+6.29%；扣非净利润1.66亿元，同比+8.59%。
    技术持续突破+试验场整合，新能源与智能网联布局深化。2024年公司氢能产业化与装备业务实现“零突破”，公司依靠智能网联以及自动驾驶等前沿领域技术优势，提升公司行业地位。此外，公司通过新增苏州阳澄半岛、成都中德试验场合作运营权，控股南方试验场公司，整合试验场资源，场景测试能力进一步夯实。国际化层面，利用中国中检国际化网络资源，与马来西亚、意大利机构签署合作协议，海外服务网络持续拓展。
    双轮创新驱动，助推新兴业务发展。能源动力事业部通过构建新能源汽车消防安全体系及发布汽车能效分级规程，聚焦"电能、氢能、储能"三大战略方向深化产业链布局，依托技术创新推动产品矩阵升级，实现订单产能协同提升。信息智能事业部紧抓智能驾驶产业升级与监管体系重构的叠加机遇，通过前瞻性技术储备强化市场竞争力。在智慧座舱交互系统、车载信息安全防护等前沿领域取得技术突破，带动整体订单规模与业务边界同步延展，形成新的业绩增长极。
    经营性利润稳健释放，研发投入强化技术壁垒。公司毛利率保持稳定，2024年综合毛利率44.5%，同比+1.3pct，汽车技术服务毛利率48.42%，同比+0.2pct；2024年研发费用2.78亿元，同比+7.86%，研发费用率7.14%，重点投向新能源、智能网联、测试装备等关键技术，持续提升公司行业竞争力。2024公司发生计入非经常性损益的债务重组收益-0.42亿元，影响全年利润释放，刨除该因素影响公司全年业绩增长稳健。
    盈利预测与投资评级：由于公司智能网联业务释放需要时间，我们下调2025-2026年的营收为54.7/63.2亿元（原为59.1/70.7亿元），预计2027年营收为73.7亿元，同比+17%/+16%/+17%；下调2025-2026年归母净利润为11.1/12.8亿元（原为11.7/13.6亿元），预计2027年归母净利润为14.4亿元，同比+23%/+14%/+13%，对应PE17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。

2025年一季报点评：25Q1业绩实现高增，铁路装备业务提供主要驱动力

中国中车(601766)
    投资要点
    25Q1业绩高增，归母净利润落在业绩预告中值偏上
    2025Q1公司实现营收486.71亿元，同比+51.23%；实现归母净利润30.53亿元，同比+202.79%；实现扣非归母净利润28.06亿元，同比+320.20%。分业务看：铁路装备实现营收257.86亿元，同比+93.63%（主要系动车组、货车收入增加，其中动车组收入177.57亿元，同比+123.41%；货车收入52.04亿元，同比+141.04%；机车收入23.06亿元，客车收入5.19亿元）；城轨与城市基础设施实现营收71.83亿元，同比+29.86%（主要系城轨地铁车辆收入增加）；新产业实现营收149.05亿元，同比+22.34%（主要系清洁能源装备收入增加）；现代服务实现营收7.97亿元，同比-30.76%。铁路装备业务实现高增是公司2025Q1业绩增长的核心驱动力。2025Q1公司归母净利润增速落在业绩预告的中值偏上，主要系公司收入高增叠加期间费用率管控得当。
    毛利率略有下滑，期间费用率管控得当
    2025Q1公司毛利率为23.42%，同比-1.50pct。毛利率下滑我们判断系会计准则变更，质保金相关销售费用计入营业成本。2025Q1公司销售净利率为7.50%，同比+2.78pct，主要系期间费用率管控得当。
    2025Q1公司期间费用率为15.09%，同比-5.66pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.28%/6.45%/-0.01%/6.37%，同比分别-2.34pct/-2.27pct/-1.21pct/+0.16pct。
    铁路固定资产投资复苏向好，公司铁路装备业务乘势而上
    1）铁路固定资产投资复苏向好：2024年我国铁路固定资产投资完成额为8506亿元，同比+11.26%，2025年1-3月铁路固定资产投资完成额1312亿元，同比+5.13%。后疫情时期铁路固定资产投资逐步复苏。
    （2）动车组招标回暖：2024年度国铁集团共公开招标350km/h动车组245组，同比+49%。2025年国铁集团首次动车组招标共采购68组动车，以动车组单价1.7亿元计算，招标金额约115亿元。
    （3）动车组高级修招标高增：2024年动车组高级修两次招标共涉及三/四/五级修56/269/509组，同比分别-19%/+138%/+371%。2024年公司动车组高级修新签订单453.6亿元，实现高增。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为138.08/148.80/160.34亿元，当前股价对应动态PE分别为15/14/13倍，考虑到铁路固定资产投资复苏向好，公司作为国内唯一动车组整车生产商将同步受益，维持公司“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期，动车组招标不及预期，宏观经济风险。

2024年年报及1Q25季报业绩点评：1Q25业绩超预期，高速电缆产品强成长性

兆龙互连(300913)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年业绩符合预期，1Q25业绩超预期，利润率持续上行。2024年公司实现营收18.31亿元，同增17.74%，实现归母净利润1.53亿元，同增55.90%；1Q25实现营收4.48亿元，同增21.54%，实现归母净利润0.33亿元，同增85.12%。单季度方面，4Q24公司实现营收4.91亿元，同增19.48%，实现归母净利润0.63亿元，同增125.70%。利润率方面，2024年公司实现毛利率16.37%，同增1.30pcts，实现净利率8.35%，同增2.04pcts，1Q25实现毛利率17.95%，同增4.00pcts，实现净利率7.27%，同增2.49pcts。整体来说，公司2024年业绩符合预期，1Q25业绩超预期。
    人工智能需求侧高增引领公司业绩增长，目标市场规模持续性提升：通过对公司2024年业绩进行拆分，我们可以发现数据电缆作为公司主要的营收来源，2024年实现营收13.50亿元，同增9.79%，利润率保持相对稳定；连接产品实现营收1.84亿元，同增54.14%，实现毛利率30.79%，同增3.96pcts，我们认为主因为公司对于高速电缆组件的重点关注，以及受益于大型数据中心的建设，高速无源铜缆产品市场空间的持续性增长；专用电缆产品实现营收1.56亿，同增32.25%，实现毛利率38.28%，同增11.83pcts，为公司利润增长做出较大贡献，该板块产品主要包括高速传输电缆、工业数字通信电缆等，其中高速传输电缆主要应用场景为算力中心，可用于单通道最高传输速率224Gb/s的产品应用，我们认为随着人工智能的进一步发展，智算中心互连速率将持续提升，对于绿色低碳，可靠性的需求也将进一步拓展公司该板块产品的市场规模，同时公司具备技术优势及客户优势，预计市场份额将持续高增。
    投资建议：公司具备坚实的客户基础以及技术积累，且逐步转化为良好的市场表现，近日公司发布定增募集书，以完成对泰国生产基地的建设，高速电缆及连接产品智能制造项目的投入以及补充流动资金，我们认为随着产能的不断增长，以及需求端的持续高增，公司未来业绩有望延续1Q25高增态势。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收22.45/28.14/35.78亿元，同增22.57%/25.36%/27.14%；将实现归母净利润分别为1.90/2.62/3.59亿元，同增23.90%/37.93%/37.15%，对应2025/2026/2027年PE分别为63.15/45.79/33.38倍，结合公司业绩趋势，对公司上调评级为“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

采浆量稳步增长，产品种类不断丰富

卫光生物(002880)
    l2024全年实现良好增长，25Q1短期放缓
    2024年公司实现营业收入12.03亿元（+14.75%），归母净利润2.54亿元（+15.95%），扣非净利润2.64亿元（+25.97%），经营现金流净额1.78亿元（-55.33%）。对应2024Q4营业收入3.49亿元（+11.51%），归母净利润0.71亿元（+5.05%），扣非净利润0.86亿元（+39.17%）。2025年一季度公司实现营业收入2.25亿元（-0.57%），归母净利润0.44亿元（-6.54%），扣非净利润0.43亿元（-5.66%）。公司2024年业绩实现稳健增长。受行业影响，公司2025Q1收入增速短期放缓，后期随着渠道库存的逐步消化，血制品业务将逐步恢复良好增长态势。
    l采浆量稳步提升，产品种类不断丰富
    2024年公司9家单采血站实现采浆量达562吨，同比增长8.7%。血制品业务实现收入10.71亿元（+8.8%），毛利率为43.04%（+2.28pct）。分产品来看，白蛋白收入4.58亿元（+15.29%）、毛利率38.46%（+1.79pct）；静丙收入4.31亿元（+15%）、毛利率40.86%(+5.28pct)；其他血制品1.82亿元（-14.33%）、毛利率59.77%(+2.18pct)。
    产品方面，公司2024年5月取得人凝酶原复合物《药品注册证书》，公司具备3大类11个品种，因子类产品逐步开始学术推广和市场拓展。在研管线中，新型静丙处于Ⅲ期临床试验阶段，有望于今年报产，人纤维蛋白粘合剂处于Ⅲ期临床试验阶段，公司产品种类将得以不断丰富，血浆综合利用率有望逐步提升。
    l生命科学园产业集群效应逐步显现
    2024年公司物业出租业务实现收入1.21亿元(+250.44%)，毛利率28.5%（+11.32pct）。卫光生命科学园以合成生物学、脑科学等为重点领域，建设基因、大分子和细胞核心技术平台，成功引进深圳医学科学院、深圳湾实验室等“大院大所”和一批生物医药相关领域的优质企业，打造生物医药生态圈。2024年产业园出租业务收入实现快速增长，盈利能力也得到大幅提升。
    l盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为12.88、14.15、15.72亿元，归母净利润分别为2.78、3.17、3.69亿元，对应PE分别为23.1、20.3和17.4倍。首次推荐，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

2025年一季度业绩点评：Q1收入同比高增，新产品新客户放量看好长期成长

华阳集团(002906)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年一季报，业绩符合我们预期。2025Q1公司实现营业收入24.9亿元，同环比+25.0%/-24.9%，归母净利润1.6亿元，同环比+9.3%/-16.7%，扣非归母净利润1.5亿元，同环比+8.8%/-16.8%。
    营业收入同比高增，客户群扩大订单拓展成果显著。2025Q1公司营收在核心客户赛力斯销量承压的基础上同比高增，公司客户矩阵丰富，汽车电子及压铸业务均实现了正向增长。汽车电子业务获得新势力车企及合资、国际车企客户的重要突破，包括大众汽车集团、上汽奥迪、小鹏、理想、蔚来、现代-起亚等多家知名企业，多个产品订单大幅增加；精密压铸业务也获得了包括采埃孚、博世、比亚迪等重要客户的新项目，铝合金业务新突破法雷奥、尼得科客户，新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块等项目订单大幅增加。
    年降压制毛利率同环比降低，规模效应显现期间费用率同比下降。考虑到会计准则调整对毛利率和销售费用的影响，追溯后公司2025Q1整体毛利率18.2%，同环比-2.7pct/-0.9pct，同比下降较多主要为一季度下游车企年降所致，之后公司有望通过成本传导的方式缓解毛利率压力。费用方面，2025Q1年期间费用率为12.58%，同环比-0.9pct/+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.2%/2.5%/7.5%/0.5%，同比-0.5/+0.1/-0.5/+0.0pct。为满足业务快速发展，公司不断扩充产能并布局海外，推进定增募投项目，惠州新建厂房已投产，浙江长兴新建精密压铸基地实现当年投产，华阳通用和华阳多媒体分别在多地成立子公司，泰国和墨西哥子公司也已设立。25Q1公司实现归母净利率6.3%，同环比-0.9pct/+0.6pct，基本稳定，展望全年，公司新产品新客户有望放量，我们预计25Q1利润增速或为全年低点，全年来看业绩高增可期。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收预测为127.0/155.6/187.1亿元，同比分别+25%/+23%/+20%；维持2025-2027年归母净利润预测为9.0/11.3/14.0亿元，同比分别+38%/+26%/+24%，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。

2025年一季报点评：并表海通，各主营业务增速可观，带动扣非净利润同比增长61%

国泰海通(601211)
    投资要点
    事件：国泰君安发布2025年一季度业绩，实现营业收入117.7亿元，同比+47.5%；归母净利润122.4亿元，同比+391.8%，主要是由于吸收合并海通证券产生负商誉；扣非归母净利润32.9亿元，同比+61%，对应扣非EPS0.30元，扣非ROE1.69%，同比+0.43pct。
    财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年一季度实现经纪业务收入26.5亿元，同比+77.0%，占营业收入的26.5%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司两融余额1886亿元，同比+118%，市场份额9.8%，较年初+4.2pct。公司自3月14日并表海通证券后，经纪及两融市场份额显著提升。
    整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年一季度实现投行业务收入7.1亿元，同比+10.3%。股权主承销规模15.0亿元，同比-72.8%，排名第14；其中IPO3家，募资规模15亿元。债券主承销规模2419亿元，同比-1.0%，排名第4；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为859亿元、488亿元、338亿元。截至2025年一季度末国泰海通IPO储备项目22家，排名第3，其中两市主板15家，北交所3家，创业板4家。原海通证券IPO储备项目19家，排名第4。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。
    一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年一季度实现资管业务收入11.7亿元，同比+27.2%。截至2024年末国泰君安资产管理规模5884亿元，同比+8.3%；华安基金管理规模7724亿元，同比增长14.4%；海富通基金管理公募规模1722亿元，同比增长14.0%；富国基金管理公募规模10648亿元，同比增长20%。
    自营风格稳健，一季度自营大幅增长。2025年一季度实现投资收益（含公允价值）40.1亿元，同比+68.7%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）41.4亿元，同比+76.7%。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，且吸收合并后的国泰海通证券在资本实力已位居行业第一，各项业务市场份额也显著提升。我们调整了盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为269/280/326亿元（前值为：182/271/335亿元），大幅上调2025年盈利预测主要是由于吸收合并产生的负商誉增加了营业外收入，对应PB为0.81/0.78/0.74倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

2025年第一季度业绩点评：盈利持续改善，关注旺季催化

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年第一季度实现收入104.5亿元，同比+2.9%；归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9%。
    25Q1收入实现正增长，产品结构持续优化。公司25Q1收入同比+2.9%，较2024全年收入下滑明显改善，25Q1收入恢复性增长主要得益于销量同比+3.5%。分品牌来看，25Q1主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+4.1%/+5.3%，对应占比分别同比+0.3/+0.8pcts至60.8%/44.7%。分渠道来看，公司线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长。
    成本红利叠加提质增效，盈利能力持续改善。25Q1归母净利率为16.4%，同比+0.6pcts，利润率水平创公司上市以来历史新高。具体拆分来看，毛利率为41.6%，同比+1.2pcts，判断主要得益于产品结构优化以及成本红利释放。销售费用率12.5%，同比-0.3pcts，得益于公司内部经营提效；管理费用率3.2%，同比-0.2pcts，得益于公司内部管理提效。
    盈利能力改善叠加品类多元化，长期看好公司发展前景。短期来看，收入端，考虑到Q2逐渐步入旺季，低基数背景下炎热天气与餐饮端恢复有利于终端动销；成本端，Q2进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续；此外，公司24年底进行管理层换届，我们认为2025年管理红利有望释放。长期来看，我们看好公司二大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，在这一大背景下公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极拓展品类，一方面在啤酒行业内部布局白啤、黑啤等品种，另一方面在饮料品类亦有储备，未来成长空间充足。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为335/346/356亿元，分别同比+4%/3%/3%，归母净利润分别为49/54/61亿元，分别同比+12%/12%/13%，PE分别为21/19/17X。考虑到25Q2低基数叠加旺季催化，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：矿山恢复正常运营，盈利水平大幅增长

盛达资源(000603)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比减少10.66%，归母净利3.90亿元，同比增长163.56%，扣非归母净利2.60亿元，同比增长85.74%；单季度看，2024年第四季度公司实现营业收入6.16亿元，同比减少17.84%，环比增长13.12%，归母净利1.91亿元，同比增长1258%，环比增长63.52%，扣非归母净利0.67亿元，同比增长550.77%，环比减少41.69%。2025年第一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比增长33.92%，环比减少42.79%，归母净利0.08亿元，同比增长194.37%，环比减少95.66%，扣非归母净利0.07亿元，同比增长196.59%，环比减少89.80%。业绩符合预期。
    点评：价格上行，盈利水平大幅增长。量：2024年公司银产量138.6吨，同比减少4.48%，铅锌产量同比减少0.42%、1.84%。2024年产量略有下滑主要系金山矿业技改影响，公司部分矿山于3-4月份开始集中生产。价：2024年白银均价28美元/盎司，同比增长21.0%，25年一季度均价31.7美元/盎司，同比增长39.1%；2024年铅/锌均价同比增长10.3%/9.8%，25年一季度铅/锌均价同比增长4.9%/15.3%，环比变动+0.1%/-5.8%。成本：经测算2024年公司含银铅精粉/锌精粉单吨成本9569/2751元，同比变动+34.2%/-28.3%，银成本3135元/千克，同比增长13.6%，金成本194元/克，同比下降22.3%。利润：2024年公司含银铅精粉/锌精粉单吨毛利19727/5446元，同比增长39.0%/127.4%，毛利率67.34%/66.44%，同比增长0.79/28.01pct；银锭毛利3323元/千克，同比增长30.6%，毛利率51.45%，同比增长3.48pct；黄金毛利356元/克，同比增长60.5%，毛利率64.71%，同比+17.69pct。公司24年整体毛利/净利率48.49%/23.57%，同比+16.53%/14.53pct。其他：公司2024年财务费用0.87亿，同比增长系利息支出增加所致；2024年营业外收入1.4亿元，同比增长系收回股权收购定金延期支付利息及违约金、子公司项目改造拆除部分资产所致；另外公司2024年资产减值约0.6亿元，主要系公司计提商誉及存货减值损失所致。
    核心看点：新建矿山进展顺利，菜园子金矿投产在即。东晟矿业目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，生产规模25万吨/年；德运矿业已取得采矿证，生产规模为90万吨/年，目前正在开展探矿和相关手续办理工作；鸿林矿业目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月试生产，满产后对应黄金年产量约1吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为5.49/8.01/12.93亿元，根据4月29日股价对应PE18/12/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：价格波动风险、矿山安全生产风险，项目进展不及预期等。

业绩同比增长，继续看好稀土涨价

北方稀土(600111)
    事件
    4月29日公司发布2025年一季报，实现营收92.87亿元，环比-18.58%，同比+61.19%；归母净利润为4.31亿元，环比-28.10%，同比+727.30%；扣非归母净利润为4.35亿元，环比-31.57%、同比显著增加。
    点评
    销量显著增长，毛利率有所下滑。1Q25公司销量环比显著增加，主要产品稀土氧化物、稀土金属和磁性材料销量分别环比+81.39%/+47.83%/+16.76%至10558/11330/16166吨。价格小幅上涨，1Q25氧化镨钕价格、钕铁硼（N35）价格分别环比+3.20%、持平至429.58元/公斤、137.50元/公斤。成本方面，1Q25公司与包钢股份稀土精矿关联交易价格环比+4.70%。成本涨幅大于售价，1Q25公司毛利、毛利率分别环比-27.15%、-1.32pct至10.41亿元、11.21%。
    降本增效推进。1Q25公司期间费用环比-34.27%至3.49亿元，期间费率环比-0.90pct至3.76%；其中销售、管理费率分别环比持平/-0.16pct至0.12%/2.64%。1Q25公司资产负债率为37.69%，环比-0.27pct，仍处较低水平，资本结构维持良好。
    稀土价格看涨，战略价值进一步提升。出口管制，海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，叠加国内原矿配额温和增长，我们认为稀土供需有望持续修复；下游人形机器人和低空经济有望持续打开稀土领域新增需求，磁材标的有望与稀土资源标的共振；稀土作为我国定价、全球领先的优势产业，在逆全球化的大背景下，板块整体关注度有望显著提高。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为348/405/458亿元，归母净利润分别为21/25/35亿元，EPS分别为0.58/0.69/0.97元，对应PE分别为40/34/24倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。

短期业绩承压，投资专注核心城市

保利发展(600048)
    事件
    2025年4月28日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报：2024年公司实现营业收入3116.7亿元，同比-10.16%；归母净利润50.0亿元，同比-58.56%。2025年一季度公司实现营业收入542.7亿元，同比+9.09%；归母净利润19.5亿元，同比-12.27%。
    点评
    毛利率&计提减值，归母净利润承压下滑：公司营收主要来源房地产项目竣工交付结转，2024公司交付16.5万套，同比明显下滑，拖累营收规模整体承压。而归母净利润同比出现下滑，主要由于：①受市场下行及价格承压影响，2024项目结转毛利率14%，同比下降2pct，降幅同比收窄4个百分点；②期内公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款计提减值准备合计约55亿元。销售规模领稳居行业第一，核心城市市占率稳中有升：公司2024签约销售金额3230亿元，同比-23.5%（十强房企平均-24.4%），规模稳居行业第一。38个核心城市销售贡献同比提升2pct至90%，市占率提升0.3pct至7.1%；其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。
    投资聚焦核心城市，持续优化资源结构：2024年公司共计拓展项目37宗，总拿地金额683亿元，权益拿地金额602亿元，权益比例为88%。公司拿地高度聚焦一二线城市，总拿地金额中一线城市占比74%，二线城市占比26%，38个核心城市拓展金额占比99%。2024年公司位列中指院总权益拿地金额排行榜第2名。
    财务结构安全稳健，融资优势凸显：公司2024年三道红线水平稳居绿档，扣除预收款的资产负债率为65.7%、净负债率为62.7%、现金短债比为1.6；三年以上到期债务金额1381亿元，占比较年初大幅提升8个百分点至39.6%；融资成本持续下降至3.1%，较年初下降46bp。
    投资建议
    当前公司业绩承压，但保利作为央企强信用主体，销售投资稳健，有望受益于行业供给侧出清，长期市占率或持续提升。随着高毛利项目进入结转节奏，业绩或有望企稳，重回增长轨道。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.1亿元/65.6亿元/75.1亿元，同比增速分别为+16.2%、+12.9%和+14.5%。公司股票现价对应PE估值为17.2x/15.2x/13.3x，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策对市场提振不佳；市场信心持续走低；土地市场竞争加剧。

业绩符合预期，持续看好省内势能上行

今世缘(603369)
    事件
    2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收115.4亿元，同比+14.3%；实现归母净利34.1亿元，同比+8.8%。2）25Q1实现营收51.0亿元，同比+9.2%；实现归母净利16.4亿元，同比+7.3%。符合市场预期。
    经营分析
    产品维度：1）24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关。2）25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%。公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大。
    区域维度：1）24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9%。2）25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%。整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长；省外延续高增。报表质量层面：1）24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct。2）25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct。3）25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4+25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+。4）公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域，持续关注。
    盈利预测、估值与评级
    考虑白酒行业景气度持续走弱，我们下调25/26年归母净利12%/17%，预计25-27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

2024年报及2025一季报点评：短期业绩承压，期待25H2业绩拐点

老凤祥(600612)
    投资要点
    公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%。2025Q1营收175.2亿，同比-31.64%，归母净利6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利6.44亿元，同比-22.88%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。
    毛利率微升，盈利能力有所提升。①毛利率：公司2024年毛利率8.93%，同比+0.63pct，其中珠宝/黄金/工艺品销售等品类毛利率分别提升0.32/0.92/3.06pct。2025Q1毛利率9.06%，同比+0.69pct。②期间费用率：公司2024年期间费用率2.93%，同比+0.53pct。2025Q1期间费用率2.2%，同比+0.19pct。③归母净利率：公司2024年归母净利率3.43%，同比+0.33pct。2025Q1净利率3.5%，同比+0.37pct，总体盈利能力有所提升。
    核心品类承压，境外销售增长。①分品类：公司2024年珠宝首饰收入469.08亿元（同比-19.31%）为主导；黄金交易收入93.81亿元（同比-26.42%）；笔类收入22.69亿元（同比+1.09%）稳健增长，工艺品销售5.45亿元（同比-5.60%）。②分地区：2024年境内销售收入560.11亿元（同比-20.80%），境外销售收入57.60亿元（同比+12.83%）。
    网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2025Q1末，公司共计拥有境内外营销网点达5541家，直营店188家（含境外直营店16家），较24年末净+1家;加盟店5352家，较24年末净-288家。
    盈利预测与投资评级：24年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，我们预计25H2低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。考虑到金价急涨短期抑制消费需求，我们将公司2025-26年归母净利润预测从21.3/22.8亿元下调至16.4/18.3亿元，新增2027年归母净利润预测19.6亿元，分别同比-15%/+12%/+7%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

系列点评八：2025Q1年业绩持续高增 智能电动齐驱

伯特利(603596)
    事件：公司披露2025年一季报：2025Q1实现营收26.4亿元，同比+41.8%/环比-21.4%；归母净利2.7亿元，同比+28.8%/环比-37.2%；扣非归母净利2.7亿元，同比+38.6%/环比-34.2%。
    2025Q1年业绩持续高增电控业务净利率高增。公司2025Q1营收同比+41.8%持续高增长，我们分析原因主要系：1）重点客户销量高增，奇瑞汽车/吉利汽车2025Q1销量分别同比+20.8%/+47.9%，且2024年公司新增客户8家，预计2025年起陆续贡献增量；2）2025Q1公司重点产品智能电控/盘式制动器/轻量化零部件销量同比+58.4%/+36.1%/+23.5%，各类项目总数稳步增长，其中在研项目总数498项，新增量产/定点项目57项/120项。公司此前公告2025年预算为收入127亿元/同比+28%，净利润15.1亿元/同比+24%，2025Q1收入及利润完成率分别为21%/18%。
    公司2025Q1毛利率达18.0%，同比-2.8pct，主要系产品结构变化导致。费用方面，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.6pct/+0.03pct/-1.1pct/+0.2pct至0.4%/2.6%/4.9%/-0.4%。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2024年公告拟建设年产100万套线控制动系统，有利于公司把握窗口期机遇、进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势，保持市场地位领先。3）全球化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件业务，至今积累大量产品开发经验、建立了完善的产品矩阵，并于2020年起开展全球化布局、筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    整合稳步推进进击线控底盘。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东，万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等，收购后公司积极推进整合，并实现净利率大幅提升；此外，2024年公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年，目标成为线控底盘供应商，剑指全球汽车零部件百强。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为130.75/170.89/220.44亿元，归母净利润为15.94/21.04/27.93亿元，对应EPS为2.63/3.47/4.61元，对应2025年4月29日59.4元/股的收盘价，PE分别为23/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

在手现金充足，创新驱动新一轮成长

通威股份(600438)
    业绩简评
    4月30日公司披露2024年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入919.94亿元，同比-33.87%，实现归母净利润-70.39亿元，同比-151.86%；其中24Q4实现营业收入237.22亿元，同比-14.31%，实现归母净利润-30.66亿元，同比-12.39%。
    25Q1公司实现营业收入159.33亿元，同比-18.58%，实现归母净利润-25.93亿元，同比-229.56%。
    经营分析
    减值压力充分释放，充足现金助力公司穿越周期。公司2024年计提资产减值损失53.27亿元，对公司业绩造成了较大影响，主要系两方面原因：一是2024年光伏产业链价格发生大幅波动，公司光伏产品市场价格有所下降，因此计提较大规模存货跌价准备；二是公司计提了部分无法改造的PERC生产线，全年长期资产减值报废10.65亿元，截至2024年底公司已无PERC产能，随着光伏产业链价格逐步企稳，公司业绩有望大幅改善。截至25Q1，公司货币资金约291亿元，交易性金融资产约109亿元，在手资金充足。同时公司未雨绸缪强化风险控制意识，一方面暂缓大额资本开支，终止收购润阳，另一方面子公司永祥股份拟引入战投实施增资扩股不超过100亿元，进一步保障公司经营。
    主营业务持续提质增效，创新研发体系持续加深公司护城河。2024年公司聚焦主营业务，提升经营质效：多晶硅环节全年实现销量46.76万吨，同比增长20.76%，目前内蒙基地现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内，规模、成本、品质继续引领行业。组件环节实现销量45.71GW，同比增长46.93%，海外市场快速开拓，成功斩获沙特、波兰等多国GW级项目订单，2024年海外销量同比增长98.76%；电池业务环节实现销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，多技术路线研发取得重大突破，其中TNC组件量产主流功率档位2025年内有望继续提升25W，TBC产品中试线210R-66版型批次功率达成660W，HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率已达790.8W，全方位领先行业。
    盈利预测、估值与评级
    根据最新的产业链价格预测，下调公司2025-2026年归母净利预测至-6.2、29.7亿元，新增2027年归母净利润预测57.8亿元。考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，市场开拓不及预期，技术研发不及预期。

2024年报及2025一季报点评：25Q1归母净利同增17%，投资类产品增长强劲

菜百股份(605599)
    投资要点
    公司披露2024年年报和2025年一季报：2024年实现营业收入202.3亿元（+22.2%），归母净利润7.2亿元（+1.7%）。2025Q1实现营收82.2亿元（+30.2%），归母净利润3.2亿元（+17.3%），在行业承压背景下仍实现增长。
    品类表现分化，贵金属投资类产品增长强劲：2024年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品分别实现营收54.7/129.1/15.6/1.4亿元，同比-11.1%/+45.3%/+40.9%/-34.3%，占比27.1%/63.8%/7.7%/0.7%，毛利率分别为18.5%/2.7%/16.1%/37.2%，同比分别+0.7pct/-0.1pct/+2.0pct/-2.3pct。受金价快速上涨影响，消费者购买意愿受到一定抑制，而投资者对黄金投资价值的关注度提升，以及公司通过线上线下渠道的大力推广，满足市场对投资金条、金币等产品的需求。
    黄金珠宝零售、电商渠道推动公司整体营收增长：分行业看，2024年黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务收入分别为8.2/0.4/0.6亿元，同比分别+30.5%/-18.8%/+31.0%，占总营收比例分别为99.7%/4.5%/7.8%。分渠道看，2024年电商渠道/银行渠道/线下收入分别为48.2/3.6/160.5亿元，占比分别为+24%/+1%/+75%，电商渠道占比提升。
    毛利率略有下降，净利率保持稳定：①毛利率：2024年毛利率为8.9%（同比-1.7pct）；2025Q1毛利率为8.3%（同比-1.7pct）。②期间费用率：2024年期间费用率为3.2%（同比-0.4pct），其中销售费用率为2.4%（同比-0.3pct）；2025Q1期间费用率为2.7%（同比-0.4pct），其中销售费用率为2.0%（同比-0.2pct），费用率均有所下降。③归母净利率：2024年归母净利率为3.6%（同比-0.7pct）；2025Q1归母净利率为3.9%（同比-0.4pct）。
    推动实现数字化转型，智能业务领域取得突破：2024年公司新一代智能销售终端迭代并落地应用，实现门店销售全流程智能化。2025Q1公司继续推进数字化转型，线上渠道收入占比提升至30.88%，同比增长65.32%，数字化营销与智能服务成效显著。
    盈利预测与投资评级：公司投资金条产品占比大幅提升，2025年在行业短期承压背景下仍实现超预期业绩增长，我们将公司2025-2026年归母净利润从7.43/8.36亿元上调至7.8/8.37亿元，新增2027年归母净利润预测8.90亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE为13/13/12倍，估值仍处于较低位置，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。

低PE、高ROE，拟现金收购增厚EPS

青岛港(601298)
    东北亚国际航运枢纽，业绩稳增长、持续高分红
    青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。青岛港货源结构综合，航线分布广泛，抗风险能力较强，美国方向的进出口货量约占青岛港总货物吞吐量的5%。2014-24年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。我们预计，随着公司提速东北亚国际航运枢纽中心建设、外需韧性逐步体现，叠加内需疲软及港口分流有望缓解、整合持续推进，2025年青岛港货物、集装箱吞吐量有望保持稳定增长。
    重组方案调整：拟现金收购优质油品资产
    2025年2月，公司对重组方案进行调整，仅保留以支付现金购买资产的方式收购油品公司100%股权和日照实华50%股权。预计合并后，青岛港ROE有所摊薄，但仍处于行业较高水平；公司EPS增厚6.07%，且资产包对应PB为1.2倍，低于青岛港A股上市公司，估值合理。同时，收购附带业绩承诺及补偿约定，保障公司权益。本次交易将日照港集团下属优质液散码头资产注入青岛港，有利于发挥相关业务的协同效应，提高青岛港油品业务稳定性。
    低PE、高ROE，长久期投资价值凸显
    2024年青岛港ROE（加权）和ROA分别为13%和9.3%，在A股上市港口中居首位，液散、集装箱业务有望推动公司ROE稳中有升；青岛港具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来适当加杠杆，ROE会进一步提高。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。2018-24年青岛港分红比例均值为44%，居于行业前列，股息率托底投资价值。截至目前，青岛港PE（TTM）为10.7倍，低于多数同行。若利率震荡下行，永续经营模式下青岛港的贴现价值提高，投资价值凸显。
    维持“买入”评级
    考虑到外贸或将承压、经济波动等因素，调整2025-26年的预测归母净利润至54、56亿元（原预测56、58亿元），引入2027年预测归母净利润59亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。

业绩符合预期，横向拓展+垂直整合+全球化布局持续强化竞争力

立讯精密(002475)
    事件：公司发布2024年年报、2025年一季报、2025年半年报业绩预告。2024年公司实现营收2687.95亿元，yoy+15.91%，实现归母净利润为133.66亿元，yoy+22.03%。25Q1实现营业总收入617.88亿元，yoy+17.90%，实现归母净利润为30.44亿元，yoy+23.17%。预计25H1实现归母净利润64.75-67.45亿，yoy+20-25%。
    点评：24年业绩符合预期，横向拓展+垂直整合+全球化布局持续强化竞争力。2024年公司实现营收2687.95亿元，yoy+15.91%，实现归母净利润为133.66亿元，yoy+22.03%。分业务板块看，电脑/汽车/通讯/消费电子/其他分别实现营收90.02/137.58/183.60/2240.94/35.81亿元，yoy+20.15%/+48.69%/+26.29%/+13.65%/+4.13%，毛利率分别为18.9%/16.1%/16.4%/9.1%/18.9%，yoy-1.87pct/+0.20pct/+0.60pct/-1.50pct/+0.05pct。电脑/消费电子毛利率有所下滑，汽车和通讯毛利率略有提升。分子公司来看，2024年立铠实现营收910亿元，实现净利润15.2亿元（23年同期立铠实现营收790亿，实现净利润19.7亿元），营收增长盈利能力有所下滑主要由于部分产品表现不及预期，24年公司对联营企业和合营企业的投资收益为33亿，同比增长62%。2024年销管研等运营费用率为5.94%，yoy-0.36pct，主要系公司业绩增长带来一定的规模效应+公司内部不断创新并通过AI应用来提升运营效率。
    25H1业绩保持稳健增长趋势。25Q1公司实现营收617.88亿元，yoy+17.90%，主要是消费电子、汽车和通讯产业有较高的成长，归属于母公司的净利润30.44亿元，yoy+23.17%，主要原因是内部持续精益管理和人效提升带来的成本优化。预计25Q2公司实现归母净利润34.31-37.01亿元，同比+17%-27%；扣非归母净利润27.82-33.02亿元，同比+0-19%。
    消费电子：横向扩展+纵向整合持续拓展长期成长空间。以“场景生态、AI赋能、全球协同”三位一体战略开启新篇章，同时以“垂直整合+场景创新”双轮驱动，在OEM和ODM领域完成从零部件到系统方案的全链条突破，实现业务进化三级跳：纵向上延伸ODM产品线完成“零件→模组→整机”的垂直整合；横向上持续推进客户业务拓展，丰富产品类型，构建全场景的九大产品体系，覆盖智能家居、智慧办公、健康医疗等领域。
    通讯业务：电连接业务具备全球竞争力，电光热电源以及系统协同构建完整技术矩阵。电连接：224G高速线缆产品已经量产，448G产品24年1月开始与多家客户进行预研；光连接：800G硅光模块处于量产阶段，1.6T产品正在进行客户验证，现阶段还是以7纳米的产品为主，后续随着5纳米的发布也会迭代到5纳米产品，同时LRO/LPO等关键技术在非常早期就进行了布局；热管理：预计25年全年营收和利润有望实现翻倍增长；电源管理：模块电源产品已通过北美核心客户认证，于24年10月底量产，同时公司具备一次、二次、三次电源能力。
    汽车业务：延续强势增长势头，多产品线支持持续高速增长趋势。汽车线束：着重发力高压、高速线束领域。24年公司斩获众多新项目定点，预计在2025年陆续量产落地；汽车连接器：2024年，高压连接器已稳定为头部车厂批量供货，低压、高速连接器在主流车厂项目上实现重大突破；智能控制：24年除EMS模式项目，自主研发智能辅助驾驶、智能座舱产品均获得头部客户的项目定点，预计25Q4将进入批量供货阶段。24年新布局智能底盘产品线，预计25年实现营收从0到1的突破；动力系统：2024年实现了这类产品的批量稳定供货，25年将启动JDM合作模式，进一步深化与客户的合作，提升产品市场竞争力。
    投资建议：考虑到24年整体地缘政治带来的不确定性，将公司25/26年归母净利润从175/210亿元下修到165/205亿，新增27年归母净利润预期240亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、地缘政治风险、全球化运营风险、半年报业绩预告为初步测算，具体以实际披露为准、新产品新客户开拓不及预期

业绩弹性显现，超高新材毛利攀升

南山智尚(300918)
    公司发布25年一季报
    25Q1：营收3.62亿，同比+0.72%，归母净利润0.37亿，同比+0.86%，扣非归母净利润0.36亿，同比+12.84%。非经常性损益137万，同比-377万。毛利率32%，同比-0.36pct，其中超高分子量聚乙烯纤维毛利率28%，同比+17pct。
    销售费率8%，同比-0.10pct，管理费率5%，同比+0.24pct，归母净利率10%，同比+0.02pct。
    经营活动产生的现金流量净额-0.8亿，同比-4417%，主因新建项目陆续投产购买材料支出增加；筹资活动产生的现金流量净额1.1亿，同比+6543%，主因取得借款收到的现金增加。
    主业垂直一体化
    公司形成从牧场到终端的全链条掌控力：羊毛初加工(洗毛、制条)→精纺面料(全球高端西装面料核心供应商)→成衣制造(职业装、高端定制)→品牌零售(自有品牌“缔尔玛”)。精纺呢绒年产能1,600万米，西装成衣75万套，衬衣65万件，拥有国家级工业设计中心、国际羊毛局认证，多项技术专利，智能化设备渗透率80%。
    超高材料规模品质双提升
    3600吨超高分子量聚乙烯纤维项目全线建成运营，自主创新突破了抗蠕变、阻燃、高强度等纤维制备关键技术，成功开发出多项具有国际竞争力的专利技术。产品规格覆盖100D至2400D全品类纤维，产品强度覆盖26cN/dtex-42cN/dtex等全品类，一等品率达95%以上。
    超高材料应用于机器人传动腱绳，公司自主研发的“抗蠕变超高分子量聚乙烯纤维用纺丝液及其制备方法”专利，有效解决了传统UHMWPE纤维长期使用中的松弛问题，显著提升了产品稳定性和耐用性。其纤维拉伸强度达42cN/dtex，处于国内第一梯队，接近国际龙头水平。
    8万吨锦纶长丝试产
    锦纶广泛应用于运动服、冲锋衣、瑜伽服、速干衣、防寒服、户外帐篷；同时还被应用于特种防护、航空航天等工业领域。2024年11月年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目部分产线成功启动试投产，标志着公司在高端新材料领域取得关键突破。项目集成德国巴马格全自动纺丝、卷绕、加弹生产线及日本TMT复合纺中高强纺丝系统，配套智能化公辅设备与精密检测仪器，具备抗菌、阻燃等差异化产品体系突破多项关键制备技术。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司25-27年营收为20/26/33亿，归母净利润为2.6/3.4/4.5亿，EPS分别为0.59/0.79/1.03元，对应PE为35/26/20x。
    风险提示：原材料价格波动、产品出口、汇率波动等风险。

单位成本明显改善 全年利润小幅增长

春秋航空(601021)
    业绩
    2025年4月29日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报。2024年公司营业收入为200亿元，同比增长11.5%；归母净利润为22.7亿元，同比增长0.7%；其中Q4营业收入40亿元，同比增长5%；归母净利润-3.3亿元，同比增长21%。2025Q1营业收入为53亿元，同比增长2.9%；归母净利润为6.8亿元，同比下降16%。
    经营分析
    全年客收同比回落，量增推动收入增长。2024年公司营业收入同比增长11.5%，主要系量增影响。航空客运收入分量价看：（1）量：公司运力持续投放且客座率持续提升，2024年公司ASK同比增长16%，客座率为91.5%，同比上升2.1pct，带动RPK同比增长18.8%。（2）价：2024年公司客公里收益同比下降6.5%，但相较2019年仍然增长6.4%，其中国内航线客收同比下降6.4%，主要受制于行业经营策略调整及旅客结构变化，国际航线客收同比下降14.8%，主要系国际运力增长后票价逐步回归常态。
    单位成本同比改善，客收下降影响盈利能力。2024年公司飞机日利用率为9.3小时，同比增长9.4%，周转提升固定成本摊薄，同时航油价格同比下降，2024年公司单位成本为0.316元，同比下降3.3%，其中单位非油成本为0.205元，同比下降1.7%，较2019年下降0.1%。综合票价及成本影响，2024年公司毛利率为12.9%，同比下降0.5pct。2024年公司期间费用率为4.7pct。同比下降0.1pct。同期公司其他收益为10.5亿元，同比下降7.8%。综合以上影响，2024年公司净利率为11.4%，同比下降1.2pct。
    若航油成本维持低位，将对冲其他成本增加。公司积极恢复国际航线，预计2025年国际及地区运力投放将恢复至2019年的90%以上，运力占比将恢复至20%以上，或带来起降成本增加。受OPEC+增产超预期等影响，2025年4月以来国际油价下跌，4月布伦特油价均价为66.75美元/桶，较2024年均价下降16%，若仅油价下降10%估算公司可节省营业成本6.1亿元，有望对冲其他成本的增加，公司单位成本仍将维持较低水平，2025年盈利有望持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑需求恢复情况，下调公司2025-2026年净利预测至27亿元、38亿元（原33亿元、44亿元），新增2027年净利预测45亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

业绩持续高增长，经营现金流强劲

德业股份(605117)
    业绩简评
    2025年4月29日，公司发布年报及一季报，2024年实现营收112亿元，同比增长50%；归母净利润29.6亿元，同比增长65%。1Q25实现营收26亿元，同比增长36%；归母净利润7.1亿元，同比增长63%，略高于业绩预告上限。
    经营分析
    逆变器持续高增长，储能电池包放量上升：2024年逆变器出货137.14万台，同比+54%。实现收入55.56亿元，同比增长25%，其中境外收入50.37亿元，占比高达91%。毛利率47.81%，同比略降3.53pct。储能电池包出货46.48万台，同比+264%。实现收入24.51亿元，同比+177%，其中境外收入23.35亿元，占比95%。毛利率41.30%，同比+7.43pct。面对日益激烈的市场竞争，公司通过加速产品技术更新迭代、提前布局潜力市场错位竞争等措施，实现业绩的持续增长。
    经营现金流表现优秀，主业造血能力强劲：2024年经营活动现金流净额33.67亿元，同比+62%。1Q25经营活动现金流净额4.77亿元，同比+265%。公司经营现金流表现优秀，显示出强大的上下游议价能力。
    存货增加或因海外仓储备货，本地化部署有望提升客户粘性、做大市场份额：截至2024年底公司存货13.6亿元，同比增加6.1亿元，我们判断这主要是因为公司为提升客户粘性，建立全球售后服务体系，扩大海外仓储所致。公司在欧洲已在德国设点并建立仓储，波兰、保加利亚、西班牙售后中心也启用在即；东南亚以新加坡为总部，设立菲律宾、越南、泰国售后中心；非洲在南非德班、津巴布韦设立售后服务中心，计划在马里、尼日利亚、赞比亚、肯尼亚等地加设售后点。及时的本地化服务有助于公司抓住市场拐点，推动市场份额提升。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，预计2025-2027年归母净利润分别为38、48、58亿元，对应PE为15、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动。

巩固安防业务优势，车载光学成长

宇瞳光学(300790)
    4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入27.43亿元，同比增长27.90%，实现归母净利润为1.84亿元，同比增长494.92%。25Q1实现营业收入6.15亿元，同比增长8.18%，实现归母净利润0.49亿元，同比增长21.33%。
    经营分析
    按照公司收入机构来看，2024年公司延续巩固加强传统安防业务，积极发展车载、微单、微影等新兴业务，车载镜头、汽车光学零部件业务快速放量，按照公司分业务结构占比来看，安防类/智能家居/车载类/汽车部品/机器视觉/应用光学占比分别为59.30%/10.12%/12.17%/8.30%/1.18%/3.89%，毛利率分别为23.08%/17.26%/26.39%/23.20%/46.16%/32.49%。
    巩固加强传统安防业务：公司产品品类不断拓展与产品结构持续升级优化，作为安防镜头出货量最大的生产供应商，公司已形成规模经济，市占率连续十年排名第一。2024年公司已投资设立泰国子公司，为公司拓展海外市场，完善业务布局打下坚实的基础。
    车载光学打造第二成长曲线：公司车载产品包括车载镜头、HUD光学部件、车载激光雷达光学元件。TSR2024市场调查报告，2024年宇瞳玖洲车载镜头出货量占全球销量的10.1%，位居第三。产品得到市场和客户高度认可，取得较多项目定点，份额增长态势明显，玻璃非球面镜片工艺、良率、产能大幅提升，ADAS镜头业务取得进展，激光雷达光学产品与主流厂商加深合作，蓄势待发，智能车灯立项开发。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为2.65、3.57、4.21亿元，同比+44.51%/+34.65%/+17.97%，公司现价对应PE估值为30、22、19倍，维持买入评级。
    风险提示
    传统安防需求不及预期、消费类镜头增长不及预期、车载市场拓展不及预期、市场竞争加剧、客户相对集中。

公司事件点评报告：养殖成本保持优势地位，产能规模有望延续增长势头

神农集团(605296)
    事件
    神农集团发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。
    投资要点
    2024年业绩高增兑现，2025Q1延续高同比增长势头
    神农集团2024全年实现营业收入55.84亿元，同比增长43.51%；实现归母净利润6.87亿元，扣非后归母净利润6.97亿元，同比大幅扭转亏损，兑现业绩高增。虽然目前阶段因自2024年下半年全国能繁母猪产能的持续回补，生猪出栏价格在2025Q1逐步进入下降阶段，但是因为公司养殖规模的高速增长，以及猪价依然保持同比正增长，2025Q1业绩延续高同比增长势头。2025Q1单季度实现营业收入14.72亿元，同比增长35.97%；实现归母净利润2.29亿元，同样同比大幅扭亏。我们预计虽然2025年猪价会因供给的回升，全年均价将进入低价区间，但是我们判断公司将凭借出栏规模的高增长与养殖成本的领先优势，在2025年营收规模上维持正增长，并且在利润上保持盈利，保障自身现金流的充足，有望在顺猪周期来临前兑现投资价值。
    成本持续保持领先位置，养殖规模有望维持高增速
    在养殖成本方面，神农集团2025年3月完全成本为12元/公斤，相较于2025年2月，月环比下降0.4元/公斤，持续保持行业领先的成本优势。我们预计未来公司将从健康度、规模效应和管理效率三方面持续稳固成本的领先优势，有望达成2025年13元/公斤以内的完全成本目标。在产能方面，神农集团3月底能繁母猪存栏量为12.8万头，相较2024年底的12.1万头，已提升0.7万头。目前公司在建产能2.4万头，预计2025Q2至Q3全部交付，叠加其他新增产能规划，未来产能有望延续高增速趋势。以2025-2026年每年提升约4万头的能繁母猪产能推算，2025年和2027年有望分别完成320-350万头和500万头的出栏目标，持续拓宽公司业绩增长上限。
    定增扩产提升竞争力，轻资产发展负债率远低同行竞争者
    神农集团公布2024年度向特定对象发行A股股票预案，本次发行股票数量为12.60百万股，发行对象拟认购金额合计为2.9亿元，募集资金投资项目包括红河弥勒神农畜牧有限公司五山乡年出栏24万头优质仔猪扩繁基地建设、生物安全升级技改建设、产业链数字化智能化建设，以及补充流动资金。通过定增募集资金的方式，持续巩固公司的资金优势，并且进一步拓宽产能增速潜力。同时，公司持续坚持轻资产化的发展模式，维持公司在行业中第一档的优秀负债控制表现。截止至2025Q1末，公司资产负债率为27.81%，远低于于同行业竞争者。
    盈利预测
    我们修改对于未来猪价走势的预期，在2024年全国能繁母猪产能变动和猪流行性腹泻的双重影响催化下，预计后续猪价将呈现淡季不淡，旺季不旺的走势，最终形成2025年猪价弱周期走势，养殖成本上游企业预估将保持盈利状态，故上调公司盈利预测。预测公司2025-2027年收入分别为66.54、82.34、106.35亿元，EPS分别为1.00、0.30、1.30元，当前股价对应PE分别为29.2、97.1、22.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价行情波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险；新建产能落地不及预期风险，定增落地不及预期风险。

2024年报及2025年一季报点评：Q1业绩超预期，内部改革效果释放

立高食品(300973)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收38.35亿元，同比+9.6%；实现归母净利润2.68亿元，同比+266.9%。2024Q4实现营收11.18亿元，同比+22.0%；归母净利润0.65亿元，实现扭亏为盈。2025Q1实现营收10.46亿元，同比+14.1%；归母净利润0.88亿元，同比+15.1%。
    奶油持续高增，25Q1商超渠道转暖。1）产品端：2024年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别实现营收21.3/10.6/1.7/2.2/2.3亿元，同比-3.5%/+61.7%/-11.3%/-3.6%/+20.7%。25Q1冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别实现收入约6.3/4.2亿元，同比约+12%/+17%。2024年UHT奶油销售额超过5亿元，带动奶油业务高增。2）渠道端：2024年流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比分别约为57%/接近25%/约18%，同比约15%增长/中个位数下滑/约20%增长。2025Q1流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比约为超过40%/接近40%/接近20%，同比下降中单位数/增长超过40%/增长超过20%。流通饼房渠道2024年在奶油的带动下有不错增长；2025Q1下滑主要有春节错期影响。商超渠道24年因为基数较高同比承压，随着2024年年底推进新品，在2025Q1贡献增长。
    内部提效成果开始释放，25Q1盈利水平提升。2024Q4/2024/2025Q1实现毛销差16.3%/19.4%/19.9%，同比+5.4/+1.5/-0.6pct。我们认为公司内部控费提效开始体现效果，2025Q1乳制品成本同比上涨约10%，影响1.7-1.8pct毛利率，还原这部分影响，2025Q1的毛销差也有明显提升。2024Q4/2024/2025Q1管理费用率同比-8.9/-2.9/-1.2pct，2024年管理费用率下滑主要受益于股份支付费用减少，还原后我们预计持平。2024Q4/2024/2025Q1实现销售净利率5.7%/6.9%/8.2%，同比+15.1/+4.8/-0.1pct。2024Q4/2024/2025Q1实现扣非归母净利率5.6%/6.6%/8.3%，同比+8.2/+3.1/+0.9pct。2025Q1政府补助较去年有减少，但扣非净利率有明显提升。
    2025年收入确定性较强，利润边际改善趋势确立。公司稀奶油需求良好，会员制商超低基数叠加新品上市，收入实现双位数增长确定性较高。利润方面，Q1已经体现盈利水平改善的成果，成本端我们预计不会边际恶化，费用率还有改善空间。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4/4.2/4.7亿元，同比+27%/+22%/+14%，对应PE为18/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：一季度业绩稳增，现金流短期承压不改长期向好信心

东阿阿胶(000423)
    营收利润稳健增长，看好长期经营韧性，维持“买入”评级
    公司2025Q1实现营收17.19亿元（同比+18.24%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.25亿元（+20.25%）；扣非归母净利润4.16亿元（+26.69%）。从盈利能力来看，2025Q1毛利率为73.62%（+1.83pct），净利率为24.73%（+0.40pct）。从费用端来看，2025Q1销售费用率为36.26%（-2.61pct），管理费用率5.04%（+0.45pct），研发费用率2.25%（-0.44pct），财务费用率-0.98%（+1.28pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元，EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为18.6/15.5/13.0倍，维持“买入”评级。
    经营活动产生的现金流量净额转负为短期扰动，不改长期向好信心
    2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-3.04亿元，主要系应收账款和应收款项融资等科目增加影响。应收账款增加（2025Q1为5.41亿元，同比+583.32%）主要系2025Q1下游经销商授信额度集中使用所致，但公司对于全年的授信额度有明确规划，因此我们认为此项扰动有望在2025Q2-Q4得以缓解；应收款项融资增加（2025Q1为5.55亿元，同比+37.16%）主要系承兑票据到期时间影响，因此不会对全年经营状况产生实质影响。此外，2025Q1要为全年的采购和费用支出做预算和战略性配置，因此在驴皮、中药材等原材料采购方面的战略布局也会对经营现金流短期产生一定的影响，因此我们认为此影响有望逐季度减弱。
    深化“三产融合”，打造“一超多强”品牌矩阵
    公司积极深化“三产融合”，赋能企业成长。“一产”聚焦原料保供，提高产业链供应链韧性和安全水平；“二产”聚焦阿胶主业，纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化，同时围绕滋补健康品牌建设，打造“一超多强”品牌矩阵，实现线上线下全链路整合；“三产”聚焦文化引领，赋能“滋补国宝”优势发展。
    风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续修复，期待车载业务放量

极米科技(688696)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收34.05亿元，yoy-4.27%，归母净利润1.20亿元，yoy-0.30%，扣非归母净利润0.92亿元，yoy+34.94%。2025Q1公司实现营收8.10亿元，yoy-1.89%；归母净利润0.63亿元，yoy+337.45%；扣非归母净利润0.55亿元，yoy+583.28%。
    外销保持高增速，内销有望受益于国补。1）分地区：2024年境内/境外收入22.29、10.86亿元，yoy-14.80%、+18.94%，毛利率23.88%、45.44%，yoy-2.91pct、+0.81pct，公司内销有望受益于国补释放需求，同时公司积极拓展海外市场，线下渠道建设取得突破，线下露出与展陈点位继续增加，境外营收有望延续增长态势。2）分销售模式：2024年线上/线下销售收入21.70、11.45亿元，yoy-13.51%、+12.14%，毛利率27.15%、38.12%，yoy-1.32pct、-0.50pct。3）分行业：投影整机/配件产品/互联网增值服务收入29.99、1.70、1.46亿元，yoy-6.63%、+0.32%、-1.20%，毛利率26.59%、52.15%、95.52%，yoy-0.99pct、+2.16pct、+2.39pct。4）分产品：长焦投影/创新产品/超短焦投影收入27.68、1.22、10.78亿元，yoy-3.67%、-35.80%、-26.75%，毛利率26.12%、31.36%、33.11%，yoy-0.30pct、-13.57pct、+5.40pct。
    成本费用管控良好，盈利能力持续提升。2024年及2025Q1公司毛利率为31.19%、34.01%，yoy-0.06pct、+5.96pct，毛利率提升主要系公司持续推进供应链体系提质增效，深度整合供应链和物流网络，有效控制成本；归母净利率3.53%、7.73%，yoy+0.14pct、+6.00pct，同比提升幅度大于毛利率，主要系公司期间费用管控良好，对研发等环节的投入及优化已有成效，2024年销售/管理/研发费用率17.56%、3.42%、10.80%，yoy-0.57pct、-0.80pct、+0.08pct，2025Q1为14.52%、4.46%、11.06%，yoy-2.74pct、+0.90pct、+0.57pct。
    期待车载及商用业务落地，带来业绩增量。公司不断拓展技术与产品的应用场景，布局车载投影新业务，截至2025年4月，已累计获得8个车载业务定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域，客户包括国内外知名汽车产业链企业。此外公司计划推出商用投影产品，涵盖文旅、教育、会议等商用场景。我们看好公司创新业务落地贡献业绩增量，积极关注相应业务进展。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为6.14/8.04/9.71元，对应当前股价PE分别为21/16/13倍。我们看好公司内销企稳，外销继续增长，车载有望年内放量，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，国内需求复苏不及预期，海外拓展不及预期风险

公司信息更新报告：2025Q1业绩扭亏为盈，抗艾新药有望快速放量

艾迪药业(688488)
    2025Q1业绩扭亏为盈，抗艾新药有望快速放量，维持“买入”评级
    2024年公司收入4.18亿元（同比+1.57%，以下为同比口径），归母净利润-1.41亿元（-85.63%），扣非归母净利润-1.48亿元（-68.57%）。公司2025Q1收入1.98亿元（+113%，环比+66.37%）；归母净利润0.16亿元（+214.52%，环比119.41%）；扣非归母净利润0.07亿元（+142.58%）。2025Q1毛利率为62.04%（+20.00pct，环比+1.77pct）；净利率为12.94%（+27.59pct，环比+77.78pct）。基于公司HIV新药持续放量，我们维持2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为-0.03、0.21、0.77亿元，EPS分别为-0.01、0.05、0.18元/股，当前股价对应PS分别为6.49、4.61、3.86倍，随着处方公司产品的艾滋病患者数逐步提升叠加公司艾滋病产品持续放量，我们维持公司“买入”评级。
    2025Q1抗艾新药同比增长75.64%，单季业绩创历史新高
    2024年公司HIV新药合计收入1.50亿元（+103.73%）；2025Q1HIV新药销售6200万元，商业化运作呈现出积极的进展和成效。2025年4月第十届全国艾滋病学术大会分享艾诺米替144周研究结果，在0~144周，艾诺米替持续治疗组治疗依从和病毒学抑制率均高于95%；在48~144周，自艾考恩丙替转换至艾诺米替治疗依从性和病毒学抑制率均高于93%，均维持在高水平。艾诺米替安全性良好，有效性确切，有利于助力HIV患者的服药依从性，形成良性循环。
    在研管线种类丰富进展顺利，携手南大深度布局人源蛋白
    公司整合酶抑制剂ACC017片I期临床试验进展顺利，目前正在推进Ⅱ期临床研究；公司加速抗HIV长效创新药物研发，布局暴露前预防适应症；公司在研2.2类改良型新药AD108注射液开展“拟用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经功能缺损”适应症的I期临床试验，该药将为脑卒中患者带来更多的治疗选择。同时公司稳步推进并完成南大药业重大资产收购，实质推动公司深度布局人源蛋白业务，打造公司第二成长曲线。
    风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩阶段性承压，看好全年改善、业绩维稳

川宁生物(301301)
    事件：2025年4月22/29日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入57.6亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润14.0亿元，同比增长48.9%；实现扣非归母净利润14.0亿元，同比增长49.4%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入13.0亿元，同比下滑14.9%；实现归母净利润2.9亿元，同比下滑18.3%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比下滑19.6%。
    24年业绩拆分：24年主营业务持续强劲，三大中间体产线同比维持快速增长。根据年报，公司24年主营业务收入54.0亿元，同比增长19.5%（其中医药中间体实现营收53.6亿元，同比增长20.5%）。中间体拆分来看，硫红收入17.5亿元，同比+12.7%青霉素类中间体收入22.6亿元，同比+17.0%、头孢类中间体收入13.5亿元，同比+39.9%，核心业务仍维持稳健增长趋势。强劲的业绩增长主要系1）24年头孢产品量价齐升、2）降本增效推行，毛利率同比提升（医药中间体24年毛利率38.6%，同比+5.4pct）3）24年有息负债规模减少，利息支出下降。
    25Q1业绩解读：Q1业绩同比收窄、主要系青霉素价格下调&费用提升影响。25年Q1单季度收入/利润指标略不及预期，通过报表结构分拆有如下解读：1）收入下降我们预期主要系公司青霉素类产品线为阻击新进产能而做出的战略性调价，现阶段价格已实现企稳；2）管理+研发费用同比绝对增量0.3亿元，主要系加大合成生物研发投入及管理人员薪酬提升，进一步压缩利润空间；3）AI赋能+低价玉米储备的降本能力开始显现，Q1单季度在收入下滑规模效应下降基础上实现毛利率37.3%，同比提升2.9pct。
    主业：主要品种价格有望边际持平，AI技术赋能+战略库存储备有望提升业绩韧性。根据公司公告及健康网价格跟踪，当前硫红单价仍处于稳中有升状态、头孢经过24年的调整已逐步回暖进入较为稳定的价格区间、青霉素类产品24Q4降价调整后现阶段已达到边际的企稳状态。我们预期在当前政策卡位背景下，抗生素中间体行业竞争格局有望维持，价格仍将处于高位稳定。而随着公司AI虚拟工程师的持续优化+24年战略收储的低价玉米投入使用，公司盈利能力有望迈向新高。
    合成生物：选品+研发能力得到验证，合成生物第二曲线业务放量在即。根据年报，公司合成生物学一期建设项目设有化妆品原料药、保健品原料柔性产线，已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因与等多个产品进入生产阶段。在2025年，公司仍将聚焦大宗产品、高附加值品种、甲醇转化蛋白高效菌种等方面的研发布局，持续深挖生物经济业务未来的成长空间。
    投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润14.1/14.1/14.6亿元，同比增速分别为0.3%/0.6%/3.2%，预测期内利润水平基本稳定，对应PE依次为19/18/18倍（27年预测归母净利相对提速主要系折旧摊销下滑）。维持“推荐“评级。
    风险提示：地缘政治风险，抗生素行业政策变动风险、汇率波动风险，产能释放不及预期风险等。

Q1业绩超预期，龙头持续变革转型

贵州茅台(600519)
    2025年4月29日，公司披露25年一季报。期内实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%；归母净利268.5亿元，同比+11.6%。业绩兑现超市场预期。
    经营分析
    从营收拆分来看：1）25Q1茅台酒/系列酒分别实现营收435.6/70.2亿元，同比+9.7%/+18.3%。2）25Q1直销/批发代理分别实现营收232.2/273.6亿元，同比+20.2%/+3.9%。其中，i茅台实现收入58.7亿元，同比+9.9%、重回增长区间；剔除i茅台后25Q1直销收入173.5亿元，同比+24.1%。茅台酒增长预计主要系非标产品量增带动，系列酒高增预计仍以茅台1935为主，3月公司也开放1.935L产品招商共计100吨，且系列酒经销商仍在小幅增加。
    报表质量层面：1）25Q1归母净利同比+0.4pct至52.2%，其中毛利率同比-0.6pct，销售费用率同比+0.5pct、管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比-1.6pct（24年同期高基数）。2）25Q1末合同负债余额87.9亿，同比-7.4亿，但考虑合同负债环比变化后营收+20.9%，与25Q1销售收现同比+21.4%基本一致、回款表现相对不错，应收票据环比24Q4末变动有限。
    近期公司召开七省区经销商座谈会，会上提及公司将优化经销商考核与联谊会职责、进一步构建规范的经销商考核体系。整体而言，公司仍在积极稳固流通市场的价格预期与渠道秩序，飞天茅台批价近期环比小幅提升至2180元（原箱），我们预计淡季飞天茅台批价或在2100~2200元区间波动。持续推荐公司的稳健配置价值，25年收入增速目标9%达成置信度高+75%分红比例对应3.7%股息率，稳健型配置首选。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年收入增速为9.3%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.8%/8.6%/8.1%，对应归母净利分别947/1028/1112亿元；EPS为75.38/81.82/88.48元，公司股票现价对应PE估值为20.5/18.9/17.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

业绩稳健增长，螺纹磨床前景广阔

秦川机床(000837)
    事件
    公司2025年4月29日发布25年一季报，1Q25实现营业收入10.44亿元，同比增长6.39%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长7.81%；实现扣非归母净利润0.07亿元，同比增长52.59%。
    点评
    一季度业绩稳健增长，现金流同比明显改善。在24年机床行业景气度偏弱背景下，公司1Q25业绩实现了稳健增长，收入规模增长的同时毛利率也有所改善。同时公司1Q25经营性净现金流入为0.31亿元，同比增加1.49亿元，现金流同比明显改善。
    股票激励计划获国资委批复，强化员工积极性。25年4月29日公司公告首期限制性股票激励计划获得陕西省国资委批复，后续通过股东大会审议后方可实施。考虑公司当前业务布局涵盖了五轴机床、丝杠、减速器、螺纹磨床等具有较好成长前景的产品，随着激励落地强化公司员工积极性，公司成长有望进一步加速。
    重点看好公司螺纹磨床成长前景。目前人形机器人行业所使用的反式行星滚柱丝杠加工难点主要集中在反式螺母内螺纹的加工，使用磨床进行加工是目前最成熟的技术路线。公司目前已经研发了面向人形机器人领域的数控丝杠磨床和螺纹磨床，并且公司内螺纹磨床加工丝杠精度可达P0级，产品成熟度较高可以满足下游需求，未来伴随人形机器人产业快速发展有较好成长前景。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年实现归母净利润0.81/1.45/2.05亿元，对应当前PE分别为148X/83X/59X，考虑公司业务成长前景良好，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业景气度复苏不及预期，人形机器人产业发展不及预期，螺纹磨床客户开拓不及预期，丝杠和减速器竞争格局恶化。

1Q25 earnings turnaround: strong overseas growth and domestic market recovery

联影医疗(688271)
    In 2024, United Imaging’s revenue declined 9.7% YoY to RMB10.3bn, withattributable net profit decreasing 36.1% YoY to RMB1.3bn mainly due to thechallenging domestic market environment. Due to delays in equipment renewalpolicies and prolonged industry rectification, the domestic medical equipmentmarket contracted by 12.4% YoY in 2024, according to IQVIA. Despite thechallenging environment, United Imaging’s GPM improved by 1.5 ppts YoY,supported by higher proportion of revenue from mid-to-high-end products (+0.9 pptsequipment GPM) and services (+1.7 ppts GPM from scale/cost optimization). In1Q25, United Imaging achieved turnaround in earnings with revenue andattributable net profit increasing by 5.4% and 1.9% YoY respectively, indicating arecovery in the domestic market.
    Overseas business remained robust. In 2024, overseas revenue grew 35.1%YoY to RMB2.3bn, accounting for 22.0% of total revenue (+7.3ppts YoY). ExNorth America revenue rose ~28% YoY to RMB1.6bn, accounting for ~71% ofthe total overseas revenue. United Imaging continued to expand in Europeanand emerging markets, with installation breakthroughs in France, Germany, andemerging markets such as South Africa, Morocco, and Brazil in 2024. Its marketshare in India rose to second place. The strong momentum of overseasbusiness persisted in 1Q25, and we expect overseas business to remain a keygrowth driver in 2025E. With North America contributing only ~6% of totalrevenue, the impact of trade frictions may be limited. Proactive inventorymanagement and global supply chain diversification will further help mitigatethe risks of trade tensions.
    Domestic business was under pressure but signs of recovery haveemerged. In 2024, domestic revenue fell by 17.5% YoY to RMB8.0bn.However, the Company’s market share in domestic imaging equipment(excluding ultrasound and DSA) increased significantly, ranking first in marketshare, with significant share gains (+5ppts) in the high-end market. Domesticprocurement recovered strongly in 1Q25, with the domestic medical equipmentbidding value up 67.5% YoY, according to Joinchain. Given the long revenuerecognition cycle for large equipment, we expect meaningful recovery ofdomestic revenue from 2H25E.
    Services income grew fast. Services revenue increased by 26.8% YoY toRMB1.4bn in 2024, with revenue contribution growing to 13.2% (+3.8ppts YoY).However, there remains a significant gap compared to GE Healthcare’s 34%service revenue share in 2024, indicating large room for improvement. As of2024, the Company’s global installed base exceeded 34,500 units. Withexpanding installed base, we expect service revenue to maintain rapid growth.
    Maintain BUY. Given the uncertain pace of domestic market recovery andongoing trade frictions, we revise down our 2024-2027E revenue forecasts to aCAGR of 18.1%.Thus, we adjust our TP to RMB149.83, based on a 9-year DCFmodel (WACC: 8.2%, terminal growth: 4.0%)

Higher expenses are transitory; eyes on new products

恒立液压(601100)
    Hengli’s reported net profit in 4Q24 /1Q25 was -4% YoY /+3% YoY and camein slightly lower than our expectation due to higher administrative expenses.That said, the higher expenses were due to the booking of depreciation ofMexico production plant and precision business (ball screws and linear motion)as a result of the transfer of construction-in-progress to fixed assets. We finetune our 2025E/26E earnings forecast by -2%. We are staying positive on Hengliand revise up our TP to RMB92 (previously: RMB64), based on 35x 2025E P/E(equivalent to historical average + 1SD) as: (1) we roll over our valuation to2025E, and (2) we believe humanoid robots components such as ball screwswill serve as the important growth driver in the medium term. Maintain BUY.
    Key highlights in 2024 results: Revenue in 2024 grew 5% YoY toRMB10bn (1%/10%/2%/2% growth of hydraulic cylinders / pump & valve /hydraulic systems / components). Blended gross margin expanded 1.4pptYoY to 42.6%, driven by hydraulic cylinders. EBIT, however, was flat YoYlargely due to a 1.8ppt YoY increase in administrative expense ratio (to6.3%). Net profit was RMB2.5bn, stable YoY. In 4Q24, net profit dropped4% YoY to RMB717mn, due to a 7% YoY decline in revenue and higheradministrative expense ratio (+3.4ppt to 8.7%).
    Key highlights in 1Q25 results: EBIT dropped 9% YoY to RMB579mn, asthe 3% YoY increase in revenue was offset by 0.7ppt YoY contraction ofgross margin (to 39.4%) and an increase in expense ratio in general. Helpedby a 2.6x YoY increase in net finance income, net profit in 1Q25 grew 3%YoY to RMB618mn, which accounted for 21% of our full-year estimates (runrate in 1Q24: 22%).
    Potential reduction of segment loss in 2025E. We understand that theloss attributable to Mexico production plant and precision business was~RMB100mn, due to the depreciation of newly-added fixed assets. Henglisees chances of loss reduction in 2025E when product delivery increases.
    Outlook on ball screws. The current annual capacity of ball screws isenough to support production value of RMB700-800mn. Hengli targets toincrease the capacity to RMB2bn, equivalent to ~100k units of ball screws.
    Risk factors: (1) further weakness in the demand for hydrauliccomponents; (2) slower-than-expected new business development

25年Q1继续超预期，单季度毛利率超过50%

泰凌微(688591)
    事件点评：公司发布2025年第一季度报告，本报告期内，公司实现总营业收入2.30亿元，同比增长42.47%；利润总额达到0.35亿元；实现归母净利润0.36亿元。
    产品竞争力持续提升，25年Q1单季度毛利率超过50%：在工艺平台方面，2024年公司完成22nm、40nm等新工艺多个IOT和音频芯片的量产流片，并持续在55nm等现有工艺平台上进行产品迭代和提升；在技术方面，2024年公司在蓝牙高速率（HDT）、星闪标准（Sparklink/NearLink）等多模无线标准的开发上积极布局，并开始集成到新芯片中，同时，公司依托多年研发形成的RISC-V芯片深厚基础，加快RISC-V架构芯片的布局，覆盖从高端到低端多种层次市场定位；在新品料号方面，2024年公司推出TL721X系列芯片产品和机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型。综合来看，我们认为公司在行业内的产品竞争力在持续提升。公司经过多年的自主研发和技术积累，已经建立起了一套围绕低功耗无线物联网协议标准的核心技术体系，在芯片设计、物联网协议栈开发、大规模组网、多样性物联网应用等方面均形成了自主研发的核心技术。根据泰凌微官网消息，公司将在5月28日至30日的WirelessJapan2025展会上重点展示TLSR系列和T系列最新的SoC芯片，其中，基于泰凌TLSR9118系列芯片平台开发的WiFi+BluetoothMeshConcurrent，深度融合WiFi高速率、广覆盖与蓝牙低功耗特性，提供全面SDK支持。我们预计公司第一款WiFi6+蓝牙5.4的多模芯片近期会进入量产，这将大大拓宽公司的市场空间。根据公司2025年4月9日发布的接待投资者调研纪要显示，公司2025年一季度业绩同比取得高增长，受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场（智能家居、ESL、办公等）及音频市场的主要客户和新增客户的出货量都有显著提升；此外，一些新开拓的垂直市场如智能储能BMS、智能网关等也贡献了新的销售额增长；公司的几个新产品包括端侧AI芯片等都开始了批量出货。我们认为，公司正式步入业绩快速释放期，主要基于几个判断：1、公司2024年发布的新品正式开始形成销售，未来有望成为推动公司业绩快速增长的重要推动力；2、公司WiFi等新品有望在今年量产并形成销售，持续不断的新品推出有助于提升公司成长曲线的斜率；3、公司新品销售占比提升有望带动公司整体毛利率提升，这在2025年Q1已经有所体现；4、公司营收体量的增长背景下，净利润释放的节奏有望超过营收增长。
    机器人大时代星闪技术不会缺席，公司星闪芯片预计25年上半年上市：2025年4月16日，由TC591全国机器人标准化技术委员会主办的“具身智能+新一代通信标准技术研讨会”在深圳成功举办。作为机器人、通信与人工智能三大领域的首次跨界对话与合作，会议吸引了包括机器人本体厂商、系统集成商、通信设备商、运营商及顶尖研究机构在内的全产业链代表。会议伊始，TC591全国机器人标准化技术委员会与国际星闪联盟正式签署战略合作协议。国际星闪联盟标准与测试负责人甄斌指出，星闪技术初步具备通定感融合和通过确定性质量满足AI需求的能力，可为具身智能机器人提供高效的本体间通信与群体协作能力。同时，即将开始的星闪3.0标准将进一步面向具身智能和AI无线通信进行标准化工作。星闪联盟于2020年9月正式成立，泰凌微也是首批星闪联盟成员。根据公司2025年3月4日发布的接待投资者调研纪要显示，公司的星闪芯片预计今年上半年上市。我们认为，公司具备优秀的技术卡位，具身智能大时代背景下前景广阔。
    投资建议：2025年、2026年营收维持前次预测，分别为11.15亿元、14.66亿元，预计公司2027年实现营收18.57亿元，考虑到公司2025年Q1业绩继续超预期，新产品有望带动新的成长曲线，我们将公司2025年-2026年归母净利润预测由之前1.71亿元、3.09亿元分别上调至1.94亿元、3.12亿元，预计2027年公司实现归母净利润4.65亿元，对应的PE分别为45.8倍、28.6倍、19.2倍，维持买入评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

2025年一季报快评：归母净利润同比+34%，盈利能力维持稳健

纽威股份(603699)
    投资要点
    营收增速稳健，海外市场+新兴下游兑现业绩
    2025年Q1公司实现营业总收入15.6亿元，同比增长14%，归母净利润2.6亿元，同比增长34%，扣非归母净利润2.5亿元，同比增长27%，利润增速基本符合我们预期。受益于海外市场、新兴下游拓展，公司营收增速稳健；钢价和汇率低位震荡，高毛利率的海工造船、LNG占比提升，盈利水平同比稳中有升，利润增速强于营收。此外，Q1公司计提信用减值损失0.4亿元；其他收益增加约0.2亿元，主要系政府补助增加。
    毛利率稳中有升，费控能力继续增强
    2025年Q1公司实现销售毛利率35.4%，同比提升2.1pct，销售净利率17.1%，同比提升2.4pct，盈利能力同比维持稳健增长，我们判断环比变动主要受订单结构和季节性因素影响。2025年Q1公司期间费用率13.2%，同比下降2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/4.2%/3.2%/-1.1%，同比分别变动-0.9/+0.3/-0.7/-1.1pct，受益于规模效应和汇兑收益，费控能力稳中有升。
    中东需求能见度高+前瞻布局产能新品，看好业绩稳健增长展望2025年，我们判断公司订单充足、业绩延续稳健增长：（1）全球地缘政治波动加剧，各国对能源自主可控意识增强+产业格局升级，油气全产业链投资增加，尤其中东区域FEED合同增量明显，未来阀门采购需求能见度高。且公司对美敞口低，沙特+越南产能已有布局，受中美贸易冲突影响可控。（2）公司大客户如沙特阿美、ADNOC、三星订单高增，新品扩批、提份额逻辑将持续兑现。（3）新兴核电、水处理增速良好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14.5/17.7/20.6亿元对应当前市值PE分别为15/12/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年一季报点评：净利润增速超60%，自营业务弹性释放

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：东方证券发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入53.8亿元，同比+49.1%；归母净利润14.4亿元，同比+62.0%；对应EPS0.16元，ROE1.8%，同比+0.7pct。
    交投活跃度回升背景下，公司经纪业务收入同比高增：25Q1经纪业务收入7.0亿元，同比+44.6%，占营业收入比重18.1%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司金融产品代销业务不断调整和丰富产品池，截至2024年末公司非货产品销售规模为209.56亿元，同比增长26.20%；2024年末公司非货产品保有规模558.24亿元，较年初增长8.12%。截至2025Q1，公司两融余额282亿元，较上年同期+35%，较年初+0.4%；市场份额1.5%，较年初基本持平；全市场两融余额19187亿元，较上年同期+24.8%，较年初+2.9%。
    投行业务收入逆势提升，债券住承销规模同比实现翻番：25Q1投行业务收入3.2亿元，同比+17.0%。1）股权投行：25Q1公司股权主承销规模80.2亿元，排名第4，较上年同期大幅提升（24Q1公司未有股权项目发行）；其中IPO1家，募资规模7亿元；再融资5家，承销规模73亿元。公司IPO储备项目5家，排名第15，其中两市主板4家，科创板1家。2）债券投行：25Q1债券主承销规模1210亿元，同比+105.1%，排名第8；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为583亿元、267亿元、210亿元。
    资管业务收入有所下滑，产品矩阵持续拓展：25Q1公司资管业务收入3.0亿元，同比-16.5%。2024年末资产管理规模2822亿元，同比+19.7%。截至2025Q1，汇添富基金管理规模8787亿元，环比24年末+1%。
    自营业务表现亮眼：25Q1公司投资收益（含公允价值）21.1亿元，同比+163.8%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）19.2亿元，同比+47.4%。公司权益自营业务严格控制和灵活调整仓位，积极择时，把握交易机会；固收自营保持规模稳定，持仓结构继续优化。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.93/39.83/43.00亿元，对应增速分别为10.22%/7.87%/7.95%，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.90x/0.87x/0.84x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年一季报点评：流水延续强劲增长，积极关注新游及AI进展

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现收入7.24亿元，yoy+3.94%，qoq+2.75%；归母净利润3.48亿元，yoy-1.29%，qoq-1.76%；扣非归母净利润3.49亿元，yoy-10.45%，qoq+3.95%。
    合同负债延续增长态势，看好后续利润释放。2025Q1公司重点游戏《原始征途》于2025年1月正式开启小程序版本买量投放，贡献可观流水增量，同时《王者征途》于2024年2月上线小程序平台，流水稳健增长，对应：1）2025Q1收入同环比增长3.94%、2.75%，2）截至2025Q1末，公司合同负债达7.61亿元，同比增加2.90亿元，环比增加1.28亿元，主要系用户充值流水需要根据道具消耗、玩家生命周期进行递延摊销确认。流水递延但推广费用当期确认，对应2025Q1销售费用率38.41%，yoy+9.40pct，qoq-3.76pct，收入费用的阶段性错配致2025Q1公司归母/扣非归母净利润同比有所回落。展望后续，我们看好公司征途IP系列产品、休闲竞技赛道产品延续长线运营，递延收入有望逐步释放，贡献业绩增量。
    多元新游储备充沛，积极关注新游上线进展。公司积极自研新游戏，拓宽产品矩阵，打造新增长点。其中，1）多人组队游戏《超自然行动组》已于2025年初开启不删档付费测试，在没有宣发助力的情况下，iOS游戏免费榜、iOS冒险游戏畅销榜排名最高至16、18名，公司计划于2025年内正式上线推广；2）策略卡牌《代号杀》（尚未取得版号）于2025/3/27开启限量不删档测试，玩法和商业化较为成熟，持续关注版号及上线进展；3）中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已获得版号，公司将根据产品测试情况择期上线。
    积极拥抱AI全产业连，游戏+AI持续探索落地。公司已构建起围绕自研大模型为核心的全方位AI基础能力，实现AI工业化管线与多模态全矩阵布局。对内研发赋能上，在图像、视频、语音、代码、文本、策略等方面构落地一系列AI工具平台，降低研运成本。玩法创新上，在《太空杀》《原始征途》中落地AI原生玩法、陪伴型智能NPC玩法，积极探索AI+游戏的玩法创新与体验优化，期待公司更多AI原生玩法的探索落地。产业链布局上，2025年2月宣布与阿里云深化AI合作，加强游戏场景的AI落地应用及算力生态建设等领域联动，同月参加AI图像生成平台LiblibAI最新融资，持续拓展产业上下游的合作与布局。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.85/0.92/0.99元，对应当前股价PE分别为17/16/15倍。我们看好公司存量游戏业绩稳健释放，新游戏陆续上线贡献增量，同时期待AI+游戏探索落地，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

2024年年报及2025一季报点评：24年消费眼科稳健增长，战略收购持续推进

华厦眼科(301267)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入40.27亿元（+0.35%，同比，下同），归母净利润4.29亿元（-35.63%），扣非归母净利润4.09亿元（-38.29%）；2025Q1实现营业收入10.93亿元（+11.74%），归母净利润1.50亿元（-4.00%），扣非归母净利润1.40亿元（-11.12%）。
    受行业竞争影响，业绩短期承压。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为44.19%/10.63%，同比变化-4.84/-6.25pp，受行业环境变化、行业需求阶段性放缓及竞争加剧等因素影响，公司业绩增速有所放缓；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.46%/12.51%/1.75%/0.87%，同比变化+1.18/+0.99/+0.01/+0.37pp。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为44.97%/15.12%，同比变化-0.40/-1.73pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/11.20%/1.42%/1.00%，同比变化-0.33/-0.44/-0.35/+0.42pp。
    2024年屈光及视光稳健增长，白内障收入承压。2024年，公司实现屈光收入12.96亿元（+7.44%），毛利率52.05%（-2.45pp）；视光收入10.69亿元（+5.15%），毛利率45.57%（-4.49pp）；白内障收入8.73亿元（-11.56%），毛利率35.16%（-8.53pp）；眼后段收入5.36亿元（+0.19%），毛利率139.64%（-4.99pp）。
    坚持“内生增长+外延并购”双轮驱动战略，稳步构建医疗服务网络。2024年，公司战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大、恩施慧宜四家眼科医院，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等多家医院也先后投入运营，公司全国眼科医疗服务网络建设进一步推进。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争及宏观环境消费压力，我们将公司2025-2026年归母净利润由6.16/7.10亿元下调至4.94/5.64亿元，预计2027年为6.33亿元，对应当前市值的PE为31/27/24X。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2025一季报点评：Q1稳健收官，Q2关注品类动作

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：2025Q1实现营收5.95亿元，同比+10.27%；实现归母净利润0.68亿元，同比-8.21%；扣非净利润0.53亿元，同比-8.61%。
    2025Q1在春节错期下保持不错增长，鱼干大单品稳健增长。2024Q4和2025Q1营收合计来看同比增长11.2%，收入稳健性较强，略好于市场预期。我们预计鹌鹑蛋同比有一定压力，鱼干、豆干保持良好的增速。
    不考虑汇兑损益影响，盈利能力维稳。2025Q1毛利率29.9%，同比-0.1pct。在成本上涨的背景下，公司毛利率保持稳定，得益于规模效应和内部提效。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费率同比+0.23/+0.16/+0.15/+1.12pct，财务费用波动较大，主要是汇兑收益减少。最终实现销售净利率11.3%，同比-2.4pct。
    Q2关注品类推广动作，利润率预计Q1是低点。进入Q2公司会把鹌鹑蛋推进流通渠道，以及加大深海鳀鱼、短保豆干等新品的推广。利润率方面我们预计Q1也是低点，目前是成本最差的时候，且汇兑损益拉长来看影响不大。
    盈利预测与投资评级：我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.24/3.81/4.13亿元（此前盈利预测为3.11/3.70/4.12亿元），同比+11.33%/+17.52%/+8.41%，对应PE为17/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年一季报点评：归母净利润同比-20%，费用计提影响利润增长

安徽合力(600761)
    投资要点
    收入增速维持稳健，海外市场拓展顺利
    2025年Q1公司实现营业总收入43亿元，同比增长2%，海外市场拓展驱动收入平稳增长。2025年Q1公司归母净利润3.2亿元，同比下降20%，扣非归母净利润2.8亿元，同比下降14%，2025年Q1非经常性收益同比减少约3000万元，主要为理财收益和政府补助减少。
    毛利率维持稳定，费用率阶段性增长
    2025年Q1公司实现销售毛利率22.3%，同比基本持平，产品盈利水平维持稳定。2025年Q1公司期间费用率为13.0%，同比提升1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/3.0%/6.2%/-1.3%，同比分别变动+1.0/+0.5/+0.9/-1.3pct。海外渠道拓展、产品迭代创新、智慧物流板块拓展，公司三费支出同比增长约1.2亿元，费用阶段性增加影响净利润增长。
    控股股东增持，彰显发展信心
    公司4月11日发布公告，控股股东叉车集团拟自4月10日起未来6个月内，累计增持1~2亿元人民币（4月10日已增持33.4万股，约500万元），累计增持股份数量不超过公司已发行股份总数的2%，价格上限为20元/股。控股股东增持彰显长期信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测14（+6%）/15（+8%）/16（+8%）亿元，当前市值对应PE10/9/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突、原材料价格上涨、竞争格局恶化等

环泊酚快速放量，创新集群即将形成

海思科(002653)
    投资要点：
    事件。公司发布2025年一季报，实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。
    麻醉板块保持快速增长态势，创新药收入占比持续提高。2024年，分业务来看，收入拆分：1）麻醉：12.3亿元（同比+44.96%）；2）肠外营养：5.1亿元（同比-16.32%）；3）肿瘤止吐：3.05亿元（同比+44.26%）；4）自主其他产品：5.8亿元（同比-13.92%）；5）合作产品：9.4亿元（同比+10.66%）。创新药方面，除了环泊酚外，倍长平（考格列汀）和思美宁（克利加巴林）实现上市第一年销售收入达数千万元。费用率方面：1）销售费用率：2025Q1为35.79%；2）研发费用率：2025Q1为16.05%；3）管理费用率：2025Q1为10.38%。
    在研管线不断推进中，创新产品集群即将形成。重点在研产品方面：1）HSK21542：“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症处于上市审评阶段；新增“术后恶心呕吐”适应症已于2024年11月获批临床，目前已经完成与CDE的EOP2沟通交流；“骨科手术术后镇痛”适应症Ⅱ期临床研究也已经完成，正在进行EOP2沟通交流。2）克利加巴林：“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”适应症获批；新增“中枢神经病理性疼痛”适应症Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）HSK31858：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。4）HSK44459：“白塞病”（属自身免疫系统疾病）、“银屑病”和“特应性皮炎”（属皮肤病领域）三项适应症均获得临床试验批准通知书，其中“白塞病”适应症已启动Ⅱ期临床研究。5）HSK31679：“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募，目前顺利进行中等。国际化方面：环泊酚麻醉诱导（IGA）的三项美国Ⅲ期临床试验已达到了预设主要终点，并获得临床研究报告。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为5.5、6.9、8.7亿元，同比增长率分别为38.6%、24.9%、27.1%，当前股价对应的PE分别为88、70、55倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

公司动态研究报告：优质内容是基石 挖掘IP与影院商业潜力

万达电影(002739)
    投资要点
    持续夯实内容主业践行娱乐空间战略
    2025年一季度公司开门红，营业总收入47亿元，同比+23.23%，归母与扣非净利润分别为8.3、8.16亿元，同比+154.7%、+165.7%；2025年一季度，公司国内直营影院票房34.2亿元，同比+44.9%，内容端，公司出品发行电影《唐探1900》及《熊出没·重启未来》取得较好收益，后续影片如《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》《聊斋：兰若寺》《奇遇》《千万别打开那扇门》《转念花开》等多部内容影片可期，同时剧集端项目储备丰富；2024年公司主业中观影收入占54%，广告收入、商品餐饮销售收入占比12.5%、电影制作、电视剧制作收入分别为占比5%、2.76%，游戏收入占比4.7%，其中，电影制作收入2024年同比增加85.49%，后续公司将夯实内容，也将持续践行“娱乐空间”战略，线下影院渠道空间商业价值具持续挖掘潜力，万达将根据战略规划投资潮流消费、食品饮料、家居生活及其他垂类消费品牌，孵化更多产品，通过股权和业务上的绑定助力业务优势互补，提升公司市场竞争力和盈利能力。
    挖掘IP商业价值布局衍生品业务初露锋芒
    作为上游具IP优势，下游具渠道优势的万达电影，在2024年旗下时光网公司深挖IP运营（后续也将开发毛绒玩具类、家居生活类、艺术商品等SKU），2025年春节推出“四喜财神”文创产品21万均售罄，为非票业务毛利率的提升带来积极拉动（2025年一季度公司卖品毛利率提升约13个百分点），万达后续拟计划开业100家“时光里艺术品商店”、拟开业308家“好运椰”合作门店，增加影院非票收入；同时，万达将以“时光里”作为孵化平台，通过投资、自研、联合孵化等方式，培育具备成长性的消费品牌，持续推动公司业务创新和多元化发展，打造第二利润增长点。
    持续探索AI
    公司作为文化头部企业，利用人工智能技术优化电影制作、衍生品开发等方面进行更多尝试，全力提升生产效率和质量，有效延伸电影产业链内容。同时，阿里作为万达股东，在AI端公司也具有近水楼台的发力优势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为144.02、158.13、173.15亿元，归母净利润分别为13.26、17.90、22.34亿元，EPS分别为0.63、0.85、1.06元，当前股价对应PE分别为17.8、13.2、10.6倍，在2024年相对低基数效应叠加2025年内容供给下，后续β与α双修复可期，作为文化强国重要组成的电影板块，大众对优质内容的需求韧性仍好，线下观影的体验经济仍具挖掘潜力，新供给与新需求均有望助力主业回暖，万达电影时光网发起了“时光青春跃幕计划”，希望从供给侧培养行业新力量，2025年春季档为全年票房奠定较好基础，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新技术应用不及预期的风险；电影行业增速放缓风险；回暖进展低于预期；优质影片供给的风险；新增折旧影响公司盈利能力的风险；电影等项目延期上映导致业绩波动风险；影院运营不及预期的风险；房屋租赁到期的风险；突发公共卫生事件的风险；宏观经济波动的风险等。

经营调整蓄力，期待旺季表现

香飘飘(603711)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收32.9亿元，同比-9.3%；归母净利润2.5亿元，同比-9.7%；25Q1实现营收5.8亿元，同比-20.0%；归母净利-0.2亿元，同比转亏。受外部环境影响，公司短期业绩承压，出货端虽面临压力，但公司积极维护价盘稳定，渠道库存已去至健康水位。
    即饮产品蓄势待发，渠道调整稳步推进。1、分产品看，24年冲泡板块实现营收22.7亿元，同比-15.4%；即饮板块实现营收9.7亿元，同比+8.0%。其中，Meco果茶实现营收7.8亿元，同比+20.7%。25Q1冲泡板块实现营收3.0亿元，同比-37.2%；即饮板块实现营收2.7亿元，同比+13.9%。消费环境承压，经销商备货谨慎，导致冲泡产品销量下降。即饮产品获得较好市场认可，Meco果茶延续高增，冻柠茶受渠道结构调整有所承压，牛乳茶等基本保持稳定。2、分区域看，24年华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北分别实现营收
    26.0%/-15.2%/-26.1%/-8.3%/-7.6%/-19.1%/-10.9%。国内市场整体表现较为疲软。3、分渠道看，24年经销商/电商/出口/直营渠道分别实现营收29.6/1.9/0.2/0.8亿元，分别同比-9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8%；25Q1同比-21.5%/-7.7%/+14.4%/-39.3%。电商渠道下滑较多主要系积极调整策略优化运营。公司入驻多家零食量贩系统，深度合作的门店数量大幅上升，单店收入有所提高。同时持续加强专职即饮餐饮经销商招募力度，24年底经销商数量净增296家至1827家。
    降本增效与成本红利推升盈利，25Q1利润承压。1、24年毛利率为38.3%，同比+0.8pp；25Q1毛利率为31.2%，同比-2.4pp。24年毛利率提升主要系公司内部降本增效，大宗原物料价格稳中下降。25Q1毛利率下滑主要系毛利率较高的冲泡板块收入承压。2、24年销售/管理费用率分别为23.2%/6.8%，同比-0.6/+0.5pp，销售费用率同比下降主要系优化推广费用支出结构所致。25Q1销售/管理费用率分别为26.8%/9.4%，同比+2.8/+1.8pp，主要系规模效应减弱小费用率有所上行。3、综合影响下，24年净利率为7.7%，同比持平；25Q1净利率为-3.2%，同比-6.7pp。25Q1净利率转负主要系毛利率下滑和费用率增大制约盈利水平。
    品类创新持续进行，重点关注即饮旺季表现。冲泡业务方面，公司从保障经销商权益、维护销售渠道健康及可持续发展的长远视角考虑，积极消化冲泡奶茶渠道库存，维护产品价盘，稳定经销商及渠道的积极性，渠道库存目前已回归良性健康状态，最大程度保障了整体渠道的利益。即饮业务方面，作为公司双轮驱动第二成长曲线，公司结合前期探索瓶装形态的验证结果及杯装形态产品的市场销售表现和消费者反馈，坚定打造差异化杯装形态的策略路线。Meco果茶矩阵扩容，针对性开发渠道定制产品，基于产品特性及目标市场定位，实施整合营销，实现品牌认知度与市场渗透率的双重提升。目前渠道库存良性健康，随着新产品的研发推出、顺应健康化年轻化市场趋势，业绩有望迎来底部反转。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.0亿元、3.2亿元，EPS分别为0.62元、0.72元、0.77元。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，看好未来发展前景。故给予2025年28倍估值，对应目标价17.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，渠道开拓或不及预期。