24年业绩符合预期，静待新产品放量

华恒生物(688639)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月23日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入21.78亿元，同比+12.37%；实现归母净利润1.90亿元，同比-57.80%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比-59.54%。
    其中，2024年四季度公司实现营业收入6.39亿元，同比+11.29%，环比+22.21%；实现归母净利润0.20亿元，同比-84.80%，环比-2.78%；实现扣非归母净利润0.12亿元，同比-90.57%，环比-35.97%。2025年一季度，公司实现营收6.87亿元，同比+37.20%，环比+7.54%；实现归母净利润0.51亿元，同比-40.98%，环比+160.36%；扣非后归母净利润0.51亿元，同比-40.98%，环比+336.81%。
    销量上升拉动营收增长，产品价格下跌挤压盈利空间。
    主营产品销量提升，助力营业收入稳中有进。2024年，公司实现营业收入21.78亿元，同比+12.37%；实现归母净利润1.90亿元，同比-57.80%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比-59.54%。其中，氨基酸产品和维生素产品分别实现营收15.09、2.07亿元，分别同比+3.01%、-5.04%；分别实现毛利率30.00%、20.77%，分别同比-13.32pct、-34.33pct。2024年，公司紧跟市场需求与竞争格局的变化，积极拉动销量稳步攀升，推动营业收入稳中有进。其中，氨基酸产品全年产量为9.94万吨，同比+26.23%；销量为9.71万吨，同比+25.83%；库存为0.41万吨，同比-28.07%。
    费用增加伴随主营产品价格下行，全年盈利水平有所下降。伴随公司经营规模扩大，融资增加利息支出导致相关费用同比有所增加。2024年，公司财务费用为0.23亿元，同比增长629.63%；其中，利息费用为0.38亿元，同比增长255.95%。同时，随着竞争格局从国内逐步拓展至海外，国内企业纷纷布局海外；市场竞争加剧使得缬氨酸产品价格持续下跌，导致全年盈利降低。2024年，公司境外收入占总营收比重达47.39%；公司作为出口业务占比较大企业，全年盈利受到一定冲击。据博亚和讯，2024年L-缬氨酸产品市场均价为14.41元/公斤，同比降低58%，2025年一季度缬氨酸价格继续下跌，4月24日价格为13.5元/公斤，较年初-14.81%，导致公司盈利水平有所下降。
    关税调整推动公司PDO产品国产替代进程加速。
    关税政策调整，为公司PDO产品带来进口替代新机遇。2025年4月10日，美国对贸易逆差国实施了提高进口关税的政策，对我国商品的加征关税税率已累计达到145%（125%对等关税+20%芬太尼关税）。作为回应，我国于2025年4月12日采取对等反制措施，对美国进口商品关税统一提高至125%。长期以来，PDO产品市场被杜邦垄断，国内进口依赖度超过60%。公司赤峰基地的年产5万吨生物基1,3-丙二醇（PDO）项目顺利投产，并实现高质量连续生产，标志着公司在生物法PDO的研发和量产方面取得了重大突破，公司PDO产品的国产化替代优势更加凸显，有望解决国内长期依赖进口的问题，并为国内PDO-PTT产业链独立自主性提供有力支撑。
    利用自有资金对现有项目进行技改，持续优化资源配置
    公司募资近7亿元，增加现有丁二酸和苹果酸项目，强化资源配置能力。2025年3月8日，公司发布公告计划利用少量自有资金，对现有的5万吨丁二酸项目和5万吨苹果酸项目进行技术改造，以提升公司现有设备的产能利用率，增强公司的盈利能力和市场竞争力。待技改完成后，公司现有的5万吨丁二酸项目生产装置将具备交替柔性生产丁二酸、L-缬氨酸、肌醇产品的能力，现有的5万吨苹果酸项目生产装置将具备交替柔性生产苹果酸（5万吨/年）或色氨酸（1.2万吨/年）的能力。同时公司正加速巴彦淖尔基地"交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸及1万吨精制氨基酸"和赤峰基地"年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及1000吨肌醇"两大项目的落地，形成以PDO为代表的新材料与氨基酸类产品双轮驱动格局。未来，公司将根据市场需求对生产计划进行灵活调整，进一步巩固在生物基产品领域的竞争优势，为长期发展奠定坚实基础。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.50、3.40、4.66亿元（2025-2026年前值分别为3.49、5.60亿元），对应PE分别为29、21、16倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期的风险；
    （2）项目审批进度不及预期的风险；
    （3）产品价格大幅下跌的风险；
    （4）原材料价格大幅波动的风险。

公司信息更新报告：Q1利润同比大幅增长，锂精矿自给率提升在即

雅化集团(002497)
    2025Q1利润同比大幅增长，看好公司利润向上弹性，维持“买入”评级
    2024年，公司实现营收77.16亿元，同比下降35.14%，归母净利润2.57亿元，同比增长539.36%。其中，2024Q4公司实现营收17.91亿元，同比下降26.10%，环比下降9.93%；归母净利润1.03亿元，同比增长113.36%，环比增长95.50%。2025Q1，公司实现营收15.37亿元，同比下降17.03%，环比下降14.20%；归母净利润0.82亿元，同比增长452.32%，环比下降19.55%。考虑锂盐价格低位运行，我们下调公司2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.03（-1.24）、11.38（-4.23）、16.09亿元，EPS分别为0.70（-0.10）、0.99（-0.36）、1.40元，当前股价对应2025-2027年PE为16.3、11.5、8.1倍。我们看好公司作为国内民爆和锂行业领军企业之一，未来随锂精矿自给率提升、民爆海外市场持续开拓等，业绩存在较大向上弹性，维持“买入”评级。
    民爆：2024年毛利率同比提升5.95pcts，海外市场开拓有望贡献长期增量
    2024年，公司民爆业务实现营收32.63亿元，同比下降3.95%，毛利率为37.80%，同比提升5.95pcts；工业炸药销量为21.10万吨，同比增长0.85%。未来，公司将继续加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，海外矿服业务有望实现迅速发展，为公司民爆业务带来新的增长点。
    锂盐：锂价下行拖累公司业绩，未来锂精矿自给率提升有望抬升盈利中枢
    公司现有锂盐产能9.9万吨，预计2025H2将再建成一条3万吨氢氧化锂产线。2024年，公司锂盐销量为4.80万吨，同比增长63.40%，但由于锂盐价格整体下行，公司2024年锂盐板块实现营收41.16亿元，同比下降50.40%，毛利率为-0.07%，同比下降5.69pcts，拖累公司利润。2024年11月，公司津巴布韦卡玛蒂维锂矿二期正式投产，目前该矿山已达到年处理锂矿石230万吨采选规模，折合锂精矿约35万吨，预计2025Q2锂精矿自给率将有所提升，届时公司锂盐产品成本有望进一步降低、盈利中枢也有望随之站上新的台阶。
    风险提示：宏观经济波动风险、产品价格波动风险、安全和环保风险等。

三峡能源2024年年报&2025年一季报点评：减值拖累业绩，处置水电资产聚焦新能源主业

三峡能源(600905)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收297.17亿元，同比+12.13%；实现归母净利润61.11亿元（扣非60.56亿元），同比-14.81%（扣非同比-13.60%）。25Q1，公司实现营收76.28亿元，同比-3.47%；实现归母净利润24.47亿元（扣非20.85亿元），同比+1.16%（扣非同比-13.87%）。公司25Q1非经常性损益主要来自处置水电资产产生的投资收益。2024年，公司拟每10股派发现金红利0.67元（含税），现金分红占归母净利润的比例为31.37%，较2023年的31.09%提升0.28pct。以2025年4月30日收盘价作为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为1.57%。
    以量补价驱动营收增长。2024年，公司实现发电量719.52亿千瓦时，同比+30.40%。其中，风电（海风）、光伏、水电、独立储能分别为451.73（157.78）、254.01、8.20、5.58亿千瓦时，同比+15.96%（+25.16%）、+65.44%、+6.36%、+469.39%。风电、光伏发电量增长主要系装机容量增加所致，截至2024年末，公司累计装机容量4796.14万千瓦，其中风电（海风）、光伏、水电、独立储能分别为2243.20（704.98）、2426.57、20.26、106.10万千瓦，对应2024年新增301.55（155.82）、444.15、0、46万千瓦。我们以营业收入/上网电量计算公司的上网电价，2024年风电、光伏分别为0.453、0.367元/kwh，同比-7.9%、-25.6%。
    电价下行、折旧及运营成本增加、计提减值损失共同导致公司24年盈利能力下滑。2024年，公司加权平均ROE为7.22%，同比减少1.77pct。在电价下行的基础上，由于公司23年并网的新能源项目在24年陆续转固计提折旧、运营成本亦有所增加，导致公司24年风电、光伏业务毛利率同比分别下滑3.92、0.08pct至53.02%、53.08%。此外，公司2024年计提减值准备14.5亿元，较上年同期增加8.92亿元。具体来看，24年公司针对应收账款、长期股权投资、固定资产、商誉分别计提减值准备7.89、3.61、1.58、1.42亿元，同比+2.37、+3.61、+1.58、+1.36亿元。
    25Q1电量、电价、成本趋势延续，处置水电资产对公司业绩产生较大贡献。25Q1，公司实现发电量197.83亿千瓦时，同比+11.55%。其中风电（海风）、光伏、独立储能分别为133.68（43.36）、62.34、1.81亿千瓦时，同比+11.21%（-3.90%）、+12.93%、+84.69%。公司电量维持增长态势，但受电价下行、及水电资产处置影响，公司25Q1营收同比有所下滑。与此同时，考虑到新增装机带来的折旧成本增加等，公司25Q1综合毛利率为49.32%，同比下降9.59pct（24Q1公司试运行收入相较25Q1更多，导致毛利率基数较高）。此外，出于管理半径的考虑，公司出售所属水电资产，未来将更好地聚焦于新能源业务。受此影响，公司25Q1产生投资收益7.36亿元，同比+5.72亿元，其中处置水电资产贡献约4.74亿元，我们预计其余增量主要来自于参股公司金风科技、福能海峡、三川风电等。
    项目储备丰富，支撑装机增长。截至24年末，公司在建项目装机容量1643.85万千瓦，其中风电、光伏、抽蓄、其他分别为486.84、745.01、360.00、52.00万千瓦。具体到风电项目内部，公司目前在建的海上风电项目包括天津南港海上风电示范项目、阳江青洲五期海上风电项目、阳江青洲六期海上风电项目等，合计220.4万千瓦，占24年末在运装机的30%+，我们看好公司作为国内海风引领者持续受益于海风资产优异的盈利能力和装机弹性。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润69.96、72.87、81.33亿元，对应PE17.43x、16.73x、14.99x，维持推荐评级。
    风险提示：新增装机不及预期的风险，电价波动的风险等

中联重科25年一季报点评：业绩表现优异，经营质量持续提升

中联重科(000157)
    事件：公司发布25年一季报，实现营收121.17亿元/同比+2.92%，归母净利润14.1亿元/同比+53.98%，扣非归母净利润8.74亿元/同比+12.4%；毛利率28.67%/同比+0.21pct，归母净利率11.64%/同比+3.86pct。业绩表现优异。
    海外占比进一步提升，全球化战略成效显著。25Q1国内/境外业务实现收入55.5亿元/65.7亿元，同比-9%/+15%，境外收入占比达54.2%，同比+5.77pct，且区域分布更加均衡，覆盖欧洲、中东、东南亚、非洲、中亚、南美、南亚、东亚、澳新等多元区域。25Q1公司在英、德、韩、土耳其、印尼、秘鲁等国新增投运30+个网点、12个服务备件仓库，投建匈牙利工厂、德国工厂二期项目，投产后在欧洲产能近百亿元。截至Q1末，公司在全球网点超430个，服务备件仓库超220个，海外员工约7300人，其中当地籍员工约4600人。
    传统主业内销增速超预期转正，新兴业务持续拓展。核心业务上，25Q1行业层面工程起重机和塔机国内销量同比-5%和-57%，而公司起重机械内销超预期转正，跑赢行业增速。公司履带吊/汽车吊位列行业第一/第二。同时，公司25Q1混凝土机械也实现了正增长。新兴业务上，公司国内中大挖企稳增长，海外推出11款新品，大挖同比增长约60%；挖机销售上开发经销商近40家，建设了近300个营销网点。高机板块Q1推出多款叉装车、桅柱、车载新品，并新建匈牙利工厂。农机板块，200马力段中高端拖拉机产品市占率国内前三，小麦机行业第二，烘干机保持行业第一，海外出口增速连续三年保持中国农机第一。矿山领域，公司具备“挖-卡”组合和端到端优势，已实现行业首台全国产100吨级电传动自卸车的海外销售，朝全球高端矿山市场快速发展。
    现金流显著提升，经营呈现高质量。25Q1公司销售费/管理/研发/财务费用率分别为8.37%/4.06%/6.03%/-0.72%，同比+1.2/-0.42/+0.38/-1.18pct。销售费用率上升，主要由于全球产能和营销网点布局尚处于投入阶段，研发费用率上升，主要由于加大新业务研发投入。25Q1公司实现经营性现金流7.4亿元/同比+140.96%，净现比48.8%/同比+18.7pct，存货235.7亿/同比压降7.5亿元，应收敞口445.37亿元/同比压降63.6亿元。
    盈利预测与投资建议：农田水利、市政工程、机器替人趋势下，工程机械内需持续改善，1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%，4月CMI为130.95，微超扩张值，同比+27.2%，环比+1.9%。海外新兴市场与电动化智能化需求日益提升。中联全球化成效显著，传统主业超预期，新兴业务持续拓展，有望顺应行业趋势迎来业绩放量。我们预计公司25-27年实现归母净利润49亿/60亿/73亿元，对应25-27年PE为13.5/11.0/9.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

公司信息更新报告：业绩持续高增，不断扩展AIoT SoC领域

乐鑫科技(688018)
    业绩持续高增，收入创单季度历史新高，维持“买入”评级
    2025Q1业绩同比持续高速增长，实现营收5.58亿元，同比增长44%，创单季度历史新高；归母净利润0.94亿元，同比增长74%，为同期历史新高；毛利率为43.4%，目前成本端都已处于价格低位；研发费用1.26亿元，同比增长21.5%，但由于规模效应，研发费用占营收比重相对下降了4.20个百分点。“国补”等刺激内需的政策措施有利于刺激智能家居和消费电子领域，为公司的产品创造了有利的需求环境。智能家居领域增长30%，仍是主要收入来源；此外，工业、能源和医疗健康等领域的增长速度更为迅速。
    公司的产品应用于泛IoT领域，着眼于长期的数字化升级，我们上调公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年分别实现营业收入26/34/42亿元（2025/2026年前值为24/32亿元），实现归母净利润4.8/6.7/9.0亿元（2025/2026前值为2.7/3.5亿元），以2024年4月30日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为52/36/27倍，维持“买入”评级。
    以“连接+处理”为方向，不断扩大产品边界
    公司将持续围绕“处理+连接”的产品战略，面向多方位的AIoT SoC发展。目前公司采用RISC-V架构产品的出货量持续增加，AIoT时代碎片化的需求也将为RISC-V带来更多的发展机遇。2024年，AIGC技术发展迅猛，大模型的处理能力取得重大突破，能够更好地理解和生成复杂内容，推动各行业的数字化和智能化进入新的阶段。在2025年一季度有不少具备语音交互、AIGC能力的玩具类产品快速涌现，既有传统玩具厂商的升级尝试，也有互联网公司的跨界探索，乐鑫ESP32系列凭借低成本、高性价比成为了必选方案之一。我们认为随着端侧AI的快速发展，公司RISC-V架构的ESP32-P4、ESP32-H4、ESP32-C5、ESP32-C61、ESP32-H2等新兴期产品有望快速放量。
    风险提示：贸易冲突加剧；新品进展不及预期；端侧AI发展不及预期等。

24年业绩稳步增长，吸附材料板块放量高增

蓝晓科技(300487)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月23日，蓝晓科技发布2024年年度报告。公司2024年实现营收25.54亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润7.87亿元，同比增长9.79%；实现扣非归母净利润7.45亿元，同比增长2.99%。
    公司2025Q1实现营业收入5.77亿元，同比下滑8.58%，环比下降12.91%；实现归母净利润1.93亿元，同比增长14.18%，环比增长1.22%；实现扣非归母净利润1.90亿元，同比增长15.17%，环比增长14.22%。
    吸附分离材料持续高增，基本仓业务驱动整体盈利表现
    公司2024年吸附分离材料业务保持高增长态势，平抑受锂资源行业周期性景气度等影响带来的系统装置业绩下滑，业绩保持稳健增长。2024年公司吸附分离材料、系统装置、技术服务营收分别实现19.86/4.69/0.64亿元，同比增长27.61%/-43.13%/-1.60%；吸附分离材料板块中金属资源营业收入2.56亿元，同比增长30%，主要源于金属镓、铀价格上涨与石煤提钒工艺优化；生命科学板块营业收入5.68亿元，同比增长28%，主要得益于seplife2-CTC固相合成载体和sieber树脂的高等级优质产能和持续稳定供货；水处理与超纯化营业收入6.88亿元，同比增长34%，主要源于与重点半导体企业实质订单落地，在面板客户体系市占率提升；化工与催化营业收入2.02亿元，同比增长42%，主要源于双酚A催化树脂商业化供货。碳酸锂2024年均价90920.61元/吨，同比下降64.35%，受锂行业周期下行与项目执行进度影响，系统装置板块营业收入4.69亿元，同比下滑43%。但公司基本仓吸附分离材料业务高盈利冲抵盐湖提锂项目带来的负贡献，全年毛利率52.85%，同比提升1.72%。
    海外业务收入高速增长，有望在未来为业绩贡献新增量。2024年公司海外营业收入6.55亿元，同比大幅增长45.1%，显著高于国内同比下滑6.80%，国际化战略卓有成效、关键海外市场逐步突破、公司已开拓在多个应用领域保持较好的市场占有率。
    2025Q1盈利能力保持增长，核心板块业务有望延续强势公司2025Q1实现营业收入5.77亿元，同比下滑8.58%，环比下降12.91%；实现归母净利润1.93亿元，同比增长14.18%，环比增长1.22%；营业收入下降主要系盐湖提锂项目计入节奏差异，2024Q1国投罗钾项目目吸附材料及系统装置交付计入收入，但2025Q1持续受到锂行业下行影响拖累收入。扣除盐湖提锂后，公司基础业务收入5.77亿元，同比增长9%，生命科学、水处理和超纯化、金属资源业务板块保持较快增速，有望全年继续走强贡献利润。
    核心板块存量增量业务同步发展，下游应用领域拓展稳步进行公司金属资源、生命科学、水处理与超纯化等基本仓业务依托技术、管理、营销优势持续放量，同时围绕生命科学、饮用水、新能源、碳排放等新兴市场积极开拓与渗透增量市场。（1）金属资源板块，提铀领域持续进行国有替代、氧化铝母液提镓保持高市占率、提镍提钴提钒多个工业化项目落地，产品销售加速放量。（2）生命科学板块，GLP-1多肽类药物持续放量，ProteinA亲和填料、离子交换类产品、复合模式填料、医美胶原蛋白等产品项目稳步推进，陆续完成120t固相载体车间、70000L琼脂糖/葡聚糖车间的扩建，GMP高等级生产车间及独立的生命科学园区正在筹划。（3）水处理与超纯化板块，高端饮用水市场渗透率继续提升，超纯水领域与重点半导体企业实现实质性订单落地、面板行业已顺利实现多条新建水线的全线供货；新建产能方面，蒲城蓝晓2万吨高端材料产能与4亿元高端材料制造产业园项目稳步推进，未来将进一步满足高端市场应用需求。（4）盐湖提锂领域，已完成及执行盐湖提锂产业化项目合计碳酸锂/氢氧化锂产能10万吨，西藏结则茶卡首条3300吨氢氧化锂产线正在试验、调试，未来有望为公司贡献新的业绩增量。
    投资建议
    我们预计公司2025年-2027年分别实现归母净利润9.69、11.91、14.51亿元（2025-2026年前值分别为9.73、12.13亿元），对应PE分别为24、20、16倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）应收账款回收风险；
    （2）下游应用领域变化风险；
    （3）国际局势及汇率波动风险；
    （4）行业政策变化风险。

25Q1业绩亮眼，稳步拓展全球市场

顾家家居(603816)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收184.8亿元，同比-3.8%；实现归母净利润14.2亿元，同比-29.4%；实现扣非净利润13亿元，同比-26.9%。单季度来看，24Q4公司实现营收46.8亿元，同比-7.8％；实现归母净利润5790万元，同比-88.5%；实现扣非净利润8231.1万元，同比-80.2%，利润降幅较大主要系信用减值损失增加所致。2025Q1公司实现营收49.1亿元，同比+13％；实现归母净利润5.2亿元，同比+23.5%；实现扣非净利润4.6亿元，同比+22.2%，业绩表现亮眼。
    毛利率保持稳定，25Q1费控良好。2024年毛利率为32.7%，同比-0.1pp。分产品看，沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务的毛利率分别为35.4%/40.8%/29.5%/28.1%/81.5%，同比-0.3pp/+3.9pp/+1.5pp/+0.8pp/-2.8pp。费用率方面，24年总费用率为21.1%，同比+0.5pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为17.8%/2%/-0.2%/1.5%，同比+0.3pp/+0.2pp/-0.2pp/+0.1pp。综合来看，24年净利率为7.7%，同比-2.8pp。25Q1毛利率为32.4%，同比-0.7pp；费用率为19%，同比-2.7pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.2%/2.4%/-0.1%/1.5%，同比-2.2pp/-0.9pp/+0.1pp/-1.1pp；净利率为11%，同比+1.2pp。
    核心品类沙发稳健增长，产品力持续提升。分产品看，2024年沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务营收分别为102/32.5/24.4/9.9/7亿元，同比+9.1%/-20.8%/-19.5%/+12.7%/-19.3%。沙发和定制家具品类营收实现稳定增长。2024年沙发/卧室产品的销量分别为269.1/122.9万套，同比+8.7%/-23.1%，单价分别为3791.7/2645.1（元/套），同比+0.4%/+9.4%。24年公司零重力、零靠墙等技术在行业内率先研发应用，树立功能沙发旗舰款行业标杆；定制业务以产品矩阵下沉实现产品力改善，同时通过新品开发、老品优化实现了远超行业平均水平的增长；卧室产品打造“3D床垫”差异化进攻策略，实现爆款床垫销售额1.2亿。
    内贸渠道结构优化，海外收入稳健增长。分地区看，2024年内销/外销营收分别为93.6/83.7亿元，同比-14.4%/+11.3%。内贸方面，定制业务高复合增速远超行业上市公司平均；整装、购物中心、分销等新业务成为增长亮点。融合大店保持持续进攻态势，零售增长16%。海外方面，公司已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，海外制造基地总产量不断提升，其中越南基地综合成本已低于中国基地，战略价值凸显，墨西哥、美国制造基地的综合能力稳步提升。公司还通过跨境电商和自主品牌OBM业务开拓新增长极。24年公司已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家和地区开设海外自有品牌门店，持续巩固全球软体出口领先地位。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.23元、2.44元、2.68元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑到公司经营效率持续优化，国补政策有望充分受益，海外产能逐步爬坡打开利润成长空间，给予2025年14倍估值，对应目标价31.22元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、终端需求不及预期的风险、国际贸易摩擦风险、汇率波动风险。

业绩短期承压，一体化多元布局打开空间

天赐材料(002709)
    主要观点：
    公司发布2024年报和2025年一季报
    公司2024年全年实现营收125.18亿元，同比下降18.74%；实现归母净利润4.84亿元，同比下降74.40%；25年Q1实现营收34.89亿元，同比上升41.64%；实现归母净利润1.50亿元，同比上升30.80%；归母净利位于业绩预告中值，业绩基本符合预期。
    电解液销量逆势增长，一体化布局巩固成本优势
    公司核心产品电解液2024全年销售超过50万吨，较2023年同比增长约26%。受原材料价格波动、行业竞争加剧影响导致产品价格承压，但公司通过布局材料循环再生业务及碳酸锂套期保值对冲成本波动，单吨盈利韧性凸显。
    正极材料、磷酸铁锂产能快速爬坡，资源循环业务贡献新增量
    公司磷酸铁2024全年交付9.5万余吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队，产品正向三代、四代迭代，以适应市场高端化趋势；重点推进含LiFSI的电解液配方产品及解决方案，预计随着高压快充电池的普及，将为公司带来差异化竞争优势；锂电池回收产能规模化落地，锂电材料全生命周期闭环逐步成型。
    全球化产能落地提速，新兴材料打开成长空间
    公司德国OEM工厂、美国电解液项目、摩洛哥子公司持续推进，全球产能落地提速。公司同步加码钠离子电池电解液、硫化物固态电解质研发，粘结剂产品成功导入多家大客户，PEEK材料已与机器人公司合作送样，处于研发和小试阶段，有望在机器人及飞行器领域实现应用。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027归母净利分别为11.16/16.23/22.45亿元，当前价格对应PE30.43/20.92/15.13倍。
    风险提示
    碳酸锂价格波动、行业竞争加剧、下游需求不及预期等。

金银价涨利润高增，新增产能陆续释放

盛达资源(000603)
    主要观点：
    盛达资源发布2024年年报和2025年一季报
    公司2024年实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%。25Q1实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%；实现归母净利润828.41万元，同比+194.37%。
    主要金属价格上行，带动公司盈利提升
    公司收入减少的部分主要在毛利较低的贸易板块，2024年有色金属贸易行业营收3.85亿元，同比-51.91%；有色金属采选行业实现营业收入14.69亿元，同比+15.81%。采选板块业绩增长受益于金属价格上涨：根据上海有色网的数据，2024年国内银/金/铅/锌金属现货均价同比分别上涨30.94%/23.87%/9.67%/8.18%。
    金山技改完成+多个项目推进，后续产能增量明确
    金山矿业分别于2024年8月和9月完成了采矿工程和选矿厂的技改项目，技改工程对2024年的产量有一定影响，但利于后续提升深部矿体开采效率，提高银、金回收率，降低选矿成本等；鸿林矿业菜园子铜金矿采选工程陆续获用地批复，鸿林矿业多个工程预计2025年7-9月开始试生产；东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目已经进入基建建设阶段，后续基建和井建工程有序推进。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.97/8.21/9.86亿元（前值为2025-2026年分别为5.23/6.74亿元），对应PE分别为16/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    金属价格大幅波动；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险等。

高基数+高费用致业绩增长承压，持续加大研发投入和新品布局

龙迅股份(688486)
    事件描述
    公司披露2025年一季度报告，2025Q1公司实现营业收入1.09亿元/+4.52%，归母净利润0.29亿元/-8.06%，扣非归母净利润0.21亿元/-8.93%。事件点评
    高基数+高费用致业绩增长承压，持续加大研发投入。2025年，公司聚焦超高清显示、汽车电子领域，持续加大研发投入和新品布局，收入业绩增速水平主要受到去年同期基数较高的影响。2025Q1，公司整体毛利率为54.43%/+0.32pcts，期间费用率36.59%/+6.04pcts，其中研发费用2,759.14万元/+23.24%，收入占比25.31%，公司持续稳定的加大各产品领域的研发投入，为产品升级及新产品、新技术的开发提供有利保障，但是单季度费用增长较
    多导致利润增长承压。
    拟投建科创（研发）基地项目，改善公司科研和运营环境。为更好实现公司战略规划，公司拟用自有或自筹资金在合肥经济技术开发区投资建设科创（研发）基地项目，项目预计总投资约人民币3.43亿元（最终投资金额以项目建设实际投资为准），项目建设周期预计为30个月。科创（研发）基地建成并投入使用后，将大幅改善公司整体的科研条件和运营环境，进一步提升公司研发能力和综合竞争实力。
    新品开发针对性和前瞻性更强，深度布局车载芯片领域。公司2024年底成立汽车芯片和系统解决方案事业部，专注于车载娱乐系统、座舱显示、ADAS视频采集和传输SERDES等领域的车规级芯片及解决方案。2024年，公司桥接类芯片在车载抬头显示和车载信息娱乐等系统的市场份额明显提升，解决ADASSOC模组与座舱域控SOC间视频信号桥接的方案，在油电混动车和燃油车等车型上已开始批量出货，年报显示有9颗芯片已通过AEC-Q100测试，进入多个国内外知名车企并成功量产。同时，车载SerDes
    芯片组进入全面市场推广，其中电动两轮车仪表盘、工业焊接3D摄像机等领域已逐步量产，车内行车监控、农业无人智驾小车等领域正处于原型机验证测试阶段。
    投资建议
    未来公司围绕汽车电子和高性能计算领域集中研发资源，持续丰富产品矩阵，高清显示、汽车电子等领域新产品逐步放量将会持续带动收入增长。考虑到公司拟投建科创基地项目带来的费用支出及折旧摊销，我们调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为6.86/9.83/13.61亿元，净利润为2.01/2.82/3.91亿元，EPS分别为1.52/2.13/2.95元，以4月30日收盘价74.46元计算，25-27年PE分别为49.1X/35.0X/25.3X，维持“买入-A”评级。风险提示
    半导体行业周期性及政策变化波动风险、市场竞争加剧风险、技术迭代风险、贸易摩擦及贸易政策变动风险、首发限售解禁后股东减持风险。

2025年一季报点评：Q1归母净利创新高，下半年产能将改善

沪电股份(002463)
    事件：公司披露2025年一季报。2025Q1公司实现营收40.38亿元，同比增长56.25%；归母净利润7.62亿元，同比增长48.11%；扣非后归母净利润为7.45亿元，同比增长50.07%。
    单季度归母净利润持续创新高。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，2025Q1公司营收同比增长56.25%。毛利率为32.75%，同比降低1.11pct；环比提升0.95pct。Q1泰国子公司亏损5100万；公司股票期权激励费用同比增加6000万；汇兑收益同比减少约4900万。在此背景下，Q1公司实现归母净利润7.62亿元，持续创新高。净利率同比降低0.84pct至18.82%。
    美国加关税对公司影响有限，下半年产能将得到有效改善。公司产品主要出口至东南亚地区，2024年直接出口美国的营收占比低于5%，受美国加关税影响较小。AI的快速发展带动服务器、数据存储和高速网络基础设施需求，造成PCB领域高阶产品短期供不应求，公司已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计2025年下半年产能将得到有效改善。沪士泰国生产基地争取在Q2全面加速开启客户认证和产品导入工作，逐步释放产能。
    高速交换机占持续提升，有望为公司后续增长提供新动能。2024年下半年，高速网络的交换机及其配套的路由相关PCB产品收入环比增长超过90%，是公司增长最快的细分领域。随着AI大模型训练规模持续扩大以及数据中心业务的快速扩容，算力基础设施网络带宽与传输速率的需求快速提升，相关产品不断升级。数据流量的增长驱动交换机市场从100G/200G过渡到400G/800G产品，后续将逐步迈向1.6T。根据Dell'Oro Group预测，2025年800G交换机端口将有望超越400G成为主流配置，为公司相关PCB产品营收增长持续提供动能。
    投资建议：公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，AI和汽车电动化、智能化为公司发展提供机遇。预计公司2025至2027年分别实现营收182.08/235.69/293.77亿元，同比增长36%/29%/25%，归母净利润为37.32/48.70/61.14亿元，同比增长44%/30%/26%，每股EPS为1.94/2.53/3.18元，对应当前股价PE为14/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；下游需求增长不及预期的风险。

2024年报＆2025一季报业绩点评：创新管线开始兑现，推动长期增长

科伦药业(002422)
    摘要：
    事件：2025年4月24日，科伦药业发布2024年报，公司2024年实现收入218.12亿元，同比增长1.67%;归母净利润29.36亿元，同比增长19.53%;扣非归母净利润29.02亿元，同比增长22.66%。2025年4月30日，公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入43.90亿元，同比减少29.42%；归母净利润5.84亿元，同比减少43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比减少43.10%。
    2024年集采影响输液板块，中间体业务持续贡献。2024年，公司①输液板块实现收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%，集采品种销量增长和结构改善不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额下降。公司持续推进输液包装替代进程，密闭式输液量占比同比提升1.89pct；肠外营养三腔袋产品实现销售852.23万袋，同比增长39.09%；粉液双室袋销售1297.12万袋，同比增长635.75%。②非输液药品收入41.69亿元，同比增长5.41%。塑料水针销售8.56亿支，同比增长31.22%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。③抗生素中间体及原料药实现收入58.56亿元，同比增长20.90%，受益于市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，其中硫氰酸红霉素产品实现收入17.46亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比增长17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比增长42.78%。
    25Q1业绩下滑，受高基数和输液集采影响，全年看创新药业务突破。25Q1公司收入和利润端均出现下滑，主要因为①24Q1基数较高；②输液业务受集采影响，收入仍然承压；③2025年以来原料药中间体价格有所波动。2025年公司创新药销售开启，多款新药上市将带来新的业绩增长点。
    芦康沙妥珠单抗获批上市，创新管线逐步推进。2024年公司创新药累计实现销售5169.37万元。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗(佳泰莱，SKB264)获批上市，11月28日完成首批药品发运，同日完成全国首张处方。12月，塔戈利单抗(科泰莱，A167)获批上市；2025年2月，西妥昔单抗（达泰莱，A140）获批上市。截至目前，科伦博泰合作方默沙东已启动12项正在进行的芦康沙妥珠单抗作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究，其中乳腺癌3项、肺癌5项、妇科癌症3项、胃肠道癌症1项。博度曲妥珠单抗（HER2ADC，A166）的NDA申请于2025年1月获CDE受理;SKB315正在由科伦博泰进行1b期临床试验;SKB410已由默沙东启动全球1/2期临床试验;SKB571的1期临床试验正在中国进行中。
    集采影响毛利率水平，费用端持续优化。2024年，公司销售毛利率51.69%，同比下降0.74pct，销售净利率15.41%，同比提升3.07pct，毛利率下降主要受部分产品集采影响。费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为16.01%、6.00%、9.95%、0.20%。同比变化-4.73pct、 0.68pct、0.89pct、-0.79pct，销售费用率下降明显，主要因为集采影响和公司降本增效、集约化生产。2025Q1，公司销售毛利率、净利率分别为48.67%、15.03%，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.38%、6.88%、11.03%、0.09%，销售费用率进一步下降。
    投资建议：公司三大业务板块齐头并进，输液板块短期承压后有望恢复增长，川宁原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰创新管线持续推进，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.92/33.14/38.70亿元，同比变化-4.89%/18.69%/16.78%，EPS分别为1.75/2.07/2.42元，当前股价对应2024-2026年PE为21/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：输液需求不及预期的风险、新药研发不及预期的风险、中间体原料药价格下降的风险、医药销售合规的风险等

渠道下沉品类扩张，主业表现强韧性

兔宝宝(002043)
    事件
    公司发布24年报及25年一季报，24年实现营业收入91.9亿元同增1.4%，实现归属净利润5.85亿元，同降15.1%，扣非净利润4.9亿元，同降16.0%。25Q1实现营业收入12.71亿元，同降14.3%，实现归属净利润1.01亿元，同增14.2%，实现扣非净利润0.87亿元，同增7.9%。
    点评
    板材业务稳健增长，下沉市场加速布局：24年公司装饰材料业务实现收入74.04亿元，同比增加7.99%，其中板材产品收入为47.70亿元，同比增加7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费4.93亿元，同比增长14.18%，其他装饰材料21.41亿元，同比增长7.60%。门店零售渠道方面，公司以乡镇渠道运营中心为抓手，加速推进乡镇市场布局，24年公司装饰材料业务完成乡镇店建设1413家此外持续拓展家具厂、家装公司等渠道。定制家居业务方面，24年全屋定制实现收入7.07亿元，同比+18.49%；裕丰汉唐实现收入6.1亿元，同比-46.81%。
    24年毛利率基本稳定，商誉减值影响盈利：24年公司整体毛利率18.1%，同比变化-0.32pct，全年期间费率5.99%，同降0.74个pct24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.18/-0.7/-0.06/-0.2pct，管理费率下降或主要因为激励费用减少以及内部管控强化所致。24年公司信用减值损失-2.8亿元、资产减值损失-1.45亿元，合计较上年多计提1.89亿元，主要受到商誉减值的影响。
    25Q1盈利改善，毛利率提升明显：25Q1公司净利率7.98%，同比+1.96pct，毛利率为20.86%，同比+3.08pct，毛利率改善明显，我们判断是销售结构变化所导致。25Q1公司期间费用率9.91%，同比+1.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.74/+0.46/+0.09/-0.02pct。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为97.1亿、102.6亿元，同比+5.72%、+5.61%，预计25-26年归母净利润分别为7.2、8.1亿元，同比+22.4%、+13.7%；对应25-26年PE分别为12.0X、10.6X
    风险提示：地产竣工需求下行超预期，行业竞争加剧。

全年业绩高增，产品结构优化驱动盈利提升

圣邦股份(300661)
    2024全年产品结构优化+规模效应推动盈利提升。2024年公司营收同比增长28%，归母净利润增速显著高于收入增速（+78.2%），主要系产品结构优化，高毛利产品占比提升，带动毛利率同比提升1.9pcts至51.5%；规模效应显现，随着收入增长，费用率有所摊薄；非经常性收益贡献，2024Q4研发费用加计扣除、投资收益增加及股份支付冲回等因素推动净利润环比大增102.7%。全年毛利率51.5%（同比+1.9pcts），主要系公司产品结构优化。研发高投入支撑长期竞争力2024年研发费用8.7亿元（YoY+18.14%），研发人员占比达74.09%，同比增长15.06%；产品数量持续增长，2024年底可供销售产品达5900余款（同比+700款），覆盖34个大类（同比+2类），平台化布局优势显著。
    25Q1淡季承压，但经营韧性凸显。公司25Q1单季度毛利率49.1%（同比-3.4pcts）。业绩波动主要受季节性影响，Q1为传统淡季，收入环比下滑符合行业规律，但同比仍实现增长；毛利率韧性显著，尽管环比微降，仍维持在49%以上，高于行业平均水平，显示公司产品定价能力较强。公司24Q4归母及扣非利润受到研发费用加计扣除等的影响，导致表观数值较高，25Q1归母和扣非表观环比跌幅较大。
    技术深耕与产能扩张布局未来，国产替代持续深化。公司加速第三代半导体（GaN/SiC）研发，车规级芯片占比目标提升至25%以上，并布局AI边缘计算芯片。加快新产能布局，江阴特种测试基地2025年投产，强化车规芯片测试能力，与中芯国际共建12英寸BCD工艺产线，持续深化与比亚迪、华为等头部客户合作，同时通过并购补足技术短板（如隔离芯片、高精度ADC），预计2025年研发费用率预计超25%，新增400人研发团队，聚焦汽车高压、工业自动化等高增长领域。
    投资建议：公司是国内模拟IC龙头企业，“电源管理+信号链”齐头并进，我们看好公司长期经营带来的高壁垒。我们预计公司2025-2027年营收为41.24/50.15/63.45亿元，归母净利润为6.84/9.47/12.75亿元，对应PE为69.94x/50.48x/37.50x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

自主品牌冷山基因再升级

牧高笛(603908)
    公司发布24年年报及25年一季报
    25Q1：营收3.3亿，同比-6%，归母净利润0.3亿，同比-3%，扣非归母净利润0.3亿，同比-14%。
    24Q4：营收2.2亿，同比-26%，归母净利润-866万，同比-169%，扣非归母净利润-1110万，同比-220%。
    24A：营收13亿，同比-10%，归母净利润0.84亿，同比-22%，扣非归母净利润0.60亿，同比-43%。
    同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（含税），派发0.6亿，派息率72%。
    自主品牌业务调整，代工业务具备韧性
    25Q1：OEM/ODM业务实现营业收入22,030.15万元，同比增长2.46%；自主品牌业务实现营业收入11,350.18万元，同比下降19.42%。
    大牧线上营收4448万元，同比+2%，毛利率33%，同比-5pct；大牧线下5083万元，同比-35%，毛利率22%，同比-1pct；
    小牧直营店营收234万元，同比-45%，毛利率51%，同比-5pct；小牧加盟店营收1500万元，同比+1%，毛利率37%，同比基本持平。
    24A：自主品牌业务实现主营业务收入77,383.88万元，同比下降16.43%；OEM/ODM业务实现主营业务收入52,895.24万元，同比下降0.03%。
    直营店营收1462万元，同比-23%，毛利率53%，同比-2pct；
    加盟店营收7232万元，同比+8%，毛利率34%，同比+1pct；
    电商营收2.8亿，同比-15%，毛利率35%，同比-1pct；
    大牧线下营收4.1亿，同比-20%，毛利率25%，同比+1pct。
    销售费用1.2亿，同比-4%，主因电子平台精准投放、费用下降；管理费用1.2亿，同比+24%，主因人工成本投入、智能仓和SAP系统投入致折旧及摊销增加。
    冷山基因再升级，实现露营与徒步登山装备与服装全品类覆盖
    公司推动冷山基因再次升级，以横断山脉锤炼出冷山山地系列的极致性能，打造从露营到徒步登山的全品类、高性能户外产品。
    1）睡眠产品体系。以徒步帐篷、睡袋、气垫等产品为核心，通过优化产品内部结构，使用轻量化、高品质、高性能材料，打造一个为恶劣复杂环境而生，抵抗暴风、暴雨、暴雪等天气的专业睡眠体系。
    2）背负产品体系。充分利用公司的户外产品基因，打造集轻量化、专业背负等多功能于一体的产品，核心品类包括背包、登山杖等。
    3）穿搭产品体系。公司以横断山脉作为主要产品研发和测试场景，不断深入探索高透湿硬壳冲锋衣、快速蓬松羽绒服、抗湿保暖暖壳棉服、速干透湿打底层、抓绒、防风透湿软壳等户外服饰的新材料、新工艺，以轻量化的设计，兼具防风拒水、动态保暖、动态透湿等多功能，确保高海拔级别极端环境下的高性能表现，为专业的户外玩家提供全方位的保障。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25年一季度业绩表现，我们调整25-26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为0.96/1.15/1.43亿（25-26年原值为1.13/1.34亿）；EPS为1.03/1.23/1.53元，PE为24/20/16x。
    风险提示：消费疲软、海外需求下行、行业竞争加剧、汇率波动等风险。

公司信息更新报告：2025Q1主业稳健，期待京东奥莱、FCC双线发力

海澜之家(600398)
    2025Q1主业稳健，期待京东奥莱、FCC双线发力，维持“买入”评级
    2024年收入209.6亿元（同比-2.65%，下同），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%。2024Q4/2025Q1收入56.98/61.9亿元，同比-4.4%/+0.2%，归母净利润2.5/9.4亿元，同比-49.8%/+5.5%。考虑国内零售环境未恢复，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为24.0/27.2/29.8亿元（原为25/30亿元），当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍，主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级。
    主品牌：线上剔除并表及重分类影响后稳健，线下直营占比进一步提升
    2024年/2025Q1收入152.7/46.4亿元(-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct），线上：2024年/2025Q1收入44.2/10.1亿元（+35.6%/+19.8%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表。团购：2024年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳。线下直营净开趋势延续：2024年店数yoy-2.4%，直营净开216家带动占比提至25.2%，截至Q1门店5812家（-2.4%），较年初-21家，直营/加盟1510/4302家，较年初+42/-63家。海外：2024年收入3.6亿元（+31%），门店101家，毛利率68%。
    其他品牌：斯搏兹并表导致收入高增，看好京东奥莱、FCC双线发力
    其他品牌2024年/2025Q1收入26.7/7.4亿元（+32.4%/+100.2%），主要系斯搏兹2024年4月末并表，并表后斯搏兹收入9.9亿元，净利润6705万元，净利率约6.7%，斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长+49%/+53%，较年初+444/+472家。（1）2024年FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店趋势。（2）与京东联手打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱线上启动，9月飞马水城首店开业，并在江苏/山东/河南/河北/安徽等地加速布局，截至Q1门店12家。
    2024年直营占比提升毛利率及销售费用率，并表及冬装库存推高存货水平
    盈利端：2024年/2025Q1毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy+2.7/+1.4pct，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+2.9/+0.5/+0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加，2024年投资收益1.2亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6亿元及英氏商誉减值0.76亿元致资产减值损失占收入比+0.6pct，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率+1.3/-0.5/-0.1/+0.6pct，资产减值损失占比-2.2pct，2024年/2025Q1归母净利率为10.3%/15.1%，yoy-3.4/+0.8pct。营运端：截至2024年末经营性现金流净额为23.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购，2025Q1末存货为106亿元（+28.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308天（+68天）。
    风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。

海外市场支撑业绩增长，IVD成为公司第一大业务

迈瑞医疗(300760)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告和2025年一季报，2024年全年公司实现收入367.26亿元，同比+5.14%；归母净利润116.68亿元，同比+0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比+0.07%。
    2025年一季度，公司实现收入82.37亿元，同比-12.12%；实现归母净利润26.29亿元，同比-16.81%；实现扣非归母净利润25.31亿元，同比-16.68%。
    事件点评
    国内增长承压，海外市场保持高增长
    2024年，公司国内收入202.9亿元，占比约55.3%，同比下降5.1%。国内市场收入下降主要由于医院设备招标采购疲软持续到了2024年11月份，同时体外诊断市场三季度开始受到DRG2.0落地的暂时影响。随着2025年以来地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改委主导的医疗设备更新项目启动，预计国内市场将于今年第三季度增速回正，实现反弹。
    2024年，公司海外市场收入约164.3亿元，占比约44.7%，同比增长约21.3%。国际市场成绩的取得来自海外高端客户群的持续突破和本地化平台建设的逐步完善。其中，在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，亚太区2024年同比增长近40%，拉动发展中国家整体增长近25%；欧洲市场逐渐走出了受局部冲突影响的阴霾，实现了30%以上的反弹式增长，带动发达国家整体增长约15%。全年国际收入占公司整体收入的比重进一步提升至约44.7%，其中国际业务中的微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占国际收入的比重已接近10%。
    2025年一季度，公司国际业务同比增长不到5%（同期国际业务基数高），国际业务过去两年的复合增速超过15%，其中发展中国家过去两年的复合增速接近19%。而且一季度国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约47%。随着持续深入的本地化平台建设，预计未来几年公司国际业务的收入占比有望不断提升。
    IVD成为第一大业务，公司加速向流水型业务转型
    2024年，体外诊断业务实现收入137.65亿元，同比+10.82%，国际体外诊断业务同比增长超过30%，收入规模超过生命信息与支持业务，成为公司的第一大业务。2024年，公司检验仪器装机速度维持较高水平，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机。
    其中，在海外市场，公司通过并购、自建和对外合作等方式，持续加快国际体外诊断的生产、物流配送、临床支持、IT服务等本地平台化能力建设。公司已在全球13个国家布局了本地化生产项目，德国DiaSys子公司工厂的新产品导入进展顺利。受益于此，海外中大样本量客户的渗透速度持续加快，2024年成功突破了115家海外第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线的装机。预计今年MT8000在海外的装机将开始逐步放量，国际体外诊断产线有望继续维持高速增长的趋势。
    国内市场，尽管当前面临DRG支付改革、检验项目收费标准统一、试剂集采等政策带来的负面影响，但2024年公司化学发光业务的市场排名再次前进一位，首次实现国内第三，生化业务的市场占有率首次超过15%。今年中美关税2.0有望为生化免疫产品带来国内高端客户更多的进口替代机会。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元（2025-2026年前值预测为451.50亿元、536.02亿元），同比增长分别为11.4%、17.8%和18.0%，2025-2027年归母净利润有望实现132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元（2025-2026年前值预测为155.42亿元、186.92亿元），同比增长分别为13.1%、18.8%和18.8%。2025-2027年对应的EPS分别约10.89元、12.94元和15.37元，对应的PE估值分别为20倍、17倍和14倍，考虑到公司综合实力强，品牌力突出，国内市场随行业需求恢复而保持稳健增长，海外拓展渐入佳境，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    国际贸易摩擦风险；
    市场竞争加剧风险。

测序仪装机创新高，为试剂放量奠定基础

华大智造(688114)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），归母净利润-6.01亿元，扣非归母净利润-6.53亿元，经营活动产生的现金流量净额-7.74亿元（yoy+3.73%）。2025Q1实现营业收入4.55亿元（yoy-14.26%），归母净利润-1.33亿元，亏损同比收窄33.67%。
    点评：
    测序仪稳定增长，新业务潜力可期。2024年面对全球生物科技产业链波动及美国《生物安全法》等外部压力，公司笃定前行，实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），其中测序仪业务实现收入23.48亿元（yoy+2.47%），保持稳定增长，实验室自动化业务实现收入2.09亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长36.69%，新业务收入4.00亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长57.05%，逐步摆脱疫情相关需求的影响，展现较好的增长潜力。就盈利能力来看，2024年公司销售毛利率为55.51%（yoy-3.96pp），我们认为主要是产品结构调整所致，未来随着测序仪收入占比提升，销售毛利率有望回升，在投入方面，2024年公司继续加大销售和研发投入，拓展营销版图，强化自主可控的产品矩阵，销售费用率和研发费用率分别为25.42%、24.77%，我们认为随着公司收入规模扩大，费用率有望优化，盈利能力有望逐步提升。
    新增测序仪装机量创新高，为试剂放量奠定基础。就公司核心业务-测序仪业务来看，2024年测序仪试剂耗材收入13.73亿元（yoy+1.43%），测序仪器设备收入9.60亿元（yoy+6.92%），2024年新增销售装机量近1270台（yoy+48.59%），创历史同期新高，截止2024年末，公司全球基因测序仪累计销售装机总数超4500台，为后续试剂放量奠定较好的基础。分区域来看，国内测序仪业务表现亮眼，实现收入16.07亿元（yoy+11.37%），我们认为随着illuminai被列入不可靠实体清单，公司有望在国产替代过程中抢占较多市场份额，国内市场有望保持快速发展；欧非区受竞争加剧和地缘政治冲突影响，实现测序收入3.44亿元（yoy-6.24%），亚太区测序相关收入为2.25亿元（yoy-30.25%），主要因中东国家基因组项目暂缓所致，我们认为随着公司本地化策略持续落地，亚太和欧非区均有望恢复增长；在美洲市场，受“生物安全法案”等政策影响，实现测序相关收入1.72亿元（yoy+8.28%），展现成长韧性，我们认为随着公司在美国工厂建成投产，美洲市场仍有较大的挖掘空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为36.89、45.00、53.24亿元，同比增速分别为22.4%、22.0%、18.3%，实现归母净利润为-0.85、1.05、2.63亿元，同比分别增长85.8%、223.1%、149.6%，维持“买入”投资评级。
    风险因素：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

2024年收入平稳增长，国产替代加速

华大智造(688114)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入30.13亿元，同比增长3.48%；归母净利润-6.01亿元，同比增长1.10%；扣非后归母净利润-6.53亿元，同比增长4.41%。其中，2024Q4实现营业收入11.43亿元，同比增长61.64%；归母净利润-1.37亿元，同比增长66.45%；扣非后归母净利润-1.55亿元，同比增长64.68%。
    2025年第一季度，公司实现营业收入4.55亿元，同比下滑14.26%；归母净利润-1.33亿元，同比增长33.67%；扣非后归母净利润-1.45亿元，同比增长31.99%。
    事件点评
    2024年核心主业平稳增长，国产替代加速
    2024年基因测序仪业务表现稳健，降本增效驱动期间费用率改善。2024年基因测序仪业务实现收入23.48亿元（同比+2.47%），其中仪器设备收入9.60亿元（同比+6.92%），试剂耗材收入13.73亿元（同比+1.43%）；2024年全年新增销售装机量近1,270台（+48.59%），国内新增销售超1,000台（占新增销售装机口径份额63.8%）。
    2025Q1，收入端短期承压，推测系季节波动、市场环境不确定、海外削减科研经费等因素影响。利润端表现优于收入端，主要系降本增效策略驱动期间费用率改善。2025Q1公司销售费用率36.19%（同比-1.73pp），研发费用率29.91%（同比-8.24pp），财务费用率-7.99%（同比-9.44pp）。
    国内行业格局可能出现变革，海外市场加速推进
    2025年2月，商务部宣布将Illumina列入不可靠实体名单，禁止其向中国出口基因测序仪。华大智造作为国内唯一全技术路径覆盖的测序设备商，预计将有望承接Illumina大部分市场份额。公司已成为全球唯一同时布局激发光、自发光、不发光三种测序路径，以及同时拥有大规模量产级短读长与长读长测序产品的企业。公司保持较高水平研发投入，产品矩阵不断推陈出新，国内科研、临床、工业等类型的客户认可度不断提升。
    海外市场，由于欧美国家对于高通量、高精度测序设备及配套数据分析系统有较高需求，亚太及新兴国家医疗升级过程中存在一定的中低通量设备采购差异化需求，公司海外市场拓展也在加速。2024年公司基因测序仪业务海外收入7.41亿元（同比-12.66%），服务累计超过1,030个客户，新增测序仪销售装机超260台。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现35.83亿元、43.31亿元、51.63亿元（2025-2026年前值预测为31.81亿元、37.26亿元），同比增长分别为18.9%、20.9%和19.2%，2025-2027年归母净利润有望实现-0.46亿元、0.70亿元、2.00亿元（2025-2026年前值预测为-1.97亿元、0.08亿元），同比增长分别为92.4%、253.9%和183.7%。
    2025-2027年对应的EPS分别约-0.11元、0.17元和0.48元，考虑到公司是全球基因测序仪领域的领军企业，未来海外市场占有率有较大提升空间，资产稀缺性高，下游应用市场一旦打开，市场空间十分广阔，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评：内容持续突破，投入加大致短期利润端小幅承压

芒果超媒(300413)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    24年收入及扣非后净利润保持稳定，25Q1传统电视购物收缩内容投入加大，收入利润有所下滑
    2024年公司实现营业收入140.80亿元，同比-3.75%，实现扣非后归母净利润16.45亿元，同比-2.99%，归母净利润13.64亿元。2023年公司确认递延所得税资产增加归属于上市公司股东的净利润16.3亿元，2024年净冲回递延所得税资产减少归属于上市公司股东的净利润4.2亿元，导致公司2024归属于上市公司股东净利润同比变动较大。25年Q1公司实现营业收入29.00亿元，同比-12.76%，归母净利润3.79亿元，同比-19.80%，收入下滑主要由于公司收缩传统电视购物板块，利润端主要受公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入，其中TV电视剧投入金额同比增长12%。
    芒果TV会员业务高增长，广告业务静待复苏，小芒电商GMV创新高分业务来看，2024年公司芒果TV互联网视频业务实现营业收入101.79亿元，同比-4.10%，其中会员业务实现收入51.48亿元，同比+19.3%，表现亮眼，会员规模达到7331万，ARPPU值稳步提升；广告业务实现收入34.38亿元，同比-2.7%，相对乏力，品牌广告回暖相对滞后；运营商业务24年落实电视行业治理的工作部署，优化“计费包”、“单点付费内容”等电视大屏相关服务，短期有所承压，2024年实现收入15.93亿元，同比下滑-42.4%。新媒体互动娱乐内容制作与运营2024年实现营业收入12.62亿元，同比+9.77%。内容电商2024年实现收入26.00亿元，同比-7.87%，其中小芒电商完成A1轮融资，年度GMV再创新高，达到161亿元，4年复合增长率达到125%。
    投资建议与盈利预测
    公司作为国有控股长视频新媒体公司，依托芒果特色融媒生态，以互联网视频平台运营为核心，上下游协同发展。我们预计25-27年公司EPS分别为0.98/1.15/1.27元，对应PE23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    内容表现不及预期风险、新业务发展不及预期风险、广告业务持续疲软的风险等。

公司信息更新报告：业绩表现稳健，重整归核持续推进

人福医药(600079)
    业绩表现稳健，重整归核持续推进，维持“买入”评级
    公司2024年收入254.35亿元（同比+3.71%，以下均为同比口径）；归母净利润13.30亿元（-37.70%），主要因为公司营销体系建设、工程项目转固等导致费用同比增加和2024年计提信用减值和计提资产减值损失所致。2025Q1公司实现营业收入61.37亿元（-3.61%）；实现归母净利润5.40亿元（+11.09%）。基于公司新品贡献增量仍需时间推广，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为22.61、26.16、30.30亿元（2025-2026年原预测为30.46、36.27亿元），EPS分别为1.39、1.60、1.86元/股，当前股价对应PE分别为14.6、12.6、10.9倍，基于公司业绩表现稳健，归核战略持续推进，维持“买入”评级。
    各子公司业绩稳健，麻醉产品核心竞争力较强
    宜昌人福2024年收入87.02亿元（+7.97%），实现净利润27.03亿元（+11.30%），神经系统用药实现营业收入约75亿元（+11%），其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等近年来新上市产品实现较快增长；葛店人福2024年收入13.22亿元（+10.66%），实现净利润2.42亿元（+29.07%）；武汉人福2024年收入4.33亿元（-37.18%），实现净利润3889.35万元（-73.17%）；Epic Pharma2024年收入13.53亿元（+27.83%），实现净利润1.40亿元（+21.16%）；新疆维药2024年收入11.25亿元（+12.12%），实现净利润1.30亿元（+15.47%）。
    重整归核稳步推进，麻醉龙头有望迎来估值修复
    稳步推进各研发项目，积极布局海外市场。宜昌人福先后获批近20个新产品，包括注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）等；重组质粒-肝细胞生长因子注射液已进入审评阶段。公司持续优化资产业务，积极推进“归核聚焦”工作；同时子公司宜昌人福的产品注射用磷丙泊酚二钠、盐酸氢吗啡酮缓释片和氯巴占片通过谈判首次纳入国家医保目录。目前招商生科合计控制公司23.70%的表决权，公司正式开启与招商局的战略协同新征程。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

零售深度变革

志邦家居(603801)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入8.18亿元，同比-0.30%，归母净利润0.42亿元，同比-10.90%，扣非归母净利润0.36亿元，同比-8.29%；
    24年公司收入52.58亿元，同比-14.04%，归母净利润3.85亿元，同比-35.23%，扣非归母净利润3.40亿元，同比-38.06%。
    24年公司毛利率36.27%，同减0.80pct；归母净利率7.33%，同减2.40pct。2024年，在房地产调整周期与消费需求分化的双重压力下，公司营业收入下滑，同时公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行全面转型、持续推进。25Q1公司收入下滑幅度收窄，呈现边际改善趋势。
    分产品，24年衣柜毛利率逆势提升，25Q1衣柜、木门增长靓丽
    分产品，24年整体橱柜收入23.94亿元，同比-15.62%，毛利率40.24%，同比-0.70pct；25Q1收入2.65亿元，同比-16.29%，毛利率35.36%，同比-6.18pct。
    24年定制衣柜收入21.21亿元，同比-15.35%，毛利率38.97%，同比+1.01pct；25Q1收入4.21亿元，同比+9.72%，毛利率37.20%，同比-3.85pct。
    24年木门收入3.73亿元，同比-9.05%，毛利率17.68%，同比-3.31pct；25Q1收入0.64亿元，同比+42.34%，毛利率15.85%，同比+1.43pct。
    分渠道，零售渠道承压，海外业务靓丽
    24年直营店收入4.66亿元，同比-0.80%，毛利率67.27%，同减0.72pct；25Q1收入2.96亿元，同比+205.81%，毛利率47.60%，同比-21.72pct。
    24年经销店收入25.33亿元，同比-18.94%，毛利率34.45%，同减0.60pct；25Q1收入3.43亿元，同比-25.00%，毛利率25.45%，同比-10.39pct；截至25Q1末橱柜/衣柜/木门/直营门店分别为1,327/1,471/1,000/34家，较24年末-112/-164/+14/0家，公司渠道结构积极优化调整。同时，公司加速推进整家商业模式部署，扩大城市新零售模式，帮助经销商构建家配产品等自引流能力。
    24年大宗业务收入16.84亿元，同比-16.18%，毛利率36.37%，同减1.31pct；25Q1收入0.65亿元，同比-55.79%，毛利率33.06%，同比-3.45pct；公司坚持严控风险，推动老商转型、新商大商建立标杆，促进精准拿单，继续开拓企事业客户，包括公寓、学校、医院、适老、酒店等需求，筹建南方市场工程展厅，深入成熟业务的弱势区域市场。
    24年海外业务收入2.05亿元，同比+37.25%，毛利率27.97%，同增9.77pct；25Q1收入0.45亿元，同比+3.53%，毛利率23.10%，同比-1.17pct；海外业务通过大宗销售和经销双轮驱动，已成功打入澳大利亚、北美、中东及东南亚等国际市场，建立起覆盖十余个国家的海外经销网络。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑到当前经营环境及地产或面临一定压力，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.1/4.5/5.0亿元（25-26年前值分别为5.5/6.1亿元），对应PE分别为12X/11X/10X。
    风险提示：行业竞争加剧风险，房地产政策不确定性风险，品牌风险，原材料价格波动风险，经销商经营管理风险等

深化整合期待行业触底反转

奥瑞金(002701)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收56亿，同增57%，归母净利6.6亿，同增138%，系非同一控制下企业合并产生的投资收益所致；扣非后归母1.9亿，同减28%。
    25Q1非经常损益主要系收购中粮包装，与兴帆有限公司2025年1月纳入公司合并报表，根据会计准则，公司原持有中粮包装24.4%股权和兴帆有限公司30%股权于合并日确认投资收益。2024年营收137亿，同减1%，归母净利7.9亿，同增2%，扣非后归母7.6亿，同增2%。
    截至25Q1总资产301.4亿，较期初增加66.6%，总负债196.2亿，较期初增加124.49%，净资产105.2亿，较期初增加12.46%，主要系合并中粮包装和兴帆有限公司的影响，以及本期新增并购贷款，相应增加负债总额。
    公司已完成以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，2025年4月22日起，中粮包装正式撤销于中国香港联交所的上市地位。
    2024年面对下游行业需求不足、原材料价格波动等情况，公司通过积极巩固与传统客户战略合作关系，开拓新客户，持续优化产品结构，坚持降本增效、实施精细化管理等措施，公司各业态表现出一定的韧性，实现三片罐业务的稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高。
    在坚持内生发展同时，公司持续推进国际化发展，积极拓展海外机会。通过客户海外的发展需求，积极在海外配套建厂，拓展海外业务。同时对潜在经济发展区域进行战略研究，寻找发展机会，稳步推进公司国际化进程。
    2025年公司将继续深耕食品饮料等金属包装产品研发设计生产销售作为国内金属包装领域创新包装服务的引领者，立足主业，坚持产品技术创新，拓展国际化视野，通过降本增效、精细化管理等措施，持续增强盈利能力并稳固市场核心竞争力。
    收购项目整合并协同发展
    公司将有序开展对中粮包装收购后的整合工作，从管理技术营销产能供应链等多维度，优化业务流程和管理体系，完善研发、生产和销售等各环节的流程，充分发挥收购后的战略协同效应，确保各项管理工作统一高效，形成行业内综合服务能力和市场竞争力等全方位领先的竞争优势。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25Q1财报表现及公司完成对中粮包装收购，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利为14.1/13.4/14.3亿元（25-26年前值为9.7/10.9亿元），EPS分别为0.55/0.52/0.56元。
    风险提示：并购不及预期风险，消费不及预期，原材料价格波动等风险

一季度业绩扭亏为盈，持续推进差异化发展战略

安道麦A(000553)
    安道麦发布2025年1季报：公司一季度实现营业收入71.73亿元，YoY-4.48%，归母净利润1.51亿元，同比扭亏为盈。
    农药市场环境仍然充满挑战。公司一季度销量总体保持稳定，但销售价格同比走低，主要由于在市场供大于求与海外高息环境之下，渠道仍依赖及时采购模式且原药价格持续疲软。
    面对充满挑战的市场环境，公司启动实施“奋进计划”，目前已取得初期成效。公司于2024年初启动实施“奋进”战略转型计划，旨在2024~2026年的三年时间逐步实现提升利润、改善现金流的目标。“奋进计划”包含三大支柱：优化财务管理、理顺经营架构以及深耕“价值创新”细分市场。作为“奋进”转型计划的举措之一，公司已启动组织变革，以便提高运营效率。
    持续推进产品差异化的发展战略，驱动公司长期发展。差异化的产品组合策略有助于继续推动业务增长。公司的差异化产品通过创新制剂技术和/或新颖的原药成分混配创见来满足种植者的特定需求，既包括以专利新近过期且商业潜能高的有效成分为基础的产品，也包括具备应用专有制剂技术的产品、含有一种以上的作用机制的产品以及生物农药。为继续壮大差异化产品线，公司在2024年继续在世界各地登记并推出多种新产品。公司新产品导入率（过去5年推出的新产品占2024年全年销售额的贡献比例）达到22%。我们预计公司通过实施以上产品策略，有望夯实差异化的竞争优势，持续推动业务增长，驱动公司长期发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为全球非专利农药龙头企业，差异化的产品组合助推业务增长，叠加受益先正达集团内部协同，我们看好公司长期发展前景。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为0.79、1.03和1.76亿元，对应EPS分别为0.03、0.04和0.08元，当前股价对应P/E值分别为182、141和82倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产品注册登记进展不及预期。

盈利短期承压，优化服务提升长期竞争力

圆通速递(600233)
    事件：2024年公司实现营收690.33亿元，同比增长19.67%，实现归母净利润40.12亿元，同比增长7.78%。25年一季度公司营收170.60亿元，同比增长10.58%，归母净利润8.57亿元，同比下降9.16%。
    市场份额微增，业务量稳健增长：24年公司实现快递业务量265.74亿件，同比增长25.3%，略高于行业均值的21.5%。公司市场份额由14.71%提升至15.18%。25年Q1公司业务量66.79亿件，同比增长21.7%，市场份额15.02%，较24年Q1基本持平。整体来看，公司业务量稳健增长，市场份额稳中有增。
    积极优化服务，通过提升散件占比对冲价格战影响：24年公司单票收入2.30元，较23年的2.41元下降4.86%，主要系行业价格竞争较为激烈。25Q1公司单票收入2.28元，较24Q1的2.42元下降6.3%，降幅有所扩大，主要系25年价格竞争进一步加剧，这也是一季度公司盈利出现下滑的主要原因。
    面对日渐激烈的行业价格竞争，公司积极提升服务品质。24年公司快件全程时长较去年同期下降1.34%；快件遗失率同比下降超47%；虚假签收率同比下降近28%；客服重复进线率同比降幅近42%，服务质量持续提升。依靠优秀的服务质量，24年公司高价值散单及逆向物流快件实现同比超70%的增长，一定程度上对冲了行业价格竞争对单票收入的负面影响。
    单票核心成本明显下降，派费维持较高水平：公司单票成本由23年同期的2.18元降至24年的2.09元，同比下降4.04%，其中核心成本的单票运输成本同比下降9.41%，单票中心操作成本同比下降5.41%，是单票成本下降的主要原因。此外，公司揽收及派送服务成本维持在较高水平，较23年同期仅下降1.14%，我们认为较为充裕的派费有助于维持加盟商体系的稳定，而随着价格战持续时间的增加，加盟商体系更加稳定的快递公司将在竞争中逐渐占据优势。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为39.4、48.4和52.9亿元，对应EPS分别为1.14、1.41和1.53元。我们给予25年较为保守的盈利估计，主要系价格战烈度较高，但我们看好公司的长期竞争力，若价格战缓和，公司将具备较强的盈利弹性。我们维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不景气、行业竞争加剧、人力成本超预期上涨等。

一季度业绩稳健增长，多元布局拓宽空间

利安隆(300596)
    利安隆发布2025年1季报：公司一季度实现营业收入14.81亿元，YoY+9.36%，归母净利润1.08亿元，YoY+0.71%。
    公司一季度业绩表现稳健。一季度公司营收端稳健增长，综合毛利率小幅增长0.14个百分点至21.52%。公司一季度期间费用率为12.18%，同比基本持平，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别变动0.14、0.23、0.16、-0.57个百分点。
    主业发展前景较好，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。
    公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2024年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到24.07万吨。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。
    润滑油添加剂业务方面，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，该子公司已顺利兑现三年业绩承诺，并完成了锦州二期产能的建设和投产。截至2024年末，公司现有润滑油添加剂产能已达到13.3万吨，另有3万吨单剂扩产项目于2025年1月投产。随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大。此外，公司大客户开发初见成效，公司加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度；并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，目前已取得良好的合作进展。
    生命科学业务方面，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学。公司建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，公司于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。
    聚酰亚胺（PI）等新材料领域方面，公司于2024年并购完成处于PI材料领域技术前沿的韩国企业，切入电子级PI材料业务，向柔性OLED显示屏幕、柔性电路板（FPC）、芯片封装、新能源汽车等制造使用的核心材料产业延伸。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为5.28、6.19和7.13亿元，对应EPS分别为2.30、2.69和3.11元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

点评报告：采浆量稳步增长，产能有望贡献业绩弹性

派林生物(000403)
    事件:
    4月24日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入26.55亿元（+14.00%）；归母净利润7.45亿元（+21.76%）；2025Q1，公司实现总营业收入3.75亿元（-14.00%）；归母净利润0.89亿元（-26.95%），主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降的影响。
    投资要点:
    浆站、采浆量：公司浆站数量合计达到38个（广东双林：已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科：已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收），目前位居行业前三，2024年采浆量超1,400吨，稳居千吨级血液制品第一梯队。
    血制品收入：截至2024年，公司血制品产品数量合计达到11个，国内血液制品企业最多为14个品种，目前位居行业第三。公司销售端持续坚持内销外销双轮驱动策略，2024年血制品收入26.46亿元，同比增长13.82%。国内市场方面不断优化产品结构，持续拓展销售市场，核心产品均实现较好增长，2024年，国内销售收入265,108.46万元，同比增长15.70%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，广东双林完成巴基斯坦静丙销售。
    研发：公司在研产品进度较快的数量超过10个，包括新一代静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶原复合物等，未来新产品上市有望进一步提升公司吨浆净利润和核心竞争力。
    未来产能提升有望贡献业绩弹性：2025年第一季度公司营业收入和归母净利润同比下降，主要是因为近年随着公司采浆量持续增长，公司产能已经无法满足经营发展需要，公司下属两家全资子公司广东双林和派斯菲科均在推动二期产能扩增，派斯菲科利用2025年春节前后停产完成二期产能扩增，年产能提升至1,600吨并已顺利投产。2025年第一
    季度公司营业收入和归母净利润同比下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降的影响。广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，年产能将提升至1,500吨，公司年产能合计将超3,000吨，有望保障公司2025年度经营业绩实现较好增长。
    受产品价格下调影响，毛利率水平承压。公司2024年和2025Q1毛利率分别为49.13%（同比减少2.35个百分点）和48.06%（同比减少3.36个百分点），销售/管理/财务费用率合计分别为14.62%（同比减少2.91个百分点）和18.04%（同比增加4.17个百分点）。
    盈利预测与投资建议：血液制品作为国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品，未来随着我国经济水平发展、人口老龄化、血液制品临床刚需增加、消费结构趋于合理、血浆综合利用能力提升、血液制品出口常态化及国家加大产业扶持力度等因素影响，我国血液制品行业未来有望持续高景气度。基于公司年报披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.91/10.42/11.59亿元（调整前为9.34/10.66/-亿元），对应EPS1.22元/股、1.42元/股、1.59元/股，对应PE为17.96/15.37/13.82（对应2025年4月30日收盘价21.9元），维持“买入”评级。
    风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

海外订单仍保持高景气，投资钙钛矿太阳能电池开辟第二曲线

上海港湾(605598)
    Q1订单加速转化，扣非业绩同比高增34%
    25Q1公司实现收入3.72亿，同比+29.25%，主要得益于公司在海外市场的持续拓展，尤其是东南亚和中东地区的业务增长，归母净利润为0.36亿，同比+18.59%，扣非净利润为0.39亿，同比+34.24%。
    24年公司实现收入12.97亿，同比+1.51%，归母净利润为0.93亿，同比-46.86%，扣非净利润为0.85亿，同比-49.2%，净利润大幅下滑主要系毛利率下降、成本费用拖累以及信用减值损失的增加。24Q4单季实现收入3.53亿，同比-6.34%，归母净利润-0.2亿，同比-154.64%。
    新签订单保持较好增长趋势，毛利率下滑受国内业务拖累
    分行业来看，公司2024年地基处理业务、桩基工程业务分别实现收入8.24亿、4.30亿，同比-16.94%、+55.10%，毛利率分别为35.34%、18.86%，同比-2.94pct、-0.62pct。分地区来看，境内、境外分别实现收入2.11亿、10.76亿，同比-35.46%、+13.74%，毛利率分别为20.33%、31.04%，同比-26.73pct、+1.40pct。境内营收和毛利率大幅下降主要受24年新增项目盈利情况的影响，境外收入和毛利率实现双增长。24年公司综合毛利率为29.59%，同比-4.67pct。24Q4毛利率为16.46%，同比-20.34pct，25Q1毛利率为25.88%，同比-11.75pct。2024年公司累计新签合同额20.53亿元，同比增加93%。
    期间费用率小幅上升，现金流短期承压
    24年公司期间费用率为17.36%，同比+1.62pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.04pct、+1.39pct、+1.44pct、-1.17pct，费用率的上升主要系境外业务增长导致管理成本增加、新能源板块投入加大导致研发费用增加。24FY资产、信用减值损失为0.41亿，同比多损失0.16亿，综合影响下，公司24年净利率为6.99%，同比-6.61pct；2025年Q1净利率为9.44%，同比-0.90pct。现金流方面，24年公司CFO总额为-0.83亿，同比多流出2.17亿，收付现比分别为86.51%、101.45%，同比-5.83pct、+8.03pct，25Q1公司CFO净额为0.45亿，同比多流入0.47亿。
    投资钙钛矿太阳能电池开辟第二曲线，维持“买入”评级
    25Q1公司新签订单4.6亿，公司全力巩固并拓宽在中东等传统优势市场，进军菲律宾、肯尼亚等新兴市场，稳步扩大市场版图，提升市场占有率。公司投资钙钛矿太阳能电池等新兴产业，积极探索钙钛矿材料在商业航天等新兴领域的运用场景，努力开辟第二增长曲线。考虑到国内业务毛利率有所下滑，我们预计25-27年公司归母净利润为2.5、3.2、4亿（25、26年前值预测为2.7、3.4亿），对应PE为19.8、15.6、12.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际化经营风险、汇率波动风险、项目新签及施工进度不及预期。

新能源热管理细分龙头，非车业务进入爆发期

飞龙股份(002536)
    投资要点
    深耕汽零数十载，发动机冷却减排赛道龙头：公司于1952年建厂，1964年开始生产汽车配件，以机械水泵、排气歧管等传统燃油车配件起家。2009年，公司顺应时代变化切入新能源汽车板块。当前，公司已形成涡壳、排气歧管、机械水泵三大主导产品+新能源电子泵+民用领域冷却部件三位一体的产品矩阵。公司2024年/2025Q1营收分别达47.23/11.10亿元，同比+15.34%/-10.55%，归母净利润达3.30/1.23亿元，同比+25.92%/+3.06%，规模效应带动盈利能力上行。
    主业稳中向好，热管理产品百花齐放：公司机械水泵、排气歧管、涡壳三大产品基本盘稳固：1）机械水泵是公司发家业务，2020年认定为制造业单项冠军产品，当前公司汽车水泵市占率达25%，坐稳市场头部交椅；2）排气歧管在双碳背景下催生出更新迭代需求，公司近年来加大研发投入，着力开发耐热钢排气歧管，叠加原材料成本下降及产能充沛，公司此业务受电动化转型的影响较小；3）涡壳为公司主要收入来源，占比公司营收超45%，市占率为20%，现有铸造产能800万只，2024年公司涡壳被认定为制造业单项冠军产品。受益于混动车型的放量，2024年销量超500万只。
    新能源&非车业务布入收获期，打开第二增长曲线：1）公司新能源业务收入主要来源于电子泵和热管理部件(阀类和模块)，2024年营收达5.26亿元，同比+40.44%。其中，公司电子水泵为主打产品，功率范围覆盖13W-3500W，现有产能560万只，2024年市占率超10%，居市场第四；2）非车业务方面，公司主要通过IDC液冷打开市场，目前已实现批量供货，预计未来1-2年内能够为公司带来持续性的增量。
    海外工厂投产在即，公司持续迈向国际化：公司深度布局东南亚市场，在泰国和新加坡设立子公司。其中，泰国子公司龙泰主营产品为涡壳、排气管类、机械水泵、电子水泵、电子机油泵、温控模块，其工厂预计2025年9月投产，总投资额5亿元人民币，预计投产后最高可为公司带来15亿元的收入增量。通过东南亚地区向周围地区辐射，公司国际化知名力将得到持续提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收54.47/62.68/69.42亿元，实现归母净利润4.55/6.31/7.89亿元，EPS分别为0.79/1.10/1.37元/股，当前市值对应2025-2027年PE为20/15/12倍。传统热管理龙头加速新能源和民用领域转型，期权兑现，打开第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务不达预期，原材料价格上行风险

24年报&25Q1业绩点评：业绩短期承压，海外海风布局领先

明阳智能(601615)
    摘要：
    事件：2024年营收271.58亿元，同比-3.43%，归母净利润3.46亿元，同比-8.12%，扣非净利润1.75亿元，同比-14.25%。25Q1单季营收77.04亿元，同比+51.80%，环比+11.3%，归母净利润3.02亿元，同比-0.70%，环比扭亏为盈，扣非净利润2.87亿元，同比-1.35%，环比扭亏为盈。符合预期。
    风机筑底，看好盈利修复。2024年公司风机及相关配件销收208.33亿元，同比-12.40%，占比76.71%，同比-7.70pcts，毛利率-0.46%，同比-3.61pcts，其中风机新增订单27.11GW，对外销售10.82GW，同比+11.66%。据CWEA统计，2024年公司新增吊装容量12.29GW，市占率14.1%，位列国内第三，新增海风吊装容量约1.76GW，市占率31.3%，位列国内第一。目前，公司陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系。我们认为2025年陆风价格有望企稳回升，海风开工提速，公司订单有望加速确收，盈利有望逐步修复。
    海外海风布局领先。2024年公司海外营收6.14亿元，同比+535.84%。海外订单包括巴西246.3MW陆风订单、德国296MW固定式海风订单、意大利/英国各2.8/6GW漂浮式海风订单，预计2025年起陆续交付。根据GWEC预测，25年底欧洲海风装机将有所起量，26-27年年均新增装机超过8GW，2030年高达23GW。我们认为随着欧洲海风起量，公司优先布局双海战略，高毛利海外海风市场有望提振公司业绩。
    电站稳步提升，“风光储氢燃”多元发展。2024年公司风电场发电营收17.29亿元，同比+15.35%，毛利率57.14%，同比-5.86pcts。电站产品营收27.92亿元，同比+34.21%，毛利率43.17%，同比+12.20pcts。截至2024年末，公司在运营的新能源电站装机容量2.05GW，同比-19.92%，在建装机容量4.69GW，同比+42.12%。此外，公司持续推进HJT光伏电池和组件业务、Topcon光伏组件业务和钙钛矿新型光伏电池研发项目，重点布局风电电控、储能系统、电力电子(柔性输电及SVG、光伏逆变)三大核心业务，布局高端PEM和海水制氢装备的研发与制造，有望打造多元增长动能。
    25Q1盈利环比改善。25Q1毛利率13.20%，同比-7.43pcts/环比+25.86pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为1.93%/3.46%/1.42%/2.77%，同比-4.13/-1.80/+0.40/-0.97pcts，环比+12.73/-0.99/+0.44/+1.88pcts，最后实现25Q1净利率3.90%，同比-2.07pcts/环比+11.04pcts。
    投资建议：公司是风机整机领先企业，积极拓展海风海外，有望受益于国内外风电高景气，加速订单交付，新能源入市或降低上网电价，电站产品或短期承压。我们预计公司2025/2026年营收427.93亿元、485.77亿元，归母净利润21.46亿元/28.32亿元，EPS为0.94元/1.25元，对应PE为10.81倍/8.19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险：电站业务盈利下滑的风险。

2024&2025Q1业绩点评：盈利短期承压，双海持续突破

三一重能(688349)
    事件：4月29日，公司发布公告，2024营收177.92亿元，同比+19.10%，归母净利润18.12亿元，同比-9.70%，扣非净利润15.95亿元，同比-1.76%。25Q1单季营收21.87亿元，同比+26.58%，环比-74.90%，归母净利润-1.91亿元，同比环比均由盈转亏，扣非净利润-2.19亿元，同比环比均由盈转亏，低于预期。
    风机及电站短期承压。（1）风机制造营收135.79亿元，同比+13.76%，毛利率10.99%，同比-0.19pcts。2024年公司新增装机容量量9.15GW，排名第5，国内市占率为10.52%，同比+1.18pcts，国内新增订单超过20GW，截至2024年底，国内在手订单超过量24GW。我们预计2025年国内风电行业新增装机量将创历史新高，公司在手订单充足，国内市占率将进一步提升。（2）电站销售营收34.66亿元，同比+446.69%，毛利率36.37%，同比+0.37pcts。公司2024年转让容量700.4MW，在建容量达2.6GW。（3）发电营收2.92亿元，同比-38.33%，毛利率68.09%，同比-4.99pcts。（4）风电服务营收2.68亿元，同比-84.83%，毛利率7.84%，同比+1.83pcts。
    持续推进全球化。2024年公司海外营收0.72亿元，同比-76.77%，毛利率量21.71%，同比-1.63pcts。公司持续加大海外拓展力度，订单覆盖中亚、南亚、东南亚及欧洲高端市场，2024年获取了近2GW的海外订单。同时，公司稳步推进海外本地化布局，在多国设立子公司并建设生产基地。我们预计公司2025年海外订单交付同比增长较大，2026年海外新增装机量显著增加。
    海风业务实现0-1突破。公司已完成8.5-16MW全系列海上风机产品开发，2025Q1取得海风订单的突破，分别成功中标广东能源集团揭阳石碑山量200MW量海上风电项目和河北建投祥云岛250MW量海上风电项目机组订单。我们预计2025年公司海风新增订单有望达1GW，未来随着订单放量，公司盈利能力将逐步改善。量
    25Q1盈利短期承压。25Q1毛利率6.50%，同比-13.17pcts/环比-11.83pcts。25Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为6.67%/7.56%/0.04%/7.52%，同比-3.88/-0.23/+3.88/-3.32pcts，环比+4.69/+5.45/+0.34/+4.93pcts。2025Q1净利率-8.70%，同比-24.13pcts/环比-21.66pcts。我们认为25Q1承压主要是因为25Q1无电站产品销售，交付订单包括2024年较低中标价格的订单，风机销售毛利率下降以及风电季节性因素。我们认为随着国内风机中标价逐步回升，风电建设起量加速交付，叠加海上和海外市场的产品毛利率优于国内陆风，我们预计公司盈利能力有望逐季回暖。
    投资建议：公司国内订单充沛，海外市场持续拓展，有望带动长期增长；短期风机盈利承压，但随着订单放量，盈利能力有望修复。我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/262.89亿元，归母净利润20.52亿元/25.89亿元，EPS为1.67元/2.11元，对应当前股价的PE为13.57倍/10.75倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险

Q1新签订单稳健，出海业务值得期待

江河集团(601886)
    事件
    公司发布25年一季报，25Q1公司实现营收42.03亿元，同增2.87%；实现归母净利润1.44亿元，同降20.53%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同增1.46%。
    点评
    Q1订单稳健增长，份额持续提升：公司25Q1累计中标金额约为52.12亿元，同比增长0.44%，其中幕墙与光伏建筑业务中标额约31.86亿元，同比增长5.11%，室内装饰与设计业务中标额约20.26亿元，同比下降6.12%。在宏观需求承压背景下，公司仍然取得稳健订单增长，我们认为主要来自于公司综合优势带来的份额提升。
    出海驱动新引擎，新签订单高增长：公司海外业务订单增长强劲公司在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。
    毛利率小幅下滑，盈利整体稳定：公司25Q1年毛利率为15.03%同降0.81pct；期间费用率11.49%，同降0.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.60%/6.51%/2.68%/0.70%，同比变动+0.04/-0.33/+0.20/-0.19pct；现金流方面，25Q1年经营性现金净流出10.84亿元，较上年同期多流出1.16亿元。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为242亿、262亿，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿同比+7.7%、+10.2%；对应25-26年PE分别为8.8X、8.0X。
    风险提示：
    下游需求超预期下行，海外业务推进不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：营收稳健增长，新能源业务占比持续提升

东山精密(002384)
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收367.70亿元，同比增长9.27%；归母净利润10.86亿元，同比减少44.74%；扣非后归母净利润8.99亿元，同比减少44.34%。2025年一季度公司实现营收86.02亿元，同比增长11.07%；归母净利润4.56亿元，同比增长57.55%；扣非后归母净利润3.97亿元，同比增长51.83%。
    2024年营收稳健增长，LED业务拖累业绩。2024年公司营收维持稳健增长。其中，电子电路产品实现营收248.01亿元，同比增长6.62%；LED显示器件实现营收7.68亿元，同比减少35.48%；触控面板及液晶显示模组实现营收63.70亿元，同比增长31.02%；精密组件产品实现应搜45.40亿元，同比增长9.08%。报告期内，公司对LED业务优化运营管理，对部分抵消设备进行整合和优化，产生1.64亿元资产处置损失，并对LED业务相关资产计提了5.95亿元资产减值损失。剔除这部分因素影响，公司2024年净利润同比下滑约5%左右。2025Q1 LED业务虽未实现扭亏，但同比减亏规模达数千万元。
    新能源业务保持较快增长。公司加大在新能源领域投入，积极拓展客户资源，目前已经和国内外知名新能源汽车头部企业达成多项定点合作，2024Q4部分客户从前期定点产品逐步进入量产阶段，2024年公司新能源业务实现营收86.5亿元，同比增长36.98%，占营收比重达23.52%，其中车载FPC、液冷板、电池壳体、车载显示等产品已在行业中建立起优势地位。2025Q1受益于精密制造和线路板业务增长，公司新能源业务实现营收26.3亿元，同比增长43.79%，占营收比重达30.57%，较2024年提升7.05pct。
    美国增加关税对公司影响有限。2024年公司外销收入为305.83亿元，占比83.17%，大部分出口通过国内保税区完成，直接出口到美国市场的收入占比不超过5%，目前公司外销客户关税基本由客户承担，短期来看美国增加关税对公司影响有限。同时，公司加快布局海外生产基地，2024年泰国基地开工完成封顶，墨西哥和美国基地运营顺利，国际化运营能力进一步提升。
    投资建议：公司产品线涵盖电子电路、光电显示和精密制造三大板块，聚焦消费电子和新能源两大核心赛道，为客户提供多种智能互联互通领域基础核心器件。预计公司2025至2027年实现分别实现营收406.19/481.47/525.81亿元，同比增长10%/19%/9%，归母净利润为27.03/31.88/34.86亿元，同比变化149%/18%/9%，每股EPS为1.58/1.87/2.04元，对应当前股价PE为16/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；汇率波动的风险。

业绩短期承压，重点项目有序推进

昊华科技(600378)
    昊华科技发布2024年年报：公司2024年实现营业收入139.66亿元，YoY-3.83%（调整后），归母净利润10.54亿元，YoY-10.94%（调整后）。2024年四大业务板块涨跌不一。①电子气体业务板块需求旺盛，主导产品销量同比增长，毛利同比增长25.0%、毛利率提高2.4pct。②碳减排业务暨工程技术服务板块保持稳定增长，铜系、镍系催化剂均价同比分别上涨5.4%和12.9%，毛利同比增长9.7%、毛利率提高2.0pct。③高端氟材料业务板块受锂电材料、氟聚合物价格持续下跌影响，毛利同比下降20.7%、毛利率降低2.7pct。④高端制造化工材料板块相关业务受政策性因素影响，毛利同比下降11.8%、毛利率降低1.6pct。
    公司同时发布2025年1季报。公司2025年1季度实现营业收入31.57亿元，YoY+10.96%（调整后），归母净利润1.85亿元，YoY+10.53%（调整后）。分业务板块看，①高端氟材料业务因制冷剂产品价格维持高位上涨、锂电材料产品成本显著压降等，毛利同比增长42.9%、毛利率提高3.1pct，对业绩贡献突出；②电子气体业务需求符合增长预期，公司抓住机遇开拓优质客户市场，“以量补价”策略成效明显，整体毛利同比增长25.6%、毛利率提高1.4pct；③高端制造化工材料业务受政策性因素影响有所缓解，但仍未达上年同期水平，毛利同比下降18.6%、毛利率降低8.7pct；④碳减排暨工程技术服务板块保持稳定，受业务周期性影响，毛利同比略降2.8%、毛利率基本持平。
    重点项目按计划有序推进，产品体系不断丰富。公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，由中国昊华下属10余家国家级科研院所改制而成，产品体系较为丰富。公司项目建设高效有序，2024年内共有9个项目建成投产，其中10万条/年高性能民用航空轮胎项目建成我国首条规模化民航胎生产线；1000吨/年全氟烯烃项目机械竣工；2.6万吨/年高性能有机氟材料项目机械竣工；西南电子特气项目顺利开工。上述项目的陆续推进及释放，有助于丰富公司产品体系，完善公司在高端氟材料、电子特气等高端产品领域的布局。
    公司盈利预测及投资评级：公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，新项目的有序建设助推公司不断丰富产品布局。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为11.45、12.84和14.18亿元，对应EPS分别为0.89、1.00和1.10元，当前股价对应P/E值分别为29、26和23倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；下游需求增速不及预期。

一季度业绩同比高增，项目建设有序推进

新和成(002001)
    新和成发布2025年1季报：公司一季度全年实现营业收入54.40亿元，YoY+20.91%，归母净利润18.80亿元，YoY+116.18%。
    维生素等核心产品市场价格修复，带动公司业绩同比高增长。公司营养品板块主要产品维生素、蛋氨酸市场价格修复，一季度VE、VD3等产品市场均价同比上涨，带动公司综合毛利率大幅增长11.66个百分点至46.70%，带动公司净利润大幅增长。
    新产品、新项目的开发建设有序推进，公司产品体系进一步丰富。公司坚持一体化、系列化、协同化的发展战略，以“化工+”和“生物+”两为大核心平台，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，不断发展各类功能性化学品。
    公司原有项目精细化运营，新项目、新产品的开发建设有序进行：①营养品板块：蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。②香精香料板块：系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。③新材料板块：PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。③原料药板块：氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，实现产业链的延伸，推动公司可持续高质量发展。
    公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为61.97、70.06和77.96亿元，对应EPS分别为2.02、2.28和2.54元，当前股价对应P/E值分别为11、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

公司事件点评报告：业绩表现抢眼，新业务增长强劲

强瑞技术(301128)
    事件
    强瑞技术发布公告：2025Q1公司实现收入3.17亿元/yoy+111%，实现归母净利润0.12亿元/yoy+184%。
    投资要点
    业绩表现抢眼，新业务强劲增长
    公司2024年实现收入11.27亿元/yoy+67%，实现归母净利润0.98亿元/yoy+75%。业务拆分来看，移动终端2024年收入6.78亿元/yoy+30%；智能汽车领域实现收入1.23亿元/yoy+182%；Ai服务器设备实现收入0.65亿元/yoy+135%；散热领域实现收入1.94亿元/yoy+357%。
    公司在智能驾驶、Ai服务器、散热等新业务领域增长明显，拉动公司业绩持续高增，未来成长确定性亦强。
    淡季不淡，2025Q1表现超预期
    2025Q1公司实现收入3.17亿元/yoy+111%，实现归母净利润0.12亿元/yoy+184%，表现超预期。公司在智能汽车、Ai服务器、散热等新业务领域持续发力。智能汽车领域，具体业务包括车载模块性能测试、车灯线体组装和检测，以及智能驾驶控制器模块功能检测等各类整体解决方案，终端应用品牌包括华为全系新能源汽车、引望及比亚迪、仰望等。在Ai服务器领域，公司的核心客户华为早在2019年前后，已开始自主研发采用全液冷机柜解决方案的智能服务器，公司产品包括用于对服务器液冷机柜进行保压、注液、排水烘干、注氮的测试设备。公司的散热器产品主要向通信、AI服务器与半导体行业提供风冷及液冷散热器产品，客户包括华为、超聚变、寒武纪、新华三等。
    外延切入机器人领域，成长潜力大
    公司拟通过1.5亿现金收购旭益达无刷电机51%股权，该标的2024年收入0.9亿元，净利润0.27亿元，盈利能力强，业绩承诺2025年、2026年累计达到0.65亿元。公司拟通过收购进入电机领域，进一步切入机器人领域。此外，公司2025年4月与湖南超能机器人成立强瑞超能（深圳）机器人技术有限公司，聚焦康复、教育等机器人细分赛道。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.05、2.89、4.00亿元，EPS分别为2.78、3.91、5.41元，当前股价对应PE分别为26、18、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户、新业务开拓不及预期等；收购不及预期。

公司事件点评报告：景气度持续，利润稳步增长

豪迈科技(002595)
    事件
    豪迈科技于2025年3月18日发布2024年年度报告，2024年营业收入实现88.13亿元，同比增长22.99%；归母净利润实现20.11亿元，同比增长24.77%。于2025年4月29日发布2025年第一季度报告，2025年第一季度营业收入实现22.79亿元，同比增长29.06%，归母净利润实现5.20亿元，同比增长29.96%。
    投资要点
    营收利润稳步增长，三大业务协同发力
    豪迈科技2024年实现营业收入88.13亿元，同比增长22.99%；实现归母净利润20.11亿元，同比增长24.77%，全年呈现稳健的增长态势。2025年一季度实现营业收入22.79亿元，同比增长29.06%，实现归母净利润5.2亿元，同比增长29.96%。公司业绩稳步增长主要得益于轮胎模具、燃气轮机及数控机床三大业务板块的协同发力，其中轮胎模具业务凭借行业龙头地位及订单饱和延续高增态势，燃气轮机与风电领域订单饱满驱动大型零部件业务稳健增长，而数控机床业务依托高端化产品成功开辟第三成长曲线。
    轮胎模具业务泰国与墨西哥工厂产能顺利爬坡
    豪迈轮胎模具业务2024年实现营业收入46.51亿元，同比增长22.73%，业务快速增长得益于"技术迭代+产能扩张"双轮驱动：一方面，公司熟练掌握电火花、雕刻、精铸铝三种模具加工技术，在模具制造过程中运用激光雕刻、3D打印等多种全新工艺，技术工艺的全面性、先进性、稳定性优势较为显著；另一方面，泰国工厂二期扩建工程和墨西哥蒙特雷工厂的投产，推动海外生产基地产能占比提升，形成"中国+东南亚+北美"的黄金三角供应网络。
    电加热硫化机实现订单突破，有望成为下一成长点
    电加热硫化机实现订单突破，公司电加热硫化机通过多年技术迭代形成显著的节能环保优势，海外规模化应用叠加国内试点验证产品竞争力，确立行业升级先发地位，近期中标风神轮胎、万力轮胎等头部客户合计1.35亿元订单，标志着市场认可度从试点迈向量产阶段；在此背景下，2025年硫化机业务产值有望实现倍增，技术替代与市场扩容双轮驱动下，长期增长潜力明确。
    受益于AI数据中心需求提升，燃气轮机业务需求向好
    豪迈科技燃气轮机业务深度受益全球能源结构变革与电力需求爆发：当前全球燃气轮机市场步入高景气周期，2024年订单突破50GW（+15%）且亚太占比超40%，2029年预计超100GW，豪迈作为核心零部件供应商率先卡位增量市场；在此背景下，电力缺口刚性驱动+AI算力革命形成双重催化，国际能源署预测2030年全球电力需求增长50%，叠加AI数据中心电力危机倒逼燃气轮机“快速响应+稳定供电”需求激增，豪迈产品适配性构建竞争壁垒；能源转型战略红利进一步加持，双碳目标下燃气轮机成为新型电力系统调峰刚需，气电增量需求释放与公司技术积累形成共振；更广阔的成长弹性来自分布式能源场景爆发，工业自备电站、商业冷热电三联供等多元化应用场景打开市场天花板，豪迈前瞻布局多维应用端，业绩弹性有望持续超越行业均值。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为108.9、131.2、156.1亿元，EPS分别为3.12、3.80、4.64元，当前股价对应PE分别为18.2、14.9、12.2倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    经济环境风险；汇率波动风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；轮胎行业景气波动风险等。

公司事件点评报告：利润同比增长，搬迁项目竣工实现盐包装一体化布局

苏盐井神(603299)
    事件
    苏盐井神发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业收入53.44亿元，同比-5.95%；实现归母净利润7.69亿元，同比+4.15%。其中2024Q4单季度实现营业收入12.97亿元，同比-13.36%、环比+6.31%，实现归母净利润1.14亿元，同比-41.70%、环比-34.72%。
    投资要点
    产品销售价格下跌致公司营业收入下降
    公司2024年营业收入下降的原因为主要产品销售价格同比下跌。公司分产品产销情况来看，1）盐类产品：2024年产量为755.54万吨，同比+0.98%；销量774.22万吨，同比-0.06%。2）碱类产品：2024年产量为74.48万吨，同比-1.17%；销量76.30万吨，同比-3.17%。3）钙类产品：2024年产量为35.11万吨，同比+13.76%；销量31.73万吨，同比+1.09%。
    研发费用率上升，主因持续加大科技创新投入
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.37/-0.29/-0.24/+0.90pct，其中管理费用率降低主因公司加强成本控制，修理、劳务等费用同比下降；财务费用率下降主因公司压缩银行贷款、加强资金管理，银行利息收入上升；研发费用率上升主因公司加大科技创新投入，研发支出同比上升。
    推进“盐+储能”新产业布局，促进生产系统长效稳定运行
    2024年，公司的张兴储气库项目完成5口新井施工、2口老井封堵、3口注采气完井，年内累计注气6798万方、采气370万方，实现注采气商业化全面贯通；瑞达公司年产6000吨复合软包装材料搬迁项目竣工，建成国内领先的盐包装一体化、智能化生产线。
    未来公司将紧紧围绕“盐+储能”产业新格局进行发展，促进生产系统长效稳定运行，实现资源利用、产出效益最优。
    盈利预测
    公司注采气商业化全面贯通、搬迁项目智能化布局，有望促进公司业绩实现增长，预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.88、8.40、8.95亿元，当前股价对应PE分别为9.6、9.0、8.4倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

公司事件点评报告：银锡量价齐升，内部扩产外部并购护航远期增长

兴业银锡(000426)
    事件
    兴业银锡发布2024年年报和2025年一季报：2024年全年公司营业收入为42.70亿元，同比+15.23%；归母净利润为15.30亿元，同比+57.82%；扣除非经常性损益后的归母净利润为15.39亿元，同比+50.23%。
    2025年一季度公司营业收入为11.49亿元，同比+50.37%；归母净利润为3.74亿元，同比+63.22%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.74亿元，同比+64.08%。
    投资要点
    2024年矿产锡银量价齐升
    主要矿产产量来看，2024年公司生产矿产锡8,901.85吨，较上年同比增长14.58%，矿产银228.93吨，较上年同比增长14.68%；矿产锌59,740.98吨，较上年同比增长8.67%。
    价格方面，2024年国内白银、锡、锌均价分别为7210元/千克、24.79万元/吨、2.34万元/吨；同比2023年分别上涨29.7%、16.63%、7.76%。2025年Q1国内白银、锡、锌均价分别为7980元/千克、26.02万元/吨、2.41万元/吨；同比分别为32.71%、19.94%、14.83%；环比分别为2.54%、3.48%、-5.76%。
    银漫矿山扩建+外部并购宇邦矿业，远期增长可期
    2025年1月银漫矿业扩建工程获批，项目建设规模由165万吨/年扩建为297万吨/年，开采方式为地下开采，建设属性为改扩建项目。
    2025年1月，公司以自有资金及自筹资金人民币23.88亿元完成宇邦矿业85%股权的收购。宇邦矿业矿区位于于内蒙古自治区巴林左旗，总共拥有一宗采矿权和三宗探矿权。其中采矿权位于双尖子山银铅矿，截止至2017年3月31日，已备案的主、共生矿产保有资源储量矿石量为15,897.87万吨，银金属量15,129.30吨，铅金属量389,119吨，锌金属量1,500,462吨，主、共生矿产中：银平均品位138g/t，铅平均品位1.03%，锌平均品位1.46%；另含有伴生银金属量3,110.08吨，伴生铅金属量461,905吨，伴生锌金属量388,170吨。
    宇邦矿业于2020年10月已达采矿2000t/d+选矿5000t/d的生产能力，主要有兴隆山和双尖山两个矿段。此外公司拟改扩建矿山（扩建期原生产系统不停产），扩建一期66万吨/年、扩建二期330.00万吨/年、扩建后生产期825.00万吨/年、减产后325.00万吨/年。
    2024年1-10月宇邦矿业销售铅精矿含银48.97吨，锌精矿含银0.41吨，锌精矿含锌264.65吨，铅精矿含金3.95千克。
    海外要约收购锡矿，首度出海
    公司2025年5月6日公告与Atlantic Tin Limited（大西洋锡业有限公司）于2025年4月30日签署《要约实施协议》，公司拟指定全资子公司兴业黄金（香港）矿业有限公司以每股0.24澳元的价格，通过场外要约收购方式向持有目标公司全部已发行股份的股东发出场外附条件要约收购。
    大西洋锡业是一家成立于2005年、总部位于澳大利亚珀斯的非上市公众公司。目标公司的主要业务活动是开发位于摩洛哥的Achmmach锡矿项目。截止到2024年8月12日，Achmmach锡矿拥有探明矿石量3910万吨，锡平均品位0.55%，含锡金属量21.33万吨。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为53.61、56.97、56.97亿元，归母净利润分别为21.69、24.12、24.69亿元，当前股价对应PE分别为10.9、9.8、9.5倍。
    2025年以来，银价锡价维持高位走势且公司有两项并购，远期产能增长可期，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）下游需求不及预期；2）金属价格下跌风险；3）公司扩产产能释放不及预期；4）公司收购进度不及预期等。

公司事件点评报告：营收稳健增长，合成生物持续突破

莱茵生物(002166)
    事件
    2025年4月27日，莱茵生物发布2025年一季报，2025Q1营收入4.44亿元（同增30%），归母净利润0.31亿元（同增15%），扣非净利润0.36亿元（同减9%）。
    投资要点
    成本低位回升，净利率边际下滑
    2025Q1公司毛利率同减4pct至22.02%，主要系罗汉果原料价格低位回升，叠加产品结构变化所致，2025Q1销售/管理费用率分别同减0.4pct/1pct至3.10%/4.46%，叠加汇兑收益下降、利息支出增加、政府补助下降等因素影响，净利率同减1pct至7.35%。
    甜叶菊产能延续爬坡，合成生物业务持续突破
    公司积极把握市场发展机遇，充分发挥销售网络布局和配方应用等竞争优势，加大国内外市场拓展，实现销售收入持续提升。甜叶菊专业工厂产能持续爬坡，下游需求持续开发，罗汉果原料价格回暖，终端产品售价持续爬坡有望带动收入提升。2025年2月，公司合成生物产品酶转甜菊糖苷RebM2目前已取得FDA GRAS认证，为后续海外客户导入奠定基础，合成生物领域有望持续拓展公司业务边界。
    盈利预测
    公司作为植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，甜叶菊新工厂投产后可解决中长期产能瓶颈，除此之外，合成生物领域利用主业协同优势，拓展业务边界，看好公司市场份额持续提升。我们预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.38/0.46元，当前股价对应PE分别为25/19/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

公司事件点评报告：大额订单保证业绩增长，矿山巡检机器人实现应用

运机集团(001288)
    事件
    运机集团于2025年4月28日发布2024年年度报告，2024年营业收入实现15.36亿元，同比增长45.80%；归母净利润实现1.57亿元，同比增长53.80%。于2025年4月28日发布2025年第一季度报告，2025年第一季度营业收入实现4.07亿元，同比增长54.02%，归母净利润实现3887.77万元，同比增长27.30%。
    投资要点
    签署大额国际合同，保证业绩增长
    运机集团于2025年4月25日与几内亚银谷国际签订4.06亿美元（折合约人民币29.26亿元）的铝土矿项目EPC总承包合同，合同金额占2024年公司营业收入的190.53%。该合同采用固定总价模式，涵盖设计、采购、施工及安装等全过程服务，合同工期442天，付款方式按工程进度分阶段支付。此次重大合同的签署标志着运机集团在大型带式输送系统工程领域的国际业务拓展取得显著突破，有望增持续厚公司业绩并提升全球市场竞争力。
    公司产能稳步提升有效保证订单交付
    2024年公司首发募集资金项目中的露天大运量节能环保智能化项目等先后投产并结项，有效缓解了产能不足问题，为业绩增长奠定基础。同时，公司在唐山建设数字孪生智能输送机生产基地，在成都建设数字孪生智能输送机数智实施中心，唐山基地按“灯塔工厂”高标准建设，项目完成后将实现自动化、信息化和数字化升级，进一步提升公司竞争能力。此外，公司河北省唐山市建设数字孪生智能输送机生产基地，计划于2025年上半年投产，届时将再新增4万米产能，将具备22万米产能。进一步增强市场竞争力。随着产能的逐步释放，公司订单交付能力提升，预计未来业绩将实现快速增长。
    与华为合作，推出矿山智能工业巡检机器人
    运机集团与华为合作，依托“运机集团-华为联合创新中心”推出矿山智能工业巡检机器人V1.0，式输送机场景数智化解决方案与盘古大模型先进AI算法，基于华为昇腾系列AI处理器和推理平台，共同打造并发布了业界领先的可预集成矿山AI智能工业机器人—“矿山智能工业巡检机器人V1.0”。该产品实现了传统设备制造、工业机器人控制和人工智能、大数据、云计算等先进技术的有机结合，并已应用于公司非洲某项目之中。同时创新中心还在研发搬运机器人、焊接机器人、人形机器人等产品。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.36、28.35、36.35亿元，EPS分别为1.50、2.19、2.97元，当前股价对应PE分别为19.6、13.4、9.9倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    全球矿山资本开支计划不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；汇率变动风险；海外项目地缘政治风险；原材料价格变动风险；智能化募投项目推广不及预期风险；股权激励进展低于预期风险。

Q1利润开始回暖，看好气体+设备双线并进

杭氧股份(002430)
    2024年全年：
    1）实现营收137.16亿元，同比+3.06%；实现归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；实现扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41%。
    2）全年毛利率20.85%，同比-2.06pct；归母净利润率6.72%，同比-2.41pct；扣非归母净利润率6.28%，同比-2.17pct。
    3）期间费用率为11.06%，同比-0.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.35%、5.59%、3.27%、0.84%，同比分别变动-0.06、-0.4、-0.13、+0.07pct。
    2024Q4单季度：
    1）实现营收33.64亿元，同比-4.68%，环比-7.21%；实现归母净利润2.47亿元，同比-32.26%，环比+3.76%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%，环比+7%。
    2）Q4单季度毛利率22.22%，同比+3.06pct，环比+2.37pct；归母净利润率7.35%，同比-2.99pct，环比+0.78pct；扣非归母净利润率6.97%，同比-2.07pct，环比+0.93pct。
    2025Q1单季度：
    1）实现营收35.65亿元，同比+7.85%，环比+5.96%；实现归母净利润2.26亿元，同比+10.82%，环比-8.5%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比+13.81%，环比-5.14%。
    2）毛利率21.45%，同比+1.55pct，环比-0.77pct；归母净利润率6.34%，同比+0.17pct，环比
    1pct；扣非归母净利润率6.24%，同比+0.33pct，环比-0.73pct。
    3）期间费用率为10.84%，同比+0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%、6.58%、2.29%、0.66%，同比分别变动-0.05、+0.72、-0.81、+0.17pct。
    气体业务稳步扩张，零售气体业务加速拓展：气体业务24年收入81.00亿元，同比-1.15%，毛利率16.17%，同比-2.52个百分点。公司24全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h。进军气体市场20余年，杭氧自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm/h。公司加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨。
    设备业务稳步向前，海外订单实现较大突破：24年空分设备收入45.25亿元，同比增长6.77%，毛利率29.88%，同比-1.58个百分点。公司空分石化设备24全年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%，其中墨西哥5万Nm/h空分项目主要设备均采用杭氧自主研发的先进技术。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。
    盈利预测：维持“买入”评级。目前国内气体行业依然承压，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润11.13、13.42、15.88亿元（25-26年前值：13.40、15.58亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

点评报告：采浆量稳健增长，控费水平提升

天坛生物(600161)
    事件:
    3月29日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入60.32亿元（+16.44%）；实现归母净利润15.49亿元（+39.58%）。
    4月26日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入13.18亿元（+7.84%），实现归母净利润2.44亿元（-22.90%），主要是因为产品价格下降减少的利润大于销量增长增加的利润。
    投资要点:
    浆站和采浆量：公司下属成都蓉生以1.85亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，公司新增一家血液制品生产企业，新增5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨。截至2024年，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，实现血浆采集2,781吨（+15.15%），保持国内行业占比约20%。浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。
    血制品收入：截至2024年，公司共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、15个品种、90个血液制品生产文号，公司下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制、中原瑞德七家血液制品企业。2024年，公司血制品收入60.13亿元（+16.48%），其中，人血白蛋白收入25.10亿元（+11.70%），静丙收入27.58亿元（+18.90%），其他血制品收入7.45亿元（+25.10%），可以看出核心产品增长稳健。
    研发成果：2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙10%）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。
    毛利率承压，费用优化。公司2024年和2025Q1毛利率分别为54.70%（同比增加3.94个百分点）和45.87%（同比减少10.20个百分点）；2024年和2025Q1销售/管理/财务费用率合计分别为9.64%（同比减少3.69个百分点）和11.48%（同比减少0.74个百分点）。可以看出，产品价格下降压低了公司毛利率水平，但公司费用控制水平提高。
    盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于公司定期报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为16.44/19.02/20.80亿元（调整前为14.45亿元/17.46亿元/-），对应EPS0.83元/股、0.96元/股、1.05元/股，对应PE为22.96/19.85/18.15（对应2025年4月30日收盘价19.09元），维持“买入”评级。
    风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

多重因素影响Q4利润，新产品持续放量

保隆科技(603197)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及25年一季报。24全年实现营收70.25亿元，同比+19.1%；归母净利润3.03亿元，同比-20.1%；毛利率25.1%，同比-2.3pp，净利率4.76%，同比-1.7pp。25Q1实现营收19.05亿元，同比+28.5%，环比-4.7%；归母净利润0.95亿元，同比+40%，环比+76.5%。
    多重因素影响Q4利润，Q1盈利能力有所恢复。24Q4公司归母净利润0.54亿元，同比+34.7%，环比-46.2%，主要是受客户返利返点、海运费上涨、ADAS毛利率低、财务费用（汇兑损失、可转债利息费用计提）、资产减值等多重因素影响所致。25Q1毛利率23.3%，同比-6.2pp，环比+1.1pp，净利率5.7%，同比+1.1pp，环比+2.2pp，盈利能力环比有所恢复。从地区来看，24年海外营收占比45%，国内占比55%，同比+6.1pp，国内客户持续放量。
    智能悬架、ADAS、传感器快速增长。（1）24年公司智能悬架业务营收9.9亿元，同比+41.8%，保持快速增长。空气悬架系统能大幅提升驾乘舒适性，当前渗透率较低，随着30万元以上车型销量占比上升、空悬性价比进一步提升、消费者对该产品的认可度提升，空悬渗透率有望持续增长。公司空气悬架尤其空气弹簧产品具备多年研发经验和先发优势，通过高性价比实现国产替代潜力大。（2）24年公司销售传感器2970.6万只，同比+33.5%，营收6.65亿元，同比+25.4%，公司拥有包括压力、光雨量、位置、速度、加速度、电流六大类传感器，在电动智能化发展趋势下，传感器需求不断提升，有望凭借丰富的产品类别实现市场份额的快速提升。（3）随着辅助/自动驾驶级别从L2向L3/L4演进，单车环境感知系统配置呈现显著升级趋势，公司深度布局ADAS核心部件，摄像头、毫米波雷达、超声波雷达以及域控制器等相关产品线将充分受益于这一市场扩容机遇。
    传统业务市占率稳健提升。（1）24年公司TPMS营收21.5亿元，同比+12.3%。公司是全球领先的TPMS厂商，保富电子整合顺利推进，24年保富海外继23年首次盈亏平衡后实现净利润7133万元，同比增长13倍，规模效应凸显，市占率有望持续提升。（2）24年公司汽车金属管件营收14.5亿元，同比+1.9%，气门嘴营收7.8亿元，同比-0.6%，保持稳健。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.29/2.87/3.48元，对应PE为16/13/11倍，归母净利润CAGR为35.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料价格上涨风险等。

公司事件点评报告：需求稳步修复，海外延续高增

安琪酵母(600298)
    事件
    2025年4月25日，安琪酵母发布2025年一季度报告。2025Q1营收37.94亿元（同增9%），归母净利润3.70亿元（同增16%），扣非归母净利润3.37亿元（同增14%）。
    投资要点
    成本红利释放，盈利能力优化
    2025Q1毛利率同增1pct至25.97%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，2025年以来糖蜜价格延续下降趋势，公司已完成大部分采购动作，锁定低价原料，毛利率预计持续优化。2025Q1销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.2pct至5.58%/3.49%，净利率同增1pct至10.20%。
    产能持续释放，推进海外业务布局
    分产品来看，2025Q1酵母及深加工产品营收27.73亿元（同增13%），随着子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放。制糖产品营收1.57亿元（同减61%），主要系公司推进贸易糖剥离所致。分区域来看，2025Q1国内/国外营收分别为20.99/16.84亿元，分别同比-0.3%/+23%，截至2025Q1海外经销商数量较年初净增加151家至6179家，海外市场延续高增态势，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，发挥海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，后续公司持续通过海外扩产/并购等动作提升全球竞争力。
    盈利预测
    国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后，中后台效率有望持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

公司事件点评报告：技术与战略并驾，多维布局静候春耕旺季

利民股份(002734)
    事件
    利民股份发布2024年年度业绩报告：2024年，公司实现总营业收入42.37亿元，同比增长0.32%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长31.11%。2025年一季度，公司实现总营业收入12.11亿元，同比增长22.28%，环比增长35.57%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.81%。
    投资要点
    国际布局贡献营收，内需承压亟待调整
    2024年，公司整体营收基本持平，内外市场分化凸显。从产品端看，公司制剂/原药产能分别为13.27万吨/11.02万吨，年内产能利用率分别为85.98%/78.86%，产能持续领跑行业但利用率较低。产品成本控制取得一定成效，主要产品农用杀菌剂/农用杀虫剂/兽药毛利率分别为27.54%/15.06%/21.46%，同比均有提升。从市场端看，针对国外，公司在巴西、欧美等地积极开展品牌推广的本地化布局，有效降低市场准入门槛，驱动海外增量。年内海外市场贡献营收14.36亿元，占比33.89%，海外市场营收同比增加3.64%。反观国内市场，行业竞争加剧、农产品价格波动或对需求形成压制，导致国内市场营收同比下滑1.30%。随着春耕旺季来临，农业需求或将拉动公司产品销量。
    加大研发提供新增长点，结算方式影响经营性现金流
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.42%/7.26%/1.60%/3.62%，同比+0.43pct/+1.00pct/-0.14pct/+0.13pct。公司本年度加大研发投入，多个新产品的研发进展顺利，如新除草剂中间体101和新杀菌剂102已完成产业化设计，投放后有望成为新的盈利增长点。2024年度公司经营性现金流净额为3.74亿元，同比下降20.70%。本期经营性现金流净额同比减少的主要原因是销售货款结算方式中银行承兑汇票增加。
    研发创新与资质壁垒双轮驱动，把握行业升级战略机遇
    在国家千亿斤粮食产能提升行动推动下，农药行业迎来结构性升级机遇。作为国内农化领军企业，公司通过三大核心战略构建增长动能：其一，强化研发创新壁垒，2024年度公司研发投入1.62亿元，研发人员数量同比提升9.56%。公司年内建成合成生物学实验室提升生物合成效率，依托德彦智创平台打造AI农药创制体系，获得发明专利15项、实用新型专利10项；其二，深化战略合作，与巴斯夫建立新药开发登记联合体，联合植生优谷等机构攻坚RNA生物农药等前沿领域，加速创新成果转化；其三，夯实资质认证体系，子公司年内新增多项国家高新技术企业认定，斩获“国家级绿色工厂”等权威资质，构建起覆盖研发、生产、ESG的全维度竞争力。
    盈利预测
    公司通过合成生物学与AI技术的融合应用，助力生物农药产业化突破，结合与跨国巨头的合作，有望在后续持续释放全球化增长红利。预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.60、3.74、4.62亿元，当前股价对应PE分别为21.3、14.8、11.9倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；环保风险。

公司事件点评报告：钛产业龙头稳步增长，规模优势构筑长期壁垒

龙佰集团(002601)
    事件
    龙佰集团发布2024年年度及2025年一季度业绩报告：2024年公司全年实现营业总收入275.39亿元，同比增长2.78%；实现归母净利润21.69亿元，同比减少32.79%。进入2025年，公司一季度单季实现营业收入70.60亿元，同比下降3.21%，环比（较2024年四季度）上升6.10%；实现归母净利润6.86亿元，同比下降27.86%，环比增长273.67%。
    投资要点
    核心主业稳基本盘，规模优势筑长期壁垒
    作为钛产业领域的龙头企业，公司2024年钛白粉、海绵钛两大主营业务产销再创新高，构成公司业绩基本盘。钛白粉全年产量129.55万吨，同比增长8.74%、销量125.45万吨，同比增长8.25%，实现营收189.8亿元，占总营收69%，尽管全球市场价格承压，但公司通过提升产能利用率、发挥硫酸法与氯化法双工艺优势，以销量增长对冲价格颓势，巩固钛白粉行业龙头地位。海绵钛产量6.97万吨，同比增长34.56%、销量6.69万吨，同比增长42.57%，营收26.47亿元，同比增长16.71%，虽仅占总营收9.6%，但其高增长态势仍彰显第二主业韧性。铁精矿业务，因销售价格下降及销量同比下滑，拖累局部业绩。公司凭借钛产业技术、资源及市场优势，依托攀枝花钒钛磁铁矿资源自给体系（钛精矿自给率70%）及全球化销售网络，有望在钛产业整合中持续扩大市场份额。规模效应与成本优势将为盈利能力筑牢根基，驱动核心主业与新兴业务协同发展。
    期间费用结构性分化，经营性现金流净额小幅增加
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.64/+0.27/+1.65/+0.49pct，其中，财务费用增加主因为利息费用增加、汇兑收益减少；2025年一季度上述费用率分别同比-0.43/-0.16/-1.01/+0.68pct，其中财务费用率有所下降。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为37.97亿元，同比增长11.54%。
    研发项目加速落地构筑多元产品矩阵
    公司在新能源材料领域持续突破技术壁垒与优化产能布局：技术端，高压实磷酸铁锂已实现压实密度≥2.5g/cm3等关键指标，助力公司切入动力电池高端供应链，填补产品空白的同时提升市场占有率。高倍率磷酸铁锂证据材料正推进研发，目标实现LiFePO4/C复合材料压实密度≥2.3g/cm3、1C放电比容量≥150mAh/g等核心指标，瞄准快充电池、低温应用等高端场景。同时负极材料领域，快充型人造石墨材料突破5C倍率性能，高ED石墨负极材料实现克容量≥353mAh/g，支撑高能量密度电池产业化。产能端，年产20万吨磷酸铁项目加速推进中，年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目有序建设，未来公司将形成“传统钛产业+新能源材料+储能赛道”的多元业务矩阵。
    盈利预测
    公司是钛产业龙头，核心业绩持续稳定，静待钛产业链价值回归。预测公司2025-2027年归母净利润分别为31.87、37.52、41.10亿元，当前股价对应PE分别为12.4、10.5、9.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    需求不及预期；国际贸易风险；产品价格下滑；项目进展不及预期。

扣非业绩实现高增长，看好煤化工投资放量

东华科技(002140)
    收入稳步增长，扣非业绩同比增长27%
    2025Q1公司实现收入20.7亿，同比+13.5%，归母、扣非净利润为1.21、1.12亿，同比-0.87%、+27.13%，扣非业绩较好主要系费用率同比下滑，归母业绩受减值回转同比减少，增速慢于扣非业绩增长。
    在手订单充足，看好2025年煤化工订单放量
    2025Q1公司新签订单18.86亿元，同比-11%，其中设计、工程总承包分别新签0.23、18.63亿元，同比-37%、-11%，公司中标未签约订单仍有3.46亿，在手订单约499亿。2025年公司新签订单目标220亿，公司在煤制合成氨/尿素、甲醇等传统煤化工领域具有一定的工程市场占有率，年内若陕西榆林化学二期工程招投标，公司或仍有参与机会，看好公司2025年煤化工领域订单以及业绩向上释放。
    期间费用率管控较好，减值转回同比减少
    2025Q1公司综合毛利率8.74%，同比-0.45pct，期间费用率2.17%，同比-3.60pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.59%、1.35%、1.08%、-0.85%，同比分别下降0.02、0.37、2.74、0.46pct，25Q1费用管控较好，财务费用发生额为-1,761.46万元，同比减少147.88%，主要系Q1内利息收入较上年同期增长。25Q1公司资产及信用减值损失转回0.15亿，同比减少0.59亿元，综合影响下公司净利率为5.89%，同比-0.71pct，25Q1公司CFO净额为-3.45亿，同比多流出4.87亿，其中收付现比分别同比变动-9.9、+16.57pct，主要系25Q1为推进项目建设支付的施工、采购款项较上年同期增加。
    煤化工工程业绩丰富，维持“买入”评级
    2025年3月，国能集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目获得国家发改委核准。公司承接了陕煤集团大二期总体设计、部分装置设计以及可研项目、国能神华包头煤制烯烃循环水装置总承包、神华榆林甲醇制烯烃原料罐区、污水处理等总承包以及陕西延长榆能榆林煤制清洁燃料升级示范项目可研等项目。在煤化工气化、空分、净化以及公辅工程等标段具有丰富的工程业绩，尤其在煤化工污水处理领域具有较强的竞争优势。考虑到新疆煤化工景气度提升以及在手订单充足，我们预计2025-2027年归母净利润为4.8、5.6、6.4亿，对应PE为14.4、12.3、10.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：合同履约进度不及预期；项目回款不及预期；化工工程投资不及预期；境外经营风险。

2024年年报及2025年一季报点评：2024年火炬项目提利显成效，扩张持续深耕优势市场

老百姓(603883)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入223.58亿元（-0.36%，同比，下同），归母净利润5.19亿元（-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（-41.18%）。2025年一季度实现收入54.35亿元（-1.88%），归母净利润2.51亿元（-21.98%），扣非归母净利润2.43亿元（-21.59%）。
    2024年火炬项目提升毛利显成效。公司通过火炬项目，对营运、采购、商品和销售进行全链条优化。2024年实现销售毛利率33.17%（+0.62pp），销售净利率3.06%（-1.95pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为22.13%/5.63%/0.01%0.77%，同比变化+1.78/+0.34/0.00/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.22%（-0.98pp），销售净利率5.29%（-1.32pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为21.68%/4.96%/0.15%/0.69%，同比变化+0.07/+0.50/+0.15/-0.08pp。
    2025Q1业务拆分：加盟、联盟及分销业务增速较快。分行业看，公司2025Q1实现零售收入44.67亿元（-4.62%），毛利率38.40%（-0.52pp）；加盟/联盟/分销业务收入9.03亿元（+10.29%），毛利率13.63%（+0.608pp）。分产品看，公司2025Q1中西成药收入43.71亿元（-2.09%），毛利率31.87%（-1.45pp）；中药收入3.98亿元（-4.21%），毛利率46.75%（+0.19pp）；非药收入6.66亿元（+1.03%），毛利率42.16%（+1.44pp）。
    稳健扩张，持续深耕优势市场。截至2024年底，公司拥有市占率前三的省份11个，其中市占率第一的省份4个。截至2025Q1，公司门店总数15252家（其中加盟5408家），较年初减少25家。截止2024年底，公司门店总数15277家（其中直营9981家、加盟5296家），全年净增门店1703家（其中直营净增801家、加盟净增902家）。公司2024年新增门店中86%涵盖优势省份及重点城市，80%为地级市及以下门店。
    盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由9.51/10.86亿元调整至9.31/10.92亿元，预计2027年为12.56亿元，对应当前市值的PE为16/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

公司事件点评报告：金矿成本稳定，一季度业绩同比大增

山金国际(000975)
    事件
    山金国际发布2025年一季度报：2025年Q1营收为43.21亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%。2025年Q1归母净利润为6.94亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%。2025年Q1扣除非经常性损益后的归母净利润为7.04亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。
    投资要点
    2025年一季度金矿成本趋于稳定
    2025年一季度公司生产矿产金1.77吨，销量2.03吨。根据年报披露，公司预计2025年黄金产量不低于8吨。成本方面，2025年一季度公司矿产金合并摊销后成本为147.87元/克，较2024年全年145.40元/克的合并摊销后成本略微上升。
    价格方面，2025年Q1上海金交所黄金均价669元/克，同比2024年Q1上升36.94%，环比2024年Q4上升8.99%。近期黄金价格延续较强走势，2025年4月黄金均价已经到达765.52元/克高位。
    国内探矿权增加
    2025年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购云南西部矿业有限公司52.0709%的股权，云南西部矿业有限公司持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘査矿种为金，勘査面积35.6平方公里。目前，公司正在办理股权变更相关事宜。
    同期，控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，勐稳地区探矿权勘查面积为20.38平方公里，勘查矿种为金。目前，公司已取得云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为108.99、122.10、135.64亿元，归母净利润分别为31.00、37.33、43.67亿元，当前股价对应PE分别为18.5、15.3、13.1倍。
    考虑到金价保持强势，维持公司的“买入”投资评级。
    风险提示
    1）美联储降息不及预期；2）公司金矿及其他矿产产量下滑；3）公司金矿成本大幅反弹；4）海外开矿不顺利等。