2025年年报及2026年一季报点评：业绩小幅下滑，民机、燃机、海外市场加速推进

航材股份(688563)
    事件
    公司4月1日公告，2025年，公司实现营收（28.58亿元，-2.53%）；归母净利润（5.36亿元，-8.75%）；扣非归母净利润（4.89亿元，-4.82%），毛利率（30.55%，+0.91pcts），净利率（18.80%，-1.02pcts）。4月27日公司公告，2026年Q1，公司营收（6.58亿元，+0.79%），归母净利润（1.20亿元，-11.52%）。
    业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善
    2025年，公司营收（28.58亿元，-2.53%）小幅下降，主要系本年度公司受行业环境、产品结构和产品订单交付节奏变化等因素影响，基础材料、非航空成品件和加工服务等产品的收入下降，导致总营收下降所致；归母净利润（5.36亿元，-8.75%）和扣非归母净利润（4.89亿元，-4.82%）均有所下降，主要系公司本期营收下降，利率下降，银行存款利息收入下降，以及闲置募集资金现金管理收益减少，最终导致净利润下降。
    盈利能力方面，2025年，公司毛利率（30.55%，+0.91pcts）略有增长，净利率（18.80%，-1.02pcts）小幅下降，其中毛利率的微幅增长主要系本期公司产业结构变化，航空成品件收入增加所致，净利率下降主要系公司本期净利润减少所致。
    费用方面，2025年，公司期间费用率（10.70%，+1.44pcts）上升，其中销售费用率（0.67%，+0.12pcts），主要系本期开拓销售市场，整合销售团队，导致职工薪酬和差旅费等上涨所致；管理费用率（11.05%，+0.10pcts），主要系本期公司根据发展需要，增加职能部门和人员，增加信息化投入等，导致职工薪酬、折旧费、无形资产摊销和系统运维费等管理费用增加所致，财务费用率（-1.01%，+1.22pcts），主要系公司本期利息收入减少,汇兑损失增加，导致财务费用增加所致。此外，公司本期研发费用率（7.57%，-0.83pcts）有所下降，主要系根据研发进度投入，部分研发项目资本化所致；2025年公司研发投入2.46亿元，占营业收入比例（8.62%，+0.22pcts）。报告期内，公司持续加强科技创新，保持高研发投入比例，。全年申请专利75项，获授权专利47项，发表学术论文40篇，新评技术秘密6项，国家标准4项，行业标准4项。新增获批国家国防科技工业局某技术中心，同时补齐建强科研生产能力，募投项目按计划推进。
    资产负债表方面，2025年，公司存货（13.92亿元，+8.08%）创历史新高，主要系原材料(3.24亿元，+23.55%)和库存商品（2.84亿元，+19.83%）大幅增长所致。
    现金流量表方面，从经营活动和投资活动现金流净额来看，2025年公司现金流情况得到了大幅优化。2025年，公司经营活动现金流净额（4.75亿元，+295.81%）大幅增长，投资活动现金流净额（20.59亿元，较2024年增长约45.71亿元）扭负为正。经营活动现金流净额大幅改善主要系本期销售商品提供劳务收到的现金同比增长较大，购买商品、提供劳务支付的现金同比略有减少所致；投资活动现金流净额大幅改善，主要系公司本期投资支付的现金同比减少所致。此外，公司本期筹资活动现金流净额为-8.22亿元，较2024年下降约4.45亿元，净流出大幅增加主要系公司本期购买镇江钛合金公司股权，筹资支付的现金同比增加所致。
    航空航天材料主要供应商，航空成品件收入逆势增长，海外市场持续发力
    公司是一家主要从事航空航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业，下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要应用于航空航天领域，同时广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁、化工、汽车、生物工程等领域。
    在钛合金精密铸件业务方面，国内绝大部分航空发动机用钛合金铸件由公司研制和批产，同时随着钛合金精密铸造线智能化应用技术的提升、工艺技术和检测方法的改进，公司成为国内唯一国际知名航空发动机公司钛合金铸件的供应商。
    橡胶与密封件业务方面，公司是我国专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，是国产航空飞机、发动机用橡胶密封材料主要供应商。
    飞机座舱透明件业务方面，公司在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，并积极拓展舰船领域和低空经济领域先进透明件市场，并针对大型客机主侧风挡积极开展技术攻关，牵引技术需求。
    高温合金母合金业务方面，公司产品覆盖国内绝大多数批产的航空发动机热端部件制造用高温合金母合金产品，具备大型高温合金铸件的设计和制造能力。
    分产品来看，2025年，公司产品可分为四大类，包括基础材料、航空成品件、非航空成品件和加工服务。其中：基础材料产品的营收（11.25亿元，-7.70%）和毛利率（33.92%，-1.05pcts）小幅下降；航空成品件产品的营收（14.43亿元，+6.84%）和毛利率（29.88%，+1.31pcts）有所增长；非航空成品件产品的营收（1.23亿元，-31.46%）大幅下降，毛利率（8.32%，-2.80pcts）小幅下降；加工服务收入（1.43亿元，-9.77%）和毛利率（20.30%，-0.36pcts）均有所下降。
    从地区角度看，2025年，公司境内营收（26.20亿元，-3.95%），毛利率（31.70%，+0.72pcts），营收下降主要系受行业环境、产品结构和产品订单交付节奏变化等因素影响产品订单减少所致；境外营收（2.15亿元，+18.91%），毛利率（10.05%，-0.95pcts），境外营收增长主要系开拓国外市场，产品订单增加所致。公司于2024年12月与国外某客户签订了多份长期框架合同，约定公司为其提供多种图号的航空用钛合金零件，合同期限自2025年至2030年，预计累计合同金额折合人民币约21亿元，2025年完成约1.53亿元，待履行金额约19.47亿元。
    2025年，公司持续加大新市场、新产品开拓，多个国民经济重点领域取得显著成效。持续加大大型客机发动机等型号技术攻关，多款产品通过适航认证；针对民航维修开展布局，10个牌号密封剂及配套底涂获批民用航空化学品设计/生产批准函，成为该领域国内首家获批的供应商；持续攻坚高端宇航市场，推进宽体机大尺寸机匣合作，聚焦技术突破与订单落地，提升全球市场竞争力；低空领域取得突破，公司研制的全机透明件随国内首款载客eVTOLAE200-100首架机正式下线；推进高温合金母合金在燃机领域认证工作，ECY768、Rene80合金已通过认证。
    使用超募资金收购航材院旗下资产，强化高温合金及钛合金业务能力
    公司控股股东航材院为履行避免同业竞争承诺，拟以协议转让的方式向公司转让其所持有的DZ406等六种高温合金母合金知识产权，以及镇江钛合金公司77%的股权。
    通过收购6种高温合金母合金相关的知识产权，公司将直接拥有DZ406等六种高温合金母合金知识产权资产，不再通过授权许可的方式使用，进一步明确公司与控股股东之间的产业定位和业务划分，公司将无需向航材院支付许可使用费。公司作为航空新材料产业化上市公司，高温合金母合金是公司主要产品，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，本次交易将实现科研成果在公司产业化转化落地，推动科技创新与产业发展良性循环，进一步完善公司高温合金母合金业务的资源条件和能力体系，有利于公司高温合金母合金业务的长远发展。
    股权收购方面，截至2025年9月30日，公司已收到中国航发集团和镇江经开区国有资产监督管理办公室的批复，同意公司以超募资金约5.40亿元分别收购航材院和低空产投所持有的镇江钛合金公司77%和23%的股权。交易完成后，镇江钛合金公司将成为公司全资子公司。为补充公司钛合金精密铸造业务生产、经营、发展所需产能，镇江钛合金公司长期为公司钛合金精密铸造事业部提供产品加工服务。公司本次通过镇江钛合金公司股权收购实现钛合金精密铸造业务资产整合，将有效补充钛合金精密铸件加工产能，全面提升公司钛合金精密铸造业务科研生产能力。
    此外，两笔关联交易的完成将进一步降低后续年度的关联交易规模，2025年公司日常关联交易实际发生额约13.25亿元，2026年公司日常关联交易预计金额约12.44亿元。
    延长募投项目实施周期，及时应对市场变化
    2026年3月31日，公司审议通过了《关于延长部分募投项目实施期限的议案》，拟将募投项目“航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目”达到预定可使用状态时间由2026年3月31日延期至2030年3月31日。
    根据公司公告，募投项目实施过程中，国内高温合金市场需求发生较大变化，C919进入规模化交付阶段、全球AI数据中心爆发式增长引发对燃气轮机的需求增加和航空发动机升级迭代，对高温合金提出更高的要求，需求也发生相应的变化，募投项目中部分产品配套工艺设备同步需要重新论证调整。同时，随着智能制造的不断普及，安全生产、节能降碳、绿色制造等要求的加严，对生产车间自动化、数字化提出了更高的要求，高效环保的拆箱、精整等工序自动线建设十分必要。因此，该募投项目的原建设地点无法支撑产业未来发展需要，经长时间的考察、沟通、论证，公司拟将该项目重新落地在中国航发顺义园区。该园区共有工业用地约579亩，待建用地约180亩，在北京工业用地稀缺的情况下，园区可为高温合金母合金产业持续发展提供较为充足的承载空间；此外，园区已入驻中国航空发动机研究院、中国航发北京航科发动机控制系统科技有限公司等单位，公司控股股东航材院相关产业及公司“航空高性能弹性体材料及零件产业”项目都集中于此，具备产业集群效应，可享有航空发动机产业资源联动、产业集聚发展的优势，满足长远发展需求。
    延期后的“航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品”项目拟按照公司的发展规划及长远目标对高温合金母合金科研生产进行总体规划，重点补充实现高温合金母合金年产7500吨、大型高温复杂结构件模具300件的生产年能力；补充完善高温合金母合金检测设备及技术，构建高温合金母合金“实验室-中试-批产”完整的研发能力。项目的实施将解决公司高温合金母合金产业未来发展的重要问题，进一步巩固公司在国内高温合金领域的领先地位，显著增强我国航空航天领域高温合金母合金的自主保障能力，对企业自身和国家军用及民用高温合金市场的高效发展具有积极的作用。
    投资建议
    航材股份是航材院旗下唯一上市平台，是航发集团体系内及我国航发产业链上游的核心供应商。公司产品在航空材料产业处于龙头地位，是国内和国际航空航天相关厂商和院所的优质供应商伙伴，公司为航空材料领域的领军企业，在高温合金母合金、钛合金精密铸造、飞机座舱透明件、橡胶与密封材料四大领域技术及市场地位领先；同时公司持续推进资产整合，2025年完成镇江钛合金公司及航材院6种高温合金母合金知识产权，提升竞争力。短期看，虽然公司业绩受行业环境、产品结构和产品订单交付节奏变化的影响而有所下滑，但中长期来看，公司将优先受益于国内和海外商发、通航动力等市场需求的放量和对燃机需求的持续增长。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为29.85亿元，31.61亿元和33.59亿元；归母净利润分别为5.40亿元，6.01亿元和6.89亿元；EPS分别为1.20元，1.33元和1.53元。基于公司所处行业地位及未来发展前景，我们维持“买入”评级，目标价65元，分别对应2026年—2028年54倍，49倍，42倍PE。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险，产品性能和交付不及预期，贵金属价格波动导致原材料成本攀升的风险，军品审价风险，下游需求不及预期，项目建设不及预期，市场拓展不及预期，顶尖技术人才不足风险等。

2025年年报及2026年一季报点评：深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，奋进第二曲线

航发动力(600893)
    事件
    公司4月2日公告，2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），归母净利润（6.34亿元，-26.27%），扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）；毛利率（9.12%，-0.94pcts），净利率（1.59%，-0.46pcts）。
    4月28日，公司公告，2026年Q1实现营收（70.77亿元，+14.80%），归母净利润（0.03亿元，-65.93%）。
    业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善
    2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），营业成本（457.73亿元，-1.89%），在客户需求变化的影响下，和新产品成熟度等因素叠加的影响下，本期公司销售减少，交付不及预期，营业收入和营业成本均较2024年小幅下降；盈利能力方面，公司归母净利润（6.34亿元，-26.27%）有所下降，毛利率（9.12%，-0.94pcts）和净利率（1.59%，-0.46pcts）小幅下降。公司扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）大幅下降，主要系受新产品成熟度影响导致毛利额减少、财务费用增加所致；本期非经常性损益中的非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分（2.96亿元，较2024年增长约2.97亿元），和计入当期损益的政府补助（1.27亿元，，较2024年增加约0.65亿元）大幅增长。总体来看，新产品成熟度有待提升，销售减少为公司盈利能力下降的主要原因，现阶段公司的利润率承压，具备较强的“制造爬坡”属性。
    费用方面，公司期间费用率（7.15%，+0.21pcts）。其中，销售费用率（0.67%，+0.05pcts），主要系本期公司差旅费增加所致；管理费用率（5.13%，-0.25pcts）,主要系本期公司员工年度社保基数调整及警防费增加所致；财务费用率（1.35%，+0.40pcts），财务费用有所增长，主要系本期公司带息负债规模增加，利息费用增加，以及受汇率变动影响导致汇兑损失增加所致；此外，公司本期研发费用率（1.67%，-0.41pcts），主要系公司受研发项目周期安排、投入节点等因素影响，研发费用减少所致。
    资产负债表方面，公司存货（321.96亿元，+1.57%）和应付票据及应付账款（439.02亿元，+5.58%）规模持续扩大，其中存货增长主要为库存商品（41.78亿元，+48.16%）大幅上升所致；合同负债（54.99亿元，+22.59%）大幅增长，主要系收到客户预付款增加所致；短期借款（259.36亿元，+31.45%），主要系公司融资需求增加所致。现金流方面，本期公司经营活动产生的现金流净额（-44.18亿元，同比减亏改善69.13%）较上期增加98.91亿元，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加，流出缺口显著收窄。
    根据公司年报披露，2026年，公司年度经营目标为营业收入预计499.49亿元，预计实现归母净利润5.24亿元。2026年，公司预计仍处于新产品成熟度提升，产品结构调整，新业务布局阶段，盈利能力阶段性承压。
    两机领域核心供应商，非航空产品及其他业务盈利能力增长
    作为中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。
    分业务来看，公司主营业务分为三类，包括航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件、零组件，维修保障服务，以及航空发动机、燃气轮机、石油钻探、医疗器械零部件出口业务等，产品主要为航空器、舰船提供动力，为油气、电力两大领域提供能源装备。2025年，公司主营业务三大板块营收情况：
    ①航空发动机及衍生产品
    军用动力方面，公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，具备航空发动机、燃气轮机、辅助动力、直升机传动系统等完整的产品供应能力，是我国航空器最主要的供应商、舰船重要的供应商。产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级。2025年，公司航空发动机及衍生产品业务营收（434.76亿元，-3.37%）和毛利率（8.50%，-1.04pcts）小幅下降。营收下降主要系客户需求变化，产品交付不及预期，毛利率下降主要系新产品成熟度有待提升所致。
    ②外贸出口转包业务
    国际转包业务方面，公司处于产业链中游，以生产制造为主，开展国际民用航发和燃机零部件等制造业务，并积极参与部分新型民用航空发动机零部件试制，赛峰、罗罗、GE、斯伦贝谢等世界著名的两机制造商以及石油钻探、医疗器械等非航空企业。国际转包业务的主要产品包括两机的各类盘、环、槽形件、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，以及石油钻探深海领域及轴类产品、医疗诊断产品、医疗植入件等民用产品的加工贸易与技术服务业务。2025年，公司外贸出口及转包业务营收（19.51亿元，-5.94%）下降，毛利率（20.61%，+0.89pcts）略有增长。
    ③非航空产品及其他业务
    非航空产品及其他业务方面，公司主要发展与航空发动机技术同源、工艺相近的高附加值产品及服务，如工艺装备、工业物业等。2025年，公司非航空产品及其他业务营收（2.32亿元，+17.83%）和毛利率（25.61%，+7.20pcts）有所增长，非航空产品和其他业务营收增长主要系民品等业务增加所致，毛利率上升主要是因为部分毛利高的产品收入增加。
    子公司黎阳公司营收增速较快，但净利润承压；西航、黎明及南方公司受需求节奏影响，小幅下滑
    公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2025年主要经营情况如下：
    母公司西航2025年实现营收（133.94亿元，-16.46%），实现营业利润（4.81亿元，-23.16%），研发费用（0.57亿元，-69.84%），同比明显下滑。
    黎明公司主要业务涵盖航空发动机和军用燃气轮机等多领域，其主要生产的中大推力涡扇发动机广泛装备我国多款高性能军机。2025年黎明公司实现营收（259.60亿元，-5.15%），实现营业利润4.52亿元，2024年黎明公司利润总额为4.62亿元。
    南方公司的主要产品包括涡桨、涡轴和活塞发动机，广泛配装于直升机和通航飞机等各类机型。2025年南方公司营收（74.73亿元，-2.61%），实现营业利润0.28亿元，2024年南方公司利润总额为0.16亿元。
    黎阳动力是我国中小推力航空发动机研发生产修理服务基地和先进航空发动机关键零部件重要供应商。2025年黎阳动力营收（69.92亿元，+37.29%），营收规模持续增长，营业利润-1.27亿元，2024年公司利润总额0.04亿元，盈利能力提升空间较大。
    深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线
    公司利用航空发动机和燃气轮机主业优势和平台优势，向新域新质场景拓展，同时加速军贸和通航市场开拓。利用技术同源、产业同链的特点，加快向商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多个新域新质市场拓展。
    1商用航发动力：长江系列发动机最主要配套厂商，高效高质量完成产品配套
    公司是长江系列发动机最主要的配套商，能够高效率、高质量完成长江系列发动机配套试制任务，并积极争取新产品订单。
    2通航动力：整合产业链上下游，设立孙公司通航动力
    3月30日，航发通航动力科技（上海）有限公司正式揭牌成立，该公司为航发动力子公司南方公司拟以无形资产及现金出资9.31亿元，与关联方中国航发动研所、航发资产、贵州国发3家关联企业，以及上海产创壹号私募基金合伙企业（有限合伙）、中无人机、航天彩虹等6家非关联企业共同投资设立子公司通航动力，注册资本为人民币35亿元。本次投资新设子公司一是落实国家战略，推动产业化发展；二是实施市场化经营，推动公司高质量发展；三是开展专业化整合，落实军民并重战略。投资设立通航动力是发展低空经济，推动通航产业的重要举措，将对公司的生产经营产生积极影响。
    航发通航动力主要开展涡轴、涡桨等传统通航动力，以及涡电系统、氢能源动力、SAF燃料动力等新能源动力的中小型航空发动机产品研制，目前已有AES100、AEP100、AEP100-A、AEP100-B、AEP50E、AEP60E等重点产品，应用场景覆盖低空干支线物流、应急救援、公务通勤、短途运输、石油服务、低空吊装运输、岛礁运输等，已与中航无人机、彩虹无人机等无人机龙头企业达成合作，并在积极同10余家潜在客户对接。
    3燃气轮机：
    在民用燃机领域，公司具备自主知识产权的QD280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃气轮机领域的良好技术水平。2025年，配装公司QD280燃气轮机的太行25燃气轮机发电机组助力国家能源局燃气轮机创新示范项目首次并网一次成功；同时公司配套多型国际燃气轮机零部件制造业务。
    航空动力发展日新月异，全球市场规模持续扩大，以自适应变循环技术为核心的下一代军用航空动力趋于成熟，基于不同场景的新原理、新构型动力技术加速推进，远程化、隐身化、无人化和智能化航空发动机成为重要研究方向。商用动力市场需求持续攀升，以中国为首的新兴市场将继续引领全球航空市场的发展；低空经济和通航动力在国家政策支持下，战略地位空前提升；受国际形势影响，在国家战略与产业政策双轮驱动下，民用燃气轮机国产化替代需求增加。未来，公司将坚持聚焦航空发动机和燃气轮机主业，加速在研产品的研制、转批进程，夯实竞争优势，坚持强军首责，积极推进民用航空动力、通航动力、民用燃机等产业发展，加快航空发动机自主研制步伐、实现高水平科技自产自强、建设航空强国。
    投资建议：
    1、公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。公司是国内唯一能够研制全谱系军用航空动力的企业，军用产品主要以国家订货为主，市场需求稳定。
    2、公司业绩虽然在短期内受新产品成熟度和销售减少的影响有所下滑，但中长期来看，航空发动机和燃气轮机的应用场景仍在不断拓展，行业发展前景广阔。报告期内，公司在军发、商发、通航动力以及燃机领域持续取得突破：多型军用航发产品落户，深度参与国产商用发动机研制，积极拓展燃机和通航动力市场。
    公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位，在军用稳定配套的同时，公司立足军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线
    在商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多领域具备较好的技术储备和产业储备，我们预计随着国产航空发动机持续推进、低空经济带来通航动力需求快速提升、燃气轮机国产替代及AI算力中心等新应用带来市场扩容，公司有望优先受益。尽管受限于航空发动机产业研制周期长、技术难度大、投入成本高、新产品成熟度提升、新业务开拓等诸多因素影响，短期内公司盈利可能阶段性承压，利润释放需要一定时间。随着公司产品不断升级和成熟，技术研发能力不断增强，服务保障能力、交付和生产体系逐步完善，持续在高端市场实现突破，公司经济运行质量将持续向好，看好公司长期投资价值。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为490.07亿元，524.23亿元和561.37亿元；归母净利润分别为5.23亿元，6.55亿元和8.95亿元；EPS分别为0.20元，0.25元和0.34元。基于公司所处行业及市场需求，我们维持“买入”评级，目标价55元，分别对应2026年—2028年275倍，220倍，162倍PE。
    风险提示:
    原材料价格波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降，产品性能和交付不及预期，市场拓展不及预期，军品审价风险，持续性的资金投入带来阶段性资金周转压力的风险等。

科达利点评：机器人业务发展可期，海外布局进入收获期

科达利(002850)
    事件：1）近期，科达利发布2025年报，2025年公司实现营业收入152.13亿元，同比增长26.46%；扣非归母净利润为17.32亿元，同比增长19.96%。
    2）近期，科达利发布2026年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入41.42亿元，同比增长37.09%；扣非归母净利润为4.49亿元，同比增长27.19%。
    点评：
    科达利的机器人业务刚刚起步，未来长期发展空间可期。1）公司机器人业务采取平台化布局：公司已设立科盟创新、伟达立、依智灵巧三大机器人业务合资平台，专门布局机器人相关结构件及配套业务。2）公司机器人业务的长期定位：机器人作为公司重点新业务方向之一，是未来重要成长曲线，随着研发落地和客户导入，有望逐步放量，打开中长期成长空间。3）机器人业务最新进展：已同步配合核心客户开展机器人结构件同步定制开发，获得客户的持续认可。
    公司产能全球布局，有望伴随核心客户长期成长。1）从国内看：公司联动核心客户深化战略协同，紧跟下游需求稳步推进产能扩建，整体产能利用率维持较高水平。2）从海外基地看：美国威斯康星项目正在建设中，密切跟踪政策变化；匈牙利三期按计划建设，公司将优化海外运营、精益管理提升资产效益；瑞典基地目前正对接新客户开展生产配套筹备工作。3）积极进行产线设备更新：未来公司将通过技术创新、工艺升级、精细化管理提升附加值与控本能力；过去一年已对老旧产线及设备进行集中优化更新。
    后续景气度向好+受益钠电池等新趋势。1）从二季度经营情况看，公司发展势头向好，将延续一季度稳健增长的节奏。2）受益钠电行业发展：公司长期与核心客户协同研发钠电相关结构件，技术储备深厚，已提前完成前瞻性产能布局；现有技术体系和产线可适配行业技术升级迭代，具备规模化量产能力。
    投资评级：
    我们预计公司2026-2028归母净利分别为23.89/30.17/38.66亿元；公司锂电结构件业务格局好、持续成长能力强，机器人业务提升未来长期空间；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

国内领先第三方支付机构，深化AI布局

仁东控股(002647)
    投资要点
    国内领先的第三方支付机构：公司成立于1998年，2011年在深圳证券交易所上市，2016年通过重大资产重组将制造业全部置出，正式切入金融科技领域。2025年完成资产重整。公司作为一家金融科技公司，主营业务为第三方支付，为数百万商户提供可靠的支付及增值服务，交易额稳居头部，是国内领先的第三方支付机构。
    第三方支付进入规范成熟期，合利宝夯实主业拓展新需求：目前，我国支付行业已从高速扩张期进入稳定发展阶段，行业整合与出清加速，头部集中趋势明显。随着跨境电商、数字人民币试点推动跨境支付需求激增，跨境支付成重要增长点，头部机构加速海外布局，中小机构通过收购境内牌照或与海外钱包合作切入市场，将战略布局转向海外。第三方支付机构正通过探索跨境支付、“支付+”服务模式等寻求创新发展。
    合利宝处于国内头部阵营，拓展跨境支付等新需求方向：从交易量榜单来看，合利宝与拉卡拉、乐刷、国通星驿等构成了国内行业的头部阵营，展现出强大的市场盈利和客户基础。2024年，合利宝香港子公司合利付服务有限公司正式取得香港海关颁发的金钱服务经营者（MSO）牌照，获准开展B2B跨境收付款、钱包服务、外币兑换、跨境结算等业务，拓展跨境支付网络，服务跨境电商与跨境旅游等高增长场景。目前，合利宝服务网络已延伸至东南亚、欧洲、拉美等区域，覆盖跨境电商、国际物流、留学服务等多元场景。
    战略投资国产AI芯片公司江原科技，深化AI布局：公司不断深耕第一支付主业的同时，也在积极谋划布局AI方向。2025年9月，公司以1亿元战略投资江原科技，持股4.14%。公司以支付为入口、AI为引擎，通过精准投资国内领先的AI芯片公司，持续深化AI全产业链布局，卡位算力国产化发展先机。2026年江原科技将推出T800大模型训推一体AI芯片，对标英伟达H800芯片，聚焦大规模AI模型训练推理场景。江原T800采用国产先进工艺与先进封装技术打造，通过基于国产工艺的深度PPA（功耗、性能、面积）优化，在保障自主可控的同时实现效能跃升。
    盈利预测与投资评级：根据业务相似性我们选取拉卡拉、新国都、新大陆作为可比公司。可比公司2026年PE平均值为21倍。我们预计公司2026年-2028年归母净利润为4.05亿元、4.63亿元、5.76亿元，对应增速分别为13%、14%、24%，对应PE分别为32/28/23倍。公司作为国内第三方支付领军企业，深耕行业多年，主业稳定。同时，公司投资国产AI芯片公司，深化AI布局，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：支付牌照续展风险、行业监管政策变化风险、市场竞争加剧风险。

嘉品质，创纪元

嘉元科技(688388)
    l投资要点
    2026年第一季度公司业绩实现跨越式增长。2026年第一季度，公司营业收入同比增长73.94%至34.45亿元，核心驱动为铜箔产品销量随下游需求旺盛显著提升。归属于上市公司股东的净利润同比增长392.77%至1.21亿元，扣非净利润同比增长1208.18%至1.09亿元，盈利质量显著改善。
    深耕锂电铜箔主业赛道，筑牢行业领先优势。公司是中国锂电铜箔领域第一梯队龙头，以“高端超薄铜箔技术壁垒+头部客户深度绑定+产能持续扩张”为核心竞争力，整体市场份额稳居行业前列。公司与宁德时代签署2026年-2028年计划向其提供不低于62.6万吨产能的要求优先保障铜箔产品需求并提供有竞争力的价格方案的战略合作框架协议，进一步巩固核心供应商地位。截至2025年底，公司年产能达13.5万吨，规划总产能25万吨。核心生产基地包括：广东梅州（总部）、山东聊城、江西赣州、福建宁德，形成全国性布局。在锂电铜箔领域方面，公司不断丰富产品结构，加大高附加值产品的开发，同时公司积极开展复合铜箔、三维拓扑铜箔、单晶铜箔、固态电池用铜箔、载体铜箔、合金箔和新型特种铜箔等前沿新技术研发，极大丰富了公司的产品结构，并在多个高端电解铜箔领域实现了国产化替代，展现了公司强大的研发实力。
    高端电子电路铜箔实现技术突破，推动国产替代进程。公司坚持重点突出靶向研发，精准研判行业发展趋势并确定研发方向，进一步加快各类高性能电解铜箔产品的研发和制造，推动高端电子电路铜箔的国产替代进程，不断丰富和优化产品结构，推出更多畅销市场、质量过硬、附加值高的新产品，逐步提升高端电子电路铜箔等高附加值产品的占比，有效提升产品品质，以技术创新提升产品竞争力与市场份额。目前，公司在高端电子电路铜箔的国产替代进程中取得重要突破，成功实现了高阶RTF铜箔、FCF铜箔、HTE铜箔、HVLP铜箔、IC封装极薄铜箔等高性能产品的技术突破。IC封装用极薄铜箔已具备量产能力，正接受头部企业认证测试，将实现高端电解铜箔领域国产化替代。
    战略投资恩达通，快速切入光模块赛道。2025年，公司通过受让股权及增资的方式获得美国大型数据库软件公司甲骨文（Oracle）主要供应商之一的武汉恩达通科技有限公司股权，面向云计算数据中心、无线接入以及传输等领域海外知名客户。恩达通是一家从事光通信领域光电子器件研发、生产、销售的国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，专注于高速光通信模块和铜缆互联技术，布局了美国硅谷和中国光谷两大研发中心，在硅光集成、低延迟设计等方面具备核心技术优势，产品广泛应用于数据中心、AI智算中心和通信系统等领域，盈利能力持续提升。恩达通的产品包括高速光模块、有源器件、无源器件等系列产品，广泛应用于电信运营商的传输系统、数据中心、AI算力中心、人工智能、激光雷达等通信领域。光模块是光通信网络中实现光电转换的核心部件，是新基建、信息网络建设的重要配套设备和升级基础，光模块下游主要应用于数通市场（云计算、大数据等）、电信市场（5G通信、光纤导入等）和新兴市场（消费电子、自动驾驶、工业自动化等）。目前恩达通主要收入来自400G/800G光模块，并可量产1.6T光模块。公司投资恩达通是基于公司发展战略及经营规划，不仅实现快速切入高增长的AI光模块赛道，更实现铜箔主业与光模块业务的协同赋能，推动公司立足现有新能源业务寻求外延式发展，进一步扩大业务及收入规模，发展新的利润增长点。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入175/263/292亿元，分别实现归母净利润10/21/24亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

公司动态研究报告：营收稳健增长，国际化与矿机双轮驱动开启新周期

徐工机械(000425)
    投资要点
    经营现金流创历史新高彰显质量改善
    徐工机械2025年实现营业收入1,008.23亿元，同比增长8.37%，归母净利润65.72亿元，同比增长8.96%，在行业周期波动中展现出龙头企业经营的稳健性与抗风险能力。同时公司经营质量实现显著跃升，2025年经营净现金流达141.42亿元，同比增长148.42%，创历史新高，表明公司在收入规模扩张的同时，回款能力与运营效率同步改善，盈利含金量大幅提升。从分产品表现来看，公司核心板块全面发力：土方机械实现收入301.31亿元，同比增长25.49%，毛利率26.2%；起重机械实现收入209.83亿元，同比增长11.03%，毛利率22.54%，同比提升0.19个百分点；矿业机械实现收入93.77亿元，同比增长23.83%。2025年公司整体毛利率22.61%，同比提升0.06个百分点，在原材料价格波动与行业竞争加剧的背景下实现毛利率逆势改善，体现出公司在价格管控与成本优化方面的成效。公司计划2026年毛利率继续提升，通过"一稳（稳价格）、一降（降成本）、四调整（产品结构、产业结构、市场结构、客户结构调整）"的多维举措，预期2026年及未来一定时间内毛利率将保持每年增长态势。进入2026年，公司经营延续向好趋势。一季度实现营业收入297.91亿元，同比增长9.26%；净利润20.56亿元，同比增长0.86%。
    国际化与矿机双轮驱动，打开长期成长天花板
    国际化是徐工机械当前最具确定性的增长引擎。2025年公司境外营业收入达485.99亿元，同比增长16.58%，显著高于境内收入1.70%的增速；境外收入占比达48.20%，较上年同比提升3.39个百分点，国际化程度持续深化。从盈利能力看，境外业务毛利率25.80%，同比提升0.42个百分点，且显著高于境内业务19.64%的毛利率水平，"高增速+高毛利"的特征使国际化成为公司利润增长的核心贡献来源。公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区，主要出口区域涵盖东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美等。随着国产品牌综合竞争力提升、渠道布局日趋完善及服务后市场建设提速，海外市场渗透率将持续提高，2026年出口收入依然能保持较好的增长。矿业机械是公司着力培育的战略新兴板块，成长空间广阔。公司矿山机械产品系列齐全，涵盖两桥矿车、矿挖、电铲、铰卡、宽体自卸车等，形成露天矿山机械挖、装、运成套化解决方案。公司矿业机械目前为国内第一、世界前五。根据十五五规划，公司矿业机械板块在2030年目标是超400亿元，相较2025年93.77亿元的收入体量，未来五年复合增速超过30%。一是新能源矿产需求增量驱动下全球矿产资源开发总产量呈稳定增长态势；二是矿山开采工艺深部化发展带动设备升级换代需求持续增长，三是公司技术储备扎实深厚，已得到国际高端客户的充分认可和支持。此外，公司矿山安全国家技术创新中心已挂牌，承担产学研项目300余项，全球首个百台无人电动矿卡集群已投入运营，技术领先优势持续巩固。
    新能源转型加速，综合竞争力持续强化
    在新能源转型方面，徐工机械依托"三电"核心零部件布局，构建了新能源产品全场景解决方案能力。公司认为油价上行将有效拉动电动化产品需求，目前东南亚、中亚、南美等区域电动化产品购买意向明显增多。公司拥有成熟的电控等核心零部件产业布局以及机械产品场景应用经验的积累，可以对相关产品基于应用场景工况进行优化改进，打造新能源机械全系列产品竞争力。2025年新能源产品收入同比增长23.6%，全系列新能源装载机获评国家制造业单项冠军，全球首个百台无人电动矿卡集群投入运营，标志着公司在新能源矿用装备领域已跻身全球领先行列。从市场地位看，公司产品竞争优势突出。汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；起重机械、移动式起重机、水平定向钻、新能源装载机持续保持全球第一；桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；道路机械、随车起重机、高空作业平台保持全球第三；矿山露天挖运设备进位至全球第四；挖掘机位居全球第六、国内第二；装载机稳居国内第一。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为1147.77、1294.68、1443.57亿元，EPS分别为0.66、0.83、0.97元，当前股价对应PE分别为14.5、11.5、9.9倍，考虑短期汇率波动造成的汇兑损失不影响公司长期核心竞争力，仍然维持“买入”投资评级。
    风险提示
    工程机械行业周期波动风险；海外市场地缘政治及汇率波动风险；原材料价格波动导致毛利率修复不及预期风险；矿业机械放量节奏不及预期风险；行业竞争加剧导致价格体系承压风险。。

公司动态研究报告：业绩拐点已现，矿卡制动器放量驱动新一轮增长

华伍股份(300095)
    投资要点
    工业制动器主业强劲复苏，矿卡制动器放量
    公司2026年一季度归母净利润同比增长71.12%，工业制动器主业开局良好，各项业务稳步推进，降本增效成果持续显现。一季度业绩高增长的核心驱动因素主要包括三个方面：其一，公司产品结构进一步优化，高毛利率产品比重提升较快，综合毛利率水平有所提高；其二，公司加大矿卡制动器等新市场领域的开拓力度，矿卡制动器业务在一季度实现销售收入同比增长112.89%；其三，公司在传统优势领域持续巩固市场地位，港口起重、冶金等市场受益于自动化码头建设、设备更新周期以及船舶大型化带来的改造需求，配套的智能制动系统与防风产品需求稳步提升。从业务结构来看，公司工业制动器主业的持续增长主要得益于技术研发与产品升级、市场开拓与客户深耕以及政策与行业机遇三重驱动。公司针对矿卡恶劣工况优化了制动系统的热管理能力，提升了极端环境下的可靠性和寿命，形成差异化竞争优势。在风电制动器方面，2025年度公司风电制动器毛利率已经企稳并有所回升，2026年一季度同比亦有所回升，随着行业竞争环境的改善及公司降本增效工作的持续推进，未来公司风电制动器产品毛利率仍有进一步修复的空间。
    技术创新持续突破，智能化与新材料构建长期竞争壁垒
    公司近期在新产品研发与关键技术领域持续取得突破，为长期成长奠定坚实的技术基础。在矿卡制动器领域，公司重点推进湿式多盘制动器新产品开发与液压干式制动器的技术升级，已成功解决高负荷工况下的制动稳定性难题，成为国内少数具备批量供货能力的供应商。在智能化与集成化产品迭代方面，公司自主研发的高性能HDB31大力矩新型臂盘式制动系统和EWBS一体式电动轮边制动系统均已完成产品迭代开发，同时自主开发的第四代BMS制动安全智能管理系统已完成厂内测试和第三方检测，即将挂机应用。在知识产权与新材料布局方面，公司工业制动器主业板块2025年新增授权发明专利3项、实用新型专利11项、软件著作权1项；粉末冶金新材料和树脂基摩擦材料开发取得进展，持续强化公司在高端制动系统市场的技术护城河。
    多元化布局打开成长空间，商业航天与海外市场注入新动能
    公司在稳固工业制动器主业的同时，积极通过技术延伸和战略布局培育新的增长曲线。在商业航天领域，公司下属子公司四川安德科技有限公司目前布局了商业航天相关零部件加工业务，已取得了小规模航天零部件代加工业务突破，为后续商业航天领域业务放量打下了基础。在海外拓展方面，2025年公司海外收入同比增长14.15%，公司重点布局"一带一路"沿线国家和地区，并通过瑞士福尔卡子公司作为欧洲市场的桥头堡，积极拓展欧美高端市场。在新兴领域方面，公司积极布局风电后市场，随着存量风机运维需求释放，制动器维修更换业务将成为稳定的收入来源。此外，公司通过技术延伸积极培育油气设备制动器等新领域，并持续推进海外市场拓展及工业制动系统智能化升级。在轨道交通领域，2025年公司轨道交通制动系统业务收入同比增长130.28%，但受行业增速降低及市场竞争加剧等因素影响，公司该领域的订单承接及业务拓展面临较大挑战，基于聚焦工业制动器主业的发展战略，公司已启动对轨道交通业务精兵简政、降本增效的相关工作。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为14.74、16.75、18.78亿元，EPS分别为0.32、0.42、0.51元，当前股价对应PE分别为29.9、23.0、18.5倍，考虑公司风电与港口制动等主业基本盘稳固，矿卡制动器已进入头部主机厂并实现批量供货，有望成为第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    矿卡制动器放量节奏不及预期风险；风电制动器毛利率修复不及预期风险；商业航天业务培育进度不确定性；轨道交通业务竞争加剧风险；海外业务受地缘政治及汇率波动影响风险；原材料价格波动风险。

高端业务布局释放成效，25Q4及全年毛利率创下五年新高

东土科技(300353)
    事件：公司4月28日公告，2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%)，归母净利润（0.83亿元，+114.18%)，毛利率（47.99%，+0.94pcts)，净利率（8.50%，+4.37pcts)。25Q4实现营收（4.79亿元，同比+3.78%)，归母净利润（2.31亿元，同比+22.30%)，毛利率（55.65%，同比+3.14pcts，环比+7.94pcts)，净利率（49.06%，同比+6.27pcts)。
    工业互联网平台技术领军企业，拥有自主工控产品矩阵。公司专注工业互联网平台技术的研究，主要面向智慧工业、智慧城市、智慧能源等四大领域，拥有自主鸿道（Intewell）工业操作系统以及MaVIEW智能控制工具软件以及慧联工业云大数据AI赋能平台。主要产品包括工控芯片、工业服务器、边缘服务器等，广泛应用于新能源、石油化工、轨道交通等领域。公司参与和承担多项工业自动化信息领域国际标准，致力于在四大领域做到自主可控。
    业务结构调整释放成效，25Q4及全年毛利率创五年新高。公司2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%)，归母净利润（0.83亿元，+114.18%)大幅增长，主要系高毛利率业务工业操作系统及相关软件服务长期战略布局成效持续释放，2025年收入实现稳步增长达到1.72亿元；二是智能控制器产品在半导体、智能建造、交通服务器等关键领域实现规模化落地，2025年收入增长117.63%，同时，订单突破1.92亿元，同比增长180.20%；三是内部经营管理水平持续提升，三费合计4.43亿元，同比下降10.29%。人员效能方面，通过组织架构优化与团队调整，2025年集团整体人均营业收入达74.36万元，同比提升2.68%，三费中人工成本占收入比例降至24.19%，同比降低4.75%，人效与成本管控水平同步提升。毛利率（47.99%，+0.94pcts)创五年新高，净利率（8.50%，+4.37pcts)。25Q4实现营收（4.79亿元，同比+3.78%)，归母净利润（2.31亿元，同比+22.30%)，毛利率（55.65%，同比+3.14pcts，环比+7.94pcts)创五年新高，净利率（49.06%，同比+6.27pcts)。分业务来看：
    1、操作系统及相关软件服务：2025年收入（1.72亿元，+22.14%）同比明显提升，毛利率（72.88%，+6.52pcts）及收入占比（17.50%，+3.85pcts）进一步提升，本项业务包括操作系统定制化服务和授权费，操作系统在完成前期定制验收后，后期收取授权费且很少发生其他成本投入，故产品的毛利率较高。2025年公司授权费收入占比增加，带动整体盈利水平提升。2025年公司通过直接销售模式与头部客户建立示范项目，推动行业规模化落地，授权费收入占比提升显著，带动盈利水平持续增强。同时，公司承担国家级攻关任务，与8家工业机器人及数控机床头部企业达成采购意向，生态合作与国产替代进程加速。
    2、工业级网络通信产品：2025年收入（5.66亿元，-14.36%）有所减少，毛利率（45.48%，-5.36pcts）及收入占比（57.78%，-6.47pcts）小幅下降。2025年受防务领域客户采购节奏调整以及海外地缘政治波动影响，部分项目进度推迟，导致收入下降；同时毛利率较低的定制类交换机收入占比增加，拉低了工业网络通信产品整体毛利率。2025年公司持续优化产品结构，聚焦电力、新能源、轨道交通等高价值行业，深化头部客户合作，多个标杆客户收入突破千万元。搭载国产核心芯片的工业交换机出货量实现翻倍。
    3、智能控制器及解决方案：2025年收入（2.42亿元，+6.50%）有所提升，毛利率（36.24%，+12.09pcts）及收入占比（24.72%，+2.61pcts）有所提升（智能控制器业务营业收入同比增加117.63%，毛利率增长10.27%；工业智能化解决方案业务营业收入同比下降39.60%，毛利率同比下降0.90%）。智能控制器业务方面，2025年NewPre310XC系列基于海光国产处理器与鸿道系统，在刻蚀、清洗等高端半导体设备实现批量供货，完成关键环节国产替代。AI交通服务器在北京、广州、雄安等超50城落地，标志其从试点迈向规模化商用阶段；2025年解决方案业务主要因公司主动缩减低毛利运营商业务，以及部分项目因适配国产化新标准与软硬件平台而延缓交付，同时公司持续优化业务结构，聚焦高价值场景，推动技术落地。
    公司主动调整人员结构，费用支出得到一定控制。2025年公司销售费用（1.48亿元，-0.54%）保持稳定；管理费用（1.30亿元，-13.55%）有所下降，主要系上年公司进行了架构调整和优化、支付的员工补偿计入上期管理费用；财务费用（0.34亿元，+38.17%）大幅增加，主要系子公司收到战略投资人增资款3.9亿元，根据协议约定，公司承担附条件的股权回购义务。公司将其确认为长期应付款，并按实际利率法计提利息；研发费用（1.65亿元，-15.23%）有所下降，主要系公司上年进行了架构调整和优化，人力成本及相关费用减少。综合来看公司三费率（31.90%，+0.38pcts）同比小幅增加。
    2026Q1财务分析：公司26Q1营收（1.00亿元，-28.34%)明显下降，主要系部分重点项目验收周期延后的阶段性影响所致，归母净利润（-0.40亿元)减亏，主要系公司在具身智能机器人等产业生态战略性投资的公司估值提升，从而确认公允价值变动损益；此外，在国内信创与新型工业化政策推动下，公司鸿道工业操作系统相关政府项目验收结项，增加其他收益所致，毛利率（40.58%，+1.07pcts)，净利率（-40.98%，-4.33pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.38亿元，+20.88%）有所增加，管理费用（0.31亿元，+4.21%）小幅增加，财务费用（0.14亿元，+114.61%）大幅增加，主要系子公司在引入外部战略投资者过程中，根据协议约定承担了未来回购义务，相关利息支出计入财务费用，研发费用（0.48亿元，+7.80%）小幅增加。综合来看公司三费率（82.60%，+44.25pcts）同比大幅增加。
    子公司增资引战助力公司长期发展。公司2025年7月26日公告，子公司光亚鸿道拟通过两轮增资优化资本结构并引入战略投资者。员工持股平台北京工智源以其持有的科东软件25%股权作价增资，随后国资背景战略投资者昆仑北工以2.8亿元认购新增注册资本占股15.73%，增资后东土科技持股比例降至75.22%。本次增资引战意义重大，昆仑北工作为国资背景产业基金，其入股可强化光亚鸿道在石油石化、集成电路等场景的落地与生态构建；能够优化资本结构，缓解母公司压力，加速技术研发与市场拓展，是公司推动工业操作系统业务从技术突破迈向产业落地的关键一步，通过“员工激励+国资赋能”双轮驱动，实现企业价值、产业生态与国家战略的多维协同。
    投资建议：全球工业数字化、智能化转型不断深入，自主可控、安全可信成为工业基建核心要求。工信部2025年印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》、2026年联合八部门出台《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，推动工业互联网与AI融合、工业智能化进入全面落地阶段。半导体装备、智能建造、电力新能源、轨道交通、油气矿山、智慧交通等行业需求稳步释放，智能控制、工业基础软件、工业网络加速深度融合，行业朝着一体化解决方案、规模化落地、高质量增效方向升级。“十五五”规划明确构建安全防护体系、坚持高水平自立自强，将自主可控列为基础任务，带动国内工业通信与控制领域国产替代提速、市场结构持续优化，公司作为工业互联网平台技术领军企业，迎来政策与行业双重机遇，未来发展空间广阔：
    1、工业级网络通信业务占公司主要营收比重，有望受益国产替代叠加电力轨交渗透率提升；
    2、工业软件业务受具身智能以及半导体催化，关注授权放量与生态兑现，高毛利与平台属性共振，利润弹性有望持续超越收入增长；
    3、智能控制器业务在半导体装备与智慧交通驱动下进入放量阶段，是公司又一业绩弹性看点。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为14.55亿、17.89亿元和22.10亿元，归母净利润分别为1.48亿元、1.93亿元和2.27亿元，EPS分别为0.24元、0.31元和0.37元，我们给予“买入”评级。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

收入稳定增长，投资收益助力26Q1净利润高增

我武生物(300357)
    事件
    公司公布25年年报，25年收入为10.6亿元（+14.8%），归母净利润为3.8亿元（+19.9%），扣非归母净利润为3.7亿元（+22.2%）。25Q4收入为2.1亿元（+7.1%），归母净利润为0.4亿元（-20.8%），扣非归母净利润为0.3亿元（-19.7%）。
    同时公司公布26年一季报，26Q1收入为2.5亿元（+10.7%），归母净利润为1.2亿元（+60.4%），扣非归母净利润为0.9亿元（+21.4%）。业绩符合预期。
    核心观点
    黄花蒿粉滴剂销售表现亮眼，点刺试剂盒受收费政策影响
    拆分来看，核心品种粉尘螨滴剂销售保持稳定，25年销售额为9.90亿元（+11.80%），对应25Q4为1.96亿元（+5.85%），26Q1维持稳健增速，达到2.33亿元（+7.81%）。黄花蒿粉滴剂维持快速放量趋势，25年销售额达到0.54亿元（+101.21%），对应25Q4同比+48.94%至0.10亿元，26Q1增长环比加速至76.89%，贡献收入0.16亿元，奠定26年良好开局。点刺试剂盒25年销售额0.14亿元（+85.47%）主要受益于获批上市品种的丰富。26Q1增速放缓至10.79%，预计主要是受到医保政策要求的收费价格影响，公司粉尘螨滴剂和部分皮肤点刺液产品增值税自26年初起从3%提升至13%对报表收入产生影响
    毛利率稳定在高位，26Q1净利润受益于子公司相关投资收益25全年/25Q4/26Q1毛利率大体维持在95%附近较为稳定，25年期间费用率合计为54.0%（-2.7pct），销售/管理/研发费用率均有改善，，受益于此全年净利率为34.6%（+1.8pct）。26Q1期间费用率合计为54.4%（-3.3pct），其中销售费用率为37.7%（-2.7pct）、管理费用率为8.6%（+1.2pct）、研发费用率为9.9%（-3.1pct）、维持良好规模效应趋势，净利率方面则受益于子公司浙江超级灵魂人工智能研究院增资扩股，公司持股比例被动稀释丧失控制权，改为权益法核算导致相关投资收益增加0.29亿元，净利率达到46.1%（+14.8pct）。
    屋尘螨膜剂已进入II期试验阶段，干细胞IND申请获得受理公司研发稳步推进，迭代产品屋尘螨膜剂”已于26/04进入II期试验阶段。点刺液产品矩阵持续扩展，豚草花粉点刺液和狗毛皮屑点刺液将开展III期试验。子公司浙江我武干细胞研发的人脐带间充质干细胞II型注射液用于脓毒症和（或）脓毒性休克的IND申请已获得受理。
    盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为12.0/13.7/15.7亿元，同比增长13.3%/14.0%/14.5%；归母净利润为4.4/5.2/6.1亿元，同比增长16.6%/16.0%/17.6%，对应PE为27/23/19倍。公司为国内变应原脱敏制剂龙头，竞争格局优异，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

2025年报及2026一季报点评：募投剑指商业航天，宇航电源主业提速在即

电科蓝天(688818)
    事件：公司4月23日公告，2025年实现营收（32.86亿元，+5.10%），归母净利润（3.27亿元，-3.02%），毛利率（25.33%，-0.75pcts），净利率（9.97%，-0.84pcts）。25Q4实现营收（15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%），归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率（24.09%，同比-2.20pcts，环比-5.65pcts），净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。
    公司背靠电科十八所，是宇航电源领域领军企业。公司主要从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，主营业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案，产品应用领域实现深海至深空广泛覆盖。公司以“引领电能源技术及产业发展”为主责，致力于成为中国先进电能源系统解决方案和核心产品的供应商。
    宇航电源业务稳步增长，25Q4营收创下历史新高。公司4月23日公告，2025年营收（32.86亿元，+5.10%）小幅增长，主要系报告期内宇航电源领域销售收入增长所致，归母净利润（3.27亿元，-3.02%），毛利率（25.33%，-0.75pcts），净利率（9.97%，-0.84pcts）。25Q4实现营收（15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%），创下历史新高，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率（24.09%，同比-2.20pcts，环比-5.65pcts），净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。分业务来看：1、宇航电源：2025年营收21.76亿（同比+13.63%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致，毛利率30.01%（同比-1.80pcts）；2、新能源应用：2025年营收6.79亿（同比+2.73%），毛利率12.47%（同比-0.01pcts）；3、特种电源：2025年营收2.59亿（同比-41.59%），毛利率0.46%（同比-12.65pcts）。
    公司预先投入资金扩产，募集资金到账后有望改善财务费用表现。2025年公司销售费用（0.60亿元，-5.99%）小幅下降；管理费用（1.57亿元，+2.88%）小幅增加；财务费用（-0.03亿元）大幅增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（2.17亿元，+8.40%）有所增长。综合来看2025年公司三费率（6.52%，+0.17pcts）同比略有增加。2025年公司经营现金流净额（1.32亿元，+23.72%）明显增加，主要系收到的销售回款增加所致；投资现金流净额（0.39亿元）大幅增加，主要系定期存款到期所致；筹资现金流净额（-0.53亿元）持续维持净流出状态，较上年净流出规模有所收窄，主要系产线建设需求，长期借款增加所致。2025年公司合同负债（2.57亿元，+36.06%）快速增加，主要是公司预收货款增加所致；在建工程（1.38亿元，+131.56%）大幅增加，主要系产线建设增加所致。
    2026Q1财务分析：交付产品大规模确收，一季报实现高增。26Q1实现营收（4.68亿元，同比+87.19%，环比-70.37%），主要系符合收入确认条件的收入增加所致，从经营活动产生的现金流量来看，销售商品、提供劳务收到的现金（5.65亿元，+235.12%）大幅增加，归母净利润（0.15亿元），毛利率（27.01%，同比-1.55pcts，环比+2.92pcts），净利率（2.82%，同比+16.77pcts，环比-11.18pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+20.40%）明显增加，管理费用（0.38亿元，+13.54%）小幅增加，财务费用（0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.37亿元，-19.31%）减少。综合来看公司三费率（11.63%，-13.51pcts）同比明显下降。
    募投面向宇航电源研制生产能力提升，丰富宇航产品矩阵。公司拟投入募集资金15.00亿元，主要投向“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”，项目拟新建多条宇航电源相关产线，同时新建太阳电池器件、太阳电池阵组装、电源控制系统、商业航天电源系统、临近空间电源总装、电源检测等产线，在扩大产能的同时提升检测能力。根据公司披露的发行人及中介机构回复意见，截至2025年4月30日，公司向十八所租赁使用的仪器设备共699台/套，拟通过本次募投项目购置740余台/套、价值6.7亿元的宇航电源及检测相关工艺设备，后续将大幅减少对十八所设备的租赁。募投项目相关产线建成后，将进一步做强公司宇航电源产业，增强盈利能力与整体竞争力。
    公司是定制及商业宇航电源主力军，协同发展新能源军民应用。公司主要从事宇航电源、特种电源以及新能源应用及服务产品的研发、生产和销售，具体来看：
    1宇航电源：
    宇航电源行业作为航天产业链的核心基础环节，受益于国家航天强国战略与“十五五”规划重点支持，正加速从定制化科研配套向批量化产业配套转型。伴随载人航天、深空探测、北斗导航及低轨卫星星座大规模组网，行业需求持续攀升，技术趋势聚焦高效率、轻量化、智能化与低成本批产，推动电源系统向“能源大脑”演进，分布式智能配电与15年以上长寿命设计成为主流，行业集中度高，具备全链条自主可控能力的企业占据显著竞争优势。根据公司招股说明书，公司是国内宇航电源核心供应商，2024年宇航电源产品国内市场覆盖率约50.5%，承担我国绝大部分重大航天工程电源系统研制任务，技术实力与产品可靠性获高度认可，商业航天领域亦为国网星座、千帆星座等重大星座主力供应商。
    2特种电源：
    特种电源行业受益于国防现代化与民用智能化双重驱动，需求持续增长，正向超宽温区、高倍率充放电、高安全防爆、小型化与智能化方向演进，推动产品从单一电池向“电池+管理+防护”一体化系统升级，应用场景拓展至AGV、低空经济、深海探测、应急救援等领域，国产化替代进程深化，具备全链条研发与规模化生产能力的企业竞争优势显著。公司是国内携行装备电源领域龙头企业，是AGV锂离子电池组重要供应商之一，承担百余项重点工程配套项目，产品型号超300种，技术实力与市场地位突出。
    3新能源应用及服务：
    新能源应用及服务处于从试点示范向规模化推广的关键转型期，行业呈现高增长、多技术路线并行、智能化融合的特征。储能装机规模创历史新高，钠离子电池凭借低温性能与成本优势实现百MWh级示范应用；微电网向“智能+多能互补”升级，融合数字孪生与虚拟电厂新业态；电源检测迈向高精度、智能化、平台化。行业技术聚焦高安全长寿命储能系统、多能协同控制、全链条检测能力，推动能源结构转型与新型电力系统建设。在新能源应用及服务领域，公司主要布局微电网、储能系统及EPC、光伏解决方案和电源检测服务，2022年进入储能市场，在钠离子电池与微电网技术具创新优势，整体业务规模与盈利水平仍具有增长空间。
    投资建议：公司深耕宇航电源领域，并基于电源技术平台向军民新能源应用转化，具体来看：
    1、2026年商业航天发射频次有望破百，低轨星座建设全面提速，国内新增超20万颗卫星轨道资源申请，卫星批量化建设带动宇航电源需求快速增长。同时，太空算力成为行业新方向，太空数据中心建设加速，高可靠、高功率密度的宇航电源作为算力载荷稳定运行的关键支撑，市场空间持续扩容。公司份额稳固且具备规模优势，宇航电源业务将受益商业航天高景气赛道，是公司核心增长点；
    2、特种电源处于订单修复与新品放量共振期，低基数下具备收入弹性和利润修复空间；新能源业务聚焦储能与检测等高附加值环节，盈利改善路径较为明确。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为40.46亿、52.93亿元和68.43亿元，归母净利润分别为4.96亿元、7.58亿元和10.32亿元，EPS分别为0.29元、0.44元和0.59元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价100.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

1.6T环比上量将加快，盈利能力继续维持行业领先水平

新易盛(300502)
    投资要点：
    公司发布2025年报和2026年一季报。2025年，公司实现营收248.4亿元，同比增长187.3%，实现归母净利润95.3亿元，同比增长235.9%。2025年，公司整体毛利率达到47.8%，较上年提升3.1%，销售净利率为38.5%，较上年提升5.6%。
    2026年一季度，公司实现营收83.4亿元，同环比分别+105.8%、+0.01%。实现归母净利润27.8亿元，同环比分别+76.8%、-13.2%；扣非归母净利润为27.7亿元，同环比分别+76.4%、-13.7%。
    2026一季度受产能释放节奏和汇兑损失等影响，业绩环比增速放缓、净利率下滑，但后续有望保持逐季环比提升态势。公司对2026市场需求和订单情况持乐观态度，一季度营收符合年初对分季度产能的规划。收入环比持平除产能释放原因外，物料紧张预计也造成一定影响。公司预计Q2起关键物料紧张将逐渐缓解，Q3/Q4供应链将趋于稳定，能够满足当季订单交付需求，Q2-Q4订单交付和产能扩产将保持持续增长态势。公司当前订单储备饱满，一季报预付款大幅增至6.8亿，存货增至90.3亿元，反映出公司对全年加速交付的积极准备。固定资产方面，一季度固定资产为34.8亿元，较25Q1大幅增长12.0亿，公司泰国工厂二期今年扩产节奏将加快实现满产，同时公司在泰国还将继续扩大产能以满足2027年及以后需求。公司在费用方面保持了较为精细的管控，一季度财务费用5.2亿元，同环比大幅增长主要由于美元兑人民币和泰铢的贬值导致汇兑损失。
    北美CSP大幅增加资本开支，公司已成为主流设备商和CSP的核心供应商，份额或继续提升。根据Trendforce最新预测，全球九大CSP2026年资
    本开支有望达到8300亿美元，年增率由61%上调到79%。其中谷歌从1750-1850亿美元上修至1800-1900亿美元，年增超一倍；Meta将资本支出由1150-1350亿上修至1250-1450亿美元，年增85%；AWS亦因AI云端服务器需求预计资本开支超过2300亿美元，年增50%以上。反映至需求层面，Trendforce预计，2026仅英伟达GB/VR机柜反映在五大CSPAI训练算力增长有望超56%，推理算力增长超122%,；若合并计算ASIC服务器出货，2026年五大CSP服务器新增功耗合计将达到18GW。2025年，公司前五大客户销售合计179.7亿元，占总营收比重72.3%，反映出公司在主要大型CSP和交换机设备商的核心地位。公司已对关键物料做了充分锁定和备货，硅光产品占比也将有大幅提升，这些将帮助公司有望取得超出行业平均水平的增长。
    OFC2026上推出OCS、XPO、NPO等新品，Scaleup有望驱动下个五年增长。公司预计在今年整体扩产节奏加速背景下，1.6T占比或逐季环比提升，高端产品结构变化有望带动公司毛利率继续环比上行。公司在Scaleout领域携手博通等全球顶级芯片和IP定义者，1.6T、3.2T均保持首发和快速迭代。2026年3月，博通推出首款3nm工艺400G/laneDSPTaurusBCM83640，为最终部署具备400GSERDES电接口、用于204.8T的3.2T光模块奠定基础，公司有望作为博通合作伙伴成为3.2T光模块头部量产公司。公司在OFC2026上展示了最新的NX200/300OCS（最高支持320端口，采用自主研发MEMS微镜阵列）、12.8TXPO、6.4TNPO、单波400G1.6TDR4以及单波200G1.6TFRO/LRO/LPO全系列光模块展现出强大的系统级创新能力，将持续与客户紧密合作有望在Scaleup光连接抢占先机。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为212.4/405.4/590.1亿元，同比增长122.8%/90.9%/45.6%，对应EPS分别为21.3/40.7/59.3元，5月26日收盘价对应PE分别为32.8/17.2/11.8倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示：部分物料短缺导致产能释放不及预期，重要大客户1.6T新料号导入不及预期导致收入阶段性波动，汇率和关税政策变化导致毛利率下滑或财务费用增加，OCS、NPO等Scaleup新品客户导入不及预期。

龙头交付优势充分体现，Scaleup光连接产品有望继续保持领先

中际旭创(300308)
    投资要点：
    公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收195.0亿元，同环比分别增长192.1%、47.3%；实现归母净利润57.3亿元，同环比分别增长262.3%、56.5%；扣非后归母净利润为57.2亿元，同环比分别增长264.6%、57.7%。公司单季度销售毛利率为46.1%，也创下了历史新高。
    智能体token时代到来，云厂商算力订单新高带动资本开支继续高速增加。进入2026年，全球大模型主流应用场景已从聊天机器人进化为AgenticCoding、Openclaw等AI智能体类。根据高盛预测，智能体的Token消耗量是聊天机器人的100倍，全球Token消耗量到2030年有望达到月均120千万
    亿，比2026年增长24倍。充足的算力是支持Token经济飞轮高速运转的关键，我们认为全球AI算力正处于推理时长扩展为主导、多智能体系统并行接力催化的阶段。根据ICC产研院汇总，截至26Q1末，微软、甲骨文、谷歌、亚马逊以及CoreWeave五大厂待履行订单总额突破了2万亿美元，是25Q1的3倍左右。全球九大云服务商2026年合计资本开支有望达到8300亿美元，同比增长率达到79%。光模块是“Token工厂”重要组成部分，GPU集群规模扩大和Scaleout带宽增长共同驱动光模块/GPU配比提升，而800G向1.6T的升级、紧张的供应链共同驱动ASP（平均售价）的提升。
    快速高效扩产、自研硅光芯片等打造极强的交付能力，公司阿尔法优势显著，盈利能力或继续提升。一季度毛利率和净利率环比提升的原因主要是1.6T等高端产品比重提升、硅光进一步渗透和良率提升、规模效应下费用率下降可期等。我们认为公司的阿尔法优势或体现在三个方面：一是行业领先的产能，2025年底公司光模块年化产能达到2800万只，26Q1固定资产达到
    79.1元、在建工程23.6亿元，同比均大幅提升；二是供应链管理能力，公司付账款、签订长协、提前备货、自研硅光芯片、引入国产光芯片等保
    证了上游各类物料的供应稳定；三是长期与重点客户联合研发下一代产品，能够精准选择技术路线，把握需求释放节奏，从而保持产能利用率始终较高水平。我们认为公司毛利率、净利率水平尚未触及天花板，随着未来几个季度高端、高毛利产品占比继续提升、硅光比例继续提升以及相比同行的物料成本优势体现，公司毛利率将持续环比提升。
    OFC上发布XPO、NPO、OCS等新品，Scaleup新赛道下抢占先发优势。公司认为NPO有望率先在Scaleup场景应用，已经有CSP客户给出明确需求指引，预计将在2027年量产；XPO在Scaleup、Scaleout场景都可以应用，解决了3.2T后时代可插拔光模块在端口密度、功耗等方面的劣势，也有望仔2027年进行量产；OCS在SPINE层radix、交换时延、网络拓扑切换、故障快速隔离等较电交换机有优势，有望由谷歌走向更多的批量部署。我们认为公司在Scaleup新赛道也有望保持较高的市场份额，原因在于：1）XPO、NPO、OCS均是复杂的系统级产品，尤其是硅光芯片和先进封装需要较大研发投入；二是生态卡位优势，比如子公司Terahop是CPX MSA（CPO NPO等光学引擎规范组织）创始成员之一，是国内唯一的光模块公司。三是从历史供货关系上看与终端用户CSP关系更近，从商业模式上主张解耦和标准化，因此NPO、XPO等与CPO对比可能规模落地更早。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为
    369.0/655.3/946.6亿元，同比增长分别为241.7%/77.6%/44.5%，不考虑港股发行等对应EPS分别为33.1/58.8/85.0元，5月26日收盘价对应PE为33.3/18.7/13.0倍，考虑到公司在全球AI光模块的核心卡位和独特的交付优势，盈利能力将继续体现，维持“买入-A”评级。
    风险提示：个别物料短缺导致出货量不及预期，汇兑损失、关税政策变化等

严肃、消费医疗协同发展，积极布局脑机接口业务

麦澜德(688273)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营收4.32亿元（yoy+1.66%），实现归母净利润1.03亿元（yoy+1.03%），实现扣非归母净利润0.80亿元（yoy-1.98%）。2026Q1实现营业收入0.99亿元（yoy-16.13%），归母净利润0.23亿元（yoy-42.49%），扣非归母净利润0.22亿元（yoy-41.83%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元(含税)。
    生殖康复快速增长，严肃、消费医疗协同发展。2025年分产品收入，盆底康复营收1.60亿元（yoy-4.32%），基于累计超10万例盆底临床数据训练，公司完成PI-ONE系统算法架构专科化升级，首创盆底彩超专科操作模式，将检查步骤精简40%；生殖康复营收1.27亿元（yoy+15.98%）；运动康复营收0.09亿元（yoy-51.52%），部分产品已出库但未完成安装，未满足收入确认条件导致收入下滑较多；耗材及配件营收1.22亿元（yoy+2.43%）。严肃医疗端，截至2025年底，公司已开发三级医疗机构1500余家，二级及一级医疗机构5000余家，强化妇科、产科、生殖中心、产后/盆底康复中心等重点科室深度覆盖；消费医疗端，沿用智能诊疗一体化理念，在国内多个省市头部妇幼保健院启动抗衰中心试点建设。
    盈利能力短期承压，积极布局新业务。2025年，公司主营业务毛利率70.86%（yoy-1.39pct），其中盆底康复毛利率67.61%（yoy-0.95pct）、耗材及配件毛利率63.70%（yoy-7.89pct）。2025年，公司销售费率23.67%（yoy+1.60pct）、管理费率14.16%（yoy+1.05pct）、研发费率14.20%（yoy+0.70pct），销售净利率23.13%（yoy-2.52pct）。公司持续加大研发投入，在光学成像、聚焦超声、多模态脑机接口及人工智能等领域持续优化和积累。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为5.01/5.84/6.81亿元，同比增速分别为16.15%/16.40%/16.67%，2026-2028年归母净利润分别为1.20/1.40/1.66亿元，同比增速分别为16.44%/17.43%/17.98%，当前股价对应的PE分别为37/32/27倍。基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多
    元化布局，维持“买入”评级。
    风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

做新材料行业领跑者

斯迪克(300806)
    l投资要点
    主业经营实现稳步增收。设备更新、消费品以旧换新及电子信息稳增长政策，提振消费电子市场需求，柔性显示产业化提速，新能源车电子国产化进程加快，带动功能性涂层材料市场需求扩张。公司聚焦功能性涂层复合材料主业，贴合下游需求定制研发，发力核心产品并优化产能运营，在折叠屏OCA光学胶、MLCC离型膜等核心领域持续攻坚，同时稳步推进产能释放与库存优化，持续提升运营效率，2025年公司实现营收30.16亿元，同比增长12.08%；归母净利润6035.06万元，同比增长9.96%。
    MLCC行业景气上行，离型膜市场规模持续扩张。当前MLCC市场结构分化，高端产品供不应求，新能源车、AI服务器带动高端品类需求激增，日韩及中国台湾企业占据高端市场主导，大陆厂商技术突破推动国产化率升至22%，2026年目标达35%。2025年全球MLCC需求达4.8万亿颗，带动配套离型膜需求增至182亿平方米，同比增长16.8%。2026年行业需求延续上行，全球离型膜需求量预计至215亿平方米，同比增18.1%，中高端产品需求占比过半。新能源车、算力通信设备持续拉动上游耗材需求，叠加本土MLCC产能释放，国内离型膜需求预计达98亿平方米，增幅20.5%，2026至2032年全球中高端产品年均复合增速可达8.6%，行业长期成长空间可观。
    产品结构迭代升级，全产业链构筑核心壁垒。公司不断优化产品结构，功能性薄膜、电子级胶粘材料稳步放量升级，OCA光学胶、各类防护膜及车用电子材料产销规模持续增长。自研OCA光学胶实现技术与应用突破，打破海外垄断，国产化替代步伐加快。公司将加码研发，深耕高附加值产品，进一步推进进口替代、提振盈利水平。此外，公司持续布局产业链，推进产线与技术升级，提升基膜、胶粘剂自研比例，搭建起胶膜研发生产检测一体化完整产业链。自主化布局既严控品质、压缩成本，也能快速响应定制需求、缩短研发周期，依托自有检测体系提升交付与市场响应效率，持续沉淀技术工艺，稳固核心竞争优势。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为39/49/62亿元，归母净利润分别为3/6/9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

产品结构调整升级，25Q4及全年利润率创下历史新高

国博电子(688375)
    事件：公司4月10日公告，2025年实现营收（23.86亿元，-7.92%)，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)，毛利率（42.09%，+3.50pcts)，净利率（21.27%，+2.57pcts)。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)，净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)。
    背靠中国电科55所，T/R组件批量提供的领先企业。公司背靠电科55所及国基南方子集团，是旗下唯一上市平台。公司从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，为各科研院所和整机单位、移动通信设备制造商等。产品覆盖芯片、模块、组件，广泛应用于移动通信基站和终端、卫星领域、雷达探测等领域。
    射频芯片业务开始放量，25Q4及全年利润率创下历史新高。公司2025年营收（23.86亿元，-7.92%)有所下降，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)小幅增加，毛利率（42.09%，+3.50pcts)及净利率（21.27%，+2.57pcts)创下历史新高。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)及净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)创下历史新高。分业务来看：
    1、T/R组件和射频模块：2025年收入（21.08亿元，-9.58%）同比小幅下降，毛利率（42.66%，+3.56pcts）进一步提升。2025年公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，成为公司2025年度的主要收入来源之一。2、射频芯片：2025年收入（1.87亿元，+9.84%）小幅增长，毛利率（30.16%，+4.69pcts）有所提升。2025年公司终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，硅基氮化镓功放芯片在业内首次实现了在终端射频领域的量产交付，公司同时积极开拓低空经济、卫星互联网等新的市场需求，与下游行业龙头企业紧密合作，部分产品已经完成开发或进入送样阶段。
    研发投入维持较高水平，业务扩张带来销售费用提升。2025年公司销售费用（0.15亿元，+50.18%）大幅增加，主要系销售人员数量增加导致薪酬增加所致；管理费用（1.44亿元，+11.72%）小幅增加；财务费用（-0.15亿元）同比减少，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（3.03亿元，-7.39%）小幅下降，但研发费用率（12.69%，+0.07pcts）仍有提升。综合来看公司三费率（6.04%，+1.55pcts）同比有所增加。
    合同负债及在建工程高增，公司积极备货扩产。2025年公司经营现金流净额（8.89亿元，+226.99%）大幅增加，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加，以及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，投资现金流净额（-4.92亿元）由正转负，主要系赎回结构性存款的金额减少所致，筹资现金流净额（-2.79亿元）快速提升。2025年公司合同负债（0.54亿元）大幅增加，存货（4.13亿元，+61.06%）快速增加，其中发出商品（0.97亿元，+181.64%）增幅较为明显，在建工程（5.21亿元，+115.46%）大幅增长，主要系射频集成电路产业化项目持续投入所致，我们认为合同负债高增表征景气回升，公司提升库存水平以应对需求。
    2026Q1财务分析：公司26Q1实现营收（3.19亿元，同比-8.90%，环比-60.99%)，归母净利润（0.01亿元，同比-98.51%，环比-99.67%)大幅下降，主要系T/R组件和射频模块收入减少以及计提资产减值准备所致，其中信用减值损失（-0.40亿元）大幅增加，毛利率（33.62%，同比-9.38pcts，环比-16.08pcts)，净利率（0.27%，同比-16.17pcts，环比-31.59pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.02亿元，-18.69%）明显减少，管理费用（0.26亿元，-9.84%）有所下降，财务费用（-0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.69亿元，+14.99%）有所增加。综合来看公司三费率（8.32%，+1.10pcts）同比小幅增加。公司经营现金流净额（-2.17亿元）同比小幅减少；投资现金流净额（-1.55亿元）大幅减少。
    股东增持助力公司长期发展。2025年公司控股股东国基南方及其一致行动人中电科投资于2024年12月27日至2025年8月26日期间，通过上交所集中竞价方式实施增持计划，累计增持公司股份0.07亿股（占总股本1.22%），累计成交金额4.01亿元人民币。本次增持基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可，彰显了股东对公司持续稳定健康发展的支持。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，核心技术达到国内领先、国际先进水平。具体投资建议如下：
    1、公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，未来将成为公司新的重要增长极；
    2、终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，公司有望通过业务合作基础同时开拓低空经济、卫星互联网等新市场需求；
    3、公司背靠55所及国基南方子集团，作为唯一的上市平台，有望充分享受股东技术及产业实力带来的利益；
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为27.20亿、34.40亿元和41.20亿元，归母净利润分别为5.65亿元、7.11亿元和8.58亿元，EPS分别为0.95元、1.19元和1.44元，我们维持“买入”评级，目标价为160.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

产品结构优化，业绩爆发式增长

生益科技(600183)
    事件：公司发布26年一季报，公司26年一季度营业总收入81.41亿元，同比增长45.09%；归属于母公司所有者的净利润11.58亿元，同比增长105.47%；扣非后归母净利润10.83亿元，同比增长93.51%。
    高端CCL+PCB放量，产品结构优化，业绩爆发式增长。公司26Q1归母净利润翻倍增长，利润端增速大幅超越收入端增速，毛利率提升，公司26Q1毛利率28.10%，同比增长3.50pct，环比增长2.32pct。公司盈利能力大幅增强，主要由于产品结构优化，分业务来看，覆铜板方面，AI服务器驱动高端产品需求爆发，公司积极调整产品销售结构，推动扩产产能释放，下游大客户进展显著，高频高速覆铜板占比提升，PCB方面，公司精准锚定中高端市场，订单持续转化，高附加值产品提升，在中高端市场竞争优势显著，带动营业收入及利润的大幅增长。
    高性能覆铜板扩产，构筑中长期增量空间。公司总投资约52亿元建设"松山湖第二工厂"，以生产高性能覆铜板为主，产品定位为汽车领域用、5G通讯领域和AI服务器用高频、高速产品，以及封装领域用封装基板材料产品及高密度产品。公司设计年产能4800万平方米及10000万米商品粘结片，项目分两期建设，两期生产能力达到100％时的年销售收入估算总额为92.95亿元，扣除总成本费用和销售税金及附加后的利润总额约为13.90亿元。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为391.48、514.85、629.84亿元，同比增速分别为37.69%、31.52%、22.33%；归母净利润分别为55.70、78.56、101.69亿元，同比增速分别为67.08%、41.04%、29.44%，对应26-28年PE分别为47X、33X、26X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

从品牌出海标杆到全球创新平台：安克的终局跃迁

安克创新(300866)
    投资逻辑
    公司作为消费电子品牌出海标杆，其组织、管理及平台能力为产品创新提供了高胜率土壤，构筑了中长期的底层壁垒，我们持续看好其从“品牌出海”到“3C宝洁”全球化平台的终局投资价值。短期来看，市场认为公司品类周期进入成熟阶段，增速或将放缓；但我们认为，公司新一轮技术突破正在酝酿，充电类主业迭代持续、储能业务拓市场拓区域，叠加UV打印机等新品类增量，收入及盈利能力均存在较大向上弹性。
    充电业务：技术迭代+高端化提价，看好中长期增长动能持续。小充品类并非存量市场，而是随手机充电方式共同升级的成长型赛道。公司产品迭代带动均价持续上行，2021/2024年两次实现收入增速提速至30%+，验证了品类长期成长空间以及公司“推新卖贵”策略的成功。我们认为公司25H2充电类的收入降速系短期召回事件导致的供应链扰动所致，并非行业成熟的标志，看好充电类增速回暖加速，预计小充业务2026-2028年增速24.9%/18.4%/18.6%。储能业务：政策催化+渠道破局，打开第二成长曲线。阳台储能业务有望受益于欧洲政策松绑，2024年德国市场安装量达31万套，公寓住户渗透率达约3%，若西欧整体市场对标德国渗透率测算则市场空间超60亿欧元。公司2025年储能业务收入达45亿元，仍有较大市场拓展空间。同时，公司户储X1系列凭借产品优势已在英国、澳大利亚等核心市场落地，26年有望持续实现渠道突破。个人3D纹理UV打印机新品：首创高景气赛道，验证公司强大拓新能力。公司首创个人3D纹理UV打印机eufyMake UV PrinterE1，体积、重量及打印效果方面领先行业，UV打印机首次上线众筹金额超4600万美元，目前已完成发货，先发优势突出，新品有望快速贡献业绩增量。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2026-2028年营业收入分别389.81/475.52/566.12亿元，归母净利润分别31.78/40.27/48.76亿元，当前对应2026-2028年PE分别21/17/14倍，低于消费电子出海品牌可比公司均值。考虑到公司成熟的平台化能力的稀缺属性、多品类所带来的更为平稳的成长曲线，以及对公司AI终端落地的预期。我们给予26年30倍PE，目标价177.06元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海外需求不及预期；成本与汇率波动；新品放量不及预期；单一市场及平台风险；可转债相关风险。

公告筹划重大资产重组，并购补强“精密机械+汽车电子”一体化供应能力

易实精密(920221)
    投资要点
    公告筹划重大资产重组，拟现金收购张家港恒进机电有限公司100%股权。公司发布筹划重大资产重组的提示性公告，拟以现金购买张家港恒进机电有限公司100%股权。1）标的概况：恒进机电成立于2006年，为韩国BMC全资子公司，注册资本800万美元，主营汽车电子控制系统部件（发动机/底盘/车身电控）、敏感元器件、新型机电元件。2）交易规模：考虑到本次收购初步测算将构成重大资产重组，我们预计若以营业收入标准（占易实精密2025年营业收入的50%以上）则标的营业收入规模或达1.75亿元以上。
    本次并购补强公司“精密机械+汽车电子”一体化能力，业绩增厚可期。1）强链补链：易实精密是拥有精密机械加工能力的专业企业，通过本次并购公司有望从单一机加工到构建“精密机械+汽车电子”一体化解决方案，实现客户共享，提升规模效应。2）并表预期：本次交易完成后，标的公司将成为公司的全资子公司，纳入财务报表合并范围增厚公司利润，且汽车电子业务毛利率通常高于传统机加工，亦有望带动公司毛利率提升。3）资金来源：本次并购采用现金支付的方式，不稀释股权，公司在手货币资金充裕，经营现金流持续为正，财务压力可控。
    募投项目全面投产，拓展金属3D打印业务切入液冷系统赛道。1）产品优势：公司坚持走高端技术路线，具备全方位金属零部件研发生产综合领先能力，在汽车刹车系统及电磁线圈领域，公司高速深拉伸生产速度600个/分钟，产出为海外竞争对手5-6倍。2）客户优势：公司与泰科电子、联合电子、孔辉汽车、立讯精密、赫尔思曼、博世、大陆、伊维氏汽车等业内知名零部件厂商稳定合作。3）募投与海外产能：2025年公司募投项目顺利竣工并全面投产，生产效率与交付能力进一步优化完善。2025年在斯洛文尼亚新设立的ECMARK公司设备已陆续到厂，部分产品已完成交样，预计2026年下半年陆续进入正式量产阶段，将逐步释放产能。4）拓展液冷新业：2026年5月，公司与德国IQ EvolutionGmbH签署战略合作框架协议，本次合作方深耕金属激光3D打印多年，在液冷领域拥有成熟技术体系与工程经验，为易实精密带来德国源头技术、材料工艺、微通道设计等核心能力支撑。双方将聚焦液冷系统赛道，围绕铜/铝增材制造、微通道结构液冷板展开深度协同，开拓汽车、算力、储能、通信基站等高景气市场。
    盈利预测与投资评级：维持公司2026~2028年归母净利润为0.63/0.71/0.82亿元，对应最新PE为32/28/24x。公司持续加码新能源零部件研发与扩产、深化智能化改造、加快海外市场布局、拓展高景气应用布局，叠加行业电动化与国产替代趋势，业绩具备长期增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）交易终止风险；3）标的整合风险。

电子布量价齐升，重申“买入”评级

中国巨石(600176)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年一季报，实现营业收入52.82亿元，同比+17.93%，环比+6.13%，归母净利润12.67亿元，同比+73.48%，环比+76.65%，扣非归母净利润12.76亿元，同比+71.43%，环比+46.79%。
    普通级电子布价格贡献显著，盈利能力持续提升。2026年第一季度，公司收入利润高增主要受益于普通级电子布价格提升明显。分产品看，1）粗纱：价格虽有所回暖，但同比依然构成拖累。根据卓创资讯，一季度缠绕直接纱行业价格均价同比-5.21%，环比+1.06%。2）电子布：普通级电子布价格今年以来逐月提升，一季度价格经过3次上调后均价达5.2元/米，同比+31%，环比+21%。因此，公司2026年一季度毛利率为39.64%，同比+9.11pct，环比+4.58pct，净利率24.88%，同比+7.85pct，环
    比+9.97pct。
    费用率同比略有提升。2026年一季度，公司期间费用率为10.04%，同比+0.75pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.95%、3.44%、3.18%、2.47%，分别同比-0.09pct、-0.24pct、-0.23pct、+1.31pct。
    普通级电子布有望迎“丰收年”，高端电子布未来可期。一方面，量价齐升背景下，今年有望成为公司普通级电子布业务的“丰收年”。1）价：织布机产能紧缺导致的电子布供需缺口正由高端电子布辐射至普通级电子布，驱动行业进入涨价通道。2）量：公司仍积极布局产能扩张，今年内有望新增产能3.9亿米，预计实际贡献产量约1亿米。另一方面，公司于2025年中报后正式宣布全面入局高端电子布领域，当前，公司低介电系列玻纤及电子布产品研发、认证及送样工作正在有序推进。我们认为，中国巨石当前业绩增长立足于普通级电子布涨价，未来若在高端电子布实现突破，有望进一步激发其成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为66.75、101.14、117.51亿元，对应EPS为1.67、2.53、2.94元，目前股价对应26-28年PE分别为25、16、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示。高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化

宝立食品：轻烹亮眼，复调稳健，产品渠道双轮驱动向上

宝立食品(603170)
    事件：公司公布2025年年报与2026年一季报，2025年实现营收29.34亿元，同比+10.66%，归母净利润2.63亿元，同比+12.59%。2025Q4实现营收8.01亿元，同比+11.08%，归母净利润0.71亿元，同比+18.39%。2026Q1实现营收7.76亿元，同比+16.00%，归母净利润0.66亿元，同比+12.58%。
    B、C端双轮驱动，Q1增长超预期。分产品看，2025年复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现收入13.73/13.31/1.52亿元，同比+5.96%/+17.76%/+3.80%。26Q1公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别实现收入3.56/3.65/0.36亿元，同比+18.3%/+20.9%/-23.3%。轻烹业务的高增长主要由C端新品放量和渠道拓展驱动，2025年“空刻”品牌贡献收入10.06亿元。产品端横向拓展至烤肠、西式浓汤、手拍薄底披萨等新品类，纵向围绕高端化、便捷化与亲子化深挖，推出黑松露等时令臻享系列。B端业务保持稳健增长，客户结构持续优化，除百胜、麦当劳等大客户外，山姆会员店等新零售渠道贡献增量，拓展沃尔玛、家家悦、永旺等OEM客户，渠道定制化能力持续兑现。
    B端盈利改善，C端投入加大，销售费用投放短期扰动净利率。2025/26Q1公司整体销售毛利率分别为33.28%/33.49%，同比+0.47pct/+0.88pct，主要得益于C端高毛利业务占比提升及B端老品效率优化。分业务看，以B端为主的复合调味料业务毛利率为25.19%，同比+1.17pct，盈利能力有所修复；以C端为主的轻烹解决方案业务毛利率为45.37%，同比微降0.31pct，维持在较高水平。费用方面，公司2025年销售/管理/研发费用率分别为15.10%/2.36%/1.97%，管理及研发费用率基本稳定。销售费用率2025/26Q1分别同比+0.58pct/+2.76pct，销售费用的增加主要系C端新品推广的前期投入较高，以及抖音等线上平台算法调整导致短期投放效率承压所致。2025/26Q1公司归母净利率分别为8.95%/8.45%，同比+0.15pct/-0.26pct。
    投资建议：公司Q1业绩增长超预期，B端新零售业务和C端新品战略成效显著，展现出强大的增长动能。B端业务深度绑定头部连锁餐饮，并成功卡位新零售渠道，增长确定性强。C端业务通过持续的产品创新和渠道拓展，已从单一爆品驱动转向多品类矩阵驱动，成长空间被进一步打开。虽然短期因新品投入导致利润率承压，但随着规模效应显现和费用投放效率优化，盈利能力有望逐步修复。我们看好公司作为餐饮供应链优质标的，在B、C两端多轮驱动下的长期成长价值。我们预计2026-2028年实现收入33.1/37.1/41.4亿元，同比增长12.9%/11.9%/11.6%，实现归母净利润3.0/3.4/3.9亿元，同比增长14.8%/13.7%/12.8%，对应PE为17x/15x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

甘源食品：2025业绩筑底，2026Q1渠道调整成效显现

甘源食品(002991)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营收20.96亿元，同比-7.15%，实现归母净利润2.08亿元，同比-44.59%。25Q4实现营收5.63亿元，同比-13.60%，实现归母净利润0.52亿元，同比-47.19%。2026Q1实现营收6.18亿元，同比+22.51%；实现归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；实现归母扣非净利润0.59亿元，同比+28.98%。
    渠道调整年，传统渠道承压，新兴渠道表现亮眼。分渠道看，2025年经销/电商/直营及其他模式分别实现营收15.85/3.25/1.63亿，同比-17.74%/+35.77%/+101.94%。传统经销渠道承压，主要系公司主动调整，淘汰部分低效尾部经销商，并收缩了部分低效单品，推动部分核心KA系统（如沃尔玛、大润发）从经销转为直营。26Q1传统渠道实现增速转正，优化策略成效初显。公司将电商渠道定位为新品首发和品牌营销的主阵地，产品结构和定价策略均有优化，大力推广新品，2025至26Q1高增延续。直营及其他模式快速放量，高增长主要来自与商超客户的直营合作业务与零食量贩渠道放量。分产品看，2025年经典产品青豌豆和蚕豆系列表现稳健，分别实现营收5.30/2.78亿元，同比+1.09%/+0.31%；综合果仁及豆果/瓜子仁/其他系列分别实现营收5.74/2.82/4.09亿元，同比-18.62%/-6.46%/-6.76%，主要受渠道结构调整影响。
    毛利率阶段性承压，渠道开拓费用投放力度增大。2025/26Q1公司主营业务毛利率分别为34.4%/33.9%，同比-0.9pct/-0.4pct，主要受渠道结构调整和棕榈油等部分原材料成本上升共同影响。2025年公司销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%，同比+5.01pct/+0.83pct/+0.03pct，其中销售费用同比增长29.51%，主要系公司为推广新品及拓展新渠道、新市场，阶段性加大了促销推广费、品牌广告及销售人员方面的投入。
    投资建议：2025年为公司主动调整年，阵痛期后，26Q1业绩迎来反弹。随着传统渠道改善、新兴渠道高增，业绩有望迎来持续改善。渠道端传统商超渠道重回增长轨道，稳固线下基本盘；零食量贩、高端会员店等高势能渠道持续渗透；海外市场多点开花，有望贡献显著增量。产品端青豌豆、蚕豆等经典产品需求韧性强，以翡翠豆、风味坚果为代表的创新产品矩阵已形成，有望接力成为新的增长引擎。展望未来，随着渠道改革红利持续释放、高毛利产品和渠道占比提升，公司盈利能力有望进一步修复。我们看好公司在渠道和产品双轮驱动下的长期发展，建议积极关注。我们预计2026-2028年实现收入24.0/27.1/30.1亿元，同比增长14.6%/12.8%/11.0%，实现归母净利润2.8/3.3/3.7亿元，同比增长36.1%/16.9%/12.6%，对应PE为15x/13x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

公司简评报告：国内业务短期承压，海外市场增长良好

普门科技(688389)
    投资要点
    公司业绩短期下滑。2025全年,公司实现营业收入10.38亿元（同比-9.60%，下同）、归母净利润1.84亿元（-46.66%）、扣非归母净利润1.63亿元（-50.31%）；2026年Q1,公司实现营业收入2.60亿元（+20.94%）、归母净利润0.32亿元（-39.49%）、扣非归母净利润0.32亿元（-36.43%）。公司业绩受集采降价等因素影响短期下滑。
    国内业务承压，海外市场增长良好。2025年公司治疗与康复类实现营业收入2.38亿元（+8.13%），其中，医用产品1.82亿元（-8.02%），家用产品0.56亿元（+150.26%）；体外诊断类实现营业收入7.78亿元（-14.67%）。分区域来看，国内市场实现营业收入5.80亿元（-23.56%），国际市场实现营业收入4.35亿元（+16.93%）。报告期内，公司国内业务受集采降价、招投标放缓等因素影响整体承压；海外业务方面，公司持续推进本土化营销、服务与运营能力建设等，保持了良好增长态势。
    盈利能力下降，研发投入持续加大。2025年公司销售毛利率63.21%（-4.00pct），销售净利率17.23%（-12.64pct）；销售费用率17.96%（+4.65pct）,管理费用率7.09%（+1.08pct），研发费用率22.03%（+4.48pct）,财务费用率-1.53%（+2.30pct）。报告期内，公司毛利率下降主要受产品降价的影响，期间费用增加，主要受销售、研发投入持续增长，公司在化学发光、皮肤医美等领域均取得积极进展，推出了从低速到高速的全系列分析仪，累计获得107项国内电化学发光配套试剂NMPA注册证，两款四色双子星红蓝光治疗仪获得国内医疗器械二类注册证，半导体激光脱毛仪获得美国FDA认证。
    投资建议：考虑到产品降价、行业竞争加剧等不确定性因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为1.91/2.25/2.69亿元（2026-2027年原预测为2.63/3.01亿元），对应EPS分别为0.45/0.52/0.63元，对应PE分别为27.29/23.22/19.37倍。公司持续加大研发投入、积极拓展海外市场，维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；海外市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

迈向新一代高速互联

裕太微(688515)
    l投资要点
    多线产品放量，营收高增长。公司已形成网通、车载领域多款以太网芯片产品线，2025年全年营收6.17亿元，同比增长55.62%，营收逐季环比攀升，其中2.5G网通物理层芯片实现收入1.91亿元，同比增长34.61%；千兆网通物理层芯片产品布局持续完善，收入同比增长49.00%。2026年Q1公司实现营收1.42亿元，同比增长74.83%，随着2.5G网通以太网物理层芯片、车载以太网物理层芯片、单口及多口网通以太网物理层芯片等多种芯片的持续放量以及新品推出，公司后续有望维持高速增长。
    聚焦数通+车载两大高景气赛道，加码核心技术研发。公司拟募集资金总金额不超过13.61亿元，投入数据中心场景的新一代高速互联网络通信方案研发、汽车场景的新一代高速通信芯片研发及产业化项目以及补充流动资金。公司专注高速有线通信芯片赛道，产品已实现多领域量产并进入主流车企及数通客户供应链。受益于智能网联汽车、数据中心产业高景气，高端通信芯片需求快速扩容，当前市场仍由海外厂商主导。本次定增聚焦车载、数通高端芯片研发与产业化，依托既有技术、客户积淀加码核心技术攻关与产线建设，完善产品矩阵、推进国产替代；项目落地后将推动业务规模与营收结构优化，放大规模效应、改善盈利及现金流，同时持续夯实研发能力、丰富专利储备，全面强化综合竞争力与行业地位。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为8.3/11.6/16.9亿元，归母净利润分别为-0.5/0.5/1.5亿元，上调至“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

全芯赋能，智创未来

兆易创新(603986)
    l投资要点
    存储周期上行，利基型存储均不同程度受益。2025年公司存储芯片营收同比增长26.41%。受行业供给收缩影响，利基型DRAM、SLC NAND Flash价格较快上行，NOR Flash保持稳健增长且在2025年下半年价格温和上行。受益于汽车、工业、存算、消费电子等领域需求拉动，NOR Flash全年营收与出货量同步增长；SLC NAND Flash2025年上半年表现承压，下半年因海外大厂退出2D NAND导致供给缺口，实现量价齐升、毛利改善。海外大厂逐步退出利基型DRAM赛道，市场供需紧张，该品类自2025Q2起量价齐升、毛利持续修复，DDR4产品占比提升，新品导入顺利并成为收入主力。2026Q1利基型DRAM收入环比大增，营收占比升至约三分之一。公司预计2026年利基DRAM价格仍有上行空间，2027年之后，随着利基DRAM市场主要产能边际增加，价格可能进入高位震荡阶段，不排除会从峰值向下适当回归，但仍将维持在较高的价格区间。另外，定制化存储解决方案进展顺利，预计2026年围绕汽车座舱、AIPC、机器人等端侧AI领域将迎来部分项目的量产，从而贡献数亿元人民币的营收。
    拓展AI MCU产品线，计划推出集成NPU的AI MCU。MCU产品方面，公司持续提高研发效能，丰富产品料号，强化深耕优质消费及工业市场，2025年出货量的增长带动MCU产品的营收同比增长12.98%。下游应用领域方面，消费、工业、汽车、存储与计算及网通领域的营收均实现同比稳健增长。2026Q1，公司MCU业务收入环比大幅增长。2026年，公司将继续推动产品料号升级，拓展AIMCU产品线，并计划推出集成NPU的AI MCU产品，主要面向自动化、数字能源、AIoT等下游客户。产品价格方面，由于行业整体面临供应链成本上涨的压力，预计公司MCU产品普遍与客户沟通涨价。在营收上，预计2026年将维持约20%相对稳健的同比增长。
    积极拥抱AI，多元化产品布局储备多重增长动能。2026年，公司将继续坚持以市占率为中心的目标，把握存储行业周期上行的机遇；同时积极拥抱AI，推动定制化存储解决方案逐步落地。Flash业务方面，公司将把握NOR Flash供给紧张带来的市场份额提升机遇，在国产服务器、汽车电子、端侧AI等领域继续提升份额，也会努力抓住海外市场份额提升的机会，在PC、汽车、消费电子等领域持续耕耘。公司将积极把握2D NAND市场大厂退出带来的市场份额提升机遇，积极研发更高存储密度的产品，期待2DNAND中期成为公司新的增长引擎。利基DRAM业务方面，在本轮缺货周期中，公司不单纯追求短期毛利率的提升，相比之下更加重视与优质客户构建长久稳定的战略合作关系，包括TV客户、工业类（如电力）客户、AI相关应用等。公司积极推进料号演进，在2026年下半年将实现LPDDR4小容量产品、新制程DDR48Gb产品的量产，并开启LPDDR5小容量产品的研发。MCU方面，公司将继续强化在汽车、工业、白电、光模块、机器人等领域的布局，推动各类产品规划的稳步落地。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入169/211/254亿元，归母净利润分别为61/75/90亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇兑损益风险，产品研发不及预期的风险，外延并购整合不及预期的风险。

经营思路全面升级，新品驱动与海外布局打开中长期成长空间

安井食品(603345)
    l投资要点
    在质价比消费趋势下，公司战略完成系统性升级，25年起核心经营思路由“渠道驱动”转为“产品+渠道双轮驱动”，新品+次新品已成增长核心引擎，烤肠战略地位显著提升，目标打造为第三大增长曲线，锁鲜装、滑类等高毛利单品持续放量，清真子品牌“安斋”首发表现亮眼，战略落地效果超预期。
    构建新品及次新品矩阵，烤肠战略地位提升，滑类与锁鲜装持续放量。公司以“BC兼顾、全渠道发力”为核心策略，在丸子、米面、烤肠三大板块同步推新。烤肠战略地位显著提升，目标打造为第三大增长曲线。公司前年正式进入烤肠赛道，2025年B端火山石烤肠大幅放量并减亏，C端肉多多烤肠全面铺开，烤肠相关品类合计已形成较大体量。公司已锚定烤肠为继丸子、米面之后的第三大增长曲线，2026年B端计划推出霸王肠（更大克重，适配景区、商超熟食区）、台烤、卤肉肠（商超熟食）、糯米肠（关东煮/麻辣烫）等新品，C端肉多多烤肠包装口味升级。滑类持续高增，成为重要大单品类。2025年已成功推出活鱼现杀嫩鱼丸等创新产品，该产品凭借活鱼现杀原料优势获得市场良好反馈。2026年公司持续加码滑类创新，计划推出彩蔬鱼滑（添加果蔬）等新品。虾滑已成为公司核心大单品之一。锁鲜装成为C端核心抓手，毛利率维持高位。锁鲜装系列持续升级，搭配锁鲜组合装等次新品。在火锅料板块“一超多强”的稳固格局中，锁鲜装凭借高毛利率和高品牌认知度持续引领C端升级。发面点心和象形包持续出彩。蒸煎饺规模持续扩大，象形包系列（玉米包、提子包）销售超预期，2026年将持续推出柿子包、榴莲包、苹果包等创新单品。
    清真品牌“安斋”独立运营，首年预估破亿可期。公司于2025年末正式启动“安斋”清真项目，由河南安斋公司独立运作（不隶属安井营销），首批规划推出的多款产品已顺利取得生产许可证和条形码。首批发货定位西北、华北、华中二三线清真渠道，第一年保守预估破亿。与主品牌渠道错开经营，避免了内部替代冲突。全球清真食品市场规模巨大、消费人群广泛。安斋有望受益于国内清真食品消费市场成熟和出口通道的双向打通。
    积极拓展海外市场，东南亚速冻增速全球第一，安井加快多国经销商布局。当前全球速冻食品市场规模2025年已突破5000亿美元，预计2026-2033年复合增长率5.9%。值得关注的是，2024年东南亚速冻食品市场规模达85亿美元，年复合增长率超9%，呈现出强劲的增长潜力，是全球增长最快的区域市场。东南亚总人口近7亿，华裔群体庞大，为中式速冻食品提供了天然的市场基础，无需额外进行品类教育。印尼速冻食品消费增速较快，越南、菲律宾每年新增大量中产家庭，速冻食品正加速成为中产人群便捷、品质消费的重要补充。公司积极开发东南亚多国经销商，产品出口额持续增长，对泰国、印尼、越南、菲律宾等国进行区域开拓。未来还可通过“安斋”清真认证切入更多市场空间，海外有望为公司带来中长期增量贡献。
    组织架构改革促效率提升，定制化能力持续强化。公司近年来对组织架构进行了多项优化。安井小厨事业部拆分，营销回归南北双区格局，成立外协中心统筹外部供应链管理和品控环节。公司已建立分布式研发架构，定制化产品下放至各属地工厂，实现了更为贴近市场的属地化研发。在采购端，运营管理各重要岗位负责人同步介入采购招投标环节，提升了采购环节透明度与议价能力。公司积极推动经销商做大做强，大商增长率显著高于小商，渠道端内部造血能力持续加强。
    l盈利预测与投资建议
    2026年Q1公司各项经营指标持续向好，战略落地效果超预期。当前行业价格战趋缓，公司率先完成战略转型，盈利能力持续回暖。公司正通过新品次新品驱动增长、烤肠新品类放量、清真品牌推出及海外渠道布局四大动力构建中长期成长空间。我们上调2026-2028年营业收入预测至190.68/210.7/229.4亿元（原预测为185.38/203.81/221.31亿元），同比+17.76%/+10.5%/+8.87%，上调2026-2028年归母净利润预测至18.06/20.55/22.7亿元，（原预测为17.65/20.01/22.17亿元），同比+32.89%/+13.78%/10.45%，对应当前PE估值18/16/14倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原材料价格大幅波动；新渠道拓展不及预期；坚果业务竞争加剧；海外业务拓展不及预期。

2025年年报及2026年一季报点评：乘风AI供电快车道，受益特种业务高景气

通合科技(300491)
    事件：公司3月26日公告，2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。
    深耕电力电子行业二十余年，收购霍威电子布局特种领域业务。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。2019年2月收购军工电源制造商霍威电子，形成智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域布局。在智能电网领域，主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源；在新能源汽车领域主营充电桩及充电模块、车载电源等产品；在军工装备领域参与电源模块、电源组件及定制电源配套，同时开展军工装备检测服务。公司重视“重新创业”的创业机制和文化，实现在新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，致力于成为电力电子行业的引领者。
    航空航天等行业景气度回升，2025年公司营收创历史新高。公司2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，创下历史新高，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。单季度看，25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。分业务来看：
    1、新能源汽车行业2025年营收10.91亿（同比+28.05%）主要系新能源领域业绩持续高增长，受益于新能源汽车充电基础设施高增，重卡销量快速增长，公司太行系列充电模块、热管理电源与储能产品投入市场，带动新能源领域收入显著提升，毛利率17.21%（同比-5.17pcts）；
    2、电力行业2025年营收2.57亿（同比+17.27%），受益于电网投资持续高景气与配网自动化加速，智能电网电源产品收入提升，HVDC等新产品逐步放量，推动营业收入与利润双增，毛利率40.03%（同比+2.94pcts）；
    3、航空航天等行业2025年营收1.90亿（同比+82.57%），主要系行业需求回暖，行业景气度有所上升，公司持续强化研发、营销投入，实现营收大幅提升，毛利率45.40%（同比-5.66pcts）。
    持续精益管理，三费率创历史新低。2025年公司销售费用（0.88亿元，+16.30%）小幅增加；管理费用（0.99亿元，+14.83%）小幅增加；财务费用（0.07亿元，+36.99%）明显增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（1.38亿元，+22.12%）明显增长。综合来看2025年公司三费率（12.46%，-0.43pcts）同比小幅下降，创下历史新低。
    合同负债实现翻倍，公司积极备产应对需求。2025年公司经营现金流净额（0.74亿元，+26.15%）明显增加；投资现金流净额（-0.84亿元）大幅减少，投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少45.85%，主要是公司高功率充电模块产业化建设项目、数据中心用供配电系统及模块研发生产项目投入增加所致；筹资现金流净额（0.49亿元，+23.10%）明显增加。2025年公司合同负债（0.22亿元，+108.47%）迅速增加，主要是公司预售货款增加所致，存货（3.28亿元，+24.20%）及原材料（1.24亿元，+42.60%）同比明显增加，我们认为公司在下游景气指引下积极备产，订单交付后将进一步增厚公司利润。
    2026Q1财务分析：26Q1实现营收（2.91亿元，同比+40.19%，环比-50.06%)，主要是公司新能源功率变换产品营业收入快速增长所致，归母净利润微亏，毛利率（20.28%，同比-5.72pcts，环比-3.16pcts)，净利率（-0.11%，同比+3.04pcts，环比-3.50pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+24.29%）明显增加，管理费用（0.16亿元，-25.71%）明显下降，财务费用（0.03亿元）大幅增加，主要系本期汇率波动影响，汇兑损失增加所致，研发费用（0.29亿元，-4.51%）略有下降。综合来看公司三费率（12.01%，-8.36pcts）同比明显下降。
    26Q1回款增加改善经营现金流，预付款项高增扩产。公司经营现金流净额（0.66亿元）同比大幅增加，主要是公司本期经营活动现金回款较上年同期增加所致；投资现金流净额（-0.14亿元）大幅增加，主要是公司未购买现金管理等产品影响所致；筹资现金流净额（-0.10亿元）大幅下降，主要是公司取得其他与筹资活动有关的现金减少，同时偿还银行贷款支付的现金增加所致。预付款项（0.30亿元，+64.42%）同比大幅增加，主要是公司产能扩充，增加设备投入，预付的设备款增加所致；存货（4.10亿元，+24.96%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，公司完成2025年考核目标。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以6.79元/股的价格向211人授予0.04亿股（约占总股本2.32%）。触发解锁条件分别为2025/2026年营业收入达到13.10/15.17亿元，以2024年为基数，对应营业收入同比增速分别为8.36%/15.79%。
    募投面向AI数据中心用供配电系统研制生产能力提升，向产业链下游拓展。AI技术突破重塑全球算力格局，算力需求快速增长推高数据中心耗电与单机柜功率，对供配电系统提出更高要求；传统UPS难适配高密度算力场景，800VHVDC高压直流供电凭借高效低耗、占地少、经济性强等优势，已成AI数据中心主流技术且渗透率将持续提升。公司具备电力操作电源全系列产品研发、生产和营销能力。本次拟使用募集资金4.07亿元，主要投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”，根据公司募集说明书测算，项目达产后将形成营业收入超10亿元，毛利率水平约32%，有利于转化技术优势、优化业务结构并增强长远发展实力。
    专注电力电子行业20年，持续增强产品竞争力。公司主要从事新能源充电、智能电网以及航空航天特种电源产品的研发、生产和销售，具体来看：
    1新能源领域：
    新能源领域在政策驱动与市场化改革双重作用下持续高速发展，2025年全国新能源汽车销量1387.5万辆，占汽车总销量超50%；电动重卡销量达23.32万辆，同比增长182%，带动超充桩与热管理电源需求激增。储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，较“十三五”末增长超40倍，平均储能时长提升至2.58小时，行业投资年复合增长率预计达23%。公司是国内较早涉足充换电站充电电源领域的企业，在充电模块等核心部件领域技术领先，已推出储充充电模块、液冷、V2G等多款创新产品并持续优化升级，力争成为全球新能源汽车充换电设备领域的领跑者。
    2智能电网领域：
    智能电网领域受益于持续电网投资，2025年全国电网工程建设投资达6,395亿元，同比增长5.1%，国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元，较“十四五”增长40%；行业正向配网自动化、一二次设备融合转型，推动配电终端电源、HVDC等产品需求增长。公司深耕电力操作电源领域超20年，在AI算力与数据中心需求增长背景下加大HVDC产品投入，具备全系列产品研发、生产和营销能力。
    3航空航天领域：
    2025年作为“十四五”收官之年，前期积压需求加速释放，下游客户交付验收进度明显加快，行业景气度显著回升。公司下属霍威电子是专注航空航天特种电源的高新技术企业，航空航天特种电源产品在国产化方面处于行业领先水平，未来将围绕国产化、高效率、高可靠、智能化方向持续打造核心竞争力。
    投资建议：公司专注电力电子行业，着力于新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，具体来看：
    1、新能源领域：高压超充、重卡充电需求持续高增，海外渠道扩张叠加储充一体化落地预期，板块有望延续增长态势；
    2、智能电网领域：受益800V高压平台迭代及全国电网建设红利，同时AI算力中心带动HVDC建设需求扩容，产品结构持续升级；
    3、航空航天领域：“十五五”景气释放带来增长动能，特种电源产品具备较强盈利能力，仍是重要增长极，同时检测业务有望进一步增厚业绩。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为18.75亿、21.86亿元和26.65亿元，归母净利润分别为0.56亿元、0.93亿元和1.45亿元，EPS分别为0.32元、0.53元和0.83元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价50.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

跟踪点评：新兴业务多点开花，业绩拐点加速到来

希荻微(688173)
    营收高速增长，盈利能力持续改善
    2026Q1公司实现营业收入2.51亿元，同比增长41.50%；归母净利润亏损大幅收窄至764.01万元，亏损金额较上年同期减少1962.47万元，综合毛利率为29.05%。一季度业绩增长主要得益于公司音圈马达驱动芯片业务的持续放量以及海外客户订单的增加，尚未包含诚芯微的利润贡献。
    布局AI算力电源领域，新产品有望于Q2量产
    公司积极把握AI算力发展机遇，拓展计算与存储领域。公司对标海外头部厂商，围绕CPU和GPU的供电需求，推出系列大电流POL芯片，并配套大电流E-fuse负载开关方案。公司10-20A的POL芯片产品已在与下游多家客户进行软硬件适配，部分产品有望在Q2实现量产。针对20-50A电流范围，公司已推出对应的POL芯片和功率模组样品，目前正与目标客户进行初步联调。公司持续发力数据中心、AI服务器等高增长市场，推出更大电流和更高集成度电源解决方案，打开新的成长空间。
    汽车电子业务多点突破，诚芯微并购落地
    公司汽车电子业务作为第二增长曲线正加速成长，2025年及2026Q1汽车业务营收占比虽仍低于10%，但同比增速表现亮眼。2026年以来，公司在汽车电子领域接连取得突破，新增多个关键物料品类顺利导入国内新能源龙头供应链，成功获得头部传统车企的平台化定点项目，并有望实现对多家主流乘用车企的规模化量产交付。
    公司于2026年3月20日完成对诚芯微100%股权的收购，将于Q2起纳入公司的合并利润表。诚芯微产品广泛应用于汽车电子领域，已导入比亚迪、吉利、长安等车企供应链，车载充电产品进一步完善公司车规级芯片的产品矩阵，成熟的客户渠道与产品线将与公司现有业务形成有效协同，并改善公司整体毛利率水平。
    投资建议
    公司模拟芯片技术领先、产品结构持续优化，我们看好公司汽车电子及AI相关业务长期增长潜力。预计2026-2028年分别实现归母净利润0.10亿元、0.47亿元、0.77亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；关税的风险；业绩短期承压的风险。

老牌军工细分赛道企业，AIDC发电出海构筑第二增长曲线【勘误版】

泰豪科技(600590)
    投资要点
    老牌军工细分赛道龙头，军品民用打开增量空间。公司依托多年并购整合，已形成军工装备与应急电源双主业协同发展的格局，其中军工端覆盖全谱系资质，应急电源则依托军品技术逐步向AIDC领域延伸，2025年成功取得北美柴发成撬订单。展望未来，2025年公司盈利基本面迎来拐点，双轮驱动逻辑强化下成长空间有望进一步打开。
    军工景气底部修复，资质&产品壁垒强化核心竞争力。（1）宏观：国防预算稳健增长，叠加资源配置向高端化、信息化、无人化等装备倾斜，行业中长期需求确定性显著增强。（2）中观：2025年以来，随着“十四五”收官交付提速及“十五五”新质装备预期升温，军工行业进入修复上行通道。（3）微观：泰豪通过多年并购整合，形成军用电源、通信指挥、导航通信等核心产品布局，并具备国家保密资质、装备承制资格、GJB9001C认证等全谱系军工资质。公司军用电源市占率行业领先，通信指挥系统稳居行业龙头，导航通信技术指标领先，有望充分受益于军品订单回暖与新质装备采购加速。
    AIDC缺电逻辑持续演绎，多元电源布局构筑第二成长曲线。全球AIDC建设加速，叠加美国电网老旧及煤电退役加速，北美AIDC电力缺口持续扩大，带动主电源与备用电源需求高增。（1）柴发：泰豪产品覆盖商用及工业级柴油发电机组全谱系，依托UL认证、海外渠道与快速交付优势，已获得北美600台发电机组订单，成功切入AIDC备用电源高景气赛道。（2）燃气内燃机：在头部厂商产能饱和背景下，湖南力宇等国产燃气内燃机厂商的2MW级成熟机型已具备量产基础，更高功率机型也在持续推进。若依托泰豪既有出海渠道与项目经验，双方有望形成配套协同并切入北美高景气AIDC微网场景。（3）燃气轮机：公司3000kW燃气轮机电源车已完成产品下线，验证其燃机成撬及模块化交付能力，并进一步完善公司高端能源装备矩阵。公司从备用电源逐步向主电源场景延伸，有望充分受益于北美AIDC建设带来的行业景气上行。
    盈利预测与投资建议：公司作为国内军工细分赛道龙头，主业受益于行业景气底部修复，AIDC建设驱动电源配套业务需求上行，双β共振下业绩有望加速。我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.6/5.3/6.1亿元，对应当前市值PE分别为34/23/20X。考虑到公司军工资质&产品壁垒深厚，柴发已突破北美高端市场，内燃机、燃机业务有望逐步突破，成长空间持续打开，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：军工行业修复不及预期、AI基建资本开支不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧风险、减持风险等。

“铁矿+锂矿”双轮驱动，锂资源放量在即，业绩拐点已现

大中矿业(001203)
    投资要点
    “铁矿+锂矿”双轮驱动，锂资源放量在即，业绩拐点已现。公司作为国内民营铁矿龙头，深耕采选行业二十余年，资源与技术优势显著。2022年起战略进军锂矿行业，手握湖南鸡脚山、四川加达两大超大型锂矿资源，合计碳酸锂当量超472万吨，位居行业前列。2021-2024年受铁矿石价格周期波动及行业需求影响，公司营业总收入由48.95亿元下降至38.43亿元，年复合增速为-7.8%；利润降幅大于营收，主要系铁精粉销售价格下跌及锂矿扩张期费用增加所致。2025年公司业绩企稳，锂矿副产开始贡献收入，湖南鸡脚山锂矿项目正式进入商业化贡献阶段。随着锂矿项目于2026年起逐步投产放量，公司将从传统周期行业跃迁至新能源成长赛道，开启第二增长曲线。
    锂业务：坐拥超472万吨LCE丰厚资源，采选冶一体化布局构筑成本护城河。行业端，2025年下半年起碳酸锂供需格局迎来根本性逆转，储能需求接棒成为核心增长极，供给端新增产能高峰已过，我们测算2026年碳酸锂仅过剩0.7万吨，过剩比例仅0.3%，紧平衡格局支撑价格中枢上移至15-20万元/吨。公司坐拥湖南鸡脚山（324万吨LCE，规划产能8万吨/年）与四川加达锂矿（148万吨LCE，规划产能8万吨/年），资源100%自给，我们预计2027-2028年公司碳酸锂出货量分别为4/9万吨。公司采用TBM盾构机技术缩短建设周期，自研硫酸法提锂工艺将锂回收率提升至90%，锂渣排放减少50%，构筑显著成本优势，我们预计未来新技术落地大规模量产后，公司碳酸锂单吨完全成本将低于5万元/吨。公司同时与万华化学深度合作，投建年产20万吨锂盐项目，切入锂盐冶炼核心环节。
    铁矿业务：国内民营铁矿龙头，资源储量与智能化技术双轮驱动，提供稳定现金流。行业端，国内基建项目开工率维持高位叠加制造业回暖，托底用钢需求。2025年全年铁矿核心需求刚性不减，但供给端放量对价格形成持续压制。公司铁矿备案资源量达6.90亿吨，采选核定产能约1480万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位，可采储量保障年限超30年。公司率先将盾构机应用于井下施工，选矿厂自动化率超90%，智能化技术行业领先。2025年铁精粉及球团产销率均达90%，高产销率保障稳健业绩兑现。周油坊铁矿已获650万吨/年扩产许可证，铁矿产量增长可期。尽管铁矿主业短期受价格周期影响承压，但作为公司的“现金牛”业务，其强劲的经营现金流为锂矿扩张提供坚实安全垫。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润18.0/36.0/55.3亿元，同比+144.92%/+99.64%/+53.53%，对应PE为33/16/11x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，供给超预期，项目进展不及预期，新技术迭代风险。

信息赋能，数字未来

特发信息(000070)
    l投资要点
    2025年，公司主业线缆板块收入占比80%，板块营业收入及利润均实现增长，表现亮眼。受益于国内外人工智能算力需求旺盛，互联网商数据中心机房业务出现爆发式增长。在运营商市场，公司光纤光缆收入保持稳定，中国移动和中国电信馈线电缆、数据电缆产品成为增量收入；在电力市场，电力光缆及金具产品在国网、南网和特高压中标份额均保持前列，但电网市场准入门槛降低，新增供方加剧了市场竞争，全年呈现量增价跌，毛利率下降态势，架空裸导地线产品在电网市场再次取得较大中标金额；在专网市场，石油等行业收入保持增长；在通讯设备商市场，ODN配线产品订单收入稳定增长；在海外市场，越南布点价值凸显，产能及产品线继续扩张，高端连接器产品在越南实现批量生产，收入、利润同比大幅增长。
    公司线缆板块产业链布局完善，市场覆盖面广。公司旨在构建“光纤光缆+电力传输+综合布线+光电组件”等产业链体系，线缆产品品类丰富，核心覆盖光纤、光缆、光纤连接器、配线产品、馈线电缆、数据线缆、架空裸导地线、光缆金具及附件等新一代信息技术产品。产品应用场景多元、市场覆盖面广，深度服务中国移动、中国联通、中国电信等国内主流电信运营商，同时广泛应用于电网、广播电视、公路、铁路、国防通信等行业专用网络，以及数据中心机房、人工智能算力基础设施等新型数字基建关键领域。公司线缆板块已形成高效协同的产业链布局，协同主体包括深圳光纤、东莞光纤、光网科技、光电公司、特发华银、重庆光缆、特发光源、光缆制造中心等多家企业及业务单元，并根据业务需要设立了威海、东莞等多家分公司。公司在深圳、东莞、重庆、常州、赣州、枣庄、越南海防等地均建有规模化生产基地。板块配备生产与检测设备，构建从光纤到光缆及配套组件的完整制造能力，成功打造华南地区规模领先、技术先进的光纤光缆研发、生产及检测基地，为市场提供高品质的纤缆产品。
    公司研发实力雄厚。依托深厚技术积淀，公司构建了多维度研发体系，聚焦三大核心方向稳步推进创新：其一，深耕全系列线缆及特种光缆研制，涵盖多场景光纤、超大芯数光缆、FTTx相关产品，同步推进空芯光纤产品及工程应用研发，并针对绿色数据中心、FTTR（光纤到房间）、电力架空光缆防鼠等场景开展产品设计与优化；特高压OPGW等技术产品已在国家特高压工程线路中持续稳定应用，超高强度铝包钢线、大截面特高压导线等新产品成功研制。在线监测技术方面，公司从电力领域逐步拓展至能源、交通、应急安全等多领域，自主研发的分布式光纤传感系统已形成智慧电缆隧道监测等成熟解决方案。其二，布局军用专网通信相关技术研究，覆盖移动终端、音视频及图像处理、多源态势分析、多通道信号采集、卫星通信信号智能识别与采集存储、多目标遥测接收系统、嵌入式高速数字采集、电源高速采集、装备测试系统、国产化VPX计算机、航空发动机控制器ECU、多通道FC网络交换机，实现100%自主可控、高性能、低成本多维度突破。其三，面向多领域提供一站式综合解决方案，包括光传输、FTTR室内ODN产品、电力通信、输电线路智能巡检系统、智慧园区、数据中心、AI算力枢纽、高性能运算、测控/仿真硬件等，同时积极开展算力网、通信网、电力网等多网融合的技术研究与新产品开发，适配当前AI算力及数据中心高速发展需求。
    公司持续拓展海外市场，2025年公司海外市场收入占比提升至25%。在国内，公司保持中国移动、中国电信、中国联通三大运营商以及国家电网、南方电网、互联网大厂的主流供应商地位，同时持续开拓铁塔、广电、石油、煤炭、铁路等专网市场；在海外紧盯大客户需求，拓展生产基地产能和产品种类，提升销售和交付能力，产品远销欧美、亚洲、非洲等地区，出口产品涵盖通信光缆、光纤、光器件、电力光缆、电力导地线等。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入45/46/48亿元，分别实现归母净利润0.2/0.5/1.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

业绩稳健增长，现金流大幅改善

徐工机械(000425)
    事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收1008.23亿元，同增8.37%；实现归母净利润65.72亿元，同增8.96%；实现扣非归母净利润65.5亿元，同增13.68%。公司发布2026年一季报，实现营收297.91亿元，同增9.26%；实现归母净利润20.56亿元，同增0.86%；实现扣非归母净利润20.24亿元，同增0.8%。
    事件点评
    土方机械、矿业机械增速超20%，实现较快增长。分产品来看，公司2025年起重机械、土方机械、桩工机械、高空作业机械、矿业机械、道路机械、其他工程机械与备件及其他分别实现收入209.83、301.31、47.06、71.83、93.77、42.10、242.33亿元，同比增速分别为11.03%、25.49%、-6.31%、-17.23%、23.83%、3.62%、-2.25%。
    毛利率微增，费用率有所下降。毛利率方面，公司2025年工程机械行业毛利率同比提升0.04pct至22.61%，其中起重机械毛利率同增0.19pct至22.54%，土方机械毛利率同增0.03pct至26.23%，其他工程机械与备件及其他毛利率同减1.88pct至15.57%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减1.3pct至13.71%，其中销售费用率同减0.02pct至5.73%，管理费用率同增0.01pct至3.06%，财务费用率同减1.39pct至0.71%，研发费用率同增0.1pct至4.21%。
    经营性现金流净流入大幅增加，经营质量显著改善。2025年公司经营活动产生的现金流量净额同增148.42%至141.42亿元，主要系公司加强应收账款管理、提高销售回款效率，同时严格规范采购及运营支出所致，经营质量显著改善。
    统筹科技创新与成果转化，前瞻布局AI+工程机械。公司进行AI+工程机械超前布局，完成AI模型开发，应用于露天矿山、散料土方等场景。同时，公司积极推广高智能化产品与系统解决方案，其中徐工100台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运，实现露天矿山装、运、卸全流程无人化国内首发示范应用；高阶智能装载机、挖掘机等在眉山天投拌合站等多场景落地应用；智慧施工大系统已在新疆、昆明等项目应用验证。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为1141.63、1276.14、1408.54亿元，同比增速分别为13.23%、11.78%、10.37%；归母净利润分别为78.31、99.71、116.58亿元，同比增速分别为19.16%、27.33%、16.92%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为14.43、11.33、9.69，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

战略转型阵痛，2026年有望反转

林洋能源(601222)
    投资要点
    智能电表起家，拓展新能源与储能，25年转型阶段性承压：公司成立于1995年，早期以智能电表、用电信息采集终端等智能配用电产品为核心，依托电网客户资源、计量终端技术及海外渠道积累，逐步向新能源电站开发运营、智慧运维、电力交易及储能系统集成延伸，形成“智能、储能、新能源”三大业务布局。2022-2024年，公司实现营收49.4/68.7/67.4亿元，实现归母净利润8.6/10.3/7.5亿元。2025年，受电站销售收入阶段性下降、国内储能业务主动收缩及光伏制造盈利承压影响，公司营收48.8亿元，同比-27.7%，归母净利润2.4亿元，同比-67.6%，毛利率28.5%，同比-1pct，业绩处于转型调整期。26Q1公司实现营收15.1亿元，同环比+34.0%/+25.3%，归母净利润0.6亿元，同比-51.3%、环比扭亏。
    电站、储能业务转型阶段性承压，部分BT项目预计26年确收：25年电站销售收入同比锐减91.9%至0.96亿元，是影响营收的主因。这主要系公司向轻资产转型及项目交付周期影响，部分大型BT项目（如启东400MW项目）于2025年底并网，相关收入我们预计将在2026年确认，为后续业绩反转奠定基础。储能板块主动战略转型，国内储能市场竞争激烈，公司考虑到应收款风险，2025年主动收缩国内储能业务规模、布局海外储能市场，战略调整导致储能业务阶段性承压。光伏受行业产能过剩、价格竞争影响，2025年光伏产品（TOPCon电池片）业务毛利率为-38.1%，产能利用率25%，对利润端造成影响。
    智能电网基本盘稳固、储能全球化加速布局、新能源轻资产转型见效：公司25年智能配用电业务收入28.42亿元，同比基本持平，毛利率34.3%，是公司业绩的“压舱石”。25年公司境外业务收入13.73亿元，同比增长22%，海外市场拓展顺利。储能业务全球化布局加速，25年公司海外储能业务取得重大突破，成功获取波兰77MW/285MWh、毛里求斯40MW/120MWh等多个大型项目订单，沙特2GWh工厂顺利投产，为未来增长蓄力。新能源轻资产转型见效，25年运维服务收入逆势增长10.3%，签约运维规模突破30GW，同比增长超50%；电力交易等高附加值业务稳步拓展，代理交易场站规模达4.5GW。
    费用率控制良好、现金流短期承压：公司25年期间费用10.1亿元，同比+10.8%，其中财务费用同比+327%，主要由于本期汇兑损失增加所致，期间费用率20.8%，同比+7.2pct，主要由于营收压力导致费用率提升；25年经营性净现金流6.2亿元，同比-36.4%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。Q1期间费用率17.4%，同环比-1.4/-13.1pct；Q1经营性现金流-5亿元，同环比+11.1%/-163%。
    盈利预测与投资评级：考虑行业政策变化，竞争加剧，我们下调2026-2027年归母净利润预期至8/10亿元（26-27年前值10/11亿元），新增2028年预期12亿元，同比+221%/+28%/+19%。考虑公司智能电表及稳健增长，以及储能海外扩张有望贡献业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧，地缘政治影响等。

拟收购中菱科技51%股权，强化电力绝缘材料全链条龙头壁垒，巩固行业定价权

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：2026年5月25日，公司发布公告，公司拟以现金受让闾传胪、王金俊、李振泉3名股东合计持有的南通中菱电力科技有限公司51.00%股权，交易金额合计8000万元。本次交易完成后，公司将成为中菱科技的控股股东。
    民士达拟收购中菱科技51%股权，产业链深度协同打通“芳纶纸—绝缘加工—变压器”闭环。民士达是芳纶纸及其复合材料领域“小巨人”，以国产替代与高端应用拓展为核心，卡位新能源汽车（稳固比亚迪、吉利、华为智驾等核心基本盘，成功拓展东风、长安、小米等头部新项目）、变压器（深化与上海日立、金盘科技等存量客户的战略绑定，逐步切入衡阳特变、沈阳特变等新供应链体系）、航空航天（强化与中航集团的深度合作，终端服务覆盖成飞、西飞、哈飞等主机厂）等高附加值赛道，2025年实现营收4.45亿元，归母净利润1.27亿元，毛利率提升至40.24%。中菱电力科技是一家生产电工用菱格涂胶绝缘纸、菱格上胶薄膜、DMD预浸材料、铝箔屏蔽纸、电工用柔软复合材料、绝缘纸板、成型绝缘件等绝缘材料的专业化公司。民士达收购中菱科技此举将有效拓展国有资本在电力基础设施配套、大规模设备更新等前沿领域的投资版图。此外，根据业绩承诺，预计2027-2028年中菱科技年净利润超2000万元，贡献民士达归母净利约1000万元。短期看，合作有望提供业务增量；中长期看，协同效应释放+产能扩张，有望驱动公司营收、盈利双升，打开成长空间。
    民士达对外并购迈出关键一步，垂直整合巩固行业定价权。我们认为本次收购是公司对外并购战略关键一步，通过控股中菱科技，补齐绝缘深加工短板，强化电力绝缘材料壁垒，双方将联合开发面向新能源、智能电网、算力中心等领域的定制化解决方案，依托新能源装机扩容、电网智能化升级、算力基础设施建设带来的增量需求，充分释放芳纶绝缘材料市场空间，同时加速高端复合材料领域的国产化替代进程。此外，公司依托闪蒸无纺布、RO膜基材等新品培育第二增长曲线，积极拓展航空航天、低空经济等新兴应用领域。公司联合四川大学、天津科技大学，攻关蜂窝构件用低介电/高导热芳纶纸基材料，稳步推进高强透气芳纶纸等在研项目。随着海外客户认证落地及国产大飞机量产交付，相关业务有望形成长期业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.67/2.18/2.80亿元，对应PE为44/33/26倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心及消费品等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续增长，公司对外并购战略迈出关键一步，维持“买入”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

功能性高分子发泡材料“小巨人”，超临界流体发泡技术拓展航空航天、半导体等领域

新恒泰(920028)
    投资要点：
    专注于功能性高分子发泡材料产品，2026Q1营收同比增长11.81%。公司专注于功能性高分子发泡材料的研发、制造和销售，经过十余年的发展，现已成为国内知名的具备多种发泡材料规模化生产能力的供应商。公司主要产品包括化学交联聚乙烯发泡材料（PEFoam）、电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）、聚丙烯微孔发泡材料（MPP），也包括聚氨酯微孔发泡材料、非发泡PVC耐磨层等。在建筑装饰领域，公司的产品被应用在爱丽家居、海象新材、财纳福诺等知名地板制造商的产品中；在新能源电池和通信领域，公司的产品被应用在宁德时代、比亚迪、欣旺达、上汽集团、华为等知名品牌的产品中。公司采取直销客户为主、贸易商客户为辅的销售模式。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从20%微降至17%，2025年贝美家居为第一大客户。2025年，公司实现营业收入8.36亿元（yoy+7.94%）；实现归母净利润11123万元（yoy+21.21%）。2026Q1公司实现营业收入1.92亿元（yoy+11.81%）、归母净利润2209万元（yoy+7.99%）。
    2025年高毛利率的MPP业务营收yoy+57%实现放量，丰富的产品线和下游多应用领域奠定可持续发展根基。业务结构：公司业务主要分为PEFoam、IXPE、MPP和PVC耐磨层四大类，2025年四大业务分别实现营收2.88亿元（yoy-6%）、2.07亿元（yoy+4%）、2.07亿元（yoy+57%）和6824万元（yoy-5%），其中MPP业务收入高增长主要系下游新能源电池领域和通信领域需求增长，叠加公司产能迅速扩充，产品销量实现大幅提升。毛利率：2025年PEFoam、IXPE、MPP和PVC耐磨层四大业务毛利率分别为15%（yoy-3pcts）、28%（yoy-6pcts）、46%（yoy+8pcts）和5%。可以看出，公司高毛利率业务MPP营收占比在2025年实现较大提升。公司通过多年的研发和各个应用领域的技术积累，形成了一系列多产品、多应用领域的发泡材料高效制备技术，产品广泛应用于建筑装饰、新能源电池、通信、汽车内饰、运动用品、包装、鞋材、婴童用品、消费电子等众多领域。公司丰富的产品线和下游应用领域可充分降低少数下游行业波动的风险，拥有较高的市场潜力。
    预计到2030年全球发泡聚丙烯（PP）市场规模将达17亿美元，新能源电池和5G通信为公司MPP产品下游重点发力领域。公司产品类别众多，以聚烯烃发泡材料中的聚乙烯PE发泡材料、聚丙烯PP发泡材料为主。聚乙烯（PE）：根据Technavio的数据统计，2018年至2023年，中国市场发泡聚乙烯材料复合增长率为9.04%，2023年我国聚乙烯泡沫塑料市场规模达19.76亿美元，且预计至2028年将达到34.00亿美元。公司PEFoam及IXPE产品均属于交联聚乙烯发泡材料，下游主要应用领域包括PVC塑料地板、汽车内饰材料、运动用品及婴幼儿用品和塑料包装材料。聚丙烯（PP）：根据MMR的统计，2023年全球发泡聚丙烯市场规模达11.25亿美元，预计2030年将达到17.25亿美元。中国方面，根据中商产业研究院、华经产业研究院的统计数据，2023年我国发泡聚丙烯市场规模约为26.57亿元，同比增长10.71%。公司利用超临界流体作为发泡剂对聚丙烯进行发泡生产出聚丙烯微孔发泡材料（MPP），是一种绿色安全、成本低廉、性能优异的发泡方法，下游主要应用领域包括新能源电池缓冲垫和5G天线罩的制造。
    紧跟新型发泡材料市场发展方向率先实现超临界流体发泡工程化技术，高端鞋材领域MTPU产品有望开启新增长点。2025年公司研发支出达3570万元，占营业收入4.27%；公司一直致力于功能性高分子发泡材料技术的研究与开发，拥有经验丰富的技术研发团队，在发泡材料技术领域具备深厚的技术储备和丰富的开发经验。MPP材料开发：公司是最早从事超临界流体发泡的研发生产企业之一，并率先实现超临界流体发泡工程化技术。（1）新能源电池领域：公司采用新能源电池缓冲阻隔用聚丙烯发泡技术生产的MPP产品，阻燃、压缩缓冲性能优异，通过精密加工工艺，实现了最小0.3mm厚度、最小厚度公差±0.1mm的聚丙烯发泡片材生产制备，在新能源电池领域获得了广泛的应用。（2）5G通信领域：公司采用5G透波用聚丙烯发泡技术，实现了对MPP介电性能的调控（介电常数≤1.1，介电损耗≤0.01），并赋予材料优异的抗光氧老化性能，开拓了相关产品在5G天线罩领域的应用。此外，值得注意的是，根据公司问询函回复信息，公司的新产品MTPU处于试制阶段，该产品通过对热塑性聚氨酯进行超临界流体的浸润饱和、快速泄压发泡、熟化工艺定型生产，可应用在高回弹减震鞋材领域，公司预计该类高端鞋材市场领域需求较大。公司拟进一步集中力量加快MTPU的试制进度，力争尽快量产，开拓新的利润增长点。
    航空航天与半导体等前沿领域布局为MPP产品拓展打开远期空间。根据公司问询函回复信息，在航空航天和军工领域，公司自主研发的新型MPP产品可应用于民用或军用机载天线的天线罩，为高空通信提供保障。2023年以来，公司已与重庆两江卫星移动通信有限公司签订多项产品加工合同，提供MPP天线罩及相关产品。公司自2023年起实现MPP产品在航空航天领域订单的突破。2024年8月，公司取得中央军委装备发展部颁发的《装备承制单位资格证书》，注册类别为军选民用装备承制单位，装备类别为聚丙烯微孔发泡片板材，为公司业务拓展至军工领域奠定了基础。在半导体和液晶玻璃领域，目前晶圆与液晶玻璃的缓冲包装主要使用木浆纸和防静电发泡材料，木浆纸主要采用日本生产的加拿大长纤维木浆纸，具有无尘无屑的特点，但是供应周期长，频繁出现中断。防静电发泡材料需要具有无析出特点，目前该项技术一直被国外垄断。公司将“液晶玻璃与晶圆用无析出防静电缓冲保护发泡材料”作为募投项目研发中心建设项目的研发课题之一，可制备电阻可控的无析出防静电发泡材料，力争实现该种材料的国产化替代。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.33/1.73/2.27亿元，对应PE分别为25/20/15倍。公司可比公司包括祥源新材、润阳科技等。受益于新能源动力电池+储能电池双轮驱动快速放量，叠加5G天线罩等新场景拓展，公司MPP产品营收有望持续增长，募投产能顺利释放有望为业务发展提供保障。此外，MTPU产品在高端鞋材场景的布局有望为公司带来新的利润增长点。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、主要原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险。

双芯驱动，生态筑基，引领国产算力新纪元

海光信息(688041)
    海光信息发布2025年年报和2026年一季度报告。公司通过“CPU+DCU”双芯战略构筑差异化优势，通过开放HSL总线协议和自研软件栈，打造全栈式国产算力解决方案，在电信、金融、AI等领域加速渗透，本土化生态优势显著。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    营收保持高增速，全栈式解决方案赋能千行百业。海光信息2025年营收143.77亿元，YoY+57%；毛利率57.8%，YoY-5.9pcts；归母净利润25.45亿元，YoY+32%。公司持续优化“CPU+DCU”业务布局，构筑差异化竞争优势，市场影响力与日俱增。公司积极联动国内信息技术产业上下游企业，以“双芯”算力为基石，联合云计算、大数据及行业软件等领域的科技企业，共同打造兼具开放安全、绿色低碳和可持续扩容能力的全栈式解决方案随着国产化进程迈向商业化应用的新阶段，公司发展根基愈发坚实，为经营能力的持续提升注入强劲动力。海光信息2026Q1营收40.34亿元，YoY+68%；毛利率55.6%，YoY-5.6pcts归母净利润6.87亿元，YoY+36%。
    研发攻坚夯实技术底座，开放生态释放协同效能。海光信息2025年研发费用为41.45亿元研发费用率约28.83%。公司聚焦高端处理器技术领域，持续开展技术攻坚和自主创新。CPU方面，公司面向xPU、IO、OS、OEM等产业全栈，开放CPU互联总线协议（HSL），联动产业链上下游伙伴，协力共建高效互通的计算生态，全面释放国产算力潜能。产业上下游伙伴可通过海光系统互联总线，实现更高效的系统连接，同时也帮助部件及整机研制厂商快速设计搭载不同品牌芯片的产品并推向市场，真正释放出国产算力的产业协同效能。DCU方面，面对MoE大模型万亿参数化趋势和MoE+CoT架构带来的计算和开销挑战，公司重磅发布自研软件栈的最新升级并宣布全面开放，为超节点及分布式训练、推理提供软硬件耦合支撑。
    深化产业链协同，本土化优势加速市场渗透。海光信息和产业链上下游保持紧密合作。在IP、EDA设计工具、芯片制造和封装测试方面，公司继续加大与上游企业的合作力度，促进产业链的协同发展。在服务器整机制造方面，公司高端处理器产品已经得到国内行业用户的广泛认可，拓展了多家国内知名服务器厂商，开发了多款基于海光处理器的整机产品，有效地推动了海光高端处理器的产业化。公司利用其高端处理器在功能、性能、生态和安全方面的独特优势，联合整机厂商、基础软件供应商、应用软件供应商、系统集成商和行业用户，建立了基于海光高端处理器的产业链。目前海光高端处理器和协处理器产品已经应用到了电信、金融、互联网、教育、交通等行业以及大数据处理、人工智能、大模型训练及推理等领域。相比国际领先的芯片企业，公司根植于中国本土市场更了解中国客户的需求，能够提供更为安全可控的产品和更为全面、细致的解决方案和售后服务具有本土化竞争优势。随着公司产品在上述行业及领域中示范效应的逐步显现，以及公司市场推广力度的不断加强，公司高端处理器产品将会拓展至更多行业与领域，占据更大的市场份额。
    估值
    考虑到公司产业链的本土化优势，以及国产算力持续增长的需求，我们上调公司2026/2027年EPS预估至2.01/2.86元，并预计2028年EPS为3.95元。截至2026年5月22日收盘，公司总市值7,261亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为155.2/109.1/79.1倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    AI需求不及预期。供应链不稳定风险。行业竞争加剧。

2025年年报及2026年一季报点评：营收规模跃上新台阶，特种装备产能与交付能力增强

中兵红箭(000519)
    事件：公司4月24日公告，2025年公司实现营收（92.74亿元，+102.97%），归母净利润（0.42亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.32亿元，扭亏为盈），毛利率（14.35%，-0.90pcts），净利率（0.65%，同比扭亏）。公司4月28日公告，2026年第一季度公司实现营收（17.43亿元，+181.26%），归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），毛利率（17.15%，+2.72pcts），净利率（2.70%，同比扭亏）。
    兵器工业集团特种装备核心平台，“人造钻石”业内领先
    公司是中国兵器工业集团下属重要特种装备上市公司，主要业务涵盖特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块。其中，特种装备部分产品为国内独家生产，随着产品结构持续优化、新建项目逐步投产以及智能化能力增强，公司在行业内地位不断提升；超硬材料板块依托子公司中南钻石构建行业内领先优势，市场第一地位持续保持，是公司民品业务的重要支撑；专用汽车业务在爆破器材运输车等细分领域具备优势，正大力开拓军用市场和新能源汽车市场，逐步退出盈利能力弱的业务，推动产品结构逐步优化。
    特种装备与超硬材料双轮驱动，主业造血能力显著恢复
    2025年公司实现营收（92.74亿元，+102.97%）增长显著，归母净利润（0.42亿元）扭亏为盈，主要系公司特种装备业务提升显著，新建项目逐步投产，产能与交付能力增强，叠加“任务清单化管理”提升交付效率。其中2025年Q4营收（58.50亿元，+216.13%）和归母净利润（1.01亿元，扭亏为盈）增长显著，显示订单交付节奏和盈利能力在四季度明显抬升。
    公司2026年Q1实现营收（17.43亿元，+181.26%），归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），毛利率（17.15%，+2.72pcts），净利率（2.70%，同比扭亏），表明产能释放与订单交付量显著提升，规模效应逐步显现。
    经营活动现金流改善，订单修复带动备货与交付提速
    2025年，公司经营活动现金流净额（4.83亿元，+76.80%），主要系业务销售回款加速，体现公司订单变现能力增强。期间费用（10.19亿元，+13.81%）绝对值增长，期间费用率（10.99%，-8.61pcts）下降，主要系公司在营收增速提升同时费用管控较优。应收账款（36.41亿元，+155.72%）和存货（23.76亿元，+0.58%）数额保持较高水平，合同负债（13.43亿元，+98.25%）提升显著，下游需求改善。
    2026年Q1资产负债结构方面，应收账款（15.32亿元，较年初-57.93%）下降，销售回款力度强劲；合同负债（10.32亿元，较年初-23.17%）下降，公司订单逐步兑现；存货（24.91亿元，较年初+4.85%）持续增加，预付款项（5.94亿元，+307.68%）增长显著，表明为保障生产节奏，公司加大了原材料采购的预付支出。
    公司特种装备业务放量显著，超硬材料盈利韧性凸显
    公司主要业务包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块。2025年，公司各业务板块业绩情况及进展如下：
    （1）特种装备：2025年实现营收（72.69亿元，+203.72%），营收占比（78.39%，+26.01pcts），毛利率（11.40%，+1.79pcts），公司特种装备业务在专业领域达到行业领先水平，部分产品为国内独家生产。2025年特种装备业务持续放量，收入占比显著提升，军品交付效率与回款周期优化推动经营性现金流增强；
    （2）超硬材料：2025年实现营收（16.16亿元，-8.39%），营收占比（17.42%，-21.18pcts），毛利率（31.22%，+5.34pcts）。超硬材料业务主要包括人造金刚石、培育钻石、立方氮化硼等产品,主要应用于传统工业领域、消费领域、高端及功能性领域。公司全资子公司中南钻石作为全球超硬材料龙头企业，持续巩固工业金刚石全球市场占有率第一，立方氮化硼国内第一的地位。
    2025年公司超硬材料板块虽收入承压，但高毛利产品结构持续巩固，在行业价格竞争压力下，柔性调整工业级和消费级产品产能，技术壁垒支撑盈利韧性；
    （3）专用车及汽车零部件：2025年实现营收（3.89亿元，-5.65%），营收占比（4.19%，-4.83pcts），毛利率（-0.67%，-3.11pcts）。
    红宇专汽专用汽车主要包括冷藏保温车、爆破器材运输车、医疗废物转运车等系列产品。汽车零部件主要包括银河动力发动机活塞缸套、北方滨海厢式挂车零部件。
    2025年，公司专用车及汽车零部件业务板块加速向新能源专用车转型，积极探索新的产业链延伸路径，持续优化高附加值产品结构。
    投资建议
    公司作为兵器工业集团旗下上市公司，在特种装备、超硬材料等行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）在智能化、低成本化作战需求推动下，智能弹药及远程火箭炮等消耗性装备需求旺盛，下游高景气度有望持续抬升，公司在行业内地位被不断提升；
    （2）在超硬材料领域，公司作为国内超硬材料行业的领军企业，尽管行业竞争加剧，但公司积极通过深化大客户合作，柔性调整工业级和消费级产品产能，技术壁垒支撑盈利韧性，有望持续增厚利润水平；
    （3）公司产品远销多个海外国家，海外市场拓展有望成为公司重要的新增长动力。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为103.91亿元、118.13亿元和135.28亿元，归母净利润分别为4.05亿元、5.76亿元及7.41亿元，EPS分别为0.29元、0.41元、0.53元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、民品及海外市场拓展持续性不及预期。

定增扩产有望驱动业绩增长，需求共振持续催化量价齐升

东方钽业(000962)
    投资要点：
    钽铌产业龙头，多产品市占率全球领先。东方钽业是国内唯一覆盖钽铌矿石的湿法、火法冶炼以及钽粉、钽丝、射频超导腔等钽铌制品制备的全流程生产企业，是国内最大的钽铌产品生产基地，多产品市占率全球领先：截至2026年2月，公司电容器级钽粉国内市占率约50%、全球市占率约20%，电容器用钽丝全球市占率超50%，高温合金添加用钽铌材国内市占率约15%-20%，粒子加速器用超导铌材全球市占率约70%，铌超导腔国内市占率约40%。
    历史经营业绩稳步增长，利润有望伴随价格传导完成重回快速上行轨道。2022-2025年公司营业收入、归母净利润CAGR分别为16.09%、14.83%，主要系积极调整产品结构+募投项目产能逐步释放所致；2026Q1实现营业收入4.77亿元，同比+41.08%、环比+38.49%；归母净利润0.54亿元，同比-3.82%、环比+8.73%，归母净利润增速低于营收主要系26Q1原料价格上涨导致生产成本同比增加，而市场价格传导存在一定滞后性所致，我们认为后续价格传导完成后公司业绩有望重回快速上行轨道。
    AI服务器+海外燃机+大科学装置+可控核聚变延续高景气，公司下游需求或将持续旺盛。
    AI服务器：AI大模型训练及推理应用推动国内智算基础设施的快速建设，AI服务器需求有望持续快速增长，IDC预计2025-2028年间CAGR有望达39%，相应对超薄大容值、高温状态下稳定性强的钽电容需求也将持续走高。公司电容器级钽粉钽丝市场占有率全球领先，我们认为产品有望伴随钽电容市场规模增长实现产销两旺。
    海外燃机：随着算力经济的兴起和人工智能技术的融合创新，AIDC算力需求呈指数级增长，预计至2029年数据中心总规模将达到6241亿美元，美国为最主要的市场。考虑到北美供电体系分散，数据中心的大规模建设将进一步加剧局部电力供需矛盾，燃气轮机则有望成为AIDC供电体系的核心解决方案。单台燃气轮机的高温合金使用量是航空发动机的150余倍，我们认为燃气轮机的装机量提升将显著驱动高温合金需求增长，相应对其重要添加剂——钽铌的需求量也有望随之提升。
    大科学装置：2025年9月底上海硬X射线自由电子激光装置建安工程全面交付使用，我们认为后续设备安装调试阶段对以铌超导腔等核心部件的项目采购有望提速；同时伴随我国在建和规划中的大科学工程项目逐渐落地，未来对射频超导腔的需求有望实现进一步增长。
    可控核聚变：随着高温超导技术和小型化可控核聚变装置技术的突破，可控核聚变产业正处于技术持续突破、商业化项目持续落地的高景气度阶段。截至2023年7月，公司参股公司西材院铍材主导产品国内市场占有率超70%，我们认为其业绩有望伴随紧凑型可控核聚变的商业化进程实现加速增长，为公司持续增厚利润。
    定增指向大规模扩产+集团收矿助力完善产业链，公司业绩有望持续上升。据公司2025年度定增公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金用于投建湿法冶金项目、火法冶金熔炼项目和高端制品项目，建成后预计新增近3300吨湿法年产能、1200余吨火法年产能、145吨制品年产能，有助于迅速补齐各关键环节产品产能缺口、扩大高附加值产品的生产规模，显著增强公司的盈利能力。此外，公司实控人中国有色集团持有的巴西Pitinga矿山可年产4000吨钽铁、铌铁及钽铌铁合金，我们认为集团收购钽铌矿山将有效助力公司进一步完善全产业链布局，进而促进利润释放。
    盈利预测与评级：综上所述我们认为，公司作为我国钽铌行业龙头，定增募投扩产有助于迅速补齐各关键环节产品产能缺口、扩大高附加值产品的生产规模，显著增强公司的盈利能力，同时借助领先的技术优势+全产业链布局实现与下游客户的深度绑定，有望伴随AI服务器+海外燃机+大科学装置+可控核聚变持续高景气实现业绩加速释放。
    预测公司2026-2028年分别实现归母净利润4.36/5.93/7.54亿元，按2026年5月22日收盘价计算的PE为75.27/55.39/43.56倍。选择同处新材料领域且具备细分领域领先技术优势的安泰科技、斯瑞新材、西部超导作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2026年平均PE为85.59倍，首次覆盖，给予东方钽业“买入”评级。
    风险提示：市场风险、原料风险、汇率波动风险、扩产项目进度不及预期风险。

“高速互联+智能计算”协同发展

致尚科技(301486)
    l投资要点
    光通信业务快速发展，成为公司业绩的重要增长点。2025年，公司光通信业务营业收入为5.6亿元，同比增长16.6%。公司生产的光通信产品主要为光纤连接器。光纤连接器属于光无源器件，是光通信器件的重要组成部分，主要用于光纤线路的连接、光发射机输出端口/光接收机输入端口与光纤之间的连接、光纤线路与其他光器件之间的连接等，可实现低时延、超高速信息传输，应用场景包括数据中心、电信机房、4G＆5G室外基站、FTTH等。目前，公司的光纤连接器已经形成丰富的产品矩阵，包括MTP/MPO光纤跳线、高密度光纤跳线（MMC、SN-MT）、光纤阵列类组件、常规光纤跳线等。目前，公司配合客户MPC方案的相关产品已通过客户认证，目前处于NPI阶段，预计2026年下半年开始投产，2027年开始进行爬坡量产。MMC、SN-MT已经开始批量生产。
    公司积极推进游戏机零部件及自动化设备的产品研发。2025年，公司游戏机零部件业务营业收入为2.2亿元，同比增长9.3%；电子连接器业务营业收入为0.8亿元，同比下降6.6%。在游戏机零部件领域，随着客户新产品的推出，公司正积极推进新零部件的研发验证与批量导入工作，提升单机配套价值量。2025年，公司的自动化设备业务营业收入为1.1亿元，同比下降43.0%，主要受上游消费类电子产品市场环境变化等因素影响。在自动化设备领域，公司积极推进新产品的研发与推广，持续提升自动化设备的智能化水平与运行效能，增强产品的竞争力。
    拟收购恒扬数据，从器件供应商升级为“光+算”解决方案商。恒扬数据专注于智能计算和数据处理产品及应用解决方案的研发、销售与服务，为AI智算中心、云计算数据中心及边缘计算核心基础设施供应商，同时提供网络可视化与智能计算系统平台解决方案。恒扬数据经营基本面展现出较强稳健性，未来年度收入具有较强的增长潜力与可实现性。根据公司与业绩承诺方签署的《盈利预测补偿协议》，协议约定标的公司在补偿期间累积承诺实现扣非归母净利润不低于3亿元，其中：2025年、2026年及2027年各年度实现的扣非归母净利润分别不低于0.9亿元、1.0亿元、1.1亿元。收购完成后，公司可实现从“数据传输”向“数据智能传输与处理”的跃迁，从器件供应商升级为“光+算”解决方案商，覆盖更广客户需求。通过“算力+网络”的生态协同，双方技术耦合或将催生软硬一体化的数据中心解决方案，构建在数据通信及计算领域更强的竞争力。
    公司持续扩充产能，推动光通信产品业务实现快速增长。公司在越南前期规划的生产基地现已全面投产，并在持续扩充产能，此外，公司计划使用部分超募资金投资建设越南智能制造生产基地建设项目。通过建设生产基地，新增生产线，公司进一步提升在光通信产品领域的服务能力，目标在2026年度实现10亿元人民币产值。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入14.5/19.9/25.0亿元，分别实现归母净利润0.1/1.6/2.3亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

外销高增盈利超预期，平台化战略加速兑现

纽威股份(603699)
    报告摘要
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年实现营收77.68亿元，同比+24.53%；归母净利润16.01亿元，同比+38.54%。2026年一季度实现营收18.13亿元，同比增长16.53%；归母净利润3.45亿元，同比增长31.40%。
    业绩持续高增，盈利能力显著增强
    2025年公司业绩实现高速增长，分区域看，外销业务实现收入52.82亿元，同比增长38.51%，占主营业务收入比重由2024年的61.1%提升至68.0%；内销业务实现收入24.35亿元，同比增长2.28%，保持平稳。2026Q1延续强势，归母净利润3.45亿元、同比增长31.40%，其中汇兑损失0.71亿元，剔除后实际利润增速更高。公司业绩表现优异，主要得益于：1）前期LNG、海工造船等高毛利率订单释放；2）水处理、核电等新业务加速放量；3）工艺设备升级、原材料价格下降等成本端改善。公司盈利能力再创新高，2025年毛利率39.28%，同比+1.18pcts，净利率20.86%，同比+2.17pcts，其中外销毛利率41.81%，同比+0.09pcts，内销毛利率34.37%，同比+1.54pcts。期间费用管控良好，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.45%/3.24%/2.56%/0.27%，分别同比-0.73/-0.68/-0.12/+0.91pcts。
    高端市场持续突破，产能扩张奠定长期成长
    公司在高端市场持续取得突破，2025年公司成功中标准东煤制天然气、PADAHLNG、F450GENTINGFLNG、VLAC船、HAIL&GHASHA、NorthFiledSouth等一系列国内外大型能源项目，彰显了公司在全球高端工业阀门领域的竞争实力。此外，公司公告拟投资约12亿元建设高性能流体控制阀门项目，达产后预计新增年产值约25亿元，将有效解决产能瓶颈，为承接更多大型项目奠定坚实基础。
    平台化拓展能力强，水处理与电力领域加速突破
    公司已从传统油气阀门供应商向多元化工业阀门平台型企业迈进。公司持续服务于油气、化工、电力、海工造船、LNG、氢能、核能、水处理等众多行业，其中水阀、核电及常规电力阀在报告期内均取得多个重要突破，平台化拓展能力持续增强。在核电和常规电力领域，公司完成了针对核电阀门体盖密封可靠性的系统性工程应用研究，为后续万余台阀门规模化应用奠定了基础；在水处理领域，公司凭借产品及交期优势切入下游客户，增长势头良好。这些新兴领域的快速拓展，正在为公司构建油气之外的第二成长曲线，打开长期成长空间。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收92.74亿元/110.79亿元/132.43亿元，归母净利润20.97亿元/25.88亿元/32.15亿元，当前股价对应市盈率为23.6X/19.1X/15.4X，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期、新品开发不及预期、客户拓展不及预期

iza-bren领衔亮相，5款新药7项数据登陆ASCO

百利天恒(688506)
    投资要点
    事件：2026年5月22日，百利天恒5款分子（iza-bren、T-Bren、BL-M05D1、BL-M14D1、SI-B001）共7项研究入选2026ASCO年会并披露摘要，其中包含4项口头报告、1项LBA报告、2项壁报，正式会议将于2026年5月29日-6月2日大会期间读出。
    摘要核心数据读出：(1)iza-bren2L食管鳞癌（PD-(L)1+铂类一线进展后）对比化疗III期中期分析mOS9.8vs7.2月（HR=0.64）、mPFS4.2vs2.0月（HR=0.50）、ORR35.3%vs13.1%，OS/PFS双终点统计学与临床意义显著；(2)BL-M14D1（DLL3ADC）I期SCLC（n=83）ORR71.1%/cORR57.8%/mPFS7.2月、NEC（n=22）ORR40.9%/DCR90.9%；(3)T-Bren（BL-M07D1）一线HER2+乳腺癌单药/联合帕妥珠ORR分别93.0%/87.5%、12个月PFS率79.1%/90.8%，复发卵巢癌铂耐药组cORR47.5%/9个月PFS率61.2%，安全性良好无ILD报告；(4)BL-M05D1（CLDN18.2ADC）I期RP2D确定4.0mg/kgQ3W，胰腺癌/胃癌/胆管癌2L ORR分别50.0%/44.8%/45.0%；(5)SI-B001（EGFR×HER3双抗）+紫杉醇R/M HNSCC（n=34）cORR41.2%、mPFS5.4月、mOS11.2月。各分子≥3级TRAE以血液学毒性为主、停药率普遍<5%。
    管线多点开花，未来增量可期：截至2026年4月28日，公司共有17款创新药稳步推进临床研发，其中1款新药上市申请已获受理，3款药物迈入III期注册临床阶段。核心管线HER2ADC药物T-Bren同步开展8项III期临床试验；自研新一代连接子-载荷平台BL-B16D1、BL-M17D1相关产品也已进入临床探索。GNC038（CD3;4-1BB;PD-L1;CD19）治疗自免等、核药BL-ARC001治疗晚期实体瘤已获得临床批件，相关数据接下来有望陆续读出，为公司市值提供长期增长动力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2027年营收预测为20.35/25.41亿元，新增预测2028年营收为34.07亿元，由于公司创新药投入加大，将26-27年归母净利润从-8.86/-8.26亿元下调为-11.21/-8.67亿元，新增预测2028年归母净利润为-4.45亿元。我们认为公司以iza-bren为首的平台技术领先，商业化潜力大，研发顺利推进，待公司后续创新产品兑现实现扭亏，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等。

收购东莞运宏模具，横向切入液冷赛道

达瑞电子(300976)
    事件：公司发布《关于以股权收购方式取得东莞运宏模具有限公司70%股权的公告》：公司于2026年5月19日与东莞运宏及其股东杨波签署《东莞运宏模具有限公司股权投资协议》，公司以自有资金人民币7,000万元受让杨波本次交易前持有的东莞运宏70%股权。本次交易完成后，公司将持有东莞运宏70%股权，东莞运宏将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。
    横向收购热管理优质标的，协同效应完善公司业务布局。东莞运宏模具专注于风冷和液冷散热核心部件及相关热管理产品的研发、设计与生产，兼具热仿真研发、结构设计与精密模具开发能力，熟练掌握精密冲压、高密铲齿、CNC加工、回流焊、真空钎焊等多种工艺，可为客户提供可靠的热管理方案及产品。标的公司产品包括各类风冷散热器模组、散热片、水冷板、热处理系统，终端应用覆盖消费电子（电脑、游戏机等）等领域，主要客户包括富士康、宝德（Boyd）、东莞立讯技术股份有限公司、深圳市协力达精密科技有限公司等，推动公司业务从消费电子和新能源行业的精密功能及结构件领域进一步延伸至热管理赛道。
    液冷市场不断扩容，业绩承诺展现信心。当前热管理赛道市场空间持续扩容，根据公告，公司在收购的同时将按照两个时间节点进行业绩考核，2026年度审计报告出具之日和2026-2028年度的三年审计报告出具之日。2026年度：经审计的扣非净利润不低于人民币1,000万元整；累计承诺净利润：2026年至2028年三年累计经审计的扣非净利润不低于人民币4,500万元整。
    盈利预测
    我们预计公司2026-2027年实现营收46.53、57.04、63.13亿元，归母净利润4.25、5.33、6.28亿元，对应PE26.02、20.76、17.63x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品推广不及预期风险；下游需求不及预期风险；其他风险。

2025年年报及2026年一季报点评：顺势出清舒缓压力巩固优势稳健前行

贵州茅台(600519)
    茅台25年营收首降，26年一季度单季已恢复增长：
    公司公布2025年年报实现营收1688.38亿元/-1.21%，净利润823.20亿元/-4.53%；25Q4实现营收411.50亿元/-19.35%；归母净利润176.93亿元/-30.34%。2025年毛利率91.18%/-0.75pct；销售费用率4.22%/+0.98pct；管理费用率4.95%/-0.53pct；净利率50.53%/-1.75pct。2025年进入12月，贵州茅台酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定性和韧性压力大增。公司果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的“基本盘”。2025年经营活动现金流净额615.22亿元/-33.46%，渠道库存去化进入深水区。
    公司2026年Q1实现营收547.03亿元/+6.34%；归母净利润272.43亿元/+1.47%。公司毛利率89.76%/-2.21pct。两费方面，销售费用率2.94%/+0.03pct；管理费用率3.39%/-0.34pct。净利率52.22%/-2.67pct。茅台终端价格体系松动后促销加码稀释毛利。
    主动调控效果显现，2026Q1茅台/系列酒收入增速企稳并恢复正向增长2025年茅台单季销售收入增速9.70%/10.99%/7.26%/-19.68%，系列酒Q1/Q2/Q3/Q4单季销售收入增速分别为18.30%/-6.53%/-34.00%/-17.02%，2025年系列酒单季承压率先回落，四季度末公司主动出手稳市场，2026Q1茅台/系列酒收入增速分别回升至5.62%/12.22%。公司建立了以渠道库存、存销比、售罄率等关键指标为主的渠道韧性评价模型，春节期间，茅台1935酒和茅台王子酒市场动销加快。公司最新业绩说明会表示，公司产品的渠道库存处于良性健康水平。
    白酒行业整体承压仍在探底中，茅台主动建立以市场为导向的定价机制灵活应对市场需求
    国家统计局发布2025年全年白酒产量354.9万千升，同比下降12.10%；结合中国酒业协会行业统计，2025年上半年规模以上白酒企业887家，较2016年峰值1578家，十年减少近半。市场竞争激烈，行业探底仍未结束。
    2026年，公司启动市场化改革的“元年”，一系列举措密集落地。从“i茅台”上线飞天53%vol500ml贵州茅台酒，到通过“自售+经销+代售”的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，再到全面实施以市场为导向的自营体系零售价定价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进“全面向C”的重要销售模式。另外，当前代售模式已经试点落地，寄售模式仍然需要根据市场情况具体研判。
    以市场为导向，灵活调整产品和价格应对市场需求。2026年年初i茅台上线飞天茅台500ml，2026年3月31日起，公司将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由
    1499元/瓶调整为1539元/瓶。一季度末推出代售产品为飞天53%vol500ml贵州茅台酒之外的其他主要产品。
    公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。未来将按照市场化原则
    逐步丰富i茅台上架产品矩阵。
    公司分红、回购和注销维护股价，切实保护投资者利益
    公司2024-2026年现金分红规划，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。2025年股东回报总额达650.33亿元（含2025年年度分红预案金额350亿元），创历史新高：首次股票回购60亿元并已完成注销，合计回报占净利润比例高达79%。现已启动第二轮股票回购计划（最高30亿元，已回购15亿元），切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。
    盈利预测及投资建议
    以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，开启“全面向C”的市场化改革。通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现企业发展韧性，实现了市场稳健发展。我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1740/1808/1888亿元，同比增速3.1%/3.9%/4.4%，净利润分别为835/869/909亿元，对应EPS分别为66.68/69.43/72.56元。当前股价对应PE分别为20/19/18倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量萎缩，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，行业食品安全风险等。

焦煤迎催化，布局正当时

嘉友国际(603871)
    事件：据财联社5月22日报道，山西留神峪煤业有限公司井下发生瓦斯爆炸事故，造成重大人员伤亡。留神峪煤矿的煤种为主焦煤，核定产能120万吨/年。我们认为，参考历史，此次重大安全事故，或将迎来安监收紧，短期或对焦煤价格有刺激，中期来看政策有望升级，带来产能出清等一系列影响，焦煤价格中枢上移。
    经营分析
    焦煤价格有望上涨，供应链贸易业务或出现量价齐升。复盘焦煤价格对公司的业绩影响，25H1焦煤价格单边下行，公司供应链贸易业务单吨毛利大幅下降至59元/吨（24A为138元/吨），为公司业绩的极端压力测试；25H2受益于反内卷影响，焦煤价格企稳反弹，公司供应链贸易业务单吨毛利回升至94元/吨，贸易业务量也出现回升。本次事件我们认为将带来焦煤价格的短期反弹和中期中枢上移，公司的供应链贸易业务有望迎来量价齐升。
    蒙煤进口量触底回升，26年前4个月高增。2025H1，受焦煤价格单边下跌影响，中国进口蒙古焦煤量为2475万吨，同比-16%；25H2，随着反内卷带来的市场情绪回暖，中国进口蒙古焦煤量3532万吨，同比+29.6%。2026年1-4月，进口数量2642万吨，同比大幅增长68%。其中，在公司核心经营的甘其毛都口岸，2026年一季度煤炭进口量1240万吨，同比增长46%。今年以来甘其毛都口岸日均通车量1345辆，同比增长53%。
    非洲新项目投产，贡献业绩增长。公司陆港项目2025年实现毛利润3.7亿元，同比增长32%。公司在赞比亚的萨卡尼亚至恩多拉公路项目已于2026年2月投入运营并开始收费，标志着非洲业务从投入期11.00逐步进入收获期。此外，公司未来在莫坎博的多条公路及口岸、坦桑尼亚的口岸和港口亦将陆续投产，持续贡献业绩增量。
    深度绑定核心矿企，竞争壁垒深厚。我们认为，长期来看，公司的核心竞争力在于其在陆锁国成功实践的“通道建设+节点运营”模式。通过投资、建设并运营口岸、公路、仓储等关键物流基础设施，形成具有高壁垒的“类高速公路”收费业务。公司已将这一在中蒙市场验证成功的模式，有效复制到市场空间更广阔的非洲，构筑了公司第二增长曲线。公司不仅与紫金矿业、MMC等下游矿企巨头形成股权和业务的深度绑定，还引入了中非发展基金等国家级主权基金作为战略合作伙伴，并参与坦赞铁路激活项目。这不仅为公司在非洲的扩张提供了雄厚的资金和政治资源支持，也极大地降低了海外经营的潜在风险，形成了其他企业难以逾越的竞争壁垒。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为13.59/17.14/19.53亿元，同比为+19.1%/+26.1%/+13.9%，EPS为0.993/1.253/1.427元/股，对应PE分别11.1/8.8/7.7倍。考虑到公司2025全年分红比例达到48%，假设26年维持分红比例，当前股息率为4.3%，兼具高股息和高成长，给与2026年15xPE，目标价14.90元，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外政治、经济变化，运量不及预期，运价不及预期等。

2025年报及2026年一季报点评：转型升级提质效，以“制造+应用”持续巩固商业航天竞争优势

中国卫星(600118)
    事件：3月31日，中国卫星公告，2025年公司营收（61.03亿元，+18.35%），归母净利润（0.36亿元，+27.38%），扣非归母净利润（0.08亿元，+58.46%)。4月20日，中国卫星公告，2026年一季度公司营收（6.09亿元，+37.89%），归母净利润（-0.43亿元，同比亏损扩大1858.07万元）。
    2025年商业航天产品增速较快，业绩稳健回升
    2025年，公司营收（61.03亿元，+18.35a%）、归母净利润（0.36亿元，+27.38%）、扣非归母净利润（0.08亿元，+58.46%)，主要受益于宇航部组件产品、地面系统集成项目等业务订单交付量同比增长拉动收入扩张，及子公司航天智慧、星地恒通业务转型后经营扭亏。但由于2025年宇航部组件产品的交付增量以毛利率较低的商业航天产品为主，公司全年收入增长主要由低毛利订单放量拉动，营业成本的增幅高于营业收入的增幅，毛利率（8.84%，-2.93pcts）承压。
    费用方面，2025年公司成本管控良好，三费费用率（7.28%，-1.09pcts）稳中有降。其中，销售费用率（0.53%，-0.32pcts）和管理费用率（6.74%，-0.89pcts）均下降，其中销售费用下降主要系部分子公司为改善经营采取压降销售人员规模及日常运营支出等管控措施。财务费用（0.01亿元，较去年同期增长0.06亿元）同比有所增长，主要系利息收入减少所致。
    研发投入方面，2025年研发投入合计3.78亿元，主要投入的项目包括重点探索北斗位置服务技术在能源安全领域的应用及某通信综合应用系统（一期）等项目研制。2026Q1研发费用（0.19亿元，+1.04%），“十五五”期间公司将布局系统级、总体级、专业级创新技术，提升在商业航天市场的竞争优势。
    此外，2025年公司资产减值损失额较去年同期减少0.45亿元，主要原因为部分子公司2025年一年以上合同资产减少相应转回已计提的资产减值准备。信用减值损失改善显著，较去年同期减少0.90亿元，主要原因为部分子公司三年以上应收账款减少，相应影响短账龄应收账款的预期信用损失率。基于上述原因净利率（0.39%，+0.99pcts），实现由负转正。
    2026年一季度，公司营业收入（6.09亿元，+37.89%）同比实现加速增长，主要源于报告期满足收入结算条件的项目有所增加，但营业成本、期间费用、计提的资产减值损失较上年同期均有所增加，导致归母净利润（-0.43亿元，同比亏损扩大1858.07万元），亏损幅度进一步扩大。
    从资产负债相关数据看，2025年公司存货（24.71亿元，+10.21%）实现增长，从侧面反映了公司在手订单或充足。但同时公司2025年底应收账款及合同资产仍旧保持相对较高水平，存在一定资金占用及坏账减值压力，需持续关注回款进度与资产减值计提情况。
    从现金流量表情况看，2025年，公司经营性现金流净额（3.63亿元，较去年同期增长6.80亿元）转正，公司加强回款管理，2025年经营到款有所增加所致。
    宇航卫星研制有序推进；宇航部组件制造深度参与国网星座及千帆星座，产品型谱不断丰富
    公司宇航制造业务开发了覆盖完整序列的小卫星/微小卫星公用平台型谱，产品涉及光学遥感、电磁与微波遥感、通信、科学与技术试验等领域，具备复杂星座系统设计、全链路仿真、自主任务规划、星上智能处理、AIT一体化管控、组批生产等核心技术能力，为航天器提供星上导航接收机、空间太阳电池片、星上电子通信设备等产品，产品质量稳定、性能可靠。
    卫星系统研制方面，2025年公司数十颗在研型号有序推进，成功发射张衡一号02星、希望五号二期等11颗小/微小卫星。宇航部组件制造方面，公司深度参与国网星座和千帆星座。空间导航、空间网络方面宇航产品按时保质履约；安全组件、星载路由等产品通过验收获准进入产品名录，产品型谱不断丰富；全年完成近160万片空间太阳电池生产及交付，交付量较去年同期增长约77.78%。
    卫星应用以“制造+服务”持续巩固核心竞争力
    公司卫星应用业务主要涵盖卫星通导遥终端制造、大型地面应用系统集成、无人机系统集成、信息系统及综合应用平台建设、卫星综合运营服务等领域，具备设计、建造和运营大型地面应用系统的核心能力，打造了Anovo卫星通信系统、北斗三代宇航级芯片、高通量机载宽带终端、北斗导航终端、信息链终端、遥感卫星地面站、民航机载追踪监视设备、卫星互联网导航增强载荷等一批具备竞争优势的产品，能够为行业、区域用户和国际市场提供卫星应用相关增值服务、卫星广播电视传输服务、天空地一体综合信息系统及信息化解决方案，可满足生态环保、农业生产、应急指挥等诸多领域的卫星应用系统建设及运营需求。
    1卫星应用技术设备制造
    卫星通导遥终端产品方面，全年交付各类高通量终端产品数千台套；导航增强终端产品成功入选客户产品目录；机载北斗导航产品成功入选国产某型大飞机高原型北斗导航系统供应商；地方北斗规模化应用项目、低空项目相继落地启动实施，北斗数传终端、低空飞行服务站产品的研制与推广应用持续推进。
    大型地面应用系统集成方面，住建领域首个北斗规模化示范项目顺利实施；对国家气象局固定站实施系统升级改造，巩固了公司在民用气象接收系统领域的优势地位；国家海洋局固定站项目通过初步验收，投入业务运行，有效提升了海洋地面站网效能；多个国际遥感地面系统完成交付验收。
    无人机系统集成方面，辽宁省海洋灾害观测能力提升无人机采购项目完成最终验收；无人值守系统已在甘肃、新疆等国家公园常态化运行，示范效果明显；联合探索无人值守无人机铁路智能巡检，以航天技术助力铁路运维向智能化、数字化转型；实现大型物流无人机的批量配套，深入探索低空物流应用场景。
    2卫星应用服务
    卫星综合运营服务方面，完成137套广播电视节目安全传输，圆满完成以“中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年”“党的二十届四中全会”为代表的各类重大安播保障任务；风四高速数据广播上行站等综合运营业务运行稳定。
    信息系统及综合应用平台方面，青海三江源国家公园与甘肃祁连山国家公园运维项目持续落地；浙江省与陕西省现代化水库运行管理矩阵先行先试试点项目建设任务开展试运行，走在全国水库现代化矩阵平台建设前列；完成山东广饶数字孪生流域信息化平台建设任务，进一步拓展数字孪生“四预”产品应用场景；深耕智慧医疗业务，围绕医院装备数字化服务保障和互联网医院两大业务版块，不断提升运营服务能力。
    强化子公司管控，业务转型与提质减负多措并举
    2025年，公司强化对子公司的经营管控，航天智慧、星地恒通等子公司业务转型、产品升级换代有序推进，经营状况逐步改善，航天智慧由上年亏损转为本期实现盈利。
    整体而言，公司及所属子公司正处于市场及产品转型升级的关键阶段，一方面围绕市场需求变化，积极进行产品升级换代和业务转型，在短期内对盈利产生了一定的压力，星地恒通及深圳东方红对利润产生一定压制。另一方面，公司抓住商业航天领域部组件需求快速提升、卫星应用进入规模商用的机遇窗口期，加大研发投入、丰富产品谱系，为后续营业收入和盈利能力的提升打下较好基础。
    投资建议：
    中国卫星具有天地一体化设计、研制、集成和运营能力，业务涵盖卫星制造+终端+应用+服务，产业链布局全。公司不仅是卫星制造商，同时覆盖卫星通导遥终端制造、大型地面应用系统集成、无人机系统集成、信息系统及综合应用平台建设、卫星综合运营服务等领域，能够为行业、区域用户和国际市场提供卫星应用相关增值服务、卫星广播电视传输服务、天空地一体综合信息系统及信息化解决方案，可满足生态环保、农业生产、应急指挥等诸多领域的卫星应用系统建设及运营需求。
    当前公司及所属子公司处于业务转型和提质增效的阶段，盈利能力可能阶段性承压，另外商业航天产品在早期毛利较低，压低短期盈利中枢，随着低轨星座建设加速、地面终端渗透率提升和应用场景拓展，“十五五”期间公司有望伴随着未来卫星互联网、卫星物联网、太空算力、太空交通管理等一系列下游需求的持续释放，公司有望依托全产业链布局的先发优势和交付能力，持续受益于商业航天的长期高景气发展。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为72.31亿元、87.25亿元和109.76亿元，归母净利润分别为0.49亿元、0.72亿元及1.06亿元，EPS分别为0.04元、0.06元、0.09元。采用PE估值法，维持“买入”评级，当前股价分别对应2026-2028年2497倍、1688倍及1145倍PE。
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；资产减值损失的改善不及预期。

出海高增，扭亏为盈，AI 2.0战略打开成长空间

蓝色光标(300058)
    事件：公司发布2025年年报，全年公司实现营业收入686.93亿元，同比+12.99%；归母净利润2.25亿元，同比+177.29%；扣非后归母净利润2.72亿元，同比+182.09%。毛利率2.63%，同比基本持平；净利率约0.32%，同比+0.81pct。经营活动产生的现金流量净额6.32亿元，同比+604.35%。
    单季度来看，25Q4公司实现营收175.94亿元，同比+14.44%；归母净利润0.29亿元，扣非归母净利润0.44亿元。26Q1公司实现营收188.07亿元，同比+31.91%；归母净利润1.26亿元，同比+32.04%；扣非归母净利润1.17亿元，同比+34.61%，延续向好趋势。
    公司2025年扭亏为盈，经营质量显著改善，AI战略2.0加速落地。
    业绩方面，全年营收较上年增加78.96亿元（同比+12.99%），主要系出海广告投放业务持续高增及国内全案推广业务稳健增长所致；归母净利润增加5.16亿元（同比+177.29%），主要系出海业务规模效应释放、资产减值损失大幅减少及费用管控见效所致。分季度看，2025年各季度归母净利润分别为0.96/0.01/0.99/0.29亿元，全年整体呈波动修复态势。分业务看 ，出海广告投放业务实现营收564.96亿元/同比+16.89%，占比82.24%，为公司核心增长引擎；国内全案推广服务实现营收86.58亿元/同比+6.45%，占比12.60%；海外全案推广服务实现营收35.39亿元/同比-18.29%，占比5.15%，主要受AI冲击所致。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约2.63%，同比基本持平，低毛利的出海广告投放业务规模扩张部分对冲了海外全案业务下滑的拖累；26Q1毛利率进一步提升至2.59%，环比+0.04pcts，业务结构持续优化。②费率方面，2025年全年整体费用率约2.10%/同比-0.34pcts，主要系销售费用率（1.13%/同比-0.17pcts）、管理费用率（0.81%/同比-0.22pcts）下降所致。③净利率方面，2025年全年净利率0.32%/同比+0.81pcts，盈利质量持续改善；2026年一季度净利率0.67%/环比+0.50pcts，延续修复趋势。
    出海业务基本盘稳固，全球头部媒体核心代理地位持续强化。公司连续多年稳居Meta、Google、TikTok for Business、Moloco、Amazon Ads、The Trade Desk等全球头部媒体平台的核心代理地位，2025年出海广告投放业务营收达564.96亿元，同比+16.89%，占总营收比重提升至82.25%。公司服务客户超3,000家，覆盖互联网、快消、汽车、3C、金融等多个行业，在WARC 2025 Effective 100、Creative 100、Media 100及SABRE Awards、IAI等国际权威奖项评选中斩获颇丰，行业龙头地位稳固。2026年一季度出海业务延续高增态势，营收同比+31.91%，增速环比进一步提速。我们认为，在全球品牌出海浪潮及中国跨境电商高景气背景下，公司作为出海营销龙头将持续受益于行业红利，出海业务基本盘有望保持双位数增长。
    “All in AI”战略升级至2.0阶段，AI赋能从工具层面向Agent跃迁。2025年公司AI战略全面升级至“AI 2.0”阶段，核心进展包括：①BlueAI智能营销平台覆盖策略、创意、投放、运营全链路，基于大模型技术构建AI营销操作系统；②AI Agent矩阵推出多款垂直领域Agent，实现从“人+工具”到“AI自主执行”的跃迁，覆盖Claude、DeepSeek等主流大模型；③AIGC内容生产广泛应用于创意素材、文案、视频等领域，大幅提升内容生产效率；④AI+出海深度融合，将AI能力融入出海广告投放全流程，优化ROI表现。2025年公司AI相关业务收入占比持续提升，AI已从降本增效工具升级为驱动业务增长的新引擎。我们认为，伴随AIAgent商业化落地及AIGC渗透率提升，公司有望从传统广告代理向“AI驱动的智能营销平台”转型，打开估值重塑空间。
    投资建议：公司作为国内营销传播行业龙头，2025年成功实现扭亏为盈，2026年一季度延续高增长态势，基本面拐点确立。公司“All in AI 2.0”战略走在行业前列，出海业务基本盘稳固，AI赋能有望打开新增长空间。预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.31/2.50/3.34亿元，EPS分别为0.06/0.07/0.09元，对应目前PE分别为290/268/201，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动导致广告主预算收缩风险；出海业务依赖国际媒体平台政策变动风险；AI技术研发及商业化落地不及预期风险；行业竞争加剧导致毛利率下行风险；应收账款回收不及预期风险；汇率波动风险。

外销高增盈利超预期，平台化战略加速兑现

603699(纽威股份)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年实现营收77.68亿元，同比+24.53%；归母净利润16.01亿元，同比+38.54%。2026年一季度实现营收18.13亿元，同比增长16.53%；归母净利润3.45亿元，同比增长31.40%。
    业绩持续高增，盈利能力显著增强
    2025年公司业绩实现高速增长，分区域看，外销业务实现收入52.82亿元，同比增长38.51%，占主营业务收入比重由2024年的61.1%提升至68.0%；内销业务实现收入24.35亿元，同比增长2.28%，保持平稳。2026Q1延续强势，归母净利润3.45亿元、同比增长31.40%，其中汇兑损失0.71亿元，剔除后实际利润增速更高。公司业绩表现优异，主要得益于：1）前期LNG、海工造船等高毛利率订单释放；2）水处理、核电等新业务加速放量；3）工艺设备升级、原材料价格下降等成本端改善。公司盈利能力再创新高，2025年毛利率39.28%，同比+1.18pcts，净利率20.86%，同比+2.17pcts，其中外销毛利率41.81%，同比+0.09pcts，内销毛利率34.37%，同比+1.54pcts。期间费用管控良好，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.45%/3.24%/2.56%/0.27%，分别同比-0.73/-0.68/-0.12/+0.91pcts。
    高端市场持续突破，产能扩张奠定长期成长
    公司在高端市场持续取得突破，2025年公司成功中标准东煤制天然气、PADAHLNG、F450GENTINGFLNG、VLAC船、HAIL&GHASHA、NorthFiledSouth等一系列国内外大型能源项目，彰显了公司在全球高端工业阀门领域的竞争实力。此外，公司公告拟投资约12亿元建设高性能流体控制阀门项目，达产后预计新增年产值约25亿元，将有效解决产能瓶颈，为承接更多大型项目奠定坚实基础。
    平台化拓展能力强，水处理与电力领域加速突破
    公司已从传统油气阀门供应商向多元化工业阀门平台型企业迈进。公司持续服务于油气、化工、电力、海工造船、LNG、氢能、核能、水处理等众多行业，其中水阀、核电及常规电力阀在报告期内均取得多个重要突破，平台化拓展能力持续增强。在核电和常规电力领域，公司完成了针对核电阀门体盖密封可靠性的系统性工程应用研究，为后续万余台阀门规模化应用奠定了基础；在水处理领域，公司凭借产品及交期优势切入下游客户，增长势头良好。这些新兴领域的快速拓展，正在为公司构建油气之外的第二成长曲线，打开长期成长空间。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收92.74亿元/110.79亿元/132.43亿元，归母净利润20.97亿元/25.88亿元/32.15亿元，当前股价对应市盈率为23.6X/19.1X/15.4X，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期、新品开发不及预期、客户拓展不及预期

深度报告：技术驱动后期大众市场，产能出海加速全球突破

比亚迪(002594)
    报告要点：
    “二代刀片电池+闪充中国”精准切入后期大众市场核心痛点
    公司以第二代刀片电池及“闪充中国”计划为抓手，推动纯电竞争由单点性能向体系能力升级。在行业渗透率逼近50%的关键阶段，用户需求由“尝鲜”转向“成熟、稳定、便捷”，续航与补能成为核心约束，公司通过“车端电池+站端网络”协同布局，直接回应后期大众用户对“无焦虑用车”的核心诉求。同时，公司在安全性、低温性能及补能效率等维度实现系统性提升，并通过高密度闪充网络建设，将技术优势进一步外溢至服务体系与用户体验层面。整体来看，公司已由产品驱动转向“产品+体系”双轮驱动，在后50%渗透率时代具备更强竞争确定性。
    地缘冲突催化能源价格中枢上移，中国新能源车全球化迎来窗口期中东地缘冲突推动油价中枢上移，强化新能源替代逻辑。从历史经验看，外部冲击往往成为汽车产业全球格局重塑的重要催化，中国新能源汽车已在技术、成本与产业链层面具备领先优势。在高油价背景下，海外需求有望加速释放，同时贸易壁垒倒逼行业由整车出口向本地化制造升级，公司正由“出口驱动”迈向“体系出海”，全球化路径逐步清晰。
    销量结构优化叠加技术鱼池释放，公司进入“规模+技术”共振阶段公司销量在稳步增长基础上呈现结构优化，纯电与海外成为核心驱动，高端品牌及商用车放量强化增长质量。同时，固态电池推进至工程化阶段，智能驾驶进入“数据驱动+模型自进化”阶段，技术鱼池持续释放。在“结构优化+技术迭代”双轮驱动下，公司由规模扩张迈向盈利与技术能力同步提升阶段，长期成长逻辑进一步强化。
    投资建议与盈利预测
    预计2026-2028年公司归母净利润分别为401.61/471.28/600.75亿元，对应同比增速分别为23.12%/17.35%/27.47%；按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为4.40/5.17/6.59元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为21.23/18.09/14.19倍。考虑到公司在新能源汽车的成本控制、技术研发、市场声量、出海布局中均处于行业领先位置，看好公司中长期成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车增速放缓导致行业竞争加剧风险、海外新能源渗透率不及预期与海外贸易壁垒增多风险、公司智能化业务发展不及预期风险

公司动态研究报告：国内混凝土外加剂行业龙头，AI4S赋能材料研发

苏博特(603916)
    投资要点
    国内混凝土外加剂行业龙头，业绩拐点出现
    公司是国内混凝土外加剂行业的龙头企业，在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中，2014年-2025年连续多年排名第一。主要产品包括混凝土外加剂中的高性能减水剂和功能性材料。近几年由于地产疲软加上市场竞争激烈，公司业绩有所下滑。营收从2021年的45.22亿元下降至2024年的35.55亿元，对应的归母净利润也从5.33亿元下降至0.96亿元。2025年业绩拐点开始出现，实现营收35.56亿元（同比+0.02%），归母净利润1.21亿元（+26.19%）。2026Q1实现营收6.96亿元（同比+2.04%），实现归母净利润0.3亿元（+24.08%），确认业绩重回正增长轨道。
    重大工程+积极出海，传统主业有望稳步增长
    公司建有行业内唯一的“重大基础设施工程材料全国重点实验室”，由实控人缪昌文和刘加平两位院士领衔的“苏博特重大基础设施工程材料创新团队”荣获“国家卓越工程师团队”称号。公司研发实力处于行业前列。公司产品成功应用于港珠澳大桥、川藏铁路、江苏田湾核电站、安哥拉陆阿西姆水电站、坦桑尼亚姆特瓦拉港口等国内外水利、能源、交通等领域的重大工程。同时公司高度重视雅下水电及西南地区的几个重大建设项目，并已组建科研与技术服务团队在积极跟进。此外公司在菲律宾、新加坡等东南亚地区业务推进顺利，持续扩大了海外业务版图。重大工程+积极出海带动下，公司传统主业有望稳步增长。
    发布“砼真砼知”大模型，赋能混凝土材料研发
    2026年2月，公司联合重大基础设施工程材料全国重点实验室、东南大学大数据中心、阿里云计算发布国内首个混凝土材料科学大模型——“砼真砼知”大模型，该模型依托国产算力支撑，以千亿级参数规模深度融合工程材料领域专业知识，在材料设计、性能预测、工程决策辅助等方面实现全链条能力突破，标志着我国工程材料研究正式迈入“智能+”范式变革，为破解传统材料研发周期长、成本高、精准度不足等痛点，提供了全新解决方案。该模型设计的结果已在南京北站实现应用。
    盈利预测
    我们看好公司传统主业稳健增长，AI4S赋能新材料研发提升估值。预测公司2026-2028年净利润分别为1.60、1.99、2.39亿元，EPS分别为0.38、0.47、0.56元，当前股价对应PE分别为41、33、28倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    房地产不景气的风险、重大项目推进不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格上涨的风险、宏观经济下行风险、大盘系统性风险等。

复调龙头多元扩张，内生、外延双轮驱动成长

天味食品(603317)
    投资要点：
    经营复盘，公司系中国复合调味品行业的领军品牌。公司聚焦菜谱式调料、火锅调料等复合调味品赛道，内生主业围绕“好人家”和“大红袍”两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在市场红利期成功打造一系列亿元级大单品、基本完成全国化布局。同时，公司在行业调整期培育“外延扩张”新曲线，进一步完善多品类、全渠道布局。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约34.5/5.7亿元，2019-2025年复合增速分别为12.2%/11.5%。
    复调赛道景气度高，品类渗透率提升空间大，尤其是菜谱式调料成长空间广阔。我国调味品市场进入稳健发展，其中复合调味品是行业内增速最快的细分赛道之一，2019-2024年市场规模CAGR为8.1%；且从渗透率与集中度提升视角看，未来市场扩张潜力大，BC端具有长期发展逻辑。聚焦细分品类，菜谱式调料市场增速最快，BC端共振，预计市场规模能保持双位数增长；火锅底料市场增速放缓，或呈现结构性增长机遇。
    行业集中度提升空间大，龙头有望脱颖而出。国内调味品市场相对分散，复合调味品行业集中度提升空间较大，以2024年收入计，我国复调市场CR5为15.9%，明显低于美国和日本的成熟市场。公司是复调赛道中典型大单品型企业，C端品牌势能高，先发优势明显；同时，全渠道销售网络、高供应链效率以及与并表公司高效协同的平台化机制，均有望使得公司领跑于复调赛道。
    成长逻辑修复，高分红凸显价值。公司内生、外延双轮驱动收入增长，把握复调渗透率与集中度提升机会；其中，内生业务在创新大单品与新品拉动下收入有望恢复双位数增长，同时公司积极推进外延并购，通过平台化模块赋能并购标的快速增长，强化公司增长动能。近年来，天味食品积极布局海外市场。另外，我们预计伴随公司收入恢复增长，资产周转率提升或驱动ROE进一步提升；同时，公司保持高分红力度，进一步凸显价值逻辑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年公司归母净利润分别为7.4/8.4/9.4亿元，同比增速分别为+29.6%/+13.7%/+12.3%，当前股价对应的PE分别为22/20/17倍。我们选取的可比公司海天味业、宝立食品、颐海国际26年平均PE值19倍，鉴于公司内生、外延双轮驱动收入增长，基本面向上同时保持高分红力度，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

金价上涨提振业绩，未来增量可期

山东黄金(600547)
    事件：2026年Q1公司实现营业收入325.2亿元，同比+25.4%，环比+58.6%；归母净利润14.5亿元，同比+40.9%，环比+84.6%；扣非净利润14.6亿元，同比+41.9%，环比+39.5%。
    矿产金产量同比下滑，金价上涨提振业绩。（1）产量：2026Q1公司自产金产量9.5吨，同比-19.6%，环比-14.1%，完成全年目标下限的19%。（2）销量：2026Q1公司矿产金销量9.7吨，同比-11.7%，环比-16.1%。（3）价格：根据生意社数据，2026Q1黄金均价为1090元/克，同比+62.7%，环比+14.7%。
    加速推进重点项目，未来增量可期。国内方面，公司加快三山岛金矿采选工程深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程建设进度，力争2026年取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复；海外方面，公司高效推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，纳米比亚Osino金矿预计于2027年上半年投产。
    盈利能力小幅提升，期间费用率维持较低水平。2026Q1公司ROE为3.1%，同比+0.5pct，金价上涨带动盈利能力小幅提升；期间费用率为4.8%，同比-0.1pct，维持较低水平；截至2026Q1末，公司资产负债率为62.6%，同比-1.1pct，环比+0.4pct。
    投资建议：近期黄金价格受美联储加息预期压制，但美元信用走弱、地缘冲突不断、央行持续购金等因素仍然支持黄金长期走牛逻辑；我们认为公司产量下滑为阶段性因素所致，未来产量增长可期。我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为83.9/140.8/170.8亿元（2026-2027年前值为61.1/70.2亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨