2025年业绩预告点评：业绩超预期，AIPCB扩产加速带动业绩持续高增

大族数控(301200)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月13日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润7.85-8.85亿元，同比+160.64%~+193.84%，中值8.35亿元，同比+177.4%；公司预计实现扣非归母净利润7.8-8.8亿元，同比+271.26%~+318.85%，中值8.3亿元，同比+295.2%。公司全年业绩高增，维持前三季度的高增速，25全年业绩超我们预期，主要系①AI算力需求爆发，以胜宏科技、沪电股份为代表的头部PCB厂商积极扩充高阶HDI、高多层PCB产能，拉动机械钻、CCD背钻机、激光钻等PCB设备需求，公司作为钻孔设备龙头充分受益；②2025年12月1日公司发布公告变更会计估计，根据客户结构调整了预期信用损失率，公司预计增加25Q4约5318万元净利润。
    根据公司业绩预告，我们预计2025单Q4公司实现归母净利润2.93-3.93亿元，中值3.43亿元，同比+250%；我们预计2025单Q4实现扣非归母净利润3.04-4.04亿元，中值3.54亿元，同比+763%。25Q3为PCB行业招标高峰期，公司在手订单饱满，三个月交期下Q4业绩实现高增。
    顺应AI PCB扩产设备需求高端化，传统优势钻孔设备进展顺利
    机械钻孔设备历来为公司传统强项，2025年公司单季度净利率水平持续提升，主要系产品结构优化升级。机械钻孔设备中高端CCD背钻机收入占比持续提升，单机价值量与毛利率水平同步提升。在AI PCB扩产需求爆发背景下，机械钻孔海外龙头Schmoll产能不足交期大幅延长，在此背景下大族数控抢占机遇以更短交期和更优服务持续提高市占率，预计CCD背钻机收入占比将持续提升。
    紧跟技术迭代，超快激光有望随M9Q布/1.6T光模块兑现产业化为实现更加高频高速的信号传输，M9Q布成为下一代夹层材料优选方案，Q布熔点为1700℃，传统CO2工艺热加工方式对M9材料打孔存在瓶颈，超快激光为冷加工方案，是M9材料加工的最优解。
    1.6T光模块孔径已经缩小至50微米，需要采用mSAP工艺。孔径微小化加工难度提升，传统CO2热加工方式难以控制孔壁质量，而超快在小孔径加工上良率与效率更优。展望未来HDI孔径将逐步微小化，超快激光钻有望迎来更大市场空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到AI PCB扩产加速，设备采购需求提升，我们上调公司2025-2027年归母净利润为8.4（原值7.0）/15.4（原值11.4）/25.0（原值17.3）亿元，当前股价对应动态PE分别为61/33/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力建设不及预期，PCB扩产进展不及预期，宏观经济风险。

2025年业绩快报点评：业绩大超预期，稳步迈进next level

思源电气(002028)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩快报，公司预计25年实现营收212.05亿元，同比+37%，预计归母净利润31.63亿元，同比+54%，扣非净利润29.58亿元，同比+58%，其中预计25Q4实现营收73.78亿元，同环比+46%/38%，归母净利润9.97亿元，同环比+79%/11%，扣非净利润9.22亿元，同环比+95%/15%。海外新市场顺利突破，业绩大超市场预期。
    受益于国际业务不断突破，盈利能力提升有望成为常态。25年公司归母净利率14.92%，同比+1.66pct，扣非归母净利率13.95%，同比+1.80pct，其中25Q4归母净利率13.51%，同比+2.47pct，扣非净利率12.50%，同比+3.13pct。公司盈利能力持续提升且幅度较大，我们预计主要系公司国际业务利润率显著高于国内业务，海外业务收入占比提升有望拉动公司盈利能力不断提升。我们认为，随着公司北美市场高压电力变和罐式断路器等订单交付，公司利润率水平有望超市场预期。
    国内+海外市场需求共振，supercycle+经营α共驱加速增长。1）国内：“十五五”国家电网固定资产投资超4万亿，同比“十四五”增长40%，我们预计公司网内750kV GIS开始放量、大幅提升开关业务毛利率，二次设备份额稳步提升，网内基本盘稳固且持续向好，我们认为公司26年国内网内业务有望实现加速增长；国内网外业务培育SSC、构网型储能等拳头产品，成长为细分领域的单相冠军，我们认为26年公司国内网外业务收入有望实现20%以上增长。2）海外：公司国际业务全面开花，我们预计公司25年订单同比有望保持50%以上增长，其中北美市场突破亮眼，我们认为，在全球电网建设的supercycle和AI基础设施建设浪潮中，公司有机会成长为国际一线电力设备供应商。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司盈利能力的持续超预期，我们上修公司25-27年预测归母净利润分别为31.63/45.23/60.59亿元（此前预测30.17/40.69/52.82亿元），同比+54%/43%/34%，给予26年40x PE，对应目标价为231.6元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场订单交付不及预期，原材料波动幅度过大，竞争加剧等。

商业航天及变压器或迎来加速发展期，芳纶纸需求动能有望进一步释放

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：中国在2025年12月底向ITU提交了新增20.3万颗卫星的频率与轨道资源申请，覆盖14个卫星星座，芳纶纸在航天领域应用潜力广阔，公司有望受益。据上海祺申塑业股份有限公司公众号信息，芳纶纸机械性能强韧，具有弹性和柔韧性，可再加工，芳纶纤维纸制造的蜂窝复合材料针对航空航天领域，更加适配阻燃、耐腐蚀、高强度、轻量化和隔音降噪性等需求。芳纶纸因其优势在航天领域广泛应用：1）高强度。芳纶纸蜂窝的高强度和耐高温性能够确保航空航天器在极端环境下的安全运行，因此可用于火箭发动机壳体及飞机、航天器的机身、主翼、尾翼等结构件的制造，如芳纶纤维增强复合材料(AFRP)可用于卫星的连接部件以及易受空间碎片撞击区域的防护结构中；2）轻量化。芳纶纤维逐渐由承受冲击力的结构部件发展到二次结构材料，如机舱门窗、整流罩体表面等，如美国三叉戟2战略导弹第三级火箭发动机壳体采用的对位芳纶/环氧树脂复合材料相比玻纤/环氧树脂复合材料可实现30%~40%的减重；3）耐热阻燃、耐冲击。运载火箭整流罩面板及夹层均可使用芳纶材料，实现保护卫星等有效载荷不受外界自然环境和气动冲刷的影响、不受热流的侵蚀。4）绝缘性。得益于芳纶纤维良好的绝缘性能，芳纶纤维增强复合材料在对电磁屏蔽有特定要求的卫星电子设备舱结构中也具有应用价值，此外卫星中的太阳能电池板也广泛使用绝缘性能优秀的芳纶纤维复合材料面板制作的各种蜂窝构件。民士达当前芳纶纸产品主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材两大领域，其中蜂窝芯材产品已成熟应用于各类航空器、卫星领域，未来下游需求增长空间可期。
    北美缺电、欧洲电网老化背景下，中国变压器出海空间广阔+数据中心变压器需求旺盛，有望带动公司芳纶纸需求。当前人工智能、AI产业的快速崛起提升了数据中心变压器需求，此外全球光伏、风电、水电等绿能发电站的快速建设也推动光储升压变市场规模迅速扩大。多方面需求共振，全球变压器短缺成为当前趋势，据美国爱迪生电气协会（EEI）预测，未来五年美国电力行业计划投资超1.1万亿美元用于电网升级与扩建，2025年一年的支出预计达2079亿美元。全球变压器需求旺盛背景下，2025年前11个月，中国变压器出口额增长至439.95亿元，同比增长47%，公司电气绝缘用芳纶纸也有望迎来需求持续释放。此外，固态变压器作为数据中心下一代供电方案的核心，其发展日趋成熟，公司绝缘材料已切入固态变压器领域并与多家国内外头部客户达成合作或接洽，部分已导入应用，应用潜力广阔。
    公司产能建设持续推进中，消费品等多元化下游布局不断拓展。公司产能建设稳定推进中，募投1500吨产线已于2025年6月份进入试生产阶段，截至2025年9月30日，该产线开机率约为50%，产能储备相对充足。公司也积极推动多元化下游应用的拓展：2025年10月10日公司发布信息称，公司亮相意大利线圈及电机展览会，聚焦电机、变压器等核心领域的新材料应用与未来趋势；公司将自主研发的AirVita系列匹克球拍向高校推广，该系列球拍凭借芳纶材料轻量化、高强度、高弹性的特性，精准覆盖了不同水平的运动需求，体现公司芳纶纸正向体育等消费级市场延伸。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应当前股价PE分别为54/43/34倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

2025年度业绩快报点评：发电量稳增带动全年业绩提升，红利价值彰显

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：2026/1/6公司发布2025年发电量完成公告，2026/1/14公司发布2025年度业绩快报。
    发电量稳增带动全年业绩提升：2025年公司实现营业总收入858.82亿元，同比增长1.65%；归属于上市公司股东的净利润341.67亿元，同比增长5.14%，符合市场预期。2025年业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加带动售电收入增加&财务费用减少所致。2025年发电量稳增，乌东德来水偏枯、三峡来水偏丰；2025年，乌东德水库来水总量约1051.35亿立方米，较上年同期偏枯6.44%；三峡水库来水总量约3962.68亿立方米，较上年同期偏丰5.93%。2025年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，较上年同期增长3.82%。其中，第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约720.68亿千瓦时，较上年同期增长19.93%。2025年乌东德电站发电量同比-6.88%至369.18亿千瓦时、白鹤滩电站同比-0.54%至601.04亿千瓦时、溪洛渡电站同比-1.20%至613.56亿千瓦时、向家坝电站同比+0.93%至337.21亿千瓦时、三峡电站同比+15.44%至957.15亿千瓦时、葛洲坝电站同比+11.36%至193.81亿千瓦时。
    中期分红重视股东回报。2025/12/31公司发布2025年中期利润分配方案公告。公司拟以2025年1-9月实现的归属于上市公司股东净利润281.93亿元为基础，实施中期现金分红；每股派发0.21元人民币（含税），合计派发现金红利51.38亿元（含税），分红比例18%。
    十年期国债收益率维持低位，红利标杆长江电力空间打开。2026年中国人民银行工作会议强调，中国人民银行要继续实施适度宽松的货币政策；截至2026/1/14，十年期国债收益率1.85%。2016-2024年红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差为1.00%，截至2026/1/15，按照分红比例不低于70%计算，2026年股息率3.83%，与十年期国债收益率息差达到1.98%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。
    盈利预测与投资评级：2025年公司归母净利润略低于我们的预期，原因或为电价下行，我们对应下调2025-2027年公司归母净利润预测至341.67/358.65/364.31亿元（原值350.28/367.15/370.87亿元），同比增长5.14%/4.97%/1.58%；对应PE19/18/18倍（估值日2026/1/15）；按照2026年分红比例70%计算，对应股息率3.83%（估值日2026/1/15），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

公司首次覆盖报告：睡眠经济方兴未艾，大单品驱动成长新篇

罗莱生活(002293)
    报告内容摘要:
    罗莱生活是中国家纺行业龙头企业，聚焦“超柔床品”定位，践行多品牌、全渠道发展战略，且长期维持高比例分红，股东回报优厚。公司旗下拥有罗莱、罗莱儿童、LOVO、廊湾、内野及莱克星顿等多品牌矩阵，覆盖超高端至大众消费市场。近年来，公司积极推进“大家纺小家居”场景化布局，并自2024年起系统推进大单品爆品战略，推出“零压深睡枕”“无痕安睡床笠”等明星产品，精准切入功能性睡眠赛道，成功实现从渠道驱动向产品驱动的战略转型。
    行业：家纺行业稳步增长，睡眠经济与线上化共塑新格局。家纺作为日用消费品，行业规模稳健扩容。当前，睡眠健康需求觉醒与线上渠道渗透深化共同驱动行业变革，具备技术壁垒与极致体验的“大单品”成为品牌突围关键。以亚朵星球为代表的品牌凭借爆品逻辑实现快速增长，验证了“产品即场景”模式的有效性。传统家纺龙头亦纷纷调整战略，聚焦大单品打造与全域营销，行业集中度有望持续提升。
    爆品战略成效显著，线上线下协同共进。公司大单品战略已取得实质性突破：1）收入拉动明显：核心爆品带动枕芯等品类高速增长，并有效关联带动被芯、套件等全品类销售；线上渠道凭借爆品内容化传播实现快速增长，成为收入核心增量。2）盈利优化可期：高毛利爆品结构占比提升，叠加供应链效率改善，推动整体毛利率上行。3）渠道良性互动：爆品线上声量反哺线下，赋能门店引流与体验升级；线下渠道经优化调整，加盟商信心回暖，2026年春夏订货会实现良好增长，预示线下渠道复苏在即。
    家具业务企稳在望，有望贡献业绩弹性。公司旗下美式高端家具品牌莱克星顿（Lexington）经历库存去化后，亏损已显著收窄。随着美国进入降息周期，地产销售呈现回暖迹象，有望带动家居消费需求复苏。莱克星顿作为公司高端品牌矩阵的重要组成部分，长期将与家纺主业形成“家居+家纺”协同，提升整体品牌价值与增长天花板。
    智慧产业园投产，构筑供应链效率壁垒。公司罗莱智慧产业园已于2024年底完成一期建设并投产，通过引入自动化设备与智慧物流系统，大幅提升了生产响应速度和订单处理能力。该投入不仅直接支撑线上爆品销售与全渠道扩张，更通过降低人工成本、提升库存周转效率，为公司中长期盈利改善与规模增长奠定了坚实的供应链基础。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.26、6.08、6.95亿元，对应EPS分别为0.63、0.73、0.83元。当前公司市值对应2026年PE约为12.97X，考虑到公司在家纺行业的龙头地位、大单品策略带来的增长弹性以及多渠道协同修复的潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：行业竞争加剧风险；成本异常波动风险；海外宏观经济不及预期。

连锁包点龙头再启航，新店型培育新曲线

巴比食品(605338)
    投资要点：
    经营复盘，公司系连锁早餐包点的领军品牌。“巴比馒头”2003年诞生，公司专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点制造企业；公司产品覆盖自产面点、自产馅料及外采食品三大系列，同时整合加盟、直营与团餐新零售等多元渠道；门店总数从2016年的2074家稳步扩张至2025H1的5685家。
    我国早餐刚需特征强，中式包点等早餐品类市场容量大。根据英敏特数据，2019年中国早餐市场规模达1.75万亿，2015-2019年CAGR约7%，其中外食早餐市场约7000-8000亿元，外食占比约45%。品类端，中式包点占比最大，约39.3%；根据红餐大数据，2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年同增5.1%至740亿元。预计我国现存包点门店数在15万家以上，且主要分布在华东区域。
    行业竞争格局分散，整合空间广阔。国内早餐地域化属性突出，各地区口味差异较大，导致品类受限、口味单一的区域品牌难以省外扩张；同时，行业进入门槛低、单一门店天花板低、门店对包点师傅依赖高、“赚辛苦钱”等因素导致行业以100家以下的品牌为主、加盟商带店率低，竞争格局分散。根据红餐网数据，2022年包点CR5达5.1%；其中，巴比规模最大，综合优势突出，未来整合空间广阔。
    内生、外延双轮驱动全国化扩张，团餐稳健增长，同时新店型培育新曲线。对比其他万店业态（茶饮、卤味、火锅超市、量贩等），现制包点行业由于各地口味差异大、单店销售天花板不高等原因，全国化发展缓慢；对此，公司内生开店+外延并购双轮驱动扩张，稳步推进全国化开店。同时，公司推出新堂食店，切入小吃快餐赛道，打开成长新曲线；对标相似价格带的区域小吃快餐业态超意兴，我们预计华东和华中区域堂食店开店空间1437-2416家。此外，我国团餐市场规模大，公司积极开拓新零售渠道，未来团餐业务有望稳健增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.84/3.20/3.57亿元，同比分别为+2.8%/+12.7%/+11.6%，当前股价对应的PE分别为26/23/21倍。我们选取的可比公司千味央厨、煌上煌、ST绝味25年平均PE值50倍，鉴于公司内生扩张+外延整合双轮驱动，新堂食店培育新曲线，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

公司简评报告：再获发电机组超亿美元订单，布局小型模块化反应堆

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：2026年1月14日公司发布公告，烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司全资子公司Gen Systems Power Solutions LLC与美国某客户签署了燃气轮机发电机组销售合同，合84.14同金额为1.06亿美元（约合7.42亿元），交付期限为自合同生效后13个月内。本次合同签署102,386是近期与该客户签署的第二份燃气轮机发电机组销售合同，累计合同总金额为2.12亿美元69,324/0（约合14.84亿元），约占公司2024年度经审计营业收入的11.11%，预计将对公司未来经39.51%营业绩产生积极影响。
    杰瑞股份电力能源业务新增长曲线确立。公司自2018年布局燃气轮机发电业务，目前已与西门子能源、贝克休斯和川崎重工达成燃气轮机合作协议，绑定核心燃气轮机产能资源。公司自主研发6-35MW移动式燃气轮机发电机组系列，给数据中心、油气田、工业制造、市政应急等领域提供可靠方案。近期，公司与全球AI行业巨头及另一北美重要客户，连续签署三笔金额均超1亿美元的发电机组销售大单，确立公司新的业务增长极。在产能方面公司通过在美国杰瑞原有厂房的基础上进行产能扩建，目前已具备电驱/涡轮压裂成套设备、燃气轮机发电设备等多种类设备总装配的生产能力，可满足北美地区相关产品的生产需求，可确保公司及时交付电力设备领域订单。
    布局小型模块化反应堆领域，优化公司电力业务布局。2026年1月5日公司公告，为积极拓展与优化公司产业布局，加快推动公司小型模块化反应堆（SMR）领域的业务发展，公司拟通过全资子公司杰瑞中东公司与杰瑞股份副总裁李伟斌先生共同投资，于阿联酋迪拜成立控股子公司，开展SMR相关业务的经营活动。该控股子公司注册资本拟为1,000万阿联酋迪拉姆（约合1,907.10万元人民币），其中杰瑞中东公司以货币方式出资940万阿联酋迪拉姆，占注册资本的94%。SMR作为新一代能源技术，具有模块化、安全性高、选址灵活等特点，可与公司现有发电业务形成协同，并充分发挥公司在模块化设备领域的成熟经验，进一步增强公司在电力领域构建更具竞争力，提升技术壁垒，开辟新的长期增长空间。
    投资建议：公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。公司多元化业务协同发展，天然气业务斩获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，给公司业绩增长注入强劲支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为31.64/37.78/44.49亿元，当前股价对应PE分别为27.23/22.80/19.36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原油天然气价格波动加剧的风险；市场竞争加剧的风险；国际化经营风险。

网络可视化与数据智能化龙头，AI战略落地打开长期发展天花板

浩瀚深度(688292)
    收购云边云35%股权，AI战略持续深化
    2026年1月7日，浩瀚深度与云边云的股东签署了《股权/财产份额收购协议》，浩瀚深度公司以现金收购云边云公司35%的股权，本次收购完成后，浩瀚深度通过直接和间接的方式合计控制标的公司54%的股权。继上月与燧原科技合作发布“金融智能体服务一体机”后，本次收购云边云，意味着公司将AI能力从金融云端，系统性地部署到了零售、制造、医疗等核心产业的边缘侧，形成了完整的“云边协同”AI能力体系。
    在AI解决方案方面，浩瀚深度聚焦垂直场景裂变，推动晨星大模型在金融行业智能客服等高价值场景落地，目前已成功应用于银行客服系统，形成“行业大模型+专属Agent”的价值闭环。同时与银联数据全资子公司荣数信息达成战略合作，未来将以技术创新驱动金融服务升级，探索浩瀚晨星大模型在金融领域的更多应用场景，开拓更广阔的市场空间。
    30多年DPI积累打造坚实底座，树立国产化智能防御新标杆
    DPI能力覆盖流量解析、识别、管控全流程，为安全能力提供稳定的流量基底。2025年8月15日，浩瀚DPI安全一体机方案亮相华为算力场景发布会，该产品不仅标志着DPI原生安全方案的落地，更因深度融合鲲鹏平台而成为国产化安全算力的里程碑事件。浩瀚DPI安全一体机方案有多种形态，包括基于鲲鹏920众核架构的盒式一体机设备，以及基于正交架构的高密度、高集成度、400G全国产化的鲲鹏模组DPI专用设备，将处理引擎的并行处理能力提升至新高度，并通过"一次编码，多平台适配"的开发模式，降低了30%的版本迭代成本。
    深耕车联网安全领域，受益于自动驾驶向L3/L4升级
    在车联网安全解决方案方面，通过子公司智联云安构建“云-网-端”防护体系，主导车路云一体化安全标准，卡位车路云万亿蓝海。目前车联网业务基于小模型+大模型+RAG等技术实现了车路云一体化智能体1.0解决方案和产品，已在北京市高级别自动驾驶示范区初步落地试用，可基于示范区边缘云的海量数据，释放车路云数据价值。
    作为通信行业中极少数从设备制造到数据采集，从大数据平台构建到海量数据挖掘，从流量管理到流量经营提供全程解决方案的科创版上市企业，近年公司积极进入车联网安全领域，从车路云一体化安全方案落地，到汽车VSOC、V2X-CA、整车安全防护及联通车载安全SIM卡等方向，提供全方位车联网安全技术支撑。
    运营商加速布局卫星通信，作为供应商深度参与商业化生态
    2025年8月，工信部印发《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》，支持电信运营商通过与卫星企业共建、共享等模式，深入挖掘天通、北斗等高轨卫星应用潜力，推动手机等终端设备直连卫星加快推广应用。2025年12月30日，国际电信联盟（ITU）完成对中国移动、中国电信卫星公司当天提交的卫星频率与轨道资源申请的BR注册，国内运营商加速推进天地一体移动通信网络布局。浩瀚深度作为运营商的供应商，将受益于卫星通信规模化运营。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年分别实现营收4.97、5.94、7.04亿元，同比增速分别为12.39%、19.44%、18.53%；基本每股收益为0.250.51、0.78元，对应2026年1月13日收盘价31.03元，PE分别为125.45、60.84、39.77；首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    AI技术与商业化应用不及预期风险；网络可视化行业竞争与运营商Capex波动风险；政策与监管不确定性风险等。

内外软硬兼修的X射线检测国产替代龙头

日联科技(688531)
    投资逻辑：
    工业X射线国产替代龙头，收入加速释放。公司主营工业X射线检测设备及其核心零部件X射线源，受自身份额提升和下游高景气影响，2025年公司收入增速逐季度放大，1-3Q25公司单季度收入增速分别为33%/43%/55%，其中25H1电子半导体/新能源/铸焊件业务增速分别为55%/69%/1%。
    自主可控软硬兼修，剑指尖端市场。（1）微焦点和大功率射线源是高端射线源产品，根据沙利文，2025年微焦点射线源全球和中国市场空间分别为65/20亿元，25-30年CAGR分别为16%/20%。（2）根据沙利文和公司官方公众号，公司是唯一实现了微焦点和大功率射线源全型号全套工艺自研的国内企业，并在2025年量产我国首款纳米级开管射线源，设备配套自制射线源比例也快速提升。（3）公司修炼AI内功，2025年成立日联研究院和上海AI大模型研究中心，推出首款工业射线影像AI垂直大模型，提高检测效率；同时提高3D/CT/在线型产品占比，带动单价提升。（4）根据沙利文和公司公告，2024年全球工业X射线检测设备市场空间574亿元，2030年有望达1030亿元，公司在全球/中国市占率从2020年的1.2%/3.7%提升到2024年的2.2%/7.1%，未来有望继续提升。
    下游共振高景气，需求复苏迎新篇。（1）根据大族数控港股招股书，PCB设备2025年全球市场有望达78亿美元，同比增长10%，25-29年CAGR为8.4%。（2）根据宁德时代港股招股书，动力电池和储能电池25-30年出货量CAGR预计达24%。宁德时代资本开支24Q4以来每季度均保持30~50%的同比增长；锂电设备（长江）成份公司25Q3末合同负债达250亿元，同比增长32%，创历史新高。全球化横纵向拓展，打造工业检测平台型公司。（1）公司已在马来西亚、匈牙利设立工厂，在美国获取产能和渠道网络，25H1海外收入0.47亿元，同比增长83%，看好公司海外业务扩张。（2）2025年6月公司公告拟收购珠海九源55%股权，进军电池电性能检测赛道，后者承诺2025下半年/26/27/28年净利润不少于500/2000/2250/2500万元；2026年1月公告落地收购新加坡SSTI66%股权，进军晶圆失效分析、故障定位赛道，后者承诺26-28年平均税后利润不少于1140万新币。公司账面资金充足，未来有望加快外延布局，发挥渠道协同，打造工业检测平台型公司。
    盈利预测、估值和评级
    预计25/26/27年实现归母净利润1.8/3.3/4.5亿元，同比+25.4%/+83.1%/+35.8%，对应EPS为1.09/1.99/2.70元。考虑到国产替代进展快，下游高景气，横向拓展有望产生协同效应，给予26年50xPE，目标价99.33元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；海外政策变化；竞争加剧；限售股解禁。

高端分选机销量大幅增加，公司盈利能力显著提升

金海通(603061)
    2026年1月14日，公司发布2025年年度业绩预增公告，公司预计2025年实现归母净利润1.6亿元到2.1亿元，与上年同期相比，将增加8151.85万元到1.35亿元，同比增加103.87%到167.58%。预计2025年实现扣非归母净利润1.55亿元到2.05亿元，与上年同期相比，将增加8726.35万元到1.37亿元，同比增加128.83%到202.64%。
    经营分析
    高端分选机需求强劲，业绩实现快速增长。受益于半导体封测设备领域的持续需求扩张，公司凭借持续的技术研发与产品迭代，核心产品三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机在应对高效率、复杂测试需求方面展现出显著竞争优势。相关产品的规模化放量带动了公司测试分选机销量的较大幅度提升，有力支撑了公司全年业绩的快速增长。
    产品结构显著优化，深耕产品创新与技术迭代升级。2025年，公司坚持产品创新与技术迭代，核心竞争力持续增强。公司主力产品结构向高端化加速转型，公司高阶系列产品（如EXCEED-9800、EXCEED-9032等）销售占比实现快速提升。公司针对MEMS、碳化硅（SiC）、IGBT及先进封装开发的专用测试分选平台，已在多家头部客户现场进入深度验证阶段。随着验证通过后的订单转化，公司在功率半导体与先进封装领域的市占率有望进一步提升。
    全球化战略落地提速，海外产能中心支撑长期增长。2025年上半年，公司“马来西亚生产运营中心”顺利启用，通过贴近国际主流客户并提供本土化生产与技术支持，公司海外市场的订单响应速度与服务敏捷度大幅提升。同时，公司积极拓展新增客户群体，持续深化既有客户合作关系，全面强化客户服务能力建设。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年营收7.16/12.26/18.16亿元，同比增长76.18%/71.08%/48.16%；归母净利润1.96/3.75/5.80亿元，同比增长149.46%/91.49%/54.61%，对应EPS为3.3/6.2/9.7元，对应P/E为61/32/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；客户集中度相对较高；技术研发的风险；限售股解禁大股东减持。

普天科技公司事件点评报告：聚焦商业航天为主线，卡位太空算力赢未来

普天科技(002544)
    核心观点
    事件：近日，普天科技召开了为期四天的战略规划务虚会，会议全面落实中国电科提升战略能力部署要求，为公司“十五五”发展奠定坚实基础。
    务虚求实谋发展，战略引领定方向：普天科技此次召开的战略规划务虚会，明确提出以强化科技创新、深化改革发展、加强成本管控三大主线统领“十五五”高质量发展路径。首先，公司将科技创新视为核心竞争力的培育基础，强调顶层设计、战略布局和实施路径的协同推进。在公司深度参与的三体计算星座方面有所体现，公司聚焦在星间激光-微波通信链路、星上存算一体化等“关键技术加大研发投入，并通过标准制定、联合创新中心等方式提升行业话语权。其次，普天科技强调以“刀刃向内”深化改革，加快推动由传统项目经济向“项目+产品”转型、由单打独斗向要素协同转型、由定制化向规模化转型，结合内外部协同和科技创新双轮驱动，促进专网通信解决方案、行业应用和技术服务产品化与标准化；同时强调分阶段突破、机制改革，激发基层活力，为业务提质增效搭建平台。最后，公司着力加强成本管控和管理效能，有望通过细化管理、优化订单结构和交付周期驱动制造端效率，并提出以差异化强管控提升职能支持，为公司各业务板块提供持续赋能和降本增效保障。
    把握太空算力战略窗口，普天科技加速多元转型与产业升级：进入2026年，伴随“三体计算星座”高性能AI卫星按计划持续入轨、以及国内外太空算力项目节奏加快、我国“GW”、“千帆”等星座项目在轨卫星数量快速提升，太空算力与卫星互联网产业已从示范应用迈向实质性组网与商业化试运营阶段，普天科技在太空算力与商业航天领域的先发卡位优势将进一步显现。在公司传统业务专网通信与智慧应用之上，公司围绕太空算力持续布局，通过与之江实验室、氦星光联、北京忆芯等合作，系统打造星间激光-微波复合链路、存算一体在轨处理、行业专网终端和航空航天特种PCB等核心环节能力，已具备技术突破、标准制定和制造承载三重壁垒。结合务虚会三条主线，普天科技未来将在以技术创新赋能产业升级的基础上，加速“技术服务—终端产品-平台算力一专网传输一数据服务”多元化经营模式转型，通过标准与服务先行有望带动星间链路租用与太空算力商业化收入增长，同时以航天级制造支撑卫星产业链上游需求扩张，同时不断优化组织管理与成本结构，把握卫星互联网规模化爆发的战略窗口期，助力公司步入高质量、可持续发展的快车道。
    投资建议：公司卫星通信运营业务具备显著的先发优势与资源壁垒，是能够提供“星载系统+地面站建设+星上服务”一体化解决方案的潜在卫星服务平台型相关标的。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为49.81/66.04/86.51亿元，同比增速0.16%/32.60%/31.00%；归母净利润分别为0.25/1.85/2.69亿元，同比增速125.68%/633.20%/45.21%；EPS分别为0.04/0.27/0.40元；对应PS分别为5.03/3.79/2.89倍。公司向算力星座等高科技业务的转型布局恰逢行业成长窗口期，PS估值法能更好地捕捉其在新兴赛道扩张期的增长潜力与长期价值，我们认为该PS水平具备吸引力且呈逐级下降趋势，维持普天科技“推荐”评级。
    风险提示：卫星互联网建设不及预期的风险；全球政治经济形势变动的风险；关键器件研发进度不及预期的风险等。

深耕微驱动廿载，乘具身东风启新程

兆威机电(003021)
    投资逻辑
    深耕微型驱动领域20余年，形成领先的技术和经验平台。公司长期耕耘模数小于1mm的细分领域，形成了小传动产品的技术和经验平台。核心掌握注塑工艺、铁粉烧结、金属注射成型（MIM）、机加工金属四大工艺，具备了大批量生产小型、精密、具备复杂三维几何形状及特殊要求的金属零部件。公司以零件、传动和控制三大BU为基础，打造一体化微型驱动系统解决方案。
    集成微传动/驱动系统壁垒高、下游广，市场空间广阔。产品规格高决定生产工艺是核心壁垒。根据公司港股招股说明书，全球集成微传动及驱动系统产业规模有望在2029年达到2049亿元，复合年增长率为13.3%，其中国内复合年增长率17.3%。产品广泛应用于智能汽车、人形机器人等新兴行业。
    汽车电子基本盘持续拓品提升ASP。随着汽车电动化、智能化、网联化发展，汽车电子渗透率和单车价值不断上升，公司以“齿轮箱+电机+控制”一体化行业解决方案，赋能汽车电子领域发展。公司25Q1-Q3在汽车电子领域实现营收7.9亿元，营收占比62.90%。公司目前在智能座舱域、动力域、底盘域和车身电子域均有布局，有望随汽车智能化水平提高持续提升ASP，打开增长空间。
    领先布局机器人灵巧手，不断开拓国内外大客户。人形机器人的灵巧手价值量占比达32%，是壁垒和价值量均高的板块。当前大部分灵巧手主动自由度不到15个，公司最新自研高阶灵巧手拥有20个主动自由度，可以完成灵巧度要求较高的工作。同时公司积极布局灵巧手电机模组等产品，有望深度受益于人形机器人放量。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入18.8/24.6/33.7亿元，同比+23%/+31%/+37%，归母净利润2.77/3.75/5.29亿元，同比+23%/+35%/+41%。可比公司2026年平均PE为131倍，考虑到公司业务兼具稳健性与成长性，且机器人灵巧手技术积累和客户拓展领先，因此给予其100倍PE估值，对应目标价155.6元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，新产品开拓不及预期风险。

2025年业绩快报点评：券业首份业绩快报，净利润增长38%

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：中信证券发布2025年业绩快报。2025年公司实现营业收入748.3亿元，同比增长29%；归母净利润300.5亿元，同比增长38%；对应EPS1.96元，ROE10.58%，同比增加2.49个百分点。第四季度实现营业收入190.2亿元，同比增长18%，环比下滑17%；归母净利润68.9亿元，同比增长41%，环比下滑27%。
    市场成交额维持高位，叠加财富管理深化转型，助推公司经纪业务收入提振：2025年，A股市场延续上行，市场活跃度大幅提升，日均股基交易额1.98万亿元，同比增长67%，2025年末两融余额2.5万亿元，同比增长36%。同时，公司财富管理转型持续深化，截至2025年9月末，公司资产管理规模达4.7万亿元，托管客户资产规模15万亿元，全球金融产品保有规模突破8000亿元，买方投顾规模突破1300亿元，公司财富管理业务持续完善全生命周期服务体系。
    公司股权投行业务维持领先优势。股权融资方面，尽管2025年IPO市场整体发行较少，但中信证券凭借丰富的客户资源和项目储备，发行数量和规模均排行业第一，2025年IPO17家，募资247亿元，同比增长86%；再融资发行41家，募资2290亿元，同比增长230%。
    国际化布局成为重要增长极。公司坚定推进国际化布局，深化跨境服务能力，叠加香港市场的良好表现，公司境外收入实现较快增长。2025年上半年，公司境外子公司中信证券国际实现营业收入14.92亿美元，同比增长52.87%；实现净利润3.87亿美元，同比增长65.38%。国际化业务不仅拓宽了收入来源，也增强了公司抵御单一市场波动的能力。
    盈利预测与投资评级：2026年以来市场交投情绪火热，结合公司业绩快报，我们上调对公司2026E及2027E的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为301/318/334亿元（前值为301/308/328亿元），同比分别+38%/+6%/+5%，对应2025-27年PB为1.36/1.28/1.20倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

收入符合预期，费用端前置投放积极

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    公司发布2025年年度业绩预增公告，2025年全年公司实现收入207.6-211.2亿元，同比增长31.07%-33.34%，单Q4实现收入39.16-42.76亿元，同比增长19.35%-30.33%；全年公司实现归母净利润43.4-45.9亿元，同比增长30.46%-37.97%，单Q4实现归母净利润5.79-8.29亿元，同比增长-6.46%至33.93%；全年公司实现扣非归母净利润41.2-43.5亿元，同比增长26.29%-33.34%，单Q4实现扣非归母净利润5.8-8.1亿元，同比增长-3.17%至35.23%。
    按业绩中枢来测算，2025年全年公司估计实现收入209.4亿元，同比增长32.21%，单Q4实现收入40.96亿元，同比增长24.84%；全年公司估计实现归母净利润44.65亿元，同比增长34.20%，单Q4实现归母净利润7.04亿元，同比增长13.73%；全年公司估计实现扣非归母净利润42.35亿元，同比增长29.83%，单Q4实现扣非归母净利润6.95亿元，同比增长16.03%。
    我们估计25Q4公司在规模效应下毛利率保持相对平稳，动销向好、提前启动新财年冰柜投放节奏、且力度加大、投放进展顺利，从而相关费用有所增加，同时更为积极的海外市场拓展动作带来相关费用同比有一定增量，淡季费用增量带来销售费率的提升带来净利率的波动。预计公司2026年将继续加大冰柜投放计划，进一步强化终端渠道的陈列与触达能力；海外市场公司将以5-10年为维度，持续搭建专业化海外运营团队，夯实全球化布局基础。
    盈利预测与投资建议
    我们预计2026年特饮将维持双位数增长，补水啦高歌猛进，果之茶迅猛增长，同时新品港奶等先期试点市场反馈较好、铺货迅速，叠加供应链规模效应及成本红利，预计公司2025-2027年实现营收209.28/261.88/309.23亿元，同比增长32.13%/25.13%/18.08%；实现归母净利润44.68/58.21/70.85亿元，同比增长34.30%/30.29%/21.72%，对应EPS为8.59/11.19/13.63元，对应当前股价PE为31/24/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；新品不及预期风险。

市场化运营方案披露，产品渠道运营全方位改革

贵州茅台(600519)
    投资要点
    公司披露2026年市场化运营方案，对产品体系、运营模式、渠道布局和价格机制进行全方位的改革。
    聚焦产品体系优化，构建金字塔结构。塔基以飞天53%vol500ml为主、其他规格为辅，强化社交与收藏属性；塔腰做强精品茅台大单品，激活生肖酒收藏需求；塔尖收缩陈年及文化系列以维护超高端价值。飞天43%vol500ml聚焦主力场景、区域及年轻群体，成为重要支撑。
    升级运营模式，完善多维协同营销体系。运营模式从传统“自售+经销”升级为“自售+经销+代售+寄售”多维协同体系。自售通过自营店i茅台覆盖C端与B端，取消自营分销；经销明确销量与区域且转移物权，代售、寄售不转移物权，分别依托多元零售渠道与寄售商资源拓展覆盖。不同产品将匹配适配的运营模式触达消费需求。
    优化渠道布局与价格机制，保障市场稳定。构建批发、线上线下零售、餐饮、私域五大并行渠道，线上提效触达、线下转化服务，形成消费者中心的渠道生态。建立市场驱动的动态考核机制，优化区域布局实现精准投放。价格机制以市场为导向，实行自营零售价动态调整，据此科学测算渠道利润率，确定并动态调整合同价与佣金。
    自新年伊始，i茅台上线多款产品、定价贴近市场交易价格后（意味着零售指导价格下调），近日多款产品下调出厂价。其中：1）43度飞天茅台打款价从798元/瓶降至739元/瓶，零售指导价从1099元/瓶降至829元/瓶，渠道利润率12.18%。2）茅台1935打款价从798元/瓶降至668元/瓶，零售价从1188元/瓶降至738元/瓶，渠道利润率10.48%。3）精品茅台打款价从2969元/瓶降至1859元/瓶，零售价从3299元/瓶降至2299元/瓶，渠道利润率23.67%。4）茅台15年打款价从5399元/瓶降至3409元/瓶，零售价从5999元/瓶降至4199元/瓶，渠道利润率23.17%。公司落地“金字塔”型产品体系，形成定位清晰的产品矩阵，贴近市场实际供需关系下形成的价格，渠道利润空间修复，顺价逻辑更为清晰。我们预计通过产品体系优化、渠道布局改革和运营模式升级，公司有望进一步挖掘需求增量。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营收1829.09/1888.13/1995.36亿元，同比增长5.03%/3.23%/5.68%；实现归母净利润906.12/932.56/993.26亿元，同比增长5.08%/2.92%/6.51%，对应EPS为72.36/74.47/79.32元，对应当前股价PE为19/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；新品不及预期风险。

三大业务协同发展，AI探针供应全球

和林微纳(688661)
    投资要点：
    多领域协同布局，绑定全球头部客户，构筑核心资源壁垒。公司以微型精密制造为核心，形成MEMS微纳米制造元件、半导体测试探针、微型传动系统三大产品矩阵协同发展格局。在MEMS领域，公司于2024年在全球声学模组微纳米制造元件市场中收入排名第二，深度切入全球前十中七家智能手机品牌供应链，并向高毛利医疗设备领域延伸；半导体测试探针业务通过国际顶级厂商认证，2024年在全球半导体最终测试（FT）探针市场中排名第四，中国境内排名第一；微型传动系统深耕机器人及智能设备精密塑胶传动部件研发，以清洁机器人为核心赛道，有望布局无人机及其他消费级机器人平台等应用领域，自研精密变速箱总成有望贡献长期增量。此外，公司设立全球多地市场团队，构建全球化服务网络，优质客户资源或为业绩增长奠定基础。
    MEMS与微型传动行业高增，有望打开长期成长空间。公司MEMS行业受消费电子、汽车、医疗等下游需求驱动，根据Yole，2024年全球MEMS市场规模达154亿美元，2025-2029年全球MEMS微纳米制造零部件市场复合增长率有望达到为7.1%，微型扬声器零部件因具身智能商业化预计将呈指数级增长态势。扫地机器人市场高速扩张，IDC数据显示，2025年前三季度全球出货量同比增长18.7%，根据弗若斯特沙利文报告，2025-2029年全球扫地机器人微传动系统市场复合增长率有望达15.7%，2024年中国前五大厂商包揽58.9%市场份额。我们认为公司在MEMS领域具备全球竞争力。其微型传动系统凭借精密制造技术壁垒和优质研发团队，有望充分享受行业增长红利，中长期增长潜力较大。
    AI驱动FT探针需求强劲，技术突破实现国产替代与全球扩张。半导体测试探针是芯片制造核心耗材，AI计算需求激增与先进封装技术推动FT探针市场快速增长，根据弗若斯特沙利文报告，2025-2029年全球FT探针市场规模复合增长率预计达7.6%。公司打破国际垄断，截至2025年9月21日，公司是中国境内唯一向海外市场出口半导体最终测试探针的领先企业，亦是中国境内首家实现同轴探针大规模生产的企业，2024年公司海外出口量同比增长超150%，国产替代与全球市场渗透有望持续推升成长弹性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52、1.75、3.31亿元，同比增速分别为691.51%/240.25%/89.11%，当前股价对应的PE分别为194.59/57.19/30.24倍。我们选取鸿富瀚、可川科技为可比公司，测得2026年PE均值为37.72倍，鉴于公司基础业务壁垒深厚，AI带动探针业务弹性充足，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，客户集中度高的风险，客户认证失败的风险。

升华重组终止强化公司铁锂龙头定位，宁德入股上市公司全面战略绑定

富临精工(300432)
    投资要点
    事件：公司拟向宁德时代定向发行2.3亿股，发行价13.62元/股（最近收盘价的73%），募集31.75亿资金，宁德拟以现金方式一次性全额认购，发行后宁德持股12%，且拟终止原子公司江西升华资产重组方案，将原计划的子公司层面股权合作调整为上市公司股权及业务的全面战略合作。
    宁德入股将强化上市公司铁锂龙头地位、且与宁德在电驱、机器人等领域实现全方面战略合作。宁德入股一方面将加快推动公司高压实密度磷酸铁锂产能建设，形成体系化、规模化的产业竞争优势，助力公司夯实高压实密度磷酸铁锂头部企业的产业地位；另一方面将有利于依托宁德时代优势资源，助力公司加强在新能源汽车电驱动系统、储能热管理以及机器人等领域的业务拓展，积极协助公司开展后续投资并购、拓展国内外市场、提升盈利能力。
    铁锂满产、扩产提速、价格有上涨可能。我们预计公司25年铁锂出货量25万吨左右。25年底公司产能达30万吨，此前公告35万吨我们预计将在26年4月达产，此外本次定增新增50万吨我们预计于9月投产，因此我们预计26年有效产能80万吨，我们预计满产满销，我们预计26年年底公司产能将达120万吨，市占率快速提升。盈利方面，公司Q3铁锂单吨利润维持0.1万/吨，由于公司产能打满、且高端铁锂行业供不应求，26年加工费有望上涨，我们预计单吨利润可提升至0.2万/吨+。
    机器人积极拓展头部客户、汽零总体稳健。公司积极拓展人形领域，自制减速器、编码器、电机电控等部件，一体化生产关节模组，与智元成立合资公司深度绑定并配套，并积极对接多家车企客户，产品已送样测试，定增后公司将新增50万台机器人关节产能。汽零方面，25年全年我们预计利润贡献4.5亿左右，相对稳定，本项目主要为行星排齿轴，实施后公司预计新增50万套新能源汽车电驱动系统关键零部件产能。此外公司将布局低空飞行器产业，将新增8,000台/年低空飞行器动力系统关键零部件（包括高性能动力直驱电机和电子泵）产能。
    盈利预测与投资评级：考虑26年对铁锂子公司持股比例预期提升，高压实密度磷酸铁锂渗透率快速提升，上修25-27年归母净利预期由5.4/10/13.7亿元至5.4/20/28亿元，同增37%/273%/36%，对应PE为59/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，定增进展不及预期，宁德时代采购量不及预期。

拟募资不超44亿元，聚焦存储/汽车电子/晶圆级封测/高性能计算等领域

通富微电(002156)
    投资要点
    公司发布公告，拟向特定对象发行股票，计划募资不超过44亿元，聚焦存储芯片、汽车电子、晶圆级封装、高性能计算及通信等核心领域的产能提升，并补充流动资金及偿还银行贷款，全面强化公司在半导体封测行业的综合竞争力。
    存储芯片封测产能提升项目：推进存储芯片领域技术深化，强化存储关键领域的封测能力。存储芯片作为数据密集型系统的核心支撑，其在服务器、PC、智能手机、汽车电子等多个场景中渗透率持续提升。在AI大模型推理及边缘侧智能化发展带动下，市场对高带宽、高容量、高可靠性的存储产品需求快速上行。同时，传统应用如个人电脑、手机等产品亦呈现出更新迭代快、结构性升级的趋势，推动存储市场在价格与比特总量两个维度同步增长。根据Techinsights统计，存储芯片市场在经历2023年的“去库存周期”后，2024年迎来反弹，市场规模达到1,704.07亿美元，同比增长77.64%，2024-2029年的年均复合增长率为12.34%。存储方面，公司以晶圆减薄与高堆叠封装能力为核心技术，业务全面覆盖FLASH、DRAM中高端产品封测，能够满足大容量、高速度、高堆叠、高可靠性等多维度要求。同时，公司围绕下游市场与客户的升级需求，持续深耕超厚金属层晶圆处理、高堆叠处理、高可靠性产品解决方案等关键工艺，取得良好技术积累。公司存储芯片封测产能提升项目计划投资8.88亿元，项目建成后年新增存储芯片封测产能84.96万片。
    汽车等新兴应用领域封测产能提升项目：把握下游市场的快速发展机遇，加强针对高性能及高可靠性产品的封测能力。车载芯片增长核心逻辑来自整车电动化、电子电气架构升级、智能化配置渗透的同步推进。一方面，较传统汽车而言，新能源汽车显著增加单车在控制、电池管理、传感器、功率传输等环节芯片用量；另一方面，整车电子电气架构正由分布式向域控制、集中式演进，催生MCU、SoC、车载以太网、车规存储等高性能芯片需求，叠加智能座舱、辅助驾驶乃至高阶自动驾驶功能的普及，使得计算、控制及通信类芯片在更多车型上加速渗透。在此背景下，国内整车厂及Tier1厂商持续导入国产方案，叠加部分海外客户基于“ChinaforChina”策略引导，车载芯片封测产能和验证体系亦持续向境内转移，国内封测企业正迎来覆盖车载芯片全产品线的新增需求窗口。公司汽车等新兴应用领域封测产能提升项目计划投资11.00亿元，项目建成后年新增汽车等新兴应用领域封测产能50,400万块，新增产能主要面向车载等高标准、高可靠性领域布局，强化高端产品的封测能力，优化公司产能结构，更好满足下游车规等高标准产品的封测需求。
    晶圆级封测产能提升项目：顺应下游技术发展趋势，加强晶圆级先进封装布局。随着AI、数据中心、自动驾驶、移动智能终端、可穿戴设备等应用场景的持续拓展与升级，芯片的算力需求及功能复杂度同步提升，对封装形式在电气性能、I/O密度、体积控制及散热能力等方面提出更高要求，推动晶圆级封装技术加速渗透。在同等芯片面积和功耗约束下，晶圆级封装支撑更高工作频率、更大带宽和更多功能模块集成，已成为下游高性能芯片的关键封装方案之一。晶圆级封装是多种先进封装技术的重要工艺基础，因此天然具备跨芯片品类、跨下游行业、广泛适配的特征。目前，晶圆级封装已应用于AI芯片、CPU、GPU、存储芯片、智能主控芯片、通信芯片、电源管理芯片等诸多核心领域。晶圆级封测产能提升项目计划投资7.43亿元，可涵盖CuPillar铜柱、SolderBump焊料凸点、BSM背面金属化等关键技术单元，覆盖各类数字芯片与模拟芯片在高速、低功耗、高密度封装方面的结构化需求，并可灵活适配多种封装形式及下游应用场景。项目建成后将新增晶圆级封测产能31.20万片，同时亦提升该厂区高可靠性车载品封测产能15.732亿块。
    高性能计算及通信领域封测产能提升项目：顺应下游技术发展趋势，加强倒装及系统级先进封装布局。高性能计算及通信领域封测产能提升项目主要涉及倒装封装（FC）与系统级封装（SiP）等先进封装技术。随着下游芯片应用场景不断向高性能、高集成、高带宽方向演进，传统封装形式在互连密度、散热能力、系统集成效率等方面已难以满足新一代芯片在算力密度、电气性能与封装尺寸等方面的综合需求。倒装与系统级封装作为当前主流的先进封装架构，已成为支撑人工智能、高性能计算、5G通信、边缘计算、移动终端和车载智能化等前沿应用的重要技术路径。高性能计算及通信领域封测产能提升项目计划投资7.24亿元，在延续公司既有优势基础上，将进一步扩充本土高端先进封装的核心产线，重点提升公司在高I/O封装、高散热结构、高密度互连布线、多芯片集成等技术维度的封测能力，夯实面向高性能计算及通信领域的交付能力，项目建成后年新增相关封测产能合计4.8亿块。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为267.86/304.71/338.66亿元，同比分别为12.2%/13.8%/11.1%；归母净利润分别为10.40/13.41/16.44亿元，同比分别为53.6%/28.9%/22.6%；对应PE为61.0/47.3/38.6倍。考虑到通富微电在xPU领域产品技术积累，且公司持续推进封装技术研发，凭借其国内顶级2.5D/3D封装平台（VISionS）及超大尺寸FCBGA研发平台优势，不断强化与AMD等客户深度合作，叠加AI/大模型在手机/PC/汽车等多领域渗透有望带动先进封装需求提升。维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；资产折旧预期偏差风险；依赖大客户风险。

公司业绩预告点评：收入突破200亿元，维持长线价值区间判断

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    事件：1月13日，公司披露2025年业绩预告。
    收入端增速中值符合我们此前预期。公司公告预计2025年实现收入207.6~211.2亿元，同比+31.1%~33.3%，中值约32.2%；对应25Q4实现收入39.2~42.8亿元，同比+19.4%~30.3%，中值约24.9%，相较于前三季度有所放缓，预计主要受特饮增速放缓影响较大。我们认为随着公司收入体量达到200亿元，其增速将从高速增长切换至中高速增长区间，但是增长质量更为健康，仍然看好公司长期成长空间与持续性。
    全年净利率中值提升，25Q4同比略有波动。公司公告预计2025年归母净利润43.4~45.9亿元，同比+30.5%~38.0%，对应净利率约20.9%~21.7%，同比-0.1pct~+0.7pct，中值约+0.3pct；25Q4归母净利润5.8~8.3亿元，同比-6.5%~+33.9%，对应净利率约14.8%~19.4%，同比-4.1pcts~+0.5pct，中值约-1.8pcts。公司2025全年净利率中值同比略有提升，但25Q4净利率同比略有下滑，预计主要系新财年冰柜等费用投放节奏前置所致，但我们认为淡季抢先布局冰柜有利于更好地支撑来年旺季动销，因此净利率的波动主要系短期因素，不必过于悲观。
    短期关注春节动销与3月“水头”催化。收入端，重点关注动销与库存动态情况，目前2026新财年已经开启，我们看好春节前渠道备货与节日期间动销，主要系今年春节假期更长有望刺激出行需求；春节之后关注3月“水头”终端动销，补水啦、果之茶新品与新品港式奶茶有望形成催化；成本端，截止目前PET/白糖价格均保持下跌趋势，我们预计26H1成本红利有望延续，将继续对冲新品占比提升对毛利率形成的压力。
    长期关注品类扩张+出海带来的增长空间。国内市场，一方面功能饮料行业有望持续扩容，公司作为头部公司有望受益，另一方面公司努力打造多品类平台化公司，公司目前收入体量较农夫山泉约500亿元还有较大增长空间；海外市场，公司目前重点拓展东南亚市场，已经在越南、马来西亚与印尼建立一定基础，更远期来看还将布局美国、中东等市场。
    投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为209/266/322亿元，同比+32%/27%/21%，归母净利润分别为45/57/70亿元，同比+34%/27%/23%，PE为30/24/19X。我们维持公司长线价值区间判断（确定性+成长性），短期来看关注春节备货与水头催化，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

EGR核心龙头厂商，机器人+航天航空卡位优质

隆盛科技(300680)
    投资要点
    EGR业务顺应混动化发展趋势，商乘并举稳固市场份额。公司深耕发动机废气再循环（EGR）领域二十余年，在保持商用车市场传统优势的同时，积极将业务版图拓展至乘用车插电混动（PHEV）领域，以适应汽车行业能源转型的需求。在乘用车板块，公司EGR产品已全面覆盖比亚迪、奇瑞、吉利、广汽、上汽、五菱赛克等主流自主品牌，今年以来成功进入长安汽车、东风日产供应体系。
    新能源板块不断开拓产品矩阵，从铁芯向半总成高价值环节跃升。在半总成业务方面，公司设立隆盛茂茂实施重大战略转型，产品涵盖定子总成与转子总成。该业务成长速度迅速，隆盛茂茂于2024年11月设立，仅用时7个月便完成了从成立到首套定转子半总成产品下线的全过程，并先后获得了博世及赛力斯的半总成项目定点。在铁芯零部件方面，公司依托“GlueFASTEC”自粘结技术授权、0.2mm薄材焊接等核心工艺壁垒及子公司微研精工的模具优势，深度切入核心战略客户供应链。目前，公司电机铁芯产品已配套问界M5/M7/M9、小米SU7/YU7等畅销车型，并进入某外资电动汽车（Model3/Y）、比亚迪、吉利银河等全球知名车企供应链。
    拓展航空航天及低空经济领域，依托精密制造能力切入高壁垒赛道。公司通过控股子公司微研中佳布局航空航天及无人机零部件制造，重点开发卫星能源模块、通讯模块、控制模块及无人机精密结构件，构建新的业务增长点。在商业航天领域，公司与银河航天达成深度战略合作，成功纳入航天科技集团五院北京空间飞行器总体设计部、北京控制工程研究所、东方空间（江苏）航天动力技术有限公司等重要客户，产品应用范围进一步延伸至精密导弹导引结构件、舵机结构件及发射装置。
    确立“核心部件+整机研发”双路径战略，布局机器人市场。公司在机器人领域构建了“核心部件+整机研发”的技术架构，通过收购无锡蔚瀚智能，掌握了精密谐波减速器技术，其研发的结构紧凑型轻量化产品重量较传统产品减轻30%-40%，预计2026年一季度谐波减速器产能约为7万台。在整机研发方面，公司推出了“兰森二代”机器人，采用软硬深度协同开发模式，专注于解决重载抓取、缺陷检测、柔性搬运三大痛点。该机器人配备了自主研发的灵巧手及多模态电子皮肤，电子皮肤采用“摄像头+硅胶弹性体”集成设计。
    投资建议：公司是EGR核心龙头厂商，新能源板块从马达铁芯拓展至向半总成的高价值环节，同时布局航空航天和机器人卡位优质赛道。我们预计2025-2027年营业总收入分别为28.86/35.22/40.96亿元，同比增速分别为20.4%/22.0%/16.3%；归母净利润分别为2.99/3.61/4.19亿元，同比增长33.1%/20.8%/16.2%；对应EPS分别为1.31/1.58/1.84元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车发展不及预期，新业务拓展不及预期，产能扩张节奏不及预期等。

2025年业绩预告点评：Q4单季扭亏，钠电正极放量在即

容百科技(688005)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利-1.9~-1.5亿元，同比-164%~-151%，扣非净利-2.2~-1.8亿元，同比-190%~-174%。公司预计25Q4归母净利3000万元，同比-83%，环比扭亏为盈。
    Q4销量与盈利同步修复，26年预计进一步好转。我们预计Q4三元销量2.5–2.6万吨，环增15%+，预计25全年出货9.6万吨左右，同减约20%，主要由于公司产品处于换档期，中镍高电压将于26Q1开始放量，我们预计26年出货恢复至12万吨左右，同增25%。盈利端，Q4产能利用率提升，盈利较Q3进一步恢复，后续随着韩国工厂产能利用率提升，且中镍和新8系产品放量，三元材料将逐步恢复至合理利润。
    钠电产业化加速，26年预计实现万吨出货。钠电Q4受下游验证需求拉动，出货环比进一步增加，但由于小批量仍形成亏损；公司与宁德签订合作协议，约定宁德将容百作为其钠电正极一供，且保证每年采购不低于需求60%，我们预计26年公司钠电可达万吨出货规模，实现扭亏为盈，远期钠电产品盈利弹性明显。
    锰铁锂、富锂锰基和固态电解质等新产品进展显著。铁锂方面，采用低成本、高性能的全新生产工艺切入市场，在大客户导入及产能并购方面取得重大进展，我们预计26H1大规模量产。磷酸锰铁锂方面，我们预计25Q4销量1800吨，环比进一步提升，26年有望实现上车量产。富锂锰基方面，全固态领域已实现单批次吨级以上量产品持续出货，液态领域中有望率先实现产业化。固态电解质方面，硫化物电解质正在进行中试线建设，我们预计26年初竣工，26年上半年投产。
    盈利预测与投资评级：由于Q4销量盈利修复、钠电正极放量在即，我们上调25-27年归母净利为-1.7/4.6/8.5亿元（原预测值为-1.9/4.5/8.1亿元），同比-158%/+367%/+86%，对应26-27年PE为57.5x/30.9x，考虑公司海外布局优势明显，且新业务具备卡位优势，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年业绩预告点评：剔除女包减值后全年归母净利约6.5亿，Q4增长提速

潮宏基(002345)
    投资要点
    公司发布2025年业绩预告：公司预计2025全年实现归母净利润4.36-5.33亿元，同比大幅增长125%-175%，中枢4.84亿元，同比+150%；扣非后归母净利4.21-5.15亿元，同比增长125%-175%，中枢4.68亿元，同比+150%。若剔除25Q3女包计提1.71亿元减值，珠宝主业全年归母净利润6.07-7.04亿元，中枢约6.55亿元。
    25Q4增长提速：根据业绩预告及三季报测算，25Q4归母净利1.19-2.16亿元，归母净利中枢约1.67亿元，扣非归母净利1.07-2.01亿元，剔除24年同期Q4减值后，25Q4归母净利润同口径同比增长116-292%，Q4增长提速。
    战略聚焦与渠道扩张推动业绩增长：2025年，公司围绕“聚焦主品牌、延展1+N、全渠道营销、国际化”核心战略，通过产品创新与数字化赋能持续提升品牌力。渠道扩张成果显著，截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达到1,668家，全年净增门店163家，Q4单季度净增69家，全年整体门店增长超年初净增150家的规划。门店网络的快速扩张与单店经营效益的提升，共同驱动珠宝主业收入与利润实现显著增长。
    产品持续迭代，精准切入IP文化：爆品频出受消费者追捧。公司精准切入IP文化，曾推出蜡笔小新、线条小狗联名，25下半年推出真金版“黄油小熊”，一经上市深受消费者欢迎，线上渠道迅速售罄；采用小克重、一口价策略，降低购买门槛，深受年轻消费者欢迎，强化公司年轻化、潮玩的品牌印记。
    盈利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，公司战略清晰，在持续扩展门店网络、优化渠道结构的同时，正加快国际化布局步伐。作为以时尚设计见长的珠宝品牌，其“国潮”产品系列精准契合年轻消费群体对个性化、文化内涵首饰的需求，品牌差异化优势明确。考虑到公司渠道结构持续改善，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测从4.3/6.6/7.9亿元至4.8/6.7/8.1亿元，同比分别+147%/+41%/+20%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为23/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》发布，公司有望充分受益

东土科技(300353)
    投资要点
    政策推动工业互联网与人工智能融合赋能水平提升：2026年1月7日，工信部正式印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》，文件核心目标：到2028年，围绕基础设施、要素支撑、融合应用、产业生态四大维度，实现工业互联网与人工智能融合赋能水平显著提升，关键量化目标包括：推动不少于50000家企业实施新型工业网络改造升级。同时，基础底座升级行动要求：加快工业网络开放智能升级、提高工业互联网平台智能化水平、强化工业智能算力供给。
    公司主业有望受益于此次《行动方案》：此次《行动方案》的核心要求与公司业务布局契合，具体体现在两大维度：其一，政策明确提出“加快工业网络开放智能升级，推进重点行业开展新型工业网络改造”，要求构建“满足人工智能工业应用高通量、低时延、高可靠、低抖动通信需求的新型工业网络”，这与公司TSN芯片、AUTBUS总线芯片等核心产品的技术定位匹配；其二，政策强调“提高工业互联网平台智能化水平，强化要素连接、智能分析能力”“推动工业控制系统等智能化升级”，公司自主工业操作系统与工业控制体系恰好承接这一政策需求，为工业互联网与人工智能的融合提供底层技术支撑。
    政策有望推动公司业务增长：自2013年起，公司围绕工业互联网承载人工智能、实现软件定义工业的战略，系统性地制定了相关的国际标准和国家标准。在世界人工智能大会上，公司荣获全球性软件定义控制创新奖。目前在智能制造（机器人、半导体、数控机床）、轨交、传统电力及新能源等行业已逐步接受并应用公司智能控制的理念及产品。《行动方案》明确了2026-2028年的核心发展目标与量化指标，有望直接带动工业网络、工业控制等核心赛道的市场需求爆发，为公司核心业务带来确定性增长空间。
    盈利预测与投资评级：公司长期致力于工业互联网底层根技术的研究，专注于构建工业智能神经网络平台技术，此次《行动方案》的发布，我们预计公司有望充分受益。我们维持2025-2027年归母净利润预测为0.86/1.52/2.02亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。

2025年业绩预告点评：三大产品价格均向上，业绩弹性可期

藏格矿业(000408)
    投资要点
    25Q4业绩亮眼、符合市场预期。公司发布25年业绩预告，预计25年归母净利37~39.5亿元，同比+43%~53%；扣非净利38.7~41.2亿元，同比+52%~62%。其中25Q4归母净利9.5~12.0亿元，同比+33%~68%，环比+0%~26%；25Q4扣非净利11.1~13.6亿元，同比+59%~95%，环比+18%~44%。
    锂：25Q4复产且价格提升、26年麻米措增量可期。25年全年碳酸锂产量8808吨，同减24%，销量8957吨，同减34%。其中25Q4碳酸锂产量2787吨，销量4157吨，产销衔接顺畅，叠加Q4碳酸锂价格回暖，25Q4碳酸锂均价达9.3万元/吨，环比+26.8%，有效降低前期停产影响，支撑利润增长。公司指引察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年8月投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，同时全成本低于3.5万/吨，且后续持股比例有望从26.95%进一步提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献13亿利润，增量可期。
    钾：价格维持高位、产能利用率高。25年氯化钾产量103万吨，同减3%，销量108万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4氯化钾产量33.2万吨，环比+54%，销量24.8万吨，环比+21%。公司指引26年氯化钾销量104万吨，维持稳定，并加快推进老挝100万吨产能进度。价格方面，我们预计26年维持3000+元/吨，生产成本维持970元/吨，我们预计26年可贡献15亿利润。
    铜：Q4铜价上涨、新增产能释放、26年业绩弹性大。巨龙铜业25年贡献投资收益26.8亿元，同比+39%，其中Q4贡献7.3亿，环比增6.4%，我们预计全年铜销量近20万吨，单吨利润4万+。26年二期产能释放，指引销量30-31万吨，若按照铜价10万/吨测算，对应利润近50亿。
    盈利预测与投资评级：考虑氯化钾价格维持稳定、碳酸锂上涨、铜价稳健上行，我们上调公司2025-2027年归母净利润由38.2/57.3/86.4亿元至38.8/74.6/90亿元，同比+50%/+92%/+21%，对应PE为35x/18x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

高端消费筑底回暖，免税龙头乘势而上

中国中免(601888)
    投资逻辑
    我们认为中免业绩增长持续性会超预期。我们认为公司增长的核心来自基本面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是长期的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识。因此中免业绩增长持续性将超预期。
    高端消费筑底回暖是中免业绩回升的核心驱动。免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3以来，我们观察到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业销售额25Q3同比增速全部转正、奢侈品集团LVMH亚洲除日本外25Q1/Q2/Q3销售额分别同比-11/-6/+2%，整体趋势好转。我们认为背后的核心原因是：高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价格上升而持续，中产的消费信心也存在改善机会。
    海南地区的相关政策有望起到加速行业修复的催化剂作用：政府消费券+黄金税改放大免税价格优势；离岛免税规则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期与消费热情；16条旅游支持政策增加海南旅游吸引力。
    新渠道市内免税店将开发海外游客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的关键渠道，2015-2024年韩免外国人销售额占比达83%。2023年起，我国政策大力支持入境旅游，效果开始显现。25Q1/Q2/Q3外国人出入境分别达1743.7/2061.6/2013.4万人次，同比上升33.4/27.6/22.3%。中免的市内免税店未来将充分开发入境游客的消费潜力。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测25/26/27年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9亿元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为39.7/52.4/66.1亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。参照2026年1月12日收盘价95.40元，对应PE为49.69/37.71/29.91倍。高端消费复苏提供向上基础，政策增加向上弹性，外需扩张提供增量，参考公司历史估值，我们给予2026年45X PE，目标价113.90元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险

公司动态研究报告：深耕电连接组件，新兴业务潜力可观

壹连科技(301631)
    投资要点
    深耕电连接组件，CCS产品行业领先
    公司深耕电连接组件领域，产品涵盖电芯连接组件（CCS）、动力传输组件、低压信号传输组件、柔性线路板（FPC）等，其中核心产品CCS处于行业领先地位，累计出货量突破一亿片，并凭借该产品荣获2025年广东省省级制造业单项冠军。公司已构建以新能源汽车为核心，储能系统、工业设备、医疗设备、消费电子、低空经济等多领域协同发展的产业布局。2025年前三季度，新能源汽车领域收入占比达83.6%，储能领域占10.9%，工业设备、医疗设备、消费电子、低空经济、AIDC等其他领域合计约占5.5%。客户方面，公司已覆盖宁德时代、欣旺达、亿纬锂能、阳光电源、海博思创、阿特斯等动力与储能行业领先企业，以及小鹏、长安、吉利、大众、沃尔沃等整车厂商，此外，公司与北美头部纯电车企的合作已实现量产交付，并有望进一步延伸至其多元业务板块，持续拓展市场空间。
    AIDC、机器人等新兴业务潜力可观
    公司积极布局低空经济、AIDC、具身智能、商业航天等新兴业务方向。在具身智能领域，公司的CCS、FPC、线束等产品有应用潜力，已对接多家人形机器人、四足机器人及服务机器人龙头企业；在AIDC领域，公司电连接组件产品已获美国布鲁姆能源（BE）的大批量定点，并持续拓展其他客户；在低空经济领域，公司实现了对大疆创新、联合飞机的批量供货。2025年前三季度，公司在AIDC和低空经济领域分别实现营收约1900万元和900万元，未来增长空间可观。
    拟发行可转债，加码柔性电连接布局
    公司1月5日发布公告，拟发行可转债募集资金12亿元，用于投资“新能源智能制造柔性电连接系统项目”及补充流动资金，加码电子皮肤为代表的关键技术。项目达产后，预计将形成年产新型柔性电连接组件约4500万件产能规模。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为50.02、62.14、76.47亿元，EPS分别为3.34、4.38、5.48元，当前股价对应PE分别为31.4、24.0、19.1倍，公司新能源汽车及储能业务基本盘稳中有增，同时通过AIDC、具身智能、低空经济等新兴业务布局，开拓未来新增长曲线，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、新兴业务进展不及预期风险、可转债发行风险、海外产能建设和贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

公司动态研究报告：祈福IP文创加速落地，内销端有望迎来突破

创源股份(300703)
    投资要点
    “锦福”新品首发，树立传统文化IP商业化标杆
    中国IP经济市场的市场规模从2020年的994亿元上升至2024年的1742亿元，复合年增长率为15.1%。2025年11月17日，创源股份与五台山联名新品“锦福”正式发布。创源股份紧扣当前消费市场中“情绪价值”与“国潮自信”两大趋势，发挥公司在文化创意、产品研发及供应链管理方面的综合能力，依托京东平台数据与全域营销能力，构成文化IP商业闭环。“锦福×五台山”模式的落地，对传统文化IP的商业化开发具有标杆意义。
    主业务稳健增长，“双循环”市场体系构建
    公司深耕文教休闲、运动健身及生活家居三大业务领域，目前主要销售市场为欧美市场，未来将更加聚焦国内市场。截至2025年半年度，文教休闲板块同比增长3.15%达5.52亿元，在收入占比为55.38%；运动健身板块（睿特菲品牌）实现跨越式增长，营收增速达75.35%，收入占比提升至32.88%；生活家居板块（禾源纺织）仍以外贸为重点，正积极开拓国内市场，2025H1收入为0.74亿元（同比+72.67%）。公司在巩固海外存量市场的同时，依托多年的研发设计能力及柔性化供应链体系，针对性开拓国内文创消费市场，通过差异化创新提升产品附加值。
    创立潮玩品牌“TT”，持续发力IP潮玩文创
    2025年8月，子公司旗下先锋潮玩品牌“TT”与国漫“我是不白吃”联名产品全球首发，标志创源股份“超级IP文创”战略在中国市场进入场景化落地的关键阶段。随后公司联合国内领先IP授权公司天络行（旗下拥有泰迪珍藏、飞天小女警等知名IP）、潮玩连锁店酷乐潮玩，整合IP开发、原创设计、AI赋能、供应链管理及渠道资源，构建起完整的产业链生态体系。“我是不白吃”系列衍生品实现“0-1”突破，伴随合作更多IP推出更多新品，有望带来业绩增长。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为23.54、33.21、39.88亿元，EPS分别为0.65、1.22、1.62元，当前股价对应PE分别为41、22、17倍。公司传统外贸业务稳健发展，睿特菲品牌进入加速收获期；将聚焦国内市场，持续拓展，有望以“祈福文创+潮玩+AI玩具”打开第二增长空间。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济发展不及预期风险；海外市场政策变化风险；新业务开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

2025年业绩预告点评：三大板块齐发力，驱动业绩持续向好

藏格矿业(000408)
    核心观点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计2025年实现归母净利润37~39.5亿元，同比+43.4%~53.1%，实现扣非后净利润38.7~41.2亿元，同比+52%~61.8%；其中25Q4预计实现归母净利润9.5~12亿元，同比+33.3%~68.4%，环比-0.2%~+26.1%，实现扣非后净利润11.1~13.6亿元，同比+59.1%~94.9%，环比+17.5％~43.9%。
    铜板块：巨龙表现持续亮眼，二期项目放量在即。2025年电解铜均价8.1万元/吨，同比+8%，其中25Q4均价8.9万元/吨，同比+18%，环比+12%。巨龙铜业受益于铜价上涨及产能释放，其营业收入及净利润均实现同比大幅增长，2025年公司确认投资收益约为26.8亿元，推算25Q4巨龙贡献投资收益7.3亿元，环比+6%。12月29日，巨龙铜矿二期改扩建工程主体工程建设与核心设备安装全部完成并成功联动试车，将进入全面调试、正式投产的最后冲刺阶段；此外，巨龙三期项目规划亦在同步推进。
    钾板块：量价齐升，成本优化显成效。2025年氯化钾均价2932元/吨，同比+16%，其中25Q4均价3100元/吨，同比+25%，环比持平。2025年公司氯化钾产量103.36万吨，销量108.43万吨，超额完成年初100万吨生产经营目标；推算25Q4公司氯化钾产量33.2万吨，销量30.05万吨。同时，公司成本管控显成效，通过持续优化生产工艺与提高管理效率，氯化钾单吨销售成本实现同比下降。钾板块受益于量价齐升叠加成本管控，营收及毛利率均实现同比增长。
    锂板块：产销衔接顺畅，贡献利润增量。2025年电池级碳酸锂均价7.6万元/吨，同比-17%，其中25Q4均价8.8万元/吨，同比+16%，环比+21%。藏格锂业受矿证手续导致2025年7月17日开始停产，10月11日正式复产后全力推进生产，2025年实现碳酸锂产量8808吨，销量8957吨；推算25Q4碳酸锂产量2787吨，销量4157吨。锂板块产销衔接顺畅，叠加四季度碳酸锂价格回暖，有效降低了前期停产带来的影响，为公司利润增长提供支撑。
    2026年生产经营计划：公司计划生产氯化钾100万吨、销售氯化钾104万吨；生产工业盐150万吨、销售工业盐150万吨；生产碳酸锂11，000吨、销售碳酸锂11，000吨。参股公司巨龙铜业预计铜精矿产量为30~31万吨，按30.78%持股比例，公司享有权益产量约9.23~9.54万吨；参股公司麻米措矿业预计碳酸锂产量20，000~25，000吨，按持股比例计算，公司享有权益产量约5,000~6,000吨。
    投资建议：公司三大业务成长逻辑清晰，伴随在建项目陆续投产，有望带动公司业绩持续走高，预计2025-2027年公司营收36/39/41亿元，归母净利润38/70/86亿元，对应EPS为2.41/4.46/5.5元，当前股价对应PE为35/19/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)有色金属价格大幅下跌的风险；2)）投产项目不及预期的风险；3)成本大幅上升的风险；4)下游需求不及预期的风险。

公司信息更新报告：2025年归母净利润预计高增，渠道拓展、品牌升级

潮宏基(002345)
    公司预计2025年归母净利润同比增长125%-175%
    公司发布业绩预告：2025年预计实现归母净利润4.36-5.33亿元（同比+125%~+175%），剔除前三季度商誉减值后归母净利润为6.07-7.04亿元；单2025Q4实现归母净利润1.19-2.16亿元（2024年同期为-1.22亿元），同比大幅扭亏；整体业绩超预期。考虑公司的消费者洞察力、差异化产品力均较为突出，随着品牌力提升，成长性有望持续凸显，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.81/7.50/9.60亿元（原值为4.50/7.33/9.26亿元），对应EPS为0.54/0.84/1.08元，当前股价对应PE为24.0/15.4/12.0倍，维持“买入”评级。
    公司竞争力受到加盟商认可、渠道拓展顺利，国际化布局持续推进
    （1）渠道扩张：公司持续发力加盟模式开拓市场，2025年底潮宏基珠宝门店总数达1668家，全年净增门店163家，其中2025Q3/Q4分别净增57/69家，下半年的开店节奏显著加快，潮宏基品牌日益收到加盟商认可欢迎，渠道扩张顺利。
    （2）国际化：公司加快国际化布局，提升渠道渗透力与影响力，2025年在东南亚地区开出多家门店、客群突破华人圈层，证明了东方美学设计的跨文化吸引力。
    差异化产品力巩固竞争优势，全渠道营销持续放大品牌声量
    （1）产品迭代：公司持续迭代品牌印记型产品，围绕“文化+创新”不断拓展产品品类。2025Q4推广花丝风雨桥、花丝福禄、臻金臻钻等新品，2026年与麦当劳联名推出“新年第一桶金”覆盖不同风格与价位带，融合传统文化与现代时尚。
    （2）全渠道营销：公司为黄金珠宝行业首个与抖音官方时尚IP“头排看秀”牵手的品牌，在2025年12月28日的直播在线人数超过10万，官方旗舰店登顶抖音旗舰店榜单，宋轶相关话题登上微博热搜双榜，全渠道营销扩大品牌知名度。
    （3）东方文化：公司秉承以时尚诠释东方文化的品牌理念，通过“一城一非遗”核心IP，深入北京、武汉、南京等多座历史名城，创新融合花丝与汉绣、绒花等地方非遗技艺，打造文化快闪项目，让消费者在文化共鸣中增强品牌认同感。
    风险提示：行业竞争加剧、加盟拓展不及预期、商誉减值风险等。

AI算力PCB钻针预计带动业绩高增

鼎泰高科(301377)
    投资要点：
    公司四季度业绩预告归母净利润同环比保持高增。公司公布2025年全年业绩预告，预估归母净利润实现4.1-4.6亿元，同比增长80.72%-102.76%，第四季度预计实现归母净利润1.28-1.78亿元，同比增长132.73%-223.64%，环比三季度增长4.92%-45.90%。
    数据中心、AI算力服务器带动相关PCB刀具高速增长。随着全球算力资本支出的提升，相关AI服务器市场在2025年保持高速增长，其中相关高多层及HDI工艺的PCB需求大幅增长，带动公司相关PCB刀具的需求提升。同时，AI服务器对相关PCB的层数、材料、工艺等都提出了更高的要求，有望带动相关高价值量的涂层针、高长径比针的销售额占比提升，助力公司综合毛利率及净利率逐渐改善。
    算力PCB硬件迭代，M9、石英布、高端铜箔的升级带动钻针消耗量提升。根据SemiAnalysis分析，计算板将从20+层往30+层升级，对信号高速互联的需求带动CCL往更高等级的M9升级，配套相关的玻纤、铜箔、树脂三大原材料同步升级。PCB材料升级叠加层数增加，有望大幅增加PCB钻针消耗量，以及对高价值的长韧针的需求提升。
    PCB行业迎来扩产潮，或将带动钻针消耗量提升。公司主要客户包括健鼎科技、TTM集团、深南电路、胜宏科技、崇达技术、景旺电子、方正科技、广合科技、生益电子、鹏鼎控股等知名企业。优质的客户资源，为公司在PCB刀具领域的进一步发展奠定了良好基础。伴随PCB行业或迎来扩产潮，PCB钻针作为生产过程消耗品，有望受益下游客户产能释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.28/11.21/25.36亿元，同比增速分别为88.62%/161.98%/126.21%，当前股价对应的PE分别为154.60/59.01/26.09倍。看好公司具备的高端钻针生产能力，以及扩产灵活性强的特点，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧。

公司信息更新报告：总部组织架构调整，行业龙头地位稳固

保利发展(600048)
    经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级
    保利发展发布公告对公司总部组织机构进行调整，调整后的总部架构将设置为十个中心/办公室。公司销售排名稳居首位，土储结构不断优化，融资渠道畅通，资金成本优势明显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.6、52.4、64.1亿元，EPS分别为0.36、0.44、0.54元，当前股价对应PE估值分别为18.2、14.8、12.1倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。
    销售金额稳居第一，销售均价稳步提升
    2025年12月公司实现签约销售金额121.6亿元，同比-18.9%；销售面积69.7万方，同比-19.3%。2025全年公司实现累计销售金额2530.3亿元，同比-21.7%；累计销售面积1235.3万方，同比-31.2%，销售排名稳居行业第一；销售均价20483元/平，同比+13.9%，销售项目质量稳步提升。
    销售稳居第一，一二线城市拿地占比超85%
    2025年12月公司在上海、广州、重庆、合肥等地拿地10宗，单月拿地金额119.3亿元，同比+18.4%。2025全年公司拿地金额达771.3亿元，同比+13.0%；拿地面积457.2万方，同比+39.2%；拿地均价16869元/平，同比-18.8%；拿地金额权益比87.8%，连续三年超过80%；拿地强度提升至30.5%（2024年全年21.1%）。拿地结构上，一线城市拿地金额占比46.6%，二线城市占比40.4%。截至三季度末，公司待开发建面4516万方，同比-14.6%。
    总部组织架构精简，融资成本不断压降
    2026年1月，公司董事会同意对公司总部组织机构进行调整，将运营管理中心和产品管理中心合并为不动产运营中心，在销售规模下降的情况下通过精简结构提升管理效率和人均效能。公司融资渠道畅通，2025全年公开市场发行债券375.8亿元，公司债票面利率不超过2.55%，11月发行三年期中票利率1.85%，融资成本不断下降。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

国内聚酯链反内卷推进，埃及长丝项目打开远期成长空间

新凤鸣(603225)
    投资要点
    事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。
    2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营收515亿元，同比+5%；实现归母净利润8.7亿元，同比+17%；实现扣非归母净利润7.8亿元，同比+22%。其中2025Q3，公司实现营收180.5亿元，同比+0.7%，环比-4.7%；实现归母净利润1.6亿元，同比+14%，环比-60%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比+18%，环比-71%。公司在三季度的归母净利润承压，主要受PTA盈利影响。
    大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底PX主要供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。
    公司拟投资2.8亿美元，投建埃及长丝项目：公司埃及长丝项目计划新增用地360亩，将建设POY、FDY和DTY的制造工厂，实现年产36万吨/年功能性涤纶纤维，另外该项目将在附近港口租赁码头，用于码头罐区建设。公司布局建设海外基地，有利于规避贸易壁垒及应对关税战、贸易战等不利因素，有助于提升公司的国际影响力和市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11、17、23亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别26、17、13倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

公司动态研究报告：CPO产业化进程加速，OCS开辟全新增长极

罗博特科(300757)
    投资要点
    深化“双轮驱动”战略转型，光伏设备稳健发展
    公司主营业务为高端自动化装备与智能制造执行系统软件的研发、设计与生产，并成功通过收购全球光电子及半导体自动化封装测试设备领先制造商ficonTEC，构建“清洁能源+泛半导体”双轮驱动发展战略，客户涵盖Intel、Cisco、Broadcom、NVIDIA、Ciena、Lumentem、华为等一批全球知名的半导体、光通信、激光雷达等行业龙头企业。公司光伏业务覆盖PERC、TOPCon、HJT、XBC等主流技术路线，设备在产能、碎片率等关键指标上处于国内领先、国际先进水平；泛半导体业务则聚焦于硅光芯片、光模块、激光雷达、光学传感器、生物传感器等前沿领域的封装、耦合与测试设备，为国家支柱产业及战略性新兴产业提供优质高端配套设备。
    产业化进程加速，核心设备供应商地位稳固
    CPO技术旨在将交换ASIC芯片与硅光引擎集成在同一高速主板上，通过降低信号衰减与系统功耗，以应对高算力背景下传统可插拔光模块的速率瓶颈。公司全资子公司ficonTEC是全球极少数能够为800G以上硅光电子、CPO光模块提供全自动封装耦合设备的企业，是全球硅光模块领导企业Intel以及CPO领导企业Broadcom的主要耦合设备供应商之一。ficonTEC凭借其“From Lab to Fab”的模式，能够为客户从研发验证、新产品导入（NPI）直至大规模量产（HVM）提供全生命周期的支持。
    ficonTEC的核心竞争力建立在五大支柱之上：一是自主研发的核心运动控制及工艺算法软件，自主可控的超高精密运动平台，直线运动精度可达5纳米，角精度达2秒；二是先进的定位和视觉系统及机器学习算法，可确保光学器件的高精度快速耦合。ficonTEC通过特有的AutoAlign多轴校准和定位技术，结合多相机系统视觉算法，能够实现硅光芯片封装过程中对微小光学元器件进行精准定位，提供纳米级高精度光器件耦合；三是“从定制化到标准化-从实验室到大规模量产”的业务模式保证了与客户的持续合作；四是ficonTEC与行业顶尖科研机构、全球知名高等学府，例如括德国弗劳恩霍夫研究所协会、爱尔兰廷德尔国家研究院、卡尔斯鲁厄理工学院等，保持稳固、良好且紧密的长期合作关系；五是ficonTEC在全球累计交付超1000套光电子器件封装检测设备，具备深厚的设计与研发经验。
    随着下游客户持续推动交付进程加速，推动公司迅速提升自身产能。CPO技术将主要应用于HPC与AI簇领域，预计2026至2027年规模上量。硅光芯片与CPO封装对高精度耦合、贴装及检测设备具有高度依赖性，因而其快速发展将直接带动关键封装设备的需求增长。CPO产业落地节奏前呈现正常推进甚至加快的态势。
    OCS开辟全新增长极，为公司业绩增长注入动力
    OCS技术作为优化服务器或机架之间的光学连接，提高AI基础设施的可扩展性和能源性能的关键路径，正成为公司业务的全新增长极。ficonTEC凭借其先进的闭环激光加工技术，包括激光焊接、焊锡、切割等，和集成的在线计量功能，为OCS核心模块的制造提供了能够确保超低耦合损耗和一致生产质量的解决方案。
    近期，公司在该领域接连获得重大订单。2025年9月，ficonTEC与某瑞士头部公司C的子公司签署了价值约946.50万欧元的全自动硅光子封装整线设备或服务订单。2026年1月，公司再度公告，与同一客户签订了第二条全自动OCS封装整线订单，合同金额约770.00万欧元。其新一代OCS组件生产系统已集成了主动对准技术和完整的在线计量功能，能够实现亚微米级公差的精准原位对准与键合。面对行业和超大规模数据中心客户需求的加速增长，ficonTEC正在大力推进产能扩张。公司计划通过港股上市融资等方式，重点支持产能扩张与服务网络构建，以充分把握市场机遇。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.01、12.93、16.77亿元，EPS分别为-0.30、0.30、0.60元，当前股价对应PE分别为-954.8、968.5、481.4倍。公司短期业绩虽受光伏行业景气度影响，但核心看点在于光电子高端设备的战略卡位与成长动能。旗下ficonTEC作为全球CPO与硅光封装核心设备商，深度绑定国际龙头客户；新兴的OCS业务接连获得海外大单，成长潜力巨大。随着CPO产业化加速和AI算力需求爆发，公司有望持续受益。故首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

聚酯链反内卷推进，看好长丝龙头景气修复

桐昆股份(601233)
    投资要点
    事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。
    2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比-11%，实现归母净利润15.5亿元，同比+54%。其中2025Q3，公司实现营业收入232亿元，同比-16.5%，环比-6%，实现归母净利润4.5亿元，同比+872%，环比-7%。2025Q3公司营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在2025Q3同比下滑；公司归母净利润同比上升，主要系公司在2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿，基本为浙石化投资收益。
    大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。
    桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，在建120万吨/年绿色差异化纤维项目：截至2025H1，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一。2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。
    盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20、35、40亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别21、12、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

RC148授权艾伯维，进入大药post BD阶段

荣昌生物(688331)
    主要观点：
    事件
    2026 年 1 月 12 日，荣昌生物宣布，公司与艾伯维 Abbvie 就荣昌生物自主研发的新型靶向 PD-1/VEGF 双特异性抗体药物 RC148签署独家授权许可协议。根据协议，艾伯维将获得 RC148 在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。公司将收到一笔 6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达 49.5 亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。
    点评
    26 开年重磅 BD 交易， IO 大药合作再加一员猛将
    作为贯穿 2025 年全年的 BD 交易领域， 作为下一代肿瘤免疫治疗基石药物的 PD-1/VEGF 领域已频出大额授权交易——从 2022 年12 月康方生物的 AK112 以 5 亿美金首付款及有望达 50 亿美金的里程碑款项授权于 Summit Therapeutics，并在后续的临床进展中取得头对头击败 K 药、多项适应症强阳性等有力数据；再到 2025年 5 月三生制药以 12.5 亿美元首付款以及最高达 48 亿美元的里程碑付款，将 SSGJ-707 授权于辉瑞，目前可见将有多项联合辉瑞自有 ADC 的临床即将开展；荣昌生物不逊于前两次 PD-1/VEGF的大额授权交易赫然出现，俨然成为 2026 年中国创新药 BD 交易市场开年一记强音。
    艾伯维上代药王曾筑辉煌，自免肿瘤耕耘深厚
    艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企， 致力于提升治疗标准，为全球罹患难治性癌症的患者带来变革性疗法，正在针对血液肿瘤和实体瘤在内的多种癌症类型推进多元化在研疗法管线，专注于开发能够抑制癌细胞增殖或促使其凋亡的靶向药物， 布局小分子疗法、抗体药物偶联物（ADC）、免疫肿瘤疗法、多特异性抗体及新型 CAR-T 平台等多种靶向治疗模式。艾伯维有一支专业且经验丰富的团队携手创新型合作伙伴，共同加速潜在突破性疗法的开发与落地。
    获得荣昌生物的 RC148 后进一步扩充公司 IO2.0 布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物
    投资建议
    考虑到公司 BD 首付款对 2026 年有较大的一次性影响，以及未来里程碑将带来增量收入，我们上调对公司的业绩预测。 我们预计2025~2027 年 收 入 分 别 22.5/74.2/39.8 亿 元 （ 前 值 为22.5/28.7/36.3 亿元），分别同比增长 31.1%/229.6%/-46.3%，归母净利润分别为-7.6/31.9/2.2 亿元（前值为-7.6/-4.8/0.7 亿元），分别同比增长 48.0%/517.8%/-93.1%。我们看好 RC148 后续的临床推进、 公司后续管线的推进、公司上市产品的销售稳定放量，维持“买入”评级。
    风险提示
    销售不及预期风险； 研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险

海光信息2025Q3财报点评：业绩持续高增，国产算力领军加速崛起

海光信息(688041)
    投资摘要
    核心观点
    业绩持续高增长，需求动力强劲。公司前三季度实现营收94.90亿元，同比+54.65%；归母净利润19.61亿元，同比+28.56%。单看第三季度，营收增速进一步提升至69.60%，呈现出加速增长态势。目前高端处理器的国产化率在增量空间以及存量替代方面加速明显，公司通过与整机厂商、生态伙伴在重点行业领域的深化合作，加速客户端导入，推动公司产品的市场版图扩展和销量提升。截止至Q3，公司合同负债高达28亿元（去年同期仅0.15亿元），存货达到65.02亿元，均创同期历史新高，我们认为，这些前瞻指标预示着下游需求旺盛，为未来业绩提供了坚实保障。
    “CPU+DCU”双轮驱动，生态壁垒深厚。CPU业务：海光CPU基于x86架构，是国内唯一生产x86芯片的企业，已广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等行业领域，在信创市场的占比超过50%，软硬件生态成熟。近日公司向产业生态伙伴提供直连IP、开放协议及定制化指令集，开放CPU互联总线协议（HSL）。我们认为，此举有望降低异构算力协同壁垒，促进国产大算力体系的融合发展。DCU业务：海光DCU（协处理器）基于GPGPU架构，兼容“类CUDA”环境，对标CUDA的算子覆盖度超过99%。目前海光深算三号DCU研发进展顺利，已在科研（如支撑高能物理大模型“溪悟”）、医疗（与卫宁健康合作落地30多个项目）、天文（处理FAST数据效率较CPU提升百倍）等领域实现多元化落地。我们认为，受益于美国芯片产品出口禁令，海光DCU产品替代空间广阔。
    海光-曙光深度协同，首次授予股权激励。产业生态深度协同：海光信息专注于高端芯片设计的核心赛道，其第一大股东中科曙光聚焦算力基础设施集成，双方能够实现从芯片设计到算力服务的全链条协同发展。海光信息近期开放CPU互联总线协议并推出HSL（High-performance Scalable Link）总线生态，目标在于打破国产AI芯片间的互联壁垒，中科曙光也推出了AI计算开放架构。我们认为，随着合并的中止，双方战略重点已从“内部一体化整合”转向推动“外部产业开放协同。首次授予股权激励。2025年11月，公司首次向878名激励对象授予限制性股票，约占员工总数的30%。我们认为，股权激励的落地有助于绑定核心人才，为公司长期发展注入持久动力。
    投资建议
    我们认为，海光信息是国内高端处理器领域的领军企业，在AI算力需求爆发和国产替代加速的双重驱动下，展现了强劲的增长势头，大国博弈背景下未来仍将会持续受益，有望开启高成长通道。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为28.02/41.61/63.39亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

拓店速度加快，业绩符合预期

潮宏基(002345)
    业绩简评
    公司披露2025年度业绩预告，预计2025年归母净利润4.4-5.3亿元，同比增长125%-175%；扣非净利润4.2-5.1亿元，同比增长125%-175%。单Q4归母净利润1.2-2.1亿元，扣非净利润1.1-2.0亿元。
    经营分析
    业绩符合预期，产品力和品牌力提升带动盈利水平稳健增长。补回Q3计提商誉减值后公司全年净利润6.1-7亿元，同比增长约214%-261%，中枢6.6亿元。反映公司品牌产品力和品牌力持续提升，团队精细化运营水平优化，持续带动盈利水平优化。
    2025H2开店较H1显著加速，2026年有望延续拓店态势。截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1,668家，年内净增门店163家，其中H2净增128家，拓店速度较H1显著加快。公司华中、华北开店拓展空间广阔，仍有较大增长潜力，同时公司国际化布局加快，2026年开店有望加速。
    品牌溢价有望持续兑现。跨界联名与文化底蕴并进，持续构筑产品差异化壁垒。公司一方面通过与年轻化IP进行联名，打造跨界爆款，实现年轻化破圈。另一方面，通过非遗花丝系列深挖东方美学与文化传承价值，构筑高端产品壁垒与品牌护城河。差异化布局构筑公司产品壁垒，流量型产品保障市场热度，文化型产品支撑高溢价。伴随国际金价上涨，品牌一口价产品有望持续向上调价，带动毛利率优化。
    盈利预测、估值与评级
    强大产品力驱动下公司终端表现持续超预期，叠加春节前开店加速，2026年业绩有望持续高增。我们预计公司2025-2027年收入分别82.2/102.7/119.5亿元，利润分别4.7/6.6/8.1亿元，对应PE24/17/14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动。

笃志力行，驭变成势

仙乐健康(300791)
    投资要点
    仙乐健康为保健品CDMO龙头企业，主营保健食品及功能性食品的研发制造，2012-2024年收入/归母净利润CAGR均为18%，经营稳健，领跑行业。公司积极开展收并购业务，2016年、2022年分别收购欧洲Ayanda、美洲Best Formulation（下文简称BF），逐步完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局，2024年中国/美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为39%/40%/14%/7%，海外收入占比已超越国内。公司具备多地研发中心，研发创新及洞察能力领先，能够第一时间“捕捉”市场热点，通过完备的产线、灵活的供应体系，尽快实现产品落地并反哺重要客户；同时创新剂型（爆珠、萃优酪等）、延展品类（六大高潜赛道如抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养）。
    保健品行业分散化发展，CDMO环节受益。2024年全球保健品C端规模达1.2万亿元，2024-2028年CAGR为5%，北美/中国/欧洲为前三大市场，在全球C端规模占比约35%/20%/16%。对标海外，假设中国未来渗透率提升至45%、购买人群消费额提至120美元，我们预计未来中国保健品行业规模有望由2024年的2500亿元增至5200亿元，空间达2倍以上。品牌分散化发展，CDMO环节或受益：2024年全球保健品CDMO市场总规模为2200-2500亿元，我们预计2024-2028年增速为7~9%，高于保健品行业整体增速。其中前三市场分别为：北美/欧洲/中国，2024年规模分别为650~750/300-500/330亿元。我国保健品CDMO企业集中度偏低，2023年CR5低于20%，我们看好龙头市场份额提升。
    以全球视野为格局，欧洲稳健增长，美洲改善在途。①欧洲工厂Ayanda经营平稳，在RTG（ready to go，提供成熟配方清单供客户参考）以及销售团队积极拓客之下，订单落地转化加速，我们预计欧洲市场有望维持低双增速，考虑到关税转移订单，或存提速可能；②2022年收购的BF前序受制于运营管理及交付周期，2025年以来已持续改善，核心营养品订单良好，PC拖累有望解除，轻装上阵；③全球资源的整合能力有望成为公司的核心竞争力，不断突破大客户份额。
    新零售客户重要性提升。2024Q3以来加大新零售拓客力度，东方甄选、养能健订单贡献近亿元，同时积极寻求新场景合作。截至2025Q3，新零售在国内市场占比已超五成，增速超40%，对收入利润均存正面提振。
    盈利预测与投资评级：考虑到BFPC业务亏损放大，我们调整2025-2027年公司营收分别为45.22/50.44/56.36亿元（2025-2027年原值45.72/51.34/57.74亿元），同比增速分别为7%/12%/12%；2025-2027年归母净利润为2.53/4.05/4.77亿元（2025-2027年原值3.67/4.59/5.27亿元），同比增速为-22%/60%/18%，EPS分0.82/1.32/1.55元，对应当前PE为30x、19x、16x，考虑到公司海外市场空间较大，且研发及供应链端具备明显竞争力，我们认为当下估值具备性价比，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦、汇率波动、资产减值、剥离失败的风险。

公司点评：CES 2026蓝思科技发布前沿应用进展

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    CES2026，蓝思科技以“定义AI的物理边界”为主题，首次系统呈现覆盖全栈式AI硬件生态布局。我们认为公司首先在消费电子传统业务领域持续工艺创新，其次在机器人和服务器液冷等新兴领域加大产能投放，同时公司在前沿的商业航天领域也有了领先的技术布局。
    公司首次对外发布商业级柔性玻璃（UTG）光伏封装解决方案。随着低轨卫星太阳翼的设计方向从传统刚性板，逐步升级为卷迭式、折叠式柔性太阳翼（ROSA类结构），传统盖板玻璃材料始终难以兼顾“坚固性”与柔韧性”两大核心需求。此次蓝思科技推出的UTG产品，厚度仅为30μm-50μm，弯折半径可低至R1.5mm，成功破解了这一行业难题。
    蓝思科技积极打造高度垂直整合的具身智能硬件核心制造平台。1）蓝思科技展示了人形机器人的高自由度仿生灵巧手与头部总成；2）公司集成了自研的行星滚珠丝杠、谐波减速器等核心传动部件，采用镁铝合金轻量化骨架与液态金属精密结构件，在力控精度及工业级耐久性方面取得了关键突破。3）公司永安园区具备50万台具身智能机器人年产能。2025年，蓝思人形机器人出货量已达3000台，四足机器狗超10000台。
    蓝思科技推出全栈液冷解决方案。本次展会同步亮相的TGV玻璃基板，凭借优异的平整度、高热稳定性与低信号损耗特性，成为延续摩尔定律的关键支撑材料。这款产品不仅能为E级超算提供核心硬件保障，更有望推动AI算力综合成本降低超30%。
    公司在消费电子领域持续开拓创新。1）公司依托原子级制造工艺推出3D曲面玻璃、液态金属及新一代VC散热技术，实现产品极致轻薄与AI算法稳定运行的双重目标。2）交互革命端，推动行业从屏幕时代迈向无感交互，新一代AI/AR眼镜实现数字信息与真实世界无缝叠加。智能指环作为身体数据与意图感知微型枢纽，诠释交互的终极便携与个性化。
    投资建议：维持“买入”评级和盈利预测。我们持续看好公司立足于自身在材料加工和精密制造领域的多年沉淀，向消费电子，机器人，服务器零部件和商业航天领域的业务推进。预计公司25-27年，净利润54.2/67.1/79.3亿元，对应市盈率31.1/25.2/21.3倍。
    风险提示：1)客户集中风险2)新业务商业化进度不及预期风险3)下游需求不及预期4)iPhone折叠屏手机推出存在不确定性

澳毛周期向上，新澳戴维斯双击可期

新澳股份(603889)
    公司亮点
    我国羊毛及羊绒纱线龙头，产能优势助力市占率提升。2025年前三季度公司营收38.94亿元，同比增长0.60%，归母净利润3.77亿元，同比增长1.98%，2024年公司内贸/外贸占比分别为71%/29%。公司产能主要分布在浙江、宁夏、越南等地，目前拥有毛精纺纱线产能约19.4万锭，羊绒纱线产能超3200吨。公司较竞对企业拥有产能优势。1）2022年开始拓展越南产能，有利于海外客户接单。2）相较竞对企业，公司生产效率/成本相较更有优势，我们预计公司市占率有望持续提升。
    投资逻辑：
    羊毛价格提升背景下公司有望迎来戴维斯双击。羊毛价格主要受到供需以及库存三方面因素影响，2025年9月，澳大利亚19微米细羊毛价格为1096美分/千克，同比增长20%，自2024年11月开始企稳上行，我们认为此轮羊毛受到供给缩减以及低库存驱动，同时公司在手订单充裕，体现关税后下游客户订单回暖，需求增长背景下未来毛价上涨具备持续性。
    趋势预测：2026-2027年澳毛有望迎周期价格高点，累计涨幅有望达50%。上一轮羊毛价格高点出现在2018年8月，2025年9月澳大利亚19微米细羊毛价格为1096美分/千克。当前价格距离2018年历史高点1664美分/千克仍有50%以上的理论空间，考虑到供给收缩幅度更大，2026-2027年毛价上行具备较强支撑。
    盈利看点1：毛价提升有望带动公司利润弹性释放。羊毛价格上涨周期中，公司成本及产品均价增长幅度稳定在50%-60%，价格端公司采取成本加成制，成本端公司拥有约半年储备，成本增长幅度小于毛价涨幅，因此毛利率较为稳定，毛利额将提升，且与上一轮周期不同的是2021年开始公司实施宽带战略，近年产能利用率维持良好水平，我们认为利润率表现较上一轮周期或更优。
    盈利看点2：越南/宁夏产能爬坡。越南5万锭高档精纺生态纱项目一期2万锭已于2025年6月投产，宁夏2万锭高品质精纺羊毛(绒)纱建设项目已于2025年8月投产，2026年毛精纺纱线产能利用率预计较2025年进一步提升，毛利率有望增长。
    高分红托底：公司2014年上市至今累计分红13.7亿元，近七年分红率维持在50%以上，假设25年分红与24年一致为51%，当前股息率超4%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.62/0.82/0.96元，对应26年估值为10倍，考虑当前羊毛价格上行趋势强，公司未来两年业绩有较大潜在弹性，且公司具备良好的分红基础，给予公司2026年PE13倍估值，目标价10.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    羊毛价格增长不及预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。

燕麦龙头引领行业发展，大健康二次增长空间广阔

西麦食品(002956)
    投资要点：
    中国燕麦龙头，营收稳健增长。西麦食品公司成功打造了涵盖“育种、种植、研发、生产、销售”的完整产业链，2024全年公司实现营业收入18.96亿元，同比增长20.16%；归母净利润1.33亿元，同比增长15.36%，规模在行业内遥遥领先。公司2025年实施员工持股计划，加强业绩激励。公司2020-2024年5年营收CAGR为16.65%，公司作为行业绝对龙头，继续引领燕麦产品在中国市场的渗透。
    燕麦行业量价齐升，产品及渠道多维度发力助推行业发展。国民健康饮食理念的提升，驱动2024年中国燕麦行业的市场规模突破百亿，燕麦行业在国内当前仍处于朝阳行业，在渗透率持续提升叠加复合燕麦高增驱动下，整
    个行业呈现量价齐升态势。中国燕麦食品行业目前CR3约为51.9%，其中，西麦食品市占率超过20%，位列第一，相比于日美市场集中度极高的竞争格局，我国燕麦头部企业还需持续打磨各自壁垒。从燕麦行业渠道增量来看，线上渠道保持持续高增长，抖音天猫京东等均不断提供增量贡献更高收入占比，线下方面流通渠道继续下沉稳增长，零食量贩与山姆会员店等新兴渠道也呈现较好增长态势。
    公司燕麦主业产品品牌渠道势能强劲，第二增长曲线大健康业务蓄势待发。公司产品结构主要由复合燕麦片、纯燕麦片、冷食燕麦片组成，目前增量主要靠复合燕麦贡献，2022-2024年同比分别增长34.44%、33.76%、28.81%，作为燕麦行业第一大品牌，公司整体结构升级趋势明显。同时在渠道端，公
    司线下采取“经销为主+直销结合”的模式构建起庞大且高效的销售网络，通过多年深耕确保了一二线城市及下沉市场的渠道入驻，当前每年新增经销商约10%，继续大力开拓下沉市场。在燕麦主业引领行业的同时，公司自2025年开始重点发力大健康业务，药食同源养生粉一经推出反响较好，销售起量
    非常快，后续可以乐观期待其他新品带来的收入利润增量。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年的营业收入分别为22.86、28.78、34.61亿元，增速分别达到20.6%、25.9%、20.3%，归母净利润分别为1.84、2.55、3.07亿元，PE为33.2/24.1/20倍，公司收入业绩增速较快，维持“买入-A”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

PLA改性筑壁垒，抢占3D打印耗材新蓝海

家联科技(301193)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司自研改性PLA材料技术领先，相关3D打印线材产品性能优于通用材料，且已与行业头部3D打印企业建立稳定合作，多场景应用落地，打开新增长空间；2）泰国一期3D线材产线进入稳定生产阶段，产能利用率逐步提升并预计25年年底满产，二期产线已启动规划；3）2025年Q3营收同比增幅提升至13.12%，业务规模稳步扩张，同时毛利率、净利率环比分别提升4.33pp、5.19pp，盈利能力随产能释放和规模效应逐步改善。
    自研改性PLA材料，拓展3D打印线材产品线。公司通过自主研发并掌握对生物降解材料进行定制化改性的工艺技术和流程，使其在耐热性、抗冲击性、高速打印适应性及多场景应用等方面显著优于通用PLA材料，可以满足不同品类的产品生产需求。据公告披露，目前公司已与部分行业头部3D打印企业建立稳定合作，产品可实现多应用场景覆盖。
    全球化产能布局落地，资产结构优化支撑长期增长。截至2025年三季度末，公司固定资产较上年末增加28.28%，占总资产比重稳步上升。目前公司在泰国布局的一期3D线材产线已进入稳定生产阶段，产品性能也通过了客户的验证并开始供应，产能利用率逐步提升，预计25年年底实现满产；二期3D线材产线根据市场需求已开始前期规划，未来会逐步投放新的产能。全球化布局不仅能通过就近采购原料、优化物流网络降低贸易壁垒风险，还能拓展海外市场份额，为未来业绩弹性释放埋下伏笔。
    单季度盈利指标环比改善，复苏迹象初显。2025Q3公司单季营收7.42亿元，同比增幅进一步提升至13.12%，展现出业务规模稳步扩张的良好势头；Q3毛利率环比上升4.33pp至17.15%，净利率环比提升5.19pp，显示出随着海外产能逐步释放、规模效应显现，公司盈利能力正逐步改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为25.2、31.9、39.8亿元，归母净利润分别为-0.75、1.8、2.7亿元，EPS分别为-0.39、0.92、1.39元。考虑到公司泰国工厂产能稳步爬坡并逐步释放业绩弹性，3D打印耗材业务成为新增长极，叠加国内外限塑政策红利持续释放，给予公司2026年29xPE，对应目标价26.68元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨、下游消费需求不振、新业务拓展不及预期、市场竞争加剧等风险。

Q3收入增速稳定，毛利率显著回暖

普蕊斯(301257)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为6.1亿元（+2.6%），归母净利润为0.9亿元（+20.9%），扣非归母净利润为0.7亿元（+11.5%）25Q3收入为2.2亿元（+9.8%），归母净利润为0.3亿元（+91.6%），扣非归母净利润为0.3亿元（+120.7%）。
    核心观点
    Q3收入规模保持稳定，员工数扭转减少趋势
    25Q3公司收入环比Q2有小幅增加，整体维持稳步回升趋势，截至2025年9月末公司累计承接国际和国内SMO项目超4200个，维持逐季增加200个的趋势；在执行项目数2538个同样提升相对稳定；公司员工总数为4271人，自24Q3以来首次季度有所增加。尽管行业短期仍存在一定的竞争压力，但行业和客户需求呈现较好的复苏态势，25年公司前三季度的询单量、新签订单同比实现较快增长。
    Q3毛利率改善显著，盈利能力同比大幅提升
    盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为25.6%（+1.1pct），期间费用率合计为10.4%（-0.2pct），其中销售费用率为1.1%（+0.0pct）、管理费用率为4.9%（-0.5pct）、研发费用率为4.6%（+0.1pct）、财务费用率为-0.2%（+0.2pct）；净利率为14.3%（+2.2pct）。25Q3毛利率为29.1%（+8.3pct），期间费用率合计为9.5%（-1.7pct），其中销售费用率为0.9%（-0.2pct）、管理费用率为4.6%（-0.7pct）、研发费用率为4.3%（-0.6pct）、财务费用率为-0.3%（-0.1pct）；净利率得益于毛利率的同比提升，Q3达到15.2%（+6.5pct）。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为8.3/9.5/10.3亿元，同比增长3.7%/13.6%/8.3%；归母净利润为1.2/1.6/1.8亿元，同比增长10.3%/33.3%/11.8%，对应PE为38/29/26倍。公司为国内SMO行业领导企业之一，考虑国内创新药投融资有望于26年进一步回暖，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    订单签订情况不及预期；行业需求回暖不及预期；行业竞争压力大于预期。

公司动态研究报告：MIM领先企业，积极拓展新兴领域

统联精密(688210)
    投资要点
    MIM领先企业，顺应轻量化趋势，拓展新工艺
    公司专业从事高精度、高密度、形状复杂、外观精美的精密零部件的研发、设计、生产及销售。围绕新材料的应用，公司在能力范围内持续拓展多样化精密零部件制造能力，逐步打造精密零组件综合技术解决方案平台。目前，公司有金属粉末注射成型（MIM）、高精密线切割成型、高精密车铣复合成型、高速连续冲压成型、高精密数控机械加工（CNC），高精密激光加工等多样化精密零部件制造能力。
    此外，公司结合未来行业的发展趋势，在钛合金等新型轻质材料及3D打印、半固态压铸、液态金属等新技术的应用方面，积极进行技术储备与产能布局。公司的产品以定制化为主，可广泛应用于消费电子、汽车、医疗和其他工具等领域。
    与知名客户建立合作关系，新产能有序推进
    公司现已与苹果、亚马逊、荣耀及其EMS厂商等行业内知名企业建立了良好的合作关系，为了增强对下游市场的供应保障能力，公司同步大力推进越南工厂、湖南工厂等新生产基地的投产进度，加快半固态压铸、3D打印及碳纤维相关的自动化与智能化的产线建设，为客户提供配套的定制化、柔性化的生产交付能力，从而推进和完善公司多样化精密零组件平台建设，为公司未来的业务增长提供坚实的产能支撑。
    拟发行可转债，投向信号接收器及智能眼镜等领域
    公司拟向不特定对象发行可转债募集资金总额不超过5.95亿元，主要用于新型智能终端零组件（轻质材料）智能制造中心等项目，主要产品为智能可穿戴零部件、通讯类产品零部件及便携类智能终端零部件，对应的下游应用细分产品类别为智能眼镜、信号接收器及AIPC，其下游细分市场主要为消费电子行业及通讯类卫星行业。募投的主要产品均属于行业内新型产品的应用形式，属于新产品，有望为公司带来增量业务。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为8.8、13.2、17.1亿元，EPS分别为0.18、0.93、1.24元，当前股价对应PE分别为287、56、42倍，考虑到公司作为MIM领先企业在多个新工艺、新领域积极布局，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    消费电子需求不及预期；新产能及募投项目进度不及预期；汇率大幅波动风险；大盘系统性风险；

公司动态研究报告：油箱龙头海外布局成效显著，开拓航空航天与机器人新赛道

亚普股份(603013)
    投资要点
    燃油系统全球龙头产商，新能源转型正当时
    燃油系统全球第三，向新能源赛道积极转型。亚普股份成立于1988年，是一家专注于汽车储能系统产品和热管理系统产品的全球化供应商。汽车油箱是重要的安全件，亚普是我国成立最早的汽车塑料油箱生产企业，生产了我国第一只汽车塑料油箱，现为我国塑料油箱龙头企业，长期保持国内第一、全球第三的行业地位。公司已在全球4大洲11个国家建立了27生产基地和7个工程技术中心。公司主要客户包括大众、奥迪、通用、斯泰兰蒂斯、福特、奔驰、日产、丰田、奇瑞、长安、上汽等60多家客户品牌。2024年，公司油箱收入为75.2亿元，占比为93.1%。同时，公司正在加快混合动力高压燃油系统、电池包壳体和燃料电池储氢系统的推广应用，推进热管理系统产品研发。
    （1）混合动力高压燃油系统：公司的混动汽车高压燃油系统在插电式（含增程式）混合动力车上已得到商业化推广和应用。2024年公司获得的混动燃油系统订单已明显超过传统燃油系统订单，创历史新高。
    （2）汽车热管理系统：主要包括汽车热管理系统和储能热管理系统。公司积极与多家主流汽车厂商展开深度交流，集成模块及关键零部件项目定点实现从1到N的突破。通过热管理核心零部件的自主研发，公司建立了结构、硬件、软件的设计能力以及实验和生产制造能力。同时，公司前瞻性布局新冷媒系统的研究，进行系统和核心零部件研发。
    （3）电池包壳体：公司产品包括复合材料动力电池包上盖、电池包底护板及多材料融合电池包下托盘产品，具有轻质高强的优势，可有效提升电池能量密度，有利于提高电动车续航里程。公司已获得若干电池包上盖新项目定点，部分已批量供货。此外，公司电池包底护板产品研发进展顺利，已完成产品试制和验证工作；多材料融合下托盘研发项目有序开展，正在与行业内专业机构及主流客户紧密对接中。
    （4）燃料电池储氢系统：公司聚焦大容积IV型储氢瓶、细长IV型储氢瓶的研发与试制工作，全面掌握了吹塑、注塑焊接多种气瓶内胆成型工艺，产品性能达到行业先进水平。在储氢系统阀门的研发方面，公司自主研发的35MPa和70MPa瓶口阀、减压阀、加氢口等产品已完成认证，部分产品小批量推向市场，其中70MPa的瓶口阀是国内首个按新国标进行认证的产品，解决了“卡脖子”技术难题。
    燃油系统压舱石地位不改，业绩保持稳健
    目前我国燃油系统市场较为成熟，混动汽车蓬勃发展，汽车出海趋势明显，所以公司业绩主要受两方面推动：
    一是混动汽车销量逐步上升，且其燃油系统单价较高。2025年，插电式混合动力车（PHEV）销量为369.7万辆，同比增长8.8%；增程式电动车（EREV）销量为123.5万辆，同比增长6.0%。混动车型燃油的存储、供给和蒸汽管理相比传统燃油车更为复杂。插混车型和增程车型要求燃油箱承受高压，燃油箱产品需要提高刚度并具备燃油蒸汽控制功能，因此结构、工艺等都更加复杂，单件价值也高于传统燃油系统。二是我国汽车出海高增长，为公司燃油系统业务带来了结构性的增长机会。2025年乘用车出口573.9万辆，同比增长19.7%，燃油车是出口主力军。同时，公司海外市场特别是北美市场的燃油系统业务市场份额持续稳步增长。
    公司整体业绩保持稳定水平。2021-2024年公司营收为80.6/84.4/85.8/80.8亿元，同比-9.1%/+4.8%/1.7%/-5.9%，2024年营收有所小幅下滑主要系销售产品结构的变化所致；毛利率分别为15.4%/15.6%/15.6%/15.3%，同比-0.2/+0.2/-0.01/-0.3pct，总体保持平稳；费用率方面，公司2021-2024年期间费用率分别为8.3%/7.6%/7.8%/7.4%，同比-0.4/-0.7/+0.2/-0.4pct，费用管控得当；归母净利润为5.0/5.0/4.7/5.0亿元，同比-1.5%/+0.5%/-7.0%/+7.3%，业绩保持稳健。
    海外营收增速显著，全球布局持续深化
    亚普是国内最早开展海外布局汽零公司之一，已建立起完善海外产能体系。2005年公司将燃油系统技术转让到海外，2008年在印度建立了第一个海外生产基地，公司是国内最早“走出去”的汽车零部件企业之一。目前，公司已在全球4大洲11个国家建立了27生产基地和7个工程技术中心。公司海外子公司生产运营绩效稳步提升。亚普印度、亚普捷克、亚普墨西哥、亚普乌兹别克斯坦等海外子公司年度供货同比呈现两位数增长。通过产品输出、技术输出、海外建厂和国际并购的方式，公司目前已拥有9个境外生产基地，分别位于印度、俄罗斯、捷克、乌兹别克斯坦、美国、墨西哥、巴西。
    海外市场空间依旧广阔，国外营收占比显著提升。2021-2025H1亚普股份海外营收占比分别为35.0%/37.6%/39.1%/37.5%/42.6%，2025H1海外营收占比显著上升。当前，公司海外公司经营稳步发展，主要有几个方面原因：一是公司海外工厂通过智能化升级改造，提升了生产效率，降低了人工成本；二是强化了总部对海外子公司的管理提升，提高了海外工厂的生产和运营管理效率；三是海外汽车市场相较国内市场纯电动汽车市场占比较低，燃油汽车及混动汽车仍占据市场绝对主流，燃油系统业务在未来海外增长空间较大。
    收购全球旋变龙头赢双科技，开拓航天与机器人赛道
    赢双科技是旋转变压器全球领先企业，技术功底深厚。2025年亚普股份5.78亿元价格收购赢双科技54.50%股份。赢双科技是一家专业研发和生产旋转变压器及特种电机产品的高新技术企业。旋转变压器是一种实现位置、速度传感功能的微特电机，是实现高性能电动化的关键核心部件之一。根据QYR调研显示，2024年全球旋转变压器市场规模大约为6.35亿美元，预计2031年将达到16.93亿美元，2025-2031CAGR为15.3%。旋转变压器过去主要用于航空航天、卫星、军工装备等领域，该些领域具有极高的准入门槛和技术门槛，主要由中国电子科技集团、日本多摩川精机、美国霍尼韦尔等国内军工研究单位或海外巨头所垄断。赢双的产品在新能源车、轨道交通和工业伺服、航空领域均处于领先地位。
    新能源车：赢双是国内少数能够大规模供应高精度、高可靠性、高一致性的车规级旋转变压器的核心企业，是比亚迪的第一大旋变供应商。2022年，赢双在国内新能源汽车市场市占率已超50%，营收3.1亿元，占比89.2%。
    轨道交通：已进入中国中车、安徽明腾供应体系，2022年营收250.9万元，占比0.7%。
    工业伺服：客户包括汇川技术、宁波海天，2022年营收3395万元，占比9.7%。
    航空领域：客户包括航空工业及航天科工等行业龙头企业，2022年营收137万元，占比0.4%。
    此外，赢双旋变产品海外客户包括科尔摩根、SpacemagnetsEurope、Heidrive等全球知名电机厂商。同时，基于在特种电机的深厚技术积累，赢双开发人形机器人无框力矩电机产品，并参加杭州人形机器人展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为90.7/100.0/108.2亿元，归母净利润分别为5.8/6.5/7.2亿元，全球油箱龙头企业，业绩有望持续稳步增长，同时积极开展投资并购，布局航空航天和机器人等新兴赛道，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

精密科学仪器专精者，切入核聚变+医疗仪器持续外拓

皖仪科技(688600)
    主要观点：
    公司总览：精密科学仪器专精者，业务领域持续外拓
    公司定位于精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商，业务主要涵盖工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器、医疗及生命科学仪器四大领域，公司现有员工1100余名，业务覆盖全球20多个国家。2024年受行业下游需求放缓影响，公司营收及净利均下滑，2025年公司积极拓展海内外市场实现营收及净利正增。公司毛利率及净利率2024年触底后恢复，三费费率2025年略有回升。检漏仪器是公司最主要收入来源，在营收中占比持续提升，2024年在营收中占比达到61.4%。公司研发持续高投入，研发创新实力强劲。公司的核心技术来源于自主研发，多项核心技术位于国内领先地位。公司实控人为臧牧先生，截至2025年三季报持股比例达38.67%，持股较稳定。2021、2025年分别实施股
    权激励计划，2025年股权激励指引积极，彰显信心。
    公司分析：核心业务基本盘稳固，可控核聚变+医疗仪器外拓进一步打开空间
    1）环境监测仪器行业受益政策推动+解决方案转型持续扩容：环境检测仪器是用于监测、分析和评估环境质量的专业设备，广泛应用于环保、工业、科研、公共卫生等领域。“十三五”以来，环境监测政策扶持力度持续加码，带动环境监测仪器行业持续快速发展。出于“碳达峰、碳中和”目标落实和绿色低碳发展需要，国家系统谋划覆盖点源、城市、区域等不同尺度的碳监测评估业务，行业逐渐向提供整体解决方案方向进行转变，带动环境监测仪器仪表行业扩容，预计2025年我国环境监测仪器仪表销量将达到33万台，同比+13.8%。公司在线监测仪器及解决方案业务板块逐步向数字化转型，进一步拓展石油、化工、钢铁集团、半导体等业务领域。
    2）检漏仪器行业随新能源需求增长空间外拓，公司切入可控核聚变领域进一步拓展空间：工业检测仪器主要应用于生产工艺过程分析和产品性能检测，新能源汽车快速发展带动电池检测配套设备需求旺盛，随高端装备、新材料、半导体等领域应用场景进一步拓展，产品未来发展空间广阔。工业检测仪器及解决方案业务板块公司继续坚守产品领先的核心价值主张，深耕新能源领域，同时挖掘半导体、海外市场增量，2025H1实现营收增长。公司与合肥综合性国家科学中心能源研究院共建联合实验室，在核聚变真空测量领域展开合作，公司氦质谱检漏仪、真空箱检漏系统等均可用在核聚变专职真空系统相关监测中，公司积极切入核聚变领域有望获得更多竞争优势。
    3）实验室分析仪器国产替代空间广阔：当前我国实验室分析仪器高端市场仍依赖进口，随消费者对食品、用药安全的重视，分析仪器市场规模
    持续增长，推动具有智能化、自动化、物联网功能的分析仪器需求持续上升，同时在国家政策推动下高端实验室分析仪器国产化、本土化趋势显著，国产替代空间广阔。实验室分析仪器及解决方案业务板块，公司把握国产替代机遇以多元化布局切入不同下游实现快速增长，2025H1营收达0.26亿元同比+43.8%。
    4）老龄化趋势下医疗仪器及解决方案市场持续发展：老龄化趋势下手术量提升及微创外科手术渗透率提升带动外科手术器械市场持续增长，随集采政策推动及国产品牌技术进步有望带动国产厂商空间扩容。医疗仪器及解决方案业务板块公司在生命健康领域产品布局取得初步成功，有序进入下一步产品研发及验证工作。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为8.65/10.24/12.1亿元，归母净利润分别为0.57/0.82/1.14亿元，以当前总股本计算的EPS为0.42/0.61/0.85元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为65/45/32.4倍。
    公司所处申万行业分类为机械设备-通用设备-仪器仪表类，此细分品类包含公司总计62家，剔除其中缺少估值预测的公司，我们选取剩余35家公司作为可比公司，25-27年可比公司PE均值为45.3/64.4/43.5倍。考虑公司作为我国精密科学仪器专精者，研发实力强劲，下游延伸+出口+核聚变+医疗仪器新拓助力市场持续外拓，公司有望凭借技术及市场开拓优势持续扩张市场，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业与市场风险，公司经营及经销商风险，出口风险及汇率波动风险，固定成本逐步提升风险，台风等自然灾害风险，外部环境变化带来的不确定性风险，产品研发风险，产能扩张不及预期风险，业务扩张不及预期风险，应收账款回收不及时导致坏账风险，存货跌价风险，部分原材料供应及价格波动风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，投资收益波动风险，核心技术人员流动风险，研究数据更新不及时，不能及时显示企业变动风险等。

商业航天影子龙头，控股乾照光电

海信视像(600060)
    核心观点
    事件：据东方财富Choice数据，2026年1月9日，海信视像新增“商业航天”概念，子公司乾照光电砷化镓太阳能电池产品被应用于商业航天领域。
    海信视像是乾照光电第一大股东。公司此前投入16.05亿元于2023年1月完成对乾照光电的控股，截至目前持股比例达26.19%，并将其纳入合并范围。乾照光电作为海信视像在上游领域的战略布局，间接为海信视像供应背光芯片产品；并在新型显示领域实现深度产业协同，成功实现RGB-MiniLED背光与MicroLED芯片技术的产业化突破；海信光模块业务与乾照光电的VCSEL技术形成潜在协同。
    乾照光电巩固LED芯片主业，快速拓展太阳能电池、VCSEL业务，切入商业航天、光通信领域。其中，乾照光电是国内领先的砷化镓太阳能电池产品供应商，受益于商业航天的高速发展，公司出货量快速增长，稳居国内市场第一。业务从外延片延伸至芯片，25H1适用于低轨商业卫星的产品已批量出货，柔性空间太阳能电池抗辐照性能实现突破。2025Q1-3，乾照光电收入27.5亿元，同比+46.4%，归母净利润0.9亿元，同比+80.2%。
    商业航天景气度提升，卫星用太阳能电池需求有望爆发。目前，商业航天采用砷化镓太阳能电池作为主要供能方式，具备高效率、高比功率、超强抗辐照、长寿命等优势。据QYResearch，全球有超过95%的空间供电均使用锗衬底砷化镓太阳能电池。我们看好全球商业航天的快速发展，尤其是中国市场的潜力。预计2026年中国卫星发射量将快速增长，进一步带动对砷化镓太阳能电池的需求，乾照光电有望核心受益。
    投资建议：子公司乾照光电在商业航天领域表现亮眼，海信视像目前是商业航天估值最低的公司。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为616/692/759亿元，分别同比+5.3%/+12.3%/+9.7%，归母净利润26.8/30.0/34.1亿元，分别同比+19.2%/+11.9%/+13.9%，EPS分别为2.05/2.30/2.62元每股，当前股价对应11.8/10.6/9.3P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；美国关税的风险；商业航天发展不及预期的风险。

汽零领军企业，拓展液冷&机器人新业务

凌云股份(600480)
    投资要点
    三十载耕耘，打造汽零领军企业。公司由中国兵器工业集团公司系统下属企业创立于1995年，下辖70多家分子公司，遍布中、德、墨、日、北美、印尼等。主营业务聚焦汽车金属及塑料零部件以及PE管道系统，并持续向液冷、传感器等新兴领域拓展。2022-2024公司营收/归母净利润CAGR达6%/39%，客户&产品结构持续升级，业绩稳健增长。
    金属板块：电动化持续渗透，热成型&电池盒双线发展。1）冲压板块：轻量化趋势带动车身热成型件占比不断提升，2024年国内市场规模超2000亿元。公司通过子公司凌云吉恩斯实现技术自主与产能扩张，配套特斯拉、比亚迪、上汽通用等主机厂，构筑起“技术-成本-订单-产能”全方位竞争优势。2）电池盒业务：2015年收购德国WAG切入电池盒领域，客户包括宝马、保时捷、奔驰、大众、斯堪尼亚等头部主机厂以及宁德时代等头部电池厂，同时募投项目扩充产能，后续有望进一步放量。
    管路板块：汽车管路稳健增长，市政管路突破新领域。1）汽车管路：电动车渗透率提升带动单车管路用量提升显著，同时轻量化、低成本等特性带动尼龙管路市场快速增长，2024年国内市场规模超200亿元。公司与瑞士乔治费歇尔合资成立亚大集团，主营管路总成及连接件，产品覆盖度国内领先，与上汽、比亚迪、蔚来、奥迪、通用等国内外优质客户长期深度合作，并积极拓展热管理领域，已获得小批量订单。2）市政管路：产品主要用于燃气和供水，客户包括华润燃气、中国燃气、中国水务等，同时2024年以来已成功突破高端油服设备、核电领域。
    数字能源设备管路空间广阔，机器人传感器星辰大海。1）液冷领域，公司依托汽车管路技术积累，快速切入，形成以液冷管路、快速接头、软管与管路总成为核心的产品矩阵，已取得数据中心、超算中心、储能、充电桩等多场景订单，并已成功打入全球供应链，批量供货H客户，并为CoolerMaster、AVC、宝德华南等散热龙头批量供应液冷管路，其液冷产品系统还被英维克、申菱环境等企业用于自主可控液冷方案。2）传感器领域，2023年公司作为牵头单位承担工信部揭榜挂帅项目，开展六维力传感器的研发，已正式获得国家工信部重点项目批复，产品谱系覆盖涵盖拉压力、关节扭矩、六维力及Mems真空压力传感器等品类。截至25H1，公司拉压力、扭矩力已交付多个小批量订单，六维力已完成设计，同时力传感器车间已建成专业生产线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司下游客户优质，技术领先，我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.01/9.09/10.55亿元，同比+22%/+13%/+16%，对应现价PE分别为19/17/14倍，考虑到公司主业稳健增长，数据中心液冷、机器人传感器空间广阔，给予2026年20倍PE，目标价14.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、新业务拓展不及预期、竞争加剧。

公司深度报告：高速成长的生物技术平台，乘风破浪未来可期

百奥赛图(688796)
    本期内容提要:
    高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市。
    百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，公司业务可以分为抗体新药开发（RenMice）和临床前产品与服务（BioMice）两大平台：1）抗体新药开发技术平台：基于底层基因编辑技术，百奥赛图自主研发RenMice平台，用于抗体药物发现，目前已经积累超过100万全人源抗体序列库，服务于全球创新药企业。2）临床前产品与服务技术平台：公司子品牌BioMice提供几千种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，同时为全球客户提供临床前药理药效和基因编辑服务。我们认为百奥赛图的发展历史可以分为公司初创期、资本化时期、战略转型期三个阶段，其中战略转型期阶段百奥赛图将自主研发管线陆续完成对外授权，全面向平台型公司转型，过去5年公司营业收入保持高速增长，2024年正式实现扭亏为盈。2022年公司通过港交所IPO审核，2025年公司通过科创板IPO审核，成为少数完成A+H两地上市的生物技术平台公司。
    RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期。
    抗体药物的发展经历过鼠源单抗、人鼠嵌合单抗、人源化单抗、全人源单抗等不同阶段，随着技术的不断发展，人源化程度不断提升。根据文献统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物数量达到至少212种，从技术路径来看，人源化和全人源已经成为主流，鼠源抗体和人鼠嵌合抗体正在退出历史舞台。百奥赛图是全球较早布局全人源技术的生物科技公司之一，公司凭借先进的自有SUPCE技术，采取领先的基因组原位替换的策略开发了全人抗体/TCR小鼠RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型，能够最大程度地保证抗体基因的多样性。公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，拟在RenMab及RenLite小鼠平台的基础上通过靶点敲除，得到针对人体内千余种潜在药物靶点的靶点敲除小鼠进行药物发现（千鼠），针对每种Target KO小鼠免疫后得到数百种针对该靶点不同表位的抗体分子（万抗）。基于对1000多个潜在可成药的靶点进行规模化药物开发，公司已经建立起超100万条全人抗体序列库。截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，我们认为，公司目前抗体开发业务收入仍以首付款为主，随着合作项目的临床推进，里程碑付款将逐渐成为抗体开发业务收入的主要来源，如果有合作项目成功上市，销售分成对业绩的贡献同样可观。
    BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流
    根据弗若斯特沙利文，2024年全球临床前药理药效评价行业市场规模约44.4亿美元，2024年中国临床前药理药效评价行业市场规模约77.1亿元人民币，考虑到模式动物是开展药理药效评价的重要工具，我们认为模式动物企业开展相关业务具备先天优势，由于部分客户结构重叠，两项业务具备较强协同作用。百奥赛图是全球领先的模式动物及药理药效评价平台公司：1）模式动物方面，公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种；2）药理药效服务方面，公司建立了完备的体内外药理药效学评价、药代动力学（PK）和药效学（PD）评价以及小动物病理和毒理学评估体系，截至2025年6月30日，公司的药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估。整体来看，公司模式动物销售业务和临床前药理药效评价业务协同发展，目前正处于高速成长期。和同业公司对比，百奥赛图的商业模式相对独特，虽然模型资源数量不多，但是聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，不提供低毛利的普通品系，笼位资源的利用度较高，同时具备出海能力。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元，对应的EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，对应的PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍。我们认为百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，RenMice平台有望贡献高弹性空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流，中长期成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素
    创新药研发失败的风险；行业投融资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险；次新股短期内股价波动风险。

公司销量点评：智能化新品周期+出海驱动，革新成效渐显

上汽集团(600104)
    投资要点：
    销量复盘：自主引领转型，出海与智能化驱动新成长。1）2025年上汽集团销售整车450.7万辆，同比+12.3%，完成年度目标。终端零售467万辆，高于批售口径，渠道库存与终端动销同步改善。25Q3单车ASP为14.9万元。2）2025年12月，集团销量39.9万辆，同比-17.3%；其中新能源车销量14.4万辆，同比-6.7%；出口及海外基地销量10.1万辆，同比+0.2%。尚界H5月均销量破万。3）分板块看：12月，上汽乘用车（自主品牌）9.7万辆，同比+25.23%，上汽大众8.8万辆，同比-32.4%，上汽通用4.8万辆，同比-25.4%，上汽通用五菱12.3万辆，同比-31.3%。销量下滑主要由合资燃油车需求走弱所致，自主品牌对冲效应开始显现，结构优化趋势延续。
    新车前瞻：产品周期重启，智能化能力下沉。1）华为助力智能化：2026年尚界计划推出两款新车，26Q1发布尚界Z7轿跑，搭载激光雷达。26H1上汽通用五菱与华为合作的华境S预计上市，全系标配ADS4Pro、鸿蒙座舱、舱内激光视觉（Limera）。2）合资新车投放节奏提速：2026年上汽大众计划投放7款新能源车型，覆盖纯电、混动、增程路线，其中ID.ERA新序列9系增程车型外观即将发布；AUDIE7X切入高端纯电SUV。上汽通用预计新能源车销量占比2026年超过50%，2027年提升至60%，同期燃油车缩减至约8款，产品结构加速切换。
    出海规划：体系化扩张，2026年海外目标150万辆。1）2025年，公司实现海外销量107.1万辆，同比+3.1%，累计突破600万辆。欧洲市场领先，MG品牌销量超30万辆，同比增长近30%；其中MGHybrid+混动车型销售13.7万辆，MG纯电车型销售4.6万辆。多元市场布局，形成1个30万辆级（欧洲）和5个5万辆级（美洲、中东、澳新、东盟、南亚）市场网络，覆盖全球170余国。2）公司基于“Glocal战略”3.0，即全球+本土组合战略，推动海外业务由边际补充向结构性增长转变。公司已建立伦敦等3大研发创新中心，及泰国、印尼、印度、巴基斯坦4大生产基地。未来三年计划推出17款海外新车型，加快马来西亚、欧洲等地本地化制造与渠道建设。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应PE为17/14/11倍。考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，维持“买入”评级。
    风险提示：尚界销量不及预期，自主品牌盈利能力不及预期，海外市场政策风险。