2024年报业绩点评报告：鱼制品实现稳健增长，直营渠道增速居前

劲仔食品(003000)
    事件：
    2025年3月25日，劲仔食品发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入24.12亿元，同比增长+16.79%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长+39.01%；实现扣非归母净利润2.61亿元，同比增长+39.91%。
    观点：
    公司主业鱼制品实现稳健增长，直营模式销售收入增速优于经销模式。分产品来看，2024年公司鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品/其他产品/其他业务分别实现营收15.33亿元/5.09亿元/2.47亿
    1.21pct/-0.28pct/-0.24pct/0.09pct，公司管理费用率和财务费用率下降，销售费用率微增，研发费用率基本稳健，净利率提升，盈利能力提升显著。
    不断丰富产品矩阵，推动全渠道布局，实现稳健增长。2024年，公司秉持“做好吃又健康的休闲食品，改善人们生命质量”的理念，持续聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品等优质蛋白健康品类，打造健康零食科研高地，推动产品创新升级，坚持全渠道发展，深化品牌建设，加速出海布局，构建国内国际大市场，实现了稳健增长。公司推进线下传统流通渠道、现代渠道、零食专营渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展，公司全力推动经销商升级转型，发力终端型经销商的全国经销体系建设，经销商数量从3,057家增加至3,406家，同时，公司与零食专营渠道零食很忙、赵一鸣、好想来、老婆大人等超100家零食系统合作，覆盖35000多家终端，零食专营渠道全年营收同比增长超100%。
    盈利预测及投资评级：根据公司2024年报，我们略下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现营业收入27.83亿元/31.86亿元/36.36亿元（2025-2026年前值为31.32亿元/38.71亿元），同比增长15.39%/14.47%/14.14%；实现归母净利润3.31亿元/3.85亿元/4.50亿元（2025-2026年前值为3.84亿元/4.87亿元），同比增长13.73%/16.28%/16.76%，对应2025年3月26日收盘价，PE分别为16.4X/14.1X/12.0X，参考可比公司的平均估值，我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行；新品推广不及预期风险；市场竞争加剧的风险；第三方数据统计偏差风险。

2024年年报点评：石膏板基本盘坚实，两翼布局势能突出

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业总收入258.2亿元，同比+15.1%，实现归母净利润36.5亿元，同比+3.5%；2024单Q4实现营业总收入54.6亿元，同比+1.5%，实现归母净利润5.0亿元，同比-34.7%，单四季度业绩低于市场预期。
    石膏板业务稳健，两翼布局高增。1）分产品看：石膏板、龙骨、防水卷材、防水工程、涂料分别实现营收131.1亿元(-4.8%)、22.9亿元(-0.1%)、33.2亿元(+19.2%)、4.1亿元(-8.1%)、41.4亿元(+328.0%)，石膏板业务稳健坚实，防水和涂料两翼布局增长势能突出。2）分区域看：北方、南方、西部、境外分别实现营收82.4亿元(-7.5%)、126.3亿元(+35.8%)、45.4亿元(+13.4%)、4.2亿元(+87.6%)，外延并购对区域营收占比影响较大，海外营收增速亮眼。3）分渠道看：直销、经销分别实现营收32.0亿元(+45.7%)、226.2亿元(+11.8%)。
    整体毛利率稳健，费用率有所增加。1）毛利率：公司整体毛利率同比持平，其中石膏板毛利率同比略增0.02个百分点至38.5%，防水卷材毛利率同比下降1.7个百分点至17.1%，涂料同比提高2.7个百分点至31.9%。2）销售费用率：销售费用率同比增加1.4个百分点至5.6%，主因为涂料业务销售费用较多，并购导致销售费用率增加。管理费用率、财务费用率较为稳健，综合费用率同比增加1.9个百分点。3）销售净利率：综上影响，销售净利率同比降1.4个百分点至14.4%，盈利能力略有承压。
    业务布局多元化，综合势能突出。公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，强化品牌建设，持续推进全国化布局。1）拓品类，满足多元需求：拓展“石膏板+”新品类，推出鲁班万能板、凤凰高定花纹板、“印象泰山”系列等创新产品，内部协同整合涂料、防水产品，推出涵盖水电木瓦油的家装全产品应用体系。2）拓市场，推进全球布局：聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，全球化布局成效显著。3）拓能力，提升核心竞争力：以“内生”增长聚焦核心赛道，并购驱动外延业务增长，完成嘉宝莉重组，实现涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场。当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，下游需求有望逐渐复苏，公司作为石膏板、防水及涂料头部企业，将显著受益行业复苏红利。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为2.63元、3.11元、3.62元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。公司综合竞争力突出，一体两翼布局成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产市场复苏节奏或不及预期；市场开拓或不及预期。

海尔智家：2024Q4业绩稳健提升，看好AI与新兴市场空间

海尔智家(600690)
    事件：2025年3月27日，海尔智家发布24年年报。2024年公司实现总营收2859.81亿元（+4.29%），归母净利润187.41亿元（+12.92%），扣非归母净利润178.05亿元（+12.52%）。单季度来看，2024Q4公司总营收830.10亿元（+9.88%），归母净利润35.87亿元（+3.96%），扣非归母净利润31.20亿元（+0.52%）。公司拟以93.23亿股为基数，每10股派发现金红利9.65元（含税），共计89.97亿元，分红率48.01%。公司拟支出10~20亿人民币进行回购。
    2024Q4卡萨帝收入快增，内销以旧换新+海外本土化布局共同驱动成长。1）分产品：2024年公司的电冰箱/洗衣机/空调/厨电/水家电收入分别同比+1.96/+2.87/+7.44/-1.15/+4.93%；2）分地区：2024年公司国内/海外收入分别为1416.81/1429.02亿元，分别同比+3.12/+5.32%。其中，2024Q4内销收入双位数增长，国补利好高端品牌卡萨帝（同比增长30%+），Leader品牌战略投入深化带动全年零售额同比+26%。2024年海外北美稳健（795.29亿元），中东非/南亚/东南亚/欧洲/澳新市场收入分别同比+38.25/+21.05/+14.75/+12.42/+8.14%，印度市场同比增长超30%，新兴市场聚焦高端提升结构，本土化能力推动业务高增。
    2024年盈利能力与运营效率稳步提升，Q4汇兑损失+CCR并购+欧洲白电重组费用影响短期。1）毛利率：2024年公司毛利率27.8%（+0.3pct），数字化变革叠加产品结构升级带动毛利率提升，Q4单季度毛利率20.34%系报表口径影响。2）净利率：2024Q4净利率4.99%（-0.53pct）。3）费用端：2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.74/4.23/3.76/0.34%，分别同比-0.20/-0.10/-0.03/+0.16pct，销售及管理费用率优化，降本增效成果显现，财务费用率有所增加，主系海外汇率波动，受加息影响利息支出增加。
    投资建议：行业端，国内以旧换新政策延续有望提振短期需求，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，高比例分红回馈投资者，回购计划彰显长期经营信心。AI持续赋能提升产品交互体验，高端化不断推进，新兴市场潜力充足，外延并购业务加速布局，自身数字化变革带动整体运营效率进一步提升，创新营销IP矩阵丰富值得期待，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为210.40/235.01/260.18亿元，对应EPS分别为2.24/2.50/2.77元，当前股价对应PE分别为12.11/10.84/9.79倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

2024年年报点评：私有化新奥能源并赴港上市，整合产业链EPS增厚

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入1359.10亿元，同减5.51%；归母净利润44.93亿元，同减36.64%；扣非归母净利润37.11亿元，同增50.89%；核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期，拟向全体股东每股派发现金股利1.03元（含税）。
    零售气价差修复，平台交易气气量稳增。2024年公司核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期；主要系俄乌冲突影响消化，欧洲气价回落，公司海外转售利润回落所致。分业务来看：1）天然气业务营收1037.75亿元，同比-5.03%；毛利率9.86%，下降0.08pct，毛利贡献53.85%。零售/批发/平台交易气量分别+4.2%/-12.1%/+10.3%至262/74.51/55.68亿方。截至2024年底，公司101个项目完成居民调价，实现居民气量调价比例达到63%；零售气毛差0.54元/方，同比提高0.04元/方。2）工程建造与安装营收59.36亿元，同减30.31%；毛利率38.88%，同减1.82pct，毛利贡献12.15%。3）能源生产板块营收43.29亿元，同减15.04%；毛利率8.59%，同增1.42pct，毛利贡献1.94%。4）基础设施运营营收5.63亿元，同增172.88%；毛利率73.48%，同增4.11pct，毛利贡献2.18%。2024年舟山接收站共接卸241万吨，同增53.4%。5）综合能源业务营收155.64亿元，同增2.45%；毛利率15.12%，同增1.98pct，毛利贡献12.39%；实现415.7亿kWh的泛能销售量，同增19.8%。6）智家业务营收47.78亿元，同增20.67%；毛利率64.54%，同减1.47pct，毛利贡献16.23%；用户渗透率23.9%，仍有拓展空间。
    私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。以2024年归母净利润进行测算，新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。2024-2025年，基本现金分红叠加特别分红后，每股现金分红（含税）分别不低于1.03/1.14元；2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%，分红比例保持较高水平；对应2024-2025股息率分别为5.2%、5.7%（估值日2025/3/28）。
    盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望修复；直销气气量持续增长。考虑部分海外长协交付进展偏慢，略微下调2025-2026年盈利预测至51.47/58.96亿元（前值52.92/60.92亿元），引入2027年盈利预测68.44亿元，25-27年归母净利润同比+14.56%/+14.54%/+16.08%，EPS1.66/1.90/2.21元，对应PE12.0/10.5/9.0倍（估值日期2025/3/28），维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动。

出口驱动增长，分红加码+回购注销彰显发展信心

美的集团(000333)
    事件：2024年实现营业总收入4091亿元，同比+9.5%；归母净利润385亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润357亿元，同比+8.4%。其中，24Q4实现营业总收入887亿元，同比+9.1%；归母净利润68亿元，同比+13.9%；扣非归母净利润54亿元，同比-12.5%。分红方面，公司拟每10股派息35元，现金分红总额267亿元，对应分红比例69.3%。推出25-27年股东回报规划，在符合相关条件下每年实施两次现金分红；以现金方式分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，现金分红在该次利润分配中所占比例≥60%。同时公司拟回购不低于50亿元且不超过100亿元公司股份，其中70%及以上回购股份将用于注销并减少注册资本。
    家电出口驱动增长，ToB业务趋势向好。家电业务24年收入2695亿元，同比+9.4%；24Q4收入541亿元，同比+7%。To B业务24年收入1045亿元，同比+6.9%，其中智能建筑科技+10%，新能源及工业技术+21%，机器人与自动化-8%；24Q4智能建筑科技收入+27%，工业技术收入+26%，机器人与自动化-4%，趋势上单四季度各板块均向好发展。
    盈利能力持续提升、销售费用投放延续。公司24年主营毛利率26.4%，同比+0.7pct。分产品看，智能家居业务毛利率同比+1.3pct至30.0%，ToB业务毛利率同比-0.7pcts至21.4%；分地区看，国内毛利率同比+0.9pct至26.1%，海外毛利率同比+0.4pct至26.8%。展望后续内部提效+AI应用带动下盈利改善具备持续动能。费用端，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.5%/3.5%/4.0%/-0.8%，分别同比+0.9/-0.1/+0.1/+0.1pct。此外，公司24年公允价值变动收益13亿元（主要非经项，24Q4近10亿）对业绩端有所增益。最终，公司24年达成归母净利率9.4%，同比+0.4pct。现金流稳步提升+蓄水池再扩充，业绩留有余力。公司24年经营活动产生现金流量净额605亿元，同比+4.5%。截至24年末，公司其他流动负债904亿元，同比/环比Q3末分别+27%/+3%；合同负债493亿元，同比/环比Q3末分别+18%/+31%。
    投资建议：美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰：1）家电业务，国内以旧换新政策有望拉动需求，发力COLMO+东芝双高端品牌优化盈利，25年海外OBM业务占比有望提升。2）ToB业务趋势改善，各业务逐步突破并强化跨产品事业部横向协同，有望伴随规模扩张并逐步优化盈利能力。预计25-27年归母净利润429/469/508亿元，对应PE13.7x/12.6x/11.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

Q4归母业绩同比增长65%，海外市场形成新的增长点

圣晖集成(603163)
    经营保持稳健，Q4归母业绩同比高增长
    公司2024年实现营业收入20.08亿，同比-0.06%，归母净利润为1.14亿，同比-17.45%，Q4单季实现收入5.6亿，同比-0.4%，归母净利润为0.4亿，同比+64.8%，Q4业绩实现较快增长主要系毛利率同比增长2.79pct。2024年公司拟派发现金分红7500万（含税），分红比例为66%，截至2025/3/28股息率为3%。考虑到公司在手订单充足，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.34、1.55、1.75亿（前值25、26年预测为1.16、1.33亿），对应PE为18.8、16.3、14.3倍，维持“买入”评级。
    IC半导体收入增速放缓，精密制造及光电行业订单较快增长
    分下游行业来看，2024年公司IC半导体、精密制造、光电行业、其他分别实现收入11.9、6.2、0.9、1.0亿，同比-11.3%、+29.0%、-8.8%、+26.5%，毛利率为9.45%、15.4%、19.7%、24.6%，同比-1.1、-2.9、-0.8、+3.4pct。IC半导体行业营收占比59.5%，同比下降11.3%，截至2024年底，公司在手订单约17.35亿，同比增长31.47%，IC半导体、精密制造、光电及其他行业在手订单分别为7.87、8.07、1.41亿，分别同比-42%、+68%、+41%。
    市场竞争激烈影响毛利率，海外收入和订单实现较快增长
    分业务来看，2024年公司洁净室系统集成/二次配工程/其他机电安装设备/设备销售业务分别实现收入9.7、2.9、7.1、0.34亿，同比-35.9%、+43.2%、+157%、+195%，毛利率分别为12.13%、13.33%、12.44%、17.8%，同比-0.55pct、-0.88pct、-3.54pct、-1.62pct，市场竞争激烈影响盈利水平，2024年公司综合毛利率为12.6%，同比-0.86pct。分区域来看，境内、外收入13.28、6.77亿，同比-15.45%、+55.39%，毛利率分别为10.99%、15.49%，同比-0.62pct、-4.02pct。期末在手订单来看，海外在手订单8.97亿，占比51.7%，海外市场正逐步成为公司第二增长曲线的重要支点。
    费用率小幅上升，现金流同比净流出增加
    2024年公司期间费用率为4.58%，同比+0.26pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.34%、3.11%、1.67%、-0.54%，同比-0.06pct、+0.17pct、+0.42pct、-0.27pct，资产及信用减值损失转回0.05亿，同比增加0.02亿，综合影响下公司净利率为5.83%，同比-1.14pct。公司2024年经营性现金净流出0.04亿，同比多流出1.37亿，收、付现比为102.9%、107.6%，同比-4.95pct、+3.79pct，CFO净额同比减少主要系本期执行工案量较大的工案完工进度大于结算进度较多，垫付资金较多。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施不及预期；客户集中度较高。

2024年报点评：业绩符合预期，吨利创新高

双汇发展(000895)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司总营收597.15亿元，同比下降0.64%，归母净利润49.89亿元，同比下降1.26%，2024Q4公司总营156.03亿元，同比增长13.46%，归母净利润11.85亿元，同比增长63.27%。
    肉制品需求平淡销量承压，吨利创新高。2024年公司肉制品业务营收247.9亿元，同比-6.2%，其中销量同比-6.1%，主因终端需求相对疲软，单价同比基本持平，吨利4469元，同比+13.8%，创历史新高。24Q4肉制品收入55.9亿元，同比-0.4%，降幅显著收窄，系23Q4低基数影响。展望2025年，公司肉制品业将坚持“两调一控”经营方针，抓好销售机构改革，细分高温、低温、冻品和零食四大团队，推进市场专业化运作，同时持续落实网点倍增，深化市场网络，并在商超、连锁便利店、零食系统、B端餐饮、线上及O2O等渠道设置专人对接，深化渠道运作、推动销量增长。利润端看，成本仍将低位运行，同时公司规划开发高性价比产品参与竞争，预计年内吨利或略有回落但仍维持较高水平。
    猪价下行推动Q4屠宰业务放量，养殖业务Q4扭亏为盈。2024年公司屠宰业务收入303.3亿元，同比下降2.1%，其中对外交易收入269.3亿，同比+1.1%，量上看，全年屠宰约1029万头，同比-19%；生鲜外销量134.3万吨，同比-4.4%；经营利润端，屠宰部门实现4.4亿元，同比-36%；头均利润约52元，同比-20%。其中24Q4屠宰业务部门实现收入85亿元，同比+22%，其中对外交易收入77亿元，同比增长24%，主系23Q4同期低基数及猪价下行带动屠宰量提高。经营利润端，24Q4屠宰业务经营利润0.95亿元，同比+153%，经营利润率同比小幅提升0.6pct至1.1%。2024Q4公司其他业务分部经营利润达0.14亿元，同比扭亏为盈，展望2025年，公司将加快整顿提升养猪业和鸡产业，提高过程指标，降低运营成本，改善经营质量，进一步增强盈利能力。
    保持高水平分红。公司年度拟每股派发现金股利0.75元，叠加中期每股派发现金股利0.66元（均含税），全年分红率约98%，对应当前股价的股息率超过5%。
    盈利预测与投资评级：根据最新公司业绩，我们调整2025~2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别620、641、660亿元，同比+3.9%/3.4%/2.9%；归母净利润分别为52.1、54.9、57.2亿元（前次2025-2026年为50.0、52.6亿元），同比+4.4%/+5.4%/+4.3%。对应PE为18x、17x、16x，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

景气上行带动出货高增，零部件重回通胀

金雷股份(300443)
    2025年3月27日公司披露2024年报，全年实现营收19.7亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润1.73亿元，同比降低58.0%，处于此前披露的业绩预告范围下限。Q4实现营收6.54亿元，同比增长7.2%，环比增长9.0%；实现归母净利润0.24亿元，同比降低71.8%，环比降低68.0%。公司发布2025年一季度业绩预告，预计25Q1实现归母净利润0.50-0.56亿元，同比+71.0%-91.5%
    经营分析
    受铸件产能爬坡影响，公司24年业绩承压：2024年公司整体毛利率为21.3%，同比下降11.7pct，其中风电铸锻件毛利率19.3%，同比下降14.2pct，其他铸锻件毛利率29.8%，同比下降7.0pct，预计主要受公司铸造项目产能爬坡，规模效益尚未形成，折旧摊销等成本费用较高影响所致，公司铸造业务子公司金雷重装2024年实现净亏损1.2亿。
    风机大型化应用加速，产能稀缺助力铸件环节重回通胀：在下游整机大型化占比迅速提高的背景下，风机铸件需求旺盛，根据公司一季度业绩预告披露，一季度公司铸造产品价格有所上涨，考虑到风电零部件谈价一般为一年一谈，预计全年铸件出货价格有望实现同比提升，带动铸造业务实现盈利修复。
    25年风电景气上行，产能利用率提升盈利有望修复：据不完全统计2024年国内风机招标规模接近160GW，同比+93%，行业景气度持续提升，据公司业绩预告显示，25Q1锻造风电主轴、铸造风电产品出货量均大幅提升。公司铸造业务固定成本较大，随着下游需求持续释放，公司铸造产能有望快速释放，有望形成规模效益带动公司盈利能力实现修复。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新判断，预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.0、6.0、7.2亿元，对应PE为17、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；新产能投放不及预期；风电装机不及预期。

AI产品落地多家客户，市场回暖收入有望提速

恒生电子(600570)
    业绩简评
    2025年3月28日公司披露年报，24年实现营收65.81亿元，同比下降9.62%；实现归母净利润10.43亿元，同比下降26.75%；扣非归母净利润为8.34亿元，同比下降42.39%。
    经营分析
    分业务来看，24年财富科技、资管科技、运营与机构科技分别实现营收14.30/15.68/12.89亿元，同比下降17.50%/8.38%/10.24%，主要系金融机构受市场波动影响，科技投入放缓所致。风险与平台科技、企金保险核心与金融基础设施科技受到影响较小，营收分别同比下降2.34%/1.45%。公司UF3.0已在东方、招商等券商上线，运营管理业务新签客户180余家，预计伴随资本市场交易活跃、机构整合加速，公司25年收入有望回暖。
    成本费用方面，24年公司毛利率为72.02%，同比下降2.82pct，主要由于营收下降但成本较为刚性。销售/管理/研发费用分别同比下降8.00%/5.10%/7.62%，主要系员工人数减少17.15%、股份支付费用较上年同期减少8,535.78万元所致。公司积极推进组织变革和人员机构优化，各项费用率改善有望逐步体现。
    公司产品矩阵持续丰富，AI驱动数智化提升。资管领域公司推出基于IBOR的O45资产管理平台；经纪领域推出敏、稳双态的UF3.0经纪业务核心系统；财富领域发布高性能、组件式机构综合服务一体化平台等。AI方面，光子AI中间件平台已在多家客户落地竣工，覆盖金融投研、投顾、合规、运营、投行等核心业务场景。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收71.05/77.56/85.59亿元，同比增长7.96%/9.17%/10.35%；预计归母净利润为13.12/15.02/16.98亿元，同比增长25.78%/14.43%/13.09%，对应41.69/36.43/32.22倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    金融行业需求不及预期；公司控费不及预期；政策落地节奏不及预期；竞争风险。

南华期货2024年年报点评：差异化发展能力凸显

南华期货(603093)
    事件：南华期货发布2024年年报。报告期内，公司实现营业收入（净额法）13.24亿元，同比+3.60%；实现归母净利润4.58亿元，同比+13.96%；加权平均ROE为11.71%，同比+0.25pct。
    境内客户权益规模增长，风险管理业务稳步发展。（1）期货经纪业务：截至报告期末，公司境内期货经纪业务客户权益为315.61亿元，同比+48.54%；但受竞争加剧、返佣减少等因素影响，期货经纪手续费净收入为4.46亿元，同比-11.33%。（2）风险管理业务:基差贸易业务实现期现销售收入49.90亿元，同比-9.17%；场外衍生品业务新增名义本金643.93亿元，同比-18.60%；做市品种数量同比+8个至37个。（3）财富管理业务：截至报告期末，南华基金存续管理规模148.05亿元，同比-29.87%，公司资管产品规模1.59亿元，同比-87.61%；报告期内，公司证券投资基金代销金额为1.71亿元，同比-66.27%。
    境外利息净收入驱动业绩增长。报告期内，公司利息净收入同比+25.01%至6.82亿元，为业绩主要驱动力；其中境外利息净收入（以合并报表-母公司报表计算）为4.99亿元，同比+26.65%。截至报告期末，境外经纪业务客户权益为137.97亿港币，境外资管业务总规模25.2亿港币，叠加海外高息环境持续，公司境外业务收入同比+15.32至6.54亿元。
    赴港上市增强资本实力，境外业务优势有望增强。1月20日，公司发布公告称，拟发行H股并在港交所主板上市；2月6日，相关议案已获得临时股东大会审议通过。本次发行募集所得资金扣除发行费用后，将全部用于补充境外子公司资本金，以提升公司境外业务规模，优化境外业务结构，提升公司境外业务的市场竞争力和抗风险能力。
    投资建议：点阵图显示今年年底美国联邦基金利率中值预计为3.875%，境外有望延续高利率环境；公司境外业务优势地位牢固，看好其差异化发展能力。预计2025-2027年公司营业收入为59.60、62.71、66.43亿元，归母净利润为5.52、6.14、6.66亿元，EPS为0.90、1.01、1.09元，对应3月25日收盘价的PE估值为14.24、12.80、11.81倍。维持“买入”评级。
    风险提示：海外利率大幅下行、业务拓展不及预期、监管政策收紧

业绩稳健增长，现金流水平同比大幅改善

中国能建(601868)
    业绩稳健增长，“四新”业务持续拓展，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收4367.13亿元，同比+7.56%，归母净利润83.96亿元，同比+5.13%，扣非归母净利润65.26亿元，同比-8.89%，扣非业绩增速显著慢于收入和归母净利润增速，主要系非流动性资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）同比增长10.8亿。Q4单季营收为1415.74亿元，同比+17.28%，归母、扣非归母净利润分别为47.92、36.8亿元，同比-2.46%、-13.97%。随着公司不断推进新能源、新基建、新产业、新材料“四新”业务发展，湖北应城300兆瓦压缩空气储能项目已于今年1月实现并网发电；AI+能源方面，深度参与“东数西算”八大节点算力枢纽中心建设，在多个枢纽节点投资或布局了数据中心项目，其中甘肃庆阳项目总投资约41亿元，总IT功率6万kW，已于去年底建成一期1700面8-12kW高密机柜并出租。考虑到公司新能源业务增速放缓，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润87.9、94.1、101.7亿（2025-2026年前值为94.9/104.8亿元），维持“买入”评级。
    新能源业务收入快速增长，工业制造新签订单增速亮眼
    分业务来看，公司24年勘测设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营分别实现收入208.3、3668.2、322.2、361.3亿元，同比+8.6%、+6.8%、-4.5%、+22.8%，其中，新能源及综合智慧能源业务实现营收1397.6亿元，同比+13.9%，占公司总营收的32%。工程项目中，传统能源/新能源及综合智慧能源/房建/基建/生态环保业务分别实现收入1342.6/1303/216.4/382.1/24.5亿元，同比分别+11.7%、+12.6%、-15.1%、-3.5%、-26.1%。公司24年全年新签订单14088.8亿元，同比+9.8%，工程建设/勘测设计及咨询/工业制造新签订单分别同比+6.4%、-8.1%、+134.5%，工程建设中传统能源/新能源及综合智慧能源/城市建设/综合交通新签订单分别同比+57.6%、+5%、-19.2%、-40.6%；分区域来看，境内、境外新签订单分别同比+8.4%、+14.6%。
    盈利能力小幅下滑，现金流水平同比大幅改善
    24年公司综合毛利率12.41%，同比-0.23pct，其中勘测设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营业务毛利率同比分别-3.2pct、-0.25pct、-0.1pct、-1.16pct。期间费用率小幅下滑0.07pct至8.38%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.08pct、-0.24pct、0pct、+0.08pct，销售费用率增加因加大市场开发、签约及业务规模扩大，财务费率增加主要由于融资需求增加所致。资产+信用减值损失38.2亿元，同比多计提5.9亿。综合影响下净利率为2.71%，同比下降0.06pct。公司24年CFO净额为110.3亿元，同比增长16.3%，经营现金流净额好转系公司加强款项清收，经营性现金流持续改善。
    风险提示：新能源行业大幅下行、回款压力较大、海外拓展不及预期。

军品业务保持增长，盈利能力稳步提升

国科军工(688543)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入12.04亿元，较上年同期增长15.78%；归属于上市公司股东的净利润1.99亿元，较上年同期增长41.25%；基本每股收益1.13元，较上年同期增长25.27%。
    军品业务保持增长，盈利能力稳步提升。报告期内，公司军品业务实现营业收入11.67亿元，较上年同期增长17.34%。其中，弹药装备收入保持稳定增长，导弹（火箭）固体发动机动力模块收入实现快速增长。在弹药装备领域，公司深耕小口径、中口径各类型弹药的科研生产，现已发展成为以小口径防空反导弹药为特色，多类型中、小口径弹药同步发展的新型弹药企业。报告期内，公司在2414/JK、DT041/XM得到客户认可，纳入型号或准型号研制项目，YD067/XM、BK系列等引信中标客户军贸项目，标志着公司在中口径弹药、火箭弹业务拓展方面取得新突破，在军贸领域取得新发展。报告期内，公司军品业务毛利率为34.50%，较上年同期增加2.23个百分点，盈利能力实现稳步提升。
    加大研发投入力度，科技创新成效显著。报告期内，公司持续加大研发投入力度，2024年研发投入达9,116.60万元，较上年同期增长25.95%；累计取得已授权专利176项，其中发明专利30项、实用新型专利146项。在导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品领域，公司成功突破了新一代高能钝感推进剂、新型可浇注衬层、真空贴片、无人机长航时助推等技术，公司研发的具备抗强干扰及适应复杂环境的固体发动机点火装置YD039/XM、YD040/XM及导弹安全保险装置YZ051/XM在某型空空导弹、某型战术导弹终端得到应用，进一步提升了公司在该领域的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.26亿元、2.81亿元、3.23亿元，EPS为1.28元、1.60元、1.84元，对应PE为39倍、31倍、27倍，给予“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

24年业绩增速靓丽，SPD产品大幅增长

聚辰股份(688123)
    事件：公司发布24年年报，实现营业总收入10.28亿元，同比增长46.17%；归母净利润2.90亿元，同比增长189.23%；扣非归母净利润2.64亿元，同比增长198.88%。
    下游高景气应用场景规模出货，24年业绩增速靓丽。公司24Q4营业收入2.59亿元，同比增长28.45%；归母净利润0.79亿元，同比增长339.70%；扣非归母净利润0.64亿元，同比增张196.20%。公司营收增速靓丽，主要源自：1）下游应用市场需求逐步回暖，公司充分受益；2）分品类来看，工业级EEPROM以及音圈马达驱动芯片迭代，产品销售收入同比增长迅速；SPD、汽车级EEPROM以及NOR Flash销售大幅增长。SPD业务方面，下游DDR5渗透率提升，叠加下游库存改善，公司配套内存模组的SPD产品实现大规模出货。NOR Flash业务方面，产品容量布局逐步完善，已实现对电子烟、TWS蓝牙耳机、AMOLED手机屏幕等下游市场规模出货，三季度单季度销量超过上半年整体出货量，512Kb-8Mb容量的NORFlash产品也已通过车规电子可靠性试验验证，覆盖64Mb-128Mb容量产品已成功完成流片。
    产品结构持续优化，盈利能力大幅提升。公司24年毛利率54.81%，同比增长8.22pct；销售净利率28.21%，同比增长16.45pct。公司盈利能力大幅提升，主要由于SPD产品以及工控、汽车电子等高附加值市场的EEPROM出货量增长，产品结构优化，毛利率大幅提高，带动整体盈利能力增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为14.02、18.24、22.24亿元，同比增速分别为36.35%、30.07%、21.97%；归母净利润分别为4.27、5.57、7.08亿元，同比增速分别为47.08%、30.38%、27.17%；对应PE分别为29X，23X，18X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

运营指标整体稳中向好，关注存量垃圾进展及AIDC赋能潜力

永兴股份(601033)
    投资要点：
    事件：3月28日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入37.65亿元，同比+6.45%；归母净利润8.21亿元，同比+11.67%；扣非归母净利润7.76亿元，同比+15.57%。其中4Q24，公司实现营业收入9.70亿元，同比+17.50%；归母净利润1.72亿元，同比+139.47%；扣非归母净利润1.61亿元，同比+199.62%。2024年，公司拟每股派发现金红利0.6元（含税）。
    4Q24现金流同比翻倍增长，盈利能力同比提升。2024年，公司经营性现金流净额19.08亿元，同比增长10.87%；其中4Q24经营性现金流净额为5.30亿元，同比增长121.76%。毛利率方面，2024年公司整体毛利率为41.87%，同比下降3.43pct；其中4Q24毛利率为38.57%，同比增长4.34pct。整体上，4Q24公司现金流同比提升显著，盈利能力同比改善，或由于公司深耕广州市，项目区位优势明显。
    运营指标整体稳中向好，关注25年存量垃圾开挖、供热管网建设。2024
    年，公司各项目实现垃圾处理量合计928.56万吨，同比增长11.83%；产能利用率由2023年的70.89%提升至2024年的79.28%，提升8.38pct；实现发电量46.71亿度，同比增长7.21%；吨发电量为503.04度/吨，同比下降4.13%，或受掺烧存量垃圾量增长影响，但仍处于行业前列；厂自用电率为11.69%，同比下降3.60pct，项目整体运营能力持续提升。2025年，公司将持续推进填埋场存量垃圾开挖项目，加大协同一般工业固废处置，进一步提升公司产能利用率水平，同时加速供热管网建设，推动热电联产业务，盈利能力有望持续提升。
    占据大湾区腹地，具备AIDC赋能潜力。作为广州市属环保企业，公司也是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，在手设计产能32090吨/日，其中30040吨/日位于广州市。粤港澳大湾区经济活力强，实时性算力需求旺盛，公司项目多集中于大湾区腹地，具备区位资源禀赋优势，其垃圾焚烧发电项目在绿电、供热（绿能）等方面具有对AIDC赋能的潜力，能够有效降低数据中心碳排放，应用前景广阔。
    盈利预测与投资建议。4Q24公司经营性现金流净额、归母净利润均实现同比翻倍以上增长；运营指标稳中向好，存量垃圾开挖、供热管网建设值得关注；占据大湾区腹地，具备区位资源禀赋优势，有望实现AIDC赋能。预计公司2025-2026年归母净利润分别为9.59/10.61亿元（前值9.59/11.26亿元），新增2027年归母净利润11.15亿元；2025-2026年EPS分别为1.07、1.18元/股（前值1.07、1.25元/股），新增2027年EPS为1.24元/股，对应PE分别为14.1、12.8、12.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；地方财政压力；原生垃圾内生增长存在不确定性。

业绩同比增长，分红维持稳定

唐山港(601000)
    2025年3月28日，唐山港发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为57.24亿元，同比下降2.06%；归母净利润为19.79亿元，同比增长2.8%。其中Q4公司实现营业收入14.4亿元，同比增长3.33%；实现归母净利润3.98亿元，同比增长27.7%。
    经营分析
    港口吞吐量维持稳定，公司营收同比下降。2024年公司营收同比下滑2.06%，主要系公司4月转让子公司拖轮公司股权，该公司不再纳入合并范围。2024年公司实现吞吐量2.3亿吨，货物运量维持稳定。矿石完成1.2亿吨，腹地钢厂运行平稳，原材料需求稳定，同时公司积极开拓新业务模式，进一步增加辐射范围，矿石运量创历史新高；煤炭完成0.6亿吨；钢材完成0.17亿吨；砂石完成0.15亿吨。
    毛利率同比减少，费用率同比减少。2024年公司毛利率为46.65%，同比增长1pct，主要或由于公司主业毛利率更高，拖轮公司转让提高公司毛利率。公司费用率同比增长0.09pct，其中公司销售费用率为0.01%，同比减少0.01pct；管理费用率为8.83%，同比增长0.44pct；研发费用率为1.40%，同比增加0.20pct；财务费用率为-2.87%，同比降低0.54pct。2024公司实现投资收益5.12亿元，同比增长0.85%。公司2024年存在资产处置收益0.4亿元，2023年计提资产减值准备0.78亿元。由于公司毛利率同比增长以及投资收益同比增长，公司归母净利率为34.57%，同比增长1.63pct。
    泊位建设持续推进，分红维持稳定。2024年3月公司董事会审议通过《关于投资建设唐山港京唐港区51号、52号散货泊位工程的议案》，项目建设规模为2个30万吨级散货泊位及配套设施，年设计通过能力为2560万吨，拟利用港口岸线826米。估算总投资不超过54亿元，资金来源为企业自筹占比25%，其余银行贷款。项目建设期为30个月。2024年公司每股股利维持0.2元，固定分红维持稳定。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司当前吞吐量稳定，产能投入后吞吐量或有增长。调整公司2025-2026年归母净利预测为20.6亿元、21.8亿元，新增2027年归母净利润预测为23.6亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    人工成本上涨风险、港口费率管制风险、环保政策趋严风险、对外贸易量下滑风险。

现金流表现仍然健康，期待后续迎来底部反弹

坚朗五金(002791)
    渠道+品类支撑业绩增长基础，维持“买入”评级
    公司发布24年报，24年实现营业收入66.38亿元，同比-14.92%，实现归母净利润0.90亿元，同比-72.23%，扣非归母净利润0.47亿元，同比-83.54%，业绩基本接近此前业绩预告披露的下限，单季度来看，24Q4单季度收入、归母净利润分别为17.27、0.57亿元，同比分别-23.33%、-68.22%，我们判断公司业绩承压主要由于房地产开发投资增速降低压制了建筑五金市场需求。往后来看，公司持续推动品类扩充和渠道下沉，开拓学校、医院等市场来获取增量，同时在海外积极开发“一带一路”相关新兴国家市场，已设立20个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，24年中国港澳台及海外营收8.8亿元，同比+14.72%，占比13.3%，未来业绩仍具备增长基础。考虑到公司24年业绩承压明显，我们预计公司25-27年归母净利润为2.4、3.0、3.7亿元（25-26年前值为5.2、6.4亿元），维持“买入”评级。
    点支承玻璃幕墙、不锈钢护栏构配件收入及盈利改善
    分业务看，24年公司核心单品门窗五金实现营收29.2亿元，同比-18.5%，毛利率同比-0.3pct至40.1%；家居类产品、其他建筑五金营收10.8、10.2亿元，同比-22.0%、-9.8%，毛利率同比分别-1.0、-0.9pct至28.7%、18.1%。传统的门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金、不锈钢护栏构配件分别实现营收5.4、4.4、3.7、1.9亿元，同比分别-12.1%、+11.4%、-10.5%、-4.2%，毛利率分别为18.1%、30.6%、38.3%、23.7%，同比分别-0.2、+2.5、-0.3、+1.5pct。使得24年综合毛利率-0.6pct至31.7%。
    原材料成本小幅上行，现金流表现较好
    从原材料角度，以我们跟踪的锌合金、铝合金、不锈钢价格为例，24年均价同比分别+8.0%、+4.9%、-10.4%，原材料价格上涨或对盈利能力造成一定影响。24年公司期间费用率同比+1.69pct至26.84%，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.52、+0.84、+0.27、+0.06pct，除财务费用略有提升外，其余各项费用绝对值均有不同程度下降，但收入下滑导致费用未能有效摊薄。24年公司计提资产及信用减值损失2.07亿元，同比多损失0.71亿元，综合影响下净利率同比-2.66pct至1.83%。24年经营性现金流净额为3.94亿元，同比少流入1.06亿元。
    渠道持续发力，人效仍有提升空间
    渠道方面，截至24年末公司销售人员数量5341人，同比-12.3%，人均产出124万元，同比-3.0%，未来还会根据实际情况继续下沉。子公司方面，坚宜佳、海贝斯、精密制造24年营收分别为3.3、1.3、4.1亿元，同比分别+16.4%、-65.4%、-9.7%，净利润分别为0.17、0.45、0.57亿元，同比分别+225.4%、-17.8%、+0.5%。
    风险提示：渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，地产链景气度下行超预期。

2024年报点评

招商轮船(601872)
    事件：招商轮船（601872.SH）发布2024年报，公司全年实现营收257.99亿元，同比-0.32%；实现归母净利润51.07亿元，同比+5.59%。分板块来看，2024年油轮/散货船/集装箱船/滚装船运输净利润分别为26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比变化-14.52%/+72.24%/+50.55%/+26.58%；LNG船净利润为6.04亿元。
    散集向好油轮偏弱，多轮驱动业绩稳健：2024年，散货船和集装箱船业务为公司带来重要净利润增量。1）油轮市场：2024年全球国际原油海运贸易量整体稳定，受中东OPEC国家限产、自愿减产，亚欧需求减弱，以及四季度起大量从事清洁成品油运输的大型原油轮回归原油运输，油轮运费率呈前高后低、震荡下行走势；2）干散货市场：2024年全年BDI均值1755点，同比上升27.30%，受中国散货进口增长和好望角绕行运距拉长支撑，大型散货船收益上涨明显，但市场传统的季节性出现失效甚至反转；3）集运市场：受红海局势、欧美提前补库、新兴市场货量增长等影响，2024年集运市场需求增长、有效运力抽紧、运价大幅波动。
    大西洋因素支撑油散基本面，OPEC+复产为油运锦上添花：1）油运市场：供给侧原油轮运力增长不足善加监管政策趋严影子船队退出，合规市场的有效运力供应趋紧。美国对伊委实施制裁，同时以美国为主的非OPEC地区增产，OPEC+计划4月复产，预期合规油贸量增加，或将直接利好VLCC运输需求。2）干散货市场：在船厂产能受限、老船比例较高的背景下，善加环保政策实施，船队运力效率受限，但或持续支撑市场租金水平。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，善加几内亚铝土矿出口增长，提振干散货海运需求。3）集运市场：近年集运市场“黑天鹅事件频发，不确定性成为主旋律，在动荡中前行已成为新常态。公司集运业务聚焦亚州区域贸易，供给压力较小，需求受益于新兴市场需求上升和全球供应链重构中长期基本面向好。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.37/74.50/79.93亿元，同比增速分别26.03%/15.75%7.28%，当前股价对应的PE分别为8.07/6.97/6.50倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。
    风险提示。散运市场恢复不及预期，原油增产不及预期，全球经济复苏不及预期地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

公司2024年报点评报告：私有化港股夯实一体化经营，高分红回报投资者

新奥股份(600803)
    私有化港股夯实一体化经营，高分红回报投资者，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入1358.4亿元，同比-5.5%；实现归母净利润44.9亿元，同比-36.6%；实现扣非后归母净利润37.1亿元，同比+50.9%；实现归母核心利润51.4亿元，同比-19.4%。单Q4来看，实现营业收入371.3亿元，环比+16.9%；实现归母净利润10亿元，环比+4.2%；实现扣非后归母净利润7.7亿元，环比-19.6%；实现归母核心利润13.3亿元，环比+18.7%。考虑到批发气量价齐跌，且不考虑私有化对业绩影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润51.1/57.8/60.7亿元（2025-2026年前值为60.1/68.4亿元），同比+13.6%/+13.2%/+5%，EPS分别为1.65/1.86/1.96元，对应当前股价PE为11.9/10.5/10倍。公司天然气全产业链布局，一体化营业凸显优势，维持“买入”评级。
    海内外平台交易气销量大幅提升，批发气量减价跌拖累业绩
    （1）天然气平台交易气业务：销量方面，2024年公司平台交易气销售气量达55.68亿方，同比+10.3%，其中海外平台交易气销售气量21.67亿方，同比+11.9%，国内平台交易气销售气量达34.01亿方，同比+9.3%；盈利方面，2024年公司平台交易气售价2.31元/方，同比+9.7%，成本为1.94元/方，同比+12.2%，受成本涨幅明显影响，2024年天然气平台交易气业务毛差0.38元/方，同比-1.4%。（2）零售业务：销量方面，2024年公司零售气量262亿方，同比+4.2%，其中工商业用户零售气量204.8亿方，同比+5.1%，居民用户零售气量54.7亿方，同比+2.2%；盈利方面，2024年公司零售气售价为2.57元/芳，同比-7.1%，零售气成本为2.26元/方，同比-8%，受成本下行明显影响，2024年公司零售气毛差0.31元/方，同比+0.5%。（3）批发业务：销量方面，2024年公司批发气销售量74.51亿方，同比-12.1%；盈利方面，2024年公司批发气售价3.17元/方，同比-7.8%，批发气成本3.16元/方，同比-4%，受批发气售价下滑影响，2024年公司批发气毛差缩窄至0.01元/方，同比-92%。
    舟山接收站处理能力有望进一步提升，加大分红力度回报投资者
    （1）舟山接收站处理能力有望提升：舟山接收站目前实际处理能力可达750万吨/年，配套海底管道输配能力达80亿方/年。三期项目已于2022年10月开工建设，预计将在2025年下半年投产，投用后实际处理能力累计可超过1000万吨/年。（2）加大分红力度回报投资者：2024年公司分红比例达70.41%（包括年度分红和特别派息），较2023年提高30.86pct，以3月27日收盘价计算，当前公司股息率达5.2%；2026-2028年公司每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%，高股息有望带动公司价值提升。（3）实施重大资产购买推动上下游一体化：公司拟通过全资子公司新能香港作为要约人，通过协议安排方式将新奥能源私有化，支付对价为其支付的现金对价及新奥股份发行的H股，本次私有化完成后新奥股份H股将以介绍方式上市。新奥能源作为国内规模最大的清洁能源分销商之一，拥有强大的天然气分销网络和相关基础设施，有助于公司在天然气领域构建更为完善的产业链布局。
    风险提示：平台交易气业务发展不及预期；产品价差缩窄风险；政策风险。

公司信息更新报告：收入同比增速逐季加快，新签订单稳健增长

康龙化成(300759)
    业绩整体逐季度改善，新签订单同比稳健增长
    2024年公司实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润16.07亿元，同比下滑15.6%。单看2024Q4，实现营业收入34.59亿元，同比上涨16.2%，环比增长7.7%；实现归母净利润3.7亿元，同比下滑19.6%，环比增长20.48%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.0亿元，同比增长1.8%，环比增长19.8%。随着全球生物医药行业投融资的初步复苏，公司2024年新签订单同比增长超20%，收入同比增速逐季加快。考虑行业下游复苏传导到公司业绩仍需一定时间，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为17.71/22.74/27.82亿元（原预计20.03/23.98亿元），EPS为1.00/1.28/1.56元，当前股价对应PE为27.3/21.2/17.4倍，考虑公司业绩逐季度改善，新签订单稳健增长，维持“买入”评级。
    实验室与CMC业务新签订单同比增长稳健，收入同比增速逐季加快2024年，实验室服务实现营收70.5亿元，同比增长5.8%；单2024Q4实现营收18.3亿元，同比增长14.9%，收入同比增速逐季加快；2024年实验室服务新签订单同比增长15%，整体增速稳健。2024年CMC业务实现营收29.9亿元，同比增长10.2%；2024Q4实现营收10.1亿元，同比增长26.9%；2024年，CMC板块新签订单强劲增长35%+，大规模新药生产项目持续增加。
    临床研究服务进入高质量发展阶段，大分子与CGT业务新产能逐渐释放2024年，临床研究服务实现营收18.3亿元，同比增长5.1%。截至2024年底，公司临床试验服务正在进行的项目达到1062个；SMO服务项目超1600个，覆盖中国约150个城市的670家医院和临床试验中心。2024年，大分子和CGT两块新业务合计实现营收4.1亿元，同比下滑4.2%，宁波大分子药物开发和生产服务平台与加利福尼亚州Carlsbad的体内毒理研究中心已部分投入使用。
    风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，自研+BD双轮驱动创新管线布局

丽珠集团(000513)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收118.1亿元（-5.0%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.6亿元（+5.5%）。2024Q4单季度实现营收27.3亿元（-1.6%），归母净利润3.9亿元（+10.3%）。经营能力持续改善，24FY同比来看，销售毛利率+2.4pct，归母净利率+1.7pct，销售费用-9.6%（括号内为费用率同比变化，-4.2pct），管理费用-6.3%（-0.1pct），研发费用-22.6%（-2.0pct）。
    24Q4消化道板块表现亮眼，整体业绩符合预期：分板块来看，化学制剂板块营收61.2亿元（括号内为同比增速，-6.9%），其中，①消化道领域25.7亿元（-11.6%），主要系艾普拉唑针剂受到国谈医保降价、以及PPI类药品整体监控等行业政策影响；单Q4实现营收7.13亿元（+14.2%），艾普拉唑国谈后以价换量成果显现；②促性激素领域28.1亿元（+1.6%）；③精神领域6.1亿元（+0.6%）。④原料药及中间体板块32.6亿元（+0.1%），且单Q4实现营收7.3亿元（+10.2%），得益于出口增速7.9%，规范市场直销占比提升。⑤中药制剂板块14.1亿元（-19.3%），同比新冠及流感等基数较高。⑥诊断试剂及设备板块7.2亿元（+9.0%）。⑦生物制品板块1.7亿元（+102%），我们看好该板块未来新品上市及BD落地带来增量。
    高端制剂及生物药管线加速兑现，超10亿元大单品今年起将陆续上市：预计今年递交NDA的产品包括阿立哌唑微球（已递交发布材料并完成BE试验），IL-17A/F单抗注射液（强直适应症均已完成III期临床入组，银屑病适应症正在III期入组中，进度快于预期），帕利哌酮注射液（正在进行BE试验）；已经受理NDA的品种包括司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症，减重适应症完成III期临床入组）和重组人促卵泡素（将与25年3月刚上市的黄体酮注射液形成良好协同）；处于III期的产品包括P-CAB片剂（针剂也已获批临床试验）和曲普瑞林的中枢性早熟适应症；在研创新药涵盖了凝血酶抑制剂、ED药PDE-5、KCNQ2/3全新靶点精神疾病用药、小核酸创新药等。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从139.7/148.3亿元下调至123.0/131.1亿元，归母净利润从25.0/28.3亿元下调至22.9/25.1亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为139.2亿元和27.3亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为14/13/12×。我们长期看好公司主业稳健多元化，业绩确定性强，创新属性产品价值加速兑现，高分红注重股东回报，单抗子公司持续减亏释放利润等因素，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。
    风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。

2024年年报点评：经营效率持续提升；25年处于新老型号过渡期

航发控制(000738)
    事件：3月28日，公司发布2024年报，全年实现营收54.8亿元，YOY+2.9%；归母净利润7.5亿元，YOY+5.4%；扣非净利润7.3亿元，YOY+5.4%。
    业绩表现符合市场预期。公司业绩稳健增长，航空发动机及燃气轮机控制系统批产产品及国际合作订单及交付有所增加。我们点评如下：
    4Q24收入延续稳增态势；减值损失影响利润。1）单季度：公司4Q24实现营收12.7亿元，YOY+3.9%；归母净利润1.21亿元，YoY-7.2%；扣非归母净利润1.14亿元，与23年同期基本持平。2）利润率：24年公司毛利率同比提升0.6ppt至28.1%；净利率同比提升0.1ppt至13.8%；3）减值损失：受行业因素影响客户回款减少，24年底应收账款较年初增长36.6%至55.1亿元，同时公司对存货、固定资产、在建工程等资产进行减值测试，公司24年计提资产和信用减值准备9581万元，较23年同期多计提5202万元，影响2024年利润。
    两机主业稳健增长；盈利能力保持较高水平。2024年，分产品看：1）两机控制系统实现营收48.8亿元，YoY+4.0%，收入占比同比提升0.9ppt至89.1%，毛利率同比增加1.55ppt至29.2%；2）控制系统技术衍生品实现营收2.3亿元，YoY-17.8%，毛利率同比提升3.1ppt至24.0%。3）国际合作收入3.7亿元，YoY+5.5%，毛利率同比下降0.5ppt至16.9%。分子公司看：1）西控科技收入同比增长2.3%至23.8亿元，净利润同比增长5.8%至2.85亿元；2）航发红林收入16.9亿元，与23年基本持平，净利润同比增长7.1%至2.87亿元；3）北京航科收入同比增长8.2%至9.3亿元，净利润同比增长0.5%至1.15亿元；4）长春控制收入同比下滑3.4%至3.6亿元，净利润同比下降28.9%至1485万元。整体来看，公司持续聚焦两机主业并实现稳健增长。
    经营效率持续提升；25年处于新老型号过渡期。公司经营效率和人均产值持续提升，公司通过“控总量、调结构”人员规模有所下降，以及营收规模、固定资产投入和应交税费增加，2024年全员劳动生产率达44.65万元/人，同比改善11.04%。展望未来，公司2025年营业收入预算目标为53亿元，预计较24年收入同比下降3.3%，主要是主营业务中持续多年量产的部分型号阶段性达峰，同时部分新研产品尚在逐步上量阶段，业绩阶段性承压。
    投资建议：公司是“两机”控制系统机械领域的龙头企业，尽管2025年在新老型号过渡期业绩阶段性承压，但公司将长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场的稳定增长，我们看好公司稳健增长的长期趋势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为7.55亿、8.40亿、9.41亿元，对应PE分别为35x/31x/28x。我们考虑到公司在航发控制领域的龙头地位，和国企改革的发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期、存货减值计提等。

2024年年报点评：24年电解铝产量大幅增长，绿色铝长期价值可期

云铝股份(000807)
    事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现归母净利润44.12亿元，同比+11.52%；扣非归母净利润42.58亿元，同比+8.34%。单季度看，2024Q4归母净利5.92亿元，同比-59.21%，环比-54.52%；扣非归母净利5.76亿元，同比-60.45%，环比-55.51%。
    2024年电解铝产量大幅增长。量：2024年原铝产量293.83万吨，同比+53.8万吨，主要是2024年限产较少导致；氧化铝产量140.88万吨，同比-2万吨。2025年，公司生产经营目标：氧化铝产量141万吨，电解铝产量301万吨。价：2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨。虽然铝价上涨，但由于氧化铝价格强势，公司单吨盈利略下滑，测算2024年公司吨铝毛利2453元，同比-348元/吨。
    2024Q4业绩：氧化铝上涨侵蚀利润，归母净利同环比均下滑。量：24Q4电解铝产量79万吨，环比略下降；氧化铝33.6万吨，环比-1.5万吨。价：24Q4市场铝价环比+973元/吨；预焙阳极均价环比-21元/吨，氧化铝价环比+1397元/吨。测算公司电解铝24Q4税前利润环比-1254元/吨，至896元/吨（包含上游氧化铝和预焙阳极利润）。公司24Q4计提3.27亿元减值，将减值还原回去后，24Q4实际实现单吨税前利润约1310元/吨。24Q4业绩环比来看，主要增利项：所得税（+2.22亿），少数股东损益（+0.76亿元），其他/投资收益（+0.37亿元），公允价值变动（+0.04亿元）。主要减利项：毛利（-5.09亿元），减值损失等（-3.27亿元），费用和税金（-2.10亿元）。
    分红预案：每10股现金分红1.8元（含税），叠加中期分红，公司2024年累计现金分红14.22亿元，分红比例32.33%。
    未来看点：
    1）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022-2024年业绩释放，证明了公司未来可以轻装上阵，公司未来业绩将充分释放。
    2）双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝价值前景广阔。
    3）公司业绩弹性大。公司电解铝产能305万吨，2025年规划产量301万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。
    投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利80.80亿元、90.71亿元和99.77亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

动车组收入高增，铁路装备维保占比提升

中国中车(601766)
    事件
    公司2025年3月28日发布24年年报，实现营业收入2464.57亿元，同比增长5.21%；实现归母净利润123.88亿元，同比增长5.77%。其中4Q24实现营业收入938.74亿元,同比增长2.9%；实现归母净利润51.43亿元，同比-7.51%。
    经营分析
    2025年国家铁路投产新线目标值大幅提升，看好公司动车组收入持续增长。受益于铁路装备需求恢复，2024年公司铁路装备业务实现收入1104.61亿元，同比+12.50%，其中动车组业务实现收入624.32亿元，同比增长49.3%。展望2025年，国铁集团工作会议提出目标：2025年国家铁路客运量42.8亿人，同比+4.9%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。2025年国家铁路投产新线目标值较2024年1000公里的目标值大幅提升，看好2025年铁路装备需求持续复苏。根据国家铁路局，1-2M25全国铁路固定资产投资同比+5.1%，投资额保持增长。此外，1-2M25全国铁路客运量同比+6.4%。随着铁路投资额持续增长，客运量稳步提升，铁路装备需求有望持续回暖，看好公司动车组收入持续增长。
    2024年铁路装备中维保占比提升,看好动车组维收入持续提升。动车组运行480万公里或12年左右需要五级修，根据国家铁路局，2011年-2016年动车组保有量五年增长200%，对应23年左右五级修进入爆发期。2024年公司铁路装备中维保业务收入417.83亿元，同比增长25.2%，维保收入占比从23年的34.0%提升到37.8%。1M25国铁集团动车组高级修招标312.25组，其中五级修155组，均已超过2023年全年。看好公司动车组维保业务收入持续增长。
    政策鼓励设备更新，老旧内燃机车更新有望加速。2024年9月26日，国家铁路局发布《老旧型铁路内燃机车淘汰更新监督管理办法》，提出老旧型铁路内燃机车的报废运用年限为30年，到2027年年底，重点区域老旧型铁路内燃机车要全部退出铁路运输市场。在设备更新政策的支持下，公司铁路装备业务收入有望实现持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司收入2667/2871/3084亿元，归母净利润为135/147/159亿元，对应PE为16X/14X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示
    铁路固定资产投资不及预期；海外业务拓展不及预期；新产业发展不及预期；汇率波动风险。

2024年年报点评：铜矿业绩贡献再创新高，期待巨龙扩产落地

藏格矿业(000408)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收32.5亿元，同比-37.8%，归母净利25.8亿元，同比-24.6%，扣非归母净利25.5亿元，同比-28.8%；单季度看，24Q4
    实现营收9.3亿元，同比-10.6%，环比+65.0%，归母净利7.1亿元，同比+57.8%，环比+24.7%，扣非归母净利7.0亿元，同比+11.8%，环比+23.1%。
    锂：完成全年产量目标，成本优势显著。1）量：24年碳酸锂产量1.16万吨，同比-4.1%，完成年度生产目标，销量1.36万吨，同比+31.7%，其中24Q4产量0.23万吨环比-34.0%，销量0.34万吨，环比+30.7%；2）价：24年国内电池级碳酸锂市场均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%，24年公司碳酸锂不含税售价7.5万元，同比-60.8%，与市场价基本保持一致；3）本：24年单吨生产成本4.1万元，同比+9.6%，成本优势仍然显著；4）利：24年碳酸锂贡献净利润4.9亿元，单吨净利3.6万。
    钾：Q4销量大幅恢复，成本恢复正常水平。1）量：24年氯化钾产销107、104万吨，完成年度产量目标，其中24Q4产量31.7万吨，环比+35.7%，销量33.0万吨，环比+88.7%，Q4销量大幅恢复；2）价：24年国内氯化钾市场价2519元，同比-14.8%，公司24年氯化钾不含税销售均价2115元，同比-14.9%；3）本：24年单吨生产成本1167元，同比+7.1%，其中24Q4单吨生产成本1072元，环比-555元，我们预计主要由于Q3盐田一次性绿色矿山投入较高，Q4钾肥成本恢复正常。
    铜：巨龙Q4单吨净利约4.1万，投资收益亮眼。1）量：24年巨龙铜产量16.6万吨，其中24Q4产量4.4万吨，环比+8.0%；2）价&利：24年LME铜均价9271美元/吨，同比+8.8%，凭借优秀的控本能力，巨龙铜业实现净利润62.6亿元，单吨净利约3.8万元，其中24Q4净利润18.4亿元，单吨净利约4.1万元，盈利能力保持高位；3）投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24年巨龙贡献投资收益19.3亿元，其中24Q4贡献投资收益5.6亿元，环比+11.2%。
    发布第二期员工持股计划：公司规划以回购的股份推出第二期员工持股计划，充分调动管理层及员工积极性。首次受让股份的考核年度为25-27年，公司层面考核目标为：1）25年：以24年为基数，净利润增长率不低于5%，或者老挝钾盐矿项目取得首个100万吨/年的采矿权许可证且新增氯化钾资源量8亿吨；2）26年：以24年为基数，净利润增长率不低于20%，或麻米错一期项目（5万吨/年）建成投产且公司穿透持有麻米措矿业的股权比例在50%以上；3）27年：以24年为基数，净利润增长率不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100万吨。
    投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目稳步推进，铜板块业绩弹性显著，紫金入主，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利29.3、49.7、67.1亿元，对应3月28日收盘价的PE为19、11和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

公司事件点评报告：天然甜味剂稳健增长，合成生物再探空间

莱茵生物(002166)
    事件
    2025年3月27日，莱茵生物发布2024年年报，2024年营收17.72亿元（同增19%），归母净利润1.63亿元（同增98%），扣非净利润1.51亿元（同增634%）。2024Q4营收入6.02亿元（同减1%），归母净利润0.61亿元（同增48%），扣非净利润0.47亿元（同增176%）。
    投资要点
    毛利率边际提升，原料价格低位回暖
    2024Q4公司毛利率同增5pct至31.59%，主要系产品结构调整与成本管控成效释放，目前罗汉果原料价格低位回暖，预计利润结构持续向好，2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.3pct至3.51%/7.28%，费用投放相对稳定，净利率同增3pct至10.16%，盈利能力持续提升。
    天然甜味剂业务稳健增长，其他植提逐渐起势
    2024年公司植物提取产品营收17.25亿元（同增16%）。其中，天然甜味剂营收9.52亿元（同增5%），甜叶菊提取物销量大幅提升，且随着甜叶菊专业工厂产能爬坡，下游需求有望持续开发；罗汉果提取物营收下降，主要系2023年罗汉果原料价格下滑促使产品售价相应调整所致，而销量同比提升对冲部分价格影响，目前原料价格回暖，终端产品售价持续爬坡有望带动收入提升；茶叶提取物营收1.82亿元（同增2%），华高生物茶叶提取产品在美国市场继续维持领先优势，并不断通过产品创新实现市场拓展。其他提取物营收5.91亿元（同增47%），主要系包括积雪草、虎杖提取物在内的植提产品需求逐渐起势。
    海外大客户订单释放顺利，合成生物业务快速推进
    2024年公司国外营收11.37亿元（同增14%），以芬美意为代表的海外大客户订单释放顺利，2025年2月，公司合成生物产品酶转甜菊糖苷RebM2目前已取得FDA GRAS认证，为后续海外客户导入奠定基础，合成生物领域有望持续拓展公司业务边界。2024年国内营收6.35亿元（同增27%），主要系其他提取物产品增长带动，公司通过配方业务持续开发下游客户需求，客户粘性持续提升。
    盈利预测
    公司作为植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，甜叶菊新工厂投产后可解决中长期产能瓶颈，除此之外，合成生物领域利用主业协同优势，拓展业务边界，看好公司市场份额持续提升。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.38/0.46元，当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

公司事件点评报告：主要产品价格下跌致业绩承压，8800t哌嗪系列产品项目完成试生产

兴欣新材(001358)
    事件
    兴欣新材发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入4.68亿元，同比-25.72%；实现归母净利润0.81亿元，同比-42.68%。其中2024Q4单季度实现营业收入1.36亿元，同比+6.43%、环比+20.15%，实现归母净利润0.19亿元，同比+47.02%、环比-1.54%。
    投资要点
    主营产品价格下跌导致营收下降
    公司主要产品价格下跌导致2024年营业收入下降。哌嗪系列产品受下游需求影响存在一定幅度的降价，产销量来看，哌嗪系列产品产量迎来增长，2024年产量为11448.22吨，同比上升1.11%；销量10505.12吨，同比下降7.45%。
    财务费用同比下降，主因利息收入增加
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.66/+4.22/-2.23/+0.34pct，销售费用率增加的原因为本期业务宣传费增加；管理费用率增加的原因为本期工资薪酬、业务招待费、折旧等增加；财务费用率下降的原因为本期利息收入增加。
    多个募投项目有序推进中，8800t/a哌嗪系列产品项目完成试生产
    公司于2024年12月的“研发大楼建设项目”已成功结项，并新增“4000t/a三乙烯二胺扩建项目”作为募投项目，进一步扩大高分子材料行业的占有率。公司其他募投项目也处于有序推进之中：“8,800t/a哌嗪系列产品”已完成试生产，“1,000t/a双吗啉基乙基醚项目”与“14,000吨环保类溶剂产品及5,250吨聚氨酯发泡剂项目”下子项目“40%（WT%）哌嗪-1，4-双二硫代羧酸二钾盐水溶液”进入试生产阶段。公司进一步巩固在有机胺精细化工领域的市场地位。
    盈利预测
    公司募投项目产能有望快速释放，业绩增长预期较强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.16、1.31、1.49亿元，当前股价对应PE分别为24.9、22.1、19.5倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

石膏板仍具韧性，内外驱动助两翼业务腾飞

北新建材(000786)
    事件：北新建材发布2024年年报。2024年公司实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利润36.47亿元，同比增长3.49%；扣非后归母净利润35.58亿元，同比增长1.80%。其中，2024Q4实现营业收入54.58亿元，同比增长1.50%；归母净利润5.02亿元，同比下降34.65%；扣非后归母净利润4.89亿元，同比下降37.82%。
    石膏板收入短期承压，但业务仍具韧性。2024年公司轻质建材业务实现营业收入175.98亿元，同比-2.93%，其中石膏板/龙骨分别实现营业收入131.07/22.87亿元，同比-4.79%/-0.13%。公司主业石膏板收入小幅下滑，主要原因系2024年石膏板行业竞争加剧，公司石膏板销量及均价有所下降所致，2024年公司石膏板销量为21.71亿平米，同比减少0.05%。但公司继续深化“三精管理”，加强生产成本管控，“一体”业务毛利率保持逆势增长，2024年公司石膏板/龙骨业务毛利率分别为38.51%/18.98%，同比+0.02pct/+0.28pct。此外，公司国际化持续推进，2024年海外销售收入达4.17亿元，同比增长87.59%，海外收入大幅提升，后续随着公司海外基地产能的进一步投产，海外将贡献更多业绩增量。
    内生外延双轮驱动，两翼业务稳健发展。防水业务方面，公司推出北新修缮业务体系，聚焦旧改和翻新改造市场，拓展市场空间，带动防水业务规模不断扩大，2024年防水卷材实现营业收入33.22亿元，同比+19.32%。涂料业务方面，2024年公司涂料实现营业收入41.41亿元，同比+327.99%；毛利率为31.94%，同比+2.72pct。涂料业务收入规模及盈利能力大幅提升主要原因系嘉宝莉并表拉动所致，2024年嘉宝莉涂料实现营业收入32.20亿元，扣非后归母净利润3.36亿元，嘉宝莉重组完成后，公司涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国，此外，2024年底公司重组大桥油漆，进一步丰富公司涂料业务体系，涂料业务规模再扩张。
    经营性现金流表现优异，高分红比例延续。2024年公司期间费用率为14.34%，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.59%/4.37%/4.10%/0.29%，同比+1.35pct/+0.74pct/-0.15pct/-0.09pct,销售及管理费用率增加主要系新并购子公司导致相关费用增加所致。2024年公司经营性现金流量净额为51.34亿元，同比增加8.45%，公司经营性现金流保持稳健提升。此外，公司公布2024年利润分配预案，每10股派发现金红利8.65元，合计发放现金红利14.61亿元，股利支付率为40.07%，较上年提高0.04pct，公司延续高分红比例。
    投资建议：随着公司“一体两翼”战略加速布局，三大主营业务有望稳步发力，公司持续稳固石膏板及“石膏板+”业务，公司发布对外投资公告，子公司泰山石膏拟投资建设年产2000万平方米石膏玻纤板生产线项目，后续随着产能的释放，公司石膏板业务规模将进一步扩大，巩固石膏板龙头地位；此外，公司将继续通过内生+外延的方式，对“两翼”业务进行双轮驱动，防水、涂料业务规模有望继续扩张。与此同时，公司海外业务加速布局，有望贡献更多业绩增量。看好公司未来发展前景。预计公司25-27年归母净利润为44.80/51.93/57.41亿元，每股收益为2.65/3.07/3.40元，对应市盈率10.96/9.45/8.55倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。

公司事件点评报告：农药中间体产品产销量同比增长，重点项目稳步推进

利尔化学(002258)
    事件
    利尔化学发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入73.11亿元，同比-6.88%；实现归母净利润2.15亿元，同比-64.34%。其中2024Q4单季度实现营业收入21.23亿元，同比+15.10%、环比+14.21%，实现归母净利润0.83亿元，同比+89.94%、环比+113.98%。
    投资要点
    2024年公司农药及中间体产销量实现同比增长
    公司主要产品农药原药、农药制剂价格下跌导致2024年营业收入下降。农药及中间体产品产销量迎来增长：2024年为产量15.16万吨，同比增长24.59%，销量为14.90万吨，同比增长23.94%。
    财务费用率上升，主因为利息费用增加
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.38/-0.78/+0.23/-0.23pct，财务费用率增加的主因为利息费用增加。2025年公司计划增加有效研发投入，建好上海研发中心、做好成都研发中心协同工作，加强研发项目过程和进度管理，提升研发效率。
    2025年计划持续推进重点项目，力争打造全球领先农药与精细化学品企业
    2025年公司计划：荆州基地精草及南区项目、比德生化二期项目等重点项目建成投产，绵阳、广安、荆州等各个基地既定技改项目按期完成，提高公司产品质量、降低生产成本。未来，公司将以“高质量发展”为引领，坚持“安全环保决定成败，开拓创新引领未来”的绿色科学发展理念，继续紧紧围绕公司发展战略，以创建“具有国际竞争力和影响力的化学企业”的愿景开展工作；同时，坚持市场导向原则，发展多品种系列制剂产品，开发国内终端市场，国际国内市场发展并举，成为以农药制剂和原药为主业，并兼顾其他精细化学品的企业。
    盈利预测
    公司重点建设项目建成投产，产能有望快速释放，业绩增长预期较强。预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.55、5.71、7.03亿元，当前股价对应PE分别为15.7、12.5、10.2倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

2024年年报点评：整体业绩稳健增长，投资收益表现亮眼

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券发布2024年业绩，实现营业收入272.0亿元，同比+16.7%；归母净利润96.4亿元，同比+38.1%；对应EPS1.26元，ROE（加权）7.4%，同比+1.8pct。第四季度实现营业收入80.6亿元，同比+52.5%，环比+9.6%；归母净利润28.7亿元，同比+146.0%，环比+19.6%。
    经纪及两融市占率稳健提升：1）经纪业务收入66.5亿元，同比+14.5%，占营收比重25.2%。公司经纪市占率4.17%，同比+0.2pct，佣金率同比-0.004pct至0.028%。2）利息净收入同比-25.1%至23.5亿元，占营收比重8.9%。公司两融余额1,089亿元，较年初+20%，市场份额5.8%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18,646亿元，较年初+12.9%。
    投行整体稳健，境外股权融资表现突出：投行业务收入同比+37.4%至7.8亿元，占营收比重3.0%。①股权业务承销规模同比-41.5%，债券业务承销规模同比+27.4%。②股权主承销规模106.7亿元，排名第8；其中IPO3家，募资规模8亿元；再融资5家，承销规模78.6亿元。③债券主承销规模3,349亿元，排名第14；其中金融债、公司债、中期票据承销规模分别为1,371亿元、1,023亿元、424亿元。④IPO储备项目6家，排名第11，其中两市主板2家，北交所2家，创业板1家，科创板1家。⑤境外股权融资方面，完成14单境外股权融资项目，其中包括12单港股IPO项目，发行规模68亿美元；1单美股IPO项目，发行规模2,189万美元；1单再融资项目，发行规模25亿美元。
    资管受降费影响下滑，广发及易方达规模持续增长：资管业务收入68.9亿元，同比-10.9%，占营收比重26.1%。资产管理规模2535亿元，同比+23.9%。截至2024年12月末，①广发资管管理规模2535亿元，同比+23.9%。其中，集合、定向和专项规模分别同比+30.1%/+1.3%/+205.3%②广发基金管理公募规模同比+20%至1.5万亿元；非货规模8404亿元，排名第3。③易方达管理公募规模同比+22%至2.1万亿元，非货规模1.4万亿元，排名第1。
    自营业务表现亮眼：投资收益（含公允价值）77.5亿元，同比+117.4%；第四季度投资收益（含公允价值）18.2亿元，同比+134.8%。权益投资方面，坚持价值投资思路，利用多策略投资工具降低投资收益波动；固收交易方面，较好的控制了债券投资组合的久期、杠杆和投资规模，有效把握市场结构性机会，实现较好的投资业绩。
    AI部署全面赋能经纪业务，专注开发应用场景：2025年3月20日广发证券易淘金App鸿蒙版上线“AI语音指令”功能。目前广发证券已接入了DeepSeek、清华智谱、阿里千问等多个十亿至千亿参数规模的大模型基础设施矩阵，其中DeepSeek-R1模型的思维链（Chain-of-Thought,CoT）能力被重点应用于投顾业务，赋能客服营销与运营。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司抓住机遇有望进一步突破。我们上调对公司的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为121/145/170亿元（2025-2026年前值为98/118亿元），当前市值对应PB分别为0.95/0.88/0.81倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2024年报点评：增储上产，提高股东回报

中国海油(600938)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入4205.1亿元（同比+1%），归母净利润1379.4亿元（同比+11%）。其中，2024Q4实现营业收入944.8亿元（同比-14%，环比-5%），归母净利润212.8亿元（同比-19%，环比-42%）。公司加大油气勘探开发力度，油气净产量稳步增长，成本竞争优势巩固。
    原油实现销售价格同比略有下滑：2024年国际布伦特油价同比略有下滑：2023年布油均价82.2美元/桶，2024年布油均价79.9美元/桶。而公司原油实现销售价格从2023年78.0美元/桶下降到2024年的76.8美元/桶，同比-2%，与布油折价从4美元/桶缩窄到3美元/桶。
    项目顺利投产，油气产量继续增长：2024年，公司实际油气净产量727百万桶油当量（同比+7%）。其中，石油净产量567百万桶（同比+7%），天然气263亿立方米（同比+7.5%）。公司年初制定的2024年油气当量产量目标为700-720百万桶油当量，实际油气净产量超过计划值的上限。中国净产量上升主要得益于渤中19-6等油气田的贡献，海外净产量上升主要得益于圭亚那Payara项目等的投产。公司预计2025-2027年产量目标分别760-780、780-800、810-830百万桶油当量。
    资本支出同比增加：2024年，公司资本开支共计1325亿元，同比+28亿元（+2%），其中勘探/开发/生产资本化/其他分别191/872/239/23亿元，同比-7/+45/-16/+6亿元。公司年初制定的2024年资本开支为1250-1350亿元，实际资本开支金额接近计划值的上限。2025年，公司预计资本支出预算1250-1350亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。
    桶油成本控制优异：2024年，公司桶油主要成本28.52美元/桶，同比-0.31美元/桶（-1.1%）。其中，作业费用7.61美元/桶，同比+0.07美元/桶（+0.9%）；折旧、折耗及摊销14.34美元/桶，同比+0.28美元/桶（+2.0%）；弃置费0.41美元/桶，同比-0.42美元/桶（-50.6%）；销售及管理费用2.16美元/桶，同比-0.13美元/桶（-5.7%）；除所得税以外的其他税金4.00美元/桶，同比-0.11美元/桶（-2.7%）。
    公司注重股东回报：2024年，公司全年股息为1.4港元/股（含税），全年股息支付率44.7%，回购港股3681万股并注销。根据公司最新的战略展望，公司承诺2025-2027年全年股息支付率不低于45%。公司将根据市场环境变化，秉承回报股东的原则，综合考虑本公司股东的意愿、战略规划、经营状况等因素，适时对上述分红政策进行调整。公司2024年归母净利润1379亿元，按照2024年全年分红比例44.7%，合计派息约617亿元，按2025年3月27日收盘价，中海油A股股息率为4.9%；中海油H股税前股息率为7.5%，按10%扣税，税后股息率为6.8%，按28%扣税，税后股息率为5.4%。
    盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们调整2025-2026年归母净利润分别至1384、1418亿元（此前预测值为1635、1729亿元），新增2027年归母净利润1467亿元，按2025年3月27日收盘价，对应A股PE分别9.1、8.9、8.6倍，对应H股PE分别5.9、5.7、5.55倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期

2024年报点评：整体稳健增长，产能持续爬升

中航光电(002179)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入206.86亿元，同比去年+3.04%；归母净利润33.54亿元，同比+0.45%。
    投资要点
    业绩稳健增长，竞争力持续提升：公司2024年全年实现营业收入206.86亿元，同比增长3.04%，利润总额达到37.64亿元，归属于上市公司股东的净利润为33.54亿元，同比增长0.45%。业绩增长的主要原因在于公司持续深耕防务、航空航天、通信网络、新能源汽车等高端制造领域，市场需求保持稳定增长。尤其是在新能源汽车和通信网络领域，公司凭借技术优势和产品创新，进一步巩固了市场地位。此外，公司通过优化成本结构和提升运营效率，部分抵消了原材料价格上涨和市场竞争加剧带来的压力。财务状况方面，公司总资产达到412.47亿元，归属于上市公司股东的净资产为235.98亿元，资产负债率保持合理水平，显示出公司良好的财务健康状况和较强的抗风险能力。
    持续推进原创技术研发，在高速率、小型化数据通讯等领域取得技术引领地位：2024年，中航光电在产品积累和技术突破方面取得了显著进展。公司自主研发了500多个系列、35万多个品种的连接产品，涵盖光、电、流体连接器、光电子器件、线缆组件及集成化设备等领域。这些产品广泛应用于防务、商业航空航天、通信网络、数据中心、新能源汽车等高端制造领域。在技术突破方面，公司重点推进了光、电、流体连接技术的融合创新，尤其是在新能源汽车领域的高压连接器和通信网络领域的高速连接器方面取得了重要进展。
    坚持创新驱动发展战略，提升自主创新能力：首先，公司成功实施了多项募集资金投资项目，包括中航光电（广东）有限公司华南产业基地项目、中航光电基础器件产业园项目（一期）等，进一步扩大了产能并提升了市场竞争力。其次，公司进行了股权激励计划，有效激发了员工的积极性和创造力。此外，公司还积极应对外部环境变化，通过优化供应链管理、加强成本控制等措施，有效应对了全球经济复苏乏力和部分领域周期性波动带来的挑战。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司在业务上的持续调整，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测分别为37.04/42.62亿元，前值45.68/52.63亿元，新增2027年预测46.37亿元，对应PE分别24/21/19倍。但考虑到公司在我国军工光电领域的领先卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

2024年年报点评：光通讯业务增速显著，持续强化前沿领域布局

光库科技(300620)
    事件：3月28日，公司发布2024年年报，2024年实现营收9.99亿元，同比增长40.7%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长12.3%，实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长22.2%。24Q4单季度来看，实现营收2.60亿元，同比增长39.9%，环比下降18.1%，实现归母净利润0.11亿元，同比下降13.7%，环比下降56.1%。
    业绩符合预期，光通讯业务增速显著：24年全年公司营收同比增长40.7%，一方面源于数据中心相关需求增长显著，公司积极拓展国内外市场开发新客户，光通讯器件订单相应增加，另一方面收购拜安实业52%股权在2024年3月31日实现并表。具体分业务来看：1）光纤激光器件：24年实现营收4.24亿元，同比下降0.39%，毛利率为34.32%，同比增长3.86pct；2）光通讯器件：24年实现营收3.92亿元，同比增长57.9%，产量&销量分别同比增长111.5%和107.5%，毛利率为34.99%，同比下降5.61pct；3）激光雷达光源模块及器件：
    24年实现营收1.40亿元，同比增长16817.5%，增长主要源于完成了拜安实业52%股权收购，毛利率为19.15%，同比增长317.64pct。
    持续强化前沿领域布局，拓展未来发展机遇：光通讯领域，公司持续强化连接器产品布局，开发了应用于CPO的系列微光学连接器（如高密度高保偏光纤阵列准直器、带隔离器高保偏光纤阵列），同时发布了可应用于800G、1.6T的MT-FA系列产品。铌酸锂方面，目前多个应用领域推进国内外头部客户的产品认证，部分新产品处于小批量生产及出货阶段。同时，公司研发的海底光网络光纤馈通产品是国内首创并解决进口替代问题，成功批量应用于当前行业最先进的海底光缆系统。并且，公司已批量生产海底光网络的高可靠性光无源器件，是全球少数能提供该类器件的厂商之一。
    公司公告拟以简易程序向特定对象发行A股股票以募集资金：3月28日，公司发布《关于提请股东大会授权董事会办理以简易程序向特定对象发行A股股票的公告》，拟发行股票募集资金总额不超过3亿元且不超过最近一年末净资产的20%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，募集资金拟用于主营业务相关项目建设及补充流动资金。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.07/1.60/2.20亿元，参考2025年3月28日收盘价，对应PE倍数为113x/76x/55x。公司作为国内稀缺的铌酸锂芯片及器件供应商未来有望充分受益于薄膜铌酸锂的快速发展。同时，AI带来的数通光器件产品需求快速增长、激光雷达领域的加速发展也将为公司提供重要的发展机遇。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游光纤激光及光通信领域需求不及预期，AI发展不及预期，激光雷达业务发展不及预期。

库存去化进行中，主动降速放眼长期

舍得酒业(600702)
    【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为53.57/3.46亿元（同比-24.41%/-80.46%）；2024Q4公司营业收入/归母净利润分别为8.97/-3.23亿元（同比-51%/-168%）。
    中高档商务需求承压，24年普通酒吨价上行。
    ①24Q4公司酒类收入7.54亿元（同比-56.12%），其中中高档酒/普通酒收入分别为5.97/1.56亿元（同比-60.31%/-26.34%），占比分别为79.27%/20.73%（普通酒比重同比+8.38pcts），主要系公司主动去库存，品味舍得等高端酒下滑明显。
    ②2024年酒类收入-27%，其中中高档酒/普通酒收入分别-27.66%/-23.44%。从量来看，酒类销量-28.7%，中高档酒/普通酒分别-12.09%/-41.69%；从价来看，酒类吨价+2.38%，中高档酒/普通酒分别-17.62%/+31.33%。
    聚焦基地市场，稳固营收基本盘。
    ①分渠道来看，24Q4批发代理/电商销售收入分别为6.30/1.23亿元（同比-60.21%/-7.72%），占比分别为83.61%/16.39%（电商比重同比+8.59pcts）。分市场来看，24Q4省内/省外收入分别为2.55/4.98亿元（同比-49.79%/-58.78%），占比分别为33.85%/66.15%（省内比重同比+4.26pcts）。②省内市场持续深耕，单商规模有所下滑。2024年公司总经销商数量同比+8家至2663家，其中省内/外分别474/2189家（同比+79/-71家），整体单商规模为179.83万元/家（同比-27.22%），其中省内/外分别为318.86/149.72万元/家（同比-33.1%/-27.66%）。
    C端保持费用投入，盈利水平短期承压。24Q4公司毛利率/归母净利率分别为53.66%/-36.02%（同比-18.61/-61.96pcts），销售/管理费用率分别+19.47/+6.23pcts，税金及附加/营业收入同比+23.92pcts，合同负债环比-0.09亿元，销售收现同比-37.37%。
    出台股权激励计划（草案），坚定长期发展信心。3月27日，公司发布2025年股权激励计划（草案），公司层面业绩考核要求分别为：①2025年收入同比增长不低于20%或利润同比增长不低于164%；②2026年较2024年收入增速不低于36%或归母净利润增速不低于231%；③2027年较2024年收入增速不低于55%或归母净利润增速不低于309%。
    盈利预测：我们认为，24年公司历经深度去库存阶段，目前预计库存已处于合理区间，预计25年中高端酒动销逐渐恢复，大众价位带深化渠道下沉加速成长，2025-2027年收入同比增长2%/8%/9%至55/59/64亿元（25-26年前值分别为59/64亿元），归母净利润同比增长42%/21%/20%至4.9/6.0/7.1亿元（25-26年前值分别为10/12亿元），下调前值主要系白酒次高端商业场景动销较弱，对应PE分别为39X/32X/27X。
    风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

海信家电：2024Q4业绩快速增长，厨电、外销业务规模迅速扩张

海信家电(000921)
    事件：2025年3月28日，海信家电发布2024年年报。2024年公司实现营业收入927.46亿元（+8.35%），归母净利润33.48亿元（+17.99%），扣非归母净利润26.06亿元（+10.65%）。
    2024Q4业绩端增速较快，洗碗机销售额表现靓丽。1）分季度看，2024Q4公司营收达221.67亿元（+7.08%），归母净利润达5.55亿元（+34.91%），收入端表现稳健，业绩端实现较快增长。2）分产品看，2024年公司暖通空调/冰洗/其他主营分别实现收入402.84/308.39/125.00亿元，分别同比+4.22/+18.29/+2.15%，其中公司家空2024年线上/线下零售额分别同比+10.8/+21.2%，厨电业务营收同比+72%实现高增，洗碗机销售额同比+152%增速亮眼。3）分地区看，2024年公司内销/外销分别实现收入479.94/356.29亿元，分别同比-2.12/+27.59%，欧洲、美洲、中东非、亚太和东盟地区收入分别同比+35/+47/+27/+15/+32%，共同拉动海外整体收入实现快速增长。
    2024Q4毛利率短期承压，费用率控制合理助力净利率逆势提升。1）毛利率：2024Q4公司毛利率达19.69%（-2.35pct），短期承压或系空调品类毛利率下滑的影响。2）净利率：2024Q4净利率达4.33%（+0.33pct），相较于毛利率实现逆势提升，主系期间费用率管控合理。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.34%（-3.01pct）、3.26%（-0.23pct）、4.42%（+0.26pct）、-0.10%（-0.60pct），其中销售费用率降幅较为显著，整体期间费用率控制合理。
    投资建议：行业端，伴随国内新一轮“以旧换新”政策催化，出口链恢复性增长，白电需求有望持续复苏；乘新能源汽车发展东风，上游压缩机等零部件行业有望增长。公司端，白电产品中高端布局持续深化，新能源热管理业务积极拓展，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为37.49/42.18/45.49亿元，对应EPS为2.71/3.04/3.28元，当前股价对应PE为11.17/9.93/9.21倍。维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险、大宗原材料、核心配件价格波动风险、海运及人力成本上升风险、贸易保护主义带来市场风险、技术迭代等。

2024年年报点评报告：核心主业稳健，海外表现亮眼

中材国际(600970)
    事件：
    2025年3月26日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入461.27亿元，同比增长0.72%，实现归母净利润29.83亿元，同比增长2.31%。
    观点：
    核心主业保持稳定，结构转型加速推进。2024年，面对内需不足、外需不稳、小币种汇率波动、市场竞争加剧等风险挑战，公司稳健经营，核心主业仍保持增长，主要经营指标持续提升：营收、归母净利润同比分别增长0.72%、2.31%，综合毛利率19.63%，同比增长0.2pct，经营活动现金流净额22.9亿元。作为核心主业，工程服务业务强化“两端延伸”，加快向技改、运维、备品备件一体化服务转型，带动三大主业稳步成长，新签合同额持续增长。2024年，公司实现新签合同额634.44亿元，同比增长3%，其中工程服务合同额371.78亿元，装备合同额71.64亿元，生产运营服务合同额173.12亿元。截至报告期末，公司有效结转合同额597.18亿元。
    海外表现亮眼，运维业务高速增长。公司凭借全球市场基础和技术装备优势，持续推动全球市场拓展和商业模式创新，海外业务表现亮眼。2024年，公司新签境外合同额362.01亿元、同比增长9%；实现境外收入222.68亿元，同比增长10.85%；境外业务毛利率23.07%，同比增长1.87个百分点。在主业巩固、海外发力支撑下，公司运维业务实现高增。2024年公司生产运营服务实现营业收入129.20亿元，同比增长21.88%，毛利率保持基本稳定。其中矿山运维实现营业收入79亿元，同比增长21.89%，毛利率17.56%，同比增长2.08个百分点；水泥及其他运维服务实现营业收入50.2亿元，同比增长21.88%，毛利率27.64%，同比减少4.08个百分点。2024年，公司新签生产运营服务合同额173.12亿元，同比增长27%，其中新签矿山运维合同额108.35亿元，同比增长36%，新签水泥运维和其他合同额64.77亿元，同比增长15%。
    盈利预测及投资评级：2024年公司主业保持稳健，但宏观经济层面仍面临内需不足、外需不稳、小币种汇率波动、市场竞争加剧等挑战。运维服务经历数年经营后进入稳定增长期，预计将维持较高增速，国内水泥工程及装备业务可能暂时承压。根据年报披露，公司2024年收入利润增速受宏观经济等多方面因素影响有所放缓，出于谨慎性考虑，同时综合考虑公司新签订单情况，我们下调未来三年利润增速，预计2025-2027年归母净利润分别为30.84/32.55/34.48亿元（2025/2026原预测值33.29/38.33亿元），对应PE分别为8.4倍、7.9倍、7.5倍。我们选取与公司主业相近的中国化学、中钢国际、中工国际作为可比公司，公司主业稳健、运维业务具备成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥行业景气度持续下滑；宏观经济复苏不及预期；地缘政治波动风险；海外水泥需求出现波动；数据引用风险。

公司事件点评报告：矿产铜金产销稳步增长带动业绩大幅提升，远期产能仍然可期

紫金矿业(601899)
    事件
    紫金矿业发布2024年年报：2024年全年实现营业收入3036.40亿元，同比增长3.49%；归母净利润320.51亿元，同比增长51.76%；扣除非经常性损益后的归母净利润316.93亿元，同比增长46.61%。
    公司2024年第四季度实现营业收入732.43亿元，同比+7.09，环比-8.42%；归母净利润76.93亿元，同比+55.28%，环比-17.04%；扣除非经常性损益后的归母净利润79.45亿元，同比增长23.97%，环比-4.44%。
    投资要点
    业绩大幅增长，主因矿产铜、金量价齐升且成本有效管控
    2024年主要矿产产量方面，公司矿山产铜106.8万吨，同比+6.07%；其中卡莫阿权益产铜19.47万吨，同比+9.98%；塞尔维亚紫金矿业产铜17.02万吨，同比+22.90%。矿山产金72.9吨，同比+7.70%；其中哥伦比亚武里蒂卡产金10.03吨，同比+20.54%，澳大利亚诺顿金田产金8.18吨，同比+22.85%。
    矿山铜金实现量价齐升。2024年矿山铜销量82.43万吨（不含非控股企业），同比+1.68%；矿山金销量67.79吨，同比+1.62%。2024年，铜精矿、电积铜和电解铜单价分别为5.63、6.32、6.59万元/吨，比2023年同期分别高出14.04%、12.11%、10.58%。2024年，金锭、金精矿单价分别为533.39、504.3元/克，比2023年同期分别高出23.16%、33.20%。
    成本方面，2024年铜精矿、电积铜和电解铜单位销售成本分别为1.91、3.26、3.57万元/吨，较2023年同期变化分别为-4.30%、+9.18%、-17.23%。2024年金锭、金精矿单位销售成本分别为287.16、158.15元/克，较2023年同期变化分别为+0.37%、-0.43%。
    内部挖潜外部并购，资源量稳步增长
    按控股企业100%口径及联营合营企业权益口径计算，报告期末公司保有探明、控制及推断的总资源量为铜11,037.41万吨、金3,972.53吨、锌（铅）1,298.23万吨、银31,836.01吨、锂（LCE）1,788.15万吨；其中，保有证实储量和可信储量:铜5,043.21万吨、金1,486.60吨、锌（铅）804.13万吨、银3,253.10吨、锂（LCE）860.47万吨。按权益口径计算，报告期末公司资源量较期初增加铜1,063万吨、金486吨、银6,235吨。
    公司共计投入权益地勘资金3.95亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金159.75吨、铜264.86万吨。
    外部并购方面，境外实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨。2025年初，紫金矿业公告拟收购藏格矿业股份有限公司控制权，收购完成后，公司将实现对巨龙铜矿绝对控股，并显著培厚铜、锂资源储备。
    多项铜金扩产项目齐头并进，远期增长可期
    塞尔维亚的丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿2024年合计矿产铜29.29万吨、金7.95吨，2025年计划合计矿产铜29万吨、金7吨。丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程。
    刚果（金）卡莫阿铜矿2024年矿山实现矿产铜43.7万吨，2025年计划矿产铜58万吨。建成投产以来产能持续爬坡，三期选厂达产后，年产铜将提升至60万吨。
    巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）2024年矿产铜16.63万吨、钼7,099吨、金501千克、银109.1吨；2025年计划矿产铜17万吨。项目全面推进二期改扩建工程，计划2025年底建成投产，达产后整体年采选矿石量将超过1亿吨、年矿产铜将达30-35万吨。
    金矿方面，新并购的秘鲁阿瑞那铜金矿将通过延长上部一期在产黄金服务年限提升现实黄金产能，交割之时，该矿年产能约3吨金。加纳Akyem金矿正加快交割，按原业主排产计划，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨。海域金矿为中国最大海底单体金矿，拥有资源量金562吨；12,000吨/日采选工程建成达产后年矿产金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为3336.90、3629.83、3791.49亿元，归母净利润分别为413.88、473.78、534.78亿元，当前股价对应PE分别为11.5、10.0、8.9倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）金矿扩建及爬产进度不及预期；4）海外开矿政治风险；5）汇率波动导致成本上升风险等。

业绩如期稳健提升，AI与低空经济助成长

设计总院(603357)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩如期稳健提升。2024年，公司实现营收35.32亿元，同比增长4.25%；其中，勘察设计类业务实现收入20.46亿元；工程管理类业务实现收入1.67亿元；工程总承包类业务实现收入13.06亿元。公司实现归母净利润5.13亿元，同比增长5.08%；实现扣非净利润5.07亿元，同比下降3.54%。公司实现经营活动现金净流量-1.49亿元，去年同期为2.73亿元，主要系本期收到代收代付款净额低于上年同期所致。应收票据及应收账款为14.77亿元，同比增加2.67亿元。资产负债率为45.24%，同比下降1.42pct。
    净利率有所提升，研发费用率有所增加。2024年公司毛利率为33.52%，同比降低0.33pct；净利率为14.78%，同比提高0.2pct。期间费用率为13.82%，同比提高0.26pct。销售费用率为3.04%，同比提高0.11pct。管理费用率为5.27%，同比下降0.47pct。财务费用率为0.08%，同比提高0.2pct。研发费用率为5.44%，同比提高0.43pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计1.15亿元，去年同期为0.88亿元，资产减值损失增加0.27亿元。
    积极布局AI大模型与低空经济业务。报告期内，公司新签合同34.54亿元，同比下降24.62%；在手订单77.78亿元，较2023年底下降9.32%。分行业看，公司工程建造产业链新签合同13.62亿元。在智慧养护领域，公司新签工程运维产业链合同额5.90亿元。公司已建成基于云计算、大数据、AI及BIM的协同工作平台，积极打造“智慧+”产品/服务，推进向数字化业务转型发展。报告期内，公司交通工程专业AI大模型研发工作已全面启动，目前已完成算力集群一期建设，建成了可支撑AI大模型训练和推理的计算资源；完成Deepseek等模型的本地化部署.公司数字及智慧类业务新签合同额2.85亿元。公司新型城乡建设业务新签合同额约1.2亿元。2024年低空经济业务新签合同额1,350万元。低碳环保业务新签合同额约2.15亿元。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.39、5.79、6.42亿元，分别同比+5.06%/+7.42%/+10.89%，对应P/E分别为10.02/9.33/8.41x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

盈利增速回暖，分红水平抬升

兴业银行(601166)
    事项：
    兴业银行发布2024年年报，公司24年全年实现营业收入2122亿元，同比增长0.66%，实现净利润772亿元，同比增长0.12%，公司全年年化ROE为9.89%。规模方面，公司总资产规模同比增长3.4%，其中贷款规模同比增长5.0%，存款规模同比增长7.7%。公司发布2024年分红预案，预计每10股派发股利10.60元，现金分红比例达到30.17%。
    平安观点：
    盈利增速环比修复，营收表现稳定。兴业银行2024年归母净利润同比增长0.1%（-3.0%，24Q1-3），拨备的反哺预计是支撑盈利增速回暖的重要原因，全年信用减值损失同比负增1.6%（+14.3%，24Q1-3）。营收方面，公司24年营收同比正增0.7%（1.8%，24Q1-3），其中净利息收入同比正增1.1%（2.4%，24Q1-3），息差韧性支撑营收保持平稳。非息收入方面，公司24年非息收入同比小幅负增0.3%（0.6%，24Q1-3），基本保持平稳，其中手续费及佣金净收入4季度略有改善，全年负增缺口较前3季度收敛2.0pct至-13.2%。
    息差降幅收窄，规模扩张稳健。兴业银行24年末净息差为1.82%（1.84%，24Q3），同比下降11BP，同比降幅略有收窄，资产端定价水平仍是主要的拖累因素，公司24年末贷款收益率环比半年末下降12BP至4.20%，预计与下半年按揭贷款利率以及LPR的调整有关。不过成本端积极因素逐步显现，公司24年末存款成本率较半年末下降8BP至1.98%，预计一方面来自于存款结构的管控，公司24年末活期存款占比较半年末提升0.36pct至37.38%，另一方面来自于存款挂牌利率调降效果，公司24年末对公定期和个人定期存款利率分别环比半年末下降10BP/11BP至2.61%/2.83%。规模方面，公司24年末总资产同比增长3.4%（3.9%，24Q3），整体保持平稳，其中贷款同比增长5.0%（8.0%，24Q3），4季度公司压降票据业务导致贷款出现负增情形，但值得注意的是公司24Q4单季度零售贷款贡献突出，单季度增量同比增长121.6%。负债端方面，公司24年末存款同比增长7.7%（+4.0%，24Q3），整体保持平稳。
    不良率环比改善，拨备水平向好。兴业银行24年末不良率环比3季度末下行1BP至1.07%，我们测算公司年化不良贷款生成率为1.12%（1.15%，24H1），资产质量整体向好，仍需关注重点领域资产质量波动，一方面地方融资平台不良资产率较半年末上升91BP至3.91%，但债务新增不良趋势有所放缓，存量金额较小。另一方面对公房地产融资不良资产率较半年末上升24BP至3.89%，预计与公司提高了分类标准相关，对公房地产融资整体拨备水平约为4.99%，重点领域风险可控。前瞻性指标方面，公司24年末关注率环比3季度末下行6BP至1.71%，逾期贷款率较半年末上升14BP至1.59%，主要是因为是部分高负债房地产客户及零售客户违约风险上升。整体来看，公司资产质量保持稳定。拨备方面，公司24年末拨备覆盖率和拨贷比分别环比3季度末上升4.24pct/2BP至238%/2.55%，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：“商行+投行”打造差异化经营，分红率抬升提升公司股息价值。兴业体制机制灵活，围绕“商行+投行”布局，以轻资本、轻资产、高效率为方向，不断推动业务转型，目前公司表内外业务均衡发展，ROE始终处在股份行前列，公司提出未来将打造绿色银行、财富银行、投资银行三张金色名片，我们看好相关赛道的长期发展空间。24年公司上调分红率0.53pct至30.17%，进一步抬升公司股息价值，按照当前收盘价计算公司股息率达到4.93%，股息价值进一步凸显。考虑到当前信贷有效需求不足情况仍存，我们小幅下调公司的盈利预测，并新增27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为3.77/3.93/4.14元（原25-26年EPS预测分别是3.97/4.28元），对应盈利增速分别是1.3%/4.5%/5.3%（原25-26年盈利预测分别是5.5%/7.8%），当前股价对应25-27年PB分别为0.55x/0.51x/0.48x，考虑到目前公司估值安全边际相对较高，长期盈利能力有望修复，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

铜金量价齐升，业绩再攀新高峰

紫金矿业(601899)
    业绩：公司发布2024年报，24年实现营收3036.40亿元，同比+3.5%，归母净利润320.51亿元，同比+51.8%；其中Q4实现营收732.43亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；归母净利润76.93亿元，同比+55.3%，环比-17.0%。铜金量价齐升，成本控制成效显著
    利润：2024年矿产铜金贡献主要毛利，矿产铜/矿产金/矿产锌/矿产银/铁精矿等毛利贡献占比为47.3%/31.8%/3.9%/2.0%/0.5%。产销量：铜、金主要矿产品产量再创历史新高、销量稳步提升，公司全口径矿产铜/矿产金产量分别为106.85万吨/72.94吨，同比+6.07%/+7.70%，矿产铜/矿产金销量分别为82.4万吨/67.8吨（不包含非控股企业），同比+1.60%/+1.65%。价格：充分受益铜金价格上行，矿产铜/矿产金销售单价分别为5.8万元/吨和520.5元/克，同比分别+13.7%/+28.2%。成本：铜金成本续居全球矿业低位，在全球矿业成本普遍承压的情况下，公司成本控制卓有成效，矿产铜/矿产金销售成本分别为2.3万元/吨和230.6元/克，同比分别为-1.4%/+3.4%。
    主要金属产量目标完成优异，资源储量大幅增长
    2024年公司主要金属产量目标优质完成，矿产铜、矿产金、矿产锌（铅）完成度分别为96.4%/99.3%/95.7%。同时公司资源储量大幅增长，自主找矿取得重大成果：多处矿点增储成果喜人，黑龙江铜山铜矿新增铜资源量365.1万吨；塞尔维亚Timok成矿累计查明铜资源量281万吨，金资源量92吨。并购业务持续推进，已实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨；加纳Akyem金矿正加快交割，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨。
    25力争再创新高，铜金锂重大项目加速释放产能
    公司公布2025年产量目标，矿产铜达115万吨、矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，矿产银450吨，锂（LCE）4万吨，矿产钼1万吨。重大项目持续推进，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，达产后年产金约3.3吨；阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目预计2025年第三季度投产，二期3万吨/年碳酸锂项目建设有序推进。
    盈利预测与投资建议：考虑铜金价格上涨，我们调整产量与价格的假设，预计25-27年公司实现归母净利润409.5/453.5/510.2亿元（25-26年前值370.5/413.7亿元），对应最新收盘价PE11.8/10.6/9.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

中国太保24年年报点评：核心指标表现符合预期，投资收益带动利润弹性释放

中国太保(601601)
    1、核心经营情况
    公司24年全年实现归母净利润450亿元，同比+64.9%；其中24Q4单季归母净利润66.5亿元，同比+61.9%。
    集团EV5621亿元，同比+6.2%；可比口径下寿险NBV/NBV margin同比分别+57.7%/8.6Pct；财险COR98.6%，同比+0.9Pct。
    公司净投资/总投资/综合投资收益率3.8%/5.6%/6.0%，同比-0.2Pct/+3.0Pct/+3.3Pct。
    2、寿险业务
    1）寿险“长航”转型成效显著，经营指标持续成长。寿险EV4218亿元，同比+4.9%；NBV133亿元，可比口径下+57.7%，NBV margin+8.6Pct。寿险营运利润276亿元，同比+6.1%；净利润358亿元，同比+83.4%。
    2）个险渠道稳健成长，代理人质态持续提升。个险渠道新单规模保费369亿元，同比+14.0%，其中期交287亿元，同比+9.7%。代理人规模18.8万人，23A/24H1分别为19.9/18.3万人，代理人规模企稳回升；月核心人力5.3万人，同比+10.4%；人均首年规模保费1.67万元，同比+30.4%，人均产能大幅提升。
    3）银保渠道维持高质量发展，期交业务实现正增长。银保渠道新单规模保费281亿元，同比-15.6%，其中期交109亿元，同比+20.5%。坚持价值银保策略，打造差异化竞争优势，不断增强银保发展动能。
    3、财险业务
    1）保费收入保持增长，非车增速更快。财险实现原保险保费收入2012亿元，同比+6.8%。其中车险业务1073亿元，同比+3.7%；非车业务939亿元，同比+10.7%。
    2）赔付上升带动综合成本率有所上行，费用率控制表现优异。公司财险业务综合成本率98.6%，同比+0.9Pct，赔付率上升是COR小幅上升的主因。其中综合赔付率70.8%，同比+1.7Pct，车险赔付率上行2.7Pct至73.3%，主因系大灾影响；综合费用率27.8%，同比-0.8Pct，车险费用率下行2.1Pct至24.9%，费用控制表现优异。
    4、保险资金投资
    1）股债双牛环境下，公允价值变动贡献大量投资收益。公司净投资收益率3.8%，同比-0.2Pct；总投资收益率5.6%，同比+3.0Pct；综合投资收益率6.0%，同比+3.3Pct。
    2）大类资产配置方面，大幅加配债券，小幅加配权益。公司债券配置比例60.1%，同比+8.4Pct；股票配置比例9.3%，同比+0.9Pct；债权投资计划和理财产品配置比例分别为9.7%/3.4%，同比-3.5Pct/-2.4Pct。
    3）会计入账方面，大幅提升OCI资产入账比例，PL和AC比例小幅下降。OCI入账占比64.0%，同比+4.2Pct；AC/PL资产入账占比分别为2.4%/24.4%，同比分别-1.3Pct/-1.4Pct。
    投资建议：考虑到公司随着纵深推进“长航”转型，整体负债端表现稳步提升；资产端或将持续受益于资本市场回暖。故，我们预计2025-2027年公司归母净利润为464/481/497亿元，同比+2.4%/3.7%/3.3%。维持“买入”评级。
    风险提示：监管变动；权益市场波动；长期利率下行

2024年年报点评：业绩超预期，储能及机器人业务打开成长天花板

三花智控(002050)
    事件。2025年3月26日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收279.47亿元，同增13.80%，实现归母净利润30.99亿元，同增6.10%，扣非后归母净利润31.18亿元，同增6.89%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收73.84亿元，同增32.28%，环增7.22%，归母净利润为7.97亿元，同增4.73%，环增1.27%，扣非后净利润为8.70亿元，同增25.36%，环增20.67%。毛利率：2024Q4毛利率为26.84%，同减2.40pct，环减1.32pct。净利率：2024Q4净利率为10.73%，同减2.45pcts，环减0.86pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为12.89%，同减1.22pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.74%、4.85%、4.86%、-0.56%，同比变动-0.49pcts、-3.39pcts、+3.05pcts、-0.39pcts。
    制冷业务盈利坚挺，技术升级抓住结构性机会。2024年制冷空调零部件业务营收为165.61亿元，同比上升13.09%，占总营收比重59.26%，毛利率为27.35%，同减0.85pcts，盈利能力小幅下降。报告期内，公司持续巩固市场龙头地位，推进现有产品迭代和新产品产业化，并深入挖掘新市场业务机会。技术研发方面，公司大力推行迭代版本的主导产品，抓住高铜价机遇，凸显钢制阀件比较优势。同时，专注高潜力产品研发，以点带面争取市场突破。
    汽零业务盈利稳健，完善全球产业版图。2024年汽车零部件业务营收为113.86亿元，同增14.86%，占总营收比重40.74%，毛利率为27.64%，同增0.21pcts，业务收入、盈利能力均有所增加；全球布局方面，公司持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局，落实全球化供应版图。
    战略布局“仿生机器人+储能”，打开成长天花板。储能方面，公司聚焦主要客户，密切跟踪储能系统技术发展动向，并不断跟进储能热管理零部件的市场机会。仿生机器人方面，公司持续优化产品关键性能指标，并围绕自研产品方案构筑工艺和专利技术护城河。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营收326.16、373.01、423.97亿元，同比增速分别为16.7%、14.4%、13.7%，归母净利润为37.05、43.06、49.65亿元，同比增速分别为19.5%、16.2%、15.3%，当前股价对应PE分别为30、26、22倍。考虑公司主业行业地位稳固，储能和机器人业务有望打开新成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；劳动力成本上升风险；贸易及汇率风险。

2024年年报点评：城燃盈利好转，新项目成长可期

新天然气(603393)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入37.77亿元，同比增长7.40%；实现归母净利润11.85亿元，同比增长13.12%；实现扣非归母净利润11.97亿元，同比增长17.79%。
    24Q4归母净利润环比增长。24Q4，公司实现营业收入8.12亿元，同比下降16.81%，环比下降19.78%；实现毛利润5.63亿元，同比增长26.44%，环比增长34.30%，毛利率为69.33%；实现归母净利润3.03亿元，同比下降18.19%，环比增长9.47%，同比下滑主因期间费用同比增长0.83亿元至1.86亿元、其他收益同比减少0.29亿元至1.36亿元。
    24年煤层气开采毛利率下滑，天然气供应毛利率有所恢复。分板块来看，2024年公司煤层气开采和天然气供应毛利占比分别提升1.33pct和2.32pct至87.32%和7.80%，天然气入户安装劳务业务毛利占比下降4.61pct。其中，煤层气开采业务实现毛利率55.29%，同比下降4.58pct；天然气供应业务实现毛利率22.26%，同比提升9.56pct。
    天然气存量资源有序开发，新项目稳步推进。2024年，公司实现煤层气产量21.94亿立方米，同比增长28.76%，主要是马必区块持续上产以及新收购的常规气区块喀什北贡献业绩。具体来看，潘庄区块实现产量11.08亿立方米，同比下滑2.12%；马必区块产量为8.97亿立方米，同比增长56.82%；喀什北区块24年8~12月实现产量1.89亿立方米。此外，公司紫金山区块完成了144.88平方公里的三维地震处理解释；并且公司通过内部子公司联合成立山西鑫泰亚美新能源有限公司及其分公司，旨在与价值合作方于晋中地区探矿区面积87.8平方公里、未探明区面积53.9平方公里的区块上开展煤层气勘查工作。
    气价稳步提升，降本增效持续推进。据wind数据，2024年国内LNG均价为3.36元/立方米，同比下滑7.20%，由于公司煤层气以管道气销售为主，因此2024年价格稳中有涨，其中，潘庄区块实现价格为2.08元/立方米，同比增长0.04%，马必区块实现价格为2.35元/立方米，同比增长7.31%。此外，公司将开工建设潘庄、马必区块联络线，助力煤层气销售结构优化和价格提升。
    挺进煤炭领域，布局能源产业链。公司于24年通过挂牌出让竞拍方式取得了面积约109平方公里的三塘湖矿区七号煤炭资源项目，主产长焰煤，以特高热-高热值煤为主，是优良的动力用煤和煤化工用煤，未来，公司或将依托自有煤炭高油气含量的资源禀赋，对其进行立体式的清洁、高效、低碳转化。
    投资建议：公司产量成长性较高，且储量丰富、新资源不断充实，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为14.81/16.31/18.77亿元，EPS分别为3.49/3.85/4.43元/股，对应2025年3月28日的PE分别为9/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险；需求不及预期的风险。

2024年年报点评：目标如期达成，内生外延并进

天味食品(603317)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入34.8亿元，同比+10.4%；实现归母净利润6.3亿元，同比+36.8%；实现扣非净利润5.7亿元，同比+40.0%。单季度看，24Q4实现营业收入11.1亿元，同比+21.6%；实现归母净利润1.9亿元，同比+41.0%；实现扣非净利润1.8亿元，同比+44.4%。
    备货前置Q4营收提速，全年股权激励目标如期达成。24年公司顺利达成收入+10%目标，Q4在冬调、新品做好铺市的前提下聚焦资源于火锅，叠加春节前置、渠道备货提前，单Q4收入提速至21.6%。全年拆分来看，1）分产品：
    24年火锅底料实现收入12.6亿元，收入/量/价同比+3.5%/+7.9%/-4.1%，单价下滑预计主因公司调整费用政策，改为货折扣减收入；中式菜品调料实现收入17.7亿元，收入/量/价同比+16.6%/+16.7%/-0.1%；香肠腊肉调料实现收入3.3亿元，收入/量/价同比+11.0%/+27.0%/-12.6%。2）分渠道：24年线下渠道实现收入28.7亿元，同比+4.4%；线上渠道实现收入6.0亿元，同比+51.7%，主因食萃并表带动。3）分区域：24年东部/南部/西部/北部/中部收入增速分别为7.1%/18.2%/16.5%/-2.3%/6.2%，经销商数量分别变动-33/-9/-4/-50/-52家，截至24年末公司经销商共3017家，较年初净减少148家。
    成本改善、费投收窄，24Q4盈利能力优化。24Q4毛利率/销售费用率/毛销差分别为40.8%/15.3%/25.5%，同比分别+0.5/-3.2/+3.7pcts，除受费用政策调整影响外，Q4主要原料价格延续下行、毛利偏高的中式调料及冬调收入占比提升推动毛销差同比改善。24Q4管理费用率为4.8%，同比-1.0pcts；研发费用率为0.3%，同比-0.3pcts，财务费用率为-0.1%，同比+0.2pcts；24Q4实现归母净利率17.3%，同比+2.4pcts；扣非净利率16.0%，同比+2.5pcts，盈利能力持续优化。
    内生外延并举，25年增势延续。公司在复调C端领域优势显著，B端持续补足，多元渠道布局、全国化稳步推进。25年公司计划收入/利润同比增长均不低于15%，具体来看：1）内生方面，新品上聚焦厚火锅和鲜汤料，渠道上针对县级市场、餐饮、特通进一步开商；2）外延方面，食萃延续增长、加点滋味并表有望贡献增量。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39.9/44.0/48.3亿元，同比+14.6%/10.3%/9.9%；归母净利润分别为7.2/8.1/8.9亿元，同比+15.4%/11.7%/10.7%，当前股价对应当前股价对P/E分别为21/18/17x，维持“推荐“评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原料价格大幅上涨、食品安全风险等。

2024年年报点评：24年业绩承压，高端项目稳步推进

常宝股份(002478)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收56.96亿元，同比减少14.48%；归母净利润6.34亿元，同比减少19.00%；扣非归母净利5.07亿元，同比减少27.11%。2024Q4，公司实现营收14.72亿元，同比减少4.77%，环比增加3.64%；归母净利润2.23亿元，同比增长38.04%，环比增加161.08%；扣非归母净利1.56亿元，同比增长31.58%，环比增长64.39%。
    点评：油套管量利下滑，24年业绩承压
    ①油套管销量下滑：2024年公司无缝管销量70.67万吨，同比减少10.30%。分品种来看，油套管营收22.23亿元，同比下滑37.14%，锅炉管营收22.32亿元，同比增长22.62%。受部分市场贸易保护政策的影响，外贸市场减量较多，内贸收入40.36亿元，同比基本持平，外贸收入16.60亿元，同比减少36.17%。
    ②毛利率环比回暖：2024年公司毛利率为16.76%，同比减少2.00pct，其中油套管和锅炉管毛利率分别为15.95%和22.31%，同比-6.67、+5.06pct。2024Q4公司毛利率为17.45%，环比增加0.35pct，同比减少1.04pct。
    未来核心看点：高端项目稳步推进，持续深耕结构升级
    ①特材、精密管项目稳步推进。全力推进常宝特材项目、汽车精密管项目建设。特材项目有序推进，高端合金管线、超长精密管主线、洁净光亮管主线陆续进入试生产调试阶段，热挤压线预计2025年7月启动调试；精密管项目取得阶段性进展，热处理线、冷拔线、精整探伤线进入生产调试，焊管生产线计划预计2025年8月底进行安装调试阶段。
    ②持续深耕特种管材细分领域。公司引进由德国西马克设计制造的世界上第一条最新技术PQF连轧机组，目前已具备100万吨中小口径特种专用管生产能力，在油管、小口径合金高压锅炉管、HRSG超长管、石化热交换器用U型管等细分行业中的市场占有率和品牌竞争优势明显，综合竞争力持续增强。
    ③油气管景气改善，锅炉管维持高景气。油气开采用管方面，伴随全球能源安全战略深化和油气勘探技术升级，预计油气开采用管市场将呈现总量稳定、结构优化、高端化提速等特点，在海上、陆上深层、超深层等非常规油气资源开发方面可能会存在更多增量的市场需求。电力管市场方面，煤电保供需求稳定，预计2025年锅炉管市场需求持续饱满。
    盈利预测与投资建议：我们认为，受益于油气行业需求结构性回暖，新增高端产能逐步释放，公司钢管产品销量与毛利率有望提升，2025-2027年归母净利润预计依次为6.45/6.91/7.52亿元，对应3月28日收盘价，PE分别为8x、8x和7x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，原料价格大幅波动，下游需求不及预期。

2024年年报点评：主业底部向上，25年有望重返增长通道

良信股份(002706)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报，2024实现收入42.38亿元，同比下降7.57%；归母净利润3.12亿元，同比下降38.92%；扣非归母净利润2.59亿元，同比下降41.61%。单季度来看，24Q4公司收入11.13亿元，同比下降1.44%，环比下降0.12%；归母净利润0.01亿元，同比下降98.47%，环比下降98.01%。
    盈利能力方面，24年毛利率为30.36%，同比下降2.09pcts，净利率为7.36%，同比下降3.78pcts；费用率方面，24年期间费用率为23.28%，同比增加3.01pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.11%/6.53%/7.36%/9.5%，同比增加0.05pct/增加1.11pct/增加1.18pct/增加0.66pct。
    持续研发投入，开发多项低压元件新产品。公司拥有较为完善的产品线，包括框架断路器、塑壳断路器、微型断路器、接触器、隔离开关、双电源自动转换开关、智能断路器、中压真空断路器等产品，覆盖了中低压配电及控制各个领域的应用场景，2024年完成超160+项产品开发和提升计划，完成84款产品开发及提升，其中发布新产品19款，性能提升与功能拓展产品52项，加大研发和产品布局，为未来的持续发展奠定了基石。
    智算中心下游或成为公司发展的重要抓手。智算需求高速增长，智算中心的建设速度、运营效率和能源管理提出了前所未有的挑战，预制化电力模组赋予智算中心“随需而变”的进化能力。良信耕耘数据中心领域已超过20年，助力中国移动呼和浩特数据中心配电系统稳定运行10年，服务中国联通周浦数据中心安全用电12年，凭借数据中心领域多年的产品运行经验及方案迭代，良信提供覆盖数据中心及智算中心供配电系统智能配电方案及核心元件方案，未来有望受益整体数据中心发展建设的浪潮。
    直流接触器系列产品逐步进入市场前列。公司直流接触器产品定位于中高端市场，应用于储能（户储）、充电桩等直流负载回路，2024年公司开发的250R产品在头部车企客户实现重大突破，并在客户多款车型中开始批量供货；储能市场实现行业头部客户覆盖；充电桩市场直流接触器产品逐步进入市场前列。
    投资建议：公司是低压电器行业领军企业，市场定位清晰，拥有较强的持续研发响应市场的能力，目前公司处于关键的变革时期，预计后续随着新能源、数据中心等市场景气度提升，叠加公司营销端等变革起效，看好公司后续发展，我们预计公司25-27年的营收分别为51.93/65.23/83.23亿元，增速分别为22.5%/25.6%/27.6%；归母净利润分别为5.03/6.50/8.55亿元，增速分别为61.3%/29.0%/31.7%。3月28日收盘价对应公司25-27年PE为20x/15x/12x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；回款不及预期风险。

业务出海前景可期，员工持股彰显发展信心

科达制造(600499)
    业务出海前景可期，员工持股彰显发展信心
    公司发布24年报，24年实现营业收入126.0亿元，同比+29.96%，实现归母净利润10.06亿元，同比-51.90%，扣非归母净利润9.21亿元，同比-51.0%，参股蓝科锂业业绩同比减少80%，导致公司业绩承压。24Q4公司单季度收入、归母净利润分别为40.36、3.03亿元，同比分别+51.32%、+317.69%。往后来看，我们认为“出海”或为公司业务的核心看点，24年海外收入占比已超过63%。一方面，随着蓝科锂业的业绩贡献度降低和海外建材产能释放，我们认为公司的碳酸锂标签有望逐步弱化，海外建材销售业务有望成为业绩增长和估值催化的核心变量；另一方面，公司借助海外陶机渠道优势重点拓展配件耗材服务，也有望带动盈利能力改善。此外，公司发布员工持股计划，制定25-27年收入及净利润的年化增速目标分别为+20%、+20.8%、+20.7%，彰显了中长期发展信心。
    配件耗材业务取得进展，海外建材产能释放支撑规模扩张
    分业务看，24年公司建材机械、海外建材销售、锂电材料分别实现营收56.1、47.1、8.8亿元，同比分别+25.2%、+29.0%、+19.2%，毛利率分别为26.6%、31.2%、2.4%，同比分别-1.8、-4.5、-6.8pct，公司积极拓展配件耗材业务，其接单金额在陶瓷机械业务接单中占比约20%，此外产能释放支撑海外建材销售业务收入保持较好增长，毛利率则受制于瓷砖价格竞争加剧。截至24年末，公司与战略合作伙伴已在非洲布局10个生产基地，运营19条建筑陶瓷产线、2条洁具产线以及2条玻璃产线，2024年建筑陶瓷产量超1.76亿平米，销量1.72亿平米，同比分别+17.6%、+21.5%，洁具产量已突破250万件。截至25年3月，公司在海外有3条产线仍在建设中，预计项目投产后有望持续进一步支撑收入规模扩容。
    盈利能力有所承压，费用控制能力增强
    24年公司毛利率26.0%，同比-3.29pct，期间费用率16.65%，同比-2.67pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.90、+0.02、-0.28、-1.52pct，汇兑收益增加带动财务费用显著减少，综合影响下净利率10.23%，同比-16.68pct。24年公司CFO净额为5.57亿元，同比少流入1.74亿元。
    看好公司主业的价值体现，维持“买入”评级
    至24年末，蓝科锂业贡献投资收益占公司整体归母净利润的比例为23.2%，较以往显著降低（22-23年分别为81.2%、61.8%），我们认为锂电利润占比下降也有利于公司自身经营主业的价值体现。考虑到锂电板块对业绩贡献的下降，预计公司25-27年归母净利润为12.2、14.7、17.7亿元（25-26年前值为14.1、17.3亿元），同比分别+21%、+21%、+20%，对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率大幅波动，海外瓷砖竞争加剧，碳酸锂价格大幅下滑，产能扩张进度不及预期。

水泥量价齐跌，骨料产销双增，北方市场地位再巩固

冀东水泥(000401)
    公司24年全年实现归母净利润-9.91亿元，同比减亏
    公司发布24年年报，全年实现收入252.87亿元，同比-10.44%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-9.91/-11.02亿元，同比减亏。其中Q4单季度实现收入67.29亿元，归母净利润/扣非归母净利润-6.94/-6.11亿元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    水泥量价齐跌，骨料产销双增
    24年公司水泥熟料销售收入同比-14.5%达205.7亿元，销量同比-9.48%达8440万吨，测算吨均价同比下降14元达244元。受煤炭价格下降影响（煤炭采购成本同比-15%），水泥熟料吨成本同比下降30元达205元，吨毛利达39元，同比提升16元。24年公司加速推进骨料及混凝土生产线的布局进度，新增骨料产能1,170万吨、混凝土产能735万立方米。24年公司骨料/危废固废处置收入同比分别+25%/-6%达18.3/9.6亿元，毛利率同比分别-0.9pct/-3.9pct达44.3%/31.2%。公司在华北、西北、东北地区收入占比在八成附近，在北方特别是京津冀地区占有率超过50%，25年年初公司收购辽宁恒威水泥集团，未来有望继续巩固北方市场地位。
    费用率增长拖累净利率，现金流保持良性增长
    24年公司整体毛利率18.10%，同比+6.32pct，其中，Q4单季度整体毛利率18.04%，同比/环比分别+16.61/-6.78pct。24年期间费用率19.38%，同比+2.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.18/+1.76/+0.06/+0.04pct，最终实现净利率-4.49%，同比+1.70pct。24年资产负债率50.67%，同比+1.73pct。24年经营性现金流净额同比+1.91亿元达31.81亿元，收现比同比-1.63pct达94.52%，付现比同比-0.90pct达75.01%。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司预计分配现金分红2.63亿元，公司发布24-26年三年股东回报规划，预计各年分配现金股利总额不低于当年可分配利润的30%，未来分红具备保障。公司另发布25年会计估计变更公告，预计折旧方案变更将减少25年4.58亿元折旧，增加公司25年度归母净利润约3.66亿元（以上数据未经审计，最终影响数以公司经审计的金额为准）。考虑到水泥价格上涨，上调公司25-26年归母净利润为11/13亿元（前值：6.4/10.6亿元），预计27年归母净利润为15亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

2024年报点评：业绩符合市场预期，集装箱、海工与物流服务板块增速亮眼

中集集团(000039)
    投资要点
    业绩符合市场预期，集装箱、海工、物流服务增速亮眼
    公司披露2024年报，归母净利润位于预告中值，符合市场预期：2024年公司实现营业总收入1777亿元，同比增长39%，归母净利润29.7亿元，同比增长606%，扣非归母净利润34.5亿元，同比增长419%。分业务，集装箱、海工、物流服务增速亮眼，道路运输车辆阶段性承压：（1）集装箱实现营收622亿元，同比增长106%，占营收比重35%。2024年公司标准干箱、冷箱、特种箱产量保持全球第一，受益于集运市场复苏，干箱销量343万TEU，同比增长417%，驱动板块收入高增。（2）物流服务实现营收314亿元，同比增长56%，占营收比重17%，同样受益于全球贸易复苏。（3）能源、化工和液态食品装备实现营收256亿元，同比增长2%，占营收比重14%。（4）道路运输车辆实现营收210亿元，同比下降16%，占营收比重12%，受北美业务需求2023年高位回落，阶段性下滑。（5）海洋工程实现营收166亿元，同比增长58%，占营收比重10%，在手订单兑现业绩，板块实现扭亏。
    毛利率维持稳定，净利率持续修复
    2024年公司销售毛利率12.5%，同比下降1.3pct，其中集装箱板块毛利率15.6%，同比下降0.3pct，物流服务毛利率6.2%，同比下降0.8pct，能化装备毛利率13.8%，同比下降1.6pct，海工毛利率9.11%，同比提升0.2pct，各事业部毛利率基本稳定。2024年公司销售净利率2.4%，同比提升0.9pct，受益于规模效应摊薄费用、海工分部扭亏、资产池平台减亏，修复明显。2024年公司期间费用率7.7%，同比下降2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/3.9%/1.5%/0.8%，同比分别下降0.68/1.18/0.38/0.41pct。展望2025年，钢价维持低位震荡、海工和资产管理盈利改善持续、内部经营提质增效，公司盈利水平有望稳中有升。
    集装箱量价有支撑，海工、能化设备订单饱满，看好业绩增长持续性我们判断公司业绩有望稳健增长：（1）集装箱：集运贸易量增加、旧箱更新背景下，公司核心板块集装箱制造量价仍有支持，（2）能化设备：订单饱满，趋势向好，中集安瑞科2024年累计新签订单275亿元创新高，截至2024年末在手订单283亿元，（3）海工板块：2024年新签订单32.5亿美元，同比增长93%，累计在手订单69.2亿美元，同比增长27%，油气、风电安装船和滚装船比例3:1:1，排产已至2027年，订单兑现将支持业绩增长。同时，深海科技为新质生产力，且深海油气开采具有战略意义，公司为高端海工装备领军企业，将持续受益。
    盈利预测与投资评级：考虑地缘政治冲突等带来的不确定性，出于谨慎性，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测分别为30（原值38）/38（原值48）亿元，预计2027年归母净利润46亿元，当前市值对应PE分别为16/13/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

2024年年报点评：2024年实现高质量稳增长；布局未来产业开拓新空间

中航光电(002179)
    事件：3月28日，公司发布2024年年报，全年实现营收206.9亿元，YOY+3.0%；归母净利润33.5亿元，YOY+0.4%；扣非净利润32.8亿元，YOY+1.0%。
    业绩表现符合市场预期。2024年公司达成了“稳增长、可持续、高质量”的发展目标，同时坚持创新驱动，加力挺进新质时代。我们点评如下：
    4Q24归母净利润同比增长89%；24年利润率保持稳定。1）单季度：公司4Q24实现营收65.9亿元，YOY+39.8%；归母净利润8.4亿元，YOY+88.8%；扣非净利润8.3亿元，YOY+105.8%。2）利润率：公司4Q24毛利率同比提升1.4ppt至36.6%；净利率同比提升3.1ppt至13.6%。2024年毛利率同比下滑1.3ppt至36.6%；净利率同比下滑0.5ppt至17.2%。利润率总体较为稳定。
    巩固防务首选供应商地位；开创民用发展新局面。分产品看，2024年，公司：1）电连接器及集成互连组件：实现营收162.1亿元，YOY+4.6%，占总营收78%，毛利率同比下滑1.48ppt至39.4%。2）光连接器及其他光器件以及光电设备：实现营收28.4亿元，YOY-9.7%，占总营收14%，毛利率同比下滑0.88ppt至25.6%。3）液冷解决方案及其他产品：实现营收16.3亿元，YOY+14.4%，占总营收8%。发展分析：1）业务布局：公司聚焦战新产业和未来产业，谋划实施民用航空、卫星互联网、数据中心、智能网联汽车、低空经济等业务，加快打造新增长点。2024年，公司聚焦民机装备发展需求，民机机载能力持续提升，低空经济产业业务配套实现头部企业全覆盖。2）能力建设：公司高端互连科技产业社区、民机与工业产业园全面封顶；洛阳基础器件产业园（一期）、华南产业基地建成投用；子公司泰兴光电液冷源系列产品集成系统项目顺利投产；沈阳兴华航空发动机线束及小型风机产能提升项目有序推进。
    深化成本效率管控；应收增加合同负债减少。2024年公司期间费用率同比减少0.7ppt至18.7%：1）销售费用率同比减少0.3ppt至2.4%；2）管理费用率同比减少0.7ppt至6.0%；3）财务费用率为-0.5%，去年同期为-0.8%；4）研发费用率同比减少0.1ppt至10.9%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据167.3亿元，较年初增加27.0%；2）合同负债2.8亿元，较年初减少37.5%。2024年，公司经营活动净现金流为21.5亿元，YOY-30.4%，主要系回款情况不及预期所致。
    投资建议：公司作为国内特种连接器龙头，深耕连接器行业50余年，致力于成为“全球一流的互连方案提供商”。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是37.59亿元、41.54亿元、44.86亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是24x/21x/20x。我们考虑到公司在防务领域的龙头地位及对民机、低空等战新产业的积极布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2024年年报点评：同店环比改善，外延并购再下一城

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入16.71亿元，同比+2.53%；实现归母净利润2.77亿元，同比+29.42%；实现扣非净利润2.10亿元，同比+18.05%。单季度看，24Q4实现营业收入4.61亿元，同比+3.84%；实现归母净利润0.82亿元，同比+39.23%；实现扣非净利润0.63亿元，同比+13.96%。
    同店环比改善，Q4团餐增速亮眼。分渠道看，24Q4特许加盟/直营/团餐渠道分别实现收入3.3/0.06/1.2亿元，同比-2.3%/-17.6%/+29.6%，截至24年末公司加盟门店共5143家，较24年初净增100家，环Q3净减少143家，24Q4公司放缓拓店节奏，单店经营筑底下闭店数量有所提升，我们预计同店缺口收窄至小个位数；Q4团餐增速亮眼，预计主因主新零售、第三方生鲜、餐饮便利连锁等新渠增速较快，24年合计新开发大客户超300家。分区域看，24Q4
    华东/华南/华中/华北分别实现收入3.8/0.4/0.3/0.1亿元，同比+3.1%/+12.0%/3.6%/-8.5%，门店上华东/华南/华中/华北较年初分别净开店81/55/-24/-12家。
    综合成本下降、费投收窄，盈利能力优化。24年/24Q4公司实现毛利率26.7%/27.5%，同比+0.4/+0.5pcts，预计主因猪肉价格有所上涨、其他原料价格下降，综合影响下Q4毛利率有所提升。费用方面，24Q4销售费用率4.0%，同比-1.6pcts，预计主因开拓店同比放缓下门店装修补贴等费用下降；管理费用率6.4%，同比+0.6pcts；研发费用率0.6%，同比-0.2pcts；财务费用率-1.6%，同比+0.8pcts。24Q4实现归母净利率17.8%，同比+4.5pcts，公司间接持股东鹏饮料带动公允价值变动收益单Q4同比+2147万元；24Q4实现扣非净利率13.8%，同比+1.2pcts。
    内生+外延稳步推进全国化，双轮驱动下看好后续经营改善。内生上稳步拓展巴比门店，优化单店模型实现同店回升；外延上24年末公司完成青露90%股权收购，“青露”“无双”品牌在南京、无锡等地经营500多家加盟门店，预计于25Q1完成并表；此外积极拓展新店型及新业务，巴比堂食门店、中式汉堡扒包店、巴比面食馆等店型持续打磨中。团餐业务在后续潜在储备客户落地、持续送样推新下有望延续较快增势，看好公司双轮驱动战略下经营进一步改善。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.5/20.1/21.7亿元，同比+10.4%/+9.0%/+7.7%；归母净利润分别为2.6/2.9/3.1亿元，同比-4.4%/+9.2%/+6.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为17/16/15x，维持“推荐“评级。
    风险提示：门店拓展、单店收入恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。