内修“矿化一体”护城河，外拓“全球钛业”无尽疆

龙佰集团(002601)
    报告要点
    （1）龙佰集团是一家致力于钛、锆、锂等新材料研发制造及产业深度整合的大型多元化企业集团，深耕化工行业30余年成为钛产业龙头。25年拟收购VenatorUK英国Greatham15万吨/年氯化法资产，完善海外产能与渠道。截至2025年，公司合计拥有产能钛白粉151万吨/年（硫酸法85、氯化法66）、海绵钛8万吨/年、钛精矿172万吨/年（自有矿山142）+铁精矿460万吨/年、磷酸铁10万吨/年、磷酸铁锂5万吨/年、石墨负极2.5万吨/年、石墨化5万吨/年。
    （2）海外产能逐步退出，国内厂商对外扩张趋势不改。截至2024年末，全球钛白粉名义产能/产量已经到达1024/812万吨，2020-2024年年复合增长率分别为4.5%/4.4%，行业已进入低增速时期。近年来受到钛白粉原料和能源成本上涨、需求疲软和产能过剩加剧的影响，国外钛白粉企业产能逐步收缩。从长期来看，在欧美等高溢价市场中国供应商难以被完全替代，欧美自身的制造业成本较高，中低端牌号的竞争中并无优势可言，而高端牌号市场中中国氯化法钛白粉也正随着品质提高带来自身性价比的上升，反倾销税逼退中国商品后当地供应链成本也必然会上升；再者，海外四大生产商近十多年来产能几乎没有增长，近年由于持续的亏损已导致其资本开支持续下降，投资扩建的意愿不足，面对全球长期持续增长的需求增量，实际给到中国企业参与市场竞争的机会会越来越多，中国可以持续在钛白粉自供能力相对不足且需求维持较高增速的发展中地区争取到更多的份额。
    （3）公司手握钛矿关键资源，落子英国/马来西亚有望进一步打开全球市场。在全球钛矿储量下行+钛矿长期价格中枢抬升的背景下，钛矿资源配置成为穿越景气周期的盈利底气，公司主动强化自身资源储备能力，待两矿合并项目投产公司钛精矿年产能将达到248万吨/年，贡献稳定现金流。与此同时，公司通过收购Venator UK产能及成立马来西亚子公司，打造英国（高端）+马来西亚（增量）+中国本部（资源/规模化）的布局，实现产地重构及壮大海外销售网络，未来有望扫去反倾销路障，进一步打开全球的市场空间。
    盈利预测与投资建议
    中长期看，钛白粉景气度有望触底回暖，公司作为行业龙头受益最深，海外基地的建设将进一步打开公司成长的空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润20.27、28.24、35.87亿元，EPS为0.85、1.18与1.50元，3月24日收盘价对应PE为20、15和11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：钛矿景气回落的风险；海外反倾销的风险；钛白粉供过于求的风险。

业绩快速增长，合同负债高增

法兰泰克(603966)
    事件描述
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年实现营业总收入24.19亿元，同增13.59%；实现归母净利润2.29亿元，同增37.35%；实现扣非归母净利润1.97亿元，同增24.67%。
    事件点评
    利润总额同比高增44%，所得税增加致归母净利润增速略逊。2025年，公司利润总额同比增长44.15%，归母净利润同比增长37.35%，前后者的差异主要源于公司2025Q3所得税率明显高于正常水平，或因单体大项目确收/确认所得税节奏偏差影响。
    经营业绩持续稳健增长，主因物料搬运解决方案业务景气度全面提升。近年来，多重行业红利共振，驱动公司经营业绩稳步攀升：其一，部分下游行业景气度持续上行，船舶制造、电力电网、能源矿产等关键领域需求旺盛；其二，下游头部企业新质生产力布局提速，智能起重机等高端装备需求迎来较快增长；其三，下游行业集中度稳步提升，市场份额向头部企业集中，匹配公司聚焦各细分市场头部企业的战略定位；其四，全球基建与工业投资景气度向好，海外细分市场需求持续释放，助力公司出海业务实现高速增长；其五，水利水电等重大工程加速落地，持续释放物料搬运设备的新增需求。
    合同负债同比高增62%，有望保障未来业绩持续释放。公司订单持续向好，截至2025年年底，公司合同负债金额达到8.81亿元，同比增长62%，公司正处于稳健经营，业绩持续提升的良好发展阶段，未来业绩保障强。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营业总收入分别为24.19、28.27、32.81亿元，同比增速分别为13.59%、16.87%、16.10%；归母净利润分别为2.29、3.16、3.9亿元，同比增速分别为37.35%、37.87%、23.36%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为20.39、14.79、11.99，维持“买入”评级。
    风险提示：
    国内行业下行超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年报点评：“一体”短期承压，“两翼”逆势增长

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业总收入252.80亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%。其中，单Q4实现营收53.75亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22%。
    “一体”业务短期承压，“两翼”业务逆势增长。2025年公司石膏板主业受行业需求影响，销售量21.47亿平米，同比减少1.10%，收入119.63亿元，同比下降8.73%。但“两翼”业务表现亮眼，2025年防水建材业务收入同比增长3.33%至47.86亿元；2025年涂料建材业务收入同比大幅增长23.10%至44.21亿元。国际化战略成效显著，2025年境外销售收入达6.15亿元，同比大幅增长47.30%，全球布局加速推进。
    毛利率小幅下滑，费用结构呈现分化。2025年公司整体毛利率为28.81%，同比下降0.97个百分点。分业务看，石膏板、龙骨毛利率同比分别下降1.61、2.78个百分点；防水卷材、涂料毛利率基本保持稳定。费用方面，销售费用率和管理费用率因业务拓展及渠道建设同比有所上升；财务费用因带息负债下降及融资成本减少，同比大幅下降。
    现金流保持健康，运营质量稳健。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，虽同比下降18.12%，但依然维持强劲的造血能力。截至2025年底公司资产负债率仅为21.6%，货币资金及交易性金融资产合计达57.43亿元，财务状况安全稳健，为后续发展及应对市场波动提供了充足空间。
    盈利预测与投资评级：公司在行业下行周期中，“一体”业务彰显龙头韧性，“两翼”业务持续成长，全球化布局初见成效。考虑到当前行业竞争格局和需求压力，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为34.74/40.42/44.7亿元（2026/2027年此前预测为49.86/53.68亿元），对应PE分别为12.2X/10.5X/9.5X，公司当前估值处于历史低位，考虑到其坚实的行业地位、优异的现金流以及“两翼+全球”战略的长期成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

2025年报点评：营收增速由负转正，分红率延续小幅提升

兴业银行(601166)
    核心观点
    净利润增速平稳，现金分红率持续小幅提升。公司此前已经披露2025年业绩快报，2025年全年实现营收2127亿元，同比增长0.24%；实现归母净利润775亿元，同比增长0.34%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长7.3%和1.3%。2023-2025年公司现金分红率分别是29.64%、30.73%、31.02%，延续小幅提升态势。
    净息差边际企稳，营收增速由负转正。2025年公司净利息收入同比增长0.44%，较三季度增速提升了1.0个百分点；非息收入同比下降0.2%，降幅较前三季度收窄4.3个百分点。
    2025年公司净息差1.71%，同比收窄11bps，较前三季度收窄1bp，降幅延续收窄态势，核心来自于存款成本大幅下降。资产端，2025年生息资产收益
    率3.24%，贷款收益率3.59%，同比分别下降48bps和61bps。负债端，2025
    年计息负债付息率1.74%，存款付息率1.65%，同比分别下降43bps和33bps。零售贷款压降，深化客户经营。期末资产总额11.09万亿元，贷款总额5.95万亿元，存款总额5.93万亿元，较年初分别增长5.6%、3.7%和7.2%。对公贷款、零售贷款和票据贴现较年初分别增长8.6%、下降3.4%和下降5.5%。零售信贷规模下降一方面是居民信贷需求依然疲软，另一方面也是公司在加大风险管控，积极优化信贷结构。其中，按揭和信用卡贷款余额较年初分别下降1.4%和11.0%，按揭不良率0.60%，与年初持平，信用卡不良率3.34%，较年初下降了30bps。
    不良率平稳，逾期贷款双降。期末公司不良率1.08%，与9月末持平，较年初提升1bp，加回核销处置后的不良生成率1.19%，同比微升4bps。期末关注率1.69%，较9月末提升2bps，较年初下降2bps。期末逾期贷款和逾期90+贷款余额较年初分别下降2.6%和7.1%，期末逾期率1.49%，较年初下降10bps。公司2025年资产减值损失计提同比下降4.5%，期末拨备覆盖率228.41%，较9月末提升0.6个百分点，较年初下降9.4个百分点。
    投资建议：公司营收增速由负转正，资产质量稳健。考虑到零售信贷需求复苏缓慢，我们小幅下调2026-2028年归母净利润至788/817/866亿元（2026-2027年原预测803/846亿元），对应同比增速为1.7%/3.7%/5.9%。当前股价对应2026-2028年PE值为5.4x/5.2x/4.9x，PB值为0.46x/0.43x/0.41x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

新股覆盖研究：隆源股份

隆源股份(920055)
    投资要点
    3月23日有一只北交所新股“隆源股份”申购，发行价格为24.70元/股、发行市盈率为11.24倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    隆源股份（920055.BJ）：公司专业从事铝合金精密压铸件的研发、生产与销售。公司2023-2025年分别实现营业收入6.99亿元/8.69亿元/10.26亿元，YOY依次为34.67%/24.23%/18.05%；实现归母净利润1.26亿元/1.28亿元/1.43亿元，YOY依次为24.64%/2.00%/11.33%。
    投资亮点：1、公司是我国汽车铝合金精密压铸件的代表性供应商，在汽车发动机系统及汽车转向系统领域占据显著竞争优势。公司自2006年成立以来始终专注于铝合金精密压铸件的研产销，依托所掌握的高真空压铸技术、一体化压铸技术等先进生产技术，并以模具设计制造、铝合金压铸和精密加工技术为支撑，逐步发展为国内铝压铸行业的重要企业之一，具体来看：（1）公司产品线丰富；发展初期以应用于汽车发动机系统的涡轮增压器壳体、尾气排放阀壳体、背板等为主，逐步拓展到应用于汽车转向系统的EPS电机壳体等对零部件精密程度、机械性能和安全性能要求严苛的汽车安全部件，后续又进一步延伸至油离合器壳体、盖板及主动板等在内的汽车热管理系统和新能源汽车三电系统等关键领域；（2）公司产品性能指标优异，其中涡轮增压器背板核心指标中轴套孔圆跳动、OBC箱体中的密封性、EPS电机壳体的屈服强度、硅油离合器壳体中的动平衡等核心指标高于行业标准或客户指标。凭借产品优势，公司聚焦于与全球知名汽车零部件供应商的业务合作、积累了丰富的优质客户资源；借助与全球知名汽车零部件供应商博格华纳、全球电源管理与散热解决方案提供商台达集团、中国台湾知名专业马达制造商台全集团、我国新能源汽车车载充电机及车载DC/DC转换器重要供应商富特科技等的长期稳定合作，公司产品广泛应用于福特、通用、特斯拉、蔚来、零跑、小米、比亚迪等知名汽车品牌。据招股书披露，2022-2024年公司主要产品EPS电机壳体的全球乘用车市场占有率分别为5.81%、5.19%和6.64%，涡轮增压器背板的全球汽车市场占有率分别为3.93%、4.55%和5.08%，均呈稳步上升趋势。2、公司紧跟汽车零部件电动化、轻量化的技术发展趋势，持续强化新能源汽车领域布局；新能源汽车三电系统零部件已成为公司近年来业绩增长的重要驱动力。汽车零部件轻量化已经成为汽车行业的主要发展趋势；作为理想的轻量化材料之一，铝合金压铸件有望在节能减排政策严格执行和新能源汽车对于延长续航里程具有急迫需求的背景下拥有持续增长的市场空间。为紧跟汽车产业发展趋势变化，公司前瞻性地布局新能源汽车领域，2017年便与富特科技联合开发首款OBC箱体样件，随后又持续丰富新能源汽车三电系统产品，新增车载电源集成箱体和端盖、电驱系统逆变器壳体和电机盖板等，并不断优化产品结构向新能源汽车领域侧重。近年来，公司新能源汽车三电系统零部件快速放量、2025H1相关收入占比已增至34.71%、成为公司业绩增长的重要驱动力；其中OBC箱体自2022年起已陆续向富特科技、台达集团、科世达等新能源汽车电控系统领域内领先客户批量供货，并广泛应用于蔚来、雷诺、日产、广汽埃安、小米、乐道、GMC、雪佛兰、凯迪拉克、玛莎拉蒂等国内外知名品牌，电驱系统壳体等产品亦通过了零跑汽车等车企认证并实现量产。据招股书披露，公司OBC箱体的全球新能源汽车市场占有率已由2022年的1.40%增至2024年的5.26%。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取康德莱、五洲医疗、采纳股份为普昂医疗的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与普昂医疗在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为10.42亿元，平均PE-2024年（算数平均）为34.69X，平均销售毛利率为29.22%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

经营业绩凸显韧性，轻烃一体化优势增强

卫星化学(002648)
    2025年全年，公司实现营业收入460.68亿元，同比增加0.92%；实现归母净利润53.11亿元，同比减少12.54%；实现扣非归母净利润62.92亿元，同比增加4.02%。2025年四季度单季，公司实现营业收入112.97亿元，同比减少15.52%；实现归母净利润15.56亿元，同比减少34.61%；扣非后归属母公司股东的净利润为20.54亿元，同比增加4.80%。看好公司轻烃一体化工艺路线优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    财务指标优化，分红政策稳健。2025年公司毛利率为22.31%，较上年下降1.25pct，净利率为11.52%，同比减少1.76个百分点。期间费用方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/1.13%/3.59%/1.90%，同比分别持平/-0.52pct/-0.24pct/-0.35pct。截至2025年末，公司资产负债率为51.74%，同比下降3.89pct。公司预计2025年现金分红总额为16.78亿元，分红比例为35.70%。
    石化行业竞争格局重塑，轻烃路线优势增强。全球石化行业正由过去以扩张为主的阶段逐步转向以整合、出清和结构优化为特征的新阶段，行业供给重心正在向低成本、大型化、一体化区域进一步集中。2025年欧洲、日本、韩国等传统石化地区，受能源成本高企、碳约束趋严、装置规模偏小、设备老旧以及需求恢复偏弱等多重因素影响，加快推动裂解及基础化工资产的收缩与重整。全球乙烯原料多元化发展，轻烃路线的重要性提升，高油价和地缘扰动会快速抬升石脑油路线成本，不同原料路线之间的成本差异、能耗差异和碳排差异被进一步放大，公司是国内领先的乙烷裂解制乙烯企业，竞争优势进一步增强。
    产业链一体化水平持续加深，国际化市场开拓取得进展。2025年，公司平湖基地年产8万吨新戊二醇装置，嘉兴基地年产9万吨丙烯酸项目成功投产，丙烯酸总产量实现“三年连增”，同时公司加快年产16万吨高分子乳液、年产30万吨高吸水性树脂、年产20万吨精丙烯酸、年产26万吨芳烃联合装置等项目的建设，促进轻烃综合利用高附加值产品的做精做深，实现上游产品向下游高端产品的拓展。销售方面，公司丙烯酸及酯、聚醚大单体、乙醇胺、高吸水性树脂出口量位居国内前列，与全球超过160个国家地区的客户建立合作关系。公司将海外市场视为增长“第二曲线”，未来将继续深化海外渠道体系建设，开拓海外增量市场。公司项目建设持续推进，一体化优势不断巩固，同时国际化水平不断提升，发展空间广阔。
    估值
    公司一体化产业链优势突出，轻烃工艺盈利能力提升，调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为79.52亿元、93.55亿元、97.40亿元，预计每股收益分别为2.36元、2.78元、2.89元，对应的PE分别为11.3倍、9.6倍、9.2倍，看好公司轻烃产业链一体化优势，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    海外天然气价格剧烈波动；经济大幅下行；政策风险导致生产受限或需求不及预期等，在建项目投产进度不及预期。

半导体传统业务稳增长，电子布放量在即启新程

菲利华(300395)
    投资要点：
    石英电子布或将进入放量元年。第三代低介电电子布以高纯石英纤维为基材，具备极低的介电常数、超低介质损耗、优异的耐高温性和超低热膨胀系数。随着各家芯片厂商机柜方案的推出，柜内无缆设计或将成为主流，为了弥补PCB相比铜缆性能的缺失，石英电子布或将成为各家厂商的选择。当前AI、高频通信等技术的高速发展有望激发对石英电子布的需求，我们认为石英电子布或即将进入放量节点，公司作为国内少数能提供该类产品的厂商有望随之受益。
    军民用石英玻璃领军企业，全产业链布局成长可期。公司是全球少数具备批量生产石英玻璃纤维能力的企业之一、国内率先通过集成电路芯片准入认证的石英材料供应商及航空航天领域用石英玻璃纤维主导供应商，具备石英玻璃锭、筒、管、棒、板、片、器件、石英玻璃纤维系列产品等全品类服务能力+全产业链服务优势，研发并生产出了运用于电子电路制造、半导体、航空航天、光学、光通讯等领域的多样化产品，行业领先地位突出。
    受下游需求阶段性回落影响2024年业绩有所承压，2025年拐点已现。2021-2023年公司营业收入、归母净利润CAGR分别为30.71%、20.53%；2024年营业收入同比-16.68%、归母净利润同比-41.56%，主要系下游需求阶段性回落及产业链竞争加剧所致。2025Q1-3公司实现营业收入13.82亿元，同比+5.17%（其中半导体板块持续稳步增长，航空航天领域订单持续恢复），实现归母净利润3.34亿元，同比+42.23%，我们认为主要系多样化产品+全产业链服务优势使得公司具备对市场的快速反应能力，产品结构持续优化之下助力业绩迎来拐点，未来有望持续向上。
    广泛应用于半导体芯片制程中，石英玻璃材料及制品收入有望随着半导体市场规模扩大而稳步增长。石英玻璃材料及制品广泛应用于半导体芯片制程中，是半导体蚀刻、扩散、氧化等工序所需的承载器件与腔体耗材。在市场需求拉动和半导体自主可控国产化国家政策的支持下，半导体用石英玻璃材料及制品的产销或将维持稳定增长趋势，公司基本盘业务有望稳健增长。
    强透波+高耐热带来军工领域刚性需求，石英纤维市场空间有望持续打开。
    石英玻璃纤维凭借低介电常数和低介电损耗角正切特性而被广泛应用于高性能机载天线罩中，我们认为当前军用航空领域电子战对机载预警雷达提出了新的要求，在新建高性能战机刚性标配+原有战机电子化改造双需求下高端雷达天线的市场规模有望进一步扩大，相应对石英纤维机载雷达天线罩需求也有望持续旺盛；
    石英纤维复合材料的耐高温性能使其被大面积应用于航天飞行器热防护系统中，我们认为在当前地缘政治不确定性加剧、大国博弈日益复杂的国际背景下，战略储备、威慑力量建设及实战化训练需求或将驱动导弹市场持续增长，有望推动制导热防护系统的升级和批量化应用，相应对石英纤维热防护材料的需求也有望持续旺盛。
    拟定增投建石英电子纱制造项目，电子布全产业链优势有望实现进一步强化。据公司公告，公司拟投资6.24亿元（其中发行股票募集资金不超过3亿元）投资新增年产石英电子纱1000吨产品的生产能力。石英电子纱是制造石英电子布的原料，因其较高的生产工艺复杂度而在短期内存在显著供需缺口，我们认为公司募投项目或将充分发挥公司石英纱、布一体化的竞争优势，有效助力公司业绩增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润4.54/13.23/25.90亿元，EPS为0.87/2.53/4.96元/股，按2026年3月25日收盘价计算的PE为112/38/20倍。考虑到公司作为我国石英玻璃细分领域领军企业，电子布业务有望伴随AI服务器、高频通信等旺盛需求迎来高速发展期，航空航天领域需求有望回暖，订单有望持续恢复，定增募投项目达产后有望助力公司业绩加速释放，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、主要产品价格波动和毛利率下滑的风险、新业务进展不及预期的风险

神经及罕见病领域转型新星，石杉碱甲解码AD千亿蓝海

万邦德(002082)
    投资要点
    核心逻辑：2022年以来，公司全面向国际化创新药企转型，经过多年积累，在神经、罕见病领域已构建完善的研发体系，当前正处于管线爆发前夜：1）石杉碱甲控释片正在全力推进III期临床，未来有望成为AD一线用药，瞄准AD广阔市场；2）WP103、WP107、WP205等获FDA孤儿药认定，我们预计多款药物今年将进入美国三期临床，BD潜力大。
    石杉碱甲控释片治疗AD入选国家重大专项，有望加速成为一线用药：1）AD现有疗法各有缺陷，石杉碱甲治疗AD机制明确，优势明显（广谱）：中国是全球AD患者数量最多的国家，2021年，中国AD及相关痴呆症患者近1700万，晚期过后，AD患者丧失独立生活能力，需要24小时不间断看护，给社会造成巨大的负担。AD现有疗法或疗效有限（多奈哌齐、美金刚）；或价格昂贵，且有出血风险（轮卡奈单抗）。石杉碱甲作为广谱小分子药，拥有胆碱能调控、抗凋亡、减少Aβ斑块沉积等多靶点神经保护机制，治疗AD机制明确。但石杉碱甲分布相半衰期短（10分钟），峰谷效应明显的特性限制了其用药。
    2）石杉碱甲控释片临床进展快，市场潜力巨大：公司的石杉碱甲控释片，通过双相控释技术，既能满足大幅减少血药浓度“峰谷效应”，同时符合乙酰胆碱生理节律，有望实现一天单次给药、提升给药剂量与保持安全性多重目的。目前，石杉碱甲正处于关键确证III期临床，该临床入选国家科技重大专项，遵循CDE最新指南及ICH-GCP规范，采用双主要终点（行为+认知）。截至26年2月，已入组100例患者，临床进展快。我们认为，石杉碱甲控释片有望成为AD治疗一线药物，按年化费用1万元计算，仅考虑国内市场潜在销售峰值即有望达到130亿元，海外市场空间更为广阔。
    WP205瞄准渐冻症市场，BD等商业化价值潜力大：渐冻症现有治疗手段仅能延缓病程，临床需求缺口巨大。公司WP205瞄准渐冻症市场，前期数据显示，在病程<12个月亚组中，ALSFRS-R下降显著减缓（P=0.003），且生存期显著延长（安慰剂570天vs50mg组1197天）。2025年2月，公司收到FDA认定函，用于治疗ALS获得孤儿药资格认定，未来将推进美国三期临床，BD等商业化潜力大。
    WP103等其余多个FDA孤儿药管线有望逐步兑现价值：公司在罕见病领域，构建了层次清晰、路径明确的研发管线，截至25年10月，公司累计获得5项FDA孤儿药认定（含1项罕见儿科疾病用药认定），覆盖重症肌无力、新生儿缺血缺氧性脑病、天疱疮等多个神经系统及自身免疫性罕见病领域。其中，FDA指导下的WP103（HIE适应症）在大动物模型中多个指标效果显著，若未来获批，还将收获FDA优先审评券额外奖励，商业价值显著。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为11.44/14.04/16.41亿元；归母净利润为-1.99/1.79/2.55亿元，当前市值对应2025-2027年PS为13/10/9X；创新药管线合计贡献市值570亿元，若考虑石杉碱甲控释片海外空间，以及罕见病管线的BD价值，市值空间更大。考虑到公司石杉碱甲控释片治疗AD机制明确，当前正处于关键注册临床，其余获FDA孤儿药认定管线临床进展也在稳步推进中，未来有望逐步兑现价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期或研发失败风险、现金短缺风险、传统主业集采进一步降价风险等。

氯碱化工领军企业 多元发展展现竞争优势

新疆天业(600075)
    投资要点：
    聚焦主业全产业链布局，打造氯碱化工领军企业。新疆天业股份有限公司成立于1996年，成立伊始，就以氯碱化工为自身主营业务，多年来，聚焦主营业务发展，不断剥离无关业务，并通过资产重组等方式整合吸收优质公司，调整自身业务结构，最终形成了一套完备的“自备电力—电石—聚氯乙烯树脂及副产品—电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链。
    多元结构助力营收稳固，成本压降增厚获利空间。从财务数据来看，新疆天业整体表现稳定，在下游地产行业失速、聚氯乙烯树脂（PVC，下同）价格持续下降的情况下，以现有产业链，进行多元化、综合化开发利用，通过烧碱、水泥等副产品增厚收益，并开发特种PVC转型升级，扭转下游客户结构，并积极扩展国内外业务，最终依靠多元结构助力营收稳固。同时，在煤炭、焦炭等资源持续降价的情况下，公司采购成本持续压降，在抵消PVC价格下降带来的影响的同时，也增厚了自身获利空间。
    短期有望借反弹获利，中长期转型或能率先突围。短期受益于地缘冲突带来的PVC、烧碱产能供给缺失以及价格上涨，新疆天业有望在量价齐升中实现自身营业收入的上涨。而中长期，双碳政策、化工行业无汞化等政策要求下，行业转型升级或将推动落后产能退出，行业集中度提升。而新疆天业依托强大的资本实力、完备的产业链条、强劲的研究能力、敏锐的战略洞察、前瞻的战略布局，有望在行业转型期率先突围，再上一层。
    盈利预测：预计2025-2027年，公司实现收入104.68、136.43、135.43亿元，同比增长-6.17%/30.33%/-0.73%。对应EPS分别为-0.025/0.69/0.52元，参考可比公司平均PE，我们给予公司2026年15倍PE，目标价10.35元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：
    市场风险：地缘冲突缓和后，国际市场需求回落，PVC、烧碱价格回落；
    政策风险：去汞化进程加快，电石法落后产能去化速度加快；
    经营风险：乙烯法研发转型进度不及预期、煤化工经营资质申请进度不及预期。

公司事件点评报告：新业务迎来收获阶段，业绩大幅扭亏

富祥药业(300497)
    事件
    富祥药业发布公告：预计2025年度实现营业收入11.85亿元，归属于上市公司股东的净利润为-5306.77万元。
    富祥药业发布公告：预计2026年度Q1实现归属于上市公司股东的净利润为5200万元至7500万元。
    投资要点
    反内卷推动价格上行，新能源业务扭亏为盈
    公司新能源业务（电解液添加剂VC/FEC）建成投产于2022年，多年的投入和行业低价竞争，已经持续3年亏损，2022年至2024年该业务的毛利率分别为-31.93%，-6.96%和-8.39%，公司整体利润也受到拖累。2025年Q4行业迎来竞争环境的转变，在反内卷的推动下，VC和FEC价格大幅提升，其中VC的价格从11万元/吨上涨到22万元/吨，提价驱动业绩大幅扭亏，2025年Q4已实现单季度扭亏，2026年Q1预计归母利润大幅增长。截至3月26日，VC价格仍维持14万元/吨，毛利率预计超过50%。随着落后产能的淘汰与针对内卷式竞争的整治，预计2026年VC均价维持14万元/吨。
    原材6-APA价格下降，医药业务毛利率改善
    公司医药核心产品他唑巴坦和舒巴坦上游主要原材料为6-APA。因为供给过剩，6-APA价格从2025年2月的320元/千克降到2026年1月的180元/千克。公司医药制造业在2023，2024的毛利率分别是13.95%和14.33%，而2025H1中间体业务的毛利率已回升至21%。2026年2月6-APA价格又触底回升，但考虑公司已有一定原料库存，预计Q1医药业务毛利率仍将继续提升。
    未冉蛋白获批新食品原料，打开成长新空间
    公司产品未冉蛋白（威尼斯镰刀菌蛋白）于2025年11月正式
    通过国家卫健委新食品原料审批，成为我国首个获批的丝状真菌蛋白。公司正加速推进年产2万吨微生物蛋白的产能建设，并已获得美国SELF-GRAS认证，为开辟人造肉、健康食品等新赛道奠定了全球化市场基础，打开成长新空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为11.86、21.63、23.64亿元，EPS分别为-0.09、1.11、1.16元，当前股价对应PE分别为-195.8、16.6、15.9倍，考虑到新能源业务的持续扭亏以及微生物蛋白项目投产，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    VC和FEC供给增加导致价格竞争内卷降价的风险；上游原料药6-APA价格上涨带来成本上升的风险；微生物蛋白项目销售低于预期。

公司首次覆盖报告：火电稳健托底，新能源成长接力

华能国际(600011)
    华能集团旗下火电旗舰，充分受益于火电商业模式重塑与新能源规模扩张
    随着电力市场机制逐步完善，电价机制理顺，电力商品属性有望得到有效还原。火电周期性有望弱化，盈利稳定性有望提升；绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展。公司作为国内火电龙头、华能集团旗下火电旗舰平台，具备领先的装机规模和资源优势。我们认为，公司有望充分受益于电价机制理顺带来的火电商业模式重塑和新能源行业可持续发展，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元，EPS分别为0.92、0.98、1.02元/股，当前股价对应PE分别为8.2、7.6、7.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    火电业务：商业模式迎来重塑，公司有望依托机组规模&结构优势充分受益
    短期来看，电量电价仍是火电主要收入来源，在电量供需宽松、市场化电价下行的环境下，火电盈利承压；中期来看，火电从“电量电源”向“电力电源”转型，火电利用小时数和耗煤量的下降有望逐步弱化行业周期属性，容量电价、辅助服务收益有望成为火电重要收入来源，弱化盈利波动。公司火电机组性能优越，60万千瓦以上的大型机组装机容量超过55%；火电机组重点分布于京津冀、长三角、粤港澳等经济发达、电力需求旺盛地区，有望充分受益于火电商业模式重塑。
    新能源业务：市场化改革步入深水区，新能源业务有望实现可持续发展
    136号文推动新能源发电全面入市，政策端不确定性落地。从首轮机制电价竞价结果来看，多数省份机制电量完成度超50%，东部以及西南省份机制电价较高，风电机制电价基本高于光伏。绿证市场逐步完善，绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展。公司风光业机组主要位于东中部经济核心区域，电网接入和消纳条件优越；随着公司新能源装机规模逐年扩张，新能源业务利润贡献能力持续增强。公司有望依托集团资源优势，持续获取优质新能源项目、扩大装机规模、实现利润可持续增长。
    风险提示：利用小时数下降风险；燃料成本上涨风险；市场化电价波动风险；电网建设不及预期；电力市场建设不及预期。

拟收购慧能泰部分股权，有望协同拓宽产品线

东微半导(688261)
    投资要点：
    事件：公司于2026年3月24日发布公告，拟以支付现金的方式收购深圳慧能泰半导体科技有限公司（以下简称“慧能泰”或“标的公司”）约53.09%的股权。
    公司拟收购慧能泰部分股权，慧能泰将成为控股子公司。公司于2026年3月24日发布公告，拟以人民币4.08亿元的对价，以现金方式受让慧能泰22名原股东所持有的慧能泰53.09%股权，交易完成后，慧能泰将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。同时，在上述股权转让交易完成后，公司拟通过公开摘牌方式受让剩余国资股东持有的慧能泰5.3231%的股权。本次交易资金来源为公司自有资金和/或自筹资金（含银行借款等），预计不会对公司经营和财务表现产生重大不利影响。
    标的公司聚焦智能快充和数字能源领域，具备优质客户与技术团队。慧能泰成立于2015年10月，为轻资产Fabless芯片设计企业，主要从事高性能模拟和混合集成电路的定义、开发和商业化推广，包括USBType-C生态链和数字能源两大领域，主要产品方向为智能快充、数字能源产品线。协议芯片方面，慧能泰的快充协议芯片已成为主流的65W以内适配器领域的主要厂商，E-marker芯片亦是国内重要供货商，产品已打入联想、小米、三星等头部客户供应链；数字控制IC方面，慧能泰的产品已经过重要客户测试验证并通过其产品链进入国际大厂，核心团队成员来自亚德诺、德州仪器等国际顶尖电源IC设计公司，具备近20年数字电源开发经验。
    公司或联合慧能泰实现产品线扩充和产业协同。公司有望通过此次股权收购将协议芯片和数字能源控制IC纳入产品体系，打通“控制－驱动－执行”全链路的战略布局，推动公司从“功率器件”到“系统方案”的战略升级。同时，双方业务具有较好的协同性，慧能泰的协议芯片与公司中低压MOS客群重合度较高，可借助公司渠道和客户资源扩大市场覆盖率，其数字能源控制IC可与公司驱动芯片、高性能功率器件产品形成强协同，填补国内高端数字能源控制芯片的稀缺性空白。综上所述，本次交易有助于公司持续丰富产品线、巩固核心竞争力，为公司长期价值提升与高质量发展奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.44/1.45/2.22亿元，同比增速分别为9.50%/228.58%/53.26%，当前股价对应的PE分别为206.05/62.71/40.92倍。鉴于本次收购有望丰富公司产品线，进一步巩固公司核心竞争力，培育业绩新增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；技术升级迭代；业务整合以及协同效应不达预期等。

主业短期承压，价值长期可待

天地科技(600582)
    事件：2026年3月26日，天地科技发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入292.42亿元，同比下降4.21%，实现归母净利润24.47亿元，同比下降6.67%；扣非后净利润12.89亿元，同比下降47.31%。
    点评：
    受煤炭和装备制造板块影响，公司业绩短期承压。2025年，反映公司核心经营情况的扣非归母净利润同比下降47.31%至12.89亿元。一方面，受煤价下行及生产计划调整影响，公司煤炭生产业务效益出现下降，该板块全年营收同比下降26.30%。另一方面，受下游客户严控资本开支和市场竞争加剧的影响，公司装备制造业务效益有所下滑，煤机制造板块营收同比下降5.84%。2025年公司归母净利润降幅较小（同比-6.67%），主要得益于上半年完成沁南能源51%股权的挂牌转让，确认投资收益25.27亿元，对冲了主营业务的下滑。
    煤矿智能化建设加速推进，为公司长期成长提供核心驱动力。尽管短期受下游资本开支影响，公司年末合同负债较年初下降29.45%至22.56亿元，订单短期承压。但长期来看，煤矿智能化是行业高质量发展的必然趋势，国家政策持续鼓励和支持自动化、智能化技术及设备的应用。公司作为煤矿智能化建设的引领者，主导或参与了全国60%以上的智能化工作面建设，在智能开采、智能掘进等领域具备全系统核心技术和装备优势。随着煤矿智能化改造和设备更新需求的持续释放，公司作为行业龙头有望持续受益。
    高净现金&高分红&低估值，公司投资价值凸显。截至2025年末，公司净现金水平约为202亿元（以货币资金93.2亿元及债权投资125.2亿元合计数扣除带息债务16亿元测算），充裕的净现金水平为公司抵御行业周期波动和持续回报股东提供了坚实基础。分红方面，公司发布2025年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利3.00元（含税），合计派发现金12.42亿元，分红率高达50.74%，延续了高比例回报股东的政策，以3月26日收盘价测算股息率达5.06%。估值方面，公司具备典型的中特估特征，至3月26日收盘PB估值仅0.96倍，提供了较强的安全边际。公司凭借稳健的经营、强大的现金储备和持续的高分红政策，具备显著的长期投资价值。
    盈利预测及评级：公司作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，在产能周期驱动的煤炭产量高位维持背景下，我们预计公司经营业绩有望保持稳健，叠加公司较高的净现金规模和分红水平，我们认为公司未来仍具较大估值修复空间。我们预测公司2026-2028年归属于母公司的净利润分别为26.54/27.84/30.03亿元；EPS为0.64/0.67/0.73元/股。考虑公司当前较高的净现金水平，我们看好公司未来发展和估值修复空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；煤矿智能化政策推进不及预期。

半导体业务实现快速增长，给予“买进”的建议

鼎龙股份(300054)
    业绩概要：
    公司公告2025年全年实现营收36.6亿元，YOY+9.7%；录得归母净利润7.2亿元，YOY+38.3%；扣非后归母净利润6.8亿元，YOY+44.5%，利润位于业绩预告区间中间偏上位置。其中，4Q单季度实现营收9.6亿元，YOY+5.5%；录得归母净利润2.0亿元，YOY+39.1%；扣非后归母净利润1.8亿元，YOY+45.9%。
    公司发布2026Q1业绩预告，预计录得归母净利润2.4~2.6亿元，同比增长70%~84%；扣非后利润2.3~2.5亿元，同比增长71%~83%，好于预期。
    点评与建议：
    2025年公司半导体业务多项开花，收入实现快速增长：分品类看，半导体材料业务方面：①CMP抛光垫实现收入10.91亿元，YOY+52.3%，单月销量首次突破4万片；②CMP抛光液及清洗液实现收入2.94亿元，YOY+36.8%，其中铜及铜阻挡层、金属栅极（钨、铝）、浅槽隔离等新品类通过验证幷持续上量；③半导体显示材料实现收入5.44亿元，YOY+34.5%，PSPI销量实现大幅增长，TFE-INK产品也进入持续放量阶段；④先进封装材料实现收入0.12亿元，YOY+116%，共有2款产品取得多家客户订单，整体销售额突破千万元大关。而打印耗材业务方面，全年实现收入15.6亿元，YOY-13.0%，主因公司主动缩减低毛利产品。
    2025年盈利能力显著提升：2025年全年公司毛利率为50.9%，同比增加4.0pcts，其中，4Q单季度公司毛利率为50.9%，同比增加2.9pcts，主因高毛利率的半导体业务占比提升。费用方面，2025年全年公司期间费用率为26.9%，同比增加0.7pcts；4Q单季度期间费用率为26.5%，同比增加0.7pcts，主因利息费用增长使得财务费用率同比提高。整体看，全年公司归母净利率为19.7%，同比增加4.1pcts；4Q单季度公司归母净利率为20.9%，同比增加5.0pcts。
    26Q1净利润增速超预期：据公司业绩预告，2026Q1公司录得归母净利润2.4~2.6亿元，同比增长70%~84%，主因公司半导体材料业务营业收入实现稳步增长，幷且公司持续优化产品结构，盈利能力得到进一步增强。
    光刻胶产线建成，贡献收入在即：公司潜江一期年产30吨KrF/ArF产线稳定运行，负责支撑现阶段订单；潜江二期年产300吨KrF/ArF量产线的主体厂房及配套已建成。而在商业化进程方面，公司超20款完成客户送样验证，已有3款产品进入批量供应阶段，后续将贡献收入。
    盈利预测及投资建议：预计2026、2027、2028公司实现分别净利润10.0、13.2、15.9亿元，yoy分别为+39%、+32%、+20%，EPS分别为1.1、1.4、1.7元，当前A股价对应PE分别为43、32、27倍，，我们看好公司半导体业务的成长性，给予“买进”的投资建议。
    风险提示：验证不及预期加剧、新项目进展不及预期、行业景气下滑

年报点评：客运业务表现亮眼，新项目打开成长空间

九华旅游(603199)
    事件：公司发布2025年年报，报告期内，公司实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42%。
    其中Q4公司实现营业收入2.11亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润0.32亿元，同比下滑0.92%；扣非归母净利润0.3亿元，同比下滑1.73%。
    点评：
    客运业务受益于交通管控趋严。报告期内公司客运业务实现收入1.99亿元，同比大幅增长25.02%，毛利率52.62%，同比+0.24pct，主要得益于景区交通管制趋严，公司专营大巴客流增加。作为核心利润来源的索道缆车业务保持稳健增长，收入3.29亿元，同比增长12.28%，毛利率高达85.39%。酒店业务和旅行社业务收入分别同比增长7.50%和23.90%，保持较高增速，毛利率分别为13.35%和10.59%。
    盈利能力保持稳健，费用管控持续改善。报告期内公司整体毛利率为49.88%，较2024年50.2%小幅回落约0.3pct；全年销售净利率为24.22%，与2024年24.3%基本持平；期间费用率方面，管理费用率/销售费用率/财务费用率分别为12.34%/4.8%/-0.06%，同比分别-0.43pct/-0.43pct/+0.06pct，费用率整体呈收窄趋势。
    新项目稳步推进打开成长空间。狮子峰新索道项目建设正稳步推进，报告期内公司在建工程余额从538万元大幅增至9,896万元，主要为该项目投入。目前项目已完成附属路桥工程黑虎松桥主体施工，索道进口设备进场及验收，有序实施索道土建等工程建设，预计投运后将为公司带来明确的业绩增量。
    假期政策助力，看好淡季客流修复与经营杠杆释放。2026年政府工作报告首次明确提出支持有条件的地区落实“春秋假”和错峰出行。九华山在节假日期间常态化限流，接待能力已达上限。春秋假政策的推行，有望将部分客流引导至平季和淡季，有效提升景区全年客流天花板和设施利用率。考虑到公司索道、客运业务具有高经营杠杆的特点，淡季客流的增加将直接转化为利润的增长，为公司业绩带来额外弹性。
    投资建议：预计2026-2028年九华旅游将实现归母净利润2.46/2.97/3.51亿元，同比增速15.61%/20.74%/18.07%。预计2026-2028年EPS分别为2.22/2.68/3.17元/股，对应2026-2028年PE分别为18.46X、15.29X和12.95X，给予“买入”评级。
    风险提示：九华旅游存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在新项目培育期业绩波动较大的风险，存在市场竞争加剧的风险。

2025年年报点评：Q4利润表现显著优于同业，NBV全年增长超40%

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保发布2025年业绩。1）2025年归母净利润535亿元，同比+19.0%；25Q4单季归母净利润78.1亿元，同比+17.4%。2）2025年归母营运利润365亿元，同比+6.1%。3）截至2025年末，归母净资产3021亿元，较年初+3.7%，较Q3末+6.3%。4）2025年ROE高达18.0%，同比+1.4pct。5）截至2025年末，集团EV6134亿元，较年初+9.1%，较中期+4.1%。6）2025年每股分红1.15元，同比+6.5%。按归母净利润口径，分红率20.7%，同比-2.4pct；按营运利润口径，分红率30.3%，同比基本持平。按2026年3月26日收盘价计算，A、H股息率分别3.1%、3.8%。
    寿险：银保渠道占比大幅提升，核心人力企稳。1）保费：2025年新单保费同比+14.3%；其中个险、银保新单保费分别同比持平、+35.5%。银保渠道新单保费占比43.1%，同比+6.8pct。2）2025年非传统险风险贴现率由8.5%降至7.5%，公司全年NBV186亿元、同比+40.1%，个险、银保渠道NBV分别同比+11.7%、+103%。3）2025年NBV Margin19.8%，可比口径下同比+3.2pct。其中个险、银保NBV Margin分别同比+3.2pct、+5.7pct。4）人力：2025年月均人力规模18.11万人，较年初-1.6%，较年中+0.5%。2025年核心人力月人均首年规模保费6.4万元，同比+17%；月人均首年佣金收入6696元，同比-2.5%。我们认为，总人力规模较年中已经企稳，我们看好核心人力产能的持续提升。
    财险：COR同比优化，承保利润大增超80%。1）2025年承保综合成本率97.5%，同比-1.1pct。其中承保综合费用率为27.1%，同比-0.7pct；承保综合赔付率为70.4%，同比-0.4pct。2）2025年原保费收入2015亿元，基本同比持平，其中车险、非车险分别同比+3.0%、-3.1%。我们认为，保费阶段性承压主要是受信保业务出清影响。3）2025年承保利润48.4亿元，同比+81.0%。
    投资：增配债券、核心权益，减配非标。1）截至2025年末，集团投资资产规模3.04万亿元，较年初+11.2%。其中债券占比61.0%，同比+0.9pct；股票占比11.1%，同比+1.8pct；权益基金占比2.3%，同比+0.4pct；非标占比9%，同比-3.6pct。2）全年净投资收益852亿元，同比+2.9%；总投资收益1416亿元，同比+17.6%。净、总、综合投资收益率分别为3.4%、5.7%、6.1%，分别同比-0.4pct、+0.1pct、+0.1pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们调整2026-2027年并新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润为591/621/652亿元（前值为581/641/-亿元）。当前市值对应2026E PEV0.54x、PB1.11x，仍处低位。我们看好公司以推动高质量发展为主题，不断优化产品结构，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

出海驱动，再推激励

华新建材(600801)
    2026年3月26日公司披露2025年年报，2025年实现营收353.5亿元，同比+3.3%；实现归母净利润28.5亿元，同比+18.1%。其中，25Q4实现营收103.2亿元，同比+8.6%；实现归母净利润/扣非归母净利润8.5/7.6亿元，同比-33.5%/+5.2%。前期已发业绩预告。
    经营分析
    非洲水泥高景气延续、贡献主要增长。2025年公司水泥业务实现收入212.9亿元，同比+13.3%，毛利率为32.7%，同比+9.4pct，实现水泥及熟料销量6196万吨，同比+2.8%，吨售价/吨成本/吨毛利分别为343.5/231.1/112.4元/吨，分别同比+10.2%/-3.3%/+54.3%。拆解来看，国内/海外销量分别为4165/2030万吨，分别同比-5%/+25%；吨售价分别为227.7/581.3元/吨，分别同比-7.3%/+18.4%。国内水泥虽然量价承压，但降幅低于行业平均；国外水泥景气延续，海外业务（包含水泥、骨料、混凝土等）实现净利润同比增长超50%。海外布局方面，公司年内完成尼日利亚拉法基并表，新增1060万吨产能，带动海外水泥总产能突破4000万吨。目前，公司莫桑比克及尼日利亚水泥产线升级项目持续推进，规划2026年海外水泥销量力争突破2700万吨，EBITDA贡献超过70亿元。
    一体化骨料&混凝土稳步推进。2025年公司骨料/混凝土业务分别实现收入54.83/71.83亿元，分别同比-2.82%/-14.65%;毛利率分别为43.01%/15.46%，分别同比-4.91/+3.44pct。其中，2025年公司骨实现销量1.61亿吨，同比+12.2%，创历史新高。
    推出H股限制性股权激励草案。公司于2025/10推出A股限制性股票激励，EPS考核条件主要针对2027年，本次华新拟以不超过2398.8万元回购H股股份用于激励，考核锁定期36个月，EPS考核年份为2028年，设有门槛值、目标值和挑战值。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到非洲市场蓬勃发展，A+H股股票激励计划持续提升管理层发展动力，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为36.4、39.7和42.3亿元，同比增速分别为28%、9%、6%，对应PE分别为11.5、10.5、9.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等风险。

在手海外订单充沛，持续推进海风全链条布局

大金重工(002487)
    核心观点
    全年业绩增长133%，盈利能力大幅提升。2025年公司实现营收61.74亿元，同比+63.34%；归母净利润11.03亿元，同比+132.82%；扣非净利润10.77亿元，同比+148.68%。2025年公司毛利率31.18%，同比+1.35pct.；净利率17.87%，同比+5.33pct.。
    四季度业绩符合预期，确收结构影响毛利率。四季度公司实现营收15.78亿元，同比+7.12%，环比-10.04%；归母净利润2.16亿元，同比+12.59%，环比-36.60%。四季度公司毛利率31.36%，同比-2.60pct.，环比-4.55pct.；净利率13.69%，同比+0.67pct.，环比-5.73pct.。
    海外收入增长165%，海外毛利占比高达81%。2025年公司实现海外收入45.97亿元，同比+165.3%，毛利率33.95%，同比-4.53pct.；实现国内收入15.77亿元，同比-23.0%，毛利率23.13%，同比+0.63pct.。2025年海外收入占比达74%，毛利润占比达81%。
    在手海外订单充沛，2026年订单有望高增。2025年公司陆续签订多个海外优质订单，覆盖欧洲多个主流海风国家，且向附加值更高的系统服务拓展，与多个客户签订自有船只运输订单。年底公司在手海外订单超100亿元，主要集中在未来两年交付。年初，英国差价合约第七轮（AR7）拍卖结果出炉，海风中标量高达8.4GW，预计年中启动AR8拍卖。
    深化运输与港口布局，签订多个外部造船订单。2025年10月，公司自制的首艘甲板运输船KING ONE号在盘锦造船基地顺利吉水，2026年2月启动首航任务。此外，公司陆续与韩国和挪威船东签署外部造船订单，订单金额合计5.85亿元。公司先后完成丹麦、德国、西班牙码头布局，覆盖波罗的海、北海及大西洋沿岸。
    风险提示：欧洲海风开发不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

北大荒年报点评：主业表现稳健，分红比例高达80+%

北大荒(600598)
    事件：公司近日发布2025年度业绩预告，实现营收52.29亿元，同比-2.05%；实现归母净利润为11.66亿元，同比+7.26%；扣非后归母净利润为10.39亿元，同比-4.48%；基本每股收益为0.656元，同比+7.19%。加权平均ROE为14.9%，较上年增加0.57个百分点；扣非后加权平均ROE为13.27%，较上年减少1.07个百分点。利润分配预案为拟派发现金红利9.77亿元，折合每股派发现金股利0.55元（含税）。点评如下：
    主业表现稳健，费用管控优秀。2025年，土地发包主业表现稳健，实现营收37.5亿元，同比+0.48%，占农业收入95%，占总营收72%；农产品销售业务实现营收1.85亿元，同比+5.98%。农资和农服销售收入下降，影响到总营收略有下滑。农资和农服收入的下降，主要系受到化肥、农药等农业投入品价格下行的影响。2025年，公司综合毛利率为34.56%，与上年基本持平微降。其中，土地发包业务毛利率为46.15%，较上年下降了1.34个百分点，主要系田间路维护、规划绿化费、水利清淤、晒场、农具场和大棚基地等六项土地承包履约成本支出同比增加的影响；其他业务和农资和服务销售业务毛利率较上年略有提升。2025年，管理费用为4.64亿元，同比-24.54%，主要系本年度减少内部退养辞退福利以及严格落实“过紧日子”管控要求形成，体现了公司优秀的费用管控能力；管理费用率为10.69%，较上年下降了2.61个百分点；财务费用较上年同比增加了1.16亿元；期间三项费用率为11.66%，较上年下降了0.26个百分点。
    公司拥有大量耕地，资源优势突出，具有高分红高股息的显著特征。公司是我国目前规模较大、现代化水平较高的种植业上市公司和重要的商品粮生产基地，拥有16家农业分公司，主要生产水稻、玉米、大豆等农产品。公司所属区域内土地资源丰富，地处世界三大黑土带之一的三江平原，地势平坦、土壤肥沃，生态环境良好，具有生产绿色、有机农产品得天独厚的地理优势，据此区位优势所生产的农产品具有较好的优质性和均质性，在生产成本和农产品品质等方面具有一定的市场竞争力。2025年，公司实现生产水稻、玉米、大豆等优质农作物121.7亿斤。公司土地发包主业根基稳固，为公司持续贡献稳定的现金流，是现金牛业务，在发展绿色、有机产品方面具有挖掘潜力和拓展空间，我们看好公司长远发展前景。2025年，公司拟进行现金分红9.77亿元，折合每股派发现金股利0.55元，现金分红比例为83.83%，按照近期股价计算的股息率约3.5%，分红比例和股息率指标在A股农业公司中领先。
    盈利预测及评级：我们预计公司26-27年归母净利润为12.12/12.42亿元，EPS为0.68/0.7元，对应PE为22.9倍和22.4倍，维持“买入”评级。
    风险因素：国内粮食价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产

出海+转型加速，结构显著优化

中材国际(600970)
    2026年3月25日，公司发布2025年报公告：公司2025年实现收入496.0亿元，同比+7.5%，归母净利润28.6亿元，同比-4.1%，扣非归母净利润26.0亿元，同比-4.4%。其中，25Q4收入166.0亿元，同比+15.3%，归母净利润7.9亿元，同比-14.6%。
    经营分析
    （1）境外、行业外收入占比双增，国内矿山工程对冲水泥需求下滑。1）收入端，2025年工程业务实现营收292.1亿元，同增7.7%，毛利率14.3%，同比-1.7pct。其中，非水泥工程收入80.1亿，同比+18.8%，占比同增2.6pct至27.4%，主要来自矿山工程与绿能环保。海外工程实现收入202.4亿元，同比+26.2%，占比同增10.2pct至69.3%。2）订单端，公司2025年末在手工程订单565.2亿元，同比+12%；新签工程订单427.1亿元，同比+15%。其中，境内水泥订单占全年新签订单仅4%，同比-2%，与国内水泥关联度显著降低。（2）矿山布局成效显著，运维&装备“两外”延伸加速。1）装备业务，2025年实现收入69.6亿元，同比+12.0%；毛利率20.8%，同比-2.1pct。装备境外收入占比同增超7cpt至43.0%；行业外收入占比提升超3pct至40%，其中矿山装备拓展成效显著，成功签署摩洛哥磷酸盐原矿破碎项目，部分核心主机装备成功应用于金矿、铁矿、锂矿等。2）生产运营服务，2025年实现营收134.1亿元，同增3.8%。其中，①矿山运维，截至2025年末，公司在执行矿山运维服务项目326个，完成供矿量7.43亿吨，同增超9%。境外/行业外项目分别为18/20个，涉及铁矿、钼矿、锂矿等行业，完成供矿量7.4亿吨，同增超9.0%。②水泥运维，在执行水泥运维服务生产线74条，较2024年末增加6条，增量中5条来自境外，年提供产能超1.18亿吨。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司①出海竞争优势及持续高增长；②结构优化，非水泥/装备/运维占比提升，有助于盈利能力与估值水平；③当前时点估值及股息率具备吸引力。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为32.5、36.4、39.0亿，现价对应PE分别为8.3、7.4、6.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际经商环境变化、新业务开展不及预期；汇率波动风险；限售股解禁风险。

业绩筑底，看好出口增长与全球复苏

一拖股份(601038)
    3月26日公司披露2025年报，全年实现营收108.2亿元，同比-9.1%；实现归母净利润8.1亿元，同比-11.9%。其中，Q4实现营收11.2亿元，同比-4.1%；实现归母净利润-1.8亿元，同比+1.8%。
    经营分析
    业绩略低于预期，主因研发费用开支较高。25Q4研发费用2.0亿，同比基本持平，主要因为公司2025年同步推进动力换挡、新能源农机、海外产品等多项研发工作。25Q4公司实现毛利率5.8%，同比+2.5pct，延续了2025年全年的回升势头。
    看好高油价背景下农机全球复苏。近期中东局势紧张加剧也利好粮价，从而利好农机产业链。全球大量粮食作物被转化为生物燃料，原油与粮价存在比价关系，农机燃油、化肥、农药等粮食生产成本项也为原油制品。粮食价格对农机周期的领先逻辑长期验证，粮价反弹有望快速体现在农机景气度上。根据年报，公司2025年拖拉机销量为6.4万台，同比-14.3%；而根据国家统计局，2026年1-2月我国规模以上企业大拖/中拖产量分别2.5/4.6万台，同比+9.4%/-3.5%，内需企稳复苏态势显著。
    看好农机出口。根据公司年报，2025年公司出口破万台，同比+41%。2026年1-2月我国出口轮拖2.28万台，同比+37.1%；出口金额2.26亿美元，同比+32.2%，出口延续2025年的强劲走势。近期约翰迪尔业绩超预期，海外农机底部复苏，看好农机出口继续发力。
    盈利预测、估值与评级
    预测26/27/28年公司实现归母净利润9.4亿/11.3亿/13.6亿元，同比+15.6%/+20.7%/+20.1%，对应当前PE为15/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

桶油生产成本继续压缩，公司盈利韧性显著

中国海油(600938)
    2026年3月26日公司披露年报，2025年公司实现营收3982.2亿元，同比减少5.3%；实现归母净利润1220.8亿元，同比减少11.5%。25年Q4营收857.2亿元，同比减少9.28%；归母净利润201.1亿元，同比减少5.48%。
    经营分析
    公司油气产量再创新高，桶油主要生产成本持续压缩。油气产量是能源供应的重要保障，公司2025年油气净产量再创新高达到777.3百万桶油当量，同比增长7%；其中液体石油产量599.7百万桶，同比增长5.8%，天然气产量1037十亿立方英尺，同比增长11.6%。公司近五年油气产量稳步增长，2020-2025年产量复合增长率达到8.0%，海洋油气已成为中国油气增储上产的核心力量。公司生产作业费用成本进一步压缩，2025年桶油作业费用7.46美元，相比2024年继续减少0.15美元，公司提质降本增效工作成效显著。
    公司盈利韧性显著，海外业务成为未来增产主力。2025年全年布伦特原油平均价格为68.2美元/桶，同比下降14.6%；公司实现油价66.47美元/桶，同比仅下降13.4%；归母净利润1221亿元，同比仅下降11.5%，公司低成本战略使得公司业绩盈利韧性显著。公司海外区块项目稳步推进，圭亚那Stabroek区块已投产4期项目，到2030年预计将有8期项目运行；巴西Buzios油田已投产7期项目，到2027年预计将有11期项目运行；Mero油田已投产4期，这些海外项目未来将成为公司油气产量增量的主力军之一。
    盈利预测、估值与评级
    2026年初受地缘政治等因素影响，国际原油价格剧烈波动，考虑到潜在的地缘冲突带来的原油风险溢价，我们上调公司2026-2028年营收4371/4812/5286亿元，归母净利润1457/1706/1977亿元，EPS为3.07/3.59/4.16，当前股价对应PE估值为13.35/11.40/9.84倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。

2025年年报点评：25年营收净利同比高增，自有品牌势能强劲

若羽臣(003010)
    事件：
    公司发布2025年年报。
    点评：
    25年营收净利高增，盈利能力大幅优化
    25年公司实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%。归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%；扣非归母净利润为1.89亿元，同比增长78.43%；毛利率为59.80%，同比+15.23pct，高毛利自有品牌业务占比提升带动盈利能力优化。费用率方面，2025年公司销售/管理费率分别为48.01%/3.36%，同比分别+18.23pct/-2.21pct，较25H1分别+2.61pct/-0.1pct。
    自有品牌势能强劲，绽家延续翻倍增长，斐萃、纽益倍快速起量
    25年公司自有品牌业务实现营收18.13亿元，同增261.94%。分品牌来看，高端家清品牌绽家25年实现收入10.69亿元，同增120.8%，毛利率68.4%。产品方面，香氛洗衣液、洗衣凝珠、内衣洗等核心细分领域头部地位持续巩固，空间香氛品类积极拓展。渠道方面，线上线下多点开花，25年双11全渠道GMV同增超80%，线下持续深化与山姆的合作，稳步推进永辉Bravo、KKV、话梅等布局。口服美容品牌斐萃25年实现收入6.96亿元，同比增长56.45倍，毛利率86.96%。产品方面，已针对不同细分需求推出11个SKU，核心产品抗衰小紫瓶、红宝石油表现亮眼。膳食补充剂品牌纽益倍25年6月上线，以高纯度、高性价比的配方设计切入大众健康市场，推出麦角硫因胶囊、共晶姜黄素胶囊两款产品，半年内实现营收4700万元。
    品牌管理业务毛利率同比明显提升，电商运营业务经营稳健
    25年公司品牌管理业务实现营收8.95亿元，同比增长78.63%，毛利率46.2%，同比+15.76pct，拜耳康王、艾惟诺、贝乐欣、DHC、Herbs of Gold等多个合作品牌在细分赛道实现跃升。电商运营业务实现营收7.23亿元，同比下滑5.27%。
    投资建议与盈利预测
    公司多年深耕消费品牌数字化管理，凭借精准消费洞察和爆品转化能力孵化自有品牌。绽家多品类全渠道拓展，斐萃表现超预期，新品牌Nuibay、VitaOcean销售持续爬坡，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.99/5.62/7.73亿元，EPS分别为1.28/1.81/2.48元，对应PE分别为23.38/16.59/12.06，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险，品牌拓展不及预期的风险

仙鹤股份：浆纸同涨，盈利中枢有望向上

仙鹤股份(603733)
    事件：Suzano宣布2026年4月份亚洲市场桉木浆报价涨价20美元/吨，欧美市场涨价50美元/吨，4月1日执行。
    点评：浆纸同涨落地，纸企盈利有望扩张。阔叶浆自25年7月底部490美金已提价150美金至640美金，本轮纸浆提价节奏清晰，海外浆厂挺价态度明确。我们判断，25Q4起高价原材料逐步入库，纸企成本压力增加，因此25年12月起特纸公司针对部分品种发布提价函；26年春节后受益于旺季小阳春，纸类提价品类拓宽、频率加快，我们预计本轮提价落地幅度可观，浆纸同涨助力纸企吨盈利呈现逐步扩张态势。
    浆纸协同优势放大。截至25H1，公司造纸产能超200万吨，制浆产能超百万吨。25年密集投产，产能利用率以及纸浆配套均处于稳步提升态势。我们预计，26年浆纸匹配持续优化，且高开工率、浆线成本优化、浆纸配套提升助推内生盈利改善；叠加浆纸同涨周期，公司成本管控有望优于行业，盈利扩张幅度有望优于行业。此外，我们预计广西二期已开工建设，且公司新增四川竹浆纸规划，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。
    盈利预测&投资评级：我们预计公司26Q1利润体量约3亿，26Q2提价落地后盈利呈现扩张态势；我们预计2025-2027年归母净利润分别为10.4、15.3、17.4亿元，对应PE估值分别为15.6X、10.5X、9.3X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，产能爬坡不及预期，竞争加剧。

钻井业务驱动盈利抬升，坚定拓展海外市场

中海油服(601808)
    事件：2026年3月24日晚，中海油服发布2025年度报告。2025年，公司实现营收502.83亿元，同比+4.1%；实现归母净利润38.42亿元，同比+22.5%；扣非后归母净利润38.86亿元，同比+20.3%。实现基本每股收益0.81元，同比+22.7%。公司经营性净现金流入112.90亿元，同比+2.5%。其中，2025Q4，公司实现营收154.29亿元，同比+5.4%，环比+33.8%；实现归母净利润6.32亿元，同比-8.7%，环比-49.2%；扣非后归母净利润7.17亿元，同比-4.8%，环比-41.7%。实现基本每股收益0.14元，同比-6.7%，环比-46.2%。
    点评：
    钻井业务驱动公司收入与利润双增。25年公司营收保持增长，主要贡献来自钻井业务，其收入同比增长12.80%，收入占比提升2.29pct至29.63%。同时，公司25年盈利增速显著高于收入增速，对应公司毛利率同比提升1.69pct至17.39%，主因钻井工作量饱满、北海地区服务价格上升，公司钻井板块毛利率同比提升6.84pct至14.30%，其中国内、国际地区毛利率分别同比提升2.78pct、14.11pct至16.91%、10.70%。其他方面，25年公司确认资产减值损失2亿元，以及汇率变动产生的汇兑损失导致财务费用同比增加3.7亿元，对利润产生一定影响。
    钻井服务：量价实现齐升。25年公司自升式、半潜式钻井平台日历天使用率分别同比+8.2pct、+18.0pct至90.0%、83.2%；自升式、半潜式平台日费分别同比-1.3%、+22.4%至7.4、17.5万美元/天。挪威北海市场锁定优质合同，“南海八号”平台年内正式启动南美作业，高价值半潜式平台项目有序运营贡献利润。
    油田技术服务：海外业务拓展带来阶段性毛利率下滑。25年板块收入同比小幅-0.6%，毛利率同比-0.29pct至22.61%，其中国际地区毛利率下滑幅度较大，较24年-2.55pct至11.03%，我们推测主因为国际化战略区域性调整以及公司板块收费模式变化影响。
    船舶服务：公司船舶管理数量及作业量保持提升。截至2025年底，公司运营三用工作船、平台供应船、油田守护船等240余艘船舶（2024年为200余艘），全年作业天数同比+13%至83581天。板块收入增幅为9.0%，板块利润也有所改善，毛利率同比+1.47pct至5.75%。
    物探与工程勘察服务：国内业务盈利转正。25年板块毛利率改善，同比+1.46pct至3.58%，其中国内业务利润由负转正，国内地区毛利率同比+14.15pct至0.07%。公司优化作业结构，聚焦高回报业务，实现板块盈利抬升。
    分红比例保持35%以上，持续回馈股东。2025年公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.2825元（含税），分红比例为35.09%，较上年基本持平，公司现金分红比例稳定且高于章程规定的20%底线。盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为42.66、45.37和45.98亿元，同比增速分别为11.0%、6.3%、1.3%，EPS（摊薄）分别为0.89、0.95和0.96元/股，按照2026年3月25日收盘价对应的PE分别为18.37、17.27和17.04倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和国内工作量托底，2026-2028年公司业绩有望持续增长，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

海工景气度上行，看好公司盈利能力改善

中集集团(000039)
    3月26日，公司发布2025年报。2025年公司实现收入1566.11亿元，同比-11.85%，其中25Q4实现收入395.51亿元，同比-18.78%。2025年公司实现归母净利润2.21亿元，同比-92.57%，其中25Q4实现归母净利润-13.45亿元，同比-217.52%。
    经营分析
    海工景气度持续上行，看好公司海工业绩持续改善。根据《中国海洋能源发展报告2025》，2025年全球海洋油气勘探开发投资预计达2175.5亿美元，已连续5年保持增长，预计2026年同比增长3%以上。上游勘探开发保持高景气度，有望带动钻井平台、FPSO等海工装备需求持续上行。从结构趋势上看，随着陆上及浅水油气资源渐趋饱和，以及深海勘探开发技术进步，超深水成为全球勘探突破的核心区域，2025年全球十大海洋油气田发现中，超深水占比60%。超深水区域普遍存在基础设施匮乏、离岸距离远、海况恶劣等特点，FPSO凭借水深适应性更强、经济性更好、部署灵活等优势，未来需求有望加速上行。根据SBM Offshore、Clarkson等预测，预计2025-2029年全球平均每年FPSO新签订单将在10艘以上。公司作为海工行业龙头，有望跟随行业周期上行，实现海工制造业务盈利能力持续提升。2025年公司海工业务毛利率达14.83%，较2024年提升5.72pcts。
    数据中心建设需求高增，公司模块化数据中心收入有望持续高增。根据公司官微，当前全球数据中心需求正以19%-22%的年复合增速攀升，预计2030年行业规模将达171-219GW。传统数据中心建设存在土建周期长、初期投入高、能耗高等问题，模块化数据中心可将交付周期缩短50%以上。公司是国内模块化数据中心建设龙头，2024年交付全球首个超大型模块化数据中心——马来西亚2312AIDC项目，该项目全周期仅用不到10个月，较传统土建模式工期缩短近一半。截至26年1月30日，公司正同时为超过300MW的AI、Cloud计算客户提供预制化数据中心的制造交付服务，随着在手订单逐步交付，看好公司数据中心业务收入持续高增。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年公司营业收入分别为1719/1892/2097亿元，归母净利润为23/31/43亿元，对应PE为27X/20X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示
    海洋油气勘探开发投资不及预期、数据中心建设投资不及预期、全球商品贸易复苏不及预期、汇率波动风险

2025年报点评：净息差延续改善，静待小微回暖

瑞丰银行(601528)
    核心观点
    业绩增速有所放缓。2025年实现营收44.08亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润19.66亿元，同比增长2.3%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别下降1.1%和8.4%。
    净利息收入增速延续提升态势，非息收入降幅扩大拖累营收。2025年公司净利息收入同比增长8.3%，较前三季度提升了2.2个百分点；非息收入同比下降16.4%，较前三季度降幅扩大了6.3个百分点，主要是债市利率波动较大使得公允价值变动损益减少等拖累其他非息收入下降22.9%。
    信贷需求依然偏弱，净息差环比延续改善态势。2025年净息差1.50%，同比持平，较前三季度提升1bp，延续三季度改善态势。
    期末资产总额2415亿元，贷款总额1412亿元，存款总额1781亿元，较年初分别增长了9.5%、7.8%和9.5%。公司压降低利率票据资产，对公信贷实现不错增长，期末对公贷款和零售贷款较年初分别增长14.5%和2.9%，票据贴现较年初下降9.2%。其中，个人经营贷需求依然较弱，期末个人经营贷款余额368亿元，较年初增长5.3%，占贷款总额的26.1%，占零售贷款总额的64.0%。
    不良生成率依然处在低位，关注和逾期率提升。期末不良率0.99%，较年初提升2bps，较9月末提升1bp，加回处置核销后的不良生成率0.57%，同比下降2bps。期末关注率1.96%，逾期率2.01%，较年初分别提升了51bps和32bps，较6月末分别提升了35bps和7bps。
    由于营收增速放缓，公司2025年拨备计提力度有所下降。2025年资产减值损失同比下降了13.0%，期末公司拨备覆盖率326.5%，较9月末下降18.5个百分点，较年初提升5.6个百分点，安全垫充裕。
    投资建议：公司客群主要聚焦中小微企业，客户信贷需求不强，经营短期依然承压，小幅下调2026-2028年归母净利润至20.9/23.0/25.5亿元（2026-2027年原预测22.0/24.4亿元），对应同比增速为6.4%/9.9%/10.9%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.51x/0.47x/0.43x。小微信贷短期虽依然承压，但公司客群基础扎实，且区域优势明显，2026年经济延续复苏，中长期仍具备较好的成长空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

公司信息更新报告：C端+B端同步发力，率先开启办公智能体时代

金山办公(688111)
    长期成长路径清晰，维持“买入”评级
    考虑公司持续加大AI战略投入，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为22.07、26.06亿元（前值为22.88、27.70亿元），新增2028年预测为30.70亿元，对应EPS分别为4.76、5.62、6.62元/股，当前股价对应PE为51.0、43.2、36.7倍，持续看好公司AI及出海战略，维持“买入”评级。
    业绩符合预期，海外业务表现亮眼
    （1）2025年度公司实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非归母净利润18.03亿元，同比增长15.82%。公司经营活动净现金流为25.02亿元，同比增长13.93%。整体来看，公司业绩符合预期。（2）分业务看，WPS个人业务收入362,554万元，同比增长10.42%；其中国内WPS个人业务收入334,399.59万元，同比增长7.87%，累计年度付费个人用户数达4,615万，同比增长10.67%；海外WPS个人业务收入28,154.01万元，同比增长53.67%，累计年度付费个人用户数达285万，同比增长63.39%。WPS365业务收入71,990万元，同比增长64.93%。WPS软件业务收入146,113万元，同比增长15.24%。其他收入12,014万元，同比下降8.79%。（3）公司销售毛利率为85.95%，同比提升0.81个百分点；此外，公司销售费用率为19.22%，同比下降0.14个百分点，管理费用率、研发费用率分别为7.99%、35.34%，同比提升0.13、2.23个百分点。
    C端+B端同步发力，率先开启办公智能体时代
    截至2025年底，公司WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%。WPSAI服务产生的日均词元（Token）调用量超过2000亿，同比增长超12倍。公司推出办公智能体"WPS灵犀"，率先开启办公智能体时代。目前WPS灵犀已迭代升级为"AI办公全能伙伴"，并推出演示、表格、文档三大智能体。WPS365不断完善数字员工生态布局，构建“官方标准化+企业定制化”发展模式。WPS365已正式接入OpenClaw能力，进一步丰富AI办公生态布局。
    风险提示：AI产品市场接受度不及预期；宏观经济影响下游客户付费能力。

2025年年报点评：承保与投资均向好，分红率同比提升

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2025年业绩：1）归母净利润466亿元，同比+8.8%，Q4单季亏损1.8亿元，上年同期为盈利65亿元。2）归母净资产3090亿元，较年初+15%，较Q3末-1.6%。3）每股股息0.22元，同比+22.2%，对应分红率20.9%，提升2.3pct。3月26日A、H股收盘价对应股息率分别为2.8%、4.3%。
    产险：综合成本率显著改善，业务质量持续优化。1）产险保费同比+3.3%，市占率-0.2pct至31.6%。①车险保费+2.8%，其中新能源车险保费同比+31.9%，占比+4.9pct至22.1%。家自车保费占比+0.4pct至74.7%②非车险保费+3.9%，其中意健险+6.4%，增速最快。个人非车险占比+1pct至10%。2）综合成本率97.6%，同比-0.9pct。赔付率同比+1.3pct至74.0%。费用率同比2.2pct至23.6%，主要受公司持续加强费用管控带动。承保利润124亿元，同比+75.6%。3）分险种来看，企财险/车险/责任险/意健险综合成本率分别-12.4/-1.5/-0.7/-0.5pct，而农险则+4.6pct。公司车险承保利润143亿元，同比+53.6%。非车险业务提质增效，其中个人非车业务承保利润同比+11.9%，法人业务综合成本率-4.4pct。
    寿险&健康险：可比口径下NBV延续较快增长。1）人保寿险：①长险首年期交保费同比+32.4%，其中个险、银保首年期交分别同比-12%、+66.3%。②个险人力规模同比-7%降至7.7万人，月均有效人力同比-9.5%，综金和新军渠道十年期及以上期交保费分别同比+28%、+32%。2）人保健康：长险首年期交保费同比+56%，其中个险、银保首年期交分别+65.2%、+40.3%。3）人保寿险和人保健康将风险贴现率由统一8.5%调整为传统险8.5%和分红/万能险7.5%，可比口径下人保寿险和人保健康NBV分别同比+64.5%、+22.5%，EV分别同比+3.3%、+27.9%，NBVmargin分别同比+2.9pct、+2pct。
    投资：显著增配股票投资，权益投资收益表现突出。1）年末投资资产同比+15.8%至1.9万亿元，其中债券、股票和基金分别占比48.3%、8.7%和4.6%，同比-0.7pct、+5.1pct、-0.7pct。2）净投资收益率3.6%，同比-0.3pct，总投资收益率5.7%，同比+0.1pct。总投资收益达923亿元，同比+12.4%，创历史新高。3）公司TPL股票股基综合收益率30.4%，超越中证800指数9.5pct，OCI股票综合收益率19.2%，超越沪深300红利全收益指数17.7pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们下调公司2026-2028年归母净利润至507/555/609亿元（前值为610/664/-亿元）。我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。当前市值对应2026EPEV0.8x、PB1.0x。维持“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

2025年年报点评：净利润增长近40%，境内境外业务优势稳固

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：中信证券发布2025年业绩：实现营业收入748.5亿元，同比+28.8%；归母净利润300.8亿元，同比+38.6%；对应EPS1.96元，ROE10.6%，同比+2.5pct。第四季度实现营业收入190.4亿元，同比+18.6%，环比-16.4%；归母净利润69.2亿元，同比+41.0%，环比-26.7%。
    交易额大增，带动经纪业务收入大幅增长。经纪业务收入147.5亿元，同比+37.7%，占营业收入比重19.7%。经纪业务收入大幅增长主要是由于市场交投活跃，2025年市场日均股基交易额2.05万亿元，同比+70%。2025年末，公司存续客户数超1700万，同比+10%，托管资产规模超15万亿元，同比+24%，户均资产规模有所提升。公司两融余额2077亿元，同比+50%，市场份额8.2%，较年初+0.8pct。
    投行收入增长超50%，境内境外优势地位稳固。2025年实现投行业务收入63.4亿元，同比+52.3%。股权主承销规模2678亿元，同比+184.6%，排名第1；其中IPO17家，募资规模247亿元；再融资49家，承销规模2431亿元。债券主承销规模2.2万亿元，同比+6.3%，排名第1；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为6355亿元、5391亿元、5203亿元。境内IPO储备项目49家，排名第2，其中两市主板18家，北交所9家，创业板11家，科创板11家。境外方面，香港股权融资业务承销规模75亿美元，公司港股IPO保荐规模排名第二、中资离岸债承销规模排名第一，完成中资企业全球并购交易规模排名第一。
    资管业务收入同比增长16%，华夏基金保持龙头地位。2025年实现资管业务收入121.8亿元，同比+15.9%。截至2025年末，公司资产管理规模1.8万亿元，同比+14.2%。华夏基金管理规模3万亿元，其中公募2.3万亿元，机构及国际业务管理规模7313亿元。
    投资净收益同比大幅增长。2025年实现投资收益（含公允价值）386亿元，同比+46.5%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）70亿元，同比+50%，环比-44%。
    盈利预测与投资评级：2026年以来市场交投情绪火热，我们预计公司2026-2027年的归母净利润为330/357亿元（前值为318/334亿元），同比分别+10%/+8%，预计2028年净利润为382亿元，同比+7%，对应2026-28年PB为1.05/0.99/0.93倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

派格宾维持高增长，创新转型加速

特宝生物(688278)
    2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入36.96亿元，同比增长31.18%；实现归母净利润10.31亿元，同比增长24.61%；实现扣非归母净利润10.62亿元，同比增长28.44%。分季度看，2025年第四季度公司实现收入12.16亿元，同比增长40.99%；实现归母净利润3.65亿元，同比增长33.52%；实现扣非归母净利润3.89亿元，同比增长57.98%。
    经营分析
    治愈适应症获批，派格宾维持高增长。2025年10月，派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的新增适应症获批，成为全球首个以临床治愈为治疗目标的获批药物。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，2025年实现营业收入30.91亿元，同比增长26.34%。
    长效生长激素商业化进展顺利，有望打造第二增长曲线。2025年5月，公司自主研发的国家1类新药——长效生长激素“益佩生”获得国家药品监督管理局批准上市，拓展了公司代谢性疾病治疗的新领域，并于当年12月纳入最新版国家医保目录。2025年公司内分泌板块实现收入2.56亿元，益佩生商业化进展顺利。
    核心技术平台不断拓展，创新转型加速。公司创新领域核心技术平台进一步拓展，涵盖核酸药物修饰及筛选、创新药物递送载体开发等领域。在乙肝领域，公司重点推进ACT201（ASO）、ACT560（ALPK1激动剂）、ACT400（mRNA治疗性疫苗）等创新药研发；免疫及代谢领域，公司重点推进了ACT100、ACT500等创新药物的研发；此外全资子公司九天生物针对I型脊髓性肌萎缩症等疾病，正积极推进基因治疗创新药物研发。公司已具备数量丰富、梯队清晰的创新药物研发管线。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司新产品上市推广及创新管线的加速推进对费用端的影响，我们下调盈利预期，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润13.14（+27%）、16.42（+25%）、19.65（+20%）亿元，对应当前EPS分别为3.22元、4.02元、4.82元，对应当前P/E分别为21、16、14倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    税收优惠政策发生不利变化风险；产品销售不及预期的风险；研发进度不及预期的风险。

数字化变革见效，高端创牌稳健增长

海尔智家(600690)
    2026年3月26日，公司披露2025年报，25年公司实现营收3023亿，同比+5.7%，归母净利润196亿，同比+4.4%；25Q4公司实现营收683亿，同比-6.7%，归母净利润22亿，同比-39.2%。
    经营分析
    深化数字库存+数字营销变革，25年国内收入实现逆势增长。据奥维云网，受下半年国补退坡影响，2025年中国家电全品类（不含3C）零售额8931亿元，同比下降4.3%，其中下半年行业零售额4214亿元，同比下降16%。海尔通过深化数字库存、数字营销等措施实现全年收入逆势增长3.1%，其中海尔品牌聚焦AI科技引领，推进品牌、产品、触点的全面升级，全年零售额+8%；卡萨帝品牌核心品类高端市场份额持续引领，全年收入双位数以上增长；Leader品牌收入首次突破百亿，同比增长30%。
    海外本土研产销体系稳步推进，25年海外收入增长8.2%。据欧睿，25年全球核心家电零售额达到2983亿美元，同比增长3.3%，公司表现优于市场。分区域看，北美受消费信心不足及住房市场低迷影响，行业需求疲软，海尔通过技术驱动型创新、卓越制造及差异化产品，强化在高端市场的优势地位，实现同比增长7%；欧洲家电行业需求缓慢复苏，海尔坚定推动欧洲区域变革，推进供应链的整合优化、聚焦产品与服务升级，收入实现双位数增长；新兴市场中海尔同步实现规模扩张+产品结构优化，新兴（含东南亚、南亚、中东非）收入同比增长超24%。
    国内竞争加剧+大宗上涨+关税影响，盈利能力略降。2025年公司毛利率为26.7%，较2024年同期下降1.1个百分点，主要系国内竞争加剧使得行业均价下行，叠加大宗成本上升及北美关税等因素影响。销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/4.6%/3.3%/-0.02%，同比分别-0.5pct/+0.3pct/-0.4pct/-0.4pct，销售费用优化系数字化变革带动提效，管理费用上升系欧洲市场组织提效一次性费用支出及新兴市场开拓投入增加所致。
    盈利预测、估值与评级
    海尔数字化改革深化带动国内全流程成本优化，海外高端创牌稳步推进，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润208.6/227.4/246.2亿元，同比分别+6.7%/+9.0%/8.3%，当前股价对应PE估值为10.4/9.5/8.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动；海外需求波动；原材料价格波动；关税及贸易政策变化。

核心客户根基深厚，存量业务稳中求进，多模态AI玩具驱动新成长

通达创智(001368)
    3月26日公司发布25年度报告，全年实现营收10.56亿元，同比+8.71%；归母净利润0.98亿元，同比-4.63%。单季度来看，25Q4实现营收2.34亿元，归母净利润0.18亿元，整体营收稳中有进，利润端承压主要系全球产业链重构与汇率波动压力。
    经营分析
    家居生活与体育户外基本盘扎实，优质客户保驾护航。分品类看，25年体育户外/家居生活/健康护理业务分别实现营收4.00/5.94/0.31亿元，同比分别-0.57%/+26.75%/-55.80%。家居生活类收入成为核心增长引擎，主要系下游宜家等大客户新品拓展顺利，公司作为核心客户“橡塑+五金”双制程供应商的优势凸显，产品覆盖领域进一步扩大。利润端，25年公司整体毛利率为24.49%（同比-1.70pcts），其中核心业务体育户外、家居生活的毛利率分别为31.55%、19.93%，同比分别-0.82pcts、-2.50pcts。利润率下滑主要受东南亚新兴制造基地竞争加剧及材料成本上升、汇兑损失及关税政策影响。费用端管控良好，25年销售/管理/研发费用率分别为0.73%/9.03%/5.23%，基本保持平稳，净利率回落至9.30%（-0.45pcts）。
    存量业务稳中求进，AI玩具卡位新蓝海。公司大客户基本盘稳固，深度绑定迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球龙头，客户资质优异。公司“无人车间”与“智能仓储”体系持续赋能降本增效，持续巩固多制程制造壁垒。同时公司积极从传统制造向“科技+消费”双重属性转型，AI玩具成为新增长极：多模态AI智能玩具融合大模型分析与情绪识别的，已进入小批量试产；基于射频识别角色无感切换的AI玩具支持自由语音互动与定制父母声音陪伴，已进入大批量生产阶段。
    前瞻布局海外基地，海内外产能同步扩张。为有效抵御关税政策风险并提升供应链韧性，公司加速推进国际化产能布局。2025年8月，公司使用募集资金6000万元对马来西亚全资子公司进行增资，实施马来西亚制造基地扩建项目。随着海外产能进一步释放，有望更好承接美国市场订单。同时，国内石狮基地二期将于26年Q2开工，将进一步深化大客户绑定，驱动全球业务版图拓展。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年归母净利为1.39、1.74、2.09亿元，同比+41.62%/+25.25%/+20.11%，公司下游大客户持续放量，AI玩具业务有望打开增量空间，当前股价对应25-27年PE分别为20X、16X、14X，维持“买入”评级。
    风险提示
    客户相对集中风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险；限售股解禁。

光连接业务放量，前瞻布局领先技术

华工科技(000988)
    2026年3月25日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收143.55亿元，同比增长22.59%；归母净利润14.71亿元，同比增长20.48%。对应4Q25营收33.17亿元，同比+22.50%，环比-2.70%；归母净利润1.49亿元，同比-47.21%，环比-63.55%。
    经营分析
    感知与智能制造业务筑基，联接业务驱动增长：公司2025年感知业务收入40.3亿元，同比增长9.8%，在国内新能源及智能网联汽车市场的占有率已提升至达70%，龙头地位稳固。智能制造业务收入约36.4亿元，保持平稳增长，其中新能源车、船舶等高端制造领域的订单占比达88%。联接业务收入同比大幅增长53.4%，成为拉动公司业绩增长的主要引擎。分季度看，公司4Q25收入环比略有下滑，我们认为主要与客户采购节奏的阶段性调整有关。
    产品结构优化带来光电器件毛利率提升，维持研发投入：公司2025年全年光电器件产品毛利率13.3%，同比+4.85pct，我们认为主要系产品结构持续向800G、1.6T等高端产品迭代所致。4Q单季度毛利率同环比下滑与客户采购节奏调整有关。费用端看，4Q管理费用率增长较多，主要系对以往年度计提的专项奖励进行会计重分类所致，为一次性影响。公司全年研发费用率达6.16%，加强对下一代技术的投入。
    前瞻布局领先技术，有望充分受益国内AI算力建设：公司业界首推1.6T3nm FRO/LRO、1.6T LPO方案、3.2T NPO、3.2T CPO光引擎，以及400G/lane光引擎解决方案，产品性能行业领先；800GZR/ZR+Pro相干光模块实现批量交付，有力支撑数据中心与骨干网互联场景的大容量、长距离传输需求；此外公司同步推出800GACC、1.6T AEC/ACC铜缆模块，产品全面覆盖高速光联接、高速铜缆联接、高效液冷散热、光电集成四大技术线路。2026年是国内AI算力建设的起步之年，我们认为公司作为国内光模块的龙头有望充分受益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为223.02/308.59/376.82亿元，归母净利润为22.25/25.06/28.23亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为52/46/41倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、赴港上市进度不及预期。

北交所信息更新：康农玉8009销量增加，2025年扣非归母净利润同比+16%

康农种业(920403)
    2025年业绩快报：营收3.62亿元，同比+7%；扣非归母净利润同比+16%公司发布2025年业界快报，2025年，公司实现营收3.62亿元，同比增长7.43%；归母净利润8030.53万元，同比下滑2.78%；扣非归母净利润6988.54万元，同比增长15.52%。根据快报数据，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.80/1.09/1.20（原1.04/1.19/1.38）亿元，对应EPS分别为0.81/1.09/1.21元/股，对应当前股价PE分别为27.3/20.1/18.3倍，看好公司优质品种全国扩张与出海潜力，维持“买入”评级。
    杂交玉米品种康农玉8009在黄淮海夏播区种植持续表现良好销量增加2025年，公司营业收入同比增长7.43%，主要原因是公司杂交玉米品种康农玉8009在黄淮海夏播区种植持续表现良好，获得下游经销商和终端农户的广泛认可，2025年度该品种销售量进一步增加；此外，公司在西北地区的主要制种基地整体制种成本同比进一步下降，杂交玉米种子毛利率有所增长；公司进一步加强应收账款的回款管理，预计计提的信用减值损失有所减少，共同带动扣非归母净利润同比增长。
    国内外双季轮转，联合共建湖北省替代蛋白技术创新中心
    2025年，公司9个玉米品种通过国审，“康农玉8009”入选全国推介主导品种，全年销售收入3.62亿元。多年来，通过良种推广，公司累计帮助农民增收40亿元。出海方面，从尼日利亚到科特迪瓦，再到安哥拉，康农种业一直在为热带、亚热带地区量身打磨适应性强的品种。2025年，公司向安哥拉出口8万公斤玉米良种。2026年3月2日，湖北康农种业股份有限公司与华中农业大学签署合作协议，双方将联合共建湖北省替代蛋白技术创新中心，标志着公司在生物科技领域的产学研合作迈出关键一步。
    风险提示：收入结构相对单一风险、业务区域集中风险、品种迭代风险

Q4毛利率显著改善，海外收入占比持续提升

福莱特(601865)
    3月26日公司披露2025年年报，报告期间实现营收155.67亿元，同降16.68%；实现归母净利润9.81亿元，同降2.59%。其中Q4实现营收31.03亿元，同降23.92%、环降34.35%；实现归母净利润3.43亿元，同比扭亏、环降8.88%。
    经营分析
    行业供需压力凸显，冷修优化产能结构。2025年光伏玻璃行业供需矛盾凸显，公司为优化产能结构冷修三座窑炉（合计产能3000吨/日），截至2025年末在产产能下降至16400吨/日，受此影响公司光伏玻璃销量同比下降8%至11.62亿平。供给背景下光伏玻璃价格持续走低，2025年公司光伏玻璃业务实现收入139.86亿元，同比下降16.83%。
    光伏玻璃成本下降、海外销售显著增长，行业经营承压背景下盈利能力改善。受益于原材料价格下降、公司提质增效、海外占比提升，2025年公司光伏玻璃业务毛利率同比提升0.47PCT至16.11%；25Q4公司销售毛利率24.27%，同环比分别提升21.4PCT/7.5PCT，预计主要因原材料价格下降、玻璃价格环比改善。2025年公司光伏玻璃海外出货持续增长，境外收入占比提升9.7PCT至34.7%，因境外盈利能力显著高于国内（2025年公司境内/境外毛利率分别为11.79%/24.26%），带动公司在行业盈利承压的背景下维持了较高的毛利率。
    经营现金流维持较高水平，减值计提拖累业绩。2025年公司凭借优秀的经营管理能力保持正向经营活动现金流入，经营活动产生的现金净流量29.11亿元。2025年公司计提资产减值准备2.02亿元，其中固定资产减值1.19亿元，预计主要为冷修产线影响；存货跌价损失0.79亿元；长期股权投资减值损失450万元。
    盈利预测、估值与评级
    基于当前我们对光伏玻璃行业价格及盈利的判断，调整公司2026-2027年归母净利润预测至12、18亿元，新增2028年预测27亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为30/20/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    光伏玻璃供需恶化；国际贸易风险加剧；成本大幅波动。

25年收入和利润保持高增，智算业务爆发

协创数据(300857)
    事件描述
    3月16日，公司发布2025年年报，其中，2025全年公司实现收入122.36亿元，同比高增65.13%；全年实现归母净利润11.64亿元，同比增长68.32%，实现扣非净利润11.35亿元，同比增69.07%。2025年四季度公司实现收入39.05亿元，同比高增93.77%；四季度实现归母净利润4.66亿元，同比增长246.15%，实现扣非净利润4.52亿元，同比增长262.02%。
    事件点评
    智能算力产品及服务业务成为公司业绩增长的主驱动力，盈利能力显著提升。分业务看，1）2025年随着多个算力集群项目按计划完成交付及验收，公司智能算力产品及服务业务实现收入27.61亿元，同比增长1727.17%；2）
    下游客户对存储基础设施投入提升叠加存储产品价格上行，推动公司数据存储设备业务实现量价齐升，2025年实现收入44.93亿元，同比增长28.31%；3）公司持续推进再制造业务体系化运营与能力建设，推动服务器再制造业务快速发展，2025年实现收入25.75亿元，同比增长169.35%；4）物联网智能终端业务实现收入15.72亿元，同比减少30.42%，主要系公司主动调整业务结构所致。得益于公司持续优化供应链管理及通过机器人代替人工推动制造成本下降，2025年公司毛利率达19.24%，较上年同期提高1.88个百分点。在利润端，公司期间费用率保持基本稳定，25年期间费用率较上年同期降低0.34个百分点。25年公司净利率为9.41%，较上年同期提高0.14个百分点，且Q4净利率较上年同期提高5.32个百分点。
    公司持续加大算力设备投入，26年算力租赁业务有望保持高增。在供给端，公司通过银行借贷、港交所上市融资等多种渠道拓展资金储备，并在此基础上持续推进服务器相关资产采购，2025年公司共发布6次资产购买公告，拟采购总金额达213.5亿元，其中拟采购服务器212亿元，拟采购固态
    硬盘材料1.5亿元，今年2月份公司再次发布公告称拟向多家供应商采购总金额不超过110亿元的服务器。与此同时，在需求端，公司深度绑定国内互联网巨头，算力租赁业务重点服务于头部互联网公司模型训练推理、自动驾驶、生物医药等领域客户。预计未来一年内随着前期采购的服务器陆续完成交付和部署，公司算力租赁业务有望维持爆发式增长。
    投资建议
    公司作为国内领先的智能算力及数据存储综合服务商，深度受益于AI算力基础设施建设浪潮。智能算力业务爆发式增长验证公司战略转型成效，GPU服务器运维能力的突破有望持续打开成长天花板。考虑到公司在手订单充沛及毛利率持续改善，看好公司中长期发展前景，预计公司2026-2028年EPS分别为8.19\12.22\16.80，对应公司3月26日收盘价215.27元，2026-2028年PE分别为26.3\17.6\12.8，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，全球化经营风险，原材料价格上涨的风险，行业竞争加剧风险。

山金国际年报点评：销售节奏影响产量兑现，成本护城河依然稳固

山金国际(000975)
    投资要点：
    相关事件：
    2026年3月6日，山金国际发布年度报告披露2025年业绩，公司全年实现营收170.99亿元，比上年同期增长25.86%；实现营业利润43.04亿元，比上年同期增长35.33%；归属于上市公司股东净利润29.72亿元，比上年同期增长36.75%。
    事件点评：
    2025年，矿产金产销数据小幅下滑。全年矿产金产量为7.11吨，同比下5.47%；销量为7.11吨，同比下滑11.68%。需关注的是，销量表现不及预期部分受销售节奏的季度性调控影响，2025年第四季度公司矿产金生产2.01吨，销售1.13吨，全年矿产金库存量达1.03吨，较上年同期大幅上升90.74%。分矿山来看，黑河洛克与吉林板庙子矿山黄金产量分别为2.26吨和2.21吨，规模同比基本持平；青海大柴旦矿产金产量为3.13吨，同比下滑10.83%，主要系井下矿石品位波动所致。2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
    金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化的共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至2025年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡创新高。受益于金价持续走高，公司矿产金销售均价显著提升，2025年年度销售均价为774.08元/克，同比大幅上涨40.84%。黄金板块实现营业收入55.05亿元，同比增长24.45%，成为公司业绩增长的核心支撑。
    成本优势依旧显著。在去年同期低位基础上，克金成本进一步实现压降，合并摊销前克金成本为123.09元/克，同比降低3.16元/克；合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比降低3.22元/克。黄金业务的成本优势是公司的核心竞争力，主要源于旗下主力金矿均为行业内稀缺的大型、高品位矿山。其中，黑河洛克是国内品位较高、最易选冶的金矿之一；青海大柴旦矿区面积广阔，所控矿体厚度大、品位高。此外，公司持续推进降本增效，通过技术革新、工艺优化与精细化管理进一步夯实成本基础。关键生产技术方面，黑河洛克选厂通过氰化浸出工艺改造，提升银回收率4.8个百分点；青海大柴旦选厂工艺优化推动氰化浸出率提升7个百分点。综合作用下，公司整体全维持成本位居全球前10%，在有色金属价格大幅波动的背景下，成本优势成为公司实现业绩平稳增长的关键护城河。
    重点工程项目建设有序推进：
    1.纳米比亚Osino矿区：项目于2025年启动建设，预计2027年上半年投产。该矿山为公司海外矿山开发领域的首次布局，在纳米比亚拥有约5,209平方公里探矿权，建成后有望成为该国境内最大的单体金矿山，是公司远期业绩增长的重要看点；
    2.青海大柴旦：青龙沟金矿扩建项目及配套输变电工程按计划有序推进，为后续产能释放奠定基础；
    3.黑河洛克：选厂技改工程项目已建成投运，投产后效果逐步显现，有望进一步优化选矿指标、提升运营效率；
    4.吉林板庙子：尾矿库工程项目提前完成，板石沟项目已具备转采条件，资源接续能力进一步增强。
    2026年3月美伊冲突爆发后，黄金价格高位回撤，且呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果：
    1.地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在2025年高位基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结；
    2.本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元避险属性，3月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制；
    3.市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性；
    4.风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。
    长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。中期维度上，5月将是关键观察窗口：届时美联储主席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入10月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进程持续深化；伴随美国通胀与就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最为受益的核心配置资产。
    盈利预测：基于公司2025年业绩表现及2026年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入217.09亿元、241.72亿元、281.82亿元；可实现归母净利润62.69亿元、77.88亿元、100.69亿元，对应EPS分别为2.26元、2.8元、3.63元。以2026年3月25日收盘价计算，对应PE分别为12.15倍、9.78倍、7.56倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期等。

景津装备长期空间？对比海外之我见！

景津装备(603279)
    投资要点
    压滤机龙头市占率40%+，24-25年盈利承压，拐点已现。公司深耕过滤设备30余年，市占率长期40%+。产品广泛应用于矿物、环保、新能源新材料、化工等领域。17-24年毛利率维持30%左右，净现比1+。由于24年以来新能源需求下滑、宏观经济放缓，叠加降价影响，25Q1-3业绩及利润率承压。当前锂电β修复+矿业资本开支提升，下游景气度迎来拐点，期待龙头定价能力回归；长期成套化+耗材化+出海空间广阔。
    长期：成长本质是固液分离装备龙头的能力衍生！成套化+耗材化+出海=长期8倍空间。三大增量的核心源于龙头地位，凭借客户影响力&产品力&成本优势，有能力进行成套设备、耗材服务、出海的延伸。
    配套设备：短期产能释放支撑4.75亿业绩增量，较25年业绩弹性86%，长期支撑2-3倍成长空间。1）短期：公司配套设备一~三期产能满产对应产值约34亿元，净利约4.75亿元（一期23年底投运、二期25年底投运、三期26年1月开工），较25年归母净利预测弹性约86%。23年配套设备收入4.2亿元，24年8.1亿元（占压滤机整机收入19%，占总收入13%）。2）长期：2025年国内压滤机市场空间约150亿元，一体化配套设备价值量约为压滤机的2~3倍，对应配套空间300-450亿元。耗材服务：对标海外，维护性收入空间翻倍。对海外典型公司分析发现，备件、维修保养等服务收入与设备销售体量相当。1）安德里茨：24年环境与能源板块（涵盖压滤机、离心机等多种产品）收入15.0亿欧元，其中服务收入占比40%。2）美卓：24年矿产业务（压滤机为其中一环节设备）收入36.6亿欧元，其中服务收入占比66%。3）景津：仅滤板滤布耗材实现维护性收入，24年滤板滤布收入/压滤机整机收入19%，占总收入13%。
    出海空间：海外可带来翻倍的设备+耗材+成套市场空间，且外销利润率更高。1）空间：海外市场可带来翻倍的设备销售+耗材+成套设备空间。2）进展：2024年景津海外收入3.36亿元（收入占比5.5%），毛利1.87亿元（毛利占比10.5%），毛利率56%（较国内+28pct）。3）出海成本优势突出：24年安德里茨环境与能源板块EBITDA/收入为13%，景津为21%；24年美卓矿业领域营业利润/收入为15%，景津为18%，且景津内销毛利率低于外销，海外开拓中成本优势突出。
    短期：下游景气度&治理双底已现，高股息有安全边际。1）下游景气度回升：25H1收入占比：矿加（33%）、环保（30%）、新能源（13%）、化工（9%）等。其中，前期拖累景气度的锂电迎β修复，全球矿山资本开支提升，有望与出海共振，同时国内环保政策趋严强化尾矿处置需求；2）实控人解除留置，公司治理回归！3）现金流充裕高分红可持续：23-24年每股派息维持1.06元/股，25Q1-3每股派息0.50元/股（上年同期为0.66元/股），若2025年末派息较上期持平，对应25年股息率5.4%。
    盈利预测与投资评级：固液分离装备龙头能力衍生，成套化+耗材化+出海=长期8倍空间，短期景气度&治理双底已现，高股息存安全边际，随着需求向好，期待龙头定价能力回归。考虑2025年需求承压及价格下滑，我们将2025-2027年归母净利润预测从8.86/9.57/10.38亿元下调至5.50/7.02/9.05亿元，2025-2027年同比-35%/+28%/+29%，对应26年14倍PE，维持“买入”评级（估值日期：2026/3/24）。
    风险提示：下游扩产低于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，宏观经济波动等。

2025年报点评：广佛冲回增净利，谋划长远改扩建

粤高速A(000429)
    事件
    近期，粤高速发布2025年报。报告期内，实现营收44.7亿，同
    分红政策，拟每10股派发现金红利6.04元（含税），合计拟派12.6亿，占2025年归母净利的70.1%。若以年报披露日计算
    点评
    截至报告期末，公司控股高速公路里程306.78公里，参、控股高
    业绩贡献方面，2025年通行费收入，前三条路产为：广惠高速
    31.8%；京珠高速广珠段9.56亿，同比-11.5%，营收占比
    改扩建方面，加快广惠高速改扩建项目国网段主体工程建设，
    业绩展望：年报披露，力争2026年实现营业收入45.13亿元，
    投资评级
    公司发布《质量回报双提升行动方案》，未来几年主要资本支出是
    风险提示
    出行路网分流风险；政策变动风险；恶劣天气带来的运营风险；

拟收购埃福思，拓展超精密加工设备赛道

洁美科技(002859)
    投资要点
    电子封装材料业务产能持续扩张，叠加需求强劲，进入量价齐升阶段。一方面，公司顺应电子元器件小型化趋势，持续优化产品结构持续增加高精密载带专用设备，提升高附加值产品的产销量；另一方面，公司持续优化生产流程，加速技术迭代，建设高净化等级的智能化数字工厂，适应小型化、车载、半导体类载带产品的生产要求。此外，公司进一步优化和完善生产基地战略布局，持续新建及扩建海外生产基地，提高对海外客户的响应速度，其中菲律宾生产基地持续向主要客户送样测试及批量供货；马来西亚生产基地扩建项目新厂房已经建设完成。公司持续打造塑料载带高端产品核心竞争力，新增一批高精密塑料载带生产线，并已向半导体领域重点客户持续供货，业务发展势头良好。2025年上半年，公司电子封装材料营业收入80,786.09万元，同比增长9.97%。
    公司电子级薄膜材料业务客户拓展顺利，产品持续放量。离型膜方面，MLCC用途离型膜产品已在国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户端稳定批量供货且基本完成了自制基膜的产品切换，并在宇阳科技、微容电子等知名国内客户端完成了导入工作；同时也顺利完成了韩日系大客户（三星、村田）的验证和批量供货，其中韩系客户海外基地通过了对公司产品的认证测试，目前正在逐步放量中。对于长期被国外企业垄断的高端MLCC用离型膜也取得了突破，目前已实现客户端薄层、高容产品的稳定应用。偏光片用离型膜已向主要偏光片生产企业稳定批量供货，与多家客户签订了产品供应战略协议。同时，公司仍持续开展多型号、多应用领域的高端离型膜研发和试制改进生产工艺和产品性能，在现有主要用途产品上获得新的突破，进一步打破国外产品垄断，实现进口替代。广东生产基地离型膜一期项目两条生产线陆续投产，进入多系列产品量产供货阶段；同时，由于华南地区客户端的供货需求持续增加，公司将进一步拓展广东生产基地产能，未来将新增超宽幅离型膜产线。华北地区产研总部基地项目即天津生产基地项目已进入生产车间装修阶段，投产后公司将具备对华北地区战略客户的就近供货能力，大幅提升公司在韩系客户的份额。2025年上半年，公司电子级薄膜材料营业收入11,570.72万元，同比增长61.29%。
    控股子公司柔震科技专注于复合集流体业务，横纵向拓展产品品类。柔震科技结合客户需求已开启复合集流体产品的扩产项目，复合铝箔（PET铝箔）增加7条生产线，其中4条线已经陆续到位开始安装；复合铜箔（PET铜箔、PP铜箔）增加4条生产线。客户类型覆盖国内外消费电池、动力电池、储能电池等多重领域，产品还能服务于电动垂直起降飞行器、电动货轮、飞行汽车、人形机器人等新型应用领域，为客户开发创新电池技术提供强劲的竞争力，助力未来智能交通、农业、家庭服务、医疗辅助等发展。柔震科技目前已着手布局高强度复合集流体、超薄化复合集流体、倍率型复合集流体等新产品，以适应未来轻量化、高续航应用的需求，开发完成后将对现有复合集流体技术实现进一步优化，拓展优化应用场景。此外，随着高端服务器市场的不断增长，公司凭借深厚的功能化铜箔技术底蕴，联合华中科技大学黄云辉教授、伽龙教授研发出可用于PCB的载体铜箔，并送样至终端进行评估，后续新产品的市场拓展及规模化应用将持续加速。
    拟收购埃福思科技100%股权，布局超精密光学加工装备领域。埃福思科技核心产品包括离子束抛光机、磁流变抛光机等，是超精密光学加工不可或缺的核心装备，其销售的离子束抛光机居国内前列，产品广泛应用于高端光学、航空航天、半导体等下游产业链，已与行业内上市公司、科研院所、行业头部企业建立合作关系，在超精密光学加工装备领域形成了一定的技术优势和市场地位。通过收购埃福思科技，洁美科技可快速拓展至超精密加工设备赛道，完善从电子封装耗材到超精密加工设备的产业链布局，实现业务范围的战略性拓展，进一步巩固现有行业优势地位，增强公司在电子、半导体配套产业的综合竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入20.29/25.71/34.97亿元（暂未考虑埃福思并表影响），分别实现归母净利润2.14/5.79/9.68亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

2025年年报点评：传感器应用场景持续扩大，国内外产业基地共同扩张

奥迪威(920491)
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收为6.83亿元，同比增长10.72%，归母净利润为0.94亿元，同比增长7.27%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），预计总派发金额为4234.3万元。
    投资要点
    公司业绩稳健向好，销售毛利率与去年持平，汇兑损失影响净利润：分业务看，传感器2025年营收同比增19.76%，主要因素有：1）智能驾驶解决方案在智能汽车的标装率提升，公司加强与大客户的合作；2）公司在智能家居协作机器人应用方面取得技术突破，机器人的传感器2025全年营业收入超过1.1亿元。执行器2025年业务营收同比上年下降29.29%，主要是海外安防终端零售市场需求下降，但新一代执行器产品刚开始投入新兴应用市场，尚未形成较大规模营收所致。公司2025年度财务费用同比增长91.24%，主要受汇率波动的影响至汇兑损失同比增加；在整体汽车行业不景气的大环境下，2025年公司销售毛利率34.82%，与2024年基本持平。
    智能汽车、智能家居、智能终端、智能制造等领域推动传感器、执行器市场维持稳定增长：传感器与执行器作为数据采集和智能反馈的核心功能部件，正不断承接智能感知与精密运动控制需求，进而推动其在智能汽车、智能家居、智能终端、智能制造等领域中的地位攀升。弗若斯特沙利文预计传感器及执行器市场将维持稳定增长，至2029年全球及中国规模将分别达约7,036亿美元及人民币12,096亿元。
    持续研发、子公司技术投入，拟H股募资并建设国内外新基地：公司2025年研发费用达0.55亿元，占营业收入8%，实现了多项技术突破，截至2025年底，公司拥有有效专利271项，其中发明专利80项，实用新型专利178项。公司2025年12月增资750万元予子公司奥感微，扩大持股比例至45%，已建首条离电型柔性触觉传感器产线。在2025年热管理产业大会上，公司首次正式发布压电微泵液冷技术与全套应用方案，可用于芯片级液冷、工业机器人（关节）、无人机等对体积、能效和噪声有严格要求的场景。产能扩张方面，公司于2025年7月开工建设广州高性能传感器研发制造基地，总投资约2亿元；于2025年11月向港交所递交了发行H股并在港交所主板挂牌上市的申请，并计划扩建马来西亚生产基地作为海外枢纽基地，计划投资总金额约5,480万美元。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主要下游之一的汽车行业增速放缓，预计公司2026-2027年归母净利润为1.08/1.36亿元（原预测1.24/1.50亿元），新增2028年预测1.66亿元，对应PE分别30/24/19倍。考虑到公司所处行业景气度高，未来有望迎来量价齐升，维持“买入”评级。
    风险提示：存货跌价、毛利率波动风险；海外投资建设运营风险；原材料供应短缺及价格上升风险等。

公司首次覆盖报告：国资赋能的临床前CRO领先企业

益诺思(688710)
    深耕临床前CRO业务，过往业绩优秀，往后值得期待
    历时15年发展，益诺思深耕临床前CRO领域，塑造了独具特色的行业服务标杆。短期看，公司募投的新增产能正逐步释放，叠加在手和新签订单的稳健增长，为业绩复苏奠定坚实基础；中长期看，公司前瞻性卡位ADC、小核酸药物、CGT等高景气赛道，技术水平保持行业前列，同时国际化战略成果初显，海外业务有望成为驱动公司成长的第二曲线。我们看好公司的长期发展，预计2025-2027年归母净利润为-0.30/1.16/1.91亿元，对应EPS为-0.22/0.82/1.36元。当前股价对应2025-2027年PE分别为-242.11/63.42/38.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业景气度逐渐提升，政策暖风与创新药出海共振，催生结构性机遇
    经过近两年的深度调整，国内CRO行业在投融资端已出现边际改善信号。与此同时，2025年以来国家不断出台政策，从研发审评提速到医保商保支付破局支持创新药发展，为行业注入了增长确定性。同时，本土创新药BD出海授权交易日趋活跃，药企的资金回笼将带来研发需求的逐步释放。在此背景下，能够提供符合全球标准的、高壁垒服务的CRO龙头企业，将迎来需求复苏与份额集中的双重利好。
    强实力、新技术、国际化，构筑公司长期增长的坚实基础
    公司作为国内最早同时具备NMPA/OECD/FDA GLP认证的企业之一，与国际标准接轨，具备了行业内具有竞争力的国际化服务能力；公司目前已拥有近7.4万平方米的现代化设施，千余人的研究团队，分布在上海、南通、黄山及美国等地，能够为全球医药企业和科研机构提供全方位的、符合国内及国际申报标准的一站式新药研发服务。同时，公司持续加大创新投入，紧跟国际最新发展前沿技术，搭建特色技术平台，构筑了公司长期增长的坚实基础。
    风险提示：国内政策变动、公司人才流失、地缘政治风险、行业竞争格局恶化、交易失败等。

2025年报点评：业绩符合预期，光通信等核心产品线+解决方案放量

普源精电(688337)
    投资要点
    Q4业绩拐点明显，核心新品+解决方案持续兑现
    2025年公司实现营业收入9.0亿元，同比增长16%，归母净利润0.86亿元，同比下降7%，扣非归母净利润0.38亿元，同比下降34%，业绩与快报一致，符合市场预期。分区域，2025年公司国内外市场同步增长，国内营收5.7亿元，同比增长16%，海外营收3.2亿元，同比增长16%。2025年Q4公司实现营业收入3.0亿元，同/环比增长26%/25%，归母净利润0.45亿元，同比增长41%，业绩拐点趋势明显。
    公司营收稳健增长，主要受益于：（1）并购耐数电子后，公司解决方案业务快速成长，全年解决方案业务实现营收1.8亿元，同比增长38%，其中SPQ数字化阵列测控系统合同确收0.52亿元，同比增长910%。（2）核心产品线放量，MHO/DHO、DS80000系列示波器继续放量；且光通信领域，精密电源等产品在核心大客户取得突破。
    展望2026年，公司MHO/DHO/DS80000系列示波器、DNA5000/6000系列网分、RSA6000系列频谱仪等近两年推出新品仍将继续放量，核心下游光通信领域精密电源接单预期饱满，高带宽实时/采样示波器等新品待落地，将驱动公司收入订单持续增长。
    产品结构、市场拓展和产能爬坡阶段性影响盈利能力
    2025年公司实现销售毛利率55.1%，同比下降4.1pct，销售净利率9.6%，同比下降2.3pct。分产品，测量仪器毛利率53.3%，同比下降3.4pct，解决方案毛利率64.9%，同比下降10.1pct；分区域，国内/海外毛利率分别为59.7%/48.3%，同比分别下降4.7/3.1pct。公司毛利率下降，主要系解决方案销售结构变动、马来西亚生产基地产能爬坡、市场竞争加剧、关税的影响。2025年公司期间费用率49.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%/10.9%/25.1%/0.3%，同比分别变动+0.4/-2.3/-1.5/-1.4pct，费用控制良好，规模效应摊薄费用率。
    股权激励绑定核心员工，彰显成长信心
    2025年4月公司发布2025年限制性股票激励计划草案，并于9月审议通过。该激励计划包括第一类、第二类限制性股票，分别覆盖58名/36名核心骨干员工，数量分别为60/34万股，占授予时总股本0.31%/0.18%。限制性股票公司层面业绩考核目标为：①触发值：2025/2026年收入同比增长15%或归母净利润同比增长10%，②目标值：2025/2026年收入同比增长30%或归母净利润同比增长20%。股权激励绑定核心员工，彰显公司长期成长信心。
    盈利预测与投资评级：
    公司解决方案、新品增长超预期，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.5（原值1.5）/2.4（原值2.1）/3.5亿元，当期市值对应PE52/33/22X，维持“增持”评级。
    风险提示：新品推出不及预期、市场竞争加剧。

自有品牌爆发增长，保健品添新动力

若羽臣(003010)
    2026年3月24日公司披露2025年年报，公司2025年实现营收34.32亿元（同比+94.35%），归母净利1.94亿（同+84.03%）。自有品牌业务持续高增，板块全年收入18.13亿元（同比+261.94%），营收占比达52.83%，成为增长核心引擎。
    经营分析
    新品牌快速起量，多品牌矩阵成型：
    ①绽家稳健放量，持续以香氛为核心进行品类拓展。2025年绽家实现营业收入10.69亿元，同比+120.80%，延续高增态势。报告期内，绽家积极扩展品类版图，推出的液态马赛皂洗洁精、无火香氛及香水油香氛洗衣凝珠等新品获得市场积极反馈，持续巩固其在高端香氛家清领域的头部地位。
    ②斐萃爆发式增长，爆品重复打造能力再次验证。2025年斐萃实现营收6.96亿元，同比增长超56倍，稳居口服抗衰赛道领先地位。品牌围绕女性全生命周期抗衰，年内相继上线美白光子瓶、红宝石油、Nad+鎏金瓶等多款产品，在售SKU已达11款。斐萃的成功再次验证了公司已沉淀出一套可复制、高效的品牌孵化方法论。③纽益倍精准卡位，AKK新品接力增长。新锐品牌纽益倍（NuiBay）自25年6月上线以来，仅半年时间实现营收4,700万元。纽益倍定位大众普惠市场，与斐萃形成差异化价格矩阵，有效覆盖更广泛消费人群公司已前瞻性布局AKK益生菌等超级成分，并计划在斐萃和纽益倍两大品牌下推出不同定位的AKK产品，有望打造继麦角硫因后的又一增长曲线
    品牌建设期费用投入加大，利润有望于26年加速释放。2025年公司销售费用同比增长213.30至16.47亿，主要系自有品牌业务快速增长导致的市场推广费用增加所致。其中，核心品牌斐萃仍处于品牌高速扩张期，公司战略性投入营销资源以扩大品牌势能，2025年基本实现盈亏平衡。随着品牌规模效应显现及运营效率提升，保健品业务板块有望在2026年进入利润兑现期。
    盈利预测、估值与评级
    公司自有品牌矩阵成型，爆品复制能力持续验证。家清品牌绽家坚持高端定位，持续放量；保健品业务通过斐萃、纽益倍等品牌形成多价格带覆盖，并通过AKK等新成分产品接力增长。预计25-27年公司归母净利润分别为4.0/7.7/12.7亿元，同比+106%/+93%/+63%，对应PE为23/12/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    自有品牌推广不达预期；细分赛道行业竞争加剧。

业绩稳健增长，气头成本优势凸显

卫星化学(002648)
    l事件
    2026年3月23日，卫星化学发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入460.68亿元，同比增长0.92%，实现归属于上市公司股东的净利润53.11亿元，同比下降12.54%，实现扣除非经常性损益归母净利润62.92亿元，同比增长4.02%。其中2025Q4，公司实现营收112.97亿元，同比下降15.52%，环比下降0.12%；实现归母净利润15.56亿元，同比下降34.61%，环比增长53.83%；实现扣除非经常性损益归母净利润20.54亿元，同比增长4.80%，环比增长53.06%。
    l功能化学品驱动增长，高分子新材料承压
    分产品板块来看，功能化学品板块实现营收258.74亿元，同比增长19.19%，收入占比由47.55%提升至56.16%，毛利率同比增长4.45个百分点，成为公司核心盈利驱动力；高分子新材料板块实现营收87.62亿元，同比下降26.91%，毛利率同比下降6.48个百分点；新能源材料板块实现营收6.91亿元，同比下降17.76%，毛利率同比增长2.05个百分点；其他业务实现实现营收107.41亿元，同比下降3.35%，毛利率同比下降6.46个百分点。
    l油价上行凸显气头成本优势，供给侧收缩支撑价差修复
    2026年3月以来，中东局势急剧升温，美伊军事冲突导致霍尔木兹海峡通航受阻，国际原油期货价格大幅拉升，布伦特原油超越100美元/桶大关，气头路线的卫星化学可形成显著的成本优势。公司以乙烷、丙烷等轻烃为核心原料，其中美国乙烷成本较低，而石脑油路线直接承受高油价成本冲击。此外，自2024年4月以来欧洲已削减约430万吨/年乙烯产能，约占欧洲乙烯总产能的20%，供给侧收缩将支撑烯烃及功能化学品价差回升，公司凭借低成本一体化轻烃产业链有望充分受益于本轮价差修复行情。
    l在建项目有序推进，高端化转型路径清晰
    公司当前在建项目体量庞大，高端化转型方向清晰。连云港石化年产135万吨PE、219万吨EOE及26万吨ACN联合装置项目总预算592亿元，截至2025年末工程进度达55%，预计未来2-3年内陆续形成有效产能；年产16万吨高分子乳液、30万吨SAP、20万吨精丙烯酸、26万吨芳烃联合装置等项目加快推进，与SK Global Chemical合作的EAA项目总投资38.10亿元，截至期末已累计投入11.20亿元，达产后有望填补国内空白，进一步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；新项目进度不及预期。

深耕点胶控制系统核心赛道，持续拓展动力电池、AI视觉等应用场景

乐创技术(920425)
    投资要点：
    2024年中国通用运动控制行业规模为282亿元，受益于制造业智能化转型。根据公司招股书信息，国内运动控制产品的整体市场格局中，外资品牌仍占据较大份额，但得益于中低端运动控制产品庞大的市场规模，聚焦于此的国内厂商市场份额快速提升并在通用运动控制器、步进系统等细分品类中实现进口替代。点胶控制系统是智能点胶设备的核心构成部分之一。根据头豹研究院数据，2020—2024年我国点胶机行业市场规模由262.73亿元增至442.6亿元，CAGR达14%，预计2025—2029年市场规模将由522.3亿元增长至1012.5亿元，CAGR为18.00%。公司同行业可比公司有上海柏楚电子科技股份有限公司、上海维宏电子科技股份有限公司、深圳市雷赛智能控制股份有限公司、北京金橙子科技股份有限公司、固高科技股份有限公司等。
    深耕点胶控制领域，上游点胶机需求增加带动2025年归母净利润预计yoy+100%。公司深耕点胶工艺类控制领域，形成了以点胶控制系统为核心的运动控制产品体系，主要产品包括点胶控制系统、通用运动控制器及驱动器。公司下游客户多为点胶机、锡膏印刷机、自动光学检测设备、贴装机、插件机等设备厂商，其终端领域主要集中在计算机、通讯、消费电子、玩具饰品、包装业、汽车电子、新能源制造及半导体集成电路等产业。公司2025年预计实现营收1.23亿元（yoy+58%）、归母净利润3,369万元（yoy+100%），营收和利润同比大幅增加，主要原因是2025年以来，随着智能眼镜消费市场的快速增长，各头部品牌商扩大了产线投资，带动上游点胶机设备需求增加，其核心部件点胶控制系统的市场销量随之增加。
    投入研发异形工件点胶加工+半导体加工工艺，深度布局AI眼镜、动力电池等赛道。研发方面，2025年公司以研发为驱动，聚焦运动控制领域，点胶控制系统进一步面向异形工件点胶加工加大投入，并积极研究半导体加工工艺，进一步扩大点胶控制系统的市场占有率。根据公司微信公众号信息，动力电池CCS的点胶应用对精度、效率和柔性提出了较高要求，乐创T6通过X轴双动子高精度同步控制、双工位智能协同调度、AI视觉自适应补偿这三大突破性技术，全方位提升了设备在精度、效率、柔性与可靠性上的表现，成为构建高性能柔性化产线的卓越选择。客户方面，公司已与卓兆点胶、昆山鸿仕达、东莞纳声、海目星、矩子科技等国内知名智能制造装备厂商建立了良好合作关系。市场布局方面，2025上半年，在三维点胶应用市场，公司的五轴精密点胶系统和视觉软件优势明显，特别是智能眼镜生产的点胶环节，市场份额不断扩大，呈现出强劲的增长态势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.34、0.40和0.47亿元，对应PE为40.8、34.3、29.2倍。我们选取柏楚电子、雷赛智能、维宏股份作为可比上市公司。公司持续深化“技术+市场”双轮驱动模式。技术层面，公司加快已研发成果的量产落地，推动AI视觉工具包、三维点胶轨迹处理技术等在更多行业复制应用，同时推进轨道控制技术、总线型控制器系列化等项目的商业化进程，进一步巩固在运动控制系统领域的技术壁垒；市场层面，公司依托核心技术优势，通过持续挖掘3C电子、新能源、汽车制造等领域的自动化需求，有望打造成全球领先的运动控制系统解决方案提供商。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场需求风险、应收账款风险、知识产权侵权风险

2025年年报点评：扭亏为盈，美妆品类高增，经营质量显著改善

上海家化(600315)
    投资要点
    25年扭亏为盈，Q4利润阶段性承压：25年公司实现营收63.2亿元（yoy+11.3%），归母净利润2.68亿元（同比扭亏），扣非归母净利润0.45亿元（同比扭亏），非经常性损益主要系基金公允价值变动及投资收益影响。分季度看，25Q4营收13.6亿元（yoy+12.8%），归母净利润-1.38亿元（减亏），Q4亏损主要为加大品牌费用投放导致。
    美妆爆发亮眼，线上同口径高增：分品类看，25年个护/美妆/创新/海外分别实现营收24.2/16.1/8.1/14.7亿元，同比分别+1.7%/+53.7%/-2.3%/+3.9%，毛利率分别为64.9%/73.8%/49.8%/53.6%，同比分别+1.3pct/+4.1pct/+8.8pct/+5.3pct。美妆品类大白泥GMV超2亿，玉泽干敏霜二代2025年GMV同比两位数增长，成为最大增量来源。分渠道看，同口径下线上收入同比+21.9%，线下同比+4.6%；线上自播完成团队自建，核心品牌抖音自播实现较好增长，线下逢六必爽等场景化活动效果显现。
    毛利率大幅提升，管理效率持续优化：①毛利率：25年综合毛利率62.6%，同比+5.0pct，主要受美妆品类占比提升及原材料采购成本下降驱动。②费用率：25年销售费用率48.0%（yoy+1.3pct），研发费用率3.2%（yoy+0.6pct）；管理费用率9.3%（yoy-1.5pct），财务费率0.1%（yoy-0.4pct）。③净利率：25年归母净利率4.2%，同比实现扭亏；扣非净利率0.7%。④现金流：25年经营活动产生的净现金流8.0亿元（yoy+193%），存货6.2亿元（yoy-7.6%），应收账款5.7亿元（yoy-26.5%），经营质量显著改善。
    三大亿元单品落地，新品矩阵持续扩张：25年成功培育三大亿元单品：佰草集大白泥（全年GMV超2亿）、玉泽干敏霜二代（2025年GMV同比两位数增长）、六神驱蚊蛋（精准破圈Z世代）。此外佰草集仙草油、六神清爽香氛沐浴露等潜力单品亦表现亮眼，亿元单品孵化体系日趋成熟，品牌矩阵推陈出新持续推进。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，25年扭亏为盈，品牌矩阵持续焕新，经营拐点已然确立。公司明确26年营收目标同比两位数增长，线上自播体系完善、美妆板块延续高增、员工持股计划激励绑定核心人员长期成长，考虑到短期品牌宣传投放增加，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由4.8/6.0亿元降至3.6/4.5亿元，新增2028年归母净利预测5.3亿元，同比分别+36%/+22%/+20%，对应最新收盘价PE分别为39/32/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期、战略改革不及预期、新品推广不及预期、海外市场关税风险等。

价值与利润高增，权益投资占比提升

中国人寿(601628)
    核心观点
    2025年公司利润与价值表现均实现高增长。截至2025年末，公司实现营业收入6156.78亿元，同比增长16.5%；归母净利润为1540.78亿元，同比增长44.1%。利润高增的核心驱因素在于公司积极把握市场机会，大幅提升权益资产配置，全年实现总投资收益3876.94亿元，总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点。
    新业务价值（NBV）增长强劲，价值率显著修复。2025年公司全年实现NBV457.52亿元，同比大幅增长35.7%，增速创2017年以来新高。分渠道看，个险渠道依然是价值贡献主力，实现NBV392.99亿元，同比增长25.5%。按首年保费计，个险渠道NBVMargin为35.0%，同比提升9.3个百分点。价值率的显著修复主要得益于三方面：一是产品预定利率下调后利差扩大；二是产品结构优化，十年期及以上首年期交保费占个险首年期交的比重提升至58.48%；三是分红险占比提升，有利于销售更长期限产品，从而提升价值率。银保渠道则成为NBV核心增长点。银保及其他渠道显著发力，NBV贡献大幅提升，同比增长169%，在整体NBV中占比由2024年的7%提升至14%。
    产品结构转型成效显著，浮动收益型产品占比大幅提升。公司大力推动分红险等浮动收益型产品，其在首年期交保费中的占比已接近50%，其中个险渠道占比近60%，银保渠道分红险新单保费占比同比提升约15个百分点。产品转型有效降低负债端的刚性成本，带动公司存量业务的保证利率成本下降。
    投资端大幅增加权益资产配置，投资收益显著提升。公司把握市场机会，加大权益投资力度。截至2025年末，股票和基金（不含货币基金）的配置比例由2024年底的12.18%提升至16.89%，其中股票占比由7.58%提升至11.25%，权益资产配置比例显著增加。分红险占比提升，使得公司对权益资产波动的容忍度更高，为投资端提供了更大弹性空间。截至2025年末，公司实现总投资收益率6.09%，同比提升59个百分点。公司过去三年平均总投资收益率为4.76%。
    投资建议：公司负债端转型成果持续兑现，叠加资产端投资策略，资负联动效果显著。因此，我们维持公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026至2028年公司EPS为6.51/6.71/6.87元/股，当前股价对应P/EV为0.70/0.65/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

公司业绩符合预期，将发力海外市场及机器人新业务

拓普集团(601689)
    业绩概要：
    公司公告2025年全年实现营收295.8亿元，YOY+11.2%；录得归母净利润27.8亿元，YOY-7.4%；扣非后归母净利润26.1亿元，YOY-4.3%，公司收入及利润均处于业绩预告区间中位水平，符合预期。
    其中，4Q单季度实现营收86.5亿元，YOY+19.4%；录得归母净利润8.1亿元，YOY+6.0%；扣非后归母净利润7.9亿元，YOY+12.7%。
    点评与建议：
    2025年公司汽车电子业务快速增长，内饰、底盘等传统业务保持稳健：分品类看，①公司内饰业务实现收入96.7亿元，YOY+14.7%；②底盘系统业务实现收入87.2亿元，YOY+6.3%；③减震器业务实现收入42.6亿元，YOY-3.3%；④汽车电子实现收入27.7亿元，YOY+52.1%，主要是因为智能刹车系统（IBS）进展显著，多个项目开始量产；⑤热管理业务实现收入20.9亿元，YOY-2.3%；⑥机器人执行器业务实现收入0.14亿元，YOY+1.2%。
    盈利能力有所下滑：2025年全年公司毛利率为19.4%，同比下降1.4pcts，主因海外业务不及预期，墨西哥工厂投产初期亏损；但4Q单季度公司毛利率为20.0%，同/环比分别提升0.2、1.3pcts，经营初步好转。费用方面，2025年全年公司期间费用率为9.0%，同比增加0.4pcts，其中研发费用率同比增加0.5pcts，主因公司加大对汽车零部件业务，以及液冷、人形机器人执行器等新业务的研发投入；4Q单季度期间费用率为8.7%，同比增加0.3pcts。整体看，2025年全年公司归母净利率为9.4%，同比下降1.9pcts；4Q单季度公司归母净利率为9.4%，同比下降1.2pcts。
    公司加速海外产能建设，机器人等新业务将贡献新增长：产能布局方面，公司墨西哥一期项目投产，泰国生产基地（185亩）将于2026年上半年建成，墨西哥二期项目、波兰工厂也将继续建设。新业务方面，海外人形机器人头部企业量产在即，而公司前湾新区机器人部件产业基地项目（150亩）将于本年度建成投产，有望率先承接量产订单。此外，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，已取得首批订单15亿元，后续将持续贡献收入。
    盈利预测及投资建议：预计2026-2028公司分别实现净利润31.8、39.1、50.3亿元，YOY分别为+14.4%、+22.8%、+28.9%，EPS分别为1.8、2.2、2.9元，当前A股股价对应PE分别为32、26、20倍，海外人形机器人头部企业量产在即，我们认为公司有望受益，给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、人形机器人落地不及预期、汽车销量下滑