硅烷交联剂“小巨人” ，募投扩充硅烷偶联剂及功能性硅烷中间体产能

锦华新材(920015)
    投资要点：
    锦华新材本次发行价格 18.15 元/股， 发行市盈率 11.24X， 申购日为 2025 年 9 月 16 日。 锦华新材本次发行价格 18.15 元/股， 发行市盈率 11.24X， 申购日为 2025 年 9 月 16 日。 锦华新材本次公开发行初始发行股份数量为 3,266.6667 万股， 发行后总股本为 13,066.6667 万股，初始发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的 25.00%。 公司授予浙商证券初始发行规模 15.00%的超额配售选择权， 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至3,756.6667 万股， 发行后总股本扩大至 13,556.6667 万股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 27.71%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 24%，老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 653.3333 万股， 有 15 家战略投资者参与。 募集资金投资项目实施后， 公司将新建硅烷偶联剂及功能性硅烷中间体生产装置、 储存单元、 公用工程设施等， 购置新设备、 仪表等， 对公司生产装置、 公用工程系统、原材料和产品储存系统等进行智能化改造升级、 “三零工程” 迭代升级改造， 实现提质增效，打造酮肟产业链智能工厂。 其中“60kt/a 高端偶联剂项目” 完全达产后， 预计新增 3 万吨/年的硅烷偶联剂产能及 3 万吨/年的功能性硅烷中间体产能。
    硅烷交联剂国家级“小巨人” ， 2024 年归母净利润为 21094 万元（ yoy+22%） 。 公司主要产品为硅烷交联剂、 羟胺盐、 甲氧胺盐酸盐、 乙醛肟等精细化工产品， 下游客户主要为有机硅密封胶和胶粘剂、 农药、 医药、 金属萃取剂、 离子交换树脂、 环保型染料等产品生产厂商以及具有丰富终端客户资源的贸易商。 公司主要采用以销定产、 产销结合的生产模式， 并定期召开产销平衡会。 2022-2024 年内， 公司前五大客户结构并未发生较大变化， 合计收入占比基本保持在 50%左右， 衢州硅宝一直为公司第一大客户； 2023 年新增的前五大客户杭州赛力同一控制下企业与公司合作的时间已超过 5 年。 2024 年公司营收达 12.39 亿元（ yoy+11.21%）、 归母净利润为 21094 万元（ yoy+22.28%）， 毛利率和净利率分别为 27.94%和 17.02%。
    硅烷交联剂用于生产有机硅密封胶和胶粘剂中的室温硅橡胶。 2022 年全球密封胶和胶粘剂市场规模约为 553 亿美元， 预计到 2027 年达到 709 亿美元； 2023 年中国密封胶和胶粘剂全年产量 810 万吨， 预计到 2027 年达到 1,230 万吨， 2023 年-2027 年中国密封胶和胶粘剂产量规模的年复合增长率为 11.01%。 2023 年我国室温硅橡胶行业内生产规模居前的主要企业总产能为 245.9 万吨/年、 产量为 142.8 万吨， 预计 2028 年产能达到 365.4 万吨/年、 产量达到216.7 万吨， 预计 2023 年-2028 年产能和产量的复合增长率分别为 8.24%和 8.70%。
    申购建议： 建议关注。 公司从事酮肟系列精细化学品的研发、 生产和销售， 主要产品包括硅烷交联剂、 羟胺盐、 甲氧胺盐酸盐、 乙醛肟等， 核心技术对行业相关技术起引领作用。 未来，公司有望在现有厂房基础上购进生产设备及其他辅助设施， 有效扩充硅烷偶联剂产能及功能性硅烷中间体产能， 以满足公司业务的进一步发展需要。 可比公司最新 PE TTM 均值达 36X，建议关注。
    风险提示： 市场需求下降风险、 经营业绩不可持续增长风险、 原材料价格上涨风险。

海外持续成长国内潜力可期

共创草坪(605099)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿同增8%，归母净利2亿同增16%。25H1营收17亿同增11%，归母净利3亿同增22%。
    在产品销量方面，公司累计销售人造草坪产品4948万平方米，同增6.45%。其中，休闲草产品收入12亿元，同增11.79%。运动草收入3亿，同减4.18%；仿真植物及其他产品收入2亿元，同增46.00%，主要是仿真植物等多元化业务销售收入快速增长所致。
    25H1国际市场收入16亿，同增12.88%，占营收比重95%，同增1.23个百分点，贡献了主要的业绩增量。
    分产品来看，海外市场的主要销售品类和增长的核心驱动力仍为休闲草品类，其销量较去年同期增长8.69%，收入较去年同期增长11.23%。
    从区域来看，美洲和欧洲是上半年海外市场增长主要来源。公司外贸销售部门加强市场驱动和客户价值驱动导向，通过提高客户拜访频率、积极参加国际展会等举措来贴近市场、贴近客户，切实加强客情关系维护力度，深度挖掘并持续响应客户需求及其变化，为客户提供更优质产品和服务体验，国际市场保持着良好的增长态势。
    25H1国内市场收入8295.49万元，同减10.72%，占营收比重4.93%。国内人造草坪应用场景仍集中在运动场地铺装使用，运动草品类是国内业务发展的主要支撑，其需求直接受足球等体育产业扩张和政府体育基建投入力度驱动。
    由于公共部门对运动场地的资金预算及落地主要集中在第三季度，今年上半年国内运动草的市场需求变化尚不明显。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    2025年上半年全球贸易摩擦与地缘政治冲突持续加剧，拖累经济增速放缓，主要经济体间的贸易摩擦呈现结构化升级态势。面对外部环境震荡与多重不确定性的叠加冲击，公司管理层始终坚守“改变和突破”的发展主旋律，聚焦“市场-渠道-客户”三维度深度洞察与动态分析，实现了海外市场收入与利润的稳定增长。基于上半年公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为35/43/52亿，归母净利为6.6/8.3/10.2亿（前值为6.8/8.6/11.1亿），EPS分别为1.6/2.1/2.6元，对应PE为21/17/13x。
    风险提示：海外渗透率提升不及预期风险，竞争加剧风险，产能扩张不及预期风险。

大单品联动效应逐步显现

水星家纺(603365)
    公司发布2025中报
    25Q2：营收10亿同增11.7%，归母净利0.5亿同减2.7%，销售毛利率43.9%，同比+3.6pp。
    25H1：营收19亿同增6.4%，归母净利1.4亿同减3.4%。
    主要品类发展：
    ①人体工学枕及记忆枕：以“健康睡眠”和“功能性”为核心卖点，采用分区分体设计缓解颈肩压力，主打高性价比与“智能睡眠”概念，实现线上线下全渠道覆盖，凭借舒适度与品牌口碑深耕细分市场。
    ②水星家纺雪糕被：历经5年迭代升级，通过材质、功能、健康背书持续优化，形成梯度价格带覆盖各消费层级。水星以技术升级带动夏被品类增长，并生态化延伸至凉感被、蚕丝被等关联产品，通过高频营销占领用户心智。
    ③被芯品类：连续多年占据行业头部地位。在“好被芯选水星”战略下，通过IP联名（如三丽鸥、博物馆）、剧综营销、设计师合作等方式构建年轻化营销矩阵，强化品牌专业形象与市场渗透力。
    营销渠道方面：
    ①线下渠道：水星采用“直营+加盟”双模式，覆盖全国核心商圈并深入下沉市场，通过体验式营销深耕终端，满足不同城市消费升级需求。
    ②线上渠道：作为增长核心引擎，以主流电商平台为阵地，自建直播团队，通过品牌自播与达人合作稳居家纺头部地位，并获2025Q1中国线上家纺品牌第一。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到大单品表现亮眼，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为45、49、54亿元（前值44、47、49亿元）；
    归母净利润为3.9、4.3、4.8亿元（前值为3.9、4.1、4.3亿元）；PE为11x、10x以及9x。
    风险提示：家纺行业竞争加剧，消费需求多变，线上线下渠道运营承压，大单品表现不及预期等。

1H25营收同比增长37.48%，中高端产品多维拓展

路维光电(688401)
    核心观点
    1H25公司营收同比增长37%，扣非净利润同比增长28%。公司主要生产显示与半导体掩膜版产品，1H25公司平板显示掩膜版与半导体掩膜版均实现了良好的增长态势：OLED用掩膜版带动平板显示掩膜版结构改善、盈利能力提升，半导体IC制造及IC器件掩膜版增速较快；公司实现营收5.44亿元(YoY+37.48%)，扣非归母净利润0.95亿元(YoY+27.59%)。其中2Q25单季度公司实现营收2.84亿元(YoY+29.71%，QoQ+9.18%)，扣非归母净利润0.5亿元(YoY+35.35%，QoQ+11.98%)，毛利率33.29%(YoY+0.2pct，QoQ-0.8pct)。显示掩膜版高世代产品保持优势，产能持续布局。公司作为国内唯一具备G2.5-G11全世代掩膜版生产能力的厂商，高世代产品优势持续巩固。2024年公司G11掩膜版销售收入全球市占率达25.52%，位列全球第二。公司在高世代AMOLED领域取得关键突破，已成为京东方G8.6AMOLED产线掩膜版的主力供应商，计划于2025年三季度交付首套产品，未来随京东方、维信诺的G8.6AMOLED产线陆续投产，公司显示掩膜版有望量价齐升。此外，公司在厦门投资20亿元建设高世代高精度光掩膜版生产基地，一期规划5条G8.6及以下AMOLED高精度掩膜版产线，预计26年下半年开始贡献收入。
    半导体掩膜版先进节点多点突破，先进封装需求驱动收入增长。公司半导体掩膜版已量产180nm制程节点，150nm/130nm节点产品已通过客户验证并小批量量产。通过投资路芯半导体，公司加速切入先进节点：90nm产品已获部分客户验证通过，40nm产品计划25年下半年启动试生产。同时，公司产品可满足CoWoS、FOPLP等多种新型封装技术需求，该领域对掩膜版在套刻精度、CD精度等方面要求更严苛、门槛高，公司目前已成为华天科技、通富微电等国内头部封测厂商的主要供应商，未来随先进封装需求起量，公司掩膜版收入有望同步快速增长。
    1H25公司研发投入占3.31%，掩膜版技术多维布局。1H25公司在半导体方面推进了IC掩膜版信赖性研究测试、3D玻璃盖板用掩膜版产品开发等研发项目，加快开发配套国内G8.6AMOLED面板产线及FOPLP、TGV等先进封装工艺产线配套所需的光掩膜版产品。未来随下游新产品、新技术不断出现，掩膜版的精度要求提升，掩膜版平均价格有望呈现稳中有升的态势。
    投资建议：中长期我们看好公司在平板显示掩膜版份额持续提升，半导体掩膜版下游扩产与国产替代带来的增量空间，预计25-27年公司有望实现归母净利润2.59/3.53/5.18亿元，对应25-27年PE分别为20.5/15.0/10.2倍，维持“优于大市”评级。

收入稳健增长，扣非表现优秀

盐津铺子(002847)
    事件：2025H1年公司营业收入/归母净利润为29.41/3.73亿元，同比+19.58%/+16.70%；25Q2营业收入/归母净利润为14.03/1.95亿元，同比+13.54%/+21.75%（扣非归母净利润同比+32%）。
    魔芋/蛋类延续高增，全年放量可期。25H1休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆腐/其他休闲辣卤/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食/其他营收+155%/-17%/+13%/-21%/-18%/+9%/+12%/+30%/+43%。25H1魔芋/蛋类持续高增，收入体量约8/3亿。肉禽制品/其他休闲辣卤/烘焙薯类有所调整。
    海外延续高增，电商/直营调整。25H1华中/华东/西南+西北/华南/华北+东北/海外/电商收入9.2/5.5/4.3/2.8/0.9/1.0/5.7亿元，同比+8%/+76%/+32%/-17%/+68%/+67873%/-1%，华东/华北+东北/海外实现高增（同比增速均超60%）。25H1直营/经销和其他渠道/电商渠道营收同比-42%/+30%/-1%。25H1经销商同比净增533家至3713家，平均经销商收入同比+11%至62万元/家。
    毛利率有所承压，25Q2费用率投放缩减。25Q2公司毛利率/净利率同比-1.98/+0.79pct至30.97%/13.79%（毛利率环比+2.5pct）；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.70/-1.12/+0.26pct至9.84%/3.67%/0.52%，费投更加精准。
    投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据25H1财报，我们认为直营渠道和电商渠道仍在调整中，因此调整盈利预测，预计25-27年营收分别63/75/89亿元（前值为68/83/102亿元），同增19%/19%/18%；归母净利润分别为8.1/9.9/11.9亿元（前值为8.5/10.7/13.2亿元），同增26%/22%/20%，对应PE分别为24X/19X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

公司事件点评报告：预调酒销售承压，威士忌加速布局

百润股份(002568)
    事件
    2025年8月26日，百润股份发布2025年半年报。2025H1总营收14.89亿元（同减9%），归母净利润3.89亿元（同减3%），扣非净利润3.56亿元（同减9%）；其中2025Q2总营收7.52亿元（同减9%），归母净利润2.08亿元（同减11%），扣非净利润1.78亿元（同减23%）。
    投资要点
    消费需求承压，盈利水平相对稳定
    2025Q2公司毛利率同减1pct至71.00%，销售费用率同减0.4pct至19.17%；管理费用率同增2pct至8.05%，主要系职工薪酬及折旧费用同比增加所致；净利率同减0.4pct至27.63%。二季度整体消费需求承压，公司重视业务高质量稳健运营，盈利水平相对稳定。
    酒类产品持续拓新，烈酒业务加速布局
    分产品来看，2025H1公司酒类产品销售收入同减9%至12.97亿元，销量同减13%至1503.27万箱，价格同增4%至86.31元/箱，整体价增量跌。预调酒板块，“358”产品矩阵持续完善，2月微醺新品青梅龙井单店产出位列前茅，6月果冻酒线上首批迅速售罄，8月推出轻享系列布局12度预调酒产品；烈酒板块，公司于3/6月分别发布百利得/崃州威士忌系列产品，累计推出超10个SKU，基地升级如期推进。2025H1食用香精销售收入同减4%至1.69亿元，销量同减3%至1709.79吨，价格同减1%至9.87万元/吨，产品销售承压，而毛利率同增2pct至70.25%，同比改善。
    盈利预测
    公司重视业务高质量稳健发展，预调酒推新反响热烈，威士忌布局顺利推进，两大板块双轮驱动，未来增量空间广阔。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.81/0.94元，当前股价对应PE分别为36/31/27倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，加盟门店扩张不及预期，市场拓展不及预期等。

自研创新药出海+股权激励出台，看好后续发展

复星医药(600196)
    事件
    复星医药披露2025H1业绩，其中营业收入195.14亿元（yoy-4.63%）。收入承压，主要受药品集采续标及部分地方集采开展的影响，创新药品收入超43亿元，（yoy+14.26%），仍保持较快增长；归母净利润17.02亿元（yoy+38.96%），快速增长系出售和睦家相关的剩余权益以及其他非核心资产的收益贡献。
    2025H1已完成2笔license-out交易，创新转型持续推进
    （1）复星医药向Sitala授予FXS6837全球（除大中华区）权益，取得首付款2500万美元，潜在总金额6.70亿美元。同时，复星医药产业可以零对价获得价值500万美元的Sitala的股份。（2）公司向Expediton授予XH-S004全球（除大中华区）权益，取得首付款1700万美金，潜在总金额6.45亿美元。复星医药2025年已经完成2笔小分子对外授权，我们认为创新药出海进度超预期，创新平台已经加速步入收获期。
    股权激励目标确定，对创新药收入&归母净利润做出要求
    为了建立、健全长期激励机制，公司将归母净利润（60%）及创新药品收入（40%）作为考核目标，进行股权激励。其中2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元，创新药品收入目标为93.6/112.3/134.8亿元，CAGR约20%。公司在非战略非核心资产处置的同时，适时推出股权激励目标，清晰未来发展目标，我们认为公司管理效率有望持续提升。
    子公司复宏汉霖进展顺利，有望进一步提振复星医药表现
    子公司复宏汉霖的HLX22、斯鲁利单抗在多个Ⅱ期、Ⅲ期临床试验中展示出相较于竞品更佳的数据，体现公司在抗体领域深厚的技术能力；此外，HLX43于WCLC披露其Ⅰ期末线实体瘤数据，有效性及安全性均非常出色；我们看好子公司多个品种国内&海外的商业化的潜力。
    盈利预测与投资评级
    考虑到仿制药影响及资产出售对收入的影响，以及股权激励中对归母净利润的考核目标，我们将公司2025-2027年营业收入下调为412.74/424.96/475.72亿元（2025-2026年前值为463.55/503.28亿元），归母净利润上调为33.99/39.95/47.70亿元（2025-2026年前值为31.01/37.37亿元）。我们于2025年3月21日以“组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然”为题，发布首覆报告，目前公司组织结构优化及创新国际化进展均超预期，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

高精度上游引领者，新兴业务加速布局

司南导航(688592)
    投资要点
    事件：司南导航发布2025年中报。上半年公司营业总收入为1.71亿元，较去年同报告期营业总收入增加5028.38万元，实现两年连续上涨，同比较去年同期上涨41.82%。归母净利润为-272.34万元。经营活动现金净流入为-6065.91万元，较去年同报告期经营活动现金净流入增加1404.72万元。
    营收快速增长，核心业务盈利能力有所改善。2024年公司营收4.13亿元（+0.28%），归母净利润-3305万元（-179.03%），主因毛利率下降、销售及研发费用增加，且对土默特右旗曼巧沟矿业等大额应收账款计提近1900万元信用减值；同年中标1.45亿元（含税）GNSS/MET水汽观测站采购项目并签合同，预计利好2025-2026年业绩。2025年上半年，公司营收1.71亿元（+41.82%），得益于高精度卫星导航定位产业市场拓展与业务模式成熟，归母净利润-272.34万元（-218.32%），主因毛利率下降及885.68万元股份支付增加，若扣除股份支付影响，净利润613.34万元（+166.48%），盈利能力稳健。
    产品涵盖高精度GNSS芯片、核心板卡/模块、接收机等数据采集设备终端及系统解决方案。其中芯片包括QC7820、QuantumIII、Quantum-IIIA等型号，核心板卡/模块有K901、K902、K922等，接收机等数据采集设备终端包含鲁班系列（如Lu8、Lu5）、T系列（如T80、T60AR）、N系列（如N9、N1）RTK接收机及专用数据采集终端，应用系统解决方案则涉及智能驾驶与数字施工系统）和形变与安全监测系统等。
    持续布局无人机、智能驾驶及物联网等新兴业务。在无人机领域，多年深耕高精度北斗/GNSS核心技术，推出的K8、K9系列模块以更优性能、更小尺寸和更低功耗，支撑植保、物流等领域精准飞行市场拓展；在智能驾驶领域，攻坚高精度PVTA传感器技术，开发的K802A、K902A车规级模块及M900组合导航接收机，满足复杂环境下高精度定位需求，已融入上汽等整车企业生态链，保障智能重卡超700万公里运营；在物联网领域，依托自主高精度北斗/GNSS技术及产品，为万物互联移动终端提供全产业链高精度PVTA传感器支撑。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为5.4、6.9、8.5亿元，归母净利润分别为1492、4317、6242万元，EPS分别为0.19、0.54、0.78元，对应PE分别为259、89、62倍。考虑到公司正在进行无人机、汽车自动驾驶、物联网等新兴应用领域的产业布局和技术储备，用户群体和应用范围将进一步扩大，建议关注。
    风险提示：技术替代或被超越、市场竞争加剧、出口业务受阻、核心技术人员流失等风险。

25H1业绩点评：硅料持续承压，输变电海内外加速拓展

特变电工(600089)
    事件：8月29日，公司发布公告，2025H1营收484.01亿元，同比+1.17%，归母净利润31.84亿元，同比+4.93%，扣非净利润27.87亿元，同比-5.37%。25Q2单季营收250.18亿元，同比+3.04%，环比+6.99%，归母净利润15.84亿元，同比+52.18%，环比-1.03%，扣非净利润12.69亿元，同比+28.90%，环比-16.39%，符合预期。
    硅料盈利持续承压。25H1新能源产品及工程营收63.15亿元，同比-37.92%，毛利率-3.56%，同比-8.41pcts。我国多晶硅整体价格承压下行，N型复投料从2025年1月初的均价人民币4.15万元/吨（含税）下跌至2025年6月底的人民币3.47万元/吨（含税），跌幅16.4%，产品价格低于行业平均成本，全行业仍处于持续亏损状态。25H1公司高纯多晶硅实现产量3.36万吨。多晶硅价格承压背景下，公司硅料收入和盈利均阶段性承压。我们认为随着光伏反内卷持续进行，公司盈利有望改善。
    输变电海内外加速发展。2025H1变压器产品营收133.66亿元，同比+29.66%，占比27.62%，毛利率19.12%，同比+0.57pcts；电线电缆产品营收78.43亿元，同比+10.93%，占比16.20%，毛利率7.69%，同比-0.31pcts。2025H1公司输变电产业国内市场签约273.34亿元，同比+14.08%；国际市场产品签约11.20亿美元，同比+65.91%，截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元。我们认为公司产品与服务生态完善，特种变压器、干式变压器等具备强技术适配性，且在特高压交直流领域处于行业领先地位，与国内及国际头部企业形成竞争格局，未来多项业务持续受益于海内外电网投资高景气。
    新能源电站及煤炭稳健增长。25H1新能源电站发电营收34.63亿元，同比29.35%，毛利率48.02%，同比-8.47pcts。25H1公司完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约1.35GW，截至2025年6月末并网发电的运营电站累计装机达4.25GW，公司自营新能源电站发电量45.36亿千瓦时。2025H1煤炭产品营收88.32亿元，同比-5.37%，占比18.25%，毛利率29.38%，同比-4.71pcts，煤炭销量保持稳定。
    25Q2盈利同比改善。25Q2毛利率16.58%，同比+0.10pcts/环比-4.00pcts。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.81%/3.61%/0.94%/1.65%，同比+0.30/-0.21/-0.31/+0.26pcts，环比-0.24/+0.19/-1.10/+0.28pcts。25Q2净利率6.33%，同比+2.04pcts/环比-0.51pcts
    投资建议：公司在输变电产业及能源产业相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有望继续高增。我们预计公司2025/2026年营收1020.57亿元/1089.65亿元，净利润61.01亿元/71.03亿元，EPS为1.21元/1.41元，对应PE为12.50倍/10.73倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

Q2收入单季度新高，海外市场增长显著

扬杰科技(300373)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入34.55亿元，同比增长20.58%；归属母公司股东的净利润6.01亿元，同比增长41.55%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润5.59亿元，同比增长32.33%。
    Q2营业收入创历史新高，汽车+AI+消费多领域共驱增长。公司Q2单季度营业收入18.76亿元，同比增长22.02%，归母净利润3.28亿元，同比增长34.40%，扣非归母净利润3.05亿元，同比增长29.93%，营业收入创单季度历史新高，主要由于下游汽车电子景气度旺盛，人工智能带动高性能计算及高速通讯需求爆发，国补政策刺激消费类电子销售，下游多领域市场呈现爆发趋势。公司海外业务进展显著，MCC越南工厂一期量产顺利并实现满产满销，首批两个封装产品良率达99.5%以上；MCC越南工厂二期项目也于年中顺利通线。
    产品结构优化，成本管理优异，带动盈利能力大幅提升。公司25年上半年毛利率33.79%，同比增长4.16pct，主要由于公司产品结构优化，海外业务进展显著，高附加值品占比提升，带动毛利率大幅提振。公司25年上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.14%、4.85%、6.38%、-0.67%，同比变动+0.03、+0.01、-0.5、+1.59pct。
    碳化硅业务进展显著，打开增长弹性。公司投资的SiC芯片工厂通过IDM技术实现650V/1200V/1700V的SiC MOS产品从第二代升级到第三代，所有SiC MOS型号实现覆盖650V/1200V/1700V13mΩ-500mΩ，并不断拓展模块产品布局。公司在碳化硅尤其是SiC MOS市场份额持续增加，当前各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为71.82、86.10、105.57亿元，同比增速分别为19.04%、19.88%、22.60%；归母净利润分别为12.49、15.50、19.16亿元，同比增速分别为24.57%、24.13%、23.62%，对应25-27年PE分别为28X、23X、19X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2Q25首次实现单季度盈利，汽车与AI应用打开增长空间

芯联集成(688469)
    核心观点
    2Q25公司首次实现单季度盈利。公司产品主要包括IGBT、MOSFET、SiCMOSFET为主的功率芯片、BCD工艺为主的模拟IC芯片、MEMS为主的传感信号链，以及相应的模组封装等，为汽车、新能源、工控、家电等领域提供完整的系统代工解决方案。1H25公司实现营收34.95亿元(YoY+21.38%)，归母净利润-1.7亿元，同比减亏63.82%；其中公司2Q25单季度收入17.62亿元(YoY+15.39%，QoQ+1.61%)，毛利率3.42%(YoY+5.51pct，QoQ-0.25pct)，归母净利润0.12亿元首次实现单季度盈利；目前公司折旧高峰期已过，未来盈利水平有望逐步改善。
    1H25汽车、工控及消费保持增长，AI应用加速起量。1H25公司车载领域收入同比增长23%(占47%)，工控领域收入同比增长35%(占19%)，消费领域收入同比增长2%(占28%)均实现稳步增长。汽车业务作为主要增长领域，功率模块装机量位居国内前列，6英寸SiC MOSFET新增超10个项目定点，新增5家量产汽车客户，国内首条8英寸SiC产线已实现批量量产。AI作为公司第四大核心市场，1H25实现营收1.96亿元(占6%)，数据传输芯片进入量产，应用于AI服务器和AI加速卡的电源管理芯片已实现大规模量产，国内首个55nm BCD集成DrMOS芯片通过客户验证。
    功率、模拟及MEMS多维增长，“一站式芯片系统代工”能力逐步形成。1H25公司模组封装业务收入同比增长超100%，其中车规功率模块收入增长超200%。车载模拟IC已推出多个国内领先、全球先进的技术平台，填补了国内高压大功率数字模拟混合信号集成IC的空白，高边智能开关芯片制造平台在客户端完成产品验证，高压BCD SOI集成方案工艺平台获得重要车企定点。此外，根据Yole报告，公司位列全球MEMS晶圆代工厂第五名，是中国大陆唯一进入全球前五的MEMS代工企业。
    投资建议：公司汽车“一站式芯片系统代工”能力逐步形成，AI应用加速拓展；我们认为公司有望受益于半导体国产化并逐步成为平台型的系统代工领先者；基于1H25业绩情况，略调整毛利率及费用率，预计25-27年公司有望实现归母净利润-2.11/0.94/3.29亿元（前值：-3.34/0.67/2.43亿元），当前股价对应PB3.26/3.23/3.15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户扩产进度低于预期；模拟工艺进度不及预期。

北交所新股申购报告：锦华新材：硅烷交联剂细分领域“小巨人”，一体化布局打造循环绿色体系

锦华新材(920015)
    精细化学品“小巨人”，一体化布局打造循环绿色体系
    公司主要从事酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等。公司为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业。公司高度重视技术创新，坚持绿色化发展，在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现酮肟系列产品的循环生产。公司已获得国家专精特新“小巨人”企业。公司主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等，其中硅烷交联剂产品包括甲基三丁酮肟基硅烷和乙烯基三丁酮肟基硅烷，羟胺盐包括硫酸羟胺和盐酸羟胺。2024年营业收入达12.39亿元，归母净利润达2.11亿元。
    精细化工行业快速发展，中国已成为全球最大的功能性硅烷生产与消费国
    公司所处行业为精细化工行业，根据中国化工情报信息协会，预计2027年中国精细化工行业工业总产值将超过11万亿元，2022年-2027年复合增长率超14%。功能性硅烷可分为硅烷交联剂和硅烷偶联剂，根据ACMI/SAGSI统计，中国功能性硅烷产量从2002年的1.50万吨增长至2023年的37.32万吨，占同期全球总产量的71.02%，预计到2028年中国功能性硅烷产量将达到59.88万吨，约占全球总产量的83.28%，2023年-2028年复合增长率达9.92%。根据咨询机构QYResearch数据，2023年羟胺盐国内市场规模约16.06亿元，预计2029年市场规模达到约21.60亿元，2023年-2029年市场规模复合增长率为5.06%。公司为国内硅烷交联剂细分领域的龙头企业。2022年、2023年、2024年公司硅烷交联剂的国内市场占有率分别为27.85%、31.60%、38.16%。
    科研实力打造环保生产体系，可比公司PE(2024)均值为36X
    截至2024年度，公司研发人员33人，教授级职称2名、高级职称13名、博士2人、硕士16人。截至2025年9月5日，公司已拥有授权发明专利48项，正在申请发明专利40项；公司通过对生产技术和工艺的持续研发投入和创新，在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链。我们选取化学原料和化学制品制造业行业相关企业做可比公司。2024年度可比公司平均PE(TTM)为36倍，两年营收CAGR均值为-14%，两年归母净利润CAGR均值为-28%。2024年度公司两年营收CAGR达12%，两年归母净利润CAGR达63%。本次募投项目中“60kt/a高端偶联剂项目”达产后，公司将新增3万吨/年的硅烷偶联剂产能及3万吨/年的功能性硅烷中间体产能。“500吨/年JH-2中试项目”，计划打破德国厂商巴斯夫等外资厂商垄断供应，公司如成功实施本募投项目，将填补国内空白，进一步优化公司产品结构，提升市场竞争力。
    风险提示：下游行业周期波动及市场需求下降的风险、原材料价格上涨风险、安全生产风险

显示业务订单修复，半导体业务高增

精测电子(300567)
    主要观点：
    事件概况
    精测电子于2025年8月26日发布2025年半年报：
    2025年上半年，公司实现营业收入为13.81亿元，同比上升23.2%；归母净利润为0.28亿元，同比下降44.48%；毛利率为44.05%，同比上升0.96pct；归母净利率为7.44%，同比上升3.5pct。
    2025年第二季度公司实现营业收入6.92亿元，同比下降1.61%；归母净利润为-0.1亿元，同比下降115.1%；毛利率为46.35%，同比上升5.59pct；净利率为10.46%，同比下降1.51pct。
    半导体业务收入和订单高增，丰富产品布局
    2025年上半年，公司半导体板块实现销售收入5.63亿元，同比增长146.44%；毛利率48.69%，同比提升8.09pct；净利润1.58亿元，同比增长2,316.39%，其中归母净利润0.73亿元。截至2025年8月26日，公司在半导体领域在手订单约18.23亿元，占公司整体订单50.51%。公司逐步形成在半导体检测前道制程、先进封装和后道检测的全领域量检测技术产品布局：
    1）前道量检测：前道量检测领域订单占半导体领域订单九成以上。公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单；硅片应力测量设备验证通过且已取得国内多家头部客户重复批量性订单；明场光学缺陷检测设备已取得多台正式订单，28nm制程工艺节点设备已在客户端完成验收，14nm设备已正式交付客户；有图形暗场缺陷检测设备等其余储备的产品目前正处于研发、认证以及拓展的过程中。
    2）后道检测：公司子公司武汉精鸿主要聚焦自动测试设备（ATE）领域，老化（Burn-In）产品线在国内一线客户实现批量重复订单、CP/FT产品线相关产品已取得相应订单并完成交付。在晶圆外观检测设备领域，公司现已推出W1200系列与WST1200系列产品并交付封测头部客户。此外，公司自主研发的探针卡产品系列产品也已实现量产。
    3）先进封装：公司通过增资湖北星辰，深化与湖北星辰等核心客户的战略合作与绑定。现阶段，湖北星辰已建成国内领先的12英寸集成电路先进封装研发线，可为客户提供一站式先进封装成套解决方案。目前，已进入客户导入阶段。同时，根据市场需求，正在部署建设研发线二期项目。
    显示业务逐步修复，新能源收入显著提升
    2025年上半年，公司显示领域实现销售收入6.71亿元，同比下降13.54%；归母净利润2,775.07万元，同比下降66.08%；毛利率43.09%，同比提升1.62pct。截至2025年8月26日，公司在显示领域在手订单约14.40亿元，相较2025年4月24日在手订单7.64亿元，环比增长88.48%。平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求；OLED技术日趋成熟，应用场景和销售占比逐步增加。公司不断优化调整产品结构，加大毛利率相对较高的新产品市场投入，持续聚焦新型显示产业机遇，深化AR/VR赛道全产业链深度布局。
    2025年上半年，新能源领域实现销售收入1.20亿元，同比提高27.32%，毛利率28.74%，同比下降3.16pct；截至2025年8月26日，新能源领域在手订单约3.46亿元。公司一方面优化并调整业务结构，削减低效赛道，克服行业内卷，营业收入显著提升；另一方面，公司适度下调在新能源领域的研发投入，将节省资源向公司优势业务倾斜。
    投资建议
    考虑到公司订单及验收节奏，我们对前次预测水平进行调整，预测公司2025-2027年营业收入分别为33.16/41.12/50.24亿元（调整前为30.39/35.54/43.69亿元），归母净利润分别为1.83/3.29/5.60亿元（调整前为1.94/3.08/5.21亿元），以当前总股本2.80亿股计算的摊薄EPS为0.65/1.17/2.00元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为112/62/36倍，考虑到公司作为显示和半导体前道的检测设备领军企业，在半导体先进制程的量检测设备具备长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示
    1）客户集中的风险；2）半导体检测设备研发及推广不及预期的风险。

降速释压，净利率提升逻辑持续兑现

古井贡酒(000596)
    业绩：25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.34/13.32/13.15亿元（yoy:-14.23%/-11.63%/-11.81%）。
    年份原浆占比平稳，各系列吨价下行。
    25H1公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为109.59/11.84/14.97亿元（yoy:+1.59%/-4.39%/+6.68%）；占比分别同比变动+0.02/-0.54/+0.53pct至80.34%/8.68%/10.97%；吨价分别为23.52/6.03/9.84万元/吨（yoy:-8.31%/-12.49%/-4.84%）。
    省内基本盘扎实，单商规模同比降幅较小。
    1.市场方面：25H1华北/华中/华南实现营收分别为8.09/122.97/7.68亿元（yoy:-27.04%/+3.60%/-5.84%），其中华中地区逆势增长，或主因安徽地区渠道基本盘扎实。2.渠道方面：25H1华北/华中/华南经销商同比增加90/161/25至1378/3009/655家，平均经销商规模分别为58.73/408.69/117.28万元/家（yoy:-31.80%/-1.94%/-9.43%）。
    销售费用率同比下降，净利率提升逻辑兑现。
    25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.26/1.19个百分点至80.24%/29.33%。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动-1.86/+0.88/+1.03个百分点至22.78%/6.18%/-2.85%，销售费用率同比下降或主因规模效应下公司费效比提升。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动-22.46/-7.90亿元至14.28亿元。③现金流：25Q2公司经营性现金流为23.09亿（+48.45%）。
    投资建议：公司作为徽酒龙头，在省内基本盘扎实，公司在25Q2降速释放压力，为后续旺季发力蓄势。考虑到行业大环境情况，我们适度下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为56.20/60.02/68.10亿元（前值62.99/72.07/81.04亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

神州信息2025年半年报点评：Q2利润大幅减亏，金融软服逆势稳健增长

神州信息(000555)
    本报告导读：
    上半年公司收入稳中有升，Q2利润实现大幅减亏；核心业务金融软服业务实现逆势增长，两大AI应用战略产品已实现场景落地。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑行业整体承压，公司项目回款时长增加我们调整公司2025-2026年归母净利润预测值为0.79/1.59亿元，新增2027年归母净利润预测值为2.67亿元，对应2025-2027年EPS预测值为0.08/0.16/0.27元，由于公司25年利润尚在修复过程中，故采取PS估值，给予公司2025年1.6倍PS，对应目标价为18.05元。
    上半年收入稳中有升，Q2利润大幅减亏。2025年上半年公司实现营收44.23亿元，同比+7.98%；归母利润-0.96亿元，同比增亏25.93%扣非归母利润-0.97亿元，同比增亏18.10%。单Q2，公司实现营收22.63亿元，同比-2.76%；归母利润-0.03亿元，同比减亏82.88%；扣非归母利润0.03亿元，同比扭亏为盈。公司单Q2利润表现较好上半年整体利润有一定下滑，主要因部分客户应收款项逾期时长增加，公司基于审慎性原则增加了信用、资产减值计提。
    金融软服业务逆势稳健增长，大客户战略成效显著。25H1公司金融软服业务收入16.39亿元，同比增长3.21%；签约额18.46亿元，同比增长2.60%，在整体行业承压的背景下，公司金融软服业务表现稳中有增，充分彰显公司业务质量和市场竞争力。此外，随着公司大客户战略的不断推进，公司与大型银行客户的业务合作显著加深25H1公司金融软服业务在国有大行和股份制银行收入同比增长26.28%，签约额同比增长36.06%，客户结构的优化以及大客户黏性的提高有望进一步提升公司的业务质量。
    深耕“AI+金融”应用，两大战略产品已实现场景落地。25H1公司基于DeepSeek全面升级了两大战略AI应用产品：金融知识问答智能体FinancialMaster和金融代码助手智能体CodeMaster。基于FinancialMaster，公司联合华为推出了运行于昇腾AI软硬件平台的“金融知识问答”智能体一体机解决方案；CodeMaster则在多个银行核心交付项目中完成部署，在显著提升代码编写效率的同时，代码质量也达到资深开发人员手动编写的相近水平。
    风险提示。行业竞争加剧，市场需求不及预期，AI应用落地不及预期。

扣非高增，开源鸿蒙、开源欧拉、企业级AI打造新驱动力

润和软件(300339)
    本报告导读：
    扣非净利润同比高增，智能物联业务保持高景气，开源鸿蒙、开源欧拉、企业级AI打造新驱动力。
    投资要点：
    目标价76.80元，维持“优于大市”评级。我们预测2025-2027年EPS为0.24/0.28/0.33元，由于公司新拓展发力企业级AI，构建AI全栈技术体系，因此加入转型类、AI类新可比公司，参考可比公司估值给予2025年320倍PE。
    扣非高增，智能物联业务保持较高景气度。①2025H1营收17.47亿元，同比+10.55%；归母净利润0.60亿元，同比-29.43%；扣非净利润0.52亿元，同比+47.33%。②2025Q2营收9.14亿元，同比+12.88%归母净利润0.29亿元，同比-51.60%；扣非净利润0.25亿元，同比+69.61%。③2025H1金融科技业务营收8.90亿元，同比+6.06%；智能物联业务营收6.06亿元，同比+23.85%；智慧能源信息化营收2.00亿元，同比+4.65%。
    开源鸿蒙、开源欧拉、企业级AI等发力，打造新驱动。①金融科技方面，公司积极拥抱AI前沿技术，将其与金融业务深度融合。截止到2025年上半年，公司金融科技服务范围已覆盖6大国有银行、12家股份制银行，以及超过280家中小银行等持牌金融机构。②智能物联方面，国产化：打造“端-边-云”国产自主泛工业智联安全数字底座。智能化：基于AI全栈技术及服务能力实现应用领先。③智慧能源方面，未来三年，润和软件将逐步实现新智设备为基础的新型配电网数智化解决方案、变电站全景智慧运检解决方案以及新型微电网、虚拟电厂及售电数智化的解决方案。④创新业务2025H1已实现收入3.68亿元，同比+8.96%，占营业收入比重为21.07%。
    “All in AI”，构建覆盖AI全栈技术体系。①公司打造以“知识-感知-决策”三元协同框架为核心的大模型产品矩阵，包括“润知”多模态知识引擎、“润视”空间视觉引擎、“润行”决策执行智能体；②公司打造“AI中枢”产品矩阵，推出一体机硬件产品和三大核心软件平台；公司研发了AI驱动的一体化测试服务平台（JettoPro）、AI消保助手、AI信贷助手、金融知识库等智能体产品。
    风险提示：新驱动不及预期；AI迭代不及预期；下游需求不及预期

新国都2025年半年报点评：短期商户拓新压制业绩，跨境流水增长加速

新国都(300130)
    本报告导读：
    上半年公司业绩短期承压，主要受国内收单商户拓新压制费率影响；海外业务推进顺利，跨境支付流水增长加速，设备在海外高端市场收入实现高增。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑公司短期商户拓新压制业绩，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测值为5.89/7.47/9.09亿元，对应EPS预测值为1.04/1.32/1.60元（原为1.23/1.37/1.50元），参考可比公司估值，考虑公司跨境支付和海外设备业务增长，给予公司2025年37倍PE（原为19x），目标价38.40元（+65%）。
    业绩短期受收单业务收入和毛利率压制。2025年上半年公司实现营收15.27亿元，同比-3.17%；归母利润2.75亿元，同比-38.61%。单Q2，公司实现营收8.26亿元，同比+3.93%；归母利润1.19亿元，同比-47.77%。分业务来看，上半年公司收单及增值服务实现收入9.45亿元，同比-12.86%，毛利率27.24%，同比-15.14pct；电子支付设备实现收入5.38亿元，同比+21.43%，毛利率44.69%，同比+1.26pct。上半年收入和利润下降主要受收单业务收入及毛利率下滑影响。
    短期商户拓新压制国内收单费率，跨境支付流水增长加速。25H1公司收单流水7218亿元，同比基本持平，测算收单费率为0.131%，同比有较大幅度下滑（24H1为0.150%），主要因为公司加大新商户拓展力度。跨境支付方面，PayKKa已成功接入Amazon、Etsy、LazadaShopee、TikTok等主流电商平台，25H1公司跨境支付商户数量和交易金额均快速增长，二季度环比一季度分别增长169%和272%。
    海外设备重点突破高端市场，AI方面成功落地商户审核Agent。POS设备方面，公司依托NEXGO品牌加强海外本地化运营，欧美日海外高端市场上半年营收将近2亿元，同比增长超过80%。AI方面，拾贰区成功拓展数字营销、白色家电、音乐动漫等行业客户，还推出商户审核AI Agent，大大提升审核效率和用户体验。
    风险提示。行业需求波动，费率水平提升不及预期，产品研发不及预期。

兴业银行2025年中报点评：多维协同发力，盈利边际改善

兴业银行(601166)
    事件：兴业银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入1104.58亿元，同比-2.29%；实现归母净利润431.41亿元，同比+0.21%，同比增速由负转正；加权平均ROE为5.06%，同比-0.44pct。
    聚焦政策导向，信贷结构优化。截至报告期末，公司贷款总额达5.90万亿元，较年初+2.91%；增长主要由对公贷款驱动，对公贷款较年初+6.60%至3.67万亿元。对公贷款重点投向“五篇大文章”等国家政策导向领域，科技金融贷款余额较年初+14.73%至1.11万亿元，绿色贷款余额较年初+15.61%至1.08万亿元，制造业中长期贷款较年初+11.83%，增速均远高于贷款整体增速。
    盈利能力稳定，息差具备韧性。报告期内，公司利息净收入同比-1.52%至737.55亿元，净息差同比-11bp至1.75%，息差保持同业前列。净息差强韧性核心在于负债端成本的有效管控，公司坚定推进“存款立行”和“织网工程”，核心负债成本持续优化；上半年存款付息率1.76%，同比-30bp，其中企金存款付息率同比-30bp、零售存款付息率同比-31bp。报告期内，公司非息净收入同比-3.80%至367.03亿元。其中：手续费及佣金净收入同比+2.59%至130.75亿元，主要由零售财富和托管业务驱动；其他非息净收入同比-7.00%至236.28亿元，主要受市场利率波动影响。
    资产质量向好，风险出清加速。截至报告期末，公司不良率、关注率1.08%、1.66%，较年初+1bp、-5bp；拨备覆盖率228.54%，较年初-9.24pct。公司有效化解重点领域风险、释放拨备，上半年计提拨备301.22亿元，同比-12.19%。重点领域风险持续收敛。报告期内，对公房地产新发生不良同比大幅减少46%；无地方政府融资平台新增不良贷款，且通过专项债置换等方式压降业务敞口289.01亿元；信用卡业务新发生不良同比-7.5%，不良率、逾期率较年初-36bp、-75bp至3.28%、5.57%。
    投资建议：公司在信贷投放、负债优化、风险管控多维度协同发力，业绩边际改善；福建省财政厅将86.44亿可转债全额转股，股东支持力度增强。预计2025-2027年公司营业收入为2111.87、2172.37、2247.39亿元，归母净利润为769.50、792.33、820.46亿元，BVPS为38.50、39.63、42.80元，对应9月10日收盘价的PB估值为0.56、0.54、0.50倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、息差持续收窄、资产质量大幅恶化

甘李药业：国内外成果亮眼，创新管线大步推进

甘李药业(603087)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18%；归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%，利润增速较快系营收大幅增长下费用端有所改善。其中，公司第二季度实现营业收入10.82亿元，同比增长43.39%；归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%；扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。
    国内快速放量，海外注册、销售持续推进
    （1）国内市场，公司紧抓政策机遇，充分发挥集采中标优势，持续优化市场策略，推动业务高质量发展。在胰岛素接续集采执行过程中，公司凭借卓越的产品质量和稳定的供应能力，进一步扩大医疗机构覆盖范围，产品市场渗透率持续提升，各产品销量、收入与上年度相比均有显著增长。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。（2）国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。值得一提的是，在2023年巴西因胰岛素供应短缺紧急招标上百万支胰岛素产品时，公司火速供应，有效缓解了当地用药危机。此次合作不仅赢得了客户的高度信任和认可，也为此后双方深化合作奠定了基础，例如公司签署合作的巴西PDP项目，进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，新产品的成功注册与商业化成为重要增长引擎。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。
    研发保持高投入力度，创新管线大步推进
    研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。（1）博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。（2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。（3）预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳/）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。
    毛利率、费用端同比皆改善
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长2.80pct至76.25%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.76%、6.48%、12.80%、-2.37%，同比变动幅度分别为-5.58pct、-1.33pct、-7.47pct、+0.80pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为75.79%、30.50%、5.95%、12.39%、-2.19%、26.97%，分别变动+1.88pct、-4.47pct、-1.92pct、-5.28pct、+0.67pct、+0.04pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为41.92/51.03/61.50亿元，同比增速为37.65%/21.73%/20.52%；归母净利润分别为11.45/14.74/18.34亿元，同比增速为86.34%/28.73%/24.37%；EPS分别为1.92/2.47/3.07元，当前股价对应2025-2027年PE为38/30/24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，新管线研发不及预期的风险。

宁德时代2025年中报业绩点评：全球市占率持续领先，创新产品矩阵再升级

宁德时代(300750)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现收入1,788.86亿元，同比+7.27%；实现归母净利润304.85亿元，同比+33.33%；扣非净利润271.97亿元，同比+35.62%。
    全球市占率持续领先，电池产量稳步增长。2025年上半年公司全球市场份额持续领先。根据SNE Research数据，2025年1-5月公司动力电池使用量全球市占率为38.1%，较去年同期提升0.6个百分点，持续保持全球第一。在储能领域，2025年1-6月公司储能电池产量位列全球第一。截至报告期末，公司已实现动力电池全球累计装车约2,000万辆，储能电池全球累计应用超2,000个项目。
    盈利能力稳步提升，创新产品矩阵升级构筑新增长引擎。公司2025年上半年毛利率为25.58%，盈利能力保持稳健。公司持续推出创新产品，产品矩阵进一步丰富，有望巩固并提升盈利能力：1)乘用车领域，发布二代神行超充电池，是全球首款兼具800公里续航和峰值12C超充速度的磷酸铁锂电池；推出骁遥双核电池，通过双核架构与自生成负极技术深度融合，开创跨化学体系的全新设计；发布钠新乘用车动力电池，具备优异的低温性能与高安全性，可有效降低对锂资源的依赖。2)商用车领域，推出面向高效物流场景的坤势底盘商用车生态解决方案。3)储能领域，公司宣布量产交付587Ah大容量储能专用电芯，并发布全球首款可量产的9MWh超大容量储能系统解决方案TENER Stack，助力提升用户项目收益率。
    全球化布局加速，产能建设稳步推进。截至2025年上半年末，公司电池系统产能达345GWh，在建产能235GWh。公司稳步推进全球产能建设以满足客户订单需求。国内方面，顺利推进中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地等建设；海外方面，稳步推进匈牙利工厂、与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目的建设。此外，公司于报告期内成功在香港联交所主板上市，搭建了国际资本平台，有助于进一步融入全球资本市场，加快推进全球化战略布局。
    投资建议：考虑公司在动力电池、储能电池领域的全球领先地位以及港股上市后融资渠道拓宽，产能扩张与技术迭代加速，我们上调盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为4,232.90/5,282.50/6,392.63亿元，同比+16.93%/+24.80%/+21.02%；归母净利润分别为654.90/808.02/1,099.92（原预测2025/2026年分别635.70/902.08亿元），同比+29.06%/+23.38%/+36.12%。对应EPS14.36/17.72/24.12元。当前股价对应PE21.51/17.44/12.81。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动、新产品和新技术开发、市场竞争加剧、原材料价格波动及供应。

天坛生物：采浆量稳健增长，重磅新品值得期待

天坛生物(600161)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%；归母净利润6.33亿元，同比减少12.88%；扣非归母净利润6.18亿元，同比下降14.54%，利润增速较慢系产品价格对毛利率的影响。其中，公司第二季度实现营业收入17.93亿元，同比增长10.70%；归母净利润3.88亿元，同比下降5.13%；扣非归母净利润3.79亿元，同比下降7.53%。
    浆站数量全国第一，采浆量稳步增长
    截至2025年6月末，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，同比增加5家。上半年，公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集1,361吨，同比增长5%，保持国内行业占比约20%。公司持续通过加大血源发展和稳定工作力度以及绩效考核力度等一系列措施努力提升采浆量。
    坚持创新驱动，加速研发进展
    上半年，成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：2.5g/瓶，10%，25ml）获得《药品补充申请批准通知书》；已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：5g/瓶，10%，50ml）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。
    毛利率受价格影响，费用率维稳
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降10.27pct至45.40%，系产品价格影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.94%、7.49%、1.83%、-0.03%，同比变动幅度分别为-1.96pct、-0.81pct、-0.60pct、+0.80pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.05%、1.45%、6.39%、1.49%、0.03%、21.67%，分别变动-10.32pct、-1.96pct、-1.49pct、-1.26pct、+0.60pct、-3.61pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为69.24/78.74/88.21亿元，同比增速为14.79%/13.72%/12.03%；归母净利润分别为16.56/19.73/22.93亿元，同比增速为6.88%/19.14%/16.25%；EPS分别为0.84/1.00/1.16元，当前股价对应2025-2027年PE为24/20/17倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动的风险，浆站拓展不及预期的风险，新产品推广不及预期的风险。

中报点评：生猪业务出栏量倍增，黄鸡业务迎来市场回暖

立华股份(300761)
    事件：公司近日发布2025年中期业绩报告。2025年上半年，公司实现营收83.53亿元，同比+7.02%；归属于上市公司股东的净利润1.48亿元，同比-74.1%；扣非后归母净利润为1.48亿元，同比-72.68%；；EPS为0.17元。其中，2025年第2季度，公司单季实现营收42.66亿元，同比+2.98%；实现归母净利润为-5725.78万元，同比-111.58%；扣非后归母净利润为-3541.78万元，同比-107.08%。点评如下：
    生猪业务出栏量倍增，完全成本持续下降。上半年，公司养猪业务实现营收19.46亿元，同比+117.65%；毛利率为22.46%，较上年提升了6.91个百分点。营收增长主要是因为生猪销量增加，上半年销售肉猪（含毛猪和鲜品）94.96万头，同比+118.35%，毛猪销售均价15.06元/公斤，同比下跌4.34%。毛利率上升，主要是得益于成本端的下沉，上半年公司肉猪养殖综合成本约6.4元/斤，较上年同期明显下降。
    肉鸡业务销量稳步增长，成本持续优化。公司上半年肉鸡类业务实现销售收入63.34亿元，同比下降6.76%；毛利率为6.21%，较上年同期下降7.65个百分点。收入下降的原因主要是销售价格下降，上半年毛鸡销售均价10.75元/公斤，同比下降18.4%；肉鸡销量为2.6亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长10.37%。成本方面，由于饲料原料价格同比回落等原因，公司半年度肉鸡完全成本降至11元/公斤以内，保持着行业中较强的竞争力。8月份以来，黄鸡价格底部快速上涨，目前已上涨至6.4元/斤，公司养鸡业务已修复盈利。下半年是黄鸡传统消费旺季，预计黄鸡市场价格将持续高位运行，公司养鸡业务盈利有望持续修复。
    盈利预测及投资建议。我们预计，2025-2026年公司归母净利润6.36亿元/17.31亿元，EPS为0.77元和2.09元，当前股价对应PE为27.2x和10.02x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

祥生医疗：业绩符合预期，创新管线稳步推进

祥生医疗(688358)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入2.36亿元，同比减少4.61%；归母净利润0.70亿元，同比减少14.32%；扣非归母净利润0.64亿元，同比下降14.10%。其中，公司第二季度实现营业收入1.08亿元，同比增长1.37%；归母净利润0.28亿元，同比下降21.57%；扣非归母净利润0.25亿元，同比下降15.20%。
    SonoAI全域落地，重塑诊疗链
    在人工智能与医疗健康深度融合的浪潮下，公司重磅推出全应用智能超声解决方案SonoAI，全面覆盖心脏、妇产、血管、甲乳、床旁等超声临床应用领域，实现智能扫查、精准测量、辅助诊断、自动报告等全链条智能化升级。目前，公司SonoFamily全系列产品搭载SonoAI，通过病灶智能识别、图像自优化及诊断路径导航等核心能力，让影像价值穿透诊疗全流程。其中自主研发的乳腺超声智能辅助诊断系统完成新一代算法迭代，在BI-RADS分级及良恶性判别准确率方面实现显著提升，可为大规模乳腺癌筛查提供高灵敏度、高特异性的AI判读支持，进一步巩固公司在乳腺癌早筛市场的技术优势；公司发布的新一代产科智能扫查系统可覆盖早、中、晚孕全周期，实时状态下支持38个标准产科切面的自动识别与质控，显著缩短医师扫查时间并提升质控一致性，助力实现孕全程高效、规范化管理。
    加码布局扫查机器人，破局乳腺癌群体筛查
    公司持续加码超声设备衍生领域，自主研发“视觉识别与分析”“机器人运动精密控制”等核心技术，并深度融合AI辅助筛查系统，推出“AI+机器人扫查”系列解决方案，为恶性肿瘤的群体性筛查提供新路径。目前，公司的“乳腺人工智能超声机器人”率先获得医疗器械检测报告，面向全球发病率最高的乳腺癌，构建“筛查—转诊—治疗”全闭环管理。在设计环节，该技术在公司已有乳腺疾病智能分析技术的基础上，增加了集触摸屏、电动检查床、六自由度机械臂、超声影像自动传输、AI辅助阅片等在内的一体化设计，结合快速识别病患特征的智能化信息系统和影像云平台辅助诊断技术，可实现大规模扫查与数据跟踪管理，为打造具有中国特色的乳腺癌早筛与健康管理新模式奠定基础。
    毛利率维稳，费用端小幅上升
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长0.56pct至60.65%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.82%、6.58%、15.93%、-5.64%，同比变动幅度分别为+1.62pct、-1.00pct、+0.15pct、+2.20pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.84%、13.90%、7.16%、18.59%、-7.88%、25.90%，分别变动+0.45pct、+1.91pct、-3.02pct、+0.44pct、3.29pct、-7.57pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为5.38/6.29/7.34亿元，同比增速为14.79%/16.91%/16.69%；归母净利润分别为1.57/1.97/2.36亿元，同比增速为12.04%/25.13%/19.70%；EPS分别为1.40/1.76/2.10元，当前股价对应2025-2027年PE为22/18/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示：招投标趋缓的风险，设备集采的风险，新业务研发不及预期的风险。

营收释放节奏合理，结构持续升级

金徽酒(603919)
    业绩：25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.51/0.64/0.58亿元（yoy:-4.02%/-12.78%/-27.25%）。
    年份系列引领下，结构持续升级。
    25Q2公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.36/3.40/1.45亿元（yoy:+11.32%/+0.31%/-26.61%）；占比分别同比变动+3.35/+3.31/-6.65pct至21.84%/54.77%/23.39%。公司注重“用户工程”，加大企业用户开拓力度，通过消费者互动做好团购渠道以拉动年份系列持续向上增长。
    省内降幅较小，单商规模同比提升。
    1.市场方面：25Q2省内/省外营收分别为4.76/1.44亿元（-4.77%/-8.81%），占比分别同比变动+0.78/-0.78个百分点至76.75%/23.25%。2.渠道方面：25Q2公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.86/0.15/0.20亿元（-7.62%/+18.60%/+70.32%），互联网销售收入提升较为明显；25Q2公司经销商数量同比减少65个至960个（省内/省外+17/-82个），平均经销商规模同比变动+4.48%至64.64万元/家。
    费用率阶段性提升带动净利率下降。
    25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.01/-1.53个百分点至63.67%/9.21%，我们认为毛利率下降或主因禁酒令影响下加大赠酒力度。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+1.59/+0.77/+0.37个百分点至22.62%/15.43%/-0.51%，公司自24年以来逐步注重费用聚焦，25Q2销售费用率略上行主因弱环境下动销受阻，营收同比下滑（而销售费用金额并未明显增加）。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动+0.15（24Q2环比-1.48）/+1.15亿元至5.98亿元，公司正视终端动销压力，合理控制发货节奏以维持经销商库存良性，合同负债环比提升。③现金流：25Q2公司经营性现金流为0.52亿（yoy:+1651.23%）。
    投资建议：“禁酒令”影响下，公司在合理控制驱动库存、维护价盘稳定性的情况下，合理控制营收释放节奏。考虑到行业大环境情况，我们适度下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润别为3.75/4.01/4.55亿元（前值4.10/4.52/5.21亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

半年业绩高增，CW新品和EML有望进一步带动业绩

源杰科技(688498)
    上半年业绩高速增长
    公司发布2025年半年报，1H25实现营业收入2.05亿元，同比增长71%，归母净利润4626万元，同比增长330%。2Q单季实现营业收入1.21亿元，同比增长101%、环比增长43%，归母净利润3194万元，同比增长14667%、环比增长123%。业绩大幅增长的原因主要是在人工智能等终端应用领域拉动下，公司高毛利率的数据中心板块业务大幅增加，产品结构进一步优化。
    数通光芯片放量出货，逐步优化工艺
    上半年分业务看：1）数据中心及其他收入1.05亿元，同比增长1034%。公司CW70mW激光器产品实现大批量交付，并逐步优化工艺水平。硅光技术在可插拔光模块中逐步提升，特别在高速率模块中应用渗透率进一步加大。LightCounting在最新报告中指出，光通信芯片组市场预计将在2025至2030年间以17%的年复合增长率增长，总销售额将从2024年的约35亿美元增至2030年的超110亿美元。2）电信市场收入9987万元，同比减少9%，毛利率30%，相比去年全年提升5个百分点。电信市场需求具有较强的稳定性和持续性，其建设节奏会受到技术迭代升级等因素的影响。
    CW100mw、100G EML已完成验证，CPO和OIO方面均有布局
    1）公司推出的CW100mW激光器通过客户的验证。2）100G PAM4EML产品已完成性能与可靠性验证，并完成了客户端验证，更高速率的200GPAM4EML完成产品开发并推出。3）针对CPO领域，研发了300mW高功率CW光源并实现核心技术突破，OIO领域也在做预研。4）25/50G PON网络的光芯片产品实现批量交付并形成了规模收入，指标对标国际厂商。
    推出新一期激励计划
    公司推出25年限制性股票激励计划，合计63.45万股，占总股本0.74%，以149.09元/股授予324人，约占公司员工总数600人的54%，包括董事、高级管理人员、核心技术人员及业务骨干。考核目标为25年营业收入不低于4.5亿元，25-26年累计收入不低于11.5亿元，25-27年不低于21亿元，25-28年不低于33.5亿元。
    盈利预测与投资建议
    由于公司上半年业绩高增，调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.75亿元、3.58亿元、5.68亿元（原预测2025-2027年分别为1.46亿元、3.04亿元、4.47亿元）。公司硅光70mw CW产品继续规模出货，100GEML以及100mw CW有望在下半年实现收入，维持“增持”评级。
    风险提示：下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；产品结构及客户构成存在变动；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。

主动调整，静待改善

今世缘(603369)
    事件：公司25H1实现收入/归母净利润69.5/22.3亿（同比-4.8%/-9.5%）；25Q2实现收入/归母净利润18.5/5.9亿（同比-29.7%/-37.1%）。
    主要品类有所下滑，A类及以上有所承压。25H1特A+类/特A类/A类/B类/CD类分别实现收入43.1/22.3/2.3/0.8/0.3亿元（同比-7%/+1%/-10%/-6%/-39%），25Q2特A+类/特A类/A类/B类/CD类收入11.42/5.83/0.48/0.20/0.08亿元（同比-32%/-28%/-40%/-13%/-42%）。价格带方面，公司四开、对开等产品已形成优势基本盘，在省内大部分市场仍有提升空间。接下来将重点突破价格更高的V3产品。
    经销商持续开拓，省内压力大于省外。25Q2公司省内/省外收入分别16.1/1.9亿元（同比-32%/-18%），其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别同比-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45%。25Q2末经销商数量1299家（同比+249家，省内/外分别同比+112/137家），省外市场持续开拓。省外重点把握400-500元价格带在华东、华北的结构性机会，既承接300元价格带升级需求，也吸引600-700元价格带的理性消费转移。
    费用表现稳健，合同负债环比提升。25H1毛利率/净利率同比-0.4/-1.6pct至73.4%/32.1%，25Q2分别同比-0.2/-3.7pct至72.8%/31.6%。25Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+6.8/+1.7/+0.4pct至19.0%/5.7%/-1.3%，费用率有所提升。25Q2销售商品收到的现金同比-18.9%至20.2亿元（下滑幅度弱于收入）；经营性现金流净额-3.52亿元（同比-244%）；合同负债同比/环比分别-4.4%/+11.4%至6.0亿元（环比提升）。
    投资建议：25Q2公司面对承压环境主动降压控速，我们预计Q3仍将延续调整。根据半年报，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入为104/114/125亿元（前值为126/138/151亿元），分别同比-10%/+9%/+10%，归母净利润为30/34/38亿元（前值为37/40/45亿元），分别同比-11%/+10%/+12%，对应PE为17X/16X/14X，考虑到公司渠道&市场势能仍在，蓄势之态明确，维持“买入”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

新烟格局生变成长加速，紧抓AI+消费时代新机遇

盈趣科技(002925)
    投资逻辑
    公司与PMI、罗技等全球优质客户形成全方位战略合作，智能控制部件、创新消费电子、健康环境及汽车电子等多板块业务融合发展。公司自主创新UDM模式，叠加“大三角+小三角”海外产能筑牢竞争壁垒。25年8月公司发布定增预案，拟定增募资不超过8亿元，用于马来西亚、墨西哥智造基地建设，及健康环境产品扩产、研发中心升级。25年推出股票期权激励计划，公司层面考核目标为25–27年分别要求营业收入不低于53.55/110.67（两年累计）/171.36（三年累计）亿元，传递积极信号。
    HNB景气延续，PMI迭代+美国重启共振，公司供应链地位有望抬升助力业绩增长。PMI在全球HNB市场份额常年维持70%以上，24年用户数量增至3220万人。伴随25H2PMI新机型迭代，与IQOS重返美国，预计终端需求持续放量。同时其他国际烟草巨头发力HNB，格局松动下，公司有望凭借智能智造及海外产能承接更多整机及模组订单，业绩弹性可期。
    多元曲线共振，雕刻机、汽车消费电子多点开花。（1）创新消费电子业务，除电子烟业务外，雕刻机补库周期有望启动，与Cricut合作收入弹性有望释放。E-bike业务携手博世，切入全球微出行市场。脑机接口产学研闭环成型，消费级产品蓄势。（2）智能控制部件业务稳健发展，产能外迁匹配客户需求，订单韧性凸显。（3）汽车消费电子高增延续，已进入多家国内主流新能源车厂供应链，伴随墨西哥基地25H2投产，海外客户拓展有望注入新动能。（4）健康环境业务B端C端双轮驱动未来可期。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入44.98亿/56.69亿/70.99亿元，同比+25.91%/+26.03%/+25.21%，归母净利润4.05亿/5.50亿/7.03亿元，同比+61.09%/+35.75%/+27.89%，对应EPS为0.52/0.71/0.91元。考虑到盈趣科技HNB业务持续放量，叠加业务板块多点开花，给予公司2026年30X PE，对应目标价21.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    客户相对集中风险；原材料波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险；政策变化风险；大股东质押风险。

多模光纤、MPO、AOC等贡献增量，多元化不断深入

长飞光纤(601869)
    因去年收购RFS确认非经收益导致净利润下滑，扣非利润稳步增长
    公司发布2025年半年报，1H25实现营业收入63.84亿元，同比增长19%，归母净利润2.96亿元，同比减少22%，扣非净利润1.38亿元，同比增长15%。2Q单季实现营业收入34.91亿元，同比增长18%，归母净利润1.44亿元，同比减少55%，扣非净利润9432万元，同比减少1%。净利润下降主要去年同期确认收购RFS非经常性收益1.94亿元。
    普缆承压，但多模光纤、MPO、AOC等贡献增量
    上半年实现收入63.84亿元，同比增长19%，其中：1）光传输收入38.47亿元。2025年6月中国移动完成普通光缆集中采购，其需求总量约为0.99亿芯公里，相较前次下降近10%，而平均光缆中标价格约为48元/芯公里，相较前次下降约26%，长飞在集中采购中排名第三、中标份额约为14%，相较前两次的排名第一、中标份额约为20%亦有下降。但多模光纤实现了增长。在行业颠覆性产品空芯光纤的测试与验证过程中取得实质性进展，8月提供的空芯光纤助力中国移动在粤港澳大湾区建成我国首条完全自主知识产权的反谐振空芯光纤线路，刷新了全球商用光纤光缆的最低损耗纪录。2）光互联组件收入14.44亿元。子公司长芯博创应用于数据中心市场的MPO跳线及AOC等光互联组件均实现业绩增长，特别是长芯盛上半年实现收入10.4亿元，同比增长145%，净利润2.97亿元，同比增长299%。
    多元化战略方向不断深入
    1）在工业激光领域，长飞光坊持续提升核心竞争力，在2025年上半年实现了业务规模的增长及盈利能力的改善，2025年7月完成了对奔腾激光（浙江）收购，将能在工业激光产业链实现激光器与激光装备业务的整合与协同发展。2）在高纯度石英材料领域，长飞光学石英元器件研发及产业化项目建设进展顺利，将利用自主研发的技术和设备，通过光纤级高纯合成石英制造平台的延伸，拓展高端石英材料在光学等领域的应用。3）在海缆与海洋工程领域，公司快速完成了对海缆制造平台长飞（江苏）海洋的整合，有望实现业务的拓展。4）在第三代半导体领域，长飞先进半导体位于武汉的生产基地于2025年5月完成了首片晶圆的下线，并建成碳化硅行业第一家全自动化天车搬运工厂。
    盈利预测与投资建议
    公司上半年资产减值稍多，调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.72亿元、13.23亿元、16.92亿元（原预测2025-2027年分别为9.71亿元、11.56亿元、13.25亿元）。公司在传统光棒光纤业务基础上，发展多模、空芯光纤等高附加值产品，同时积极多元化，维持“增持”评级。
    风险提示：光纤光缆需求不及预期；竞争对手扩大产能导致供需格局恶化；创新业务经营成果低于预期。

H1即饮板块贡献核心业绩，全年业绩预计以稳为主

香飘飘(603711)
    业绩：2025Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.55/-0.79/-0.86亿元（同比：+0.18%/亏损加大/亏损加大）。
    即饮业务同比增长，冲泡业务略承压。
    25H1冲泡板块/即饮板块营收4.23/5.91亿，同比-31.0%/+8.0%，即饮板块收入占比达58.27%（占比超越冲泡）为核心收入来源；25Q2公司实现冲泡/即饮业务1.19/3.25亿元(yoy:-7.88%/+3.66%)，即饮业务占比+2.37pcts至73.27%，或主因Q2为即饮旺季&公司向果汁茶倾斜（新上橙漫茉莉等限定新品）&重视餐饮/零食等新渠道。
    经销商渠道下滑，直营渠道提升亮眼。
    公司25Q2经销商/电商/出口/直营实现3.61/0.41/0.10/0.31亿元(yoy:-10.23%/+71.01%/+99.89%/188.73%)，占比-9.55/+3.83/+1.15/+4.57pcts至81.42%/9.26%/2.31%/7.01%，其中非经销渠道表现居前，或与公司渠道策略有关（现泡轻乳茶等产品主要靠线上），公司积极寻求转型。
    费用率阶段性提升带动净利率下降。
    25Q2公司实现毛利率/净利率27.02%/-17.32%，同比+1.31/-5.23pct，毛利率提升或主因公司积极降本，净利率下降与费用率提升有关：25Q2销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率38.51%/13.98%/-0.39%，同比+2.93/-0.38/+4.86pct。25Q2经营性现金流-1.81亿元（同比多流出0.93亿元）。
    投资建议：考虑到公司即饮业务势能向上，我们认为公司仍有望实现稳健增长。考虑到终端需求略有承压，我们小幅下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.6/2.8/3.0亿元（前值2.7/3.1/3.4亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

业绩创历史新高，实现扭亏为盈，产品矩阵加速完善平台化转型

敏芯股份(688286)
    事件：公司发布2025半年度报告，实现营业收入3.04亿元，同比增长47.82%，创同期历史新高。实现归母净利润2519.08万元，扭亏为盈，同比增长171.65%。实现扣非归母净利润2152.54万元，同比增长158.13%。产品的综合毛利率为31.64%，同比增加10.21个百分点。
    点评：收入结构多元高质量发展，盈利能力实现突破。压力传感器产品板块实现销售收入13,324.76万元，同比增长67.05%，已超越声学产品成为核心收入来源，并不断向手机等新应用场景渗透，市场拓展路径清晰。惯性传感器板块在加速度计工艺突破和IMU客户突破的带动下实现销售收入1,975.6万元，同比增长98.82%，为未来全链路惯性产品矩阵奠定基础。公司上半年及二季度单季度产品综合毛利率分别达到31.64%和36.16%，同比分别提升10.21和15.21个百分点，创近四年同期新高，提升动力主要体现在三方面：一是高毛利新产品占比持续上升；二是降本增效举措落实落地，生产成本逐步下降；三是募投项目产能释放带来的规模效应提升了成本效率。整体来看，公司致力于由单一产品型企业转型为平台型MEMS厂商，未来随着全物理量传感器布局逐步完成，其成长可预见性与行业话语权均有望显著提升。
    MEMS产品矩阵实现由点到面的跨越式突破，三大产品线协同拉动成长。声学传感器方面，凭借高信噪比、低功耗数字麦克风的研发与出货，公司在AI语音交互这一关键入口中具备国际对标能力；压力传感器方面，产品应用正从智能手表向手机拓展，并通过微差压产品的迭代升级持续提升毛利率，巩固技术与市场的双重壁垒；惯性传感器方面，加速度计实现工艺瓶颈突破，IMU产品客户拓展顺利，陀螺仪与ASIC芯片测试迭代加快，逐步形成完整的惯性产品矩阵。公司在MEMS声学、压力、惯性三大领域的技术与市场均取得实质性进展，未来有望在全品类布局下实现持续且高质量的增长。
    围绕大客户需求延伸，加大多品类发展和前瞻性研发投入。通过绑定头部客户并不断拓展产品品类，公司不仅巩固了现有收入基础，也打开了更大的增量空间；同时，顺应AI终端设备快速兴起的趋势，高信噪比、低功耗数字麦克风研发进展顺利，部分型号已实现小批量出货，验证了其技术实力。此外，公司在应用于AI眼镜的骨传导声学传感器、六维力传感器、TMR磁传感器及车载/机器IMU等新一代产品上的前瞻布局。我们认为公司致力于通过“客户深耕+技术前瞻”实现双重护城河，预计未来成长空间广阔。
    研发投入持续加大，专利储备快速增长。25H1公司研发费用达3,863.03万元，研发人员占比33.52%，研发强度保持在较高水平。截至2025年6月，公司已累计获得近500项专利授权，同时在申请专利超过700项，研发成果转化能力不断增强。整体来看，研发投入与知识产权积累的同步推进，为公司后续产品迭代与新产品布局提供了坚实保障。
    投资建议：公司业绩表现良好，叠加AI应用下游需求，我们预计2025-2027年实现营收
    6.53/8.18/10.30亿元，归母净利润0.46/0.84/1.33亿元，评级维持为“买入”。
    风险提示：下游应用领域发展趋势变化风险，新产品研发风险，技术人才流失风险。

金证股份2025年半年报点评：Q2单季度实现扭亏，信创进入落地关键期

金证股份(600446)
    本报告导读：
    2025H1公司盈利能力明显改善，毛利率大幅提升，Q2单季度利润实现扭亏。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。公司主动调整业务结构，短期内非金融业务收入有所缩减，整体毛利率水平持续提升，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为2.78/3.60/4.59亿元，EPS预测值为0.29/0.38/0.49元，考虑公司盈利质量有望逐步改善，给予公司2025年88倍PE（原为60x），目标价25.95元（+47%）。
    25Q2利润同比扭亏，上半年毛利率明显改善。2025年上半年公司实现营业收入12.08亿元，同比-48.55%；实现归母净利润-0.39亿元，同比减亏51.95%。单Q2，公司实现营业收入6.87亿元，同比-45.45%；实现归母净利润0.56亿元，同比扭亏为盈。25H1公司聚焦金融科技主业，主动收缩非金融IT业务，使得整体收入规模有所下滑。毛利率方面，25H1公司金融IT业务毛利率42.67%，同比+2.56pct非金融IT业务毛利率23.35%，同比+17.33%；整体毛利率37.45%，同比+17.79pct，盈利能力明显改善，主要得益于低毛利IT设备分销业务规模缩减。
    信创进入落地关键期，公司核心交易系统稳步推进落地。基于KOCA平台，公司持续推进全栈信创的新一代核心交易产品，其中FS2.5核心交易系统以及相关核心组件，分别在中金财富证券、国投证券中山证券等券商稳步推进落地。A8新一代投资交易系统在头部券商上线运行，通过覆盖多交易市场及业务品种，赋能投资研究、资产配置等全业务场景。
    加快KOCA AI平台研发，应用端布局加速。财富管理方面，公司打造了业务百事通、智能领航员等多个智能体，提升业务办理速度。资产管理方面，公司AI应用落地了智能交易、智能风控等多个应用场景。机构运营领域，公司构建了智能体矩阵，大幅提升开户、审核、数据分析等业务效率。公司基于自主研发的金融垂域大模型，有望率先扩展金融AI应用落地场景，并获得相关订单。
    风险提示。行业需求恢复不及预期，信创落地节奏不及预期，AI技术及产品落地不及预期。

公司2025年中报业绩点评：伏美替尼多适应症拓展，看好海外潜力

艾力斯(688578)
    本报告导读：
    伏美替尼海内外多适应症处于注册临床或上市申请阶段，看好公司研发潜力，给予“优于大市”评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们预计2025-27年归母净利润为19.29/21.98/25.50亿元（原为17.67/20.72/25.56亿元），分别同比增长34.9/13.9/16.0%。我们预计2025-2026年EPS分别为4.29/4.88/5.67元。参考可比公司，我们给予公司2025年30倍PE（原为26x），目标价128.60元（+26%），维持“优于大市”评级。
    2025年上半年，公司实现营业收入23.74亿元（同比+50.57%）；归母净利润10.51亿元（同比+60.22%）；扣非归母净利润9.05亿元（同比+39.92%）。归母净利润增长率高于营业收入增长率的主要原因是相比去年同期本报告期内收到的政府补助增加。
    伏美替尼持续放量，海外1L PACC突变NSCLC的Ib期数据积极。1在国内，伏美替尼新适应症拓展顺利。伏美替尼2L20ins NSCLC的上市申请于25年7月获得受理并被CDE纳入拟优先审评品种。此外，国内还有多个注册性临床积极开展中，包括包括辅助治疗适应症、1L+2L20ins、1L PACC、EGFRm非鳞NSCLC伴脑转移、非经典突变辅助等。2）在海外，第二项III期临床即将开启。根据伏美替尼针对EGFR PACC突变NSCLC的全球Ib期随机研究FURTHER的最新数据，伏美替尼240mg的mPFS为16个月，cORR为68.2%；所有队列中，在CNS可评估患者进行评估后，41%的患者确认达到CR，53%的患者确认达到ORR，展现出良好的中枢神经活性。ArriVent计划开启针对1L PACC突变NSCLC的国际多中心III期注册临床研究，并计划于2025年下半年完成该临床研究的首例患者入组。我们认为，海外第二项临床的顺利开启将进一步验证放伏美替尼的海外潜力，看好后续临床进展与销售情况。
    戈来雷塞2L NSCLC适应症获批上市。2025年5月获批上市，用于2L KRAS G12C突变NSCLC的患者。同时，戈来雷塞用于治疗胰腺癌及其他实体瘤的多瘤种研究、与SHP2抑制剂AST24082联合用药用于KRAS G12C突变的一线非小细胞肺癌的临床试验都在顺利推进阶段。
    风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，销售不及预期风险。

高功率、光通信芯片促业绩扭亏，并不断推出新品

长光华芯(688048)
    高功率以及光通信产品促业绩扭亏
    公司发布2025年半年报，1H25实现营业收入2.14亿元，同比增长68%，归母净利润897万元，去年同期亏损4248万元，扭亏为盈。2Q单季实现营业收入1.2亿元，同比增长60%，归母净利润1647万元，同比增长172%。业绩扭亏的主要原因是：1）市场拓展较好，高功率产品收入增长；2）前期布局的光通信等业务获得终端客户认可并实现批量出货，逐步打开其他业务增长曲线。
    高功率、VCSEL（含数通）收入高速增长
    分业务看：1）高功率单管收入1.65亿元，同比增长62%，毛利率31%，同比大幅提升16个百分点。2）高功率巴条收入1186万元，同比减少27%。3）VCSEL收入2454万元，同比大幅增长1445%。
    高功率和光通信产品不断推出新品
    1）高功率领域，公司推出了9XXnm50W高功率半导体激光芯片，光电转化效率高，现已实现大批量出货，是目前市场上量产功率最高的半导体激光芯片。2）光通信领域，拥有EML、VCSEL、CW Laser三种类型的光通信芯，100G EML已实现量产，200G EML已开始送样，100G VCSEL、100mW和70mW CW芯片已达到量产出货水平。
    横向拓展氮化镓方向并孵化其他领域业务
    1）全资子公司苏州半导体激光创新研究院与中科院苏州纳米所成立“氮化镓激光器联合实验室”，并与团队合资成立苏州镓锐芯光，研制的绿光激光器光功率已达1.2W，处于国际先进水平，大功率蓝光激光器光功率已达7.5W，达到国际一流水平。2）公司入股中久大光，加大特殊科研领域深度合作。3）出资成立苏州星钥光子布局硅光方向，通过投资匀晶光电布局薄膜铌酸锂新材料方向。3）合资成立苏州惟清半导体主要经营高端功率器件。4）公司持股18.13%的华日精密主要经营固体及超快激光器，应用在精密微加工领域，与公司形成良好的产业链协同效应。
    盈利预测与投资建议
    公司上半年业绩增长较好，调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.35亿元、0.67亿元、0.96亿元（原预测2025-2027年分别为0.22亿元、0.46亿元、0.72亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：业绩亏损的风险；技术升级迭代风险；客户集中度较高的风险：市场竞争加剧风险；下游恢复、价格不及预期的风险。

天康生物中报点评：养殖产业链业务量增利升，饲料和动保保持平稳

天康生物(002100)
    事件：公司近日发布2025年中期业绩报告。2025年上半年，公司实现营收88.46亿元，同比+10.68%；归属于上市公司股东的净利润3.38亿元，同比+22.27%；扣非后归母净利润3.14亿元，同比+16.17%；；EPS为0.25元。其中，2025年第2季度，公司单季实现营收46.66亿元，同比+10.68%；实现归母净利润1.9亿元，同比-14.59%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比-13.1%。点评如下：
    生猪养殖产业链业务量增利升。上半年，公司养猪产业链业务实现收入为28.48亿元，同比下降0.95%；毛利率为11.78%，较上年同期提升了1.55个百分点。量增价跌是收入持平的主要原因。上半年，公司出栏生猪152.82万头，同比增长9.05%。同期，毛猪销售均价较上年同期有所下跌。毛利率上升，主要得益于成本端的下沉。上半年，公司自繁自养成本已经下降至12.55元/公斤，带动公司养殖业务整体成本水平下降。
    饲料和动保业务平稳发展。上半年，公司饲料业务实现收入24.33亿元，同比下降14.24%；毛利率为10.12%，较上年同期下降3.27个百分点。饲料业务产销量较去年同期基本持平，实现销量134.15万吨，同比下降0.58%；收入和毛利率略有下滑，主要受饲料原料和产成品价格下跌的影响。公司制药业务发展较为平稳，上半年实现销售收入为4.81亿元，同比下降3.67%；毛利率为65.89%，较上年同期下滑1.6个百分点。
    玉米收储和油脂加工等其他业务增长明显。上半年，公司玉米收储业务的玉米销量大幅提升，带动收入增长，实现营收13.04亿元，同比增长72.32%；毛利率为3.51%，较上年同期上升7.76个百分点。同期，油脂加工业务量价齐升，实现营收14.48亿元，同比增长97.6%；毛利率为6.99%，较上年同期上升5.35个百分点。
    盈利预测及投资建议。我们预计，2025-2026年公司归母净利润7.77亿元/13.15亿元，EPS为0.57元和0.96元，当前股价对应PE为12.02x和7.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

PEEK材料龙头，积极强化应用开拓

中研股份(688716)
    投资要点
    事件：中研股份发布2025年半年报，2025H1实现营收1.31亿元，同比下降2.10%；归母净利润0.07亿元，同比下降59.89%；扣非归母净利润0.03亿元，同比下降80.55%；毛利率44.42%，同比提升4.26pct；净利率5.35%，同比下降7.71pct。25Q2，实现营收6671.75万元，同比下降29.71%，环比增长3.33%；归母净利润136.68万元，同比下降92.16%，环比下降75.85%；扣非归母净利润-48.74万元，同比下降103.00%，环比下降113.21%；毛利率44.18%，同比提升5.07pct，环比下降0.48pct；净利率2.05%，同比下降16.31pct，环比下降6.72pct。
    深耕PEEK行业。2025年上半年，公司实现营业收入13128.24万元，较上年同期下降2.10%。分板块来看，树脂、复合类、PEEK系列产品分别实现营收9393.49、3593.87、140.88万元，同比分别变化-4.33%、6.39%、-33.75%，毛利率分别为42.18%、51.18%、21.51%，同比分别变化4.04、6.46、-39.85pct。公司深耕PEEK行业，积极布局拓展应用领域，在抗静电PEEK应用场景以及高压电充电方面提供有效方案，与国内知名医疗器械共同推进PEEK在骨科植入等产业化进程。公司协同拓展国内国外市场，建立欧洲仓储中心，实现本地化库存与快速交付，缩短服务周期，同时以CRM系统辅助加强内部营销管理。同时推进车间升级改造，系统优化各车间标准操作规程（SOP），精细化专项管理。
    核心技术优势明显，持续创新驱动。PEEK因其具有机械特性好、耐热等级高、耐腐蚀等特性，是公认的全球性能最好的热塑性材料之一。中研股份是全球第4家PEEK年产能达到千吨级的企业，全球第2家能够使用5000L反应釜进行PEEK聚合生产的企业，是目前PEEK年产量最大中国企业。2025上半年，公司研发费用支出为1887.64万元，占营业收入比例为14.38%，较上年同期增长38.09%，主要为研发物料消耗增加，聘用研发人员人数以及支付研发人员薪酬增加所致。截至2025年6月30日，公司及控股子公司拥有已获授予专利权的主要专利35项，其中境内授权专利33项，境外授权专利2项。已获发明专利26项，其中境内发明专利24项，境外发明专利2项，拥有PEEK大规模工业生产的知识产权。公司主要产品为树脂形态的PEEK，形成现有的“两大类、三大牌号、七大系列”共89个规格牌号的产品体系。
    新产业战略布局，强化应用拓展。公司积极拓展PEEK材料在新产业的应用，例如新能源汽车电机中漆包线材料、锂电池密封件等以及风力发电用轴承、光伏生产用吸盘、太阳能电池载具、核电站用耐辐射绕组线圈等产品。在电子信息行业，公司将在PEEK制膜领域与下游厂家合作，争取早日在手机振膜领域实现国产替代。在医疗健康产业，公司继续与骨外科医疗器械公司合作，推进PEEK材料在医疗市场国产替代，应用ZR7和ZR7G材料与大博医疗和广州迈普再生合作的颅额面修复系统、颅骨接骨板和颅骨板产品获Ⅲ类《医疗器械注册证》。在航空航天领域，CF/PEEK是未来我国复合材料领域重点发展方向，公司已经与东华大学合作，开展碳纤维聚醚醚酮复合材料研发项目，共同对CF/PEEK在航空航天领域的应用展开研究。
    投资建议：中研股份专注于PEEK产品开发，是国内最早从事PEEK生产企业之一，产能位居国内前列，产品持续优化升级，不断强化应用拓展和客户导入，受益下游行业需求扩容和渗透率提升，看好公司长期发展。我们预计公司2025-2027年收入分别为3.57/4.83/5.96亿元，同比分别增长29.0%/35.2%/23.3%，归母净利润分别为0.77/1.28/1.77亿元，同比分别增长96.5%/66.0%/37.9%，对应PE分别为76.6x/46.2x/33.5x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业政策变化；产业渗透率及客户导入不及预期；竞争加剧风险；原料大幅波动风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

上半年锦纶市场有所承压

台华新材(603055)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收16亿同减15%，归母净利1.6亿同减41%。25H1营收31亿同减9%，归母净利3亿同减23%。
    2025年上半年嘉华尼龙（锦纶长丝生产销售）营收12亿净利0.7亿，高新染整（成品面料生产销售）营收7亿净利1亿。
    锦纶长丝上半年销售9.77万吨，营收20亿（包括向合并报表范围内从事坯布织造业务的公司销售）；平均售价2万元同减10%。
    2025年以来，国民经济运行总体平稳、稳中有进，但国际贸易环境高度复杂多变，化纤行业运行面临更为严峻的挑战。上半年，“供强需弱”局面在供给端有所缓解，产量增速逐步放缓。然而行业营业收入降幅较一季度进一步扩大，利润总额增速由正转负，盈利承压明显。
    锦纶行业在经历前期需求增长与产能扩张后，今年上半年因供需关系阶段性失衡面临较大市场压力，行业平均开工率同比分别减少3个百分点。锦纶库存自年初起持续累积，二季度末库存达38天左右，较一季度末增加约8天，较年初增加约11天。
    产业链优势突出
    公司目前建立了上下游一体化的产业布局，形成了集锦纶回收、再生、聚合、纺丝、加弹、织造、染整上下游一体化全产业链，完整的产业链有助于公司在各个生产阶段实现资源共享，从而有效降低生产及管理成本，进而提升盈利能力，具有较强的产业链竞争优势。
    产品开发优势领先
    首先，公司的研发团队、研发设备覆盖全产业链，可以进行产业链各个环节联合研发；其次，公司“产学研”合作优势突出，目前已与东华大学、浙江理工大学、嘉兴大学等专业院校、研究所开展合作，组成优势互补、产学研相结合的攻关队伍，形成信息共享、基础研究、技术攻关、技术推广、产业化应用互相联动的研发格局。
    同时，公司还积极与国外知名企业杜邦、英威达、巴斯夫进行合作，引进先进技术及国际最新产品信息，提升公司竞争力；再次，公司建立了终端客户反馈机制，积极收集客户需求和反馈信息，与客户研发联动。
    公司在锦纶面料产品开发过程中，坚持走高端产品路线，在行业中形成了较高的知名度，与很多知名品牌服装客户建立了合作关系。公司利用与产业链后端即成品面料客户合作机会，及时反馈终端客户需求，并将研发推导至产业链前端进行联动研发，增强了研发有效性。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现以及宏观环境变化，我们调整盈利预测，预计25-27年营收74/82/92亿（前值为91/119/150亿），归母净利为6.7/7.9/9.7亿（前值为8.6/11.0/13.7亿），对应EPS分别为0.8/0.9/1.1元，对应PE分别为12/11/9x。
    风险提示：产能扩张及需求恢复不及预期，订单不及预期，原料价格波动等风险。

九洲集团深度：装备制造稳步增长，进击的综合能源服务商

九洲集团(300040)
    1、专注智能配电网和网络能源，大额减值完成轻装上阵
    公司专注智能配电网和网络能源，主营可分智能装配制造、新能源发电、综合智慧能源三大业务。智能装配制造业务上，公司保持与国内外头部企业合作，技术达到国际领先水平，具备国际化智能电气成套设备生产基地。新能源发电业务上，公司具备丰富的可再生能源前期开发和建设施工经验，截止2025年6月，公司累计建设、控制和持有新能源电站装机容量超2.7GW。综合智慧能源上，截止2025年6月，公司生物质业务顺利扭亏为盈，在2024年完成技改、大额减值后，轻装上阵效果初显，分散式风电在手项目充裕，有力保障远期成长。
    2、电网工程投资持续增长，公司产品矩阵丰富紧抓行业增长
    2024年全国电网工程完成投资6083亿元，同比增长15.3%，创历史新高。根据南网部署，预计2024年至2027年，大规模设备更新投资规模将达到1953亿元。电网工程投资持续增长打开了电力设备市场空间。公司产品矩阵丰富，紧抓行业机遇，智能配电网及网络能源订单持续扩张，增量打破同时期历史记录。
    3、综合智慧能源业务迎来盈利拐点，营业收入有望保持持续增长
    生物质业务方面，在收入端，通过技术改造增加连续发电时间、拓展供售热等非电收入；在费用端通过加强供应链管理，优化燃料采购、运输和存储成本。公司生物质资产创收结构得到优化，燃料收储成本有效降低，同时机组利用率提升，2025年上半年迎来营收与盈利双增长。随着分散式“风电+储能”、“风电+供热”等模式逐步展开，公司综合智慧能源业务营收与盈利有望保持增长。
    5、估值与盈利预测
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为16.46/18.37/19.84亿元,同比增长11.13%/11.58%/8.05%；归母净利润分别为0.98亿元、1.58亿元、1.88亿元，同比增长117.98%/61.51%/18.61%，对应EPS分别为0.16/0.26/0.31元，当前股价对应PE为45.49/28.16/23.75。首次评级，给予“买入”评级。
    5、风险提示
    行业增速不及预期风险；产品报价波动超预期风险；项目推进不及预期风险；市场竞争超预期风险。

新能源业务高增，发力源网荷储一体化项目

双杰电气(300444)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报。报告期内实现营业收入23.76亿元，同比+41.95%；实现归母净利润1.035亿元，同比+20.11%；实现扣非归母净利润1.038亿元，同比+9.30%。
    智能电气装备业务亮眼，业务质量提升。报告期内，公司实现智能电网与新能源业务协同发展，其中25Q2实现营收与归母净利润分别为17.78/1.03亿元，同比+164.69%/+1,664.48%。具体来看，上半年，智能电气设备/变压器及箱式变电站/新能源智能装备/新能源建设开发业务分别实现营收6.43/3.00/2.46/11.56亿元，同比+30.56%/-16.57%/-57.28%/+436.11%，销售毛利率17.32%，同比-3.13pct；期间费用率12.23%，同比-0.96pct。智能电气装备业务收入高增，产品以40.5kV及以下输配电设备及控制系统为主，产品体系完整。其中固体绝缘环网开关柜为国内首创产品，十几年来一直保持行业领先地位；低碳环保型固体绝缘环网开关柜、环保气体环网开关柜为国内率先推广产品，市场占有率位居前列，今年7月，公司获南方电网公司2025年配网设备第一批框架招标项目中标超2.7亿元。
    新能源建设开发业务营业额大幅增加。基于区域资源禀赋与用电需求，公司新能源电站项目开发工作已取得显著成果，上半年中标“宁电入湘”配套光伏项目EPC及设备采购项目，合计16.4亿元；拟在吉尔吉斯斯坦负荷中心奥什州阿拉万区投建100MW光伏电站，海外业务有望持续拓展。公司的风电及光伏项目涵盖风电及光伏电站的投资、建设、运营运维，同时可为用户提供一站式新能源解决方案，助力企业降本增效。子公司双杰新能凭借专业资质与技术积淀，深耕集中式风电与光伏地面电站的工程总承包（EPC）业务，同步推动自研自产的新能源装备在项目中的规模化应用与销售。立足于自主开发的多个新能源电站项目，公司持续推进配套装备产品的迭代升级，有效提高了自研装备的市场渗透率，驱动公司工程建设能力与产业链地位的同步提升。
    发力源网荷储一体化项目。8月25日晚，公司发布公告，控股子公司赤峰市万泰新材料有限公司拟投资建设翁牛特旗40万千瓦源网荷储一体化项目，项目总投资约28亿元，其中40万千瓦新能源项目投资约18亿元，高碳铬铁合金负荷项目投资约10亿元。翁牛特旗40万千瓦源网荷储一体化项目新增负荷为55.2万吨高碳铬铁合金项目，年用电量20.244亿千瓦时，负荷规模31.2873万千瓦，拟建设风电装机容量40万千瓦，配建储能规模6万千瓦/24万千瓦时（15%/4小时）。源网荷储一体化项目通过优化能源结构、提高能源利用效率、降低负荷侧用电成本等方式，可以实现经济效益和社会效益的双赢，项目建成后将进一步完善公司在内蒙区域的新能源业务布局。
    投资建议：公司是老牌输配电企业，产品涵盖配电网、新能源、储能和充换电，通过在风、光资源丰富地区产业投资，深耕地区内新能源产业并辐射周边，以新能源产业的快速发展带动输配电业务增长，构建发展新动能。预计2025-2027年归母净利润分别为2.68、3.61、4.84亿元，对应EPS0.34、0.45和0.61元/股，对应PE25、18和14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、电网投资不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、市场竞争加剧。

业绩高增，改性塑料稳固，石化好转，新材料布局持续推进未来可期

金发科技(600143)
    投资要点
    事件：金发科技发布2025年半年报，2025年上半年实现营收316.36亿元，同比增长35.50%；归母净利润5.85亿元，同比增长54.12%；扣非归母净利润5.37亿元，同比增长53.69%；毛利率12.29%，同比减少0.98pct。2025Q2，实现营收159.70亿元，同比增长24.41%，环比增长1.94%；归母净利润3.39亿元，同比增长22.61%，环比增长37.33%；扣非归母净利润3.21亿元，同比增长19.40%，环比增长48.99%；毛利率12.49%，同比下降0.88pct，环比提升0.4pct。
    化工新材料形势乐观，海外布局成效显著。化工新材料因技术门槛高、产品迭代快的特点，有望先于传统化工品在化工行业周期拐点前夕实现快速增长。金发科技作为全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，依托全球领先的应用创新能力，实现了市场份额和净利润的稳步提升。海外布局成效显著，目前，公司在全球拥有7个海外生产基地(印度、美国、德国、马来西亚、越南、西班牙、印尼)，合计设计产能已超过30万吨/年，主要生产改性塑料产品。其中美、欧等金发海外基地协同配合，市场份额大幅提升。越南工厂实现大规模生产，西班牙工厂顺利投入使用，印尼工厂也已建成即将开启运营。公司正筹备墨西哥、波兰等基地的建设工作。2025H1公司海外业务实现产成品销量16.10万吨，同比增长33.17%。
    改性塑料持续增长，绿色石化减亏势头向好。2025年上半年，公司改性塑料销量再创新高，在汽车、新能源、电子电工等行业的销量实现稳健增长，销量130.88万吨，同比增长19.74%;营业收入164.73亿元，同比增长18.62%;毛利率23.22%，同比小幅上升0.77pct。改性塑料业务主要分为车用材料、家电材料、电子电工材料、新能源材料、消费电子材料、环保高性能再生塑料，全球销量分别达到56.03、25.50、20.57、4.50、5.92、11.86万吨，同比分别增长21.54%、19.55%、17.54%、30.06%、23.59%、-4.51%。其中车用材料方面，国内市占率稳步提升，在国内知名新能源汽车品牌上实现单车100kg材料用量，同时驱动国际业务增长，上半年车用材料海外销量同比增长超50%。环保高性能再生塑料方面，公司与回收拆解企业等紧密合作，新增供应渠道数量提升8.8%，公司开发智能分选和高效绿色清洗技术，回收处理量同比提升150%，处理成本下降24%。面临复杂国际贸易形势以及国内供需失衡的压力，2025H1绿色石化营收59.62亿元，同比增长49.23%，虽然仍处于负毛利状态但正在改善，毛利率-3.08%，同比提升4.17pct。2025H1宁波金发主要产成品实现营收37.61亿元，同比增长43.17%，其中聚丙烯销量41.93万吨(含自用量5.64万吨)，同比增长14.00%。但宁波金发25H1净利润同比减少60.67%，主要受宁波金发“120万吨/年聚丙烯热塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目”于2025年4月30日完成转固影响；辽宁金发主要产成品实现营收37.22亿元，同比增长46.48%，其中，ABS产品销量24.36万吨（含自用量9.25万吨），同比增长40.65%，2025H1公司年产20万吨ABS改性项目有序中交并开车，贯通基础合成到高端改性的完整产业链。
    新材料业务快速增长，产能持续加码。2025年上半年新材料板块各核心产品全面实现快速增长，营收19.90亿元，同比增长28.15%，毛利率19.08%，同比提升3.61pct，产成品销量12.85万吨，同比增长31.39%。公司技术突破与产能扩张并举，进一步巩固行业领先地位。生物降解塑料：主要产品销量10.27万吨，同比增长38.41%。公司通过合成生物技术创新构建“生物基单体-聚酯-改性材料”全产业链体系，突破核心生物基原料规模化，实现年产5万吨生物基丁二酸稳定生产，年产1万吨生物基BDO成功投产，产品纯度居国内领先水平。特种工程塑料：主要产品销量1.48万吨，同比增长60.87%，其中高性能LCP材料实现跨越式增长，同比增长98.94%。公司1.5万吨/年LCP合成树脂项目首期5000吨/年装置已完成机电安装，即将投产；4万吨/年透明聚酰胺、聚酰胺弹性体等特种聚酰胺项目已启动，其中，首期8000吨/年产能计划于2026年第一季度投产；千吨级聚酰亚胺项目机电安装进行中，计划于2025年底投产；5万吨/年特种工程塑料共混改性工厂已开始土建，其中，首期1.5万吨/年产能计划于2026年第二季度投产。高性能碳纤维及复合材料：主要产品实现营收2.11亿元，同比增长15.93%。此外，医疗健康材料板块营收达到预期，同时在新产品开发和内部持续降本方面取得成效，2025H1医疗健康产品实现收入4.68亿元，同比增长185.37%，毛利率-29.21%，同比提升30.32pct，其中丁腈手套销量40.76亿只，同比增长199.71%，提升了公司市占率。
    投资建议：金发科技是全球规模最大品类最齐全改性塑料企业，公司不断加码产能，同时紧贴下游需求开发新型高性能材料，打造环保高性能再生塑料、完全生物降解塑料、特种工程塑料、碳纤维及复合材料、轻烃及氢能源、聚丙烯树脂、苯乙烯类树脂和医疗健康高分子材料等九大领域，铸就公司持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为698.13/792.41/861.71亿元，同比分别增长15.4%/13.5%/8.7%，归母净利润分别为14.62/20.84/26.22亿元，同比分别增长77.2%/42.6%/25.8%，对应PE分别为31.6x/22.2x/17.6x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不确定性；安全环保风险。

磷矿石高景气持续，草甘膦景气回暖，继续强化资源优势

兴发集团(600141)
    投资要点
    事件：兴发集团发布2025年半年报，2025H1公司实现营收146.20亿元，同比增长9.07%；归母净利润7.27亿元，同比下降9.72%；扣非归母净利润6.65亿元，同比下降11.83%；毛利率16.44%，同比下滑0.94pct；净利率5.39%，同比下滑0.64pct。单季度看，25Q2实现营收73.91亿元，同比增长13.44%，环比增长2.25%；归母净利润4.16亿元，同比下降1.72%，环比增长34.00%；扣非归母净利润4.37亿，同比增长10.14%，环比增长91.06%；毛利率19.87%，同比下滑0.61pct，环比提升6.94pct；净利率6.14%，同比下滑0.4pct，环比提升1.52pct。
    磷矿石资源丰富，产能有望进一步提高。截止2025H1，公司拥有采矿权磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段磷矿资源约4.10亿吨(折权益）。公司在多家矿业公司中持有股份，其中全资子公司保康楚烽收购桥沟矿业50%股权，其拥有磷矿探明储量1.85亿吨，并已取得200万吨/年采矿权证；持有荆州荆化70%股份，其拥有磷矿探明储量2.89亿吨，目前处于探转采阶段；控股子公司湖北吉星持有宜安实业26%股份，其拥有磷矿探明储量3.15亿吨，已取得采矿许可证，目前处于采矿工程建设阶段，预计今年下半年取得安全生产许可证，设计产能400万吨/年；持有兴华矿业45%股份，其已竞得远安县杨柳东矿区磷矿探矿权，该矿区推断资源量约1.56亿吨，目前处于探矿阶段。中远期来看，公司拥有丰富的磷矿资源开采机会，磷矿产能有望进一步提高。
    草甘膦景气回暖。草甘膦是全球使用量最大除草剂品种，约占全球除草剂市场30%份额，公司农药产品主要包括草甘膦原药与制剂、百草枯原药与制剂、2,4-滴、烟嘧磺隆、咪草烟原药等，其中草甘膦系列产品收入占农药总收入比重超过90%。2025上半年公司农药产量、销量分别为11.79、13.01万吨，同比分别变化-6.72%、4.33%，销售额为25.68亿元，同比下降3.80%。2025年一季度，草甘膦市场供应充足，下游按需采购，受部分企业低价吸单等影响，草甘膦价格振荡下行，至4月底下跌至2.31万元/吨；5月以来，南美地区订单大量下发，主流企业接单良好，市场供需结构转好，推动草甘膦价格持续上涨，至6月底价格上涨至2.5万元/吨。公司现有23万吨/年草甘膦原药设计产能，产能规模居国内第一，配套制剂产能10.1万吨/年，并且公司掌握先进草甘膦生产工艺和环保治理技术，综合实力居国内领先水平。中长期来看，随着转基因作物种植面积增加以及百草枯等除草剂逐渐退出市场，未来草甘膦市场需求仍有增长空间。在技术方面，草甘膦合成技术达到国际先进水平，长期盈利水平有提升空间。
    肥料稳健发展，重点项目稳步推进。2025年上半年原材料硫磺等价格上升，平均进价为1753.35元/吨，同比上升106.72%，导致磷酸一铵、二铵价格持续上涨，均在3900-4000元/吨左右价位波动，受国内出口政策影响，上半年磷酸二铵出口数量锐减，累计出口59.9万吨，同比减少91.27万吨，国际磷酸二铵供应紧张，出口价格持续上涨，由1月4500元/吨左右上升至6月底约5300元/吨，海内外价差急剧扩大。在此背景下，公司产能不减、重点项目稳步推进，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉，远安吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造项目、5000吨/年XF-A项目全面建成投产，新疆兴发3000吨/年四氧化二氮项目投料试车，进一步提升公司磷硫产业链综合竞争力，在海内外市场实现持续盈利。
    电子化学品厚积薄发，增强公司发展动能。公司控股子公司兴福电子经过10多年发展，长时间产业建设，已建成6万吨/年电子级磷酸、10万吨/年电子级硫酸、3万吨/年电子级双氧水、5.4万吨/年功能湿电子化学品以及2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气产能，产能规模居行业前列，产品质量处于国际先进水平，并且已对多家国内外知名半导体客户进行批量供应，逐渐完善海内外的产业布局。目前兴福电子正在推进4万吨/年超高纯电子化学品项目、3万吨/年电子级双氧水扩建等项目，建成后将进一步增强公司微电子新材料产业发展动能。
    投资建议：兴发集团以高端新材料、新能源产业为核心战略布局，持续加码研发投入及成果转化，全面提高资源能源自给率，推进磷、硅、硫、盐、氟化工融合发展，形成了资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套产业格局。我们预计公司2025-2027年收入分别为309.82/340.70/373.34亿元，同比分别增长9.1%/10.0%/9.6%，归母净利润分别为20.05/25.34/30.27亿元，同比分别增长25.2%/26.4%/19.5%，对应PE分别为15.5x/12.3x/10.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

25H1业绩大幅改善，改性塑料稳步增长，电池业务修复，新材料新能源双轮驱动

普利特(002324)
    投资要点
    事件：普利特发布2025年半年报，2025年上半年实现营收40.90亿元，同比增长9.06%；归母净利润2.07亿元，同比增长43.94%；扣非归母净利润2.04亿元，同比增长56.67%；毛利率15.00%，同比提升0.38pct，净利率5.03%，同比提升1.47pct。25Q2，实现营收21.56亿元，同比增长19.60%，环比增长11.46%；归母净利润0.98亿元，同比增长49.91%，环比下降9.85%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长87.30%，环比下降11.06%；毛利率15.35%，同比提升0.82pct，环比提升0.74pct，净利率4.50%，同比提升1.22pct，环比下降1.11pct。
    改性材料稳定发展，巩固龙头地位。公司深耕改性复合材料行业三十多年，已成为改性材料行业龙头企业。2025年上半年，改性材料业务实现营收30.40亿元，同比增长5.39%，毛利率17.42%，同比下降0.88pct。业务布局方面，目前公司改性材料业务中90%收入来源于汽车行业客户，同时延伸至许多非汽车行业，坚持开拓下游客户，增加产品市占率。产能方面，普利特在上海、广州乃至美国、泰国均拥有新材料生产制造基地，总共12个，其中在建基地3个。目前公司现有产能50万吨，预计未来年产能将超过100万吨，其中规划在建产能有：2025年规划建设普利特华南总部及研发生产制造基地，项目年产能预计40万吨；安徽马鞍山5万吨新材料工厂预计2025年四季度投产；天津滨海15万吨新材料工厂预计2026年初实现投产。在新兴市场中，公司目前改性PEEK、改性PPS、改性PA、LCP、热塑性弹性体等材料，可用于机器人等相关行业；碳纤维增强系列材料、PC合金等材料可用于低空飞行等相关领域。公司正在积极与相关行业的下游客户进行验证和设计开发，部分产品已实现小批量供应。
    ICP材料技术优势明显。公司目前是全球唯一一家同时具备LCP树脂合成、改性、薄膜和纤维技术以及量产能力企业。公司LCP树脂布局涵盖Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型树脂，实现注塑级、薄膜级、纤维级树脂全覆盖且均已达到可量产状态。公司LCP技术拥有完全自主知识产权，持有美国PCT专利，授权发明专利15项，正在申请发明专利15项，在LCP领域实现全产业链布局，目前具有每年4000吨LCP树脂聚合产能、5000吨LCP共混改性生产能力，300万平方米LCP薄膜生产能力，以及1000吨（1000D）LCP纤维生产能力。在下游客户验证方面，公司LCP产品与国内外多家汽车电子、卫星通讯、医疗等相关领域客户进行对接和验证工作，部分产品已实现批量交付，LCP业务未来将成为公司非常重要的业绩增长点。
    新能源业务修复，推进钠电和固态布局。新能源电池方面，2025年上半年实现营收10.50亿元，同比增长21.32%，毛利率8.01%，同比提升5.67pct。公司以锂电池作为基本盘，将钠离子电池和固态电池作为公司未来重点战略发展方向。2022年收购的海四达电源目前已拥有圆柱年产能2.83GWh、方形年产能12.49GWh，合计年产能15.32GWh，此外还在在马来西亚投资建设2.5GWh圆柱项目，通过出海扩大市占率。钠离子电池方面，公司钠电产业化进程加速，产品广泛运用在储能、备电、启停、特种车等领域，签约订单金额突破2亿元，中标国内当前最大规模聚阴离子钠电储能示范项目，并已进入相关验证工作。此外公司成立了广东海四达钠星技术有限公司，2025H1收到了海外客户钠电采购订单，采购总量不低于1GWh钠离子电池模块。固态电池方面，目前公司首批方形314Ah半固态电池下线并实现批量交付，成为国内首家完成该技术从实验室到量产线贯通的企业。
    投资建议：普利特作为改性塑料龙头企业，在汽车领域地位稳固同时拓展机器人低空等非汽车客户。LCP实现全产业链布局，持续推进客户和应用开拓。新能源以海四达锂电池作为基本盘，将钠离子电池和固态电池作为未来重点战略发展方向。公司形成新材料+新能源双轮驱动模式，铸造公司持续发展动力。我们预计公司2025-2027年收入分别为93.53/106.82/117.53亿元，同比分别增长12.5%/14.2%/10.0%，归母净利润分别为4.75/5.73/6.83亿元，同比分别增长236.6%/20.7%/19.1%，对应PE分别为33.3x/27.6x/23.2x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；原材料大幅波动风险；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

海外收入增长显著，上半年盈利能力高速增长

科兴制药(688136)
    主要观点：
    事件1
    2025年8月22日，科兴制药发布2025年半年度报告，公司实现营业收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%。
    点评
    降本增效成果显著，盈利能力提升明显
    2025年上半年，公司整体毛利率为63.56%，受国内集采等因素影响，毛利率有所下降；期间费用率为55.97%，同比下降6.74个百分点，降本增效成果显著。其中销售费用率36.40%，同比-7.67个dianp百分点；管理费用率6.20%，同比+0.64个百分点；研发费用率11.66%，同比+1.09个百分点；财务费用率1.71%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为0.30亿元，同比改善187.57%，主要系公司销售回款增加及营销等经营性支出减少所致。
    海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批
    公司坚定推进“国际化”战略，海外商业化平台价值持续显现。2025年上半年，公司核心引进产品白蛋白紫杉醇在欧盟市场持续放量，二季度该产品收入环比增长35.84%。截至目前，公司引进产品已在70余个国家/地区提交了约150项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗等产品已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家获批上市。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台，上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液等重磅产品，目前已引进19款产品的海外商业化权益，聚焦肿瘤、糖尿病、自免三大领域，为公司长远发展与高质量增长持续注入新动力。
    AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速
    公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，该项目已获得中国和美国的药物临床试验批准；GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）：用于治疗特应性皮炎，可同时实现抗炎和止痒的效果，具备潜在“同类更优”治疗机制，全球开发同靶点药企较少，竞争格局良好；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）：用于治疗眼底血管增生疾病，动物药效达到国际竞品水平，目前处于临床前研究阶段；GB20（TL1A单抗）与GB24（TL1A/LIGHT双抗）：针对IBD（炎症性肠病）的全新一代靶点，具有抗炎症和抗纤维化双重功效，可覆盖
    IBD全病程治疗，目前处于临床前研究阶段。
    投资建议
    我们维持此前盈利预测，预计公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/46.5%/63.2%，对应估值为58X/40X/24X。我们持续看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

光伏业务仍受周期影响，锂电、半导体业务收入及订单增长

奥特维(688516)
    主要观点：
    事件概况
    奥特维于2025年8月25日发布2025年半年报：
    2025年上半年公司实现营业收入33.79亿元，同比下降23.57%；归母净利润为3.08亿元，同比下降59.54%；毛利率为27.71%，同比下降6.1pct；净利率为8.49%，同比下降9.7pct。
    2025年第二季度公司实现营业收入18.45亿元，同比下降24.91%，环比增长20.28%；归母净利润为1.66亿元，同比下降61.08%，环比增长17.8%；毛利率为28.32%，同比下降4.92pct；净利率为8.1%，同比下降9.99pct。
    光伏业务承压，非光伏业务收入及订单增长
    光伏业务收入下降，非光伏业务保持增长。分产品来看，2025上半年，公司光伏设备产品销售收入26.65亿元，同比下降31.64%，毛利率25.12%，同比下降8.18pct。锂电设备产品销售收入1.76亿元，同比增长33.79%，毛利率21.35%，同比下降12.73pct；半导体设备产品销售收入0.72亿元，同比增长726.63%，毛利率16.11%，同比下降31.84pct；改造及其他收入4.60亿元，同比增长23.22%，毛利率46.26%，同比上升8.14pct。公司2025年信用减值损失-0.98亿元，同比增长22.33%，占当期营收2.89%；资产减值损失-0.58亿元，同比下降-33.45%，占当期营收1.71%。
    光伏订单下滑，锂电、半导体订单增长。截至2025年6月30日，公司在手订单105.69亿元（含税），同比下降26.32%。公司2025年上半年新签订单总额有所下降，主要是光伏行业的订单下滑所致，储能/锂电、半导体设备订单均保持增长。储能/锂电设备在2024年基础上，保持了小幅增长；半导体划片机、装片机已在客户端验证，铝线键合机、半导体AOI检测设备取得批量订单，2025年1-6月半导体设备订单突破9,000万元，半导体设备持续高速增长。
    持续研发推出创新产品，积极拓展国内外市场
    持续研发推出创新产品。公司投入研发费用2.01亿元，同比增加3.88%。光伏：公司推出针对晶硅/钙钛矿叠层的真空工艺装备，包括隧穿层、传输层、功能层等多种工艺的装备，可为客户实现真空工艺设备一站式解决方案，特别在干法工艺步骤推动行业技术发展。半导体：键合机、AOI检测设备在客户端验证试用不断优化升级，铝线键合机与AOI检测设备已持续获得客户批量订单，上半年订单增量明显。特别是AOI设备的应用场景已实现从半导体功率器件检测扩展至光通讯器件/模块检测，获得海内外知名客户的批量订单。
    积极拓展国内外市场。公司产品已销往全球40多个国家和地区，为全球超过600个生产基地提供了优质产品和服务。随着公司海内外市场不断拓展，客户对公司的服务要求不断提升。2025年上半年，公司马来西亚地基已正式建成投产并已实现设备出货。
    投资建议
    考虑下游景气度及验收节奏，我们对盈利预测进行调整，2025-2027年营业收入分别为72.16/64.11/59.39亿元（调整前为79.49/64.23/62.31亿元），归母净利润分别为6.84/6.82/7.28亿元（调整前为9.85/8.79/9.23亿元），以当前总股本3.15亿股计算的摊薄EPS为2.17/2.16/2.31元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为21/21/20倍，考虑公司光伏领域韧性展现，半导体、锂电等领域进展不断，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）主要客户发生不利变动，合同执行进度未达预期，存货跌价、验收周期拉长及应收账款回收的风险；2）产品毛利率波动风险；3）研发布局与下游行业发展趋势不匹配的风险，核心人员流失以及技术失密的风险；4）下游需求下滑，特别是光伏行业出清进度低于预期，公司的设备需求将出现下滑的风险；5）国际贸易政策、关税、国际通胀水平等国际政治经济环境变化带来的风险；6）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

公司事件点评报告：营收企稳回升，利润改善明显

可靠股份(301009)
    事件
    2025年8月24日，可靠股份发布2025年半年报。2025H1总营收5.49亿元（同增5%），归母净利润0.28亿元（同增22%），扣非净利润0.25亿元（同增15%）；其中2025Q2总营收2.69亿元（同增13%），归母净利润0.10亿元（同增98%），扣非净利润0.07亿元（同增115%）。
    投资要点
    营收企稳回升，利润改善明显
    2025Q2公司毛利率同减0.2pct至23.62%，主要系受618大促影响所致；销售费用率同减2pct至13.65%；管理费用率同增1pct至4.83%，主要系职工薪酬同比增加所致；净利率同增2pct至3.71%，主要系公司投资理财产品产生净收益所致。整体来看，公司营收端同比恢复正增，利润端进一步改善，预计全年业绩有望企稳回升。
    受益银发经济红利，产品矩阵持续拓展
    分产品来看，2025H1公司成人失禁/婴儿护理/宠物卫生用品收入分别同比+5%/+6%/-1%至2.87/2.09/0.34亿元。我国老龄化进程提速，叠加代际转换趋势，银发经济红利逐步释放，而成人失禁护理产品在国内渗透率仍有极大提升空间。公司积极优化产品结构，加大中高端产研力度，在重点发力中重度失禁市场的同时，推出专为亚洲女性设计的轻度失禁用品隐形吸水巾、隐形出行裤以及专业男士吸水巾，形成丰富产品梯队，未来有望充分受益养老行业高景气。
    盈利预测
    公司深耕成人失禁领域，具备显著先发优势，针对用户痛点在抗菌、消臭、吸收性能等方面不断推进产品优化升级，构筑差异化竞争优势，深化品牌效应。得益于行业景气与产品结构优化，上半年业绩实现稳健增长。根据2025年半年报，我们预测2025-2027年EPS分别为0.15/0.16/0.17元，当前股价对应PE分别为94/86/80倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产品推广不及预期，渠道拓展不及预期等。

钢壳电池量产出货，人形机器人领域陆续送样

珠海冠宇(688772)
    投资要点：
    1、公司发布2025年半年报，报告期内，公司实现营业总收入609,762.57万元，较上年同期上升14.03%；实现归属于母公司所有者的净利润11,682.41万元，较上年同期上升14.77%。
    2、公司发布《关于会计估计变更的公告》，公司本次将房屋及建筑物的折旧年限由3-20年变更为3-40年，将部分机器设备的折旧年限由5年变更为8年，本次会计估计变更事项无需提交股东大会审议。本次会计估计变更自2025年4月1日起开始执行，变更采用未来适用法，无需追溯调整，对公司以前年度的财务状况、经营成果均不会产生影响，也不存在损害公司及股东利益的情形。
    聚焦锂离子电池赛道，2025年Q2业绩转正：公司主要从事消费类电池的研发、生产及销售，拥有完善的研发、生产及销售体系，是全球消费类电池主要供应商之一。同时，公司也在逐步有重点地推进在动力及储能类电池领域的布局。公司电池产品根据下游应用领域可分为消费类电池、动力及储能类电池，公司消费类电池产品包括电芯及PACK，应用领域涵盖笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机、智能清洁电器、电动工具等领域；公司动力类电池产品包括电芯、模组、PACK和系统，主要应用于汽车低压系统、行业无人机、电动摩托等领域；公司储能类电池产品包括电芯、模组、PACK、RACK和储能系统，主要应用于家用储能、通讯备电、工商业储能等领域。细分业务方向来看，消费电子行业，经历了数年的调整后，2024年企稳回升，笔记本电脑和智能手机出货量增速实现转正，并带动产业链上下游持续向好，叠加3C端国补政策的落地，2025年上半年行业维持稳定增长。此外，可穿戴、消费类无人机、蓝牙音箱、AR/VR设备等新兴电子领域依然呈现较快发展态势。动力类业务方面，公司及时调整战略规划，集中现有资源和技术优势，聚焦汽车低压锂电池和无人机电池业务，力争成为汽车低压锂电池领域头部企业。2025年上半年，公司实现营业总收入609,762.57万元，较上年同期上升14.03%；实现归属于母公司所有者的净利润11,682.41万元，较上年同期上升14.77%。其中，公司手机类锂电池销售量同比增长43.28%，主要系公司份额提升以及部分客户电池策略调整所致；公司笔电类锂电池销售量同比增长6.93%；公司其他消费类锂电池销售量同比增长79.81%；消费类PACK业务方面，公司的PACK自供比例持续稳步提升；公司的消费类电芯PACK自供比例为44.43%，同比上升3.68个百分点；公司汽车低压锂电池出货量超70万套。
    钢壳电池量产出货，人形机器人领域陆续送样：相比传统的聚合物软包电池，钢壳电池在形态设计上展现出更高的灵活性，能够更好地适应和优化利用设备内部的空间，有助于提升电池的带电量；随着性能的优化和成本的下降，钢壳电池有望更多地应用于手机、智能手表、智能眼镜等消费电子产品上。2024年苹果发布的iPhone16Pro上应用的既是钢壳电池。根据公司2025年半年报显示，在工艺方面，公司完成消费类钢壳电池的设计研发，截至2025年半年报披露日，已首次实现量产出货。在人形机器人领域，公司积极参与多个项目和方案的技术对接，并且已陆续给多家头部厂商送样，部分厂商在汽车低压锂电池方面和公司已有深度合作。
    投资建议：我们预计公司2025年至2027年分别实现营收134.48亿元、168.48亿元、195.82亿元，同比增速分别为16.5%、25.3%、16.2%，预计分别实现归母净利润5.90亿元、13.60亿元、16.98亿元，同比增速分别为37.2%、130.4%、24.8%，对应PE分别为43.3倍、18.8倍、15.1倍，根据可比公司估值来看，公司目前的估值低于可比公司估值的均值。考虑到公司消费类业务持续升级，动力类业务客户持续开拓，未来业务具有较大空间，首次覆盖，给予买入建议。
    风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期、海外业务经营风险

采浆量增速领先行业，高浓度静丙获批上市增添新动能

博雅生物(300294)
    主要观点：
    事件
    2025年8月23日，博雅生物发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收10.08亿元，同比+12.51%；实现归母净利润2.25亿元，同比-28.68%。
    单季度来看，2025Q2，公司实现营收4.72亿元，同比+5.50%；实现归母净利润0.86亿元，同比-47.63%。
    点评
    核心业务稳健增长但利润承压，因子类产品表现亮眼
    公司2025年上半年营收增长主要由并表的绿十字（中国）贡献。分业务板块看，血液制品业务实现营收8.52亿元，是公司收入的核心支柱。拆分来看，母公司（华润博雅）血制品业务实现营收7.29亿元，同比下降7.73%，主要系白蛋白及静丙受市场供需变化销量及价格下降，PCC受库存影响销量下降；绿十字（中国）作为新并表主体，贡献营收1.23亿元。公司归母净利润下滑主要系血制品毛利下降，以及并购绿十字产生的评估增值摊销（上半年合计影响净利润5,226万元）。
    拆分核心产品收入：2025年上半年，公司人血白蛋白实现营收2.49亿元，同比+6.68%；静注人免疫球蛋白实现营收1.95亿元，同比-11.42%；人纤维蛋白原实现营收2.16亿元，同比+3.84%；而人凝血因子VIII表现亮眼，实现营收1.25亿元，同比大幅增长+189.91%，成为重要的增长驱动力。但主要产品毛利率均有不同程度下滑，白蛋白、静丙、纤原、八因子毛利率分别同比-5.38pct、-13.38pct、-5.58pct、-36.22pct。从批签发量看，华润博雅本部和绿十字（中国）合计，静丙批签发量（折合2.5g/瓶）同比+5.1%，八因子批签发量（折合200IU）同比+176.0%，显示市场需求与生产供应能力保持稳健。
    采浆量增速领先行业，高浓度静丙获批上市增添新动能
    公司持续提升血浆资源掌控能力，浆量增长强劲。2025年上半年，公司合计采浆量达320.39吨，同比+7.2%，增速高于行业平均水平。其中，华润博雅本部采浆263.41吨，同比+6.7%；绿十字（中国）采浆56.98吨，同比+9.5%，并购整合效果初步显现。目前公司共拥有21家单采血浆站，其中20家在营，1家在建，为未来采浆量持续增长奠定坚实基础。
    公司研发管线捷报频传，高浓度静丙获批上市增添新动能。2025年5月，公司10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获得生产批件，成为国内第三家拥有该产品的企业，为公司在免疫球蛋白领域的市场竞争增添了强劲动力。2025年4月，公司皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，研发进度位居国内前三，有望在未来开拓新的市场空间。此外，破伤风人免疫球蛋白已递交发补资料，C1酯酶抑制剂处于临床试验阶段，在研产品梯队良好，为公司长期发展储备了充足动力。
    聚焦主业战略持续推进，有序剥离非核心资产
    公司坚定聚焦血液制品核心主业，非核心业务剥离工作取得实质性进展。2025年7月，公司与抚州高新区财投集团有限公司签署合同，转让旗下持续亏损的化学药业务子公司博雅欣和80%股权，交易完成后将进一步优化公司资产结构，集中资源发展主业。报告期内，博雅欣和实现营收745万元，同比增长55.91%，但净利润仍亏损996万元。同时，公司的生化药业务（新百药业）受集采等因素影响，上半年营收同比下降14.36%。公司将继续稳定其经营并积极推动其股权转让工作。通过有序剥离非血液制品业务，公司将更加聚焦血制品赛道，提升整体盈利能力和运营效率。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为20.51/22.64/24.96亿元，分别同比增长18.2%/10.4%/10.3%，归母净利润分别为4.82/5.55/6.41亿元，分别同比增长21.4%/15.2%/15.4%。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    采浆情况不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧等。

产线高端化引领优质发展，加速迈入全球器械20强

迈瑞医疗(300760)
    投资要点：
    医疗器械航母级企业，加速迈入全球领先梯队。迈瑞医疗是国内领先的医疗器械公司，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务市占率均处于国内前列，部分细分产品跻身全球头部水平，围绕医疗场景需求和业务发展，公司持续拓展心血管、微创外科、动物医疗等潜力产品，提高营收上限，驱动公司加速迈入全球器械20强。
    国内采购回暖拐点或将至，国际本地化网络逐步成型。2024年，公司国内收入202.92亿，同比下降5.10%，医疗行业整顿对于设备采购、入院造成干扰，随着25H1设备中标持续回暖，国内业务有望重回增长轨道；海外收入164.34亿元，同比增长21.28%，公司海外持续保持较强竞争力，全球63家境外子公司编织本地化渠道，奠定境外高端突破底气。
    双轮驱动强化产品矩阵，业务耗材化转型。迈瑞坚持内生研发+外延并购双轮驱动，基础业务耕耘多年突破核心技术，通过收购Datascope和Zonare，公司夯实生命信息与支持、医学影像产线优势，加速高端产品转换，逐步打造医疗设备产品护城河。2020年后，公司加大对于耗材类业务投入，微创外科、体外诊断等流水型业务增长提速，公司先后并购IVD上游海肽生物、IVD厂家DiaSys、国内电生理厂家惠泰医疗，深度布局诊断产业链，进入心血管潜力市场。产线的扩容与结构的调整，公司可及医疗器械领域进一步扩大，相较设备类，耗材流水型业务或能提供更为稳定的收入。
    国内外市占率有望持续提升，全球器械平台估值或重构。2014-2024年，迈瑞归母净利润复合年增速为23.98%，收入不断提高的同时，维持高质量增长，23年收入体量排名全球医疗器械第23位，监护仪、麻醉机、血球、超声等产品全球市占率处于前三。公司24年国内收入对应市场占有率为16%，海外仅为低个位数，国内外市场份额提升空间较大，随着三大核心业务高端化，新进潜力赛道步入兑现阶段，公司有望恢复快速增长，参考美敦力、西门子等全球器械平台型企业利润增速放缓，平均市盈率超30倍，迈瑞经营质量和发展潜力有望给予估值溢价。
    盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司总营收分别为386.10/421.40/463.84亿元，同比增长5.13%/9.14%/10.07%；2025-2027年归母净利润分别为111.37/123.58/137.25亿元，增速分别为-4.56%/10.96%/11.07%，当前股价对应的PE分别为26x、24x、21x。选取同为医疗器械细分赛道领先厂家的联影医疗、惠泰医疗、新产业，25年可比公司平均PE为47倍。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品推广不及预期风险。

先进封装技术能力持续提升，汽车电子产能建设有序推进

长电科技(600584)
    投资要点：
    事件：长电科技发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入186.05亿元，同比+20.14%；实现归母净利润4.71亿元，同比-23.98%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比-24.75%；实现毛利率13.47%，同比+0.11pct。
    行业复苏态势延续，25H1营收增长向好。根据WSTS数据，25H1全球半导体销售总额达3460亿美元，同比+18.9%，行业复苏态势良好。受益于终端市场回暖，以及部分客户提前投料，公司营收保持较好增长；归母净利润同比下降主要系原材料价格波动、财务费用上升等短期因素影响。25Q2，公司实现毛利率14.31%，环比+1.68pct，盈利能力有所修复，展望下半年，公司将通过提升产能利用率、改善产品结构、优化内部管理等方式对冲成本费用影响，业绩或仍具备较强韧性。
    先进封装技术持续创新，聚焦高附加值领域。2025年上半年，公司继续加大研发投入，在玻璃基板、CPO光电共封装、大尺寸FCBGA等关键技术上取得突破性进展。同时，公司持续聚焦高附加值应用领域，加速对汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等市场的战略布局，进一步提升核心竞争力。25H1，公司营收按市场应用领域来看，除消费电子领域小幅下降，各下游应用市场的收入均实现了同比两位数增长，其中，汽车电子业务延续了高于市场的增长态势，同比增长34.2%；工业及医疗领域复苏势头显著，同比增长38.6%。
    汽车电子封装技术领先，产能建设顺利推进。公司在汽车半导体封装领域具备较强的技术优势，2025年上半年，公司加大在汽车功率模块、MCU、传感器等关键领域的研发投入，优化封装方案，提升产品性能与良率。产能方面，公司位于上海临港的车规芯片封装测试工厂已完成主体建设并进入内部装修阶段，投产准备工作有序推进；江阴汽车中试线已完成多项自动化生产方案，正稳步推进客户产品验证。未来，公司将继续紧跟汽车行业电子化、智能化的发展方向，除传统封装产品以外，还将以深度绑定汽车产业各环节为前进目标。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.42/23.16/30.34
    亿元，同比增速分别为2.01%/41.04%/31.03%，当前股价对应的PE分别为41.47/29.40/22.44倍。鉴于半导体行业的复苏趋势，以及公司在先进封装和高附加值领域的广泛布局，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体周期波动的风险；贸易摩擦的风险；汇率波动的风险。

整体业绩如期稳健 重申水电长期配置价值

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现归母净利润130.56亿元，同比增长14.86%；其中二季度单季实现归母净利润78.76亿元，同比增长6.43%。
    二季度长江流域上游来水偏丰，下游来水偏枯，高电价电站发电量增长，电量结构有利于公司业绩释放。根据公司公告，2025年上半年乌东德水库来水较上年偏丰9.01%，三峡水库来水较上年偏枯8.39%，受此影响，公司二季度单季乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站总发电量分别同比变动7.0%、16.24%、9.78%、7.86%、-12.37%和-9.12%，二季度总发电量同比增长1.63%。相比之下，公司二季度单季度营业收入同比增长2.61%，高于发电量增速约1个百分点，推断公司旗下电站电价整体平稳，电价小幅增长系结构变动。
    财务费用降幅超预期，投资收益小幅下滑，预计与参股公司来水偏枯有关。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，根据此前还债节奏，市场普遍预计公司每年财务费用下降6-8亿元。但是在利率下降周期中，公司筹资性现金流持续保持“大进大出”状态，债务置换成为财务费用下降的重要来源，上半年“取得借款收到的现金”为1073亿元，“偿还债务支付的现金”达到1124.5亿元。公司2025年上半年财务费用同比减少7.86亿元，超过市场预期。同时，公司2025年上半年实现投资收益25.89亿元，同比减少约3亿元，预计与参股的桂冠电力、湖北能源等受来水偏枯影响，业绩承压有关。
    重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。随着近期A股市场整体估值水平的提升，水电等稳定现金流资产的长期性价比反而提升，叠加债券市场的逐步企稳，公司逐步进入布局时点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为341、349和360亿元，对应PE20、20和19倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是
    在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估。我们认为目前重估尚未结束，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。
    风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

深耕国内细分市场，挖掘新兴消费需求

英派斯(002899)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收3亿同减15%，归母净利0.2亿同减53%。25H1营收6亿同增0.5%，归母净利0.32亿同减38%。
    针对全球贸易市场波动，公司积极调整营销策略，一方面深耕国内细分市场，挖掘新兴消费需求，另一方面，及时优化海外市场区域布局、拓展新兴市场。成本管控上，通过持续优化供应链、推进智能化精益生产及强化供应商长期合作实现降本增效。此外，公司密切关注行业政策动态与市场趋势，主动参与全球展会交流活动，进一步提升品牌影响力，为后续可持续发展奠定坚实基础。
    2025年上半年公司国外销售收入4.2亿元，同减5.68%，占营收比例73.5%。国内市场业务收入1.5亿元，同增22.65%，占公司营收比例26.48%。
    在OEM/ODM业务领域，顺应全球制造业智能化转型趋势
    公司积极推进OEM/ODM业务战略升级，构建客户个性化需求捕捉与全流程响应体系。针对不同区域市场的差异化需求特征，采用以销定产的定制化生产模式，即由客户提出设计需求或提供设计图纸，公司依据其在应用场景、技术指标、实现功能和产品外观等方面的差异化需求进行深入研发并组织生产。自主产品业务方面，自主品牌海外拓展成效显著。25上半年公司成功推动欧洲、亚太和非洲地区业绩的稳健增长。
    国内市场全方位协同发力
    智能健身器材正凭借科技进步重塑行业格局，逐渐成为市场新宠。AI算法、物联网技术等创新，推动健身器材从“单一运动工具”升级为“健康管理解决方案”，满足了消费者对科学、高效健身的核心需求，也为行业增长注入了强劲动力。
    公司一方面重点攻关核心技术，推动产品创新，丰富健身产品体系以满足不同用户的健身需求；另一方面，积极铺设线上线下销售渠道，稳步推进渠道下沉，持续推进商用、家用、户外、冰雪运动等细分市场布局，形成覆盖全人群、全场景、全需求的健康服务平台。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    由于部分国家贸易政策的不断调整变化，导致公司个别客户在短期内推迟出货，对海外业务开展造成一定影响。面对瞬息万变的外部环境，公司密切关注各方面变化情况，及时、灵活地采取针对性措施应对相关问题，我们预计公司25-27年营收13/14/15亿（前值为16/21/25亿），归母净利分别为0.9/1.1/1.4亿（前值为1.4/1.8/2.4亿），对应EPS分别为0.6/0.8/0.9元，PE分别为33/26/21x。
    风险提示：海外宏观需求下滑风险，汇率波动风险，贸易政策影响风险，原材价格波动的风险。