公司事件点评报告：国际化战略迈出关键一步，融资助力海外渠道建设

赛力斯(601127)
    事件
    2025年9月25日，赛力斯发布公告称，其发行境外上市外资股（H股）的计划已获中国证监会备案通过。根据备案通知，公司拟发行不超过3.31亿股普通股，并在香港联合交易所主板上市。
    投资要点
    高端市场持续突破，业绩高增奠定融资基础
    赛力斯递交H股上市发行恰逢公司业务发展的关键转折点。2024年公司实现历史性扭亏为盈，全年新能源汽车销量达42.69万辆，同比增长182.84%，营业收入突破1451.76亿元，归母净利润59.46亿元。2025年上半年，公司实现净利润29.41亿元，同比增长81.03%，展现出较强的盈利韧性。与此同时，问界系列产品矩阵不断完善，M9车型持续领跑50万元以上豪华车市场，M8车型上市即成为40万级SUV销量冠军，为H股发行奠定了坚实的业务基础。
    国际化战略迈出关键一步
    公司拟发行不超过3.31亿股普通股，启动“A+H”双资本市场布局。资金主要用于研发投入、多元化新营销渠道、海外销售、充电网络服务、营运资金及一般公司用途等。公司自1986年从弹簧、减震器业务起步，历经摩托车制造、东风汽车合资整车制造等阶段，于2016年全面转向新能源汽车领域。2021年问界品牌的发布，确立了“智慧重塑豪华”的品牌定位，目前该公司年产能已达约60万辆。随着问界新M7的发布，公司已形成M5、M7、M8、M9较为完善的产品矩阵。海外渠道铺设有望进一步提升公司销量及盈利能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为1860、2484、2790亿元，EPS分别为5.25、7.55、8.61元，当前股价对应PE分别为29.9、20.8、18.3倍。考虑到公司新品销售火爆，海外渠道铺设持续推进有望带动销量及盈利能力提升，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司上市进展不及预期风险，新车销售不及预期风险。。

首次覆盖报告：高端电动车放量驱动碳陶业务加速成长

金博股份(688598)
    投资要点：
    投资评级与估值：我们预计公司2026/2027年归母净利润分别为2.19/3.66亿元，对应PE为31.7/19.0x。考虑到公司在高端碳基材料的先发优势，碳陶制动盘和锂电负极碳基材料等新业务将快速高增，市场对此增长潜力的估值并未充分体现。首次覆盖给予“买入”评级。
    关键假设点：1）碳陶制动盘渗透率加速提升：我们预计2026年碳陶制动盘渗透率将从当前不足1%快速提升。公司为中国领先的碳陶制动盘供应商，具备全流程研发与量产优势，我们预计公司26-27年碳陶制动盘业务收入增速为169%/27%。2）产能释放与良率爬坡：公司规划2027年满产碳陶制动盘400万盘，假设产能如期投产并实现高良率，满足下游爆发性需求。3）锂电业务产品导入顺利：假设碳粉等产品将于2026年起实现对主流负极厂商的批量供货，我们预计公司25-27年锂电业务收入增速为119%/60%/60%。
    有别于大众的认识：市场普遍将金博股份视为单一的光伏热场耗材龙头，其估值体系与光伏板块高度绑定，更多反映光伏产业周期性。我们认为：1、平台化能力被低估，交通锂电新业务增长曲线清晰：1）公司核心竞争力在于底层的高性能碳基复合材料技术平台，具备强延展性，市场忽视了公司碳碳技术平台的复用能力。公司围绕碳基材料产业化平台战略，形成光伏、锂电、交通、半导体、氢能多领域布局。公司25H1锂电/交通/光伏收入占比分别为48%/26%/25%，研发投入0.52亿元，占比12.7%。2）交通领域：主流车企定点供应商，实现多个长纤盘定点批量交付。3）锂电领域：提供负极碳基复合材料，核心受益于储能市场爆发及高端快充电池技术迭代。公司此业务与碳陶制动盘技术同源，有望复制打造第三增长极。4）半导体领域：向超高纯度热场部件延伸，5ppm支撑光学级碳化硅衬底制造，国产化替代趋势明确。5）氢能领域：金博氢能开发气体扩散层用碳纸、柔性碳基双极板等核心产品，已通过国内头部企业验证并批量交付。我们认为公司应脱离传统光伏耗材估值框架，其成长逻辑已切换为锂电与交通高成长、光伏基本盘的成长逻辑，享受平台型公司的估值溢价。2、碳陶制动盘为渗透率与成本拐点已至的产品：市场认为碳陶制动盘是高端豪车配置。我们认为，随着金博股份采用低成本CVI（化学气相渗透）+树脂浸渍工艺大幅降低制造成本，碳陶盘单价已降至进口产品1/20，当前长纤单盘有望下探至2000元以下水平，短纤单盘有望达到1000元以内，碳陶制动盘正从百万跑车级别渗透至50万元级的高性能新能源车，或打开20-30万元车型配置市场空间。公司凭借稀缺产能和优质客户的先发优势，或加速兑现业绩增长。3、光伏行业格局优化，替换需求或支撑业务企稳：光伏环节阶段性亏损，但“反内卷”共识加强，行业无序扩张趋缓，落后产能加速淘汰，供需格局或进入改善周期。公司以碳基热场材料降本优势与技术壁垒，持续绑定头部晶硅厂商，市场地位稳固，有望在行业出清中受益于优质替换性需求，格局有望进一步优化。
    催化剂：1）轻量化、智能化、高端化三重驱动，小米SU7Ultra标配加速车企跟进配置，碳陶制动盘渗透率亟待快速提升。2）产能扩张与本土化降本共振，碳陶制动盘单价下探激活增量市场。
    风险提示：1）市场渗透风险：碳陶制动盘若因成本或技术路线问题导致下游应用放缓，或影响公司收入增长弹性。2）原材料价格波动：碳纤维、碳化硅核心原材料价格波动风险。3）环保法规趋严：碳陶制动盘若未来监管标准趋严，产品放量或受制约；海外认证壁垒较高，或影响出口进程。4）光伏需求波动风险：光伏行业波动对公司业绩与市场情绪的潜在拖累。

持续落地全球化战略

新澳股份(603889)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收15亿，同减0.4%，归母净利1.7亿，同减0.4%。25H1营收26亿同减0.08%，归母净利2.7亿同增1.7%。
    25H1管理费用同增988.7万，增长14.38%，系职工薪酬支出增加和子公司新澳越南及新澳银川逐步投产前期管理成本增加。
    财务费用同减85.2%，系公司受外币汇率波动的影响，25H1汇兑收益1632.4万，较上年同期汇兑损失932.6万增加收益2564.9万。
    推进全球化战略，优化高端产能布局
    公司平稳推进产能规划，优化海内外产能布局。子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”是公司加深全球化产业布局的重要举措，其中一期20,000锭实现逐步投产。
    子公司新澳银川“20,000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”，已完成安装调试工作，预计下半年陆续释放产能。
    子公司英国邓肯（TODD&DUNCAN LIMITED）实现引进外部投资者，增厚自身资金实力，加速升级高端羊绒纺纱产线，为可持续发展注入新动能。公司持续深化全球市场布局，满足客户多元化需求
    公司初步开展“大客户战略”，尝试通过对高价值客户系统性分类管理，深度理解客户需求、提供定制化解决方案，建立更为长期稳定的合作关系。近年来，公司践行宽带发展战略，基于纺纱主业内进行品类多元化扩容，通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等举措，开拓羊绒纱线市场空间。
    公司目前已形成以CASHFEEL、NEWCHUWA、新澳、38°N、CASHQUEEN、Todd&Duncan等为代表的自主品牌矩阵，搭建了覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家居家纺类等多品种、多档次、系列化的纱线产品结构体系。公司新型纱线部前期市场调研及样品开发初有成效，并不断尝试向家纺、产业用、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持盈利预测，预计公司25-27年营收51/56/62亿，归母净利分别为4.4/4.9/5.4亿，对应PE分别为10/9/9x。
    风险提示：外贸环境变化；战略规划落地不及预期，市场竞争激烈，核心高管流失等。

2025H1业绩符合预期，多抗平台有望持续兑现

泽璟制药(688266)
    事件：
    公司发布2025年半年度业绩。2025H1，收入3.76亿元，同比增长56%；归母净亏损0.73亿元，同比增亏9.4%
    在研项目ZG006、ZG005多项适应症持续拓展，ZG006拟纳入BTDZG006在2025CSCO更新了疗效数据。10mg剂量组和30mg剂量组均有30例受试者纳入分析，中位年龄均为57.5岁，所有受试者既往至少接受过二线治疗，51例(85.0%)受试者既往接受过PD-(L)1治疗；所有受试者筛选期均发生了转移，其中脑转移患者分别有8例(26.7%)和9例(30.0%)。有效性方面，截止2025年3月31日，10mg和30mg组经IRC评估的ORR分别为60.0%和63.3%，确认ORR均为53.3%，DCR分别为73.3和70.0%；中位PFS尚未成熟。安全性方面，10mg和30mg剂量组治疗期TRAE发生率均为100%，绝大多数为1-2级，经对症治疗后恢复或好转。各级CRS发生率为40.0%(10mg)和76.7%(30mg)，仅30mg剂量组发生≥3级CRS(2例)和2级的ICANS(1例)。
    2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备BIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项临床研究。ZG005神经内分泌瘤数据在2025CSCO更新，共纳入84例患者。92.9%患者Ki-67增殖指数≥55%，64.3%的患者存在肝转移。有效性方面，接受ZG00510mg/kg或20mg/kg联合EP治疗患者的ORR分别为43.8%和63%，安慰剂+EP的ORR为29.4%。各组DCR分别为81.3%、100%和82.4%。安全性方面，在Part1剂量递增阶段未观察到DLT。研究中仅与ZG005相关的TRAE绝大多数为实验室检查异常，且仅发生2例（3%）相关的SAE（免疫介导的小肠结肠炎、心肌损伤，均为2级）。
    多抗平台持续产出，多个FIC/BIC潜力分子进入临床阶段
    公司具有多款进入临床阶段的多抗产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18(VEGF/TGF-β)、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZGGS34(MUC17/CD3/CD28)等。
    商业化持续拓展，自销和合作产品均稳步推进
    公司目前拥有3款已上市产品，多纳非尼、重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化2025.05上市，斑秃NDA），前两者已纳入医保目录；1款上市申请审评审批中的产品，重组人促甲状腺激素。重组人凝血酶累计准入590余家医院，纳入医保后销量增长明显。吉卡昔替尼纳入CSCO指南，作为PMF一线分层治疗I级推荐，MF一线治疗I级推荐的首选。重组人促甲状腺激素与默克达成合作。
    盈利预测和投资评级
    我们预计公司2025至2027年营业收入为8.52亿、12.60亿、16.75亿元人民币，实现归母净利润-0.19亿、1.26亿、2.70亿元人民币，维持“买入”评级。
    风险提示：尚未盈利的风险，业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险

前瞻布局数据中心等新行业，打开新增量可期

新特电气(301120)
    公司基本情况：公司成立于1985年，主要产品包括以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电力变压器、电抗器、储能系列产品。变频器客户包括1）国际：施耐德（利德华福）、ABB、西门子等；2）国内：卧龙电驱、英威腾、新风光、汇川技术等。
    公司业绩方面：公司2022年-2025H1分别实现收入4.52/4.48/3.77/1.93亿元，yoy+10.75%/-0.81%/-15.88%/+16.10%。公司部分在手订单因客户需求调整而延迟履行，同时受市场竞争加剧、行业政策等影响，公司业务规模及在手订单价格出现一定程度下滑，公司2024年业绩承压；2025H1公司收入回升，变压器及储能业务收入增加带动业绩重回增长态势。
    主业方面：变频用变压器龙头，高压变频器带动需求稳步增长
    变频用变压器是高压变频器的核心部件，成本构成约占高压变频器的29%。我们预计高压变频器需求的持续稳步增长、叠加高效节能需求及政策驱动，将带动变频用变压器需求向上。
    公司是国内最早研发、生产与高压变频器配套的变频用变压器制造商，变频领域产品布局齐全，行业覆盖较广，根据公司2022年发布的招股说明书口径，公司市占率超过25%。
    增量业务-数据中心：移相变压器可应用于巴拿马电源，研发中高频变压器有望切入固态变压器
    以中低压配电、工频或高频变压器和不间断电源融合为特征的数据中心一体化电源模块系统成为重要方向，包括1）中压直接输入的一体化工频DC不间断电源—巴拿马；2）中压直接输入的一体化高频DC不间断电源-固态变压器。其中固态变压器采用全SiC半导体器件，提高了开关频率、降低开关损耗和导通损耗，整体峰值效率为98.3%。
    公司目前已有的、可应用于数据中心领域的产品为多绕组干式变频变压器（移相变压器，主要应用于巴拿马电源），在研固态变压器（SST）配套用变压器。我们看好公司变压器产品切入数据中心领域、跟随行业一体化电源模块系统发展趋势、获得未来业绩增量的可能性。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年营收分别达4.78/6.23/8.33亿元，yoy+26.9%/+30.3%/+33.6%，归母净利润分别为0.42/0.82/1.30亿元，25年同比扭亏、26-27年yoy+93.6%/+57.9%。
    我们选取麦格米特、欧陆通、上海电气作为可比公司，考虑公司在新产品、新市场上的第二成长曲线可能性，我们选取PEG估值法。结合2025-2027年可比公司EPS复合增速，我们计算得2025年可比公司预期PEG为1.92，给予公司2025年PEG=1.92，对应目标价16.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济和市场波动风险；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；数据中心市场开拓不及预期风险；公司近三月出现交易异动风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

公司跟踪点评报告：二季度收入同环比增长，200mm半导体硅片的平均售价小幅回升

沪硅产业(688126)
    二季度收入同环比增长，利润仍承压。今年上半年，全球半导体市场、包括半导体硅片市场整体都有所改善，但复苏速度慢于预期。从业绩数据来看，上半年公司实现营业收入16.97亿元，同比增长8.16%，其中半导体硅片销售收入增幅为10.04%。其中第二季度单季营收8.96亿元，环比第一季度增长11.75%，同比增长6.06%。2025上半年归母净利润为-3.67亿元，较去年同期减亏，这主要是由于硅片市场的复苏滞后于终端市场、芯片制造等产业链的下游环节，从量的方面，300mm硅片需求持续增长，尤其在存储领增速明显；200mm硅片已触底，但复苏较为缓慢。从价格方面，硅片产品价格在全球范围内仍面临较大压力，再加上公司持续扩产带来的折旧摊销费用、持续较高水平的研发投入及其他固定成本增加的影响，导致短期内仍然处于亏损状态。
    300mm硅片合计产能已达到75万片/月，具备为其提供高质量的300mm SOI
    硅片的能力。上半年，公司上海、太原两地300mm硅片合计产能已达到75万片/月，规模位居国内第一梯队，已公布的产能规划将达到120万片/月。海外市场拓展方面，公司已与较多海外客户建立合作，未来将借助海外子公司渠道进一步提升国际销售占比。上半年公司在技术研发和新产品成果上，开发了50余款300mm硅片新产品。截至2025年6月末，公司300mm硅片业务的累计客户数量超过100家，产品广泛用于逻辑芯片、存储、CIS等应用。公司的300mm硅片产品凭借高纯度、低缺陷、良好的表面质量和性能参数，以及稳定的供应，受到了相关客户的高度认可。在300mm SOI业务上，作为国内唯一具备300mm硅片衬底和300mm SOI产品技术全自主知识产权和技术能力的企业，公司300mm SOI业务在过去半年里取得了阶段性突破，已开始向多客户批量送样。特别是面向高压高可靠性高算力应用的300mm SOI硅片已正式开始流片，目前已完成客户送样并通过客户内部的特殊工艺验证。300mm SOI产品能够满足各类应用领域对衬底材料的严格要求，并已与多家行业内领先的设计及制造企业建立了合作关系，具备为其提供高质量的300mm SOI硅片的能力。
    200mm半导体硅片的平均售价由于产品结构变化也有小幅回升，公司子公司在各自领域都在积极探索。目前200mm及以下的硅片市场还未完全复苏，公司200mm及以下尺寸硅片业务表现仍较为疲软，但200mm半导体硅片的平均售价由于产品结构变化也有小幅回升。公司子公司在各自领域积极探索：芬兰Okmetic持续推进其产品在MEMS、传感器、射频滤波器和功率器件领域的应用；新傲科技在200mm SOI和200mm及以下外延业务方面持续推动转型升级，着眼产品高性能应用，以期在IGBT/FRD等产品应用市场争取获得更广泛的渗透。
    公司盈利预测及投资评级：预计2025-2027年公司EPS分别为0.02元，0.09元和0.13元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游晶圆厂产能利用率低导致对硅片的需求疲软；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

上半年业务持续承压，预计下半年修复

澳华内镜(688212)
    主要观点：
    事件
    公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入2.60亿元，同比下滑26.36%；归母净利润-4077万元，同比下滑820.03%；扣非后归母净利润-5175万元，同比下滑3745.56%。
    其中，2025Q2实现营业收入1.37亿元，同比下滑25.84%；归母净利润-1197万元，同比下滑512.59%；扣非后归母净利润-2075万元，同比下滑1786.25%。
    事件点评
    上半年业务持续承压，公司保持定力去库存
    2025H1公司各产品线表现如下，（1）内窥镜设备：收入2.40亿元（同比-29.63%），毛利率63.75%（同比-8.34pp）；（2）内窥镜诊疗耗材：收入966万元（同比+40.10%），毛利率22.74%（同比-23.18pp）；（3）内窥镜维修服务：收入933万元（同比+122.29%），毛利率70.76%（同比+3.02pp）。
    2025年上半年，国内软镜终端招采相对去年同期较好，公司结合自身战略强化去库存，从而公司业绩出现一定压力。目前软镜行业中外资企业的市场占有率仍较高，尤其是三级医院，国产可替代空间较大。公司也在持续探索技术创新及产品迭代。随着公司产品性能提升以及市场宣传力度持续增加，临床端对于公司产品的认可度也正在不断提高。公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。
    积极推进新产品上市，为未来打基础
    2025H1产品管线取得多项进展。（1）AQ-400：新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证。（2）双钳道内镜：双钳道“双手”协同，实现效能全升级。（3）复合电子支气管镜：创新结构助力肺结节诊疗。（4）60系列消化内镜：涵盖胃镜、肠镜、超细内镜、140倍光学放大内镜、十二指肠镜等多个镜种，兼顾了消化科日常检查、病变筛查和复杂介入治疗等多种情况。公司产品布局持续完善，为长期持续增长筑牢根基。（5）内窥镜手术机器人、3D消化内镜等在研，有望贡献长期收入增量。截至2025年H1，公司内窥镜手术机器人已经完成型检及部分阶段性临床试验工作；3D内镜已经完成型检及动物试验研究，新品研发稳步推进。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.22亿元、10.24亿元、12.77亿元（2025-2027年前值预测为8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元），同比增长分别为9.7%、24.6%和24.7%，2025-2027年归母净利润有望实现0.39亿元、0.93亿元、1.38亿元（2025-2027年前值预测为0.43亿元、0.81亿元、1.25亿元），同比增长分别为85.7%、137.5%和48.7%。2025-2027年对应的EPS分别约0.29元、0.69元和1.02元，对应的PE估值分别为165倍、70倍和47倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

归母净利润同比上行，多项目完成投产

华谊集团(600623)
    事件：华谊集团发布2025年中报，上半年实现营业收入240亿元，同比-2.52%，实现归母净利润4.88亿元，同比+1.5%，实现扣非归母净利润4.03亿元，同比+3.51%。
    轮胎制造、化工服务等收入同比增幅显著，工业气体、丙烯出现下滑上半年，轮胎制造/能源化工（甲醇、醋酸及酯、工业气体等）/精细化工（涂料及树脂、丙烯及下游产品、含氟材料、试剂及中间体、颜料等）/日化产品/化工服务/其他业务板块占营业收入比例分别为24.1%/16.8%/38.2%/1.7%/12.5%/6.7%；上述板块营业收入相较2024年上半年同比分别+6.8%/+2.3%/-10.6%/-8.5%/+11.4%/-13.6%。其中细分领域中：半钢子午线轮胎同比+30.8%，其他能源化工同比+40.4%，化工贸易同比+10.3%，试剂及中间体同比+41.2%，增幅显著。而工业气体同比-15.8%，丙烯及下游产品同比-16.7%，有明显的同比下滑。
    盈利能力方面：轮胎制造/能源化工/精细化工/日化产品/化工服务五个板块2025年上半年毛利率分别为9.9%/4.8%/7.2%/25.5%/4.3%，其中轮胎制造毛利率同比-4.9PCT，日化产品毛利率同比-4.1PCT，降幅明显，其他业务毛利率同比+6.3%增幅明显。
    半年度主要产品量价涨跌不一，子公司中上海华谊投资子公司业绩亮眼根据公司半年度经营数据公告，25H1销量方面：甲醇、醋酸及酯/工业气体/丙烯及下游产品/涂料及树脂/轮胎五个主要产品类别销量同比分别+4.2%/-6.0%/-13.2%/-2.6%/+13.6%，其中轮胎、甲醇、醋酸及酯两个板块产品销量同比上升，丙烯及其下游产品销量下滑较为明显。产品价格方面：甲醇、醋酸及酯/工业气体/丙烯及下游产品/涂料及树脂/轮胎平均售价同比分别-11.2%/-10.4%/-4.1%/+2.5%/-6.5%。
    子公司中，华谊集团100%持股的上海华谊集团投资有限公司（其子公司包括上海回力鞋业等孙公司）上半年实现净利润3.12亿元，同比+58.4%，在众多子公司中表现亮眼。
    上半年重大项目工程持续推进，多个基地项目有序建成
    上半年，公司重大工程加快推进，上海化工区合成气项目已投入运行，绿色甲醇项目完成桩基施工，SAP项目完成中交检查；华谊钦州化工新材料一体化基地一期、二期项目稳定运行，三期一阶段项目陆续进入安装施工阶段；三爱富邵武一期项目建成投产、二期项目进入试生产阶段。
    盈利预测：根据25H1情况，我们调整2025-2027年归母净利润预期为12.2/19.8/22.9亿元（前值为13.97/19.43/22.75亿元），维持“买入”评级。风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；产品价格和原材料价格波动风险。

国内业绩短期承压，海外业务维持高增

亚辉龙(688575)
    事件：
    8月25日，公司发布2025年半年报。2025年H1，公司实现营业收入8.08亿元，同比下降15.79%；归母净利润2626.93万元，同比下降84.82%，扣非净利润5003.42万元，同比下降68.98%。2025年Q2，公司实现营业收入3.91亿元，同比下降26.12%；归母净利润1612.14万元，同比下降84.93%；扣非净利润1312.90万元，同比下降87.39%。
    点评：
    国内业绩短期承压，海外自主业务保持高增
    2025年H1，受国内市场医保控费、市场竞争加剧等影响，公司自产主营业务收入6.71亿元，同比下降14.98%，其中：（1）国内自产主营业务收入5.42亿元，同比下降21.08%；（2）海外自产主营业务收入1.29亿元，同比增长26.00%。
    自产仪器+流水线装机稳步推进，市场拓展持续发力
    2025年H1，公司期间费用率为36.34%。其中：（1）销售费用率为25.15%，同比提升5.16个百分点；（2）管理费用率为10.30%，同比提升1.85个百分点。2025年H1，公司研发费用率为17.41%，同比提升1.34个百分点。市场拓展方面，公司自产化学发光仪器装机稳步推进，国内新增装机546台，海外新增装机544台；流水线新增装机57条；自研流水线iTLAMax新增签约11条。公司国内自有产品覆盖超6210家医疗机构，三级甲等医院覆盖率超70%；海外业务覆盖120个国家和地区，试剂销售收入同比增长60.82%。
    数智化创新业务亮眼，AI+IVD战略加速落地
    创新业务方面，公司发布糖尿病领域亚辉龙胰岛功能标化指数（PIFI）数智平台；推出全开放式流水线及智能临床实验室软件系统，支持多分析平台与仪器自由组合，自主研发的iTLAMax流水线国内备案获批，速度达1200样本管/小时，实现了关键零部件全国产化，提供全场景智慧实验室解决方案。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为21.91/25.78/30.54亿元（2025年前值为27.83亿元），归母净利润分别为5.64/5.8/5.83亿元（2025年前值为6.67亿元），下调原因系国内市场受行业政策影响，短期国内市场需求减少，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变化风险、新产品研发注册风险、经销商销售模式的风险、市场风险、技术替代风险。

广告主业稳健修复，切入算力赛道培育新增长点

三人行(605168)
    事件回顾
    2025年8月29日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入16.57亿元，同比下降13.36%；归母净利润1.44亿元，同比增长10.83%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长4.56%。2025Q2，公司实现营业收入8.40亿元，同比下降13.93%；归母净利润0.71亿元，同比下降13.15%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比增长49.03%。
    事件点评
    广告主业稳健修复，降本增效驱动经营效率提升。2025年上半年，公司营收同比下降13.36%，主要受部分客户预算收缩影响。在行业整体承压背景下，公司在深耕原有服务体系的基础上持续拓展增量项目，汽车板块除保持与一汽丰田、一汽奥迪等客户稳定合作外，亦新承接AITO问界等重点项目，并在通信、快消、金融及互联网等板块维持多元客户布局与稳定投放。此外，公司亦加速推进AI在投放管理及内部流程的应用，推动运营效率改善。25H1期间费用率降至11.24%（同比-0.07pct），其中销售费用率8.09%（同比-0.25pct）。运营能力的提升进一步增强公司财务稳健性，25H1公司经营性现金流净额5.69亿元，同比由负转正；资产负债率35.66%，较年初下降6.06pct；现金储备9.19亿元，较年初增长47.18%。
    多元布局稳步推进，固本拓增培育新增长点。1）产业投资方面公司围绕新质生产力核心要素强化战略落子，与科通技术达成合作，在芯片分销、AIDC数据中心及算力服务等领域展开深度协作；2）体育彩票方面，公司持续推进全链条服务建设，截至25H1已在北京、河北、陕西、河南等地落地30余家体彩形象店，并签约近千家院线渠道门店。目前，公司正与铁路总局就“体彩上高铁”项目展开合作，后续或将迎来突破性进展。此外，公司亦在加速AI技术在体彩领域的应用布局，在24年底上线AI赛事预测平台基础上，25H1完成体育赛事智能机器人的原型机落地。未来公司有望依托上述两大技术架构，进一步孵化即时竞猜、沉浸式体验等多元创新业务，打开体彩业务新成长空间。
    构建AI全链路营销智能体，把握数智化营销新机遇。智能体可在复杂链路中实现任务拆解、自动决策与持续迭代优化，契合链路长定制化程度高、数据碎片化的营销场景。据亿欧智库预计，2025年中国AI Agent营销市场规模预计约1398亿元（同比+416.29%），2028年有望超1.12万亿元，25~28CAGR约100.23%。公司目前已构建覆盖策略生成、内容创作、智能投放、效果归因等环节的AI全链路营销智能体，并于25H1重点打具备市场洞察、目标拆解、投放执行、数据回收与策略优化等多种能力的营销AI Agent。公司AI全链路营销智能体未来将通过持续内容迭代与个性化服务，强化KA、LA级客户服务粘性；同时凭借智能化及自动化优势，降低营销方案使用门槛助力公司进一步拓展长尾SMB客户，带来新业绩增量。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为36.91/42.08/45.69亿元，归母净利润为3.53/5.02/5.61亿元，对应EPS为1.68/2.38/2.66元，根据9月26日收盘价，分别对应18/13/11倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

轻装上阵再出发，机器人开启新篇章

润阳科技(300920)
    报告摘要
    国内IXPE领先企业，布局机器人打造新发展篇章
    公司成立于2012年，是国内领先的IXPE生产企业之一。公司凭借技术沉淀与品质优势，已构建起“研发-生产-认证-市场”全链条体系，竞争优势凸显。公司专注于无毒环保高分子材料的开发，主要产品应用于绿色健康生活中的家居建筑装饰领域，通过国内大型PVC塑料地板制造企业，进入全球排名前列的家居建材用品零售商HomeDepot的供应体系。近年来，公司推出GFOAM（固特棉）等产品，以满足母婴、新能源缓冲泡棉等下游客户的高端化和功能化需求，巩固行业领先地位。2025年，公司公告投资3亿元增资康复机器人领域独角兽企业上海傅利叶智能科技有限公司，正式布局机器人产业，开启“新材料+机器人”双主业发展的新篇章。
    业绩短期承压，剥离亏损子公司减少拖累
    2025年上半年，公司实现营收2.05亿元，同比+2.5%，归母净利润0.15亿元，同比-24.7%；其中Q2单季度实现营收1.09亿元，同比+4.47%，归母净利润0.10亿元，同比+53.08%。上半年整体业绩承压，主要系核心产品IXPE毛利率同比大幅下降6.32pcts，以及计提存货和固定资产减值损失821万元。同时，境外业务布局成效显著，越南子公司上半年实现营收9457万元，净利润2577万元，成为公司重要收入来源，有效应对了国内市场波动。公司业务结构进一步优化，8月30日公司公告已出售持续亏损的控股子公司空气盒子，剥离包袱后整体盈利能力有望改善。
    紧跟下游客户布局海外产能，积极拓展新领域提升综合竞争力
    面对下游PVC地板等主要客户向东南亚地区转移产能的趋势，公司积极调整产能布局，在泰国建立生产基地，新增泰阳新材料作为募投项目实施主体；同时，考虑到现有产能已能满足国内下游客户需求，于2024年11月终止“年产10000万平方米IXPE扩产项目”在湖州长兴县实施的部分。目前，泰国生产基地正处于建设期，旨在贴近下游客户，利用当地产业集群优势，降低国际贸易摩擦风险，并接近未来新增产能的消化问题。此外，公司基于IXPE材料领域的战略纵深优势，积极布局汽车、电子行业等赛道，形成了“精准打击+快速复制”的敏捷迭代运营策略，提升公司综合竞争力。
    投资傅利叶布局机器人赛道，第二成长曲线有望打开
    2025年8月1日，公司披露与傅利叶对外投资进展公告，截至披露日，公司与傅利叶及相关方签署完成相关协议，并已按照相关约定向傅利叶支付投资款3亿元。傅利叶智能在康复机器人、通用人形机器人等领域具备较强技术实力，投前估值达80亿元。此次投资有利于拓展公司发泡材料的应用场景，使公司更紧密地根据新兴产业的需求进行新材料研发，提升产品技术含量，有助于提升公司综合竞争力及优化公司业务布局，未来有望培育业绩新增长点。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收4.18亿元、4.64亿元、5.33亿元，归母净利润0.20亿元、0.31亿元、0.38亿元，当前股价对应市盈率为243.0X/158.8X/127.7X，给予“买入”评级。
    风险提示
    经济复苏不及预期、产能释放不及预期、行业竞争加剧、人形机器人业务进展不及预期

首条12英寸碳化硅衬底加工中试线正式通线，SiC衬底应用打开公司成长空间

晶盛机电(300316)
    投资要点
    半导体收入占比不断提升，订单快速增长。12英寸碳化硅衬底加工中试线通线，可兼容导电&半绝缘型。9月26日，首条12英寸碳化硅衬底加工中试线在晶盛机电子公司浙江晶瑞SuperSiC正式通线，至此，浙江晶瑞SuperSiC真正实现了从晶体生长、加工到检测环节的全线设备自主研发，100%国产化，标志着晶盛在全球SiC衬底技术从并跑向领跑迈进，迈入高效智造新阶段。
    SiC凭借其高热导率和高工艺窗口，有望显著提升CoWoS结构散热并降低封装尺寸。英伟达GPU芯片从H100到B200均采用CoWoS封装（芯片-晶圆-基板）技术。CoWoS通过将多个芯片（如处理器、存储器等）高密度地堆叠集成在一个封装内，显著缩小了封装面积，并大幅提升了芯片系统的性能和能效。但随着GPU芯片功率增大，将众多芯片集成到硅中介层容易导致更高的散热需求。（1）单晶碳化硅是一种具有高导热性的半导体，其热导率达到490W/m·K，比硅高出2–3倍，是高性能CoWoS结构中介层的理想材料。（2）与硅中介层相比，单晶SiC还具有更好的耐化学性，因此可以通过刻蚀制备出更高深宽比的通孔，进一步缩小CoWoS封装尺寸。美国尼尔森科学采用的350μm碳化硅能够制备出109:1的碳化硅中介层，显著高于常规硅中介层的17:1深宽比。
    SiC具备高折射率、高热导性，成为AR眼镜镜片的理想基底材料。基底材料的折射率越高，AR镜片的FOV就更大，单层SiC镜片即可实现80度以上FOV，可以提供更轻薄的尺寸和更大更清晰的视觉效果。高折射率同样可以有效解决光波导结构中的彩虹纹和色散问题。高导热性则有效提升了AR眼镜的散热能力和性能表现。同时，SiC材料的高硬度和热稳定性亦支持刻蚀工艺的引入，有效提升产能和良率。
    晶盛积极扩产6&8英寸衬底产能，已具备12英寸能力。晶盛目前已经攻克12英寸碳化硅晶体生长中的温场不均、晶体开裂等核心难题，实现了12英寸超大尺寸晶体生长的技术突破，成功长出12英寸导电型碳化硅晶体。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10/12/15亿元，对应当前PE为58/47/38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期。

25H1业绩稳健增长，电解液、有机氟业务放量

新宙邦(300037)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月28日，新宙邦发布2025年半年报，公司2025H1实现营业收入42.48亿元，同比增长18.58%；实现归母净利润4.84亿元，同比增长16.36%；实现扣非归母净利润4.66亿元，同比增长8.16%。
    公司2025Q2实现营业收入22.46亿元，同比增长8.65%，环比增长12.16%；实现归母净利润2.54亿元，同比增长1.27%，环比增长10.48%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比增长-1.23%，环比增长10.07%。
    3M公司停产行业供需格局改善，有机氟化板块保持高盈利水平2025H1有机氟化学品实现营业收入7.22亿元，同比增长1.37%；毛利率实现62.8%，有机氟板块为公司盈利核心板块，上半年有机氟子公司海斯福实现净利3.83亿元，占上半年总净利润近80%；2025Q2受到内蒙古永和装置检修、原料端制冷剂R22旺季涨价等供给端因素影响，促使聚四氟乙烯、六氟丙烯等产品均价回升改善。根据百川盈孚，2025Q2聚四氟乙烯、六氟丙烯价格同比增长-3.64%/3.27%，环比增长0.47%/6.90%。公司在氟化液领域技术布局完善，目前已完成氢氟醚、全氟聚醚等核心产品布局；国际主流厂商3M宣布2025年底停产氟化液，公司在供给端有望获得可观的市场替代机遇，有机氟化学品板块的业绩增长速度有望加快。
    锂电池电解液行业保持承压，新产线投产放量带动营收增长2025H1电池化学品实现营业收入28.15亿元，同比增长22.77%，占营业总收入达66.77%。根据百川盈孚，2025H1锂电池电解液均价为18970元/吨，同比增长-10.17%，拖累毛利率同比下降3.94Pct、至9.71%，受益于公司新产能落地及产能爬坡，产量得到显著增长，同比增长50.60%，支撑电池化学品板块营业收入稳步回升。2025Q2锂电池电解液面临供给过剩、原材料价格走低等因素，均价有所下降，2025Q2锂电池电解液均价同比增长-12.29%，环比增长-3.85%。但随着反内卷政策指引的落地，锂电池电解液行业供需格局有望改善，同时叠加公司出海战略与国际化布局的落实，公司锂电池电解液板块将加速穿越底部周期。
    电子信息化学行业景气度回升，板块业绩水平保持稳健增长2025H1电子信息化学实现营业收入6.79亿元，同比增长25.18%。受益于行业景气回升以及下游冷却液、新兴领域(AI和算力)需求增长，公司凭借先进的工艺技术、高品质的产品，实现产销两旺，部分产品维持高产能利用率，收入和毛利率同比显著提升，实现毛利47.82%、同比增长5.91Pct。
    公司深耕布局有机氟板块，供需景气打开远期成长空间
    受益国际主流厂商3M因环保合规问题停止氟化液产品生产所带来的市场替代机遇与氟化液主要厂商库存消化完毕等供给端因素影响，氟化液市场格局有望重塑；与此同时新能源、数据中心、数字基建等产业的需求带动了相应氟材料的配套需求。公司目前已形成氢氟醚、全氟聚醚两大核心产品系列的全套技术储备涵盖合成工艺、性能优化、应用适配等全链条技术能力，可充分满足半导体、数据中心等下游领域对氟化液的高端需求。公司全资子公司海德福“年产5000吨高性能氟材料项目(1.5期)项目预计于2026年底实现投产，“年产3万吨高端氟精细化学品项目”预计于2027年底实现投产。在市场认证方面，公司已与国内主流晶圆厂、主机台厂和附属的冷却机设备厂建立多年稳定合作关系；在海外市场方面，与韩、台地区知名大厂的合作已具备供货条件，整体进程顺利。公司在有机氟化学品产业链布局深远，在全球电子氟化液市场处于供应切换窗口期，公司有望获得更高市场份额，打开长期成长空间。
    投资建议
    考虑到锂电池电解液短期内仍处于磨底阶段，我们对盈利预测进行调整，我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为11.63、14.55亿元（2025-2026年前值为15.65、20亿元），新增2027年归母净利润预期18.6亿元，对应2025-2027年PE分别为29.64、23.69、18.53倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争风险；
    （2）原材料价格波动风险；
    （3）安全生产与生态环境保护风险；
    （4）全球化进程的风险。

公司动态研究报告：NL003进入审评阶段，产品即将进入收获期

诺思兰德(430047)
    投资要点
    眼科药品持续注入动力，为创新管线输血
    2025年上半年，公司实现营收0.37亿元，同比增长1.47%；归母净利润为-0.2亿元。公司目前还未有新药上市，眼科药品作为公司核心收入来源，持续为新药研发输血。截至2025年半年报，公司及二级子公司汇恩兰德合计拥有8个滴眼液产品注册批件，已建成3条GMP认证/检查的生产线(单剂量、多剂量、冲洗剂)，覆盖领域包括抗菌、抗过敏、干眼症和青光眼等适应症的滴眼液。
    重磅创新药注册稳步推进，NL003即将进入收获期
    NL003溃疡适应症的新药注册上市申请目前正稳步推进，公司于4月收到补充资料通知，截至半年报前已提交补充材料。同时，静息痛适应症目前也已经开展注册申报流程。此外，公司已开展针对Ⅲ期临床试验受试者的长期随访研究，并正在积极筹备上市后真实世界研究，通过后续研究强化循证医学支持。
    商业化进程持续开展，公司创新药商业化即将正式开启
    2025年上半年，塞多明基注射液商业化工作开展了商业化策略制定、组织搭建与相关市场调研活动，目前正在按计划全面开展市场调研、学术宣传、渠道拓展、准入研究、创新支付等工作。此外，公司生物药物生产基地建设也在有序推进中，产房目前已完成原液车间各工艺设备的工艺设计，正在进行生产和组装，原液车间机电、净化工程按计划实施中。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为0.88、1.85、3.71亿元，EPS分别为-0.19、-0.01、0.30元，当前股价对应PE分别为-124.9、-2615.8、76.9倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    研发失败风险、临床试验进展不及预期、市场竞争风险、市场推广不及预期、增发进展不及预期的风险、行业政策及政府监管风险。

2025H1毛利率同比大增，1-8月爵宴收入同比高增

佩蒂股份(300673)
    主要观点：
    2025H1归母净利润7,910万元，同比-19.23%
    2025H1公司实现收入7.28亿元，同比-13.94%，主要受到关税产生的短期冲击和海外客户订单节奏的影响；归母净利润7,910万元，同比-19.23%，扣非后归母净利润7,729万元，同比-19.19%。2025年6月末，公司资产负债率33.02%，较上年末-1.24pct；期间费用方面，2025H1公司销售费用5,571万元，同比+38.15%，主要是公司在自主品牌端的投入增加所致；管理费用6,207万元，同比+24.67%，主要是由于新西兰主粮工厂产生较多的运营支出。
    毛利率改善显著，直销和分销协同发展
    2025H1公司销售毛利率31.98%，同比+5.63pct，主要受益于营业成本同比降低20.52%，以及产品结构调整，高毛利产品占比提升。分产品看，2025H1畜皮咬胶收入2.32亿元，同比-11.91%，毛利率28.08%，同比+5.28pct；植物咬胶收入2.21亿元，同比-25.72%，毛利率32.07%，同比+3.12pct；营养肉质零食收入2.17亿元，同比+14.35%，毛利率36.62%，同比+6.75pct；主粮和湿粮收入4,535万元，同比-44.74%，毛利率33.27%，同比+11.04pct。渠道方面，以线上为重点，与线下同步进行全渠道布局，直销和分销协同开展。线上端，公司持续强化一级渠道如天猫、京东、抖音等主流电商平台官方店铺的运营及分销合作；线下端，公司已与全国主要省市的区域代理商、批发商、新零售渠道建立了紧密合作关系，采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，将产品辐射至山姆、沃尔玛、Cosco等大型商超渠道以及各地宠物店、宠物医院，其中山姆、Cosco等大型商超渗透大幅提升，已成为该类渠道狗零食品类的头部产品。
    聚焦自主品牌业务，爵宴收入同比高速增长
    公司坚持聚焦自主品牌业务，通过爵宴、好适嘉、齿能等自主品牌的差异化的定位，面向不同偏好的消费者。2025H1爵宴品牌在零食板块推出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面推出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面推出爵宴原生风干粮薄脆产品；下半年爵宴将加码围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品；根据久谦数据，2025年1-8月爵宴品牌在天猫、京东和抖音三大平台的销售收入同比+35.0%，7-8月爵宴品牌在三大平台的销售收入同比分别增长60.1%、29.5%，保持高速增长。好适嘉品牌上半年持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应；下半年好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案。
    投资建议
    综合考虑公司产能释放节奏、国内自有品牌建设情况以及海外客户订单情况对公司业绩的影响，我们预计2025-2027年公司营业收入17.51亿元、20.12亿元、23.59亿元，同比增速为5.5%、14.9%、17.3%，对应归母净利润1.71亿元、2.18亿元、2.58亿元，同比增速为-6.0%、27.1%、18.3%，归母净利润前值2025年1.85亿元、2026年2.03亿元，2027年2.34亿元，对应EPS分别为0.69元、0.87元、1.03元。维持“买入”评级不变。
    风险提示
    关税及贸易政策变化风险；汇率波动风险；国内市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险。

公司动态研究报告：业绩符合预期，呼吸机一体化龙头全球战略持续推进

瑞迈特(301367)
    投资要点
    业绩符合预期，毛利率稳步提升
    2025年上半年，公司实现营业收入5.44亿元，同比增长42.3%；归母净利润1.31亿元，同比增长42.19%。公司2023、2024、2025H1的毛利率分别为46.14%、48.34%、52.17%，呈现稳步提升的态势。
    战略布局海外市场，耗材板块快速增长，
    2025年上半年，公司耗材实现收入1.78亿元，同比增长30.26%，实现快速增长。公司耗材业务国际化布局持续深耕，美国市场，公司自2023年便通过RH公司组建的专业耗材团队积极开展市场推广，提升品牌影响力和市场认知度。欧洲市场，公司于2023年成立法国数据型子公司，覆盖欧洲市场，通过解决医保报销问题和完善基础设施吸引更多代理商合作，进一步拓展了市场规模。公司耗材产品在多区域战略布局的推动下，有望实现持续增长。
    海外业务持续推进，全球市场地位稳步提升
    公司深耕呼吸健康领域医疗设备与耗材，全球竞争力稳步提升。2025年上半年公司海外收入为3.53亿元，同比增长61.33%。根据沙利文数据，2023年公司家用无创呼吸机在全球市场市占率为12.4%，排名第二，国内市场占有率为30.6%，在国产无创呼吸机品牌中国市场中排名第一，已覆盖全球100多个国家和地区
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.13、12.68、16.10亿元，EPS分别为2.60、3.35、4.47元，当前股价对应PE分别为31.5、24.4、18.3倍。公司呼吸机及耗材市场地位领先，随着海外市场布局的持续推进，业绩有望持续增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

发布2025年股权激励草案，半导体设备加速放量

微导纳米(688147)
    投资要点
    半导体收入占比不断提升，订单快速增长。2025上半年公司总营收10.50亿元，同比+33.4%，其中半导体设备收入1.9亿元，同比增长27.2%，占比由2023年的7+%提升至18+%，公司半导体业务增长强劲，新签半导体设备订单超去年全年水平，在手订单23+亿元、同比+73%以上，较年初增长54.7%。
    发布2025年股权激励草案，考虑净利率&新签订单。本激励计划首次授予部分涉及的激励对象420人，约占公司全部职工的27.74%，授予价格为24.30元/股，考核年度2025-2027年，考核指标为净利润率或半导体设备新签订单——2025-2027年净利润率均不低于10%、2025-2027年半导体设备新签订单我们测算保底目标分别为13.5/18.2/24.6亿元。（1）2025年：2025年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2025年半导体业务新签订单金额增长率不低于35%。（2）2026年：2026年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2026年半导体业务新签订单金额增长率不低于82%或2025年-2026年两年半导体业务新签订单金额累计值的增长率不低于217%。（3）2027年：2027年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2027年半导体业务新签订单金额增长率不低于146%或2025年-2027年三年半导体业务新签订单金额累计值的增长率不低于463%。
    ALD&CVD平台化布局，发行可转债募资加大半导体领域投入。公司作为国内ALD/CVD设备龙头，已实现High-K金属氧化物、硬掩膜、金属化合物等多种关键工艺的量产交付，客户涵盖逻辑、存储、先进封装、新型显示等多个领域。公司于2025年8月成功发行总额11+亿元的可转债、其中拟投入6+亿元用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设，2.27亿元用于研发实验室扩建，该项目将有效提升公司半导体设备产能与技术成果转化能力，满足日益增长的订单需求，强化公司在ALD/CVD设备领域的交付能力与竞争优势。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.8/3.7/4.8亿元，对应当前PE为87/66/50倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

子公司松瓷机电推出CVD流化床设备，延伸拓展固态电池领域

奥特维(688516)
    投资要点
    硅碳负极为固态电池关键材料，松瓷针对性推出沉积设备。全固态电池作为下一代电池形态，其产业化亟需负极材料体系的同步革新，高性能硅碳负极凭借容量高、循环性能好等优势，被视为推动全固态电池商业化的重要路径之一。松瓷CVD流化床设备精准地锚定这一技术方向，针对多孔碳粉体材料的硅烷沉积、碳包覆工艺进行匹配设计，其设备的突出优势在于沉积&包覆均匀性更优、温度和浓度更可控、大数据统计与AI控制、高安全性。
    固态电池设备与屹锂科技达成战略合作。公司2024年底与屹锂科技达成全固态电池设备的战略合作，屹锂科技专注于硫化物电解质全固态电池的研发与生产，客户方面，硫化物固态电解质已为宁德时代、中创新航、欧阳明高院士工作站等多家重要客户供货；产能方面，屹锂计划未来5年内，将规划建设全固态电池量产基地，预计总投资67亿元，建成达产时可实现产能26GWh，未来奥特维亦有望受益。
    光模块AOI检测设备已获海外客户订单，加速落地中。2025年2月奥特维与美国知名光通讯公司签署订单，向其提供半导体装片/键合光学检测机设备，还与其子公司达成合作，该设备将在中美三处生产线上应用，可广泛应用于光通讯和传统封装等半导体生产线。（1）高产出能力：单机产出超出行业需求，有效提升产能；（2）高精度检测：检测精度达1μm，确保光模块微小缺陷精准检出；（3）全兼容性设计：可支持100G至800G主流光模块检测，满足多样化生产需求。若我们假设预计2030年全球光模块需求8000万只，一台AOI检测设备的产能约为4万只，则对应设备的需求为2000台，一台设备价格200万，对应40亿的市场空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单交付情况，我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.3/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约22/26/25倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

TIDES爆发驱动业绩超预期，绑定创新药浪潮

药明康德(603259)
    投资要点
    2025H1业绩超预期，上调全年业绩指引：2025H1，公司实现营业收入207.99亿元（YoY+20.64%）；实现归母净利润85.61亿元（YoY+101.92%）；实现扣非归母净利润55.82亿元（YoY+26.47%）。根据公告，截至2025年6月末，公司持续经营业务在手订单达566.9亿元（YoY+37.2%），并上调全年业绩指引，预计整体收入将达425-435亿元（YoY+13%～17%）。
    TIDES表现持续强劲，加速全球布局与产能建设：分板块来看，2025H1公司化学业务实现收入163.01亿元（YoY+33.51%），其中小分子D&M业务收入86.8亿元（YoY+17.5%），3月常州及泰兴原料药基地均以零缺陷成功通过FDA现场检查，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将超4000kL；TIDES业务因去年新增产能逐季爬坡实现收入50.3亿元（YoY+141.6%），截至25年6月，TIDES在手订单同比增长48.8%，并持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100000L；测试业务和生物学业务等其它业务整体稳健。当前CXO行业处于快速发展时期，外包渗透率不断提升，作为行业龙头，公司依托“CRDMO一体化”全产业链平台与全球化产能布局，形成技术壁垒和客户粘性，并深度绑定GLP-1等创新药浪潮，有望持续驱动业绩高增长。
    美联储降息+创新药浪潮，海外CXO巨头普遍上调业绩。据公开信息，全球部分CXO巨头近期上调了业绩指引，包括Medpace、Labcorp、ICONplc、Lonza等，主要受美联储降息推动Biotech投融资回暖、关税冲击弱于预期及创新药CDMO需求爆发等因素推动。美国CXO企业上调业绩指引，通常意味着全球医药研发需求回暖，有望带动国内CXO企业订单增长，并传导至业绩层面，尤其是包括公司在内的依赖海外市场的头部企业。
    投资建议：公司依托“CRDMO一体化”全产业链平台的技术壁垒与全球化产能布局，深度绑定GLP-1等创新药浪潮驱动业绩高增长。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为446.27、511.65、597.66亿元，同比增长13.7%、14.7%、16.8%。归母净利润分别为125.63、151.96、183.79亿元，同比增长32.9%、21.0%、20.9%。市盈率分别24.2、20.0、16.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球新药研发不及预期风险，海外利率变化风险，地缘政治风险，行业投融资不及预期风险，国内外药企研发支出不及预期风险，产能过剩风险等。

25H1归母净利高增，看好制冷剂业务长期格局

巨化股份(600160)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润20.51亿元，同比增长146.97%；实现扣非归母净利润20.26亿元，同比增长155.23%；经营活动现金流26.66亿元，同比+340.52%。其中，2025年二季度公司实现营业收入75.31亿元，同比+13.93%/环比+29.84%；实现归母净利润12.42亿元，同比+137.07%/环比+53.56%；实现扣非归母净利润12.37亿元，同比增长144.57%/环比增长56.83%；经营活动现金流21.78亿元，同比+1,452%，环比+346%。
    25H1业绩持续增长，制冷剂业务表现突出
    公司上半年业绩表现强劲，现金流显著改善，制冷剂业务为核心增长动力。公司2025H1公司制冷剂、石化材料、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品分别实现营收61.32、20.18、14.51、8.78、8.57、3.53、1.86亿元，毛利率分别为50.35%、0.36%、27.01%、4.40%、4.19%、30.97%、6.90%，同比分别变化22.54pct、-8.71pct、9.71pct、-1.74pct、4.79pct、5.10pct、1.94pct。上半年，巨化股份制冷剂业务成为业绩增长的绝对主力。2025年，公司第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂自2024年起实行生产配额制，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求旺盛，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，第三代氟制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。25H1公司制冷剂实现收入61.32亿元，同比+41.97%；产量285057.83吨，同比-5.12%；销量154588.31吨，同比-4.19%，均价3.94万元/吨，同比+61.88%。公司在配额分配方面优势显著，公司在25年获得HCFC-22生产配额3.89万吨，占全国总配额的26.10%（内用配额占比31.28%）；HFCs生产配额29.78万吨，占全国同类品种合计份额的39.33%。此外，经营活动产生的现金流量净额同比上升340.52%，主要得益于营收规模扩大及回款速度加快。三费（销售、管理、财务费用）合计为5.98亿元，较上年同期增长3.19%。其中，财务费用同比上升92.21%，主要由于贷款及利息支出增加、汇兑收益减少。
    产业链布局持续深化，未来增长基础坚实
    公司重大项目建设按计划稳步推进，持续拓展产业边界，为长期发展奠定坚实基础。公司上半年完成固定资产投资19.9亿元，在建工程达125项，年内新开工36项。其中，甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目已全面开工，该项目总投资高达196.25亿元，将依托西部地区能源资源优势，打造绿色化、一体化的含氟新材料产业链。公司还积极布局第四代制冷剂（HFOs）领域，现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年，并计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨/年。这些布局不仅拓展了公司的发展空间，更使其形成了覆盖氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物、精细化学品的完整产业链体系，产业集群化、基地化优势更加明显。
    技术创新驱动发展，研发投入持续加大
    公司坚持创新驱动战略，研发投入持续增长，技术优势不断巩固。作为国家级高新技术企业，巨化股份2025年上半年研发投入达6.03亿元，同比增长11.69%，2023年、2024年研发投入均超10亿元，重点推进质子膜用全氟磺酸树脂、电子级氟化液等高端产品研发。报告期内，公司及子公司新增专利受理32件（其中PCT申请3件），获得专利授权25件。公司的电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，能够为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI等战略新兴产业提供良好的热管理等解决方案，展现了技术研发与产业应用的深度融合。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.24、57.63、66.92亿元（2025-2026前值分别为38.70、54.76亿元），对应PE分别为22、17、15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目审批与投产进度不及预期的风险；
    （2）产品价格波动的风险；
    （3）制冷剂行业政策变动的风险；
    （4）原材料及能源成本大幅波动的风险。

公告点评：牵手智谱战略布局，AI+教育未来可期

凯文教育(002659)
    事件：公司公告拟与北京智谱华章科技股份有限公司（以下简称“智谱华章”）、北京鸿智睿师管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“鸿智睿师”）共同出资设立北京智启文华教育科技有限公司（以下简称“启智文华”），注册资本金5000万元，其中公司、智谱华章和鸿智睿师分别持股65%、20%和15%。
    政策支持“AI+”行动，AI+教育迎来东风。2024年10月北京教委等四部门联合印发《教育领域AI应用工作方案》，明确提出建设“AI+教育”示范应用基地，构建教育领域AI大模型训练数据集和AI大模型测试场，到2025年，打造100所AI应用场景标杆学校；到2027年，着力打造北京市“AI+教育”示范应用基地，产生数个符合中国教育特点、在技术创新上居于国际前列的AI教育行业大模型。2025年8月国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，明确提出推行更富成效的学习方式，把AI融入教育教学全要素、全过程，创新智能学伴、智能教师等人机协同教育教学新模式；构建智能化情景交互学习模式，推动开展方式更灵活、资源更丰富的自主学习，AI+教育迎来政策东风。
    战略布局AI+教育，国资平台优势凸显。中国教育看北京，北京教育看海淀。作为海淀国资控股公司，公司将受益“AI+教育”等行动计划，平台价值日益凸显。2023年以来，公司与腾讯、百度、华为、小米等达成战略合作，在AI实训基地、专业共建、产教融合等领域开展合作，对公司布局AI+职教具有积极意义。当前，公司联合智谱华章等成立合资公司，重点开发和运营AI智能产品，面向客户提供AI智能化现代教育学习领域的产品和解决方案。我们预计在国家实施“AI+”行动计划和北京“AI+教育”示范基地建设大背景下，公司凭借海淀国资上市平台的天然优势和智谱华章的技术优势，有望受益“AI+教育”未来发展。
    合资公司优势显著，AI+教育未来可期。启智文华由上市公司控股，实控人是海淀区国资委，有望在控股股东支持下，受益海淀“AI+教育”市场发展。智谱华章由清华大学计算机系技术成果转化设立，专注于新一代认知智能通用模型研发，自主研发GLM预训练架构，2021年成功训练百亿参数模型GLM-10B，并基于MoE（混合专家）架构推出万亿稀疏模型，技术实力居国内领先水平。智谱华章是启智文华二股东，主要提供技术支持，包括基础平台和大模型，助力启智文华开发和运营AI智能产品。鸿智睿师是员工持股平台，后续将按照国资管理要求设置员工持股的标准与方案，有利于吸引人才和留住人才。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为4.03亿元、4.76亿元和5.47亿元，EPS分别为0.07元、0.16元和0.20元，对应当前股价动态PE分别为97倍、44倍和34倍。公司牵手智谱华章，战略布局AI+教育，有望抢占AI智能产品市场，培养第二增长曲线，看好公司平台价值和成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：教育政策变动、AI+教育项目落地缓慢、技术迭代升级等风险。

新股覆盖研究：西安奕材

西安奕材(688783)
    投资要点
    10月13日有一家科创板上市公司“西安奕材”询价。
    西安奕材（688783）：公司专注于12英寸硅片的研发、生产和销售，产品广泛应用NANDFlash/DRAM/NorFlash等存储芯片、CPU/GPU/手机SOC/嵌入式MCU等逻辑芯片、电源管理、显示驱动、CIS等多个品类芯片制造。公司2022-2024年分别实现营业收入10.55亿元/14.74亿元/21.21亿元，YOY依次为408.29%/39.73%/43.95%；归母净利润-4.12亿元/-5.78亿元/-7.38亿元，YOY依次为-18.56%/-40.34%/-27.63%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长34.61%至41.51%，归母净利润亏损较上年同期收窄3.07%至6.80%。
    投资亮点：1、随着以人工智能为代表的新兴应用对芯片算力和存力要求日趋增长，全球12英寸硅片需求预期向好。根据SEMI统计，2024年12英寸硅片贡献了全球所有规格芯片出货面积的75%以上；尤其是人工智能时代需要更强的数据算力、更快的数据传输、更大的数据存储和更灵敏的人机交互，而用于实现前述功能的市场最主流、技术最先进的逻辑和存储芯片以及部分高端模拟和传感器芯片均采用12英寸晶圆制造工艺，因此12英寸硅片需求预期继续向好。目前，12英寸硅片全球前五大厂商均为海外老牌企业，2024年全球合计出货占比约80%，而我国12英寸晶圆厂产能全球占比预计2026年将超过30%，国内自给缺口较为明显，特别是中高端12英寸硅片，国产替代需求凸显。2、依托雄厚的股东背景及优质的核心技术团队，公司已发展成为中国大陆产销规模排名第一、全球排名第六的12英寸硅片厂商。公司核心管理团队具有丰富的重资产半导体产业成功运营经验、实控人之一的王东升先生是京东方创始人、其余多位成员曾在京东方担任高管，研发团队则由海内外具有丰富电子级硅片成功量产经验的专家团队组成；同时公司获“国家队”注资支持，截至招股书日，陕西集成电路基金持股9.06%、国家大基金二期持股7.50%。目前，公司已发展为国内12英寸硅片头部企业，其产品的晶体缺陷控制水平、低翘曲度、超平坦度、外延膜层形貌与电学性能等核心指标已比肩全球前五大厂商，成功实现国内一线逻辑晶圆代工厂和存储IDM厂大多数主流量产工艺平台的正片供货，以及客户D、联华电子、力积电、格罗方德等全球一线晶圆厂的批量供货；基于2024年月均出货量和截至2024年末产能规模统计，公司均是中国大陆第一、全球第六的12英寸硅片厂商。另据公司招股书披露，募投项目的第二工厂已于2024年正式投产、计划2026年达产；预计达产后公司第一和第二工厂合计可实现120万片/月产能，届时可满足中国大陆地区40%的12英寸硅片需求，全球市场份额则有望超过10%。3、公司持续迭代和拓展新产品，为长期发展奠定良好基础。1）公司持续迭代现有产品；公司产品已量产用于2YY层NANDFlash存储芯片、先进际代DRAM存储芯片和先进制程逻辑芯片，更先进制程NANDFlash存储芯片、更先进际代DRAM存储芯片以及更先进制程逻辑芯片的12英寸硅片均已进入主流客户验证阶段。2）针对人工智能高端芯片领域，除了正在验证适配先进制程的高性能专用逻辑芯片外，公司积极配合客户开发下一代高端存储芯片，相应产品可用于AI大模型训练和推理数据的实时处理及存储。3）公司正向N型硅片领域拓展；由于公司目前产品主要为P型硅片，公司第二工厂计划开发具有更高毛利水平、应用于功率器件的N型轻掺和重掺硅片特色产品，进一步丰富及优化产品结构。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了沪硅产业为西安奕材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的收入规模为33.88亿元、PS-TTM为19.71X、销售毛利率为-8.98%；相较而言，公司营收规模未及同业可比公司，但销售毛利率表现更优。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司动态研究报告：全球合作战略不断深化，医疗与半导体板块持续突破

昌红科技(300151)
    投资要点
    业绩符合预期，收入稳步修复
    2025年上半年，公司实现营业收入4.98亿元，同比增长2.95%；归母净利润0.31亿元，同比下降28.6%；毛利率为24.99%，保持稳定水平。
    深化全球战略合作，医疗板块持续释放增长潜力
    自与罗氏签署战略协议以来，公司依托卓越的自动化生产集成一体化解决方案持续推进客户拓展。2025年4月初，公司被罗氏授予合作贡献奖项，成为其在欧洲区以外唯一的医疗耗材供应商。2025年上半年，公司陆续收到西门子医疗价值约数千万元人民币的IVD耗材精密模具及自动化生产线订单，目前正同步推进核心耗材的开模与自动化方案设计，预计2026年实现量产。客户粘性持续增强，医疗板块业绩增长可期。
    半导体载具板块持续推进，有望贡献较大业绩弹性
    自2022年正式进入半导体晶圆载具领域以来，相关产品持续取得突破。目前，公司已取得3件晶圆包装盒实用新型专利，具备FOUP、FOSB、CMP设备耗材等半导体产业链上游关键的材料及部件的核心制备技术。项目研发进度方面，公司目前在研产品数量达7个，多个产品已经进入国内主流晶圆厂的“小批量及验证”阶段，其中FOUP产品已获得某国内主流晶圆厂商的采购订单。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为11.85、14.01、16.87亿元，EPS分别为0.24、0.32、0.43元，当前股价对应PE分别为53.1、40.3、29.5倍。公司是国内高端医疗耗材龙头企业，医疗板块订单承接能力稳健提升，晶圆载体业务拓展可期，看好公司后续成长空间。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    订单兑现不及预期、客户拓展不及预期、新品推广不达预期、产能落地不及预期、市场竞争加剧、原材料成本上升、行业政策及监管风险、地缘政治风险。

公司事件点评报告：业绩高增长兑现，产能扩张+多元化布局驱动中长期成长

生益电子(688183)
    事件
    公司发布2025年中报：2025年上半年公司实现营业收入37.69亿元，同比增加91.00%；实现归母净利润5.31亿元，同比增加452.11%；实现扣非归母净利润5.28亿元，同比增长483.25%。
    投资要点
    PCB业务营收同比增长93%，高端产品结构优化成效显著
    2025年二季度，公司实现营业收入21.89亿元，同比增加101.12%；实现归母净利润3.30亿元，同比增加374.34%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比增长398.14%。盈利能力方面，2025年第二季度，公司实现销售毛利率30.78%，同比提升10.42pcts，反映出公司产品结构优化及高附加值订单占比的提高。公司专注于高层数、高精度、高密度的多层印制电路板的研发与生产，产品广泛应用于高端服务器、交换机、低轨卫星等领域，技术门槛高且对质量与交付能力要求严苛。公司通过持续优化产品结构，实现营收大幅增长，凸显其在高端PCB细分市场的竞争力提升。
    能力扩张与结构升级并举，产能释放打开国际化布局
    2025H1，公司在建工程期末余额达6.92亿元，同比增长147.91%，涉及智能算力中心、东城四期及泰国工厂，产能爬坡将支撑未来业绩释放。公司持续加大高端产能建设力度，紧抓AI算力与高速通信等领域的结构性机遇，加速推动智能制造平台建设。国内业务方面，2025年上半年公司公告投资约19亿元用于建设“智能算力中心高多层高密互连电路板项目”，包括已启动的吉安二期建设，项目规划年产能达70万平方米，分阶段于2026年与2027年陆续试产，重点服务AI服务器、高多层网络通信等中高端PCB需求，助力公司在AI浪潮下把握高速成长红利。同时，公司同步推进全球化产能布局，泰国PCB基地投资额由原计划的1亿美元扩大至1.7亿美元，土建工程有序推进并计划2026年试生产，未来将作为公司海外交付中心承接全球客户需求。中长期看，公司高端产能加速释放叠加海外布局深化，将有效强化全球交付能力与头部客户绑定，实现由技术驱动向产能驱动的持续成长飞跃。
    AI+通信+汽车联动发展，多维布局厚植成长基础，智能化应用多点开花
    公司持续以AI服务器为核心阵地，夯实其在高端PCB领域的领先地位，同时积极拓展多元化下游应用场景，构建差异化技术护城河。在高速通信领域，公司深耕800G高速交换机平台市场，业务进展稳健，并与核心客户协同推进下一代224G系统产品的研发，目前已进入打样阶段。
    在智能汽车领域，公司自研的自驾域控与毫米波雷达相关PCB产品已实现批量交付，在智能辅助驾驶、动力能源以及智能座舱等核心产品线的批量订单正在稳步推进中，公司的客户包括国内外主流新能源车企。此外，公司同步推进800V高压平台及相关模块的PCB开发，还在“面向智能驾驶汽车的信息传感及能源动力控制PCB的研究开发”中完成了高压（1500V）CAF测试与失效分析，已实现400V平台项目和智能座舱LGA项目的量产。
    整体来看，公司正逐步形成“AI+通信+智能汽车”多赛道协同发力的产品格局，多元化布局有望为其构筑长期成长护城河与技术护壁效应。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为75.61、107.33、137.94亿元，EPS分别为1.32、2.14、2.86元，当前股价对应PE分别为60.7、37.4、28.0倍，我们认为公司多元化布局，结构升级逐步形成“AI+通信+智能汽车”多赛道协同发力的业务布局，有望助力公司未来技术发展，注入增长动能，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济周期扰动；下游AI算力行业景气度下滑放缓；高端产品交付不及预期。

产能及产能利用率双增长，晶圆本土化持续受益

中芯国际(688981)
    l事件
    公司2025年第二季度实现营业收入22亿美元，环比减少2%，好于公司指引；毛利率20%，环比下降2pct，略高于公司指引；归母净利润1亿美元。公司预计三季度收入环比上升5%-7%，毛利率维持在18%-20%的区间。
    2025年上半年，公司收入45亿美元，同比增长22%，毛利率21%，同比上升8pct，归母净利润3亿美元，同比增长36%。
    l产能及产能利用率双增长，验证晶圆本土化趋势
    随着产业链在地化转换继续走强，更多的晶圆代工需求回流本土，公司上半年销售晶圆数量（折合8寸）增加至468万片，同比增长20%。在晶圆本土化驱动下，公司持续扩张产能，上半年增加近2万片/月12寸标准逻辑产能。公司产能利用率继续提升，Q1已提升至接近90%，Q2产能利用率92.5%，继续环比增长。公司预期产能持续供不应求，展望四季度淡季对产能利用率影响有限。
    l拟购买中芯北方剩余股权，有利于增厚股东回报
    公司拟向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投发行股份，购买中芯北方49%的股权（公司已有51%）。交易完成后，中芯北方将成为公司的全资子公司。中芯北方成立于2013年，主要提供12寸晶圆代工服务，具备逻辑、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、混合信号、图像传感器等多个工艺平台的量产能力。2024年收入约130亿元，利润约17亿元。公司与中芯北方在工艺技术、客户网络、供应链、核心技术及产能布局等方面具备协同效应，本次交易有利于增强业务协同，增厚股东回报。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、57、63亿元，对应的EPS分别为0.62、0.71、0.79元，最新收盘价对应PE分别为216x、190x、170x，对应PB分别为7x、6.8x、6.5x，维持“增持”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

公司动态研究报告：电机及驱动控制领先企业，前瞻布局机器人

大洋电机(002249)
    投资要点
    电机及驱动控制领先企业，两大事业部全球布局
    公司是领先的电机及驱动控制系统供应商，目前形成了以建筑通风及家居电器电机产品为主的BHM事业部和以汽车用关键零部件为主的车辆事业集团（EVBG）两大事业板块。
    上半年BHM事业部收入38.06亿元，同比增长10.28%，创同期新高。为降低贸易摩擦挑战，公司积极拓展海外产能：今年上半年，公司进一步提升墨西哥工厂产能与零部件自制能力，推进摩洛哥工厂建设，并启动美国印第安纳工厂建设，与越南工厂共同构成BHM事业部海外制造基地群。
    上半年车辆事业集团（EVBG）稳健发展：1）新能源汽车动力总成系统收入7.25亿元，同比增长5.73%，上海电驱动上海工厂建成多合一电驱动总成生产线并开始量产交付，泰国工厂和重庆工厂先后建成并投入使用；2）起动机与发电机业务收入16.57亿元，同比增长5.92%，为业绩提供稳定支撑。海外布局方面，EVBG今年上半年完成了泰国工厂的建设及投产，为战略客户东南亚工厂提供配套服务，同时积极推进摩洛哥新生产基地建设，聚焦欧洲市场开拓。
    前瞻布局机器人，未来发展值得期待
    公司前瞻技术研究院于今年2月设立“人形机器人电机”项目组，已完成关节模组方案设计；7月，公司投资参股了以“AI+3D”视觉为核心的机器人企业梅卡曼德，将探讨进一步深化合作，梅卡曼德也将成为公司机器人关键模组产品工程化、产业化落地的战略合作伙伴，未来发展值得期待。
    递交IPO申请，拟赴港股上市
    公司已于9月22日向港交所递交了H股发行上市申请，募集资金将用于摩洛哥生产基地二期建设、研发投入、数字化升级及补充营运资金。港股上市有望增强公司国际影响力，优化资本结构，支持长期战略发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为133.92、152.69、177.75亿元，EPS分别为0.46、0.56、0.67，当前股价对应PE分别为25.6、20.9、17.5倍，公司作为电机及驱动控制领先企业，两大事业板块全球布局成果显著，业绩增长稳健，同时前瞻布局机器人领域，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、机器人业务进展不及预期风险、港股上市进展不及预期风险、竞争加剧风险、海外贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

国产颜料龙头受益“反内卷”，光刻胶业务开启第二增长曲线

百合花(603823)
    投资摘要
    中国有机颜料龙头，下游覆盖各应用领域。百合花公司成立于1989年，主要生产各种高性能有机颜料和颜料中间体，2016年在上交所上市。公司目前是国内少数具备生产全色谱颜料能力的生产企业，产品覆盖有机颜料和珠光颜料，主要应用在油墨、涂料、塑料以及皮革、化妆品、液晶电子等特种领域。2025年上半年公司实现营业收入11.25亿元，同比-7.83%，归母净利润1.00亿元，同比-0.67%。
    化工行业反内卷，助力公司盈利能力提升。2025年以来，“反内卷”政策密集出台，为化工行业淘汰落后产能提供政策助力，我们认为公司作为国内颜料龙头，将充分受益于本轮“反内卷”。同时公司通过产业链向上游延伸，布局中间体业务、金属钠业务，以及重点发展高性能颜料，逐步提振盈利能力。
    布局光刻胶颜料业务，开拓第二增长曲线。光刻胶按照应用领域则可划分为PCB光刻胶、LCD光刻胶以及半导体光刻胶。其中，半导体光刻胶技术壁垒最高，LCD光刻胶次之，PCB光刻胶技术壁垒最低。2024年全球显示面板光刻胶市场近130亿元人民币。全球彩色光刻胶市场75%以上的份额由日韩企业占据，而中国的国产化率仅为15%左右。全球LCD面板产能中国占比约75%。液晶面板用光刻胶颜料毛利率高于常规高性能有机颜料。2025年上半年，公司应用于液晶面板的光刻胶高性能颜料取得技术突破，实现吨级销售。2025年4月，公司公告，计划投资10亿元，建设高性能有机颜料及配套材料产业化项目，预计新建项目达产后年产值约17亿元。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.07/2.75/4.27亿元，同比分别+17.64%/+32.96%/+55.04%。2025年9月26日收盘价对应PE分别为29.13x/21.91x/14.13x。
    风险提示
    行业市场竞争的风险，下游行业周期性波动的风险，原材料价格波动的风险，新业务运作的缺乏经验风险。

公司事件点评报告：并购朗研生命，实现CRO+医药工业布局

阳光诺和(688621)
    事件
    阳光诺和发布公告：拟通过发行股份及可转换公司债券方式，购买利虔、朗颐投资等38名朗研生命全体股东持有的朗研生命100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。
    投资要点
    并购朗研生命，完善产业布局
    朗研生命是一家专注于高端化学药及原料药的研发、生产、销售的医药工业实体，与上市公司的研发服务协同。本次交易完成后，上市公司将获朗研生命的商业化生产能力，实现“CRO+医药工业”的战略布局。朗研生命目前主力产品包括1个原国家二类新药——蚓激酶肠溶胶囊和7个首仿/首家过评仿制药。朗研生命还拥有30余项在研产品，其中2个二类创新药（1个处于Ⅰ期临床试验阶段，1个处于Ⅲ期临床试验阶段）。按照业绩承诺，2025-2028年朗研生命净利润不低于7486.86万元、8767.28万元、11080.79万元、13110.66万元。
    自主创新药研发进入关键临床阶段
    公司自主研发的STC007注射液主要适应症为治疗术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒，其中腹部手术后中、重度疼痛的Ⅱ期临床试验已圆满达成预期目标，Ⅲ期临床试验正按既定计划有序推进，针对瘙痒适应症的Ⅱ期临床试验正在进行中。STC007的抗镇痛靶点为κ阿片样物质受体，与μ阿片样物质受体激动剂不同，其能在不进入中枢的情况下，在外周神经系统发挥镇痛作用，不会导致呼吸抑制和便秘，也不容易产生耐受，具有较好的应用前景。
    前瞻布局小核酸药物，2026年预计IND
    在小核酸药物开发领域，公司已建立小核酸药物载药系统开发平台，已有两款产处于临床前阶段，其中ABA001用于长效降压药，ABY001用于长效减脂增肌。ABY001采用寡核苷酸偶联抗体（AOC）设计，具有稳定性优势，预计给药周期为预计3-6个月给药一次。目前ABA001处于IND阶段，ABY001处于PCC阶段，预计2026年至少一款产品进入临床。
    盈利预测
    不考虑朗研生命注入，预测公司2025-2027年收入分别为12.59、14.15、16.15亿元，EPS分别为2.06、2.41、2.96元，当前股价对应PE分别为32.4、27.7、22.5倍，考虑创新药即将进入临床三期阶段和未来市场前景，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新药临床研发的不确定性，小核酸药物研发进入临床的不确定性，朗研生命注入后业绩不能完成业绩承诺，并购失败风险。

全年影视项目储备丰富，关注国庆档影片表现

华策影视(300133)
    事件回顾
    2025年8月19日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入7.90亿元，同比增长114.95%；归母净利润1.18亿元，同比增长65.06%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长67.85%。2025Q2，公司实现营业收入2.04亿元，同比增长6.80%；归母净利润0.25亿元，同比减少38.31%；扣非后归母净利润0.03亿元，同比减少99.35%。
    事件点评
    收入放缓叠加费用前置，Q2盈利能力阶段性承压。收入端看，Q1爆款《国色芳华》上线后，公司在Q2进入内容空档期，上剧数量减少，带来收入增速放缓。利润端看，2025Q2，公司毛利率43.25%同比/环比分别下滑12.79/16.26pct；期间费用率38.27%，同比/环比分别变动-0.82/+26.12pct。其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.46%/21.33%/3.48%，同比分别-1.65/+0.96/-0.12pct，环比分别+8.19/+15.32/+2.60pct。Q2费用率环比上行预计主要系《我们的河山等重点剧目播出前宣发投入所致，相关前置费用在后续季度有望逐步回落。
    内容供给储备丰富，叠加增量业务发力延续，影视类业务仍有看点。2025H1，公司电视剧/电影（含票房）收入分别为5.24/0.64亿元，合计贡献营收超70%。电视剧方面，《锦绣芳华》、《我们的河山》相继上线，其中《我们的河山》于2025年8月16日至20日期间黄金时段市场份额达11.91%，收视率2.91%，位列时段第一，除上述外，公司还有取证项目3部、杀青项目5部、开机项目6部作品，项目梯队丰富。电影方面，《刺杀小说家2》已定档2025年国庆档另有多部影片有望在下半年陆续上映。此外，公司积极布局短剧与动漫赛道，截至2025H1，公司微短剧月产能已提升至20部，其首次参与的国际头部动漫IP电影作品预计于2026年上映。除国内市场外，公司亦持续拓展海外，2025H1实现海外收入0.88亿元，同比增长28.48%。未来伴随运营战略深化，短剧、动漫及海外业务有望成为公司新的增长引擎。
    积极布局AI服务链，算力服务业绩后续有望加速兑现。公司在AI链条软硬件两端协同推进：1）软件端，依托“有风”、“国色”
    等垂直模型与工具，2025H1重点迭代翻译、动态漫、剪辑等功能，并已在长剧策划与宣发、短剧后期制作等环节落地应用，AI赋能效应逐步显现；2）硬件端，公司主要提供算力服务平台，2025H1实现收入0.57亿元，并预收算力贸易款4.61亿元，随着交付推进，相关收入将逐步确认并转化为业绩贡献。
    投资建议
    公司内容储备丰富，动漫、短剧等新兴业务保持高景气，同时积极切入AI服务链，算力业务有望贡献新增量。因公司在业务结构优化下经营效率持续改善，我们对资产类项目的预测假设进行了调整，盈利预测维持不变。预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为30/33/37亿元，归母净利润分别为4.49/5.04/5.65亿元，对应EPS为0.24/0.27/0.30元；以9月26日收盘价计算，对应PE为39/35/31倍维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。

三羊马，2025H1点评，业绩遇压力，探寻新方向

三羊马(001317)
    事件
    近期，三羊马披露2025半年报。本报告期内，实现营业总收入7.76亿，同比增+48.1%；归母净利-0.13亿，同比减-226%；非经常性损益为0.01亿，经营活动产生的现金流量净额为0.02亿元。
    点评
    公司是一家主要通过“公-铁-河-海”多式联运方式为汽车行业，和以快消品、大宗商品等为代表的非汽车行业提供综合服务的第三方物流企业。公司地处重庆，区域内集聚了优质的整车制造产业资源，使得公司能更好地与汽车制造企业协同发展，形成相互促进的产业供应链。
    半年报披露，汽车物流营收占比60%，非车商品物流营收占比37%；上半年亏损的主因，是在建工程转固增加折旧费运管费，并导致财务费用的增加等。若拆分地域看，华东区营收占比为25%，这是公司依托长江黄金水道打造“长江内河航运（重庆至上海港）+海运（上海至国外）”的多式联运网络模式。另外，公司加大在新疆区域站点运营投入，借助中欧班列打通去往欧洲方向，使得在西南和西北地区的营收占比维持在45%水平。
    三羊转债代码127097，公司9月披露因触发赎回条件，拟在10月提前赎回。
    投资评级
    近期，公司控股的孙公司尝试车规级传感器开发和销售，此业务有一定的技术壁垒，能否执行尚未可知。若成功，则有利于推动打造第二增长曲线。我们首次覆盖，因公司业务变化尚需观察，暂无评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；拓展新项目进度不及预期的风险；物流成本上升过快的风险；

公司动态研究报告：业绩符合预期，多板块战略持续推进

理邦仪器(300206)
    投资要点
    基数影响逐步出清，业绩稳步向上
    2025年上半年，公司实现营业收入9.14亿元，同比下降0.91%；归母净利润1.54亿元，同比增长23.47%。其中，2025年一季度，公司实现营业收入4.20亿元，归母净利润0.65亿元，二季度相比一季度环比实现增长，业绩稳步改善。
    研发持续产出，提升市场竞争力
    2025年上半年，公司产品注册与认证成果显著。其中，CX系列病人监护仪、WT-6M试验数据处理软件、SE-1202E心电图机、SE-310多道心电图机、Nano超声诊断仪、AX8系列及AX9系列便携式彩色超声诊断设备等产品及软件获得中国NMPA注册。海外部分，公司iV100监护仪、SE-310系列心电图机、Nano系列超声诊断仪、LX9系列超声诊断系统等产品获得CE认证；Ax8&Ax9系列全数字超声诊断系统和C9UHD&C12UHD电子阴道镜通过FDA510（k）认证。截至2025年上半年，公司新获得海内外授权专利47项。
    AI赋能业务突破，提升运营效能与服务覆盖
    2025年上半年，公司智慧健康业务以大数据算法为基石，加速推进AI创新成果落地，相继推出智慧重症AI大模型、远程胎监小助手、智慧胎监全场景AI应用等产品。截至半年报，公司智慧健康业务累计服务超15,000家医疗机构，涵盖超1000家二级医院，实现了从全国知名三甲医院到村卫生室的纵贯式覆盖。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为20.27、22.41、24.85亿元，EPS分别为0.35、0.41、0.50元，当前股价对应PE分别为34.2、28.5、23.8倍。公司多年研发和技术积累已经进入回报期，具备竞争力的新品配合公司在医疗服务过往多年深耕的资源，有望带动业绩进一步增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品上市和推广速度低于预期。

公司动态研究报告：康复医疗空间广阔，脑机接口技术有望迎来收获期

诚益通(300430)
    投资要点
    业绩符合预期，下游客户短期需求扰动业绩
    2025年上半年，公司实现营业收入4.08亿元，同比下降36.65%；归母净利润0.51亿元，同比下降38.76%。2025年一季度，公司实现营业收入1.89亿元，归母净利润0.13亿元；二季度环比改善明显。上半年看，公司收入和利润下滑主要系由于下游部分企业开支减少及医院治理力度加强导致决策周期延长所致。
    侵入式与非侵入式技术持续推进，脑机接口布局有望迎来收获期
    自公司布局脑机接口领域以来，相关技术和产品持续取得突破。在非侵入式领域，公司以康复为切入点，除了对现有产品的功能进行升级，也同时探索其在焦虑、抑郁等精神类疾病领域的应用潜力，目前正稳步推进脑机接口硬件设备的注册取证工作。非医疗场景中，2025年上半年，公司成功推出面向教育领域的脑机接口生物反馈系统，该系统可实现精准化脑功能训练。侵入式领域，2025年上半年，公司脑机接口动物实验中心和脑机接口技术研究验证中心正式启动，为脑机接口技术从实验室走向临床实践提供了坚实的技术支撑。未来，公司有望持续拓展技术应用场景，释放更多潜力。
    康复设备管线完整，信息化赋能有望带动业绩企稳回升
    公司自创立以来，就将自主创新作为其核心动力，不断推陈出新。目前公司拥有较为完善康复医疗设备产品线，产品覆盖电疗、光疗、磁疗、压力疗法等物理因子治疗产品及运动治疗产品领域。此外，公司顺应行业趋势，依托互联网、机器人、人工智能、工艺研究、信息化等平台技术，整合资源，多维度布局，有望进一步赋能现有业务，实现业绩增长。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.06、10.94、11.93亿元，EPS分别为0.36、0.43、0.53元，当前股价对应PE分别为54.3、46.0、37.5倍。公司深耕康复领域，与脑机接口技术结合有望实现康复设备技术的跨越式突破，进而带动业绩增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场扩张不及预期、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

公司动态研究报告：业绩符合预期，CGM海外拓展持续推进

三诺生物(300298)
    投资要点
    业绩符合预期，市场地位稳固
    2025上半年，公司实现营业收入22.64亿元，同比增长6.12%；归母公司净利润1.81亿元，同比下降8.52%。截至半年报，公司占据中国50%以上的血糖仪零售市场，为全球第四大血糖仪企业。公司血糖仪产品覆盖3,800家等级医院、超过40万家药店，在全球公司拥有超过2,500万用户，业务遍布全球187个国家和地区。
    CGM国际化布局持续推进，全球加速放量可期，目前，血糖仪仍是公司主要的业绩贡献来源，占比超过73%。公司持续巩固现有优势，上半年持续葡萄糖监测系统（CGM）产品注册范围进一步扩大，新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证。此外，公司CGM二代产品已获得欧盟MDR认证，进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景。
    软实力不断提升，助力全球业务发展
    公司组建了专业的健康管理团队，依托于公司旗下糖尿病门诊、糖尿病逆转中心等机构和平台，持续完善服务体系建设，为患者提供慢病精细化治疗和管理，服务网络覆盖全球。公司以丰富的产品为基石，辅以全方面的软性服务，协同海外子公司PTS和Trividia通过全球经销商体系建立起覆盖全球187个国家和地区的销售和服务体系。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为48.87、55.72、61.29亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.15元，当前股价对应PE分别为28.3、21.4、17.6倍。公司深耕血糖检测领域，地位领先，CGM海外审批进入关键后期阶段，看好后续CGM获批后美国市场放量，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品商业化不及预期的风险。

公司动态研究报告：业绩符合预期，创新管线持续推进

汇宇制药(688553)
    投资要点
    公司业绩稳健增长，产品管线持续扩展
    2025年上半年，公司实现营业收入4.53亿元，同比下降14.86%；实现归母净利润-0.81亿元，同比下降223.78%；公司坚持以研发驱动为战略，专注肿瘤创新药和优质仿制药的研发和销售。截至2025半年报，公司国内新增药品上市5个，累计上市药品达到43个；国外新增药品上市批件50个，累计自主持有、授权合作方持有药品批件超过450个，累计待批上市注册申请超过250个。
    创新药布局加速推进，多款新药取得阶段性突破
    公司积极推进肿瘤治疗领域生物创新药和小分子创新药的研发，并聚焦于抗体偶联药物（ADC），T细胞衔接器（TCE）和三特异性抗体免疫治疗方向。截至2025年上半年，公司多款药物均有序推进：1）公司I类生物创新药HY-0001项目于2025年4月顺利申报IND并于6月获批临床试验；2）I类生物创新药HY-0005项目于2025年4月顺利申报IND并于7月获批临床试验，目前已经开始进入I期临床；3）改良型去氧胆酸的新剂型HY-2003项目正在开展I期临床研究。截至2025半年年报，公司在研创新药项目共14个，创新管线布局实现突破。
    全球化战略持续加深，多元化业态稳步发展
    公司国际化战略持续深化，境外销售收入增长快速。公司2025上半年实现海外收入0.93亿元，同比增长27.18%。目前，公司在海外累计已有25个产品获批上市，且在68个国家和地区实现销售，累计获得国外自主和授权合作方产品注册批件超过450项。此外，在医疗器械领域，公司结合自身在生物药和化学药以及注射剂剂型经验，研发以注射剂剂型为主，应用于消费医疗方向的II、III类医疗器械。截至半年报，公司已完成3个I类医疗器械备案，取得3个II类医疗器械产品上市批件，同时正在推进1个III类医疗器械项目进入临床试验阶段，3个医疗器械项目正在设计开发。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为12.05、14.07、17.01亿元，EPS分别为0.21、0.48、0.72元，当前股价对应PE分别为107.8、46.4、31.1倍。公司新药布局推进顺利，看好后续新药管线持续深化，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    药品降价风险、产品竞争加剧风险、研发进展不及预期。

公司动态研究报告：机器人新业务稳步推进，布局越南全品类产能

松霖科技(603992)
    投资要点
    机器人：聚焦护理与后勤，千台订单落地
    进军机器人，聚焦护理+后勤。公司于今年2月成立全资子公司松霖机器人，3月底收购威迪思100%股权，切入机器人赛道。目前公司以松霖机器人为平台，采用自有品牌模式运营机器人系统业务。围绕B端客户实际需求，公司聚焦于护理服务机器人系统与后勤服务机器人系统两大领域，护理服务机器人系统主要服务于康养机构、医美机构及生活美容机构，满足其综合护理需求；后勤服务机器人系统则提供包括巡检、安防、总台及区域内物流等在内的综合解决方案。合作伍心养老，千台订单落地。8月，子公司松霖机器人与福建伍心养老签订机器人采购合同，伍心养老预计采购养老机器人成机不少于1250台，分2026~2028三年交付。本次合作标志着公司在机器人领域的产品能力得到了市场认可。
    IDM主业：厨卫构筑基石，大健康贡献成长
    公司首创IDM模式，是ODM模式的升级优化。该模式下，由公司提出产品概念，完成设计开发，最终交付包含专利技术、创意设计等自主知识产权的产品模型、技术模组或成型产品。该模式已成为公司核心竞争力之一，具备较高附加值。
    公司IDM主业涵盖两大板块：1）大健康板块定位为高增长业务，通过智能测肤仪、美容仪、冲牙器、止鼾枕、睡眠监测仪、智能瑜伽垫等硬件，构建检测-预防-治疗-康复全场景生态；2）智能厨卫板块定位基石业务，公司持续对花洒、龙头、智能马桶等品类进行升级。未来，公司IDM业务增长主要得益于现有品类业务增长（例如，睡眠健康产品与日本头部品牌达成合作、健康饮水产品与德国头部品牌达成合作)，以及新品类的横向拓展。
    布局越南全品类产能，生产能力逐步释放
    为有效对冲贸易摩擦影响，公司布局越南生产基地。越南基地计划覆盖机器人、大健康及智能厨卫全品类产品的生产，一期工程已于今年6月实现首单出货，目前处于产能坡阶段，预计将在第四季度基本达产；二期工程已于6月启动建设，计划于明年上半年投入运营。通过这一战略布局，公司海外产能将持续扩张，进一步提升全球市场竞争力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为31.66、36.31、42.75亿元，EPS分别为1.08、1.32、1.65元，当前股价对应PE分别为28.3、23.2、18.6倍，公司通过机器人业务的快速布局和IDM主业的持续优化，展现出较强的市场竞争力和发展潜力，同时越南基地建设进一步巩固了其在全球市场的战略布局，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、机器人业务进展不及预期风险、竞争加剧风险、海外贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

新股覆盖研究：马可波罗

马可波罗(001386)
    投资要点
    下周二（9月30日）有一家主板上市公司“马可波罗”询价。
    马可波罗（001386）：公司专注于建筑陶瓷的研发、生产和销售，主要拥有“马可波罗瓷砖”、“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌。公司2022-2024年分别实现营业收入86.61亿元/89.25亿元/73.24亿元，YOY依次为-7.52%/3.05%/-17.93%；实现归母净利润15.14亿元/13.53亿元/13.27亿元，YOY依次为-8.40%/-10.66%/-1.92%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期减少11.79%至7.25%，归母净利润较上年同期减少12.06%至7.66%。
    投资亮点：1、公司是国内建筑陶瓷行业龙头，其“马可波罗瓷砖”品牌价值连续十余年稳居行业第一。建筑陶瓷是国内消费量最大的室内外及家居用品装饰材料之一，具有较为广阔的市场发展空间。公司深耕建筑陶瓷领域十余年，已逐步发展为国内建筑陶瓷行业的领军企业，在产品品类、品牌知名度等方面均具备显著优势；具体来看，1）公司产品品类齐全，先后开发出E石代、1295系列、中国印象系列、地心岩系列全抛釉产品、真石系列、岩板系列等，同时产品花色超万种，表面效果涵盖哑光与全抛釉，厚度2.5mm至15mm，最大规格可达1600*3200mm。2）公司拥有“马可波罗瓷砖”“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌，是国内建筑陶瓷行业最早品牌化的企业之一；其中“马可波罗”商标是中国驰名商标、同时也是众多大型集团公司的战略合作品牌，产品先后入驻奥运场馆、世博、北京大兴国际机场、敦煌国际会展中心等“大国工程”及北京中国尊、上海国际金融中心、广州西塔等众多地标建筑。根据2025年发布的《2025房建供应链企业综合实力TOP500-首选供应商服务商测评报告》，马可波罗瓷砖以22.00%的品牌首选指数排名第一、连续10余年稳居建陶品牌供应商榜首；同时据中国建筑卫生陶瓷协会确认，2022-2024年公司营业收入位列国内建筑陶瓷行业第一，具有行业代表性及较高地位。2、公司新产品应用场景不断延伸，为公司业绩提供新的增长点。近年来，陶瓷板材突破了传统瓷砖的装饰属性，具备尺寸规格跨度大、定制加工属性好、使用性能提升等诸多优点，使得瓷砖从以往在墙面、地面的应用，逐步向与家居场景强相关的成品家具、定制家居、家电、橱柜面板等应用领域拓展；与此同时，陶瓷薄板、陶瓷薄砖等薄型化产品亦成功进入一系列工程项目当中，突破了建筑陶瓷的传统应用领域，进入到了幕墙工程、户外/室内创意立面装饰等新的应用领域中。为契合行业发展趋势，报告期内公司积极开发新产品，陆续推出了曲面连纹陶瓷岩板、发热陶瓷砖、防静电陶瓷砖、2.5mm超薄高强大规格饰面陶瓷岩板、耐热透光陶瓷岩板、多功能防滑砖等多个高技术陶瓷新材料产品，使得产品应用范围得到大幅拓展。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了东鹏控股、蒙娜丽莎、以及帝欧家居为马可波罗的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为46.14亿元、平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为24.24X、平均销售毛利率为25.59%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内 容主要基于招股书和其他公开资料内容、 同行业上市公司选取存在不够准确的风险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。

营收稳健增长，储能发展动能充足

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入45.22亿元，同比+22.66%；实现归母净利润3.16亿元，同比+12.05%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比-8.38%。25Q2实现营业收入29.74亿元，同比+27.15%，环比+92.12%；实现归母净利润2.22亿元，同比+79.30%，环比+136.51%。
    营收稳健增长，业务聚焦储能。公司专注于电化学储能系统的研发、生产、销售，为传统发电、新能源发电、智能电网、终端电力用户及智能微网等“源-网-荷”全链条行业客户提供全系列储能系统产品，提供储能系统一站式整体解决方案，公司是国内较早进入储能领域并持续在此行业深耕的企业，已经成长为行业领先的储能系统解决方案与技术服务供应商；截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，公司位居第一。25H1公司实现毛利率17.54%，同比-1.94pct；总资产120.59亿元，较年初增长9.91%。
    主营业务营收增长，新型储能市场呈快速发展势态。25H1公司储能系统实现营业收入45.12亿元，同比+23.62%，毛利率为17.58%，同比-1.42pct。新型储能市场正呈现爆发式增长态势，截至2024年底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达7376万千瓦/1.68亿千瓦时，较2023年底增长超过130%；据CNESA预测，到2025年，我国新型储能装机规模在理想场景下将突破130GW，保守场景下为116.3GW，2024-2030年复合增长率将维持在20.2%-24.5%的高位。25H1公司收入规模持续增长，加大营销与服务网络建设及海外投入，销售费用率为3.38%，同比-0.32pct；短期贷款利息支出以及开具银行保函的手续费增加，财务费用率为0.20%，同比+0.27pct；管理/研发费用率分别为2.17%/3.04%，同比-0.30/-0.13pct。
    依托多基地保障产能交付，上半年海外营收大幅增长。公司在产能上依托北京房山、广东珠海、甘肃酒泉、山西大同四大智能制造基地，实现自动化产线覆盖（AGV、机械手等），保障大规模交付。海外市场采用“技术输出+本地化运营”模式，在欧洲、北美等设子公司，落地瑞典斯德哥尔摩、德国瓦尔特斯豪森等标杆项目，与Repono合作2027年前推进1.4GWh电网级项目，与Alpina合作5000套充储一体机。上半年，公司实现海外营收2.98亿元，同比+3195.72%，毛利率36.23%，同比-0.33pct；海外高毛利业务的营收的快速增长为公司盈利结构改善提供了重要方向，成为未来业绩增长的重要看点。
    政策促储能转型，释放新型储能多元价值。2025年2月国家发展改革委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格（2025）136号），从固定电价制度全面转向市场化定价机制，并为储能参与电力市场化交易提供了制度保障，储能行业从政策驱动向市场化竞争转型。9月12日，国家发展改革委、国家能源局印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025
    2027年）》指出，2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元。9月12日，国家发展改革委、国家能源局关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知（发改价格﹝2025﹞1192号），文件明确，就近消纳项目电源应接入用户和公共电网产权分界点的用户侧，新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于60%，占总用电量比例不低于30%、2030年起新增项目不低于35%。《通知》聚焦绿电直连、零碳园区、源网荷储一体化等就近消纳模式，明确项目需满足界面清晰、计量准确、新能源发电占比达标等条件，公共电网依接网容量保障供电。此外，数据中心用电量大，对供电可靠性及电能质量要求极高，在此背景下，大规模储能等不间断电源备电系统已成为保障零碳数据中心电力供应的“新刚需”。储能应用场景多维拓展，新型储能多元价值有望持续释放。
    投资建议：公司是行业领先的储能系统解决方案与技术服务供应商，受益于新型储能行业的高景气发展，海外市场的拓展有望进一步打开成长空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为9.99、13.20和17.93亿元，对应EPS5.55、7.33和9.96元/股，对应PE50.5、38.2和28.1倍，首次覆盖，给与“增持”评级。
    风险提示：1、技术和产品迭代风险。2、原材料价格波动风险。3、行业竞争加剧。

受益于上游资本开支提升，公司接连签署中东大额合同

中油工程(600339)
    事项：
    公司公告：1）近日，公司全资子公司中国石油管道局工程有限公司与伊拉克巴士拉石油公司就伊拉克巴士拉省海水输送管道总包项目签署EPC承包合同，合同金额25.24亿美元（约180.32亿元人民币）；2）近日，公司全资子公司中国石油管道局工程有限公司与ADNOC Gas就巴伯油田和布哈萨油田天然气管
    线总包项目签署EPC承包合同，合同金额5.13亿美元（约36.88亿元人民币）。
    国信化工观点：1）中东地区是全球能源开发的核心地带，中东地区为油服行业的优质市场，伊拉克和阿联酋未来上游资本开支有望维持高位；2）公司接连签署在伊拉克和阿联酋的大额合同将有利于公司巩固和拓展中东地区油气储运工程市场，并将对公司未来4-5年的营业收入和利润总额产生积极影响。3）我们维持预测公司2025-2027年营业收入为899.92/944.92/982.97亿元，归母净利润为7.33/8.23/8.50亿元，EPS为0.13/0.15/0.15元/股，对应当前股价PE为26.10/22.60/22.60X，我们看好公司业务结构提升带来的发展潜力，给与“优于大市”评级。
    评论：
    伊拉克通过GIPP项目大力开发油气资源，公司成功中标重要合同
    GGIP（Gas Growth Integrated Project）项目是伊拉克的一项关键战略项目，项目初期投资约100亿美元，计划在3个油田设计和建造天然气回收设施，将原本放空燃烧的天然气回收并供应发电厂（计划第一阶段达到1.5吉瓦的天然气发电能力，第二阶段增加到3吉瓦）；建立大型海水处理装置以提高油田注水开发能力，增加石油产量。此外，还将建设一座装机容量1000兆瓦的太阳能发电站，主要为伊拉克巴士拉地区提供清洁电力。
    2023年4月，GGIP项目签订协议。根据协议，伊拉克国有的巴士拉石油公司将在天然气增长综合项目（GIPP）中持有30%股份，卡塔尔能源将持股25%，道达尔能源将持股45%。2025年4月该项目签订两项重大合同，其中一份侧重于Ratawi气田开发，另一份涉及共同海水供应项目，主要目的为将海水输送到油田进行注入，促进油田生产。
    2025年7月30日，管道局工程公司收到伊拉克巴士拉石油公司发来的伊拉克海水管道项目授标函，确定管道局工程公司为项目中标人，管道局公司于近日签署了承包合同。伊拉克海水管道项目为EPC总承包模式，工作范围包括建设海水处理设施到各联络站的干线管道、联络站到油田分输站的支线管道及管道附属地面设施等，项目合同期为54个月(设计采购施工试运阶段42个月+运行维护培训阶段12个月）。该项目合同金额25.24亿美元（以项目授标日汇率折算约180.32亿元人民币），根据进度付款。
    阿联酋ADNOC Gas未来加强投资，公司有望持续受益
    阿拉伯联合酋长国（简称“阿联酋”）位于阿拉伯半岛东南端，地处海湾进入印度洋的海上交通要冲，油气资源丰富。石油探明储量约1070亿桶，天然气探明储量约8.2万亿立方米，均排在全球第六位。石油产业是阿联酋的支柱产业，巨额稳定的石油收入是阿联酋财政收入的主要来源，使其成为海湾地区第二大经济体和世界上最富裕的国家之一。
    ADNOCGas是阿布扎比国家石油公司（ADNOC）的控股子公司，是全球领先的一体化气体生产和运营商之一，主营业务包括天然气处理、LNG运营、气体输送管线、工业气体生产等，供应阿拉伯联合酋长国60%
    以上的气体产品需求，产品销往20多个国家和地区。公司2024年EBITA为86.5亿美元，计划到2029年EBITDA增长超过40%，并计划在2025年至2029年投入高达150亿美元的资本支出。
    2025年1月，管道局工程公司收到ADNOCGas发来的阿联酋LNG输送管线项目授标函，确定管道局工程公司为项目中标人，于近日正式签署合同。阿联酋LNG输送管线项目建设起始于阿布扎比HABSHAN油田气体处理厂（RLPP)至RUWAIS工业区液化天然气厂(RLNG)，包括长约25.8千米的56寸天然气管线、154.7千米的52寸天然气管线，以及伴行光缆（主备）、31处非开挖穿越、3座收发球站和6座阀室，项目达成临时验收的计划工期为36个月。项目金额为5.13亿美元（约36.88亿元人民币）。项目采取预付款加进度付款的方式进行。
    投资建议
    我们维持预测公司2025-2027年营业收入为899.92/944.92/982.97亿元，归母净利润为7.33/8.23/8.50亿元，EPS为0.13/0.15/0.15元/股，对应当前股价PE为26.10/22.60/22.60X，我们看好公司业务结构提升带来的发展潜力，给与“优于大市”评级。
    风险提示
    能源价格下降导致的资本支出下降、地缘政治风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。

公司动态研究报告：储能强势增长，布局AIDC打开新成长空间

阳光电源(300274)
    投资要点
    业绩稳定增长，盈利能力提升
    2025H1，公司实现营业收入435.3亿元，同比增长40%，归母净利润77.3亿元，同比增长56%；毛利率达34.36%，同比提升1.94pct，净利率达17.77%，同比提升1.78pct，盈利能力进一步提升。
    储能翻倍以上增长，逆变器稳步增长
    上半年，公司光伏逆变器等电力电子转换设备收入153亿元，同比增长17%，毛利率35.74%，同比下降1.88pct；储能系统收入178亿元，同比增长128%，毛利率39.92%，同比下降0.16pct，盈利能力基本稳定，主要得益于全球需求保持强劲，加之公司深耕储能市场，已形成良好口碑和品牌形象，同时公司持续大加大研发投入，最新发布PowerTitan3.0AC智储平台，其中Plus版容量达到12.5MWh。
    布局AIDC电源，有望成为新增长点
    公司在电源端和电子电力转换技术上有大量技术沉淀和待应用的创新成果，与AIDC电源有很好的技术协同。随着人工智能和数据中心的快速建设，全球数据中心能源趋紧，公司具备提供绿电一揽子解决方案优势，目前已成立AIDC事业部，重点瞄准海外市场，未来有望成为公司新增长点。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为975、1092、1229亿元，EPS分别为6.88、7.74、8.71元，当前股价对应PE分别为22.9、20.3、18.1倍，公司储能业务快速增长，并积极布局AIDC电源领域，未来增长潜力大，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    光储需求不及预期风险、AIDC业务进展不及预期风险、竞争加剧风险、海外贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

事件点评：股权激励高目标彰显信心，特种芯片龙头焕新机

紫光国微(002049)
    事件：紫光国微9月25日晚发布2025年股权激励计划（草案），计划向激励对象授予股票期权1680万份，占公司股本的1.98%，其中首次授予股票期权1560.14万份，首次授予激励对象人数466人，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干人员。
    高目标彰显信心，特种芯片龙头焕新机。本次股权激励首次授予的股票期权自授予之日起满12个月、24个月、36个月、48个月，激励对象按20%、30%、30%、20%的行权比例分四期行权。本次激励计划在行权期的四个会计年度，分年度进行业绩考核，根据考核指标每年对应完成情况核算公司层面行权比例。具体来看，公司层面达到100%行权比例对应2025/2026/2027/2028年扣非归母净利润相较2024年扣非归母净利润（9.26亿元）的增长率应分别不低于10%/60%/100%/150%，即2025-2028年扣非归母净利润需分别不低于10.19/14.82/18.52/23.15亿元，四年复合增速约25.74%，其中2026-2028年复合增速约31.48%，相较2025年增速目标进一步提升，彰显了公司对未来三年的增长信心。
    行权价格66.61元，授予权益90%以上面向核心管理和骨干人员。本次激励计划涉及的股票来源为二级市场回购或向激励对象定向发行的公司A股普通股股票，截至目前，公司已从二级市场回购948.59万股股票用于本激励计划，剩余标的股票以向激励对象定向发行公司股票的方式不足。首次授予的股票期权行权价格为66.61元/份，以不低于激励计划草案公告前一交易日公司股票均价83.26元的80%定价。激励对象方面，除董事、总裁李天池和副总裁岳超分别获授2.08%和1.43%的授予权益比例，以及7.13%的预留股票期权，90%以上的授予权益比例均面向公司核心管理人员和核心骨干人员，有望充分调动员工的工作积极性，有效推动公司长期发展。股份支付费用方面，假设公司2025年10月底向激励对象首次授予股票期权，授予的全部激励对象均符合本激励计划规定的行权条件且在各行权期内全部行权，预计摊销的总费用约3.76亿元，对应2025-2029年分别摊销4463.17万元、6255.88万元、1.01亿元、5114.92万元和1610.65万元。
    投资建议：预计公司25/26/27年归母净利润分别为16.75/22.67/30.28亿元，对应现价PE分别为45/33/25倍，公司是国内领先特种集成电路平台型企业，将持续受益于特种IC行业成长和国产替代需求增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游市场需求波动的风险；上游供应波动的风险；市场竞争加剧的风险；新产品研发进展不及预期的风险。

广电新政驱动产业回暖，《声鸣远扬2025》启动

芒果超媒(300413)
    投资要点：
    事件。9月8日，歌唱人才选拔类节目《声鸣远扬2025》全球启动发布会在北京举行。该节目由湖南卫视芒果TV联合多家头部省级卫视与网络平台倾力打造，是行业内较为少见的多方合作综艺制作形式。
    《声鸣远扬2025》联合八大平台，探索联合创制新范式。《声鸣远扬2025》是优秀歌唱人才选拔类节目，集结了湖南卫视、北京卫视、江苏卫视、广东卫视、辽宁卫视、新疆卫视及芒果TV、腾讯视频超强制播矩阵。节目以“音乐考核+素养评价”为核心标准，设立民族、美声、流行等多元赛道，节目将广泛应用4K超高清制播等前沿技术，并以真唱真直播为表现形式。预选赛阶段将从10月4日至10月12日分批开启6大赛区的录制。总决赛阶段，将从11月9日开始每周日晚黄金档开启12场直播。
    广电新政有望驱动长剧市场回暖。2025年8月18日，国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给的若干举措》。《若干举措》强调，要多措并举加强内容建设，增加优质广电视听内容供给。实施“内容焕新计划”，加强内容创新；改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策；改进电视剧内容审查工作，优化机制、提高效率；加强超高清节目制作播出宣传推介；加强纪录片、动画片精品创作；鼓励支持优秀微短剧进入电视播出；推动优秀境外节目引进播出等。同时，加强相关法律法规制度建设，加强节目版权保护。国内长剧剧集制作方和长视频平台方在新政指导下，有望迎来内容创制和发展的新阶段。
    公司后续剧集储备丰富，有望推动会员规模与普及率上升。2025年上半年，《歌手2025》直播互动总次数累计破9000万次；《乘风2025》QM月播放量峰值较上一季提升超30%。根据云合数据，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%。《国色芳华》在云合集均播放量首破4000万，《五福临门》11次登顶云合热播榜，《韶华若锦》播出期间芒果TV站内热度剧类第一。储备方面，公司后续的储备剧集包括《水龙吟》、《咸鱼飞升》和《野狗骨头》等影视剧近百部。此外，公司积极布局微短剧，25H1芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，较去年同期增长近7倍，后续《还珠》系列以及《橘祥如意》《新龙门客栈》等一系列长尾效应显著的现象级IP预计将改编为短剧。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为142.22/152.58/166.46亿元，同比增速分别为1.01%/7.29%/9.10%，当前股价对应的PS分别为4.65/4.34/3.98倍，我们选择Netflix、东方明珠和新媒股份作为可比公司，鉴于广电新政下长剧市场回暖，公司后续节目储备丰富，《声鸣远扬2025》有望带来招商规模提升，推动广告业务收入，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。节目上线后不及预期，广告招商不及预期，会员增长不及预期

业绩符合预期，收入结构持续改善

瑞迈特(301367)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营业收入5.44亿元，同比增长42.30%；实现归属于母公司所有者的净利润1.31亿元，同比增长42.19%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.99亿元，同比增长49.34%。
    其中，2025年Q2公司实现营业收入2.79亿元，同比增长46.54%；实现归属于母公司所有者的净利润0.59亿元，同比增长39.92%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.39亿元，同比增长59.94%。
    点评：
    业绩符合预期，收入结构持续向好，毛利率稳中有升
    2025年上半年公司营业收入5.44亿元，同比增长42.30%；归母净利润1.31亿元，同比增长42.19%；扣非后归母净利润0.99亿元，同比增长49.34%。2025Q1/Q2的收入分别为2.65/2.79亿元，同比增速分别为38.11%/46.54%，Q2收入增速有所提升。2025Q2加速增长，海外市场贡献较多，2025Q2公司境外业务收入1.83亿元，同比增长95.97%，环比2025Q1增长7.97%，其中美国地区收入同比增长252.89%，欧洲地区收入同比增长63.95%。
    从区域端看：2025年上半年，境内业务收入1.91亿元，同比增长16.87%，国内业务稳定发展；境外业务收入3.53亿元，同比增长61.33%，其中美国地区贡献较多。
    从产品端看：2025年上半年家用呼吸机诊疗业务收入3.49亿元，占比64.19%，同比增长51.49%；耗材类业务收入1.78亿元，占比32.67%，同比增长30.26%，公司业务整体稳中有升。从毛利率看，2025年上半年毛利率52.17%，较去年同期增长0.46%，其中家用呼吸机诊疗业务毛利率45.02%，耗材类业务毛利率65.83%，呼吸机和耗材的毛利率均实现稳中有升。
    新产品不断推出，业务结构拓展逐渐多元
    公司近期大力推广氧气瓶产品，产品战略已延伸至消费品市场，凭借氧气瓶产品，有望加强品牌影响力，注入新增长动能。而且在国内渠道方面，公司线上渠道收回在稳步进展中，后续公司会自主经营线上渠道，线上和线下采取多型号产品销售模式。
    另外，公司新研发无降噪棉的呼吸机已在美国市场进行投放，目前切换进展顺利，预计下半年会开始放量，也会对公司业绩增长带来动能。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为11.03亿元、13.78亿元和17.31亿元（2025-2027年前值预测为10.64亿元、13.19亿元和16.44亿元），收入增速分别为30.8%、24.9%和25.6%，2025-2027年归母净利润分别实现2.67亿元、3.48亿元和4.55亿元（2025-2027年前值预测为2.23亿元、2.92亿元和3.84亿元），增速分别为71.7%、30.3%和30.8%，2025-2027年EPS预计分别为2.98元、3.88元和5.08元，对应2025-2027年的PE分别为28x、22x和17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    中美关税政策波动的风险。

北交所公司深度报告：品牌文化为核加速驶入海外，布局能源摩托车创新突围全球赛道

华洋赛车(834058)
    公司概览：自主创新驱动成长，华洋赛车加速出海新征程
    华洋赛车作为拥有20年自主研发生产经验的专业动力运动装备制造商，已建立起以两轮越野摩托车和全地形车为核心的产品体系，形成了稳定的国际化业务格局。公司近两年保持90%左右的外销占比，同时实现国内各省份全覆盖。2024实现营收5.3亿元同比+10.06%，主要原因为俄罗斯客户收入同比增长；归母净利润5,614.33万元同比+9%。2025年半年报营业收入4.30亿元，同比增长66.05%。归母净利润3,673.31万元，同比增长15.79%。我们维持盈利预测，预计2025-2027年华洋赛车实现归母净利润0.75/0.95/1.07亿元，对应EPS为1.34/1.69/1.91元，当前股价对应PE为30.0/23.8/21.0X。考虑到华洋赛车持续布局一带一路市场，同时有望在新能源科技领域取得创新性成果，我们维持“增持”评级。
    行业趋势：全球化下的越野摩托车市场规模预计在2034年达223.6亿美元在全球化和体育产业蓬勃发展的双重推动下，越野摩托车市场和全地形车迎来新的增长机遇。随着竞速体育关注度持续攀升，推动全球及区域市场需求同步增长。预计越野摩托车市场将以7.30%的年复合增长率持续扩张，到2034年规模有望达到223.6亿美元。全地形车市场，以北美市场为例，2025年市场规模预计为109.6亿美元，预计市场2025-2030年的年复合增长率预计为7.64%，至2030年市场规模或达158.3亿美元。
    公司看点：华洋赛车产能与创新双提高，区域市场竞争力较高
    华洋赛车在海内外构建了拥有自身品牌影响力的发展模式。（1）通过不断扩大与优化产能，2024年做到了产能与研发双提升。（2）打造了较高的产品性价比，与同规格的畅销产品下，华洋的价格仅有其一半。（3）抓住了俄罗斯市场机遇，华洋赛车同时不断的积极组建越野摩托车爱好者线下集会，参加大型摩托车展会，赞助培养车队。打造了属于自身的“KAYO”文化圈。增加了客户对品牌的认同度。
    风险提示：销售国市场环境变化风险、市场竞争风险、海外准入政策变化风险。

2025年中报点评：烘焙市场表现良好，原料需求高增

立高食品(300973)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收20.7亿元，同比增长16.2%；实现归母扣非净利润1.67亿元，同比增长33.28%。
    烘焙主业增长良好。2025年上半年，公司的冷冻烘焙食品录得营收11.25亿元，同比增6.08%，在营收中的占比由上年同期的59.53%降至为54.35%；烘焙原料录得营收9.33亿元，同比增长超30%，营收占比升至45.65%。本期，烘焙原料的市场增长相对突出，一是运营渠道的深度和广度均有所拓展，二是下游连锁餐饮大客户的订单增长较好。烘焙原料中，奶油收入5.58亿元，同比增28.7%；酱料收入1.42亿元，同比增36.45%；水果制品收入0.83亿元，同比增7.7%；其它原料合计收入1.51亿元，同比增63.84%。各项主要原料均有良好的市场增长，尤其公司的稀奶油产品深受下游客户喜爱，因而主打品类奶油在较大的基数上本期仍实现高增长。
    直销渠道增长快于其它，公司与大客户的直接合作关系进一步加强。2025年上半年，公司直销渠道录得营收9.99亿元，同比增25.5%，直销收入的占比达到48.33%，权重接近经销收入。同期，经销收入10.53亿元，同比增8.79%，营收占比50.94%。直销渠道增长较快，反映了公司与大客户直接合作的关系进一步强化。此外，除华北市场其余各区域市场均呈现较高的收入增长，其中华南、华东和华中三个核心市场，其营收分别同比增14.02%、20.66%和26.1%，均保持了较高的增幅。
    奶油和酱料成本升高较多，导致核心品类的毛利率下降。2025年上半年，奶油和酱料的营业成本分别同比增43.04%、47.85%，高出营收14.34、11.4个百分点，导致二者的毛利率分别同比降7.11和6.12个百分点。整体看，本期直接材料成本同比升高23.01%，较同期收入增长高出6.81个百分点。2024年1月至2025年7月期间，稀奶油及乳制品的进口价格指数累计上涨28.89%，可见上游原料价格上涨是本期核心成本升高的主要原因。由于成本上涨，本期公司录得毛利率30.29%，较上年同期低2.23个百分点。
    收入增长和严格控费下，盈利指标显著上升。尽管毛利率下降较多，但在收入增长和严格控费的影响下，本期盈利指标显著上升。2025年上半年，公司录得净利率8.05%，录得净资产回报率6.42%，分别同比升高0.55和1.37个百分点。期间，公司严控费用，费率下降3.28个百分点至19.84%，其中销售、管理和研发费率分别降1.45、1.44和0.84个百分点，财务费率升高0.44个百分点。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为2.01、2.36、2.94元，参照9月25日收盘价43.15元，对应的市盈率分别为21.5、18.32、14.69倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：本期销售增长较多，导致渠道积压并透支下一期的市场需求；原料价格持续上涨或居高不下，导致产品毛利率进一步下滑。

先进陶瓷零部件领先者，半导体业务未来可期

珂玛科技(301611)
    投资要点：
    深耕先进陶瓷和表面处理业务，先进陶瓷零部件持续成长。珂玛科技是中国第一家拥有自主知识产权，从高精密陶瓷部件设计制造到清洗维护的综合性解决方案提供商。公司主营业务包括先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务，以及泛半导体设备表面处理服务。1）先进陶瓷：以材料为基础，产品形式为高度定制化的零部件，应用于半导体、新能源、汽车制造、生物医药等领域；2）表面处理服务：先进陶瓷材料零部件新品制造的重要后道工序，也对外提供专业第三方表面处理服务。3）金属结构零部件：用于显示面板生产设备，包含上部电极、壁板等。
    先进陶瓷市场空间广阔，珂玛重点突破“卡脖子”产品。芯片集成度不断提高，对制造设备精密零部件的性能要求提升，带动泛半导体先进结构陶瓷的快速发展，弗若斯特沙利文预计2026年中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模达到125亿元，占全球市场规模的比例将提高至24%。陶瓷加热器和静电卡盘是半导体设备中至关重要的零部件，技术难度大、壁垒高。珂玛科技基于在先进陶瓷材料方面多年的技术积累，从材料端开始突破陶瓷加热器等“功能-结构”一体模块化产品的技术壁垒，致力于从根本上解决陶瓷加热器、静电卡盘的“卡脖子”问题。
    泛半导体表面处理市场持续扩容，公司技术储备丰富。公司已成功研发OLED设备零部件、大件显示面板设备零部件的表面处理技术并实现量产服务，进入京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等面板企业供应链。在半导体领域，公司已试验形成14nm制程设备零部件表面处理的技术储备，预计将成为公司表面处理业务新的业绩增长点。在熔射业务方面，公司拥有丰富的显示面板高世代线设备大尺寸零部件处理经验，在行业内较早提出显示面板行业全世代线部件熔射工艺概念。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年珂玛科技归母净利润分别为4.23、5.69、7.47亿元，同比分别增长36.16%、34.45%、31.23%，对应PE分别为63、47、35倍。选取中瓷电子、富创精密和新莱应材作为可比公司。公司作为国内本土先进陶瓷材料及零部件领先企业，半导体设备零部件业务持续放量，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、研发进度不及预期

公司事件点评报告：乘AMD与AI东风，先进封装驱动高增长

通富微电(002156)
    事件
    公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入130.38亿元，同比增长17.67%；实现归母净利润4.12亿元，同比增长27.72%；实现扣非归母净利润4.20亿元，同比增长32.85%。
    投资要点
    25H1业绩显现强劲增长势头，抓住机遇实现多元化增长
    2025年第二季度，公司实现营业收入69.46亿元，同比增长19.8%，环比增长14.01%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长38.60%，环比增长206.45%；实现扣非归母净利润3.16亿元，同比增长42.5%，环比增长203.68%。盈利能力方面，2025年第二季度，公司实现销售毛利率16.12%，同比上升0.12pcts，环比上升2.92pcts。公司业绩的高速增长主要原因系公司抓住国产化机遇，在手机、家电、车载等众多应用领域提升公司市场份额，同时夯实与重要客户的合作，其中大客户AMD延续增长势头，得益于市场强劲需求，AMD各业务营业额实现迅猛增长，公司营收规模得到有力保障。研发方面，2025年上半年，公司产生研发投入7.56亿元，同比增长12.43%，公司研发水平不断精进，解决超大尺寸下的产品问题，在CPO领域取得突破性的技术进展。
    AMD强势发展，为公司注入发展动能
    AMD增长势头明显，实现了营业额和净利润的双增长，公司在第二季度总营收为76.85亿美元，同比增长31.71%，净利润为8.72亿美元，同比增长229.06%,其中公司的客户端业务及游戏业务增长尤为显著，客户端业务在Q2实现25亿美元的营收，同比增长67%，这主要源于最新"Zen5"架构的AMD锐龙处理器的强劲市场需求及半定制芯片销售额的增长，游戏业务Q2实现11亿美元的营收，同比增长73%，增长动力来自游戏主机定制芯片和游戏GPU需求的增加；数据中心业务在Q2持续增长，实现营收32.4亿美元，同比增长14.33%，这主要得益于EPYCCPU的强劲需求。
    2025年5月，AMD推出RadeonRX9060XT与RadeonAIPROR9700显卡，以及锐龙Threadripper9000系列处理器，专为应对游戏、内容创作、专业领域与AI开发中最严苛的工作负载而设计，进一步拓展高效能运算的技术极限。2025年6月，在发布会上，AMD官宣AI机架方案Helios，将于2026年正式问世，意味着AMD正从一个纯粹的芯片供应商，向系统级解决方案提供商转型；AMD聚焦AI和HPC两大领域，在全球十大AI公司中，已有七家正在大规模部署AMDInstinctGPU，同时，排名第一的“Frontier”和第二的“Aurora”超级计算机，其核心计算引擎均由AMD提供。AMD在去年做出预测，到2028年，数据中心AI加速器的市场规模将增长至5000亿美元，年增长率超过60%；预计AI推理市场的年增长率将超过80%，未来将成为AI计算领域最大的增长引擎，其中高性能CPU将在市场占据主导地位。
    通富微电与AMD合作紧密。公司通过收购AMD苏州及AMD槟城各85%股权，在江苏苏州、马来西亚槟城拥有生产基地；通过“合资+合作”模式，公司与AMD建立了紧密的战略合作伙伴关系，是其最大的封测供应商，占据了AMD80%以上的订单，为其封测CPU、GPU、服务器等产品。合资企业为AMD提供组装、测试、打标和封装服务，截至2025年6月28日的三个月和六个月内，AMD从ATMP合资企业的采购额分别为5.29亿美元和10亿美元。我们认为AMD的强劲发展是通富微电重要的增长引擎，其现有业务为公司的营收提供了稳健基石，而AMD未来的增长潜力更将为通富微电注入持续的发展动能。
    先进封装技术持续突破，多领域布局对冲周期风险
    公司的主营业务为集成电路封装和测试服务，上半年公司在产品和技术工艺上都取得了重要进展。公司主要进展包括：1）大尺寸FCBGA开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA预研完成并进入正式工程考核阶段；2）解决超大尺寸下的产品翘曲问题、产品散热问题；3）在光电合封（CPO）领域的技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试；4）PowerDFN-clipsourcedown双面散热产品研发完成，满足产品大电流、低功耗、高散热及高可靠性的要求，解决了Cuwafer在切割、装片、打线等封装工艺方面的技术难题，成功在PowerDFN全系列上实现大批量生产。公司产品布局广泛，应用覆盖AI、汽车电子、工业控制、消费电子（WiFi、蓝牙、MiniLED驱动）等多领域，全面提升市场份额，夯实与客户的合作基础，减少单一行业周期波动影响。此外，公司先后从富士通、卡西欧、AMD获得技术许可，使公司可以快速切入高端封测领域，为公司进一步向高阶封测迈进，奠定坚实的技术基础。从下游角度，AI和新能源汽车等新兴领域的需求不断增长，成为重要驱动力带动半导体行业的结构性增长；在政策支持、市场需求和技术进步的多重驱动下，中国IC封测行业有望实现从"跟跑"到"并跑"乃至"领跑"的历史性跨越。公司多元化布局有望抓住市场向好机遇，通过深化在AI、汽车电子等高景气赛道合作，积极拓展国产化替代需求，面向未来高附加值产品，成功打开新的成长空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为272.61、309.36、348.61亿元，EPS分别为0.72、0.93、1.12元，当前股价对应PE分别为54.2、41.9、34.7倍，我们认为公司封测技术领先，前沿技术研究取得良好进展，有望充分受益于AMD业绩的迅猛增长、市场对AI等领域的需求以及国产化的大趋势，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    IC封装行业景气度下滑；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化；地缘政治扰动；贸易战升级风险。

品类结构优化，盈利能力修复

华菱钢铁(000932)
    主要观点：
    华菱钢铁发布2025年半年报
    华菱钢铁2025年上半年实现营收630.92亿元，同比-16.93%；实现归母净利润17.48亿元，同比+31.31%。单Q2实现营收328.63亿元，同比-15.52%，环比+8.71%；实现归母净利润11.86亿元，同比+26.22%，环比+111.05%。
    整体销量有所承压
    公司2025年上半年板材实现收入290.8亿元，同比-13.84%，其中宽厚板/热轧/冷轧/镀层钢板销量同比分别
    13.7%/-18.6%/-13.9%/+19.3%；长材实现收入121.06亿元，同比-24.81%，其中棒材/线材销量同比分别-21.0%/-15.6%；钢管收入58.16亿元，同比-4.87%，其中销量87万吨，同比-4.4%，单价6685.5元/吨，同比-0.5%。
    产品结构优化，盈利能力提升
    公司2025年上半年板材毛利率13.65%（同比+2.67pcts），长材毛利率5.45%（同比+3.81pcts），钢管毛利率10.89%（同比+2.12pcts）。盈利能力提升得益于公司高端品种发力：公司25H1重点品种钢销量占比68.5%，同比+3.9pcts；开发75个新产品，实现6个产品“国内首发”或“替代进口”。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.66/40.84/44.46亿元（前值为2025-2026年分别为35.92/50.45亿元，考虑销量下行下调），对应PE分别为13.54/10.83/9.94倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    钢铁价格大幅波动；铁矿石和两焦价格大幅波动；需求不及预期等。

公司首次覆盖报告：锦江集团入主，助力公司实现一体化腾飞

焦作万方(000612)
    锦江集团入主，助力公司实现一体化腾飞
    焦作万方扎根焦作，拥有42万吨合规电解铝产能指标，其中35万吨产能在焦作市运行，另外7万吨产能于2024年10月出租给宁夏宁创，收取指标许可费；此外，焦作万方拟通过发行股份的方式购买锦江集团等交易对方合计持有的三门峡铝业99.4375%股权，交易对价为319.49亿元。据公司公告，标的公司合计持有氧化铝权益产能1028万吨，电解铝权益产能约102万吨；交易完成后，焦作万方将形成完整铝基材料产业链闭环。不考虑开曼铝业的注入，我们预计公司2025-2027年实现归母公司净利润13.08、15.89、17.42亿元，对应EPS分别为1.10、1.33、1.46元/股。当前股价对应PE分别为7.3、6.0、5.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    煤电铝一体化布局，充分受益动力煤、氧化铝价格下跌
    公司一体化布局煤电铝产业链，拥有电解铝产能合计42万吨、铝加工产能合计15万吨，在电解铝及铝加工的基础上，展开配套产业煤炭、火电、炭素的布局，但公司未布局氧化铝业务，步入2025年，伴随氧化铝行业走向过剩，价格出现大幅下跌，叠加动力煤价格走弱，公司成本端下行，我们测算氧化铝价格每下跌100元，公司业绩可增厚5036万元。
    锦江集团入主，重组落地后将实现铝产业链一体化布局
    2025年3月，焦作万方启动重大资产重组，经2025年8月22日召开的上市公司第十届董事会第二次会议审议通过，上市公司拟对交易方案进行调整，调整后的交易方案为上市公司拟通过发行股份的方式购买锦江集团等交易对方合计持有的三门峡铝业99.4375%股权，交易对价为319.49亿元。据公司公告，标的公司合计持有氧化铝权益产能1028万吨，电解铝权益产能约102万吨；交易完成后，焦作万方将形成完整铝基材料产业链闭环。
    风险提示：煤炭价格大幅波动、铝价大幅波动、氧化铝价格大幅上涨、重组进展不及预期等。

百合股份：客户结构变化影响盈利表现，外延并购高成长标的

百合股份(603102)
    事件： 近期公司发布 2025 年半年报， 2025H1 公司实现收入 4.20 亿元，同比+2.06%，实现归母净利润 0.72 亿元，同比-13.37%。 其中 2025Q2实现收入 2.13 亿元，同比-4.44%，实现归母净利润 0.37 亿元，同比-23.79%。
    渠道结构变化导致自主品牌收入承压，新型剂型保持快增势头。 分地区来看， 2025H1 公司境内/境外分别实现收入 3.79/0.39 亿元，分别同比-1.73%/+66.43%，海外扩张快速。 分剂型来看， 25H1 公司软胶囊/功能饮品 / 片 剂 / 粉 剂 / 硬 胶 囊 / 组 合 及 其 他 分 别 实 现 收 入1.5/1.2/0.5/0.6/0.2/0.2 亿 元 ， 分 别 同 比 -6.0%/+18.4%/-20.1%/+36.0%/-33.9%/+61.9%；分业务来看， 25H1 公司合同生产/自主品牌分别实现收入 3.7/0.5 亿元，分别同比+10.7%/-33.6%， 线下传统保健品渠道受到线上新兴渠道分流影响， 上半年传统剂型以及公司自有品牌主要售卖的药房渠道有所下滑，新兴渠道客户订单带动下功能饮品、粉剂、组合及其他剂型表现亮眼。
    新类型客户订单增长较快， 客户结构变化致净利率下滑。 2025H1/Q2公司毛利率分别为 36.2%/36.2%,分别同比-3.3/-2.7pct， 新兴渠道客户订单占比提升， 导致毛利率短期承压。费用方面， 25Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为 9.2%/5.3%/3.7%，分别同比+0.5/+1.0/+0.4pct， Q2 净利率同比-4.4pct 至 17.2%。
    新收购新西兰保健品公司， 并购标的主业收入成长表现亮眼。 近期公司收购的新西兰保健品公司 Ora 已交割结束，公司持有 Ora56%股权，该公司成立于 2016 年，主营保健品剂型涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等，并可以为客户提供定制化服务。 2024年 Ora 实现营收 4228 万新西兰元（约 1.8 亿人民币），同比增长 102%，实现利润 613 万新西兰元（约 0.26 亿人民币），同比+178%。新并购标的业务收入增速快于公司主业增速， 目前收购标的新产能亦在建设中， 后续随新产能投产收入有望保持快速增长势头。
    投资建议： 我们预计公司 2025-2027 年实现收入 9.7/13.5/15.5 亿元，分别同比+20.5%/+40.2%/+14.3%，实现归母净利 1.5/2.0/2.3 亿元，分别同比+8.3%/+33.0%/+15.6%。
    风险提示： 消费需求疲软； 行业竞争加剧； 渠道开拓不及预期。

业绩稳健增长，经营质量持续向好

大连重工(002204)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    上半年营收利润双双保持正增长。2025H1，公司实现营收74.53元，同比+6.38%，港口和散料机械行业、风电行业市场形势向好；实现归母净利润3.12亿元，同比+13.88%；实现扣非归母净利润2.65亿元，同比+14.23%。
    各业务多点开花。分几个主要的板块来看：2025H1，物料搬运设备营收23.22亿元，同比+8.51%；新能源设备营收17.34亿元，同比+21.45%；冶金设备营收19.48亿元，同比+21.04%；核心零部件营收10.14亿元，同比+25.29%。
    在手合同维持高位，国际化布局有序推进。截至2025年8月末，公司累计在手合同约345亿元，主要将在2025-2027年交付。国际化经营布局有序推进，与全球矿业巨头力拓集团签署《全球框架合作伙伴协议》，开创中国重机企业与全球矿业“巨头”战略合作之先河；围绕服务、高端主机两大主线，大力拓展国际市场，实现出口订货38938万美元，同比增长19.2%，其中签订1000万元以上整机订货合同15项。
    盈利能力同比提升，费用支出同比下降。2025H1，公司毛利率18.46%，同比-0.30pcts；净利率4.19%，同比+0.28pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.52%/5.85%/5.86%/-0.26%，分别同比-1.65/+0.36/-0.10/-0.03pcts，合计-1.42pcts，公司持续推行降本控费、制度改革等举措，进一步提升经营效率和质量。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入147.27、157.82、167.70亿元，同比增长3.12%、7.17%、6.26%；预计归母净利润6.49、7.52、8.37亿元，同比增长30.35%、15.87%、11.27%；对应PE分别为18.01、15.54、13.96倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险。