业绩深度绑定“宁王”，联赢激光：出海不及预期，盈利承压，业绩都是纸面富贵！

联赢激光(688518)
    联赢激光（688518.SH，下称公司）成立于2005年，于2015年挂牌新三板，2020年顺利登陆科创板，并成为“科创板激光焊接第一股”。
    公司控股股东为韩金龙，实际控制人为韩金龙和牛增强，第三大股东李瑾为韩金龙配偶。
    公司股权结构较为分散。截至2024年三季度末，实控人合计持有上市公司12.22%的股份。
    韩金龙和牛增强分别为公司董事长、副董事长，牛增强博士在创业之前曾长期在深圳大学担任讲师。
    自成立以来，公司一直专注于激光焊接领域，主要产品为激光焊接自动化成套设备，还包括工作台、激光器及激光焊接机，产品以定制化为主。
    激光焊接与激光切割、激光打标共同构成激光加工技术的三驾马车，相比于后两者，激光焊接的发展时间较短，工艺难度也相对更高。
    公司产品广泛应用于动力电池、汽车制造、消费电子、光通讯等领域，客户包括宁德时代、比亚迪、欣旺达、国轩高科、泰科电子、松下、三星等。

四季度业绩平稳落地 继续看好长久期属性

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年业绩预告。按中国企业会计准则，预计2024年度实现归属于本公司股东的净利润为570亿元至600亿元，同比减少27亿元至增加3亿元，下降4.5%至增长0.5%。预计2024年度实现归属于本公司股东的扣除非经常性损益的净利润为585亿元至615亿元，同比减少44亿元至14亿元，下降7.0%至2.2%。
    对比公司预估的扣非业绩与最终业绩，预计营业外支出大幅减少，资产减值仍有计提。由于资产减值损失的定义是资产未来现金流的现值小于当前账面价值的部分，与经营活动有关且涉及对资产未来经营情况的判断，因此通常不视为“非经常性”损益。公司预计2024年归母净利润570-600亿元，扣非归母净利润为585-615亿元，由此可以初步推算公司2024年全年营业外收支净额约-15亿元，而前三季度已经确认营业外收支净额约-6亿元，由此倒算四季度确认营业外净支出约9亿元（营业外支出-营业外收入，下同），远小于2023年四季度的45亿元（主要系煤炭资源领域专项整治）。但是2023年四季度计提资产减值损失和信用减值损失合计近40亿元，考虑到公司2024年四季度整体业绩，预计减值损失仍有所计提。
    从经营数据来看，公司2024年商品煤产量基本持平，预计经营业绩整体稳定。公司2024年累计实现商品煤产量3.271亿吨，同比增长0.8%，与上年同期大致持平。从前三季度业绩来看，公司煤炭销售价格基本平稳，考虑到公司长协比例较高，预计四季度经营业绩整体稳定。
    发布2025-2027年度股东回报规划的公告，提高分红承诺下限，提升大小股东利益一致性。
    公司近日发布公告，提出2025-2027年度期间每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于股东的净利润的65%。该承诺较2022-2024年度提高5个百分点。考虑到公司2022-2023年度实际分红率分别为72.8%、75.2%，均高于承诺值，预计此次承诺对实际分红影响有限。但是承诺提升了分红下限，有助于减少小股东对大小股东利益一致性的担忧。
    完成杭锦能源收购，扩大煤炭产能。公司近日公告国家能源集团将所持有的杭锦能源100%股权转让给公司，转让对价为人民币8.53亿元。交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨（评估利用口径，下同）、可采储量20.87亿吨。交易完成后，公司煤炭产能将合计增加2570万吨/年，含在建产能1000万吨/年。国家能源集团承诺，杭锦能源2024年9-12月及2025-2029年度扣非归母净利润累计不低于3.83亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为596.6、610.6和621.1亿元，对应PE13、13和13倍。我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

全年业绩预计大幅增长，陶瓷加热器加速放量

珂玛科技(301611)
    投资要点
    2025年1月24日，珂玛科技发布2024年度业绩预告。
    全年业绩预计大幅增长，归母净利润显著提升
    公司预计2024年实现营收8.4~8.6亿元，同比增长74.83%~79.00%；归母净利润3.02~3.12亿元，同比增长268.92%~281.14%；扣非归母净利润2.94~3.04亿元，同比增长278.43%~291.30%。
    单季度看，24Q4公司预计实现营收2.24~2.44亿元，同比增长75.35%~91.02%，环比增长-3.35%~5.28%；归母净利润0.76~0.86亿元，同比增长207.79%~248.18%，环比减少0.53%~12.07%；扣非归母净利润0.74~0.84亿元，环比增长-11.62%~0.34%。
    陶瓷加热器加速放量，国产替代推动客户采购需求快速增长
    公司2024年业绩大幅增长主要系陶瓷加热器加速放量、新产品、新材料成功实现产业化以及客户采购需求快速增长。
    1）陶瓷加热器加速放量：基于公司多年技术积累和研发布局，公司半导体设备核心部件陶瓷加热器实现国产替代，该结构-功能模块化产品解决了半导体晶圆厂商CVD设备关键零部件的“卡脖子”问题。2024年公司为半导体晶圆厂商和国内半导体主流设备厂商研发生产并销售发货多款陶瓷加热器产品，装配于SACVD、PECVD、LPCVD和激光退火设备，部分陶瓷加热器产品已量产并应用于晶圆的薄膜沉积生产工艺流程。
    2）新产品、新材料成功实现产业化：公司为不断提升产品和服务的核心竞争力，一直加大研发投入，新产品、新材料的产业化取得丰硕成果。2024年研发主要集中于陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等多项产业链“卡脖子”产品的研发，投入开发氧化钛、氧化钇和超高纯碳化硅等新材料体系，以及涉及成型和加工等新工艺和特殊工艺的研发。公司产品已经覆盖了氧化物、氮化物和碳化物，实现了全产业链布局；其中生产静电卡盘主要陶瓷材料是氧化铝，生产陶瓷加热器主要陶瓷材料是氮化铝。
    3）客户采购需求快速增长：全球半导体资本开支回暖和下游需求提升，且中国大陆半导体设备关键零部件国产化不断推进。根据弗若斯特沙利文数据，2026年中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模将达125亿元，2022~2026年CAGR为14%。公司下游半导体领域客户采购需求快速增长，带动了先进陶瓷材料零部件在半导体领域销售收入规模的增长。2024年公司来自于主要半导体设备厂商的产品销售收入较2023年均有大幅度增长。
    投资建议：根据公司2024年业绩预告，同时考虑到公司陶瓷加热器、静电卡盘等高端产品加速放量，我们上调此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为8.48/11.28/14.16亿元（前值为8.02/10.20/12.20亿元），增速分别为76.5%/33.0%/25.6%；归母净利润分别为3.09/4.31/5.61亿元（前值为2.80/3.61/4.34亿元），增速分别为277.1%/39.7%/30.1%；PE分别为83.1/59.5/45.7。公司掌握了从材料配方到零部件制造的先进陶瓷全工艺流程技术，客户涵盖国内外知名半导体设备厂商，大力布局陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高附加值、高技术难度的模块类产品，显著受益于半导体设备产业链国产化趋势，成长空间广阔。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，部分先进陶瓷粉末进口依赖的风险，系统性风险等。

全年业绩预计同比大幅增长，看好制冷剂景气延续

三美股份(603379)
    主要观点：
    事件描述
    1月23日，三美股份发布2024年业绩预告。公司预计2024年实现归母净利润7.02~8.14亿元，同比+150.87%~+191.01%；实现扣非归母净利润6.72~7.84亿元，同比+221.27%~+274.92%。4Q24公司实现归母净利润1.41~2.53亿元，同比+238%~+508%，环比-21%~+43%；实现扣非归母净利润1.24~2.36亿元，同比+215%~+501%，环比-29%~+35%。
    主营产品制冷剂量价齐升，24年业绩同比大幅增长
    公司预计2024年实现归母净利润7.02~8.14亿元，同比+150.87%~+191.01%。主要原因是受配额约束影响，公司主营产品制冷剂价格大幅增长。据百川盈孚数据，2024年公司主营制冷剂产品R32、R125、R134a、R22市场均价分别为3.30、3.68、3.30、2.75万元/吨，同比分别增长122%、47%、37%、42%；价差分别为1.98、2.07、1.81、1.84万元/吨，同比分别增长826%、126%、159%、75%。
    2025年制冷剂延续涨价趋势，看好制冷剂价格长景气周期
    配额制背景下，制冷剂供给受限，同时下游空调排产同比继续保持增长，2025年制冷剂延续涨价趋势。据百川盈孚数据，截至2025年1月23日，公司主营制冷剂产品R32、R125、R134a市场均价较2025年1月2日分别提升1.16%、2.38%、3.53%至4.35、4.30、4.40、3.30万元/吨，价差较2025年1月2日分别提升3.44%、2.45%、4.65%至3.0、2.58、2.96万元/吨，主流制冷剂盈利能力大幅提升。在供给强约束叠加需求刚性背景下，三代制冷剂有望保持长景气周期，公司未来有望充分受益。
    积极拓展氟化工产业链，稳步推进项目建设
    公司依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。目前，公司已布局的项目有：年产3,000t/a（一期为500t/a）双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目、5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、6,000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目、1,200t/a六氟乙烷(R116)项目、20,000t/a高纯电子级氢氟酸项目。未来随着公司氟材料产品陆续投产，公司盈利空间将进一步打开。
    投资建议
    在供给强约束和需求刚性的背景下，制冷剂景气度持续提升，公司作为制冷剂头部企业，盈利中枢有望持续上行，但考虑到公司氟发泡剂和氟化氢业务不利影响，我们下调公司2024年盈利预期，同时考虑到2025年制冷剂涨价趋势延续，我们上调了2025-2026年业绩预期，预计公司2024年-2026年分别实现归母净利润7.6、13.6、19.0亿元（原预测值为8.1、12.1、15.2亿元），对应PE分别为34X、19X、14X。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

电商代运营龙头，潮玩代运营+品牌孵化打开成长曲线

青木科技(301110)
    投资要点
    电商服务业界领先，布局发展多元业态。公司成立于2011年，围绕品牌零售输出整体解决方案，2024Q1-3营收8.08亿元（yoy+20%），归母净利0.72亿元（yoy+62%），公司业务主要分为三大板块：①电商代运营业务23年营收占比50.3%，为众多优质品牌提供天猫、京东等传统电商平台上官方旗舰店代运营服务，在大服饰领域优势明显，潮玩领域合作Jellycat、泡泡玛特等；②品牌孵化与管理业务23年营收占比37.2%，由总代理向成立合资公司转变，引入成长初期的海外品牌，全盘负责品牌推广销售工作，聚焦小而美的大健康、宠物食品赛道；③技术解决方案与消费者运营管理板块23年营收占比12.5%，提高公司电商代运营及品牌孵化业务工作效率，实现降本增效。
    电商运营服饰品类优势明显，潮玩有望成为品牌电商服务新增量。电商代运营是公司主要的收入来源，青木科技作为头部电商服务企业，积累十余年丰富的代运营经验，不断吸引增量品牌签订合作，2019年-2023年，公司合作品牌数量从34个增至57个，涵盖Skechers、ACNE Studios、UnderArmour、李宁等。同时，公司着力向潮玩品类拓展，连续承接潮玩品牌泡泡玛特、jellycat线上代运营，潮玩品类市场潜力巨大，情绪价值不断吸引年轻消费客群，公司与头部品牌泡泡玛特、Jellycat合作不仅开拓公司新的盈利能力增长点，同时成功积累潮玩行业运营经验和先发优势。
    品牌孵化卡位小而美赛道，培育第二增长曲线。品牌孵化业务主要聚焦在大健康产业和宠物食品两个新兴赛道，公司与在国内仍处于发展初级阶段的品牌共同成立合资公司（青木科技持股50%以上），拥有品牌在中国区域所有业务和商标的授权。公司组建团队负责合资公司的具体运营，以实现品牌在中国区域的快速增长。目前公司已经成功孵化多个国际知名品牌，包括西班牙私护健康品牌Cumlaude Lab珂蔓朵、意大利自然膳食品牌Zuccari等，伴随公司引入的新兴品牌增多，以及原有品牌规模增长，品牌孵化业务虽基数较小但未来有望迎爆发。
    技术解决方案与消费者运营管理赋能主业，有望实现降本增效。公司构造全渠道IT系统，包括“青木OMS”、“青木小白”及“数据磨坊CRM”等系统。青木科技人工成本占比较高，2023年公司劳务及其他成本占营业成本比重达62%，AI赋能下有望提升效率，优化成本。
    盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.9/1.2/1.7亿元，对应2025/1/23收盘价PE约68/49/36X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。

攻守兼备，卫星互联核心网为矛，海外公网+海内专网作盾

震有科技(688418)
    我国加速推动卫星互联网项目进程，公司核心网业务有望带来业绩弹性2008年我国开启自主移动通信卫星提醒的立项论证，填补国家在卫星移动通信领域的空白，公司是为数不多的可以提供卫星5G核心网的公司之一，2019年承接“天通一号”高轨卫星核心网建设并成功商用、2022年在某集团客户中标低轨卫星核心网的原型系统。根据2024年中报披露，公司已完成卫星星载核心网UPF软件的研发、卫星接入网网络管理软件的研发。随着全球地面网络与卫星网络融合持续发展，手机与卫星互联潜在市场辽阔，有望为公司带来业务弹性。
    全球核心网、接入网市场规模稳中有进，海外公网市场收入有望持续恢复根据CMI数据，2022年全球移动核心网市场规模324亿美元，预计到2032年将达到483亿美元，2023~2032年化复合增速预计将达到8.2%左右；根据MRFR数据，2022年全球接入网市场504.2亿美元，预计到2032年将达到1273亿美元，预计2024-2032年化复合增速9.7%左右。公司拥有核心层、汇聚层和接入层的覆盖公网通信和专网通信的全网络产品体系，在印度、菲律宾、日本、意大利、英国等国家均有相关业务布局。2023年公司海外营收3.23亿元，同比增长135.77%；2024年H1海外营收1.43亿元，同比增长2.88%，海外业务有望持续好转。
    “十四五”规划拉动指挥调度专网需求，公司专网深度参与内蒙、广西政企新项目
    2022年2月14日，国务院发布《“十四五”国家应急体系规划》，规划内容包括：1）应急管理体制机制更加完善；2）强化风险监测预警预报；3）重点发展新型应急指挥通信和信息感知产品。公司专网业务起步于煤矿行业，此后向公安、智慧城市及政府应急领域逐步拓展，具备多项资质，技术深厚。2024年1月，公司助力亚洲最大天然碱矿加工基地指挥调度系统建设；2024年7月，公司助力广西应急预警指挥系统建设。
    投资建议
    我们预测2024~2026年公司归母净利润分别实现0.30/1.02/1.73亿元，EPS分别实现0.16/0.53/0.89元/股。基于公司拥有多项核心网技术并在该领域具备一定技术壁垒，同时公司积极布局卫星网络核心网项目，我们认为公司成长性较强，卫星业务有望为公司带来业绩弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1.卫星互联网商业化进程不及预期；2.海外运营商移动、固网建设规划不及预期；3.汇率波动风险；4.政策不确定性风险。

公司事件点评报告：AI算力建设拉动光器件，CPO技术发展带来新增量

太辰光(300570)
    事件
    太辰光发布2024年业绩预告：公司2024年度预计实现归母净利润为23,000万元-27,500万元，同比增长48.30%-77.32%；预计实现扣非后净利润为21,500万元-26,000万元，同比增长57.37%-90.31%。
    投资要点
    数据中心建设推动光器件需求，利润预期同比高增
    随着AI技术的不断进步，算力需求日益攀升，全球数据中心建设步伐加快，拉动了光器件产品需求的持续且稳定增长。在此背景下，公司凭借光通信领域的深厚技术积淀与战略布局，实现营收显著增长。公司在密集连接产品领域拥有先进的制造工艺，在交付与品质保障能力等方面的优势突出，市场对密集连接产品的需求增长有力推动了公司经营业绩提升，预计2024年度实现归母净利润为23,000万元-27,500万元，同比增长48.30%-77.32%。
    掌握MT插芯核心技术，大幅扩产响应市场需求
    AI的发展推升了市场对公司密集连接产品的需求，从而也推升了市场对于公司MT插芯及陶瓷插芯的需求。MT插芯的主要技术难点是通过模具设计及制造、成型工艺等保障产品关键参数的尺寸精度。经过多年潜心努力，公司已经掌握了相关核心技术。公司采用自产MT插芯制造的MPO连接器已通过国外重大客户的质量认证，并实现批量供应。公司MT短跳线的产销实现大幅增长。公司2024年内实施了MT插芯的大幅扩产，并将积极响应市场需求的变化。
    未来CPO技术有望推动保偏MPO、光柔性板新需求
    AI的发展推动了大型数据中心的建设，对高密度的MPO连接器需求大增，光模块升级周期缩短也推动了MPO产品的需求增长，未来CPO技术的发展有望催生保偏MPO需求的启动。目前公司保偏MPO产品已实现小批量出货。公司同时具备MT插芯的供应能力，未来份额有望进一步提高。在CPO的光连接方面，除了保偏MPO产品，公司的光柔性板、FAU产品也在配合客户需求开展技术开发和样品试制的工作。公司在光柔性板技术方面具有完全自主知识产权，包括布纤路径自动设计软件，自动布纤设备，柔性板涂覆工艺等。公司光柔性板产品已经批量出货，并为多家客户开发了定制化产品。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为13.73、20.08、26.28亿元，EPS分别为1.10、1.71、2.34元，当前股价对应PE分别为113、73、53倍，AI的发展对光互连产品提出更高的要求，同时持续产生新的需求，有望为公司发展带来良好机遇，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

梅安森深度报告：智慧矿山龙头，开拓AI与卫星新潜能

梅安森(300275)
    投资摘要
    智慧矿山龙头，政策推动矿山需求持续向好。公司深耕智慧矿山行业，专注于矿山安全监测监控，已成为“物联网+安全与应急、矿山、城市管理、环保”整体解决方案提供商和运维服务商。2024年4月，国家矿山安监局等7部门联合印发《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》，提出到2026年，全国煤矿智能化产能占比不低于60%，到2030年，建立完备的矿山智能化技术、装备、管理体系。公司掌握智慧矿山多项核心技术，形成了一系列综合解决方案，与上海人工智能研究院联合研发并推出“矿山安全大模型”，通过AI技术实现矿山安全主动治理，以提高煤矿安全生产水平。受益于智慧矿山建设加速，公司传统业务有望持续稳健增长。
    大模型落地矿山，助力矿企提质降本增效。2022年底，国家矿监局联合财政部发布“128号文”，明确要求通过人工智能技术提升矿山安全监管的智能化。2023年7月，华为盘古矿山大模型商用落地，涵盖采煤、掘进、主运、辅运等专业场景，达到减人提效、降低劳动强度、提高安全水平等目标。公司深度布局AI领域，2019年定增布局5G+AI技术研发，2022年率先接入华为盘古大模型，2023年与上海人工智能研究院共建“矿山安全大模型联合实验室”，目前已推出基于矿山安全大模型的智能瓦斯抽采综合管控系统，未来将基于大模型持续在矿山领域开发更多相关垂直应用，助力矿山客户提升智能化水平。
    拥有稀缺牌照，场景下沉与出海探索并重。公司参股子公司重庆知与行公司掌握稀疏相控阵算法等核心技术，持有工信部核发的甚小口径终端地球站等许可，具备卫星互联网运营业务资质，专注于基于卫星通讯终端设备产品相关核心技术的攻关，推出了30CM、60CM以及80CM等口径的卫星通讯终端产品，目前已应用于海洋、矿山、野外勘测等场景。卫星互联网为低空经济提供了重要的通信支持，低空经济的蓬勃发展，有望打开卫星终端产品和服务市场，知与行将深度受益。此外，知与行积极推动卫星通信产品出海，据财联社报道，2024年9月，CTW集团携泰国某部门Mr.ARUS SAENGCHAN将军以及Mr.POLL T GEN WORRASAK将军莅临梅安森和知与行考察交流，双方将积极推进梅安森、知与行与泰方以及东南亚多国在卫星通信领域以及矿山业务方面之间的深入合作。
    投资建议
    公司深耕智慧矿山领域，持续受益于矿山安全智能化建设，与华为矿山军团、上海人工智能研究院等合作研发矿山安全大模型产品并积极推广落地。此外，公司前瞻布局卫星互联网业务并探索海外市场，打开远期成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.76、1.23、1.81亿元，对应EPS分别为0.25、0.40、0.60，对应2025年1月24日13.42元/股收盘价，PE分别为54X、33X、23X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    智慧矿山政策推进不及预期；煤炭行业周期性波动；卫星互联网业务开拓不及预期。

符合预期，24年业绩预增208%至252%

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年度上网电量完成情况公告和2024年度业绩预增公告，截至2024年12月31日，本公司及子公司累计完成上网电量约2693.22亿千瓦时，同比上升约3.81%。预计2024年度实现合并报表归母净利润42-48亿元，同比增加约208%至252%，基本符合此前预期。
    全年量增价减，归母净利润预增208%至252%：2024年公司上网电量约2693.22亿千瓦时，同比上升约3.81%，分电源看，火水风光均有不同程度增长，其中，风光上网电量增幅较大。公司平均上网电价为451.40元/兆瓦时（含税），同比下降约3.22%。24年控降燃料成本，抢发效益电量，预计2024年度实现合并报表归母净利润42-48亿元，同比增加约208%至252%；扣非归母净利润42.7亿元至48.7亿元，同比增加约657%至763%。单四季度看，公司上网电量约672.04亿千瓦时，同比增长2.98%。
    受全社会用电需求及局部天气影响，火电上网电量同比增加：2024年
    公司煤机上网电量1944.63亿千瓦时，同比增长1.01%；燃机上网电量195.91亿千瓦时，同比增长1.77%。单四季度看，公司煤机上网电量498.34亿千瓦时，同比增长3.85%；燃机上网电量41.00亿千瓦时，同比下降3.95%。受全社会用电需求同比增加以及夏、冬两季局部天气影响，全年火电上网电量同比上升。单四季度，煤机上网电量保持同比增长，燃机有所下降。此外，2024年公司新增火电煤机2400兆瓦。截至2024年12月31日，公司火电煤机47174兆瓦、火电燃机6632.8兆瓦。
    来水偏丰叠加新能源装机增长，水风光出力增幅明显：2024年公司风电上网电量173.23亿千瓦时，同比增长23.05%；光伏上网电量58.09亿千瓦时，同比增长44.12%；水电上网电量321.37亿千瓦时，同比增长8.73%。单四季度看，公司风电上网电量53.53亿千瓦时，同比增长28.37%；光伏上网电量14.45亿千瓦时，同比增长33.45%；水电上网电量64.71亿千瓦时，同比下降16.52%。水风光全年电量同比增长，新能源主要系受装机持续增长；水电主要系24年公司水电区域来水较同期偏多。单四季度水电出力下降或系23年下半年来水偏丰，高基数效应且24年四季度来水偏枯。此外，2024年全年新增风电2594.2兆瓦、光伏1659.82兆瓦。
    盈利预测与投资建议：考虑到25年江苏、广东等地年度长协电价同比有所下降，结合24年的电量、煤价。我们调整原有假设，预计24-26年归母净利润分别为42.23、43.23、43.59亿元（原40.18、50.33、58.62亿元），对应PE分别为11.7/11.4/11.3倍。维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上升风险；电价下行风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

业绩表现超预期，新渠道&新产品助力成长

匠心家居(301061)
    事件：公司发布2024年度业绩预告，1）全年实现归母净利润5.70-6.50亿元（同比+39.9%~+59.6%），中值为6.10亿元（同比+49.7%）；扣非后归母净利润为5.16-5.96亿元（同比+44.9%~+67.3%），中值为5.56亿元（同比+56.1%）。2）单Q4归母净利润1.39-2.19亿元（同比+64.1%~+158.4%），中值为1.79亿元（同比+111.2%）；扣非后归母净利润为1.25-2.05亿元（同比+66.9%~+174.0%），中值为1.65亿元（同比+120.5%）。我们预计公司Q4收入端同比增长提速，环比亦保持稳健增长；盈利能力表现超预期主要系，1）汇兑&利息收益正向贡献，2）高毛利新品占比提升，产品结构优化，3）经营提质增效、客诉&售后&服务成本改善。
    终端需求复苏，新品贡献增量。海外宏观数据持续超预期，10/11/12月美国家具零售同比+1.5%/+0.7%/+5.3%（23年2月后首次回正），Costco10月/11月/12月销售额同比+5.1%/+3.1%/+7.4%（其中美国同比+4.1%/+3.4%/+9.3%），降息周期驱动需求复苏，家居终端景气向上。公司前瞻布局，打磨自身创新研发能力且扩大合作创新范围，紧抓市场复苏机遇、系列新产品贡献增量。
    积极拓展自主品牌，店中店加速推进。公司24年初推进“店中店”模式，7月建成100+家，10月已有300+家客户门店提出申请，公司预计25Q1建成接近甚至超过500家门店，全年直销零售商客户显著增加（前三季度累计新增68位客户，均为零售商且其中10位为美国TOP100零售商）。店中店为公司产品提供品牌背书，叠加公司产品创新，我们预计中期产品量价齐升趋势有望延续。
    具备海外基因，关税风险可控。公司2019年已通过匠心美国在越南建厂，且匠心美国需向美国政府缴纳“全球无形资产低税收入税”，海外基因深厚。目前越南基地已可充分覆盖美国涉税订单，且管理持续优化、产能弹性充足，无惧关税扰动。此外，公司海外品牌、生产、管理、服务、售后体系逐步成熟，全球竞争优势显著，未来份额有望持续提升。
    盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.1、7.0、8.0亿元，对应PE估值分别为20.0X、17.4X、15.3X。
    风险提示：汇率波动超预期、原材料波动超预期、贸易摩擦加剧。

氨基酸行业领先企业，海外布局迎来第二增长曲线

梅花生物(600873)
    主要观点：
    核心投资观点：氨基酸是典型的农产品复合周期性行业，行业进入和扩产壁垒并不高，但这并不意味着该行业里企业的阿尔法偏弱和投资价值的降低。多年来大浪淘沙，市场集中度逐步提升，局中企业对产品和资金的周期判断把握至关重要。具体体现在经营成本的控制、对扩产时点的把控、对大品种和小品种的平衡、生产地的选择、并购重组的方向等。
    尤其是经历本轮扩产周期，我们看到了梅花生物氨基酸大品种的现金流和盈利韧性，看到了小品种从传统发酵向精密定向发酵的过渡，更看到了企业在资本开支上的谨慎和出海的果决，这绝非仅仅是关税或海外需求的单一原因，更多的是企业发展的必由之路。
    所以说，市场对于行业的壁垒或是企业经营的难点、政府施与的政策、热点新技术的追捧、出海的内在缘由均有较大的分歧和预期差。此时已是2025年，而市场需要重新认识这个行业领先企业的内在价值。
    多年深耕氨基酸合成，从味精到氨基酸实现多品类发展
    氨基酸行业领先企业，兼顾氨基酸、鲜味剂等多品类发展。梅花生物是以氨基酸为主营产品的全链条合成生物学公司，形成了动物营养氨基酸、鲜味剂及医药氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的平台型业务结构，有助于强化公司抗风险能力。公司赖、苏氨酸产能位居全球第一，味精位居全球第二，随未来赖氨酸、黄原胶等扩产项目投产，公司领先地位将得到进一步巩固。此外，高分红政策和多期股权激励也在彰显公司的发展信心。
    氨基酸市场规模持续扩大，拓宽“海外市场+产品品类”双版图成为新趋势
    氨基酸海外市场广阔，小品种氨基酸国产化率提升。在全球肉类市场保持增长，养殖业朝规模化发展趋势下，氨基酸市场规模持续扩大。据Polaris Market Research预测，2030年全球氨基酸市场规模预计将达到494.2亿美元，CAGR（2023-2030）为7.5%。中国在赖、苏氨酸市场话语权不断加大，2023年中国饲用氨基酸产量占比达70.4%，国内供给已完全满足内需，面对海外旺盛的需求和国际贸易限制，出海成为行业发展新趋势。同时，中国企业在占据中低端氨基酸市场显著份额的基础上，开始逐步进入小品种氨基酸的高附加值市场。广阔的海外市场和高附加值氨基酸品类所提供的业绩增量将为行业带来新机遇。
    出海战略加速推进，高附加值氨基酸推动业绩新增长
    公司收购“协和发酵”开启“国际化”新征程，高附加值氨基酸产品矩阵将得到扩增。2024年11月底，公司宣布将以5亿元收购“协和发酵”的食品、医药氨基酸、HMO业务和资产，在全球经济宽松，海外需求增加的背景下，此举将助力公司快速占领海外的广阔市场。此外，高附加值氨基酸产品矩阵的扩增也将为公司带来全新业绩增长极。随着未来出海进程的推进，凭借公司的规模化优势，将有望增强中国在全球生物发酵行业的话语权，并逐步成为国际型领军企业。
    玉米和煤炭突出成本优势，规模一体化提高资源综合利用率
    公司三大基地毗邻玉米和煤炭主产区，区位优势和规模一体化产线建设助力公司打赢成本战。标品市场中成本是关键，玉米和煤炭约占公司成本的6成左右。公司生产基地位于内蒙古、新疆及吉林，均为玉米生产大省和煤矿毗邻地区，保证原料供应且运输成本较低，特别是新疆的煤炭成本约为全国平均水平的三分之一，贡献公司成本优势。公司是国内产业链最长、资源综合利用率最高的现代化生产企业之一，各基地均拥有资源综合利用一体化生产线，实现能源的梯级循环利用并进一步节约生产成本。
    投资建议
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.16/35.02/36.92亿元，同比增速-5.2%/16.1%/5.4%，对应PE为9/8/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    （1）黄原胶产品与阜丰集团的诉讼纠纷风险；
    （2）海外收购项目交割进展、新建项目投产进度不及预期风险；
    （3）海外关税变化、反倾销调查活动带来的出口风险；
    （4）农产品价格波动导致成本抬升或产品价格下跌风险；
    （5）同行头部企业间竞争加剧风险；
    （6）下游养殖业低迷所带来的需求疲软风险；
    （7）环境、安全等合规以及行业监管政策变化风险。

2024年业绩预告点评：Q4受存货减值影响扣非亏损，矿端自供率稳步提升

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    事件：公司发布业绩预告，24年归母净利-21~-14亿元，同减142-128%，扣非净利-9.6~-4.8亿元，同减136-118%；其中Q4归母净利-14.6~-7.6亿元，同比-37~+29%，环比-1317~-733%，扣非净利-6.0~-1.2亿元，同增64~93%，环比-206~+38%，非经常性损益主要为PLS股价下跌造成的公允价值变动损失，业绩低于市场预期。
    Q4锂盐受存货减值影响出现亏损，25年出货增速有望提升至30-50%。我们预计24全年公司锂盐出货12万吨+，同增20%左右，其中Q4出货3万吨+，环比持平；24年底公司锂盐产能超27万吨，随着25年自有矿产量大幅提升，我们预计25年锂盐销量有望达16-18万吨，同增30-50%。盈利端，24Q4锂盐均价7.5万元/吨+，我们预计单吨扣非亏损1万元+，主要受到存货减值的影响。
    Goulamina项目24年12月投产，Cauchari-Olaroz产能利用率持续提升，25年矿端自供率将进一步提升。我们预计24年自有矿权益产量约6万吨，自供比例50%左右，25年权益产量将达10万吨，自供比例60%左右。非洲马里Goulamina锂辉石项目一期已于24年12月15日投产，规划产能50.6万吨精矿，我们预计25年产量超30万吨，折碳酸锂当量约4万吨。阿根廷Cauchari-Olaroz项目24年碳酸锂产量2.54万吨，其中Q4产量8500吨，环增25%；Lithium Argentina公告该项目25年产量目标3-3.5万吨，长期运营成本约为每吨6543美元。
    盈利预测与投资评级：由于24年公司业绩受到PLS股价下跌、存货减值等影响，我们下调2024年盈利预测，考虑25-26年锂价中枢有望上移，我们上调2025-2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润-17.5/13.2/18.5亿元（原预期24-26年为-6.2/12.3/18.0亿元），同比-135%/+176%/+40%，对应25-26年51x/37xPE，由于公司全球布局众多优质锂资源，矿端自供率持续提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

公司事件点评报告：单店缺口持续收窄，盈利能力改善

巴比食品(605338)
    事件
    2025年1月23日，巴比食品发布2024年度业绩预告。
    投资要点
    营收稳健增长，利润大幅改善
    公司预计2024年营业收入16.71亿元（同增3%），归母净利润2.77亿元（同增30%），主要系公司加强精细化管理、推动单店模型改善，叠加间接持有东鹏饮料股票受二级市场价格波动的影响，公允价值变动收益同比增加所致，扣非归母净利润2.10亿元（同增18%）。其中2024Q4营业收入4.61亿元（同增4%），归母净利润0.83亿元（同增40%），扣非归母净利润0.63亿元（同增14%）。
    单店缺口持续收窄，区域拓展思路清晰
    预计2024Q4公司单店缺口环比收窄，主要系基数效应叠加门店模型存在经营韧性，团餐业务全年预计实现双位数增长目标，2025年计划通过扩充产品品类维持团餐增量。在开店规划上，预计公司2025年延续每年1000家门店任务，同时针对优秀店铺给灵活的市场政策，优化经营方案，门店端强调产品品质，强化产品新鲜概念打造竞争力。在区域拓展上，安徽市场开店节奏稳定，持续优化产品结构；湖南市场拓店加速；蒸全味目前完成供应链切换与品牌管理，后续持续在南京、华东区域拓展。
    盈利预测
    我们看好公司开店节奏继续保持，单店表现预计企稳回升，闭店情况将随着经济基本面恢复后逐步改善，同时团餐顺利切入也将为公司贡献新业绩增长点。根据业绩预告，我们调整2024-2026年EPS分别为1.12/1.03/1.10（前值为0.94/1.00/1.04）元，当前股价对应PE分别为16/18/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、开店不及预期、团餐增长不及预期、原材料上涨风险等。

公司信息更新报告：煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤矿成长与高分红

山西焦煤(000983)
    煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤矿成长与高分红，维持“买入”评级
    2025年1月24日，公司发布2024年业绩预告，2024年预计实现归母净利润28.5至33.8亿元，同比-50.1%至-57.9%，预计实现扣非后归母净利润27.5至32.8亿元，同比-51.9%至-59.6%。单Q4来看，预计实现归母净利润0.05-5.34亿元，环比-39.3%至-99.5%，预计实现扣非后归母净利润-0.11至5.19亿元，环比-41.2%至-101.2%。考虑到煤炭量价下滑，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润31.5/28.9/35.7亿元（2024-2026年前值为38.7/42.1/48.8亿元），同比分别-53.5%/-8.3%/+23.7%；EPS为0.55/0.51/0.63元，对应当前股价PE分别为13.4/14.7/11.8倍。公司产能有望受益于新拍矿及集团资产注入而提升，叠加高分红回报股东，维持“买入”评级。
    公司煤炭量价齐跌局面或有改善，西山热电机组关停有望增厚业绩
    （1）煤炭业务：产量方面，2024年受山西“查三超”及沙曲一矿、镇城底矿、吉宁煤业先后停产影响（三个煤矿停产累计影响原煤产量约165万吨，占公司核定产能的3.4%），公司煤炭产量下滑拖累2024年业绩；2025年1月23日沙曲一矿因安全生产事故再次停产，预计对2025年产量产生一定影响，但自2024年5月山西逐步放开夜班生产，鼓励符合要求的煤矿按核定产能的110%释放产量，叠加镇城底矿、吉宁煤业已恢复生产，2025年公司煤炭产量有望改善。价格方面，2024年山西省内大型炼焦煤企业吕梁低硫主焦煤长协车板累计降幅450元，全年均价为1977元/吨，同比跌幅6%，公司焦煤长协销售占比80%-90%，一定程度上熨平焦煤现货价格的下降幅度；2025年国内稳经济政策作用或不断显现，焦煤终端需求有望进一步释放，叠加2025年国内焦煤产量或仅有小幅增量，焦煤价格有望逐渐企稳，对业绩拖累有望改善。（2）热电业务：公司控股子公司西山热电（公司持股91.65%）于2025年关停发电机组，西山热电机组装机容量小、发电工艺能耗高，近年来经营业绩处于持续亏损状态，2024年1-9月西山热电净利润-1.04亿元，年化净利润-1.4亿元，关停有望一定程度上增厚企业业绩。
    煤炭主业成长可期，公司高分红回报投资者
    （1）煤炭主业成长可期：2024年10月公司以247.05亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该煤矿煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年；作为山西焦煤集团煤炭资产重要上市平台，公司有望借助集团资产注入实现煤炭产能的持续扩张。（2）高分红回报投资者：2023年公司派发现金红利0.8元/股（含税），分红比例达67.1%，较2022年+3.5pct，2021-2023年公司分红比例平均达69.8%；假设2024年公司分红比例维持2023年67.1%水平不变，结合公司2024年盈利预测，按照2025年1月24日收盘价计算，当前公司股息率可达5%。
    风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期等。

系列点评三：汽车电子增长强劲 2025迎来全新增量

经纬恒润(688326)
    事件：公司发布2024年年度业绩预亏公告，公司预计2024年度将继续亏损，归母净利润-5.8亿元到-4.5亿元，亏幅同比增加2.33亿元到3.63亿元；扣非归母净利润-6.5亿元到5.0亿元，亏幅同比增加2.16-3.66亿元。
    营收持续增长多因素导致2024年度亏损。1）收入端：2024年公司收入保持持续增长，主要系汽车电子产品收入增长驱动；2）利润端：2024Q4归母净利润-1.70到-0.40亿元，同比-0.93亿元到+0.37亿元，环比-0.93亿元到+0.37亿元；扣非归母净利润-1.75亿元到-0.25亿元，同比-0.61亿元到+0.89亿元，环比-0.88亿元到+0.62亿元。2024年度亏损，主要原因系：1）市场竞争激烈同时收入结构有所变化，汽车电子产品业务收入占比提升，导致整体毛利率有所下降；2）积极开拓产品市场、人员数量增加，导致研发费用、销售费用、管理费用增长；3）投资的上下游产业链企业公允价值变动，直接影响公司利润。
    全面推进产品布局2025年汽车电子业务全面开花。展望2025年，公司汽车电子业务即将迎来全新增量：1）车身和舒适域：物理区域控制器ZCU产品新获得其他客户多个车型项目定点，预计2025年量产；中央计算平台CCP产品于2024年中开始量产配套小鹏MONA，预计2025年有明显增量；2）智能驾驶电子产品：EyeQ6L方案前向800万一体机陆续上量，基于辉羲500T芯片开发的城市NOA项目2025年将量产落地；3）底盘：底盘域控制器2024年新增配套多个车型项目，预计2025年将陆续起量；4）新能源和动力系统，BMS、多合一等产品将陆续起量，此外之前定点的Stellantis的VCU产品也会陆续起量；5）智能网联，5G T-BOX出货量持续增加，获得多个海外车型项目的T-BOX定点；6）智能座舱，HUD预计将陆续起量，并获得新客户车型项目定点。
    积极开拓海外市场国际化发展战略持续推进。公司积极开拓国际市场，持续获得Stellantis、Scania、Navistar、舍弗勒、BorgWarner、Magna及HI-LEX等多个OEM/Tier1产品定点。为适应国际化发展战略，发挥不同地域优势和更好地整合供应链体系，公司马来西亚的工厂已经建成投产，出货量持续提升。同时，公司的电子产品也配套了国内客户的多个出口车型，满足多个国家的法规要求，具备面向全球客户供货的能力。
    投资建议：公司为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一，持续受益智能电动化进程。预计公司2024-2026年营收分别为57.21/70.09/82.54亿元，归母净利润分别为-5.05/2.34/4.86亿元，EPS分别为-4.21/1.95/4.05元，对应2025年1月24日85.10元/股收盘价，2025-2026年PE分别为44/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；智能化渗透不及预期；新客户拓展不及预期。

2024年年报点评：A股市场整体向好，公司各项业务稳健发展

指南针(300803)
    事件：公司发布2024年年报，实现营业总收入同比+37%至15亿元，归母净利润同比+44%至1.04亿元，归母净资产22亿元，较2023年末+20%。投资要点
    市场升温，大幅增益2024年四季度C端产品销售：①2024前三季度，市场活跃度持续下行，截至9月18日沪深300指数较年初下跌6.4%至全年最低点。2024年9月底出台的一揽子增量政策有效激发了市场活跃度，增强了投资者信心，改善了市场流动性，第四季度A股日均成交额同比+123%至18,529亿元。②公司金融信息服务扭亏为盈拉动营收增长。2024年，公司积极布局金融信息服务，销售费用同比+46%至8.04亿元，其中3.91亿元用于广告宣传及网络推广（产品推广及投流）、3.94亿元为销售职工薪酬；同期公司投入1.63亿研发费用（同比+11%）加速产品迭代创新，财富掌门2.0于2024下半年上线。24Q4火热行情叠加公司全年销售及研发投入，推动2024年金融信息服务收入同比+25%至12亿元，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为2.41/1.94/1.60/6.16亿元（本项可用作参考金融信息服务业务收入）。
    导流顺畅，麦高证券发展势头正猛：2024年以来指南针持续将自有平台流量导至麦高证券，导流进度稳定，用户活跃度高；麦高证券业务拓展迅速致公司管理费用增长。2024年麦高证券业务及管理费用同比+93%至3.85亿元（占比公司管理费用85%）。1）牛市加速经纪业务发展。万得全A指数2024全年上涨10.79%，2024H2环比上涨19.69%；①2024年公司手续费及佣金净收入同比+163%至2.41亿元，公司经纪业务持续快速增长。②麦高证券客户规模增长，2024年公司代理买卖证券款同比+175%至66亿元；麦高证券经纪业务客户存款增加，公司经营活动产生的现金流量净额同比+212%至45亿元。小牛行情带来开户率激增，推动证券业务增长加速，考虑一系列增量政策对资本市场的持续积极影响，以及公司稳定的客户群体和顺畅的导流模式，我们预计公司经纪业务收入将在未来稳定增长。2）自营业务及资本中介业务涨幅显著。①2024年中债综合指数上涨7.62%，公司自营业务投资收益同比2023年+105%至1.42亿元，预计公司自营业务以债券投资为主。②公司利息净收入同比+123%至0.76亿元。3）承销业务已适度展业并取得一定收入。2024年公司投行业务收入同比+40%至0.64亿元。
    展望未来，深挖金融信息服务与证券业务协同潜力+积极拓展新业务：1）稳步推进先锋基金股权整合。先锋基金已于2024年12月26日完成工商变更登记，指南针持有先锋基金39%股权。公司将形成以原有金融信息服务为主体，证券服务和公募基金服务为两翼的“一体两翼”业务发展新格局，为公司持续强化综合财富管理能力奠定坚实基础。2）为进一步建立和完善长效激励约束机制，公司股权激励计划持续实施。公司2021年限制性股票与股票期权激励计划已实施完毕，2022年股票期权激励计划正在实施中，2023年股票期权激励计划尚在等待期中，且公司进一步推出了2025年股票期权激励计划。
    盈利预测与投资评级：公司金融信息服务业务与资本市场景气度高度关联，证券业务处于业务协同的加速发展阶段，我们维持对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.53/2.11/2.82亿元（2025-2026前值为1.53/2.11亿元），对应PE分别为246/178/133倍，维持公司评级“增持”，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。
    风险提示：证券市场系统性，行业竞争加剧，证券业务恢复不及预期。

公司事件点评报告：盈利增势延续，品牌效应持续释放

莲花控股(600186)
    事件
    2025年1月17日，莲花控股发布2024年度业绩预告。
    投资要点
    规模效应释放，盈利势能延续
    公司预计2024年实现归母净利润2.00-2.30亿元，同增54%-77%，主要系调味品主营业务竞争优势提升带动销量与收入大幅提升，叠加产品、渠道结构持续优化所致，扣非归母净利润2.04-2.34亿元，同增73%-98%。其中2024Q4归母净利润0.35-0.65亿元，同减1%-同增84%，扣非归母净利润0.38-0.68亿元，同增56%-178%。
    莲花品牌效应释放，积极关注并购重组机会
    根据马上赢数据，2024年味精市场规模同增13.7%，主要系市场舆论持续好转带动品类消费恢复。分品牌来看，2024年莲花味精线下市占率超25%（位列第一），为TOP5味精品牌中唯一市场份额同比增长企业；分sku来看，在味精TOP5SKU中，莲花味精200g/400g/100g包装市场份额分别为8.35%/7.18%/5.40%，包揽前三位置。公司首先受益于行业需求恢复，且品牌效应持续释放，行业规模增加叠加市占率提升推进味精主业领先于行业增长。在并购重组规划方面，公司全资控股孙公司莲花水业2024年11月20日于阿里拍卖平台竞拍得加加食品股票93.77万股，成交价格为443.37万元，公司相关并购工作仍在持续推进中。
    设立产业基金储备增长点，入围融资融券标的彰显投资价值
    2024年12月27日，公司拟与东证资本共同投资设立东证莲花控股产业并购基金合伙企业，合伙企业认缴出资总额5亿元，其中公司认缴3.5亿元（占比70%），借助专业投资机构的资源和优势，培育和储备增长点。2025年1月10日，上海证券交易所将莲花控股列入融资融券标的，一方面表明公司基本面良好，具备长期投资价值；另一方面代表市场对公司成长性和投资价值的认可。
    盈利预测
    公司持续进行内部改革，调味品主业市占率稳步提升，同时积极开拓算力第二增长曲线，随着降本增效成果释放，算力业务拓展不断优化业务结构，盈利增势延续确定性强。根据业绩预告，我们调整2024-2026年EPS分别为0.12/0.16/0.21（前值为0.13/0.19/0.26）元，当前股价对应PE分别为44/33/25倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、食品安全风险、主业增长不及预期、股权激励进展低于预期、算力业务进展不及预期的风险、成本上涨风险等。

销售管理费用率低于预期令2024年预告净利润超预期；下调目标价至人民币14元；卖出

华海药业(600521)
    华海药业在2025年1月21日公布的2024年业绩预告显示，公司净利润区间为人民币11.40亿-12.40亿元（同比增长37%至49%），高于我们人民币10.52亿元的预测。我们认为净利润高于预期得益于销售管理费用率低于预期（估算值30%，我们的预测为32%）。我们调整了2024-26年预测以计入最新业绩，并在本报告中首次推出2027年预测。我们将12个月目标价格下调至人民币14元（原目标价15元），以反映估值基础从2024年延展至2025年、全球同业1年预期市盈率更新至16倍（原为18.5倍），以及2025-30年每股盈利年均复合增速为8%（原2024-29年预期增速为10%）。维持卖出评级。
    投资观点
    华海药业是一家总部位于浙江的制药企业，公司成功在过去十年内从原料药生产商转型为国内领先的仿制药出口商，产品主要供应美国和中国市场。尽管公司努力通过拓展销售渠道和推出新产品的方式实现了仿制药出口增长，但公司的盈利能力仍存挑战，原因是公司的仿制药产品在美国市场承受的压力日益增大、公司的研发成本不断上升以及公司面临专利诉讼。该股当前的预期市盈率高于五年均值水平，我们认为该估值偏高，因此我们的评级为卖出。主要推动因素：1)美国食品药品监督管理局(FDA)对公司开展的现场检查结果；2)新产品在欧美市场上市。
    目标价格面临的风险和估值方法
    我们的12个月目标价格为人民币14元，基于16倍的五年退出市盈率估值法（假设未来五年的预期每股盈利年均复合增速为8%、A/H股溢价率为37.5%）。我们的评级为卖出。上行风险：1)管线产品的交付和销售放量情况好于预期；2)原料药价格上涨；3)美国市场销售恢复情况好于预期。

公司事件点评报告：业绩符合预期，臻酿八号稳增

水井坊(600779)
    事件
    2025年1月24日，水井坊发布2024年经营数据公告。
    投资要点
    业绩稳健增长，整体符合预期
    业绩符合预期，收入利润稳健增长。根据公告，2024年公司总营收预计为52.17亿元，同增5.32%；归母净利润预计为13.41亿元，同增5.67%。Q4利润同比下滑，预计为费用增长所致。2024Q4营业总收入预计为14.29亿元，同增4.68%；归母净利润预计为2.16亿元，同减12.40%。我们预计利润同比下滑主要系Q4公司加大广宣力度与市场费投力度，叠加邛崃新项目投产带来摊销费用。
    动销表现较好，八号保持增长
    目前处于春节旺季密集出货期，整体动销表现符合预期，出货速度较快，库存保持较良性水平。分产品看，臻酿八号位于300元价位带，与其他次高端产品形成相对错位竞争，结合较大力度的促动销政策取得良好出货表现，2025年预计仍保持较好增长势头。新井台发布后动销不及预期，公司发布井台经典复刻版，助力井台形象回归。典藏以上产品为高端价位带，目前整体较承压。
    盈利预测
    我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。根据公司公告，我们调整2024-2026年EPS为2.75/2.87/3.03元（前值为2.81/3.01/3.32元），当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

公司信息更新报告：利润端持续改善，业绩再超预期

皓元医药(688131)
    利润端持续改善，业绩再超预期
    2024年，公司预计实现营业收入21.0至23.0亿元，同比增长11.70%至22.34%；实现归母净利润1.85至2.1亿元，同比增长45.16%至64.77%；实现扣非归母净利润1.65至1.9亿元，同比增长49.83%至72.53%。单看2024Q4，公司预计实现营业收入4.81至6.81亿元，同比变化-4.56%至+35.13%，环比变化-14.65%至+20.84%；预计实现归母净利润0.42至0.67亿元，同比增长348.81%至618.21%；实现扣非归母净利润0.35至0.60亿元，同比增长1046.93%至1855.99%；2024Q4公司净利率8.66%至9.79%。单看2024Q4（据预告中值），公司预计实现营业收入5.81亿元，同比增长15.28%，环比增长3.09%；预计实现归母净利润0.54亿元，同比增长483.51%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长1451.46%；2024Q4公司净利率9.32%。整体上，公司的利润端延续改善的趋势，业绩再超预期。我们预计，公司利润端持续改善主要系高盈利前端业务持续快速增长叠加在运营上提质增效，控制后端业务建设节奏。我们看好皓元医药的长期发展，维持2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.95/2.75/3.54亿元，EPS为0.93/1.30/1.68元，当前股价对应P/E为41.4/29.4/22.8倍，维持“买入”评级。
    以利润和现金流为中心，前端生命科学试剂业务贡献主要业绩
    经过前期在前后端业务快速扩张，2024年公司回归以利润和现金流为中心。在不断扩品类+拓渠道的驱动下，前端高盈利的生命科学试剂业务持续高增长，为公司贡献主要业绩。在整体行业承压下，我们预计盈利能力较差的后端业务增速放缓，随着业务结构的变化，公司整体的盈利能力快速恢复。同时，公司开展降本增效措施，逐步提高人效，并严格控制各项费用，控制后端工程建设节奏，做好现金流规划，加强应收账款管理，提高库存周转，公司整体的经营质量逐步提升，利润及现金流均逐步改善。
    风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

期待IRO调整后表现

歌力思(603808)
    公司发布2024年度业绩预告
    预计24Q4实现归母净利润-3.11至-4.11亿元，同比-903%至-1226%；实现扣非归母-2.46至-3.51亿元，同比-423%至-647%。
    预计24年度实现归母净利润-3.89至-2.89亿元，上年同期实现1.06亿元；实现扣非归母-3.43至-2.38亿元，上年同期实现0.8亿元。
    若不考虑计提长期资产（商誉、商标）减值准备、处置唐利国际股权投资损失以及实施法国IRO降本增效措施产生的一次性费用等因素的影响，则预计归母净利润为0.52至1.02亿元。
    主要由于（1）欧美地区受持续的通货膨胀、地缘局势等因素影响，消费者需求大幅减弱，公司旗下IRO品牌在海外经营业绩受到较大冲击，海外业务亏损同比加大；（2）Ed Hardy品牌经营业绩未达预期；（3）公司重要参股公司百秋尚美由于直播电商、仓储等新业务仍处于前期投入期，同时收到的政府补助较去年同期减少较多，导致公司投资收益下降较大。
    国内良好增长态势带动营收增长
    2024年面对复杂的宏观环境，公司旗下多品牌矩阵多点发力，在国内总体保持了良好的增长态势，带动公司实现主营收入同比增长约3%-7%左右（未经审计），主要品牌Ellassay品牌、self-portrait品牌、Laurèl品牌以及IRO品牌在国内市场均保持正增长，其中国际品牌self-portrait、Laurèl以及IRO在国内市场表现突出，推动国内业务营收同比增长了约7%-13%左右（未经审计）。
    IRO品牌海外业务加快加大调整改善措施
    欧美地区受持续的通货膨胀、地缘局势等因素影响，消费者需求大幅减弱，公司旗下IRO品牌在海外经营业绩受到较大冲击，在本年度未达预期。由于海外地区宏观经济压力持续较大，随着2025年低效门店的加速关闭，公司认为IRO品牌未来在海外地区的盈利规模将有所下降。公司已聘请专业中介机构制定实施相关业务降本增效的方案，会对IRO品牌海外业务加快加大调整改善措施，优化商业模型。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于公司业绩预告，我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为-0.8/0.2以及0.3元（原值为0.2、0.2以及0.3元），PE分别为-9X、35X、25X。
    风险提示：开店不及预期风险；终端消费偏弱风险；海外业务亏损风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准。

成长势能延续，产能有序扩张

嘉益股份(301004)
    公司发布2024年业绩预告
    预计24Q4归母净利润1.9-2.1亿，同增23%-35%；扣非归母净利润2.0-2.2亿，同增37%-51%；我们预计Q4剔除股权激励及可转债费用影响后，利润增速预计更高。预计24年归母净利润7.3-7.5亿，同增54%-58%；扣非归母净利润7.2-7.4亿，同增54%-59%。
    公司经营业绩持续稳定增长主要系：1、公司所处行业景气度持续提升，终端市场需求向好，客户订单稳步增长；公司始终聚焦主营业务发展，坚持以客户为中心，深化与核心客户的合作关系，持续提升服务品质及响应速度。2、随着公司经营规模的不断扩大，生产规模化效应显现，公司积极推进精益化管理，持续优化生产和运营效率，进一步提升公司核心竞争力。
    Stanley景气延续，嘉益有望共享品牌渗透率提升
    据sorftime数据，11/12月美国亚马逊Stanley品牌销量125/136万只，同比+99%/+32%，下游品牌数据靓丽验证成长。
    Stanley新系列/联名款持续迭代有效打开客群空间及区域市场，我们认为其成长具备延续性；此前Stanley官网发布梅西联名系列产品，本次产品设计风格更简约大气，官方视频强调运动、力量、文化、家庭的内在链接，杯盖全面升级为翻转不漏水。我们认为本次IP联名及产品性能升级进一步拓宽Stanley运动等应用场景，有望借力粉丝经济拓展全球、吸引更多男性群体，我们预计渗透率提升有效驱动中长期成长。
    发行可转债扩建产能，供应链安全性提升
    2024年11月公司发行可转债用于投资“越南年产1350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目”及“年产1000万只不锈钢真空保温杯生产线建设项目”。全球化布局有利于公司满足客户需求，并进一步强化双方的合作关系，提高公司的服务能力，扩大公司产品在国际市场的竞争优势。通过本次募投项目的实施，公司将充分利用越南制造业人力成本优势，扩大公司的生产能力，从而提升公司的订单响应能力，提高客户满意度；我们预计公司有望进一步突破产能瓶颈，提升供应链安全性。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    下游保温杯高景气延续，且细分场景推动多元需求，公司绑定大客户加速成长。考虑当前海外保温杯发展势头，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利分别为7.4/9.0/10.8亿（前值分别为7.4/8.9/10.6亿），对应PE分别为16X/13X/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期；业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以公司正式发布的财报为准等

公司事件点评报告：利润持续释放，布局省钱超市探索新业态

万辰集团(300972)
    事件
    2025年1月24日，万辰集团发布2024年度业绩预告。
    投资要点
    门店数量持续扩张，利润延续改善
    公司2024年预计营收300-340亿元，同增223%-266%，主要系门店数量扩张所致，归母净利润2.40-3.00亿元，2023年同期为亏损0.83亿元，扣非归母净利润2.10-2.70亿元，2023年同期为亏损0.84亿元。其中2024年量贩零食业务预计实现营收300-330亿元，同增243%-277%，剔除股份支付费用后，2024年量贩零食业务预计净利润7.9亿元-8.8亿元，净利率为2.50%-2.75%。2024Q4公司预计营收93.87-133.87亿元，同增114%-205%，归母净利润1.56-2.16亿元，2023Q4为亏损0.26亿元，扣非归母净利润为1.34-1.94亿元，2023Q4为亏损0.21亿元。
    食用菌价格边际回暖，布局省钱超市尝试新业态
    食用菌业务，受市场行情、供需关系变化影响，金针菇销售整体较为低迷，2024H2价格有所回暖，关注后续食用菌价格走势。零食量贩业务来看，2025年1月10日来优品省钱超市在合肥开业，SKU数量从1800+扩充至约3000+种，增加酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品、咖啡烤肠、鲜卤食品等品类，整体上，省钱超市以零食为核心扩充民生需求产品，并加大自有品牌开发力度，公司持续整合商品和供应链优势，拓展业务边界，充分发挥社区门店优势，未来有望持续提高客单价、增加消费者粘性，打开未来增长空间。
    盈利预测
    零食量贩行业延续高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强。根据业绩预告，我们调整公司2024-2026年EPS为1.51/2.66/4.28（前值为1.09/2.59/4.17）元，当前股价对应PE分别为67/38/24倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、门店扩张不及预期、市场竞争加剧风险等。

如期完成目标，内生外延并进

三只松鼠(300783)
    事件：公司发布24年的业绩预告，24年预计实现营收102-108亿元，同比+43.4%-51.8%，归母净利润4-4.2亿元，同比+82.0%-91.1%，扣非归母3-3.3亿元，同比+195.3%-224.8%。其中单Q4预计实现营收30.3-36.3亿元，同比+20%-43%，归母净利润0.59-0.79亿元，同比+17%-57%，扣非归母0.33-0.63亿元，同比+109%-296%。
    点评：
    高端性价比战略成效显著，收入利润中枢略超预期。高端性价比战略牵引下，公司24年如期完成百亿收入目标，子品牌小鹿蓝蓝2024年销售近10亿表现较好，持续验证战略调整成效。24Q4预告中枢对应的扣非归母利润率为1.5%，同比+0.8pct，盈利能力延续提升，公司内部构建小而美的经营体提升组织效率成效显著。24年公司因实施员工持股计划及股权激励计划，预计列支股份支付费用3300-3800万元，实际盈利能力超出预期。
    年货节稳步推进，消费氛围一般情况下仍实现较好的表现。线下礼盒和分销产品力突出，完成度我们预计好于目标。线上表现我们预计好于大盘，今年年货节消费氛围后移明显，临近春节抖音表现有望提速。综合线上线下，我们预计公司年货节表现基本符合预期。
    盈利预测与投资评级：往后展望，公司坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，供应链端提效强化产品竞争力，25年线下分销有望贡献增量。零售端拟收购爱零食和爱折扣，抓住零售大变革趋势，布局社区折扣超市赛道，空间广阔。我们预计公司24-26年公司EPS为1.02、1.43、1.87元/股，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

24年全年扭亏为盈，前瞻性布局12英寸碳化硅衬底

天岳先进(688234)
    事项：
    公司公布2024年年度业绩预告，预计2024年度实现营业收入175,000万元至185,000万元，同比增长39.92%到47.92%，预计实现归属于母公司所有者的净利润17,000万元至20,500万元，与上年同期相比，将增加21,572.05万元至25,072.05万元，同比增加471.82%到548.38%。
    平安观点：
    营业收入及产品毛利大幅增长，公司将实现扭亏为盈：公司预计2024年实现营业收入17.5亿到18.5亿元，同比增长39.92%到47.92%；预计归母净利润为1.7亿到2.05亿元，与上年同期相比，将增加2.16亿元至2.51亿元（上年同期为-4572.05万元），将实现扭亏为盈；扣非归母净利润为1.44亿到1.79亿元，与上年同期相比，将增加2.57亿元至2.92亿元。2024Q4单季度，公司预计实现营业收入4.69~5.69亿元，同比增长10.09%~33.57%，环比增长27.1%~54.2%；实现归母净利润0.27~0.62亿元，同比增长17.39%~169.57%，环比-34.15%~+51.22%。公司已经实现4-8英寸衬底产品的批量供应，2024年公司产能利用率逐步提升，产品产销量持续增长，规模效应逐步显现，成本逐步优化，高品质导电型碳化硅衬底产品加速“出海”。营业收入及产品毛利较上年同期有较大幅度增长。
    前瞻性布局打造差异化，首发12英寸碳化硅衬底：2024年上半年，公司上海临港工厂已经能够达到年产30万片导电型衬底的大规模量产能力。公司已经制定战略规划，将继续稳步推进临港工厂第二阶段产能提升。同时，天岳先进通过微信公众号宣布，其于2024年11月13日在2024德国慕尼黑半导体展览会上，发布了业界首款300mm（12英寸）碳化硅衬底产品，宣告正式迈入超大尺寸碳化硅衬底的新时代。随着新能源汽车、光伏储能等清洁能源、5G通讯及高压智能电网等产业的快速发展，满足高功率、高电压、高频率等工作条件的碳化硅基器件的需求也突破式增长。300mm碳化硅衬底材料，能够进一步扩大单片晶圆上可用于芯片制造的面积，大幅提升合格芯片产量。在同等生产条件下，显著提升产量，降低单位成本，进一步提升经济效益，为碳化硅材料的更大规模应用提供可能。天岳先进表示，通过增加300mm碳化硅衬底产品，打造了更多的差异化的产品系列，并在产品品质、性能等方面满足客户多样化的需求。这一产品问世体现了公司对技术创新和产品升级的持续投入，同时是对未来市场趋势的前瞻性布局。此外，为加快公司的国际化战略及海外业务布局，增强公司的境外融资能力，进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，根据公司总体发展战略及运营需要，公司拟在境外发行股份（H股）并在香港联交所上市。
    投资建议：随着碳化硅半导体材料在新能源汽车及风光储等应用领域的持续渗透，下游应用市场持续扩大，终端对高品质、车规级产品的需求旺盛。公司导电型产品产能产量持续提升，产品交付能力持续增加，随着新建产能的利用率提升，产能规模的扩大，盈利能力提高。结合对行业发展趋势的判断，我们下调了公司的盈利预测，预计2024-2026年公司的净利润分别为1.97亿/3.24亿/4.15亿元（前值分别为2.21/3.64/5.65亿元）、对应的EPS分别为0.46/0.75/0.97元，对应1月24日收盘价的PE分别为117.1X、71.2X和55.5X，我们看好下游行业对碳化硅衬底需求持续旺盛的趋势，以及公司在碳化硅衬底领域的领导地位，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）部分原材料和加工检测设备依赖外资供应商的风险。未来，若外资供应商所在国家或地区实施限制性贸易政策，公司无法获得必要的原材料或设备，将会对公司的生产经营产生负面影响。（2）国家产业政策变化对公司经营存在较大影响的风险。若国家降低对宽禁带半导体产业扶持力度，或者国家出台进一步的约束性产业政策或窗口指导等措施，或公司拟投资项目被纳入约束性产业政策监管调控范围，将对公司运营、持续盈利能力及成长性产生不利影响。（3）碳化硅衬底成本高昂制约下游应用发展的风险。短期内碳化硅衬底良率普遍不高，对成本降低带来一定难度，导致碳化硅器件渗透率不及预期，或将对公司的经营产生不利影响。

2024年业绩预告点评：业绩短期承压，运营能力持续提升

协鑫集成(002506)
    事件
    2025年1月25日，公司发布2024年度业绩预告。根据公司公告，2024全年公司实现归母净利润5500-8000万元，同比下降49.28%~65.13%，实现扣非归母净利1000-5000万元，同比下降27.52%~85.50%。分季度来看，取业绩预告中值计算，24Q4公司实现归母净利-1440.43万元，扣非归母净利-443.52万元。公司业绩承压主要受光伏行业供需失衡、产品价格深度调整影响，公司坚持“绩效与科技双举、降本与增盈双抓”战略，在激烈的市场竞争中取得了尤为不易的成绩。
    组件市占率稳步向上，运营能力持续提升
    公司深耕国内组件市场，在行业整体盈利承压的背景下调整接单策略，全年实现国内央国企大型招投标项目中标规模位居行业第一梯队，电池产能及组件产能开工率居行业前列，组件出货量同比大幅增长，市场占有率及行业出货量排名显著提升。公司不断优化资源配置，显著提升经营效益，自产电池及组件非硅成本、存货周转天数及现金周转效率行业领先，运营能力持续提升。
    中东市场空间广阔，公司加速布局
    中东地区市场主要由阿联酋和沙特两个国家的大型地面电站为牵引，预计2024年该区域总体容量将超13GW，据协鑫集成公众号以及第三方机构预测，后续中东地区年均容量在15-20GW左右。公司敏锐洞察到中东市场巨大潜力，在迪拜设立了区域办公室，并于25年1月的世界未来能源展览会与ONEIC（阿曼）和POWERNSUN（GCC）等分销商进行签约，标志着协鑫集成在中东市场的布局进一步加速。此次展会中，公司推出全球首创的SiRo碳链光伏组件，作为创新技术的终端产品，SiRo组件确保产业链碳足迹的可追、可查性、可信且无法篡改，并实现碳足迹全行业最优，从而凭借真正绿色的、低碳的产品，助力全球客户能源转型，为中东地区的能源市场带来了全新的解决方案。
    投资建议
    我们预计公司24-26年营收分别为197.72/284.87/380.27亿元，归母净利润分别为0.77/4.02/6.19亿元，对应25-26年PE为37x/24x。公司为光伏一体化组件领先企业，行业供需改善后，叠加公司市场持续开拓以及新品推出，盈利有望边际改善，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

2024年业绩预增点评：全年业绩符合预期，高端产品+结构改善逻辑持续演绎

安利股份(300218)
    事件：2025年1月24日，公司发布2024年业绩预告。2024年，公司预计实现归母净利润1.90-2.00亿元，预计同比增长168.27%~182.39%；预计实现扣非后归母净利润1.90亿元-2.00亿元，预计同比增长156.55%~170.05%。其中，2024Q4预计实现归母净利润0.40-0.50亿元，同比变化幅度37.93%~72.41%，环比变化幅度-31.03%~-13.79%；预计实现扣非后归母净利润0.51-0.61亿元，同比变化幅度13.33%~35.56%，环比变化幅度-7.27%~10.91%。
    主营产品量价齐升，量利大幅增长。据公司公告，24年公司品牌客户增多、合作加深，主营产品量价齐升，实现销量、营收、利润的大幅增长，其中主营产品销量同比增长约10.9%，销售收入同比增长约20.2%，销售单价同比增长约8.4%；同时，公司产品结构不断得到优化，其中，水性、无溶剂、回收再生等高技术含量、高附加值产品销售扩大、占比有所提高。此外，公司24年研发投入约为1.38亿元，同比增长约为9.15%，研发高强度投入，发展后劲强。
    “低基数、高成长”——汽车内饰初具规模，助力业绩迈向新台阶。公司自2015年进入汽车内饰领域，最早与合肥本地汽车品牌江淮汽车展开合作，后续逐步成为丰田、长城、小鹏、比亚迪等知名汽车品牌供应商，2023年下半年开始逐步放量。2024年下半年，比亚迪车型定点较多。我们认为，伴随着公司在汽车内饰方面的优势积累、市场份额扩张，汽车内饰业务未来有望实现“低基数、高增长”的态势。
    “稳运营、大空间”——安利越南爬坡进行，为长期发展奠定基石。安利越南总设计产能为1200万米，其中2条生产线已于2022年末调试投产，但因前期折旧、员工薪酬、产品和市场开发投入较大，且品牌客户对安利越南验厂认证周期等原因，产销量未达到盈亏平衡点，但2024年，安利越南先后通过了耐克公司（24年2月）、美国乐至宝公司（24年4月）、阿迪达斯（24年5月）的供应商认证，从2024年8月以来，安利越南产销量提升，经营业绩有所改善，后续伴随着以上客户的订单放量，加之剩余2条生产线预计将于2025年上半年投产，我们认为，安利越南整体发展态势、趋势向好，业绩有望持续改善。
    投资建议：公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂即将迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.95、2.72、3.28亿元，EPS分别0.90、1.25、1.51元，现价（2025年1月24日）对应PE分别为18x、13x、11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。

2024年归母净利润同比增长152.58%-199.94%

金发科技(600143)
    2024年归母净利润同比增长152.58%-199.94%。1）公司预计2024年度实现归母净利润为8.00亿元到9.50亿元，同比增长152.58%到199.94%；实现归母扣非净利润为7.71亿元到9.21亿元，同比增长288.43%到364.00%。2）2024年，公司围绕新质生产力加强科技创新，提升一体化产业链优势，依托全球领先的应用创新能力，为全球客户提供了更具竞争力的新材料整体解决方案，公司的行业竞争力及市场份额不断提升。3）公司改性塑料、特种工程塑料业务在汽车、家电、电子电工、消费电子等行业的销量和毛利均实现稳定增长。4）公司绿色石化板块持续加强与改性塑料板块上下游一体化协同，有效落实技改技措，优化产品结构，稳步提升产能利用效率，经营质量有所提升。
    公司目前正大力推进宁波金发和辽宁金发的满产满销，遵循降本增效原则，控制能耗及物耗水平，以降低生产成本，提高运营效率。1）公司凭借极强的下游材料应用技术能力，绿色石化与改性塑料板块协同效应不断提升，经过微改性的专用PP、ABS材料的市场售价高于纯树脂材料，石化板块的经营质量得到持续改善，亏损程度有所收窄。2）公司将继续发挥石化板块与改性塑料板块的协同优势，积极提升绿色石化板块的经营效益。3）2024年6月，公司控股股东投资的腾曦晨公司受让金石基金持有的部分辽宁金发股权，并承担公司对金石基金的回购义务，公司对辽宁金发的持股比例由76.13%下降为45.20%，该举措降低了公司的资产负债率及偿债压力。
    公司是国内较早进入特种工程塑料领域的企业，积累了丰富的产品应用经验，主营产品包括PA10T、PA9T、PA6T、LCP、PPSU等。1）公司拥有自主研发的PEEK聚合技术能力，目前主要结合市场需求情况进行PEEK改性材料研发生产，相关改性产品主要应用于汽车、电子电气、机械等多个领域，其产销量在公司特种工程塑料业务中占比较低。2）公司开发了连续碳纤维增强复合材料、特种工程塑料等新材料，可满足机器人相关领域对材料轻量化、高强度等的性能要求，适用于机器人领域。3）公司年产0.6万吨PPSU/PES合成树脂装置于2024年6月试车成功。公司年产1.5万吨LCP合成树脂项目按进度建设中，计划于2024年第四季度逐步投产。
    公司持续加强海外本土化供应和服务能力，加快建设越南新工厂，进一步提升全球竞争力。1）在国际化过程中，公司非常注重“贴近客户”、打造了属地化的供应能力。2）美国金发、欧洲金发、印度金发、马来西亚金发等海外基地经营成果显著，市场份额稳步提升，2024H1实现产成品销量12.09万吨，同比增长28.55%。3）公司将加快实施出海战略，推进越南、墨西哥和波兰等基地建设，进一步增强对海外客户的服务保障能力，提高海外市场占有率。
    风险提示：市场新增产能的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建项目投产进度不及预期的风险；原材料成本大幅增加的风险。

2024年业绩预告点评：成功实现扭亏为盈，关注公司卫星业务布局

震有科技(688418)
    事件：2025年1月24日，公司发布2024年年度业绩预告，预计24年实现规模净利润2300万元至3300万元。
    公司24年将实现扭亏为盈。公司预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润为2300万元至3300万元，与上年同期（-8656万元）相比，将实现扭亏为盈，预计较上年同期增加10956万元至11956万元。公司预计2024年年度归属于母公司所有者扣除非经常性损益后的净利润为800万元至1200万元，与上年同期（-9277万元）相比，将实现扭亏为盈，预计较上年同期增加10077万元至10477万元。
    卫星业务逐步进入收获期，助力公司成长。公司是为数不多的可以提供卫星5G核心网的公司之一，包括高轨卫星和低轨卫星核心网。卫星通信尤其是低轨卫星通信是尖端技术，目前业界只有少数公司能掌握该项技术并将其成功产品化。公司持续完善卫星互联网核心网相关技术与产品能力，完成了卫星星载核心网UPF软件的研发、卫星接入网网络管理软件的研发。公司24年已取得某国卫星通信项目的设备及服务项目合同，合同总金额为1.12亿美元（不含税）；此外还中标多个卫星互联网核心网项目以及手机直连卫星业务相关项目；围绕5G+卫星，持续拓展核心网相关业务，如北斗卫星图片语音多媒体通信项目等。
    千帆星座方兴未艾，关注公司增长弹性。2025年1月23日，我国在太原卫星发射中心使用长六甲以一箭18星方式，成功将“千帆星座”第四批组网卫星送入预定轨道。目前垣信卫星已经完成千帆星座72颗卫星的发射任务及星座连续通讯实测验证，千帆星座全面进入常态化发射组网阶段。此次发射的微型中包括9颗搭载船舶自动识别系统载荷的卫星，用于水上导航服务，提高水上监管效率，维护航行安全。我们认为卫星组网进程的加速有望提高对公司卫星核心网设备需求的弹性。
    投资建议：考虑公司海内外运营商核心网与接入网设备需求大幅提升，以及海内外低轨卫星组网建设需求下公司核心网设备需求弹性，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.31亿元、1.80亿元、2.33亿元，当前股价对应PE分别为193X、33X、26X。后续具备较强成长性，看好公司后续发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；新产品研发不及预期。

业绩超预期

泰凌微(688591)
    事件
    公司发布业绩预告，预计2024年实现营业收入为8.44亿元左右，同比+33%左右；归母净利润9,700万元左右，同比+95%左右。
    投资要点
    下游需求回暖，海外大客户开始放量。物联网市场整体需求回暖，公司前期开拓的海外市场大客户开始放量出货，海外业务取得高速增长。从应用端看，公司在智能家居、智能零售、电脑周边等传统优势市场实现了稳定的增长，同时在医疗、商用、节能等领域不断拓展新客户，预计2024年实现营业收入为8.44亿元左右，同比增加33%左右，其中音频芯片业务持续发力，销售额同比增长超过60%以上；归母净利润9,700万元左右，同比增加95%左右。
    重视研发投入，新品打开端侧AI市场。公司高度重视研发投入，研发费用同比增长约27%，约占全年营业收入的26%左右。公司新发布的TL721x及TL751x系列，增加了边缘AI运算能力，实现了可自行学习，可以参与、对接大模型和应用小模型，并实现了和国际、国内一线的智能音频、智能家居厂家的全面合作。目前，TL721X已步入量产筹备的关键阶段，预计将于2025年中正式开启大规模批量生产阶段；TL751X凭借其卓越的高性能、广泛的多协议支持以及出色的高集成度优势，已在市场中崭露头角。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.4/11.0/15.0亿元，归母净利润分别为1.0/1.8/3.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代风险；研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；经营规模扩大带来的管理风险。

24年业绩承压，受益Capcut缺位红利

万兴科技(300624)
    事件简评
    2025年1月24日，公司发布2024年业绩预告。
    公司预计24FY亏损1.4~1.8亿元，同比转盈为亏（23FY实现扣非净利润约0.9亿元），主要系公司AI投入加大但尚未进入回报期、营销投流加大、子公司格像科技商誉计提减值、参股公司经营下行带来的公允价值损失等影响。
    涨什么？—剪映国际版Capcut临时下架+TT博主批量搬运视频到小红书。1）短期份额切换：25年1月19日，剪映国际版Capcut随Tiktok在美区主动暂停服务。据Sensor Tower，次日CapcutDAU环比下降10%以上，单日下载收入环比下降超20%。与此同时，万兴科技旗下视频创意软件Filmora数据暴增，1月19-22日下载收入同比增长393.6%（Capcut同期数据为120.3%），环比15-18日增长105.9%（Capcut环比数据为-18.7%）。2）小红书红利溢出：TT在美区停服前后，大批TTRefugee涌入小红书社区，部分海外TT博主会批量搬运短视频到小红书这一简体中文互联网社区，因此间接催生了视频字幕翻译、视频语音翻译甚至口型匹配等AI功能需求。在Capcut临时下架的背景下，公司旗下Filmora即时满足了这一细分需求，因此短期收入数据暴增。
    怎么看？—Capcut临时缺位送来免费流量+Filmora产品力有望得到更多用户认可。据Sensor Tower，Capcut相比Filmora在DAU上具有数量级优势，且二者均卡位中腰部视频创意市场，本次Capcut临时下架无疑对于产品力与客群定位相近的Filmora送来了免费流量。1月22日上午，CapCut重新恢复在美国的部分服务，但仍未重新上线苹果App Store和谷歌Play商店。我们认为，Filmora短期内接近400%的收入暴增在Capcut重新恢复服务的背景下未必可以维持，但在AI功能体验及产品力差距有限的前提下，Filmora年订阅费用仅为Capcut一半左右（Filmora年费＄49.99；Capcut年费＄89.99），且万兴科技在Filmora之外还拥有Media.io、Beat.ly、Virbo等多款AIGC产品，本次大量Capcut用户被动迁移的过程中有望产生一部分长期份额切换的效果。
    盈利预测、估值与评级
    我们上调公司2024~2026年营业收入分别为14.82/17.00/19.07亿元，归母净利润分别为-1.58/0.54/1.12亿元，EPS分别为-0.82/0.28/0.58元。公司股票现价对应PS估值约为9.0/7.8/7.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    Capcut短期重新上架美区APP商店；公司AI相关研发投入回报不及预期；AIGC竞争同质化加重销售费用投入的风险。

制冷剂板块量价齐升，全年业绩同比大幅增长

巨化股份(600160)
    主要观点：
    事件描述
    1月22日，巨化股份发布2024年业绩预告。预计2024年公司实现归母净利润18.7~21.0亿元，同比+98%~+123%；实现扣非归母净利润17.21~19.51亿元，同比+109%~+137%。预计4Q24公司实现归母净利润6.12~8.42亿元，同比+211%~+327%，环比+45%~+99%；实现扣非归母净利润+5.36~+7.66亿元，同比+300%~+472%，环比+37%~+96%。
    主营产品制冷剂量价齐升，24年业绩同比大幅增长
    2024年公司预计实现归母净利润18.7~21.0亿元，同比+98%~+123%。主要原因是公司主要产品的外销量、价格齐升，主营业务收入、产品毛利率上升。公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，下游需求改善等，产品价格合理性回归上行，涨幅较大。2024年公司制冷剂平均售价和外销量分别为2.68万元/吨和35.3万吨，同比分别为+32.69%和+22.61%。非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争激烈，价格下行。其中：氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品销售均价同比分别下跌16.71%、14.14%、14.27%，对公司盈利带来不利影响。
    2025年制冷剂延续涨价趋势，看好制冷剂价格长景气周期
    配额制背景下，制冷剂供给受限，同时下游空调排产同比继续保持增长，2025年制冷剂延续涨价趋势。据百川盈孚数据，截至2025年1月23日，公司主营制冷剂产品R32、R125、R134a市场均价较2025年1月2日分别提升1.16%、2.38%、3.53%至4.35、4.30、4.40、3.30万元/吨，价差较2025年1月2日分别提升3.44%、2.45%、4.65%至3.0、2.58、2.96万元/吨，主流制冷剂盈利能力大幅提升。在供给强约束叠加需求刚性背景下，三代制冷剂有望保持长景气周期，公司未来有望充分受益。
    投资建议
    我们坚定看好三代制冷剂价格上行带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。考虑到制冷剂价格涨价趋势延续，且外贸价格向内贸价格靠拢，我们上调公司2025-2026年业绩预期。预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.27、38.70、54.76（原2025-2026年分别为23.58、32.16、42.10亿元），同比增速为+114.8%、+90.9%、+41.5%。对应PE分别为34、18、13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）宏观政策风险；
    （2）下游需求不及预期；
    （3）新产能投产进度不及预期；
    （4）四代制冷剂替代速度加快。

业绩受益于氧化铝价涨，深化全产业链布局

中国铝业(601600)
    主要观点：
    中国铝业发布2024年业绩预增公告
    公司预计2024年实现归母净利润120亿元至130亿元，同比+79%至+94%；预计扣非后净利润115亿元至125亿元，同比+74%至+89%。
    公司业绩高增主要得益于氧化铝价格上行
    2024年现货铝价和氧化铝价格分别为19942.55元/吨和4078.05元/吨，较上年同期分别+6.58%和+39.71%，2024年氧化铝价格上行助力公司业绩提升。2025年1月23日铝价和氧化铝价格分别为20230元/吨和4129元/吨，Q1业绩仍有望保持。公司氧化铝完全自给，且在国内和几内亚均有铝土矿供给，一体化优势显著。
    持续优化产业布局，电解铝产能有望提升
    公司依托央企平台，获取国内外优质铝土矿资源并取得阶段性进展。产能方面，公司广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云三期42万吨电解铝项目、青海分公司50万吨电解铝项目有序推进，后续氧化铝、电解铝产能持续提升，带动未来业绩增长。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为123.18/139.08/154.55亿元（前值为140.32/161.86/169.57亿元，由于成本上行下调），对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源等成本大幅波动；产能释放不及预期等。

趋势向上，持续兑现

万辰集团(300972)
    事件：公司预计24年实现量贩零食业务收入300-330亿元，剔除股份支付费用后，2024年量贩零食业务预计实现净利润7.9亿元-8.8亿元，净利率为2.50%-2.75%，业绩符合预期。截至24年底，公司货币资金约23亿元，现金储备充足。
    点评：
    Q4量贩零食业务实现收入97.7-127.7亿元，环比24Q3+2.3%-33.7%，业务收入逐季向上表明公司战略领先及内部良好的激励机制。我们预计24年底公司门店数量为1.2-1.3w家，24年净开门店8000余家，24年快速开店验证量贩零食优秀的商业模式及公司优秀的经营能力。
    24Q4量贩零食净利润率（按照Q4收入和净利润中枢计算）预计为2.6%，环比-0.13pct，我们预计主要系24Q4开店补贴摊销及前置费用仍多。25年行业开店补贴政策大幅减少，我们预计25年盈利能力向上确定性强。
    24年扣非归母净利润预计为2.1-2.7亿元，超出预期，我们预计主要系24Q4归母持股比例有所提升，菌菇业务全年我们预计亏损小几千万。公司于24Q3收回万好子公司少数股权，万好子公司门店数量占比高，规模效应下盈利能力有望更为突出。25年我们预计归母的持股比例有望向上（按照24Q1-3的子公司利润占比及持股比例计算，归母比例约为45%），少数股权有望进一步收回。
    盈利预测与投资评级：供需关系转换且不可逆，推动零售大变革，重点关注用折扣的经营理念改造或者迭代传统零售场景带来的投资机会，零食品类标准化程度高，所以零食量贩先行。行业竞争格局确立，公司目前在零食供应链成本具备优势，25年量贩零食业务确定性强。社区折扣超市（不含生鲜）与零食量贩底层逻辑一致，均是折扣的经营理念，建议重点关注社区折扣超市的推进进度。我们预计公司24-26年每股收益为1.50、3.89、5.81元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

中大排摩托市占率领先，全地形车高端化提速

春风动力(603129)
    事件：公司发布2024年业绩预增公告，公司预计2024年归母净利润为14.2亿元~15.6亿元，同比+40.9%~+54.8%，预计扣非净利润为13.9亿元~15.3亿元，同比+43.4%~+57.4%。
    点评：
    2024年业绩实现高增。公司预计2024年归母净利润为14.2亿元~15.6亿元，同比+40.9%~+54.8%，预计扣非净利润为13.9亿元~15.3亿元，同比+43.4%~+57.4%。据我们测算，预计公司24Q4实现归母净利润3.4亿元~4.8亿元，同比+64.6%~+132.5%；实现扣非归母净利润3.4亿元~5.1亿元，同比+68.5%~+135.5%。公司四季度及全年业绩实现高增，主要因公司稳步推动全球化战略部署，积极开拓新市场，不断扩大产品市占率，规模效益得到进一步提升。
    中大排摩托加速渗透，春风动力市占率领先。根据中国摩托车商会数据，2024年全行业完成燃油摩托车产销1656.5万辆和1645.6万辆，同比增长13.9%和13.0%，其中大排量休闲娱乐摩托车（排量250cc以上，不含250cc）产销77.4万辆和75.7万辆，同比增长49.7%和43.0%。根据中汽数据中心数据，春风动力2024年>250cc两轮燃油车实现销量8.3万辆，在200cc以上的跨骑和踏板车市场中，春风动力以11.4万辆上牌数量位列首位。
    全地形车出海步伐加速。截至2024年9月，春风动力已经覆盖了全球100多个国家和地区，拥有超过4000家经销商网点；2024年10月春风动力迎来第100万辆全地形车下线。在海外，春风动力连续10年以上蝉联欧洲主要市场全地形车占有率第一；在美国的市占率逐年提升。2024年上半年，公司全地形出口额占国内产品出口额71.75%。2024年11月，全地形终极旗舰ZFORCE Z10、全地形概念车CFORCE VISION GEN4亮相EICMA展会，我们看好公司全地形车矩阵进一步扩充带来海外需求向好。
    盈利预测：公司中大排摩托市占率稳步提升，全地形车海外供需两旺，我们看好公司出口与高端化双轮驱动带来的量价齐升机遇。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16亿元、19亿元和22亿元，对应EPS分别为10.3、12.5、14.6元，对应PE分别19倍、16倍、13倍。
    风险因素：原材料价格波动、新能源客户销量不及预期、新业务拓展不及预期。

集装箱、海工景气上行，24年业绩高增

中集集团(000039)
    业绩简评
    1月24日，公司发布2024年业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润25-35亿元，同比增长493%至731%；预计实现扣非后归母净利润26-36亿元，同比增长291%至441%，业绩高增。
    经营分析
    集装箱、海工景气复苏，2024年业绩高增。根据公司公告，2024年受益集装箱运输行业周期性恢复，以及红海事件拉长运距，集装箱制造业需求较好，公司集装箱制造业务标准干货箱产销量创历史新高，该分部业务收入和净利润均较去年同期大幅上升；海工相关产业受益于市场需求的提升，2024年营收及净利润较去年同期上升。公司预计2024年实现归母净利润25-35亿元，同比增长493%至731%，业绩高增。
    集装箱需求持续复苏，看好集装箱制造业务业绩改善。24年随着中美逐步进入补库存周期，全球商品贸易回暖，24年10月WTO预计2024年全球商品贸易将增长2.7%，高于4月预测的2.6%，25年全球商品贸易预计将增长3.0%，增长较24年提速，预计带动集装箱需求持续提升。公司是全球集装箱行业龙头，23年标准干货箱、冷藏箱、特种箱产量均保持全球第一。1-3Q24公司干货箱销量248.63万TEU，同比增长422%，冷藏箱销量9.34万TEU，同比增长17%。伴随行业需求上行，看好公司集装箱制造业务产销量持续高增。
    海工需求上行，装备价格持续上涨，看好公司海工业绩持续改善。根据中国船舶工业行业协会，2024年海工装备价格持续上涨，移动钻井装备价格指数已经超过2008年高峰时期的价格水平，部分三用工作船、平台供应船新造价格同比涨幅超过了20%。自升式钻井平台、浮式钻井平台利用率持续稳定在90%左右的较高位置，海工景气度持续上行。公司是全球海工装备领先企业，截至24年三季度末，海工累计在手订单同比+42%至74亿美元。未来伴随行业周期上行，设备造价、租金持续提升，未来公司海工业务业绩有望持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司24-26年公司营业收入分别为1664/1805/1937亿元，归母净利润为31/40/50亿元，对应PE为13X/10X/8X，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球商品贸易复苏不及预期、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。

海外产能密集布局，盈利有望迈上新台阶

华新水泥(600801)
    截至24Q3末，华新已在塔吉克斯坦、坦桑尼亚等12个国家布局，海外水泥熟料产能为1544万吨/年，水泥粉磨能力为2254万吨/年，前三季度海外水泥熟料销量同比+41%达1205万吨，海外净利润同比+32%达8.47亿元，总计净利润11亿元，预计全年净利润18亿元。25年来看，国内盈利有望继续触底反弹，海外已有项目盈利空间仍存，新收购资产有望贡献7~10个亿利润。公司当前估值12xPE，股息率约4.4%，若未来海外业绩如期释放，弹性空间可期。预计公司24-26年归母净利润为18.3/28.8/31.5亿元（前值：18.3/20.9/24.4亿元），维持“买入”评级。
    海外业务持续扩张，盈利能力更优
    华新水泥作为外资+国资共同持股的水泥企业，凭借其较强的股东背景，不断扩张收购，截至24年年中海外业务已覆盖16个国家。公司海外产能主要布局在中亚、东南亚、中东、非洲等地，据水泥网，当前公司已投产海外年产能达1486万吨，仅次于台泥和海螺，位列第三。当前公司在马拉维、莫桑比克分别有年产62/93万吨在建产能，非洲地区未来仍存较大业绩提升空间。近年来公司海外收入占比份额持续提升，由22年的14%提升至24H1的22%，24H1公司海外收入实现37亿元，同比+55.5%（vs国内收入增速同比-4.2%）。从利润情况来看，23年公司海外EBITDA约19.34亿元，同比+38%，占比达24%，24H1海外EBITDA约9.12亿元，占比提升至28%。公司海外EBITDA利润率相较于国内始终高出10个点上下，截止24H1海外/国内EBITDA利润率分别为24.7%/18.5%，海外盈利能力始终较优。
    密集布局海外产能，利润有望迈上新台阶
    23年公司收购阿曼、南非及莫桑比克龙头公司，拓展中东和非洲市场，24H1启动马拉维2000T/D水泥熟料生产线项目，24年底公司海外新点火&收购步伐再加快。1）24年11月29日莫桑比克3000T/D熟料生产线产线点火，我们预计此次新投产产线贡献约2亿元利润。2）24年12月1日公告斥资8.38亿美元收购尼日利亚资产，测算华新水泥权益净利润约为3.5-6.9亿元人民币。3）24年12月16日公告斥资1.866亿美元收购巴西骨料厂，预计利润贡献约1500万美元（折合人民币约1亿元）。
    海外需求仍具增长动能，供给冲击较弱
    公司未来海外重点建设方向主要在非洲，当前非洲城镇化率与人均水泥产量分别与我国20年/30年前水平相当，未来水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在尼日利亚/塔桑尼亚/南非/莫桑比克/马拉维/赞比亚，23年GDP增速同比分别为2.9%/5.2%/0.6%/5.0%/1.5%/4.0%，除产能较小的南非和马拉维以外，其余高于非洲GDP整体2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强。供给端看产能冲击或相对较弱，高盈利持续性仍存。
    风险提示：海外水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复等。

蜂窝基带平台厚积薄发，智能手机主控厉兵秣马

翱捷科技(688220)
    核心观点
    收购Marvell移动通信部门，覆盖全制式蜂窝基带芯片。2017年公司收购全球无线通信芯片标杆Marvell移动通信部门，拥有了覆盖2G到4G的通信技术，此后公司通过内生研发5G，是全球极少数掌握全制式、多协议无线通信技术的IC设计公司。公司主要包括三大类业务，芯片产品、芯片定制服务、IP授权等，其中芯片产品包括蜂窝基带芯片和非蜂窝基带芯片。
    蜂窝物联网市场CAGR近10%，公司4G Cat.1bis全球份额第一。根据Counterpoint数据，2023年全球蜂窝物联网收入约137亿美元，预计2030年将超过260亿美元，CAGR接近10%，全球蜂窝物联网芯片厂商前三分别是高通，紫光展锐，翱捷科技。2G/3G逐步转入4G/5G，蜂窝物联网重组速率梯队，中低速率中4G Cat.1bis有望成为最优选择，而根据TSR2023年统计数据，公司在Cat.1bis市场份额达到全球第一。此外，AI蜂窝模组出货比例有望持续提升，预计到2030年达到25%。5G RedCap方面，公司布局靠前，首款高性能高集成度的ASR1903已进入量产状态。
    智能手机芯片从0到1突破，智能穿戴芯片厚积薄发。据IDC数据，2023年全球手机出货约13.8亿部，其中智能手机约11.64亿部，功能手机约2.16亿部；在智能手机中，5G手机约7亿部，4G手机约4.5亿部；单价300美元以下的低价位智能手机是市场出货主力，整体份额约占59.83%。公司在智能手机芯片领域技术储备充分，ASR8601旗舰四核4G芯片于拉丁美洲Logicmobility L65A上实现突破。此外，公司八核4G主控ASR8661蓄势待发，看齐同类型竞争对手。可穿戴方面，伴随苹果推进5G Redcap，可穿戴领域有望从4G Cat.1/4升级至5G Redcap，公司首款RedCap智能穿戴芯片ASR3901作为面向智能穿戴设备的高性价比产品，已通过中国移动认证，未来有望持续放量。
    牧本定律摆向定制化需求，AIASIC能力国内领先。根据牧本摆动，IC产品每隔十年将在“标准化”与“定制化”之间交替摆动，当前AI算力侧的牧本钟摆有望从标准化逐渐摆向定制化。根据Marvell预测，数据中心ASIC市场规模有望在2028年达到429亿美元，CAGR有望达到45.5%。公司ASIC能力在国内领先，曾为全球领先的人工智能平台公司S、登临科技、美国Moffett等数家知名人工智能技术企业提供先进工艺下的人工智能云端推理超大规模芯片定制服务。IP方面，公司自研并积累了2G至5G的多模通信协议栈IP、ISP、display、LPDDR2/3/4x、USB2/3Phy、PCIe PHY等大部分模拟及数字IP，技术积累深厚。
    盈利预测与估值：公司未来3年处于快速成长期，预计2024-2026年归属母公司净利润-6.73/-3.31/0.39亿元，EPS分别为-1.61/-0.79/0.09元。通过盈利预测与假设，预计公司合理估值354-398亿元，相对目前股价有31.8%-48.3%溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

系列点评十：2024年业绩同比高增 客户产品双维拓展

上海沿浦(605128)
    事件：公司披露2024年业绩预增公告：预计2024年实现归母净利润1.37亿元左右，同比+50.66%。
    2024年业绩同比高增座椅骨架高增可期。根据公司公告，2024年实现归母净利润1.37元左右，同比+50.66%；实现扣非归母净利润1.29亿元左右，同比+47.27%。对应2024Q4归母净利润0.29亿元，同比+3.52%/环比-38.76%；扣非归母净利润0.26元，同比-4.69%/环比-43.40%。公司2024年业绩预增，主要系：1）严格的成本管控及确保执行到位的团队合作；2）2024年量产新项目增多，带来产能利用率提升、成本下降；3）2024年公司持续精益生产和工艺改善，不断提高生产效率、带来成本降低。
    客户持续开拓座椅骨架高增可期。客户积极开拓，从李尔系到全面覆盖主流Tier1。公司与东风李尔合作至今已有10余年，2022年贡献收入约5.4亿元，占比48%；与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近两三年加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系。2024年9月以来，公司陆续获得多个客户的多个项目定点，新增订单预计合计带来60.59亿元收入，按照5年生命周期测算，预计上述项目年化收入贡献12.12亿元，占公司2023年总收入的79.79%，占2023年汽车座椅骨架总成收入的132.31%。
    从汽车到铁路，打开中长期成长空间。铁路集装箱&高铁整椅，拓品类增厚业绩。①铁路集装箱，根据公司2022年12月公告，公司以打包方式（即整箱采购方式）通过了金鹰重工公司（实际控制人是中国国家铁路集团有限公司）的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，中标金额为5.87亿元，于2023年10月量产，2023年底爬坡至稳定状态，2024H1相关业务实现同比高增，且2024H1公司新增对北方创业、漳州中集相关业务的供货，有望增厚公司未来的业绩。②高铁整椅，目前已获得相关供货资质证书，正在研发实验及交样前的准备阶段。
    投资建议：公司作为汽车座椅骨架龙头，在电动智能重塑整零关系的大趋势下，有望凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展新客户及新品类，有望迎来量价齐升，打开中长期成长空间。看好公司未来在座椅骨架及新业务领域加速突破，并在降本增效驱动下实现业绩持续增长，预计公司2024-2026年收入为22.52/31.39/40.91亿元，归母净利润为1.37/2.04/2.97亿元，对应EPS为1.05/1.57/2.28元，对应2025年1月24日36.87元/股的收盘价，PE分别为35/23/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、座椅骨架市占率提升不及预期、竞争加剧、原材料价格波动风险、定增进展不及预期等。

北交所信息更新：高速铜缆完成小批量生产线建设，预计2024归母净利润5,000～5,500万元

富士达(835640)
    业绩预告预计2024归母净利润5,000～5,500万元，维持“买入”评级
    富士达2024全年业绩预告，预计2024实现归母净利润5,000.00～5,500.00万元，同比下降65.79%～62.37%。2024年主要受防务市场需求阶段性波动的影响。部分防务项目交付周期调整及项目停滞，导致防务业务收入及利润较2023年出现下滑。参考业绩预告我们小幅下调2024年、维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润0.52/1.05/1.51亿元（原值0.63/1.05/1.51亿元），EPS为0.28/0.56/0.81元（原值0.33/0.56/0.81元），当前股价对应PE为86.2X/42.3X/29.4X，鉴于目前富士达已经切入400G高速铜缆连接器产品，我们维持“买入”评级。
    定增授权有效期延长，预计2025年日常性关联交易提升至4.02亿元
    公司于2024年12月17日召开董事会会议，同意提请股东大会批准将本次发行的股东大会决议有效期、股东大会授权董事会全权办理本次定增相关事宜的有效期延长至2025年10月26日。2025年预计日常关联交易发生金额总计达到4.02亿元，其中购买原材料、接受加工劳务达到7000万元，销售商品、提供劳务1.72亿元，2024年初至12月18日实际发生金额为1.15亿元。
    主流商业卫星项目参与度高，HTCC小批量产+切入400G高速铜缆连接器
    富士达长期深耕卫星领域，在主流商业卫星项目（包括千帆星座项目）都有较高的参与度，并在这些项目中占据优势地位。富士达为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件。未来几年预期卫星业务将迎来快速的发展，富士达将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向。富士达于2023年已经拉通了所有HTCC项目的工艺流程，目前，HTCC项目样品与小批量产已满足高端客户的需求，预计2025年将实现营收和利润的增长。富士达在高速铜缆领域的布局已取得进展，目前小批量生产线建设已基本完成。此方向聚焦于更高端的产品，特别是针对400G及以上需求的产品。
    风险提示：军工下游需求疲软、商业航天竞争加剧、研发受阻风险等。

北交所信息更新：积极研发新能源车新品，2024年归母净利润预增38-78%

捷众科技(873690)
    2024年预计归母净利润5500～7100万元，同比增长38.02%～78.17%
    公司发布2024年业绩预告，实现归母净利润5500～7100万元，同比增长38.02%～78.17%。公司2024年营业收入和净利润实现较快增长的主要原因为：（1）在保持现有业务稳定发展的同时，进一步加强新能源汽车市场开拓，扩大市场份额；（2）积极研发具有高附加值的新产品，推动产品不断迭代升级；（3）加快智能化数字化转型，不断提高生产效率和产品质量。因此我们小幅上调2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.58/0.69/0.86（原0.54/0.67/0.84）亿元，对应EPS分别为0.88/1.04/1.30元/股，对应当前股价的PE分别为21.5/18.2/14.6倍，维持“增持”评级。
    公司积极拓展新能源汽车领域业务，稳定合作优质客户
    公司积极加大在新能源汽车新产品的研发力度，以更快的速度推出符合市场需求的创新型产品，抢占新能源汽车市场份额。公司产品已全面进入到了比亚迪、华为、小米以及理想等新能源汽车一线品牌的供应链体系。此外，公司稳定合作法雷奥、恩坦华、东洋机电、贵航股份等全球知名零部件一级供应商和上汽通用等主流整车厂商。公司主导产品国内市占率为30%，居国内首位。公司新能源汽车零部件的销售占比快速上升，已经达到30%。随着募投项目新能源汽车精密零部件智造项目的稳步推进，公司新能源汽车零部件的生产能力有望得到较大幅度提升，为公司发展注入强大动力，进一步推动公司业绩实现稳步增长。
    公司投资墨迅科技，业务具有协同性和互补性
    2024年6月，公司公告投资墨迅科技。墨迅科技团队拥有优秀的执行器产品开发和业务拓展能力，目前已完成了多个新产品的开发，从2024年起陆续量产；良好的成长预期，目前已拥有汽车行业客户包括北汽华为、江淮华为、极氪、长城汽车、广汽埃安、零跑汽车等（因墨迅科技新产品尚未量产，上述客户目前主要为墨迅科技新产品试用用户）。此外，墨迅科技与公司业务存在协同性和互补性，捷众科技生产的精密注塑件可为墨迅科技的执行器产品提供配套，有望互相促进业务发展，提升公司的综合实力。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险

八问八答详解浙江自然本轮增长驱动

浙江自然(605080)
    报告亮点
    本报告通过分析市场关注的八个问题剖析本轮公司增长驱动，市场普遍认为本轮周期主要依靠补库驱动，力度有限且持续性存疑。我们认为目前公司处于新一轮上行周期的开始，美元逐步宽松或推动海外需求恢复超预期，叠加公司依托面料优势拓展多品类获得良好成效，在公司产能快速扩张的背景下未来成长性值得期待。
    公司亮点
    公司是户外气床、保温箱行业的领先代工生产商。核心竞争力主要为1）TPU面料技术优势。公司深耕户外用品生产，形成了从TPU粒子到产成品的产业垂直一体化的生产能力，其中TPU材料的加工及复合技术是核心壁垒。随着公司掌握TPU膜自主生产工艺，毛利率从2016年33.8%提升至2020年44.7%，显著领跑其他代工企业。2）海外产能享有关税优势。公司在越南拥有充气床垫和水上用品产能，在柬埔寨亦布局了较大规模的箱包产能，公司扩展东南亚产能有助于提升市占率并享有关税优势。
    投资逻辑：
    短期需求支撑强：当前公司位于第四轮周期的上行阶段，迪卡侬等海外大客户库存逐步回到健康水平，叠加美联储降息开启后海外需求逐步恢复，2024年10/11月中国充气褥垫出口金额同比增长12%/42%，短期维度看好公司订单弹性。
    长期多品类空间大：公司依托TPU面料技术优势持续扩展箱包、坐垫、SUP等产品,新品类行业空间大且公司市占率处于快速提升的过程中，箱包/其他产品营收6年CAGR分别为19%/38%。
    产能持续扩张：从前期募投产能来看，户外用品自动化生产基地改造项目已于24年12月投产，户外用品智能化生产基地建设项目（二期中德厂区）仍在建设过程当中，若完全投产，预计分别增加气床/保温箱/背包产能44%/111%/200%，以及新增SUP等产能，看好公司在扩产的带动下实现快速增长。
    盈利预测、估值和评级
    当前股本下，预计2024-2026年EPS分别为1.31/1.95/2.68元，我们选取代工领域开润股份、通达创智、扬州金泉做为可比公司。当前市值对应公司2025年PE为15倍，考虑到公司技术优势带来的低成本与较高的盈利能力，且25/26年营收和业绩复合增速或达40%以上，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年20倍估值，目标价39.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外需求波动、汇率波动风险、产能爬坡不及预期。

收购少数股权，带动权益产能提升

亚钾国际(000893)
    事件简述
    2025年1月24日，公司发布公告，拟通过公开摘牌方式收购中农集团持有的农钾资源28.15%股权，若本次收购完成后，农钾资源将成为公司的全资子公司。因公司董事长、法定代表人郭柏春先生被宁夏回族自治区监察委员会实施留置，为了保证公司相关工作顺利开展，在董事长郭柏春先生被留置期间由公司董事刘冰燕女士代行董事长、法定代表人的职务。
    经营分析
    收购少数股权，提升权益产能，带动公司业绩提升。此次公司收购的农钾资源子公司持有老挝矿权，公司在179矿权上规划建设200万吨产能，此次少数股权若能收回，公司将持有300万吨100%权益产能。公司前三季度钾肥产量132.27万吨，第一个100万吨产能可以实现大比例超产，若公司能够实现三个百万吨产能的高负荷运行，未来将有望进一步向500万吨钾肥供给目标推进。
    农钾资源28.15%股权，转让底价为17.82亿元，公司拟向持股5%以上股东汇能集团借款不超过18亿元，借款利率按照1年期LPR，对应子公司农钾资源底价63.30亿元。2022年底，公司收购农钾资源少数股权1.48%，转让底价为0.86亿元，对应子公司农钾资源底价58.48亿元，此次交易交2年前交易底价提升约8.25%。目前公司积极推进第二个和第三个百万吨产能建设，带动公司进入产量大幅提升阶段，带动业绩兑现提升。
    钾肥国内库存持续提升，钾肥价格有提升预期。自进入2024年11月，我国进入化肥冬储阶段，国内钾肥库存持续下行，进入相对地位，贸易商开始出现惜售；叠加海外白俄罗斯计划在其索利戈尔斯克4号矿区开展大规模设备维护作业，这将直接导致公司钾肥产量减少约90万-100万吨，下游需求有刚性支撑，供给端出现阶段性控量，库存压力较低，钾肥价格有一定的上行预期，将有望带动钾肥价格阶段性上行，进一步提升公司的业绩。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年营业收入分别为37.62、62.00、79.22亿元，归母净利润分别为7.80、12.13、14.62亿元，EPS分别为0.84、1.31、1.58元/股，公司股票现价对应PE估值为24、15、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险。

万华化学月报跟踪

万华化学(600309)
    公司简介
    公司主要业务分为聚氨酯、石化和新材料。
    聚氨酯业务未来保持稳定着增长：我们预计公司MDI当前产能350万吨，未来3-4年将提升至490万吨，公司产能占比将从32.62%提升至38.72%；TDI目前产能95万吨，3年内扩产到142万吨；聚醚多元醇和聚酯多元醇会持续保持增长。
    石化业务的盈利能力进一步增厚：2025年随着公司乙烯二期的投产，公司C2装置产能将达到220万吨，C2原料改成石脑油+乙烷进料，盈利能力会进一步增强。
    新材料业务持续有新产品推出：①ADI部分价格下降，盈利基本触底；②PC/PMMA/SAP等部分放量，贡献业绩；③尼龙12、柠檬醛等产品持续投入中；④规划电池材料业务
    公司主要产品经营跟踪
    MDI价格跟踪：根据百川盈孚数据，2025年1月纯MDI价格为18611元/吨，相比较2024年12月价格下降145元/吨，环比涨跌幅为-0.77%；相比较2024年1月价格下降1364.09元/吨，同比涨跌幅为-6.83%。2025年1月聚合MDI价格为18122元/吨，相比较2024年12月价格上涨46元/吨，环比涨跌幅为0.26%；相比较2024年1月价格上涨2595元/吨，同比涨跌幅为16.71%。
    TDI价格跟踪：2025年1月，TDI价格为13458元/吨，相比较2024年12月上涨494元/吨，环比涨跌幅为3.81%，相比较2024年1月价格下降3187元/吨,同比涨跌幅为-19.15%。
    万华化学石化板块价差指数计算采用大进大出方法，根据我们的跟踪，2025年1月，公司PHD整体毛利率为5.03%，乙烯毛利率为5.2%。
    万华化学新材料板块主要的产品有HDI、IPDI、PC、PMMA、SAP、TPU等产品，2024年3季度，公司精细化学品以及新材料产量为45万吨，环比减少25.09%，同比增加15.38%；销量为50万吨，环比减少4.17%，同比增加16.28%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2024-2026年公司归母净利分别为153.76、180.62、194.85亿元，对应EPS分别为4.90、5.75、6.21元/股，当前市值对应的PE分别为13.88X、11.82X、10.95X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

至暗时刻已过，业绩显著改善

光华科技(002741)
    事件
    2025年1月24日公司发布了2024年业绩预告，公司2024年预计归母净利润亏损1.35-1.95亿元，比上年同期减亏68.66%-54.73%；扣非归母净利润亏损6500-9500万元，比上年同期减亏84.96%-78.02%。
    经营分析
    PCB化学品板块持续改善，新能源材料亏损拖累整体业绩。公司加大研发投入及市场开拓，进一步扩大在化学试剂及PCB化学品领域的领先优势，2024年公司化学试剂及PCB化学品板块实现盈利约2.08亿元。新能源材料行业竞争激烈，公司产能利用率不足叠加碳酸锂等原料价格持续下跌，导致该板块整体经营亏损约1.93亿元；考虑到公司新能源材料板块资产面临获利能力继续下降的风险，公司结合市场竞争环境变化和销售预测等综合因素对相关长期资产进行减值测试，计提的减值及预计的处置损失增加的亏损约1.67亿元。此外，公司还对持续出现经营亏损的全资子公司的弥补亏损能力进行评估，转回以前年度确认的可弥补亏损金额约2300万元。
    高性能锂电池材料项目稳步推进，锂电回收布局持续完善。2024年11月公司通过定增募集了6.9亿元，其中6.1亿投入高性能锂电池材料项目，8000万用于补充流动资金。项目实施主体为公司全资子公司中力材料，规划总投资为12.4亿元，拟采用公司拆解退役磷酸铁锂电池得到的正极粉和负极片作为主要原材料，计划建设年产5万吨磷酸铁和1.15万吨碳酸锂的综合回收生产线，建设周期为1.5年。根据公司公告测算数据，预计项目建成达产后的销售收入为25.4亿元，毛利率可达到18%。
    盈利预测、估值与评级
    公司为PCB化学品龙头企业，延伸布局了锂电材料和锂电回收板块，电子化学品板块向上修复的同时锂电材料项目持续推进。考虑到公司锂电业务亏损且进行了资产减值计提，我们下调公司2024年归母净利润至-1.58亿元（预测前值为0.08亿元），预计2025-2026年归母净利润分别为0.53亿元、1.26亿元，25-26年对应的PE估值分别为139.6/58.87倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新增产能释放不及预期；原材料价格大幅波动；锂电材料价格大幅波动；锂电回收行业竞争加剧。

奥布替尼放量可期，肿瘤自免两翼齐飞

诺诚健华(688428)
    投资逻辑
    血液瘤领军药企，核心产品奥布替尼优势稳固。（1）公司已在国内血液瘤领域建立领导地位，核心产品奥布替尼作为第二代BTK抑制剂（BTKi）疗效优异、安全性高且患者用药负担较低，相比于其他BTKi竞争优势强。（2）2023年中，该药获批复发难治（r/r）的边缘区淋巴瘤（MZL），成为国内唯一独占该适应症的BTKi、助力奥布替尼加速放量。（3）2025年1月17日公司发布业绩预告，2024全年奥布替尼销售额10.01亿（同比增长49%），归母净亏损4.43亿元（同比减亏30%），公司经营业绩大幅改善。
    前线布局血液瘤+差异化拓展自免赛道，助力延长奥布替尼生命周期。（1）奥布替尼1线（1L）治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）适应症有望在2025/2026年获批上市，新适应症上市将为该药在血液瘤的后续增长注入新动能。（2）2024年9月，美国药监局（FDA）同意公司开启奥布替尼针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的Ⅲ期临床，并建议公司开启针对继发进展型多发性硬化症（SPMS）的Ⅲ期临床。目前这两个适应症的治疗手段匮乏，全球唯一获批的奥瑞珠单抗（Ocrelizumab）23年销售达64亿瑞士法郎，但该药临床效果有限。而奥布替尼透脑性佳，有望带来更大临床获益。因此，该药未来国际空间可期、潜在商务合作（BD）潜力大。（3）奥布替尼针对免疫学血小板缺少症（ITP）处于Ⅲ期临床，该适应症与公司血液科优势协同性强，后续获批上市之后有望实现快速放量。
    纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免空间。（1）血液瘤领域，公司引进的坦妥昔单抗（CD19，2L治疗DLBCL）已递交上市申请（NDA），有望2025年获批上市；早研产品ICP-248（BCL-2）及ICP-B02（CD3*CD20）竞争格局优、BD潜力大。（2）自免领域，ICP-332及ICP-488同为TYK2抑制剂，在全球TYK2抑制剂开发中，这两款药物开发进度快、疗效优且安全性优势大。（3）实体瘤领域，公司产品ICP-723（pan-TRK）预计2025年初递交NDA，该药上市后有望实现营收补充。
    盈利预测、估值和评级
    24/25/26年销售收入约为10.01/14.57/19.19亿元，同比增长35%/46%/32%。归母净亏损4.43/3.01/1.87亿元。基于DCF模型估值，目标市场空间260亿，对应目标价14.77元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

润本股份：Q4推广费用短期抬升，25年防晒&青少年打开成长空间

润本股份(603193)
    事件：公司发布2024年业绩预告。1）2024年：公司实现归母净利润3.00-3.10亿元（同比+32.7%-37.2%），扣非归母净利润2.89-2.99亿元（同比+32.1%-36.7%）。2）24Q4：实现归母净利润0.39-0.49亿元（同比-13.6%~+8.4%），中值0.44亿元（同比-2.6%）；扣非归母净利润0.33-0.43亿元（同比-20.7%~+3.4%），中值0.38亿元（同比-8.6%）。我们预计Q4收入增长超30%、利润或有小幅下滑，主要系年末费用端支出较多，且新品密集推出抬高推广费用率。我们预计25年公司收入、利润延续双30%增长，延续较好成长性。
    新品储备丰富，成长空间逐步拓宽。24年公司定时加热器新品推出后销售情况较好，我们预计25年驱蚊产品矩阵有望进一步丰富，童锁款、驱蚊乳、便携装等细分功能产品有望陆续推出；婴童护理产品有望扩充夏季版，24年积雪草系列有望继续放量，24年冬季推出的蛋黄油系列有望在成分端进一步升级。此外，青少年系列有望推出，防晒产品矩阵有望稳步扩充，逐步打开成长空间。
    渠道结构趋于均衡，产品矩阵快速多元化。公司线上各渠道增长势能较好，同时线下布局持续深化，目前公司已通过非平台经销商入驻沃尔玛、全家、屈臣氏、WowColor、KKV、7-11、孩子王等线下渠道，线上线下流量相互赋能。产品端快速丰富，依托完善的C2M模式，搭建高性价比、快速迭代的爆品矩阵，公司爆品塑造能力持续得到验证。
    盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.0亿元、4.0亿元、5.2亿元，对应PE分别为34.1X、25.6X、19.9X。
    风险因素：新品放量不及预期、行业竞争加剧

氢氧化锂龙头之一，锂矿增量贡献业绩成长空间

雅化集团(002497)
    投资要点：
    氢氧化锂龙头之一，民爆+锂业双主业并行。历经长期发展沉淀，公司成为国内民爆和氢氧化锂产业头部企业。民爆方面，拥有炸药生产许可产能26余万吨、工业雷管许可产能近9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米。锂盐方面，目前拥有锂盐综合产能7.3万吨，25年有望新增锂盐及锂矿产能。
    碳酸锂行业筑底期，氢氧化锂头部企业锂矿增量迎业绩弹性期。根据测算，2025年碳酸锂过剩比例有望收窄，锂价中枢有望筑底回升至8万元/吨，旺季补库需求存在价格弹性空间。公司氢氧化锂业务具备强α优势：（1）站稳优质客户，深度绑定特斯拉，再次进入产能扩张期，现有锂盐综合产能7.3万吨，雅安三期项目预计先投产3万吨，远期扩至17万吨。（2）多维度布局资源端，公司拥有56万吨锂精矿包销权，未来有望扩至74万吨。（3）公司拥有权益资源量约90万吨LCE，李家沟锂矿+Kamativi多金属矿有望释放产能贡献弹性。根据公司公告，Kamativi矿二阶段建设已于2024年11月全部完成，并已全线投产，25年将达230万吨采选规模，对应锂精矿产能35万吨，显著提高锂盐自给率。
    民爆增速景气且行业供给格局优化，国内盈利稳定海外存增量预期。受益矿产资源开采和基础设施建设需求，国内民爆维持较高增速，2023年行业生产总值完成437亿元，同比增长10.93%。政策推动国内民爆行业加速重组整合，产业集中度提高供给格局优化，行业CR10的生产总值占比由2022年的53.14%提升至2023年的59.98%。（1）国内方面，公司积极加速国内整合并购，产能优势提高，产业链延伸拓展。（2）海外方面，公司于2012年率先出海，并购新西兰和澳大利亚的民爆企业，有望通过澳洲+非洲区位优势拓展增量，该区域锂矿存在较大爆破服务需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.05/9.96/12.22亿元，同比增速分别为658.1%/226.6%/22.7%，当前股价对应的PE分别为50/15/12倍。我们选取中矿资源、永兴材料、赣锋锂业作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为117/28/18倍，作为国内氢氧化锂龙头之一，公司民爆+锂矿双主业布局，25年锂矿增量贡献业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

制冷剂上行周期，公司业绩实现高增

三美股份(603379)
    事项：
    公司发布2024年业绩预增报告，预计2024年实现归母净利润7.02亿元到8.14亿元，同比增加4.22亿元到5.34亿元，同比增长150.87%到191.01%。
    平安观点：
    2024年制冷剂供需结构改善、价格持续走高，公司作为国内领先制冷剂企业，业绩实现高增。2024年我国三代制冷剂开始实施配额制，二代制冷剂配额继续缩减，据生态环境部，2024年公司三代制冷剂获配额量占总生产配额的15.7%，位居全国第二；二代制冷剂主流品种R22和R142b占全国核定生产总量的5%和18%左右。2024年各工厂年度制冷剂配额有限，到年末三代制冷剂配额所剩较少、二代配额基本耗尽，供应持续趋紧；而需求端，国内以旧换新政策促进下游家电、汽车存量置换需求释放，海外东南亚等国家经济上行、家电进口高增，带动我国空调出口表现亮眼，据奥维云网，2024年中国家用空调全年生产19508万台，同比增长19.5%，总销量18977万台，同比增长20.9%，其中内销总量9652万台，同比增长6.6%，出口9326万台，同比增长40.4%，下游景气上行提振制冷剂需求，全年制冷剂价格持续走高，据百川盈孚数据，2024年末主流制冷剂品种R22售价较年初上涨69.23%、R32售价上涨149.28%、R134a售价上涨51.79%。
    2025年制冷剂供应有限，下游需求在国补驱动下有望保持增长，预期制冷剂基本面向好、价格有望稳中探涨。据生态环境部，2025年二代制冷剂核发配额量进一步收窄，设定生产总量16.36万吨、同比减少4.99万吨；三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.63万吨，供应确定性受限支撑制冷剂价格高位坚挺。据生态环境部，2025年公司获三代制冷剂配额量共12.12万吨，较2024年增加4096吨，占2025年核发配额总量的15.3%，稳居国内制冷剂领先生产企业地位。需求端，2025年家电“国补”新政已公布，聚焦1、2级能效家电，补贴15%-20%，实施至年底，品类由8类增至12类，空调补贴由1台扩至3台，补贴力度空前，有望促进空调产业消费保持较好的增长趋势，从而带动制冷剂需求稳中有增。
    投资建议：2025年我国二代制冷剂配额量进一步缩减，三代制冷剂生产配额同比增量有限，供应端确定性受限，而需求端在大力度的国补政策驱动下，我国空调内需有望加速释放，氟制冷剂基本面预期向好，价格或延续稳中探涨走势，公司作为国内制冷剂主要供应商之一，2025年三代制冷剂HFCs获配额量继续保持全国领先水平，有望在行业上行周期中维持较好的业绩增势，预计2024-2026年有望实现归母净利润7.15、7.91、8.08亿元（较原值保持不变），对应2025年1月24日收盘价PE分别为36.6、33.1、32.4倍。供需基本面改善，氟制冷剂价格高位续涨，公司业绩维持较好增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

深度报告：全货机供给不足，看好货运物流龙头超额成长

东航物流(601156)
    东航物流为国内航空货运首股，背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升。1）中国东方航空集团为公司第一大股东，持股比例40.5%，国资委为实际控人。2）盈利表现：公司盈利中枢抬升。2016-2019年公司归母净利率在5%-10%之间，自2020年起公司净利率突破10%，2024Q1-3归母净利20.7亿元，归母净利率为12%，同比+24%，主要由于2024年全球经贸平缓复苏，国际航线需求旺盛，叠加品牌出海崛起，跨境四小龙带来新的增长动力。3）资产负债率下降，持续积累现金流。2022-2023及2024年三季度末公司资产负债率分别为43.7%、40.9%、33.3%。经营活动现金净流实现跳跃式增长，2019年首次上10亿台阶，2020年首次上30亿台阶，2021-2023年稳定在50亿以上高位。
    行业方面，全货机供需趋紧，或推动运价抬升。1）全货机在航空货运中扮演重要角色。全货机全球运力占比仅不足8%，在航空货运量占比高达54%。远航运输全货机占比高位。全货机货运量占比看，亚洲-北美航线约为79%，欧洲-东亚航线约为69%。2）需求：受益于全球经济增长与跨境电商高速发展。2024年1-11月全球航空货运总需求按货运吨公里（CTKs）同比增长11.8%，其中国际需求增长13.1%，连续16个月实现增长。2024Q1-3中国跨境电商进出口额达1.88万亿元，同比增长11.5%，创历史新高。3）供给：主机厂产能爬坡缓慢，叠加部分短期或面临超期退役问题。约有120架全货机机龄超过30年，占比18.5%，飞机的典型使用寿命为30-35年。
    东航物流作为作为跨境空运龙头企业，具备资源壁垒优势，享受运价上涨带来的业绩弹性。1）航空速运业务包括全货机运输和客机货运业务两种形式，兼具自有全货机资产优势、优质航权时刻资源、独家运营东方航空客机资源。截至2023年末，公司拥有14架B777全货机，平均机龄仅3.5年，拥有上海、深圳至多个国际货运枢纽的15条全货机定班航线，并独家经营东航股份近800架客机的货运业务。2）地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源。公司拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。2020-2023年，公司在上海两场完成的货邮处理量占两场货邮总处理量比例均超50%。3）综合物流解决方案：进出口同步发力，跨境电商提供全新增量需求。公司强化直客营销、服务头部跨境平台等核心客户，综合物流解决方案比重持续提升，2021-2023年毛利占比分别为16%、22%、28%，2024Q1-3为39%，同比+75.7%。4）公司享受运价上涨带来的业绩弹性。我们测算，运价每变动1%，全货机毛利变动0.9亿元；此外，油价每变动1%，全货机毛利变动0.3亿元。
    投资建议：公司作为航空物流龙头企业，航空物流资源优势显著，随着未来全货机架数增长，看好公司跨境业务增长潜力。我们预计公司2024-2026年实现营收244.5/268.4/290.4亿元，归母净利润分别为27.2/34.4/38.2亿元，EPS分别为1.71/2.17/2.41元，PE为10/8/7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：航油价格上行风险；汇兑损失风险；跨境电商需求增长不及预期。