公司点评报告：业绩快速增长，MPO连接器需求旺盛

太辰光(300570)
    事件：公司发布2024年业绩预告，2024年实现归母净利润2.3-2.75亿元，同比增长48.30%-77.32%；实现扣非净利润2.15-2.6亿元，同比增长57.37%-90.31%。
    点评：
    全球最大的密集连接产品制造商之一，数据中心建设拉动光器件产品需求持续增长。公司是全球最大的密集连接产品制造商之一，其中MT插芯及部分无源光器件产品的技术水平在细分行业处于领先地位。公司主营业务包括光器件产品、光传感产品及解决方案。2024H1，公司光器件产品、光传感产品占营收比分别为97.15%、0.24%。在光通信产业链中，公司的上游主要是材料制造商，下游主要是光通信设备商、系统集成商、电信运营商和云厂商等。公司的业绩驱动因素主要来自下游客户数据中心与电信网络的建设需求。2024Q4，公司归母净利润为0.84-1.29亿元，同比增长67.50%-157.03%，环比增长27.01%-94.89%，单季度净利润有望创新高。随着AI技术的不断进步，算力需求日益攀升，全球数据中心建设步伐加快，拉动光器件产品需求的持续且稳定增长。公司凭借光通信领域的深厚技术积淀与战略布局，实现营收和净利润显著增长。
    毛利率持续提升，重视研发投入。2024年前三季度，公司毛利率为33.78%，同比提高4.95pct；2024Q3公司毛利率为36.23%，同比提高8.72pct，环比提高3.68pct。公司持续致力于产品工艺优化及自动化水平的提升，主要产品保持较好的竞争优势，未来依然有望保持较好的毛利率水平。2024年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别-0.15pct、-0.97pct、+3.55pct、-0.29pct。2024年前三季度研发费用为0.61亿元，同比增长40.69%，研发投入主要用于新产品与新技术的研发，同时对生产自动化持续高投入。无源产品方面，公司推动光波导产品的升级与转型，提升MT插芯自研自产能力，扩充自产MT插芯的规格种类。同时，公司拓展光柔性板产品技术，产品应用由电信网络拓展至数据中心等场景。有源产品方面，光模块、AOC及配套产品的研发取得了一定进展，为产品线的丰富与升级奠定基础。
    MPO连接器产品需求旺盛，产业链市场份额有望进一步提升。MPO（Multi-fiber Push On）作为密集连接的典型产品，其独特的高密度设计显著降低布线成本，同时增强系统的可靠性和可维护性，支持数据中心的长期发展。AI的发展推动大型数据中心的建设，对高密度MPO连接器需求大幅增加，光模块升级周期缩短也促使MPO产品的需求增长，CPO技术的发展有望催生保偏MPO需求的启动。市场竞争方面，国内厂商凭借产品质量、交付能力和性价比等优势已成为全球市场主要供应源，未来份额有望进一步提高。公司作为其中的佼佼者，同时具备MT插芯的供应能力，公司的MT插芯自产能力支持了公司MPO产品的市场地位。公司采用自产MT插芯制造的MPO连接器已通过国外重大客户的质量认证，并实现批量供应。
    光通信行业持续稳定增长，2024年我国算力规模同比增长16.5%。根据LightCounting的测算，2024年光模块整体市场增速有望超过40%，其中数通光模块增长最为迅速，预计2025年行业将增长20%以上，2026-2027年增速将维持在两位数以上。随着国内光模块需求的快速增长以及对海外云计算厂商的供应增加，我国厂商占全球光模块收入的比重保持在较高水平。LightCounting数据显示，2018-2023年我国光模块厂商收入占全球光模块收入的比重在25-35%之间；随着国内市场在芯片等方面的突破，国内通信、数通领域的国产化需求均将持续增加。
    从国内需求看，一方面网络基础设施建设有序推进，目前我国已建成全球规模最大、技术最先进的宽带网络基础设施。工信部数据显示，2024年，我国累计建成5G基站总数达425万个，千兆用户突破2亿。我国移动通信探索形成了“超前预研、标准引领、体系创新、网络先行、应用赋能”的发展模式。另一方面，近年来我国数据中心进入高速发展期，算力基础设施建设取得显著成效。2024年，全国在用算力中心标准机架数超过880万，算力规模同比增长16.5%。受市场内生算力需求驱动，及国家相关政策引导，我国数据中心总体布局持续优化，协同一体趋势将进一步增强。
    投资建议：公司产品以无源光器件的外销为主，在北美和欧洲市场深耕多年，近期公司订单较为饱满，MPO连接器需求旺盛，公司具备MT插芯的供应能力，有望进一步提升在产业链的市场份额。公司在密集连接产品领域拥有先进的制造工艺，在交付与品质保障能力等方面的优势突出，市场对密集连接产品的需求增长将推动公司业绩提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.55亿元、3.97亿元、5.45亿元，对应PE为105.94X、68.08X、49.58X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；行业竞争加剧；国际贸易风险；汇率风险。

首次覆盖：海澜之家深度报告：男装龙头地位稳固，联合巨头拓展增量业务

海澜之家(600398)
    投资要点：
    国内男装龙头，新渠道业务潜力可期。海澜之家作为国内男装龙头地位稳固，市占率常年保持第一。公司与京东合作打造“轻资产、更下沉、壁垒高、全域打通”的京东奥莱，携手Adidas在低线城市开设FCC店铺。公司凭借自身渠道拓展运营强项与智慧物流优势，联合巨头拓展性价比消费增量业务。我们看好公司新渠道业务潜力，并在本篇报告中提供详细的业务测算结果。
    主品牌拥抱渠道优化，掘金海外市场。海澜之家主品牌持续加大研发投入，扩充极光鹅绒、凉感科技等在内的产品科技阵营；稳步推进直营优质店铺拓展、低效店铺调整优化，毛利率不断提升；目前主品牌已进入海外七国市场，23年海外收入2.7亿元，同比增长24.0%。明年将新增中东、中亚市场布局。
    Adidas FCC：携手Adidas开拓低线运动市场。FCC项目是Adidas增加大中华区低线城市布局的重要抓手，2024年Adidas大中华区店铺预计7500家，与峰值（12000家）相比仍有较大空间。海澜之家凭借优秀的渠道开拓、运营能力与Adidas强强联合，2024年FCC店铺预计超400家，超Adidas管理层预期。预计明后年将迎来新店增加+老店爬坡双击，利润释放可观。
    京东奥莱：线上“三升级、一保障”，线下“小奥莱”大尝试。京东奥莱线上属于此前线上运动奥莱模式跑通后的全新升级，我们预计在“京东背书升级、品类拓宽升级、合作模式升级、原班人马保障”下，业绩增长确定性较高；京东奥莱线下则由海澜之家、京东、购物中心三方合力、优势互补、利益联结，公司发挥门店运营与现代化仓储物流优势，打造与传统奥莱相区别的“轻资产、更下沉、壁垒高、全域打通”的全新“小奥莱”业态。在“筑巢引凤”需求下，预计线下门店将加快拓展，实现“规模-品牌话语权”的良性循环。
    投资建议。公司作为国内男装龙头，主品牌国货底蕴深厚，未来有望凭借产品创新、渠道优化、出海探索等巩固优势；此外公司联合Adidas、京东等巨头，充分发挥自身稀缺的渠道开拓、运营、管理能力，以Adidas FCC、京东奥莱等形式深度布局性价比消费。我们预计2024、2025、2026年公司营业收入分别为207.7、241.3、281.3亿元，归母净利润分别为22.6、26.4、30.5亿元。其中2025年归母净利润预计同比增长3.8亿元，其中主品牌/京东奥莱线上/京东奥莱线下/Adidas FCC预计分别贡献1.0/0.6/1.0/0.4亿元。鉴于Adidas FCC、京东奥莱等业务与传统业务区别较大，且增速较高，我们采用分部估值法，分别给予主品牌、京东奥莱线上、京东奥莱线下、Adidas FCC2025PE14X、20X、40X、20X，对应目标价8.56元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示。经济增速放缓，消费复苏偏弱，库存压力增加，京东奥莱线上平台业绩增长缓慢，京东奥莱线下拓店不及预期，Adidas FCC店效爬坡缓慢。

代工业务深耕优质客户，嘉乐并表注入新增长动力

开润股份(300577)
    代工业务深耕优质客户，嘉乐并表有望助力业绩增长，品牌业务企稳。公司第一大主营为代工业务，以箱包代工为主，客户多为优质知名品牌，2019-2023代工业务年均收入增速13.1%。2024年公司收购优衣库针织核心供应商上海嘉乐，拓展服装代工业务，我们认为嘉乐整合并表后将成为新的业绩增长引擎，盈利水平有较大改善空间。公司第二大业务为箱包品牌经营，自有“90分”品牌和与小米合作的“小米”品牌，2020年起因外部环境负面影响出行品类销售，品牌业务2019-2022年收入年均下降20.5%。2023年国内出行消费大幅回暖+优化产品矩阵+渠道精细化运营，品牌收入回升22.0%，“90分”品牌扭亏为盈。24H1“小米”持续推新+扩充渠道，“90分”将推出高毛利产品，我们认为品牌业务已企稳，业绩有望继续回升。
    代工业务深耕优质品牌客户，拓展服装新增量。公司主要业务分为代工制造和品牌经营业务，24H1代工/品牌收入占比83%/15%，毛利率水平相当。箱包代工：公司为耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、PUMA、戴尔、华硕等知名品牌代工包袋、拉杆箱等产品，生产基地位于印尼、中国滁州、印度。服装及面辅料代工：2024年6月，公司通过收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐，全面进入服装及面辅料代工领域，主要客户有优衣库、Adidas、Puma、MUJI等，于中国和印尼建有垂直一体化生产基地。24H1代工业务收入15.3亿元，同比增21.6%，其中箱包/服装代工收入12.5/2.7亿元，分别同比增长22%/19.9%，依托产能布局优势，箱包、服装代工收入持续高增。代工业务毛利率23.71%，同比提升3.1pct，主因客户及产品结构优化+海外产能利用率带动效率提升。
    品牌渠道扩充+出海，23年毛利率高增。公司自有“90分”品牌，主要通过国内电商、海外线上跨境电商、海外线下分销渠道销售拉杆箱、包袋、配件等泛出行产品。此外公司2015年起与小米集团合作，开发并生产“小米”品牌拉杆箱、包袋，产品主要通过小米等电商平台销售。我们预测“小米”依靠小米生态链有较好增长潜力。毛利率25.2%，同比降1.2pct，主因渠道价格调整+23年增幅较高（+5.7pct，“90分”扭盈），判断随产品结构优化将恢复。
    产能全球布局，成本、抗风险优势显著。公司已在印尼、印度、中国滁州等布局生产基地，并根据订单情况持续扩建。24H1海外收入占比77%，不同生产基地分别面对不同区域市场，提高快反能力，有助于应对海外贸易风险，减少物流成本。24H1产能利用率91.2%（+8.5pct），境内/境外产能占比34%/66%，产能利用率94%/90%，未来将继续推进印尼扩产。我们判断印尼成本优势显著，客户下单意愿强烈，产能爬坡有望带动效率提升，盈利水平进一步改善。
    风险提示。原材料、劳动力价格波动风险，自主品牌建设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势恶化，汇率波动风险。
    盈利预测与估值。公司是箱包代工头部企业，客户资源优质+产能全球化布局+箱包代工增速稳健+服装代工放量可期，我们认为随嘉乐整合+产能爬坡+产品结构优化，公司盈利水平有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年净利润为4.00/4.17/5.38亿元，同比增长245.7%/4.3%/29.1%，给予2025年PE估值20X，对应目标价34.78元/股，给予“优于大市”评级。
    盈利预测假设：代工业务方面，我们认为因嘉乐并表+产能整合，2024/2025年代工收入将高速增长，预计箱包分别同比增长20%/18%，服装代工分别同比增长120%/74%。品牌经营方面，我们认为公司“小米”产品依托小米生态链实现较好增长，预计2024/2025年收入同比增长8%/8%；“90分”收入规模稳健，预计2024/2025年收入同比持平/增3%。而伴随产能爬坡，效率有望提升，叠加产品和客户结构进一步优化，将带动毛利率增加，我们预计2024/2025年毛利率分别为24.4%/24.6%。

24年净利预增86%~148%，新领域拓展成效显著

咸亨国际(605056)
    事件描述
    公司发布2024年度业绩预告，公司预计2024年实现归属于上市公司股东的净利润1.8亿元-2.4亿元，同比增加86.25%至148.34%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.8亿元-2.4亿元，同比增加7.69%至43.58%。业绩预告基本符合此前预期。
    事件点评
    公司预计2024年利润端大幅好转，主要受益于新领域的拓展达到预期成效，营收规模大幅增长所致。报告期内，公司在持续深耕电网领域，保证业绩基本盘的同时，在石油石化、发电等重点战略行业持续拓展，并取得了一定的成绩。2023年和2024年，公司紧紧抓住国央企MRO集约化采购加速的行业契机，通过积极推进能源、军工等其他新行业领域的业务，使得公司的收入规模取得较大的增长。
    报告期内，公司提质增效举措取得预期成效，2024Q1~Q3期间费用率同比下降2.2pct至21.1%。盈利能力有所回升，2024Q3净利率7.0%（+3.0pct），毛利率27.3%（+1.9pct）。为拓展新行业领域，公司在数字化投入、渠道建设、人员铺设、产品研发等方面有较大投入，成本和费用的增加使得公司2023年的业绩受到一定的不利影响。报告期内，公司管理层积极践行“提质增效”的理念，人均创收和人均创效同比增长，推动公司业绩取得较好的增长。2024Q3，公司扣非后归母净利润实现自2022Q4以来的首次同比正增长。
    电力设备更新带动相关产业链增长，电网投资提速推动电工仪器仪表需求向好，对公司未来业绩形成有力支撑。（1）大规模设备更新政策的助力，不仅会增加电网设备智能化与高端化的新增产能投资，还有利于支撑未来设备改造升级的长期资金投入。近年来公司紧紧契合电网数字化发展的趋势，在工器具、仪器仪表类产品的MRO业务领域不断深入。（2）公司MRO产品中的仪器仪表主要是电工仪器仪表，近年来电网投资增速保持较高水平，有利于电工仪器仪表相关产品的销售。“十三五”期间，全国电网总投资约为2.57万亿元，而“十四五”期间两网规划投资总额为2.9万亿元，年均投资约5,800亿元，中枢抬升显著。为加快构建新型电力系统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，2024年，国家电网全年的投资金额将超过6,000亿元，投资总额创历史新高，同比增幅为近年最高。根据公司招股书及MarketsandMarkets数据显示，到2024年，全球数字万用表市场规模预计将从2019年的8.47亿美元增长到10.47亿美元。
    投资建议
    我国MRO集约化采购处起步阶段，为长坡厚雪型赛道。中国MRO市场正处于从传统零散采购向集约化采购的快速过渡阶段，近几年大型国央企正在加速进行集约化采购，公司本身处于增速较快的行业。公司是工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，作为仪器仪表的专用渠道，是电子测试测量仪器产业链的重要环节，在设备更新与自主可控浪潮下，有望实现加速成长。（1）从营收端来看，公司深耕电网保持业绩基本盘的同时，也正在大力向油气、发电、新型电商等新的行业进行扩展，目前新领域的拓展情况基本达到预期，新领域的收入体量在逐步增加，预计未来这一趋势在未来一段时间将会继续保持。（2）从利润端来看，公司多措并举有望进一步提升毛利率水平：未来公司将在电网领域内持续做深；在新拓展的电商业务领域将逐步进行非标品的替代，提升非标品的占有率；同时随着收入规模提升，采购量相应增加，议价能力提升，采购成本下降，也有望进一步改善公司毛利率水平。
    综合考虑行业情况及公司发展战略，我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.0、2.6、3.7亿元，EPS为0.5/0.6/0.9元，按照1月23日收盘价13.53元，对应的PE为27/22/15倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    对电网领域的业务依赖；市场竞争加剧的风险；季节性波动的风险；新领域拓展和规模扩张导致的管理风险等。

从产品的角度解析公司增长潜力：多品类大单品不断打造增长曲线

盐津铺子(002847)
    中式产品为特色，打造多品类大单品。盐津铺子2005年以散装凉果蜜饯起家，通过休闲烘焙迅速壮大，随后发展出以中式休闲食品为特色的产品矩阵。2023年公司率先提出把新中式零食战略作为公司核心战略，聚焦辣卤零食、健康蛋制品、海味零食、坚果果干炒货、烘焙、薯片、蒟蒻七大核心品类。其中，辣卤、烘焙、坚果果干属于千亿级品类，而深海和蛋类零食等品类的增长较快，市场格局较为分散，拥有较大潜力。
    公司产品品类丰富，多品类增速均较高。公司产品占比较为均衡，占比最大的烘焙类也仅占到公司收入的14%，目前增速最快的产品为鹌鹑蛋/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/魔芋制品/薯类零食/辣卤其他（含礼包），24H1增速分别为150.54%/44.01%/95.98%/38.90%/39.34%/46.36%。在多个高速增长的品类的带动下，公司整体业绩呈现出强劲的增长势头。当前新中式零食的市场规模4000-5000亿，增长率达到10%到15%，但品类分散且没有行业龙头品牌，鹌鹑蛋和魔芋制品均属于新中式零食里目前的两个爆火的品类。公司鹌鹑蛋和魔芋制品销售占比（24H1分别为10%/13%）及增速(24H1分别为151%/39%)双高，为公司的明星产品，从产品的角度是公司的主要增长动力，我们将挑选这两款产品做重点分析。
    大魔王素毛肚成为行业爆品，仍有巨大提升空间。辣味休闲食品中的魔芋制品市场规模约60亿元，年均复合增长率20%以上，尽管增速还不错，但魔芋的市场渗透率还不高，大约只有3-4%的消费者了解并尝试过这个品类。23年公司休闲魔芋制品市场份额约12%，麻酱味素毛肚市场销售第一。相比于洽洽在包装瓜子50%的市占率、卫龙在辣条28%的市占率，公司在休闲魔芋制品的市占率仍有很大提升空间。
    推测鹌鹑蛋翻倍空间。鹌鹑蛋是公司另一款大单品，销售占比约10%，是公司增速最快的产品。2024年6月“蛋皇”鹌鹑蛋进驻全国山姆会员商店，2024年该产品便登顶多项榜单。2023年鹌鹑蛋市场规模约30亿元，山姆上架鹌鹑蛋有望进一步带火鹌鹑蛋赛道，该赛道有望向100亿元发展。鹌鹑蛋的主要壁垒便是上游养殖产业，由于基础投资较大，长期来看鹌鹑蛋行业集中度存在提升趋势。我们推算，如果在鹌鹑蛋100亿的终端体量中能够做到20%的市占率，鹌鹑蛋便能贡献14亿左右的收入体量。24Q1-Q3公司鹌鹑蛋收入体量4.19亿元，我们推测仍有翻倍的提升空间。
    经营稳健，横向及纵向比较估值均具备性价比。纵向比较，公司估值仍然处于历史较低水平。横向比较PEG水平，与可比公司相比处于中等水平。然而从经营性现金流的角度，对比几家可比公司，2023-2024Q1-Q3经营性现金流均为正的公司只有盐津和劲仔食品。此外，公司的经营性现金流波动明显小于所有的可比公司，表明公司经营相对稳健。公司产品和渠道的发展以及供应链的建设能够为公司提供长期增长的动力，结合公司目前较低的估值水平、相对更加稳定的经营状况和更好的现金造血能力，考虑到25年政策将推动消费逐步复苏，我们认为公司估值具备进一步提升的空间。
    投资建议：我们推测公司2024-2026年营业收入分别为51.98/64.29/76.49亿元，归母净利润分别为6.45/8.27/10.35亿元，分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS分别为2.36、3.03和3.79元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为23、18和14倍，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；盐津铺子控股公司卖出鸣鸣很忙集团股权，公司与该集团旗下业务往来存在一定的不确定性；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。

甘李药业：国内业务进入稳健增长期，出海打造第二成长曲线

甘李药业(603087)
    报告摘要
    中国三代胰岛素龙头，产品布局完善
    甘李药业专注糖尿病治疗领域，拥有全面的胰岛素管线，涵盖长效（基础）、速效（餐时）及预混胰岛素。公司是国内首家掌握重组胰岛素的制造商，并研制出国内首支长效胰岛素类似物（长秀霖）、速效胰岛素类似物（速秀霖）、预混胰岛素类似物（速秀霖25）以及首支门冬胰岛素（锐秀霖）。
    国内市场：续采促进代际升级和国产替代，公司产品量价齐升
    2024年5月起，胰岛素续采中选结果陆续开始执行。本轮续采规则相对温和，从结果来看，三代胰岛素占比进一步提升，胰岛素代际升级加速，国产报量比例显著上升。公司在此次续采中产品协议量较首轮增长约33%，占三代胰岛素总量约37%，市场份额大幅提升，三代胰岛素协议量位居国内第二；同时6款产品均实现涨价中标，平均涨幅约31%。价格上调和协议量增长的双重驱动有望推动公司业绩持续提升。
    海外市场：同步拓展新兴市场机会，美国市场发力可期
    （1）新兴市场中，三代胰岛素的价格显著高于二代胰岛素，限制了三代胰岛素的可及性。相比进口原研药，公司的胰岛素生物类似药兼具安全、有效且平价的特性，能够更好地满足新兴市场的需求，因此新兴市场存在胰岛素迭代机会。
    公司采取制剂生产本土化和经营本土化两大战略，陆续在南美、东南亚、中东北非以及俄语区等主要新兴市场建立了国际化商业网络。截至2023年末，公司胰岛素产品已在20个海外国家获批，在18个国家形成正式商业销售。
    （2）在美国市场中，2023年北美胰岛素终端规模约284亿美元，占全球规模约76%。其中，甘精、赖脯、门冬胰岛素份额合计约68%，居前三。在通胀法案压力下，美国胰岛素价格仍相对国内较高，国产出海存在较大利润空间。
    在互换性认证审批、商保覆盖力度加大的助力下，胰岛素生物类似药市场份额不断提高。胰岛素生物类似药竞争格局良好：截至2024年末，仅有2款甘精胰岛素生物类似药和1款跟随药物胰岛素在FDA获批，赖脯胰岛素仅有1款跟随药物获批，门冬胰岛素尚无对应的生物类似药或跟随药物获批。公司甘精、赖脯和门冬三款胰岛素的可互换生物类似药上市申请获FDA受理，与Sandoz合作未来有望快速放量。
    持续深耕胰岛素领域，进军GLP-1RA市场
    公司研发管线聚焦糖尿病领域，还积极布局自身免疫类、肿瘤类等领域。其中：（1）GZR18（GLP-1受体激动剂周制剂）在中国成年T2DM患者中开展的II b期临床研究结果显示，经过24周治疗，博凡格鲁肽注射液组在降低HbA1c和体重方面相较于司美格鲁肽（诺和泰）更为优效；（2）GZR4（第四代胰岛素）和GZR101（预混双胰岛素复方制剂）两款1类创新药在降糖II期临床研究中达到主要终点，均取得积极结果。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.25/46.21/54.40亿元，同比增速23.66%/43.29%/17.72%；归母净利润分别为6.26/11.19/14.67亿元，同比增速84.16%/78.69%/31.08%。对应EPS分别为1.04/1.86/2.44元，对应当前股价PE分别为42/24/18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外商业化风险，收入结构单一下技术迭代的风险，创新药研发面临不确定性的风险。

25年趋势延续逻辑加强

百亚股份(003006)
    公司发布2024年业绩快报
    24Q4收入9.3亿，同比+39%，归母净利润0.47亿，同比-16%，扣非归母净利润0.25亿，同比-44%；
    24年收入32.5亿，同比+52%，归母净利润2.9亿，同比+20%，扣非归母净利润2.5亿，同比+16%。
    收入高增主要系公司聚焦优势资源、加强品牌建设，持续优化产品结构、加快产品更新迭代，渠道方面深耕核心优势地区、加快电商和新兴渠道建设，稳步推进全国市场拓展。
    24Q4利润下滑我们预计系卫生巾舆情影响下公司费用投放增加，目前公司电商ROI在快速恢复中，我们认为阶段性影响趋缓，公司成长逻辑有望延续，看好25年结构优化+电商增长+外围放量，盈利能力有望加速释放。
    聚焦卫生巾系列产品，优化产品结构，提升盈利水平
    24年公司自由点产品实现营业收入30.37亿元，同比+60.7%，以益生菌系列为代表的大健康产品收入增速更快，中高端系列产品收入占比持续增加带动公司毛利率提升，24年公司综合毛利率和自由点产品毛利率分别为53.1%和55.7%，分别同比+2.8pct和0.9pct。
    目前益生菌Pro的市场推广符合公司预期，销售增长较快，2025年仍将是公司推广重点；未来仍会聚焦以益生菌为代表的大健康系列产品，持续加大产品研发投入，加快产品推新升级，提前做好产品蓄水。
    深耕优势区域，加快电商建设，有序拓展全国
    公司坚持线上线下渠道融合发展，通过市场推广和品牌宣传提升品牌影响力。24年公司线下渠道实现营业收入16.16亿元，同比+26.8%，其中外省营业收入同比+82.1%；电商渠道实现营业收入15.25亿元，同比+103.8%。
    核心五省：公司市占率较高，未来持续推进产品迭代升级，优化产品结构，以益生菌为代表的大健康系列收入占比持续提升；公司会继续做市场精耕，覆盖更多空白终端网点，进一步扩大消费者人群，提升市场规模。
    外围省份：所处发展阶段不同，但大都保持较好增长节奏；其中广东、湖南和江苏等销售增速较快，整体规模还不算大。目前公司处于全国拓展期，业务规模增长优先，对短期盈利诉求要低一些；24年湖南已实现盈利，预计其他重点省份会逐步达到盈亏平衡。
    电商：抖音作为日活用户较高的平台，仍有较大发展空间，随着更多品牌进入，竞争在红利期后逐渐加剧，标志着卫品行业正不断迈向更高水平；公司将及时调整自身平台打法和组织架构，更快适应市场环境变化，在保证合理利润额的前提下，尽可能提升营收增速。天猫平台公司计划加大投入力度，旨在推动电商业务从单一抖音驱动转变为抖音和天猫双驱动。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司根据发展规划和市场竞争环境加大市场推广和品牌宣传力度，以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群，核心市场+电商+外围省份全线发力，成长势能持续加强。根据24年业绩快报，考虑仍处品牌投入阶段，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润为2.9/3.7/4.8亿元（前值为3.2/4.2/5.3亿），PE分别为35/26/20X。
    风险提示：下游需求不及预期；外围省份拓展不及预期；新产品扩张进度慢。业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准。

公司点评报告：会员业务创新高，广告业务回暖

芒果超媒(300413)
    公司发布2024年度业绩预告。2024年预计营业利润16.66亿元-20.26亿元，同比变动-8.41%至+11.38%；归母净利润12.50亿元-16.10亿元，同比减少54.72%-64.85%；扣非后归母净利润15.40亿元-19.00亿元，同比变动-9.17%至+12.06%。
    投资要点：
    所得税政策变化导致利润波动幅度较大。2023年公司基于所得税政策的变化确认了递延所得税资产并相应增加归母净利润16.3亿元，推动当年归母净利润大幅增加至35.56亿元。2024年12月财政部、国家税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》再次明确新的免税政策，公司冲回2023年确认的递延所得税资产并减少公司归母净利润6.3亿元，叠加正常确认2024的递延所得税资产并增加归母净利润1.8亿元，2024年公司冲回递延所得税资产并相应减少归母净利润4.5亿元。2023年所得税政策变动影响下公司的归母净利润基数较高，可比性较差，以营业利润和扣非后归母净利润为口径来看，2024年公司利润端表现平稳。
    优质内容带动会员业务创新高。根据云合数据2024年全网网络综艺和电视综艺有效播放TOP10的两个榜单中，公司的网络综艺《再见爱人第四季》《乘风2024》《大侦探第九季》《花儿与少年·丝路季》《披荆斩棘第四季》以及电视综艺《歌手2024》《你好，星期六2024》《中餐厅第八季》《全员加速中对战季》分别占据五席和四席。豆瓣2024年评分最高的10部华语剧集榜单中，《小巷人家》《问苍茫》《日光之城》占据三席。通过有吸引力的长视频内容加持带来用户新增及留存，公司会员业务实现较大突破，截至2024年末公司有效会员规模达到7331万，相比2023年末增加约678万，会员业务收入同比增长18%，超50亿元，会员规模和会员业务收入创新高，并有望成为未来公司业绩增长的核心驱动因素。
    广告业务回暖，小芒电商快速增长。2024H2广告收入环比H1增长8%，测算全年广告收入约35.80亿元，由2024H1的同比负增长转为正增长，回暖较为明显。2024H2运营商业务收入环比上半年增长16%，测算全年收入约16.2亿元，同比降幅由2024H1的46%收窄至41%。金鹰卡通完成年度业绩承诺，增强上市公司整体盈利能力，小芒电商保持快速发展，2024年GMV超160亿，同比增长55%。
    内容储备丰富。综艺端，2025年公司将继续保持综N代+新综的结构，推出《歌手2025》《乘风2025》《披荆斩棘5》《花儿与少年7》《登录可爱岛》等综艺。剧集端，开年大剧《国色芳华》已于2025年1月正式播出，还有《水龙吟》《好好的时代》《仁心俱乐部》《韶华若锦》等剧集待播。储备的综艺影视内容有望保障公司会员、广告等业务的持续增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到所得税政策的变化，相应下调公司2024年的盈利预测，并上调2025年和2026年的盈利预测，预计2024-2026年公司EPS为0.78元、1.16元、1.25元，按照2025年1月23日收盘价27.15元，对应PE为34.88倍、23.32倍和21.64倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：会员业务增长不及预期；内容表现不及预期；广告招商效果不及预期

公司点评报告：未来业绩稳步增长可期

东阿阿胶(000423)
    投资要点：
    公司是国内最大的阿胶生产企业，隶属于华润集团，主要从事阿胶及系列产品的研发与销售。核心产品为东阿阿胶块，复方阿胶浆、桃花姬阿胶膏、阿胶速溶粉以及“皇家围场1619”等。1月18日，公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润15-16亿元，同比增长30%-39%；实现扣非净利润14-15亿元，同比增长29%-39%。
    阿胶块是公司主要的收入和利润来源，未来收入将保持稳定增长态势；复方阿胶浆是公司的第二大品种，作为气血双补独家品种，在品牌建设以及功效应用方面，具备天然的独特优势，公司近年来通过不断强化研发以及临床学术投入，高效助力复方阿胶浆自身核心竞争力。未来，在医疗市场中，相关研究结果将成为强有力的数据支撑，有助于复方阿胶浆学术成果的推广，以丰富其在相关领域的循证医学依据，拓展复方阿胶浆的临床应用范围与人群。”桃花姬”阿胶糕是东阿阿胶健康消费品领域的核心品牌，目前公司聚焦快消品思路创新打造，推动其从区域性品牌向全国性品牌迈进。未来，公司将持续开展数字化战役、原点市场以及中心城市战役、代言人整合营销战役、品牌品类规划战役，以山东市场为圆心向全国拓展，通过签约实力派明星代言，配合多媒体+高频次覆盖重点市场，深化动销和终端渗透，融合品牌共建、资源置换与终端活动承接，实现其由区域性品牌向全国头部健康养颜零食品牌的构建。阿胶粉公司近年来开发的新品种。2023年，阿胶粉收入规模破亿，未来通过“品牌+数字化”的双轮驱动业务模式对阿胶粉客户群全面拉新，最大效率占领用户心智，持续开拓滋补需求新用户；“皇家围场1619”以男性滋补第一品牌为愿景，建立品牌差异化认知和产品矩阵，占位补肾功能市场，致力于为消费者提供专业的男士滋补健康解决方案。
    公司近年来融入国家大健康发展战略，夯实基石消费者护城河，通过品牌唤醒，巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌；通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，相互协同赋能；依托“一中心”“三高地”布局研发，开拓新品类、新产品、新功效、新人群，通过差异化创新，构建技术壁垒；围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇，24年业绩增长超出预期。根据公司披露的投资者关系记录，2024年前三季度，公司阿胶块收入同比增长约10%，收入占比近45%；复方阿胶浆收入同比增长接近50%，收入占比30%以上；桃花姬收入同比增长约20%，收入占比约10%；阿胶粉收入同比大幅增长约150%，收入占比约3%。
    2025年1月10日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿），业绩考核指标包括：1）2025-2027年净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%、12.50%；2）归母净利润以2023年度作为基期，2025-2027年复合增长率不低于15%，对应年度归母净利润绝对值分别为15.22亿元、17.50亿元、20.13亿元；3）经济增加值改善值（ΔEVA）2025-2027年分别大于0；4）完成集团公司下发的产业链相关任务。股权激励方案的落地有助于公司稳定核心团队，保持高质发展。
    预计公司2024年，2025年，2026年每股收益分别为2.38元，2.79元和3.47元，对应1月23日收盘价60.29元，市盈率分别为25.49倍，21.81倍和17.53倍，给予公司“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济系统性风险，市场营销销低于预期风险，原材料波动风险，行业监管政策风险等

产销量稳定提升，分红提升体现公司重视市值管理

中国神华(601088)
    受煤价下跌影响，业绩有所承压，但各业务产销量均稳定增长
    根据公司业绩预告，2024年全年归母净利润为570-600亿元，同比下降4.5%至增长0.5%，扣非归母净利润585-615亿元，同比下降7%至2.2%。全年商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8%，商品煤销量4.593亿吨，同比+2.1%。全年总发电量223.21亿度，同比+5.2%，总售电量210.28亿度，同比+5.3%。
    分红提升及资产注入体现公司对市值管理的重视度较高
    公司于1月22日公布了《关于公司2025-2027年度股东回报规划的议案》，并决定将公司最低股利支付率从60%提升至65%。我们认为在公司资本开支较高的背景下依然提升了最低分红支付率的保障，体现了公司对市值管理、股东回报的重视。此外，公司对杭锦能源的收购或夯实资产质量，公司将增加1000万吨产能在建煤矿、1570万吨产能在产煤矿、以及120万千瓦的煤电机组，并且通过承诺未来五年净利润的方式为公司及股东利益提供保障。
    中长期来看，结合三大板块的持续投入，公司仍具备一定成长性
    根据公司2023年报，公司2024年的资本开支量级仍维持在300-400亿元之间，其中对煤炭、发电、运输三个板块有较大金额的投入。煤炭领域的投入包括新街矿区一井、二井，两个矿井合计产能为1600万吨，加上杭锦能源在产和在建合计2570万吨产能，公司煤炭产能未来共计有4170万吨的增量。
    根据公司2024年半年报，公司目前仍有惠州二期燃气热电联产项目（80万千瓦）、神华九江二期项目（200万千瓦）、清远电厂二期项目（200万千瓦）等项目，随着项目的逐步投产，电力板块未来增量可期。运输板块方面，包括东月铁路、神朔铁路、黄骅港、珠海港等扩建改造项目，同样能为公司带来业绩增量。因此中长期来看，公司仍具备一定成长性。
    盈利预测与估值：我们原本预测公司2024-2026年归母净利润为631/641/643亿元，现调整为585/587/592亿元，EPS分别为2.94/2.95/2.98元，维持“买入”评级
    风险提示：煤价下行风险；电价下行风险；煤炭进口量超预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准。

公司事件点评报告：降本增效持续推进，盈利能力同比提升

中炬高新(600872)
    事件
    2025年1月23日，中炬高新发布2024年度业绩预告。
    投资要点
    推进降本增效，扣非利润同比高增
    公司2024年归母净利润6.79-10.18亿元，同减60%-40%，主要系公司受土地使用权转让合同纠纷案影响，2023年冲回计提预计负债11.78亿元带来的高基数所致，扣非归母净利润6.29-7.34亿元，同增20%-40%，主要系原料采购成本下降所致。其中2024Q4公司归母净利润为1.03-4.42亿元，同减97%-85%，扣非归母净利润为0.77-1.82亿元，同增26%-198%。
    2024Q4销售节奏提速，收回少数股权增厚利润
    在春节错期叠加渠道调整效果释放下，公司2024Q4销售节奏加速，全年收入向股权激励目标迈进（同增12%）。2025年公司继续做产品端改良，在菜系研发层面切入厨师资源，强化餐饮渠道开拓，同时增厚渠道利润，在稳存量的基础上拓增量。利润端来看，原料成本优化趋势有望延续，2024年底，公司无偿收回厨邦少数股权，增厚利润的同时实现内部管理资源整合，决策效率有望进一步提升。最后，公司计划加速推进并购整合，目前积极进行项目储备，预计内生外延同步推进2025年股权激励目标达成（即营收67.84亿元、营业利润率不低于16.5%、净资产收益率不低于15.5%）。
    盈利预测
    公司改革节奏优化叠加少数股权收回，经营效率持续释放，目前公司营销架构及人员调整步入验证期，关注渠道改革效果释放与并购项目落地进度。根据业绩预告，我们调整2024-2026年EPS分别为1.07/1.29/1.53（前值为0.94/1.12/1.30）元，当前股价对应PE分别为20/17/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

公司信息更新报告：归母净利润扭亏为盈，在管房源同比增长

我爱我家(000560)
    归母净利润扭亏为盈，在管房源同比增长，维持“增持”评级
    我爱我家发布2024年年度业绩预告，公司降本增效效果明显，受二手房市场行情改善，公司业绩有所修复，预计2024年实现归属于上市公司股东的净利润约为0.7亿元–1亿元。公司全年业绩恢复仍部分受前三季度市场波动掣肘，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为0.8、1.6、2.7亿元(原值为1.2、2.1、3.3亿元)，EPS分别为0.03、0.07、0.11元，当前股价对应PE估值分别为107.9、50.4、30.0倍，公司通过业务调整迅速实现净利润大幅增长，财务状况整体良好，维持“增持”评级。
    归母净利润扭亏为盈，多重举措助力业绩修复
    根据公司业绩预告，预计2024年公司实现归母净利润约为0.70亿元–1.00亿元，扣非归母净利润0.47-0.70亿元，每股收益0.0297–0.0425元/股，业绩相比2023年扭亏为盈，实现大幅增长，主要原因系：（1）四季度国内二手房市场出现强劲的复苏态势，公司业务所在核心一线城市的二手房成交量、成交价格均呈现回升走势.（2）公司继续严控各项费用开支，推动各项运营成本的进一步下降。2023年公司品牌升级投入的费用在2024年不再发生，销售费用进一步下降。（3）公司一季度出售昆明新纪元大酒店相关资产，预计将对公司2024年净利润产生正面影响，影响金额为7900万元左右。（4）公司第二期员工持股计划的股份支付费用已经在2024年上半年全部摊销完毕，其对净利润的负面影响也全部结束。（5）2023年对公司业绩产生较大负面影响的部分非经营性或一次性因素，如计提资产及信用减值、政府补贴退回等，在2024年均已大幅减少或不再产生影响。
    相寓品牌持续探索，在管房源同比增长
    公司旗下相寓品牌积极探索和引入高效的获客渠道，继续优化APP等线上运营阵地，持续扩大品牌影响力，为用户提供更高效的服务响应，实现更好的用户体验。截至2024年底，公司相寓在管房源套数达到30.3万套，同比增长11.8%。
    风险提示：行业销售规模不及预期，相寓业务扩张不及预期。

计提减值影响利润，轻装上阵再出发

鹏辉能源(300438)
    事项：
    公司发布2024年业绩预告。2024年，公司预计归母净亏损1.65-2.32亿元，同比由盈转亏；扣除非经常性损益后的净亏损为2.24-3.14亿元。2024年前三季度，公司实现归母净利润0.61亿元，扣非净利润0.13亿元，则根据三季报业绩计算，公司第四季度归母净亏损2.26-2.92亿元，扣非净亏损2.38-3.27亿元。
    平安观点：
    储能电池收入和毛利承压、计提减值影响全年利润。根据公司公告，2024年预计亏损的原因主要包括三个方面：1.储能锂电池收入和毛利降幅较大。由于上游材料碳酸锂价格有较大幅度下跌，再加上市场竞争原因，公司储能锂电产品单位售价降幅较大，影响了收入和毛利。2.计提存货跌价准备。材料降价和市场竞争导致产品降价，公司在期末计提了较大金额存货跌价准备,从而影响盈利。3.计提坏账准备。由于个别客户信用问题，计提了较大金额坏账准备，影响盈利。根据证监会《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益（2023年修订）》，非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益；存货跌价准备和坏账准备与正常经营业务相关，并不属于文件规定的21类非经常性损益项目范围，我们判断两部分减值准备的计提均属于经常性损益范畴。（若后续对个别客户计提的坏账准备出现转回，则属于非经常性损益，属于文件规定的“单独进行减值测试的应收款项减值准备转回”。
    碳酸锂价格、储能电池价格全年降幅较大，后续有望企稳。根据wind数据，2024年初（01.02）到年末（12.31），国产电池级碳酸锂价格从9.69万元/吨下降到7.50万元/吨，降幅23%；年内最高价11.32万元（04.11），最低价7.22万元（09.09）。分季度看，一至四季度算术平均价格分别为10.16/10.59/8.00/7.62万元，下半年价格较上半年有较大幅度下滑。储能电芯价格方面，根据Infolink数据，2024年1月末、12月末的280Ah电芯均价分别为0.42、0.30元/Wh，降幅29%。我们按照每kWh电池耗用0.6kg碳酸锂估算，2024年碳酸锂吨价从9.69万元降至7.50万元，对应电池单Wh成本下降0.012元，而年内电芯均价降幅达0.12元，远大于碳酸锂成本降幅，一方面由于电池企业部分碳酸锂原材料购买时间可能更早，成本更高，成本向价格的传导存在一定时间差；另一方面反映出国内储能电池环节产能相对过剩、价格竞争较为激烈的情形。2025年1月，碳酸锂价格呈现回升，2025年1月23日价格为7.79万元/吨。结合碳酸锂成本及供应情况，我们判断碳酸锂价格后续下降的空间有限，但由于供给弹性较强，价格亦难以出现大幅上涨。储能电池环节，Infolink数据显示10-12月储能电池均价基本稳定，不再下降。由于动力电池环节以旧换新政策、储能电池环节美国大储抢装、中东和欧洲等大储市场崛起等综合因素刺激，锂电池需求端呈现增长，供需环节供应过剩的局面呈现一定改善，我们认为后续储能电池价格有望企稳，公司储能电池板块盈利能力有望逐步迎来改善。
    投资建议：公司作为全球领先的锂电池制造商之一，聚焦储能电池赛道，实力优良。2024年公司较大幅度计提存货减值准备和坏账准备，我们结合公司业绩预告范围，下调公司2024年归母净利润预测至-1.9亿元（前值为1.1亿元）；考虑到碳酸锂和电池后续降价空间较小，我们认为此次减值计提后，后续出现大幅存货减值的可能性较小，我们调整了预测模型中2025/2026年的资产减值损失和信用减值损失计提比例，其它假设不变，则调整后2025/2026年归母净利润预测为4.0/5.2亿元（前值为3.6/5.1亿元），对应1月23日收盘价PE分别为33.5/25.8倍。公司储能锂电池业务布局扎实，储能电芯产品从小储向大储拓展，并及时卡位工商业储能等新兴赛道，与储能各赛道领先客户达成深度合作，后续增长潜力充足，我们仍看好公司长期价值，维持“推荐”评级。
    风险提示：1.全球储能需求增长不及预期的风险。国内大储、工商储项目收益模式仍在探索中，收益的持续性存在不确定性，若后续年度储能项目商业回报不及预期，相关市场装机增速可能受到影响；海外市场方面，若欧美电池产业链相关政策产生变化，国内企业海外储能业务开展可能受到影响。2.电芯价格竞争加剧的风险。碳酸锂价格下降、招标企业集中采购模式的普及等因素下，国内储能电池出货价格持续下降，公司国内业务毛利率可能受到影响。3.应收账款坏账的风险，随着公司销售规模扩大，公司应收账款规模随之增加，应收账款存在潜在的坏账风险。

公司事件点评报告：芯片产品持续迭代，核心竞争力不断增强

翱捷科技(688220)
    事件
    翱捷科技发布2024年业绩预告，公司预计2024年度实现营业收入约为33.86亿元，同比增长约30.23%。公司预计2024年度实现归母净利润为-6.73亿元左右，亏损同比增加33.14%左右，主要系股权激励形成的股份支付费用同比大幅增加、公允价值变动、资产减值、信用减值等因素影响；预计2024年度实现扣非后净利润为-6.94亿元左右，亏损同比增加5.49%左右。
    投资要点
    无线通信技术广泛布局，掌握超低功耗SoC芯片设计
    公司是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业。同时拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计实力，且具备提供超大规模高速SoC芯片定制及半导体IP授权服务能力。公司在完成从2G到5G的蜂窝基带技术积累的同时，掌握了WiFi、蓝牙、LoRa、全球导航定位等多种非蜂窝无线通信技术，构建起丰富、完整的无线通信芯片研发体系，在信号处理、高性能模拟/射频电路、通信协议栈、低功耗电路设计等多个方面拥有了大量的自研IP，掌握了超大规模数模混合集成电路、射频芯片、基带射频一体化集成技术及超低功耗SoC芯片设计等多项核心设计技术。
    芯片产品持续迭代，大额研发投入增强核心竞争力
    公司芯片产品在2024年持续迭代，产品系列日趋丰富，竞争优势逐步体现，同时公司继续加大市场开拓力度，尤其是在蜂窝物联网某些细分市场取得突破，芯片销量大幅增长，带动公司整体营业收入较上年同期有较大增长。公司在研发方面继续保持大额投入，以蜂窝基带技术为核心，深化不同应用领域的产品布局，加大对智能手机芯片平台的研发投入，增强了公司核心竞争力。公司预计2024年研发投入约为12.41亿元，同比增长约11.18%。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为33.86、44.05、61.18亿元，EPS分别为-1.61、-0.65、0.41元，当前股价对应PE分别为-41、-101、162倍。我们看好公司在无线通信技术的广泛布局，以及在超低功耗SoC芯片设计方面的能力，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

深度报告：“传奇+IP”品类双线并行，拥抱AI/XR创新技术

恺英网络(002517)
    投资要点：
    页游起家，2024年前三季度业绩表现强劲。公司成立初期专注于页游的研发和发行，2008-2013年期间陆续发行了《捕鱼大亨》《蜀山传奇》等多款页游产品。2014年公司全渠道上线《全民奇迹》，正式开启手游业务新篇章。2024前三季度，公司实现营收39.28亿元，同比增长29.65%；归母净利润12.80亿元，同比增长18.27%。公司业绩实现增长主要得益于：1）游戏社区平台的广告收益增长，信息服务业务贡献增量；2）公司收购浙江盛和少数股东29%股权，使得归母净利润增加；3）《天使之战》《原始传奇》《怪物联萌》等产品表现出色，带动业绩攀升。
    传奇业务：基本盘稳健，公司实现传奇品类全产业链贯通。子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部厂商，研发能力突出，拥有《蓝月传奇》《王者传奇》等多款头部产品。截至2018年12月《王者传奇》累计流水破30亿元；截至2020年6月《蓝月传奇》累计流水突破40亿。此外，公司积极寻求上下游合作，实现全产业链贯通。上游与盛趣游戏合作，获取《传奇世界》IP独家权利及《传奇》IP资源；中游与江西贪玩合作，以加快产品研发速度和降低成本；下游布局XY游戏平台和996传奇盒子。
    IP业务：以IP赋能游戏主业，积极拓展非传奇赛道。公司坚持IP产品战略，用IP价值赋能游戏主业，不断拓展创新品类产品矩阵，形成了“传奇品类+创新品类”的双轮驱动。公司成功打造了《新倚天屠龙记》《石器时代：觉醒》等IP产品；此外，公司产品管线储备丰富，2025年预计推出22款新品，包括《王者传奇2》《纳萨力克：崛起》《数码宝贝：源码》等。经典IP再续新篇章，期待新品上线为公司带来业绩增长。
    AI/XR业务：创新技术前瞻性布局。AI方面，公司自研的“形意”大模型专注于游戏垂类场景，基于盈利产品和IP合作经验进行训练，对接真实开发需求。大模型性能方面，公司针对动画生成、数值策划、场景生成、代码生成、界面UI生成等研发需求，分别推出“爱动”“树懒”“仙术”“羽扇”“绘界”及全自动游戏生成器“跃迁”等AI应用，构建了完整的电子智能体系。2023年“形意”大模型已应用于实际研发场景，成功为多个项目的研发实现显著增效。VR方面，公司在终端硬件和内容侧协同发力，投资VR硬件厂商大朋VR，并成立专门负责内容制作的公司臣旎网络。臣旎网络研发的首款VR游戏《MechaParty》已在海外发布。
    投资建议：维持公司“买入”评级。公司为传奇赛道领军企业，凭借多款头部传奇产品筑牢业务基本盘，叠加公司坚持以IP价值赋能游戏主业，不断拓展创新品类产品矩阵，为业务发展开辟了更广阔的空间。此外，公司积极拥抱AI/XR等创新技术，“形意”大模型已实现落地，为项目研发实现显著增效。我们预计2024-2025年EPS分别为0.77\0.91元，对应PE分别为18.04\15.23倍。
    风险提示：产品上线进度与表现不及预期风险；政策监管风险；AI技术发展不及预期风险。

2024年度业绩预告点评：业绩短期承压出货有所放缓，2025年有望逐步改善

福莱特(601865)
    投资要点
    事件公司发布业绩预告，公司预计2024年实现归母净利润9.4~10.8亿元，同比减少61%~66%；扣非后归母净利润9.2~10.5亿元，同比减少61%-66%。对应2024Q4归母净利润-3.6~-2.2亿元，同比-145~-128%，环比-76~-8%；扣非后归母净利润-3.3~-1.9亿元，同比-144~-125%，环比-40~+19%，业绩符合市场预期。
    2024Q4出货环比略有下滑、盈利最低点已现。我们预计公司全年出货约13亿平，其中2024Q4出货约3亿平，环比略有下滑，主要系需求较弱，公司部分窑炉冷修产能减少所致。我们测算Q4单平均价约10-11元（不含税），环比略降，供暖季天然气价格上涨，但纯碱继续降价有一定对冲；测算Q4单平净利为-0.8~-0.9元/平（未剔除存货减值影响）。
    随产业链价格回暖、公司出货及盈利有望回升：2025年1月来光伏主产业链价格持续提升，行业自律效果逐步显现，目前看玻璃行业在产产能8万吨左右，对应单月供给约45-50GW，我们认为春节后玻璃库存逐步去化，价格和盈利有望逐步回升。
    盈利预测与投资评级：考虑上游组件需求放缓，玻璃行业供给略微过剩，竞争加剧，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润10.1/10.4/21.0亿元（前值为11.6/24.5/36.8亿元），同比-64%/+3%/+102%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

三代制冷剂价格持续上涨，公司2024年归母净利高速增长

三美股份(603379)
    事项：
    公司公告：2025年1月23日晚，公司发布《2024年年度业绩预增公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2024年度，公司实现归母净利润为7.0亿元到8.1亿元，与上年同期相比增长151%到191%。预计2024年度，公司扣非后归母净利润为6.7亿元到7.8亿元，与上年同期相比增长221%到275%。其中，2024年第四季度预计实现归母净利润1.39-2.49亿元，预计实现扣非后归母净利润1.22-2.32亿元。
    国信化工观点：1）预计公司2024年归母净利润为7.0-8.1亿元，同比增长150.9%-191.0%；预计公司扣非后归母净利润为6.7亿元-7.8亿元，同比增长221.3%-274.9%；2）2024年进入三代制冷剂配额元年，供给端受配额约束下，公司三代制冷剂产品价格同比上涨，产品盈利能力提升；3）主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。
    投资建议：随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来制冷剂产品价格持续上涨，公司制冷剂产品充分受益，在此基础上我们谨慎上调公司2024-2026年盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为44.08/55.02/57.96亿元，（前值为40.96/44.26/46.09亿元）归母净利润分别为7.88/11.38/13.35亿元，（前值为7.31/8.32/9.33亿元），同比增长161.2%/13.8%/12.2%；摊薄EPS为1.29/1.86/2.19元；对应当前股价对应PE为33.3/23.1/19.6X。维持“优于大市”评级。
    评论：
    2024年公司归母净利润预计为7.0-8.1亿元，同比增长151%-191%
    2025年1月23日晚，公司发布《2024年年度业绩预增公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2024年度，公司实现归母净利润为7.0亿元到8.1亿元，与上年同期相比增长151%到191%。预计2024年度，公司扣非后归母净利润为6.7亿元到7.8亿元，与上年同期相比增长221%到275%。其中，2024年第四季度预计实现归母净利润1.39-2.49亿元，预计实现扣非后归母净利润1.22-2.32亿元。公司归母净利润增长主要与三代制冷剂在供需趋紧下价格上涨，产品盈利能力提升有关。
    三代制冷剂进入配额元年，供给端受配额约束，需求端空调产销量快速提升，制冷剂价格持续上涨
    2023年底，生态环境部发布2024年三代制冷剂配额方案,2024年初生态环境部对各企业生产配额、内用生产配额进行公示，三代制冷剂正式进入配额年。2024年12月底，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，其中R22生产配额14.91万吨，履约削减3.14万吨，减幅18%；R32生产配额28.03万吨，相比2024年增加4.08万吨；R134a生产配额20.83万吨，相比2024年减少7401吨；R143a生产配额4.73万吨，相比2024年增加1781吨。我们认为，制冷剂配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们看好制冷剂产品长期景气度的延续，配额占比较高企业有望充分受益于制冷剂景气度的提升。
    2024年来，在国补政策刺激下，国内家电空调市场从8月开始回转，并在四季度进入了年底冲刺阶段；海外市场受欧美夏季高温、海外补库需求持续、美国降息刺激消费、新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长影响，2024年家用空调外销量同比快速提升。预计2025年在国补的带动下，上半年的空调内销出货仍有增长空间；出口方面也将延续前期增长势头。据产业在线家用空调排产报告显示，2025年1月家用空调内销排产724万台，同比-1.1%；2月排产669万台，同比+10.2%；3月排产1390万台，同比+12.5%。2025年1月家用空调出口排产990万台，同比+10.1%；2月出口排产771万台，同比+23.3%；3月出口排产1108万台，同比+10.0%。
    主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度
    在此背景下，主流制冷剂品种2024年实现价格快速增长。截止至2025年1月20日，R22价格、价差分别为33000元/吨/27209元/吨，较1月初分别+0%/+21%，较2024年同期分别+74%/+188%；R32价格、价差分别为42000元/吨/34260元/吨，较1月初分别+2%/+28%，较2024年同期分别+121%/+720%；R125价格、价差分别为43000元/吨/32949元/吨，较1月初分别+2%/+33%，较2024年同期分别+37%/+163%；R134a价格、价差分别为44000元/吨/34386元/吨，较1月初分别+2%/+19%，较2024年同期分别+52%/+178%；R152a价格、价差分别为23000元/吨/10435元/吨，较1月初分别+21%/+65%，较2024年同期分别+53%/+320%；R143a价格、价差分别为43000元/吨/31436元/吨，较1月初分别+21%/+32%，较2024年同期分别-8%/+3%。
    投资建议：
    随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来制冷剂产品价格持续上涨，公司制冷剂产品充分受益，在此基础上我们谨慎上调公司2024-2026年盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为44.08/55.02/57.96亿元，（前值为40.96/44.26/46.09亿元）归母净利润分别为7.88/11.38/13.35亿元，（前值为7.31/8.32/9.33亿元），同比增长161.2%/13.8%/12.2%；摊薄EPS为1.29/1.86/2.19元；对应当前股价对应PE为33.3/23.1/19.6X。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

公司信息更新报告：业绩符合预期，N公司有望持续注入增长动能

淳中科技(603516)
    国内领先的显控系统设备及解决方案提供商，维持“买入”评级
    考虑新业务落地节奏，我们下调2024年归母净利润预测为0.96亿元（原预测为1.3亿元），维持公司2025-2026年归母净利润预测为1.72、2.24亿元，EPS分别为0.48、0.85、1.11元/股，当前股价对应PE分别122.1、68.2、52.4倍，考虑公司在AI计算领域的良好卡位，维持“买入”评级。
    业绩符合预期，经营效率显著提升
    公司发布业绩预告，预计2024年度实现归母净利润8,400.00万元到10,080.00万元，同比增幅为380.45%到476.55%。预计实现扣非归母净利润为7,500.00万元到9,000.00万元，同比增幅为978.68%到1194.42%，业绩基本符合预期。业绩高速增长，主要得益于：（1）公司始终聚焦于自身产品硬实力，并适时调整业务发展战略，前瞻布局新产品、新赛道、新业务，并取得显著成效，公司业绩有效改善，综合毛利率同比明显回升。（2）公司海外业务收入明显增长，随着重点客户相关产品的创新迭代，公司适配的产品系列也在相应增加。（3）公司对内提高运营效率，降本增效，期间费用同比下降。“淳中转债”于2024年4月完成转股和强赎，相应减少了债券利息费用，财务费用有所降低。
    与N公司合作持续深入，订单逐步落地为公司发展注入新动能
    公司已经取得了N公司的Vendor Code，与N公司对接的业务主要是各类产品的测试与检测平台，目前正在对接的产品包括：液冷测试平台、基于AI的检测平台、各种测试板卡等。公司海外业务收入明显增长，随着重点客户相关产品的创新迭代，公司适配的产品系列也在相应增加，订单的逐步落地和业态的创新为公司发展注入新动能。
    风险提示：原材料采购成本增加风险；行业竞争格局加剧；人才流失风险。

公司动态跟踪点评：重大资产重组有序推进，公司积极响应OLED中尺寸需求

维信诺(002387)
    公司拟进行重大资产重组收购合肥维信诺，助力巩固AMOLED国内领先地位。根据2024年12月26日公司的发布重大资产重组公告：上市公司拟向合屏公司、芯屏基金、兴融公司发行股份及支付现金购买其所持有的合肥维信诺40.91%股权，本次交易前，维信诺持有合肥维信诺18.18%股权。交易完成后，维信诺将持有合肥维信诺59.09%股权，合肥维信诺将成为上市公司控股子公司。标的公司在国内AMOLED领域的技术和量产优势明显，一方面其建设的第6代全柔AMOLED产线，是目前国内先进的中小尺寸平板显示产线，较上市公司目前已经建设完成的产线在技术上有进一步提升，可适应更高端的终端应用场景，提升上市公司在技术和产品上的竞争力；另一方面标的公司规划产能3万片/月，重组后可提升上市公司整体产能和资产规模，发挥规模优势，并在生产、研发、采购和销售等方面与上市公司实现较强的协同效应。本次交易对上市公司提升整体AMOLED出货规模、拓展下游客户和新型应用领域、抢占并巩固AMOLED国内领先身位具有重要意义。
    AMOLED全球市场规模稳步扩大，渗透率持续提升，公司积极投建8.6代AMOLED产线。随着智能终端设备的发展以及其终端厂商对OLED显示面板的进一步认可，AMOLED全球市场规模稳步扩大，从智能手机领域向平板、笔电、车载显示面板等领域不断渗透。根据Omdia数据显示，2023年至2028年，预计IT产品AMOLED面板出货年复合增长率达56%，车载显示AMOLED面板出货年复合增长率达49%，AMOLED将进一步提升中尺寸增量市场份额。公司积极响应AMOLED中尺寸市场需求，布局高世代OLED产线，根据公司2024年8月30日公告，为积极响应AMOLED中尺寸市场需求，公司与合肥市政府签订了《维信诺第8.6代AMOLED生产线项目投资合作备忘录》，拓展以平板、笔电、车载等为代表的中尺寸应用领域。
    公司产品量价齐升，2024年前三季度营收增长显著。2024年前三季度公司实现营业收入58.47亿元，同比增长41.95%；实现归母净利润为-17.97亿元，同比增长29.22%，产品量价齐升，盈利能力同比大幅改善。2024年前三季度公司整体毛利率为-8.05%，较2023年前三季度提升27.51pcts，主因系产品价格上涨及产品结构优化。现金流方面较2023年前三季度有显著改善，得益于公司营收规模增大及销售回款增加，前三季度经营活动产生的现金流为5.86亿元，同比增加184.88%。受中尺寸AMOLED产品销售规模较大幅增加，公司营收增长显著。
    公司盈利预测及投资评级：公司是手机OLED领军企业，受益于高端产品渗透与国产化进程，公司业绩迎来释放期。预计2024-2026年公司EPS分别为-1.61元，-1.03元和-0.11元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）客户导入不及预期；（2）扩产进度不达预期；（3）OLED产品渗透不及预期。

煤电一体化发展成本优势较强，产能增长空间大

陕西能源(001286)
    核心观点
    公司概况：煤电一体化优势显著的区域能源龙头企业。陕西能源公司是以电力和煤炭生产为主业的大型能源类企业，公司主营业务为火力发电、煤炭生产和销售，截至2024年，公司累计投运火电装机容量为1123万千瓦，权益装机容量794万千瓦，煤炭投运产能为2400万吨/年。公司业务模式为煤电一体化发展，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到61.57%；同时，公司主要机组处于西电东送通道，电力消纳有保障，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，参与西电东送的煤电机组占比42.43%。
    煤电盈利模式重塑，业绩稳定性提升。新型电力系统中，煤电定位由传统的电力、电量主体电源转向基础保障性、系统调节性电源。长期来看，随着新能源持续发展以及煤电政策定位发生转变，同时电改持续深入推进，未来煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，收入来源更为多元，盈利稳定性将有所提升。
    煤炭、电力产能均有增长，煤电一体化持续深化。目前，公司火电在建项目合计控股装机容量为602万千瓦，权益装机容量为398万千瓦，预计公司多数火电在建项目将在2026-2027年间投产；煤炭项目方面，截至2024年9月，公司下属煤矿拥有煤炭保有资源量合计约51.84亿吨，煤炭远期产能有望达4600万吨/年，其中在建产能为600万吨/年，筹建1000万吨/年，远期600万吨/年，2025年赵石畔煤矿项目投产后公司将新增煤炭产能600万吨/年。公司新增火电项目中，清水川能源三期、赵石畔煤电二期均为煤电一体化项目，而赵石畔煤矿全面投产后，将可为公司陕西省内的煤电项目更好地提供煤炭资源供应，煤电项目的煤炭资源保障程度将有望进一步提升，增强公司煤炭、电力业务的整体竞争力。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为29.7/30.8/34.5亿元，分别同比增长16.2%/3.8%/11.8%；EPS分别为0.79/0.82/0.92元，当前股价对应PE分别为11.4/11.0/9.9x。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在9.86-10.06元之间，较当前股价有9%-11%的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：电价下降；煤价下降；火电、煤炭项目投运不及预期；宏观经济下行；利用小时数下降。

2024年第四季度扭亏转盈，奶油产品表现良好

立高食品(300973)
    核心观点
    公司2024年收入同比增长7.74-12.31%。立高食品发布2024年业绩预告，2024年预计收入37.7-39.3亿元，同比增长7.74-12.31%；归母净利润2.65-2.85亿元，同比增长262.88%-290.27%；扣非净利润2.5-2.7亿元，同比增长105.17%-121.58%。其中2024年第四季度公司收入10.53-12.13亿元，同比+14.9%-32.3%；归母净利润6189-8189万元，同比扭亏；扣非净利润5851-7851万元，同比扭亏。
    原料产品继续受益奶油稳健增长，商超渠道新品表现良好。产品方面，公司稀奶油产品的稳健增长，得益于新工厂投产和产能爬坡，UHT奶油前三季度收入规模超过3亿元，预计对全年原料产品板块收入产生较大贡献。渠道方面，公司依托对于下游流通、直营渠道服务优势，增强对渠道的覆盖力度。2024年公司积极对SKU进行调整，第四季度商超渠道新品表现良好，预计冷冻烘焙食品基本盘保持稳定。
    2024年归母净利润中枢约2.75亿元，盈利能力实现修复。预告对应2024年归母净利率7.0%-7.1%，2024年第四季度归母净利率5.9%-6.4%，同比实现扭亏，盈利能力明显改善，主要源于（1）股权激励摊销影响减小，2024年股份支付费用相比2023年减少约1亿元；（2）公司利用预算管理、费用控制等方式提升投入产出比提升，公司运营信息化程度提高；（3）产品端优化SKU，盈利能力较强的稀奶油产品表现较好。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，下游烘焙行业恢复不及预期。
    盈利预测与投资建议：考虑公司新品表现良好，我们上调此前盈利预测。2024-2026年公司实现营业总收入38.2/42.6/46.5亿元（前预测值为37.3/41.3/45.0亿元），同比9.1%/11.6%/9.1%；2024-2026年公司实现归母净利润2.7/3.1/4.0亿元（前预测值为2.5/2.8/3.6亿元），同比269.1%/15.6%/27.7%；实现EPS1.59/1.84/2.35元；当前股价对应PE分别为25.0/21.6/16.9倍，维持优于大市评级。

国民品牌，反转焕新

南极电商(002127)
    投资要点
    “南极人轻奢”发力，国民品牌有望重塑：南极人品牌始于1998年，是中国最早成立的内衣企业之一。2008年，公司开始品牌授权模式，目前旗下拥有国民品牌“南极人”以及国际品牌“卡帝乐鳄鱼”、“百家好”等十余项知名品牌。公司传统主力南极人品牌2020年以来由于体系内工厂无序内卷导致产品品质下降，进而导致gmv、货币化率和业绩的下滑。2024年公司开始发力南极人轻奢系列，通过自营模式严控品质有望实现品牌重塑。2024年12月31日，公司完成老货品以及不符合要求的老代理商100%强清退，目前主流平台均为南极人轻奢系列新产品。
    “南极人轻奢”，产品&管理模式上都有较大革新和改善：南极人品牌核心品类从原有的授权合作模式转变为自采与加盟模式。增强对产品质量和供应商资质的把控。目前南极人轻奢里程碑系列由公司内专门的设计团队打造，主理人曾操刀世界顶级奢侈品品牌，设计团队成员来自国内外top品牌；原料也由公司自采并进行深度把控。2024年10月，南极人抖音销售额环比实现翻倍以上增长，至2024年12月底南极人轻奢系列全网日均GMV已超2000万元。
    百家好品牌实现稳健增长：百家好是公司2022年完成收购的韩国女装品牌。公司完成收购后关停了原有线下门店，转为以供应链工厂加盟模式，以抖音渠道为主。根据第三方数据统计，2024年9-12月百家好销售额在抖音女装大类中均处于前11名。根据公司投关活动记录，2023年百家好已完成25亿元GMV（2022年以前百家好以线下为主，几乎全是增量）；2024年公司完成47亿元GMV，同比+88%。
    看好南极人轻奢&百家好的强管控模式，达到比传统品牌授权更高的高度：我国是世界上最大的服装生产国和出口国，具备世界领先的服装供应链。然而，如何把商品卖给消费者，才是真正的难点所在。因此，品牌是目前整个产业链的稀缺环节，也是壁垒和持续盈利能力之所在。消费者之所以愿意为了品牌支付溢价，是因为相信这个品牌能提供质量靠谱的产品。而相比传统南极人，南极人轻奢最大的变化在于品质大幅提升。品质和长远发展的角度上看，南极人轻奢模式是个比传统南极人更好的模式。
    盈利预测与投资评级：公司预计2024年全年实现收入32至35亿元，同比+19~30%；归母净利润-1.9至-2.5亿元。亏损主要来自商誉减值和南极人轻奢的前期营销投放费用。我们预计公司2024-26年归母净利润为-2.1/3.0/6.0亿元，2025年实现扭亏，2026年归母净利润增长99%。1月22日收盘价对应2025/26年P/E为40/20倍。考虑到南极人作为国民品牌具备广泛知名度、轻奢系列的品牌升级有望提升品牌价值和盈利能力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业需求波动，行业竞争加剧，营销费用控制，新品牌/新模式的发展目前仍然存在不确定性。

系列点评七：2024年业绩超预期 两轮出海+四轮高端化共振

春风动力(603129)
    事件概述：公司披露2024年度业绩预告，公司预计2024年全年实现归母净利润14.2~15.6亿元，同比+40.9%~+54.8%，扣非净利润为13.9~15.3亿元，同比+43.4%~+57.4%
    2024Q4业绩同比翻倍摩托车与全地形车共振向上超市场预期。公司预计2024Q4归母净利润为3.4~4.8亿元，中枢为4.1亿元，同比+98.7%，环比+9.8%；扣非净利润为3.4~4.8亿元，中枢为4.1亿元，同比+102.3%，环比13.0%。主要原因为：1）摩托车业务：内外销共振向上，2024Q4单季度销量为8.1万辆，同比+100.6%，产品结构持续优化，中大排量摩托车（＞250cc，不含250cc，下同）销量占比为65%，同比+17pcts，环比+6pcts；2）全地形车：高端化新品于2024年8月发布，产品矩阵扩充带动公司全地形车2024年11/12月度销量突破2万辆，并创历史新高，贡献可观业绩增量；3）汇兑：2024Q4美元升值，美元/人民币指数涨幅约为4.0%，考虑到公司北美业务占比约为4成（2023年），我们认为将产生一定汇兑收益增厚利润。
    中大排摩托车发展提速全地形车新品周期强劲。1）中大排摩托车：据中国摩托车商会数据，公司2024年中大排摩托车销量15.0万辆，同比+88.4%，市场份额（批发口径）提升至19.8%，较2023年全年+4.6pcts，位居国内中大排行业头名；此外，公司摩托车出口表现亮眼，2024年实现外销12.6万辆，同比+66.6%，发展提速。公司凭借出色的外观设计能力、优异的产品性能，在海外市场不断开辟新空间，推动业务稳步扩展。2）全地形车：全地形车海外需求持续回暖，2024年公司全地形车累计销量17.5万辆，同比+28.8%；2024H2公司针对北美市场推出U10/Z10系列高性能高端新品，产品矩阵扩充带动公司全地形车2024年末月度销量创历史新高，看好公司依靠产品线扩充、性价比优势持续提升市场份额，打开成长空间。
    股权激励绑定核心人才保障公司长远发展。2024Q3公司发布2024年股票期权激励计划（草案）：拟授予激励对象的股票期权数量为355.0万份，首次授予激励对象共计1,310人，主要包括核心管理及技术人员。公司层面业绩考核要求为2024年营收不低于140亿元；2024-2025年累计营收不低于305亿元；2024-2026年累计营收不低于505亿元。我们认为公司此举有助于吸引和留住优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：长期看好公司摩托车车出口和全地形车高端化布局，调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营收152.8/191.1/231.9亿元，归母净利润14.8/18.8/23.2亿元，EPS为9.78/12.40/15.35元。对应2025年1月23日187.70元/股收盘价，PE分别19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司核心产品销量不及预期；摩托车市场竞争加剧；汇率波动等。

2024年业绩预告点评：Q4环比减亏，25年有望回暖

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：公司发布24年业绩预告，预计全年归母净利润亏损5.5-6.5亿元，扣非归母净利润亏损10-12亿元；测算Q4归母净利润亏损1.33-2.33亿元，亏损环比减少；扣非归母净利润亏损2.65-4.65亿元。
    电池盈利减亏、节后需求复苏有望回正。24年公司电池出货33.7GW，同增13%，N型占比90%+，全年外销占比提升至25%（23年5%）；Q4出货约7.3GW N型（无P型），环比持平。Q4受益外销占比提升+12月电池价格修复，亏损环比收窄。25年随P电池出清+行业推动限产限价，N型电池或有望回升。
    技术持续进步、推进中东布局。公司深耕光伏技术，新一代N型“MoNo2”电池产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，双面率达90%，电池产品转换效率突破26.3%；同时公司持续推动阿曼项目建设落地，投建5GW N型电池、计划于25年建成投产，享受海外高端溢价。同时推动H股发行工作，预计25H1有望落地，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有力保障。
    盈利预测与投资评级：因光伏产业链竞争加剧，电池价格持续下行，我们调整公司24-26年归母净利润至-6.02/11.06/17.36亿元(前值为-4.18/10.14/12.43亿元)，同比-173.81%/+283.68%/+57.00%。考虑后续光伏行业供需关系或将逐步改善，电池价格有望回归理性水平，同时公司积极开拓海外高毛利市场，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

2024年业绩预告点评：制冷剂价格持续上涨，公司全年业绩大幅预增

巨化股份(600160)
    投资要点：
    公司发布2024年业绩预告，预计全年归属于上市公司股东的净利润为18.7亿元到21.0亿元，同比增长98%到123%；预计全年扣非归母净利润是17.21亿元到19.51亿元，同比增长109%到137%。
    制冷剂量价齐升，驱动公司业绩快速增长。公司第二、第三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，同时下游需求也明显改善。2024年公司制冷剂对外销量同比增长22.61%，制冷剂产品均价同比上涨32.69%，带动制冷剂收入同比大幅增长62.69%，成为公司业绩增长的重要驱动力。然而，公司非制冷剂化工产品总体呈现“供强需弱”的局面，行业竞争激烈，产品价格沿袭下行趋势，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌16.71%、14.14%、14.27%，营业收入也出现不同程度的下降。
    2024Q4制冷剂价格环比继续上涨，行业景气度不改。预计公司2024Q4归母净利在6.13-8.43亿元（环比+44.92%到+99.29%，同比+211.17%到+327.92%），扣非归母净利在5.37-7.67亿元（环比+37.69%到+96.67%，同比+300.75%到+472.39%）。2024Q4，在年内配额持续消耗的背景下，制冷剂价格继续走高。根据百川盈孚的数据，2024Q4，R32、R22、R134a、R125的均价分别是39758.06元/吨（同比+138.11%、环比+9.95%）、31774.19元/吨（同比+62.01%、环比+5.09%）、37669.35元/吨（同比+40.17%、环比+17.80%）、37185.48元/吨（同比+39.68%、环比+19.37%）。
    近期制冷剂价格继续上行，市场氛围较好。2025年一季度制冷剂长协价格落地，R32、R410a价格在4.2万元/吨左右，环比去年四季度有不同程度的提升，为2025年打下良好开局。根据百川盈孚的数据，截至1月23日，R32价格是4.35万元/吨，相比上月+7.41%；R22价格是3.3万元/吨，相比上月+1.54%；R134a价格是4.40万元/吨，相比上月+10.00%；R125价格是4.30万元/吨，相比上月+10.26%。
    投资建议：公司是制冷剂龙头企业，预计公司2024年的基本每股收益是0.74元，当前股价对应市盈率是34倍，维持买入评级。
    风险提示：配额政策调整风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险等。

业绩符合预期，量价扩张可期

仙鹤股份(603733)
    事件：公司发布2024年度业绩预告，1）全年实现归母净利润10.0-10.8亿元（同比+50.7%~+62.7%），中值为10.4亿元（同比+56.7%）；扣非后归母净利润为9.0-9.8亿元（同比+51.3%~+64.8%），中值为9.4亿元（同比+58.0%）。2）单Q4归母净利润1.8-2.6亿元（同比-35.1%~-6.7%），中值为2.2亿元（同比-20.9%）；扣非后归母净利润为1.6-2.4亿元（同比-43.5%~-14.9%），中值为2.0亿元（同比-29.2%）。产销景气，均价略承压，成本整体平稳，吨盈利短暂下滑，业绩表现符合我们预期。
    盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1顺利接入全球领先烟草公司供应链），我们预计公司产销维持景气，24Q4销量环比提升（环比约+3万吨）。低价浆逐步入库，但需求疲软且行业竞争加剧，我们预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。根据我们测算，预计薄纸吨净利约650-700元/吨（环比约-200元/吨），夏王吨净利约1000元/吨（环比约-100元/吨），厚纸开工率维持低位、延续亏损。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例提升，广西/湖北基地盈利改善，卡纸业务转型、亏损收缩，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤25Q1吨盈利有望边际企稳、25Q2有望进入改善周期，25年公司盈利有望保持靓丽表现。
    广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及消费类包材），其中PM1&PM2已Q1投产、H1贡献产量超3万吨，PM3产线9月底开机，其余生产线公司预计25年初逐步落地。广西（聚焦日用消费）项目PM2纸机24年6月下旬开机投产，PM4于24年10月份开机投产，PM1、PM3、PM5公司预计25年初逐步落地。两大项目首期合计将投产约90万吨以上造纸产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，成长动能充沛。此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能（湖北2条化机浆生产线和2条化学浆生产线已经投入生产、广西1条化机浆生产线和1条化学浆生产线已经投入生产），两大项目首期合计贡献90万吨左右纸浆产能。
    盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.7X、10.6X、8.7X。
    风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

高景气延续，海外产能爬坡、客户结构多元化

嘉益股份(301004)
    事件：公司发布2024年度业绩预告，1）全年实现归母净利润7.25-7.45亿元（同比+53.6%~+57.8%），中值为7.35亿元（同比+55.7%）；扣非后归母净利润为7.20-7.40亿元（同比+54.4%~+58.7%），中值为7.30亿元（同比+56.5%）。2）单Q4归母净利润1.94-2.14亿元（同比+22.6%~+35.3%），中值为2.04亿元（同比+29.0%）；扣非后归母净利润为1.95-2.15亿元（同比+37.1%~+51.1%），中值为2.05亿元（同比+44.1%）。行业高景气延续，核心客户持续放量，我们预计Q4收入端同比增长仍在提速、环比季节性平稳；利润端汇兑正向贡献，但股份支付费用、可转债发行费用预计增加，剔除外部影响后我们预计利润率维持高位。
    外销高景气延续，核心客户高增。24Q4我国保温杯出口同比+15.5%，受益于保温杯由耐用品向消费品进阶，海外市场加速扩容。此外，头部品牌依托资金&渠道&营销等优势持续抢占份额，并加速向全球扩张。我们预计，公司核心客户StanleyQ4订单延续高增（Q4Stanley美国亚马逊TOP100榜单销量同比+55.2%），其他保温杯客户亦呈现稳健增长态势。展望未来，我们预计Stanley仍有望延续稳健增长，且公司作为行业核心供应商，凭借优异生产效率、海外稀缺产能，新客户预计开拓顺畅。
    全球布局深化，关税风险可控。2016-2023年美国保温杯进口中，我国占比均达96%+，美国产业链高度依赖中国，且保温杯产业加价倍率高，若加征关税，上游供应商传导能力较强；此外，嘉益供应链效率明显领先同行，加征关税后制造优势有望进一步凸显，因此整体关税风险可控。23年底公司产量约3900万只，我们预计24年国内新增产能约1000万只。此外，公司后续仍有国内新增1000万只、越南新增1350万只项目有望逐步落地，且通过外协生产等方式快速提升产能，中期成长动能充沛。
    盈利预测：我们预计24-26年归母净利润分别为7.3、9.1、11.0亿元，对应PE估值分别为17.1X、13.8X、11.5X。
    风险提示：竞争加剧，海外需求提升不及预期，贸易摩擦加剧。

2024年业绩预增点评：全年业绩符合预期，四季度制冷剂板块量价齐升

巨化股份(600160)
    事件：公司发布2024年业绩预增公告，2024年预计实现归母净利润18.7-21.0亿元，同比增长98%-123%，扣非归母净利润17.21-19.51亿元，同比增长109%-137%。其中Q4预计实现归母净利润6.12-8.42亿元，同比增长211%-327%，环比增长45%-99%，扣非归母净利润5.37-7.67亿元，同比增长301%-472%，环比增长38%-97%。
    四季度公司制冷剂板块实现量价齐升。分板块来看，2024Q4公司制冷剂实现产量14.99万吨，同比+19.09%，环比+6.20%；外销量10.66万吨，同比+59.75%，环比+25.31%；均价29354.1元/吨；同比+36.24%，环比+4.27%；营收31.28亿元，同比+117.64%，环比+30.66%。其他非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争相对激烈，产品价格有所波动，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌16.71%、14.14%、14.27%。
    制冷剂龙头地位稳固，业绩持续受益于HFCs现货价格上涨。2025年配额略超预期，R32生产配额总量相较于2024年增加4.08万吨，内用生产配额增加4.25万吨，数量均略低于此前下发的《2025年度氢氟碳化合物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》中，将增配4.5万吨R32内用生产配额的目标，在该配额方案下，公司2025年R32的市占率（合并口径）为45.82%，龙头地位稳固。需求端，在以旧换新政策以及出口旺盛的刺激下，我国空调的产销持续保持高增，根据产业在线的数据，2024全年家用空调总产销均超2亿台，其中总产量20157.9万台，同比增长19.5%，总销售20085.3万台，同比增长17.8%。供需共振，制冷剂HFCs现货价格有望持续上涨，公司业绩持续受益。
    投资建议：HFCs现货价格上涨，我们预计公司盈利能力将持续提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.98、42.61、49.39亿元，现价（2025/01/23）对应PE分别为34、16、14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，海外客户库存高位风险，下游需求不及预期风险。

2024年业绩预告点评：在手订单充沛，持续保持高产

中信博(688408)
    投资要点
    公司发布业绩预告，公司发布2024年全年业绩预告，预计归母净利润约6.35亿，同增约84%；扣非归母约6.1亿，同增约99%；测算24Q4归母净利约2.08亿，同增约11%，环增约6%；扣非归母净利润约2.01亿；同增约13%，环增约4%。
    在手订单充沛、春节开工高企。海外中东、印度需求旺盛，且每年装机高峰为Q4和Q1，业绩继续创新高，Q1春节不放假，高开工推进交付。公司截至24Q4末，公司在手订单约46.5亿元（环降13亿，同降0.5亿），其中跟踪支架约35亿元（环降17亿，同降1亿），其他约11.5亿元（环增3.7亿，同增0.5亿）。考虑假设跟踪支架单价0.43元/GW，公司跟踪支架在手订单约8.1GW，后续仍有新签订单、有望支撑25年持续增长。
    海外布局深化、优势逐步突出。24年公司筹划建设沙特本地化产能，沙特工厂将成为继印度后第二个海外基地，设计产能达3GW，预计25年释放，配套全球供应体系可具备当地约10GW交付能力，满足当地及辐射周边区域的项目交付需求。印度22年6月落地3GW产能，助力后续印度市场份额提升。本土化供应助力公司抢占中东、印度市场份额，竞争优势逐步突出。
    投资建议：基于公司在手订单丰富、交付稳定增长，我们上调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润6.4/9.3/12.1亿元（前值2024-2026年6/7.7/9.6亿元），同增84%/46%/31%，给予25年25xPE，对应股价106元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

深度报告：持续探索文旅发展新模式，布局低空开拓新市场

祥源文旅(600576)
    投资要点：
    重组探索文旅融合发展，疫情结束后盈利能力大幅提升。公司成立于1992年，早期布局互联网文化行业，打造了绿豆蛙、酷巴熊等国内知名IP矩阵。2017年祥源控股成为公司控股股东后，开始战略布局动画影视行业。2022年重组完成后，公司置入张家界百龙天梯、黄龙洞、齐云山等优质旅游资产，先后取得碧峰峡、莽山、丹霞山景区多个项目经营权公司在文化IP及其衍生业务方面经验丰富，收购景区资产后有望实现文旅融合发展，打造创新的旅游体验产品。2023年公司实现营业收入7.22亿元，同比增长55.81%，实现归母净利润1.51亿元，同比增长572.12%。
    布局优质目的地，大股东背景有望助推版图扩张。公司收购的文旅资产较为优质，2023年公司所置入的资产均超额实现了业绩承诺。大股东祥源控股连续七年荣获“中国旅游集团20强”，投资建设运营了40余个文旅项目，遍布全国14个省，覆盖世界遗产6处，国家5A级景区10处、4A级景区16处，目前公司正在推进收购祥源控股参股的卧龙中景信生态旅游开发有限公司（卧龙大熊猫苑神树坪基地），进一步扩大目的地板块。考虑到大股东拥有丰富的文旅资源且与公司目的地版图贴合，公司扩张潜力大。
    抢先布局低空+旅游。公司于2024年11月设立祥源通航布局低空经济，快速推进低空与文旅结合发展。通航公司分别与亿航智能、零重力飞机工业签署战略合作协议，探索“低空+旅游”产业模式。2025年1月1日祥源通航首批电动垂直起降飞行器(eVTOL)在丹霞山成功试航，未来有望以丹霞山低空文旅业态为蓝本，将“低空+”应用新场景推广至安徽齐云山、张家界黄龙洞、合肥花世界等景区，发掘新的文旅经济增长点
    投资建议：公司文旅资源较为优质，背靠大股东有望持续推进目的地版图扩张，同时积极探索文化IP、科技与旅游结合、“低空+文旅”等产业发展新模式。预计公司2024-2025年每股收益分别为0.16元和0.26元，对应估值分别为49.58倍和30.37倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示。政策变化、经济波动、消费意愿变化、自然灾害等风险。

REIT收益带动业绩增长257-328%，奥莱业务预计保持平稳

百联股份(600827)
    事项：
    公司发布2024年业绩预告，2024年预计全年实现归母净利润14.25~17.10亿，同比增长257.04%-328.45%，扣非归母净利润0.85~1.27亿，同比下滑56.19%-34.54%。
    国信零售观点：公司在整体线下消费承压情况下，不断通过自身调整转型业务经营，利用地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产。考虑到公司REIT项目相关上市费用以及税费影响，我们略下调2024年并维持2025-2026年归母净利润至15.56/7.51/8.92（原值为17.34/7.51/8.92）亿，对应PE为12/24/20x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司发布年度业绩预告，系发行REIT归母净利润高速增长
    公司发布2024年业绩预告，2024年预计全年实现归母净利润14.25~17.10亿，同比增长257.04%-328.45%，扣非归母净利润0.85~1.27亿，同比下滑56.19%-34.54%。单Q4实现归母净利润-1.95~0.90亿，增速区间在-454.55%~63.64%；扣非归母净利润-0.73~-0.31亿，增速区间在-62.65%~-12.04%。预计公司处于业绩预告区间中值水平，即实现归母净利润15.68亿/yoy+292.7%，扣非归母净利润1.06亿/yoy-45.36%。
    公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费REIT取得投资收益所致。公司以上海又一城购物中心作为底层资产于2024年8月成功发行REIT，有利于公司打造消费基础设施的“投、融、建、管、退”完整闭环，实现自有物业的自我循环和良性发展。而从公司经营业务角度来看，预计由联华超市运营的相关超市业务仍产生较大亏损，叠加购物百货业态整体承压，拖累公司报表业绩，但公司优势业务奥特莱斯预计仍保持稳定发展。
    投资建议
    公司在整体线下消费承压情况下，不断通过自身调整转型业务经营，利用地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产。考虑到公司REIT项目相关上市费用以及税费影响，我们略下调2024年并维持2025-2026年归母净利润至15.56/7.51/8.92（原值为17.34/7.51/8.92）亿，对应PE为12/24/20x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。

真空镀膜设备领先供应商，充分受益高端设备国产化契机

汇成真空(301392)
    核心观点
    公司是行业领先的真空镀膜设备企业。公司于2006年8月在广东东莞成立，2024年6月在创业板上市，主要产品或服务为真空镀膜设备以及配套的工艺服务支持，产品已广泛应用于智能手机、屏幕显示、光学镜头等消费电子领域，航空、半导体、核工业、工模具与耐磨件、柔性薄膜等工业品领域，以及高校、科研院所等领域。2018-2023年公司收入/归母净利润CAGR为9.81%/28.44%；2024年前三季度收入/归母净利润为4.31/0.65亿元，分别增加10.99%/22.31%，下游需求逐渐回暖是营收和利润增长的重要原因。毛利率/净利率为32.06%/14.96%，同比变动-0.84/+1.39个百分点。
    高端真空镀膜设备国产化率低，国产化需求迫切。根据MordorIntelligence数据，2020年全球物理气相沉积（PVD）设备市场规模为193.5亿美元，预计到2026年将达259.3亿美元，CAGR约8.9%，呈稳步增长趋势。驱动力主要为：1）全球消费电子产业、半导体、光学元器件、光伏产业等行业生产规模持续扩张；2）高端设备国产化替代需求迫切：真空镀膜应用广泛，从较为传统的五金、塑胶、建筑应用等装饰膜产业至光学光电子元器件、集成电路、太阳能光伏、新能源动力电池、医疗器械等功能膜战略新兴产业均有应用。高端、核心真空镀膜技术是解决我国智能装备制造、新材料等卡脖子领域的关键环节之一。在全球市场上，高端真空镀膜设备市场主要被应用材料、爱发科、德国莱宝等跨国公司占领，国产化率仍较低；同时海外对我国高端真空镀膜设备的出口有一定限制，国产化迫切，有望催化需求进一步提升。
    公司真空镀膜技术从低端到高端应用持续突破，有望充分受益高端镀膜设备国产化契机。公司以真空镀膜技术及成膜工艺为核心，已掌握蒸发镀膜、溅射镀膜、离子镀膜等多种镀膜技术，成立以来从塑胶、五金、眼镜等产业，逐步延伸至汽车、智能手机等市场空间更大、技术要求更高的消费领域及光伏、半导体等工业领域，公司供应的龙头客户包括苹果、富士康、比亚迪、捷普科技、奥森豪威等，2024年7月公司与奥森豪威智能签订3.7亿元复合铜箔设备订单。当前公司进一步加强技术研发，已具备光刻掩膜版镀膜设备的生产能力，且正在加强光学镀膜技术、柔性镀膜和半导体镀膜等技术的研发。在高端镀膜设备国产化需求迫切的背景下，公司有望把握契机充分受益。公司IPO募投项目将进一步扩充产能，加强技术研发。公司IPO共募集3.05亿元，募投项目包括：1）研发生产基地项目用于设备产能扩张；2）真空镀膜研发中心项目用于光学镀膜、柔性镀膜、半导体镀膜等领域研发。公司产能增加的同时提升研发实力，为高端真空镀膜设备需求增长做好准备。
    投资建议：我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.89/1.24/1.89亿元，对应PE71/51/34倍，一年期合理估值为74.0-81.0元（对应2025年PE60-65x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：国产化不及预期；公司技术突破不及预期；公司订单不及预期。

东鹏饮料投资探讨：如何看待东鹏饮料出海机会？

东鹏饮料(605499)
    核心结论
    如何看待东鹏饮料出海机会？本文从核心问题出发，解读1.全球化背后的增量空间、2.公司可能的行为曲线与估值定价。
    全球化背后的增量空间？再造1.5个中国市场。能量饮料天然适配东南亚，东鹏已具第一梯队潜力。东南亚的密集劳动力与高温环境，天然适合能饮开拓，24年已相当于1/2个中国体量且增速更快，核心市场越南/柬埔寨/缅甸享高成长机会，潜力市场印尼/马来享提渗透机会。相对百事Sting和泰国三巨头红牛/M150/卡拉宝，东鹏以性价比优势突显；相较当地区域品牌，东鹏品牌力、大包装及产品附加值皆占优；当前机会在于快速本土化以抢占其成长红利。远期如公司东南亚开拓顺利，还可进一步试水以中东非印为代表的新兴市场（24年体量已等同中国）。我们考量全球化战略的背后是再造1.5个中国市场。
    公司的行为曲线出海准备？短期重在组织机制和要素准备。我们预计收入盈利非短期重心，组织机制，成立海外事业部及服务处，管理人员公司外派+基层人员当地招募；产能准备，除广东基地外规划多家工厂为出海服务，未来昆明海南印尼工厂落成后进一步降低物流成本；产品准备，采取反向定价突出性价比，大包装PET瓶特色亦能契合当地需求，未来还可针对当地嗜甜及高咖啡因含量进行配方本土化；渠道准备，率先以连锁渠道711快速入场，赞助24Teqball越南世锦赛，结合试饮及社媒推广、公交广告、扫码红包一元乐享强化终端曝光。远期如H股募资成功，更可借鉴Monster等的出海+并购并行策略。
    有关估值定价的再次探讨：我们此前专题已分别论证主业空间超200亿、第二曲线空间100亿判断（因补水啦超预期拓展），加之全球化战略对应远期出海空间约100亿增量（届时终局维度海外占比达25%），相较国际化先驱Monster海外占比38%/卡拉宝48%仍有空间，综上我们认为东鹏饮料中长期收入400亿/利润80亿/对应PE仅15.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期；新品不及预期；全国化不及预期；原材料成本上涨；市场竞争加剧

专精换热器及换热系统，多元化+高集成化助力新增长

方盛股份(832662)
    投资要点
    深耕换热设备领域，积极开拓新兴领域：公司2007年成立，专注研发板翅式换热器和换热系统，逐步渗透新兴领域。二十载苦练内功，2022年北交所正式上市。2024Q1-3实现营收/归母净利润2.45/0.24亿元，同比-8.50%/-55%，短期受原材料价格影响承压，2025年有望触底回升。
    业务领域多点开花，下游需求持续高增：1）陆海风需求共振，2025年装机需求高增：2025年国内陆海风装机需求持续共振、看好海风增长空间，2025年预计陆风/海风装机达100GW/13-15GW，同增25%/100%，风电需求高增下公司风电领域有望受益高增。2）全球储能多点开花，市场需求持续高增：大储市场持续高增，中美大储稳健增长，欧洲、中东、澳大利亚等地大储需求爆发，我们预计2025/2026年全球新增储能将达到245/335Gwh，同增52%/37%。3）AI发展推动数据中心需求持续高增：随着AI、大数据等新型技术发展，AI应用开发以及元宇宙等业务创新推进，将推动新增IDC需求，预计2028年中国传统IDC市场规模将超2500亿元，2024-2028年复合增长率达12.6%。4）氢能市场规模持续扩大：公司产品板翅式换热器主要应用于氢燃料电池热管理系统，2024年我国氢燃料汽车销售量为5405辆，同比略有下滑，往未来展望，随着氢能成本下行，氢燃料汽车需求有望呈现持续增长趋势。5）空压机、轨交、工程机械等需求稳健增长：我国螺杆式空压机需求持续稳健增长，2024年我国螺杆式空压机产量约70万台，同增约6%，展望未来，空压机需求有望持续稳健提升；我国高铁、铁路里程持续增长，轨道交通市场规模持续扩大；技术进步促进工程机械行业市场规模持续扩容，需求持续稳健增长。
    产品集成化，领域多元化发展战略：1）产品布局多元化，积极打造新增长点：公司在工程机械、空压机等领域稳定基础上，积极拓展新能源（风电、氢能）、储能、数据中心等业务，为公司积极打造新增长点。2）收购钜丰铝业，产业链上游延伸加强供应链优势：2023年12月公司收购钜丰铝业，有助增强公司原材料供应优势。3）较同业可比公司有明显竞争优势：公司毛利率居同行业前列，有稳定增长趋势。4）募资扩产，助力公司业绩成长：两项在投募资项目有助于扩大公司产能规模，满足市场对高效换热系统的需求，推动产品技术创新，拓展产品应用领域，提升公司的市场竞争力和盈利能力。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为0.35/0.50/0.70亿元，同比-44.6%/44.7%/40.4%，考虑公司2024年业绩受原材料波动影响下滑，预计2025年业绩触底回升，风电业务营收高增，新兴业务储能、氢能、数据中心等领域持续高增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、原材料价格剧烈波动。

业绩稳健增长，积极拓展新业务

上海沿浦(605128)
    事件：1月23日，公司发布2024年年度业绩预增公告，公司预计2024年度实现归母净利润1.37亿元左右，预计同比增加50.66%左右；实现扣非后归母净利润1.29亿元左右，预计同比增加47.27%左右。
    点评：
    在手订单充足，公司持续成长。2024年度公司开始量产的新项目增多，市场订单量充足。公司主要产品的最终供货覆盖了大量整车品牌，包括问界M5、问界M7、比亚迪多款车型、小鹏G6、MONA03等在内的爆款车型，且公司目前不断获得新定点，持续成长能力较强。同时公司产能利用率提高，成本相应降低，带来较好的盈利能力。
    客户覆盖全面，有望进一步加强与终端客户关系。公司目前已与东风李尔集团、麦格纳、中国李尔、延锋智能、临港均胜、泰极爱思等国内外知名汽车零部件厂商建立了良好的合作关系，是东风李尔集团、麦格纳集团最重要的战略供应商之一。公司目前已进入各大主流整车厂的合格供应商名录，收入规模具有较好的增长性，且目前公司已逐步与主机厂直接建立供货关系，有望逐步成长为一级供应商。
    拓展铁路专用集装箱与高铁整椅项目，成长能力进一步加强。（1）铁路专用集装箱项目：作为公司冲压焊接装配工艺的延伸拓展，2022年公司成功竞标到了金鹰重工的铁路专用集装箱业务，该项目在2023年10月已量产，2023年末产量已爬坡到相对稳产的状态，并且公司陆续开发了一批新客户；（2）高铁整椅项目：得益于公司在高端汽车座椅骨架研发生产供货方面的实力及优秀的精密冲压、精密注塑、焊接及产品集成能力及快速的模具开发设计能力，公司已获得了高铁整椅产品的一系列供货资质证书。随着铁路专用集装箱与高铁整椅项目的拓展，公司成长能力进一步加强。
    盈利预测：公司在手订单充足，其积极与客户加深合作，同时不断向整椅、铁路专用集装箱等业务拓展，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.4亿元、2.2亿元、3.0亿元，对应EPS分别为1.05、1.71、2.34元，对应PE分别36倍、22倍、16倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

国内海风管桩领先企业，2025年有望量利齐升

海力风电(301155)
    主要观点：
    海力风电：高弹性海风标的，深耕海风塔筒/桩基/导管架
    公司成立于2009年，产品线涵盖塔筒、单桩、导管架、升压站、漂浮式风机基础、过渡段及套笼等风电设备，同时，公司涉足新能源开发以及施工和运维领域，形成了三大业务板块并驱的业务形态。2023年公司业务收入主要来源于风电设备，占比高达97%，其他业务收入占比
    3%；在风电设备中，桩基业务收入最高，桩基/塔筒/导管架收入占营收比重66%/23%/8%。公司以“海上+海外”的两海战略为指导理念，在海上风电领域深耕，积极主动地开拓海外市场。公司有望受益于2025年国内海风高增，实现量利齐升。
    行业：2025年国内海风有望高增，塔筒/桩基环节直接受益
    我们预计24/25年国内海风装机6/13-15GW，25年yoy+117%~150%。预计25年高增主要系1）24年底国内海风装机压制因素消除，原本预期24年开工的部分项目延至25年；2）25年为十四五收官之年，十四五共规划国内海风60GW，21/22/23/24E年分别装机17/5/6/6GW，合计34GW，仍有26GW项目未并网，25-26年海风需求高增趋势明确。塔筒/桩基是风电项目建设的最前方，对行业景气敏感度高。据海力风电招股书，2019年公司海上塔筒/桩基产品市占率分别为25.69%/23.03%，市场地位领先。塔筒/桩基是成本加成定价，价格与行业景气度共振。竞争优势：国内海风管桩领先企业，2025年有望量利齐升
    1）产能布局：多地区小产能，总产能行业领先，且自有码头资源。公司的海风产能立足江苏、进军山东、规划出口。同时公司具备自有码头，具备订单获取优势、交付优势、成本优势，叠加增值服务创收。2）经验丰富：公司海风经验积累丰富，公司成立于2009年，基本和中国海风行业起步同期，此后公司专注于海风塔筒、桩基的产品生产和销售，凭借其产品口碑、交付能力持续获得客户订单。3）业务拓宽：合资打造海上施工船、并购切入风力发电。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为17.0/62.7/91.8亿元，同比1.1%/267.7%/46.4%，归母净利润分别为0.6/9.0/10.1亿元，同比169.3%。1381.9%/11.8%，对应2025年PE估值14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    风电装机不及预期风险；项目合同延期风险；基地投建进度不及预期风险。

2024年业绩预告点评：业绩亮眼，分红再提升，龙头引领风向

中国神华(601088)
    事件：2025年1月23日，公司发布2024年业绩预告公告。中国企业会计准则下，2024年公司预计实现归母净利润570~600亿元，同比-4.5%~+0.5%扣非归母净利润585~615亿元，同比-7.0%~-2.2%，表现超预期。
    煤价下滑致业绩受损，减值、营业外支出减少。增利因素：资产减值损失、营业外支出等同比减少。减利因素：受煤炭平均销售价格下降等因素影响，煤炭分部利润同比下降。
    24Q4净利润有望实现同比增长。根据公告测算，24Q4公司预计实现归母净利润109.26~139.26亿元，同比-4.4%~+21.9%，环比-34.1%~-16.0%；扣非归母净利润124.66~154.66亿元，同比-17.2%~+2.7%，环比-24.7%~-6.6%
    2024年专项储备计提下降，24Q4使用7.95亿元。据公司港股公告，国际企业会计准则下，2024年预计实现归母净利润607~637亿元。据此计算，2024年公司预计计提专项储备费用37亿元，同比下降25.0%。分季度来看，24Q1-Q4公司分别计提费用18.76/13.91/12.28/-7.95亿元。专项储备的计提和使用影响公司当期利润，不影响现金流，公司经营创现能力高位稳定，截至24Q3末专项储备243.98亿元，为未来盈利提供充足保障。
    2024年公司煤电路业务规模同比增长。据公司运营数据公告，2024年，1）煤炭：公司实现商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8%；煤炭销售量4.593亿吨，同比+2.1%。2）发电：公司实现总发电量2232.1亿千瓦时，同比+5.2%总售电量2102.8亿千瓦时，同比+5.3%。3）运输：公司实现自有铁路的运输周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44亿吨，同比-3.9%；航运货运量1.299亿吨，同比-15.0%航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%。4）煤化工：公司实现聚乙烯销量33.22万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36万吨，同比-8.2%。
    2025-2027年承诺分红比例下限提升5pct至65%。2022-2024年度，公司承诺分红比例不低于60%，实际分红比例2022-23年分别达到72.8%/75.2%均高于承诺。2025-2027年度，公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。因公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，我们预计2024年分红比例也有望维持较高比例。
    长协比例高，看好公司业绩稳健基础上股息价值。2023年和2024年前三季度，公司长协比例分别达到81.9%和85.6%，公司将受益长协比例高和价格波动较小的特点，保障业绩稳定性，看好公司业绩稳健下的股息价值。
    投资建议：公司经营、业绩稳健，我们预计2024-2026年公司归母净利润为574.73/549.71/577.42亿元，对应EPS分别为2.89/2.77/2.91元/股，对应2025年1月23日的PE分别为13/14/13倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

2024年预告业绩受到利润率和减值因素影响，谨慎看待拿地再提速计划；中性

保利发展(600048)
    保利发展公布的2024年业绩预告公告显示，2024年公司实现净利润人民币50亿元（同比下降58%，比我们此前的预测低47%），项目结转规模基本符合预期（同比下降10%至人民币3,130亿元，比我们此前的预测高2%）而利润率低于预期（2024年同比下降2个百分点至约14%，比我们此前的预测低1.5个百分点），同时公司拟对部分项目计提减值准备（管理层表示减值规模与2023年的约50亿元相当）。隐含的2024年四季度收入/净亏损为人民币1,300亿/28亿元。管理层就2025年做出如下指引：1)净利润将与2024年持平，合同销售毛利率能否回升将取决于市场情况；2)派息率将不低于当前水平（2023年为40%）；3)拿地强度将恢复至2022/23年的水平（2022/23年拿地金额分别占到合同销售额的35%/39%），并且不排除会考虑二线及强三线城市的机会；4)计划盘活（即与地方政府换地或调整土地规划）800万平方米的未开发土地项目（约占公司2024年末土地储备的27%）；5)公司计划于3月底发行总额为人民币95亿元的可转换债券用于补充资本金，同时公司仍有人民币45亿元公司债券发行额度可用。
    在销售复苏的可持续性和价格企稳（尤其是在三四线城市）前景变得明朗之前，我们对保利发展重新加快拿地步伐的计划仍持谨慎态度。大量早期获取的项目（17%的未开发土地储备和30%的可售项目为新获取项目）也给利润率和减值预测带来下行风险（如果计入管理层预计的2025年项目减值规模约50亿元，则预期减值仅相当于三季度末存货的1.7%）。在计入预告净利润后，我们将2024年每股盈利预测下调至人民币0.42元（原预测为人民币0.79元）。在计入2024年实际合同销售额（较我们此前的预测低3%）和最新拿地情况，我们将2025-27年收入预测平均上调2%，但鉴于减值计提将延续至2025-26年（我们预计2025/26年减值金额分别为人民币40亿/20亿元，到2026年末累计减值金额约为人民币200亿元，相当于2026年末预期存货的2.7%）以及毛利率和联合营公司收益前景更加低迷（我们将2025-27年毛利率预测平均下调了2个百分点），我们将2025-27年净利润预测平均下调了39%。我们将2025年末预期每股净资产价值和基于净资产价值推导出的12个月目标价格分别下调约11%至人民币11.1元和10.0元（目标价格较净资产价值的折让仍为10%），隐含公司股价存在15.5%的潜在上行空间。保利发展的当前股价较2025年末预期净资产价值折让22%且隐含0.5倍的2025年预期市净率，而国内上市房企的平均水平为折让26%和0.5倍。维持中性评级。
    主要风险：库存项目（特别是在本轮下行周期之前获取或位于三四线城市的项目）的执行强于/弱于预期，这可能意味着较快/较慢的资产周转和流动资金消耗；高价地项目结算的影响导致利润率表现好于/差于预期；重点市场的价格复苏早于预期或政策放松之际价格持续疲软；在房地产市场复苏/流动性趋紧和实体市场走弱之际，土储规模扩张快于/慢于预期。
    最新经营情况：
    合同销售前景：2024年12月保利发展的房地产销售收入环比/同比下降37%/34%至人民币150亿元，全年房地产销售收入为人民币3,230亿元（同比下降23%，而我们覆盖范围内房企/百强房企的平均降幅为30%）。展望2025年，我们预计公司的合同销售收入将同比增长5%（而我们覆盖范围内房企/国企开发商的平均增幅预计为+5%/+8%，而全国房企的平均同比增幅预计为-4%），这得益于5,000亿元的可售资源（其中30%为新开盘项目）结转以及截至2024年末尚未开盘的新获取项目（总面积约为500万平方米）。
    拿地情况：2024年四季度保利发展共新增项目13个，总计容面积为106万平方米，总地价为人民币267亿元（相当于四季度合同销售收入的33%，较2024年前三季度的17%上升），2024年全年总地价为人民币683亿元（相当于2024年全年合同销售收入的21%，而2023年该比例为39%）。按建面/地价计算，2024年全年拿地权益比例从前三季度的87%/89%升至90%/93%。管理层指出，为了盘活闲置土地，2024年公司拿出200万平方米的土储项目参与了政府的调整土地规划或换地计划，公司计划2025年通过这些渠道对800万平方米未开发土地储备（约占公司2024年末土地储备的27%）进行盘活。
    投资观点
    保利发展是一家国有企业，在克而瑞发布的2024年中国房地产企业销售排行榜中位列第一。我们对保利发展的评级为中性，因为其土地储备项目在拿地年份、三四线城市分布和非住宅类占比方面过于多元化，这使得它在我们的销售去化率和利润率预测中处于较为不利的地位；此外，考虑到其合同销售收入相对于满足正常资本支出/运营支出需求仍有较大缺口，而且投资物业资产仅提供有限支持，我们预计保利发展的去杠杆之路将比央企开发商更加艰难。不过，我们积极看待管理层专注于通过预算得当的经营计划来确保财务安全及致力于通过获得低成本融资渠道优化资产负债表的做法。我们的情景分析显示该股估值的风险回报相对均衡。
    目标价格面临的风险和估值方法
    我们基于净资产价值推导出的12个月目标价格为人民币10.0元，该目标价格较2025年底预期净资产价值折让10%。
    主要风险
    库存项目（特别是在本轮下行周期之前获取或位于三四线城市的项目）的执行强于/弱于预期，这可能意味着较快/较慢的资产周转和流动资金消耗；高价地项目结算的影响导致利润率表现好于/差于预期；重点市场的价格复苏早于预期或政策放松之际价格持续疲软；在房地产市场复苏/流动性趋紧和实体市场走弱之际，土储规模扩张快于/慢于预期。

2024年业绩预告点评：24年利润增长符合预期，产品持续迭代推新

润本股份(603193)
    事件：
    公司发布2024年业绩预告。
    点评：
    24年预计归母净利润同比增长32.73%-37.15%
    2024年公司预计实现归母净利润3-3.1亿元，同比增长32.73%-37.15%，实现扣非归母净利润2.89-2.99亿元，同比增长32.07%-36.65%。单Q4预计实现归母净利润3912-4912万元，同比下滑13.64%-增长8.44%。业绩预增主要系公司积极推进线上和线下渠道的开拓，加大研发投入，进一步扩充婴童护理、驱蚊产品品类，丰富产品矩阵，规模效应带动整体盈利水平提升。同时不断提高运营管理效率，进一步扩大品牌知名度，管理费用率同比有所下降。
    Q4秋冬新品蛋黄油系列销售良好，产品持续迭代推新
    Q4公司主推婴童护理蛋黄油系列，开设蛋黄棒单品直播间并合作多位达人，抖音旗舰店蛋黄油特护精华棒销量达23.3万，蛋黄油特护精华销量达31.4万，蛋仔派对联名蛋黄油礼盒销量达21.2万。此外具备秋冬季节特征的皴裂棒、防静电喷雾、羽绒服湿巾、指缘油等细分品类持续热销。后续来看公司产品储备丰富，25年推出儿童淡彩唇膏，抖音旗舰店销量已达12.5万；合作巴斯夫上新针对AD肌肤敏感儿童的多效安护精华霜，进一步加强产品功效背书。公司聚焦细分品类，推新能力及产品迭代能力突出，同时供应链管理和成本控制能力在行业中优势明显，保障高性价比的同时盈利能力保持稳健。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润3.08/3.98/4.98亿元，EPS为0.76/0.98/1.23元，对应PE为34/26/21x，维持“增持”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

制冷剂供需改善、价格高涨，公司净利增幅显著

巨化股份(600160)
    事项：
    公司发布2024年业绩预增报告，预计2024年实现归母净利润18.7亿元到21.0亿元，同比增加9.26亿元到11.56亿元，同比增长率在98%到123%。
    平安观点：
    氟制冷剂供需结构改善、价格持续上行，带动公司业绩高增。
    1）2024年公司氟化工原料产量同增6.22%，外销量同比下降4.59%，月销售均价同比增加23.19%，带动该业务总营收同增17.54%；24Q4氟化工原料产量yoy+9.97%、外销量yoy-16.07%，销售均价yoy+48.46%，实现营收3.35亿元、yoy+24.60%。2024年公司外购最上游萤石价格yoy+10.66%、无水氟化氢价格yoy+5.99%、液氯价格yoy+50.88%。
    2）2024年氟制冷剂产销量分别同增21.12%和22.61%，月销售均价同比增加32.69%，该业务实现营收94.47亿元、同比高增62.69%；2024Q4制冷剂产量yoy+19.09%、外销量yoy+59.75%，销售均价yoy+36.24%，营收31.28亿元、yoy+117.64%。2024年起制冷剂实施生产配额制对供应总量形成约束，下游空调、汽车等内需出口表现向好，制冷剂供需格局改善、价格持续高涨是公司利润高增的主要动力。
    3）2024年含氟聚合物产销量同增2.92%和6.96%，销售均价同降16.71%，该业务营收同降10.92%；24Q4含氟聚合物材料产量yoy-2.51%、外销量yoy+32.90%，销售均价yoy-8.48%，营收5.34亿元、yoy+21.63%。
    4）2024年含氟精细化学品产销量同增148.99%和254.95%，月销售均价同降43.80%，营收yoy+99.48%；24Q4含氟精细化学品产量yoy+151.58%、外销量yoy+149.61%，销售均价yoy-46.71%，营收yoy+33.02%。产销大幅增长、均价大幅下跌主要系合并淄博飞源后规模增加但均价被摊薄所致。
    氟制冷剂行业：供应受限，需求向好，制冷剂价格持续上涨。2024年三代制冷剂HFCs开始实施配额制，二代制冷剂配额继续受限，到年末三代制冷剂所剩配额已较少、二代配额基本耗尽，而下游空调和汽车在国补拉动下内需表现向好，出口保持强劲增势，提振制冷剂需求，全年制冷剂价格持续走高，据百川盈孚数据，2024年末主流制冷剂品种R22售价较年初上涨69.23%、R32售价上涨149.28%、R134a售价上涨51.79%。据奥维云网，2024年中国家用空调全年生产19508万台，同比增长19.5%，总销量18977万台，同比增长20.9%，其中内销总量9652万台，同比增长6.6%，出口9326万台，同比增长40.4%。
    2024年公司石化材料产销高增带动营收增长、售价持稳，食品包装材料和基础化工品售价同比有所下降。
    1）2024年公司石化材料产销量分别同增36.14%和45.70%，销售均价同比小幅增加0.03%，营收40.28亿元，yoy+45.74%；2）2024年食品包装材料产销量分别同比-8.08%和-1.62%，销售均价同比-14.14%，营收9.26亿元、yoy-15.52%；3）2024年基础化工品及其它产销量分别同增12.90%和12.03%，售价同比-14.27%，营收27.72亿元，yoy-3.97%。
    投资建议：公司层面，作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化行业领先企业，2025年公司三代制冷剂HFCs配额继续位居全国第一（据生态环境部，2025年巨化股份HFCs获生产配额量29.98万吨、占总核发配额量的37.9%（含淄博飞源）），在完成对淄博飞源的收购整合后，氟化工领先地位加固；行业层面：据生态环境部，2025年二代制冷剂生产总量16.36万吨、同比减少4.99万吨，三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.63万吨，各家配额已核发，呈现高集中度特征，制冷剂供需格局优化，价格有望延续稳中探涨走势。公司作为氟产品行业领先供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩增长。预期2024-2026年公司将实现归母净利润20.2、24.6、29.1亿元（较原预期保持不变），对应2025年1月23日收盘价PE分别为33.9、27.8、23.5倍，氟制冷剂价格高位坚挺，公司业绩稳中向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

康农种业点评报告：产品放量及毛利率改善带来业绩超预期增长

康农种业(837403)
    摘要：
    事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024年全年公司实现归属于上市公司股东的净利润8000～9000万元，同比增长50.33%～69.12%。
    公司2024年净利润超出预期，表现亮眼：2024前三季度，公司合计实现营收5188.31万元，实现归母净利润954.07万元。按此计算，公司Q4单季净利润约7000～8000万元。整体来看，公司Q4及全年业绩超出我们的预期，表现亮眼。
    产品放量及毛利率改善是业绩大增的重要因素：公司的玉米品种之一康农玉8009品种在黄淮海夏播区种植表现良好，获得下游经销商和终端农户的广泛认可，2024年度该品种销售规模持续放量，促使公司当期营业收入规模同比增加。此外，公司前三季度报告显示，公司在西北、华北等地区的销售收入都取得了快速增长，开拓市场的战略取得了一定的效果。公司在西北地区的主要制种基地2024年度制种产量有所提升，整体制种成本较上年有所下降，使得公司当期主营业务毛利率较2023年度有所增长。
    补贴亦形成了重要贡献：公司2024年度收到政府补贴较多，使得当期其他收益较2023年度增加较多。补贴方面也是利润大增的来源之一。
    看好公司作为科技创新能力较强的企业持续扩大市场份额：我国种子市值市场规模仅次于美国居全球第二，其中玉米占比近25%。我国玉米品种繁多，但优良品种稀缺，种企创新动力不足，仅有极少数玉米品种在多地获得推广应用。2024年6月1日，《粮食安全保障法》正式施行，其对涉及粮食安全的各个环节作出系统规定，推动建立科学完善的粮食安全保障制度体系，为提高防范和抵御粮食安全风险能力、全方位夯实国家粮食安全根基提供有力法治保障。相关的法律法规和政策为种植相关行业健康发展营造了优良的环境，有助于推动“育繁推一体化”产业体系内的种子企业高速发展，并对科研成果提供有力保障。公司作为具有深厚的技术储备和强大的科技创新能力的玉米育种龙头企业，有望实现市场份额的进一步提升。
    投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为3.87亿元、4.82亿元、5.67亿元，同比分别增长34.14%、24.62%、17.78%，归母净利润分别为0.85亿元、1.02亿元、1.25亿元，同比增长60.03%、19.33%、22.68%，EPS分别为1.20元、1.43元、1.76元，对应当前股价的PE分别为17.43倍、14.61倍、11.91倍。我们认为公司中长期成长空间良好，当前PE处于合理水平，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：自然灾害及病虫害风险、产业政策变动风险、市场竞争加剧的风险。

公司深耕汽车零部件领域，看好公司机器人执行器业务前景

拓普集团(601689)
    结论与建议：
    公司业绩：公司发布2024年业绩预告，预计2024年录得归母净利润28.55-31.55亿元，同比增长32.8%至46.7%；扣非后归母净利润25.87-28.87亿元，同比增长28.0%至42.8%，公司业绩符合预期。其中，Q4单季度归母净利润6.21-9.21亿元，同比增长12.2%至66.4%；扣非归母净利润5.64-8.64亿元，同比增长8.3%至66.0%。公司业绩符合预期，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。
    公司深耕汽车领域，客户矩阵持续扩容：公司是国内领先的汽车零部件企业，早年主要经营为燃油车内饰、橡胶减震等产品，后续切入新能源汽车领域，产品拓展至汽车底盘、热管理等业务。公司紧抓国内汽车产业浪潮，实现第一大客户从上汽通用（合资）到吉利（国产）再到特斯拉（新能源）的转变。得益于产品和客户矩阵的不断丰富，公司整体收入从2019年的53.6亿元增长至2023年的197.0亿元，期间CAGR达38%；归母净利润从2019年的4.6亿元增长至2023年的21.5亿元，期间CAGR达47%。分板块看：
    1）内饰业务：公司业务基本盘，近年来增长迅速。内外饰件是车身系统的重要组成，在汽车电动化、智能化发展阶段，消费者对驾乘舒适性、隔声降噪提出更高要求，使得汽车内外饰持续升级，单车价值量不断提高。内外饰件是公司一直以来的优势业务，公司产品包括汽车门板、顶棚、主地毯、隔音隔热件、行李箱隔音件等隔声降噪内饰产品，以及密封条、装饰条等外饰类产品，能够提供系统性的声学解决方案。相较于同类企业，公司掌握VOC环保材料技术，能够有效控制车内VOC排放；同时实现从纤维到成型到组装的产业链一体化，具备一定成本优势。收入方面，公司内饰业务从2019年的16.5亿元增长至2023年的65.8亿元，期间CAGR达41%；2024H1实现收入39.1亿元，YOY+24.3%。
    2）轻量化底盘系统：收购福多纳完善布局，业务实现快速增长。轻量化底盘是当前汽车行业的主要趋势，能够在保证车身强度的同时，提升汽车的续航，从而减少燃油或者电池消耗。公司2003年启动轻量化悬挂系统项目，2017年收购福多纳进一步完善底盘布局，目前已经掌握高压铸造、真空铸造等六大轻合金核心工艺，覆盖盖一体式/分体式铝副车架、空心结构件、转向节等产品。同时公司能够与整车厂实现同步开发，并在宁波、金华、长兴、重庆、波兰、墨西哥等地建设工厂，适配全球客户。从业绩来看，公司轻量化底盘收入从2019年的10.5亿元增长至2023年的61.2亿元，期间CAGR达55%；2024H1实现收入37.9亿元，YOY+31.5%。公司在建产能尚未完全达产，未来营收增长可期。
    3）减震器：公司传统优势业务，龙头地位稳固。公司深耕NVH汽车减震成支承、驱动电机减震器、扭转减震器、副车架支承等。为适应适应汽系统近40年，产品包括动力总车轻量化、智能化的升级需求，公司持续进行产品研发，材料技术从初代金属+橡胶逐步过度成第三代的轻量化塑料、纤维过+液体，并对有电磁阀的主动减震器进行前瞻研发。得益于产品的持续迭代，公司稳居市场龙头，根据中国汽车工业协会数据显示，2021年公司减震器在国内市场排名第一，在全球市场排名第二。收入方面，公司减震器收入从2019年的23.4亿元增长至2023年的43.0亿元，期间CAGR达16%；2024H1实现收入21.4亿元，YOY+18%。
    4）热管理业务：公司热管理业务主要提供热泵系统总成，主要应用于新能源汽车的空调系统，能缓解新能源汽车冬季续航短的问题，主要向特斯拉等客户供应。公司热管理业务收入从2021年的12.9亿元增长至2023年的15.5亿元，期间CAGR达10%；2024H1实现收入9.2亿元，YOY+18.4%。
    2021年来公司毛利率、归母净利率持续提升：公司毛利率从2021年的19.9%持续提高至2023年的23.0%，期间提高3.1pcts，主因内饰、底盘等业务放量，规模效应显着。费用方面，2023年公司期间费用率较2021年提高0.8pcts，主因公司加大研发力度，期间研发费用率提高0.6pcts。整体看，近年来公司归母净利率保持上升态势，从2021年的8.9%提升至2023年的10.9%，期间提高2.0pcts，2024年Q1-Q3进一步提升至11.5%。
    加码人形机器人赛道，关节执行器布局领先：公司2023年设立电驱事业部，前瞻布局人形机器人关节等执行器。执行器是机器人的核心部件，由电机、减速机构、传感器、编码器、驱动器、控制器、通讯等多种零部件组成，结构复杂。而人形机器人需要较高的关节协调性和灵活性，所以执行器需要同时满足轻量化、小型化、低功耗等技术指标，这也使得执行器高度集成，技术难度较高。而公司一方面具备永磁伺服电机、无框电机等各类电机的产研能力，另一方面具备各类研发资源及测试资源的整合经验，因为我们认为公司在该领域具备较强的竞争力。同时从产业布局看，公司是特斯拉的核心供应商，在汽车领域有深厚的合作基础，有望于人形机器人领域再次合作；此外，2024年1月公司就已经与宁波经济技术开发区签署《机器人电驱系统研发生产基地项目投资协议书》，拟投资50亿元建设机器人核心部件生产基地，在人形机器人零部件企业中布局领先。根据2024年业绩预告，公司电驱系统正式投产并开始交付产品，我们看好公司在人形机器人量产浪潮中领先。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润30亿元、37亿元、45亿元，yoy分别为41%、+21%、+23%，EPS为1.8元、2.2元、2.7元，当前A股价对应PE分别为36倍、29倍、24倍，我们看好公司智能汽车+电驱双产业发展，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、人形机器人落地不及预期、新能源汽车销量不及预期

深度报告：存储龙头稳健前行，聚焦利基市场多元成长

兆易创新(603986)
    兆易创新：利基型存储国产领军者。公司主要业务包括存储器、微控制器和传感器三大板块。存储器业务是公司的核心业务和主要成长点，公司专注利基型存储市场，是2023年全球市场份额第二的NOR Flash厂商；MCU产品主要为ARM Cortex-M系列，是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商；传感器业务包括触控芯片和指纹识别芯片两类产品。24H1半年报公司存储收入占比72.15%，MCU占比22.31%，传感器收入占比5.32%。
    存储：端侧AI拉动利基需求，行业出清供给改善。利基型存储包括NORFlash、利基型DRAM和SLC NAND Flash三大品类，市场需求稳定，兆易有完善的产品线布局。
    NOR Flash方面，据Yole数据，2022年全球市场规模32亿美元，预计2028年将达41亿美元，兆易拥有512Kb到2Gb的完整产品线；
    NAND方面，网通、工控市场为主力需求，且相较NOR在大容量下有成本优势，兆易产品容量覆盖1-8Gb，并重点拓展车规产品；
    DRAM方面，当前业内主要参与者为海外三大存储原厂三星、美光、海力士，以及兆易、华邦两家专注利基市场的厂商。三大原厂正逐渐退出利基市场，有望带来行业格局改善和国产厂商份额提升机会。兆易拥有DDR3L和DDR4产品。
    端侧AI算力需求兴起为利基存储带来新机遇。利基存储龙头华邦推出CUBE方案，是一种定制化高带宽存储方案，通过3D堆叠的DRAM die来实现更高的内存带宽，以突破端侧算力内存瓶颈。兆易亦通过成立控股子公司青耘科技布局端侧定制化存储市场。而业内亦有诸多厂商发展基于新型存储的存算一体方案，包括MRAM、RRAM、PCRAM、FRAM等。
    MCU：产品门类齐全，发力车规市场。据Yole数据，2023年全球MCU市场规模282亿美元，并预计2029年将达388亿美元。汽车、工业、消费是主要应用领域。当前全球市场主要参与者仍以海外厂商为主，包括英飞凌、瑞萨、恩智浦、意法半导体、微芯等。兆易在国内32bit MCU产品领域占领导地位，车规市场是重要发力方向。截至2024年中报披露，公司车规级GD32A系列MCU提供4种封装共10个型号，满足车身控制、车用照明、智能座舱、辅助驾驶及电机电源等应用需求。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.90/15.59/22.36亿元，对应现价PE分别为80/56/39倍。我们看好兆易在利基型存储行业的领先地位，和新产品布局带来的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：终端需求增长不及预期的风险，存储行业供给超预期增长的风险，行业竞争加剧风险。

系列点评三：业绩符合预期 华东基地即将贡献新增量

中国汽研(601965)
    事件：公司发布2024年度业绩快报，公司2024年全年预计营收46.98亿元，同比+14.68%；归母净利润9.14亿元，同比+9.33%；扣非归母净利润8.69亿元，同比+15.25%。
    业绩符合预期管理效能不断释放。1）收入端：公司预计2024Q4营收16.51亿元，同比+11.10%，环比+57.69%，公司持续开拓业务市场，加强重点客户拓展，收入稳健增长；2）利润端：2024Q4归母净利润2.44亿元，同比-9.29%，环比-9.29%，扣非2.64亿元，同比+19.46%，环比+15.79%。公司加大市场开拓力度，坚持高效管理，盈利能力稳步提升。我们认为公司2024Q4良好的业绩主要得益于：1）业务范围持续拓展，业务结构持续优化；2）坚持高效管理，推动降本增效，盈利能力进一步增强。
    技术服务稳健增长新产品新业务突破。1）技术服务业务。2024年前三季度，公司技术服务业务收入25.91亿元，同比+18.69%。公司坚持以市场和客户需求为导向，加强重点客户深度合作，聚焦战略优势主业和新兴业务，积极完善技术服务综合能力，产品和业务结构不断优化；2）装备制造业务。2024年前三季度，公司装备制造业务收入4.56亿元，同比+15.02%。公司持续深化区位优势，优化市场开发策略，加强重点客户拓展，新签订单不断增加。
    属地布局成效显现国际化业务实现突破。2024H1，公司西南/西北/华东/华南/华中/华北/东北/国外收入同比分别+1.11%/-23.80%/+51.39%/-18.55%/+24.85%/+25.11%/+404.23%。华东地区收入增长迅猛，主要系技术服务战略布局成效显现；国外地区收入增长，主要系技术服务国际化业务有所突破，国外客户收入规模增加。公司深入实施“354”战略布局，持续提升区域属地化服务能力，基本建立涵盖欧洲、东南亚、日韩等重点地区海外路试服务网络。
    华东基地将于下半年开始试生产即将贡献新收入增量。公司华东总部基地项目计划总投资23.82亿元，其中苏州基地拟投资23.49亿元，常熟基地拟投资0.33亿元。常熟基地已完成建设并投入运营。苏州基地已于2022年9月开工建设，截至2024年11月，苏州基地已完成基建任务85%，正开展办公区精装修施工和实验室粗装修施工；预计2025年上半年完成所有基建施工任务，下半年进入联调及试生产阶段，年底完成试生产，2026年全面投入生产。
    投资建议：汽车检测行业优质稀缺标的，具有资产和资质双重壁垒；公司业绩与行业销量脱钩，汽车新车推出速度加快及产品升级有望驱动公司业绩成长。预计公司2024-2026年收入为46.98/55.90/65.98亿元，归母净利润为9.14/11.15/13.27亿元，对应EPS为0.91/1.11/1.32元，对应2025年1月23日16.60元/股的收盘价，PE分别为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检测政策推进不及预期；原材料价格上涨；技术创新不及预期等。

2024年业绩预告点评：业绩大幅增长，连接+计算打开端侧AI市场

泰凌微(688591)
    事件：1月23日，泰凌微发布2024年年度业绩预告，2024年全年营业收入预计为8.44亿元，同比增加33%；实现归母净利润0.97亿元，同比增长95%；实现扣非归母净利润0.91亿元，同比增长297%。
    拓展海外客户初见成效，营收、毛利双高增。公司主营业务是低功耗无线物联网芯片的研发、设计与销售，主要聚焦于低功耗蓝牙芯片、多协议物联网芯片和无线音频芯片等产品。随着物联网市场整体需求回暖，公司前期开拓的海外市场大客户开始放量出货，为公司带来更多营收和利润。公司一直高度重视研发投入，依靠领先的产品和技术服务客户，提高公司的市场影响力。4Q24单季度公司预计营收2.57亿元，同比增长60.63%，环比增长15.77%；预计归母净利润0.33亿元，同比增加175.00%，环比减少10.81%。盈利能力方面，公司毛利率持续提升，主要系高毛利率的海外销售产品占比提升，且供应链管理和成本优化效果明显。公司4Q24毛利率预计为49.21%，同比增长6.55pct；2024全年毛利率预计为48.30%，同比增长4.80pct，达到自2021年以来的新高。
    新品+新应用打开成长空间，音频芯片增速亮眼。公司在维持现有细分市场地位，响应客户需求扩大出货量的基础上，还推出多个新产品，进一步提升了产品竞争力，扩大了公司的市场份额。同时，公司也努力开拓进入多个新的垂直市场，拓宽营收渠道。从应用端看，公司不仅在智能家居、智能零售、电脑周边等传统优势市场实现了稳定的增长，还在医疗、商用、节能等领域不断拓展新客户，取得了颇具成效的进展。值得注意的是，公司在音频芯片业务持续发力，销售额同比2023年增长60%以上。
    兼具连接+计算，步入端侧AI市场。公司还在2024Q4推出了两款边缘AI运算芯片TL721x和TL751x，以及机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK。目前，公司已成功利用TLEdgeAI-DK平台，将边缘AI的机器学习模型整合到智能家居和智能音频产品中，实现了与实际应用的紧密结合，同时还在与更多的用户和策略伙伴，合作开发各种适合不同应用领域、具有边缘AI功能的创新产品。我们认为，泰凌微推出的新产品及AI开发平台使公司发展迈入新阶段。此次新产品弥补公司计算能力的缺失，完善了公司从连接到计算，从硬件产品到软件开发平台的完整边缘AI战略布局公司。公司借此有望切入端侧AI设备、AIOT等全新市场，进一步打开兼具无线连接+边缘AI功能需求的高速增长市场。
    投资建议：考虑到公司下游需求回暖节奏加快，毛利率逐步改善，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.97/1.74/2.67亿元，对应PE为87/49/32倍，考虑公司推出的新产品有望拓展至AIOT和智能音频等市场，进一步打开公司成长天花板，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

从业务规模和范围看最有望受益于中国智能电网领域的结构性需求；首次覆盖评为买入（摘要）

》研报附件原文摘录）
国电南瑞(600406)
    我们首次覆盖国电南瑞并给予买入评级，12个月目标价为人民币29.0元，隐含26%的上行空间。我们认为其估值具有吸引力，因为过去三个月里该股股价回调了25%（同期沪深300指数下跌5%），表现也落后于过去两年受益于欧美电力短缺的其他电力设备股。然而，我们预计在持续的财政支持下，中国的电网投资（来自国家电网）将达到人民币6,900亿元的记录高点（同比增长13%），略高于人民币6,500亿元的年度目标。我们也看好国电南瑞作为中国主要的二次设备供应商，业务规模和范围最有望受益于中国智能电网的需求。太阳能和风能在中国电力结构中占比达到15%的关键拐点后，中国智能电网正处于转型变革的风口浪尖，整合间歇性和波动性可再生能源的挑战日益严峻，并且可能受益于人工智能电力需求的增长。我们认为，2024-30年国电南瑞的收入/净利润年均复合增长强劲，增速可达10%/11%，高于中国8%的电网投资年均复合增速，这主要得益于智能电网投资结构性增长。
    考虑到国电南瑞与国家电网的关系以及稳定的市场格局，该公司可能在特高压换流阀、电网数字化、调度软件、自动化解决方案以及SVC/STATCOM系统和继电保护等二次设备领域保持其稳固的主导地位（市场份额为34%-70%）。我们预计，国电南瑞强劲的财务状况（2024-30年预期毛利率/营业利润率为28%/16%，净资产回报率领先，为18%）和以软件为主的收入结构（占2024年预期总收入的40%）将支撑其在中国工业科技同业中享有估值溢价。我们的目标价基于25倍的2025年预期市盈率，得益于公司稳定的盈利增长和行业领先的CROCI。

盈利能力强劲，新技术和国际化布局助力景气度延续；维持买入

宁德时代(300750)
    宁德时代发布2024年业绩预告。公司预期2024年营业收入3,560-3,660亿元（人民币，下同），同比下降11.2-8.7%，收入下滑主要由于碳酸锂等原材料价格下降，导致产品价格降低。公司预期2024年归母净利润490-530亿元，同比增长11.1-20.1%，扣非归母净利440-470亿元，同比增长9.7-17.2%，利润端同比提升主要由于技术研发能力与产品竞争力持续增强。2024年4季度宁德时代实现归母净利130-170亿元，扣非净利118-148亿元。按照中值计算，公司2024年归母净利率14.1%，同比提升3.1个百分点。
    2024年宁德时代动力电池市占率提升，新产品和新技术有望助力市占率稳中有升。根据动力电池产业联盟数据显示，2024年宁德时代在我国动力电池装车量市场份额为45.1%，同比提升1.9个百分点，结束了近年来市占率下滑的趋势。2024年宁德时代持续推出新产品和新技术，在商用车、乘用车及储能领域推出了“天行”、“神行Plus”、“天恒”等产品，有助于强化宁德时代的竞争力并助力公司市占率稳中有升。同时宁德时代积极布局换电业务，根据规划2025年会自建1,000座巧克力换电站，中期规划共建站点1万个，最终规模将达到3-4万个，给公司带来新的业务增量。
    海外产能陆续落地，国际化布局领先行业。海外产能方面，宁德时代的德国工厂目标2024年实现盈亏平衡，匈牙利工厂一期公司预计2025年投产。2024年12月10日公司公告与Stellantis拟在西班牙合资建厂，公司计划该工厂于2026年底开始生产。宁德时代此前公告计划发行H股股票并在香港联交所上市，有望助力公司进一步提升海外知名度并推动海外市场拓展。
    上调目标价，维持买入评级。综合考虑电池价格下滑和公司产能利用率提升，我们下调公司2024年收入预测9%至3610亿元。随着新技术和新产品销售占比提升，我们认为公司盈利能力有望进一步提升，因此调整公司2024-26年净利润2-9%至500.0亿/618.6亿/673.6亿元。我们看好公司的龙头地位，新技术和全球化布局有助于强化公司的竞争力，基于DCF模型，微升目标价至314.11元（此前为310.10元），维持买入评级。

优质国资/央企深度推荐系列（三）：“巨舶”乘风起，“船越”大周期

：“巨舶”乘风起，“船越”大周期》研报附件原文摘录）
中国船舶(600150)
    公司概况：中国船舶集团旗下国内军船及民船领军企业
    中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司、中国船舶工业集团核心上市平台，以CGT计手持订单量来看，国内新造船市场份额约13.32%。自2019年两船合并以来，中国船舶持续参与集团内资产及业务整合，船舶造修业务占比提升至95%+，呈现专一化趋势。同时受益于船舶行业高景气，公司营收盈利同步改善、降本增效取得显著成果。重组进度上，换股吸收合并中国重工的交易已在2024年1月获国务院国资委等主管部门批复意见，相关事项正在持续推进。交易完成后，以CGT计手持订单量国内市占率或达22.52%，有望成为全国乃至全球范围内最大船企。
    需求侧：长、中、短三周期共振，新造船市场需求旺盛
    长周期：国际贸易需求具有稳定性。国际海运贸易量与GDP增速呈同比例关系，基于UNCTAD对2025-2029年国际海运贸易量年均2.4%的增长假设，我们的测算结果显示：乐观情景（运距与效率系数保持2024年水平）下贸易量增长将带来年均6,120万DWT的新船需求、中性情景（运距下降2.5%、效率系数下降1.0%）下为5,291万DWT、悲观情景（运距下降5.0%、效率系数下降2.0%）下为4,480万DWT。
    中周期：船舶老龄化带来的存量更新需求具有周期性和确定性。回顾上一轮造船周期，考虑船舶20-25年的自然使用寿命，1998年以来的新造船舶已逐步进入老龄化阶段。我们的测算结果显示，2035-2039年将是更新需求的高峰期（年均1.28亿DWT）。与此同时，环保要求也有望在一定程度上催生替换需求。
    短周期：航运市场景气度主要关注红海航道危机进展。从吨数变化和平均运距趋势两方面观察发现，受红海航道危机影响，2023年全球海运平均运距yoy+5.0%、2024年+6.2%，是推动吨英里海运量快速增加的主要动力。由于红海危机的影响短时间内不会完全消退，航运需求有望维持小幅度增长。
    供给侧：中国份额持续提升，中国船舶有望扩大优势
    从国际层面来看，2024年全球造船业三大指标表现亮眼，中国造船业在全球份额占比进一步提升。全球新接订单量实现大幅增长，总量达1.68亿DWT，yoy+31.17%，折合0.66亿CGT，yoy+32.43%。中国新接订单量为1.29亿DWT，全球份额占比达76.94%；按CGT计的份额为69.88%，从DWT计份额与CGT计份额的“剪刀差”来看，中国在高端船型上仍有发力空间。
    从国内格局来看，中国船舶在国内造船业份额保持领先，未来有望扩大优势。截至2024年12月，中国船舶集团以CGT计的手持订单量国内份额达33.06%，其中中国船舶约13.32%、中国重工约9.20%。随着内部整合持续推进，中国船舶集团有望进一步优化产能结构、增强整体竞争力。
    景气度：航运市场总体呈现高景气，细分船型稍有分化
    航运市场总体供不应求，推动“运价—收益—船价”传递式上涨。2024年底，全球新造船价格指数报189.09点，yoy+6.02%；中国新造船价格指数报1,129点，yoy+5.91%，连续4年实现大幅增长，名义数据几乎达到了2008年历史最高水平，但按通胀调整后仍低约30%。
    从成本价格来看，中国造船板价格仍处于下跌通道内。2025年1月10日，中国造船板价格报3468.0元/吨，较2021年5月14日的高点下跌47.37%，处于历史价格中枢。纵向对比上一轮造船高峰期（2011年），目前造船板价格已下降约31.77%。
    细分船型出现一定分化。①油船方面，由于全球石油需求趋势走软、油船逐渐进入新一轮交付周期，我们认为仍需等待季节性回暖，同时关注特朗普鼓励开采传统化石能源对油运的利好作用；②散货船方面，长途铁矿石和铝土矿出口业务和红海绕行两因素稳固支撑散货船需求，同时散货船交付量增长速度较为缓和，我们预计散货船市场供需匹配；③集装箱船受红海航道情况影响较大，在危机持续的情况下，考虑到集装箱船交付水平较高，我们预计全球集装箱航运需求将逐步缓和。从2025年初来看，为避免特朗普提议的关税措施，集装箱海运需求可能短期内有抢运需求，支撑景气度小幅上升。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2024-2026年，公司分别实现营业收入826.59/925.07/1,013.80亿元，yoy+10.5%/11.9%/9.6%，分别实现净利润38.42/75.41/95.01亿元，yoy+29.9%/96.3%/26.0%，对应PE分别为38.2/19.5/15.5X。
    投资评级：首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；中国船舶与中国重工的重组流程仍在进行中，存在重组进程不及预期的可能性

公司信息更新报告：2024年圆满收官印证代工竞争力，期待嘉乐持续释能

开润股份(300577)
    2024年业绩预告符合预期，期待嘉乐持续释能，维持“买入”评级
    公司披露2024年业绩预告，2024年预告收入区间为41-43亿元，同比+32.05%-38.49%，其中2024Q4预告收入区间为10.75-12.75亿元，同比+30.8%-55.2%。2024年预告归母净利润区间为3.7-4.2亿元，同比+220.01%-263.25%，其中2024Q4归母净利润预告区间为0.49-0.99亿元，扭亏为盈。核心业绩预告符合预期，考虑上海嘉乐并表后摊销费用预计提升，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.9/3.66/4.59亿元（此前为4.0/4.1/5.2亿元），当前股价对应PE为14.6/15.5/12.4倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大、盈利更好的服装领域，凭借差异化印尼产能布局，订单可持续性较强，预计2025年箱包代工稳健增长、服装代工规模及盈利有望快速提升，维持“买入”评级。
    箱包代工：2024年竞争力及成长性进一步凸显，预计2025年维持双位数增长
    （1）收入端：预计2024年收入23-24亿元，增长20%左右，其中2024Q4预计收入增长双位数，预计软包Q4接单好于我们预期。预计2025年大客户订单稳健，收入端维持双位数增长。（2）利润端：2024年随海外效率提升、产品及客户结构优化，预计箱包净利率同比提升显著，预计全年净利率10-11%，预计2025年盈利能力随精细化管理进一步提升。（3）产能：预计2025-2026年印尼箱包产能扩张50-60%。
    服装代工：2024年嘉乐并表带动表观高增，预计2025年收入及利润快速增长
    （1）收入端：2024年上海嘉乐完成并表后带动表观收入显著提升，预计上海嘉乐全年收入规模14-15亿元，其中2024Q4预计收入增长接近20%，环比Q3加速。预计2025年阿迪达斯、优衣库等订单快速增长，收入端有望实现25%+增长。（2）利润端：预计2024年上海嘉乐净利率2-3%，预计2025年盈利能力随新客户订单规模化、精细化管理能力提升后明显改善。（3）产能：依托万隆成衣工厂、哲帕拉的面料成衣一体化工厂以及新产业园，预计2025-2026年印尼成衣产能每年扩张30%左右、面料产能每年扩张40-50%。
    风险提示：产能扩张不及预期、订单增长不及预期、品牌业务新品销售不及预期。

资源开发贡献增量，2024业绩预告同比高增

盛达资源(000603)
    主要观点：
    盛达资源发布2024年业绩预告
    公司2024年预计实现归母净利润3.5至4亿元，同比+136.51%至+170.29%；预计扣非后归母净利润2.6至3.1亿元，同比+85.55%至+121.23%。公司利润增长主要得益于：1）金属价格上涨带动矿山产品售价上涨；2）收到相关诉讼的资金占用费及违约金。
    主要金属价格上行，带动公司盈利提升
    根据生意社的数据，2024年铅、锌、黄金、白银现货均价分别为1.73万元/吨、2.34万元/吨、557.36元/克、7218.63元/千克，较2023年同比分别+10.28%、+8.21%、+23.83%、+29.91%。2025年以来，降息及再通胀带动贵金属价格持续走高，1月22日黄金、白银现货价分别为637.48元/克和7734.67元/千克，较2024年有所增长，公司业绩有望持续提升。
    资源项目推进，增储增量未来可期
    根据公司公告，金山矿业最新评审备案资源储量，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5046.19千克，铅/锌金属量分别增加7527.39/7018.44吨。公司目前持有金山矿业全部股权，并推动技改提升采矿能力、降低选矿成本、提升经济效益。鸿林矿业菜园子金矿预计2025年7-9月开始试生产，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目亦在建设中，公司资源开发增量可观。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.75/5.23/6.74亿元（前值为2.74/3.71/4.85亿元，考虑银价上涨上调），对应PE分别为25/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    金属价格大幅波动；项目开发进展不及预期；矿山安全风险等。