2025年报点评：Q4锂价上涨毛利率提升，26年再上台阶

盛新锂能(002240)
    投资要点
    25Q4毛利大幅提升、减值和投资收益影响利润。2025年公司营收50.6亿元，同比+10.5%；归母净利-8.9亿元，同比-43%；扣非净利-8.1亿元，同比+9.5%；25年毛利率18.4%，同比+16pct。其中，25Q4营收19.7亿元，同环比+82％/+33%，环比转亏，主要由于Q4投资收益-2亿（套保损失为主）、资产减值损失-2.2亿，实际25Q4毛利率31.2%，同环比+31pct/+6pct，单季度毛利6.2亿，实际净利润2.5-3亿。
    25年锂盐出货稳健、26年目标50%+增长。①锂盐端：25全年锂盐产量7.8万吨，同比+14.6%；出货量7.3万吨，同比+9.8%，其中Q4出货约2.4万吨；25年末，公司锂盐产能达13.7万吨/年、金属锂500吨/年；我们预计26年出货约11-12万吨，同增50%+，其中印尼工厂我们预计销量5万吨。②资源端：25年锂精矿产量30万吨，同比+4.8%；锂精矿库存量14.5万吨，同比-15.6%，合计资源自供4万吨+，自供比例超50%。26年萨比星及奥依诺我们预计接近满产，权益资源量近4万吨，28年木绒矿7-8万吨产能爬坡，权益资源量将明显上台阶。
    25Q4锂价上涨盈利能力显著提升、26-27年持续性可期。①锂盐端：25年公司锂产品含税均价约7.9万元，同比+0.8%，其中Q4含税均价约9万元；25年锂盐单吨成本5.7万元，单吨毛利1.3万元，其中25Q4单吨毛利2.6万。②资源端：25年奥依诺及萨比星不含税成本6万/吨+，26年奥依诺成本维持稳定，萨比星考虑税费上涨，成本或上行至8万/吨，但考虑26年碳酸锂价格中枢15万/吨，叠加全球供给端不确定性加大，价格仍有上行空间，同时27年我们预计碳酸锂价格仍维持高位，单吨利润亮眼。
    Q4净现金流亮眼、大额计提减值。2025年公司期间费用9.1亿元，同比+46.7%，费用率17.9%，同比+4.4pct，25年汇兑损益2.2亿元。Q4期间费用2.4亿元，同环比+231%/-9%。25年经营性净现金流9.5亿元，同比-28%，Q4为8.4亿元，同环比+54/+1379%。25年资本开支9.3亿元，同比-59%，Q4为1.8亿元，同环比-39%/+26.5%。25年资产减值损失5.4亿元，其中Q4资产减值损失2.2亿元，主要系阿根廷SDLA盐湖及部分氢氧化锂产线减值计提。
    盈利预测与投资评级：考虑26-27年锂供需格局改善，锂价上涨盈利能力显著提升，我们预计26-27年归母净利20.8/25.2亿元（原预期5.5/10.0亿元），新增28年归母净利预测30.8亿元，同比+334%/+21%/+22%，对应26-28年PE为19x/15x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年报点评：海外收入同比高增，存货及合同负债创历史新高

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布25年报：25年营收108.4亿元，同比+19.3%，归母净利润12.7亿元，同比+26.1%，扣非净利润12.5亿元，同比+38%，毛利率22.1%，同比+3.3pct，归母净利率11.7%，同比+0.6pct；其中25年Q4营收33.5亿元，同环比+39.7％/+9.1％，归母净利润3.6亿元，同环比+370.1%/-19％，扣非净利润3.5亿元，同环比+205.4%/-19.9％，毛利率26.8%，同环比+17.2/+4.2pct，归母净利率10.7%，同环比+7.5/-3.7pct。
    海外收入同比高增，毛利率表现较好：①25年海底电缆与高压电缆营收53.6亿元，同比增长65.6%，毛利率33.4%，同比+5.6pct；其中25年外销收入12.5亿元，同比增长70.8%，毛利率38.5%，同比+22.9pct，判断出口主要项目为Inch Cape海缆及SSE部分海缆订单；②25年电力工程与装备线缆营收47.3亿元，同比增长7.3%，毛利率8.7%，同比+0.5pct；③25年海洋装备与工程运维营收7.4亿元，同比下降48.3%，毛利率26.0%，同比-5pct。
    海缆在手订单保持高位，存货及合同负债创历史新高：截至2026年3月25日，公司在手订单193.12亿元（含税），其中电力工程与装备线缆42.57亿元，环比+9%；海底电缆与高压电缆117.50亿元，环比基本持平；海洋装备与工程运维33.05亿元，环比-16%。此外，25年末公司存货39.5亿元，较年初+115.3%，环比+9%；合同负债23.7亿元，较年初+106%，环比+51%，存货及合同负债均创历史新高。25年公司计提资产减值损失1.28亿元、信用减值损失0.34亿元，主要是合同资产减值损失。
    费用率保持平稳、现金流能力大幅提升：公司25年期间费用7.4亿元，同比+20%，费用率6.8%，同比持平，其中Q4期间费用2.5亿元，同环比+64.8%/+30.2%，费用率7.5%，同环比+1.1/+1.2pct。25年经营性净现金流19.6亿元，同比+76.6%，其中Q4经营性现金流16.4亿元，同环比+98.4%/+43.3%。
    Xlinks难以开展业务已处置，XLCC进军海缆安装与公司共同参与欧洲高压海缆业务：公司发布对外投资进展公告，①已向Xlinks First支付投资款项500万英镑，但项目未获得英国Cfd致无法开展业务，造成投资损失，但公司仍可获得潜在收益权，即Xlinks集团任何成员在期限内收到的所有相关开发收益的30%、XlinksFirst重大资产处置而产生收益的50%等。②公司已向XLCC支付部分投资额500万英镑，XLCC正式更名为Aquora，先期专注安装业务，Aquora将与公司共同参与欧洲HVDC和HVAC项目投标，涉及海风及互联工程。
    盈利预测与投资评级：考虑海风建设节奏易推迟，我们下调盈利预测，预计26~28年归母净利润18.6/23.6/28.3亿元（26~27年原值20.7/25.8亿元），同比+46%/27%/20%，对应PE21/17/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，行业装机不及预期，出口订单落地不及预期等。

2025年报点评：一次性费用拖累25Q4业绩，全渠道发力势能不变

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营收15.89亿元，同比+34.39%；归母净利润1.86亿元，同比+17.94%；扣非归母净利润1.57亿元，同比+25.36%。2025Q4实现营收3.44亿元，同比+16.38%；归母净利润0.12亿元，同比-67.41%；扣非归母净利润0.04亿元，同比-82.40%。
    核心品类保持高增，全渠道发力。1）产品端：2025年禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收13.82/1.03/0.94亿元，同比+41.14%/+9.84%/-4.36%。2）渠道端：线上/线下渠道分别实现营收0.96/14.83亿元，同比+42.69%/+34.35%。线下渠道中，量贩、山姆渠道在2025年都取得亮眼增长，传统渠道进入2025H2也有边际好转。
    净利率同比提升，环比看费用端有增加。2025年实现毛销差16.8%，同比-1.6pct；其中2025Q4实现毛销差8.9%，同比-6.8pct。25Q1-3公司毛销差基本稳定，2025Q4下滑较多主要系：1）春节错期导致收入规模效应减弱；2）年末计提一次性费用。其他费用基本稳定，2025年全年管理费用率同比-0.7pct。此外2025年投资收益、公允价值收益较24年减少1000多万元。25年全年实现销售净利率11.7%，同比-1.6pct；2025Q4实现销售净利率3.4%，同比-8.8pct。
    展望2026年，关注山姆上新和传统渠道增速转正。公司推新能力优秀，在会员制商超渠道依托持续上新仍可贡献增量；传统渠道自身积极调改，已有触底向上的趋势；零食量贩还在持续增加品类和合作客户。费用端今年已经体现出规模效应，我们预计仍可延续。
    盈利预测与投资评级：考虑到目前大宗原料价格上涨，我们预计公司成本端红利会减弱，因此略下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.7/3.2/3.6亿元（此前2026-2027年分别为2.9/3.5亿元），同比+46%/+15%/+10%，对应PE为17/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

净利润+19.0%、NBV+40.1%表现优异

中国太保(601601)
    整体：利润实现较好增长。归母净利润同比+19.0%至535亿，其中Q4同比+17.4%受益于负税收，税前利润同比-46.9%，主要受单季度总投资收益-28.2%影响。集团、寿险归母营运利润分别同比+6.1%、+4.8%。DPS增长6.5%至1.15元，营运利润分红比例提升0.1pct至30.3%。归母净资产较年初+3.7%；集团、寿险EV分别较上年末+9.1%、+10.2%，预期回报、NBV贡献、营运偏差分别对寿险贡献6.4%、4.9%、0.4%，市场价值调整与投资偏差-1.7%。寿险：NBV增速亮眼，银保渠道贡献继续提升。NBV同比+40.1%，margin同比+3.2pct至19.8%，首年新保同比+17.6%。合同服务边际余额较上年末增长3.2%表现较好，新业务CSM同比+7.7%。公司积极推进分红险转型，传统险新单期缴同比-44%，分红险新单期缴同比+806.9%，在新保期缴中占比提升至50.0%，其中代理人渠道占比达61.4%。①个险：NBV同比+11.7%，margin同比+3.2pct至30.6%，首年新保同比持平。月均保险营销员同比-1.6%至18.1万；核心人力规模下降产能提升，月均核心人力同比-13.2%至4.6万，月人均首年规模保费同比+17.1%，佣金收入环比改善。②银保：NBV同比+102.7%，其中新单规模保费同比+46.4%，新单期缴规保同比+43.2%，margin同比+5.7pct至17.1%。
    财险：净利润同比+33.7%，投资收益+16%，承保利润+81%。25年原保费收入同比+0.1%，其中车险、非车险分别同比+3.0%、-3.1%，受个人信用保证险保费-17亿影响。COR同比-1.1pct至97.5%，分险种看，车险COR同比-2.6pct至95.6%，预计主要受益于报行合一费用率下降，非车险COR同比+0.8pct至99.9%，剔除个人信用保证险后COR同比-2.1pct至97.0%。
    资产端：综合投资收益率表现较好。综合投资收益率6.1%，总投资收益率5.7%，同比+0.1pct；净投资收益率3.4%，同比-0.4pct。
    盈利预测、估值与评级
    展望后续，负债端方面，居民存款搬家延续，预计26Q1NBV增速约10%，全年个位数正增长；资产端方面，公司资产配置稳健，低基数下预计Q1利润增速有望好于其他公司。当前A/H股2026年PEV分别为0.52、0.40X，处于2018年来估值分位的35%、48%，A股估值较低，预计26年H股股息率4.1%具备配置吸引力。
    风险提示
    长端利率超预期下行，权益市场波动，分红险销售不及预期。

净利润同比+8.8%，健康险价值凸显

中国人保(601319)
    业绩简评
    3月26日公司披露年报，归母净利润466亿元，同比增长8.8%。
    经营分析
    集团概况：归母净利润同比+8.8%至466亿，其中Q4亏损1.8亿（去年同期盈利65亿）。分板块看，全年财险、寿险、健康险净利润分别同比+21%、-31%、+43%，Q4单季分别-99%（利润0.39亿，去年同期+64亿）、亏损22亿（去年同期+15亿）、+104%（利润3亿），一是权益市场回调，单季度总投资收益同比-47%，二是财险承保利润同比减少31亿。DPS同比+22.2%表现亮眼，分红比例20.86%。净资产较年初+15.0%。
    财险（中国香港准则）：承保投资双改善。归母净利润同比+25.5%，1）承保端：保险服务收入同比+5.4%实现稳健增长。COR同比-1.3pct至97.5%，驱动承保利润同比+119.4%至125亿。其中费用率同比-2.2pct至23.6%，主要受益于车险费用下降，赔付率同比+0.9pct至73.9%。分险种看：车险COR同比-1.5pct至95.3%，费用率同比-3.3pct至20.9%，赔付率受新能源车占比提升等影响，7.00同比+1.8pct至74.4%；非车险COR同比-1.0pct至100.8%，其中农险（+2.2pct，101.9%）、意健险（-0.5pct，99.0%）、责任险（-0.7pct，104.5%）、企财险（-12.4pct，101.0%）、其他险种COR（-0.8pct，98.0%）。2）资产端：总投资收益率同比+0.1pct至5.8%。
    寿险与健康险：NBV、CSM延续高增。1）寿险：NBV同比+64.5%，margin同比+3.7pct至14.3%，新单保费同比+22.3%。寿险EV增长3.7%，CSM较年初增长12.9%，新业务CSM增长22.8%实现较好增长。2）健康险：NBV同比+22.5%，margin同比+1.0pct至19.8%，新单保费同比+16.5%，其中互联网长期险首年期交同比+77.4%。EV增长17.4%。CSM较年初增长16.0%，新业务CSM增长16.8%。
    资产端：收益率表现亮眼，权益配置提升。净投资收益率同比-0.3pct至3.6%，总投资收益率同比+0.1pct至5.7%。股票+基金占比较年初+4.4pc至13.3%，OCI股票占投资资产比例提升至3.7%。
    盈利预测、估值与评级
    展望后续，财险保费稳健增长，COR在新能源车自主定价系数放开与非车险推动下有望继续改善，健康险CSM高增将持续释放利润。当前公司A/H股2026年PB分别为0.96X、0.62X,2026年H股股息率预计为5.0%，建议关注其长期配置价值。
    风险提示
    长端利率超预期下行，权益市场波动，超预期大灾，非车险报行合一落地效果不及预期。

2025年年报业绩点评：AI转型提速，业绩兑现可期

金山办公(688111)
    事件：
    金山办公披露2025年年报，公司2025全年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为59.29（同比+15.78%）、18.36（同比+11.63%）、18.03（同比+15.82%）亿元，其中单四季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为17.50（同比+17.16%）、6.58（同比+8.73%）、6.54（同比+15.60%）亿元。
    点评：
    收入端锚定“AI、协作、国际化”核心战略，个人业务增长稳健、全球活跃用户数持续提升，海外成长性逐步释放；机构业务WPS365维持高增速，新增多家标杆客户，垂类产品迭代落地，WPS软件受益信创复苏，公司份额领先。
    个人业务用户规模稳步提升，海外构筑新增长极。个人业务方面，2025年金山实现收入36.26亿元（同比+10.42%），截至2025年底，WPS Office全球月活设备数为6.78亿（同比+7.29%），其中移动版、PC版月活设备数分别为3.49亿（同比+2.28%）、3.29亿（同比+13.18%），整体个人用户规模仍稳健提升。分地区看，国内、海外WPS个人业务收入分别为33.44（同比+7.87%）、2.82（同比+53.67%）亿元，累计年度付费个人用户数分别达4615（同比+10.67%）、285（同比+63.39%）万。AI功能方面，截至2025年底，金山WPS AI国内月活用户已超8013万（同比+307%），WPS AI服务产生的日均词元（Token）调用量超2000亿，同比增长超12倍。我们认为AI功能带来的提价预期仍未充分释放，金山个人业务ARPU值仍有较大提升空间。
    机构业务方面，WPS365平台以AI为核心完成全域升级，2025年维持高增速，WPS软件受益信创复苏持续增长。金山WPS365平台业务、WPS软件业务2025年实现收入7.20亿元（同比+64.93%）、14.61亿元（同比+15.24%）。WPS365业务维持高增速，产品市场影响力持续提升，引入渠道伙伴加速市场渗透，2025年新增中国移动、山东能源、广汽集团、海关总署、东方财富等标杆客户，同时面向医疗、教育、政务等行业的专属垂类版本逐步落地，目前WPS365以AI为核心完成全域升级，上线数字员工开发平台，持续迭代升级AI搜索能力，并正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令高效完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作，实现多步操作的自动化执行；WPS软件业务受益于政企客户信创招投标复苏，金山流式及版式文档市占率持续保持行业领先，2026年有望实现同比增速的进一步提升。
    毛利率稳中有升，研发投入强化。2025年金山毛利率为85.95%（同比+0.81pct），销售、管理、研发费用率分别为19.22%（同比-0.14pct）、7.99%（同比+0.13pct）、35.34%（同比+2.23pct），截至2025年底研发人员共计3979人（同比+14.57%），占员工总数比例约65.79%。研发方面的加强投入使得公司净利率小幅下滑，2025年公司实现归母净利润18.36（同比+11.63%）亿元，净利率达30.73%（同比-1.59pct）。同时公司2025年经营活动现金流达25.02亿元（同比+13.93%），显著高于归母净利润水平，盈利质量较高；截至2025年底合同负债达25.99亿元（同比+21.69%），侧面反映出公司订阅业务在未来一段时间的增长确定性。
    盈利预测与投资评级：金山办公作为国内办公软件龙头，成长空间广阔，竞争格局优异，其个人业务增长稳健；WPS365增速亮眼，标杆客户作为范例预期持续发挥牵引作用；WPS软件持续受益于信创业务修复。叠加AI功能商业化的加速落地，公司中长期成长性进一步打开。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.96、25.95、30.74亿元，当前股价对应PE值分别为51、43、36倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、AI产品拓展不及预期、C端付费率不及预期、信创业务修复不及预期、业务出海进展不及预期等。

公司信息更新报告：加盟业务增长迅猛，产品品牌升级、国际化稳步推进

潮宏基(002345)
    2025年归母净利润同比+156.7%，渠道扩张和产品差异化升级带动业绩公司发布年报：2025年实现营收93.18亿元（同比+43.0%，下同）、归母净利润4.97亿元（+156.7%）；单2025Q4实现归母净利润1.80亿元（2024年同期为-1.22亿元），同比大幅扭亏；此外，公告拟每10股派发现金红利3.50元。我们认为，公司的消费者洞察力、差异化产品力均较为突出，随着品牌势能提升和国际化推进，有望持续成长。我们维持公司2026-2027年盈利预测不变并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为7.50/9.60/12.00亿元，对应EPS为0.84/1.08/1.35元，当前股价对应PE为12.4/9.7/7.7倍，维持“买入”评级。
    时尚珠宝销售亮眼，加盟业务增长迅速，经营效率持续改善
    分产品看，2025年公司时尚珠宝/传统黄金分别实现营收51.0/36.1亿元，同比+71.8%/+22.4%；分渠道看，自营/加盟代理/网络销售分别实现营收19.8/58.0/10.0亿元，同比+8.4%/+79.8%/+2.8%。盈利能力方面，2025年公司综合毛利率为22.1%（-1.5pct），销售/管理/财务费用率分别为8.5%（-3.2pct）/1.9%（-0.2pct）/1.0%（持平），期间费用在规模效应带动下持续优化。
    围绕“聚焦主品牌、延展1+N、全渠道营销、国际化”打造核心战略（1）产品升级：公司深化“文化+商业”双轮驱动策略，开发融合非遗工艺与当代审美的“东方美学”特色黄金产品线，推出布丁狗、黄油小熊等五大IP授权系列，打造兼具情感共鸣与社交属性的爆款，提升“自引流”能力、建立消费者心智。（2）渠道扩张：公司持续推进加盟渠道扩张，2025年珠宝业务净增159家门店（加盟净增214家），期末门店总数达到1670家，成功进驻SKP、国金、万象城等国内顶级商业体。（3）品牌扩圈：公司坚持全渠道营销和国际化战略，一方面深耕小红书平台，借助KOL+KOS矩阵式营销，创新营销玩法放大品牌声量；另一方面公司2025年在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国共新增9家门店，初步实现区域市场覆盖与品牌露出，国际化进程稳步推进。
    风险提示：行业竞争加剧、加盟拓展不及预期、商誉减值风险等。

营收创历史新高，机弹一体主机厂进入快车道

洪都航空(600316)
    事件
    公司3月27日发布2025年报，25年实现营收74.49亿元（同比+41.8%）；归母净利润0.40亿元（同比+1.3%）；2025Q4实现营收43.16亿元（同比+94.2%，环比+168.2%），归母净利润0.28亿元（同比+11.5%）。2025年公司营收创新高，四季度增长强劲。
    经营分析
    航空防务产品高增长，教练机毛利率大幅提升。1）全年毛利率2.95%（同比-0.65pcts），其中教练机毛利率9.84%（同比+6.56pcts），其他航空产品毛利率0.55%（同比-2.75pcts），教练机产品结构变化或通过成本控制毛利率大幅提升，其他航空产品毛利率下降或是当前军品低成本发展导向下相关产品盈利水平承压所致；期间费用率1.90%（同比-0.10pcts），其中研发费用0.84亿元（同比+26.5%），研发投入持续增加。2）分地区看，境内收入61.42亿元（同比+56.62%），主要是十四五收官任务集中完成；境外收入12.65亿元（同比-4.45%），海外需求旺盛，产品交付按客户节奏。3）预计2026关联交易总金额139.93亿元（较2025年实际106.82亿元+31.0%），其中，关联采购额29亿元（+50.5%），关联销售额79亿元（+9.8%），关联加工额21亿元（+81.0%）。公司与关联方在采购、销售、加工等方面的协同持续深化，对后续经营规模及配套需求有较强预期。
    交付节奏加快，现金流改善。经营活动净现金流1.65亿元（2024年为-5.66亿元），较24年明显改善；存货22.39亿元（同比-26.3%）；合同负债28.40亿元（同比-33.5%）。公司销售回款增加、生产交付节奏加快，经营性现金流较上年明显改善。
    教练机稳基本盘，防务产品释弹性，军贸和民机配套拓增量。1）公司具备CJ6、K8、L15初、中、高级教练机全谱系研制生产能力，并持续由单一产品向综合训练体系延伸；2）教练机、无人机、航空防务产品的国际军贸市场前景广阔；3）民机配套持续推进，叠加“精益+数智”升级，未来有望打开新增量。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好洪都航空作为“机弹合一、场所合一、战训合一”的航空主机厂，深度受益军贸和弹药双景气提升，预计公司2026-2028年归母净利润为1.20/2.02/3.06亿元，对应EPS0.17/0.28/0.43元，对应PE为240/143/94倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产业政策风险、产品定价风险、质量控制风险。

扭亏为盈，聚焦战略成效显著

上海家化(600315)
    2026年3月25日公司披露2025年年报，2025年公司实现营收63.17亿（同比+11.25%），归母净利2.68亿元，扣非净利润0.45亿元，均实现扭亏为盈。全年毛利率同比提5pct至62.59%，经营性现金8.01亿，同大幅增长193.3%，经营质量显著改善。
    经营分析
    聚焦战略成效显著，亿元单品打造能力得到验证。公司聚焦潜力细分赛道，报告期内成功培育三大亿元单品：佰草集大白泥（全年GMV超2亿元）、玉泽干敏霜和六神驱蚊蛋。爆款单品大幅拉动了相关品类增长，美妆品类全年收入同比高速增长53.70%至16.13亿元，成为增长最快的业务板块。公司26年有望持续复用成功经验，重点打造佰草集仙草油、六神香氛沐浴露等潜力单品。其中，仙草油作为公司在“以油养肤”赛道的重要布局，在2026年初与头部主播的单场合作GMV已实现超千万，有望接力新增长引擎。渠道转型加速，线上业务成为核心增长引擎。公司聚焦线上，渠道转型成果显著。2025年线上渠道收入同比增长21.89%，对国内主营业务收入贡献占比44.4%，同比提升7.5pct，成为驱动公司增长的核心引擎。公司在线上渠道采取精细化运营，通过分层运营达人直播和标准化建设自播间，有效提升了转化效率。抖音平台公司核心品牌持续高速增长，佰草集抖音自播GMV同比增长249.9%、玉泽抖音自播GMV同比增长130.8%、六神抖音自播GMV同比增长91.2%。线下渠道商公司主动调整，优化KA渠道货盘结构，同时积极拓展经销商渠道至新业态，同比增长4.60%。
    盈利能力逐步修复，Q4战略性投入蓄力长远发展。公司全年实现扭亏，盈利能力开始修复，毛利率同比提升5pct，主要得益于高毛利的美妆品类占比提升、新品上市等。公司Q4有所亏损，主要系在双十一等大促节点集中增加品牌代言、梯媒投放等营销费用，全年销售费用同比增长14.36%。当前战略性投入旨在修复品牌资产、提升品牌势能，为26年的持续增长奠定基础。
    盈利预测、估值与评级
    公司四个聚焦战略改革成效显著，大单品孵化能力得到验证，线上渠道增长强劲，经营质量明显改善。我们看好公司在品牌势能修复、产品矩阵优化和渠道效率提，预测公司2022/2023/2024年EPS分别为0.32/0.41/0.5元，公司股票现价对应PE估值为66/51/42倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新品推广未达预期；行业竞争加剧。。

全年业绩稳步增长，持续发力西北地区业务布局

易普力(002096)
    2026年3月27日，公司发布2025年年报：2025年公司实现营业收入98.32亿元，同比增长15.05%；实现归母净利润7.93亿元，同比增长11.16%。
    经营分析
    民爆行业景气度承压，行业爆破服务收入同比增长。根据中爆协数据，2025年民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为394.87亿元和393.78亿元，同比分别下降5.72%和4.88%；累计实现主营业务收入430.31亿元，同比下降4.50%；累计实现利税总额122.71亿元，同比下降0.20%；累计实现利润总额93.13亿元，同比下降3.32%；累计实现爆破服务收入396.91亿元，同比增长12.64%；民爆生产企业工业炸药累计产、销量分别为436.46万吨和436.26万吨，同比分别减少3.08%和3.11%。
    持续发力西北地区业务布局，爆破服务毛利率小幅下滑。根据公司年报，2025年公司在西北地区实现业务收入48.86亿元，同比增长31.45%，营收增量贡献突出。与此同时，公司西北地区营收占总营收比例为49.7%，相较于2024年提升6.2个百分点。盈利能力方面，根据公司公告，2025年爆破业务毛利率降低0.59个百分点，一方面是由于业务结构持续优化，矿山总承包一体化业务规模较快增长，该业务板块毛利率低于传统工业炸药生产板块；另一方面，行业竞争持续加剧，部分区域产品单价小幅回落，对当期盈利空间形成阶段性压力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到目前民爆行业景气度整体承压，对公司盈利预测进行调整，预计2026-2028年公司实现归母净利润8.89、10.22、11.83亿元，当前市值对应PE分别为17.88、15.54、13.43倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、原材料价格波动风险、重大安全事故风险、地缘政治风险、政策变化风险、市场竞争风险。

净利润+38.3%，综合投资收益率优异

新华保险(601336)
    业绩概况：归母净利润同比+38.3%至363亿，其中Q4同比-38.2%至34亿，预计主要受权益市场回调影响。归母净资产分别较年初、Q3末+15.9%、+11%。现金分红增长7.9%，分红比例下降至23.5%，对应A/H股息率为4.3%、6.5%。CSM较年初+3.3%，新业务CSM同比+8.0%。EV增长11.4%，贡献分别为NBV（3.8%）、EV预期回报（6.0%）、运营偏差（2.7%）、投资偏差（2.5%）。
    价值：NBV高速增长，银保渠道占比提升至53.6%。NBV同比+57.4%，其中首年保费同比+42.7%，margin提升1.5pct至+16.2%，主要受益于预定利率下调与报行合一，但期缴新单占比同比下降3.6pct至60.3%，其中10年期及以上期缴占首年期缴比例下降4.7pct至7.9%。分红险新单占比19.3%，占比逐季提升，其中四季度占期缴新单的比例提升至77%。分渠道看：1）个险：NBV同比+19%，其中新单保费+39%，margin同比-3.9pct至23.2%，受分红险转型与缴期恶化等因素影响。代理人量稳质升，规模较年初-2.2%至13.34万，月均合格人力2.2万人同比基本持平，月均合格率16.5%，同比提升0.6pt；月均绩优人力1.55万人，同比增长2.0%，月均绩优率11.6%，同比提升0.7pt；月均万C人力0.33万人，占比2.5%同比持平；月均人均综合产能1.12万元，同比增长43%。2）银保：NBV同比+110.2%，占比继续提升13.5pct至53.6%，其中新单保费+52.3%，期缴新单同比+29.6%，margin同比+3.8pct至13.9%。投资：综合投资收益率表现亮眼。净投资收益率同比-0.4pct至2.8%；总投资收益率同比+0.8pct至6.6%；综合投资收益率-3.5pct至5.0%，剔除OCI债权浮亏后为6.9%。投资资产较年初+13.0%，股票+基金占比较年初、年中分别+2.3、2.5pct至21.1%，其中股票占比分别+0.7、+0.1pct至11.8%，基金占比分别+1.6、2.4pct至9.4%。OCI股票规模分别较年初+25.8%、+2.9%至385亿，占股票比例分别17.8%，占投资资产比例分别+0.2、-0.1pct至2.1%，考虑505亿的鸿鹄基金后，OCI股票占比提升至投资资产的4.8%。
    盈利预测、估值与评级
    展望后续，居民存款搬家下预计新单保费将延续较好增长，驱动NBV在分红险转型下延续正增。当前，公司A/H股2026年PEV分别为0.61、0.40X，位于2018年来历史分位的56%、67%。
    风险提示
    长端利率超预期下行，权益市场波动，分红险销售不及预期。

净利润同比+6.5%，股息配置价值凸显

中国平安(601318)
    业绩简评
    3月26日公司披露年报，归母净利润同比+6.5%至1348亿元。
    经营分析
    业绩概况：整体业绩：归母净利润比+6.5%，其中Q4单季同比-74.1%至19亿，受市场回调、可转债浮亏等影响，其中单季度总投资收益同比-57%/减少364亿；其中寿险全年、Q4分别+16.9%、-66.7%；财险全年、Q4分别-2.8%、+79.7%。剔除子公司并表/出售与可转债转股权价值重估损益后，调整后净利润同比+22.5%。归母营运利润全年、Q4分别同比+10.3%、+35.3%；各板块全年增速分别为：寿险及健康险(+2.9%)、银行(-4.2%)、财险（+13.2%），资管管理亏损减少80亿至38亿，科技板块扭亏。减值方面，25年信用减值损失及其他资产减值损失共744亿（上年同期928亿），其中寿险53亿（上年223亿）、银行406亿（494亿）、资产管理121亿（131亿）、科技165亿（68亿）。25年末公司归母净资产较年初、Q3末分别+7.7%、+1.4%。集团、寿险EV增长+5.7%（子公司并表等有影响）、+11.2%。CSM较年初-0.8%，其中新业务CSM同比+3.6%。DPS同比+5.9%。
    价值：NBV高速增长，银保渠道表现亮眼。NBV同比+29.3%，主要由Margin同比+4.8pct至23.4%驱动，新单保费同比+2.5%。分渠道看，①个险渠道：NBV同比+10.4%，人均NBV同比+17.2%，年末代理人35.1万，较年初/三季度末分别-3.3%、-0.8%，活动率下降2.4pct至50.4%，报行合一影响下代理人寿险收入同比-11.3%。优增成效继续显现，大专及以上学历人员占比继续同比提升1.4pct。②银保渠道：NBV同比+138%，NBV贡献抬升12pct至25.5%。
    财险：保费稳健增长，COR同比改善。保险服务收入同比+3.3%，其中车险、非车险分别+3.8%、+2.1%。COR同比-1.5pct至96.8%，受益于车险费用改善与保证险扭亏。
    投资：净投资收益率稳健，综合投资收益率优异。净投资收益率同比-0.1pct至3.7%表现较好，其中寿险同比-0.1%至3.8%；综合投资收益率同比+0.5pct至6.3%，其中寿险同比+0.6%至6.6%。
    盈利预测、估值与评级
    公司负债端渠道能力强，预计能较好承接居民财富迁移需求，NBV有望延续高速增长。目前公司A/H股2026PEV估值为0.63、0.58X，分红稳健提升，A/H股对应25年股息率分别为4.7%、5.2%，估值具有配置性价比。
    风险提示
    长端利率超预期下行，权益市场波动，银保渠道增速放缓。

2025年报点评：Q4盈利水平超预期，机器人进展顺利

科达利(002850)
    投资要点
    25Q4业绩超预期。公司25年营收152.1亿元，同26.5%，归母净利17.6亿元，同19.9%，扣非净利17.3亿元，同20%，毛利率23.7%，同-0.6pct，归母净利率11.6%，同-0.6pct；其中25Q4营收46.1亿元，同环比34.1％/16.5％，归母净利5.8亿元，同环比27.3%/39.5％，扣非净利6亿元，同环比31.6%/47.8％，非经主要系设备报废损失4000-5000万元，毛利率25%，同环比-2.3/1.3pct，归母净利率12.6%，扣非净利率13.1%，盈利能力超市场预期。
    结构件收入26年我们预计维持30%+增长、铝价上涨影响可控。公司25年锂电结构件收入147亿，同增28%，占比97%，毛利率24.13%，同比-0.88pct，结构件中收入主要由国内贡献，海外收入5.9亿，同增3%。展望26年，Q1产能利用率维持高位，我们预计Q1结构件收入可达40-45亿，环比略降，全年结构件收入我们预计突破200亿，同比增长30%+，其中海外收入我们预计超10亿，占比超5%，且可实现盈利，随着匈牙利三期投产，叠加美国泰国基地布局，海外产值可超30亿元，贡献后续增量。盈利端，26Q1铝价处于上涨通道，均价较25Q4提升12%，公司不断降本增效，且通过开发高净值产品，我们预计可基本消化原材料上涨，且当前铝价已基本企稳，且公司采购价较行业有优势，我们预计全年净利率仍可维持10-12%。
    机器人进展突破、加速客户拓展。公司25年其他业务收入0.22亿元，主要系机器人板块收入贡献，子公司科盟布局三大类产品，谐波减速器、摆线减速器、旋转关节总成，主打轻量化。其中谐波减速器对头部客户对接深入，大客户进展进一步突破，公司将在美国和泰国同步建设谐波产能，配套海外大客户需求。关节已在工业和协作机器人送样，轻量化结构件在洽谈阶段，摆线关节也有产品布局；公司具备优秀的制造、管理和客户拓展能力，当前市场预期低，未来随着人形爆发，将成第二增长曲线，我们预计26年机器人收入有望突破亿元，远期空间显著。
    费用控制良好、资本开支低位。公司25年期间费用14.1亿元，同24.3%，费用率9.3%，同-0.2pct，其中Q4期间费用4.2亿元，同环比13%/15.2%，费用率9.2%，同环比-1.7/-0.1pct；25年经营性净现金流19亿元，同-11.5%，其中Q4经营性现金流-0.3亿元，同环比-107.6%/-104%；25年资本开支7.4亿元，同-40.1%，其中Q4资本开支1.8亿元，同环比-53.3%/-5.5%；25年末存货9.9亿元，较年初18.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑结构件降本增效，我们预计26-27年归母净利润23.8/31.3亿元（原预期22/27亿元），新增28年归母净利润预测40.7亿元，同比+35%/+31%/+30%，对应PE为19x/14x/11x，考虑公司后续机器人弹性，给予26年30x PE，对应目标价259元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，下游需求不及预期

2025年报点评：归母净利润+21%符合预期看好公司战略新兴板块成长性

广电计量(002967)
    投资要点
    业绩符合我们预期，战略新兴板块引领增长
    2025年公司实现营业总收入36亿元，同比增长12%，归母净利润4.2亿元，同比增长21%，符合我们预期。单Q4实现营收11.9亿元，同比增长13%，归母净利润1.9亿元，同比增长14%，利润增速受费用集中计提影响。分业务，集成电路、数据科学等战略新兴板块引领增长：①计量服务2025年营收7.6亿元，同比增长2%，②可靠性与环境试验2025年营收8.9亿元，同比增长15%，③生命科学2025年营收4.7亿元，同比下降5%，④电磁兼容2025年营收4.2亿元，同比增长18%，⑤集成电路测试2025年营收3.1亿元，同比增长21%，⑥数据科学2025年营收2.7亿元，同比增长126%，⑦EHS评价服务营收1.3亿元，同比下降27%。
    核心事业部毛利率稳定，净利率继续提升
    2025年公司销售毛利率46.8%，同比下降0.4pct，销售净利率12.3%，同比增长1.1pct，净利率提升主要受益于减值损失减少（信用减值损失缩减约0.54亿元/影响净利率1.5pct）。分业务，除EHS评价服务外，各板块毛利率保持稳定：①计量服务2025年毛利率49.9%，同比下降0.6pct，②可靠性与环境试验2025年毛利率50.6%，同比下降0.3pct，③生命科学2025年毛利率40.2%，同比下降0.4pct，④电磁兼容2025年毛利率55.1%，同比增长0.1pct，⑤集成电路测试2025年毛利率45.7%，同比增长0.5pct，⑥数据科学2025年毛利率54.8%，同比下降1.1pct，⑦EHS评价服务2025年毛利率28.0%，同比下降10pct。2025年公司期间费用率33.8%，同比增长1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/6.9%/11.2%/1.2%，同比分别增长0.4/0.1/0.4/0.5pct。
    加速布局战略新兴赛道，看好公司长期成长性
    2024年起公司战略转型，从综合性检测机构向国家战略板块聚焦，收入增速中枢上移，且净利率迎来向上拐点。2026年公司定增落地，募资13亿元及使用自有资金，投向商业航天、集成电路等新兴赛道，保障中长期成长，包括：（1）航空装备（含低空）测试平台：投资3.4亿元服务于航空装备产业与低空经济，借助江苏、上海等华东区域成熟市场夯实检验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：投资2.9亿元增强AI检测试验能力和设备能力，对传统集成电路测试与分析业务形成补充，（3）卫星互联网质量保障：投资3.4亿元，提升于广州、成都两市的设备检测和认证能力。
    盈利预测与投资评级：
    考虑到公司战略新兴板块快速增长，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.1（原值5.0）/6.2（原值5.9）/7.4亿元，当前市值对应PE分别为25/21/18X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、定增项目建设不及预期等

2025年报点评：客流稳健增长，关注新项目进展

九华旅游(603199)
    投资要点
    业绩符合预期：2025年公司实现营收8.79亿，yoy+14.9%；归母净利2.13亿，yoy+14.4%；扣非归母净利润2.05亿元，yoy+16.4%。单Q4实现营收2.11亿，yoy+7.7%；归母净利0.32亿，yoy-1%；归母净利率为15.3%，yoy-1.3pct；扣非归母净利润0.30亿元，yoy-2%。
    客运、索道业务驱动增长：分业务看，2025年酒店/索道缆车/客运/旅行社业务收入分别为2.55/3.29/1.99/0.77亿元，同比+7.5%/+12.3%/+25.0%/+23.9%；毛利率为13.4%/85.4%/52.6%/10.6%，同比-0.7/-0.6/+0.2/-2.4pct。
    外部交通与政策助力，客流稳健增长：据九华山风景区管委会，2025年游客接待量同比增长8.77%，旅游总收入同比增长9.25%。池黄高铁于2024年开通，天华大道于2026年春节启用，九华山机场航线持续增加，合池铁路于2025年开工建设，外部交通改善助力客流增长。政策方面，2026年政府工作报告提出“支持有条件的地方推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假制度”，已有江苏、四川、浙江等多地落地春假安排，服务消费政策释放出游需求。
    狮子峰索道等项目贡献增量：公司将加速池州区域资源整合开发，打造区域旅游综合体。重点项目方面，狮子峰景区客运索道项目总投资3.26亿元，预计26年建成后打开景区容量；九华山聚龙大酒店、九华山中心大酒店北楼客房升级改造项目分批分区实施酒店迭代升级，提升接待能力；百岁宫缆车升级改造项目正在推进前期工作。
    盈利预测与投资评级：九华旅游背靠兼具佛教文化和自然风光的九华山景区，核心业务随客流稳健增长，持续布局新增项目提高接待能力，外部交通改善促进客流提升，释放公司中长期业绩弹性。我们维持26/27年和新增28年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.4/2.7/3.0亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：旅游热点变化，新项目建设和爬坡不及预期和自然灾害及恶劣天气等风险。

25年经营稳健，期待新渠道发力

海澜之家(600398)
    公司3月27日公布2025年报，25全年实现营收216.26亿元，同增3.19%，归母净利润21.66亿元，同增0.34%。2025年累计现金分红总额19.69亿元，分红率为90.91%。
    经营分析
    主业经营稳健，团购、海外渠道增速亮眼。25全年公司主业经营整体平稳，海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为149.03/27.11亿元，同比-2.4%/+21.94%。分渠道看，25直营渠道实现营收56.98亿元，同比增长19.21%，2025末直营渠道为1629家，25全年新开266家；加盟渠道营收同比减少3.85%至126.52亿元，加盟门店25年同比减少369家至4365家。公司构建全域流量营销体系，25年线上44.35亿元，同增0.35%，基本平稳。此外，公司积极寻求增量，稳步推进品牌国际化进程，稳固东南亚经营优势的同时，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店。25年海外地区实现营业收入4.53亿元，同比增长27.7%，25年末海外门店总数达147家，26年预计继续贡献增量。
    京东奥莱、FCC线下迅速扩展，发展势头良好。25全年公司其他品牌营收为34.47亿元，同增29.18%。截至25年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723，同比净增加290家。25年公司继续布局新零售业态，京东奥莱门店数量达60家，同比净增加48家，凭借高性价比优势吸引消费者。
    盈利水平稳健。25全年毛利率为44.87%，保持平稳，直营店数量及店效增加对冲部分关店影响。25全年销售/管理费用率分别为23.85%/4.77%，同比+0.75/-0.17pct，25全年归母净利率为10.02%，同比基本平稳，期待公司多元业态贡献更多业绩增量。产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面以产品研发设计为核心，为消费者提供质价比产品，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。渠道方面26年预期加盟店和直营店均实现同店增长，在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，提升品牌国际影响力。2）新业态方面公司将加码阿迪达斯等运动业务拓展，并持续加大与国际品牌合作力度；京东奥莱方面，在拓展渠道业务布局的同时，引进更多优质国际品牌，丰富城市奥莱的品牌组合及产品品类。我们持续看好公司未来成长性。
    盈利预测、估值与评级
    公司主业稳健经营，未来多元业态成长空间大，我们坚定看好公司未来发展，预计公司2026-2028年EPS分别为0.48/0.52/0.56元，对应PE分别为13/12/11倍，维持买入评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

子公司ficonTEC新签约6亿元硅光耦合设备订单，看好公司硅光/CPO高端设备成长性

罗博特科(300757)
    投资要点
    事件：罗博特科子公司ficonTEC新签约6亿元硅光耦合设备订单：罗博特科3月25日公告称，全资子公司ficonTEC及其子公司与一家纳斯达克上市公司F及其子公司签署日常经营重大合同，累计金额约6亿元，适用于可插拔硅光技术路线的量产化耦合设备及服务订单，占公司2024年度经审计营业收入的54.23%。
    ficonTEC为全球领先的耦合设备商，凭借技术壁垒深度绑定全球头部客户：ficonTEC为博通CPO产品耦合设备的唯一供应商，已向其交付至少14台设备用于全球首批交换机侧CPO产品的生产；为英伟达耦合设备核心供应商，截至2024年7月对其在手订单金额达2433.83万欧元，此外在硅光、激光雷达、大功率激光器等领域，ficonTEC也已打入英特尔、华为、法雷奥、Jenoptik等全球知名企业，其技术领先性使竞争对手难以形成实质性挑战，进一步巩固了行业龙头地位。
    耦合是光模块封装核心环节，当前价值量占封装环节比重约40%：耦合是封装中工时最长、最影响良率的关键工序之一，目前价值量占封装环节比重约40%。随着400G向800G、1.6T升级，以及硅光/CPO加快落地，光学链路更复杂、精度要求更高，耦合设备有望成为制程升级中的核心受益环节。
    硅光/CPO时代对耦合设备提出更高要求：硅光/CPO时代封装环节从机械贴片+有源耦合转向贴片+无源耦合一体化，过去传统可插拔光模块贴片和耦合都是独立工序，贴片仅负责物理固定、精度要求±3~5μm，耦合是独立后置工序、以有源主动对准为主，是产能瓶颈；而硅光/CPO时代，贴片+耦合设备一体化，无源为主、有源为辅，精度要求更高达±0.3~1μm。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司光伏主业承压，我们下调公司25-27年归母净利润为-0.5/0.5/1亿元（原值1.3/1.9/2.4亿元），当前市值对应PE为-1228/1290/652倍，考虑到公司业务成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：AI算力投资节奏不及预期，下游光模块技术迭代不及预期。

2025年报点评：业绩平稳增长，非息收入亮眼

邮储银行(601658)
    核心观点
    收入利润保持稳定增长。2025年实现营业收入3557亿元，同比增长2.0%，增速较前三季度回升0.2个百分点；全年实现归母净利润874亿元，同比增长1.1%，增速较前三季度回升0.1个百分点。2025年加权平均ROE8.7%，同比下降1.1个百分点。从净利润增长归因来看，主要是净息差拖累业绩增长。资产规模平稳增长。公司2025年末总资产同比增长9.3%至18.68万亿元，保持平稳的增长速度，其中年末客户存款同比增长8.2%至16.54万亿元，贷款总额同比增长8.2%至9.65万亿元。对公贷款增长较好，公司贷款较年初增长17.1%，个人贷款较年初增长1.5%。2025年完成资本补充，年末核心一级资本充足率10.53%，较年初提升0.97个百分点。
    净息差同比下降。2025年日均净息差1.66%，同比降低21bps，2025年利息
    净收入同比下降1.6%。环比来看，四季度单季净息差1.60%，较三季度下降
    4bps。从细项来看，2025年贷款收益率同比下降61bps至3.17%，生息资产收益率同比下降48bps至2.84%；2025年存款付息率同比下降29bps至1.15%，整体负债成本同比下降28bps至1.19%。
    非息收入保持较快增长，表现亮眼。2025年手续费净收入同比增长16.1%至294亿元，主要是投资银行、理财和托管等业务收入增加。其他非息收入同比增长19.7%至447亿元，主要得益于债券投资收益增加。
    资产质量压力略有增加。我们测算的2025年不良生成率0.46%，同比上升0.01个百分点；公司披露的不良生成率0.93%，同比上升0.09个百分点，其中公司贷款、个人住房贷款及个人小额贷款的不良生成率均有所上升。2025年末不良率0.95%，较年初上升0.05个百分点；关注率1.57%，较年初上升0.62个百分点；逾期率1.30%，较年初上升0.11个百分点。公司年末拨备覆盖率228%，较年初降低58个百分点。整体来看，公司资产质量压力略有增加。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润894/917亿元（上次预测值872/883亿元）、2028年归母净利润942亿元，同比增速2.3%/2.5%/2.8%；摊薄EPS为0.69/0.70/0.73元；当前股价对应的PE为7.4/7.2/7.0x，PB为0.57/0.54/0.51x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

合并成效显著，业绩亮眼

国泰海通(601211)
    3月27日，公司披露年报，2025年实现营收631.07亿元，同比增长87.40%；实现归母净利润278.09亿元，同比增长113.52%；加权平均ROE为9.78%，同比增加1.64pct。其中，25Q4公司实现归母净利润57.35亿元，同比增长63.81%，环比下降9.50%。2025年公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+93%/+59%/+64%/+251%/+72%，占比分别为24%/7%/10%/13%/40%。
    经营分析
    1、经纪：25年公司实现经纪业务净收入151亿元，同比增长93%，主要是股基交易量同比增加，以及吸收合并海通证券使得代理买卖证券业务规模扩大。25年市场日均股基成交额同比增长70%，公司境内股基交易份额8.56%，较上年末+0.03pct，君弘APP及通财APP平均月活1570万户，同比增长12%，均排名行业第一。2、投行：25年公司实现投行业务净收入47亿元，同比增长59%。据Wind数据，25年公司IPO承销额195亿元，同比增长120%；再融资承销额1292亿元，同比增长706%，市场份额提升至16.40%；债券承销额13552亿元，同比增长6%，排名行业第2位。3、资管：25年公司实现资管业务净收入64亿元，同比增长64%。25年末公司资产管理规模7507亿元，较上年末增长8%；富国基金公募基金管理规模13521亿元，较上年末增长24%；华安基金管理资产规模8883亿元，较上年末增长15%；海富通基金管理的债券ETF规模为1250亿元，较上年末增长146%，稳居行业第一。4、信用：25年公司利息净收入为83亿元，同比增长251%，主要是吸收合并海通证券新增租赁业务，以及融资融券利息收入增加。2025年全市场日均两融余额同比+33%，截至25年末公司融资融券余额达到2462亿元，较上年末大幅增长43.9%，市场份额较上年末+0.52pct至9.69%，排名行业第一。
    5、投资：25年公司实现投资净收入254亿元，同比增长72%。2025年投资收益率为3.50%，同比+0.58pct，主要是交易性金融工具投资收益增加，交易性金融资产规模环比增长3%、较上年末增长69%。
    盈利预测、估值与评级
    合并后国泰海通在各条线业务竞争力实现显著提升，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们预计公司26-28年归母净利为260/292/324亿元，同比-7%/+12%/11%（26年增速较低主要是2025年3月合并产生负商誉导致25年基数较高），维持“买入”评级。
    风险提示
    资本市场改革不及预期；权益市场修复不及预期。

25年报点评：Q4业绩验证周期上行，看好“油运大时代”

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：中远海能发布2025年报，公司全年实现营业收入238.92亿元，同比增长2.68%；归母净利润40.37亿元，同比下降0.11%；扣非归母净利润为33.43亿元，同比下降15.99%。分季度来看，Q4归母净利润为13.14亿元，同比增长124.60%，环比增长54.04%。
    VLCC运价从8月持续上行，驱动Q4业绩同环比增长：需求端，OPEC+自2025年4月起解除自愿性减产措施，5月至9月快速增产224万桶/日，增产落地推动原油价格下行、加速炼厂淡季补库，显著提升了原油轮运输需求，为油运市场注入动能；供给端，VLCC船队老龄化加剧且新船交付有限，运力增幅不及预期，加剧了市场供需紧平衡，叠加西方对俄罗斯、伊朗制裁潜在加严可能，油运市场景气度进一步攀升。VLCC运价从8月开始大幅上行，VLCCTCE在2025年8-10月均值为6.3万美元/日，较上年同期大涨83.9%，较同年5-7月大涨69.1%。
    油运景气度有望持续上行。油运受益于原油增产趋势与运力偏紧格局，供需基本面持续向好，“长锦因素”有望重塑定价逻辑，地缘变局或将持续带来情绪与基本面的正向催化。综合来看，预计2026年油运市场景气度显著提升，并有望在未来三年维持高位，“油运大时代”或将拉开序幕。VLCCTCE在2026年前两月的均值达到10.2万美元/日，同比大涨150.8%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为109.47/138.99/165.92亿元，同比增速分别为171.15%/26.96%/19.37%，当前股价对应的PE分别为11.83/9.32/7.80倍。鉴于油运景气度有望持续向好，维持为“买入”评级。
    风险提示。地缘冲突导致宏观危机，OPEC地区大幅减产，非OPEC地区增产不及预期，全球经济增长不及预期，环保及节能减排不及预期。

铁路装备收入持续增长，毛利率同比改善

中国中车(601766)
    3月27日，公司发布2025年报。2025年公司实现收入2730.63亿元，同比+10.80%，其中25Q4收入891.98亿元，同比-4.98%。2025年公司实现归母净利润131.81亿元，同比+6.41%，其中25Q4归母净利润32.17亿元，同比-37.45%。
    经营分析
    2025年铁路装备业务收入提升，毛利率同比改善。2025年公司铁路装备业务营业收入同比+11.90%，主要是动车组和机车业务收入增长所致。2025年公司铁路装备业务毛利率25.69%，较2024年提升0.97pcts，盈利能力同比改善。
    铁路固定资产投资、铁路客运量持续增长，看好公司铁路装备新车需求持续提升。2025年全国铁路客运量46.01亿人，同比+6.7%；全国铁路完成固定资产投资9015亿元，同比+6%，高铁投产新线2862公里。2026年1月，国铁集团工作会议提出今年铁路工作目标：国家铁路完成旅客发送量44.02亿人，同比增长3.5%；货物发送量41.3亿吨，同比增长1.5%；全面完成国家铁路投资任务，国家铁路投产新线2000公里以上。1-2M26，我国铁路客运量7.57亿人，同比+2.6%，铁路固定资产投资722亿元，同比+5.4%。随着我国高铁营业里程的持续增长，铁路客运量稳步提升，铁路装备需求有望持续增长，看好公司动车组新车收入长期提升。
    铁路装备维保更新周期来临，看好公司维保收入持续提升。1）动车组：动车组运行480万公里或12年左右需要五级修，2011-2016年我国动车组保有量五年增长200%，对应23-28年五级修进入高峰期。2026年1月，国铁集团发布动车组高级修招标公告，高级修招标366.375组，其中五级修78组，带动动车组维保收入长期提升。2）机车：2024年国家铁路局发布《老旧型铁路内燃机车淘汰更新监督管理办法》，提出到2027年底，重点区域老旧型铁路内燃机车全部退出铁路运输市场。在政策支持下，看好公司铁路装备维保更新业务收入持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年公司收入为3003/3269/3548亿元，归母净利润为144/158/173亿元，对应PE为13X/11X/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    铁路固定资产投资不及预期；海外业务拓展不及预期；新产业发展不及预期；汇率波动风险

2025年报点评：经典、白啤韧性增长，分红率稳步提升

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司公告2025年年报，2025年营收324.73亿元，同比+1.04%，归母净利润45.88亿元，同比+5.60%，其中25Q4营收31.07亿元，同比-2.26%，归母净利润-6.86亿元，去年同期为-6.45亿元。
    经典、白啤增势延续，吨价阶段性承压。面对消费需求正在调整恢复期、啤酒消费增长承压等挑战，公司扎实推动高质量发展，青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一。2025年总销量同比+1.5%至764.8万吨，其中主品牌、区域品牌销量分别同比+3.5%、-1.4%，分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4销量分别同比+3.5%、+1.0%、+0.3%、-0.1%，一季度销量恢复到较好水平，二、三、四季度在消费场景受限背景下惯性走弱。同时2025年吨酒营收同比-0.4%至4246元/吨，分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4吨酒营收分别同比-0.6%、+0.3%、-0.5%、-2.1%，价格端承压预计与货折加大、新零售渠道销量占比提升相关。
    非经科目收益有所下降、但毛销差维持改善，净利率持续提升。2025年销售净利率同比+0.55pct至14.53%，虽非经科目收益有所下降、但毛销差维持改善。其中2025年销售毛利率同比+1.62pct至41.84%(吨酒营收-0.4%、吨酒成本-3.1%)，销售费用率同比-0.51pct至13.81%，毛销差同比+2.13pct至28.04%维持改善。此外2025年利息收入有所减少，非经科目亦阶段性减少(主要系政府补助、投资净收益、公允价值变动净收益减少所致)。面对复杂多变的外部环境，公司分红率稳步提升，2023-2025分红率分别为64%/69%/70%。
    关注外在消费β修复和青啤自身α节奏。短期来看，CPI自25Q4以来同比转正、餐饮消费场景亦逐步向好，对旺季量价均有正向支撑，同时青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革，关注后续弱势省区的量价节奏等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期关注外在消费β修复和青啤自身α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。考虑量价和成本节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为48.29、52.00亿元(原预期为52.92、58.23亿元)，新增2028年归母净利润为55.55亿元，对应当前PE分别为18、16、15X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

2025年年报点评：并表后首份年报，多项业务指标位居第一：国

国泰海通(601211)
    投资要点
    事件：国泰海通发布2025年业绩，实现营业收入631.1亿元，同比+87.4%；归母净利润278.1亿元，同比+113.5%；对应EPS1.74元，ROE9.8%。第四季度实现营业收入172.2亿元，同比+57.8%，环比-21.8%；归母净利润57.3亿元，同比+63.8%，环比-9.5%。公司一季度因合并海通证券产生80亿元负商誉，三季度因计提负商誉产生相关所得税费用，公司2025年扣非净利润为214亿元，同比+72%，对应扣非ROE7.49%，同比-0.26个百分点。
    财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年实现经纪业务收入151.4亿元，同比+93.0%，占营业收入比重24.0%。经纪市占8.56%，同比增长3bps（2024年为模拟合并数），位列第一。2）公司两融余额2536亿元，较年初+139%，市场份额10.0%，较年初+4.3pct。
    整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年实现投行业务收入46.6亿元，同比+59.4%。完成境内股权主承销规模1539.6亿元，同比+717.3%，排名第2；其中IPO19家，募资规模195亿元；再融资31家，承销规模1344亿元。完成境内债券主承销规模16369亿元，同比+43.9%，排名第3；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为5253亿元、3994亿元、2813亿元。截至2025年末，境内IPO储备项目51家，排名第1，其中两市主板7家，北交所19家，创业板10家，科创板15家。完成港股IPO保荐项目13家，承销金额123亿港元；港股配售项目37家，排名保持行业第一，承销金额207亿港元，同比+673%。截至2025年末，港股IPO公开递表项目44家，排名中资券商第三。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。
    一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年实现资管业务收入63.9亿元，同比+64.2%。公司拥有一参两控一牌，2025年末集团资产管理规模7505亿元，同比+8%。控股的华安基金管理规模8883亿元，同比+15%；海富通基金管理规模5656亿元，同比+25%。
    自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025年实现投资净收益（含公允价值）254.0亿元，同比+72.3%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）50.3亿元，同比+25.1%。
    盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们小幅上调此前盈利预测，预计公司2026/2027年归母净利润分别为283/307亿元（前值为282/304亿元），同比增长2%/9%，预计2028年净利润为330亿元，同比+8%，对应PB为0.86/0.81/0.77倍。公司合并后各项指标均稳居行业前列，资产规模排名行业第一，有望持续受益于资本市场改革。当前公司估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

业绩稳健增长，锂电材料等新材料业务进入收获期

联泓新科(003022)
    3月27日公司披露2025年年报，2025年实现营收63.38亿元，同增1.1%；实现归母净利润3.06亿元，同增30.4%。其中Q4实现营收17.69亿元，同增36.0%、环增6.8%；实现归母净利润0.73亿元，同增30.7%、环增2.2%。业绩符合预期。
    经营分析
    新能源电池材料：新材料稳定供应，逐步贡献利润增量。2025年公司碳酸酯溶剂、UHMWPE、VC等产品投产放量，新能源电池材料贡献收入4.55亿元，收入占比提升至7.2%。公司UHMWPE装置保持高负荷稳定运行，产品全产全销，与头部主要客户稳定合作；碳酸酯溶剂产品质量优异，稳定供应电解液头部客户；4000吨/年VC装置于25年12月建成投产，以自产EC为主要原料，技术优势和产业链优势突出。公司与固态电池龙头卫蓝新能源合资成立控股子公司开发固态、半固态电池等新型电池关键功能材料，战略投资温州钠术从事钠离子电池及相关材料的开发，持续增强竞争力。
    新能源光伏材料：盈利维持较高水平，新增装置投产有望带动业绩增长。2025年公司EVA装置全部生产高附加值产品，产销量创新高，光伏材料业务贡献收入17.3亿元，毛利率27.76%、维持较高水平。公司20万吨/年EVA装置于25年12月投产，10万吨/年POE装置预计于26Q2投产，有望进一步丰富光伏材料布局，增强公司核心竞争力，带动光伏材料业绩增长。
    特种材料：产品结构优化带动盈利能力提升。2025年公司EOD产品结构持续优化，高附加值特种表面活性剂产品销量同比增长约12.6%，高端应用产品销量及毛利贡献比例提升。
    新材料进入业绩释放期，煤油相对优势有望带动盈利增长。公司产品涵盖新能源光伏、新能源电池、特种精细化学品、生物可降解材料、电子材料等多个领域，新增装置投产放量有望带动业绩持续增长。3月原油价格拉动公司部分产品价格快速上涨，而公司主要原材料煤炭价格相对平稳，煤油相对优势明显放大，有望带动公司盈利增长。
    盈利预测、估值与评级
    调整2026-2027年盈利预测至5.84、7.83亿元，新增2028年预测8.53亿元，2026-2028年同比增速分别为91%/34%/9%，考虑到公司新材料平台带来的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产能释放不及预期、产品价格波动加剧、成本大幅波动。

年报点评：海外瓷砖继续涨价，几内亚再下一城

科达制造(600499)
    2026年3月27日公司发布年报：全年公司收入173.9亿元，同比+38%，归母净利润13.1亿元，同比+30%，扣非归母净利润12.0亿元，同比+30%。其中25Q4收入47.8亿元，同比+19%，归母净利润1.6亿元，同比-47%（主因参股蓝科Q4表现偏弱，建材机械相对承压），扣非归母净利润1.4亿元，同比-52%。公司扣除股份支付影响后的归母净利为14.3亿元，同比+41%。
    经营分析
    （1）海外建材实现量价齐升：全年实现收入81.85亿元、同比+74%，毛利率35.26%、同比+4pct。①瓷砖业务量价齐升，产量实现2.05亿平，销量2亿平、同比+16%，是海外建材板块收入重点，毛利率同比大幅改善、充分体现价格策略优化的效果。②玻璃，产量超35万吨，随着产能利用率提升等因素，盈利能力已逐步改善。③洁具，产量超270万件，全年已实现盈亏平衡。④加速扩产，凸显海外建材成长性。2025年6-7月肯尼亚伊新亚陶瓷、科特迪瓦陶瓷项目相继投产，同时公司启动科特迪瓦陶瓷二期、基苏木陶瓷二期，并筹划几内亚陶瓷项目，后3个项目估计2026-27年陆续投产。此外，南美洲秘鲁玻璃预计2026年投产，加纳玻璃项目已在今年启动。⑤重组特福国际（非洲和南美洲等全部海外业务平台）推进中，公司持股比例将从48.45%提升至100%，增厚上市公司归母净利润，引入优质股东、深度绑定上市公司利益。
    （2）蓝科锂业（不并表、贡献投资收益）：全年碳酸锂销量4.12万吨，净利润7.3亿元（单吨净利1.77万元），贡献归母净利3.18亿元。25Q4销量0.96万吨，贡献归母净利0.47亿元，单吨净利1.11万元，Q4利润表现偏弱。
    （3）锂电材料：全年人造石墨销量11.44万吨，锂电材料收入23.84亿元、同比+170%，毛利率同比+11pct，已实现盈利。
    盈利预测、估值与评级
    假设重组年内完成、特福国际全并表的情况下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为30.39、36.53和39.15亿元，不考虑重组情况下，我们预计2026-2028年盈利预测分别为22.97、26.92和29.06亿元，对应PE分别为14、12、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    重组进展不及预期；欧元波动的风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。

龙头稳健经营，分红彰显长期价值

牧原股份(002714)
    2026年3月27日公司披露2025年年报，全年实现营业收入1,441.45亿元，同比增长4.49%；利润总额达到158.10亿元，同比减少16.33%；实现归母净利润154.87亿元，同比减少13.39%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.27元，分红总额24.35亿元（含税）。
    经营分析
    出栏计划稳中求进，养殖成本持续优化：公司2025年销售商品猪7,798.1万头，2026年计划出栏量维持在7,500万-8,100万头的区间，公司积极响应国家号召，整体供应规模保持稳定。公司2025年养殖完全成本为12元/公斤，同比下降2.0元/kg，稳步完成去年成本目标。目前原材料成本出现波动，公司积极提升各项生产指标，2026年计划全年实现11.5元/公斤的完全成本，实现生产效率的进一步优化，构筑核心护城河。
    屠宰业务量利齐升，海外业务积极探索：公司2025年屠宰生猪2,866万头，同比大幅增长129%，产能利用率高达98.8%，毛利率同比提升1.65%至2.67%，首次实现年度盈利。屠宰业务的快速放量与实现盈利，进一步体现了公司的全产业链优势，预计2026年公司屠宰量与利润均有望实现稳健增长。此外，公司积极探索海外市场，以越南为第一站迈出出海第一步，未来有望成为新的增长点。
    经营质量持续夯实，稳健度过底部周期：公司2025年经营活动产生的现金流量净额达300.56亿元，截至25年底公司资产负债率为54.15%，较年初下降4.53pct，财务结构显著优化。同时公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利4.27元（含税），分红总额24.35亿元（含税）；若股东会审议通过，全年现金分红总额将达74.38亿元（含税），占归母净利润比例为48.0%，公司重视股东回报。
    盈利预测、估值与评级
    公司养殖成本行业领先，经营质量持续优化，在周期底部可以实现稳健发展，目前产业产能持续去化，公司有望受益新一轮周期上行，充分受益猪价上涨弹性。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润57/341/278亿元，对应EPS1.00/5.91/4.80元，对应PE估值为49.9/8.4/10.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪价波动风险；动物疫病风险；原材料价格波动风险。

2025年年报点评：运力规模新高，货量增长盈利稳健

中远海特(600428)
    投资要点
    事件：公司2025年营业收入约232.11亿元，同比增加38.32%；归属于上市公司股东的净利润约17.8亿元，同比增加16.29%。实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润17.48亿元，同比增长34.65%。基本每股收益为0.686元。拟每10股派发现金人民币3.25元(税前)。
    公司船队运力规模创成立以来新高。2025年全年累计接入新造船舶50艘，截至年末控制运力规模达到198艘、911.85万载重吨，同比增长48%，在多个细分市场保持领先，多用途重吊船队、新型多用途船队、半潜船队领跑全球，沥青船队排名前列，汽车船队正在加速迈向第一梯队。分具体船型来看，2025年公司纸浆船/汽车船/多用途船/重吊船/半潜船分别实现营收
    35.15%/213.59%/13.16%/44.38%/9.82%。
    公司货运量稳步增长，依托产业转型升级提升高附加值货源比重。2025年，公司完成总货运量2619.6万吨，同比增加770.1万吨，上升41.6%，公司紧紧抓住中国规模最大、门类最全、配套最完备的制造业体系和全产链优势，聚焦新能源产业、中国先进制造、大宗战略物资等核心客户需求，实施精准行业大客户营销，夯实基础货盘并拓展高附加值货源，优化货源结构，商品车、风电设备、工程设备等中国先进制造货源占比超40%。2026年，公司计划完成总货运量超过3100万吨。
    盈利预测与投资建议。我们看好公司持续打造全球领先的特种船船队，同时整体船队呈现出多用途化、大型化、重吊化，船队整体竞争力不断增强，能够及时相应市场需求，预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.15、21.04、21.98亿元，EPS分别为0.70、0.77、0.80元，对应PE分别为12X、11X、10X。我们认为公司多元业务发展，既能保证经营稳健性，同时享受一定利润弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险、宏观经济波动风险、运价上涨不及预期风险、地缘政治风险、油价大幅变动风险等。

日联科技深度报告：工业检测国产替代龙头，横纵拓展打造平台型企业

日联科技(688531)
    报告摘要
    国内工业X射线智能检测龙头，新签订单增速靓丽，业绩迈入高成长通道。公司是国内工业X射线智能检测领域的龙头企业，专注工业X射线检测装备及核心部件X射线源的研发、生产与销售，下游应用于集成电路与电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等战略新兴领域。受益下游多个领域的旺盛需求驱动，以及公司在核心部件X射线源全谱系覆盖、3D/CT检测+AI检测软件等技术的持续突破，公司产品市场地位显著增强，业绩及新签订单增速靓丽。公司25年预计实现营业收入10.71亿元，同比增长44.88%，预计实现归属于母公司所有者的净利润1.75亿元，同比增长21.81%。
    下游半导体及电子制造等领域需求旺盛，公司针对PCB制程工艺提升前瞻性布局。根据沙利文数据，24年全球工业X射线检测设备市场规模574亿元，预计到30年，全球市场规模有望突破千亿元，25-30年复合增长率约9.9%。行业增长主要受益于AI市场爆发，以及先进制程下半导体及电子制造领域等高景气领域的强劲需求共同驱动。半导体及电子制造领域的X射线检测设备市场由国际巨头主导，国产替代空间巨大。公司持续进行设备开发迭代，实现下游领域3D/CT检测技术全覆盖，设备价值量持续提升，产品市场竞争力不断增厚。
    核心部件微焦点X射线源国产突破，横纵拓展向平台型企业跃进。微焦点射线源作为X射线检测设备高端市场的最核心部件，24年全球/中国市场规模分别为52.4/15.8亿元，预计到30年将增长至137.9/50.3亿元，年复合增长率16.3%/20.0%。公司是国内唯一一家实现X射线源基础理论研究、关键材料掌控、复杂制备工艺、可靠性验证等方面全覆盖，且系列化封闭式热阴极微焦点射线源实现大批量生产，开管射线源及一体化大功率小焦点射线源实现小批量出货，闭管射线源自制率提升至94.3%，助力毛利率优化。公司于25年通过投资并购新加坡SSTI、珠海九源、创新电子，完成对高端半导体检测诊断与失效分析设备赛道的补齐，以及全球化渠道网络的扩张，加速构建平台型工业检测企业。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为10.71、16.41、23.82亿元，同比增速分别为44.88%、53.15%、45.15%；归母净利润分别为1.74、3.16、4.54亿元，同比增速分别为21.09%、81.98%、43.74%，对应25-27年PE分别为61X、33X、23X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

太极集团：去库存抓动销，经营有望企稳回升

太极集团(600129)
    2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入105.0亿元（同比-15.23%），归母净利润1.21亿元（同比+352.38%），扣非归母净利润0.44亿元（同比+13.32%）。
    公司2025年Q4实现收入24.12亿元（同比+23.57%），归母净利润-0.45亿元，主要系资产减值损失0.63亿元（25年开发支出减值损失约0.49亿元）、公允价值变动收益-0.24亿元等影响。
    经营分析
    虽工业收入承压，但去库存抓动销成果显著。25年公司医药工业实现收入52亿元，同比-26.11%；医药商业实现收入62.10亿元，同比-7.86%；中药材资源板块实现收入11.83亿元，同比+12.39%；大健康及国际业务实现收入1.54亿元，同比-66.68%。公司为降低社会库存，以动销为主要考核指标，终端动销取得实效，藿香正气口服液终端销量同比增长47%，头部及百强连锁销售突破1亿元；通天口服液、鼻窦炎口服液、散列通动销呈双位数增长。加强学术建设，医疗销售拓展。公司8个核心品种成功进入6项诊疗指南、2项专家共识、1项医学教材、1项诊疗方案。同时，公司在OTC基础上强化医疗销售，鼻窦炎口服液、通天口服液院内销售分别同比增长40.5%、35.2%；在院线准入方面，新增医疗机构准入超1.6万家次，其中三级医院超800家。
    毛利率待修复，销售费用率优化明显。25年各领域表现：呼吸系统用药收入16.6亿元，同比-23.5%，毛利率为51.0%，同比-8.5pct；消化及代谢用药收入14.9亿元，同比-20.6%，毛利率为40.8%，同比-16.8pct；神经系统用药收入5.9亿元，同比-3.15%，毛利率为68.7%，同比-7.2pct；心脑血管用药收入4.9亿元，同比-3.55%，毛利率为61.1%，同比-6.5pct。库存消化后，核心产品有望恢复增长，毛利率具备修复空间。25年公司销售费用率为15.69%，同比-10.85pct，主要系公司结算模式发生变化以及销量下降所致。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司发展现状，我们预计公司26-28年收入分别为111.37/120.02/128.40亿元，分别同比增长6.06%/7.78%/6.98%。将26-27年归母净利润预测由5.8/7.3亿元调整至3.0/4.6亿元，同时预计28年归母净利润为6.3亿元。26-28年EPS分别为0.54/0.84/1.14元，现价对应PE分别为30/19/14倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品推广不及预期；竞争加剧风险；产品集采风险；行业监管政策力度加强风险。

传统通信服务收入承压，算力、智能服务驱动增长

中国移动(600941)
    2026年3月26日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收10501.87亿元，同比增长0.91%；归母净利润1370.95亿元，同比-0.92%。对应4Q25营收2555.21亿元，同比+2.50%，环比+1.84%；归母净利润217.42亿元，同比-20.92%，环比-30.13%。
    经营分析
    传统通信服务收入承压，算力、智能服务驱动增长：公司全年营收同比增长0.9%，展现了较强的经营韧性。传统通信服务是公司经营基本盘，2025年收入7149亿元，同比下降1.0%，整体规模稳固，5G渗透率已达63.9%。算力服务、智能服务是公司业绩增长的新引擎，2025年收入分别同比增长11.1%/5.3%，其收入占比提升带来公司业务结构优化。公司全年自由现金流达820亿元，下半年较上半年有明显好转。公司预计2025年全年股息合计每股5.27港元，同比增长3.5%，作为红利资产具备配置价值。
    毛利率短期承压反映转型阵痛：公司4Q25毛利率21.97%，同比-1.34pct，环比-7.97pct，短期承压，我们认为主要系传统业务ARPU值下滑、新兴业务仍处于投入期所致。具体从个人市场看，移动ARPU为46.8元，同比下滑3.5%。AI相关算力、智能服务增长，但算力基础设施等新型成本投入的增加可能带来短期毛利率的承压。中长期来看，我们仍看好AI与新兴业务贡献利润增量。重点投资AI算力，建成国内领先的智算基础设施：截至2025年末，公司智算总规模已达92.5EFLOPS，实现百卡至超万卡的全规格计算能力；2025年对外服务IDC标准机架建设达150.4万架，同比+12%，对应AIDC收入同比+35.4%。2026年公司预计资本开支合计约1366亿元，主要用于加速算力网络建设、探索智能网络创新等。我们看好AI业务给公司带来的高成长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为10,687.64/10,946.37/11,030.47亿元，归母净利润为1,404.25/1,447.61/1,509.63亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为14.5/14.0/13.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。

绿电优势持续兑现，业绩稳步增长

云铝股份(000807)
    2026年3月27日，公司发布2025年年报，全年实现营收600.4亿元，同比+10.3%；归母净利润60.5亿元，同比+37.2%；扣非归母净利润60.0亿元，同比+40.9%。单季度看，2025Q4实现营收159.7亿元，同比+4.6%，环比+6.5%；归母净利润16.6亿元，同比+179.9%，环比+1.6%。
    经营分析
    绿电优势延续，量价改善支撑盈利。2025年公司生产氧化铝130.4万吨、铝商品322.6万吨，氧化铝产量同比-7.5%，铝商品产量同比+6.5%；铝商品销售量323.4万吨，同比+7.1%。25Q4长江有色铝均价21534元/吨，环比+4.0%；全国氧化铝均价2855元/吨，环比-10.3%。公司依托云南绿电优势推进满产稳产，2025年生产用电结构中清洁能源比例约87.5%，绿色铝与煤电铝相比碳排放约为煤电铝的20%。2026年，公司计划实现氧化铝产量130万吨，铝商品产量319万吨和碳素制品产量75万吨。
    盈利能力显著修复，分红比例维持高位。2025年公司综合毛利率16.8%，同比提升3.6pct；归母净利率10.1%，同比提升2.0pct；ROE为20.1%，同比提升3.7pct。分产品看，电解铝/铝加工产品毛利率分别为18.2%/15.2%，同比+4.9/+1.8pct。分红方面，公司2025年中期已按每10股派息3.2元，分红金额11.1亿元；年末拟每10股派息3.79元，若方案获股东会通过，全年累计分红金额24.2亿元，对应分红比例约40.0%。
    资源获取与产业链延伸同步推进。2025年公司成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，并持续推进文山、鹤庆等矿权勘查及探转采工作；阳宗海建成5万吨“全自动一体化”再生铝示范线，资源综合利用能力继续提升。资本运作方面，公司已完成对云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫部分少数股权收购，权益电解铝产能提升15万吨以上；同时以5.0亿元完成对中铝铝箔（云南）16.7%增资，延伸新能源高精板带箔环节，进一步打开中长期成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司有望持续受益铝价上行，绿电铝优势夯实盈利底盘，同时权益产能提升和铝加工链延伸有望打开成长空间，我们预计公司2026-2028年营收分别为723/742/746亿元，归母净利润分别为154/168/176亿元，对应EPS分别为4.44/4.85/5.07元。当前股价对应PE分别为6/6/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

原铝景气延续，全球布局打开空间

中国铝业(601600)
    2026年3月27日，公司发布2025年年报，全年实现营收2411.3亿元，同比+1.7%；归母净利润126.7亿元，同比+2.2%。2025Q4实现营收646.1亿元，归母净利润18.0亿元，环比回落，我们判断主要受年末资产减值集中计提以及氧化铝价格中枢下移扰动。
    经营分析
    产销稳步增长，成本改善支撑盈利。2025年公司冶金级氧化铝/精细氧化铝/原铝产量分别为1735/451/808万吨，同比+2.9%/+4.6%/+6.2%，自产冶金氧化铝/原铝外销量分别为642/807万吨，同比+1.1%/+6.2%。25Q4公司冶金级氧化铝产量431万吨，环比-2.9%；精细氧化铝产量124万吨，环比+4.2%；原铝产量208万吨，环比+2.5%。25Q4长江有色铝均价21534元/吨，环比+4.0%；全国氧化铝均价2855元/吨，环比-10.3%。按主营分产品营业成本与主要产品产量折算，公司2025年氧化铝/原铝单吨成本约2324/14631元，同比-9.6%/-9.1%。
    盈利能力保持高位，股东回报继续提升。2025年公司综合毛利率18.0%，同比提升2.3pct；归母净利率5.3%，同比基本持平；ROE为17.6%。分产品看，原铝/氧化铝毛利率分别为18.9%/17.5%，同比+8.6/-8.9pct。分红方面，公司2025年中期已按每股0.123元派息，全年拟合计派息每股0.270元，对应派息总额约46.3亿元，分红比例36.6%，扣除中期后末期拟每股派息0.147元。
    产业链延伸与全球化布局持续推进。2025年10月公司推进稀有金属平台落地，拟出资3.0亿元持股20.0%，并完成中铝乾星设立；同月云铝股份拟以5.0亿元参股中铝铝箔（云南）16.7%，延伸新能源高精板带箔；2025年11月云铝股份拟以22.7亿元收购云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫部分少数股权，进一步提升优质电解铝资产控制力；2026年1月公司拟联合力拓收购巴西铝业68.6%股权，标的公司拥有氧化铝产能80万吨/年、电解铝产能43万吨/年，全球化资源与绿色铝布局进一步提速。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司有望持续受益铝价中枢上行，同时并购巴西铝业有望打开产能成长空间，我们预计公司2026-2028年营收分别为2540/2585/2603亿元，归母净利润分别为227.93/252.83/276.78亿元，EPS分别为1.33/1.47/1.61元，公司股票现价对应PE估值为9/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅下跌；产量不及预期；生产成本大幅上涨。

国网综能核心平台，“源网荷储”释放增长新动能

涪陵电力(600452)
    投资要点：
    国网综能旗下电网节能平台，主营电网运营和配电网节能两大业务。公司成立于1999年，由重庆川东电力集团发起，后通过股权无偿划转成为国家电网旗下电网节能平台。公司深耕电力行业多年，已成长为国网综能旗下重点配网节能平台，主营电网运营和配电网节能两大业务。2024年度，公司完成售电量34.64亿千瓦时，实现营业收入31.17亿元，其中电网运营/配电网节能收入占比分别为64%/36%，毛利占比分别为26%/74%，毛利率分别为8.16%/41.9%。
    资产负债率逐年下降，重视股东分红。公司资产结构健康稳健，资产负债率由2018年末的69.01%持续优化至2024年末的18.36%，2025年三季度末进一步降至14.63%，财务风险较低；账面货币资金逐年增长，2025年三季度末增至29.26亿元，占总资产比重超45%，充裕现金既保障资本开支与产业扩张顺利推进，也支撑分红能力持续提升，2024年现金分红总额1.61亿元、股利支付率升至31.36%，同比提升1.07个百分点，股东回报意愿突出。
    国网综能作为国家电网全资子公司，承担国家电网综合能源服务战略性新兴产业发展主体责任。国网综合能源服务集团有限公司成立于2013年1月，是国家电网公司全资子公司，2025年末，集团管理31家全资和控股子公司，资产总额近400亿元，具备综合能源服务规划设计、系统集成、投资建设、运行维护、评估评价的全产业链能力。2025年以来，集团围绕能效服务、节能降碳、电碳融合、新型储能等重点领域快速发展，推动资产运营、能源交易、新兴服务业务落实落地。
    电网运营：主要供电重庆涪陵区，电量有望持续增长。涪陵电力拥有完善的供电网络，电网运营主要集中于重庆市涪陵区行政区域，电力来源主要是通过联网线路从国网重庆市电力公司等单位趸购电量。2024年公司售电量34.64亿千瓦时，同比增长7.3%，售电价0.6437元/千瓦时（2023年为0.6489元/千瓦时）。涪陵区为重庆主要工业基地，“十五五”期间区域工业有望较快增长，预计带动电力需求稳步提升，为公司电网业务盈利提供支撑。
    配电网节能：类债模式为用户提供节能效益，未来新增项目有望逐步落地。公司配电网节能业务主要采用合同能源管理（简称EMC）模式，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润，截至2024年底已覆盖全国20个省、市、自治区。
    背靠国网体系，在新型电力系统建设浪潮中具备广阔业务空间。公司积极布局新型储能业务，该行业正处于高速发展阶段，公司凭借集团平台资源优势，在新兴业务领域具备扎实发展基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.2、6.1、6.9亿元，同比增速分别为0.17%、18.54%、13.13%，当前股价对应的PE分别为37、31、28倍。我们选取南网能源、三峡水利、南网储能作为可比公司，2026年可比公司最新平均PE为36倍。考虑到涪陵电力未来成长性较高，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供电量存在不确定性；供电电价存在波动；新增项目进展存在不确定性。

制造盈利强势修复，经营质量全面提升

金风科技(002202)
    2026年3月27日，公司披露2025年年报，2025年实现营收730亿元，同比增长28.8%，实现归母净利润27.7亿元，同比增长49.1%；其中Q4实现收入249亿元，同比增长19.3%，环比增长26.9%，实现归母净利润1.9亿元，同比增长178.0%，环比下降82.7%，主要受阶段性政策变化带来的自持电站约10亿元资产减值影响。
    经营分析
    风机销售延续高增，制造端盈利持续提升：2025年公司风机及零部件销售收入为572亿元，同比增长47%，实现机组对外销售26.6GW，同比增长65.9%;受益于较早放弃低价竞争，风机及零部件销售全年毛利率为8.95%，同比提升3.90pct，其中下半年毛利率为9.56%，环比上半年提升1.58pct，考虑到2025年国内陆风中标均价进一步上涨，预计公司制造端盈利能力有望继续提升。年末在手订单再创新高，国际业务量利双升：截至2025年末，公司在手外部订单共计50.5GW，同比增长12.0%，创年末在手订单新高，看好2026年销量保持增长；其中海外订单9.27GW，同比增长31.8%。2025年公司实现海外收入181亿元，同比增长50.6%，在收入结构中占比同比提升3.6pct至24.8%，海外毛利率为24.3%，同比提升10.5pct；公司积极布局南美、欧洲、亚洲属地
    化供应链和制造中心，看好国际业务订单及收入占比继续提升。费用率改善明显，经营质量全面提升：受益于公司销售收入快速增长，公司期间费用实现明显改善，2025年公司销售、管理、研发费用率分别同比下降0.28、0.76、0.95，共计下降约1.99pct。行业需求爆发下，我们预计，公司作为行业绝对龙头，订单质量提升显著，并表现为财报端营运质量的明显提升，例如：存货周转及应收账款周转加速，2025年存货、应收账款周转天数分别为91、156天，同比下降20、23天。
    盈利预测、估值与评级
    2025年公司在电站转让规模较小、资产减值较大的背景下，依靠制造端盈利能力提升实现业绩快速增长，展望后续，随着国内高价订单的交付占比提升以及国际业务、绿色化工业务的快速放量，持续看好公司EPS及PE实现双击；我们预测公司2026-2028年归母净利润至51.9、65.8、82.2亿元，对应PE为22、18、14倍（H股对应10、8、6倍），维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险、因电价政策不及预期而导致的资产减值的风险。

年报点评：2025年业绩实现高增长，2026年将加大投入夯实基础

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收126.39亿元，同比+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比+74.70%。公司25Q4实现营收39.94亿元，同比+42.50%；实现归母净利润10.24亿元，同比+55.40%。
    产销量数据方面：2025年黄金产量14.51吨，同比-4.27%，销量14.45吨，同比-5.06%；电解铜产量约6755吨，同比+9.07%，销量约6870吨，同比+9.51%。公司2026年产销量目标是黄金14.7吨，电解铜1.1万吨。
    售价和成本方面：2025年黄金售价为784.78元/克，相较于全年沪金均值为800.46元/克，折扣率仅1.96%，考虑到金星瓦萨有金属流业务，黄金售价兑现度高。成本方面，黄金单位营业成本为326.26元/克，同比+17.33%，单位全维持成本为372.63元/克，同比+32.52%，矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。
    公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新建6万吨/年(包括阳坡西在内的一、二采区)地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料，申请自治区发改委的立项核准；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程进展顺利。4）锦泰矿业二期项目已于2025年3月31日取得采矿许可证，完成探矿权转采矿权法定程序；二期60万吨/年采选工程建设项目已获得发改委核准。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨。投资建议：维持“优于大市”评级。

煤炭价格有望企稳，铝冶炼盈利能力持续提升

神火股份(000933)
    核心观点
    2025年公司归母净利润下降7%。2025年实现营收412亿元（同比+7.5%），归母净利润40.0亿元（同比-7.0%），扣非归母净利润40.8亿元（同比-0.9%），经营活动产生的现金流量净额87亿元。2025年度公司现金分红和回购金额合计20.42亿元，占2025年度实现归属于母公司所有者的净利润的50.98%。公司同时公布2026年生产计划：铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.1万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度。
    公司盈利下降主因煤炭价格下跌和计提资产减值。2025年公司煤炭售价775元/吨，同比减少256元；煤炭生产成本716元/吨，同比减少146元。煤炭单吨毛利润59元，同比减少110元。公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元。
    电解铝板块盈利提升。2025年电解铝板块满产，原铝产量170万吨以上。受益于电解铝价格上涨，以及氧化铝价格下跌，铝冶炼利润显著增厚，铝版块毛利润87亿元，同比增加22亿元。其中新疆神火2025年净利润30.9亿元，同比增加10.3亿元；云南神火净利润29.1亿元，同比增加14.4亿元。
    风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2026-2028年铝现货价格为23500元/吨（原值20500元/吨），氧化铝价格为2700元/吨（前值3300元/吨），预焙阳极价格为5500元/吨（前值5000元/吨），云南用电含税价格为0.43元/度，新疆神火发电成本0.22元/度（前值0.236元/度），河南无烟煤价格1000元/吨，预计2026-2028年收入451/451/451亿元，归母净利润92.9/92.9/92.9亿元，同比增速132/0/0%；摊薄EPS分别为4.13/4.13/4.13元，当前股价对应PE分别为7.4/7.4/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着铝价走强以及氧化铝价格低位震荡，电解铝冶炼利润将进一步提升，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：业绩底部明确，攻守兼备优质标的

招商银行(600036)
    核心观点
    业绩底部明确，营收扭转了过去两年同比下降态势。公司此前已经披露业绩快报，2025年实现营收3375亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长1.6%和3.4%。公司2025年净利息收入和手续费净收入同比分别增长了2.0%和4.4%，扭转了2024年下降态势，债市波动下其他非息收入同比下降14%。四季度净息差环比企稳回升，规模扩张稳健。2025年净息差1.87%，同比收窄11bps，较前三季度持平；其中，第四季度净息差1.86%，较三季度提升了3bps，资产负债管理能力优异。期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，存款总额9.84万亿元较年初分别增长7.56%、5.37%和8.13%。公司客群优质，大财富管理业务收入恢复高增。期末零售客户2.24亿户，较年初增长6.67%。其中，金葵花及以上客户593.15万户，较年初增长
    13.29%；私人银行客户19.93万户，较年初增长17.87%。期末公司管理的额零售AUM余额达到17.08万亿元，较年初增长14.44%，其中存款余额4.27万亿元，较年初增长11.49%。高净值客户数量和零售AUM持续高增，彰显了公司优质的客群经营能力，这也是公司重要的核心竞争优势。
    2025年大财富管理业务收入440.1亿元，同比增长16.9%，占营收的13.04%。其中，财富管理业务收入267亿元，同比增长21.39%，除了代理保险业务收入因业务结构变动同比下降9.4%，代理理财、代理基金、代理信托、证券交易收入同比分别增长19.0%、40.4%、65.5%和62.5%。资产管理业务收入119.3亿元，同比增长10.9%，托管业务收入53.75亿元，同比增长9.9%。
    资产质量稳健，小微零售业务阶段性承压。期末不良率0.94%，较9月末持平，较年初下降1bp，加回核销处置后的不良生成率0.85%，同比下降3bps。期末拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点，依然处在高位。其中，公司贷款不良率0.89%，较年初下降17bps，较6月末下降4bps；零售贷款不良率1.06%，较年初提升10bps，较6月末提升3bps，主要是小微信贷不良率由年初的0.79%提升至1.22%；按揭不良率较年初提升3bps至0.51%，依然处在低位；信用卡不良拐点明确，主要是较早提加强风控和加大处置。
    投资建议：公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持2026-2028年净利润1548/1624/1730亿元的预测，增速3.1%/4.9%/6.5%，对应2026-2028年PB值为0.83x/0.76x/0.70x。维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

财富与机构基础夯实，四季度业绩显韧性

招商证券(600999)
    核心观点
    2025年公司业绩亮眼，归母净利润创历史新高，盈利能力持续释放。全年公司实现营业收入249.72亿元（调整后），同比+19.53%，实现归母净利润123.50亿元，同比+18.91%；加权ROE同比提升1.12个百分点至9.94%；EPS达1.35元/股，同比+19.47%。Q4单季度营收67.28亿元，归母净利润34.79亿元，环比略有回落但同比保持正向增长。公司财富管理和机构业务优势凸显，其余业务保持稳健发展，共同推动业绩稳步提升。
    财富管理赋能增长，筑牢核心发展根基。2025年，公司财富管理和机构业务实现营收138.25亿元，同比+35.1%，占营收的比重55.36%，是公司最主要的增长引擎。其中，财富管理业务依托APP等互联网导流成效显著，2025年公司APP月均活跃客户数同比增长13.44%，排名证券行业第5，人均单日使用时长位居行业第一，有效助力客群引流与留存，推动客户基础持续夯实
    全年正常交易客户达2097万户（同比+8.67%），托管客户资产5.29万亿元（同比+23.89%），境内股票基金交易量45.35万亿元（同比+69.79%）交投活跃度大幅提升；融出资金规模较年初提升40%至1333.53亿元，业务规模稳步扩张。
    机构业务协同发力，精准赋能。作为量化私募服务的核心载体，公司深耕“私募领航计划”核心品牌，持续提升私募服务专业度。整体私募服务成效显著，私募交易资产规模同比增长55.41%；截止12月末，对管理规模超百亿的私募客户交易覆盖率突破90%，托管外包产品3.37万只，规模4.28万亿元（同比+23.72%），其中境外基金行政管理外包业务规模225.79亿港元（同比+201.50%）。此外，公司私募基金托管产品数量市场份额达21.24%；公募基金托管产品81只，同比增长24.62%，全方位凸显机构业务的核心竞争力。
    投行业务稳步提升，储备充足。2025年，市场债券融资规模较去年同期大幅提升，股权融资总规模同比明显提升。公司投行业务收入10.28亿元，同比+20.01%，与行业复苏节奏同步，其中，股权主承销规模171.49亿元（同比+87.9%），其中IPO增速达130.3%；债券主承销规模5174.90亿元（同+21.3%），绿色债、科创债承销表现突出。IPO及再融资、债券储备项目充足，为后续增长提供支撑。
    自营与资管业务稳健运行。2025年，因子公司招商资管业务发展良好，公司资管业务实现收入8.73亿元，同比+27.72%；实现投资收益（含公允价值变动）97.85，同比+2.70%，主因金融工具投资收益增加；公司交易性资产规模为2706.66亿元，同比提升1.96%。
    投资建议：根据公司财报数据及市场表现，我们对公司2026-2027年的盈利预测分别上调4.1%、0.7%，归母净利润分别上调4.2%、0.8%，并新增2028年盈利预测，预计2026年-2028年公司归母净利润分别为133.10/140.67/156.38亿元，同比增长7.8%/5.7%/11.2%，当前股价对应的PE为11.7/11.0/9.9x，PB为1.1/1.0/0.9x。在市场活跃度持续提升的情况
    下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

业绩与规模双丰收，合并协同效应显现

国泰海通(601211)
    核心观点
    合并协同效应显现，券业新巨头逐步启航。2025年作为国泰海通完成合并重组后的首个完整会计年度，公司业绩与规模双双创新高，“1+1>2”的重组成效初步显现。全年公司实现营业收入631.07亿元，同比+87.40%；归母净利润278.09亿元，同比+113.52%，净利润增速显著跑赢营收增速，体现合并后规模效应带来的成本控制与经营效率提升。截至年末，公司总资产达2.1万亿元，较年初+101.8%，归母净资产3,304亿元，较年初+93.48%，资本实力强劲、协同效应突出，全年财富管理、资管、投行与机构业务均发展向好。
    财富管理业务行业领先，全链条竞争优势持续强化。截至年末，公司境内客户规模达3,933万户，境内投资顾问团队人数达6,072人，君弘App及通财App平均月活跃用户数1,570万户，三大核心渠道与服务能力指标均稳居行业首位。交易端表现持续强势，全年股基交易市场份额达8.56%，持续位列行业第一，对应实现经纪业务手续费净收入151.38亿元，同比+93.01%。期末融资融券余额达2,462亿元，较年初+43.9%，创下历史新高，两融市占率达9.69%。财富管理“渠道-交易-资本”全链条的核心竞争优势进一步凸显。
    投行与机构业务双线突破，全市场服务能力稳居第一梯队。全年投行业务全年实现营收46.57亿元，同比+59.39%，其中股权融资领域，全年完成境内IPO主承销19家，年末IPO在审44家，两项指标均排名行业首位；跨境融资领域保持领先优势，全年完成港股配售37家，排名保持行业首位；中资离岸债券承销431单、承销金额53.33亿美元，承销单数位居中资券商首位。机构与交易业务各细分赛道全面领跑，公募席位租赁收入市占率、公募基金托管规模、私募基金托管数量、科创板做市排名等指标均位列第一。
    资管业务实现高质量增长，稳健经营筑牢长期成长根基。2025年公司投资管理业务实现规模与效益双提升，资管手续费净收入63.93亿元，同比+64.25%。旗下公募平台形成了差异化、互补性的竞争格局。截至年末，富国基金管理资产规模首次突破2万亿元，华安基金黄金ETF规模稳居行业第一，海富通基金管理的债券ETF规模连续5年稳居行业首位，国泰海通资管期末非货公募规模突破720亿元，较年初+50%。随着业务整合深化，公司在跨境金融、全品类资产配置等领域的协同优势将进一步释放，长期成长空间持续打开。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务市占率、资管规模增速、投资收益率等关键假设，并将2026-27年归母净利润上调6.3%、8.8%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、合并后协同效应逐步显现、主要业务市占率逐步提升，我们对公司维持“优于大市”评级。

氨纶产品周期反转景气度提升，看好公司长期发展

华峰化学(002064)
    2026年3月27日公司披露年报，2025年公司实现营收241.98亿元，同比减少10.15%；实现归母净利润18.58亿元，同比减少16.32%。25年Q4营收60.89亿元，同比减少7.17%；归母净利润3.96亿元，同比增加92.87%。
    经营分析
    氨纶产品周期底部反转，景气度上行带动业绩改善。氨纶行业经历多年产能消化周期，当前供需格局持续改善，迎来氨纶产品周期底部反转，景气度持续提升。今年以来氨纶产品价格持续提升：截至2026年3月27日，氨纶主要产品40D市场均价从23000元/吨累计提升至25300元/吨。产品价格提升带来公司业绩的改善，2025年氨纶业务毛利率16.52%，同比提高2.86pcts。
    公司作为国内氨纶行业绝对龙头，生产成本优势显著，受益氨纶上行周期显著。当前公司拥有氨纶产能共47.5万吨/年，国内氨纶行业总产能约147万吨，公司氨纶、聚氨酯原液和己二酸产量均为全球第一，作为氨纶、己二酸等行业龙头，公司拥有非常明显的规模优势，盈利能力在行业内领先。公司于26年1月30日公告投资建设年产20万吨高性能低碳化数智化氨纶新材料项目，一期项目建设36个月，进一步提高公司在氨纶行业的龙头地位和规模效应，将氨纶产品向结构优化和高附加值方向转变。
    盈利预测、估值与评级
    2026年初，氨纶行业受反内卷出清及供需端格局持续，氨纶价格持续提升景气度上行；因此我们上调公司2026-2028年营收301.59/316.39/326.32亿元，归母净利润26.94/31.45/35.67亿元，EPS为0.54/0.63/0.72，当前股价对应PE估值为18.79/16.10/14.19倍，上调至“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；新增产能建设不达预期；下游需求增长不达预期；宏观经济环境变化。

国泰海通2025年报点评：协同效应持续体现，估值具有安全边际

国泰海通(601211)
    业务全面增长，协同效应持续体现，估值具有安全边际
    2025年度公司归母净利润278.1亿元，同比增加113.5%，扣非归母净利润213.9亿，同比+72%；加权ROE为9.78%，同比+1.6个百分点，扣非ROE为7.49%，期末权益乘数4.6倍，较Q3末+0.14倍。合并后收入同比大幅增长，协同效应已有所体现，经纪市占率已超过合并前两家之和，Q4环比看投行、资管、利息净收入保持增长，杠杆保持增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为264、299、320亿元（调前265/317），同比-5%/+13%/+7%（对应扣非净利润同比为+23%、+13%、+7%），当前股价对应PB为0.9、0.8、0.8倍。收购海通证券后ROE重回提升趋势，看好协同效应，当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。
    合并后经纪市占率增长，投行IPO储备项目数第一，资管收入环比增长（1）经纪业务净收入151亿，同比+93%，其中代买、席位和代销净收入同比+109%、+64%、+91%。2025年股基交易市场份额8.56%，同比+0.03个百分点（基数模拟合并海通证券的业务数据，下同），排名行业第一，2025年3月中旬公司启动业务整合，平稳完成超2000万客户迁移，市占率在2025年报已体现增长，协同效应已开始展现。2025年境内客户数3933万户，同比+6.6%，排名行业第一，托管账户资产规模同比+24%，其中，富裕客户及高净值客户数同比+23%；买方资产配置规模794亿元，同比+148%；产品保有规模6573亿元，同比+26.7%。（2）2025年投行业务净收入46.6亿，同比+59%，Q4单季度为20亿，环比+64%。2025年IPO主承销19家，行业第一，截至3月28日，公司IPO储备项目41单，行业第一。测算海外投行收入9.8亿，同比+352%。根据Dealogic统计，期内完成港股IPO保荐项目13家，承销金额122.80亿港元，打造多个港股标杆性IPO项目。（3）2025年资管业务净收入63.9亿，同比+64%，Q4单季度为21亿，环比+25%，预计AUM增长驱动收入环比增长。2025年末华安、海富通非货AUM5301、2106亿，同比+28%、+73%，华安基金权益领域具有优势，深耕半导体、人工智能等硬科技主题基金，与海富通养老金、固收+、债券ETF优势互补，2025年末债券ETF规模1250亿，同比+146%。
    自营投资收益同比高增，两融市占率保持10%以上
    （1）公司自营投资收益(含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营)246亿元，同比+64%，Q4为45亿，环比-59%，自营投资资产规模7671亿元，环比+3%。（2）利息净收入83亿元，同比++251%，利息收入/利息支出分别为295、212亿，同比+96%/+67%，Q4利息收入、利息支出环比+18%、+6%，预计两融业务增长驱动利息收入增长。期末融出资金规模2536亿元，融出资金市占率10.05%，较Q3末+0.02pct。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

25年首次实现扭亏为盈，26年催化密集

诺诚健华(688428)
    2026年3月25日，公司公布25年业绩，全年实现收入达23.7亿元（同比+135.3%）；同时全年首次扭亏为盈，净利润达6.4亿元，毛利率达92.0%（比去年上涨5.7pct）。截至25年底现金及等价物为78.1亿元，公司经营活动现金流量净额也首次转正。
    经营分析
    血液瘤领先地位稳固、营收高增，重磅交易加速全球化。1）受益于奥布替尼及坦昔妥单抗的商业放量，公司全年药品收入达14.4亿元（+43.4%），26年公司指引在三款商业化产品放量的背景下，收入同比有望增长35%。2）25年公司确认的BD收入约为9.3亿元，源自于：公司与Zenas就奥布替尼等自身免疫性疾病管线达成BD合作；以及和Prolium就ICP-B02达成授权许可合作，目前该分子已于26年3月初启动该药单次剂量递增研究中健康受试者给药，并预计于26年第二季度启动国际多中心I/II期临床研究。研发投入奠定早研基础，新资产矩阵日渐丰厚。1）Mesutoclax（ICP-248）多项临床顺利推进：联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL10个月内完成注册性III期临床患者入组；单药治疗急性髓系白血病（AML）、骨髓增生异常综合征（MDS）的临床试验正在中/美/澳开展，相关数据有望在26ASCO公布；治疗BTK抑制剂经治的套细胞淋巴瘤（MCL）的注册临床试验正快速推进。2）早研资产VAV1分子胶降解剂完成首患入组、IL-17AA/AF抑制剂完成IND递交。26年多项资产有望迎来关键里程碑。1）奥布替尼ITP适应症有望26年上半年递交NDA；SLE适应症在26Q1开启Ⅲ期临床；SPMS有望26年启动全球临床；2）ICP-332的AD适应症有望在26年中读出数据；另外围绕白癜风、结节性痒疹、荨麻疹、银屑病该药有望读出一系列临床数据。3）ICP-488银屑病的III期注册临床试验已完成患者入组，治疗皮肤型红斑狼疮（CLE）II期临床试验加速推进中，治疗干燥综合征的IND申请已提交。4）ICP-B208（CDH17ADC）于26年3月中递交IND申请。另外26年还会有至少两款ADC创新药的IND申请。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司25年部分BD交易款项将在26年确认，预计2026/27/28年公司实现营业收入26.72/26.94/38.83亿元，归母净利润3.15/2.02/7.83亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

东方证券2025年报点评：财富管理生态持续完善，估值具有安全边际

东方证券(600958)
    财富管理生态持续完善，估值具有安全边际
    2025年公司归母净利润为56.3亿元，同比+68%，ROE7.0%，同比+2.85个百分点，期末杠杆率（扣客户保证金）4.11倍，同比+0.37倍。经纪、投行和投资收益驱动全年业绩增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为67、73、81亿（调前84、100）亿元，同比+19%、+9%、+11%。当前股价对应2026-2028年PB0.9、0.9、0.8倍。公司大财富管理具有差异化优势，持续受益于居民存款搬家趋势，估值具有安全边际，维持“买入”评级。
    财富管理生态持续完善，投行、资管净收入同比增长
    （1）2025年经纪净收入29亿，同比+16%，其中代买、席位、代销净收入同比+42%、-5%、+25%。2025年公司股基交易市占率1.34%，同比提升0.34个百分点，量化私募引入力度加大，驱动市占率提升。客户资金账户329万户，同比+13%；托管资产总额1.08万亿元，同比+23%。2025年公司新增客户数39万户，新开户引入资产741亿元，同比+45%、+41%。代销收入有所增长，代销非货产品销售金额295亿元，同比+41%；期末非货产品保有701亿元，同比+26%。零售高净值客户共2.18万户，同比+38%，总资产规模为2979亿元，同比+38%。期末基金投顾保有达172亿元，复投率76.28%，位居行业前列，财富管理生态持续完善。（2）2025年投行净收入15亿，同比+29%。公司完成A股股权融资项目15单，位列行业第7，其中主承销IPO项目5单，再融资项目10单；主承销金额合计110亿元，位列行业第11。（3）2025年资管净收入13.6亿元，同比+1%，Q4为3.85亿，环比+3%。东证资管总AUM为2868亿，同比+32%，公募AUM2163亿，同比+30%，私募资管AUM666亿元，同比+48%。产品业绩回升，近10年权益类基金绝对收益率121.02%，排名行业第3位。
    自营收益同比增长，汇添富AUM增长
    （1）2025年自营投资收益67亿，同比+37%，单Q4为5亿，环比-76%。自营金融资产1506亿，同比+35%，环比+8%。联营合营投资收益7.6亿，同比+66%，汇添富利润贡献为5亿，同比-8%（汇添富营收56.6亿，同比+17%）。据Wind，2025年末汇添富非货、偏股AUM为6515、3306亿，同比+33%、+34%，规模增长驱动收入提升。（2）利息净收入11.5亿，同比-13%，利息收入、利息支出为61.3、49.7亿，同比+10%、+17%。两融市占率1.55%，同比+0.04pct。股票质押业务待购回余额为24.69亿元，均为自有资金出资，同比-15%，风险进一步出清。
    风险提示：市场波动风险；公司资管收入和自营投资收益率不及预期。

下游需求回暖，国机控股赋能增长

川仪股份(603100)
    仪器仪表自主可控龙头，经营稳健底部韧性十足。（1）公司拥有六十年仪器仪表行业经验，核心产品覆盖工业自动化仪表全领域，拥有中石油、中石化、壳牌等优质客户。（2）2025年11月，公司由地方国企变为央企国机集团的子公司，渠道研发资源加码。（3）周期底部业绩波动较小，根据公司业绩预告，2025年公司实现营收和归母净利润分别68.0/6.3亿元，同比分别-10.4%/-19.0%，但净利率表现仍较为稳健，毛利率稳中有升。
    下游需求回暖，国产替代利好龙头企业。（1）仪器仪表市场长期向好，虽然在24/25年短期调整，但周期已经触底，根据《2025年中国自动化仪表行业市场白皮书》，26-30年仪器仪表市场空间预计CAGR为7.2%。（2）石化、煤化工资本开支回暖，根据国家统计局，2025年全国石油、煤炭及其他燃料加工业同比增长18.2%，延续了2024年的增长。考虑到国内石化行业的大规模投资开始于多年前，大量仪器仪表存在更新升级需求。（3）海外逐渐成为新的增长极，根据国家统计局，2025年全国仪器仪表制造业累计出口货值为1690.5亿元，同比增长5%。（4）仪器仪表行业国产替代持续推进，根据浙江力诺年报和华经产业研究院，我国控制阀市场前50名企业的国产化率从2015年的32.8%提升到2023年的41.6%。未来竞争格局有望进一步集中，中小厂商淘汰加剧，利好龙头企业。产品全谱系高品质布局，国机集团赋能，共筑公司竞争优势。（1）产品层面，公司拥有完善的产品矩阵，具备系统集成与总包优势，核心技术自主可控，部分细分产品市占率位居国内前列，能够满足下游多行业多元化、高精度需求。公司研发投入保持高位，2019-2024年，公司研发费用率由6.4%提升至7.1%，当前显著高于横河电机与艾默生。（2）国机集团作为机械工业龙头央企，为公司提供供应链、技术、客户资源等全方位支持，通过产学研合作聚焦核心技术攻坚，创新海外营销模式，推动“技术+产业+服务”全链条优势形成，助力公司突破发展瓶颈，打开新一轮成长边界。
    盈利预测、估值和评级
    预计25/26/27年实现归母净利润6.3/7.0/8.3亿元，同比-19.0%/+11.2%/+18.3%，对应EPS为1.23/1.37/1.62元。考虑到公司市场地位稳固，国机集团赋能带来新的成长空间，给予26年18xPE，目标价24.57元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行、能源价格波动、项目进度不及预期、竞争加剧。

基金进入收获期，多肽CDMO促增长

四川双马(000935)
    核心观点：公司正向“私募现金牛+医药新增长”双轮驱动转型。当前时点，两大新引擎正处关键兑现期：1）私募股权业务进入收获期，在管规模支撑业绩弹性与现金流；2）并购深圳健元进军多肽CDMO黄金赛道，充分受益于GLP-1全球浪潮。
    1、基础盘与安全边际：私募股权业务进入收获期，提供业绩支撑与现金流。公司旗下一期基金已进入退出期，随着A股/H股IPO回暖，已投的屹唐股份、沐曦股份等众多项目退出节奏有望加快，潜在业绩报酬规模可观，为新业务拓展提供支撑。
    2、核心增长极：医药板块并购深圳健元，切入多肽CDMO赛道。1）赛道景气度高：GLP-1类药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）引领全球医药市场，驱动多肽CDMO行业向上。沙利文预测，中国多肽CDMO市场2023-2028年CAGR达30%。
    2）标的质地优良：2024年11月，公司使用自有及自筹资金以总计15.96亿元的交易价格购买多肽CDMO企业深圳健元92.1745%的股权。深圳健元已完成中美欧多国原料药注册，其核心产品（司美格鲁肽、替尔泊肽等）已完成全球主要市场备案，产能（扩产后产能规模超10吨）与规模化生产能力突出。
    3）明确增长路径：短期，直接受益于2026年司美格鲁肽等原研药专利到期带来的仿制药原料药需求激增；中期，凭借成本和合规优势承接全球订单转移，CDMO项目管线持续兑现；长期，受益于口服剂型、适应症拓展带来的市场天花板不断上移。
    3、第三重动能（估值重塑）：业务范式切换，从周期估值走向成长估值。市场对公司认知仍部分存留在传统建材的周期属性。然而，随着建材营收占比持续下降，私募股权利润的兑现与高成长医药业务的并表，公司估值体系应逐步对标“PE投资平台+创新药CDMO”的复合模型。当前市值尚未充分反映医药板块的成长潜力及两大业务的协同价值，存在价值重估空间。
    盈利预测、估值和评级
    公司聚焦创新药CDMO+私募股权，医药板块产能释放有望推动收入增长；私募业务围绕硬科技布局，随着IPO回暖及退出通道顺畅，Carry有望集中释放，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.41/10.69/13.00亿元，同比分别+43%/+142%/+22%，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、多肽行业竞争加剧及价格下行风险；2、项目退出节奏不及预期与公允价值波动风险；3、大股东质押风险。

北交所新股申购报告：功率半导体陶瓷管壳“小巨人”，受益新能源与智算需求高增

赛英电子(920181)
    功率半导体器件专精特新“小巨人”，2025年营收同比增长31.22%
    公司是专业从事陶瓷管壳和封装散热基板等功率半导体器件关键部件研发、制造和销售的国家高新技术企业，产品主要应用于晶闸管、IGBT和IGCT等功率半导体器件。2022年至2025年公司主营业务收入和归母净利润复合增长率为39.93%和26.10%，2025公司营收和归母净利润分别为6.00亿元和8807.79万元，分别同比增长31.22%和19.18%。
    受益下游多领域行业增长，功率半导体市场发展空间广阔
    陶瓷管壳、封装散热基板等功率半导体器件产品上游主要为铜材、瓷件等原材料供应商，下游为晶闸管、IGBT、IGCT等功率半导体模块厂商。应用范围覆盖特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等领域。晶闸管：2024年全球晶闸管行业市场规模约为10.8亿美元，预计2025-2033年市场规模将以3.6%的年均复合增长率增长至14.8亿美元。中国晶闸管行业市场规模自2020年开始持续增长，由2020年15.8亿元增长至2024年32.8亿元，年复合增长率为20.03%。IGBT模块：全球市场规模从2018年的43.7亿美元增长到2022年的67亿美元，预计2029年将达到145亿美元，年复合增长率为11.7%。
    公司多年深耕功率半导体器件，与头部优质客户合作紧密
    技术方面，公司自2002年成立以来，专注于功率半导体器件关键部件领域，不断进行技术积累，主要产品由设立之初比较单一的普通整流管、晶闸管用陶瓷管壳，发展至如今涵盖1-6英寸多规格晶闸管、压接式IGBT、GTO、IGCT等多种大功率器件用陶瓷管壳以及应用于焊接式IGBT功率模块的平底型、针齿型封装散热基板等多元产品体系，持续增加对市场主流需求的覆盖，综合实力不断增强。客户方面，公司作为艾赛斯、中车时代、东芝和英飞凌等行业头部企业的主要压接式IGBT陶瓷管壳供应商，相关产品市占率亦处于行业前列，截至2025年6月30日，公司在手订单为24,548.00万元，在手订单充足。募投项目方面，包括平底型封装散热基板、针齿型封装散热基板，新增产能分别为1,200万片、600万片；预计完全达产后新增营收3.2亿元，净利润4885.79万元。
    可比公司PE（2024）中值32.6X，PE（TTM）中值50.9X
    公司专注大功率半导体器件用陶瓷管壳研发制造二十余年，是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业、江苏省民营科技企业及无锡市瞪羚企业，承担并完成了7项国家级及省级科研项目，截至2025年12月31日，公司一共拥有53项已授权专利，其中发明专利9项，实用新型专利44项，与中车时代、英飞凌、日立能源等功率半导体龙头企业保持长期密切的合作关系。赛英电子可比公司PE（2024）中值32.6X，PE（TTM）中值50.9X。
    风险提示：原材料波动风险、募投项目不及预期风险、客户集中度高的风险。

中国平安2025年年报点评：银保渠道亮眼驱动NBV高增，显著增配权益

中国平安(601318)
    银保渠道亮眼驱动NBV高增，显著增配权益
    2025年集团扣非归母净利润1438亿，同比+22.5%，4季度单季扣非归母净利润17.2亿，同比-68%，同比承压主要受投资收益影响。集团归母营运利润1344亿元，同比+10.3%，资管和财险是营运利润增长的主要边际增量，全年营运ROE12.7%，同比持平。2025年末集团/寿险EV为1.50万亿/0.93万亿，同比+5.7%/+11.2%。拆分利源：（1）全年保险服务业绩1010亿，同比+2.2%，保持稳健增长。（2）全年投资服务业绩980亿，同比-4.0%，4季度单季投资服务业绩19.5亿，同比-92%，主要受公允价值变动拖累，预计股市和债市调整带来压力。公司全年拟每股现金分红2.7元，同比+5.9%，当前股息率4.7%。我们预测2026-2028年NBV分别同比+23.0%/+15.0%/+15.0%，EV同比分别为+10.9%/+10.9%/+11.0%。考虑股市波动影响，我们下调2026、2027年归母净利润预测至1481/1614亿（前值为1512/1680亿），新增2028年预测为1762亿元，分别同比+9.9%/+9.0%/+9.2%，当前股价对应2026-2028年PEV分别为0.62/0.56/0.50倍。公司银保渠道优势突出，2026年NBV增速有望行业领跑，营运利润有望延续两位数增长，估值位于低位，维持“买入”评级。
    银保渠道亮眼，驱动NBV实现高增长，价值率同比改善明显
    （1）2025年寿险及健康险业务NBV达成369亿元，同比+29.3%（可比口径），同比增速较前3季度的46%略有放缓。用来计算NBV的首年保费1579亿，同比+2.5%。新业务价值率28.5%，同比+5.8pct，预计预定利率调降、结构优化带来正向影响。新业务CSM366.9亿，同比+3.6%，新业务利润率8.3%，同比-0.6pct，或受分红险占比提升影响。（2）个险渠道：NBV238.2亿，同比+10.4%，代理人人均NBV8.0万，同比+17.2%，代理人活动率50.4%下降-2.4pct，渠道坚持“三优”平台建设，截至2025年末，个险代理人中大专及以上学历人员占比较2024年末+1.4pct。（3）银保渠道：NBV94.1亿，同比+138%，成为NBV增长重要驱动。平银银保打造业内独特高产能模式，快速确立行业领先优势。（4）社区金融渠道：截至2025年底，实现存续客户全缴次继续率同比+0.8pct，在198个城市铺设333个网点，较年初增加105城202个网点，组建超4万人“三高”精英队伍。
    COR持续优化，权益增配显著，TPL项下股票占比提升
    （1）2025年财险原保费收入3432亿，同比+6.6%，整体综合成本率96.8%同比-1.5pct，主要因车险费用优化及保证保险扭亏为盈。综合赔付率70.4%，同比-0.6pct。车险原保费收入2304亿，同比+3%，综合成本率95.8%，同比-2.3pct，主要得益于“报行合一”深化，、费用精细化管理和优化费用投入。（2）2025年集团保险资金组合规模6.5万亿，同比+13%。结构方面，权益资产占比显著抬升，2025年末达到20%（年初11%，6月末13%），股票投资9581亿中57%放在OCI科目，43%放在TPL科目，后者占比有所提升。权益增配下，公司全年综合投资收益率6.3%，同比+0.5pct。全年净投资收益率3.7%，同比下降0.1pct，公司总投资收益2343亿，同比+13.5%，测算总投资收益率为3.6%，同比持平。
    风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。

中国太保2025年年报点评：银保成新单主力，4季度净利增长稳健

中国太保(601601)
    银保成新单主力，4季度净利增长稳健
    2025年集团归母净利润535亿，同比+19%，4季度单季归母净利润78亿元，同比+17%。集团归母营运利润为365亿，同比+6.1%。寿险营运利润289.2亿，同比+4.8%。太保产险财实现承保利润48亿，同比+81%，产险业务承保综合成本率为97.6%，同比-1.0pct。拆分利源：全年保险服务业绩357亿，同比+2.7%；全年投资服务业绩405亿，同比+34%，受益于股市上涨。4季度单季投资服务业绩4.5亿，环比-198.1%，主要受公允价值变动环比转亏至-120亿拖累，预计股市和债市调整带来压力。期末集团EV为6134亿，较上年末+9%，寿险EV为4655亿，同比+10%。年末公司加回分红后归母净资产较年初+7.5%，较3季度末环比+6.1%。我们预测2026-2028年NBV分别同比+18.0%/+13.9%/+14.1%，EV同比分别为+10.5%/+10.9%/+11.0%。考虑股市波动影响，我们下调2026、2027年归母净利润预测至591/647亿（前值为604/683亿），新增2028年预测为709亿，分别同比+10.4%/+9.6%/+9.5%，当前股价对应PEV分别为0.53/0.48/0.43倍。年报披露公司拟每股现金分红1.15元，同比+6.5%，当前股价对应2025年分红的股息率为3.1%。公司估值低于同业，2026年公司负债端有望延续高质量增长，投资端稳健带来业绩增速稳定性强，维持“买入”评级。
    银保驱动新单高增，价值率同比提升
    （1）2025年实现规模保费2959亿，同比+13%，寿险新单保费913亿，同比+14%，NBV达成186亿，同比+40%，新业务价值率19.8%，预定利率调降、结构优化带动价值率同比提升。新单、价值率同步增长促进NBV提升。期末CSM余额3530亿，较年初+3.2%，新业务CSM199亿，同比+7.7%。（2）个险渠道：新单369亿，同比+0.04%，扭转3季度（-1.9%）负增长趋势，期末保险营销员18.5万人，核心人力月人均首年规模保费63605元，同比+17%。（3）银保新单394亿，超过个险渠道，同比+35%，较3季度有所回落，但仍是总新单增长的主要驱动因素，新单中期缴170亿，同比+43%，业务结构持续改善。
    COR持续改善，投资收益率同比提升
    （1）2025年太保产险实现原保险保费收入2015亿，同比+0.1%，其中车险原保险保费收入1105亿，同比+3%。全年承保利润48亿，同比+81%，承保综合成本率97.5%，同比-1.1pct，其中，承保综合赔付率70.4%，同比-0.4pct，承保综合费用率27.1%，同比-0.7pct。其中，车险承保综合成本率95.6%，同比-2.6pct，承保利润水平实现近年最优。（2）期末集团投资资产规模3.04万亿，较年初+11.2%，结构上看，股权类金融资产占比16.7%，较上年末+2.2pct，其中OCI和TPL股票资产分别为1248亿/2128亿，较期初分别+64%/+19%。综合投资收益率6.1%，同比+0.1pct；总投资收益率5.7%，同比上升0.1pct；净投资收益率3.4%，同比下降0.4pct。全年太保寿险投资业绩为209亿元，同比+47%，受投资资产规模上升、资本市场波动和权益投资策略优化影响。
    风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。

公司信息更新报告：2025年公司扭亏为盈，多产品全球化布局加速推进

诺诚健华(688428)
    2025年奥布替尼快速放量，公司营收强劲增长，超前实现扭亏为盈
    2025年公司实现营业收入23.75亿元，同比增长135.27%。其中，药品销售收入14.42亿元(同比+43.43%)，主要得益于奥布替尼销量的持续增加以及坦昔妥单抗的新增销售。公司超前实现扭亏为盈，归母净利润达6.42亿元，2024年亏损4.41亿元。公司经营活动产生的现金流量净额首次转正，现金及现金等价物余额约45亿元（截至2025年末），为持续研发投入和全球化战略提供有力支持。考虑奥布替尼销售额持续稳健增长，我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计营业收入为20.81/24.72/26.88亿元（原预计2026/2027年分别为17.90/22.07亿元），当前股价对应PS为21.46/18.06/16.61倍，维持“买入”评级。
    血液瘤领域产品矩阵逐步丰盈，首个实体瘤产品获批上市
    2025年公司核心单品奥布替尼商业化收入达14.10亿元，同比增长41%。奥布替尼一线治疗CLL/SLL新适应症已成功纳入2025版国家医保目录，2026年销售有望持续快速放量。与此同时，奥布替尼在新加坡获批用于治疗复发难治MZL，澳大利亚提交NDA，进一步验证了奥布替尼的差异化竞争优势，巩固其作为全球领先地位。坦昔妥单抗联合来那度胺用于复发难治DLBCL已在大中华地区获批，佐来曲替尼于2025年12月获NMPA批准，用于治疗NTRK融合阳性实体瘤成人及青少年患者，成为公司首个获批上市的实体瘤疗法。
    深耕自免蓝海市场，2026年多管线迎来关键节点
    公司凭借在口服小分子药物研发方面的优势，正在推进针对B细胞和T细胞通路疗法组合，以覆盖自身免疫性疾病。奥布替尼针对免疫性血小板减少症III期临床已完成入组，预计将于2026年Q2提交NDA；ICP-332（TYK2）针对中重度特应性皮炎的III期临床预计将于2026年年中进行主要疗效分析，并读出首个注册林临床数据；公司另一个TYK2变构抑制剂ICP-488的银屑病III期临床试验已于2026年2月完成患者入组，预计将于2026年完成主要疗效终点分析。
    风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

公司信息更新报告：2025年月饼、速冻毛利率提升显著，餐饮盈利承压

广州酒家(603043)
    2025年收入稳健增长，分红提振股东回报，维持“增持”评级
    公司发布2025年报。2025年公司实现营收53.8亿元，同比+5.0%；归母净利润4.88亿元，同比-1.2%。单2025Q4营收11.0亿元，同比+7.5%；归母净利润0.39亿元，同比-15.9%。全年来看公司收入实现稳健增长。我们维持2026-2027年归母净利润为5.4、5.7亿元，新增2028年归母净利润为5.9亿元，EPS为0.95、1.00、1.04元，当前股价对应PE为16.7、15.9、15.3倍。公司2025年累计分红2.8亿元，分红比例58.03%，持续提振股东回报，维持“增持”评级。
    月饼以价换量，速冻食品价盘企稳，餐饮业务增速较快
    （1）食品：2025Q4食品业务营收6.7亿元（同比+6.8%），其中月饼/速冻/其他食品营收分别同比-0.42%/+5.33%/+17.01%。分区域看：2025Q4食品制造业务广东省内、境内广东省外、境外市场收入分别为3.4/3.2/0.1亿元，同比分别-5.7%/+25.8%/-18.4%，省外增长加速。分渠道看：2025Q4食品制造业务直销、经销营收同比分别+26.3%/+1.5%，公司在稳固传统渠道的同时，与新型会员超市以“渠道定制+品类创新”的模式加强合作，多款产品进入山姆、盒马、开市客，贡献新的增量。全年拆分量价来看，月饼销量/均价同比分别+4.4%/-3.3%，实现以价换量；速冻食品销量/均价同比分别+2.8%/-0.1%，均价逐渐企稳。（2）餐饮：2025Q4餐饮业务营收4.1亿元（同比+11.5%），公司在稳步开拓核心城市新店的同时，完成文昌总店等存量门店的升级改造。
    月饼、速冻毛利率提升显著，餐饮利润率承压
    2025年公司毛利率31.6%（YoY-0.1pct），其中月饼/速冻/其他食品/餐饮毛利率分别为53.3%（YoY+1.6pct）/27.5%（YoY+1.4pct）/25.5%（YoY-0.4pct）/14.3%（YoY-1.6pct），毛利率下降主因低毛利的其他食品和餐饮业务占比提升。2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/8.5%/1.4%/-0.5%，同比+0.3pct/-0.6pct/-0.1pct/+0.1pct。此外，2025年信用减值损失同比影响净利率0.2pct。综合来看归母净利率9.1%（YoY-0.6pct），盈利能力承压。展望未来，公司持续加强精细化管理，降本增效成果持续体现，餐饮方面随着文昌总店升级改造完成有望拉动整体收入及盈利能力，预计净利率有所修复。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。