公司动态研究报告：业绩稳健增长，研发与全球扩张双轮驱动

宏华数科(688789)
    投资要点
    业绩稳健增长，主营业务驱动营收与利润双提升
    2025年上半年，宏华数科实现营业收入10.38亿元，同比增长27.16%；归属于上市公司股东的净利润达2.51亿元，同比增长25.15%。业绩增长主要得益于数码喷印设备销售收入大幅提升，该业务收入达6.70亿元，同比增长42.75%，其中singlepass机型销售占比显著提高。墨水销售随设备保有量增加同步增长，体现“设备先行、耗材跟进”策略的有效性。募投项目逐步投产，智能化工厂上半年实现效益约9007.80万元，进一步巩固了产能与成本优势。
    研发投入持续加码，核心技术布局深化创新优势
    2025年上半年，公司研发投入达6160.77万元，同比增长24.73%，占营业收入比例为5.94%。截至2025年6月30日，研发人员共计334人，占员工总数27%。公司新增申请国内发明专利4项、实用新型专利4项，累计已获授权专利284项（含发明专利55项），软件著作权110项。在研项目涵盖数字微喷涂、singlepass关键技术、工业互联网平台等方向，其中“一体化singlepass数码印花关键技术和装备开发”已进入产业化阶段，凸显公司在前沿技术领域的持续布局与转化能力。
    海外业务持续扩张，全球市场竞争力凸显
    2025年上半年，公司外销收入达4.82亿元，较2024同期实现显著增长，占营业收入比例提升至46.46%，彰显出较强的国际化运营能力。目前公司业务已覆盖全球37个国家及地区，在欧洲、美洲、亚洲等关键市场均设有国际服务中心，累计服务客户约3000家，建立起完善的销售与技术支持网络。通过积极参与"FESPA2025"等国际知名行业展会，公司持续提升品牌全球影响力，海外订单保持稳健增长。尽管面临汇率波动及国际贸易环境变化等挑战，公司通过优化结算方式、加强外汇风险管理等措施有效应对，海外业务已成为推动公司业绩持续增长的重要引擎，未来发展空间广阔。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为23.15、29.41、37.18亿元，EPS分别为2.95、3.77、4.83元，当前股价对应PE分别为26.8、20.9、16.3倍，考虑宏华数科业绩增长稳健，核心技术不断突破，海外业务持续扩张，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，海外市场波动风险；数码喷印设备核心原材料喷头主要依赖外购风险；应收账款回款风险；汇率波动风险；宏观环境波动风险。

利润高增彰显成长韧性，铁路智能检测装备打开发展空间

祥和实业(603500)
    事件描述
    近日，祥和实业股份发布2025年中报。2025年H1公司实现营业收入3.81亿元，同比+6.49%；归母净利润为0.64亿元，同比+96.56%；扣非净利润为0.63亿元，同比+101.02%。
    事件点评
    营收利润双增，盈利能力显著改善。上半年，公司营收实现稳健增长，主要得益于其在产品创新、市场拓展以及内部管理优化等方面的积极作为。分业务来看，轨道交通相关产品营收达1.68亿元，同比大幅增长35.16%，主要得益于深度参与广湛、西十等重大铁路项目供货，以及成功开拓大秦重
    载铁路专用垫板等新业务。电子元器件配件业务营收为1.14亿元，凭借与贵弥功等知名企业的稳固合作，保持了稳定增长态势。高分子改性材料业务营收9381.74万元，主要受益于下游市场需求增长及自身产能布局推进。上半年公司毛利率为30.92%，同比+5.44pct，销售净利率为17.26%，同比+7.68pct，盈利能力大幅提升。
    各板块协同发力并实现突破：轨道交通相关产品成业绩增长关键，供货国家级铁路项目，开拓新业务，中标穗莞深城际项目；自主研发的铁路轨道综合检查仪完成试用，为后续推广奠定基础。电子元器件配件业务稳定增长，供应贵弥功、艾华集团等知名企业并提升老客户份额，同时布局锂电池胶塞等新能源领域，契合中国铝电解电容器市场增长趋势。高分子改性材料业务受益行业需求，工程塑料与EVA改性颗粒应用广泛，年产1.8万吨生产线新厂房验收，搬迁扩能推进，顺应国内PA66消费量增长。无人机配套产品凭技
    术优势实现批量供货，与国内知名厂家合作，切入产业链，契合中国民用无人机市场发展。
    铁路智能化检测装备需求庞大，公司积极布局相关业务。《中国制造2025》提出我国要开展轨道交通装备制造基础研究和绿色智能装备研制，提升轨道交通加工、检测装备国产化、自主化水平。《“十四五”铁路科技创新发展规划》明确提出探索基于无人机、检测机器人等的智能巡检技术。截至24年底，全国铁路营业里程达到16.2万公里，其中高铁4.8万公里，庞大的铁路线路设备，需要大量的养护工作。国家及产业政策对于轨道检测设备不断推进高端化、智能化发展提出了新的要求。线路轨道检测机器人等智能化轨道检测设备能够解决人工检测效率低、劳动强度大、主观性强等问题，成为了铁路检测设备的发展方向，市场容量较大。公司与行业内企业强强联合，研发轨道智能检测装备，应用铁路轨道等不同场景的工业高端检测装备或智能机器人。
    投资建议
    短期，随着公司新中标项目的订单持续转化，公司业绩有望加速释放；中长期，公司在“轨道交通+电子材料”双领域已建立较为稳固的技术壁垒，随着铁路智能检测机器人需求的持续释放以及与国铁战略的协同效应深化，公司成长潜力巨大。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为7.63、8.85、10.31亿元；归母净利润分别为1.19亿元、1.41亿元、1.71亿元，EPS分别为0.36、0.42、0.51元，对应PE分别为32、27、22倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险：作为制造业企业，化工原料、金属等大宗商品价格若出现大幅上涨，可能侵蚀公司经过优化后的利润率。

公司首次覆盖报告：甘肃国资旗下核心电力平台，火水风光多元化协同发展

甘肃能源(000791)
    报告内容摘要:
    甘肃能源为省属龙头电力平台，火水风光多种电源共同发展。甘肃能源的控股股东为甘肃省电力投资集团，是甘肃省内第二大发电主体和省属龙头上市公司，体内火水风光多种电源共同发展。截至2025H1，公司在运控股装机合计753.97万千瓦，其中火电/水电/风电/光伏控股装机分别为400/170.02/110.35/73.6万千瓦。
    清洁能源为基筑底利润，火电注入大幅提高业绩。分板块来看，公司清洁能源板块经营稳健增长，2019-2023年公司营收自22.68亿元增至26.41亿元，CAGR为3.88%；归母净利自4.23亿元增长至5.21亿元，CAGR为5.38%。2024年，公司通过发行股份及支付现金方式，收购控股股东旗下火电常乐电厂66%股权。常乐电厂注入完成后业绩实现全年并表，2024年公司营收大幅增加至86.95亿元，归母净利大幅增加至16.44亿元。2025H1公司实现营业收入39.31亿元，实现归母净利润8.25亿元。常乐公司注入后，公司各项经营利润指标都有显著改善。
    火电板块：一期背靠疆煤独占外送优势，二期新投产贡献业绩增量。一期为“陇电入湘”唯一支撑火电，二期定位省内调峰电源。截至2024年底，公司火电板块控股机组为常乐电厂。其中，一期400万千瓦煤电机组是“陇电入湘”酒泉-湖南±800千伏特高压直流输电工程唯一配套调峰火电项目，电量通过祁韶直流直送湖南省内消纳；二期5号机组已经投产，6号机组有望于9月底投产运营。成本端：背靠疆煤外运区位，燃料成本优势凸显。常乐电厂地处酒泉市瓜州县布隆吉乡柳沟工业园区，距新疆哈密市仅约400公里；厂址南靠兰新铁路，并以专用线接至兰新铁路柳沟站。凭借其区位优势，常乐电厂的主要煤炭采购来源为疆煤。疆煤市场运行相对独立，价格较内地煤价更低且波动更小。常乐电厂度电营业成本持续低于同行业全国性及其他区域性火电公司。一期外送湖南电价：执行“基准电价+浮动电价”机制，价格机制优于省内且较平稳，容量电价执行湖南标准。常乐一期外送湖南，采用湖南当地较高的煤电容量电价。电量电价执行“基准电价+浮动电价”机制，基准价高于甘肃省内煤电基准价；且在“基准区间”外的浮动部分按六五折，因而整体电价波动幅度大幅收窄。二期送甘肃省内电价：电量电价高于外送，容量电价获超预期提升。常乐二期（5-6号机组）定位为甘肃省内调峰电源，省内火电结算均价不仅高于甘肃燃煤基准价，同样远高于外送火电结算均价。且甘肃容量电价标准获得超预期提升，常乐二期有望获益。
    水电板块：甘肃小水电量价稳定，电源稀缺性凸显，控参股机组共筑公司业绩基石。截至2024年，公司控股水电装机容量170.02万千瓦。公司水电装机均为2~30万千瓦的小机组，主要分布在白龙江、黑河、大通河、洮河以及黄河干流流域。电量方面，公司水电发电量受当季流量影响波动较大。电价方面，公司水电参加中长期及现货市场交易。2025年上半年，公司水电板块平均上网电价同比实现大幅上涨。成本方面，公司水电机组折旧占成本主要部分。由于公司水电装机大部分于2000-2010年左右投产，水电板块折旧有望于2030-2040年间逐步到期，折旧到期后机组利润有望呈现明显提升。此外，公司还大比例参股国投小三峡股权。国投小三峡公司合计机组容量75.45万千瓦。其整体经营业绩稳定，近五年年均为公司贡献1亿元左右的投资收益。参控股水电合计稳定贡献归母净利约3~4亿元，共筑公司业绩基石。
    新能源板块：装机电量以风电为主，未来成长潜力较大。截至2025H1，公司控股风电与光伏装机分别为110.35万千瓦和73.6万千瓦，主要分布在甘肃河西地区。2025年7月，甘肃“136”号文衔接落地，但综合来看甘肃存量项目机制电量保障一般，增量项目执行期限较短。2025年上半年，新能源入市对公司新能源电价及利润影响较大：风电上网电价同比-18.61分/千瓦时，光伏上网电价同比-6.22分/千瓦时。从未来成长角度看，公司在手获得核准新能源项目合计610万千瓦。其中，庆阳绿电项目配合数据中心建设落地、腾格里沙漠大基地项目或将以外送形式进行消纳，项目利用小时数与上网消纳电量均有较强保障。公司后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长。
    潜在资产注入可能：集团在手火电在运在建合计4.67GW，已扭亏为盈注入可期。除常乐公司以外，公司控股股东甘肃电投集团旗下还有武威、张掖、金昌三家火电公司，合计在运装机2.67GW，在建装机2GW。根据控股股东的同业竞争承诺，其旗下火电资产若符合条件有望注入上市公司。2024年张掖与金昌电厂较2022-2023年均实现扭亏为盈。若后续电厂盈利水平进一步稳健提升，有望实现注入并成为上市公司火电板块的增量产能。
    盈利预测与投资评级：甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强；叠加未来在建及注入项目持续落地，具有较高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.71/22.72/23.74亿元；对应9月23日收盘价的PE分别为10.68/9.27/8.87倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：机组利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；在建及规划项目进展不及预期风险；煤价再度超预期大幅上行的风险。

煤炭业务稳健发展，产能增量可期

晋控煤业(601001)
    存量利润丰厚，增量利润可期
    公司目前主要的资产是塔山煤矿、色连煤矿和同忻煤矿，三个煤矿产能分别为2660万吨/年、800万吨/年、1600万吨/年。其中合并报表范围内的核定产能3460万吨，合并报表范围内的权益产能2323万吨。此外，公司参股的同忻煤矿的收益归于投资收益，同样贡献于公司利润。根据公司2025年1月16日公告，公司将收购控股股东晋能控股集团旗下的潘家窑矿探矿权及相关资产，设计生产能力为1000万吨/年。若收购后建成，公司总产能将增长19.8%，权益产能将增长35.3%，建成后有望贡献利润增量。
    其中，塔山煤矿是最重要的资产，不仅在产销量占比是最高的，而且我们推测可能是其中煤质最好的煤矿，因为其吨煤售价、吨煤毛利、吨煤净利润都属于较高水平。
    资产负债率较低，存在超额分红空间
    公司的亮点在于比较健康的负债率，2018-2024年期间，公司的资产负债率从61%降至28.9%，降幅约为32.1pct，远高于行业平均，且截止2024年末，公司的短期借款为0亿元、长期借款为3亿元，偿债压力较低。公司分红比例从2021年的14.37%提升至2024年的45%，2024年每股分红约为0.76元，对应2025年9月12日的股价13.16元，静态股息率约为5.8%。2024年公司每股股东自由现金流1.19元，假设全部作为分红发放给股东，静态股息率可达到9%。
    公司吨煤售价稳定，呈现低波动率
    从2022年来看，公司吨煤售价略微下行、其他公司吨煤售价上行，而2024年大部分公司售价下行、但公司吨煤售价基本持平，公司2016-2024年的吨煤售价方差在可比公司中亦偏低。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年归母净利润分别为21.1/23/24.7亿元，EPS分别为1.26/1.37/1.48元。我们选取中国神华、陕西煤业、山煤国际作为估值可比公司，公司目前的估值低于行业平均，考虑到未来公司煤炭业务仍具有成长性，我们给予公司2025年利润14倍PE，对应目标价为17.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期增长；煤炭进口量超预期增长；经济增长不及预期；水电发力超预期；存在交易异动风险

公司事件点评报告：Q2利润实现扭亏为盈，光通信、消费电子双成长赛道打开新空间

炬光科技(688167)
    事件
    炬光科技发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入3.93亿元，同比增长26.20%；实现归母净利润-0.25亿元，同比减亏；实现扣非后归母净利润-0.27亿元，同比减亏。
    投资要点
    三大业务板块增长显著，Q2利润实现扭亏为盈
    2025年上半年公司实现营业收入3.93亿元，同比增长26.20%。主要由于激光光学元器件、汽车、全球光子工艺与制造服务业务板块实现显著增量。上半年公司实现归母净利润-0.25亿元，同比减亏；其中Q2单季度实现盈利701.39万元，同比、环比均扭亏为盈。上半年整体毛利率水平也显著优化，达到33%，毛利率改善成效突出主要得益于工业收入占比降低、汽车微透镜阵列产品毛利率转正、固定成本摊销降低。随着业务结构的不断优化、工艺良率的不断提升、新业务拓展的不断加速，毛利率提升将注入新动能。
    光通信领域深厚积累，前瞻布局CPO、OCS等赛道
    公司并购的瑞士炬光在光通信领域有多年的积累，在CPO领域，公司为外置激光器（ELSFP）、光引擎高效可插拔光学接口、光纤阵列单元（FAU）等场景提供各类微光学解决方案，如微透镜及阵列、一体化微棱镜透镜阵列、精密设计V型槽阵列、可插拔连接器内的特种微光学元件等。在OCS领域，公司与全球主流电信设备制造商保持紧密合作，提供NXN大透镜、精密设计V型槽阵列等产品。
    消费电子头部客户紧密合作，奠定中长期成长赛道
    公司并购的Heptagon资产掌握消费电子领域技术能力，基于WLO、WLS和WLI技术，提供与CMOS成像芯片相匹配的多层光学镜组。目前公司正积极与消费电子行业的头部客户在AR/VR/MR等新兴技术领域开展研发合作，已向多家北美客户多次送样。微相机模组在AR/VR/MR设备中发挥着至关重要的作用，它们是实现眼球追踪、手势识别及环境感知等先进功能的核心组件，为公司中远期的成长赛道奠定基础。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为8.22、9.80、12.89亿元，EPS分别为0.19、0.62、1.30元，当前股价对应PE分别为895、274、131倍。公司专注于高功率半导体激光元器件和原材料，多元化布局光通信、消费电子、泛半导体制程、汽车应用、医疗健康等应用方向，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

身处智能化蓝海，不断打开成长空间

蜂助手(301382)
    报告摘要
    国内知名的数字虚拟商品运营服务商，拓展物联网+云终端领域。蜂助手成立于2012年，是一家互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，主要为移动互联网相关场景客户提供移动互联网数字化虚拟商品综合运营服务。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。2022-2024年，公司营收CAGR为32.32%，归母净利润CAGR为3.13%。根据公司2025年股权激励计划制订的公司层面考核目标，以2024年为基准，2025年营业收入增长率不低于30.30%且研发支出增长率不低于18.00%，显示公司对未来发展的信心以及对研发投入的坚定决心。
    公司凭借多年经验积累了大量的头部客户资源，建立了较高的核心客户壁垒。公司管理层成员多为通信互联网行业老兵，积累了丰富的产业经验和资源。目前，公司已与三大运营商、三家头部网络视频商（爱奇艺、优酷、芒果TV）建立合作关系，并为中国建设银行、中国银行、招商银行、中石化、碧桂园、OPPO手机、VIVO手机等众多大型企业集团的营销、兑换、运营活动直接提供数字化虚拟商品交易及服务解决方案。物联网领域，公司与腾讯联合推出基于物联网技术的智能CPE机顶盒产品。云终端领域，公司是华为云云终端的核心服务提供商，并向中国移动终端公司提供云终端相关服务。
    物联网+云终端业务发展势头良好，第二成长曲线可期。1）物联网业务板块，公司基于自主研发的多网融合调度管理系统，创新推出多网融合模组与方案板、蜂助手5G盒子、随身WiFi等系列硬件产品。以蜂助手盒子为载体，实现基础权益和分类权益的自由组合，获取硬件收入的同时与数字商品运营业务产生良好的协同效应。2）云终端业务板块，公司与华为云共同打造云手机产品，服务中国移动。公开数据显示该产品2024年用户规模破千万，月活用户超260万。公司与运营商还基于云手机基础产品，推出算力套餐服务产品。2024年，公司云终端业务收入超4946万元，同比增长102%。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11/25.64/31.88亿元，归母净利润分别为2.02/2.74/3.44亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

与ALK合作，有望开启中国脱敏新时代

长春高新(000661)
    事件：
    2025年9月17日，长春金赛药业有限责任公司（以下简称“金赛药业”）与全球最大的脱敏治疗药企ALK-Abelló A/S公司（以下简称“ALK”）签署合作协议，双方达成变应原特异性免疫治疗（AIT，俗称脱敏治疗）产品合作，将在中国联合开发并商业化ALK的变应原特异性免疫治疗产品；同时，金赛药业将获得ALK自主开发的3款脱敏治疗相关产品在中国大陆范围（不含中国香港，中国澳门，中国台湾地区）的独家代理权益。
    点评：
    引进ALK的三款产品，布局脱敏治疗市场
    本次合作产品包括ALK自主开发的2款变应原特异性免疫治疗产品和1款用于过敏原诊断的皮肤点刺试剂盒：
    1.金赛药业将获得ALK皮下注射用屋尘螨变应原制剂（安脱达）、螨变应原皮肤点刺试剂盒（安刺）及尘螨变应原舌下片（ACARIZAX）在中国大陆的独家权益，合作权益期限至2039年12月31日止。
    2.金赛药业将接手ALK在中国大陆已上市合作产品的销售推广，并合作完成尘螨变应原舌下片（ACARIZAX）临床开发工作。ACARIZAX上市后将由金赛负责其在合作区域内的销售推广。
    金赛药业将向ALK支付首付款3270万欧元、随ACARIZAX在华审评进展支付注册里程碑4000万欧元、并按中国销量或将支付1.05亿欧元销售里程碑；同时金赛承担营销及成人/青少年Ⅲ期与注册主要费用、儿童费用双方各50%。
    中国拥有全球尘螨过敏患者最大的患者人群，但中国过敏免疫疗法市场开发不足、缺乏创新产品。目前接受脱敏治疗的患者数量不足100万，存在大量未满足临床需求。我们认为，此次合作有望与金赛的生长激素产品形成协同，横向拓展公司产品线。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为135.96/141.92/151.61亿元（2025/2026年前值分别为194.88/204.25亿元），归母净利润分别为23.89/25.45/28.09亿元（2025/2026年前值分别为64.24/63.86亿元），下调原因系市场竞争加剧，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险、产品研发未达预期效益、产品销售推广不及预期、核心产品集采未中标的风险

盛美上海：2025年上半年业绩持续成长，成为半导体设备平台型公司

盛美上海(688082)
    事件：盛美上海公布2025年半年报
    2025年1-6月公司营业收入为32.65亿元，同比增长35.83%，主要原因是中国大陆市场需求强劲，公司凭借技术差异化优势，成功把握市场机遇，积累了充足订单储备;本期公司销售交货及调试验收工作高效推进，有效保障了经营业绩的稳步增长;公司深入推进产品平台化，产品技术水平和性能持续提升，产品系列日趋完善，满足了客户的多样化需求，市场认可度不断提高，为收入增长提供了有力支撑。
    2025年1-6月利润总额同比增加75.27%，归属于上市公司股东的净利润同比增长56.99%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长55.17%，主要原因是公司主营业务收入增长以及股份支付费用减少所致。
    公司行业地位稳固，以清洗设备为基础向平台型半导体设备公司发展
    公司经过多年持续的研发投入和技术积累，先后开发了前道半导体工艺设备，包括清洗设备、半导体电镀设备、立式炉管系列设备、涂胶显影Track设备、等离子体增强化学气相沉积PECVD设备、无应力抛光设备、面板级先进封装设备;后道先进封装工艺设备以及硅材料衬底制造工艺设备等。
    公司的核心产品线在2025年上半年内市场表现卓越，技术创新成果显著。在半导体清洗设备领域，据Gartner统计，公司全球市场占有率达8.0%(位居全球第四)。根据部分中国厂商统计，公司单片清洗设备中国市场占有率超30%，在国内外全部清洗设备供应商中，中国市场占比位列第二;2025年3月，公司自主研发的单晶圆高温SPM设备已成功通过关键客户验证，该工艺对下一代半导体器件制造具备重要价值。在半导体电镀设备领域，公司全球市场占有率达8.2%(位列全球第三)。公司ECP设备第1500电镀腔完成交付，实现电镀技术全领域覆盖(前道铜互连/后道晶圆级封装/3D堆叠/化合物半导体)。同期，公司自主研发的面板级水平电镀设备荣获美国3DInCites协会颁发的“TechnologyEnablementAward”。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为67.29亿/82.58亿/92.06亿元。归母净利润分别为14.96亿/17.62亿/19.24亿元。维持前值预期。每股EPS为3.39元/3.99元/4.38元。对应PE分别为49/41/38倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    晶圆厂扩产进度不及预期，销售周期较长回款不及时。

MPO产业具备先发优势，产能持续爬坡释放

太辰光(300570)
    事件：
    公司是全球最大的光连接产品制造商之一，部分无源光器件领域的细分产品技术水平在业内处于领先地位，产品广泛应用于数据中心建设。公司自研制造的MPO连接器已实现规模化生产，通过下游客户康宁踏足英伟达产业链，未来需求有望伴随CPO产业发展快速提升。公司云南生产基地于2025年一季度开始正式投产，产能持续爬坡，2025下半年及2026年业绩有望加速释放。
    2025年上半年公司实现营收8.28亿元，同比+62.5%，归母净利润1.73亿元同比+118.0%，扣非净利润1.69亿元，同比+134.6%。公司毛利率为38.94%，同比提升7.11个百分点，业绩符合预期，给予“买进”建议。
    CPO产业发展有望推动MPO连接器需求爆发：公司主要产品包括MPO等多芯连接器，适用于高密度多光纤连接，主要用于大型数据中心内部的光互联。当前AI需求推动数据中心高速发展、光信号连接需求快速增长，对MPO需求已呈现大幅提升的态势，幷且芯数增长也提升了产品的价值量。未来CPO技术下MPO即可用于交换机外部接口相连，也可用于内部光纤整理，我们认为伴随CPO交换机的产业长期发展趋势，将推动对MPO需求的爆发式增长，公司作为行业内MPO产业全球龙头，产品已通过下游客户康宁间接切入英伟达CPO产业链，未来几年的业绩将伴随MPO出货量大幅提升而快速增长。
    上半年业绩高速增长，产品毛利率持续提升：2025年上半年公司实现营收8.28亿元，同比+62.5%，归母净利润1.73亿元同比+118.0%，扣非净利润1.69亿元，同比+134.6%。公司毛利率为38.94%，同比提升7.11个百分点，业绩符合预期。上半年产品毛利率大幅提升主要受益于高毛利产品的需求快速增长，此外部分期间环节如MT插芯实现了自主研发生产也提高了公司盈利能力。
    全产业链生产能力齐备，越南产能持续爬坡释放：公司无源光器件产品以陶瓷插芯起家，产品技术水平领先，毛利率常年高于业内同行。同时公司积极围绕上下游布局，实现材料、设备、产品等环节协同发展，前后布局了插芯、MPO连接器、光栅、PLC分路器等产品，幷自主开发了陶瓷插芯加工及检测、光纤连接器生产组装、PLC分路器自动封装设备和测试等设备。公司为满足海外大客户需求，在越南新设海外生产基地，已于2025年一季度正式投产，产能将在下半年正式爬坡释放。我们认为越南产线不仅大幅提升了公司相应产品的生产能力，满足了下游AI建设带来的持续高增的光连接器需求，同时也满足了海外客户应对贸易摩擦风险的全球化需求，为公司未来业绩增长带来坚实保障。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为4.77亿、7.82亿、11.47亿元，YOY分别为+83%、+64%、+47%；EPS分别为2.10/3.44/5.05元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为54/33/22倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、单一客户依赖风险。

基本盘稳健，新能源新材料启新篇

秦安股份(603758)
    投资要点
    业绩总结： 2025 ] 年上半年公司实现营业收入 6.8亿元， 同比-13.2%，归母净利润 8039 万元， 同比+30.0%，扣非后归母净利润 8382 万元， 同比-14.8%。
    经营分析： 25H1，公司营收下滑主因行业竞争加剧，部分产品售价下降及订单交付减少。盈利能力方面，公司综合毛利率约为 21.9%，同比下降 2.4pp， 有所承压。费用端，销售、管理、研发费用账面均同比下降，主因系员工持股计划确认的股份支付费用减少，但若加回资本化部分，公司研发总投入为 2435万元，同比仍实现增长，彰显公司对技术创新的持续投入；财务费用为-731 万元，主要来自利息收入。
    汽车零部件主业夯实基本盘。 作为公司的业务基石，汽车零部件业务正积极应对市场变化，稳固发展。 1） 客户与市场拓展： 公司客户结构持续优化，覆盖了长安福特、理想新晨、中国一汽、北美福特等国内外主流整车及动力平台客户。报告期内，公司获得长安福特、理想等客户多个新项目订单，同时北美福特缸体项目已实现从样件交付到规模化量产的跨越，为海外业务增长注入新动力。 2）新能源转型与产品升级： 公司紧跟汽车行业趋势，产品已延伸至混合动力专用发动机核心零部件及电机壳体等领域。 25H1，公司在新能源插电混动车市场的核心产品市占率表现亮眼。同时，公司自主研发的混合电驱动系统总成项目稳步推进，已完成样机开发制造及杂合车点火标定工作。 3） 降本增效成果显著：公司通过建成 6MW 分布式光伏工程、 优化天然气燃烧效率等技术创新措施，持续巩固成本优势。
    外延并购切入真空镀膜新赛道。 公司围绕“新材料、新工艺、新技术”战略，启动收购安徽亦高光电 99%股权，旨在打造“汽车零部件+真空镀膜”双主业格局。 1） 标的业务与竞争力： 亦高光电是真空镀膜领域高新技术企业，其核心产品超硬镀膜技术指标行业领先，已应用于国内消费电子头部品牌的高端手机及穿戴设备系列。 2） 未来增长潜力： 一方面，超硬镀膜技术正加速向手机全系列、平板电脑等领域渗透；另一方面，公司战略布局的电致变色（EC）镀膜技术在AR/VR、汽车天幕及车窗等场景应用需求广阔，有望与公司汽车主业形成协同，为公司开辟新的业绩增长点。
    战略布局传感器，卡位具身智能。 公司积极关注具身智能产业前景，通过投资参股方式正式布局传感器赛道。 1） 切入柔性触觉传感器： 公司完成对墨现科技的 5%股权的认购。墨现科技是柔性触觉传感器领域的领先企业，其产品可广泛应用于机器人电子皮肤、车规级座椅、智能床垫等多个场景。 2） 构建传感器矩阵： 公司未来计划继续关注并投资 3-5家具有核心竞争力的传感器公司，形成技术矩阵，聚焦柔性触觉、六维力矩等高端传感器方向，为公司长远发展储备战略资源。
    盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润为 2.05/2.85/3.61亿元，对应的 EPS 为 0.47/0.65/0.82元。 考虑到公司汽车零部件主业受益于新能源渗透率提升、海外订单放量及降本增效，真空镀膜新业务有业绩承诺且协同效应可期，传感器前瞻布局卡位高成长赛道；虽 2025年上半年短期承压，但新产能释放、客户结构优化下下半年业绩修复可期， 建议关注。
    风险提示： 汽车行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；理想、福特等大客户销量不及预期的风险； 收购事项存在较大不确定性及收购进度或不及预期的风险；亦高光电业绩兑现不及预期等

碳化硅驱动新增长

晶盛机电(300316)
    投资要点
    碳化硅衬底材料：加速产业化，提升国际化供应能力。为提升性能，英伟达在新一代Rubin处理器的开发蓝图中，计划把CoWoS先进封装环节的中间基板材料，由硅换成碳化硅。目前台积电邀请各大厂商共同研发碳化硅中间基板的制造技术，英伟达第一代Rubin GPU仍会采用硅中间基板。由于英伟达对性能进步的要求极高，当芯片内产生的热超过极限，必须采用碳化硅，最晚2027年，碳化硅将进入先进封装。公司基于自主研发的碳化硅单晶生长炉以及持续迭代升级的8-12英寸长晶工艺，经过多年的技术攻关，创新晶体生长温场设计及气相原料分布工艺，攻克12英寸碳化硅晶体生长中的温场不均、晶体开裂等核心难题，实现了12英寸超大尺寸晶体生长的技术突破，成功长出12英寸导电型碳化硅晶体。同时，积极推进8英寸碳化硅衬底在全球的客户验证，送样客户范围大幅提升，产品验证进展顺利，并成功获取部分国际客户批量订单。公司积极布局碳化硅产能，在上虞布局年产30万片碳化硅衬底项目；并基于全球碳化硅产业的良好发展前景和广阔市场，在马来西亚槟城投建8英寸碳化硅衬底产业化项目，进一步强化公司在全球市场的供应能力；同时，在银川投建年产60万片8英寸碳化硅衬底片配套晶体项目，不断强化公司在碳化硅衬底材料领域的技术和规模优势。
    碳化硅装备：加强8英寸外延以及减薄等碳化硅设备市场推广。在碳化硅产业链装备领域，公司开发了碳化硅长晶及加工设备（研磨、切割、减薄、倒角、抛光、清洗及检测），满足公司碳化硅衬底规模化产能建设需求的同时，在技术、工艺以及成本方面构筑壁垒，强化公司在碳化硅衬底领域的核心竞争力。基于产业链核心设备的国产化突破，公司在检测、离子注入、激活、氧化、减薄、退火等工艺环节积极布局产品体系，以高标准研发目标，逐步实现碳化硅设备产业化市场突破。公司6-8英寸碳化硅外延设备实现国产替代并市占率领先。公司碳化硅设备客户包括瀚天天成、东莞天域、芯联集成、士兰微等行业头部企业。公司紧抓碳化硅产业链向8英寸转移的行业发展趋势，充分发挥在碳化硅产业链装备的核心技术优势，加强8英寸碳化硅外延设备以及6-8英寸碳化硅减薄设备的市场推广，积极推进碳化硅氧化炉、激活炉以及离子注入等设备的客户验证，相关设备的市场工作进展顺利，为规模化量产奠定坚实基础。另外，受益于半导体行业持续发展及国产化进程加快，公司半导体业务持续发展，截至2025年6月30日，公司未完成集成电路及化合物半导体装备合同超37亿元（含税）。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入120.31/129.77/140亿元，归母净利润10.41/12.65/15.46亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业波动风险，市场竞争风险，技术研发风险，技术人员流失风险，订单履行风险。

加码人形机器人产业，泰国工厂稳步推进

北特科技(603009)
    结论与建议：
    公司业务涵盖转向器齿条、减震器活塞杆、空调压缩机等汽车零部件产品，2025上半年营业收入、扣非后归母净利润yoy分别为14.7%、61.3%。凭借在汽零加工领域的经验积累，公司拓展丝杠业务，拟分别投资18.5亿元、3.5亿元建设江苏昆山、泰国工厂，积极适配国内外客户。我们认为公司将受益于在丝杠领域的领先布局，维持“买进”的投资建议。
    点评：
    上半年公司营收、利润双增，丝杠业务已具备量产条件：2025年上半年公司实现营收11.1亿元，yoy+14.7%，主因商用车空调压缩机、铝合金轻量化业务订单释放，业务收入yoy分别为+42.1%、+35.0%。得益于新品放量叠加降本增效措施推进，2025H1公司扣非后归母净利润录得0.5亿元，yoy+61.3%。为打造成长新动能，公司配合客户开发行星滚柱丝杠、滚珠丝杠等关键产品，适配汽车、高端装备和机器人等新兴行业，截至目前公司已具备批量化生产的基本条件。
    公司投资超20亿元建设昆山、泰国丝杠产线：为保证丝杠产品的研发，公司于2024年投资上海嘉定工厂，2025年上半年已基本完成产线投资建设，幷投入生产、运营。而面对未来的量产需求，公司分别建设江苏昆山和泰国两座工厂，适配国内外客户，其中，①公司拟投资江苏昆山工厂约18.5亿元，以建设行星滚柱丝杠研发生产基地项目，项目已于2025年3月正式开工，计划年底建成；②公司拟投资泰国工厂约3.5亿元（一期），2025年9月已向泰国子公司增资1.5亿元用于建设产线，项目建设周期两年，达产后将形成年产80万套行星滚柱丝杠的生产能力，将助力公司加速融入全球新兴产业链，开拓海外客户。整体来看，公司在丝杠领域的研发、量产布局领先，未来有望受益于国内外汽车、人形机器人的需求增长。
    盈利预测及投资建议：上调盈利预测，预计2025、2026、2027年公司实现净利润1.1、1.5、2.2亿元（此前分别为1.1、1.4、1.8亿元），yoy分别为+55%、+35%、+48%，EPS分别为0.33、0.44、0.65元，当前A股价对应PE分别为177倍、131倍、89倍，我们认为公司将受益于在丝杠领域的领先布局，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：汽车行业竞争加剧、产能建设不及预期、客户拓展不及预期

2025年半年报点评：电连接组件增长稳健，下游应用领域不断打开

壹连科技(301631)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收20.67亿元，同比增长22.1%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长18.5%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长15.4%。公司2025年Q2实现营收11.08亿元，同比增长21.7%，环比增长15.7%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长38.9%，环比增长27.1%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长32.1%，环比增长24.7%。
    盈利能力稳步提升，费用管控较良好。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为16.4%/6.5%，分别同比变化0.2pp/-0.3pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为17.9%/6.8%，分别环比变化3.2pp/0.6pp。费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/3.3%/3.8%/0.2%，分别同比变化0.1pp/0.4pp/0.0pp/-0.1pp。公司销售及管理费提升有助于后续大客户拓展，提升公司盈利能力。
    电连接组件：多领域全面布局，四大板块稳步发展。公司目前业务有电芯连接组件、动力传输组件、低压信号传输组件、柔性线路板等品类，产品覆盖新能源汽车、储能系统、工业设备、医疗设备、消费电子、低空经济等多个应用领域。
    下游客户包括宁德时代、小鹏汽车、欣旺达、亿纬锂能、深澜动力、瑞浦能源、蜂巢能源、迈瑞医疗、尼得科、多美达等国内外各领域知名企业。2025年上半年，四大板块电芯连接组件、动力运输组件、低压信号传输组件、FPC分别实现收入12.16/2.37/5.88/0.17亿元，比上年同期增长20.26%/53.21%/19.32%/36.51%，未来有望受益于下游大客户需求增长驱动业务进一步稳定发展。
    盈利预测与投资建议。公司为国内电池连接系统头部企业，预计未来三年归母净利润复合增速28%，公司未来有望新进入多个主机厂客户tier1供应链，海外客户降本需求带动公司产品市占率提升，因此可以具备一定估值溢价，给予公司2025年35倍PE，对应目标价116.55元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险；对大客户存在重大依赖的风险；市场竞争加剧，毛利率下降风险。

中报点评：净利润高速增长，AI带动光通信产品需求扩容

仕佳光子(688313)
    事件：公司发布2025年中报，25H1，公司实现营收9.93亿元，同比+121.12%，归母净利润2.17亿元，同比+1712.00%。25Q2，公司实现营收5.56亿元，同比+121.55%，归母净利润1.23亿元，同比+3414.06%。
    点评：
    AI大模型和算力需求的规模化增长，使得市场对光通信相关产品的需求快速增长。公司主营业务保持光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料三类业务，25H1占营收比分别为70.52%、15.11%、12.66%。25H1，光芯片及器件产品收入7.0亿元，同比增长190.92%；室内光缆产品收入1.5亿元，同比增长52.93%；线缆高分子材料产品收入1.26亿元，同比增长23.39%。公司适应市场需求，产品竞争优势凸显，客户认可度提高。25H1，境外收入4.52亿元，同比+323.59%，占营收比为45.5%。公司CWDM AWG和LAN WDM AWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业，在100G至800G高速光模块的器件供应中占据主要地位；高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，成为其合格供应商并依托公司全球化工厂布局实现海内外协同交付；硅光模块用CW DFB激光器芯片已获得业内客户验证，并实现小批量出货；数据中心用100GEML已完成初步开发，正在客户验证中。公司具备完整的IDM业务体系，形成全链条自主可控能力，以此奠定在光通信领域的核心竞争力。
    产品良率提升，盈利能力增强。25H1，公司毛利率为37.38%，同比+13.57pct。公司根据市场需求变化弹性配置资源，重点提升AWG相关产品、室内光缆、光纤连接器跳线等核心产品的供应链响应效率，规模效应下产品单位成本下降。25H1，公司期间费用率为12.82%，同比-8.09pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-1.15pct、-2.16pct、+1.04pct。公司将产品良率视为核心运营指标，已建立覆盖研发、生产全流程的良率专项提升与激励机制，各产品线良率提升工作相关成果已逐步转化为成本优化效益。公司持续提高运营管控能力，加强降本增效，提高产品良率，产品竞争力增强，盈利能力提高。
    持续加大研发投入，硅光集成与产业链协同布局。以市场需求为导向，公司依托“无源+有源”光芯片与器件、光纤连接器跳线、室内光缆、线缆高分子材料的产业协同优势、技术开发实力与产业化能力，结合产品结构与行业特点，推进现有产品的改造优化并明确新产品的研发方向。25H1研发投入0.61亿元，同比+14.01%。公司深化硅光集成技术协同开发平台的应用，推进AWG芯片及组件、MT-FA、光纤连接器跳线、CW DFB光源等核心器件的方案优化升级。公司针对1.6T更高速率传输方向开展前瞻性技术研究，开发出1.6T光模块用AWG芯片及组件，同步在客户端验证；应用于1.6T光模块的MT-FA产品实现批量出货；1.6T DR系列产品完成客户验证并进入量产准备阶段。
    数据中心升级至400G/800G/1.6T光互连，电信市场投资方向发生结构性调整。LightCounting预计2025-2030年光芯片市场的CAGR为17%。1）数通市场：数据中心架构加速向叶脊网络转型，800G光模块进入批量使用阶段，1.6T光模块开始应用。25Q2，我国三大云厂商阿里巴巴、腾讯、百度资本开支合计同比增长168.4%；北美四大云厂商资本开支合计同比增长66.6%。2025年，北美四大云厂商资本开支指引合计超3000亿美元。2）电信市场：光网络朝着超大带宽、超低时延、智能化方向演进。根据GSMA的统计，2021-2025年全球电信运营商将在网络建设上累计投资9000亿美元。我国政策推动的“东数西算”工程进一步加速骨干网升级，随着电信市场相干通信由400G向800G升级，对大容量、多信道、宽带宽DWDM AWG芯片及模块需求持续增长。电信市场的投资方向发生结构性调整，运营商CAPEX向核心网云化、边缘计算及OpenRAN迁移。
    数据中心用光缆随着AI算力数据中心建设快速增长，线缆市场红利周期渐现。1）室内光缆：光缆及光纤连接器跳线的发展朝着大芯数或者超大芯数、小尺寸、高阻燃性、高可靠性等方向演进，通过这些特性的优化能够大幅提高数据中心等场景的空间利用效率，同时增强在复杂环境下的安全性，数据中心用光缆随着AI算力数据中心的快速建设和规模化扩张，市场需求快速增长。2）线缆高分子材料：在国家“双碳”目标引领下，政府持续加大对新能源汽车产业的政策扶持。据中国汽车工业协会统计，2025年1-7月，我国新能源汽车国内销量同比增长32.3%，新能源汽车出口同比增长84.6%。随着新能源汽车产销量稳步提升，线缆市场在新能源产业的带动下，有望延续良好发展态势。
    盈利预测及投资建议：公司AWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业，高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，未来需求前景广阔。AWG芯片、MPO光纤连接器、CW DFB激光器等产品有望受益于AI数据中心的高速发展和光通信新技术路径的演进。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.93亿元、7.21亿元、9.56亿元，对应PE分别为70.25X、48.08X、36.25X，维持“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；技术升级迭代风险；行业竞争加剧。

中报点评：大规模数据中心集中交付，智算服务高速增长

润泽科技(300442)
    投资要点：
    公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入24.96亿元，同比增长15.31%；净利润8.82亿元，同比下滑9.48%；扣非后净利润8.78亿元，同比下滑7.55%。2025Q2，公司收入12.98亿元，同比增长10.21%，环比增长8.36%；净利润4.54亿元，同比下滑8.72%，环比提升6.52%；扣非净利润4.50亿元，同比下滑6.15%，环比提升5.05%。
    分产品来看：
    （1）AIDC：2025H1公司AIDC业务实现收入8.82亿元，同比增长36.95%，占比总体收入的35%。AIDC产品毛利率53.92%，较上年下降16.73%，但仍然保持较高毛利水平，我们认为主要是公司高性能模组销售业务减少导致，由于这部分业务在2024年调整为净额法计入，导致了AIDC毛利率的提升，随着这部分一次性引流业务的减少，公司AIDC业务毛利率会逐步接近其中智算服务毛利率水平。公司AIDC业务电费同比增长147%，体现出了公司智算服务正在处于高增长过程中。
    （2）IDC：公司IDC业务收入16.14亿元，同比增长6.15%，毛利率46.92%，较上年同期下降4.44PCT，我们认为主要受到传统IDC业务市场景气度和新数据中心利用率爬坡的影响。环比来看，较2024H2增长3.58PCT，源于公司部分数据中心升级改造完成并从2024年底逐步恢复上架所带来的业绩改善。上半年公司IDC业务电费达到5.42亿元，创出半年度新高，同比增长19%。
    分区域来看，公司华北业务收入在2024H2因为旧数据中心改造下滑，2025H1逐步恢复，实现收入17.93亿元，同比增长1.54%，但毛利率较上年同期下滑2.89%至50.58%；华东区域以AIDC为主，因而随着平湖2024下半年和2025上半年数据中心的陆续上架，实现了收入同比69.94%的增长；华南区域来看，仅获得了2487万元收入，仍然处于产能爬坡期，随着上半年佛山110kV变电站建成，有望在年底实现不错的上架率。
    三大核心指标来看，2025年资源储备进一步提升，算力建设全面加速。
    （1）算力交付：2025上半年公司有较大规模的数据中心集中交付。根据公司2025年4月年报电话会议，全年有望交付440MW算力，其中上半年已经交付了220MW（平湖园区100MW，廊坊园区40MW，佛山园区40MW以及惠州园区40MW），交付量创历史新高，剩余单体200MW的廊坊B区数据中心还在推进配套建设中。
    从在建工程指标来看，上半年新增57.12亿元，较上年全年增长10.66亿元，同时在建工程转固金额75.60亿元，较上年全年增长31.59亿元。同时，公司预计年底将实现较好的上架率，给后续业绩高增长带来了保障。
    （2）能耗指标：2025H1较2024年底新增30%。
    （3）电力供应保障：新批复550kV变电站（廊坊B三座110kV，平湖220kV），新增投运变电站110kV（佛山），年内还将投运220kV（平湖110kV+重庆110kV）。
    作为行业内首例交付整栋纯液冷智算中心的数据中心厂商，公司2025年协助客户完成了单机柜百千瓦超节点国产智算集群部署，随着超节点和液冷成为当前智算中心部署的大趋势，公司在智算集群设计、部署、适配及稳定运维方面的优势也将逐步显现。
    8月8日，南方润泽科技数据中心REIT在深交所正式上市，是国内首批和深交所首单数据中心REIT，这意味着公司在资产证券化方面取得了重大突破，走通了轻重资产分离和输出运维服务能力的新业务模式。
    维持对公司“买入”的投资评级。公司目前算力建设加速，即将迎来收入规模的高增长，同时公司资金充足、融资渠道通畅，正在积极寻找优质并购标的，有望进一步稳固行业头部低位和在智算领域的领导权。暂不考虑REIT对公司的财务影响，预测公司2025-2027年EPS为1.36元、1.91元、2.56元，按照9月23日收盘价52.56元，对应的PE分别为38.72倍、27.49倍、20.51倍。
    风险提示：算力交付或上架进度不及预期；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：新能源放量，全球化与智能化打开新空间

长安汽车(000625)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年上半年实现营业收入726.9亿元，同比-5.3%；归母净利润22.9亿元，同比-19.1%。
    经营分析：25H1，公司营收小幅下滑主要受行业竞争加剧影响，但销量同比增长1.6%至135.5万辆，创近八年同期新高。盈利能力上，毛利率为14.6%，同比提升0.8个百分点，核心业务盈利能力改善。公司持续加大研发投入，研发费用32.8亿元，同比+12.8%，研发费用率达4.5%；财务费用为-19.6亿元，主要受益于汇兑收益及利息收入增加。
    自主新能源品牌：转型加速，规模与效益初显成效。25H1公司新能源汽车销量达45.2万辆，同比增长49.1%，增速优于行业平均水平。长安启源、深蓝、阿维塔三大品牌矩阵发力，产品结构持续优化。长安启源Q07上半年累计交付已突破2万辆；深蓝汽车累计交付已突破50万辆，新车型S09预售8天订单破万；阿维塔品牌在06等新车型带动下，销量环比大幅增长。公司规划未来三年将陆续推出35款全新智能新能源汽车，产品周期强势，为长期增长奠定坚实基础。
    自主燃油车及海外业务：基本盘稳固，全球化布局加速。燃油车板块基本盘稳固，CS75系列、逸动系列等经典车型在各自细分市场保持领先地位。下半年多款主力车型将迎来换代，有望进一步巩固市场份额。海外业务作为第二增长曲线，25H1实现销量29.9万辆，同比增长5.1%。尽管受汇率波动影响，海外业务毛利率仍高达22.3%，远超国内业务。公司“海纳百川”计划稳步推进，在德国举办欧洲品牌发布会，泰国罗勇工厂顺利投产，标志着公司全球化布局进入产业出海新阶段。新成立的中国长安汽车集团有望进一步提升决策效率，为国际化发展扫清障碍。
    合资品牌业务与智能化战略：盈利承压，技术反向输出开辟新模式。受合资品牌盈利能力下降影响，公司25H1投资收益同比下滑67.2%。面对挑战，公司改变合作模式，开始向长安马自达等伙伴进行技术和平台“反向输出”，开辟了新的价值创造路径。智能化方面，公司坚定推进“北斗天枢2.0”计划，坚持自研与合作双线并举。自研SDA架构已在启源等品牌上应用；同时深化与华为等ICT企业合作，阿维塔全系及深蓝部分车型搭载华为高阶智驾方案，产品智能化水平行业领先。公司已获批全国首批L3级智能网联汽车试点单位，技术实力获国家认可。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.77/0.95/1.12元。考虑到公司新能源品牌（深蓝、启源、阿维塔）新车型密集推出，销量快速增长；出海业务受益全球新能源汽车需求增长及自身产品竞争力，规模持续扩大。给予2025年20倍PE，对应的目标价15.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新车型销量不及预期的风险；市场竞争加剧导致价格战超预期的风险；海外市场拓展及地缘政治风险；新能源业务盈利改善不及预期的风险；合资品牌业绩持续下滑的风险。

如何看待科沃斯未来潜力空间：科沃斯投资探讨

科沃斯(603486)
    核心结论
    公司2023年业绩触底，2024-25H1已迎经营拐点，如何看待未来潜力空间？把握①产品周期&全球化/②平台化/③产业链三重预期差。
    行业步入“活水洗地”全新渗透周期，公司先发优势之外另有方案聚焦+布局全面+迭代迅速三重比较优势，25H1滚筒线上零售份额73%遥遥领先，Q3份额环比仍有走高。下一阶段公司跑赢行业的增长抓手在于渗透增量（产品周期对抗国补基数）+出海增量（出海周期打开更多空间）；我们提示未来预期差在于滚筒出海（类比21年基站出海的量价齐升），对应收入追赶（科沃斯/石头扫地机海外贡献预计存年化50亿元整体追赶空间）及毛利提升空间（海外均价显著提升，滚筒及海外盈利水平皆高于整体）。
    公司第三曲线已从早期亏损步入盈利阶段，平台化助力公司“成长性”之上的“确定性”。我们初步测算公司第三曲线（割草/擦窗等消费级机器人赛道正值爆发），远期有望带来公司50+亿元规模空间以及5+亿元盈利空间。
    公司机器人产业链孵化开花结果提供未来进一步Option弹性。CR4头部标的中以科沃斯最早开启前瞻机器人生态孵化、战略投资相对成功，布局历时长达10年之久（自2016年起），合计投资孵化超百家技术公司，未来可能①除地平线上市外，全新优质项目带来直接业绩增厚，②更多外溢合作空间（投资赋能+研产降本+产业合作）。
    核心结论：我们预计公司2025-27年收入198/229/257亿、同比+19/16/12%；归母净利21/26/30亿、同比+155/27/16%当前PE30/23/20X。我们认为公司2027年可看扫地&洗地机利润25亿元+第三曲线5亿元，同时机器人产业链布局提供进一步额外
    风险提示：三方数据失真、数据测算偏差、产品不及预期、品牌竞争加剧、渠道扩展不及预期、财务风险

公司出货量将保持较快增长，盈利能力逐步改善，建议“买进”

亿纬锂能(300014)
    结论与建议：
    公司出货量保持较快增长，2025年上半年储能/动力电池出货量分别为28.71GWh/21.48GWh，同比分别增37%和58.6%；下半年，公司动力电池有望保持稳步增长；储能电池将迎来交付旺季，目前处于满产状态。随着产能利用率提升，“反内卷”政策推进，公司盈利水平有望逐步改善。
    公司消费、储能、动力电池三大板块均处于扩张状态，今年以来产能利用率明显提升；幷且在政策引导下，我们预计锂电价格有望回升，预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为44/67.5/89亿元，YOY分别为+7.9%/+53.4%/+32%，EPS为2.15/3.3/4.35元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为34/22/17倍,建议买进。
    公司电池出货量有望继续保持较快增长：动力电池方面，公司在商用车、
    乘用车和工程机械方面都有布局。公司在商用车领域电池市占率排名第二，目前商用车行业电动化率仅10%，正进入快速增长期。今年1-8月国内新能源商用车销量同比增55%，特别是带电量大的新能源重卡销量翻倍增长。此外，公司的乘用车客户结构正在进一步优化，今年开始公司为零跑和小鹏爆款车型供货，2026年搭载公司大圆柱电池的宝马新一代电动车也将全球上市。
    储能电池方面，公司全球市占率第二，具备超大容量电芯的规模化生产能力，将充分受益于独立储能需求增长。今年国家能源局发布多项文件，推动了新能源电力市场化交易，厘清了价格机制，目前独立储能可通过谷峰价差、容量补偿等获得收益，项目盈利性增加，使得投资的积极性明显提升。根据公开数据，1-8月国内储能系统招标容量达144GWh，同比增超2倍。海外来看，虽然美国需求受到关税影响下降，但新兴市场需求高增，根据CESA数据，上半年中国企业新签储能订单总规模超160GWh，同比增长220%。
    公司2025年上半年储能/动力电池出货量分别为28.71GWh/21.48GWh，同比分别增37%和58.6%，全年目标储能/动力电池出货量分别为80GWh和50GWh，同比分别增58%和65%。展望2026年，动力电池板块商用车和乘用车均有增长点，储能电池处于供不应求的状态，预计整体出货量有望同比增超30%。
    公司盈利水平有望逐步改善：6月底中央财经委会议强调“反内卷”以来，锂电产业链价格开始止跌企稳。上半年公司动力电池和储能电池毛利率分别为17.6%和12%，同比分别+6.1pcts/-2.4pcts。动力电池毛利率回升主要由于海外大客户出货量增加和产能利用率的提升，下半年预计将保持回升态势；储能电池毛利率水处于低位，我们预计随着国内大型储能项目盈利能力的改善，以及对产品质量要求的提升，公司出货结构有望改善，盈利能力有望逐步修复。
    盈利预期：预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为44/67.5/89亿元，YOY分别为+7.9%/+53.4%/+32%，EPS为2.15/3.3/4.35元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为34/22/17倍,建议买进。

核心商圈“再造”，品牌出海贡献增量

豫园股份(600655)
    公司简介
    公司是东方美学品牌IP商业化运营的代表，以豫园商城与东方美学品牌为核心，覆盖多元消费业态。25H1消费产业运营、商业综合运营与物业综合服务、地产开发销售三大业务收入占比分别为76.1%/17.2%/6.7%；其中黄金珠宝占消费产业运营收入的88%，同时还覆盖了餐饮食品、美丽健康、酒业、表业等消费品业务。2025年7月1日公司公告债券公开发行预案，计划发行规模不超过40亿元，主要用于归还到期债务及补流。
    投资逻辑：
    商圈扩容重大变化：二三期动工批文下达，有望“再造豫园”。2024年豫园一期客流量达4500万人次，大豫园片区具备极大的商业与投资价值。25H1公司商业综合运营与物业综合服务收入12.8亿元，占比6.7%，未来二三期占地面积达一期的两倍以上，租赁商铺扩容有望显著增厚公司物业租赁与管理收入，此外办公楼、商墅等产品的销售有望助力地产业务平稳过渡及公司财务回血。
    餐饮出海首店模式跑通，拓店有望超预期。公司餐饮业务25H1收入4.7亿元，占消费产业运营收入的3.2%，近年来受门店调整影响增速承压。公司持续推动松鹤楼、南翔小笼包等老字号品牌出海，开辟新增长曲线，2025年4月份松鹤楼伦敦首店开业，采用轻资产合营模式，海外华侨对传统老字号品牌认可度高，未来多国华人街区域拓店加速可期。
    黄金珠宝门店调整压力释放，地产业务剥离止血，业绩改善进行中。黄金珠宝2024年以来持续闭店调整，低基数叠加产品焕新驱动下，业绩有望回暖，25H1收入127.9亿元，Q2增速已转正。地产业务伴随库存产品及地块出清，毛利拖累及减值损失有望逐年改善，25H1地产收入32.87亿，同比增长4.84%。
    盈利预测、估值和评级
    公司战略转向“以轻驭重”，多业务持续优化，丰富的老字号和非遗文化IP在当下文化出海红利期具备先发优势。暂不考虑大豫园片区二三期项目贡献情况下，我们预计2025-2027年公司营收分别为467.21/489.30/508.30亿元，归母净利润2.63/8.87/10.90亿元，对应PE86.41/25.62/20.85x，考虑到公司业绩有望超预期回暖，目标2026年PE30x，目标价6.83元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    新商圈建设进度不及预期；金价大幅波动；海外店销不及预期；地产业务剥离进展缓慢；股权质押风险。

L-PAMiD国产替代提速，成长空间加速释放

卓胜微(300782)
    投资要点
    射频行业展现显著增长与深刻变革：市场空间方面，中研普华产业研究院的报告预测2025年全球射频前端市场规模将突破300亿美元，其中中国因5G基站建设的驱动，需求占比超过40%。行业变化主要体现在三方面：一是技术材料演进，GaN（氮化镓）技术因其高效率特性在基站和国防航天领域加速渗透，2025年国内GaN射频器件市场规模预计达106亿元；同时，SAW滤波器因成本与性能优势，逐步取代FBAR和BAW成为主流技术。二是国产替代加速，本土企业如唯捷创芯、卓胜微、昂瑞微等通过技术创新打破国际垄断，在LPAMiD模组、滤波器等产品上实现性能突破并进入主流供应链。三是应用领域持续扩展，除5G手机外，射频技术在汽车ADAS、卫星通信、低空经济、AI端侧等新兴市场快速落地，推动行业向高性能、高集成度方向演进。
    L-PAMiD全链国产与性能迭代注入增长潜力，推动卓胜微量产交付拓新空间：卓胜微的L-PAMiD产品已经成功通过部分主流客户的产品验证，进入量产交付阶段。L-PAMiD是承载公司未来营收增长的明珠型产品，主集收发模组，集成射频低噪声放大器、射频功率放大器、射频开关、双工器/四工器等器件的射频前端模组，是目前业界首次实现全国产供应链的系列产品。该系列产品集成公司6英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW滤波器，采用POI衬底，具有高频应用、高性能等特性，性能在sub-3GHz以下应用可达到BAW和FBAR的水平的能力。公司针对L-PAMiD的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。该产品目前在部分客户开始小批量交付，预计下半年将进入起量阶段，有望为公司打开新的增长空间。
    6/12英寸产线稼动率提升与成本优化注入盈利动能，助力卓胜微毛利率企稳回升：公司芯卓6/12英寸产线进展顺利，稼动率提升，毛利率有望企稳回升。6英寸产线已实现产品品类的全面布局，并在集成化产品上取得突破，L-PAMiD产品完成了从小批量供货到正式量产交付的跨越，进一步夯实了产线的盈利基础。12英寸产线以硅基技术平台为核心，重点发力异质材料与特种工艺，产能快速释放并进入稳定生产阶段，随着产能利用率稳步上升，产品成本即将迎来下降拐点，有望推动公司毛利率逐步修复并重回上升通道。
    盈利预测与投资评级：基于公司公告，射频前端芯片产业链整体市场需求呈现淡季，我们下调公司2025-2026年营业收入至45.99/54.50亿元（前值：57.75/66.94亿元），新增2027年营收预测为63.49亿元，下调公司2025-2026年归母净利润至3.03/7.23亿元（前值：10.07/13.49亿元），新增2027年归母净利润预测为11.17亿元，我们看好公司作为行业领军者未来的增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，行业竞争风险，技术迭代风险等。

射频产业深度变革加速，技术突破与市场拓展显著

唯捷创芯(688153)
    投资要点
    射频行业在2025年将呈现显著增长与深刻变革：市场空间方面，中研普华产业研究院报告预测2025年全球射频前端市场规模将突破300亿美元，其中中国因5G基站建设的驱动，需求占比超过40%。行业变化主要体现在三方面：一是技术材料演进，GaN（氮化镓）技术因其高效率特性在基站和国防航天领域加速渗透，2025年国内GaN射频器件市场规模预计达106亿元；同时，SAW滤波器因成本与性能优势，逐步取代FBAR和BAW成为主流技术。二是国产替代加速，本土企业如唯捷创芯、卓胜微、昂瑞微等通过技术创新打破国际垄断，在LPAMiD模组、滤波器等产品上实现性能突破并进入主流供应链。三是应用领域持续扩展，除5G手机外，射频技术在汽车ADAS、卫星通信、低空经济、AI端侧等新兴市场快速落地，推动行业向高性能、高集成度方向演进。
    唯捷创芯核心产品技术突破与市场拓展成果显著：作为公司战略级产品，L-PAMiD模组自24H1起成功导入多家品牌客户并实现大规模销售，打破了该领域长期由国外厂商主导的局面。公司推出的第二代产品Phase7LEPlus模组在效率与功耗等关键性能上显著提升，相关智能手机将于25H2面市。同时，Phase8L模组专注于中高端市场，支持Sub-3GHz全频段，已实现批量出货。在Wi-Fi产品方面，公司已完成Wi-Fi6/6至Wi-Fi7全场景产品布局。第三代Wi-Fi6/6E降本方案通过客户验证，第二代非线性Wi-Fi7模组实现量产，电流需求显著降低，提升了能效和信号稳定性。公司还推出适用于AI端侧的大功率Wi-Fi7模组，并已实现批量出货。其Wi-Fi产品已覆盖手机、路由器和AI端侧三大市场，在多个品牌旗舰机型中获重要项目，并成功导入多数头部路由器客户，同时配套蓝牙FEM模组拓展新兴应用领域。
    战略投资楠菲微电子，完善万物智联产业生态布局：公司9/6日发布公众号表示，唯捷创芯产业基金完成对楠菲微电子的战略投资。楠菲微电子专注高速、高带宽通信网络芯片，产品涵盖高速以太网交换芯片等，广泛应用于智算中心及数据通信网络场景，是国内稀缺的能满足多场景需求且实现规模销售的网络芯片设计企业。这一合作强化了唯捷创芯在“万物智联”领域的整体解决方案能力，为其拓展云侧与端侧协同创新奠定基础，有望共同推动高质量国产替代进程。
    盈利预测与投资评级：基于公司公告，射频前端芯片市场竞争态势加剧，我们下调公司2025-2026年营业收入至24.71/30.66亿元（前值：44.88/54.65亿元），新增2027年营收预测为37.23亿元，下调公司2025-2026年归母净利润至0.91/1.98亿元（前值：2.06/3.65亿元），新增2027年归母净利润预测为3.66亿元，我们看好公司新产品有望逐步释放增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，行业竞争风险，技术迭代风险等。

国内深冷潮头立，出海爆发欲试锋

中泰股份(300435)
    投资逻辑：
    国内深冷装置核心玩家，出海起步业绩高增。公司主营化工能源领域的深冷装置，2025年增长动能由国内切换到海外，带动利润高增、盈利能力改善。根据中报，25H1公司海外收入1.7亿元，同比+576.5%，占总收入13%；深冷设备毛利率42.3%，创上市以来新高。根据业绩预告，1-3Q25公司预计实现归母净利润3.25-3.55亿元，同比+71.4~87.2%。
    深冷出海长坡厚雪，海外供需错配带来出海宝贵窗口。（1）根据我们测算，2023年海外深冷工艺系统市场空间不少于28.6亿美元。其中石油化工/天然气液化/工业气体分别为18/6.7/3.8亿美元。（2）全球深冷相关资本开支接力上行，①根据GPCA，2025年中东GCC国家石化领域资本开支预计为58.8亿美元，同比+43.1%，2026年预计将继续增长24.2%，并在后面数年持续保持在高位，此外西欧和北美乙烯裂解装置平均年限分别在42年、36年，未来有潜在很大的更新需求。②地缘冲突和能源转型导致天然气液化产能井喷，根据IGU，2028年全球天然气液化毛新增年产能预计达1亿吨，是2024年的3倍以上。（3）海外深冷龙头在手订单大量积压，行业供不应求，中企出海迎宝贵窗口期。根据年报，2024年全球深冷龙头查特工业的热交换部门实现收入10.4亿美元，同比增长16%，但同期新签订单14.7亿美元，同比增长31.7%，积压订单21.0亿美元，达到当年收入2倍。
    国内现代煤化工扩产在即，有望刺激深冷设备需求。受益于新疆煤化工扩产，未来五年年均新增现代煤化工产能耗煤量不少于3872万吨，是18-24年平均水平的2.2倍，推进中的煤制气、煤制甲醇项目合计至少23个。深冷设备广泛运用于现代煤化工的合成气净化分离、煤制气后端液化、烯烃分离等工艺。公司是国内煤制气净化、液化环节少数有成熟业绩的公司，有多套MTO分离业绩，看好公司受益于现代煤化工扩产。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测25/26/27年公司实现归母净利润4.3/5.5/7.2亿元，同比扭亏/+29.6%/+31.0%，对应EPS为1.10/1.43/1.87元。考虑到海外流程工业扩产景气度高，公司出海仍处于发展早期，份额低增速快，给予25年25xPE，目标价27.59元，维持“买入”评级。
    风险提示
    设备需求不及预期；海外订单交付延期；海外业务竞争加剧。

拟收购中芯北方少数股权，盈利能力逐步增强

中芯国际(688981)
    l投资要点
    拟收购中芯北方少数股权，盈利能力逐步增强。公司拟向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投发行股份购买其所持有的中芯北方49.00%股权。本次交易完成后，公司将持有中芯北方100.00%的股权，中芯北方将成为公司的全资子公司。中芯北方多年来长期专注于集成电路工艺技术的开发，向全球客户提供12英寸晶圆代工与技术服务，应用于不同工艺技术平台，具备逻辑电路、低功耗逻辑电路、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、混合信号/射频、图像传感器等等多个工艺平台的量产能力，可为客户提供智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车等不同领域集成电路晶圆代工及配套服务。通过长期与境内外知名客户的合作，形成了明显的品牌效应，获得了良好的行业认知度。中芯北方成立于2013年7月，其运营的12英寸成熟制程产线于2016年年中投产，折旧高峰已过。截至2024年末，中芯北方的净资产为407.58亿元，2024年实现营收129.79亿元，归母净利润16.82亿元。公司与中芯北方在工艺技术、客户网络、供应链、核心技术及产能布局等方面具备协同效应，本次交易有利于进一步提高公司资产质量、增强业务协同性。
    Local for local需求提升，每年5万片12英寸月产能扩充满足全球需求。公司第二季度美国区、欧亚区的产值增加，一部分是因为这些客户在中国有市场份额，要在中国销售，所以尽可能利
    用中国制造来做local for local，但他们很多产品也是销往全球，公司希望能够保证提供给客户的产能，保证质量，同时价格上具备竞争力，使得公司客户能够在全世界市场上取得更大份额、更大成功，亦保证公司未来订单的饱满。公司预计到年底，在国际市场的营业额会在去年的基础上进一步增长。公司预计保持大概每年5万片12英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概75亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等，2025H1资本开支合计33.01亿美元。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入677/779/896亿元，实现归母净利润分别为51/62/74亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

境外业务快速推进，耗材占比持续增长

瑞迈特(301367)
    l业绩简评
    公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入5.44亿元，同比上涨42.30%；实现归属于母公司所有者的净利润1.31亿元，同比上涨42.19%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.99亿元，同比上涨49.34%。
    其中，2025年Q2公司实现营业收入2.79亿元，同比上涨46.54%；实现归属于母公司所有者的净利润0.59亿元，同比上涨39.92%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.392025-09亿元，同比上涨59.94%。
    l25年H1经营分析
    25年H1收入利润双增长。25年H1收入利润取得双增长，主要原因是境外境内均持续贡献增量。境外方面，公司上半年境外收入3.53亿元，同比增长61.33%，美国呼吸机市场去库存周期结束，市场恢复稳态；欧洲市场已基本完成云平台建设，通过本土化运营策略，公司产品已开始进入主流医保市场，未来将为公司带来显著的增长动能；境内方面，公司上半年境内收入1.91亿元，同比增长16.87%，公司上半年对国内市场进行渠道政策和销售政策调整，已初见成效。
    公司耗材业务占比持续提升。2025年上半年，公司耗材业务占营业收入的比重约为30%。相较于呼吸机，耗材更换频率高，毛利也相对较高，有利于进一步增强公司的盈利能力。随着全民对OSA认知的提升与呼吸机的市场普及，将持续扩张存量患者群体，同时驱动耗材需求稳步增长。未来，公司将持续提升呼吸机产能，并行推进耗材业务，投入更多资源以全面提高耗材业务的收入占比，以实现整机与耗材的协同发展。
    l盈利预测
    我们预计公司2025-2027年收入端分别为11.38亿元、14.03亿元和16.89亿元，收入同比增速分别为34.92%、23.24%和20.40%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.64亿元、3.55亿元和4.35
    亿元，归母净利润同比增速分别为69.62%，34.67%和22.66%。2025-2027年PE分别为29.07倍、21.59倍和17.60倍，对应PEG分别为0.42、0.62和0.78，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险，国际关系风险。

公司事件点评报告：传统主业相对稳健，液冷业务持续推进

溯联股份(301397)
    事件
    公司近期发布2025半年报：报告期内公司实现营收6.68亿元，同比增长26.30%，实现归母净利润6776.25万元，同比下降4.43%。对此，我们点评如下：
    投资要点
    营收稳健增长，毛利率下降影响净利润表现
    2025上半年公司实现营收6.68亿元，同比增长26.30%，实现归母净利润6776.25万元，同比下降4.43%，其中2025Q2实现营收3.29亿元，同比增长10.14%，实现归母净利润3425.02万元，同比下降10.78%。营收增长主要是因为新能源车销量增长以及客户车型技术快速迭代，热管理等系统性能不断提升带来的单位产品需求增加。净利润下降主要是因为：1）由于竞争激烈导致上半年毛利率下降2.74pct至21.68%；2）加大市场开拓力度、新增溯联智控和江苏溯联两家子公司、液冷业务的投入等，使得销售费用（1880.77万元）/管理费用（2625.52万元）/研发费用（3679.90万元）分别同比增加61.04%/29.56%/34.75%。分业务来看，汽车流体管路及总成实现营收5.75亿元，同比增长23.02%，毛利率20.66%，同比下降4.01pct，汽车流体控制件及精密注塑件实现营收8257.67万元，同比增长22.75%，毛利率38.18%，同比提高1.55pct。
    传统主业稳健增长，液冷业务持续推进
    公司是一家专业从事汽车用尼龙流体管路及管路核心零部件产品的高新技术企业。主要产品包括汽车燃油、蒸发排放、真空制动管路总成、新能源汽车热管理系统、其他流体管路、汽车流体控制件及紧固件、其他部件等共计7大类，下游客户包括30余家整车厂和100余家汽车零部件厂商，深耕汽车用流体管路及塑料零部件行业二十余年，公司已经成长为国内领先的汽车用塑料流体管路产品供应商之一。
    相较于金属管路和橡胶管路，尼龙管路具有轻量化、成本低、更环保等特点，在汽车电动化、轻量化等趋势下，尼龙管路更具有发展空间。传统燃油车尼龙管路的单车平均价值为440元，新能源汽车单车管路价值量有望达到1200元，增长173%。我们认为随着新能源汽车渗透率的不断提升，尼龙管路市场有望迎来量价齐升的局面，预计尼龙管路市场规模将由2023年的198.4亿元增长到2027年的284.86亿元，CAGR为9.46%。公司将受益于新能源车渗透率的提升。
    在夯实传统车用尼龙管路业务的同时，公司也在积极拓展液冷业务打造新的业绩增长点。2024年11月22日公司成立子公司溯联智控，独立发展储能及算力热管理液冷产品业务，按照OCP技术规范和标准开发了应用于数据中心的相关产品，目前UQD已经开发成功，完成了UQD产品的主要性能试验验证工作，并就液冷服务器产品矩阵和后续业务开展完成了中短期规划，同时正着手研发配套的液冷组件和独立的系统化性能解决方案。客户方面：已与国内主要服务器制造商以及国际化的领先热管理系统集成商建立了业务联系和技术交流。同时公司针对高性能的PC电脑开发出具有创新性兼具优良性价比的液冷散热组件，目前正积极开拓应用市场并与下游客户合作开发量产化的产品。液冷业务持续推进，有望成为公司新的增长曲线。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为1.73、2.41、2.99亿元，EPS分别为1.11、1.55、1.92元，当前股价对应PE分别为42、30、24倍，我们认为公司传统尼龙管路业务稳中有升，数据中心液冷业务有望实现0到1突破，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新能源汽车销量不及预期、液冷产品和客户拓展不及预期，原材料价格上涨、市场竞争加剧等。

深耕装备防护领域，受益弹药产业链高景气

天秦装备(300922)
    报告摘要
    国内装备防护领域龙头企业，产品应用覆盖多军兵种。天秦装备主要从事以高分子材料、树脂基复合材料、金属材料制品的新型加工和应用技术为核心的专用防护装置及装备零部件的研发、生产和销售。其中，公司军品以自主研发生产的改性工程塑料为依托，研制加工各种弹药包装、特种装备包装及武器零部件等，广泛应用于陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队、武警等各军兵种。
    配套兵器兵装两大军工集团，充分受益弹药产业链高景气。公司与中国兵器集团、中国兵装集团多家总体厂商长期保持密切合作的关系，满足总体厂商对各类装备防护产品的需求。作为公司主要产品的专用防护装置是防务装备中最为基础的构成部分，在已经定型及列装的多型防务装备上具有先发优势。鉴于公司产品所配套的多型弹药系我国当前的主战防务装备，且上述装备定型列装后使用周期长，在其服役期间，公司将获得持续不断的产品订单，充分受益弹药产业链的高景气。
    产品种类不断丰富，在研项目储备充足。公司从创立之初单一防护功能的弹箭用防潮塞（弹药储存关键零部件），逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。公司在现有产品基础上必要的延展业务，横向丰富公司产品种类，进一步开拓市场，拥有更多的配套业务。目前，公司在研项目储备充足，随着这些新产品陆续定型并实现批量生产，将成为公司新的业绩增长点。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为0.83亿元、1.44亿元、2.08亿元，EPS为0.52元、0.91元、1.31元，对应PE为53倍、30倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品研发进度不及预期；原材料价格波动风险。

现金流改善，外延拓展步伐持续推进

东阿阿胶(000423)
    事件
    2025H1，公司实现营业收入30.51亿元，同比增长11.02%；归母净利润8.18亿元，同比增长10.74%；2025Q2单季度实现营业收入13.32亿元，同比增长2.91%；归母净利润3.93亿元，同比增长2.01%。公司再次实施中期分红，每10股派发现金红利人民币12.69元（含税），现金红利总额约为8.17亿元，占2025年上半年归母净利润的99.94%。
    点评
    核心产品增长稳健
    分产品看，2025H1，阿胶及系列产品实现收入28.45亿元，同比+11.50%，毛利率为74.83%，同比-0.53pct；其他药品及保健品实现收入1.42亿元，同比+7.06%，毛利率为66.3%，同比-0.1pct；毛驴养殖及贸易实现收入0.34亿元，同比-9.27%。
    现金流有所改善，经营逐步向高质量发展
    2025H1，公司经营活动现金流净额9.65亿元，较2025Q1有所改善，公司现金储备充裕，期末现金及现金等价物余额为40.04亿元，经营持续高质量发展。
    外延拓展步伐持续推进
    公司拟以自有资金3379.85万元收购东丰马记药业70%股权，以自有资金5996.57万元收购内蒙古阿拉善苁蓉集团80%股权，并向苁蓉集团增资2800万元。收购完成后，马记药业和苁蓉集团均将成为公司控股子公司，纳入合并报表范围，进一步充实公司在鹿茸、肉苁蓉产业链的布局。
    盈利预测与估值
    2025H1，公司业绩表现稳健，现金流改善显著，考虑到公司持续加强线上渠道布局，外延拓展步伐持续推进，收入端有望持续稳健增长。同时，2025年，公司围绕“增长、突破”的主题，推进高质量增长，近年来毛利率改善较为显著。因此我们将公司2025-2026年收入预测由67.90/78.12亿元小幅调整至67.81/77.85亿元，2027年收入预测为87.94亿元；公司2025-2026年归母净利润由16.47/19.32亿元上调至17.94/20.66亿元，2027年归母净利润预测为23.28亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险，并购事项具有不确定性

业绩持续快速增长，端侧AI驱动未来成长

美格智能(002881)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入18.86亿元，同比增长44.50%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长151.38%，实现扣非后归母净利润0.82亿元，同比增长157.87%。
    物联网行业维持高景气，车+端侧AI带动需求强劲
    25H1公司受智能网联车、端侧AI硬件等需求拉动，营收实现快速增长。分地区来看，国内地区实现营业13.54亿元，同比增长56.50%；海外地区实现营收5.32亿元，同比增长20.93%。单Q2来看，实现营业收入8.89亿元，同比增长21.65%，环比下滑10.8%，主要受国内二季度营收波动影响，Q2国内地区实现营收5.99亿元，环比下降20.66%。
    毛利率承压，期待盈利能力环比改善
    公司25H1整体毛利率13.36%，同比下降3.23pct。公司无线通信模组及解决方案业务毛利率为13.46%，较上年同期（16.83%）下降3.37个百分点，主要原因如下：1、受出货产品结构影响，部分毛利水平较低产品在25年上半年内集中出货，阶段性拉低整体毛利率水平。2、车载等产品销售规模扩大，毛利率与同期对比有所下降。
    单季度Q2毛利率环比进一步下行，除出货产品结构影响外，还叠加存储芯片涨价等因素影响。我们期待公司盈利能力在下半年能环比改善。
    多应用场景实现拓展，展现端侧能力
    端侧AI方面，公司在多下游应用场景实现了业务拓展：
    ①无人机：行业领先的无人机客户已基于美格智能高算力AI模组研发上线多款智能无人机产品。该模组基于高通SM8475平台开发设计，集成高通神经网络处理单元QualcommHexagonTensorProcessor，AI算力超过27Tops。
    ②AR眼镜：美格智能为VITURE下一代主流AR眼镜VITUREPRO定制开发的VITUREPRONeckband高算力AI增程解决方案已正式上线。NPU芯片支持近14Tops的AI算力。
    ③机器人：在CES2025上，美格智能合作伙伴阿加犀联合高通在展会上面向全球重磅发布人形机器人原型机——通天晓（UltraMagnus）。该人形机器人内置美格智能基于高通QCS8550计算平台开发的高算力AI模组
    SNM970；此外，CES2025上美格智能携手意迈智能（Yesmark）发布2款全新微小型AI机器人产品，以领先实力助力客户打造有温度的科技产品。该款AI机器人内置基于高通QCM6490平台研发设计的美格智能SRM9305G高算力模组。
    ④AI智能体：CES2025展会现场，美格智能创新发布AI智能体产品—AIMO，一款面向C端消费者的个人化AI智能伙伴。AIMO系列计算产品搭载高通骁龙系列高性能计算芯片，最高可提供100TopsAI终端侧AI能力。结合最新发布的AIMO智能体产品，公司正加速开发DeepSeek-R1模型在端侧落地应用及端云结合整体方案。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25H1的经营情况和毛利率承压，我们调整公司25-27年归母净利润至2.1/3.0/4.1亿元（原值为2.5/3.5/4.7亿元），对应25-27年PE估值分别为61/42/31倍，维持“增持”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，智能驾驶下沉渗透不及预期，竞争激烈导致盈利能力下降的风险，公司端侧产品研发进度不及预期的风险

机柜规模快速扩张下半年有望业绩加速，IDC+液冷+AIDC领先！

润泽科技(300442)
    事件：
    公司发布2025半年报，25H1实现营业收入24.96亿元，同比增长15.31%；实现归母净利润8.82亿元，同比下滑8.73%。实现扣非净利润8.78亿元，同比下滑7.55%。
    下半年交付上架有望加速看好增长提速：
    单Q2来看，公司实现营业收入12.98亿元，同比增长10.21%；实现归母净利润4.52亿元，同比下滑8.20%。从公司交付节奏来看，基于去年已签订的客户订单支撑以及目前上架节奏判断，预计在今年年底可实现较好的上架率，看好公司下半年增速显著提升，如平湖100MW、佛山、惠州新交付的数据中心都有望在上架率提升后带来收入及利润增厚，有望于下半年较好体现于公司业绩。
    在手资源充沛再扩张，新增交付体量出众：
    2025年上半年，公司高效完成京津冀、长三角及大湾区三大区域算力中心交付并已开始陆续上架，合计新增交付约220MW算力中心，交付规模达历史较高水平。同时，在数据中心单体规模上实现了重要突破，平湖100MW新一代智算中心交付并迅速开启上架。
    电力保障方面，2025年以来，廊坊园区B区新增取得三座110kV变电站批复；长三角园区新增的第二座110kV变电站将于年内投运，并新增取得220kV变电站批复；佛山园区新增110kV变电站已顺利投运；重庆园区新增110kV变电站预计年内投运。同时公司在手能耗指标进一步增长，较2024年末增长约30%。
    液冷+IDC+AIDC领先：
    ①IDC方面，公司可扩张规模和布局行业领先，规划完成了7个AIDC智能算力基础设施集群，累积拥有61栋智算中心、约32万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局；
    ②AIDC方面，公司成功交付完成长三角园区百兆瓦级（100MW）新一代智算中心，单体功率远超通用算力中心，可支撑高密度智算集群，融合低延时高吞吐智算网络、超高算力密度以及绿色制冷系统，上架速度创历史新高；
    ③液冷方面，公司2023年（液冷元年）便打造液冷数据中心，2025年度公司交付上架的液冷机柜规模进一步扩张。自研新一代冷板式液冷技术已全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，是行业领军的液冷AIDC厂商。
    在手现金资源充沛，有望推动横向整合：
    公司25H1在手资金54.9亿元，同时REITs成功上市，继续带来资金能力增厚。公司将横向并购整合优质算力资源，吸纳优质项目扩大规模与份额，助力提升行业集中度。
    盈利预测与投资建议：
    基于公司2025H1经营情况，毛利率同比有所承压，我们调整公司盈利预测，但公司整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，看好下半年上架加速对公司利润带来积极影响。我们调整公司25-26年归母净利润为24/32/43亿元（原值为27/35/44亿元），对应PE估值分别为36/27/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

高壁垒“存储大脑”主控赛道龙头，AIoT芯片带动第二增长曲线

联芸科技(688449)
    联芸科技是国内领先的数据存储主控芯片及AIoT信号处理芯片设计企业，业务覆盖消费电子、工业控制、智能物联等领域。2024年，公司实现营业收入11.74亿元（YOY+13.55%），归母净利润1.18亿元（YoY+126%），毛利率提升至47.47%。2025年上半年延续高增长态势，公司营收达6.1亿元（YoY+15.68%），归母净利润0.56亿元（YoY+36.38%），主要得益于PCIe Gen4等高毛利产品占比提升及下游需求复苏。随着高毛利产品（如PCIe5.0主控芯片）放量，盈利能力有望进一步释放。
    主控芯片核心产品出货量全球领先。在SSD主控领域，公司已实现从SATA到PCIe5.0的全协议覆盖，构建了消费级、企业级和工业级的全场景产品矩阵，技术性能对标国际龙头，部分指标甚至超越竞品。消费级SSD：公司全面布局SATA、PCIe3.0及PCIe4.0主控芯片产品线，凭借高性能、低功耗和优异的兼容性，出货量实现稳定增长，并在头部笔电前装市场实现大规模商用。企业级SSD：高性能SATA主控芯片已获得主流服务器和系统等客户的认可，并实现大规模商用，为下一代企业级PCIe SSD主控芯片的研发和市场推广奠定坚实基础。工业级SSD：公司已完成SATA、PCIe3.0及PCIe4.0主控芯片的全平台布局。2024年公司在全球独立第三方SSD主控芯片市场占据25%份额，出货量达4900万颗，展现出强劲的市场竞争力。
    AIoT业务实现第二增长曲线。在AIoT芯片领域，2024年AIoT芯片业务营收同比增长73.61%达2.51亿元。公司新一代信号感知处理芯片MAV0105实现量产，车规级产品实现突破。此外，公司在LED大屏、OTT盒子、工业控制等新兴应用领域取得客户突破，进一步巩固了第二增长曲线的增长动能。
    持续高研发投入铸就壁垒，深度绑定核心客户。公司研发费用率长期保持在36%-38%（行业领先），2024年研发投入4.25亿元，研发人员占比82.69%。通过平台化开发、Agile ECC、NPU指令集等核心技术积累，公司构建了深厚的技术护城河，并绑定长江存储、江波龙等头部客户，形成稳定的订单转化能力。
    投资建议：公司作为国内少数实现PCIe5.0主控芯片量产的厂商，在SSD主控领域具备显著技术壁垒，同时AIoT芯片业务受益于5G+AIoT终端设备的快速增长，未来增长空间广阔。我们预计公司2025/2026/2027年营收达13.53/16.71/20.66亿元，归母净利润1.24/1.71/2.38亿元。由于公司仍处高研发投入阶段（研发费用率36%-38%），我们采用PS估值法，选取澜起科技、翱捷科技、纳芯微、瑞芯微作为可比公司，2026年可比公司平均PS为12.72x。联芸科技在技术特征、产品矩阵及成长动能方面更接近澜起科技与瑞芯微，其估值水平应更接近应二者。因此，我们给予联芸科技2026年介于澜起科技和瑞芯微PS的19倍PS，对应目标市值317.49亿元，目标价69.02元，给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高风险，供应商集中风险，国际出口管制和贸易摩擦风险

紫杉醇胶束有望加速放量，PD1三抗提供较大向上弹性

上海谊众(688091)
    投资要点：
    创新转型加速推进，管线持续丰富。上海谊众成立于2009年9月，核心商业化产品“注射用紫杉醇聚合物胶束”进入加速放量阶段（医保放量+适应症拓展+产能释放），且积极拓展适应症。此外公司搭建多功能抗体和小分子靶向药研发平台，拓展下一代肿瘤创新药，积极前瞻布局YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）、第四代高脑渗透性EGFR-TKI等，持续拓展肿瘤管线，有望打开公司中长期发展空间。
    紫杉醇胶束有望通过“医保放量+适应症拓展+产能释放”加速放量。公司核心产品注射用紫杉醇胶束2024年11月28日被国家医保局纳入国家医保目录，其主要的竞品为注射用紫杉醇白蛋白结合型和注射用紫杉醇脂质体，凭借紫杉醇胶束在疗效及安全性上的优势，有望具备较强的市场竞争力。适应症方面：紫杉醇胶束在NSCLC适应症上已经成功验证其疗效和安全性，目前正进一步拓展乳腺癌和胰腺癌适应症，已进入患者入组阶段。紫杉醇作为广谱抗癌药，后续有望在其他癌种继续探索拓展适应症，未来潜力可期。
    前瞻性布局PD-1/VEGF/IL-2三抗，下一代IO疗法或具备全球竞争力。2024年全球PD1单抗市场规模超500亿美元，而PD1双抗/多抗有望覆盖冷肿瘤及低表达人群，“迭代单抗市场+覆盖更多人群”双重逻辑有望进一步打开双抗/多抗市场。公司YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）三抗通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重作用治疗泛肿瘤，参考PD-1/VEGF（如康方依沃西单抗）和PD-1/IL-2（如信达IBI363）的可行性已经得到临床试验数据的充分验证，公司三抗有望达到PFS和OS双重获益的效果。MNC积极布局二代IO，公司PD1/VEGF/IL2三抗进展相对领先，有望脱颖而出，具备潜在BD出海的可能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.07/9.07/13.15亿元，归母净利润分别为0.77/1.46/1.91亿元，当前股价对应的PE分别为162/85/65倍。我们选取汇宇制药-W、泽璟制药-U和神州细胞作为可比公司，鉴于公司紫杉醇胶束进入医保有望快速放量，三抗管线未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

北交所新股申购报告：电脱设备隐形冠军，炼化一体化驱动订单放量

长江能科(920158)
    能源化工专用设备“小巨人”，电脱产品推陈出新
    长江能科是一家专注于能源化工专用设备的设计、研发、制造和服务的国家级专精特新“小巨人”企业。公司在电脱设备市场的占有率均位居国内第一。公司主要产品包括电脱设备、分离设备、换热设备、存储设备、固碳设备、氢能设备等能源化工专用设备以及助剂和技术服务。2022-2024年度，公司营业收入分别为2.19、3.48、3.14亿元，归母净利润分别为4,068、4,085、4,916万元。2025H1营业收入1.3亿元，同比减少6.23%。归母净利润1,824万元，同比增加4.02%。本次发行市盈率11.74倍。截至2025年8月14日，公司已获得17项发明专利、44项实用新型专利；公司7项科技成果被鉴定为国际先进或领先水平。电脱设备行业内的主要竞争对手包括国际的Schlumberger Limited和ForumEnergyTechnologies,Inc.，以及国内的洛阳正远石化有限公司和江苏金门能源装备有限公司。凭借丰富的产品设计、生产制造和项目管理经验，公司在行业内获得了良好的口碑及知名度，拥有稳定的优质客户资源。在电脱技术方面，公司深耕高压静电分离技术领域，不断突破关键技术、推出创新产品，实现了交流电脱盐技术的引进到引领的跨越式发展。LNG设备和新能源设备是公司未来战略重点方向，也是公司未来重要的业绩增长点。公司的“SXLG-7000大型船舶LNG供气系统气化装置”入选2024年江苏省首台（套）重大装备。在氢能设备领域，公司已获得7项授权实用新型，且有5项相关发明专利已进入实质审查阶段。
    电脱设备下游需求快速增长，公司下游应用场景广、需求高
    电脱设备的替换周期约10-15年，随着炼化一体化政策的实施以及设备更新政策的推出，电脱设备更新周期将进一步缩短。一方面，全球新增原油产量中，高含盐、高含水原油占比提升，导致原油供应日趋多样化、原油品质日趋劣质化，要求电脱盐装置对劣质原油的适应性和抗原料性质的波动能力应进一步增强。根据弗若斯特沙利文数据显示，我国石油炼制及石化设备的市场规模由2018年的4,849亿元人民币增长至2023年的7,151亿元人民币，年复合增长率约为8.08%。根据克拉克森研究，预计2022-2026年海洋油气勘探开发投资年均增速将达到6.8%。
    可比公司PE（2024）均值为18.42X
    根据公司自身行业及业务特点，我们选取了油气装备行业相关企业做可比公司，分别为：广厦环能（873703.BJ）、锡装股份（001332.SZ）、科新机电（300092.SZ）、无锡鼎邦（872931.BJ）、蓝科高新（601798.SH）。可比公司均为专精特新“小巨人”企业。公司与可比公司相比，科研实力强、产品质量高，普遍得到了客户的认可。公司两年营收CAGR达20%，两年归母净利润CAGR达10%。在电脱技术方面，公司深耕高压静电分离技术领域，不断突破关键技术、推出创新产品，实现了交流电脱盐技术的引进到引领的跨越式发展。
    风险提示：原材料价格波动风险、主要客户相对集中的风险、汇率波动风险。

Q2利润增速显著回升！AI时代液冷长坡厚雪成长空间广阔

英维克(002837)
    事件：
    公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入25.73亿元，同比增长50.25%；实现归母净利润2.16亿元，同比增长17.54%；实现扣非净利润2.02亿元，同比增长18.05%。
    Q2业绩增速显著回升：
    公司Q2单季度营收16.4亿元，yoy+69.67%；归母净利润1.68亿元，yoy+37.98%，季度性增速明显提速。
    上半年分业务来看，①机房温控节能产品13.51亿元（yoy+57.91%），我们预计主要是数据中心建设需求景气同时高功率趋势下对于散热以及液冷需求明显增加所带动；②机柜温控产品9.26亿元（yoy+32.02%），主要受益于储能的良好增长：上半年来自储能应用的营业收入约8亿元，同比增长约35%；③客车空调方面营收1936万元（yoy-29.81%）；④轨道交通列车空调及服务2390万元（yoy-50.09%）。
    毛利同比略有承压，期待海外+液冷放量带动提升
    公司上半年毛利率实现26.15%，同比下降4.84pct。分业务看，机房温控产品同比-2.63pct；机柜温控产品同比-1.67pct。我们认为，主要是机房温控国内竞争激烈、机柜储能业务产品结构有所变化导致，我们积极期待后续改善，同时海外及液冷产品持续放量后有望带动盈利能力的提升。
    AI时代下公司发展空间广阔，竞争优势强
    AI浪潮下，AIDC持续发展，算力芯片及服务器热密度提升，对于高效解热需求强。行业内互联网厂商资本开支增长，或将带动公司业务强劲发展。同时我们认为随着行业持续发展推进，液冷应用将逐渐渗透提升，公司液冷领域布局早竞争力强，截止25年3月液冷链条的累计交付已达1.2GW，25H1公司在算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过2亿元。公司拥有全链条液冷方案，深受客户的信赖。
    国内客户优质，海外逐步突破可期
    国内业务方面，公司与运营商和华为等大客户合作紧密，同时在数据中心领域已为腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、三大运营商等用户的大型数据中心提供了大量高效节能的制冷系统及产品。
    海外业务方面，公司突破英特尔，未来算力大客户突破可期。2023年7月29日公司作为液冷领域的唯一企业和另外5家企业一起在英特尔大湾区科技创新中心开幕典礼上与英特尔签署项目合作备忘录，海外逐步突破。此外近日英伟达官网显示，目前全球40+家基础设施（DCI）提供商在Blackwell平台上进行构建和创新，其中包括英维克。后续有望突破海外算力大客户，打开强增长极。
    盈利预测与投资建议：
    公司是制冷解决方案及设备龙头厂商，不断加码研发迭代，拓展下游应用领域及国内外知名客户，有望受益于AI浪潮以及液冷渗透趋势。参考2025H1经营情况，同时考虑产品迭代带来业务机会和出海的机遇，我们调整公司25-26年归母净利润至6.1/10.4亿元（前值为6.4/8.5亿元），预计27年归母净利润为14.3亿元，对应25-27年PE估值为130/76/56倍。维持“增持”评级。
    风险提示：产品研发迭代节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、渗透率提升节奏不及预期的风险、下游需求不及预期等

运营板块订单高增，携手“智元”发展机器人板块

玉禾田(300815)
    业绩概况：2025年上半年，公司实现营业收入37.11亿元，同比+9.00%，实现归母净利润3.20亿元，同比-2.02%。
    城市运营板块订单高增，筑牢公司发展基石
    25H1公司城市运营板块实现营业收入31.86亿元，同比增长11.17%；板块毛利率25.91%，同比-1.81pct。在行业整体承压的背景下，公司仍保持较强的盈利能力。
    订单方面，公司上半年累计中标项目25个，市场占有率稳步提升；公司在城市服务板块新签合同金额103.67亿元，位居行业首位；新增年化金额13.73亿元，同比大幅增长93.08%。其中，兰州项目年作业服务费3.53亿元、服务年限15年，六盘水项目年特许经营服务费1.45亿元、服务年限20年，驱动公司环卫服务主业长期稳健发展。
    智元机器人入股玉树智能，机器人板块持续发展
    25年6月，公司控股子公司玉树智能与上海智元机器人签署战略合作协议，成立深圳玉树具身机器人智创中心；近期，智元机器人增资玉树智能，持有玉树智能5%股权。
    作为玉禾田集团旗下专注于智能机器人领域的核心企业，玉树智能旗下坎德拉智能科技、湖南同辉汽车、贵州亿拓智能装备、玉龙无人机等子公司，分别专注于城市服务机器人、新能源装备、无人机巡检等领域，在人工智能算法、硬件开发及场景化应用方面积累了深厚经验。
    信用减值对净利润拖累较多，关注公司应收账款保理及政府化债进展截至2025年6月30日，公司应收账款总额45亿，较24年期末增长3亿；上半年计提信用减值损失0.52亿，同比多减0.15亿，我们认为，应收账款的累计也是公司当前的主要风险来源。但动态来看，公司应收账款压力或可在未来得到改善：1、公司计划开展无追索权保理业务，金额不超过5亿元，或将带来报表修复。2、政府化债持续推进，近期化债相关政策频出，环卫企业具有高劳动密集属性，有望化债中率先受益。
    投资建议：我们预测2025-2027年公司归母净利润为6.48、7.17、8.03亿元（25-26年预测前值：7.13、8.53亿元，因公司应收账款承压，我们下调了对公司的盈利预测），同比增长12.58%、10.62%、12.04%；摊薄EPS分别为1.63、1.80、2.01元，9月23日股价对应PE分别为17.51、15.83、14.13倍。维持“增持”评级。
    风险提示：应收账款回款不佳，需计提坏账的风险；行业竞争加剧，盈利水平下行的风险；项目合同期满不能延续的风险；环卫机器人订单不及预期的风险

上半年业绩亮眼高增，AI+车载布局持续发力！

移远通信(603236)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入115.46亿元，同比增长39.98%；实现归母净利润4.71亿元，同比增长125.03%；实现扣非净利润4.51亿元，同比增长139.36%。
    单季度亮眼高增，物联网保持高景气度
    单Q2来看，公司实现营业收入63.25亿元，同比增长47.28%，环比增长21.14%；实现归母净利润2.59亿元，同比增长67.68%。2025年上半年公司境外营业收入达62.93亿元，占比54.50%。整体物联网行业呈现较高景气状态。
    盈利能力改善，期待延续趋势
    25H1，公司实现毛利率17.71%，实现净利率4.06%，同比变化分别为-0.43pct/+1.59pct。公司费用率下行，盈利能力改善，得益于公司上半年在经营管理层面，加强成本管控与效益提升，推动业务从“规模优先”向“规模与效益平衡”转变，实现经营质量的全面优化。我们期待公司延续盈利能力不断提升的趋势。
    AI+车载持续发力，双轮驱动未来增长
    ①AI方面，公司全系智能模组产品已全面接入火山引擎豆包VLM（视觉语言）多模态AI大模型。搭载公司任意智能模组的终端设备，均可无缝融合多模态AI大模型的强大功能；公司智能模组产品线在AR眼镜、运动相机等赛道重点发力，助力客户打造具有领先优势的消费级AR终端产品。此外，机器人领域，公司正式推出Robrain AI机器人解决方案V2.0版本，该方案已在人形机器人领域成功落地。
    ②车载领域，公司在原有“七大车载产品技术生态”—智能座舱模组、车载4G/5G模组、C-V2X模组、高精度定位模组、车载Wi-Fi/蓝牙/UWB模组、车载天线、解决方案的基础上，新增了DynaBlue量产级别蓝牙协议栈、支持多域融合的LXC虚拟化座舱软件方案、基于QuecOpen打造的跨多芯片平台的TCU网联方案、基于毫米波雷达技术的AR脚踢尾门雷达等方案，并导入超过20家主机厂量产落地，赋能“六大典型应用场景”。
    盈利预测与投资建议：行业整体保持高景气趋势，基于公司25H1经营业绩，我们调整公司25-26年归母净利润为8.8/11.5亿元（前值为7.3亿元/9.4亿元），预计公司27年归母净利润为14.6亿元，对应25-27年PE估值为30/23/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：物联网行业复苏持续性不及预期、竞争加剧的风险、原材料价格上涨的风险、公司费用管控不及预期的风险

EBITDA同比高增，资源充沛扩张能力突出

奥飞数据(300738)
    事件：
    奥飞数据公布2025年半年报公司实现营业收入为11.48亿元，同比增加8.20%，归母净利润为8789.69万元，同比增加16.09%；扣非净利润8643.63万元，同比增加6.77%。
    IDC收入先行，EBITDA高增：
    公司上半年IDC服务收入8.95亿元，同比增长42.22%；上半年实现EBITDA5.94亿元，同比增长50.87%。在快速拓展期，IDC公司收入以及EBITDA或将率先体现较快增长，在AI时代需求旺盛中紧抓机遇，快速扩张上架。公司得益于过去持续规模快速扩张，紧抓客户需求和行业机遇，迎来高速增长。
    单Q2营收承压，算力相关业务带来波动：
    公司单Q2实现营业收入6.12亿元，同比下降9.97%；实现归母净利润0.36亿元，同比增长43.37%。公司去年受益于算力相关业务拓展，带动“其他互联网综合服务”业务营业收入高增，今年上半年该块业务营收同比下滑47.42%。但公司主业IDC服务增长动能强劲，看好下半年整体营收增速回升。
    在手储备丰富，固定资产&在建工程体现：
    截至2025年6月末，公司在北京、广州、深圳、廊坊、天津、成都、海口、南昌、南宁拥有14个自建自营的数据中心，运营机柜按标准机柜折算超过57,000个，同时还有多个大型数据中心项目正在建设之中。从固定资产来看，截至25H1末，公司固定资产达到78.8亿元，对比去年62.8亿元继续快速提升，同时在建工程19.8亿元，体现持续扩张能力。
    IDC毛利率开始回升，持续爬坡：
    公司25H1实现毛利率33.49%，单Q2毛利率实现35.17%，呈现环比持续向上状态。我们认为主要与公司旧机柜交付上架，整体上架率有提升相关。我们认为，在行业需求增长机遇下，公司扩张能力突出，收入先行，利润也有望随着上架率提升持续跟上，呈现强有力增长。
    盈利预测与投资建议：
    公司是IDC领域拓展能力突出的厂商，目前在手资源充分，EBITDA呈现强劲增长。我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.0/2.9/4.1亿元，对应PE估值分别为113/79/55倍，维持“增持”评级。
    风险提示：IDC需求不及预期，行业竞争激烈影响盈利能力，项目交付节奏低于预期等

稀土价格回升驱动业绩增长，看好消费电子需求复苏

英思特(301622)
    l投资要点
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入5.92亿元，同比+22.39%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.77/0.64亿元，同比+38.32%/+35.02%。Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.29/0.36/0.31亿元，同比+32.66%/持平/+10.31%，环比+25.10%/-12.20%/-6.06%。
    稀土价格上涨带动业绩增长。业绩增长主要由于：国家针对稀土出台了一系列政策，建立了完善的稀土管理条例，有效限制了稀土的过度开采和无序竞争，叠加新能源汽车、消费电子等领域需求景气，稀土价格企稳回升，其中氧化镨钕价格上半年同比上涨12.52%。Q2营收明显增长主要由于消费电子客户为下半年旺季备货带动，利润下滑受资产、信用减值损失环比增加381.08/308.67万元影响。
    磁组件/单磁铁业务稳步发展。分业务看，2025年H1公司磁组件营收/毛利达到5.92/1.51亿元，毛利率为29.65%，较去年同期上升1.56pct。单磁铁营收/毛利达到2.38/0.64亿元，毛利率为26.98%，较去年同期上升2.75pct。
    管理费用/财务费用同比增加。费用方面，2025H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为2.24%/4.93%/-0.31%/5.51%，较2024年全年提高0.15/0.64/0.63/0.15pct，其中管理费用同比增加60.39%，主要由于管理人员工资、折旧费用增加，财务费用同比增加65.92%，主要由于汇兑收益减少。
    聚焦消费电子领域核心客户。公司自设立以来坚持深耕消费电子领域，凭借出色的研发设计能力、生产制造工艺和卓越的产品质量，获得了下游客户对公司产品的认可与信任。目前，公司已经成为苹果、微软、小米、华为、联想、reMarkable、罗技等多家国际知名消费电子品牌商的稀土永磁材料应用器件主要供应商之一，其中苹果是公司核心客户，2023年应用于苹果终端产品的销售收入/毛利占公司整体收入/毛利的比重为71.5%/78.0%。
    重点发展高端磁材、器件产品。产能方面，2023年4月公司自建1500吨产能的烧结生产线正式投产，越南工厂从事产品组装制造、加工和表面处理工作。在手项目包括：（1）IPO募投项目，包括消费类电子及新能源汽车高端磁材及组件扩产项目、研发中心建设项目以及智能工厂4.0平台建设项目，截止2025H1募投资金使用比例已达65.65%。（2）2025年6月19日公司宣布投资6.5亿元建设稀土永磁材料一体化应用项目，生产高性能稀土永磁材料、稀土永磁烧结多级辐射环、粘接钕铁硼器件（注塑和模压器件），用于高端驱动电机、微特电机和关节电机等领域，项目分两期建设，一期建设期为2025年6月-2027年6月，二期建设期为2027年6月-2028年6月。
    投资建议：考虑到下半年以来苹果、小米等公司新品不断发售，市场表现良好，公司作为核心供应商显著受益，叠加募投项目和稀土永磁材料一体化应用项目逐步投产，公司盈利有望稳步增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入13.51/15.48/17.01亿元，分别同比变化14.07%/14.57%/9.91%；归母净利润分别为2.42/2.82/3.21亿元，分别同比增长36.75%/16.34%/13.72%，对应EPS分别为2.09/2.43/2.77元。
    以2025年9月22日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为39.38/33.85/29.76倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

2025年半年报点评：各线高速增长，拥抱AIoT 2.0新时代

瑞芯微(603893)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入20.5亿元，同比+63.9%，实现归母净利润5.3亿元，同比+190.6%。
    多产品线拓展放量，公司业绩高速增长。1）营收端：公司25H1营业收入同比增长63.9%，主要是公司各线AIoT产品保持高速增长，在汽车电子、工业应用、机器视觉及各类机器人等重点领域持续扩张。2）利润端：公司25H1归母净利润同比增长190.6%，主要是因为公司产品结构改善，较高价值产品占比提升，收入增速快于费用致使费用率下降。公司毛利率进一步改善，毛利率为42.29%，同比提升6.4pp；净利率为25.96%，同比提升11.3pp。3）费用端：25H1公司期间费用率较上年同期同比缩窄，销售费用率为1.6%，同比下降0.5pp；管理费用率为2.4%，同比下降1.2pp；研发费用率13.6%，同比下降7.2pp。
    创新推出端侧算力协处理器系列芯片解决方案。端侧算力协处理器系列芯片内置大算力NPU和高带宽嵌入式DRAM，能使端侧模型部署的算力、存力、运力三者动态平衡需求得到较好满足。与主处理器灵活搭配使用可以以较小成本满足端侧AIoT不同场景的迭代与创新需求，以及相同场景不同定位的产品差异化算力扩展需求，节省终端客户时间成本与开发周期。报告期内，公司研发推出首颗端侧算力协处理器RK182X，具备自研高神经网络算力、高带宽特性，能够高效支持端侧主流参数的文本型LLM和多模态VLM模型部署，面向汽车、智能家居、教育、机器人、工业控制等多场景应用。
    进一步完善AIoT SoC芯片平台布局，持续发掘下游应用市场。报告期内，公司正式发布AI视觉处理器RV1126B并开始批量供货，该处理器可以较低功耗和强劲性能运行大模型，广泛应用于各类IPC、扫地机器人、会议摄像头、工业相机等领域。同时，公司也正在积极布局下一代旗舰芯片RK3688与次旗舰芯片RK3668、多层次AIoT处理器、各类模拟IP及周边芯片产品等，进一步充实公司产品矩阵，更好响应汽车电子、机器视觉、工业及行业应用、机器人、教育办公等公司重点发展市场需求。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润11.1/15.2/19.3亿元。给予公司2026年80倍PE，对应目标价288.0元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争风险加剧风险；贸易摩擦升级对产品供应链造成影响的风险。

2025年半年报点评：专注SoC+技术领先，多点布局静待绽放

全志科技(300458)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入13.4亿元，同比+25.8%，实现归母净利润1.6亿元，同比+35.4%。
    下游多领域需求回暖，收入盈利能力改善。1）营收端：公司25H1营业收入同比增长25.8%，主要是公司积极推进下游产品落地，扫地机器人、智能汽车电子、智能视觉等主要细分领域营业收入同比实现较快增长。2）利润端：公司25H1归母净利润同比增长35.4%，主要是因为公司销量提升规模效应带动利润率提升，高价值量产品量产并落地，收入增速快于费用增速。公司毛利率进一步改善，毛利率为33.0%，同比提升0.1pp；净利率为12.1%，同比提升0.9pp。3）费用端：25H1公司期间费用率较上年同期同比缩窄，销售费用率为1.7%，同比下降0.5pp；管理费用率为2.1%，同比下降0.5pp；研发费用率为20.6%，同比下降4.3pp，研发投入同比增长4.3%，主要因为公司重视研发、聚焦智能终端应用处理器芯片的技术迭代。
    打造高技术平台算法体系，针对设计完善细分领域。公司积极打造序列化的通用异构计算平台，推动多领域全面智能化。报告期内，公司在已量产平台如A527，A537和A733上持续打磨各类应用产品，优化系统调度算法，提升场景性能、功耗表现；同时，公司T527V车载产品进入试产、高端八核平台芯片A733实现量产，公司的高端产品和平台进一步走向成熟。此外，公司已开始研究下一代更高性能SoC架构，以满足未来更高计算性能的需求。
    深入完善AI算法及应用落地，推动各领域产品导入放量。在机器人领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产、发布了新一代控制型机器人芯片MR153，MR153可更好地支持红外传感器、陀螺仪、超声波、线激光和ToF等传感器。在智慧视觉领域，公司完成新一代智慧安防芯片V861的回样与验证。在智能解码显示领域，公司完成第二代智能投影H723系列芯片的试产、面向超微型投影的H135系列芯片的量产、新一代智能电视芯片TV323的样品验证。此外，公司交付了视频防抖算法，助力搭载V821的AI眼镜产品量产，也为多款AI玩具适配多种语言大模型API。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润3.5/4.9/6.7亿元。给予公司2026年105倍PE，对应目标价63元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险加剧风险；技术研发遭遇瓶颈的风险；晶圆材料价格波动的风险；汇率波动的风险。

澜起科技深度报告：全球内存接口芯片龙头，AI运力芯片构筑增长新曲线

澜起科技(688008)
    全球数据处理及互连芯片设计龙头，平台化布局不断深化。公司深耕行业二十年，为DDR2至DDR5时代内存接口芯片核心供应商，在DDR5子代迭代中持续保持领先地位。同时，公司紧随算力需求爆发趋势，布局高性能“运力”芯片，其中PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD芯片均已实现规模出货，打开新成长曲线。公司25H1延续高位增长趋势，实现营业总收入26.33亿元，同比增长58.17%，归属母公司股东的净利润11.59亿元，同比增长95.41%，主要由于AI产业趋势向上，行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，公司DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，同时高性能运力芯片规模放量。
    DDR5迭代加速，内存接口芯片量价齐升。伴随云计算发展与数据中心建设，AI与高性能计算产业趋势向上，驱动行业对高带宽、高传输速率需求增加。相较DDR4，DDR5最高初始速率6400MT/s，为DDR4的两倍，单内存条最大容量由32GB增加至128GB，推动下游云服务商在采购中对DDR5的占比提升，DDR5开启大规模渗透。DDR5对内存接口芯片的用量增加，且单颗ASP提升，公司作为行业核心供应商，子代迭代领先，第二子代和第三子代RCD芯片出货增加。同时，公司先发推出针对更高带宽模组MRDIMM的MRCD和MDB套片，第一代已实现向下游客户的规模出货，第二代已完成向全球主要内存厂商送样。
    高性能运力产品放量，打开增长新曲线。大型云端服务供应商预算持续聚焦AI服务器采购，单台8卡的主流AI服务器通常需要8-16颗Retimer芯片，为了满足扩展需求，部分AI服务器需要增加至24颗Retimer芯片，推动PCIe Retimer市场扩容。公司是全球主要PCIe5.0Retimer芯片的两家供应商之一，24年两家厂商占96.9%市场份额，公司作为新进入者，Retimer快速放量，份额迅速提升至10.9%，且6.0产品已经完成送样。同时，公司凭借深厚的SerDes技术储备与广泛的客户资源，向PCIe Switch芯片拓展，积极开展PCIe Switch芯片的设计与研发工作，打开增长弹性空间。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为58.06、77.10、98.93亿元，同比增速分别为59.54%、32.80%、28.32%；归母净利润分别为24.36、33.01、42.42亿元，同比增速分别为72.54%、35.51%、28.51%，对应25-27年PE分别为57X、42X、33X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

iPhone销售乐观，AI业务打开成长空间

立讯精密(002475)
    结论与建议：
    iPhone17销售情况火热，京东、天猫平台预约数量破纪录，苹果官网多款机型售罄，发货日期延至10月，整体销售情况较iPhone16系列发售情况大相径庭。公司深度参与iPhone等产品的研发制造，2H25业绩有望超预期增长。同时，在AI算力领域，公司依托自身连接器领域优势，持续布局铜互连、CPC（共封装连接器--线缆直连芯片及IO，具备损耗小，成本低的优势）、光模块、HDI等算力相关产品的制造研发，积极拓展英伟达、Meta等海外科技厂商，有望在苹果业务之外成为公司业绩成长新的动力来源。公司目前股价对应2027年PE14倍，估值较低，给予“买进”评级。
    AI相关业务打开成长空间：公司近年来持续拓展新业务，依托自身连接器的优势，布局多个新业务产品。完成224G电连接的全链条垂直整合，在光博会上展示了包括CPC（共封装连接器）、CPO（光电共封）、HVDC（高密电源）等多个产品在内的一站式AI集群的零组件方案。同时，公司积极拓展英伟达、Meta等海外科技厂商，有望接替苹果业务后成为公司业绩成长新的动力来源。
    1H25业绩稳定成长，iPhone销量乐观：2025年上半年公司实现营收1245亿元，YOY增长20.2%:实现净利润66.4亿元，YOY增长23.1%.EPS0.92元。其中，第2季度单季公司现营收627亿元，YOY增长22.5%实现净利润36亿元，YOY增长23.1%1。H25公司综合毛利率11.6%，基本与上同期持平。公司业绩符合预期。公告预计前三季度净利润约109亿元-113亿元，YOY增长20%-25%，相应的3Q25净利润42亿元-47亿元Y0Y增长15%-28%，业绩增速维持较快势头。由于iPhone17销售情况火热，京东、天猫平台预约数量破纪录，苹果官网多款机型售罄，发货日期延至10月，预计iPhone订单及出货量均有上修的可能，有利于公司2H25营收及利润的加速增长。
    盈利预测：综合判断。预计2025-27年公司实现净利润167亿元、211亿元和276亿元，同比分别增长25％、26%和31%，EPS分别2.31元、2。91元和3.8元。目前股价对应2025-2027年PE分别24倍、19倍和14倍，估值较低，给予“买进”评级。
    风险提示：消费电子需求恢复不及预期，AI相关产品验证缓慢。

助力多产业数字化转型提速

乐鑫科技(688018)
    事件
    2025年9月3日，公司向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复。
    投资要点
    定增助力WiFi-7及AI端侧芯片，端侧“连接”需求推动“万物互联”。随着智能家居及消费电子智能化渗透率的不断提升，工业控制等其他行业的智能化从0到1的突破及提升，各行各业的数字化转型和智能化升级，不仅大幅度提升了运营效率，也极大地激发了物联网端侧连接需求的持续性增长。公司向特定对象发行股票募集资金总额不超过人民币17.78亿元，投资于Wi-Fi7路由器芯片研发及产业化项目、Wi-Fi7智能终端芯片研发及产业化项目、基于RISC-V自研IP的AI端侧芯片研发及产业化项目、上海研发中心建设项目及补充流动资金。
    数字化、智能化渗透率提升叠加新增潜力客户逐步放量，业绩创历史新高。随着下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近年的新增潜力客户逐步放量，公司Q2单季度实现营收6.88亿元，同比+29.02%，环比+23.28%，其中智能家居应用是主要收入来源，但非智能家居领域呈现出更高的增速，并带动了整体成长；实现归母净利润1.68亿元，同比+71.45%，环比+78.82%。
    软硬件协同，打造开发者生态平台。公司在2024年Q2收购了M5Stack的多数股权，协同公司强化在开发者生态中的影响力，同时也加速了公司产品在终端客户中的设计进程，为公司的芯片和模组业务带来更多B端商机。此外，公司的云产品ESP RainMaker已形成一个完整的AIoT平台，集成芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台等，实现了硬件、软件应用和云端一站式的产品服务战略。公司已发展为一家支撑上万家商业客户和上百万开发者的物联网生态平台，下游应用市场呈现多样性。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为26.8/34.6/44.2亿元，归母净利润分别为5.2/7.0/9.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

携手江淮拓展液冷管路业务，“汽车+数据中心”液冷协同发展

丰茂股份(301459)
    事件：公司发布公告，与江淮汽车正式达成战略合作，以收购股权的方式入股江淮汽车子公司。
    点评：
    强强联合，技术协同性明显。本次战略合作，有望丰富双方管路产品，丰茂股份在流体管路领域拥有多年研发积累，而江淮汽车子公司在金属管材加工、高强度轻量化材料方面具备独特优势。双方联合后,将突破单一材料管路局限,产线覆盖橡胶、尼龙、金属及复合材料的全场景管路解决方案,尤其适用于高压、高低温交变的严苛工况,如电池包冷却、发动机冷却、电机电控冷冷却及算力中心服务器散热冷却。
    深度绑定合作关系，奠定高端乘用车配套基础。双方通过构建“研发-制造-应用”垂直协同体系,实现从上游材料到下游应用的全链路合作。一方面,丰茂通过江淮子公司能更深入绑定江淮汽车采购需求;另一方面,借助江淮子公司在管路领域的市场积淀和客户资源,切入高端乘用车供应链,为后续高端乘用车汽配市场拓展奠定基础。
    “汽车+数据中心”液冷双轮驱动，公司成长前景进一步打开。本次合作有望为公司数据中心液冷市场拓展带来重要机遇：（1）将经过超百万辆整车验证的密封技术和流体控制技术应用于数据中心场景,大幅降低新技术领域的开发风险和成本;（2）借助江淮在汽车热管理领域积累的技术经验，开发具有市场竞争力的适用于服务器集群的高效液冷解决方案;（3）通过汽车产业规模化制造经验,为数据中心市场提供成本优化的液冷产品。通过“汽车+数据中心”液冷的双轮驱动,公司有望实现客户、产业结构的多元化升级，成长前景进一步打开。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年收入分别为10.9、14.7、17.9亿元，归母净利润分别为1.9、2.6、3.2亿元，对应EPS分别为1.79、2.50、3.05元，对应PE分别24.3、17.4、14.2倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、海外关税政策超预期变化等。

碱性及锂离子电池供应商，半固态领域取得量产级突破、无人机电池完成开发

长虹能源(836239)
    投资要点：
    智能家居和物联网产业快速发展，锌锰电池及锂离子电池行业持续受益。碱性锌锰电池行业：全球重要锌锰原电池生产企业主要分布在中国、美国、日本，其中美国三大电池品牌金霸王、劲量、雷诺威依然在发达地区的中高端市场占据大量份额；日本主要电池厂商为松下、富士和东芝；中国市场主要被南孚占据。从增量市场来看，（1）近年来，智能家居的发展推动了各类智能化小型家用电器的普及，为锌锰电池打开了新的市场空间，2023年我国智能家居市场规模约为7157亿元，预计2025年市场规模突破8000亿元；（2）同时，物联网的快速发展带动了更多电子设备需求，尤其在远程遥控和医疗电子设备领域，锌锰电池的需求或将不断增加，2023年全国物联网市场规模约为3.35万亿元，同比增长9.84%，2025年或将达到4.55万亿元。锂离子电池行业：2024年中国锂离子电池产量为1170GWh，同比增长24%，全球市场份额扩大到76%。下游领域来看，（1）中国经济的持续增长和城市化进程的加快，以及消费者对高品质、高性能产品的需求增加，或将为电动工具企业提供更多的商机和挑战，2023年中国电动工具市场销售规模为200.8亿元，预计2027年有望达到259.6亿元；（2）随着全球人口的增长和居民对居住环境要求的提升，园艺机具的市场需求持续增长，2029年我国园艺机具行业规模有望超过2160亿元；（3）近年来，我国吸尘器市场规模呈现出持续增长的态势，2023年，我国吸尘器行业市场规模约为384亿元，预计到2025年我国吸尘器行业市场规模或将超过500亿元。可比公司：与公司锌锰电池业务具有可比性的上市公司及新三板挂牌公司主要包括野马电池、亚锦科技以及力王股份；公司锂离子电池业务同行业可比公司主要包括亿纬锂能、鹏辉能源。
    主营碱性锌锰电池和锂离子电池，2024年归母净利润19718万元。长虹能源成立于2006年10月，是长虹控股集团旗下子公司，是集全系列碱性电池、锂离子电池的研发、制造和销售于一体的国家高新技术企业。公司锌锰电池通过OEM销售为主，自有品牌销售为辅；锂离子电池的销售基本以自有品牌销售。2023-2024年的前五大客户中，杭州能派电池有限公司、TOSHIBAHOME APPLIANCESCORPORATION连续上榜。2025H1公司实现营收20.18亿元（yoy+24%）、归母净利润11116万元（yoy+29%）。上半年公司各业务板块智改数转加速落地，新建产线强力推进，产能规模进一步提升。碱性电池业务方面，公司MES系统覆盖、AI视觉检测等系列智能化、数字化、网络化升级逐一落地，泰国工厂建设快速有序推进，预计年底投产运营，逐步形成“绵阳+嘉兴+泰国”碱电制造基地，打造内陆与沿海、境内与境外的供应格局。高倍率锂电池业务方面，公司泰兴四期项目21700产线4月已投产，产能持续爬坡，18650产线7月已投产，随着新产线产能逐步释放，规模效应将进一步显现。聚合物锂电池业务方面，公司湖南聚和源二期扩能项目全力推进，把握无人机、AIPC、智能门锁、手机换电等行业发展机遇；同时加快推进叠片工艺、多极耳工艺等技改项目，为无人机、机器人等新兴产业配套做好能力储备。
    在半固态电池、硅碳电池、方形无人机电池等研发板块已取得实质进展。业务研发进展方面，碱性电池业务方面，公司积极探索新材料、新工艺、新结构的应用，针对电性能、耐漏液、贮存性能和成本等特性的差异化需求及特殊应用环境等因素，持续提升差异化研发能力；高倍率锂电池业务方面，公司围绕多元电池品类开展系统性技术攻关与产品迭代，在高能量密度电池开发、全极耳产品研发、性能升级与成本优化以及定制化解决方案等方面取得系列成果和突破，并在钠离子、磷酸锰铁锂、半固态电池等前沿技术领域形成了相关技术储备；聚合物锂电池业务方面，在半固态电池、硅碳电池、方形无人机电池等研发板块取得实质进展，半固态电池3000mAh容量产品已可量产，硅碳负极电池达到量产状态，4.25V无人机电池项目完成开发，旨在为抢占新兴市场战略高地做好全面准备。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.38、3.02和3.80亿元，对应PE为28.2、22.3、17.7倍。我们选取亿纬锂能、鹏辉能源、安孚科技作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为66.8X。核心业务方面，公司锌锰电池泰国工厂年底投产，构建“绵阳+嘉兴+泰国”制造基地，受益于智能家居/物联网发展，持续提升差异化研发能力；公司锂离子电池泰兴四期21700/18650新产线投产爬坡，强化规模效应，并布局钠电等前沿技术。潜力业务聚合物锂电池方面，公司推进湖南二期扩能，把握无人机/AIPC等机遇，在半固态、硅碳负极关键领域取得量产级突破，4.25V无人机电池项目完成开发。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、控股股东不当控制的风险、汇率波动风险

普佑克新适应症获批，有望打造第二成长曲线

天士力(600535)
    事件： 2 025 年9 月 22 日，公司公告近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，批准公司拥有自主知识产权的生物创新药注射用重组人尿激酶原（普佑克）新增适应症，用于急性缺血性脑卒中的溶栓治疗。
    点评：
    普佑克新增脑卒中适应症， 有望打造第二成长曲线。
    注射用重组人尿激酶原（普佑克）是公司自主研发的 1 类生物创新药，是国内目前唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，该药已上市适应症为急性 ST 段抬高型心肌梗死，本次新增适应症为急性缺血性脑卒中溶栓治疗。 IIIc 期临床试验（PROST-2 研究） 由首都医科大学附属北京天坛医院牵头， 共入组 1,552 例急性缺血性卒中患者， 主要疗效终点为90 天 mRS 0 或 1 分的受试者比例， 结果表明普佑克非劣于对照组阿替普酶（普佑克组 72.0%：对照组 68.7%），同时普佑克的颅内出血风险低于对照组阿替普酶，研究结果发表于《Lancet Neurology》（IF： 46.5），并于世界卒中大会（WSC）做前沿报告。 PROST-2 研究结果与前期开展的 PROST（Ⅲ期临床研究）和 PUMIC（研究者发起的研究）一致，三项研究共纳入 3,661 例（其中重组人尿激酶原组 1,835 例）患者，充分证明了普佑克的有效性和安全性优势。
    我们认为，普佑克是公司上市多年的 1 类新药，经过多年推广，已经具备成熟的商业化体系，本次新增急性缺血性脑卒中适应症，循证医学证据明确，有望快速贡献增量， 打造第二成长曲线。
    急性缺血性脑卒中发病率高，普佑克有望弥补未满足临床需求。
    急性缺血性脑卒中（AIS）是最常见的卒中类型，是一种高发病率、高复发率、高致残率及高死亡率的疾病。 根据医药摩熵咨询， 2021 年全球脑卒中存量患者为 9,381.64 万人，脑卒中新发病例数为 1,194.63 万例， 其中缺血性脑卒中占比 65.33%； 2021 年中国脑卒中存量患者为2,633.54 万人，脑卒中新发病例数为 409.05 万例，其中缺血性脑卒中新发病例为 277.21 万例，占比 67.77%。 AIS 的病理机制主要是由于脑血管阻塞导致局部缺血缺氧，静脉溶栓治疗是实现血管再通的重要方法，通过药物溶解血液中的凝块，恢复大脑的血液供应，从而减轻脑组织的损伤。目前临床最常见的静脉溶栓药物是阿替普酶，根据医药摩熵咨询， 2023 年阿替普酶在国内市场销售额高达 15.31 亿元。 与阿替普酶相比，普佑克优先激活纤维蛋白表面的纤溶酶原，仅作用于闭塞性血栓，而对止血性血栓无溶解作用，使其具有更高的选择性、更低的出血风险，在与阿替普酶的头对头临床试验中展现出更强的安全性优势。
    我们认为， 急性缺血性脑卒中发病率高，静脉溶栓治疗是常见的治疗方案，和阿替普酶相比，普佑克具备更强的安全性优势， 有望弥补未满足临床需求，具备广阔的商业化前景。
    坚定创新转型，研发管线储备丰富。
    公司坚定创新转型，截至 2025 年中报拥有在研管线项目 83 项，其中创新药 31 项，除了普佑克，其他重点项目包括：
    1） PXT3003： 全球首创且唯一治疗腓骨肌萎缩症 1A 型药物，基于网络药理学机制发掘筛选联合三个独立靶点，发挥全面调控作用的独创性组合药物，已提交新药注册申请。
    2） B1962 注射液： PD-L1/VEGF 双抗，能同时阻断 PD1/PD-L1 通路和 VEGF/VEGFR 通路，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，正在开展实体瘤适应症 IIa 期、结直肠癌适应症 IIb 期临床试验。
    3） B1344 注射液： 培重组人成纤维细胞生长因子 21 注射液（FGF21），针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH）， 已完成美国 Ia 期临床试验， 正在开展国内 Ib 期临床研究。
    4） B2278 人脐带间充质干细胞注射液： 首个治疗伴 CABG 手术指征缺血性心肌病导致心衰的基质细胞药物， 正在开展 I 期临床研究。
    5）间充质基质细胞注射液： 激活受损脑组织血管再生与功能修复， 适应症为急性缺血性脑卒中， 2025 年 3 月获批临床。
    6）双靶点 CAR-T 细胞注射液： 靶向 CD44 和（或） CD133 自体 CAR-T产品，适应症为复发胶质母细胞瘤， 2025 年 4 月获批临床。
    市场普遍认为公司是以中药为主的传统企业，对于公司创新转型的关注度不高， 我们认为公司研发管线储备丰富， 普佑克新适应症的上市有望引发市场关注， 存在价值重估机遇。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 86.60 亿元、93.24 亿元、 100.81 亿元，归母净利润分别为 11.96 亿元、 13.31 亿元、14.84 亿元， EPS（摊薄）分别为 0.80 元、 0.89 元、 0.99 元， 对应 PE估值分别为 19.62 倍、 17.63 倍、 15.82 倍。
    风险因素： 华润三九融合不及预期的风险； 研发管线失败的风险； 商业化推广不及预期； 医药行业集采降价的风险。

公司点评报告：硅烷气价格下滑，公司业绩显著承压，硅碳负极有望推动需求增加

硅烷科技(838402)
    事件：公司公布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入2.46亿元，同比下滑40.09%。实现归属母公司股东的净利润-0.33亿元，同比下滑140.02%，扣非后的归母净利润-0.35亿元，同比下滑143.03%，基本每股收益-0.08元。
    投资要点：
    硅烷气价格下滑，公司业绩显著承压。2025年上半年公司实现营业收入2.46亿元，同比下滑40.09%。实现归母净利润-0.33亿元，同比由盈转亏。单看二季度，公司实现营业收入1.19亿元，同比下滑40.91%，环比下滑6.94%，归母净利润-0.20亿元，同比下滑156.37%，环比下滑56.47%。一方面受光伏产业链阶段性供需失衡，产业链各环节的产品价格均处于低位，且下游需求增速减缓；另一方面受其他厂商扩产和新建产能投产，市场竞争加剧，公司硅烷气价格同比出现较大降幅，因此产品毛利同比收窄，导致公司营收和利润显著下滑。根据卓创资讯数据，浙江市场硅烷气均价从1月的80元/kg降至6月40元/kg，同比降幅达50%。
    下游需求减弱，公司盈利能力明显下滑。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为-4.05%，较去年同期减少37.76pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.40%/7.35%/1.63%/1.27%，较去年同期分别+0.04/+0.58/+0.55/-1.37pct。销售、管理、财务费用率合计9.38%，较去年同期增加1.17pct。毛利率下降叠加期间费用率上升，公司盈利能力下滑，上半年净利率为-13.43%，较去年同期下降33.53pct。此外，公司经营活动现金流量净额为0.25亿元，较上期减少51.65%，主要系报告期内公司收入下降，销售商品、提供劳务收到的现金等经营活动流入较上期减少较多所致。
    光伏“反内卷”与硅碳负极有望推动需求增加。随着硅碳负极技术的成熟和商业化项目的落地，电子级硅烷气作为硅碳负极材料的重要原料，未来需求有望进一步提升。同时伴随光伏行业“反内卷”行动的持续深入，光伏产业链各环节产品价格有望回升。随着光伏价格回暖、硅碳负极材料的发展，对高质量气体的需求将会不断增加，从而带动公司成长。另一方面，公司研发的区熔级多晶硅产品正在与下游部分厂商进行认证，认证通过后，产品或将为公司提供新的增长空间。
    盈利预测与投资建议：考虑“反内卷”下光伏产业链价格回暖以及未来硅基负极材料和区熔级多晶硅等新型应用领域的不断涌现，公司气体产品需求未来可能持续增加，我们给予“增持”评级。我们预计公司2025-2027年营业收入为6.15/7.90/8.49亿元，净利润为0.63/1.50/1.74亿元，对应的EPS为0.15/0.35/0.41元，对应的PE为77.59/32.88/28.33倍。
    风险提示：硅烷气销售价格持续下行，行业竞争加剧，客户过于集中。

港机订单稳定向好，布局GPU打造新成长极

华东重机(002685)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    上半年扣非归母净利润同比高增。2025H1，公司实现营收3.64元，同比-34.69%，主要是由于公司2024年底剥离了数控机床业务，2024上半年基数较高；实现归母净利润0.26亿元，同比-3.72%；实现扣非归母净利润0.27亿元，同比+59.89%。
    盈利能力同比提升，费用支出同比下降。2025H1，公司毛利率26.13%，同比提升24.62pcts；净利率3.40%，同比提升0.68pcts。
    销售/管理/研发/财务费用率分别为2.86%/12.14%/5.07%/-0.61%，分别同比-0.53/+2.10/+1.80/-1.12pcts，合计+2.25pcts，费用率的变化主要是分母端营收的变化导致，单看绝对金额的话，2025H1四大费用合计约7000万元，同比下降2600万元。
    分业务来看：
    1、集装箱装卸设备：公司业务基本盘，在手订单充足
    集装箱装卸设备（港机）是公司目前的主要营收来源，2025H1营收3.62亿元，主要产品有岸桥、轨道吊、轮胎吊等，主要应用于港口的集装箱船舶装卸作业、铁路集装箱装卸、集装箱堆场的堆存和拖车装卸装箱等，公司港机产品不仅覆盖了国内各大主要港口码头，还出口到全球多个国家和地区的港口码头，其中包括新加坡港务集团、韩国釜山港等海港以及港口运营商PSA、DP World、和记黄埔等旗下运营的码头，是国际一线集装箱码头运营商的设备供应商，海内外市场占有率不断提升。公司在手订单储备充足，有望进一步受益于航运市场的向好，和港机设备的自动化、智能化升级。
    2、芯片设计及解决方案：布局信创等领域的GPU，打造新成长极
    公司2024年10月收购厦门锐信图芯科技有限公司，拓展以GPU为主的芯片设计及解决方案业务，培育和打造公司新业务。锐信图芯已经实现GPU芯片量产且批量供货，BF2000系列已经与国内主流CPU、操作系统等生态厂商完成适配，在国产化台式机、一体机、笔记本和平板电脑当中批量应用，产品目前已切入到党政办公、交通、教育、税务、电力和轨道交通等行业。此外，锐信图芯还中标并签署了南方电网电力专用主控芯片框架采购项目，合同金额约1974万元，已逐步实现供货。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入11.39、14.50、18.71亿元，同比增长-3.82%、+27.34%、+28.98%；预计归母净利润1.02、1.48、2.30亿元，同比增长-17.30%、+45.18%、+55.66%；对应PE分别为91.01、62.69、40.27倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险；技术研发不及预期风险。

业绩亮眼高增，向AI智能化布局，控制器龙头紧抓行业机遇

和而泰(002402)
    事件：
    公司发布2025半年度报告，25H1实现营业收入54.46亿元，同比增长19.21%；实现归母净利润3.54亿元，同比增长78.65%；实现扣非归母净利润3.47亿元，同比增长97.24%。
    营收持续保持良好增长趋势，利润高增动能强
    公司上半年保持了营收快速增长趋势，其中控制器业务板块实现营业收入52.45亿元，同比增长16.64%，公司新客户、新项目交付增加，市场份额持续扩大带来营收增长趋势的延续。分业务来看，家用电器智能控制器营收35.6亿元，同比增长22.14%；电动工具智能控制器营收5.35亿元，同比增长8.32%；智能化产品智能控制器实现收入6.18亿元，同比增长9.92%；汽车电子智能控制器实现收入4.15亿元，同比增长5.20%；相控阵T/R芯片实现收入2.01亿元，同比增长180.16%。
    单季度来看，公司Q2实现营收28.61亿元，同比增长10.60%，实现归母净利润1.84亿元，同比增长81.73%。利润增长动能强，得益于营收持续增长同时盈利能力提升。
    盈利显著提升，替代趋势延续
    公司上半年实现毛利率19.13%，同比提升1.66pct。主要系公司控制器业务客户结构及产品结构持续优化，同时控股子公司铖昌科技产品毛利率同比提升，共同推动整体毛利率改善。公司将持续进行客户结构及产品结构调整，聚焦高价值客户，并通过优化研发工艺、加大原材料替代，加强供应链协同，提升生产制造效率，改善产品毛利率水平。
    聚焦智能感知与AI融合，把握“主航道”、开辟新赛道赋能成长
    公司前瞻布局体感交互技术，推出“感知计划”体感衣，已广泛适配VR/AR场景，并延伸至康养坐垫等产品形态。在行业数智化模型中接入DeepSeek大模型，落地智能办公、健康家居、智能控制等多类应用，构建从“信息处理”到“设备控制”的软硬一体产业协同路径。同时通过投资源络科技、摩尔线程，深化AI与硬件融合布局，强化前沿技术协同。未来，公司将持续深化家电、电动工具及工业自动化、汽车电子三大战略主航道，蓄势突破智能化业务新赛道。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司25-27年归母净利润为7.0/9.2/11.8亿元，对应25-27年市盈率分别为66、50、39倍。维持“增持”评级。
    风险提示：控制器需求低于预期、新能源车销量低于预期、原材料价格变动、贸易政策变化、公司客户突破及新产品研发节奏低于预期等

产能转移业绩短期承压，公司第二、第三增长点有望逐步兑现

美好医疗(301363)
    业绩简评
    公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入7.33亿元，同比上涨3.73%；实现归属于母公司所有者的净利润1.14亿元，同比下降32.44%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.11亿元，同比下降32.08%。
    公司经营分析
    公司新兴业务增速强劲。2025上半年，公司家用呼吸机组件收入4.36亿（yoy-2.76%）；人工植入耳蜗组件收入0.60亿（yoy-7.53%）；其他医疗产品组件收入0.76亿（yoy+54.41%）；家用及消费电子组件收入1.07亿（yoy+35.69%）。公司将持续加大战略性新兴业务领域的投入，系统推进专业人才梯队建设、核心技术能力培育、数字化平台搭建以及业务版图拓展等战略举措，为长期高质量可持续发展奠定坚实基础。
    公司第二、第三增长点有望逐步兑现。公司在血糖管理、心血管、体外诊断等多个细分领域开展多元化业务布局，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。其中在血糖管理领域，公司在一次性注射笔、连续血糖监测仪（CGM）和胰岛素贴敷泵等产品技术及CDMO业务方面不断取得突破。公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目已实现规模化量产；同时公司自主设计开发的“美好笔”，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的核心研发工作已经完成，国内外客户拓展工作正有序推进。在体外诊断领域，公司依托深厚的技术积淀，在微流控芯片、检测类耗材、试剂内包材、仪器精密组件等方面取得了丰富的研发成果，部分产品已小批量交付验证，未来将结合已有客户需求进一步开拓业务发展空间。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为18.29亿元、22.94亿元和27.41亿元，收入同比增速分别为14.74%、25.42%和19.47%，归母净利润分别为4.02亿元、4.88亿元和6.05亿元，归母净利润同比增速分别为10.56%，21.44%和23.92%。2025-2027年PE分别为36.08倍、29.71倍和23.98倍，对应PEG分别为3.42、1.39和1.00。
    风险提示：
    市场竞争加剧、产品销售放量不及预期。

算力×联接布局领先，AI带动ICT设备需求景气

紫光股份(000938)
    事件：
    公司发布2025半年度报告，25H1公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%；实现归母净利润10.41亿元，同比增长4.05%；实现扣非归母净利润11.18亿元，实现同比增长25.10%。
    AI浪潮带动ICT设备需求，新华三增长动能较强
    2025年上半年，公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%，其中ICT基础设施及服务业务收入达到360.42亿元，同比增长37.80%，占营业收入比重进一步提升至76.00%。单Q2来看，公司实现营业收入266.35亿元，同比增长27.17%，实现归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%。
    控股子公司新华三2025年上半年实现营业收入364.04亿元，同比增长37.75%；实现净利润18.51亿元。新华三国内政企业务营业收入310.35亿元，同比增长53.55%；国际业务营业收入19.19亿元，同比增长60.25%。
    短期毛利率承压，期待盈利能力改善
    公司上半年实现毛利率15.24%，净利率2.71%，同比下降3.79pct/1.84pct。其中单Q2毛利率14.90%，净利率3.35%，同比下降3.38pct/1.55pct。在毛利率上半年有所承压同时，公司费用率管控有一定成效。我们积极期待公司后续毛利率企稳回升，盈利能力改善。
    聚焦“AI for ALL”，产品侧推陈出新技术能力领军
    公司聚焦“AI for ALL”，重点围绕AIGC应用、高效多元算力供给、高品质网络联接等方向进行产品和技术迭代创新，打造了以高速无损网络、人工智能服务器、下一代存储、算力调度管理平台为核心的全栈智算解决方案。
    在产品侧，公司重点规划并推出UniPoDS80000超节点，64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，目前已完成在多个项目的部署；推出高密液冷整机柜方案，单柜支持64张高性能AI加速卡或千核级CPU部署需求，大幅提升算力部署密度。同时，上半年公司发布了基于DDC架构的新一代无损网络解决方案以及基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，扩充了系列国产化交换机产品矩阵，上半年400G和800G交换机产品收入均取得了较快的增长。公司围绕“算力×联接”战略，持续提升开放、多元、全栈能力。
    盈利预测与投资建议：基于公司24年及25年上半年经营业绩情况，我们调整25-26年归母净利润预测至19.2/25.7亿元（原值为28.8/34.3亿元），预计27年归母净利润为32.8亿元，对应25-27年PE估值为45/34/27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：AI行业推进不及预期，竞争激烈影响毛利率水平，传统业务复苏缓慢，产品市场份额拓展不及预期等风险