双芯驱动，生态筑基，引领国产算力新纪元

海光信息(688041)
    海光信息发布2025年年报和2026年一季度报告。公司通过“CPU+DCU”双芯战略构筑差异化优势，通过开放HSL总线协议和自研软件栈，打造全栈式国产算力解决方案，在电信、金融、AI等领域加速渗透，本土化生态优势显著。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    营收保持高增速，全栈式解决方案赋能千行百业。海光信息2025年营收143.77亿元，YoY+57%；毛利率57.8%，YoY-5.9pcts；归母净利润25.45亿元，YoY+32%。公司持续优化“CPU+DCU”业务布局，构筑差异化竞争优势，市场影响力与日俱增。公司积极联动国内信息技术产业上下游企业，以“双芯”算力为基石，联合云计算、大数据及行业软件等领域的科技企业，共同打造兼具开放安全、绿色低碳和可持续扩容能力的全栈式解决方案随着国产化进程迈向商业化应用的新阶段，公司发展根基愈发坚实，为经营能力的持续提升注入强劲动力。海光信息2026Q1营收40.34亿元，YoY+68%；毛利率55.6%，YoY-5.6pcts归母净利润6.87亿元，YoY+36%。
    研发攻坚夯实技术底座，开放生态释放协同效能。海光信息2025年研发费用为41.45亿元研发费用率约28.83%。公司聚焦高端处理器技术领域，持续开展技术攻坚和自主创新。CPU方面，公司面向xPU、IO、OS、OEM等产业全栈，开放CPU互联总线协议（HSL），联动产业链上下游伙伴，协力共建高效互通的计算生态，全面释放国产算力潜能。产业上下游伙伴可通过海光系统互联总线，实现更高效的系统连接，同时也帮助部件及整机研制厂商快速设计搭载不同品牌芯片的产品并推向市场，真正释放出国产算力的产业协同效能。DCU方面，面对MoE大模型万亿参数化趋势和MoE+CoT架构带来的计算和开销挑战，公司重磅发布自研软件栈的最新升级并宣布全面开放，为超节点及分布式训练、推理提供软硬件耦合支撑。
    深化产业链协同，本土化优势加速市场渗透。海光信息和产业链上下游保持紧密合作。在IP、EDA设计工具、芯片制造和封装测试方面，公司继续加大与上游企业的合作力度，促进产业链的协同发展。在服务器整机制造方面，公司高端处理器产品已经得到国内行业用户的广泛认可，拓展了多家国内知名服务器厂商，开发了多款基于海光处理器的整机产品，有效地推动了海光高端处理器的产业化。公司利用其高端处理器在功能、性能、生态和安全方面的独特优势，联合整机厂商、基础软件供应商、应用软件供应商、系统集成商和行业用户，建立了基于海光高端处理器的产业链。目前海光高端处理器和协处理器产品已经应用到了电信、金融、互联网、教育、交通等行业以及大数据处理、人工智能、大模型训练及推理等领域。相比国际领先的芯片企业，公司根植于中国本土市场更了解中国客户的需求，能够提供更为安全可控的产品和更为全面、细致的解决方案和售后服务具有本土化竞争优势。随着公司产品在上述行业及领域中示范效应的逐步显现，以及公司市场推广力度的不断加强，公司高端处理器产品将会拓展至更多行业与领域，占据更大的市场份额。
    估值
    考虑到公司产业链的本土化优势，以及国产算力持续增长的需求，我们上调公司2026/2027年EPS预估至2.01/2.86元，并预计2028年EPS为3.95元。截至2026年5月22日收盘，公司总市值7,261亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为155.2/109.1/79.1倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    AI需求不及预期。供应链不稳定风险。行业竞争加剧。

2025年年报及2026年一季报点评：营收规模跃上新台阶，特种装备产能与交付能力增强

中兵红箭(000519)
    事件：公司4月24日公告，2025年公司实现营收（92.74亿元，+102.97%），归母净利润（0.42亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.32亿元，扭亏为盈），毛利率（14.35%，-0.90pcts），净利率（0.65%，同比扭亏）。公司4月28日公告，2026年第一季度公司实现营收（17.43亿元，+181.26%），归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），毛利率（17.15%，+2.72pcts），净利率（2.70%，同比扭亏）。
    兵器工业集团特种装备核心平台，“人造钻石”业内领先
    公司是中国兵器工业集团下属重要特种装备上市公司，主要业务涵盖特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块。其中，特种装备部分产品为国内独家生产，随着产品结构持续优化、新建项目逐步投产以及智能化能力增强，公司在行业内地位不断提升；超硬材料板块依托子公司中南钻石构建行业内领先优势，市场第一地位持续保持，是公司民品业务的重要支撑；专用汽车业务在爆破器材运输车等细分领域具备优势，正大力开拓军用市场和新能源汽车市场，逐步退出盈利能力弱的业务，推动产品结构逐步优化。
    特种装备与超硬材料双轮驱动，主业造血能力显著恢复
    2025年公司实现营收（92.74亿元，+102.97%）增长显著，归母净利润（0.42亿元）扭亏为盈，主要系公司特种装备业务提升显著，新建项目逐步投产，产能与交付能力增强，叠加“任务清单化管理”提升交付效率。其中2025年Q4营收（58.50亿元，+216.13%）和归母净利润（1.01亿元，扭亏为盈）增长显著，显示订单交付节奏和盈利能力在四季度明显抬升。
    公司2026年Q1实现营收（17.43亿元，+181.26%），归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），毛利率（17.15%，+2.72pcts），净利率（2.70%，同比扭亏），表明产能释放与订单交付量显著提升，规模效应逐步显现。
    经营活动现金流改善，订单修复带动备货与交付提速
    2025年，公司经营活动现金流净额（4.83亿元，+76.80%），主要系业务销售回款加速，体现公司订单变现能力增强。期间费用（10.19亿元，+13.81%）绝对值增长，期间费用率（10.99%，-8.61pcts）下降，主要系公司在营收增速提升同时费用管控较优。应收账款（36.41亿元，+155.72%）和存货（23.76亿元，+0.58%）数额保持较高水平，合同负债（13.43亿元，+98.25%）提升显著，下游需求改善。
    2026年Q1资产负债结构方面，应收账款（15.32亿元，较年初-57.93%）下降，销售回款力度强劲；合同负债（10.32亿元，较年初-23.17%）下降，公司订单逐步兑现；存货（24.91亿元，较年初+4.85%）持续增加，预付款项（5.94亿元，+307.68%）增长显著，表明为保障生产节奏，公司加大了原材料采购的预付支出。
    公司特种装备业务放量显著，超硬材料盈利韧性凸显
    公司主要业务包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块。2025年，公司各业务板块业绩情况及进展如下：
    （1）特种装备：2025年实现营收（72.69亿元，+203.72%），营收占比（78.39%，+26.01pcts），毛利率（11.40%，+1.79pcts），公司特种装备业务在专业领域达到行业领先水平，部分产品为国内独家生产。2025年特种装备业务持续放量，收入占比显著提升，军品交付效率与回款周期优化推动经营性现金流增强；
    （2）超硬材料：2025年实现营收（16.16亿元，-8.39%），营收占比（17.42%，-21.18pcts），毛利率（31.22%，+5.34pcts）。超硬材料业务主要包括人造金刚石、培育钻石、立方氮化硼等产品,主要应用于传统工业领域、消费领域、高端及功能性领域。公司全资子公司中南钻石作为全球超硬材料龙头企业，持续巩固工业金刚石全球市场占有率第一，立方氮化硼国内第一的地位。
    2025年公司超硬材料板块虽收入承压，但高毛利产品结构持续巩固，在行业价格竞争压力下，柔性调整工业级和消费级产品产能，技术壁垒支撑盈利韧性；
    （3）专用车及汽车零部件：2025年实现营收（3.89亿元，-5.65%），营收占比（4.19%，-4.83pcts），毛利率（-0.67%，-3.11pcts）。
    红宇专汽专用汽车主要包括冷藏保温车、爆破器材运输车、医疗废物转运车等系列产品。汽车零部件主要包括银河动力发动机活塞缸套、北方滨海厢式挂车零部件。
    2025年，公司专用车及汽车零部件业务板块加速向新能源专用车转型，积极探索新的产业链延伸路径，持续优化高附加值产品结构。
    投资建议
    公司作为兵器工业集团旗下上市公司，在特种装备、超硬材料等行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）在智能化、低成本化作战需求推动下，智能弹药及远程火箭炮等消耗性装备需求旺盛，下游高景气度有望持续抬升，公司在行业内地位被不断提升；
    （2）在超硬材料领域，公司作为国内超硬材料行业的领军企业，尽管行业竞争加剧，但公司积极通过深化大客户合作，柔性调整工业级和消费级产品产能，技术壁垒支撑盈利韧性，有望持续增厚利润水平；
    （3）公司产品远销多个海外国家，海外市场拓展有望成为公司重要的新增长动力。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为103.91亿元、118.13亿元和135.28亿元，归母净利润分别为4.05亿元、5.76亿元及7.41亿元，EPS分别为0.29元、0.41元、0.53元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、民品及海外市场拓展持续性不及预期。

焦煤迎催化，布局正当时

嘉友国际(603871)
    事件：据财联社5月22日报道，山西留神峪煤业有限公司井下发生瓦斯爆炸事故，造成重大人员伤亡。留神峪煤矿的煤种为主焦煤，核定产能120万吨/年。我们认为，参考历史，此次重大安全事故，或将迎来安监收紧，短期或对焦煤价格有刺激，中期来看政策有望升级，带来产能出清等一系列影响，焦煤价格中枢上移。
    经营分析
    焦煤价格有望上涨，供应链贸易业务或出现量价齐升。复盘焦煤价格对公司的业绩影响，25H1焦煤价格单边下行，公司供应链贸易业务单吨毛利大幅下降至59元/吨（24A为138元/吨），为公司业绩的极端压力测试；25H2受益于反内卷影响，焦煤价格企稳反弹，公司供应链贸易业务单吨毛利回升至94元/吨，贸易业务量也出现回升。本次事件我们认为将带来焦煤价格的短期反弹和中期中枢上移，公司的供应链贸易业务有望迎来量价齐升。
    蒙煤进口量触底回升，26年前4个月高增。2025H1，受焦煤价格单边下跌影响，中国进口蒙古焦煤量为2475万吨，同比-16%；25H2，随着反内卷带来的市场情绪回暖，中国进口蒙古焦煤量3532万吨，同比+29.6%。2026年1-4月，进口数量2642万吨，同比大幅增长68%。其中，在公司核心经营的甘其毛都口岸，2026年一季度煤炭进口量1240万吨，同比增长46%。今年以来甘其毛都口岸日均通车量1345辆，同比增长53%。
    非洲新项目投产，贡献业绩增长。公司陆港项目2025年实现毛利润3.7亿元，同比增长32%。公司在赞比亚的萨卡尼亚至恩多拉公路项目已于2026年2月投入运营并开始收费，标志着非洲业务从投入期11.00逐步进入收获期。此外，公司未来在莫坎博的多条公路及口岸、坦桑尼亚的口岸和港口亦将陆续投产，持续贡献业绩增量。
    深度绑定核心矿企，竞争壁垒深厚。我们认为，长期来看，公司的核心竞争力在于其在陆锁国成功实践的“通道建设+节点运营”模式。通过投资、建设并运营口岸、公路、仓储等关键物流基础设施，形成具有高壁垒的“类高速公路”收费业务。公司已将这一在中蒙市场验证成功的模式，有效复制到市场空间更广阔的非洲，构筑了公司第二增长曲线。公司不仅与紫金矿业、MMC等下游矿企巨头形成股权和业务的深度绑定，还引入了中非发展基金等国家级主权基金作为战略合作伙伴，并参与坦赞铁路激活项目。这不仅为公司在非洲的扩张提供了雄厚的资金和政治资源支持，也极大地降低了海外经营的潜在风险，形成了其他企业难以逾越的竞争壁垒。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为13.59/17.14/19.53亿元，同比为+19.1%/+26.1%/+13.9%，EPS为0.993/1.253/1.427元/股，对应PE分别11.1/8.8/7.7倍。考虑到公司2025全年分红比例达到48%，假设26年维持分红比例，当前股息率为4.3%，兼具高股息和高成长，给与2026年15xPE，目标价14.90元，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外政治、经济变化，运量不及预期，运价不及预期等。

收购东莞运宏模具，横向切入液冷赛道

达瑞电子(300976)
    事件：公司发布《关于以股权收购方式取得东莞运宏模具有限公司70%股权的公告》：公司于2026年5月19日与东莞运宏及其股东杨波签署《东莞运宏模具有限公司股权投资协议》，公司以自有资金人民币7,000万元受让杨波本次交易前持有的东莞运宏70%股权。本次交易完成后，公司将持有东莞运宏70%股权，东莞运宏将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。
    横向收购热管理优质标的，协同效应完善公司业务布局。东莞运宏模具专注于风冷和液冷散热核心部件及相关热管理产品的研发、设计与生产，兼具热仿真研发、结构设计与精密模具开发能力，熟练掌握精密冲压、高密铲齿、CNC加工、回流焊、真空钎焊等多种工艺，可为客户提供可靠的热管理方案及产品。标的公司产品包括各类风冷散热器模组、散热片、水冷板、热处理系统，终端应用覆盖消费电子（电脑、游戏机等）等领域，主要客户包括富士康、宝德（Boyd）、东莞立讯技术股份有限公司、深圳市协力达精密科技有限公司等，推动公司业务从消费电子和新能源行业的精密功能及结构件领域进一步延伸至热管理赛道。
    液冷市场不断扩容，业绩承诺展现信心。当前热管理赛道市场空间持续扩容，根据公告，公司在收购的同时将按照两个时间节点进行业绩考核，2026年度审计报告出具之日和2026-2028年度的三年审计报告出具之日。2026年度：经审计的扣非净利润不低于人民币1,000万元整；累计承诺净利润：2026年至2028年三年累计经审计的扣非净利润不低于人民币4,500万元整。
    盈利预测
    我们预计公司2026-2027年实现营收46.53、57.04、63.13亿元，归母净利润4.25、5.33、6.28亿元，对应PE26.02、20.76、17.63x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品推广不及预期风险；下游需求不及预期风险；其他风险。

2025年年报及2026年一季报点评：顺势出清舒缓压力巩固优势稳健前行

贵州茅台(600519)
    茅台25年营收首降，26年一季度单季已恢复增长：
    公司公布2025年年报实现营收1688.38亿元/-1.21%，净利润823.20亿元/-4.53%；25Q4实现营收411.50亿元/-19.35%；归母净利润176.93亿元/-30.34%。2025年毛利率91.18%/-0.75pct；销售费用率4.22%/+0.98pct；管理费用率4.95%/-0.53pct；净利率50.53%/-1.75pct。2025年进入12月，贵州茅台酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定性和韧性压力大增。公司果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的“基本盘”。2025年经营活动现金流净额615.22亿元/-33.46%，渠道库存去化进入深水区。
    公司2026年Q1实现营收547.03亿元/+6.34%；归母净利润272.43亿元/+1.47%。公司毛利率89.76%/-2.21pct。两费方面，销售费用率2.94%/+0.03pct；管理费用率3.39%/-0.34pct。净利率52.22%/-2.67pct。茅台终端价格体系松动后促销加码稀释毛利。
    主动调控效果显现，2026Q1茅台/系列酒收入增速企稳并恢复正向增长2025年茅台单季销售收入增速9.70%/10.99%/7.26%/-19.68%，系列酒Q1/Q2/Q3/Q4单季销售收入增速分别为18.30%/-6.53%/-34.00%/-17.02%，2025年系列酒单季承压率先回落，四季度末公司主动出手稳市场，2026Q1茅台/系列酒收入增速分别回升至5.62%/12.22%。公司建立了以渠道库存、存销比、售罄率等关键指标为主的渠道韧性评价模型，春节期间，茅台1935酒和茅台王子酒市场动销加快。公司最新业绩说明会表示，公司产品的渠道库存处于良性健康水平。
    白酒行业整体承压仍在探底中，茅台主动建立以市场为导向的定价机制灵活应对市场需求
    国家统计局发布2025年全年白酒产量354.9万千升，同比下降12.10%；结合中国酒业协会行业统计，2025年上半年规模以上白酒企业887家，较2016年峰值1578家，十年减少近半。市场竞争激烈，行业探底仍未结束。
    2026年，公司启动市场化改革的“元年”，一系列举措密集落地。从“i茅台”上线飞天53%vol500ml贵州茅台酒，到通过“自售+经销+代售”的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，再到全面实施以市场为导向的自营体系零售价定价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进“全面向C”的重要销售模式。另外，当前代售模式已经试点落地，寄售模式仍然需要根据市场情况具体研判。
    以市场为导向，灵活调整产品和价格应对市场需求。2026年年初i茅台上线飞天茅台500ml，2026年3月31日起，公司将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由
    1499元/瓶调整为1539元/瓶。一季度末推出代售产品为飞天53%vol500ml贵州茅台酒之外的其他主要产品。
    公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。未来将按照市场化原则
    逐步丰富i茅台上架产品矩阵。
    公司分红、回购和注销维护股价，切实保护投资者利益
    公司2024-2026年现金分红规划，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。2025年股东回报总额达650.33亿元（含2025年年度分红预案金额350亿元），创历史新高：首次股票回购60亿元并已完成注销，合计回报占净利润比例高达79%。现已启动第二轮股票回购计划（最高30亿元，已回购15亿元），切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。
    盈利预测及投资建议
    以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，开启“全面向C”的市场化改革。通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现企业发展韧性，实现了市场稳健发展。我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1740/1808/1888亿元，同比增速3.1%/3.9%/4.4%，净利润分别为835/869/909亿元，对应EPS分别为66.68/69.43/72.56元。当前股价对应PE分别为20/19/18倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量萎缩，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，行业食品安全风险等。

2025年报及2026年一季报点评：转型升级提质效，以“制造+应用”持续巩固商业航天竞争优势

中国卫星(600118)
    事件：3月31日，中国卫星公告，2025年公司营收（61.03亿元，+18.35%），归母净利润（0.36亿元，+27.38%），扣非归母净利润（0.08亿元，+58.46%)。4月20日，中国卫星公告，2026年一季度公司营收（6.09亿元，+37.89%），归母净利润（-0.43亿元，同比亏损扩大1858.07万元）。
    2025年商业航天产品增速较快，业绩稳健回升
    2025年，公司营收（61.03亿元，+18.35a%）、归母净利润（0.36亿元，+27.38%）、扣非归母净利润（0.08亿元，+58.46%)，主要受益于宇航部组件产品、地面系统集成项目等业务订单交付量同比增长拉动收入扩张，及子公司航天智慧、星地恒通业务转型后经营扭亏。但由于2025年宇航部组件产品的交付增量以毛利率较低的商业航天产品为主，公司全年收入增长主要由低毛利订单放量拉动，营业成本的增幅高于营业收入的增幅，毛利率（8.84%，-2.93pcts）承压。
    费用方面，2025年公司成本管控良好，三费费用率（7.28%，-1.09pcts）稳中有降。其中，销售费用率（0.53%，-0.32pcts）和管理费用率（6.74%，-0.89pcts）均下降，其中销售费用下降主要系部分子公司为改善经营采取压降销售人员规模及日常运营支出等管控措施。财务费用（0.01亿元，较去年同期增长0.06亿元）同比有所增长，主要系利息收入减少所致。
    研发投入方面，2025年研发投入合计3.78亿元，主要投入的项目包括重点探索北斗位置服务技术在能源安全领域的应用及某通信综合应用系统（一期）等项目研制。2026Q1研发费用（0.19亿元，+1.04%），“十五五”期间公司将布局系统级、总体级、专业级创新技术，提升在商业航天市场的竞争优势。
    此外，2025年公司资产减值损失额较去年同期减少0.45亿元，主要原因为部分子公司2025年一年以上合同资产减少相应转回已计提的资产减值准备。信用减值损失改善显著，较去年同期减少0.90亿元，主要原因为部分子公司三年以上应收账款减少，相应影响短账龄应收账款的预期信用损失率。基于上述原因净利率（0.39%，+0.99pcts），实现由负转正。
    2026年一季度，公司营业收入（6.09亿元，+37.89%）同比实现加速增长，主要源于报告期满足收入结算条件的项目有所增加，但营业成本、期间费用、计提的资产减值损失较上年同期均有所增加，导致归母净利润（-0.43亿元，同比亏损扩大1858.07万元），亏损幅度进一步扩大。
    从资产负债相关数据看，2025年公司存货（24.71亿元，+10.21%）实现增长，从侧面反映了公司在手订单或充足。但同时公司2025年底应收账款及合同资产仍旧保持相对较高水平，存在一定资金占用及坏账减值压力，需持续关注回款进度与资产减值计提情况。
    从现金流量表情况看，2025年，公司经营性现金流净额（3.63亿元，较去年同期增长6.80亿元）转正，公司加强回款管理，2025年经营到款有所增加所致。
    宇航卫星研制有序推进；宇航部组件制造深度参与国网星座及千帆星座，产品型谱不断丰富
    公司宇航制造业务开发了覆盖完整序列的小卫星/微小卫星公用平台型谱，产品涉及光学遥感、电磁与微波遥感、通信、科学与技术试验等领域，具备复杂星座系统设计、全链路仿真、自主任务规划、星上智能处理、AIT一体化管控、组批生产等核心技术能力，为航天器提供星上导航接收机、空间太阳电池片、星上电子通信设备等产品，产品质量稳定、性能可靠。
    卫星系统研制方面，2025年公司数十颗在研型号有序推进，成功发射张衡一号02星、希望五号二期等11颗小/微小卫星。宇航部组件制造方面，公司深度参与国网星座和千帆星座。空间导航、空间网络方面宇航产品按时保质履约；安全组件、星载路由等产品通过验收获准进入产品名录，产品型谱不断丰富；全年完成近160万片空间太阳电池生产及交付，交付量较去年同期增长约77.78%。
    卫星应用以“制造+服务”持续巩固核心竞争力
    公司卫星应用业务主要涵盖卫星通导遥终端制造、大型地面应用系统集成、无人机系统集成、信息系统及综合应用平台建设、卫星综合运营服务等领域，具备设计、建造和运营大型地面应用系统的核心能力，打造了Anovo卫星通信系统、北斗三代宇航级芯片、高通量机载宽带终端、北斗导航终端、信息链终端、遥感卫星地面站、民航机载追踪监视设备、卫星互联网导航增强载荷等一批具备竞争优势的产品，能够为行业、区域用户和国际市场提供卫星应用相关增值服务、卫星广播电视传输服务、天空地一体综合信息系统及信息化解决方案，可满足生态环保、农业生产、应急指挥等诸多领域的卫星应用系统建设及运营需求。
    1卫星应用技术设备制造
    卫星通导遥终端产品方面，全年交付各类高通量终端产品数千台套；导航增强终端产品成功入选客户产品目录；机载北斗导航产品成功入选国产某型大飞机高原型北斗导航系统供应商；地方北斗规模化应用项目、低空项目相继落地启动实施，北斗数传终端、低空飞行服务站产品的研制与推广应用持续推进。
    大型地面应用系统集成方面，住建领域首个北斗规模化示范项目顺利实施；对国家气象局固定站实施系统升级改造，巩固了公司在民用气象接收系统领域的优势地位；国家海洋局固定站项目通过初步验收，投入业务运行，有效提升了海洋地面站网效能；多个国际遥感地面系统完成交付验收。
    无人机系统集成方面，辽宁省海洋灾害观测能力提升无人机采购项目完成最终验收；无人值守系统已在甘肃、新疆等国家公园常态化运行，示范效果明显；联合探索无人值守无人机铁路智能巡检，以航天技术助力铁路运维向智能化、数字化转型；实现大型物流无人机的批量配套，深入探索低空物流应用场景。
    2卫星应用服务
    卫星综合运营服务方面，完成137套广播电视节目安全传输，圆满完成以“中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年”“党的二十届四中全会”为代表的各类重大安播保障任务；风四高速数据广播上行站等综合运营业务运行稳定。
    信息系统及综合应用平台方面，青海三江源国家公园与甘肃祁连山国家公园运维项目持续落地；浙江省与陕西省现代化水库运行管理矩阵先行先试试点项目建设任务开展试运行，走在全国水库现代化矩阵平台建设前列；完成山东广饶数字孪生流域信息化平台建设任务，进一步拓展数字孪生“四预”产品应用场景；深耕智慧医疗业务，围绕医院装备数字化服务保障和互联网医院两大业务版块，不断提升运营服务能力。
    强化子公司管控，业务转型与提质减负多措并举
    2025年，公司强化对子公司的经营管控，航天智慧、星地恒通等子公司业务转型、产品升级换代有序推进，经营状况逐步改善，航天智慧由上年亏损转为本期实现盈利。
    整体而言，公司及所属子公司正处于市场及产品转型升级的关键阶段，一方面围绕市场需求变化，积极进行产品升级换代和业务转型，在短期内对盈利产生了一定的压力，星地恒通及深圳东方红对利润产生一定压制。另一方面，公司抓住商业航天领域部组件需求快速提升、卫星应用进入规模商用的机遇窗口期，加大研发投入、丰富产品谱系，为后续营业收入和盈利能力的提升打下较好基础。
    投资建议：
    中国卫星具有天地一体化设计、研制、集成和运营能力，业务涵盖卫星制造+终端+应用+服务，产业链布局全。公司不仅是卫星制造商，同时覆盖卫星通导遥终端制造、大型地面应用系统集成、无人机系统集成、信息系统及综合应用平台建设、卫星综合运营服务等领域，能够为行业、区域用户和国际市场提供卫星应用相关增值服务、卫星广播电视传输服务、天空地一体综合信息系统及信息化解决方案，可满足生态环保、农业生产、应急指挥等诸多领域的卫星应用系统建设及运营需求。
    当前公司及所属子公司处于业务转型和提质增效的阶段，盈利能力可能阶段性承压，另外商业航天产品在早期毛利较低，压低短期盈利中枢，随着低轨星座建设加速、地面终端渗透率提升和应用场景拓展，“十五五”期间公司有望伴随着未来卫星互联网、卫星物联网、太空算力、太空交通管理等一系列下游需求的持续释放，公司有望依托全产业链布局的先发优势和交付能力，持续受益于商业航天的长期高景气发展。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为72.31亿元、87.25亿元和109.76亿元，归母净利润分别为0.49亿元、0.72亿元及1.06亿元，EPS分别为0.04元、0.06元、0.09元。采用PE估值法，维持“买入”评级，当前股价分别对应2026-2028年2497倍、1688倍及1145倍PE。
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；资产减值损失的改善不及预期。

出海高增，扭亏为盈，AI 2.0战略打开成长空间

蓝色光标(300058)
    事件：公司发布2025年年报，全年公司实现营业收入686.93亿元，同比+12.99%；归母净利润2.25亿元，同比+177.29%；扣非后归母净利润2.72亿元，同比+182.09%。毛利率2.63%，同比基本持平；净利率约0.32%，同比+0.81pct。经营活动产生的现金流量净额6.32亿元，同比+604.35%。
    单季度来看，25Q4公司实现营收175.94亿元，同比+14.44%；归母净利润0.29亿元，扣非归母净利润0.44亿元。26Q1公司实现营收188.07亿元，同比+31.91%；归母净利润1.26亿元，同比+32.04%；扣非归母净利润1.17亿元，同比+34.61%，延续向好趋势。
    公司2025年扭亏为盈，经营质量显著改善，AI战略2.0加速落地。
    业绩方面，全年营收较上年增加78.96亿元（同比+12.99%），主要系出海广告投放业务持续高增及国内全案推广业务稳健增长所致；归母净利润增加5.16亿元（同比+177.29%），主要系出海业务规模效应释放、资产减值损失大幅减少及费用管控见效所致。分季度看，2025年各季度归母净利润分别为0.96/0.01/0.99/0.29亿元，全年整体呈波动修复态势。分业务看 ，出海广告投放业务实现营收564.96亿元/同比+16.89%，占比82.24%，为公司核心增长引擎；国内全案推广服务实现营收86.58亿元/同比+6.45%，占比12.60%；海外全案推广服务实现营收35.39亿元/同比-18.29%，占比5.15%，主要受AI冲击所致。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约2.63%，同比基本持平，低毛利的出海广告投放业务规模扩张部分对冲了海外全案业务下滑的拖累；26Q1毛利率进一步提升至2.59%，环比+0.04pcts，业务结构持续优化。②费率方面，2025年全年整体费用率约2.10%/同比-0.34pcts，主要系销售费用率（1.13%/同比-0.17pcts）、管理费用率（0.81%/同比-0.22pcts）下降所致。③净利率方面，2025年全年净利率0.32%/同比+0.81pcts，盈利质量持续改善；2026年一季度净利率0.67%/环比+0.50pcts，延续修复趋势。
    出海业务基本盘稳固，全球头部媒体核心代理地位持续强化。公司连续多年稳居Meta、Google、TikTok for Business、Moloco、Amazon Ads、The Trade Desk等全球头部媒体平台的核心代理地位，2025年出海广告投放业务营收达564.96亿元，同比+16.89%，占总营收比重提升至82.25%。公司服务客户超3,000家，覆盖互联网、快消、汽车、3C、金融等多个行业，在WARC 2025 Effective 100、Creative 100、Media 100及SABRE Awards、IAI等国际权威奖项评选中斩获颇丰，行业龙头地位稳固。2026年一季度出海业务延续高增态势，营收同比+31.91%，增速环比进一步提速。我们认为，在全球品牌出海浪潮及中国跨境电商高景气背景下，公司作为出海营销龙头将持续受益于行业红利，出海业务基本盘有望保持双位数增长。
    “All in AI”战略升级至2.0阶段，AI赋能从工具层面向Agent跃迁。2025年公司AI战略全面升级至“AI 2.0”阶段，核心进展包括：①BlueAI智能营销平台覆盖策略、创意、投放、运营全链路，基于大模型技术构建AI营销操作系统；②AI Agent矩阵推出多款垂直领域Agent，实现从“人+工具”到“AI自主执行”的跃迁，覆盖Claude、DeepSeek等主流大模型；③AIGC内容生产广泛应用于创意素材、文案、视频等领域，大幅提升内容生产效率；④AI+出海深度融合，将AI能力融入出海广告投放全流程，优化ROI表现。2025年公司AI相关业务收入占比持续提升，AI已从降本增效工具升级为驱动业务增长的新引擎。我们认为，伴随AIAgent商业化落地及AIGC渗透率提升，公司有望从传统广告代理向“AI驱动的智能营销平台”转型，打开估值重塑空间。
    投资建议：公司作为国内营销传播行业龙头，2025年成功实现扭亏为盈，2026年一季度延续高增长态势，基本面拐点确立。公司“All in AI 2.0”战略走在行业前列，出海业务基本盘稳固，AI赋能有望打开新增长空间。预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.31/2.50/3.34亿元，EPS分别为0.06/0.07/0.09元，对应目前PE分别为290/268/201，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动导致广告主预算收缩风险；出海业务依赖国际媒体平台政策变动风险；AI技术研发及商业化落地不及预期风险；行业竞争加剧导致毛利率下行风险；应收账款回收不及预期风险；汇率波动风险。

外销高增盈利超预期，平台化战略加速兑现

603699(纽威股份)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年实现营收77.68亿元，同比+24.53%；归母净利润16.01亿元，同比+38.54%。2026年一季度实现营收18.13亿元，同比增长16.53%；归母净利润3.45亿元，同比增长31.40%。
    业绩持续高增，盈利能力显著增强
    2025年公司业绩实现高速增长，分区域看，外销业务实现收入52.82亿元，同比增长38.51%，占主营业务收入比重由2024年的61.1%提升至68.0%；内销业务实现收入24.35亿元，同比增长2.28%，保持平稳。2026Q1延续强势，归母净利润3.45亿元、同比增长31.40%，其中汇兑损失0.71亿元，剔除后实际利润增速更高。公司业绩表现优异，主要得益于：1）前期LNG、海工造船等高毛利率订单释放；2）水处理、核电等新业务加速放量；3）工艺设备升级、原材料价格下降等成本端改善。公司盈利能力再创新高，2025年毛利率39.28%，同比+1.18pcts，净利率20.86%，同比+2.17pcts，其中外销毛利率41.81%，同比+0.09pcts，内销毛利率34.37%，同比+1.54pcts。期间费用管控良好，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.45%/3.24%/2.56%/0.27%，分别同比-0.73/-0.68/-0.12/+0.91pcts。
    高端市场持续突破，产能扩张奠定长期成长
    公司在高端市场持续取得突破，2025年公司成功中标准东煤制天然气、PADAHLNG、F450GENTINGFLNG、VLAC船、HAIL&GHASHA、NorthFiledSouth等一系列国内外大型能源项目，彰显了公司在全球高端工业阀门领域的竞争实力。此外，公司公告拟投资约12亿元建设高性能流体控制阀门项目，达产后预计新增年产值约25亿元，将有效解决产能瓶颈，为承接更多大型项目奠定坚实基础。
    平台化拓展能力强，水处理与电力领域加速突破
    公司已从传统油气阀门供应商向多元化工业阀门平台型企业迈进。公司持续服务于油气、化工、电力、海工造船、LNG、氢能、核能、水处理等众多行业，其中水阀、核电及常规电力阀在报告期内均取得多个重要突破，平台化拓展能力持续增强。在核电和常规电力领域，公司完成了针对核电阀门体盖密封可靠性的系统性工程应用研究，为后续万余台阀门规模化应用奠定了基础；在水处理领域，公司凭借产品及交期优势切入下游客户，增长势头良好。这些新兴领域的快速拓展，正在为公司构建油气之外的第二成长曲线，打开长期成长空间。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收92.74亿元/110.79亿元/132.43亿元，归母净利润20.97亿元/25.88亿元/32.15亿元，当前股价对应市盈率为23.6X/19.1X/15.4X，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期、新品开发不及预期、客户拓展不及预期

晨光股份：大额回购提议强化信心，经营改善趋势显现

晨光股份(603899)
    事件：5月21日晨光股份收到董事长提议，拟使用5-10亿元公司自有资金以集中竞价方式回购股份，回购价格不超过董事会审议前30个交易日均价的150%，股份将用于股权激励或员工持股计划，回购期限不超过12个月，回购股份3年内未使用将予以注销。
    规模较高、显现经营信心。5-10亿元回购金额，远高于过往回购提议规模（前两次回购范围均为1.5-3亿元），大额回购提议兼具信心传递、价值修复、团队绑定三重意义，凸显公司现金流优异与发展底气。此外，文具行业竞争加剧，IP联名、渠道扩张、新品迭代（如文创、潮玩）均依赖核心团队执行力。回购用于激励，有利于强化核心员工稳定性，助力年轻化转型与创新业务落地。此外，公司25年分红比例接近70%，我们预计积极分红政策有望延续。
    经营趋势改善，传统核心有望转正。从Q1经营趋势来看，传统核心保持韧性，26Q1收入同比约-3%。公司持续推进传统核心业务的全渠道布局，优化零售运营体系，加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘、26Q1线上保持平稳增长。此外，海外市场逐步形成品类阵地势能、未来有望贡献增量。
    科力普&生活馆稳步改善。科力普26Q1收入同比约+10%、毛利率为6.6%（同比-0.5pct），我们预计办公集采竞争压力短期内仍将延续，但未来科力普分拆上市后份额有望进一步提升。晨光生活馆26Q1收入同比+14.5%，公司围绕门店升级、主题快闪营销、IP与品类拓展、会员深度营运等维度协同发力。
    盈利预测：我们预计Q2各业务板块有望延续向好趋势，且传统核心业务低基数下有望同比实现转正。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.6、16.0、17.4亿元，对应PE为14.2X、12.9X、11.9X。
    风险提示：宏观经济波动、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期

复调龙头多元扩张，内生、外延双轮驱动成长

天味食品(603317)
    投资要点：
    经营复盘，公司系中国复合调味品行业的领军品牌。公司聚焦菜谱式调料、火锅调料等复合调味品赛道，内生主业围绕“好人家”和“大红袍”两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在市场红利期成功打造一系列亿元级大单品、基本完成全国化布局。同时，公司在行业调整期培育“外延扩张”新曲线，进一步完善多品类、全渠道布局。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约34.5/5.7亿元，2019-2025年复合增速分别为12.2%/11.5%。
    复调赛道景气度高，品类渗透率提升空间大，尤其是菜谱式调料成长空间广阔。我国调味品市场进入稳健发展，其中复合调味品是行业内增速最快的细分赛道之一，2019-2024年市场规模CAGR为8.1%；且从渗透率与集中度提升视角看，未来市场扩张潜力大，BC端具有长期发展逻辑。聚焦细分品类，菜谱式调料市场增速最快，BC端共振，预计市场规模能保持双位数增长；火锅底料市场增速放缓，或呈现结构性增长机遇。
    行业集中度提升空间大，龙头有望脱颖而出。国内调味品市场相对分散，复合调味品行业集中度提升空间较大，以2024年收入计，我国复调市场CR5为15.9%，明显低于美国和日本的成熟市场。公司是复调赛道中典型大单品型企业，C端品牌势能高，先发优势明显；同时，全渠道销售网络、高供应链效率以及与并表公司高效协同的平台化机制，均有望使得公司领跑于复调赛道。
    成长逻辑修复，高分红凸显价值。公司内生、外延双轮驱动收入增长，把握复调渗透率与集中度提升机会；其中，内生业务在创新大单品与新品拉动下收入有望恢复双位数增长，同时公司积极推进外延并购，通过平台化模块赋能并购标的快速增长，强化公司增长动能。近年来，天味食品积极布局海外市场。另外，我们预计伴随公司收入恢复增长，资产周转率提升或驱动ROE进一步提升；同时，公司保持高分红力度，进一步凸显价值逻辑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年公司归母净利润分别为7.4/8.4/9.4亿元，同比增速分别为+29.6%/+13.7%/+12.3%，当前股价对应的PE分别为22/20/17倍。我们选取的可比公司海天味业、宝立食品、颐海国际26年平均PE值19倍，鉴于公司内生、外延双轮驱动收入增长，基本面向上同时保持高分红力度，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

公司动态研究报告：国内混凝土外加剂行业龙头，AI4S赋能材料研发

苏博特(603916)
    投资要点
    国内混凝土外加剂行业龙头，业绩拐点出现
    公司是国内混凝土外加剂行业的龙头企业，在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中，2014年-2025年连续多年排名第一。主要产品包括混凝土外加剂中的高性能减水剂和功能性材料。近几年由于地产疲软加上市场竞争激烈，公司业绩有所下滑。营收从2021年的45.22亿元下降至2024年的35.55亿元，对应的归母净利润也从5.33亿元下降至0.96亿元。2025年业绩拐点开始出现，实现营收35.56亿元（同比+0.02%），归母净利润1.21亿元（+26.19%）。2026Q1实现营收6.96亿元（同比+2.04%），实现归母净利润0.3亿元（+24.08%），确认业绩重回正增长轨道。
    重大工程+积极出海，传统主业有望稳步增长
    公司建有行业内唯一的“重大基础设施工程材料全国重点实验室”，由实控人缪昌文和刘加平两位院士领衔的“苏博特重大基础设施工程材料创新团队”荣获“国家卓越工程师团队”称号。公司研发实力处于行业前列。公司产品成功应用于港珠澳大桥、川藏铁路、江苏田湾核电站、安哥拉陆阿西姆水电站、坦桑尼亚姆特瓦拉港口等国内外水利、能源、交通等领域的重大工程。同时公司高度重视雅下水电及西南地区的几个重大建设项目，并已组建科研与技术服务团队在积极跟进。此外公司在菲律宾、新加坡等东南亚地区业务推进顺利，持续扩大了海外业务版图。重大工程+积极出海带动下，公司传统主业有望稳步增长。
    发布“砼真砼知”大模型，赋能混凝土材料研发
    2026年2月，公司联合重大基础设施工程材料全国重点实验室、东南大学大数据中心、阿里云计算发布国内首个混凝土材料科学大模型——“砼真砼知”大模型，该模型依托国产算力支撑，以千亿级参数规模深度融合工程材料领域专业知识，在材料设计、性能预测、工程决策辅助等方面实现全链条能力突破，标志着我国工程材料研究正式迈入“智能+”范式变革，为破解传统材料研发周期长、成本高、精准度不足等痛点，提供了全新解决方案。该模型设计的结果已在南京北站实现应用。
    盈利预测
    我们看好公司传统主业稳健增长，AI4S赋能新材料研发提升估值。预测公司2026-2028年净利润分别为1.60、1.99、2.39亿元，EPS分别为0.38、0.47、0.56元，当前股价对应PE分别为41、33、28倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    房地产不景气的风险、重大项目推进不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格上涨的风险、宏观经济下行风险、大盘系统性风险等。

北交所新股申购报告：工业机器人“小巨人”，软硬协同的国产替代先锋

新睿电子(920211)
    工业机器人“小巨人”，工业机器人的“大脑”与“神经”，轻资产撬动大市场
    公司是国家级专精特新“小巨人”企业、浙江省“专精特新”中小企业、浙江省科技型中小企业、国家高新技术企业，截至2026年4月7日，取得58项专利，其中发明专利27项、实用新型专利16项、外观设计专利15项，并拥有计算机软件著作权140项。公司主营业务为工业机器人控制系统及部件、伺服系统及部件的研发、生产和销售。2023年至2025年，公司主要原材料平均单价下降较为明显，主要是受到市场价格下降以及公司采购增加带来议价能力的增强的共同影响。2023年至2025年，公司总营收持续攀升，2023年至2025年总营收分别为2.04亿元、3.01亿元以及3.18亿元。2023年至2025年，公司归母净利润分别为3,096.60万元、5,526.37万元以及5,904.82万元。毛利率分别为34%、36%以及36%。净利率分别为15%、18%以及19%。公司将非核心工序外协生产，自主生产工序为半成品组装、软件烧录、老化测试等，主要依靠人工完成，对机器设备需求量较小。
    工业机器人市场空间保持增长，内资厂商占比不断上升
    公司工业机器人控制系统的应用客户为工业机器人本体制造商，下游应用覆盖注塑机机械手、桁架机械手等应用场景。根据IFR预测，2024年全球工业机器人市场规模达230亿美元。根据MIR DATABANK数据统计，2024年国产工业机器人厂商市场份额提升至52.3%，销量同比增长20%，远高于整体市场增速。中国工业机器人密度与制造业强国仍有差距，增长潜力较大。根据中国塑料机械工业协会统计，预计2025年全球注塑机行业市场空间在100亿美元左右，即730亿人民币。根据MIR睿工业的数据，2022年、2023年我国通用伺服系统市场规模分别为222.61亿元、213.48亿元，并预计将于2025年突破250亿元大关。
    轻资产铸就高毛利，可比公司PE2025均值60.99X
    公司属于智能制造装备行业，主营业务为工业机器人控制系统及部件、伺服系统及部件的研发、生产和销售。根据公司产品及业务特点，我们选取了信捷电气、雷赛智能以及三协电机作为可比公司。可比公司PE2025均值为60.99X，两年营收CAGR均值为14%，两年归母CAGR均值为23%（剔除负值）。公司两年营收CAGR为33%，归母净利润CAGR为37%。公司拟向不特定合格投资者公开发行不超过640万股股票，募投主要着重于扩大产能以及提升研发能力。
    风险提示：未来毛利率水平下降风险、原材料价格波动风险、销售单价下降风险

深度报告：技术驱动后期大众市场，产能出海加速全球突破

比亚迪(002594)
    报告要点：
    “二代刀片电池+闪充中国”精准切入后期大众市场核心痛点
    公司以第二代刀片电池及“闪充中国”计划为抓手，推动纯电竞争由单点性能向体系能力升级。在行业渗透率逼近50%的关键阶段，用户需求由“尝鲜”转向“成熟、稳定、便捷”，续航与补能成为核心约束，公司通过“车端电池+站端网络”协同布局，直接回应后期大众用户对“无焦虑用车”的核心诉求。同时，公司在安全性、低温性能及补能效率等维度实现系统性提升，并通过高密度闪充网络建设，将技术优势进一步外溢至服务体系与用户体验层面。整体来看，公司已由产品驱动转向“产品+体系”双轮驱动，在后50%渗透率时代具备更强竞争确定性。
    地缘冲突催化能源价格中枢上移，中国新能源车全球化迎来窗口期中东地缘冲突推动油价中枢上移，强化新能源替代逻辑。从历史经验看，外部冲击往往成为汽车产业全球格局重塑的重要催化，中国新能源汽车已在技术、成本与产业链层面具备领先优势。在高油价背景下，海外需求有望加速释放，同时贸易壁垒倒逼行业由整车出口向本地化制造升级，公司正由“出口驱动”迈向“体系出海”，全球化路径逐步清晰。
    销量结构优化叠加技术鱼池释放，公司进入“规模+技术”共振阶段公司销量在稳步增长基础上呈现结构优化，纯电与海外成为核心驱动，高端品牌及商用车放量强化增长质量。同时，固态电池推进至工程化阶段，智能驾驶进入“数据驱动+模型自进化”阶段，技术鱼池持续释放。在“结构优化+技术迭代”双轮驱动下，公司由规模扩张迈向盈利与技术能力同步提升阶段，长期成长逻辑进一步强化。
    投资建议与盈利预测
    预计2026-2028年公司归母净利润分别为401.61/471.28/600.75亿元，对应同比增速分别为23.12%/17.35%/27.47%；按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为4.40/5.17/6.59元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为21.23/18.09/14.19倍。考虑到公司在新能源汽车的成本控制、技术研发、市场声量、出海布局中均处于行业领先位置，看好公司中长期成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车增速放缓导致行业竞争加剧风险、海外新能源渗透率不及预期与海外贸易壁垒增多风险、公司智能化业务发展不及预期风险

金价上涨提振业绩，未来增量可期

山东黄金(600547)
    事件：2026年Q1公司实现营业收入325.2亿元，同比+25.4%，环比+58.6%；归母净利润14.5亿元，同比+40.9%，环比+84.6%；扣非净利润14.6亿元，同比+41.9%，环比+39.5%。
    矿产金产量同比下滑，金价上涨提振业绩。（1）产量：2026Q1公司自产金产量9.5吨，同比-19.6%，环比-14.1%，完成全年目标下限的19%。（2）销量：2026Q1公司矿产金销量9.7吨，同比-11.7%，环比-16.1%。（3）价格：根据生意社数据，2026Q1黄金均价为1090元/克，同比+62.7%，环比+14.7%。
    加速推进重点项目，未来增量可期。国内方面，公司加快三山岛金矿采选工程深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程建设进度，力争2026年取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复；海外方面，公司高效推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，纳米比亚Osino金矿预计于2027年上半年投产。
    盈利能力小幅提升，期间费用率维持较低水平。2026Q1公司ROE为3.1%，同比+0.5pct，金价上涨带动盈利能力小幅提升；期间费用率为4.8%，同比-0.1pct，维持较低水平；截至2026Q1末，公司资产负债率为62.6%，同比-1.1pct，环比+0.4pct。
    投资建议：近期黄金价格受美联储加息预期压制，但美元信用走弱、地缘冲突不断、央行持续购金等因素仍然支持黄金长期走牛逻辑；我们认为公司产量下滑为阶段性因素所致，未来产量增长可期。我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为83.9/140.8/170.8亿元（2026-2027年前值为61.1/70.2亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨

收购花知晓落地，强化品牌矩阵有望实现业绩估值双提振

珀莱雅(603605)
    事项：
    2026年5月22日，公司公告全资子公司珀莱雅（海南）拟以自有资金3.51亿现金，收购花知晓12.5479%的股权。交易完成后，公司对花知晓的持股比例将升至51%，实现绝对控股，纳入公司财报合并范围。
    国信零售观点：本次并购和目前公司内部专业化妆师彩妆品牌彩棠，在目标客群、产品视觉风格及使用场景上形成差异化互补，有效丰富了公司的彩妆品类矩阵，持续强化公司多品牌和多市场布局，有望带来业绩和估值的双重提振，同时公司主品牌新品储备及蓄力已久，有望在当前618期间有较好表现，目前公司股价已处于历史相对低位。考虑到收购带来的报表增厚，我们略上调公司2026-2028年归母净利至16.54/18.56/19.60（原值为16.23/18.02/19.02）亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司公告收购花知晓，后续将纳入并表处理
    2026年5月22日，公司公告全资子公司珀莱雅（海南）拟以自有资金3.51亿现金，收购花知晓12.5479%的股权。本次交易前，珀莱雅已参股持有花知晓38.4521%的股权，交易完成后，公司对花知晓的持股比例将升至51%，实现绝对控股，纳入公司财报合并范围。
    花知晓2025年实现营收17.26亿，净利润2.8亿，净利率达16.2%；2026Q1实现营收6.75亿/净利润1.55亿，净利率22.9%，盈利水平持续提升。此次收购对应花知晓估值值达28.27亿，以2025年净利润，估值在1.6x PS/10x PE，处于较低水平。
    花知晓——专注少女心定位的代表性彩妆品牌
    花知晓成立于2016年，系国内“少女心”细分赛道极具代表性的新锐彩妆品牌。凭借精准的客群定位与
    全渠道营销发力，品牌线上销售动能强劲。根据久谦数据，2026年1-4月花知晓国内线上全渠道GMV同比劲增78.4%，其中抖音渠道增速更是高达124%，展现出较强的业绩爆发力。相较于传统彩妆品牌，花知晓具备三大核心差异化壁垒：
    1）高频上新驱动粉丝经济，盈利模型优异：与重度依赖传统电商大促节点及大规模买量的常规品牌不同，花知晓凭借极高的粉丝粘性，其销售峰值多集中于新系列首发期。这一“去大促化”的销售特征显著降低了对平台流量的被动依赖，极大地优化了销售费用率，从而赋予品牌远超国内同业的净利率表现。
    2）高颜值包装构建视觉壁垒，自带社媒传播势能：品牌战略性将成本向包装设计倾斜，但其极具辨识度的丰富元素与出圈形态精准契合年轻受众群体的“悦己”审美。该产品特性不仅天然契合短视频“开箱”生态，引发KOL/KOC与粉丝的自发种草，极大强化了自然流量的二次传播与品牌长效复购。
    3）出海战略成效显著，全球化扩张空间广阔：虽目前品牌仍以国内销售为主，但前期海外社媒的广泛种草与跨境端的高频自发消费，已率先验证了其在海外的品牌心智，为直营化拓展注入极强的业绩确定性。渠道端，品牌继2024年入驻美国Urban Outfitters、2025年底入驻ULTA Beauty后，已于2026年3月正式登陆英国Boots，成功打入欧美核心主流美妆零售体系，出海增量逻辑持续兑现。
    投资建议
    本次并购和目前公司内部专业化妆师彩妆品牌彩棠，在目标客群、产品视觉风格及使用场景上形成差异化互补，有效丰富了公司的彩妆品类矩阵，持续强化公司多品牌和多市场布局，有望带来业绩和估值的双重提振，同时公司主品牌新品储备及蓄力已久，有望在当前618期间有较好表现，当前公司股价已处于历史相对低位。考虑到收购带来的报表增厚，我们略上调公司2026-2028年归母净利至16.54/18.56/19.60（原值为16.23/18.02/19.02）亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。

NOR Flash量价齐升，行业景气迎来拐点

恒烁股份(688416)
    股东减持计划如期完成，Q1营收及净利润大幅提升。5月12日和21日，恒烁股份发布两起已披露的股东减持计划完成的公告，总计减持约占总股本2.44%（董翔羽1.75%、中安庐阳0.69%），执行结果与预案一致，在一季报基本面修支撑下，市场对减持供给整体实现了较好承接。公司Q1实现营收2.19亿元，同比+192.08%；实现归母净利润0.49亿元，去年同期为-0.26亿元，实现扭亏为盈；扣非归母净利润0.46亿元，去年同期为-0.31亿元。26Q1公司毛利率为41.76%，同比+30.11pct，环比+18.44pct；净利率为22.16%，同比+57.20pct，环比+24.63pct。行业复苏兑现业绩，NOR Flash量价齐升驱动高增长。公司表示，受益于行业景气度提升及公司积极的市场策略，公司主要产品NOR Flash量价齐升，带来营收增长显著，毛利率明显改善，公司整体经营状况好转。根据DOIT传媒，26Q1NOR Flash合约价平均涨幅达15%-20%，其中车规、工业领域涨幅30%-50%，小容量品类涨幅甚至突破50%。我们认为，在产能挤压和需求复苏双重逻辑下，NOR Flash供需格局显著改善，行业复苏和价格提升趋势有望持续，存储周期上行过程中公司业绩有望进一步打开空间。
    MCU开启涨价通道，大容量存储进一步打开空间。公司不断完善低功耗M0系列产品，在HDMI、四轴飞行器、科学计算器、无线充电及TFT显示设备等原有应用领域进一步扩大销售规模。根据半导体产业纵横，26年来国内MCU市场掀起涨价潮，涨幅15%-50%。另一方面，由于AI不断挤压大容量存储产能，大厂逐步退出大容量利基型产品市场，竞争格局不断优化，NAND Flash、eMMC及DRAM等产品的布局不断取得进展，有望进一步打开营收空间。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.97、2.55、3.19亿元，对应PE为52.23、40.38、32.21倍。公司系存储板块核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

工业机器人控制系统领域“小巨人” ，"驱控一体"产品放量驱动业绩增长

新睿电子(920211)
    投资要点：
    发行价格 25.19 元/股， 发行市盈率 14.68X， 申购日为 2026 年 5 月 25 日。 本次公开发行股份数量 6,400,000 股， 发行后总股本为 34,400,000 股， 本次公开发行股份数量占发行后总股本的 18.60%。 本次发行不安排超额配售选择权。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 18.6%， 老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 640,000 股， 占本次发行数量的10.00%。本次发行的网上发行数量为5,760,000 股， 占本次发行数量的 90.00%。有 2 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司发行新股的募集资金扣除发行费用后， 计划用于“生产中心升级改造项目” 、 “研发中心建设项目” 和补充流动资金。 “生产中心升级改造项目” 预计财务净现值（ 税后） 约为 3,267.58 万元， 内部投资收益率（ 税后） 约为 20.76%，项目所得税后投资静态回收期（ 税后） 约为 5.58 年（ 含建设期 18 个月） 。
    公司： 工业机器人控制系统领域“小巨人” ， 2025 年归母净利润 5905 万元。 公司于 2010年开始研发工业机器人控制系统， 是国内较早开展工业机器人控制系统研发的企业之一。 经过十几年的技术创新与产品迭代， 形成了工业机器人成套控制系统、 驱控一体控制系统、 控制系统单机、 伺服系统等软、 硬件相结合的解决方案和产品体系， 在直角坐标工业机器人细分市场积累了较高的知名度、 美誉度。 公司采取直销模式， 下游客户以终端客户为主，2023-2025 年公司第一大客户为海迈克， 对其销售收入分别为 1,656.48 万元、 2,436.25 万元和 3,210.17 万元。 海迈克采购公司机器人控制系统并搭配其他部件形成整机销售， 应用场景主要是注塑取件、 注塑件剪水口等， 而海天国际为国内外注塑机行业龙头企业， 公司产品进入海天国际供应链。 2025 年公司实现营收 3.18 亿元（ yoy+6%） 、 归母净利润 5904.82 万元（ yoy+7%） 。
    行业： 2026 年中国工业机器人市场规模或将达 209 亿元。 公司所处行业聚焦计算机科学、 电力电子、 自动控制等前沿技术， 深度融合后服务于工业机器人多样化应用场景， 为各类工业机器人定制开发专用控制系统。 中国已成为全球最大工业机器人生产及消费市场， 下游应用广泛覆盖汽车、 电子、 新能源、 食品、 化工等行业。 根据中商产业研究院数据， 中国工业机器人市场规模由 2021 年 194 亿元略微增长至 2025 年 195 亿元， 2026 年中国工业机器人市场规模或将达 209 亿元。 伺服系统是用来精确地跟随或复现某个过程的反馈控制系统。 根据中商产业研究院数据， 2024 年中国伺服电机行业市场规模约为 223 亿元， 同比增长 14.4%。2026 年我国伺服电机市场规模或将达到 280 亿元。 我国伺服行业主要企业包括华成工控、 深圳市朗宇芯科技有限公司、 固高科技、 信捷电气、 雷赛智能、 禾川科技、 步科股份等。
    申购建议： 建议关注。 根据中国国民经济和社会发展统计公报， 2023-2025 年全国规模以上机器人制造企业工业机器人产量分别为 42.95 万套、 55.60 万套和 77.31 万套， 公司同期工业机器人控制系统销售数量为 3.87 万套、 6.78 万套和 8.44 万套。 公司不断升级完善已有产品，同时积极推动技术革新， 探索开发注塑机器人控制系统。 可比公司最新 PE TTM 均值为 124X，建议关注。
    风险提示： 未来毛利率水平下降的风险、 应收账款回收风险、 技术创新风险

老牌军工细分赛道企业，AIDC发电出海构筑第二增长曲线

泰豪科技(600590)
    投资要点
    综合能源装备龙头，三大板块协同构筑系统解决方案壁垒。公司以能源装备为核心增长引擎，构建覆盖多能源类型的发电体系，具备跨周期的稳定增长能力；工业装备夯实制造基础，集成服务强化工程兑现与客户粘性，形成高壁垒的“设备+系统+工程”一体化能力。此外，国企改革与国际化推进释放经营弹性，在电力投资回暖与能源结构转型背景下，公司有望实现业绩稳步增长、盈利持续修复。
    军工景气底部修复，资质&产品壁垒强化核心竞争力。（1）宏观：国防预算稳健增长，叠加资源配置向高端化、信息化、无人化等装备倾斜，行业中长期需求确定性显著增强。（2）中观：2025年以来，随着“十四五”收官交付提速及“十五五”新质装备预期升温，军工行业进入修复上行通道。（3）微观：泰豪通过多年并购整合，形成军用电源、通信指挥、导航通信等核心产品布局，并具备国家保密资质、装备承制资格、GJB9001C认证等全谱系军工资质。公司军用电源市占率行业领先，通信指挥系统稳居行业龙头，导航通信技术指标领先，有望充分受益于军品订单回暖与新质装备采购加速。
    AIDC缺电逻辑持续演绎，多元电源布局构筑第二成长曲线。全球AIDC建设加速，叠加美国电网老旧及煤电退役加速，北美AIDC电力缺口持续扩大，带动主电源与备用电源需求高增。（1）柴发：泰豪产品覆盖商用及工业级柴油发电机组全谱系，依托UL认证、海外渠道与快速交付优势，已获得北美600台发电机组订单，成功切入AIDC备用电源高景气赛道。（2）燃气内燃机：在头部厂商产能饱和背景下，湖南力宇等国产燃气内燃机厂商的2MW级成熟机型已具备量产基础，更高功率机型也在持续推进。若依托泰豪既有出海渠道与项目经验，双方有望形成配套协同并切入北美高景气AIDC微网场景。（3）燃气轮机：公司3000kW燃气轮机电源车已完成产品下线，验证其燃机成撬及模块化交付能力，并进一步完善公司高端能源装备矩阵。公司从备用电源逐步向主电源场景延伸，有望充分受益于北美AIDC建设带来的行业景气上行。
    盈利预测与投资建议：公司作为国内军工细分赛道龙头，主业受益于行业景气底部修复，AIDC建设驱动电源配套业务需求上行，双β共振下业绩有望加速。我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.6/5.3/6.1亿元，对应当前市值PE分别为34/23/20X。考虑到公司军工资质&产品壁垒深厚，柴发已突破北美高端市场，内燃机、燃机业务有望逐步突破，成长空间持续打开，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：军工行业修复不及预期、AI基建资本开支不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧风险等。

新股覆盖研究：龙辰科技

龙辰科技(920161)
    投资要点
    5月18日有一只北交所新股“龙辰科技”申购，发行价格为9.21元/股、发行市盈率为11.24倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    龙辰科技（920161.BJ）：公司从事薄膜电容器专用电子薄膜（包括金属化膜和基膜）材料的研发、生产和销售，主要产品包括基膜、金属化膜、切边膜等。公司2023-2025年分别实现营业收入3.71亿元/6.04亿元/6.42亿元，YOY依次为7.83%/62.92%/6.35%；实现归母净利润0.43亿元/0.69亿元/0.86亿元，YOY依次为-37.94%/59.39%/23.43%。根据公司初步预测，2026H1营业收入较2025年同期增长17.44%至22.27%，归母净利润同比增长5.48%至9.54%。
    投资亮点：1、公司是我国薄膜电容器用BOPP基膜的龙头供应商，具有显著的产能规模优势。薄膜电容器相关BOPP薄膜材料是薄膜电容器关键材料之一，直接关系到电子元件的稳定性、适用性、安全性与使用寿命。公司2003年成立至今已深耕电容薄膜领域二十余年，是国内较早进入薄膜电容器用BOPP薄膜材料制造行业的公司之一，目前在业内已具备较强核心竞争力。具体来看：（1）公司较早实现业务纵向延伸；发展初期以基膜产品为主，于2010年通过收购温岭华航、佛山家嘉具备金属化膜生产能力，进而拓宽了产品品类、同步构筑产业协同优势；（2）公司产线数量及产能规模均居于行业前列；截至2025年末，公司共有9条产线完全达产，产品厚度范围覆盖2.7μm-12μm，可充分适配新能源汽车、光伏、风力发电、电气化铁路、电子、电力、家用电器等多元下游应用领域。凭借稳定的产品质量，公司陆续与NUINTEKCO.LTD、法拉电子、正泰电器、胜业电气、天正电气等头部客户建立起稳固合作关系；根据中国合成树脂协会高功能薄膜分会出具的证明，2025年末公司薄膜电容器用BOPP基膜产品的产能占有率约17%、市场排名第一。此外，据招股书披露，公司拟通过募投项目将产品规格拓展至2.0μm，进一步提升超薄电容薄膜产能供给。2、公司重点开拓柔性直流输电、复合集流体等新应用领域，目前相关产品已进入送样阶段，助力打造公司业绩新增长极。（1）在柔性直流输电领域，柔性直流输电是以IGBT等全控器件为核心功率器件的第三代直流输电技术；相比常规直流输电，柔性直流输电在无功补偿能力、无需支撑电源、无换相失败、灵活的功率控制等方面具有显著优势，已在风电送出、电网互联、无源网络供电和远距离大容量输电等场景取得了充分发展和工程应用，是新型电力系统未来重要的输电方式。目前，公司已与赛福电子联合开展“面向柔直高压输电用薄膜电容器及相关材料的关键技术研发及产业化项目”的研发，并与南网技术公司开展相关领域电容器用全国产多层复合聚丙烯薄膜产品的研发及市场推广合作，共同推动国内该领域薄膜产品的市场应用。（2）在复合集流体领域，复合集流体兼具提升动力电池安全性能、降本增效双重优势，已是锂电行业主流发展趋势；BOPP薄膜可作为复合集流体核心中间基膜材料，随着复合集流体产业加速规模化落地，将为BOPP薄膜行业带来广阔增量空间。公司自2023年起开始开展复合集流体用BOPP薄膜材料的研发，现已进入小批量试制阶段，研发试制样品已送往江苏英联、安徽飞拓新材料、苏州臻锂新材、东合达（上海）材料等多家企业进行产品验证。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取大东南、铜峰电子、嘉德利为龙辰科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为11.27亿元，平均PE-2025（剔除异常值/算术平均）为47.13X，平均销售毛利率为28.47%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

拟收购永鑫精工51%股权，切入高增长的PCB钻针赛道

欧科亿(688308)
    投资要点
    事件：公司公告拟收购永鑫精工51%股权，切入高增长的PCB钻针赛道
    2026年5月19日公司公告拟以4.25亿自筹资金收购湖北宜昌永鑫精工51%股权，其中拟以1.75亿元受让目标公司33.5%股权，拟以投前7亿估值向目标公司增资2.5亿元，取得增资后公司26.3%股权，经过股权转让以及增资扩股后合计持有51%股权。
    永鑫精工深耕PCB钻针/铣刀赛道，与欧科亿有望实现协同
    永鑫精工主要从事PCB微钻、铣刀生产，产品用于PCB、IC载板、AI PCB的钻孔、铣削等工序，深耕行业近20年，产品已经广泛应用于通信、消费电子、汽车电子以及AI服务器等场景。永鑫精工拥有年产3.5亿支PCB微钻、1亿支PCB铣刀的产能，PCB微钻直径最小可达0.075mm，主要客户包括东山精密、胜宏科技、建滔集团、崇达技术、兴森科技、奥士康、广合科技、超颖电子等PCB企业。
    欧科亿前期已在PCB钻针原材料棒材领域有所布局，且在硬质合金产品领域有比较长时间的技术积累。本次收购是公司在PCB钻针棒材基础上向终端产成品的拓展，未来永鑫精工的钻针能力与欧科亿的棒材能力有望实现良好的协同效应。
    受益于钨价中枢抬升，公司数控刀具业务业绩拐点显现
    2025年公司实现14.57亿营业收入，同比+29.30%，实现归母净利润1.04亿元，同比+80.81%；2026Q1公司实现6.44亿营业收入，同比+113.49%，实现归母净利润2.04亿元，同比+2560.71%。2026Q1公司收入与利润均实现大幅增长，主要系钨原材料价格上涨以及数控刀具下游整体需求持续复苏，公司产品同步顺应原料价格上涨而上调价格，库存成本优势显现，贡献主要利润弹性。
    钻针业务贡献新增长点：从GB200系列到GB300系列，进一步到即将面世的Rubin系列，单机柜的算力集成度不断提升，对应PCB板的线路复杂度也在提升，体现在单板的孔数/厚度均有较大幅度提升。PCB板厚度持续提升/材料硬度持续提升，需要使用分段钻工艺确保加工良率，单孔加工成本快速提高，PCB钻针市场快速扩容。公司收购永鑫精工成功整合从棒材原料到钻针的全链条布局，有望在高速扩容的钻针市场中兑现可观份额与业绩。
    盈利预测与投资评级：考虑到钨价提升显著带动刀具价格快速提升，公司原材料与库存优势将充分增厚利润。我们上调公司2026–2027年归母净利润分别为5.7（原值1.6）/6.5（原值2.1）亿元，预计2028年归母净利润为7.6亿元，当前股价对应动态PE分别为37/32/27x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，钨价波动风险，收购进展不及预期。

26Q1业绩亮眼，超节点带来数据中心高增弹性

华勤技术(603296)
    事件：公司发布26年一季报，公司26年一季度营业总收入407.46亿元，同比增长16.42%；归属于母公司所有者的净利润10.61亿元，同比增长25.96%；扣非后归母净利润8.22亿元，同比增长8.08%。
    公司Q1业绩增速靓丽，多业务线协同共驱高成长，利润增速超越营收增速。分业务来看，消费电子业务方面，公司26Q1移动终端业务同比增速25+%，AIOT业务同比增速50+%，笔电业务同比增速30+%；数据中心业务方面，公司数据中心业务26Q1由于上年同期高基数影响，同比略有降低，数据中心业务收入规模26年有望迎来逐季度快速增长，26年下半年有望迎来高速增长；创新业务方面，公司26Q1收入实现翻倍以上增长。公司毛利率26Q1为8.54%，同比提升0.12pct，环比提升0.18pct，逐季度增长，主要由与产品结构优化。
    超节点后续规模出货，将驱动数据中心业务持续增长。公司在超节点先发优势显著，是行业内极少数同时拥有计算节点和网络节点设计能力的厂家，在整机架构设计、互联设计、供电设计，散热设计上能更好地解决客户的需求。公司支持液冷为主到全液冷的散热方案落地；互联互通定位软件确保运维高效性；专用生产治具和上架流程，提升制造直通率和生产效率；大功率供电power shelf设计以及配套的超级电容应用等。公司超节点收入预计26年突破100亿元，预计从Q2开始逐步起量，下半年批量出货。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为2055.92、2413.94、2838.68亿元，同比增速分别为19.92%、17.41%、17.60%；归母净利润分别为50.67、64.27、76.99亿元，同比增速分别为24.98%、26.84%、19.79%，对应26-28年PE分别为23X、18X、15X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

匠心铸就龙头，技术赋能登高

天赐材料(002709)
    投资逻辑：
    长期主义筑龙头，全链整合驭周期。秉持长期主义的发展初心，天赐材料在电解液赛道深耕二十余载，历经行业三轮周期更迭与格局洗牌，持续巩固并强化全球龙头地位。当前行业正处于新一轮向上周期，公司迎来关键战略升维：以成熟氟化工一体化为基底，探索向上延伸碳酸锂等资源布局，稳步向资源平台型企业转型。电解液产业链：从单一电解液制造商转型锂-氟-电解液垂直整合资源型平台，周期盈利弹性与全球化价值提升共振，助力EPS与PE双击。
    1.周期：六氟&电解液拐点向上，锂延伸优化周期曲线。当前六氟、电解液处于周期向上阶段，六氟价格自4Q25大幅反转后1Q26随淡季回落，结合行业供需及稼动率回升趋势我们仍判断全年价格中枢普遍支撑在10-15万元/吨，公司业绩于4Q25-1Q26已呈现较大拐点。此外，公司通过锂-氟-电解液垂直一体化实现成本可控及全流程降本；从历史周期看，电解液及六氟上行拐点前置、碳酸锂滞后，布局碳酸锂或有效延伸盈利高点平台期及减缓下行斜率，强化盈利韧性。
    2.全球化：A+H资本赋能，国际战略升维。在全球能源资源自主可控的背景下，锂电企业出海已是大势所趋。公司此前出口占比仍较小，2026年拟推进港股IPO，推进摩洛哥、美国等核心市场的本土化产能落地，由出口导向向本土化生产与全球化供应体系转型。
    公司于2026年3月递交H股招股书，本次募资约80%聚焦全球化业务布局：其中60%投向摩洛哥15万吨电解液及核心材料项目，20%用于海外产能拓展与上游资源布局；剩余20%分别用于研发投入与营运资金补充。本次IPO或将成为公司全球化战略的核心资本支点，加速其向多极运营模式升级。
    品类扩张：技术赋能登高，再启宏图新章。为突破单一赛道上限、平滑周期波动，公司依托电解液配方与氟化工核心工艺，积极向固态电池材料、钠电电解液及锂电用胶等高附加值领域延伸。助力公司构建多元盈利结构，推动其从电解液龙头迈向平台型新能源材料集团，打开长期成长与估值天花板。
    盈利预测、估值和评级
    公司为全球锂电材料电解液产业链龙头，当前由单一电解液制造商向氟化工与碳酸锂等资源平台型企业转型，全球化及多品类扩张前景下业绩有望稳步上台阶。我们预计，2026-2028年公司业绩分别为67/67/73亿元，对应PE分别17/17/16倍。参考可比公司，给予公司2026年20倍PE，目标价65.96元。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    电解液产业链涨价不及预期、需求不及预期、港股上市不及预期等

业绩稳定增长，清洁能源布局持续加码

通宝能源(600780)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告，实现营业收入112.64亿元，同比增长4.02%；归属于上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长26.43%。2026年一季度实现营业收入30.77亿元，同比下降1.26%；归母净利润1.72亿元，同比增长2.2%。
    事件点评
    发电业务毛利率提升，售电量同比增加。2025年，公司发电量完成57.14亿千瓦时，同比减少7.49%；售电量完成202.96亿千瓦时，同比增加5.48%；发电业务毛利率4.78%，同比增加7.9个百分点；配电业务毛利率为11.49%，同比增加0.25个百分点。2025年度，公司火电企业加强燃料管理，燃料采
    购综合成本同比下降，并且市场交易电价上行，同时公司本年新投产并网的
    风电企业加强设备运行管理，提高设备利用率，发电业务毛利率同比增加。
    2025年度，公司配电企业所辖区域部分能源企业产能提升、增容，售电量同比增加的同时，加大成本费用管控力度，毛利率有所增加。
    2026Q1发电售电同比增长。截止一季度末，公司全资发电企业运营装机容量134.875万千瓦，其中火电装机128万千瓦、风电装机6.875万千瓦。2026年1-3月，累计完成发电量152,303.56万千瓦时、上网电量137,823.59万千瓦时，与上年同期相比分别增加2.24%和2.53%。
    清洁能源布局加速推进，分红比例超过30%。公司聚焦风电、光伏等重点方向，持续加大项目投资建设力度，宁武盘道梁二期5万千瓦风电项目、平鲁高家堰四期10万千瓦风电项目首批机组成功并网发电，实现项目落地投产，为公司新增绿色发电量0.68亿千瓦时。原平15万千瓦光伏项目已全面开工建设，武乡20万千瓦光伏发电等项目前期工作有序推进；繁峙、右玉、临猗等区域近40万千瓦风电项目获得核准，为公司清洁能源持续发展
    提供了有力的项目支撑。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.18元（含税）。截至2025年12月31日，公司总股本1,146,502,523股，以此计算合计拟派发现金红利206,370,454.14元（含税），占归属于上市公司股东净利润的比例为31.84%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为0.58\0.61\0.64元，对应公司5月21日收盘价6.85元，PE分别为11.8\11.2\10.7倍，公司发电业务为
    面向华北电网及山西省的电力销售业务，立足“煤电与清洁能源一体化”
    战略发展方向，逐步拓展清洁能源发电业务，看好清洁能源布局持续加码，首次“买入-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；容量电价与分时电价市场化风险；环保与碳监管加码风险；能源结构调整风险；项目建设风险等。

涤纶工业长丝行业领军企业，加快推进新材料战略布局

海利得(002206)
    最新动态
    涤纶工业长丝行业的领军企业。公司作为涤纶工业长丝行业的领军企业之一，具有较高的市场占有率和品牌影响力，具备涤纶丝产能32万吨。公司涤纶工业丝业务持续满产，产品已获得主流客户多年认证，产品性能优势明显，已经在国内涤纶工业丝行业形成显著的差异化优势。公司涤纶长丝产品主要分为非车用丝（普通丝）及车用丝，其中非车用丝主要有高强普通系列、低收缩系列、有色丝、抗芯吸系列、海洋丝系列等。三大特色差异化车用涤纶工业丝，即高模低收缩丝、安全带丝、安全气囊丝在业界都享有很高的美誉度，产品性能优于国内同行达到国际先进水平。
    越南基地一期满产满销、越南帘子布及工业丝二期等在建项目稳步推进。目前，越南工业丝一期项目已实现满产满销，公司将持续推进全球主流汽车总成厂商与头部轮胎企业产品认证，加快高附加值车用丝产品上量，提升盈利水平。2026年，越南1.8万吨高性能轮胎帘子布（一期）项目按计划建设，同步推进越南纺丝二期、尼龙工业丝及配套聚酯切片项目，进一步完善海外产业链配套，优化全球产能分布。越南纺丝二期及配套聚酯切片项目拟形成年10万吨差别化涤纶纤维工业长丝、2万吨差别化尼龙工业长丝、25万吨聚酯切片的建设规模。公司通过国际产能合作进行生产力及优质资源全球配置，利用越南地区要素成本优势，提升企业在高端化学纤维领域的规模实力，加快推进企业的国际化进程，有利于公司实现产能全球优化调整。
    动向解读
    加快推进新材料战略布局，重点发展高性能纤维与精细化学品。浙江海利得化学有限公司主要聚焦LCP聚合及精细化学品；浙江海利得医疗器械有限公司则布局医用纤维，切入生命科学领域。目前，LCP纤维实现吨级销售，今年会持续放量；PPS纤维在氢能隔膜领域实现百公斤级销售；PEEK纤维处于小批量试用阶段。PA46、PLA等可持续纤维均实现样品订单零的突破。公司拟投资成立子公司暨实施纺丝油剂及LCP树脂等产业化项目。公司拟设立浙江海利得化学有限公司，项目建设期三年，形成年产液晶聚芳酯（LCP）6000吨（分两期建设，每期3000吨）、化纤油剂10000吨的生产规模，同时配套建设各类产品的中试装置，逐步实现产业化。（1）LCP：公司成功突破纺丝级、薄膜级高端LCP树脂的关键制备技术，已完成LCP合成从小试到中试的全流程工艺开发，产品性能稳定、配方体系成熟。（2）油剂：涤纶化纤油剂需求旺盛，其中高端工业丝油剂技术壁垒高、配方体系复杂，国产化率不足10%，公司已突破5种涤纶工业丝油剂及助剂的配方技术，经小试、中试验证达标，核心技术为复配工艺。
    中国轮胎企业积极开拓海外市场，涤纶帘子布充分受益。涤纶帘子布作为轮胎生产的重要原材料之一，其出口量的增长也直接反映了中国轮胎产业链在国际市场上的竞争力。从Global Growth Insights平台获悉，2025年全球高模量低收缩涤纶浸胶帘子布市场规模为6.45亿美元，电动汽车制造、航空航天零部件和需要高尺寸稳定性和耐用性的特种工业应用的需求不断增长，推动了市场扩张。目前超过33%的新开发轮胎设计指定使用聚酯帘子布，以提高性能和使用寿命。
    风险提示
    市场开拓不及预期，原材料价格上涨。

功能性糖醇行业领先企业，100万吨玉米精深加工项目陆续投产

华康股份(605077)
    最新动态
    100万吨玉米精深加工项目陆续投产。“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至26年4月，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的第一阶段建设完成，第二阶段规划的各个产品线也将择机投入建设。2025年，舟山华康实现营业收入23.93亿元，净利润-0.07亿元。与之配套的华和热电实现营业收入2.42亿元，净利润0.53亿元
    动向解读
    公司为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。公司是一家主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售的高新技术企业。公司集研发、生产与销售为一体，生产规模与综合实力位居行业前列，现已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。公司生产的木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等产品广泛应用于食品、饮料、医药、日化等下游行业，具有较高的市场认可度。截至目前，公司已与国内外知名食品饮料行业企业建立良好的长期合作关系，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。
    公司具备领先的技术和研发优势。公司研究院拥有合成生物学、发酵、化工、生物质、应用、知识产权六大模块。发酵作为核心优势模块，在发酵调控、工艺优化和技术支持上具备显著优势；生物质、化工、应用为中坚支柱模块，具备成熟的技术实力，是研究院发展的基石；而合成生物学和知识产权作为初创待提升模块，需进一步发展以增强前沿竞争力和知识产权保护。
    策略建议
    盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为0.86、1.17、1.37元，参考可比公司，给予公司2026年23倍PE，对应目标价19.78元，给予“收集”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；新项目放量不及预期。

26Q1归母净利润同比增长15.03%，特种肥料锚定“提质增收”

富邦科技(300387)
    最新动态
    26Q1归母净利润同比增长15.03%。26Q1，公司营业收入为3.41亿元，同比增长11.8%；归母净利润为2659.77万元，同比增长15.03%；扣非净利润为2555.35万元，同比上升17.84%。2025年，公司营业收入为13.82亿元，同比增长11.87%；归母净利润为5923.52万元，同比减少36.71%；扣非净利润为1.01亿元，同比增长15.36%。
    动向解读
    创新赋能农化助剂再升级，深耕市场海内外业务获新篇。在国内市场，公司主动挖掘开拓新客户潜力、推进新产品等，聚焦绿色高效定制化产品研发，持续优化生产流程与采购供应链模式，多措并举推动国内农化助剂业务实现稳健高质量增长；在海外市场，公司充分释放全球化运营协同优势，重点深耕欧洲、非洲、东盟及前独联体等核心战略区域，通过本土化运营布局、区域资源整合协同，持续提升农化助剂产品市场渗透率，推动海外农化助剂业务实现跨越式提升，成为公司整体增长的核心支撑。
    特种肥料锚定“提质增收”，综合解决方案稳步推广。2025年，特种肥料业务围绕“提质增收”目标，以“测土配肥+田间示范”为抓手，实现从“产品供给”向“综合解决方案”的深度转型，紧扣“精准化、绿色化、高效化、营养化”战略导向，持续优化产品结构，特种肥料业务实现营业收入8009.85万元。
    策略建议
    盈利预测。我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.31、0.35和0.39元。参考同行业公司，考虑到公司在生物肥料研发和市场应用方面的领先优势，给予一定估值溢价，我们给予公司2026年33倍PE，对应目标价10.23元，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期。

再上新台阶

中芯国际(688981)
    l投资要点
    26Q1经营再上新台阶，部分产品代工价格稳中有升。26Q1，公司实现营收25.05亿美元，环比增长0.7%，以服务类型来看，晶圆收入占比93.9%，金额环比增加2.3%，其中，出货数量环比下降0.2%，晶圆平均销售单价环比提升2.5%，主要系公司在优势细分领域的部分产品代工价格稳中有升。26Q1，中国区收入环比增长2%，持续体现产业链重组带来的效应。26Q1，公司新增近9千片折合12吋产能，整体利用率为93.1%，环比下降2.6个百分点，主要系：1）受人工智能虹吸效应影响，25Q4手机厂商担忧配套存储芯片供应不足而下调订单，这个影响部分传导到26Q1；2）26Q1有新厂出开办期，对应产能加入到利用率的分母中。
    AI配套芯片需求强劲，BCD、逻辑、存储等收入环比增长。
    26Q1，8吋晶圆收入环比增长6%，主要系人工智能对配套芯片需求强劲，以及对其他产能供应的挤压，使得公司收到的订单增加，产能供不应求，BCD、逻辑、嵌入式存储收入均实现环比增长。26Q1晶圆收入以应用来看，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车收入占比分别为19%、14%、46%、7%和14%。顺应市场变化，公司将产能更多的调配给BCD、存储等需求旺盛的平台，使得电脑与平板、工业与汽车收入环比分别增长18%，而智能手机收入环比下降10%。
    26年资本开支预计同比持平，全年整体运营乐观定调。当前公司仍处于产能扩建、持续提升市占率的关键阶段，公司预计2026年资本支出规模与上年基本相当。公司给出的2026Q2指引为:销售收入环比增长14%-16%，毛利率为20%-22%。依托客户需求及在手订单充足态势，公司较上季度对全年运营更为乐观。受益于AI产业高速发展，带动电源管理芯片需求旺盛、产能紧俏，叠加海外产能订单回流、车载、机器人等新兴应用扩容，叠加行业国产化替代提速、产品涨价及客户提前备货等多重利好，行业需求整体向好。凭借深厚技术积淀、多元产品平台与灵活产能调配优势，公司可快速将产能投向电源管理、逻辑芯片、专用存储、模拟芯片、高精度ADC及Micro OLED等优势赛道。同时公司持续加码产能建设，签订长期客户协议锁定订单，储备未来增长动能。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入792/911/1041亿元，归母净利润分别为63/76/94亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    研发与技术升级迭代风险；技术人才短缺或流失风险；技术泄密风险；研发与生产持续巨额资金投入风险；客户集中度过高或过低的风险；供应链风险；宏观经济波动和行业周期性风险；市场竞争加剧风险。

餐供龙头多元扩张，经营变革下强者恒强

安井食品(603345)
    投资要点：
    经营复盘，公司系中国速冻食品行业的领军品牌。公司经过二十余载砥砺奋进（在速冻食品行业景气期推进多品牌、全品类、全渠道发展），成功实现“弯道超车”成为中国最大的速冻食品公司（按2024年收入计），并在中国速冻调制食品市场以及速冻菜肴制品市场排名第一（2024年按收入计）。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约162/13.6亿元，2011-2025年复合增速分别为20%/23%。
    国内速冻食品市场结构增长，东南亚市场潜力大。根据弗若斯特沙利文，截至2024年全球速冻食品总市场规模达4177亿美元，2019-2024年CAGR为7%；其中，中国是全球速冻食品市场中第二大国家，近年BC端需求共振驱动市场稳步扩张，同时品类端结构性机遇特征明显。具体而言，国内速冻菜肴制品市场景气度高，且相较发达国家成熟市场，渗透率提升空间大；速冻调制食品市场增长放缓，品类创新等驱动行业扩容，而速冻米面制品市场进入成熟期。
    行业整合空间大，龙头有望强者恒强。国内速冻食品市场相对分散，2024年国内行业CR5约15%，远低于海外成熟市场的集中度；其中安井市占率达6.6%，尤其在速冻调制食品赛道，公司市占率达13.8%，显著领先于行业内其他竞争对手。总之，安井在业内综合优势大，主导地位稳固，未来有望通过多品类、全渠道等平台化发展模式实现份额持续提升。
    国内多元增长驱动，海外打开空间；公司盈利能力有望回升。公司坚持品类创新驱动战略，并通过“BC兼顾、全渠道发力”策略提升国内市场份额；推出“安斋”品牌，拓展清真增量市场，同时通过外延并购补充速冻品类短板，强化餐饮供应链龙头优势。另外，公司自港股上市以来加快海外市场布局。而伴随公司竞争模式转变同时持续挖掘内部经营效率，未来盈利能力有望回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.1/20.8/23.2亿元，同比增速分别为+33%/+15%/+12%，当前股价对应的PE分别为18/16/14倍。我们选取的可比公司三全食品、千味央厨、立高食品26年平均PE值26倍（5月21日ifind一致预期），鉴于公司经营稳健，国内多元增长同时加码海外市场，业务稳健增长或带动盈利能力回升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

“独立储能+算电协同”双轮驱动，加速拓展海外市场

海博思创(688411)
    投资要点
    公司是我国储能系统龙头供应商，从电网侧、用户侧提供系统解决方案。截至2025年底，公司在国内已投运电站装机量排名中位居第一；在全球储能装机中，公司市占率位于前列。25年公司实现营收/归母净利润116.1/9.5亿元，分别同比+40.4%/+46.8%，26Q1公司实现营收/归母净利润23.7/2.0亿元，分别同比+53.1%/+117.0%。
    国内市场：1）出货量领先：随着“136号文”、“114号文”的落地公司率先转向独立储能电站。2）盈利能力领先：25年公司毛利率18.2%，26年Q1公司毛利率19.4%。在上游原材料上涨的情况下，公司凭借规模优势仍然保持较好的盈利能力。3）运维业务体现公司运营能力：26年Q1公司运维业务开始逐步体现收入和利润。26年初公司已运维超10GWh的储能电站，预计年底将达到40GWh。4）算电协同打开新空间：2026年算电协同首次写入政府工作报告，公司从“外部储能解决方案”与“内部算电协同”两个维度同步推进，打开增量空间。
    海外市场：2025年海外业务初见规模，26年将大规模放量，海外业务进入高速成长期。公司积极拓展海外市场，已在欧洲、北美、南美、亚太等地区完成销售与服务网络部署。至26年初在手海外订单约10GWh。
    投资建议：
    我们预计公司26-28年营收分别为271.2/384.5/475.6亿元，归母净利润分别为17.9/33.0/41.8亿元，对应PE分别为27x/15x/12x给予26年30倍PE，对应股价294.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    储能需求不及预期风险；海外市场拓展不及预期；原材料价格上涨风险。

深耕核心城市，央企平台优势凸显

招商蛇口(001979)
    投资要点：
    深耕大湾区的央企综合运营平台。招商蛇口是招商局集团旗下房地产业务运营平台，公司以开发业务、资产运营、物业服务为三大核心支柱，持续构建“租购并举、轻重结合”的多元业务格局。过去几年，面对行业调整压力，公司主动优化资产结构：一方面，积极化解历史包袱，2020-2025年期间累计计提资产减值及信用减值合计约269亿元，计提规模在央国企房企中处于领先水平；另一方面，公司在投资端持续优化，聚焦核心城市、并提升拿地权益比例。展望未来，我们认为，公司将依托招商局集团的产业协同与融资优势，继续深耕大湾区、长三角以及成渝等核心经济圈，夯实央企综合运营平台的长期竞争力。
    短期业绩受行业调整影响，历史包袱已大幅减轻。2015-2021年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+21.8%、+13.5%，业绩规模稳步提升；2022-2025年，公司营收、归母净利润CAGR分别为-5.4%、-37.8%，受房地产行业调整影响，业绩有所承压。2020-2025年，公司累计计提信用减值损失56亿元、资产减值损失213亿元，合计约269亿元，减值计提力度在央国企房企中位居前列，历史包袱已大幅减轻。2026Q1，公司实现营业收入236.7亿元，同比+15.7%；归母净利润0.39亿元，同比-91.2%，利润下滑主要源于：1）开发业务项目结转节奏存在季节性波动；2）房地产项目结转毛利率同比下降；3）投资收益同比减少。截至2026Q1末，公司并表合同负债为1275亿元，对2025年并表营业收入的覆盖倍数约为0.82倍。
    销售规模稳居行业前列，拿地聚焦并强度提升。根据克而瑞数据，2015-2024年，公司销售金额CAGR达16.0%，销售排名从第14位提升至第5位。2025年，公司实现销售金额1960亿元，同比-10.6%，优于百强房企整体表现（同比-20%），行业排名提升至第4。2025年，公司持续深耕核心城市，在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名TOP3。投资端，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，2025年拿地金额约938亿元，同比+93%，拿地强度达48%，同比提升26pct；其中“核心10城”投资占比接近90%，一线城市投资占比达63%。截至2025年末，公司拥有未竣工土储面积2211万平方米，对2025年销售面积覆盖倍数约3.1倍，土储资源充裕且优质。
    融资优势显著，重视股东回报。截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.2%、净负债率72.5%、现金短债比1.19，三道红线持续保持绿档；综合资金成本为2.74%，较2024年末下降25bp，融资成本保持行业领先水平；银行融资占比为64%，一年内到期有息债务占比为24%，债务结构稳健合理。此外，公司重视股东回报：1）2025年，完成120亿元存量永续债全面清零，降低了永续债利息对归母净利润的摊薄影响；2）自2024年11月以来，公司累计回购股份超4400万股，回购金额达4.3亿元；3）2022-2025年，公司维持40%以上的高派息比率，体现公司在行业调整期依然坚持“稳经营、重回报”价值取向。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.04、18.90、22.63亿元，同比分别+56.6%、+17.9%、+19.7%，EPS分别为0.18、0.21、0.25元，对应5月19日的股价PE为50.82、43.12、36.02倍，2026年PB为0.83倍。我们选取同为央国企股东背景、且土储重点布局一二线城市的保利发展、中国海外发展及建发国际集团作为可比公司。考虑招商蛇口拥有充裕且优质的一二线核心城市土储，尤其在粤港澳大湾区资源禀赋突出，在当前行业调整、分化加剧的背景下，公司有望凭借低融资成本优势与核心城市聚焦战略，在存量竞争阶段率先受益，实现业绩的稳步修复与估值重估，维持“买入”评级。
    风险提示。行业复苏进度不及预期；资产减值风险二次冲击；战略资源价值释放时滞与不确定性。

26Q1收入利润双提速，AI&海外业务快速推进

视源股份(002841)
    要点分析
    25全年稳健增长，26Q1收入利润双提速。2025年公司实现营业收入243.5亿元，同比增长8.7%，实现归母净利润10.1亿元，同比增长4.4%。2026Q1，公司实现营业收入62亿元，同比增长23.9%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长52.5%。
    液晶主控板卡龙头地位稳固，家用电器控制器高速增长。公司液晶显示主控板卡2025年实现收入70.31亿元，同比增长6.1%。公司多年来稳居液晶主控板卡头部梯队，2025年市场份额达33.1%，较2024年提升0.4pcts。家用电器控制器业务持续推进与美的、海信、海尔、小米等头部品牌合作，全球订单持续增长，2025年实现营业收入25.2亿元，同比增长46%。
    教育产品矩阵协同效应显著，AI产品快速推进。公司智能终端教育领域2025年实现收入55.8亿元，同比增长8.8%。以希沃品牌交互平板为基本盘，公司持续拓展希沃录播、希沃学习机等新产品矩阵，在2025年全球教育交互平板下行的背景下，教育业务仍保持稳健增长。软件层面，公司积极推进AI赋能“教-学-研-管-评”五大环节，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区，希沃AI备课累计激活用户超100万，希沃魔方数字基座覆盖国内超1万所学校，凭借希沃在教育场景的核心卡位，公司AI产品快速落地。
    曙光在前金元在先
    企业服务业务短期承压，供应链策略变革初见成效。受国内需求疲软及数字标牌业务短期承压影响，公司智能终端企业领域2025年实现营业收入14.8亿元，同比下降9.8%。公司积极推进供应链改革，渠道库存周转率显著提升，下半年开始企业服务业务降幅有效收窄。
    海外自有品牌高速成长。海外业务上，公司积极推进Maxhub自有品牌建设，通过推广微软Teams Rooms认证会议产品以及海外营销网络建设，2025年实现营业收入6.7亿元，同比增长54.8%。同时，公司面向海外市场推广多语种教育AI软件MAXHUBEasiClass，软硬件协同持续提升品牌海外核心竞争力。
    发布员工持股及限制性股票激励计划。员工持股计划受让股份合计不超过256.4万股，回购价格18.22元/股，持股计划参加总人数不超过29人。限制性股票激励计划授予股票权益数量317万股，激励对象共计107人，授予价格为18.22元/股。二者考核目标相同，以2025年收入为基数，2026到2028年营业收入目标增速分别为16%、25%、35%，触发值分别为8%、16%、25%。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司智能控制部件基本盘稳固，智能终端中AI产品的软硬件协同效应有望推动相关产品及服务的快速增长。此外，公司积极孵化整机、机器人等新业务，未来有望接力智能控制部件及智能终端成为公司新的增长曲线。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为298亿元、361.7亿元、436.5亿元，2026-2028年归母净利润分别为13.2亿元、17亿元、21.7亿元。我们选取与公司同样做办公教育设备及ODM的亿联网络、康冠科技、鸿合科技为可比公司，2026-2028年平均PE分别为48X、43X、39X，考虑到公司为国内教育和商业的交互平板龙头，AI产品的协同效应显著，且海外自有品牌业务拓展顺利，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示
    下游需求不及预期、行业竞争加剧、AI产品研发及推广不及预期、原材料成本波动的风险等。

公司事件点评报告：26Q1业绩符合预期，半导体业务蓄势待发

维科精密(301499)
    事件
    公司发布2025年年报以及2026年一季报，2025年公司实现总营收9.6亿元，同比+14.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+40.0%。2026Q1营收2.4亿元，同比+4.5%；扣非归母净利润0.1亿元，同比+24.0%。
    投资要点
    营收稳步上升，盈利能力相对稳定
    25Q4营收稳健增长，利润大幅提升。（1）营收方面，25Q4实现营业收入2.7亿元，同比+8.6%；（2）扣非归母净利润方面，25Q4扣非归母净利润0.2亿元，同比+35.7%；（3）毛利率方面，25Q4毛利率22.3%，同比-0.7pct；（4）扣非净利率方面，25Q4扣非净利率7.8%，同比+1.5pct；（5）费用率方面，25Q4期间费用率为13.5%，同比0.0pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/7.4%/6.4%/-1.4%，同比-0.6/0.0/+0.8/-0.2pct，费用率整体保持稳定。
    26Q1业绩符合预期，盈利能力相对稳定。（1）营收方面，26Q1实现营业收入2.4亿元，同比+4.5%；（2）扣非归母净利润方面，26Q1扣非归母净利润0.1亿元，同比+24.0%，扣非同比大幅增长主要受去年同期基数较低所影响；（3）毛利率方面，26Q1毛利率17.7%，同比-0.7pct；（4）扣非净利率方面，26Q1扣非净利率5.4%，同比+0.8pct；（5）费用率方面，26Q1期间费用率为14.0%，同比+0.4pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/6.9%/5.8%/-0.2%，同比-0.2/+0.6/0.0/0.0pct，费用控制良好。
    深耕汽车电子业务，持续拓展新产品
    汽车电子主业稳固，新产品技术储备丰富。2025年公司动力系统零部件/底盘系统零部件/汽车连接器/废料/非汽车连接器/精密模具分别实现营收5.9/1.3/0.7/0.7/0.6/0.3亿元，占主业收入的比重为60.9%/13.8%/6.9%/6.8%/6.1%/3.1%，同比+10.4%/+17.8%/+35.2%/+64.4%/+12.0%/-10.3%；毛利率分别为19.4%/15.7%/26.3%/31.8%/16.6%/18.5%，同比-2.3/+2.4/-6.1/-2.9/-6.8/+10.7pct。公司汽车电子业务稳固，其中新能源汽车相关产品快速放量，智能驾驶、电控系统配套产品已完成研发，可快速落地。同时公司持续拓展新品类，热管理系统、空气悬挂、底盘线控转向系统零部件及自动驾驶转向控制系统连接器均在持续研发推进中。
    与芯联集成战略合作，打造功率半导体核心零部件新增长极
    与芯联集成签署长期战略合作协议，预计采购金额约占该项目达产年营业收入的70%。公司对芯联集成不同采购比例下的项目业绩进行了测算：当采购比例分别为85.0%/70.0%/50.0%时，半导体零部件生产基地建设项目（一期）对应营业收入分别为4.8/4.2/3.5亿元，对应净利润分别为74.2/63.0/48.1百万元，勾勒成长新曲线。
    （1）侧框：公司侧框类产品已进入快速放量阶段，产销率持续维持高位，2025年Q1-Q3达99.6%；销售金额从2022年的970万元快速增长至2025年Q1-Q3的4050万元，营收占比提升至16.4%，成为公司增长最快的业务板块。募投项目达产后，预计侧框新增产能1449万个，将贡献营业收入4.3亿元，占此项目总营收的80.6%。
    （2）引线框架及桥接片：公司已与芯联集成达成深度战略合作，就上述两类新产品完成样品试制及初步测试。募投项目达产后，预计引线框架及桥接片将合计贡献营业收入1.0亿元，占此项目总营收的19.4%。
    泰国生产基地建设有序推进，全球化产能布局逐步落地
    境外投资泰国工厂，深化全球布局。公司2025年海外营收2.0亿元，占比20.8%，同比+9.1%；毛利率32.1%，同比-2.0pct。公司于2024年1月设立了全资子公司泰国维科，当年即通过了ISO9001质量管理体系认证，并于2025年9月获得IATF16949:2016质量管理体系认证，以及多家客户的供应商认证审核，目前产品陆续交付中。泰国生产基地主要服务博格华纳、博世、舍弗勒等龙头企业，建设项目达产后预计可获得年营业收入3.8亿元，毛利率有望达到27.9%，预计净利润为0.6亿元。
    卡位人形机器人赛道，持续研发高转矩密度电机定子包胶注塑工艺
    聚焦电机定子包胶注塑，切入人形机器人赛道。机器人方面，公司主要研发项目为高转矩密度电机定子项目，致力于实现电机转矩密度30-40Nm/kg，功率密度突破5-7kW/kg，能够满足人形机器人关节小型化、低能耗、散热性能优异的核心需求。技术层面重点攻坚LCP精密注塑工艺，致力于实现绝缘层厚度≤0.15mm的批量注塑生产能力。此外，LCP注塑等研发工艺可反哺公司现有汽车电机业务，带动全线产品协同升级。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为12.1、16.0、19.7亿元，归母净利润分别为0.7、1.0、1.3亿元，公司汽车电子基础盘稳固，半导体及机器人业务蓄势待发，有望成为公司业绩全新增长点，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险、原材料价格上涨风险、市场需求不及预期风险、项目进度低于预期风险。

调味品行业强者恒强，平台型龙头稳健扩张

海天味业(603288)
    投资要点：
    经营复盘，公司系中国调味品行业的领军品牌。公司是我国历史悠久的调味品龙头企业，致力于提供优质产品以满足BC端客户的调味需求；在我国庞大且相对分散的调味品市场，公司收入规模领先，产品矩阵高度完整，全国市场覆盖度广，品牌影响力更是家喻户晓。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约289/70亿元，2014-2025年复合增速分别为10%/12%。
    全球调味品市场空间广阔，国内市场呈结构性增长。根据弗若斯特沙利文，截至2024年全球调味品总市场规模达2.14万亿元，2019-2024年CAGR为3.2%；其中，中国是全球调味品市场中第三大的国家/地区，市场规模达4981亿元，2019-2024年CAGR约4.1%。分品类看，国内以酱油为代表的基础调味品市场占比较高，2019-2024年需求CAGR放缓至2.9%，而复合调味品景气度相对更高，复合市场增速达高个位数。
    行业集中度提升空间大，龙头有望强者恒强。国内调味品行业整体呈现品类多元，市场相对分散的特征；以酱油品类为例，2024年国内行业CR5约25.1%，其中海天市占率达13.2%，显著领先于其他竞争对手，但对比日本等成熟市场（行业CR5达44.1%），市场集中度仍有较大提升空间。海天在调味品行业综合竞争力强，包括B端渠道壁垒高、经销商粘性强，C端品牌影响力广，显著领先的规模优势以及横跨多品类的市场领先地位等。
    国内多元增长提份额，海外打开空间；公司高盈利、高分红有望延续。针对国内市场，公司积极拥抱健康化、便捷化、场景化、定制化等趋势，同时加快拓展复调赛道，未来有望稳步提升市场份额；自港股上市以来，公司加快海外市场布局，打开未来成长空间。另外，公司有望凭借强产业定价权与对规模效率的极致挖潜，保持较高利润率；同时，公司逐步加大分红率，价值逻辑有望进一步凸显。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年公司归母净利润分别为78.5/86.9/95.1亿元，同比增速分别为+11.5%/+10.7%/+9.5%，当前股价对应的PE分别为26/24/22倍。我们选取的可比公司中炬高新、千禾味业、天味食品26年平均PE值23倍，鉴于公司经营稳健，保持较高利润率水平同时逐步提升分红率，价值逻辑有望不断凸显，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

半导体配套设备国产替代领军者，先发卡位优势显著

京仪装备(688652)
    投资逻辑
    公司主营业务为半导体专用温控设备、工艺废气处理设备及晶圆传片设备，产品广泛应用于集成电路制造的核心工艺环节。公司2025年归母净利润短期承压，主要系研发费用增加所致。但各项前瞻指标表现亮眼，截至2025年底公司存货中发出商品增至15.62亿元，同比增加29.84%；截至2026Q1公司合同负债达14.88亿元，同比增加82.48%，充沛的在手订单叠加26Q1盈利能力企稳修复，有望支撑公司业绩重回高增长态势。
    半导体设备行业景气度延续，附属配套设备国产替代空间广阔。根据SEMI数据，2025年全球半导体设备销售额达1350.6亿美元（YOY+15%），中国大陆稳居首位（493.1亿美元）。随着下游存储与逻辑晶圆厂步入长扩产周期，资本开支维持高位，直接拉动半导体配套设备需求。公司核心产品成功打破国外厂商在该领域的长期垄断，填补了国内空白，并已获得国内头部逻辑、存储等大客户的批量订单。公司客户集中度高，核心大厂业务敞口显著，2025年前五大客户营收占比达81.37%，将显著受益于下游大客户扩产。
    技术底座与产能扩张共振，卡位优势显著。在巩固现有产品竞争优势的基础上，公司积极向先进制程拓展，产品已全面适配28nm及以下逻辑芯片、128层以上3D NAND存储芯片产线。公司正加速推进安徽研发生产基地建设，该项目预计于2026年底达到预定可使用状态。新产能的集中释放将大幅提升温控及废气处理设备的交付能力，打破潜在的供给侧瓶颈。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2026-2028年营收分别为21.97亿元、30.86亿元、41.92亿元，EPS分别为2.00元/3.05元/4.33元，对应当前股价的PE估值分别为80倍/52倍/36倍。参考可比公司估值，平均26年为93倍PE，公司作为国内半导体专用温控设备和废气处理设备国产替代的领军者，具备显著的稀缺性，我们给予公司2026年93倍PE，对应目标价为185.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游晶圆厂扩产及资本开支不及预期的风险，核心技术迭代与新产品客户验证不及预期的风险，市场竞争加剧导致毛利率承压的风险，限售股解禁的风险，存货周转周期较长的风险。

深挖电网资源优势禀赋，产融结合塑造坚实壁垒

国网英大(600517)
    投资要点
    国家电网下属子公司，“金融+制造”双主业驱动业绩：1）国家电网下属子公司，逐步发展为国有金融控股集团。国网英大系英大集团子公司，国家电网孙公司，实控人为国资委，第一大股东为国网英大国际控股集团有限公司，持股比例达到65.53%。公司现任管理团队履历丰富，专业技能扎实。2）增资扩表转型多元金融，盈利能力显著改善。国网英大前身为置信电气，主要从事电工电气装备制造业务。受成本端拖累，公司业绩不断下探，2019年全年归母净利润（追溯前）同比-18.13%至0.16亿元。2020年，公司完成重大资产重组，注入信托、证券、期货等金融业务，自此走出了一条“金融+制造”双主业运营的特色发展道路，2025年公司实现营收120亿元，同比+5.9%。实现归母净利润25亿元，同比+60.7%。当前阶段金融业务已成为公司业绩的主要支撑，且对于公司的成本端以及盈利能力起到明显的改善作用。
    依托国网禀赋，产融结合打造能源金融新业态：1）英大信托：产融协同筑成坚实盈利基础，固有业务助推业绩高增。英大信托业绩与国家电网建设资金需求共振，在信托行业整体面临转型压力和市场竞争加剧的背景下，英大信托紧密围绕电力产业链布局金融业务，有效规避了行业波动带来的风险，实现了稳健增长。2018年至2024年，英大信托净利润由5.93亿元增至17.76亿元，信托行业净利润排名由第35名上升至第4名。英大信托固有业务进步显著，2025年固有业务收入达16.92亿元，同比增速高达4205.79%，在固有业务收入前十的梯队中增幅位居行业第一。2）英大证券：充分发挥能源特色，剥离子公司提升经营效率。英大证券有着鲜明的产业特征，在电力能源领域具有较强的专业优势和较为丰富的项目经验。据母公司财务报表披露，2025年英大证券实现营收9.0亿元，同比提升5%，实现净利润2.5亿元，同比大幅提升42%，得益于自营投资业务有效捕捉行情，大幅增厚收益。2025年末，英大证券剥离英大期货，有利于公司聚焦主营业务，优化公司业务结构，进一步提高公司的核心竞争力。
    碳中和孕育广阔碳市场，碳资产业务持续积聚势能：1）碳市场运行框架逐步建立，国网英大多项业务开业内先河。国网英大是沪深两市第一家涉足碳资产管理业务并且拥有完整业务链的上市公司，为企业低碳转型提供“管理+技术+资金”整体解决方案。2）建立全环节碳资产业务生态链，为未来营收增长增加新动能。国网英大以统一管理为核心，碳资产管理平台为载体，构建一站式的综合碳资产管理服务。公司打通碳资产业务生态链全环节，精准覆盖各类客户碳资产开发、管理核心需求。
    盈利预测与投资评级：结合公司经营情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为23.6/25.8/27.7亿元（前值分别为23.6/25.6/27.3亿元），对应同比增速分别为-6.6%/+9.1%/+7.5%，2026年5月21日市值对应2026-2028年PE估值分别为13.38x/12.27x/11.42x。我们选择5家业务结构与国网英大类似的上市金控公司作为可比公司，截至2026年5月21日，其平均PE（2025A）估值为15.70x，平均PE（2026E）估值为16.47x，国网英大估值低于可比公司平均水平。国网英大金融业务稳健发展，依托国网禀赋，业务潜能有望持续释放，看好公司长期成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：1）业绩增长不及预期。2）信托业务监管趋严。3）碳资产盈利能力不及预期。

内燃机产业链领跑者，助力海内外AI基建

潍柴动力(000338)
    核心观点
    潍柴动力是我国内燃机领军企业。公司历史悠久，历经多次收并购，已经成长为以发动机业务为核心的世界领军企业。公司经营稳定，海外收入占比过半，2025年营收2318亿元，同比增长7.47%;2026年一季度营收625.63亿元，同比增长8.87%，归母净利润30.85亿元，同比增长13.83%；期间费用率在2026年一季度显著降低。分业务看，动力总成与整车整机及其关键零部件板块，是公司最大业务子板块，智慧物流板块次之。根据公司各业务成长性，我们分成了传统核心业务与发电业务。
    公司传统核心业务以商用车产业链为基础，受益于出口与行业复苏。重卡行业在内需周期和海外成长中波动上行；公司通过子公司陕重汽布局重卡整车行业，陕西系重卡位列五大重卡车企之一。公司发动机产品，在内需重卡发动机、商用车发动机、多缸柴油发动机多个维度下，市占率均处于行业第一，在燃气重卡发动机领域更是占据半壁江山。公司通过凯傲集团布局智慧物流，通过雷沃进军农机行业，业务处于稳定增长。
    AIDC电力需求高增，催生主备电源供需缺口。AIDC快速建设，未来5-10年产生大量电力缺口。并网用电审批时间长，因此离网电源需求高涨。大缸径柴发作为备用电源景气度高，燃气轮机、往复式燃气机则是理想的离网主电源选择。燃气轮机供给少，排产、部署时间久，进一步增加了往复式燃气机等需求，同时SOFC作为新兴发电产品，有望迎来规模化落地。
    公司发电产品丰富，深度布局SOFC业务，子公司深耕北美市场。公司大缸径柴发技术、产品具备优势，当前推出的旗舰新品技术达到了全球领先水平；公司的往复式燃气机已有使用案例，公司有望在往复式燃气机领域进一步研发，提升产品竞争力。公司深度布局SOFC业务，是Ceres的第一大股东，与Ceres更新合作协议后，可支持全球展业，适配海外高端客户需求。公司子公司深耕北美市场，具备认证、客户渠道等优势，可以满足北美AI基建的需求。
    盈利预测与估值：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2568.01/2824.19/3108.78亿元，增速分别为10.78%/9.98%/10.08%；归属母公司净利润分别为146.73/177.31/206.98亿元，同比增速分别为34.2%/20.8%/16.7%，每股收益分别为1.68/2.03/2.38元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：经营风险、财务风险、海外政策风险、AIDC发展不及预期、数据中心能效提升过快、汇兑风险、油气价格波动与供给物流受阻等。

2025年净利润同比增长44%，积极布局低空经济

宗申动力(001696)
    核心观点
    2026Q1宗申动力实现收入30.68亿元，环比增长11%。2025年，公司实现营收123.96亿元，同比+17.98%，实现归母净利润6.66亿元，同比+44.25%。分产品看，2025年，公司通用机械产品收入60.11亿元，同比+15.11%，毛利率15.30%，同比+0.76pct，发动机产品收入45.93亿元，同比+20.30%，毛利率10.50%，同比+0.31pct，产品零部件收入5.63亿元，同比+11.22%，毛利率13.87%，同比-2.79pct。2026Q1，公司实现营收30.68亿元，同比-5.37%，环比+11.31%，实现归母净利润1.72亿元，同比-24.16%，环比+286.22%。2026Q1公司净利润同比下滑主要系汇率波动和原材料价格波动影响。
    2026Q1公司毛利率环比提升1.7pct。2026Q1，公司毛利率12.9%，同比-0.4pct，环比+1.7pct，净利率5.9%，同比-1.3pct，环比+9.6pct。2026Q1公司四费率为8.16%，同比+1.53pct，环比-3.08pct。
    国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济。1）传统主业方面，公司坚持以核心主业为根基，在“通用机械”和“摩托车发动机”两大传统优势领域，夯实细分市场龙头地位。2）新兴领域方面，公司重点布局“航空动力”“新能源”“高端零部件”三大战略性新兴领域，加大研发投入和市场开拓力度。3）公司积极布局低空经济，公司2025年订单实现显著突破，核心产品交付量稳步提升，订单交付与项目推进节奏加快，有效支撑收入结构优化与规模提升。同时，持续加大航空活塞发动机的关键技术及适航认证研发投入，在订单拓展、技术创新、适航突破等方面取得积极进展。2025年，宗申航发公司在适航认证领域取得里程碑式突破：自主研发的CA500型航空活塞发动机搭载山河星航AuroraSA60L轻型运动飞机，获得中国民航局适航批准，标志着国产航空活塞发动机首次在国内轻型运动飞机领域实现商业化交付，为拓展通航有人机市场及参与低空经济体系建设奠定坚实基础。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：考虑到公司下游客户排产波动、与隆鑫通用的资产置换工作，叠加汇率波动和原材料价格波动影响，我们下调盈利预测，预计2026-2028年收入分别为145.5/157.6/186.6亿元（原预计2026-2027年161.3/187.3亿元），归母净利润分别为8.7/11.9/14.6亿元（原预计2026-2027年11.9/13.7亿元），维持“优于大市”评级。

重组胶原蛋白产品矩阵完善，打造生命材料企业积极拓展大健康领域

锦波生物(920982)
    投资要点：
    再出发：从重组胶原蛋白领军者向国际一流生命材料企业迈进。锦波生物是一家国内领先的、具有代表性的已实现重组胶原蛋白特别是重组人源化胶原蛋白产业化的企业。公司创立于2008年，走过重组胶原蛋白1.0-3.0时代，根据锦波生物公众号，截至2026年3月28日，公司注射产品累计临床应用近400万支。公司重点开发以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的各类医疗器械、功能性护肤品等终端产品，并不断研发各种具有高级结构的重组人源化胶原蛋白生命材料。公司“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已获CDE药用辅料登记，标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料成功进入药用辅料领域。2026年3月，锦波医学人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目正式开工，打造全球首个专注于胶原蛋白研究的垂类智能化平台。
    析行业：高端需求者医美花费仍有望增加，行业合规化或利好头部企业。近年来，中国医美市场步入稳健增长阶段，2025年手术类医美市场规模为1466亿元，非手术类医美市场规模为1295亿元，轻医美凭借低决策门槛、高复购率快速崛起。2024年50%的高端需求者群体医美消费有所增长，人均消费金额同比增长19%。根据弗若斯特沙利文数据分析，2019-2023年中国胶原蛋白零售端市场规模从168亿元增至584亿元，CAGR高达36.5%；重组胶原蛋白零售端市场规模预计到2027年将达到1,145亿元，2023-2027年复合增速预计达到41.4%；重组胶原蛋白医美注射剂零售端市场规模预计到2027年将达到143亿元。医美年轻化趋势明显，2022-2025年医美消费者中25岁以下人群占比由26%增长至35%；行业合规化加速，2026年“3.15”晚会曝光套证行为，或利好持有合规注册证的头部企业。三类医疗器械注册证是胶原蛋白进入医美注射市场的准入壁垒。根据国家药监局数据，截至2026年3月底，锦波生物、巨子生物和创健医疗是国内拥有重组胶原蛋白三类医疗器械注册证的企业。
    探未来：养生堂多方位赋能，产品应用场景拓展与全球化布局带来增量。锦波生物拥有3张重组胶原蛋白“械三”证，产品形态和适用范围不断升级，且已经形成超过
    四年的先发优势。新品推广方面，薇旖美ColNet胶原网是锦波生物于2025年2月18日推出的基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料；2025年10月公司重磅发布新品薇旖美WeaveCOL编织胶原，该产品通过“自组装-自交联”技术，在注射后形成纳米级纤维网络。功能性护肤品方面，公司打造“重源”、“ProtYouth”等多品牌矩阵，覆盖不同护肤需求。募投项目拓展毛发和眼科用人源化胶原蛋白，预计将于2027年Q4实现产业化，中国毛发健康市场规模预计到2028年将达1165.4亿元、眼科药物市场规模预计2030年将达1166亿元。渠道端，公司已获四个东南亚国家的D类医疗器械注册证，并与欧莱雅集团达成合作，携手推出注射类产品“铂研”胶原针。养生堂作为战略投资者拟认购公司定增20亿元，未来有望在产品研发、工业化生产、商业化推广、市场渠道建设等多方面赋能公司，推动公司高质量发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为7.97、9.51、11.29亿元，对应PE为23、19、16倍，我们选取巨子生物、爱美客、敷尔佳作为可比公司。公司为重组胶原蛋白领军者，并具备先发优势，正逐步向全球生命材料企业迈进。我们看好其短期新产品凝胶放量以及渠道与品牌的协同，长期平台化研发（产品矩阵与应用场景拓展）与全球化布局，维持“买入”评级。
    风险提示：技术风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险、市场竞争风险

民用智能安防摄像机“小巨人”，云存储/AI增值服务赋能智能终端拓宽增长点

觅睿科技(920036)
    投资要点：
    专注于智能网络摄像机及物联网视频产品，2026Q1营收同比增长6.31%。公司是一家专注于智能网络摄像机及物联网视频产品的高新技术企业，主营业务为集硬件、软件、云服务、AI为一体的智能网络摄像机及物联网视频产品的研发、设计、生产和销售。公司主要产品及服务为智能网络摄像机及物联网视频产品和云存储、AI等增值服务，上述产品及服务相关的嵌入式软件、AI算法等均系公司自主研发。公司采取线下和线上相结合的销售模式，公司ODM产品主要采用线下直销的销售模式，自有品牌产品主要采用线上直销模式，主要销售区域为北美洲、欧洲、亚洲、大洋洲等地区。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从34%微升至39%，智云看家均为第一大客户。2025年，公司实现营业收入8.02亿元，同比增长7.90%；实现归母净利润7914.34万元，整体盈利规模保持稳定。2026Q1公司实现营业收入1.67亿元（yoy+6.31%）、归母净利润379万元。
    高毛利率的增值服务业务2025年实现放量，包含婴儿监护器系列产品的多维度产品矩阵筑造场景壁垒。从业务结构来看，公司业务分为智能网络摄像机及物联网视频产品、增值服务两大类，2025年两大业务分别实现营收6.58亿元（yoy-1%）、1.37亿元（yoy+101%），其中增值服务收入高增长主要系2025年公司积极推广自有云平台业务，并丰富4G、AI等增值服务。毛利率方面，2025年智能网络摄像机及物联网视频产品、增值服务两大业务毛利率分别为26%（yoy-5pcts）、84%（yoy+4pcts）。可以看出，公司高毛利率业务营收占比在2025年实现较大提升。针对多元化的客户需求，公司开发了适应不同应用场景的产品，形成了多品类、多维度的产品矩阵，能够满足用户对室内外监控、婴幼儿监护、老人监护、宠物陪伴等场景的监控需求，为用户提供了丰富的产品选择。公司创新性地将Sub-1G技术应用于婴儿监护器系列产品，Sub-1G技术在婴儿监护器上应用，使监控画面远距离稳定传输至监控屏幕成为可能，可适应部分欧美家庭室内空间普遍较大、父母距离婴儿房较远的使用场景。
    民用视频监控行业保持良好发展态势，预计2030年全球智能摄像机市场规模将达125亿美元。根据公司2025年年报信息，公司所处民用视频监控行业保持良好发展态势，据Statista的数据显示，2024年全球民用安防市场规模约236.80亿美元，预计到2028年，全球智能民用安防市场规模将达359.5亿美元，2019年至2028年全球智能民用安防市场的年复合增长率预计将达15.16%。智能民用安防家庭用户数量亦呈现快速增长趋势，2024年约2.28亿户，2028年有望达6.31亿户，2024-2028年年复合增长率或将为28.74%。区域格局方面，中国为仅次于美国的全球最大智能民用安防市场，市场需求旺盛、产业链配套完善，未来增长潜力与全球影响力有望持续提升。民用视频监控作为智能民用安防市场的核心细分领域，智能网络摄像机为其主要产品，增长动能强劲。根据VerifiedMarketResearch数据显示：2021年全球智能摄像机市场规模为59.40亿美元，预计到2030年将达到124.70亿美元，期间年复合增长率将达8.50%。民用视频监控产品出货量稳步提升，全球智能摄像机家庭用户持续增长，市场渗透率仍处较低水平，未来空间广阔，行业长期成长价值显著。
    2025年研发费用率达10%，掌握包括音视频AI技术、综合低功耗解决方案技术、以及点对点传输技术和云存储技术等多项核心技术。2025年公司研发支出达7908万元，占营业收入9.86%；公司重视产品研发设计，并不断引进高学历人才和细分领域专家，目前公司已构建了包含工业设计、结构设计、硬件设计、嵌入式软件、客户端、云平台、服务器和AI算法的全流程研发团队，研发人员占比达到35%以上。低功耗产品无需布线，易于安装，大幅度地降低了客户的使用成本，是行业的发展方向。公司在低功耗领域开发早，积累了深厚的技术优势。公司在民用视频监控领域持续的研发投入，让公司在该领域掌握了包括音视频AI技术、综合低功耗解决方案技术、以及点对点传输技术和云存储技术等多项核心技术，积累了深厚的技术优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.96/1.23/1.58亿元，对应PE分别为27/21/17倍。我们选取萤石网络、大华股份、视声智能为可比公司。我们认为，通过持续的硬件销售，公司有望在拓展新客户的同时保持良好的老客户粘性，此外，依托云存储/AI增值服务的持续迭代和精进，最终有望实现商业模式的升级。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料供应的风险、外协加工生产的风险、模组客户集中风险。

公司信息更新报告：Q1毛利率环比改善，ABC海外出货占比提升

爱旭股份(600732)
    2026Q1毛利率环比改善
    爱旭股份披露2025年年报及2026年一季报，2025年实现营收156.14亿元，同比+39.97%，归母净利润-18.22亿元，同比减亏65.75%；2026年Q1实现营收44.37亿元，同比+7.29%，归母净利润-4.40亿元，环比减亏65.90%，同比亏损有所增加，主要因汇率波动和融资贴息减少导致的财务费用增加。2026年Q1公司毛利率7.20%，环比+11.42pct，毛利率显著改善。考虑到公司TOPCon及PERC电池仍处于亏损状态，我们下调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.54/11.96/22.81亿元（原2026/2027年11.34/21.05亿元），EPS分别为0.12/0.56/1.08元，当前股价对应PE为104.0/22.0/11.6。考虑到公司出货高增并具备成本优势，维持"增持"评级。
    ABC组件出货高增，海外占比提升
    公司ABC组件2025年全年出货14.71GW，同比大幅增长132.19%，在行业整体承压背景下实现逆势放量。2026年Q1公司把握海外市场战略窗口期，加快海外
    市场订单获取，ABC组件出货约4GW，其中海外出货占比达到约60%，环比进一步提升。当前ABC组件在手订单超10GW，销售储备充足。凭借近25%的高交付效率、80%±5%高双面率、优异抗衰减性能及耐高温特性，2026年以来在欧洲、非洲、中东、拉美等地已取得多个标杆性较大体量项目订单。
    银价高企，无银化技术带来成本优势
    国际银价持续高企背景下，公司无银化成本优势显著，珠海基地自2022年投产无银铜互联ABC电池并持续量产优化，义乌基地2025年末至2026年Q1基本完成BC电池低银化工艺导入；济南基地将优先应用最新一代无银铜互联工艺，预计达产后单位生产成本将较现有ABC基地进一步降低，处于行业领先水平。此外，公司已启动对义乌基地PERC生产线、滁州基地TOPCon生产线向ABC电池生产线的技术改造，相关技改产能计划在下半年陆续投产，将进一步提升公司ABC产品的交付能力和经营成果。
    风险提示：政策力度不及预期；行业产能出清不及预期；新技术扩产不及预期。

ABC满产满销，无银优势开始显现

爱旭股份(600732)
    事件描述
    事件内容：公司公告2026年一季报，2026Q1实现营业收入44.4亿元，同比增长7.3%，归母净利润-4.4亿元，环比大幅改善；Q1毛利率为7.2%，同比提升6.7pct，环比提升11.4pct。
    事件点评
    ABC组件出货持续高增长，海外收入占比超50%。公司2025年年报披露，2025年公司N型ABC组件实现营业收入106.6亿元，占公司营收的68%，成为公司穿越行业周期的核心源动力。2025年，公司ABC组件已远销全球70个国家和地区，销售量达14.71GW，同比增长132%。2025年下半年公司海外组件销量占比超50%。2026年一季度ABC组件销量4GW+，在行业国内需求整体低迷的情况下，继续保持满产满销。
    无银化成本优势显现，毛利率领先同行。面对国际银价的持续高企，公司无银化和低银ABC技术全面满产，有望重塑行业竞争格局。公司珠海基地10GW的ABC产能完全无银，义乌基地约8GW产能导入低银方案较常规TOPCon产线银耗降低30%左右。公司ABC组件海外售价较常规TOPCon产品保持10%-50%的显著溢价，在2026Q1在光伏组件普遍亏毛利的情况下，公司实现毛利率大幅提升并转正。
    海外高端高效组件品牌已经树立，新一代ABC产能继续扩张。公司连续入选彭博新能源财经（BNEF）光伏组件企业可融资性评级Tier1榜单，并荣登伍德麦肯兹（WoodMackenzie）2025年“全球光伏组件制造商排名”的GradeA序列。公司已经连续38个月位居TaiyangNews全球量产效率榜首。公司凭借卓越的可靠性、创新力及全球市场影响力，确立了公司在全球
    光伏领域的技术领先地位。4月16日，公司公告正式技改义乌5GW、滁州6GW的PERC和TOPCon电池片产能，预计今年完成技改ABC产能11GW。山东10GW的ABC最新一代技术设备采购已经下定，部分新产能有望在Q3实现出货。
    投资建议
    公司将继续践行All in BC的战略方针，围绕BC技术实现业务的
    转型升级，成为BC时代的领军企业。公司力争2026年在行业内率先实
    现可持续性的财务状况好转。我们预计公司2026年-2028年归母净利润
    分别为1.6亿元、13.4亿元、23.0亿元，5月18日收盘价12.95元，相当于2027年20.5倍的动态市盈率，维持“买入-A”的评级。
    风险提示
    汇率波动的风险；全球化贸易经营政策风险；行业需求大幅波动的风险；供应链稳定的风险。

26Q1业绩环比改善，CGM海外销售持续突破

三诺生物(300298)
    投资要点：
    事件：三诺生物发布2025年报&2026Q1季报。公司2025年实现营业收入46.59亿元，同比增长4.87%；归母净利润9,264.89万元，同比下降71.61%。净利润大幅下滑，主要是由于1）CGM业务在欧洲市场遭遇专利诉讼，影响了阶段性推进节奏；2）子公司Trividia完成与罗氏的专利纠纷和解，同时PTS相关业务计提商誉减值所致。2026Q1实现收入12.39亿元，同比增长18.99%；实现归母净利润9768.58万元，同比增长35.46%，环比明显改善。
    分业务看，2025年血糖监测系统实现收入34.7亿元，同比+4.49%，其中BGM国际新增客户增长曲线明显，CGM海外销售收入突破1亿元并实现盈利；糖尿病营养、护理等辅助产品实现收入2.97亿元，同比+13.36%；血脂检测系统实现收入1.97亿元，同比-19.1%；iPOCT监测系统实现收入1.68亿元，同比-9.52%；糖化血红蛋白检测系统实现收入2.11亿元，同比+16.16%；血压计实现收入1.68亿元，同比+36.42%；经营品实现收入1.04亿元，同比+16.41%。海外业务快速增长，2025年实现收入20.52亿元，同比增长10.02%，占比由2024年的41.98%进一步提升至2025年的44.04%。
    26Q1毛利率改善，费用率有所优化。2025年公司实现毛利率48.7%，同比下滑6.1pct。26Q1毛利率为52.5%，同比提升3.8pct，相比2025年有所提升。2025年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为27.0%、9.8%、5.9%、0.8%，同比+0.2pct、+0.7pct、-2.5pct、+0.3pct。26Q1公司销售、管理、研发及财务费用率分别为26.2%、9.3%、4.9%、0.8%，同比-1.5pct、+2.0pct、-2.1pct、+0.3pct。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.7亿元、4.7亿元、5.5亿元，当前股价对应的PE分别为25X、20X、17X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM收入正在快速增长中，海外持续拓展，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：CGM销售不及预期；在研产品上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

新股覆盖研究：朗信电气

朗信电气(920220)
    投资要点
    5月13日有一只北交所新股“朗信电气”申购，发行价格为28.29元/股、发行市盈率为12.00倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    朗信电气（920220.BJ）：公司主营业务为汽车热管理零部件产品的研发、生产及销售，主要产品包括电机总成、电子风扇、电子水泵、空调鼓风机等。公司2023-2025年分别实现营业收入10.31亿元/13.01亿元/14.11亿元，YOY依次为54.25%/26.16%/8.52%；实现归母净利润0.81亿元/1.16亿元/1.32亿元，YOY依次为79.29%/43.25%/13.10%。根据公司初步预测，2026H1营业收入较2025年同比增长0.85%至17.65%，归母净利润同比增长1.49%至12.76%。
    投资亮点：1、公司控股股东兼核心大客户银轮股份为国内热管理领域头部企业；双方有望深化业务协同，持续增强公司长期经营韧性。公司控股股东为银轮股份，合计持有46%的股权；同时公司系银轮股份热管理相关模块的电驱动零部件主要供应商，报告期间银轮股份稳居公司第一大客户、贡献25%以上的收入。银轮股份作为我国热交换器行业首家民营上市公司，其换热器产销量连续十几年居国内行业前列，系国内汽车热管理行业的龙头企业。近年来，银轮股份一方面依托车规级热管理技术优势持续赋能储能、变电、超充、数据中心、人工智能等领域；另一方面持续加大海外市场投入，在墨西哥、美国、瑞典、波兰等地建有研发分中心和生产基地，其中美国工厂、墨西哥工厂、波兰工厂已成功投产。2、公司是国内乘用车液冷热管理系统电子风扇的龙头供应商，2025年市场份额接近23%；并依托主力产品，持续拓展电子水泵、空调鼓风机等新品类。公司自2009年成立以来，始终深耕热管理系统电驱动零部件领域；其中，电子风扇产品的收入占比超90%、是公司的主力产品，来自乘用车市场的收入占比超过90%、是公司产品的主要应用领域。具体来看，公司核心产品电子风扇功率范围覆盖80W-2,000W，其中无刷电子风扇产品凭借效率高、噪声低、结构重量轻和静压力系数高等优点，性能指标比肩进口产品。经过长期行业积淀，公司已与奇瑞、吉利、比亚迪、长安、一汽、蔚来、小鹏等主流车企建立了长期合作关系；并且在国内销量前五主流车企供应链中，公司电子风扇产品供货份额基本在25%-40%。根据中国汽车工业协会乘用车数据及公司销量测算，2025年公司电子风扇在国内乘用车领域的市场份额达22.59%、位居国内第一。另据招股书披露，公司正积极布局电子水泵、空调鼓风机等其他热管理系统核心组件；其中电子水泵产品的技术工艺与量产产线已基本成熟，斩获了比亚迪、吉利等多家头部车企项目定点，空调鼓风机产品已向部分商用车型供货，并与“北美新能源车企”开展项目开发工作。3、公司积极布局储能、机器人、低空经济、数据中心等新应用领域，以丰富客户储备，为未来持续增长奠定基础。（1）在储能领域，公司作为二级供应商已与行业龙头企业C客户、“北美新能源车企”、阳光电源等客户建立合作并有小批量出货。（2）在机器人领域，公司依托电驱动技术积极研发用于人形机器人的关节电机以满足行业客户需求，该领域产品自2025年起已向行业知名客户批量供货。（3）在低空经济领域，公司作为二级供应商热管理电驱动零部件产品已配套小鹏汇天飞行汽车。（4）在新能源充电桩领域，公司作为二级供应商已为“北美新能源车企”供应电机总成产品。（5）在数据中心领域，全球范围尤其中国、美国掀起了AI基建潮，高功率、高性能的数据中心建设需求爆发；公司在数据中心尚未实现销售，但AI与高性能计算带来的数据中心热管理需求空间广阔。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取恒帅股份、飞龙股份、旭升集团、文灿股份、天龙股份为朗信电气的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为34.35亿元，平均PE-2025（剔除异常值及负值/算术平均）为49.25X，销售毛利率为21.78%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

盈利能力环比改善，电子布业务打开成长空间

聚杰微纤(300819)
    投资要点：
    公司2026年一季度实现营业收入1.18亿元，同比下降5.51%；归母净利润0.1亿元。2025年全年公司实现营业收入5.77亿元，较2024年的6亿元下降3.68%；归母净利润0.56亿元，较2024年的0.64亿元下降12.82%。
    26Q1公司毛利率环比提升，盈利能力环比改善。2026年一季度公司毛利率、净利率分别为31.01%、9.23%，环比2025年四季度增长5.03pct、6.29pct。2025年全年毛利率、净利率分别为28.52%、9.93%，同比变化0.38pct、-0.88pct。
    通过收购安徽根银科技，正式切入电子布高景气赛道，实现了从“0到1”的突破。
    2026年2月，公司完成对安徽根银科技收购的登记变更手续，持股占比80%，通过收购根银科技，已具备电子布的规模化生产能力，实现了从“0到1”的突破。公司主要产品包括超细纤维制成品、超细纤维仿皮面料、超细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品四个大类。公司在超细纤维领域积累了纤维制备、精密织造、张力控制、表面处理、品质管控等能力，而电子布核心生产环节同样涵盖纤维成型、经纱准备、精密织造、表面处理，设备类型和控制原理高度趋同，可实现技术迁移与协同创新。此外，通过收购根银科技，公司承接了其原有的玻璃纤维布客户资源和销售渠道，且正积极向高端覆铜板客户群体延伸拓展。“全球电子布行业正处于结构性升级的关键节点。”公司表示，AI算力、5G/6G通信、数据中心交换机、汽车电子等下游应用的高速增长，推动高端电子布市场进入高景气周期。
    公司拟斥资不超过1.5亿元采购丰田喷气织机，定增不超过11亿元投向高端电子布项目。4月17日公告，为满足玻纤布及电子布生产的需要，公司拟向日本株式会社丰通机械采购一批丰田喷气织机，总金额不超过人民币1.5亿元。5月9日，公司公告拟募集不超过11亿元，全部用于高端电子布建设项目，该项目预计总投资12.317亿元。普通电子布市场竞争激烈，为摆脱同质化竞争，顺应下游市场需求，公司重
    点切入高端电子布高壁垒领域，在现有产品与产能基础上进一步拓展升级，引进先进的制造设备，优化全流程生产。公司将利用在超细纤维领域积累的精密织造、张力控制和表面处理经验，反哺电子布生产，打造技术领先、品控稳定的规模化高端电子布产线，进一步完善公司在高性能材料、新型材料应用领域的产业链布局，从而提升公司高端电子布供应能力和核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.02/1.37/1.77亿元，2026-2028年同比增速分别为81.6%/34.4%/29.37%，当前股价对应PE分别为118.69、88.31、68.26倍。选取菲利华、莱特光电、宏和科技作为可比公司，考虑电子布需求高景气及公司将有计划、分步骤地推动高端电子布量产，公司的盈利能力有望进一步增加。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、
    海外业务风险。

新增基膜扩产规划，推动市占率进一步提升

璞泰来(603659)
    投资要点
    事件：公司拟投资56亿元建设72亿平隔膜产能，有利于公司充分利用设备自主优势，实现基膜产能规模的快速发展，提升涂覆隔膜的一体化水平，实现基膜及涂覆加工业务协同发展和市场占有率的同步提升。
    公司设备自供技术+成本领先、新增产能28年贡献增量。公司72亿平计划分两期投产，各8条线，其中一期32亿平预计27年年底投产，27年可贡献小幅增量，二期40亿平计划28年Q1落地。公司设备均采用自制设备，其中一期设备单线产能可达4亿平，且有进一步超预期可能，二期单线产能可达5亿平，较当前3亿平的单线产能大幅提升，且随着公司设备提速，单亿平投资额下降至0.7亿元（含土地厂房），我们预计有较强的成本优势，保障公司合理盈利。出货端，公司26年出货我们预计达20-22亿平，满产满销，后续四川卓勤20亿平新增产能26H2投产，27年出货我们预计40-50亿平，28年有望翻倍增长，实现公司基膜+涂覆膜市占率双重提升。
    负极新产品26年贡献增量、成本上涨预计可传导。负极端，公司四川一期10万吨已逐步投产，随着产能爬坡+新产品导入，下半年预计快速起量，我们预计26年出货25万吨，同增80%。公司PVDF及含氟聚合物26年总产能预计达5万吨，我们预计26年利润贡献进一步增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司26-28年归母净利预测33.3/43.8/53.5亿元，同比+41%/+32%/+22%，对应PE为21x/16x/13x，考虑公司负极、隔膜、功能性材料多点开花，给予26年30x PE，目标价47元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期

瀚蓝环境(600323)
    全国固废领域头部企业。瀚蓝环境成立于1992年，是国内固废处理领域的头部企业，业务覆盖固废处理、水务、能源服务等领域。2025年，公司完成对粤丰环保的私有化整合，生活垃圾焚烧规模跃升至行业前三，正式跻身全国固废第一梯队。
    存量竞争时代运营为王，出海与绿电直供成行业新增长点。国内垃圾焚烧行业已步入成熟期，行业增量空间收缩，部分项目产能利用率不足，行业已正式进入“运营为王”与存量优质项目整合并行的发展阶段。在此背景下，一方面出海布局已成为垃圾焚烧行业龙头企业突破国内存量市场瓶颈、打开长期增长空间的重要方向。与此同时，AI时代算力需求的爆发式增长，给了垃圾焚烧＋IDC良好的发展契机，《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》明确2025年新建数据中心绿电占比需超80%，为垃圾焚烧发电的绿电属性开辟了核心应用场景；垃圾焚烧直供IDC，可在增厚发电收益的同时帮助IDC降本，通过电力直供、算力协同实现环保资产的价值升级。
    国资治理稳健，分红稳健具备提升基础。公司扎根南海区域，背靠佛山市南海区国有资产监督管理局，兼具市场化属性与国资背景优势。作为南海区首家实行职业经理人制度改革的上市公司，治理高效兼具市场化活力。以金总为核心的管理团队，深耕环保行业多年，具备丰富的运营管理经验与敏锐的战略判断力，在多轮并购扩张与业务升级中展现出突出的战略规划与落地能力。公司燃气、供排水等公用事业板块深耕佛山南海及周边区域、经营稳健，智慧化转型夯实经营基本盘；经营现金流持续充裕，叠加明确的股东回报规划，分红比例具备稳步提升基础。
    收购粤丰协同红利兑现可期，并购增厚确定性强。公司通过私有化收购粤丰环保，实现垃圾焚烧产能跃升，购前（2024年底）瀚蓝环境垃圾焚烧产能为4.51万吨/日，粤丰环保并入产能5.254万吨/日，截至2026年一季报，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模97,590吨/日（含参股项目，控股口径为79,240吨/日），其中已投产项目规模为66,940吨/日，在建项目规模1,450吨/日。公司产能利用率、运行小时数、发电效率等核心运营指标领跑行业，智能化运维与标杆电厂建设成效显著。并购后在供热拓展、产业协同、集团管控等方面红利持续释放，有效压降融资成本与期间费用，依托集中采购和精益运营进一步降本增效，稳固固废主业盈利韧性与长期成长确定性。当前公司瀚蓝穿透持有粤丰环保52.44%的股份，若2026年底收购剩余股权完成100%并表，将进一步消除少数股东损益、增厚业绩与现金流。
    盈利预测与估值分析：预测公司26-28年营业收入156.63/161.69/166.99亿元，净利润22.05/25.87/27.38亿元，净利增速分别为11.75%/17.31%/5.86%，EPS分别为2.70/3.17/3.36元，PE分别为11/10/9。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：收购整合效果不及预期、应收账款回收不及预期、项目投产进度不及预期，行业政策变化等。

负极包覆材料量价齐升，沥青基碳纤维制品放量可期

信德新材(301349)
    投资要点：
    事件：信德新材发布2025年年报&2026年一季报，公司2025年实现总营业收入11.61亿元，同比+43.28%，实现归母净利润0.39亿元，同比扭亏；公司2026年Q1实现营业收入3.61亿元，同比+48.70%，实现归母净利润0.31亿元，同比+330.34%，符合市场此前预期。
    受益于动力电池+储能超级周期，负极材料满产满销，2025年量价齐升。（1）公司2025年负极包覆材料实现营业收入4.80亿元，同比+44.31%，实现毛利率10.75%，毛利率同比+6.19pct。公司2025年负极包覆材料销售量达到8.44万吨，同比+39.62%，公司负极包覆材料收入大幅增长主要受益于新能源车+储能市场的强劲增长，同时，公司持续优化产品矩阵，中高端产品占比有所提升。（2）公司2025年负极包覆材料业务实现毛利率10.75%，同比+6.19pct，2025年原油价格走低，核心原材料乙烯焦油价格同步走低，同时公司通过深入推进供应链优化，积极拓展采购渠道，实现了原料采购成本与运输费用的有效压降。
    2026年负极材料产能进一步释放，毛利率持续改善。2026Q1公司实现营业收入3.61亿元，同比+48.70%，实现归母净利润0.31亿元，同比+330.34%，实现扣非归母净利润0.22亿元，同比+1224.25%，公司26Q1扣非归母净利润大幅增加主要系负极材料出货大幅增加。公司26Q1实现毛利率16.65%，环比+4.22pct，截至2026Q1末，公司已形成东北大连基地负极包覆材料产能4万吨/年，西南成都基地负极包覆材料产能3万吨/年，华南福建基地负极包覆材料产能2万吨/年，三大生产基地拥有负极包覆材料产能合计9万吨/年，支撑公司2026年出货进一步高增长。
    公司沥青基碳纤维制品顺利导入光纤/光伏领域，半导体领域进入验证期。信德拥有沥青基碳纤维制品从预氧化、碳化、石墨化、纯化到制品的一体化生产能力，研发生产的碳毡系列产品经特种技术粘合、固化、定型、碳化、高温处理等工艺形成，可广泛适用于光伏晶硅制造热场、半导体热场、粉末冶金热场、光纤及蓝宝石等多种行业保温场景，在光纤、光伏、热处理领域验证较顺利，目前已经开始小批量供货。在半导体领域因对产品指标要求更高，验证时间较长，目前验证较为顺利。
    盈利预测和与评级：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为1.21/1.48/1.75亿元，同比增速分别为214%/22%/18%，当前股价对应的PE分别为59/48/41倍。选取璞泰来、尚太科技、中科电气为可比公司，考虑到公司负极包覆材料量价有望维持向好态势，且沥青基碳纤维制品有望放量，看好公司后续业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，下游电池需求波动，沥青基碳纤维客户开拓不及预期

做强数模混合平台，服务器电源全链路布局

芯朋微(688508)
    投资要点：
    做强数模混合平台。公司以“半导体能源赛道”为战略核心，致力于为客户提供电源及电机系统的芯片与整体解决方案。公司具有国内一流的研发实力，获得“国家技术发明奖”在内的多项权威嘉奖，参与多项国家技术标准的制定。主要产品包括高可靠性电源管理芯片、功率器件以及各类驱动产品，具体涵盖AC-DC、DC-DC、Digital PMIC、驱动、功率器件和功率模块等六大产品线。截至2025年12月末，公司拥有超过2000款有效产品型号，广泛覆盖服务器电源、通信、光伏/储能/充电桩、智能电网、工业电机、智能家电、智能终端的充电器适配器等多个领域。
    持续推进新产品线拓展，服务器电源领域已实现全链路布局。公司于2025年推出12款面向AI计算能源领域的核心新品，率先完成从服务器一次电源、二次电源到三次电源的全链路布局。其中面向800VHVDC系统的1700VSiC辅源、隔离驱动、SiC/GaN驱动等芯片、兆赫兹开环DCX控制器、全集成数字硬开关全桥控制器、8/12/16多相VRM、70/90ACu-ClipDrMOS、EFuse、PoL等高性能功率产品，可满足高算力服务器对电源转换效率、稳定性及小型化的要求。
    五大技术协同六大产线，由模拟芯片供应商向系统级电源解决方案供应商转型。公司持续深化自身的“电源和电机功率系统芯片及解决方案”战略，目前已依托五大核心技术（高低压集成工艺、智能功率器件、数模混合功率设计、多学科失效分析、高密度功率封装）构筑出六大具备协同效应的产品线（AC-DC、DC-DC、Driver、DigitalPMIC、PowerDevice、PowerModule）架构。2025年公司推出了多个系列的创新性电源和电机的功率模块，包括集成电感的CubeSiP专利技术的DC-DC电源模块、内置高压半桥驱动和保护的电机驱动模块以及集成SiC器件和半桥电机驱动模块，公司核心技术正在从硅基芯片级高集成技术，延展至涵盖宽禁带器件异质集成和全维封装的系统级高集成技术领域。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年芯朋微归母净利润分别为1.97、2.43、2.90亿元，同比分别增长5.84%、23.19%、19.47%，对应PE分别为63、51、43倍。我们选取圣邦股份、思瑞浦、艾为电子作为可比公司。公司完成服务器电源全链路布局，持续取得创新突破，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：技术升级迭代的风险、市场竞争加剧的风险、客户认证失败的风险

存储测试设备布局完善，未来成长可期

精智达(688627)
    投资要点：
    专注测试检测设备与系统解决方案，产品矩阵完善。精智达是一家专注于测试检测设备及系统解决方案的创新企业，长期深耕于半导体存储器件和新型显示器件领域。公司聚焦关键技术突破，以推动核心设备自主可控为目标，致力于构建覆盖全站点的系统化服务能力。主要产品涵盖半导体存储器件测试与新型显示器件检测设备，为产业链客户提供整体解决方案，并持续受益于人工智能等新兴应用的广泛拓展。
    AI算力芯片因复杂度更高，测试机需求增长显著。半导体测试贯穿整个半导体制造过程，前沿技术迭代与终端产品创新形成的新需求，正从多维度推动半导体测试检测设备的技术升级，SEMI预测，2025年半导体测试设备销售额将增长23.2%至93亿美元，2026年将持续增长至97.7亿美元。高密度存储、3D堆叠技术普及，使测试时间与复杂度倍增；同时，AI训练催生高速SSD需求，测试设备需匹配超高吞吐量与信号完整性检测能力。AI驱动的技术跃迁时代正重塑半导体测试检测设备行业格局，AI算力或将持续推升测试精度与效率要求。
    公司半导体存储器件测试设备布局完善且技术领先。在半导体存储器件检测领域，公司在ALPG处理器及编译器、高精度TG时序生成器、高速信号互联技术、电测试接口单元及专用集成电路设计技术、DRAM测试及修复技术、多通道信号自动校准技术、宽温区高均匀度老化炉体控制等方面有丰富的经验积累，形成多项领先技术。基于此，开展针对半导体存储器后道测试工艺的全覆盖产品研发，包括晶圆测试机及探针卡、老化测试设备及老化修复治具板、FT测试机及治具（DAS）等。其中，老化测试设备、治具板及探针卡等已经成为客户主要供应商，FT测试机已获客户订单；CP测试机及高速FT测试机的量产样机已进入客户厂内关键验证阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.82、4.43、6.83亿元，同比分别增长330.86%、57.32%、54.11%，对应PE分别为132、84、55倍。我们选取长川科技、华峰测控、中科飞测作为可比公司。精智达深耕半导体测试检测设备及系统解决方案，着力构建系统化全站点服务能力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、技术升级迭代、客户集中度较高

风资源影响Q1业绩 兼具红利与成长的稳健标的

福能股份(600483)
    投资要点：
    事件：公司披露2025年年报和2026年一季度报告，2025年公司实现归母净利润29.57亿元，同比增长5.9%，2026年一季度公司实现归母净利润6.5亿元，同比下滑13.6%。
    2025年火电利润高增，风电利润受所得税减免政策到期影响有所下滑。从主要子公司/参股公司的利润来看，1）煤电：鸿山热电净利润8.28亿元，同比增长34%，国能石狮净利润7.18亿元，同比增长115%，主因煤炭成本下降；2）气电：晋江气电净利润2.45亿元，同比增长125%；3）风电：福能新能源净利润9.66亿元，同比下滑13.2%，海峡发电净利润13.7亿元，同比下滑15.4%，福能海峡净利润6.2亿元，同比增长7.5%，风电利润下滑主因风电电价下降、部分机组所得税减免政策到期。
    经营数据来看，2025年公司火电发电量174.9亿千瓦时，同比下滑3.23%，福建煤电电价0.4141元/千瓦时，同比下降约4分钱/千瓦时；2025年公司风电发电量59.95亿千瓦时，同比下滑0.3%，风电电价下降约2分钱/千瓦时。
    2026Q1风电发电量下滑影响业绩。2026年一季度公司风电发电量16.43亿千瓦时，同比下滑14.1%，导致公司风电利润表现不佳，但公司火电发电量同比增长17.1%，在一定程度上抵消了电价下降带来的影响。
    2025年全年分红率提升至40%，公司红利属性逐步显现。2025年公司年末分红0.353元/股，加上中期分红0.073元/股，合计股利0.43元/股，对应分红率40.1%，相较于2024年提升9个百分点，充分体现公司提高股东回报的想法。按照当前每股分红0.43元，公司股息率4%（2026年5月20日收盘价），红利属性逐步显现。
    在手海风项目、热电联产项目即将开工，未来2-3年公司成长性较强。公司长乐外海J区项目（65.6万千瓦海上风电）启动招标，泉惠热电联产二期项目即将开工，叠加前期计划开工的泉惠一期项目，公司当前在建拟建总装机达到328万千瓦（66万千瓦海风+262万千瓦热电联产）。海风项目（长乐外海J区）风资源较好，等效利用小时数4551小时，热电联产项目配套石化工业园区供热，预计盈利水平较高。除此之外，2024年泉州公司（福能股份参股23%）三期2×660MW和石狮公司（福能股份参股49%）三期1×1000MW扩建项目获得核准，预计项目有望在2027-2028年陆续投产，为公司未来业绩增长奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.8、27.5、32.8亿元，同比增速分别为-12.9%、6.9%、19.2%，当前股价对应的PE分别为12、11、9倍，按照40%的分红率计算，公司2026-2028年股息率分别为3.5%、3.7%、4.4%，维持“买入”评级。
    风险提示。电量存在不确定性，电价存在不确定性，在建项目投产进度存在不确定性