规模扩张驱动收入增长，利息支出仍拖累业绩

锦江酒店(600754)
    事件：
    公司发布2024年第一季度报告。24Q1公司实现收入32.1亿元/YoY+6.8%，归母净利润为1.9亿元/YoY+34.6%；扣非归母净利润为0.6亿元/YoY-31.2%。
    直营酒店收入端存压，处置物业增厚业绩
    拆分收入端，24Q1公司全服务酒店/有限服务境内/有限服务境外/餐饮收入分别为0.4/22.6/8.8/0.6亿元，同比分别+112.8%/+7.0%/+6.1%/+6.4%。结合经营数据，预计酒店收入增长由加盟酒店规模扩张驱动；直营酒店收入端仍存压力。利润侧，归母净利润与扣非间存在明显差异的原因在于：卢浮集团处置若干酒店物业取得处置收益。
    RevPAR同比下滑，结构升级继续推进
    24Q1境内有限服务型酒店RevPAR为145元/YoY-1.6%，ADR同比上升1.3%，但OCC下滑1.7pct压制RevPAR表现。分模式看，加盟（YoY-1.7%）好于直营（YoY-2.4%）。分价格带看，经济型（YoY-1.2%）好于中端（YoY-4.1%）。24Q1境外有限服务型酒店RevPAR为36欧元/YoY-0.1%。与国内一致，ADR继续上行（YoY+1.6%），但未能弥补OCC下滑0.9pct。分模式看，直营（YoY+1.2%）好于加盟（YoY-0.4%）。分价格带看，中端（YoY+2.8%）好于经济型（YoY-1.3%）。
    24Q1公司新开酒店222家/净增酒店147家。3月末，公司总门店数达到12595家，中高端占比继续提升0.4pct；公司储备酒店4106家，支撑2024年新开业酒店1200家的计划。
    Euribor同比上行，利息支出压力明显
    24Q1公司毛利率为35.4%/同比-0.4pct。销售费用率为7.5%/同比+0.1pct；管理费用率为18.7%/同比-1.5pct，横向对比首旅（13.4%）仍处于较高水平。受海外利率上行拖累（24Q1Euribor同比上行约1.3pct），公司24Q1财务费用为2.1亿元，费用率为6.7%/同比+1.7pct/历史高位。利息支出压力继续压制公司业绩表现，24Q1公司扣非归母净利率仅1.9%/同比-1.2pct。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-26年营收分别为157.9/167.9/178.3亿元，同比增速分别为7.8%/6.3%/6.2%，归母净利润分别为14.8/18.5/20.5亿元，同比增速分别为47.4%/25.1%/10.9%，EPS分别为1.4/1.7/1.9元/股。鉴于公司改革动荡期已过，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价34.49元，维持“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；改革效果低于预期。
   

业绩环比大幅改善，高分红显投资价值

中国石化(600028)
    投资要点
    事件1：3月24日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收32122亿元，同比-3.2%；归母净利605亿元，同比-9.9%；扣非归母净利607亿元，同比+4.7%。单四季度实现营收7423亿元，同比-14.2%，环比-15.3%；归母净利75亿元，同比-23.8%，环比-58.0%；扣非归母净利104亿元，同比+440.9%，环比-37.4%。
    事件2：4月28日，公司发布2024年一季报。一季度公司实现营收7900亿元，同比-0.2%，环比+6.4%；归母净利183亿元，同比-8.9%，环比+144.3%；扣非归母净利182亿元，同比-7.8%，环比+74.6%。
    23年：一体化经营业绩稳健，矿业权出让下影响利润。1）勘探及开发：23年实现油气当量产量504.09百万桶，同比+3.1%。其中，原油产量281.12百万桶，同比+0.1%；天然气产量1337.82十亿立方英尺，同比+7.1%，稳油增气再创佳绩。23Q4受一次性计提矿业权出让收益74亿元影响，挤压板块经营收益。2）炼油：在国际油价走低导致成品油实现价格同比下滑的背景下，公司原油加工和成品油生产量同比分别+6.3%和+11.3%，经营收益实现逆势扩张，同比增幅高达68.8%。3）化工：为克服行业供给承压、产品景气低位的不利形势，公司深度推进EVA、POE等高附加值化工产品建设，经营利润同比22年实现减亏80.91亿元。4）营销和分销：23年公司成品油销售及非油业务齐头并进，分别实现营业利润255.31和46.17亿元，同比+3.34和+3.12亿元。抢抓机遇拓市扩销，全年实现成品油总经销量2.39亿吨，同比+15.6%。
    24Q1：上游量增降本，高油价限价下中下游盈利收窄。1）勘探及开发：24Q1油气当量产量超目标增长，同比+3.4%（计划全年同比+1.0%）。原油和天然气产量同比分别+1.3%和+6.0%。在油价持稳、气价下跌的背景下，EBIT同比+11.0%。除库存收益外，成本端降低也是公司上游业务实现利润增厚的原因之一，油气现金操作成本同比-0.3美元/桶油当量。2）炼油：尽管24Q1原油加工量同比+1.7%，然而受国内成品油价格制定机制的影响，在油价高于80美元/桶时将扣减正常加工利润率，板块营业利润同比-34.24亿元。3）化工：国内经济修复回暖背景下，尽管当前仍处产能释放高峰期，随着下游需求的好转以及公司低成本战略，单位加工成本同比-158元/吨、利润同比减亏3.16亿元。4）营销和分销：同样受发改委成品油定价机制的影响，限价背景下，虽然24Q1单季成品油总经销量同比+6.5%且非油业务利润同比+0.82亿元，板块经营利润同比仍下降1.15亿元。
    资本开支相对放缓，稳油增气策略不改。资本开支方面，23年公司累计资本支出1768亿元，同比-123亿元；分板块看，勘探及开发/炼油/营销及分销/化工资本支出分别为786/229/157/551亿元，同比-47/持平/-34/-35亿元。根据推介材料，24年计划资本支出1730亿元，同比-38亿元。其中，勘探及开发/炼油/成品油销售/化工板块的资本支出预计分别为778/248/184/458亿元，同比-8/+19/+27/-93亿元。生产计划方面，公司24年预计实现油气产量509.01百万桶油当量，同比+1.0%。其中，境内原油产量252.41百万桶，同比+0.3%；天然气产量1379.70十亿立方英尺，同比+3.1%。
    高股息重视股东回报，投资性价比凸显。23年公司累计现金分红总金额435.8亿元，其中，分红和回购金额分别为412.5和23.3亿元。以23年12月31日为基准，若仅考虑分红，23年公司分红比例约68.2%，对应A/H股股息率分别6.2%/8.5%；若考虑分红+回购，23年公司分红比例约72.1%，对应A/H股股息率分别6.5%/8.9%。
    盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据及油价判断，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为708.0、753.5、806.2亿元（前次预测24-25年分别为784.2、843.1亿元），当前股价对应PE分别为11.0、10.3、9.6倍，对应PB分别为0.9、0.9、0.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；油价大幅波动；汇率波动；项目进度不及预期；信息更新不及时等。

业绩持续高增，产品矩阵逐步形成

九典制药(300705)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营业收入26.93亿元，同比增长15.75%，归母净利润3.68亿元，同比增长36.54%，扣非净利润3.40亿元，同比增长36.91%。2024年Q1实现营业收入5.91亿元，同比增长17.74%，归母净利润1.26亿元，同比增长63.44%，扣非净利润1.06亿元，同比增长53.90%。
    业绩快速增长，利润持续走高。2023年及2024年Q1，公司收入利润保持快速增长。24Q1营收5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非净利润1.06亿元（+53.90%）。2024Q1利润增速高于收入，我们预计与洛索洛芬钠凝胶贴膏集采后，销售费用率有所下降有关。
    制剂板块保持优势，产品梯队逐渐形成。分业务：（1）制剂：凝胶贴膏持续放量，市场份额进一步扩大。公司23年制剂收入22.36亿元（+15.86%），核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元，同比增长18.70%，其他口服制剂收入6.89亿元（+9.89%）。院内临床业务市场份额稳步扩大，洛索洛芬钠凝胶贴膏入选多地省级集采，有望保持快速放量。酮洛芬凝胶贴，顺利纳入国家医保目录，有望实现快速放量，推动公司经皮给药管线的高速增长。后续管线不断丰富，1.1类新药椒七麝凝胶贴膏已经申报生产，利多卡因、吲哚美辛、氟比洛芬凝胶贴膏顺利推进，有望陆续获批、带来新的增长点。（2）原辅料、药用辅料稳健增长，进一步打开国际市场。原料药销售收入1.68亿元（+30.15%），药用辅料销售收入1.76亿元（+7.63%），增长稳健。2023年原料药新增备案登记13个，12个与制剂共同审评审批结果转A。国际化方面，成功通过包括在内德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企及伊朗官方的严格审计，为公司开拓更广阔的国际市场奠定了坚实基础；同时着力发展高端药用辅料，成功打入俄罗斯、伊朗、巴西等地区的中高端市场，正逐步扩大影响力。
    费用端优化显著，盈利能力持续提升。费用率：毛利率、费用率保持相对稳定，持续加大研发投入。毛利率：2023年毛利率77.38%（+0.23pp），24Q1毛利率72.64%（-2.27pp），基本保持稳定。费用率：2023年销售费用率48.56%（-3.87pp），管理费用率3.64%（+0.83pp），财务费用率0.22%（-0.37pp），三项费用率合计52.42%（-0.37pp），基本保持稳定。24Q1销售费用率40.50%（-5.65pp），管理费用率3.33%（-0.52pp），财务费用率0.68%（+0.70pp），三项费用率合计44.52%（-5.47pp）。研发投入：2023年公司研发费用2.54亿元（+26.26%），占收入比例9.44%（+0.79pp），24Q1研发费用4093万元（-3.92%），占收入比例6.93%（-1.56pp）。
    盈利预测与投资建议：根据年报、一季报，综合考虑集采影响及公司费用率的下降，我们微调盈利预测，预计公司2024-2026年收入32.49、39.08、46.90亿元，同比增长21%、20%、20%；归母净利润5.08、6.84、9.11亿元（24-25年调整前值为5.02、6.54亿元），同比增长38%、35%、33%。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，原辅料业务增长稳健，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

聚氨酯龙头发展稳健，多元化赋能长期成长

万华化学(600309)
    投资要点
    事件1：3月18日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收1753.6亿元，同比+5.9%；归母净利润168.2亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润164.4亿元，同比+4.1%。单四季度营业收入428.1亿元，同比+21.8%，环比-4.7%；归母净利润41.1亿元，同比+56.6%，环比-0.5%；扣非归母净利润40.1亿元，同比+66.6%，环比-2.6%。
    事件2：4月18日，公司发布2024年一季报。一季报公司实现营收461.6亿元，同比+10.1%，环比+7.8%；归母净利润41.6亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非归母净利润41.3亿元，同比+3.5%，环比+2.9%。
    聚氨酯：海外装置扰动再起，MDI景气底部回暖。
    经营情况：23年聚氨酯板块实现营收674亿元，同比+7.1%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收173和175亿元，同比+23.3%和+11.5%，环比-0.03%和+1.1%。
    产销方面：随MDI和TDI新产能陆续释放，聚氨酯业务产销规模持续性扩增。23年全年产销量分别为499和489万吨，同比+20.0%和+17.0%；23Q4和24Q1产量分别为134和136万吨，同比+34.0%和+17.2%，环比+12.6%和+1.5%；销量分别为130和131万吨，同比+25.0%和+18.0%，环比+4.8%和+0.8%。
    价格价差：23年看，MDI产品价格随原料纯苯、动力煤价走跌有所回落，尽管海内外终端需求逐步回暖，价差表现整体略有收窄。纯MDI挂牌均价、产品价和价差同比分别+0.6%、-4.3%、+0.8%；聚合MDI同比-6.5%、-8.8%、-5.1%。进入24年，纯MDI和聚合MDI景气上行，24Q1挂牌均价同比+9.9%和+2.9%，环比+1.0%和+0.9%；市场均价同比+7.3%和+3.0%，环比-2.5%和+3.2%；价差均值同比+7.7%和+0.5%，环比-6.1%和+1.5%。
    近期变化：截至4月30日，国内纯MDI和聚合MDI价格分别为19000和16700元/吨，较年初-3.3%和+8.4%，位于09年以来的25.8%和21.7%分位；价差分别为11951和9651元/吨，较年初-11.2%和+4.8%，位于09年以来9.9%和12.7%分位。近期，全球多套MDI装置非计划内停产，累计关停产能超百万吨，预计约占全球总产能的11%至12%。海外装置不确定性强化下，国内聚合MDI出口大增，叠加成交承压下地产逆周期政策频出及新一轮“以旧换新”政策催化，聚合MDI景气度有望进一步回升。
    龙头领军：随4月底福建基地40万吨MDI技改产能的投产，公司现有MDI产能350万吨（烟台110+宁波120+福建80+匈牙利40），是全球最大的MDI生产商，全球市占率高达33.1%。未来，公司还计划在宁波、福建基地分别扩能60、70万吨，远期市占率有望达到35%-40%。TDI方面，23年公司在完成烟台巨力47.81%股权收购的基础上，福建基地新增15万吨产能增量，当前名义总产能数达95万吨，在建/规划产能41万吨，待产能全部放量后，全球市占率有望增至38.4%，成就MDI+TDI双龙头。
    石化：成本释压磨底改善，优质项目投产在即。
    经营情况：23年石化系列产品及LPG贸易营收693亿元，同比-0.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收175和185亿元，同比+31.1%和+1.8%，环比+11.0%和+6.0%。？价差表现：受前期化工行业高景气驱使，基础化工品仍处产能高速扩张期，行业整体供过于求，价格价差仍处底部磨底阶段。23年全年，丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-5.1%、+18.2%、扭亏、-71.4%、-25.2%、-11.6%。24Q1，公司主要原料动力煤、丙烷、乙烷同比分别-18.5%、-10.4%和-10.5%，成本端释压叠加国际油价的上行，部分产品价差有所增扩。根据Wind，24Q1丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-10.6%、-11.0%、扭亏、-42.8%、-30.2%、-21.9%；环比分别+21.9%、+5.4%、-0.01%、+11.1%、-11.1%、-10.4%。
    工程建设：截至23年底，蓬莱园区一期工程已全部由土建工程转入设备安装阶段，大乙烯二期如期推进建设过程中。按规划，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计24Q4陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目预计于24年底至25年初陆续投产。待优质项目投产放量，公司有望进一步完善C2-C4产业链条，一体化新石化平台呼之欲出。
    新材料：高端材料进口替代，电池产业谋定新篇。
    经营情况：23年精细化学品及新材料营收238亿元，同比+18.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现62和61亿元，同比+28.5%和+14.3%，环比-1.4%和-2.2%。
    产销方面：23年全年产销量分别为165和159万吨，同比+68.4%和+67.4%；23Q4和24Q1产量分别为47和47万吨，同比+74.1%和+23.7%，环比+20.5%和持平；销量分别为42和44万吨，同比+55.6%和+25.7%，环比-2.3%和+4.8%。
    工程进度：高附加值新材料产品进口替代进程加速，备受瞩目的“0-1突破”POE项目（一期产能20万吨/年）预计24Q2投产，二期蓬莱基地40万吨/年POE项目现已开建，预计到25年末公司POE总产能将达到60万吨。在此基础上，4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目也有望在24Q3投产，长期成长目标明确，迈向全球平台型化工新材料企业。
    电池材料构建第二增长曲线：迎新能源高速发展风口，公司切入电池产业，现已完成正极、负极、电解液全系列产品布局，深度打造电池材料生态圈。24年4月，公司全资子公司万华电池完成铜化集团所持安纳达和六国化工15.2%和5.0%股权过户登记，进一步向上延伸完善锂电池原料产业链布局，增强电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。与此同时，万华电池协同安纳达领先的钛白粉业务，持续强化公司现有涂料、塑料和油墨领域的运营实力，打造长期发展新亮点。
    盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据，结合近期MDI行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为185.3、212.0、258.2亿元（前次预测24-25年分别为203.8、237.4亿元），当前股价对应PE分别为15.3、13.4、11.0倍，对应PB分别为2.7、2.2、1.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

2023年业绩承压，静待改革成效

酒鬼酒(000799)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入28.30亿元，同比-30.14%，实现归母净利润5.48亿元，同比-47.77%，实现扣非归母净利润5.38亿元，同比-48.85%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入6.87亿元，同比+21.72%，实现归母净利润0.69亿元，同比-10.12%，实现扣非归母净利润0.67亿元，同比-19.29%。24Q1公司实现营收4.94亿元，同比-48.80%，实现归母净利润0.73亿元，同比-75.56%，实现扣非归母净利润0.70亿元，同比-76.75%。
    报表分析：23年现金回款25.13亿元，同比-26.07%，销售收现率89%，其中23Q4现金回款5.77亿元，同比-2.14%；23年合同负债为2.85亿元，同比-1.48亿元/环比+0.34亿元。24Q1现金收现约3.18亿元，同比-58.14%，销售收现率64%。合同负债约2.35亿元，同比-1.32亿元/环比-0.5亿元。
    投资要点
    收入分析：酒鬼内参量价承压，市场覆盖面持续提升。23年公司实现营收28.30亿元，同比-30.14%（Q1：-42.87%、Q2：-32.02%、Q3：-36.66%、Q4：+21.72%）。量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比-33.74%、+5.45%。
    1）产品上，酒鬼内参量价承压。2023年酒鬼、内参、湘泉、其他系列分别实现营收16.47亿元、7.15亿元、0.71亿元、3.88亿元，同比分别-27.45%、-38.21%、-68.03%、-0.15%。量价拆分来看，公司酒鬼、内参、湘泉、其他系列销量分别同比增速分别为-17.62%、-32.69%、-74.65%、-9.34%；对应吨价同比增速分别为-11.92%、-8.19%、+26.13%、+10.13%。公司重点聚焦52度内参和红坛酒鬼酒大单品的打造。
    2）区域上，省内重点打造湖南市场陈列网点建设及宴席活动开展，省外持续推动22个样板市场打造，全力加快消费者培育。酒鬼品牌省内县级市场覆盖率达到95%；内参品牌省内县级市场覆盖率达到89%。
    3）渠道上，2023年公司线上、线下渠道分别实现营收2.8亿元、25.2亿元，同比分别+4.1%、-33.2%。公司持续扩大经销商覆盖面，已实现全国省级市场97%覆盖，市级市场覆盖73%，2023年累计签约经销商1831家，累计签约专卖店393家，核心终端建设突破3万家。
    利润分析：营收下滑导致费率上行，盈利能力承压。2023年公司实现归母净利润5.48亿元，同比下降47.77%（其中Q1：-42.38%；Q2：-38.19%；Q3：-77.65%；Q4：-10.12%）。
    1）23年公司毛利率为78.35%，同比下降1.28pct，毛利率下降主要系产品结构下移，大众价格带产品销售占比提升。
    2）23年公司期间费用率为35.03%，同比提升6.36pct。其中销售费用率为32.22%，同比提升6.94pct；管理费用率为5.85%，同比提升1.53pct。综合来看，23年公司净利率为19.36%，同比下降6.53pct，单Q4净利率为10.05%，同比下降3.56pct。通过深化费用改革，推进BC联动销售模式，23年公司消费者营销费用占比同比+10%，有效核心终端数同比+19%，开瓶扫码量同比+91%，盒盖换酒量同比+53%，宴席场景同比+41%，市场动销快速提升。
    24Q1经营分析：24Q1公司实现营收4.94亿元，同比-48.80%，实现归母净利润0.73亿元，同比-75.56%。公司24Q1业绩承压，我们认为主要系（1）渠道客户打款意愿谨慎；（2）内参甲辰版尚处于市场拓展阶段，未形成销量支撑，叠加其他内参产品因控货、停货未形成规模收入；（3）大众价位段产品受产能制约。24Q1公司毛利率为71.08%，同比下降10.46pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为33.93%、7.97%，分别同比+7.9pct、+4.34pct。综合来看，24Q1公司净利率为14.86%，同比下降16.26pct。24Q1合同负债约2.35亿元，同比-1.32亿元/环比-0.50亿元。
    24年展望：坚定推进费用改革，持续加强BC联动：
    1）产品方面，产品聚焦红坛酒鬼酒和52度内参酒。酒鬼品牌构建“1+3+1”核心产品矩阵，即1个战略单品红坛、3个主力产品、1个区域个性化产品。内参品牌依托甲辰版，坚定打造52度内参为全国唯一核心单品；
    2）区域方面，湖南省内大本营精耕细作，全渠道立体覆盖与建设，打造销售粮仓；省外聚焦打造20个样板市场，提振客户与团队信心，实现销售增量；3）渠道方面，持续加强渠道建设，提高经销商质量，以动销为核心，保持良性动销；持续提高有效核心终端数量，聚焦优质核心终端，提升终端销量；
    4）公司坚定推进费用改革，持续加强BC联动；聚焦核心单品的价盘稳定，严格管控价格管理体系；以开瓶动销为终点，聚焦核心大单品和终端渠道建设。
    投资建议：我们看好公司坚定推进费用改革促动销，以短期阵痛换取长期高质量发展。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收29.22、32.23、36.61亿元，同比增长3.3%、10.3%、13.6%，归母净利润5.49、6.29、7.46亿元，同比增长0.3%、14.6%、18.5%，对应EPS分别为1.69、1.94、2.30元，对应PE分别为33、29、25x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。

高阿尔法工控领军者，业绩韧性彰显

汇川技术(300124)
    主要观点：
    营收规模高增，业绩韧性显著。
    公司营收与净利润稳步增长。公司23年全年实现营业收入304.2亿元，同增32.2%，实现归母净利润47.42亿元，同增9.8%，实现扣非归母净利润40.71亿元，同比+20.1%。24Q1实现营业收入64.9亿元，同增35.8%，实现归母净利润8.1亿元，同增8.6%，实现扣非归母净利润7.9亿元，同增26.7%。盈利能力方面，公司毛利率略有下滑，但费用控制有所增强。公司23年度毛/净利率分别为33.55%/15.70%，同比变化-1.46/-3.10pct，毛利率变化主要系业务结构调整。公司23年销售/管理/财务/研发费用率分别为6.39%/4.27%/0.00%/8.63%，同比变化+0.92/-0.48/-0.54/-1.06pct，整体费率同比下降1.17pct。
    通用自动化：业绩逆势增长，凸显阿尔法属性。
    公司为通用自动化领域头部企业，业绩增速领先于行业。根据睿工业数据，23年我国工业自动化市场规模2910亿，同比下滑1.8%，但公司作为行业领先企业保持逆势增长，23年通用自动化业务实现营收150.38亿元，同比增长31.17%。工业自动化以解决方案作为核心，公司深挖变频器、伺服、PLC等产品，行业线与区域线并重，上顶下沉推动解决方案拓展，实现份额提升，带来公司营收逆势增长。考虑到当前处于基钦周期的被动去库周期，随着行业需求提升，主动补库到来，工业自动化行业有望迎来向上拐点，支撑公司后续营收增长动力。
    新能源汽车：厚积薄发，业务进入收获期
    公司新能源汽车产品主要包括电驱系统和电源系统，为新能源乘用车、新能源商用车（包括新能源客车与新能源物流车）提供低成本、高品质的综合产品解决方案与服务。得益于战略客户的定点和SOP放量，公司新能源产品已大批量应用。据NE时代统计，2023年，公司新能源乘用车电机控制器产品在中国市场的份额约为10.2%，排名第二（排名一、三名为比亚迪和特斯拉），第三方供应商中排名第一。公司新能源乘用车电驱总成在中国市场的份额约为5.0%，排名第五。新能源车电机电控为长坡业务，产品技术要求高，前期投入大，经营杠杆高。公司推动技术研发，深挖产品质量，随着下游定点客户放量，公司新能源车业务利润有望释放。
    投资建议
    考虑到当前处于工控周期底部，公司作为工业自动化行业领先企业，后续有潜在向上弹性，同时新能源车电控业务进入业绩释放期，我们预计公司24/25/26年归母净利润为57.07/74.83/92.61亿元，对应PE分别为30/23/18倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    工控行业周期复苏节奏不及预期；新能源汽车销量不及预期；公司订单交付不及预期。

增持彰显发展信心，出海+低空打开成长空间

华测导航(300627)
    投资要点
    公告摘要：公司控股股东、实际控制人的一致行动人宁波垚达投资合伙企业（有限合伙）拟自公告日起6个月内增持公司股份（窗口期不增持），拟增持总金额1.2亿-2亿元。
    增持彰显长期发展信心，业绩持续稳定扩张。公司控股股东、实控人、董事长赵延平于近期完成增持计划，累计增持141.73万股，占总股本0.26%，此次通过一致行动人再次增持，充分表现了其对于公司未来发展前景及战略规划的信心和价值认可，有利于促进公司持续稳定健康发展。公司近年来收入利润规模稳步扩张，2023年营收26.78亿元，同比增长19.77%，归母净利润4.49亿元，同比增长24.32%，2015-2023年营收及归母净利润CAGR分别为28.4%、30.7%，受益采购、研发等综合降本策略，毛利率整体提升，2023年同比提高1.13pct至57.8%，期间费用管控稳定，盈利能力进一步增强。2024Q1公司延续增长态势，营收及归母净利润同比增速分别为20.53%、30.35%，资源与公共事业等相关业务及海外区域营收快速增长，全年目标归母净利润5.6亿元，同比增长约25%，业绩规模有望受益应用及市场拓展加速扩张。
    海外市场快速扩张，低空经济贡献新动能。公司2023年海外营收7.2亿元，同比增长47.51%，占营收比重提升至26.85%，毛利率72.67%，显著高于国内市场的52.3%，出海产品不断丰富，RTK产品持续增长，农机自动驾驶产品快速拓展，三维智能、海洋测绘、数字施工等各产品线均已走向海外，发展良好。海外市场前景广阔，公司有望凭借国内市场领先地位经验以及高性价比优势，进一步提升自身全球市场份额。公司积极布局新兴场景，机器人与自动驾驶板块2023年营收同比增长61.6%，部分乘用车定点车型批量出货，2024年随着小米SU7等新车型量产交付，业务有望延续较高增速。低空经济方面，公司以无人机、激光雷达等产品为主的三维智能产品可应用于智慧城市空间数字底座建设、应急监测、电力巡检等领域及国土调查勘测、智慧城市等领域所需空间数据智能化获取，同时可为低空作业终端提供导航定位模组、高精度账号服务等综合解决方案，此外公司拥有一所无人机飞行学院，具备全机型、全等级训练资质，目前累计培训输送超万名合格驾驶员。
    加大研发投入，构筑核心技术壁垒。公司以高精度定位技术为核心，已形成有技术壁垒的核心算法能力，具备高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等完整算法技术能力，逐步打造完善高精度定位技术平台、全球星地一体增强网络服务平台。重点布局GNSS芯片、OEM板卡、天线等核心基础部件，进一步提升高精度GNSS算法、组合导航、SWAS广域增强、精密定轨等核心技术优势，已研发并量产高精度GNSS基带芯片“璇玑”，自用于部分产品，下一代高精度定位芯片正在研发，通过自建国内高密度基准站网搭配CORS服务算法，提升终端产品使用体验，目前SWAS主要用于测量测绘智能装备、农机自动驾驶、位移监测等领域，逐步向各类室外机器人等场景拓展，有望带来持续收入贡献。同时持续投入高精度激光雷达、组合导航、SLAM、无人飞控等相关技术，自主研发突破长距激光雷达核心技术，实现高精度激光雷达和可见光相机深度融合三维建模，为地理信息多源数据采集处理及成果输出提供全新解决方案，有利于提升三维智能产品竞争力，受益低空经济及出海等行业发展趋势。
    投资建议：华测导航是高精度导航定位龙头，为客户提供硬件设备及不同场景解决方案，掌握核心算法，实现上游核心基础器件自研自给，逐步开拓SaaS订阅服务等新业务模式，有望提升盈利能力。随着传统行业高精定位需求升级，车载、低空经济等新兴场景拓展顺利，叠加出海机遇，增量空间将进一步打开。我们预计公司2024-2026年净利润分别为5.76亿元/7.63亿/9.41亿元，EPS分别为1.06元/1.40元/1.73元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术迭代风险；行业规模测算偏差风险；汇率波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。

2023年年报点评与2024年一季报点评：2024Q1营收同比+21%，发布首台AI服务器

中国长城(000066)
    事件:
    2024年4月30日，公司发布2023年年报与2024年一季报：2023年，公司实现营收134.2亿元，同比-4.33%；归母净利润-9.77亿元，2022年同期盈利1.20亿元；2024Q1，公司实现营收26.63亿元，同比+21.13%；归母净利润-2.5亿元，2022年同期-3.05亿元，实现减亏。
    投资要点:
    2024Q1营收同比+21%，利润端实现减亏
    2023年，公司销售/管理/研发费用率分别为4.79%/6.59%/10.15%，同比+1.04/-0.13/+0.73pct，销售费用增长主要系子公司扩大市场、人工成本增长，以及与收入相关的售后服务费同比增加。
    2023年，公司利润总额下降主要系：①政策影响：信创市场出现政策性波动，系统装备业务受审价、免税政策变动等因素影响，盈利空间严重压缩；②投资收益下降：参股公司受经济下行影响，收入利润下滑，影响公司整体收益；③“两金”高企导致损益增加。
    2024Q1，公司营收26.63亿元，同比+21.13%；归母净利润-2.5亿元，2022年同期-3.05亿元，实现减亏。2024Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为5.52%/4.42%/11.77%，同比-1.05/-5.36/-3.56pct，管理费用下降主要系冲回二期股票期权已失效的可行权对应已摊销的股权激励费。
    服务器业务打造“一主多辅”，成功发布首台AI服务器
    1）计算产业（占比62%）：2023年，营收82.86亿元、同比-3.85%；毛利率16.34%、同比-4.80pct。2023年，党政信创需求不及预期，信创市场增长更多来自服务器产品，终端市场呈下降趋势。服务器领域，公司发展“鹏腾为主+其他为辅”战略，完成飞腾、海光、鲲鹏、熠知、Intel五条技术路线17个项目立项；打造首台AI服务器，获中科信控威海20台订单需求。智能终端领域，上架销售飞腾D2000战斗版、兆芯笔记本、青松主板标配产品等。
    2）系统装备（占比32%）：2023年，营收43.00亿元、同比-5.07%；毛利率27.72%、同比-1.57pct。2023年，系统装备市场保持增长，市场化竞争进一步加剧。随着装备统型等工作持续深入开展，导致部分装备需求种类和数量下降，叠加装备审价等政策影响，进一步压缩盈利空间。但公司不断优化业务结构、聚合业务能力，参与多项重要型号、重点科研生产任务，中标军办集采、天通同步一体设备等重大项目；特种能源产品形成多个客户市场全面进入的新格局。
    2023H2飞腾营收快速增长，S5000C+D2000放量可期
    1）飞腾2023H2营收增长快速。2023年，飞腾营收超19亿元、同比+18%，2023H1营收5.50亿元，预期2023H2营收约14亿元、约为上半年的2倍+；研发投入超10亿元、同比+25%，授权专利数同比增长72.9%；累计芯片销售量突破750万片+。
    2）腾云S5000C服务器液冷方案发布，中国移动合作飞腾自研S5000C服务器。2024年4月，飞腾腾云S5000C服务器液冷解决方案正式发布，主频相对标准版芯片提高20%。4月，中国移动基于飞腾最新一代腾云S5000C-M高性能服务器CPU自研5G基站服务器。我们认为，2024年，飞腾S5000C服务器有望实现批量出货，或带动飞腾业绩持续增长。
    3）腾锐D2000中标大型国有银行采购，份额持续提升。4月，某大型国有银行2024年桌面采购项目招标结果公布，基于飞腾腾锐D2000处理器的数万台桌面终端中标，在该行桌面终端采购中份额最大，市场份额同比显著增长。
    盈利预测和投资评级：公司为中国电子旗下计算产业主力军，将长期受益于自主智算产业高质量发展。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为155.49/187.88/216.54亿元，归母净利润分别为1.09/3.14/5.17亿元，EPS分别为0.03/0.10/0.16元/股，当前股价对应PS分别为1.98/1.63/1.42X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济影响下游需求，信创推进速度不及预期，技术迭代升级不及预期，市场竞争加剧，中美博弈加剧等。
   

年报点评：三大业务组合稳健发展，2024Q1扭亏为盈

仕佳光子(688313)
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收7.55亿元，同比下降16.46%，归母净利润为-4754.67万元，同比下降173.97%。2024Q1公司实现营收1.98亿元，同比增长32.85%，归母净利润为844.32万元，同比和环比均扭亏为盈。
    点评：
    2023年受宏观环境、行业发展等因素影响，营收同比下降，2024Q1三大主营业务收入恢复增长。公司主营产品包括PLC光分路器芯片系列产品、AWG芯片系列产品、DFB激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等，主要应用于电信市场和数通市场。2023年，光芯片及器件产品收入3.61亿元，同比下降17.96%；室内光缆产品收入1.92亿元，同比下降12.72%；线缆材料产品收入1.85亿元，同比下降17.39%。公司持续优化关键技术，但形成规模效益仍需要成长周期。同时，受宏观环境、行业发展等因素影响，相关产品需求减少和价格降低。公司聚焦主业发展，加强市场开拓，2024Q1光芯片及器件、室内光缆、线缆材料各类产品收入同比均有不同程度增长。
    2024Q1盈利能力改善，研发费用率处于行业较高水平。公司2023年毛利率为18.73%，同比下降6.72pct。分产品来看，光芯片及器件毛利率为21.37%，同比下降14.85pct，主要受相关产品价格降低影响；室内光缆毛利率为14.21%，同比增加0.25pct，毛利率保持稳定；线缆材料毛利率为18.28%，同比增加2.72pct，主要受汽车线缆用材料占比增加等产品结构影响。2024Q1毛利率为24.1%，同比增长3.8pct，环比增长8.3pct，盈利能力明显改善。2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.54%、8.57%、12.73%、-1.01%，同比+0.69pct、+0.93pct、+3.83pct、+0.46pct。期间费用率总体稳定，公司围绕有源芯片、无源芯片等方面持续进行研发和技术创新，研发费用同比增加，研发费用率处于行业较高水平。
    高度重视研发工作，公司部分主营产品属于光芯片产业，处于产业链的核心位置，技术要求高，具有较高的进入壁垒。2023年研发投入占营收比为12.73%。2023年，（1）在无源芯片及器件方面，主要研发进展包括：数据中心用O波段、4通道CWDMAWG和LANWDMAWG复用器及解复用器组件实现大批量销售，在国内外数据中心100G/200G/400G光模块中广泛应用；开发出数据中心400G/800G光模块用AWG芯片及组件。（2）在有源芯片及器件方面，主要研发进展包括：应用于50GPON的1342nmEML+SOA芯片开发中，新获批国家重点研发计划项目；开发出面向数据中心和人工智能算力应用硅光配套的高功率DFB芯片及器件，实现小批量销售。公司在光芯片领域积极与国内主流科研机构开展合作，与中科院半导体所保持长期良好的合作研发关系，积极建立自身人才梯队，增强研发设计、工艺整合能力。
    随着AI大模型和算力需求的爆发，市场对光通信相关产品的需求呈快速增长，光芯片及器件、光纤光缆的发展迎来新机遇。（1）数通市场：AI终端应用对于高速、稳定、可靠的数据传输需求日益迫切，将进一步推动数据中心规模的扩大和网络带宽流量的增长。根据LightCounting预测，2027年全球光模块市场规模将突破200亿美元，2022年至2027年复合平均增长率为12%，其中数通市场将占据光通信市场规模的主导地位，同时在5G、光纤宽带、消费电子和自动驾驶等领域有广泛应用。随着亚马逊、谷歌等巨头纷纷投入自研AI芯片，高端光模块的需求激增。根据ICC预测，2019-2024年，中国光芯片厂商销售规模占全球光芯片市场的比例将不断提升。（2）电信市场：随着相干通信由100G向400G升级，大容量、多通道、宽带宽DWDMAWG芯片及模块需求增长，未来光芯片及器件将迎来新的发展机遇。全球光纤接入网已进入千兆入户建设阶段，根据Omdia预测，2027年全球PON设备市场将超过180亿美元。受益于国内5G产业链主要环节加速成熟和5.5G的新发展，大规模的通信网络建设和改造将对光通信上下游产业形成有力拉动，基于通信网络建设的光纤光缆产品将迎来广阔的市场前景。
    盈利预测及投资建议：公司以自主开发光芯片为核心，保持对光芯片及器件的持续研发投入，促进三大主营业务持续稳健发展，从“无源+有源”逐步走向光电集成。随着高端产品出货占比提高，盈利能力有望持续改善。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.40亿元、0.77亿元、1.06亿元，对应PE分别为122.88X、64.09X、46.59X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；技术升级迭代风险；行业竞争加剧。

利润短期承压，新业务贡献发展动能

四方光电(688665)
    事件：
    公司发布2024年一季报及2023年年报。2024年一季度公司实现营收1.42亿元，同比增长1.40%；归母净利润0.20亿元，同比下降48.81%；扣非归母净利润0.17亿元，同比下降55.22%；2023年实现营收6.92亿元，同比增长14.82%；归母净利润1.33亿元，同比下降8.78%；扣非归母净利润1.28亿元，同比下降8.84%。
    一季度利润端短期承压，智慧计量业务收入高增长：
    公司一季度收入端稳中有升，外贸业务收入同比增长22%，国内业务收入同比下降5.22%，主要由于医疗健康业务收入同比下滑，同比下降66.05%；国内超声波燃气表等智慧计量业务同比增长240.02%;以冷媒泄漏监测传感器为主的工业及安全业务收入同比增长59.85%；以汽车舒适系统传感器为主的汽车电子业务收入同比增长37.56%。利润端同比下滑主要由于毛利率下滑及期间费用率同环比增幅较大。一季度毛利率41.74%，同比减少4.67pcts，主要由于产品结构变化及嘉善产业园产能爬坡影响。一季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.59%/8.15%/14.34%，分别同比增长0.32pct/2.41pcts/2.45pcts，主要由于研发人员和嘉善产业园人员增加、2023年股权激励费用支出、嘉善产业园投产的折旧、租赁、改造以及燃料动力费增加等因素影响。我们认为，二季度随着订单批量交付、新产品逐步上量，公司业绩有望稳中向好。
    汽车电子业务订单持续增长，超声波燃气表及模组投产：
    公司汽车电子业务2023年收入同比增长36.72%，新增的汽车舒适系统配套传感器项目定点金额累计超14亿元，同时推出汽车座椅通风风扇产品并进入批量供应阶段。高温气体传感器持续国产替代，2023年氧传感器前装配套销量超百万支；氮氧传感器首个前装项目全部测试和验证工作完成，预计将于2024年批量投入市场；开发适用于摩托车和通机的发动机排放氧传感器并已逐步进入市场。动力电池热失控监测传感器方面，基于激光拉曼技术的锂电池热失控方案，已经获得主流电池企业及研究机构的认可和订单；动力电池热失控监测传感器项目将陆续量产。2023年智慧计量业务收入同比增长114.98%，主要由于嘉善产业园的投产运营，截至2023年，公司已形成年产100万只超声波气体传感器及100万只超声波燃气表的生产能力。
    医疗健康及工业安全业务系增长新动能，布局低碳热工：
    医疗健康业务以超声波氧气传感器为主，收入持续增长，并向医疗器械领域延伸布局；工业安全业务方面，公司继续开拓安全环保领域市场，在酒窖安全监测、生命科学仪器安全监测、电力安全监测等应用场景实现较好增长，洁净室连续监测系统积极往面板、半导体等行业配套延伸。同时在储能应用场景，针对PACK级探测需求方案得到主流储能系统集成商的认可，将逐步配套进入市场。战略性布局低碳热工产业链，根据公司公告，公司投资国内冷凝式热交换器行业领先企业诺普热能57.14%股权，及国内燃气控制阀企业精鼎电器51%股权，加速实现燃气壁挂炉智能燃烧系统及其核心零部件产业化进程。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年收入分别为10.05亿元、13.20亿元、17.62亿元，归母净利润分别为2.08亿元、2.86亿元、4.04亿元，对应PE分别为17倍、13倍和9倍。公司作为国内气体传感器龙头，拥有核心技术优势，综合考虑宏观经济复苏以及公司各项新业务进入业绩释放期，给予2024年PE25X，对应6个月目标价74.25元。维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：行业需求不及预期；市场竞争格局加剧；订单转化不及预期；新客户拓展不及预期。
   

工商储放量，微逆修复可期

昱能科技(688348)
    事件：
    公司发布2023年年报以及2024年第一季度季报。2023年公司实现营业收入14.20亿元，同比增长6.11%；实现归母净利润2.20亿元，同比减少38.92%；实现扣非后归母净利润为1.71亿元，同比减少49.62%。2024Q1公司实现营业收入4.28亿元，同比下降1.83%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降66.06%。
    点评：
    受行业高库存影响，微逆销量下滑。在“光伏+储能”已成为新能源产业标配的当下，公司全面布局了以“微逆”为核心，包括DIY微光储、户用光储及工商业光储的“分布式光伏+储能”全场景光储解决方案。2023年全年，公司实现微型逆变器销售量为84.25万台，同比下降9.91%，实现营收9.41亿元，同比减少11.61%。智控关断器销售量103.65万台，同比增加7.39%，实现营收1.61亿元，同比增加13.12%。能量通信器销售量为13.71万台，同比增加20.50%，实现营收1.08亿元，同比增加2.48%。
    国内工商业储能贡献新增长，营收续创历史新高。国内市场工商业储能产品实现了零的突破，成为公司新的增长点，公司营收水平保持稳中有升。目前已储备单体超过50MWh的工商业用户侧项目超过10个，累计装机容量不低于500MWh。2023年全年公司工商业储能设备销售量为306万台，实现收入1.65亿元。
    聚集自投光储项目追求第三增长，积极切入电站运营赛道。公司根据光伏和储能行业发展及公司未来战略，加强了自投光储项目的投资力度，力求实现公司第三增长曲线。同时启动了光伏电站及储能电站二个新增募投项目的投资建设，通过新建电站项目，抓住光伏和储能行业的发展契机，切入电站运营赛道，满足下游用户的市场需求，对公司的长远发展有望产生积极影响。
    积极加大研发费用，费用管控趋严。公司基于中长期战略规划考虑，加大了研发和市场的投入力度，积极引进研发人员和市场开发人员，公司2023年研发费用率为7.37%，同比上升了3.27个pct。公司进一步增强费用管控，2024Q1期间费用率为19.37%，其中，管理/销售/研发费用率分别为3.30%、8.86%、6.07%，分别环比变化+0.52个pct、-6.43个pct、+0.71个pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别是18.71、
    25.41、34.71亿元，同比增长31.7%、35.8%、36.6%；归母净利润分别是2.90、4.29、6.11亿元，同比增加31.5%、48.1%、42.5%。当前股价对应2024-2026年PE分别为28.82、19.46、13.65倍，维持“买入”评级。
    风险因素：逆变器需求不及预期风险；原材料涨价风险；宏观经济环境风险、国际贸易政策风险等。

销量高增，盈利企稳

中复神鹰(688295)
    投资要点
    事件：2023年公司实现收入/归母净利/扣非净利22.6/3.2/2.4亿，同比分别为+13.3%、-47.5%、-57.9%。其中23Q4单季度实现收入/归母净利6.5/0.25亿，同比分别为+19.9%、-86.4%，实现扣非净利-0.25亿。24Q1公司实现收入/归母净利/扣非净利4.48/0.42/0.15亿，同比分别为-21.1%、-68.1%、-87.0%。
    销量高增，成本仍处于下行通道。1）销量：随着公司西宁二期1.4万吨产能逐步释放，2023年公司碳纤维实现产量1.98万吨，YOY+86.2%，实现销量1.8万吨，YOY+92.4%。预计24Q1销量超4000吨，同比继续保持快速增长。2）价格：我们测算2023年均价12.4万元/吨，YOY-41.1%。根据百川盈孚数据，24Q1碳纤维均价9.5万/吨，环比基本持平，我们预计24Q1公司均价环比23Q4仍有小幅提升，主要由于在各产品价格保持相对稳定下，公司产品结构优化，高附加值产品占比提升。我们判断在目前价格下，大部分民品生产厂商已较难实现盈利，碳纤维价格继续下行空间有限。3）成本：我们测算2023年吨成本8.7万，同比下降21.2%，主要由于规模效应的进一步发挥。在规模增长及降本提效降耗举措推动下，我们预计公司吨成本仍有较大下降空间。4）盈利：在产品结构优化及公司降本增效下，24Q1公司吨扣非盈利相较23Q4实现扭亏。
    产能建设稳步推进，龙头优势持续加强。1）技术：公司在国内率先攻克碳纤维“干喷湿纺”纺丝技术，并具备T700级、T800级、T1000级和M40级的产业化能力，成功实现T1100级碳纤维的成功制备。此外，公司成功制备出干喷湿纺T700级48K大丝束碳纤维，产品性能与国际同类产品相当，产品兼顾了小丝束的工艺性能和大丝束成本优势。2）产能：目前总产能达2.85万吨，连云港3万吨项目稳步推进，目前聚合车间均已封顶，关键设备进入采购招标阶段，预计24年底会有个别产线相继试车并投产。3）产品：公司产品涉及1K-48K各种型号，在传统成熟和战略新兴领域全覆盖。公司拥有根据下游应用领域的不同需求提供性能指标定制化生产的能力，且可灵活运用产线柔性切换的特点，动态调整生产工艺，随时切换大丝束/小丝束以及不同规格的碳纤维生产，以满足市场需求。公司T700级及以上产品系列在国内市场已连续多年保持市场占有率50%以上，其中在国内储氢瓶领域占比达80%，碳/碳复材领域占比达60%。
    投资建议：我们略微下调24-25年归母净利润至2.3、5.6、7.6亿（原24-25年盈利预测为2.4、5.8亿），主要是考虑到需求相对疲软，略微下调均价假设，调整后盈利对应当前股价PE为108.4、44.8、33.1倍，PB为5.1、4.8、4.3倍。公司是国内中小丝束碳纤维龙头，具备规模和成本优势，产品结构持续优化，维持“买入”评级。
    风险提示：产能投产不及预期、价格大幅下滑、原材料价格提升、成本下降不及预期、规模扩张的管理风险、行业供需测算有偏差、使用信息滞后或更新不及时风险。

境内营收占比提升，研发投入持续加强

概伦电子(688206)
    投资要点
    公司发布2023年报和24Q1季度报告。2023年公司实现营收3.29亿元，同比增长18.07%，实现归母净利润-5632万元，归母扣非净利润-6666万元，均同比转亏。24Q1公司实现营收8181万元，同比增长27.97%，实现归母净利润-3647万元，归母扣非净利润-1537万元。
    把握境内市场发展机遇，境内营收占比提升。报告期内受到全球半导体产业周期下行影响，公司整体营收增速较之前年份有所放缓。但我们注意到，公司在面对全球行业周期下行的挑战下积极应对，充分把握境内市场的发展机遇，加强境内市场的开拓力度，2023年境内实现主营业务收入2.11亿元，同比增长36.51%，有效对冲了下游行业景气度下行的影响。分各业务线来看，EDA授权业务中来自境内收入同比增长24.44%，半导体器件特性测试系统来自境内收入同比增长41.11%，技术开发解决方案来自境内收入同比增长79.98%。
    设计领域加速突破，设计类软件营收高增长。报告期内公司EDA软件授权业务实现营业收入2.03亿元，同比增长10.93%。其中，制造类EDA软件授权收入下降4.11%，设计类EDA软件授权收入增长31.16%。制造类EDA工具中基建建模、射频建模等建模软件收入稳步增长，自动提参（SDEP）软件受高端客户需求具有一定波动性。设计类EDA工具中，系统级芯片设计类软件、仿真软件及定制电路设计类软件收入均有大幅度增长。我们持续看好公司设计类EDA产品的后续突破，打开IC设计领域这一较大的EDA市场。
    研发投入持续加码，有力支撑新产品研发。报告期内，公司持续加码研发投入，有力支撑了新产品的研发工作。2023年末公司研发人员总数达到358人，较上年末增长59.82%，其增速快于公司整体总员工人数的47.69%增速，研发人员占比也进一步增至70.06%。2023年公司研发投入达2.37亿元，同比增长达69.45%，对应占营收比重也达72.05%，较去年同期增加21.84pcts。
    24Q1重拾景气高增长，利润端表现有所恢复。24Q1公司实现营收8181万元，同比增长27.97%，营收增速重回较快增速区间，我们判断这一增速回升或系公司实现重要产品或重要客户突破、叠加下游存储半导体景气度回升所至。同时，公司24Q1在利润端实现一定程度的恢复，若剔除股份支付摊销的影响，24Q1公司剔除股份支付影响的归母净利润为-2893万元，剔除股份支付影响的扣非归母净利润则为-783万元，考虑到公司在2023年进行了较多的人员招聘，我们认为公司这一利润表现体现了较好的成本费用控制，利润表现或将持续得以恢复。
    盈利预测与投资建议：考虑到下游行业短期景气度仍较低，对公司短期业绩有所冲击，叠加人员扩张带来刚性成本、股权激励摊销的影响，我们调整公司盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为4.09/5.15/6.38亿元（2024-2025年前预测值分别为5.00/6.54亿元），归母净利润分别为-0.57/-0.44/-0.25亿元（2024-2025年前预测值分别为-0.07/0.17亿元），对应PS分别为16/13/10倍。考虑到公司23年以来加强国内市场推广并取得较好成效，以及24年在重点客户、重点产品上或将实现较好突破，持续引领全产品线全面突破重要客户，叠加下游半导体周期景气度回升，我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：技术人员流失及技术人员成本上升风险；产品研发与技术升级不及预期的风险；EDA市场规模相对有限及高集中度导致的竞争风险；投资并购开展遇阻或业务协同不顺带来的风险；国际贸易摩擦的风险等。

年报及一季报点评：收入利润符合预期，分红率提升

五粮液(000858)
    事件：
    公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年公司实现收入832.72亿元，同比增长12.58%，实现归母净利润302.11亿元，同比增长13.19%。24Q1实现收入348.33亿元，同比增长11.86%，实现归母净利润140.45亿元，同比增长11.98%。
    收入利润符合预期
    23Q4实现收入207.36亿元，同比增长14.00%，实现归母净利润73.78亿元，同比增长10.09%。23Q4+24Q1实现收入555.69亿元，同比增长12.65%，实现归母净利润214.23亿元，同比增长11.33%。收入利润符合预期。24Q1公司合同负债50.47亿元，同比减少8.82%，环比2023年减少18.17亿元，24Q1（收入+Δ合同负债）330.16亿元，同比增长35.89%。24Q1销售收现217.69亿元，同比减少23.98%，或主要由于上年现金打款补贴导致高基数。
    2023年五粮液增速高于其他酒，优势区域表现亮眼
    2023年公司酒类产品实现收入764.47亿元，同比增长13.15%。分产品看，五粮液产品增速高于其他酒产品，2023年五粮液产品实现收入628.04亿元，同比增长13.50%，其中销量/吨价分别+17.98%/-3.80%，我们预计主要由于1618和低度销量增长快于普五。其他酒产品实现收入136.43亿元，同比增长11.58%，其中销量/吨价分别+27.60%/-12.56%。五粮液收入占比提升0.25pct至82.15%。分区域看，东部、西部、中部等优势区域表现亮眼，2023年公司东部/南部/西部/北部/中部地区分别实现收入223.89/68.10/262.15/80.74/129.58亿元，分别同比+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%。2023年合计经销商数量达3384家，同比增加240家，其中五粮液经销商数量达2570家，同比增加81家；五粮浓香经销商数量达814家，同比增加159家。截至2023年末公司专卖店数量同样有所增加，合计达1662家，较年初增加32家。
    盈利能力稳步提升
    2023年公司毛利率75.79%，同比提升0.37pct，归母净利率36.28%，同比提升0.20pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为9.36%/3.99%/15.05%，分别同比+0.11/-0.16/+0.52pct。24Q1公司毛利率78.43%，同比提升0.04pct，归母净利率40.32%，同比提升0.04pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为7.53%/3.06%/13.95%，分别同比+0.75/-0.46/-0.37pct。我们判断毛利率持平微增主要与1618和低度增长较快、货折增加有关。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为927.05/1026.31/1129.29亿元，同比增速分别为11.33%/10.71%/10.03%，归母净利润分别为336.63/373.05/411.67亿元，同比增速分别为11.43%/10.82%/10.35%，EPS分别为8.67/9.61/10.61元/股，3年CAGR为10.87%。鉴于公司巩固增强稳健发展态势，1618、低度新品及文创酒发力形成增量，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价173.4元，维持“买入”评级。风险提示：白酒消费力下行；行业竞争加剧；产品结构升级不及预期
   

2023年报&2024年一季报点评：业绩高增表现亮眼，电池业务逐步兑现

仕净科技(301030)
    【投资要点】
    公司发布2023年报及2024年一季报，业绩高增表现亮眼。公司2023年实现营业收入34.43亿元，同比增长140.19%，实现归母净利润2.17亿元，同比增长123.30%，实现扣非归母净利润2.37亿元，同比增长165.22%。公司2024Q1实现营业收入8.60亿元，同比增长49.52%，，实现归母净利润0.79亿元，同比高增122.49%，实现扣非归母净利润0.73亿元，同比增长109.00%。
    环保设备业绩高增，在手订单充裕。分行业看，2023年公司业务收入主要来源于下游泛半导体行业中的光伏行业，2023年泛半导体行业营收31.98亿元，同比增长161.55%，营收占比达到92.88%；分产品看，2023年公司制程污染营收32.50亿元，同比增长152.18%，末端污染治理设备营收1.49亿元，同比增长34.81%。2023年以来，公司累计公告新增中标金额（含联合体中标）超115亿元，截至2024年3月底，设备业务在手订单约70亿元，设备订单充裕。
    电池订单落地+携手龙头扩产，光伏电池业绩有望逐步兑现。2024年3月8日，公司与晶科能源签订《电池片采购合同》，两年合计向晶科能源销售约25亿片光伏电池片，按照182TOPCon电池8w/片测算，25亿片对应约20GW。同时，公司与晶科能源、资阳临空管委会签订《投资合作协议》，拟设立项目公司投建20GW硅片+20GW太阳能电池片研发制造基地，其中公司持股90%，晶科能源持股10%，项目分两期建设，一期10GW硅片+10GW电池片预计2024年四季度末竣工并完成首片电池下线。
    设备回款加速，现金流量大幅改善。公司2023年经营活动净现金流量为-1.30亿元，净流出同比减少82.45%，主要原因为公司优选高质量客户，客户现金流及现金支付能力较强，2023年销售产品回款大幅增长同时收款方式优化。
    【投资建议】
    我们调整公司2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为6.50/9.76/11.58亿元，EPS分别为4.53/6.80/8.06元，对应现价PE分别为12/8/7倍，维持“买入”评级。
    【风险提示】
    公司产能建设不及预期；
    行业竞争加剧；
    下游需求不及预期等。

业绩点评：N型组件龙头出货全球领先，持续完善一体化与全球化布局

晶科能源(688223)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报与2024年一季报。4月22日，公司发布2023年年报，实现营业收入1,186.82亿元，同比增长43.55%；实现归属于上市公司股东的净利润74.40亿元，同比增长153.20%，扣非盈利69.04亿元，同比增长152.09%。4月29日，公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入230.84亿元，同比减少0.30%；实现归属于上市公司股东的净利润11.76亿元，同比减少29.09%，扣非盈利1.91亿元，同比减少84.34%。
    组件出货全球领先，毛利率有所提升。2023年，公司光伏产品出货量达到83.56GW，其中光伏组件出货78.52GW，同比增长77.11%。根据InfoLinkConsulting的数据，公司组件出货量排名行业第一。公司2023年组件出货中N型出货48.41GW，占比约62%。光伏组件业务实现收入1,143.83亿元，同比增长43.33%。测算组件不含税销售均价约1.46元/W。全年组件业务盈利能力有所提升，组件业务毛利率14.43%，同比增长3.82个百分点。2024年一季度，公司实现总出货量为21.91GW，其中组件出货量为19.99GW，硅片和电池片出货量为1.91GW，总出货量较去年同期增长51.19%。
    N型产品的技术和量产规模保持领先，一体化率持续提升。截止2023年底，公司已投产超过70GW高效N型电池产能，2023年全年N型组件出货48.41GW，同比增长352%。同时，公司高效N型电池研发量产持续突破，N型TOPCon电池研发最高效率达26.89%，基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池研发最高效率达32.33%。2023年年底N型电池量产平均效率超过25.8%，2024年一季度量产平均效率已超过26%，N型组件功率高出同版型P型产品约30W。公司持续构建完善一体化生产、销售网络，截止2023年底，垂直一体化产能在硅片、电池和组件三大核心板块分别达85GW，90GW和110GW，一体化产能配套率达85%以上。
    持续完善全球产能布局。2023年，公司进一步拓展包括东南亚工厂在内的全球一体化供应链，截至2023年年底拥有行业最大超过12GW硅片、电池及组件海外一体化产能。同时，公司主动应对海外市场的贸易政策变化，着力推进碳足迹管理、供应链溯源、ESG等工作并取得积极进展，为海外市场长期稳定供应奠定基础。
    储能业务持续突破。2023年，公司发布覆盖源网侧、工商业和户用侧的全面储能解决方案，产品方案在技术和性能上不断创新，并与全球多家电力开发商、分销商、终端客户签订订单。2023年，公司4GWh储能系统产线成功投产，后续电池及系统产能有序推进建设。在2024年最新发布的BNEF储能供应商分级名录中，晶科能源储能位列一级供应商。
    投资建议。在当前股本下，结合公司盈利能力及行业供需情况，我们预计公司2024-2026年归母净利润为41.01/56.63/70.29亿元，对应PE为19.37X/14.03X/11.30X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：技术更迭风险，原材料价格波动风险，境外经营风险，行业竞争加剧风险，需求不及预期风险。

主业快速发展，股权激励彰显信心

亚辉龙(688575)
    事件：
    5月9日，公司发布2024年限制性股票激励计划，公司拟向激励对象授予175万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.31%，授予价格为12.29元/股，激励对象总人数共计56人，包括高级管理人员及核心骨干员工。
    考核目标明确，彰显长期发展信心
    本激励计划的考核年度为2024-2025年两个会计年度，每年考核一次。在业绩层面，公司需考核非新冠自产营收、自产化学发光营收和归母净利润三个指标，根据我们测算，2024-2025年公司非新冠自产营收的目标值为17.90/23.26亿元（同比+35.00%/+75.50%，考核权重25%）；自产化学发光营收的目标值为15.77/21.29亿元（同比+35.00%/+82.25%，考核权重25%）；归母净利润的目标值为4.79/6.47亿元（同比+35.00%/+82.25%，考核权重20%）。同时公司考核化学发光仪器新增装机量，2024-2025年国内化学发光免疫仪新增装机（考核权重15%）的目标值为1500/1500台，海外化学发光免疫仪新增装机（考核权重15%）的目标值为1200/1200台。我们认为业绩考核目标明确，彰显公司对于业绩长期增长的信心。
    业绩持续高增，发光装机表现亮眼
    2024Q1，公司非新冠自产营收3.42亿元（yoy+43.33%），其中国内自产化学发光业务营收为2.74亿元（yoy+47.73%），海外自产化学发光业务营收为0.34亿元（yoy+49.76%）。在装机方面，2024Q1公司自产发光仪器新增装机418台，其中国内271台（高速机占比达47.23%），海外147台，流水线新增装机16条。截至2024Q1，公司自产化学发光仪器累计装机超9240台，流水线累计装机108条，新增装机有望带动后续试剂上量。
    盈利预测、估值与评级
    参考公司最新股权激励计划，我们调整公司2024-2026年营业收入分别为21.82/28.24/35.97亿元，同比增速分别为6.26%/29.43%/27.37%，归母净利润分别为4.80/6.50/8.50亿元，同比增速分别为35.23%/35.48%/30.74%，3年CAGR为33.80%。鉴于公司为国内发光领先企业，发光仪器快速装机有望带动试剂放量。参照可比公司估值，我们给予公司2024年34.5倍PE，目标价29.14元，维持“买入”评级。
    风险提示：集采政策落地不及预期、市场推广不及预期、海外地缘政治风险等
   

Q1略超预期，门店持续扩张

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：1）公司发布2023年报，报告期内实现营业收入225.88亿元，同比增长13.59%；实现归母净利润14.12亿元，同比增长11.90%。2）公司发布2024年一季报，实现营业收入59.71亿元，同比增长13.39%；归母净利润4.07亿元，同比增长20.89%。
    高基数下凸显韧性，24Q1业绩略超预期。23Q4及24Q1公司在同期高基数下仍然实现稳健增长，收入端增速分别为2.47%、13.39%；归母净利润增速分别为-5.81%、20.89%。展望2024年，一方面门诊统筹政策有望逐步落地推进，另一方面公司门店规模持续扩大，同时业绩基数压力趋缓，我们预计24年公司季度业绩增长环比加速。
    门店稳步扩张，奠定业绩增长基石。截至2023年底，公司门店总数13250家（含加盟店2986家），较上期末净增门店2982家。截至2024Q1公司门店13920家（含加盟店3157家），净增670家。核心地区门店数量不断扩大，驱动各地区收入增长，2024Q1中南、华东、华北地区营收分别同比增长12.61%、10.15%、19.73%。随着公司门店拓展加速，有望带来2024年收入利润的稳健增长。
    业务结构导致毛利率略有下滑，费用端持续优化。2023年，公司实现毛利率38.21%（-1.32pp），销售净利率7.00%（-0.18pp），毛利率下滑预计与公司批发收入占比提升及零售业务毛利率略有下滑。从费用端看，2023年公司销售费用率24.29%（-0.24pp），管理费用率4.26%（-0.29pp），财务费用率0.38%（-0.15pp），各项费用率均有不同程度下降。
    新零售业务蓬勃发展，统筹落地有望贡献增量。截至2023年末，公司拥有院边店675家，DTP专业药房305家，其中双通道医保门店246家；门诊统筹医保药房4200多家，对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。我们预计，随着统筹落地加速，有望带来处方外流增量，带动公司收入端持续增长。2023年公司B2C、O2O业务实现收入18.18亿元，其中O2O实现销售收入13.99亿元，B2C实现销售收入4.19亿元。截至2023年底，公司O2O上线直营门店超过9,000家，24小时营业配送门店600多家，覆盖了公司线下所有主要城市，新零售业务正蓬勃发展。
    盈利预测和投资建议：根据年报及一季报，我们对盈利预测略作调整，预计2024-2026年公司实现营业收入273.47、328.58、394.63亿元，同比增长21%、20%、20%，归母净利润18.13、22.07、26.71亿元（2024-2025年预测前值为17.71、21.51亿元），同比增长28%、22%、21%。考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升效率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，维持“买入”评级。
    风险提示事件：并购整合不达预期的风险、门店扩张不达预期的风险、医药政策扰动的风险、市场规模不达预期的风险。

医疗终端业务发力成长，业绩有望加速修复

华熙生物(688363)
    投资要点：
    业绩概览：1）2023全年以及第四季度：2023年全年，公司实现营业收入60.76亿元/-4.45%；归母净利润5.93亿元/-38.97%；扣非归母净利润4.90元/-42.44%。2023年第四季度，公司实现营业收入18.54亿元/-9.04%；归母净利润0.78亿元/-73.37%；扣非归母净利润0.58亿元/-76.89%。2）2024年第一季度：公司实现营业收入13.61亿元/+4.24%；归母净利润2.43亿元/+21.39%；扣非归母净利润2.31亿元/+53.3%。
    营收及盈利情况：1）收入端，受功能性护肤品板块业绩下滑拖累，公司2023年营收出现下滑。分业务来看，原料业务增长稳健、医疗终端业务高速增长。2023年全年，原料、医疗终端业务分别实现收入11.29亿元、10.9亿元，同比增长15.22%、58.95%。其中，医疗终端业务同比增速亮眼主要系皮肤类医疗产品高增影响。报告期内，公司皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元，同比增长60.29%。而功能性护肤品、功能性食品业务则受外部环境和公司战略调整影响双双下滑。2023年全年，功能性护肤品、食品业务分别实现营收37.57亿元、0.58亿元，同比分别下滑18.45%、22.53%。其中，功能性护肤品业务大幅下滑，猜测主要为两方面原因：一是外部环境方面，2023年消费复苏相对偏弱，消费降级趋势显著，加之流量红利触顶回落，定位中高端的功能性护肤品销售明显疲软；二是内部环境方面，公司过去化妆品业务增长过快，收入初具规模的品牌进入发展瓶颈期。此外，粗放的内部管理和相对低效的运营模式也进一步拖累了业绩增长。2）利润端，毛利率、净利率双双下滑。2023年全年，公司整体毛利率、净利率为73.32%、9.59%，同比分别下滑3.67pct、5.53pct。2024年Q1季度，公司毛利率、净利率为75.73%、17.89%，同比分别增长1.95pct、2.49pct，盈利能力有所改善3）费用端，销售费用率持续下行。2023年全年，公司销售期间费用率为61.72%，同比增长2.25pct，猜测主要为管理、研发费用率上行影响。此外，2023年公司销售、管理、研发和财务费用率分别为46.78%、8.1%、7.35%和-0.51%，同比对应变动-1.17pct、1.92pct、1.24pct和0.26pct。
    未来看点：功能性护肤品板块，2023年公司主动对旗下各大品牌进行了阶段性调整，在持续打造大单品及大单品系列的同时，稳固产品体系、深化品牌形象，并通过连带产品持续推新的模式拓展品牌外延。2024年公司已陆续推出了胶原元气弹、糙米水2.0、蓝绷带精华等新品，有望为公司贡献新的增长点。此外，2024年Q1季度营收同比增速已经转正，或代表着阶段性战略调整已初见成效，期待后续业绩逐步改善。医疗终端板块，公司医美板块量价齐升逻辑仍在演绎。报告期内，公司国内新增覆盖超过3500家机构，海外国际化进程已拓展至欧洲、俄语区等15个国家和地区。另外，公司还不断完善产品体系，致力于打造产品家族化组合应用的营销策略带动业绩增长。原料业务板块，作为生物活性物平台企业，公司注重底层研发，持续优化产品结构。报告期内，公司不仅已完成了无菌级HA生产线的试产，还积极推新，截至目前已推出了Bioyouth？-EGT Pure超纯麦角硫因、Bloomcolla？COL3-MD重组III型人源化胶原蛋白（医疗器械级）等产品。整体而言，我们认为公司“四轮驱动”的优势稳固，虽然功能性护肤业务暂时承压，但战略性调整已初见成效，后续静待业绩改善以及其他板块协同发力成长。
    盈利预测与估值：预计公司2024-2026年收入分别为65.04/74.21/85.53亿元（增速对应为7.05%/14.09%/15.27%）；归母净利润分别为7.91/9.92/11.05亿元（增速对应为33.51%/25.39%/11.43%），EPS分别为1.64/2.06/2.29元，当前市值对应PE分别为38x/31x/28x。考虑到公司阶段性调整已初见成效，后续业绩有望持续改善，给予2024年39-43倍估值，对应目标价为63.96-70.52元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。

2023年报及2024年一季报点评：聚焦航空及军工主赛道，民机业务有望成为第二曲线

北摩高科(002985)
    报告摘要
    事件：公司4月24日公告，202401实现营收（2.40亿元，同比23.71%），归母净利润（0.73亿元，同比-45.63%），毛利率（62.63%，同比-7.22pcts），净利率（37.34%，同比-13.06pcts）。2023年实现营收（9.54亿元，-4.39%），归母净利润（2.17亿元，-30.95%），毛利率（59.78%，-7.42pcts），净利率（26.82%，-12.90pcts）。
    军用飞机刹车制动系统的重要供应企业。公司主要从事军、民两用航空航天飞行器起落架着陆系统和利车制动产品，主要产品包括飞机利车控制系统及机轮、利车盘（副）、起落架和检测试验等。公司目前主要收入来源于军品，产品广泛应用于齐击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机及航天高空飞行器等重点军工装备，服务范围遍及5大战区。近年来大力拓宽民航市场，民航业务同比增速较快，未来将成为公司业务重要的组成部分。
    检测试验价格下降致收入减少，起落架业务有望成为新的业绩增长点。2023年公司营收（9.54亿元，-4.39%）有所下降，主要系子公司京瀚禹部分检测试验定价下降所致。单看北摩高科母公司，收入（6.15亿元+11.82%）保持稳定增长态势；归母净利润（2.17亿元，-30.95%）的下降主要受以下因素综合影响：1.毛利率相对较低的民航业务占比提升导致公司产品结构变动，2.应收账款计提的信用减值损失（-1.18亿元，+164.28%）增加，3.京瀚禹部分检测试验价格下降，而房租、设备折旧及人员投入大幅增加；毛利率（59.78%，-7.42pcts）、净利率（26.82%-12.90pcts）均有所下降。
    2023年按产品领域来看：
    ①飞机刹车控制系统及机轮，收入（4.14亿元，+1.18%）小幅提升主要系公司某型飞机主机轮状态鉴定进入批产，若干型号机轮实现装机，毛利率（63.98%，+3.75pcts）保持平稳增长；
    ②检测试验、该业务主体为子公司京瀚禹，此业务2023年收入（3.27亿元，-25.73%）大幅下降，主要系部分检测试验价格下降所致，毛利率（60.06%，-9.44pcts）有所下降。京瀚禹为扩大在军用装备检验检测领域的影响力，持续拓展环境试验领域，新增北京环境试验中心，并于2023年11月完成CNAS取证；
    ③刹车盘（副），收入（1.92亿元、+42.94%）大幅增长、主要系民航客户拓展所带来业务规模的提升，但民品业务的低毛利率也导致此业务毛利率（51.92%，-34.01pcts）有所下降。另外，公司2023年参加巴黎航展和迪拜航展，签订了若干型号飞机机轮、刹车等产品采购和定制开发协议或为公司带来业绩新增量民航业务将加速成为公司业绩增长的第二曲线：
    ④起落架业务，实现收入448万元，业务占比0.47%，主要系公司多种型号起落架产品达到重要应用节点，进入科研或小批试生产阶段。另外公司起落架业务取得了一系列进展，如某型项目实现装机试飞、完成了若干新型号飞机的研制和试验任务、完成了某型飞机新构型起落架的原理样件验证（该构型为国内首创），同时，还开拓了航天项目无人机起落架新赛道而公司控股孙公司天津全顺金属表面处理有限公司“军民两用大型飞机起落架的表面处理生产线”的投产使用将为起落架产品各阶段进度提供有力保障。起落架业务也有望成为公司新的业绩增长点
    研发人员大幅增长，经营活动产生现金流明显改善。2023年公司三费费率（总额1.11亿元，三费费率11.67%，+1.38pcts）小幅增加；研发费用（0.86亿元，同比+8.32%，研发费用率8.98%，同比+1.05pcts）略有增长，研发人员（203人，同比+32.87%）大幅增加。
    从现金流量表来看，2023年公司经营活动产生的现金流量净额（2.01亿元，+238.50%）明显改善，主要得益于回款较好、同时子公司京瀚禹享受税收优惠及退税
    应收账款管控较好，存货增长以应对市场需求放量。从资产负债表来看2023年公司应收账款（18.56亿元，同比+7.54%）管控较好，增速明显放缓；预付款项（0.48亿元，同比+150.14%）、合同负债（0.04亿元，同比+233.23%）快速增长，存货（7.20亿元，同比+32.40%，其中原材料增长36.83%，半成品增长45.13%）大幅增长，我们认为需求增长之下为应对市场变化所进行准备。
    2024Q1收入及利润均有所下降，期间费用增长影响净利率。2024Q1公司实现营收（2.40亿元，同比-23.71%）和归母净利润（0.73亿元，同比-45.63%）均有所下降，主要是军工下游客户需求节奏的变化导致，但公司军工业务的市场份额没有发生变化，未来随着客户需求的变化有望复苏。毛利率（62.63%，同比-7.22pcts）下降主要是毛利率相对较低的起落架业务占提升导致，净利率（37.34%，同比-13.06pcts）快速下降主要是收入下降导致期间费用率占比提升（17.94%，+4.65pcts；期间费用0.43亿元，同比+2.93%），此外202301公司收到增值税退税款，而202401并未收到
    产能扩建与技术研发已落地，积极拓展民用大飞机起落架领域技术实力。公司2023年10月公告，公司对募投项目“飞机机轮产品产能扩建项目”和“飞机着陆系统技术研究中心建设项目”的架构方案、机型选择进行了优化，降低了设备采购金额，将节余的募集资金用于新增“民用大飞机起落架着陆系统综合试验项目”及补充流动资金，新增项目预计2025年年底落地，届时将进一步加大提升公司民用大飞机起落架产品的研发试验能力、助力公司积极参与大飞机战略规划。
    飞机机轮产品产能扩建项目”和“飞机着陆系统技术研究中心建设项目”已于2023年年底落地。随着公司刹车盘、机轮和起落架着陆系统等主要产品的产能落地，叠加军工十四五“下半场”需求放量，公司有望在未来实现盈利能力的跨越式增长
    京瀚禹检测试验业务有望触底反弹。公司2024年3月公告、收购京潮禹36.75%股权，收购完成后公司持有京瀚禹87.75%股权。京瀚禹与北航已经成立了联合实验室，将继续加深战略合作布局。分析类试验业务未来将加强和航天方面的合作，进入航天院级供方，环境试验已经成型，2024年将全面承接客户任务，根据业务需要在西安和南京建设试验能力。同时，公司将加强业内合作，拓展新项目，项目方向包括晶圆测试、成品测试、汽车电子、大功率器件、软件测评等，最终形成一站式、全方位的专业可靠性检测机构。我们认为，军工元器件检测是军工武器装备质量保障的基石，随着行业需求的向好，未来价格和订单有望修复，同时随着京瀚禹股权及治理的改善，未来京瀚禹检测试验业务有望触底反弹。
    不断提升配套层级，聚焦航空主业。公司以利车盘（副）为基础，还步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。2021年公司正式完成起落架着陆系统的交付，实现了从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变，配套层级显著提升，未来随着起落架产品的销售，有望增厚公司利润。此外由于高铁闸片生产资质厂家的日益增加，市场较为拥挤，竞争激烈，公司回归航空主赛道，拟终止“高速列车基础摩擦材料及制动闸片产业化项目”并将节余募集资金用于永久补充流动资金
    投资建议：
    1、随着民航自主可控需求，公司民航利车片或逐渐发力，市场渗透不断提升。
    2、公司不断推进利车盘、机轮和起落架着陆系统的生产能力建设，聚焦核心主业，而随着军工行业十四五“下半场”需求向好，公司有望进一步扩大利润空间。
    3、公司不断提升配套层级，已经具备起落架的生产能力，公司新增募投项目在国产大飞机起落架产品研发试验能力的发力，将助力公司在军机、民机方面将双管齐下，增厚盈利规模我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为13.02亿元、16.36亿元和20.58亿元，归母净利润分别为3.50亿元、4.49亿元和5.51亿元，EPS分别为1.05元、1.35元和1.66元。维持“买入”评级，目标价40.00元对应2024-2026年预测EPS的38倍、30倍及24倍PE。
    风险提示
    客户集中度高，军品审价导致的产品降价，民航拓展不顺，市场景气度下降

2023年报及2024年一季报点评：业务横跨“卫星互联网”、“低空经济”与“民机”，构建公司快速发展驱动力

航天环宇(688523)
    内容摘要
    事件：公司4月30日公告，2023年公司营收（4.56亿元，+13.65%），归母净利润（1.34亿元，+9.63%），扣非归母净利润（0.98亿元，-14.47%)，毛利率（51.19%，-8.47pcts），净利率（30.30%，-1.65pcts）。
    公司2024年一季度营收（4360.56万元，+71.79%），归母净利润（405.29万元，-27.27%），扣非归母净利润（-210.07万元，同比减少180.64万元)，毛利率（35.97%，-23.38pcts），净利率（10.33%，-10.51pcts）。
    营收与归母净利润快速增长，受产品结构变化及客户降价影响毛利率有所下降
    2023年公司营收（4.56亿元，+13.65%）快速增长，具体来看主要系宇航及通信产品营收（2.86亿元，+34.06%）快速增长所致。归母净利润（1.34亿元，+9.63%）稳定增长，扣非归母净利润（0.98亿元，-14.47%)有所下降，毛利率（51.19%，-8.47pcts）有所下降，主要系产品结构变化、下游主机或总体客户降价所致，净利率（30.30%，-1.65pcts）下降幅度低于毛利率，主要系公司期间费用率（20.79%，-2.12pcts）有所下降、投资收益（992.25万元，同比增加979.84万元）与其他收益（2656.83万元，同比增加1750.45万元）大幅增加所致。
    公司2024年一季度营收（4360.56万元，+71.79%）高速增长，主要系航空工艺装备收入增加所致；毛利率（35.97%，-23.38pcts）有所下降，系产品价格及结构变化所致；归母净利润（405.29万元，-27.27%）有所下降，净利率（10.33%，-10.51pcts）下降幅度低于毛利率，主要系期间费用率（43.56%，-19.71pcts）明显下降原因所致。
    宇航及通信产业业务快速增长，身处航空航天高景气发展赛道
    公司主营业务专注于航空航天领域的宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品和卫星通信及测控测试设备的研发和制造，主要为航空航天领域科研院所和总体单位的科研生产任务提供技术方案解决和产品制造的配套服务。公司客户包括航天科技、中国电科、航天科工、中科院、航空工业、中国商飞、中国航发等。
    ①宇航及通信产品：2023年营收（2.86亿元，+34.06%）快速增长，营收占比36.92%，毛利率（56.13%，-8.56pcts）有所下降。
    宇航板块业务主要包括承担星载微波天线、微波器件、机构结构、热控、星体结构及太阳翼等核心零部件的工艺技术研究、精密制造、装配、测试、环境试验等任务。卫星通信及测控测试设备板块产品主要包括卫星通信天线、地面测控天线和特种测试设备三个类别。
    报告期内，公司太赫兹高增益天线、天基天线、缝隙阵天线、星体结构等多个宇航产品完成工艺技术攻关和生产交付；超宽带车载侦收天线、集装箱测控数传天线、商业低轨卫星互联网测控与馈电天线、大型紧缩场反射面等项目成功研制与交付，公司在轻量折叠反射面研制技术、超宽带馈源阵设计技术、“动中测”跟踪控制技术、机动型测运控站研制集成等方面取得突破，产品型谱进一步丰富；多个高精度紧缩场反射面项目成功交付并投入使用。
    ②航空航天工艺装备：2023年营收（1.25亿元，+6.05%）稳定增长，营收占比16.17%，毛利率（42.69%，-13.47pcts）有所下降。
    产品主要包括金属及复合材料零部件成型工艺装备、装配型架、复合材料零件自动化生产线、部段和整机装配生产线、非标装备等产品的研制、维修及服务。
    报告期内，公司完成了C919自动定位及移动定位系统、C929机翼壁板成型工装、进气道夹具、装配型架及各型飞机、无人机机身结构成型工装等产品。
    此外，公司2024年4月公告，子公司湖南飞宇中标“上海飞机制造有限公司C929项目复材工装框架协议项目”，成交金额不超过1.75亿元（约为2023年总收入的38.36%）。
    ③航空产品：2023年营收（0.45亿元，-33.70%），营收占比5.82%，毛利率（43.50%，-6.46pcts）有所下降。
    产品主要包括复合材料结构件、复合材料功能件、金属零部件。
    报告期内，公司多型无人机复材机身、机翼、进气道等，完成成型制造技术攻关和工艺鉴定，逐步转入批量生产交付阶段。
    整体来看，公司所处航空航天赛道正处于高景气发展阶段。航天产业方面，《中国航天科技活动蓝皮书》披露，2024年中国航天全年预计实施100次左右（同比增速接近50%），多个卫星星座将加速组网建设，彰显全年行业增长确定性。航空产业方面，我国低空经济仍处于产业快速发展的早期，在飞行器制造、基础设施上将有望先行迎来高速发展；同时，随着空域有序开放、更多示范性场景落地，低空经济将越来越走进大众生活，为经济发展带来新动能。2023年12月中央经济工作会议上重点提出2024年要打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。伴随传统航天产业、商业航天以及低空经济等领域的快速发展，公司紧跟国家政策指引积极拓展产品应用及业务板块，有望创造新的盈利增长点。
    预计关联销售金额大幅增长，凸显公司在手订单充足
    费用方面，2023年公司三费费率（10.25%，-1.41pcts）有所下降，具体来看销售费用率（2.43%，-0.20pcts）、管理费用率（8.07%，-0.77pcts）、财务费用率（-0.26%，-0.45pcts）均有所下降，其中财务费用率下降主要系存款利息收入增加所致。公司研发费用（0.48亿元，+6.55%）稳中有升，研发人员数量（148人，+33.33%）快速增长。截至2023年底，公司在研项目27项，主要集中在无人机翼面结构、复材壁板成型、民机结构工艺装备、机动式测控数传天线、车载自动折展侦收天线等研究方向，与公司主营业务高度契合，预计也将成为公司收入拓展，业绩持续快速增长的核心驱动力。
    现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额（0.39亿元，-62.97%）明显减少，主要系购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加83.77%，由于材料成本较高的通信产品及航空航天工艺装备任务增长，预付材料款及存货增加，采购端资金占用增加等原因所致；投资活动现金流净额（-7.73亿元，同比减少6.20亿元）大幅减少，主要系公司使用闲置募集资金购买结构性存款所致；筹资活动现金流净额（8.49亿元，+887.68%）大幅增长，主要系公开发行股票收到募集资金所致。
    其他财务数据方面，2023年底，公司存货（1.27亿元，+48.39%）快速增长，其中原材料（0.48亿元，+106.06%）大幅增长；应收账款（3.15亿元，+61.83%）高速增长。此外，公司2024年预计关联销售新签合同金额为1.35亿元（较去年实际发生金额增长173.40%）。结合公司以销定产模式，我们判断，公司当前在手订单充足，正在积极备货备产。
    积极开展产业园区建设，聚焦主业扩充产能
    公司于2023年6月在科创版上市，根据招股说明书披露，公司拟投资6.00亿元用于军民两用通信、测控与测试装备产业化项目。项目预计2025年9月底达到可使用状态。项目产品配套用于卫星通信地球站、低轨互联网、应急通信、大型高精度紧缩场、大型射电望远镜、太赫兹天线等国家重点工程和高新技术装备，属于航空产业园建设的重要部分。
    截至2023年末，公司环宇航空产业园已经建设完成超8万平方米，在卫星通信及测控测试装备板块、复合材料产品板块的产业化能力提升已初见成效。该产业园规划了卫星通信天线、测控测试天线、数据链产品、高端复合材料零部件、大型高精度测试装备的产业化能力。
    报告期内，公司自贡132亩无人机产业园项目完成开工奠基并顺利开展施工建设工作，预计于2024年上半年部分投产。自贡航空产业园主要建设复合材料零部件制造能力，无人机部组件、整机装配及测试能力。子公司自贡环宇积极参与无人机产业链配套需求，加快航空产品产能建设。
    我们认为，公司积极围绕主营业务和发展战略开展产业园区建设，园区建成达产后，将有利于扩大公司宇航及通信产品、无人机部组件等产品的生产配套能力，进一步完善产业链和产品结构，提升装备生产能力和产品技术水平，进一步增强核心竞争力。
    开展股份回购，践行“提质增效重回报”
    公司2024年2月公告，拟使用IPO部分超募资金以集中竞价方式回购公司股份，回购资金总额不低于5000万元、不高于1亿元，回购价格不超过人民币30元/股，回购股份用于员工持股或股权激励计划。截至2024年4月底，已累计回购247.25万股（占总股本0.61%）。
    公司积极开展股份回购，有利于公司践行“提质增效重回报”行动方案，维护公司股价稳定，树立良好的市场形象。后续回购股份拟用于开展股权激励，有利于充分调动公司管理团队以及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。
    投资建议
    公司作为一家致力于服务国防军工、航空航天等领域的高新技术企业，专注宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品、卫星通信及测控测试设备等的研发制造。具体投资建议如下：
    1.2023年公司营收与归母净利润稳定增长，其中宇航及通信业务快速增长，各业务毛利率水平有所下降。从存货以及预计关联销售金额等数据高速增长来看，公司2024年业绩有望持续快速增长。
    2.公司所处航空航天赛道正处于高景气发展阶段，且横跨民机、低空经济以及商业航天等多个高景气发展、市场关注度高的领域，有望迎来业绩与估值双层提升的戴维斯双击。
    3.公司围绕主营业务和发展战略，开展环宇航空产业园与自贡无人机产业园建设，有利于扩大公司宇航及通信产品、无人机部组件等产品的生产及配套能力，进一步增强公司的核心竞争力；
    4.公司积极开展股份回购，有利于公司更好地开展市值管理，维护股价稳定，树立良好的市场形象。后续回购股份拟用于开展股权激励，有望进一步调动公司管理团队以及核心骨干的积极性，谋求长远发展。
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为5.84亿元、7.61亿元和10.10亿元，归母净利润分别为1.70亿元、2.20亿元及2.93亿元，EPS分别为0.42元、0.54元、0.72元，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    产业园建设进度不及预期；下游需求不及预期；产能消化不及预期；上游原材料成本波动。

原料+医疗终端业务亮眼，期待护肤业务重回增长轨道

华熙生物(688363)
    事件：
    公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收60.76亿元（同比-4.5%），归母净利润5.93亿元（同比-39.0%），扣非归母净利润4.9亿元（同比-42.4%）；2024Q1营收13.61亿元（同比+4.2%），归母净利润2.43亿元（同比+21.4%），扣非归母净利润2.31亿元（同比+53.3%）。
    2023年原料+医疗终端业务表现亮眼，功能性护肤品阶段性调整
    受益于医药级原料及化妆品级原料收入的增长，2023年原料业务收入同比增长15.22%；医美业务聚焦差异化优势品类润致微交联产品与产品家族式组合应用，2023年医疗终端业务收入同比增长58.95%；功能性护肤品四大品牌经过3-4年高速的增长，2023年公司主动对旗下各大品牌进行阶段性调整，功能性护肤品业务收入同比下降18.45%。2023年综合毛利率73.3%（同比-3.67pct），销售费率46.8%（同比-1.17pct），管理费率8.10%（同比+1.92pct），归母净利率9.75%（同比-5.52pct）。
    管理/数字化/业务等多维度主动调整，期待2024年护肤业务蓄势再出发管理维度：公司坚定推进管理变革，持续落实“数字化转型、组织能力提升、合规经营、安全运营和降本增效”五大战略任务。通过管理变革的推进，实现从组织驱动向流程驱动的转变。数字化转型维度：公司依托数据指标看板搭建各层级数据运营与支持团队，并建立数据采集、业务指标逻辑对齐、数据运营会议的机制。功能性护肤业务维度：公司重点致力于优化以大单品为核心的品类体系、深化品牌价值；提高对多品牌资源的统筹管理，提升资源使用效率，为各大品牌差异化经营和有序成长赋能。2024Q1公司营收增长稳健，但归母净利润增速在20%以上，期待护肤品牌阶段性调整后2024年蓄势再出发。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-2026年收入分别为70.95/80.95/92.53亿元，对应增速分别为16.8%/14.1%/14.3%；归母净利润分别为8.63/10.51/12.72亿元，对应增速分别为45.6%/21.8%/21.1%；EPS分别为1.79/2.18/2.64元/股。伴随公司在管理/组织/品牌等维度调整成效逐步显现，公司业绩有望重回增长轨道，建议关注。
    风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；数字化转型不及预期；销售费率上行超预期
   

公司动态研究：分红率提升，智慧教育转型持续推进

皖新传媒(601801)
    事件:
    (1)2024年5月7日，公司公告回购股份进展，截至2024年4月30日，公司已累计回购股份3127万股，占总股本的1.57%，总金额2.04亿元。
    (2)2024年4月27日，公司公告2024年一季报，2024Q1实现营业收入29.29亿元，yoy-5.44%，归母净利润2.93亿元，yoy-13.28%，扣非归母净利润3.15亿元，yoy+17.13%。
    (3)2024年4月18日，公司公告2023年年报，2023年实现营收112.44亿元，yoy-3.79%，归母净利润9.36亿元，yoy+32.21%，扣非归母净利润7.54亿元，yoy+9.66%，公司计划每10股派发现金红利3.05元，合计分红6.45亿元（含2023年回购金额0.48亿元）。
    投资要点:
    低毛利率业务规模压缩，2023年扣非净利润稳定增长
    (1)2023年图书销售维持增长，供应链及物流业务收入规模压缩。2023年实现营收112.44亿元，yoy-3.79%。其中2023Q4营收14.64亿元，yoy-40.33%，qoq-60.92%。分产品来看，2023年教材图书、一般图书收入分别为17.51/45.19亿元，yoy+2.43%/+6.57%，两项合计收入占比55.76%；游戏业务收入1.62亿元，yoy+75.65%；供应链及物流、多媒体、文体用品业务收入分别为37.98/5.19/1.8亿元，yoy分别为-3.54%/-46.46%/-64.94%。2023年毛利润24.07亿元，yoy+5.38%，毛利率21.41%，同比上涨1.86pct。毛利率提升主要来自低毛利率的供应链物流、多媒体业务、文体用品及其他业务规模压缩。
    (2)2023年扣非归母净利润同比稳定增长。2023年公司实现归母净利润9.36亿元，yoy+32.21%，归母净利润增长主要因为受到所得税政策调整影响，计提递延所得税费用1.37亿元。2023年扣非归母净利润7.54亿元，yoy+9.66%。
    根据财税[2019]16号规定，经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起五年内免征企业所得税，根据财税[2023]71号规定，公司自2024年1月1日起不再享受文化转制企业所得税减免政策，因此我们将公司未来适用所得税率调整至25%。
    (3)2023年现金分红率提升至68.9%。2023年公司拟每10股派息3.05元，合计分红6.45亿元（含2023年回购金额0.48亿元），分红率达68.9%，较2022年提升17pct。以2024年5月8日收盘价计算，股息率为4.2%。
    (4)股票回购注销彰显发展信心。公司自2023年12月开始，以不超过8.5元/股进行股份回购，用于注销并减少注册资本，回购金额2~4亿元，截至2024年4月30日，公司已累计回购股份3127万股，占总股本的1.57%，回购总金额2.04亿元。
    (5)在手现金宽裕，募投资金余额充足。截至2023年12月31日，公司在手现金余额106.77亿元。公司2023年11月18日公告，拟将募投项目尚未使用的资金及累计收益合计24.29亿元更改项目，用于投资供应链智慧物流园、数字化书店建设、智游游戏平台等新项目。
    (6)2024Q1毛利率提升明显，扣非归母净利润增速17.13%。公司2024Q1实现营业收入29.29亿元，yoy-5.44%，毛利率27.48%，同比+7.14pct，期间费用率同比+1.54pct。2024Q1归母净利润2.93亿元，yoy-13.28%，同比下降主要因为受所得税政策变化影响，公司2024Q1所得税费用增加，ETR为22.2%，同比提升19.62pct。2024Q1扣非归母净利润3.15亿元，yoy+17.13%，主要受益于毛利率提升。截至2024Q1，公司在手现金109.48亿元，yoy+7.94%，qoq+2.54%。
    主营业务基础牢固，多元化布局协同发展
    (1)公司利用渠道优势提升文化服务能力：积极布局新型线上线下文化服务矩阵，在安徽、江苏、北京等地拥有804家实体门店。
    (2)教育服务业务体系完善，推进智慧教育转型升级：公司拥有覆盖省市县乡四级营销网络体系和近3000人教育服务专员，已形成学前教育、K12教育、职业与高等教育、智慧教育四大业务体系，专注学校、校园书店等业务场景。公司以“阅伴”学习机为突破口，开辟数智教育新赛道，研发皖新朱子教育AI机器人，支持全自动上课，可在上课过程中与学生自发互动，多元化培养幼儿各项能力。
    (3)积极拥抱科技创新：公司与华为云计算技术有限公司联合实施“数字皖新”规划项目，着力推进新零售、智慧教育、智慧供应链三大新业态领航发展，打造“美丽科学”融媒体平台，研发皖新学习机、皖新阅读大模型、朱子机器人等产品。
    盈利预测和投资评级：由于受到所得税率变动的影响，公司业绩增长承压，但公司教材教辅发行、销售业务基础稳健，积极拥抱科技创新、打造智慧新业态，据此我们预测公司2024-2026年营业收入分别为122/133/148亿元，归母净利润分别为8.25/9.57/10.78亿元，对应PE分别为18/15/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、投资标的不及预期风险、学生数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。
   

主营业务高速增长，升级产品上市填补国内空白

爱博医疗(688050)
    事件：
    4月17日，公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营业收入9.51亿元，同比增长64.14%，归母净利润3.04亿元，同比增长30.63%，扣非归母净利润2.89亿元，同比增长38.96%。四季度单季实现收入2.83亿元，同比增长104.86%，归母净利润5201万，增长48.55%，扣非归母净利润4991万，同比增长89.92%。2024年第一季度公司营业收入3.10亿元，同比增长63.55%，归母净利润1.03亿元，同比增加31.26%。
    点评：
    人工晶体销量突破百万片，OK镜销售稳健增长
    2023年公司人工晶状体收入5.00亿元（+41.67%），其中，境外人工晶状体收入同比增长127.90%。国内年销量突破百万片，同时国际市场也加快推进。角膜塑形镜收入2.19亿元（+26.03%）；其他近视防控产品收入5735.66万元（+166.12%）。“普诺瞳”、“欣诺瞳”离焦镜收入同比增长247.32%。角膜塑形镜业务受消费降级、竞品增加等因素影响，市场增速有所放缓，但该产品仍为现阶段最有效的青少年近视防控产品之一，仍取得了高于行业平均水平的增长。隐形眼镜收入1.37亿元。其他视力保健产品收入1295.64万元。公司在隐形眼镜领域已布局多年，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳快速提升产能、拓展隐形眼镜市场，目前彩片产线处于满产状态，并依托公司研发优势持续提升产线效率。
    2023年公司期间费用率41.53%，其中销售费用率19.28%，管理费用率12.09%，同比基本持平，研发费用率9.85%，同比下降1.53个百分点。经营活动产生的现金流量净额同比下降15%，主要为公司为应对原有核心业务产能增长、烟台生产基地投产、隐形眼镜业务扩张等增加了原料储备。
    研发管线丰富，支持公司长期发展
    2023年公司的预装式非球面人工晶状体、非球面人工晶状体、生理性海水鼻腔喷雾器等产品获批上市，硬性接触镜润滑液正式上市销售。有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深（EDoF）人工晶状体等临床项目加速推进，进展良好。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为13.54/18.51/23.80亿元人民币（2024/2025年前值分别为11.78/16.01亿元），上调原因为美瞳业务加速增长，归母净利润分别为4.04/5.23/6.62亿元人民币（2024/2025年前值分别为4.58/6.18亿元），下调原因为公司加大营销推广费用投入，维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发进度不及预期，销售推广不及预期，核心产品在带量采购中未中标的风险。

年报点评报告：加速实现林浆纸一体布局，实控人增持显信心

仙鹤股份(603733)
    公司发布23年年报及24一季报
    24Q1收入22亿，同增20%；归母净利2.7亿，同增120%；
    23A公司收入86亿，同增11%；归母净利6.6亿，同减7%；扣非归母净利6亿，同增7%；其中23Q4收入23亿，同增5%，归母净利2.8亿，同增97%。
    公司2023年拟派发现金红利2.5亿元（含税），分红率37%；
    公司募投项目30万吨食品卡纸机（常山PM10）已于2023年4月开始正式投产运行。在2023年总计生产7个多月，产量11.97万吨，销量10.57万吨。该产品市场竞争相对激烈，价格已经趋近历史底部。由于在产品质量上的领先，公司已就产品销售价格进行调整，以及原材料价格走势整体平稳；2024年该产线将开始使用公司的自产浆，以此降低成本。同时，公司的涂布类卡纸产品也将逐渐推出和市场见面，对产品毛利以及整体利润有正向影响。
    分产品看，23年日用消费系列收入41亿，同增15%，毛利率11%，同增1pct；销量47万吨，同增19%；
    食品与医疗包装材料系列收入17亿，同增15%，毛利率7%，同减5pct；销量23万吨，同增49%
    商务交流及出版印刷材料系列收入7.1亿，同减8%，毛利率14%，同增2pct；销量10万吨，同减3%
    烟草行业配套系列8亿，同增0.8%，毛利率16%，同增1pct；销量9万吨，同增0%
    电气及工业用材系列收入7亿，同增18%，毛利率14%，同减0.05pct；销量6万吨，同增22%；
    仙鹤2023年合计销量97万吨，同增20%。
    分地区看，23年国内收入75亿，同增11%；毛利率11%，同减0.7pct；海外5.7亿，同减5%，毛利率20%，同增8pct。
    公司24Q1毛利率18%，同增8pct，净利率12.3%，同增5.6pct。
    实控人增持3000-4000万，彰显经营信心
    公司发布公告，实控人之一王敏文先生（间接持股24.5%）拟使用其自有资金，自2024年5月9日起6个月内增持公司A股股份，累计增持人民币3000-5000万元，彰显对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可。
    发挥资源优势，做好充分准备，确保广西、湖北产业园顺利投产。
    公司在广西来宾投资118亿年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”林浆纸用一体化项目和湖北石首投资的100亿年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目一期建设已于23年底报接近尾声，2024年将逐步启动投产运行。
    两大项目落成于仙鹤发展意义重大，不仅在规模上翻倍扩展，更是公司完善国内市场新布局。湖北项目实现纸基原材料的部分自给，打造中部地区纸基新材料的高端品牌，稳定公司在高性能纸基新材料行业龙头地位，首条生产线已于24年1月试开机运行。
    广西项目缓解大宗原材料木浆全部依赖进口的瓶颈，实现“林浆纸用一体化”全产业链布局。为公司在我国西南市场经营布设了大本营，可通过“珠江-西江经济带”融入到东南亚经济圈；该项目一期按计划将于24Q2进入试运行阶段。
    适应市场需求，调整产能布局，快速扩大市场占有率
    公司研发、生产的食品包装材料系列产量近年来逐步攀升，去年食品及医疗包装材料系列的产销量快速增长，同比上年产量增长63.37%，今年还将加大市场投放量。公司的电解电容器纸，由于关键技术突破，新能源汽车行业的快速发展和新品研发替代进口，全年电解电容器配套材料销售量同期增长12.35%。今年公司也将继续抓住这个热点，继续提升电解电容器纸的质量，加速研发新品投放市场。
    更新盈利预测，维持“买入”评级
    湖北项目和广西项目共同特点就是利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局以弥补上游制浆的短板；标志着公司在我国西南和中原的产能布局已完成落地，同时也预示着公司将在未来继续大规模的向市场投放新产能，市场占有率有望再一次跳跃式提升。鉴于此，我们预计公司24-26年归母净利分别为10.7/13.8/16.7亿元（24-25年前值为10.9/13.8亿元），对应PE分别为13/10/8X。
    风险提示：经济复苏不如预期的风险；原材料价格波动风险；项目实施风险

海外市场快速拓展，盈利修复可期

科沃斯(603486)
    投资要点：
    事件：根据公司发布的2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营收155.02亿元，同比+1.2%，实现归母净利润6.12亿元，同比-64.0%；2024Q1单季度公司实现营收34.74亿元，同比+7.4%，实现归母净利润2.98亿元，同比-8.7%。
    外销成为主要增长动力，洗地机表现优于扫地机器人。1）分业务来看，2023年，服务机器人业务实现营收77.42亿元，同比-1.7%，智能生活电器实现营收76.62亿元，同比+4.8%。2）分地区来看，境内营收89.80亿元，同比-11.4%；境外实现营收65.22亿元，同比+25.8%；国内市场上，科沃斯/添可分别同比-12.3%/-10.7%至46.86/42.15亿元，外销市场上科沃斯/添可则分别同比+19.8%/+39.0%至30.56/34.47亿元。外销占比进一步提升，且以洗地机和其他生活类电器为主的添可品牌，在海外相对获得了更好的市场表现，23年底，添可在北美商场Target的入驻门店数量超1800家，预计将进一步带来收入增量。
    国内市场线下渠道占比过半，线下活力加速释放。扫地机器人和洗地机的自动上下水功能增加了自身安装属性，相对线上渠道的市场竞争加剧，线下转化率更高。公司凭借对线下的较早布局，目前增长动力逐渐释放，科沃斯当前国内线下销售网点超2500家，在家居家装渠道的门店近350家，2023年国内线下实现营收14.2亿元，占国内营收的30.3%；添可累计搭建近800家全国线下销售网点，实现营收11.0亿元，占国内营收的26.1%，整体上，科沃斯/添可牢牢占据了当前线下份额龙头，23年线下市占率分别为77.1%/59.7%。
    24Q1费用率有所改善，盈利修复可期。23年销售/管理/研发费用率分别同比+4.0/-0.4/+0.5pct至34.2%/3.8%/5.3%，2023年毛利率为47.5%，同比-4.1pct，净利率为4.0%，同比-7.1pct，23年整体上费用投放转化率较低，国内产品均价被动下滑，且费率负担加重，盈利能力承压；24Q1销售/管理/研发费用率分别同比-1.6/-1.3/+0.6pct至27.7%/3.4%/6.3%，毛利率47.2%，同比-3.5pct，净利率8.6%，同比-1.5pct，费用投放上有所收缩，转化率提高，盈利修复可期。
    盈利预测：当前公司正加快海外市场拓展，国内新品T30价格有所下探，表现强势，我们预计公司2024-2026年实现营收172.41/192.19/211.38亿元，归母净利润10.58/16.60/22.61亿元，EPS分别为1.83/2.88/3.92元/股，对应PE分别为26.85/17.10/12.56倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，汇率波动风险，需求不及预期。

新产品获FDA认证，海外业务值得期待

三友医疗(688085)
    近日，公司发布公告称控股子公司Implanet脊柱内固定系统JAZZ SpinalSystem获得美国FDA510(K)认证，延伸海外产品线，提高公司国际影响力和竞争力，有望推动海外布局的进一步拓宽，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    新产品获FDA认证，国际竞争力进一步提升。JAZZ Spinal System用于骨骼成熟患者的非颈椎后路固定辅助融合，采用的是公司全套的Zeus脊柱系统文件，能解决从脊柱骨折、退变、畸形、儿童术式等一系列适应证，应用领域覆盖脊柱融合、滑脱、骨折、复杂脊柱矫形矫正等多种疾病，以及开放和微创等手术模式的胸腰椎后路钉棒系统。公司完全拥有该系统的发明专利，可以在欧美等高端骨科市场直接与国际同行竞争，公司的技术输出路线取得重要的阶段性成果。
    海外子公司拓宽国际市场，补充国际产品线。公司拥有独立研发能力和完备质量体系，Implanet使公司在国际高端骨科市场能够直面国际主流市场和终端客户。公司在2024Q1完成了以美国本土人士构成的美国销售团队的组建，具备美国本土丰富的医生和经销商资源，进一步促进公司脊柱产品线在美国市场的推广和落地，有望在国际高端骨科市场脱颖而出，向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外布局，进一步丰富国际产品线，提升公司的国际竞争力和综合实力。
    创新增长点逐步进入兑现阶段叠加集采影响，看好公司长期发展。公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽产品线，始终保持创新活力与动力，布局超声骨刀、超声止血刀等有源手术设备和获得人工骨国内总代理权等，并积极拓展运动医学领域，进一步拓宽公司产品线布局。此外，骨科行业集采已经落地，公司具备脊柱领域少有的疗法创新能力，有望充分享受以量补价带来的行业提速，长期发展可期。
    估值
    预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.61亿元、2.10亿元、2.71亿元，对应EPS分别为0.65元、0.84元、1.09元，当前股价对应的PE为28.5倍、21.9倍、16.9倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

金域医学点评报告：外部因素和减值计提拖累短期业绩，未来成长依旧可期

金域医学(603882)
    事件：近日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入85.40亿元，同比下降44.82%，主要是由于公共卫生事件相关的检验需求减少，公司医学诊断服务收入下降明显；从而导致公司归母净利润6.43亿元，同比下降76.64%；扣非净利润3.65亿元，同比下降86.53%。随着我国医疗秩序恢复正常，患者的就医需求逐步得到释放，公司常规医学诊断服务收入正在恢复。
    公司拟向全体股东每股派发现金红利0.88元（含税），2023年度利润分配拟派发的现金分红金额和2023年度已实施的回购股份金额合计为人民币4.99亿元，占归母净利润比例为77.56%。
    核心业务稳中有升，重点疾病领域增长显著
    公司以客户为中心，持续增强服务能力，数智赋能全服务链高效协同，2023年度常规医检收入77.26亿元，同口径增长15.35%。
    （1）重点疾病领域增长显著：其中神经与精神疾病诊断业务同比增长30.32%，感染性疾病诊断业务同比增长49.74%，肾脏与风湿疾病诊断业务同比增长26.66%，心血管与内分泌疾病诊断业务同比增长28.78%（2）创新产品持续发力：2023年公司结合各类疾病诊疗需要开发检测项目412项，总检测项目数超过4000项，近三年新开发项目2023年带来收入6.38亿元。
    （3）客户结构持续优化：公司在内地及港澳地区已建立了49家医学实验室，并与合作伙伴共建了近800家实验室；三级医院客户收入占比进一步提升4.73pct至43.13%，新增三级医院精准医学中心超20家，带动公司整体业务向高端层次发展。
    收入体量减小和应收账款计提影响净利润水平，后续有望提升2023年度，公司的综合毛利率同比降低6.65pct至36.48%；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.89%、8.37%、5.47%、-0.01%，同比提升分别为2.13pct、1.94pct、1.38pct、0.07pct；综合影响下，公司整体净利率同比降低10.91pct至7.46%。
    公司盈利能力有所下降，我们预计主要是公共卫生事件相关的检验需求减少导致销售收入规模缩减，从而部分人员、耗材、设备等固定成本的摊薄效应减弱所致。此外，公司在2023年度计提信用减值损失4.89亿（主要为应收账款坏账损失），相比2022年度2.56亿增加2.33亿，亦对公司净利润产生负面影响。
    同时我们也看到，公司回款趋势良好：2023年应收账款为53.35亿元，相比2022年度70.25亿元减少16.90亿元。我们认为，随着公司以精细化管理推进提质增效、进一步降低生产成本，以及加强应收账款的回款工作，今年盈利水平有望逐步提升。
    基数影响叠加减值计提，24Q1业绩继续承压
    2024年第一季度公司实现营业收入18.41亿元，同比下降13.05%，主要是上年同比数据基数较高，公司业务恢复常态，一季度为传统淡季；归母净利润-0.19亿元，扣非净利润-0.29亿元，其中计提信用减值损失1.39亿元。截至第一季度末，公司应收账款54.61亿元，相比年初53.35亿元略有提升。
    盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为95.17亿/111.53亿/130.30亿，同比增速分别为11%/17%/17%；归母净利润分别为7.33亿/10.81亿/13.59亿，同比增速分别为14%/47%/26%；按照2024年5月9日收盘价对应2024年25倍PE。
    我们认为ICL行业渗透率提升空间较大，同时公司打造特色产学研合作模式、建立并持续稳固在行业的领导地位，发展前景可期，维持“买入”评级。
    风险提示：监管政策变动风险，应收账款管理风险，市场竞争风险，质量控制风险。

钛白粉价格维持较高水平带动公司业绩高增

龙佰集团(002601)
    公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入267.65亿元，同比增长11%，实现归母净利润32.26亿元，同比下降5.64%。2024年一季度，公司实现营业收入72.88亿元，同比增长4.52%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长64.15%。
    价格持续回升带动公司业绩高增。2023年公司实现营业收入267.65亿元，同比增长11%，实现归母净利润32.26亿元，同比下降5.64%。2024年一季度，公司实现营业收入72.88亿元，同比增长4.52%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长64.15%。钛白粉价格持续回升是公司业绩高增的主要原因，2023年四季度，钛白粉上涨并维持在较高水平，2024年一季度延续了这一态势。2023年四季度钛白粉均价为1.64万元/吨，同比上涨8%，环比上涨4%。2024年一季度钛白粉均价为1.61万元/吨，同比上涨5%，环比微降2%。钛白粉价格维持在较高水平，支撑了公司较为强劲的盈利能力，2024年一季度公司毛利率达到28.35%，同比提高了5.25个百分点。
    纵向提升资源储备，横向推动“钛锂耦合”，实现公司的持续、多元发展。公司具备钛白粉产能151万吨/年，居世界第三，海绵钛产能5万吨/年，位居世界第一。2023年公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目，致力于提升自有资源供给能力，力争在“十四五”末实现年产铁精矿760万吨，钛精矿248万吨，确保产业稳定与发展。另一方面，公司使用副产品硫酸亚铁，富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，包括磷酸铁锂产能5万吨/年，磷酸铁产能10万吨/年，石墨负极产能2.5万吨/年，石墨化产能5万吨/年，实现“钛锂耦合”，有望发挥产业链协同效应带来的成本优势并增厚公司业绩。
    投资建议：预计2024-2026年EPS分别为1.71元、1.96元、2.42元。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格异常波动影响公司产品价格和毛利；项目建设进度低于预期；安全环保风险等。

国网集团成员，电力数字化快速增长

国网信通(600131)
    事件：公司发布2023年年报，收入76.73亿元，同比增加0.76%；归母净利润8.28亿元，同比增加3.43%。
    公司发布2024年一季报，收入10.19亿元，同比减少22.98%；归母净利润0.12亿元，同比减少83.22%。
    电力数字化快速增长。2023年，公司电力数字化业务收入20.56亿元，同比增长24.43%；企业数字化业务19.55亿元，同比减少4.58%；云网基础设施收入36.39亿元，同比减少6.56%。公司销售毛利率为21.56%，相对于去年同期提升了0.96个百分点；净利率为10.79%，相对于去年同期提升了0.26个百分点。
    电子数字化需求持续。公司针对电网营销领域，形成适配国家电网公司全网的营销2.0统一软件“基线+”版本、标准版本，实现电力营销业务标准化和业务全覆盖，圆满支撑13家国网省公司营销2.0推广上线，保障19家国网省公司稳定运行。国网集团致力于建设新型电网，数智化坚强电网是人工智能、边缘计算、数字孪生、区块链、安全防护等数字技术、先进信息通信技术、控制技术与柔性直流、可再生能源友好接入、源网荷储协调控制等能源电力技术深度融合。
    投资建议：公司是电网数字化的核心公司。预计2024-2026年公司的EPS分别为0.84\0.98\1.13元，维持“买入”评级。
    风险提示：电力行业数字化进展不及预期；行业竞争加剧。

价格下滑致业绩承压，高端氟材+制冷剂并进

昊华科技(600378)
    事件：
    4月29日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入78.52亿元，同比下滑13%；实现归母净利润9.00亿元，同比下滑23%，扣非后归母净利润8.11亿元，同比下滑16%；实现基本每股收益0.99元/股。
    公司发布2024年一季报，2024年Q1公司实现营业收入16.13亿元，同比下滑22%，环比增加2%；归母净利润1.37亿元，同比下滑40%，环比下滑36%；销售净利率8.50%，同比下滑2.56pct，环比下滑5.00pct。
    供需矛盾加剧，产品价格下滑致业绩承压
    公司23年业绩承压，主要系产业结构性矛盾加剧，产品价格下滑所致，23年公司氟树脂/氟橡胶/含氟气体/聚氨酯材料价格分别同比-13.38%/-44.35%/-5.36%/-6.44%。分业务结构看，高端制造化工材料/高端氟材料/电子化学品/工程技术服务分别实现营收31/16/7/18亿元，毛利分别同比+9.9%/-47.5%/-18.7%/+13.7%，毛利率分别同比+5.3pct/-7.4pct/-3.7pct/+0.4pct。24年公司计划实现营收83.40亿元，净利润9.81亿元。
    短期压力仍存，高端差异化铸就长期竞争力
    受供给扩张，下游需求不足影响，2024年Q1公司氟树脂/氟橡胶/含氟气体/聚氨酯材料价格分别同比-7.64%/-25.74%/-18.33%/-4.57%。中长期看，公司高端制造化工材料差异化竞争优势显著，碳减排业务前景广阔，随着含氟聚合物逐步完成高端化转型，公司含氟特气品质领先并具备错位竞争优势，相关产品价格底部回暖后，公司业绩向上弹性值得期待。
    收购中化蓝天获批，有望受益三代制冷剂高景气
    3月27日，公司收购中化蓝天事项获得了上交所审核通过。中化蓝天是氟化工巨头，业务覆盖氟化工全产业链。收购完成后，24年公司三代制冷剂配额将达到8.4万吨，国内占比约11%，有望充分受益此轮制冷剂长景气。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司产品价格的波动情况，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为86/98/111亿元，同比增速分别为9%/15%/13%，归母净利润分别为10.4/11.7/13.4亿元，同比增速分别为15%/13%/14%，EPS分别为1.14/1.29/1.47元/股，3年CAGR为14%。我们给予公司2024年33倍PE，对应2024年目标价格为37.49元，维持“买入”评级。
    风险提示：在建项目投建进度不及预期，重组进程不达预期，产品价格大幅下跌
   

行业需求略承压，龙头计划抢份额

海天味业(603288)
    事件：
    公司发布2023年报及2024年第一季度报告，2023年公司实现营收245.59亿元，同比-4.10%；实现归母净利润56.27亿元，同比-9.21%。2024Q1公司实现营收76.94亿元，同比增长10.21%；归母净利润为19.19亿元，同比增长11.85%，公司业绩符合预期。
    23年需求平淡，24Q1经营修复
    分产品来看，2023年酱油实现营收126.37亿元，同比-8.83%，其中销量同比下滑8.17%，均价下滑0.72%，营收下滑更多的来自量减，同时得益于公司在酱油品牌及产品升级方面取得进步，2023年整体毛利率同比上升2.34pct至42.63%。2023年调味酱实现营收24.27亿元，同比-6.08%，其中销量下滑0.41%，均价下滑5.69%，毛利率下滑1.79pct。2023年蚝油营收为42.51亿元，同比-3.74%，其中销量下滑1.92%，均价下滑1.86%。公司坚持提升产品品质，丰富产品矩阵，2024Q1在春节旺季消费的带动下，公司主要品类均实现正增长，其中酱油/调味酱/蚝油产品分别实现营收40.85/8.01/12.82亿元，同比分别+10.06%/6.44%/9.63%。分地区来看，2023年主要区域营收有所下滑，东部/南部/中部/北部/西部分别同比-7.26%/-2.17%/-4.19%/-4.78%/-0.68%，24Q1基本面迎来修复，该地区营收增速分别为10.33%/21.81%/10.21%/6.46%/10.08%。
    利润略有承压，期待后续改善
    2023年公司毛利率同比下滑0.95pct至34.74%，销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.06/+0.42/-0.02pct至5.32%/2.14%/2.91%，整体净利率同比-1.25pct至22.97%。2024Q1公司毛利率同比提升0.38pct至37.31%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比0.27/0.00/-0.37pct至5.50%/1.61%/2.41%，净利率同比+0.37pct至25.06%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到行业需求略承压，我们调整公司2024-2026年营业收入分别至268.12/289.56/312.73亿元，同比增速分别为9.17%/8.00%/8.00%，归母净利润分别为61.72/67.47/73.80亿元，同比增速分别为9.69%/9.33%/9.37%，EPS分别为1.11/1.21/1.33元/股，3年CAGR为9.47%。鉴于公司为基础调味品龙头企业，积极变革，经营有望改善，参照可比公司估值，我们给予公司2024年39倍PE，目标价43.29元，维持“增持”评级。
    风险提示：产品质量和食品安全风险、竞争加剧的风险、成本波动风险等。
   

重视研发投入，股权激励提振发展信心

博创科技(300548)
    事件：
    2024年4月26日，公司发布2024年一季度报告。2024Q1公司实现营业收入3.13亿元，同比下降38.46%；归母净利润2.78万元，同比下降99.93%；扣非归母净利润-76.54万元，同比下降103.74%；基本每股收益0.0001元/股。
    重视研发投入，经营性现金流改善幅度较大
    公司研发投入较高，2024Q1研发费用率达到9.12%，同比增长4.12pct，环比增长0.63pct。公司经营性现金流改善幅度较大，2024Q1经营性现金流净额达到0.48亿元，环比增长33.33%。
    股权激励彰显信心
    2024年4月19日，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予董事、高级管理人员、技术/业务骨干人员共计88人限制性股票430万股。其中首次授予372万股，占激励计划拟授予限制性股票总数的86.51%。本次激励计划共分为两个归属期，各占比50%。2024-2025年每个会计年度对公司业绩进行考核，共设三个业绩目标（A1/A2/A3），业绩完成度指标分别为A≥A3/A3＞A≥A2/A2＞A≥A1/A＜A1（A为当年业绩），每个业绩完成度指标对应公司层面的归属比例分别为100%/80%/60%/0%。归属期1的业绩目标A1/A2/A3分别对应2024年的净利润不低于2023年净利润的160%/180%/200%；归属期2的业绩目标A1/A2/A3分别对应2024-2025年的累计净利润不低于2023年净利润的350%/425%/500%。我们认为，本次股权激励公司层面的业绩目标较高，有助于提振公司长期发展信心。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2024-2026年营收分别为20.94/25.85/31.96亿元，同比增速分别为25.01%/23.44%/23.62%；2024-2026年归母净利润分别为1.63/1.89/2.24亿元，同比增速分别为100.28%/15.89%/18.20%；EPS分别为0.57/0.66/0.78元/股，3年CAGR为39.99%。我们认为2024年国内运营商骨干网、算力网络建设均有助于公司业绩改善，同时看好公司硅光和铜缆产品验证及达产后的增长潜力，建议持续关注。
    风险提示：产品需求不及预期风险；硅光产业发展不及预期风险；铜缆产业发展不及预期风险；行业竞争加剧风险。
   

2023A&2024Q1业绩点评：自主品牌表现亮眼，美国工厂有望受益于反倾销

梦百合(603313)
    事件：
    梦百合发布2023年年报&2024Q1季报：2023年公司实现营收79.76亿元，同比-0.52%，归母净利润1.07亿元，同比+157.74%，扣非归母净利润1.01亿元，同比+178.12%。2023Q4实现营收22.60亿元，同比+15.96%，归母净利润-0.06亿元，扣非归母净利润-0.24亿元。2024Q1实现营收18.19亿元，同比+7.08%，归母净利润0.20亿元，同比+18.18%，扣非归母净利润0.19亿元，同比+262.74%。2023A/2024Q1公司计提减值1.27/0.11亿元。
    内销业务表现亮眼，海外电商高速增长
    境内部分，2023年梦百合内销实现营收14.31亿元，同比增长44.50%。分渠道看，梦百合自主品牌内销直营店/经销店/线上/酒店实现收入1.34/3.78/3.40/2.21亿元，同比+81.39%/+47.04%/+59.54%/+63.22%。国内小店向大店迁移和优化，终端质量提升，2023年底Mlily门店数量减至1095家(-216家)，其中Mlily经销店928家，直营店167家。境外部分，2023年线上业务发展势头强劲，实现收入9.66亿元，同比增长116.17%。
    毛利率同比显著提升，销售&财务费用拖累净利率
    公司2023年毛利率达38.35%，同比+7.31pct；2024Q1毛利率为38.52%，同比+2.52pct，主要系2023年原材料价格及运费成本下降。费用率方面，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.81%/7.18%/1.45%/3.77%，同比变动+3.88/-0.41/+0.26/+1.60pct，受跨境电商运营相关费用增加影响，2023年销售费用同比增长明显，同时海外借款利率提高导致利息支出及信用卡手续费增加，财务费用同样有所增长，因此拖累整体净利率表现。
    海外产能占据先机，自主品牌稳步推进
    美国商务部已公布床垫第三轮反倾销初裁结果，除西班牙外，其他被调查国家均面临高额反倾销税。此举导致对美床垫出口国数量受限，本土供应紧张。梦百合受益于：1）美国工厂：布局领先同业，当前产能未饱和，具备快速响应市场增量的潜力；2）西班牙工厂：初裁结果关税优于预期，将维持对美出口能力。内销方面，自主品牌营收已初具规模，公司通过营销推广和整合线上下渠道以增强品牌力，预计未来自主品牌业务将维持增长。
    美国工厂有望提升产能利用率，维持“买入”评级
    预计2024-2026年营业收入分别为95.71/113.42/130.43亿，同比分别+20.00%/+18.50%/+15.00%，归母净利润分别为2.33/3.44/4.46亿，同比分别+118.86%/+47.55%/+29.57%，EPS分别为0.41/0.60/0.78元，3年CAGR为61.14%。考虑到公司阶段性盈利波动较大，而美国第三轮反倾销预计2024年5月落地，公司美国工厂有望借其提升产能利用率，2025年将恢复经营状态，给予2025年21倍PE，目标价12.60元，维持“买入”评级。风险提示：渠道拓展不及预期；国际贸易摩擦风险；原材料价格波动风险。
   

钴酸锂出货稳居第一，聚焦高电压产品

厦钨新能(688778)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2023年年报和2024年一季报。公司23年实现营收173亿元，同比-39.79%；实现归母净利润5.27亿元，同比-52.93%；扣非净利4.66亿元，同比-52.44%。其中23年Q4实现营收41.88亿元，同比-33.32%，环比-16.3%；归母净利1.15亿元，同比-49.61%，环比-27.2%；扣非净利0.97亿元，同比-52.79%，环比-31.2%。拟向全体股东每10股派发现金红利7元。公司锂电正极材料产品销量为7.21万吨，其中钴酸锂销量3.46万吨，同比+4.15%；三元材料销量为3.74万吨，同比-19.39%。此外，公司氢能材料销售3716吨，同比-7.66%。
    公司24年Q1营业收入32.99亿元，同比-8.02%；归母净利润1.11亿元，同比-3.71%；扣非净利1.03亿元，同比+4.28%。
    公司钴酸锂出货行业第一，技术领先引领行业发展
    根据鑫椤资讯，2023年国内钴酸锂产量为7.87万吨，同比+2.2%。公司2023年钴酸锂销量为3.46万吨，同比+4.15%，稳居行业第一。公司作为国内钴酸锂头部公司，凭借技术优势引领行业发展。在高电压钴酸锂方面，公司针对4.5V以上钴酸锂能量密度提升和快充性能两个方面出发，对材料的性能进行改良，逐步解决了4.5V以上钴酸锂材料高温循环、安全等性能恶化的问题，4.5V钴酸锂产品已经批量生产并供货，4.53V钴酸锂已经通过多家客户认证，处于小批量生产阶段。高功率钴酸锂方面，公司针对小型无人机等对高能量密度高倍率钴酸锂电芯的需求，公司依托高电压钴酸锂雄厚的技术沉淀，陆续开发出高电压高倍率钴酸锂，显著提升能量密度，并维持优异的倍率以及安全性能。公司聚焦三元材料高电压关键产品技术，赋能低空经济应用新领域公司聚焦三元材料关键产品技术开发。1）公司新开发的Ni6系4.45V高电压三元材料在保证性能的前提下，进一步降低镍含量，性价比得到提升，产品完成定型，正在量试中；2）高镍三元方面，Ni8系进行产线放大验证；Ni9系超高镍三元材料在海外车厂体系认证顺利；3）无人机领域三元材料方面，针对低空飞行器及无人机领域开发的高功率高电压三元产品已实现量产，月产销量数百吨并持续增长。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.11/8.55/11.43亿元，对应PE25、18、13倍，基于钴酸锂业务出货量继续蝉联第一且三元新产品已实现量产，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

一季度收入下滑49%，主动降速解决历史包袱

酒鬼酒(000799)
    核心观点
    2023年业绩持续调整，营销转型见效仍需时间。2023年以来，公司启动以渠道费用改革为核心的营销模式转型工作，从招商扩点增长转向开瓶动销增长，但仍需时间验证。2023年，内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他系列收入同比-38%/-27%/-68%/0%，仍处于改革调整中。从销量上看，内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他系列同比-33%/-18%/-75%/-9%，预计系2023Q4公司对内参停货换代升级、大众价位酒受到产能约束等。毛利率看，整体毛利率下滑1.3pcts，预计系公司加大促销力度，通过盒盖换酒等方式拉动开瓶动销等。费用端看，销售费用率/管理费用率同比+6.9/+1.5pcts，预计系收入下滑状态经营杠杆所致。利润端看，净利率下滑6.5pcts，主要系加大促销力度及经营杠杆问题。
    2024Q1业绩大幅下滑，经营风险或有望持续出清。2024Q1收入大幅下滑，主要系渠道改革、老内参停货、产品结构调整速度过慢、湖南大本营精耕程度不够等因素造成。但是我们也发现，公司在持续推进营销模式转型、费用转型和区域转型，聚焦资源做透省内基地市场，强化C端费用投入等。2024Q1毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-10.5/+3.5/+7.9/+4.3%，进而带动净利率下滑16.3pcts。
    营销改革更需耐心和信心，仍处于在长期正确的经营道路。短期公司业绩有压力，但是基本面仍有部分亮点：1）渠道库存持续去化。新老内参换代，加速部分库存去化，保证价值链稳定。2）增投C端费用，加快品牌品类教育。2023年消费者营销费用占比增加10%，有效核心终端数同比+19%，开瓶扫码量同比+91%，盒盖换酒量同比+53%，宴席场次同比+41%。3）区域精耕不断推进。省内聚焦打透湖南大本营市场，省外打造首批15个样板市场，持续培育优质核心终端。
    风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。
    投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入24.1/26.5/30.4亿元（2024-2025年前值为29.1/34.9亿元，均下修17%/24%），同比-15.0%/+10.0%/+15.0%；实现归母净利润4.2/4.8/5.7亿元（2024-2025年前值为6.8/8.5亿元，均下修39%/43%），同比-24.3%/+16.3%/19.1%；对应PE分别为39.3/33.8/28.4X，维持“买入”评级。

2024年一季报点评：米兰纳及整装加速拓展，业绩同比高增

索菲亚(002572)
    事件：
    索菲亚发布2024Q1业绩公告：2024Q1公司实现营收21.11亿元，同比+16.98%；实现归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；实现扣非后归母净利润1.56亿元，同比+73.81%；实现基本每股收益0.17元/股，同比+50.78%。
    整装渠道持续发力，米兰纳增速强劲
    公司自2022年以来不断开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，各品牌、渠道持续释放动力，在整家战略加持下，客单值不断提升。报告期内公司整装渠道维持高增，米兰纳品牌定位下沉蓝海市场，增速同样强劲，叠加2024年春节推迟、生产订单同比较为充足和2023年低基数，2024Q1收入实现同比双位数增长。未来整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围。
    期间费率大幅降低，净利率同比修复
    2024年公司让利于经销商，叠加材料采购成本有所上行，因此2024Q1毛利率同比-0.63pct至32.62%。费用端来看，公司期间费率同比下降3.43pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.13/-0.93/-0.24/-1.13pct，主要系公司利用数字化转型、大数据应用及智能制造等多项措施，不断提升人效，销售费率同比下降；同时公司报告期内优化了借款结构，利息支出减少，财务费用下行明显，Q1整体净利率提升至8.24%，同比+2.47pct。
    口径变更现金流有所压制，未来橱柜门窗有望增长
    公司2024Q1实现经营现金流净额-10.19亿元，一方面受今年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，另一方面本期生产量增加导致材料采购支出相应增加。2024Q1应收账款/应付账款/存货周转天数分别为41.75/80.78/38.58天，营运能力表现稳定。公司坚定多品牌、全品类、全渠道战略不动摇，未来赋能橱柜、门窗等新品类的同时，将继续大力发展米兰纳品牌及整装渠道，业绩有望持续增长。
    多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，维持“买入”评级
    未来索菲亚零售有望依靠橱柜、木门带动客单价提升，整装渠道维持高增，降本增效改善盈利，预计2024-2026年营业收入为131.26/146.95/164.29亿元，同比分别+12.52%/+11.95%/+11.80%，归母净利润分别为14.66/16.60/18.74亿元，同比+16.23%/+13.24%/+12.90%，EPS分别为1.52/1.72/1.95元，3年CAGR为14.11%。公司多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，给予24年14倍PE，目标价21.28元，维持“买入”评级。
    风险提示：地产恢复不及预期；消费信心不及预期；原材料价格波动风险。
   

半成品上新暂承压，餐饮和奶油贡献加大

立高食品(300973)
    事件：
    公司公告2023年营收/归母净利润34.99/0.73亿元，同比增长20.22%/-49.21%；对应2023Q4营收9.17亿元，同比增长6.67%，归母净利润-0.85亿元。2024Q1营收/归母净利润/扣非为9.16/0.77/0.68亿元，同比增长15.31%/53.96%/40.29%。剔除股权激励对应的股份支付费用后，归属于上市公司股东的净利润0.81亿元，较上年同期增长22.3%。业绩略低于预期。
    收入端：奶油产品与餐饮渠道贡献加大
    23年公司冷冻烘焙半成品/烘焙原材料收入同比增长24%/13%；流通渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售收入占比55%/30%/15%，收入同比基本持平/+50%/+100%。24Q1公司收入同比增长15.31%，产品及渠道均有积极增长点。（1）从产品来看，24全年冷冻烘焙一是会继续推动老品升级；二是新品研发提质减量；奶油新产线也有望最早在年中开始投产；因此前低后高的节奏有望在下半年持续贡献产品端增长动能。（2）从渠道来看，流通饼房渠道，24全年随着奶油新品推出和新产线投产，有望维持高增。商超渠道收入24全年预期目标实现高个位数增长。餐饮及新零售渠道，24全年看好该渠道大客户合作进展以及投入对应收获，有望较快增长。
    盈利端：产品结构和采购机制提高毛利率
    24Q1公司毛利率32.59%，同比+0.56pct。提升主要原因，（1）奶油高增带来的结构变化；（2）主要原材料的采购权上提到总部，大宗价格判断和询、议价能力提升；（3）产能利用率的提升。销售及研发费用率分别为12.1%/3.55%，同比+0.21pct/-0.13pct，控制整体稳定，24全年或可参考该水平。管理费用率6.6%，同比下降0.7pct，但管理费用绝对额相对其他更为刚性，预期全年费率有望进一步降低。
    盈利预测、估值与评级
    基于猪价趋势有望积极变化，我们预计公司2024-2026年收入41.23/48.65/57.45亿元，同比增长17.84%/17.99%/18.09%；归母净利润（不考虑新一轮激励费用影响）2.91/3.54/4.24亿元，同比增长297.81%/21.71%/20.04%，3年CAGR为79.79%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年26倍PE，目标价44.70元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，成本大幅波动
   

24Q1盈利阶段性承压，N型产能领先

晶澳科技(002459)
    投资要点
    事件：公司2023年实现营业收入815.56亿元，同比增长11.74%；实现归母净利润70.39亿元，同比增长27.21%。2024Q1实现营业收入159.71亿元，同比下降22.02%；实现归母净利润-4.83亿元，同比下降118.70%。
    2023年业绩符合预期，海外市场贡献可观盈利。2023年公司电池组件出货量57.094GW（含自用2.156GW），同比增长43.63%。其中组件海外出货量占比约48%，分销出货量占比约27%。光伏组件实现营业收入78.17亿元，同比增长11.13%；毛利率18.28%，同比提升3.97pp。公司组件销量53.15GW，销售均价1.47元/W，单位毛利0.27元/W。公司在东南亚建设产业链垂直一体化生产工厂，在美国建设组件工厂，从而有力的保障海外市场，特别是针对国内光伏产品有贸易壁垒国家的组件供应。2023年海外市场为公司贡献可观盈利水平。美洲市场毛利率高达36.56%。越南硅片、电池/组件子公司（主要出口美国）分别贡献净利润36.56亿元、15.97亿元。2023年公司计提存货跌价损失10.15亿元、固定资产减值损失12.92亿元。
    2024Q1出货保持增长，业绩阶段性承压。2024Q1公司电池组件出货量16.059GW（含自用528MW），同比增长37.26%。其中组件海外出货量占比约62%，分销出货量占比约29%。受行业竞争加剧、组件交付均价下降影响，公司业绩出现亏损。2024Q1综合毛利率仅5.06%，同比下降14.05pp。2024Q1公司计提资产减值损失2.58亿元，主要系计提存货跌价准备增加影响。公司新投产N型产能尚处于爬坡阶段，对2024Q1盈利水平有较大影响。随着新投产N型产能完成爬坡，成本得到较好控制，公司后续盈利有望显著修复。
    一体化产能布局完善，N型产能占比领先。截至2023年底，公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中N型电池产能超57GW。公司量产的n型倍秀（Bycium+）电池转换效率已达到26.3%，并将持续优化，进一步提升效率和稳定性。此外，越南5GW电池、美国2GW组件、鄂尔多斯高新区30GW拉晶及硅片、30GW电池、10GW组件等新建项目按计划推进，按照公司未来产能规划，2024年底公司硅片、电池及组件产能均将超100GW，产能垂直一体化程度将继续提升。
    盈利预测。公司受行业竞争加剧、组件交付价格下降以及自身TOPCon产能集中爬坡影响，2024Q1业绩阶段性承压。预计随着现有产能爬坡结束，量产效率稳步提升，成本得到有效管控，后续盈利有望恢复。公司持续推进垂直一体化产率，N型产能布局领先，预计公司2024~2026年归母净利润分别为28.4、44.0、76.3亿元，对应PE分别为17、11、6倍。
    风险提示：全球光伏装机波动风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险。

行业库存见底，公司手套业务有望迎来量价齐升

英科医疗(300677)
    业绩简评
    公司发布2023年年报和2024年一季度报，2023年公司实现营业收入69.19亿元，同比增长4.61%；实现归属于母公司所有者的净利润3.83亿元，同比减少-39.12%；公司2023年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.87亿元，同比减少81.05%。
    2024年Q1公司实现营业收入22.03亿元，同比增长40.06%；实现归属于母公司所有者的净利润2.38亿元，同比增长255.63%；2024年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.61亿元，同比增长194.63%。
    从产品类别看，个人防护类收入61.79亿元，同比增长2.91%；康复护理类收入3.96亿元，同比增长4.76%；其他产品收入3.43亿元，同比增长48.56%。
    23年经营分析
    2023年公司快速扩充产能，不断升级生产技术与装备，持续提升生产线速度。报告期内，公司一次性手套年化产能由750亿只增长至790亿只。其中一次性丁腈手套年化产能为480亿只，一次性PVC手套年化产能为310亿只。同时公司稳步推进山东潍坊青州、安徽安庆怀宁等地的项目建设。
    公司一次性手套产线持续提升和优化，达到提效降本的效果。公司建有配备先进生产设备、自主设计生产线工艺及精密分散式控制系统（DCS系统）的顶尖一次性手套生产设施，特别是随着江西基地的投产，公司已建成具有自主知识产权的第三代丁腈双手模全自动生产线，具有更高的生产效率和更低的能源消耗，使得公司产品具备更高的成本优势。
    公司轮椅和冷热敷生产线持续精耕细作，打造全面的英科医疗康养器械蓝图。公司正在进行轮椅和冷热敷类新产品的研发，并计划对现有生产线进行技术改造，从而不断提高公司轮椅和冷热敷产品的市场占有率。
    24年经营计划
    公司24年持续推进产能和产效建设。公司将持续推进张店区英科医疗智能医疗器械研发营销科技园项目建设；提升生产装备的自动化水平和智能化水平，提高生产效率；合理推进安徽安庆和山东青州天然乳胶手套以及丁腈手套项目；进一步提升新品研发力度，全面扩充公司产品品类。
    盈利预测
    目前行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，供需关系有逐步回归稳态的趋势，我们认为英科医疗手套订单将会迎来明显增长，公司产品有涨价机会，公司有望量价齐升并迎来业绩反转，营收和净利润将得到快速增长。
    我们预计公司2024-2026年收入端分别为86.85亿元、99.74亿元和109.89亿元，收入同比增速分别为25.53%、14.84%和10.18%，预计2024年-2026年归母净利润分别为11.85亿元、15.36亿元和18.43亿元，归母净利润同比增速分别为209.52%，29.54%和20.04%
    风险提示：
    市场供需关系变化和价格波动风险、原材料价格波动及供应稳定性风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响。

产品结构恢复升级，成本下降红利显现

重庆啤酒(600132)
    事件：
    公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营业收入42.93亿元，同比+7.16%，实现归母净利润4.52亿元，同比+16.78%，实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.91%。
    24年目标：2024年公司计划实现营收中到高个位数增长。
    投资要点
    收入分析：24Q1量价齐升，各区域实现稳步增长。24Q1公司实现营业收入42.93亿元，同比+7.16%。公司啤酒业务实现收入41.78亿元，同比+6.59%，销量86.68万千升，同比+5.25%，对应吨价4820元，同比+1.28%，我们预计主要系高档酒收入占比提升。
    1）分价格带：24Q1高档啤酒（8元及以上产品）实现营收25.72亿元，同比+8.28%，占比提升0.96pct至61.56%；主流啤酒（4-8元产品）实现营收15.20亿元，同比+3.57%；经济型啤酒（4元以下产品）实现营收0.86亿元，同比+12.39%。
    2）分地区：24Q1西北区、中区、南区分别实现营收11.60、18.09、12.09亿元，同比+3.23%、+7.05%、+9.32%，南区受益于大城市计划及渠道拓展增速较快。
    利润分析：原材料价格下跌叠加产品结构升级，带动毛利率稳步提升。24Q1公司实现归母净利润4.52亿元，同比+16.78%。
    1）成本上，公司24Q1吨成本同比-3.27%。公司24Q1毛利率为47.90%，同比+2.74pct，主要系原材料价格下降以及产品结构升级所致。
    2）费用上：24Q1公司期间费用率为16.18%，同比+0.43pct。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为13.13%、3.13%、0.11%、-0.19%，分别同比增加0.18、0.02、0.07、0.15pct。综合来看，24Q1归母净利率为10.53%，同比+0.87pct。
    2024年展望：主流价格带助成长，24年成本改善可期。展望2024年，我们认为：1）产品组合：2024年公司“扬帆27”战略进入新的发展阶段“嘉速扬帆”。公司在产品组合上提升高端产品增长以及加速啤酒以外品类增长。我们认为在啤酒消费升级的大背景下，经济产品将逐步升级至主流产品，量增带动整体营收增长；
    2）渠道分布：公司持续推动大城市计划，计划在2024年将目标城市从91个增加至100个左右，并计划在各个城市拓展渠道，增强品牌势能；
    3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，预计公司大麦采购成本同比下降，而佛山生产基地预计将于24Q2投产，折旧摊销额的增加或将对冲成本红利；
    4）费用投放：公司在维持费用率的同时，增大投放力度，并聚焦于品牌端的费用投放。
    投资建议：重庆啤酒是高端化排头兵，“6+6”品牌矩阵完善，大单品打造能力出色。随着消费力恢复、成本改善、“嘉速扬帆”战略加快高端化进程以及渠道精细化调整持续赋能成长，公司增长势能有望延续。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为156.96亿元、165.98亿元、175.17亿元，同比增速分别为6.0%、5.7%、5.5%，归母净利润分别为14.65亿元、15.84亿元、16.95亿元，同比增速分别为9.6%、8.1%、7.0%，EPS分别为3.03、3.27、3.50元，对应PE分别为24.5x、22.6x、21.2x，维持“买入-B”建议。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期、产品结构升级不达预期等。

业绩增长亮眼，持续推进面板及半导体掩膜版“双翼”国产替代

清溢光电(688138)
    事件：
    公司发布2024年一季报及2023年年报。2024年一季度公司实现营收2.72亿元，同比增长48.54%；归母净利润0.50亿元，同比增长155.22%；扣非归母净利润0.45亿元，同比增长194.24%；2023年实现营收9.24亿元，同比增长21.26%；归母净利润1.34亿元，同比增长35.18%；扣非归母净利润1.13亿元，同比增长42.48%。
    盈利能力提升明显，佛山项目树立中长期发展信心：
    公司盈利能力持续提升，利润增速高于营收增速，毛利率逐季度增长。2023年-2024年Q1单季度毛利率逐季增长，24年一季度毛利率同比增长7.06pcts，环比增长3.06pcts。2023年毛利率同比增长2.42pcts，主要由于产能利用率提升，产品结构优化。费用率稳中有降，2023年销售及管理费用同比增长，研发费用同比略有下滑。同时，公司主要原材料采用日元结算，由于日元大幅贬值并稳定在相对低位，供应链上游持续降本。公司于23年12月发布公告投建佛山生产基地建设，三期合计投资人民币35亿元，分别为覆盖250nm-65nm的高端半导体掩膜版项目15亿元，以及高精度平板显示掩膜版项目20亿元，其“两翼”战略提供公司中长期发展动力，有望持续提升公司渗透率，加速国产替代进程。
    平板显示掩膜版聚焦中高端，合肥清溢产能逐步释放：
    2023年平板显示业务收入7.31亿元，占总收入比重79.06%。同比增长25.42%，主要由于下游厂商的新品开发力度加大，平板显示掩膜版需求端增长。其中，AMOLED/LTPS的2023年营收2.97亿元，同比增长43.91%。子公司合肥清溢的平板显示行业掩膜版产销规模继续爬升，高规格产品订单有所增长。营收同比增长30.30%，产品主要包括AMOLED/LTPS等中高端产品，新引进的平板显示掩膜版光刻机设备于2023年第三季度末进厂，预计2024年1月投产后有望进一步提升综合产能和技术能力。随着合肥清溢的产能逐步释放。公司目前已实现8.6代高精度TFT掩膜版及6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的量产，实现了掩膜基板涂胶工艺的量产及半透膜掩膜版(HTM)产品的多家客户供货，规划研发6代超高精度AMOLED/LTPS等掩膜版、开发高规格半透膜掩膜版(HTM)。
    半导体掩膜版产能提升，稳步推进成熟制程更先进节点产品：2023年半导体掩膜版收入1.44亿元，占总收入比重15.61%。同比增长41.04%，主要由于国内半导体掩膜版需求增加。目前已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版量产，以及150nm的客户测试认证与小规模量产，正在推进130nm-65nm的PSM和OPC工艺的掩膜版开发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。根据年报，23年4月起半导体芯片掩膜版业务逐步转移至二级子公司深圳清溢微运营，23新引进清洗设备、AOI及光刻机陆续投产，新产品于23年下半年逐步上量，目前产品布局包括集成电路凸块（IC Bumping）、集成电路代工（IC Foundry）、集成电路载板（IC Substrate）、MiniLED芯片、MicroLED芯片、MEMS、Micro OLED等。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年收入分别为11.79亿元、15.14亿元、19.68亿元，归母净利润分别为1.78亿元、2.29亿元、2.71亿元，对应EPS分别为0.67元、0.86元、1.01元。综合考虑掩模版行业国产化需求迫切、公司平板显示掩膜版市场龙头地位以及未来新产能投建，给予公司2024年35倍PE，对应6个月目标价23.45元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：政策变动及贸易形势不确定性；设备材料依赖进口的风险；重资产经营的风险；新产品进展不及预期；产能扩充不及预期等。
   

2024年一季报点评：Q1业绩开门红，纸业龙头持续领先

太阳纸业(002078)
    事件：
    太阳纸业发布2024年一季报：2024Q1公司实现营收101.85亿，同比+3.87%，实现归母净利润9.56亿，同比+69.04%，实现扣非归母净利润9.52亿，同比+72.22%。Q1业绩亮眼，产能有序扩张，林浆纸一体化彰显强α。
    文化纸涨价顺利落地，Q1营收稳健增长
    2024Q1公司收入同比+3.9%，维持稳健增长。2023年年报中公司收入占比前两项为文化纸（33.7%）和牛皮箱板纸（24.8%），分业务来看1）文化纸：根据钢联数据，截至3月29日双胶纸/双铜纸价格环比春节后+3.5%/+1.8%，春节后文化纸需求回暖，叠加浆价走强支撑，涨价顺利落地，支撑公司营收增长；2）箱板纸：行业供需矛盾仍存，价格端承压，公司拥有木屑浆、半化学浆产品作为替代废纸的新型纤维原料，成本优势明显，受影响较小。
    盈利能力表现亮眼，业绩实现高速增长
    公司Q1毛利率同比+4.48pct至17.99%，预计主要由于：1）收入端，文化纸需求转暖，纸浆价格高企；2）成本端，前期低价采购的纸浆库存提供低成本支撑。费用端，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.06/-0.13/-0.05/-0.21pct，合计同比-0.32pct，运营能力改善。综合影响下公司Q1归母净利率达9.39%，同比+3.62pct。公司林浆纸一体化项目持续推进，木片、木浆自给率不断提升，成本控制能力优于同业，有望抚平短期成本端波动。
    产能扩张有序推进，长期成长值得期待
    浆纸产能建设方面，1）公司于2023年10月启动年产能30万吨生活用纸项目，总投资不超过13.5亿元，一期预计于2024年Q3试产；2）2024年4月9日公司宣布拟投资不超过70亿元建设南宁二期项目，包括年产40万吨特种纸、年产35万吨漂白化学木浆、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施。公司未来项目按计划逐步实施并投入运营，将有效促进浆纸生产能力不断提升，丰富产品矩阵，为实现中长期可持续发展奠定基础。
    纸业龙头持续领先，维持“买入”评级
    公司一季报表现亮眼，利润显著增长。长期来看，产能布局有序推进，龙头地位继续巩固，我们预计2024-2026年营收分别为454.99/493.24/524.3亿，同比分别+15.06%/+8.41%/+6.30%；归母净利润预期分别为37.97/42.54/46.38亿，同比分别+23.05%/+12.04%/+9.01%，EPS分别为1.36/1.52/1.66元，3年CAGR为14.55%。公司综合竞争优势铸就长期护城河，我们给予2024年14倍PE，对应目标价19.02元，并维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险。
   

境外新签高增，“两商”转型扎实推进

中国化学(601117)
    公司发布23年年报和24年一季报，23fy营业总收入1,792亿元，yoy+13%；归母净利54亿元，同比+0%；扣非归母净利52亿元，yoy+4%。单季度看，23q4/24q1公司营业总收入分别475/452亿，分别yoy+26%/+6%；归母净利分别17/12亿，分别yoy+0%/+10%；扣非归母净利分别15/12亿，分别yoy+7%/+4%。
    境外新签延续高增，收入增长动能强劲
    分业务来看，23fy化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业收入分别1,424/220/28/77/30亿元，分别yoy+20%/-2%/-19%/+5%/-47%。化学工程业务延续较快增长，反应公司充足的在手订单及较好的推进节奏。23年及24Q1公司新签合同额分别为3,268/1,279亿，yoy分别+10%/+22%，其中化学工程新签分别yoy+23%/+17%至2,611/955亿。23年末公司在手订单4,076亿，yoy+40%，为同期收入2.3倍。实业及新材料业务稳步增长，支撑公司“两商”战略转型稳步推进。境外业务延续较好拓展态势，23fy公司境外收入yoy+5%至355亿，23fy/24q1境外新签yoy分别+166%/+240%至1,006/226亿。
    毛利率大致稳定，减值等对净利有一定拖累
    23fy毛利率9.4%，yoy+0.1pct；其中23q4/24q1毛利率分别为12.7%/8.0%，yoy分别-1.7/+0.1pct。分业务来看，23fy化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业毛利率分别为9.9%/7.1%/11.4%/8.1%/9.0%，yoy分别-0.1/-0.1/-0.0/-0.1/+2.9pct。总体毛利率趋势大致稳定，项目结构变化或带来一定扰动。减值损失、公允价值变动损失对23年盈利能力均有一定负面拖累，预计偏阶段性影响。23fy归母净利率3.0%，yoy-0.4pct；其中23q4/24q1归母净利率分别为3.6%/2.7%，yoy分别-0.9/+0.1pct。
    “两商”战略转型前景值得期待，给予“买入”评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别2,016/2,282/2,586亿元，分别yoy+13%/+13%/+13%，归母净利润分别61/71/81亿元，分别yoy+13%/+16%/+15%，EPS分别1.0/1.2/1.3元/股，3年CAGR为15%。受益于化学工程高速增长以及实业新材料持续放量，公司业绩有望持续增长，参照可比公司估值，我们给予公司2024年10倍PE，目标价10.01元，给予“买入”评级。
    风险提示：专项债落地不及预期风险；订单推进不及预期风险；应收账款计提坏账风险。
   

业务加速扩张，关注异地验证

同庆楼(605108)
    事件：
    公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023年，公司实现收入24.0亿元/同比+43.8%，归母净利润为3.0亿元/同比+224.9%，扣非归母净利润为2.5亿元/同比增长240.0%，落在业绩预告中值偏上水平。2023年毛利率26.6%/同比+8.3pct，销售费率4.8%/同比+0.9pct，管理费率6.1%/同比-0.8pct，归母净利率12.7%/同比+7.1pct/较19年-0.8pct。24Q1公司实现收入6.9亿元/同比+28.0%，归母净利润为0.7亿元/同比-8.8%，扣非归母净利润为0.6亿元/同比+5.3%。24Q1毛利率24.7%/同比-0.3pct，销售费率4.6%/同比+1.6pct，管理费率5.5%/同比-0.8pct，归母净利率9.5%/同比-3.9pct。
    业务加速扩张，新开店助力收入高增
    23年公司新增8家门店，包括4家酒楼/2家婚礼宴会/2家宾馆，门店面积同比+29.9%；市场恢复+面积扩大助力收入端同比+43.8%。24Q1公司收入同比+28.0%，其中同店收入同比+6.2%，新开3家大店明显拉动收入。
    补偿款项增厚23Q1业绩，新店培育+营销投放+贷款增加拖累净利润23Q1公司收到征收补偿款1215.6万元增厚基期利润，剔除非经影响，公司净利润同比+5.3%。扣非归母净利润增速（+5.3%）仍明显小于收入（+28.0%）的原因主要在于：1）新开门店仍在培育期，当期亏损365万；2）营销投放增加450万；3）新店投入占用资金，公司新增贷款带来利息压力。若忽略上述因素，公司扣非净利润同收入增速相近。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司门店扩张加速，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为29.9/38.1/46.1亿元，同比增速分别为24.3%/27.7%/21.1%，归母净利润分别为3.5/4.6/5.7亿元，同比增速分别为13.5%/32.8%/24.0%，EPS分别为1.3/1.8/2.2元/股，3年CAGR为23.2%。鉴于公司餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮，门店扩张进入加速期，参照可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE，目标价37.17元，维持“增持”评级。风险提示：消费复苏不及预期；门店扩张不及预期，食品安全风险等。
   

24Q1收入持续增长，积极拓展汽车/工业领域

南芯科技(688484)
    主要观点：
    事件
    公司发布2024年一季报，根据公告，公司24Q1实现收入6.02亿元，同比增长110.68%，环比增长4.70%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长224.79%，环比增长24.69%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比增长226.69%，环比增长33.33%；毛利率42.57%，净利率16.71%。终端需求回暖，主营业务稳健增长
    在终端需求逐渐回暖的同时，公司围绕应用场景不断拓宽产品布局，持续推出有市场竞争力的产品，在手订单饱满，业绩持续向好，实现了收入与利润的环比增长。
    智能手机电源管理芯片全链路覆盖，提高单机价值量
    公司手机有线充电芯片持续推出更高集成度、更高性能的产品，最高可实现300W快充功率，进一步维持业内领先地位，帮助客户进一步提高产品的充电功率和使用体验。并且，公司通过应用场景牵引，完善在智能手机整体充电链路的产品布局，实现有线充电、无线充电、屏驱动芯片和锂电保护芯片等全覆盖，积极推出其它产品线在手机领域的导入，提高公司产品在手机中的单机价值量。
    汽车电子业务重点投入，取得明显进展
    公司高度重视汽车电子业务，投入众多资源，同时进行多个项目的开发。公司从车载无线有线充切入汽车头部厂商，凭借快速迭代和持续创新，不断拓展新品类布局，在汽车仪表、智能座舱、ADAS和BMS等领域开展产品布局规划。公司USB及无线充电方案在客户端已实现大规模量产，高性能DC/DC电源芯片、HSD芯片、E-fuse芯片等新品在客户端实现规模送样，部分客户已进入项目定点设计阶段。
    丰富产品矩阵，积极拓展工业应用市场
    公司持续丰富产品品类，计划实现工业领域端到端的产品布局，积极拓展产品在工业等领域的市场，并在储能、无人机、电动工具、通信等领域取得一定成效，未来有望进一步导入工业电源、AI Power等领域。此外，公司主要晶圆供应商均为本土企业，且公司将产能向头部供应商倾斜，增加订单需求，能够获得更好的价格优势，进一步提升产品竞争力。投资建议
    我们原预计公司2024~2025年归母净利润为3.55/4.81亿元，现调整盈利预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别为3.90/5.05/6.21亿元，对应PE为37.75/29.14/23.70倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求恢复不及预期、新品研发不及预期、市场竞争加剧。

2023年年报及2024年一季报点评：多因素致23年盈利承压，24Q1环比修复

贝泰妮(300957)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年第一季度报告。
    点评：
    23年营收增长稳健，多重因素致盈利承压，24Q1业绩明显改善
    23年公司实现营收55.22亿元，同比提升10.14%，归母净利润7.57亿元，同比下降28.02%，扣非归母净利润6.18亿元，同比下降35.2%，业绩波动系1）大促销售不及预期；2）配方、工艺及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，长期资产折旧摊销成本、费用增加；4）主要线上自营店铺平均获客成本上升所致。23年公司毛利率73.9%，同比下降1.31pct，净利率13.75%，同比下降7.2pct。费用端来看，23年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为47.27%/7.48%/5.41%，同比分别提升6.42/0.64/0.32pct。销售费率明显提升主要系渠道及广告宣传费同比增加3.88亿元。24Q1公司实现营收10.97亿元，同比增长27.06%，剔除收购悦江投资影响同比增幅约为11.13%；归母净利润1.77亿元，同比增长11.74%；毛利率72.09%，环比23Q4（69.76%）有明显回升。
    积极打造多品牌矩阵，投资并购拓展生态版图
    分品类来看，23年公司护肤品实现收入48.70亿元，同增6.86%；医疗器械实现收入4.63亿元，同增19.53%；彩妆实现收入1.69亿元，同比增长217.28%。公司坚持以薇诺娜为核心，多品牌共同发展。薇诺娜23年实现收入51.92亿元，同比增长6.28%，年内完成“敏感肌PLUS”的品牌升级，24年将精简产品线，以特护系列为基，打造敏感肌防晒、美白、抗老等核心品类，夯实敏感肌心智；婴童功效性护肤品牌薇诺娜宝贝实现收入1.50亿元，同比增长47.54%；瑷科缦及贝芙汀分别定位高功效专业抗老护肤以及专业祛痘品牌持续深化。23年公司完成对于泊美、Za品牌母公司悦江投资控股，丰富大众线护肤及彩妆版图。23年悦江投资实现营收5.48亿元，同增76.66%，归母净利润4310万元，同增185.65%，受大促销售不及预期；原料缺货；外包装升级等因素影响略低于业绩承诺，贡献合并报表收入1.04亿元/净利润1633万元。
    线上线下协同发展，海外业务持续布局
    分渠道看，23年公司线上销售收入35.5亿元，同比基本持平。分平台看，阿里系/抖音系/唯品会/京东系分别同比-14.46%/+47.14%/+1.61%/+5%。线下销售收入14.27亿元，同比增长48.87%。23年公司各品牌积极发力线下渠道，其中OTC同比增长66%至8.16亿元。24年有望聚焦下沉市场拓展CS渠道。海外方面，23年公司在曼谷建立了东南亚业务总部，24年计划布局KA美妆连锁和本地知名医美诊所两类线下渠道。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内皮肤学级护肤品头部企业，多品牌矩阵已基本形成。我们预计公司24-26年，EPS为2.40/3.99/3.60元，对应PE为25/20/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品牌孵化不及预期的风险；行业竞争加剧风险；新品不及预期的风险

积极拓宽分子砌块业务，前后端协同作用加强

吉贝尔(688566)
    事件概要
    公司于2024年4月25日公布2023年年度业绩报告和2024年第一季度业绩报告，2023年营业收入8.61亿元，同比增长31.49%；归母净利润2.19亿元，同比增长41.65%；毛利率88.95%，净利率25.41%。2024年第一季度实现营收1.94亿元，同比增长17.47%；归母净利润5251万元，同比增长38.15%；毛利率89.48%，净利率26.99%。
    投资要点
    创新药管线：JJH201501进入临床III期研究阶段，IIb期数据即将公布沃替西汀衍生物（JJH201501）为公司依托氘代药物研发技术平台开发的抗抑郁化药一类新药，已完成IIb期临床试验，III期临床试验已在国家药品监督管理局药品审评中心相关登记平台公示。据世界卫生组织官网显示，抗抑郁药市场规模快速扩大，全球约3.8%人口、5%成年人患有抑郁症。根据Research and Markets全球抗抑郁药2022年市场规模145亿美元；我国抑郁症患者人数超9500万，预计2030年我国抗抑郁药物市场规模达238亿元。其他创新管线也在快速推进，抗肿瘤新药JJH201601正在进行1期临床研究，抗胃酸新药JJH201701正在进行合成工艺优化和制剂剂型设计。
    利可君片：精准销售叠加科室拓展，有望实现长期稳健增长
    利可君片2023年实现营收6.53亿元，同比增长29.91%，毛利率92.6%，销售量为7.7亿片，同比增长29.74%。利可君片被作为治疗恶性肿瘤疾病的推荐用药收录于《临床路径释义·肿瘤疾病分册（2022年版）》，已单独或联合其他药物用于临床上白细胞减少症的治疗。我们认为未来利可君片有望凭借销售精准化与肿瘤科室拓展，实现产品业绩长期稳健增长。
    尼群洛尔片：独家品种稀缺性强，销售团队逐步完善
    尼群洛尔片2023年实现营收0.90亿元，同比增长61.04%，毛利率94%，销售量为3255万片，同比增长60.89%。尼群洛尔片为国内首个一类复方抗高血压合并快心率新药，高血压合并快心率患者占高血压患者比例达38.2%。尼群洛尔片已收录为《高血压合理用药指南（第2版）》的推荐国产创新药，叠加专家网络建设与学术推广，预计尼群洛尔片有望后续实现快速收入增长。
    盈利预测
    基于公司产品放量节奏，我们预计公司2024-2026年营业收入为10.66/13.08/15.92亿元（原2024-2025为13.03/19.63亿元）；归母净利润为2.81/3.51/4.29亿元（原2024-2025为2.73/4.42亿元）；对应EPS为1.49/1.86/2.27元/股（原2024-2025为1.46/2.37元/股），维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期，大订单波动对业绩影响，汇率波动对业绩影响，产能释放不及预期，核心人员流失风险。

2023年报及2024年一季报点评：行业持续复苏，有序扩张电梯电视媒体点位数

分众传媒(002027)
    事件：分众传媒发布2023年报及2024年一季报：2023年公司实现营收119.04亿元（yoy+26.3%），归母净利润48.27亿元（yoy+73.0%）；2024年一季度，公司实现营业收入27.30亿元（yoy+6.01%），归母净利润10.40亿元（yoy+10.5%）。
    点评：
    互联网行业与日用消费品行业持续复苏。2023年，公司实现营收119.04亿元（yoy+26.3%），其中：楼宇媒体实现营收111.19亿元（yoy+25.3%）；影院媒体业务实现营收7.69亿元（yoy+43.1%）。2023年公司营收实现较快增长，主要受益于国内经济修复。从客户结构看，2023年日用消费品行业继续是公司楼宇媒体最大广告收入来源，实现收入62.85亿元，同比增长27.2%；互联网行业作为第二大收入来源，实现收入13.72亿元，同比增长31.1%。可以看到，互联网行业与日用消费品行业持续复苏。
    24Q1毛利率相比2023年有所下滑，费用结构优化。（1）2023年，公司营业成本41.09亿元，毛利率65.5%，同比提升5.8个百分点；销售费用22.03亿元，销售费率18.5%，同比下降0.4个百分点；管理费用4.43亿元，管理费率3.7%，同比下降3.7个百分点；归母净利润48.27亿元，对应利润率40.6%，同比提升11.0个百分点。（2）2024年一季度，公司营业成本10.46亿元，毛利率61.7%，同比下降3.7个百分点；销售费用4.81亿元，销售费率17.6%，同比下降1.5个百分点；管理费用1.11亿元，管理费率4.1%，同比提升0.01个百分点；归母净利润10.4亿元，对应利润率38.1%，同比提升0.2个百分点。可以看到，公司24Q1毛利率相比2023年有所下滑，销售费率得到进一步优化，管理费率较为稳定。
    有序扩张楼宇电梯及影院银幕点位数，扩大行业领先地位。截至2024年3月底，公司电梯电视媒体设备合计约111.6万台，相比2022年底，点位数提升28.6%，其中境外子公司的媒体设备约15.4万台，相比2022年底增加4.7万个；电梯海报媒体设备合计约196.2万个，相比2022年底，点位数提升7.7%；影院媒体签约影院1831家，1.3万个影厅，相比2023年7月底影院媒体签约影院1827家，1.3万个影厅，略有提升。展望未来，公司继续有序加大境内及境外优质资源点位的拓展力度，将扩大公司生活圈媒体的领先优势。
    投资建议：公司占据“楼宇电梯”核心线下场景，具有强大品牌引爆能力。预计2024-2026年公司归母净利润分别为52.17亿元，58.42亿元和64.57亿元，对应现有股价PE分别为18X，16X和15X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：广告复苏不及预期；竞争格局变化风险。

新渠道持续发力

好莱客(603898)
    公司发布2023年报及24年一季报
    24Q1收入4.03亿元，同增15.9%；归母净利0.13亿元，同增5.4%；扣非归母0.05亿元，同增426.1%；
    23Q4收入6.38亿元，同减9.1%；归母净利0.39亿元，同减22.4%；扣非归母0.26亿元，同减48.9%；
    23A收入22.65亿元，同减19.8%；归母净利2.17亿元，同减49.6%；扣非归母1.58亿元，同减36.3%。
    23年业绩有所减少主要系：①房地产持续调整以及居民大宗消费信心波动，终端零售市场仍在恢复中②22年同期转让湖北千川股权，确认较大投资收益所致。
    因湖北千川自2022年7月1日起不再并表，导致公司2023年度合并报表经营数据同比口径存在差异。剔除湖北千川2022年上半年并表损益及回购。2023年好莱客自身营收入同减10.52%，归母净利同减7.84%，扣非归母同减31.57%
    2023年公司拟派发6536.96万元（含税），分红率30.09%。
    分品类，整体衣柜收入16.7亿元，同减12.5%，毛利率38.9%，同增0.2pct；橱柜收入2.96亿元，同增2.9%，毛利率26.1%，同减0.7cpt；木门收入0.9亿元，同减72.4%，毛利率24.9%，同减10.0pct；成品配套收入0.98亿元，同减16.3%，毛利率20.5%，同减4.3pct。
    23年毛利率35.1%，同减0.1pct；净利率9.6%，同减6.5pct
    2023年公司积极通过精益管理、技术创新、供应链优化等方式实现降本增效，进而提升经营质量。一方面，公司通过资源整合、商务联盟、战略库存、集中采购等策略有效控制采购成本，另一方面通过数字化转型和精细化管理，持续迭代升级MES智能制造系统，引入精益生产理念，消除无效或低效环节，减少浪费，助力提升供应链运营效率。
    为拉通全链条的高效协同，公司研产销关键团队协同第三方专业力量全面导入IPD，用于优化产品研发流程，提升产品质量和上市速度，并确保产品更好地满足市场需求。从市场分析、产品规划、设计、验证到生产的全过程管理，形成新品开发及下市管理的流程和标准机制。
    在拎包、个性化家装、艺术整装、新零售、外贸等新渠道持续发力
    零售业务仍是公司的核心渠道，公司在零售渠道及品牌建设方面继续加大投入，持续在头部市场推动城市运营平台模式加密网点，同时积极开拓下沉市场覆盖空白城市，在拎包、个性化家装、艺术整装、新零售、外贸等新渠道持续发力。
    2023年好莱客加速推进全球化战略，不断扩张海外版图，好莱客门店全新布局马来西亚、新加坡、阿曼、迪拜、加拿大、巴拿马、澳大利亚等共计7个国家9个城市，为全球消费者提供更加多元化、个性化的生活方式，将好莱客原态理念渗透全球，让世界看到中国定制家居的力量，感受中国的新质生产力。
    整装渠道作为公司的重要补充渠道，2023年公司整装业务实现业务规模同比增加超70%。公司通过组织重构，产品赋能，打造标杆等多重方式快速推动，根据渠道及业务属性布局了直营家装、艺术整装、经销商家装等多种商业模式。直营家装方面，2023年公司加快与整屋软装新零售品牌满屋研选等多家头部装企达成合作，通过资源整合与优势互补共创整装新生态，公司从营销、运营、交付、流量、技术、行业等六大维度全方位赋能合作伙伴，为全国万千家庭提供一体化整体家居服务解决方案；艺术整装方面，公司召开了2023年好莱客艺术整装首届全国经销商峰会，明确好莱客艺术整装的战略方向和经营策略，同时邀请优秀的整装经销商代表分享实战案例，全方位赋能经销商，助力公司整装渠道保持业绩增长。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    好莱客是集设计、研发、生产和销售于一体，致力于为消费者提供全屋整体解决方案的家居定制企业。公司提供多样化的产品种类与服务，主要产品包括但不限于整体衣柜、整体衣帽间、整体书柜、整体电视柜、整体酒柜、榻榻米、整体厨房、定制木门、定制门窗、阳台及其它配套产品，满足消费者在全屋定制的设计、空间利用、功能等多方面的综合需求。考虑到终端零售市场仍在恢复中，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为1.9/2.3/3.0亿元（24-25年前值分别为3.6/4.1亿元），EPS分别为0.61/0.75/0.95元/股，对应PE分别为14/12/9x。
    风险提示：市场变化风险；市场竞争风险加剧及潜在价格战的风险；原材料价格波动风险；季节性波动风险；经营管理风险；产能过剩风险等。