雅克科技:被忽视的保温板材业务,船厂订单持续落地

公司公告:公司下属子公司斯洋国际与沪东中华造船已正式签订了LNG船液货围护系统的增强型聚氨酯保温绝热板材的销售合同,合计金额约1.38亿元(4条船的板材订单,单条船对应金额约3450万元)。合同约定的履行开始时间分别为2020年1月、3月、7月、10月,交货期将根据沪东中华造船的具体通知做出相应的安排。合同预计在2020年确认收入,合同的履行将对公司上述年度的经营业绩产生积极的影响,对公司当期业绩没有重大影响。
    国内唯一获GTT认证的LNG保温板材企业,助力LNG保温材料国产化。目前全球LNG船舶保温板市场90%份额被韩国HankukCarbon和Finetec垄断。公司通过多年自主研发实现突破,可应用于MARK(Ⅲ/Flex)型LNG船用保温绝热板材的增强型聚氨酯泡沫以及用于NO96-L-03+型LNG船液货围护系统的增强型聚氨酯保温绝热板材分别于2016年12月和2018年1月获得法国GTT公司认证,成为国内首家获得认证企业。公司于2018年7月与沪东中华造船签订了三个LNG船液货围护系统的增强型聚氨酯保温绝热板材的销售合同,合计约1.04亿元,成功迈出国产化第一步。本次合同是继2018年后双方继续扩大业务合作的成果。由于公司在LNG保温板材领域的稀缺性,后续有望和江南造船厂、大连造船厂等达成合作协议。未来LNG船保温材料订单将持续落地。
    LNG需求持续增长,增强型聚氨酯板材打开百亿市场空间。LNG是最为清洁的化石能源,由于亚太地区天然气产量仍然较低,“生产西移,消费东移”的转换将成为LNG贸易大幅扩张的强大推动力。根据FlexLNG提供的数据显示,截止今年二季度末,全球12.5万m3以上LNG船队数量超过了500艘达到502艘,全球新船订单总数达到了106艘。
    LNG船液货围护系统由于船东越来越关注降低LNG船货舱蒸发率以减少运输损耗,正由传统的GTT-NO96转向NO96-L-03+、MARK-Ⅲ和MARK-ⅢFlex等新型结构,保温绝热材料也由填充膨胀珍珠岩的绝缘箱过渡到玻璃纤维增强型聚氨酯板材。假设以单船板材价值量平均5000万人民币测算,新增市场规模约53亿元。此外未来限硫排放限制有望推动LNG动力船需求以及陆地薄膜型LNG岸站储罐建设增多,市场规模有望达到百亿。
    国内电子材料龙头企业,国产化加速推进。2016年公司收购华飞电子,进入半导体封装用球形硅微粉领域,2018年公司完成对江苏先科剩余股权(84.825%)收购从而完全控股半导体前驱体企业韩国UPChemical;同时收购电子特气生产企业科美特90%股权。
    公司已成为国内规模最大的电子材料企业,下游涵盖半导体、OLED、封装等多个应用领域。同时国家大基金持有上市公司5.73%的股份,成为大基金直接参股的第一家材料类上市公司。当前外部环境不确定性加强,半导体产业国产化诉求强烈。2018年以来UPChemical经营业绩环比持续改善,向国内及海外客户导入顺利,增长逻辑逐渐兑现,科美特电子特气下游半导体客户与UP协同性强,未来电子材料业务有望加速发展。
    投资建议:维持“增持”评级,维持盈利预测,预计2019-21年归母净利润2.45、3.35、4.43亿元,EPS0.53、0.72、0.96元,对应PE39X、29X、22X。
    风险提示:原材料价格大幅波动;新材料拓展不达预期;外延收购低于预期。

兰石重装首次覆盖:新签订单创新高,包袱清理后盈利有望好转

结论:下游投资景气度回升,预计行业景气有望回升至2020-21年。公司新签订单创新高,19年开始订单价格回升、强化收款政策,预计包袱减轻后盈利状况有望好转。预计2019-21年EPS为0.08、0.10、0.15元,参照行业平均PB水平(19H1平均PB 2.6X),考虑到公司资产质量大幅改善,19年预测ROE高于行业平均,应予以一定溢价,给予19H1 4.6倍PB,目标价7.91元,给予“谨慎增持”评级。
    从行业角度看,炼化、煤化工、核电等下游投资景气度逐步回升。19年上半年,炼化板块固定资产投资同比增长6.9%,营收、利润总额持续稳定增长,且目前民营、地炼处于积极扩产阶段,新规划项目和原有项目改建、扩建较多,“三桶油”未来几年新项目规划也较为饱满,预计行业景气度有望回升至2021年。
    新签订单创新高,订单价格回升、强化收款政策。18年公司新签订单54.4亿。其中设备订单35.5亿,创历史新高,截至19年3月底,公司在手订单54.8亿,其中设备订单43.1亿,EPC工程总包11.6亿,在手订单充足,保障19-20年增长。此外,自18年下半年以来,公司产品订单价格逐步回升,同时强化新签订单付款节点及付款比例要求,对于个别经营存在风险的客户在发货前要求付款90%以上才发货或者提供产品合格证,进一步提升合同订单质量与风险控制。
    18年首次亏损,包袱减轻后盈利状况有望好转。18年由于历史订单影响,营业成本超过收入,叠加计提资产减值,导致公司首次年度亏损。我们认为随着公司订单价格回升,后续盈利状况有望向好。
    风险提示:行业竞争加剧、原材料价格持续高位。

汇川技术:收购贝思特剩余股权获批,电梯大配套实力进一步增强

收购贝思特落地,电梯大配套实力进一步增强:根据国家统计局的数据,今年上半年全国电梯、自动扶梯和升降机产量同比增长18.10%,受益于地产施工节奏的加快,行业需求持续向好;从长远看,存量电梯维保、旧楼加装电梯改造和城市轨道交通带来的新增需求将推动电梯行业需求的持续扩大。本次发行股份购买资产获批,在交易完成后贝思特将成为公司的全资子公司,使得公司提供电梯大配套的能力进一步得到增强。通过提供具备较强竞争力的“电梯控制系统+人机界面交互系+电线电缆系统”电梯电气系统大配套方案,能够满足主流电梯企业需求,有助于公司扩大在跨国企业和海外客户的业务规模。上海贝思特2018年来自跨国企业与海外业务的销售收入为15.51亿元,占比64.56%,并且与通力、三菱、迅达等跨国电梯企业有深入的合作关系,成为汇川技术的全资子公司后,在产品和营销方面都将形成较好的协同效应。与海外电梯配套企业如威特集团和国内的宁波申菱相比,由于公司在用于电梯驱动和控制的一体化专机上的较强竞争力,与上述以门机系统为主,驱动部件采购自第三方的竞争对手相比,公司提供电气系统大配套的优势明显。
    工业自动化竞争力不断提升,静待行业复苏:公司在OEM市场通过提供行业专机和多产品解决方案,在纺织、包装等行业的竞争优势仍在不断扩大;在项目型市场,公司的MD810/880产品凭借与ABB同类产品相似的性能和一定的价格优势,具备了较强的竞争力,在冶金、港机等行业中逐步实现进口替代,并且通过项目经验的积累,在提升公司基于工艺的传动方案解决能力。除了扩大在行业专机上的优势之外,公司目前还在通过高性能小功率多传变频器、中压大功率水冷变频器等通用平台研发项目,提 升驱动产品的整体技术实力。目前外资竞争对手中西门子通过新一代驱动平台开发的SIMATICMicro-Drive已于7月份开始面向国内市场供货,预计公司将通过不断增强通用平台产品的性能和易用性有效应对外资的竞争。根据近期在行业内外资公司和系统集成商调研的情况来看,短期内工控市场需求仍旧较为疲软,但是随着政策对中小工业企业支持力度的加大和稳定制造业投资预期的加强,整体需求有望在4季度出现复苏拐点,推动公司自动化业务将重回高增长轨道。
    投资建议:公司是国内工控行业的领军企业,在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力;在电梯配套领域,本次发行股份收购上海贝思特剩余49%股权获批进一步增强了公司提供电气系统大配套的能力,预计在跨国企业客户中的份额将不断提升;在轨交和新能源汽车领域,公司受益于轨交订单进入收入确认期和配套乘用车型放量。暂不考虑剩余49%股权的并表,我们维持对公司19/20/21年的EPS预测分别为0.81/0.95/1.17元,对应9月10日收盘价PE分别为30.3/25.8/20.8。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1.如果工控行业需求持续下滑,将对公司通用自动化业务将产生较大影响;2.如果IGBT等原材料大幅涨价,将对公司通用自动化、轨交和新能源汽车业务均造成不利影响,公司毛利率将下滑;3.若新能源汽车定点车型销量和一线车企定点进展不达预期,将对公司未来新能源汽车业务造成较大影响。

中直股份:直升机空间明确,业绩加速增长

公司现为国内直升机制造业的主力军,已逐步完成主要产品型号的更新换代,完善了直升机谱系。公司2013年重大资产重组收购航空工业内军用直升机零部件制造及民用直升机整机制造资产等。拥有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等型号,以及Y12和Y12F系列飞机等,基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。
    航空产品生产交付高增长,公司业绩进入高速增长期。公司增长趋势明确,2018年实现营业收入130.66亿元,同比增加8.4%,归母净利润5.10亿元,同比增长12.1%,其中直升机业务由于销量增长实现收入102.45亿元,同比增长14.53%。进入2019年,得益于航空产品生产交付增加,公司业绩进一步加速,上半年实现营业收入69.00亿元,同比增长28.75%;归母净利润2.41亿元,同比增长35.50%;扣非后归母净利润2.32亿元,同比增长35.18%,表明公司业绩已进入高速增长期。其中,下属四个分部收入均双位数增长,特别是哈尔滨分部收入同比近乎翻番,利润总额也均有较高增长。
    我国军用直升机与美军规模差距较大,且尚存结构性空白,未来空间广阔。我国军用直升机总量尚不足美军的六分之一。从数量分布上来看,目前我国军用直升机国产机型近七成,但单一系列上进口机型占比仍居首位,且在美军装备最多的通用型直升机方面存在结构性空白。预计到2025年,我国对应市场空间有望超千亿,再考虑交付后维护升级的费用,军用直升机的市场空间有望超过2000亿元人民币。
    公司是我国直升机领域主要制造商,有望充分享有行业红利。作为我国直升机领域主要制造商,就军用而言,随着军费适度稳定增长及一流军队建设持续推进,陆军向全域作战、立体攻防转型,预计下游需求旺盛,有望带动公司业绩进一步加速增长。另外,作为产业链下游具有主导地位的主机厂,军品定价机制改革的推进也有望提升公司的盈利能力。就民用而言,目前国内仍以进口机型为主,广阔的民用市场一旦爆发,有望成为公司业绩助推器。
    直升机板块资产证券化已迈出重要一步。公司控股股东中航科工拟收购中航直升机100%股权,中航直升机合计持有中直股份25.03%的股份,下属有哈飞集团、昌飞集团的武装直升机总装业务。收购完成后,中航科工将囊括航空工业直升机板块所有资产,存在进一步整合资产的可能性。中直股份作为中航科工下属重要上市公司,也是航空工业集团直升机板块A股唯一上市平台,未来在资产证券化方面有望得到控股股东的重要支持,为上市公司发展带来新的机遇。
    军工行业股权激励和工资总额改革有望实质突破,带来改革利好。近期,《改革国有资本授权经营体制方案》出台,国资投资运营公司在股权激励审批等方面获进一步授权放权。国资委表示,央企控股上市公司实施股权激励的操作指导文件将于年内出台。
    我们认为,央企控股上市公司股权激励有望提速,军工行业股权激励和工资总额改革有望迎来实质性突破。随着改革红利释放,公司有望从中充分收益。
    盈利预测和投资建议:预测2019-2021年公司归母净利润分别为6.39亿、8.30亿和10.75亿元,对应估值分别为46、35和27倍,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:航空军品研发技术风险,生产管理风险。

周大生:“自营+加盟”加速渠道拓张,市场份额持续增加

事件
    公司发布 2019年半年报,实现营收 23.90亿元,同比增长 12.51%;归母净利润 4.75亿元,同比增长 34.63%。其中, Q2实现营收 12.92亿元,同比增长 8.92%;归母净利润 2.81亿元, 同比增长 46.16%, 利润超预期。
    点评
    营业收入: 公司 2019H1实现营业收入 23.90亿元,同比增长 12.51%。其中, Q2实现营收 12.92亿元,同比增长 8.92%。 分产品, 素金首饰收入 7.05亿元, 同比增长 21.39%, 占比 29.49%。 周大生财务报表中加盟业务中镶嵌对加盟商的批发全额记收入,但黄金品类仅记品牌使用费,随着持续开店带来的黄金品类销售额持续扩张未体现在报表收入中。
    毛利率&期间费用: 公司 2019H1综合毛利率 37.73%,同比增加 3.15pct。
    公司毛利率提高,主要系金价在报告期内金价持续上涨,素金品牌使用费增加以及二季度增值税调整带来的正面影响。公司 2019Q2期间费用率12.51%,较同期减少 1.52pct,主要系公司销售/管理/财务费用率的提高。
    净利润&ROE:公司 2019Q2实现归属于上市公司股东的净利润 2.81亿元,同比增长 46.16%,主要系公司拓展收入规模,提高毛利率,降低费用率。
    公司 2019Q2归母净利率为 21.76%,同比增加 5.54pct。 公司 2019Q2ROE为 6.74%,同比增加 1.25pct。公司 ROE 增加主要系公司销售净利率提高以及公司权益乘数的提高。
    周转情况: 公司周转情况良好。公司 2019Q2存货周转率为 0.30次,同比减少 0.05次, 略基本持平; 2019Q2应收票据及应收账款周转率为 9.48次,同比增加 0.05次。
    现金流: 公司现金流健康,保持充足货币资金。 截至 2019Q2末,公司拥有货币资金 13.49亿元。
    经营数据: 从渠道看,门店拓展速度继续领跑行业,加盟门店加速增长,品牌仍处于提速扩张期。截至 2019年 6月 30日,公司门店总数为 3599家,其中自营店 295家,加盟店 3304家。门店开店数量持续领跑行业。
    盈利预测与估值
    公司是中国中高端钻石珠宝领先品牌, 品牌价值攀升至 500.18亿,“自营+加盟”模式加速渠道拓张,中国黄金珠宝行业进入市场集中度提升的阶段,公司市场份额将持续扩张。 综合预计 19-20年归母净利分别为 10.42/13.05亿元,当前股价对应 PE 分别为 16、 12X,维持买入评级。
    风险提示: 金价、钻石价格波动,渠道拓展不顺利。

恒瑞医药:厚积薄发,“六星”闪耀

核心观点:医药行业政策法规发生一系列变化, 市场环境由过去销售驱动的模式正逐渐转换为产品驱动, 创新药将逐渐占据市场主导, 研发实力已成为企业的核心竞争力。 公司是国内创新药龙头, 潜心创新药研发近 20年,现已进入丰收期, 18年以来吡咯替尼、 19K、 卡瑞利珠单抗等重磅产品陆续获批, 到 2020年初有望实现 6个创新药在售,创新药占比的提升有望带动公司业绩加速,同时随研发实力的不断提升,公司创新药正逐渐走向世界。 本文对公司的研发实力和进步变化情况, 以实际案例从多角度进行了详细的分析, 同时对公司已上市和年内即将上市的合计 6个创新药,包括产品特点、竞争力和市场潜力等进行了全面深入的研究。
    近二十载磨砺铸造今日创新药龙头, 立足中国走向全球。 不断研发创新药是公司根深蒂固的发展战略, 过去 10年间研发费用支出超过 100亿元。 从已上市的艾瑞昔布、阿帕替尼到吡咯替尼、卡瑞利珠单抗等, 再到临床阶段免疫治疗领域处于全球前沿的 SHR1501、 SHR1701等项目, 公司已经走出了一条从 me-too 到 fast-follow 再到原创型新药的发展道路。 现拥有处于临床阶段的创新药管线超过 30项,其中 III 期阶段的超 10项,预计未来 5年公司将保持每年2-3个新药的上市速度, 到 2021年创新药收入占比有望超过 50%。 目前多个新药在海外处于临床阶段, 第一个有望 2021-2022年上市, 创新药之路将逐渐由中国走向全球。
    阿帕替尼: 以胃癌适应症为基石, 以临床实际需求出发大量的新适应症在研究中, 丰富的研究者发起研究为特色, 与卡瑞利珠单抗的协同性强,卡瑞利珠单抗上市后有望带动阿帕替尼再次进入快速成长期,销售峰值有望达 30亿元。
    卡瑞利珠单抗: 国内 PD-1/L1市场潜力有望超 400亿元, 2019年即将进入爆发期。 卡瑞利珠单抗在适应症开发、产品定价、销售推广能力及联合用药方面均具有显著竞争力, 未来有望实现 80亿销售峰值。
    吡咯替尼: 临床数据表现出色,有望成为国内 HER2+乳腺癌二线治疗的标准疗法,多个临床研究推动有望成为 HER2+乳腺癌的全过程用药, 国内有望达到 30亿销售峰值,后续有望进军海外市场。
    19K: 拥有独立通用名的长效升白药,具有 me-better 潜力, 下半年有望实现全国医保准入, 有望实现 20亿销售峰值。
    艾瑞昔布: 骨关节药物市场潜力大, 艾瑞昔布所在细分领域的竞争格局好, 产品受益于营销分线改革,有望实现 10亿以上销售峰值。
    瑞马唑仑: 有望 2019年底前上市, 安全性好, 相对咪达唑仑药代性质显著改进,有望成为丙泊酚和咪达唑仑的部分替代品, 具有 10亿以上销售峰值潜力。
    盈利预测与投资建议: 我们预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 53.4亿元、 67.8亿元、 87.2亿元,同比分别增长 31.2%、 27.2%和 28.5%。 我们给予公司仿制药及已上市创新药阿帕替尼、吡咯替尼利润 30-35倍估值,对应2020年市值 1800-2100亿元; 对公司创新药梯队进行 DCF 估值,折现系数8%,已考虑后续不同阶段创新药的上市概率, 对应 2020年价值 2013亿元,公司 2020年合计整体市值 3813-4113亿元,对应目标区间 86-93元,维持“买入”评级。
    风险提示事件: 新药研发不达预期的风险;药品降价风险。

新北洋:业绩拐点已至,被低估的智能设备龙头厂商

二次创业带动经营情况显著提升,创新业务占比持续走高
    2015年公司提出二次创业,金融、物流等创新业务逐步开始发力,进入高速成长期,2018年在新零售业务的推动下进一步实现高增长。2015年转型至今,创新业务收入占比已由46%上升至76%,取得显著成效。
    2019H2订单恢复拐点已至
    2019年上半年,公司业绩受物流、零售大客户采购节奏的影响略有下降。公司订单周期较短,普遍在三个月以内,故客户订单节奏的变化会导致公司业绩会出现季节性波动。公司上年同期零售、物流业务订单较为充足,本期收入、利润表现较为一般。目前,公司物流客户订单快速恢复,零售客户选型工作稳步推进,新老客户开拓符合市场预期,预计三季度拐点已至,全年业绩亦有望实现稳定增长。
    创新业务打开成长空间,新客户有望逐步走出试点
    持续看好公司“零售+金融+物流”创新业务的发展,各业务线成长空间较大。公司打造产品、产能、维保、渠道全面竞争优势,业务壁垒高筑。公司创新产品储备充分,新客户开拓符合预期,未来有望逐步从试点走出,贡献业绩增量。
    估值处于历史低位,估值修复空间较大
    公司估值处于历史低位,从公司近9年的PEBand情况来看,目前PE(TTM)为24.09倍,处于上市以来的绝对低点。业绩拐点已至,估值修复空间较大。
    风险提示
    新客户开拓不及预期的风险;物流、零售客户采购节奏不及预期的风险。
    上调至“买入”评级
    通过多角度估值,得出公司合理估值区间为17.82元至20.42元,相对于公司目前股价有36.10%~56.00%的溢价空间。我们预计公司2019-2021年归母净利润4.91/5.93/7.13亿元,利润增速分别为29/21/20%,摊薄EPS=0.74/0.89/1.07元。公司2019H1业绩下滑系受客户采购节奏影响,现订单开始恢复,业绩拐点显现。考虑公司各业务线的高成长性和高壁垒,公司成长空间广阔,且估值处于绝对地位,上调至“买入”评级。

数据港:被低估的高成长IDC资产,外资视角看数据港投资价值

海外 IDC 类资产受热捧,确定性与成长性是提升估值的核心。
    随着国内金融市场改革的推进,外资在 A 股市场占比逐步提升。
    海外 IDC 类资产受机构投资者青睐,机构持仓占比高且呈现分散持仓特点。今年以来,国内部分 IDC 公司的国内外机构持仓占比均呈上升趋势,但总体持仓占比仍有提升空间,同时国内IDC 的机构持仓明显以龙头为主。我们研究了海外市场 IDC 资产估值变动的趋势,发现 1)IDC 资产的业绩确定性是近年来其估值水平走高的主要因素;2)业务的扩张速度即未来的快速增长是推高 IDC 资产的核心因素;3)REITs 化并不是推动公司估值上升的核心要素,REITs 化所带来的融资能力和成本方面的优势转化为公司的扩张能力才是关键;4)IRR 的水平过低会导致一定的估值折价,但需结合公司的资金成本来看;5)分红高低对公司估值影响较小。
    5G 商用落地加速网络云化浪潮,一线城市&云计算市场是 IDC最主要的两个细分市场。5G 商用落地推动物联网、云游戏等应用加速发展,流量持续增长、业务不断下沉以及网络的云化会提升 DC 在整个通信网络的重要性。我们认为未来国内 IDC 市场的竞争主要来自两个细分市场:1)一线城市市场,通过自建或并购手段抢占核心资源,在能耗指标、资本运作能力有优势的厂商具备更好的竞争优势;2)云计算市场,通过和云计算厂商合作运营 IDC 分享云计算产业发展的红利,在资金成本、技术能力等方面有优势的厂商具备更好的竞争优势。
    数据港:技术能力&资金成本兼具优势,绑定阿里拓展云数据中心市场,未来三年业绩增速国内领先。2018年公司已运营的数据中心平均 PUE 为 1.4,反映了公司较强的设计和运维能力。
    作为国资背景的上市公司,数据港经营规范,在融资成本及融资方式等方面有望具备一定优势。同时,高管持有上市公司股份,公司亦有充足的发展动力。公司和阿里合作的 IDC 业务有效期长达十年,同时已披露的在手订单陆续落地后,未来三年EBITDA CAGR 达到 43.5%,增速和国内同类公司相比处于领先水平。
    盈利预测与投资建议:我们预计公司 2019~2021年可实现的EBITDA 分别为 4.36亿元、 7.35亿元和 9.79亿元, 3年 CAGR达到 43.5%。我们认为数据港当前合理市值应为 136亿元,对应 2021年 15倍 EV/EBITDA,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:数据中心的建设进度及机柜上架进度不及预期的风险;国内数据中心需求不及预期的风险;云计算业务发展不及预期的风险

新奥股份:公司购买新奥能源资产点评

公司置换SANTOS股权、非公开增发募集资金筹集现金以及向新奥控股定增的方式收购新奥能源32.81%股权:2019.9.10公司公告以资产置换、现金和股权方式收购新奥能源32.81%股权,收购完成后,新奥能源将并表,新奥股份的收入和利润将上升到新的台阶。按2018年新奥股份收入136.3亿元,净利润为13.2亿元;新奥能源收入609.4亿元,净利润为28.18亿元;其中SANTOS投资收益为4.2亿元,扣除SANTOS投资收益新奥股份2018年业绩为9亿。按32.81%股权合并后2018年的业绩为18.25亿元;2019年中期业绩合并为17.25亿元。
    公司战略定位更加清晰:新奥股份战略定位从中上游清洁能源转向一体化,在A股属于稀缺资源,属于民营城市管网运营的龙头企业。公司协同效应将逐步显示出来,资金使用效率也将大幅提高。接下来,我们可以预期公司将加大上游资源的获取或签订长协,同时加大下游管网的市场扩张步伐。
    大股东利益集中在A股:通过本次置换,新奥控股的直接利益在新奥股份,市场将预期大股东集中精力以新奥股份作为主要的运作平台,实现外延和内生方式增长。
    投资建议:在不考虑新奥能源合并情况下,我们预计2019-2021年EPS分别为1.04、1.32、1.35元/股,对应净利润为12.79、16.27、16.6亿元,根据wind一致预期2019-2021年新奥能源业绩分别为47.2、53.98、63.29亿元。假如本次收购完成,按32.81%股权合并新奥能源后的业绩为25.65、31.35、34.74亿元。当前新奥股份市值120亿,新奥能源777亿元,合并后市值300-400亿元之间,对应估值在10-15倍之间。考虑到公司未来的战略定位,以及行业估值中值在18倍,估值偏低,维持买入-A的投资评级。
    风险提示:宏观经济周期波动、行业定价机制变化、特许经营权及经营资质取消或到期无法延续、安全经营、自然灾害、未披露事项不确定风险等。

通策医疗:口腔连锁龙头,发展前景清晰

一、我们看好公司省内业绩增长持续力。杭州口腔医院作为公司的金字招牌,在浙江省内有着不可替代的影响力。公司在杭州营收占杭州口腔市场的50%以上,已经形成较强规模效应。2019年上半年杭口收入增速为17.8%,宁口为16.3%,杭口城西为30.1%,维持在高水平的同时,净利率均在17%以上。公司主要市场经济基础良好,作为二线城市领头羊,杭州近五年人均GDP增速保持在8.2%的较高水平,18年达到17万元/人/年;作为浙江新星城市,宁波2018年GDP首次进入万亿俱乐部。因为口腔服务行业中两大核心高利润业务(正畸、种植)带有消费品属性,随着杭州、宁波的消费水平提升、消费端升级,公司在两大城市的业务成长尚有巨大空间。
    二、我们看好“蒲公英计划”。目前杭口集团已经完全形成了“一家总院带几家分院”的格局,形成区域化集团,并通过总院下沉的技术、医生,依托总院品牌效应、患者基础,使分院在1-1.5年内快速实现盈亏平衡。借助“总院+分院”模式的可复制性,公司提出了“蒲公英计划”,助力公司进一步深入省内细分市场,预计在3至5年内于全省范围开设100家口腔专科医院,计划实施后杭口集团将覆盖浙江90多个县区市。公司蒲公英计划第一批分院为10家,第二批为15-20家。截止2019年8月,公司已有7家分院得到牌照,第一家蒲公英分院最快将在年内营业。公司将在2020年开始加快建设高质量、高认可度的蒲公英分院,和当地公立牙科医院拉开服务质量的差距,有效扩大公司的知名度、品牌力和市场占有度。
    三、我们看好公司的多元化发展。公司积极开展业务多元化战略,进军两大高潜力、高利润率行业:辅助生殖、眼科。国内辅助治疗病人基础较好:国内每7-8对夫妻就有1对有不孕不育问题,全国潜在病人约为5000万人。随着“二孩政策”的全面铺开,该市场开始加速增长。公司于2012年与全球领先IVF治疗中心波恩(BournHall)合作引进先进IVF医疗技术用以建立国内先进IVF医疗团队。目前通过IVF技术的试管婴儿成功率为60%,高于国内平均你水平的50%。眼科服务长期作为国内医疗服务的一大热门市场,在中国拥有较大体量和成长空间。公司看准了眼科市场的发展潜力,于2017年联合浙江最知名眼科医院,浙江大学附属第二医院眼科中心合作建立了大型眼科综合服务中心:浙江大学眼科医院。
    总的来看,公司通过把握行业发展机遇、政策红利,深入产品高端化改革,合理控制成本,公司保持较高的营业能力。口腔医疗方面,通过与知名院校、国际领先医疗机构合作,通策的医生可以得到较高的行业地位;同时通过建立医生集团、资深医生持股计划等,公司实现持续把握核心口腔医疗资源(医生资源),加速放量公司潜在业绩。辅助生殖方面,公司与波恩医疗中心深入合作、交流IVF核心技术、管理经验,努力做到国内一流辅助生殖品牌。眼科方面,随着与浙江大学附属第二医院眼科中心合作建立的新眼科中心的建立,并通过通策的总院+分院模式,持续深入发展眼科医疗市场,有望率先在省内市场铺开。公司正处于高速发展、销售放量阶段,夯实核心产业、涉足新星产业的通策,在掌握核心资源、技术的前提下,将持续发力,未来业绩有望达到百亿规模。
    投资建议:我们预计公司2019-2021年的收入分别为19.3、24.6、31.1亿元,增速分别为25.1%、27.2%、26.3%,预计公司2019-2021年的净利润分别为4.76、6.4、8.33亿元,增速分别为43.4%、34.3%、30.2%,2019年至2021年每股收益为1.49、2.0、2.6元,当前股价对应估值分别为57X、43X、33X。基于(1)总院业绩持续放量(2)蒲公英计划未来稳定现金流可期(3)省外口腔业务逐渐开花结果(4)辅助生殖、眼科的良好市场潜力(5)行业龙头的估值溢价,给予公司买入-A建议。
    风险提示:总院增速不达预期风险。蒲公英计划、省外业务存在盈利、扩张不达预期风险。医疗事故风险。

兴蓉环境:成都市国资委旗下水务与垃圾处置运营平台,储备产能投放带动业绩增长

36.投资建议:预测2019-2021年EPS分别为0.36元、0.39元和0.44元。参考行业平均估值水平,给予2019年15倍动态PE,目标价5.4元。首次覆盖,给予谨慎增持评级。
    37.成都市国资委旗下水务与垃圾处置运营平台:公司实控人成都市国资委通过成都环境投资集团有限公司,持股上市公司42.18%。公司目前运营、在建和拟建供水和污水处理项目规模逾700万吨/日、生活垃圾焚烧发电项目规模9300吨/日、污泥处置项目1780吨/日、垃圾渗滤液处理项目5630吨/日、中水利用项目98万吨/日。
    38.储备产能投放将成为未来三年业绩成长核心动力:2019H1隆丰垃圾焚烧发电厂(1500t/d)投产,此外,公司在建产能中还包括:垃圾焚烧(大林2400t/d、万兴二期3000t/d)、污水处理(合作三期30wt/d、中和二期30wt/d、巴中二期7.5wt/d,银川六厂2.5wt/d)供水与自来水深度处理(沛县二期30wt/d、天府机场3wt/d)、污泥处置、餐厨垃圾、渗滤液处置等。储备产能投放将成为2019-2021年的重要的增长动力。
    39.区域内用水需求稳步提升带动业绩成长:过去三年公司污水处置量同比增速分别为6%、11%、5%。自来水销售量同比增速分别为9%、9%和6%。随着近几年成都人才引进战略带来的人口涌入,以及城市管网建设的不断完善,区域内水务需求稳步提升,带动存量水务产能利用率提升。
    40.风险提示:储备产能的投放进度具有一定的不确定性。

武汉控股:武汉市国资委旗下水务运营平台,储备产能投产在即,债务进入收缩周期

26.投资建议:预测2019-2021年EPS分别为0.46元、0.55元和0.59元。参考行业平均估值水平,给予2019年15倍动态PE,目标价6.9元。首次覆盖,给予中性评级。
    27.武汉市国资委旗下水务运营平台:公司实控人武汉市国资委通过武汉市水务集团持股上市公司55.18%,拟向长江生态环保集团转让15%股权,目前已获得武汉国资委批复。公司目前污水处置产能206万吨/日,供水产能130万吨/日。其中,污水处置板块在建产能规模117万吨/日。随着北湖(80万吨)、南太湖四期(15万吨)和东西湖(10万吨)等项目在未来两年陆续投产,污水产能扩张弹性32%(存在产能置换),将带动公司业绩稳健增长。
    28.应收账款返还事宜进入落实阶段:公司过去三年应收账款快速积累至25.44亿元,债务规模与财务费用快速攀升,对业绩增长形成拖累。2019年3月欠款方武汉市政府已承诺2019-2021年分年度支付22.15亿元应收账款。
    29.储备产能陆续投产,债务进入收缩周期:过去三年公司有息债务规模快速提升47.10亿元(+28.26亿元),一方面源自应收账款规模扩张的资金压力,另一方面是由于北湖、南太湖四期和东西湖等多个大规模污水处理厂项目相继开工,资本开支快速提升,随着北湖项目于2019年底投产,公司资本开支压力将有所下降,债务规模有望进入收缩周期,减少财务费用对利润的侵蚀,夯实成长动力。
    30.风险提示:应收账款返还与新增应收账款两相抵消后,规模具有不确定性。

仙琚制药:甾体原料药-制剂一体化龙头,核心制剂高增长优化业务结构

业务结构持续优化,公司进入快速增长阶段。早些年,公司由于甾体原料药工艺变革的因素,导致业绩相对承压,但随着公司工艺变革的完毕,且随着公司高毛利产品的快速增长,近年来公司业绩开始进入加速阶段,从上半年情况看,麻醉和呼吸类产品均保持了较快的增速,根据公司中报情况,麻醉肌松类制剂收入2.3亿元,同比增长18%,预计罗库溴铵的增速为20%左右,苯磺顺阿曲库铵的增速为15%;呼吸类制剂收入1.15亿元,同比增长58%,预计糠酸莫米松、塞托溴铵均保持50-60%的增速。老产品方面,妇科黄体酮随着公司营销等方面因素的增加,也保持10%左右的增速,整体看公司业务向好趋势明确,业务结构优化明显,已进入快速发展阶段。
    甾体原料药进入壁垒高,公司一体化布局领先行业。甾体原料药行业由于其自身特性,单品种需求量较小,吨级别产品罕见,单一品种生产销售很难实现盈利;若在符合GMP 与环保要求的前提下补齐产品线,则需要3-5年时间,该时间段内企业需忍受亏损,因此甾体原料药行业进入壁垒较高。目前,公司是国内少数在甾体原料药领域全产业布局的企业,竞争优势明显。长期看,公司作为国内甾体领域的龙头进行一体化布局,具备较强竞争优势,看好公司长期发展l 研发投入继续加大,在研品种稳步推进。公司研发投入持续加大,公司上半年研发投入0.66亿元,同比增长38.48%。目前,公司已开展15个品种的一致性评价,其中米索前列醇片已通过一致性评价,罗库溴铵注射液、非那雄胺片等品种已被CDE 受理。在研品种方面,一类新药奥美克松钠正在进行IIb 第一阶,苯磺顺阿曲库铵与黄体酮等37只产品获得再注册批件,黄体酮凝胶等产品均稳步推进。
    财务预测与投资建议
    我们维持预计公司19-21年EPS 为0.46/0.58/0.76元,维持给予公司19年18倍估值,对应目标价为8.28元,维持买入评级。
    风险提示
    制剂业务销售不达预期;原料药价格出现波动;原料药业务不达预。

大悦城:持有开发双轮驱动,轻重并举价值典范

分久又合重组落地,开发+持有双轮驱动2019年公司与大悦城地产的重组落地:公司持有大悦城地产 64.18%的股权,并获得大悦城地产并表。重组后公司形成以商业地产、住宅地产为主业,涵盖酒店、长租公寓、旅游地产等创新业态的全产业综合地产开发平台,形成“持有+开发”、“产品+服务”双轮双核的发展模式。公司持续立足环北京、环上海、环深圳三大核心城市群,重点关注以长江中游城市群、成渝城市群、一带一路沿线为主的中心城市及高潜力城市继续发展。
    开发业务: 19年开始公司结转加快,结算均价带动毛利大幅提升19年开始公司地产结转加速,带动业绩快速释放。 1)公司营收在 17、 18年实现负增长,主要由于结算放缓所致,中报开始公司开始加快结转,仍有已售未结面积 271.63万方,预计足够未来 3-4年结算,预收账款/营收锁定达 147%; 2) 受益并表结算均价上涨带动结算毛利率大幅提升 10个 PCT,可售货值均价 2.8w,支持毛利率高位。 2019H1大悦城地产(0207.HK)实现结算收入 40.24亿元,同比增长 120.3%,主要来自于前滩壹号项目交付结算,结算均价 6.03万元/平,同比增长 77%,合并后公司综合结算均价提升 31%至 3.53万元/平。 2019年预计公司可售货值达 1624亿元,对应均价 2.8万元/方,预计全年销售均价持平或略低。目前公司在手可售货值达 2600亿元,对应销售均价 3万/方,支持公司毛利率高位。
    持有型物业:品牌价值百亿,探索轻资产运营模式公司名下大悦城品牌价值 136亿, 1)公司逆周期布局新生二线城市,表现出卓越的逆周期投资能力。 公司逆势投资大幅降低投资成本, 2017、 18年公司购物中心收入增速比 16年有所放缓,其中 18年公司有 3家新开业大悦城(17年为 0)。运营为王,品牌 IP 化,三年以上购物中心租金单价持续增长。 2019年 H1,大悦城购物中心(不含春风里)实现租金收入15.46亿元,同比提升 25%,主要由于 18年新开业的 3家大悦城运营逐渐步入正轨,逐渐释放更高坪效。 2)新拓“春风里”产品线功能错位,探求更广阔的商业空间,公司尚有 4个拟建及在建春风里项目,预计在 3-5年内投放。 3)管理输出+基金持有,轻资产化道路渐行渐远。 目前公司管理输出 2家悦城。同时上半年将上海长风、西安大悦城注入基金,预计带来 8.7亿投资收益。通过注入基金盘活资产存量,建立起资本循环,加快公司轻资产运营。
    对财务报表的影响1)18年公司融资成本有所提升,预计随并购净资产增厚(杠杆下降),融资成本有望下降;
    2)受并表影响,公司短期偿债能力略有下降,经营性现金流净额转正; 3)此外大悦城地产并表后,投资性房地产将采用成本法计量,因此①公允价值变动收益不计入合并报表,②投资性房地产需要按年计提折旧, 2019年 H1大悦城投资性房地产比 18年增加 291亿元,基本来自于大悦城并表,采用成本法计量之后,如果按照 30年计提折旧,年均新增折旧 9.7亿元计入公司营业成本,对归母净利润的影响约 4.7亿左右。
    投资建议: 公司目前持有 10个大悦城项目,预计公司年均可出租面积增长在 10-15万方左右,随已开业项目的稳定运营,租金收入有望逐渐提升,同时公司开启管理输出、通过基金持有等轻资产模式,加快持有型物业周转运营。销售业务方面公司加快结算,结算毛利率具备提升空间,且销售加快、拿地具备优势,持续深耕一二线城市; 并表后公司资产增厚、偿债能力提升、融资成本下降,但也应当注意并表对投资性房地产计量方式改变对损益带来的影响。 基于以上观点, 我们将公司 19\20年归母净利润分别由 28.04\37.58亿分别调整为27.1\31.9亿,对应 EPS 分别由 0.65\0.83元调整为 0.69\0.81元,参考可比公司一致性预期,我们给予公司 2019年 12倍 PE,对应目标价位 8.28元, 维持“买入”评级。
    风险提示: 市场调控超预期,公司销售不及预期, 资产价格大幅下跌,基金运营不及预期

中国一重首次覆盖:投资景气或将延续至2021年,报表出清盈利有望回升

结论:下游投资持续回暖,公司新签订单自16年起逐年回升,订单执行率及回款达到历史较高水平。判断下游高景气有望延续至2020-21年,预计2019-21年EPS分别为0.022、0.034、0.038元,参照行业平均PB(19H1平均PB2.6X),考虑到盈利水平给予一定折价,给予19H12.2倍PB,目标价3.52元,给予“谨慎增持”评级。
    下游投资高景气有望延续至2021年,核电重启带动营收、回款向好。公司产品主要应用于化工、冶金、核电等领域,下游企业经过上一轮产能出清,规模以上企业经营状况大幅改善,叠加存量设备改造升级需求,投资景气持续上行,19H1化工、黑色金属冶炼及压延加工固定资产投资完成额分别增长9.3%、42.3%。核电重启核准,目前“十三五”后期每年将新开工6-8台,公司核能设备招标提速,营收及回款有望改善。
    新增订单及订单执行率持续回升,回款达到历史最好水平。受益下游投资回暖,2016年以来公司新签订单持续增长,2018年新签订单达到130亿(历史高点为10年165亿),19H1预收账款增长至18亿(历史高点为09年22亿)。18年订单执行率达到80.7%,处于历史较高水平。从回款来看,18年公司回款110亿,经营净现金流6.8亿,均处历史较高水平。
    报表出清轻装上阵,期待盈利能力回升。2016年公司计提资产减值损失29.6亿,存货净值由65亿减至37亿,资产质量大幅提升;叠加需求回暖背景下,公司2015、16年连续巨幅亏损得到大幅改善,在钢价持续高位毛利遭受侵蚀条件下,2017-18年净利率分别为0.8%、1.2%,判断后续规模效应及内部管控共同作用下,公司盈利能力将稳步回升。
    风险提示:行业竞争加剧、原材料价格持续高位。

中国联通:共建共享+竞争缓和,驱动中国联通业绩长期成长

事件1:联通与电信共建共享,将显著提升联通盈利能力我们认为,4G时代联通与移动盈利能力巨大差异的关键在于:联通4G网络的覆盖完善性不如中国移动,导致4G用户的发展上远落后于中移动。
    5G时代,联通与电信共建共享,有望建设一张与中国移动媲美的5G网络。我们判断,共建共享将促使联通与移动盈利能力的鸿沟趋于缩小。5G时代,中国联通的销售净利率有提升到10%甚至更高的潜力。
    事件2:三大运营商KPI调整:禁止考核市场份额。4G尾声,包括5G时代,运营商市场竞争烈度将下降我们认为,当前4G用户争夺已经尘埃落地,打价格战已经没有意义。现在的当务之急是建设5G,抢夺5G用户。2019下半年开始,运营商市场竞争烈度有望下降,运营商每况愈下的盈利能力也有望得到缓解和喘息。
    我们还认为,整个5G时代运营商市场竞争烈度将下降。5G时代的最大特征是多场景应用:将推动运营商培育各自的优势场景,进行差异化竞争。
    盈利预测与估值。考虑到2019-2020年资本开支压力较大,小幅下调盈利预测;而2021年5G用户占比提升,共建共享效果显现,上调盈利预测。
    预计中国联通(A股)2019-2021年净利润分别为59.7/83.3/145.7亿,对应联通9月10日市值,PE为35/25/14倍,维持“审慎增持”评级。
    风险提示:携号转网导致中国联通4G用户流失;共建共享进展缓慢,导致5G网络建设落后于中国移动;提速降费导致运营商盈利能力长期受压制。

新奥股份重大资产重组点评:置入新奥能源股权,搭建天然气上下游一体化平台

重组完成后,新奥能源纳入合并报表,将大幅增厚公司业绩和现金流。
    置入的新奥能源是国内最大的民营燃气经销商,2019H1天然气销售总量132亿方,同比+15%,工商业气量占比达75%;综合能源等其他业务也保持快速增长势头。2000-2018年,新奥能源天然气销售量增长1372倍,给股东带来了丰厚的回报。9月10日新奥能源市值780亿元,2019年Bloomberg业绩一致预期为47亿元,PE为16.6倍,32.81%股权对应256亿元市值,15.4亿利润。
    置出的Santos资产为天然气上游开采企业,9月10日市值约780亿元,2019年Bloomberg业绩一致预期为56亿元,PE为13.9倍,10.07%股权对应79亿元市值,5.6亿利润。
    重组完成后,新奥股份的收入和利润将主要依靠燃气分销板块贡献业绩和现金流将大幅增厚,公司估值水平也有望提升。且公司将成为在A股上市的最大的全国性燃气分销公司,龙头地位凸显。
    大股东持股比例大幅提升,彰显对新奥股份未来发展信心。
    重组完成后大股东持股比例将由现在的48%大幅提升,并通过新奥股份间接持有港股新奥能源股权。且此次发行价格为9.88元,高于停牌前价格,也彰显了大股东对新奥股份未来发展的信心。
    新奥集团天然气一体化平台形成,有望成为整合天然气上下游资源的龙头。
    1)管网独立和天然气市场化改革后,国内天然气行业将形成“管住中间放开两头”的格局,下游分销将更依赖于上游气源,上游气源也要依托下游分销。上游气源+下游分销一体化,在未来天然气领域的竞争发展中尤为重要。2)大股东在A股完成天然气上下游一体化平台的搭建,也为后续在天然气领域进一步做大做强铺好了道路,且重组后关联交易将大幅降低。新奥股份在分享下游分销稳健增长的同时,其获取上游气源的能力也得到显著增强。
    维持盈利预测,维持“买入”评级和目标价13.6元。
    由于重组尚未完成,我们仍按现有资产进行业绩预测,维持2019-2021年EPS为1.24元、1.37元和1.43元。基于对天然气下游板块长期增长潜力的看好,以及对公司天然气上下游资产协同预期的看好,维持“买入”评级和目标价13.6元。
    风险提示:
    重组未完成存在不确定性;新奥集团天然气上下游整合发展不及预期;甲醇和煤炭价格波动的风险。

伊利股份:提高股权激励业绩条件,关注伊利长期投资价值

1.提高ROE目标,新增业绩条件,提升投资者信心
    变更前:业绩指标选取了“净资产收益率”和“净利润增长率”两个指标。(1)以2018年净利润为基数设定2019-2023年度净利润增长率为8%、18%、28%、38%、48%;(2)设定2019-2023年度净资产收益率为15%。变更后:新增现金分红比例指标,提高ROE条件,净利润增长目标维持不变。(1)设定2019-2023年度每年现金分红比例均不低于70%;(2)提高2019-2023年度净资产收益率至20%。我们认为在行业集中度提升、竞争趋于激烈的格局下,公司对业绩条件的调整表现了管理层对公司盈利能力和成长能力的信心,以及对股东回报的高度重视。
    2.减少授予股权,降低激励费用、增厚EPS
    截至2019年7月24日,公司已累计回购股份1.83亿股,占公司总股本3.00%,成交的均价为31.67元/股,1.83亿股中将3049万股被注销,公司总股本对应下降,需摊销费用从22.15亿下降至14.75亿,2019-2024年摊销额从1.69、9.38、5.32、3.22、1.81、0.74亿降至0.56、6.49、3.66、2.23、1.27、0.54亿。2016-2018年,公司股利支付率为64.42%、70.91%、66.07%,扣非后净资产收益率(加权)为21.25%、22.40%、22.21%。我们认为公司通过优化股权激励方案,将有助于降低费用、增厚利润,同时利于管理层着眼长远利益,维护股东权益。
    3.长期增长逻辑不变,国际化进程逐步推进
    从2018年开始,公司坚定不移地推进国际化,以技术和人才为驱动,快速推动海外布局,剑指全球乳业前五强,我们预计公司今年营收突破900亿,明年千亿目标胜利在望。我们认为上游奶源波动和行业竞争加剧是公司短期业绩承压的主要原因,但长期看,公司作为乳制品龙头,凭借强大的渠道管理能力、全面的产品布局将在存量竞争阶段更快的提高市场份额,长期投资价值不变。
    盈利预测:考虑到行业竞争激烈,上游奶源价格波动,集中度持续提升,我们维持公司营业收入预测,19-21年收入为908、1,017、1,109亿元;暂不考虑股权激励费用摊销,19-21年净利润为71.5、82.4、94.7亿,19-21年EPS分别为1.17、1.35、1.55元。考虑到上游供给紧张,龙头业绩弹性更强,市场份额持续提升,我们给予20年30倍市盈率,目标价为40.5元。
    风险提示:国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期。

奥佳华:按摩椅行业龙头,具备成长潜力

营收增长稳定,按摩椅成为第一大业务:公司2016年至2018年分别实现营收34.51亿元、42.94亿元、54.47亿元,增速分别为21.93%、24.41%、26.86%,2019年上半年实现营业收入24.52亿元,同比增长11.01%,归母净利润1.05亿元,同比下降27.17%,扣非归母净利润0.99亿元,同比增长0.89%。2018年开始,按摩椅已上升为公司第一大业务模块,2018年按摩椅收入占比提升至39.7%,按摩小电器收入占比降低至39.1%,健康、保健产品收入占比降低至15.5%。
    品牌齐全,布局全球:公司目前拥有自主品牌奥佳华“OGAWA”、“FUJI”、“FUJIMEDIC”、“COZZIA”和“MEDISANA”,覆盖了亚洲、北美、欧洲三大按摩保健器械核心市场。2018年奥佳华“OGAWA”实现收入11亿元,同比增长28.55%。国内增长69.91%,其中线下增长45.60%,线上增长154.65%。截至2018年底,奥佳华“OGAWA”全球门店共846家,其中国内门店573家,国外门店273家。
    国内外业务发展稳定。公司业务以外销为主,截至2019年上半年国外业务占比达76.20%,国内业务占比达22.36%。亚洲市场主要集中在日韩及中国台湾地区,2018年公司与韩国第二大按摩椅器具公司合作,快速获取市场份额,对韩国第一大按摩椅器具公司形成了一定的威胁。中国台湾市场主打“FUJI”品牌,市占率达40%左右。北美市场2018年收入共计11.8亿元,COZZIA品牌收入约为2.1亿元,其余为ODM,公司为美国客户代工的产品以按摩小家电及空气净化器为主,按摩椅占比较小。
    投资建议:公司作为行业龙头,拥有完整的产业链,研发实力雄厚,随着按摩椅渗透率的提升,公司具备成长潜力。预计2019-2021年分别实现净利润4.50亿元、6.07亿元、7.08亿元,对应EPS分别为0.80元、1.08元、1.26元,对应PE 15.66倍、11.62倍、9.95倍。给予公司2019年15-18倍PE估值,合理区间为12.00-14.40元。维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示:原材料价格上涨,新品推广不及预期,中美贸易战加剧。

航新科技:航空维修产业领军者,扩展版图拥抱蓝海市场

聚焦航空产业链,业务覆盖设备研制及保障、航空维修及服务两大领域
    航新科技成立于1994年,全称为广州航新航空科技股份有限公司,致力于在航空领域为飞机安全性建设提供技术和产品服务。经过长期的技术积累和不断创新,航新科技已发展成为集航空维修保障、航空资产管理、机载设备研制、测试设备研制、数据分析应用与服务、机载设备加改装于一体的国内领先的航空服务及装备综合保障供应商。公司2018年度净利润同比下降24.58%,与收购MMRO公司费用支出有关,19年中报净利润同比+6.69%,表明收购MMRO产生的协同效应已经开始显现。
    公司面临蓝海市场,技术+研发助力长期增长
    公司经营范围主要涵盖设备研制及保障、航空维修及服务两大业务,我们认为公司发展有三大驱动因素:第一,市场空间广阔,公司所在产业市场空间超百亿美元,国内同类型竞争企业较少,此外海外的收购完善了公司在航空维修领域的布局,公司将拥有更大的发展空间;第二,公司研发实力强劲,研发投入金额逐年上升,目前已是国内领先的飞行参数记录系统及首家装机鉴定的健康管理与监测系统(HUMS)供应商,且已成为国内少数具有机载设备ATE研发、规模化生产能力的企业之一;第三,航空业是我国重要的战略性产业,国家政策将助力公司业务发展。
    收购海外公司完善航空维修领域布局,引入战投收获雄厚资金支持
    公司2018与2019两年完成了对Magnetic MRO AS与DIRECT MAINTENANCE HOLDING B.V.两家公司的收购。对前者的收购旨在完善公司在航空维修领域的布局,从原有的机载设备维修业务进一步拓展至基地维修、航线维修、飞机内部装饰和外部涂装等;对后者的收购旨在支持子公司MMRO快速发展为欧洲领先的独立第三方航线维护公司,同时对接公司国内市场资源实现协同发展。我们认为公司进行的海外收购将增强公司在国际市场中的地位,完善公司在产业链中的布局,同时地域上的分散作用也有助于降低经营风险。此外,公司2018年7月引入北京开元国创恒誉资产管理有限公司作为战略投资者,旨在从资金与项目两方面得到支持,从而提升公司价值。我们预期开元国创恒誉的资金优势将助推公司发展,同时公司的发展也将带给投资者满意的回报。
    盈利预测与投资建议:我们预计,公司19/20/21年营业收入分别为11.72/14.08/16.61亿元,对应增速为55.36%/20.12%/17.96%;归母净利润分别为1.13/1.54/1.94亿元,对应增速为124.58%/36.64%/25.89%;19/20/21年EPS分别为0.47/0.64/0.81元/股,对应9月6日收盘价P/E值分别为42.12/30.83/24.49x。公司作为航空维修产业龙头,可比公司平均P/E值为60.58x,按我们预计的2019年EPS值0.47元/股计算得目标价为28.47元,目前公司股价为19.83元,价值有所低估,首次覆盖给予买入评级。
    风险提示:海外子公司业务开展不及预期,母子公司协同效应不及预期,产品研发进度放缓,航空业增速不及预期。

建设机械:建设机械商业模式探讨:类金融or服务?

1、我们认为塔吊租赁商业模式的实质是建筑业的业务分包,是重资产服务行业。
    具体包括承做前期方案设计、租赁、设备运营、安装拆卸的各种服务,不同于干租行业仅简单提供设备,塔吊租赁的设备运营非常分散、人员众多,具有管理壁垒高、难复制与管理的特点,这是由建筑行业轻资产运营模式决定的,因此行业非常早的转变为第三方经营模式,承担其建筑业务分包商的角色。
    2、与类金融资产盈利模式比较,行业挣钱重点不在杠杆,而是服务管理。塔吊租赁是经营服务,金融资产是经营信用,因此延伸出来的两个行业在盈利模式、经营风险、资产质量、杠杆率等方面会表现出非常大的差异,服务业最大的成本来源是人,我们通过统计两类业务成本构成能看出明显差别,塔吊服务业人力成本占收入比重达到 30%-40%,利息费用占比不到 10%,而类金融企业的利息支出占比超 50%,因此杠杆率是金融企业经营的核心,这也是为什么类金融企业的杠杆率要远高于塔吊租赁公司。
    3、应收账款账期长,但风险不大,行业整体现金流有利于龙头企业。账期长是建筑产业链条普遍的问题,行业回款一般会有 3个月时间滞后,而且项目结束后能收回 70%左右的现金,另外 30%现金收回正常仍然需要 6个月左右时间,但是对于头部企业,由于其客户基本都是央企国企,坏账概率极小,其次,从整体建筑行业现金流情况看,大企业以及国企现金流要远远好于其他企业,而且龙头公司的服务往往具有溢价的空间,能够获取比行业平均水平更好的商务政策,从庞源租赁的现金流情况看,完全可以覆盖成本,能够依靠自身现金流实现可持续发展。
    4、重资产问题,我们认为怀璧不一定有罪,关键在在于盈利能力及可持续性。
    资产重不是核心,而是其盈利能力能否持续。塔吊租赁属于传统行业,但其盈利能力实际非常好,而且在目前行业供需格局以及行业较强的自我调节修复能力基础上,现阶段行业较好的盈利能力状态我们认为是有支撑的,其背后反映的实质是在行业平稳状态下,对其提供的特种高危服务的反映。
    业绩预测及估值:预计公司 19-21年归母净利润分别为 4.8亿/7.0亿/9.5亿,对应 PE 分别为 15倍/10倍/7倍,继续给予“买入”评级风险提示:装配式建筑发展不及预期;房地产断崖式下滑

中航电子深度报告:受益军机升级换代,资产注入值得期待

公司简介:国内航电龙头。公司原是昌河汽车,通过三次资本运作(1次资产置换、1次发行股份收购、1次先进收购),目前主营业务是航空电子系统产品,公司拥有较为完整的航空电子产业链。公司直接控股的母公司为中航科工,最终控制人为中国航空工业集团。2019年上半年,公司实现营业收入34.31亿元,同比增长15.41%;实现归属于上市公司股东的净利润1.70亿元,同比增长14.42%;归属于上市公司股东的扣非净利润1.41亿元,同比增长1.52倍。
    我国军机加快升级换代,航电市场快速发展。航电系统相当于飞机“大脑”,是实现航空防务作战能力和作战效能提升的关键。航空电子系统对飞机整体性能影响日益增大的同时,航空电子系统的成本占飞机出厂总成本的比例也直线上升:从20世纪60年代F-4的10%,70年代F-15C的21%,80年代中期F-16C的30%,到90年代EF-2000和F-22的40-50%。根据《航空知识》统计,F-35航电成本已经占到60%。
    我国仍有三成比例作战飞机是三代作战飞机。根据《飞行国际》发布的《WorldAirForce2019》,我国作战飞机中,有J-7、J-8二代作战飞机561架,占我国作战飞机比例高达34.5%;三代作战飞机J-10有260架、J-11/15su-27/30/35有391架,合计651架,占我国作战飞机比例为40.1%。美国作战飞机基本上是三代以上作战飞机,并拥有四代作战飞机F-22178架,F-35214架。随着我国第三代作战飞机日趋成熟,新型战机歼-16,歼-10c以及五代隐身战斗机歼-20的相继服役,未来二代作战飞机将逐渐退役。第三代作战飞机的不断服役,明显提升对航电系统的需求。
    平台价值凸显,资产注入值得期待。公司托管机载公司14家企业事业单位,其中包括5家重点科研院所,托管公司收入规模相当于中航电子的三倍。军工科研院所转制启动,扫清科研所注入障碍,军工科研院所转制为企业改革目标:2018年首批生产经营类军工科研院所完成转制,2020年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。另外,航电资产盈利能力好于其他类军工资产,注入将明显增厚上市公司业绩。
    股东增持和公司回购彰显信心。1月4日,公司公告回购公司股份,回购金额不低于1.5亿元,且不超过3亿元;回购价格不高于18.50元/股。截至8月31日,公司累计回购金额1.01亿元。
    投资建议。公司是我国航电龙头,随着我国军机加快升级换代,公司明显受益。另外,公司资产注入预期较为确定,将明显增厚公司业绩。我们预计公司2019年、2020年每股收益分别为0.34元、0.41元,目前股价对应PE为46倍、38倍,维持公司“推荐”投资评级。
    风险提示:军工产品需求低迷,资产注入低于预期。

中顺洁柔:股权激励授予条件达成,深刻激发团队积极性

激励对象广,深刻激发团队积极性。本次激励计划包括股权激励计划和限制向股票激励计划两部分,激励总人数包括高级、中层管理人员及核心技术(业务)人员,以及对公司经营业绩和未来发展有重要影响的其他员工,共4681人。1.股票期权激励计划:首次授予的激励对象总人数为4101人,授予1709.85万份股票期权。预留授予激励对象114名,授予股票期权240万份,其中公司董事、副总经理刘金锋获受100万份;2.限制性股票激励计划:首次授予激励对象总人数为671人,授予2171.75万股公司限制性股票。预留部分限制性股票激励对象64名,授予限制性股票350万股,其中刘金锋获受108万股。刘金锋为公司核心人物,本次授予将极大地绑定核心团队,激发公司内部积极性,利好公司长期发展。
    供需不会逆转,浆价维持低位,公司盈利能力将继续提升。目前浆价仍处低位,目前加拿大漂白针叶浆价格为580美元/吨,较年初高位下跌约28%。全球木浆港口库存为188.68万吨,仍处历史高位。木浆供需中期不会逆转,浆价将继续维持低位,有助于公司毛利率进一步提升,增强盈利能力。
    盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为0.47、0.63、0.80元,对应29X、22X、17X。维持“买入”评级。
    风险提示:人民币大幅贬值,原材料价格大幅上涨。

兴森科技可转债预案点评:可转债募资扩产,助力公司再进阶

可转债募资扩产预设成长伏笔。公司此次发行可转债募集的资金将主要用于广州兴森快捷厂区IC载板自动化生产技术改造和刚性电路板二期工厂建设,项目建成后,将分别新增年产能12万平米和12.36万平米。当前,公司广州厂区IC载板以及PCB样板、小批量板的产能利用率均处于较高水位,因此,今年上半年公司的收入增长幅度相对较小,通过宜兴硅谷、Exception和Harbor等子公司的扭亏以及泽丰的超预期成长,净利润实现了较好的提升。但要实现稳定、持续的成长,则需要进行产能的扩充,这便是公司此次募资的初衷所在。
    按照项目建设进度,新增IC载板和PCB样板产能有望在今年四季度至明年一季度相继投产,宜兴硅谷的小批量板产能亦存在进一步释放的空间,未来两年,受益于全球5G建设加速以及存储等半导体产业的国产化,PCB样板、小批量板和IC载板的需求增长空间是较为明确的,公司新增产能有望得到良好消纳,成为明后两年进一步成长的主要源动力。
    IC载板成长步入正轨,第二主业已成型。在存储类IC载板领域,公司目前是国内唯一一家通过三星认证的本土供应商,且良率已达到94%,在技术和客户储备等方面领先同行业者2~3年,此次12万平米/年的产能落地之后,公司将直接具备批量导入三星等国际核心客户的能力。
    与广州经济技术开发区管理委员会计划合作投资的IC载板项目中,公司负责协调国家集成电路产业基金出资约30%,根据此次可转债募资的投资额和产能的扩增情况,在30亿的投资规模下,预计新增IC载板产能将达到5-6万平米/月,加上现有产能,在未来的四到五年,公司IC载板总产能有望接近8万平米/月,届时将成为国内最大的IC载板厂商。而且三星供应资质以及大基金的背书,有助于公司获取国内存储客户的订单,从而实现收入和业绩的成长。
    盈利预测和投资评级:维持买入评级。公司的成长逻辑正逐步兑现,当下Harbor、Exception和宜兴等子公司已扭亏为盈,此次可转债募资扩增的IC载板和PCB样板产能若能得到良好消纳,将对公司明后两年的业绩成长形成最直接的支撑,基于审慎性原则,暂不考虑可转债发布对公司业绩的影响,预计2019-2021年的净利润分别为3.12、4.19和5.70亿,当前股价对应PE37.18、27.73和20.35倍。公司是国内为数不多的兼具5G和IC半导体属性的优质标的,维持公司买入评级。
    风险提示:(1)IC载板扩产进度不及预期;(2)PCB产能扩充不及预期;(3)全球5G商用进程低于预期;(4)可转债发行实施的不确定性。

明阳智能公司研究报告:以海上风电为特色的高成长风机领头羊

陆上风电2020年前抢装,海上风电2021年前抢装节奏确定。根据发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》,“2018年底之前核准的陆上风电项目,2020年底前仍未完成并网的,国家不再补贴;2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目,2021年底前仍未完成并网的,国家不再补贴。自2021年1月1日开始,新核准的陆上风电项目全面实现平价上网,国家不再补贴。2018年底前已核准的海上风电项目,如在2021年底前全部机组完成并网的,执行核准时的上网电价;2022年及以后全部机组完成并网的,执行并网年份的指导价”。基于以上政策,我们判断陆上风电2020年前抢装,海上风电2021年前抢装节奏确定。行业从18年Q4开始招标装机逐步走高,18年招标装机达到33.5GW,相较17年27.2GW装机提高6.3GW。19年H1装机达到32.3GW,几乎与18年全年接近,其中19Q2装机达到17.4GW,环比19年Q1提升16.8%,同比18年Q2提升87.1%,创下新高。
    风机制造商明阳智能18、19年在手、新增订单高增。明阳智能核心业务为风机制造;并且拥有风电场及光伏电站开发运营业务。公司18年底在手订单金额218亿元,相较17年增长94.6%,对应装机4.5GW,新增中标订单金额224亿元,对应装机5.1GW。19年公司新增订单继续高增,19年H1公司新增中标订单6.0GW;超过18年全年新增中标装机。
    高毛利海上风机业务有望拉高公司综合毛利率。海上风电的机组定价高于陆上风电,以3.0MW机组为例,海上风电18年的平均价格在4858元/KW,对应毛利率在32%,而陆上风电的价格仅为3164元,毛利率为17%。海上风电风机价格毛利率要相对高于陆上风电风机。19年H1,海上风电新增订单为2.2GW,占到新增中标规模的37%,在手订单超过4GW,有望拉高公司毛利率。
    公司电站运营业务提供稳健利润:截至19H1,公司并网实现收入装机容量约700MW(不含已转让容量),另有在建装机容量约700MW,19年上半年公司实现发电收入人民币4.29亿元。
    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归属母公司净利润为6.46、9.15、12.99亿元,对应EPS分别为0.47元、0.66元、0.94元。参考可比公司估值,考虑到壁垒和盈利能力更高的海上风电业务的快速发展拉动公司利润快速增长,给予公司2019年PE 30-35X,(对应2019年PEG在0.67-0.78X,小于1,且低于可比公司平均水平),对应合理价值区间14.10-16.45元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示。海上风电装机低于预期;竞争加剧,毛利率下滑。

中信重工首次覆盖:采矿机械龙头,特种机器人注入“新动能“

结论:下游投资景气延续上行趋势,公司营收、订单持续增长,18年新增订单增长27%,期待机器人注入新动能。预计2019-21年归母利润为1.69、1.91、2.17亿,对于EPS为0.039/0.044/0.050元,基于公司机器人业务未来高成长性,参照行业平均PB水平(19H1平均PB2.6X),考虑到未来机器人业务成长性较好,应予以一定溢价,给予19H12.8倍PB,目标价4.67元,给予“谨慎增持”评级。
    下游投资景气上行,带动行业持续回暖。公司产品下游主要用于采矿及建材行业,2017年起,采矿业利润触底回升,2017-18年分别增长2.6倍和40%,19H1营收、利润总额分别增长5.3%和4.2%,利润率(利润总额/营收口径)达到12.9%。此外,统计局口径显示规模以上企业数不断减少,产能出清叠加需求回暖有望催化扩产。带动重型机械需求回暖。
    公司营收、订单持续增长,经营效率大幅改善。18年公司实现营收分别为52亿,增长12.6%,归母利润1.06亿,净利率2.0%,同比大幅提升。下游行业持续回暖背景下,公司订单承接情况良好,18年新增生效订单同比增长27%,保障19年增长。经营层面,一方面公司持续推进去杠杆,有息净负债(有息负债-货币资金)稳中有降;另一方面降低采购、管理成本,18年费用率显著下降,较低盈利水平下,未来盈利弹性较大。
    高钢价侵蚀毛利,期待机器人“新动能”发力。钢价持续高位,18年公司各板块毛利率均有所下降,综合毛利率24.5%,同比下滑2.6pct。公司是国内特种机器人龙头,18年机器人及智能装备营收10亿,毛利率高达44.8%,贡献净利润近2亿,期待为公司注入转型升级新动能。
    风险提示:行业竞争加剧、原材料价格持续高位。

火炬电子事件点评:募资布局高端MLCC产能,国产替代空间广阔

点评:
    国内高端MLCC供不应求,公司进军高端市场谋求长期竞争优势。近年来,全球电子终端设备的持续更新换代,智能手机、新能源汽车、终端设备等下游应用领域持续扩大和发展,对于MLCC性能和供货能力的要求不断提升,未来三年MLCC行业复合增速将达到10%以上。而当前国内MLCC生产企业普遍存在设备更新不及时、产品档次偏低、产能不足等问题,高端MLCC主要依赖进口。
    公司本次拟投入资金5.55亿元(1.08亿自有资金+4.47亿募集资金)建设小体积薄介质MLCC产能的意义显著:1)经济效益边际提升明显:达产后年均收入6.24亿元,对比18年总收入增长30.83%,自产业务收入增长132%,随着下游需求不断增长,新增产能将成为公司新的利润增长点。2)抢占国内高端市场,国产替代时不我待:目前高端MLCC市场和技术均掌握在日韩台企业手中,国内企业市占率和产品性能都远远落后,公司抢先布局高端产品,在日后的国产替代化大潮中有望充分受益。3)修炼内功,保持企业竞争优势:高端MLCC产品对公司的技术水平提出更高的要求,公司通过布局民品,积累自身经验和技术水平,在日后的军品换代升级中能够继续保持企业竞争优势,夯实、做大军工业务。
    自产业务持续向好,军品收入大幅增长。19H1,公司自产业务实现营业收入39,354.24万元,继续保持平稳增长。其中,军品收入4.29万元,较上年同期大幅增长49.59%;民品收入12,279.95万元,较上年同期增长19.25%。公司自2018年收购并表广州天极电子科技有限公司60%股权完成后,2019年1-6月实现营业收入3,165.11万元、净利润1,214.61万元。作为国内能够生产SLC产品的少数几家企业之一,广州天极未来将以SLC产品为核心进行扩展,致力于打造拥有核心技术和重要影响力的军工电子元器件和5G微波元件的供应商。我们认为,公司通过整合资源实现优势互补,将产生良好的协同效应。
    陶瓷材料前景广阔,股份回购彰显信心。公司通过技术独占许可方式已掌握“高性能特种陶瓷材料”产业化及PCS制备的一系列专有技术。全资子公司立亚新材作为CASAS-300高性能特种陶瓷材料产业化的实施主体,目前已完成三条生产线的产能建设。CASAS-300高性能特种陶瓷材料的力学性能、耐热冲击性、抗氧化性能够满足航空、航天、核电、物理及化学工业的耐热材料、航海耐腐蚀材料、汽车工业等领域的需求,应用前景十分广阔。此外,公司公告将连续三年(2018-2020年)以上一会计年度经审计的归属于上市公司股东净利润的10%且不超过3,000万元回购公司股份,用于实施员工持股计划,体现了对公司未来发展的信心和内在价值的认可。
    盈利预测和评级。预计公司2019-2021年的净利润为4.28亿元、5.86亿元、7.70亿元,EPS为0.95元、1.29元、1.70元,对应PE为26倍、19倍、14倍,维持“买入”评级。
    风险提示:募投项目进展不及预期;元器件贸易代理业务下降。

江化微半年报点评:铺垫期看布局,静待成长

上半年利润下滑有扩产与上游传导等多方原因,但下半年将有所起色:2019年是公司上市的第三年,对于公司而言,当下整体仍属于产品拓延、工艺提升、产能扩张的铺垫期,公司江阴的3.5万吨/年的IPO募投项目目前尚处于试生产阶段,因此公司的实际可交付产能增量目前与去年年初相似,即技改的1万吨,当下镇江厂正在投建,新的应用类产品也在不断投入开发,而上游面板厂家因面板价格不断下跌所导致的需求不振与成本传导亦对上半年的盈利有一定的负面影响。从当下进度来看,我们推断江阴IPO项目下半年有希望通过验收,实现投产,届时将能推动公司在产能规模、产品等级、供应覆盖面等多领域更上一个新的台阶。
    下游半导体企业供应占比继续增长,新品开发逐步实现导入,今明两年蓄势上升。半导体工业在晶圆制程的整个过程中,因清洗、蚀刻和图象显影,需要使用大量液态化学品,包括酸、碱、盐、过氧化物和有机溶剂。半导体用工业湿法化学品大多要求高纯度,其纯度要求远远高于传统工业品,需要通过大量的纯化、过滤和再包装以满足制程需要,这是半导体湿法化学品制备的核心门槛,也是与普通工业化学品的最大不同。除了前一段我们提及的产能规模外,应用品类、下游客户供应占比更高纯度的产品覆盖,也是需要重点关注的维度:报告期内,除了公司的超净高纯试剂与光刻胶配套试剂在下游半导体企业(主要是6-8寸)芯片客户比例继续增长之外,铜制程的刻蚀液与剥离液等产品分别成功导入京东方与成都熊猫,这两个产品属于面板制程领域的高端品类,是公司品类进阶的良好体现。
    电子半导体级的制程领域,是所有产品制程工艺中对湿电子化学试剂要求最高的领域,固然当下A股市场给予这一领域以很高的成长预期,但我们仍应注意到在半导体领域,简单的制造成本的降低并非国产化替代的核心考量,稳定且无恙的性能表现才是半导体企业考量的重点。举例而言,一季末时台积电发生光刻胶规格不符事件导致大量晶圆报废,该事件影响到的台积电Fab 14B厂数量高达十万片,受影响客户包括苹果、高通、Nvidia、AMD、海思、联发科等,此事件让台积电第一季营收减少5.5亿美元,毛利率减少2.6个百分点。这次严重事故的发生源自于一批原物料厂商供应的规格与过去的规格有相当误差。此次事件的直接结果除了造成客户出货影响、台积电一季度营收利润下滑之外,也带来了台积电多个部门领导层的更换与人事异动。易见,在半导体耗材的国产化导入流程中,固然价格成本是很重要的因素,但产品的品质与供应链的稳定持续运营等诸多隐形条件的考核可能更为重要。我们看好公司在半导体领域的持续进阶布局,但份额的提升与品类的跨越需要一定的时间去积累,并非一蹴而就。
    可转债若能如期发行,将加速镇江项目快速投产。公司于去年9月份发布了非公开发行可转债的预案,并且在今年1月份就证监会的发审委告知函做了详细的答复,近期若能如期取得证监会核准,募集资金将投向镇江,用于建设年产5.8万吨超高纯湿电子化学品生产线(主要面向半导体的G4/G5级,目前自有资金已经投入建设),整体而言,可转债虽然发行耗时较长,但总体节奏与公司当下产能的落地与推进亦相得益彰、在江阴募投项目和镇江超高纯产线逐步投产后,公司的产能规模和业绩弹性都将能有所体现。
    盈利预测和投资评级:维持增持评级。公司从上市前至今,总体营收一直在3-4亿区间,前文我们已经分析,江阴IPO的产能通过验收投产后,将为公司带来明确的产能供给弹性。从公司2018至2019年的表现来看,以平板显示为重点依托,在半导体领域循序渐进,逐步提升现有产品的下游客户占比,渐渐向高阶类的制程试剂导入和渗透,铺垫期谋布局的思路非常明确。接下来江阴、镇江、四川眉山的新增产能落地投产时点将集中于今年四季度至2020年,规模的扩增将带动公司的成长,我们预测公司2019-2021年的净利润分别为0.436、0.772和0.977亿,当前股价对应PE 70.96、40.06和31.68倍,看好公司在国内湿法电子化学品领域的核心竞争力,予以公司增持评级。
    风险提示:(1)公司面板客户导入份额成长不及预期;(2)中美贸易战再次出现负面波动,导致上游原材料价格出现不利波动;(3)公司新产能的投产进度不及预期。

中公教育市场规模详细测算:3700亿总市场,“工业化”进程中,龙头企业作用当仁不让

职业招录类&考试类培训&职业技能培训市场核心增长的来源是参培率&客单价的提升,而不是招录岗位的变动。在激烈的竞争环境下,人们的焦虑感增强,参培率提升,并且,在对于不确定性的预期和对于此类工作的向往之下,客单价会提升。二者的持续提升在可见的未来(5-15年)中都是比较具有确定性的。
    我们预测职业教育培训市场现在规模为1678亿元,未来(5-15年)预计能够达到3654亿元。其中:①职业招录类&考试类培训现在市场规模为698亿元,未来预计能够达到2023亿元。其中,公务员招录/事业单位招录/教师招录/教师资格考试/其他资格考试/考研的市场规模,现在分别为166/150/55/39/167/122亿元,未来预计分别达到399/420/155/117/392/557亿元,增长空间分别为2.4/2.8/2.8/3.0/2.3/4.6倍。②职业技能培训现在市场规模为980亿元,未来预计能够达到1614亿元。其中烹饪技术、信息技术、汽车服务/其他的市场规模,现在分别为393/587亿元,未来预计能够分别达到705/909亿元。
    此外,在军队文职、村官、三支一扶、银行、国家电网等领域也存在大量的培训需求,军队文职/村官/三支一扶每年报考人数分别约为33/100/3万人,银行/国家电网从业人数分别约为417/160万人。像这样的招录考试还有很多门类,且这些领域均属于中公的培训范畴,我们认为随市场日趋成熟,每一个细分领域都有望做出30-100亿的市场规模,值得进一步深耕,具备较强的可拓展空间。
    投资建议
    中公教育所处的职业招录类&考试类培训&职业技能培训市场量级近3700亿,且仅论职业招录类&考试类培训也具备2000亿的市场空间。但这些市场的培训体系目前还未完全成熟,需要像中公教育这样的龙头企业对其进行成熟化、规范化、工业化的改造,而在这个过程当中,中公教育也有望持续提升市场份额,进一步加深品牌和管理系统的护城河地位。我们预计中公教育2019-2021年实现营业收入89.0/113.5/137.6亿元,同比增速43%/27%/21%,实现归母净利润16.9/22.7/29.4亿元,同比增速47%/34%/30%,对应P/E分别为58/43/34倍,我们认为中公龙头优势有望持续凸显,维持买入评级,提高目标价至18.5元。
    风险提示:政策风险;参培率提升可能不及预期;招录人数下滑等风险。

国祯环保:民营水务阵营领军者,工程与运营起头并进

投资建议:预计公司2019-2021年EPS分别为0.49、0.58与0.68元,考虑到公司兼有业绩稳定的运营类资产与高弹性的工程服务业务。参考行业同类企业,给予2019年20倍动态PE,目标价9.8元,首次覆盖,给予“中性”评级。
    民营水务阵营的领军者:公司是2002年国内水务投资民营化大潮孕育的第一批企业,凭借多年环保设备生产集成经验,切入到污水处理项目BOT业务中。公司是A股唯一具有全国性广泛水务资产布局的民营水务企业,通过多年积累污水处理规模达524万吨/日,其中在建规模139万吨/日;托管运营规模143万吨/日,为公司贡献了稳定的现金回流。同时公司积极开展环保工程类业务提升业绩弹性。
    定增引入国资股东,对公业务如虎添翼:控股股东国祯集团持股32.46%,作为典型的民营企业,国祯环保以运营高效见长。公司近期完成非公开发行,认购方包括中节能资本、长江生态环保与三峡资本,分别持股8.71%、6.40%和5.23%。通过引入专注于环保产业的国资股东,将有助于公司未来对公业务的拓展,跻身长江流域环保工程与运营服务市场。
    资金压力有所缓解,工程业绩弹性有望提升:公司近期完成非公开发行募资净额9.28亿元,且PPP项目贷款逐步到位,前期受制于资金不足导致工程板块进度放缓的问题,有望随着资金压力有所缓解,工程业绩弹性有望提升。
    风险提示:公司目前资产负债率有所下降,7月底达到72%,仍处于较高水平,或限制未来PPP工程业务的大规模开展。

微芯生物:不积创新之跬步,何以至良药之千里

微芯生物是国内创新药研发的先驱,代表性产品西达本胺是国内最早获批的创新药之一。公司成立于2001年,专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域的原创新药研发。其首个产品--原创新药西达本胺已于2014年获批、2015 年上市销售。现研发管线中储备有3个临床在研药物(含西达本胺)及5个临床前在研药物,未来发展值得期待。
    公司十年磨一剑的产品西达本胺,机制独特,未来适应症的拓展助力产品放量。西达本胺是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶(HDAC)抑制剂和全球首个获批治疗外周T细胞淋巴瘤(PTCL)的口服药物。虽然身处罕见病市场,但基于其独特的作用机制,西达本胺具有扩展多个适应症的潜力,有望在短期内放量。其乳腺癌适应症已于2018年11月提交上市申请,现已纳入优先审评名单。西达本胺的非小细胞肺癌适应症正在进行II/III期临床试验,针对弥漫性大B细胞淋巴瘤适应症准备开展III期临床试验。
    管线储备丰富,多个品种及适应症有望在未来3年内获批。除西达本胺外,公司拥有两个处于临床开发中后期的产品--西格列他钠和西奥罗尼。西格列他钠是一款针对2型糖尿病治疗的药物,其作用机制新颖,通过平衡地激活PPAR三个受体亚型,发挥胰岛素增敏、脂代谢调节作用,预计未来能够切入糖尿病及相关代谢类并发症的广阔市场。西奥罗尼是多靶点多通路的选择性激酶抑制剂,目前该产品正在卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等不同适应症中开展临床II期试验。另外,公司在免疫、肿瘤和代谢类疾病领域已经布局了5个创新产品,现处于临床前研究阶段。
    科创板挂牌上市首家创新药企业,短期股价受市场情绪左右,中长期取决于公司强大的研发能力及市场推广能力。基于公司产品管线、研发进展、产品竞争格局等因素的分析,我们预计微芯生物2019-2021年营收分别为1.98/3.50/5.46亿元,同比增速分别为34.52%/76.32%/55.92%;2019-2021年归母净利分别为0.37/0.82/1.43亿元,同比增速分别为19.62%/119.15%/75.04%。通过DCF估值法测算,公司合理估值范围在46.95-73.52亿元,对应股价11.45-17.93元。首次覆盖,给予企业“中性”评级。
    风险提示。公司产品线单一,易受竞品冲击;创新药研发具有较大不确定性、风险较高;新产品推广不及预期;估值体系受多个假设条件影响,结果波动较大。

重庆啤酒:结构升级区域聚焦,中外联合扬帆起航

中外品牌纵横联合,深耕西南区域领先。重庆啤酒是嘉士伯集团重要成员,13年嘉士伯增持公司股份至60%,成为公司第一大股东。18年重啤实现啤酒收入33.46亿元,销量94.43万千升,位居国内行业第五。从产品看,公司形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的完整矩阵,两大知名本土品牌“重庆”和“山城”主攻省内市场,还引入了嘉士伯集团下的国际品牌面向中高端消费市场。18年吨酒价为3544元/吨,过去五年吨价年均复合增速为5.4%,产品档次领跑行业。从区域看,公司收入来源主要集中在重庆、四川、湖南三地,重庆市场吨价提升明显,四川市场量价齐升、增长迅速,湖南整体表现稳健。从渠道看,公司约70%的收入来自餐饮,未来可能通过经销商和销售团队加强新兴商超渠道的拓展,以期创造新的增长点。
    结构升级区域聚焦,资产整合期限临近。从量价看,我们认为公司的增长点分别在于:1)量:核心三省较快的经济增速及餐饮收入增长有望带动中高档产品增长,从而实现市占率进一步提升;2)价:产品结构升级,一方面来自于中高档对于普低档产品替代,另一方面来自产品价格带的跃升。从产能布局看,公司经历行业调整期后,及时优化调整产能布局,大刀阔斧进行关厂减员增效,轻装上阵后生产效率和盈利能力明显提升。从资产整合看,13年嘉士伯要约收购时承诺将在2020年底前将与公司存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重啤,目前已进入窗口期,整合与协同值得期待。
    毛利率提升费用率下行,盈利能力稳步增强。受益于结构升级及产品提价,16年以来公司毛利率企稳回升。广告费、市场费用和运费的下降带动销售费用率有所下降,关厂去产增效助力管理费用率持续下降,预计未来资源精准聚焦及费效比提升的趋势仍将延续。我们认为公司聚焦收缩战略成效显著,未来持续向高端化升级及控费能力增强有望带动净利率再创新高。
    财务预测与投资建议
    我们预测公司2019-2021年每股收益分别为1.03、1.20、1.40元,结合可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年50倍市盈率,对应目标价为51.50元,首次给予增持评级。
    风险提示
    消费升级不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、省内竞争加剧风险。

永太科技:传统产品内生稳健增长,全产业链布局协同发展

传统产品内生稳健增长。公司是全球产品链最完善、产能规模最大的氟苯精细化学品制造商之一,拥有同一起始原料生产各种产品的综合生产平台。含氟中间体凭借其在下游产品中体现的优良特性而应用广泛,公司的传统产品分为农药中间体、医药中间体及液晶中间体,与下游的德国默克、巴斯夫、拜耳等客户建立了稳定的合作关系,中间体订单稳定增长,且由于3月份的苏北爆炸事件导致生产中间体的小厂被大量关停,国内订单增长较多进而推动公司业绩在2019年逐季快速增长。
    外延并购打造垂直一体化产业链。基于公司在中间体领域的领导地位,公司通过收购在农药和医药业务板块打造从中间体至原料药至制剂的垂直一体化产业链,农药板块通过收购销售平台上海浓辉和原药及制剂平台江苏苏滨,医药板块通过收购原料药平台浙江手心、制剂平台佛山手心和滨海美康,并建设原料药平台永太手心和制剂平台永太药业,产业链的延伸有益于公司未来的产品系列全流程打通,未来协同发展的良好效应将逐步显现。
    多个项目陆续投产保障公司未来成长。公司持续的资本开支确保公司未来的成长,多个项目陆续投产确保公司发展进入快车道,双氟磺酰亚胺锂500吨产能等项目即将投产,临海在建的永太手心及规划的内蒙乌海精细化工基地均是公司现有产品的扩能和提升,将成为未来三年的主要增长点。
    给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.03亿/5.94亿/7.73亿元,EPS分别为0.49 /0.72 /0.94元,对应PE分别为19.2/13.1/10倍,给予“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:产品销量不及预期、收购资产盈利情况低于预期、在建项目进度低于预期。

新乳业:收入稳步提升,全国化战略推进,核心产品表现亮眼

收入稳步提升,高毛利低温产品销售占比超6成。公司19H1实现营业收入27.1亿元,同比增长13.48%,延续18年增长态势稳步提升。公司产品结构不断优化,19上半年高毛利低温产品销售占比提升至60.99%,但受制今年以来原奶价格回升,19H1毛利率小幅下降0.08pct至35.22%。随着公司加强布局上游控制成本、产品结构优化,预计未来毛利率将不断提升。
    “鲜战略”强化品牌建设,营销、研发大幅投入助力低温产品差异化扩张。公司19H1归母净利润1.04亿元,同比增长1.9%,利润增速低于收入增速主要是因为公司加大对低温产品营销、研发投入,19H1销售费用、研发投入同比增长20.77%、24.98%。19年公司升级发布全新品牌战略“新鲜一代的选择”,着力发展低温产品,上半年公司在波士顿新建立科研创新中心,“四洲四国”全球科研布局再添新军;同时冠名湖南卫视高收视率节目并签约新代言人,营收、研发双投入共同助力低温产品实现差异化扩张。
    “鲜”奶源布局稳定上游,全国化战略稳步推进。19H1期间公司加强对上游奶源布局,7月公司收购现代牧业9.28%股份,在甘肃永昌和宁夏海泉的两个万头牧场也正按计划建设中,不断优化奶源供应以降低成本,增强对抗奶价周期能力。19H1公司在西南、华东、华北地区收入分别同增8.42%、18.81%、20.07%,全国化稳步推进,同时19年8月新乳业收购福州澳牛55%股权,加快布局华南市场,全国化再下一城。
    数字化转型全面启航,积极拓展新零售业务实现全渠道覆盖。19年公司制定了数字化转型“1-654”战略,搭建会员价值管理平台“鲜活GO”,营销更加精准;同时战略下供应链更加智慧化,缩短从生产到货物运送各环节时间。19年2月公司成立新零售创新部,公司在商超、连锁、终端店、订奶上户、经销商等传统渠道精耕之外,还建立自媒体平台积累线上用户,并与盒马鲜生、饿了么、每日优鲜、每日一淘等平台展开合作,实现全渠道覆盖,形成公司独有的销售渠道优势。
    投资建议:考虑低温酸奶市场竞争加剧,我们调整盈利预测,将2019-2021年营收从61.7/77.3/96.6亿元调整至56.42/70.73/88.37亿元,净利润从3.29/4.86/6.81亿元调整至2.98/4.41/6.19亿元,EPS从0.39/0.57/0.80元调整至0.35/0.52/0.72元,参考可比公司,给予2020年30倍PE,目标价15.6元,维持增持评级。
    风险提示:食品安全风险,市场竞争加剧,税收优惠政策变化。

国联股份:工业品领域的“拼多多”,深耕产业互联网

领先的B2B综合服务平台,类“拼多多”电商模式已跑通
    公司依托国联资源网、多多平台、国联全网等平台开展有行业信息服务、垂直电商服务、互联网技术服务等三大业务板块。依托国联资源网积累的大量用户资源,公司打造了涂多多、卫多多、玻多多三大垂直电商平台,以自营集合采购模式为主、第三方寄售为辅开展服务。公司电商平台业务模式类似拼多多,对上游实行核心供应商战略,对下游实行集中采购战略,通过汇集大量订单获得更强的议价权。三大多多平台验证模式已跑通,正向更多垂直行业扩展,带动公司业绩快速增长。
    行业成长期距天花板尚远,做广做深推动未来几年持续高增长
    B2B垂直电商处于成长期,15年以来政策持续推动叠加用户习惯转化,推动行业快速发展。公司业务天花板尚远。客户方面,目前信息平台用户转化电商用户进度仅约1.4%,同时大品类扩张有30倍增长空间。行业渗透率来看,公司优势产品交易量仅占整体行业规模2%,扩展空间极大。产业链延伸方面,公司有沿单一优势产品产业链扩张规模倍增先例。综合来看公司继续做广客户做深行业,未来几年有望持续高增长。
    做深客户拓展盈利模式,向产业互联网龙头进军
    公司目前产业服务以项目制为主,未来有望转变产品输出,拓展盈利模式,打造产业互联网龙头。物流仓储服务有望增加服务链条价值量,扩展公司数据维度。供应链金融服务辅助上下游把控风险,公司特点有望打开物权类助贷模式。打造智慧工厂有望帮助上下游传统行业升级,提升行业效率。
    投资建议
    看好公司电商平台保持快速增长,同时向更多品类扩张。看好公司做深行业,打造产业互联网龙头。预计2019-2021年公司实现净利润1.57/2.44/3.61亿元,对应EPS 1.11/1.73/2.57元/股,首次覆盖,给予“增持”评级
    风险提示:自营电商承受价格波动及客户信用风险;预付款模式资金占用较大;宏观经济波动导致下游需求不振;行业竞争加剧。

富瀚微:IPC厚积薄发,AI引领未来

视频监控芯片领导者。富瀚微电子成立于2004年,自成立来一直专注于视频监控芯片研发并不断取得突破,引领国内甚至世界的发展。目前,公司继续保持同轴高清ISP芯片(模拟摄像机)的领先地位并主导引领该领域的创新;持续开拓IPC(网络摄像机)SoC市场份额;同时紧跟市场积极推进AI产品(智能摄像机)布局。
    视频监控市场--安防领域核心环节,未来市场前景广阔。全球视频监控行业规模加速扩张,预计2016-2020年全球视频监控市场规模CAGR在20%-25%之间,同比增速逐年提高,2020年将达到640亿美元。其中监控摄像机占比最高,超40%,富瀚微的产品就主要用于监控摄像机。视频监控是目前安防行业发展最快最重要的领域,我国视频监控市场规模随国家愈加重视安防而保持增长态势。预计未来五年行业CAGR约12%-15%,2021年中国视频监控市场规模将达到3000亿元。且目前我国民用视频安防监控覆盖率仅为10%左右,远低于美国的50%,发展潜力巨大。
    第一大客户是全球安防巨头海康威视,高调抢占汽车电子领域先机。海康威视占全球视频监控市场份额22.6%,连续7年蝉联视频监控行业全球第一;而富瀚微安防ISP芯片全球领先。海康威视在18年收入占公司总收入的65%,与公司合作有十年,且合作日益加深。富瀚微和海康威视在安防领域的“双龙头”地位形成技术及市场上的“双壁垒”。汽车智能化使汽车电子成公司视频芯片的新增长点,车载摄像头成下一个十亿美元级市场但对产品技术要求高;公司推出国内本土首款百万像素以上的车规级ISP芯片,打破海外厂商垄断,高调占据汽车电子这个新领域先机。
    引领高清化,紧跟网络化、智能化。1.ISP高清化:公司作为ISP芯片龙头,引领ISP芯片高清化,率先推出4K高清领先产品(高性能4K同轴高清摄像机ISP芯片FH8556)。2.IPC网络化:具备高压缩比的视频编解码技术的IPCSoC芯片将逐步占领市场,H.265/HEVC新标准将成为未来编解码主流技术;公司目前有两款H.265标准的IPCSoC芯片,且已在2019H1实现量产,预计为公司在下半年和未来提供可观的收入。3.AI智能化:“智慧城市”、“雪亮工程”下安防大数据时代的到来,推动AI技术进入视频监控领域,AI安防市场规模加速扩张;“边缘计算+视频监控”成未来主流,AI芯片是实现视频监控边缘计算的关键;公司多项IPCSoC产品已集成智能模块,目前正自主研发智能算法等核心技术,正加速推进AI芯片落地。
    投资建议:预计未来ISP芯片及安防领域稳定增长,汽车电子及IPCSoC芯片为快速成长部分,据业务及下游应用分拆,预计2019-2021年营收为5.1、6.2、7.78亿元,净利润为1、1.4、1.85亿元,对应EPS为2.26、3.16、4.16元/股;据可比公司及审慎原则,给予公司2020年PE50X,对应明年目标价158元;给予公司“买入”评级。
    风险提示:宏观经济下行,安防建设放缓;IPC销售不及预期;AI产品研发不及预期;大客户集中风险。

硕贝德:聚焦天线业务,盈利能力有望改善

业务结构持续优化,盈利能力持续改善。公司坚持“两个聚焦,一个强化”的发展战略,将主营业务进一步聚焦到以射频技术为核心的天线射频业务。2019H1营收8.50亿元,同比增长2.33%;归母净利润9138万元,同比增长174.15%;扣非归母净利润3221万元,同比增长21.02%。上半年天线业务收入4.23亿元,同比增长54.64%;指纹识别模组业务受市场竞争激烈、需求放缓、龙头企业风险暴露等方面的影响有所下滑,收入2.67亿元,同比下降20.14%;半导体封装业务已经完成控股权的转让,自2019年6月起不再纳入合并报表范围。从盈利能力来看,公司2019H1综合毛利率为21.95%,同比提升0.4Pct,随着低毛利率的半导体封装业务剥离,高毛利率天线业务的快速增长,盈利能力将持续改善。
    聚焦天线业务,优质客户助力成长。公司天线业务主要分为终端天线、5G基站天线和车载天线三大块。在手机客户方面,公司已正式进入全球前五大的手机厂商供应链;在笔电客户方面,继续保持在Dell、联想等领导品牌中的主要份额。在5G基站天线方面,公司已经成为国内主流5G基站设备商的微基站天线和宏基站天线供应商。在汽车天线方面,公司为特斯拉、雷诺、上海通用、广汽集团、比亚迪、吉利汽车等国内外一流车企提供智能汽车天线。短期来看,随着国内5G建设的加快及5G手机换机潮的临近,公司基站天线及终端天线将快速成长。长期来看,车载天线方面公司与大客户保持良好合作关系,并加快V2X天线的研发与推广力度,为即将到来的智能驾驶,辅助驾驶等市场需求提前布局。
    盈利预测:预计2019/2020/2021年归母净利润分别为1.33亿/1.81亿/2.47亿元,当前股价对应动态PE为64X/47X/34X,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:5G建设不及预期;下游客户开拓不及预期。

中顺洁柔:激励计划预留部分授权,销售总监大比例参与,维持买入

销售总监刘总大比例参与,彰显团队稳定性和凝结力
    公司2018 年股票期权与限制性股票激励计划首次授予日为2019年3月1日,分别向3,118 名激励对象授予1,373.45 万份股票期权,向569 名激励对象授予1,967.55万股限制性股票。本次股权激励计划预留部分向114名激励对象授予240万份预留部分股票期权,行权价格是14.04元/份;向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票,授予价格为7.02元/股。公司股票激励绑定核心管理层团队,其中公司董事、副总经理刘金峰获受股票期权100万份,占预留部分的41.67%,获受限制性股票108万股,占预留部分限制性股票总数的30.86%。公司对核心管理团队激励充足,有利于公司未来长期发展。此次股权激励共产生费用2889.96万元,摊销至2019-2022年分别为401.86、1416.91、743.31、327.88万元,占2018年管理费用的1.99%、7.01%、3.68%、1.62%。
    公司中报业绩持续超预期,盈利水平持续提升
    公司19H1实现收入31.72亿元(YOY+22.7%),归母净利2.75亿元(YOY+37.6%),扣非归母净利2.70亿元(YOY+42.0%),继一季报超预期后,中报继续超市场预期。19年4月开始增值税优惠政策实施,公司基本受益3个点税收优惠。19年Q2浆价持续回调提升毛利率,4月以来浆价从5500元/吨持续回调20%至4400元/吨,叠加增值税降税,公司Q2盈利水平显著提升,19Q2毛利率同比提升4.85pct至39.2%,创历史新高;上半年净利率同比提升0.93pct至8.66%,亦处于历史高位。
    渠道和产品双轮驱动,保障长期稳定成长
    渠道方面,GT、KA、AFH、EC四大渠道共同发力构建全面销售网络,加速空白区域覆盖。依托经销商渠道加速空白区域覆盖,电商、重点卖场、商销渠道共同发力,加强消费者对公司产品可得性,将支撑公司产能向销量的顺利转化,并在2018年底新增加母婴和新零售渠道。产品方面,定位中高端市场,主打差异化,依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌,Face、Lotion、自然木三大系列在销售额占比持续提升;18年推出棉花柔巾,19年6月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局。
    产能全国布局,新增推动竹浆纸一体化项目
    公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设30万吨竹浆纸一体化项目,其中31.8万吨竹浆+30万吨生活纸,总投资40.87亿元,竹浆纸一体化项目将提升浆自给率,缓解原材料和汇率带来的波动,同时延伸产业链布局,进一步强化长期盈利能力。
    公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,对核心团队充分激励,冲击百亿销售目标。维持2019/2020年归母净利分别为6.31亿/8.00亿(YOY分别为55%/27%)的盈利预测,对应PE 分别为28.3X/22.3X,维持“买入”评级!
    风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利。

鹏欣资源:铜价压制上半年利润,钴金业务蓄势待发

事件
    营业收入同比增长 57%,净利润增长 95%,扣非利润大幅下滑公司上半年营业收入亿元 97.59,同比增长 57%,归母净利润 3.39亿元,同比增长 95%,扣非后归母净利润 0.2亿元,同比降低86.16%。 公司生产经营稳健, 上半年生产电积铜 1.76万吨,同比增长 8.63%。 SMCO 铜钴生产线技改项目已经进入土建安装施工阶段。 氢氧化钴一期( 3000吨钴金属量/年)生产线工程已顺利竣工,并进入调试阶段。奥尼金矿复产工作稳步推进,自 2018年 6月 7号矿井顺利出矿以来,各项复产工作正有条不紊地进行。
    2019年上半年开采黄金矿石量约 8678吨,实现黄金销售 16公斤。
    随着奥尼金矿逐步完成复产工作并实现达产,奥尼金矿将成为公司重要的盈利增长点。
    简评
    上半年铜价压制利润,钴和黄金项目蓄势待发
    2019年上半年公司归属于上市公司股东净利润大幅增加主要是由于投资收益增加较多, 2019年 6月公司将子公司达孜鹏欣 51%股权出售,实现 3.95亿元增值收益。而受铜价下跌及外购矿使用比例上升影响,阴极铜成本有所上升,造成扣非后归母净利润大幅下降。 上半年公司完成氢氧化钴产线建设进入试生产,南非奥尼金矿复产产量也在逐步提高。公司将从完全依赖 SMCO 铜矿项目盈利转为铜钴金多线并行,盈利能力大幅增强,抗风险能力显著提高。
    公司上半年阴极铜产能 1.76万吨, 板块实现营业收入 7.2亿元,占总营收仅 7.4%,但其毛利润贡献率接近100%,公司盈利十分依赖矿产铜业务。而上半年铜价均价 6100美元/吨,同比下滑 11%。铜价下跌导致板块毛利润率下滑明显,从而影响公司整体盈利。 公司上半年毛利润 2.64亿元,同比下滑 31%,这也是扣非后利润下滑的主要原因。 由于刚果(金)希图鲁铜矿储量的下降,公司从 2018年开始积极发展钴和黄金业务。公司通过在 SMCO 新建氢氧化钴一期生产线项目, 报告期内氢氧化钴一期( 3000吨钴金属量/年)生产线工程已顺利竣工,并进入调试阶段。除此之外,公司未来重要业绩增长点在南非奥尼金矿的复产项目,奥尼金矿资源储量丰富约 501.74吨,黄金品位较高,平均品位约 7.04克/吨。上半年公司旗下的南非奥尼金矿资产顺利实现复产, 金矿开采量 8678吨矿石, 已实现黄金销售 16公斤。预计 2019年可实现黄金产量 700公斤,随着复产的逐步推进,至 2023年奥尼金矿满产可实现 11.74吨年产量,带来 11.22亿元的毛利润。
    公司在稳定矿业生产的同时,不断加强上游资源储备和下游新能源、贸易等业务部署。公司从刚果(金)国家矿业公司获得了 PE1078地块 25年的租赁开发权,矿权区总面积 184km2 ,铜品位 0.5~3.5%,钴品位 0.1~1%,初步预计有 50万吨金属铜资源储量及 10万吨的金属钴资源储量。距离现有铜钴生产基地大概 35km,可以充分利用现有基地生产条件。同时,公司认购澳大利亚 CLean TeQ 公司 16.17%的股份,旗下 Sunrise 镍钴钪项目是世界上最大钪矿项目及镍钴品位较高的镍钴矿床之一, 钪储量 1.92万吨;钴储量 13.2万吨,品位 0.13%。
    该矿山提前与当升科技签订五年包销协议,锁定约 20%的硫酸钴和硫酸镍产量。 目前项目已顺利完成确定性可行性研究报告( DFS)。 2019年 7月, 公司意向作价 2.04亿元收购雪银矿业 51%股权,该公司持有新疆彩花沟含铜黄铁矿资产, 2018年实现营业收入 1.75亿元,净利润为 3678.7万元。 贸易业务方面, 2019年上半年公司实现贸易额 88.87亿元,同比增长 68.54%。贸易品种除主营业务阴极铜、白银、铝以外,还增加了橡胶、锡、锰、铬等多个品种,贸易规模显著增大,并形成了稳定的客户群。公司积极搭建新能源业务平台,参股设立的上海鹏珀新能源发展有限公司将围绕三元动力锂电池正极材料产业链的整体布局。通过布局上下游产业,结合传统业务与新兴业务,将进一步丰富公司业务,大幅提升抗风险能力,创造更多利润增长点。
    我们预计公司 2019年到 2021年的营收分别为 172.26亿元、 192.62亿元和 219.41亿元,同比增长 22.1%、11.6%和 13.9%;实现归母净利润 4.56亿元、 5.36亿元和 8.76亿元,同比增长 129.8%、 17.6%和 63.3%;每股EPS 分别为 0.22元、 0.25元和 0.41元。每股净资产分别为 2.77元、 3.03元和 3.44元。 2019年到 2020年的对应 PE 分别为 23.71倍、 20.16倍和 12.35倍, PB 分别为 1.9倍、 1.7倍和 1.5倍。考虑到铜钴行业供给缩减, 价格有望企稳反弹, 公司有色多元业务开始发力,给予公司增持评级, 2019年 25倍 PE 估值, 6个月目标价 5.5元。
    风险分析
    需求不振导致铜价下行,现阶段公司业务盈利仍然依赖希图鲁铜矿。
    氢氧化钴产线投产不顺,影响后期产量爬产。
    刚果(金)出台严苛政策,导致公司经营受损。

海洋王:公司新添工程项目资质,成长空间打开新局面

借助资产重组打开工程项目新局面
    明之辉收购前由朱恺、童莉夫妇累计持股97.59%,主营业务包括市政照明工程、地产照明工程和文旅景观照明工程。海洋王工程项目营收占比不足0.5%,与公司缺乏工程项目承包资质有直接关系。明之辉包含“城市及道路照明工程专业承包一级”、“建筑装修装饰工程专业承包一级”、“电子与智能化工程专业承包二级”、“照明工程设计专项甲级”等资质,未来有望大幅提升公司照明工程类业务空间。同时,公司通过“照明+互联网”业务获取照明应用场景数据(厂房温湿度监测、设备健康监控等),并通过大数据分析为客户提供多元服务。明之辉工程项目有望进一步增添大数据应用场景,夯实公司“数据服务”的基础。
    明之辉三年业绩承诺1.81亿元
    明之辉2017、2018年营收分别为2.91亿元和3.98亿元,营收同比增长36.77%;净利润分别为0.35亿元和0.49亿元,同比增长38.07%;净利率分别为12.03%和12.31%。公司预期2019-2021年实现营收4.29亿元、4.59亿元和4.81亿元,对应净利润预期为0.57亿元、0.61亿元和0.64亿元,同时公司业绩承诺为2019-2021年实现累计净利润1.81亿元。截止今年4月,明之辉2019年已执行以及未执行订单总额已达5亿元以上,公司业绩预测确定性高。另外,公司本次资产重组形成商誉1.66亿元,考虑到公司业绩补偿方案,公司商誉对业绩造成的风险可控。
    盈利预测与估值
    我们预期公司2019-2021年实现营业收入19.65亿元、23.56亿元、28.49亿元,同比增长分别为56.83%、19.90%和20.90%;归属于母公司股东净利润为3.07亿元、3.75亿元和4.82亿元,同比增长分别为61.60%、22.28%和28.37%;EPS分别为0.41元、0.50元和0.64元,对应PE为16.23、13.27和10.34。未来六个月内,维持“增持”评级。
    风险提示
    (1)产品新模式推广受阻;(2)宏观经济波动影响下游需求。

长安汽车:自主逆市增长,福特底部蓄力

事件概述
    公司发布8月产销快报:公司单月汽车批发总销量12.5万辆,同比减少5.2%,环比增长4.5%。其中,长安自主(包含重庆、河北、合肥工厂)单月销量5.7万辆,同比增长7.8%;长安福特单月销量1.5万辆,同比减少38.3%;长安马自达单月销量1.0万辆,同比减少20.4%;其他单位(包含江铃控股)单月销量4.2万辆,同比增长2.0%。公司2019年前8月汽车累计销量106.6万辆,同比减少25.5%。
    分析判断:
    长安自主逆市增长,重磅新品上市冲量
    乘联会披露,2019年8月广义乘用车批发销量164.8万辆,同比减少8.0%;同期公司销量同比减少5.2%,略好于行业,自主品牌逆市增长,主要受益于产品周期发力:1)2019H1长安自主先后推出科尚、CS85、CS95等等全新车型,进军中大型SUV及MPV蓝海市场,拓宽品牌整体产品覆盖广度。2)畅销车型发挥稳定,2019年7月轿车产品睿骋、逸动销量均达1.1万辆,SUV产品CS35、CS55销量分别为0.6、0.8万辆。3)A+级SUVCS75Plus于2019年9月成都车展上市,作为长安自主第三次创业创新战略下发布的重磅车型,CS75Plus定价合理(10.69-15.49万元),在动力总成、智能化等领域具备核心优势;跟据中国新闻网新闻,CS75Plus仅19天预售订单破万,未来月销量有望爬坡并稳定于万辆水平。产品周期叠加行业复苏,预计长安自主2019Q4同比增速有望超10%。
    长安福特销量底部蓄力,终端库存保持健康
    长安福特8月销量同比减少38.3%,环比减少18.3%,批发销量在行业复苏前处底部摩擦阶段;终端库存保持健康状态,品牌厂方与经销商沟通密切,主动为经销商减负,预计目前库存深度在1.2-1.5个月之间。批发销量基数低结合终端库存合理,“金九银十”长安福特销量有望大幅改善。中长期产品周期蓄力:1)福特本部全新福克斯Active、新锐界ST/ST-Line和全新金牛座于2019年8月上市,车型定价合理、配置丰富,叠加2019Q4重点SUV车型翼虎换代,月销量目标万辆以上;2)林肯品牌实现国产优化长安福特整体产品结构。首款国产林肯SUV将于2019年底上市,2020H2年将继续推出两款国产新车,据测算,国产林肯2020年预计为长安福特贡献6-8万辆销量增量。
    投资建议随着汽车消费刺激政策逐步落地,行业有望在基数较低的2019Q4开启周期性复苏,公司新车周期蓄势待发,量价齐升,业绩逐季修复。盈利预测维持不变:预计公司2019-2021年归母净利分别为3.4/35.5/60.7亿元,同比下滑49.7%/增长938.5%/增长70.7%;EPS分别为0.07/0.74/1.26元,对应PE119.4/11.5/6.7倍,对应PB0.88/0.82/0.73倍,每股净资产分别为9.65/10.39/11.65元。鉴于公司目前PB估值0.93倍仍处于历史低位,继续给予公司2019年1.2倍PB,目标价11.58元,维持“买入”评级。
    风险提示车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;公司降本控费效果不达预期;长安福特战略调整效果不达预期。

奥瑞金:三片罐有望再发力,二片罐改善弹性大

奥瑞金:金属包装龙头转向综合包装解决方案提供商。 y# 奥瑞金于 2012年10月上市,控股股东为上海原龙投资。公司主营业务为食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售。2019H1实现营业收入 41.44亿元,同比增长 2.57%;实现归母净利润 4.86亿元,同比增长 5.36%。
    龙头加快整合行业产能,金属包装行业拐点将至。2012&2013年金属包装投资增长较快,目前行业处于产能释放期。2016年我国金属罐产量达 926亿只,预计 2019年产量达 1209亿只。近年我国金属包装龙头加快行业产能整合,奥瑞金收购波尔中国业务后其二片罐市占率达 25%,奥瑞金+昇兴股份+中粮包装+宝钢包装二片罐市占率达 73.8%。行业竞争格局改善,产能利用率稳步回升,行业盈利有望改善。
    第一大客户重回增长,三片罐业务有望再发力。红牛是公司第一大客户,收入占比逐渐下降,贡献利润达 90%;上半年红牛销售额 139亿元,预计全年销售有望回到高峰时期。三片罐成本中镀锡板价格占比高达 60%,镀锡板价格已较高位回落 14%左右,根据敏感性分析,如果镀锡铁的价格在此基础上下降 4个百分点,在公司三片罐毛利率有望提升 1.5%-1.72%。
    二片罐竞争格局改善,提价弹性值得期待。截至 2018年底,公司二片罐产能合计达 57.95亿只。奥瑞金收购的波尔亚太中国业务,盈利已经触底反弹;波尔中国业务有助于完善奥瑞金的产线布局、优化客户结构,强强联合后二者市占率大幅提升至 25%;奥瑞金、波尔亚太 4家公司、中粮包装三强形成协同效应,市占率达 56%,二片罐提价可能性大增。
    财务分析:盈利能力强,现金流较佳。奥瑞金毛利率高达 25%,高出行业平均水平 10个百分点;相比国际巨头,其资产负债率尚有提升空间;经营现金流净额/营业利润超过 160%,表明现金流较好、利润质量较高。
    盈利预测和评级:我们预计公司 2019-2021年的净利润分别为 8.61亿元、10.32亿元和 11.43亿元,EPS 分别为 0.37元、0.44元、0.49元,9月 9日收盘价对应的 PE 为 13.7倍、11.4倍和 10.3倍,维持“买入”评级。
    风险提示:软饮料销量下行的风险、大客户纠纷影响三片罐业务、二片罐价格继续下行的风险、镀锡板和铝锭价格上升的风险、应收账款出现坏账的风险

万华化学深度报告之三:万华BC公司能否兑现业绩承诺?

万华BC公司的业绩承诺能否兑现?
    万华化学在整体上市过程中,以增发方式收购BC公司,BC公司估值106.05亿元,2018年6月30日净资产为69.7亿元,2016-2018年净利润分别为6.9亿元、30亿元、35亿元,2019年上半年净利润为7.6亿元。公司的业绩承诺期为2018-2021年,承诺净利润分别为3.82亿欧元(30亿元)、1.89亿欧元(15亿元)、1.90亿欧元(15亿元)、1.92亿欧元(15亿元),合计约75亿元。随着MDI和TDI价格的回落,2019年万华BC公司的业绩是否会回到2016年前的低迷阶段、能否完成业绩承诺、未来几年业绩增长如何成为市场的关注点,我们从BC公司历史业务的拆分、历史投资情况、未来投资计划、行业景气情况分析判断了BC公司未来的业绩。
    万华BC公司大概率能够完成业绩承诺
    首先,业绩承诺的目标为BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万华氯碱热电8%股权的合并累计净利润(自2018年起),并没有针对BC公司单一业绩的承诺,所以能否完成业绩承诺还要考虑到这四部分的整体情况。但从业绩承诺的组成看,BC公司2018年的业绩承诺为30.0亿元,实际完成34.9亿元,超额完成4.9亿元;2019年承诺14.9亿元,2018-2019年累计承诺44.9亿元,BC公司2019年上半年完成7.6亿元,下半年再完成2.4亿元就能达到业绩承诺,我们预计未来三年BC公司MDI业务平均单吨净利润为1600元/吨,TDI业务平均单吨净利润为1500元/吨,BC公司2019-2022年分别达到业绩13.55亿元、14.43亿元、14.99亿元、15.56亿元,能够完成公司的业绩。
    2014-2018年,BC被收购后从债务危机中复活
    BC公司被收购前盈利能力处于较低水平。万华收购BC公司后向其注入大量资金,促成BC公司与中国银行达成11亿欧元融资协议,帮助BC公司走出了经营困境和债务危机,使新的硝酸工厂和TDI-2工厂可以顺利完工,确保了公司的就业机会;此外,BC得到了万华向其分享的技术专利和管理机制,通过逐年的技术改造,将MDI生产装置的年产能从14万吨提升至30万吨,稳固了公司在欧洲聚氨酯行业的地位,并开拓了亚洲市场,提高产品的抗风险能力。
    2019-2022年,进一步提升一体化生产,降低成本
    未来,BC公司仍有MDI、TDI、苯胺产品的在建产能,预计到2020年,BC公司MDI新增5万吨、TDI新增6万吨、原料苯胺新增7万吨产能。特别是苯胺扩产项目可以进一步解决BC公司生产MDI对外采购苯胺量和依赖度,提升欧洲MDI生产一体化水平。
    未来两年欧洲MDI处于紧平衡,TDI供需趋于宽松
    MDI业务,未来三年欧洲MDI有效新增产能不多,2019-2020年欧洲预计分别新增MDI名义产能25万吨和2万吨,2020年及以后欧洲规划新增5万吨MDI产能。但我们判断实际新增产能进度有可能低于预期,通常MDI新增产能投产延期在1-2年。
    未来三年,欧洲MDI有效新增产能不多,开工率受到老旧装置影响可能会有所下降,而近年来欧洲MDI消费稳定增长,有望继续出现供需紧平衡状态。
    TDI业务,目前欧洲市场仅有3家企业能够自主生产TDI,分别为巴斯夫、科思创和BC公司。TDI欧洲的供需格局较为稳定,但受到中国进口影响,欧洲实际的供给弹性较大,因此我们预计欧洲TDI的供需趋于宽松。
    盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为122.04、148.74、171.25亿元,EPS分别为3.89、4.74、5.45,对应PE分别为12、10、9,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:MDI价格大幅波动风险,项目投产进度不及预期风险;并购项目未能达到承诺业绩的风险;油价大幅波动。

威孚高科公司调研报告:燃料电池有望打开新的成长空间

维持目标价22.33元,维持“增持”评级。考虑到下游柴油机厂的谨慎策略导致其对博世汽柴(公司60%的利润贡献)采购的提前收缩,我们下调公司2019-2021年EPS至2.08(-0.17)/2.20(-0.15)/2.45(-0.10)元,参考可比公司(潍柴动力9倍、银轮股份13倍、富奥股份8倍)的估值,考虑存在拓展燃料电池业务打开新成长空间的预期,给予一定估值溢价,给予公司2020年10.15倍PE,对应目标价22.33元。
    2019年H1公司归母净利为12.6亿元,同比-19%,主要源于投资净收益(8.9亿元)同比下降23%,预计2019年H2仍有下降压力,但降幅扩大可能较低。2019年H1博世汽柴贡献投资收益6.2亿元,同比-12%,源于收入同比-12%,考虑到2019年H1重卡销量同比仅下降2%和挖掘机销量同比上升14%,预计主要源于下游柴油机厂采取谨慎策略,压缩上游部件库存降低采购量所致,2019H2有望减缓。
    燃料电池业务布局有望打开新的成长空间。公司2019年3月通过收购丹麦IRDFuelCellsA/S的66%股权切入燃料电池的核心零部件领域,随后博世汽柴的经营范围于2019年4月新增燃料电池相关业务,预计燃料电池业务的逐步开展打开公司新的成长空间。
    稳健的业绩支撑公司持续的高额分红,预计2019/2020年现金分红总额为12.1/12.8亿元,对应股息率为6.4%/6.8%。预计2019-2020年公司从博世汽柴取得的现金股利保持在6-8亿元。
    风险提示:重卡行业销量低于预期、氢燃料电池进展不及预期。

志邦家居:推出限制性股票计划,充分激发核心团队积极性

推出限制性股票计划,充分绑定股东、公司和核心团队三方利益。 公司本次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 129.00万股,占公司总股本的 0.58%。
    激励的股票来源是此前在二级市场上回购的 A 股股票。
    本次激励主要针对公司高管,对象比较集中。本次激励对象共 5人,分别是公司的 4位副总经理及财务总监。限制性股票的授予价格为公司回购均价 19.30元的50%,为 9.65元/股。本次激励对象承担着制订公司发展战略、引领公司前进方向的重大责任,通过限制性股票激励,可以真正提升激励对象的工作热情和责任感,有效地统一激励对象和公司及公司股东的利益。
    本激励计划业绩考核目标综合考虑了营业收入和净利润的增长。 本次考核目标以2018年为基数, 19-21年营收与净利润增长率均不低于 12%/24%/40%,若以考核目标增长率下限计算,公司 19-21年的营收与净利润同比增长不低于12.00%/10.71%/12.90%,最后以营业收入和净利润各占 50%权重计算解锁系数,解锁系数大于 1时达到当年业绩考核目标。
    激励对公司管理费用影响不大。 2019年-2022年限制性股票成本摊销分别为150.78万元、 508.19万元、 188.62万元和 63.24万元。摊销最高的 2020年费用占 2018年管理费用的 3.6%,考虑到激励后员工积极性提升带来的正效益,激励费用增加对公司盈利影响较小。
    中报业绩改善,未来业绩有望继续回暖。 公司 19Q2实现收入 7.35亿元,同比增长 13.30%,归母净利润为 0.79亿元,同比增长 21.36%。同时二季度预收款指标也明显改善,实现预收款 3.55亿元,同比增长 11.04%,是 18Q1后首次出现正增长。
    橱衣木联动成效显著,工程业务逐渐重新发力。 公司 18年以来加强橱衣木联动,并拓展全屋配套家居品类, 18年全屋定制保持 90%以上高增长, 19H1继续保持高速增长势头,全屋定制实现收入 2.58亿元,同比增长 73.87%。 18年大宗业务客户结构调整到位, 19H1大宗业务收入 2.11亿元,同比增长 24.12%, 根据奥维云网的数据, 2018年精装修开盘量同比增长 60%,按 2-3年施工期计算,2020-2021年的交付量将有较大提升,公司大宗业务未来增速有望继续加快。
    维持盈利预测,预计公司 2019-2021年分别实现归母净利润 3.14/3.70/4.22亿元 , 对 应 增 速 分 别 为 15.0%/18.0%/14.0% , 对 应 PE 估 值 分 别 为15.0X/12.7X/11.2X,维持“增持”评级。
    风险提示: 交房不及预期,同业竞争加剧等

长城汽车事件点评:8月销量再次大幅增长,股权激励计划给予前进动力

增速远高于行业,主力车型销量环比回升公司8月销量合计7.02万辆,同比+9.5%,环比+16.3%;1-8月长城汽车累计销售62.41万辆,同比+5.8%,环比+12.7%。今年年初以来,公司销量增速始终领先行业,8月依旧保持了持续增长的势头。旗下主要SUV车型H6、F7、M6销量分别为2.51万辆、1.00万辆、0.67万辆,环比增速分别为+8.7%、+24.8%、+32.9%,在国六车型陆续备齐后,销量蓄势回升,为金九银十做好冲刺准备。值得一提,F7本月销量再次回升到一万辆以上,此前消费透支因素已经减弱,产品竞争力再度得到验证。
    皮卡销量时隔四月再次过万,长城炮的上市将打开中高端市场8月皮卡销量1.16万辆,同比+12.3%,环比+44.1%。此前由于国五去库存以及国六车型尚未上市的缘故,风骏皮卡销量一度跌落至7000-8000辆的水平,目前来看销量正在快速恢复,新款汽油版和柴油版的上市再次巩固了国内皮卡龙头的地位。此外9月成都车展上,公司高端皮卡长城炮乘用皮卡正式上市,售价区间为12.68-15.98万元,在国内市场再次抢占中高端皮卡高地。相较于海外,国内皮卡市场仍属于小众市场,但是近年来政策的逐步松绑为这一细分领域的崛起创立较好的环境,长城作为国内皮卡龙头开始布局中高端市场,有望获得份额和利润的双重增长,长期空间可期。
    发布股权激励计划,弱市环境谋求持续增长公司9月6日晚发布2019年限制性股票与股票期权激励计划(草案),其业绩考核目标包括销量和净利润两方面,其中销量绩效权重占比为65%,净利润绩效权重占比为35%,具体来看2019-2021年销量不低于107万辆、115万辆、125万辆,2019-2021年净利润不低于42亿元、45亿元、50亿元。公司发布的股权激励计划涉及员工范围广,在当下行业降幅逐步收窄的趋势下,有望激励全体骨干及技术要员发动干劲,实现市占率和利润的双重目标。我们认为当前节点公司的一系列动作,从产品配备到人员激励,充分彰显了公司对于未来发展的信心,也给予了公司在行业底部位置向上反弹的动力,2019-2021未来三年有望恢复昔日销量并创新高。
    盈利预测和投资评级:维持买入评级预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为50.2/60.5/71.8亿元,对应当前股价PE分别为15/13/11倍,维持“买入”评级。
    风险提示:宏观经济增速低于预期的风险;乘用车市场增速持续下滑的风险;新车型销量爬坡不及预期的风险;单车盈利能力回升低于预期的风险。

太阳纸业:文化纸盈利能力强,上调公司业绩预测

9月文化纸涨价落实,文化纸盈利能力强。9月双胶铜板提价100~200元/吨已落实,当前出版印刷需要良好,产业链库存低位,预计后期文化纸价格保持坚挺。文化纸行业19年以来供求格局良好,盈利能力持续修复,19年3月~5月提价500元/吨后价格维稳,9月提价继续落实。由于木浆港口库存仍维持高位接近200万吨,外盘浆价下跌明显,针叶和阔叶浆外盘价格Q2环比下跌35美元/吨,7~8月环比Q2下降130美元/吨。根据我们测算,预计公司Q3毛利率将环比提升8pct左右,盈利水平达到17年高位。
    溶解浆成本优势明显,后期价格向上弹性大。19H2溶解浆价格下行,当前价格5900~6000元/吨已经低于15年最低价格,后期溶解浆价格向上弹性较大。公司在老挝30万吨溶解浆生产成本优势明显,离木片原材料近,每吨可节省运输费用1000元/吨;另一方面,19年老挝溶解浆开始使用部分自产木片,成本结构进一步优化。
    包装纸成本端向上优化改善,盈利能力逐步增强。公司从16年开始生产包装纸就一直使用国废作为原材料,而17H2~18H1国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。18年公司研发木片和木屑半化学浆50万吨,并在老挝投资建设废纸浆,19年将投产使用,预计19年成本端结构优化改善,预计全年贡献20万吨废纸浆产能,可为公司节省9000万元成本。20~21年40万吨废纸浆全部投产,预计每年可为公司释放1.8亿元利润。公司替代国废的半化学浆和废纸浆布局领先,若20年外废进口量继续下降,原材料缺口显现,国废价格高企,公司50%的原材料(160万吨包装纸,对应180万吨原材料需求量)并不依赖国废,后期业绩弹性凸显。
    中长期看,公司林浆纸一体化布局完善,原材料把控能力强。造纸行业以原材料为导向,当前最上游的木片资源供应开始收缩。公司08年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费10年时间,投资超过10亿美元,18年初现“雏形”,19年林地可供开采。自产木片成本较低,林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中,根据我们测算,预计19~21年将为公司释放1.5/2.3/3.0亿元利润。
    公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。公司文化纸盈利能力持续增强,包装纸成本端改善明显,因此上调公司盈利预测,预计公司19~21年实现归母净利润21.14/25.37/30.76亿元,同比变动-5.5%/20.0%/21.3%,对应PE 9.7X/8.1X/6.7X。
    风险提示:原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。

城发环境:被低估的河南垃圾焚烧蓝海市场的明珠

河南省发改委旗下上市公司,确立垃圾焚烧为发展方向
    公司是河南省发改委旗下上市公司,2017年9月将水泥资产置出,同时置入高速公路资产。2018年9月,公司拟向垃圾焚烧等环境领域拓展业务。2018年业绩主要为高速公路贡献,收入20.3亿元,归母净利润5.8亿元,经营现金流12.4亿元,2019年上半年归母净利润同比增长17.6%。
    看点1:高速公路盈利好,为垃圾焚烧提供充沛现金流。公司2018年28%的ROE远高于宁沪高速等同行,12%的ROA仅低于可比公司中的宁沪高速的13.5%。考虑公司2018-2021年的经营现金流、在手现金和即将进行的配股融资12亿元测算,基本可以满足未来2.5-3万吨/日的垃圾焚烧投资需求,不需要其他大额的股权融资。
    看点2:河南垃圾焚烧蓝海市场,未来3年新增规模巨大。河南省城镇人口全国第四、垃圾清运量全国六,运行的垃圾焚烧项目仅7个(对比山东48个)。2018年是河南省垃圾焚烧政策转折元年,2018-2020年计划新增53个项目,新增垃圾焚烧规模5.1万吨/日。看点3:公司订单获取能力优势显著,半年新增订单达1.1万吨/日。公司作为河南省发改委的旗下上市公司,订单获取优势显著。2019年以来城发环境获取订单1.12万吨/日,占近一年河南省市场招投标规模的43%(不完全统计),接近龙头光大国际的1.2万吨/日,远高于其他上市公司。
    看点4:订单质量优质。从公司获取订单看,10个项目中有7个规划规模1000吨/日以上,且垃圾处置费多在60-80元/吨左右,项目相对优质。
    被低估的河南垃圾焚烧蓝海市场的明珠
    假设剩余特许经营权期限内许平南高速、安林高速和林长高速车流量分别保持1%、3%、3%的复合增长;假设2021-2023年初垃圾焚烧投运规模分别是1/2/2.5万吨/日,垃圾焚烧项目平均股权比例为80%。从DCF估值的角度,以FCFF估算,高速公路和垃圾焚烧分别按照8.2%和8.1%的WACC测算,公司股权合理价值为78亿元,对应合理价值15.72元/股,给予“买入”评级。
    风险提示:公司高速公路受其他线路的分流导致车流量减少;垃圾焚烧投产进度低于预期;垃圾焚烧运营效率低于预期。

长安汽车:长安福特零售量环比增长,自主持续增长

长安福特批发销量下滑,零售端环比改善明显,全新福克斯销量环比增长。
    长安福特 8月份销量 1.48万辆,同比下滑 38.3%; 1-8月累计销量 10.80万辆,同比下滑 60.8%。从零售端来看, 8月长安福特销量达到 2.14万辆,环比增长超过 30%;主要车型销量均环比上涨,其中全新福克斯销量环比增长 60%以上。预计全新福克斯 Active、锐界 ST/ST-Line 以及金牛座等新车型对 9月份的销量拉动将进一步体现。林肯首款国产 SUV 车型 Corsair加速落地。随着长安福特新车型销售逐渐展开,预计 9月销量将环比改善;
    林肯新车型上市后,进一步推动销量改善。
    长安马自达销量下滑,全新马自达 3开启预售。 长安马自达 8月销量 1.03万辆,同比下滑 20.4%; 1-8月累计销量 8.30万辆,同比下滑 26.5%。从零售端来看, 8月长安马自达销量 1万辆, 1-8月累计销量 8.72万辆。近期成都车展上,全新一代马自达 3昂克赛拉开启预售,预计在 9月底将正式上市,全新马自达 3上市后有望推动长马销量逐渐改善。
    长安自主销量正增长, CS75PLUS 等新车型有望推动销量增长。 长安自主8月销量 5.72万辆,同比增长 7.8%,增速环比增加 6.9个百分点。从零售端来看,8月长安自主销量 5.09万辆,同比增长 7.3%;1-8月累计销量 45.84万辆,同比下滑 18.3%。其中,长安 CS75在 8月的零售销量达到 1.20万辆,同比增长 55.7%; 1-8月销量 8.45万辆,同比下滑 2.4%。成都车展上,长安自主品牌全新 SUV 车型 CS75PLUS 上市,有望成为长安旗下又一款热销产品;长安欧尚旗下欧尚 X7、科赛 GT 的新车型也亮相车展。随着 CS75PLUS 等具备较强产品竞争力的车型上市,将拉动自主销量增长。
    财务预测与投资建议: 预测 2019-2021年每股收益分别为 0.
    14、 0.87、 1.16元,因公司亏损,我们用 PB 进行估值。可比公司 19年平均 PB 为 1.1倍左右,给予公司 2019年 PB1.1倍估值,目标价 10.74元,维持买入评级。
    风险提示: 长安福特销量低于预期风险、长安马自达销量低于预期、长安自主品牌销量低于预期的风险。

中炬高新深度研究报告:低成本扩张+厨邦智造促实现双百目标

1) 调味品业务行业排名第二,公司近6 年净利润增长3.8 倍。公司调味品业务定位高端,拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌,具有较强的品牌优势和渠道优势。2012年-2018年公司销售收入和归母净利润年均增长为15.6%和30%,净利率由7%提高到16.4%,净资产收益率达到17.0%。业绩的持续增长主要来自于调味品产销量的增加、产品结构的不断升级以及单位产品制造费用的下降。
    2) 调味品行业集中度提升,龙头企业拥有更大的增长空间。调味品行业已由高速增长进入到稳定增长期,龙头企业因规模和技术效应,利润增速将超越行业增速。国际比较显示,国内调味品行业集中度仍有较大的提升空间,龙头公司竞争优势和市占率将持续扩大。
    3) 公司中长期发展战略:五年实现双百目标。即从2019年到2023年,实现健康食品产业年营业收入过百亿,年产销量过百万吨的双百目标。未来阳西基地新增产能的逐步达产、产品结构不断升级和厨邦智造、精益生产等有望继续提高毛利率水平、降低费用率,实现盈利能力的提升。地产业务受益于粤港澳大湾区及深中通道建设,将增厚公司业绩,待开发土地面临升值。
    4) 盈利预测与投资评级。公司19年PE为44倍,为行业可比公司的中值水平,但明显低于海天味业(58倍)。从历史估值来看,公司的PE水平(TTM)与近十年的平均水平相当。考虑到公司阳西基地已开启低成本扩张之路,厨邦智造、精益生产等带来盈利能力的持续改善,以及地产业务尚有不低于33亿的价值重估,给予“增持”评级。
    5) 风险提示:食品安全风险、原材料价格波动风险等。