盛达资源:极具成长性的白银龙头

厚积:稳健经营,业绩稳步增长。公司一直稳扎稳打,受益于较高的银品位,虽然受到明显的贵金属价格周期影响,但仍保持20%以上的净利润率水平;并且一直保持较低的负债率。通过资产整合和兼并重组,公司矿产品含银量已然从100多吨水平增加至目前400吨左右。
    薄发:内生增长与外延扩张并行,巩固公司白银龙头地位。公司拥有6家矿业子公司,矿产资源储量丰富且品位较高,白银资源储量近万吨,资源优势明显,具体来看:1)银都矿业,业绩增长“稳定器”:设计采选能力90万吨,静态服务年限在10年以上,此外东晟矿业将作为银都矿业的分采区,规划采选产能达到25万吨;2)光大矿业,选厂全面投产,盈利能力逐步增强,设计产能30万吨/年,于2017年正式开采;3)赤峰金都,拥有白音查干采矿权、十地采矿权、十地外围探矿权、官地探矿权,设计采选能力30万吨/年;4)金山矿业,公司业绩的主要增长点,资源储量达3700多吨,目前采选能力为48万吨,预计于2020年6月底扩张至90万吨;5)德运矿业,持有巴彦包勒格区银多金属矿探矿权勘查区,拥有银资源量946金属吨,亦成为公司未来业绩的增长点。
    双轮驱动:收购金业环保,叩响“城市矿山”第一枪。金业环保从事资源综合回收利用业务,行业发展前景广阔,项目规划20万吨/年重金属污泥(固体危废)及17万吨/年岩棉生产能力,分两期建成,一期预计于2020年投产。
    黄金上行趋势未改,金银比维持高位,银价同涨亦具备超涨期权。1)受新冠病毒影响,全球宏观经济短期下行压力较大,贵金属板块上涨逻辑又摆动至第一阶段(国债收益率回落驱动真实收益率下行);2)以史为鉴,“避险情绪+经济转弱预期”驱动贵金属价格上行,贵金属板块有望获得超额收益;3)从金融属性来看,金银价格具有同涨同跌的特点,更为重要的是,当前金银比为88,为历史高位,具备下修动能,白银超涨期权特征显著。
    投资建议:公司采取“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略:目前公司采选能力接近200万吨,远景采选能力将达到285万吨,含银量或从200多吨增至400吨左右,成长属性突出;同时公司估值处于行业及历史相对低位,估值优势凸显,下行安全垫充分。假设2019-2021年白银价格分别为3926/4908/5398元/公斤,预计2019/2020/2021年归母净利润分别为4.6/5.7/7.9亿元,对应EPS分别为0.67/0.83/1.14元,目前股价对应的PE估值水平则分别为21X/17X/12X。维持“买入”评级。
    风险提示:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

浙江鼎力:公司正式复工,需求饱满,满负荷生产

积极应对疫情,前期准备工作到位,复工后各装配线马力全开:①1周前,在公司尚未复工之时,公司推出重磅客户关怀举措。对于采用分期付款方式的客户,允许无条件延期一期付款;对于采用鼎策融资租赁方式的客户,允许无条件延期一期支付租金。公司此举大力支持了下游广大的中小租赁商客户,有助于加强客户粘性,增强品牌影响力;②此外,公司积极开展在线理论培训服务(销售)和在线设备培训服务(售后),既减少了人力成本,又极大地提升了企业的服务效率;③复工后,公司各班组第一时间进入工作状态,臂式、剪叉等装配线马力全开,整体复工率已达80%。在严格做好各项防控措施的背景下,公司拿出200%的热情满负荷生产,消除延期开工带来的影响。
    前期与大客户签订采购协议,锁定大额国内订单:①公司1月3日下午与宏信建发签订了2020年度设备采购协议。宏信建发是国内建设领域最大的设备综合运营服务商,其高空作业平台设备总数已近20000台;②2019年Q4开始,宏信建发根据战略规划,短时内将设备规模迅速放大,仅浙江鼎力能保质保量的完成订单任务,成为公司剪叉设备绝对1供;③展望2020年,我们认为宏信的采购额将远超2020年,鼎力依然是唯一有大量优质剪叉产品供应能力的1供品牌;而当前宏信也已开始采购鼎力的臂式产品,未来鼎力臂式产能放量后,还有较大成长空间。
    投资建议:从行业的角度看,判断2019年国内高空作业平台行业销量5万台以上,同比70%以上增长。2020年,在龙头租赁商竞争性扩产背景下,行业依然将保持较好增长。从公司的角度看,就国内市场而言,公司与行业龙头租赁商深度绑定,且产品深受广大租赁商客户认可;就国外市场而言,美国市场关税豁免已取得较好进展;欧洲市场依靠Magni和鼎力共同推动;日本市场是唯一进入大型租赁商的国产厂商,期待后续上量。此外,2020年新臂式产品放量后,有望再造一个鼎力。判断公司2019-2021年收入分别为20.0亿、30.9亿、38.7亿元,归母净利润分别为5.91/8.83/10.73亿元。维持84.17元目标价、维持“增持”评级。

精锻科技年报业绩快报点评:Q4营收改善,未来值得期待

事件:
    公司发布业绩快报:2019年公司实现营收12.31亿元,同比下降2.75%,归母净利润1.79亿元,同比下降30.68%,对应eps为0.44元/股。
    点评:
    Q4营收改善,计提商誉减值致净利润大幅下降
    1)Q4营收3.34亿元,同比增长6.82%,环比增长15.61%,走势明显改善。Q4净利润1304.13万元,同环比下降55.56%/67.47%,降幅大主要是足额计提了宁波电控商誉减值约3300万元。剔除商誉减值影响后,Q4业绩同环比均有改善。2)根据2019中报披露数据,公司合资外资配套销售额占比达93.79%,自主配套很少。公司拟在重庆成立合资公司布局西南市场,加大对优质自主品牌的市场开拓,有利于进一步提升公司在差速器及变速器齿轮等部件配套领域的市场份额,拓展其成长空间。
    业绩低点已过,未来增长可期
    根据行业复苏预期及公司订单情况判断,我们预计公司业绩低点已过,未来增长逻辑主要有:1)短期看,公司本部去年四季度市场需求预测明显回升,销售收入环比增长15.61%,已现改善迹象。尽管疫情对公司短期生产交付有一定影响,但我们认为,随着疫情得到控制,汽车市场需求复苏,公司在手订单及后续大众等储备新项目将助力公司业绩实现较快复苏。2)中期看,首先,根据主要整车厂客户情况,我们认为,大众、丰田等主要优质客户相继进入或即将进入在华新产品周期(含电动车产品),产销势头较好,叠加公司积极拓展优质自主品牌市场,未来公司配套增速有望明显高于汽车行业;其次,公司结合齿、轴、离合器关键零部件等新产品已经得到大众等主要客户的陆续认可,随着公司持续努力开发新项目,未来公司结合齿、轴及其他业务有望持续放量增长,接力差速器齿轮成为公司新增长点。3)长期看,为保持中长期竞争力和成长性,公司积极紧跟汽车行业节能减排的发展趋势,加大研发力度,在VVT、新能源汽车电机轴、新能源车传动系统小总成、轻量化精锻件制造、新能源汽车关键零部件等领域进行布局,并持续取得突破,比如最新公司陆续获得大众(天津)MEB平台项目差速器齿轮/主动轴/从动轴共4个件号配套定点的“提名协议”,以及沃尔沃新能源车项目差速器总成以及行星支架的配套定点。我们认为,公司进入大众、沃尔沃电动汽车平台供应体系,表明公司产品在新能源汽车配套领域获得国际整车巨头的认可,有助于公司打开新能源汽车配套领域的快速增长通道,与汽车电动化浪潮“共舞”。
    盈利预测,维持“增持”评级
    综合分析,我们下调公司盈利预测:预计2019-2021年公司EPS分别为0.44/0.60/0.75元/股,对应2020-21年PE为23/18倍,维持“增持”评级,建议重点关注。
    风险提示:汽车产销持续低于预期;疫情发展风险;产能瓶颈及新项目进度低于预期;成本费用增长超预期;资产减值风险;汇率及经贸摩擦风险。

中密控股:非公开发行股票预案点评

收购新地佩尔有助于公司扩大经营规模,增加盈利能力。新地佩尔为特种阀门制造商,从事特种工况、特殊功能以及特殊领域专用阀门的研发和制造,核心产品包括自动类阀门、截断类阀门、控制类阀三个系列,2018年以及2019年1-10月,新地佩尔实现营业收入5,423.42万元和4,923.24万元,实现净利润1,450.03万元和1,486.10万元。本次收购有助于公司扩大整体经营规模并提升公司的盈利能力。
    本次收购有助于丰富公司产品结构,提高对客户的综合服务能力,形成整体协同效应。新地佩尔的产品主要应用于石油化工行业,主要客户涵盖中石油、中海油、中石化、中化集团、中航油、延长石油、SHELL、BP、TOTAL、三峡集团等企业。其客户与公司存在大幅度重合,本次收购完成后,公司将把新地佩尔的产品纳入公司旗下,从而丰富产品结构,提升对客户的综合服务能力。此外,公司也将与新地佩尔在销售网络方面分享资源,在生产技术方面互补短长,从而形成整体协同效应。
    并购是行业内企业发展的主旋律。机械密封下游应用领域广泛,不同应用领域中主机的工作环境差异较大,叠加客户对主机的差异化需求,机械密封行业具备个性化定制式的生产特征,并且产业链下游细分市场规模小,因此企业发展的主要战略为外延并购。一方面,公司通过并购可以迅速进入新的下游应用市场,打开企业长期成长的天花板。另一方面,有助于发挥协同作用实现产品优势互补,并提高市场占有率。
    公司成长路径清晰,有望成为下一个密封件巨头。(1)对内,公司通过强研发、重服务深化企业已有的竞争优势,同时利用已有的技术、品牌等资源在核电、军工等领域进行应用拓展。(2)对外,公司有望复制海外龙头的成长之路,利用外延并购提升市占率或者迅速进入新的市场,完成大密封的战略布局,并打开公司长期成长的天花板。
    投资建议:暂不考虑本次非公开发行带来的影响,预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.04、 1.33 和1.65元。对应PE分别为27.9倍、21.8倍、17.6倍,给予买入-A建议。
    风险提示:下游石化、核电等行业投资下滑,本次非公开发行不通过。

中国平安点评报告:剩余边际减速,2020营运利润增速或将放缓

事件:
    2020年2月20日晚,中国平安公布2019年业绩,新业务价值759亿,同比增长5.1%,归母营运利润1330亿,同比增长18.1%,营运ROE21.7%。
    投资要点:
    精算假设调整导致净利润增速放缓,寿险营运利润略低于预期:2019集团归母净利润1494亿,同比增长39.1%,较前三季度63.2%明显放缓,Q4单季净利润负增长,主要原因是精算假设调整导致准备金增提208亿(税后影响约156亿),导致寿险及健康险业务全年利润增速从三季度的101%放缓至77%。从营运利润角度看,全年增速18.1%,较前三季度21.5%也有所放缓,主要原因是寿险营运经验表现不及预期,营运偏差同比骤降52%,使得税前营运利润增速仅为2.6%,受益于2019年减税新政,寿险及健康险业务营运利润增速达到24.7%。
    12月非常规收官提振NBV增速,但2020Q1承压:全年新业务价值759亿,增速5.1%,较三季度4.5%有所改善,主要源于12月收官阶段的非常规冲刺(单月个险新单增速47.8%)。但从队伍看,12月末个险规模人力116.7万,较三季度末124.5万继续下滑,同比降幅达到17.7%,由于业务策略偏向保障型,代理人产能提升或难以弥补规模缺口,同时新冠疫情对近期业务影响较大,一季度NBV将面临增长压力。寿险期末内含价值达到7575亿,同比增长23.5%,仍保持快速增长,剩余边际余额9184亿,同比增长16.8%,增速较上年的27.6%明显放缓,未来营运利润的增速中枢也将随之下降。
    财险综合成本率小幅上行,减税+投资驱动营运利润高增:全年综合成本率96.4%,同比虽提升0.4pct,但仍保持优秀的承保盈利能力。受益于资本市场回暖,税前利润同比增长30.6%,同时由于减税新政带来的所得税大幅下降,税后净利润同比增长85.8%至228亿,即便剔除2018年一次性减税影响,营运利润增速也达到70.7%。
    盈利预测与投资建议:5%投资收益率假设下,预测2020-2022年EPS为8.48/9.68/10.84元,对应PE为9.82/8.61/7.68倍,EVPS为76.9/89.8/104元,对应PEV为1.08/0.93/0.80倍,当前估值合理偏低,维持“增持”评级。
    风险因素:新业务价值增速不及预期、权益市场大跌、系统性风险。

中国平安:业绩稳健增长,业务优化持续推进

保险业务利润高增长,营运利润稳健提升。公司披露2019年报,实现归属于母公司股东净利润1,494.07亿元,同比增长39.1%;其中,寿险及健康险业务净利润同比增长77.26%,贡献占比68.71%、同比提升14.794个百分点;财险净利润同比增长85.81%,贡献占比15.19%。公司归属于母公司股东的营运利润1,329.55亿元,同比增长18.1%。
    寿险优队伍提价值,财险业务品质优良。公司2019年产品新业务价值率达47.3%、同比提升3.6个百分点,新业务价值实现5.1%的同比增长、达759.45亿元。2019年末寿险代理人数量为116.69万人,较年初下降17.7%、全年呈下降态势。2019年产险业务实现保费收入2,709.30亿元,同比增长9.5%;综合成本率96.4%,同比提升0.4个百分点,仍处于行业领先水平。 投资组合持续优化,收益率水平大幅改善。截至2019年末,公司保险资金投资组合规模约3.21万亿元,较年初增长14.8%;净投资收益率为5.2%、同比持平,总投资收益率为6.9%、同比提升3.2个百分点。
    投资建议。2月20日收盘,公司港股股价91.60港币,按当前港币兑人民币汇率0.90计算,折合人民币82.44元,约为A股收盘价的99%,高于同类上市险企,体现两地市场对公司较一致认同。预计2020至2022每年EPS分别为9.44、10.62、12.00元/股,对应2020年2月20日收盘价PE分别为8.8、7.8、6.9倍,相应P/EV估值1.09、0.95、0.83倍。采用保险评估价值和分部估值综合结果,得到公司A股的合理价值为103.46元每股(H股为114.96港币每股),对应2020年P/EV为1.36倍,维持A、H股“买入”评级。
    风险提示。外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导,保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等,以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。

益生股份2019年年报点评:禽周期级别有望超预期,禽链龙头高飞

维持“增持”。由于新冠疫情影响供给超预期,我们认为禽周期级别有望超预期,我们上调公司20-21年EPS预测至4.48(+1.67)元、3.92(+1.36)元,预测2022年EPS为3.37元,维持40.54元目标价。
    公司披露2019年年报,业绩符合预期。受肉鸡市场景气高位延续的影响及公司商品代鸡苗产量上升的影响,公司2019年实现收入35.84亿,同比增长143.26%。实现归母净利21.76亿,同比增长499.73%。扣非归母净利润21.75亿,同比大幅上升498.29%。
    白鸡禽周期级别有望超预期,公司将直接受益。供给方面,疫情导致白羽鸡供给支撑乏力。库存端,屠宰场库容率达到48%的低位。商品代鸡供应方面,前期毁苗现象频发,并且鸡苗、饲料运输效率下滑也导致补栏进度较慢、生产效率低,未来供应下滑将支撑鸡价。父母代方面,商品代鸡苗仅2元/羽,影响了父母代补栏积极性,将影响三季度后的鸡肉供给;而鸡病仍较重,生产性能低导致有效供给低。需求方面:后续疫情稳定后,餐饮业有望迎来报复性消费,而全产业链供给维持低位的情况下,后续一旦进入高消费及补库存阶段,鸡价周期级别有望超预期。 未来出栏量有望持续上升,享受量价齐升的最美时光。由于并购产能落地,商品代鸡苗逐步放量,预计2020年公司销售商品代鸡苗约4.2亿只,父母代鸡苗约1200万套。未来出栏量方面,公司通过与行业龙头企业强强联合、采取兼并、合作等方式,继续扩大养殖规模,享受量价齐升。
    风险提示:玉米、豆粕价格上涨、祖代鸡引种上升。

中密控股事件点评:增发巩固公司在石化行业竞争优势,有助于市占率继续提升

事件
    中密控股发布《2020年度创业板非公开发行A股股票预案》,预案披露:本次非公开发行股票募集资金总额不超过65,000万元,扣除发行费用后的募集资金净额将全部投资于以下项目。计划使用2.1亿元收购新地佩尔100%股权项目,使用8360万元实施机械密封产品数字化转型及智能制造项目,使用3.62亿元补充流动资金。
    点评
    新地佩尔是优质的特种阀门供应商,收购将有助于中密在石油化工等行业拓展业务,进一步巩固和加强公司在石化行业的竞争优势。新地佩尔是一家特种阀门制造商,致力于特殊工况、特殊功能以及特殊领域专用阀门的研发和制造,形成了以自动类阀门、控制阀、截断类阀等三大系列产品为核心的产品序列,所生产的阀门产品具有良好的安全性和可靠性,实现了油气管道关键设备国产化。新地佩尔主要服务于石油化工行业,在其中的天然气管道领域已经具有良好的市场竞争力,先后成功为中石油、中海油、中石化、中化集团、中航油、延长石油、SHELL、BP、TOTAL、三峡集团等石化行业知名企业提供了油气管道关键设备,参与了西气东输一二三线、中俄原油管线、中俄天然气东线、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等多个国内外重大工程项目。
    公司的业务实质主要提供定制的密封件生产、安装及售后服务,数字化转型与智能制造可以更有效的提升公司生产效率,有助于公司更有效地突破产能瓶颈以及对现场工程师数量的依赖。公司主要从事各类机械密封及其辅助(控制)系统的设计、研发、制造和销售,并为客户提供全方位技术服务。数字化转型与智能制造改造,将有助于公司提升生产技术实力,提高产品质量稳定性,加强生产效率,从而提高公司的核心竞争力。
    盈利预测
    我们暂不考虑增发影响,维持盈利预测,预计公司2019-2021年,可实现营业收入9.88、12.41和15.43亿元,归属母公司净利润2.28、3.13和4.18亿元,总股本1.97亿股,对应EPS1.16、1.59和2.12元。2020年2月20日,股价28.95元,对应市值56.96亿元。2019-2021年PE约为25、18和14倍,最新PB为4.50倍。公司产品应用行业扩张和收购资产整合相对顺利,随着密封件国产化替代渗透率的持续提升,未来几年公司仍将维持营收高增长,我们维持公司“增持”评级。
    风险提示:政策执行不及预期,新产品市场拓展放缓,成本挤压超预期。

中国平安:NBV+5.05%、关注代理人规模边际变化

事件:中国平安发布2019年报,全年实现归母净利润1494.07亿元、同比+39.11%;其中Q419实现归母净利润198.40亿元、同比-29.16%、环比-37.79%。期末EV同比+19.76%至1.20万亿元,对应2019 EVPS 65.67元/股。
    寿险NBV同比+5.05%,仍需关注代理人规模变化:寿险业务完成前期NBV增速下调指引,全年同比+5.05%至759.45亿元。拆解来看:1)受代理人规模下滑影响(月均同比-9.09%),FYP同比-3.00%;2)产品结构优化(长期保障型NBVM同比+10.17pct),NBVM同比+3.63pct至47.32%。期末代理人116.69万人(同比-17.67%),较Q319末-6.27%,预计Q120受疫情影响规模回升不乐观,但人均FYP同比+6.70%至1.11万元/月。后续提产能及NBVM难度边际增强下判断对代理人规模有所诉求,代理人边际变化仍是公司NBV及EV增长核心指标。
    产险综合成本率同比+0.37pct:费用率优化(同比-2.06pct至39.06%)及赔付率上升(同比+2.43pct至57.31%),综合成本率同比略增至96.37%。此外,受益于资本市场回暖,公司总投资收益率同比+3.2pct至6.9%,净投资收益率5.2%(同比持平),投资资产规模同比+14.82%。
    其他业务稳中向好:1)平银:净息差同比+0.27pct至2.62%、不良率同比-0.10pct至1.65%,不良生成率同比-0.39pct。得益于零售转型,息差维持高韧性下资产资产质量持续优化。2)科技:【平安好医生】累计注册用户超3.15亿、自有全职医疗团队1409人、合作医院超3000家;【陆金所】活跃投资客户数同比+11.91%至250万人,受产品结构调整,管理客户资产规模同比-6.11%至3468.56亿元。
    投资建议:公司寿险基本面显著优于行业,转型过程中代理人产能及长期保障产品NBVM持续提升值得肯定。Q120受疫情影响开门红或不及市场预期,但测算全年来看对寿险EV影响不足1%,目前公司2020E P/EV 1.12x,维持买入-B。
    风险提示:疫情持续影响代理人展业及脱落率提升、线上业务及产能提升不及预期。

立思辰:定增加码线上线下业务,大语文龙头领跑行业

定增加码大语文,线上线下助力业务发展。公司此前收购中文未来100%股权,而中文未来是以窦昕为核心的大语文培训领域领军企业,本次定增窦昕直接和间接认购4.3亿元,股权关系得到进一步捋顺。同时本次定增主要用于大语文教学内容和项目,并且公司将投入更多资源发展线上业务,进而线上线下共同发力大语文。大语文已然成为公司核心战略,而本次定增有望助力公司成为大语文行业领跑者。
    教育改革加速推进,大语文培训时代到来。根据Frost&Sullivan数据,2018年K12课外培训市场规模达到5205亿元,但语文仅占3%。而新高考改革降低英语和数学难度同时大幅提高语文难度,部编教材对学生语文素养提出更高要求,使得语文重要性极大提高。这将引爆语文培训市场需求,而资本积极参与将助推这一趋势。
    公司优势明显,有望成为大语文培训行业标杆。中文未来深耕行业多年,创始人窦昕亦是国内大语文培训行业开创者,具备丰富教学研发与管理运营经验。公司以史为纲的教学模式可充分激发学习兴趣,并配合线上线下创新课程设计以契合语文改革方向,同时再以成熟内部管理为基础,通过直营和加盟“1+3”模式进行异地快速复制扩张。截止2019年9月30日,公司直营和加盟网点已达到144家和222家,覆盖全国30几个城市。随着公司持续积极扩张,未来有望快速崛起。
    本次定增将有望助力公司成为大语文领域领跑者,我们上调公司至“强烈推荐-A”投资评级。公司发力大语文业务,赛道好,前景广阔。我们下调公司2019年营收为21.61亿元,净利润为0.38亿元;维持2020年和2021年营收为25.45亿元和29.09亿元,净利润为3.04亿和4.13亿元;进而下调2019年EPS为0.04元,维持2020-2021年EPS为0.35元和0.48元,当前股价对应PE为388.0/48.6和35.8倍。我们看好公司在大语文领域布局,并认为本次定增捋顺公司股权关系同时将助力公司成为大语文行业领跑者,因此上调公司至“强烈推荐-A评级”。
    风险提示:非公开发行的审批风险、商誉减值风险、应收账款计提坏账风险、业务拓展不达预期。

中国平安:坚定价值和科技转型,看好长期价值成长

事件:公司发布2019年年报,实现归属于母公司股东净利润1494.07亿元,同比增长39.1%,对应EPS为8.41元/股;期末归属于母公司股东净资产6731.61亿元,较年初增长21.0%,对应BVPS为36.82元/股;期末内含价值1.20万亿元,较年初增长19.8%;拟现金分红2.05元/股。
    投资要点
    集团:归母净利润同比+39.1%,营运利润稳健增长+18.1%。公司2019年全年实现归母净利润1494.07亿元,同比+39.1%,具体来看:1)折现率上限降低,准备金多提影响利润释放:公司2019年评估使用的即期折现率假设为3.29%~4.60%,上限较2018年(3.28%~4.75%)下降15bp,准备金多提减少税前利润207.74亿元;2)营运利润保持稳健增长+18.1%:若剔除投资波动(+193.54亿元)、折现率变动影响(-131.64亿元)以及税收因素(+104.53亿元)等一次性因素影响,公司营运利润同比+18.1%,仍然保持稳健增长。
    寿险:NBV同比+5.1%,新业务价值率、人均新业务价值显著提升:2019年公司寿险及健康险业务实现归母净利润1026.59亿元,同比+77.3%;新业务价值759.45亿,同比+5.1%,其中Q4新业务价值171.40亿,同比+1.6%,具体来看:1)新单保费负增长缺口明显收窄:2019年实现用于计算新业务价值的首年保费1604.78亿元,同比-3.0%,其中四季度首年保费382.05亿元,较三季度环比+25.8%,新单保费负增长缺口显著收窄;2)新业务价值率显著提升:NBV Margin提升是新单下滑背景下,价值仍保持提升的主因,2019年首年保费口径的新业务价值率同比提升3.6pct.至47.3%,主要系产品结构优化,减少低价值率的短交储蓄型产品,推动保障及长期储蓄型产品销售;3)人均新业务价值显著提升,代理人质态改善:公司坚持有质量的人力发展,重点提升代理人素质。代理人规模较年初下滑17.7%至116.7万人,但人均新业务价值显著增长16.4%至5.68万元/年,人均个险新保单件数同比增长+13.1%至1.38件/月,代理人产能明显提升。公司通过AI筛选入口、淘汰低产能代理人,将科技与人员培训深度结合,赋能代理人队伍发展。
    财险:盈利改善,综合成本率优于同业:2019年公司财险实现归母净利润228.08亿,同比大幅+85.8%,剔除税优政策的一次性盈利释放影响,财险营运利润仍+70.7%,营运ROE上升7.9pct.至24.6%,主要系资本市场持续回暖带动投资收益增加(总投资收益同比+63.2%至179.81亿,总投资收益率提升2.2pct.至6.6%),以及手续费下降(同比-20.2%)使得所得税同比减少。1)承保端盈利有所改善,2019下半年实现承保利润45.5亿,较上半年增长18.2%;2)综合成本率同比上升0.4pct.至96.4%,但仍优于行业,其中费用率在监管趋严背景下-2.0pct.,但赔付率上升2.4pct.(预计主要系保证险等非车险种所致)。
    盈利预测与投资评级:公司坚持聚焦价值,新业务价值率持续提升,人力结构优化初见成效,代理人产能显著增长;公司以寿险为核心的各项经营指标仍全面优于同业,营运利润增长稳健,长期坚定看好。我们预计公司2020年、2021年NBV增速分别约为3.3%、11.8%,目前A股股价对应估值约为1.03倍2020PEV,维持“买入”评级。
    风险提示:1)保障型产品后续销售不及预期;2)长端利率大幅下行影响投资端;3)权益市场波动;4)管理层机制变革的不确定性。

立思辰跟踪报告二:拟募资15.3亿元推进大语文布局,教育业务迈入新阶段

立思辰发布非公开发行预案,本次非公开发行拟发行不超过1.27亿股,发行价12.03元/股,募集资金不超过15.3亿元,窦昕认购3.5亿元。本次非公开发行的认购主体分别为窦昕、马旭东、陈邦、常春藤、兴全基金、中信证券、中金资产、建信基金、睿远基金、五莲协瑞、新宏域投资和云图资产。其中窦昕认购2909万股,本次非公开发行完成后,窦昕预计持有公司1.02亿股,占公司总股本的10.24%。
    非公开发行后,公司实控人池燕明先生持股比例为12.60%。截至2020年2月20日,公司第一大股东池燕明先生直接持有公司1.25亿股股份,持股比例为14.45%,是公司的控股股东及实际控制人。按照本次非公开发行的数量测算,预计本次非公开发行完成后,池燕明先生持股比例为12.60%,池燕明先生仍为公司控股股东及实际控制人。
    非公开发行后,公司总股本为9.55亿股。发行前公司总股本为8.68亿股,假定本次发行方案2020年9月底实施完毕,本次方案发行1.27亿股,发行后公司总股本为9.96亿股。
    募集资金主要用于大语文业务的深度建设。1)大语文多样化教学项目。通过建设实时音视频解决方案,满足公司小班课、互动课堂、双师课堂等基础教育场景,为在线互动课堂提供丰富、多元化教学体验。2)大语文教学内容升级项目。建设周播剧《豆神魔法学校》、建立大语文AI知识图谱、完成建设大语文数字版权,基于公司现有大语文产品,通过升级和整合,提供完整的大语文升级版产品。
    聚焦大语文业务,升级教学内容和教学方式“1+3扩张模式”,线下业务快速发展。公司自2018年收购中文未来以后,便确立了大语文业务为核心的战略发展方向。公司大语文线下业务通过实行“1+3扩展模式”,即1个直营校加3个加盟校的模式,实现线下业务的快速发展。
    线上教学能够为学生提供更多样化的教学方式。随着未来5G技术应用的深化,用户的学习习惯将受到影响和改变。公司将投入更多的资源发展大语文线上业务,从教学内容上和教学方式上不断升级,提高学生在线学习的体验,获取更多线上用户数量,提高线上用户阅读量和日均访问量。
    立思辰大语文业务有望步入快速增长期。截至2019年9月30日,立思辰直营学习中心增至144个,加盟学习中心增至222个;2019H1直营收入8785万元,加盟收入3318万元;报名学生约13万人次。加盟业务2019年超预期发展,2020年会推出两条加盟线,一条主线是豆神大语文,另一条是在三四线城市推出的“小小课堂”双师加盟,针对除语文外的其他学科,地理范围覆盖更广。我们预计2019-2021年语文培训业务有望实现4、8-10、15+亿元收入规模。
    盈利预测与投资建议。随着后续逐步剥离信息安全等资产,未来立思辰将专注于语文培训服务市场,形成“培训服务+升学服务(高考升学和留学)+智慧教育(教育信息化)”业务布局。语文培训市场空间巨大且趋势渐起,立思辰的大语文培训业务有望步入快速发展期。我们下调立思辰2019年净利润预测为3600万元,主要根据公司披露的《2019年业绩预告》,考虑到1.15亿左右的财务费用以及资产处置费用的影响。我们维持20~21年净利润分别为2.65和4.00亿元,维持“买入”评级。
    风险提示:中文未来业绩承诺无法完成、新校区扩张不及预期的风险。

荣盛发展:业绩稳健、新增土储结构调整、销售保持稳定增长

业绩稳定增长,盈利能力保持稳定
    2019年,公司实现营业收入709.53亿元,同比增长25.88%;实现归母净利润91.02元,同比增长20.32%,略低于我们此前预期。前三季度公司毛利率31.31%,环比2018年基本持平;实现归母净利率12.83%,较2018年(13.42%)下降0.59个百分点。公司ROE与上年同期基本持平,为24.44%;资产负债率82.26%,较2018年末下降1.61个百分点,杠杆水平保持稳定。
    销售突破千亿,预计2020年销售金额有望达1300亿
    2019年,公司实现签约面积1098.07万方,同比上升11.66%;签约金额1153.56亿元,同比上升13.58%,累计销售均价1.05万元/平米,维持稳定。公司2019年销售增速比去年有所回落,我们预计2020年销售额有望达到1300亿。
    积极拿地调整结构,拿地均价提升,新增土储长三角、粤港澳发力
    2019年公司新增项目101例,累计新增计容建面958.25万方,同比增长26%,拿地销售面积比为0.87,公司土储补充积极性较高。2019年公司累计拿地楼面均价为3098.75元/方,土地成本略有提升,地售比0.26,高于2018年的0.17。拿地结构方面,公司在继续深化京津冀区域之外,开始向“一带一路”、“长江经济带”和“粤港澳大湾区”区域发力,2019H1公司在苏州、杭州、慈溪、绍兴、南通、合肥、佛山、阳江等热点区域新获取项目,此后下半年在徐州、益阳、岳阳等地区均有新增大盘项目。
    投资建议:
    公司业绩增长稳健,2019年全年公司销售规模站稳1000亿,达1153.56亿元,2019年公司积极拿地并且在深耕京津冀基础上,新增长三角、珠三角等地,因此土地成本有所提升。我们看好公司2019年新增土储的推货,预计2020年公司销售额有望稳健增长。考虑到公司2019年报预告及推迟复工带来的影响,我们将2019-2021年主营收入预测调整为709.56/875.88/1070.9亿元(原值738.75/956.28/1244.05亿元),归母净利润调整为90.94/107.81/127.11亿元(原值96.40/121.85亿/156.26亿元);对应EPS为2.09、2.48、2.92元/股,对应PE4.17、3.52、2.98倍;维持“买入”评级。
    风险提示:地产政策大幅收紧、房屋价格大幅下跌、京津冀销售不及预期。

移为通信:业绩符合预期,业务全面进入快车道

公司于2020年2月20发布2019年度业绩快报,期间实现营收6.29亿元,同比增32.18%;实现归属上市公司股东净利润1.61亿元,同比增29.11%。
    业绩增长符合预期,四季度盈利水平站上新台阶。公司披露2019年全年实现归属上市公司股东净利润1.61亿元,同比增29.11%,靠近业绩预告下限,符合预期。Q4实现归母净利润约6161万,同比增长46.23%,呈现出明显的加速增长,也是公司自上市以来最高的单季度盈利水平。影响业绩变动的主因包括:公司全年销售收入同比增长32.18%,销售费用增长近30%,研发费用增长近20%;预计非经常性损益对净利润影响在2400万元以上,主要为闲置资金理财收益和政府补贴由于美元汇率波动;汇兑收益同比减少近1400万元。公司业绩快速增长符合预期,四季度业绩站上新水平,印证了我们此前对公司业务发展进入拐点的预判。
    传统业务拐点深化,新业务边界拓展,打开成长空间。传统业务方面,公司坚持大客户路线,2019年着力发展重点区域客户和投入渠道建设。一方面存量客户的业务还在不断深化,成功案例带来显著的正反馈效应;另方面海外网络代际升级引发终端的大量替换需求,而最大友商战略重心下移,竞争格局正待优化。公司在车载和物品M2M终端的竞争优势有望进一步发挥,带动规模持续向上。近年公司也加紧开拓动物追踪和共享经营等新赛道,进展卓有成效。全球畜牧业集约式管理,对大型牲畜的电子化识别跟踪需求不断攀升,公司借助与澳洲利德全面合作切入该蓝海市场,尚在起步阶段,体量与对手存在较大差距但竞争优势明显,公司正抓住机遇紧密推动份额提升。新旧业务双双迎来拐点,规模有望乘势快速发展。
    产品和方案能力是推动5G物联场景落地的核心竞争力。5G核心变革,是通过强化网络平台化的能力,使得统一的蜂窝基础设施能够衔接差异化的B端物联场景,强大网络能力将推动物联需求的空前爆发。无线M2M业务模式是5G物联的雏形,在成熟的车载管理和物品追踪市场,关乎用户体验和核心商业竞争力的,正是终端和应用管理平台,两者也必将是未来新物联场景发掘、落地和推动的核心驱动力。从已有商业实践看,海外物联终端龙头已有逐步向云平台和SAAS服务战略转移的动向,终端产品和平台融合的案例已现端倪。公司作为领先的物联终端厂商,行业地位十分关键,随着5G启动,有望成长为全球领先的物联方案供应商。
    投资建议:移为通信是领先的无线M2M终端供应商,在车载管理和物品追踪等业务领域有深厚积累和强大优势,动物识别追踪和共享服务等新业务边界也正全面拓宽,经营规模有望快速向上。5G伊始,关键性产业地位和竞争实力将助力公司加速迈向全球物联方案龙头,是优质物联网标的。我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为1.61亿、2.22亿和3.11亿元;对应EPS分别为1.0、1.38和1.93,维持买入评级。
    风险提示事件:开发新客户不及预期风险、新业务拓展不力风险、部分市场陷入价格战风险、潜在的减持风险。

永高股份:盈利能力提升,增长动能持续

公司发布2019年业绩快报,全年实现营收62.9亿,同比增长17.49%;归母净利5.12亿元,同比大幅增长109.24%。全年综合毛利率推算约25.67%,同比提高2.08%;净利率约8.14%,同比提高3.57%。2019年四季度实现营收18.86亿,同比增长15.22%,归母净利1.84亿元,同比大幅增长124.01%。
    业绩显著提升,主要原因包括:①受益规模增长与成本摊薄,以及原材料成本有效管控,毛利率同比上升2.08%。报告期内,公司在市场开拓与业务创新方面取得长足进步,国内各区域市场份额快速增长,规模优势得以发挥,增加毛利的同时,单位固定成本进一步摊薄。此外,套期保值+低价位储备原料,有效锁定原料成本;②费用管控能力增强,公司整体期间运营费用(剔除研发费用)占营收比例同比下降1.21%;③受益增值税率下调3%,叠加社保费用税率下降与部分减免。同时,我们还关注到,公司资产结构质量同步改善,长、短期偿债能力增强,期末资产负债率为41.12%,比年初46.36%下降5.24个百分点,是最近3年的最低值。
    我们2020年1月10日发布公司深度覆盖报告《低估值管材龙头,长短期动能兼备,关注盈利弹性》,持续看好公司成长空间,关注低估机会,我们继续重点提示:(1)2019年利润弹性释放的动因(B端逻辑+集中度逻辑+降本增效)有望持续;(2)行业仅个位数增长,龙头增速远高于行业,2020年不可忽视2个行业变化:一是集中度提升或将加速。2020年初受疫情影响,短期经济增长压力较大,需求减弱竞争加剧带来的集中度提升或将更为显著。同时,环保管控下不达标企业继续退出,以及采购方式的变化继续为全行业带来挑战,例如与地产商合作集采、和家装企业合作,材料企业话语权有限,难免价格让利或者面临较长应收账款问题,资金实力弱中小企业难以为继,以及批量采购对保供能力、品牌认知度有一定要求,同样加速行业产能优化,管材行业目前仍有90%左右属于中小规模企业。而下游地产行业集中度持续提升同样不可忽视。二是B端逻辑可持续。精装集采趋势短期确立,公司集采历史久经验足,经销渠道基础深厚。永高已连续多年当选万科A类供应商,今年2月披露的最新万科2019年度合格供应商名录,永高继续当选。在公司2011年前五大客户中已经有恒大材料的身影,另外根据《2019中国房地产产业链战略诚信供应商研究报告》,公司品牌合作首选率为7.34%,首选率对于下一年度地产品牌选择具有指导意义,我们看好公司在房企领域拓宽合作面。此外,公司广泛积累经销群体,同时加强基地配套,扩大市场辐射范围,提高保供与服务能力,降低运输费用,现有天津滨海新区、重庆、上海浦东、安徽广德、浙江黄岩、广东的广州和深圳等7个生产基地,今年拟发行可转债募投7亿资金在湖南、浙江新拓生产基地(今年1月已获证监会核准批复)。(3)对比A股装饰材料企业,公司各项指标均反映被低估。例如PE(TTM)均值为24.76X(不含北新),而公司仅16.74X,PB(MRQ)均值为3.84X,公司仅为2.14X;企业价值/EBITDA均值为24.34X,公司仅13.18X。从PE(TTM)历史估值角度,公司也处于较低位置。
    盈利预测:考虑到家装建材一季度以淡季为主,我们预计疫情影响有限,装修需求有望回补,结合快报内容,我们将2019-2020年归母净利预测值从5.04、6.56亿调整为5.12、6.59亿元,对应动态PE分别为13.4X、10.4X,维持“买入”评级。
    风险提示:地产投资与家装需求恢复不及预期;地产合作企业拓展不及预期。

东方国信:云业务快速增长,延伸布局IDC业务首期完成对外租赁

业绩稳定增长,现金流改善明显,CirroData数据库实现产品化和商业化。公司2019年实现归母净利润5.18亿元至6.22亿元,同比增长0%-20%,继续保持稳定增长。在加强收款力度和考核后,公司现金流改善明显,2019年经营现金流净额为3.3亿至3.9亿元,同比增长38%-63%。公司重点打造的CirroData数据库2019年逐步实现产品化和商业化,在深化电信客户服务的基础上,广泛拓展金融、政府等多行业客户,打造了诸如国家质量监督检验检疫总局、国家开发银行、湖南农村信用社等若干标杆案例。
    延伸拓展云数据中心业务,顺诚一期地处北京,3607架机柜完成对外租赁。2018年公司参与投资设立宁波德昂,持股比例为20%,宁波德昂有限合伙下辖北京顺诚(99.997%)、建侨长恒(29.65%)、海湖云(29.65%)等企业。根据互动易显示,北京顺诚一期项目建成3607架机柜,地点在北京顺义,现已完成对外租赁业务的签订工作。顺诚二期正在开展基础机房的建设中,建侨长恒和海湖云也在开展前期准备工作,三家企业合计建设机柜数约1.6万架。目前一线城市对高能耗的IDC产业政策不断收紧,更加凸显公司投资企业IDC资源价值。
    云业务为公司未来发展重要战略,2020年力争实现收入5000万元。公司董事长管连平在2020年新年致辞中指出,云业务是公司未来发展的重要战略,要实现东方国信云业务的有效落地。公司会通过合作和自研等方式推出东方国信云业务,2020年力争实现收入5000万元。公司一方面具有丰富的B端行业客户云平台解决方案实施能力和经验,并且在容器、数据库等技术具有多年积累,另一方面还可与自身孵化的IDC业务结合,推出包括公有云、私有云和混合云等服务。预计公司云业务将迎来快速发展期。
    战略布局“大数据+行业”,政府业务进入快速复制阶段。公司是国内较早进入大数据领域的上市公司,早期为运营商提供商业智能等应用软件,通过投资并购,将应用领域从运营商延伸到金融、工业、政府、农业等多个行业,并形成“大数据+行业”的战略布局:1)电信领域,公司是中国移动大数据建设领域核心供应商,覆盖中国移动集团和8个专业线公司及24个省分公司,订单连续三年保持50%以上复合增长;2)金融领域,子公司屹通信息通过丰富产品线,银行客户不断增加,母公司则在保险领域不断拓展新客户;3)政府业务迎来快速复制阶段,新签项目数量快速增长,上半年新增项目累计16个,订单同比增长200%。
    Cloudiip入选2019年十个双跨工业互联网平台,既具备整体解决方案能力,又在工业机理方面积淀深厚。根据赛迪顾问统计,2018年我国工业互联网市场规模约为5313.04亿元,同比增长13.71%。工业互联网核心是工业互联网平台,其中,将工业机理沉淀为模型的工业PaaS层是工业互联网平台应用中最为重要的能力之一。公司既具备整体解决方案能力,又在工业PaaS层积淀深厚,目前已经建设了轨道交通云、数控机床云、炼铁云、能源云、空压云、风电云等20朵专业云,应用2172家大型工业企业。其中公司和酒钢合作项目具有较好的经济效益,帮助酒钢提升铁水质量稳定性20%、单座高炉每年降低成本2400万元。2019年公司Cloudiip入选了工信部评选的十个双跨工业互联网平台,随着国家层面对工业互联网的推动,公司工业互联网业务发展可期。
    盈利预测与投资评级
    公司是国内领先大数据公司,未来通信、金融等传统行业仍能保持稳定增长,看好公司工业和政府板块快速增长。公司通过投资宁波德昂,将业务拓展到数据中心,目前第一批3607个机柜已完成租赁,并且地处一线城市,资源稀缺。公司将云业务作为未来发展重要战略,结合公司客户、技术积累以及自身孵化的IDC业务,收入有望快速增长。预计公司2019年至2021年的归母净利润分别为5.7、7.3、8.9亿元,相应19年至21年EPS分别为0.54、0.69、0.84元,对应当前股价PE分别为33、26、21倍,首次评级,给予“买入”评级。
    风险提示:工业互联网推进不及预期;云业务投入成本过大;IDC建设不及预期。

上海家化:营销加码致业绩短期承压,渠道创新蓄势待发

1. 事件
    公司公告,公司2019年总营收75.97亿元,+6.43%yoy,归母净利润5.57亿元,+3.09%yoy。扣非后归母净利3.80亿元,-16.91%yoy。其中2019Q4营收18.62亿元,+8.38%,归母净利润0.17亿元,-80.76%yoy,扣非归母净利润-39.4万元,2018年同期为8429万元。
    2. 点评
    2.1. 营业收入:营收环比提速,19年营收+6.43%yoy
    公司2019年总营收75.97亿元,+6.43%yoy,佰草集调整符合预期,六神各渠道协调有待改善。分季度看,2019Q1/Q2/Q3/Q4总营收分别为19.54/19.68/18.13/18.62亿元,同比增长5.03%/9.08%/3.28%/8.38%。
    2.2. 毛利率:销售结构致毛利率同比减0.91pct至61.88%
    公司2019年毛利率为61.88%,同比减0.91pct,主要由于销售结构变化所致。其中2019Q4毛利率为62.65%,同比减0.13pct。2019年公司推出佰草集冻干面膜取得较好的销售业绩,而面膜是护肤品中毛利率偏低的品类。
    2.3. 期间费用:双十一营销投入力度加大,致19Q4营销费用同比+6pct
    2019年公司期间费用率(含研发)57.26%,同比增1.29pct;其中销售费用率42.18%,同比增1.53pct,营销类费用达15.75%,主要投向电商直播带货等方向;管理费用率12.40%,同比增0.02pct;财务费用率0.41%,同比减0.44pct。
    2.4. 净利润:营销力度加大致业绩承压,全年净利润+3.09%yoy
    由于双十一期间营销投入力度加大,公司2019Q4净利润出现较大幅度的下滑。公司2019年归母净利润5.57亿元,+3.09%yoy,其中2019Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为2.33/2.11/0.96/0.17亿元,同比+54.84%/+26.77%/-29.55%/-80.76%yoy。公司2019年扣非后归母净利3.80亿元,-16.91%yoy,其中2019Q1/Q2/Q3/Q4扣非后归母净利为1.61/1.00/1.19/-0.0039亿元,同比+6.69%/+14.39%/-11.33%/-100.47%yoy。
    2.5. 现金流:现金流充沛,具备较强抗风险能力
    公司2019年经营活动产生的现金流量净额7.49亿元,同比减少16.31%,经营性现金流绝对额超过净利润和扣非净利润。公司现金加上理财超过30亿元,具备较强抗风险能力。从存货来看,本期末存货9.25亿元,同比增加5.75%,主要系生产计划周期性变化使得原材料和委托加工物资同比增加。
    3. 投资建议
    伴随公司新品上市、社媒营销投入,公司短期业绩承压,但2019年公司实现新品打造、渠道突破、社媒营销等诸多创新,包括打造佰草集太极精华、冻干面膜等明星爆品驱动增长,积极探索并抓住电商直播的流量红利,推动品牌知名度并转化购买,我们仍看好作为多品牌、全渠道的国货龙头上海家化。考虑到公司新品上市和营销力度加大,我们将2020-2021年净利润从6.92/7.95下调至6.11/7.03,并新增2022年净利润预测8.07亿元,对应当前股价PE分别为31/27/23倍,维持买入评级。
    风险提示:新品推进不及预期,市场竞争激烈。

四通新材深度报告:开启全方位扩张

扩展能调结构,业绩增长有望超预期。
    市场普遍认为经济下滑和汽车销量持续走低将使公司收入和利润增速放缓。我们认为,通过产能扩张和结构调整,公司业绩有望超预期增长。未来三年,铝合金轻量化车轮产能将增长40%,功能性中间合金新材料产能将增长60%,产能的扩张将促进公司营业收入快速增长。产品结构方面,铝合金轻量化车轮高端产品业务占比稳步提升,功能性中间合金新材料领域高端晶粒细化剂和特种中间合金等高附加值产品产能释放促使收入大幅增长。结构调整将提高公司产品毛利率,促进公司利润高速增长。
    全方位扩张成为公司成长主要逻辑。
    在汽车轻量化零部件行业深入拓展,加强商用车铝合金轻量化车轮业务开拓、谋划铝合金底盘零部件业务等其它产品业务;在铝合金新材料领域横向延伸,开展了5G通信设备专用轻量化铝合金产品业务;公司在海外设立销售机构、生产基地并开展海外收购,全球竞争力逐步增强。全方位扩张大幅提升了公司的成长潜力,公司业绩持续快速增长的确定性增强。
    盈利预测及估值。
    预计公司2019-2021年每股收益分别为0.84、1.05、1.33元,同比增长24.7%、24.47%、26.68%,对应估值分别为20.87倍、16.77倍和13.24倍。综合考虑公司竞争力和成长性,首次给予公司“买入”评级。
    核心风险。
    国内外经济持续下行导致汽车销量和铝合金需求大幅下滑;贸易摩擦加剧。

伟明环保:生活垃圾全产业链协同的精细运营标杆

公司设备起家,专注垃圾发电二十载,ROE24%。公司1998年开始自主研发焚烧炉排并持续优化,更适国内垃圾品质,成本低且性能优;首个项目稳定运营20年,积累宝贵经验。2017年起运营和设备双轮驱动下营收和利润增长驶入快车道,毛利率和ROE分别维持60%和24%,居环保行业之首,且现金流优异、三费控制好。公司垃圾发电业务市占率温州69%,浙江36%,全国3%-5%,处于行业第一梯队。
    测算得公司基本浙江项目IRR>15%,省外IRR>10%,平均值领跑行业。收入端优势在于把握浙江核心区--产能利用率、吨发电量、处置费高,江西为次核心以BOO为主,且所有项目均签调价机制。成本端优势在于:核心设备自产、精细化管理、建造进度把控强。
    公司垃圾发电未来两年业绩弹性大,具备长期竞争优势。垃圾焚烧为最适我国处置方式已成共识。行业2019年总投资额670亿创新高,预计2019-2021年全国新增产能约36万吨/日,CAGR 24%。2020考核年订单力度不减,各省均将出台中长期规划力争“零填埋”,中西部城市产能缺口巨大,县城焚烧率仅16%。公司2019年新签1.07 wt/d居A股可比公司第一,在手/投运产能2.3x,2020年投产弹性38%。公司抗补贴退坡、适应环保趋严能力较强,在行业集中度正不断提升下马太效应凸显。
    大固废纵横协同为长期战略,设备销售正发力。餐厨垃圾处理受益非洲猪瘟和垃圾分类高成长,公司在手1200 t/d,协同焚烧降本增效。在手环卫清运5600 t/d,其中温州2850 t/d,旨在提升终端运营质量。渗滤液和飞灰建设运营“小而美”复制快。2019年开启设备外销已获4亿余订单,积极扩产线为海内外销售布局,有望成业绩弹性新看点。
    投资策略:我们看好公司作为民营龙头,存量项目高盈利,优异现金流保障高效扩张,成本控制和精细化运营筑造县级市场壁垒,未来设备销售业务发力。预计公司2019-2021年将实现归母净利润9.8、13.5、18.0亿元,当前股价对应PE分别为27x、20x、15x,我们给予6个月目标价35-39元,具备投资价值,首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示:国补退坡政策风险;垃圾发电项目投产进度不及预期;异地项目盈利能力不及预期;新签订单规模下滑。

中际旭创:拟收购成都储翰,电信+数据中心竞争力全面提升

事件:中际旭创拟收购成都储翰科技股份有限公司不少于51%的股份,交易对象为王勇等27名自然人以及两家公司,上述29名交易对象共持有储翰科技56.0044%的股权。本次收购的定价暂定为按照储翰科技的全部股权整体估值5.72亿元,收购对价全部以现金支付。
    储翰科技具备完整的光电器件产业链,具备较强的低成本制造能力。储翰科技成立于2009年11月,位于四川省成都市双流区,专注于芯片封装、光组件和光模块的研发生产,形成了完整的光电器件产业链,最终客户主要集中在通信设备制造商。其中,光电器件组件是公司的优势产业,正在量产高速光电器件组件,如10GEPON/GPONBOSA、COMBOPONBOSA、RFOG等系列产品,研发和小批量试产4×10GROSA/TOSA、25GROSA等系列产品;光电模块业务,重点在高速、多通道、小尺寸、低功耗、高兼容性产品,是公司新的增长点;芯片方面,公司有很强的TO封装能力及产能,使得公司具备较强的低成本制造能力,公司2015年初挂牌新三板,2018年和2019年上半年,营业收入分别为4.61亿元和2.61亿元,分别同比下滑19.36%和增长35.16%,归母净利润分别为919.50万元和1056.74万元,分别同比下滑63.03%和增长222.58%。
    光通信行业并购整合成为趋势,公司本次收购有望进一步增厚公司光模块市场地位。中际旭创主要面向数据中心市场,在高端产品上具备较大优势,储翰科技面向电信市场,具备完整的光电器件产业链和较低成本制造能力。本次公司对储翰科技的收购,可使两家企业在技术进步、客户资源共享、规模化交付能力、成本控制、市场占有率提升、供应链整合等形成协同效应,有利于公司从数据中心市场向电信市场的进一步开拓,提升公司在全球数据中心与电信光模块市场的竞争能力。
    投资建议:我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.70/1.23/1.59元,对应PE分别为89.7/51.3/39.7x,维持公司买入-A评级。
    风险提示:贸易争端再次升级风险,数据中心光模块需求不及预期风险,5G建设不及预期风险,收购进展不及预期风险。

完美世界:游戏业务高速增长迈入新台阶,影视商誉及存货同步出清

事件:
    公司发布2019年度业绩快报,预计实现归母净利润15.04亿元,同比下降11.85%。
    点评:
    公司业务结构发生显著变化,游戏业务开始占据绝对主导。根据公告披露,2019年公司游戏业务预计实现净利润18.8亿元,较上年同期显著增长37.41%。具体来看:1)移动游戏表现强劲,2019年多款产品超出市场预期。根据公开调研数据,《完美世界手游》(首月流水10亿)、《神雕侠侣2》(首月流水2亿)、《新笑傲江湖》(首月流水4亿)等新游表现亮眼、老游《诛仙手游》贡献稳定,验证了公司在3DMMO品类的突出优势。此外公司逐步尝试沙盒、二次元、女性向等新品类,取得一定突破。2)PC/主机端游戏亦有亮点,电竞体系愈发成熟。2019年《Dota2》及《CS:GO》电竞赛事热度持续走高,带动产品流水有较大幅度增长。此外,《don’teventhink》、《非常英雄》等PC/主机端新游上线获得用户较好口碑。
    影视业务商誉及存货同步出清,2020年将轻装上阵。根据公告披露,影视业务预计亏损3.1亿元,主要来自存货减值。1)公司拟对存货计提跌价准备3.6亿元,主要来自《半生缘》、《壮志高飞》、《河山》、《西夏死书》等在2017-2018年制作剧目。根据三季报披露存货总额23亿元,扣除减值后预计剩余19.4亿元。2)公司拟对天津同心影视传媒有限公司计提减值准备3.5亿元,同时根据股权转让协议中的业绩补偿约定,预计商誉减值对业绩无重大影响。根据三季报披露商誉总额9.7亿元,扣除减值后预计剩余6.2亿元。
    2020年新产品丰富,重点关注《神魔大陆2》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》超预期可能及steam中国平台上线。1)《神魔大陆2》目前已在台湾地区上线,大陆区等待版号发放后有望迅速定档,我们预计Q2有望上线;2)《梦幻新诛仙》已开启预约进入内测阶段,我们预计2020年年中有望上线。3)根据公开调研信息,steam中国平台有望在年内上线,同时公司已开始原生云游戏研发。整体来看,伴随《新笑傲江湖》、《完美世界手游》在春节档期间的突出表现,以及《冰糖炖雪梨》等新剧确认,我们预计2020Q1公司业绩将稳步提升。
    投资建议:公司游戏业务开始占据绝对主导,研发运营及创新能力被持续验证,steam中国渠道及原生云游戏研发有望夯实公司行业领先地位,我们预计公司2019-2021年净利润分别为15.04亿元、23.85亿元、27.85亿元,对应EPS分别为1.14元、1.81元、2.12元,维持“买入-A”评级。
    风险提示:新游上线节奏低于预期、游戏行业监管趋严、海外地区业务拓展回报不达预期、影视项目收入确认不达预期。

龙净环保:业绩符合预期,多元化发展取得实质进展

业绩符合预期,看好公司未来发展潜力
    根据公司业绩快报,2019公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润110.8/8.8/7.0亿元,同比+17.9%/+9.5%/-1.0%,营收、净利润再创新高,业绩符合预期。我们维持20-21年业绩预测,预计19-21年归母净利8.8/10.0/11.2亿元(前值8.9/10.0/11.2亿元),对应EPS 0.82/0.93/1.05元(前值0.83/0.93/1.05元),给予20年目标P/E14-16x,对应目标价13.02-14.88元/股,维持“买入”评级。
    营收、净利润再创新高,业绩符合预期
    2019年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利110.8/8.8/7.0亿元,同比+17.9%/+9.5%/-1.0%,受益于在手订单项目稳步推进,公司业绩逐步向好,2019年公司营业利润率/净利率分别为9.4%/7.9%,同比-0.7/-0.6pct,我们认为或因期间费用率走高。此外,公司出售子公司龙岩溪柄电站产生的投资收益与政府补助合计1.8亿元,同比+93.6%。
    非电在手项目充足,看好未来表现
    18年6月《打赢蓝天保卫战三年行动计划》印发,非电领域的超低排放改造迎政策利好,我们在2018.8.30发布的报告《订单超预期,非电龙头再起航》提出,假设未来五年全国非电行业均达到特别排放限值,非电大气治理需求逾千亿。公司作为大气治理领域龙头标的,技术实力雄厚,实现了从传统火电到新兴的焦化、碳素、工业尾气治理等非电领域的覆盖。公司2019年新增合同148.4亿元,同比增长14%,非电在手订单占比持续提升(19Q3占比57% vs19H1占比53%),未来有望充分受益非电市场放量。
    非气环保业务取得实质性进展
    根据公司公告,公司以现金收购德长环保99.28%股份(据公司三季报,此次收购已完成),获得乐清市柳市垃圾焚烧发电项目(产能800吨/天,2009年投运)、平湖市生态能源PPP项目(一期垃圾焚烧产能1000吨/日,预计2020年投运),正式进军垃圾焚烧发电运营领域,进一步完善生态环保全产业链布局。根据我们在2020.2.7发布的《2020抢装,垃圾焚烧迎戴维斯双击》中的测算,2019-21年垃圾焚烧运营市场规模将达283/354/415亿元,三年CAGR为23%,行业保持高速增长态势,我们看好多元化的业务布局持续推动公司做大做强。
    继续看好公司前景,维持“买入”评级
    我们认为2019年业绩符合预期,我们预计未来非电大气治理需求快速放量,维持20-21年业绩预测,预计19-21年归母净利8.8/10.0/11.2亿元(前值8.9/10.0/11.2亿元),对应EPS 0.82/0.93/1.05元(前值0.83/0.93/1.05元),参考可比公司20年P/E均值15x,给予20年目标P/E14-16x,对应目标价13.02-14.88元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:项目进度低于预期、毛利率下滑。

中科创达:5G+AI开启增长第二曲线

公司是世界领先的智能终端平台技术提供商,增长的第一曲线是“智能手机”,第二曲线是“智能汽车”、“IOT”。公司战略定位的三个核心关键词--“技术驱动”、“软件层整合商”、“产品化”。
    5G掀起新一轮科技创新浪潮,公司产业地位和议价权双升。5G的通信链路支持下,智能设备将迎来新的蓬勃发展期。根据北极光创投预测,相对于移动互联网时代的100亿计算节点数,5G时代下的智能物联网将会催生100倍的增长。从智能手机进入到智能汽车、智能物联网产业,下游客户的技术实力、集中度的变化引发的是公司产业地位和议价权的双升。公司的业务模式也从以项目开发服务为主向产品化、IP化的方向进化。
    创达的今天:智能手机业务是稳定的现金牛。公司是连接芯片厂商和手机厂商不可或缺的纽带。智能手机业务与智能手机芯片和系统的更新换代需求直接相关。5G带来的换机需求以及手机AI应用的引入将是手机业务增长的主要驱动力。
    创达的明天:智能汽车&IOT有望再造一个“创达”。1)智能汽车:软件定义汽车时代,智能座舱是人机交互的主要区域,是产业变革的核心着力点。公司内生外延打造全球领先的智能驾驶舱软件解决方案,以Tier0.5的角色定位,打造汽车产业的软件中台;2)IOT:作为智能硬件厂商与芯片厂商、操作系统厂商、器件厂商、内容厂商等生态参与方的纽带,公司联合高通打造智能硬件大脑平台,全面赋能产业。通过提前布局细分领域,服务于产业先行者的方法论,公司可以前瞻感知行业风向,抢占市场先机。
    投资建议:5G+AI掀起新一轮科技创新周期,公司前瞻布局智能汽车、IOT两大智能终端,将全面受益于智能手机之后又一波创新红利。智车、IOT产业的繁荣发展有望再造一个创达。预计2019、2020年EPS分别为0.58、0.80元,维持买入-A评级,6个月目标价85元。
    风险提示:竞争加剧导致毛利率降低;人力成本上升导致净利润降低;智能汽车业务发展低于预期;IOT业务发展低于预期。

思创医惠:治理结构进一步改善,行业高增与份额提升驱动公司持续高成长

我们重申公司投资逻辑:医疗信息化行业持续高景气,公司有望在享受行业红利的同时,持续提升市场份额。医疗物联网有望成为公司新一个增长点,并带来业务模式的升级。公司股权结构逐步理顺,治理结构进一步改善。激励授予有望显著提高员工积极性,释放公司业务活力:
    三大趋势驱动行业持续高景气,公司开放平台+生态伙伴模式竞争力突出,有望在享受行业红利的同时,持续扩大市场份额。行业方面,我们认为,三大趋势作用下,医疗信息化行业将持续保持高景气:驱动力一、疫情过后,卫生信息化投资加大。本次肺炎过程中,医卫系统弊端充分暴露。本次肺炎疫情后,卫生信息化投资力度有望显著加大;驱动力二:电子病历、互联互通评级持续推进。当前电子病历及互联互通整体评级水平较低,据我们测算,评级将驱动300亿以上信息化投入;驱动力三:医共体建设有望铺开。随着《紧密型县域医共体建设实施方案(征求意见稿)》的颁布,今年医共体建设有望从试点开展升级至全面铺开。据我们测算,医共体信息化建设市场空间有望达近百亿元。公司层面,公司深耕医疗信息行业,“大平台+微小化应用”模式解决了传统信息系统建设中耦合度高、稳定性弱、安全性差等突出问题,竞争优势突出,并屡获顶级客户认可。公司有望享受行业高速增长的同时,持续扩大市场份额。
    定增加码医疗物理网蓝海市场,业务模式迎来升级。医疗物联网是一个新的蓝海市场,空间广阔。据埃森哲预测,到2020年,全球医疗物联网市场规模将由2015年的324.5亿美金增长至1630亿美金,2015-2020年复合增速高达38.1%。公司近期定增募资5.73亿元,其中4.25亿元用于医疗物联网溯源管理项目。该项目的铺开推广,有望显著提升公司竞争力。首先,医疗物联网铺开,可提升单客户ARPU值;其次,物联网业务给医院提供持续服务,并按年收取服务费,业务模式迎来升级;再次,医疗物联网业务实现了医疗业务与智慧商业业务的协同,有望促进整体效益提升。
    公司已为无实控人状态,治理结构进一步理顺。2019年12月24日,公司原实控制人路楠分别于方振淳、西藏瑞华、浙江鲲鹏资管解除一致行动关系,公司成为无实控人状态。根据Wind最新数据,经过减持及定增稀释,公司前实控人路楠及其一致行动人杭州博泰当前持股比例,与董事长章笠中及其一致行动人持股比例接近,公司治理结构进一步理顺。
    上市后首次发布大力度股权激励计划,业务活力有望充分释放。2020年2日15晚间,公司发布公告:拟向激励对象授予权益总计2245.70万份,涉及的标的股票种类为人民币A股普通股,约占本激励计划草案公告时公司股本总额的2.61%。拟向核心对象授予权益2246万份,其中,拟向63名核心对象授予限制性股票1014万股(行权价12.59元,授予价6.30元),拟向66名核心对象授予股票期权1232万份。本激励计划是公司上市后首次实施股权激励,激励力度大,总权益份额占公司总股本高达2.61%。本次激励实施后,公司业务活力有望充分释放。投资建议:预计2019-2021年公司实现净利润2.11、2.78、3.52亿元,看好公司发展前景,维持“买入”评级。
    风险提示:政策推进进度低预期,医疗物联网业务拓展进度低预期,智慧商业业务加剧。

鼎胜新材:电池铝箔龙头,产能持续扩张

2018年电池铝箔收入占比5%,毛利占比13%
    公司主要从事铝板带箔的生产,产品包括空调箔、单零箔、双零箔、普板带和新能源电池箔等,电池箔是作为锂离子充电电池正极集电体的铝箔,电池铝箔可以大幅度降低正负极材料和集流之间的接触电阻,提高两者之间的附着能力,从而显著提升纯电动汽车及混合动力汽车续航能力。 2018年电池箔销量1.85万吨(占比3.3%),实现收入4.7亿元(占比5%),实现毛利1.2亿元(毛利占比13%),公司电池箔吨售价和吨毛利分别为2.54和0.64万元/吨(不含税),2018年公司电池箔单位材料成本为1.56万元/吨,据此测算,公司吨加工费在1万元左右,吨加工成本在0.35万元左右。
    电池铝箔龙头,产能持续加码,优势愈发突出
    公司是电池铝箔龙头。电池箔产销规模和市场占有率为行业第一名,下游客户包括宁德时代、比亚迪集团、ATL集团、国轩高科、银隆新能源、微宏动力系统(湖州)等国内主要的储能和动力电池生产厂商。 产能持续扩张。公司2017年电池箔产能1.89万吨,现有在建项3个:1)年产3.6万吨电池箔项目(其中75%用于动力电池,25%用于储能电池);2)8000吨动力电池涂碳铝箔;3)公司IPO募集资金中6.1亿元建设5万吨动力电池箔项目(其中电池光箔4万吨,电池涂层箔1万吨),项目预计2020年年底建成投产,建成后3年达到设计产量,第一年达产50%,第二年达产70%,第三年达产100%,即2021年形成2.5万吨产能,2022年实现3.5万吨产能,2023年实现5万吨产能,项目建成达产后,预计实现营业收入15亿元。预计公司2021年-2023年电池箔产能可达到6、7和8.5万吨。
    电池光箔可供用户再生产加工,电池涂层箔可供下游客户直接使用。国内现有电池箔企业分为两类:1)只生产电池光箔(企业规模较小,且不同企业间产品质量差异大);2)购买电池光箔后生产成电池涂层箔(受制于电池光箔产品的质量)。目前市场电池涂层箔存在需求缺口,公司募投电池箔项目建成后,具备从铸轧到最终涂层的完整生产线,不仅能适应市场对电池箔多品种、多规格的要求,而且在交货期、质量管控等方面占有较大优势。
    可转债项目助力汽车轻量化和产能扩张
    公司发行可转债募集资金用于年产6万吨铝合金车身板项目和25万吨铝板带箔产线技改项目。铝合金车身板项目建期24个月,投产后第一年达产50%,第二年达产100%,预计新增营业收入10.55亿元。该项目建成后,有助于深化了公司在汽车铝应用领域的布局,切入汽车轻量化铝材消费市场,提高公司自身盈利能力和丰富公司产品结构。25万吨铝板带箔生产线技改项目项目建设期24个月,投产后第一年达产70%,第二年达产100%。目前公司原有生产线难以满足市场需求,通过本次技改,将有效改变现有生产线产能不足的现状,进一步提升公司市场占有率。
    投资建议
    预计公司2019年-2021年归母净利分别为3.1亿元、3.5亿元和4.6亿元,对应当前股价PE分别为22.3倍、19.4倍和14.9倍,给予公司“买入”评级。

移为通信2019年业绩快报点评:业绩快速增长,Q4表现靓丽

事件:
    2020年2月20日,公司发布2019年业绩快报,实现收入6.29亿元,同比增长32.18%,实现归属于上市公司股东的净利润1.61亿,同比增长29.11%。
    点评:
    业绩略超预期,2019年Q4收入净利润创单季度历史新高
    业绩略超预期,原因是公司积极深耕和拓展国内外市场,不断开拓新产品和新业务。2019年Q4实现收入1.96亿,同比增长14.37%,环比增长22.42%;净利润6166.66万元,同比增长57.04%,环比增长82.76%,收入和利润均创单季度历史新高。2019年全年净利率25.56%,Q4净利率31.43%。伴随收入的快速增长,公司销售费用和研发费用也同比增长了近30%和20%。
    剔除汇兑收益、非经常性损益、股权激励费用摊销,内生增速更高
    2019年,包括闲置资金理财收益和政府补贴在内的非经常性损益对公司净利润的影响额在2400万元以上,去年同期为1877万。同时2018年汇兑损益约1700万元,2019年汇兑收益同比减少近1400万为300万元。此外,2018年股权激励摊销费用为295.37万元,2019年为999.7万元。剔除这三项因素影响,2019年净利润的内生增速达到56.75%。
    核心车载和资产追踪业务持续稳定增长,贡献稳定现金流
    在物联网快速发展的行业大趋势下,车载和资产追踪业务渗透率不断提升。公司积极应对市场,不断扩充销售队伍,强化老客户的渗透率,同时不断拓展新客户,销售区域由传统的北美、欧洲,拓展至“一带一路”地区。而以Calamp为代表的海外竞争对手逐渐势微,重心业务的转移也给公司提供了良好的扩张机遇。因此,渗透率和市占率的提升仍然会驱动此块业务保持30%+以上的增速,贡献稳定的现金流。
    动物溯源和共享经济业务进展日趋顺利,打开成长空间
    动物溯源业务,产品种类与销售网络逐渐丰富,同时与利德合作更加紧密,取消了双方原协议规定的权利金合计625万美元,减轻了未来费用支出的压力。共享经济业务,海外共享出行行业发展较为良性,公司新签客户增多,市场份额超过50%,为未来收入增长打下坚实基础。
    投资建议与盈利预测
    公司通过定制化的物联网解决方案,不断拓展下游应用场景,未来几年业绩增长确定性高。预计2019-2021年公司收入分别为6.29亿、9.27亿、12.26亿,净利润为1.61亿、2.21亿、2.87亿,对应当前股价的PE为60.45、44.04、33.91倍,给予“增持”评级。
    风险提示
    毛利率下滑的风险、汇率波动的风险。

中国平安:2019年业绩整体符合预期,营运利润同比+18%,NBV同比+5.1%略高于预期,看好疫情后的保费反转+寿险改革成效

核心观点:中国平安年报的各项指标整体平稳,反映出了EV、营运利润等核心数据的稳健高增速,体现了很强的长期投资价值。同时,我们需要加强关注“寿险税前营运利润”、“剩余边际摊销的同比增速”等指标表现较弱的现象,建议重点关注“寿险NBV”、“科技板块利润”、“营运偏差”等关键变量的未来趋势。
    核心指标:平安集团营运利润同比+18.1%,Q4单季同比+7.3%;集团EV较年初+19.8%,寿险EV较年初+23.5%;寿险NBV同比+5.1%,Q4单季同比+6.9%;集团归母净利润同比+39.1%,Q4单季同比-29.2%;归母净资产较年初+21.0%。一、整体:集团营运利润稳健增长,产寿险业务做出主要贡献。
    平安集团的归母营运利润1330亿,同比+18.1%,其中寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块分别同比+25%、+71%、+14%、-14%、+45%、-43%、-48%。Q4单季营运利润同比+7.3%,其中寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管分别同比+8%、+61%、+4%、-64%、+88%、-64%;科技板块净亏损6.2亿,预计由于对新孵化项目加强投入。
    二、寿险:NBV增长略超市场预期,代理人人均产能及收入提升;剩余边际余额增幅放缓,税前营运利润增长承压,主要由于新业务下滑、营运偏差贡献下降导致。
    1、NBV同比+5.1%,其中Q4单季同比+6.9%,源于新单保费较快增长,Q4单季新单保费同比+12.7%。全年NBVmargin同比+3.6pct,其中长期保障型产品的NBVmargin提升10pct至105%。
    2、代理人缩量提质。年末代理人规模117万,同比-17.7%,月均代理人数量同比-9.1%。但代理人产能和收入提升,人均保单件数1.38件,同比+13.1%;人均NBV同比+16.4%;代理人人均收入6309元/月,同比+0.2%,其中寿险主业收入同比+1.8%。
    3、寿险ROEV25.0%,同比下降5.8pct,主要由于NBV增速放缓及营运偏差贡献下降。“NBV(含风险分散效应)/期初EV”占比为14.7%,同比下滑4.1pct。“营运经验差异及其他”从去年的139亿下滑至37亿,贡献占比从2.8%下降至0.6%,预计由保单继续率下降与费用增加导致。2019年寿险业务的13个月保单继续率下降3.6pct至87.8%。
    4、寿险营运利润同比+24.7%,但税前营运利润同比仅+2.6%,其中下半年税前营运利润同比-9.1%,低于预期,这主要由下半年“营运偏差及其他”转为-18亿导致(去年同期为106亿)。我们判断,“营运偏差及其他”严重下滑主要由保单继续率下滑叠加费用增加带来。
    5、剩余边际余额较年初+16.8%,增幅较去年放缓10.8pct,其中“新业务贡献”同比-12.3%,“脱退差异及其他”同比-37.1%。我们判断:①“脱退差异及其他”下滑亦主要由保单继续率下降导致。②“剩余边际摊销/期初余额”为9.5%,同比下滑0.6pct,预计由新业务下滑带来,2019年新业务保费下滑3.0%,其中长期保障型业务新单保费下滑7.8%。③“新业务贡献”增速(-12.3%)与NBV增速(+5.1%)的变动方向相反,主要原因在于剩余边际中的新业务贡献不考虑偿二代下的资本成本。
    整体观点:平安年报指标整体符合预期。展望2020,疫情影响下,平安的线上化管理、科技、代理人质量等各类优势得以凸显,预计在此期间代理人稳定性更好,疫情后业绩恢复或快于同业;寿险改革积极推进,代理人改革是重要抓手,队伍规模稳定+结构优化将成为后续保费增长的驱动力。我们基于平安2019年利润达成情况,同时考虑2020年750日移动平均线下行及综合溢价对冲作用的影响,下调2020-2022年盈利预估为1524/1818/2093亿(2020E-2021E前值为1988亿/2369亿),YOY+2%/19%/15%。目前估值仅为1.07倍2020年PEV,低于2018年来的估值1/4分位值,维持“买入”评级。
    风险提示:代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期;科技赋能效果不达预期;疫情持续超预期

数字政通调整增发预案点评:新规降低募资难度直接受益,看好城管平台推广机遇

预案调整符合新规,募资难度降低直接受益
    公司整个发行预案调整都是按照再融资新规进行调整,是符合新规的条件指标。再融资新规放宽上市公司融资条款,对于定增资金的股价折扣、锁定期限也给予更多支持,降低资金募集难度。对于公司而言,募资难度降低意味着公司在增发价格、定增对象、增发时间上将拥有更多选择权,从而能更大程度在维护现有股东利益和增发资金之间寻得平衡,无疑直接受益。
    看好城管服务平台推广带来成长新机遇
    公司作为在网格化城市管理领域占70%市场份额的行业龙头,是住建部2019年底发布的《城市综合管理服务平台技术标准(征求意见稿)》的标准主编单位。按照文件规划,将搭建国家、省、市三级平台体系,加快建设城市综合管理服务平台。随着试点推广展开,将带来直接系统升级迭代新需求,公司显著受益。公司开发的社区疫情防控系统,截止目前有明确部署需求市县超过100家,切实助力疫情监控。随着多网合一工作展开,助力公司客户拓展至更多政府部门,亦将带来新的潜在增量市场机遇。
    投资建议:
    维持公司2019-2021年EPS分别为0.32、0.43、0.73元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:
    市场推广不达预期,商誉减值的风险。

精锻科技:向西南布局,扩大自主配套

产能向西南地区布局,扩大自主品牌配套业务
    公司目前主要的生产基地位于江苏泰州和天津,主要的配套客户是大众、格特拉克、GKN等合资、外资品牌客户,直接配套自主品牌客户的收入占比较低。本次公告以成立合资公司的形式在西南地区建设生产基地,一方面可以降低物流成本,提高综合竞争力,另一方面可以配合西南地区重要客户未来项目的量产,我们预计公司有望为长安、长城、吉利等在西南地区有生产基地布局的一线自主品牌客户配套,届时公司的市占率将进一步提升。
    积极拥抱新能源,中长期贡献业绩弹性
    我们判断新能源汽车产业目前正处于从2.0时代迈入3.0时代、从导入期迈入成长期的拐点时刻,国内外头部车企新能源专用平台进入兑现阶段,大众MEB平台量产是海外巨头全面转型新能源的标志性事件。公司拥抱新能源态度积极,目前已经成为大众MEB平台齿、轴类产品核心供应商,先后获得MEB转子轴、差速器锥齿轮(行星齿轮与半轴齿轮)和主动轴、从动轴项目定点。公司天津工厂2019H2进入试生产阶段,预计2020年全面达产后大众的项目储备将进入兑现阶段,MEB平台中长期将为公司贡献可观的业绩弹性。
    新品类不断拓展,看好单车配套价值量提升
    公司在差速器齿轮、变速箱结合齿齿轮等传统产品领域市场地位稳固,同时注重新产品品类的拓展,致力于将现有工艺应用于更多领域,目前变速箱轴、新能源汽车电机轴、驻车爪等新产品已经获得大众等国内外一线客户定点或提名。同时,顺应汽车行业总成化、模块化配套趋势,公司的差速器总成产品已经量产,并于2019年获得沃尔沃新能源电动车差速器总成项目定点。随着产品品类的丰富和总成类产品收入的提升,公司的单车配套价值量有望向上突破,带动营收重回快速增长。
    投资建议
    维持公司2019-21年归母净利润1.86/2.75/3.28亿元的盈利预测不变,对应的EPS为0.46/0.68/0.81元,当前股价对应的PE为26.3/17.8/15.0x,考虑到公司新项目与新产能匹配程度较高,未来业绩弹性较大、确定性较高,参考历史估值区间,给与公司2020年20倍PE估值,维持目标价13.60元,维持“增持”评级。
    风险提示
    乘用车销量不及预期,新项目拓展进度不及预期,原材料价格上涨。

立思辰:定增拟募集不超过15.3亿元,升级大语文内容及技术

事件:公司公告《关于公司符合非公开发行股票条件的议案》,拟非公开发行不超过1.27亿股股票,发行价格12.3元/股,募集资金不超过15.3亿元。
    点评:1募集不超过15.3亿元,发行价格12.3元/股:本次非公开发行价格为12.3元/股,发行数量不超过1.27亿股,发行对象包括窦昕(3.5亿,占比23%)、马旭东(2亿)、陈邦(3000万)、兴全基金(2.5亿)、睿远基金(2.3亿)等,限售期为18个月。
    发行募集资金总额不超过15.3亿元,扣除发行费用后的净额拟投资于:①大语文多样化教学项目(3.2亿元)②大语文教学内容升级项目(2.7亿元)③偿还银行贷款(7亿元)④补充流动资金(2.4亿元)。
    2总裁窦昕持股比例增至10%,资产负债表优化,投入大语文内容和技术升级:1)窦昕认购3.5亿彰显信心,持股比例将超10%:若发行顺利完成,公司董事、总裁、中文未来创始人窦昕的持股比例将由8.39%进一步增加到10.24%。
    2)优化资产负债表结构,缓解资金压力增厚利润:截至19Q3末,公司短期借款余额6.3亿元,一年内到期的流动负债2.4亿元,长期借款余额6.8亿元,2019年全年财务费用约1.15亿元。本次募集资金中,计划将7亿元用于偿还银行贷款、2.4亿元用于补充流动资金,从而降低资产负债率,减少利息费用、提升财务健康度、增厚利润。
    3)大语文布局长远,拟投资6.8亿升级教学内容与技术:大语文投资子项目主要集中在内容和技术两方面,包括衍生IP、知识图谱、数字版权、云服务平台、双师课堂和诸葛学堂线上平台的开发等。
    3疫情之下积极应对,线上或成今年亮点:短期由于疫情等不可抗力,公司大语文通过线上名师大班课积极应对,预计2020年一季度业绩影响可控;中期看,由于公司在行业内领先的品牌、内容、师资,以及春节期间对疫情的积极应对(寒假线上名师大班课、春季免费同步课、春季6人班、与线上顶级流量平台合作等),我们认为疫情结束后,公司将受益于①线下部分中小型培训机构由于现金流断裂导致学员被头部机构接收;②春季免费线上课程学员转化为付费用户,建议积极跟踪下半年情况。

纳思达:居家办公对打印机和耗材的需求提升

打印机的需求拉动。中国过去几年平均每年销售打印机800万台,低端的售价500元以下,办公小型的2000元左右,大型多功能售价在上万元。在疫情居家办公新的社会场景下,首先对于办公一族比如财务后台人员需要打印机来打印报表提交审计,其次对于处于发育阶段的中小学生,保护视力是各位家长放在第一位的事情,很多家长会主动给小孩添置打印机,并且有些发达省份的学校会要求学生家里配备一台打印机,这些都是巨大的增量市场。并且打印机一般使用年限是4年左右,之后还有更新换代的需求。
    打印机耗材需求拉动。公司通用耗材每年销售约1.2亿只,墨盒全球市占率65%,硒鼓全球市占率20%。居家办公的场景下,办公人员和学生购置打印机之后,对打印机耗材的需求应运而生,由于公司是从事打印机兼容耗材生产,所以不论是惠普还是佳能,其销量显著提升之后,自然会带动今年下半年对耗材需求的拉动。
    公司积极配合当地复工安排,响应客户订单需求。由于疫情的影响各地复工时间有所推迟,在做好严格的疫情防护措施,响应国家和当地政府的安排,公司逐步复工来满足对由于居家办公产生对打印机的旺盛需求。投资评级与估值:我们预计公司19-21年营收240/272/312亿元,实现净利润9.2/14.5/18.5亿,对应当前市值的PE为55/35/27倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    1)打印机需求拉动不明显;
    2)产能释放缓慢无法满足客户需求;
    3)疫情反复影响正常生产经营。

中国平安2019年年报点评:核心指标稳健增长,后续关键在渠道转型

维持“增持”评级,维持目标价112.26元,对应2020年P/EV为1.47倍:受准备金增提影响,公司2019年归母净利润1,494.07亿元,同比增长39.1%,略低于同业。截至2019年末公司内含价值12,005.33亿元,同比增长19.8%;归母营运利润1,329.55亿元,同比提升18.1%;每股分红2.05元,同比提升19.2%,均符合市场预期。受750天移动平均国债收益率曲线下行影响,下调2020-2022年EPS为8.99(9.86,-8.8%)/10.55(11.41,-7.5%)/12.47元。
    价值指标符合预期,未来渠道改革是关键:得益于新业务价值率提升3.6pt至47.3%,公司2019年实现新业务价值759.45亿元,同比提升5.1%,符合预期;公司全年积极推进渠道结构转型,年末公司代理人规模116.69万人,同比下降17.7%;人均新业务价值56,791元,同比提升16.4%。预计2020年仍是渠道调整年份,渠道质量会逐步改善,这也将推动公司未来NBV的稳步提升。
    资产配置多元化应对利率下行,团金“1+N”效果显著,科技营运利润有所下滑:1)得益于权益市场回暖,公司全年总投资收益率6.9%,同比提升3.2pt,符合预期;资产配置加大对永续债、优先股等收益率较高的固收产品占比,有助于抵御利率下行风险。2)团体客户经营表现突出,综合金融保费同比增长23.5%;综合金融融资规模同比增长142.1%。3)科技板块营运利润34.87亿元,同比下降48.5%,当前互联网金融政策推动及科技板块投入增加对业绩造成负面影响。
    催化剂:营运利润带动分红持续稳定增长。
    风险提示:肺炎疫情蔓延导致开门红低于预期;利率超预期下行。

海格通信:业绩符合预期,双市场+四大业务驱动未来持续成长

事件:2月20日,公司发布2019年度业绩预告,预计2019年公司实现营业收入46.23亿元,同比增长11.58%;归属于上市公司股东的净利润为5.19亿元,同比增长19.09%。
    评论:
    1、业绩符合预期,业务稳步发展带动公司业绩持续增长公司预告2019年实现营收46.23亿元,同比增长11.58%,归母净利润5.19亿元,同比增长19.09%。公司前三季度实现归母净利润3.11亿元,由此推断第四季度单季业绩约为2.08亿元,同比增速为19.35%。公司全年和第四季度单季业绩均符合预期,公司经营稳步发展。我们认为公司的业绩增长主要来源于公司与特殊机构客户的订货合同得到陆续签订与实施,包括无线通信(含卫星通信)、北斗导航产品及配套设备等高毛利率相关业务收入持续增长,同时软件与信息服务等板块收入也实现了稳步增长。
    2、占领核心技术高地,公司有望把握军品+民用双市场机遇
    公司在2019年底发布公告称收到与特殊机构客户签订的订货合同,合同总金额约7.17亿元,占公司最近一个会计年度经审计的营业收入的17.63%,合同供货时间为2019年12月-2020年相应月份,具体时间按照合同规定执行,预计相关订货合同的履行在2020年将继续对公司的营业收入和营业利润产生积极的影响。此外公司产品在“十三五”国防信息化多个科研项目比试中成绩位于前列,随着军改顺利推进和“十三五”中后期国防信息化建设继续加强,可以预见未来特殊机构的市场潜力广阔,具有较大成长空间。
    今年上半年北斗三号将发射最后2颗地球静止轨道卫星,完成全部组网卫星发射。公司已构造面向北斗三号应用的全芯片解决方案,开展北斗三号系列终端研制,并依托核心能力,提供“平台+服务”的系统解决方案。公司作为北斗导航重要的设备供应商,在北斗导航相关特殊机构市场和民用市场均处于领先地位,市场前景广阔。
    3、战略定位清晰,军工通信龙头主营业务四轮驱动
    公司未来的发展仍将聚焦在“无线通信、北斗导航、航空航天、软件与信息服务”四大业务领域,继续保持高比例科研投入和自主创新之路,驱动公司业绩实现快速增长。
    无线通信:存量业务牢固,多点实现突破。在积极巩固短波、超短波、二代卫星的存量业务的同时,公司在短波通信系统、多模智能终端等领域均实现了突破,拓宽了公司未来的赢利点。
    北斗导航:技术保持领先,不断开拓应用。公司掌握北斗导航核心技术,自主研制芯片,确保在市场上的竞争优势,抓住北斗三号即将完成组网的机遇,牢牢把握这一高毛利率行业的市场。
    航空航天:民用市场开拓顺利。传统模拟仿真产品线稳定发展,摩诘创新已与西飞、机构客户签署了模拟器研制合同,把握住民航装备国产自主化机遇,并在国外民航市场取得突破,子公司驰达飞机在成都全资5000万元设立子公司,完善航空制造产业链布局,并顺利通过空中客车公司供应商资格审核,进军国际市场。
    软件与信息服务:取得新突破。子公司海格怡创凭借在网络综合代维、工程施工等领域丰富的行业经验、雄厚的技术实力和人才优势,2019年已公告中标金额超过了15亿元,并在中国移动的网络综合代维采购项目中进一步挖掘华北地区优质业务市场,首次进入河南、山东等人口大省的代维市场,取得较大的市场突破。截至目前,海格怡创为中国移动提供综合代维服务的省份已达到15个,保证了公司未来两到三年的营业收入。
    4、军工通信+北斗导航龙头,双市场+四大主营业务驱动,维持“强烈推荐-A”评级
    公司是国内军工通信+北斗导航龙头,具有全频段覆盖的无线通信技术商用能力与全产业链布局的北斗导航装备制造能力,随着军改的顺利推进和“十三五”中后期国防信息化建设的继续加强,叠加北斗三号完成组网商用在即的机遇,公司有望打开军品+民用的双市场空间。此外公司的航空航天、软件与信息服务也取得较大突破,与无线通信、北斗导航形成四大主营业务板块,有力支撑公司未来发展。我们预计2019-2021年净利润分别为5.19亿元、6.56亿元和7.78亿元,对应2019-2021年PE分别为54.1X、42.8X和36.1X。维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:军工订单不及预期,北斗系统建设不及预期。

中航沈飞:六十余载专铸空中之剑,厚积薄发翱翔九万长空

战斗机市场唯一上市平台,重大资产重组后聚焦航空业务稳健发展。公司通过重大资产重组,置出原有资产和负债,并置入沈飞集团100%股权,成为目前A股战斗机唯一上市平台。近两年公司经营稳健提升,持续推动均衡生产,逐渐聚焦主业,航空产品类核心业务比重提升至98%以上。对比其他主机厂,公司盈利能力相对更强。此外,在公司治理方面,外有并购重组的业绩承诺,内有股权激励,从内外两方面推动公司经营业绩提升。2019年前三季度公司业绩实现超预期增长,全年业绩可期。
    受益于更新换代与航母筹建,我国歼击机市场前景广阔。公司现有歼击机机型覆盖二代机至四代机,包括歼-11、歼-15、歼-16、鹘鹰等型号。从数量看,2018年中国战斗机总数与俄罗斯相近,但仅为美国的57%;从构成看,目前美国现役歼击机以三代机和四代机为主,俄罗斯基本为三代机,而中国现役主要是二代机、三代机,但结构性优化趋势明显。基于目前与美俄所形成的代际差距以及类型覆盖差距,先进歼击机型号替代性需求广阔;另受益于航母的发展,海军对舰载机需求较大,公司歼击机系列未来需求景气度较高。
    无人机和国产飞机项目逐渐推进,未来有望成为公司新业绩增长点。目前公司在研无人机机型主要有:“利剑”和“暗剑”。无人机作为未来战争中的关键一环,其研制具有战略意义。近些年,军用无人机市场保持较快速度增长,公司在研产品未来有望占据一定市场份额。在民用航空方面,公司在十余年前便已开始和空客与波音合作,积累了丰富的项目经验,并参与到我国国产飞机ARJ与C919项目研制中,随着国产飞机项目稳步推进,未来国内飞机制造业前景广阔。公司未来民机配套业务将受益于海内外航空旅客周转量的提升,由此来带的客机机队的新增需求与替代性需求的增长。
    盈利预测及投资建议:我们预测公司2019-2021年实现收入分别为247.07 295.79/ 354.27亿元,同比增长22.61%/ 19.72%/ 19.77%;实现归母净利润9.25/ 11.56/ 14.33亿元,同比增24.44%/ 24.98%/ 23.99%;对应19-21年摊薄EPS分别为0.66/0.83/1.02元,当前股价对应PE分别为44/35/28倍。考虑到公司作为我国战斗机领域唯一上市公司,具有稀缺性与唯一性,未来我国战斗机市场空间广阔,公司在研无人机与民品项目有望成为新的业绩增长点,公司可以享受较高的估值,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:战斗机需求短期未充分显现,新机型列装不达预期;军品定价改革不达预期;无人机产品研发和市场开拓不及预期等。

中国平安:寿险改革进入深水区,关注2020改革推进

NBV、投资、减税三因素共振,价值与利润保持较高速增长。
    1)NBV稳增+投资偏差扭正+营运偏差持续为正,助EV高增:2019年集团EV为1.2万亿(YoY+20%),人身险EV为7575亿元(YoY+24%),EV高增主要由于NBV达759亿元(YoY+5%)、营运偏差37亿元(YoY-74%)、投资偏差大幅扭正至321亿元,分别在期初寿险EV占比12.4%、0.6%、5.2%。人身险ROEV为25%(YoY-5.8pct),主要由于新业务分散效应和续保率短期下滑使营运偏差减少,导致内含价值营运利润下滑。若采用2018年评估所用假设及模型,全年NBV亦达734亿元(YoY+2%)。
    2)投资收益增加+减税新政,增厚利润:2019年集团归母营运利润1330亿元(YoY+18%)、归母净利润1494亿元(YoY+39%)。①减税新政助寿、产险所得税分别结余86亿元、19亿元,扣除后全年归母净利1389亿元(YoY+29%)。②2019年债市平稳、股市向好(主要指数涨幅30%+),综合投资收益同比增加逾1100亿元,经测算,综合投资收益率7.1%(YoY+3.8pct),预计全年股票+基金投资收益率达20%。③截至2019年末,十年期国债到期收益率750天移动平均为3.46%(较上年末+11pct),但公司増提准备金208亿元,我们推断,主要由于公司考虑到负债结构特征、资本市场溢价变化等,调整流动性溢价,下调长期寿险和长期健康险保险即期折现率假设至3.29%~4.60%(2018年3.28%~4.75%)。目前750均线已拐头向下,2019年増提准备金将在一定程度上减缓准备金对利润的压力。④金融科技全年归母营运利润35亿元(YoY-48%),降幅较上半年走阔,主要由于加大对新孵化企业的投入,抵消了盈利。
    3)保持高分红,分红增速高于营运利润增速:2019年末每股股息2.05元(YoY+19%)。分红以营运利润基础、不受短期投资波动影响,具备增长稳定性。
    人身险:收官工作亮眼,全年新单基本同比持平。
    1)新单情况:2019年总新单1764亿元(YoY-1%)、个人业务新单1540亿元(YoY-2%)。分季度来看,Q1至Q4用于计算NBV的首年保费分别为588亿元(YoY-11%)、331亿元(YoY-4%)、304亿元(YoY-2%)、382亿元(YoY+13%),Q4单季增幅为全年最高。
    2)业务结构进一步优化,助NBVM提升3.6pct至47.3%,叠加新单降幅收窄,助NBV同比+5%:用于计算NBV的首年保费中,个险1050亿元(YoY-7%)、银保58亿元(YoY+26%)、电网销155亿元(YoY-4%),具体来看,①个险产品结构优化:长储总新单占比小幅提升1pct、短储占比小幅下降3pct,且NBVM分别提升至56%(YoY+2pct)、22%(YoY+5pct);长期保障险占比小幅下降1pct,但NBVM提升10pct至105%。共同推动个险NBV同比+6%至682亿元。②银保期限结构优化:新单趸交降而期交高增24%,助银保NBVM同比+2pct至20%,推动银保NBV同比+38%至12亿元。
    3)代理人数量下滑,但质量继续提升:公司2019年月均个险代理人120万人(YoY-9%)、降幅较19H1走阔,叠加月均收入6309元(YoY+0.2%)、其中寿险收入5512元(YoY+2%),我们推断人力脱落主要系公司对代理人考核要求较高,部分低产能代理人淘汰。但代理人月均新单1.38件(YoY+13%)、测算代理人月均产能8655元(YoY+5%,已扭正),人均每年NBV近5.7万元(YoY+16%),仅月均活动率小幅下滑1.7pct至60.9%,充分说明队伍质量显著提升且持续高于同业,为2020年的持续价值发展奠定高质量队伍基础。
    4)保单继续率下滑影响营运利润与剩余边际余额增速:2019年公司13、25个月保单继续率分别88%、87%,分别同比-3.6pct、-1.1pct。具体来看,①营运利润:2019年税前营运利润1005亿元(YoY+3%),增幅同比-31pct,主要由于A)近两年NBV增速降档,剩余边际摊销增速降至20%、增速同比-5pt。B)2018年起降低分红万能产品所收息差,息差收入同比-22%。C)加大科技和队伍建设投入,叠加续保率下滑导致营运偏差同比-52%。但减税新政助所得税同比-52%,助税后营运利润同比+25%至889亿元。②剩余边际余额:2019年剩余边际余额7866亿元(YoY+3%),增幅同比-11pct。剩余边际中的新业务贡献=NBV+税收和资本成本差异+贴现率等经济假设差异+其他,而平安近年业务结构稳定,资本成本变化不大,因此我们推断,A)新业务贡献同比-12%主要系NBV增速降档、减税新政导致2019年加回的税收不及2018年,叠加贴现率假设或有调整所致。B)保单继续率下滑导致脱退差异同比-37%。
    产险:减税+降费+投资高增,助推利润改善。1)整体情况:2019年产险保费2709亿元(YoY+9%),净利润228亿元(YoY+86%),剔除所得税结余后,净利润209亿元(YoY+70%),主要由于①“报行合一”成果凸显,全年手续费支出394亿元(YoY-20%),在原保费中占比不足15%,无需缴税;同时,费用率同比-2pct、赔付率+2.4pct,导致综合成本率96.4%(YoY+0.4pct)、承保利润84亿元,仅微幅减少1%。②总投资收益同比+63%。2)车险:2019年保费1943亿元(YoY+7%),增速超同业,市场份额23.7%(YoY+0.5pct);费用率同比-3.5pct使得综合成本率97.2%(YoY-0.2pct),实现承保利润49亿元(YoY+13%)。严监管下,费用率稳中下降已是必然,长期来看,对渠道和赔付管控能力强的险企将率先突围。3)非车险:2019年保费766亿元(YoY+17%),增速下滑主要系保证险保费收入增速下滑。全年保证险保费收入347亿元(YoY+5%),增速同比-61pct,综合成本率93.6%(YoY+5pct),导致承保利润同比-30%至15亿元。公司及时关注业务质量、控制业务增长,将有利于持续实现承保盈利。投资端确定性边际改善,极端情况亦不存在利差损的可能:以IFRS9计,全年总投资收益率6.9%(YoY+3.2pct)、净投资收益率5.2%(同比持平),测算综合投资收益率7.1%(YoY+3.8pct)。考虑到长端利率震荡下行(十年期国债到期收益率约2.8%)、叠加当前流动性政策,假设平安2020年固收类资产中有20%为新增及到期再配置资产,同时假设新增债券收益率2.8%、非标收益率5%、股票+股基收益率5%,则平安2020年总投资收益率高于5%,并无利差损风险。
    银行资产质量持续改善,信托、证券业务显著修复:1)平安银行2019年营收1380亿元(YoY+18%),归母净利润282亿元(YoY+14%),ROE为11.3%(YoY-19bp),主要系股本扩大摊薄的影响。净息差2.62%,环比持平;不良率1.65%,环比-3bp,主要系对公贷款质量优化对冲信用卡、新一贷等消费信贷风险暴露带来的零售业务不良率上升。2)项目退出节奏影响投资收益,信托净利润同比-14%。股票市场行情回暖,证券经营业绩改善,净利润+33%。
    投资建议:公司2020年改革持续推进,仍以价值为核心导向、队伍改革仍以提产能为核心目标。当前受疫情影响,代理人数量短期或有波动,公司预计将在4-5月、7-8月集中增员。Q1销售节奏受疫情影响,预计Q1的NBV降幅或达两位数,但平安代理人销售能力强、电网销渠道较完善,预计将在疫情结束后实现较迅速的业绩反弹,全年预期仍或实现NBV正增长。目前股价对应2020-2022年PEV分别1.1、1.0、0.9倍,处于历史低位,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:长端利率大幅下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。

生益科技:业绩符合预期,看好5G周期公司的持续增长

2019年业绩预告符合预期,5G建设趋势持续
    2019年业绩快报,营业收入132.4亿元,同比增长10.5%;净利润14.6亿元,同比增长45.7%。Q4单季度公司实现营业收入37.7亿元,同比增长约25.2%;净利润4.16亿元,同比增长119%;盈利能力依然维持在较高水平,净利率约为11%,同比2018Q4提升4.1个PCT。公司业绩符合市场预期,展望2020年,需求和供给对公司业绩形成了双重提振。
    5G周期拉动需求增长,大客户供应链国产化利好供给
    公司覆铜板业务收入占比超过80%,随着客户需求产品的结构优化,公司的利润率水平得到了明显提升。2019年随着中国5G牌照的发放,基站和数据中心建设进入持续性的放量周期,公司下属子公司生益电子股份有限公司及时抓住市场机会,实现营业收入及盈利能力的大幅提升。我们判断,5G建设将在2020年继续保持较高增长速度。同时由于5G流量的快速爆发,云计算数据中心的建设也将在2020年接力需求端的持续增长,从而带动公司下游需求的持续性景气。
    新兴业务优化收入结构,公司盈利能力持续加强
    公司在高频高速领域已布局十数载,目前已经获得了华为、中兴等知名终端厂商认证,2019 年初开始实现大批量供货。2019 年公司南通高频产线正式投产运营,形成年产能150 万平米。CCL 为电子产业上游原材料,公司在高频高速产品的突破是典型的产业升级。新产品将使得公司盈利能力大幅提升,同时打开未来市场空间。5G 时代公司已不再是简单的周期性公司,已经利用产业升级进入成长期。
    风险提示:下游需求不及预期,市场竞争加剧。
    投资建议:维持“买入”评级。
    预计2019-2021净利润14.57/18.18/22.85亿元,同比增速45.6/24.8/25.7%。当前股价对应PE=43.7/35/27.8x。我们持续看好公司在5G周期中的持续增长能力,以及公司新业务的长期潜力,维持“买入”评级。

精锻科技:符合预期,拐点临近的弹性品种

全年利润下滑18.15%(剔除商誉减值),业绩符合预期
    公司发布业绩快报,2019年全年实现营收12.31亿元,同比下降2.75%,实现归母净利润1.79亿元,同比下滑30.68%。由于公司对宁波电控计提商誉减值约3300万,对公司业绩产生重要影响,若是不考虑商誉减值的影响公司全年利润2.12亿,同比下滑18.15%,整体而言公司业绩符合我们的预期。
    公司营收端业绩韧性较强,营收增速显著跑赢国内市场
    2019年国内乘用车同比下滑9.6%,公司整体营收仅下滑2.75%,显著跑赢行业。主要原因有三点:第一,海外侧营收占比达到%,海外侧车市增长稳定,公司国内市场产品销售收入比上年同期下降7.14%,而出口市场产品销售收入比上年同期增长9.80%;第二,公司的客户结构较好,主要为大众、奔驰、通用、丰田等合资和外资客户;第三,公司的新产品的渗透率持续提升。
    20H1是经营拐点,需求向上资本开支向下
    营收端来看,公司单个季度营收从18Q4开始持续四个季度下滑,在19Q4首次实现转正。20年开始,公司的增量项目储备较多,包括大众MEB、沃尔沃新能源、DQ501、DQ381、DL382等项目有望在20年Q2-Q3上量。成本端来看,2018-2019年是公司资本开支的高峰期,2013-2017年年均资本开支为2.24亿,在18-19年的资本开支分别达到5.01亿、3.83亿。中期维度来看公司大的资本开支项目天津工厂已经投资完成并部分转固,同时老厂房产能利用率较低,我们预计2020-2021年资本开支较大可能回归正常水平。
    风险提示:
    行业复苏不及预期,新产能投放后订单实际情况不及预期。
    投资建议:经营与需求周期结合,维持“买入”评级
    公司产品技术壁垒较高且盈利能力强,客户结构优秀,深度绑定大众,公司属于重资产,2020年开始有望进入经营周期(资本开支向下)与需求周期(需求向上)结合带来的盈利恢复上升通道,此外公司属于大众新能源模块化平台MEB的核心供应商,配套差速器齿轮、电机轴、主动轴、从动轴等产品,且后期来自MEB的增量订单较多。我们维持19/20/21年归母净利润1.79/2.72/3.55亿元,维持公司合理估值区间17.60-19.36元,维持“买入”评级。

珀莱雅深度报告:大众美妆佼佼者,多维度提升品牌力

中国化妆品行业景气度高,增长空间广阔:近年来中国经济放缓引发“口红效应”,行业表现亮眼。根据Euromonitor的数据,2018年中国化妆品市场规模4104.79亿元,同比增长12.29%,预计2021年将突破5000亿元大关。2018年中国人均化妆品消费金额仅为43.5美元/人,对标世界主要国家,预计中国市场有6倍增长空间。
    竞争优势明显,多品牌多品类全渠道覆盖市场:公司产品定位大众,与国外品牌错位竞争;通过“自建+投资代理”方式不断拓展品牌与品类矩阵,并线上线下多渠道布局;注重科技研发,未来有望促进新品的开发以及技术的提升;近年来凭借先进的生产技术、强大的供应链,效率一路提升。
    多方面发力,未来业绩有望维持高增速:品牌:公司“自建+投资代理”品牌,发展跨境购渠道,品牌矩阵丰富,业绩驱动可期。品类:迎风口发力彩妆业务,19Q3同比增长333.91%,未来或成重要板块。营销:为迎合年轻消费者的喜好,线上线下营销新玩法层出不穷,流量和客户粘度提升可期。人员激励:实施限制性股票激励计划,充分调动公司高管、中层及核心骨干积极性,助力维持营收净利润高增速。
    盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年的营收增速分别为31.75%/28.71%/37.05%;净利润增速分别为34.28%/28.39%/36.08%;EPS为1.93/2.44/3.34。参考可比公司估值,结合化妆品行业近期的高景气度与公司各方面出色的表现,给与公司2020年60-65倍PE,对应目标价为148.92-161.33元,给与“买入”评级。
    风险因素:1.消费放缓风险。2.市场竞争加剧风险。3.品牌拓展不及预期风险。4.线上和单品牌店渠道发展不及预期。

生益科技:业绩超预期,5G和服务器拉动新一轮快速成长

说明:投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。
    要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。
    风险提示: 公告:公司发布 2019年业绩快报,营业收入 132.4亿元,同比增长 10.52%,归母净利润 14.58亿元,同比增长 45.73%。其中 Q4收入 37.7亿元,同比增长 25.4%,归母净利润 4.16亿元,同比增长 118.9%,超出市场预期。
    CCL 景气提升叠加 5G 驱动,收入增长环比加速。公司 Q4收入 37.7亿元,同比增长 25.4%,增速全年逐季提升,主要受益于:1)覆铜板主业景气度提升,三季度末部分价格微幅上调,同时,高频和高速 CCL 等高端 CCL 占比持续提升;2)受益 5G 通信市场迅速放量,生益电子高速增长,我们预估单季收入在 8亿以上。
    产品结构持续升级,盈利能力稳中有升。公司 Q4营业利润率 13.4%,同比大幅提升 5.6个百分点,环比微幅下降,考虑到年末费用较多,我们判断毛利率环比稳中有升,主要得益于:1)5G 和服务器需求带动下,公司高频、高速 CCL 出货量快速增长,收入比重持续提升,带动整体 CCL 销售结构升级;FR4等产品价格在三季度末小幅上涨,Q4覆铜板业务毛利率环比持续改善;2)生益电子的 PCB 业务,受益 5G 放量,毛利率保持稳定。同时,公司持续降本增效,有效控制成本费用,降低单位成本,带动主营业务盈利能力上升。

天银机电:不仅是国内低轨卫星星座建设核心受益标的,而且已参与到全球市场

2020年2月8日,我们发布了公司报告《依托清华大学星光敏传感器技术国际领先,全球卫星制造核心受益标的》;2月10日,我们邀请公司主要高管团队举办了独家电话会议,详情可参考公司投资者关系记录的公告,并欢迎来电交流。此报告为跟踪报告,我们认为,公司不仅是国内低轨卫星星座建设核心受益标的,而且区别其他公司最大的不同,在于其已参与到全球市场中,具体内容如下:
    国内低轨卫星星座建设的核心受益标的,国内市占率达60%甚至更高 公司依托清华大学核心技术,是国内首家商业化运营的空间光学敏感器公司。光学敏感器相当于卫星的眼睛,用于空间定位,其是卫星最为关键的子系统之一姿态控制系统的核心器件。公司产品已在鸿雁星座、银河航天首发星等应用,其中在鸿雁星座上用了公司40万的单颗产品,并在1月银河航天发射的首颗5G卫星上也采用了公司2台产品。此外,目前国内参与到低轨卫星星座建设的9家卫星制造企业中,有7家使用了公司的产品。 公司或将占据国内低轨卫星主要市场份额,潜在市场16亿元。根据年报,公司星光敏传感器2018年在国内的市场份额为62%,考虑到其竞争对手502所更多以北斗等高轨卫星为主,天银星际在微小卫星领域的市场份额或达到80%。根据一般单颗卫星上使用2-3个星敏感器(实验星或为1个),仅根据统计到的国内卫星星座建设计划共2526颗(远远少于美国Space X、One Web等公司的规划),按照单颗价值量40万、国内市场份额80%计算,预计将新增市场16亿元。
    区别其他公司最大的不同在于,公司已参与到全球市场中 清华大学作为国内星敏感技术的行业领导者,研发产品的性能在国际上领先,其纳型星敏感器NST-4在体积、质量远小于国外同等产品的前提下,性能依旧可以匹敌。在全球市场,公司产品目前已应用到美国MITRE大气探测卫星、欧洲Alpha全球多媒体卫星上,并已经参与到美国One-Web公司200台的阶梯报价。由于目前各个国家的低轨卫星星座建设处于百花齐放的状态,以SPACE X、ONE-WEB为代表的供应链类比汽车行业早期零部件内部供应,形成批量后将进入开放式环节,不排除未来国际主流厂商在国内建厂寻找供应链体系的可能。
    由于航天产品需要在轨卫星运营数据,天银星际作为全球为数不多的几家企业之一,产品具有较高的性价比优势,考虑到未来卫星星座建设的大规模化、低成本化需求,其潜在市占率或为20%左右。目前不完全统计,国外星座建设规模达到17380颗,按照其20%的市占率,及相对可能更高的价值量,则潜在市场空间为35亿元。
    投资建议:公司依托天银星际,星光敏传感器技术国际领先,不仅是国内低轨卫星星座建设的核心受益标的,而且参与到全球市场中,或具有较大的业绩弹性。此外,公司围绕华清瑞达加速转型军工电子,先后收购讯析科技等实现产业链纵深,预计随着国防信息化建设、新产品不断定型放量及向民品市场的拓张,军工电子业务将保持高速增长。我们预计公司2019-2021年的净利润分别为1.41、1.83、2.65亿元,相应估值分别为65、50、34倍,维持“买入-B”评级。
    风险提示:低轨卫星星座建设节奏不及预期;军工电子元器件业务订单较缓。

赛为智能:人工智能产品有望持续落地,在手订单充沛业绩有支撑

赛为智能是国内领先的人工智能企业及智慧城市领军服务商。公司以人工智能技术为核心,以大数据为基础,以智慧城市相关业务领域为应用载体,打造出具有自主创新的优势产品,如赛鹰无人机、火眼R-X1巡检机器人、人脸识别终端设备等,其全资子公司合肥赛为智能是武器装备科研生产二级保密资质单位。
    人工智能领域掌握自己的核心技术,同时不断加大科技研发力度,产品有望持续落地。无人机领域公司首创的技术比较多,是公司的核心竞争优势。公司拥有大载荷、系留、多旋翼、固定翼、直升机等多款无人机,大载荷是双旋翼,小载荷以六旋翼为主。公司拥有自主研发的飞控系统-自动驾驶仪及RE35H转子发动机,获高交会优秀产品奖。机器人领域公司目前以巡检机器人为代表的服务机器人为发力点,此外和大阪大学、早稻田大学、UBC有战略合作,重点开发健康医疗方面的机器人。
    2019年大额的商誉减值极大减轻了公司未来的商誉减值压力,未来将轻装上阵。2019年公司商誉减值5.4-7亿左右,主要因并购开心网形成商誉,其他的并购形成的商誉很少,开心网的游戏境内外同时发行,开心网比较受日本和东南亚、韩国等国家的欢迎,50%-60%营收来自国外,受国内游戏牌照的影响小。公司目前商誉9亿左右,2019年如果减值7亿,后续减值压力较小。
    传统业务与人工智能需求共同发力,在手订单充裕,给予“增持”评级。赛为智能2019年人工智能的在手订单接近10亿。其中无人机订单9亿左右,机器人1亿左右,人脸识别在2-3千万左右,公司人工智能预计可维持较高的净利率。公司人工智能产品在多领域均有应用产品,如巡检机器人不止在电力系统应用,在数据中心、地下综合管廊等都可以应用。此外,公司智慧城市在手订单10亿左右,IDC在手订单60亿元可维持6-8亿收入。公司目前在手的客户资源充裕,我们预计2019-2021营业收入分别为11.71、18.50、22.20亿元,净利润预计为-5.34、3.68、4.38亿元,分别对应-11、16、13倍的PE,给予“增持”评级。
    风险提示:人工智能及智慧城市业务发展不及预期,应收账款面临减值等风险。

石大胜华:磷酸铁锂带动DMC需求,股改即将落地激发新活力

事件:特斯拉与宁德时代洽谈,准备在上海厂电动车中使用成本更低的磷酸铁锂电池。
    磷酸铁锂电池电解液用量高,主要使用碳酸二甲酯(DMC)。相较于三元电池能量密度高、续航里程长的特点,磷酸铁锂电池具有循环寿命长、成本低等优势。目前磷酸铁锂电池电解液使用量在1500-1600t/GWh,其中DMC占比约40%,相当于550t/GWh;而三元电池中电解液使用量约1100-1200t/GWh,其中碳酸甲乙酯(EMC)、碳酸乙烯酯(EC)约各占35%,DMC占比约10%,相当于100t/GWh,甚至一些高镍三元电池中不使用DMC。每GWh磷酸铁锂电池比三元电池中DMC使用量增加4-5倍,磷酸铁锂电池的使用将有望大幅拉动电池级DMC需求。公司是全球电池级溶剂龙头,目前国内电池级DMC产能10万吨/年,公司产能为7.5万吨/年。
    公司客户结构优异,能为电解液客户提供一站式服务。公司是全球最大的锂电池碳酸酯溶剂供应商,具备全部五种溶剂及6F产能,添加剂项目即将于2020年8月投产,公司国内天赐材料、江苏国泰、海外日本三菱、韩国Enchem、日本中央硝子等溶剂厂商的最大供应商,溶剂在宁德时代中占比超过50%,在LG电池中超过80%,有望受益于全球电动车爆发趋势。
    校企改革即将落地,有望充分激发企业活力。石大控股拟通过公开征集受让方的方式转让公司15%股份,单个受让方受让股份比例数不低于5%且不高于10%,转让价格不低于32.23元/股。石大控股目前持股比例28.21%,本次预计征集2个受让方,截止日期3月18日,确定受让方后仍需经过上级部门审批,预计2020年5-6月份有望完全落地。根据公司公告,拟受让方应为国有全资企业,受让后不提议更换高级管理人员提名董事的名额不得超过1名,且36个月之内不得谋求对公司控制权,股改后公司将成为无实际控制人企业,公司管理层依然持续和稳定,将激发公司新的活力。
    盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司归母净利润分别为3.3亿、4.4亿、6.0亿,EPS分别为1.63元、2.19元、2.96元,对应PE分别为25X、19X和14X,维持“买入”评级。
    风险提示:碳酸二甲酯、碳酸乙烯酯价格波动的风险、新能源汽车需求不及预期的风险、新增产能建设进度不及预期的风险、海外项目实施的管理风险。

宏川智慧:并购再下一城,成长逻辑持续加强

事件概述:2020年2月19日公司发布公告,上海联合产权交易所于2020年1月9日至2月12日期间,公示了关于常熟华润化工有限公司100%股权、常州华润化工仓储有限公司56.91%股权挂牌转让的相关信息。公司子公司太仓阳鸿已于公示期间内交纳交易保证金1.2亿元,成为意向受让方。公司于近日收到上海联合产权交易所出具的《组织签约通知》,确认太仓阳鸿为常熟华润100%股权、常州华润56.91%股权的受让方,后续将采用协议方式转让。此次常熟华润100%股权的转让价格为1.62亿元,常州华润56.91%股权的转让价格为2.47亿元,两项交易价格合计4.09亿元,需太仓阳鸿一次性支付。
    强化长三角区域布局,增强公司核心竞争力。根据公告显示,常熟华润主要经营范围包括港口经营、液化石油气的灌装等;常州华润的主要经营范围包括港口货物(含危化品)装卸、仓储和港内驳运服务等。此次收购如顺利完成,公司将取得标的公司的土地、岸线、码头、储罐等石化仓储优质资产,强化公司在长三角区域的业务布局,进一步增强公司的竞争能力。长三角地区是中国经济发展的中坚力量,该地区有较强的石化产品仓储需求。此前公司在长三角地区的主要业务布局包括:长江北岸子公司南通阳鸿的47.5万立方米罐容;长江南岸太仓阳鸿60.6万立方米的罐容。此次收购完成后,将进一步提升公司在长三角地区的罐容规模,有利于充分发挥公司在长三角区域的布局优势。
    并购式成长轨迹明显,在建工程投产后未来业务规模有望再扩张。公司于2012年成立之后,先后同一控制下在长三角地区收购了太仓阳鸿、南通阳鸿,在珠三角地区收购了三江港储、宏元仓储;于2019年初通过股权受让及增资的形式合计持有福建港能85%股权,业务布局进一步拓展至东南沿海;于2019年底收购位于珠江西岸的中山嘉信仓储100%股权,进一步强化在公司在珠三角区域的业务布局。经过多年的发展,公司已形成运营及在建总罐容约199万立米的规模,其中福建港能项目在建罐容约38.8万立方米,预计于2020年年中投入运营。此次收购如果顺利完成,将进一步提升公司的罐容规模,规模效应有望增厚公司的业绩。
    安全环保政策趋严,持续看好公司资产的稀缺性。2015年天津港812事件、2019年江苏响水321事件的发生以及各地“长江大保护”等环保政策的实施,使得化工行业的安全监管、环保监管日益趋严,化工品仓储行业门槛提高,在这种背景下,公司资产的稀缺性凸显,公司在行业的龙头地位和公司品牌的重要性凸显。
    投资建议:维持盈利预测及“买入”评级。如此次收购顺利完成,我们预计将增厚公司业绩。但此次收购将构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组,需要经深圳证券交易所问询并经公司股东大会审议通过,程序上存在一定的不确定性,故我们暂维持此前对公司的盈利预测,重申“买入”评级。我们预计2019-2021年公司归属于母公司的净利润分别为1.5/1.8/2.2亿元,对应的EPS分别为0.44/0.52/0.66元,按照2020年2月19日股票13.73元/股的收盘价,对应的PE分别为31/26/21倍。
    风险提示
    宏观经济下行有超预期的可能;此次收购在程序上仍待推进。

良信电器:地产通信“双擎”驱动,高端民族品牌再攀高峰

深耕中高端市场,打造高端低压电器解决方案民族品牌。公司自成立以来专注于低压电器中高端市场,坚持自主研发创新、持续开拓行业高端客户,已与维谛、华为、阳光电源、三菱电梯、中国移动、万科等高端客户形成稳定合作关系。公司当前已形成终端电器、配电电器、控制电器三大业务板块,对应2018年收入占比分别为46.20%/44.43%/6.50%,产品全面涵盖电力、工控、新能源、通信、智能楼宇等领域,致力于打造民族领先品牌与高端低压电气系统解决方案专家。
    低压电器需求稳健扩张,中高端占比有望提升。国内低压电器市场需求持续稳健扩张,需求增速与社会用电量、地产投资增速密切相关,2018年低压电器市场空间已超过800亿元;当前中高端市场需求占比预计在50%左右,随着经济结构转型升级、产品趋向智能化与小型化,预计中高端占比将进一步提升。当前高端市场仍为外资品牌垄断,近年来以公司为代表的国内优秀品牌通过自主研发、持续跟进、市场响应等优势对外资份额进行持续替代。
    地产集中度持续提升,龙头客户份额有望持续上台阶。地产行业为低压电器重要下游(占比约30%),也是公司第一大业务领域(占比过半),2019年下半年以来竣工面积增速回升,地产行业整体需求稳健;同时地产行业集中度持续提升,地产行业中高端需求空间有望持续提升。根据测算,国内Top100房企对应户内终端电器与小区配电电器年化需求空间分别为40/27亿元,合计超过60亿元;公司当前地产业务体量预计在10亿级别,已绑定多数龙头房企客户,业务体量仍有很大提升空间,未来借助碧桂园、中海等龙头客户份额的提升有望维持较高增势。
    5G基站建设带来广阔需求,凭借业内首款1U产品占得先机。2019年以来我国5G商用进程加速,全年三大运营商5G投资有望达410亿元,2019/2020年国内新建5G基站数量预计超过10/70万个,催生广阔配套电源系统需求。考虑到5G模式下负载功率提升将带来配电回路与模块密度增加,配套电源机柜空间不足问题已逐渐显现;公司自2008年起向华为批量供应小型断路器,已深度合作多年;今年6月公司联合华为推出业内首款5G基站专用的1U高度微断产品,预计助5G基站电源配电密度提升至传统方案的2.6倍。根据测算结果,国内5G基站建设带来直流侧1U微断需求空间约60亿,其中华为2020年1U需求量有望达3亿,将为公司通信业务带来显著增量。
    国网面临转型升级,产业链革新带来新机遇。电网系统持续推进能源转型升级,投资结构趋向信息化与智能化,配电环节作为转型创新主战场之一有望迎来产业链变革;根据2018年主要配电电器产量,预计配电电器年化需求空间达350亿元,其中电网配电侧需求空间预计在140亿元左右。公司积极探索电网转型升级背景下产业链变革机遇,已布局多元化配电解决方案与充电桩解决方案,有望充分受益于电力行业产业链革新带来的新机遇。
    投资建议:公司为国内低压电器中高端市场领导者,研发实力领先,品牌影响力凸显,有望受益于地产龙头客户份额持续提升、5G基站大规模建设带来的1U微断产品增量等。我们预计2019-2021年公司归母净利润将分别达2.88/3.72/4.48亿元,EPS分别为0.37/0.47/0.57元,对应2020年2月20日收盘价PE分别为25.8/20.0/16.6,维持增持评级。
    风险提示:宏观经济增速不及预期、上游原材料价格上涨风险、5G基站建设不及预期。

完美世界:2019年游戏净利YOY+37%,2020开年以来多款手游表现突出,预计为1季度贡献较大增量

事件:1、公司公告业绩快报,2019年营收80.38亿元(YOY+0.05%)、归母净利15.04亿元(YOY-11.85%);剔除2018年剥离院线业务影响,营收YOY+6.78%。2、2019年游戏营收68.3亿元(YOY+25.99%、3款手游授权腾讯独代、若还原为流水增速更高),影视营收12.1亿元(YOY-42.54%);游戏净利18.8亿元(YOY+37.41%),影视亏损3.1亿元(存货减值3.6亿元、商誉减值3.5亿元、但同时确认业绩补偿)。3、2019年若不考虑商誉减值及补偿影响,加回存货减值的影视业务利润约0.5亿元;公司整体归母净利约18.64亿元(YOY+9%,2018年为17.06亿元)。
    点评:1、2019年公司游戏业务快速增长(净利YOY+37%),2020开年以来,受活动、假期及疫情影响,《新笑傲江湖》等多款游戏产品表现突出,有望为1季度游戏业绩带来较大弹性。①2019年公司游戏业务实现收入68.3亿元、YOY+25.99%(若还原为流水增速更高);实现净利18.8亿元、YOY+37.41%。②2019年多款手游新品表现优秀,《完美世界》、《云梦四时歌》、《我的起源》3款授权给腾讯独代发行(收入净额法确认),以及《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》(2019年12月上线/收入递延至2020年)。长周期老产品《诛仙手游》(2016年上线),表现稳定。
    代理端游《DOTA2》《CS:GO》借力电竞赛事,流水预计同比有所提升。③2020年开年以来,受活动、假期及疫情影响,游戏行业收入、玩家规模、使用时长等数据增速可观。据伽马数据,2020年1月国内手游收入同比增长49.5%、环比增长37.5%(考虑19年春节在2月、并剔除2月天数影响、增速达到24%)。
    据QuestMobile,2020年春节假期整个移动互联网的日活跃用户规模、日均用户时长都创下了历史新高,全网用户的每日时长从2020年初的50亿小时,到2月3日61亿小时,增幅超20%;从日活跃用户增量占比来看,手游增量占比20%、在线视频16%、短视频14%,为排名前三的细分领域;从每日人均使用时长来看,手游(159分钟)同比增长41%。公司的《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙手游》等核心产品均取得不错的表现。
    2、2019年影视业务受行业环境影响,部分商誉及存货计提减值;从公司剧集储备来看,2020年将持续消化库存,同时择机展开新项目。①从行业格局来看,供给侧改革持续进行,减量提质成为主流,头部聚焦。2018-2019年备案的剧目分别为1231部/905部,同比下降26%;2018-2019年生产完成并取得发行许可证的剧目分别为323/254部,同比下降21%;2019年《电视剧制作许可证(甲种)》的机构73家,而对比2017-2018年有113家,减少了35%。②公司2019年确认了《青春斗》、《筑梦情缘》、《趁我们还年轻》、《老酒馆》、《山月不知心底事》、《河山》、《鳄鱼与牙签鸟》等剧集。同时,拟对存货(部分可变现净值低于账面成本)计提跌价准备3.6亿元,拟对商誉(2017年收购同心影视/青春你好团队形成商誉6.98亿元)计提减值准备3.5亿元(将确认业绩补偿收益、预计二者抵消后对公司业绩无重大影响)。③公司积极调整应对行业变化、持续消化库存。预计2020年1季度将有《冰糖炖雪梨》(已定档)、《暴风眼》等剧集确认,关注后续剧集确认进度及毛利率情况等。
    3、展望未来,公司游戏储备丰富,包括多款大IP产品值得期待。Steam中国平台及电竞业务有序推进中,海外发行团队积极整合全球研运资源。顺应新技术变革,积极布局云游戏、AR/VR等应用,进一步发挥公司在重度/大屏游戏的研发经验优势。①手游储备:《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《新神魔大陆》等,涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌等类型,涉及未来科幻、二次元、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等题材,融合开放世界、沙盒等元素。②端游储备:《新诛仙世界》(次世代);主机游戏储备:《完美世界主机版》;端游+主机双平台储备:《TorchlightFrontiers》、《MagicLegends》、《非常英雄2》等。③公司自2016年开启云游戏布局,目前旗下多款游戏产品已经快速入驻国内三大电信运营商、华为云电脑等主流云游戏平台,计划提供的云游戏产品类型也由手游向端游、主机游戏延伸。同时,公司也与谷歌Stadia等展开在云游戏内容、平台技术方面的合作。
    4、盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年归母净利分别为15.12/23.37/26.24亿元,对应当前PE分别为44/28/25X,维持“推荐”评级。
    风险提示:游戏及影视行业政策风险,竞争程度加剧,老产品生命周期不及预期,新产品上线进度及市场表现不及预期,用户获取成本及IP价格进一步上涨,核心人才流失,玩家偏好改变,新技术变革不及预期,公司治理/资产减值/解禁减持风险,市场风格切换等。

立思辰:定增升级大语文,多家知名机构认购

投资建议:语文培训渗透率低,增长潜力巨大。立思辰大语文通过本次定增将进一步升级教学内容和教学方式,提升行业竞争力,业绩增长可期。维持2019-2021年公司EPS预测为0.04/0.38/0.56元,结合可比公司2020年平均50倍PE,考虑到公司正快速发展,给予2020年55倍PE,上调目标价至20.9元,维持“增持”评级。
    公司2月20日发布公告,拟非公开发行不超过1.27亿股,发行价格为12.03元/股,募集的资金不超过15.3亿元。将用于大语文多样化教学项目、大语文教学内容升级项目、偿还银行贷款、补充流动资金。
    定增为大语文持续升级,大语文创始人窦昕股权比例进一步提升。本次定增资除了偿还贷款,主要是为了大力发展大语文业务,升级教学内容和教学方式,开发更为丰富、多样和成功的教学课程内容,对现有教学方式进行多样化升级,实现线上业务的快速发展,提升市场竞争力。本次定增最大认购人为窦昕,拟认购3.5亿元,截止2月6日,窦昕持股比例为8.39%,若定增完成,持股比例将提升至10.24%。
    大语文竞争优势显著,本次定增获多家知名机构认购,彰显信心。大语文是国内语文培训的龙头企业,团队能力出众,课程体系完善,自营加盟双轮驱动,线上线下协同互补。此次定增的发行对象包括窦昕、马旭东、陈邦、常春藤、兴全基金、中信证券、中金资产、建信基金、睿远基金等多家知名机构,彰显资本市场对于公司发展的认可。
    风险提示:行业竞争加剧,政策不确定性带来的风险等。

深高速:港股增发有利长远发展,短期冲击不改长期价值

事件:深高速发布公告,公司拟向特定对象非公开发行不超过3亿股H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市,公司控股股东深圳国际控股有限公司及/或其指定的子公司拟认购不低于本次发行股票总数39%的股份。募集资金在扣除发行费用后将用于公路、环保等主营业务的投资、偿还公司及控股子公司的债务以及补充营运资金。
    点评:
    发行概要及影响:1)公司拟向特定对象非公开发行不超过3亿股H股股票并在联交所主板上市,约相当于本公司现有股本总数21.81亿股的13.76%。发行的特定对象拟为深圳国际认购方及其他非关联人士的合资格投资者,深圳国际认购方拟认购不低于本次发行股票总数39%的股份。2)发行价格不低于以下较高者:最近一期每股净资产值、定价基准日前5个H股连续交易日均价的90%。3)募集资金扣除发行费用后将用于公路、环保等主营业务的投资、偿还本公司及控股子公司的债务以及补充营运资金等用途。本次发行的成功,将有利于本公司优化资本结构,增强公司的持续盈利能力和市场竞争能力,符合公司的长远发展战略,符合公司和全体股东的利益。
    近期全国高速免费政策影响公司短期利润,但长期估值影响不大:1)交通部公告自2月17日起至防疫工作结束,所有车辆免收全国收费公路通行费,预计将持续数月,对公司短期利润有所影响。我们测算,若考虑免费期间公路设施折旧摊销仍计提,每免费1个月则减少深高速的税后利润3.2亿元,相对2018年扣非利润约减少22%;若免费期间不计提折旧摊销,则免费1个月减少税后利润2.2亿元,相对2018年扣非利润约减少15%。2)但交通部后续将出台相关配套保障措施,统筹维护公路使用者、债权人、投资人和经营者的合法权益。我们预计可能会相应延长收费期限来补偿上市公司损失,可能的方式可能为适当延长收费、争取低息贷款、到期债务展期等。3)若相应延长高速公路收费期,在DCF估值下,对高速公路上市公司估值影响不大。
    拓展环保金融地产等领域,分散主业潜在风险。近几年公司除了深耕高速公路运营主业外,经过多年的战略探索、也确定了大环保方向为第二主业,陆续投资德润环境、南京风电、包头风电以及蓝德环保等。除此之外,在大金融及地产板块也有一定投资,例如贵州银行等。公司利用自身优势,积极在环保金融地产领域寻找机会,一方面争取为公司贡献更高利润,另一方面也分散了高速公路主业未来有可能出现的各种风险。
    投资策略:我们认为中长期看,高速公路行业依然稳健,公司在环保金融板块的拓展有望进一步增厚公司业绩。受此次全国高速公路免费政策影响,我们下调对公司2020年盈利预测,假设高速公路免费至6月30日期间,公司不计提折旧摊销,预计2019-2021年公司归母净利分别达28.2、13.9、24.6亿元,EPS为1.29元、0.64元、1.13元,对应A股目前股价(2020年2月19日收盘价10.03元)PE为7.8X、15.7X、8.9X;对应H股股价(2020年2月19日收盘价9.97港元,汇率0.9012)PE为6.9X、14.1X、8.0X。根据公司公告的股东回报计划,经营性收益分红率不低于45%,目前A股股价对应2019-2021年股息率为5.8%、2.9%、5.1%;H股股价对应同期股息率为6.5%、3.2%、5.7%。短期冲击不影响板块长期投资价值,公司作为高速公路龙头标的,高分红、低估值和稳健增长的特征仍然是低风险偏高投资者的较好选择。维持“买入”评级。
    风险提示:收费政策变化对公司影响,宏观经济及突发事件影响车流量,多元发展不及预期等。

立昂技术:通信+MCN,两帆并发,扬帆起航

立昂技术以信息技术服务起家,致力向云生态综合服务提供商转变。
    立昂技术致力于为广大运营商提供通信、网络、信息技术等服务,是新疆领先的信息技术服务商,公司在19年1月完成对沃驰科技和大一互联100%股权收购,拓宽公司在移动增值电信领域、互联网数据中心领域以及MCN平台的业务。12月,子公司沃驰科技旗下青橙玩家获得金麦奖(杭州市政府、省商务厅、浙报集团主办,阿里巴巴旗下内贸平台1688参与评审)的短视频带货最佳运营奖。公司股东结构清晰,截至19年9月30日,公司实际控制人兼董事长王刚合计持有公司总股数26.31%,金泼、钱炽锋分别为子公司沃驰科技和大一互联的负责人,分别持有公司股份11.06%及4.04%股份。2019年公司公布全年业绩预告有高增长弹性,稳定市场信心,2019年预计归母净利为1.22亿-1.34亿元,同比增长193.95%-223.95%。19年1月并表后,19H1信息服务业务营收占比下降至28.74%,IDC服务和新增的运营商业务占比分别为32.19%和22.30%。
    通信、安防、IDC--受益5G建设浪潮,将迎来持续向上景气周期。
    新疆2017、2018年集中安防项目仍处于质保期内,随着3-5年的质保期之后,疆内安防运维市场预计将放量增长,公司作为新疆内本土份额最大公司之一将持续受益;5G赋能视频物联网,势必将给安防行业带来新的发展契机,公司积极推进安防+AI,联合商汤、依图共同开拓市场,有望打开更广阔空间。公司通过收购大一互联快速拓展IDC业务,目前公司上架的IDC机柜可售与已售机柜合计约有8000个左右,未来三五年有望扩充至3-5万个机柜,部署地点集中在一线城市,未来成长空间广阔。
    MCN--行业风口快速增长,加大投入,立足电商直播打造流量矩阵。
    公司通过收购沃驰科技致力打造“渠道推广”+“数字营销”+“游戏发行平台”+“IP孵化”的泛娱乐生态型文化企业。旗下的青橙玩家目前已经成为新浪微博、秒拍、腾讯微视、头条抖音、火山、西瓜视频、酷狗音乐等各大平台的MCN机构,有“胡桃佳子LJ”等头部主播资源,日均曝光量突破一千万次,单日最大曝光量突破六千万。公司通过打造自有流量矩阵、明星合作(笑果文化旗下艺人程璐、思文、卡姆等)、MCN平台合作(如涵合作)等,并在19年底与阅文合作开拓移动阅读业务快速成长。
    投资建议:公司一季度增长较强,杭州沃驰的移动阅读业务及电商带货受疫情影响整体业务量快速提升,后续与如涵合作、开拓新渠道带货等表现值得期待,叠加通信、安防、IDC业务景气度持续提升,我们预计公司19-21年归母净利分别为1.32/4.06/5.59亿元,同比增长219%/208%/38%,对应估值为90x/29x/21x,而我们选取的6家可比公司19-20年平均PE为154x/52x/38x,我们给予公司20年52x目标估值,对应目标价75.4元,给予“买入”评级。
    风险提示:市场竞争加剧、行业监管、技术更新、应收账款等风险。

东山精密业绩快报点评:计提减值力促轻装快跑,战略布局多点开花拥抱5G红利

公司营收稳中有增,计提减值助力未来轻装快跑
    公司2019年实现营收237.00亿元,同比增长19.55%,经营现金流量净额21.71亿元,同比增长54.49%。报告期内,公司利润总额7.76亿元,归母净利润7.13亿元,同比分别下降13.13%、12.15%。利润下降主要系公司对应收账款、长期股权投资等计提减值准备合计约5.8亿元,若剔除减值影响,公司2019年归母净利润将继续保持两位数增长。此次减值计提之后,公司与暴风智能相关资产账面价值减计至0,财务风险有效释放。在5G产业红利来临之际,公司战略布局全面发力叠加减值包袱落地,有望实现轻装快跑,保持业绩稳健增长。
    切入国内通信产业链,硬板业务积极拥抱5G红利
    公司全资控股Multek是优质PCB供应商,业务涵盖通信、云计算、消费电子等多领域。经过内部整合,Multek客户结构显著优化,营运能力稳重向好,其中:(1)通信领域:积极导入国内龙头客户,拥抱5G基建背景下PCB需求增长的产业红利;(2)消费电子:公司作为多家一流品牌供应商,在5G换机需求带动智能手机市场回暖背景下,HDI业务有望迎来显著增长;(3)云计算:公司有丰富技术储备,已为亚马逊提供多款产品,正积极对接BAT等优质客户,卡位国内蓝海市场。
    可穿戴叠加科技创新带动需求,FPC业务长期景气向好
    公司旗下Mflex是全球前五FPC供应商,手握Apple等优质客户,在科技创新趋势下,看好公司FPC业务长期向好:(1)5G射频前端结构改变,需要使用更多FPC来节省空间,Iphone单机FPC用量逐年增长;(2)Airpods、AppleWatch、ipad等产品市场销量乐观,公司作为上述产品FPC供应商将深度受益;(3)手机轻薄化趋势下,华为、OV等品牌逐渐增加FPC用量,公司作为国内FPC龙头,有望持续导入优质客户实现相关业务快速增长;(4)Mflex成功切入特斯拉FPC供应链,有望充分受益于特斯拉国产化的黄金机遇。
    5G催生被动元件需求增量,滤波器业务有望迎来高速增长
    公司通过控股艾福电子切入滤波器赛道,艾福电子是国内优质滤波器供应商,拥有华为、爱立信等优质客户。滤波器作为射频模块的关键器件,市场需求有望在5G时代显著增长。毫米波信号易衰减的特性使MIMO64×8成为5G射频前端主流解决方案,单个基站对滤波器需求增长至200个,单机滤波器用量也将由40个增长至75个,根据Yelo统计,全球滤波器市场规模有望从2017年80亿美元增长至2023年225亿美元。从目前5G部署来看,国内公司走在最前沿,公司在滤波器领域技术领先,拥有华为等优质客户,有望在5G商用浪潮中实现滤波器业务的快速发展。
    盈利预测
    我们给予东山精密2019A/2020E/2021E年净利润7.6/17.1/23.9亿,市盈率60/27/19倍估值。公司质地优质,空间广阔,股价仍具有较大增长空间。
    风险提示
    客户导入不及预期。

中国平安:寿险稳健提质,资管主动优化

全年业绩符合预期,寿险稳健前行
    截止于2019年年末,集团全年的税前营运利润为1477亿元(+17.4%),归母净利润为1494亿元(+39.1%),其中寿险及健康险税前营运利润达到1005亿元(+2.6%),净利润达到1037亿元(+76.6%),贡献较大,而其他业务中,资产管理业务业绩的下降幅度超预期。
    寿险及健康险业绩:顺应时机,提升竞争力
    短期投资波动及税收政策调整对业绩的贡献部分被息差收入、营运偏差及折现率的调整所抵消。公司主动调整息差收入(-21.8%)和营运偏差(-52.2%)以提升竞争力:(1)公司为了应对2018年资本市场波动,保持分红万能产品的长期结息竞争力,主动降低收取的息差水平,此影响延续到2019年;(2)对科技、队伍建设等加大战略投入,以及保单继续率短期波动等因素导致营运偏差大幅下降。
    资产管理业务:主动优化业务结构
    同期,资产管理业务净利润达到104亿元(-24.0%),受信托业务及其他资产管理业务影响,其中信托业务面对宏观环境变化及资管新规影响,主动优化业务结构,导致资产管理规模下降,净利润下滑至25.9亿元(-13.7%),而其他资产管理业务因投资项目利润波动以及部分投资资产计提减值的影响,净利润下滑,为54.4亿元(-39.7%)。
    科技板块:互联网用户数量提升,资产管理规模受影响
    同期,集团互联网用户量达到5.1亿人(+15.9%),个人客户数达到2.0亿人(+11.1%),客均营运利润达到612元(+12.9%);因积极配合监管“三降”要求,消费金融客户资产规模受到极大影响,同比下降44.7%至1033亿元。
    投资建议:维持“买入”评级
    预计20-22年每股内含价值76.6/89.4/104.8元,同比16.6%/16.8%/17.2%,当前股价对应PEV=1.09x//0.93x/0.79x。集团能从容面对行业调整,体现出整体的竞争实力。我们维持买入评级。
    风险提示:经济超预期恶化;寿险行业竞争加剧。