营收连续三个季度创历史新高，汽车敞口快速提升

顺络电子(002138)
    核心观点
    连续三个季度营收创历史新高，四季度利润率阶段性下滑。公司2024年实现营收58.97亿元(YoY+16.99%)，归母净利润8.32亿元(YoY+29.91%)，公司第二、三、四季度营收连续创顺络单季度历史新高，毛利率同比提升1.15pct。对应4Q24实现营收17.02亿元(YoY+24.72%，QoQ+13.16%)，归母净利润2.08亿元(YoY+27.54%，QoQ-18.77%)，毛利率34.49%(YoY-2.47pct，QoQ-3.44pct)，毛利率下滑主要系：1）陶瓷类产品毛利率较低，出货集中在四季度，公司出货结构改变；2）全年绩效奖金部分影响毛利率；3）部分客户销售价格调整，以上影响均属于阶段性影响因素，长期来看公司通过生产效率、经营效率持续提升，毛利率存在逐步回升的机会。
    AI手机单机价值量提升，公司高端品渗透率提升。2024年公司信号处理类产品实现营收22.70亿元(YoY+10.12%)。一方面，3Q23以来全球手机需求复苏，根据Canalys数据，2024年全球智能手机销量同比增长7%，达到12.2亿部，公司份额也稳健增长。此外，随着AI功能升级，手机中的磁性元件用量进一步增加，01005、LTCC、一体成型等高端料号渗透率持续提升。
    汽车业务开启高增时代，智驾提升非变压器类需求。2024年，公司汽车电子或储能专用业务收入11.04亿元(YoY+62.10%)。汽车方面公司2009年开始设想规划，客户涵盖海内外顶级汽车供应链厂商，包括比亚迪、德赛西威等，目前顺络仍是少数在全球汽车电子市场活跃的中国元器件企业。公司汽车产品主要分为变压器类和非变压器类，随着汽车电气架构向800V升级，以及智能驾驶带来对域控制器、雷达要求提升、数量增加也会推动相关产品需求。
    新技术发展离不开磁性元件支持，公司积极布局数据中心和人形机器人。AI服务器方面，GPU主板供电及电源模块封装垂直供电应用场景，对磁性元件产品提出更为极致的要求，公司与头部企业保持密切合作。此外，公司还布局了氢燃料电池、人形机器人等新兴领域。特别是机器人领域，磁性元件在其动力系统、传感与控制、通信等核心模块中扮演着关键支撑角色，有望成为继5G、新能源车后的电子元件行业核心增长赛道之一。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司年报数据更新，我们微调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润11.0/13.5/16.2亿元(25-26年前值为11.3/14.6亿元），同比增长32.2%/22.3%/20.5%，对应当前市值PE为22/18/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

精耕细作稳增长，数字化改革成效逐步显现

泸州老窖(000568)
    事项：
    事件：2025年3月2日，泸州老窖举办以“精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题的2024-2025泸州老窖经销商大会表彰暨营销会议，会议回顾2024年公司发展成果，表彰优秀经销商合作伙伴和一线营销将士，部署2025年营销工作、展望“十五五”发展目标，彰显公司决心和信心。
    国信食饮观点：1）回顾2024年，公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表
    现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升。2）展望2025年，公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作。我们认为公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证。维持此前盈利预测，预计2024-2026年EPS为9.43/10.07/11.29元，同比增长4.8%/+6.7%/+12.2%，对应PE13.4/12.6/11.2x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    回顾2024年：各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效
    2024年公司围绕“坚定、攻坚、创新、协同”的主题，取得稳健发展，主要表现在：1）前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计2024年全年公司各项主要指标将再创历史新高，其中国窖品牌销售超过200亿元，泸州老窖品牌超过100亿元。2）数智化方面初步构建起“基层是数据，管理是算法，决策是模型，AI是智能选择”的数智化发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等均取得提升。3）秉持“服商、扶商、护商、富商”发展思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升。4）品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网。5）产能保障增加，建成优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨的黄舣酿酒生态园，建成投入行业首家智能包装中心。
    展望2025年：坚持“销售为王”，加强精耕细作的组织执行力
    公司坚持乐观主义、长期主义、价值主义，始终做到“围绕销售、支撑销售、赋能销售”，2025年公司将围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）重点开展营销工作。1）聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场。2）坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化。3）构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系（总部、销售公司、销售单元）加强资源协同。
    管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现
    一方面，公司管理禀赋和营销执行力的优势仍在：当前白酒行业竞争态势从分化向集中演绎，酒企从前几年高速增长阶段步入精耕细作抢份额阶段，对组织和渠道力提出更高要求；老窖具有一支积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是公司抢夺消费者心智的核心优势。另一方面，公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现：我们认为本轮白酒行业变革中消费者是稀缺资源，公司领先于行业做数字化改革，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    维持此前收入及盈利预测，2024-2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%。当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    白酒行业需求复苏不及预期；食品安全问题；政策风险等。

攻守兼备的珠三角公用事业平台，长期破净估值有望修复

中山公用(000685)
    核心观点
    公司为珠三角区域综合公用事业平台。公司2000年借壳佛山兴华上市，2007年换股吸收合并控股股东公用集团，实现二次重组进军水务行业。此后公司依靠并购陆续进军固废、环卫等行业。公司目前拥有供水产能276万吨/日，污水处理产能75万吨/日，分别占据中山市80%和36%的市场。此外公司还是广发证券的第三大股东，持有广发证券A+H10.55%股权。
    稳健经营+分红提供安全垫。中山市是全国仅有的5个不设区县的地级市，人口和GDP的稳健增长为主营业务为中山市本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。公司水务业务在中山市具有一定区域垄断性，“供水一盘棋”计划有望进一步提升市占率。剔除投资收益后公司主业2023年实现归母净利2.45亿元，5年CAGR13%，此外公司连续10年分红比例维持在30%左右，股息率稳定在2-3%区间。
    广发证券股权带来业绩/股价弹性。业绩弹性：投资收益占公司归母净利比例较高，24Q4A股交易活跃度大幅提升有望带动广发证券经纪业务收入增长，公司的投资收益亦有望增加。股价弹性：通过对比2011-2024年中山公用与广发证券区间年化收益率、年化波动率、最大涨幅和最大回撤，我们发现中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大涨幅并不逊色于广发证券很多，在熊市时的回撤与波动率的表现优于广发证券。为什么当前时点我们继续看好中山公用？1）中山公用股价自2018年来破净至今，但广发证券和水务资产的盈利能力在行业内均处于中上水准，2024年年末证监会和国资委先后发文要求重视上市公司破净问题，长期破净的公司应披露估值提升计划。2）2025年1月公司进行5.14亿特别分红有利于提振投资者信心。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为归母净利润12.27/13.84/15.69亿元，同比+27%/13%/13%。通过多角度估值，预计公司合理估值10.50-11.11元之间，较当前股价有17.8%-24.7%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。

客户合作多点开花，海外产能有望扩大订单优势

哈尔斯(002615)
    投资要点：
    事件：2025年2月26日公司重要客户Stanley高层领导团队到访，并祝贺公司荣获2024年Stanley最佳供应商及最佳产品创新奖。公司主要介绍了即将在永康和泰国投资的新智能工厂。公司客户合作兼具质量与数量，有望打开持续成长空间。
    与优质客户Stanley长期深入合作，荣获2024年优质供应商及最佳产品创新奖。
    2021-9M24公司第二大客户营收占比分别为18.5%、20.5%、13.4%、23.0%，2024年增长显著。公司与Stanley累计15年合作、已成为其合作最久的供应商，并在2023年-2024年连续荣获Stanley最佳供应商。目前公司多项新产能陆续投入、在建，也将为双方合作注入新的活力，开启新篇章。
    主要客户YETI2024年杯壶表现稳健，2H25展望双位数增长。
    2024年YETI杯壶业务实现收入10.9亿美元同比+7%，单Q4同比+3%，其中Q4美国市场受产品竞争加剧影响略有下降，其他海外市场实现20%较快增长。展望2025年业绩节奏，YETI预期杯壶业务全年实现中个位数增长，下半年随着产能梳理、创新产品发力有望驱动业绩增长。节奏上Q1在上年12%增长的较高基数上略有降低，Q2开始转正，并在下半年实现双位数增长。另外，YETI也提到美国以外市场潜力，有望在25年各季度继续实现双位数增长。产能转移方面，2024年YETI约20%杯壶业务供应链已转移至中国之外，并计划在2025年实现中国外供应链80%覆盖。
    客户合作多点开花，手握优质产能，看好25年持续成长，维持买入评级。公司海外保温杯合作客户兼具质量与数量，作为优质供应商陪伴赋能客户快速成长。9M24公司产能达5150万只，据我们此前测算泰国二期有望贡献至少2000万只产能，可扩大产能约40%，目前泰国二期进展顺利，公司有望依托优质海外产能巩固并扩大订单优势。我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为3.1亿元、3.7亿元、4.3亿元（前期预测归母净利分别为3.0亿元、3.4亿元、4.0亿元），同比增速分别为23%、+20%、+18%，目前股价对应2025年PE为11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外保温杯需求变化的风险、原材料价格上涨风险、汇率波动的
    风险、国内外环境变化的风险

机制创新，精耕突破

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：3月2日，“2024-2025年泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议”在泸州举办，会议以“新征程，精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题，规划“十四五”决胜之年围绕六大转变实施新战略。
    2024年数智创新有力实施，开瓶势能稳中有进。2024年公司保持良性发展，国窖1573品牌稳居200亿阵营，老窖品牌体量突破100亿元，同时数智化落地成功打开新局面——核心单品年度开瓶超4000万瓶，开瓶终端超70万家（有效认证终端116万家，同增52%），开瓶消费者超1000万人次（公司会员达到3768万人，同增60%）。经过2024年数智化战略的坚定推进，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面的积累已远远走在行业前列，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更具抓手。2025年春节，国窖华北、四川主销区渠道反馈动销同比回正，表现好于高端酒行业整体，在一定程度上亦反映公司围绕开瓶动销，在餐酒融合、AC/BC联动方面的运作策略已步入正轨。
    2025年六大思维转变，指导行动穿透。2024年底，公司在核心经销客户会议上，提出六大思维转变，以指导销售团队及经销商应对市场变化。①从上升市场思维到下降市场思维，对此公司将深入布局区域市场，西南、华北基地市场要进行网格化深耕，北京/华东/豫锋市场要打造增量样板，全国以区县为单位加强终端布局。②从渠道思维到消费者思维，对此公司进一步强调品牌培育拉力，2025年将紧扣“中国浓香出海110周年主题”，策划年度品牌事件。③从数量思维到利润思维，对此公司要求强化价格维护，从而通过顺价溢价保障渠道利润，并完善客户的分级评估，实施“一商一策”灵活支持。④放任思维→管服思维，对此公司将持续推动消费者、渠道及组织端的数智化建设，并加强总部与基层协同沟通，以更好提升管理能效、强化市场控盘及响应能力。⑤/⑥从促销思维到情绪价值创造思维，从习惯思维到年轻人思维，对此要提升低度产品覆盖，扩容跨界消费场景，瞄准Z世代人群偏好打造创新酒品。
    数字落地全面攻坚，区县下沉精耕突破。2024年以来，国窖围绕拓终端、强开瓶，持续发起“春雷-秋收-挖井-春耕”多轮行动，各阶段策划有的放矢，攻坚内容层层递进。2025年作为公司“数字化落地年”：①在渠道管理方面，要求渠道配额根据开瓶确定、渠道利润及费用分配主要根据扫码积分确定，并进一步建立健全数据分析模型，以更好实现风险识别和营销指引。②在市场规划方面，要求加强下沉市场考核，并借助数据分析，将区县市场细分为“三期四段”，根据区域市场所处的不同发展阶段，更有针对性制定目标要求及资源投放计划，从而在以往双124工程基础之上，更好推进核心消费者、核心终端扩容提质。
    盈利预测与投资评级：参考动销反馈，我们调整2024~26年归母净利润为133、133、149亿元（前值141、158、185亿元），同比增长0%、0%、12%，当前对应2024~26年PE为14/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，中高档酒增长不及预期。

公司信息更新报告：国产AI基础设施领军，经营韧性十足

中科曙光(603019)
    国内智算领军，维持“买入”评级
    考虑下游需求变化，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为19.14、23.76、28.72（原值为21.00、26.01、32.50亿元），对应EPS为1.31、1.62、1.96元/股，当前股价对应2024-2026年PE为54.8、44.2、36.5倍，考虑公司在国产AI基础设施领域的领军地位，维持“买入”评级。
    业绩符合预期，经营韧性十足
    公司发布业绩快报，2024年预计实现营业收入131.66亿元，同比下降8.27%；预计实现归母净利润19.14亿元，同比增长4.26%。公司持续优化产品结构、为客户提供多样化、高质量的解决方案、降低运营成本等措施，不断提升运营效率，保持了核心业务盈利能力。展望2025年，公司业绩有望恢复到快速增长轨道。
    发布全国产DeepSeek一体机，助力政企私有化部署
    多年来公司旗下的曙光云专注政企私有云建设与运营，积极钻研全栈的平台自研与定制开发能力，在全国各地扎根生长，赢得了50+城市、2000+政企客户的信赖。2024年底，曙光云从首创“城市云”进化到实现“全栈智能云”，2025年2月，曙光云发布了全国产DeepSeek大模型超融合一体机，一体机采用全国产技术路线，选用国产X86CPU和国产GPGPU加速卡，支持全精度、半精度混合训练与推理，契合信创要求。
    推出DeepAI深算智能引擎，赋能各行各业AI应用落地
    公司正式发布DeepAI深算智能引擎，通过打造端到端全栈AI加速套件，助力各行各业AI应用开发与落地。围绕大模型开发、训练、微调、推理、部署等全流程，DeepAI深算智能引擎内嵌DAP智能平台，基于国产AI异构加速芯片打造大模型应用平台、云原生AI平台，预置100+关键场景应用，300+精调模型与加速算法。目前公司以DeepAI深算智能引擎为核心，已经进入众多关键行业，持续为中国气象局、深圳纪委、中国电信天翼云等头部客户提供高品质服务。
    风险提示：政策支持力度不及预期；公司业务拓展不及预期。

研发销售能力皆优的心脑血管中药龙头

天士力(600535)
    ROE回顾：公司ROE在2007-2014年保持增长，2014年达到近32%的峰值，后续至2020年持续下滑，2021、2022年分别由于处置股权投资收益、公允价值变动损益导致归母净利率变化大，剔除非经常影响后，ROE在2021年达到最低值4.88%，后续提升。
    ROE影响因素分析：
    （1）扣非净利率-2015至2019年下滑，2020-2023年持续提升，2024年由于计提开发支出减值近2亿略有下降，但当前仍处于历史较高水平；
    （2）资产周转率-2012至2021年保持下降趋势，2019年之前收入和总资产皆保持正增长，但资产增速更快，2020年剥离医药商业两者皆下降，总资产2021-2023年保持165亿元水平，收入自2022年开启单位数增长，资产周转率近两年保持50%-55%水平。
    （3）权益乘数-2015-2018年随资产负债率波动呈V字型变化，2020年处置天士营销股权后公司资产负债率从50%下降至20%，促进权益乘数从2.27下降至1.75，2021-2023年维持1.3出头水平。
    我们预计公司2025-2027年收入分别为90.99/97.38/103.90亿元，归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元，对应EPS分别为0.78/0.91/1.02 元/股，当前收盘价对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

深度报告：“硬核”创新频出，多元化战略成型

开立医疗(300633)
    投资摘要
    多产品线格局初步形成，超声、内镜等产品在细分行业地位稳固。超声：公司在整个超声行业具有深厚的技术积累及较好的技术领先优势，是国内少数推出超高端、高端彩超的厂家之一；近年来，公司陆续推出S60/P60/S80/P80系列，妇产、全身介入应用方面陆续取得突破，三甲医院的装机量及市占率不断提升。2023年，公司在全球超声行业排名前十，国内第四。同年，公司海外超声业务在新产品推广、全球学术互动、本地化建设等方面取得较大进步，欧美市场收入实现快速增长。内镜：近年公司推出的消化与呼吸内镜产品强势崛起，取得超越部分进口品牌的市场排名；据医招采数据，按销售金额看，2023年公司软镜市占率达11.80%，位列国产第一。公司推出的特殊镜种及高端镜种多款为国产首发，填补相关技术领域国内空白。新品HD-580系列相较HD-550大幅提升图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段。外科：积极开拓产品矩阵，引进经验丰富新团队；提供支持超腹联合、双镜联合、多镜联合等一站式的解决方案，成为公司独特竞争优势。IVUS：产品临床效果比肩国际品牌，一经推出即中选省际联盟集采；同时公司正稳步拓展新的心血管相关产品。我们认为，未来在持续高强度的研发投入支持下，公司各产品线竞争力在各自赛道都有望跻身国际前列。
    设备更新项目进展如火如荼，趁政策东风开立业绩修复可期。2024上半年国内医疗设备市场显著承压，大部分领域受反腐影响招投标放缓，医院存在“采购犹豫”情况；据医装数胜，按院端口径，2024H1我国医学影像设备及内窥镜市场规模同比下滑均超30%。2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，全国各地纷纷响应，截至2025年1月19日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达95亿元，且有逐渐加速的趋势。从各省份采购产品类别情况来看，截至2025年1月5日，采购频率最高的五类产品分别是：超声、CT、MR、DR和消化道内镜。2023年，开立彩超和内窥镜及镜下治疗器具两大业务板块收入合计占营收比例超95%，我们认为，有望充分受益于本次设备更新政策，未来随着大量财政专项资金落实完毕以及设备更新招标项目进展火热，看好市场复苏下公司业绩的持续修复及释放。
    投资建议
    结合公司2024年业绩预告，我们预计公司2024-2026年营业收入同比增速分别为-2.10%/20.20%/21.14%；归母净利润同比增速分别为-64.27%/95.71%/51.70%，2025年2月28日收盘价对应PE分别为78/40/26倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    汇率波动风险；市场竞争风险；新增固定资产折旧风险。

Q4业绩略低于预期，成本红利仍可期

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，全年实现营业收入24.1亿元，同比-1.7%，实现归母净利润8.2亿元，同比-0.3%；其中24Q4实现收入4.5亿元，同比-10.6%，实现归母净利润1.5亿元，同比-8.4%，公司业绩略低于市场预期。
    消费需求持续低迷，Q4收入有所承压。公司24Q4收入有所承压主要系：1）在整体大环境偏弱的影响下，榨菜消费需求持续低迷；2）Q4属于榨菜销售的传统淡季，且24Q3公司销售费用投入较多（Q3销售费用率17.2%），公司Q4以来主动收缩了渠道费用投放力度；3）公司持续开展渠道库存清理，优化大日期产品，力求来年轻装上阵。展望25年，随着公司2元60g产品铺市率的进一步提升，以及以榨菜酱、红油系列等为代表的新品持续发力，叠加餐饮端市场空间逐步打开，收入端有望重回稳健增长态势。
    成本红利持续释放，Q4盈利能力有所提升。公司24年全年归母净利率为34.8%，同比+1pp；其中24Q4归母净利率为36.9%，同比+3.3pp。单四季度净利率同比提升，主要系自Q3起24年低价青菜头原料全面投入使用所致，但受分母端收入规模下行影响，归母净利润绝对值同比仍有所下滑。展望未来，青菜头成本红利将持续至25年上半年，公司业绩有望充分受益于此。
    成本红利延续，利润端有望持续改善。1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场+拓品类）为指引，持续加强公司产品矩阵与新兴渠道开拓力度。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装产品及豇豆类等定制化产品，持续加大连锁餐饮客户开拓力度。4）成本端来看，低价原材料红利将持续至25年上半年，叠加包材等原料价格持续回落，后续利润端有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.71元、0.78元、0.84元，对应动态PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

2025年收入指引强于市场预期，重申GAA POP盈利指引

百济神州(688235)
    维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元。
    4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non-GAAP OP盈利：4Q24公司产品收入达到11.18亿美元(+77.3%YoY,+12.5%QoQ)，大致符合Visible Alpha（VA）一致预期和我们预期，其中泽布替尼销售好于VA和我们预期；净亏损为1.52亿美元（-58.7%YoY,+25.2%QoQ），符合我们预期，尽管略高于VA预期。受益于强劲的泽布替尼海外销售，4Q24产品毛利率为85.6%（+2.4ppts YoY,+2.8ppts QoQ）。百济连续三个季度实现经调整NON-GAAP OP（Operating Profit，经营利润），4Q24实现7,860万美元盈利，在2Q/3Q24基础上进一步提升，符合我们预期。受益于GAAP OP缩窄（或Non-GAAP OP盈利提升），4Q24实现经营现金流净流入7,516万美元，较4Q23（约2.2亿美元净流出）显著改善。
    2025年收入指引强劲，好于市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利：如公司此前所言（详情请见我们先前报告），公司在此次业绩会上提供了详细的2025年指引：（1）总产品收入指引为49-53亿美元（+29.6%~40.2%YoY），高于VA预期（+27%YoY）及我们原先预期(+21%YoY)；（2）GAAP经营费用为41-44亿美元（+8.3%YoY~16.3%YoY），大致符合VA预期和我们原先预期；（3）GAAP毛利率在80%+中位数区间（vs.FY2024:84.3%），符合VA预期和我们预期；（4）全年实现GAAPOP盈利；及（5）经营活动现金流实现净流入。我们认为，超出市场预期的强劲收入增速显示出百济强大的海外商业化能力，有助于在目前乐观市场行情背景下进一步提振投资者对于公司股票的情绪。
    泽布替尼海外销售持续强劲增长：泽布替尼4Q24全球销售额达到8.28亿美元（+100.5%YoY，+20.0%QoQ），略超出我们预期，其中美国销售额达6.16亿美元(+96.7%YoY,+22.3%QoQ)，好于我们此前保守预测的5.62亿美元，部分受益于3,000万美元季节性因素的正面影响。若剔除季节性因素影响，4Q24泽布替尼美国销售环比提升13%（3Q24同样剔除2Q24提前购药的季节性因素导致的负面影响）。此外，欧洲销售额达1.13亿美元(+147.8%YoY，+16.4%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）。泽布替尼于2024年全年共计实现收入26.4亿美元（+104.9%YoY），展望2025年，得益于欧洲市场的持续拓展和美国市场份额的进一步提升，泽布替尼有望持续强劲增长，我们预测其可实现约37亿美元收入（+39%YoY）。
    产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/RCLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组目前已完成（N=640）。此外，公司有望于1H25开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。（3）TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，于2H25获得3项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC）。（4）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于1H24读出POC数据，BG-C9074(B7H4ADC)和CDK2抑制剂将于2025ASCO上读出初步数据，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC和IRAK4CDAC。
    维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元：我们将2025E/2026E收入分别上调约6%/7%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微上调毛利率预测，因此2025E由此前盈亏平衡至轻微净利润，2026E净盈利较此前预测略有提升。同时，我们引入2027E预测。另外，考虑到目前乐观的市场情绪及公司正逐步迈入更成熟阶段，我们将WACC预测由先前8%下调为7.6%，因此，基于DCF估值方法，我们上调美股/港股/A股目标价至324美元/194港元/人民币273元，维持“买入”评级。
    投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。

碳化硅龙一卡位AR眼镜核心环节

天岳先进(688234)
    投资要点
    事件：碳化硅标的天岳先进发布招股书提到：碳化硅波导具备较高折射率（2.7），有望通过单层波导片解决全彩SRG衍射波导的彩虹纹问题，从而实现波导片的轻量化。预估2030年出货量有望达到6000w件。
    卡位AR眼镜核心环节光波导：碳化硅光波导是与SOC具备同等重要性的核心环节！AR的三大痛点是算力、显示、光学，这三块是AR功耗、重量和成本的核心来源。核心的零部件对应分别是SOC、Micro-LED、碳化硅波导片。碳化硅（sic）波导片的降本进度直接决定AR眼镜放量进度。
    碳化硅波导在大FOV、全彩化、轻量化等方面优势显著。现阶段表面浮雕衍射光波导（SRG）的全彩化难点在于，不同波长光的衍射率不同，因而存在彩虹纹的问题。现产业内多用玻璃晶圆刻蚀方案解决。但玻璃基材（2.0折射率）优化彩虹纹时需要做多层波导方案，做出的波导片较为厚重，光损也更高。改换碳化硅基材能够显著优化彩虹纹问题、做大FOV，并降低重量。Meta24年9月发布的原型机Orion采用碳化硅波导，其光机模组厚度降至5mm以下，重量减轻40%，光效提升至85%。
    碳化硅衬底在AR市场空间：远期300亿元。考虑产业发展远期，预期单片波导片中sic衬底成本下探至600~700元，双目AR整机成本有望降至3500元。该价格下，AR眼镜有望对标智能手表场景，实现2000万~3000万放量，单AR眼镜中sic衬底ASP1300元，对应300亿元市场空间！
    预期差：产业链推进速度超此前市场的预期。
    24.09Meta Orion AR眼镜原型机发布，采用sic表面浮雕衍射光波导。25.02天岳招股书提到sic表面浮雕衍射光波导能够有效解决彩虹纹并减重，成为下一代AR的理想选择。
    25.02龙旗科技、晶盛机电、XREAL与鲲游光电就AR达成合作。
    25.02三安光电与国外头部AR终端厂商、国内光学元件代工厂等重点客户紧密合作，目前已向多家客户送样验证。
    25.02天科合达与AR光学技术厂商慕德微纳签署战略投资协议，共同研发下一代AR眼镜镜片技术。
    盈利预测与投资评级：新能源市场景气度普通，车企、光伏逆变器厂商降本诉求提升。基于此，我们下调对公司的盈利预测，预计24-26年营业收入为17.6/23.7/33.2亿元（前次24-26年预测值为22.7/34.5/51.0亿元），当前市值对应PS分别为17.0/12.6/9.0倍，我们看好碳化硅在AR新场景的拓展，及公司作为国产衬底龙头的稀缺性，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧

公司信息更新报告：经营效率提升，存货和合同负债印证下游高景气

海光信息(688041)
    高度看好公司长期发展，维持“买入”评级
    我们维持2025-2026年归母净利润预测为30.18、42.13亿元，同时新增2027年预测为58.06亿元，EPS为1.30、1.81、2.50元/股，当前股价对应PE分别为116.3、83.3、60.4倍，维持“买入”评级。
    经营效率显著提升，存货和合同负债印证下游高景气
    （1）2024年全年公司实现营业收入91.62亿元，同比增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%。其中Q4单季度实现营业收入30.26亿元，同比增长46.22%；实现归母净利润4.05亿元，同比增长12.09%。（2）公司经营效率有所提升，其中，销售费用率为1.92%，同比提升0.07个百分点；管理费用率和研发费用率分别为1.55%、31.76%，同比下降0.68、1.38个百分点。公司研发投入总额为34.46亿元，同比增长22.63%，资本化率由2023年的29.93%将至2024年17.04%。（3）公司销售毛利率为63.72%，同比提升4.05个百分比，我们判断主要由于高端产品销售占比提升所致。（4）存货和合同负债印证下游高景气。2024年末公司存货为54.25亿元，较三季度末增加15.29亿元，主要系为应对市场需求增长及保障供应链稳定，公司主动增加备货所致。同时，公司合同负债为9.03亿元，同比环比均大幅增加，主要系收到客户大额预定合同货款，按照合同约定，公司需分批交付。
    联合互联网厂商打造标杆案例，期待2025年DCU取得更大突破
    2024年，公司的CPU产品进一步拓展市场应用领域、扩大市场份额，支持了广泛的数据中心、云计算、高端计算等复杂应用场景。公司DCU产品具备强大的计算能力、高速并行数据处理能力、良好的软件生态环境三大技术优势，已经实现了在人工智能、大数据处理、商业计算等领域的规模化应用，可以用于大模型的训练和推理，客户覆盖了包括智算中心“新基建”、互联网、金融、运营商等行业。公司与头部互联网厂商推出了联合方案，打造了全国产软硬件一体全栈AI基础设施，形成了多个标杆案例。
    风险提示：客户集中度较高风险、市场竞争风险。

利润短期承压，期待品类渠道拓展成果

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，2024年公司实现营业收入71.3亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长6.2%。其中24Q4实现营业收入23.7亿元，同比增长2.0%；归母净利润2.3亿元，同比下滑23.8%。24Q4竞争激烈导致收入增长放缓，成本和费用上行使利润短期承压。
    经营表现相对平淡，原材料价格波动及年货节费投增加致盈利承压。收入端，虽有春节错期下的提前备货催化，但由于KA主销渠道客流减少，叠加同品类礼盒装竞争激烈造成价格内卷，Q4收入增长环比降速。利润端，9月内蒙区域降雨较多导致葵花籽原料采购价短期上涨，25年年货节启动较早加大Q4费用投入，Q4利润同比显著承压。
    24年整体盈利改善，Q4成本压力增大。24年公司归母净利润率同比+0.2pp，24Q4归母净利润率同比-3.2pp。从全年维度看，公司整体成本有所改善，葵花籽采购价同比降低，坚果品类规模效应拉动利润率提升。Q4天气因素致瓜子原料价格趋涨，公司同时使用了上一季的储备原料和新一季的采购原料，综合成本有所上升。年货节期间，公司加大对礼盒品类的投放和终端网点的市场费用投入，短期看Q4费用率同比提高，但中长期看规模效应的持续强化将带动盈利能力上行。
    围绕中长期战略目标，品类创新和渠道精耕进展顺利。产品端，瓜子类整体维持平稳，打手与葵珍持续贡献增量；坚果类坚持两主（每日坚果+坚果礼盒）、两辅（壳果+风味坚果）战略，打造高档和性价比相结合的产品矩阵，礼盒销量持续提升；积极发展坚果乳、花生新品类，构建第三增长曲线。渠道端，公司不断推进渠道下沉，挖掘县乡弱势市场空间；量贩渠道增加SKU数量，加大高性价比散称瓜子、每日坚果产品推广；沃尔玛、山姆等会员店持续推动新品进入；电商渠道积极调整，逐步导入高利润产品。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为8.5亿元、9.6亿元、10.8亿元，EPS分别为1.68元、1.89元、2.12元。给予2025年18倍PE，对应目标价34.02元，维持“买入”评级。
    风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

24Q4环比已有恢复，继续看好2025年的业绩恢复

联影医疗(688271)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布业绩快报，2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后同比下降39.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，但已有缩窄（24Q3营收YOY-25%)；净利润约5.9亿元，同比下降35.1%，扣非后同比下降34.7%，季度环比扭亏（24Q3单季度亏损2.8亿元）。
    药政影响2024年招采，已有恢复迹象：公司2024年营收下降主要是在医疗反腐下大背景，国内设备更新政策落地延迟，行业整体规模较上年同期有较大收缩，公司亦受到影响。而公司持续加大研发投入及海外市场开拓力度，研发费用及销售费用同比均有增长，进一步影响了净利端增速。但我们也注意到招采在2024年11月开始已经有恢复迹象，幷且从公司24Q4营收及净利端表现来看，也可验证恢复的迹象，我们看好2025年的继续恢复（公司24Q4营收端YOY-15%，环比缩窄约10个百分点，净利端扭亏）。
    国产替代有望加速：我们认为国产替代进程也将加速，2/14国家发布了《进口不予免税的重大技术装备和产品目录（2025年版）》新增了正电子发射及X射线计算机断层成像扫描系统、单光子发射断层成像扫描系统等生物医疗装备，我们认为3/1日执行后国产设备性价比的优势将会更加凸显。而公司高端产品具有很强的竞争力：（1）公司是全球仅有的三家可以生产5.0T以上的高端核磁共振影像设备（MR）的设备商（另外两家为GE医疗和西门子医疗）；（2）X射线计算机断层成像扫描设备（CT）设备也全面覆盖16排至320排产品，高端产品对标西门子、GE及飞利浦；（3）分子影像系统（MI）也已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描的PRT/CT产品uEXPLORER，业界最高190ps量级TOF分辨率PET/CT产品uMI Panorama；（4）放射治疗设备（RT）也已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c。公司各领域设备全面对标行业龙头，产品性能极具竞争力，我们认为公司将在国产替代的进程中受益。
    AI赋能，产品力提升：此外，公司积极投身AI赋能。经过多年的布局，公司已成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载。在MR领域，AI应用主要体现在成像加速、病灶检测和检查流程优化，公司磁共振设备的快速成像技术行业领先，搭载uAIFI技术平台的MR可以实现0.5秒/期快速动态高清成像；在CT领域，AI技术实现低剂量扫描、影像分析和快速图像重建，提升了图像质量、提高了检查效率；在MI领域，AI应用主要集中在放射性示踪剂分析和图像配准，未来将进一步推动分子标志物发现和治疗反应监测的发展。在RT领域，AI的应用可以协助靶区勾画、自动化分割图像，提高治疗的同质化和可及性，从而有利于解决放疗质量参差不齐、人才稀缺等问题。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2026年分别实现净利润16.3亿元、20.0亿元，yoy分别+29.1%、+22.6%，折合EPS分别为2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为68倍、56倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

加强核心客户绑定

哈尔斯(002615)
    事件：Stanley高层领导团队访问哈尔斯
    2月26日，哈尔斯工厂迎来了Stanley高层领导团队的到访，其中包括总裁Matt在内的一行16位高层领导人员，他们的到来是对公司过去成就的高度认可，更是对未来合作的深切期待。
    在工厂参观环节，公司向Stanley高层领导团队展示了公司在多个领域的卓越成果。从环保不锈钢产品的严格区分管控，到先进的自动化生产线；从完善的知识产权保护体系，到领先的无铅抽真空技术；从无氟塑粉喷涂线，到数字化品质管控系统，公司的每一项成果都彰显了对品质和创新的不懈追求。Stanley高层领导团队对哈尔斯的新技术和研发投入表示高度赞赏，他们对这些成果背后的努力和坚持给予了充分的肯定，并表达了进一步深化合作的强烈意愿。
    在业务探讨环节，双方回顾了15年合作历程中的重要里程碑事件。作为与Stanley合作最久的供应商，公司与Stanley始终携手共进，共同克服了诸多挑战，也共同分享了无数成功的喜悦。公司在卓越运营、品质管控、工程探索和可持续发展等方面的显著提升，离不开Stanley的支持与信任。
    同时公司向Stanley高层领导团队介绍了即将在永康和泰国投资的新智能工厂。这不仅是公司对未来发展的坚定承诺，更是携手Stanley迈向更广阔市场的坚实基础。
    主要客户合作稳健，公司连续两年获得Stanley“年度最佳供应商奖”公司主要客户业务稳定，提供坚实基本盘，并呈现出稳中有增趋势。同时存量客户在海外杯壶产品快消品化影响下，爆款潜质突显，为公司带来了更加可观增量订单。
    2024年公司再次荣获Stanley颁发的“年度最佳供应商奖”和“年度创新奖”，这不仅是对公司实力的高度认可，更是双方长达十五年紧密合作的生动见证。连续两年获得Stanley“年度最佳供应商奖”，这一成就背后是公司在生产制造、品质交付及高效的供应链管理等多个维度的卓越表现。公司为Stanley提供了多款产品的OEM业务，不仅包括近期在社交媒体上火爆的众多单品，还有多款单品陆续打样中。凭借高效、精准的服务能力，公司不仅满足了Stanley的多样化需求，更赢得了客户的高度信任与赞誉。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据公司前期披露业绩预告，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.1/3.8/4.5亿元（前值分别为3.3/3.8/4.5亿元），对应PE分别为12X/10X/8X。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险

2024年业绩快报点评：业绩符合预期，订单创新高

三一重能(688349)
    投资要点
    事件：公司发布24年业绩快报，预计实现营业收入181亿元，同比+21.1%；归母净利润18.6亿元，同比-7.5%；扣非后归母净利润16.3亿元，同比+0.7%。单Q4来看，营业收入90亿元，同环比+21%/+138%；归母净利润11.7亿元，同环比+20%/+366%；扣非后归母净利润10.2亿元，同环比+17%/+357%。
    开工建设哈萨克斯坦江布尔风电设备厂区，出海版图持续扩张：2024年11月29日，哈萨克斯坦Samruk Kazyna主权财富基金与三一重能公司在哈萨克斯坦江布尔州举行了总投资金额1.14亿美元的风电整机部件生产工厂的奠基仪式。该厂区计划于25年底竣工，将生产风电项目所需的机舱、轮毂、塔架和其他重要部件。此外，为实现机组生产本地化程度提高到30%，公司计划另外建设一处研发中心。Samruk Kazyna主权财富基金计划到2030年与三一重能携手建设约合6GW的风电装机以满足日益增长的电力需求。
    盈利预测与投资评级：考虑公司风场转让规模不达预期，我们下调2024~2026年业绩预期，归母净利润分别为18.8/23.9/27.4亿元（前值为20.9/27.4/32.6亿元），同比-6.5%/+27.4%/+14.6%，对应PE为18.0/14.1/12.3x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、电站业务盈利下滑风险等。

公司动态研究报告：存储封测技术国内领先，AI眼镜存储领航未来

佰维存储(688525)
    投资要点
    营收水平大幅增长，盈利能力扭亏为盈
    2024年全年公司实现营收67.04亿元，同比增长86.71%；实现归母净利润1.76亿元，同比增加8亿元。其中第四季度实现营收16.79亿元，同比增长14.37%。公司业绩的复苏主要原因：一方面，公司积极把握存储行业复苏机遇，大力拓展国内外客户，实现业务增长；另一方面，公司在智能穿戴领域进入国内知名AI/AR眼睛厂商，随着AI眼镜的放量，将推动公司智能穿戴存储业务的持续增长。
    智能穿戴深耕多年，AI眼镜存储领航未来
    公司在智能穿戴领域深耕多年，构建了差异化的竞争优势，公司ePOP等代表性存储产品具有低功耗、快响应、轻薄小巧等优势，产品表现出色，已进入Meta、Rokid、雷鸟创新、闪极等国内外知名AI/AR眼镜厂商，Google、小天才、小米等国内外知名智能穿戴厂商供应链体系。2024年智能穿戴存储产品收入约8亿元，同比大幅增长。2025年随着AI眼镜的放量，公司与Meta等重点客户的合作不断深入，将推动公司智能穿戴存储业务的持续增长。
    坚持研发封测一体化，存储封测技术国内领先
    公司存储器产品在智能可穿戴领域具有较强的竞争优势，能够在低功耗、快响应等方面进行固件算法优化设计的同时，通过先进封测工艺能力，助力产品的轻薄小巧。在产品交付过程中，面对客户的大批量交付、急单交付等需求，公司自主封测制造能力可以确保客户交期与产品品质。公司在现有技术基础上进一步布局晶圆级先进封测能力，不断提升技术壁垒。公司通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级先进封测能力，一方面可以满足先进存储封装需求，为公司研发和生产先进存储产品构建技术基础，提供相关封装产能；另一方面可以与公司存储业务协同，服务公司客户对于存算合封业务的需求，为相关客户提供封测服务。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为67.04、91.02、110.26亿元，EPS分别为0.41、1.52、1.85元，当前股价对应PE分别为152.1、49.4、40.7倍。随着存储市场的回升以及AI眼镜的高速发展，公司将受益实现营收和利润的持续提升，首次给予“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司信息更新报告：销售表现维持稳定，计提减值拖累业绩

招商蛇口(001979)
    销售表现维持稳定，计提减值拖累业绩，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2024年业绩快报及2024年度计提资产减值准备公告，公司销售营业收入同比增长，归母净利润同比下降。受房地产市场整体震荡影响，公司销售情况及存货销售减值不确定性增加，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为40.4、59.7、64.7亿元（原50.9、70.0、74.0亿元），EPS为0.45、0.66、0.71元，当前股价对应PE为22.0、14.9、13.8倍，公司行业排名保持领先，拿地持续聚焦核心城市，优质土地储备充足。公司积极获取土地，拿地聚焦核心城市，可售货源较充足，融资渠道畅通，看好未来市占率持续提升，维持“买入”评级。
    营业收入同比增长，计提减值拖累业绩
    根据公司发布2024年业绩快报，公司2024年实现营业总收入1789.48亿元，同比增长2.25%，实现营业利润90.00亿元，同比下降36.54%，实现归母净利润40.4亿元，同比下降36.09%。公司业绩下滑主要系公司开发业务项目结转毛利率同比下降，以及计提房地产项目减值准备同比增加。
    资金情况边际改善，销售排名保持稳定
    2024年，公司经营活动产生的现金流量净额319.64亿元，同比增长1.69%；2024年末，公司货币资金余额1003.51亿元，同比增加120.62亿元，增长13.66%，现金短债比1.58，同比提升0.3。据克而瑞数据，2024年1-12月公司全口径销售金额排名第5名，公司在行业内排名保持相对稳定。
    减值准备计提充分，利润压力有所释放
    根据公司发布2024年度计提资产减值准备公告，公司计提减值准备金额合计59.4亿元，影响归母净利润43.4亿元。计提减值准备金额中信用损失计提准备14.6亿元，由于房地产项目销售价格未达预期计提存货跌价准备35.7亿元，长期股权投资减值准备7.26亿元，商誉减值准备1.60亿元。公司2024年度计提资产减值准备较为充分，未来业绩有望进一步释放。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

预计2024年归母净利润yoy+27%，静待大型化、新能源政策落地

同力股份(834599)
    投资要点：
    事件：预计2024年归母净利润同比增长26.54%。公司发布业绩快报，预计2024年实现营收61.85亿元（yoy+5.53%）、归母净利润7.78亿元（yoy+26.54%）、扣非归母净利润7.59亿元（yoy+28.63%），基本每股收益预计达1.75元（yoy+26.18%）。公司归母净利润增长原因为:1）2024年不断推出或换代的大型化产品、新能源产品、无人驾驶产品等新产品的毛利较高；2）不断优化工艺设计、优化人员配置、降本增效、规模化效应等都取得一定效果，致使盈利能力不断提升。
    趋势：国内露天煤矿开采率有望提升，国外宽体自卸车具备推广前景。国内情况：1）作为非公路宽体自卸车的主要应用领域，国内露天煤矿当前开采率为23%，较发改委规划2030年30%的要求仍具有空间，未来我国露天煤矿占比有望继续提升；2）2025年国内大型化政策有望落地，叠加我国对工程机械的环保排放要求提高、智能矿山对无人驾驶车辆需求提升，我们预计已有工程机械产品将向大型化、智能化、新能源产品进行更新换代。国外情况：1）随着“一带一路”国际影响力提升，相关国家在基础设施互联互通领域合作日渐紧密，沿线国家基础设施建设整体向好，为中国宽体矿车行业参与跨国基建提供了良好发展机遇；2）非公路宽体自卸车为中国市场首创，国际市场处于产品推广的初期阶段，海外车辆工作强度没有国内强，更换周期较长，宽体自卸车比起刚性矿卡性价比较高，境外市场具备推广前景。
    看点：在刚性矿卡、新能源车型、无人驾驶车型方面持续加大研发投入。1）无人驾驶&新能源方面：2024年公司与易控智驾深化合作，最新研发的两款新能源无人驾驶矿用车——ET100和ET70M共计300多台投入新疆、内蒙矿区运营，推动公司无人驾驶车辆销售快速增长。2）大型化方面：售后服务方面公司全资子公司西安同力重工有限公司有相关经验，正在建设海外服务渠道，公司在一些境外地区推广100吨以上的宽体自卸车，也在加紧研发目前北美、澳洲等高端市场需求的200吨以上的刚性重型矿卡。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.78/8.03/8.95亿元，对应PE分别为9.7/9.4/8.4倍。公司属于非公路宽体自卸车的专业性厂商，近年来分红持续稳定，具有较好成长性、优质经营质量和较高股东回报，我们看好其在国内存量替代以及海外市场开拓方面所具备的较强竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示：工程机械行业波动风险、无实际控制人风险、应收账款余额较大风险。

公司信息更新报告：培养基业务维持高增长，外延并购完善服务能力

奥浦迈(688293)
    奥浦迈：国产培养基龙头企业，2024年培养基业务高增长
    2025年2月27日，公司发布2024年度业绩快报。2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比+22.26%；归母净利润0.21亿元，同比-60.90%；扣非归母净利润666万元，同比-80.82%。2024年海外业务收入较2023年增长163.10%。单看Q4，公司实现营收0.81亿元，同比+13.93%，环比+12.64%。因受部分客户项目暂停或取消、融资进程受阻等多重因素的影响，公司CDMO服务收入较上年同期进一步下降。我们下调2024-2025年、上调2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.21/0.59/0.99亿元（原预计为0.47/0.67/0.93亿元），EPS为0.19/0.52/0.87元，当前股价对应P/E分别为233.2/83.6/49.8倍，维持“买入”评级。
    公司拟收购澎立生物100%股权，将于多方面形成高度协同
    2025年2月7日，公司发布拟通过向澎立生物股东增发奥浦迈股份及现金支付的方式收购澎立生物100%股权的预案。通过本次交易，公司与澎立生物将把创新药研究开发与工艺生产良好结合，形成业务和客户协同、海外战略布局协同、运营管理体系协同等显著协同效应，实现优势互补。本次交易完成后，公司将切实有效的提升自身在海外市场的品牌影响力及市场份额，将公司加速打造成为更具国际竞争力的跨国企业。
    澎立生物：国内最早的CRO公司之一，具有丰富的国内外客户资源
    澎立生物成立于2008年，是国内最早聚焦于创新药研发临床前药效学研究评价的CRO公司之一。公司拥有一支成熟的国际化服务技术团队和国际化商务拓展团队，与包括赛诺菲、BI、梯瓦、武田、强生等在内的国际化制药企业等达成合作，积累了优质且丰富的客户资源。2024年澎立生物海外业务收入占比超过30%，还于2024年下半年顺利完成对美国BTS Research的战略并购，使公司具备了美国GLP标准的药物研发安全性评价能力，进一步加速了澎立生物国际化。
    风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期、客户项目商业化不及预期、CDMO商业化产能释放不及预期。

拟4.4亿转让黄寺公司 聚焦人力资源主业

北京人力(600861)
    事件：北京人力2月28日发布公告：拟以不低于4.4亿元的价格，向公司控股股东北京国管全资子公司北京京国管置业投资有限公司转让全资子公司北京城乡黄寺商厦有限公司100%股权，本次交易构成关联交易。
    点评：
    黄寺公司为上市公司重组的保留资产，主营租赁及物业管理。此次交易标的黄寺公司成立于2003年，主营业务为物业租赁及管理，核心资产包括位于北京西城区黄金地段的黄寺商厦（建筑面积18412㎡）及西苑操场15号楼（建筑面积15901㎡）。黄寺公司在评估基准日2024年12月31日股东全部权益评估价值为44,071.15万元（最终以国资监管单位备案通过的评估值为准），净资产账面价值8,015.54万元，增值36,055.61万元，增值率449.82%。主要源于其持有的投资性房地产因租金收益及市场价值提升带来的估值跃升。
    聚焦人力资源服务主业，剥离低协同资产。北京人力作为以人力资源服务为核心业务的企业，与黄寺公司长期处于低协同状态，短期内无法匹配自用办公需求。为了进一步深化重组，聚焦人力资源主业，优化公司资产结构，公司拟将重大资产重组项下的保留资产黄寺公司等相关资产进行内部整合并处置。交易能够帮助上市公司释放出4.4亿元现金流（可用于偿债或主业扩张），提升整体资产回报率，符合专业化战略导向。
    定价采用资产基础法，更能反映资产的市场价值。交易资产主要为投资性房地产，定价公允性方面，评估方法结合收益法与市场法，覆盖了商业地产的租金收益预期和区位稀缺性价值，逻辑较为严谨。
    总体而言，此次资产剥离体现了北京人力聚焦核心业务的决心，短期可改善财务报表，长期则有助于集中资源巩固人力资源赛道的竞争力。若能通过资金再配置实现主业增长，或将打开估值修复空间。
    投资建议：预计2024-2026年北京人力将实现归母净利润8.52/9.5/10.51亿元，同比增速55.44%/11.49%/10.7%。预计2024-2026年EPS分别为1.5/1.68/1.86元/股，对应2024-2026年PE分别为13X、12X和10X，看好外包业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

2024年报点评：渠道优化效果显现，现金流改善明显

东方雨虹(002271)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收280.56亿元，同比-14.52%；归母净利1.08亿元，同比-95.24%。其中，Q4公司实现营收63.57亿元，同比-14.81%；归母净利-11.69亿元。
    季度收入增长仍承压，渠道结构优化效果明显。在行业需求压力加大之下，公司整体销售有所承压，但市场份额预计仍保持提升趋势；公司通过渠道结构优化调整应对需求结构的变化，工程渠道及零售渠道收入合计235.62亿元，同比增长8.10%，占营业收入比例达到83.98%，其中零售业务营收102.09亿元，同比增长9.92%，占比进一步提升，渠道优化效果明显。分业务来看，防水材料收入同比下降10.4%，砂浆粉料业务收入略有下降，同时公司控制了工程施工规模，施工收入较上年同比下降了51%。
    Q4毛利率同比降幅明显，期间费用率提高和信用减值增加影响利润表现。公司Q4毛利率14.43%%，同比下降8.6个百分点，前三季度毛利率保持平稳，Q4毛利率大幅波动预计受到行业价格竞争加剧和经销商返利政策的影响；期间费用率来看，2024年受到收入规模下降的影响，费用整体刚性特征导致三项费用率同比均有提高，公司从下半年开始加大费用管控，2024Q4销售和研发费用率同比下降，管理费用率有所提高对单季度利润有所影响；另外，公司全年信用减值损失8.87亿、资产处置收益-2亿，较上年同期有所增加影响利润表现。
    经营性现金流改善。2024年公司经营活动产生的现金流量净额34.57亿元，上年同期为21亿元，其中Q4净流入39.5亿元，公司持续加大回款力度和存量应收账款收回等工作，效果表现明显；到2024年末，应收账款+票据余额78.52亿元，其他应收款22亿，同比去年同期均有明显下降；公司在积极推进存量应收款的处理，包括工抵房资产处理、债务重组等方式，预计仍有部分减值压力。
    盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块、非防水业务和海外市场开拓有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求压力、减值计提风险，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为16.25/24.82/31.07亿元（2025-2026年前值为26.51/31.52亿元），对应PE分别为19.4X/12.7X/10X，考虑到公司业务结构调整效果已经开始显现，维持“买入”评级。
    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

公司事件点评报告：收入和盈利均超预期，成长飞轮加速得到确认，机器人打开成长天花板

开特股份(832978)
    事件
    2月26日晚，开特股份发布2024年业绩快报，全年实现收入8.26亿元，YoY+26.5%；归母净利润1.47亿元，YoY+29.0%；扣非净利润1.28亿元，YoY+22.3%。
    投资要点
    2024Q4业绩表现超预期，创单季度历史新高
    2024Q4业绩超预期，成长飞轮加速。单季度看，公司24Q4收入为2.72亿元，创单季度历史新高，同、环比分别增长39.4%/32.1%，超出我们此前预期。24Q4净利润/扣非净利润分别为0.52/0.43亿元，均创单季度历史新高，YoY+49.6%/37.8%。我们注意到Q4单季度表现远前三季度（收入/净利润/扣非净利润YoY+21.0%/20.3%/15.8%），可能系执行器品类和客户开拓进展较为顺利。
    执行器成长飞轮加速，带动公司稳步成长
    受益于汽车智能电动化浪潮，执行器业务有望迎来星辰大海。从2024年上半年数据看，传感器、执行器、控制器收入分别为1.29/1.27/0.88亿元，YoY+12.2%/42.0%/11.6%，执行器增速显著，是公司成长的核心驱动力。我们认为，智能电动车时代，执行器有望迎来爆发式增长，原因在于：①执行器的应用场景快速增长，如隐藏式门把手、充电口盖、充电枪电子锁、后视镜折叠、电动出风口、香芬系统执行器等新型配置；②单车同类执行器应用数量的增加，如部分新势力厂家，出风口、空调执行器等用量较传统燃油车大幅增长。
    以温度传感器为基础，逐步向人形机器人等领域扩张
    传感器技术积累深厚，为探索人形机器人领域奠定坚实基础。公司为温度传感器“小巨人”，掌握NTC温度传感器的芯片配方调制、烧结、切片、封装检测等完整流程。另外，官网显示，公司在光传感器、扭矩传感器、角度传感器、ABS传感器、速度传感器领域均有布局，积累了较为深厚的传感器技术研发和生产制造经验。根据公司调研公告，公司针对包括机器人和人工智能在内的具有未来增长潜力的新兴市场方向，正进行深入的跟踪和积极的推进。我们预计六维力传感器、电子皮肤等赛道跟公司传统传感器业务关联度较大，或是重点布局方向。
    盈利预测
    预测公司2025-2026年收入分别为11.0/14.0亿元，EPS分别为1.1/1.4元。公司执行器成长飞轮加速，传感器扩张潜力十足积极布局人形机器人，有望走入成长快通道，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，人形机器人产业发展不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

大单品势稳力强，越山海继往开来

山西汾酒(600809)
    投资要点
    开门红实现良好开局，全域营销强化品牌势能。2025年春节，公司提前筹谋准备充分，在兼顾产品结构及渠道良性同时，有力实现品销双收。春节期间全网各大线上平台汾酒霸屏营销，曝光量超1亿人次；线下渠道汾酒春节动销亦增长居前，青20、老白汾增量互为补充。品牌方面，围绕春节“干杯中国年”活动主题，汾酒携手京东，开启“汾酒京东超市品牌日”活动，联合演员于震、晋松发起京东直播及微博互动，并同步于小红书、抖音进行内容投放，新媒体矩阵声量显著放大。渠道方面，2024年中秋国庆以来，公司根据市场状态及时调整回款发货安排，继24Q4控货挺价，25Q1回款进度要求趋于稳健，推动青20、老白汾批价稳中有升，为五码合一新版产品价格体系全面导入进行良好衔接（2月下旬以来，公司青20、老白汾10老版产品已在多地停止供货）。
    多价位轮动发力，腰部产品继续兑现增长驱动。公司规划玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列，远期均要实现百亿规模。①玻汾作为战略单品，2025年整体控量，结构上向年轻化群体培育倾斜。②老白汾作为具有全国化基因的腰部大单品，公司已成立项目组做针对性运营推广，经过产品升级更新，未来在宴席推广、渠道下沉等方面将加强资源投入。③青花20目标打造全国商务用酒领先单品，2024年市场承压阶段，公司及时调整经销商及终端考核要求，保证渠道价盘、利润及推力稳定。④青26与青30组合发力，将灵活适应次高端、高端价位需求波动，积极捕捉市场机遇。
    省内提升结构，省外磨砺以须，全国化2.0布局纵深推进。行业筑底阶段，2025年公司强调“稳定压倒一切”，市场发展更注重提质强基。①省内市场重在提升结构：受益于共享共建渠道终端的深入覆盖和精细管控，2024年汾酒省内市占率已接近80%；2025年重在保持健康可持续发展，整体规模保持稳定，主要通过做强青25、青26、复兴版等产品，拉升销售结构。春节期间，省内渠道反馈汾酒动销规模及消费结构同比基本保持平稳，库存同比回落，高价位产品目前推广反向较好。②省外市场继续扩容升级：经过24Q4控货调整，汾酒省外省份多数以蓄势待发姿态迎接开年，2025年预计有望保持匀速增长。此外，为稳定渠道利润，优化数字化终端管理的实操性，公司进一步将终端区分为汾享终端和星火终端，相应细化不同终端的扫码要求及考核奖励，以便分级管理提升管理效益。春节期间，省外多地大商均反馈汾酒动销保持增势，作为少数仍能保持渠道利润的头部品牌，目前仍具备渠道、动销拓展潜力。
    盈利预测与投资评级：2025年春节汾酒动销表现居前，受益多价位产品组合、全国化梯队布局的增长潜力再次验证之外，公司近年在新媒体、年轻化方面的品宣创新也令人眼前一亮。年内伴随老白汾、青26全国化推广反响更新，公司的长期成长空间有望更趋清晰。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们微调2024~26年归母净利润至121、134、155亿元（前值122、137、158亿元），对应PE为21/19/16倍，作为大酒企中成长性领先的抗波动标的，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

泰国子公司拟设立，海外布局又下一城

盐津铺子(002847)
    公司发布公告，拟设立泰国全资子公司。
    拟设立泰国子公司，布局海外产能。为满足公司海外业务战略发展的需要，盐津铺子拟在泰国设立全资子公司并投资建设泰国生产基地。本次项目投资金额约为2.20亿元（或3000万美金），包括但不限于购买土地、新建厂房及配套设施、购置固定资产等相关事项。公司拟以自有资金约106.38万元（或500万泰铢）出资设立全资子公司盐津食品（泰国）有限公司作为本项目的实施主体，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，通过供应链布局进一步推动海外业务拓展。
    越南子公司完成注册，重点拓展海外销售。此前公司在1月投资设立越南全资子公司并完成注册登记，盐津越南公司将依托越南的地域优势，重点拓展海外销售业务，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。
    布局魔芋/薯片生产，或加强业务协同。公司魔芋制品24H1占比接近13%，但目前国内魔芋成本明显上行，25年来盐津成立海外公司（品类魔芋/薯片为主）&供应链成型后，或利于以相对低廉价格获得优质成本资源，或加强业务协同效应。
    投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据24Q3报告，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收分别52/65/79亿元（24-25年前值为52/63亿元），同增27%/24%/22%；归母净利润分别6.5/8.2/10.1亿元（前值为7.1/8.4亿元），同增28%/26%/24%，对应PE分别为23X/18X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险、子公司设立进展不及预期等。

国企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间

徐工机械(000425)
    核心观点
    国内工程机械龙头，产品布局全面。公司是中国工程机械龙头，产品涵盖起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等。根据KHL2023年全球前50强工程机械制造商榜单，徐工机械以129.64亿美元的销售额位列全球第四、国内第一。公司2023年实现营收/归母净利润分别为928.48/53.26亿元，同比变动-1.03%/+23.51%。公司实控人为徐工集团，持有徐工机械20.83%股权。
    国内市场筑底企稳，海外市场空间广阔。国内市场，国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求有望企稳回升，主要驱动力：1）工程机械更新周期到来叠加国家更新政策带动工程机械更新需求；2）基建逆周期调节有望带来基建需求边际改善；3）地产宽松政策促使地产开工面积企稳。海外市场，中国工程机械出海保持高速增长，以挖掘机为例，2015-2023年外销CAGR为43.84%，表明国内主机厂在海外渠道、产品力以及品牌知名度持续提升，但海外市占率仍有较大提升空间，2024年中国工程机械企业市场份额为17.2%，随着海外市场复苏以及国内工程机械厂商竞争力持续增强，中国工程机械出口预期保持较好增长。
    国企改革提升竞争力，持续深化海外布局。改革方面，公司2022年吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，合并后公司产品体系更加完善，多项业务形成协同效应，有望进一步提升公司盈利能力以及市场竞争力。此外，2023年2月公司首次发布股权激励，进一步完善治理结构，彰显发展信心。海外拓展方面，公司已拥有40多家海外子公司，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，海外业务收入占比由2020年8.26%上升至2023年40.09%，海外业务持续拓展不仅打开公司成长空间，也进一步提升公司盈利能力，未来随着海外业务进一步拓展，公司盈利能力有望持续改善。
    风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；核心部件供应的风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险。
    投资建议：公司是工程机械龙头，随着国内工程机械更换周期的到来以及海外市占率持续提升，公司业绩有望稳步增长，我们预计2024-2026年归母净利润为63.09/79.61/102.11亿元，对应PE17/13/10倍，公司合理估值为9.38-11.39元（对应2025年PE为14-17倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。

第四季度归母净利润同比+130%，收购超美斯完善纤维布局

同益中(688722)
    核心观点
    第四季度归母净利润同比增长130%，2024年归母净利润超预期。公司发布2024年度业绩快报公告，全年营收6.5亿元（同比+1.4%），归母净利润1.3亿元（同比-15.3%），扣非归母净利润1.2亿元（同比-14.7%）。其中单四季度营收2.2亿元（同比+82.5%，环比+28.0%），归母净利润0.5亿元（同比+130.5%，环比+41.5%）。公司全年营收和归母净利润逐季环比提升，全年业绩超出我们预期。
    新增产能顺利投产，持续推动降本增效。公司是国内超高分子量聚乙烯纤维及复材龙头，主要产能为7960吨/年超高分子量聚乙烯纤维、2800吨/年无纬布及配套防弹制品产能。2024年公司超高分子量聚乙烯纤维新增产能2640吨/年，包括新泰分公司募投项目2240吨/年、优和博三期项目1000吨/年，同时退出部分高成本老旧产能；无纬布产能新增1250吨/年，主要为新泰分公司募投项目。2023年以来，受到行业新增产能投放、防弹制品订单下降、出口政策变化等影响，行业整体盈利能力有所下滑；2024年下半年以来，随着行业出口政策落地、国内外防弹制品需求回暖，行业景气度触底回升。公司受益于新增产能释放，2024年纤维、无纬布产销量均创历史新高，同时公司持续推动降本增效，有效抵消了纤维价格下降的影响，主营业务毛利同比略增，实现全年营业收入的增长。
    收购芳纶行业龙头超美斯，进一步打造高性能纤维产业体系。2024年12月公司发布公告拟以2.4亿元收购超美斯75.8%股权，并已于2025年1月底交割完毕。超美斯是国内间位芳纶行业龙头，现有间位芳纶纤维产能5000吨/年，并具备芳纶纸产能约2000吨/年，芳纶纸下游主要用于绝缘防护、蜂窝芯材领域，未来受益于飞机、轨交、电气设备等下游快速增长。芳纶与超高分子量聚乙烯同属高性能纤维，在生产技术及下游应用方面具有协同性，有助于强化公司在防护领域的整体解决方案供应能力，增加产品附加值并同时降本增效，进一步完善公司战略业务布局，推动公司打造以“FIBER+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系。
    风险提示：需求不及预期的风险、新产能放量进度不及预期的风险、产品价格下跌的风险、出口政策变化的风险。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润1.3/1.9/2.2亿元，同比增速为-15.5%/46.4%/15.5%，摊薄EPS为0.58/0.85/0.98元，对应PE为27.1/18.5/16.0x，维持“优于大市”评级。

DeepSeek提升研发效率，抢先布局抗衰研究

仙乐健康(300791)
    事件：2月19日，仙乐健康宣布已完成DeepSeek大模型的接入，同天在2025博鳌健康食品科学大会暨博览会上宣布成立抗衰研究院。
    接入DeepSeek打造智能配方设计系统，高效精准提供科学配方。DeepSeek有望助力公司实现全流程智能化升级，优化原料选择，改善成本控制，从而提升整体研发效率。目前公司依托数千配方经验搭建关键知识库，并在此基础开展人机交互智能体训练，通过DeepSeek大模型进行配方设计的尝试。我们认为，DeepSeek大模型将有效缩短公司配方研发周期，助力定制化产品开发，强化服务全球头部客户的能力。
    “科研创新+产业转化”为核心，成立抗衰研究院满足需求。未来抗衰研究院在第一阶段将重点聚焦细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大方向，研发创新抗衰成分和配方。我们认为，目前全球抗衰市场或已超2200亿美元，随着老龄化进程的加深，全球需求或将加速释放，公司提前布局抗衰赛道有益于建立技术壁垒，强化营养保健CDMO龙头地位。
    BF短期影响估值，基本面有望企稳回升。我们认为，BF短期亏损对公司盈利水平具有一定影响，公司通过整合协同以及业务调整，25年BF有望进一步减亏，因此我们采取分部估值法对公司进行合理估值：①主业采取可比估值法，23Q4-24Q3剔除BF影响后公司主业净利润约为4.4亿元，可比公司（百合股份和汤臣倍健）PE(TTM)均值为21X，假设公司PE(TTM)为16X（中游估值略低于下游），主业对应市值为71亿元；②BF采取成本法估值，按保守估计商誉全额计提减值，当期合理估值为6.3亿元。因此分部估值法下总市值约为77亿元，高于当前总市值64亿元。
    盈利预测：近期公司积极推出一系列举措，24年11月成立全资子公司得宠（广东）健康科技有限公司，布局宠物营养赛道；25年1月推出25年限制性股票激励计划（草案），激活内部员工积极性。此外随着公司25年美洲区BF减亏进程逐渐明晰，中国区销售团队组织结构升级，基本面有望企稳回升。我们预计24-26年公司收入同比增长18%/14%/12%至42/48/54亿元，归母净利润同比增长18%/20%/21%至3.3/4.0/4.8亿元，对应PE分别为19X/16X/13X。
    风险提示：市场需求疲软；新品市场接受度低；汇率波动；DeepSeek接入效果不及预期；股权激励效果不及预期。

2024年业绩快报点评：组件平衡量利，储能持续双高

阿特斯(688472)
    投资要点
    事件：公司发布2024年快报，全年营收462亿元，同降10%；归母22.9亿元，同降21%；2024年Q4营收140亿元，同增15%，环增15%，归母3.4亿元，同增430%，环减53%。
    盈利优先平衡出货、组件稳健经营。2024年组件出货30-31GW，小幅同增。Q4出货约8-8.5GW，同环比持平略降。Q4美国出货占比约20%+、环比下降；国内占比提升+美国关税影响，我们预计Q4单位盈利有所环降。我们预计2025年组件出货30-35GW，同比-3%至13%；保持稳健经营。
    储能出货持续增长、量利双新高。2024年公司储能出货达6.5GWh，同增505%；Q4出货2.1GWh，美国占比环比提升。公司预计2025年储能系统出货11-13GWh，约1GWh将用于集团自有项目；同增72%-103%，储能高速增长。加拿大、英国等优势市场起量，有望贡献大储增量。户储拓展北美、欧洲、日本等经销网络，有望贡献新增长点。
    盈利预测与投资评级：竞争加剧，下调盈利预测，我们预计2024-2026年利润22.9/37.3/45.9亿元（前值29/47/61亿元），同比-21%/63%/23%，对应当前PE为17/11/9倍；基于公司储能业务领先地位，给予2025年18xPE，目标价18元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。

规模效应助推盈利能力提升，布局丝杠打开成长空间

北特科技(603009)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收20.24亿元，同比+7.57%，归母净利润0.71亿元，同比+40.43%。其中，24Q4公司实现营收5.67亿元，同比+2.63%，归母净利润0.11亿元，同比-51.81%，主要系子公司上海光裕计提商誉减值2503万元影响所致。
    24年营收稳健增长，规模效应助推盈利能力提升。24年公司实现营收20.24亿元，同比+7.57%，主要系底盘零部件业务的稳健发展及空调压缩机业务部分新产品项目的逐步量产。分业务来看，底盘业务实现营收11.78亿元，同比+3.41%；精密加工业务实现营收2.20亿元，同比+35.61%；空调压缩机业务实现营收4.93亿元，同比+9.77%；轻量化业务实现营收1.33亿元，同比+1.49%。盈利能力方面，24年毛利率同比
    1.03pct至18.45%，主要系规模效应逐步释放及大宗材料成本下降，带动公司主营产品毛利率提升；24年净利率同比+1.05pct至3.67%。
    布局行星滚柱丝杠，进军人形机器人产业链。为满足客户对丝杠产品的样件研发及未来量产需求，公司在上海嘉定和江苏昆山分别设立全资子公司。同时，上海嘉定工厂已基本完成相应产线的投资建设，并投入生产运营；持续推进江苏昆山工厂（行星滚柱丝杠研发生产基地）的建设工作，为丝杠产业的高质量发展提供强有力的技术支撑和产能保障。
    投资建议：预计公司2025-2027E归母净利润增速分别达58.8%/27.5%/26.6%，毛利率、净利率等关键指标稳步提升。考虑到公司深耕汽车底盘零部件领域多年、且产品拓展至铝合金轻量化产品及行星滚珠丝杠产品，维持“增持-A“评级。
    风险提示：人形机器人业务发展不及预期，商誉减值风险等。

多领域布局，医药前沿创新企业持续耕耘

安科生物(300009)
    主要观点：
    核心产品做基石，医药工业多领域布局，争做医药前沿创新型企业
    公司成立于1993年，以基因工程药品的研产销为主，其他业务涵盖生物检测试剂、现代中成药、化学合成药、多肽药物、法医DNA检测、细胞药物等多个板块，实现多领域布局，加快创新转型。公司核心产品包括重组人干扰α2b"安达芬"系列制剂、重组人生长激素"安苏萌"、曲妥珠单抗“安赛汀”等。公司拥有多款自研产品，其中"安达芬"是我国第一个国产化干扰素α2b产品，国家"863"计划成果"安思宝"是国际上第一个商品化的MAR法抗精子抗体检测试剂。
    2023年，公司实现营业收入28.66亿元，同比+22.94%；归母净利润8.47亿元，同比+20.47%，公司营收端和利润端均实现双位数增长，主营生物制品药物保持较快发展态势，子公司业务稳定提升，共同驱动公司业绩持续增长。2024年前三季度，公司实现营业收入19.21亿元，同比-4.95%；归母净利润5.90亿元，同比-9.89%，受经济环境影响主营产品销售略有波动。
    公司聚焦基因工程药物，核心产品市占率稳步提升
    公司长期致力于以基因工程药物为主的生物制品的研究开发、生产和销售，其中生长激素是公司的核心产品之一，产品市占率领先；注射用曲妥珠单抗“安赛汀”是安徽省首个肿瘤靶向治疗药物、首个大分子生物类似药、公司首款抗体药物，它的上市开启了公司在肿瘤治疗领域的新篇章，加速了公司向创新型药企的转型之路。2024H1，公司生物制品板块实现营收9.02亿元，同比-2.06%，实现毛利率86.05%，同比-0.16pct。
    公司业务多点开花，持续带来利润端增量
    中成药板块的业务主要由余良卿经手负责，它是我国商务部认定的首批“百年老字号”企业，其核心产品活血止痛膏于2010年载入《中国药典》；公司深耕中药大健康板块，在止痛领域，利用透皮吸收给药技术，升级传统中药贴膏，不断发展创新，提升公司价值。2024H1，公司中药板块实现营收1.99亿元，同比+20.17%，实现毛利率79.29%，同比-2.20pct。
    原料药板块由苏豪逸明主导研产销售，它作为国内规模较大、多肽原料药批件较多的研产销一体药企，是国家集采产品注射用胸腺法新、醋酸奥曲肽注射液、注射用生长抑素等多种原料药供应企业，截止2024年半年度，公司拥有8个登记号A状态原料药产品、2个欧盟CEP产品和3个兽药产品。2024H1，公司原料药板块实现营收0.61亿元，同比+15.56%，实现毛利率48.16%，同比-2.58pct。
    化药板块的研发营销主要依托安科恒益，它是安徽省内化学药品生产规模大、剂型齐全的企业，主要产品包括富马酸丙酚替诺福韦片、阿莫西林颗粒、胶囊、头孢克洛分散片等。2024H1，公司化药板块实现营业收入0.81亿元，同比-15.50%，实现毛利率22.08%，同比+1.35pct。
    技术服务板块由安科华捷着手发展业务，它实行“一体两翼”的发展战略，整合中德美联业务后，进一步拓展了法医检测赛道。中德美联作为国内法医DNA检测领域的领军型企业之一，自主开发了全球全系列的法医DNA检测试剂盒，打破了国外技术的垄断并完成了产品和应用方面的超越。2024H1，公司技术服务板块实现营收0.19亿元，同比+71.41%，实现毛利率69.19%，同比+15.98pct。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”投资评级
    我们预计，公司2024-2026年营收分别为26.77/30.53/34.31亿元，分别同比-6.6%/+14.0%/+12.4%，归母净利润分别为6.94/8.15/9.37亿元，分别同比-18.0%/+17.3%/+14.9%。我们看好公司曲妥珠单抗获批后的产业化发展，以及中药板块营销改革后的新局面，公司25年业绩将进一步增长；首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

2024年报业绩点评报告：跨境电商主业稳健增长，AI应用持续创新升级

焦点科技(002315)
    事件：
    2月26日，焦点科技发布2024年报。
    2024年度公司实现营业收入16.61亿元，同比增加9.31%；实现归母净利润4.51亿元，同比增加19.09%。2024Q4公司实现营业收入4.55亿元，同比增加13.62%；实现归母净利润0.93亿元，同比增加15.12%。
    观点：
    2024年公司业绩实现稳健增长，其中AI业务收入增速亮眼。分产品来看，中国制造网业务/新一站保险业务/跨境业务/代理业务/AI业务/其他分别实现营业收入13.56亿元/1.16亿元/0.92亿元/0.43亿元/0.24亿元/0.29亿元，同比变化分别为8.78%/2.12%/6.70%/-4.87%/287.20%/36.32%，AI业务实现较高增速。分行业来看，B2B/保险/商品贸易/商业服务/其他分别实现营业收入14.64亿元/1.16亿元/0.29亿元/0.32亿元/0.21亿元，同比增长10.54%/2.12%/-29.57%/9.11%/77.40%；分地区来看，境内/境外分别实现营业收入15.79亿元/0.82亿元，同比增长9.37%/8.07%。
    公司毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2024年公司毛利率/净利率分别为80.29%/27.38%，同比变化+0.84pct/+2.21pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为36.03%/9.73%/-3.13%，同比变化分别为-1.02pct/-0.54pct/-0.50pct，公司期间费用持续优化，降本增效成效显著。
    聚焦核心主业，推动AI应用创新升级。公司深耕跨境B2B电商业务，中国制造网作为公司的核心业务板块之一，2025年将迎来系统性的全面升级，公司将进一步优化平台的功能架构，提升平台的稳定性与安全性。同时，公司紧抓AI技术变革机遇，2023年率先推出外贸B2B场景下面向中国供应商的AI助手麦可，有效赋能跨境电商行业，降低了外贸行业的准入门槛，提升外贸人员工作效率。2025年，公司将加大对外贸AI应用业务的研发投入与创新力度，加速产品的迭代升级。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025年/2026年/2027年营业收入分别为19.28亿元/21.70亿元/24.31亿元，同比增长16.08%/12.54%/12.05%；归母净利润分别为5.48亿元/6.52亿元/7.53亿元，同比增长21.43%/18.91%/15.57%；对应2025年2月26日收盘价，PE分别为26.4X/22.2X/19.2X，参照可比公司估值，我们认为焦点科技AI相关业务带来较高增速，且近期AI相关赛道整体估值上行较多，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：海外关税政策风险、AI技术及其应用推广进展不及预期、行业竞争加剧的风险、AI应用业务盈利不及预期、中国制造网收入增速不及预期、第三方数据统计偏差风险。

算力服务新秀，乘AI基建之风

宏景科技(301396)
    投资要点
    起家于智慧城市业务，转型算力服务新赛道。宏景科技成立于1997年，拥有9家子公司。公司长期发展智慧城市综合服务，在智慧民生、城市综合管理、智慧园区等三大领域提供全方位的智慧城市解决方案，成为国内一流的智慧城市综合服务商。2023年，公司实现营收7.71亿元；归母净利润0.42亿元。2023年，公司新增算力设备集成服务，开始转型布局智算中心新赛道，2023年营收为1.16亿元，营收占比15%。
    AI时代来临，国内算力大基建开启：2024年，o系列、Llama3、通义千问、R1等大模型不断升级，尤其是DeepSeek R1系列模型的发布，是基于算法层面的极大创新，加速了AI产业的发展。国内AI资本开支增加。大厂方面：2月24日，阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。政府方面：2月19日，国务院国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会，全力推动中央企业融入国家算力布局。
    转型算力服务商，组网调优能力强：公司子业务专业从事IDC数据中心研发、设计、施工、运维服务工作，拥有广州云埔数据中心、国家税务总局广东数据中心等多个数据中心应用案例。客户在选择算力供应商时以调优、组网的能力为重要指标，而算力业务是在公司整体综合能力的基础上从原有智慧城市行业中滋生、延展出来的，公司算力调优、组网能力强，相关团队储备充足。2024年10月-2025年2月，公司已经累计公告四个算力订单，累计金额达到14.65亿元。订单内容主要为客户提供算力服务器采购、组网调试、服务器改配调优服务以及算力服务等。
    盈利预测与投资评级：AI产业快速发展，Deepseek R1的推出更是加快国内AI发展速度，阿里等互联网大厂上调资本开支，国资委全力推动中央企业融入国家算力布局，国内有望迎来算力基建大时代。宏景科技从事数据中心相关业务多年，从2023年开始转型布局智算，参股算力公司深海之光，2024年-2025年2月，已经公告15亿元算力服务订单。同时，公司成立香港子公司，拟布局海外市场。我们认为公司算力服务能力业内领先，后续算力业务有望迎来高增。基于此，我们预计2024-2026年归母净利润分别为-0.50/0.51/2.92亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。

公司简评报告：“新能源+无人车+大型化”带动全年利润高增

同力股份(834599)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度业绩快报，全年实现营业收入61.85亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润达7.78亿元，同比增长26.54%；实现扣非后归母净利润达7.59亿元，同比增长28.63%。
    营收平稳增长，净利润实现高增。公司收入增长主要来源于新能源车型销量增长、单价高，16.86国内海外市场平稳运行，以及无人驾驶车型大幅增长。公司与相关无人驾驶技术公司保持45,752多种模式的深度战略合作，凭借同力云的信息支持，无人驾驶车型运营实现了不错的业绩。34,058/0净利润增速高于营收，主要由于公司不断推出或换代的大型化产品、新能源产品、无人驾61.08%驶产品等新产品的毛利较高；另一方面公司不断优化工艺设计、严格费用预算、优化人员2.82
    17.64配置、降本增效、规模化效应等都取得一定效果，从而确保公司盈利能力不断提升。
    新能源产品和无人驾驶车辆销量快速增长。目前，公司新能源产品推出纯电驱动、混合驱动、氢燃料、甲醇燃料等新能源车型，已占公司销量20%左右，新产品毛利较高，提升公司毛利率；无人驾驶方面，公司完成ET100和ET70M共计300辆车台投入新疆、内蒙矿区运营，推动无人驾驶车辆销量快速增长。公司未来利用先发优势，深入参与无人驾驶领域业务的拓展，在未来无人矿山的建设中，发挥中流砥柱作用。
    突破大吨位刚性矿卡。大吨刚性矿卡单价高、利润高，属于高端产品。矿卡大型化政策正在接近落地，公司研制的180吨矿卡已下线，目前在矿区进行测试，计划在国内市场推广后再推向国际市场；220吨矿卡处于设计阶段，力争提早量产，逐步开拓高端市场。
    国际化战略快速推进。2024年我国非公路自卸车出口实现高增达13911台，同比增长13.7%，国内宽体自卸车出口增速扩大。公司推进全球化战略，产品已拓展出口至巴基斯坦、印度尼西亚、马来西亚、蒙古、塔吉克斯坦、印度、刚果、厄瓜多尔等多个国家和地区。公司新加坡子公司将作为海外业务的总平台，未来在更多国家地区布局服务保障体系。
    投资建议：公司是国内非公路宽体自卸车始创者，新能源和矿卡已研发成功实现交付，运营效率优秀，费用控制卓越，人均效益领先。未来海外出口、新能源、智能化和大型化设备趋势给公司业绩带来持续动能。考虑高毛利新能源车、矿卡和无人车型销量增长，调整预测，预计公司2024-2026年归母净利润为7.78/9.41/10.39亿元（原预测为6.45/7.65/8.41亿元），EPS对应当前股价PE为9.92/8.20/7.43倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；政策变动风险；宏观经济波动风险；技术迭代不及预期风险。

经营拐点或现，产能爬坡带动趋势向上

中京电子(002579)
    投资要点：
    PCB行业重回增长，2025年全球市场有望达968亿美元。全球PCB行业在经历2023年短暂下滑后，预计将随AI技术、新能源及新一代通信技术等需求复苏重回增长轨道。中商产业研究院预测，2024年全球市场规模有望达880亿美元，2025年增至968亿美元，中国大陆作为全球最大生产基地，国产替代与高端化趋势显著。高端产品如HDI、高频高速多层板、封装基板等受益于5G基站、汽车电子化及AI驱动，2023年-2028年复合增长率有望达6%-8%。行业结构性机遇明确，但需关注宏观经济波动及下游需求变化风险。
    中京电子深耕高端PCB领域，技术及客户积累优势显著。中京电子作为国内高端PCB领域领先企业，技术优势显著，已实现高阶HDI、HLC等产品的量产及多家终端客户认证，经过近年的产能爬坡和管理改善及优化，珠海新工厂的高端产能加速释放，产品结构持续优化升级，高端制造能力持续提升。此外，公司深度绑定多家细分市场头部客户，订单稳定性强，下游覆盖5G通信、汽车电子、AI服务器等高景气赛道，产品结构持续优化，叠加新产能释放，为业绩增长提供核心驱动力。
    预计2024年营收同比增长，2024Q4单季度扭亏。2024年前三季度，公司实现营收20.75亿元，2024年，公司进一步优化产品和客户结构，更好地匹配高端产线的产能需求，并陆续完成多家全球知名终端大客户的导入，根据公司2024年业绩预告，2024年度公司实现的营业收入较上年有所上升；此外，公司通过持续降本增效，单四季度预计实现扭亏。2024年前三季度，公司归母净利润端亏损为9400万元，并通过持续优化产品结构，并大力推行降本增效系列举措，由此，预计公司单四季度实现归母净利润366.27-2366.27万元，实现扭亏。
    盈利预测与评级：我们预计中京电子2024-2026年归母净利润分别为-0.83/0.87/1.40亿元，同比增速分别为39.32%/204.72%/60.39%，25-26年PE对应分别为60.57/37.76倍。选取A股PCB行业可比公司生益电子、兴森科技作为参考，其2025年平均PE约64.26倍。公司深耕高端PCB领域，受益于5G通信、汽车电子及AI服务器需求增长，叠加珠海新产能逐步释放，业绩弹性可期。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；规模扩大带来的管理风险。

深耕工业通信铸就品牌企业，迎来电网投资加大发展风口

三旺通信(688618)
    三旺通信的发展历程彰显了其技术创新和市场拓展的强劲实力，是国内工业互联网通信品牌企业。三旺通信自2001年成立以来，历经“初创—深耕—创新引领”三大阶段。初期，公司切入工业互联网通信市场，并凭借自主研发实力，成功推出国内首款工业级转换器，为后续发展奠定坚实基础。中期，三旺通信深耕行业，推出嵌入式工业以太网模块及交换机，广泛应用于智慧城市、矿山、轨道交通等多个领域，参与国家级项目建设，品牌影响力显著提升，并荣获“国家级高新技术企业”称号。近年来，公司进入创新引领阶段，扩充工业无线产品线，加强国际合作，与多家国际知名企业建立战略伙伴关系，同时加强科研院所合作，牵头制定多项国家和行业标准，展现技术创新能力。目前公司在智慧能源、智慧城市、智慧交通、工业互联网等四大领域形成了较高的知名度和品牌影响力，四大领域细分市场龙头地位稳固。
    国内工业通信市场处于早期阶段，目前仅占全球20%市场份额。从全球市场看，根据IHS Markit报告，2018年全球工业互联网通信设备行业收入为26.50亿美元，2019年为30.82亿美元。其中工业以太网交换机占据主要市场，其次是网关和路由器。国内市场方面，根据中商产业研究院数据，2020年我国工业通信市场市场规模42.1亿元。根据国内外市场规模，可以测算，2020年国内工业通信市场占比全球约20%。
    电网投资正步入加速期，三旺通信积极布局电力通信。2025年，国网和南网在电网总投资将超过8250亿元，相较于2024年增加2200亿元。电网投资大幅增长主要应对新能源并网快速增长。三旺通信新型电力系统通信解决方案覆盖从电源侧到负荷侧、从电网到储能，实现电力设备运行状态的实时监测和智能管理，提高设备运行效率，降低能源消耗。目前，产品已广泛应用于多个国家级重点项目中，包括阿里与藏中电网联网输电线路在线监测系统、白鹤滩水电站辅控视频监控系统项目等。我们认为，2025年电力行业将成为公司创收新增长点。
    公司盈利预测及评级：公司是国内领先的工业互联网解决方案提供商，有望受益于电网投资规模扩大。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.57、4.46、5.58亿元，归母净利润分别为0.34、0.64、0.97亿元，对应PE分别为56X、30X、19X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：电网投资进展不及预期；行业竞争加剧。

深度报告：发力自有品牌，代运营龙头再启航

若羽臣(003010)
    投资要点：
    公司介绍：电商代运营龙头，转型孵化自有品牌。公司是电商代运营龙头之一，紧抓电子商务高速发展的机遇，从母婴品类切入代运营赛道，逐步拓展美妆、大健康、宠物食品等品类，逐步加深与全球知名品牌的合作，与拜耳、宝洁、强生、赛诺菲等超百个国际知名企业与品牌都达成了深度合作关系，已成为国内领先的全球消费品牌数字化管理公司。近年来行业竞争加剧，公司积极转型开拓品牌管理与自有品牌业务依托在运营市场十数年深耕积累的敏锐市场洞察力，与拜耳康王、强生艾惟诺等品牌合作的品牌管理业务自2023年来出现爆发式增长，2024年公司旗下自有中高端家清品牌绽家GMV放量增长，带动公司业绩大幅改善。2024年前三季度，公司实现营业总收入11.54亿元，同比增长39.25%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长71.08%。
    业务看点：（1）母婴、大健康品类龙头，竞争优势显著：公司在母婴、大健康领域已构筑领先优势，逐步将头部公司的成功经验及模式复制到保健品、美妆个护、食品饮料等领域，并持续向宠物、医疗健康等多个高潜品类拓张。对比A股市场的可比公司来看，青木科技、丽人丽妆等竞争对手主要优势领域集中在时装和美妆个护品类，目前若羽臣与可比公司的运营品牌领域重合度较低。（2）牵手强生、拜耳，品牌管理业务发力：公司品牌管理业务发力，强生艾惟诺和拜耳康王品牌上线后GMV快速增长。2024年上半年，艾惟诺天猫旗舰店销售同比增长41%，抖音旗舰店销售同比增长高达7倍；康王天猫洗护旗舰店全店销售同比增长245%稳居天猫头皮护理品牌榜TOP4。抖音官方旗舰店上半年销售同比增长854%。（3）以香入局，自有品牌绽家放量增长：公司依靠对市场需求和消费者行为的敏锐洞察力，精准把握消费趋势，推出“绽家”等自有品牌，2024年上半年，公司自有品牌业务实现营业收入17,623.43万元，同比增长67.11%，营收占比从2023年年底的19.27%提升至22.39%。
    投资建议：公司代运营业务基本盘稳固，品牌管理与自有品牌业务均成功打造爆款单品，品牌实现业务爆发式增长，三轮驱动下业绩有望得到提振。预计公司2024-2025年每股收益分别为0.76元和1.06元，对应估值分别为39.97倍和28.54倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示。合作品牌变化、品牌孵化不及预期、市场竞争、存货跌价等风险。

国电投绿色氢基能源平台，绿电绿氢协同发展

吉电股份(000875)
    国电投旗下绿色氢基能源专业化平台。公司控股股东为国家电投，成立之初以火电业务为主，2007年开始发展新能源业务，2019年新能源装机首次超越火电，成功完成从火电企业向新能源企业的转型。2022年，为响应“氢动吉林”发展规划，公司提出投资建设大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，正式进军氢能产业，在国家电投集团中的定位也由此前的东北地区电力上市平台转变为绿色氢基能源专业化平台。截至2023年末，公司火电、风电、光伏发电、生物质发电累计装机容量分别为330、347、662、3万千瓦。24H1，煤电、风电、光伏发电对公司收入的贡献度分别为33%、25%和29%，对毛利的贡献度分别为27%、40%、39%，可见新能源为公司当下核心利润来源，但我们认为市场对公司的关注点或主要聚焦氢能。
    短期政策驱动绿氢需求释放，2030年平价拐点助力市场空间进一步打开。2023年，全球氢需求超过9700万吨，而供给端仍以灰氢为主，受制于相对较高的成本，低排放氢贡献不足100万吨（其中绿氢不足10万吨，其余为蓝氢）。中短期内，我们认为包括煤电掺氨燃烧、船舶碳减排等在内的政策有望推动绿氢需求释放，且不局限于氢本身，多以绿氨、绿醇为载体。我们测算到2030年中日韩三国煤电掺氨对应的绿氢需求在1100万吨/年左右；而截至2024年末，全球可预见的甲醇燃料船舶订单可贡献224万吨/年的绿氢需求。在此背景下，全球积极布局绿氢产能。根据IEA预测，到2030年全球低排放氢产量有望达到2600万吨，其中绿氢、蓝氢分别贡献超1700、800万吨。而从存在形态上来看，预计2030年以氨、合成甲醇、合成甲烷、FT燃料存在的低排放氢产量分别为1700万吨、100万吨、30万吨、170万吨氢当量，合计占全部低排放氢产量的78%左右。展望长期，规模效应、技术进步将助力绿氢于2030年前后实现平价，拉开替代灰氢的大幕，绿氢市场空间有望进一步打开。
    前瞻性布局氢能，打造第二增长曲线。制氢环节，绿电优势有望助力公司降低电耗成本，与此同时，“风光氢”一体化发展也有利于公司绿电消纳。用氢环节，在“氢动吉林”顶层规划下，公司持续推动大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、四平梨树绿色甲醇项目落地。1）对于绿氨项目：预计将于2025年5月30日开始产出。根据公司测算，该项目毛利率为19.90%（对应价格3115元/吨，生产成本2495元/吨）。但我们认为，2024年7月德国政府绿氨招标价格为6413.71元/吨，较公司测算价格实现翻倍，绿色溢价十分可观；而从成本端来看，在假设绿氢制取环节绿电价格为0.2元/kWh的情况下，我们测算绿氨的生产成本在3000元/吨左右。综合考虑价格和成本，预计项目投产后的实际盈利水平或高于公司测算值。2）对于绿色甲醇项目，规划产能20万吨，预计25年开工建设，27年投产。公司已于23年12月与中远海运签订合作协议，未来绿色甲醇产品有望服务于中远海运船舶替代燃料采购需求。
    绿电行业拐点将进，装机增长和火电赋能为公司核心看点。从行业层面来看，我们认为24年以来绿电板块利好因素不断累积，拐点将近，具体表现为：1)电网建设提速下特高压进入密集投运期，同时容量电价、辅助服务政策的出台均有利于提升电力系统的调节能力，缓解新能源消纳压力；2）全国范围内新能源可持续发展价格结算机制确立，稳定项目收益预期；同时在碳配额收紧、碳市场扩容的催化下，绿电环境价值的持续兑现也有助于对冲电价下行压力。聚焦公司，我们认为主要看点有二：1）装机增长：我们梳理公司目前有潍坊风光储多能互补基地项目、白城吉西鲁固直流风光热外送一体化项目等多个在建、拟建项目，合计装机容量464.47万千瓦，其中风电247.47万千瓦、光伏212万千瓦，光热5万千瓦，项目储备支撑未来装机增量；2)火电赋能：公司拥有330万千瓦火电资产，有望从两个维度赋能新能源业务发展，即，一方面良好的现金流可部分支撑新能源业务的高资本开支，另一方面，较强的调峰能力可部分对冲新能源机组需分摊的辅助服务费用，24H1，公司煤电、风电、光伏的辅助服务收益分别为4.83、-1.15、-0.27亿元。
    投资建议：我们预计24-26年公司实现归母净利润11.50、13.09、15.83亿元，同比增长26.64%、13.75%、20.99%。可比公司25年Wind一致预期PB分别为1.16x，高于公司的1.05x，且公司前瞻性布局氢能业务，有望享受一定估值溢价。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为5.01-7.55元，中枢值为6.21元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新能源装机不及预期的风险，新能源上网电价超预期下跌的风险，煤炭价格超预期上涨的风险，绿氢项目投产节奏、销售价格、生产成本不及预期的风险等。

从国产MLCC镍粉龙头到光伏铜代银先锋

博迁新材(605376)
    消费电子复苏+AI新引擎共振，MLCC新一轮周期已至
    2017年至今，MLCC共经历两轮完整周期（17-23年），伴随2023年逐步完成筑底，新一轮景气拐点已于2023年底正式确立。2024年，MLCC行业复苏明显，除补库需求之外，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升，同时高阶MLCC用小粒径镍粉需求量有所增加。2024年全球智能手机/PC出货量分别为12.39亿台/2.62亿台，YOY+6.2%/+2.5%，3年以来首次同比转正。AI应用方面，AI服务器用MLCC量价齐升，AI服务器MLCC用量约是传统服务器的2倍，服务器主板、电源主板大量消耗耐高温的高阶MLCC。展望2025：伴随AI蓬勃发展和新机型上市，AI服务器出货量有望保持高增，消费电子内需刺激与产品周期迎来共振，叠加智驾平权趋势下汽车电子增量，2025年MLCC行业有望保持增长。公司层面，伴随镍粉出货量提升&产品结构改善，公司营收与毛利率共同改善，25年业绩有望加速修复。
    光伏铜浆产业化进程加速，上游铜粉企业有望受益
    为实现降本增效，产业不断寻求性能良好的贱金属作为贵金属的替代品，贱金属浆料成为电子浆料发展方向，例如MLCC行业已实现从钯银体系到镍铜体系的产业变革。就光伏行业而言，全球光伏用银量持续增长，24年光伏白银需求占比已接近20%，同时近年来银价中枢抬升明显，银浆在电池片的成本占比持续提高，光伏金属化少银/无银大势所趋，纯铜浆备受期待。
    技术角度，铜浆易氧化问题成为其主要应用瓶颈，抗氧化研究主要围绕铜粉表面处理和铜浆烧结条件控制两个方向推进，前有MLCC外电极已实现铜代银变革。产业化角度，24Q4以来光伏铜浆产业化进程明显加速，浆料厂与下游制造端协同创新，取得显著突破。具体来看，浆料厂环节，以色列公司Copprint为ISC的IBCZebra电池提供铜浆解决方案，目前具备投产条件；聚和材料表示，通过添加抗氧化剂及烧结剂，已推出光伏铜浆产品。组件/电池厂环节，东方日升异质结伏曦电池片产线导入铜浆后，纯银耗量由6mg/W大幅降至0.5mg/W，量产验证顺利；24年11月，隆基绿能预计半年内其BC技术有望实现非银金属化。其他厂商如帝科股份、通威股份爱旭股份等，亦取得相关突破。
    上游铜粉环节，博迁新材掌握PVD核心制粉工艺，MLCC用铜粉已实现大规模量产，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。
    投资建议：公司是国内MLCC用镍粉龙头，伴随MLCC行业步入新一轮成长周期，25年公司主业有望加速修复，同时存在光伏铜代银的边际催化，我们预计24-26年公司归母净利润分别为0.90/2.19/2.72亿元（24Q3点评前值分别为1.24/1.72/2.28亿元，本次下修24年利润、上修25-26年利润，前者主要系公司进行资产减值，后者主要考虑下游MLCC行业成长预期和光伏铜代银产业趋势），维持“买入”评级。
    风险提示：下游市场需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；因客户集中度较高可能导致的经营风险；新产品拓展不及预期风险；测算具有主观性；行政监管风险；交易异动风险。

拟柬埔寨投资建厂积极全球化

依依股份(001206)
    对外投资设立全资子公司
    为面对复杂多变国际形势、日益激烈市场竞争及不断增长消费需求，公司需积极探索新发展路径，拓展更广阔市场空间，提升自身竞争力；公司以自有资金300万美元在柬埔寨投资设立全资子公司“柬埔寨华盛护理用品有限公司”。
    公司本次在柬埔寨投资建厂，围绕公司主营业务展开，不仅有利于公司拓展国际市场，还可以提高贸易风险管理能力，培养国际化人才，积累管理经验，提升国际竞争力。
    国内外养宠率仍保持上升趋势
    宠物产品人均消费也呈增长状态，且公司产品是宠物全生命周期使用的产品，属于养宠刚需类生活用品，具有较大增长空间。
    首先，美国既是全球最大市场也是增长速度最快市场，公司这一品类增速既高于宠物行业整体增速，也高于宠物用品增速，宠物一次性卫生护理用品的产品渗透率有望持续提升。
    其次，日韩宠物市场经历较长期发展，目前处于成熟期，从近几年数据看，每年保持个位数稳定增长。欧洲市场同样也保持着较稳定的增长，虽然近几年受国际形势影响，但公司产品具备刚需属性，宠物主可能对质量的要求有所下降，但更加注重性价比，在欧洲的销售额绝对值也在一直增长。
    对于国内市场，宠物一次性卫生护理用品尚处于起步阶段，还需要一段时间去发展。从日本市场看宠物需求潜力，随着社会不断发展，人们对于情感需求日益增强，养宠意识的转变和宠物角色的转换，宠物一次性卫生护理用品的市场将进一步壮大。
    公司核心竞争优势主要体现在稳定客户资源、规模化的生产能力、快速响应的供货能力、高品质的产品保障、优秀的产品研发设计能力、精细化管理等方面。
    未来业绩增长驱动明确
    首先，海外宠物卫生护理产品属于消耗必需品，行业需求持续旺盛。公司与原有客户深度绑定，如PetSmart、亚马逊、沃尔玛等全球零售龙头，原有客户订单保持了较好的增长态势。
    其次，公司继续积极拓展新客户、新市场，例如2024年成功拓展Costco等新客户，并拓展渠道客户合作销售地区，为业绩增长注入新动力。
    然后，公司通过改进生产技术、优化生产流程、引进先进设备等措施，大幅提高了产能利用率，使得单位产品分摊的固定成本降低，提升了产品的利润空间。
    最后，公司不断进行技术升级和产品创新，通过市场调研，持续跟进市场并为客户做好服务，推出具有固定贴、防滑、湿度显示等多项具备专属性、功能性的宠物卫生护理用品千余种，构筑完善的产品体系，满足了不同客户的需求，提升了产品的市场竞争力.
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年公司EPS为1.2/1.5/1.8元/股，对应PE分别为18x、15x以及12x，维持“买入”评级。
    风险提示：订单不及预期；市场竞争激烈；原材料价格波动、劳动力成本上升、客户相对集中、汇率波动风险。

深度报告：战略转型职业教育，华丽蜕变“公考”龙头

华图山鼎(300492)
    华丽蜕变“公考”线下龙头。公司前身是主营建筑设计业务的山鼎设计，2019年11月华图投资通过协议转让+表决权让渡方式成为公司第一大股东，并通过要约收购提升持股比例。2023年7月控股股东提议上市公司将职业教育作为转型方向，并为转型提供全方位资源支持。2023年10月控股股东将公务员、事业单位、医疗系统等非学历培训业务的商标、课件、著作权、网络系统资源等无形资产无偿赠予上市公司，并由华图教育负责落地实施。华图教育通过网络建设+员工平移等方式快速布局非学历培训业务，构建“全国一张网”的整体经营架构，直营网点涉及全国31个省与对应地市，辐射网点突破1000个，公司华丽蜕变为“公考”线下新龙头。
    考试培训需求强劲，线下公考龙头易主。公务员考试培训市场原本由中公教育、华图山鼎、粉笔三家主导，形成寡头竞争格局。中公教育曾占市场主要的份额，但受协议班退费等因素影响，中公教育市场份额显著下降。在此背景下，华图山鼎和粉笔等公司快速抢占市场，行业竞争格局“生变”。华图山鼎通过调整业务布局，2024年上半年华图山鼎的非学历培训业务规模已超过中公教育。同时，粉笔也加大了线下市场开拓力度，尽管运营中心数量有所收缩，但营业收入仍稳定增长。考虑到华图山鼎未来有望拓展教师、金融、军队等新的非学历培训领域，收入规模有望进一步扩大，行业地位有望进一步提高。
    战略转型职业教育，快速布局全国市场。受建筑设计行业竞争加剧及控股股东的变更等因素影响，公司战略转型势在必行。公司聚焦公务员、事业单位、医疗系统三大行业从事非学历考试培训业务，并通过分支机构建设和存量课程代交付等方式快速布局全国市场，并解决同业竞争问题。公司坚定执行“三好华图”战略，持续创新教学方法，提升服务品质，所研发的“红领培优”、“基地班”、“事业有成”等系列课程有口皆碑，且培训价格相对合理，再加上网络建设较为完善和良好的师资团队，公司迅速抢占“公考”等非学历考试培训市场。公司非学历培训业务收入2023年为1.98亿元，2024年上半年为14.88亿元，非学历考试培训业务高速增长。
    资产优良现金流好，订单充裕成长性好。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产等组成，截至2024年9月末分别为3.89亿元和5.44亿元，两者合计占比46.75%，资产质量较高。资产流动性较好。公司负债主要是合同负债，无有息负债，截至2024年9月末，合同负债占比54.78%。公司采取预收款商业模式，现金流好，收现比高。2023年4季度-2024年3季度公司经营性净现金流分别为2.04亿元和8.93亿元，收现比分别为1.72倍和1.35倍。公司盈利能力较强，毛利率、ROE、ROA等指标均处于行业领先水平，2024年前三季度毛利率、ROE、ROA分别为57.90%、47.18%、12.20%。
    投资建议：“公考”新龙头扬帆起航，维持“推荐”评级。预计2024-2026年公司营收分别为27.01亿元、33.28亿元和41.60亿元，分别同比增长993.0%、23.2%和25.0%；归母净利润分别为0.79亿元、2.28亿元和3.69亿元，分别扭亏为盈、+189.7%和+61.9%；EPS分别为0.56元、1.62元和2.63元，PE分别为145倍、50倍和31倍，PB分别为39.6倍、23.4倍和14.7倍。公司战略转型职业教育，聚焦公务员、事业单位等领域考试培训，通过全国网络建设和员工平移快速抢占全国市场，华丽蜕变为“公考”线下新龙头。未来公司有望在股东的支持下，积极布局教师、金融等领域的考试培训业务，增量业务助力公司快速增长。目前，公司订单充足，交付能力较强，未来成长性良好，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险；招录考试培训需求波动风险；市场竞争激烈；考试延后或取消；退费风险。

招聘市场结构性复苏 技术赋能行业生态

科锐国际(300662)
    事件：科锐国际发布2024年业绩快报：营业总收入达117.93亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润为2.04亿元，同比增长1.50%，实现扣非归母净利润1.24亿元，同比增长2.1%。报告期末，总资产达40.68亿元，较期初增长8.53%；归属于上市公司股东的所有者权益为19.82亿元，较期初增长10.42%。
    其中Q4公司实现营业收入32.77亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润6826万元，同比大幅增长40.5%；实现扣非归母净利润2489万元，同比增长31.8%。
    点评：
    Q4业绩表现显著优于前三季度。从营收增速上看，公司四个季度收入增速分别为10.3%、22.9%、23.1%、25.6%，呈现逐季上升的良好趋势。从扣非归母净利润的增速看，四个季度增速分别为-10.01%、-8.72%、7.45%、31.8%，利润情况逐季好转。从净利润率的角度看，四个季度分别为1.5%、1.6%、1.7%、2.1%，盈利能力逐季提升。
    预计灵活用工业务保持高速增长。截止三季度末灵活用工业务岗位外包人数增长6900人左右，预计全年增量超1万人，灵工业务人数的增长带来业务收入的高速增长。中高端人才访寻业务逐步回暖。
    聚焦招聘市场结构性需求。24年以来，虽然社会整体招聘需求未见向好趋势，但结构性需求持续释放，公司紧跟科技创新和产业创新融合发展浪潮，在高端制造、人工智能、半导体、数字化等领域持续布局，大力推动线上平台与线下业务的协同合作，重点推进大客户及区域客户的布局，加快推进重点岗位在目标商圈的纵深拓展，带来业绩的正向增长。
    强化信息化、数字化建设，以技术驱动业务发展。公司在“技术+服务+平台”的独特生态模式下，以提供人力资源整体解决方案为核心，以技术驱动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包及新技术服务产品的稳健协同发展。2024年公司重点对平台类产品进行整合，结构化管理平台数据、加速流量转化，持续训练和调整招聘匹配的人工智能模型及招聘匹配应用系统，赋能业务提升效率；同时，研发并实践各种垂类赋能生态智能技术场景，持续打造基于AI重塑的人力资源产业互联平台，构建开放、协作、共享、共赢的产业生态创新模式。
    投资建议：预计2024-2026年科锐国际将实现归母净利润2.04/2.49/3.02亿元，同比增速1.5%/22.12%/21.57%。预计2024-2026年EPS分别为1.03/1.26/1.54元/股，对应2024-2026年PE分别为23X、19X和16X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

祥生医疗点评报告：横向拓展革新超声应用边界，SonoAI赋能强化纵深

祥生医疗(688358)
    事件：近日，公司发布2024年度业绩快报：2024年实现营业收入4.69亿元，同比下降3.12%；归母净利润1.43亿元，同比下降2.13%；扣非归母净利润1.30亿元，同比下降5.28%。
    其中，第四季度营业收入1.07亿元，同比增长29.85%；归母净利润0.45亿元，同比增长790.34%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长1841.05%，利润增速较快我们认为主要系汇兑损益影响。
    持续横向拓展超声矩阵，革新产品应用边界
    公司超声矩阵应用场景丰富，品类涵盖推车式超声、掌上超声、笔记本超声、平板超声等，并将其与SonoAI相结合，推出了全新一代未来超声家族——SonoFamily系列，提升诊断的精准度和效率。此外，公司通过横向合作的方式，持续革新产品应用边界。例如，公司与BD合作打造血管通路领域整体解决方案，有望以超声赋能打通静脉治疗新路径。超声未来还有望在中医治疗上，通过实时超声影像引导，帮助医生精准定位病变部位，实现创伤小、恢复快、疗效显著的精确治疗；在医美上，精确诊断皮肤和软组织问题，提供安全、非侵入性的治疗方案。
    深耕超声AI十载，SonoAI全流程、全应用方案强化产品纵深与CT、MRI等静态影像不同，超声是动态的、实时的、诊断操作标准化程度不足的影像模态，与AI结合的难度较大。公司从2016年起布局超声AI技术，通过自主研发，打造出覆盖超声诊疗全流程、全应用的智能化解决方案——SonoAI。SonoAI依托行业大模型、多模态大模型和深度学习等技术，实现从工作流优化、疾病识别、自动测量以及自动化报告的全流程智能化管理。SonoAI在低成本硬件上实现高精度算力支撑，使基层医疗机构能以更具性价比的设备获得三甲级诊断能力，配合远程协作平台，实现跨区域实时同步诊断，真正将优质医疗资源输送至县域、乡村及偏远地区，用技术手段弥合城乡医疗资源差距。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.69亿/5.98亿/6.99亿元，同比增速分别为-3%/28%/17%；归母净利润分别为1.43亿/1.73亿/2.07亿元；分别增长-2%/21%/20%；EPS分别为1.27/1.54/1.85，按照2024年2月28日收盘价对应2024年26倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：客户横向拓展不及预期的风险，海外市场波动的风险，汇率波动的风险。

24Q4略有承压，看好25年利润弹性

涪陵榨菜(002507)
    公司发布业绩快报，2024年实现营收/归母净利润约24.08/8.24亿元，同比-1.71%/-0.31%，其中24Q4实现营收/归母净利润4.46/1.53亿元，同比（-10.58%/-8.36%）。
    24Q4业绩有所下降，利润率提升。24Q4公司实现归母净利率34.40%（同比+0.83pct）。2024年，公司坚持“稳住榨菜，夯基拓新”战略不动摇，聚焦榨菜品类优化和多元化发展，在传统消费模式面临挑战与变革的情形下，公司全年立足战略、着眼全局、精准施策，产品上深入推进项目制管理模式，打通研产供销传全链路；销售上全面完成调整组织结构、优化激励机制，激发活力提效能；职能保障上精准发力、完善管理体系，持续提升管理效能，基本实现公司战略规划执行与完成。
    渠道拓展&产品优化，未来可期。1）渠道方面：公司自2023年设置餐饮事业部以来，主动招揽餐饮渠道专业人才并与餐饮渠道经销商进行合作，通过经销商进行餐饮渠道布局，同时由餐饮事业部销售人员为经销商与B端客户提供合作服务。目前新增了餐饮端萝卜与泡菜类部分产品。2024年餐饮事业部销售突破1亿。2）产品方面：榨菜主力产品完成包装和材质优化等工作后在24年12月开始对接上市，预计将在2025年初逐步完成对接；萝卜产品已经完成优化试销，目前正在逐步开展上市对接工作。
    投资建议：我们认为Q4公司业绩略有承压。展望25年，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。根据24年业绩快报，以及现在消费仍处于弱复苏，我们略调低收入，预计25-26年营收分别26/28亿元（前值为27/29亿元），同增8%/7%；由于青菜头价格稳定，利润弹性或有释放，我们略调高利润，归母净利润分别9.38/10.20亿元（前值为9.30/10.06亿元），同增14%/9%，对应PE分别为17X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等；业绩预告为初步测算结果，具体财务数据以公司披露年报为准等。

营收破百亿，净利润快速增长，AI及机器人浪潮下迎来更多机遇

拓邦股份(002139)
    事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营收105.42亿元，同比增长17.23%，归母净利润6.70亿元，同比增长30.00%，扣非归母净利润6.32亿元，同比增长23.55%。
    我们的点评如下：
    基本盘稳扎稳打，新兴业务持续推进
    2024年公司紧抓客户端新品类、高价值产品机会，通过加速出海及加大新业务投入的战略布局，持续提升市场份额，部件类（基本盘）业务恢复有质量的增长；同时，公司加快以机器人业务为代表的新产业的研发投入，积极拓展销售渠道，发力整机业务和创新品类；围绕新能源汽车的储充及智能驾驶，提供全领域多品类产品，带来新的业绩增长点。
    持续全球化布局，海外产值产能显著提升
    公司海外产值占比从23年全年的约16%提升到24年截至前三季度约21%，海外产值整体显著增长。其中，越南和印度生产基地已实现规模化量产和稳定运营，产能快速提升；墨西哥及罗马尼亚工厂已实现量产，目前进入产能爬坡及运营优化阶段。截至24年三季度末，印度和越南的产值已超23年全年，墨西哥产值过亿，同比大幅增长；罗马尼亚从23年投产以来已实现千万级产值。
    AI及机器人浪潮下公司迎来更多机遇
    随着人工智能应用场景的落地，公司的智能控制器作为硬件应用，行业和公司会因此受益。公司控制类产品已在服务机器人、割草机器人等领域实现批量供货，并具备整机能力；空心杯电机已逐步在电动夹爪、自动化设备、工业夹具、工业机器人、无人机等领域具备供货能力；人形机器人的客户积极接洽中。公司在电机领域，重点围绕电机的高效、低噪声、高精度、高稳定持续创新，建立了从电机设计和仿真、测试和验证到规模化制造的完整技术能力，形成了直流无刷电机（BLDC）、空心杯电机、步进电机、伺服电机等数十个先进的电机产品平台。公司的电机技术已在电动工具、自动化设备、智能电器、新能源汽车、机器人等领域广泛应用。未来在人形机器人、工业机器人领域，将加大空心杯电机、伺服电机的技术投入和应用拓展。
    中长期看，智能社会智能控制需求持续快速增长，公司多区域运营，龙头优势凸显，未来全球市场份额有望进一步提升。围绕智能控制大方向，公司布局新能源业务板块多年，重点受益锂电应用在各个行业的快速渗透。叠加组织优化、降本增效等举措，公司有望实现收入和利润的持续增长。
    盈利预测与投资建议：智能化大趋势下，公司有望长期持续成长，叠加组织优化、降本增效等举措，有望保持收入和利润持续增长。同时随着公司新产品推出、加快海外市场拓展以及高价值量产品占比提升，公司利润增长有望提速。根据业绩快报数据，同时考虑公司拓展新业务存在成本投入，预计公司24-26年归母净利润为6.70/8.83/11.21亿元（25-26年原值为9.34/11.96亿元），对应PE为30/23/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，全球经济影响超预期，费用投入超预期、订单交付不及预期、业绩快报是初步测算结果实际数据以年报为准等

公司信息更新报告：2024年夯实基础，蓄力2025年稳健发展

涪陵榨菜(002507)
    公司发布2024年业绩快报，收入符合预期，利润略低预期
    公司披露2024年业绩快报。2024年公司营收/归母净利润分别为24.1/8.2亿元（同比-1.7%/-0.3%），其中2024Q4公司营收/归母净利润分别为4.5/1.5亿元（同比-10.6%/-8.4%）。收入基本符合预期，利润略低于预期。综合考虑费用投放及成本，我们小幅下调此前盈利预测，预测2024-2026年归母净利润分别为8.2/9.1/9.8亿元（原预测为8.8/9.6/10.6亿元），EPS分别为0.71/0.78/0.85元（原预测为0.76/0.83/0.92元），当前股价对应PE18.8/17.1/15.8倍，考虑到公司改革成效有望逐步显现，维持“买入”评级。
    2024年夯实基础为主，蓄力2025年稳健发展
    商超需求疲软叠加公司改革短期影响，2024Q4淡季营收出现双位数下滑，全年营收微减。我们认为2024年改革有望支撑2025年销售好转：（1）公司2023年初推出定位2元价格带的60g产品，对公司整体价格带进行补充，成效较好；（2）公司于2024Q3根据产品优化进度逐步对终端提供销售政策支持、制定“定向爆破”规划项目，拉动终端销售；（3）2024年下半年公司在餐饮渠道增加萝卜泡菜等产品，同时以更多的费用投入政策支持餐饮渠道拓展。
    改革推进致盈利能力短期承压，2025年成本有望略有下行
    利润端略低于预期主要系2024年公司改革推进，在销售/管理/研发等方面费用率投放有所增长，削减品牌宣传费用，同时增加职工薪酬，并推出部分性价比产品。我们预计2025年青菜头采购价格同比略有走低，成本端稳中略降背景下，我们预计费用率大幅提升概率较小，预计2025年利润率保持相对平稳。
    长期展望：改革活力有望释放，品类拓张空间可期
    展望全年，公司打造“大乌江”战略，在榨菜基础上积极开发萝卜、榨菜酱等品类发展。同时，公司积极寻找产品拓张方向，考虑通过收购拓宽产品边界，重点考虑酱腌菜市场及复合调味料市场的并购机会。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

公司信息更新报告：2024年公司收入稳健增长，抗艾新药持续放量

艾迪药业(688488)
    8.40 公司发布业绩快报，2024年收入稳健增长，抗艾新药持续放量
    17.40/6.582024年公司收入4.19亿元（同比+1.92%），归母净利润-1.30亿元（同比-70.79%），35.35扣非归母净利润-1.48亿元（同比-67.87%）。2024年末公司总资产19.10亿元，35.35较2024年初增加9.35%；归属于母公司的所有者权益9.91亿元，较2024年初减4.21少11.94%。公司归母净利润同比降幅的原因为：（1）2024年公司主业毛利较20234.21年增加约3900万元；（2）2024年因公司加大新药推广力度等，销售费用支出较62.872023年增加约2100万元；（3）公司进一步加大研发投入，2024年费用化研发支出较2023年同期增加约2800万元；（4）公司因市场开拓与预期发生了变化，2024年资产减值准备增加约4150万元。结合业绩快报，基于公司新患数量稳步增加，抗艾新药逐步放量，我们调整2024-2026年归母净利润预测为-1.29、-0.03、0.21亿元（原预测为-0.41、-0.25、0.03亿元），EPS分别为-0.31、-0.01、0.05元/股，当前股价对应PS为8.27、4.89、3.61倍，维持公司“买入”评级。
    HIV新药商业化展现强劲势头，临床研究证据不断完善
    2024Q1-3公司扎实推进“医学引领、市场拉动、销售落地”的营销思路落地。目前艾滋病产品临床研究证据不断完善，11次登上柳叶刀等权威学术期刊。公司通过对复邦德临床试验及真实世界研究的结果分析，总结出产品的临床价值：1.有效性证据确凿；2.安全性获益明显；3.免疫重建友好；4.耐药风险小；5.依从性改善，耐药发生率低。公司将继续推动含艾诺韦林方案的覆盖和放量。
    多项核心在研管线进展顺利，完成南大药业控股，深度布局人源蛋白业务公司创新药复邦德新增适应于2024年10月获得批准，新增适应症获批有利于扩大医保支付覆盖人群及自费人群；整合酶抑制剂ACC017片Ⅰb/Ⅱa期临床试验已在首都医科大学附属北京地坛医院正式启动。公司不断巩固人源蛋白领域优势，通过收购南大药业控制权实现“人源蛋白原料-制剂一体化”战略实质进展，布局第二增长曲线，双方将发挥产业协同作用，稳固公司在人源蛋白的行业地位。
    风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

运营商业务承压，紧抓AI发展机遇

中兴通讯(000063)
    2024年2月28日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入1212.99亿元，同比下降2.38%；实现归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%。其中Q4单季度实现营业收入312.54亿元，同比下降10.34%；实现归母净利润5.18亿元，同比下降65.08%。
    经营分析
    运营商业务短期承压，政企与消费者业务快速增长：分业务看，公司运营商网络业务实现收入703.27亿元，同比减少15.02%，主要受国内整体投资环境影响；政企业务实现营业收入185.66亿元，同比增长36.68%，主要由于服务器及存储营业收入增长；消费者业务实现营业收入324.06亿元，同比增长16.12%，主要由于家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长。盈利能力方面，政企业务毛利率为15.33%，同比下降19.58pct，主要受到服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。
    紧抓AI机遇，海外市场数据中心订货同比增长超100%：公司紧抓AI大模型带来的机遇，提供高性能训练服务器、高性价比推理服务器等，已在电信、互联网等行业应用。2024年海外市场数据中心订货同比增长超100%。51.2T盒式交换机产品支持128个400GE接口，达到业界一流水平，已在互联网企业规模商用。在终端领域，公司与中国移动联合推出支持九天大模型的手机中兴畅行60Plus，推动AI技术应用普及。在大模型领域，公司行业大模型在南京滨江智能制造基地应用，将订单排产时间缩短88%、工艺文件生成效率提升十倍。AI的发展有望为公司平滑由于运营商资本开支下行带来的周期性波动，拉动公司业绩稳健向上。
    自研芯片业务打开公司成长空间：公司自1996年开始芯片研发，已具备业界领先的芯片全流程设计能力。公司自研定海芯片，提供高性能、多样化的算力加速硬件，有望深度受益于国内推理需求的快速放量。公司推出的国产超高密度400GE/800GE框式交换机采用自研7.2T分布式转发芯片和112Gb/s高速总线技术，性能业界领先。自研芯片业务为公司估值抬升提供动力，成长空间打开。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为1305/1407/1537亿元，归母净利润为95/111/125亿元，对应PE为19/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    5G发展不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险；海外诉讼风险；人民币汇兑风险。

运营商业务承压，拥抱AI深化“连接+算力”，智算+端侧拓展布局值得期待

中兴通讯(000063)
    事件：
    公司发布2024年度报告，实现营收1,213.0亿元，同比下滑2.38%；实现归母净利润84.2亿元，同比下滑9.66%；实现扣非归母净利润61.8亿元，同比下滑16.49%。
    运营商网络业务承压推动业务转型，消费者及政企业务快速增长
    公司面对复杂环境及ICT产业结构变化，在稳固网络行业地位的同时，积极拥抱AI浪潮，发力算力主航道。分业务来看：
    ①运营商业务，24年实现收入703.27亿元，同比下滑15.02%。主要受整体运营商投资环境影响，营收承压，公司保持格局稳固并持续推动业务转型。其中，国内市场份额保持稳定，公司持续加速从全连接转向“连接+算力”，积极拓展市场空间；国际市场营收稳健增长，传统业务深耕大国大T，市场份额稳中有升。
    ②政企业务，24年实现收入185.66亿元，同比增长36.68%。公司规模突破互联网、金融、电力等行业头部企业，推动政企业务营收同比增长36.7%，其中国内政企业务营收增速较快，同比增长近60%。同时，预计互联网厂商在AI浪潮下对于服务器需求的快速提升，带动公司服务器产品销售快速增长。
    ③消费者业务，24年实现收入324.06亿元，同比增长16.12%。公司紧抓AI机遇，多品类实
    现快速增长，抢先布局全系列多形态AI终端，家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收
    均实现增长，拉动消费者业务营收同比增长16.1%，其中手机产品营收同比增长超40%。盈利能力有所承压，产品结构所致，费用率有望持续管控下降
    公司24年实现毛利率37.91%，同比下降3.57pct。其中，①运营商网络业务实现50.90%，同比上升1.79pct；②政企业务毛利率15.33%，同比下降19.58pct；③消费者业务毛利率22.66%，同比提升0.57pct。从区域来看，国内市场毛利率43.18%，同比基本持平；国际市场毛利率26.91%，同比下降10.56pct。我们认为，公司毛利率整体有所承压，主要与收入结构（包括分业务和分区域结构）影响，以及政企业务受服务器及存储毛利率下降及收入结构变动导致有一定下滑所致。
    费用率方面，公司2024年实现净利率6.89%，同比下降0.55pct。在整体毛利率有所下行下，公司管控费用，费用率有所降低。其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.85pct/-0.84pct/+0.67pct/-0.54pct。持续加码研发，公司坚持压强式研发投入，2024年研发费用240.3亿元，占营收比例约20%。AI专利申请超5,000件，近50%已获授权。中兴通讯新支点服务器操作系统、GoldenDB分布式数据库通过国家安全可靠测评。
    全面融入AI深化“连接+算力”，算力+终端领域不断拓展
    AI技术演进以及AI应用深入，或将促进智算中心建设以及消费端业务量增长，同时带动网络建设的增长，有望成为驱动未来3-5年ICT行业投资增长的主要引擎。云厂商也不断投入算力布局，如阿里巴巴集团CEO吴泳铭在2月24日宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。
    算力领域，公司以全栈能力推动多样化国产智算生态发展，参与万卡池、千卡池建设，打造“分布式高性能国产智算资源池”。在智算基础设施和平台技术方面，实现国产智算服务器规模发货；自研定海芯片，支持多种算力加速硬件；AI Booster训推平台，支持高效部署DeepSeek，同时简化客户AI创新并降低大模型迁移成本。目前，公司正携手产业伙伴推进GPU高速互
    联开放标准，打造新互联超节点智算服务器。
    终端方面，公司发力AI手机，布局“AI for All”全场景智慧生态，积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。努比亚加速出海，登陆30余国，与运营商深度合作，联合开发基于中国电信星辰大模型、中国移动九天大模型的AI手机，nubia Z70Ultra成为全球首批接入DeepSeek-R1的手机；红魔电竞手机销量居全球首位。
    资产负债率持续下降，现金流充裕
    2019年以来，公司资产负债结构持续改善，资产负债率逐年下降，由2019年底的73.1%下降至2024年底的64.7%，下降8.4个百分点。同时，公司已实现连续25个季度经营性现金流净额为正数。2024年公司经营性现金流净额114.8亿元，连续两年超百亿元，高于归母净利润。该项目较2023年有所下降，主要是由于购买商品、接受劳务支付的现金增加以及中兴通讯集团财务有限公司法定存款准备金增加。同时，在确保公司日常经营资金需求的前提下，公司利用自有资金购买理财产品，以提高资金使用效率，增加公司资金投资收益，为公司及股东获取更多回报。从公司的财务费用看，2024年利息收入（23.8亿元）大于利息费用（16.8亿元），存款利息和理财收益很好地覆盖公司的借款成本还有一定收益。
    盈利预测与投资建议：受24年运营商业务承压，同时公司深化“连接+算力”经营策略影响，我们调整公司25-26年归母净利润预测为92/105亿元（前值为106/116亿元），同时预计27年归母净利润为118亿元，对应PE估值为20/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：运营商业务持续承压、AI产品推进进展不及预期、竞争加剧影响盈利能力、政治风险等

新股覆盖研究：江南新材

江南新材(603124)
    投资要点
    下周三（3月5日）有一家主板上市公司“江南新材”询价。
    江南新材（603124）：公司深耕铜基新材料领域，核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。公司2022-2024年分别实现营业收入62.30亿元/68.18亿元/86.99亿元，YOY依次为-0.86%/9.43%/27.59%；实现归母净利润1.05亿元/1.42亿元/1.76亿元，YOY依次为-28.83%/34.83%/24.37%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长19.02%至29.53%，归母净利润较上年同期增长0.94%至33.28%。
    投资亮点：1、公司是电子电路行业铜基新材料领域龙头，头部行业客户覆盖率高。公司位于誉有“世界铜都”之称的江西鹰潭，借助当地富集的铜资源及成熟完整的铜产业链，公司深耕电子电路铜基新材料十余载；主要应用于PCB镀铜制程领域的铜球为公司的核心产品、对应收入占比稳定在80%以上。受益于优良的产品质量及客户服务，公司铜球系列等产品已在市场上取得较高的领先地位，下游客户覆盖大多数境内一线PCB制造企业；2023年，中国电子电路行业主要企业榜单之综合PCB百强企业排名前100的PCB企业中有83家为公司客户。根据中国电子电路行业协会信息，公司收入规模领先、在2023年中国电子电路行业主要企业榜单的铜基类专用材料榜单中排名第一；同时，核心产品PCB用铜球在全球和国内市场的占有率分别达到24%和41%。2、报告期间，公司氧化铜粉系列产品实现规模化量产，有望成为公司发展新的增长极。公司氧化铜粉系列产品在2021年实现量产，并进入鹏鼎控股、深南电路、瀚宇博德等知名厂商供应链；2021年至2024H1报告期间，来自氧化铜粉系列的收入分别为2.59亿元、6.11亿元、7.95亿元及5.51亿元，呈较快增长趋势。从产品性能来看，公司生产的氧化铜粉产品具有粒径分布均匀，粉体流动性好，溶解速度快等优点，在高阶PCB镀铜制程、锂电池PET复合铜箔制造等领域具有良好的应用前景：1）PCB领域氧化铜粉适用于HDI板、IC载板、FPC等高集成、高精密电镀铜领域；据招股书推测，2023年PCB电镀领域氧化铜粉全球需求规模约11.3亿美元；预计随着市场对高端PCB需求的逐步增加，电子级氧化铜粉需求或将进一步提升。2）PET复合铜箔生产过程中镀铜铜源目前主要来自于铜球和氧化铜粉；目前，复合铜箔处于工艺认证中后期，制造环节正在积极验证，有望近期实现复合铜箔的批量生产，从而带动锂电领域氧化铜粉需求量的提升。报告期间，公司积极开展“氧化铜粉生产线二期工程”、“氧化铜粉半成品生产线工程”、以及“年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设募投项目”，为预期向好的下游需求奠定产能基础。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取铜冠铜箔、中一科技、德福科技为江南新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为45.77亿元，平均PS-TTM（剔除异常值/算数平均）为1.19X，平均销售毛利率为5.34%；相较而言，公司营收规模处于同业中高位区间，毛利率则未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。