贵州茅台：2020年平稳收官，直营+非标助力业绩增长

全年业绩超指引： 2020年公司实现营收 979.93亿元人民币，同比增长 10.29%，达成公司全年增长目标。归母净利润 466.97亿元，同比增长 13.33%，略高于此前公司公告指引。第四季度，营收 284.18亿元，归母净利润 128.70亿元，同比增长 19.7%，预计受到约 8.2亿元捐赠取消的影响。单季运营现金流 265.6亿元，同比增长 48.4%。合同负债 133.2亿元，同比增长 41.6%。细分收入方面，全年茅台酒收入848.31亿元，同比增长 11.9%。系列酒 99.91亿元，同比增长 4.7%。
    利润率方面，茅台酒毛利率 93.99%，去年同期为 93.78%。系列酒毛利率 70.14%，去年同期为 72.2%。销售费用率 2.6%，去年同期为 3.7%。
    此外，公司拟对全体股东每十股派发现金红利 192.93元。
    全年销售量保持稳定，吨价驱动收入增长： 产能方面，2020年公司生产茅台酒基酒 5.02万吨，预计 2021年基酒目标为 5.53万吨。
    系列酒 2.49万吨，叠加目前在建的 3万吨系列酒产能，预计系列酒产能将达到 5.5万吨。此外，全年茅台酒销售量 3.43万吨，吨价 247万，每瓶均价 1,164元，同比增长 12.73%。吨价提升主要由于商超、电商等直销和自营渠道放量，以及非标产品占比提升。
    持续深化营销渠道改革，直销比例大幅提升： 2020年全年直销收入 132.40亿元，同比增长 83%，占比提升至 14.0%。 批发代理收入815.82亿元，同比增长 4%。四季度直销收入 4.87亿元，同比增长16%，占比提升至 17.4%。批发代理收入 228.69亿元，同比增长 12%。
    2021年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过增加直销比例增厚利润。我们认为 10.5%的全年总营收目标较为保守，同时，随着直销比例的持续扩大，公司具备较大的利润弹性。
    目标价 2500元，买入评级： 考虑到 1）当前公司出厂价和一批价间的价差依然较大，2）春节前投放量预计为 8,500吨，同比增长13%，3）非标定制酒、生肖酒、精品茅台的提价，4）直销比例提升，我们认为茅台的业绩确定性强，增长逻辑大道至简，2021年业绩有望超出公司指引，未来有望实现量价齐升。我们预计公司 2021-2023年收入分别为 1,133.3，1,312.1和 1,483.1亿元，每股盈利分别为 44.6，51.7和 58.5元，提升目标价至 2,500元，较现价有 30%的增长空间，维持买入评级

贵州茅台：年度平稳收官，新年提速可期

事件： 公司发布 2021年度生产经营情况公告。 2021年公司实现营业总收入1090亿元左右，同比增长约 11.2%， 其中茅台酒实现营业收入 932亿元左右，系列酒实现营业收入 126亿元左右。预计实现归母净利润 520亿元左右，同比增长约 11.3%，业绩增速符合市场预期。
    茅台酒量稳价增，系列酒延续高增。 2021年茅台酒实现营收约 932亿元，同比增长 10%， 量价来看， 我们预计全年茅台出货量同比基本持平，伴随着非标产品的提价和飞天直营占比的提升，茅台吨价预计同比大个位数增长。 2021年系列酒实现营收 126亿元左右，同比增长 26%，系列酒在提价和结构升级作用下延续较快增长。 值得注意的是， 2021Q4茅台酒与系列酒同比增速分别为 14%和 2%。 其中，茅台酒环比提速较快，这与公司四季度的量价措施有关， 在渠道良性发展和茅台酒增长提速方面成效显著。与此同时，随着酱酒热的退潮，系列酒方面稳价控量，四季度降速良性发展。
    渠道利差理性收窄， 多措并举经营改善明显。 公司新董事长丁总 8月上任后，四季度市场动作频频，双节前敦促经销商加快出货，保证旺季茅台酒的市场供货，随后取消此前的开箱政策，多措并举稳定批价， 降低成箱/散瓶价差，推进茅台价格市场化，目前市场散瓶批价维持在 2700元左右，成箱批价从高点近 4000元理性回落至 3250元左右。 此外，公司补充超高端产品线，举办新珍品茅台发布会，形成飞天茅台、生肖茅台、 精品茅台、珍品茅台和茅台十五年的产品梯队，布局价格带从 2000至 7000元， 构筑了一条完善的超高端产品矩阵， 茅台的品牌护城河进一步加强。
    万象更新，品牌向上趋势明显。 茅台价格市场化的定调下，公司多措并举，挤出价格泡沫，夯实消费基础， 未来收窄渠道利差大势所趋。 此外，公司在产品端亦动作频频， 向上补足超高端产品，向下梳理系列酒渠道，新董事长上任后，公司的经营效率显著提升，品牌向上趋势明显。
    盈利预测与投资建议： 公司经营层面改善明显， 在渠道端和品牌端的有效举措市场收效显著， 看好公司的量价空间， 略调整公司 2021-2023年归母净利润预测至 520/608/708亿元（原预测为 522/591/668亿元），同比+11%/17%/16%。当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 50x/42x/36x，上调目标价至 2420元（原目标价 2330元） ，对应 2022年 50倍 PE，维持“买入”评级。
    风险提示： 宏观经济下行，渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动

贵州茅台：2021年完美收官，业绩加速可期

事件：公司发布 2021年度生产经营情况公告，2021年公司生产茅台酒基酒 5.65万吨左右，系列酒基酒 2.82万吨左右；预计实现营业总收入 1090亿元左右（其中茅台酒营业收入 932亿元左右，系列酒营业收入 126亿元左右），同比增长 11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 520亿元左右，同比增长 11.3%左右。
    单四季度业绩加速完美收官， 基酒产能同比扩张 12.47%。 公司 2021年实现营收/归母净利 1090亿元/520亿元，同比增速分别为 11.2%/11.3%，其中茅台酒/系列酒营收增速分别为 9.9%/26.1%；系列酒营收占比为 11.56%，同比+1.02pct； 整体继续维持稳健增长、 系列酒加速发展。公司 21Q4单季度营收和归母净利同比增速为12.42%/14.48%， 相较前三季度 10.75%/10.17%的增长有所加速， 其中利润增长更为明显， 新管理层履新后公司经营回归市场化，销售渠道通畅促进业绩加速。此外，受益于 2020年 9月“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工，产能在 2021年完全释放， 公司 2021年茅台酒和系列酒基酒分别提升 0.63和 0.33万吨，同比+12.47%和 13.14%，基酒产能持续释放为中长期业绩增长提供有力保障。
    调结构、提价格，基酒产量释放， 22年加速可期。 继推出高端单品“茅台 1935”后， 12月 29日茅台正式发布超高端单品“全新升级版 53度 500ml 贵州茅台酒（珍品）”，出厂价定为 4299元，零售指导价定为 4599元。公司接连推出高端大单品的战略举措彰显公司发力产品结构升级的决心，在推升毛利率水平的同时，也将进一步拔高茅台的高端定位并扩大品牌影响力。 此外， 2020年公司对系列酒、总经销、生肖、精品进行多次提价，日前茅台新珍品和陈年酒 15年价格也有所上调。
    2017/2018年基酒产量分别为 4.28/4.97万吨，同比增长 8.9%/16.0%， 2022年成品酒销量有保障。综合以上，公司 2022年产品有望实现量价齐升，业绩加速可期。
    新管理层积极进取，公司有望迎来高质量发展期。 新董事长丁雄军上任后积极进取、改革政策频出，以更加开放、务实进取的作风给市场持续传递关于茅台发展的积极信号。渠道层面，公司以更加市场化的手段维护市场，价格得到管控实现理性回归，减轻了社会舆论压力。 总体而言， 公司基酒产能持续扩张、新推茅台 1935和珍酒两大单品带来新增长极， 有望实现量价齐升， 公司未来或迎来高质量发展的业绩提速期。
    投资建议： 公司 21Q4业绩加速释放， 22年业绩高增有保障， 继续维持买入-A 评级。微调公司 2021-2022年的每股收益预测为 41.41元、 49.40元， 调整 6个月目标价为 2,400元，相当于 2023年 41x 市盈率。
    风险提示： 政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期风险， 提价预期落空风险

贵州茅台2021业绩预告点评：21年稳健收官，22年加速可期

事件：公司发布2021年生产经营情况公告，据初步核算，2021年公司预计实现总营收1090亿元（其中，预计茅台酒/系列酒营收分别约为932亿/126亿），同比增长11.2%，实现归母净利润520亿元，同比增长11.3%。
    此外，公司2021年生产茅台酒基酒5.65万吨左右，系列酒基酒2.82万吨左右。
    点评：21Q4环比加速，全年规划顺利达成。公司全年实际收入增速略高于既定10.5%的经营目标，测算21Q4预计实现营收319亿元，同比增长12.4%，实现归母净利润147亿元，同比增长14.5%，增速较Q3呈现加快趋势。分产品看，21年茅台酒/系列酒同比分别增长10%/26%，其中Q4茅台酒/系列酒增速分别为14%/2%，茅台酒全年稳健增长，预计2021年茅台酒投放量/吨价分别为3.56万吨/262万元，量、价同比分别贡献3-4%、6-7%，主要系公司优化渠道结构带动吨价间接提升，受基酒产能瓶颈2021年量增有限，考虑2022年茅台酒可供基酒产量有望达双位数左右，增长加速可期。
    中短期关注新品增量及市场化改革动作，公司长期提价能力无虞。21Q4茅台酒收入有所提速，预计系公司非标产品投放加大。新董事长上任以来，量价关系管控更为合理坚决，取消拆箱政策落地后，整箱价格趋于市场化，同时稳步推动数字化营销等动作。上周公司发布珍品茅台新品，渠道反馈出厂价4299元，零售指导价4599元，新品定位介于精品及15年年份酒之间。此外，公司将15年年份酒零售指导价上调1000元至5999元，产品层次及价格定位更加清晰理顺。建议关注2022年公司营销改革动作持续落地，带动管理改善，以及珍品、茅台1935的新品增量。市场短期博弈飞天提价时点，我们认为，提价时点随机性较强，但长期看公司经营安全垫充足，提价能力及品牌议价力无虞。
    盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别为520.47、605.94、696.34亿元，同比分别增长11.46%、16.42%、14.92%，对应PE 分别为49X、43X、37X，维持买入评级。
    风险提示：新品表现不及预期、直营渠道扩张不及预期，相关政策风险

贵州茅台i茅台：数字化营销新媒介，共享美生活

事件： 根据官方公众号“小茅 i 茅台”， 随着上海疫情扩散形势得到控制， i 茅台于6月 25日在上海上线。平台开放“预约申购”与“线上销售”两项活动，预计预约申购投放产品 1199瓶，线上销售产品 490瓶，共 11家茅台酒专卖店开设线上预约。
    茅台文化传播媒介，顺应数字化营销的时代潮流。“i 茅台”承载了数字化时代传播茅台文化的重任，茅台将持续围绕“聚臻品好物，享极致体验，扬茅台文化”使命，更加立体的向消费者展现茅台文化的内涵。“i 茅台”开发之初便本着从包装生产到渠道终端，再到消费者全链路拉通的设计理念，希望能够最大程度的为消费者提供更加科学、完整、优质的服务。为了保证设计效果的最佳体现，“i茅台”利用云计算技术、物联感知技术、区块链公正等技术，在保障消费者隐私的前提下，利用大数据技术有效整合各类数据，为消费者提供更加开放与便捷的消费体验。“i 茅台”作为茅台文化的崭新窗口，承载了新时代下茅台的营销重任，未来贵州茅台将倾力将该品台打造成产品与商品的链接、营销力量协同的纽带，完成新数字化营销媒介的使命。
    i 茅台上线后续表现优秀，带动营业额超预期增长。“i 茅台”自试运营起便表现出色， 据“小茅 i 茅台”， 从 3月 31日试运营至 5月 19日正式上线期间，累计投放了 117万瓶产品，累计 560.7吨，正式上线之后注册人数接近 1700万，截止到 6月 14号， i 茅台已实现营业收入 30亿~40亿元。“茅台 1935”等系列新品上市持续热销，系列文化活动引发各项共鸣，其中“i 茅台”平台创新推出与蒙牛联名的“茅台冰淇淋”，精选牛乳，冷链配送，创新的产品形式进一步吸引年轻消费群体，保证了品牌活力。
    投资建议： 6月 16日茅台召开 2021年年度股东大会， 2022年的经营目标一是营业总收入较上年度增长 15%左右；二是完成基本建设投资 69.69亿元。为实现目标公司将全力以赴抓好不断加强自身建设、全力确保优质稳产、坚持抓好市场营销、提升文化建设能级、强化人才队伍建设等重点工作。 茅台后劲十足，将保持高质量的发展， 推动茅台在“高质强业”新征程迈上新台阶。 继续维持买入-A 评级，预计公司 2022-2024年的每股收益为 50.27/58.95/67.02元， 12个月目标价为 2,400元，相当于 2023年 41x 市盈率。
    风险提示： 政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期风险，提价预期落空风险

贵州茅台：稳中有进，开启新五年征程

事件：布公司发布2020。年报。2020年公司实现营业总收入979.93亿元，同增10.29%，略高于此前预告977亿元；实现归母净利润466.97亿元，同增13.33%，高于此前预告455亿。其中2020Q4公司实现营业总收入284.18亿元，同增12.12%；实现归母净利润128.70亿元，同增19.70%。此外，2020Q4公司合同负债与其他流动负债合计149.31亿元，环比增加43.71亿元，2021年经营目标为营业总收入同增10.5%，2021年集团销售茅台酒、系列酒不超过54.09亿元。
    量稳价增，渠道和产品结构优化带动吨价稳步上行。拆量价来看，茅台酒销售量为3.43万吨，同比小幅下降0.7%，按照全年茅台酒吨价进行预测，则Q4报表端出货量近1万吨，同时考虑到Q4直销和非标的增加，预计实际出货量预计9000吨以上。
    均价随着直销和非标的投放稳步提升，全年茅台酒均价为247万元/吨，同比提升12.7%。分产品来看，2020年茅台酒实现营收848.31亿元，同增11.9%，系列酒实现营收99.91亿元，同增4.7%，2020年系列酒仍是调整和聚焦的节奏。分渠道来看，2020年公司直销渠道破百亿，实现收入132.40亿元，同增82.7%，全年直销占比已达14.0%，同比提升5.5pcts。此外，Q4末公司经销商数量2046家，环比净减少3家，经销商调整基本到位。
    卓绝的品牌力带动盈利能力稳步提升。毛利率来看，公司2020年毛利率91.7%，同比基本持平，主要系运输费用调整至营业成本影响，剔除该影响后，公司2020年毛利率91.9%，同比提升0.3pct，预计为产品结构和直销占比提升影响；费用率来看，2020年受疫情影响，公司销售费用率为2.6%，同比下滑1.1pcts，我们认为，无论是顺利升结构、提直销，还是费用率的降低，恰恰都体现了公司超然的品牌力。
    此外，2020年公司营业税金率14.2%，同比下降0.2pcts，其中Q4营业税金率为15.7%，同比下降3.1pcts，显著增厚净利润。总体来看，公司2020年归母净利率47.7%，同比提升1.3pcts，其中Q4归母净利率45.3%，同比提升2.9pcts，盈利能力保持稳步提升趋势。
    “十三五”顺利收官，稳字当头开启新五年。回顾2020年，在疫情阴霾的影响下，茅台保持了战略定力，年初提出“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”，推进营销渠道扁平化改革，打造价格标杆，增强市场调控能力，如期交上令人满意的答卷。展望2021年，作为“十四五”开局之年，公司充分贯彻落实集团“稳”字当头、“实”字托底的策略，经营目标为营业总收入同增10.5%左右和完成基本建设投资68.21亿元。我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，今年顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，预计影响茅台总吨价约10%，随着公司渠道优化和非标产品的提价，均价依旧保持小幅提升的趋势，产能后续亦稳步释放，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。
    盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，小幅上调公司2021-2022年归母净利润预测至542/630亿元（原预测为537/621亿元），并引入2023年归母净利润预测717亿元，当前股价对应2021-2023年PE分别为48x/41x/36x，我们认为公司业绩确定性较强，给予估值溢价，上调目标价至2330元（原目标价为2050元），对应2021年55倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：渠道改革效果不及预期；关联交易比例加大；批价大幅度波动。

贵州茅台：直销拉动整体增长，提价效应后期逐步显现

事件： 2021年4月27日，公司发布2021年一季报， 2021Q1实现营收272.71亿元，同比+11.74%，实现归母净利润139.54亿元，同比+6.57%。 直销占比大幅提升带动增长， 税金增加导致归母净利润增速略低。 2021年Q1公司营收同比双位数增长，利润增速略低的主要原因为税金及附加 达到38.28亿元，同比增加56.38%，扣除其影响后则两者增速较为吻合。
    从渠道结构来看， 2021Q1公司直销收入达到47.77亿元，同比增长 146.46%，直销占比继续提升至17.54%；批发收入为244.57亿元，同比持 平，考虑到经销商数量有所减少，可见Q1增长完全由直销占比加大贡献， 公司持续推进渠道扁平化和直销（自营渠道）放量，经销商部分非标产 品配额有所下降。分产品来看，茅台酒Q1收入245.92亿元，同比增长 10.66%，预计直销占比提升拉动吨价上行贡献较大；系列酒收入26.43亿元，同比增长21.86%，预计提价效应及产品结构上移贡献显著。渠道 调研当前茅台酒仍然处于供求紧平衡状态，拆箱政策下价格得以平抑， 消费受众明显扩大；系列酒已经实现顺价，渠道利润丰厚，未来有望实 现放量夯实公司腰部产品梯队。
    高端酒扩容加速，公司发展稳中求进，提价效应后期有望体现。 根据渠 道调研，散茅当前价格2500元每瓶，远高于2019-2020年同期整箱价格， 而散瓶代表的更多是真实饮用需求，说明大众消费能力提升明显， 从五 泸等公司动销情况也可看出千元价位带扩容加速。公司已经对茅台非标 产品和系列酒分别提价，预计提价效应将于第二季度开始显现。公司2021年经营目标为营业总收入增长10.5%左右，其中系列酒销量3万吨不变， 销售金额115亿元，同比增长8%左右。我们认为在非标提价及系列酒结 构升级的助力下，全年业绩或有超预期表现。在茅台酒高端品牌引领下， 酱酒发展进入黄金发展阶段， 产业格局更为稳健， 进一步提升酱酒的抗 风险能力，加深公司龙头地位壁垒。 盈利预测： 茅台酒品牌力极强，供求关系长期紧张， 在不考虑飞天茅台 提价的前提下， 预计 2021-2023年 EPS 为 41.41/46.05/51.18元，对应 PE 为 49/44/40倍， 维持“买入”评级

贵州茅台：二季度保持稳定增长，十四五业绩有望提速

公司发布 2022年半年度业绩预告，22H1预计实现营收约 594亿元（yoy+17%)，实现归母净利润约 297亿元（yoy+20%)，归母净利率约为 50%；其中 22Q2预计实现营收约 262亿元（yoy+15.6%），实现归母净利润约 125亿元（yoy+16.4%），业绩总体符合市场预期。
    二季度营收稳定增长，公司新品有望推动吨价提升。拆分产品，22H1茅台酒预计实现收入约 499亿元（yoy+16.2%)，系列酒实现收入约 75亿元（yoy+23.8%）；
    22Q2茅台酒和系列酒分别实现收入约 210亿元（yoy+14.6%）和 41亿元（yoy+19.1%），均维持稳定增长。22H1系列酒占白酒收入比重提升至约 13.1%（yoy+0.7pct），预计受益于茅台 1935等新品的放量；同时，公司对系列酒产品线进一步发力，有望持续贡献增量。此外，公司于 2022年 5月上线“i 茅台”app，上架珍品茅台、100ml 飞天等多款高价位新品，有望推动产品吨价提升。
    宏观向好带动白酒复苏，“i 茅台”推动渠道改革。国内疫情好转带领宏观经济上行，上海等重点地区堂食重新开放，宴席等白酒饮用场景恢复，整体环境利好白酒消费；边际上，目前飞天茅台整箱和散瓶的批价分别在 3120元和 2750元左右，环比 6月底明显提升。“i 茅台”加速直销渠道建设，降低消费者购买门槛的同时，有望提升公司销售利润水平；近日，平台推出分省市排队购买时间表，源于 100ml 飞天产品供不应求，可见公司新品有效贡献增量，丰富产品体系。
    茅台集团拟剥离习酒，公司十四五业绩有望提速。前期茅台集团公告拟将习酒公司82%股权无偿转让给贵州省国资委，根据我们前期在公司深度报告中的测算，根据茅台集团十四五期间集团收入争取翻一番的规划，在习酒剥离的条件下，2020年至2025年公司茅台酒可销售量增长约 40%，吨价则需要增长约 61%。考虑到“十五”至“十三五”期间茅台集团收入考核均超额完成，股份公司业绩增长任务加大，预计未来茅台酒直接提价的可能性进一步提升，有望推动营收盈利加速增长。
    我们维持预测公司 22-24年每股收益分别为 50.49、58.48和 66.68元。维持前次报告 22年 45倍 PE 估值，对应目标价 2272.05元，维持买入评级。
    风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

贵州茅台：“十三五”稳健收官，新一年行稳致远

结论与建议：业绩概要：公司公告预计2020年生产茅台酒基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨，实现营业总收入977亿元，同比增10%，其中系列酒94亿，同比持平略降，实现净利润455亿，同比增10%。以此测算，4Q实现营业总收入281.3亿，同比增11%，实现净利润116.7亿，同比增8.6%。
    砥砺前行，全年目标顺利完成。根据此前新闻资料，4Q茅台酒投放4160吨，各直销渠道投放范围广泛且规模较大，使批价略有下降（目前在2800左右），由于直销供货价较高（即1399元/瓶），4Q茅台酒存在量价齐升的情况。系列酒由于渠道调整以及产品主动控量，因此全年收入持平亦属正常。我们认为，直销放量但业绩上没有明显体现的主要原因在于营业外支出，4Q公司对外捐赠支出约8.3亿，基本抵消茅台酒量价齐升带来的增量。从全年来看，年初既定的10%的收入增长目标顺利完成，“十三五”圆满收官。
    “十四五”行稳以致远。“十三五”期间公司完成茅台酒技改，基酒产能扩充至5.6万吨，为“十四五”打下坚实基础。集团提出“十四五”期间将实现“三翻番”、“双巩固”和“双打造”的发展目标，收入年均复合增速目标为15%，对应上市公司来看，收入增速预计将达12%-15%。
    根据媒体消息，2021年元旦春节期间将加大茅台酒市场投入，目前，各直销渠道维持放量，当前1月经销商打款已完成，2、3月有序推进，开门红有望；从全年来看，对应年份基酒产量较为充足，直销规模扩大预计仍将是全年看点，双位数增长可期。
    预计2020-2022年将分别实现净利润455亿、539亿和626亿，分别同比增10.4%、18.5%和16%，EPS分别为36.22元、42.92元和49.81元，当前股价对应PE分别为55倍、47倍和40倍。维持“区间操作”投资建议。
    风险提示：宏观经济波动，直销提升不及预期

贵州茅台：21年稳健收官，1Q开门红如期而至

业绩概要：
    公告 2021年全年实现营业总收入 1094.6亿，同比增 11.7%，录得净利润524.6亿，同比增 12.3%。据此计算， 4Q 实现营业总收入 324.1亿，同比增 14%，录得净利润 151.9亿，同比增 18%， 顺利完成年初既定目标。 此外，全年生产茅台酒基酒 5.65万吨，系列酒基酒 2.82万吨。
    3月 29日公告预计 2022Q1实现收入 331亿，同比增 18%，录得净利润 166亿，同比增 19%。
    分红方案： 每 10股派发现金股利 216.75元，分红比例为 51.9%。
    全年茅台酒收入 934.6亿，同比增 10%，系列酒收入 126亿，同比增 26%，根据公告计算， 4Q 茅台酒单季收入在 284.7亿左右，同比增 15.3%，相较前几季度增速有明显提升，我们认为主要在于旺季普茅和非标放量，以及直销渠道占比持续提升，全年来看，直销收入 240.3亿，同比增 81.5%，占比达 22.7%,4Q 单季度收入 93.4亿，同比增 94.4%，占比接近 30%； 系列酒单季度实现收入 30.6亿左右，同比增 2.1%，顺利达成全年各项目标。
    新年伊始， 公司上调茅台新珍品酒和陈年酒 15零售指导价，并在春节前公司系列酒“茅台 1935” ，出厂价约为茅台酒的 80%，补充千元带产品矩阵，进一步补充春节期间供应量。 1-2月公式收入净利润均实现 20%左右增长， 验证公司春节档产品销售良好，顺利实现“开门红”。 对比 1-2月经营数据来看， 3月单月收入、利润增速略有回落，分别同比增 15%和17%，但整体销售转淡的情况下，业绩仍有支撑，表明市场化改革的效果正逐渐体现。
    报告期管理费用受职工薪酬和维修费增加，同比上升 24.5%，但费用总体保持平稳增长， 费用率同比上升 0.08个百分点至 9.42%。
    我们预期在不提价的情况下，公司 2022年将持续稳健增长（公司预计今年收入增速在 15%左右） ，非标产品提价以及直销渠道的持续放量将带来业绩增量。 3月 31日茅台官方数字营销平台“i 茅台” 上线试运营，目前预约申购虎茅、茅台 1935、珍品酒等产品，短期来看，茅台酒行情价受疫情和新平台上线冲击出现明显下跌（原箱价 2800左右/瓶，散件价格 2600元/瓶），但随着市场情绪消化，长期来看，直营平台上线是有助于社会去库存和提升开瓶率，公司对于终端管理的主动权也将更高一点，也符合公司市场化改革的理念。 产能来看， 2021年茅台酒基酒产量超额达成（年初既定目标为 5.53万吨），随着未来技改完成，系列酒产能有望继续扩张，且参考过往年份基酒产出情况，未来茅台酒产量瓶颈将有所缓解。
    预计 2022-2023年将分别实现净利润 612.6亿和 697.2亿，分别同比增16.8%和 13.8%， EPS 分别为 48.77元和 55.50元，当前股价对应 PE 分别为 35倍和 31倍，受市场波动影响，当前估值有明显回落，上调至“买进” 投资建议。
    风险提示：疫情影响反复，营销改革不及预期

贵州茅台：19年收入业绩稳健增长，20年有望超额完成目标

量价齐升推动收入保持稳健增长, 量价齐升推动收入保持稳健增长,19Q4业绩增速较低主要因高基数与 业绩增速较低主要因高基数与销售费用大幅增长。 19年营业总收入 888.54亿元,同比增长 15.10%;
    Q4同比增长 14.02%。19年茅台酒收入 758.02亿元,同比增长15.75%,销量同比增长 6.46%,吨价同比增长 8.72%。19年销售收现同比增长 12.71%,预收账款同比增长 1.21%。理论上公司 19年取缔了上百家经销商,若按正常节奏打款预收款应当有所下降,但由于下游需求旺盛,加上 20年春节提前,经销商提前打款备货旺季。19年经营现金净额同比增长 9.24%。19年归母净利润 412.06亿元,同比增长 17.05%;Q4同比增长 2.69%。19Q4业绩增速较低主要因高基数与销售费用大幅增长,18Q4销售费用为-2.73亿元,业绩增速高达 47.56%,而 19Q4销售费用 6.65亿元,预计主要是广告支出。
    新冠疫情对公司影响仅停留在批价层面, 新冠疫情对公司影响仅停留在批价层面,2020年 10%收入目标有望超 收入目标有望超额实现。 。公司公告 2020年度计划安排营业总收入同比增长 10%,一般公司均能够超额完成目标(根据公司历史公告,17-19年目标分别为15%以上、15%左右、14%左右,实际完成 52.07%/26.43%/15%)。
    公司公告 2020年度茅台酒销售计划为 3.45万吨左右,2019年同口径计划为 3.1万吨左右,同比增长 11.29%。另外 2020年公司直营占比有望进一步提升,我们预计茅台酒收入仍会维持 15%左右稳健增长。
    我们预计 20-22年公司收入分别为 1001.09/1187.08/1381.02亿元,同 比 增 长 12.67%/18.58%/16.34% , 归 母 净 利 润 分 别 为472.95/569.32/668.14亿元,同比增长 14.78%/20.38%/17.36%,EPS分别为 37.65/45.32/53.19元/股,按最新收盘价对应 PE 为 32/26/23倍。给予 20年 40倍 PE,合理价值 1506元/股,维持买入评级。
    风险提示。 经济放缓超预期,直营占比提升不及预期,食品安全风险。

贵州茅台：Q1茅台酒拉动增长，批价回升后信心提升

事件:公司2020Q1营收/归母净利润244.05/130.94亿元,同比增长12.76%/16.69%。
    Q1茅台酒拉动增长,销售费用率及税金比率下降提升盈利能力。
    2020Q1在疫情冲击行业动销的情况下,公司业绩仍稳健增长,表现出公司优秀的品牌力及渠道能力。拆分来看,公司茅台酒/系列酒收入222.22亿元/21.69亿元,同比增长13.97%/1.74%,茅台酒拉动增长。
    2020Q1公司毛利率同比下降0.44pct,主要受营业成本增长较快影响;销售净利率56.80%,同比提升1.75pcts,主要因销售费用率及税金及附加比率同比下降1.3pcts/1pct。2020Q1合同负债+其他流动负债合计77.09亿,同比降低32.29%,主要是公司减少对经销商的占款及春节提前导致的打款节奏差异。
    直营放量提升产品结构,系列酒渠道调整仍在继续。2019年茅台酒吨价约219万元,同比提升8.7%,主要受益于直营及非标占比提升,公司集团直营方案正式落地,直营占比达到8.16%,同比提升2.5pcts。
    2020Q1公司直销/批发销售分别为19.38亿元/224.53亿元,直销占比7.94%,同比增长3pcts,预计全年直营占比提升进一步拉升吨价。2019年公司系列酒结构向好,茅台王子酒销售37.80亿元,赖茅酒、汉酱酒成为10亿元级单品,系列酒销售渠道网络不断优化,2019/2020Q1酱香酒经销商分别减少503/287家。
    2020年营收目标10%增长,动销回暖后批价稳步回升提升信心。2020年公司将着力破除机制弊端,补齐发展短板,营收目标增长10%,总体基调稳中求进。3月中下旬以来高端白酒动销逐步恢复,茅台酒当前批价已经恢复到2270元左右,渠道已经开始6月打款,完成全年任务信心充足。
    盈利预测:Q1业绩超预期,调整盈利预测,预计2020-2022年EPS为37.70/44.00/50.08元,对应PE为34/29/25倍,维持“买入”评级。
    风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧。

贵州茅台年报：净利润略超预期，继续维持健康增长

点评事件:贵州茅台2019年全年实现营业总收入 888.54亿元,同增15.10%;营业收入854.30 亿元,同增16.01%;归母净利412.06 亿元,同增17.05%;扣非净利414.07 亿元,同增16.36%;经营现金流净额452.11 亿元,同增9.24%;EPS 为32.80,同增17.05%;每10 股派发现金红利170.25 元(含税),分红率51.90%。全年综合销售毛利率91.30%、净利率51.47%,分别同比提升0.16pct、0.10pct。其中酒类毛利率91.37%,同比提升0.12pct。单四季度营业总收入253.46 亿元,同增14.02%;营业收入244.95 亿元,同增14.48%;归母净利107.52亿元,同增2.69%;单四季度毛利率90.84%、净利率47.18%。
    一、 收入符合预告、净利润略超预期,回款及预收款健康全年营业总收入888.54 亿元、净利润412.06 亿元,相比业绩预告的885 亿元、405 亿元均有所提升,收入基本符合预告、净利润略超预期,受此带动,单四季度归母净利实现同比正增长。总体上,营业总收入超额完成年初指引、年报略强于业绩预告,均符合惯性。
    经营及报表质量方面,销售商品、提供劳务收到的现金949.80 亿元,同比+12.71%,增速略低于营业收入。2019 年末预收款137.40 亿元,环比增加24.85 亿元,比较稳健。销售回款及预收款较为健康。
    二、 茅台酒量价齐升,系列酒接近百亿,双轮驱动成效显著2019 年茅台酒销量34562.46 吨,同比+6.46%;销售收入758.02 亿元,同比+15.75%;对应平均吨酒价格219.32 万/吨,同比+8.72%。茅台酒销量超预期,消除了市场关于基酒产能洼地的顾虑,体现了公司稳健经营的调控能力。在没有直接提高出厂价的情况下,吨酒价格的提升主要靠产品结构的升级和渠道的调整。
    2019 年直销渠道收入72.49 亿,同比+65.65%,占比8.49%,相比2018年提升2.55pct;直销渠道销量2651.84 吨,同比增加280 吨,对应平均吨酒价格273.34 万/吨,相比2018 年提高88.84 万/吨。2019 年海外销售收入29.20 亿,同比+9.46%,占比3.42%,相比2018 年下降0.51pct;海外销量1796.67 吨,同比减少225 吨,对应平均吨酒价格162.55 万/吨,相比2018 年提高19.44 万/吨。预计未来直销渠道和KA 直供、电商、特通渠道等类直营的销售收入占比将会大比例提升。
    考虑2019 年贵州茅台集团营销有限公司的关联交易(销售商品性质)发生额仅15.73 亿元,集团团购配额并未打满。如果短期内集团团购配额提升明显,可能会对冲一部分渠道调整带来的吨酒价格提升效果,但从长期趋势判断,集团团购影响有限,直销比例及平均吨酒价格将更上一个台阶。未来5 年茅台酒量价齐升支撑收入、利润较快增长。
    2019 年酱香系列酒销量30082.84 吨,同比+1.04%;销售收入95.42亿元,同比+18.14%;对应平均吨酒价格31.72 万/吨,同比+16.93%。
    系列酒短期产能受限,2020 年规划的销量继续保持3 万吨同比持平,收入和利润提升主要依靠价格,包括部分产品提价和升级产品结构。
    当前,系列酒收入体量即将过百亿,在国内白酒企业中可排进前7;销售毛利率也已达到72.20%,盈利能力远超大部分中高端白酒产品。
    收入体量和盈利能力的持续提升,论证了消费者对酱香系列酒的认可。
    2019 年茅台王子酒销售收入37.80 亿元,继续保持公司产品第二大单品的地位,而赖茅酒、汉酱酒也已发展成为10 亿元级单品。未来随着产能的增加和市场的拓展,双轮驱动的成效将更加显著。
    三、 茅台酒毛利率持平、生产成本提升,广告及市场费用增加酒类销售毛利率91.37%,其中茅台酒93.78%,同比+0.04pct;系列酒72.20%,同比+1.15pct。茅台酒平均吨酒价格提升8.72%,但毛利率同比持平,主要是生产成本中直接人工、燃料及动力等涨幅较大导致。
    费用方面,销售费用、管理费用、研发费用分别同比+27.48%、+15.81%、+121.78%,各自的销售收入占比分别为3.69%、6.94%、0.05%。广告宣传及市场拓展费用同比+35.99%占销售费用81.57%,是销售费用率提升0.36pct 的主要原因。管理费用率相对平稳但季度不平均,单四季度管理费用率8%是利润增速低于收入增速的重要原因。研发费用的加大投入主要体现在职工薪酬和研发合作费的大幅增加上。
    生产成本提升导致毛利率没有明显提升,2019 年作为渠道深化改革年费用投放较多,综合下来净利润率51.47%同比提升0.10pct。
    四、 基础建设年&十四五规划备跑年,基础建设投资有望加快2020 年是十三五规划收官年,公司预计实现营业总收入较上年度增长10%左右,预算完成基本建设投资53.71 亿元。回顾过去五年年报中的基础建设投资预算可以看到,2015-2019 年的预算金额分别为47.6 亿、37.22 亿、26 亿、25.72 亿、27.52 亿。2020 年预算在过去三年平均水平基础上增加一倍,主要用于重点开工建设坛厂片区8 万吨系列酒包装车间、仁怀市有机高粱基地示范点等项目;竣工完成“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配备设施;继续推进3 万吨酱香系列酒技改项目;高质量完成一批安全环保项目。结合2019 年经营数据来看,在建的中华片区茅台酒技改工程及3 万吨酱香系列酒技改项目推进得比较慢,导致2019 年茅台酒基酒基本不增长、系列酒基酒增长不足以满足发展需要。受疫情影响,大部分项目已于二月开工赶进度,我们判断今年基础建设投资有望加快。预计中华片区茅台酒技改工程竣工可新增6600 吨茅台酒基酒产能达到满产的56000 吨,为未来五年量增提供保障;而系列酒基酒产能的增加及生产链上下游的完善,将为系列酒后续放量、发挥双轮驱动效果增强动力。
    2020 年作为十四五规划的备跑年,将立足更长远的目标。如果茅台酒扩产及时完成,56000 吨基酒产能锁定未来至少4.5 万吨成品酒产量;系列酒3+2 万吨产能的实现布局更大的成长空间。价格上无论是产品结构升级还是渠道调整,包括直接提高出厂价,已从趋势上打开空间。
    静态地看,2020 年超额完成10%的收入增长目标、未来五年保持年均复合增长两位数以上将是大概率。
    五、 批价高位运行验证市场承载力,短期批价回暖、疫情影响减弱2019 年茅台酒销量大超预期,期间普飞一批价长期高位运行,经销商库存较低,侧面验证了市场对于销量的真实承载力要高于大家的预期。
    随着渠道深化改革,茅台酒经销商数量只减不增、逐步优化,直销和类直营渠道的铺开,茅台酒到达消费者的渠道更多元、更扁平,价格更合理,长期看开瓶率将会提升,市场承载力还将增强,未来茅台酒增量不必担心,量价齐升具备空间。
    短期从渠道价格来看,普飞2020 年份一批价再度回到2300 元左右,疫情影响减弱、批价回暖体现了茅台酒作为高端白酒首选的品牌力和抗风险、抗波动的属性。
    盈利预测和评级:结合公司的收入指引和销量计划,我们维持2020-2021 年的盈利预测,新增2022 年。测算2020-2022 年的收入增速分别为16%、20%、20%,净利润增速分别为20%、26%、22%,对应EPS 分别为39.50、49.61、60.66 元。考虑龙头溢价和潜在的业绩成长空间,对应2020 年EPS 给35 倍PE,对应目标价1382.5 元,维持 “买入”评级。
    风险提示:如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。

贵州茅台：渠道改革已见成效，直营非标可带动吨价大幅提升

利润略超前期公告利润,Q4直营放量占比提升显著,全年量价齐升:公司19年酒类收入853.44亿元,+16.01%,茅台酒收入758.02亿,+15.75%,系列酒收入95.42亿,+18.14%,其中Q4茅台酒实现营收219.7亿元,+15.75%,系列酒收入25.04亿,+16.85%;按销售渠道分,直销渠道全年实现收入72.46亿,+65.59%,其中Q4直销收入41.43亿,+718.77%。19年直销占比较18年提升2.54pct至8.49%(18年5.95%),19年Q1-Q4直销渠道占比分别为5.05%,2.86%,7.01%,16.93%,自2019年Q3开始直销渠道逐渐放量,Q4直销渠道放量明显提升。
    双轮驱动战略持续推进:系列酒加快布局,Q4系列酒收入+16.85%,增速高于公司整体,系列酒占比提升至11.18%,较18年提升0.2pct。经销体系持续清理淘汰。为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,公司全年共减少经销商640家,其中酱香系列酒经销商503家;共新增经销商30家,其中大部分为酱香系列酒经销商。单三季度减少15家茅台酒经销商,全年减少茅台酒经销商137家。
    预收账款提升,Q4销售费用率提升致Q4利润增速较低:2019年末预收款项余额137.40亿元,环比三季报增加24.85亿元,从收入+预收款项变动指标来看,2019年实现890.18亿元,同比增加16.6%;其中单4季度实现278.31亿元,同比增长13.0%。公司经营性现金流净额452.11亿元,同比增长9.2%,其中单4季度178.95亿元,同比增长35.9%。其中销售商品收到现金949.80亿元,同比增长11.3%,单4季度288.12亿元,同比增长8.1%;采购商品支付劳务付现55.22亿元,同比增长4.2%,单4季度14.31亿元,同比减少11.8%。2019年毛利率91.6%,同比提升0.1pct,其中单4季度91.1%,同比下降0.4pct,销售费用率3.7%,同比提升0.4pct,其中单4季度2.6%,同比提升3.9pct,管理费用率6.9%,同比持平,其中单4季度8.0%,同比提升0.6pct;归母净利润率46.4%,同比提升0.8pct,其中单4季度42.4%,同比下降4.7pct,主要系Q4销售费用率提升较多所致。
    疫情当下,茅台龙头地位稳固,回款能力首屈一指:从19年全年发货情况看,茅台经销商已于19年9月份把全年飞天配额计划全部打款完成并且已经发货,Q4直营渠道放量明显,全年实际发货量预计大于报表确认量。19年Q4提前执行经销商20年Q1计划,并于12月大量发货,20年2月下旬,茅台在疫情仍十分严重的情况下,要求经销商完成Q2的4-5月配额回款,且已于3月份开始陆续到货,本周茅台又要求经销商提前执行6月份配额计划,并预计将于五一前后到货。从发货节奏可以明显看到:1,茅台回款能力强,2,茅台严格执行“时间过半,任务过半”的任务目标,并未受疫情影响,可见龙头地位稳固,疫情影响有限。20Q1发货量小幅低于19Q1(主要系大部分Q1配额在12月发放),但预计直营+非标带动吨价提升明显,预计Q1收入在10-15%区间。
    20年将深化渠道变革,加大自营投放力度:量价:2017~2019年公司对茅台酒计划量分别为2.6、2.8、3.1、3.45万吨,计划量分别增长7.7%、10.7%,11%。当年实际完成茅台酒销量(报表确认)约3、3.2、3.46万吨,实际量略高于计划量,预计吨价提升主要依赖于直营放量+非标酒放量带动吨价提升。2020年公司计划投放3.45万吨茅台酒,预计实际投放量将高于计划量。渠道:持续深化渠道变革,自营投放力争翻倍:2020年继续深化对渠道的梳理和优化。1)从投放量来看,传统经销商配额按照17年计划量的1.7万吨不增不减,且中期内保持稳定;2)海外渠道投放2000吨;3)按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;4)大幅提升自营规模,原则上要成倍增长,其中33家茅台直营店加推2800吨;5)春节后加快组建电商公司,重新上线“茅台电商”,持续优化自营体系。
    茅台三条主逻辑仍在兑现中,未来持续强烈看好茅台:主逻辑一:根据茅台酒公告18年基酒产量及2020年规划基酒产量达5.6万吨,可以推算出2024年茅台酒可供销售量达4.7万吨左右,同比2018年销售量增长40%以上;主逻辑二:目前茅台酒供需格局仍然偏紧,批价仍在缓慢提升中,出厂价/终端零售价价差明显,渠道利润超120%,预计未来仍有提价空间。主逻辑三:深化渠道改革,加大直营投放,带动吨价提升。
    投资建议
    我们预计公司2020-22年实现收入983.8、1187.4、1349.6亿元,同比+10.7%、20.7%、13.7%;实现归母净利润465.0、578.9、662.4亿元,同比+12.8%、24.5%、14.4%;对应基本EPS分别为37.0、46.1、52.7元。最新股价(4.21)1200元,对应2020~2022年动态PE分别为32.4、26.0、22.8x。给予目标价1380元,对应2021年动态PE30x。

石头科技：自有品牌占比提升，盈利能力增强

2021年 8月 30日，石头科技披露了 2021年中报，2021H1营业总收入为 23.48亿，yoy+32.19%，归母净利润 6.52亿元，yoy+41.57%。2021Q2单季度实现营收 12.36亿，yoy+6.09%，归母净利润 3.37亿，yoy+0.54%。
    点评：
    自有品牌销售额占比提升，品牌竞争力提升。根据奥维云网数据，2021H1清洁电器规模 136亿，yoy+40.2%，清洁电器销量 1359万台，yoy+11.8%。
    2021H1公司销售 123万台扫地机，实现销售收入 22.6亿，占营收的比重为 96.3%，收入同比增速为 32.78%。其中，自有品牌销售了 119.6万台，占营收比重为 94.80%，自有品牌占比同比提升 11.2%。
    原材料涨价和芯片短缺背景下，毛利率逆势提升。2021H1毛利率为50.74%，同比+1.86pct，在原材料上涨和芯片短缺的背景下，毛利率逆势提升，系公司毛利较高的自有品牌销售额占比提升所致。2021H1公司净利率为 27.76%，yoy+1.82pct，上半年获得投资收益 1.3亿，yoy+881%，提升了净利率水平。
    加大研发费用投入，发布 G10和 U10新品。2021H1研发费用率为 8.47%，yoy+2.57pct，公司重视技术的研发，继续强化以技术为核心驱动力的发展思路。8月发布了自清洁扫拖一体机 G10和智能双刷洗地机 U10，随着研发技术的落地，公司的品类将会不断扩张，推出具有多附加功能的家用智能扫地机器人产品以及面向商用市场的智能清洁机器人产品。
    投资建议：调整公司 2021-2023年营收增速分别为 34%、32%、28%，2021-2023年归母净利润增速分别为 35.46%、28.26%、28.18%，2021-2023年 EPS 分别是 27.83元、35.69元、45.75元，股价对应 2021年估值为40.25倍，继续给与“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨，清洁电器品类竞争加剧

美迪西:临床前一体化优势渐显，2021Q1-Q3业绩持续高增长

事件：2021年10月29日公司发布2021年第三季度报告，2021Q1-Q3公司实现营收7.86亿元，同比增长81.62%；实现归母净利润1.81亿元，同比增长142.06%；实现扣非后归母净利润1.76亿元，同比增长145.70%。
    全球竞争力进一步凸显，2021Q1-Q3业绩持续高增长：2021Q1-Q3公司分别实现营业收入、归母净利润7.86亿元、1.81亿元，分别同比增长81.62%、142.06%。其中，2021Q3公司分别实现营业收入、归母净利润3.01亿元、0.68亿元，分别同比增长74.61%、141.67%。
    得益于充足的订单和实验室产能的逐步释放，公司业绩持续高增长。
    订单充足且产能积极扩建，公司有望持续高增长：公司实现从药物发现、药学研究到临床前药效学、药代动力学、安全性评价的临床前一体化布局，当期订单充裕且产能积极扩建，公司业绩有望持续高增长。其中，新签订单方面，截止到2021H1，药物发现与药学研究服务新签订单4.76亿元（+85.65%）、临床前研究服务新签订单5.50亿元（+101.14%）；产能供给方面，从短期指标分析，2021H1药物发现、药学研究、临床前研究服务研发人员分别同比增长27.45%、32.46%、48.28%，短期业绩有望持续高成长。从中长期指标分析，2021Q1-Q3在建工程为1.08亿元，同比增长692.43%，南汇实验室、川沙实验室等建设为公司中长期业绩高增长奠定坚实基础。
    公司盈利能力持续提升，2021Q1-Q3毛利率同比提升7.04pct.：2021Q1-Q3公司整体毛利率和净利率分别为44.46%和23.32%，分别同比提升7.04pct.和5.34pct.。公司整体盈利能力提升，主要得益于规模效应的提升。2021Q1-Q3公司人均收入为39.91万元，较去年同期相比提升了10.94万元/人。随着公司提质增效措施的持续执行，看好公司盈利能力持续提升。
    投资建议：我们预计2021-2023年公司分别实现净利润2.62亿元、4.46亿元、6.71亿元，分别同比增长102.2%、70.4%、50.7%；给予买入-A的投资评级。
    风险提示：订单数量增长不达预期、市场竞争加剧导致订单价格下降、行业景气度不及预期、公司业务拓展不及预期等。

石头科技:Q3业绩超预期，量价齐升驱动高质量增长

公司发布2020年三季报，前三季度实现收入29.80亿元，同比减少1.66%，归母净利润8.99亿元，同比增长54.49%，经营性现金流量净额13.89亿元，同比增长96.89%；第三季度实现收入12.04亿元，同比增长33.03%，归母净利润4.39亿元，同比增长123.26%，经营性现金流量净额5.29亿元，同比增长198.10%自有品牌产品量价齐升，驱动公司整体高质量增长。公司自有品牌销量持续快速增长，主要基于海外自建渠道及线上快速提升。而公司新发布的具备双目识别功能的新产品S6MaxV（国内T7Pro）预计销售情况良好，基于新品单价的提升促使公司产品整体均价提升。公司毛利率基于自有品牌占比及高价位新品占比提升而逐季度提升，2020年第三季度达到54.76%，同比提升14.73%，环比提升4.13%。
    期间费用控制合理，加大产品研发及品牌营销投入力度。公司第三季度销售费用1.32亿元，同比增长77.25%，基于公司拓展海外市场树立品牌影响力，相应推广费和平台费及人工费用增加；研发费用6786.12万元，同比增长48.42%，基于公司加大新技术和新产品的研发投入，研发人员人数与薪酬增加所致；管理费用2012.50万元，同比增长39.00%；财务费用-1164.19万元，主要基于新募集资金与自有资金带来利息收入提升所致。其他收益3092.63万元，同比增长518.53%，基于软件企业即征即退税款，该收益与业务成长相关。
    智能扫地机新新SKU+新品类持续推出，海外发达市场持续拓展驱动快速发展。公司持续加大新技术与新产品研发投入，未来将持续推出具有竞争力的扫地机新SKU及智能硬件新品类；同时基于产品力驱动销售的效果，将随着营销费用的投入进一步放大。
    维持“买入”评级。考虑公司自有品牌销量及均价提升，驱动盈利能力提升，净利润大幅增长，调整2020-2022年EPS分别为19.14、23.95、32.27元，对应PE分别为35.35、28.25、20.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场推进不达预期、新品推进不达预期

卓胜微：射频赛道产品迭代升级，龙头地位巩固加强

事件：公司发布2020年度业绩预告，公司2020全年归母净利润10.0-10.5亿元，比上年同期增长101.14%-111.20%。
    点评：尽管受到疫情影响，公司2020全年仍盈利10.0-10.5亿元，同比去年同期的4.97亿元增长101.14%-111.20%。公司2020年度盈利维持高增速主要原因系：公司在认真做好疫情防控工作的同时围绕长期发展战略，聚焦技术创新，加快自主研发成果转化。公司产品结构得到进一步优化调整，客户渗透率持续提升。一方面，受益于5G通信技术的发展和公司前期产品布局，公司天线开关产品进一步获得市场的高度认可。另一方面，公司射频模组产品被众多知名厂商逐步采用进入量产。我们坚定看好公司在5G时代到来以及国产替代逻辑推动下的成长动能。
    研发持续投入，提升公司核心竞争力：卓胜微发布2020年度向特定对象发行A股股票募集说明书，将募资用于投资高端射频滤波器芯片及模组研发和产业化项目，5G通信基站射频器件研发及产业化项目和补充流动资金。项目的建设符合国家产业发展规划政策，符合产业发展的需求，符合公司的战略发展目标，具有显著的经济和社会效益。项目的实施将进一步扩大公司的业务规模，增强公司竞争力，有利于公司的可持续发展。
    客户资源优质，渗透率稳步提升：公司依靠研发优势和质量优势，已在国内外积累了良好的品牌认知和丰富的客户资源。公司通过直销和经销等渠道，覆盖了国内外众多知名移动智能终端厂商的射频器件需求。公司目前射频器件产品主要应用于三星、华为、小米、vivo、OPPO等终端厂商的产品，公司凭借研发能力、供应链管理、质量、成本控制及高效的产品迭代等优势，与具有市场影响力的终端客户形成了稳定的客户关系，并逐步提升产品在品牌客户的渗透率。
    紧抓“5G+国产替代”机遇，公司前景持续看好：随着5G商业化的建设迎来增速的高峰，射频前端的未来需求不仅将迎来规模上的大幅提升，也将向多元化、多层次、高频化、高性能演进，产品结构从中低档向中高档跨进。目前，即使国内厂商在手机终端的高端滤波器以及5G通信基站射频器件的生产供应商仍与国际厂商有着较大的差距，但中美贸易摩擦加速了芯片国产化替代进程。公司大量投入资源，持续完善并推出新的5G射频前端产品，大力完善并推进模组产品市场化进程，结合优化设计方案、缩短产品设计和制造周期等方式，进一步完善公司在射频前端领域的产品布局。同时，公司瞄准相关市场，通过募资项目布局高端滤波器产品，有助于打破国外厂商在该领域的垄断，抢位高端滤波器国产化发展先机。
    盈利预测与投资建议：基于公司在5G时代和国产替代逻辑下的长期增长动能，及收入情况超预期，我们上调2020-2021年净利润预测。我们将2020-2021年的净利润预测由9.33，14.10亿元上调至10.5，15.5亿元，目标价835元，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易战不确定性；5G商用进度不及预期；新产品研发进度不及预期；客户拓展不及预期。

卓胜微:分立+模组持续布局，5G机遇下掘金前端射频大赛道

事件：公司发布2020年年度报告，2020年公司实现营业收入27.9亿，同比增长84.6%；实现归母净利10.73亿，同比增长115.78%。 公司透过高投入的研发持续提升产品竞争力，带动经营业务规模不断扩大，主营业务的市占率稳步提升；围绕年度经营目标，在5G通信技术不断发展以及公司拳头产品开关/LNA的积累下，天线调谐开关进一步获得市场认可，射频模组被众多知名厂商逐步采用进入量产；使得公司产品结构得到进一步的优化。我们坚定看好公司在5G持续落地以及国产替代逻辑推动下的成长动能。
    完善产品形态战略部署，实现分立到模组的衍生。公司持续研发投入，不断升级和开发更具竞争力的产品，2020年公司研发投入1.8亿，同比增长32.43%。公司成功实现了从分立器件产品向射频模组产品的延伸，获得了客户的广泛认可，并持续拓展产品在品牌客户的深度和广度。此外2020年公司透过定增布局高端滤波器芯片和模组产业化项目，瞄准射频滤波器芯片和射频模组产品，从设计研发、晶圆制造到封装测试的所有环节，形成射频滤波器和射频模组的工艺技术能力和规模化量产能力，这也将会使公司进一步完善产业化布局。
    射频模组产品从小批量到贡献收入，启动新一轮增长。（1）接收端模组：公司进一步拓展接收端射频模组，实现业绩快速增长，2020年接收端射频模组收入达到2.69亿，占整体营收的9.62%；毛利率达到67.4%，相较于分立器件51.2%的毛利率，高出16.2%；其中LEFM工艺推成出新，采用差异化IPD滤波器方案，使得产品性能指标比肩国际先进水平，有望成为公司另一款拳头产品；（2）WiFi链接模组：2020年上半年推出应用于移动智能终端及网通组网设备的相关WiFiFEM产品，满足WiFi5连接标准并实现量产出货，目前产品已迈向WiFI6标准并开始为送样。在抢占国产化发展先机的背景下，随着公司射频模组产品不断在市场推广上进行突破，有望启动公司新一轮增长。
    拳头产品技术不断迭代，推动分立器件持续发力。2020年分立器件收入达到24.6亿，同比增长68.3%。（1）天线开关：公司采用12寸65nmRFSOI工艺，产品具备低插损、良好的电压承载，因此能应用在更宽的频率范围，公司目前处于国际先进、国内领先的地位，2020年 实现收入12.05亿，占整体营收的43.15%；（2）多增益LNA：公司采用RFSOI工艺，覆盖所有sub-6GHz频率范围，具备超低噪声、超高增益、超高动态范围等特性，提升产品的接收性能，目前该产品已收到知名手机厂商的高度认可且量产导入，有望在下年度进入批量生产和供货。 盈利预测与投资建议：基于公司在5G时代和国产替代逻辑下的成长动能，以及新产品导入及市场推广持续推进，我们上调盈利预测，将2021-2022年净利润预测由15.51/25.00调整为17.84/25.01，并新增2023年净利润预测为32.16亿，维持公司“买入”评级。
    风险提示：贸易战不确定性；5G商用进度不及预期；新产品研发不及预期；客户拓展不及预期。

思瑞浦：业绩持续增长，电源管理芯片表现亮眼

业绩总结：202] 1H1，公司实现营业收入 4.8亿元，同比增长 60.6%；剔除股份支付费用影响后实现归母净利润 2.1亿元，同比增长约 57.7%。
    信号链类产品持续稳定增长，电源管理类产品厚积薄发。2021H1：1）从营收端来看，公司信号链类产品保持稳定增长拉动营收，营收实现同比增长 40.9%。
    电源类产品营收增速高达 813.7%，快速成长，主要由于系列电源管理产品逐步实现量产，在未来将进一步均衡公司收入结构。2）从利润端来看，2021年 H1公司毛利率为 59.9%，较去年同期下降 5.0pp，主要由于晶圆和封装及测试等成本大幅增长；净利率为 31.9%，较去年同期下降 8.5pp。3）从费用端来看，公司销售费用率为 5.3%，同比上升 2.2pp；管理费用率为 4.9%，同比下降 1.1pp；
    研发费用率为 24.0%，同比增加 6.4pp，主要是因为公司增加研发人员，相应研发投入增加所致。
    产品门类愈加丰富，打造全方位芯片解决方案提供能力。报告期内，公司陆续推出了高压隔离、大电流低压差线性稳压电源等信号链和电源模拟芯片新产品，同时对汽车级高性能运算放大器、CAN等产品进行布局；另一方面，依靠公司在高性能模拟芯片领域多年的技术积累，公司积极向数模混合产品延伸，建立了 MAU、AFE 产品线，以期为客户提供更加全面的芯片解决方案。
    减税政策助推 IC产业发展，模拟集成电路产品升级及产业化项目进入筹备。截至 2021年 7月，国务院印发意见拟在浦东特定区域通过减免企业所得税率、减免个人股东持股部分所得税率等方式支持 IC 产业发展。公司与上海临港新片区管理委员会签署《投资协议书》，将在临港新片区竞拍土地建设模拟集成电路产品的升级及产业化项目，5年内累计总投资金额约达人民币 10亿元，其中固定资产类投资约 6亿元，研发投入约 4亿元。项目将增强公司国产替代芯片技术竞争力，以产业化建设助力市场份额抢占，达成远期发展战略。
    盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年，公司 EPS 分别为 4.43元、6.37元、8.27元，未来三年归母净利润复合增速有望达到 53%以上。考虑到公司电源管理芯片正处在高速成长期，我们给予公司 2022年 130倍 PE 估值，对应目标价828.21元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术研发进展不达预期；电源管理类芯片增长不达预期。

宁德时代2021年Q3点评：龙头具备超强盈利抗压力，业绩超市场预期

超强盈利抗压能力，业绩超市场预期。2021年Q3公司实现营收292.87亿元，同比增加130.73％，环比增长17.58%；归母净利润32.67亿元，同比增长130.16%，环比增长29.18％，扣非归母净利润26.85亿元，同比增长125.49%，环比增长19.53%，非经常性损益主要为5亿元（税前）的政府补助及2亿元的坏账准备转回。2021年Q3毛利率为27.9%，同比增长0.11pct，环比增长0.66pct；归母净利率11.16%，同比下滑0.03pct，环比增长1pct。
    下游需求高增，公司满产满销，未来出货持续高增：2021年Q3公司全球市场装机电量25gwh左右，其中国内装机21gwh，海外装机我们预计达4gwh左右，出口占比逐渐提升。Q4我们预计确认40gwh+，全年我们预计确认110-120gwh；2025年规划产能近600gwh，全球龙头优势再扩大；我们预计Q3储能出货4gwh左右，环比增长20%左右，我们预计2021年公司储能出货量有望超过15gwh以上，2022年我们预计出货同比翻番以上。
    加大研发投入，议价能力强，报表质量优质。
    (1) 持续加大研发投入，计提大额资产减值损失：2021年前三季度期间费用合计89.51亿元，同比增长130.45%，费用率为12.20%，同比下降0.12pct。研发费用45.95亿元，研发费用率6.26%。2021Q3公司计提6.6亿元资产减值损失，主要为存货跌价准备。
    (2) 原材料紧缺下应付账款增长明显，现金流短期承压，公司议价能力仍极强。期末公司应收账款及票据202亿元，较年初下滑5%，应收账款及票据周转天数99天，较20年明显缩短；公司应付账款及票据782亿元，较年初增长150%；合同负债132亿元，较年初增长91.95%，订单饱满，对产业链议价能力仍极强；2021Q3经营现金流29亿元，同环比-34%/80%，主要由于公司为Q4车企冲量提前备货，部分原料紧缺提前锁定，使得现金流短期承压。
    海外对比：综合竞争力全球领先，长期成长空间广阔。2021Q3宁德时代营业利润率达14.9%，而同期LG化学营业利润率为-9.3%，宁德时代成本及供应链管控能力的优势充分体现，且该成本优势可长期维持。2021Q3宁德时代研发费用18.0亿元，研发费用率6.1%，领先于LG化学的电池板块研发投入，形成技术代差优势，钠离子电池、固态电池等新技术储备充分。
    投资建议：考虑下游景气度持续超预期及公司的龙头优势，我们上修公司2021-2023年归母净利润至120/240/351亿元(此前预期110/213/320亿元），同增115%/100%/46%，对应PE为119/60/41x，给予2022年80x，对应目标价825元，维持“买入“评级”。
    风险提示：竞争加剧、销量及政策不及预期。

爱美客:业绩超预期，业务版图持续扩大

事件：爱美客发布2021年半年报，2021H1公司实现营收6.33亿/+161.87%，归母净利润4.25亿/+188.86%，扣非归母净利润4.11亿/+191.46%，非经常性损益0.15亿主要来自投资收益及委托他人投资或管理资产损益。Q2单季公司实现营收3.74亿元/+129.92%，归母净利润2.55亿元/+144.38%，扣非后归母净利润2.48亿元。
    点评：产品优势突显，嗨体持续高增。2021H1公司实现营收6.33亿/+161.87%。分产品看，公司收入增长主要来自于以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂（嗨体系列、逸美），实现收入4.76亿元/占比75%/+230.38%。继嗨体占据颈纹细分领域垄断地位后，熊猫针进军眼部市场，抢占眼周护理市场份额，上半年熊猫针销量预计占嗨体系列13%-15%，销售额占比约25%。
    产品升级盈利能力进一步增强。2021H1公司毛利率为93.25%/+3.03pct，归母净利率为67.17%/+6.28pct。2021Q2公司毛利率为93.77%/+3.36pct，归母净利率为68.09%/+4.03pct，公司盈利能力进一步提升。周转能力：存货周转率1.59/+51.43%。公司通过数字化存货管理信息系统保障合理存货水平； 应收账款周转率18.38/+34.36%，主要系销售额增加所致。
    投资建议：公司差异化产品布局优势渐显，基于产品的技术优势、安全性和有效性，品牌影响力不断增强，并通过内生外延不断丰富产品线，综合实力不断增强巩固行业龙头地位。2021-2023年营收分别为14.23亿/21.91亿/31.51亿，归母净利润分别为9.10亿/13.69亿/19.69亿，对应PE 分别为134倍/89倍/62倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；行业监管风险；新技术替代

德方纳米：量利双升大超预期，铁锂龙头继续高歌猛进

公司预计42021Q4润归母净利润5.16--65.86增亿元，环比大增373.2%--437.4%，大超市场预期。公司预计2021年全年归母净利润7.6-8.3亿元，同比增长2776.06%-3022.54%，其中2021Q4归母净利润5.16-5.86亿元，同比增长3097.56%-3504.30%，环比增长373.2%-437.4%，大超市场预期。
    4Q4出货量环比大增60+%，叠加盈利水平显著提升，业绩大幅增长。我们预计公司Q4铁锂正极出货3.5~3.8万吨，环比增长65%+，同比增长270%+，主要由于公司3万吨技改增量已于Q4陆续投产贡献增量。我们预计21年公司铁锂正极出货9万吨+，同比大增200%。盈利能力方面，我们预计公司2021Q4磷酸铁锂单吨盈利1.5~1.6万元/吨，环比大增近2倍，盈利提升更多来自于规模化生产降本及行业供不应求带来议价能力的提升。我们预计Q4单吨利润有望近1万/吨。21年全年公司单吨利润超0.85万/吨，我们预计22年将维持。
    电动车及储能需求旺盛，铁锂渗透率仍进一步提升，222年铁锂正极供需维持紧平衡。21年由于特斯拉、比亚迪切换铁锂电池，同时储能市场爆发，铁锂正极行业产量超40万吨，同比增190%+。22年我们预计国内动力电池中铁锂份额将从50%进一步提升至60%，且储能需求继续翻倍以上增长，对应正极需求有望翻番至80万吨，而行业新增产能有限，供需基本维持平衡。我们预计22Q1铁锂正极价格仍将随碳酸涨价而提升，后续将以稳定为主，22年龙头盈利水平仍可维持高位。
    ，公司产能持续扩张，我们预计222年将连续翻番增长。我们预计2022年年底公司产能达33万吨，叠加规划44万吨锰铁锂产能2023-2024年投产，总产能规划达77万吨。公司深度绑定宁德时代，独供亿纬锂能，2021年成功突破比亚迪，正式供货，2022年公司订单饱满，Q1淡季不淡，产能完全打满，随着新产能逐步释放，我们预计全年出货有望超23万吨，同比增155%+，权益出货量有望达到20万吨。后续海外电池厂或将布局铁锂路线，公司有望配套。
    公司锰铁锂布局行业领先，竞争力进一步强化。磷酸锰铁锂2022H2有望小批量出货，2023年10万吨产能释放，有望大规模量产。公司新型磷酸锰铁锂电池能量密度可提升约20%，循环寿命达3000-5000次，目前均已通过下游客户的小批量验证。此外，2.5万吨补锂剂我们预计将于2023年量产，可进一步强化公司技术优势。
    ：投资建议：考虑铁锂需求高增，且公司为铁锂龙头企业，产能快速扩张，我们上修2021-2023年归母净利至8.02/15.28/21.25亿元（原本预测值为3.85/8.59/12.52亿元），同比增长2924%/91%/39%，对应PE51/27/19X，给予2022年45倍PE，目标价771元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，政策不及预期，竞争加剧。

爱美客:业绩强势增长，差异化已上市及在研产品潜力无限

事件：近日，公司发布2021年半年报。2021H1公司实现营收6.33亿元/+161.87%，归母净利润4.25亿元/+188.86%，扣非后归母净利润4.11亿元/+191.46%，其中2021Q2单季度实现营收3.74亿元/+129.92%，归母净利润2.55亿元/+144.38%（去年二季度疫情控制下消费复苏，公司业绩恢复正增长，因此2021Q2业绩增速略低于2021H1水平）。公司2021H1营收及归母净利润水平均接近于去年全年水平，业绩超预期，我们预计公司全年业绩增速有望大幅提升。
    营收情况：品牌影响力持续增强，明星单品渗透率提高助推营收高增。
    分品类看，2021H1溶液类注射产品实现营收4.76亿元/+230.38%，占主营收入比例较2020年底提升12.22pct至75.18%，我们预计主要是“嗨体”系列凭借较强的品牌力和高单价差异化产品“嗨体熊猫针”在终端持续放量，推动营收高增；2021H1凝胶类注射产品实现营收1.48亿元/+57.39%，占比约23.43%，我们预计高单价“宝尼达”产品贡献主要收入；2021H1面部埋植线和化妆品共计实现营收0.09亿元，占比约1.39%。近年来，公司产品的技术优势、安全性和有效性得到了终端消费者的认可，公司旗下各大产品的品牌力逐渐增强，尤其是“嗨体”系列产品的热度有望长期持续。
    ：盈利能力：收入结构优化拉升整体张毛利率，规模扩张+知名度提升带动费用率下行。随着“嗨体熊猫针”、“宝尼达”等高毛利产品收入占比的提升，公司2021H1毛利率同比提升1.08pct至93.25%，其中溶液类产品毛利率同比提升2.72pct至93.73%，凝胶类产品毛利率同比提升2.57pct至93.31%。2021H1期间费用率同比下降7.17pct至16.57%，分拆项目来看，得益于公司规模扩大，2021H1管理费用率同比下降2.17pct至4.12%；公司依靠产品的持续创新和差异化定位为下游机构赋能，协助机构引导消费者进行产品叠加，而非依靠营销推动增长，因此随着公司旗下品牌知名度的不断提升带动2021H1销售费用率同比下降0.03pct至9.72%；此外，研发费用率同比下降1.64pct至6.97%，财务费用率为-4.23%。公司毛利率走高加之期间费用率下降，带动公司2021H1销售净利率强势提升5.99pct至67.09%未来发展：公司持续深度运营赋能下游以提升产品渗透率，“濡白天使”下半年商业化上市后有望打开业绩新增空间。1））从产品端来看，公司以消费者的多样化需求为核心贯穿产品设计周期，通过差异化产品布局全方位定位各大细分市场，如“嗨体”独占颈部细纹领域享有市场话语权，“冭活泡泡针”进军水光针市场满足消费者定期维养需求，“濡白天使”同时具备玻尿酸的即时填充效果以及聚左旋乳酸的长效增生效果，相比单一玻尿酸产品更具竞争力。此外，在研产品管线已由传统透明质酸业务拓展至医疗美容和健康管理的其他业务领域，如用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于体重管理的利拉鲁肽注射液均进入临床阶段，另有治疗颏部后缩的修饰透明质酸凝胶、第二代面部埋植线、注射用透明质酸酶等产品在研发阶段，丰富的产品储备夯实了公司长期发展的基础；2））从渠道端来看，公司近年来积极扩充营销团队以完善公司的营销网络，加强学术推广与技术培训，深度参与机构运营，有效提升了公司旗下产品的终端渗透率和新品推广效率。公司成熟的营销推广体系将助推“濡白天使”在下半年迅速打开终端市场，我们预计其将成为公司今年新的业绩增长点，继续助推公司快速成长。
    盈利预测与投资建议：明星产品护航增长，公司充分享受行业红利，维持“推荐”评级。公司专注医美市场，强研发+优质产品+深度渠道运营构筑公司在注射医美领域的深厚壁垒，加之公司商业逻辑清晰，持续深入洞察消费者需求，并坚持以产品力做为产品设计的核心，现已带动再生材料医美市场兴起，公司已成为中国医美市场的先行者。我们上调公司2021-2023年营业收入分别至13.63/21.27/29.65亿元，归母净利润分别为8.92/13.83/19.25亿元，EPS分别为4.13/6.39/8.90元，净利润增速分别为103.09%/55.08%/39.19%，归母净利润增速分别为102.95%/55.01%/39.12%，当前股价对应PE分别为143/92/66倍。公司进一步优化透明质酸+肉毒素+再生材料+埋线的产品矩阵，叠加自身强劲的营销和渠道能力，公司有望长期在注射级医美市场稳固龙头地位。公司未来两年业绩复合增速为77.41%，参考可比公司PEG估值且考虑到公司的成长性和龙头溢价，我们给予公司2022年1.5倍PEG，合理价格区间在760.00—782.00元，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期；产品获批进度不及预期；整容医疗事故风险；行业竞争加剧风险。

宁德时代：新型锂电池+电控布局，龙头技术进步加速

事件：1）公司拟投资135亿元，在江西省宜春市建设新型锂电池生产制造基地，建设周期预计30个月；2）公司拟与上海适达、苏州新越及姜勇在苏州共同投资设立“苏州时代新安能源科技有限公司（筹），专注电动汽车驱动控制系统，公司出资13.50亿元，持有合资公司54%股权。
    新设宜春基地，布局新型锂电池产能。我们预计本次新型锂电池仍为三元/铁锂体系，但在原有基础上做创新，例如材料体系做升级（四元高镍、磷酸锰铁锂电池等），或封装形式改为大圆柱、CTC等。公司9月13日与宜春市政府、宜春市矿业公司签署合作协议，与合众新能源汽车签署全面战略合作协议，本次新设宜春基地靠近锂云母资源，将充分发挥区位优势，加强资源端、客户端绑定，进一步增强公司上下游协同优势。本次投资产能建设周期30个月，产能预计于2024-2025年落地，我们预计2025年公司产能或将达到将近600GWh，将进一步完善公司产能布局，且体现出宁德时代在技术进步、产能布局上的领先优势，龙头地位稳固。
    全球电动车销量亮眼，我们预计公司2021-2022年出货连续高增。2021年中、欧、美均为电动车销量大年，国内市场我们预计销量超过300万辆，同比增125%；欧洲市场预计销210-220万辆，同比增69%；美国市场预计销70万辆，同比增长116%，全球合计超600万辆，同比接近翻倍增长，对应动力电池需求超250GWh。同时新车型密集推出，造车新势力如火如荼，传统车企加速转型，全球电动化势不可挡，我们预计未来10年电动车渗透率将加速提升。因此受益于国内市场及全球化采购，我们预计公司2021年电池出货量有望超115GWh，同比增125%+，其中国内市场动力出货80GWh，海外动力市场出货20GWh，储能及两轮车有望达到15GWh，2022年出货有望超240GWh，同比翻番，连续两年高增长。由于公司已进入全球主流车企供应链，并多数获得主供地位，未来成长空间较大，我们预计2025年公司电池出货量有望达到将近600GWh，年复合增速40-50%，开启高速增长。
    盈利预测与投资评级：由于下游景气度持续超市场预期，我们预计2021-2023年归母净利润110.13/213.29/320.08亿元，同比增长97%/94%/50%，对应PE为106.33x/54.90x/36.59x。考虑到公司为电池龙头企业，积极扩产，给予2022年80倍PE，对应目标价733元，维持“买入”评级
    风险提示：电动车销量不及预期，竞争加剧。

极米科技:自研光机占比大幅增长，海内外市场同步拓展

公司发布 2020年年度报告，公司 2020年实现营业收入 28.28亿元，同比增长 34%；毛利率为 32%，同比增加 9pct；归母净利润为 2.69亿元，同比增长 188%；扣非归母净利润为 2.47亿元，同比增长 169%。
    点评：
    销量和毛利率同步增长拉动 2020年业绩。2020年公司投影整机产品收入为 26.51亿元，同比增长 34.05%，毛利率提升 8.66pct 至 30.15%。其中，公司智能微投和激光电视销量为 80.63万/9,404台，同比增长 23%/-33%，主要系两类产品销售渠道不同所致。毛利率提升得益于公司自研光机导入范围扩大（已从 2019年 7.92%的自研光机占比提升至 2020年的 70%）并减少了大幅度的折价促销。互联网增值业务实现收入 0.41亿元，同比增长 94%，月活用户数量已达到 145万。
    中国市场保持持续领先，海外市场实现高速增长。2020年，公司依旧保持投影产品销量领先优势，份额从 2019年的 14.6%提高至 18.1%，位列中国地区第一。同时，公司积极扩展海外市场，创新产品 2020年收入为 2.27亿元，同比增长 279%，主要为公司在日本市场销售的创新产品阿拉丁投影灯销量增长。2020年海外市场收入约 4.08亿，同比增长304%，日本市场作为公司海外单一最大市场，实现线上、线下渠道全面铺开，未来公司将继续拓展欧洲、美国市场，打通渠道，提高海外市场收入。
    积极投入研发资源，继续保持技术领先。2020年研发费用 1.39亿元，同比增长 72%，主要是因为公司持续加大新产品、新技术的研发投入及研发人员数量增长所致；销售费用为 3.93亿元，同比增长 52%，主要系产品宣传和推广带来的营运推广费用增加所致；财务费用为 188.6万元，同比下滑 76%，主要系利息收入增加，利息支出减少所致。
    维持“买入”评级。我们看好投影业务赛道，极米科技拥有品牌、渠道、营销等优势，我们预计 2021-2023年 EPS 为 9.45/14.57/20.54元，对应 PE为 60.87/39.47/27.99倍，维持“买入”评级。

爱美客：业绩增长相对平稳，股权激励计划提振信心

营收/归母均同增30%+，增长相对稳健。2022年全年公司实现营收19.39亿元/+33.91%，归母净利润12.64亿元/+31.90%；Q4单季实现营收4.49亿元/+5.80%，归母净利润2.71亿元/+9.03%。分产品来看，公司溶液类产品收入达12.93亿元+23.57%；凝胶类产品收入达6.38亿元/+65.61%，其中濡白天使处于快速放量期，增长迅速，截至2022年底已进入超过600家医疗美容架构，授权700余名医生。
    毛利率稳中有升，持续加大研发投入。2022年公司毛利率达94.85%/+1.15pct（其中溶液类产品毛利率94.23%/+0.41pct，凝胶类产品毛利率96.52%/+1.97pct），主要考虑公司高毛利产品濡白天使、熊猫针销售占比持续提升推动毛利率上行；净利率65.38%/-0.74pct；费用端，销售费用率8.39%/-2.42pct，控制良好；管理费用率6.47/2.00pct，主要系港股上市服务费和人工费增长；研发费用率提升1.86pct至8.93%，截至2022年底，公司研发人员占比25.39%，已累积拥有专利49项。
    发布股权激励计划，彰显疫后发展信心。公司拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过41.73万股，约占公司股本总额的0.19%；首次授予的激励对象总人数共计141人，包括董事、高级管理人员、中层管理及核心技术人员；考核目标是以2022年营业收入为基数，23-25年营收增长率不低于45%/103%/174%；或以2022 年净利润为基数，23-25年营收增长率不低于40%/89%/146%。
    在研产品储备丰富，巩固长期竞争力。公司在多个医美优质细分赛道进行强化布局：1）体重管理与减脂：利拉鲁肽注射液已完成Ⅰ期临床实验，重新规划去氧胆酸注射液项目，并引入司美格鲁肽注射液，均处于临床前研究；2）肉毒素：与韩国HunosBP签订经销框架协议，授权公司作为中国区唯一经销商，享有“HUTOX”肉毒素排他性的进口、经销等权利，目前肉毒素产品管线处于Ⅲ期临床阶段，预计2024年获批上市；3）胶原蛋白：通过收购从事动物胶原蛋白产品提取和应用的沛奇隆公司100%股权，战略性布局胶原蛋白领域。此外，公司在研产品中用于颏部及颞部填充的透明质酸注射剂、第二代埋植线、利多卡因丁卡因乳膏等均已进入临床试验期。
    盈利预测与投资建议：考虑疫后复苏+濡白天使持续放量+在研产品逐步落地下公司成长可期，且股权激励下有望加速业绩兑现，我们上调核心单品嗨体和潜力新品濡白天使等增长预期，预计公司23-25年归母净利润达19.72/28.34/38.24亿元（原23-24年为19.63/27.96亿元） ，EPS为9.12/13.10/17.67 元（原23-24年为9.07/12.92元），参照可比公司，我们给予公司2023年78倍 市盈率，目标价格709.31元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；新产品开发和注册风险；新品表现不及预期风险。

卓胜微:4Q20业绩保持高速增长

4Q20公司净利润增长6成至9成，业绩符合预期。预计2021年手机市场有望恢复正增长，同时5G手机渗透率持续提升，射频需求及国产替代动力持续，将长期推升公司业绩。我们预计公司2020-2021年实现归母净利润分别为10.2亿元、15.4亿元，YOY增长105%和51%，对应EPS分别5.68元和8.58元，对应当前PE估值分别为111倍和73倍，给予“区间操作”评级。
    4Q20保持高速增长：公司公告2020年净利润10亿元-10.5亿元，YOY增长101%-111%，相应的4Q20公司净利润2.8亿元-3.3亿元，YOY增长62%-90%，公司业绩符合预期。我们认为公司业绩同比大幅增长得益于国产替代加速以及射频器件需求持续增长，手机终端厂商竞争格局变化对于公司影响有限。预计随着2021年全球手机出货量的增加以及5G手机渗透率的进一步提升，公司业绩仍将保持较高的增速。
    增发添长期发展动力。公司拟募资30亿（总投资额46.6亿元）发行不超过5400万股（占总股本30%）用于高端射频滤波器及模组研发及产业化、5G基站射频器件及产业化项目。公司目前已推出DiFEM、LFEM产品，在SAW滤波器领域已形成一定积累，通过定增，公司与晶圆厂共建专线，公司将充分发挥自身在芯片设计领域的技术及经验优势，降低代工企业专用设备投入的门槛，解决目前晶圆代工厂在高端滤波器领域的短板问题，有助于高端滤波器的国产化突破。此外，共建产线也确保未来滤波器芯片产品的产能供给。
    盈利预测：展望未来，公司作为国内射频前端龙头，凭借优异的产品和研发实力，逐步从LNA、开关产品向射频模组、滤波器领域拓展，随着5G和国产替代需求的驱动，未来业绩长期增长可期。我们预计公司2020-2021年实现归母净利润分别为10.2亿元、15.4亿元，YOY增长105%和51%，对应EPS分别5.68元和8.58元，对应当前PE估值分别为111倍和73倍，给予“区间操作”评级。
    风险提示：5G手机渗透不及预期，新冠疫情拖累行业需求释放。

宁德时代：22年业绩超预期，动力及储能高速增长

公司发布业绩预告，22年预计实现归母净利润291-315亿元，同比+82.66%-97.72%。实现扣非净利润268亿元-290亿元，同比+99.37%-115.74%。
    动力电池装机高增，全球龙头地位稳固以业绩预告中枢估算，公司22Q4归母净利润约107亿元，环比Q3提升7.6%，同比提升22.8%。国内外新能源行业快速发展，动力电池及储能产业市场持续增长，公司加强市场开拓，叠加前期布局优质产能释放，产销量明显提升。据SNE Research，2022年1-11月公司全球动力电池装机量为165.7GWh，同比增长101.8%，全球市占率37.1%，同比增加4.9pct 。
    强化战略合作关系，锁定本田123GWh订单2022年12月6日，宁德时代与Honda（本田）中国供应商众锐公司签订供货框架合同，预计在2024-2030年期间，宁德时代向众锐公司供应锂离子电池模组以满足Honda的中长期需求，供货量约为123GWh，公司深化与本田合作关系，进一步验证公司在动力电池领域的竞争力。
    储能供货英国，进一步打开海外市场2022年12月22日，宁德时代宣布与英国新能源投资商Gresham House储能基金公司达成近7.5GWh长期供货意向协议。Gresham House plc子公司是英国最大的投资公用事业规模电池储能系统的基金。此次合作利于建立长期合作关系，为公司打开英国储能市场提供基础。
    盈利预测、估值与评级公司业绩超预期，我们上调盈利预测，我们预计公司2022-2024年营收分别为3482.34/4784.11/6179.36亿元（原值为3085.96/4299.72/5699.90 亿元） ， 分别同比增长167.14%/37.38%/29.16% ； 归母净利润分别为303.34/461.02/618.29亿元（原值为 271.23/417.37/573.49亿元），分别同比增长90.41%/51.98%/34.11% ， 三年CAGR 为57.15% ； EPS 分别为12.42/18.87/25.31元/股，对应 PE 为35/23/17倍，维持目标价684元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司产能落地不及预期；市场竞争加剧；原料价格上涨。

爱美客:业绩符合预期，产品、渠道优势持续强化

业绩概览：公司发布业绩预增公告，预计公司2021年全年实现归母净利润9亿元-10亿元，同比增长104.66%-127.4%，预计2021Q4单季实现归母净利润1.91亿元-2.91亿元，同比增长28.19%-95.30%。
    业绩点评：公司业绩预告中位数符合预期。公司2021全年净利润取得翻倍及以上增长，业绩高增长主要源于公司积极扩充销售团队以扩大机构覆盖量、深化与头部机构的合作，“嗨体”、“宝尼达”、“濡白天使”等产品在2021年均在持续放量，我们预计公司2021年营收为14.60亿元，预计同比增长106%。2021Q4净利率中枢低于前三季度，主要系Q4为传统奖金季，销售费用通常较高于其他时期，且公司收购HuonsBio股权及港股上市申报的部分中介费用确认于Q4。
    核心看点：行业严监管驱动行业合规化理性发展，公司处于龙头地位兼具β与α价值。
    1）监管陆续出台驱动医美行业逐渐呈合规化、头部化发展，公司β逻辑加强。自去年6月份八部委联合执法以来，行业政策监管逐渐趋严，引发市场对行业景气度的担忧，但我们一直强调监管趋严将加速长尾企业出清，利好头部企业集中度提升，水货及假货市场份额将回流至正规市场，合规持证产品、合法合规机构将长期共同促进行业健康发展。展望后市，以美国、韩国医美行业的发展历程为鉴，我们认为我国医美行业在逐步发展壮大的过程中必然会经历行业严监管的多次阵痛，但需求常存，监管趋严必将反促合规市场加速取代非合规市场份额，合规市场逐步扩容后，将促使我国医美市场以良币驱逐劣币的健康态势增长，强化公司β逻辑。
    2）产品具备差异化竞争优势，商业逻辑清晰赋能终端机构，公司α价值凸显。从产品端来看，现有产品方面，公司的“嗨体”现阶段仍独占颈部细纹市场，产品红利期预计将长时间延续，新品“濡白天使”以“即时填充+长效修复”为主打功效，能解决当前普通玻尿酸填充市场的痛点，产品定位与市场主流的填充剂有较大区隔，预计今年4月后将迎来起量阶段，公司业绩增长确定性较高。在研管线方面，公司亦积极布局肉毒素（有望于2024年上市）、三款埋植线产品（预计将分别于今年2-3月、2024-2026年获批）、治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（有望于2024-2025年上市）、涂抹类外用局麻产品（有望于2023年上市），此外在研产品管线还将布局健康管理市场，用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液已经完成一期临床（有望在2025年获批），公司成长价值凸显。从商业逻辑来看，公司产品精准定位适应症，起初通过适应症与产品的强连接以建立消费者心智，随后根据终端渠道反馈对产品进行延展再一次巩固消费者心智，一定程度上帮助终端机构降低了获客成本，叠加公司近年来持续开展渠道和机构教育，公司与中下游粘性强，行业龙头地位稳固。
    盈利预测与投资建议：监管侧趋严将加速行业头部化、合规化，利好行业长期发展，公司在透明质酸、肉毒素、再生材料三大领域均有产品管线布局，持续驱动医美供给侧的升级迭代，此外强研发+优质产品+深度渠道运营构筑公司在注射医美领域的深厚壁垒，加之公司商业逻辑清晰，持续深入洞察消费者需求，并坚持以产品力做为产品设计的核心，公司已成为中国医美市场的先行者。我们预计预计公司2021-2023年营业收入分别为14.60/24.22/34.41亿元（增速分别为106%/66%/42%），归母净利润分别为9.53/15.69/22.17亿元（增速分别为117%/65%/41%），EPS分别为4.40/7.25/10.25元，当前市值对应PE分别为104/63/45倍。公司作为医美行业龙头，具备较强的业绩兑现能力消化估值，给予公司2023年65x-70xPE，目标价格区间在666.25-717.50元，建议积极关注公司中长期价值，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期；产品获批进度不及预期；整容医疗事故风险；行业竞争加剧风险。

华峰测控：下半年业绩加速增长，上调全年盈利预测

事件公司8月24日发布2021年半年报， 2021年上半年公司实现营业收入3.24亿，同比增长76%，实现归母净利润为1.48亿元，同比增长66%，扣非归母净利润为1.44亿元，同比增长91%，符合预期。
    2021Q2单季度实现营收2.09亿，同比增长111%，环比翻倍；归母净利润为1.22亿元，同比增长127%，环比增长351%；扣非归母净利润为1.03亿元，同比增长143%。二季度营收利润均加速释放。
    经营分析报表中存货及预收款反映公司下半年业绩持续高增长。2021年二季度毛利率80.7%保持平稳，净利率58%达到历史高位。2021年上半年公司研发投入4148万元，同比增长97%，而且占营业收入的比例为12.8%，同比增长1.36pct。公司在手订单充足，2021年上半年合同负债1.25亿，较Q1末增加0.43亿元，较2020年末增长213%。同时公司存货1.4亿，较2020年末翻番增长，其中发出商品0.74亿元，存货结构同步持续向好。
    行业景气度持续向好，公司产能瓶颈突破，排产逐季提升。SEMI 最新报告预测，2021年全球半导体制造设备销售额相比2020年的711亿美元将增长34%至953亿美元，2022年将创下超过1000亿美元的新高。半导体测试设备市场预计将在2021年增长26%至76亿美元，受5G 和高性能计算(HPC)应用的需求推动，2022年再增长6%。根据公告，公司2021年初产能达到120台/月，Q2及Q3产能和出货持续提升。Q3天津基地投产使用之后，公司产能不再受限。
    公司新一代ST8300测试机拓展进度超预期。长期来看，SoC 芯片测试系统打开公司成长天花板，本土自给仍较为空白。STS8300的平台化设计进一步提高集成度，主要面向PMIC 和功率类SoC 测试。公司的STS8300机台已经获得一定的装机量，已在国内外诸多设计企业、IDM 和封装测试企业装机应用。
    盈利调整与投资建议公司受益于行业景气度提升、产品品类扩大、出货量逐季提升，预计公司2021-23年营收9.9/12.9/15.7亿元，分别上调39%/25%/22%，归母净利润预测为4.0/5.2/6.3亿元，上调38%/30%/28%，同比增长100%/31%/21%，对应PE 为81/61/51，维持“买入”评级。
    风险提示新产品研发进展不达预期；行业景气度下滑；海外市场拓展不及预期。

宁德时代：与特斯拉签订长协，打开全球市场

事件：公司与特斯拉于2021年6月25日签订了《ProductioPricigAgreemet》，约定将在2022年1月至2025年12月期间向特斯拉供应锂离子动力电池产品。
    仅仅1年宁德已成为特斯拉重要供应商，全球份额快速提升。2020年2月，公司与特斯拉签订供货协议，2020年Q3正式供货，宁德时代20年装机1.7gwh，占国产特斯拉份额20%，全球份额6%。21年1-5月宁德时代在国内市场配套特斯拉5.7万辆，装机3.1gwh，占特斯拉国内份额47%。21年我们预计宁德可配套国产M3版本20万辆+，对应动力电池需求近14gwh；2H全球份额将超20%。
    签续签4年战略协议，公司获全面认可，或突破海外工厂。本次协议供应时间为2022年1月至2025年，长达4年，较此前2年期协议明显延长。其次，本次协议为《ProductioPricigAgreemet》，与前次《ProductioPricigAgreemet(Chia)》相比，不再有国内地区的限制，且本次协议由公司与特斯拉签订。
    宁德或进一步打开特斯拉全球市场，成特斯拉全球主供。我们预计特斯拉21年全球销量100万辆，对应电池需求65+gwh；25年超400万辆，市占率超20%，对应近300gwh。目前宁德主要配套国产M3铁锂版本，后续三元电池也将切入，2H将成国产特斯拉主供，22年国内份额有望超60%。欧洲方面，宁德21年底德国工厂投产，我们预计宁德有望切入特斯拉德国工厂。美国市场，特斯拉cybertruck今年年底开始交付，在手订单超100万辆，宁德18年已在美国底特律设立子公司。我们预计宁德有望成特斯拉全球主供，份额逐步从20%增长至40-50%。
    全面领先，与一线车企合作再深化，长期份额有望超预期。宁德时代目前国内份额50%左右，海外市场20年开始放量，今年以来，公司与一线车企合作再度深化。长期看，我们预计宁德在国内份额45%以上，海外份额25%以上，全球份额超30%。我们预计公司25年出货400-500gwh，较20年增长近10倍。
    订单指引大超预期，上修宁德出货目标，连续两年翻倍高增。宁德时代此前与天赐材料锁定六氟价格，签订1.5万吨六氟对应电解液供货协议，可满足110gwh电池需求。若按照50%的长单供货比例测算，考虑15%的折扣，对应宁德时代21年6月-22年6月出货量超过170gwh。我们预计宁德1H21产量50gwh+，2H21产量70gwh+，则1H22产量预计超100gwh，22全年产量或超250gwh，同比翻番，连续2年翻倍以上增长，大超预期。
    投资建议：行业景气度大超预期，公司预示订单超此前预期，我们预计公司21-23年归母净利润为108.2/188.6/274.0亿元，同比分别94%/74%/45%，对应EPS4.64元/8.10元/11.76元,公司产能扩张加速，全球动力电池龙头地位稳固，未来高增长确定性高，且利润确认相对保守，给予22年80倍PE，对应目标价648元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

迈瑞医疗：收购原料供应商Hytest，进口替代关键期重点攻克质量难关

事件：5月16日晚，公司发《关于收购境外公司股权的公告》:公司拟通过全资子公司香港全球及全资孙公司迈瑞荷兰，以现金形式收购Hytest Invest Oy 及其下属子公司100%股权，收购总价预计约为5.45亿欧元，其中包含大约4.65亿欧元初步股权价值、约0.65亿欧元净债务与类债务、以及预计大约0.15亿欧元锁箱利息。本次交易完成后，公司将间接持有 Hytest Invest Oy 及其下属子公司100%的股权。
    Hytest 为全球知名的IVD 原料供应商，与公司合作超十年Hytest Invest Oy（海肽生物）HyTest Ltd 成立于1994年，总部位于芬兰，是全球诊断行业高品质单克隆抗体和抗原生产商，主要客户群是IVD 行业和大型国际研究机构；HyTest 在几个主要市场领域占据了市场领先地位，包括心脏标志物和流感检测原料等。同时，也是迈瑞医疗在IVD 原材料方面的核心供应商，与HyTest 已经有十多年的合作历史。
    2020年度Hytest 的营业收入、营业利润、净利润、经营活动产生的现金流量净额分别为2,809万欧元、1,296万欧元、657万欧元、441万欧元，净利率为23.39%。2021年第一季度的营业收入、净利润、资产总额、净资产分别为930万、292万、16,547万、9,767万欧元，净利率为31.40%。
    后向一体化提高经济效益，实现质量控制、成本优化和供应安全生物活性材料（主要包括抗原、抗体等）直接影响着产品的质量，一旦选定和投入生产，其相关技术和采购来源也是各个IVD 制造商核心的机密之一。而国内IVD 产业链的发展瓶颈之一在于关键原材料，因为国内的原材料是随着IVD 产业而发展起来，具有一定的滞后性。
    IVD 业务是公司的核心发展战略之一，化学发光产品是重要分支。
    通过此次并购，迈瑞医疗提升了IVD 原材料的核心研发能力，有利于公司IVD 业务的质量控制、成本优化和供应安全，打通诊断试剂从原料到客户的全价值链，优化上下游产业链的全球化布局。
    整合海外领先技术，进口替代关键期重点攻克质量难关根据我们对迈瑞医疗历史并购事件的梳理，其针对海外和国内采取不同的并购策略：在国际市场主要是整合创新前沿技术、本土化的销售渠道，在国内并购以拓展新产线、加快进入新领域的速度为主要目的。其中，2008年收购美国Datascope 的监护业务，与Datascope在品牌、渠道和IT 网络技术方面实现互补，以此进入美国和欧洲市场，跻身全球监护领域第三大品牌；2013年收购美国Zonare，加强在高端超声方面的研发能力，进一步拓展美国市场，进军高端超声市场；2021年收购Hytest，是继生命信息与支持、医学影像两大产线收购又一大后重磅的并购活动。我们认为，公司作为领先的国产化学发光企业，自产关键原材料有望在国产替代进口产品的过程中实现极大的助力，并且有利于提升公司IVD 产线的全球竞争力以及国际化进程。
    盈利预测与投资评级：公司短期受到疫情正面影响，中长期高端监护、生化和化学发光、高端影像等产品均有较大的成长空间。我们预计2021-2023营业收入分别为253.65亿/ 308.24亿/ 370.59亿元，同比增速分别为21%/22%/20%；归母净利润分别为81.57亿/98.86亿/118.89亿元，分别增长23%/21%/20%；EPS 分别为6.71/8.13/9.78，按照2021年5月14日收盘价对应2021年68倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；中美贸易摩擦相关风险；汇率波动风险；行业政策风险；产品价格下降风险。

爱美客：业绩维持强劲增长，产品竞争力持续提升

事件：
    爱美客发布 2021年业绩预告， 2021年公司预计实现归母净利润9.0~10.0亿/+104.66%~127.40%，扣非归母净利润 8.5-9.5亿/+100.36%~123.93%。
    点评：
    战略布局清晰，产品矩阵不断丰富。2021年公司在保持原有产品线稳定增长的前提下，进一步丰富产品矩阵，新上市再生类材料“濡白天使”和“冭活泡泡针”。“濡白天使”自上市以来，获医疗机构、医生及消费者广泛认可，终端反馈和授权医生数量远超预期，有望于今年给公司带来较大业绩贡献。“冭活泡泡针”解决了医美机构合规水光产品紧缺的痛点，在市场严监管背景下有望实现较快增长。2021年嗨体系列及宝尼达预计均实现 100%+的高增长，主要得益于差异化的产品定位和强劲的产品竞争力。
    国际化布局紧锣密鼓，内生外延提升综合实力。公司在稳固现有产品竞争地位的同时，稳步推进新产品落地。A 型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液项目、去氧胆酸药物、注射用透明质酸酶有序推进中。同时，公司拟 H 股上市，助力公司长期国际化布局和资产整合。此外，公司增资收购 Huons Bio 补齐肉毒素短板，有利于熟悉、引进海外前沿技术为公司研发赋能。
    投资建议：公司差异化产品布局优势渐显，品牌影响力不断增强，并通过内生外延不断丰富产品线。市场监管驱严背景下，公司作为合规经营龙头企业有望进一步提升市场份额。预计 2021-2023年营收分别为 14.36亿/22.55亿/32.38亿，归母净利润分别为 9.43亿/14.61亿/20.87亿，对应 PE 分别为 105倍/68倍/47倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；行业监管风险；新技术替代

迈瑞医疗发布员工持股计划草案，进一步完善长效激励机制

事件：2022年 1月 19日晚，公司发布 2022年员工持股计划（草案）：拟以此前已回购总金额为999,990,786.17元（含交易费用）共计3,048,662股（约占当前公司股本总额的0.2508%）用于员工持股计划。员工持股计划的参加对象为公司核心员工和技术骨干，总人数不超过2,700人，受让公司回购股份的价格为50元/股。 经测算，2022-2025年需要摊销的员工持股计划费用预计为3.87亿、3.06亿、1.40亿、0.36亿元，合计8.70亿元。
    员工持股计划所获标的股票分三期解锁，解锁时点分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至员工持股计划名下之日起满12个月、24个月、36个月，每期解锁的标的股票比例分别为1/3、1/3、1/3，三个批次解锁的业绩考核分别为：相比2021年，2022-2024年归母净利润增长率分别不低于20%、44%、73%。
    归母净利润复合增长率达20%，彰显公司持续快速发展信心此次员工持股计划的业绩考核目标，对应2022-2024年归母净利润复合增长率达 20%，激励费用不影响业绩目标。如剔除拟摊销的股份支付费用，2022年净利润实际增长率超过24%，彰显公司持续快速发展信心。
    此外，本次激励对象覆盖面广，此2,700名核心技术或业务人员（不涉及公司董事、监事和高级管理人员）是推动公司业务健康有序发展的中坚力量；50元/股的持股成本减轻员工的财务负担，并有效地把核心骨干的个人职业规划、收入改善跟公司发展结合，更好的激发组织活力和人才潜能。
    国内市场：新基建商机已达200亿，千县工程新增100亿空间
    （1）受益于国家持续重视医疗领域的投入，医疗新基建项目从包括北上广深在内的大城市逐渐拓展到其他城市。据公司统计，剔除截至2021年底已落地的订单，从迈瑞的可及市场角度来看，当前国内医疗新基建商机已达200亿元，目前各项目均进展顺利。
    （2）国家卫健委于2021年10月27日印发了《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025年）》，明确指出推动省市优质医疗资源向县域下沉，到2025年全国至少1000家县医院达到三级医院医疗服务能力水平。据公司统计，从迈瑞的可及市场角度来看，未来几年“千县工程”带来的商机预计将达到100亿元。
    随着医疗投入和资源不断下沉，未来县级及以下的医院和医疗机构也将逐步成为加大建设的重点方向，国内医疗新基建的持续时间和实施范围都将进一步扩大。作为国产器械龙头品牌，迈瑞强大的产品实力、全面的全院级整体解决方案和“三瑞”生态系统更加适合医疗新基建的需要，也能更好的支持智慧医院的建设。
    海外市场：持续突破空白高端客户，打开更大的市场空间公司2020年在国际市场实现700家空白高端客户的突破，超过了历年高端客户突破数之和，使得公司在全球范围的品牌影响力得到了空前的提升，彻底打开了公司在国际市场的新局面。2021年上半年，公司分别进一步实现了400家空白高端客户（新兴市场约300家、欧洲市场约100家）和300家高端客户协同销售的突破，未来国际市场的增长将步入一个新的台阶。
    疫情后，全球多国政府面临更大的财政压力，政府主导的公卫项目、以及私营医疗集团的采购都对价格更加敏感。这对于运营效率高、产品性价比高、产品线完善、拥有整体解决方案优势的迈瑞而言，是一个重要的利好因素。公司目前在海外可及市场的占有率只有低个位数，长远来看公司更大的市场空间和更多的增长机遇都来自于海外市场，尤其是新兴市场，因此公司在新兴市场的市占率目标也将朝着国内市场靠拢，同时持续渗透更多的欧美顶尖客户。
    盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023营业收入分别为254.96亿/ 311.86亿/ 375.50亿元，同比增速分别为21%/22%/20%；
    归母净利润分别为82.43亿/100.02亿/ 121.10亿元，分别增长24%/21%/21%；EPS 分别为6.78/8.23/9.95，按照2022年1月19日收盘价对应2022年41倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；中美贸易摩擦相关风险；汇率波动风险；行业政策风险；产品价格下降风险。

明微电子：驱动IC厚积薄发，电源管理空间广阔

事件：明微电子发布2021年半年度业绩预告显示：预计 2021年上半年实现归属于母公司所有者的净利润为27,000万元到30,000万元，同比增长832.38%到935.98%。
    靓丽业绩源于需求高成长及公司自身前瞻布局。集邦咨询数据显示：2021年以来，随着整体需求回温，LED 显示屏市场产值将有望上升至62.7亿美元，年增13.5%。前瞻产业研究院数据显示，2020至2026年，中国mini LED 市场年复合增速有望达到50%。作为行业“卖水人”，为显示屏提供驱动IC 的明微电子，将充分享受下游需求的高速成长。
    此外，2021年恰逢十年一遇的半导体行业超级周期，产能保障能力成为设计公司脱颖而出的核心竞争力。明微电子此前深度布局的8寸工艺往12寸工艺升级，以及前瞻性布局封测基地，今年正好可一展用武之地。这也侧面印证出公司管理层超前的格局和视野，并夯实公司长期稳健成长的基础。
    电源管理IC 稳扎稳打，国产替代空间广阔。受益于AIoT、移动终端、家电、工业、汽车需求拉动，全球电源管理需求稳步成长。新思界产业研究中心数据显示：预计到2026年全球电源管理芯片市场规模将达到570亿美元左右，我国电源管理芯片到2025年市场规模将达到675亿元左右。竞争格局来看，全球及国内PMIC 市场份额主要集中在美国TI、ADI 等海外企业，国产份额寥寥。明微电子作为国内较早从事PMIC 业务开发的设计公司，其产品涵盖AC-DC、DC-DC、LDO 等品类，具有十余年技术沉淀，且客户群体涉及白电、黑点、小家电等领域。随着公司上市以来不断加码该部分研发投入，将显著受益于PMIC的国产化趋势以及快速成长的智能家居、智能照明等新兴市场。
    盈利预测和投资评级：维持买入评级。预计公司2021-2023年实现归母净利润8.54、10.43、12.71亿元，当前市值对应PE 分别为24.84、20.34、16.69倍。考虑到下游mini LED 行业的高成长性，公司产品及客户结构持续升级，以及PMIC 明确的国产化趋势，参考市场其他同类IC 设计公司，给与明微电子2021年50倍PE，对应目标市值427亿。维持公司买入评级。

华峰测控：季节性波动影响Q4表现，功率、SoC有望打开新成长空间

事件：公司发布2021年年度业绩预告，2021年预计净利润约4.22亿元~4.65亿元，同比增长111.95%~133.54%；实现扣非归母净利润4.17-4.60亿元，同比增长181.86%-210.93%。
    全年业绩表现亮眼，季节性波动影响Q4业绩：公司预计全年归母净利润同比大增，主要原因为行业需求旺盛，产销两旺推动公司盈利能力提升，同时，公司的产品结构持续升级，提升了公司竞争力。从Q4单季度来看，此次业绩预告归母净利润指引中值为1.33亿元，同比增长114.52%，环比减少18.40%；扣非归母净利润指引中值为1.18亿元，同比增长257.58%，环比减少32.95%，Q4归母净利润环比降低的原因主要受到季节性波动，下游客户对公司设备交付验收进度滞后影响。
    功率产品需求快速增长，SoC打开新成长空间：公司测试机产品包括STS8200和STS8300，目前主力产品为STS8200，主要用于传统的模拟和混合类测试，也可以用于IGBT、SiC、GaN等功率器件测试，2021年前三季度贡献了公司整体80%以上的营收。STS8200自推出以来已经有10多年，截止Q3末，STS8200 系列设备全球装机量已经突破4000 台。STS8300是公司2018 年推出的全新测试系统，能够测试更高引脚数、更高性能和更多工位的模拟及混合信号类集成电路，主要面向PMIC和功率类SoC测试，目前装机量正快速提高。从下游的需求来看，受益于电动车、光伏等应用驱动，功率类产品需求正在快速成长，相关产品占公司营收比例持续提高。另外，相比于传统的模拟测试机，SoC测试机市场空间更加广阔，未来有望打开新成长空间。在产能方面，公司于2021年9月入驻天津生产基地，扩大产能。天津生产基地目前共有3条产线，分别是2条STS8200产线以及1条STS8300产线，进一步保障了公司设备供应能力，未来公司在全球测试机的市场份额有望进一步提升。
    投资建议：我们预计公司2021年~2023年收入分别为9.16亿元、12.76亿元、17.28亿元，归母净利润分别为4.41亿元、6.06亿元、8.17亿元，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示：下游需求衰减风险，市场竞争风险，产品研发不及预期，客户拓展不及预期。

吉比特：小步快跑，高质量成长验证价值

研发策略收获验证：聚焦赛道，小步快跑。公司将产品研发聚焦于MMORPG、SLG和放置挂机类三大品类。采用“小步快跑”的研发策略，结合自主运营平台的经验，迭代开发多款具备趣味性、耐玩性和合理商业化设计的精品手游。2021年，公司自研《一念逍遥》凭借着出色的游戏制作和运营表现，在AppStore游戏畅销榜平均排名为第11名，最高至该榜单第5名。
    谙深谙Z：世代玩家心理：精品化运营稳定用户生态圈。目前公司已成功运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC版）》《地下城堡2：黑暗觉醒（安卓版）》《地下城堡3：魂之诗》《世界弹射物语》《奇葩战斗家》《魔渊之刃》《不思议迷宫》等多款游戏。《摩尔庄园》收获爆款发行经验和品牌认可，《奥比岛：梦想国度》主打社区交友，有望验证社交赛道发行驾驭能力。
    稳步构建产品矩阵：基本盘稳固，丰富代理储备期待爆款。《问道》系列流水稳健，三大服周期性聚拢用户。《一念逍遥》持续贡献利润，有望夯实公司流水基本盘。优质成长期新品《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC版）》、《地下城堡3：魂之诗》等赛道优势尽显，利润价值待释放。新品储备中，代理《奥比岛：梦想国度》有望再造爆款社区游戏，其他丰富储备也有望继续验证公司运营优势。
    出海战略：加码精品自研，已初步打开市场。公司从移植国内成熟上线产品做起，已初步打开市场。目前，除个别储备的IP向产品外，其余自研产品均须定位海外市场才可立项，并且公司将持续吸纳对海外文化有较深见解的优秀制作人及发行团队，快速布局海外市场。公司主机游戏团队正在集中精力研发针对海外市场的《OUTPOST》(前哨)，有望在2022年上线Steam。
    我们预计公司2022-2023年实现营业收入53.4/60.6/70.0亿元，同比增幅15.64%/13.41%/15.6%，归母净利润18.5/21.8/26.9亿元，同比增幅25.6%/18.4%/23.2%，对应EPS为25.8/30.4/37.5元，PE为13x/11x/9x。
    由于国内游戏性版号已于4月11日重启发放，我们认为公司2022年合理PE应在20-25倍之间，相应目标价为516元-645元，维持“买入”评级。

石头科技2020年中报点评：2020H1自主品牌产品逆势增长，利润水平大幅改善

事件：
    石头科技2020年8月31日发布半年报称，上半年归属于母公司所有者的净利润4.60亿元，同比增长19.42%；营业收入17.76亿元，同比减少16.42%；基本每股收益7.53元，同比减少2.33%。
    报告要点：
    2020H1公司收入同比出现下滑，主要是小米订单量收缩所致。
    2020H1公司收入17.76亿元，同比减少16.42%，主要是受小米订单大幅减少的影响。2019H1米家扫地机器人和手持无线吸尘器销售金额分别为7.4亿元、1.2亿元，合计8.6亿元，2020H1公司与小米通讯的关联交易金额为2.4亿元，小米品牌产品收入同比减少6.2亿元，下滑72%。小米品牌产品目前从绝对金额以及收入占比上已经较低，即使来自小米的订单继续下滑，对收入影响也非常有限。
    自主品牌产品占比提升，毛利率及净利率大幅改善。
    2020H1公司毛利率达到49%，同比提升16pct，净利率达到26%，同比提升8pct。2019H1石头和小瓦品牌机器人实现收入分别为11.7亿元、0.7亿元，合计12.4亿元。2020H1公司自有品牌产品销售金额为15亿元，同比提升23%，营收占比由57.00%提升至86.25%。自主品牌平均单价和利润水平远高于小米品牌代工产品，2019H1石头和米家扫地机器人平均单价分别为1927元、1114元，因此随自主品牌占比提升，利润率出现大幅改善。
    上半年行业承压，公司通过拓展海外市场，产品销售实现逆势增长。
    根据中怡康发布的行业数据，2020H1国内扫地机器人市场线上零售额较去年同期微降0.2%，二季度出现回暖。在不利的行业形势下，公司通过拓展自有品牌销售渠道，实现境外收入5.6亿元，同比增长210.64%。由于开拓销售渠道，公司销售费用占收入比重增加至13.32%，同比提升7.52pct，也是净利率提升幅度小于毛利率提升幅度的主要原因。
    投资建议与盈利预测。
    考虑到上半年小米订单下滑明显，我们进行一定调整，预计2020/2021/2022年，公司收入分别达到41、45、49亿元，净利润分别达到10.33、12.22、13.84亿元，同比增长32%、18%、13%，对应EPS为15.49、18.33、20.76元，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示。
    扫地机器人行业销量增速大幅下滑，石头科技市场份额增长停滞或下滑等。

吉比特：长线运营构筑基础，新游释放业绩弹性

事件：吉比特于 2021年 10月 14日晚间公布 Q3业绩预告，公司预计 Q3实 现 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 2.93亿 元 ~3.17亿 元 ， 同 比 增 长23.1%~33.2%。扣除非经常性损益的净利润 2.86亿元~3.07亿元，同比增长 39.9%~50.1%。
    点评：
    核心产品《问道》表现稳定，构筑公司业绩基础。根据公司业绩预告，公司旗下游戏《问道》、《问道手游》表现稳定，两款游戏长线运营能力优秀，其中《问道手游》Q3在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 22名，最高至该榜单第 11名，公司《问道》系列的持续畅销构筑了公司的长期业绩基础。
    《一念逍遥》上线成绩优秀，持续释放业绩。从公司对业绩的分析来看，其新上线的游戏产品《一念逍遥》贡献了今年主要增量经营利润，《一念逍遥》作为精品放置修仙类游戏，在产品品质和运营方面具备优势，在上线成绩方面，作为 2月 1日上线的游戏，在 Q3仍然可以取得畅销榜平均排名前十的成绩，运营数据稳定，有望持续贡献业绩，具备长线运营潜力。
    《摩尔庄园》摊销收入逐步确认，贡献长期利润。《摩尔庄园》于 2021年 6月上线，受道具摊销周期影响，截至三季度报告期末尚未产生财务利润，由于《摩尔庄园》上线即是全网爆款，作为模拟经营类游戏，上线后连续 11天排名畅销榜前三，6月在畅销榜平均排名第 7，上线表现优秀。我们预计随着摊销道具收入逐渐确认，《摩尔庄园》将对公司业绩产生带动作用。
    投资建议：我们认为公司《问道》系列持续验证自身长期运营能力，《一念逍遥》、《鬼谷八荒》等产品的成功发行说明了公司对修仙品类的独特把握，我们对公司研发运营能力具备信心，预计公司 2021-2023年的净利润为 16.63/18.88/23.04亿，同比增速 58.90%/13.57%/22.01%，EPS 为23.14/26.28/32.06元，对应 PE 分别为 17/15/12倍，给与公司“买入”评级。
    风险提示：游戏运营表现不及预期、政策监管趋严

长春高新：生长激素龙头发展正当时，未来仍可期

推荐逻辑： 1） 生长激素患者基数超过 500万， 渗透率较低， 后续随着渗透率提 升以及产品升级， 未来 5年生长激素市场规模复合增速有望超过 20%； 2） 市场 竞争格局良好， 公司作为生长激素龙头， 在产品、销售和品牌力等方面优势显 著，有望长期保持快速增长； 3） 二线品种重组促卵泡素、鼻喷流感疫苗等有望 快速放量，贡献一定业绩增量。 生长激素市场空间广阔，高速增长确定性强。 2019年国内生长激素市场规模达 到 60亿元，适用人群基数庞大，渗透率较低，预计随着渗透率的提升以及患者 年用药金额的提升，生长激素市场规模有望保持快速增长，预计 2024年有望达 到 150亿元，复合增速超过 20%。
    公司是国内生长激素行业龙头，先发优势明 显，拥有粉针、水针和长效三种剂型，剂型丰富，品牌优势显著，有望优先享 受行业成长红利。公司销售能力突出，同时公司积极向基层市场布局，进一步 开拓市场，我们预计公司生长激素有望长期保持快速增长。 百克生物业绩快速增长，鼻喷流感放量值得期待。 2020Q1-3百克生物水痘疫苗 批签发量快速增长，带动百克生物业绩实现高速增长，预计水痘疫苗未来仍将 维持 10%的稳健增长。新产品鼻喷流感疫苗是国内首个鼻喷流感减毒活疫苗， 使用方便，易于大规模免疫，差异化优势显著， 目前已经批签发超过 150万支， 预计鼻喷流感疫苗有望成为过 10亿大品种，为公司贡献显著的业绩增量。目前 公司所属控股百克生物启动上市工作，有助于建立公司长效激励机制，同时为 后续百克生物新产品研发以及产能扩充提供了充裕的资金条件。
    地产和中成药业务平稳增长，有望继续贡献稳定现金流。 作为公司的传统业务， 地产和中成药业务一直保持平稳运行， 2020年前三季度仍然保持稳健增长，我 们预计未来仍有望贡献稳定现金流。 盈利预测与投资建议。 生长激素市场空间广阔，公司是生长激素领域龙头企业， 产品竞争力强，销售能力突出，同时公司二线品种逐步开始放量，未来业绩成 长动力充足，预计 2020-2022年归母净利润复合增速有望达到 37.4%，给予公 司 2021年 55倍市盈率，对应目标价为 505.45元，维持“买入”评级。
    风险提示： 市场竞争加剧风险；新药开发风险；产业政策风险。

卓胜微：Q2业绩超预期，滤波器业务稳步推进

事件:公司发布半年业绩预告,公司2020年上半年净利润大幅增长,达到3.44-3.59亿元,同比增加125.09%-134.91%。
    报告要点:
    发挥优势把握机遇,公司业绩大幅增长。
    今年上半年疫情对行业、下游需求均产生较大影响,但公司仍实现了业绩大幅增长。主要原因在于:公司作为射频行业龙头公司,在当前国产替代大背景下不断推进与客户的深度合作,并且上半年5G手机渗透率显著提升,公司同时享受了市场规模扩大和市场份额提高的红利。根据中国信息通信研究院数据,今年二季度5G手机渗透率已经接近50%,相对去年年底不足20%,渗透率提升速度非常快。预计下半年5G手机销售占比将继续快速提升,公司业绩发展可期。
    5G手机迅速渗透,公司将优先受益。
    公司在射频开关领域内拥有明显的竞争优势,面对5G渗透率的不断提升,公司已经研发并推出一系列用于5G中sub-6GHz频段的射频低噪声放大器、射频开关、射频天线调谐开关系列产品,并在三星、华为、vivo、OPPO等终端客户实现量产销售。为保持在射频领域的先进性,公司专注于研发,不断创新突破,已推出射频前端模组产品,是国内先行推出射频模组的企业之一,为公司的长期可持续发展注入新的动力。
    滤波器业务开启第二成长曲线。
    除射频开关与低噪声放大器之外,公司还募资研发滤波器产品,公司目前多款SAW滤波器已经量产出货,并积极投入BAW滤波器的研发。据Yole估计,滤波器市场规模从2017年的约80亿美元增长至2023年的225亿美元,年均复合增长率达19%。公司作为国内射频行业的龙头企业,面对百亿美元的市场,成长空间广阔,将开启第二成长曲线。
    投资建议与盈利预测。
    考虑到卓胜微上半年在疫情影响下依然有超出预期的业绩表现,以及下半年将进入消费电子旺季,同时5G手机渗透率继续提升等因素,我们上调对公司的财务预测。预计2020-2022营收23.32、31.58、40.98亿元,归母净利润8.28、11.16、14.47亿元,当前市值对应PE分别为97、72、55倍。考虑国产替代下巨大的成长空间,公司作为国内射频器件的龙头公司,应给予充分的估值溢价,给予“买入”评级。
    风险提示。
    1)产品研发不及预期;2)市场推广不及预期;3)客户拓展销售不及预期。

卓胜微：三季度继续大幅增长，5G助力业绩腾飞

事件：公司发布2020年3季度报告，前3季度合计收入19.72亿元，同比增长100.27%；实现归属于母公司股东的净利润7.18亿元，同比增长122.37%。
    单3季度收入9.75亿，同比增长107.55%，归母净利润3.64亿，同比增长114.61%。
    报告要点：三季度业绩继续大幅增长，5G助力业绩腾飞公司三季度业绩继续大幅增长，接近预告上限。在营收大幅增长的同时，销售费用和管理费用同比分别下降54.35%与8.94%，显示公司市场地位与管理水平的提升。公司业绩主要受益于5G手机渗透率的不断提升，根据中国信通院数据，自6月以来，5G手机销售的渗透率持续超过60%。公司是国内射频前端市场的龙头公司，已在三星、小米、华为、VIVO、OPPO等终端客户不断突破创新。在5G手机销量渗透率不断提升、国产替代不断升级的背景下，公司有望畅享市场规模与市场份额提高的双重红利，业绩仍有广阔的提升空间。
    不断加码研发，扩展产品种类除已有成熟产品如低噪声放大器和射频开关之外，公司还不断加码研发，前三季度研发费用同比增长58.98%，不断扩展产品类别，包括BAW滤波器（适用于GPS、Wi-Fi、移动通信领域，应用于智能终端）、射频功率放大器（Wi-Fi），以及不同类别的射频模组以应对智能终端日益升级的集成化、模组化的需求，包括DiFEM（集成射频开关和滤波器）、LFEM(集成射频开关、低噪声放大器和滤波器)、FEMiD（集成射频开关、滤波器和双工器）、PAMiD（集成多模式多频带PA和FEMiD）等模组组合。公司在射频领域全面布局，不断提升公司产品的市场空间，为公司的长期可持续发展注入新的动力。
    定增项目继续推进，滤波器开启第二成长曲线公司继续推进定增项目，用于高端射频滤波器及模组、5G通信基站射频器件滤波器的研发。滤波器是5G射频前端的主要增量，2020全球射频前端市场将超过1500亿元，其中滤波器市场超1000亿元。进入5G时代，射频滤波器用量大幅增加，根据Qorvo数据，4G手机滤波器用量约为40个，而5G手机将提高到70个。公司目前多款SAW滤波器已经量产出货，伴随着此次定增项目的推进，BAW滤波器的研发将为公司业绩带来巨大的增量，开启公司成长的第二曲线。
    投资建议与盈利预测预计2020-2022营收26.34、35.67、46.29亿元，归母净利润9.74、13.12.16、17.01亿元，当前市值对应PE分别为72、54、41倍。考虑国产替代下巨大的成长空间，公司作为国内射频器件的龙头公司，应给予充分的估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示1）产品研发不及预期；2）市场推广不及预期；3）客户拓展销售不及预期。

迈瑞医疗：“迈”向全球，“瑞”不可当

如何看公司未来收入和市值空间？ 我们复盘了迈瑞医疗 30年来的成长四阶段， 经历 2009~2015年的逆风蓄势与伺机而动， 公司依靠“创新+并购+国际化” 实 现三大产线技术和产品的升级以及渠道的完善， 成功在 2016年以后实现王者归 来， 2016~2019年收入 CAGR=22.4%，净利润 CAGR=43%，而且我们认为伴 随国内的进口替代加速、 中国企业全球竞争力的提升以及新冠疫情提升公司的 品牌和渠道， 公司这一阶段的高增长有望继续延续较长时间。 2003~2019年公 司收入增长了 35倍，净利润增长了 46倍， 历史已经见证迈瑞医疗的成功。
    本 研究基于公司“创新+并购+国际化”的基因特质，参照全球巨头的发展路径， 认为公司未来的空间需要站在全球视角去分析， 监护仪、 呼吸机、 麻醉机、灯 床塔、 除颤仪、血球、生化、超声等主要产品均已做到国产第一， 未来有望向 全球第一冲刺， 我们认为公司具备将这种成长路径复制到化学发光、 凝血、兽 用、硬镜、呼吸机等业务的能力。 我们从两个角度来看公司未来收入端的潜力： 1） 各业务线可及市场规模千亿美元以上，随着份额提升， 公司 2030年三大产 线和新业务总合计有望支撑公司 150亿美元的收入空间； 2）我们认为公司将在 5~10年内挤进全球器械 20强，预计 2025年和 2030年 对应收入中值分别为 71亿美元和 152亿美元。 从市值空间看，考虑到公司远高于全球巨头的盈利能力和成长能力，预计百亿 美元收入有望支撑迈瑞万亿市值，而这有望在 5~10年兑现。
    生命信息与支持： 龙头典范，全球市占率稳步提升。 2019年公司生命信息与支 持产线收入 63.4亿元（+21.4%）， 2015-2019年 CAGR=18.9%， 其中监护仪 和麻醉机在 2019年全球市占率分别为 15%和 11%，而呼吸机、除颤仪、灯床 塔的份额不足 5%。 1） 短期看， 2020年受损的麻醉机、灯床塔、除颤仪、硬镜等业务有望在逐年 恢复，同时后疫情时代的医疗新基建有望带来持续增长机遇， 根据我们测算， 国内医疗新基建方案将为监护仪、呼吸机等产品市场带来约百亿增量，按份额 预计将为公司带来约 50亿收入，有望在未来 2~3年逐渐体现。 海外市场的医疗 补短板将在疫苗接种后逐渐落地，有望为公司 2022年以后带来较多的监护线订 单， 因此短期看该产线仍有望在高基数下实现稳健的增长。 2） 长期看， 凭借“精品打磨+推陈出新+极强的性价比优势+成功走通的海外销 售渠道+疫情期间品牌力提升”，后续各产品全球市占率有望持续增长，并与其 他业务线的产品形成协同效应。
    体外诊断： 稳扎稳打，终成增长引擎。 在过去 20年血球、 生化和化学发光等不 同阶段国产替代的浪潮中，公司都成功抓住机遇成为国产 IVD 的龙头企业， 2006~2019年， 公司 IVD 业务收入从 4.4亿元增长到 58.1亿元，年复合增速 22%，尤其 2016~2019年随着化学发光业务高增长， IVD 板块逐渐成为公司增 长引擎。 1） 在血液细胞分析市场， 公司产品齐全，五分类分析仪技术领先， 市场份额持 续提升， 2019年预计国内市占率 1/3，位居第二， 全球份额 10%，位居第三， 未来有望直追希森美康。 2） 在化学发光领域， 与竞争对手相比，公司推出化学发光检测的时间相对较晚，但增速一直领跑行业，主要因为公司①全 IVD 产线布局，不同检测项目间具备 协同作用； ②发光试剂检测领域布局合理，贴近临床刚需，无明显短板； ③渠 道布局完善，医院覆盖率高，仪器装机增长快。我们预计未来几年，公司化学 发光将后来居上成为国产第一。 3） 在生化领域， 公司市场份额约 10%，仅次于贝克曼和罗氏， 位居国产第一， 凭借公司发力高端高速的生化仪器以及不断完善生化检测试剂，我们预计未来 公司市占率将稳步增长。 2020年疫情下公司 IVD 产线的仪器装机仍稳步增加，试剂产出或短暂承压，预 计 2021年开始随着试剂放量， IVD 产线将重回增长引擎的位置。
    医学影像： 聚焦超声，向超高端突破。 公司该产线主要包括超声诊断系统和数 字 X 射线成像系统，其中彩超为核心， 收入占比约 85%。 2015-2019年，医学 影像业务收入从 22.3亿元增长到 40.4亿元， 复合增速 16%。 2019年公司超声 业务全球市占率约 7~8%，国内市占率约 18%，通过立足中低端（DC 系列）， 发力高端（昆仑系列），向超高端突破（在研）， 公司有望在超高端的心脏彩超 领域成为国内首家突破 GE、飞利浦垄断的国产企业。
    2020年因疫情影响业务 招标采购受到负面影响， 2021年有望恢复增长。 未雨绸缪， 前瞻布局兽用器械、微创外科、骨科等新增长点。 1） 兽用器械： 优势复刻，进军潜力市场。 宠物消费市场规模高速增长，其中宠 物医疗市场属于不受医保影响的刚需行业，公司凭借人用产品优势， 在国内外 发力兽用监护、兽用 IVD、兽用超声等产品， 参考全球兽用器械领导者——IDEXX 实验室的发展，我们认为迈瑞医疗凭借更加齐全的产品线有望开拓新的增长点， 预计 2024年有望贡献 2亿美元的收入。 2） 微创外科： 聚焦硬镜， 荧光内窥镜推出在即。 2019年全球硬镜市场 56.9亿 美元， 其中白光硬镜 44亿美元，荧光硬镜 13亿美元， 荧光硬镜凭借宽光谱成 像优势逐渐拓宽临床范围，预计 2024年荧光硬镜将占市场的一半份额以上。
    2019年国内硬镜市场为 65.3亿元，预计 2019~2024年将以 11%的复合增速增 长至 110亿元， 其中 2019年荧光硬镜市场规模为 1.1亿元，刚为起步阶段，未 来几年有望以接近 100%的复合增速爆发式增长，预计 2024年市场规模为 35.2亿元，占我国硬镜市场比重达 32%。 迈瑞医疗的荧光硬镜产品有望在 2021年 推出，凭借渠道和品牌优势有望后来居上， 预计 2024年公司硬镜业务收入将超 过 2亿美元。 3） 骨科耗材： 打磨产品，迎接后集采时代。 2019年，我国骨科植入医疗器械 市场达 308亿元，同比增长 19.4%； 2015-2019年均复合增速约 17%， 处于快 速增长阶段。基于我国庞大的人口基数、社会老龄化进程加速和医疗需求的不 断上涨，我国骨科手术量预计仍将保持较高增速。 相比海外， 关节类、脊柱类 份额提升具空间，如中国每千人关节植入手术 0.4例，美国为 3.3例，德国为 4.9例，预计未来关节植入手术量有 10倍以上空间。 公司 2012年收购德骼拜 尔（现武汉迈瑞）， 目前仍在打磨产品，将来有望在后集采时代通过渠道优势发 力骨科市场，创造新的增长点。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2020-2022年收入分别为 212.4、 260.5、 318亿元， 归母净利润分别为 65.5、 80.4、 100.3亿元，对应 PE 分别为 75、 61、 49倍。 考虑到公司依靠“创新+并购+国际化”将不断提升全球份额，给予公司 2021年 75倍估值，对应股价 495.8元。 维持“买入”评级。

长春高新：业绩增长超预期，生物药板块延续高增速

长春高新发布 2020年度报告： 2020年公司实现营收 85.77亿元，同比增 长 16.31%；归母净利润 30.47亿元、扣非归母净利润 29.52亿元，分别 同比增长 71.64%、 66.25%。 点评： 生长激素高增长势头不减，期间费用率改善。 2020年金赛药业实现收入 58.03亿元，同比增长 20.34%；实现净利润 27.60亿元，同比增长 39.66%。 2020年初新冠疫情对公司生长激素业务造成一定影响，随着国内疫情全 面得到控制，新患入组情况明显改善。此外，公司积极推进销售渠道下 沉，有望进一步提升基层市场影响力。公司期间费用率改善，销售、管 理、财务费用率分别为 30.10%、 11.12%、 -0.76%，分别同比增长-4.11pct、 -0.12pct、 -0.08pct。 百克生物拟分拆至科创板上市，鼻喷流感疫苗放量可期。
    2020年百克生 物实现收入 14.33亿元，同比增长 43.30%；实现净利润 4.09亿元，同比 增长133.88%。其中，水痘疫苗实现批签发883.02万支，同比增长23.33%； 重磅新品鼻喷流感疫苗实现批签发 156.7万支，并且已完成全国主要省 份招标准入，新冠疫情背景下群众对疫苗产品认知度提升，公司流感疫 苗产品有望持续放量。研发管线方面，带状疱疹疫苗处于 III 期临床阶 段，有望成为首个国产带状疱疹疫苗。 盈利预测： 考虑到公司生长激素业务 2020年 Q4恢复良好，二线品种促 卵泡素处于快速增长期，市占率不断提升；鼻喷流感疫苗新品上市有望 持续放量，研发管线丰富，中长期增长动力充足，调整公司 2021-2023年 EPS 为 10.10元、 12.87元、 15.18元，对应 PE 为 43倍、 34倍、 29倍， 维持“买入”评级。

石头科技：盈利能力大幅提升，Q2业绩超预期

事件：石头科技公布2020年中报。公司2020H1实现收入17.8亿元，YoY-16.4%；实现业绩4.6亿元，YoY+19.4%。经折算，Q2单季度实现收入11.7亿元，YoY-7.4%；业绩3.3亿元，YoY+34.4%。公司Q2单季扣非净利率同比+7.9pct至，达历史最高水平，拉动Q2单季业绩增速超预期。若下半年继续维持Q2的盈利能力提升态势，公司业绩有望实现较快增长。
    自主品牌收入快速增长，Q2单季收入降幅收窄：2020H1小米模式贡献收入YoY-，由此折算H1自主品牌收入YoY+26.5%。其中，自主品牌扫地机器人2020H1收入YoY+19.5%，拆分量价来看，自主品牌扫地机器人2020H1出货75.3万台YoY+12.0%，可折算H1均价YoY+6.7%。Q2单季自主品牌收入增速较Q1明显提升，假设2019Q1、Q2小米模式在总收入中的占比相同，推算Q2单季自主品牌收入YoY+43.6%（见表1）。公司Q1生产端受到疫情影响，随着疫情缓和，生产恢复，Q2内外销均有所改善。根据奥维数据，石头Q2单季线上销售额YoY+35.1%，由此判断自主品牌外销亦实现了较快的增长。展望下半年，2019H2小米模式占总收入的比例环比2019H1下降17.7pct至25.3%，2020H2受小米模式收入下滑的影响下降，公司整体收入有望实现复苏。
    Q2单季扣非净利率同比+7.9pct，拉动公司业绩增长超预期：Q2单季公司盈利能力大幅提升，因低毛利率、低费用率的小米代工业务占比下降，Q2单季毛利率同比+16.8pct，销售费用率同比+7.3pct，拉动Q2单季毛利率-销售费用率同比+9.5pct。假设小米模式净利率保持11.0，我们根据扣非净利率推算了公司自主品牌的净利率水平（表1），估算自主品牌净利率Q2同比+3.8pct。自主品牌净利率的提升，主要因为：1）产品结构升级，公司自主品牌扫地机器人均价有所提升；2）新增IPO资金增厚利息收入，拉动Q2单季财务费用率同比-2.0pct。展望下半年，我们认为小米模式占比下降对利润率产生的结构性提升作用下降，但是公司盈利能力仍有望因自主品牌均价提升有所改善。（公司6月推出的新品T7Pro天猫到手价3499元，4月推出的新品T7到手价为2699元。石头在海外推出的S6MAXV定价749美元。）
    公司不断追求产品创新：2020H1公司成功研发基于超声技术的地毯识别技术，使扫地机器人能够有效识别地毯。此外，公司强化了IOT平台的建设，目前已支持微信、AppleID登录，并上线IOT国内外市场宣传平台，有望加强公司的消费者洞察能力，帮助公司实现精准营销。在研项目方面，公司新增“自动回收垃圾扫拖机器人”研发项目，有望解决尘盒垃圾处理问题，在扫地机器人的基站技术上实现突破。
    Q2单季经营性现金流改善：公司Q2单季经营活动产生的现金流量净额同比增加2.6亿元，主要因为石头对经销商的议价能力强于对小米的议价能力（自主品牌、米家品牌2019H1应收账款周转率分别为10.7、2.9），小米模式占比下降使得Q2末应收账款同比减少2.8亿元。
    投资建议：作为扫地机器人行业龙头公司，石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。我们预计，石头科技2020~2022年的EPS分别为14.09/17.28/21.17元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为493.18元，对应2020年35xPE。
    风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧。

吉比特：20年符合预期，《一念逍遥》表现亮眼打下业绩基础

事件：公司于3月30日晚披露20年年报，业绩符合预期，高分红亮眼。吉比特2020年实现营收27.42亿元，同比上升26.35%；归母净利润10.46亿元，同比上升29.32%，扣非后净利润9.00亿元，同比上升19.65%。2020Q4公司实现营收6.93亿元，同比上升12.59%，归母净利润2.52亿元，同比上升80.76%，包含青瓷等投资净收益1832万元。2020年公司拟每10股派发现金红利120.0元（含税），预计分红8.62 亿元，分红率高达82.4%。
    21年新游《一念逍遥》、《鬼谷八荒》手游PC表现两开花，夯实21年业绩基础。《一念逍遥》自2021年2月1日上线以来表现良好，上线首月在APPStore游戏畅销榜，平均排名为第10名，最高排名为第5名。《鬼谷八荒》PC版是公司代理运营的一款开放世界的沙盒休闲游戏。自2021年1月27日在steam平台上线以来表现出色，上线后多次登顶steam全球热销榜榜首。上线首月销量超180万份，最高同时在线人数超18万。由于公司游戏收入确认是按道具的预计使用进度或付费玩家的预计寿命，部分21Q1上线的游戏收益将对Q2等后续报告期产生贡献，夯实21年业绩基础。 后续代理及自研产品储备值得期待。公司已取得多款产品的代理发行权，包括《摩尔庄园》、《地下城堡3：魂之诗》、《剑开仙门》、《复苏的魔女》、《世界弹射物语》、《了不起的飞剑》、《石油大亨》、《摸金校尉之九幽将军》、《冒险与深渊》，及自研《不朽家族》（M66项目）等。《摩尔庄园》手游在3月26日开启稻香测试，本次测试共计8天，为安卓全渠道删档付费测试，测试规模为20万人；4月1日开启ios技术测试。
    投资建议：公司产品矩阵愈趋完善，涵盖放置养成类、模拟经营类、roguelike类、策略类等多元化游戏品类。《问道》手游长周期运营稳定，预计21Q1相较20Q4环比回升，21年4月将迎来5周年庆，表现值得期待。《一念逍遥》21年2月1日上线后尝试买量模式，成功打开修仙放置品类市场空间，代理《鬼谷八荒》PC版创Steam国产游戏记录。代理大DAU社区养成游戏《摩尔庄园》已开启稻香测试，将于6月1日上线。发行方面，雷霆游戏将推出“雷霆村”APP作为游戏化的社区平台，玩家可以在该APP获取公司运营游戏的攻略资讯、领取游戏礼包、预约新游戏以及玩家互动等。参股公司青瓷（持股比例33.21%）研发实力强劲，《最强蜗牛》、《提灯与地下城》表现亮眼。我们预计公司21-23年净利润分别为14.25亿/17.49亿/21.45亿（原21/22年预测值为14.17/17.45亿），同比增长36%/23%/23%，对应估值19x/15x/12x，由于行业估值中枢下调，我们给予22年目标估值20x，对应目标价486.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、单一产品依赖、新游戏上线或表现不及预期等风险

固德威:整体业绩符合预期，储能业务强劲增长

事件：8月25日公司公布2021年半年报，上半年实现营业收入10.87亿元，同比增长84.9%，归母净利润1.53亿元，同比增长29.7%。
    海内外户用光伏市场需求旺盛，逆变器销量高速增长。上半年国内新增户用光伏装机5.86GW，同比增长187%，在总光伏装机中的占比达到45%，户用市场已成为拉动国内光伏装机的主要因素。在补贴抢装、整县推进等因素的刺激下，预计下半年国内户用光伏装机需求将进一步提升。与此同时，海外光伏市场亦保持较高景气度，上半年国内逆变器出口额达139亿元，同比增长49%。在海内外旺盛的需求下，公司上半年逆变器出货量与销售收入均实现大幅增长，二季度单季营收达6.43亿元，同比/环比分别增长76%/45%。
    储能市场全面爆发，公司产品体系日益完善。近年来海外户用储能渗透加速，公司深耕海外市场多年，户用储能逆变器市占率全球领先，在此基础上公司2021年推出多款家用储能电池产品，持续加码户用储能领域。此外，近期发改委下发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，国内工商业储能收益空间逐步打开，公司已推出工商业光储解决方案，后续业务领域有望进一步延伸。随着下游市场的全面爆发以及产品体系的不断完善，预计公司储能业务将保持强劲增长，上半年已实现储能逆变器出货量2.10万台，基本与2020全年出货量（2.23万台）持平。
    盈利能力基本稳定，研发投入大幅增长。公司21H1整体毛利率为34.9%，较20H1/20H2分别下滑6.4%/0.5%，环比基本保持稳定，原材料以及海运价格上涨对毛利率的影响相对有限。此外，公司上半年汇兑损失达1279万元，导致财务费用率同比提升2.1%，亦对净利润造成一定拖累。
    上市后公司研发投入明显提升，研发人员由2020年底的280人进一步扩充至382人，研发费用同比增长一倍，后续产品迭代升级有望提速。
    盈利预测：上半年公司各项业务快速增长，上调公司2021-2023年归母净利润预测至4.17/6.43/8.51亿元，对应每股收益4.74/7.31/9.68元，同比增速60%/54%/32%，对应PE 为94/61/46倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏装机不及预期，业绩预测与估值判断不达预期等

福昕软件：技术立身是根本，三季报规模效应逐步体现

事件概述
    10月27日，公司披露三季报，2020年前三季度实现营业收入3.41亿元，同比增长37.13%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长142.46%。
    技术立身是根本，三季度规模效应逐步体现
    1、分季度分析：欧美疫情蔓延导致三季度收入增长放缓。公司Q3单季度实现营收1.16亿元，同比增长19.43%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长56.26%。Q3单季度的收入增长主要来自欧美市场的业务量同比上升，对比上半年公司46.6%的收入增速，三季度出现了放缓，我们推测是新冠疫情在海外市场蔓延，导致的收入增速下滑。
    2、毛利率分析：毛利率处于上升通道中，标准化纯软件公司规模效应优势体现。我们纵观公司2015年至今的毛利率变化，由89.25%逐年提升至今年前三季度的96.15%，提升了6.9个pct。公司毛利率的提升趋势充分体现了标准化产品规模效应的优势，由于软件产品边际成本几乎为零，随着收入体量的增长，固定成本逐步被摊薄，从而导致毛利率明显提升。由于公司当前收入体量（2019年3.69亿）和市场份额（4%）还非常小，收入增长空间非常大，我们判断公司当前仍处于毛利率上升的通道当中。
    3、期间费用率分析：疫情因素叠加规模效应导致期间费用率大幅下降。2019年前三季度公司销售费用率、管理费用率和研发费用率相比去年同期分别下降了2.31、3.59和4.52个pct。我们推测，销售费用率的下降一方面是疫情因素导致公司业务开展活动有所减少所致，另一方面是随着公司收入体量的提升，相关费用开支的增速低于收入增速导致的期间费用率自然下降，这也是标准化纯软件公司规模效应的一种体现。
    4、福昕以技术立身，持续多年保持研发高投入，着眼于长期发展。回看过去的5年的财务表现上，公司的研发费用率由2017年的21.9%下降至2019年的15.4%，逐年下滑。但是从研发资本化角度，我们发现，2017年来进行4次收购，分别是CVision、福昕澳洲、福昕欧洲和SumiluxUS，且这4次收购均为技术并购形式。我们认为，公司通过技术并购的方式进行研发资本化，是公司研发投入的重要组成部分。短期看，技术收购对研发费用有一定的挤出效应；长期看，收购标的的技术、专利方向与福昕技术路线高度融合，为公司未来产品的竞争力提供关键的支持和保证。事实上，公司持续高研发投入的趋势和经营战略并没有改变。
    投资建议
    考虑到规模效应的作用，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司的营业收入分别为5.14/7.0/9.47亿元，归母净利润由1.18/1.72/2.53亿元调整为1.62/2.11/2.89亿元,EPS由2.44/3.56/5.26元调整为3.37/4.39/6.01元，对应的PE分别为85/66/48倍。考虑市场风险偏好下行以及可比公司估值下移等因素，我们下调公司2021年PE估值至110倍，目标价由534.0元下调至482.9元，持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）海外市场经营的风险。2）产品单一的风险。3）行业竞争加剧的风险。

卓胜微:Q3业绩预告亮眼，受益重要客户需求旺盛

公司发布公司发布Q3业绩预告，归母净利润创历史新高业绩预告，归母净利润创历史新高。公司披露2020Q3业绩预告，预计Q3单季实现归母净利润3.48至3.65亿元，同比增长104.90%至114.91%，前三季度实现归母净利润6.90至7.22亿元，同比增长113.84%至123.76%，Q3业绩创历史新高，前三季度业绩表现亮眼。
    重要客户需求旺盛推动重要客户需求旺盛推动Q3业绩亮眼，行业业绩亮眼，行业短期供不应求，预计预计Q4业绩持续亮眼。公司Q3业绩高速增长主要受益于传统消费旺季下，下游客户普遍上半年备货不足及Q3积极拉货。展望Q4，预计射频前端元器件供应依然偏紧，同时在国产替代趋势下，公司同重要客户合作持续深入。展望明年，下游终端需求复苏叠加5G手机渗透率显著提升，行业依然维持较高景气度。
    多产品线布局推动长期成长，接收模组布局渐入佳境。公司目前射频接收端模组料号布局逐渐完善，根据公司半年报，公司部分接收模组产品已逐步在知名移动智能终端实现量产导入，我们预计未来公司持续性布局更高复杂度接收模组、高端滤波器、基站射频器件将会进一步提升公司成长空间。
    盈利预测与评级。预计公司20-22年EPS分别为5.22、7.15、9.90元/股，按最新收盘价对应PE为80.50、58.77、42.40倍。综合考虑公司业绩增速以及可比公司估值水平，我们给予公司2021年66倍的PE估值，对应合理价值471.90元/股，给予“买入”评级。
    风险提示。中美贸易摩擦下宏观环境的不确定性；5G全球渗透率不达预期；模组化新产品推出以及放量进度不达预期。