中国工程机械龙头，矿机成套打开第二增长曲线

徐工机械(000425)
    投资要点
    中国工程机械龙头，混改+全球化+多元化助力业绩上行：徐工机械作为国内工程机械行业领军企业，通过技术创新与体制改革实现了从地方国企向全球化现代上市公司的跨越。公司已完成核心资产整体上市，构建了国资控股与市场化机制并存的治理结构，有效激发了企业活力。公司在起重机、土方机械等传统优势领域保持领先，同时大力拓展高空作业机械、矿山机械等新兴战略板块，形成了完善的产品矩阵。多元化布局与国际化拓展有效平滑行业周期波动，混改后公司盈利能力呈现逆势提升态势，正稳步向千亿级营收规模迈进。
    国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏：（1）复盘2025年：工程机械板块国内实现全面复苏，出口温和回暖；起重机等非挖设备销量也明显改善。国内外需求共振向上、产能利用率提升及持续降本增效共同推动工程机械板块盈利能力增强，国内核心主机厂的销售净利率均显著提升。（2）展望2026年：①国内：根据周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求预计年均增长超20%，本轮周期预计至2028年见顶。但受资金到位影响，需求转化为销量的速度较缓，整体呈现温和且持久的复苏态势。②出口：海外挖机销量同样存在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。
    矿机成套打开第二增长曲线，电动化&全球化构筑核心壁垒：矿山机械作为徐工的第二增长曲线，公司凭借成熟的成套化解决方案锁定高盈利的后市场业务，构建深厚护城河。在电动化领域，公司通过自研电池PACK及电驱系统实现产业链闭环，低成本与高技术优势加速了新能源产品的市场渗透，助力公司实现L3级无人驾驶矿卡的商业化落地。此外，公司全球化战略已从贸易型出海向本土化制造转型，完善的海外产能布局可有效规避贸易风险。整体来看，随着混改红利的持续释放及大规模股权激励的落地，公司经营质量与现金流状况显著优化，看好未来业绩持续上行。
    盈利预测与投资评级：公司作为中国工程机械龙头，主业稳健+矿机成为新增长点，通过电动化&全球化构筑核心壁垒，有望充分受益本轮行业上行周期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为70/90/119亿元，当前市值对应PE分别为21/16/12倍。基于工程机械国内外共振回暖、矿山开采景气度高，公司具备高成长性与高业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业周期波动，基建、地产、矿山项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险

公司动态研究报告：大圆柱电芯放量，业绩进入上行期

博力威(688345)
    投资要点
    两轮电池业务扩张，欧洲与东南亚市场动能显著
    公司电助力自行车电池长期面向欧美市场，在骑行文化成熟的欧洲市场建立了稳定客户基础。伴随着海外电助力自行车市场库存消耗、市场出清，欧洲电助力自行车市场迎来缓慢修复阶段。同时，公司较早布局电动摩托车电池领域，目前处于定制化锂电池细分领域的第一梯队，与虬龙科技、探骊、小牛电动等客户保持深度合作。公司电动摩托车电池出海东南亚，紧跟东南亚电动两轮车“油改电”进程，叠加印尼本地化产能建设，形成海外第二增长曲线。另外，公司快速切入两轮车换电细分赛道，并成功与共享换电领域的头部客户达成深度合作，实现换电电池出货量同比增长。
    电芯迭代升级，大圆柱电芯满产满销
    公司收购凯德新能源后，成为少数从锂离子电池组PACK向上延伸至锂离子电芯生产并且集BMS开发为一体的锂离子电池制造企业。公司自主研发的34系列大圆柱电芯在能量密度、循环寿命、倍率性能与安全性能方面实现迭代升级，并成功应用于公司两轮国标车电池、共享换电电池等产品上。2025年随着大圆柱电芯产能逐步释放，目前已实现满产满销，获得了两轮国标车、换电共享等领域战略客户的认可。大圆柱电芯赋能电池产品，两轮车换电业务出货量增长与战略客户拓展又进一步推动大圆柱电芯的产能利用率提升，充分发挥电芯产品与电池产品在技术和应用上的产业链协同优势。
    业绩拐点向上，进入盈利释放期
    公司发布2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润约5900万元，扣非归母净利润约4100万元，同比实现扭亏为
    盈。业绩改善主要受益于电摩及两轮车换电业务放量，推动大圆柱电芯实现满产满销；叠加欧洲电助力自行车市场复
    苏、储能客户出货增加，产能释放带来规模效应。同时公司
    优化费用效率，资产减值影响减弱，助力营收与净利润增长，大圆柱电芯进入产能兑现与利润释放阶段。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为26.8、32.5、38.7亿元，EPS分别为0.58、1.04、1.34元，当前股价对应PE分别为66、37、29倍，考虑到公司大圆柱电芯产能释放，业绩进入上行通道，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）新产品研发风险；2）原材料价格波动风险；3）市场竞争风险；4）汇率波动风险等。

联手小黄鸭德盈破局内销，潮玩保温杯贡献业绩估值双重弹性

哈尔斯(002615)
    2026年2月26日，港股上市公司小黄鸭德盈（2250.HK）公告与全球杯壶行业龙头哈尔斯（公司）签订全面战略合作协议，哈尔斯间接持有小黄鸭德盈27,02.7万股股份，约占小黄鸭德盈已发行股本的2.68%，为本次战略合作奠定坚实资本互信纽带。双方拟于中国内地共同设立合资公司，聚焦以B.Duck家族品牌及国际头部潮流IP为核心的联名潮流杯壶产品，覆盖设计研发、品牌运营与全渠道销售全链条。
    经营分析
    IP运营能力与制造供应链深度耦合，潮玩保温杯打开增量空间。公司作为全球杯壶行业标杆，具备业界领先的研发制造实力、全产业链布局及全球化渠道网络。小黄鸭德盈深耕IP授权运营二十余年，拥有国内顶流国民IP B.Duck完整矩阵及成熟全球授权体系。强强联合将帮助公司实现向潮流消费品牌升维突破，以IP为抓手打开全品类增长新空间。长期来看，双方将持续挖掘IP与产品融合的商业价值，构建多元生活场景的潮流消费生态。
    内销"潮玩+保温杯"范式趋于成熟，自主品牌驱动估值中枢上移。公司国内团队"IP筛选—深度合作—产品落地"模式基本跑通，自主品牌历经多年培育进入收获期。22年旗下自主品牌SIGG与泡泡玛特联名验证高端IP联名打法；25年"哈尔斯&尔滨"系列借势冰雪旅游热度，并覆盖潮玩、文博、航天多层次IP矩阵，自主品牌从培育验证迈向加速放量，收入结构优化有望打开估值重塑空间。股权激励与员工持股锚定高增目标，彰显长期发展信心。公司前期（2月12日）发布股权激励计划（草案），拟向5名核心管理成员授予360万股，占总股本约0.77%；同时发布员工持股计划（草案），拟向5名核心高级管理层及不超过45位核心员工授予不超过268.895万股，约占总股本0.58%；公司层面考核目标均为以23年度及24年度营业收入平均数为基数，触发值为26-28年营业收入增长率不低于45%/70%/100%（或扣非后净利润增长率不低于30%/80%/100%），目标值为26-28年营业收入增长率不低于55%/80%/110%（或扣非后净利润增长率不低于45%/80%/110%）。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测25-27年公司实现营业收入32.19亿/42.48亿/51.70亿元，同比-3.4%/+32.0%/+21.7%，归母净利润0.98亿/2.95亿/4.05亿元，同比-66.0%/+202.7%/+37.4%。2026年公司海外产能稳步爬坡，内销业务多年培育进入收获期，叠加内销情绪价值赛道拓宽提供向上估值弹性，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外市场需求波动、下游客户拓展不及预期、市场竞争加剧、国内外经营环境变化、汇率波动、原材料价格波动等。

北交所信息更新：催化剂放量+技术出海，2025预计实现营收5.81亿元

瑞华技术(920099)
    2025预计实现营收5.81亿元归母净利1.07亿元，维持“增持”评级
    瑞华技术公布2025业绩快报，预计全年实现营业收入58,102.31万元，同比增长4.66%；归母净利润10,748.94万元，同比减少7.30%；扣非归母净利润9,576.88万元，同比减少8.13%。考虑到瑞华技术营收结构产生变化，我们下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.07/1.26/1.51亿元（原值1.28/1.75/2.12亿元），对应EPS为1.37/1.60/1.92元，当前股价对应PE为24.1/20.5/17.1X。考虑到催化剂产品开始放量，我们维持“增持”评级。
    2025全年催化剂业务收入上升至2.39亿元，收入占比提升
    2025全年瑞华技术工艺包及其他技术服务和技术许可收入减少，设备和催化剂传统制造收入增加，收入结构产生变化。其中工艺包及其他技术服务和技术许可收入合计为700.55万元，设备收入为33,348.97万元，催化剂收入为23,913.93万元，其他业务收入为138.86万元。较2024年收入总体增加2,585.47万元，其中工艺包及其他技术服务和技术许可收入较2024年同期有所下降。
    催化剂募投项目投产，海外合同按期履行实现自主聚苯乙烯工艺包成功应用
    山东瑞纶催化剂募集项目2025年7月建成投产。2025年10月公告，全资子公司山东瑞纶新材料科技有限公司拟投资约6.2425亿元用于建设“20万吨/年PS、SAN、ASA、MS生产项目”。公司计划利用现有约50亩的工业建设用地，用于20万吨/年PS、SAN、ASA、MS生产项目的建设。2024年7月29日，全资子公司瑞凯装备与海外客户就PS-250项目（25万吨/年聚苯乙烯）签署了《专有设备销售合同》。自2025年11月20日至2025年11月25日期间，瑞凯装备在工厂内陆续装车完成交付剩余全部20台海外设备。本次瑞凯装备海外设备的顺利交付，不仅标志着关键海外合同的按期履行，更是公司自主聚苯乙烯工艺包的成功应用，实现了从关键技术到核心设备的完整输出。
    风险提示：客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、技术创新风险。

2025业绩快报点评：全年扣非业绩同比+32%，看好储能/机器人/液冷新业务增量

开特股份(920978)
    投资要点
    汽车市场延续良好发展态势，2025全年扣非业绩同比+32%。公司发布2025年业绩快报，全年实现营业收入10.96亿元，同比增长32.67%；利润总额1.97亿元，同比增长22.43%；归属于上市公司股东的净利润1.72亿元，同比增长24.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润1.69亿元，同比增长31.61%。单季度来看，2025Q4公司实现营业收入3.00亿元，同环比增速分别为+10.01%/+2.28%；归母净利润0.41亿元，同环比增速分别为-3.58%/-8.18%。
    业绩增长动因：汽车行业需求稳步增长，公司经营优化与产能扩张双轮驱动。1）汽车行业产销双增，2025年我国汽车行业产销量分别完成3453.10万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，其中新能源汽车产销超1600万辆。新能源汽车电池、电机、电控系统的散热需求推动热管理系统复杂度大幅提升，执行器等核心零部件的单车价值量持续提高。公司核心产品传感器类、控制器类、执行器类广泛应用于汽车热管理系统，同时新能源汽车热管理复杂度高于传统燃油车，行业电动化升级为公司带来显著市场增量。2）经营策略优化，海外拓展与客户结构升级提升收入规模。公司主动推进经营策略优化，一方面加大海外市场开拓力度，突破海外客户渠道，保障订单的稳定性与持续性。
    高质稳定的客户群体与强硬的研发能力是公司发展两大支柱。1）执行器成为第一大增长引擎。公司主营业务聚焦三大产品体系，2025H1执行器类、传感器类、控制器类收入占比分别为45%/31%/23%，产品结构进一步向高增长领域倾斜。2）积极布局第二增长曲线：公司在巩固汽车热管理领域优势的同时，积极向储能、机器人、液冷等高景气领域延伸。①储能：公司电芯连接系统CCS产品已实现批量生产，截至2026年1月已新增配置完成数条生产线，有望尽快完成客户验证及形成增量订单。②机器人：2025年7月，公司与西安旭彤电子科技股份有限公司合资设立公司，聚焦一维力传感器、六维力传感器、编码器、小型关节电机模组等产品研发。其中，六维力传感器第二代样品已完成送样，进入部分国内客户供应商名录；小型关节电机模组产品已与国内某客户确定合作意向。③数据中心液冷：公司与广州豪特签署战略合作协议，已推出智算液冷系统温度传感器、压力传感器产品，温湿度传感器产品正在开发中。2026年公司将加大该领域的市场推广，力争实现销售突破。
    盈利预测与投资评级：汽车行业电动化与智能化升级持续，公司核心产品市场需求有望保持稳定；长期来看，公司在储能、机器人、算力液冷等领域的第二增长曲线的逐步落地将带来新业绩增量。预计2025-2027年归母净利润分别为1.72/2.39/3.09亿元（前值为1.78/2.39/3.09亿元），对应PE分别为32/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

“健康科技+智能制造”双轮驱动，深耕脑机接口与机器人

麒盛科技(603610)
    智能床领军企业，全球化布局构筑护城河
    公司成立于2005年，主营业务是智能电动床的研发、设计、生产和销售，目前拥有年产百万套智能床的产能，是世界最大的智能床制造商之一。经多年发展，公司在国内外积累了丰富且稳定的客户资源，与多家客户建立了长期战略合作关系，包括美国知名床垫生产销售商舒达席梦思（SSB）、泰普尔丝涟（TSI)，大客户订单构成了公司稳固的基本盘。2025年12月，公司凭借在数智健康睡眠领域的深耕与创新成功入选世界互联网大会新一批高级会员名单，将与全球行业伙伴共享数智睡眠技术成果。公司凭借技术先发优势、全球化市场布局及“硬件+服务”生态，有望持续巩固行业龙头地位。
    智能床：海外大客户合作关系稳固，国内自主品牌打开长期成长空间
    在科技赋能、政策支持与健康需求升级的三重驱动下，智能电动床行业已进入成长期。据TheBusinessResearchCompany数据，全球智能电动床市场将从2024年的31.9亿美元增长至2029年的46.2亿美元，年均复合增速8.9%，其中亚太地区增速最快。公司持续推动智能床的产品智能化升级，已实现从“被动监测”到“主动健康管理”的跨越。国内市场，公司通过多维度战略加速开拓国内市场：一方面整合品牌资源，以“舒福德”为核心品牌布局全国市场；另一方面通过线上线下联动营销、主导智能床行业标准的落地等方式提升消费者认知，推动行业规范化发展。国外市场，公司在巩固北美市场优势地位的同时，依托产业链整合能力拓展多元化市场布局：1）搭建国内工厂、越南工厂、墨西哥工厂三地协同工作的柔性供应链；2）公司已在韩国首尔和新加坡开设首批海外舒福德门店，全球化品牌运营战略初步落地。2025年半年度，公司年产400万张智能电动床总部项目研发中心及生产配套厂房项目（二期）、（三期）持续推进建设，项目建成后将进一步加强公司技术自主可控、提升盈利能力，提高产品智能化程度和迭代能力，强化核心竞争力。展望2026年，伴随公司国内外客户规模放量及信用减值包袱影响消除，公司业绩有望迎来好转。
    锚定“十五五”战略，深耕脑机接口与机器人未来产业
    未来产业是驱动经济转型升级的关键力量，也是国家构筑科技竞争优势的重要赛道。国家“十五五”规划将生命健康、智能制造、脑机接口等前沿领域纳入重点布局范畴，为科技企业锚定发展方向、培育新质生产力提供了清晰指引。公司作为睡眠健康与精密制造领域的领军企业，紧跟国家战略步伐，以“健康科技+智能制造”为双轮驱动，通过控股迈动数康布局脑机接口领域、设立先辰智造发力机器人赛道，以前瞻性的产业布局，积极投身未来产业建设。
    1）脑机接口：公司2022年设立数字睡眠基金，用于专项孵化睡眠前沿解决方案项目，通过基金控股投资拓展数字睡眠产业链生态。杭州迈动数康科技有限公司为基金孵化的脑机接口项目，聚焦“脑机接口(BCI)+AI”技术，精准卡位“十五五”生命健康与脑机接口民用化战略方向。迈动数康以非侵入式脑机接口为核心，攻克多项关键技术：2025年12月发布的新一代“美梦仓”，实现4通道脑电等多模态生理信号高精度采集，脑电监测精度达91%，REM快速眼动期识别准确率高达97.66%，可实现深睡眠增强与梦境情绪调控，被行业专家认定为“消费级脑机接口的重要突破口”。同时，成功攻克时域干涉（TI）神经调控技术，构建“脑电事件触发式”精准调控体系，解决传统睡眠干预缺乏个性化的行业痛点，呼应“十五五”“突破生命健康全链条技术”的要求。迈动数康已形成覆盖临床、居家、科研的精神心理健康数字化产品矩阵，多款产品斩获二类医疗器械相关专利。2024年迈动数康实现营业收入468.5万元，虽处于起步阶段，但已构建“夜间睡眠+日间精神状态”的全周期健康服务闭环，成为“十五五”“主动健康”战略的具体落地载体。
    2）机器人：2025年11月，麒盛科技设立控股子公司先辰智造，切入机器人零部件及工业机器人领域。依托公司在精密制造、智能控制领域十余年的积累(带智能芯片的聪敏电机），先辰智造主攻无刷电机、磁通电机、滚珠丝杠、工业4.0平台等领域，是公司在整厂出海解决方案及机器人领域的重要探索。目前公司已与包括北理工在内的多个单位签订战略合作框架，共同探索未来产业在睡眠领域的应用，打造通过睡眠数据和数字通道驱动的解决方案。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收30.38亿元、32.52亿元、36.02亿元，归母净利润1.96亿元、2.42亿元、2.99亿元，当前股价对应市盈率为33.2X/27.0X/21.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、客户集中度较高风险、国际贸易政策风险、汇率波动风险、新品研发推广不及预期风险

中国AI需求高速增长，国产芯片龙头受益

寒武纪(688256)
    结论与建议：
    全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长。
    公司作为国内AI芯片领域的领军厂商之一，凭借其技术优势和产品性能，在国产算力需求全面爆发的背景下，市场份额有望进一步提升。当前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，考虑到国内推理需求高速增长幷超预期，上调至“买入”评级。
    中国AI推理需求暴增，国产算力空间进一步提升：全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。2025年，美国模型是市场增长主要动力，其Token周调用量一度占据总量的近七成，而同期的中国模型占比则不到两成。而进入2026年2月，中国模型则开启了“狂飙”模式，2月的第二周，中国模型便以4.12万亿Token的惊人调用量，正式超越了同期美国模型的2.94万亿Token，实现了历史性赶超。我们认为伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长，未来有持续超预期可能。
    2025年业绩高增，符合预期：公司预计2025年实现收入60-70亿元，同比增长411%-496%；实现净利润18.5-21.5亿元，同比扭亏为盈；实现扣除非经常性损益后的净利润为16-19亿元，同比扭亏。分季度来看，4Q25公司实现营收14亿元-24亿元，同比增40%-141%，实现净利润2.5亿元-5.5亿元，同比下降11%和增长100%。
    定增落地，定增价格1195元/股：公司募集资金总额约39.85亿元用于大模型领域的芯片和软件技术研发项目，长期来看，有望提升公司在大模型市场的技术竞争力，形成面向大模型规模应用领域的算力软硬件技术能力矩阵，进一步巩固和提升市场地位。发行价格为1195.02元/股，发行对象共13家，包括广发基金、UBS AG、新华资产等，锁定期均为6个月。
    盈利预测：综合判断，预计2026-2027年公司实现营收158亿元和238亿元，实现净利润50亿元和84.9亿元，同比分别增长150%和70%，EPS分别11.86元和20.14元。目前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，上调至“买入”评级。
    风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

2025业绩快报点评：产品结构优化与降本增效双驱，全年扣非归母净利润同比+22%

开发科技(920029)
    投资要点
    2025年盈利质量持续优化，全年扣非归母净利润同比+22%。公司发布2025年业绩快报，全年实现营业收入30.20亿元，同比+2.99%；归属于上市公司股东的净利润7.07亿元，同比+19.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润7.16亿元，同比+22.31%。单季度来看，2025Q4实现营业收入7.08亿元，同环比增速为-12.86%/12.00%；归母净利润1.52亿元，同环比增速为30.19%/-4.36%；扣非归母净利润1.36亿元，同环比增速为21.01%/-6.78%。
    业绩增长核心动因：产品结构优化与降本增效双驱。1）市场需求持续释放：全球智能电表市场处于量价齐升周期，公司智能电表产品受益于行业替代周期，为业绩增长奠定坚实基础。2）产品结构优化成效显著：2025年公司核心产品市场渗透率持续提升，在深耕全球40余个国家和地区市场、发展多客户群体的同时，持续优化产品结构，高毛利产品收入占比显著提高，是利润端增速大幅高于营收增速的核心原因。3）降本增效：公司积极推进数字化建设，将数字化技术深度应用于研发设计、质量管理、柔性智能生产、高度自动化制造及智能仓储全产业链环节，持续强化精细化管理，全面实现降本增效，在营收小幅增长的背景下，成本端的有效控制进一步放大利润增长弹性。
    巴西设厂深化智能计量全球布局，持续拓展智慧水气与储能柜新增长曲线。1）智能电表先发优势：开发科技为智能计量领域领先企业，在英国、荷兰、乌兹别克斯坦等多个国家和地区成功布局，积累了成熟的跨区域市场运营经验，有望受益于全球智能电表景气周期。2）深化南美市场布局：2025年11月公司公告拟投资约2.84亿在巴西建设全资子公司及生产基地，为高效履行巴西圣保罗州自来水公司水务项目提供本土化支撑；并有望凭借巴西本地化生产带来的成本优势和快速响应能力，大幅提升公司智能电表和水表在当地的市场渗透率，有效辐射南美智慧能源市场。3）拓展储能柜新业务：针对欧洲市场的高用电成本及应急电力需求，公司推出储能柜新品，聚焦服务电网侧与电源侧核心场景，完善布局覆盖智慧电力、水务、燃气及新能源的综合解决方案。
    盈利预测与投资评级：公司为智能计量领域领先企业，凭借产品结构优化与降本增效实现盈利能力持续提升，预计2025~2027年公司实现归母净利润分别为7.07/8.57/9.76亿元（前值为7.29/8.57/9.76亿元），对应最新PE为17/14/12x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

Seedance2.0利好头部动画IP，公司未来项目储备充足

光线传媒(300251)
    事件：
    公司发布公告表示截止2月23日，《飞驰人生》、《惊蛰无声》为公司分别带来4300万-5300万元、520万-660万元营收贡献。另外公司此前发布业绩预告，预计2025年全年净利润15亿-19亿元，同比增长414%-551%。考虑到公司项目储备充足，Seedance2.0等AI技术对头部动画IP企业利好，维持“买进”建议。
    AI利好头部IP，公司《哪咤》系列IP价值巨大：Seedance2.0优秀的视频表现降低内容制作的边际成本，将放大IP的变现效率，相关的高难度场景、特效等创意将不再被预算与技术限制，而视频制作门槛的降低将对普通动画项目产生影响，但很难创造新的顶级IP，因此如果依托于传统强IP可实现快速变现。而受益于《哪咤之魔童闹海》动画电影在2025创下154亿元的超高票房记录，相关IP国民影响力大幅提升，全国多地都提出与其合作主题乐园的设想，目前正在与部分重点地区洽谈具体合作模式；同时《哪咤》系列IP也与泡泡玛特等产品联名推出相关谷子类产品包括盲盒、玩具、手办等；公司还在计划相关的卡牌销售、线上品牌店推出等各种围绕核心IP的业务模式，着力于进一步挖掘IP价值，拓宽盈利渠道。我们认为考虑到IP本身的内在价值以及IP运营能力，公司受益于优秀的动画主业影响力，自身《哪咤》已成为国内最具价值的高人气IP，动画电影衍生效应天然与IP运营相契合，国际先例中爆款动画电影的后续IP收益往往在电影票房十倍左右，公司仅仅围绕《哪咤》IP持续运营，未来几年便将带来巨大的IP业务利润，结合“AI赋能+动画本业+IP运营”模式，公司后续业绩有望进一步打开高成长空间。
    AI将带动动画电影行业效率飞速提升，公司的制作模式有望率先受益：当前AI技术突飞猛进，Seedance2.0相关视频表现已达到优秀水平，对影视产业尤其是动画影视制作带来极高的降本增效效应，传统制作的5秒高质量特效镜头耗时数天、成本超3000元，而Seedance2.0使用后的成本最低仅3元，降幅远超预期。光线传媒作为轻资产制作公司，影视制作相关设备不足1亿元、占比低于0.8%，无控股影视基地、摄影棚集群、大规模摄影器材，因此重资产包袱极小，有望最率先受益于AI赋能带来的降本增效；公司也已积极拥抱AI相关技术，将AI植入到动画制作相关的流程中，已有较好的应用实例。公司预计将在AI技术的加持下，加速动画电影的研发速度，未来有望达到每年4-5部作品的制作规模，且制作成本也将显著降低。我们判断动画电影行业将在未来两年快速受益于AI增益，带动公司营收和净利表现持续提升。
    《哪咤2》带动2025年业绩大幅增长，后续储备项目丰富：公司2025年预计全年净利润15亿-19亿元，其中四季度减值6.5亿元，或为此前部分项目存货的谨慎性减值。另外公司春节档参投影片《飞驰人生》、《惊蛰无声》已贡献4820万-5960万元营收，我们预计相关项目将带来一季度盈利。公司后续项目包括《第十七条》《去你的岛》《三心两意》《女字旁》《小圆同学》《活色生香》《我的女朋友》《四十四个涩柿子》等影片预计也将于年内上映；同时，《大鱼海棠2》《姜子牙2》《凤凰》等动画电影项目也在积极推进中；另外公司宣布组建游戏公司，计划三年内推出首款3A大作，将动画电影积累的美术资源、IP影响力、角色设计能力与游戏开发深度融合，试图打造"影游共生"的新生态。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为17.71亿、10.34亿、13.12亿元，YOY分别为+507%、-42%（2025年哪咤基期极高）、+27%；EPS分别为0.60、0.35、0.45元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为32/56/44倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、电影质量不及预期；2、宏观经济影响观众观影意愿。

哈尔斯：战略合作小黄鸭落地，加速突破品牌成长边界

哈尔斯(002615)
    事件：小黄鸭德盈发布公告，已于2月与哈尔斯签立战略合作协议，截至公告日期，哈尔斯已间接持有小黄鸭0.27亿股股份（占股本约2.7%）。根据小黄鸭德盈公告，双方将在内地成立合资公司（哈尔斯控股），专注于小黄鸭家族品牌、其他国际潮流IP的联名杯壶设计、销售与品牌运营。未来双方将共同构建潮流设计+柔性制造+全域营销协同体系，以杯壶及杯壶周边产品为合作起点、实现小黄鸭自营品类的扩张以及哈尔斯进一步向「潮流品牌」的升维，推动行业从价格竞争向价值创造升级。
    发挥协同优势，哈尔斯品牌有望突破成长边界。保温杯行业正迎来前所未有的黄金发展期，市场规模与潮流属性双向爆发，成为兼具实用价值与社交属性的核心潮流消费品类。小黄鸭作为中国最大的国内角色知识产权公司、排名第四的中国角色知识产权公司，全网订阅或关注超1900万，通过借鉴小黄鸭的IP运营、设计创新与年轻化营销打法，有助于哈尔斯快速触达Z世代消费群体、打破传统制造品牌的刻板印象，实现从“实用品牌”到“潮流品牌”的转型，引领行业发展趋势。此外，我们认为此次战略合作有望创造可复制的跨品类合作模式，未来基于保温杯成功经验、逐步拓展至更广阔的消费领域，构建覆盖多元生活场景的潮流消费生态。
    制造拐点清晰，品牌放量可期。1）制造：哈尔斯第一大客户YETI库存25年底降至低位（下游库存亦在低位），我们判断双重补库有望助力哈尔斯26年供应金额实现靓丽增长；Stanley加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升；Owala、Brumate自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商、26年订单有望伴随客户高速增长。此外，公司泰国基地产能爬坡、成本改善，全年制造端盈利能力有望稳步修复；2）品牌：公司目前对外战略合作已在推进，且产品迭代&渠道扩张均在提速，其自身规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务有望持续高增。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、3.0、4.2亿元，对应PE估值分别为60.4X、14.3X、10.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：供应链成本优化不及预期、客户订单不及预期、人民币汇率超预期波动、自主品牌发展不及预期。

公司筹划收购丽豪清能，市占率进一步提升，建议“区间操作”

通威股份(600438)
    结论与建议：
    2月25日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买丽豪清能100%股权，幷募集配套资金。若交易完成，通威硅料产能将超110万吨（现有硅料产能90万吨），全球市占率将达36%。
    目前光伏行业正在迎来加速出清，公司作为硅料龙头幷且进行全产业链布局，有望借此机会进一步提升市占率。随着产业链价格逐步企稳，幷且公司原有落后产能及库存品已经基本完成减值，我们认为公司基本面正在好转。我们预计公司2025/2026/2027年净利润分别为-96/8.2/28.3亿元，EPS分别为-2.1/0.18/0.63元，当前股价对应PB为1.96倍，建议“区间操作”。
    公司筹划收购丽豪清能，硅料市占率有望进一步提升：2月25日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买丽豪清能100%股权，幷募集配套资金。本次交易处于筹划阶段，公司已与交易意向方段雍、海南卓悦企业管理合伙企业（有限合伙）、海南豪悦企业管理合伙企业（有限合伙）签署了股权收购的《意向协议》。本次交易不构成重大资产重组。
    根据公开信息，青海丽豪清能成立于2021年，主要从事光伏级高纯晶硅、电子级多晶硅等半导体材料的研发、生产和销售。丽豪清能已建成年产20万吨光伏级N型高纯晶硅和2000吨电子级多晶硅，产能排名行业第六，2024年销售收入39.54亿元。若交易完成，通威硅料产能将超110万吨（现有硅料产能90万吨），全球市占率将达36%。
    公司已形成全产业链布局，有望受益于行业出清：根据公司公开信息估算，公司目前已建成工业硅、硅料、硅片、电池、组件产能分别超30万吨、90万吨、15GW、150GW和90GW，全产业链布局提升了公司的供应链安全性。硅料方面，公司产能保持行业第一，全球市占率达30%；公司的电池产能为目前市场主流的TOPCon电池，2025年公司电池片出货量稳居市场第一，市占率超五成；组件方面，公司2025年出货量排名行业第五。
    我们认为公司基本面正在逐步好转。一方面，在“反内卷”政策指导下，硅料价格自2025年7月回升后保持平稳，根据Choice数据，2月份最新硅料均价为5.2万元/吨，同比增长33%，2026年硅料盈利能力将明显提升；另一方面，公司产能已经全面升级为市场主流的N型产品，未来固定资产减值下降有望增厚利润（2026年固定资产减值预计15-20亿元）。从产业格局看，经过2024-2025年的大幅亏损、国内2026年4月起取消出口退税（原退税率为9%）、以及光伏上网电价全面市场化（对优质产品需求提升），将推进行业优胜劣汰。公司作为行业龙头抗风险能力强，市占率有望进一步提升。
    盈利预期：我们预计公司2025/2026/2027年净利润分别为-96/8.2/28.3亿元，EPS分别为-2.1/0.18/0.63元，当前股价对应PB为1.96倍，建议“区间操作”。

2025Q4归母净利润YOY+26.5%，符合预期

伟创电气(688698)
    业绩概要：
    公司发布业绩快报，2025年全年共实现营业收入19.5亿元，YOY+18.7%；录得归母净利润2.7亿元，YOY+9.5%；扣非后归母净利润2.5亿元，YOY+6.4%。
    其中，4Q单季度实现营业收入6.0亿元，YOY+23.4%；录得归母净利润0.4亿元，YOY+26.5%；扣非后归母净利润0.4亿元，YOY+23.6%，公司业绩符合预期。
    点评与建议：
    公司2025年收入逆势增长，4Q归母净利润增长约27%：2025年自动化市场偏弱运行，根据MIR数据，全年中国自动化市场规模约2800亿元，同比下降1%。而公司以工业自动化为核心根基，纵深发力机器人、绿色能源两大新兴领域，变频器、伺服等产品销售情况良好，全年收入增长接近两成。而2025Q4单季度看，公司收入、归母净利润同比分别增长23.4%、26.5%，其中，归母净利润增速对比前三季度明显提高（前三季度YOY+6.7%），精细化经营效果显现。
    公司深耕人形机器人零部件业务，打造增长新动力：公司从自产和产业链合资两个方向切入人形机器人零部件行业，产品矩阵实现全覆盖。一方面，公司凭借自身产品线，自研12mm-21mm微型无框电机、6-16mm空心杯电机、超高功率密度驱动器等基础产品；另一方面，携手子公司依智灵巧（公司持股40%）、伟达立（公司持股30%）发布6DOF腱绳仿生驱动灵巧手、谐波/行星/摆线/轴向磁通关节模组，适配各种人形机器人的关节驱动方案，幷与浙江荣泰在泰国设立合资公司，旨在发挥各方的技术及资源优势。我们认为2026年人形机器人量产将提速，市场将关注本体及供应链企业的量产能力。而公司已经与浙江荣泰、科达利、上海盟立、银轮股份等企业合资，产业链资源深厚，后续有望享受人形机器人业绩增量。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027年公司分别实现净利润2.7、3.4、4.0亿元，yoy分别为+10%、+27%、+18%，EPS分别为1.3、1.6、1.9元，当前A股股价对应PE分别为68、54、45倍。我们认为公司将卡位人形机器人核心部件供应商，享受行业发展红利，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

2025年业绩快报点评：业绩高增验证景气，生态与研发共振打开成长空间

海光信息(688041)
    投资要点
    业绩高增持续兑现，公司增长动能进一步强化。据公司25年业绩快报，25全年预计实现营收143.76亿元，yoy+57%；归母净利润25.4亿元，yoy+32%。25Q4单季收入48.86亿元，yoy+61%。归母净利润5.8亿元，yoy+43%。公司预计26Q1营收中值40.65亿元，yoy+69%；归母净利润中值6.7亿元，yoy+32%（若加回股份支付费用，则对应归母净利润9.1亿元，yoy+80%）。我们认为梳理表观数字可以观察到公司营收连续三个季度维持高速增长，或体现DCU加速出货趋势。
    以开放兼容生态为底座，公司全场景算力适配能力持续强化。在技术层面，公司坚持基于x86指令集架构进行芯片研发，同时打造“CPU+DCU”双轮驱动的产品体系，形成了高度开放、全面兼容的产业生态。一方面，公司的CPU产品完全兼容主流x86软硬件生态，客户无需大幅改造现有系统即可完成国产化替代；另一方面，海光DCU对标国际主流GPGPU，算子覆盖度超99%，兼容CUDA，可满足从十亿级模型推理到千亿级模型训练的全场景需求。海光光合组织已聚合6000余家合作伙伴，完成15000余项软硬件测试，覆盖芯片设计、整机制造、软件适配全链条，在政务、金融、能源等领域的联合解决方案超15000个，形成“芯片-整机-应用”的闭环生态。
    饱和式研发投入驱动产品快速迭代。截至公司25年12月投关公告，海光信息研发人员占比超85%，2025年前三季度，研发投入达29.35亿元，同比增长35.38%。未来海光信息会将全部资源集中于芯片设计迭代，持续推进C86架构的自主优化、DCU芯片与英伟达GPU的性能对标，在全栈能力上，海光信息将围绕互联总线与上下游厂商合作，全面打造GPGPU全栈产品。“饱和式”研发投入将直接为产品的快速迭代能力，让公司能够快速响应市场需求，在国产化替代、AI算力爆发等关键节点抢占先机。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。CPU方面，随着行业信创稳步推进，公司CPU产品收入会稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。基于公司2025年业绩快报以及行业最新动态变化，我们调整2025-2027年归母净利润分别为25.42/41.22/65.06亿元（前值：31.16/46.17/65.29亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，需求不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

2025年业绩快报点评：研发驱动短期承压，继续看好Switch芯片产业趋势

盛科通信(688702)
    投资要点
    研发投入短期压制利润表现，技术布局战略定力凸显。据公司25年业绩快报，25全年预计实现营收11.5亿元，yoy+6.35%；归母净利润-1.5亿元，亏损同比扩大120.59%；实现扣非归母净利润-2.2亿元，亏损同比扩大101.85%。25Q4预计实现单季营收3.2亿元，yoy+16.25%，qoq-1.69%；归母净利润-1.6亿元；扣非后归母净利润-1.8亿元。报告期内公司营业利润、利润总额、归母净利润、扣非归母净利润、基本每股收益同比下降均达到了30%以上，主要系高强度研发投入导致2025年度利润下降。
    持续高强度投入研发，巩固产品性能和架构能力的技术领先优势。全互联时代对以太网交换芯片提出了全面需求，要求芯片实现更快、更灵活、更安全、更智能的网络连接。公司长期深耕以太网交换芯片领域，持续加大研发投入，技术积累与产品迭代形成正向飞轮。公司在FlexE、可编程管道、OAM/APS引擎等关键特性上已形成体系化技术优势，产品在高性能、灵活性与可视化能力等维度具备较强竞争力。与此同时，公司高端产品持续向大规模数据中心与云场景推进，800G端口、12.8Tbps及25.6Tbps交换容量等旗舰指标逐步进入市场推广与应用阶段，整体性能已对标国际竞品。我们认为，公司通过高强度研发投入构筑的底层技术壁垒正在转化为产品力与市场卡位优势，中长期有望在国产以太网交换芯片替代进程中持续受益。
    客户资源深度绑定叠加本土化服务与生态优势，竞争壁垒持续加固。公司依托长期客户服务积累与本土化深度布局，已与国内主流通信及信息技术厂商建立稳定合作关系，产品进入运营商及金融、政企、交通、能源等核心行业网络并实现规模应用，客户粘性与平台化壁垒持续强化。与此同时，公司立足本土市场需求，在服务响应、方案适配及生态协同方面具备更强贴近优势，有望在国产替代趋势下进一步巩固客户资源与本土化竞争力，形成稳固的行业卡位。
    盈利预测与投资评级：考虑公司短期加大研发力度旨在巩固并维持核心竞争优势，我们预计公司有望在算力国产化进程中持续、深度受益。根据公司2025年业绩快报，我们调整公司2025/2026/2027年预期营收为11.51/17.83/22.94亿元（前值13.39/17.83/22.94亿元）；将公司2025/2026/2027年预期归母净利润调整为-1.5/0.5/1.3亿元（前值-0.23/0.51/1.33亿元）。维持“增持”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期等。

兖煤澳洲：量增本降显韧性，价涨利增看弹性

兖矿能源(600188)
    事件：2026年2月25日晚，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（3668.HK）发布2025年业绩。2025年，公司实现营业收入59.49亿澳元，同比下降14%；实现归母净利润4.40亿澳元，同比下降64%。
    点评：
    2025年国际煤炭价格回落，公司业绩承压。2025年，公司煤炭综合平均售价为146澳元/吨，同比下降17%；其中动力煤销售均价136澳元/吨同比下降15%；冶金煤销售均价203澳元/吨，同比下降26%。2026年以来，受益于煤炭供给端收缩，海外煤炭价格已呈现回升态势，API5指数由年初的70.8美元/吨上涨至2月26日的86.1美元/吨，涨幅达22%
    商品煤权益产量创历史新高，销量受港口扰动影响略低于产量。2025年公司实现商品煤权益产量3860万吨，同比增加5%，创历史新高，处于公司产量指引区间的上沿。全年实现商品煤销量3810万吨，同比增加1%其中动力煤销量为3200万吨，同比下降1%；冶金煤销量为610万吨，同比增加17%。由于5月份新南威尔士州的极端强降雨事件对纽卡斯尔港造成严重干扰，导致港口船舶排队，影响了部分销量，全年销量小幅低于产量。
    现金成本同比稳中有降，保持在指引区间中段。2025年，公司实现现金经营成本92澳元/吨，同比下降1澳元/吨。该成本水平处于公司成本指引区间的中段。成本下降主要得益于商品煤产量的增加和生产率的提高，但部分被持续的通胀压力和因港口拥堵导致的滞期费增加所抵消。
    在手现金充裕，维持高比例分红回馈股东。截至2025年底，公司拥有现金21亿澳元，处于净现金状态。公司宣派2025年末期股息0.1220澳元/股，结合已派发的中期股息0.0620澳元/股，2025年全年累计派息0.1840澳元/股，总额2.43亿澳元，全年股息支付率约为55%。
    2026年公司产量和成本指引区间小幅上升，2026年有望实现净利润5.4亿澳元，为兖矿能源带来盈利贡献约16.38亿元。展望2026年，公司权益商品煤产量指引为3650-4050万吨，现金经营成本指引为90-98澳元/吨，资本开支指引为7.5-9.0亿澳元，整体经营目标保持稳健。我们预计2026年公司商品煤产量有望实现在指引区间上沿；现金成本较2025年保持稳态；煤价方面，受益于煤炭供给端收缩，2026年煤炭中枢价格有望较2025年实现抬升。综上，我们预计兖煤澳洲2026年有望实现净利润5.4亿澳元，对应兖矿能源62.26%的持股比例，有望带来盈利贡献约3.36亿澳元（约合16.38亿元人民币）。
    盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们对兖矿能源2025-2027年归母净利润的预测分别为95/132/133亿元，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济超预期下滑；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响，汇率波动风险。

智能输送系统“小巨人”磁驱技术领先，锂电扩产+固态落地在即释放长远需求

美德乐(920119)
    投资要点：
    智能输送系统“小巨人”，2025Q1-Q3归母净利润同比增长39%。公司是国内领先的智能输送系统供应商，主要产品为模块化输送系统和工业组件。公司生产的模块化输送系统属于智能制造装备中的智能物流装备。公司业务重点聚焦应用于工厂自动化的智能生产物流系统，相关产品通过与智能生产设备深度融合，实现生产设备与自动化装配线的集成应用，是智能工厂建设的重要组成部分，广泛应用于新能源、汽车零部件、电子、仓储物流等行业领域。公司主要客户或终端客户包括先导智能、海目星、今天国际、先惠技术、昆船智能、联赢激光、博众精工、机器人等知名系统解决方案供应商，以及比亚迪、宁德时代、信质集团等新能源电池、汽车零部件制造行业领军企业。2025Q1-Q3公司营收10.56亿元（yoy+25%）、归母净利润2.23亿元（yoy+39%）。根据招股书信息，2025年公司营收预计达13~14亿元（yoy+14%~23%）、归母净利润预计达2.7~3亿元（yoy+28%~42%）。
    2022-2025H1高精度输送系统营收占比过半，受益于新能源行业客户开拓。2022-2025H1，公司高精度输送系统产品收入分别为74,533.60万元、60,114.26万元、78,491.66万元和51,683.58万元，占主营业务收入比例分别为72.47%、59.77%、69.19%和72.85%，2024年公司高精度输送系统产品收入增长，主要系公司持续拓展新能源电池行业客户，来自于先导智能、海目星等主要客户的项目陆续验收导致，2025年1-6月新能源等行业市场需求增长，主要客户加大投资扩产力度，公司高精度输送系统产品收入实现同比增长；公司通用输送系统产品收入分别为4,665.27万元、21,515.09万元、20,029.49万元和10,102.73万元，占主营业务收入比例分别为4.54%、21.39%、17.66%和14.24%，2023年公司通用输送系统产品收入有所增加，主要系公司开拓通用输送系统业务效果显现，相关项目陆续验收导致；公司工业组件产品收入分别为23,647.61万元、18,946.09万元、14,923.84万元和9,156.46万元，占主营业务收入比例分别为22.99%、18.84%、13.16%和12.91%。
    锂电行业高景气+固态电池产业落地在即有望保障下游中远期需求增长，可比公司包括宏工科技等。在新能源电池领域，公司产品覆盖电芯装配、入壳，电池烘烤、注液、化成、密封、检测、分容、静置、分选、包装以及电池模组、电池PACK加工等新能源电池生产的主要工序，并应用于软包电池、圆柱电池、方形电池、刀片电池、固态电池等各类电池生产。我们认为，美德乐需求侧未来核心看点可以聚焦在“锂电行业高景气+固态电池产业落地提速”两个逻辑层面。（1）锂电行业高景气：2025H1公司在新能源电池领域的营收占营收比例高达62%，产业趋势方面，新能源电池领域2024年中国锂电池出货量达1175GWh，2018-2024年CAGR为50.28%，带动锂电设备市场规模2023年约增至1240亿元，高工产研预计2025年将超1500亿元，需求端向好。（2）固态电池产业落地在即：根据2025年7月宁德时代高管发表的意见，固态电池2027年或将实现小规模量产，相关供应链成熟周期需要3-5年，2030年前后或实现真正商业化。行业内可比公司包括怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技等。
    掌握电磁驱动等关键核心技术，募投旨在扩产+提效+完善区域布局。（1）技术：公司通过自主研发形成了智能输送系统规划构建技术、智能控制技术、模块组装技术、输送传动技术、电磁驱动技术、材料工程技术、智能辊筒控制技术等一系列关键核心技术，并成功实现了科技成果转化，使产品可以满足智能工厂中不同应用场景对输送系统负载能力、输送速度、定位精度、柔性化等方面日益提高的定制化要求。截至2025年9月30日拥有专利201项（含境内发明专利21项）及软件著作权6项。（2）募投：募投项目公司预计投资总额79428万元，募集资金将主要用于：大连美德乐四期建设项目、华东工业自动化输送设备生产及研发项目、高端智能化输送系统研发生产项目、美德乐华南智能输送设备研发生产项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.71/3.31/4.04亿元，对应当前股价PE分别为28.7/23.5/19.2倍，我们选取怡合达、宏工科技和博众精工为可比公司，可比公司2025年平均估值为63.8倍。我们看好公司凭借在智能制造装备领域的长期技术积累，以及与比亚迪、先导智能等下游头部客户的稳定合作基础，有望充分受益于智能制造行业升级与新能源产能扩张带来的高精度、高可靠性自动化输送装备需求增长；同时，募投项目的落地有望进一步丰富产品矩阵，巩固公司在智能物流装备领域的核心竞争力，助力其持续拓展市场份额、提升盈利空间。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险、客户集中度较高的风险、毛利率波动风险

2025年业绩快报点评：内外销收入表现稳健，利润受费用投入影响

苏泊尔(002032)
    核心观点
    经营稳健，利润小幅承压。公司2025年实现营收227.7亿元，同比增长1.5%；归母利润21.0亿元，同比下降6.6%；扣非利润19.1亿元，同比下降7.3%。预计公司2025Q4营收58.7亿元，同比下降0.7%；归母利润7.3亿元，同比下降10.0%；扣非利润5.9亿元，同比下降9.9%。在面临关税等外部扰动的不利因素下，公司营收表现稳健，利润因费用投入加大而有所下降，整体经营韧性较强。
    内销增长稳健。SEB披露的2025年业绩显示，排除汇率等影响的同口径下，2025年中国区收入增长2.7%，其中Q4增长1.0%。预计公司内销通过持续创新及强大的渠道竞争优势，在核心品类的市占率上保持领先，实现内销收入的稳定增长。
    外销小幅拖累。公司2025年主要外销客户订单略有减少，外销收入同比略降。SEB财报显示，2025年SEB实现营收81.7亿欧元，同比-1.2%/同口径下+0.3%，其中2025Q1/Q2/Q3/Q4同口径下分别-0.6%/+1.9%/-1.2%/+0.9%。2025年SEB消费者业务收入同比-1.6%，西欧收入同比+1.0%，东欧及中东非收入同比+1.1%，北美收入同比-9.7%，南美收入同比-11.9%，中国收入同比-1.3%，中国外亚洲收入同比-2.1%；SEB商用业务收入同比+2.1%。预计受关税及气候等影响，SEB美洲区收入有所承压，对苏泊尔外销业务小幅拖累。SEB中期目标为收入重回5%的年增长，有望支撑苏泊尔外销收入的稳健增长。
    毛利率稳中有升，费用投入有所增加。公司通过积极的降本增效措施，叠加内销收入占比提升，毛利率实现小幅提升。为强化内销业务的发展，公司投入了与内销增长相匹配的营销资源，导致销售费用同比小幅增长；在研发上，公司加大研发创新投入力度，不断丰富产品品类，预计费用率整体有所提升。同时，公司货币资金整体收益因利率走低而有所下降。2025年公司归母净利率同比下降0.8pct至9.2%；Q4归母净利率同比下降1.3pct至12.4%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    苏泊尔是我国厨房小家电及炊具龙头，内销核心品类领先优势稳固，外销依托大股东SEB表现稳健，看好公司经营韧性和高分红下的高股息。考虑到公司外销受关税等扰动、内销费用投入有所增加，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为21.0/22.5/23.7亿（前值为24.0/25.5/26.9亿），增速为-7%/+8%/+5%，对应PE=17/16/15x，维持“优于大市”评级。

业绩符合预期，看好主业稳健向上、机器人业务加速拓展

伟创电气(688698)
    业绩简评
    2 月 26 日，公司披露 2025 年业绩快报， 2025 年实现营收 19.5亿元，同比+18.7%；实现归母净利润 2.7 亿元，同比+9.5%； 其中，Q4 实现营收 6.0 亿元，同比+23；实现归母净利润 0.4 亿元，同比+26%， 业绩符合预期。
    经营分析
    工控行业持续复苏,公司市占率提升，加速突破船舶、纺织等下游。1）行业：根据 MIR， 25 年国内自动化市场规模同比-1%，跌幅缩窄，其中 OEM 型市场中需求有所回温。 政策、 AI、产业链升级等因素驱动， 26 年市场有望重回增长轨道。 分产品看，工控三大件 PLC/伺服/低压变频器市场规模分别同比+8%/+9%/+1%，不同程度修复。2）公司： 受益于机床、锂电、纺织、物流等行业的增长， MIR 数据显示 2025 年公司核心低压变频器产品出货 9.8 亿元，同比+14%，增速显著高于行业，市占率稳步提升。 看好公司产品矩阵持续完善，加速突破船舶、纺织、项目型市场等。
    人形机器人 26 年量产 0-1，公司前瞻卡位把握行业红利。
    1）行业：特斯拉预计 26Q1 第一代量产产品发布， 26H1 供应链大批量产线建设完成，国内头部本体出货量规模有望从数千台跨越到数万台， 26 年人形机器人行业将迎规模化量产。
    2）公司： 22 年成立机器人事业部， 24 年投资建设九江智能机器人项目；与科达利、盟立、银轮等行业龙头成立合资公司（伟达立、依智灵巧），加速关节模组、灵巧手等产业化落地； 25 年 12 月携手浙江荣泰在泰国设立合资公司（各持股 50%），共同开发智能机器人机电一体化市场，有望率先受益行业量产红利。
    盈利预测、估值与评级
    公司工控主业经营稳健，海外市场布局领先，具身智能业务产品矩阵 完 备 、 客 户 合 作 顺 利 ， 预 计 25-27 年 实 现 归 母 净 利 润2.7/3.3/4.0 亿元，同比+10/23/21%， 当前股价对应 PE 分别为68/55/46 倍， 维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、国际贸易风险、竞争加剧、技术研发不及预期等

兆芯筑链，驰耀新域

兆驰股份(002429)
    投资要点
    新兴业务多赛道突破筑牢转型确定性。2025年前三季度，公司LED、光通信、互联网视频运营等新兴业务表现突出，利润贡献占比超60%，成为业绩增长核心引擎，各细分赛道高端化突破态势明确：LED产业链全面推进高端化转型，覆盖芯片、封装、终端应用全环节，Mini/Micro LED新型显示、车用LED、高端照明、家庭影院、一体机等高端产品市场份额持续提升；公司依托芯片、灯板、整机全环节研发制造能力与产业链协同优势，推出RGB Mini LED背光方案，凭借精准色彩管理为高端大屏提供核心背光支撑，完善高端显示布局，以高附加值产品结构推动板块盈利持续优化。光通信领域，公司持续深化“光芯片-光器件-光模块”产业链垂直整合，提升供应链自主可控性与成本竞争力，2025年下半年启动PCB生产线投建，为光通信及Mini/Micro LED业务扩张提供配套支撑，助力产品性能与良率提升，增强光模块及高端显示领域综合竞争力；产品技术迭代稳步推进，200G及以下低速光模块实现稳定量产、效益良好，400G/800G高速光模块已进入国内头部客户送样测试阶段，预计2026年二季度实现小批量出货。互联网视频业务板块，北京风行作为头部数字文娱分发平台，为公司AI应用领域核心主体，优势显著：一是渠道壁垒突出，构建行业领先的全域分发网络，坐拥40万+抖音、快手分发达人，布局200+小程序矩阵及渠道伙伴；二是打造“创作-分发-消费”全流程集成商业闭环，创作端依托橙星梦工厂、小剪刀等AI工具满足多元内容生成需求，集聚1.5万创作者、日活达2000以上，储备超1万部剧本，搭建稳定内容供给生态，消费端形成短带长、长改短、AI漫剧、AI小说四大核心业务，短带长、长改短稳居行业首位，AI漫剧爆款频出，AI小说联动衍生形成增长新引擎；三是具备AI高效快创能力，橙星梦工厂凭借八大智能体协同技术实现内容快速生产，降低创作者试错成本，搭配智能资产管理功能赋能创意输出，全面激活文娱创作生态。
    传统业务智能终端聚焦全球化布局与智能化升级，短期调整为长期盈利蓄力。2025年上半年公司海外生产基地加速扩产，年产能达1100万台，有力保障三季度旺季交付，同时积极搭建契合全球化发展趋势的稳定供应链体系，提升应对复杂国际环境的能力；2025年第四
    季度公司加快海外生产基地智能化改造落地，通过技术升级降本增效、保障稳定运营，改造完成后智能终端业务产能利用率与生产效率有望进一步提升，叠加全球化布局带来的关税及物流成本优化，智能终端业务毛利率有望逐步修复，盈利进入持续改善通道。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入188/218/254亿元，实现归母净利润分别为13.4/16.8/22.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治风险；行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；汇率波动风险。

算力时代的光芯引擎，IDM全链自主可控

仕佳光子(688313)
    投资要点
    AI算力重构光通信需求，打开成长空间。大模型训练与推理对带宽、时延、互联密度提出指数级要求，光通信从算力配套升级为算力底座。AI服务器单节点光模块用量数倍于传统服务器，推动光模块速率从100G/400G向800G、1.6T快速迭代，并加速向CPO光电共封装演进。云厂商资本开支持续向AI基础设施倾斜，带动高速光模块、波分复用芯片、高密度连接组件需求爆发，量价齐升。在此趋势下，高速光芯片、AWG、PLC分路器、MT-FA连接组件等上游核心器件迎来确定性放量。
    基础无源打底、高速无源放量。公司依托自身IDM制造平台，构建覆盖电信接入与数通高速场景的完整无源芯片体系，其中PLC光分路器全球市占率领先，产品系列齐全、良率与成本优势显著，深度受益FTTH与5G建设；AWG芯片为高速光模块波分复用核心器件，在800G/1.6T数通市场全球份额领先，是国内少数可批量供货高端AWG的厂商，并率先推进1.6T AWG客户验证。同时布局VOA、OSW、WDM模块及MTFA高密度连接组件，均逐步被系统集成商采用并实现批量出货。
    卡位CW光源，与无源产品协同。公司的有源产品包括DFB、EML、CW激光器芯片，其中2.5G/10GDFB激光器芯片在接入网稳定放量，良率与成本优势突出；100G EML激光器芯片正在推进客户验证，补齐高速中长距传输能力；战略卡位硅光/CPO核心CW光源，已形成75mW-1000mW高功率产品序列，高功率CW激光器进入送样验证阶段，精准匹配400G/800G/1.6T硅光模块与AI算力集群需求。公司凭借外延、光栅、刻蚀与封装核心工艺，实现有源芯片自主可控，与无源AWG、连接组件形成协同，深度受益AI算力光互联升级与国产替代，打开第二成长空间。
    拟收购福可喜玛，实现关键原材料的独立自主。公司拟通过发行股份及支付现金方式收购福可喜玛控股权，福可喜玛是国内MT/MPO插芯及连接器领域的核心厂商，产品覆盖2芯至48芯全规格，全方位为客户提供400G、800G、1.6T等主流通讯方案的配套连接器产品。福可喜玛的MT/MPO插芯、连接器等产品与公司的核心无源产品AWG芯片、有源产品激光器芯片形成垂直协同，减少对海外MT插芯供应商的依赖，同时双方共享头部客户资源，提升对下游光模块厂商、云厂商的综合供货能力，强化“芯片-组件-模块”一体化服务优势。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为21.3/31.6/42.7亿元，归母净利润分别为3.4/7.4/10.6亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

四季度业绩增长加速，核心产品推广顺利

惠泰医疗(688617)
    业绩简述
    2026年2月26日，公司发布2025年度业绩快报：2025年公司预计实现收入25.84亿元，同比+25%；归母净利润8.21亿元，同比+22%；扣非归母净利润7.91亿元，同比+23%；
    2025Q4公司预计实现收入7.16亿元，同比+32%；归母净利润1.97亿元，同比+36%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比+40%。
    经营分析
    PFA核心产品推广良好，实现协同增长。公司重视费用管控，研发及销售费用投入聚焦于PFA等核心产品的市场推广、临床验证及下一代产品研发迭代，通过精细化运营、规模化运行，优化开支结构与节奏，实现净利润与营收的协同增长。2025年PFA产品上市后，公司自主举办活动超40场，覆盖行业专家2000+名，并完成国产PFA海外首秀，多次组织海外医生来华观摩进修，进一步扩大PFA国产品牌影响力。公司的PFA产品凭借独特压力感应技术，可精准感知导管与心肌组织的接触压力，该产品上市前的临床研究数据表明其房颤三维脉冲环形+线性的解决方案对阵发性
    房颤患者治疗安全有效。管线研发持续推进，冠脉及外周业务进入收获期。2025Q4以来公司聚乙烯醇栓塞微球、三维心腔内超声导管、血管内回收装置、冠状动脉球囊扩张导管、外周血管内高压球囊扩张导管等产品陆续获批，产品管线丰富度进一步提升，冠脉及外周新产品有望逐步进入收获期。2025年公司持续开展各类市场推广活动，积极发挥研发、技术、质量、市场、渠道等多方面经营优势，不断加深渠道联动，实现产品覆盖率及入院率的进一步提升。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.21、10.09、12.90亿元，同比+22%、+23%、+28%，现价对应PE为42、34、27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

公司动态研究报告：精密制造领先企业，液冷和机器人业务新增看点

兴瑞科技(002937)
    投资要点
    精密制造领先企业，聚焦三大业务领域
    公司成立于2001年，是一家精密零组件制造及研发企业，产品涵盖电子连接器、结构件、镶嵌注塑集成件等，聚焦新能源汽车电装系统、智能终端及消费电子领域，为行业高端客户提供定制化系统解决方案，2025年上半年汽车电子营收占比52.32%，贡献公司大部分营收。深耕精密模具和精密零部件制造领域20余年，公司积累了众多优质全球客户，包括Vantiva、Sagemcom、Verizon、兰吉尔、和硕、启碁、天弘、柯尼卡美能达、索尼等。2025年前三季度公司实现营收13.28亿元（同比-10.13%），实现归母净利润1.19亿元（同比-38.42%），静待业绩拐点出现。
    产品和产能持续拓展，为业绩增长奠定基础
    在汽车电动化、智能化与网联化发展下，汽车电子电气架构正在向集中式持续演进，上游零部件产品集成化、模块化发展趋势明显。同时叠加整车降价需求，一体化嵌塑集成工艺正在从三电系统零组件集成向更多、更高价值量的应用场景渗透。公司依托长期积累的技术优势，实现产品应用领域的延伸：从电池周边镶嵌注塑件向电控周边镶嵌注塑件延伸，并在智能驾驶方向产品的开发与定点取得进展，已于2025年第一季度成功切入激光雷达和毫米波雷达精密结构件领域。同时，公司前期布局的鱼眼端子产品线已形成完整的产品矩阵，目前已获得头部客户定点认可，为后续规模化量产奠定基础。从客户拓展上，公司第二批次定点客户（如日立、Nidec及国内电控领域头部企业）陆续爬坡量产。
    此外，公司积极进行国内外产能扩张，海内外六大生产基地布局有序落地，目前在东莞、宁波、苏州、越南、印尼、泰国设有工厂，其中泰国生产基地2025年3月9日开工，苏州新能源汽车零部件扩产项目已于2025年4月9日封顶。产品品类延伸+客户开拓+产能扩张，为未来的业绩增长奠定基础。
    战略布局新兴产业，液冷和机器人业务具备看点
    在巩固传统主业的同时，公司利用制造优势，也在战略布局液冷、机器人等新兴产业。1）液冷：2025年7月8日公司与绿色云图签订了《战略合作框架协议》，围绕“液冷服务器相关产品生产、技术研发”建立战略合作关系，共同推动相关业务发展。目前，双方已就服务器机柜、液冷头、液冷服务器散热模组等系列产品的研发和生产展开了初步交流；2）机器人：2026年1月27日公司拟与上海电科股权投资基金、杭州西湖产业基金等共同投资设立上电科西湖机器人基金，基金总规模2亿元，公司拟出资2000万元，占比10%，基金主要投资人形机器人及其相关科技项目，挖掘与公司战略发展方向具有协同性的优质项目，助力公司综合竞争力的提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为1.42、2.01、2.53亿元，EPS分别为0.48、0.67、0.85元，当前股价对应PE分别为55、39、31倍，我们看好公司传统业务奠定基础，液冷和机器人业务有望新增业绩和估值弹性，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期的风险、新能源车销量低于预期的风险、原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、液冷及机器人业务发展不及预期的风险、宏观经济下行风险等。

新股覆盖研究：觅睿科技

觅睿科技(920036)
    投资要点
    2月26日有一只北交所新股“觅睿科技”申购，发行价格为21.52元/股、发行市盈率为11.24倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    觅睿科技（920036.BJ）：公司主营业务为集硬件、软件、云服务、AI为一体的智能网络摄像机及物联网视频产品的研发、设计、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入6.73亿元/7.43亿元/8.02亿元，YOY依次为22.67%/10.42%/7.90%；实现归母净利润0.72亿元/0.82亿元/0.79亿元，YOY依次为82.84%/14.09%/-3.08%。
    投资亮点：1、公司多名董监高曾任职全球安防视频监控头部企业海康威视，具备深厚的技术积淀。根据公司招股书披露，包括应红力先生、汪凡先生、陈杭峰先生三名董事，徐振兴先生、林久辉先生两名监事，以及金伟先生、秦超先生两名高管在内的多名公司董监高成员曾任职海康威视担任工程师，且多数成员任职时长达5年以上。海康威视为全球安防视频监控领域头部企业，上述团队成员依托该平台的从业经历、积累了丰富的行业经验与技术积淀。2、通过产品与音视频AI技术等核心技术深度融合，公司成为全球智能网络摄像机领域的代表性企业。与传统的数字摄像机相比，智能网络摄像机能够实现远程、实时、端到端的互动交流，应用场景持续丰富并不断延伸；根据Statista预测，2026年全球智能网络摄像机渗透率不足10%、仍有较高成长潜力。公司自2017年成立以来始终深耕智能网络摄像机领域，现已形成多元化产品矩阵，能够满足室内外监控、婴幼儿监护、老人监护、宠物陪伴等场景的差异化需求；而在技术层面，公司研发出音视频AI技术、综合低功耗解决方案技术等多项核心技术，并针对下游场景开发出人形检测、婴儿遮脸、宠物检测、跌倒检测等十多种AI算法，覆盖公司全系列产品。凭借自身优异的技术研发能力，公司产品曾斩获德国IF设计奖及红点奖，并入驻沃尔玛、亚马逊、Target等知名商超及网络购物平台，广泛覆盖北美洲、欧洲、亚洲、大洋洲等地区；2024年，在知名安防媒体a&s发布的“2024年全球安防50强”榜单中，公司位列第29位。3、公司在低功耗领域持续发力，推出了全时低功耗产品，并在婴儿监护器等领域实现技术创新。低功耗趋势亦是当前消费类安防市场着力发展的方向之一；公司在低功耗领域开发较早、现已积累深厚的技术优势，近年来又在全时低功耗产品和婴儿监护器产品中实现了技术创新。具体来看：（1）公司于2023年发布了全时低功耗摄像机，该产品能够仅通过太阳能供电实现24小时连续不间断录像和超长续航，且一天日照产生的电能能够支持设备在连续阴雨天的情景下持续工作十五天；（2）公司创新性地将Sub-1G技术应用于婴儿监护器系列产品，基于Sub-1G的视频传输技术具备低功耗特性，使监控画面远距离稳定传输至监控分屏成为可能，适应了欧美家庭室内空间普遍较大、父母距离婴儿房较远的使用场景。此外，公司招股书显示，多目跟踪低功耗摄像机、4G双目低功耗枪球摄像机、支持本地畸变校正的智能低功耗门铃摄像机等多款低功耗产品均处于在研阶段。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取萤石网络、奥尼电子、安联锐视为觅睿科技的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与觅睿科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为22.29亿元，平均PE-2024（剔除负值/算数平均）为41.18X，平均销售毛利率为32.73%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

一季度预计高速增长，CPU+DCU双轮驱动公司成长

海光信息(688041)
    事件：
    2025年公司预计营收143.76亿元，同比增长56.91%；实现归母净利润25.42亿元，同比增长31.7%；扣非归母净利润23.03亿元，同比增长26.82%。其中Q4预计归母净利润5.81亿元，同比增长43.5%。
    此外公司披露2026年一季度预计营收150.98-181.98亿元，同比增长62.91%-75.82%；预计归母净利润114.11-214.11亿元，扣除股份支付影响后预计332.22-432.22亿元，同比增长62.95%-81.89%。公司25Q4业绩低于预期，26Q1业绩略超预期。
    行业需求带动一季度业绩高速增长：2025年全年随着全球人工智能产业的发展，市场对公司产品需求不断提升，公司在高端芯片市场提供高性能、高可靠、低功耗的产品及服务，扩展与整机厂商、生态伙伴在重点行业和重点领域的合作，以海光高端处理器作为算力基石，与上下游科技企业共同打造具有开放安全特性的产品解决方案，推动了公司高端处理器产品的市场版图进一步扩展，实现了公司营业收入的显著增长，进一步带动了公司归母净利润的提升；同时公司持续加大研发投入，通过技术创新迭代、产品性能提升等举措，持续保持了国内领先的市场地位。此外2026Q1伴随互联网大厂对DCU3的出货需求，叠加CPU市场需求旺盛，逐渐产生“量价齐升”效应，双重需求和涨价因素带动公司业绩高速增长。
    “信创+AI”带动CPU+DCU产品，贸易冲突等因素利好国产算力：海光主要产品为CPU+DCU，海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类CUDA”环境，在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU能够支持全精度模型训练，实现了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用。目前深算二号产品已经实现商业销售，深算三号研发顺利。此外，由于中美贸易问题影响，国产算力芯片需求有望加速。我们认为随着信创行业回暖、国产替代和政府回款加速，公司CPU产品销售有望快速回暖；此外AI带动国产算力市场景气度持续上升、贸易问题和英伟达GPU供应扰动等问题影响下，公司作为国内极为稀缺的DCU设计厂商，尽管当前商用体验仍有提升空间，但销售端仍将持续受益于下游高速增长的国产算力需求。
    合幷终止有利于公司维持高毛利率表现，长期持续看好国产算力大逻辑：海光信息长期以来与中科曙光保持良好的产业协同与合作，本次重大资产重组的终止不影响双方后续的持续合作。后续海光信息将继续以高端芯片产品为核心，充分发挥产品在功能、性能、生态和安全方面的独特优势，联合包括中科曙光在内的广大产业链上下游企业和其他参与者继续推进海光生态下软硬件优化协同技术研发，建设和巩固“芯片-硬件-软件”的核心技术壁垒，拓展AI全栈能力，进一步夯实公司的领先优势。目前公司生产经营情况正常，本次交易终止不会对公司的生产经营和财务状况造成重大不利影响，不存在损害公司及中小股东利益的情形。。考虑到长期来看海光与中科曙光协作紧密的基本情况不会改变，海光相关算力产品在市场上的技术能力维持在国内一流水平，公司未来业绩仍将持续走强。此外交易终止后，中科曙光相关服务器的低毛利配套业务未来对海光信息估值端的拖累影响将消除，因此长期我们仍看好海光信息股价表现。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为25.42亿、44.50亿元、68.61亿元，YOY分别为+31.66%、+75.05%、+54.18%；EPS分别为1.09元、1.91元、2.95元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为225/128/83倍，维持“区间操作”建议。
    风险提示：1、公司DCU产品使用情况不及预期；2、国产AI算力发展不及预期。

2025年业绩快告点评：业绩符合市场预期，SST进展值得期待

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩快报，公司预计25年实现营收72.99亿元，同比+6%，预计归母净利润6.60亿元，同比+15%，扣非6.14亿元，同比+11%，其中预计25Q4实现营收21.05亿元，同环比持平/+3%，归母净利润1.74亿元，同环比+2%/-21%，扣非1.58亿元，同环比-6%/-25%，公司业绩总体符合市场预期。
    关税影响下营收保持增长，海外占比提高推动盈利能力提升。在25年关税政策的频繁影响下，公司依托前瞻性的业务布局与全球化产能协同，通过积极与客户协商沟通、加速海外产能布局等多项举措有效降低关税影响，实现营收同比增长6%，体现了公司良好的风险抵抗能力。公司通过持续加大出口布局，深耕海外变压器及AIDC市场，海外收入持续增长，海外收入的增加推动公司盈利能力显著提升，25年公司实现归母净利率9.04%，同比+0.72pct，扣非净利率8.42%，同比+0.43pct，展望26年我们预计公司将充分受益于海外变压器的紧缺，海外收入将继续快速增长，有望实现量利双收。
    发布元神ONE系列SST产品，SST节奏进一步加快。26年1月，公司于香港发布元神ONE系列SST产品，产品效率达98%以上，在容量达2.4MW的同时占地面积比传统方案节省60%以上，可大幅提升配电功率密度，同时电压适配10kV、13.8kV、35kV并支持风、光、储多端口灵活接入，精准匹配最新一代800V HVDC供电系统的需求。我们预计在元神ONE系列产品发布后，公司26Q1有望推出海外样机、Q2有望送样终端客户，SST作为未来AIDC的主供电源，我们预计30年市场规模有望超千亿，公司拥有渠道+产品先发优势，具备高远期成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到铜价及汇率有所影响公司盈利，我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为6.6/8.9/12.2亿元，（此前预测7.8/10.4/13.2亿元），同比+15%/+35%/36%，现价对应PE分别为71x、53x、38x，考虑到公司变压器业务的高景气，AIDC业务带来的高增量空间，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC业务发展不及预期、原材料成本上涨、竞争加剧等。

小商品城深度报告：锚定数贸枢纽 贸易综合服务筑长期价值

小商品城(600415)
    报告摘要
    小商品城依托义乌全球最大小商品集散中心，从“市场运营商”加速升级为“数智外贸基础设施平台”，成长路径由单一租金资产重塑为“实体市场+数字贸易+跨境金融+进口枢纽+全球物流”多轮驱动的综合贸易服务商。
    公司业务四大板块中，市场经营和商品销售构成收入底盘。2024年市场经营收入45.78亿元、同比+48.92%，毛利率84.27%，持续贡献高确定性现金流；商品销售收入92.57亿元、同比+36.30%，占比58.82%，通过“爱喜猫”“Yiwu Selection”等品牌放大贸易规模但拉低整体毛利率。数字化服务与配套服务（Chinagoods、义支付、智捷元港等）体量尚小却具备高成长性和高毛利特征，是估值重构的关键。
    在行业层面，全球贸易增速换挡与供应链再布局使义乌式专业市场从“卖场”演化为“订单重组和制度接口”的外贸基础设施。“1039市场采购贸易方式”在制度上高度匹配“小单快反、多主体拼柜”结构，将小商品城从商业地产运营商推向政策型外贸平台节点。叠加跨境电商发展，“1039+跨境电商”重构选品—通关—结算链条，为平台型主体在服务和金融环节获取更高收益率提供土壤。
    短期增长动力在于线下资产再定价。六区“全球数贸中心”招标火爆、选位费单价高企（部分业态中标价11–13.8万元/㎡），带来一次性选位费+高质量租金阶梯式释放；同时老市场在计划价向市场价平移过程中，未来三年租金每年上调不低于5%，在高出租率前提下锁定中枢提价与利润弹性。
    中期看数字化贸易与跨境支付驱动估值重构。Chinagoods依托7.5万实体商铺和210万中小企业，2024年GMV超600亿元，经营主体营收3.41亿元、净利1.65亿元、同比+102%，形成“基础会员费+增值服务+AI工具+广告+金融/第四方服务”的多元收费闭环，净利率接近60%。义支付同时持有互联网支付、跨境人民币和跨境外汇牌照，2024年跨境收款40亿美元、同比+233%，净利6104万元、同比+275%，并获批成为全国唯一1039市场采购贸易结算试点，业务可服务市场从约20%的一般贸易扩展至约80%的市场采购贸易，场景空间放大约4倍。
    长期增长极来自进口枢纽与国贸综改。义乌进口额从2020年124亿元提升至2025年1058亿元，国家规划2030年进口突破3000亿元，小商品城作为唯一正面清单试点企业和综保区运营方，有望通过“正面清单+综保区+数字监管平台”在关税担保、检测认证、仓储运营及园区系统等多环节获得高货币化率服务收入，进口端货币化率有望显著高于目前出口端约1%的水平。
    投资建议：预计2025-2027年小商品城将实现营业收入203.75/267.99/344.55亿元，同比增速分别为29.47%/31.53%/28.57%;归母净利润44.59/58.57/74.9亿元，同比增速分别为45.08%/31.35%/27.88%。预计2025-2027年EPS分别为0.81/1.07/1.37元/股，对应2025-2027年PE分别为18X、14X和11X，给予“买入”评级。
    风险提示：公司存在外贸周期与关税地缘的不确定性风险；线下市场与线上平台的多重竞争风险；新市场与进口/数贸等转型业务兑现节奏风险；新兴跨境支付和数据业务的高合规要求风险以及在资金结构和人才结构上能否支撑庞大转型工程的风险。

业绩触底回升，“AI+设计”探索第二曲线

矩阵股份(301365)
    核心观点
    矩阵股份：高端室内设计龙头企业。公司主营“空间设计+软装陈设”，业务规模处于业内第一梯队。空间设计与软装陈设业务属于高端创意类设计，能够以相对有限的资源投入实现较高的设计溢价。当前，尽管房地产市场仍处于整体调整阶段，新开工与投资规模持续下行，但在国家鼓励建设“好房子”、推动房地产行业高质量发展的政策导向下，地产开发企业愈发依赖于通过高品质的设计与软装来提升产品力并实现差异化竞争，具备竞争优势的头部室内设计公司有望迎来新一轮发展机遇。
    盈利能力修复，业绩触底回升。2022年至2023年受下游地产行业景气度下滑影响，公司收入和利润均有下滑。2025年起，随着地产相关应收款减值风险释放基本完成，同时行业供给出清，竞争压力缓解，公司毛利率显著改善，公司收入与利润明显复苏。根据公司业绩预告，2025全年预计实现归母净利润0.58-0.80亿元，同比大幅增长72%-137%。
    “AI+设计”持续迭代，探索第二曲线。公司2024年推出“AI+设计”平台“暗壳AI”，以垂直行业AIGC平台为核心，支持线稿、文字、毛坯等多模态输入，高效生成室内设计方案，提升项目设计效率。“AI+设计”在公司空间设计和软装陈设业务流程中的全面应用，有望推动了人均效率和产值持续提升，实现毛利率企稳回升与利润率的持续改善。
    财务健康，经营稳健，现金流充裕。公司现金与准现金资产规模保持高位，基本没有带息负债，现金、交易性金融资产及大额存单三项合计规模约16亿元，占总资产的74%，相当于总市值的37%。公司经营稳健，现金流充裕，且无大额资本开支需求，因此具备较强的分红能力，从2022年到2025上半年公司累计分红2.67亿元，占同时期归母净利润的98%。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。随着行业出清加速，公司在高端设计和软装领域的竞争地位有望进一步提升，叠加地产行业筑底回暖，以及“好房子”相关政策支持，公司新签订单有望持续保持稳健增长。随着新签订单稳定转化为收入的增长，同时毛利率持续回升，费用率被有效摊薄，减值压力缓解，公司归母净利润有望在未来几年持续回升，预测2025-2027年公司实现归母净利润0.69/1.60/2.24亿元，净利率为9.9%/17.3%/20.3%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司目标估值区间为29.12-31.15元，对应公司目标总市值52-56亿元，较当前股价有13%-21%的空间。
    风险提示：宏观经济形势变化的风险、应收账款与合同资产减值风险、盈利能力下降的风险、“AI+设计”商业化不及预期的风险等。

以南孚电池筑基，撬动硬科技第二曲线

安孚科技(603031)
    投资摘要
    安孚科技：国内小电池龙头，第二曲线战略布局加速
    公司前身为1984年成立的安德利贸易中心，2016年在A股上市，主营百货零售业务；2022年公司收购亚锦科技51%股权并剥离原百货零售主业，从而控股了国内小电池行业龙头南孚电池，成功实现向消费电池赛道的转型。同时，公司通过投资GPU（象帝先）、光芯片（易缆微）等积极布局AI产业链、高端半导体制造等硬科技领域，通过内生培育与外延拓展结合的方式，积极构建第二主业。
    控股南孚电池：高利润率的稳定“现金牛”业务
    南孚电池：高利润率、高ROE和强现金流的优质资产。南孚电池为国内消费电池龙头，连续32年碱锰电池零售市占率第一，2024年在碱性5号和7号电池零售市场的销额/销量份额分别为85.9%/84.7%。2016-2024年南孚电池收入从21.8亿增长至46.4亿(CAGR+10%)，净利润从5.0亿增长至9.2亿(CAGR+8%)，净利率长期维持在20%左右。内销稳盘，海外与充电宝业务提供增量，未来南孚电池有望稳健增长。
    公司目前穿透控股南孚电池46%股权，计划尽快适时启动收购剩余股权。自1998年成立至今，南孚电池控制权经历了国有→外资→中资PE→借壳新三板→安孚科技控股等多轮变更，公司通过SPV安孚能源控制亚锦科技56%股权，从而实现对南孚电池46%的控制。根据公司公告，未来将计划尽快适时启动收购亚锦科技的剩余股份和南孚电池少数股东持有的股权，有望增厚上市公司利润。
    战略投资易缆微：有望开启“电+光”双轮布局
    易缆微：卡位下一代3.2T/CPO光芯片技术，核心方案为硅光异质集成薄膜铌酸锂，可解决3.2T及以上速率光芯片瓶颈。目前易缆微产能可支撑年产20-50万颗芯片需求，有源产品已批量送样国内外TOP客户。2025年12月，公司作为产业投资人领投苏州易缆微近亿元融资，此次战略投资是公司围绕半导体产业链前沿技术布局的重要举措，根据公司公告，未来在适当时机将加大投资力度且不排除在条件成熟时推动并购整合，从电→光业务外延，有望开启第二成长曲线，打开估值和增长空间。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入48.2/53.1/58.3亿，同比+4.0%/+10.1%/+9.8%；归属母公司净利润2.35/4.21/5.94亿，同比+39.5%/+79.5%/+41.0%，每股收益分别为0.91/1.63/2.30元，对应PE为61.4x/34.2x/24.3x。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值区间57.6-69.1元，对应市值148.5-178.1亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：技术风险，原材料价格波动风险，核心资产股权质押风险，商誉减值风险，外延发展与收购整合风险。

布局欧洲&收购华研完善AI产业链布局，迈向1+N+T成长股空间广阔

裕同科技(002831)
    事件简评
    2 月 25 日晚，公司公告称，通过全资子公司香港裕同，以 654.37万欧元（约 5348 万元人民币）收购匈牙利老牌包装企业 Gelbert60%股权，正式布局欧洲核心市场。
    经营分析
    此次收购价格对应标的公司 2024 年 EBITDA 的 6.4 倍，估值处于较低水平。通过此次收购，公司可借助 Gelbert 在匈牙利及中东欧的成熟客户网络与市场口碑，快速在欧洲建立本地化生产与交付能力，缩短供应链响应周期，直接服务当地客户，提升属地化服务粘性与订单获取能力。
    2 月 10 日，公司公告称拟 4.49 亿元收购东莞华研科技 51%股权。华研科技成立于 2016 年，主业精密金属/陶瓷零部件研发制造，产品广泛应用于消费电子、汽车制造及医疗器械、通讯设备、工具锁具中的各类精密零部件等。收购协议另规定， 26-28 年华研科技的目标扣非净利润分别为 0.75/1.00/1.55 亿元，若不满足则支付相应差价。若实际扣非净利润大于目标的 120%，则整体估值调整为实际扣非净利润*10 倍 PE，但最高估值不超过 13.2 亿元，裕同将另外支付因估值调整产生的股份转让款差额。
    本次收购华研科技的整体估值为 8.8 亿元人民币，为 2026-2028年平均目标扣非净利润的 8 倍，估值处于较低水平，彰显大股东对裕同注入资产的充分支持。收购华研科技，一方面收购完成并表后将直接增厚公司整体业绩表现。另一方面，华研科技的精密制造能力，助力裕同切入客户的核心零部件供应链，从外围配套走向核心供应。
    公司着力 1+N+T 战略，在前期收购华宝利、仁禾及战略投资龙旗科技的基础上，叠加此次收购华研科技，公司持续向非包装领域拓展，在包装主业基础上强化供应链一体化布局服务能力，有望拓展更多 AI、潮玩新消费领域核心大客户，进一步打开整体业绩增长空间。公司正逐步从增长型红利迈向 1+N+T 成长股，业绩有望逐步超预期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司 25-27 年 EPS 分别为 1.78/1.93/2.30 元，当前股价对应 PE 为 18/16/14 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新业务拓展不畅；海外产能投放不及预期；人民币汇率波动

2025年净利YOY+50%，符合预期

联影医疗(688271)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布业绩快报，2025年共实现营收138.2亿元，同比+34.2%；归母净利润18.9亿元，同比+49.6%，扣非后净利17.9亿元，同比+77.0%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收49.6亿元，同比+48.3%，归母净利润约7.7亿元，同比增29.9%，扣非后净利7.4亿元，同比增35.0%。
    国内继续受益于设备更新政策持续落地，海外市场拓展强化：（1）中国市场在大规模医疗设备更新政策于2025年进入常态化、专业化实施阶段的背景下，高端医学影像、放疗及基层诊疗能力建设相关设备需求持续释放，行业整体规模较上年同期明显回升。根据医装数胜资料显示，2025年医学影像设备销售量同比增长超35%，其中CT、MIR、DR分别同比增长51%、36%、107%，医用电子直线加速器则同比增长超60%。公司受益于行业恢复，另外叠加公司市占率持续提升，公司业绩恢复较为明显。（2）海外方面，公司不断强化全球市场拓展与创新产品导入能力，欧洲、北美、亚太以及新兴市场等重点区域均保持较快增长节奏，国际市场品牌影响力与高端客户渗透率持续提升，全球化布局进一步提速。此外，随着设备保有量的增加，我们估计维保业务也可延续较快的增长趋势。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2028年分别实现净利润22.9亿元、27.1亿元、31.7亿元，yoy分别+21.3%、+18.2%、+17.3%，折合EPS分别为2.8元、3.3元、3.9元。当前股价对应的PE分别为46倍、39倍、33倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们继续维持“买进”的投资建议。
    风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

北交所新股申购报告：觅睿科技：智能网络摄像机“小巨人”，以AI赋能全球全场景安防

觅睿科技(920036)
    智能网络摄像机小巨人，产品辐射全球主流渠道，入驻沃尔玛、亚马逊平台
    觅睿科技是国家级专精特新“小巨人”，主营业务为集硬件、软件、云服务、AI为一体的智能网络摄像机及物联网视频产品的研发、设计、生产和销售。公司拥有完整的产品线，主要应用于室外安防、室内安防、智能入户、婴儿看护、智能庭院、智能伴宠、野外场景和中小企业等场景。在知名安防媒体a&s发布的“2024年全球安防50强”榜单中，公司位列第29位。2025Q1-3，公司实现营业收入5.49亿元，同比-0.95%，归母净利润为5,077.04万元，同比-12.93%；毛利率/净利率分别为35.83%/9.22%。
    智能民用安防市场增长较快，云技术推动行业发展
    随着物联网基础设施完善，智能终端高度普及，云计算技术迅猛发展，智能民用安防市场近几年实现了高速发展。Statista的数据显示，2024年全球民用安防市场规模约236.80亿美元，预计到2028年，全球智能民用安防市场规模将达359.5亿美元，智能民用安防家庭用户数量亦呈现快速增长趋势。预计至2028年，全球智能民用安防市场家庭用户数量将达6.31亿户。Statista预计2027年全球智能网络摄像机的家庭用户数将增长至18,070万户，较2023年增长82.79%。全球智能网络摄像机市场渗透率仍有较大增长空间，预计2026年渗透率将提升至7.10%。
    “物联网+应用场景+智能终端”应用深度融合，AI算法方案覆盖全系列产品
    公司重视产品研发设计，构建了包含工业设计、结构设计、硬件设计、嵌入式软件、客户端、云平台、服务器和AI算法的全流程研发团队，在软硬件方面实现“物联网+应用场景+智能终端”的应用融合。截至2025H1，公司共拥有已授权境内专利98项，其中已授权发明专利26项，境外专利100项，其中已授权发明专利1项，另有多项发明专利正在申请中。公司通过技术创新已拥有完备的AI算法方案。为满足普通家用、婴儿看护、宠物陪伴、老人照护、SMB等应用场景的AI需求，研发了人形检测、婴儿遮脸、宠物检测、跌倒检测等十多种AI算法，覆盖公司全系列产品。拥有自研点对点传输技术（peer-to-peer，简称P2P）传输方案。公司自研的P2P传输方案，能够实现较高的P2P穿透成功率，降低了通过数据中转服务器转发的数据量，从而降低了公司服务器流量成本。
    觅睿科技同行可比公司PE2024均值为64.4X
    觅睿科技专注于智能网络摄像机及物联网视频产品的高新技术企业，目前产品和服务覆盖北美洲、欧洲、亚洲、大洋洲等地区，辐射全球主流线上和线下渠道，产品入驻沃尔玛（Walmart）、亚马逊（Amazon）、塔吉特（Target）等知名商超及网络购物平台。公司产品曾获得2021年度德国IF设计奖（iF Design Award）、2021年度红点奖（Red Dot Winner）。公司产品矩阵多元，技术优势深厚，有望进一步提高行业渗透率。同行可比公司PE2024均值为64.4X。
    风险提示：原材料价格波动风险、技术与产品升级迭代风险、新股破发风险

创新研发夯实技术根基，AI赋能打开成长空间

东微半导(688261)
    投资要点：
    专注高性能功率器件设计，产品矩阵覆盖高端应用领域。东微半导是一家以高性能功率器件研发与销售为核心的技术驱动型半导体企业，专注于工业及汽车等中大功率应用领域。公司核心产品矩阵丰富，涵盖超级结MOSFET、中低压屏蔽栅MOSFET、超级硅MOSFET、Tri-gateIGBT、SiC器件以及功率模块等。产品应用领域广泛，既覆盖5G基站电源及通信电源、数据中心和算力服务器电源、新能源汽车直流充电桩等工业级应用领域，也涉及PC电源、适配器、TV电源板、手机快速充电器等消费电子应用领域。
    自主研发筑牢技术壁垒，核心产品性能领先。公司凭借深厚的技术积累，在关键产品线实现重点突破。超级结MOSFET领域拥有优化电荷平衡等领先专利技术；中低压屏蔽栅MOSFET领域具备国内领先的设计及工艺技术；Tri-gateIGBT基于独创器件结构实现重大原始创新，性能达到国际先进水平；SiC器件（含Si2CMOSFET）拥有独创架构与优化制造工艺。同时，公司在研项目储备丰富，持续推进技术升级与产品迭代。
    AI与数据中心建设热潮，打开成长空间。AI模型训练与推理推动算力需求增长，带动全球数据中心装机容量快速扩张，预计2025-2030年间新增将近100GW，2030年总容量或达200GW；AI服务器市场规模持续高增，全球及中国市场均保持景气态势。数据中心服务器对电源效率要求严苛，公司的SiCMOSFET器件、Si2CMOSFET器件及超低电阻超级结器件、SGTMOSFET等产品适配相关市场需求，有望在此趋势下实现销售额增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.15、2.18、3.35亿元，同比增速分别为185.30%、90.11%、53.63%，当前股价对应的PE分别为108、57、37倍。我们选取斯达半导、士兰微、新洁能为可比公司。东微半导持续丰富产品矩阵，推进技术升级，AI数据中心领域持续发力，首次覆盖，给予“增持”
    评级。
    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、技术升级迭代

白卡纸价格回升，看好公司盈利改善

博汇纸业(600966)
    结论及建议：
    白卡纸价格自2025年8月以来触底回升，在'反内卷'背景下，我们认为行业供需有望重新平衡，白卡纸仍具备上行潜力。公司作为国内白卡纸领军企业，产能储备充足，而化机浆项目的推进将进一步增强经营韧性。考虑到纸浆价格仍在低位盘整，我们看好公司未来吨纸盈利改善，给予公司“买进”的投资建议。
    白卡纸供需格局有所好转，行业巨头密集发布涨价函支撑纸价：在经历4年下跌后，白卡纸价格于2025年8月触底回升，截至2026年2月，白卡纸市场价已较低点上涨7.0%，主要受“反内卷”背景下规划产能投放延后、行业需求回暖等因素影响。展望2026年，市场预计投放80万吨食品卡产能，而普通白卡纸暂无新增产能投放计划，对比2025年将明显减少（2025年新增约240万吨产能）；而需求方面，以纸代塑等政策对需求形成持续拉动，因此我们认为白卡纸价格仍具备上行潜力。年初以来玖龙、博汇、万国等公司已相继发布涨价函，将在2月底3月初上调白卡纸价格200元/吨，有望进一步提振白卡纸价格。
    看好公司盈利能力恢复：公司2025Q3扣非后归母净利润录得0.3亿元，同比+193%/环比+387%，业绩呈现筑底企稳迹象。公司现有江苏、山东两大基地，合计造纸产能410万吨，配套纸浆产能约150万吨，幷新增化机浆技改项目、高档包装纸板技改项目，达产后将增加20万吨/化机浆、30万吨/箱板纸产能，产能储备充足。我们认为在“反内卷”背景下，白卡纸等纸品价格有回升预期。而纸浆因国内浆纸一体化产能的集中释放（2026年新增约631.9万吨产能），未来将继续低位盘整，因而我们看好公司未来吨纸盈利改善。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027年公司分别实现净利润1.9、3.4、5.4亿元，yoy分别为+6%、+84%、+58%，EPS分别为0.1、0.3、0.4元，当前A股价对应PE分别为60、33、21倍，我们看好公司未来吨纸盈利改善，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈、终端需求疲软、原材料价格波动风险

奥舒桐顺利获批，产品结构进一步完善

奥锐特(605116)
    事件
    奥锐特的制剂新产品奥舒桐（雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装）于2025年11月正式获得国家药品监督管理局颁发的药品注册证书。这是继2023年奥欣桐地屈孕酮片获批后，公司在女性健康领域获批的第二个制剂产品。
    核心观点
    奥欣桐进院顺利，新产品顺利获批助力产品结构完善。
    公司全国经销网络不断完善，持续加强专家体系建设，推进制剂进院，2025H1奥欣桐新增进院1754家（含社区门诊），实现销售收入9568.52万元。此次奥舒桐的顺利获批，预期将为制剂业务带来更多增量。
    Q3盈利能力显著改善，利润率同环比均明显提升。
    公司25Q1-Q3收入为12.37亿元（+13.67%），归母净利润为3.54亿元（+24.58%），扣非归母净利润为3.42亿元（+21.46%）。盈利能力方面，单Q3毛利率62.53%，同比+1.85pct，环比+3.02pct;净利率28.58%，同比+1.96pct，环比+1.08pct。收入和利润率的提升主要来自制剂以及多肽、寡核苷酸原料药等高毛利新产品的上量，产品结构迭代推动盈利能力持续优化。
    多肽及寡核苷酸等新兴原料药品种快速上量。
    公司前瞻布局多肽及寡核苷酸等新产品的工艺开发及产能，2025年以来新产品快速增长。截至中报，扬州奥锐特年产300公斤司美格鲁肽原料药生产线已通过验收并投产，901车间小核酸原料药生产线建设也持续推进中。另外公司与华东师范大学共建AI小核酸药物发现联合实验室，以赋能小核酸创新药的早期研发。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为17.09/19.85/22.46亿元，同比增长16%/16%/13%；归母净利润为4.64/5.58/6.45亿元，同比增长31%/20%/16%，对应PE为23/19/17倍。公司为优质的特色原料药供应商，在多肽及寡核苷酸原料药领域国内领先，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    关税政策变动超预期风险；市场竞争加剧风险；下游需求减少风险。

业绩稳健增长，拓展多元化应用

宏华数科(688789)
    事件描述
    公司发布2025年业绩快报，2025年预计实现营收23.08亿元，同比增长28.9%；实现归母净利润5.29亿元，同比增长27.63%；实现扣非归母净利润4.83亿元，同比增长23.33%。
    事件点评
    单Q4归母净利润+36%、扣非归母净利润+34%。分季度来看，2025Q1-4公司分别实现营收4.78、5.59、5.94、6.76亿元，同比增速分别为30%、25%、32%、29%；实现归母净利润1.08、1.42、1.37、1.41亿元，同比增速分别为25%、25%、25%、36%；实现扣非归母净利润1.02、1.25、1.31、1.25亿元，同比增速分别为21%、17%、22%、34%。
    纺织领域规模持续扩大，积极推广新产品、开拓新市场。公司聚焦智能制造装备行业发展主线，专注纺织领域数码喷印设备的发展，凭借先进的研发实力、可靠的产品质量和优质的客户服务，持续巩固在纺织领域数码喷印设备的优势，订单量增长较快，业务规模持续扩大。同时，公司以技术创新推动产业发展，不断加强产品更新、新产品推广、销售和综合服务能力，积极开拓市场。
    天津工厂产能即将释放，打开产能上限与成长空间。公司控股子公司天津宏华数码新材料有限公司建设的年产4.7万吨数码喷印墨水和200台工业数码喷印机的“喷印产业一体化基地项目”厂房基建工作已基本完成，目前正在进行设备的选型、安装调试工作。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为23.08、29.61、37.38亿元，同比增速分别为28.90%、28.29%、26.24%；归母净利润分别为5.29、6.6、8.2亿元，同比增速分别为27.63%、24.73%、24.30%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为27.26、21.85、17.58，维持“增持”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

风电齿轮箱领军者，海风放量开启第二曲线

德力佳(603092)
    投资要点
    全球风电齿轮箱领军企业，产业资本深度加持，盈利能力领跑行业。公司深耕风电主齿轮箱赛道，全球及国内市占率分别为10.4%、16.2%，稳居全球第一梯队。不同于传统制造企业，公司拥有极具稀缺性的股东背景：三一重能（创始股东）、远景能源、金风科技三大整机巨头齐聚股东名册，合计持股比例高，构建了稳固的订单基本盘与技术研发的前置优势。2025年11月公司IPO募资约18.8亿元，重点投向高端大兆瓦及海风产能，正式开启资本化新征程。财务表现上，公司凭借卓越的费用管控（期间费用率显著低于行业）及高毛利产品结构，2025H1销售净利率达15.8%，远超杭齿前进（约4%）及南高齿（约2%），展现出行业领先的盈利韧性。
    海陆共振叠加技术路线红利，竞争格局优化迎来战略窗口期。需求端，2025年行业迎来装机兑现大年，国内陆风装机达125GW，海风装机达5.6GW，景气度高。技术端，海上风电加速向“半直驱（中速传动）”路线切换，公司同时掌握高速与中速核心技术，且中速产品大扭矩、高可靠性优势契合海风趋势。供给端，行业呈现双寡头垄断格局，但主要竞争对手南高齿近期完成董事会改组，核心管理层经历大幅更迭，经营稳定性或面临过渡期扰动；下游整机厂出于供应链安全考量，加速引入“二供”。德力佳作为行业内唯一在技术、产能、交付上能全面对标龙头的民营劲旅，正迎来抢占市场份额、重塑行业格局的历史性机遇。
    垂直一体化与供应链国产化双轮驱动，极致成本管控构筑壁垒。公司通过IPO募投项目及技改，大幅提升热处理、精加工等核心工序自制率，2024年外协加工费同比腰斩49.6%，显著增厚利润。供应链方面，公司积极推进核心原材料轴承的国产替代，引入瓦轴、洛轴等国内头部供应商，轴承采购均价从2022年的1.66万元/件降至2025H1的0.75万元/件，降幅超50%，成功打破成本刚性。此外，公司大力推广“集成式”设计，相比非集成产品减重33.2%，在提升功率密度的同时大幅降低铸件与钢材消耗，为客户提供更具竞争力的度电成本解决方案。
    海风在手订单爆发式增长，产能释放与结构优化锁定高成长。1）海风第二曲线确立：截至2024年末，公司海上风电在手订单量达313台，对应金额超6亿元，与2024年仅5000万元的海风营收形成巨大“剪刀差”，预示2025年海风业务将实现数倍级增长。同时，公司战略布局广东汕头基地，实现“临港生产、就近交付”，大幅降低大部件运输成本。2）产能瓶颈突破：随着募投项目落地，公司总产能将从4000台/年迈向5800台/年，且新增产能聚焦8MW+大兆瓦及海风高端产品，彻底解决交付瓶颈。3）客户结构优化：截至2025年5月末，在稳固金风、三一、远景等核心客户的基础上，公司在明阳智能、东方电气、运达股份等新客户处的订单量同比大增1118台，客户多元化布局成型，抗风险能力显著增强。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40亿元，同比增长53%/32%/24%，对应现价（2月24日）PE分别为33.4/25.3/20.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：风电行业装机不及预期的风险、产能扩张不及预期的风险、竞争格局加剧的风险。

北交所信息更新：信号机破亿筑基，机器人布局启航——2025年归母净利预计+25%

铁大科技(920541)
    2025全年营收预计+21%归母净利+25%，维持“增持”评级
    铁大科技公布2025业绩快报，预计全年实现营业收入达3.39亿元，同比增长21.07%，对应归母净利润7102万元，同比增长24.62%。参考业绩快报，我们小幅下调2025、维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.71/0.83/0.92亿元（原值0.74/0.83/0.92亿元），对应EPS为0.52/0.60/0.68元，当前股价对应PE为26.0/22.5/20.1X，维持“增持”评级。
    全年信号机产品部实现了销售额破亿，参与多项行业标准的制定和修订
    2025年铁大科技四大产品线全面发力：设备监测（监控）系统、雷电防护系统、LED信号机系统和智能运维管理系统等核心产品在各个铁路局集团公司中均实现了市场拓展。其中信号机产品部实现了销售额突破1亿元，成为公司业绩增长的重要引擎。监控监测类产品在公司整体产品结构中占比持续提升，特别是在上海、乌鲁木齐、济南等铁路局集团公司的业务规模尤为突出，形成了区域市场的示范效应。2025年，铁大科技还参与了多项行业标准的制定和修订工作，包括《防雷分线柜》《铁路信号集中监测系统综合维护平台技术规范》《铁路车站信号室外监测系统技术条件》《铁路信号电缆监测系统需求规范》等。
    中标四大项目总金额超亿元，沪通智行持股狗熊机器人37.69%完成工商变更
    2025H1公司连续中标四大项目，涵盖重载铁路、高速铁路、边疆干线等不同领域，项目总金额超亿元。项目包括国家能源集团铁路设备集采监测中心设备、将淖铁路集中监测项目（含乌鲁木齐监测中心设备）、广湛高铁监测系统和雄商高铁监测系统等。铁大科技通过全资子公司上海沪通智行科技有限公司向狗熊机器人有限公司投资6000万元，持股比例达37.69%，目前已完成工商变更。狗熊机器人是国内领先的低速自动驾驶解决方案提供商，这次投资标志着铁大科技正积极拓展机器人与低速自动驾驶等前沿领域。
    风险提示：技术研发失败风险、市场需求变化风险、标的公司经营情况风险。

北交所信息更新：设立+增资子公司推进海外布局，2025预计归母净利润同比+11%

易实精密(920221)
    2025年预计营收3.52亿元（+9.50%），归母净利润5988.71万元（+10.70%）
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年公司实现营业收入3.52亿元，同比增长9.50%；归母净利润为5988.71万元，同比增长10.70%；扣非净利润5780.02万元，同比增长12.42%。受汽车零配件行业市场竞争加剧影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.60（原0.65）/0.72（原0.90）/0.85（原1.08）亿元。EPS分别为0.52/0.62/0.74元，当前股价对应P/E分别为31.7/26.6/22.4倍，我们看好公司与多个海外头部企业成立子公司，积极进行海外战略布局，维持“增持”评级。
    2025年中国汽车产销量同比高增，汽车零部件市场空间广阔
    2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。其中，新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。在对外贸易方面，呈现出较强韧性，汽车出口超700万辆，出口规模再上新台阶。其中，新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍。
    公司设立多个海外子公司+增加投资额，积极进行海外战略布局
    1）斯洛文尼亚工厂是公司海外布局重点，斯洛文尼亚工厂合资方奥地利马克是公司的重要合作伙伴，其在中国境内已与公司共同设立了控股子公司马克精密，建立了良好的合作关系，验厂完成后将承接客户的现成订单，2025Q4能够逐步小批量供货。2）马克表面处理公司前期规划建立两条电镀生产线，目前第一条生产线已经通过客户验证，2025Q4将投入生产，第二条生产线设备目前已购置到位。3）为进一步优化海外布局，助力公司下一步升级发展，易实精密全资子公司易实集团购买PTS Przisionsteile GmbH100%股权，并已将PrzisionsteileGmbH更名为ECPrecision(Germany)GmbH，同时拟通过全资子公司易实集团对其全资子公司增加投资总额，本次增加投资额不超过790万欧元。
    风险提示：技术迭代风险、下游行业较为集中的风险、市场竞争风险。

北交所信息更新：卡位汽车座椅智能化从零件到总成件，2025年营收预计+28%

明阳科技(920663)
    2025年预计营收3.90亿元（+28.02%），归母净利润8214.19万元（+3.81%）
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年公司营业收入3.90亿元，同比增长28.02%；归母净利润8214.19万元，同比增长3.81%；我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.02/1.26亿元。EPS分别为0.61/0.76/0.95元，当前股价对应P/E分别为27.7/22.2/17.9倍，我们看好公司募投项目产能有望释放，总成件放量+新品研发加速，维持“增持”评级。
    2025年新能源汽车产销高增长，智能化座椅市场空间发展广阔
    2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。其中，新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。在对外贸易方面，呈现出较强韧性，汽车出口超700万辆，出口规模再上新台阶。其中，新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍。随着消费者对智能化座椅功能配置的关注度持续提升，越来越多车系，尤其是新能源车系，优化升级如座椅电动调节、人机交互界面、座椅按摩、加热、通风等功能，这将为汽车行业产业链带来较大的市场拓展空间。
    公司调节机构总成件实现放量，加大技术研发投入提高公司产品竞争力
    公司已经开发出中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器、小扶手调角器等核心产品，2025年公司自润滑轴承、粉末冶金零件、金属粉末注射成形零件和传力杆产品继续保持较高的增速，且公司大力推广中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器、小扶手调角器等调节机构总成件，驱动营业收入同比增长28.02%。从研发项目角度，公司围绕汽车座椅调节机构核心零部件及总成件，加大技术研发投入，不断提高公司产品竞争力，自润滑轴承的研发项目包括不含氟二层复合材料开发，粉末冶金零件的研发项目包括汽车机油泵定转子粉末冶金自动生产工艺开发，金属粉末注射成形零件的研发项目包括高精度金属注射成型喂料开发。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、原材料波动风险

业绩基本符合预期，数据中心领域大幅增长

金盘科技(688676)
    业绩简评
    2月25日，公司披露2025年业绩快报，2025年实现营收73.0亿元，同比+5.8%；实现归母净利润6.6亿元，同比+14.9%；其中，Q4实现营收21.1亿元，同比持平；实现归母净利润1.7亿元，同比+2%，业绩基本符合预期。
    经营分析
    数据中心业务增长显著，新能源及其他业务板块保持稳健增长。面对全球新能源行业及AI人工智能蓬勃发展的趋势，在算力需求持续高增长驱动下，公司紧抓市场机遇，全力拓展在AIDC领域的业务布局，2025年公司在AIDC及IDC等数据中心领域销售收入同比大幅增长，已从单一变压器供应商向提供油变、开关柜及电源模块的全套电力解决方案商转型，数据中心业务有望进一步打开成长空间。此外公司新能源及其他业务板块亦保持稳健增长。2026年1月27日，公司发布元神ONE系列SST，产品效率高达98%以上，典型容量达2.4MW，占地面积相比传统方案节约60%以上，未来有望突破北美客户。
    聚焦主业、深入推进数字化转型，全面优化运营效率与管理质量。2025年公司持续聚焦主营业务，坚持稳健经营，精准把握市场机遇，优化资源配置，积极拓展数据中心、新能源等领域电力系统系列产品的研发、生产与销售工作。另外面对国际贸易环境的变化与挑战，公司通过积极与客户协商沟通、加速海外产能布局等多项举措，以应对外部复杂多变的环境带来的不利影响，推动营业收入实现同比+5.8%。在内部管理方面，公司深入推进数字化转型，全面优化运营效率与管理质量，通过精细化成本管控，2025年实现归属于母公司所有者的净利润同比+14.9%。
    盈利预测
    公司海外产能布局领先，深度参与全球AIDC供配电建设；受益海外变压器供需错配红利、国内订单回暖，预计25-27年实现归母净利润6.6/9.7/13.6亿元，同比+15/46/41%，当前股价对应PE分别为63/43/31倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化、下游行业周期波动、行业竞争加剧等。

收入创新高

中芯国际(688981)
    投资要点
    产业链切换迭代效应持续，25Q4淡季不淡。25Q4销售收入为24.89亿美元，环比增长4.5%（指引为环比持平至增长2%），其中晶圆收入环比增长1.5%，销售片数和平均单价均小幅增长，其他收入环比增长64%，主要系光罩在年底集中出货。在季度新增1.6万片12英寸产能的基础上，公司产能利用率保持在95.7%，8英寸利用率整体超满载，12英寸整体接近满载，主要系产业链切换迭代效应持续。原来在国外设计、国外生产、销售到国内的半导体产业链向本土化切换带来的重组效应贯穿全年。转换速度最快的是模拟类电路，其次为显示驱动、摄像头、存储，然后是MCU、数模混合、逻辑等。公司凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等细分领域中的技术储备与领先优势、客户的产品布局，加速验证并扩产上量。
    26年资本开支保持高位，营收增幅指引乐观。2025年公司资本开支为81亿美元，高于年初的预期，主要系为了应对客户强劲的需求、外部环境的变化，以及设备交付时间的加长，公司为已经规划好的产能提前采购。公司年底折合8英寸标准逻辑月产能为105.9万片，与前一年年底相比增加11.1万片；出货总量约970万片，年平均产能利用率为93.5%，同比增长8个百分点。展望2026年，产业链海外回流、国内客户新产品替代海外老产品的效应持续，为国内产业链带来持续的增长空间。公司给出的2026Q1指引为：销售收入环比持平，毛利率在18%-20%之间。在外部环境无重大变化的前提下，公司给出的2026年指引为：销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与2025年相比大致持平。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入673/791/910亿元，归母净利润分别为50.4/63.2/76.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

结构升级，韧性十足

新和成(002001)
    投资要点：
    产品线持续拓宽，业绩韧性十足。2025年受下游去库存、巴斯夫复产和新产能释放影响，维生素价格持续下行。据wind数据，25年底VA市场价62.5元/公斤较年初跌52.8%，VE市场价55.5元/公斤较年初跌61%。但公司前3季度实现收入166.4亿同比增长5.45%，归母净利润53.2亿同比增长33.4%，创历史新高。我们认为主要是由于蛋氨酸、香料和新材料业务快速增长，维生素利润占比大幅下降。
    蛋氨酸快速放量，成本优势明显。据博亚和讯统计，全球蛋氨酸需求保持4-6%左右增长，需求增量约10万吨/年。蛋氨酸供给集中，赢创、安迪苏等CR4市场份额超80%。装置老化、成本上升等因素导致海外龙头份额持续收缩，去年8月宁夏紫光天化蛋氨酸有限责任公司以7.74亿挂牌拟出售。公司现有产能55万吨，跃居全球前列。公司成本优势明显，24年和25年上半年山东新和成氨基酸有限公司净利率分别为35%/38.3%。
    香料盈利能力较强，持续稳定增长。全球香料需求稳定增长，据艾媒咨询统计，23年全球香精香料市场约306亿美元同比增长2.3%，24年中国市场约470亿元同比增长7.1%。公司是国内香料龙头，香精香料业务自2021年起收入保持10%以上增长，毛利率从21年42%逐步提升至2025上半年54%。
    新材料有望快速增长。公司聚焦特种工程塑料，主要产品PPS、PPA、HDI、IPDI等，进口替代空间广阔。24年及25年H1新材料业务收入同比增长39.5%和43.8%。今明年公司己二腈等项目预计陆续投产，预计未来业绩有望继续保持快速增长。
    主要产品价格企稳回升。2026年2月9日全球维生素龙头帝斯曼芬美意与CVC达成协议，以约22亿欧元剥离其动物营养与保健业务，其中包括最高5亿欧元或有对价，帝斯曼芬美意保留剥离后公司20%的股权。该业务被分拆为两家独立公司:解决方案公司和基础产品公司（含维生素及香料）。后续CVC对维生素业务的整合值得关注。需求旺季及反内卷政策推动，近期维生素和蛋氨酸价格均企稳回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.6/70.9/77.2亿元，同比增速分别为15.25%/4.79%/8.85%。当前股价对应的PE分别为13.5/12.8/11.8倍。我们选择安迪苏、浙江医药、金达威作为可比公司，考虑到公司是全球精细化工龙头之一，兼具产品涨价弹性及新材料未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原料及产品价格波动、安全生产风险、新项目投产不及预期。

民用视频监控“小巨人”企业，聚焦物联网、云平台与AI技术

觅睿科技(920036)投资要点：
    发行价格21.52元/股，发行市盈率14.3X，申购日为2026年2月26日。觅睿科技本次发行数量为1,360.5500万股，发行后总股本为5,442.1827万股，本次发行数量占发行后总股本的25.00%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为26.5%，老股占可流通股本比例为5.66%。本次发行战略配售发行数量为136.0550万股，占本次发行数量的10.00%。募集资金在扣除发行费用后拟用于投资“总部基地及品牌建设项目”、“研发中心建设项目”。
    国家级专精特新“小巨人”企业，实现“物联网+应用场景+智能终端”应用融合。公司主营业务为集硬件、软件、云服务、AI为一体的智能网络摄像机及物联网视频产品的研发、设计、生产和销售。公司系深圳市安全防范行业协会副会长单位、AIBA智造专委会主任单位、浙江省数字经济学会单位会员，曾获选2023年度第一批浙江省专精特新中小企业、2022年度浙江省创新型中小企业、2021年度瞪羚企业、2020年度省级科技型中小企业等多项荣誉。公司拥有智云看家、卓悦智能等国内外知名品牌客户，2025H1前五大客户销售额占比达40.79%，为国内外客户提供优质、便捷的全站式民用视频解决方案。公司预测2025年营业收入、归母净利润分别为80,236.15万元、7,822.22万元，同比分别增长7.99%、下降4.21%。
    智能民用安防市场快速扩张，2024年民用视频监控产品出货量约2.4亿台。参考Statista数据和觅睿科技招股书，2024年全球智能民用安防市场规模约236.80亿美元，2019年至2028年全球智能民用安防市场的年复合增长率预计达15.16%；2024年全球智能民用安防家庭用户数量约为2.28亿户，2019年至2028年全球智能民用安防市场家庭用户年复合增长率预计达28.74%。民用视频监控行业市场参与者众多，呈现供给端全球化产业链分工与需求端区域化市场竞争相互结合的特点，已形成由品牌商、ODM企业、其他小规模制造企业等构成的竞争格局。2024年民用视频监控产品（包括智能网络摄像机和智能门铃）出货量约为2.44亿台，Statista预计至2028年出货量将增长至3.09亿台。
    申购建议：建议关注。公司在民用视频监控领域持续的研发投入，让公司在该领域掌握了包括音视频AI技术、综合低功耗解决方案技术等多项核心技术，积累了深厚的技术优势。并且形成了多元化的产品矩阵，低功耗网络摄像机为核心、以婴儿监护器等物联网视频产品为主要增长点、其他细分场景产品共同发展的产品发展格局。截至2026年2月24日，可比公司PETTM均值达34X，建议关注。
    风险提示：原材料供应的风险、原材料价格波动风险、外协加工生产的风险、模组客户集中风险

AMD获Meta大单，公司间接受益

通富微电(002156)
    结论与建议：
    Meta与AMD宣布合作，将部署总计六千兆瓦AMD的晶片(MI450)。预计未来数年内将为AMD带来超千亿美元规模的收入。公司作为AMD的核心封测厂商，有望深度受益于大客户业务规模的提升，上调2027年盈利预测5%，我们预计2025-2027年公司实现净利润12.8亿元、18.8亿元和28.5亿元，同比分别增长89%、47%和51%，EPS分别0.84元、1.24元和1.88元。目前股价对应2026-2027年PE分别为40倍和26倍，给予“买入”评级。
    AMD获Meta订单，公司间接受益：Meta与AMD宣布合作，将部署六千兆瓦AMD的晶片(MI450)，同时AMD已同意授予Meta股权激励，允许其以每股0.01美元的价格购买最多1.6亿股AMD股票(约占公司股份的10%)。就金额来看，预计订单总金额将超千亿美金。此次合作利好通富微电，通富微电是AMD的核心封装厂(通富微电收购AMD的海外封测业务)，通富微电槟城及苏州厂AMD均参股15%，因此公司收入端有录得较多增量，长期影响正面。
    4Q25业绩快速增长：公司预计2025年实现净利润11亿元-13.5亿元，YOY增长62%-99%，实现扣非后净利润7.7亿元-9.7亿元，YOY增长24%-56%。相应的，4Q25公司实现净利润2.4亿元-4.9亿元，YOY增长92%-292%。
    定增扩充存储、汽车及高性能计算等产品封测产能：公司公告，拟募资44亿元用于存储及高性能计算封测领域的产能扩张。其中，存储芯片封测拟投8亿元、汽车等新兴应用领域封测拟投10.6亿元、晶圆级封测拟投7亿元、高性能计算拟投6.2亿元.拟发行不超过4.55亿股（不超过总股本的30%）。通过定增，公司将抓住AI、国产替代的战略机遇期，将进一步扩大公司在封测领域的影响力，长期影响正面。
    盈利预测：上调2027年盈利预测5%，我们预计2025-2027年公司实现净利润12.8亿元、18.8亿元和28.5亿元，同比分别增长89%、47%和51%，EPS分别0.84元、1.24元和1.88元。目前股价对应2026-2027年PE分别为40倍和26倍，予以“买进”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，客户流失。

功率、LED行业有望触底回升

士兰微(600460)
    结论与建议：
    受益于AI投资高速增长，半导体产业链需求不断外溢，同时金属、树脂等材料成本显著上升，因此半导体产业各细分产业自2H25以来出现了幅度不一的涨价现象。作为目前国内少数的民营IDM模式的综合型半导体产品企业，将受益于功率类、模拟类产品价格的提升，并受惠于LED、SiC业务因底部复苏带来的减亏效应。
    展望未来，公司12寸晶圆产线持续扩产，同时SiC、车规MCU等产品规模有望上一个新台阶，预计2025-2027年公司实现净利润3.7亿元、8.6亿元和11.2亿元，同比分别增长68%、133%和30%，EPS分别0.22元、0.52元和0.67元。目前股价对应2026-2027年PE分别为62倍和48倍，予以“买进”评级。
    半导体产业涨价潮带动功率、LED触底：受益于AI投资高速增长，半导体产业链需求不断外溢，同时金属、树脂等材料成本显著上升，因此半导体产业各细分产业自2H25以来出现了幅度不一的涨价现象。预计2026年功率、LED等细分行业有望受益于涨价而景气触底回升。作为目前国内少数的民营IDM模式的综合型半导体产品企业，将受益于功率类、模拟类产品价格的提升，并受惠于LED、SiC业务因底部复苏带来的减亏效应。
    2025集成电路及分立器件业务高增长，惟SiC及LED业务抑制净利润释放：公司预计2025年度实现净利润3.3亿元至3.96亿元，同比增加50%到80%。相应的，4Q25公司亏损0.2亿元-盈利0.47亿元(4Q24净利润1.9亿元)，盈利同比下降，低于我们的预期，我们认为公司业绩低于预期的原因在于，4Q25士兰明镓6寸SiC功率器件扩产，且SiC芯片市场价格下降幅度较大，导致SiC功率器件芯片生产线经营性亏损较大，另外，公司LED业务继续亏损，导致公司4Q25整体业绩增速放缓。但就全年来看，在LED及SiC功率器件亏损扩大的情况下，公司集成电路及分立器件业务增速更为可观。
    盈利预测：综合判断，预计2025-2027年公司实现净利润3.7亿元、8.6亿元和11.2亿元，同比分别增长68%、133%和30%，EPS分别0.22元、0.52元和0.67元。目前股价对应2026-2027年PE分别为62倍和48倍，予以“买进”评级。
    风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

CAGE持续扩产上量，光模块液冷迎来渗透率快速提升

鼎通科技(688668)
    投资要点：
    公司发布2025年度业绩预告。公司预计2025年实现营收15.9亿元，同比增长54.4%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长119.6%，实现扣非归母净利润2.3亿元，同比增长143.3%。报告期内，在AI驱动下通讯连接器市场需求旺盛，公司高速通讯产品显著增长，112G产品持续放量，公司产能不断释放带动业绩增长。
    112GCAGE和背板连接器wafer持续扩产上量。光模块与交换机CAGE通常1比1以上配套，公司配套安费诺、泰科等CAGE大厂高度受益于光模块出货量爆发。根据Lightcounting预测，全球100G以上以太网光模块市场规模将从2025的165亿美元增至2026的260亿美元。随着客户订单落地，公司2026年112G产品月出货有望突破200万、224G月出货有望达40-50万。公司可转债募投后将新增年产1200万通讯连接器CAGE和20000万件通讯连接器精密结构件产能。此外，随着GB200/300 NVL72、亚马逊Trainium2、AMD Helios机柜、华为CM384等超节点服务器快速上量，下游组件厂商安费诺、泰科、molex、立讯、华丰等或产生大量连接器结构件外溢需求（包括wafer、Housing、PIN等），公司背板连接器收入目前占通讯产品30%左右，预计未来与CAGE产品保持同比例增长趋势。
    1.6T、3.2T时代，光模块液冷渗透率有望快速提升，公司已进入量产状态。随着光模块迈入1.6T时代，1.6T DR8 DSP版本功耗将达到30w，与之配套的交换机功耗达到2kw以上，3.2T增长更为明显。业内如英伟达、思科推出的1.6T端口交换机均加速向全液冷架构渗透。公司开发的光模块液冷套件目前年产量可达20-30万套，可同时用于交换机以及服务器光模块CAGE应用。目前，公司液冷产品散热性能已得到客户认证，产线已经备好，正等待客户批量通知。公司可转债募投后或新增年产780万OSFP 224G CAGE和873.6万液冷CAGE生产能力，为明后年光模块液冷渗透率进一步提升做好准备。
    汽车连接器持续推进大客户BMS项目，可转债募投后产能再获提升。公司2019年布局新能源汽车以来专注于电控连接器、高压连接器以及BMS项目规模量产，客户包括哈尔巴克、莫仕、泰科、比亚迪、中国一汽、长安汽车等。2025年公司汽车业务板块保持稳健发展，正在推进BMS Gen6电池项目发展，作为汽车业务新增长点，2025年已成功试产，通过客户认证，正在布置自动产线。公司可转债募投后将新增年产37.44万件BMS结构件铝排产品产能，达产后有望新增收入4.68亿元。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2025-2027年归母公司净利润2.4/5.9/8.5亿元，同比增长120.7%/143.8%/43.0%，对应EPS为1.75/4.26/6.10元，2月24日收盘价对应PE为82.6/33.9/23.7倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示：产能扩张不及时导致订单履行低于预期，224G产品上量不及预期导致收入增速放缓，液冷CAGE产品尚处于产业化导入初期存在落地节奏不及预期风险，大客户BMS项目订单落地不及预期。

化工行业景气回暖，储罐业务有望释放盈利弹性

宏川智慧(002930)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润亏损4.4-4.7亿元，同比下降380%-400%，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润亏损4.4-4.7亿元，同比下降455%-480%。2）公司2月6日发布关于向下修正“宏川转债”转股价格的公告，修正后转股价格为12.65元/股。
    聚焦液体化工品码头储罐业务，需求疲软出租率回落下2025年经营承压。根据公司公告，公司主营业务包括码头储罐综合服务、化工仓综合物流服务、中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务，截至2025H1，公司运营约518万立方米储罐罐容，12.5万平方米化工仓库。码头储罐为公司第一主业，主要服务于醇类及油品，2025H1收入/毛利占比约为82.5%/76.7%。2025年公司受行业下游需求减少影响，导致出租率下降，营业收入、毛利率同比下降，加之计提资产减值准备影响，公司业绩预告期内预计净利润为负值。
    化工行业景气度持续回暖，下游需求逐步复苏，公司盈利弹性有望充分释放。1）化工行业复苏态势明确，下游生产活跃度显著回升。根据wind数据，2026年1月至2月14日，中国化工产品价格指数平均值约为4034点，较2025Q4均值增长4.7%，对二甲苯/乙醇/甲醇平均开工率分别为90.0%/65.3%/86.9%，较2025年Q1均值分别增长9.9/8.8/7.6pct；2）供给端来看，化工储罐行业已步入存量竞争格局，根据中物联危化品分会调研统计，2025年化工品储罐容量约为4511万立方米，较2022年增长175万立方米，年均复合增速仅1%左右，供给扩张温和。随着化工品开工率持续回暖，储罐出租率有望稳步改善，公司盈利弹性值得期待。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-4.58/2.04/3.86亿元，同比增速分别为转亏/扭亏/89.3%，当前股价对应的PE分别为-/29.0/15.3倍。我们选取密尔克卫/兴通股份/盛航股份为可比公司，25年平均估值约为24.0倍。公司为石化仓储龙头之一，通过自建和并购持续推进产能扩张，若化工需求复苏，公司储罐出租率或持续回暖，释放盈利弹性，鉴于公司商业模式高壁垒，我们认为公司估值享有溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品仓储事故风险。

估值低位，涨价可期

三友化工(600409)
    投资要点：
    业绩下滑，估值处于低位。2025年公司预计实现归母净利润0.91亿元左右，同比下降82%。主要原因是纯碱、氯碱、有机硅价格下跌。截至2026年2月24日公司PB1.2倍，处于2003年至今26%分位，明显低于申万化工行业整体PB2.5倍的平均水平。
    粘胶短纤有望持续复苏。粘胶短纤行业连续多年无新增产能，据百川盈孚数据，目前行业有效产能490万吨，25年开工率87%，位于历史高位。供给高度集中，赛得利、三友化工等CR4产能占比达76%。供需改善，粘胶短纤盈利复苏，公司25年H1粘胶短纤净利润1.1亿，同比增长约6倍。26/27年度新疆棉花目标种植面积3600万亩，较去年实际规模大幅缩减500-700万亩。受此影响，棉花期货现货近期涨幅明显，目前（2月14日，下同）328级棉涨至1.61万元/吨，较粘胶短纤高3400元/吨左右。棉粘价差高或将带动粘胶价格和需求上升。公司粘胶短纤收入占比5成左右，产能80万吨，价格每上涨1000
    元/吨，公司年化业绩有望增厚约6亿元。
    反内卷，有机硅价格大涨。有机硅下游应用集中在地产、电子、汽车及光伏等领域，22-25年年均需求增速14%。中国DMC供给集中，据百川盈孚，CR4产能占比45%。行业自22年开始亏损，2025年价格降至历史低位。反内卷政策下，去年11月行业龙头纷纷减产，DMC价格上涨3000元/吨至1.4万元/吨。据百川盈孚测算，DMC扭亏为盈，目前行业毛利润为2000元/吨。公司现有产能20万吨，价格每涨1000元/吨，年化业绩有望增厚约1.5亿元。
    纯碱氯碱盈利或已见底。市场担心天然碱冲击，但天然碱规划产能无法满足当前需求，纯碱底部价格或将由合成法产能决定，而公司在其中具有明显成本优势。目前纯碱价格跌至1124元/吨，天然碱龙头考虑运费后盈利有限，我们认为价格或已见底。氯碱作为高耗能行业，盈利较差未来产能增速低。政府加强碳排放和能耗考核，若落后产能出清及地产需求复苏，行业盈利亦有望好转。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.91/8.52/12.18亿元，同比增速分别为-82%/836%/43%，当前股价对应的PE分别为188.5/20.1/14.1倍。我们选择中泰化学、新疆天业、君正集团作为可比公司，公司是国内粘胶、纯碱、有机硅和氯碱龙头，一体化优势明显，粘胶短纤和有机硅涨价弹性较大，PB估值低位安全边际高，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；新项目投产不及预期

2025年业绩预告点评：全年业绩符合预期，机器人、液冷蓄势待发

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩预告，2025年公司预计实现营业收入287.50~303.50亿元，同比增长8.08%~14.10%；预计实现归母净利润26.00~29.00亿元，同比下降3.35%~13.35%。
    全年业绩稳定增长，盈利水平短暂承压。分季度看，2025Q4公司预计实现营业收入78.22~94.22亿元，同比+7.92%~+29.22%，环比-2.15~+17.86%；预计实现归母净利润6.33~9.33亿元，同比-17.47%~+21.64%，环比-5.80%~+38.84%。业绩增长符合预期，主要系公司Tier0.5级合作模式获国内外客户广泛认可，客户群体持续扩大，单车配套金额稳步提升，同时公司深化产品平台化布局，产品矩阵持续丰富。利润方面，原材料价格波动与市场竞争加剧导致毛利率有所下降，同时海外新建产能尚处于爬坡阶段，折旧摊销等固定成本较高，因此公司盈利水平短期承压。
    国际化布局加速，海外生产基地有序推进。目前，公司墨西哥一期项目全部投产，波兰工厂二期也在筹划中，同时，公司积极布局东南亚市场，泰国生产基地的规划和筹建正在加快进行，未来海外业务将成为公司重要的增长支撑。
    机器人业务拓展顺利，液冷已获取首批订单。机器人方面，公司机器人电驱执行器和灵巧手电机已开始批量供货，公司还布局了机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子皮肤等。液冷方面，公司产品已取得首批订单15亿元。
    投资建议：公司不断深化产品布局，竞争力凸显，主业保持稳定增长；同时机器人、液冷等新业务拓展顺利，未来放量可期。根据业绩预告，我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为297.35/365.21/441.11亿元，同比+11.8%/+22.8%/+20.8%；归母净利润分别为27.68/34.67/43.47亿元，同比-7.8%/+25.3%/+25.4%；对应EPS分别为1.59/2.00/2.50元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：行业景气度下降的风险、贸易环境变化的风险、汇率的风险、原材料价格波动的风险、海外市场拓展不及预期的风险等。

慧聚新力量，智启芯未来

慧智微(688512)
    投资要点
    营收高增亏损收窄。公司发布2025年业绩预告，预计实现营业收入8.00亿元至8.60亿元，归母净利为-2.35亿元至-1.68亿元。公司聚焦射频前端芯片主业，持续推进产品升级与客户拓展，整体经营业绩同比显著改善，亏损规模持续收窄。本期业绩变动主要得益于产品结构持续优化，Phase8L全集成L-PAMiD产品在国内头部安卓高端旗舰机型实现量产出货，5G MMMB、L-PAMiF等产品在海外安卓客户出货稳步提升，共同推动营收增长；同时公司通过优化产品结构、降低采购成本提升毛利水平，叠加与收益相关的政府补助同比增加、研发费用同比减少，多重因素共同驱动净亏损同比收窄。
    深度布局全频段射频前端领域，构建丰富完备的产品矩阵。公司产品线布局丰富、型号齐全，产品系列覆盖2G、3G、4G、3GHz以下的5G重耕频段、3GHz~6GHz5G UHB等蜂窝通信频段及Wi-Fi通信领域，可提供无线通信射频前端发射模组、接收模组等产品，具备较强的产品广度，为后续深化产品布局、为客户提供一揽子射频前端解决方案奠定基础；公司持续稳固5G射频前端模组市场地位，已成功量产5G重耕频段L-PAMiD产品、5G UHB频段高集成n77/n79双频L-PAMiF和L-FEM产品、5G UHB频段高性价比的n77单频L-PAMiF与L-FEM模组、支持5G全频段低压PC2的L-PAMiF和MMMB PA产品，在功耗、性能及性价比方面具备领先优势，2024年公司发布基于Phase8L方案的全集成L-PAMiD模组并已在头部客户高端旗舰机型规模量产，进一步拓宽目标市场覆盖范围，同时公司积极布局5G重耕频段接收模组、物联网新形态等领域产品研发，以满足市场多元化通信需求，为长期发展筑牢产品根基。
    客户资源优质，市场地位与影响力不断提升。公司射频前端模组产品已在三星、vivo、小米、OPPO、荣耀等国内外头部智能手机机型实现大规模量产，并成功导入华勤通讯、龙旗科技等一线移动终端ODM厂商，客户结构优质、基础稳固，头部客户的产品应用形成良好示范效应，为公司持续拓展全球头部客户奠定坚实基础；截至2025年H1，公司新一代小尺寸、高功率MMMB PA模组于三星多款自研畅销机型实现商用，5G UHB频段L-PAMiF模组在三星自研体系出货，后续将在三星畅销机型规模商用，双方合作持续深化，充分彰显公司在5G模组领域的核心竞争力；公司积极布局物联网领域，5G全频段产品已在移远通信、广和通、日海智能等头部无线通信模块厂商规模量产，助力5G在物联网领域的规模化应用，同时与头部无线通信模块厂商深度协同，针对性开发小尺寸、低成本、高性能的定制化产品，未来将持续在5G RedCap、NTN、车载等领域深化合作，联合打造更具市场竞争力的解决方案。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入8.2/11.6/14.9亿元，归母净利润-2.0/-1.1/0.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；产业政策变动风险；客户开拓不及预期风险供应商集中度较高风险；存货跌价风险。