2025年年报点评：算力需求驱动AIDC扩张，盈利修复进入关键阶段

润泽科技(300442)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年全年，公司实现营业收入56.74亿元，同比增长29.99%；归母净利润50.50亿元，同比增长182.07%，扣除非经常性损益后归母净利润19.01亿元，同比增长6.87%。其中，归母净利润大幅增长，主要并非来自主营业务利润的同步释放，而是受非经常性损益显著增厚影响。年报显示，公司本期非经常性损益合计31.49亿元，核心来源为将一家全资孙公司转让至南方润泽科技数据中心REITs所产生的股权处置收益。经营质量方面，公司2025年经营活动产生的现金流量净额为32.92亿元，同比增长57.17%，延续正向表现并进一步改善。
    收入快速增长，但利润高增更多体现为资本运作收益兑现，主业盈利释放相对滞后。公司2025年收入同比增长30%，延续较快扩张态势，主要受AIDC业务持续高速增长驱动。报告期内，AIDC业务实现收入25.10亿元，同比增长72.97%，收入占比提升至44.24%；IDC业务实现收入31.64亿元，同比增长8.58%，仍为公司收入基本盘。值得注意的是，虽然归母净利润大幅增长，但扣非归母净利润仅同比增长6.87%，明显低于收入增速，说明本期利润表现更多受REITs相关一次性资产处置收益拉动，而主营业务层面的盈利改善幅度相对有限。换言之，公司当前的核心特征不是“利润全面爆发”，而是“收入端高增已兑现，但主业利润端仍处于爬坡释放阶段”。收入快速增长但利润释放结构滞后，毛利率承压仍为核心矛盾。
    毛利率阶段性承压，反映公司正处于AIDC加速扩张与能力前置投入阶段。2025年公司整体毛利率为46.04%，同比下降2.89个百分点，其中IDC业务毛利率44.10%，同比下降3.43个百分点；AIDC业务毛利率48.50%，同比下降3.25个百分点。拆解来看，毛利率承压并非需求走弱，而更多源于业务结构与成本结构变化：一方面，AIDC业务快速拓展，收入高增的同时营业成本同比增长84.61%，快于收入增速；另一方面，公司为承接AI算力需求，持续加大服务器、网络设备、液冷及智算中心建设等前期投入，带来折旧、电费、运维等成本上升。年报中也明确指出，公司自2023年起以“引流策略”切入智能算力服务赛道，经过三年布局后AIDC收入、毛利率及经营活动产生的现金流量净额已赶上或超越IDC业务。整体来看，当前毛利率下行更应理解为公司在高景气赛道中进行战略卡位与能力建设的阶段性结果，而非竞争力削弱。
    经营质量持续改善，AIDC放量、客户结构优化与REITs平台落地共同支撑公司进入新成长阶段。2025年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长57.17%至32.92亿元，显示收入增长具备较强现金流支撑；同时，公司已由单一廊坊园区运营升级为廊坊、平湖、佛山、惠州四大核心园区共同贡献收入，成功由区域性服务商跃升为全国性服务商。客户结构方面，公司已由上市前单一客户占比较高，升级为深度覆盖国内前三大互联网公司、头部云厂商及核心头部AI厂商，单一客户依赖显著下降。此外，公司2025年REITs成功上市打通“募投管退”资金循环，为后续算力中心建设和AIDC持续扩张提供资本支撑。总体来看，公司当前正处于由“IDC基本盘”向“AIDC核心增长极”升级、由“重资
    产沉淀”向“REITs协同扩张”演进的关键阶段，短期主业利润修复节奏仍需观
    察，但中长期成长逻辑已更为清晰。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为2.01元、2.67元、3.66元，对应PE分别为44倍、33倍、24倍。公司26年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长。审慎起见，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：AIDC业务放量不及预期风险；盈利能力修复不及预期风险；资本开支及成本波动风险；REITs及资本运作不确定性风险；行业竞争加剧风险、客户集中度及需求波动风险等。

2025年年报点评：产品结构升级，产能与内外销协同发力

盖世食品(920826)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入6.3亿元，同比增加18.0%；实现归母净利润0.5亿元，同比增加15.8%。2025年四季度单季，公司实现营业收入1.8亿元，同比增加22.5%；实现归母净利润0.1亿元，同比增加20.1%。
    产品结构优化，鱼子类和海珍类产品成为公司新增长点。2025年，公司在原有传统藻类、菌类业务稳固发展的基础上，持续推进产品结构优化与市场拓展战略，大力开拓新产品、新市场，有效推动各类产品收入实现稳步增长，其中鱼子类、海珍味类产品表现突出。鱼子类产品方面，在2025年实现收入1.6亿元，同比增速高达30.9%，主要是因为公司依托原有藻类、菌类业务积累的渠道资源与品牌优势，持续丰富鱼子类产品品类供给，重点拓展飞鱼子、多春鱼子、明太鱼子、三文鱼子等多元化产品，满足不同客户群体的消费需求；同时，叠加市场部定期开展产品品鉴会、深度开发产品应用场景、加大产品推广力度、拓宽销售渠道及积极开发新客户等一系列举措，有效提升了鱼子类产品的市场渗透率与客户认可度。海珍类产品方面，在2025年实现收入8141.7万元，同比增速高达38.0%，主要是因为公司前期市场布局与客户资源积累成效持续释放，同时借助传统藻类、菌类业务形成的品质管控体系与供应链优势，进一步强化海珍味类产品的品质竞争力，持续获得下游餐饮客户、经销商及终端消费者的青睐；公司通过明确品牌定位、深化与头部餐饮连锁企业的战略合作，不断拓展产品应用场景、拓宽销售渠道，叠加产能的稳定保障与产品创新升级，有效推动海珍味类产品收入实现较高增速，成为公司新的收入增长点。
    国内业务量利齐升，海外业务稳增稳利。国内方面，公司实现收入3.4亿元，同比增长31.9%，毛利率较去年增加2.55pp至15.7%。收入和毛利率双增的原因是公司在巩固藻类、菌类等传统优势品类的基础上，重点推动鱼子类、海珍味类等高价值产品的国内市场渗透。同时，公司定期开展产品品鉴会、深度开发餐饮应用场景，加大产品推广力度与渠道覆盖，重点拓展连锁餐饮、预制菜客户及区域经销商，有效提升了产品在国内市场的渗透率与客户粘性。此外，受益于江苏工厂的规模化效应与采购议价能力提升，推动毛利率提升；海外方面，公司实现收入2.9亿元，同比增长5.0%，毛利率为22.1%，与去年基本持平。业绩稳定增长的原因是公司持续优化海外市场产品策略，重点推广高价值的鱼子类、高毛利的藻类调味产品。与2024年相比，2025年期间国际市场中鱼子类调味产品收入占比显著提升，藻类调味等高毛利产品的销售规模持续扩大，有效对冲了部分低毛利订单的影响，保障了毛利率的稳定。
    产能布局多点落地，三地基地协同增效。公司阶段性确立大连工厂、江苏工厂、泰国工厂三大生产基地布局，三地工厂实施差异化产能分工，实现原料、市场、产能的互补协同。大连工厂依托近30年食品出口经验，保障高端定制化产品生产与交付，保持满产高效运行；江苏工厂2024年5月正式开业后，2025年持续推进产能爬坡，智能化生产线运行效率稳步提高，有效缓解了公司产能问题；泰国工厂完成生产线搭建与体系认证并进入试生产阶段，聚焦海藻、海珍味等核心品类本地化生产，利用东南亚原料资源与国际贸易区位优势，为新兴海外
    市场提供产能支撑。此外，公司发布2025年度拟向特定对象发行可转换公司债券的募集公告，募集资金总额不超过1.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于年产7000吨预制水产及肉类智能制造建设项目。公司有望进一步扩充主要产品产能，平衡产品结构，强化国内布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为5552.3/6507.4/7595.2万元，对应PE为27/23/20倍。公司为国内预制凉菜领域龙头企业，海内外产能有序落地释放，渠道布局持续拓宽，同时坚持新品迭代与品类创新，成长动能稳步积蓄。长期来看，公司发展逻辑清晰，成长潜力向好。结合公司北交所上市属性，板块整体估值中枢显著高于主板，综合考量估值与成长匹配度，给予公司“持有”评级。
    风险提示：质量控制风险、市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险、主要原材料价格波动风险等。

公司事件点评报告：锂盐锂资源产能持续增长，木绒锂矿将开工建设

盛新锂能(002240)
    事件
    盛新锂能发布2025年年报：公司2025年实现营业收入50.64亿元，同比+10.54%；归母净利润-8.88亿元，同比-42.87%；扣非净利润为-8.12亿元，同比+9.48%。公司2025Q4实现营业收入19.70亿元，同比+81.81%；归母净利润-1.36亿元，同比减亏；扣非净利润0.23亿元，同比扭亏转盈。
    投资要点
    锂盐产销量提升，销售均价略增
    公司2025年锂盐产量为7.75万吨，同比+14.58%；销量7.28万吨，同比+9.75%。售价及成本方面，2025年锂产品营业收入50.64亿元，同比+10.65%；单位售价同比增长0.82%；单位销售成本同比下降15.27%；毛利率增加15.51个百分点。
    锂矿资源多处布局
    川西地区奥伊诺矿业业隆沟项目于20191年月投产，锂辉石矿氧化锂资源量16.95万吨，平均品位1.34%，原矿年处理能力40.5万吨，锂精矿年产能约7.5万吨。
    公司旗下的Max Mind津巴布韦萨比星锂矿为当地品位最高的在产矿山，共拥有40个稀有金属矿块，其中5个已查明矿块氧化锂资源量8.85万吨，平均品位1.98%；项目于2023年5月投产，目前原矿处理能力99万吨/年，年产锂精矿约29万吨，约占公司2026年锂盐所需锂矿原料的1/3。
    公司拥有阿根廷SDLA盐湖项目的独立运营权，年产能2500吨碳酸锂；尼日利亚配套50万吨选矿项目，计划通过外购原矿生产，目前处于施工阶段，预计2026年内建成。
    四川省木绒锂矿是公司新一轮找矿战略行动的重要成果之一，矿区前期核心手续已获批，已取得四川省发改委项目核准批复、四川省自然资源厅建设项目用地预审与选址意见书批复等；该矿氧化锂资源量98.96万吨，平均品位1.62%，原矿规划处理产能300万吨/年，折合碳酸锂当量年产能约7.5万吨，项目施工前准备工作基本完成，将采用盾构机施工，即将全面开工建设。
    海外印尼基地实现批量供货，锂盐产能有望持续释放
    在锂产品端，公司已建成锂盐产能13.7万吨/年（在中国四川和印尼分别为7.7万吨和6万吨）和金属锂产能500吨/年。
    致远锂业位于四川省德阳市，已建成锂盐年产能4.2万吨，三条产线产能分别为碳酸锂2.5万吨、氢氧化锂1.5万吨、氯化锂2000吨；四川遂宁盛新已建成锂盐年产能3万吨，该产线可根据客户需求灵活生产碳酸锂或氢氧化锂；四川遂宁盛新科技盐湖锂盐设计年产能1万吨，目前已建成投产5000吨；四川遂宁盛威锂业金属锂设计年产能3000吨，目前已建成产能500吨。
    印尼盛拓为目前海外已建成的规模最大矿石提锂项目，设计年产能6万吨，2025年8月已实现批量供货。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年营业收入分别为170.00、187.00、204.00亿元，归母净利润分别为21.33、30.50、32.46亿元，当前股价对应PE分别为21.9、15.3、14.4倍。
    锂盐价格底部大幅反弹，公司布局的锂盐和锂资源端持续释放产能。我们预计公司业绩继续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司锂矿开采进度不及预期；4）地缘政治冲突导致的货物运输风险；5）汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。

首次覆盖报告：扩品类+出海有望推动业绩增长

科大智能(300222)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为1.61/3.32/4.57亿元，对应PE为53/26/19倍。考虑公司主营数字能源和智能机器人业务，电力行业数字化及智能化升级、新能源装机量持续增长和AI数据中心建设规模持续扩大，公司稳步推进海外市场拓展和产品品类丰富，规模效应或逐步凸显，有望推动公司业绩增长。2026-2028年公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：数字能源与智能机器人双轮驱动，盈利能力触底回升。1）公司可提供数字能源解决方案，产品包括智能配用电产品和储能系统等，公司产品主要用于中低压配电网，包括缆化线路、架空线路、配电设备、用电设备等；2）公司是国内少数兼具先进技术以及大规模、多场景落地能力的工业机器人制造商之一。公司产品矩阵丰富，核心产品为工业机械手、堆垛机及巡检机器人等工业智能机器人。
    有别于市场的观点：市场担心公司市场集中于国内、产品品类较有限以及费用率较高，公司盈利能力受限。我们认为：1）出海：2025年公司新设立了澳洲和香港子公司，并筹划开展设立迪拜子公司，为后续进一步拓展中东、澳洲、东南亚等海外市场搭建了重要的本土化运营平台，海外市场的逐步开拓有望为公司提供新的业绩增长点；2）品类拓展：根据行业龙头公司思源电气发展历史，拓展产品种类是电气设备公司的发展趋势，公司目前在断路器等细分领域较领先，未来有望通过内生+外延方式拓展产品种类。2026年3月，公司数字能源生产基地项目开工，预估最大年产值50亿元，主要扩产智能断路器、智能环网柜、智能融合终端、智能低压开关、智能电表、变压器等产品，未来产品矩阵有望丰富；3）应用场景开拓：公司数字能源业务围绕“源网荷储”进行全产业链布局，主要向电网公司及能源密集型企业提供智能配用电和储能系统产品及解决方案，公司在石油行业率先研发并落地构网型PCS光储一体机，属于行业首批落地企业；4）规模效应：公司产销量规模有望持续提升，可通过规模效应降低费用率和单位成本；5）传统主业：受益于国网“十五五”4万亿投资和电力行业数字化和智能化升级。
    关键假设点：1）数字能源：考虑公司逐步开拓海外市场并丰富产品种类。假设2026-2028年收入增长率为47%/46%/33%，毛利率为22.86%/23.44%/23.69%；2）智能机器人：假设2026-2028年收入增长率分别为26%/24%/20%，毛利率为23.68%/23.79%/23.79%。
    催化剂：1）海外市场开拓进展；2）新产品开发和导入市场进展；3）机器人行业热度提升。
    风险提示：1）产业政策和宏观经济波动风险；2）市场竞争加剧风险；3）新产品和海外市场开拓进展不及预期风险。

CDMO引擎驱动增长，盈利能力持续改善

普洛药业(000739)
    l事件
    公司发布2025年度及2026第一季度业绩，2025年公司实现营业收入97.84亿元，同比下降18.62%；归母净利润8.91亿元，同比下降13.63%。2026年第一季度，公司实现营业收入24.47亿元，同比下降10.36%；归母净利润2.49亿元，同比增长0.19%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长18.15%。
    l核心观点
    CDMO业务进入加速期，核心引擎驱动高质增长。公司CDMO业务强劲发展，2025年逆势实现营收21.98亿元（+16.66%），毛利率提升4.18个百分点至45.24%。这得益于“漏斗”型项目管线的持续兑现，2025年末商业化项目达398个，三年内将交付的商业化订单超60亿元。随着业务从中间体向“API+制剂”转型升级及跨国药企客户的突破，CDMO已跃升为公司最大毛利贡献板块，增长确定性凸显。
    API产品结构优化，降本增效显著。原料药行业处于复杂多变的周期底部，公司不仅在工艺优化、能耗管控等方面控制成本，同时通过持续优化市场策略，维护了主要产品市场份额和价格平衡。因此短期虽营收承压，2025年原料药中间体业务营收61.65亿元，同比下滑28.74%。但2025年毛利率为13.53%，同比下仅滑1.44个百分点，相对稳定。
    技术平台与先进产能壁垒加固，蓄力中长期成长动能。公司持续加码研发壁垒，拥有超1300名研发人员，构建了流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化、多肽、泛偶联、高活化合物、制备与纯化等前沿平台。产能布局精准聚焦高成长赛道。此外API全球化注册加速（2025完成14个DMF申报），司美格鲁肽减重和降糖临床三期入组完成，医美原料快速商业化，多元创新管线与产能协同共振，为未来业绩攀升注入持续动能。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为99.67/112.45/128.38亿元，同比增长1.88%/12.82%/14.16%；归母净利润为10.71/12.33/15.14亿元，同比增长20.24%/15.17%/22.77%，对应PE为19/16/13倍。公司是领先的特色原料药+制剂一体化生产企业，CDMO业务处于加速期。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

主业稳健+投资收益高增，AI端侧蓄势待发

中科蓝讯(688332)
    投资要点：
    中科蓝讯于2026年4月9日公布2025年年报：2025年度，公司实现营收18.42亿元，同比增加1.24%；实现利润总额15.47亿元，同比增加398.33%；归属于母公司所有者的净利润14.15亿元，同比增加371.66%；扣非归母净利润2.33亿元，同比下降4.49%。受益于被投企业摩尔线程与沐曦股份上市且在二级市场上优异表现，公司持有的股权的公允价值变动收益较2024年实现大幅增长，带动当期非经常性损益显著增加，推动公司全年归属于母公司所有者的净利润同比大幅提升。
    持续深耕无线音频SoC芯片，不断丰富产品品类、开拓品牌客户。2025年，中科蓝讯已形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、AIoT芯片、AI语音识别芯片、Wi-Fi芯片、视频芯片十大产品线为主的产品架构。同时产品已进入小米、realme真我、荣耀亲选、万魔、飞利浦、倍思、漫步者、Anker、铁三角、传音、魅蓝、FIIL、弱水时砂、索爱、IKF、sanag、boAt、Noise、TITAN、NOKIA、腾讯QQ音乐、百度、喜马拉雅、博雅BOYA等终端品牌供应体系。此外，公司持续钻研蓝牙、Wi-Fi等通信技术，推出新品Wi-Fi芯片、视频芯片，同时，快速响应市场需求，升级产品，推出具有竞争力的解决方案。持续加强高端耳机芯片、智能音箱芯片、智能手表芯片在品牌端的突破和渗透及新品类无线麦克风芯片、玩具语音芯片、物联网芯片、AI语音识别芯片等在全球市场的推广和起量。
    Wi-Fi技术成功落地，AI浪潮下，有望开启新一轮增长。2025年，公司正式开启“两个连接”新篇章，公司Wi-Fi技术成功落地，推出集Wi-Fi+蓝牙+音频三合一的高性能的AB6003G芯片，并在2025火山引擎FORCE原动力大会以及由百度智能云、汕头市澄海区人民政府主办的2025AI玩具产业创新和发展会议进行了展出。2025年，公司积极拓展AI玩具、AI眼镜、AI音箱等新的AI产品形态，除原有的蓝牙方案外，更增加了Wi-Fi方案，使AI产品的数据交互更流畅，适用性更广，相关产品将在2026年陆续量产。同时，公司投入了讯龙四代产品研发，CPU多核+DSP多
    核+NPU的架构，为后续AI产品提供更大的算力保障。未来，公司将持续布局AI端侧领域，继续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。
    聚焦高成长赛道，重点投资核心企业，夯实战略基础。为强化公司在半导体核心领域的战略布局，持续赋能公司长期稳健发展，公司紧密跟踪行业发展趋势，依托严谨的行业研判与投资筛选机制，重点围绕GPU、先进封装测试等高成长性、高技术壁垒领域开展前瞻性、专业化投资布局。2025年受益于被投企业摩尔线程与沐曦股份上市且在二级市场上优异表现，带动当期非经常性损益显著增加，推动公司全年归属于母公司所有者的净利润同比大幅提升。此外，公司还针对上海燧原科技股份有限公司、江苏芯德半导体科技股份有限公司等行业优质企业进行投资，并通过和中芯聚源等专业机构合作的方式，持续在GPU、先进封装测试等关键环节产业布局，进一步夯实了公司在半导体领域的战略基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为23.30/29.12/35.76亿元，同比增速分别为26.51%/24.98%/22.82%，预计实现归母净利润分别为3.56、4.51、5.78亿元，对应的PE分别为43/34/26倍。我们选取恒玄科技、瑞芯微、星宸科技作为可比公司，鉴于公司在无线音频SoC领域的技术积累和竞争优势，以及在中高端品牌客户推广的进展，看好公司新产品的市场开拓，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新品市场推广不及预期风险，终端需求减弱风险，技术升级推动产品迭代的不确定性风险等。

小分子业务盈利能力回升，新兴板块持续减亏

博腾股份(300363)
    l事件
    公司发布2025年度及2026一季度业绩，2025年实现营业收入34.20亿元，同比增长13.54%；归母净利润0.96亿元，同比扭亏为盈（2024年亏损2.88亿元）；扣非归母净利润0.59亿元，同比亦实现扭亏为盈（2024年亏损2.72亿元）。2026年一季度，公司延续增长态势，实现营业收入8.86亿元，同比增长10.59%；归母净利润0.28亿元，同比扭亏为盈（去年同期亏损428万元）；扣非归母净利润0.25亿元，同比同样实现扭亏为盈（去年同期亏损1009万元）。整体盈利能力稳步修复。
    l核心观点
    核心业务彰显韧性，客户与项目拓展成效显著。2025年小分子原料药业务收入30.92亿元，同比增长13%，毛利率恢复至38.39%（+5.65pct），驱动整体盈利回升。2026Q1小分子收入8.31亿元（+9%），维持增长。2025年，小分子原料药业务全年新增客户98家，新项目193个，并在美国和欧洲均实现一家跨国制药公司“从0到1”的突破。公司参与服务的分子中有5个在美国获FDA批准上市，4个获中国NMPA批准上市。
    新兴业务结构优化提速，减亏节奏清晰。2025年新兴业务收入3.05亿元（+26%），占比近9%，其中，CGT与新分子业务分别大增36%和224%，新分子更是实现海外双载荷ADC IND订单破局。2026Q1新业务整体收入继续增长25%，继续保持高增。尽管新业务25年合计亏损约2.08亿元，但CGT与制剂板块已分别同比减亏918万和644万元，制剂业务正从仿药向创新药及原料药-制剂一体化转型，新兴业务整体减亏路径明确。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为37.98/42.31/46.57亿元，同比增长11.05%/11.40%/10.07%；归母净利润为2.66/4.05/5.90亿元，同比增长176.41%/52.09%/45.59%，对应PE为45/30/20倍。公司是领先的医药研发生产外包机构，新业务处于减亏通道。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

2025年年报点评：2025年营收yoy+30.4%，全球化布局与新能源产能共筑增长新空间

宏远股份(920018)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入27.0亿元，同比增加30.4%；实现归母净利润1.06亿元，同比增加5.0%。2025年四季度单季，公司实现营业收入7.5亿元，同比增加29.0%；实现归母净利润0.3亿元，同比增加5.16%。
    2025年公司营收规模连续五年同比增长，盈利能力阶段性承压。2025年，公司实现营业收入27.0亿元，同比增长30.4%，营收规模创历史新高，主要受益于市场需求增长及原材料价格上涨带动的销售价格上调。但是利润端增速偏弱，归母净利润同比增长5.0%至1.1亿元，主要因素为原材料价格上涨导致毛利率小幅下滑，同时销售费用、财务费用增加，盈利能力阶段性承压。
    海外市场稳步开拓，销售占比不断增加。2025年公司海外地区实现收入8.1亿元，同比增长61.7%，销售占比提升至29.9%。随着海外市场业务规模持续扩大，公司将进一步深化全球布局，推进海外本土化战略，深耕海外核心市场。重点加速宏盛沙特生产基地建设进度，完善本地化研发、生产、销售及服务团队，强化供应链韧性，提升客户响应速度，降低物流成本；宏盛沙特将聚焦中东、欧美及东南亚市场，强化本地化服务与快速交付保障，有望持续提升海外市场收入占比与市场份额。
    加码新能源扁线产能，培育新盈利增长点。公司募投“新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目”通过引进国内外先进制造生产设备，利用公司在漆包铜扁线产品上积累的丰富的技术工艺和生产经验，重点研发并生产新能源车800V扁线驱动电机用电磁线。公司预计本项目建成达产后，新增年产6000吨耐电晕漆包扁线。这将有利于公司丰富产品结构，新增利润增长点，提高综合竞争力。目前，公司已获得国内外部分新能源车企或电机企业的订单，是越南新能源车制造商VinFast（美国上市公司，Nasdaq:VFS）的合格供应商。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.3/1.7/2.3亿元，yoy为24.7%/30.2%/35.3%，对应PE为28/22/16倍。考虑到公司率先完成了我国电力变压器用电磁线产品在±500kV、±800kV和±1100kV等超/特高压领域应用的三大跨越，在特高压变压器用电磁线领域占据了领先的市场地位，以及切入新能源汽车领域打造第二增长点。考虑到公司在A股没有完全对标业务的公司，且处于北交所市场，市场估值较主板更高，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、客户集中的风险、主要原材料供应商集中风险、毛利率波动风险、经营活动产生的现金流量净额波动风险等。

电商渠道提质增效，2026Q1业绩加速增长

罗莱生活(002293)
    事件描述
    4月22日，公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入48.39亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润5.20亿元，同比增长20.10%；实现扣非净利润4.61亿元，同比增长14.27%。2026Q1，公司实现营业收入11.58亿元，同比增长5.87%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长30.54%；实现扣非净利润1.37亿元，同比增长29.31%。2025年，公司拟向全体股东每10股派发末期股息4.20元（含税），叠加中期股息，公司全年派息率达99.10%。
    事件点评
    以用户需求驱动的“大单品”模式驱动公司业绩稳健增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收14.53亿元，同比增长7.01%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长4.94%；实现扣非净利润1.64亿元，同比增长0.97%。2026Q1，公司实现营业收入11.58亿元，同比增长5.87%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长30.54%；实现扣非净利润1.37亿元，同比增长29.31%。自2025年2季度以来，通过爆品与大单品策略的有机结合，公司营收端延续高单位数稳健增长，2025Q4季度业绩增速慢于营收，主因管理及研发费用率提升、资产减值损失同比增加。
    电商渠道引领增长，爆品打造效果显著。分业务看，2025年，国内家纺业务实现营收40.68亿元，同比增长8.85%，其中，自营门店、加盟渠道、电商渠道分别实现营收4.27、14.34、17.47亿元，同比增长6.44%、-0.98%、26.40%。截至2025年末，自营门店、加盟门店分别为375、2036家，较期初净减少36、191家。2025年，美国家具业务实现营收7.71亿元，同比下降6.27%；实现净利润-2652.42万元。2025年，公司持续聚焦爆品打造，成功推出“零压深睡枕”与“无痕安睡床笠”等现象级商品，有效带动枕芯与床垫品类实现快速增长，枕芯品类营收同比增长14.45%。
    销售毛利率延续上行，经营活动现金流显著改善。盈利能力方面，2025年，公司销售毛利率为50.53%，同比提升2.52pct，主因电商渠道、直营渠道毛利率分别提升4.17pct、2.29pct，加盟渠道因部分品类促销，折扣有所降低，毛利率同比下滑0.80pct。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计36.43%，同比提升1.75pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升0.36pct、1.02pct、0.38pct，研发费用率基本持平；管理费用率上升，主因租赁合同纠纷相关的租赁费及房屋占用费增加。综合影响下，2025年，公司归母净利率为10.74%，同比提升1.25pct。存货方面，截至2025Q1末，公司存货11.22亿元，同比增长14.43%，存货周转天数为171天，较2025年增加7天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为10.07亿元，同比增长18.92%；经营活动现金流净额显著高于归母净利润，主要由于公司加强应收账款管理、销售商品收到的现金增加；2025年，公司应收账款周转天数21天，同比减少10天。
    投资建议
    2025年，公司“大单品策略”取得优异成果，营收规模稳健增长，同时盈利能力保持上行。2026Q1季度开局良好，预计电商渠道延续双位数增长，直营渠道中单位数增长，加盟渠道增速转正。预计公司2026-2028年归母净利润为5.96、6.78、7.31亿元，4月23日收盘价，对应2026-2028年PE为15.3/13.5/12.5倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险：家纺公司加大对大单品的培育与投入，公司面临行业竞争加剧的风险。

数据智能转型推进，产品化路径待验证

零点有数(301169)
    投资要点
    推荐逻辑：1）项目制为基础，“数据+场景能力”构筑核心竞争力。公司长期服务政府及大型企业客户，具备多源数据整合与垂直行业建模能力，截至2025年上半年研发及技术人员占比36.64%，形成“懂业务+懂数据”的复合能力体系。2）短期处于转型阵痛期，收入与利润承压但边际改善。2025年前三季度公司实现营业收入1.38亿元，同比下降4.82%，归母净利润-5403万元，亏损同比收窄。3）中长期看产品化+AI赋能，平台化路径打开成长空间。公司正由项目制向数据智能应用及SaaS模式转型，产品化与AI融合有望提升收入稳定性与客户粘性。
    项目制业务长期沉淀数据与场景能力，构筑数据智能转型核心基础。公司长期深耕政务及大型企业客户，在公共治理、客户洞察及经营优化等复杂场景中积累丰富经验，形成覆盖“数据获取—建模分析—决策支持—应用落地”的一体化能力。在此过程中，公司通过样本调查、交互数据及外部数据资源持续沉淀多源数据基础，并结合垂直行业理解构建分析模型，具备多源数据整合与复杂场景建模能力。从组织结构看，公司形成“懂业务+懂数据”的复合能力体系，截至2025年上半年研究与咨询人员277人，占比33.95%，研发及技术人员299人，占比36.64%，两类核心人才占比超过70%，为数据智能应用开发与落地提供支撑。整体来看，公司核心竞争力并非单一的数据或技术能力，而在于“数据资源×场景理解×模型能力”的深度融合，是其由项目制向数据智能产品化转型的关键支撑。
    转型期业绩承压但边际改善，产品化验证为核心观察变量。2025年前三季度实现营业收入1.38亿元，同比下降4.82%；归母净利润-5403万元，亏损同比收窄。从结构上看，传统项目制业务占比较高，收入受订单与验收节奏影响较大，叠加数据智能及AI投入增加，短期利润承压；同时SaaS及数据智能产品仍处起量初期，尚未对冲传统业务波动。短期核心不在单季业绩，而在转型验证进展，重点关注产品订单、SaaS续费及标杆案例落地情况，若实现规模化复制，业绩有望由边际修复向趋势改善演进。
    产品化+AI赋能推动商业模式升级，平台化路径打开中长期成长空间。公司正由定制化报告向数据智能应用及SaaS模式转型，产品化程度提升有望增强收入稳定性与客户粘性，逐步降低对项目制业务的依赖；同时，AI与知识增强技术的引入，有助于提升数据处理效率与模型复用能力，推动数据能力由“项目交付”向“标准化产品输出”转变。从商业模式看，平台化核心在于“可复制性+持续付费”，随着数据资产持续沉淀及产品体系完善，公司有望形成标准化产品与订阅式服务模式，实现收入结构由一次性项目收入向持续性收入转变。中长期来看，公司成长性取决于产品化能力与客户付费粘性的验证，若实现规模化复制与稳定续费，盈利模式有望由“人力驱动”向“平台驱动”升级，并带来盈利能力与估值体系的同步重构。
    盈利预测与投资建议。随着数据智能应用及SaaS服务推进，公司业务结构有望逐步优化，产品化能力提升或带动盈利能力改善。在数据智能业务逐步放量、产品化收入占比提升带动下，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.99/4.81/5.97亿元，归母净利润分别为-0.39/-0.16/-0.03亿元，对应同比增速为46.44%/57.54%/80.00%。考虑公司当前仍处于转型阶段，短期业绩承压但边际改善趋势逐步显现，未来成长性取决于数据能力沉淀及产品化落地进展，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：产品化落地不及预期风险；收入确认及回款节奏波动风险；AI投入与商业化节奏错配风险；行业竞争加剧风险和客户集中及政务需求波动风险等。

2025年年报点评：复合肥产能领先，磷矿资源巩固成本优势

云图控股(002539)
    投资要点：
    事件：云图控股发布2025年年报，2025年公司实现营业收入214.00亿元，同比增长5.01%，实现归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%；2025年四季度实现营业收入55.30亿元，同比增长18.09%，环比增长23.73%，实现归母净利润1.52亿元，同比增长12.46%，环比减少7.18%。
    全产业链布局完善，核心业务优势凸显。公司专注于复合肥研发、生产和销售，并沿上游氮、磷元素深度布局产业链，形成磷复肥、磷化工、新能源材料和联碱业务协同发展的产业格局，主要产品包括复合肥、磷肥（磷酸一铵）、黄磷、磷酸铁、纯碱（联产氯化铵）等，各产品应用场景广泛，覆盖农业、新能源、玻璃制造等多个领域。其中，磷复肥业务作为核心业务，公司布局全国多省市生产基地，并以东南亚为起点深耕海外市场，在马来西亚建设生产基地，公司磷复肥年产能超940万吨。
    磷矿资源储备夯实成本优势，黄磷业务盈利能力有望提升。公司旗下拥有雷波牛牛寨东段、西段及阿居洛呷磷矿，磷矿石资源储量合计约5.49亿吨，采矿设计产能共计1090万吨/年（其中在建产能690万吨），公司二坝磷矿（49%权益）在建磷矿产能50万吨/年，已于2026年2月复工，未来磷矿石自给率有望显著提升，强化磷产业链成本优势。此外，公司依托当地丰富磷矿、水电资源及便利水运，打造一体化磷化工基地，具有黄磷年产能6万吨，随着公司磷矿产量释放，黄磷产品盈利能力有望提升。
    磷酸铁行业景气提升，联碱业务稳健。新能源材料业务方面，公司拥有磷酸铁产能5万吨/年，在建产能15万吨/年，产品品质优良、客户认可度高，与当升科技、中创新航、蜂巢能源等主要客户保持稳定合作。联碱业务方面，拥有合成氨年产能70万吨，纯碱、氯化铵60万双吨等产能，依托自有井盐资源（储量约2.5亿吨，开采规模250万吨/年）保障原料供应，联产氯化铵可用于复合肥生产，实现资源高效利用。
    盈利预测与投资建议。公司是国内复合肥龙头企业，磷矿资源丰富，成本优势明显，公司黄磷、纯碱以及磷酸铁等产品盈利有望改善。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为29.84%，考虑到公司具有雷波牛牛寨东段、西段及阿居洛呷磷矿，磷矿石资源储量合计约5.49亿吨，采矿设计产能共计1090万吨/年，有望在未来逐步放量贡献利润，具有成长性，因此较行业平均给予适当溢价，给予2026年18倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：复合肥采购不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。

2026年一季报点评：轻烃一体化优势明显，C2、C3产业链布局完善

卫星化学(002648)
    投资要点：
    事件：卫星化学发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营业收入460.68亿元，同比增长0.92%；实现归母净利润53.11亿元，同比减少12.54%；2026年一季度，公司实现营业收入126.77亿元，同比增长2.82%；实现归母净利润21.17亿元，同比增长34.97%。
    一体化优势凸显，高端化与海外布局提速。公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，已建成国内规模最大的丙烯酸及酯产业链和国内领先的乙烷裂解制乙烯产业链，依托碳二、碳三双产业链布局，实现上下游深度协同，并围绕催化剂、高端聚烯烃、α-烯烃、POE、EO下游衍生物、丙烯酸及酯下游新材料、高吸水性树脂（SAP）以及氢能综合利用等方向，全面展开产业布局。公司功能化学品、高分子新材料、新能源材料、其他业务的设计产能分别为662万吨/年、206万吨/年、198万吨/年、135万吨/年，2025年产能利用率分别为86.80%、80.71%、35.72%、80.52%。
    高附加值项目持续推进，海外拓展成效显著。2025年平湖基地8万吨新戊二醇装置与嘉兴基地9万吨丙烯酸项目相继投产，进一步完善高端精细化学品矩阵；公司持续推进16万吨高分子乳液、30万吨高吸水性树脂、20万吨精丙烯酸、26万吨芳烃联合装置项目建设，加快向高端材料领域延伸。海外市场拓展成效显著，公司丙烯酸及酯、聚醚大单体、乙醇胺、高吸水性树脂出口量位居国内前列，并与全球160多个国家和地区客户建立合作，海外业务成为重要增长极。
    业务结构持续优化，核心板块表现分化。2025年，公司功能化学品板块表现突出，实现营收258.74亿元，同比增长19.19%，成为业绩核心支撑；高分子新材料板块、新能源材料板块营收有所下滑。2026年一季度，公司实现营业收入126.77亿元，同比增长2.82%；实现归母净利润21.17亿元，同比增长34.97%。受益于行业需求边际改善及产品结构优化，盈利能力维持在较好水平，2026Q1毛利率和净利率分别为24.34%、16.70%。2026Q1公司销售、管理、财务三项费用率分别0.24%、1.42%、1.51%，分别同比-0.00pp、+0.30pp、-0.51pp，费用控制良好。截至2026Q1，公司资产负债率为52%，维持在合理水平。
    盈利预测与投资建议：公司是国内C2、C3龙头企业，具有一体化成本优势，新项目持续推进中，看好公司长期成长性，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为28.83%，给予2026年13倍PE，目标价34.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、聚烯烃价格下降、原油价格波动等风险。

经纪与自营双轮共振，业绩步入修复周期

华西证券(002926)
    事件描述
    公司发布2025年年报，实现营业收入46.15亿元，同比增长17.75%，归母净利润14.70亿元，同比增长101.98%，加权平均ROE6.07%，同比增加2.93pct。一季度公司实现营业收入11.66亿元，+7.41%，实现归母净利润3.94亿元，+30.76%。
    事件点评
    经纪和投资拉动，盈利弹性释放。经纪业务为收入基石，实现收入21.69亿元（+35.63%），也是公司业绩实现增长的主要拉动；投资业务同比增长15.76%，实现收入11.67亿元，主要为投资净收益大幅增长130.81%。同时公司加强成本管理，管理费用同比下滑4.94%，信用减值损失减少2.09亿元。
    财富管理持续推进买方投顾转型。公司深耕西南区域，依托密集网点与数字化平台双向赋能，持续推进“买方投顾”转型。拓展多元获客，投资顾问业务收入创历史新高，2025年实现代理买卖证券业务收入23.44亿元，同比增长42.51%，代销金融产品收入1.04亿元，同比增长45.55%。两融业务深耕高净值客户服务，收入同比增长16.35%至11.29亿元。26Q1经纪业务收入6.26亿元，同比增长25.90%。
    巩固固收优势，拓展多资产布局。固定收益业务巩固核心竞争优势，投资、做市、销售战略协同，推进多品种布局，在纯债和类权益市场把握市场机遇，收入保持稳定。采用多元化的投资策略，在控制风险的前提下，通过参与资本市场的价格发现，获取非方向性绝对收益，实现投资业务收入增长。
    投行业务整改完成，开启重建周期。2025年7月，华西证券已通过监管验收并恢复保荐业务资格，公司明确以川渝地区为核心、聚焦新一代信息技术等重点产业，以并购业务为突破口推进投行重建。2025年债券承销业务规模超140亿元，提供了持续的收入支撑。一季度投行业务收入同比增长
    27.98%，以步入恢复阶段。
    投资建议
    公司业绩改善，投行业务持续修复，在区域市场构建起差异化竞争优势，看好公司长期稳健发展。预计公司2026年-2028年分别实现营业收入56.88亿元、65.68亿元和74.49亿元。归母净利润18.09亿元、20.33亿元和23.10亿元，增长23.01%、12.41%和13.61%；PB分别为0.85/0.78/0.73，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险。金融市场波动率加大可能导致自营投资收入及持仓资产的公允价值减少，从而降低业绩表现。

电力业务增长较快，聚焦煤电新能源一体化

盘江股份(600395)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告，实现营业收入97.62亿元，同比增长9.68%；归属于上市公司股东的净利润3.29亿元，同比增长216.34%。
    事件点评
    电力销售业务同比增长，期间费用有所改善。公司营收同比增长9.68%，主要系：一是煤炭销售收入较同期减收86,225.88万元，降幅13.61%。二是电力项目陆续投入商业运营，电力销售收入较上年同期增收175,090.04万元，增幅78.43%。三是制修品业务和废旧物资处置减少，机械及其他业务收入较上年同期减收2684.95万元，降幅8.08%。营业成本方面，煤炭销售成本较上年同期节支91,056.58万元，降幅18.67%。电力业务成本较上年同期增支
    157,486.58万元，增幅97.91%。销售费用2,061.24万元，降幅5.74%。管理费用90,388.40万元，降幅30.33%。研发费用29,416.70万元，降幅17.84%，主要系省级重大专项研发项目上半年顺利通过验收，研发支出减少。
    煤炭资源储量丰富，发电量大幅增长。公司拥有煤炭资源量80亿吨、可采储量41亿吨，生产矿井煤炭产能达2,070万吨/年，在建矿井产能220万吨/年；已建成投运先进燃煤发电装机264万千瓦，在建先进燃煤发电装机132万千瓦，新能源发电并网装机规模达320万千瓦，在建装机74万千瓦。公司商品煤产量1,008.79万吨，同比增长6.78%，对外商品煤销量795.53万吨，同比增长1.45%；发电量118.63亿千瓦时，同比增长82.1%，上网电量111.04亿千瓦时，同比增长82.56%。
    聚焦煤炭、先进煤电和新能源一体化。加快杨山煤矿露采项目（100万吨/年）和马依西一井二采区（120万吨/年）建设，建成投产马依公司和恒普公司选煤厂，火烧铺矿中煤高质化项目建成试运行，接续采区建设和矿井技改扩能有序推进。同时，公司拟以总股本2,146,624,894股为基数，向全体股
    东每10股派发现金股利0.60元人民币（含税），共派发现金股利128,797,493.64元，占2025年度归属于上市公司股东净利润的39.09%。
    投资建议
    公司立足深厚的煤炭产业基础和丰富的资源禀赋，加快先进燃煤发电和新能源发电新型综合能源基地建设，深化煤炭与煤电、煤电与新能
    源一体化发展，看好电力业务持续贡献业绩增长，预计公司2026-2028年EPS分别为0.21\0.23\0.28元，对应公司4月23日收盘价5.84元，PE分别为27.5\25.2\20.7倍，首次“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1.安全生产风险。公司所属矿井多属于煤与瓦斯突出矿井，地质条件复杂并且受水、火、顶板等多种自然灾害的影响，火电厂高温高压环境、新能源遭遇冰雹、大风、火灾等灾害，安全生产风险始终是最大风险。

经营表现亮眼，贸易服务成新增长极

小商品城(600415)
    事件描述
    公司发布2026年一季报，实现营业收入45.93亿元，yoy+45.29%，实现归母净利润为9.9亿元，yoy+23.29%，公司毛利率为33.78%，净利率为21.63%。
    事件点评
    26Q1收入增速较高，期间费用率略有提升。公司今年一季度的营业收入同比增长45.29%，主要源于全球数贸中心商位及配套商业街、写字楼收入结转，核心主业动能强劲。26Q1期间费用率为4.69%，同比+0.43pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.8%/2.72%/-0.14%/0.32%，同比+0.25pct/+0.22pct/-0.29pct/+0.16pct。
    收入结构调整，2025年贸易服务收入成为核心增长引擎。2025年商品销售/市场经营/数贸配套销售/贸易销售/配套服务占比分别为50.1%/26.37%/9.79%/7.67%/2.73%，其中贸易服务收入是15.28亿元，yoy+106.83%，是核心增长引擎，主要是Chinagoods平台等信息服务收入增加。2025年底，Chinagoods平台累计在架商品数超1,702万个，全年新增注册采购商70万人，累计注册采购商超550万人，世界义乌大模型APP注册用户超5.6万人，累计调用量突破10亿次，深度使用者订单增幅超30%；AI系列产品服务用户超28.8万人，惠及市场商户超3.4万家。
    实体市场提质跃升，标杆引领焕新活力。2025年10月，全球数贸中心盛大开业，2025年底全球数贸中心省外经营主体占比超40%，商二代、创二代等新生代经营者占比达52%，拥有自主品牌或经营IP产品的商户占比57%，进一步夯实了产业集聚优势。
    数字金融生态持续完善，助力实体经济发展。2025年底，义支付累计跨境收款额达112亿美元，为超2.5万家商户开通跨境收款账户，业务覆盖176
    个国家和地区，支持29种主流币种互换。
    投资建议
    预计公司2026-2028年营业收入分别为240.77亿、285.24亿、330.97
    亿，yoy+20.8%、+18.5%、+16%，预计公司2026-2028年归母净利润分别为53.23亿、64.55亿、77.86亿，yoy+26.6%、21.3%、20.6%，对应2026
    年4月23日收盘价13.63元，2026-2028年PE分别为14倍、11.6倍、9.6倍，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    市场数智转型风险。公司可能在转型过程中出现商户数字化运营能力不匹配等问题，造成公司数智化转型不及预期的潜在风险。

强大民族，装备世界

大族激光(002008)
    事件
    公司于2026年4月20日公布2026年一季报，营业收入达51.35亿元，同比增长74.44%，净利润3.54亿元，同比增长116.59%。研发费用同比增长23.97%，持续投入支撑技术壁垒。管理与销售费用增速分别为43.18%和21.89%，与营收扩张节奏匹配，费用效率总体可控。
    投资要点
    信息产业设备业务受益于新技术带动，开始新一轮强势增长。2025年，公司信息产业设备业务实现营业收入82.45亿元，同比增长50.28%。其中，消费电子设备业务实现营业收入24.72亿元，同比增长15.33%。公司深度参与多家海外客户创新产品开发，已成功助力客户攻克多项制造难题：先后在散热、光学组件、金属3D打印等智能手机项目，金属焊接、锡膏锡球焊接、CCD/AOI检测等智能眼镜项目，精密部件组件焊接等项目上提供行业领先解决方案和配套量产设备。PCB设备业务实现营业收入57.73亿元，同比增长72.68%。在高多层板市场，AI算力中心数据量大幅攀升，AI服务器、高速交换机等产品对信号完整性及电源完整性的保障提出更高要求，公司CCD六轴独立机械钻孔机搭载自主专利的3D背钻及钻测一体技术，可实现超短残桩和超高同心度，已完成下一代AI服务器PCB的加工认证，并在行业多家高多层板龙头企业实现量产；HDI板市场方面，增长最为显著的AI服务器相关高多层HDI板，其结构更加复杂，公司持续与下游客户开展新材料加工工艺研究，是行业内少数可提供对应成套解决方案的企业，针对该类产品技术难度大、特征参数小的特点，提供机械钻孔机、CCD六轴独立机械钻孔机、CO2激光钻孔机、新型激光钻孔机的超强产品组合，不断巩固公司在钻孔这一核心工序的市场地位；先进封装方面，公司一方面不断提升传统解决方案产品的性能，另一方面，从先进封装技术快速发展入手，提供更小微孔钻孔、更高精度挖槽及成型、无损玻璃基板通孔、裂片加工等系列产品；传统PCB市场方面，公司不断提升各产品的综合性能，持续降低下游客户的制造成本。
    新能源设备业务收入大幅增长，持续发力大客户及海外业务。2025年，公司新能源设备业务实现营业收入23.61亿元，同比增长53.36%。其中，锂电设备业务实现营业收入22.56亿元，同比增长49.65%。在全球新能源产业“技术迭代+出海扩张”双周期驱动下，众多行业客户开始启动新一轮扩产投产计划，带动设备需求同步上涨。公司积极配合宁德时代、中创新航、亿纬锂能等头部客户国内扩产项目，同步配套其海外建设，并通过加强创新技术研发和精细化管
    理等多种方式，持续优化盈利结构。新设备技术研发方面，公司成功开发圆柱电池侧焊封口设备，突破现有技术瓶颈，采用高速凸轮转塔连续生产工艺与3D振镜飞行焊技术，显著提升焊接精度与效率，设备一次良率达到96%。同时，针对小钢壳电池结构特点，提供定制化设计方案，开发了QCW150激光器焊接工艺，实现了如TAP片高速螺旋焊接、密封钉脉冲点焊及壳体快速连续焊接等多种工艺应用。
    半导体设备业务平稳增长，先进技术开始落地。2025年，公司半导体设备（含泛半导体）业务实现营业收入20.41亿元，同比增长15.00%。大族半导体实现营业收入13.78亿元，同比增长23.89%。公司面板行业激光打孔项目首台设备完成客户验收，成功取得客户复购订单，单台设备金额达到1亿元；激光修复机、激光剥离机、平板显示器基板切割机等设备多次中标京东方AMOLED生产线项目，激光切除机中标华星光电氧化物半导体新型显示器件生产线项目，获得行业龙头客户认可。存储行业多款产品在客户现场验证通过并取得复购订单，取得较大突破；SiC剥片设备成为行业主流选择，自主研发的全新金刚石激光剥离工艺实现产品化，并已在客户现场完成批量有效剥片生产；先进封装解键合成为行业第一选择，晶圆级、面板级激光解键合及清洗系列设备国内市场份额稳居前列。
    通用工业激光加工设备市场需求稳中向好，收入及盈利持续改善。2025年，通用工业激光加工设备业务实现营业收入61.12亿元，同比增长2.37%。其中，高功率设备实现业务收入31.63亿元，同比下降6.60%。高功率切割业务实现销售台数6800台，同比增长30.47%，实现业务收入25.33亿元，同比增长4.25%。公司自主研发的三维五轴切割头升级产品已小批量投入市场，性能提升显著，已成为行业标杆产品；40KW切割头销售数量实现三倍增长，60KW切割头实现十倍增长。高功率万瓦级激光焊接机顺利完成40KW（首台套）交付，融合双自动化协同控制、焊缝实时跟踪、熔池监测等多项功能，达到高效、稳定、精准的生产效果。公司持续推动高端装备矩阵的完善与智能化升级，相继推出GPRO系列高速激光切割机、F1高速激光切管机及海外版大幅面激光切割机，MLU系列柔性自动化生产线显著拓展了智能化解决方案的应用边界，40kW~60kW超高功率激光切割机持续稳居市场前列。小功率设备实现业务收入29.49亿元，同比增长14.12%。公司在中低功率五金焊接、CO2服装辅料、特种焊接、紫外及超快激光器应用等领域的设备销售额取得40%以上的显著增长，整体实现销售收入16.1亿元，同比增长30%。在连接器行业销售收入录得47%增长，汽车电子自动化行业销售收入录得197%的大幅增长。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入249/308/388亿元，分别实现归母净利润23/33/47亿元，首次覆盖，给予“买入”
    评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

创新药稳步贡献收入，JK07重磅数据即将读出

信立泰(002294)
    事件：信立泰2025年实现营收43.53亿元，同比增长8.48%；实现归母净利润6.52亿元，同比增长8.30%；2026Q1公司实现营收12.28亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长12.45%。
    创新药成为核心增长动力，高血压领域布局完善：2025年创新药实现收入19.99亿元，同比增长47.25%，占药品收入比重超50%；其中创新药在线上渠道增长约150%，信立坦、复立坦电商渠道收入占比超5%。器械业务实现营收3.80亿元，同比增长24.40%。2026年公司预计信立坦将实现营收超15亿元，价格下降后销量上升对冲影响；恩那度司他预计实现营收5亿元，信达妥预计实现收入2.5-3亿元，器械业务预计实现营收超4亿元，创新药的营收占比有望持续提升。
    JK07慢性心衰II期临床中美同步推进，期待数据读出：JK07（NRG-1/ErbB3融合蛋白）是公司第一个中美双报的创新生物药，其中射血分数降低的心衰适应症已完成患者入组，预计近期将有II期临床数据读出，基于慢性心衰现有竞争格局（全球仅诺欣妥、达格列净、恩格列净、维利西胍4款创新药），JK07若展示出完整II期积极数据，BD潜力巨大。
    研发管线稳步推进：多个项目进入临床后期：2025年信超妥、复立安、恩那罗（透析适应症）获得注册批件；SAL0130（ARNI+CCB复方制剂）预计将于2026年递交NDA，SAL003（PCSK9单抗）血脂异常适应症预计将于2027H1获批。JK06于2026AACR上发布I期数据，四价双互补位设计解决内化率低的问题，针对2线非小细胞肺癌展示出较好的疗效且安全性优异，预计将于2026H2启动II期临床。
    投资建议：高血压布局完善，创新药稳步贡献收入。我们预计公司2026-2028年实现营业收入50.14/62.88/77.34亿元，归母净利润7.98/9.64/12.27亿元，对应PE分别为50.14/62.88/77.34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    销售拓展不及预期；
    集采导致仿制药降价超预期；
    研发进展不及预期；
    核心研发人员流失等。

高尔夫球车破圈方兴未艾 稀缺产能叠加多重优势强化竞争壁垒

涛涛车业(301345)
    从品类出海到品牌出海，公司以北美本土化制造和多品牌矩阵构筑全球化竞争壁垒。公司聚焦电动出行和动力运动两大品类，依托"中国+东南亚+北美"三地协同产能与垂直整合的供应链体系，贸易政策波动下业绩高增，2025年公司实现收入/利润同比分别+32.4%/+89.3%。同时公司围绕Ebike、全地形车、机器人打造第二增长曲线，并于2025年10月31日向港交所递交H股上市申请版本，为全球化战略落地提供资本助力。
    高尔夫球车业务：场外市场加速外延，品牌矩阵驱动量价齐升。高尔夫球车场外市场正处在场景与人群的快速外延阶段，产品设计迎合消费降级与银发经济大背景，适应疫情后美国新社区规划布局。美国对华低速载人产品关税及双反仲裁持续加码，公司凭借越南、美国工厂现有产能及2026年泰国基地投产形成的三地协同产能体系，对比绿通科技、康迪科技等海外产能爬坡缓慢，具备更强的订单承接与交付能力。同时公司先后构建GOTRAX、DENAGO、TEKO三大差异化品牌形成错位竞争，分别对标EZ-GO、Club Car、戴尔乐，凭借性价比、智能化优势及经销商利润让渡策略，高尔夫球车业务有望持续放量，逐渐成为公司核心增长引擎。
    依托现有产能与渠道的复用优势，公司围绕Ebike、全地形车、机器人三条线索布局第二增长曲线：1）受益于关税背景下美国市场供需错配带来的需求替代红利，公司Ebike业务短期内增量显著。其中DENAGO、GOTRAX两大自有品牌皆布局Ebike品类，实现从日常通勤到越野山地的全场景覆盖。2）顺应市场需求，持续进行大排量全地形车研发与中大排量车型电动化升级，高毛利产品投产有望带动盈利能力提升。3）公司与宇树科技进行战略合作，预计将通过渠道复用深化机器人在美国市场的渗透率，推动公司从交通工具制造商向智能设备解决方案提供商转型。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司未来三年营收53.3/66.8/86.3亿元，同比+35%/+25%/+29%；归母净利分别达11.9/15.9/21.2亿元，同比+45%/+34%/+33%。给予2027年21倍P/E，对应目标价306.18元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易与政策准入风险；市场竞争加剧风险；海外产能扩建不及预期风险；战略转型与新业务推进不及预期风险。

业绩快速增长，高分红回报股东

芭田股份(002170)
    投资要点：
    事件：芭田股份4月14日发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入50.57亿元，同比+52.62%，实现扣非归母净利润9.07亿元，同比+124.00%；其中2025Q4单季实现营业总收入12.48亿元，同比+41.88%，环比-1.40%，实现归母净利润2.25亿元，同比+9.68%，环比-2.66%，实现扣非归母净利润2.25亿元，同比+9.88%，环比-0.56%。公司利润符合业绩预期。
    肥料磷矿产销增速亮眼，业绩快速增长。根据公司披露数据，2025年化肥制造/磷矿采选/新能源材料板块营业收入分别达28.48/21.62/0.47亿元，占比分别为56.32%/42.75%/0.93%，营收同比分别为+9.45%/+206.36%/+764.77%。复合肥/磷矿石/硝酸产品营业收入分别为28.03/21.62/0.19亿元，占比分别为55.43%/42.75%/0.38%，营收同比分别为+10.44%/+206.36%/-45.62%。化学肥料/磷矿采选产品/新能源材料产量分别为82.54/376.83/0.76万吨，同比+6.99%/+169.11%/+136.13%；化学肥料/磷矿采选产品/新能源材料销量分别为82.65/304.30/0.56万吨，同比+7.86%/+204.84%/+696.57%。根据百川盈孚数据，2025年复合肥/磷矿石市场均价分别为2927.06/1018.62元/吨，同比+2.78%/+0.50%；经测算，2025年复合肥/磷矿石单吨毛利润分别为464.31/394.15元/吨，同比为+6.61%/-6.51%。公司磷矿资源丰富，得益于磷矿石价格保持高位，且新能源材料产销量高速增长，公司盈利基本盘有望维持高位。
    公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布公司2025年度供分配利润为589,502,336.61元；以截至4月15日公司已发行总股本970,351,707股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.70元（含税），预计合计派发现金股利553,100,472.99元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。
    根据《2025年度利润分配预案公告》，若本次利润分配预案审议通过，公司2025年度向全体股东每10股累计派发现金股利7.30元（含税），累计现金分红总额707,927,666.11元，占2025年度归属于上市公司股东净利润的77.66%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为61.64/69.15/70.19亿元，归母净利润分别为12.43/13.89/14.57亿元，同比分别为+36.33%/+11.76%/+4.94%，当前股价对应的PE分别为10.63/9.51/9.06倍，我们选取云天化/兴发集团/川恒股份为可比公司。公司产能扩增，产业链持续延伸，成长性强。矿产资源丰富，安全边际较高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

全球HiFi头戴式耳机市占率前列，消费级市场有望成为第二增长曲线

海菲曼(920183)
    投资要点：
    深耕行业二十一年，国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商。海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售。公司专注“还原最真实声音”，产品定位高端电声市场，致力于为全球用户提供HiFi（High-Fidelity，高保真）级听音享受。公司为国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业。公司“产能提升项目”募投项目拟开展头戴式耳机、真无线耳机、耳机放大器等电声产品的规模化生产。
    我国2013-2021年耳机行业总产值CAGR为13.68%，电声产品制造商逐步向中高端市场迈进。我国电声行业自20世纪80年代以来保持了快速发展态势，国内领先的电声产品制造商逐步从低端电声元器件市场竞争中突围，向中高端电声市场迈进。全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，CAGR为24.02%。我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%，其中无线耳机为产值增速较快的细分产品。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据BusinessResearchInsights数据，全球发烧级耳机市场2026年预计将达到36.7亿美元，到2035年或将达到64.7亿美元。从主要厂商来看，该细分市场仍主要由森海塞尔、铁三角、索尼、拜亚动力、歌德等欧美、日本厂商占据。根据中国电子音响行业协会公众号，2023年亚马逊、天猫平台销售数据显示，海菲曼产品与森海塞尔、索尼、铁三角、AKG等全球传统HiFi高端品牌直接竞争，在HiFi头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前5的产品。
    纳米振膜、DAC芯片等形成全链路声学自主可控，全球渠道构筑商业护城河。海菲曼创新成果丰富，产品线多样化且产品持续快速迭代。公司具备持续创新的产品研发机制，是国产电声厂商中少数具备从上游原材料到关键声学元器件及高精度产品研发、生产能力的公司之一。公司持续推出AryaOrganic、ANANDANano等新品，并对EditionXS、Sundara等经典款改款升级，带动头戴式耳机产品在保持整体销售快速增长的同时，产品均价进一步提升；此外，真无线耳机是公司近年来研发的重点方向，其销售额实现了显著增长。公司专注核心技术研发，自研两大关键元器件，已开发出低能耗WIFI无线音频技术。在产品和技术储备上，公司现有多个项目正处于研发阶段，包括平板耳机项目、高端音响项目、平板电脑项目、汽车音响项目等，产品有望不断延伸至更广泛的消费电子领域；并且公司薄膜材料的自产开发已有阶段性进展。公司以直销、经销相结合，综合运用线上、线下渠道，服务全球市场，线上销售渠道涵盖京东、天猫、抖音、亚马逊、AliExpress、Shopee等各大主流电商平台，并在海外通过自建官网商城直营销售；公司境内线下经销商超过40家，境外线下经销商超过100家，遍布北美、欧洲、亚太等地区。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.84/0.95/1.09亿元，当前股价对应PE分别为23/20/18倍。我们选取漫步者、恒玄科技、安克创新为可比公司，2026年对应可比公司PE均值为23X。公司在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，在发烧级耳机营收稳定增长同时，积极开拓高端/大众消费级市场。我们认为随着公司业务规模的扩大、具备独立DAC的高保真TWS耳机的进一步发展以及新产品的推出，有望进一步增加在发烧级、消费级市场占有率，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：技术与产品升级迭代风险、品牌声誉受损风险、发烧级类别市场空间较小，消费级耳机市场竞争激烈导致自身市场空间受限的风险

否极泰来，业绩进入修复通道

维远股份(600955)
    事件
    2026年4月18日，维远股份发布2025年报和2026年一季度预告，2025年公司实现营业收入87.68亿元，同比-7.91%，实现归母净利润-9.91亿元，同比转亏，实现扣非归母净利-9.34亿元，同比转亏。2026年第一季度预计实现归母净利润6600万到7300万元，实现扣非净利润11500万元到12500万元，与上年同期相比实现扭亏。
    点评
    2025年公司重点产品中，苯酚销量34.80万吨，同比+21.54%；丙酮销量16.82万吨，同比+25.73%；双酚A销量9.11万吨，同比-15.85%；聚碳酸酯销量14.35万吨，同比+0.89%；异丙醇销量11.47万吨，同比+1.96%，环氧丙烷销量18.29万吨，同比+31.11%。主要产品产销保持较快增长。
    2025年公司发生较大额亏损，主要因为公司对C3产业链的多个装置计提资产减值，合计计提资产减值7.81亿元。其中，25万吨/年锂电池电解液装置4.36亿元，10万吨/年DMC装置1.08亿元，20万吨/年PP装置1.20亿元。相关减值并不影响装置的稳定运行。
    随着公司25万吨/年电解液溶剂项目投产，公司打通“丙烷-丙烯-环氧丙烷-电解液溶剂”新能源产业链，与聚碳酸酯产业链形成“双链互补、资源互通”的优势产业集群。2026年Q1已经实现单季度扭亏，业绩进入修复通道。我们预计公司2026-2028年实现归母净利，9.63/9.94/10.82亿元，对应PE11/10/9倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    C3产业链装置运行不及预期；C3产业链原料供应受中东冲突影响；聚碳酸酯需求不及预期。

公司深度报告：乘AI之风，踏算力浪潮

江海股份(002484)
    投资要点：
    江海股份是国内电容器龙头企业，具备铝电解电容、薄膜电容、超级电容的全面布局。其中铝电解电容是公司传统核心产品，薄膜电容依托新能源行业需求实现快速放量，超级电容切入AI服务器等高增长赛道构成公司第二成长曲线。江海股份营业收入2025年约为54.84亿元，2020-2025年复合增长率达15.79%。公司业务的快速增长主要来源于新能源行业的持续发展，下游AI服务器和新能源汽车支撑了公司的未来持续成长预期。
    被动元件行业空间广阔，公司新兴业务具备成长确定性。中国是铝电解电容全球最大市场，铝金属出口退税政策有望夯实国产铝电解电容企业的成本优势。薄膜电容依托新能源赛道实现稳健增长。据灼识咨询数据，全球薄膜电容市场规模已由2019年的131亿元增长至2024年的242亿元，期间年复合增长率达13.1%。超级电容是介于传统电容器与蓄电池之间的新型储能器件，其可有效平抑电网波动、缓冲电源功率扰动，满足UPS/HVDC供电场景的充放电技术要求，与MW级算力时代的供电储能需求高度契合。据BusinessInsights数据，2025年全球超级电容市场规模为28.0亿美元，2026年市场规模预计达到32.9亿美元，预计到2032年将增长至95.1亿美元，2026-2032年CAGR达19.4%。BusinessInsights数据显示，2025年中国市场规模12亿美元，占全球份额42.7%。
    AI算力高景气催生数据中心超级电容刚性需求，公司有望切入核心供应链打开成长空间。据弗若斯特沙利文数据，全球服务器出货量从2021年的1400万台增长至2024年的1600万台，预计2030年将进一步增至1950万台，2024-2030年复合增长率为3.35%。传统储能方案难以适配MW级算力场景，超级电容凭借高功率密度可有效满足需求，结合IEA、NVIDIA、Musashi等数据测算，2025-2028年全球新增NVL72服务器对应超级电容需求预计达1947.85万颗～3734.45万颗。江海股份超级电容产品性能接近国际龙头Musashi，具备充分的市场竞争与国产替代能力。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.64/10.44/12.66亿元，对应当前PE为34.3/28.4/23.4X。我们看好江海股份的长期发展，公司传统主业产品受益于国内的电价优势而具备成本优势，新能源业务跟随客户持续增长。同时江海股份作为稀缺的超级电容供应商，有望在新一代AI服务器量产后充分受益。
    风险提示：1）技术发展不及预期；2）下游需求不及预期；3）技术研发与量产不及预期。

国产座椅龙头，海外触底反弹

继峰股份(603997)
    深耕内饰三十载，并购格拉默布局乘用车座椅
    公司深耕头枕扶手等内饰件，2019年以37.5亿元收购格拉默84.23%的股权，此后公司座椅兑现+海外整合两大主线持续演绎，1）乘用车座椅业绩兑现，2021年公司斩获首个乘用车座椅订单，2023年量产，2024年乘用车座椅首次实现盈亏平衡，2025年乘用车座椅实现营收51亿元，实现归母净利1亿元，首次实现扭亏为盈；2）格拉默盈利改善，收购格拉默后格拉默经历了欧洲能源危机、美洲管理层更换等，2025年海外整合成效初现，格拉默2025年实现净利润0.2亿欧元，创2020年以来新高，且在持续改善中。
    格拉默整合步入深水区，系列措施驱动利润修复
    公司全面接管格拉默管理权后，大力推行“P2P”降本增效计划，海外改革成效显著。1）美洲区止血，2024年9月出售连年亏损的TMD公司轻装上阵，2025年美洲区EBIT利润率为-4.9%，为六年内新高；2）欧洲区增效，欧洲区经营韧性较强，五年连续21个季度实现EBIT为正，2024年公司通过裁员、削减总部福利及实施“Satellite”计划等措施，2025年EBIT利润率修复至5.9%，后续随着格拉默整合进一步深化，公司海外盈利能力或将持续修复。
    乘用车座椅突破高端客户，筑牢第二增长曲线
    国内座椅市场空间约千亿，1）2024年中国汽车座椅行业头部集中CR5达70%，其中延锋/李尔/弗吉亚/安道拓/丰田纺织份额分别为24%/17%/12%/10%/7%，合资公司占比高；2）座椅功能性提升，据观研天下数据，中国乘用车座椅均价由2020年3064元的升至2025年的4148元。公司在本土替代趋势下，突破蔚来、理想等高端车座椅。截至2025年底，公司累计斩获27个定点项目，规模效应下，乘用车座椅板块正由投入期转入盈利兑现期，后续随着座椅收入增长，座椅利润有望大幅提升。
    盈利预测、估值和评级
    公司是国产座椅龙头，2025年座椅开始释放业绩，同时格拉默海外整合效果已现。结合公司经营情况，我们预测2026-2028年归母净利分别为8.01/10.03/11.76亿元，公司股票现价对应PE估值为20/16/14倍。我们给予2026年25X估值，对应目标价15.73元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；地缘政治波动风险；下游销量不及预期风险；格拉默整合不及预期的风险；大股东质押风险等。

轮毂轴承主业稳健，积极布局具身智能

兆丰股份(300695)
    投资要点
    公司是国内汽车轮毂轴承领域领先企业，同时为前瞻性布局人形机器人核心零部件的高新技术企业。目前公司多款型号丝杠产品已进入客户送样阶段，其中部分型号已顺利通过客户性能测试，迈入小批量试制阶段。
    轮毂轴承业务市场潜力大，前装+后装市场协同发力
    公司深耕汽车轮毂轴承三十载，目前已累计开发5500余种轮毂轴承产品，全品类产品覆盖中高低端、乘用车、商用车等应用场景。
    2025年全球汽车产量9230万辆，保有量超14.7亿辆，全球轮毂轴承市场规模608亿，公司市占率仅约1.1%，增长潜力大。公司毛利率长期保持在行业前列，前装市场与后装市场齐布局，贡献稳定收入。
    四路径布局具身智能：产业投资+战略合作+核心零件+训练中心
    产业投资：直接或间接参股乐聚智能（2.58%）、开普勒（2.17%）、云深处（0.51%）等知名厂商，实现股权绑定。
    战略合作：与认知协作机器人领军者德国Neura Robotics达成战略合作协议；与乐聚机器人成立合资公司。
    核心零件：前瞻布局关节、丝杠环节，目前已迈入小批量试制阶段。
    训练中心：机器人智能化的解决方案。兆丰与乐聚成立合资公司，设立机器人数据采集及训练中心，通过开发具身智能&人形机器人工业垂类算法与模型，打通“通用智能”到“工业智能”的“最后一公里”，加速机器人商业化进程。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别为8.1/9.4/10.7亿元，归母净利润分别为2.0/2.3/2.7亿元，2026-2028年归母净利润CAGR为15.7%，以当前总股本1.0亿股计算的摊薄EPS为1.95/2.30/2.61元。公司股价对2026-2028年预测EPS的PE倍数分别为36/30/27倍；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    汽车行业竞争加剧，原材料价格波动，关税政策变化，新业务产业化落地不及预期，投资收益波动等风险

首次覆盖报告，ViP技术破局，国资入主赋能

维信诺(002387)
    公司：全球领先的AMOLED面板供应商。
    公司聚焦新型显示业务，致力于研发、生产与销售OLED小尺寸及中尺寸显示器件，并布局Micro-LED等前沿技术。根据CINNOResearch，2025年智能手机AMOLED领域，公司份额位居全球第三、国内第二。
    产能布局：多线协同，迈向中大尺寸高端市场。
    现有产线中，昆山5.5代线持续优化产品结构与产能，固安6代柔性线保持高稼动率以保障核心客户交付，参股的合肥6代线量产搭载低功耗、折叠等新技术的高端产品；公司的高世代产线建设取得进展，合肥8.6代AMOLED生产线已实现封顶。该产线是全球首条采用无精密金属掩模版技术的高世代线，总投资550亿元，设计月产能3.2万片大尺寸基板，将专注于平板、笔电、车载及显示器等中尺寸高端面板的生产，为中长期增长奠定产能基础。财务表现：营收韧性增长，毛利率转正彰显经营改善。
    公司2025年前三季度实现营业收入60.51亿元，同比增长3.50%。同时，盈利指标持续改善，毛利率同比转正至0.22%，净利润亏损同比收窄9.67%。其核心业务高度聚焦，OLED显示收入占总收入的比重高达97.86%。
    AMOLED正成为行业增长的新引擎，中韩8.6代线竞逐加剧。
    从需求端看，苹果加速将AMOLED导入iPad和MacBook等中尺寸产品，明确要求8.6代线生产，推动了大世代投资浪潮。从供给端看，三星显示凭借先发优势领跑，京东方、维信诺、TCL华星等中国厂商正通过多元技术路径加速追赶。中国厂商在AMOLED智能手机面板市场的份额已首次突破50%，实现了历史性跨越。未来，随着8.6代线陆续量产，中韩厂商在AMOLED领域的竞争将从智能手机全面延伸至笔记本电脑、显示器等中大尺寸应用。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年收入分别为81.8/84.3/88.5亿元，同比增长3.1%/3.1%/5.0%；归母净利润分别为-21.8/-20.6/-19.2亿元，亏损同比收窄12.9%/5.4%/6.9%；对应PB分别为3.5/3.5/4.9倍。公司长期技术壁垒和国资入主后的治理改善值得关注，但当前高估值与短期亏损之间的错配尚需时间修复，建议关注合肥定增落地进展及ViP产线客户导入节奏。考虑到公司作为AMOLED细分领域龙头，将持续受益于AI端侧落地进程，首次覆盖，给予“中性”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，市场需求不及预期的风险，技术迭代与研发回报不确定的风险，上游供应与价格波动的风险。

2025年年报点评：百校计划加速收入增长，AI战略持续赋能

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入8.11亿元，同比增长3.55%，归属于上市公司股东的净利润达3.20亿元，同比大幅增长19.12%，现归母净利润3.20亿元，同比增长19.12%。
    “百校计划”扩张拓展全国版图，预收账款保障业绩增长。加速拓展事业版图，提出了“百校计划”，未来5年将在全国重点城市开设百家分校，打造世界级实效商学院，面向全球广纳贤才，启动“城市总经理”直聘计划，为分校扩张储备核心管理力量；开启全国化布局，提升服务覆盖半径与市场渗透力，验证规模化复制的可行性。计划实施首年，已成功开设6家分校，另有4家分校正在筹备。2026年公司计划新建15家分校，成就3000位企业家校长，2026年公司继续提升课程的科学性，《校长EMBA》课程将帮助企业构建“迈向第一的组织增长体系”。截至2025年年底，公司管理培训业务预收账款10.8亿元，管理咨询业务预收账款1.01亿元，为业绩增长提供有力保障。
    毛利持续提升，AI赋能提升效果显著。毛利率大幅改善主要受益于管理咨询板块毛利率显著提升，2025年公司管理咨询板块毛利率显著提升13.3pp，主要得益于公司高壁垒、高附加值的咨询业务规模扩大，叠加AI赋能与数字化运营提升服务效率，降低单位人力成本，实现“规模增长与盈利提升”同步推进。2025年，行动教育将AI深度融入组织，围绕“AI+营销”“AI+教学”“AI+财务”“AI+人力资源”四大场景落地应用，推出“智多行”“AI销售大师”“客户案例智能体”等内部平台，全面深化AI应用。2026年公司将践行科学管理，实现人效翻番、人均利润翻倍。
    重视股东回报，持续分红回馈股东。2025年共实施3次利润分配，2025年合计派发现金红利3亿元，现金分红金额占合并报表中归母净利润比例为93.05%，持续分红回馈股东。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.9亿元、4.6亿元、5.3亿元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。考虑到公司“百校计划”持续推进，收入和利润持续增长，给予公司2026年26倍估值，对应目标价85.28元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期风险，拓展新校节奏不及预期风险。

2025年年报点评：泰国产能表现靓丽，品类与区域双优化

众鑫股份(603091)
    投资要点
    业绩摘要：2025年公司实现营收15.1亿元，同比-2.6%；实现归母净利润2.66亿元，同比-17.8%；实现扣非净利润2.75亿元，同比-10.8%。利润下滑主要受汇兑收益减少以及减值损失计提充分的影响。单季度25Q4公司实现营收4.5亿元，同比+13.1％，环比+18.3%；实现归母净利润6839.6万元，同比-22.2%；实现扣非净利润8429.8万元，同比-5.1%，环比+3.6%，经营逐季向好。
    毛利率暂时回落，费控良好。2025年公司整体毛利率为32.9%，同比-2pp，其中餐饮具/其他环保包装毛利率分别为32.8%/28.2%，分别同比-1.8pp/+8.5pp，国外/国内毛利率分别为33.5%/25.0%，同比-0.9pp/-10.2pp。费用率方面，2025年公司总费用率为10.6%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.3%/5.9%/-0.1%/2.4%，同比+0.4pp/+0.2pp/+0.7pp/-0.6pp。综合来看，25年公司净利率为17.7%，同比-3.3pp。单季度25Q4毛利率为34.2%，同比-2pp；净利率为15.2%，同比-6.9pp。
    泰国工厂表现靓丽，加大非美市场的拓展力度。分地区来看，公司25年外销/内销/其他业务分别实现营收12.6/2.2/0.2亿元，同比-4.6%/+8.2%/+20.8%，分别占总营业收入的83.9%/14.6%/1.5%。受美国“双反”政策影响，公司国内工厂对美出口受限，公司前瞻性布局的泰国基地于2025年4月投产，至年底已形成7.5万吨产能，并成功承接美国客户订单，经营表现亮眼。25年泰国子公司实现营收4.3亿元，净利润1.6亿元，净利率37.7%，成为公司利润的重要增长极。同时，公司拟通过泰国众鑫在美国设立全资投资主体，并计划依托该投资平台，在宾夕法尼亚州投建年产2万吨纸浆模塑餐具项目，进一步规避海外经营及贸易风险。非美市场方面，公司积极调整经营策略，在欧洲、中东、澳洲等区域新客户拓展取得突破，新增两家海外知名供应链企业，区域结构持续优化。
    拓展工业包装，成本优势构筑核心壁垒。公司于25年收购东莞达峰，切入消费电子等精品工业包装领域，逐步形成“餐饮具+工业包装”双轮驱动格局。分产品来看，公司2025年餐饮具/其他主营业务/其他环保包装分别实现收入14.4亿元/4711.9万元/1679.9万元；餐饮具同比-5.0%，其他环保包装同比+64.1%。公司凭借自研设备与模具、靠近原材料产地的区位布局及生物质能源利用，构筑成本护城河。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为5.39元、7.12元、8.35元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司所处纸浆模塑赛道成长属性突出，叠加泰国产能稀缺性带来显著利润弹性，给予2026年18倍估值，对应目标价97.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，海外产能释放不及预期风险。

有迹可循，大DAU产品的炼成之路

巨人网络(002558)
    投资要点：
    《超自然行动组》一路走来，大DAU运营与内容塑造逐渐炼成。《超自然行动组》作为一款现象级大DAU产品，成功切入“微恐+休闲社交”的细分赛道，精准抓住年轻用户和女性玩家这一增量市场，实现用户圈层的大突破。《超自然行动组》并非主要依赖买量投放驱动，具有渠道分成少、长生命周期和强社交属性等特点。公司正积极推进其全球化和IP化，目前港澳台服已上线，日韩、东南亚市场待开拓，有望将《超自然行动组》打造为继“征途”和“球球”之后的第三大核心IP。
    核心一：《超自然行动组》仍具备较好成长空间。《超自然行动组》在2026年2月1日DAU破1000万创下新高，流水或仍有抬升空间。公司已于2026年1月9日官宣全球品牌代言人赵露思，预计将通过社交裂变吸引更多用户。1月15日新地图“秦陵龙宫”上线、1月23日周年庆活动以及春节期间的重大版本更新和运营活动打造了又一阶段性的流水和活跃高峰。
    核心二：能力验证，储备丰富，新品《名将杀》等有望贡献增量。公司自研的策略卡牌游戏《名将杀》已于2025年12月19日开启不删档测试，上线以来游戏iOS排名持续上升，2026年3月15日，已经稳居iOS游戏卡牌畅销榜TOP50。产品主打“公平降氪”，联合杀牌玩法创始人参与制作，具备丰富的品类经验。
    核心三：拥抱AI，降本增效与玩法创新并行。公司在行业内率先提出全面拥抱AI浪潮，已在研发、运营等环节深度布局。一方面，通过自研的GiantGPT、巨人摹境等AI工具，显著提升美术、代码等环节的生产效率，降本增效成果初步显现。另一方面，公司积极探索AI原生玩法，如在《太空杀》中推出的“AI内鬼挑战”等模式。
    盈利预测与评级：巨人网络以“坚持自主研发、聚焦精品”为研发理念，奉行研发运营一体化模式，聚焦精品游戏研发。《超自然行动组》借用“微恐+搜打撤”玩法引爆市场，成为年度黑马游戏，引领公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.69/44.39/52.78亿元，同比增速分别为17.15%/165.91%/18.92%，当前股价（2026/04/21）对应的PE分别为36.49/13.72/11.54倍。我们选取吉比特、恺英网络、世纪华通为可比公司，鉴于公司新品即将推出，全球化战略稳步推进，《超自然行动组》仍具有较强市场竞争力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。经营风险、行业政策风险、核心人员流失风险。

新游贡献核心增量，高分红回馈股东

吉比特(603444)
    投资要点：
    事件描述：2026年4月14日，公司发布2026年第一季度业绩预增公告。公司预计2026年第一季度实现归母净利润4.5亿元到5.3亿元，同比增加59%到87%。2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年公司实现总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%。其中，2025年第四季度实现营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，环比下降12.65%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，环比增长1.77%。2026年第一季度归母净利润预计同比增加，主要系《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》《九牧之野》等产品于2025年第二季度至第四季度陆续上线，相比上年同期贡献增量利润。
    精品化自研与长线运营。2025年，《问道手游》流水19.38亿元，同比下滑6.55%。《杖
    剑传说（大陆版）》于2025年5月上线，流水17.03亿元。《问剑长生（大陆版）》于2025年1月上线，流水8.24亿元。《杖剑传说（境外版）》于2025年7月上线，流水7.92亿元。《道友来挖宝》于2025年5月上线，流水6.03亿元。
    1）《杖剑传说》是由公司自主研发并运营的一款异世界冒险题材放置RPG手游，2025年5月29日在中国大陆地区首发，7月15日上线中国港澳台、日本等地区。游戏自上线以来表现亮眼，2025年，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜平均排名第34名，最高至第10名；在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第1名；在日本AppStore游戏畅销榜排名最高至第17名。
    2）《问剑长生》是由公司自主研发并运营的一款轻社交放置修仙手游，2025年1月2日在中国大陆地区首发，11月27日上线中国港澳台、韩国等地区。自上线以来，《问剑长生》推出新的主线剧情和神通功法，陆续更新了灵界、蛊修、大乘等版本，不断丰富游戏内容。
    3）《道友来挖宝》是公司基于《问道手游》相关素材和挖宝玩法自主研发并运营的一款回合制MMORPG小游戏，于2025年5月9日上线。游戏沿用了《问道手游》的世界观，有效吸引和召回“问道”IP流失用户，凭借适配小游戏用户习惯的差异化玩法与减
    负设计，结合持续的版本优化及赛季制玩法落地，2025年在微信小游戏畅销榜排名稳步上升并长期位居前列。
    全球化拓展有望打开新增长空间。储备产品方面，公司目前储备4款产品：1）《杖剑传说》2026年上半年拟上线欧美地区；2）《问剑长生》2026年下半年拟上线欧美地区；3）代理产品《九牧之野》拟上线中国港澳台，时间未确定；4）代理产品《失落城堡2》，动作闯关Roguelike，拟2026年中国大陆上线。
    高分红回馈股东，现金流充沛。2025年公司拟每10股派发现金红利70元（含税），分红总额预计为14.06亿元，分红率78.41%；公司经营性现金流27.96亿元，同比增长123.91%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.81/21.38/23.49亿元，同比增速分别为10.47%/7.91%/9.85%，当前股价（2026年4月21日）对应的PE分别为13.96/12.94/11.78倍。我们选取巨人网络、恺英网络、世纪华通为可比公司，鉴于公司新游《杖剑传说》、《问剑长生》等贡献核心增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。经营风险、行业政策风险、核心人员流失风险。

新周期即将开启，《异环》具备新一代二游旗舰产品的潜力

完美世界(002624)
    投资要点：
    二游进入新一轮产品升级期，《异环》作为“开放世界+都市生活+社交”融合型产品，有望占据新阶段的重要生态位。我们认为，当前二游赛道或已由《原神》所定义的成熟范式进入存量竞争阶段，行业竞争由开放世界规模、美术规格与战斗深度，逐步转向比拼日常体验密度、社交承载能力与长线留存稳定性等维度。
    目前我们认为《异环》或具备成为新一代二游旗舰产品的能力。
    1）《异环》具备先发优势与错位竞争价值。开放世界+都市舞台+轻社交/生活化表达或已成为头部厂商共同加码的新方向。《异环》具有先发优势或能率先完成这一产品定义并建立用户心智，有望在当前相对空白的生态位中占据首发标签。
    2）通过双轨循环重构二游活跃逻辑，有望提升长线留存稳定性。《异环》通过都市生活系统与角色养成战斗系统形成双轨循环：前者承接探索、互动、经营、休闲和轻社交，提供高频日常回流理由；后者承接成长目标、版本内容和付费深度，维持核心用户投入。产品活跃来源有望由单一版本驱动扩展为日常驱动+成长驱动并行。3）角色串联战斗，都市与社交资产，商业化结构更稳。《异环》中的角色价值在建模人设和战斗强度的基础上进一步延展到时装、都市技能、关系陪伴和社交展示。角色体系深度嵌入城市探索、都市经营、社交互动和房屋陪伴等场景，使角色付费由单次抽取和版本强度验证，逐步转向更高频、更长期的日常消费。
    4）城市作为功能载体，赋予《异环》更强扩展性与版本节奏优势。海特洛市承担玩法挂载、活动承接、资源投放和节奏调节功能。城市中的街区、店铺、交通节点、异象点位和社交空间都可以成为玩法接入点，《异环》有望形成更灵活的周更、月更、季更节奏，进而平滑活跃波动、增强长线运营能力。
    盈利预测与评级：《异环》凭借“都市开放世界+轻社交+角色驱动”的差异化产品定位，有望成为公司二次元赛道的重要突破口。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.49/16.77/23.87亿元，2025年同比扭亏为盈，2026-2027年同比增速分别为123.96%/42.34%，当前股价（2026/04/20）对应的PE分别为52/23/16倍。我们选取吉比特、恺英网络、世纪华通和巨人网络为可比公司，鉴于公司新品即将推出，《异环》有望成为新一代二游旗舰产品，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。经营风险、行业政策风险、新游戏上线不及预期风险、游戏流水不及预期风险。

粉末冶金龙头，主业延伸至机器人+AI后续可期

东睦股份(600114)
    投资要点
    聚焦新质生产力，三大新材料技术平台协同发展。公司紧紧围绕“以粉末压制成形P&S、软磁复合材料SMC和金属注射成形MIM三大新材料技术平台为基石充分发挥三大技术平台在技术、客户和管理等方面的协同优势，制造的产品能广泛为新能源和高端制造领域，如光伏逆变器、新能源汽车及充电设施、电力电子、电机等领域提供储能及能源转换方案，为折叠屏手机、智能穿戴、机器人、现代通信、医疗器械、汽车等领域提供粉末冶金结构零部件和材料工艺综合解决方案。
    布局机器人产业链，未来成长可期。1）液态金属谐波减速器柔轮：公司下属公司上海驰声新材料有限公司成功开发出了机器人谐波减速器用液态金属柔轮样件，经初步测试，在使用寿命、传动误差、噪声、轻量化等指标方面，液态金属柔轮样件性能良好；2）轴向磁通电机：参股公司深圳小象电动，轴向磁场电机相对于传统径向磁场电机具有体积小、重量轻和效率高等显著特点，特别适用于对体积重量有特殊要求的应用领域，比如人形机器人、四足机器狗等；3）MIM在灵巧手上的应用：基于使用MIM技术生产微型齿轮具有模数小（小于0.5，甚至可达0.05）、强度高、设计自由度大、可带台阶，且净近成型成本低等优势，预计MIM产品能在灵巧手指驱动齿轮和仿生手手指连接结构件等应用场景的潜在需求量将大幅提升。
    AI快速发展催生服务器需求，MIM和SMC助力AI算力建设。1）高速连接器外罩：公司研发并成功实现批量交付了高速连接器外罩（housing）MIM件共计两个料号，产品间接配套到英伟达GB200服务器，后续有潜在机会在更多场景得到配套机会；2）AI芯片电感：公司推进了金属软磁新型一体化电感等技术的研发和市场开拓，2024年，公司SMC实现芯片电感和服务器电源软磁材料收入1.75亿元；3）芯片和光模块散热器：MIM技术在芯片散热器和光模块散热器方面均有较大的应用潜力，潜在市场容量广大。
    MIM赋能折叠手机模组，后续有望扩展至更多领域。截至24年底，公司已投入使用了7条折叠机铰链模组生产线，落实了从折叠机MIM零件向“MIM零件+模组”的发展模式，同时，对折叠机相关核心材料进行了性能再升级，不断给客户强力赋能，折叠机铰链正成为公司MIM技术平台的重要增长极。此外，公司战略性布局了钛合金MIM粉末原料技术，钛合金由于其优越的性能，越来越受到消费电子和医疗行业的高度关注，后续成本下降后应用可期。
    投资建议：公司是中国粉末冶金新材料行业的龙头企业，折叠屏手机铰链增长动力充足，同时布局机器人和AI新场景打开成长新曲线。我们预计2026-2028年营业总收入分别为71.01/81.46/92.60亿元，同比增速分别为17.6%/14.7%/13.7%；归母净利润分别为6.21/8.11/9.48亿元，同比增速分别为15.9%/30.7%/16.9%，对应EPS分别为0.98/1.29/1.50元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动的风险，下游行业需求波动的风险，技术迭代与新

Q1业绩快速增长，自研产品、大客户持续突破

普源精电(688337)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收9亿元，同增16.04%；实现归母净利润0.86亿元，同减6.74%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同减34%。公司发布2026年一季报，实现营收2.32亿元，同增38%；实现归母净利润0.23亿元，同增512.01%；实现扣非归母净利润0.15亿元，由亏转盈。
    l事件点评
    分产品来看，电子测量仪器自研产品、大客户持续突破，解决方案收入亦快速增长。电子测量仪器方面，搭载公司自研核心技术平台产品的2025年销售收入同增18.61%，2026Q1销售收入同增20.18%；高分辨率数字示波器产品2025年销售收入同增27.61%，2026Q1销售收入同增25.1%；大客户2025年销售收入同增54.98%，其中光通信领域同增70.45%，2026Q1销售收入同增194.17%，其中光通信领域同增147.71%；高端数字示波器产品（带宽≥2GHz）2026Q1销售收入同增29.47%。解决方案方面，2025年销售收入为17,887.87万元，同增37.58%，2026Q1销售收入6,815.06万元，同增144.64%。
    2025年毛利率承压，费用管控得当；2026Q1毛利率同比提升，费用明显下降。毛利率方面，公司2025年毛利率同减4.06pct至55.08%，2026Q1毛利率同增1.95pct至58.10%。费用率方面，2025年期间费用率同减4.86pct至49.92%，其中销售费用率同增0.39pct至13.60%；管理费用率同减2.32pct至10.91%；财务费用率同减1.39pct至0.31%；研发费用率同减1.55pct至25.09%。2026Q1期间费用率同减13.14pct至49.09%，其中销售费用率同减3.62pct至12.86%；管理费用率同减5.37pct至9.14%；财务费用率同增3.16pct至2.86%；研发费用率同减7.31pct至24.23%。
    全球化布局完善，品牌影响力及市场覆盖能力突出。公司以RIGOL品牌为核心，构建了完善的全球销售、制造及研发布局。在销售网络布局方面，公司已在中国、美国、欧洲、日本、韩国、新加坡及马来西亚等地区设立附属公司，并通过遍布全球超过90个国家及地区的约120家经销商，结合公司官方网上商店及第三方电商平台，实现了对全球终端客户的全面覆盖。在全球制造布局方面，公司已在马来西亚槟城设立生产中心，充分利用马来西亚作为全球电子产业制造与分销中心的地理、资源及贸易优势。在全球研发布局方面，公司持续增加海外研发投入，已在马来西亚槟城设立研发中心，通过槟城研发中心与生产中心的研发生态协作，有效缩短了产品上市周期。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为11.12、13.58、16.38亿元，同比增速分别为23.54%、22.12%、20.61%；归母净利润分别为1.30、1.92、2.72亿元，同比增速分别为50.70%、48.24%、41.58%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为93.26、62.91、44.43，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开发不及预期风险；竞争加剧风险。

纳米新材料基本盘稳固，产品结构有望持续升级

凌玮科技(301373)
    l事件
    2026年4月16日，凌玮科技发布2025年年度报告，实现营业收入5.00亿元，同比上涨4.46%；实现属于上市公司股东的净利润1.37亿元，同比增长1.75%；实现扣除非经常性损益归母净利润1.24亿元，同比增长1.46%。其中2025Q4，公司实现营业收入1.32亿元，同比下降1.29%，环比下降5.02%；实现归母净利润0.34亿元，同比下降13.73%，环比下降10.44%；实现扣除非经常性损益归母净利润0.34亿元，同比下降0.66%，环比下降2.04%。
    l纳米新材料基本盘稳固，水性环氧树脂板块强势高增
    分产品板块来看，纳米新材料板块（含消光剂、吸附剂、开口剂、防锈颜料等）实现营收4.82亿元，同比增长3.76%，毛利率达到45.51%，同比增长0.33个百分点，持续作为公司核心盈利支柱；水性环氧乳液与固化剂板块实现营收0.16亿元，同比大幅增长60.75%，展现出强劲的成长势头；其他业务实现营收0.01亿元。总体来看，公司核心产品毛利率维持在较高水平，盈利能力保持稳健。
    l高端应用有望量价齐升，产品结构持续升级
    2025年公司以现金方式收购江苏辉迈粉体科技有限公司切入高端电子材料领域，江苏辉迈核心产品为纳米球形硅微粉，主要应用于电子电路基板、电子封装、电子胶粘结剂塑料粒子、薄膜纤维、抛光、特种陶瓷和油墨涂料等领域。通过产业整合，公司获取了国内稀缺的化学合成法球形硅微粉产业化能力，从而抢占IC载板、先进封装等前沿市场的制高点。目前江苏辉迈产品球形硅微粉在M9级别覆铜板已经有给下游客户进行小试应用，后续公司的产品结构有望持续升级。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险
    n盈利预测和财务指标

公司首次覆盖报告：RFID传统主业守正创新，TOC消费物联网开新局

远望谷(002161)
    RFID物联网龙头迎AI赋能新周期，治理优化+延伸C端筑牢成长根基
    作为国内首家RFID行业上市企业，远望谷深耕RFID领域三十载，是全球领先的RFID产品和物联网解决方案供应商，依托管理层年轻化市场化变革、股权激励与定增预案落地，公司经营基本面持续改善，2025Q1-Q3营收同比+11.2%，扣非归母净利润亏损同比大幅收窄。公司把握AI与物联网深度融合趋势，打造B端产业物联网+C端消费物联网双轮驱动格局，充分享受RFID行业扩容与技术升级红利。我们预计2025-2027年公司实现营收5.93/6.47/7.11亿元，同比+8.7%/+9.1%/+9.8%；归母净利润0.89/0.78/1.10亿元，同比+221%/-13%/+41.3%，对应EPS为0.12/0.11/0.15元，当前股价对应PE为58/66.7/47.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级
    AI助力RFID赛道重构，公司技术先发优势显著
    超高频RFID标签市场增长态势明确，预计2025-2029年全球超高频RFID标签出货量复合增速达14.1%，电信哑资源、农副产品、工业生产等新兴赛道出货量增速领跑，非鞋服新型快消品库存管理处于起步阶段，结构性渗透机遇凸显。随AI与RFID的深度融合推动行业从“物的连接”向“智能体协作”进化，国内厂商凭借本土化优势与一体化解决方案能力，市场份额有望持续提升。公司积极推进高校产学研合作，核心技术竞争力突出，垂直领域客户绑定关系深厚。
    物联网B端C端双轮驱动，战略投资可控核聚变赛道
    公司在稳固B端智慧铁路、文旅、电力等传统赛道的基础上，加码C端消费物联网赛道，在谷子经济和宠物经济形成差异化布局。谷子经济以RFID/NFC/AR技术为核心切入文旅文创场景，已覆盖全国800余家文旅项目，并推出全球乐园谷子经济合作计划；宠物经济成立全资子公司打造智能硬件矩阵，成熟团队快速推动业务生态落地。2026年3月公司完成对整流设备制造商荣科恒阳的天使+轮投资，后者深耕核聚变领域多年，积累等离子体所等国内核心客户资源，有望携手推进核聚变电源领域的规模化发展
    风险提示：头部厂商抢占份额风险、技术迭代风险、TOC业务拓展不及预期。

智算中心温控方案核心供应商，海外业务打开第二成长曲线

依米康(300249)
    核心观点
    依米康：逐步剥离非核心业务，2025年净利润扭亏为盈。公司成立于2002年，2011年在深交所上市，为数字基础设施全生命周期绿色解决方案提供商。公司分别于2020年、2023年剥离医疗健康业务、环保治理业务，全面聚焦ICT领域，实现多元化战略向聚焦战略转型。2025年公司实现营业收入14.52亿元，同比+26.8%；归母净利润0.31亿元，扭亏为盈。
    机房散热：国内精密空调领先企业，海外业务打开第二增长曲线。一方面，AI拉动智算中心需求快速增长；另一方面，算力芯片TDP持续提升，驱动机房散热市场增长，根据赛迪顾问披露数据，2024年中国机房空调市场规模为99.3亿元，同比+13.5%，预计2027年增长至145.7亿元，对应24-27年CAGR为13.6%。公司为国内精密空调领先企业，根据赛迪顾问披露数据，依米康位居中国机房空调第三名，市占率为9.3%，在民族品牌中位居第二，风墙、氟泵等产品具备竞争力。同时，公司采用“主动出击”战略，积极拓展海外市场，2025年1-9月海外收入合计为7920.18万人民币，全年有望翻倍增长；此外，海外项目毛利率显著高于国内，随着海外业务收入占比提升，公司整体盈利能力有望大幅增长。
    液冷产品：千亿级别市场空间，CDU、干冷器产品已交付客户使用。随着机柜密度快速提升，液冷散热是大势所需，根据头豹产业研究院披露数据，2025年中国智算中心液冷市场规模约365亿人民币，预计2029年增长至1300亿人民币，对应25-29年CAGR为37.4%，市场规模快速增长。根据公司《依米康2025年度向特定对象发行A股股票-发行人与保荐机构回复意见》披露，目前公司已具备完善的液冷产品线，已经实现液冷CDU、二次侧管路环网、液冷机柜、干冷器等液冷一次侧和二次侧核心产品的试制生产；其中，产品级干冷器、液冷CDU和系统级液冷集装箱，已经交付客户现场应用，目前公司已经具备除液冷服务器冷板以外的其他液冷系统级和产品级的技术能力和生产施工能力。
    盈利预测与估值：依米康以数据中心精密空调业务为基，横向拓展液冷产品；同时，采用“主动出击”战略，积极拓展海外市场，拉动公司整体盈利能力提升。预计依米康2026-2028年收入分别为19.64、26.68、35.93亿元，归属母公司净利润0.64/1.58/2.85亿元，对应EPS为0.14/0.36/0.65元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：互联网大厂资本开支不及预期的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品客户集中度偏高的风险等。

公司动态研究报告：业绩高速增长，受益Agent和超节点产业趋势

海光信息(688041)
    投资要点
    公司业绩高速增长，前瞻性财务指标优秀
    2026年4月7日，海光信息发布2025年年度报告及2026年一季报。公司2025年营业收入143.8亿元（同比增长56.9%），净利润25.4亿元（同比增长31.8%）。公司2026年Q1营业收入40.3亿元（同比增长68.1%），净利润6.9亿元（同比增长35.8%），符合此前业绩快报。
    截至2026年Q1，公司研发费用11.5亿元（同比增长63%）；存货73.3亿元，环比增加9.3亿元；预付款项34.4亿元，环比增加5.6亿元。
    我们认为，公司在业绩高速增长的同时，持续增加研发投入保持竞争力；另一方面存货、预付款项增长，可能表明供给端约束有所缓解，未来业绩展望积极。公司在季报中亦表示“报告期内支付的材料备货款增长较多”。
    国内芯片龙头，高研发投入铸就竞争优势
    公司为国内CPU、AI芯片领域头部企业，常年保持高强度研发投入（研发费用是寒武纪、摩尔线程等友商的数倍），并与上下游企业深度配合，布局超节点技术。过去受限于供给端约束，公司未积极开拓互联网客户，亦未将研发投入充分转化为市场优势，但我们预计今年开始公司将进入发展拐点。
    根据公司年报，公司是国内芯片企业中唯一同时具备x86高端通用CPU和“类CUDA”DCU的全栈国密、双芯协同、大规模实现商用的厂商。具有生态兼容性高、迁移成本低、性能全面领先的优势，对比国际巨头，具有自主可控、价格供应链安全占优的领先地位。海光高端处理器是技术上最接近国际先进水平，生态上最易落地，安全上最合规的国产高端算力核心支柱。
    公司有望深度受益于Agentic AI浪潮和国产算力爆发
    Agentic AI不仅需要调度AI芯片进行AI模型训练和推理计算，也需要在训练和推理中调度CPU，为Agent（智能体）构建运行环境和调度工具。公司DCU产品能够支撑AI模型计算，CPU产品可满足Agentic AI需求，有望在Agentic AI浪潮中受益。
    今年是国产算力较有确定性的爆发大年，国民级Agent应用随时有望出现，如果公司供给端约束缓解，CPU、DCU均有望放量。同时，当前国内算力集群开始由过去的普通服务器集群向更高算力密度的超节点发展，以解决通信瓶颈，提高算力供给能力和稳定性，我们认为公司在此方面具有较强竞争优势。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为230、368、552亿元，EPS分别为1.76、3.16、5.23元，当前股价对应PE分别为143.5、79.9、48.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）上游产能受限供应不足风险；市场竞争加剧风险；2）下游需求不及预期风险。

25年业绩快报点评：空气净化龙头，看好后续拐点向上

美埃科技(688376)
    事件：公司发布25年度业绩快报，公司预计25年实现营业总收入19.26亿元，同比增长11.79%；预计实现归属于母公司所有者的净利润1.16亿元，同比下降39.39%；预计实现扣非后归母净利润0.80亿元，同比下降54.97%。
    25年市场拓展与业务布局成效显著，收入端稳健增长，业绩短期承压，看好后续拐点向上。在国际环境变化与行业周期调整等宏观因素影响下，公司深耕传统业务，同时积极拓展排放治理等新兴应用领域，25年收入端稳健增长。利润端短期承压，主要由于上游原材料涨价，固定资产折旧摊销费用，短期影响毛利率，以及海外布局与战略扩张，短期三费增长，股权激励带来股份支付费用，短期管理费用上升。
    收购捷芯隆增厚收入规模，外延内生，加速全产业链海内外布局。公司完成对捷芯隆（CM Hi-Tech Cleanroom Limited）收购，捷芯隆为行业知名洁净室墙壁和天花板系统供应商，收购完成后，公司延伸在风机过滤单元配套、整机设备、洁净室墙壁和天花板系统在内的洁净室全方位解决方案的布局，拓展公司在洁净室解决方案领域边界。伴随公司海外业务逐步拓展，公司加速布局东南亚、欧美等海外市场，已经通过多个国际著名厂商的合格供应商认证，进入核心国际客户供应链。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为19.26、30.40、35.61亿元，同比增速分别为11.79%、57.86%、17.12%；归母净利润分别为1.16、3.23、4.01亿元，同比增速分别为-39.39%、177.46%、24.10%，对应25-27年PE分别为83X、30X、24X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司动态研究报告：精密注塑领先企业，半导体业务勾勒成长新曲线

维科精密(301499)
    投资要点
    聚焦精密注塑领域，汽车电子精密零部件为核心基本盘
    深耕注塑精密模具与汽车电子二十余载，产品占据中国市场领先地位。1999年，公司成立，创立之初聚焦注塑精密模具；2001年起，公司开始陆续为泰科电子、莫仕、安费诺、施耐德等客户提供连接器产品和工业精密零部件；2003年，业务拓展至冲压领域；2004年，产品种类拓展至消费电子、通讯及工业等多个应用领域；2008年起，公司产品陆续具备了冲压、焊接、绕线、组装、检测等多项工艺；2013年，成功开发首个FI油喷系统EV14线圈项目并布局新能源汽车电子产品；2015年，成立自动化产线研发团队；2016年，启用模具智能制造系统。
    公司产品主要应用于汽车电子、非汽车连接器及精密模具等下游领域。其中，汽车电子精密零部件为核心业务，2024年实现收入7.2亿元，占比为85.2%，同比+11.9%。其主要涵盖动力系统零部件（发动机管理系统、尾气处理单元、电控系统）、底盘系统零部件、汽车连接器及零部件。
    （1）发动机管理系统：发动机传感器部件，作为客户产品中的壳体和连接器部分，用以封装压力传感器电子元件，输出探测到燃油压力值；高压直喷系统部件，应用在国六排放的发动机汽油电子喷油器，提供喷油器的电气连接输入，内置电磁线圈，利用电磁力驱动喷射阀针，实现控制燃油喷射燃烧的精确控制，减少燃油消耗。2022年，喷油器部件/高压传感器组件产品中国市场占有率分别为44.0%/31.7%。
    （2）尾气处理单元：公司产品系柴油尾气处理单元的壳体，实现柴油尾气处理单元的定量泵、催化器、尿素还原单元的连接和密封及催化腔体及安装接口的高度集成。2022年，尾气处理单元部件产品中国市场占有率为17.2%。
    （3）电控系统部件：EMC滤波器组件，应用于新能源电驱动控制器，实现电磁屏蔽，消除控制系统电磁干扰；电控信号处理器，可将24V、12V等不同电压的输入信号处理为可供新能源电控使用的5V信号；公司IGBT功率模块部件产品系IGBT功率模块中的框架及盖板（不含芯片），为多个功率模块或功率电子模块的功率器件提供物理防护、提供电气绝缘和大电流传输功能，达到车规级标准，搭载芯片后可直接应用于新能源电驱控制器逆变器、IGBT功率模块和驱动电桥，实现电能和机械能的转换。
    （4）底盘系统零部件：电磁阀线圈，应用于汽车自动变速箱，通过电磁力控制液压换向阀的换向单元，实现自动变速等传动控制。2022年，自动变速箱电磁阀线圈产品中国市场占有率为10.7%。
    （5）汽车连接器：为汽车机电系统的器件、组件、子系统或电子设备间的电气连接。
    （6）非汽车连接器：主要分为通讯连接器、消费电子连接器及工业连接器。其中通讯连接器用于5G通讯基站数据处理交换机，实现数据高速传输；消费电子接器主要为手机、电脑、黑白家电、打印机的元器件、组件、子系统或电子设备之间实现电气连接；工业连接器主要为工业设备不同模块、系统间实现电气连接，具有防尘、防水及油液、抗冲击等特点。
    （7）精密模具：主要用于大批量生产工业产品中的有关零部件和制件，是制造业的重要工艺装备。
    营收稳健增长，盈利能力保持相对稳定
    营收稳健增长，2025年盈利能力显著改善。公司2021-2025年营收分别为6.8/7.1/7.6/8.4/9.6亿元，同比分别为+22.6%/+4.0%/+7.3%/+11.1%/+14.2%，CAGR为9.0%，营业收入稳步增长；扣非归母净利润分别为0.5/0.6/0.6/0.4/0.5亿元，同比分别为+34.7%/+21.2%/-6.4%/-35.4%/+37.5%。2023-2024年利润下降主要受所得税费用影响；2025年盈利能力显著改善，主要系公司积极开拓新市场与客户资源所致。
    毛利率保持稳定，费用管控得当。公司2021-2024年毛利率分别为23.0%/24.5%/24.7%/21.0%，近年毛利率稳定在20%以上，产品降本增效成果显著。扣非归母净利率方面，2021-2025年扣非归母净利率分别为7.4%/8.5%/7.9%/4.8%/5.2%。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/7.4%/6.7%/0.1%，同比分别为+0.3/+0.9/+0.5/-0.8pct；2021-2024年研发费用率分别为4.5%/5.1%/6.2%/6.7%，近年持续提升研发投入及创新能力；2021-2024 年 期 间 费 用 率 分 别 为14.1%/14.2%/15.2%/16.1% ， 同 比 分 别 为 -0.7/+0.1/+1.0/+0.9pct，整体保持稳定。
    精密注塑能力构筑核心护城河，手握全球优质客户资源
    模具开发+自动化产线降本增效成果显著，注塑等工艺夯实技术壁垒。（1）在模具开发方面，公司建立了涵盖多领域且数量众多的模具设计数据库及高效运转的模具智能制造系统，并配备了涵盖高速加工中心、慢走丝线切割、电脉冲火花机、三坐标等高端进口生产及检测设备，可以充分满足各类模具的高精度需求。（2）在自动化方面，公司自主开发设计及组装了电磁阀自动生产线，整合自动上下料、绕线、电阻焊接、自动注塑等近二十道复杂工序，且在生产过程中实时监控重要工艺参数；同时，该产线配置了打码功能，使得产品具有可追溯性。（3）在生产工艺方面，公司全面掌握注塑、冲压、绕线、焊接、双色注塑、复杂嵌件注塑等核心工艺，产品精度达0.02mm级，满足高耐久性、高清洁度性能和高可靠性连接等严苛要求。
    客户资源优渥，深度绑定全球顶级汽车Tier1与连接器龙头厂商。汽车电子方面，公司与国内外知名的一级汽车零部件供应商联合电子、博世、博格华纳、意力速电子等形成了长期稳定的合作关系，产品广泛应用于如奔驰、宝马、奥迪等主流车企。非汽车电子方面，公司产品主要为通讯、消费电子、工业等方面的电子连接器，主要客户为国际知名连接器生产商泰科电子、安费诺、莫仕等，产品广泛应用于华为、诺基亚、中兴通讯等知名厂商。2025Q1-Q3，公司前五大客户分别为联合电子、博世、博格华纳、泰科电子及博世华域转向，销售金额占营业收入的比重分别为31.3%/21.1%/8.5%/5.4%/3.7%。
    与芯联集成战略合作，打造功率半导体核心零部件新增长极
    绑定半导体核心客户，勾勒第二成长曲线。公司半导体业务主要产品包括功率模块部件侧框、封装引线框架及桥接片。其中，侧框主要应用于功率半导体模块封装环节，起到固定、绝缘、散热的核心作用；引线框架是半导体封装的核心金属结构件，主要功能包括电气连接、机械支撑、散热导出、封装辅助等；桥接片是引线框架的功能延伸金属部件，主要功能包括跨区域电气互联、结构补强/应力缓冲、高密度封装适配等。
    半导体功率器件前景广阔，国产化进程加速突破。受益于新能源汽车与工业控制需求，行业维持高景气，据QYResearch测算，2025年全球半导体功率器件市场规模约为501.5亿美元，2031年有望达到645.7亿美元，CAGR为4.3%。当前市场主要由德国英飞凌、美国安森美、欧洲意法半导体等外资企业主导，维科精密作为国内率先实现产业化的企业，凭借高精度冲压、蚀刻及清洗工艺构建差异化技术壁垒，主要客户覆盖英飞凌、芯联集成、中车半导体、臻驱科技等国内车规级功率模块主力厂商。
    公司与芯联集成签署长期战略合作协议，预计采购金额约占该项目达产年营业收入的70%。公司对芯联集成不同采购比例下的项目业绩进行了测算：当采购比例分别为85.0%/70.0%/50.0%时，半导体零部件生产基地建设项目（一期）对应营业收入分别为4.8/4.2/3.5亿元，对应净利润分别为74.2/63.0/48.1百万元，勾勒成长新曲线。
    侧框：公司侧框类产品与其现有IGBT侧框为同类产品，已进入快速放量阶段，产销率持续维持高位，2025年Q1-Q3达99.6%；销售金额从2022年的970万元快速增长至2025年Q1-Q3的4050万元，营收占比提升至16.4%，成为公司增长最快的业务板块。募投项目达产后，预计侧框新增产能1449万个，将贡献营业收入4.3亿元，占此项目总营收的80.6%。
    引线框架及桥接片：其与现有侧框产品在技术及原材料上高度协同，但对冲压精度与洁净度要求更为严苛，价值量更高。芯联集成是中国领先的MEMS晶圆代工厂、国内最大的车规级IGBT生产基地之一。公司已与芯联集成达成深度战略合作，就上述两类新产品完成样品试制及初步测试。募投项目达产后，预计引线框架及桥接片将合计贡献营业收入1.0亿元，占此项目总营收的19.4%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为9.6、12.1、14.6亿元，归母净利润分别为0.5、0.7、0.9亿元，公司深耕精密制造领域，以汽车电子精密零部件为核心基本盘，同时积极拓展半导体新赛道，业绩有望持续增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

2025年年报点评：氨纶、粘胶长丝双轮驱动，受益于行业景气度向上

新乡化纤(000949)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现收入78.57亿元，同比+6.67%，实现归母净利润1.98亿元，同比-19.36%；其中单Q4实现收入21.17亿元，同比+17.07%，实现归母净利润0.65亿元，同比+40.02%。
    公司为国内氨纶、粘胶长丝领先企业。公司前身为国营新乡化学纤维厂，成立于1960年，1964年粘胶长丝正式投产。1993年国营新乡化学纤维厂发起成立新乡化纤股份有限公司，1997年正式成立，1999年公司正式在深交所上市，成为新乡市首家上市企业。公司上市后，积极扩建粘胶长丝产能，并于2003年开启涉足氨纶业务。公司目前形成了粘胶长丝和氨纶纤维两大产品布局，截至2025年年末，公司氨纶纤维设计产能20万吨，产能利用率100.76%，在建产能10万吨，粘胶长丝设计产能11万吨，产能利用率89.45%，在建产能2万吨。
    受益于行业景气度向上，公司积极扩产提高竞争力。2026年公司氨纶和粘胶长丝产品价格持续上涨，且公司氨纶产能利用率已超100%，2026年3月，公司公布拟实施“年产10万吨功能性氨纶纤维项目二期工程”。二期工程产品方案为超细旦氨纶纤维，年产能5万吨，建设地点位于国家新乡经济技术开发区。本期项目总投资约为10.5亿元，该项目计划2026年三季度开工，建设工期14个月。公司依托两大核心赛道，积极扩产，增长势头强劲。
    2025年四季度公司业绩优秀，未来业绩有望持续增长。2021年公司营收和利润达到高峰，后由于行业景气度影响，公司营收业绩承压，预计随着氨纶和长丝扩产周期接近尾声，行业景气度再次向上，公司业绩将重回快速增长轨道。2025年公司实现营业收入78.57亿元，同比+6.67%，实现归母净利润1.98亿元，同比-19.36%，四季度单季公司实现营业收入21.17亿元，同比+17.07%，环比+5.72%；实现归母净利润0.65亿元，同比+40.02%，环比-8.08%。公司期间费用维持低位，2025年销售、管理、财务费率分别为0.41%、3.54%、1.80%，毛利率、净利率分别为9.90%、2.51%。
    盈利预测与投资建议：公司为氨纶和粘胶长丝领先企业，我们预计2026-2028年公司归母净利润复合增长率为76%，给予2026年24倍PE，目标价10.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；项目建设不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

公司动态研究报告：盈利修复，机器人业务成长动能充足

埃斯顿(002747)
    投资要点
    基本面拐点明确，营收稳健增长叠加现金流跨越式改善，盈利修复趋势持续强化
    2025年公司实现经营层面关键拐点，归母净利润成功扭亏为盈，全年实现销售收入48.88亿元，同比增长21.93%，综合毛利率同比基本持平，盈利端呈现清晰的逐季修复态势，第四季度毛利率达32.97%，环比提升2.88个百分点。同时公司运营管理能力显著提升，带来现金流的突破性改善，2025年经营性现金流量净额约5.07亿元，同比大幅增长788.37%，核心驱动来自回款改善、供应链优化与库存管控的多重成效。公司后续将通过聚焦高附加值产品与高质量订单、推进原材料国产替代、精益化制造降本增效、全面预算管理压降费用率等举措，持续推动毛利率与净利率双升，盈利质量与经营韧性将进一步增强。
    核心机器人业务成长动能充足，全球化布局与研发高投入筑牢长期竞争壁垒
    公司机器人自动化业务2025年保持较快增长，产品应用覆盖汽车、3C、锂电、光伏、金属加工等多个行业，可有效平滑不同行业的周期波动，为业务稳定增长提供支撑。技术端，公司坚持长期主义的研发高投入，2025年总体研发投入4.76亿元，占收入比例达9.74%，通过系统级正向研发完善自主机器人核心部件与动力学控制算法，持续突破高端市场壁垒，以技术创新和高附加值产品打造核心竞争力。海外业务成为核心增长引擎，公司重点布局欧洲、美洲及东南亚三大区域，在欧洲多个国家设立分子公司并组建本地化管理团队，已成功进入头部汽车零部件厂商、一般工业头部厂商的供应商品牌名录，当前出海业务仍处于发展投入期，预计2026年欧洲业务将实现大幅增长。同时公司通过“Local for Global”模式搭建全球化产能与供应链体系，叠加“产品+服务”双轮驱动战略，布局机器人全生命周期后服务市场，将打造全新盈利增长点。
    A+H上市募资赋能长期发展，前瞻布局具身智能赛道锁定未来增量空间
    公司推进A+H上市，募集资金规划清晰聚焦核心主业与长期成长，资金用途明确：25%用于扩充全球生产能力，25%用于全球产业链上下游战略联盟、投资及收购，20%用于下一代工业机器人技术研发，10%用于提升全球服务能力与开发全球统一数字化管理系统。募投项目的实施，将全面增强公司产业链完备度、全球制造能力与国际核心竞争力，同时优化公司负债结构，为业务增长提供充足的资本支撑。前瞻布局方面，公司深入推进机器人与AI技术深度融合，加速具身智能工业场景部署，构建涵盖数字化层、应用层与控制层的“AI+机器人”全栈技术链，打造焊接、打磨、柔性化装配等多场景智能化解决方案，有望尽快实现规模化落地，开拓机器人增量市场，锁定长期成长空间。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为59.81、72.25、85.87亿元，EPS分别为0.18、0.24、0.32元，当前股价对应PE分别为118.9、88.5、67.7倍，考虑埃斯顿依托“核心部件+本体+系统集成”的全产业链协同，有望实现2024年低谷后的盈利能力回升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    机器人行业波动和政策风险；行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

品牌主动调整，展望渠道复苏

福瑞达(600223)
    l事件
    公司发布2025年年报，全年实现营业收入36.51亿元，同比-8.33%；归母净利润1.88亿元，同比-22.90%，扣非归母净利润1.73亿元，同比-19.30%。拟每10股派发现金红利0.57元（含税），合计派发5,794万元，分红比率约30.8%。
    l投资要点
    收入拆分：化妆品与医药双降，原料板块唯一正增长。公司全年营收36.51亿元（同比-8.33%），四大板块中仅原料及添加剂实现正增长。分季度看，Q4营收10.54亿元为全年最高，Q3营收8.07亿元为全年低谷，呈现明显的“V型”走势。
    我们按照板块进行拆分：
    一、化妆品板块：收入22.46亿元，占营收61.5%，同比-9.27%。化妆品是公司第一大业务，收入下滑主因瑷尔博士品牌失速。
    品牌
    颐莲：收入10.43亿元（同比+8.26%），为化妆品板块最大品牌，占板块收入约46.4%。核心大单品喷雾品线同比增长19%，其中2.0系列增速达54%，稳居主流线上平台面部喷雾品类TOP1，是板块内最稳健的增长引擎。
    瑷尔博士：收入9.47亿元（同比-27.17%），占板块收入约42.2%，大幅拖累全年业绩。我们认为下滑原因主要为：1）功效护肤行业增速放缓、赛道竞争加剧，核心单品拉动作用减弱；2）新品（287屏障菌、生物合成王浆酸等）市场培育周期较长，尚未形成有力增量支撑。但趋势上Q3已环比止跌回升，Q4环比增幅进一步扩大，调整最严峻的阶段或已过去。
    珂谧：收入1.55亿元（同比+258%），占板块收入约6.9%，增速最快。依托穿膜胶原专利成分，胶原次抛单品销售额突破1亿元，跻身细分类目销量前列。体量尚小，但已成为板块重要的增长新极。
    其他品牌（伊帕尔汗、善颜、UMT由苜、即沐）：合计约1.01亿元，整体体量较小，处于培育期。
    渠道
    线上渠道：收入19.60亿元（同比-8.96%），占化妆品收入约87.3%，为绝对主力。公司以抖音为核心运营阵地，构建“自播为主、达播为辅”矩阵，核心品牌自播间ROI得到提高。线上毛利率65.38%（同比+0.14pct），微幅提升。
    线下渠道：收入2.86亿元（同比-11.39%），占化妆品收入约12.7%，降幅大于线上。但门店数量扩至500家，布局了单品牌店、双美旗舰店、屈臣氏、KKV、调色师等渠道。线下毛利率43.18%（同比-1.53pct），显著低于线上，主因线下渠道经销占比较高。
    二、医药板块：收入4.12亿元，占营收11.3%，同比-19.53%。医药板块降幅居各板块之首，核心原因为集采政策持续影响多款产品的价格和销量。
    医药业务涵盖中药及化药制剂的生产与销售。25年自产药品毛利率51.38%（同比-0.94pct），集采挤压毛利空间。颈痛颗粒新增合作医疗机构110家，是存量品种中相对稳定的支撑。值得注意的是，西药产销量显著下滑（生产量1,161万盒，同比-16.17%；销售量1,206万盒，同比-9.48%），公司主动压缩库存以应对集采压力（库存量139万盒，同比-24.53%）；中成药产销量基本持平。
    药品贸易方面，25年实现收入0.94亿元，同比-36.46%，降幅远大于板块整体，我们认为贸易业务弹性更大、受压更明显。
    同时，公司开辟“药食同源”新赛道，上市“轻养水”等20余款新产品，销售同比+25.8%，是板块内唯一的增长亮点，但体量尚小。
    三、原料及添加剂板块：收入3.79亿元，占营收10.4%，同比+10.67%。唯一实现正增长的板块，且毛利率显著改善增至40.62%（+4.70pct），我们认为核心驱动力为产品结构优化，高毛利的化妆品级和医药级透明质酸销量显著增长。
    按销售区域看：25年内销收入2.23亿元（同比+8.61%），毛利率37.80%（同比+4.39pct），重点围绕国内化妆品、食品等行业品牌端资源拓建；出口收入1.57亿元（同比+13.74%），毛利率44.62%（同比+4.96pct），产品远销70多个国家和地区，进入多个全球知名品牌商供应链体系。
    利润拆分：毛利率稳中微升，费用率受收入下滑被动抬升。25年利润总额2.85亿元，同比-17.74%；归母净利润1.88亿元，同比-22.90%，降幅大于收入端，我们认为主因费用率被动抬升以及医药板块利润大幅下滑。
    25年整体毛利率52.76%，其中化妆品毛利率62.55%，几乎与上年持平，主因其三项成本同步下降（原材料6.20亿元，同比-9.22%；运输费用1.18亿元，同比-13.45%；制造费用1.04亿元，同比-4.11%），对冲了收入端的下行压力。原材料及添加剂板块毛利率40.62%（同比+4.70pct），改善最为显著，产品结构高端化效果明显。
    费用端来看，绝对金额下降，但费用率被动上升至45.71%（同比+0.94pct）。其中，销售费用13.67亿元，绝对额减少0.96亿元，但由于收入降幅（-8.33%）大于费用降幅（-6.54%），销售费用率被动提升0.71pct至37.44%。
    公司展望：品牌梯队重塑，医美管线落地。1）化妆品板块分化加剧，品牌梯队重塑进行时。从25年营收数据来看，颐莲稳健增长（同比+8.26%）、珂谧爆发（同比+258%）、瑷尔博士深度调整（同比-27.17%），三大品牌走势分化。瑷尔博士Q3已环比止跌、Q4环比加速回升，预期最差阶段已过。26年管理层策略为“稳基本盘+造新品”，推动瑷尔博士企稳回正；珂谧若维持高增速，有望成为公司的第二增长曲线。中长期来看，品牌矩阵逐渐多元均衡发展；线下门店的坪效提升、自播ROI改善将是运营端核心看点。2）原料高端化转型。25年滴眼液级HA（玻璃酸钠）已获A类状态，注射级HA进入注册审评，2026年若获批将打开医药级原料的增量空间。公司计划从“原料供应商”向“解决方案合作伙伴”转型，叠加欧盟注射级HA申报、FDA原料药DMF备案等国际化布局，我们认为原料板块有望成为未来2-3年盈利弹性最大的业务。3）医美管线蓄力。“水光针”临床试验基本完成，2026年计划提交注册申请；若获批上市，公司将从化妆品/原料领域切入医美终端市场，打开全新增长曲线。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司26-28年营业收入为40、44、49亿元，增速分别为10%、10%、10%，归母净利润2.74、3.54、4.40亿元，增速分别为46%、29%、25%，EPS分别为0.27、0.35、0.43元/股，当下股价对应PE分别为25x、19x、16x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    l风险提示：
    消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。

业绩增长势强，外延并购夯实发展蓝图

道恩股份(002838)
    公司发布2025年年报及2026年一季度业绩预告
    2026年3月30日，公司发布2025年年报，营业收入达60.56亿元，同比增长14.25%，归母净利润达1.89亿元，同比增长34.03%，扣非后归母净利润达1.72亿元，同比增长46.82%。2026年4月13日，公司发布2026年第一季度业绩预告，预计归母净利润为0.80-0.89亿元，预计同比增长幅度达80.00%-100.00%，扣非后归母净利润达0.74-0.82亿元，预计同比增长99.13%-123.08%。
    营收创历史新高
    2025年公司销量突破55.61万吨，销量与营业收入均创历史新高，成绩斐然。分板块来看：1）弹性体业务营收同比增长8.33%，其中TPV同比增长16.26%。公司高度重视研发创新，推出满足客户多样化需求的新品，低充油超高分子量EPDM制备的TPV产品已在重点客户完成批量验证，并在多种密封与非密封件产品上实现批量应用，创新开发的高性能单层冷却液管路用硬质TPV已在多家主流新能源车企的畅销车型上实现批量应用；2）公司传统主业改性塑料业务同比增长15.60%，公司不断提高自身产品竞争力，聚焦新产品、新领域、新工艺研究开发，在车用领域与家电领域加深与客户的深度合作，挖掘客户需求。
    外延并购补充商业版图
    2025年公司全资收购安徽博斯特新材料，其硅烷交联聚烯烃绝缘电缆料与公司线缆材料形成协同，为重点布局电力、汽车、家装、船用、光伏等多领域电缆市场奠基，进一步优化产品布局、延伸产业链，且该公司已于2025年6月纳入合并报表。2025年12月10日，公司收购爱思开致新旗下宁波爱思开合成橡胶80%股权，其主要产品EPDM是公司动态硫化平台核心原料，此次收购实现核心原料自主可控，破解上游“卡脖子”问题，降低对外依赖，完善“聚合-改性-应用”全产业链。
    抢先布局新兴赛道
    （1）DVA商业化落地加速：轮胎用高气体阻隔层新型热塑性弹性体（DVA）被誉为“全球第三代轮胎气体阻隔层新型材料”，目前全球仅美国埃克森美孚公司拥有该制备技术，国内仅道恩具备相关技术储备和研发平台。与传统硫化丁基橡胶轮胎气密层相比，采用DVA制备的轮胎，其气体阻隔层厚度可降低50%、重量减少80%、气密性提高7—10倍、轮胎持久性提升50%，滚动阻力也显著优于传统气体阻隔层材料。公司与著名胎企深入合作，2025年完成DVA成品胎路跑测试，数据均达标，商业化落地推进中，预计2026年下半年进入大规模投放阶段。颠覆性产品放量将为公司成长注入新活力，打开公司业绩天花板。
    （2）机器人：道恩弹性体研发团队同步在超软人工肌肉TPE、人工皮肤SiTPV、导电TPE、温感变色和光感变色TPE等方向开展研究储备，均取得重大进展。成功开发具备优异肤感与高力学强度的人工皮肤用特种弹性体（SiTPV）；在导电TPE研发方面实现技术突破，其低电阻率特性为未来在机器人本体上直接印刷电路、简化线束设计提供可能；温感与光感变色TPE的开发，为机器人实现更生动的仿生表情交互提供创新材料解决方案，有助于降低对传统传感器的依赖，打造柔性传感新方案；成功开发可用于光固化3D打印的弹性体材料，结合科学的晶格结构设计，制备出兼具亲肤性、高弹性回复与优异力学性能的仿生肌肉材料，为下一代高仿真、灵巧型机器人发展提供全新技术路径。
    盈利预测：
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别为78.24/92.80/110.95亿元，归母净利润分别为4.15/5.68/8.01亿元，同比增速分别为119.61%/37.00%/40.91%，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产能扩张不及预期，新产品市场接受度不及预期，原材料价格剧烈波动的风险。

业绩稳增夯实基础，投资资源筑造未来

密尔克卫(603713)
    事件描述
    2026年4月10日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入133.35亿元，同比增长10.04%；实现归母净利润6.27亿元，同比增长10.86%；扣非归母净利润5.75亿元，同比增长7.89%其中，收入端主要受益于MGM、MCD板块业务提升；成本端与收入同步增长，管理费用通过降本增效实现同比下降，同时公司营运资金管理优化，现金流表现改善。
    事件点评
    业务拆分：多板块稳健增长，MGM与分销表现亮眼。受益于化工品物流需求提升与供应链交易业务放量，公司各板块收入实现稳健增长。分业务来看：2025年，公司MGF（全球货代）实现收入34.69亿元（同比-0.13%），毛利率11.39%（同比+1.02pct）；MGM（全球移动实现收入10.77亿元（同比+37.75%），毛利率14.38%（同比+1.34pct）MRW（区域仓储）实现收入8.01亿元（同比+6.59%），毛利率39.40%（同比-4.91pct）；MRT（区域内贸交付）实现收入19.14亿元（同比+0.44%），毛利率9.84%（同比+1.05pct）；MCD（化工品分销）实现收入60.52亿元（同比+16.73%），毛利率7.68%（同比-0.07pct）。
    投资与资源双轮驱动，筑牢长期竞争壁垒。公司围绕“六五”战略规划，以投资与资源双轮驱动夯实核心竞争力。在投资布局方面，公司通过自建团队、并购核心资产、以“MW”及“MW×”模式，完善境内外战略，2025年完成对广东汇通化工、天津物泽物流等企业的股权投资，补充仓储与港口配套资源，并积极切入散装危化品船舶运输赛道，通过新造及租赁船舶扩大自有运力，同时境内新设多家全资及控股子公司，境外布局美国、新加坡、马来西亚、越南、缅甸、泰国等地区，全球化布局全面推进。在资源建设方面，公司大力推进大中华六大战区建设与“中国密度”打造，在鄂州、惠州、湛江、荆州漳州等地布局仓储物流基地，2025年年内，鄂州基地已实现满仓运营，持续强化全国化工物流网络覆盖与区域服务能力。在业务补齐方面，公司结合自身优势与发展短板，比如国内和跨境工程物流新能源设备及组件的出口、医药冷链物流等业务，同时积极布局线上新业务不断开发新领域、挖掘新客户，深化供应链上下游协同合作，构建健康稳定的产业生态圈，全面提升综合服务能力与长期发展竞争力。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为151.60亿元、174.96亿元、202.30亿元，同比增速分别为13.69%、15.41%、15.63%；归母净利润分别为7.63亿元、9.24亿元、10.87亿元，同比增速分别为21.79%、21.08%、17.68%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为12倍、10倍、9倍，首次覆盖，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；项目实施不及预期风险。

2025收入利润承压，结构优化锚定长期发展主线

聚合顺(605166)
    事件描述
    2026年4月15日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收55.24亿元，同比下降22.94%；实现归母净利润1.45亿元，同比下降51.77%；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比下降51.19%。受行业产能集中释放、供需失衡影响，切片市场报价持续下行，公司营收与利润均承压下滑。
    事件点评
    供需失衡与价格下行系公司2025年业绩承压主因。2025年，PA6切片行业整体进入“至暗时刻”，虽新增产能同比放缓至80-90万吨，但实际有效供给仍受高库存拖累，行业开工率持续下行。需求端，国内纺服链消费不及预期，叠加二季度起贸易壁垒扰动海外订单，出口缓冲效果有限，高速纺切片库存转化不畅、加工费跌至历史低位。受此影响，PA6切片价格全年承压下行，据百川盈孚数据，2025年PA6切片均价10267元/吨，同比下跌26.49%；上游己内酰胺价格同步走弱，全年均价9277元/吨，同比下跌25.72%，行业盈利空间被极限压缩，常规纺切片同质化竞争加剧，公司全年营收与利润均同比下滑。
    行业供需格局趋紧，公司产能优化与结构升级双轮驱动。2025年国内PA6切片行业产能继续高位扩张，据百川盈孚数据，全年产能同比增长11.35%至874.8万吨，全年产量同比增长12.49%至643.21万吨。但受下游需求疲软、贸易壁垒等因素影响，全年表需仅为582.08万吨，行业供需矛盾凸显，产品价格与盈利空间同步承压。在此背景下，公司依托四大基地协同布局，构建起覆盖全国、辐射全球的柔性供应网络，各基地贴近原料供应与下游客户区域，有效保障供应链稳定与成本优势。截至2025年底，公司已形成杭州本部、山东枣庄、湖南常德、山东淄博四大基地协同格局，常德聚合顺二期9.2万吨尼龙6切片技改项目顺利落地，产能规模实现稳步提升。2026年，公司将重点推进杭州厂区二期5.08万吨高端尼龙项目及淄博尼龙66及特种尼龙产能释放，通过“稳基盘+攻高端”的策略优化产品矩阵，持续推进尼龙66、高温尼龙、特种尼龙等高端产品的市场布局，以产品结构的差异化升级对冲行业波动风险，巩固行业全链条竞争优势。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为63.80亿元、78.59亿元88.02亿元，同比增速分别为15.50%、23.19%、12.00%；归母净利润分别为2.04亿元、2.67亿元、3.03亿元，同比增速分别为40.61%、30.96%、13.50%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为18倍、13倍、12倍，首次覆盖，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；项目实施不及预期风险等。

抢占智能钻井技术制高点，打造酸化压裂软管第二增长曲线

德石股份(301158)
    公司是国内重要的井下动力钻具(螺杆钻具）制造商之一。德石股份聚焦高端石油钻井、采油工具、石油装备及工程服务等，如今拥有先进的产品加工和检测设备，已取得API、ISO9001（DNV）、HSE等多个体系认证，产品覆盖国内各大油田，并出口到多个国家和地区，在国内外油气行业享有很高的声誉。公司新任总经理出身第一大股东杰瑞股份的海外营销体系，拥有丰富的国际市场经验，将借助其在杰瑞积累的海外市场运作思路与资源，有效提升公司海外团队的专业能力与运营成熟度。双方将形成合力，全面助力公司海外市场的拓展与深耕，推动公司国际化战略落地。
    国际油价高位震荡，公司业绩有望得到较强支撑。剔除地缘政治短期影响，供给端或存在长期脆弱性，各主要产油国盈亏平衡点或为原油价格提供支撑。能源行业数据分析机构Enverus在其最新报告中称，到2035年前后，美国页岩油边际成本将从目前的约70美元/桶上涨到95美元/桶；欧佩克＋主要成员国财政盈亏平衡油价仍处于较高水平（如沙特阿拉伯87美元/桶、伊拉克79美元/桶、科威特77美元/桶），为原油价格提供支撑。德石股份作为油气钻采设备供应商，其核心产品如钻具、井口装置等订单需求与国际油价存在明显相关性，2018年至2025年，原油平均价格均位于60美元/桶以上时，公司业绩均保持增长态势，未来若国际油价高位震荡，公司业绩有望得到较强支撑。
    公司产品布局与油气行业智能化发展趋势及产业升级需求高度契合。2014年下半年起油价暴跌，二叠纪盆地钻机数量大幅下降，降幅超过75%，在此背景下，美国引发新一轮旨在提高钻完井效率、降低建井成本、提高单井产量的产业革命，推动钻井技术升级。在此期间，钻机效率提高了2.7倍，带动钻井成本下降35%、生产成本下降25%，使美国原油产量在钻机数量大幅下降的情况下仍保持增长，进而带动钻井工具市场规模持续扩张。Research Nester发布的《Directional Drilling Tools Market Size&Share》（2025-2037）提到2024年全球定向钻井工具市场规模约为78.5亿美元，预计2037年将突破172.9亿美元，年复合增长率达6.3%。同时，美国页岩气钻井通过持续突破装备极限能力驱动效率升级，主要体现在三方面特点：一是国页岩气井水平段长逐年递增；二是美国95%以上的页岩油气井采用了旋转导向钻井技术；三是“一趟钻”技术快速普及，带来了质量好、速度快、成本低的显著成效。公司现有产品线布局完善、重点突出，核心产品及研发方向包括：随钻测量、高温螺杆钻具、水平井相关技术及配套产品、井口装置及老井增产设备和超耐磨高压酸化软管、钻头等新产品，均是美国页岩钻井技术突破的核心环节，与国际领先油气行业智能化发展趋势及产业升级需求高度契合，同时也填补了国内钻井工艺短板造成的市场空白。
    超耐磨高压酸化压裂软管有望成为第二增长曲线。根据全球及中国页岩油气行业全产业链发展趋势研究预测及市场需求规模分析，预计酸化压裂国内市场需求规模或将达10亿元人民币，国际酸化压裂软管市场需求规模将达30亿元人民币。近日，德石股份超耐磨高压酸化压裂软管产品成功斩获北美市场首笔高端订单，标志着公司此款产品正式进入全球油气勘探开发技术最前沿的市场，有望打造成为公司第二增长曲线。
    公司盈利预测及投资评级:我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.25、1.58和2.06亿元，对应EPS分别为0.83、1.05和1.37元。当前股价对应2026年PE值29X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、国际油价大幅走低。

公司事件点评报告：醋酸周期下行业绩承压，规模优势筑牢护城河

江苏索普(600746)
    事件
    江苏索普发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入58.56亿元，同比下滑8.53%；实现归母净利润0.88亿元，同比下滑58.62%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入11.96亿元，同比下滑18.00%，环比下滑20.37%。
    投资要点
    醋酸价格下行拖累盈利，降本增效守住底线
    2025年，公司盈利下滑主要归因于醋酸行业新增产能持续投放导致产品价格下行，但公司成本管控见效及副产品贡献部分对冲了不利影响。2025年，公司通过技术改造、优化运行管理等举措，有效降低了生产成本，醋酸及衍生品营业成本同比下降12.22%，醋酸毛利率保持在3.72%。面对醋酸市场供过于求、价格下滑的不利局面，公司采取以量补价的应对醋酸装置产能利用率保持在113.46%，醋酸及衍生品
    销量虽同比微降4.70%但基本实现产销平衡。子公司索普新材料氯碱类产品受益于原材料工业盐价格下降及烧碱价格平稳运行，毛利率同比提升1.30个百分点至7.87%，对公司整体业绩起到了一定补充作用。
    营收下滑推高费用率，现金流萎缩
    期间费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为同比+0.01/-0.17/+0.15/-0.43个百分点。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.65亿元，同比下降21.89%。
    新项目有序推进，企业规模护城河稳固
    公司醋酸乙烯及EVA一体化项目（一期工程）稳步推进，预计2026年末机械竣工，届时将新增33万吨/年醋酸乙烯、80万吨/年硫酸等产能，有力延伸醋酸下游产业链，提升产品附加值。公司依托“煤炭-甲醇-醋酸-醋酸乙烯”完整循环经济产业链，凭借年产120万吨醋酸的规模优势、长三角区位优势及持续技改带来的成本优势，在行业产能扩张、价格承压背景下仍保持盈利韧性。未来醋酸行业新增产能增速有望放缓，下游EVA、PTA等需求稳步增长，供需格局或将改善。公司作为醋酸行业龙头，将充分受益于产业链延伸及自身成本优势，成长空间逐步打开。
    盈利预测
    公司是醋酸行业头部企业，虽然醋酸周期承压，但公司凭借规模优势仍保持盈利。预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.27、4.02、4.93亿元，当前股价对应PE分别为34.1、27.7、22.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

公司事件点评报告：成本优势筑牢盈利底盘，新材料布局引领成长

恒力石化(600346)
    事件
    恒力石化发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入2010.87亿元，同比下滑14.94%；实现归母净利润70.75亿元，同比增加0.44%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入436.20亿元，同比下滑25.49%，环比下滑18.50%；实现归母净利润20.52亿元，同比增长5.83%，环比增长4.06%。
    投资要点
    成本管控见效，一体化优势驱动盈利微增
    公司2025年盈利微增主要归因于炼化主业成本管控见效及全产业链一体化协同带来的成本优势。2025年公司通过114项技改优化实现降本增效近10亿元，叠加国际布伦特原油年均价同比下降14.4%的有利成本环境，炼化产品毛利率同比大幅提升7.78个百分点至20.91%，在营业收入同比下降12.81%的背景下实现以成本优势驱动盈利能力逆势增长；同时，公司依托“油、煤、化”深度融合的大化工平台，充分发挥自备电厂、自备码头、煤制氢等公用工程配套优势，进一步降低了生产运行成本，有效对冲了主要产品价格下行的压力。面对芳烃-PTA-聚酯产业链需求传导滞后、PTA及聚酯产品价格承压的不利局面，公司采取产品结构优化的应对策略，炼化产品销量同比仅微降1.72%，基本保持平稳，带动全年归母净利润同比增长0.44%。
    费用结构优化，经营现金流显著改善
    期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比0/+0.31/-0.03/+0.09个百分点，其中管理费用率上升主要因管理费用绝对额增加且营业收入下降，财务费用率小幅下降得益于利息支出减少，研发费用率提升反映公司持续加大技术创新投入。现金流方面，2025年公司经营活动产生的现金流量净额为311.22亿元，同比增长36.90%，主要系付现成本降幅超过收入端降幅以及期货经纪业务中收到客户备付金大幅增加，净流入规模显著高于净利润，现金流整体保持稳健。
    新材料项目稳步推进，打开未来成长空间
    公司多个高附加值新材料项目稳步推进，年产160万吨高性能树脂及新材料项目已部分转固，年产80万吨功能性聚酯薄膜项目已转固7条线，年产60万吨功能性聚酯薄膜及锂电池隔膜项目部分转固，年产60万吨BDO项目已进入试生产状态。在建产能投放后，公司将在高端功能性膜材料、可降解材料、工程塑料等领域形成规模化产能，进一步打通“原油烯烃—聚酯新材料”全产业链。随着新能源、光伏等新兴领域需求增长，公司作为最具成本竞争力的石化新材料龙头，将受益于国产替代及产能释放，成长空间打开。
    盈利预测
    公司是国内民营大炼化头部企业，新材料产能迅速扩张，打开成长空间。预测公司2026-2028年归母净利润分别为98.49、117.14、154.87亿元，当前股价对应PE分别为16.7、14.0、10.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

公司动态研究报告：锂电装备龙头多元破局，全技术布局开启新增长曲线

先导智能(300450)
    投资要点
    盈利质量与运营效率大幅优化，锂电装备龙头地位持续巩固
    公司2025年经营业绩与订单规模筑底回升，核心财务指标实现大幅增长。2025年公司实现营业收入144.43亿元，同比增长21.83%；实现归属于上市公司股东的净利润15.64亿元，同比增长446.58%；经营性现金流49.57亿元，同比大幅提升416.33%，现金流回款情况显著改善，盈利质量与资金运营效率同步优化。核心锂电池智能装备业务全年实现营业收入94.71亿元，同比增长23.18%，高附加值整线装备、海外订单占比持续提升，2025年海外业务毛利率达40.75%，显著高于国内；同时公司深化数字化转型推进全流程降本增效，2025年第四季度毛利率达34.90%，同环比显著回升，整体盈利能力明显提升，新能源智能装备领域的龙头地位进一步巩固，企业经营韧性与可持续发展能力持续增强。
    全领域新技术前瞻布局落地，多赛道整线解决方案能力完备
    公司前沿技术布局全面且产业化落地进度领先，叠加募资规划的前瞻性产能与研发投入，长期成长天花板持续打开。技术端，公司已实现多技术路线的全流程整线能力全覆盖：固态电池设备已成功进入国内外头部电池企业、知名车企供应链，完成批量交付并收获重复订单；钠离子电池具备智造整线全流程交付能力，拥有100%自主知识产权，在钠电设备领域份额领先，已批量服务国内外头部企业；钙钛矿电池可提供全流程装备整线解决方案，核心模块全部自研，关键性能达国际一流水平，已具备准GW级设备供应能力，完成多条中试线与量产整线交付，2026年初整线设备项目获头部客户验收；同时可提供SOFC/SOEC、PEMFC等燃料电池及电解槽全系列智能制造整线解决方案，储能电芯前段、中段、后段全流程整线装备技术已完全成熟，报告期内已获得多家储能头部客户重复批量订单。资金与产能端，公司H股上市募集资金将重点用于固态电池、钠离子电池、钙钛矿电池等新技术电池产业化、核心技术研发、产能优化与全球化布局，同时针对固态电池商业化加速及储能需求高增的长期趋势制定了前瞻性产能规划，可灵活适配订单增长节奏，为长期成长提供充足支撑。
    非锂电业务实现突破性进展，多元化业务矩阵持续完善
    公司非锂电业务突破成效显著，有效优化业务结构，降低对单一锂电业务的依赖，打造第二增长曲线。3C智能装备业务作为非锂电业务的核心板块，2025年在订单获取、新品研发等方面取得积极进展，公司重点布局精密组装、检测、自动化产线及高端制造设备等产品，已与国内多家头部3C企业建立深度合作关系。其中与OPPO的合作实现标志性突破，2025年以来双方展开深度联合攻关，将芯片级3D打印技术跨界引入折叠屏手机铰链制造环节，为OPPO Find N6机型提供核心制造技术支撑，成为该机型核心部件供应商，相关芯片级高分子喷墨打印系统成功应用于该机型钛合金天穹铰链的量产制程，有效解决折叠屏折痕控制难题，相关合作已实现小批量交付与验证，获得OPPO高度认可。后续公司将持续加大3C领域研发投入，深化与头部客户合作、拓展合作场景与产品品类，突破更多高端3C客户，推动3C业务规模化增长，同时持续发力储能装备等高景气非锂电赛道，进一步丰富非锂电业务矩阵，持续优化业务结构，平滑单一行业周期波动影响。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为182、222.6、263.5亿元，EPS分别为1.44、1.88、2.29元，当前股价对应PE分别为39.0、29.8、24.4倍，考虑先导智能作为全球锂电池智能装备整线龙头，在行业复立业绩拐点，凭借储能需求上修与全固态电池整线设备先发优势开启第二增长曲线，叠加海外高毛利与头部客户深度绑定，首次覆盖，给与“买入”投资评级。
    风险提示
    下游锂电行业波动和政策风险；行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

公司事件点评报告：磷化工景气度改善，资源+出海构筑新增长极

云图控股(002539)
    事件
    云图控股发布2025年年度报告：2025年公司实现营业总收入214.00亿元，同比增长5.00%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入55.30亿元，同比增长18.09%，环比增长23.73%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长12.46%，环比下降7.18%。
    投资要点
    磷复肥量利双增，黄磷盈利修复
    2025年公司营业收入与归母净利润实现双增长，核心驱动力来自磷复肥主业的量利扩张与黄磷业务盈利能力的显著修复。具体来看，磷复肥业务作为公司基本盘，2025年实现销量460.17万吨，同比增长10.10%，销售均价受原料价格上涨同步上行，呈现“量增为纲、价为辅”的增长结构。黄磷板块2025年实现营业收入12.31亿元，同比下降3.66%，但毛利率同比跃升12.94个百分点至30.44%，盈利能力实现明显改善，核心驱动力在于自有磷矿资源建设稳步推进，原材料自给率提升有效对冲外购磷矿价格波动风险，单位生产成本显著优化，该业务已从“增收不增利”转向“利增收稳”，成为公司利润端的重要边际贡献来源。
    费用率基本平稳，经营现金流同比倍增
    期间费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.53%/3.03%/0.82%/1.66%。四项费用率分别同比+0.09/+0.25/-0.09/+0.01pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为12.57亿元，同比增长99.36%，主要系销售回款增加，叠加票据保证金收回所致。
    一体化战略纵深推进，资源+出海双轮筑护城河
    公司坚定践行“资源+产业链”一体化发展战略。公司合成氨年产能已由25万吨大幅扩增至70万吨，同时下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产，历史性补齐尿素原料产能空白，氮肥原料自给率实现实质性跃升，成本护城河属性持续强化。依托自主盐矿资源（井盐储量2.5亿吨，开采规模250万吨/年），公司纵向延伸“盐—碱—肥”盐化循环产业链，实现资源梯级利用与循环经济模式下的综合降本。资源端层面，公司磷矿资源储量达5.49亿吨，采矿设计规模1090万吨/年，保障磷肥原料充分自给，赋予显著的成本安全边际与供应链自主可控优势。国际化布局方面，公司以东南亚为战略支点，在马来西亚建设生产基地实现产能前置，并在越南、泰国、马来西亚自建营销网络，以本地化自主运营模式深耕自有品牌，成为磷复肥行业率先“走出去”的标杆企业之一，有效规避贸易壁垒并贴近需求增长极，国际化第二增长曲线清晰可期。
    盈利预测
    公司磷化工产品带动业绩高增，资源加出海构筑长期成长空间。预测公司2026-2028年归母净利润分别为11.95、15.92、18.27亿元，当前股价对应PE分别为14.5、10.9、9.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

氨基酸维生素盈利走弱，生物基新产品贡献增量

华恒生物(688639)
    事件描述
    2026年3月18日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收28.62亿元，同比增长31.40%；实现归母净利润1.32亿元，同比下降30.13%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比下降32.56%。营收端受益于规模扩张实现较快增长，但利润端承压明显，主要系主要产品缬氨酸、肌醇年平均价格同比下降，叠加新项目效益尚未体现经营规模扩大带来费用增加所致。
    事件点评
    分业务经营情况：氨基酸量增承压，维生素盈利走弱。2025年氨基酸系列、维生素系列及其他产品分别实现收入20.59亿元、1.44亿元、1.07亿元，分别同比增长36.43%、下降30.20%、增长20.51%毛利率水平分别为25.98%、7.95%、29.25%，分别同比减少4.02、12.82个百分点、增加0.67个百分点。公司2025年营收实现较快增长，主要系氨基酸系列产品销量提升所致，但归母净利润同比下降30.13%，主要原因系：（1）行业阶段性供需失衡、市场竞争加剧，公司缬氨酸肌醇等主要产品年平均价格同比下降，拉低整体盈利水平；（2）经营规模扩大带来管理费用、财务费用等各项费用同比增加，其中管理费用同比增长31.80%，财务费用同比增长93.25%；（3）新项目效益尚未完全体现，进一步影响当期利润表现。
    氨基酸业务：量增价减，规模放量对冲价格压力。受欧洲反倾销及美国关税政策叠加影响，2025年氨基酸行业阶段性供需失衡、竞争加剧，公司核心产品缬氨酸、肌醇价格同比下滑，据公开数据，2025年缬氨酸市场均价为13.22元/公斤，肌醇均价为28.3元/公斤，较2024年分别下降约6.7%、39.4%；但公司积极应对市场变化，优化产能布局与工艺降本，氨基酸系列产品产销量大幅提升，2025年产量销量同比分别增长53.10%、48.97%，收入同比增长36.43%，在价格承压下实现规模放量。
    新产品与研发：产能释放与技术投入，锚定长期成长。公司持续推进1,3-丙二醇等生物基新材料产业化进程，2025年研发投入合计1.51亿元，同比增长21.89%，为技术创新与工艺升级提供坚实支撑同时，公司加入安踏牵头的体育用品产业创新联合体，推动生物基材料在体育用品领域的应用，相关生物基新材料单体产销量同比提升。截至2025年年末，丁二酸联产缬氨酸/肌醇、生物法年产5万吨1,3-丙二醇项目已达到预定可使用状态；在建项目包括交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸及年产1万吨精制氨基酸项目，以及苹果酸联产色氨酸项目。未来，公司将继续以“两个替代”为发展路径，持续保持研发高投入，推进在建项目与募投技改项目落地，丰富产品矩阵，打开长期成长空间。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为34.71亿元、42.22亿元51.49亿元，同比增速分别为21.29%、21.64%、21.95%；归母净利润分别为1.57亿元、2.09亿元、2.65亿元，同比增速分别为18.44%、33.21%、26.75%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为45倍、34倍、27倍，首次覆盖，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险，核心技术或核心技术人员流失风险等。