公司事件点评报告：主业筑牢基本盘，业绩增长稳健

三花智控(002050)
    事件
    三花智控发布2025年半年度业绩预告：预计2025年上半年度实现收入150.44亿元-177.79亿元，同比增长10%-30%;实现归母净利润18.93亿元-22.72亿元，同比增长25%-50%；实现每股收益0.51元/股-0.61元/股。
    投资要点
    热管理技术深化与全球产能协同驱动稳健增长
    公司通过技术迭代与全球化战略双轮驱动，持续巩固热管理领域优势：在产品端，公司立足全球头部车企需求，大力推行热管理大集成产品并实现多个项目破冰，在汽车热管理剂侧与水侧集成模块取得突破；在技术研发上，抓住高铜价机遇加速钢制阀件替代，降低原材料成本波动影响，同时推进集成模块产线自动化开发，显著提升生产效益；在全球化布局上，持续建设墨西哥、波兰工厂及国内中山、绍兴滨海等基地，完善全球产能网络，强化对欧美市场的现地化服务能力，积极应对关税挑战。运营端通过数字化生产（如黑灯车间）与精益管理优化人效，实现“开源节流”协同增效。技术突破与产能扩张共同夯实竞争壁垒，实现汽车零部件业务收入稳步增长。
    锚定第三增长曲线，构筑技术护城河
    在AI驱动仿生机器人产业爆发的背景下，三花智控将机电执行器定位为核心战略板块，深度配合客户完成产品研发、试制到量产的闭环。公司以电机驱动技术为支点，聚焦伺服电机、减速机构等关键部件，通过钱塘区基地建设及全球化产能布局，持续优化产品性能指标并构筑工艺与专利护城河。目前公司目前全方面配合客户产品研发、试制、迭代并最终实现量产落地，有望依托汽车零部件领域积累的电机执行器技术实现高效迁移。
    持续强化股东回报与人才激励机制
    公司为维护股东利益实施股份回购，自2018年以来累计回购金额超11亿元；同步坚持高比例分红，上市至今累计现金分红达74亿元。三花于2024年12月30日推出新一轮回购方案，预计回购3亿元至6亿元，截止到2025年5月31日已实现回购3597万元。人才激励方面，推出"限制性股票+股票增值权"双轨计划，向1,933名核心员工授予限制性股票2491万股，向47名激励对象授予股票增值权56万股。2024年三花智控经营活动现金流净额同比提升17.26%至43.67亿元，支撑"回购优化股本-激励驱动业绩-分红回馈股东"的良性循环，凸显治理成熟度与可持续发展潜力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为333.19、395.92、463.58亿元，EPS分别为1.02、1.29、1.57元，当前股价对应PE分别为25.6、20.2、16.7倍，考虑公司业绩稳健增长，技术突破与产能扩张共同夯实竞争壁垒，机器人相关业务顺利推进，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险；毛利率下降风险；原材料价格上涨风险；储能和机器人业务拓展不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险，股份回购和激励进展低于预期风险。

公司动态研究报告：海风建设加速，公司交付有望放量

海力风电(301155)
    投资要点
    领先的海风装备供应商，深远海+出口贡献新动能
    公司是国内领先的海上风电装备供应商，聚焦风电设备零部件的研产销，主要产品为风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，尤以海上风电设备零部件产品为主，产品全覆盖12MW以上大功率市场。
    目前，公司重点研发布局深远海产品，包括深水导管架、海洋牧场、换流站、漂浮式基础等；同时，公司积极加速海外市场的开拓，通州湾海力装备基地、吕四港海力启东一期基地均已投产，未来将作为公司面向出口的重要门户。此外，公司还持续拓展新能源开发和风电场施工、运维领域的布局，推动盈利能力提升。
    海风迎新一轮景气周期，公司交付有望放量
    海上风电行业自2021年抢装潮后进入调整期，2022~2023年因用海审批、航道协调等因素制约，海风项目延期现象普遍，目前相关问题已得到逐步解决，行业有望开启新一轮增长。2025Q1公司营收同比大幅上升，主要是由于江苏部分项目开始批量发货。
    截至2024年末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额约48.8亿元，将于2025年度确认收入，为2025年交付高增奠定基础，公司预计2025年营业收入将同比增长。
    产能准备充足，保障海风产品交付
    目前公司在国内主要海上风电集群区域布局了多个生产基地，包括浙江温州、广东湛江等多个省外基地及江苏省盐城市滨海港、江苏省南通市小洋口海力如东、江苏省启东市吕四港（二期）三个省内基地，叠加已建成投产的海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、海力东营、海力乳山、启东吕四港（一期），基本完成基地布局，满足产能需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为64.82、81.95、95.85亿元，EPS分别为3.25、4.34、5.32元，当前股价对应PE分别为21.4、16.0、13.1倍，公司作为海风管桩龙头，充分受益海风需求释放，同时公司坚定“深远海+出口”战略，打开远期成长空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    风电需求不及预期风险、海外业务拓展不及预期风险、竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

公司首次覆盖报告：全景智能影像设备龙头，技术护航+产品创新驱动成长

影石创新(688775)
    全景智能影像设备龙头，产品持续迭代升级未来可期，维持“买入”评级
    公司为全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，通过自研全景技术、防抖技术、AI影像处理技术，主要发力于全景相机和运动相机领域。2018-2024年，公司营业收入CAGR约66.9%、归母净利润CAGR约94.7%，在Insta360ONEX/GO/Ace等系列产品持续迭代更新下，公司规模得以快速扩张。我们认为在小型智能化影像设备应用场景不断延伸趋势下，公司凭借深厚研发技术功底及龙头品牌优势，有望承接行业东风、稳固市场领先地位获得快速发展。我们预计2025-2027年公司归母净利润为12.01/16.62/23.04亿元，对应EPS为3.00/4.14/5.75元，当前股价对应PE分别为56.4/40.8/29.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    智能化影像市场需求旺盛，公司以产品创新巩固市场领先地位
    全景相机及运动相机同属于智能化影像市场，分市场看（1）全景相机：2023年全球市场规模为50.3亿元，2017-2023市场规模CAGR为12.3%，随着全景相机在户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域中不断渗透，未来市场规模有望进一步扩大。（2）运动相机：广大全球户外运动爱好者为运动相机市场的坚实基本盘，行业驱动力主要为全球户外运动及社交网络视频普及，2023年全球市场规模为314.4亿元，2017-2023市场规模CAGR为14.5%。影石创新产品以“全景+运动”融合形成差异化定位，开创“全景运动相机”新品类，并以“先拍摄后取景”的颠覆性体验，解决了传统全景运动相机构图难、后期门槛高的痛点，截至目前公司已连续7年登顶全球全景相机市场，运动相机市场保持市场率前三地位。同时公司以智能化算法构建技术护城河，形成全景相机与运动相机产品在极限运动、VR会议、亲子互动等多场景持续渗透。
    高研发投入构筑专利壁垒，线下+线上营销增强品牌声量
    （1）研发端：截至2024年12月，公司研发团队规模达1,367人（占比57.68%），同时公司研发投入持续加码，年均研发费用率保持12%+。截至2024年12月，公司已获境内外授权专利900项，覆盖全景图像拼接、AI影像处理、防抖算法等核心技术领域，构筑充足专利壁垒。（2）营销端：公司以开设产品试用区方式，通过线下体验强化用户对全景拍摄技术和公司品牌的认知教育，同时配合线上PGC-UGU内容产出两步走策略，已打造出持续上涨的品牌声量。
    风险提示：产品更新迭代不及预期；外贸政策收紧；原材料价格上涨等。

公司动态研究报告：业绩短期承压，多轮驱动中长期成长

美利信(301307)
    投资要点
    下游多点开花，铝合金精密压铸件需求不减
    铝合金精密压铸件制造行业产业链跨度长、覆盖面广，下游行业包括通信、储能、汽车、散热等众多应用领域。其中随着5G网络覆盖扩大，预计到2030年5G签约用户数量将达到63亿，移动通信行业市场广阔；汽车轻量化已成趋势，铝合金成为油车、新能源车的首选材料，相关轻量铸件的需求有望迎来增长。综合来看各行业景气度不减，将持续释放对铝合金精密压铸件需求。
    汽车+通信双向发力，多轮驱动中长期成长
    公司深耕精密压铸领域多年，新能源汽车领域能够为客户提供电驱动系统、电控系统、动力电池系统和车身结构件铝合金精密压铸件，业务深度合作新势力车企如蔚来、小鹏、赛力斯等；通信领域，除了5G基站大型结构件设计制造，不断研发新一代散热材料，绑定爱立信等头部客户。公司持续深耕新能源汽车和通信两大主业，并拓展半导体、储能等新行业，未来有望带来新增长。
    业绩短期承压，静待全球化提速
    2024年公司实现收入36.59亿元（同比+14.73%），其中通信类产品收入同比减少19.86%达11.4亿元，汽车类零部件实现收入23.66亿元（同比+46.31%）；2024年归母净利润为-1.64亿元（同比-220.58%），主要系通信行业受全球宏观经济波动及政策调整等多重因素影响，公司相关业务较2023年同期有较大幅度下降。由于主要客户在部分市场区域的基站建设步伐放缓，导致了公司基站结构件产品的整体销售额缩减。为了进一步扩大市场份额并巩固竞争优势，公司加大了市场开拓的力度，目前北美工厂整按计划做投产前的准备工作，有望加强全球竞争优势。
    盈利预测
    公司持续深耕新能源汽车和通信两大主业，并拓展半导体、储能等新行业，未来有望带来新增长。预测公司2025-2026年收入分别为42.76、49.93、58.31亿元，EPS分别为0.31、0.73、1.17元，当前股价对应PE分别为76、32、20倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    一体化压铸业务进展不及预期、半导体业务进展不及预期、海外客户开拓不及预期、产业竞争加剧。

公司事件点评报告：智能物流装备领先企业，机器人业务布局不断完善

德马科技(688360)
    事件
    公司近期公告：1）公司与美客多集团之下属子公司签订销售合同，向其提供智能物流交叉带分拣系统及相关服务，合同金额合计4338.88万美元；2）与上海智元新创技术有限公司签订《战略合作协议》，双方将基于各自领域的核心优势，共同探索具身智能机器人在物流场景的创新应用。对此，我们点评如下：
    投资要点
    智能物流装备领先企业，获取大订单业绩增长有保障
    公司是智能物流核心部件、关键设备与智能物流系统解决方案提供商，一直致力于辊筒、直驱型电机等核心部件以及智能机器人、智能分拣设备等关键设备的研发、设计、制造、销售和服务，是国内领先的智能物流装备企业。物流装备核心零部件出货量全球市场位居前列。公司产品广泛应用于国内外电商、新零售、快递、服装、医药、烟草等行业，同时积极部署全球制造网络，目前已经形成了“中央工厂+全球区域工厂+本地合作组装工厂”的创新布局，核心用户包括Amazon、E-Bay、Shopee、Coupang、拼多多、希音、得物、京东、华为、顺丰、菜鸟、安踏、百丽、新秀丽等众多国内外行业标杆企业，还包括今天国际、达特集成、中集空港、法孚、瑞仕格、范德兰德、大福公司等国内外知名物流系统集成商和物流装备制造商。
    受益于物流行业的快速发展，公司营收从2020年的7.67亿元增长到2024年的14.57亿元，CAGR为17.41%，对应的归母净利润也从0.66亿元增长到0.93亿元，CAGR为8.63%，业绩稳步增长。公司与美客多集团签署4338.88万美元的合同，占公司2024年营收21.35%，为公司未来业绩增长提供了保障。
    打造人形机器人在智能物流领域垂直应用，机器人业务布局不断完善
    近两年人形机器人发展迅速，物流领域有望成为人形机器人最先落地的场景之一，figure将其人形机器人用于快递分拣，亚马逊正在着手测试将人形机器人用于包裹投递服务，人形机器人在物流领域有广阔的发展前景。德马科技覆盖全球头部电商客户，对物流智能装备行业know-how，发展人形机器人在物流行业垂直应用具有先天优势。
    公司人形机器人业务布局主要集中在核心零部件和机器人本体两个方面：1）核心零部件方面，增资了连云港斯克斯机器人科技有限公司，斯克斯深耕精密丝杠领域，产品广泛应用于工业机器人、人形机器人、航天军工、高端医疗装备、半导体等国家战略领域，是国内高端传动部件领域的“单打冠军”，同时公司子公司莫安迪也有电机相关技术的积累；2）机器人本体：公司先后与源络、鹿鸣、智元等机器人厂商战略合作，基于双方优势，通过联合研发或者代工等方式，共同推进人形机器人在物流行业的商用落地。
    此外，公司还将基于传统主业优势，收集人形机器人在具体应用场景的视觉、触觉、力觉、运动轨迹以及自身状态等多维度的数据，这些物流场景数据具备稀缺性，公司将积极探索人形机器人的数采服务，形成核心零部件+机器人本体+物流场景应用销售+数据采集应用的全链条商业闭环，机器人业务未来可期。
    盈利预测
    我们看好公司传统主业稳步增长，同时积极布局人形机器人在物流场景的垂直应用，预测公司2025-2027年净利润分别为1.25、1.42、1.60亿元，EPS分别为0.47、0.54、0.61元，当前股价对应PE分别为39、35、31倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    物流发展不及预期的风险、公司订单获取及执行低于预期的风险、机器人业务发展不及预期的风险、与各机器人企业合作低于预期的风险、宏观经济下行风险等。

技术壁垒巩固龙头地位，盈利修复可期

黄山谷捷(301581)
    投资要点
    公司专业从事功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车领域，是电机控制用车规级功率半导体模块的重要组成部件，并拓展至新能源发电、储能、轨道交通等应用领域。
    一、全球市占率领先，冷精锻工艺具备技术壁垒。
    公司主导产品为铜针式散热基板，下游绑定英飞凌、博世、安森美等国际龙头功率半导体客户，并覆盖中车时代、斯达半导体等国内头部厂商，产品间接供应主流新能源车企。据招股说明书，2021-2023年，公司在全球车规级功率半导体细分市场占有率为19.7%、29.0%、32.7%，保持领先地位。
    公司创新性应用冷精锻一体成型技术，解决了高密度铜针（针距仅1.0-1.6mm）精密加工难题，产品良品率达95%，相比传统粉末冶金和热精锻工艺具备显著优势。此外，公司具备自主设计、制造模具的能力，所生产模具强度、精度、寿命等指标表现优异，为冷精锻工艺的快速批量生产提供了保证。
    二、25Q1营收保持快速增长，利润端存修复动能。
    公司25年第一季度实现营收1.91亿元，同比+36.2%，实现归母净利润0.22亿元，同比-14.7%，扣非归母净利润0.20亿元，同比-24.0%。我们认为，公司25Q1营收端实现快速增长一方面验证了行业需求的韧性，另一方面表明公司在快速拓展市占率方面成效显著。公司单季度业绩承压系主要原材料—铜的成本滞后传导效应及客户年降压力导致的单季度毛利率（17.3%，同比-9.3pct）下滑。此外，Q1支付上市费用对该季度管理费用形成一次性影响。
    从公司下游景气度看，今年1-5月国内新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45%和44%，继续保持较高增速。我们认为，公司有望受益于新能源汽车的蓬勃发展，继续扩大市占率优势。此外，铜价保持稳定叠加年降压力趋缓，规模效应提升有望带动下半年毛利率逐步修复，继而推动优化公司整体盈利能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营收分别为9.24/11.16/12.92亿元，归母净利润分别为1.25/1.45/1.75亿元，EPS分别为1.57/1.82/2.19元/股，当前股价对应PE为33.7/29.0/24.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新能源汽车销量不及预期；原材料价格上涨；技术迭代风险；行业竞争格局持续恶化。

户外运动新消费，全景相机科技新贵

影石创新(688775)
    摘要：
    全景相机市场品牌即品类：影石创新成立于2015年，是全景相机、运动相机等智能影像设备龙头，“Insta360影石”品牌产品畅销全球，特别是全景相机品牌即品类。2024年，公司营收55.7亿元，22-24CAGR65.3%。2024年公司营收接近GoPro（2024年8.0亿美元，折合57.6亿元），2025Q1超过GoPro。除全景相机外，期待公司未来在Vlogger用户市场，中低端运动相机市场、无人机市场提升竞争力。公司优秀的表现，上市即大幅上涨，当前高估值已经充分考虑了公司的发展潜力，给予了溢价。
    新消费应用场景的智能影像设备需求多元：1)户外运动（骑行、滑雪、潜水、冲浪等）、Vlogger（生活记录、旅拍、创作者等）对智能影像设备需求快速增长。全景相机/运动相机弥补手机、相机不足，具有防抖性好，视角宽阔，抗震、防水、防尘、耐热、耐摔等性能。2)GoPro创始人是冲浪爱好者，从需求出发，2004年推出运动相机新品，一度是市场垄断者。但GoPro缺乏技术优势，全景相机产品力弱，运动相机缺乏产业链优势。3)全景相机在运动场景有独特优势，运动爱好者需要专注于运动本身，无法分心取景拍摄。全景相机“先拍摄后取景”功能解决这一痛点。4)Vlogger用户需求与户外运动不同。大疆的Pocket系列相机是市场爆款，具有灵敏的云台功能。大疆是公司的重要竞争对手，除Pocket外，大疆在无人机航拍方面具有优势。无人机一般自带摄像头，无人机品牌龙头亦是无人机航拍市场龙头。大疆的DJINeo、DJIFlip系列无人机创新的针对Vlogger用户无人机跟拍需求，产品市场具有创新性。5）智能影像设备还包括可穿戴摄影设备（AI眼镜）、智能摄像头、无人机航拍、宠物移动监测摄像头、视频会议等。2B领域，智能影像模组被广泛应用于各类产品，如智能汽车、无人机、扫地机、无边框割草机器人、智能大屏、具身智能机器人等。
    影石是消费级全景相机垄断者：1）Frost&Sullivan数据，2023年全球全景相机市场规模50.3亿元/196万台，2017~2023CAGR12.3%/14.2%；预计2027年市场规模78.5亿元/316万台，2023~2027CAGR11.8%/12.7%。2）全景相机技术壁垒高，市场集中度高。2023年“Insta360影石”全景相机全球市场占有率67.2%，排名第一。ONEX系列全景相机是影石主销产品，2024年销量110.4万台，收入占总收入52.3%，销售均价2642元/台。从产品力看，ONEX系列相比GoPro具有质价比，爆款ONEX4无需额外搭配稳定设备即可拍摄平稳的5.7K全景视频，亦可拍摄“子弹时间”、“隐形自拍杆”、“小行星视角”等特殊效果画面。3）网络视听、VR行业发展产生专业全景相机需求，但目前高质量的VR视频采用多镜头Rig+后期拼接的多机组合方案，专业全景相机技术还有待提升。2023年全球专业级全景相机市场仅3.6亿元（Frost&Sullivan），市场规模尚小。
    运动相机高端龙头，份额有待提升：1)Frost&Sullivan数据，2023年全球运动相机市场规模314亿元/4461万台，2017~2023CAGR14.5%/21.2%，预计2027年市场规模514亿元/6907万台，2023~2027CAGR13.0%/11.5%。2）运动相机和消费级全景相机都应用于户外运动视频记录，但要求更低。该市场集中度很低，产品定价区间波动大。公司2023年全球运动相机排名第二
    定位高端。2024年公司运动相机销量不超过110万台（按系列累加），全市场销量占比不高，估计不足3%。如需整合这一分散的市场，提升产业链效率，进入价格段更低的市场是必要的，除非放弃中低端市场。3）GO系列穿戴式运动相机、Ace系列运动相机是主销产品，2024年销量42.4、26.6万台，收入分别占总收入16.2%、10.4%，销售均价2124、2169元/台。GO3穿戴式运动相机作为拇指相机突破性地支持4K超清分辨率，支持自然广角FOV，可减少画面边缘畸变，视频观感更真实自然。
    公司业务拆分：1）分区域看，中国、美国、欧洲、日韩是四大市场，2024年分别占主营业务收入23.6%、23.4%、23.4%、7.8%。全球线上、线下渠道覆盖广泛，2024年主营业务收入中线上、线下占48%、52%。2）产品以消费级为主，2024年消费级、专业级、配件分别占总收入85.9%、0.4%、12.9%。消费级智能影像设备销量223万台，均价2148元/台。3）从产品系列看，ONEX系列、GO系列、Ace系列是公司畅销产品，占总收入的比例分别为52.3%、16.2%、10.4%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.8/16.2/22.8亿元，2024-2027CAGR31.9%；EPS分别为2.94/4.03/5.69元。截至2025年6月20日，AH上市的可比公司2025年平均PE为26倍；公司当前股价对应2025年PE59倍，明显高于可比公司。公司过去归母净利润高增长，21-24CAGR55.3%，目前估值接近过去三年归母净利润复合增速线性外推1倍PEG。考虑到公司的细分赛道具有稀缺性，IPO刚上市流动性不足也会带来溢价，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际贸易风险；涉美337调查及相关诉讼的风险；市场竞争加剧的风险。

业绩预告靓丽，港股IPO顺利发行

三花智控(002050)
    事件描述
    2025年6月24日晚，三花智控发布了2025年半年度业绩预告，2025H1实现营收150.4-177.8亿，同比增长10%-30%，归属于上市公司净利润为18.9-22.7亿，同比增长25%-50%。
    事件点评
    家电零部件高景气度，对业绩贡献度较大。根据奥维云网数据，今年4-5月空调零售额线下增速分别是12.2%、38.7%，今年4-5月空调零售额线上增速分别是34.8%、46%，6月份市场大促，再叠加夏季到来，预计空调的需求仍旧较高，整体而言，在以旧换新背景下，Q2空调零售数据较为出色，公司作为龙头显著受益于市场的需求增长，预计增速较高。
    汽车零部件受益于标杆客户的示范效应，订单不断拓展。近年来新能源汽车发展趋势向好，汽车热管理系统的需求持续大幅增长，根据弗若斯特沙利文的资料，全球新能源汽车销量从2024年的2140万辆预计到2029年增加到4720万辆，复合增速为17.2%，在此行业背景下，预计公司汽车零部件也保持较高的增长。
    港股IPO发行顺利，募资净额为91.77亿港元。公司于今年年初提交招股说明书，6月23日开始上市买卖，最终发售价为22.53港元，募资净额为91.77亿港元，募集资金可用于公司产能的全球化布局，并把握全球范围内的新商机，进一步夯实公司的综合能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别是322.01亿/369.09亿/426.70亿，同比增长分别是15.2%/14.6%/15.6%，预计公司2025-2027年净利润分别是38.12亿/44.90亿/51.84亿，同比增长分别23%/17.8%/15.5%，根据2025年6月26日收盘价格，2025-2027年PE分别为28.4/24.1/20.9倍，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求波动；关税波动风险；质量管理风险。

剥离欧洲轻装行，布局机器人启新篇

宁波华翔(002048)
    中高档乘用车零部件龙头，轻量智能升级开拓自主品牌。公司专注于中高档乘用车零部件业务，通过“自身研发+合资并购”的方式，推动产品朝着轻量化、安全化、智能化和模块化方向发展。把握我国自主品牌崛起机遇，积极开拓头部自主品牌客户，公司预测2025年营收中自主品牌占比将突破40%。公司利润修复态势明显，持续推行股份分红政策，新一轮规划将分红比例上调至40%。
    剥离欧洲包袱，北美业务改善，轻装前行新征程。2月27日，公司发布公告称，拟以1欧元转让旗下欧洲公司全部股份。此次交易短期内预计一次性减少2025年公司净利润约9-10亿元，长期来看，该项交易不仅彻底出清欧洲长期亏损业务，更通过资源重新配置实现全球业务版图重构。同时北美经营性亏损大幅收窄，公司盈利中枢有望实现系统性修复与弹性扩张，为估值重塑奠定基础。国内汽零行业集中度低，2024年CR10约为15%，公司持续加码产能升级，强者恒强。公司拟募集29亿元用于芜湖、重庆等生产基地产能建设，并加大智能底盘及机器人等新兴业务研发投入。在市场竞争深化过程中，优胜劣汰将驱动行业资源向头部集中。作为国内汽车内外饰领域具备大总成供应能力的领先企业，公司在金属件及电子件领域构建了协同发展的产品矩阵。成熟的供应体系与较高的单车配套价值量，将助力公司在未来竞争中强者恒强。布局完善+技术同源+客户相通，机器人业务有望打开公司广阔成长空间。公司区位布局完善，国内宁波、上海临港、等多家生产基地，国外开拓了北美、东南亚等海外制造集群。公司具有铝合金材料+热成型轻量化技术，生产体系及系统集成能力可由车端迁移至机器人。公司具有深厚的车端客户基础，随着T车厂等客户入局人形机器人，将赋能公司机器人业务，彰显协同优势。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年净利润对应EPS分别为0.56/1.91/2.16元，对应PE分别为28/8/7倍。可比公司2026年PE平均值为15.69倍。我们认为，公司基本面稳健并逐步摆脱欧洲亏损包袱，汽车领域技术和客户有望迁移至机器人领域，给予2026年15倍估值，目标价28.64元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，海外业务发展不及预期，机器人业务发展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

通机景气向上和新客户新产品开拓带动公司业绩高增，战略布局机器人等新成长点

瑜欣电子(301107)
    投资要点
    瑜欣电子，成立于2003年，总部位于重庆高新区，主要致力于通机、非道路车辆、园林工具等行业的电子电气零部件的研发、制造和销售。公司主要产品可划分为三大类：（1）通用汽油机动力类产品，包括点火器、飞轮、充电线圈等；（2）发电机电源系统配件，包括逆变器、调压器、永磁电机定子和转子等；（3）新能源产品，包括驱动电机及控制器、增程器及控制器等。
    受益于行业景气度和公司新产品新客户的开拓，公司2025Q1归母净利润同比高增280%。2025年一季度，公司实现营收1.85亿元，同比高增94%；实现归母净利润0.25亿元，同比高增280%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比高增513%。受益于下游通用机械等行业景气度提升的β机会和公司新客户开拓、新产品放量的α逻辑，公司基本面向上，业绩进入高速成长通道。
    公司盈利能力优秀，利润率稳步提升。2025Q1，公司毛利率26.31%，同比提升1.82pcts；净利率13.30%，同比提升7pcts，凭借较高的产品技术实力和优质的客户资源，公司销售毛利率较好，同时随着产品放量，期间费用率进一步摊薄带动净利率向上。
    创新驱动、注重研发，新业务开始进入收获期，机器人领域战略布局。公司作为创新驱动型企业，公司董事长胡云平，毕业于电子科技大学，技术出身、专业对口，始终将技术研发和创新作为公司核心竞争力之一，公司不断加大对研发的投入力度，自2022年起，研发费用率保持在5%以上。公司的新业务非道路新能源动力装备电驱动系统目前已与部分行业头部客户完成小批量供货，2025年有望逐步实现量产；农业无人机充电类产品已逐步进入量产，启动驻车锂电池已批量投入市场。此外，公司已就智能机器人关节电机项目与哈尔滨工业大学重庆研究院签订产品开发合作协议，该项目处于稳步推进中
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收7.35/8.99/10.25亿元，分别同比增加34.01%/22.28%/14.00%；实现归母净利润0.88/1.24/1.45亿元，分别同比增加66.87%/40.49%/16.97%；对应PE估值倍数分别为33.64/23.95/20.47倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新产品新客户开拓进度不及预期风险；国内外政策变化风险；行业竞争加剧风险。

百年青啤，行稳致远

青岛啤酒(600600)
    平安观点：
    百年峥嵘岁月，品牌深入人心。青岛啤酒始建于1903年，是具有百余年历史的国产啤酒生产商。截至2024年末，公司拥有57家全资及控股啤酒厂、2家联营及合营啤酒厂，产品远销120个国家。产品端，公司专注于青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，产品结构持续升级；市场端，公司在夯实山东基地圈的同时，加速推进一纵两横战略带市场建设。据世界品牌实验室，2024年青岛啤酒品牌价值达2646.75亿元，连续21年位列中国啤酒品牌第一。
    高端化持续推进，成本红利仍存。经过2013-20年的调整后，啤酒需求逐渐企稳，据国家统计局，2021-24年中国啤酒产量均在3500-3600万千升左右。在量基本稳定的背景下，2018年以来，啤酒高端化持续推进，拉动行业整体单价水平，2024年啤酒CR5平均单价4181元/千升，较2019年提升13.3%。此外，2022年以来，除铝锭外，瓦楞纸、玻璃、进口大麦等原材料价值呈回落趋势，2025年原材料成本红利仍存。
    产品持续提升，降本增效显著。产品方面，公司坚定施行青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为全国性第二品牌的战略，在巩固6-8元价位同时，推出一世传奇、百年之旅等超高端产品，向上打开天花板，2024年中高端及以上产品销量315万千升，占到整体的41.8%，较2021年提升6.6pct，2024年整体单价4188元/千升，2018-24年CAGR+4.2%。成本端，青啤自2018年开始持续淘汰落后产能，同时借助数字工厂建设提升人效，2024年人均创利14.5万元，2017-24年CAGR+25%，运营效率持续提升。
    国产啤酒龙头，首次覆盖给予“推荐”评级。展望未来，我们认为凭借着产品、品牌与渠道能力，公司收入有望稳健增长，叠加原材料成本红利，利润有望持续释放。我们预计公司2025-27年归母净利48/51/54亿元，同比分别+11%/+6%/+6%。2025年可比公司Wind一致预期PE均值为24X，而青岛啤酒A股仅20X，估值具备性价比，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观消费压力：宏观经济会对消费产生较大影响，短期居民消费能力和意愿可能不及预期，从而影响啤酒消费；2）极端天气影响：极端天气会对现饮渠道造成较大影响，从而导致啤酒消费不及预期；3）原材料成本波动：啤酒行业利润受原材料价格影响较大，若原材料价格上行，则会压制企业盈利；4）市场竞争加剧：啤酒行业竞争较激烈，若公司大单品推进不及预期，则会影响公司收入和利润水平。

矿服民爆一体化龙头，深耕军工谱新篇

广东宏大(002683)
    投资要点
    广东宏大创立于1988年，是广东省环保集团有限公司控股企业是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司。公司以矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备为三大主业，为客户提供民用爆破器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、精确制导弹药等防务装备产品。
    防务装备业务是公司战略转型重点方向。公司是广东省承担武器装备科研生产任务的唯一省属军工企业，是全国地方重点军工企业。在防务装备板块，公司布局了国内及国际军贸两大市场，产品包含传统弹药和智能武器装备。近几年，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。我们认为，导弹是军贸市场的重要产品类型，超声速巡航导弹、多功能空地导弹等产品军贸市场需求旺盛，公司成长空间广阔。2024年，公司实现对江苏红光的全资控股，江苏红光以黑索今为主要产品，而在常规武器的基本装药中，以黑索今为基的混合炸药是国内外发展的重点。俄乌战争经验表明，现代战争对于弹药的需求量依然巨大。
    民爆领域，公司拥有69.75万吨工业炸药产能，位居国内前列，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。国内民爆行业重组整合稳步推进，产业集中度持续提高，公司工业炸药产能69.75万吨，产能具有地域和品类优势，产能利用率仍有提升潜力。公司有约45%的工业炸药产能在内蒙、甘肃和新疆地区。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。
    矿服领域，公司是国内龙头企业，国际化加快布局、智能化逐见成效。公司是目前国内实力最强、市场规模最大的矿服领军企业。公司以矿业管家服务管理为客户创造价值，运营海内外在建矿山逾百座。近几年，国内采矿业固定资产投资完成额稳步增长，公司秉承“大项目、大客户”战略，聚焦新疆、内蒙、西藏等富矿带重点区域，持续优化矿服业务矿种结构，现矿服业务矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。此外，公司加快国外市场布局。2024年，公司矿山开采收入108.11亿元，同比增长21%公司海外市场营收13.56亿元，同比增长44%。截至2024年末，公司矿服业务在手订单超300亿元，矿服业务收入有望保持较快增长。
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为21、18、15倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

新兴消费电子时代，光学创新大有可为

弘景光电(301479)
    主要观点：
    新兴消费光学引领公司成长
    弘景光电成立于2012年，是一家专业从事光学镜头及摄像模组产品的研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司主要产品包括智能汽车光学镜头及摄像模组和新兴消费光学镜头及摄像模组，其中智能汽车产品应用于智能座舱、智能驾驶，新兴消费产品应用于智能家居、全景/运动相机和其他产品。
    公司在各细分领域的市场地位较为突出，其中，在智能汽车领域，根据TSR研究报告，公司2022年在全球车载光学镜头市场占有率3.70%，排名全球第六；在智能家居领域，根据艾瑞咨询数据推算，公司2023年在全球家用摄像机（含可视门铃）光学镜头领域的市场占有率为9.95%；在全景/运动相机领域，根据Frost&Sullivan数据推算，公司2023年在全球全景相机镜头模组市场的占有率达25%以上。全景相机快速增长，光学业务水涨船高
    弘景光电的新型消费摄像模组业务跟随大客户共成长，2021年该业务收入0.16亿元，2024年成长至5.34亿元，主要增长都是来自全景/运动相机摄像模组。在全景/运动相机领域，公司根据户外运动、短视频拍摄、VR娱乐等新兴场景的特点，研发设计领先于行业的4800万像素全景相机光学镜头及摄像模组，与影石创新建立了深度合作。根据Frost&Sullivan的报告，影石创新占有全景相机全球最大市场份额，2022年消费级全景相机市场占有率为50.7%，专业级全景相机市场占有率为55.4%。结合公司在影石创新同类产品供应商中的采购占比推算，公司在全球全景相机镜头模组市场的占有率达到25%以上，具有较强的市场竞争力。随着大客户影石的新品迭代和增长，弘景光电有望充分受益。
    车&家智能化，推动光学需求成长
    在智能汽车领域，根据TSR研究报告显示，按出货量口径统计，2022年公司在全球车载光学镜头市场的市场占有率为3.70%，出货量全球排名第六，其中，在车载成像类光学镜头领域，公司市场占有率为3.10%，全球排名第七；在车载成像类和成像+感知类光学镜头领域，公司市场占有率为3.70%，全球排名第五。公司车载镜头产品获得了戴姆勒-奔驰、日产、本田、奇瑞、比亚迪、吉利、长城、埃安、蔚来、小鹏、飞凡等众多车厂和Tier1定点及量产出货，具有较高的市场认可度。
    在智能家居领域，弘景已成为欧美市场的中高端智能家居摄像头品牌Ring、Blink、Anker的重要供应商。根据艾瑞咨询数据，2020年全球家用摄像机（含可视门铃）出货量为8889万台，按艾瑞咨询预测的19.3%的复合增长率测算，2021年、2022年、2023年全球家用摄像机出货量为10605万台、12651万台和15093万台，2021年度至2023年度，公司家用监控摄像机和可视门铃的光学镜头销量分别为328.81万颗、595.00万颗和1501.69万颗。每台家用监控摄像机或可视门铃通常使用一颗光学镜头，由此推算，2021年度至2023年度，公司在全球家用摄像机（含可视门铃）光学镜头领域的市场占有率分别为3.10%、4.70%和9.95%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.2、2.9、3.6亿元，对应EPS分别为2.5、3.3、4.1元/股，对应2025年6月24日收盘价PE为33.4、25.4、20.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    客户集中风险，市场竞争加剧风险，国际贸易摩擦风险。

个性化教育稳定增长，多元拓展丰富盈利结构

学大教育(000526)
    事件回顾
    2025年4月26日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入27.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.8亿元，同比增长16.84%；扣非后归母净利润1.64亿元，同比增长16.25%。2025年一季度公司实现营业收入8.64亿元，同比增加22.46%；归母净利润0.74亿元，同比增长47.00%；扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长27.92%。
    事件点评
    24全年盈利能力持续提升，完成债务置换。盈利能力方面，2024年公司总收入同比增长25.90%，归母净利润同比增长16.84%（扣除股权激励费用影响后，归母净利润同比增加34.04%）；利润率水平相对稳定，毛利率为34.56%（上年同期36.50%），净利率为6.33%（上年同期6.88%）。2025年一季度延续增长趋势，营收、归母净利润分别增长22.46%、47.00%。资产负债表角度看，公司2024年偿还了紫光卓远5.15亿元借款，同时短期借款增加4.91亿元。长期负债大幅下降，主要为租赁负债。25.7亿的短期负债中包括9.32亿合同负债、1.48亿预收款项和2.13亿应付职工薪酬，金融性负债占比较低。2024年合同负债从年初7.18亿元增长至年末9.32亿元，2025年一季度进一步增长至11.39亿元，为公司未来收入的持续增长提供了有力保证公司仍处于持续扩张期，子公司财务资源授权宽松。2025年4月董事会通过子公司交易额度授权的决议，公司及下属子公司可在7000万元、总额2.5亿额度内决定投资交易，不需提交董事会审议。该决议提高了子公司决策的灵活度，有利于快速做决策抢占市场。另外公司融资授信资源充足，根据2025年生产经营计划，公司及其控股子公司将向银行等金融机构申请不超过人民币10亿元综合授信额度，并提供连带责任担保。
    业务扩展多点开花，教培、职教、书店、医教各有进展。教培端2024年公司的个性化学习中心从240余所增加至超过300所，覆盖全国100余座城市，专职教师超过4000人；双语制学校在校人数至5000人。职教端，公司完成对沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购，并且在职教的运营方面注重专精特新及紧缺人才的专业导向，在低空经济领域完成“产学研”深度融合。书店运营方面，公司目前开业文化空间13所，拓展了儿童、青少年市场。医教融合板块，千翼健康子品牌正式步入医教融合领域，为多动症等儿童群体提供康复服务。总体而言，公司长期聚焦教育业务，致力于通过多元的个性化教育模式，实现对高素质技能人才的培养，推动教育行业数字化的升级和公司盈利水平的提升。
    投资建议
    鉴于2025年以来教育强国规划的大背景，结合公司个性化教育业务正处于快速的市场拓展期，同时向职教及托管业务领域延伸，兼顾了主业的成长性和多元业务发展空间。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/41/47亿元，归母净利润为2.53/3.04/3.66亿元，对应EPS为2.07/2.49/3.01元，根据6月25日收盘价，分别对应23/19/16倍PE首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险；运营成本上升风险；教育政策风险；新业务落地不及预期的风险。

技术为擎，驱动广阔成长空间

南极光(300940)
    一、公司概况
    深圳市南极光电子科技股份有限公司成立于2009年，由姜发明、潘连兴共同出资设立（注册资本200万元），专注LED背光源产品研发，主营业务为背光显示模组及相关产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于智能手机、平板、游戏电竞、车载显示、医疗设备等多领域。公司近16年发展围绕“技术深耕+市场拓展”主线，公司客户资源丰富，已进入群志光电、华星光电、任天堂、OPPO、VIVO等头部企业供应链，终端覆盖任天堂、华为、三星等知名品牌。股权结构以创始人控股为核心（姜发明持股21.52%、潘连兴持股17.51%，合计39.03%），前十大股东整体持股比例达51.64%，控制权稳定且兼顾流动性。
    二、业务转型与核心增长引擎：从手机到全场景，绑定Switch2
    受手机LCD市场份额下滑（2024Q1AMOLED市占率首超LCD）、行业竞争加剧影响，公司传统手机背光业务承压（2022-2023年收入占比从91.15%降至更低）。为此，公司加速向中尺寸产品转型，重点拓展平板、游戏电竞、车载显示等领域，并加大研发（2024年布局车载背光模组、超薄LED等技术）。2024年，公司凭借技术优势（满足0.3mm超薄导光板、25%降功率、6000次微跌测试等严苛要求），成为Switch2背光源模组独家供应商及唯一通过任天堂认证的厂商。2024年Switch2模组已稳定交付，驱动销售结构转型（转向高毛利率电竞/平板产品）。Switch2首周销量突破350万台（打破前代纪录），全年销量或超2000万台，叠加后续独占游戏上线，有望持续拉动公司收入与利润增长。
    三、财务表现：走出困境，盈利能力反转
    历史困境：2020-2023年受手机需求疲软、行业竞争影响，营收与利润连续下滑（2023年净利润亏损3.05亿元）；
    拐点显现：2024年优化业务结构+Switch2量产，业绩扭亏为盈；2024Q3起季度环比改善，全年净利润转正；毛利率由2023年-3.47%提升至16.24%（2024年）和26.97%（2025Q1），盈利能力显著改善。
    四、投资建议
    公司预计将深度受益任天堂Switch2放量，公司多元化布局全场景显示模组，叠加Mini/Micro-LED技术储备，未来成长动能充足。同时，我们认为公司超薄导光板技术有望享受技术红利。2025-2027年，我们预计公司实现归母利润2.57/3.53/4.57亿元，看好公司深度受益switch2销售超预期，以及switch2项目令公司行业影响力大幅提升，有望进一步开拓其他高端客户及产品，给予南极光2025年PE为25X，对应目标价为28.81元，对应市值为64.25亿元，给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中风险、宏观经济波动风险、行业竞争风险、技术替代风险、应收账款发生坏账风险、涉及知识产权诉讼风险、Switch2销量不及预期风险

集团支持加码，世界级铜矿或将启动

宏达股份(600331)
    投资要点
    事件： 6 月 17 日， 公司发布向特定对象发行股票募集说明书， 拟向控股股东蜀道集团发行 6.10 亿股， 发行价格为 4.68 元/股， 募集资金总额为 28.53 亿元。
    公司主营业务为磷化工与有色金属锌冶炼， 主要产品为磷酸盐系列产品、 复合肥、 合成氨及锌锭与锌合金； 主要原材料为磷矿、 锌精矿等矿产资源以及电力、 天然气、 硫磺等大宗商品。 2022-2024 年公司实现归母净利润 0.60/-0.96/0.36 亿元。
    募集资金旨在解决公司流动性问题， 优化资本结构。
    （1） 截至 2024 年 12 月末， 公司货币资金为 32,755.81 万元，流动资产为 110,806.23 万元， 流动比率为 0.61， 速动比率为 0.39。本次募集资金主要为解决流动资金短缺问题， 公司受金鼎锌业合同纠纷案导致的债务负担过重影响， 流动资金短缺， 短期偿债能力较弱。此外公司磷酸盐盐、 有色基地需要进行原材料和产品备货， 对流动资金有较大需求量。
    （2） 截至 2024 年末， 公司因金鼎锌业合同纠纷案尚有应付金鼎锌业返还利润款本金 4.23 亿元及延迟履行金 2.23 亿元， 且存在银行借款 6.81 亿元， 合并口径的资产负债率为 82.87%， 公司资产负债率水平较高。
    蜀道集团入主， 全额认购定向增发彰显信心。 2024 年 7 月 19日， 法院裁定公司重整计划， 蜀道集团承接宏达实业持有的公司5.36亿股股票， 约 26.39%股权， 成为公司控股股东， 四川省国资委成为公司的实际控制人。 本次蜀道集团为解决公司流动性问题， 全额认购本次定向增发， 持股比例上升， 彰显对公司未来发展信心。集 团资源丰富， 承诺解决与公司同业竞争问题。 蜀道集团拥有丰富钾盐、 铜、 磷矿等资源。 包括全球最大露天钾盐矿——厄立特里亚库鲁里钾盐矿等国内外矿业权 32 宗， 铜、 金、 磷、 钾、 钒钛磁铁等战略性资源储量， 及磷化工等方面具有全国竞争力。 此外， 由于集团旗下德阳昊华清平磷矿与公司形成同业竞争， 集团承诺将在未来五年内采取措施， 解决与公司磷酸盐业务的同业竞争问题， 包括通过资产重组、 业务调整和委托管理等方式进行资源整合。 清平磷矿拥有磷矿石 100 万吨/年产能， 磷酸一铵 20 万吨/年产能， 2024 年磷酸一铵业务实现营收/毛利 6.77/1.64 亿元。
    多龙铜矿储量巨大， 年产约 31.32 万吨铜。 公司目前持有多龙矿业 30%股权， 蜀道集团通过宏达集团持有 40%股权， 多龙铜矿位于西藏阿里地区， 是中国第一个世界级超级铜矿矿集区， 铜金属储量达691万吨， 同时还伴生有约 303 吨的金资源量和 1758 吨的银资源量。 产量上， 多龙铜矿设计开采规模为 7500 万吨/年， 总服务年限达 24 年（含 2 年基建期）， 按硫化铜矿选矿回收率 87%计算， 预计年铜产量可达 31.32 万吨， 同时还将年产黄金 8 吨、 白银 12 吨， 有望跻身全球前十大铜矿。
    专家评审通过， 下半年或将启动开发。 2025 年 3 月西藏自治区土地矿权交易和资源储量评审中心组织专家通过了对《西藏自治区改则县多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》 的审查， 处于从探矿权向采矿权转变的前期关键阶段， 依据西藏自治区探矿采矿权申请 40 日内办结的规定， 多龙铜矿的开发进展有望大幅提速， 预计下半年将正式启动开发。
    投资建议： 考虑到集团对公司支持加码， 公司经营逐步走向正规， 叠加远期多龙铜矿有望建成投产， 预计公司 2025/2026/2027 年实现营业收入 37.23/41.88/46.57 亿元， 分别同比变化9.20%/12.50%/11.20%； 归母净利润分别为 0.56/0.69/0.92 亿元，分别同比增长 55.21%/23.90%/32.56%， 对应 EPS 分别为0.03/0.03/0.05 元。
    以 2025 年 6 月 25 日收盘价为基准， 2025-2027 年对应 PE 分别为 290.04/234.09/176.59 倍。 首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险； 项目进度不及预期风险； 下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。

全产业链一体化运营，功率景气回暖有望受益

华润微(688396)
    投资要点：
    全产业链一体化运营，有望受益于功率景气度企稳回升。华润微拥有芯片设计、掩模制造、晶圆制造、封装测试等全产业链，公司主营业务分为产品与方案、制造与服务两大业务板块，主要采用IDM模式经营。其中，产品与方案业务聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制等领域，制造与服务业务系对外提供规模化掩模制造、晶圆制造与封装测试。2024Q1开始，功率半导体去库存阶段基本结束，多数功率半导体公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，行业或逐步企稳回暖。
    产品与方案：技术平台加速迭代，产品组合进一步丰富。2024年，华润微MOSFET产品进一步拓展在汽车电子、工业、AI服务器等领域的销售。公司IGBT在工业（含光伏）、汽车电子的占比超过70%，其中，充电桩应用向头部客户供货，并持续导入新客户；车规产品批量出货，用于动力总成、热管理、OBC等领域。2024年IGBT基于12英寸线成功开发新一代G7平台，性能对标国际一流水平。华润微率先在行业内推出750V高性能产品，在光储市场稳步上量。此外，基于12英寸线成功开发新一代G7平台，性能对标国际一流水平。
    制造与服务：特色工艺平台，提供一站式服务。提供特色化与定制化晶圆制造服务，BCD、MEMS工艺技术平台具备较强的竞争力。封装与测试业务覆盖半导体晶圆测试、封装、成品测试后道全产业链，拥有完备的半导体封装工艺，以及模拟、数字、混合信号等多类测试工艺。子公司无锡迪思微从事掩模代工服务，目前已完成90-40nm工艺技术平台搭建，90nm产品实现量产交付。迪思微掩模新品良率始终保持在98%以上，准时交付率近100%，技术产能双领先。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.59、12.05、16.50亿元，同比增速分别为25.80%、25.63%、36.91%，当前股价对应的PE分别为65、52、38倍。选取扬杰科技、斯达半导、新洁能作为可比公司。华润微具备全产业链一体化运营能力，各产品线共同发力成长，有望受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

高端产品放量驱动盈利高增，全球化布局深化成长动能

南亚新材(688519)
    投资要点
    高速等高端产品放量，驱动盈利高增。2024年公司营收同比增长12.70%至33.62亿元，归母净利润同比增长138.86%至5032万元，主要系针对高端市场产能严重不足，中低端市场持续内卷的情形，公司深化与中高端市场客户的合作，持续推动中高阶产品的市场认证，特别是在通讯、AI、服务器、数据中心、交换机、光模块等应用领域市场份额不断提升，2024年报告期内，公司高速等高端产品整体营收占比同比提升显著。分产品看，2024年覆铜板/粘结片分别实现营收26.03/6.97亿元，分别同比增长11.82%/18.11%，覆铜板毛利率同比提升4.32个百分点至3.07%，粘结片毛利率同比提升4.30个百分点至30.22%。同时，公司积极开拓海外市场，已在海外的中高端市场集聚区域设立了代表处，并招募本土化专业人才积极拓展海外市场，提升公司全球竞争力。
    稼动率饱满，产能扩张支撑长期增长。截至目前，公司上海生产基地设有N1-N3工厂，江西生产基地设有N4-N6工厂，其中，N1-N2工厂因能耗、人耗高，效率低已停产，N3工厂80万张左右/月，N4工厂100万张左右/月，N5工厂120万张左右/月；N6工厂2025年3月末新增产能60万张/月，已累计释放产能约90万张/月。目前N3-N6工厂生产线均能支持高速产品生产，预备产能充足，且产能切换灵活。
    截止目前，公司整体达产产能约390万张/月，N6剩余一条线约30万张/月预计下半年落地，到今年年底，公司产能将突破400万张/月。
    当前产能稼动率约9成，同比提升明显。除N1-N6工厂外，公司已在江苏南通生产基地投建首个高端电子基材工厂，建设有序开展中，第一批产能有望在明年年底落地。公司已在泰国购地规划海外生产基地，并将视行业趋势和地缘政治节奏推进，目前已办结BOI证书并取得工业地块地契。
    AI、算力等驱动高速高频、HDI、封装基板等需求，高端产品多领域布局。应用场景的多元化对材料技术持续提出新挑战，受益于AI、算力等驱动，高速高频、HDI、封装基板等需求增速迅猛，将成为未来5年内复合增长率最快的材料市场方向。1）在无铅、无卤覆铜板领域，公司产品技术成熟，综合性能优异，下游PCB客户供应链体系较为完善。2）在高速覆铜板领域,公司高端高速产品已在全球知名终端AI服务器取得认证，目前起量较为明显。3）在HDI材料领域,针对适用于智能终端、AI服务器、AIPC和AI手机应用的高集成化、高密度互联的电子材料，掌握配方核心技术，已开发出一系列具有优秀的电性能与尺寸稳定性、低热膨胀系数、高耐热、高可靠性的性能特点的HDI材料，并已在终端客户取得认可，部分领域产品已进入量产阶段。4）在IC载板材料领域，目前全球市场几乎由日韩企业垄断，公司针对存储和ETS等无芯板领域，已开发优秀的电性能/高刚性低膨胀系数的产品通过ICS及终端认证；在手机DRAM&NANDFlash上，得到全球手机重要终端客户旗舰版手机的认证以及小批量量产，预计2025年实现批量量产。5）在汽车材料领域,在智能电驱动方面，随着新能源汽车400V到800V快充,公司推出的无卤素高Tg、无卤素高TgCTI600材料,经过多家知名终端客户的多次验证,能完全满足其性能符合要求；在智能驾驶方面，汽车智能化的发展,对摄像头、高速算力、激光雷达、毫米波雷达等产品有不同的需求,公司研制出不同等级及类型材料,可满足其不同应用领域的要求。前述产品认证有序推进，部分领域已实现量产。6）在高导热高散热材料领域,整机电子产品对功率元器件的功率要求越来越高。针对适用于多种应用场景的高导热高散热材料，公司已开发出一系列针对普通FR-4、高频高速、低膨胀系数和载板等高导热材料，适用于各领域的需求，部分应用领域已实现量产。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入48.51/62.80/78.60亿元，实现归母净利润分别为2.27/5.28/8.34亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为44倍、19倍、12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术创新的风险，技术失密和核心技术人员流失的风险，原材料供应及价格波动风险，质量控制风险，存货跌价和周转率下降风险，应收账款的坏账风险，行业竞争风险，宏观环境风险。

公司事件点评报告：半年度业绩预增，齿轮箱零部件和海风铸件增量显著

广大特材(688186)
    事件
    广大特材发布2025年半年度业绩预增公告：预计实现营收25.00亿元，同比增长32.91%；预计实现归母净利润2.00亿元，同比增长367.51%；预计实现归母扣非净利润1.95亿元，同比增长2342.81%。
    投资要点
    上半年业绩预增，Q2业绩再超预期
    公司已构建起以风电为重心，同步覆盖核电、海洋石化、汽车、能源装备等多行业的业务模式，主打特钢材料和零部件两大系列产品。
    公司2025H1预计实现营收25.00亿元，同比增长32.91%；预计实现归母净利润2.00亿元，同比增长367.51%。对应2025Q2预计实现营收13.78亿元，同比增长约39%，环比增长约23%；预计实现归母净利润1.26亿元，同比增长约230%，环比增长约69%，Q2业绩再超预期。
    风电产销两旺，齿轮箱零部件+海风铸件增量显著
    上半年公司风电业务产销两旺，齿轮箱零部件项目产能逐步释放，通过了海外齿轮箱集成商巨头采埃孚与弗兰德的产品验证与客户审核，开始批量交付，设备利用率大幅提升，有效降低了单位固定成本，实现盈利；海风铸件项目通过技术改造、产线优化、工艺降本、产品多样化等方式使得产能利用率大幅提升，熔炼产能满负荷运转，盈利能力增强。展望后续，未来公司将以海上+海外风电为主要方向，风电齿轮箱和海风铸件板块有望持续受益于产能释放、客户突破和品类拓展。
    核聚变材料实现批量供应，新增长可期
    公司在材料领域积累深厚，除风电外，也在积极布局航空航天、核电等领域，开发的核聚变超导线圈铠甲用材料已实现批量化供应，同时，配套开发的低活化马氏体钢CLAM（一种抗辐射材料）已成功交付，可用于聚变堆内部结构件。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为52.03、60.65、67.58亿元，EPS分别为1.73、2.12、2.39元，当前股价对应PE分别为15.7、12.8、11.4倍，公司风电募投项目逐步放量，风电业务量利齐升可期，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    风电需求不及预期风险、扩产项目进展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

公司首次覆盖报告：矿服资源协同作战，铜矿业务快速成长

金诚信(603979)
    “矿服+资源”双轮驱动，国内矿服龙头乘风而起
    金诚信是国内领先的矿山服务商之一，目前在手订单充裕，主业发展稳健。在矿服业务稳定发展基础上，公司积极向资源领域延伸，形成“矿服+资源”双轮驱动的业务模式。随着Dikulushi铜矿、Lonshi铜矿、二岔河磷矿等项目持续放量，公司铜矿及磷矿石销售有望贡献可观业绩。考虑到采矿运营管理业务周期通常与矿山生命周期一致，公司矿服业务的在手订单将保持稳定，叠加资源板块的业绩增长，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利润分别为21.70/24.66/32.45亿元，当前股价对应PE为12.6/11.0/8.4倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    矿服为基，行业需求提升有望助力主业稳健发展
    全球铜矿资源老龄化严重，普遍面临品位下降问题，地下深部开采或成为未来趋势。据Bloomberg统计，全球铜矿山平均品位已经由2004年的0.74%下滑至2022年的0.42%。随着矿石品位的下滑，为保证产量稳定，开发新矿山及扩大在产矿山采选规模势在必行，矿服市场亦有望迎来快速增长。公司作为国内矿服龙头，深耕市场二十余载并与国内外众多客户建立良好合作关系，且作为国内熟练掌握自然崩落采矿技术的服务商之一，未来获取矿服订单将具备竞争优势。考虑到公司在手订单充裕，及技术能力处于国内前列，矿服业务有望持续稳定增长。
    资源为矛，资源开发板块将成为公司第二成长曲线
    公司在保持主营业务稳健发展的基础上，利用多年从事矿山开发服务积累，积极向下游资源开发领域延伸，打造“矿服+资源”双轮驱动的业务模式。自2019年起，公司先后收购了Dikulushi铜矿、Lonshi铜矿、San Matias铜金银矿、Lubambe
    铜矿等优质资源。随着Lubambe铜矿并表及技改落地+Lonshi铜矿一期放量，我们预计2025-2027年公司铜金属产量分别为7.9/8.0/10.0万吨，后续随着Lonshi铜矿二期落地，预计公司远期铜金属产量有望达到15万吨。
    风险提示：公司项目建设进度低于预期；全球铜资源供给超出预期；全球铜矿石品位超预期提升。

公司首次覆盖报告：IP为盾，锐意创新，老牌游戏龙头再启航

巨人网络(002558)
    核心IP稳固，《超自然行动组》等驱动成长，首次覆盖，给予“买入”评级
    公司为研运一体的网络游戏龙头公司，公司核心IP“征途”系列通过精细化长线运营，基本盘稳固，以《球球大作战》为代表的休闲竞技游戏也为公司优势品类，两大赛道构成公司稳定业绩基石。《超自然行动组》《五千年》等新品类游戏有望进一步拓展公司成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.19/23.07/25.60亿元，EPS分别为0.99/1.19/1.32元，当前股价对应PE分别为21.6/18.0/16.2倍。我们看好公司征途、休闲竞技两大赛道业绩基石稳固，新品类突破及新产品周期驱动公司长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    IP为盾，“国战MMO”“多人休闲竞技”两大赛道基石稳固
    公司拥有“征途”“球球大作战”两大强生命力的核心IP，积累了庞大且忠实的用户基础，构成了坚实的护城河。在2024年，公司成功拓展小游戏渠道，推出的《王者征途》全年贡献流水6亿元，新增用户超2500万，验证了重度MMO游戏在小程序赛道的可行性。该模式成功扩大了用户圈层，并可复制到《原始征途》及其他存量游戏中，有望持续贡献业绩增量，对标“传奇”IP的300亿市场规模，“征途”IP仍有较大发展空间。此外，在休闲竞技赛道，《球球大作战》《太空杀》等产品流水仍有望继续提升，并积极出海，寻找更广阔成长空间。
    新品类游戏为矛，《超自然行动组》《五千年》等新游逐渐构筑新增长曲线公司在巩固MMORPG和休闲竞技两大核心赛道的同时，积极向SLG、卡牌等新品类拓展。公司自研的非对称竞技手游《超自然行动组》于2025年初开启不删档付费测试，用户反馈良好，游戏在iOS免费榜、畅销榜排名持续爬升，最高进入畅销榜前50名，公司计划2025年年内正式上线进行推广，有望进一步推动游戏用户及流水增长。此外，《五千年》作为公司在中国历史题材SLG领域的重点布局，已取得版号且已完成多轮测试，有望加速上线，助力公司在新赛道取得突破，并持续贡献可观流水增量。
    风险提示：新游戏流水不及预期，老游戏流水下滑，行业竞争加剧。

公司深度报告：高制程打造长期壁垒，端侧AI布局多条成长路径

恒玄科技(688608)
    投资要点：
    恒玄科技主营业务为低功耗无线计算SoC芯片的研发、设计与销售，先进产品已经迭代到6nm制程，致力于成为国内蓝牙音频SOC领军企业。公司芯片集成多核CPU、DSP、NPU、图像和视觉系统、声学和音频系统、Wi-Fi/BT基带和射频、电源管理和存储等多个功能模块，是低功耗无线智能终端的主控平台芯片。公司芯片产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能终端。公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。公司在2020-2024年这4年期间营收CAGR为32.43%，2025年Q1营收高达9.95亿元，同比增长52.25%，公司近年来业绩保持高速增长趋势，受益于AIOT下游市场增长及公司市占率不断提升的红利。
    恒玄科技在TWS耳机上研发高端产品深度绑定品牌客户，积累深厚的客户壁垒优势；技术迭代到6nm制程与全球龙头企业高通、苹果齐头并进，致力于与全球龙头企业展开竞争。依据Canalys数据，2024年全球TWS蓝牙耳机市场出货量达3.3亿台，同比增长11.9%。2024年TWS耳机全球TOP5品牌商占据约50%份额，竞争格局相对分散。根据我爱音频网在2024年H1的全球主流TWS耳机芯片数量统计来看，杰理、中科蓝讯占比均达29.73%恒玄科技占比16.22%，达发占比13.51%，高通占比10.81%，整体上可以分为高性能的品牌端市场与高性价比的白牌市场。恒玄科技的产品定位始终以高性能品牌客户为主，与主流的耳机品牌商展开产品深度研发合作，从技术、产品、渠道等多方面建立长期稳健的合作共赢机制，具备较高的客户壁垒优势。公司基于6nmFinFET工艺打造的BES2800芯片凭借超低功耗架构与高度集成化设计，已在品牌客户的旗舰耳机和智能手表中量产落地，公司的芯片制程技术已经与全球龙头品牌高通、苹果的齐头并进，公司深耕技术进步，长期致力于打造成为国内高端SOC领军企业，并与全球龙头企业展开竞争。
    恒玄科技深耕安卓品牌客户，可穿戴设备SOC业务高速增长，未来或还有进一步上升空间Canalys数据显示，2024年全球可穿戴腕式设备出货量高达1.93亿台，同比增长4.1%，2025Q1出货量同比高增长13.0%。随着未来可穿戴腕式设备质量不断提升、成本不断降低，全球渗透率逐步提升，长期或还有增长空间。2025Q1全球可穿戴腕式设备出货量占有率TOP5大企业分别是小米（18.7%）、苹果（16.3%）、华为（15.1%）、三星（10.6%）佳明（3.9%），品牌商占据全球一半以上的份额，且安卓系份额也在缓慢提升。恒玄科技专注品牌商客户，深度支持小米、华为、三星等安卓系核心下游客户。随着安卓头部品牌出货量与份额增长，对高性能、低功耗的高端芯片需求也在攀升，恒玄科技凭技术优势，利用品牌客户优势巩固市场，绑定更多终端订单，长期或还有较大成长空间。恒玄科技可穿戴设备收入从2022年的2.90亿元上升到2024年的约10.45亿元，占比公司主营业务的比例从2022年的19%上升到2024年的32%。
    智能音箱出货量或企稳回升，智能屏幕、智能语音等细分市场随着端侧AI渗透长期或保持增长，恒玄科技布局智能家居市场，长期获益国产化与行业增长红利。2024年全年中国智能音箱出货量为1571万台，未来随着AI在端侧应用加速，中国及海外的智能音箱需求或还有增长空间。从中国智能音箱销量格局看，小米、百度等品牌份额稳定，推动市场扩容。恒玄科技作为核心芯片供应商，深度绑定小米等主流客户，其芯片支撑智能音箱语音交互、低功耗等功能，随着客户出货量增长，对恒玄科技高性能音频SoC芯片需求同步提升。
    智能眼镜高速增长预期较强，恒玄科技积极布局多个品牌商客户，或最先受益全球智能眼镜高增长红利。IDC数据，2025年第一季度全球智能眼镜市场出货量148.7万台，同比增长82.3%。2025年Q1中国智能眼镜市场出货量49.4万台，同比增长116.1%。IDC预测，2025年全球智能眼镜市场出货量预计达到1,451.8万台，同比增长42.5%。2025年中国智能眼镜市场出货量预计达到290.7万台，同比增长121.1%。目前全球的智能眼镜产品纷纷亮相，各个品牌商均希望快速占据这一新兴市场份额，SOC作为眼镜的核心零组件，目前海外的高通等厂商由于长期在高端SOC的经验积累占据一定的优势，高通等企业占据主要份额。恒玄科技是国内目前极少数具备6nm工艺技术的消费电子类SOC企业，通过及早的与国内多个品牌商深度合作，已经有多个产品已经上市；并且公司在研下一代更高性能芯片，不断追赶全球龙头企业芯片的性能，公司长期有望受益智能眼镜需求高速发展而带来的发展机遇。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司在当前6nm先进制程技术积累下，继续开拓新的产品，未来或将进一步在AI耳机、智能手表、智能手环、智能眼镜等市场切入更多份额，进一步打开业绩成长空间。公司规模化经济更加显著，产品迭代下单价及毛利率有进一步提升预期，盈利能力或将显著提升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.90/61.83/78.66亿元，年增长率分别为43.72%/31.84%/27.22%；归母净利润分别为8.39/11.46/15.35亿元，年增长率分别为82.24%/36.62%/33.93%，对应当前市值的PE分别为50.23/36.77/27.45倍，首次覆盖，我们给予“买入”评级。
    风险提示：宏观贸易政策冲击风险，全球需求不及预期风险，新市场导入不及预期风险。

路产结构年轻，资产优化推动价值重估

中原高速(600020)
    投资要点：
    河南交投控股子公司， 现金分红较为稳健。 中原高速作为河南交投集团二级企业，聚焦经营性收费公路的投建、 建设、 运营管理， 以及房地产建设、 金融投资等多元化业务。 公司通过持续强化路网规模与运营效率， 实现业绩稳健增长， 2024 年实现营业收入 69.69 亿元， 其中通行费收入占比约为 63.98%， 归母净利润 8.80 亿元。公司重视投资者回报， 承诺 2025-2027 年， 现金分红比率不得低于当年归母净利润的 40%。
    路产结构年轻， 控股股东路产资源丰富。 截至 2024 年底， 公司高速公路总管养里程达 808 公里， 下辖路网作为国家南北公路大动脉的关键组成部分， 且承东起西， 连贯南北， 区位优势显著。 从收入结构看， 京港澳郑漯高速为公司核心路产， 2024 年通行费收入占比为 44.27%。 从收费年限看， 公司加权平均剩余收费年限为 17.04 年（ 我们假设非京港澳高速拥有 30 年特许经营权， 同时预测京港澳高速改扩建可顺利延长 30 年特许经营权） ， 且所有路产的剩余收费年限时间均在 10 年以上， 相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。 此外， 控股股东交投集团拥有全省 76.2%的路产， 下辖较多通行费收入表现优异的高速， 如京港澳新郑段、 连霍郑州段等， 公司管养里程仅占集团管辖里程的 11.63%， 存在资产优化的空间。
    房地产业务持续收缩， 存在资产优化空间。 公司房地产业务由交投颐康、 英地置业、君宸置业三家下属公司运营， 2021-2024 年， 公司房地产业务受市场影响， 营业收入规模持续收缩， 从 8.53 亿元下滑至 0.87 亿元， CAGR 为-53.26%。 毛利率从47.52%下滑至 41.75%， 降幅达 5.77pct。 2024 年， 公司加快房地产板块整合转型，优化资源配置， 考虑到公司持续聚焦主业， 提升经营质量， 我们认为未来房地产业务存在优化空间。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 10.02/10.92/11.50亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 10.9x/10.0x/9.5x。 我们选取宁沪高速、 深高速、粤高速 A 为可比公司， 鉴于公司持续完善路网规模， 优化业务结构， 同时分红比率提升有望带动股息率与价值提升， 首次覆盖， 给予“买入”评级。
    风险提示。 1） 宏观经济波动导致车流量增速不及预期； 2） 收费政策调整导致通行费收入不及预期； 3） 路网效应及分流导致车流量增速不及预期； 4） 自然灾害导致通行费收入不及预期

短期需求承压，经营质量不断改善

三元股份(600429)
    投资要点
    公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润70.12/0.55/0.30亿元，同比-10.73%/-77.44%/934.19%。2024年，公司毛利率/归母净利率为22.93%/0.78%，分别同比-0.19/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，分别同比1.10/-0.17/-0.10/0.89pct。24年公司收入同比承压，主因市场需求变化，以及自2023年5月起首农畜牧不再纳入公司合并范围，23年公司畜牧业收入2.19亿元；24年公司销售费用金额有所下降，销售费用率提升主因收入下滑；24年净利润同比下滑，主因公司于2023年5月转让首农畜牧部分股权等事项，取得股权转让收益，2024年度无该收益，剔除该因素影响，公司2024年利润同比增长。2024年拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收44.11/9.63/14.99亿元，同比-8.84%/3.50%/-11.65%；分渠道，经销/直营分别实现营收38.40/22.43亿元，同比-5.79%/-18.41%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收34.36/34.37亿元，同比-28.79%/20.19%。
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润16.47/0.88/0.83亿元，同比-19.45%/20.85%/22.57%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为24.36%/5.33%，分别同比0.46/1.78pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，分别同比0.80/1.01/0.39/-0.11pct。一季度，除市场环境影响外，公司进一步优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，强调利润导向，提升经营质量。25Q1拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收10.24/2.13/3.60亿元，同比-15.18%/-13.26%/-35.88%；分渠道，经销/直营分别实现营收7.92/5.95亿元，同比-31.72%/-7.25%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收7.79/8.18亿元，同比-40.36%/15.46%。
    公司持续推进机构改革，进一步优化职能，通过内部竞聘、市场化选聘等多种方式选用管理人员。改革后，公司总部部门从21个调整为14个，总部人员减幅46%。进一步优化资产结构，报告期内公司完成收购三元梅园股权，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，培育优良赛道。目前，三元梅园门店达100家，扭转亏损历史，发展势头良好。完成艾莱发喜小股东5%股权退出，实现公司全资持股，进一步加大对重点培育单元冰淇淋业务的投资力度。多元渠道持续深化，全面优化客户结构，健全分销体系。深耕京津冀优势渠道，持续拓展兴趣电商、即时电商等新零售渠道。三元新鲜购线上社区团购、三元新鲜GO奶站、兴趣电商等渠道均有良好表现。
    盈利预测与投资建议
    公司2025年经营目标为力争在2024年营业收入基础上实现增长。分业务看，预计25年低温奶有望增长，常温奶控规模保利润，冰淇淋等业务相对承压。我们预计公司2025-2027年实现营收70.15/71.53/73.75亿元，同比增长0.03%/1.97%/3.12%；实现归母净利润0.90/1.01/1.14亿元，同比增长64.81%/12.04%/13.11%，对应EPS为0.06/0.07/0.08元，对应当前股价PE为73/65/58倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

金融科技主业筑基，AI+区块链双轮驱动

中科金财(002657)
    深耕金融科技IT创新，营收渐趋恢复态势明显
    公司专注于AGI、WEB3.0、数字人民币、数据要素等核心技术研发，主要围绕金融机构、政府与公共事业、企业三大客户群体，提供金融科技、数据中心、人工智能综合服务。企业历年营收表现，公司2021-2023年度处于业务调整期（期间收入增速分别为-8.66%、-23.23%、-18.74%），2024年至今营收渐趋恢复态势明显（2024年及2025年Q1分别实现营收增速+16.46%、+41.38%）。近期营收恢复增长的主要原因为，AI应用初步蓬勃兴起，公司AI产业布局较为全面深入。2024年度业务收入结构，（1）金融科技收入6.40亿元，营收占比54.83%。公司以前沿技术（元宇宙、数字员工、智能客服）重塑前台交互体验，以智能风控、自动化流程赋能中台运营效率，以大数据平台驱动后台数据治理与决策分析，实现"前台沉浸式体验-中台敏捷运营-后台智能决策"的一体化架构。（2）数据中心收入2.97亿元，营收占比25.48%。业务覆盖数据中心建设、IT运维、系统集成、数据治理与分析等全链条服务；行业资质拥有100+项（如CMMI5、ITSS一级），完整性居国内软件行业前列。（3）人工智能收入2.08亿元，营收占比17.80%。以AI-Native理念驱动，打造“算力-算法-场景”一体化的AI综合服务商，推动产业智能化升级。研发投入，2024年研发投入占总营收的比例为14.81%，处于行业较高水平。综合来看，我们认为公司在金融科技领域具备长期客户积累，在AI、数字货币等新兴技术方向布局较为深入，未来深度受益于数字经济转型升级发展。
    AI产品矩阵：打造金融行业全栈智能中枢，赋能业务全流程升级
    公司基于AI-Native技术架构，打造了覆盖企业全场景的智能中枢，形成"SinoMaaS大模型平台+SinoAGP智能体平台+行业应用智能体"的完整技术闭环。在基础平台层，SinoMaaS提供从数据治理、模型训练到服务部署的全生命周期管理，其独创的多模态数据处理技术显著提升了非结构化数据的利用效率；SinoAGP智能体平台则通过动态规划算法和Multi-agent协同框架，实现了业务流程的智能编排与优化。在应用层，公司已推出运营、营销、风控、工具四大类智能体集群，覆盖柜员辅助、智能投顾、反洗钱、智能填单等多个细分场景。公司基于AI-Native架构的业务流程智能体目前重点与国有银行、全国性股份制银行及城商行、农商行、信用社沟通接洽，拓展相关业务。未来，随着公司智能体组合销售模式的推进和跨境金融场景的拓展，相关AI业务有望持续放量，可能成为新的业绩增长点。
    区块链行业资源与技术储备兼具，积极探索金融科技创新实践
    公司较早关注香港稳定币政策及进展，已于2025年3月注册成立中科金财（香港）科技有限公司，积极探索落地稳定币、RWA等金融科技创新业务。在区块链技术和数字资产领域积累方面，2016年发起成立北京区块链技术应用协会，至今是会长单位，并连续多年参与《中国区块链发展报告》、《中国金融科技发展报告》、《中国互联网3.0发展报告》、《中国资产证券化发展报告》等行业蓝皮书编撰。公司“基于区块链的B2B订单管理服务”项目曾进入中国人民银行监管沙盒，拥有部委级大型区块链领域产业项目实施交付经验。在数字人民币领域，公司先后开发了数字人民币智能合约安全规划平台、数币合规监管与风险管理系统、数币跨境支付构建与优化平台等，形成了相关知识产权及专利，并形成了数字人民币综合解决方案，提供“数字人民币”芯、端、管、运全生命周期管理服务，为扩大数字人民币应用覆盖面和场景的多元化赋能。近期，公司明确表示，未来将在满足合规要求的前提下，结合过往积累和自身优势，根据实际情况推动稳定币、RWA等相关业务进展。
    投资建议
    我们认为，公司以金融科技主业为根基，正在积极拓展AI与区块链创新应用两大业务方向。预计公司2025-2027年的营业收入分别为15.94亿元、21.34亿元、27.64亿元；归母净利润分别为-0.19亿元、0.23亿元、0.38亿元，对应目前PE分别为-484X/406.43X/240X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

百年同春，福泽民生

民生健康(301507)
    投资要点
    百年同春，福泽民生。民生健康的控股股东为杭州民生药业，其前身是1926年创立的同春药房，同时也是中国最早生产针剂的西药厂之一。1985年民生针对国人研发上市了多维元素片（21金维他），为国内第一款多维元素类OTC药品，2005年21金维他销售额已突破10亿元。2010年民生药业与法国赛诺菲签署合资协议，组建赛诺菲民生健康药业有限公司，2017年民生药业回购赛诺菲持有的股份，公司正式更名为杭州民生健康药业有限公司，2023年9月5日公司于创业板上市。公司主营维矿类产品，2024年收入占比达97%；经营表现稳健，2018-2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%。基于持续的科研投入，公司在益生菌、治疗型用药、医美领域迎来众多产品面世的新发展阶段。
    渠道基础好，传统维矿增长稳健，益生菌增量明确。2016-2024年中国OTC市场规模由1289亿元增至2214亿元，CAGR为7%，高于世界平均水平（4%）。OTC行业线上渠道占比迎来提升，2017-2024年OTC线上渠道占比由4.61%提升至30.45%。公司的大单品21金维他多维元素片（OTC）2024年营收占比接近69%，为更好地适应不同市场与不同消费人群的需求，公司进一步延展产品矩阵。益生菌业务步入正轨，25年有望实现高双位数增长：随着与中科嘉亿的合作开展，公司益生菌实现原料自供，同时蓝帽子产品（普瑞宝已于25M4上市）、功能性食品“纤宝”等陆续上市。2025年中科嘉亿并表，我们预计2025年益生菌业务收入有望实现高双位数增长（同比基准为2024年中科嘉亿收入）。
    步入收获期，产品多点开花。公司凭借药房渠道的经营基础，积极开辟治疗型用药新领域：戒烟药伐尼克兰及生发产品米诺地尔现已获批、预计于25Q3正式上市，蓄势帷幄多年，站在新一轮产品周期的起点，春种一粒粟，秋收万颗子：（1）中国防脱药品市场快速扩容，规模由2020年的12亿元增至2023年的47亿元，CAGR=58%。据此测算，2024年米诺地尔市场规模约25.18亿元。2025年3月24日公司公告取得米诺地尔批文，预计OTC产品于2025Q3面市。我们预计25年收入贡献千万级，参考行业第一大单品，公司米诺地尔产品后续仍有较大空间。（2）2025年2月公司收购山东朗诺的伐尼克兰（戒烟药）批文，产品现处于包装设计及生产准备阶段，预计2025Q3上市销售。2025年收入贡献预计千万级别，而后作为重点产品大力推广，同时考虑到2021年6月以来Champix受负面舆情的影响全球禁售，公司戒烟药出海逻辑同样亮眼，空间更高。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.11/1.34/1.61亿元，同比增速为21%/21%/20%，对应2025-2026年PEG为2.09x、1.78x，考虑到公司步入产品密集上市期，后续增长动能及空间充足，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期，食品安全问题的风险。

球冠电缆首次覆盖报告：深耕电力电缆行业，市场区域结构持续优化

球冠电缆(920682)
    公司深耕电线电缆行业。球冠电缆起步于1990年，公司主要产品为500kV以下电线电缆，已广泛应用于国家电网、南方电网所属的各省市、自治区、直辖市电网建设及改造工程。公司董事长陈永明先生及其女儿陈立女士享有的股份公司表决权为59.89%，系公司实际控制人。
    公司业绩增长稳健，持续加大研发投入。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为14.3%和12.92%，公司业绩增长稳健。2024年公司的研发费用为11,620.51万元，研发费用率为3.24%。公司持续加大研发投入，于2024年完成了包括高导电铝合金交联聚乙烯电缆在内的15项产品研发工作，并持续推进500kV聚乙烯电缆的试验。后续公司将在继续稳步提升国内市场的基础上努力开拓拉丁美洲等海外市场，持续优化市场区域结构。
    电线电缆需求持续增长，多项政策助力行业发展。电线电缆行业是国民经济中关键的配套产业，产品广泛服务于电力、轨道交通、建筑工程、装备制造、航空航天及新能源等多个领域。在“新基建”“构建新型电力系统”“碳中和、碳达标”等国家战略的推动下，配电网的建设改造与高质量发展、大规模设备更新和消费品以旧换新行动为线缆行业发展提供了有效需求。我国的电线电缆企业众多，但多数规模较小，产品同质化严重，呈现充分竞争格局。未来行业内经营、技术领先，质量可靠，有品牌影响力的公司将逐步体现出竞争优势。
    投资建议：球冠电缆多年来深耕电力电缆行业，公司的电线电缆产品在服务配套国家电网和南方电网及其附属电力公司之外，近年来在大型央企（国企）市场持续突破，并积极布局海外的非洲、澳洲市场、重点拓展拉美市场。随着公司市场区域结构和产品结构的不断优化，未来业绩有望稳步增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.45/0.53/0.61，对应市盈率分别为22/19/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：电线电缆行业的市场竞争加剧风险，铜材价格大幅波动的风险，宏观经济波动引致电力产业投资政策变化风险。

聚焦床垫主业，引领智慧睡眠趋势

慕思股份(001323)
    主要观点：
    概况：中高端床垫品牌，健康睡眠倡导者
    慕思股份成立于2007年，致力于提供中高端健康睡眠产品及服务，目前是集研发、设计、生产、销售、服务于一体的智慧健康睡眠解决方案服务商。产品方面，公司深耕健康睡眠研究，形成了以床垫为核心，包括床架、沙发、床品及其他产品的多元化产品体系。品牌方面，公司着重打造健康睡眠品牌，并同步推进沙发及大家居品牌的建设，构建了完整的中高端及年轻时尚全品类品牌矩阵。渠道方面，公司以经销为主，并进行电商、直营、直供等多种渠道布局，形成了多元化、全渠道销售网络体系。2019-2024年，公司营业总收入由38.62亿元增长至56.03亿元，CAGR为7.73%；归母净利润由3.33亿元增长至7.67亿元，CAGR为18.16%。
    行业：床垫行业有望扩容，智能化趋势创造增长空间
    我国床垫行业规模稳步增长，但市场集中度和渗透率较低，相比发达国家仍有提升空间，这为头部品牌凭借品牌、渠道、技术壁垒提升份额创造了机遇。尽管房地产市场承压带来挑战，但床垫行业市场规模数据增速与地产数据增速正逐步脱钩，产量和需求量也稳步增长，体现出床垫行业的强地产beta驱动属性逐渐减弱，消费属性愈加突出，更新迭代需求叠加高品质追求有望推动床垫市场规模持续扩容。同时，2025年国补政策延续，有望进一步激活以旧换新和品质消费需求。智能床垫作为新兴品类，处于发展初期，渗透率较低但增长迅速、潜力较大。智能床垫的核心价值在于健康监测与智能调节功能，高度契合消费者健康睡眠需求。但该领域技术门槛较高，涉及传感器、芯片、算法等，限制了性能和价格下沉。传统头部床垫企业如慕思、喜临门、梦百合等凭借深厚积累在该领域布局早、投入深，展现出较强竞争力。随着技术升级和市场深化，头部床垫品牌有望在快速成长的智能床垫市场中显著提升份额。
    公司：聚焦床垫主业，引领智慧睡眠趋势
    1）传统床垫领域：公司多方面持续发力，巩固竞争优势。在产品方面，公司高度重视研发创新，持续加大投入并保持业内领先的研发费用率，构建了强大的技术壁垒和专利优势。通过整合全球顶尖设计人才、科研专家及优质材料资源，并依托权威质检体系，不断巩固产品研发实力与品质保障。公司完善的中高端及年轻化产品矩阵，覆盖全生命周期不同需求，并通过品类协同有效提升客单价与市场覆盖。在渠道方面，公司已构建以经销为主，直营、直供、电商等并存的全渠道销售网络，整体策略强调在巩固传统经销优势的同时，深化电商创新与多渠道布局。经销渠道作为核心支柱，2024年营收占比74.12%，通过一系列优化策略持续提升效能。电商渠道增长强劲，2024年营收占比19.51%，依托境内传统平台与新兴直播平台快速发展，积极拓展跨境电商业务。在产能方面，公司积极推进数智化转型，参照工业4.0标准打造华南、华东两大国内生产基地，产能优势逐步凸显，显著提升了标准化与柔性化生产能力。同时，公司通过收购新加坡MIPL公司及其印尼工厂PTTC的特定资产，正式开启国际化布局，利用东南亚生产基地降低成本并依托成熟渠道切入当地及跨境电商市场，加速构建“区域制造+全球销售”的全球化闭环。2）智慧睡眠领域：公司前瞻布局AI智能床垫，凭借独创的AI“潮汐”算法构建技术壁垒，显著提升用户睡眠质量，并以此为核心打造了覆盖“监测-调节-干预-改善”全场景的智慧睡眠生态体系。其产品矩阵包括多个系列床垫及相关智能寝具、助眠设备，并联动睡眠报告、线上睡眠诊断等增值服务，满足用户从寝具智能化到健康管理个性化的多元需求。为推进业务持续增长，未来公司计划深化技术研发、优化产品定价，并强化市场策略以激活消费需求。
    盈利预测及投资建议
    公司一方面在产品、渠道、产能方面持续发力，巩固传统床垫领域的竞争优势；另一方面不断加强研发投入，构建技术壁垒，推动AI床垫产品性能升级，并不断丰富智能产品矩阵，打造智慧睡眠新生态，有望创造新的增长空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为59.34/62.98/66.65亿元，分别同比增长5.9%/6.1%/5.8%；归母净利润分别为7.90/8.63/9.31亿元，分别同比增长3.0%/9.2%/7.9%。截至2025年6月13日，对应EPS分别为1.98/2.16/2.33元，对应PE分别为14.75/13.51/12.52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境风险，主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，品牌运营与管理风险，经销商管理风险。

永茂泰首次覆盖深度：深耕汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件领域，积极布局机器人轻量化材料铝、镁合金

永茂泰(605208)
    投资摘要
    处于汽车用铸造再生铝合金领域第一梯队，深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局
    （1）公司处于汽车用铸造再生铝合金领域第一梯队，主要从事汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件业务。公司至今从事汽车用再生铝合金业务已有30多年，从事汽车零部件业务已有20多年，同时公司开展废铝回收和铝灰渣资源化利用业务（是国内为数不多的具备铝危废处置经营资质的企业公司），已形成废铝回收、汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件生产、铝危废运输和资源化利用的上下游一体化全产业链低碳循环，现主要有上海、安徽、成都、重庆等生产基地。截至2024年12月底，公司在运行铝合金产能31.3万吨，汽车零部件2,500万件以上，铝危废处置产能3.3万吨。
    （2）公司收入规模创历史新高，经营业绩触底反转。2024年公司营收创历史新高，达到41.00亿元。2024年公司归母净利润为0.38亿元，同比增长21.35%，经营业绩触底反转。2025Q1公司营收和归母净利润实现双高增长，2025Q1实现营收和归母净利润分别为12.01亿元、0.15亿元，分别同比增长45.89%、42.12%。
    机器人轻量化主要用到铝、镁合金，公司积极布局铝、镁合金产品在机器人领域应用
    （1）行业：①汽车零部件和人形机器人部件之间存在着较大的技术同源性。人形机器人产业目前正处于行业发展的导入期，国内各部门、各地区均出台人形机器人相关政策，将有力推动国内人形机器人产业向前发展。汽车与机器人高度同源，整机厂加快机器人布局，海内外科技类公司持续创新，共同助力人形机器人落地。汽车零部件和人形机器人部件之间存在着较大的技术同源性，汽车零部件企业具备高效降本和大规模量产能力，汽车产业优秀公司加入有望助力人形机器人产业快速发展。②机器人轻量化是必然趋势。为适应机器人更加轻巧、高效率及操作便捷性等需求，机器人轻量化是未来的发展趋势，机器人轻量化途径除了结构设计轻量化外，材料轻量化更为重要。材料轻量化相对于结构轻量化而言，使机器人具有更大的减重潜力和更广阔的应用范围。③铝合金、镁合金“受重用”。除了救援救灾等场景对机器人有一定配重要求外，在满足性能要求的前提下，机器人外壳材料的重量越轻越好。出于减重需求，未来镁、铝合金可能作为替代材料，让机器人拥有更轻便的本体。
    （2）公司：公司从汽车材料和零部件领域转型机器人轻量化材料方向，或将有望受益于机器人轻量化增量。公司在汽车零部件行业二十多年积累技术、质量、渠道、成本等优势，积极布局铝合金产品在机器人领域应用，目前已与部分客户同步开发机器人相关铝合金零部件产品；在产品布局方面，今年3月，公司正式成立镁合金事业部，主要从事镁合金材料及产品的开发、生产与销售，目前已与多家客户开展镁合金产品的同步设计与开发，预计今年下半年将完成试制；2025年，公司将瞄准机器人零部件行业广阔的市场需求，积极参与机器人领域的同步研发，加快机器人客户和产品的拓展，抢占机器人行业发展新机遇，力争成为机器人零部件行业优质供应商。
    投资建议
    考虑到公司深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局，同时积极布局铝合金产品在机器人领域应用，我们预计公司2025-2027年营收分别为53.77、73.29、100.29亿元，分别同比增长31.15%、36.30%、36.85%，归母净利润分别为1.07、1.51、2.02亿元，分别同比增长186.10%、40.90%、33.57%。对应EPS分别为0.33、0.46、0.61元/股，对应PE分别为40.06、28.43、21.29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场风险；客户集中度较高的风险；原材料及产品价格波动风险；

深度报告：工业特种电机龙头，核电业务进入收获期

佳电股份(000922)
    核心观点
    我国工业特种电机行业摇篮。佳电股份始建于1937年，是国内特种电机领域的核心供应商，依托央企哈电集团背景和技术优势，在核电、防爆电机等高端市场占据重要地位。是国内唯一一家同时具备三代核电（压水堆核电站核主泵）和四代核电（高温气冷堆主氦风机主设备）的供应商。2024年，公司经济效益综合指数稳居行业第二，41项国家行业和团体标准的制定奠定公司行业领跑地位。
    电机：行业稳定增长，受益能效升级与设备更新政策红利。2024年3月，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》、《推动工业领域设备更新实施方案》等政策落地，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，重点行业能效基准水平以下产能基本退出。公司已率先通过新版国家标准GB30254-2024《高压三相笼型异步电动机能效限定值及能效等级》高压电机系列新1级能效认证，成为国内首家具备新1级能效高压电机4个主系列505个规格产品销售和供货能力的电机制造企业。看好公司抢占能效升级与设备更新市场先机。
    核电：三代堆+四代堆核心设备供应商。从2019年至2025年，我国核准核电机组数量分别为6台、4台、5台、10台、10台、11台、10台，持续保持积极安全有序发展的良好势头。公司核电产品在第三、四代核技术应用领域广泛布局，控股子公司哈电动装是国内唯一同时具备设计、制造、试验一体化的核电轴封型主泵和屏蔽式主泵电机资质和能力的企业。我国核电“热堆-快堆-聚变堆”三步走路线明确，随着三代堆机组的批量建设与四代堆首堆的验证通过，公司有望持续受益核电行业的高景气度。
    投资建议：公司是工业特种电机的行业龙头，受益能效升级与设备更新政策推动，核电领域竞争优势突出，看好公司未来的成长空间，预计2025-2027年归母净利润分别为3.70、4.86、5.70亿元，EPS分别为0.53、0.70、0.82元/股，P/E分别为20、15、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，核电发展不及预期，人力资源风险。

数字化推动提产增效，经营业绩稳步提升

广合科技(001389)
    投资要点
    AI推动的下游需求增长将继续拉升高频高速板、HDI板、IC载板等高端PCB需求。得益于AI及汽车电子领域需求保持高位，同时下游消费电子等领域需求亦有改善，2024年PCB市场库存显著改善，行业修复明显。2025年，随着全球服务器云厂商资本开支持续高增长，市场对AI算力的需求也将持续增长，进而将带动AI服务器市场的高景气度延续，叠加人工智能的快速迭代和应用深化，也将驱动PCB产品性能向更高水平演进，市场对高层数、高精度、高密度、高可靠性PCB产品的需求将持续增长。公司积极把握市场机会，加大算力产品市场开拓，坚持以技术创新驱动产品结构优化，通过数字化推动提产增效，经营业绩稳步提升。
    海外基地有序推进，加速全球化战略布局。泰国广合建设全面推进，3月底完成设备联调联试，目前已经开始试生产，核心客户的审厂按计划推进。泰国广合产品定位为数据中心的服务器及交换机产品，产品层数较高，产能爬坡周期相对较长，预计2025年全年产能1.5亿至2亿之间。通过海外基地建设，公司积极布局海外市场；同时，公司将依托泰国广合项目的建设，奠定良好的中长期业绩增长基础。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为49.6/58.7/67.8亿元，归母净利润分别为8.9/11.3/13.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；贸易摩擦风险；原材料价格波动风险。

数字货币先行者，技术卡位优势明显

京北方(002987)
    金融科技服务领航者，收入规模稳定增长
    京北方是国内领先的金融科技服务提供商，公司致力于人工智能、大数据、云计算、区块链、隐私计算及数字孪生等前沿科技的探索、实践与创新，为客户提供全方位、高质量的软件与信息技术解决方案及服务，助力客户全面数字化转型。主营业务分为信息技术服务、软件产品与解决方案两大板块，构建了智慧运营、AI人工智能、供应链金融、测试云平台等多个业务领域的产品体系。2024年，公司实现营业收入46.36亿元，同比增长9.29%；归属上市公司股东净利润3.12亿元，收入规模稳步上升。一季度实现营业收入11.57亿元，同比增长3.74%；归母净利润为0.47亿元，同比下滑3.71%。
    技术储备深厚，有望参与稳定币产业链
    稳定币是一种与法定货币或现实资产挂钩的加密货币，旨在通过锚定机制维持价值相对稳定。其以区块链与智能合约技术为支撑，兼具虚拟资产的去中心化特性与传统货币的稳定性，连接了传统金融与加密生态，凭借其较高的支付效率及较低的交易成本，有望广泛用于交易、结算和价值存储等场景。作为国内领先的数智技术和金融科技服务商，京北方高度重视数字人民币、区块链、隐私计算以及智能合约等系列前沿技术的发展潜力，展现出深厚的技术积累与服务产品储备。经过多年的深耕，公司在稳定币底层区块链及智能合约基础技术方面有较深的储备，深度参与内地及港澳数字货币的IT基础设施建设和应用场景试点，紧密跟踪监管和金融机构的技术实践，为业务落地提供坚实基础。同时，京北方在数字货币相关领域积累的产品开发经验与技术服务能力可以在稳定币领域快速实现复制迁移。早在2020年京北方就已经参与到数字人民币的生态圈建设中，包括参与多家国有大行的数字人民币关键系统的建设以及多边央行数字货币桥的跨境支付系统技术支持。公司整合智能合约、加密算法、公私钥体系、共识算法、区块链结构等技术，研发了区块链公共服务平台、供应链金融服务平台、数字人民币系统三大核心产品，形成了全链条软件产品及系统建设能力，为稳定币在供应链金融、跨境贸易等场景的合规应用筑牢安全底座。
    多元客户生态，跨境支付体系全覆盖
    京北方通过差异化客户战略持续拓宽业务边界，积极构建多层次的客户合作生态，实现了在跨境支付领域的全链条渗透与生态化布局。公司多年前已开始协助部分客户接入SWIFT系统、CIPS系统，服务对象包括央行旗下IT子公司成方金科、CIPS运营机构、大中型直参银行以及众多间参金融机构，形成了全生态链服务能力，公司也参与了多边央行数字货币桥项目，凭借丰富成功案例沉淀技术和人才储备，培育新业务增长点。同时，公司积极拓展非银行金融机构的业务需求，目前已形成以银行业务为核心，辐射保险、证券、信托、基金等金融全领域的立体化客户矩阵。公司重点探索非金融机构合作，特别是具备海量用户资源的互联网平台企业，结合其技术积累和丰富的客群优势，共同开发跨境贸易、供应链结算等场景的创新应用，推动金融科技业务创新和拓展，打造多元化的业务场景。
    政策红利释放，跨境场景落地加速
    香港稳定币法案的落地，赋予稳定币合法地位，代表着区块链等前沿金融科技应用加速落地，为区块链技术在跨境金融场景的应用扫清了监管障碍。这一立法进展与大湾区“金融+科技”融合发展战略形成共振，直接激活了数字货币、RWA及跨境供应链金融等领域的技术服务需求。公司在业务布局上，围绕稳定币发行机构、运营机构以及合作商户三个方向进行技术支持和系统建设，依托香港稳定币合规框架，基于前期数字货币战略部署，进一步拓展与数币运营机构客户的业务合作。另一方面，推动RWA技术与供应链金融平台深度融合，拓宽底层资产转化渠道，提高交易效率。公司作为头部金融IT服务商，正积极充当连接内地技术创新与港澳金融开放的纽带，借助政策红利加速相关业务的场景落地。
    投资建议
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.42、0.48、0.58元，当前股价对应的PE分别为37.66、32.49、26.90倍。公司为国内领先的金融科技服务提供商，具有智能合约、加密算法、公私钥体系、共识算法、区块链结构等技术积累，有望深度参与稳定币与跨境支付产业链，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

生物科技出海明星，2025年迎来蝶变

百济神州(688235)
    投资要点
    推荐逻辑：1）泽布替尼出海标杆，2024年收入26亿美元(+105%)，预计全球销售额有望持续增长。2）在研Bcl-2i和BTK CDAC于2025年迎来多项催化事件，未来依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。3）早期管线陆续迎来概念验证。在研CDK4i目标百亿市场，全球进度前二，有望于2025年上半年首次读出概念验证数据。此外PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年首次读出概念验证数据。
    百济神州国内药企出海标杆，预计公司25年有望盈利。百济神州于2010年创立，是美股+H股+A股三地上市的创新药企业。2024年百济神州实现收入38亿美元(约合人民币272亿元，+56%)，核心产品泽布替尼实现收入26亿美元(+105%)，推动公司亏损额持续收窄。公司于2025年JPM大会宣布当年目标实现营运利润为正。
    泽布替尼问鼎百亿市场，全球快速放量。全球BTKi市场规模超百亿美元。公司的BTK抑制剂泽布替尼是第一个获美国FDA批准的中国自主研发的抗癌药。泽布替尼用于一线治疗CLL的5年PFS率为79%，较竞品优势显著，此外其在MCL、WM等适应症亦取得优秀数据，较伊布替尼展现优势。目前泽布替尼美国CLL新患占比第一，有望逐步替代伊布替尼，借助患者留存效应逐步扩大市场份额。全球处在研发阶段的BTK抑制剂（血液瘤适应症）包括礼来匹妥布替尼和默沙东nemtabrutinib，均尚未获批一线CLL适应症。我们预计泽布替尼美国市场地位稳固，销售增长空间广阔。
    血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场。公司长期布局Bcl-2i和BTKCDAC两大品种。2025年公司Bcl2i Sonrotoclax有望完成首个注册临床研究。2024年公司于多个血液瘤会议披露BTK CDAC多项1期研究亮眼数据，已于2025年初启动注册3期研究。公司依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。
    早期管线陆续迎来概念验证。2024年全球CDK4/6i销售超过100亿美元。CDK4i提升血液学安全性的确定性高，有希望将其相对CDK4/6i安全性优势转化为用药时长和有效性优势。公司预计在研CDK4i有望于2025年上半年首次读出概念验证数据，并于2025年内启动注册三期研究。PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年首次读出概念验证数据。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年收入分别为359亿元、441亿元、520亿元。我们选取了行业中与百济神州业务较为相近的四家公司，2025年四家公司平均PS为19倍；公司泽布替尼已成功在美国独立商业化，增长空间广阔，我们给予百济神州15倍PS，对应目标价348.82元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床数据不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化等风险。

线控制动产品量产，角模块、EMB等新品储备充分

亚太股份(002284)
    核心观点
    专注制动系统持续突破技术与市场布局。公司成立于1976年，深耕制动系业务，当前收入1）73%为机械制动业务，包括单个100-300元，单车2/4个的盘式制动器；2）24%为电子制动产品，包括EPB、ESC、IBS等。
    基础制动系统为公司基盘，收入规模持续增长。2024年公司基础制动系统收入约为31亿元，占公司收入整体的73%，对应基础制动系统销量2306.74万只，同比增长3%，产品销量及收入规模持续增长。
    电子控制系统贡献主要收入增量，在手项目、产品布局持续拓展。公司汽车电子控制系统包括EPB、ESC、IBS等产品，20年至24年收入复合增速为32%，进入通用、STELLANTIS等全球采购平台。2024年新启动166个项目，其中74个项目涉及汽车电子控制系统产品；新量产103个项目，包括零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、吉利汽车、广汽埃安、长城汽车、上汽大通等诸多客户。公司自研IBS产品于2024年量产，2025年收到国内某大型汽车集团共10亿元定点通知，产品布局持续拓展。
    摩洛哥产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司海外收入占比3%左右，2024年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司布局，加速推进摩洛哥年产制动钳总成265万件项目建设，有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展智能化新业务，具备角模块、EMB等新品布局。公司积极构建智能化新业务，构建涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，具备集成轮毂电机、电子机械制动（EMB）、主销转向系统、主动悬架以及底盘域控制器的一体化解决方案，实现车辆各系统的独立控制，具备原地转向、横向移动等功能，智能化布局完善。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司机械制动为业绩基盘，EPB、ESC等电子控制产品持续贡献增量，线控制动等产品逐步进入量产，角模块、EMB等新品储备充足，未来几年业绩有望快速放量，我们预计公司25-27年净利润3.1/4.1/5.5亿元，同比增速分别+43.4%/34.2%/33.4%，EPS分别为0.41/0.55/0.74元，我们参考可比公司，给予公司一年期合理估值为11-12元（对应2025年PE为27-30x），首次覆盖，给予“优于大市”评级。

快航特色船司立足日韩，扩展东南亚迎增长

锦江航运(601083)
    投资要点：
    亚洲内精品航司，快航模式立足日韩，发展东南亚。锦江航运成立于1983年，公司控股股东为上港集团，以班轮运输为主要业务，多年来持续深耕东北亚、国内沿海及东南亚三大区域，业务网络延伸至中东和南亚；公司主打高准班、高溢价的精品航线、HDS等差异化服务，客户粘性较高，在上海至日本航线及两岸间航线的市场占有率均稳居行业领先地位。在东北亚航线，公司持续保持高质量服务标准，将HDS服务全面覆盖日本各基本港。作为公司传统优势航线，东北亚航线快航模式优势明显，有效发挥了经营“压舱石”作用，毛利率水平在2023年上半年达到48.81%，支撑公司业绩在市场波动下仍具有较强的韧性与可持续性；在东南亚航线，公司将其作为“第二增长极”，复制东北亚的快航模式，持续投入资源与自有运力，开设“胡志明丝路快航”等精品快航航线，未来盈利增长可期。公司财务稳健，上市两年来维持约50%分红比例，2024年现金分红总额随净利润增加至5.2亿元。
    亚洲内集运市场前景展望乐观。需求侧，亚洲内经贸稳定增长，RCEP协定不断深化，叠加产业链转移加速，长期支撑亚洲内集运需求；供给侧，结构性矛盾突出，新船交付量缩减叠加船龄老化，预计2025、2026年运力增长有限，叠加红海绕行预期持续，缩减有效运力。此外，中美关税暂缓在短期提振亚州内集运运价，长期或将促使中国企业加速将产业链低附加值部分向“第三国/地区”转移，利好亚洲内与南美航线。据克拉克森预测，2025、2026年亚洲区域内航线运输需求分别同比增长2.5%、3.0%；3kTEU以下小型船舶2025、2026年运力变动分别为+1.2%、-2.0%，亚洲内支线市场前景乐观。
    盈利预测与评级：锦江航运作为亚洲内精品航司，在东北亚航线盈利能力稳健，在东南亚航线具较大增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.00/8.89/10.37亿元，同比变动分别为-21.58%/+11.12%/+16.55%，当前股价对应的PE分别为18.95/17.05/14.63倍；首次覆盖，鉴于公司业绩稳中有增且市场展望乐观，给予“买入”评级。
    风险提示：美国关税政策变化风险；经济增长不及预期；红海复航；环保政策合规风险；地缘政治风险。

公司动态研究报告：航空动力与新能源双轮驱动，高端制造升级构筑成长基础

宗申动力(001696)
    投资要点
    低空业务系统集成+国际认证构筑成长双引擎
    宗申动力子公司宗申航发作为国内稀缺的民营航空发动机高新技术企业，深度卡位旋翼/固定翼通航飞机及无人机动力系统赛道。公司锚定“中国领先中小型航空动力系统集成服务商”战略目标，以创新驱动为核心、客户需求为导向，持续突破技术瓶颈，优化产品矩阵，夯实性能壁垒，确立显著行业竞争优势。当前已构建五大航空动力平台，衍生20余款发动机及螺旋桨产品，全面覆盖轻型通航及无人机动力需求，并取得法国、德国随机适航认证，彰显技术国际认可度。其核心护城河在于动力系统集成技术，通过发动机+螺旋桨+热管理+发电系统一体化设计实现全场景解决方案，匹配客户复杂需求。在低空经济政策红利加速释放的背景下，公司凭借多年深耕积累，积极把握市场机遇，经营韧性凸显，驱动收入与利润稳健增长。战略层面，公司坚持内生外延双轮驱动：对内深挖细分场景应用（如“发动机+无人机”模式），对外强化营销网络及服务体系。预期公司充分受益低空经济产业扩张浪潮，成长动能充沛。
    电驱动革新+储能出海+氢能闭环构筑第二增长曲线
    宗申动力前瞻性实施新能源产业双轮驱动战略，成功构建新能源动力系统与储能两大产品体系，覆盖电驱动系统（电机、电控）、储能业务（便携式储能、家庭储能、工商业储能、动力电池）及氢能源（50kW及以下氢燃料电池系统）三大核心赛道，实现传统业务稳健增长与新能源创新突破的良性互动格局。公司以客户为核心，提供电驱动集成化、智能化整体解决方案，聚焦发卡技术与系统集成技术，打造“系统集成化+产品成套化+服务全方位化”的竞争优势：在电驱动领域，完成传统绕线电机向发卡电机升级，推动800W-23kW发卡电机及24-48管控制器技术革新，于特种车、两轮电动摩托车市场取得突破性进展，显著提升市场影响力；在储能领域，子公司东莞锂智慧能源公司深化家庭/工商业储能场景，推出定制化解决方案及标准化产品，动力电池出口北美（应用于高尔夫球车、叉车等），完成光储逆一体化房车系统研发并试产，并加速全球化布局（德国子公司覆盖欧洲市场、越南制造中心强化供应链）；在氢能源领域，重点投入50kW及以下燃料电池系统集成，实现叉车等场景示范应用，同时建成单日供氢500kg、35MPa撬装供氢站，打造氢能闭环场景，支撑产业绿色转型。公司通过技术迭代与全球市场拓展，夯实新能源第二增长曲线。
    全工序产能+数字升级构筑高端零部件增长引擎
    宗申动力高端零部件业务依托完善的技术研发体系，建立了从原材料到成品的全工序制造能力，拥有铸造和机加两大生产工厂：铸造工厂集成熔炼、低压铸造、高压铸造、抛丸、热处理及钝化等先进工艺，年产能达2.2万吨铝合金铸件；机加工厂具备打码、精密加工、搅拌摩擦焊、高压清洗、真空清洗及氦气试漏等核心工艺，年产能2000万件铝合金零部件。产品矩阵覆盖汽车四驱系统、变速箱、新能源电驱动系统、发动机系统、摩托车动力系统及通用动力等数百种关键零部件，全面满足汽车轻量化与新能源转型需求。报告期内，公司积极把握发展机遇，推动数字化转型升级，并拓宽新能源三电产品布局，现已与一汽、纳铁福（SDS）、博格华纳（BorgWarner）、德纳（DANA）及苏州汇川等国内外头部企业达成深度合作，通过高质量交付与持续创新强化客户粘性。同时，铸造工厂以国家未来工厂标准建设，实现高度可视化、自动化、数字化与智能化，结合绿色安全生产体系，进一步夯实了公司在高端制造领域的竞争壁垒和增长动能。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为138.91、173.49、208.86亿元，EPS分别为0.59、0.82、1.05元，当前股价对应PE分别为34.6、24.8、19.4倍，考虑宗申动力低空经济龙头优势稳固以及新能源业务驱动，低空经济政策赋能加速业绩释放，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    商誉减值风险、原材料成本波动风险、汇率波动风险、现金流断裂风险、低空经济业务不及预期风险、政策变动风险、技术替代风险、担保连带责任风险。

公司动态研究报告：合作上海织识，进军机器人电子皮肤

东方电热(300217)
    投资要点
    聚焦三大业务，2025年整体保持稳健
    公司是国内最大的空调辅助电加热器制造商、国内前二的新能源汽车PTC电加热器企业、国内唯一量产动力类预镀镍材料的供应商。
    公司将聚焦三大业务方向，一是丰富汽车热管理产品矩阵，由汽车热管理零配件供应商转型为集成服务商，大幅提高单车价值量；二是发挥公司在汽车零配件、锂电池外壳材料方面的技术积累和渠道优势，聚焦机器人零部件、机器人材料两大核心方向，与头部技术团队合作，打造拳头产品；三是开发固态电池材料。
    2025年公司预计整体保持稳健，其中家电电加热板块保持平稳，新能源汽车PTC板块保持高速增长，工业装备板块有所下滑，新材料板块扭亏为盈。
    合作上海织识，拓展机器人电子皮肤业务
    公司近日与上海织识智能签署战略合作协议，就拓展柔性织物压力传感在汽车出行领域的应用和机器人电子皮肤的研发达成一致意向。
    上海织识以柔性织物压力传感技术为核心，致力于为智能汽车、医疗护理、体育运动、机器人等领域客户提供涵盖传感器设计、软硬件研发以及算法输出的一站式解决方案。上海织识是国内唯一一家耐久性实现车规级、精度实现仪器级的柔性织物传感器企业，相比竞争对手具有明显先发优势。公司将战略入股上海织识智能，合作领域包括拓展柔性织物压力传感在汽车出行领域的应用、推进具身智能机器人电子皮肤的研发。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为38.21、41.34、45.16亿元，EPS分别为0.19、0.23、0.24元，当前股价对应PE分别为25.6、21.8、20.2倍，预计公司2025年业务保持稳健，同时积极拓展机器人业务，家电、汽车业务有望为机器人业务带来协同作用，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    家电、新能源车、光伏等下游需求不及预期风险、机器人业务拓展不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

首次覆盖报告：煤炭贸易为基，热电联产扶摇直上

物产环能(603071)
    “煤炭贸易+热电联产”双轮驱动。物产环能实际控制人为浙江省国资委，作为国家发改委首批电煤保供重点贸易企业，构建了涵盖煤炭供应链、热电联产与新能源开发的三大业务板块，与国内核心煤炭供应商建立了深度战略合作关系。2024年公司实现收入447.09亿元，同比增加0.86%；归母净利润7.39亿元，同比下降30.25%；其中，煤炭流通业务实现营收414.87亿元，同比增长0.95%，毛利率为2.59%；热电联产业务实现营收31.35亿元，同比增长0.29%，毛利率为24.68%。
    公司经营的煤炭流通业务处于煤炭产业链中端，起到服务上游煤炭生产企业和下游煤炭消费企业的作用。国内煤炭产能继续向中、西部地区集中，呈现明显的产需错配，作为连接煤炭生产端与消费端的关键纽带，公司加强西北区域的资源渠道建设，于2024年4月成立西北办，负责西北地区的市场开拓及煤炭采购、销售工作；同时，积极拓展新疆煤市场，与重点疆煤资源方签订年度框架合同，接续煤炭能源保供，构筑更具韧性的煤炭供应链，2024年公司实现煤炭销售5958万吨，同比增长7.39%。煤炭贸易流向亚洲转移加速，深化国际合作。公司与境外供应商建立稳固合作模式，加强进口煤资源开拓，2024年立足新加坡、印尼等海外办事平台，与矿方直接签订了一系列印尼、澳洲、哥伦比亚等进口煤长协，持续提升煤炭来源多元性与稳定性。
    热电联产业务多元协同，区域性热源点形成垄断。由于国家规定热电联产机组供热半径10公里范围内原则上不再另行规划建设其他热源点，公司热电联产资产区位优势明显，目前已形成新嘉爱斯热电、桐乡泰爱斯、浦江热电、秀舟热电（富欣热电）、物产山鹰热电，金义生物质热电共六家热电的规模。
    公司通过热电联产、污泥焚烧发电、生物质综合利用等生产蒸汽、电、压缩空气，实行超低排放节能减排，并积极探索“煤电+储能+固废”耦合“热、电、气、冷”联供的热电联产新模式，2024年实现供应蒸汽863.38万吨，同比增加3.41%；供应电力15.19亿千瓦时，同比增加15.11%；供应压缩空气29.46亿立方米，同比增加6.00%；处置污泥77.42万吨，同比增长3.27%。
    投资建议：公司以煤炭贸易为基本盘，通过并购不断扩大热电联产资产规模。公司热电联产资产位于下游供热需求较大的工业园区域，具备持续创造稳定利润及现金流能力，随着地方经济的增长和新项目的投产，热电联产业务市场需求有望进一步扩大，对公司整体业绩的贡献预计将逐步增加。我们预计2025-2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%。对应6月23日收盘价，25-27年PE分为9x/8x/7x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格波动风险;宏观经济波动导致下游需求不及预期；上网电价调整和电力收购政策变化风险。

核心业务稳步增长，硫化锂打造固态电池核心壁垒

厦钨新能(688778)
    投资要点
    深耕正极行业，24Q4起业绩恢复同比正增长。公司作为正极材料头部企业，以钴酸锂和三元材料双轮驱动，并且控股股东厦门钨业为其赋能，新材料如磷酸铁锂、硫化锂等布局加速。24年公司盈利能力逐步恢复，24Q4业绩恢复同比正增长，25Q1归母净利同增5%。
    钴酸锂全球龙头，引领高电压趋势，NL正极贡献盈利弹性。行业端，AIPC、AI手机放量带来换机潮及单机带电量提升，且国补拉动国内数码产品消费，推动3C行业恢复10%+增长。24年公司钴酸锂销量蝉联全球第一，市占率超40%，且为全球少数实现4.5V+钴酸锂产品稳定量产交付的厂商。我们预计公司25年出货近6万吨，同比增长25-30%，且受益于钴涨价的库存收益，单吨净利稳中有升，可维持1万/吨以上，贡献稳定利润增长。此外公司配合下游头部电池厂开发NL新型正极，兼具更高的能量密度、更好的倍率性能和更优的高电压稳定性，有望在3C领域快速推广，并拓展至其他领域，利润弹性显著。
    三元聚焦中镍高电压产品，24年通过拓展下游新领域实现销量逆势增长，市占率稳居中镍第二。我们预计2025-2030年三元正极需求年复合增长率近10%。其中中镍高电压份额持续提升，25M1-5中镍三元产量占比提升至60%，公司在中镍材料中以12%份额位列第二。2024年公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展混动增程、无人机等新领域，实现三元销量约5.14万吨，同增37%。我们预计25年三元销量有望20-30%增长，且加工费见底，单吨净利有望维持0.2万元以上。
    固态电池产业化全面提速，技术聚焦硫化物，公司硫化锂竞争优势凸显。硫化物固态电池即将进入中试关键期，2030年将大规模量产。目前材料体系基本定型，固态电解质多采用锂磷硫氯，其核心原料为硫化锂。硫化锂当前价格300万/吨，且工艺技术壁垒高，为固态量产瓶颈之一。其制备工艺包括固相法、液相法和气相法。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度Li2S，纯度可达99.99%以上，且可粒径可达纳米级别。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内主流企业。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.1/9.3/11.2亿元，同比+63%/+15%/+20%，对应PE分别为29/25/21倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给与公司2025年35x估值，对应目标市值282亿，对应目标价67元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

聚焦新材料，多点开花、进口替代，业绩迎来高增

泛亚微透(688386)
    投资要点
    公司聚焦新材料行业，多维度延展布局。泛亚微透深耕新材料领域，现已形成ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、SiO2气凝胶产品、高性能线束产品等四大核心业务产品，下游主要应用于汽车、军工、航空航天等领域。
    公司所处赛道技术壁垒高，产品盈利能力优秀。公司采用“市场利基、产品多元”，所处赛道技术壁垒较高，市场玩家较少，公司通过技术钻研深耕逐步推动进口替代。从公司的盈利水平来看，近两年销售毛利率维持在45%以上的高水平，净利率在20%左右，产品盈利能力优秀。
    公司业绩同比增速保持高位，2025Q1归母净利润同比高增43%。2024年，公司实现营收5.15亿元，同比+25%；实现归母净利润0.99亿元，同比+15%。2025Q1，公司实现营收1.31亿元，同比+27%；实现归母净利润0.24亿元，同比+43%。分业务板块来看：
    （1）ePTFE微透材料
    ePTFE是公司深耕多年的主业，2024年营收1.62亿元，同比增长34%，占总营收约32%。ePTFE膜及其组件产品的制造均有较高的进入门槛，整个市场中的参与者数量有限。公司是为数不多的掌握ePTFE膜全产业链制造工艺的厂家，掌握了膜的制造技术、改性技术以及复合技术，公司持续推进进口替代，下游应用于汽车、包装、医疗、消费电子等领域，如汽车领域的透气栓、透气膜、泄压阀等汽车透气产品。
    （2）CMD及气体管理产品
    2024年营收1.42亿元，同比增长45%，占总营收约28%。公司CMD产品可实现对密闭小微空间中气体湿度的管理，主要应用于汽车车灯。公司基于ePTFE膜及公司干燥剂技术创新的CMD方案，应用隔绝的理论颠覆了传统的方案，通过高性能红外吸湿剂和阀的结构设计组合解决车灯雾气和压力平衡问题，所有材料和产权100%国产化，实现了此领域的中国创新，此技术方案已经被多家车灯厂以及汽车主机厂采用。
    （3）SiO2气凝胶产品
    2024年营收0.65亿元，同比增长47%，占总营收约13%。气凝胶具有导热系数低、密度小、高比表面积、低介电常数等特点。公司将SiO2气凝胶与ePTFE膜等其他辅助材料复合，不仅提升了SiO2气凝胶材料本身性能还克服了传统气凝胶易碎、掉粉的问题，极大拓宽了材料的应用领域。近年来公司气凝胶业务保持稳定增长，并拓展应用于航空领域，为某型号飞机某些关键科目飞行试验提供了有力支持。
    （4）高性能线束产品
    2023年公司增资入股常州凌天达，将业务拓展至高性能电缆、线束连接器等领域；2024年公司成立了汽车线束事业部，基于公司的客户资源优势推出高性能汽车线束。目前相关产品已应用于汽车、航天航空等领域。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收6.78/8.90/11.02亿元，同比分别增长31.72%/31.28%/23.78%；实现归母净利润1.45/1.92/2.41亿元，同比分别增长46.42%/32.13%/25.60%；对应PE估值分别为31.65/23.95/19.07倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；客户导入进度不及预期风险；新产品开发不及预期风险。

铁路设备需求旺盛，公司业绩进入高速增长期

今创集团(603680)
    投资要点
    今创集团， 主要从事轨道交通车辆配套产品的研发、 生产、 销售及服务， 产品体系完善， 具有一站式总包供应能力。 公司主要产品包括轨道交通车辆配套的行车安全系统、 智能控制系统、 车身联接系统、旅客界面系统、 运维保障系统产品， 涵盖了电气及网络控制、 驾驶操控台、 电池箱总成、 贯通道风挡、 内饰、 车门、 座椅、 灯具、 集成厨房、 整体卫生间， 以及内燃机车和特种工程车辆、 站台屏蔽门、 高速铁路自然灾害与异物侵限监测系统等千余个细分品类。
    我国铁路固定资产投资处于高景气状态， 新增线路、 动车组投放、设备维保更新需求旺盛。 根据十四五规划， 到 2025 年， 我国铁路营业里程要达到 16.5 万公里， 其中高铁营业里程达 5 万公里。 2025 年一季度全国铁路完成固定资产投资 1312 亿元， 同比增长 5.2%。 2024年国铁集团发布 3 批动车组招标， 共计 265 组， 同比激增 49%。 2025年 4 月， 国铁集团发布 2025 年首次高速动车组招标， 共计 68 组， 持续向新造市场释放积极信号。 维保方面， 依据车辆投运周期测算，2007-2015 年投入运营的动车组正进入四级、 五级修密集期， 同时，在《交通运输大规模设备更新行动方案》 等政策的驱动下， 轨道交通车辆维保需求正向设备更新领域延伸。
    公司充分受益于下游轨交行业的高景气， 业绩进入高速增长阶段， 2025Q1 利润同比高增 244%。 2024 年， 公司营收 44.99 亿元， 同比增长 22%； 实现归母净利润 3.02 亿元， 同比增长 9%（其中， 2024年， 公司为了聚焦主业， 出售了印度 3C 业务的金鸿运资产， 形成减值损失 1.2 亿元。 如把这 1.2 亿元加回， 公司 2024 年实际经营性产生的归母净利润同比增速在 50%以上）。 2025Q1， 公司营收 10.86 亿元， 同比增长 22%； 实现归母净利润 1.49 亿元， 同比高增 244%， 公司业绩进入爆发期。 同时在新项目新产品方面， 公司还深度参与了全球运行时速最高的 CR450 高铁动车组相关零部件的研发与生产， 完成了最新一代的 CR400AF、 CR400BF 增定员动车组配套项目。
    盈利预测与估值
    我们预测 2025-2027 年， 公司有望实现营收 56.01/63.79/70.69亿元， 分别同比增长 24.5%/13.9%/10.8%;有望实现归母净利润6.11/6.85/7.82 亿元， 分别同比增长 102.14%/12.13%/14.27%； 对应PE 估值分别为 15.21/13.56/11.87 倍， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示：
    国铁集团固定资产投资不及预期； 国内外政策变化风险； 市场竞争加剧风险。

资产负债匹配良好，分红险转型处于行业领先

中国人寿(601628)
    投资要点：
    中国人寿25年1季度归母净利润同比增长39.5%至288亿元，归母净资产较年初增加4.5%至5325亿元，表现稳健，具体来看：
    1、归母净利润主要由保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）同比增长124%驱动，其中保险服务收入在总保费平稳的背景下温和上升0.8%，而保险服务费用大幅下降32.8%，我们认为主要原因是24Q1肺炎和支气管炎赔付基数高，而今年同期恢复至正常水准，以及国寿过去销售的万能险保证利率较高，24年较低的利率环境造成亏损，25Q1利率阶段性回升使得亏损有所转回；
    2、国寿25Q1新单保费同比下降4.5%，扣除高增的短期险，国寿长期险新单同比降幅约为15.1%，显示出新单的业务压力，国寿25Q1新业务价值在同比口径下增长4.8%，我们认为相较主要同业略慢主要源于开门红就转型销售难度较高的分红险，以及银保基数较高，Q2以来公司已经采取了多种有效举措提升新业务价值的完成进度，我们预计年内新单和新业务价值都将有所回暖，举措包括：产品结构由中期年金转向价值率更高的传统/分红养老年金；部分产品在保持客户利益不变的情况下，在个险报行合一的框架下通过佣金时间分布和费用结构上的调整提升价值率；集团多种方式支持Q2的绩效达成，强化必保目标的达成；
    3、国寿25Q1总投资收益同比下降16.8%至538亿元，对应总投资和净投资收益率为2.75%和2.60%，较去年同期微幅下降48和22bp，整体稳定。
    国寿的核心优势在于资负匹配优秀，长期风险把控严格，分红险转型领先：
    1、资产负债匹配优秀：公司多年来持续收窄资产负债的久期缺口，且相较于其他上市同业保险合同负债的折现率采用20/50/60日的均线（movingaverage），国寿采取即期利率（spot），和资产端计量方式保持一致，从而减少净资产的波动，在25Q1
    利润表体现为“其他债券投资公允价值变动”的-470亿元，和“可转损益的保险合同金融变动”411亿元的相对匹配；
    2、负债端长期风险把控较严：我们认为近年来国寿主要销售的产品是实际久期约为10年的年金，而非同业的传统增额终寿，从而有利于规避未来的潜在利率下行风险，且由于负债端久期较短，其对应的准备金折现利率处于曲线近端，较2.5%的预定利率接近，使得国寿的服务边际（CSM）安全性较高；
    3、分红险销售转型较早：分红险具有刚性成本较低、各类经济和非经济假设偏差可被CSM吸收，以及类浮息债的短有效久期特点，国寿在25年开门红就主打分红，25Q1分红险占新单期缴比例达到51.72%，进度优于大部分上市同业；销售转型较顺利的背后是个险队伍良好的姿态，国寿持续经营客户、保费、主管和新人4条生产线并保持对月均星级人力、增率等核心指标的追踪；
    4、偿付分红未来有空间：截至25年Q1末，国寿的偿付能力报告中对资产端依然采用老会计准则口径，后续资产重分类后将有较大的偿付能力释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1090/1213/1263亿元，同比增速分别为1.9%/11.3%/4.1%，25-27年每股内含价值为55.1/59.7/64.1元，当前股价对应PEV估值为0.73、0.67和0.63倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

泰凌微：全球无线连接一流企业，端侧AI持续发力

泰凌微(688591)
    主要观点：
    历经十数载风雨兼程，泰凌微发展成为无线物联网系统级芯片世界级企业
    公司成立于2010年，2016年公司推出全球领先多模无线物联网芯片TLSR8269。该芯片是继德州仪器(TI)cc2650型号芯片之后全球第二款多模低功耗物联网无线连接芯片。2019年7月，公司获选为国际蓝牙技术联盟(SIG)董事会成员公司，与同为成员公司的国际知名科技公司苹果、爱立信、英特尔、微软、摩托罗拉移动、诺基亚和东芝一起负责蓝牙技术联盟的管理和运营决策;公司核心技术人员金海鹏博士被聘请为SIG董事会联盟成员董事，深度参与国际蓝牙标准的制定与规范，积极推动蓝牙技术的发展。2021年GoogleTV遥控器参考设计指定芯片累计出货量超过10亿颗芯片；2022年公司研发出Matter1.0芯片以及方案；2023年公司成功登陆上交所科创板；2024年公司累计出货量超过20亿颗芯片。
    2024年公司推出TL721X系列芯片产品和机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型。TL721X系列也是目前世界上功耗最低的智能物联网连接协议平台，特别适合运用在需要电池供电的各类产品，为海量AI端侧应用的未来发展铺就崭新道路。
    公司在多个领域拥有突出优势，行业地位稳固
    公司的蓝牙低功耗SoC芯片长期位于市场的头部位置，成为全球第一梯队的代表之一。在Zigbee领域，公司是出货量最大的本土Zigbee芯片供应商，并稳居全球前列；公司的Thread和MatterSoC芯片紧跟最新的协议标准，在国际头部芯片供应商中占据一席之地；在2.4G私有协议SoC领域取得领先地位，特别是在无线和AI人机交互设备(HID)、智能零售电子货架标签(ESL)为代表的主要应用市场；在无线音频SoC方面，公司支持多种无线音频技术，包括最新的蓝牙低功耗音频技术，芯片已成功进入国际头部品牌的产品线。
    在垂直应用市场中，具备稳固领先的市场地位。在智能遥控器市场，公司芯片凭借多年的技术积累和市场验证占据了全球相当重要的份额;在智能零售电子货架标签(ESL)市场，公司提供高度性价比的芯片和灵活的技术方案，出货量逐年增长，并处于国内龙头地位;公司在细分无线音频产品领域具备独特的市场优势，特别是在超低延迟和多模共存音频设备方面。这些领域优势的叠加使得公司在无线通信领域具备广泛的市场影响力和竞争实力。
    公司通过技术优势积累了丰富的终端客户资源
    按照产品的应用领域，公司产品品牌客户主要包括谷歌、亚马逊、小米等物联网生态系统客户；罗技、联想等一线计算机外设品牌客户;创维、长虹、海尔等一线电视品牌客户;JBL、Sony等音频产品品牌客户;涂鸦智能、云鲸等智能家居品牌客户；电子价签和智慧零售领域的汉朔科技。和一线品牌的长期合作，体现了公司在产品性能上的领先，以及产品的高品质和服务的高质量，构成了公司的竞争优势和商业壁垒。
    公司积极布局新一代无线通信技术的研发
    公司研发持续投入，在技术创新和市场拓展方面取得了显著进展。在WiFi-6多模芯片、星闪(NearLink)多模芯片，进一步巩固了在物联网芯片领域的领先地位。公司紧跟EdgeAI技术的发展趋势，推出了多款支持边缘计算和人工智能的芯片产品如TL721x、TL751x等，这些产品凭借高性能、低功耗和强大的端侧数据处理能力，已在智能家居、智能办公和无线音频等领域得到广泛应用。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.93亿、2.84亿、3.87亿元，EPS分别为0.80、1.18、1.61元，对应PE分别为47.91倍、32.59倍、23.97倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI端侧技术迭代不及预期，消费电子需求疲软，关税影响加剧。

公司首次覆盖报告：智能影像设备龙头，技术为基品牌为翼

影石创新(688775)
    本期内容提要:
    全球智能影像龙头，业务保持高速增长。公司是全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，在技术背景创始人刘靖康带领下不断创新影像技术，已形成显著品牌和技术优势，采取轻资产运营模式。公司先后开发Insta360ONE X/GO/Ace Pro等消费级产品系列，实现业务快速增长。19-24年，公司营业收入CAGR5约56.8%、归母净利润CAGR5约77.6%。
    持续渗透目标群体，国产厂商后来居上。1）市场规模：科技赋能智能影像，下游场景不断延伸。智能影像设备融合了计算机技术、传感器技术等实现更强大的功能，我们预计全球潜在用户约9亿人，测算23年渗透率约10%，尚有巨大扩容空间。2）竞争格局：国产厂商技术突围，市场份额持续提升。影石、大疆等本土厂商后来居上：①全景相机，23年公司全球消费级全景相机市占率约67.2%位居第一，远超日本理光（12.4%）、GoPro（9.2%）；②运动相机，相对分散，23年全球前三为GoPro、影石创新、大疆。
    产品技术领先为基，精准圈层营销为翼。我们认为公司对产品&技术创新的坚持是其成功核心，精准的圈层营销是打“Insta360影石”用户口碑的关键，全渠道+全球化布局则是快速放量的基础。1）研发：公司保持“创新基因”，掌握全景图像采集拼接、防抖、AI影像处理等核心技术，20-24年研发费用率均值约12.4%，24年研发人员数量占比57.7%。2）品牌：公司“Insta360影石”品牌市场口碑良好屡获殊荣，22年提出“Think Bold”口号并开展内涵相契的营销活动，例如公司邀请垂直KOL作为“影石品牌大使”打入科技/摄影/运动等细分群体市场，并推出丰富的配件产品。19-24年公司销售费用率均值约14.4%，持续投入品牌宣传带动品牌势能提升&业务规模增长正循环。3）渠道：公司销售体系完善，拥有官方商城/第三方电商平台/电商平台入仓/线下经销/大型商城/线下直销六大细分渠道。24年线上收入占比48%，海外收入占比76.4%，覆盖全球主要市场。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，同比增速分别为15.3%/47.1%/44.0%。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著，充分享受市场扩容红利，新系列推出亦有望带来进一步增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：产品及技术研发风险、市场竞争加剧风险、技术人才流失风险、境外经营风险、短期内股价波动风险。

公司首次覆盖报告：夯实中药根基，创新转型乘风破浪未来可期

众生药业(002317)
    夯实中药根基，创新引领发展
    众生药业从1979年的石龙制药厂起步，于2001年正式改制，2009年在深交所成功上市，是一家集药品研发、生产和销售为一体的中国医药工业百强企业，立足于心脑血管、呼吸、眼科、消化等治疗领域，主要产品有复方血栓通系列、脑栓通胶囊、众生丸等。同时，公司已建立起“中药为基，创新引领，聚焦特色”的发展战略，子公司众生睿创布局多领域创新管线，伴随产品陆续成功上市步入收获期，公司整体产品集群梯队日益丰富，核心竞争力不断提升。我们看好公司未来中药板块稳健增长，创新药管线大力推进带来的潜在成长性，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.45/3.92亿元，EPS为0.36/0.41/0.46元，当前股价对应PE为43.9/39.2/34.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    “中药+化药”产品管线丰富，多元协同赋能业绩提升
    在国家政策鼓励医药产业全链条发展、中医药创新传承发展也备受重视的大背景下，公司提出并逐渐形成以“创新药为发展龙头、中成药为业务基石、化学仿制药为有益支撑”的可持续发展业务体系的核心产业结构。中药是公司业务的基本盘，核心产品复方血栓通制剂集采风险基本出清，受益于临床实证丰富，再配合专业化学术推广，有望以“价降量增”赋能销售提升。化学仿制药多元布局，尤其是眼科，公司的盐酸氮斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液、地夸磷索钠滴眼液等产品有望与中药产品形成有效协同，进一步增厚公司在眼科领域的竞争壁垒。
    聚力创新转型，前瞻布局热门管线，打开成长天花板
    公司创新药管线聚焦大适应症，重点布局新冠、甲型流感、减重/降糖及MASH等治疗领域。截至2025年5月，来瑞特韦片作为全球首个拟肽类3CL单药抗新冠病毒一类新药，已于2023年3月附条件批准上市；治疗成人单纯型甲型流感的昂拉地韦片已于2025年5月获批上市；RAY1225注射液的“减重+降糖”双适应症临床III期，治疗MASH的ZSP1601口服小分子临床IIb期试验稳步推进。
    风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新品研发速度不及预期。

硝化棉需求增长供给收缩，公司业绩拐点确立

北化股份(002246)
    事件
    2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%。
    点评
    1、硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现。2024年，公司实现营业收入19.47亿元，同比下降9.83%，归母净利润-0.28亿元，同比下降150.99%，业绩下滑原因在2024年三季报中描述为专项订货产品退还多付价款所致，子公司山西新华防化2024年亏损1.83亿元。硝化棉业务实现营收7.03亿元，同比下降5.84%，毛利率31.24%，虽因公司主动关停西安产线导致营收下降，但毛利创近年来新高，国外市场实现营收2.62亿元，毛利率达40.16%。公司2025年经营目标为实现营收26亿元，预计同比增长34%，实现利润总额1.4亿元，预计同比增长412%。2025年一季度，公司实现营收4.44亿元，同比增长50%，实现归母净利润0.30亿元，同比增长365%，主要是主要原因是硝化棉产品、防化产品的收入规模增加所致，业绩拐点已现。
    2、硝化棉需求增长供给收缩，公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。①全球弹药需求增长，带动硝化棉需求旺盛。德国军工巨头莱茵金属在2025年4月7日披露新闻，拟收购Hagedorn-NC公司，该公司为民用领域生产工业硝化棉逾百年，在此次收购过程中，其生产的相关部分将转为军事用途，尤其是为155毫米火炮弹药提供推进剂，Hagedorn-NC公司在民用领域的现有客户暂时将继续获得供应，未来几个月，公司计划将生产转为军用级硝化棉，通过此次收购，莱茵金属供应链中的战略短缺问题得以解决。北化股份2025年关联交易预计公告中披露，2025年预计向关联人销售产品8.93亿元，同比增长33%，其中向泸州北方、西安惠安、山西兴安、辽宁庆阳等销售含能硝化棉及其他产品均有不同程度增长。②从全球范围来看，硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%，国内硝化棉总产能也出现了大幅下降。2024年5月9日，湖北雪飞化工有限公司硝化棉生产煮洗工段3名工人在煮洗作业过程中，一煮洗锅发生爆炸，造成3人死亡；2025年5月30日，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，事故造成5人死亡，2人受伤，另外，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，硝化棉产能从5.5万吨/年下降至3万吨/年。③在硝化棉需求旺盛、供给缩减的情况下，硝化棉企业盈利能力得到大幅提升。从中国海关数据来看，2024年中国硝化棉出口4.12亿，单价2.65万/吨，出口单价同比增长12%。2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%，呈现量价齐升态势。
    3、长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔。我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司2020年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》，2023年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业431家，花炮产业2024年实现总产值502.2亿元，国内市场占有率约60%，出口约占全国70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。
    4、防护器材与工业泵业务有望增长。公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。
    5、内生与外延发展并重。截至2025年3月31日，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元，盈利能力较强。
    6、我们预计公司2025-2027年实现营业收入26.10、32.12、38.72亿元，实现归母净利润1.37、3.00、4.28亿元，当前股价对应PE分别为58、26、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    1、硝化棉全球扩产导致竞争加剧；2、硝化棉市场拓展低于预期3、公司外延发展低于预期。

AI数据领军企业，全球化布局打造第二成长曲线

海天瑞声(688787)
    投资要点
    国内AI训练数据解决方案领军企业：海天瑞声是AI数据行业首家科创板上市公司，致力于为AI企业、研发机构提供AI数据集及服务。董事长和实控人贺琳曾任职于中国科学院声学研究所，管理层技术背景强。中移投资是海天瑞声首发前股东之一，公司持续与中国移动保持紧密战略协同。公司业务主要涵盖智能语音、计算机视觉、自然语言等方向。2024年，大模型加速促进收入修复，高毛利产品收入占比提升带动盈利质量改善。2024年公司营收2.37亿元，同比增长39%，归母净利润0.11亿元，扭亏为盈。
    数据标注产业迎来政策催化，大模型加速成长。2025年1月，国家发展改革委等4部门发布《关于促进数据标注产业高质量发展的实施意见》，提出到2027年，数据标注产业规模大幅跃升，年均复合增长率超过20%。大模型驱动数据需求剧增。scaling law证明了通过预训练使用更多的数据和算力，能够让AI模型的性能大幅提升。大模型提升对高质量专业数据集需求，对数据集需求正从“通用知识”向“专业知识”延伸拓展，带动数据标注市场需求，根据中商情报网，2025年中国数据标注市场规模有望突破100亿元。目前市场以品牌数据服务商和需求方自建团队为主，市场集中度有所提升。
    从Scale AI看海天瑞声的成长曲线。美国Scale AI专注于为人工智能和机器学习应用提供高质量的数据标注和管理服务。2024年Scale AI以138亿美元的估值完成了一轮10亿美元融资，英伟达、亚马逊、Meta、英特尔等科技巨头纷纷入局。公司主要服务大厂和政府客户，外包标注团队，并加强自动化标注水平，陆续斩获上亿美元美国国防部大单，由数据标注服务深入到AI模型应用落地。
    海天瑞声：全球化布局，加强政府和产业合作。2024年，公司通过在新加坡投资设立控股公司的方式拓展海外首个自主可控的数据交付基地，并积极拓展智能终端等领域海外客户，2024年公司境外收入同比增长89.53%至1.14亿元。公司持续深化政企合作，已经和河北保定、湖南长沙等地政府合作成立合资公司，布局数据标注基地全周期运营，并发布了DeepSeek行业智能体解决方案，从数据标注拓展AI应用落地，打开成长新空间。
    盈利预测与投资评级：高质量数据集是人工智能发展的基础，公司是A股稀缺的专注提供AI训练数据解决方案的领军企业，未来有望持续获得互联网、央国企等客户订单，深度受益于AI大模型开发迭代和应用落地，我们预计公司2025-2027年营收分别为3.45/4.83/6.44亿元，归母净利润分别为0.32/0.56/0.91亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，项目回款不及预期，研发进展不及预期。

公司动态研究报告：任天堂Swtich2销量超预期，AI算力催动高端PCB需求

澳弘电子(605058)
    投资要点
    公司业绩逆势双增，积极推进全球化战略
    2024年，公司实现总营业收入12.93亿元，同比增长19.45%；实现归母净利润1.41亿元，同比增长6.45%。公司业绩双增的主要原因系公司产能释放和客户结构优化等因素。公司推进全球化战略有效对冲国内低价竞争风险，实现外销收入3.64亿元，同比增长25.09%。公司研发费用为0.66亿元，同比增长16.72%。
    Switch2销量超预期，关键元器件供应商有望受益
    任天堂switch2首发销售势头超预期。产品发售仅四天，销量便突破350万台，速度是初代switch的两倍。根据市场研究机构circana，switch2在美国市场的首周销售刷新记录，销量超110万台；在日本本土销量超过94万台。Switch2的首年销量有望冲击2000万台。Switch2的关键元器件主要包括核心处理器、电源IC、PCB、存储芯片、WIFI芯片、音频芯片等。澳弘电子可以提供多种PCB产品，包括单/双面板、多层板等。目前，公司产品已经进入任天堂供应链，PCB被应用于Switch2。我们认为随着Switch2的销量进一步提升，公司作为其上游PCB材料供应商有望受益。
    AI端侧应用爆发推动PCB升级，布局高端PCB提升未来竞争力
    随着人工智能进入参数规模巨大的大模型时代，市场对算力的需求也日益增长。PCB作为承载算力基建的基石，迎来了前所未有的发展机遇。AI服务器以及AI端侧产品的发展对PCB提出新的需求。从PCB迭代的角度来看，PCB的升级主要为了满足信号传输向高频、高速方向发展的需求。同时，高端PCB产品要求电子电路材料具有较低的介电常数和介电损耗；还要满足低CTE、低吸水率等要求；并且需要更高性能的覆铜板材料以确保制造质量和可靠性。从PCB层数的变化来看，传统服务器PCB层数一般低于16层，而AI服务器PCB的层数在20-28层并向着HDI进化。从下游大厂应用的角度来看，GB200采用M8级别的PCB材料以及20层HDI设计；GB300回归UBB+OAM设计方案，将两个GPU分别放在小的HDI上再通过一张大的多层通孔板连接；谷歌与博通合作研发高性能TPU，采用高阶HDI。我们认为高端PCB产品有望持续受益于AI芯片发展的浪潮。澳弘电子积极拓展PCB在新兴领域的应用，在算力相关产业中的布局不断加深。目前，公司可以提供HDI板，产品已广泛应用于AI算力中心的电源控制系统。此外，公司为满足市场不断增长的需求，提高制程能力生产更高端的产品，计划2025年投资1.35亿元建设“高密度互连积层板(HDI)生产技术改造项目”，进一步提升高端PCB产品制程能力，计划2026Q1试生产。预计项目在完成之后，公司高端PCB产品有望进一步提升在AI算力等新兴领域的渗透率。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为18.54、21.05、23.41亿元，EPS分别为1.44、1.71、1.96元，当前股价对应PE分别为17.6、14.8、12.9倍，我们认为公司有望持续受益于Switch2的放量，看好公司切入高端PCB赛道，提升自身产品在AI算力等新兴领域的渗透率，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    Switch2放量不及预期，高端PCB业务进展不及预期，AI算力基建不及预期，项目建设进展不及预期。

销售费用大幅增长，期待后续逐步起量

拉芳家化(603630)
    民族品牌洗发水龙头
    公司是一家集研发、生产、销售、自主品牌的个人护理用品企业，是国内民族品牌洗涤类洗发露龙头企业之一。公司旗下拥有拉芳、美多丝、雨洁、陶然、曼丝娜、娇草堂、缤纯、圣峰、白小齐等洗发护发、清洁沐浴、肌肤护理、口腔护理品牌。
    一季度销售费用大幅增长，期待後续逐步起量
    2025年Q1公司营业收入为2.10亿元（人民币，下同），同比减少6.27%；销售费用为0.67亿元，同比增加22.55%；归母净利为0.13亿元，同比减少53.30%，主要系报告期内公司电商流量费用、广告及推广费用增加所致；经营活动现金流量净额为0.36亿元，同比减少64.87%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少、支付其他与经营活动有关的费用增加所致；基本每股收益为0.06元，同比减少50%。
    2024年公司营业收入为8.89亿元，同比增长3.36%。按品牌分，“拉芳”、“雨洁”仍是公司支柱品牌，占比达88.57%，其中“拉芳”销售收入为64,161.92万元，同比增长9.11%；“雨洁”销售收入为14,547.41万元，同比增长27.98%。按渠道分，经销渠道仍是公司主要的销售渠道，占比达70.11%，实现收入62,312.30万元，同比增长4.42%；电商渠道及其他实现营业收入26,487.69万元，同比增长2.73%，证明公司电商及其他收入渠道仍然有较大的提升空间。随著公司在抖音、天猫、京东等电商平台投入加大，围绕发芯修复、去屑专研、防脱生发等刚需推出大单品，有望打开渠道增长新局面，促进公司电商渠道相关收入的增长。销售费用为2.83亿元，同比增长32.27%，导致归母净利润为0.41亿元，同比减少36.84%；经营活动现金流量净额为1.61亿元，同比增长9.94%，基本每股收益为0.19元，同比减少34.48%。
    深耕护发领域同时丰富产品矩阵
    拉芳於1997年诞生，转年推出香皂系列产品，2001年拉芳推出双层护理柔顺洗发露，当年“爱生活，爱拉芳”的广告语红极一时，有效扩大了拉芳的品牌影响力。多年来拉芳家化持续深耕护发领域，目前拥有的自主洗护品牌主要包括“拉芳”、“雨洁”和“美多丝”等。公司对洗护品牌实施精准定位策略，“拉芳”主打柔顺洗护、“雨洁”主打专业去屑，以高速年轻化为目标，签约王源作为代言人，推动年轻客户群体渗透，而“美多丝”则是面向高端市场的精油护理品牌。同时公司积极在护肤领域探索，2024年下半年首款产品“拉芳抗皱紧致焕颜霜”成功上市，护肤领域布局初显成效。除此之外，公司引入德国专业院线护肤品牌“瑞铂希”，2025年“瑞铂希”将继续巩固自身在高端护肤领域的地位。
    布局医美赛道，寻找新增长点
    2025年4月拉芳家化以350万元投资肽源（广州）生物科技有限公司，持股占比18.78%，是公司的第二大股东。肽源生物成立於2017年，是专门从事生物活性功能性原料、化妆品原料、医疗器械辅料的研发、生产与销售的企业。公司以重组蛋白类活性多肽、微生物发酵、脂质体包裹及微乳化应用技术为三大研发主线，同时还致力於原料的活性保持、透皮吸收、缓式释放等高端制剂应用技术的开发，拥有微射流、微流控生产线、原料冻干制剂生产线以及十万级的GMP车间等。目前公司已有价值近3000万的研发及生产设备。重组蛋白类活性多肽在皮肤美容和抗衰老领域有著广泛的应用场景，拥有广阔的发展前景。该公司研发的多种敷料（如肽源械Ⅱ水晶面膜、肽源Ⅱ类医械级「创面急救霜」等等）均可用于医美修护领域。此次投资意味著公司积极布局医美赛道，努力寻找新的业务增长点。
    产学研深度融合，积极提升研发实力
    2025年拉芳推出第六代智肽发芯修护技术，主打头皮-发丝-发芯360°修护，获“洗护後发丝抵御100万次拉伸”世界纪录认证，强化科技标签。今年3月拉芳国际日化研究中心“天然特色功效性护发原料关键技术研发”项目取得突破性进展。拉芳从兰科植物中富集到高含量的活性多糖，测试显示具有强效的抗氧化性，应用於化妆品，可提供皮肤调理、抗老化保护。公司持续增加研发投入，2024年研发投入为0.42亿元，同比增加19.59%，研发费用率为4.68%。公司与国内外科研机构建立了广泛的合作关系，构建“基础研究－技术开发－产业应用”三位一体的创新生态系统。拉芳家化虽然十分重视研发，但细看其研发人员的学历架构（以2024年为例），会发现博士以及硕士研究生以上比例仅为1%，技术储备略显薄弱。
    与华为、中移动展开合作，Deepseek赋能数智升级
    2025年2月，拉芳家化与华为、中移动携手举办的全面合作启动仪式盛大启幕，同时宣告拉芳AI数智平台接入DeepSeek正式上线。这标志著拉芳家化在智慧工厂建设和数位化转型道路上迈出了关键一步。此次合作以及DeepSeek的介入将有助於拉芳家化在研发、生产、销售及供应全链路的优化。
    估值及投资建议：
    拉芳家化作为老牌国货洗护企业，面临著激烈的竞争以及转型压力。2024年开始拉芳家化蓄势待发，注重护发领域的品牌重塑，努力实现行销突破。2025年3月签约中国国家跳水队（全红婵、陈芋汐等），推出“中国拉芳，冠军之选”新定位，通过跳水队代言和直播活动，抖音销量短期暴增。公司计画通过24小时常态化直播和矩阵帐号运营，持续挖掘流量红利，期待成为营收新引擎。但是公司销售费用大幅增长，净利润短期承压，我们期待後续逐步起量，实现线上收入大幅增长以扭转颓势。叠加後续公司布局医美赛道如取得成果，有望成为公司收益的新增长点。但如果公司线上销量只是短期高增，後续放缓，可能陷入“增收不增利”的局面。
    我们预测公司的营业收入在2025-2027年分别为9.84亿元、10.94亿元及12.40亿元，EPS为0.29/0.33/0.35元，对应市盈率(P/E)82.4x/73.4x/67.6x，公司目标价为24.65元，对应FY2025的P/E为85倍，首次覆盖给予“中性”评级。（现价截至6月18日）
    风险因素：宏观经济下行、行业竞争加剧、管理层变动、新品推广不及预期。

转型国家重大战略领域，岩土工程发展迎新机

中岩大地(003001)
    岩土工程专业服务商转向国家重大战略领域，研发实力助力高成长
    公司作为岩土工程专业服务商，围绕国家重大战略领域以"核心技术+核心材料"双轮驱动推动公司发展。公司研发实力突出，荣获国家技术发明奖二等奖等奖项，自研的高速高压搅喷复合桩（DMC桩）、智能感知超级旋喷技术（SJT）、特种岩土固化材料等，在大规模推广中取得了良好的社会和经济效益，研发实力突出。自24年公司在核电、港口等关键领域实现从0到1的突破后，公司目前在核电、港口、水利水电等领域跟踪的项目进展稳定，项目储备充足，进入1到N的跨越式发展，业绩进入高速增长阶段，预计公司25-27年归母净利润1.5/2.9/4.2亿元，认可给予公司25年0.5倍PEG【25年预测PE/（24-27年归母复合增速*100）】，对应目标股价50.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    核电：审批节奏加快，景气度持续上行
    截至24年底，我国大陆商运核电机组总装机容量居全球第三，在建机组装机容量连续18年保持全球第一。与此对应，我国核电工程建设投资达同比+54.8%，创历史新高。但是我国核电发电量占比不到5%，远低于发达国家水平（法国64.8％，美国18.6％）。近些年来，我国对核能的政策支持力度显著加大，未来有望保持每年8-10台核电机组的核准节奏，对应的岩土工程市场规模每年大概在120-150亿元。公司与中核二二达成战略合作并中标中广核核电项目，以智库服务模式已深度参与5个核电项目，核电项目常态化审批下，公司有望在核电领域迎来更大突破。
    水利水电：自研SJT技术在西南水电工程中或有重要应用
    雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大。该工程预估投资额超万亿，结合西藏本身建设条件，按照土建工程投资约占60%，地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资约610-930亿元。该工程中公司优势集中在：1）智能感知超级旋喷（SJT），在深覆盖层坝基方面或有重要应用；2）固化剂材料方面，比如防冲刷等领域或具备一定优势。今年3月，公司与葛洲坝市政签署战略合作协议，助力双方持续深耕水利水电领域，充分发挥各自优势，推动合作项目落地。
    沿海港口扩建，公司固化材料设备迎来新发展
    近年来港口建设再提速，宁波舟山港等重要港口总体规划获得批复，推动沿海港口扩建等工程实施，带来大量的淤泥固化、陆域形成需求，公司在港口领域有望实现1到N的发展。此外，23年中国污泥产量已超过6500万吨/年（含水率80%），污泥处理市场规模约300-400亿元，其中资源化处理占比约30%-40%，25年污泥产量预计突破8000万吨/年，公司积极推进城市淤泥固化项目，并与晶泰科技签署战略合作协议，以“AI+建筑材料”为核心，在岩土固化剂材料及软基固化领域展开深度合作，公司固化材料设备迎来新发展。
    风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；测算具有一定主观性；股价大幅波动风险。