公司深度报告：色谱填料主业把握两大机遇，全产业链布局打开成长天花板

纳微科技(688690)
    本期内容提要:
    高性能纳米微球材料龙头，业绩边际显著改善。
    纳微科技成立于2007年，公司专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案。2023年以来，受外部宏观环境变化影响，公司业绩陷入增长压力。2024Q4以来公司业绩边际改善显著，2024Q4单季度实现营业收入2.33亿元，同比增长71.47%，实现归母净利润0.41亿元，同比增长38.05%；2025Q1单季度实现营业收入1.89亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%。2023年以来公司净利率水平大幅下滑，主要是受到股权激励费用摊销和赛谱仪器商誉减值的影响，以上因素对于公司利润端扰动较大，我们认为，随着股权激励到期和子公司经营改善，公司未来净利率存在较大提升空间。
    把握进口替代和商业化放量两大机遇，色谱填料主业加速成长。
    色谱填料和层析介质是生物医药分离纯化的关键耗材，一般而言，用于小分子纯化称为色谱填料，用于大分子纯化称为层析介质。参考赛分科技招股说明书，从全球市场来看，预计2023年全球色谱介质市场规模69亿美元，预计2026年达到90亿美元，复合增长率为9.26%；从国内市场来看，预计2023年中国色谱介质市场规模为112亿元，预计2026年达到203亿元，复合增长率为21.92%。纳微科技是国内较早布局色谱填料和层析介质行业的龙头企业，开发出国内厂商中品类最全的色谱填料和层析介质，可以为小分子和大分子的分离纯化提供全面解决方案。我们认为，公司色谱填料和层析介质主业目前处于关键发展窗口期，有望受益于进口替代和商业化放量两大机遇，具体来看：
    1）进口替代机遇：色谱填料和层析介质行业长期被外资垄断，无论是小分子色谱填料还是大分子层析介质，国产化率都相对较低。近年来伴随着国内生物医药产业的高速发展，国产龙头企业快速崛起，在国际地缘政治关系日益紧张的背景下，自主可控有望成为国内生物医药企业的潜在重要战略。我们认为，公司下游客户恒瑞医药商业化项目的工艺成功变更，为进口替代建立经验模板，公司有望承接更多项目变更，成为国产替代进口的主力军。
    2）商业化放量机遇：色谱填料和层析介质的用量与项目阶段相关，从临床一期到临床二期到临床三期到商业化呈现逐级放大趋势，和商业化变更相比，从临床早期培育的管线客户粘性更强，从小试研发到放大生产，全面配合客户完成工艺验证及生产应用，一路陪伴客户成长。我们认为，近年来公司客户数量不断积累，临床阶段不断后移，目前储备大量临床中后期项目，悉心培育的管线陆续进入回报期，未来存在显著的商业化放量机遇。
    布局产业链上下游，打开成长天花板。
    色谱填料及层析介质主业以外，纳微科技通过“自建+并购”双轮驱动，以福立仪器、纳谱分析、赛谱仪器、纳微生命科技等子公司作为经营主体，布局色谱仪器、色谱耗材、蛋白纯化系统、体外诊断耗材等产业链上下游方向。我们认为，纳微科技的底色是高端材料公司，依托底层技术进行全产业链布局，展现出极强的业务延展性，有望打开成长天花板。
    1）福立仪器：福立仪器是国产色谱仪器领军企业，在气相色谱领域，福立仪器已经初具规模，打造“未来系列”气相色谱仪；在液相色谱领域，公司发布L75超高效液相色谱仪，在高端液相色谱领域迈出坚实一步。
    2）纳谱分析：纳谱分析是由纳微科技设立的子公司，专注于打造高品质实验室用色谱耗材，公司采用纳微科技自主研发的创新型单分散硅胶/聚合物微球填料，实现从微球原料、填料制备、色谱柱装填全过程国产化。
    3）赛谱仪器：赛谱仪器致力于开发用于蛋白、抗体、疫苗、核酸、诊断原料等大分子生物制品领域的精密纯化设备，产品达到国内领先、国际先进的水平，为国产蛋白纯化设备领域的龙头企业。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为10.01亿元、12.44亿元、15.49亿元，归母净利润分别为1.41亿元、2.21亿元、2.85亿元，对应的EPS分别为0.35元、0.55元、0.71元，对应的PE估值分别为62.22倍、39.89倍、30.86倍（截至2025年6月5日）。我们认为，纳微科技作为色谱填料和层析介质行业国产龙头企业，主营业务面临进口替代和商业化放量两大市场机遇，同时布局产业链上下游打开成长天花板，我们看好公司中长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素
    进口替代不及预期的风险；商业化放量不及预期的风险；收购公司商誉减值的风险；行业竞争加剧的风险。

驱蚊+婴童护理双轮驱动，全渠道布局持续发力

润本股份(603193)
    生活护理领域引领者，多元产品线夯实市场竞争力。公司成立于2006年，致力于成为全球领先的生活护理和个人护理品牌，提供涵盖驱蚊系列、婴童护理、精油护理等在内的多元化产品。公司凭借强大的产品研发、供应链管理和品牌推广能力，已在国内外市场建立了广泛的销售网络，线上渠道表现尤为突出，电商平台收入持续增长，特别是在抖音等新兴渠道的市场份额大幅提升。
    公司主营业务多点开花，盈利能力持续提升。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入13.18亿元/同比+27.61%；归母净利润3.00 亿元/同比+32.80%；扣非后归母净利润2.89亿元/同比+32.28%，主要得益于产品结构的优化，尤其是毛利率相对较高的婴童护理系列产品占比提升及新品带动。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收1.67/5.77/2.93/2.81/亿元，同比+10.02%/+35.00%/+20.10%/+34.01%；归母净利润分别为0.35/1.45/0.81/0.39亿元，同比+67.93%/+46.99%/+31.98%/-13.28%，Q4利润同比有所波动，我们判断主要受2024年Q4新品推广费用增加影响。分业务看，婴童护理系列产品业务全年实现营收6.90亿元/同比+32.42%；驱蚊系列产品业务实现营收4.39亿元/同比+35.39%；精油系列产品业务实现营收1.58亿元/同比+7.88%。分渠道看，线上直销仍为主要模式（营收7.74亿元/同比+24.84%）；非平台经销收入3.47亿元，同比增长39.64%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为58.17%/同比+1.82pct，主要由于婴童护理系列产品业务（59.81%/同比+1.52pct）、驱蚊系列产品业务（54.18%/同比+3.87pct）毛利率上升所致。②费率方面，公司整体费用率为31.58%/同比+1.35pct，其中销售费用率为28.80%/同比+2.78pct，管理费用率为2.45%/同比-0.74pct，财务费用率为-2.33%/同比-0.86pct，研发费用率为2.66%/同比+0.17pct。③净利率方面，公司净利率为22.77 %/同比+0.89pct。
    25Q1营收同比上升，盈利能力同环比上升。25Q1实现营收2.40亿元/同比+44.00%，归母净利润同比+24.60%至0.44亿元，我们判断主要得益于线上抖音渠道和非平台经销渠道收入的增加；毛利率57.67%/同比+1.98pct，净利率18.41%/同比-2.87pct。
    驱蚊系列产品实现强劲增长，毛利率持续改善。2024年，公司的驱蚊系列产品收入达到4.39亿元/同比+35.39%，毛利率同比+3.87pct至54.18%。增长的主要动力，其一，来自于创新产品的推出，包括定时加热器和便携喷雾等新品；其二，公司通过加强与电商平台尤其是抖音的合作，进一步扩大了市场份额。我们认为，公司在驱蚊类产品上的技术创新和精准的市场推广策略，使其在季节性产品竞争中占据了更为稳固的市场地位，未来仍具备较大的增长潜力。
    婴童护理系列增长稳定，产品线逐步丰富。婴童护理系列在2024年实现收入6.90亿元/同比+32.42%，毛利率提升至59.81%。公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，加大研发投入，新推出儿童防晒乳、蛋黄油特护精华棒、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护身体棒、 蛋黄油特护润肤乳、天然淡彩润唇膏、儿童指缘精华乳等新产品，进一步丰富产品矩阵。“润本婴童游泳去氯洗发沐浴露”获得产品力颜究院颁发的“美妆产品力领航者.创新品”；“润本婴儿全身润肤乳”、“润本足跟皴裂凝露”获得2024年度粤妆甄品。随着婴童护理系列产品线的不断丰富和市场需求的不断扩大，公司的盈利能力有望进一步提升。
    全渠道战略加速布局，线上线下协同发展驱动整体收入增长。①线上渠道：2024年，公司线上渠道收入达到9.70亿元/同比+23.80%。公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，公司产品和店铺在多个平台获得奖项，未来将进一步加强了与电商平台的深度合作，通过精准的营销与自研产品占比的提高，优化毛利率水平。②线下渠道：非平台经销收入为3.47亿元/同比+39.64%，公司在经销商网络的拓展和运营效率提升方面取得了积极进展。我们认为，随着线上与线下渠道的深度协同，公司将实现更为高效的资源整合与市场渗透，进一步推动整体营收的增长。
    投资建议：公司积极进行产品创新和全渠道布局，驱蚊和婴童护理系列表现强劲，线上渠道增速明显，预计公司将继续受益于市场需求增长及渠道优化，维持稳健增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.72/4.81/6.15亿元，EPS分别为0.92/1.19/1.52元，对应目前PE分别为43/33/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、新品推广不及预期风险。

业绩符合预期，营收质量不断提高

聚光科技(300203)
    事件：
    1.聚光科技发布2024年报，2024年实现收入36.14亿元，同比增长13.58%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长164.11%。
    2.聚光科技发布2025一季报，2025Q1实现营收5.47亿元，同比增长1.38%；实现归母净利润-0.21亿元，同比增长18.77%。
    盈利实现扭亏，合同质量及营收质量不断提高。2024年，公司持续坚持以保障现金流为核心，持续强化提高合同质量和营业收入质量。聚焦科学仪器、生命科学仪器、工业分析仪器等核心仪器业务，适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务以及非高端分析仪器及相关配套产品、服务的业务。在停止签订PPP新合同的基础上，根据各个项目的具体情况，差异化控制已签订的此类项目之推进；为集中公司资源，组织专门团队处置剥离部分PPP项目。最终实现营收36.1亿元，同比增长13.58%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长164.11%，归母净利润实现扭亏。分业务来看，2024年公司仪器、运营服务、环境治理业务毛利率分别48.5%、38.0%、27.3%，同比分别+2.8%、+6.7%、+4.6%，盈利质量不断优化。
    控费增效成果显著，期间费用率不断降低。2024年，公司发生销售费用6.02亿元，销售费率16.67%，同比下降4.42pcts；发生管理费用3.11亿元，管理费率8.61%，同比下降2.72pcts；发生研发费用4.13亿元，研发费率11.42%，同比下降6.05pcts，主要系优化业务、产品，人员费用减少所致；发生财务费用1.55亿元，同比减少0.19亿元，主要系经营活动现金流改善，融资规模下降，贷款利息降低所致。
    国产高端分析仪器领军企业，持续构建“4+X”多对多业务布局。在分析仪器行业，"技术平台×应用领域"的乘数效应构建了独特的竞争壁垒。尽管近十年来国内分析仪器产业呈现出了高速增长，但与美、德、日等仪器产业强国相比，我国分析仪器企业与赛默飞、安捷伦、沃特世等企业仍有较大差距，2024年上半年全球上市排名前20的分析仪器企业全部为欧、美、日所垄断，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率依然近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口，国产替代需求十分迫切。聚光科技作为第八批“国家制造业单项冠军企业”，目前已拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台。持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。公司在高端科学仪器等核心仪器业务的不断耕耘，后续有望乘国产替代“东风”不断拿单、推动公司业绩增长。
    盈利预测
    我们预计公司2025-27年实现营收41.90、48.03、54.08亿元，实现归母净利润3.20、4.51、5.56亿元，对应PE32.06、22.73、18.45x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；下游需求不及预期风险；其他风险。

北方沿海枢纽港口，成长与红利兼具

青岛港(601298)
    投资要点：
    北中国集油枢纽港，整合红利赋能成长性。青岛港是中国北方第一大港，依托东北亚航运中心的区位优势，背靠广阔经济腹地，货物和集装箱吞吐量分别稳居全球第四、第五。公司提供集装箱、干散货、液体散货的装卸和配套服务、物流及港口增值服务、港口配套服务等。其中，液体散货和集装箱业务板块贡献主要利润。自2018年山东省港口整合进程开启后，港口发展一体化效应逐步释放。青岛港作为龙头港享受整合红利，枢纽地位进一步突出。公司财务表现持续优化，ROE常年领跑行业，分红率可观，成长性、红利性兼具。
    集装箱板块：北方枢纽港，成长态势强劲。2024年，公司实现集装箱吞吐量3217万TEU（同比增长7.2%），实现营收16.78亿元（同比增长39.89%），对利润总额贡献率超30%。作为北方集装箱枢纽港，用高密度航线覆盖广阔腹地，成长动能多点发力。费率方面：市场化定价有望释放费率增长空间；产能方面：自动化集装箱码头建设提升30%作业效率。目前，码头装卸效率达60.9自然箱/小时，持续拓宽产能上限；吞吐量方面：山东外贸进出口差距不断扩大，以机电产品为主的外贸结构与集装箱运输高度契合，货源基础稳定。此外，公司不断扩航线，拓中转，建陆港，通过密集布局航线网络套牢腹地货源，强化区域枢纽地位。
    液体散货板块：短期承压，长期韧性犹存。2024年，腹地炼厂炼油效益持续亏损，叠加国际博弈推高原油价格，腹地炼油厂开工负荷持续处于低位，公司液体散货吞吐量短期承压，但长期来看韧性仍在。公司通过收购日照港油品码头等优质油质资产进一步扩大业务规模，整合红利犹存。同时，依托山东作为全国重要石化产业基地的集群优势，公司逐渐形成"前港后厂"运营模式以降本增效。青岛石化异地搬迁项目加速落地，有望为液散业务提供稳定的长期需求支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.92/57.95/60.89亿元，同比增速分别为4.90%/5.52%/5.08%，当前股价对应的PE分别为10.66/10.10/9.62倍。首次覆盖，鉴于公司业绩成长性和分红率可观，给予“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动风险；港口整合或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；现金分红或不及预期

自研自产高筑壁垒，对标巨头空间广阔

兰剑智能(688557)
    兰剑智能是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业。公司主要从事以智能机器人为核心的智慧物流系统的研发、设计、生产、销售及服务，面向不同行业提供成熟有效的全流程智慧物流系统解决方案，是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业。兰剑智能的产品已出口至多个国家，并在多个行业获得广泛应用，此外，公司的搬运机器人在烟草、医药、电子商务等行业获得广泛认可，展现出强大的市场适应能力。
    打造“核心系统+高毛利服务”收入结构。智能仓储物流自动化系统业务2024年实现收入11.22亿元，毛利率30.74%。公司聚焦高端市场，提供覆盖仓储、分拣、搬运等环节的自动化解决方案，客户包括中国烟草、唯品会、宁德时代等头部企业；运营维护服务2024年实现收入0.44亿元，毛利率52.05%随着系统交付规模扩大，该业务收入持续增长；公司提供仓储物流自动化系统的代运营服务，2024年实现收入0.39亿元，毛利率50.84%。
    有望对标大福。在2022年美国MMH杂志发布的全球20大物流系统集成商营收榜单中，大福年销售额位居榜首。大福是世界自动化系统行业龙头企业，在物流自动化领域处于领先地位，其产品和服务广泛应用于全球多个行业和领域，包括仓储物流、洁净室、汽车装配线、机场运输设备、自动洗车、半导体搬运系统。对标大福，公司有望在以下三方面获得更广阔的发展空间：
    公司海外营收占比有望持续提升。20世纪90年代至21世纪初，随着日本经济的进一步发展和国际化的推进，日本大福的出海步伐明显加快。目前大福在24个国家构建据点网络，能够更好地了解当地市场需求，提供定制化的解决方案，降低关税等贸易壁垒的影响，提高市场竞争力。大福与丰田、本田等日本本土汽车企业在全球范围内建立了广泛的生产网络，提升了其在全球市场的知名度和影响力，大福跟随其客户走向全球，大福非日本地区营收占比近年来始终保持在65%以上。兰剑智能2024年海外营收占比2.70%，未来提升空间较大。根据公司2024年度报告，比亚迪为公司前五大客户，未来随着我国汽车制造业出海提速，公司海外营收占比有望持续提升。兰剑智能2024年成功突破泰国、墨西哥、加拿大新市场，落地西班牙、泰国、新加坡项目，全球业务布局取得突破。完成德国子公司注册，新设匈牙利全资子公司（BlueSwordHungary Kft），海外项目签约额达2.4亿元，同比激增281%。
    服务咨询未来有望成为公司第二增长曲线。大福的优势在于其一站式支持结构，该结构涉及各种服务和运营，包括咨询、系统构建、制造、安装和售后服务，以实现长期稳定运行和更换，其服务收入占比近年来保持在25%以上。大福凭借丰富的交货记录，拥有广泛的服务菜单，以确保产品在交货后多年稳定运行。在系统出现故障、设施老化以及客户产品或处理量发生变化的情况下，大福提供全面支持，包括升级以前提供的设备和改造。通过售后服务与客户建立信任，以发现赢得新订单的商机。兰剑智能提供基于智能机器人为核心的智慧物流系统，提供RaaS代运营、售后运营维护、技术咨询规划等服务，2024年运营维护服务、代运营毛利率分别为52.05%和50.84%，远高于智能仓储物流自动化系统毛利率30.74%，未来随着其产品销售规模扩大，服务咨询营收占比有望随之提升，进而改善公司盈利能力。兰剑智能服务咨询业务将依托技术优势与全球化布局，从“被动响应”转向“主动赋能”，通过智能化、定制化服务提升客户价值，未来有望成为公司第二增长曲线。
    AI技术普及将进一步推动物流行业向技术密集型转型。2013年以来，伴随移动互联网浪潮，电子商务行业的快速发展，企业生产和配送产品的储存数量、品种类别、出入库频率不断增加，对企业的管理水平、拣选效率、准确性和及时性提出了更高的要求，导致其对仓储物流自动化系统需求大幅增长。同时，物流行业劳动力短缺也进一步提升了物流行业自动化渗透率，2019年爆发的新冠疫情加剧了人工和原材料成本，进一步催生物流自动化投资需求以降低成本，大福业绩及股价再创新高。以此为启示，AI对物流行业的重塑堪比移动互联网对消费端的颠覆，进一步推动物流行业向技术密集型转型。2015年唯品会与兰剑智能合作的蜂巢系统在2016年“双11”期间仅依靠15名作业人员、8个拣选台，实现累积出库量20万件，日均5万件。未来随着AI赋能，电商对大规模、高效率、高准确性的拆零拣选解决方案需求迫切，兰剑智能有望凭借其技术迭代速度与规模化落地能力扩大市场份额。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.62、1.97和3.18亿元，对应EPS分别为1.59、1.92和3.11元。当前股价对应2025年PE值18.65倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、市场拓展不及预期。

手握长沙核心固废资产 有望成为IDC协同发展先行者

军信股份(301109)
    投资要点：
    手握长沙核心固废资产，盈利稳健现金流改善，承诺在满足预定条件时长期分红率不低于50%。公司成立于2011年，成立以来公司深耕湖南市场，持续拓展固废上下游产业链。公司当前拥有9600万吨/日的垃圾焚烧发电项目，主要分布在湖南长沙、浏阳、平江地区，同时布局灰渣处理、垃圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等固废产业链业务，2024年底公司完成仁和环境收购，将业务拓展至垃圾中转、餐厨垃圾处理等。近几年公司盈利稳健，上市以来自由现金流持续好转，近三年每股分红维持在0.9元/股，并在今年年初承诺在公司当年盈利、累计未分配利润为正且保证公司持续长期发展前提下，若无重大支出安排，公司每年分红比例50%以上。按照0.9元/股测算，公司当前股息率4.1%。
    长沙项目质地优秀，吨发/吨收/吨毛利均为行业第一。公司核心资产为长沙地区7800吨/日垃圾焚烧项目，其中长沙一期项目5000吨/日于2018年投产，长沙二期项目2800吨/日于2021年投产，项目投产以来经营效率行业领先，2024年单吨收入451元/吨，单吨毛利248元/吨，均位于位于行业第一，当前毛利率水平维持在60%-70%，位于行业前列。从现金流表现来看，公司近年来收现比维持在1左右，应收账款账龄低于行业内其他公司，坏账风险更低。
    仁和环境盈利稳健，未来三年业绩承诺分别为4.4、4.6、4.8亿元。2024年11月底仁和环境成为公司控股子公司（持股比例63%），其拥有长沙市垃圾中转产能1万吨/日（其中厨余垃圾2000吨/日，其余垃圾8000吨/日）和餐厨垃圾处理产能800吨/日，与公司现有垃圾焚烧项目协同效应显著，助力2025Q1公司经营效率进一步提升，毛利率同比增加3.34个百分点。仁和环境盈利较为稳健，毛利率约70%，同时本次收购设置业绩承诺，仁和环境承诺23-27年每年实现扣非归母净利润分别不低于4.12、4.16、4.36、4.58、4.75亿元，为仁和环境未来三年盈利提供保障。2024年仁和环境实际实现扣非净利润5.4亿元，业绩表现亮眼。
    国内市场增量有限，公司积极拓展海外市场迎来新发展，除对外收购外，公司积极向海外拓展获得项目，现有在手储备项目7000吨/日（含在建）。海外项目盈利水平较高，以比什凯克垃圾科技处置发电项目一期项目（1000吨/日）为例，该项目垃圾处理服务费单价为17美元/吨，垃圾发电上网电价为0.070美元/千瓦时，预计该项目将在2025年投产，年均贡献收入1亿元，盈利能力较高，剩余产能有望在未来几年陆续开工、投产，为公司提供持续增长。
    积极推进算电协同，率先在海外落地算电一体化项目，期待后续项目复制。垃圾焚烧发电项目与IDC协同供电供冷逐渐成为产业趋势，公司率先在海外签订算电一体化项目，包括吉尔吉斯共和国奥什市垃圾科技处置项目和伊塞克湖州项目，项目总规模4000吨/日，均涵盖供电中心和算力中心，项目率先落地预计将给公司积累相关经验。此外，湖南地区算力需求快速增长，政策规划到2030年全省智算规模达12EFlops，同时对PUE要求1.3以内，在此绿色智算产业发展规划下，公司迎来全新发展机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.2、33.1、35.9亿元，同比增长率分别为32.34%、2.88%、8.45%，归母净利润分别为7.52、8.02、8.44亿元，同比增长率分别为40.3%、6.62%、5.25%。当前股价对应的PE分别为16、15、15倍，我们选取绿色动力、中科环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为17倍，公司当前估值水平低于行业平均，考虑到公司资产质地优秀，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。项目投产进度低于预期，垃圾处理量存在波动风险，政策存在不确定性

平台型建材，架构初长成

北新建材(000786)
    “一体”：石膏板消费属性增强，持续降本+扩品类+出海
    石膏板市场规模约为150-200亿元，公司市占率（产量口径）近七成。公司近年来致力增强石膏板消费属性，加大渠道布局、增加宣传力度、提升高端产品占比。主导业务继续重点关注：①降本，2024年石膏板单位成本为3.71元/平米，同比下降0.19元/平米。②扩品类，发力轻钢龙骨、粉末砂浆等“石膏板+”业务，拟投资建设的石膏纤维板可用于内墙和隔墙。③出海，公司于2017年启动全球化布局，2023年加速推进，主要聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲和环地中海四大区域，25Q1国际化业务收入、净利润同比分别增长73.00%、143.08%。
    “两翼”：防水+涂料规模逆势扩张
    2019年公司确定“一体两翼”战略目标，当年通过联合重组进入防水材料业务领域。公司防水卷材收入规模已达行业前3。涂料同样收并购为主，建筑涂料方面，2023年底联合重组嘉宝莉（持股78.34%，2024年2月并表），涂料年产能由10.3万吨提升至130万吨以上，2024年嘉宝莉业绩承诺完成率81.27%。工业涂料方面，2021年、2023年收购天津灯塔，2024年收购浙江大桥（持股比例51.42%，2025年2月并表），2025年北新涂料拟投资建设年产2万吨工业涂料基地。25Q1涂料整体业务收入9.08亿元，同比增长111.44%；净利润0.44亿元，同比增长48.17%。
    盈利预测、估值和评级
    公司推出限制性股票激励计划，以2023年扣非归母净利润为基础，2025-2027年扣非归母净利润复合增长率分别不低于14.22%、16.12%、17.08%。
    我们预计2025-2027年公司整体营收分别为281.68、301.26、323.17亿元，同比增速分别为9%、7%、7%；归母净利润分别为41.42、44.49、48.13亿元，同比增速分别为14%、7%、8%，对应6月5日收盘价PE分别为11、11和10倍，首次覆盖，给以2025年15倍估值，目标价36.93元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、应收账款波动风险等。

公司首次覆盖报告：领先数智技术服务商，AI带来新机遇

博彦科技(002649)
    领先咨询、行业解决方案与数智技术服务厂商，首次覆盖给予“买入”评级
    公司是全球领先咨询、行业解决方案与数智技术服务厂商，在金融、高科技、互联网、能源、制造、农业等领域积累了丰富经验，自成立以来已服务众多世界500强及中国500强企业。目前公司在巩固传统IT服务优势的基础上，深化产品研发与解决方案创新，积极培育高附加值业务板块，稳步组建专业化新业务团队，重点强化咨询服务能力与信创软硬件集成能力建设。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.52、3.19、3.72亿元，当前股价对应PE分别31.4、24.8、21.2倍，公司估值低于同行可比公司平均估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。
    与阿里云深化战略协同，探索大模型在金融等行业领域的落地
    阿里通义千问是全球领先的大模型，API日调用量过亿。根据Omdia和沙利文的报告，阿里云连续两年获评中国商用基础模型竞争力第一，也获得中国金融大模型整体市场第一。公司与阿里的合作已有10余年，在全国主要城市都设立了服务团队，专门为阿里系的产品提供研发、运维和技术支持服务。并且作为阿里云“金融先锋联盟“的重要成员，公司持续参与金融机构核心系统升级，深度推进智能体技术的研发与场景化应用，重点聚焦信贷风控与合规质检两大关键领域，致力于为金融机构提供高效、智能的解决方案。
    与微软深度合作30年，助力行业智能应用解决方案落地
    公司是微软金牌合作伙伴，也是其长期的生态合作伙伴。公司不仅为微软全球业务提供IT相关服务，也基于云和人工智能大模型等平台积极开展生态合作，致力于为行业客户开发更多的智能应用解决方案。作为国内首批接入微软AzureOpenAI商用服务权限、具备落地服务能力企业之一，公司基于Azure OpenAI为客户落地办公自动化、智能机器人等场景的产品和解决方案项目的交付和实施。
    风险提示：汇率变动风险；商誉减值风险；技术创新风险。

陕天然气：高股息长输管网龙头，资产注入+管网扩建驱动长期成长

陕天然气(002267)
    本期内容提要:
    坐拥陕西省优质长输管网资产，现金流及分红情况可观。陕西省天然气股份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。主要业务是长输管网及城市燃气业务，长输管网盈利模式为收取稳定管输费，城市燃气盈利模式为赚取购销价差，二者分别占2024年公司营收的62.2%、37.8%，毛利的81.7%、18.3%。公司营收随气量爬升稳健增长，2020年以来受管道业务经营模式变化的影响，营收有所下滑，近年来公司代输占比较快提升，我们预计随着业务模式调整的逐步落地，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。公司利润随售气量增长呈现波动上升态势，同时受管输费调整的周期性影响。公司的主要业务模式决定了其拥有较为稳健的经营性现金流，能够支撑其新建长输管网的资本开支及较高比例的分红。公司十分重视股东回报，2019-2024年分红比例维持在60%以上，其中2022、2024年度均有中期分红，2024年公司现金分红比例合计69.12%，以2025/6/4收盘价计算，股息率约5.6%。
    区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间。稳定性方面，省内长输管网业务具有区域垄断特性特征，高准入、高资本投入、长审批周期及严苛的安全标准构筑了极高的护城河，商业模式方面，长输管网采用"准许成本+合理收益"的政府定价机制，通过管输费获取与输气量挂钩的现金流，使其成为经营稳健的优质资产。省内长输管线3年一调整，最近一次成本监审已于2025年5月落地，公司预计对2025年业绩造成短期冲击，未来随着长输管网输气量的增长，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。陕西省内天然气资源禀赋优异，产量快速增长，下游需求稳定增长。公司长输管网售气量持续稳健增长，2014-2024年输气量CAGR为11.5%。2024年公司收购集团长输管线资产，售气量大幅增长，实现输售气量115.44亿方，同比增幅70%。2021年以来公司统购统销气量逐渐下降，代输气量快速提升，在总输气量中的占比显著扩大，占比由2021年的44.8%提升至2023年的63.6%，长输管网业务中代输气量占比快速提升，有利于增强公司长输管线业务盈利的稳健性。成长性方面，集团资产注入+在建重点管线带来长期成长空间。2024年9月，公司发布公告称，拟采用现金方式收购陕西燃气集团所持有的天然气管输资产，包括榆林地区“青靖线”、“席靖线”、“杨靖线”及延安“临长线”、“临富线”，管道设计全年输气量共计134亿方，2024年输气量约30亿方。2024年1-4月，标的资产实现营业收入1.27亿元，净利润0.33亿元，年化加权平均净资产收益率为9.0%。此外，截至2024年末，公司共有20余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务有望稳步增长。
    依托省内气源及管输优势，公司城燃项目快速扩张。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目，公司城燃售气量快速增长，营收及毛利迅速提升。2014-2024年公司城燃售气量CAGR约22.39%。截至2024年，公司所属控股城市燃气企业8家，主要经营区域为汉中市、渭南市、商洛市、延安市宜川县、西安市蓝田县、宝鸡市眉县等。公司气源结构以省内气田为主，气源结构比较稳定，主要来自中石油长庆油田、延长集团气田，采购价格波动幅度相对较小。公司下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面，西安、铜川、汉中等城市陆续已陆续启动上下游联动机制，居民方面进度稍慢，仅西安于2023年7月进行居民用气调价，我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。
    盈利预测与投资评级：公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的商业模式决定其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线有望于2026-2027年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。此外，近年来公司持续开拓下游市场，发展城市燃气业务，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。综上，我们认为公司属于盈利稳健增长的高分红优质标的。我们预测陕天然气2025-2027年的归母净利润分别为5.50亿元、6.18亿元、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元；对应6月4日收盘价的PE分别为16.34X、14.55X、13.25X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：管输费调价风险；陕西省天然气消费量增速不及预期；公司长输管网建设进展不及预期。

大飞机自主可控持续加速，航空装备无人化拉动需求增长

光威复材(300699)
    高性能碳纤维龙头，军民双轮驱动发展
    光威复材作为国内碳纤维国产化先驱，自1992年成立以来构建了从原丝到复合材料的全产业链布局，覆盖军工与民用双领域，掌握湿喷湿纺、干喷湿纺等核心技术，产品广泛应用于航空航天、风电能源等高精尖场景。公司通过股权架构优化平衡战略定力与资本弹性，依托六大业务板块协同发展，形成技术突破、产能升级与市场拓展的闭环生态，奠定行业标杆地位。
    多维协同筑牢增长基本盘，技术升级驱动抗周期韧性
    公司2019-2024年营收规模由17.15亿元增至24.50亿元（CAGR7.38%），归母净利润从5.22亿元增至7.41亿元（CAGR7.25%），在行业产能过剩与产品价格下行压力下业绩有所波动，但公司研发聚焦T1100级碳纤维等关键技术突破，支撑新一代武器装备、低空经济、民机配套等新兴场景布局，其整体盈利能力保持行业领先。我们认为，公司依托纵向产业链协同优势、分散化客户结构及高端装备技术壁垒，有望在行业洗牌期进一步扩大市场份额，未来新能源场景放量叠加航空装备国产替代加速，有望驱动新一轮增长曲线。
    大飞机国际供应链不确定性增加，核心材料自主可控需求迫切
    地缘政治格局当前正加速演变，有关国家对大飞机产业链的影响不确定性在增加。碳纤维作为大飞机机身、机翼等关键结构件的核心材料，自主可控亟待重视。另一方面，国产大飞机复合材料应用比例跃升的轻量化趋势，客观推升单机碳纤维用量，共同驱动民机用高性能国产碳纤维需求进入战略扩容期。光威复材作为行业龙头，已实现T800级产品高速增长，其产品GW300作为中国商飞直签的首个碳纤维PCD供应商，深度绑定国产大飞机供应链，24年业务收入同比增长495%。我们认为海外供应链不确定性影响下，以C919，C929为牵引，国内碳纤维龙头企业高端民品应用破局在即。
    碳纤维无人化装备结构占比实现跃升，无人化&轻量化牵引军品稳增长
    性能要求持续提升带来军机碳纤维占比持续提升，碳纤维占飞机结构重量的比例从个位数逐步增长到30%-50%左右。碳纤维材料在无人机领域有更大的发挥空间，如翼龙-10无人机的机身蒙皮碳纤维复合材料的占比就超过了50%，我们认为，由于无人机在现代战争中具有特殊优势，近年来其需求量增长迅猛，在装备无人化趋势下，无人装备或带来航空碳纤维数倍级增长。
    盈利预测与评级：基于以上分析，我们认为，公司或受益于军机有人/无人体系升级带来碳纤维迭代+新能源业务国内外共振+民机及通航等民用领域加速渗透，有望重新进入成长快车道，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.98/10.73/12.75亿元，当前股价对应PE为28.61/23.97/20.16倍，对应EPS分别为1.08元/股、1.29元/股、1.53元/股，对应目标价格为32.4-48.6元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：业绩波动风险，新产品开发失败风险，产品销售价格下降风险，安全生产管理风险等

海风迎新一轮景气周期，深远海+出口贡献新动力

海力风电(301155)
    公司深耕海上风电零部件制造领域超15年，是国内领先的海上风电装备供应商。公司成立于2009年，以“海上+海外”双轮驱动战略为指引，构建设备制造、新能源开发、施工及运维三大业务板块。主要产品为风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，尤以海上风电设备零部件产品为主。
    海风在全球市场迎来中欧需求的共振，25年或将开启新一轮装机景气度。
    1)国内市场：25年行业开工加速趋势明朗，Q2或将迎来板块性业绩拐点，25年预计国内海风新增装机12GW，同比+200%。从各口径看积压待建项目较多，预计26年国内海风新增装机18GW，同比+50%。
    2)欧洲市场：需求高增，欧洲本地海工基础供应面临缺口。2025年迎装机拐点，据Wind Europe,2025年欧洲海风新增装机4.5GW，同比+73%，预计2025-2030年欧洲海风新增装机48GW，CAGR为21%。
    3)海风机组大型化趋势明显，同时海上风电向更深更远发展。预计2025年，国内海风基础（塔筒+桩基+导管架）市场规模有望达到362万吨（塔筒84万吨+桩基211万吨+导管架67万吨），2030年国内海风基础市场规模预计达1544万吨（塔筒360万吨+桩基288万吨+导管架896万吨），2025-2030的CAGR或将达到34%，导管架的CAGR高于塔筒和装机。
    产能不断扩张，自有优质码头持续推进海风布局。公司目前确定了浙江温州、广东湛江等多个省外基地以及江苏省盐城市滨海港、江苏省南通市小洋口海力如东、江苏省启东市吕四港（二期）三个省内基地，叠加目前已建成投产的海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、海力东营、海力乳山、启东吕四港（一期），已基本完成基地布局。年生产能力已达100万吨，并计划在2025年前提升至150万吨。
    深远海+出口贡献新动力。1）前瞻研发深远海市场产品，2024年研发人员及费用大幅增长，产品线方面，从单一风电零部件向多元化海工装备延伸，形成“大兆瓦塔筒＋重型桩基+导管架+海洋升压站”的“4.0产品矩阵”；2）重点布局浙江深远海市场，参股浙江海风温州母港发展有限公司，该公司主导开发浙江风电母港项目，建成后将面向浙江深远海风电及华东1亿千瓦以上深远海风电项目；3）欧洲海风基础供应缺口大，公司不断加快出口码头及相关基地的投建。计划依托已建成的启东吕四港（一期）基地和拟投建的海南儋州基地、广东湛江基地及启东吕四港（二期）基地，布局面向出口的重装码头。
    投资建议：中国及欧洲海风迎来新一轮景气周期，2025年国内海风开工明显加速，公司海风产品价格及交付规模有望改善，带动公司盈利能力回升，未来深远海及出口贡献新增长动力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.6、11.0、13.1亿元，PE分别为15.8、12.3、10.3倍。给予其2025年20倍PE，目标价78.74元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料短期大幅波动风险；行业装机不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能利用率不及预期风险；项目延期风险。

发电机组龙头，把握数据中心发展机遇

科泰电源(300153)
    以电力设备业务为核心，形成“一主两翼”的业务格局。公司成立于2002年，主要以电力设备板块为核心业务。作为高新技术企业，公司向多领域投资布局，形成了“以电力设备业务为核心，以节能环保和新能源业务为两翼”的业务格局。
    电力设备需求增长乐观，数据中心为柴油发动机业务带来增长机遇。
    1）全球电力设备市场规模扩大，电力设备出口迎来新机遇。全球电力设备行业在2022年的市场规模约为5000亿美元，预计到2025年将超过7000亿美元，全球电网投资将突破4500亿美元。
    2）中国政策环境利好，电网投资加速带来行业新高潮。中国是全球最大的电力设备市场之一，国家层面通过一系列政策文件明确了推动电力设备更新和升级的战略方向，据中研网预计，到2025年中国电力设备市场规模将超过2000亿美元。电网投资与特高压项目加速，电力设备行业迎来发展新高潮。
    3）数据中心快速发展，对高功率柴油发电机需求同步上升。中国有关数据中心系统的支出从2021年的430亿美元增长至2024年的720亿美元，同时海内外主要CSP厂商加快AIDC军备竞赛，柴油发电机作为数据中心重要的后备电源，市场需求同步上升。
    公司发挥供应链与品牌优势，把握市场机遇。
    1）技术合作链驱动溢价能力。传统低端机型因无法满足环保技术指标而加速淘汰，高端柴油发电机市场存在明显缺口。公司与MTU建立战略合作关系，确保了稳定的高端发动机供应链支持，建立柴油发电机市场竞争优势，构筑定价权壁垒。
    2）二十年制造基因构筑盈利护城河。公司深耕发电设备制造领域逾20年，通过了包括上海市科学技术委员会高新技术企业认定在内等国内国际众多权威认证，同时曾参与腾讯公司数据中心深圳项目、百度公司数据中心南京项目、阿里巴巴数据中心浙江项目等大型数据中心项目，具备丰富经验，可满足数据中心后备电源需要定制的需求。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司总营收分别为21.25/27.73/35.73亿元，同增67%/30%/29%；归母净利润分别为2.76/3.76/4.75亿元，同比+689%/+36%/+26%。考虑公司目前在高端柴油发电机行业的龙头地位，给予公司2025年45X PE，对应公司目标价为38.81元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求增长不及预期；市场竞争风险；原材料供应稳定性风险；原材料价格波动风险；产业政策调整风险；股价波动较大风险；信息披露不准确风险。

北交所首次覆盖报告：从密封件到矿山特车，双翼齐飞拓展军工高铁新赛道

科隆新材(920098)
    橡塑新材料“小巨人”，客户为大型煤矿和煤机企业
    科隆新材是一家从事液压组合密封件和液压软管等橡塑新材料产品的研发、生产和销售以及煤矿辅助运输设备的整车设计、生产、销售和维修的国家高新技术企业。主要客户为大型煤矿和煤机企业，目前已与陕煤集团、郑煤机、北煤机、平煤机、中国神华、山东能源等煤炭或煤机行业头部公司及其下属企业建立了长期稳定的合作关系，煤炭行业业务稳固。还涉及军工、风电、高铁等领域，积极拓展产业链纵向布局煤矿辅助运输设备。考虑到公司技术及品牌优势，看好公司行业渗透率进一步提升以及公司产品在军工领域的开拓应用。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.13/1.22/1.50亿元，对应EPS分别为1.39/1.51/1.85元，对应当前股价的PE分别为22.5/20.8/17.0x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    煤机市场不断扩容，带动密封件和液压软管需求
    在煤炭产量不断提升的背景下，煤机行业的需求和市场规模也在不断扩大，2023年我国采煤机与掘进机、刮板输送机和液压支架产量分别为718台、2750台、1643台、80514架；煤炭机械行业市场规模约为1729.1亿元。作为煤机制造中关键的零部件，液压密封件和液压软管将直接受益于下游煤炭开采量的提升和煤机产量的增长。我们认为公司的橡塑产品将和煤炭开采行业保持“同频共振”，其产销量有望将进一步提升。
    纵向布局煤矿辅助运输设备，营收占比不断提升
    向煤炭煤机客户销售橡塑新材料产品的同时，关注到煤矿井下物资设备搬运车辆的潜在需求和商业机会，开始涉足煤矿辅助运输设备业务。2013年公司研发并交付了第一台支架搬运车。2015年至今，公司持续进行新车型的研发，先后成功研发车型31种。除此之外，公司还提供煤矿辅助运输设备租赁、维修服务以及其他矿用配件销售等服务。2024年实现营收1.66亿元，占全部收入的34.26%。
    风险提示：原材料价格波动、募投项目进展不及预期、煤炭行业下行风险

主营业务保持稳定，“一核两翼”向新发展

建设工业(002265)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入43.55亿元，较上年同期增长2.32%；归属于上市公司股东的净利润2.60亿元，较上年同期下降10.70%；基本每股收益0.25元，较上年同期下降13.79%。
    主营业务保持稳定，“一核两翼”向新发展。报告期内，公司主营业务保持稳定，“一核两翼”产业布局加速推进。在特品业务方面，公司全力构建“技术先进、能力强健、布局合理、反应敏捷”的武器装备供给体系和轻武器“生态圈”，加快向“三化”融合新域新质转型；汽车零部件业务加快“由油向电、由粗向精、由部件向总成”转型发展，积极融入集团公司“汽车生态圈”，大力发展新能源汽车零部件，着力打造专精特新“小巨人”企业；在战略性新兴产业方面，公司致力于围绕新型特种装备、新能源汽车、新材料、光电信息、新一代信息技术、现代服务业、高端装备制造、绿色低碳等方向加快布局，聚集优势资源，培育发展新引擎。
    加大研发投入力度，科技创新成效显著。2024年公司研发投入2.79亿元，较上年同期增长36.29%。报告期内，公司聚焦“三化”转型，加强系统总体、软件算法、集成控制等领域高端人才引进；专利申请受理135项，其中发明专利79项，获得省部级科技进步奖励3项，承德公司获评国家“第一批重点专精特新小巨人企业”，合资公司重庆耐世特转向系统有限公司获评国家“第六批专精特新小巨人企业”。截至2024年底，公司拥有各类专利600多项，拥有有效发明专利188项，牵头和参与制定70余项国家及行业标准；完成“新一代轻型特种装备预先研究”、“新型某系列外贸特品研制”等项目年度研发任务，科技创新成效显著。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.67亿元、2.69亿元、2.73亿元，EPS为0.26元、0.26元、0.26元，对应PE为79倍、78倍、77倍，给予“增持”评级。
    风险提示：汽车零部件市场竞争加剧；军品价格波动风险。

永辉超市：极致预期差下的龙头重估

永辉超市(601933)
    零售行业发生了哪些新变化？
    过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题，在渠道稀缺性不再，线上冲击到来的时代整个行业因此陷入泥潭。近两年中国已出现“以买手制为核心”的新型零售模式（胖东来/奥乐齐/Costco），在线下消费占比达70%的中国，优质线下零售龙头有望复制美国1970s后/日本1990s后的故事，成长出贡献长期高收益率，推动行业集中度提升的优秀零售公司。
    永辉发生了哪些新变化？
    永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力：①货的改革：通过取消数十年入场费制度实现裸价采购，完全恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品重视度大大提升，顺应老龄化+少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人的改革：通过优选门店点位+新增烘焙熟食品类，核心客群已从45岁以上忠于品牌的传统群体转换为25-45岁忠于价值的年轻群体，推动客单价提升，降低对传统大牌依赖。③场的改革：避开老城区，在收入较高和年龄年轻社区开店，全面升级卖场，增加人性化服务。
    永辉在胖东来式改造方面具备独特优势：
    模仿胖东来模式的超市众多，但永辉超市具备独特的竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口，生鲜销售占比高、获客能力强，但经营难度也最高，永辉20年全国化生鲜经营专属经验构筑难以逾越的护城河。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。胖东来式调改特点是“需要全面改，改一点是没用的”，因此门店调改费用和中央工厂建设费用带来的资金需求将相当的区域型、规模不大的竞争对手挡在门外。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025-2027年公司营收为571.04/1068.21/1242.11亿元，同比-15.50%/+87.10%/+16.30%；归母净利润-4.73/12.78/18.33亿元，同比-67.75%/N/A/+43.40%。鉴于短期调改带来的变化较快，我们以2027年盈利预测为基础，给予2027年35倍PE，目标价7.00元，目标市值为641.59亿元，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异

热水器龙头再起航，管理改善控费效果明显

万和电气(002543)
    投资要点
    推荐逻辑：1）行业承压，公司积极拓展。公司2024内外销分别实现营收45.3亿元/26.6亿元，分别同比+10.2%/+41.4%。在行业整体承压的大背景下，公司各品类均实现快速增长，内销实现双位数增长，增速远超行业平均；外销方面客户补库存周期叠加公司大力拓展新客户及新品类，外销业务成长迅速；2）股权激励绑定利益。公司通过引入职业经理人叠加股权激励绑定利益，有效调动核心管理人员积极性，预计未来将在供应链降本方面加大执行力度；3）加强海外产能建设，应对国际形势变化。公司加速推进泰国工厂的产能提升，实现提效降本；埃及工厂于2025年1月正式投入试产，重点辐射欧洲和非洲市场，进一步助力万和在国际市场的业务拓展。
    内销表现超出行业平均，外销增速亮眼，盈利能力稳定。公司2024年内外销分别实现营收45.3亿元/26.6亿元，分别同比+10.2%/+41.4%。在行业整体承压的大背景下，公司各品类均实现快速增长，内销实现双位数增长，增速远超行业平均；外销方面客户补库存周期叠加公司大力拓展新客户及新品类，外销业务成长迅速。从各板块来看，公司毛利率下降更多是由于海外业务快速增长导致的结构性变化。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为10.3%/3.1%/-0.9%/3.9%，分别同比-2.2pp/-0.2pp/-0.6pp/+0.2pp，我们推测期间费用率的主因也是业务结构变化，各项费用较低的海外业务占比上升，导致综合费用率下行。综合来看，公司净利率为9%，同比-0.4PP，基本维持稳定。
    股权激励绑定利益。公司于2024年10月8日发布广东万和新电气股份有限公司2024年员工持股计划，资金总额2513.9万，覆盖总裁赖育文、财务总监谢瑜华、监事及供应链中心总监王如成等31名核心管理人员，旨在调动并机激励员工的积极性和创造性。我们认为，公司通过引入职业经理人叠加股权激励绑定利益，有效调动核心管理人员积极性，预计未来将在供应链降本方面加大执行力度。本次员工持股计划考核年度为2024年-2026年三个会计年度，营收考核目标分别为不低于67.14亿元/73.86亿元/81.24亿元，扣非净利润考核目标分别为不低于6.36亿元/6.67亿元/7.01亿元。
    加强海外产能建设，应对国际形势变化。基于国际化经营战略和全球布局的落地实施，公司整合订单与产能需求，打造泰国、埃及两大生产基地，以分散供应链风险。报告期内，泰国工厂一期工程已正式进入批量生产阶段，二期计划于2025年4月开始试产，公司加速推进泰国工厂的产能提升，进一步实现提效降本，确保订单能够保质保量如期交付；埃及工厂于2025年1月正式投入试产，重点辐射欧洲和非洲市场，进一步助力万和在国际市场的业务拓展。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.00元、1.11元、1.22元，对应PE分别为12、10、9倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动；全球经济增速放缓导致需求下滑；汇率波动等风险。

“以塑代钢”趋势下配套T公司，技术积累助力储能/动力电池业务拓展

骏创科技(833533)
    投资要点：
    汽车塑料零部件供应商服务于T公司、斯凯孚等，2024年实现营收7.55亿元。公司主要产品涵盖汽车塑料零部件、模具、贸易件等，服务客户包括全球轴承巨头斯凯孚、全球汽车零部件百强企业安通林及安波福、全球领先的新能源汽车制造商T公司、世界五百强企业广达集团及和硕联合，主要客户均为跨国经营的国际化公司，直接或间接服务的汽车制造商涵盖T公司、福特、捷豹路虎、通用、大众等欧美品牌，日产、丰田等日系品牌，以及吉利、比亚迪等国产自主品牌。截至2024年年末，公司拥有专利77项，其中发明专利22项。公司技术能力包括双色成型技术、高光免喷漆成型技术、金属嵌件埋入成型技术，可以将不同物性的材料同时成型，实现一次成型塑料零件中多达35个用于电连接和固定作用金属件的精确埋入。2024年实现营业收入7.55亿元（yoy+8.08%）、归母净利润5,115.61万元，毛利率、净利率分别为22.7%、6.2%；2025Q1实现营业收入1.61亿元、归母净利润975.78万元。
    2024年新能源汽车零部件系列收入同比增加，“以塑代钢”趋势拉动行业市场需求上升。公司汽车塑料零部件产品在传统燃油汽车和新能源汽车中均有应用，根据在汽车中的应用可分为汽车悬架轴承系列、汽车天窗控制面板系列、其他汽车塑料零部件系列等；随着新能源汽车的快速发展，公司产品逐步在新能源汽车领域推广应用，并形成独立的新能源汽车功能部件系列。2024年，汽车塑料零部件产品营收达到7.08亿元，同比增长8.11%，占营业收入总额的94%，主要系公司与客户合作关系不断加深，新能源汽车零部件系列收入同比增加所致。随着环保问题和能源问题日益凸显，汽车行业呈现轻量化发展趋势。以塑料零部件为代表的轻量化零部件以其较低的密度和优质的性能特征，逐渐替代传统的金属零部件，在汽车零部件中的应用比例不断上升。目前，发达国家汽车平均塑料用量达到300kg/辆以上，而国产汽车的平均单车塑料用量约为100kg，随着重视程度的不断增加，我国汽车塑料用量和汽车塑料零部件在未来有望释放更大空间。
    顺应新能源车发展趋势推进功能件业务，积极开拓储能/动力电池领域业务。近年来新能源汽车市场销量呈现上涨态势，2024年全球新能源汽车销量超过1800万辆（yoy+24.4%），2024年全球新能源汽车渗透率20.1%；根据麦肯锡预测，2030年全球乘用车市场新能源渗透率将达50%左右，新能源汽车销量市场占有率有望持续扩大。公司“以塑代钢”零部件产品主要应用于新能源汽车三电系统（电机、电池、电控），为其实现定位、支撑、密封、防尘、防震以及为其他功能部件提供安装接口条件等功能的精密塑料结构部件，包括各类PCBA保护罩、支架及带金属嵌件的塑料零部件等。公司加快融入行业新发展格局，有望为其可持续发展注入新动力。此外，2024年全球储能市场继续高速发展，新型储能新增装机同比增长62.5%。储能/动力电池领域如电池组的外壳、支架、连接件以及储能电站的控制系统、冷却系统等部件，对精密塑料零件的需求逐渐增加。公司凭借多年技术积累，能够满足并快速响应储能/动力电池行业对精密塑料零部件的需求，公司正在积极开拓储能/动力电池领域业务。
    设立新加坡子公司优化与海外子公司之间的持股架构，骏创北美有望于2025Q4扭亏。公司主要客户均为跨国经营的国际化公司，2024年公司外销收入占总营收67.07%，同比上升8.7pcts。为优化公司与海外子公司之间的持股架构、更好的服务境外下属公司跨境物资采购的需求，公司2024年初设立新加坡子公司。此外，2023年9月，子公司骏创北美开始量产，2024-2025年属于产能设计爬坡阶段；经过2024年度努力，北美子公司量产交付能力持续提升，经营情况持续改善，根据公司公告信息，北美子公司今年第四季度有望实现扭亏。骏创北美的设立意义重大，一方面直接服务于客户全球化布局战略，完善海外产能布局、增强本土交付能力，客观上显著增强了公司与主要客户的合作深度和粘性；另一方面公司以骏创北美为锚点，进一步开发美国其他汽车厂客户及其他领域客户，并增强公司应对贸易环境不确定性的能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.68/0.90/1.18亿元，对应EPS分别为0.52/0.69/0.90元/股，对应当前股价PE分别为73.5/54.9/42.1倍。我们选取新泉股份、肇民科技、唯科科技为可比公司。公司加速全球化产能布局，重点拓展美国市场以强化客户服务、提升交付效率，同时优化国际业务结构，降低地缘风险，推动可持续发展。2024年，公司二期厂房顺利封顶，预示着公司发展进程迎来新的节点，我们看好公司在乘用车领域、储能/动力电池领域“以塑代钢”趋势下的发展潜力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：汇率变动风险、主要客户集中风险、境外子公司经营风险。

首次覆盖报告：龙头的下一站，量子计算

禾信仪器(688622)
    质谱仪国产化龙头，塑造环境监测领域品牌优势，财务指标稳健增长。禾信仪器集质谱仪研发、生产、销售及技术服务为一体，深耕环境监测、医疗健康、食品安全等质谱仪应用领域；公司的主要客户结构相对稳定，主要为各地环保局、环境监测站/中心/中心站、工业园区管委会以及科研院所等；公司2024年实现营收2.03亿元，公司营收在2017-2024年复合增速达到12%。受经济大环境影响，近年公司短期利润承压，未来有望通过创新业务应用带来增长拐点。
    量子计算突破AI算力瓶颈，国内外量子计算发展如火如荼。与传统计算相比，量子计算能够带来更强的并行计算能力和更低的能耗，在AI领域具有较大潜力。海外量子计算产业发展较快，英伟达长期引领量子计算产业化落地，美股量子计算公司纷纷加速科技研发和商业布局。我国量子计算与海外差距不断缩小，中电信、中科大、国盾量子、本源量子等均取得突破。
    稀释制冷机助力超导量子计算机平稳运行，量羲技术领跑行业。稀释制冷机是一种极低温获取设备，使用两种氦同位素的混合物，能够将冷却对象冷却到毫开尔文（mK）范围。稀释制冷机作为现阶段所知的唯一能持续稳定在毫开尔文温区的制冷设备，是超导量子计算机正常运行不可替代的关键核心装备。量羲技术深耕稀释制冷机等量子科技上游核心硬件设备，专注于为量子科技提供上游核心硬件设备，目前已经在细分领域内取得行业领先地位。
    公司通过收购量羲技术进入量子计算赛道，开启稀释制冷机国产化元年。
    2024年10月22日，禾信仪器公告称，公司正筹划以发行股份和支付现金的方式，收购上海量羲技术有限公司的控制权。量羲技术专注于极低温极微弱信号测量调控设备的研发、生产与销售，产品可应用于超导量子计算、表面物理研究、拓扑超导、分子量子霍尔效应、极端物性研究、高能物理研究等相关领域，下游客户为国内知名的高校、科研院所、科技型企业。若禾信仪器成功收购量羲技术，有望发挥协同效应，深度参与量子计算供应链并塑造业绩增长极。
    投资建议：不考虑收购的情况下，预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.1/2.3/2.4亿元，对应2025年05月30日收盘价P/S分别为27/25/23x。考虑到禾信仪器通过多年的精细化运营和稳步发展，在行业内具备较强产品力优势，同时未来有望切入量子计算领域，核心产品稀释制冷机有望打破海外垄断，受益于相关政策未来贡献业绩，我们认为公司主业在产品持续迭代下有望稳步增长，同时量羲技术在量子产业趋势下，相关订单有望加速落地。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，技术研发不及预期，收购整合不及预期，质谱仪国产化替代进度不及预期，质谱仪技术突破不及预期。

公司首次覆盖报告：海外汽车客户迎放量元年， 经营拐点或已现

铭利达(301268)
    海外汽车客户迎放量元年，光储逆变器去库接近尾声，公司经营拐点或已现
    公司主营精密结构件，主要应用于光伏、汽车、消费电子、安防等领域。2022年海外光伏放量，带动公司业绩高速增长；2023年以来受到光储逆变器去库、资本开支加大、海外汽车客户尚未放量的影响，业绩承压。2024年公司对国内基地做“关停并转”，同时在光储逆变器去库的背景下，重点拓展了新能源汽车领域的国内外客户。2024年公司新能源汽车行业的营收占比已达56%，同时光伏领域占比大幅下降，预计2025年新能源汽车仍将是公司营收占比最高的行业。2025年公司海外汽车客户迎来放量元年，且海外光储逆变器去库或已进入尾声，我们认为公司经营拐点或已现。另外，公司拥有机器人及数据中心液冷两块潜在期权业务。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为41.58、56.63、72.46亿元，归母净利润分别为1.85、3.90、6.73亿元，EPS为0.46、0.97、1.68元/股，当前股价对应PE分别为35.8、17.0、9.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    优质客户打磨多维度技术能力，产品种类丰富提供“一站式”定制服务
    与精密结构件行业内的友商相比，公司产品种类更加丰富，资源配置更加全面，能够为客户提供“一站式”采购的定制化服务。公司产品涵盖了金属及塑胶两大类别，包含了压铸、注塑、型材冲压等多种成型技术，有效节约了客户寻找不同供应商的时间和管理成本。此外，公司客户资源优质，与多领域客户的密切合作，使得公司积累了多维度的产品设计和开发经验。
    公司拥有机器人及数据中心液冷两块潜在期权业务
    经过多年积累，公司已成为“一站式”企业，生产工序及技术能力能够契合机器人结构件的需求。此外公司于2024年并购数据中心液冷业务团队，并成立全资子公司作为布局液冷散热的核心载体，主要面向3C类、AI类的液冷产品。2025年有望在服务器领域形成收入，后续有望拓展至汽车领域。
    风险提示：下游需求不及预期，海外客户放量不及预期，竞争加剧导致盈利能力下滑风险。

深耕电商SaaS软件，差异化产品形成品牌优势，加速AI技术商业化

美登科技(838227)
    投资要点：
    优秀SaaS软件服务商，2025Q1归母净利润同比增长7.4%。美登科技是国内较早从事电商SaaS软件开发及销售的服务商之一，主营业务为基于电商平台为电商商家提供SaaS软件与短信等增值服务。主要产品的功能为满足电商商家的营销管理和订单管理的需求，包括以“美折”、“我打”为核心的电商SaaS软件及在此基础上内嵌的短信增值服务。公司以SaaS服务为核心业务，2024年该业务营收达1.16亿元（yoy+8.52%），营收占比78.80%，毛利率74.06%。2024年公司实现营业收入1.48亿元（yoy+29.23%）、归母净利润4178.2万元（yoy-1.64%）；2025Q1公司实现营业收入0.37亿元（yoy+7.40%）、归母净利润1106.65万元（yoy+7.38%）。
    国内SaaS市场规模增速高，预计2023年规模突破千亿元，而竞争格局较为分散。国内SaaS市场仍较为分散，下游应用领域较多，主要包括职能相关的通用型SaaS领域（如采购、HRM、CRM、协同办公与远程办公等）以及行业相关的垂直型SaaS领域（如电商、物流、教育、服务等）。根据亿渡数据的研究，中国SaaS市场实现了快速增长。2022年中国SaaS市场规模为780.09亿元，2019-2022年CAGR为25.24%。预计到2023年中国SaaS市场规模将同比增长28.2%至1,000.12亿元。其中2022年中国零售电商SaaS市场规模约为61.34亿元，预计2023年市场规模将达到76.51亿元。随着信息技术的成熟、我国电子商务行业快速发展，电商商家的业务与操作流程逐步向复杂化及多样化的方向发展，商家对运营管理效率提升的迫切需求是电商SaaS行业的发展基础。同时电商种类多样化、需求个性化以及电商平台商家数量的增加、付费意愿的加强及各类新型电子商务交易模式的产生，促成了我国电商SaaS软件服务商的快速发展。
    以传统电商SaaS产品为基本盘：阿里巴巴商家服务市场为主，核心产品主要包括“美折”和“我打”。根据公司年报信息，按客户数量（付费用户数量）统计，公司“美折”产品在阿里巴巴商家服务所属功能类目下处于领先地位，“我打”产品在拼多多、1688、快手、抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。“美折”是服务于电商商家的营销管理软件，以帮助电商卖家降低营销成本为核心，与同行形成差异化竞争，而近年来“美折”收入下滑主要是对货架式业态模式的淘天平台依赖度较高，公司根据客户需求积极解决痛点以保持原有业务的发展。“我打”是一款订单管理软件，无缝对接主流电商平台，为商家提供全链路一体化的订单管理服务，公司自收购威海领新后，对“我打”系列产品进行了业务整合，引入“美折”的相关产品运营及开发经验，因此该产品收入呈现快速增长。公司专注于营销管理和订单管理，产品具备较好的用户体验，使用门槛较低，获得了下游电商商家的广泛认可，逐步累积了夯实的用户基础；同时，公司研发团队经验丰富，形成了较强的技术研发和产品开发优势，促使公司能够较好地把握市场发展趋势，满足客户对产品功能快速迭代的需求、提升客户体验，也为产品的进一步创新奠定了基础。
    产品矩阵升级：横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景。兴趣电商生态以抖音、快手、小红书等平台为主，各平台的流量分配规则、内容形式（短视频、直播、图文）及用户行为差异显著。商家需要SaaS软件实现统一商品与订单管理、内容智能生成与分发、跨平台数据聚合等功能。公司在直播管理的核心产品“光圈智播”持续优化功能，并计划向主流直播平台延伸，进一步扩大市场覆盖。同时，结合AI技术强化直播间智能场控能力，实现实时数据监控与自动化互动，“光圈智播”取得了用户广泛认可，在抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。另外，2024年在抖音上线了产品“多宝分销”，并配合平台进行“选品中心”的建设，该产品是连接供应商、分销商和销售渠道的一站式商品供应链分销解决方案，能帮助供应商和分销商建立更强的信息化关联，提升分销商服务履约能力，有利于提升平台的商品丰富度。
    电商客服产品：并购客服外包业务带动收入增长。公司2023年收购了成都西阿爱木网络科技有限公司，该公司的产品是“水手客服”，业务是为电商商家提供客服解决方案。客服外包业务为公司进一步丰富了电商服务的场景，使公司在电商服务领域的布局更加全面。公司看好电商客服的市场，并且认为未来AI在电商行业比较好的应用场景是在电商客服场景。2024年电商客服外包业务实现营收2714.34万元，营收占比18.4%，毛利率42.5%。
    2024年研发支出达2825万元，探索AI与大数据融合场景下的产品落地应用。2024年公司研发支出达2825万元，占营业收入19.15%；截至2024年末，公司与AI相关的在研项目有“基于生成式AI的数智框架”、“AI客服”等。随着云计算、AI和大数据技术的深度融合，SaaS产品正加速向智能化与低成本化方向迭代，通过模块化开发降低用户操作门槛，利用自动化工具提升数据处理效率，并借助机器学习优化业务决策链路，从而构建灵活、高效的技术底座，为多元化场景需求提供底层支撑，驱动产品竞争力和市场渗透率的持续提升。因此，公司将继续加大研发投入，探索AI在商品运营、营销策略等场景的落地应用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46/0.52/0.58亿元，对应EPS分别为1.19/1.34/1.49元/股，对应当前股价PE分别为49.5/44.1/39.5倍。我们选取蓝色光标、拉卡拉为可比公司。我们认为公司以传统电商SaaS业务为基本盘，积极布局新兴直播电商产品，有望打开第二增长曲线，同时加速AI技术商业化。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：电商平台依赖风险、研发失败风险、商誉和无形资产减值风险。

电线电缆国家级“小巨人”，设备更新政策、新基建计划等驱动线缆需求扩容

球冠电缆(920682)
    投资要点：
    电线电缆国家级专精特新“小巨人”，2024年营收yoy+20.19%。公司主要产品为500kV以下电线电缆，包括电力电缆系列产品、电气装备用电线电缆产品、裸电线类产品三个大类。公司以轨道交通电缆、特种用途高/中/低压线缆、新能源电缆、超高压直流电缆、军工电缆为代表的新一代电缆产品广泛应用于电力、能源、交通、智能装备、石化、冶金、工矿、通讯、建筑工程等多个领域，为国家电网和南方电网及其附属电力公司、工矿企业、各类用户建设工程及经销商提供优质高效的电线电缆产品及工程服务，并在川藏联网工程、广州亚运、三峡电站、大型火电、石化工程、钢铁项目、各地轨道交通工程、联合国维和部队建设工程等国内外高端市场占有一席之地。2024年实现营业收入35.85亿元（yoy+20.19%）、归母净利润13,291.64万元（yoy+8.43%），毛利率、净利率分别为10.86%、3.71%；2025Q1实现营业收入6.42亿元（yoy+5.63%）、归母净利润1607.59万元。
    2024年电力电缆业务营收yoy+22%，设备更新政策、新基建计划等驱动线缆需求扩容。公司电力电缆可分为低压电力电缆（1kV及以下）、中压电力电缆（6~35kV）和高压及超高压电缆（66kV以上），2024年该业务营收达32.95亿元，同比增长22.16%，占营业收入总额的92%；电气装备用电线电缆可用于布电线、轨道交通、航天、军工、海洋工程、高端装备及新能源等领域，2024年该营收达2.74亿元，同比增长17.17%，占营业收入总额的8%。电线电缆行业是我国国民经济中最大的配套产业之一，是仅次于汽车的第二大产业，我国电线电缆行业已经从快速发展阶段进入到高质量发展阶段。“十四五”期间，国家电网和南方电网将合计投入2.9万亿元用于电网建设，比“十三五”电网总投资额高出13%。2024年全国电网工程投资完成6,083亿元，同比增加15.3%。国家层面部署推动配电网的建设改造与高质量发展及大规模设备更新和消费品以旧换新行动，为线缆行业发展提供了有效需求。此外，国家正大力推进新型基础设施建设（新基建）计划，主要包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域，涉及诸多产业链。在“新基建”、“构建新型电力系统”、“碳中和、碳达标”等国家战略的推动下，相关领域建设投资方兴未艾，为线缆行业提供了新的发展机遇。
    重点研发高压超高压、特种电缆相关产品，巩固提升国网、南方、地方电力三产市场。从产品情况看，2024年，公司高压电缆收入增幅约为28%，低压电缆保持较快增长，中压电缆稳中有升，以轨道交通电缆、欧标铝芯电缆以及光伏等新能源电缆等特种电缆也有所增长。截至2024年12月31日，公司拥有专利58项，其中发明专利14项。公司完成高导电铝合金交联聚乙烯电缆等15个产品研发项目；继续推进500kV聚乙烯电缆试验，完成高压电缆绝缘线芯去气工艺优化、高压电缆绕包半导电缓冲阻水带的工艺改进等36项。未来公司将专注电线电缆主业，巩固提升中低压线缆，做精做专特种电缆，形成超高压电缆领域的技术优势；集中主要资源重点研发高压超高压、特种电缆相关产品，以轨道交通特缆为基础，布局新一代电缆的前瞻性研究开发，不断拓展新能源电缆（光伏、风能、充电桩电缆）、高阻燃性能电缆、高端装备用线缆等领域的专业化新产品。从市场情况看，2024年国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司是公司最大客户，两者年度销售总占比达63%。未来公司将继续巩固提升国家电网、继续扩大南方电网市场，深耕地方电力三产市场，持续开拓大型央企(国企)市场、稳固浙江省属地市场、经销商及流通市场；同时加强行业头部企业市场合作，稳步推进自主外贸市场的开拓。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.47/1.71/2.04亿元，对应EPS分别为0.45/0.53/0.63元/股，对应当前股价PE分别为22.4/19.3/16.1倍。我们选取东方电缆、亨通光电、中天科技作为可比公司。我们看好公司中低压巩固提升、超高压重点突破、特缆差异化发展的总体战略，并看好公司由单纯线缆产品制造商向具有国际竞争力的专业化系统集成服务商转变的潜力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、铜材价格大幅波动风险、电力产业投资政策变化风险。

电子元器件仓库

力源信息(300184)
    投资要点
    国内头部电子元器件代理（技术）分销商，积极布局电动汽车、AI等业务。公司在行业深耕20多年，拥有上百家国内外知名上游芯片原厂产品线代理权，并持续不断开拓新的优质产品线及产品种类，增加代理产品覆盖面，为客户提供更多选择。此外，公司与上游芯片原厂联合成立了碳化硅实验室，与上游芯片原厂及下游客户开展了众多测试合作和技术合作。2024年以来，下游部分应用市场需求回暖，半导体市场逐步复苏，行业景气度缓慢回升，部分市场需求回暖。公司以市场为导向，一方面积极开拓快速发展的市场业务，另一方面稳步经营发展承压市场的业务，因此公司通信电子业务、汽车电子业务、工业及新能源业务、消费电子业务、安防监控业务、AI业务营业收入均有不同程度的增幅，2024年公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为78.21亿元、0.98亿元、0.86亿元，较去年同期分别增长31.58%、48.34%、58.24%。2024年公司下游客户中，汽车行业客户占比约20%，工业及新能源客户占比约16%，通信及消费电子客户约36%。公司始终以下游客户需求为导向，紧跟市场发展趋势，战略性运营，为客户提供其所需产品及优质的服务，客户黏性强。
    自研芯片业务与智能电网业务稳步推进。公司持续加大自研芯片业务市场的推广力度，积极参加各类大型电子展会，与高校合作设立CW32嵌入式创新实验室，提高市场影响力和竞争力。由于MCU竞争较为激烈，下游需求复苏缓慢。2024年，公司持续研发MCU新品，其中基于新制程的新品已陆续提供给多个行业不同客户进行测试，收到的客户反馈优良。新产品系列在超低功耗、功能设计、成本优化及抗干扰性能等多个方面进行了设计改良，充分发挥新工艺制程带来的性能优势的同时，融合了推广实践中遇到的大量改进需求，并根据不同领域应用推出了相应模块。截至2024年报告期末，该系列产品已发布三个型号并量产。智能电网业务方面，由于下游客户库存消耗，客户需求从2023年年底开始回升，加之配合发改委进行电表轮换，2024年整体市场需求增加。公司积极根据客户需求对相关产品进行研发更新，智能电表（芯片解决方案）、智能断路器业务营业收入较去年同期有较大幅度提升。电力线载波通信模块HPLC+RF双模产品仍处于新老模块标准切换的过渡期，需求较少，相关业务营收较去年同期稍有下降。同时，公司加大资本投入，提高公司资质，积极参加国家电网、南方电网项目招标并获得中标，为后续业务发展奠定基础。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入100/130/170亿元，实现归母净利润分别为1.4/1.9/2.4亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场及客户需求变动风险，汇率波动风险，应收账款风险，存货风险，供应商变动风险，国际贸易关税风险，并购整合及商誉减值风险。

半导体光学加速推进

波长光电(301421)
    投资要点
    半导体光学加速推进。公司2024年半导体和泛半导体领域业务收入达到5100万，较上年增加82%。其中半导体业务包括光刻、封测等场景，实现营收约1770万元，产品形态包括应用于成熟制程的平行光源系统；先进制程光刻设备光源里的光学镜片（硅反射镜、硒化锌聚焦镜）；照明系统里的匀光、整形、引导镜片；量检测设备里的激光准直（控制激光束）、分光偏振镜片等，以及配合客户的一些小型光学系统，应用场景包括接近式掩膜光刻、直写光刻、封装测试、量检测等。2025年公司进一步提高了与现有半导体客户的合作深度，并与新客户就一些新产品进行了技术交流，取得了一定的进展。2025年以来，公司在半导体光学产品品类和客户数量上均有所增加。研发方面，公司将继续以光学为核心，深耕精密光学赛道，推进公司“半导体与微纳光学研究中心”落地，加强与国内高校的合作，通过创建联合实验室等多种方式，重点向半导体等新兴应用领域开拓和延伸。
    激光光学业务稳健增长。2024年，公司实现营收4.16亿元，同比增长14.32%，其中，受益于国内飞秒紫外远心场镜等智能制造、泛半导体领域产品表现良好以及境外销售增长，公司激光光学领域收入2.69亿元，同比增长22.17%，其中适用于高密度柔性小型化的PCB精密激光微加工镜头较上年度实现突破，成功为客户实现进口替代，订单金额较上年大幅增加；公司坚持“光学+”发展战略，积极拓展光学应用场景，在半导体及泛半导体制造领域，2024年实现销售收入5,108.65万元，较去年增长82.32%，其中主要产品包括用于高端显示面板及PCB精密微加工的各类远心场镜、用于接近式掩膜光刻的平行光源系统、可用于半导体检测的微分干涉（DIC）显微镜以及应用于半导体芯片制造、封装、研发环节的高精度光学元器件；用于航天材料研发场景的真空紫外及原位测量系统以及增材制造领域的金属3D打印（SLM）光路传输系统，均实现了从研发试验阶段走向商业化交付；公司自主研发的激光远程除异物系统相关产品在轨道与电力的应用场景交付超过百件。同时公司新拓展消费级光学市场，2024年，公司AR/VR业务实现营收约550万元。
    红外业务表现有望修复。在红外热成像领域，公司拥有覆盖短波、中波、长波红外全波段的镜头设计与制造能力，具备从材料（如自研硫系玻璃）到加工、镀膜、装配、检测的完整工艺链。产品可广泛应用于电力巡检、消防预警、智能驾驶夜视等领域。2024年红外光学业务经历了重要原材料金属锗的市场价格波动，整体销售表现未及预期。公司通过上下游资源整合，降低了锗原料交付周期较长的影响，并通过提升自研自产的红外硫系玻璃产能与工艺，实现了在部分场景下对锗材料的替代；产品方面，公司成功推出多视场变焦红外镜头，凭借大口径硅的非球面、衍射面加工技术、分级/连续变焦技术以及各类光学镀膜技术，公司紫外、短、中、长波红外镜头产品在电力检测、光谱分析、远程监控、极高温测量等领域始终保持较强的市场竞争力。未来，公司将积极布局红外热成像在智能驾驶、智能安防、医疗监测等新兴场景的应用。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.4/7.0/9.1亿元，实现归母净利润分别为0.45/0.65/0.85亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发风险，技术升级迭代与研发失败风险，市场竞争风险，贸易摩擦风险，技术人员流失和技术泄密风险，应收账款发生坏账的风险，存货跌价风险，原材料及贸易品采购价格波动风险。

深度报告：民爆看新疆，强强联合落雪峰

雪峰科技(603227)
    区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1同比+11%。
    从煤炭保供基地（2019-2024年新疆原煤产量CAGR达17.9%）到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。
    强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台
    公司工业炸药产能11.95万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于全国整体。
    2024年7月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注2个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合后有望打开产能瓶颈。
    能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优
    2022年公司全资收购玉象胡杨，2024年玉象胡杨营收28.29亿元，净利润3.57亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能66万吨、许可产能81万吨，2024年公司硝酸铵产量44.93万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨40万吨、尿素60万吨、三聚氰胺11万吨等。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04、8.69和10.11亿元，现价对应动态PE分别为14x、11x、10x，给以2025年20倍估值，目标价12.49元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。

业绩快速增长，中高端产品持续突破

纽威股份(603699)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收62.38亿元，同增12.50%；实现归母净利润11.56亿元，同增60.10%；实现扣非归母净利润11.40亿元，同增53.23%。2025Q1公司实现营收15.56亿元，同增14.44%；实现归母净利润2.63亿元，同增33.52%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同增26.75%。
    事件点评
    阀门及零件贡献主要增长，外销占比已超60%。分产品来看，阀门及零件、铸件及锻件分别实现收入60.72、1.22亿元，同比增速分别为13.69%、-8.34%。分地区来看，内销、外销分别实现收入23.80、38.13亿元，同比增速分别为-2.69%、25.95%。
    毛利率快速提升，费用控制得当。2024年公司实现毛利率38.10%，同比增长6.70pct，其中阀门及零件毛利率同增6.79pct至39.01%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减0.69pct至13.14%，其中销售费用率同减0.63pct至7.18%；管理费用率同增0.51pct至3.92%；财务费用率同增0.11pct至-0.64%；研发费用率同减0.67pct至2.68%。
    持续拓展下游应用领域，多款中高端产品研发取得进展。公司持续扩大铸锻件应用领域，包括核电、油气装备、风电能源装备、压力容器装备、工程机械等行业；持续开发新产品，进行工艺研发与设计创新。中高端产品方面，2024年，公司旋塞阀取得API6D证书；釜底阀产品研发成功；高温氧气切断球阀研发成功；高参数套筒调节阀的定制开发完成；核岛高端闸阀、截止阀和止回阀持续突破；东吴机械双联动切换阀业绩重大突破；纽威石油设备在水下油气开采、海工造船、储气储能、非常规油气开采和智能安全控制领域均取得突破。
    加快多元化布局，逐步设立海外工厂。公司将继续拓展国内外市场，加快多元化布局，利用美洲、欧洲、东南亚等地的销售网络，进一步提升市场份额。此外，公司逐步推进在海外设立工厂，进一步提升海外市场的竞争力。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为73.47、82.97、92.89亿元，同比增速分别为17.79%、12.93%、11.95%；归母净利润分别为14.15、16.17、18.34亿元，同比增速分别为22.41%、14.34%、13.42%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为17.10、14.95、13.18，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新产品开发不及预期风险；技术升级风险；市场竞争加剧风险。

业绩快速增长，机床、硫化机成长空间较大

豪迈科技(002595)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收88.13亿元，同增22.99%；实现归母净利润20.11亿元，同增24.77%；实现扣非归母净利润18.87亿元，同增20.50%。2025Q1公司实现营收22.79亿元，同增29.06%；实现归母净利润5.20亿元，同增29.96%；实现扣非归母净利润5.01亿元，同增33.68%。
    事件点评
    三大板块业务齐头并进，实现快速增长。分产品来看，模具、大型零部件机械产品、数控机床、其他分别实现收入46.51、33.32、3.99、4.31亿元，同比增速分别为22.73%、20.31%、29.30%、44.78%。毛利率、费用率基本保持稳定。2024年公司实现毛利率34.30%，同比微降0.35pct，基本保持稳定，其中模具毛利率同减3.1pct至39.59%、大型零部件机械产品毛利率同增2.66pct至25.67%。费用率方面，2024年公司期间费用率同增0.28pct至8.7%，其中销售费用率同减0.38pct至0.92%；管理费用率同增0.19pct至2.64%；财务费用率同增0.18pct至-0.11%；研发费用率同增0.29pct至5.25%。
    轮胎模具业务推动全球化产能建设，硫化机带来新增长点。公司继续推动国际产能建设，泰国工厂于2023年10月扩建完毕投入使用后，其产能持续提升；墨西哥工厂于2024年4月正式开业并投入生产运营，丰富了公司的全球生产服务体系。同时，公司新产品电加热硫化机经过多年的研发和试制，相较传统工艺在节能、环保等方面具有显著的优势，自推向市场后，前期已在客户处开始小规模应用。公司公告显示，公司陆续收到客户的中标通知，中标金额合计1.35亿元。
    铸造新项目即将落地，有望带动大型零部件机械产品收入增长。公司高端铸造6.5万吨建设项目为铸铁工艺，主要以风电零部件为主，兼顾机床部件和燃气轮机部件，其中机床部件以自用为主。该项目预计将于2025年6月前后陆续投产，产能将是一个逐步释放、提升的过程。
    机床业务持续推出新品，实验室即将落地。2024年，公司新推出卧式五轴车铣复合加工中心、卧式车铣复合加工中心、五轴叶片加工中心等产品，面向复杂零件的高精高效加工、凝聚多工序为一体的复合加工场景，机床客户群体正稳步增长。为保障项目持续稳建的发展，支撑高端机床装备研制与稳定量产，促进高端机床装备功能、性能迭代提升，公司于2024年投资建设机床实验室，开展技术攻关、新产品测试、应用与验证等工作，预计2025年下半年开始投入使用。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为103.86、117.67、130.76亿元，同比增速分别为17.85%、13.29%、11.13%；归母净利润分别为23.56、27.00、30.38亿元，同比增速分别为17.13%、14.61%、12.50%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为20.83、18.17、16.15，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    轮胎客户资本开支不及预期风险；新业务开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

通机、高压清洗机双轮驱动，营收正迅速放量

绿田机械(605259)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收22.49亿元，同增38.29%；实现归母净利润1.86亿元，同增3.44%；实现扣非归母净利润1.93亿元，同增0.90%。2025Q1公司实现营收6.39亿元，同增50.11%；实现归母净利润0.57亿元，同增56.34%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同增40.09%。
    事件点评
    通机稳健增长，高压清洗机收入快速向上。分产品来看，2024年公司通用动力机械、高压清洗机、配件分别实现收入10.02、10.85、0.72亿元，同比增速分别为14.20%、70.07%、56.93%，储能产品实现收入0.07亿元。
    毛利率短期承压，费用率有所下降。2024年公司毛利率同减3.96pct至18.05%，其中通用动力机械产品毛利率同减5.47pct至13.00%，高压清洗剂产品毛利率同减3.92pct至20.62%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减0.23pct至7.44%，其中销售费用率同减0.66pct至2.59%；管理费用率同减0.37pct至2.72%；财务费用率同增0.65pct至-1.72%；研发费用率同增0.16pct至3.84%。
    通机新产能即将放量，有望带动传统主业向上。当前，公司通用动力机械产品现有产能为80万台/年，处于超产状态，已无法满足日益增长的订单需求，并成为制约公司发展的瓶颈。公司新建年产140万台通用动力机械产品工程建设项目预计于2025年下半年完成主体工程建设，并逐步、分批释放产能。本项目建设投产后将进一步丰富公司产品种类、拓展公司产品应用领域，扩充包括关键零部件自制在内的自动化生产线和仓库，进一步提高公司在全球市场的竞争力。
    积极开发高附加值新产品，聚焦自有品牌全球化战略。公司产品凭借较高的性价比优势已树立良好的品牌形象并拥有较高的市场份额，公司一方面通过设计改良在提升产品性能的同时降低产品制造成本，另一方面积极开发高附加值新产品，不断提高产品核心竞争力。2024年，公司新增销售一部分储能产品，主要是公司自主研发的电池包和储能逆变器，目前电池包、电控系统等产品都已逐步进入量产阶段。公司聚焦自有品牌全球化战略，聚力产品创新，拓宽销售渠道，增强发展韧性，以“技术自主化、品牌全球化、运营本土化”三位一体战略，推动全球化布局，以中国智造打造世界级行业标杆品牌。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为27.95、34.63、42.66亿元，同比增速分别为24.24%、23.91%、23.21%；归母净利润分别为2.51、3.22、4.12亿元，同比增速分别为34.63%、28.41%、28.16%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.26、10.33、8.06，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    海外市场景气度不及预期风险；新产能释放节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险。

国产算力芯片中军，迎接智算时代历史机遇

寒武纪(688256)
    国产芯片中军，技术立足，生态完整：寒武纪是国内智算芯片领域的标杆企业，能提供完善的云、边、端系列化智能芯片和基础开发软件套件产品，具有完善统一的产品生态。公司与服务器厂商合作，将自研算力芯片应用于互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域。公司主要云端算力芯片思元590综合性能接近英伟达A100，处于国内领先水平。下一代产品思元690预计性能翻倍，竞争力将更加突出。
    人工智能高歌猛进，应用落地推升算力需求：2022年底，ChatGPT横空出世，世界进入智算时代，全球算力芯片需求井喷。2025开年，DeepSeek发布R1推理模型，以其极低的训练成本和超强的推理能力震惊全球，带动大模型在各行各业广泛落地。国产芯片在推理应用阶段性价比和可用性大增，互联网、金融、运营商等行业客户国产芯片验证积极推进，订单持续落地。
    中美竞争加速国产替代，成就千亿级市场：大国科技竞争的宏大叙事下，算力国产化替代的紧迫性和重要性持续提升。预计2024年英伟达算卡在中国的市场规模超过100亿美元，占据70-80%的市场份额。预计2025年国内算力需求高速增长，市场容量有望翻番。在美国限制芯片出口的背景下，国产算力芯片有望占据更多份额，成就千亿级市场。寒武纪凭借技术能力和先发优势，有望在新一轮国产算力投资周期中获得显著市场份额。
    目标价987元，首次评级买入：预计公司2025-2027年收入84.2亿/134.8亿/216.0亿元人民币，归母净利润27.7亿/48.1亿/82.3亿元人民币。首次评级买入，给与目标价987元，对应市值4,114亿元，对应2027年50倍PE，较现价有63.5%的上升空间，首次评级买入。
    风险提示：AI芯片需求放缓，供应链波动，行业竞争加剧

Q1利润复苏，主业经营向好

晨光生物(300138)
    25年Q1利润较快增长
    2024年晨光生物实现营业收入69.94亿元，同比增长1.79%；归母净利润0.94亿元，同比下降80.39%；扣非归母净利润0.44亿元，同比下降87.95%。利润下滑主要系：1）棉籽类业务主要产品价格及毛利率下降，并计提资产减值，导致较大经营亏损；2）植提板块主要产品如辣椒红、辣椒精、叶黄素等售价下降，致毛利率下降。25年Q1经营复苏，实现营业收入17.16亿元，同比微降0.92%；实现归母净利润1.09亿元，同比大幅增长183.69%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长97.83%。25年Q1辣椒红的毛利率同比明显提高；棉籽加工行业行情回暖，产品、原材料恢复至顺价状态，推动公司一季度整体业绩复苏。
    主业经营向好
    （1）植物提取业务方面，行业规模趋势增长，植物提取行业以植物资源为原料，下游广泛涉及食品饮料、调味品、医药、保健食品、营养补充剂、化妆品、饲料添加剂等行业在国内外均有较大的发展空间和市场前景。根据Markets and Markets相关统计数据，全球植物提取行业2022-2027 年CAGR 预计为12.3%。2024年植物提取行业主要呈现量增价减态势，对经营造成一定压力。25年以来，辣椒红、辣椒精毛利率处于正常水平，业务有望改善向好。（2）棉籽加工业务方面，24年公司棉籽业务受豆油豆粕等大宗商品行情波动等因素影响，主要产品价格下降，毛利率下降3.48%。25年棉籽加工行情回暖，产品、原材料恢复至顺价状态，同比显著改善。我们认为，在国内短期促消费政策、中长期消费趋势提升背景下，公司业务望在下游扩容中充分受益，相关上游原料价格周期改善，有望推动公司业绩向好发展。
    投资建议
    晨光生物是一家专注于植物有效成分萃取、分离、纯化及应用的高科技企业，辣椒红色素、辣椒油树脂、叶黄素产销量位居世界重要位置，随着下游食品调味、医疗保健等需求趋势增长，公司望持续获益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.38亿元、4.47亿元、5.34亿元，EPS分别为0.70元、0.93元、1.1元，对应25、26、27年PE分别为16.27倍、12.3倍、10.29倍，给予“买入”评级。
    风险提示上游原料成本价格波动，下游需求不及预期等。

客车产品竞争力强化，新能源出口未来可期

中通客车(000957)
    投资要点
    推荐逻辑：1）大中客车行业高景气，2024年中国大中客车（含非完整车辆）销量同比增长30.1%，国内座位客车、新能源公交需求增长，海外市场需求旺盛。2）公司坚持技术立企，研发人员占比呈提升趋势，2024年公司研发人员占比17.59%，在新能源、智能化、网联化方面取得重要突破。3）公司产品和服务受到国内和海外客户认可，内销产品竞争力强，单车均价保持较高水平，海外市场加速拓展，出口新能源客车订单量大幅增长，产品结构和盈利能力有望持续优化。
    国内外需求强劲，大中客车市场前景广阔。根据中汽协数据，2024年中国客车（含非完整车辆）销售52.2万辆，同比增长6.9%，大中客车（含非完整车辆）销售11.9万辆，同比增长30.1%。内销方面，国内旅游市场持续高热度，推动座位客车需求增长；新能源公交进入更换周期，以旧换新和新能源公交政策密集出台促进公交客车需求快速增长。出口方面，2024年中国客车（含非完整车辆）出口12.7万辆，同比增长15.9%；大中型客车出口销量达到4.7万辆，同比增长45.3%。海外客车整体需求持续增长，全球环保政策趋严带来新能源客车出口机会。
    坚持技术立企，核心技术持续突破。中通客车坚持技术立企，2020年至2024年，公司研发人员占比逐年提升，2024年公司研发人员占比17.59%，人才密度位居行业前列。公司与国内知名高校和科研院所建立产学研合作关系，提升研发能力。公司围绕新能源、智能化、网联化等领域开展研发活动，在节能与新能源客车高效动力系统、动力电池集成与管理、整车控制与节能等方面取得重要成果突破，产品技术实力持续提升。
    国内产品竞争力强，新能源出口未来可期。公司积极把握客车市场发展机遇，国内销量大幅增长，2024年公司内销客车5189辆，同比增长39.2%。公司产品竞争力强，2024年在国内市场的单车均价为48.6万元，在行业公司中处于较高水平。公司加速全球化布局，产品覆盖海外100多个国家和地区，售后覆盖海外全部市场。公司海外市场增长势头强劲，2025年新能源出口订单取得较大突破，获得智利895辆新能源客车和迪拜40辆新能源客车订单，2025年，公司出口低单价客车占比预计下滑，出口至南美、欧洲新能源高端车型占比有望大幅提升，产品结构优化，出口单车均价及利润未来有望继续快速增长。
    回购彰显长期信心。4月25日，公司发布公告，计划回购股份用于实施股权激励或员工持股计划，金额不低于1亿元且不超过2亿元。此次回购方案彰显了公司对未来发展的信心，有利于公司进一步建立健全长效激励机制，助力长期发展。
    盈利预测与投资建议。客车行业持续复苏，国内和出口需求快速增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.1%，给予公司2025年20倍PE，对应目标价15.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

中科飞测：国内半导体量检测设备领军者，多元化产品布局成就未来

中科飞测(688361)
    深耕半导体业检测领城，产品布局持续优化
    深圳中科飞测成立于2014年，于2023年科创板上市。公司在光学检则技术、大数据检测算法和自动化控制软件等领域积累深厚，专注于检测和量测两大类集成电路设备的研发、生产和销售。公司产品主要包括无图形晶圆缺陷检测设备系列、图形晶圆缺陷检测设备系列、三维形貌量测设备系列、薄膜膜厚量测设备系列等产品，广泛应用在中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、道富微电等国内主流集成电路制造产线。受益半导体设备行业国产化及自身竞争力特续增强，公司营收规模特续扩张。2020-2024年，公司营业总收入由2.4亿元增至13.8亿元，4年复合增长率高达55.3%。2024年，公司受研发费用高增等因素影响，公司扣非归母净利润-1.2亿元，同比减少1.6亿元，利润端短期承压。
    半导体量检测设各行业国产化进程持续演进
    作为半导体制造工艺的重要环节，半导体质量控制可根据应用于前道制程还是先进封装，细分为检测和量测。检测指在晶圆表面上或电路结构中，检测其是否出现异质情况：量测指对被观测的晶圆电路上的结构尺寸和材料特性做出的量化描述。根据VLSI数据，2023年半导体检测设备占总量检测设备市场比例比为67.9%，量测设备占比为30.8%。中国半导体查检测设备市场高速发展，国产替代空间广阔。根据VLSI数据，2020-2023年，中国大陆半导体检测与量测设备市场规模以26.6%的年均复合增长率实现高速成长。中国大陆半导体检测与量测设备国产化率较低，市场主要由儿家垫断全球市场的国外企业占据主导地位。根据VLSI数据，科磊半导体市场份额最高达58.4%。近年来国内中科飞测等厂商在检测与量测领城突破较多，受益于国内半导体产业链的迅速发展，该领域国产化率有望加速提升。
    蓄力研发强化技术优势，多元产品矩阵持续选代
    公司特续高水平研发投入，稳步推进各系列设备产业化进程。2020-2024年，公司研发费用由0.5亿元增至5.0亿元，年复合增长率高达81.4%。目前，公司已形成深紫外成像扫描技术、高精度多模式干涉量测技术、基于参考区域对比的缺陷识别算法技术等多项核心技术，能够为半导体行业客户提供涵盖设备产品、智能软件产品和相关服务的全流程良率管理解决方案，推出了无图形晶圆缺离检测设备系列、图形晶圆缺离检测设备系列、三维形貌量测设备系列、薄膜膜厚量测设备系列等产品，积累了包括中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技在内的优质客户资源。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入21.3、31.0、42.7亿元；归母净利润分别为2.1、3.6、5.8亿元，对应EPS为0.65、1.14、1.80元，对应2025年5月30日收盘价PE分别为108.62、61.94、39.08倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    公司研发不及预期风险，下游需求不及预期风险，盈利水平波动风

千里之行，始于AI

千里科技(601777)
    历经两次股权变革，业务转型加速
    千里科技（原名力帆科技）1992年成立，成立之初主要经营摩托车发动机，2010年拓展乘用车业务并于上海证券交易所上市。因不能清偿到期债务，公司于2020年破产重组，2021年引入吉利集团及重庆两江基金通过“满江红基金”控股，通过吉利的赋能成立睿蓝汽车，并接入吉利旗下曹操出行的B端用车业务场景，开启新能源转型。2024年，旷视科技创始人印奇入股并担任公司董事长，公司随后更名为千里科技，依托印奇在AI大模型、计算机视觉领域的技术积累，加速向“AI+车”智能化业务转型。
    携手吉利，开启智驾新篇章
    旷视科技是行业内首个推出“低算力、高功能”智驾方案的AI企业，用现在主流方案1/6-1/5的算力，跑通BEV+Transformer的大规模感知模型，成本仅千元级别。印奇及旷视给力帆科技带来全新的“AI+车”发展理念和科技创新基因。面对智驾平权浪潮，作为公司股东的吉利加速智能化落地，以系统性进阶技术——"千里浩瀚"五级智驾方案为核心，加上“星睿智算中心2.0”平台，构建起全栈技术生态。2025年公司携手两江、吉利成立了千里科技，其核心业务包括终端业务与科技业务两大板块，其中终端业务覆盖摩托车、汽车领域，形成多元化产品矩阵；科技业务聚焦研发行业领先的智能驾驶和智能座舱解决方案，打造AI智行开放平台。在智驾行业激烈竞争中，千里科技依托印奇团队在AI算法领域的深厚积累、重庆政府通过两江产业基金等提供的资本与政策支持，以及吉利旗下曹操出行提供的丰富出行场景与定制车需求，形成全链条优势，打破传统合作模式，构建起差异化的“AI+车”生态闭环，有望在智能驾驶赛道实现规模化突破。
    携手曹操出行，共同布局robotaxi赛道
    曹操出行作为吉利孵化的网约车平台，2024年市场份额居行业第二。2025年2月，曹操出行上线“曹操智行”自动驾驶平台，在苏州、杭州启动Robotaxi试点，融合换电技术与车路云协同设计，标志着其在国内自动驾驶商业化进程迈出关键一步。千里科技通过睿蓝汽车与曹操出行达成深度合作，联合开发枫叶80V等定制车型，并依托“千里浩瀚”智驾系统为其Robotaxi提供技术支持，以满足曹操出行对高效补能及降低运营成本的需求，携手布局robotaxi赛道。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.81/1.33/2.36亿元，同比+101.2%/64.6%/78.4%。看好公司在印奇入股后，依靠其在AI领域的全面赋能对公司向“AI+车”领域的转型加速。参考可比公司情况，考虑到公司尚处于转型初期，给予千里科技2025年6XPS，目标市值500亿元，空间33.6%，对应目标价11.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新车放量不及预期；经营合作不及预期；智驾技术迭代风险；行业政策风险等；跨市场选取可选标的风险。

线性驱动领军企业，携手灵巧智能进军机器人赛道

捷昌驱动(603583)
    投资要点
    线性驱动领先企业，多下游+出海双线驱动高增。公司成立于2000年，专注于线性驱动系统的研发、生产及销售，是行业标准的引领者。公司主要产品分为线性驱动部件和系统两类，主要由推杆、升降立柱、配套的控制器等组成，下游市场覆盖智慧办公、医疗康护、智能家居、工业自动化等多行业，为客户提供驱动及智能控制解决方案。公司较早布局国际市场，先后在马来西亚、美国等多个国家建设生产基地和销售中心，2024年公司海外营收25.35亿元，占总营收约69%，成为公司重要的业绩来源。16-24年，公司营收规模由5.06亿元增长至36.52亿元，CAGR约28%，多下游拓展+国际化驱动公司业绩保持高速增长。
    终端场景需求释放，“技术+运营”巩固行业龙头地位。线性驱动产品发源于欧洲，在欧美应用较为广泛，国内市场起步较晚。公司产品主要覆盖多个下游行业：1）智慧办公领域，电动升降桌等高端智能办公市场发展带动线性驱动行业稳健增长，欧美市场成熟、国内发展潜力大，公司通过ODM形式绑定The Human、AMQ SOLUTIONS LLC、HNICorporation等北美头部智能办公桌客户，依托海外产能实现海外市场的快速发展。我们预计24-27年公司智慧办公下游营收CAGR约10-15%。2）医疗康护领域，老龄化趋势推动家用护理床、电动病床等高端产品渗透率提升，公司定制化系统解决方案切入大型客户，行业成长空间大，公司加大导入力度，我们预计24-27年公司医疗康护下游营收CAGR约30-35%。3）智能家居&工业+汽车领域，公司智能家居控制系统在全屋定制等环节有较大的应用前景，公司收购欧洲LEG100%股权切入欧美高端家居市场，打开公司智能家居市场的增长空间。公司积极拓展线性驱动器在其他行业市场，在光伏、光热跟踪装置、工程机械、自动化设备牵引推拉控制等领域推出解决方案，实现多行业的产品布局。
    进军人形机器人新赛道，开启增长的“第二曲线”。人形机器人未来十年产业趋势确立，25-30年出货量有望迎来爆发。公司依托在线性驱动行业的技术积累，布局人形机器人线性执行器、空心杯电机等产品，研发高性价比线性执行器模组，具备丝杠+电机+控制器+传感器自研自制能力，目前已推出样品并在测试和完善阶段；公司与灵巧智能成立合资公司布局人形机器人灵巧手产业链，24年11月灵巧智能推出Dexhand量产灵巧手，公司有望通过合资公司为灵巧智能配套空心杯电机等零部件，并逐步拓展其他机器人客户，发展成为重要的第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司线性驱动产品国内领先，多下游拓展+全球化布局主业有望实现稳健增长，布局机器人零部件拓展第二增长曲线，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.92/4.97/6.40亿元，同比+39%/27%/29%，现价对应PE分别为37/29/23倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：关税波动超预期，宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

捷邦科技深度报告：精密制造夯实基础，多元布局驱动成长

捷邦科技(301326)
    持续拓展业务版图，公司业绩企稳回升：公司成立于2007年，主要产品为消费电子精密功能件和结构件，产品应用于PC、智能家居、3D打印、无人机等消费电子产品领域，2024年公司收购赛诺高德，进一步扩展业务到VC散热领域。同时公司业务向新材料领域延伸，开辟了碳纳米管业务。从公司各类产品营业收入看，精密功能件及结构件营收占比九成以上，是公司营收主要来源。2023年随着3C领域的需求减弱，大客户终端产品出货量下滑，公司净利润转亏。我们认为，后续伴随消费电子行业复苏、需求增加，碳纳米管业务部分客户实现量产交付，公司整体业务呈现回暖复苏态势。
    前瞻布局VC散热，业绩飞跃未来可期：公司布局消费电子品必备散热材料，从应用领域出货规模来看，2024年全球平板电脑出货量达到1.47亿台，全球笔电出货量将达到1.74亿台，整体市场仍在扩容。从下游客户来看，公司深度参与苹果等终端品牌厂商新产品导入，并获得苹果、谷歌、SONOS等知名终端品牌厂商的合格供应商认证。越南捷邦已正式量产投产将进一步扩展客户资源。在VC散热领域，公司完成对赛诺高德的收购利于横向拓展业务产品线，整合客户资源，满足下游厂商要求。
    锚定碳纳米管需求扩张趋势，培育公司新发展点：碳纳米管性能优异，GGII预测2025年全球碳纳米管导电浆料市场需求量为59万吨，市场规模为224亿元。捷邦科技目前已研发出系列产品，并掌握碳纳米管导电浆料制备全链条核心技术。公司在新能源锂电池领域获得宁德时代、比亚迪等客户合格供应商代码，收购赛诺高德之后可进一步开辟客户资源，培育公司新发展点，增强在新能源领域市场地位。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司营业收入分别为11.19、18.42、22.71亿元，同比增长率分别为41.14%、64.61%、23.29%；归母净利润分别为1.13、2.19、2.70亿元，当前股价对应PE为40.73、20.95、16.98倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，客户集中度较高风险，产业链海外转移风险，新产品研发风险。

光伏导电浆料龙头，高铜浆料产业化领先

帝科股份(300842)
    帝科股份成立于2010年，通过15年的自主研发与创新实践，现已成长为全球领先的光伏金属化浆料供应商之一
    公司营收稳定增长，2024年总营收154亿元，归母净利润接近3.6亿元，近三年毛利率维持在10%左右。公司23、24年实现收入96、154亿元，YOY+155%、+60%；归母净利润3.86、3.60亿元；毛利率11.14%、9.38%，YOY+2.3pct、-1.8pct；期间费用率6.0%、5.7%，YOY-2.2pct、-0.3pct；净利率3.9%、2.2%，YOY+4.5pct、-1.7pct。研发费用率在期间费用率中占比最高，公司23、24年研发费用率分别是3.2%、3.1%。
    光伏导电浆料市场格局复盘：从国产替代走向技术迭代之争
    早期国际四大正银厂商市场份额被国产银浆公司挤压，银浆走国产化替代之路。早期中国银浆市场被国际四大正银厂商杜邦、贺利氏（德国）、三星SDI及硕禾（中国台湾）垄断，光伏银浆依赖进口。2020年后，国产浆料公司进入高速成长期，迅速扩产，我们测算苏州固锝、帝科股份、聚和材料合计市占率在24年达82%，降本增效成为主要发展需求。国产浆料公司技术迭代，新技术先发优势带来市占率增长。
    2024年主流电池技术路线从PERC转向N型TOPCon，2024年上半年激光增强烧结金属化技术逐渐成为TOPCon电池量产标配工艺，公司在N型导电浆料的布局上有先发优势。
    高铜浆料构筑贱金属时代技术壁垒
    公司从“可靠、可量产、可负担”角度，针对TOPCon/TBC高温电池专门创新推出了种子层浆料与高铜浆料联用的低银金属化方案。公司针对TOPCon/TBC等高温电池系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案，已与龙头客户进行了长期合作开发，预估在今年下半年有望推动大规模量产。
    盈利预测
    我们预计25、26、27年公司营收分别164、171、210亿元，归母净利润分别为3.87、4.11、5.70亿元，参考可比公司估值，给予2025年PE20倍，目标价格54.31元，对应市值77.4亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游装机量增长不及预期风险、新业务导入进程不及预期的风险、白银价格波动带来的风险、测算具有一定主观性。

精冲材料迈向高端化，开辟机器人第二增长极

翔楼新材(301160)
    基本情况：深耕精冲特钢材料二十年，切入人形机器人领域
    公司主要从事定制化精密冲压特殊钢材料的研发、生产和销售，产品主要用于各类汽车精冲零部件，应用范围覆盖汽车发动机系统、变速器与离合器系统、座椅系统、内饰系统等结构件及功能件。2024年，公司开拓机器人领域的新业务，将精冲材料创新地应用于谐波减速器、行星减速器等机器人零部件中。
    主业：下游汽车市场需求旺盛，公司进军高端精冲材料国产替代
    行业端，随着我国汽车制造行业发展，叠加单车精冲材料用量向发达国家靠拢，中国精密冲压特殊钢市场前景广阔，目前需求量约为100万吨/年。同时，我国高端精冲材料仍有部分高度依赖进口，具备国产替代机会。
    公司端，翔楼多年来坚持自主研发，在核心工艺环节精密冷轧和热处理领域掌握了多项核心技术。目前，公司精冲材料在性能上已经接近国际巨头威尔斯，并且汽车领域的产品价格能比外资竞争对手低30%-50%。同时，安徽新厂的建设预计能在公司原有18万吨产能的基础上扩张15万吨新产能，并且开拓高端轴承、机器人等高附加值市场。
    机器人：谐波柔轮精冲材料供应商，助力产业降本增效
    翔楼将精密冲压工艺创新性地应用至谐波减速器柔轮材料领域，开辟公司的第二成长曲线。一方面，精密冲压工艺有助于人形机器人生产流程的降本增效。另一方面，相比起传统的棒材加工，精密冲压工艺能优化材料的疲劳性能，提高机器人的工作寿命。
    投资建议
    我们预计公司25-27年分别实现收入17.8、20.9、24.6亿元，YOY+20%、17%、18%，实现归母净利润2.5、3.0、3.7亿元，YOY+18%、22%、23%。
    根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了斯菱股份、隆盛科技、科达利作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在41X，给予公司25年35XPE，目标价105.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险、产能扩张进度不及预期风险；

主业稳健向上，新品打开成长空间

厦钨新能(688778)
    深耕锂电正极材料20载，钴酸锂全球龙头
    公司经营锂电正极材料20多年，是全球钴酸锂龙头企业，24年公司钴酸锂出货4.62万吨，全球市占率约为47%，凭借高电压钴酸锂的产品优势份额全球领先。公司横向布局三元/铁锂正极产品，凭借极强的产品竞争力出货份额稳步提升。新材料领域，公司积极研发包括NL正极材料、硫化物固态电解质等下一代核心材料，有望在固态电池新材料领域占据龙头地位。
    主业稳健向上，新品打开成长空间
    1）钴酸锂：行业两位数增长，公司出货增速高于行业
    行业端受益于手机等单机平均容量持续提升，我们预计全球消费电池需求有望保持稳健增长。公司端已建立与全球一线消费电池客户的稳定合作关系，钴酸锂出货持续放量。
    2）三元材料：产品高功率高电压优势，在无人机等场景持续放量。
    3）铁锂：高压密/高倍率受到客户端青睐，我们预计扭亏有望。
    4）NL材料蓄势待发
    NL材料能够同时满足电池厂对1）高电压、2）高能量密度、3）高循环等关键指标上的升级要求。待下游装机测试通过后有望在3C消费和无人机等领域快速推广。
    5）硫化锂
    凭借集团在工艺技术积累，我们预计公司的硫化锂兼具性能（纯度等）和成本优势。
    投资建议
    厦钨新能作为中游材料领域具备稀缺成长性的标的，
    1）主业受益于钴酸锂需求平稳扩张、三元材料客户结构优化、磷酸铁锂市场份额提升，
    2）新产品端NL结构、硫化物电解质等卡位领先，打开成长空间。
    我们预计25-27年归母净利润8.00/9.45/11.90亿元，YOY+62%/+18%/+26%。选取天赐材料、恩捷股份、当升科技、容百科技作为可比公司，给予公司25年30XPE，目标价57元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游消费电子需求不及预期、NL正极项目进展不及预期、公司研究进展不及预期

龙出湘江——长沙固废一体化龙头，先发布局垃圾焚烧+IDC

军信股份(301109)
    投资要点
    湖南省垃圾焚烧发电龙头，业绩稳定增长。公司是湖南省固废处理龙头，聚焦垃圾焚烧发电。2019-2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，业绩稳定增长。2025Q1业绩持续强劲增长，公司实现营业收入7.67亿元，同比增长54.2%；归母净利润达1.73亿元，同比增长39.4%，主要系收购仁和环境叠加新项目投产贡献增量。
    垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大&海外项目复制推广。2025年湖南省发布绿色智算系列政策，要求到2030年全省智算中心平均PUE控制在1.3以内，并明确多重补贴推动产业发展。公司业务深耕湖南，单项目规模1000吨/日及以上产能占比达95%，且核心城市长沙产能占比85%，长沙一/二期项目的少数股东浦发环保已有落地案例黎明智算中心，未来在推进垃圾焚烧+IDC合作中将具备显著优势。2025年公司先后签订吉尔吉斯奥什市、伊塞克湖州垃圾科技处置项目，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式，在海外市场积极推进垃圾焚烧+IDC协同。
    掌握长沙优质固废资产，并购实现产业链协同。国内产能：截至2025Q1，公司垃圾焚烧发电处理能力达1.18万吨/日（入厂），2022-2024产能利用率维持86.9%/88.6%/87.7%。2023年公司在湖南省垃圾焚烧市场占有率46.31%，排名第一。随着平江、浏阳项目建成投产，省内优势将进一步扩大。海外产能：公司积极拓展海外市场，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，比什凯克一期在建1000吨/日，预计2025年底投产。并购：2024年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000吨/厨余垃圾2800吨，实现产业链上下游协同互补。
    受益于高吨上网&高电价，盈利能力显著领先。吨上网稳居第一：2024年吨上网高达460度/吨，较10家同业公司均值高出33%。标杆电价全国第二：公司主要项目地处长沙，湖南省燃煤标杆电价以0.45元/度居全国第二，显著高于全国平均水平0.37元/度。盈利能力领先同业：2024年公司单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45%，均为行业最高。2024年实现加权ROE12.25%（同比+0.05pct），高出同业均值1.22pct。
    现金流持续优化支持高分红。2019-2024年经营性现金流净额稳健增长，CAGR为7.5%，2024年经营性现金流净额达到9.71亿元。公司自由现金流于2022年实现转正，2024年实现自由现金流0.51亿元，较2023年3.00亿元有所下滑，主要系新项目建设所需的资本开支增加。2022-2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，累计分红总额超12亿元。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
    盈利预测与投资评级：湖南省垃圾焚烧发电龙头，积极推进垃圾焚烧+IDC合作，收购仁和环境&国内外新项目投产贡献业绩增量，我们预计25-27年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应25-27年PE为15.7/14.7/13.9倍。考虑公司受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，现金流长期有保障+高分红，对标可比公司应存估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

携手阿里，发布独家AI+金融原生Agent

中科金财(002657)
    中科金财：老牌金融IT厂商，全面转型AI。中科金财成立于2003年12月，是一家以金融科技解决方案、数据中心解决方案为基础，前瞻布局AGI、WEB3.0、数字人民币核心技术研发的银行IT领军企业，其核心产品为银行影像解决方案。公司近年来全面转型AI，与阿里云在AI+金融领域深度合作，2024年公司人工智能服务业务收入已达到2.08亿元。
    与阿里深度合作，独家发布软硬一体AI解决方案。2025年5月22日，中科金财AI业务流程智能体原生平台（SinoAgent）正式发布，基于AI-Native技术架构，将银行业务系统从底层架构、交互逻辑到应用场景等维度均采用AI为核心驱动要素进行系统性重构。5月26日，中科金财联合阿里云率先发布基于阿里云APG服务器的金融行业一体机解决方案，以知识问答和报告生成为率先落地场景，集成AI技术，提供一站式智能化服务，显著提升知识管理与业务辅助查询效率。
    营收显著回暖，AI在金融场景中加速落地。从收入端看，公司自2020年以来收入持续下滑，这与公司调整收入结构，放弃低毛利业务有关。公司营收自2024年实现回暖，24年公司实现营收11.67亿元，同比增长16.5%。从单季度营收表现看，2024Q4单季度实现营收6.33亿元，同比增长87.6%，2025Q1营收1.75亿元，同比增长41.3%。随着AI业务的快速增长，公司整体的经营情况有望迎来显著向上拐点。
    金融行业是AI落地优质场景。根据IDC数据，2023年中国银行业IT投资规模达到1,633.98亿元人民币，同比增长13%。预计到2027年，中国银行业整体IT市场投资规模将达到2,370亿元。2023年，中国银行业IT解决方案市场的整体规模为692.96亿元人民币，同比增长6.8%。预计到2028年中国银行业IT解决方案市场规模将达到1021.7亿元人民币。中国银行IT厂商数量众多且规模庞大，且市场格局相对分散。我们仅选择10家已经上市的银行IT公司进行统计，根据2024年报数据10家公司合计营收362.67亿元，员工总数超过10万人。金融是当前AI落地的优质场景，一方面银行较为重视前沿IT技术投入，AI落地有合适的土壤；另一方面，银行IT市场存在大量外包IT人员，AI落地赋能提效空间广阔。
    投资建议：预计2025-2027年，公司营收分别为15.17、19.69、24.5亿元，同比增速分别为30%、30%、24%。公司当前股价对应25-27年PS为5、4、3倍。考虑到公司的AI业务快速增长，当前估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI落地进度不及预期；行业竞争加剧；下游客户预算不及预期。

脊柱集采出清，全球化布局脊柱机器人+超声骨刀

三友医疗(688085)
    主要观点：
    医工结合，创新驱动，全球化定位的国产骨科创新型企业
    公司是一家专注于医用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超声骨刀细分领域有较强市场竞争力的公司。公司三位联合创始人均具备多年跨国医疗器械公司或骨科巨头的工作履历，始终坚持疗法创新，以临床需求为导向，引入高层次人才，并购或参股重要公司和产品管线，包括水木天蓬、Implanet及春风化雨等。公司核心管理层具备国际化视野，其中JSS System和超声骨刀设备均获FDA和CE注册证，公司始终将自身定位成全球化骨科医疗器械公司，坚持在高端产品如超声骨刀、手术机器人、聚醚醚酮融合器等方面的研发投入，核心产品在全球都具备较强的竞争力。
    全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，稳步增长
    自2019年以来，骨科植入耗材市场规模受到集采政策扰动。2024年，随着三大主要骨科植入类耗材全国/联盟集采落地，国内脊柱类、创伤类植入耗材终端价平均降幅80%以上，行业处于阶段性下行周期；国产公司头部集中趋势明显，进口替代进程加速。公司作为脊柱类耗材头部企业，在严峻且复杂的市场环境下，国内市场占有率不断提升。2024年，公司在脊柱和创伤产品销量持续增长的基础上，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%。我们认为公司传统植入类耗材即将出清，进入稳步增长阶段。
    “JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”构筑产品生态壁垒
    公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽JAZZ系列产品线，控股法国Implanet作为海外高端脊柱品牌的国际化中心；2024年公司全资控股水木天蓬，在超声骨刀等有源设备领域开展布局；开发春风化雨手术机器人，围绕脊柱手术创新性探索高精度配准、高精度定位和超声骨刀的结合，解决临床手术难题。2024年，公司的水木天蓬超声骨刀和法国Implanet脊柱系统在北美脊柱年会（NASS）上联合展出，获得了市场的高度认可。我们认为公司未来致力于构筑“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵，成为其强大的产品生态壁垒。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.32/0.56/0.86元；对应PE倍数为62/36/23x。看好公司3年内国内脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源设备及耗材收入快速增长，看好未来3-5年脊柱机器人的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

机器视觉领域领先企业，拓展人工智能视觉算法软件

奥普特(688686)
    核心观点
    2025年一季度业绩增长18.09%，业务拓展导致费用率增加。公司2024年实现营收9.11亿元，同比下滑3.44%；归母净利润1.36亿元，同比下滑29.66%，主要系技术研发、产品品类拓展、海外市场投入增加所致。单季度看，2024年四季度营收1.78亿元，同比下滑21.24%；归母净利润0.04亿元，同比大幅下滑76.77%。2025年第一季度实现营收2.68亿元，同比增长18.09%；归母净利润0.58亿元，同比增长0.97%，半导体、汽车行业需求回暖带动营收增长。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为63.57%/14.95%，同比下降0.66/5.57pct，主因研发增加和海外团队扩张导致费用率增长；2025年一季度毛利率/净利率回升至62.70%/21.61%。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.64%/3.89%/23.81%/-0.76%，同比分别变动+3.54/-0.03/+2.38/+0.46pct。
    国内机器视觉领先企业，持续加强自动化核心零部件竞争力。公司是国内机器视觉领先企业，主要从事机器视觉核心软硬件产品的研发、生产、销售，已拥有完整的机器视觉核心软硬件产品。2009年被评为国家高新技术企业，2023年荣获“机器视觉光源国家级制造业单项冠军企业”称号。公司发展重心分为三部分：1）传统主业领域，拓展自动化核心零部件布局；2）立足工业AI技术优势，推动应用场景和方案落地；3）拓展人形机器人等新兴行业需求。主业方面，公司的核心技术包括工业AI算法、传统视觉算法、3D视觉算法、光源控制和光学成像等，产品线拓展完善，并持续在光源及其控制技术、镜头技术、智能相机技术、视觉处理分析软件技术方面进行强化，同时拓展智能感知和融合技术、智能数据处理与分析技术等传感器技术，以及高端超精密运动部件驱动及驱控一体技术等，加强公司在自动化核心零部件领域的产品竞争力。
    大力发展AI技术，推出人工智能视觉软件并深化底层算法。工业AI是推动机器视觉跨越式发展的关键技术，是公司研发战略的核心组成部分。公司推出的两款基于人工智能工业视觉软件—DeepVision3与Web版AI平台，突破了底层算法、中间层软件和上层的深度应用。基于海量工业数据与深厚行业经验，通过自监督对比学习训练专用预训练模型，并结合模型剪枝与知识蒸馏技术，打造出高精度轻量化AI模型，逐步构建了一个高效的视觉生态平台，降低AI项目实施门槛，降低项目实施成本、提高项目开发效率。AI产品与解决方案覆盖锂电、3C电子、半导体等领域，2024年实施规模以上项目数百项，检测产品数十亿件。
    积极探索人形机器人领域应用，计划加大关键部件研发投入。公司充分发挥在工业机器人领域长期积累的经验和技术优势，拓展人形机器人等新兴热点领域对机器视觉的需求。基于自身成熟的3D视觉、AI算法技术、核心传统视觉模组产品能力，着手研发面向人形机器人等新型终端的视觉模组和解决方案。截至目前，公司在消费级机器人领域规划了小型化的散斑结构光系列和TOF相机系统，更适用于人形机器人和导航避障类的3D视觉应用。公司计划进一步加大在精密运动和机器人关键部件的研发投入，例如气浮平台、ZR精密旋转（DD）轴，以及空心杯电机、无框力矩电机等，形成“视觉+传感+运动控制”的综合能力。
    投资建议：公司立足机器视觉技术，是机器视觉光源制造业单项冠军；同时积极布局人工智能视觉算法，未来有望显著受益于具身智能产业发展。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为1.81/2.42/3.00亿元，对应PE57/43/35倍，一年期合理估值为103.91-118.75元（对应2025年PE70-80x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：锂电需求不及预期、AI业务拓展节奏不及预期、人形机器人产品拓展不及预期、行业竞争加剧的风险。

业绩短期承压，持续推进提质增效与全球市场开拓

中集车辆(301039)
    事件描述
    近日，中集车辆发布2024年报和2025年第一季度报，2024年实现营业收入209.98亿元，同比-16.30%；实现归母净利润10.85亿元，同比-55.80%；实现扣非净利润10.79亿元，同比-30.56%。2025年Q1，公司实现营业收入45.91亿元，同比-10.91%；实现归母净利润1.79亿元，同比-32.59%；实现扣非净利润1.71亿元，同比-34.94%。
    事件点评
    北美市场下滑，国内市场稳中有升。分产品来看，2024年全球半挂车收入149.52亿元，同比下降20.49%，但国内半挂车销量同比上升12%，营收
    同比增长16%，国内市占率提升至14.04%，连续六年居首；上装、底盘及牵引车收入30.33亿元，同比下降0.82%。分地区来看，中国市场收入86.76亿元，同比增长0.54%，主要得益于公司在本土市场的品牌优势和渠道拓展；北美市场收入69.18亿元，同比下降36.27%，主要原因系全球经济复苏缓慢，市场需求减弱，以及当地竞争对手的激烈竞争。后续，随着公司在全球南方区域，如东南亚、中东等地区加大布局，在欧洲市场通过SDC和LAG工厂优化产品结构，其全球抗周期、抗风险能力有望不断提升。
    盈利能力承压，持续推进提质增效。受产业资源调整、需求降低、成本压力等因素影响，公司盈利能力有所承压。2024年毛利率16.32%，同比-2.64pct；净利率5.15%，同比-4.61pct，25Q1毛利率14.30%，同比-0.96pct；净利率3.90%，同比-1.33pct。当前，公司积极推进高端制造转型，重点投资于数字化转型和灯塔工厂项目，通过构建LTP中心，实施全自动化产线，提升公司的长期竞争力。另外，公司通过“星链计划”推动半挂车业务全价值
    链的优化，从设计、集采、生产、流通到营销环节都进行了系统性改进。
    持续投入新能源市场，不断提升市场竞争力。2024年，公司新能源产品（如EV-DTB上装产品、EV头挂列车）的销售表现亮眼，其中中集·陕汽一体化产品实现累计销售突破1.4万台，同比增长137%。2024年，公司研发投入3.89亿元，主要用于新能源车及智能化产品的开发。未来，在政策支持和技术进步的双重推动下，新能源车市场有望继续保持高速增长，公司将充分受益于商用车电动化与智能化趋势，不断提升全球市场的竞争力，夺取更多市场份额。
    投资建议
    短期，在国内市占提升+新兴市场开拓等因素叠加影响下，2025年公司经营有望逐步企稳；中长期，公司不断加大智能电动化投入，深化“跨洋经营，当地制造”的经营模式，持续建设高端制造体系，全球经营有望平稳向好。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为215.56、228.11、248.92亿元；归母净利润分别为11.51亿元、12.94亿元、15.07亿元，EPS分别为0.61、0.69、0.80元，对应PE分别为13、12、10倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：商用车市场需求低迷，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。

央企煤炭巨头盈利稳健，联营促成长分红显价值

中煤能源(601898)
    投资要点：
    背靠央企中煤集团，核心煤炭上市公司。公司控股股东为中煤集团，是煤炭板块内的央企龙头公司之一，拥有晋陕蒙丰富的煤炭资源，煤炭业务营收及毛利占比约80%，并积极践行产业链联营发展模式，已初步形成煤化一体化发展格局。公司盈利能力稳定，既享受了煤价上涨带来的利润增长，又在煤价下行期展现出远超行业的业绩稳定性。优异的业绩带来了充沛的现金流，并带动资产负债率持续下降。
    煤炭储量丰富产量大，高热值高长协盈利能力强。公司煤炭资源丰富，保有煤炭资源量上市煤企第三，保有煤炭可采储量上市煤企第二，且94.8%的可采储量集中于核心的晋陕蒙煤炭产区。同时，公司拥有行业前列的市场份额，在产煤矿核定产能达1.65亿吨，在产权益产能达1.44亿吨，2018-2024年公司煤炭产销量从不足8000万吨持续增长至将近1.4亿吨，且当前仍有里必矿、苇子沟矿合计640万吨产能在建，预计2025年底试运转，产能仍有增量。
    公司煤质优良，并通过洗选提升外销动力煤热值，我们推测平均外销动力煤热值接近5000大卡，叠加公司拥有每年1100万吨炼焦煤销量，整体煤炭价值凸显。此外，公司长期执行高比例长协，2025年长协比例达75%，按照发改委“基准价+浮动价”定价，充分保障了煤炭业务的盈利稳定性，对比晋陕蒙头部动力煤上市公司，公司售价、成本、毛利、毛利率达到头部煤企水平，盈利能力优异。
    化工盈利已成规模，产能持续释放培育新增长极。公司以煤化一体作为产业链融合发展主要切入点，截至2024年底，煤化工业务已经建成聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵控股在产产能120/175/365/40万吨，聚烯烃/甲醇控股在建产能90/230万吨，产能持续提升。当前煤化工业务毛利稳定，2022-2024年，公司主要煤化工产品市场价格呈下行趋势，通过产能爬坡、节能降耗、物流降本、压降库存、精细化差异化提升附加值等方式有效对冲，实现煤化工业务毛利稳定在30亿元以上。展望未来，随着公司在建煤化工项目投产，聚烯烃及甲醇产能预计将进一步提升，有望推动煤化工业务毛利稳步提升。
    响应央企市值管理，分红仍有提升空间。2017-2022年，公司分红率稳定在30%左右。2024年发改委推进央企市值管理改革，公司在2023年度及2024年度的总体分红方案分别达到37.7%、32.9%，突破维持了6年的平均每年30%的分红率。公司当前货币资金及未分配利润充足，资产负债率低位，分红率较行业平均水平仍有提升空间，未来公司分红水平仍有提升可能。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.0、168.2、179.6亿元，当前股价对应PE为9.2、8.4、7.9倍，我们认为公司煤炭主业盈利稳定，煤化联营发展具备成长潜力，央企市值管理下分红率有望持续提升，兼具盈利稳定性及成长性，并有高分红的预期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌，化工产品价格超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

持续发力海外开拓市场空间，深入推进新能源与智能化转型

江铃汽车(000550)
    事件描述
    近日，江铃汽车发布2024年报和2025年第一季度报。2024年公司实现营业收入383.74亿元，同比+15.70%；归母净利润为15.37亿元，同比+4.17%；扣非净利润为13.56亿元，同比+36.28%。2025年Q1公司实现营业收入79.67亿元，同比-0.09%；归母净利润为3.06亿元，同比-36.56%；扣非净利润1.47亿元，同比-65.02%。
    事件点评
    营收显著增长，盈利能力有所承压。2024年江铃汽车营收实现显著增长，主要得益于其在产品布局和市场等拓展方面的积极举措。分产品看，2024
    年公司整车营收347.02亿元，同比+14.32%，SUV、皮卡、轻型客车销量均实现稳健增长；零部件营业收入达到18.07亿元，同比+5.04%；销售材料及其他实现营业收入11.38亿元，同比+130.73%；汽车保养服务及其他达到营业收入7.27亿元，同比+26.65%。2024年毛利率14.13%，同比-1.25pct；净利率3.14%，同比-0.07pct，25Q1毛利率11.81%，同比-0.48pct；净利率3.88%，同比+0.88pct，受价格战影响，毛利率有所承压，净利率表现较为稳健。
    国际市场拓展成效显著，品牌影响力逐步提升。海外市场已成为江铃汽车重要的增长极，2024年出口量升至11.66万辆，同比+21.9%，海外经销商超100家，展厅超1000个，整车及CKD出口超100个国家及地区，尤其是沙特市场销量突破2万辆。当前，公司积极拓展出口版图，与福特的协同合作不断深化，目前公司已与福特签署了整车出口合作框架协议，已将产品输送至105个国家。随着公司在国际市场逐步树立起可靠的品牌形象，有望持续提升市场份额、增强品牌忠诚度。
    新能源战略转型持续推进，产品矩阵不断完善。当前公司积极布局新能源产品线，已实现轻客、轻卡、皮卡领域的全面覆盖，全年新能源车销量达1.09万辆，实现销售收入11.18亿元。全新纯电轻客E福顺、纯电轻卡E顺达等车型的推出，完善了商用车电动化布局。同时江铃乐行新能源运力品牌，拓展了运力和租赁业务，为客户提供“全场景的产品覆盖、全场景的客户服务、全场景的生态构建”的系统化解决方案。这些新能源产品的推出，有望进一步提升公司在新能源车领域的市场地位，推动品牌向绿色、科技方向进阶。
    积极布局智能网联，建立多元合作生态。在智能化方面，公司与文远知行合作项目成功获得广州L4级路测许可，为智慧物流开拓了全新场景，彰显了其在智能驾驶领域的积极探索与技术实力。同时，公司还与腾讯、经纬恒润、百度、德赛西威等企业强强携手，建立起多元化的合作模式和开发生态，推动智能驾驶和智能网联技术的发展。
    投资建议
    短期，随着公司在新能源+海外市场加大布局，商+乘各重磅车型逐步放量，业绩有望实现稳健增长；中长期，看好公司在新能源、L4级自动驾驶商业化等前沿科技领域取得技术突破，持续提升产品力，巩固市场地位。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为424.39、482.08、557.28亿元；归母净利润分别为16.00亿元、18.49亿元、21.87亿元，EPS分别为1.85、2.14、2.53元，对应PE分别为11、10、8倍，首次覆盖，给予“增持-A”
    评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：汽车行业竞争激烈，新能源汽车发展迅速，若江铃汽车不能持续提升产品竞争力、加快新能源转型，市场份额可能被竞争对手蚕食。

AI数据训练龙头，挖掘数据集价值

海天瑞声(688787)
    l领先的AI数据训练服务商，业绩拐点已至
    公司是我国领先的AI训练数据专业提供商，自2005年成立以来致力于为AI产业链上的各类机构提供AI算法模型开发训练所需的专业数据集。公司所提供的训练数据覆盖智能语音(语音识别、语音合成等)、计算机视觉、自然语言等多个AI核心领域，全面服务于人机交互、智能驾驶、智慧城市等多种创新应用场景。公司的产品和服务已获得阿里巴巴、腾讯、百度、科大讯飞、海康威视、微软、亚马逊、三星等国内外客户的认可，应用于其研发的个人助手、智能音箱、语音导航、搜索服务、智能驾驶、机器翻译等多种人工智能产品相关算法模型的训练过程中。
    2024年，公司实现营业收入2.37亿元，同比增长39.45%，主要系大模型技术的快速发展以及应用场景不断落地，以多语种、多音色等为代表的智能语音业务需求、以及以指令微调、偏好对齐等为代表的自然语言业务需求同比均呈现大幅增长。公司归母净利润、扣非净利润分别为1,133.61万元、497.35万元，同比实现盈利，主要系高毛利的数据集产品占比提升及定制服务毛利率提升，同时信用减值损失同比下降。2025年一季度，公司营收同比快速增长71.75%至6,980.95万元，归母净利润实现扭亏。
    l数据集是核心竞争力，央企AI训练需求快速增长
    标准化数据集产品是公司核心竞争力之一。截至2024年底，公司新增研发超150个训练数据集产品，自有知识产权的训练数据产品储备超过1,700个，建成包括“大语言模型中文对话预训练数据集”、“语音大模型(声音复刻、歌曲)预训练及微调数据集”、“视觉大模型(图像-文本)预训练及微调数据集”等在内的多领域大模型数据集。
    在国家"AI+数据要素"战略的指引下，尤其是国务院国资委连续两年开年启动部署中央企业“AI+”专项行动以来，以运营商为代表的重点央企自2024年起加速布局通用+垂向大模型研发，带动了高质量图像、视频等训练数据的规模化采购需求。公司凭借在数据领域的核心优势，已快速成为运营商类客户重要的数据服务供应商。
    l探索数据要素新模式，与政府共建可信数据空间
    4月30日，全国数据标准化技术委员会正式发布了《可信数据空间技术架构》技术文件，从技术功能、业务流程、安全要求等方面对可信数据空间进行了规范，为数据基础设施试点及地方、行业、领域、企业数据空间的规划、建设、运营和管理提供指导。
    目前公司积极探索与实践数据产业新业务和新模式，与多地政府、地方运营商等开展战略合作，构建“数据可信空间”，协助地方政府打造安全、高效、合规的数据治理与流通体系，推动数据要素的价值释放。
    l携手华为发布Deepseek数据飞轮智能体
    5月23日，鲲鹏昇腾开发者峰会2025（KADC2025）在北京中关村国际创新中心举办。会上，海天瑞声CTO黄宇凯与华为昇腾计算业务副总裁王庆文共同发布海天瑞声X昇腾DeepSeek数据飞轮智能体。本次联合推出的数据飞轮智能体解决方案，基于昇腾AI基础软硬件平台，搭载高性能硬件配置，为企业提供强大的算力支撑。软件层面整合了海天瑞声数据飞轮智能体平台、DOTS数据标注平台及AI研发平台，构建了从数据标注到模型训练的完整闭环。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.33、0.49、0.70元，当前股价对应的PE分别为290.74、192.52、135.94倍。公司是国内领先的AI数据训练服务商，伴随大模型在央国企及传统行业的应用落地，预计未来相关数据需求将进一步增长，为公司带来持续增长动力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等

25年寿险NBV有韧性，股息政策积极

中国平安(601318)
    投资要点：
    25Q1业绩OPAT和NBV表现较强。
    中国平安25Q1集团营收和归母净利润同比分别下降5.2%和26.4%至2328亿元和270亿元，利润下降主要是受好医生联营转并表带来的一次性34亿财务损失和TPL账户中债券价值的波动，作为分红基数的集团OPAT同比增长2.4%至379亿元，其中核心寿险业务受益于NBV34.9%的较高增长和边际提升的利率水平实现了5%的OPAT增速，财险综合成本率同比下降3pct至96.6%的较好水平，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升0.2pct至1.3%，带动集团归母净资产较年初增加1.2%至9397亿元。从指标来看，净利润略不及市场
    预期，但OPAT和NBV增速较为强劲，优于市场预期。
    25年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升。
    平安的寿险业务25Q1的归母净利润和归母OPAT分别占集团71.7%和70.9%，依然是核心支柱业务：
    1、个险方面，23-24年两次预定利率下调带来新单保费高基数压力（23-24年平安个险人均月均新单达到3.37和3.54万元），传统险转分红险短期会面临客户适配和销售逻辑变化的挑战，因此25年的个险需要一些爆款和策略性产品的支撑。25Q2平安推出金越分红增额终寿司庆版，该产品凭借搭配独立分红账户可能实现较高的分红结算利率而受到欢迎，同时联动基本法，如果按照首年保费3万-5万元，首年佣金率8%-12%来计算，预计单件司庆产品首年佣金可接近3000元，有利于队伍留存和发展；同时该款产品的热销带动队伍销售分红险的热情和信心；
    2、银代有望延续1季度（NBV同比171%的增长）以来的高增，一方面平安重启平安银行外部的银保业务和行业放开“1+3”限制（24年5月下发的《关于
    商业银行代理保险业务有关事项的通知》）的时间还不长，平安银代开展网点数或仍在快速增长，另一方面平安近年来通过举牌银行股，认购银行永续债等多种方式实现了良好的银保合作关系；
    3、25年margin依然有较大提升空间，25Q1按首年保费口径平安的NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，我们认为全年的NBV依然是由margin驱动，一方面今年主销的分红险由于风险更低，平安对其设置的风险贴现率为7.5%，较传统险低1pct，使得分红险margin较传统险margin的下降幅度好于过去，另一方面下半年寿险有较大可能继续调低预定利率，此外平安去年在营运偏差为正的情况下依然对假设有一定调整，可能是为即将实行的个险报行合一做准备，我们预计这也将提升不低的margin；
    4、寿险也面临挑战，主要是基础管理弱化后高绩优（钻石/钻会）人力的下降以及2024年NBV的绝对额（285亿元）只有历史高点19年（759亿元）的37.6%，致使CSM余额增速尚未转正。
    风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声。
    市场对平安较为担忧的是地产风险和科技子公司的处理风险，我们认为风险处置高点大概率已经过去：
    1、刨除单独上市的平安银行，21-24年平安集团其他子板块的信用和资产减值损失分别为312亿、106亿、200亿和433亿，主要集中在寿险和资管，其中寿险部分的地产持仓在保险投资组合中有较为明确的披露，即24年末持仓余额为2025亿元，3.5%的占比已经压缩较多，我们理解在24年整体投资收益较好的环境下平安加快对风险的减值；资管板块的不动产风险主要集中在信托和不动产子公司，主要还是和全国地产周期高度相关，当前70个中大城市房屋销售指数较前期高点（21年6月）回落的幅度已经较大，我们认为银行等大型金融机构基本都经受住了资产负债表的冲击考验，对照平安最大不动产风险敞口的华夏幸福的处置体量，我们大致判断虽然25-27年平安依然会有不动产相关的减值处理，但高峰大概率已经在23-24年计提；
    2、相较于18-20年平安将科技子公司业务对外输出并分拆单独上市的周期，近年来平安战略发生变化，科技板块也更名为金融赋能业务，更强调和金融主业的协同，四大上市主体也经历出售、私有化和联营转并表的变化，其中陆金所和平安健康在24年和25Q1由联营转并表，分别确认127.6亿和-34.1亿元的财务影响，我们预计25年在处置完汽车之家的出售和金融壹账通的私有化后，平安的报表或将不再有这类业务的一次性财务冲击。
    平安股息政策积极：
    1、意愿上，平安股息政策在挂钩OPAT的同时保持了每年每股现金分红额的绝对值增长，例如在23年OPAT同比下降19.7%的不利影响下，公司依然把全年每股现金股息增加0.01元至2.43元，保持绝对值的正增长；
    2、能力上，在24年海外市场发行了可转债后，集团可动用资金金额从21-23年的370-420亿区间上升到现在的745亿平台，够支撑接近2年的现金分红，集团的可动用资金增量主要来源于各子公司对集团的分红，其中过去两年寿险有偿付能力的制约，其他子公司有地产风险处置的压力，现在一方面监管对寿险偿
    付能力进行逆周期调节，包括把股票投资的风险因子进一步调降10%，延长偿二代二期过渡期的时间等，另一方面集团在25年4月的董事会通过了境内发行不超过500亿债券融资工具的议案，可在需要时候发行资本补充债补充核心资本和附属资本；
    以5月29日收盘价和24年平安每股2.55元的股息计算，当前平安A股和H股的股息率为4.76%和6.00%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1351/1543/1678亿元，同比增速分别为6.7%/14.2%/8.8%，25-27年每股内含价值为83.4/88.5/94.2元，当前股价对应PEV估值为0.64/0.60/0.57倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保 费大幅下降

分子砌块专家，赋能新药研发

毕得医药(688073)
    报告摘要
    深耕分子砌块多年，赋能新药早期研发。毕得医药成立于2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，服务于新药研发产业链前端。目前主要业务包括：1）药物分子砌块：杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；2）科学试剂：活性小分子化合物、催化剂及配体。
    分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。
    公司海外收入占比持续提升，盈利能力有望不断改善。2019年海外收入为1.02亿元，占比为41.12%，随后公司不断加大海外市场开拓力度，2024年海外收入为6.16亿元，占比为55.89%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，国内业务的毛利率从2018年的59.80%不断下滑至2024年的29.84%，而近几年海外业务毛利率基本维持在50%左右，未来随着海外收入占比持续提升，公司盈利能力或不断提高。
    品牌体系建设完善，客户类型多元丰富。公司海内外同步销售，品牌体系完善，1）内销：主要由母公司执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；2）外销：主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm执行。此外，公司客户类型多元丰富：1）跨国医药企业，如罗氏、默克等；2）境内医药企业，如恒瑞医药、百济神州等；3）国内外CRO机构，如药明康德、康龙化成等；4）科研院所，如NIH、中科院上海药物研究所等；5）高等院校，如哈佛大学、清华大学等。
    投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为13.42/16.38/20.01亿元，同比增长21.81%/22.01%/22.16%；归母净利润为1.48/1.85/2.33亿元，同比增长26.20%/24.71%/26.17%，我们给予公司2025年预测归母净利35倍PE，对应目标市值51.8亿元，目标价57.05元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险。

经营改善释放业绩潜力，第四大航价值重塑

海航控股(600221)
    投资要点：
    重整易主再启航，新旧交替重定价。公司是国内第四大航空公司，2019年以前，公司高速扩张、以杠杆换取资源，引发流动性危机，2021年破产重整后、公司控股权移交辽宁方大集团。新股东着力提升经营效率，充分利用公司既有业务布局与资源，在航空上行周期中，公司业绩不断修复，并有望发挥出区别于其他航司的弹性：公司经营租赁机队占比显著高于同行、对应高汇兑弹性；投资多个产业链公司，随着航空业整体向好，投资收益增长有望增厚利润；区位优势使公司充分受益于海南自贸港发展红利。
    第四大航空集团，资源禀赋先发壁垒。2025年公司夏航季时刻份额7.9%；其中北上广深份额分别达8.7%、2.5%、7.2%、9.7%。截至2024年末，公司机队规模348架，占行业机队8.4%；其中宽体机69架，比例远高于其他航司，达19.8%。公司所处海航航空集团在客运、货运、通用航空、维修、航校等航空产业链有丰富布局，公司与集团内非上市公司间资源共享、业务上下游紧密合作，具有强大协同效应。
    产能利用、票价双高，经营改善驱动增利。2020年以前，公司客座率高、飞机利用率偏低、票价低于“三大航”；2023年以来公司扬长补短，经营效率与收入质量明显提升。2025年1-4月，公司旅客量2305.6万，同比+5.3%，RPK同比+12.5%；其中国际旅客量130.3万，同比+78.3%；公司旅客量市场份额达9.3%，高于时刻与机队份额；客座率达83%，同比+0.64pcts。2023年公司飞机日利用率7年来首次高于行业平均；2024年进一步提升，达9.34小时，较行业平均高出0.45小时。2025Q1，公司单位客收达0.53元，位列行业第三、达到“三大航”水平，在上市航司中，相对2019年同期涨幅最高。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.17/44.91/56.84亿元，同比增速分别为-/65.31%/26.56%。参考中国国航、吉祥航空等可比公司2025-2027平均估值（25x/15x/12x），公司PE分别为21x/13/x10x，我们预计行业供需反转在即，鉴于公司处于业绩修复初期，经营效率提升下，有望充分发挥先发资源优势及自贸港区位优势，利润弹性空间可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。人民币汇率波动，油价上涨，出行需求不及预期，债务扩大。

业绩点评：收入保持较高增长，一季度盈利改善

日辰股份(603755)
    投资要点：
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入4.05亿元，同比增加12.59%；实现归母扣非净利润0.55亿元，同比增加5.59%。2024年第四季度，公司实现营业收入1.07亿元，同比增加14.90%；实现归母扣非净利润0.03亿元，同比增加-78.70%。2025年一季度，公司实现营业收入1.01亿元，同比增加10.50%；实现归母扣非净利润0.18亿元，同比增加44.87%。
    营收保持较高增长。20243Q、20244Q、20251Q公司营收分别同比增长6.45%、14.90%和10.50%，延续了较高的增长势头。公司的核心客户是餐饮企业，餐饮业萧条导致复调行业增长遇阻。根据国家统计局数据，餐饮行业2024年的收入累计同比增5.3%，增幅较2023年减少15.10个百分点；2025年1至4月餐饮行业收入累计同比增4.8%，增幅较2024年同期收窄4.5个百分点。在餐饮消费持续走弱的背景下，公司以产品定制为策略，深度挖掘客户需求，为客户提供复调方案，形成从需求到产品的反向链条，保障了收入增长的可持续性。
    酱汁类复调实现高增。2024年酱汁类复调实现营收3.19亿元，同比增19.31%，增幅较上年提升3个百分点，该品类在销售中的占比达到78.81%。此外，2024年粉体复调营收0.83亿元，同比增-5.50%，增幅较上年下滑23.78个百分点，销售权重为20.56%，粉类复调拉低了复调主业整体的增长。本期，食品添加剂业务延续了上年的同比下滑趋势，销售权重降至0.45%。
    华东、华南、华北市场的收入增长较多，东北和华中市场的营业额下滑。2024年，华东市场录得营收2.75亿元，收入占比67.90%，是公司最大的销售市场，2024年在较高的基数之上同比仍增长10.82%。华北是公司的第二大市场，2024年的销售权重达到18.77%，2024年华北市场的营收同比增长21.75%，增长较快。华南市场2024年营收同比增长61.38%，收入权重4.69%，基数小但增长快。2024年东北和华中市场收入下降：2024年两大市场的收入权重分别为3.53%和4.01%，收入下降影响了整体增长。
    2024年毛利率下滑，但控费之下净利率上升。2024年，公司主营业务的毛利率38.76%，同比下滑0.1个百分点。其中，收入权重较大的酱汁类复调的毛利率同比下滑0.54个百分点至37.53%，粉体类和食品添加剂的毛利率分别上升2.70和1.58个百分点，分别达到42.59%和77.86%。尽管主营毛利率下滑，但公司积极控费，2024年的期间费用率同比下降1.43个百分点，推动本期净利率上升0.08个百分点至15.78%。
    2025年一季度盈利显著改善。20251Q公司主营毛利率39.21%，同比提升0.93个百分点，较2024年提升0.51个百分点。20251Q，公司的期间费用率同比下降3.75个百分点，净利率同比提升3.36个百分点至17.42%。2025年一季度业务盈利显著改善，同时费用率进一步下降。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.81元、0.98元和1.14元，参照5月29日收盘价25.96元，对应的市盈率分别为31.93倍、26.38倍和22.80倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：餐饮消费持续走弱将会影响公司的持续增长；食品安全方面的潜在风险。

思特威首次覆盖报告：“安防+手机+汽车”三足鼎立，技术创新推动产品发展

思特威(688213)
    投资摘要
    智慧安防、智能手机、汽车电子三大产业业务驱动多元发展。思特威主营高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售，致力于提供多场景应用、全性能覆盖的CMOS图像传感器产品，产品广泛应用在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多高科技应用领域，并助力行业向更加智能化和信息化方向发展。随着智慧城市、辅助/自动驾驶、物联网、智能教育、智能家居等新兴应用领域的崛起，CMOS图像传感器向更加智能化和更高性能的方向发展。公司持续拓展产品的应用领域，以创新的图像传感器技术助推各产业智能化转型和发展，助力集成电路产业国产化替代。2024年实现营业收入59.68亿元，创历史最好水平，同比增长108.87%。2025年第一季度实现营收17.50亿元，同比增长108.94%。
    1、智慧安防全球领先，工业机器视觉多点开花。公司作为全球智慧安防CIS龙头企业，专注于安防领域的视觉成像技术与CIS产品开发，探索安防客户潜在所需，利用高性能技术产品精准触达客户实际应用，成功推出Pro Series全性能升级系列、AI Series高阶成像系列、SLSeries超星光级系列等安防尖端产品组合以更好迎接安防行业的智能化阶段。
    2、XS系列高端产品出货量大幅上升，智能手机为公司收入高速增长带来动力。针对高阶旗舰手机赛道，公司应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的数颗高阶5000万像素产品出货量同比大幅上升，公司旗舰主摄产品拥有高动态范围、低噪声、快速对焦、超低功耗等核心性能优势，能够为旗舰机主摄带来色彩真实生动、成像细腻清晰的卓越影像体验。公司推出应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品，以优异的暗光成像表现，赋能主流智能手机主摄，助力移动影像技术和用户体验迈向新高度。公司与多家客户的合作全面加深、产品满足更多的应用需求，市场占有率持续提升，提升了市场地位和品牌影响力。
    3、智能驾驶技术加速落地，公司汽车电子业务未来可期。公司车载（AT）系列图像传感器产品，覆盖1MP~8MP分辨率，适配车载影像类、感知类与舱内三大应用场景需求。2024年，公司全资子公司品牌——飞凌微电子推出飞凌微M1车载视觉处理芯片系列，面向前视/后视、舱内监测、电子后视镜等各类车载视觉应用场景提供AISoC+Sensor系统级集成的高性能车载端侧视觉组合方案。M1车载视觉处理芯片系列产品具有优异的图像处理性能、低功耗、小封装尺寸、功能安全、信息安全等优势，可为车载摄像头的图像性能提升与视觉预处理提供更丰富灵活、稳定可靠的选择，以高精度、低延迟的车载影像解决方案，推动智驾视觉系统应用的升级和发展。
    投资建议
    公司专注于CMOS图像传感器研发、设计和销售工作，拥有独立完整的研发、采购、生产和销售体系，随着国产化进程加快，公司市占率有望持续提升，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润8.59亿元（yoy+118.66%）、12.23亿元（yoy+42.40%）、16.16亿元（yoy+32.15%），对应EPS分别为2.14元、3.04元、4.02元，当前股价对应估值41倍、29倍、22倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；经营模式风险；汇率波动风险；市场竞争风险；行业周期风险。