深化渠道改革，重彰龙头质量

中国平安(601318)
    核心观点
    中国平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一。公司成立于1988年，为国内第一家股份制保险公司。成立以来，公司逐步将业务扩展至产险、寿险、证券、信托、银行、资管、科技及医疗健康等领域，形成以“综合金融+医疗养老+科技创新”的综合业务架构。截至2024年三季度末，公司实现营业收入7753.8亿元，同比增长9.99%；实现归母净利润1191.8亿元，同比增长36.09%，营收及归母净利润规模均位列上市险企首位，综合实力强劲。
    平安寿险：品牌优势及渠道建设夯实公司财富管理优势。通过打造一体化综合金融生态，公司深耕价值型保险产品供给，公司品牌及价值效应凸显。代理人渠道方面，以高质效-高收入-高留存促进代理人渠道正向循环发展。2024H1平安集团代理人月均收入11962元，寿险代理人月均收入9608元，均约为2021年的2倍。银保渠道方面，平安寿险与平安银行的独家代理关系使得保险利润更多留存在集团内部，银行广大的零售客户群体、广泛的网点是平安产品销售的强力支撑。
    平安财险：科技助力打造“护城河”。作为我国财产险行业“老三家”之一，平安产险业务规模及市场份额稳居行业前二。多年来，公司依托自身存量竞争优势及规模效应，实现业务的较好增速，过去五年财险业务平均增速为5.3%。平安产险深耕科技化及系统化领域建设，形成了以“平安好车主”APP为核心的数字化运营平台，赋能承保、服务、理赔等多业务环节，打造公司差异化竞争优势。
    投资业务：配置稳健均衡，不动产投资战略转向物权投资。公司投资资产规模保持稳健增长态势，投资结构稳定。截至2024年6月30日，保险资金投资组合规模超5.20万亿元，较年初增长10.2%。平安不动产投资规模占投资资产比例呈下降趋势，公司持续加强不动产投资风险管控。过去几年，公司持续加强针对不动产投资的风险管控水平，不动产投资规模及占比呈下降趋势。结合公司在相应领域投资战略的调整，整体风险水平可控。
    盈利预测与估值：中国平安坚持“综合金融+医疗养老”的战略布局，持续推进负债端业务发展的韧性。我们预计公司2024年至2026年EPS为5.98/6.55/7.54元/股，当前股价对应公司P/EV为0.63/0.59.0.54倍，对应目标价为69.99至75.68元/股，目前仍有23%至33%的上升空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：盈利预测及估值风险；市场竞争加剧；利率下行风险；投资收益持续震荡；渠道费用导致的负债端成本上升风险；监管趋严等。

银轮股份首次覆盖：热管理龙头加速全球布局，二三曲线发力支撑业绩增长

银轮股份(002126)
    热管理龙头二次创业，加速推进国际化新篇章
    公司躬耕热管理四十余载，热交换器产品产销量连续十多年保持国内行业第一。公司持续开拓下游应用领域，在传统业务商用车非道路板块基础上，开启第二曲线乘用车新能源板块、第三曲线数字能源板块，并前瞻布局第四曲线人工智能板块。公司加速推进全球化布局，建立“属地化制造，全球化运营”体系，在全球主要客户周边设立属地化工厂或子公司23家。同时，公司加快导入精益管理基础体系，提高海外经营体盈利能力。业绩方面，公司营收稳增，2022年起归母净利润回归高增速。2023年公司营收110.18亿元，同比+29.93%，归母净利润6.12亿元，同比+59.71%；2024Q1-3营收92.05亿元，同比+15.18%，归母净利润6.04亿元，同比+36.20%。
    乘汽车电动化东风，新能源板块业绩快速释放
    行业层面，新能源渗透率快速提升，且热管理系统单车价值量较传统燃油车明显增长，叠加热泵空调产品迭代升级有望带动单车价值量进一步提升，新能源汽车热管理市场规模有望快速增长。根据盖世汽车研究院预测，国内新能源汽车热管理市场规模2022~2025年CAGR为28.40%，2025年市场规模有望突破1000亿元。公司层面，1）产品竞争力强，公司率先在国内研发集成模块并批产，实现进口替代；2）新能源汽车业务订单充足，公司取得北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪电池冷却板及冷却模块、宁德时代水冷板等国内外项目；3）产能快速扩张，截至2023年末主要在建项目包括新能源乘用车热泵空调系统项目，有望支撑后续销量增长。
    加速数字能源板块发展，前瞻布局机器人业务
    1）数据中心领域。行业端，根据中金企信国际咨询，预计2023~2025年数据中心温控“新增和改造”需求超过900亿元，2025年单年度超400亿元。公司端，迎合趋严的PUE政策要求，向国内数据中心和服务器客户提供液冷模块产品，同时向海外客户提供“液冷+风冷”的集装箱式数据中心冷却系统。2）储能领域。行业端，根据GGII数据及预测，2023年中国储能温控市场规模为15.5亿元，预计2030年该市场规模有望达到61亿元。公司端，主要产品为储能液冷空调、液冷板模块等，公司已获得阿里斯顿、比亚迪、中车、阳光电源等项目。3）热泵领域，公司相关产品深绑头部大客户，叠加2025年欧洲全面切换应用新一代制冷剂的换代热泵，公司有望持续获得新项目订单。
    此外，2024年公司增设AI数智产品部，布局芯片换热、人形机器人及核心零部件等人工智能第四曲线业务，有望支撑公司长期业绩增长。
    投资建议
    我们预计公司2024~2026年营业收入分别为129.05、159.07和189.82亿元，同比+17.13%、+23.26%和+19.33%；归母净利润分别为8.39、11.32和14.28亿元，同比+37.13%、+34.88%和+26.14%；对应2024年12月30日收盘价，公司2024~2026年PE分别为18.91、14.02、11.12。考虑1）公司快速推进全球化布局，海外工厂相继投产，外销营收有望高增；全面导入精益管理基础体系后，海外经营体盈利能力有望提升。2）第二曲线有望维持高增长。汽车电动化趋势持续演进带动热管理市场规模增长；公司集成模块产品竞争力强，新能源汽车订单充足叠加产能扩张。3）第三曲线有望进入放量期。公司成立“数字与能源热管理事业部”，集中资源发展第三曲线，数据中心、储能、热泵等多领域均已取得进展。综上，我们认为公司业绩有望维持较高增速，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、项目进度不及预期的风险。

国内电踏车电机龙头，渠道去库短期承压

八方股份(603489)
    投资要点
    国内电踏车电机龙头，业绩短期承压。公司是国内最大的电踏车电机配套供应商，深耕电踏车领域20年，以欧美市场为主的全球化布局成熟。24Q1-3营收10.1亿元，同比-24.9%，归母净利润0.5亿元，同比-57.5%，毛利率25.6%，同比-1.7pct，归母净利率5.1%，同比-3.9pct；其中24Q3营收3.3亿元，同环比-24.2％/-14.4％，归母净利润0.01亿元，同环比-96.2%/-98.2％，毛利率21.3%，同环比-2.6/-5.7pct，归母净利率0.2%，同环比-3.5/-8.6pct。
    费用率有所上升，现金流有待改善。公司24Q1-3期间费用率20.3%，同比+4pct，其中24Q3期间费用率23.3%，同环比+5.0/+6.3pct；24Q1-3经营性净现金流0.5亿元，同比-88.8%，其中Q3经营性现金流0.04亿元，同环比-96.0%/-92.8%；24Q3末存货2.2亿元，较Q2末-4.7%。
    短期积压库存逐步消化，长期市场广阔。短期看，受俄乌战争、通货膨胀等因素影响，电踏车主要消费地德国、荷兰需求不振，经销商渠道库存高企。公司积极参加国际展会，推出多场景成熟解决方案。随着渠道内库存的逐步消化，目前整体存货水平将趋于正常化。长期看，当前欧美市场电踏车渗透率仍旧较低，需求仍存，公司产品齐全，力矩传感器等技术具有高壁垒，有望随需求复苏业绩逐步修复。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游渠道库存高企，终端需求缓慢恢复，我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.70/0.94/1.23亿元，同比-45%/+34%/+31%，对应PE分别为80x、60x、45x，考虑到当前欧美市场电踏车渗透率较低，空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、原料涨价超预期、欧美需求不及预期。

电解液老牌厂商，盈利有望好转

瑞泰新材(301238)
    投资要点
    公司24Q3业绩基本符合预期。公司24Q1-3营收16.1亿元，同-47.8%，归母净利润1.5亿元，同-63.4%，毛利率20.5%，同-0.4pct，归母净利率9.3%，同-4pct；其中24Q3营收5.5亿元，同环比-45％/+11.8％，归母净利润0.4亿元，同环比-67.7%/-36.5％，毛利率22.3%，同环比+2/-1.1pct，归母净利率7.5%，同环比-5.3/-5.7pct。
    电解液竞争格局稳定，公司绑定核心客户。24年电解液价格磨底中，龙头开始外售六氟，24年1-10月天赐份额33.4%，较23全年降3pct，龙头地位仍稳固，比亚迪份额较23年降2pct至14%，新宙邦23年1-10月份额13%维持稳定，国泰华荣24年1-10月份额6%，较23年下降2pct。公司与宁德时代、LG化学、新能源科技等头部电池厂商建立长期合作，在宁德、波兰等地建设电解液工厂，配套向下游客户供应产品，深化合作关系。
    公司电解液基地配套核心客户，总产能规划超150万吨。公司规划的电解液产能超150万吨，包括张家港、浙江衢州、福建宁德、四川自贡及波兰，24年底产能56万吨，包括华荣化工10万吨、波兰4万吨、宁德华荣12万吨、衢州瑞泰30万吨。自贡华荣30万吨处于在建阶段，部分产线预计将于明年上半年进入试生产阶段，宁德华荣40万吨、波兰华荣26万吨正在规划中，公司总产能规划超150万吨，远期规划庞大。
    24Q1-Q3费用率提升明显、资本开支同比显著下降。公司24Q1-3期间费用1.3亿元，同增16.7%，费用率8%，同增4.4pct，其中Q3期间费用0.7亿元，同环比+234.1%/+150.5%，费用率12.8%，同环比+10.7/+7.1pct；24Q1-3经营性净现金流-1.5亿元，同降125.1%，其中Q3经营性现金流-1.1亿元；24Q1-3资本开支4亿元，同-29.1%，其中Q3资本开支1亿元，同环比-50.4%/+11%；24Q3末存货2.4亿元，较年初增12.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑行业仍处周期底部，电解液价格触底，过剩产能缓慢出清，我们预计公司24-26年归母净利1.9/2.5/3.6亿元，同比-59%/+32%/+43%，对应PE为60/46/32倍，考虑行业当前处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

区域赋能发展，业绩转型高质量增长有望

重庆银行(601963)
    投资要点
    推荐逻辑：1）重庆经济蓬勃发展，2024Q3，重庆GDP同比增速达6.0%，位居全国第二，且受益于多方位因素，未来增长潜力巨大；2）受益于按揭敞口较小以及未来存款重定价，息差相对稳健，重庆银行个人住房按揭贷款占比为9.6%，低于上市银行平均水平，且未来或有大量现存限高息存款到期重定价，可对息差形成较为明显支撑；3）不良贷款率持续下降，截至2024Q3，重庆银行不良贷款率降至1.26%，较上年末下降0.08个百分点。
    重庆地区发展潜力巨大。2024Q3重庆GDP同比增速位于全国第二，未来增长潜力仍具想象空间：产业结构优化升级，“33618”现代化产业体系逐步构建；投资拉动卓有成效，2024H1工业投资同比增长15.2%，民间投资同比增长16.2%；消费升级趋势明显，1-5月文化、体育和娱乐业营业收入59.3亿元，同比增长39.4%；人口基数大，总人口约3200万，位列直辖市第一。
    息差相对稳健：按揭敞口小，存款或迎集中重定价。若假设存量住房贷款利率调降50bps，根据上市银行2024H1报告，上市银行按揭贷款平均占比约为20.0%，贷款占总资产平均比例约为58.2%，对息差的负向影响约5.8bps，而重庆银行个人住房按揭贷款占比为9.6%，贷款占总资产比例为51.7%，均低于上市公司平均水平，其息差受到的影响或小于平均水平。重庆银行现存存款利率明显高于当前利率水平，这或是重庆银行现存大量高息存款所致，推测未来或有大量长期限高息存款到期重定价，或将对息差形成较为明显的支撑。
    不良贷款率持续下降，资产质量逐步改善。截至2024Q3重庆银行不良贷款率为1.26%，较上年末下降0.08个百分点。新生成不良持续走低，截至2024H1，新生成不良0.33%，资产质量正逐步改善，这或将帮助ROE改善和估值修复。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年BVPS分别为15.28/16.26/17.47元，对应的PB分别为0.62X/0.58X/0.54X。考虑到公司作为西部区域A+H上市城商行，在政策背景下公司竞争优势凸显，再结合大量长期限、高利率存款到期重定价，整体表现有望向川渝地区的成都银行靠拢，给予2025年略高于可比公司均值但接近成都银行估值水平的0.7X目标PB，目标价11.38元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：信贷投放不及预期、存款定期化和大规模末流失、中间业务盈利不及预期、资产质量大幅下行、模型假设与事实有较大偏差等风险。

首次覆盖：医保谈判顺利，关注JK07数据读出

信立泰(002294)
    投资要点：
    集采续约落地，创新转型顺利，公司即将迈入新品放量的高成长期。1）公司集采风险即将出清。根据我们统计，目前信立泰仅剩个别仿制药产品未被纳入集采，销售体量占比低至1-2%。已集采仿制药体量有限且销售情况趋于稳健。唯一存在较大下滑风险的产品头孢呋辛钠（我们预测约6亿体量）已于前日的江苏省第四五批集采品种接续采购中中标，该品种明年体量或有一定下降；2）公司创新转型顺利，即将进入新品放量的高成长期。信立泰是我国较早布局创新药的企业之一，2013年即上市首个一类新药阿利沙坦酯，该产品在2023年来成为医保乙类产品，在价格企稳的情况下至今仍保持双位数的持续增长，叠加公司近年来上市的特立帕肽产品组合、恩那司它，公司创新药销售收入保持快速增长态势，我们预计信立泰2024年创新药销售收入体量或超15亿元，接近公司药品收入体量的50%。此外，我们预计公司2024-2026累计将有6-7款创新药上市，持续为创新药业务提供增量。
    医保谈判顺利，看好复立坦和信立汀从明年开始快速放量。公司2024年获批上市的两款原研创新药产品复立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）和信立汀（苯甲酸福格列汀片）均于近期顺利通过首次谈判纳入2024年医保目录。其中复立坦为一款阿利沙坦酯氨氯地平的固定复方制剂，用于单用阿利沙坦酯或氨氯地平治疗血压控制效果不佳的成人原发性高血压患者患者。信立汀为一款DPP4抑制剂，用于单药或联用以改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。鉴于两款药物临床表现出的优异疗效和安全性，我们预计两款产品均将于较好的医保谈判价格落地，并在明年开始快速放量。
    JK07或将在近期有数据读出，关注公司的相关公告及进展。JK07是公司自主研发的NRG1融合抗体药物，在I期临床中展现出了良好的心功能改善能力，我们认为其在治疗慢性心衰上拥有全球BIC潜力。其针对HFrEF、HFpEF的全球II期临床已于2024年上半年启动，我们预计其或将在近期披露相关阶段性数据。
    盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为40.38、44.08、56.94亿元，同比增长20.0%、9.1%、29.2%；净利润分别为6.20、6.45、8.32亿元；EPS分别为0.56、0.58、0.75元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年83倍PE，对应目标价46.27元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险。

公司深度报告：大浪识英雄，组件龙头稳健跨越周期

天合光能(688599)
    投资要点：
    公司概况： 1）稳健经营，全球一线组件厂商跨越多轮周期。 公司于2007年成立，多年位列全球一线组件供应商行列。公司通过稳健经营，已成功穿越四轮行业周期，当前公司减速入弯，有望再次稳健穿越。2）财务分析：行业低点业绩稳定，多元业务贡献盈利。2024Q1-Q3公司实现营收631.47亿元，同比-22.16%， 实现归母净利-8.47亿元。 2024 H1公司/光伏系统/智慧能源营收占比为69.95%/25.24%/3.56%， 毛利率为11.13%/18.43%/23.22%。
    行业： 1） 供需：短期矛盾显现，行业自律有望推进产能出清。需求侧长期增长不改，短期增速放缓。供应侧大幅扩产造成产业链价格低于成本，政策及行业自律有望加速供需矛盾修复。 2）产业链： 组件端长坡厚雪，利润分配有望倾斜。 当前各环节产能扩张充分满足市场需求，组件环节格局稳固，渠道、品牌、全球化运营等强壁垒有望占据优势。
    组件业务：精耕二十余年铸就护城河。 1） 销售运营端： 公司渠道运营长期布局，形成全球架构， 品牌价值显著，供应链上构建长期供应链链主地位。 2）产销： 公司连续12年出货量排名全球前三， 2024Q1-Q3公司组件出货量为50.50GW，预计全年出货70-75GW。 一体化产能位居行业前列，适度布局精准出海。 预计2024年底，公司光伏硅片/电池/组件产能将分别达到55GW/105GW/120GW，印尼及美国基地预计年底投产。
    多元业务：协同发展贡献业绩。 1）支架：技术+品牌渠道+智能平台，业务迎来上升期。2018年公司海外收购支架业务，形成国际产业布局及技术双重优势。 2023年公司跟踪支架出货达到全球排名第6位、国内第2位，约占全球出货比重6%。 2）分布式系统：分布式系统龙头，运维业务厚积薄发。 子公司天合富家成立于2016年，全球排名前二，国内户用市场市占率约20%。运维业务贡献新的增量，截至9月底公司分布式电站运维规模15.2GW。3）储能：光储协同，迈向高速发展期。 公司储能业务于2015年开始布局，在产能端、产品、渠道方面拥有深厚积累。 2024Q1-Q3储能出货2.55GWh，全年有望出货5GWh。
    投资建议： 我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-6.23/23.35/40.25亿元， EPS分别为-0.29/1.07/1.85元/股，当前2024-2026年股价对应PE分别为-67.49倍/18.01倍/10.45倍， 对应PB分别为1.37倍/1.28倍/1.11倍。公司作为光伏组件，受益于品牌、渠道、国际化布局等优势壁垒。同时公司业务多元化厚积薄发，支架、储能等板块贡献业绩，预计在行业产能出清过程中龙头优势不断凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：光伏装机增速不及预期风险；全球政策风险；产业链价格波动风险。

负债成本优势突显，重庆经济强力赋能

渝农商行(601077)
    投资要点
    推荐逻辑：1）在明年积极的宏观政策+成渝双城经济圈+地区产业转型的大背景下，重庆整体信贷需求有望提振，渝农商行扩表有望稳步推进，且24H1贷款占总资产比例仅46.8%，较对标行平均水平57.2%有较大差距，渝农商行存在通过优化资产结构来抵御降息给生息资产收益率带来负面效应的空间；2）网点分布广泛，2023年县域存款内市占率达到32.2%，2024H1渝农商行存款利率仅1.8%，较对标行低18bp，具有较强且稳固的成本优势；3）主动出清历史包袱，资产质量逐步改善，渝农商行不良率由2020年的1.3%下降至2024Q3的1.2%。
    重庆区域经济向好，渝农商行信贷需求有望稳步增加。在成渝双城经济圈和“33618”现代制造业集群体系两大战略的支持下，重庆地区整体信贷需求有望提升，其中对公端将直接受益于更加积极的财政政策和“33618”等产业升级政策，重庆较大的人口基数也为零售端信贷需求提供充足潜能，因此渝农商行未来扩表有望稳健推进。
    存款利率优势显著，净息差与同行差距有望缩小。渝农商行全重庆市有1741个网点，覆盖全面且深入。2020-2023年渝农商行县域存款市占率分别为33.8%、33.5%、32.9%、32.2%，在县域有着稳定的存款基础。依靠地区优势和用户粘性，渝农商行负债端成本优势明显，24H1已较对标行低18bp，未来有望维持低成本利率，且在2025年货币宽松的大背景下，有望较快释放利率下调红利。此外，随着重庆经济企稳，渝农商行可以在合理控制风险前提下，增加贷款占比，提高生息资产收益率，抵御降息对资产端造成的压力，或有望缩小净息差与同行差距。
    主动大额核销不良贷款，资产质量逐步改善。渝农商行自2020年起主动清理历史包袱，进行大额核销，核销率在2020-2023年期间分别达到184.1%、119.4%、96.0%、54.1%。不良率以及关注率自2020年起均呈现下降趋势，2024H1渝农商行不良生成率为0.4%，较其他农商行平均低15bp。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年BVPS分别为10.97/11.73/12.50元，对应的PB分别为0.54X/0.51X/0.48X。考虑到渝农商行资产质量持续改善，作为深耕重庆的地区农商行，有望受益于重庆地区经济企稳回升，扩表稳健推展，且股息率分红率保持在较高水平，我们给予公司2025年0.63X目标PB，目标价7.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济修复不及预期风险、资产质量恶化风险、存款成本上升超预期风险、利率波动超预期风险。

全球继电器行业领先企业，行稳致远

宏发股份(600885)
    主要观点：
    深耕继电器领域，铸就全球继电器行业领先地位
    宏发股份是全球继电器领先企业，市占率多次稳居全球第一。公司坚持“质量+效率”核心理念，持续扩大继电器领先优势，加大力度推进“扩大门类”战略。公司营业收入持续增长，盈利能力稳步提升。
    印尼宏发工厂投入使用，海外布局落地
    公司推进海外制造策略，2024年公司第一家海外工厂——印尼宏发取得突出业绩，销售回款达到2.44亿人民币，同比增长157%，净利润突破3000万人民币，同比增长89%。
    坚守宏发底色，前道配套+拓展品类助力后续增量
    公司布局前道零件自主配套能力，为成品制造企业，特别是为新门类产品发展提供有力支撑。公司以自动化生产能力提升产品质量，推进模具整合助力零件制造能力拓展，助力推进新门类产品落地。
    投资建议
    公司作为继电器行业领先公司，具备继电器多种产品的规模化生产能力，有望充分受益于行业的增长、提升市场份额。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.83/18.53/20.87亿元，对应2024-2026年PE倍数分别为19.6/17.8/15.8倍，首次覆盖给予“买入”评级
    风险提示
    原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；行业竞争加速风险，继电器份额扩张不及预期；公司新业务扩张不及预期；

金属切削工具细分龙头，布局滚动功能部件产品再出发

恒而达(300946)
    投资要点：
    恒而达：深耕金属切削工具领域30载，布局滚动功能部件产品再出发。
    公司基于多年对金属材料与热处理的研究积累，主要从事金属切削工具、智能数控装备及滚动功能部件的研发、生产及销售。其中金属切削工具产品有模切工具、锯切工具等，智能数控装备产品有CNC全自动圆锯机、高速数控带锯床、柔性材料智能裁切机、CNC加工中心等，滚动功能部件目前主要为滚珠直线导轨副和滚柱直线导轨副产品。模切工具与锯切工具为公司主要收入来源，模切工具为公司第一大收入来源。2017-2023年，公司营业总收入由3.12亿元提升至5.42亿元，复合增长率9.64%；公司归母净利润由0.61亿元提升至0.87亿元，复合增长率为6.13%，公司经营稳健。
    公司已形成切削工具与智能装备一体化产品矩阵
    公司基于材料、技术、工艺、装备、渠道的共源性，对金属切削工具进行产品系列化，开发了模切工具、锯切工具和裁切工具。公司基于在自动化专用装备制造领域的长期技术积累，开发了智能数控装备，可与金属切削工具产品配套使用。公司现已形成模切、锯切等金属切削工具产品系列化及配套数控装备一体化产品矩阵。
    积极布局滚动功能部件产品，部分产品已实现批量出货
    直线导轨副产品作为公司进军滚动功能部件领域的先手，公司进一步加大滚动功能部件业务研发投入强度，先后完成两大系列近80个型号直线导轨副产品的研发工作，其中滚珠型直线导轨副已经实现小规模量产并向市场供货，滚柱型直线导轨副产品已进入小批量试产阶段，产品的营销网络初步建立。随着公司直线导轨副产品产能逐步扩大、生产工艺持续优化及人机效率、产品性能不断提升，直线导轨副产品的毛利率也得到了较大改善。
    盈利预测与投资建议
    采取泰嘉股份、秦川机床、浙海德曼、贝斯特、五洲新春为可比公司，可比公司2024-2026年去掉最高值与最低值后的平均PE为67.8、39.9、30.9。我们预计恒而达2024-2026年，对应EPS分别为0.82元、0.90元、1.01元，对应PE为34.3、31.0、27.8，2024与2025年低于可比公司平均PE，估值具备性价比，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求波动风险，主要原材料供应波动的风险，投资项目不达预期的风险，新产品推广不及预期的风险。

立足主旋律电影，积极探索品类扩张与AI赋能

博纳影业(001330)
    报告摘要
    立足主旋律题材电影商业化，构筑全产业链覆盖业务布局
    博纳影业以电影发行业务起家，通过发行《我的兄弟姐妹》进军中国香港电影市场，并通过引进多部优质港片确立发行业务优势。2003年，公司正式进军电影制作领域，并以2014年出品的《智取威虎山》揭开主旋律题材电影商业化序幕。此后，陆续主投主控一系列主旋律题材电影，形成“山河海三部曲”、“中国骄傲三部曲”、“中国胜利三部曲”三大系列，成就主旋律电影龙头地位。此外，公司亦发展院线影院业务，业务范围完成电影行业全产业链覆盖。
    行业：题材选择多元化，AI赋能内容供给
    近年来，国产影片质量提升使得票房表现向好，票房占比自20年起维持近80%。优质内容成为拉动观影人次提升，进而带动票房增长的关键因素。同时产业链发生的变化也正影响着行业发展：1）上游制作：题材方面，观众对题材的选择呈现多元化趋势，其中主旋律电影具备获取超高票房的潜力。技术方面，AI视频生成正在重塑电影制作流程，有望扩大创作边界，提高并丰富内容质量和供给。2）中游发行：23年10月提出分线发行并在部分小成本影片推行；未来随着分线发行逐渐成熟，有望优化排片，提升上映数量。3）下游放映：虽受疫情影响，线下观影受限，但影院和银幕数量仍保持增长，未出现明显出清。
    公司业务：主旋律持续发力，多品类、多形式丰富内容供给公司业务全产业链覆盖，制作和发行为主。1）制作和投资业务：累计出品总票房近516亿，其中三大系列主旋律电影贡献超四成，是公司票房收入的主要来源。目前公司主旋律电影储备丰富，《红海行动》续作《蛟龙行动》定档25年春节档；同时持续探索多类型影片、多形式内容，成立AIGMS制作中心赋能影视创作，成功打造首部AIGC科幻短剧集《三星堆：未来启示录》，开启短剧布局。2）发行业务：累计发行总票房428亿，位列行业第8。并通过国内影片海外发行、海外影片引入国内拓展发行业务。3）院线影院业务：近年影投票房位列行业前10，票房市场份额稳步增长，持续贡献稳定业绩。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司深谙主旋律题材电影制作，2025年重点电影《蛟龙行动》定档春节档，《克什米尔公主号》亦有望上映。此外，持续探索多类型影片、多形式内容，开启短剧布局。丰富内容储备有望支撑公司业绩增长。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为
    13.48/29.92/32.05亿元，对应增速-16.17%/122%/7.13%，归母净利润分别为-3.17/4.75/5.26亿元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    行业监管趋严的风险，票房表现不及预期的风险，线下观影意愿降低的风险。

国内合成树脂头部企业，电子及生物质快速发展

圣泉集团(605589)
    主要观点：
    合成树脂行业头部企业，生物质、电子化学品板块有望快速发展
    公司是国内合成树脂领域头部企业，30年磨一剑，逐步打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链以及酚醛树脂产业，产能及产品结构均处于行业领先水平。独创“圣泉法”生物质精炼一体化技术，使得秸秆有效利用率达到最大化。电子化学品行业随着AI高频高速快速发展，公司PPO成为国内少数能够满足电子级水平的国产化公司，随着大庆生物质项目以及1000吨PPO项目的投产，公司在生物质及电子化学品领域将迎来快速发展期。
    合成树脂行业市场相对稳定，公司产品结构优化竞争力持续提升
    酚醛树脂及呋喃树脂下游需求受房地产及经济增速放缓影响，酚醛模塑料、木材加工和层压板、工程机械等领域需求均出现下滑，行业消费市场整体保持稳定，公司合成树脂经过多年开发，具有明显技术优势，轮胎橡胶用酚醛树脂、空心微球以及改性呋喃树脂等产品技术保持领先，同时产能处于行业第一梯队，具有成本及技术双重优势，随着周期底部逐步改善，预计未来合成树脂板块盈利有所修复。
    生物质技术环保低碳具有优势，大庆生物质项目打开新的增长空间公司2013年投产10万吨秸秆生物化工、新材料一体化项目，随后历经10余年，独创“圣泉法”生物质精炼一体化技术，具备较高技术壁垒，于2023年在大庆投产大庆生物质项目，经过技改，2024年成功重新投产，大庆生物质项目的成功投产，未来有望在其他地区同等复制，为生物质板块快速发展奠定坚实基础。
    AI服务器带动高频高速树脂需求，公司内生外延重点布局新材料AI服务器对算力要求更高，PCB需要低损耗电子树脂，带动超低损耗电子树脂的需求增长。2023年公司成功实现了5G/6G通讯PCB板用特种电子树脂量产，并率先通过终端客户认证，通过产业链上下游合作，解决了国内高端电子原材料瓶颈制约问题。同时公司1000吨新产线已建成投产，目前正在现有及潜在客户进行验证测试，产能将陆续释放。此外，高频高速用碳氢树脂正在积极进行研发，目前在相关产品上获得突破，未来电子材料板块将成为公司发展新动力。
    投资建议
    公司作为国内合成树脂及生物质行业的头部企业，随着电子材料、大庆生物质项目的相继投产，产业链一体化程度大幅提升，成本与规模优势显著，预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.78、12.16、13.94亿元，同比增速为11.2%、38.5%、14.6%。当前股价对应PE分别为23、17、15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    （1）消费电子需求不及预期风险；（2）新产品认证时间不及预期风险；（3）项目投资及新增产能消化风险；（4）原材料供应及价格波动风险。

老牌矿业巨擘，经济复苏激发价值重估潜能

西部矿业(601168)
    摘要：
    西部瑰宝，矿业巨擘，国家资源安全保障的坚强后盾：公司是国家定调西部大开发的矿业核心龙头，拥有西部地区的资源基础与整合能力，且铜、铅锌等优质矿产资源均集中于国内，地缘政治风险相对较低，是国内资源稳定保供的企业。截至24H1，公司拥有保有资源储量为铜金属量593万吨、铅金属量154万吨、锌金属量266万吨、钼金属量37万吨、铁（矿石量）29,649万吨。
    公司矿产资源组合主要为顺周期属性的铜、铅锌、铁品种：2023年生产铜、锌、铅、钼精矿13、12、6、0.34万吨，铁精粉119万吨。铜板块，公司手握玉龙铜矿、获各琦铜矿等优质铜资源，2023年铜板块贡献毛利润56%，为公司第一大利润来源。铅锌板块为公司利润垫，主要矿山有锡铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿等，西部铜业技改工程已于年内投产，达产后铅锌金属量将增至约4万吨/年。铁矿石板块，公司计划在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进，远期产量可期。此外，公司向冶炼、盐湖化工等领域积极延伸，潜在增长空间可观。
    玉龙铜矿利润丰厚，三期扩产打开成长空间：公司核心资产玉龙铜矿为国内第二大单体铜矿，资源丰富、品位高，截至2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28万吨，铜平均品位为0.66%，伴生钼、金、银等，且为露天开采，成本优势显著、盈利能力强，在国内同类型铜矿中比较优势突出。公司持续推进玉龙改扩建，2023年11月完成二期改扩建项目，铜金属产能进一步提升至15万吨。目前玉龙铜业按计划开展三期项目前期手续办理工作，预计建成后再提产20%至18万吨。此外，玉龙铜业按9%税率征收企业所得税，税收优势助力未来业绩弹性释放。
    铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在，国内经济复苏、全球流动性改善利好铜价上扬：铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限，2025年铜矿新增产能高峰将过，铜矿进入短缺时代；而全球冶炼产能持续释放，矿端供给不足或将致使2025年铜矿缺口由3万吨进一步扩大至23万吨，对铜价形成支撑。新能源、人工智能数字经济等，铜消费结构性亮点仍存，全球供应链重塑与欧美电网更新带来铜消费增量。国内稳增长政策持续加码，叠加全球迎来降息潮，铜下游需求有望复苏，叠加流动性改善，都将提供铜上涨动能。
    投资建议：公司是国家西部大开发战略的核心受益者，有望在西部地区矿业整合中起到重要作用。公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。而此前被市场忽视的铁矿资产，在国内经济动能增强逻辑下盈利能力有望回升，具备较高的利润与估值修复潜力。当前公司估值相较于同类公司低，且分红水平行业领先，国内经济复苏、全球流动性充裕将最大化利好于公司顺周期的铜、铅锌、铁等大宗矿产资源品资产组合，或将带动公司整体估值的抬升。预计公司2024-2026年实现归母净利润37.9/44.4/51.1亿元，当前股价对应PE各为10/9/8x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内经济复苏不及预期的风险；美联储降息不及预期的风险；有色金属下游需求不及预期的风险；有色金属价格大幅下跌的风险。

季报点评：通信设备数字经济筑路者，从全连接转向“连接+算力”

中兴通讯(000063)
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收900.45亿元，同比增长0.73%，归母净利润为79.06亿元，同比增长0.83%。2024Q3公司实现营收275.57亿元，同比下降3.94%，归母净利润为21.74亿元，同比下降8.23%。
    点评：
    公司是全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商。公司拥有ICT行业完整的、端到端的产品和解决方案，集“设计、开发、生产、销售、服务”于一体，聚焦运营商网络、政企业务、消费者业务。2024H1，运营商网络、政企业务、消费者业务收入比例分别为59.7%、14.7%、25.6%。在运营商网络领域，国内市场，公司加速从全连接转向“连接+算力”，充分拓展市场空间；国际市场，公司加强无线、有线等关键产品的布局与拓展，围绕大国大T战略，积极推进新业务，保持增长态势。在政企市场，公司整合资源，强化一线市场拓展能力；推出新一代智算服务器、高端存储、数据中心交换机等产品。消费者业务主要包括家庭终端、手机产品，公司提出“AI for All”，布局全系AI终端。
    收入结构变动毛利率短期承压，费用管控卓有成效。2024年前三季度，公司毛利率为40.43%，同比下降3.24pct；2024Q3毛利率为40.35%，同比下降4.28pct。公司毛利率承压主要是收入结构变动、运营商网络和消费者业务毛利率提升以及政企业务毛利率下降的综合影响所致。2024年前三季度，公司期间费用率为31.10%，同比下降1.12pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-0.63pct、-0.67pct、+0.81pct，公司整体上费用管控卓有成效，市场推广投入减少，管理效率提升；公司研发费用率为20.7%，同比-0.62pct，公司加大包括智算服务器在内的算力产品和方案的研发投入，已推出覆盖算力、网络、能力、大模型和应用的全栈全域智算解决方案。
    运营商传统网络领域，公司无线、有线核心产品保持领先地位；运营商算力网络领域，公司重点建设智能算力。2024年1-11月，国内电信业务收入累计完成15,947亿元，同比增长2.6%。国内市场5G规模建设步入平稳期，5G-A逐步商用，400G光传输网络深入建设，算力中心快速部署。运营商投资聚焦无线和有线宽带网络，以及数据中心新建、网络智能化、绿色低碳减排等新业务领域。2024H1，公司运营商网络营收同比下降8.6%，主要受国内整体投资环境影响。1）运营商传统网络：公司国内市场份额整体稳定，核心网产品，国内保持双寡头格局，国际业务在非洲多国分支实现份额提升。有线产品、固网产品，保持全球领先地位。光传输产品，国内市场完成全球首个400G全光省际骨干网规模商用，国际市场规模突破土耳其、尼日利亚等国家的主流运营商；中标中国移动和中国电信核心路由器集采项目。2）运营商算力网络：服务器及存储，通算服务器在国内运营商保持领先，中标中国移动PC服务器集采项目；国际市场，服务器业务把握国内运营商出海机会，开拓海外销售渠道。数据中心交换机，框式交换机凭借自研核心器件保持行业领先地位；盒式交换机中标中国联通和中国电信集采项目。数据中心配套，推出浸没式液冷、冷板式液冷、大功率间蒸、一体化电力模块等创新产品。云电脑，公司发布5G云电脑“逍遥”系列，国内运营商云终端市场份额第一。
    政企市场领域，公司推出新一代智算服务器、高端存储、数据中心交换机等有竞争力的产品。目前国内“5G+工业互联网”项目超1.5万个，实现41个工业大类全覆盖。随着5G向5G-A演进，连接和应用升级推动生产力重构，加快各行各业数字化转型纵深发展，构筑行业新质生产力。公司把握算力和信创带来的政企市场增量机会，推动收入快速增长。2024H1，公司政企业务营收同比增长56.1%，主要由于服务器及存储营业收入增长。服务器及存储，公司专注于互联网、金融、电力行业头部客户，落地JDM（联合设计制造）深度合作模式，深耕存量，突破增量，实现收入规模增长。数据中心交换机，加速布局互联网和金融行业，国内订单同比快速增长。数据中心配套，与国内企业携手出海，在印尼市场持续提升规模。此外，公司聚焦城市生命线、应急、车路云一体化等新机会，把握低空经济新热点，实现政企业务的突破。
    消费者业务领域，公司以多终端智能互联和生态扩展为核心，打造AI驱动的全场景智慧生态3.0。2024H1，公司消费者业务营收同比增长14.3%，主要由于家庭终端、手机产品营收均实现增长。在家庭终端，公司强化自研芯片及全形态方案优势，把握国内FTTR快速建设、国际Wi-Fi7路由器产品升级的市场机会，提升市场份额。手机和移动互联产品方面，全球消费电子市场复苏，AI技术融入智能手机，成为手机行业技术创新的新热点。受消费者对AI助手和端侧处理等增强功能需求的推动，Canalys预计2023-2028年AI手机市场的CAGR为63%。公司围绕差异创新、成本领先战略，涵盖手机、平板、笔记本及移动互联设备，推出更多的业界首创产品以满足个人用户或行业专业需求。
    投资建议：公司是全球领先的通信设备厂商，以无线、有线产品为主的第一曲线业务核心竞争力持续提升，同时加速拓展以算力、手机为代表的第二曲线业务。国产算力的持续建设将为公司服务器、交换机等业务带来新的增量。我们预计公司2024-2026年归母净利润为95.92亿元、102.01亿元、110.06亿元，对应PE为20.35X、19.13X、17.73X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际环境变化；AI发展不及预期；电信运营商资本开支不及预期；知识产权风险。

公司信息点评：首次覆盖：拟现金收购泰吉诺，拓宽高端导热界面材料在高算力、先进封装等应用领域的布局

德邦科技(688035)
    投资要点：拟现金收购泰吉诺89.42%股权，高端导热界面材料的应用领域更高端化，持续深化在半导体封装材料领域的布局。
    拟现金收购泰吉诺89.42%股权。2024年12月26日，德邦科技拟使用现金25777.90万元收购苏州泰吉诺新材料科技有限公司原股东持有的共计89.42%的股权，若交易完成后，泰吉诺将成为公司的控股子公司。德邦科技表示，为持续深化在半导体封装材料领域的布局，促进公司半导体业务的快速、高质量发展，加速公司在高算力、高性能、先进封装领域的业务拓展。
    泰吉诺专注于高端导热界面材料领域。泰吉诺的主营业务为高端导热界面材料的研发、生产及销售，并主要应用于半导体集成电路封装，围绕电子芯片层级、系统层级、板级及器件层级需求，为客户提供一体化导热界面材料整体解决方案。公司开发出兼具高导热、高可靠、高浸润性、低热阻、低应力、低渗油的导热界面材料，陆续量产了相变化材料、低凝固点液态金属、复合液态金属膏、多结构液态金属片、低应力高导热垫片等原创高端产品，提供的导热解决方案陆续应用于数据中心、消费电子、汽车域控、冷板及浸没式服务器等算力芯片及板级被动元器件的散热，并已获得行业头部芯片设计公司、AI服务器厂商、交换机厂商等知名终端客户的广泛认可。
    现金收购款的支付将分3笔进行。泰吉诺2023年、2024Q1-Q3收入分别为3136.32万元、4121.36万元；净利润分别为-1940.03万元、1103.29万元。其中2023年泰吉诺因一次性确认股份支付2309.10万元，导致2023年度净利润为负。德邦科技此次转让款的支付分为3笔：①、协议签署并生效后10日内，支付交易对价的30%；②、自本次交易的交割日起10个工作日内，支付交易对价的50%；③、如未出发补偿义务，则在业绩承诺期满并披露年度审计报告后1个月内，支付交易对价的20%。
    德邦的此次收购收购将有助于拓展业务领域。德邦科技专注于高端电子封装材料的研发及产业化，泰吉诺主要从事高端导热界面材料的研发、生产及销售，并主要应用于半导体集成电路封装。本次收购，将有助于扩充德邦科技电子封装材料的产品种类、完善产品方案，并拓展业务领域，加速公司在高算力、高性能、先进封装领域的业务布局，开辟新的增长点。
    盈利预测与估值建议。我们预计德邦科技2024E-2026E收入分别为11.01亿元、14.48亿元、18.08亿元，归母净利润（扣非前）分别为0.91亿元、1.51亿元、2.12亿元。采取PE估值方法，结合可比公司水平，给予德邦科技2025E（PE）55x估值，对应合理市值83.28亿元，目标价58.55元/股，首次覆盖给予"优于大市"评级。
    风险提示：新产品导入进度慢于预期、市场竞争加剧、核心研发人员离职等。

改革成效明显，中药贴膏龙头阔步向前

羚锐制药(600285)
    主业稳健：公司是中药贴膏龙头，通络祛痛膏、“两只老虎”系列均为中药贴膏知名品牌。以贴膏为主的骨科收入占公司营收六成以上，老龄化趋势下，骨科收入稳健增长，2018-2023年骨科类收入CAGR约为13%，助力公司业绩持续提升。2024年前三季度，公司实现营收27.6亿元，同比+10%；归母净利润5.7亿元，同比+23%。管理进取：公司先后于2012年、2018年两次进行销售改革。第二次改革后，降本增效效果显著，销售费用率由2018年的51.5%降至2024三季度末的44.4%，减少约7pct。净利率由2018年的12.0%提升至2024年三季度末的20.8%。我们仍看好未来公司继续降本增效，释放利润空间。
    分红提高：第二次改革后，公司股利支付率持续提升，2021-2023年连续3年股利支付率保持在70%以上，2023年股息率为4.68%，位居中药上市公司前列。公司现金流改善，负债率低（截至2024年Q3，有息负债率为1.1%），财务状况良好，未来仍有望保持优秀分红。
    潜在突破：2024年12月4日，公司发布公告，拟使用自有资金收购银谷制药100%的股权，对银谷制药综合估值暂定为不超过人民币78,212万元。银谷制药23年实现营收约2.15亿元（同比+21%），归母净利润约1396万元，扭亏为盈。本次收购尚处筹划阶段，如无监管机构提出异议导致本次交易终止，各方在2025年1月15日或之前完成正式交易文件的谈判和签署。我们认为，若交易达成，银谷制药的1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白，同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。
    盈利预测、估值和评级
    公司作为中药贴膏龙头，以骨科为主的业务有望受益于老龄化，进而实现稳健增长。公司财务状况良好，有望保持优秀的分红表现。若对银谷制药收购完成，亦有望为公司发展赋能。在不考虑对银谷制药收购的情况下，我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.65亿元、7.74亿元、8.93亿元，分别同比增长17%、16%、15%，对应EPS分别为1.17元、1.37元、1.57元。我们给予公司25年19xPE，对应市值147.1亿元，对应目标价25.94元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等

特高压建设新周期，铁塔龙头迎发展新阶段

宏盛华源(601096)
    投资要点
    我国电力铁塔平台型龙头，并入CEE后迎新发展阶段。宏盛华源铁塔集团股份有限公司成立于1985年，是国内输电线路铁塔领军企业、国内规模最大的输电线路铁塔供应商。公司前身是合肥佳电线路器材厂，经过多次资产重组，成为了现在的宏盛华源，进一步巩固了行业的龙头地位。公司主营业务主要为角钢塔、钢管塔、钢管杆和变电构支架，近几年营收稳健增长，随着国内电网进入高速发展阶段，出海+网外新市场拓展顺利，我们预计公司23-26年营收CAGR约15%。
    特高压进入新一轮建设周期，有望增厚输电铁塔需求弹性。“十四五”我国能源结构向以新能源为主体的能源装机结构转型，为了保证清洁能源大基地的外送和消纳，远距离、大容量的特高压输电工程进入新一轮的建设周期，且高景气有望持续到“十五五”。特高压交流和直流工程中铁塔的投资建设比例约占总投资的26%-32%，投资金额大，且市场格局较为集中。经测算，我们预计特高压铁塔的市场空间平均每年约200亿以上，根据中研普华统计，2022年中国电力铁塔行业市场规模约595亿元，因此特高压工程的放量有望大幅提升铁塔行业市场空间。
    公司市场份额稳居龙一，技术引领发展+成本管控能力增强，马太效应凸显。公司是国内电力铁塔的龙头公司，1）市场份额上，公司在国网市场份额稳居第一，常年维持在20%以上，其中对于特高压高端市场，公司市场份额更为集中，2023年为29%，龙头地位更加显著。2）技术上，公司在角钢塔、钢管塔、钢管杆以及变电站构支架等领域的生产工艺、设计等方面都有独特的优势和技术壁垒，公司通过技术降本+“钢坯锁价”等形式不断提升抗原材料价格波动能力，盈利能力有望持续提升。
    布局海外打开市场空间，新领域破局尽显α。1）公司依靠在国内市场积累的丰富经验和技术优势，积极布局海外市场，拓展市场空间，2019-2023年海外收入CAGR为36%，收入占比提升至4%，我们认为未来随着“一带一路”建设的进行+CEE整装出海，公司海外业务有望成为收入的重要的组成部分。2）公司积极在新业务领域实现破局，在建筑钢结构、通信塔、新能源等领域持续发力并实现突破，新业务未来有望成为公司的第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司是国内电力铁塔的龙头，网内有望随特高压的放量加速成长，出海+网外新市场成为第二增长驱动力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.31/2.79/3.85亿元，同比+86%/21%/38%，估值对应现价分别为52x、43x、31x。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，上游原材料大幅涨价，竞争加剧等。

通威股份：硅料领先地位稳固，暗夜将望破晓

通威股份(600438)
    主要观点：
    通威股份：硅料+电池片双领先，或受益于光伏行业拐点向上
    通威股份为光伏制造行业领先公司，主营业务分为光伏和农业两大板块。其中，光伏板块业务主要包括硅料、太阳能电池、组件产品的研发、生产、销售，2023年光伏板块收入占比73.92%；农业板块业务主要包括水产、畜禽饲料等产品的研发、生产和销售，2023年农业板块收入占比25.51%。2020-2023年公司营收CAGR为46.55%，其中光伏板块营收CAGR为65.94%，农业板块营收CAGR为19.23%；归母净利润CAGR为55.53%。
    硅料业务：2024年硅料行业景气触底，2025行业涨价在即
    2024H1光伏硅料环节供过于求形势延续，硅料价格快速下跌，行业库存增加，企业面临全面亏损，2024下半年行业开始逐步进入出清阶段。通威股份产能、成本在行业内均处于领先水平，2024上半年公司实现硅料销量22.89万吨，同比+28.82%。根据光伏行业协会于2024年12月19日公布的光伏主产业链产品成本分析测算，2024年12月硅料成本合计（不含折旧，不含税）为34.37元/kg，根据硅业分会于2024年12月18日公布的数据显示，N型复投料、致密料均价（含税）分别为40.3元/kg、36.3元/kg。因此，时至2024年12月，N型致密料亏损现金成本2.2元/kg，考虑到折旧后的N型复投料仍处于亏损状态。硅料行业亏现金状态从2024年中已持续近半年，硅料企业主动减产，我们预计在2024年12月开始看到硅料库存向下拐点，叠加硅料期货在2024年12月上市，期现货商帮助消耗社会库存，硅料库存或在2025年一、二季度降至合理水平，硅料价格有望逐步恢复。通威股份作为硅料行业领先公司，受益于硅料价格修复，或对2025年业绩产生积极影响。
    电池片业务：2025年或率先走出过剩格局，新技术布局前瞻
    通威股份光伏电池片产能位居行业领先水平，新技术布局前瞻，考虑到电池片环节产能或最先恢复到平衡状态，我们预计2025年公司电池片业务盈利同比改善。截至2024年中，公司全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均投入使用。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年实现营收846/972/1139亿元，同比-39%/15%/17%，实现归母净利润-47/42/83亿元，同比135%/189%/101%，对应当下-/24/12倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    光伏行业需求不及预期风险、光伏产品库存去化不及预期风险、技术路径变化超预期风险。

变压器分接开关龙头企业 充分受益新型电力系统建设

华明装备(002270)
    投资要点：
    华明装备是变压器分接开关优质企业，行业优势地位稳固。前身上海华明于1995年成立，2015年借壳法因数控在深交所上市，自2019年收购国内最大竞争对手长征电气后，占据国内分接开关市场80%以上市场份额，同时也是全球第二大分接开关生产商（第一是MR公司）。自2018年公司收缩光伏EPC业务后，公司营业收入稳步增长。公司盈利能力强劲，毛利率从2018年的43.5%提升至2023年的52.2%。
    分接开关是变压器关键配件，受益于新型电力系统建设加速。分接开关是变压器调压的核心组件，产品型号众多，涉及零件众多，生产工艺复杂，产品验证周期长，由此形成了非常高的技术壁垒。按照相关标准规定，35kV及以上电力变压器必须安装调压开关。在双碳目标下，新型电力系统加速，电源侧装机量有望迎来大幅上升，由此带来电源侧变压器需求大幅上升。此外公司攻克特高压变压器分接开关技术，特高压分接开关技术难度和价值量高，国产替代有望给公司带来额外业绩。
    设备保有量大，检修服务需求旺盛。有载分接开关是变压器运行中具有运动功能的部件，其可靠性直接关系到变压器能否安全运行。在网运行的有载分接开关累计分接变换次数或运行年限达到生产制造时所规定的检修周期时应进行大修，通常每分接变换1-2万次或运行3-6年时应吊芯检查。截至2020年底，华明加长征目前大概有16万台的在运行分接开关，公司预计每年会保持1万台左右的增量，未来市场保有量会越来越大，后续有望给公司带来稳定持续的检修服务收入。
    逐鹿海外市场，拓宽第二成长曲线。公司目前在国内市占率领先，但海外MR公司仍然占据绝对优势。公司陆续布局海外市场，基本完成了土耳其、俄罗斯和巴西的市场化布局。2021年海外营收1.71亿，同比增长30%，但2022年受疫情及海外局势影响有所压缩。随着疫情好转，公司2023年海外营收2.74亿元，同比增长79%，预计今后数年里海外需求持续增加，公司海外营收有望提高。受海外旺盛电力建设需求及供需错配影响，国内变压器出口额大幅增长。2023年我国变压器出口金额高达357.6亿元，同比22年增长26.8%，其中650kVA以上的变压器同比增长87%。
    盈利预测与估值：2024-2026年公司归母净利分别为6.34/7.69/8.81亿元，同比增速为17%/21%/15%。考虑到公司的竞争格局稳定性以及盈利能力，我们选取与公司格局、毛利率水平类似的国电南瑞、许继电气和思源电气作为可比公司，当前股价对应三家公司2024—2026年平均PE分别为26倍、21倍、18倍，华明装备2024
    2026年PE为24倍、20倍、17倍，略低于可比公司。考虑华明装备在电网设备领域拥有独特的商业模式和地位，主要表现在：（1）分接开关是非常传统的电力设备，技术成熟度高、壁垒深；（2）公司成本优势显著；（3）变压器厂向上延伸动力不强。故首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新能源建设不及预期，电网建设不及预期，海外市场开拓不及预期

持续推动技术升级，加大全球市场开拓

依顿电子(603328)
    聚焦汽车电子和新能源两大核心主业，2023年内资百强PCB企业排名13：公司成立于2000年3月，是一家专注于从事高精度、高密度双层及多层印制线路板的研究、开发、制造、销售于一体的高新技术企业。2021年9月8日，公司原控股股东依顿投资与九洲集团签署了《股份转让协议》，2021年11月23日，该股权转让事宜完成了股份转让过户登记，公司的控股股东变更为九洲集团，实际控制人变更为绵阳市国资委。公司通过对下游各行业的产品特点及市场走势进行市场调研、详细分析，结合公司的技术能力、设备配置、客户资源等因素，优化公司的产品结构，确定汽车电子、新能源及电源、计算机与通讯、工控医疗、多媒体与显示等五大行业战略方向产品。公司凭借在汽车PCB业务上良好的品牌影响和过硬的品质保障，已与德国大陆汽车（Continental）、法雷奥（Valeo）、均胜电子（Preh）、博世（Bosch）等国内外头部汽车零部件企业形成了稳定、友好的合作关系；其中，在新能源汽车领域，凭借着先发优势和良好的口碑，已与安波福（Aptiv）、李尔公司（Lear）、小鹏汽车、宏景智驾等国内外知名企业建立了友好合作关系，实现稳定供货。公司在Prismark2023年全球TOP100PCB制造商榜单排名第46名、在中国电子电路行业2023年主要企业营收榜单综合PCB排名第27名，上述排名相较于2022年的排名略有上升，进一步凸显了公司市场地位的提升；公司在中国电子电路行业2023年中国内资PCB百强企业排名第13名。同时，公司是2023年广东省500强企业。
    推动技术升级，加大全球市场开拓：公司紧盯行业及前沿技术的发展趋势，密切关注市场需求，积极开展关键技术攻关及新产品的开发；2024年上半年，公司6OZ厚铜技术能力、HDI工艺X型孔和深微孔技术能力、散热技术中埋入式金属基工艺能力等技术得到进一步的突破；公司77G毫米波雷达产品、激光雷达半挠产品、Miniled直显产品等重点产品能力得到持续提升；同时，公司积极推进产品线改革，按行业设置产品线，进行产品的全生命周期管理，将技术人员转变为技术商人，大大激发了研发活力。公司始终秉承“以客户为中心”的营销理念，坚定实施大客户战略，深度挖掘客户需求，致力于为客户提供更优质的产品与服务，进一步增强了客户粘性。2024年上半年，公司在强化与老客户的深度合作外，积极开拓国内外优质客户群，其中欧美系、日系知名客户以及国内行业头部客户开发成果显著，保证了业绩的持续增长。为更好地满足客户需求、优化公司业务布局，公司决定在泰国设立生产基地，以快速响应客户对公司服务全球化、供应区域多元化的需求。产能方面，公司募投项目“年产70万平方米多层印刷线路板项目”已按计划结项，目前产能基本满产；除现有老工厂及新工厂一期项目产能外，公司新工厂二期项目及泰国子公司生产基地建设工作一切有序进行中，未来产能将得到逐步释放；同时，公司将视市场需求及订单情况适时利用中山厂区现有空地以增加新产能。2024年上半年公司实现营业收入175,352.80万元，同比增长9.54%；实现归属上市公司股东的净利润26,028.12万元，同比增长41.05%。
    投资建议：我们预计公司2024年-2026年营收分别为36.42亿元、42.30亿元、50.35亿元，同比增速分别为14.6%、16.1%、19.0%，归母净利润分别为5.17亿元、6.46亿元、8.02亿元，同比增速分别为45.6%、25.1%、24.1%，2024年-2026年对应的PE分别为20.0倍、16.0倍、12.9倍，考虑到公司业务聚焦、客户资源优秀、技术持续投入升级、产能也将逐步释放，首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

功率预测长坡厚雪 创新业务蓄势待发

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2024年三季报：前三季度实现营业收入3.65亿元，同比增长18.15%，实现归母净利润0.53亿元，同比增长2.69%。24Q3实现营业收入1.41亿元，同比增长17.34%，实现归母净利润0.19亿元，同比下滑0.86%。
    收入稳定增长，毛利率维持稳定，费用率有所增加。受益于风光高增及创新业务，公司营收保持稳定增长，前三季度整体毛利率67.28%（同比-0.47pct）维持稳定，但费用率有所提高，其中销售费用率和财务费用率分别提高2.23pct和1.68pct，研发费用率降低2.60pct，总费用率提高1.39pct。公司目前正处于市场开拓期，销售费用处于上升通道，但随着股权激励费用逐步降低费用率有望企稳。
    风光并网维持高增，存量不断扩大提供持续稳定收入来源。截止三季度末，我国已分别建成太阳能和风电装机773GW和480GW，分别同比增长48.3%和19.8%，继续维持较高增速。存量装机规模不断扩大的情况下，功率预测服务收入持续提升，上半年功率预测产品收入1.32亿元，同比增长3.3%。前三季度我国太阳能和风电分别新增装机161GW和39GW（同比去年增加32GW和5.6GW），随风光电站建设销售的新能源并网智能控制系统销售也随之增加，上半年此业务收入0.53亿元，同比增长44%。
    分布式光伏和新型业务主体政策出台，创新业务迎来机遇。分布式光伏一般不安装功率预测产品，因此公司此前较少受益于分布式的发展。但今年先后出台分布式光伏和新型业务主体政策，分布式光伏有望逐步进入电力市场，从而对功率预测准确度提出要求，公司功率预测产品有望在此领域发力。此外，新型业务主体政策出台，虚拟电厂、智能微电网等业务形态将豁免电力业务许可证，并公平参与电力市场，公司于2022年6月设立控股子公司国能日新智慧能源（江苏）有限公司重点拓展虚拟电厂运营业务，且计划募集资金约3.78亿投入微电网及虚拟电厂综合能源管理平台项目、新能源数智一体化研发平台建设项目等，公司创新业务迎来机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.0/1.3/1.6亿元，同比增速分别为19.2%/30.7%/24.3%，当前股价对应的PE分别为46/35/28倍。公司正处于成长早期，功率预测长坡厚雪，创新业务在电力体制改革加持下有望迎来发展机遇，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示。风光装机增长不及预期，行业竞争加剧，电力体制改革进展不及预期

公司动态研究报告：液冷产品批量验证，东莞兆科助力散热业务发展

科创新源(300731)
    投资要点
    公司营收水平稳步推进，盈利水平总体平稳
    2024Q3公司实现营收2.17亿元，同比增加85.43%，主要系报告期新能源、汽车密封条及电力业务收入较上年同期增长所致；归母净利润783.68万元，同比增加1143.69%。盈利能力来看，公司2024年前三季度毛利率为21.90%，同比-5.81pct，净利率为1.46%，同比+0.09pct。期间费用率来看，公司2024年前三季度销售/管理/财务/研发分别为
    0.04pct/-3.27pct）。
    密封材料高新技术企业，液冷产品进入批量验证
    公司是一家专业提供防水、密封、绝缘等解决方案的高新技术企业。分板块来看，在通信行业领域，公司持续深化与华为、中兴、爱立信等通信设备龙头，以及中国移动、中国联通、中国电信等通信运营商的合作关系，确保持续满足客户在通信基站用防水密封材料相关产品及解决方案方面的需求并保持市场竞争力；在电力行业领域，公司获得了南方电网、国家电网、泰国电网等大客户的认可，不断加大在电力市场的研发投入和市场开拓力度；在汽车行业领域，公司将芜湖祥路从控股孙公司变更为控股子公司，实现了主要客户奇瑞新车型密封条的同步开发及批量供货；在热管理系统领域，公司目前客户主要包括动力电池龙头厂商、蜂巢能源、山东电工、海尔等，新建钎焊产线以及公司以自有资金建设的高频焊产线产能开始释放；在液冷散热领域，公司全资子公司创源智热在今年上半年已完成部分产品的研发打样，并进入小批量验证阶段。
    现金收购东莞兆科51%股权，助力散热业务发展
    公司于今年12月以现金收购的方式获得东莞市兆科电子材料科技有限公司51%的股权。东莞兆科主要产品为热界面材料（TIM），是一种应用于产热端和散热端接触面之间，驱逐粗糙接触面间的空气，提高热量传递效率的材料。随着5G/6G、物联网、云计算等新兴技术的不断发展和应用，数字基建朝着更新一代继续演进，高算力场景将对芯片、单板和系统的散热带来挑战。智能汽车也因电子设备散热可靠性需求不断增长，车规级芯片带来算力飙升，衍生了功耗、散热、电磁兼容与质量等多重挑战。传统单一的散热方案已不能满足高性能高功率产品的散热需求，散热材料行业不断更新升级，出现了导热石墨、导热界面材料、热管/VC均热板等优异材料，电磁屏蔽和散热材料/器件的需求也持续增长。近年来，东莞兆科凭借先进的技术水平、精湛的工艺设计和完善的服务体系，获得了海内外大客户的广泛认可，并达成了深度合作。公司拟通过本次交易获得东莞兆科的控制权，进一步深化公司在高分子材料产业的业务布局，扩大公司在散热产品领域的应用场景，提高公司产品多元化水平。
    盈利预测
    公司依托新收购子公司东莞兆科先进的技术水平、精湛的工艺设计和完善的服务体系，进一步深化公司在高分子材料产业的业务布局。我们预测公司2024-2026年收入分别为8.58、12.26、15.76亿元，EPS分别为0.25、0.75、1.10元，当前股价对应PE分别为91.1、30.7、21.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场拓展不及预期、新产品开发不及预期、下游市场复苏不及预期。

深度报告：丰富品类 开拓进取

源飞宠物(001222)
    投资要点：
    公司系国内规模较大的宠物用品制造商。公司成立于2004年。自成立以来，公司一直专注于宠物用品和宠物食品的研发、生产和销售，是我国较早进入宠物行业的企业之一。公司目前已形成了以宠物用品和宠物食品为核心，涵盖宠物牵引用具、宠物注塑玩具、宠物零食等多品类的业务布局，并积累了优质的客户资源。目前，公司与国际知名的专业宠物产品连锁店和大型连锁零售商有长期、稳定且连续的合作，客户遍布宠物市场较为发达的美国、欧洲、日本等国家与地区。目前，公司已成为国内规模较大的宠物产品制造商，在宠物牵引用具领域具备优势地位。
    公司已形成全球化的研、产、销布局体系。公司在美国、上海子公司分别设立了前沿研究小组和研发中心。基于原材料和生产成本优势，目前公司已投产的生产基地共有4个，分别位于浙江平阳县和柬埔寨。为了应对国际贸易摩擦，公司于2018年开始筹备海外建厂事宜，最终选择在柬埔寨建厂，于2020年建成。目前公司在柬埔寨有两个生产基地，分别是与中宠合作的以宠物食品为主的柬埔寨爱淘和公司全资的以宠物用品为主的柬埔寨莱德，且2024年下半年柬埔寨莱德新增了一条宠物玩具生产线。另外公司于2023年11月在孟加拉投资设立的生产基地主要作为宠物食品、明胶、皮革等产品生产线，预计2025年开始逐步投入使用。在销售方面，公司由美国、上海、杭州子公司分别负责海外营销、品牌运营和国内市场，形成了针对国内外市场的相对完整的销售体系。
    我国宠物食品市场有望快速扩容。2024年，我国宠物（犬猫）市场规模突破3000亿元。未来多重因素推动我国宠物市场扩容。我国经济发展及人均收入不断提高；未来老龄化、少子化将带来宠物陪伴需求不断上升。与欧美成熟市场相比，我国养宠渗透率和单只宠物年均支出还有较大提升空间。目前我国宠物市场竞争格局较为分散，国产优质企业市场集中度还有较大提升空间。
    投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为0.81元和0.96元，对应PE分别为19倍和16倍。我国宠物市场规模有望持续扩容，市场集中度还较低，国产优质企业有望受益。公司不断丰富品类，持续加大力度开拓境内外市场，全球化研、产、销布局，未来发展可期。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示。汇率波动、贸易摩擦、竞争加剧、境内外市场开拓等风险。

公司动态研究报告：按摩器细分赛道开创者，产品+渠道双轮驱动

倍轻松(688793)
    投资要点
    按摩器细分赛道开创者，拥有众多发明专利
    公司是眼部按摩器、头部按摩器以及智能便携按摩器等按摩器具细分行业的开创者，属于国家高新技术企业，在智能便携按摩器领域拥有突出的研发能力。截至2024年6月底，公司及子公司获得各类知识产权总数达到1868项。公司拥有自主品牌“breo”与“倍轻松”为主，已将自主品牌产品销往欧美、日韩、香港、东南亚等境外市场。
    业绩短期承压，关注需求修复
    最新数据显示，2024Q1-Q3公司营收8.4亿元，同减11%；归母净利润0.13亿元，同增180%。其中2024Q3营收2.33亿元，同减32%；归母净利润亏损0.13亿元，系处于淡季及需求疲软所致。当前公司产品+渠道双轮驱动：产品端不断推新品，颈肩按摩器领域的Neck5Lite产品和柔性眼部按摩器领域的See X3产品获得年度Red Dot Award和IF双料设计大奖。渠道端，公司逐步转向线上和线下协同发展。目前在天猫、京东等及抖音、拼多多等新兴渠道均布局，公司早已布局微信小店，我们认为随着微信小店送礼物功能全面推广叠加春节旺季，公司有望在电商平台继续提升市占率。
    盈利预测
    我们看好公司在按摩器领域深耕细作，不断推陈出新。预计公司2024-2026年营收分别为11.5/14.3/17.2亿元，EPS分别为0.14/0.29/0.52元，当前股价对应PE分别为227/106/59倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、渠道增长不及预期、新品推广不及预期等。

新产品+新市场，老牌户储企业打开第二成长曲线

艾罗能源(688717)
    公司基本情况：公司成立于2012年，主要产品包括光伏储能逆变器、储能电池、并网逆变器等，为国内最早量产储能逆变器产品的厂商之一。截至2023年，欧洲地区是公司最大销售市场，公司2023年海外收入占比达到99.3%，其中上半年欧洲区域销售收入占比达到93.04%。
    公司近年业绩波动较大，2022年公司当年营收实现同比大幅增长（yoy+454%），而后公司2023年-2024年前三季度营收出现同比下滑（yoy-3%/-40%）。
    看点1-新产品：由户用拓展至工商储、微逆、大储，横向打开新应用场景。公司当前产品主要应用场景为户用及中小型工商业。近年公司加大新产品的研发力度，正在开发或已开发新品包括：适用于工商业的储能系统（功率50-100kW，电池容量100-215KWh）、微型逆变器（300-2200KW）等。公司24年9月宣布在桐庐经济开发区投资建设大型储能系统和智慧能源系统研发生产项目，预计24个月内竣工，竣工后6个月投产。
    看点2-新市场：破局在于欧洲大储/工商储、亚非拉地区等增量市场。
    1）欧洲：户储需求放缓，大储/工商储需求有望高增。根据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》，预计2024年欧洲户储装机量将下滑26%；与之对应，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求有望快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh，且2024-2028年维度意大利、德国、英国等欧洲国家均有望实现大储/工商储需求持续高增。
    2）亚非拉：光储需求快速提升，24H1起公司积极拓展新兴市场，并针对需求推出新品。2024年上半年，公司拓展新兴市场，在巴基斯坦、乌克兰、南非等区域市场均实现产品销售。需求层面，我们预计资金支持、光伏成本下降带动经济性、弱电网带来用电保障性问题，亚非拉光储需求将持续提升。产品层面，公司推出低压户储PCS新品X1-HYBRID LV，功能上新品及未来版本将更适用于亚非拉地区，有望助力公司加速开拓亚非拉市场。
    盈利预测
    我们预计公司24-26年营收分别达36.59/47.58/58.45亿元，yoy-18.2%/+30.0%/+22.8%，归母净利润分别为2.59/4.91/7.70亿元，yoy-75.67%/+89.53%/+56.95%。
    我们选取与公司储能电池、光伏储能逆变器业务相似的德业股份、固德威、锦浪科技作为可比公司，考虑公司在新产品、新市场上的第二成长曲线可能性，我们选取PEG估值法。根据WIND一致预期，我们计算得2024年可比公司预期PEG为0.67，给予公司2024年PEG=0.67，对应目标2024年PE为48.3X，对应目标价78.29元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：收入增长的可持续性风险及业绩波动风险；竞争加剧；市场开拓不及预期的风险；外购电芯风险；国际贸易及行业政策变动风险；全球化拓展不及预期；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

平陆运河通航，吞吐量有望跃升

北部湾港(000582)
    区位优越，吞吐量高增长
    北部湾港在RCEP和东盟自贸区的核心位置，是西部陆海新通道的出海口，预计2014-24年货物吞吐量年化增速10%、集装箱吞吐量年化增速23%，都高于全国增速。未来吞吐量有望持续较快增长：一是中国产业西迁，西南地区GDP和出口占比上升；二是川渝出口通过西部陆海新通道，经北部湾港的比例上升；三是中国与东盟的贸易占比上升，北部湾港区位优势明显。
    平陆运河，带动吞吐量跃升
    平陆运河连通北部湾港和西江，预计2026年底主体建成，将是西南地区最短的出海通道，有望吸引部分广西货物从珠三角港口转向北部湾港。我们估计2023年长洲枢纽过闸货物中，5000万吨左右未来有望通过平陆运河运输，水水中转给北部湾港贡献近亿吨吞吐量。随着长洲枢纽货物过闸量增长，2027年将有更多货物转向平陆运河运输。2035年平陆运河货运量有望达到9550万吨，水水中转有望给北部湾港带来近2亿吨货物吞吐量。
    潜在利好，带来主题投资机会
    潜在政策利好、远期利润有望大增，带来主题投资机会。一是美国加关税威胁下，中国可能加大与东盟、RCEP国家贸易，北部湾港吞吐量有望加速增长。二是产业西迁，川渝地区出口有望更快增长，西部陆海新通道承运川渝出口货物的比例有望上升，北部湾港吞吐量有望加速增长。三是平陆运河开通，可能使北部湾港吞吐量跃升20%。吞吐量增长使码头利用率上升，费率有望上行，北部湾港的盈利有望高增长。在盈利高增长兑现之前，预期波动可能带来主题投资机会。
    盈利预测与目标价
    北部湾港在吞吐量较快增长的基础上，2027-28年平陆运河有望贡献8100万吨吞吐量；在费率小幅上升趋势的基础上，2027-28年吞吐量跃升有望带动港口费率更大幅度上涨。我们预计2024-28年归母净利润11.7、11.8、13.3、20.5、29.9亿元。综合AE估值法和可比公司2024年Wind一致预期平均PE，取两个估值结果的平均值，给予北部湾港的目标价为10.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济周期波动风险，收费政策调整风险，资本开支规模过大风险，股权融资摊薄EPS风险，吞吐量增长不及预期风险

国产MEMS领军企业，智能穿戴+机器人孕育新动能

敏芯股份(688286)
    投资要点：
    国内MEMS龙头，多赛道多产品线全面布局：公司成立于2007年9月，是国内MEMS产业的拓荒者之一。公司自主研发能力优秀，在MEMS传感器芯片的设计、晶圆制造、封装和测试等各环节都拥有自主研发能力和核心技术，其产品以消费类电子（如手机、电脑、耳机、智能家居等）为主，积极拓展并布局工业控制、汽车、医疗等下游市场。除传感器产品类型外，公司还着力开发适用于车用、工业控制领域的各类压力模组、惯导模组和激光雷达模组等系统性模组。
    MEMS声学传感器：出货量全球前列，研发优势明显。根据英飞凌，2023年全球MEMS麦克风市场规模达到9.7亿美元，而2028年市场规模有望达20.9亿美元，MEMS声学传感器仍有巨大发展空间。2021年公司MEMS麦克风芯片出货量全球第三，居全球前列。目前公司MEMS声学传感器芯片产品的尺寸、灵敏度、灵敏度公差等指标均处于行业先进水平，并积极向高信噪比的数字硅麦布局，在行内率先推出采用核心技术生产的最小尺寸商业化三轴加速计。公司声学业务下游以消费电子为主，目前已和华为、传音、小米、三星、OPPO、联想等众多知名公司达成密切合作。
    MEMS压力传感器：营收占比快速增长，应用场景不断丰富。公司压力传感器成长迅速，24上半年压力传感器业务实现营业收入7977万元，营业收入占比38.8%，同比增长149%，发展迅速。24H1占营收比例较去年占比提高18pcts。公司研发成果丰富，产品矩阵快速完善。其中，玻璃微溶压力传感器向汽车级客户供货、防水MSPC600-ADS3气压计应用于华为Watch等产品、MF1600系列气体流量传感器组研发成果并从医疗向多领域推广等，快速拓展下游应用场景。
    MEMS惯性传感器：深耕消费电子，把握人形机器人新场景。公司惯性传感器以加速度传感器为主，聚焦于消费电子的屏幕翻转、计步、人机交互等场景，并积极布局车用惯性导航模组IMU，向车规和工控推进。随着人形机器人市场的发展，公司积极研发惯性传感器IMU以实现人形机器人对姿态控制、平衡维持及导航定位的需求，抢占新场景市场先机。
    公司作为国内少数掌握多品类MEMS芯片设计和制造工艺能力的公司，在MEMS传感器芯片设计、制造、封测等环节都具备自主研发能力和核心技术，有望随着研发投入和技术积累，未来在市场中不断提升自身份额。我们预计敏芯股份将在2024年至2026年实现收入4.9/6.5/8.0亿元，归母净利润-0.6/0.1/0.8亿元，对应当前PE估值为-66/308/46倍，对应当前PS估值为8/6/5倍。考虑公司目前声学业务逐渐复苏；压力/惯性传感器作为新兴业务快速发展，24、25年公司业绩仍处于增长期，利润较低，尚未进入稳定盈利阶段，因此采用PS估值，公司PS仍低于可比公司。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示
    消费电子需求波动风险、经营模式风险、人才流失风险

多元化品类品牌布局，加速渠道市场变革

顾家家居(603816)
    主要观点：
    概况：从单品经营转型，向全品类大家居发展
    顾家家居是享誉全球的提供一体化整家解决方案的家居品牌，凭借累积的强大品牌力、组织力、研发设计力、渠道力和产品力塑造了较强的护城河优势。公司面对国内外形势的严峻挑战以及日益激烈的市场竞争环境，业绩持续稳定增长。2013年-2023年，公司营业收入整体呈现上升趋势，从26.82亿元增长至192.12亿元，CAGR为21.76%；归母净利润从4.04亿元增长至20.06亿元，CAGR为17.38%。2024年前三季度实现营业收入138.01亿元，同比下降2.37%；归母净利润13.59亿元，同比减少9.49%。
    品类：多元化品类布局，全方位发展突破
    公司以沙发为基，围绕“多品牌、全品类”理念，不断完善品类布局，优化产品结构，床垫、定制产品迅速扩张，实现软体家具全品类覆盖，由单品经营迈向全品类大家居经营。基石品类是沙发和床类产品，为公司提供业绩基本盘；定制家具增长迅速，为公司的未来业绩增长提供新的动力。
    渠道：施行“1+N+X”发展战略，进行零售变革
    通过执行“1+N+X”战略，公司实现在巩固品类专业店优势的同时，加快融合大店/品类势能店的布局，助力全品类大家居发展的变革与创新。同时，公司积极推进渠道组织变革，推动事业部向区域零售中心变革，使区域管理的灵活性提升，并赋予其终端决策灵活权，管理效率显著提升。
    全球化：生产基地布局完善，深化全球市场
    全球化是公司长期重要发展战略之一，公司一直积极进行国内基地和海外基地的布局，提升了全球供应链效率。伴随公司的发展，生产基地由最初大多在华东地区而后扩展到华北地区，同时在海外先后布局越南、墨西哥基地，辐射北美、东南亚等市场。生产基地的建成使公司产能布局更加完善，有利于构建供应链的韧性和优势。
    投资建议
    品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司2024-2026年营收分别为189.64/204.65/218.72亿元，分别同比增长-1.3%/7.9%/6.9%，归母净利润分别为18.78/20.57/22.41亿元，分别同比增长-6.4%/9.5%/8.9%。截至2024年12月25日，EPS分别为2.29/2.50/2.73元，对应PE分别为12.23/11.17/10.25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险。

变压器头部企业，海外与海上打开远期空间

明阳电气(301291)
    核心观点
    海上风电升压系统国产领先，下游市场多元化发展。公司成立于2015年，是国内变压器头部企业，产品应用于新能源领域，其中海风升压系统国产份额领先；近年来公司数据中心、电网行业收入快速增长。公司产品已出口至40多个国家和地区，积极布局海外直销市场。
    海上风电迎来全球景气共振，公司前瞻研发大型化配套产品。国内海上风电市场蓄势已久，2024-2027年新增装机CAGR预计达31%；国际市场海风远期规划超450GW，欧洲有望率先放量。机组大型化对变压器提出更高要求，公司海风干式/酯类变压器产品行业领先，前瞻布局漂浮式和66/110kV变压器与组合电器产品。近年来国内头部主机企业积极推进国际化发展，关联方明阳智能引领国产海上风机出口。
    海上光伏开发拐点将近，公司中标全国首个GW级项目。2023年以来全国海
    域立体确权工作稳步推进，多省发文支持海上光伏发展，项目规模化开发与N型组件应用共同推动海上光伏降本，“十五五”期间我国海上光伏有望进入规模化发展阶段。海上光伏升压系统价值量高于陆上，2025-2026年招标有望密集落地。公司升压系统产品应用于全国首个GW级海上光伏项目。
    人工智能推动数据中心建设，公司已供货头部客户。大模型参数规模持续增长，IEA预测2022-2026年全球数据中心耗电量将实现翻倍增长，数据中心建设需求增长。根据GMI预测，2023-2032年全球配套变压器市场CAGR达7%，2032年市场空间达千亿元。公司已供货数据中心头部客户，2024年推出MyPower电力模块新品。
    配网升级带动变压器需求，公司积极布局国内外市场。“十四五”以来我国电网投资保持高景气，在拉动投资、配网技术迭代、设备更新、农网供电质量提升等多重需求带动下我国配电网投资持续增长。我国国内电网企业所采购配电变压器年市场规模为150-200亿元，公司在南方电网份额提升较快。未来十年全球电网投资迎来景气共振，公司把握机遇积极布局海外市场。
    盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.55/8.38/9.84亿元，EPS分别为2.10/2.68/3.15元，同比增速分别为31.5%/28.0%/17.4%。通过多角度估值，预计公司合理估值为50.66-56.28元，相对目前股价有20%-27%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：新能源装机不及预期；原材料大幅涨价；海外贸易摩擦加剧。

龙江交通，2024年Q3点评，公路贡献主利润，孵化落地产业翼

龙江交通(601188)
    事件
    近期，龙江交通披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入4.27亿，同比减-11.4%；归母净利1.49亿，同比减-17.82%；扣非后的归母净利1.55亿，同比减-19.01%；基本每股收益0.11元，加权平均净资产收益率3.25%；经营活动产生的现金流量净额为1.94亿元，同比大幅增长，主要原因是子公司龙翼投资上年同期支付沥青采购款较本期多2.1亿元。
    点评
    2024年，公司紧紧围绕一体两翼“战略落地见效年”的总体部署，各项工作均有序推进。
    公司所辖哈大高速公路被誉为“龙江第一路”，其路产路况、配套设施、服务水平在全省处于领先水平。稳定的通行费收入，为公司带来稳定充沛的现金流。23年报披露的毛利润占比为72.4%。
    两翼之一的“产业翼”项目今年落地，公司充分借助股东优势，开展了省内高速公路分布式光伏项目、摘牌省内优质石墨矿权以及收购石墨研发公司90%股权，公司未来计划打通石墨上中下游相关产业，布局石墨产业链，拓展公司第二主业。预计25年有望逐步发力。
    两翼之一的多元化项目，包括已经稳定运营多年的出租车板块、高速公路服务区以及参股地方商业银行等。多年来，多元化项目的平稳运行为公司的业绩提供了有力支撑。仅出租车板块，随着冰雪文旅关注度提高后，23年毛利贡献占比为18%。
    投资评级
    展望未来，随着公司“产业翼”项目落地，25年或完善制造产业链布局，26年增厚公司业绩。我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    冰雪旅游波动风险；公路收费政策风险；光伏石墨的竞争性风险；

一体化全球化布局加速推进，打造平台型材料公司

中伟股份(300919)
    核心观点
    公司致力于打造全球领先的平台型材料企业。公司成立于2014年，成立之初即聚焦于三元前驱体、四氧化三钴等前驱体产品。经历十年发展，公司持续推进产品多元化、产业链一体化，已形成涵盖镍系、钴系、磷系、钠系、锰系等全方位的材料产品布局，并在资源端、冶炼端进行持续布局。公司在国内三元前驱体、四氧化三钴等市场占有率多年维持行业第一。
    公司产品矩阵持续完善，构建多元化材料解决方案。公司在三元前驱体、四氧化三钴领域深耕多年，近年来持续完善产品布局。磷系材料方面，公司磷酸铁已实现规模化量产，产品已进入国内外主流供应链；目前在贵州布局有20万吨磷酸铁一体化产能。钠系材料方面，公司前驱体覆盖聚阴离子、层状氧化物等多技术路线，12月斩获千吨级订单。锰系材料方面，公司5.0V高电压镍锰酸锂前驱体已导入核心客户，开始进行小批量验证。
    三元前驱体产品布局完善，公司全球化布局夯实领先优势。欧美电动车需求2025年后有望回升、三元与铁锂电池成本差距亦持续缩小，高性能、高安全的三元电池出货量有望回暖。我们预计2024-2027年全球三元前驱体出货量有望达101/119/136/154万吨，年均复合增速15%。公司三元前驱体品类全面，中镍高电压、超高镍等产品量产进度领先行业。目前，公司已与特斯拉、LG化学、三星SDI、宁德时代、容百科技等国内外头部电池与材料企业客户深入合作。展望未来，公司依托摩洛哥、韩国等全球化工厂与客户深入合作，前驱体行业领先地位有望持续稳固。
    一体化布局持续深入，镍项目有望贡献可观利润。公司积极进行产业链延伸布局，资源端公司与印尼具有镍资源开采权企业通过共同投资、获得包销权等方式积极合作，强化关键原料供应。冶炼端，公司在印尼布局有近20万吨镍冶炼项目，并且在广西打造冰镍-前驱体的一体化产业链。伴随冶炼端项目的陆续投产与爬坡，公司三元前驱体利润有望获得增厚、镍产品业务亦有望贡献可观利润。
    盈利预测与估值：首次覆盖，给予优于大市评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润为18.46/24.60/29.88亿元，同比-5%/+33%/+22%，EPS为1.97/2.63/3.19元，动态PE为19/14/12倍。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在44.7-47.3元之间，相对于公司目前股价有20%-27%溢价空间。
    风险提示：金属价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期的风险；海外政策变化的风险。

公司动态研究报告：中国大陆集成电路制造业领导者，有望受益于先导产业智能化和高速运算性能需求

中芯国际(688981)
    投资要点
    中国大陆集成电路制造业领导者，平台式生态服务模式提供一站式配套服务
    中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者，根据全球各纯晶圆代工企业公布的2023年销售额情况排名，中芯国际位居全球第四位，在中国大陆企业中排名第一。公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。除集成电路晶圆代工外，公司亦致力于打造平台式的生态服务模式，为客户提供设计服务与IP支持、光掩模制造等一站式配套服务，并促进集成电路产业链的上下游协同，与产业链中各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的集成电路解决方案。
    智能化和高速运算性能需求成为市场主要驱动力，智能终端产品升级温和催化换机潮
    先导产业对智能化和高速运算性能的卓越追求持续推动相关应用领域的头部企业快速成长，成为半导体整体市场规模增量的主要驱动力，相关产业呈现爆发式增长。受益于新一轮智能终端产品的功能升级和性能提升，市场温和催化智能手机、个人电脑、穿戴类设备、消费电子等产品的换机潮，终端需求已呈现缓慢增长态势。根据公司三季报显示，公司Q3收入环比+14%，达到21.7亿美元，首次站上单季20亿美元台阶，创历史新高。产能方面，公司新增2.1万片12英寸月产能，促进产品结构进一步优化，平均销售单价上升。整体产能利用率提升至90.4%，毛利率提升至20.5%。根据公司指引，公司四季度收入环比持平至增长2%，毛利率介于18%至20%之间。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为574.77、655.70、742.45亿元，EPS分别为0.49、0.66、0.81元，当前股价对应PE分别为199、148、121倍。中芯国际作为中国大陆集成电路制造业领导者和世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，稀缺性和重要性不言而喻，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

华为赋能智能化，海外业务稳步推进

江淮汽车(600418)
    平台型汽车国企，聚焦整车及核心零部件迈入智能化
    公司作为老牌汽车国企，已成为集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。公司依托商用车起家，于2008年进入乘用车领域，2016年开启与蔚来合作布局电动智能汽车，并先后与大众、百度、华为等在智能汽车领域开展合作。公司平台型布局日益完善，拥有整车及零部件两大业务板块。其中，整车业务包括重、中、轻、微型卡车；多功能商务车及客车；乘用车车型覆盖SUV、MPV、轿车。零部件业务则专注于底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件。
    产品结构优化，盈利能力同环比实现提升
    2024年前三季度公司实现营业收入322.7亿元，同比-5.0%；实现归母净利润6.25亿元，同比+239.86%，其中Q3实现营业收入109.31亿元，同比下降5.52%，环比+8.69%；实现归母净利润3.24亿元，同比+1028.38%，环比+66.02%，利润表现优于营收主要受益于资产处置大幅增加。2024年Q3公司毛利率11.36%，同/环比分别+0.41pct/+0.22pct，随着公司产品结构优化，海内外市场拓展，资源配置效率提升，盈利能力有望进一步加强。
    海外多点布局，业务拓展加速
    公司9月于德国汉诺威国际交通运输博览会上发布欧洲战略计划，通过产品、营销、服务等全方位的本地化运营，链接能源供应、金融服务、上装、物流企业等上下游产业链资源，致力打造最后一公里绿色物流新标杆，发布纯电轻卡N42EV和N75EV，以及纯电皮卡T9EV，三款产品覆盖商用到家用，城际重载到市内短途配送多种场景。12月公司携手合作伙伴在智力发布T8ProAT和T9AT两款自动挡皮卡，实现JAC品牌在拉美市场升级；同期T9柴油皮卡在巴西成功上市，进一步丰富公司在巴西市场的产品矩阵。公司海外业务多点开花，产品矩阵的完善有望助力销量提升。
    华为赋能智能化，打造国产豪华标杆
    公司与华为合作持续推进，11月26日与华为合作尊界首款车型尊界S800在正式亮相，预售价100-150万元，并于开启预订48小时内收获订单2108台。12月16日，尊界超级工厂落成合肥，工厂装备近1500台的智能机器人，实现连接、喷漆、涂胶等关键工序百分百全自动化；依托“一云、一网、一平台”的数字化底座，以C2M模式，打通研产供销服一体化应用场景。公司与华为合作的逐步推进，我们认为有望赋能乘用车业务，公司智能化及电动化技术将进一步加强。随着后续尊界产品的销售，公司品牌力度有望提升，打造国产豪华标杆形象。
    盈利预测
    预计公司2024-26年实现营收497.1亿元/632.4亿元783.0亿元，归母净利润6.56亿元/8.42亿元/11.44亿元，对应市盈率131X/102X/75X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    超级工厂建设不及预期，行业竞争格局加剧，智能化进展不及预期，终端需求下降

产品管线丰富，业绩逐渐回暖

誉衡药业(002437)
    报告摘要
    誉衡药业是一家产品管线覆盖心脑血管药物、骨科药物、维生素类药物、电解质药物等领域的生物制药公司。目前公司拥有安脑丸/片、鹿瓜多肽注射液、注射用多种维生素（12）、氯化钾缓释片等多个在细分行业占据龙头的主要产品，为公司营收夯实基础。安脑丸2023年解除医保支付限制，鹿瓜多肽注射液等陆续入选集采名录，公司后续或有望实现业绩持续增长。
    投资要点
    心脑血管药物市场空间广阔，具有较好业绩潜力
    目前我国老龄化趋势明显，心脑血管疾病发病率随着年龄逐年提升，心脑血管药物市场前景广阔，公司目前已经拥有安脑丸/片在内的多个心脑血管产品，竞争优势较为明显，业绩或有望实现提升。
    专注关节类药物，鹿瓜多肽注射液中选“3+N”
    公司骨科产品主要聚焦关节类药物，其中主要产品鹿瓜多肽注射液2023年中选京津冀“3+N”联盟，为骨科产品营收带来增量，后续有望持续增长。
    维生素类药物竞争格局良好，占据细分行业龙头
    肠外营养类药物同类型产品较少，市场竞争格局良好，注射用多种维生素（12）占据细分行业超80%市场份额，竞争优势明显。我们认为该产品因集采收入稍有承压，预计后续或有望实现回升。
    电解质药物行业领军者，补达秀表现亮眼
    公司是电解质行业主要企业之一，目前已拥有多款产品，其中氯化缓释片占据该领域主要营收。我们预计未来或有望对公司业绩增长实现持续贡献。盈利预测与估值
    我们预计公司2024-2026年总体收入分别为23.31/25.29/27.99亿元，同比增长分别为-11%/9%/11%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.94/2.32/2.68亿元，EPS分别为0.09/0.10/0.12元。考虑到公司作为制药领域的优秀企业，同时公司核心产品安脑丸/片等销售表现较为突出，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级，给予2024年目标PE为38X，目标价3.23元/股。
    风险提示：行业政策变动风险、研发风险、质量控制风险、环保及安全经营风险、潜在信息披露风险。

兼收并蓄，加速布局卫星通信

通宇通讯(002792)
    深耕通信天线，开拓新兴市场
    通宇通讯从事通信天线及射频器件产品的研发、生产及销售，产品主要包括传统业务领域的基站天线、射频器件、微波天线等，以及新兴业务领域的卫星通信产品和通感一体化通信天线等。公司为移动通信运营商、设备集成商提供通信天线、射频器件产品及综合解决方案。公司产品可满足目前国内外2G、3G、4G、5G 等多网络制式的多样化产品需求。卫星通信产品方面，公司产品涵盖船载卫星天线、地面站天线、有源相控阵天线、T/R组件等，可应用于地面终端、海事场景、卫星载荷等，具备较强的市场竞争力。
    整合产业资源，加速布局卫星通信
    公司2017年收购西安星恒通公司，在卫星通信领域已有一定技术积累。2023年公司设立成都俱吉毫米波技术有限公司全资子公司，作为公司在卫星通信及未来6G方面的重要布局，将基于通宇领先的5G大阵列天线技术，发展面向特殊领域应用的卫星通信终端、相控阵天线、雷达、毫米波及数据链终端产品。同时，公司在咸宁市设立全资子公司“通宇卫星通讯（湖北）有限公司”，以进一步扩大卫星通信领域产业链，承接未来卫星通信产品量产、扩产的需要。
    2024年12月，公司以自有资金出资人民币3,000万元，取得北京蓝箭鸿擎科技有限公司的1.8293%股权。鸿擎科技聚焦于低轨宽带互联网通信卫星业务，拥有卫星整星、卫星平台和卫星核心单机/分系统的研发、设计、生产制造能力。作为国内唯一拥有星箭协同能力的公司，鸿擎科技致力于为国内外主要星座运营商提供大批量卫星制造和卫星组网整体解决方案。本次公司参股鸿擎科技，旨在深度贯彻公司长期战略发展规划，进一步优化业务布局，强化产业协同效应。通过此次投资，公司有望借助卫星通信领域的先进技术与广阔市场前景，拓宽业务边界，提升综合竞争力实现资源整合与优势互补。
    业务拆分
    公司基站天线/射频器件/微波天线主要场景为通信基站，行业增长已过建设高峰期，给予低增长预期。公司在光通信业务的投入较少，预计短期内不会是公司发展重心。公司卫星通讯业务已于2024上半年形成收入，且行业进入快速发展阶段，看好公司在该领域的发展速度。
    投资建议
    目前公司卫星通信产品包括地面站终端、有源相控阵天线、星载相控阵天线、动中通天线、船载卫星天线、T/R 组件、模组等。其中，地面站终端是公司的核心优势所在，拥有良好的海外市场表现，尤其在“一带一路”国家和中国友好国家中的通讯基站建设和地面终端需求上有较强竞争优势。看好公司通过产业整合，不断丰富完善卫星通信产品种类，在卫星通信领域的发展前景。预计2024-2026年分别实现归母净利润0.87亿元、0.96亿元、1.12亿元。当前股价对应PE分别为96.66 、87.40、74.78倍。考虑到卫星业务的增长潜力，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    卫星通信行业发展进度不及预期；产业整合能力不及预期；新市场拓展速度不及预期；行业竞争加剧的风险。

国有区域养殖龙头 提质扩量稳健发展

新五丰(600975)
    公司简介
    公司是湖南省国资委控股的区域生猪养殖龙头企业，公司以生猪养殖业务为基础，建立了集饲料生产、种猪繁育、肉猪养殖、生猪屠宰与肉品加工、冷链物流为一体的一体化农牧企业。2022年公司收购天心种业后出栏量开始快速扩张，2024年前三季度实现生猪出栏311万头，同比增长49.4%，实现营业收入52.7亿元，同比+36.1%，公司2024Q1-Q3实现归母净利润0.01亿元，实现扭亏为盈。
    轻资产模式高速扩张，出栏量实现高速增长：
    公司2022年12月合并天心种业后大力发展生猪养殖业务，截至2024H1公司存栏能繁母猪23.28万头，能繁母猪栏舍饲养能力接近30万头，育肥方面存栏产能超过150万头。公司主要采用租赁下自繁自养与“公司+农户”模式进行轻资产扩张，2024H1交付新母猪场与育肥场各1个，目前公司产能储备较为充足，我们预计公司2024-2026年分别实现生猪出栏430/550/650万头，分别同比+34%/28%/18%。
    多举措优化生产效率，养殖成本改善可期：
    公司聚焦降本增效，积极通过多举措实现降本目标：种猪端逐步引进天心的高性能种猪替换原有种猪，目前在使用天心能繁母猪的部分猪场中PSY（单头母猪年生产断奶仔猪数）已经达到了25的高水平。硬件方面狠抓猪场交付质量的同时，及时清退落后、老旧产能，保证养殖场基础设施的高标准。管理方面通过区位选址、构建完善的防疫体系、提升员工防疫意识等方式全面升级完善防疫体系。在公司全方位的努力下，截至11月份仔猪出栏成本较年初下降了20%以上，肥猪增重成本较年初下降了10%以上。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司24-26年分别实现营收77.75/90.28/107.36亿元，同比分别增长38.1%、16.1%、18.9%，实现归母净利0.75/2.45/7.52亿元，同比分别扭亏/+227%/+207%，对应EPS分别为0.06元、0.19元、0.60元。参考公司历史估值和同类可比公司估值，公司业绩与估值受生猪价格周期性波动影响较大，但公司规模处于快速扩张阶段，同时养殖成本也在持续改善，因此给予其26年12XPE，对应目标价7.15元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    生猪价格波动风险、饲料价格波动风险、动物疫病风险。

首次覆盖报告：电磁线专项冠军，“特导+超导”打开成长空间

精达股份(600577)
    核心观点
    公司是全球电磁线领军企业，产品下游应用领域广泛。据公司公告，公司是一家从事铜基电磁线、铝基电磁线、特种导体研发、制造、销售和服务于一体的国家级高新技术企业，产品广泛应用于新能源汽车、光伏逆变器、人工智能、军工、航空航天、家电、特种电机、5G通讯及电子产品等领域。公司在长三角、珠三角和环渤海地区拥有三大生产基地，现已成为全球电磁线行业领军企业。公司营业收入从2018年的118.98亿元增至2023年的179.06亿元，2018~2023年CAGR约为8.52%。2024年前三季度营业收入为160.87亿元，同比+22.38%，归母净利润为4.16亿元，同比+33.84%。
    公司漆包线市场占有率居前，拟发行可转债积极扩产。（1）精达股份漆包线市占率居前：据华经情报网，2012~2022年，我国漆包线行业产量自131.1万吨增长至178.8万吨，CAGR为3.15%；漆包线需求量自127.4万吨增长至165.8万吨，CAGR为2.67%。漆包线属于成熟市场，2022年国内漆包线主要企业有精达股份、冠城大通、露笑科技等，2022年行业CR3不足20%，其中，精达股份以12.09%的市占率排在首位。（2）拟发行可转债积极扩产：据2023年6月公司公告，公司拟发行可转债募集11.26亿元，用于“4万吨新能源产业铜基电磁线项目”、“高效环保耐冷媒铝基电磁线项目”、“年产8万吨新能源铜基材料项目”、“新能源汽车用电磁扁线产业化建设项目”、“补充流动资金项目”。
    控股子公司恒丰特导供货给安费诺、乐庭智联等，有望受益于数据中心高速铜连接技术发展趋势。（1）英伟达的铜连接技术：据英伟达官网，GB200NVL72使用铜缆盒密集封装和互连GPU，以简化操作。NVIDIA以太网DAC铜缆是在以太网交换网络和基于NVIDIA GPU的系统中创建高速100G-400G链路的成本最低的方式。DAC广泛应用于数据中心，用于将服务器和GPU计算系统连接到机架顶部(TOR)交换机，并通过短电缆连接机架内的Spine-to-Superspine交换机。据财联社援引Light Counting，预计未来五年高速线缆的销售额将增长一倍多，到2028年将达到28亿美元。有源电缆（AEC）的市场份额将逐步扩大，而有源光缆（AOC）和直连铜缆（DAC）的市场份额则会受到影响。与DAC相比，AEC的传输距离更长，体积更薄。（2）控股子公司恒丰特导供货给安费诺、乐庭智联：据恒丰特导公告，截至2024年上半年，精达股份是恒丰特导的控股股东，通过直接或间接方式持有恒丰特导80.68%股份。恒丰特导主要从事特种导体的研发、生产及销售。公司产品涵盖镀银导体、镀镍导体和镀锡导体等，广泛应用于军工及航空航天、数据中心、5G通信、消费电子、新能源、医疗器械等领域。公司参与的“高性能铜及贵金属线材关键制备加工技术与应用”项目获得国家科技进步二等奖，推动了我国铜及贵金属线材制造水平迈向“超微细”先进水平。公司国内外客户包括Molex、TE、安费诺、乐庭智联、立讯精密、兆龙互联、新亚电子等。恒丰特导24H1营业收入为5.49亿元，同比+42.32%，归属于挂牌公司股东净利润为3437.13万元，同比+23.71%。
    公司是上海超导第一大股东，上海超导深耕第二代高温超导带材领域，未来有望在超导材料领域形成业务协同。据公告精达股份，公司投资参股的上海超导，作为一家以新材料等学科为基础、利用镀膜技术，从事第二代高温超导带材研发、应用及销售的专精特新小巨人企业，是国际上能够批量年产并销售千公里以上高温超导带材的生产商，凭借先进的技术研发能力、出色的产品线及优异的市场表现，已经成为高温超导领域的重要企业。目前，上海超导的一期扩产计划已顺利实施，产能逐步释放，预计将于2024年底全面达产。据上海超导官网，公司高温超导带材产品广泛应用于可控核聚变、超导电力、高场磁体等前沿科技领域。据精达股份公告，公司于2024年6月成立铜陵精达超导材料研究院有限公司。我们认为，公司参股上海超导不局限于财务投资，在超导相关业务上未来有望形成协同效应。据财联社，上海超导启动A股IPO辅导，产品应用于可控核聚变等领域，精达股份为其第一大股东（持股18.29%）。我们认为，上海超导启动IPO辅导有望助力高温超导应用产业化，从而打开高温超导带材广阔的市场空间。
    投资建议
    我们看好精达股份中长期发展前景，核心逻辑是（1）公司漆包线产品国内市占率领先，拟定增扩产有望增厚业绩；（2）控股子公司恒丰特导供货给安费诺、乐庭智联，或将受益于铜连接技术发展趋势；（3）公司是上海超导第一大股东，未来有望在高温超导领域形成协同效应。我们预计公司2024~2026年营业收入分别为209.79/235.35/261.42亿元，YOY+17.2%/+12.2%/+11.1%；预计2024~2026年归母净利分别为5.47/6.78/8.25亿元，YOY+28.2%/24.0%/21.8%，EPS为0.26/0.32/0.39元/股，对应PE为30.48/24.59/20.19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    上游原材料价格上涨；下游需求不及预期；漆包线行业竞争加剧导致毛利率下降；铜连接产品放量不及预期。

汽车内饰件龙头，全球化进程开启

新泉股份(603179)
    投资要点
    推荐逻辑：（1）公司是国内领先的汽车内饰件制造企业，乘用车仪表板总成和门内护板市占率逐年提升。预计到25年乘用车饰件市场规模超4800亿元，体量可观。（2）公司持续开拓乘用车客户，大客户合作稳定，同时积极开拓外饰业务，24H1占比仅3.8%，增长潜力较大。（3）公司不断推进国际化战略，海外工厂投产在即，人工成本占营业总成本比重低于同业竞争对手2-17pp，整体成本控制能力较强。
    汽车内饰龙头，市占率持续提升。预计到2025年我国乘用车饰件行业规模超4800亿元，其中内饰行业规模为2592亿元，外饰行业规模为1494亿元。公司是国内仪表板总成和门内护板总成龙头，2023年仪表板总成市场占有率为17.7%，同比+4.2pp，门内护板市占率为5.7%，同比+1.5pp。全球汽车饰件市场较为分散，国内外参与者众多，随着自主汽车品牌崛起，公司有望实现规模扩张及国产替代，市占率有望持续提升。
    客户持续开拓，外饰增长潜力大。（1）公司产品成功从商用车领域拓展到乘用车领域，目前乘用车业务已成为公司最重要板块。近年来公司前五大客户占比较为稳定，2023年合计占比71%，2022年，前五大客户分别为吉利集团（26.49%）、国际知名品牌电动车企业（25.14%）、奇瑞汽车（16.41%）、上汽集团（5.35%）、比亚迪（3.57%）。（2）公司积极开拓外饰业务，24H1公司外饰件实现营收2.36亿元，同比+247%，持续保持快速增长，营收占比3.8%，当前公司外饰业务体量较小，增长潜力较大。
    国际化战略不断推进，成本控制有效。（1）2019、2020、2023年，公司分别在马来西亚、墨西哥、斯洛伐克设立生产基地，更好服务当地客户，随着海外工厂产能利用率提升，盈利能力有望大幅好转。（2）与同业相比，公司工资薪酬占营业总成本比重始终较低，2023年占比为12.48%，低于同业竞争对手2-17pp，人工成本优势明显。期间费用率也处于行业较低水平，2023年为10.2%，公司整体成本控制能力较强。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润CAGR为28.8%，EPS分别为2.19/2.92/3.54元，对应动态PE分别为21/16/13倍。给予公司25年20倍PE，目标价58.40元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。客户销量不及预期风险，行业不景气风险，出海风险等。

公司动态研究报告：智能交互显示行业龙头，AI眼镜带来增长潜力

康冠科技(001308)
    投资要点
    销售收入稳定增长，盈利能力短期承压
    2024年前三季度公司实现营收113.91亿元，同比增长33.05%，归母净利润5.58亿元，同比减少35.45%。其中第三季度实现营收47.91亿元，同比增长33.46%。主要原因是公司报告期内业务规模持续扩大，公司各类产品继续延续上半年良好的增长态势，其中创新类显示产品、智能电视的增势尤为明显。公司通过产品创新、技术提升、品牌宣传和AI赋能等来提升业务体量和市场占有率的发展战略显见成效。
    智能交互显示龙头企业，多产品领域驱动成长
    公司的智能交互显示业务主要有智能交互平板、专业类显示产品，其中智能交互平板按应用领域可分为教育类智能交互平板、会议类智能交互平板；专业类显示产品包括电竞显示器、医疗显示器、公共信息显示屏、商业展示显示设备等。公司生产的智能交互平板主要应用于教育、办公领域，是公司的核心产品之一。例如公司的商用AI智能交互式电子白板采用超窄边融合整机设计，支持数字降噪功能，成像效果细腻清晰，整机采用干贴合技术，书写平滑无悬浮感，低反射，效果更清晰。
    旗下推出AI交互眼镜，成为公司未来增长点
    KTC为深圳市康冠科技股份有限公司旗下的自有品牌，近期在官方公众号披露即将推出一款“AI交互眼镜”。据海报展示，KTC的AI交互眼镜将搭载智谱大模型，拥有轻薄便携的机身，同时内置了先进的防抖算法，确保拍摄画面的稳定性。此外，这款眼镜还支持直播功能。从海报可以看出KTCAI交互眼镜在两侧配备了摄像头和闪光灯，这一设计使其主打“记录生活的新方式”，与Meta-雷朋等主打拍摄功能的AI智能眼镜有异曲同工之妙。公司积极拥抱新兴技术变革，持续加大研发投入与创新力度，展示了强劲的发展势头与良好的成长潜力。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为160.23、183.78、208.01亿元，EPS分别为1.26、1.69、2.06元，当前股价对应PE分别为22、16、13倍。公司作为智能显示行业龙头，持续进行研发创新，预计未来随着智能显示的业务的稳定增长以及AI眼镜的放量，公司业绩将迎来快速增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

民用电工版图广阔，新能源业务进而有为

公牛集团(603195)
    主要观点：
    民用电工版图广阔，新能源业务进而有为
    公牛集团是国内领先的民用电工产品制造商。公司早期专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售，此后凭借产品研发、渠道覆盖、品牌营销以及供应链等综合优势逐步拓展业务领域，目前已形成电连接（转换器+数码配件等）、智能电工照明（墙壁开关+LED照明+智能无主灯+生态品类）、新能源（储能业务+新能源充电桩等）三大业务板块，积极成为国际民用电工行业领导者。2016-2023年，公司营业收入由53.66亿元增长至156.95亿元，CAGR为14.36%；归母净利润由14.07亿元增长到38.70亿元，CAGR为13.48%。2024年前三季度，公司实现营业收入126.03亿元，同比增长8.58%；实现归母净利润32.63亿元，同比增长16.00%，业绩持续稳健增长。
    电连接：优势产品增营收，现金牛业务发展稳健
    1）转换器：公牛转换器历经产品定位革新、渠道模式创新拓展、经销商管理三个方向的发展创新，实现了轨道插座、Z世代系列插座等深受用户喜爱的产品系列升级。2）数码配件：公牛数码坚持第三方精品战略，基于对全场景用电需求的深入探索和市场趋势的敏锐洞察，上市了一系列创新产品。
    智能电工照明：装饰零售渠道变革，智能生态或将破局
    1）墙壁开关：2023年，公司推动装饰渠道变革，将墙壁开关插座、LED照明、生活电器、无主灯、智能门锁等电工照明产品下沉至县镇市场，并启动了全品类旗舰店的建设布局，有力带动了全品类的发展。2）LED照明：2014年，公司依托渠道和品牌优势开始进入LED照明领域，把握消费者的需求变化，不断扩充产品品类，从球泡、筒灯逐步扩展至灯带、灯贴、吸顶灯等更多的照明产品，销售收入实现快速增长。3）智能无主灯：公司为满足消费者家庭前装阶段一站式购买需求，从提供产品向提供更好更优的场景解决方案转型，以公牛和沐光双品牌运作的方式推动无主灯业务的快速发展。
    新能源：丰富创新产品线，承接中长期发展
    1）新能源汽车充电业务：公司围绕电动汽车全面场景化充放电体验，不断完善新能源业务产品布局。充电枪和充电桩业务方面，公司根据B端和C端不同的特性推出系列产品，实现固定充、多点快充、便携充等多类续电场景使用。2）储能业务：储能业务方面，公司针对欧洲以及国内市场，分别推出家庭储能和工商业储能产品。以工商业储能为例，公司推出了125KW、230KWh液冷工商储能柜，能够极大满足国内中小商业用户对新型能源的储用以及工业用电峰谷间调配需求。从渠道端来看，面向C端市场，公司主动拓展新能源汽贸店、美容装潢店等专业分销商。
    投资建议
    我们看好公司基于转换器和墙开产品积累的民用电工市场份额与渠道，推动电连接业务与智能照明业务稳健增长。伴随LED照明业务进一步的渠道变革与拓展，智能家居生态与无主灯业务有望向好，加之积极推动国际化战略与拓展新能源市场，有望带来中长期业绩增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为170.77/186.74/203.25亿元，分别同比增长8.8%/9.4%/8.8%，归母净利润分别为43.06/47.74/52.76亿元，分别同比增长11.3%/10.9%/10.5%。截至2024年12月23日，EPS分别为3.33/3.69/4.08元，对应PE分别为21.52/19.42/17.57倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增速放缓风险，市场竞争加剧风险，新业务发展不达预期风险，新渠道、新市场开拓不达预期风险，原材料价格波动风险。

深耕宁波系列之永新光学深度报告：国产高端显微镜之光，深耕打造光学“双引擎”

永新光学(603297)
    核心观点
    国产高端光学显微镜龙头，深度受益大规模设备更新改造。根据国务院新闻办，未来五年（2024-2029），中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元。我们认为，公司的高端光学显微镜属于先进设备更新范畴，随着投资款逐步落地至地方和有关机构，公司有望充分受益，订单有望加速落地。根据智研咨询与观研报告网数据，我们预计2027年中国光学显微镜市场有望达81.67亿元。公司超分辨光学显微镜产品的成功上市标志着公司在光学显微镜领域的技术水平已达到世界顶尖水准。我们认为，随着经济复苏以及设备更新政策的加速落地，未来光学显微镜业务有望恢复快速增长，营收结构与盈利能力有望得到持续改善。
    条码扫描元件出货量全球第一，深度绑定全球龙头。2023年，在条码扫描及机器视觉领域，公司条码扫描核心光学元组件全球出货量第一，与Zebra、霍尼韦尔、康耐视等行业龙头企业建立长期且深度的合作关系，并与蔡司、徕卡等光学巨头建立了稳固的合作关系，是蔡司、徕卡的优秀供应商。全球条码扫描仪市场预计到2027年将达到107.7亿美元，2021年至2027年的CAGR为7.60%。1H24受条码扫描业务快速恢复及激光雷达产品规模化量产的影响，光学元组件业务实现销售收入2.54亿元，同比上升30.95%，预计未来将继续维持快速增长的态势。
    车载光学与医疗光学器械业务有望打开新成长曲线，有光学产品应用于光刻机相关设备。公司已成为禾赛、图达通、法雷奥等激光雷达全球头部企业的重要合作伙伴。2024年H1，公司车载及激光雷达业务实现销售收入近7000万元，同比增长120%。医疗光学器械方面，公司已开发出嵌入式显微系统、病理切片扫描仪、牙科手术显微镜等。内窥镜镜头及光学元组件已批量出货，手术显微镜整机已实现海外销售。股权激励计划业绩考核目标为2024年医疗光学业务营业收入需要不低于9000万元。公司有少量光学产品应用于光刻机相关设备，但目前规模较小，我们认为，未来随着激光雷达、医疗光学器械及国产光刻机需求提升，公司有望持续受益。
    投资建议
    首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别实现2.08亿元、3.00亿元、3.94亿元，对应EPS分别为1.87元、2.70元、3.54元。截至12月25日收盘价对应2024-2026年PE值分别为48.09倍、33.32倍、25.37倍。我们看好公司在条码扫描仪需求复苏后迎来新一轮快速增长，同时受益于国家重大装备更新政策推动国产高端光学显微镜份额提升，通过激光雷达与医疗光学等光学元件产品进一步打开成长空间。
    风险提示
    下游周期波动、国产替代不及预期、产品开拓新技术不及预期的风险

技术赋能、多元发展，成就中国精细化工翘楚

新和成(002001)
    投资要点：
    技术实力为基，持续突破高附加值、高壁垒、大容量产品，成就精细化工领军者。新和成立足精细化工行业，以“化工+”、“生物+”为核心技术平台，在国内率先实现维生素A、E等产品关键中间体的产业化，在维生素、蛋氨酸、香精香料、PPS等领域构筑了领先的技术实力，显著的成本优势以及丰富的产品布局。得益于此，公司盈利能力在全A化工板块长期居于领先水平。
    维生素：供给偏紧推动行业景气度上升，公司凭技术实力获高盈利回报，充分受益涨价潮。维生素主要用于饲料及医药化工等领域，维生素A、E等品种技术壁垒较高，行业集中度较高。供给端看，24年以来帝斯曼宣布剥离
    动物营养板块、7月末巴斯夫路德维希港事故推动维生素A、E供给紧张，出口景气度高；需求端看，国内猪周期利润修复，国内维生素用量存在改善空间。新和成通过改进柠檬醛、芳樟醇等上游中间体工艺实现降本，在价格承压的2023年维生素E净利率仍高达28%，充分受益于价格上涨。
    关于维生素E，我们与市场不同的观点：即使2025年巴斯夫装置复产，对于维生素E价格的负面影响相对有限。我们观察到2023年德国维生素E进口量较2006年增长近两倍，而其余品种变化不大，考虑德国畜牧需求变化有限，故进口量大幅增长原因或在于巴斯夫维生素E生产装置长期老化，实际产量或远低于名义产能宣称的4万吨，未来仍将依赖进口，因此复产影响有限。
    蛋氨酸：市场空间超300亿的饲料添加剂，公司布局18万吨液体蛋氨酸有望贡献新增量。2023年全球蛋氨酸需求超160万吨，随着以新和成为代表等企业的技术突破，蛋氨酸价格中枢下移，国内蛋氨酸产销量逐步提升。2024年上半年，新和成30万吨固体蛋氨酸实现满产满销，成本优势显著，公司投
    资建设18万吨液体蛋氨酸有望贡献约14亿的营收及5亿的净利。
    香精香料：全球“嗅觉经济”复苏，规模效应带来高盈利能力。香精香料全球市场规模超300亿美元，长期看，市场增长主要受发展中国家消费升级驱动，短期看2024年以来海外香精香料消费强劲复苏，带动国内香料出口高增长。新和成作为国内规模最大的香精香料企业，产品丰富，市场占有率较高，规模效应使得公司毛利率显著高于竞争对手。
    新材料：PPS国产化推动者，布局PA66产业链打开成长空间。PPS、高温尼龙、己二腈等关键新材料产品国产化率较低，受益于新能源车轻量化以及消费电子等领域发展，下游需求旺盛。新和成突破PPS生产技术，目前产能国内领先；PA66方面，公司于浙江上虞基地投资25万吨己二胺及48万吨尼龙新材料，于天津南港百亿投资建设己二腈及己二胺装置，后续延伸规划尼龙66产能，依托天津南港丁二烯配套装置，原料及运输具备成本优势。根据公司环评数据，浙江上虞48万吨尼龙新材料达产后有望贡献收入145亿元，净利润21亿元。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收212.26/244.32/276.98亿元，同比增长40.4%/15.1%/13.4%；实现归母净利润53.76/60.92/68.61亿元，同比增长98.8%/13.3%/12.6%，对应EPS分别为1.75/1.98/2.23元，PE为12.6/11.1/9.9倍（根据12月26日收盘价），首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：宏观经济风险，竞争格局恶化风险，新产能投放不及预期风险，环保安全风险。

首次覆盖深度报告：特种阀门行业龙头，核电板块有望迎高景气

江苏神通(002438)
    核心观点
    特种阀门龙头公司，下游以核电、能源装备、冶金为主。公司成立于2001年，专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、球阀等七个大类145个系列2000多个规格，这些产品广泛应用于冶金、核电、石油化工等领域。在核电阀门产品领域，公司是我国核电阀门的主要供应商，获得了已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单，至今已有超15万台各类核电阀门产品在线使用。
    核电常态化带动阀门需求增加，预计2024年市场规模达62亿元。从2019年到2021年，中国每年核准4-5台核电机组；2022年和2023年更是每年核准10台。2024年8月，国常会决定核准江苏徐圩一期工程等五个核电项目，共涉及11台核电机组，数量创历史新高。
    中国特种阀门市场稳步增长，公司有望充分受益。在冶金特种阀门领域，公司的产品主要应用于冶金行业的高炉煤气干法除尘与煤气回收等节能减排系统，产品国内市场占有率70%以上。在能源化工特种阀门领域，公司开发的低温阀门规格品种齐全，广泛与国内外化工项目达成合作。据Fortune Business Insights，2023年全球低温阀门市场规模为41.4亿美元，预计在2024-2032年的复合年增长率为10.26%。
    投资建议
    我国核电审批进入常态化阶段，2024年审批11台核电机组创历史新高。公司作为核电阀门龙头，有望充分受益。此外公司在冶金、化工等行业的特种阀门市场保持较高市占率，有望随特种阀门行业持续增长。我们预计2024、2025、2026年公司营业收入分别为22.62、24.03、25.52亿元，同比增长分别为6.1%、6.2%、6.2%，归母净利润分别为2.90、3.29、3.74亿元，同比增长分别为7.8%、13.4%、13.9%，对应EPS分别为0.57、0.65、0.74元，对应12月18日收盘价，PE分别为21.07、18.58、16.32倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期的风险；核电行业建设不及预期的风险；原材料供应及价格波动的风险。

思维列控：受益铁路行业景气与高级修

思维列控(603508)
    主要观点：
    公司是国内领先的列车控制系统厂商。
    思维列控成立于1993年。1994年开始，公司的JK-2H监控装置被铁道部认定为机车安全控制装备，并在全路推广应用。
    2019年，思维列控收购蓝信科技，主要从事高铁相关列车控制系统。自此，公司业务从传统机车，向高铁业务拓展。
    动车组高级修，子公司蓝信科技受益。
    子公司蓝信科技，主要产品包括动车组列控动态监测系统（DMS系统）、动车组司机操控信息分析系统（EOAS系统）、高速铁路列控数据信息化管理平台等，其中DMS系统、EOAS系统车载设备是我国动车组的标准配置。
    当前动车组逐步进入高级修阶段，有望带来替换需求。
    铁路机车替换需求与新产品拓展，机车业务保持稳健成长。
    2014年以来，公司在LKJ市场的占有率持续提升。2023年年报提到，公司LKJ系统产品的市场占有率超过49%。未来机车业务的成长性主要来自于：
    1）新产品推广。2019年，公司第四代列控系统LKJ-15开始推广。2）新造车需求。铁路机车年产量虽然已经过了早期的快速增长阶段，2021-2023年年均产量仍有1240辆，每年新增需求较为稳定。3）老旧内燃机车替换。2024年2月28日国家铁路局局长费东斌表示，未来将完善更新补贴政策，争取到2027年基本淘汰老旧内燃机车。
    投资建议
    我们认为，铁路相关投资复苏，具有较大确定性，公司业务受益于下游的新增及替换需求。预计2024年-2026年归母净利润分别为5.1亿元、6.7亿元及8.7亿元，同比增长23.9%、30.5%及30.9%。对应2024年12月26日收盘市值的PE分别为18倍、14倍及11倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    1）产品质量问题导致安全事故的风险。2）动车组采购招标量不及预期的风险。3）存量机车、动车组替换节奏不及预期。4）应收账款发生坏账风险。

公司深度报告：国内外海风高速发展，海缆龙头蓄势待发

东方电缆(603606)
    投资要点：
    公司业绩稳步提升，三季度营收净利同比增长。公司整体业绩稳步增长，单季度营收及净利同比高增。2024年1-9月，公司累计实现主营业务收入约66.89亿元，同比增长25.18%实现归属于上市公司股东的净利润约9.32亿元，同比增长13.41%。其中，2024年Q3单季度实现营业收入约26.31亿元，同比增加58.34%；实现归属于上市公司股东的净利润约2.88亿元，同比增加40.28%。
    全球海风规模高速增长情况下，风电供应链大概率将承压。预计到2030年，欧洲的风电电缆将大幅增长，头部企业的订单已积压到2030年及以后。根据4C Offshore外部市场容量预测，直到2031年，海底电缆市场都会存在供应紧张局面。由此来看，中国市场短期内尚不会出现供需失衡的情况，或将成为缓解全球供需缺口的主要力量。
    国内海风市场稳居第一梯队，海外成功开拓欧洲多国市场。从目前国内已招标的海风项目分布来看，公司依托属地化优势，在浙江省、广东省海风项目的市场份额中占据领先，同时建设阳江生产基地，开拓广东省海风市场并在福建省积极布局。据我们统计，从2020年12月开始，公司累计中标欧洲海缆项目近30亿元，其中项目主要集中在英国、英国苏格兰，并覆盖荷兰及波兰。经过多年的发展，公司已拥有非常丰富的海外交付经验。截止2024年10月18日，公司在手订单约92.36亿元，其中海缆系统29.49亿元，陆缆系统48.90亿元，海洋工程13.97亿元，在手订单充沛。
    投资建议：我们认为，国内海风在多重因素催化下，在2024~2025年建设有望提速，考虑到海风项目建设周期较长，或将于2025年~2026年逐步放量，公司海缆领先地位稳固。海外海风发展加速，欧洲市场空间广阔，公司在英国、荷兰市场已经完成0到1的突破，具有丰富的海外交付经验，海外业务有望持续拓展。同时，公司积极布局深远海，已占据技术先发优势，未来有望延续市场领先地位。综上，我们预计公司在2024年~2026年实现营业收入88.58/118.39/136.49亿元，归母净利润12.69/19.22/23.76亿元，EPS分别为1.85/2.79/3.45元/股，对应PE分别为28.64/18.91/15.30倍（以2024年12月26日收盘价52.86元计算）。首次覆盖，予以“买入”评级。
    风险提示：风电项目建设不达预期；核心部件进口、出口受汇率及当地政策影响；深远海、漂浮式海风发展不及预期；参与者增多引发竞争风险。

火电龙头穿越周期，资产整合再焕新生

华电国际(600027)
    山东电力市场优选标的，煤电转型所需配套价格机制完备。在能源转型和电力市场化改革的大环境中，山东走在全国前列。①山东省能监办披露2023年全省煤电机组分配市场化容量补偿费用250.9亿元；截至2022年底，全省电网直调火电装机约6000万千瓦，估算山东火电容量电价在400元/KW·年以上，已率先实现对参与现货市场的煤机进行全容量补偿。②截至3Q24，山东电网直调公用机组中前四大发电公司分别为华能集团、华电集团、国能集团和大唐集团，Top-4指标值达88.7%。发电侧高行业集中度以及全容量补偿的完善价格机制使公司得以避免在电力市场中遭遇恶性竞争所致的量价风险。③新版《山东电力市场规则（试行）》对“市场力行为事前监管”，引入价格监管机制的同时明确了允许供需紧张时段提高合理收益率。健全市场机制引导下，山东电力现货市场能够更加真实地反映电能量的成本和供需，起到价格发现的作用。
    一体化经营成本可控性提升，25年火电盈利有望持续改善。火电业绩的波动性源自煤价和电价调整频率不同，过高的年度长协电量比例使得现阶段平滑火电业绩的波动性仍需从成本控制和价格传导两方面入手。考虑到电煤长协依赖国有煤矿执行，公司作为央企具备资源优势：23年公司长协煤占比约70%。中央级文件指引25年煤电中长期合同电量比例不低于80%，年度长协电价签订后，公司年内业绩弹性主要取决于市场煤价下行幅度。基于25年长协煤比例60%的假设，当市场煤均价下降至780元/吨时，若公司火电平均上网电价降幅小于14.5元/MWh，则25年火电点火价差仍有望扩大。
    预计“十五五”后煤电行业资本开支放缓，长期分红有望提升。考虑到“双碳”目标及煤电机组30~40年的设计寿命，预计“十五五”期间火电工程投资完成额将较“十四五”期间大幅回落。且21年公司剥离新能源发电资产后不再作为集团负责新能源发电项目投资的主体，资本开支压力大幅缓解。《公司章程》中明确公司处于成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红比例不应低于80%；而公司上市以来至2023年间实现净利润为正数的年份累计分红比例达约42.8%，未来股利支付率仍有提升空间。
    盈利预测、估值和评级
    暂不考虑收购和增发影响，预计公司24~26年分别实现归母净利润61.5/72.2/82.1亿元，EPS分别为0.60/0.71/0.80元元。给予公司2025年9X PE，对应目标价6.36元，首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示
    电力需求不及预期造成的量价风险，煤价下行不及预期，参股煤矿、新能源发电项目业绩不及预期风险，大额资产减值风险。

公司深度报告：行业景气上行订单逐步释放，公司持续发力业绩迎来反转

博迈科(603727)
    投资要点：
    FPSO引领海工市场，博迈科持续发力走向高端：近年来全球海洋油气勘探开发投资大幅增加。FPSO作为海上浮式生产储卸油装置，当前订单数量已逐渐恢复，租赁模式和标准化装置的应用一定程度减弱短期油价变动对于FPSO投资积极性的影响，FPSO未来投资将更趋于稳定性和长期性，SinorigOffshore预计2024年-2028年全球将新增48艘FPSO订单，市场呈现高景气。博迈科作为全球FPSO上部模块重要建造商，一方面改扩建场地保障建造和总装能力，拓展建造环节上下产业链，当前已经实现从详细设计到总装、调试的整体服务，进一步提升订单价值；另一方面与全球两大FPSO总包商持续深入合作，两家公司充足订单量及巴西、圭亚那多个FPSO部署计划为公司奠定稳固优质订单基础，同时开拓Saipem等新客户，拓宽中东和圭亚那市场空间，持续发力迈入行业高端。
    LNG投资持续加强，博迈科多维布局谋求发展：天然气仍然是能源转型优质的过渡选择，11.50相对管道天然气而言，全球市场对于LNG需求不断加强，全球LNG液化工厂持续建设。对28,172于博迈科而言，一方面公司当前LNG大单主要来自于俄罗斯，俄罗斯作为天然气资源大国，28,172/0未来其天然气尤其是LNG发展是必然且长远的，而Arctic LNG2更是俄LNG发展计划中重34.27%要一环，未来或会寻求到重启方案，当前公司已交付两个生产线模块，封存两个模块，等1.01候市场好转；另一方面公司在俄罗斯Arctic LNG2项目上相较此前Yamal LNG项目工作量2.93和金额均出现攀升，体现公司于市场认可度不断增强。公司在LNG模块化建设中经历了极端气候的考验，具备订单承接、技术及设计储备基础，未来公司也将向中东LNG领域持续迈进，期待订单逐步落地。
    业绩反转时点已至，持续彰显发展信心。公司主要业务存在一定建造周期，从公司业绩、股价表现和新增订单金额三指标复盘，发现FPSO和LNG项目收入的兑现对于各自新增订单的时点分别会持续约1-2年和2-3年，公司总收入和净利润以及股价表现则均较全部新增订单的签订存在1-2年滞后期，公司2023年全年新签订单量约37.03亿元，均为FPSO订单创历年度FPSO订单额新高，根据滞后规律公司业绩及股价表现均有望在2025年实现反弹。行业高景气度叠加公司技术工艺持续升级背景下看好未来订单量进一步增长，FPSO业务的大额订单一定程度上缓解俄LNG项目可能对公司业绩产生的不良影响。此外公司坚持现金分红、股份回购等手段维护市值水平，坚定看好自身长远、稳定、持续发展。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.20/2.59/3.99亿元，EPS分别为0.42/0.92/1.41，以2024年12月26日收盘价计算，对应PE为27.11x/12.49x/8.13x。看好行业景气上行不断释放订单背景下公司业绩持续恢复，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：FPSO订单交付不及预期；俄罗斯LNG项目进度不及预期；新订单签订不及预期；特朗普俄乌关系主张不确定性；汇率波动风险。

家用医疗器械龙头，聚焦核心业务发展

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    家用医疗器械龙头，实力强劲，业绩亮眼。公司自1998年成立以来，始终秉持“帮患者减轻痛苦，帮助医生提升医术”的使命，专注于生命健康事业。经过多年的发展，鱼跃医疗已从一家专注于康复护理和医用供氧系列医疗器械生产的企业，逐步成长为拥有丰富产品线、涵盖多个医疗领域的综合性医疗设备制造商。公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富，为公司的稳健发展提供了坚实的支撑。在线上销售方面，鱼跃医疗积极布局主流电商平台，线上销售额持续增长，连续10年为家用医疗器械行业“双11”销冠。公司业务结构均衡，高潜力业务不断发展，呼吸治疗解决方案、家用类电子检测等基石业务为公司贡献主要收入来源，同时急救、眼科等高潜力业务也在积极孵化中。在疫情后，公司整体毛利率保持在历史高位水平，营收及利润均较疫情前大幅增长。
    把握行业发展脉搏，聚焦三大核心业务发展。公司凭借前瞻性的战略眼光，精准把握家用医疗器械行业的发展脉搏。家用医疗器械行业正经历着显著的变革，线上销售、产品小型化、智能化成为核心趋势。公司巧妙地将业务布局与这些趋势深度融合，通过线上平台更直接地触达消费者，提升品牌知名度和市场占有率。同时，公司积极顺应产品小型化、智能化的趋势，推出了一系列便于携带、操作简便的家用医疗器械产品。在业务布局上，公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并持续拓展。呼吸治疗板块产品矩阵丰富，满足用户各类需求；糖尿病护理业务通过收购浙江凯立特，成功拓展至CGM领域，业绩快速增长；感染控制业务则由全资子公司上海中优开展，品牌力卓越，市场份额领先。
    投资建议：公司为国内家用医疗器械龙头，疫情后抓住行业发展机遇，积极拓展业务，敏锐掌握行业趋势推陈出新，同时通过创新营销不断加强品牌力影响，当前公司业务已逐步回归常态化的可持续发展轨道，未来公司可凭借丰富的产品布局、独特的产品功能创新、创新的营销推广，持续提升家用医疗器械行业市占率，我们预计2024—2026年公司营收分别为81.70、93.15、105.25亿元，同比增速分别为2.48%、14.02%、12.98%；对应归母净利润分别为20.03、23.37、26.16亿元，同比增速分别为-16.40%、16.70%、11.93%；EPS分别为2.00、2.33、2.61元，当前股价对应PE分别为18.24、15.63、13.96倍，首次覆盖，予以“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，产品研发失败，国际贸易摩擦，并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。

公司研究深度报告：“鲜立方”引领，做强低温布局全国

新乳业(002946)
    公司概况：“鲜立方”引领公司盈利能力提升。新乳业是一家专门从事乳品及含乳饮料研发、生产和销售的企业，截至2024年半年报，公司液体乳、奶粉、其他产品营收占比分别为90.30%、0.65%、9.05%。公司作为区域性乳制品龙头企业，坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，坚持“新鲜、新潮、新科技”的品牌定位，主要经营区域市场份额持续稳定提升。公司立足西南，并在华东、华中、华北、西北深度布局，逐步深化全国，构建了城市型乳企联合舰队。新乳业通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，公司背靠新希望集团，股权结构稳定。2024年前三季度公司实现营业收入81.50亿元，同比下降0.54%；归母净利润4.74亿元，同比增长24.37%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长29.50%。2024三季度，除去公司出售一只酸奶牛部分股权的影响因素，公司液体乳收入实现稳健增长。2024年前三季度公司毛利率/净利率为29.09%/5.97%，同比提升1.67pct/1.20pct。
    乳品行业：需求有望持续复苏。2024年申万乳品行业营收整体承压，三季度环比二季度边际好转。2024Q1-Q3申万三级乳品板块实现营业收入1407.04亿元，同比下滑8.77%；归母净利润120.72亿元，同比增长6.17%。单季度来看，2024Q2营收同比下降14.10%，2024Q3下降7.94%，降幅收窄，出现边际改善。供给端，2024年春节后，龙头乳企主动控制发货节奏，调整渠道库存，提升液奶新鲜度，为后续液奶边际好转奠定良好基础。需求端，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费。经过调整期后，乳品行业有望轻装上阵，迎来改善。
    核心竞争优势：低温奶+新品+供应链+渠道，构筑公司较强竞争优势。公司以“鲜立方”为指引，在战略上以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心品类，不断提升低温产品核心竞争优势，当前公司低温产品对主营业务的贡献超过50%，其中占比较高的低温鲜奶和低温酸奶在2024前三季度保持了高个位数的增长。同时，公司注重新品研发和推广，具备较强的持续推新和打造大爆品的能力，不断满足消费者的需求。2024年公司新品收入占营收的比重保持在双位数以上。公司加强供应链管理能力建设，同时，依托新希望集团旗下公司的协同效应，在冷链运输方面具备核心竞争力。2024年以来，公司的DTC渠道取得较好增长，助推低温品类的较快增长。
    盈利预测与估值：公司提出2023-2027五年战略规划，要实现营收复合增速双位数，净利率翻番。当前来看，公司业绩表现优于行业整体，公司聚焦低温产品，产品结构持续优化，新品占比保持双位数水平，在与消费者粘性更高的DTC渠道不断深耕，奶源布局完善，数字化转型，运营能力提升，将有助于公司盈利能力的持续提升完成目标任务。我们预计公司2024-2026年实现营业收入112.03亿元、120.49亿元、130.26亿元，同比增长1.97%、7.55%、8.11%；归母净利润5.53亿元、6.64亿元、7.99亿元，同比增长28.42%、20.06%、20.22%，对应EPS为0.64元、0.77元、0.93元；PE为22.1X、18.4X、15.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险、第三方数据统计偏差风险。

原料药-CDMO-制剂三维共振，业绩有望提速

普洛药业(000739)
    投资要点：
    原料药行业周期底部向上，多重催化下长期成长空间有望开启2023年国内原料药产业受22年疫情相关订单导致的高基数以及下游制剂厂商消化疫情期间的库存影响，包括公司在内的多家原料药企业业绩出现短期波动。当前原料药产量单月同比增长明显，24H1国内原料药产量同比回正，出口量持续增长，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。同时考虑到海外专利悬崖下仿制药原料药及制剂出海空间巨大，原料药-制剂一体化企业有望充分受益。
    原料药业务为基石，人用及兽用药双轮驱动
    公司深耕原料药领域30余载，原料药、中间体业务近年来产销率水平高，表现出良好的经营韧性。2024H1公司该业务营收入达47.0亿元，同比增长11.9%。公司产品品类丰富，领域涵盖人用、兽用药物原料药和中间体，并陆续推出原料药新品种，2024H1有2个API品种注册获批，20个原料药品种新递交国内外DMF。公司原料药产品目前获美国DMF认证的原料药25个品种，目前处于有效期内的CEP证书10个，有利于进一步拓宽国际市场、打开成长空间。
    制剂借助集采放量，一致性评价工作持续推进
    2024H1公司制剂收入6.8亿元，同比增长18.4%，近年来总体表现较为稳健。2020年至今制剂毛利率均维持在50%以上，充分发挥原料药-制剂一体化优势，2024Q1-3制剂毛利率提升明显。2023年公司新增6个品种，产品矩阵不断完善，同时公司持续推进制剂一致性评价，截至24Q1-3已有19个产品通过一致性评价。2021年公司陆续中标第四批、第五批集采；在第七批集采中3个品种中标。预计公司后续将持续借力集采放量。
    CDMO订单量持续增长，先进产能建成落地打开成长天花板
    公司不断提升CDMO研发能力，从起始原料加注册中间体逐渐转型到注册中间体加API，随着产品向高附加值拓展，业务整体毛利在稳步提升。在手订单数量持续增长，24H1公司报价项目、进行中项目及API项目均同比增长，剔除特殊订单后业务收入稳健增长，同时公司持续与国内外创新药企拓宽合作关系，客户数量的快速增长，至2024H1公司签订保密协议的企业已达512家，有望为公司业绩长期发展提供基础。近年来一系列的研发平台和先进产能的建成投用大幅提升了公司CDMO业务竞争力，看好后续发展。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.3/13.4/16.3亿元，归母净利润增速分别为7%/19%/21%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/12X，考虑到公司原料药-制剂一体化优势及CDMO业务的高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期