深耕中国酵母市场，全球布局逐渐深化

安琪酵母(600298)
    核心观点
    公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业。公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量41.54万吨。2024年公司实现营业收入151.97亿元，净利润13.25亿元，综合毛利率为23.52%。公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区。
    酵母行业呈现寡头垄断格局，原料成本周期性波动。全球酵母行业CR3超过70%，安琪酵母在中国市场份额达55%，位居第一。行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍。生产核心原料糖蜜（成本占比约40%）价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑。
    公司构建全球产能与研发体系，形成核心竞争壁垒。公司生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动。研发投入方面，公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有大量国内外发明专利。凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%。
    成本下行释放利润弹性，海外与酵母抽提物（YE）构成增长双引擎。短期来看，糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据我们测算，预计原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点。中长期增长动力明确：1）海外业务高增长，收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产的海外工厂对净利率提升亦有贡献；2）酵母抽提物（YE）作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔。
    盈利预测与估值：公司在国内外市场同步推进产能布局与渠道下沉，具备份额提升与衍生品类延伸潜力。根据我们的预测，2025-2027年公司实现营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%;2025-2027年公司实现归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%；实现EPS1.82/2.27/2.66元；当前股价对应PE分别为24.8/19.9/17.0倍。若给予公司2026年22-25XPE，则对应股价49.98-56.79元，对应市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求增长不及预期的风险；新产品拓展与海外市场拓展不及预期的风险；产能快速扩张带来的消化与运营风险；汇率波动风险；其他风险。

热泵、数据中心、汽车热管理三箭齐发

儒竞科技(301525)
    核心观点
    儒竞科技：暖通变频控制器龙头，向汽车热管理、工控领域拓展。公司已形成三大业务协同发展的战略：1）公司成立于2003年，以暖通设备控制器起家，是基本盘业务。下游客户包括艾默生、麦克维尔、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔、开利、博世等国内外大型厂商；2）2016年成立“儒竞电控”子公司进入新能源汽车热管理领域，近年持续高增，成为第二成长曲线。下游客户包括华域三电、上海光裕、科博乐等汽车零部件供应商；3）2014年成立“儒竞自控”子公司进入工业伺服领域，目前处于市场拓展阶段，业务体量小，未来有望随机器人行业增长逐步放量，或将成为第三成长曲线。
    暖通：商用空调受地产周期低迷影响，热泵、数据中心打开增长空间。2025H1，暖通业务收入4.22亿元，同比-4%，占比60%。暖通业务包括商用空调、热泵、家用空调三大板块：1）占大头的商用空调在国内地产周期低迷下，是主要拖累项，预计2026年仍将受到一定影响；2）热泵行业经历两年去库存后，2025年出口见底反弹，公司作为热泵控制器龙头，Q1-3热泵业务收入同比上升。欧洲热泵市场预期高，渗透率提升空间大，预计2026年公司热泵业务将有较好增长，并有望在2027年加速成长；3）全球数据中心市场增长强劲，公司切入数据中心赛道，构建“热管理+节能”双核心布局，增长势头良好，2026-2027年在低基数下有望明显增长。
    汽车热管理：构筑第二增长曲线，预计2026年起恢复高速增长。在全球新能源汽车渗透率快速提升的背景下，公司汽车热管理业务持续高增，2019-2024年收入CAGR达88%，在电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器两大细分市场均居市场前列。2025H1，汽车热管理业务收入2.6亿元，同比+28.2%，增速放缓，主要系为满足订单增长的产能保障需求，2025H1公司“新能源汽车电子和智能制造产业基地”较计划提前9个月投产，使原本Q2-3的旺季受到阶段性影响；预计2026年起在摆脱产能搬迁和爬坡的影响后，汽车业务将恢复高速增长，项目达产后将贡献180万套汽车热管理系统产能。
    泰国工厂：全球化战略布局的重要起点，将为2027年贡献明显增量。在全球化和关税政策不确定性的背景下，海外客户对中国制造型企业具备海外产能布局成为显性诉求。公司首个海外生产制造基地“泰国工厂”正在推进中，截至2025H1末，已完成相关部门核准、备案手续。项目达产后将贡献200万套变频驱动器及系统控制器产能，直接服务泰国当地，并辐射东南亚及其他海外市场。我们预计将为公司2027年贡献明显增量，赋能全系列业务领域。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为12.89/15.47/20.89亿元，分别同比-0.6%/+20%/+35.1%；归母净利润为1.53/2.04/3亿元，分别同比-9.3%/+33.7%/+47.1%；EPS为1.62/2.16/3.18元，对应PE为55.4/41.4/28.2倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；新业务增长不及预期的风险；客户集中的风险。

高端装备制造领军企业 尖端制造谋新篇

合锻智能(603011)
    投资要点：
    公司是国内高端成形机床成套装备行业的领军企业。公司以高端成形机床和智能分选设备为主业。行业地位来看，成形机床方面：公司是液压机国家标准、行业标准的主要起草单位；多个领域的优势产品在业内处于领先地位。色选机方面：子公司中科光电在智能分选行业全球市场份额达到top3。公司于2014年上市，实控人为严建文先生。2024年，公司实现营收20.74亿元，同比增长17.43%，实现归母净利润-0.89亿元。2025前三季度，公司实现营收16.73亿元，同比增长14.03%，实现归母净利润-0.44亿元。
    高端成形机床：把握设备更新机遇，期待高端机床国产替代。公司高端成形机床板块的液压机、机械压力机均属于锻造设备，2024年以来政策面支持设备更新，机床工具品类有望受益。同时，当前我国机床行业高端市场供给不足、存在进口依赖。公司研发费用稳增，2024年达到1.21亿元，同比增长16.59%，期待公司通过打造更多高端装备创造新的增长点。此外，我们预计减值包袱有望逐渐消除；成形机床业务有望迎来业绩拐点。
    智能分选设备：行业态势向好，产能储备为增长奠基。公司色选机销量2020-2024年复合增速达到13.8%，驱动色选机逐步成为公司主要利润来源，核心子公司中科光电（100%持股）是“国家重点专精特新小巨人企业”，2024年实现净利润1.39亿元。募投项目投向调整，色选机产能储备为后续增长奠基。2025年1月公司公告，拟将原2021年募投项目建设目标调整为年产20台煤炭干选机和820台智能光电分选机。我们认为，随着AI视觉技术在更大范围内应用，色选机有望在更多细分领域得到应用，公司色选机业务仍有望维持稳定增长趋势。
    尖端制造：以核聚变为代表的尖端制造业务有望成为第三大板块。依托高端装备制造能力和经验，一方面公司深度参与核聚变项目装备制造，从参与预研至今已深耕4年有余，除中标合肥BEST项目真空标段以外，公司亦参与BEST项目偏滤器、包层及第一壁等相关设备预研。另一方面公司与李政道研究所签约，在极限制造领域开展战略合作，积极参与对接李政道研究所“高真空拍瓦飞秒激光传输腔室子系统”及“高真空综合靶室子系统”等项目。我们认为，随着行业招投标逐步放量，以核聚变装备为代表的尖端制造有望成为公司新的支柱。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.15/1.18/1.90亿元，当前股价对应的PE分别为-/108/67倍。我们选取具有锻造装备、智能分选装备、核聚变相关业务的企业作为可比公司，例如国机重装、美亚光电、国光电气、安泰科技等。我们看好公司在传统高端装备制造及大科学装置领域的发展前景。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示:行业竞争风险、核聚变行业投资不及预期、回款不及预期与减值风险
    盈利预测与估值（人民币）
    投资案件
    投资评级与估值
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.15/1.18/1.90亿元，当前股价对应的PE分别为-/108/67倍。我们选取具有锻造装备、智能分选装备、核聚变相关业务的企业作为可比公司，例如国机重装、美亚光电、国光电气、安泰科技等。

工控出海正当时，具身智能启新篇

伟创电气(688698)
    公司是国内工控领军企业，受益于海外市场开拓、细分市场深耕、产品矩阵扩张三重动能，2020-2024年公司营收/归母净利润CAGR分别为30%/29%，在行业周期波动中保持长期稳健的增长；卡位人形机器人核心执行器赛道，与浙江荣泰、银轮股份、科达利等企业成立合资公司整合资源加速产业化、构筑长期增长新引擎。
    增长极：人形机器人26年量产0-1，公司前瞻卡位把握行业红利。
    1）行业：特斯拉预计26Q1第一代量产产品发布，26H1供应链大批量产线建设完成，国内头部本体出货量规模有望从数千台跨越到数万台，26年人形机器人行业将迎规模化量产。
    2）公司：22年成立机器人事业部，24年投资建设九江智能机器人项目；与科达利、盟立、银轮等行业龙头成立合资公司（伟达立、依智灵巧），加速关节模组、灵巧手等产业化落地；25年12月携手浙江荣泰在泰国设立合资公司（各持股50%），共同开发智能机器人机电一体化市场，有望率先受益行业量产红利。
    基本盘：工控赛道长坡厚雪，盈利压舱石支撑战略远征。
    1）海外：①行业：全球工业自动化市场规模约为国内的4-5倍（Statista数据），同时海外毛利率平均较国内高10-20%，工控出海成为必选项，内资厂商经销/借船出海、本地化等策略多点发力；②公司：海外市场布局领先，2020-2024年海外营收CAGR达76%，俄罗斯、印度等新兴市场采取“子公司+强经销”模式快速渗透，专机与通用产品协同发力，在欧洲等高端市场加速CE认证以突破准入壁垒，预计海外营收维持较快增长，25-27年CAGR超25%。
    2）国内：①行业：受益于设备更新、企业数字化转型等政策驱动，25年自动化市场需求温和复苏，前三季度OEM市场规模同比+2%，扭转自22年以来连续三年行业下行趋势，26年需求望加速复苏；②公司：加速从单一的变频器厂商向综合解决方案供应商蜕变，专注机床、纺织等优势行业的同时，船舶、港机、医疗等新行业加速拓展，预计25-27年营收CAGR超15%，稳健增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润2.8/3.3/4.0亿元，同比增长14.3%/19.6%/20.0%。考虑到公司工控主业经营稳健，海外市场布局领先，具身智能业务产品矩阵完备、客户合作顺利，给予公司26年85倍PE估值，目标市值285亿元，目标价133.01元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、国际贸易风险、竞争加剧、技术研发不及预期等

多业务齐增长，散热、卫星通信等前景可期

硕贝德(300322)
    投资要点
    持续深耕通信行业，多业务齐增长：公司成立于2004年2月17日，自成立至今，深耕终端天线业务二十余年，主要研发、生产及销售无线通信终端天线，产品主要为FPC天线、LDS天线、LAP天线、UWB天线、PEP基站天线、CPE天线、ARVR天线及智能汽车高精度定位天线、V2X天线、4D毫米波雷达波导天线等，产品广泛应用于手机、平板电脑、移动支付、无人机、无线充电、汽车、基站及可穿戴等各类移动通信终端通信设备。除了终端天线业务之外，公司目前业务扩展至散热器件及模组、线束及连接件和智能传感模组等产品，其中：公司控股子公司东莞合众及惠州硕众主要从事导热、散热产品等研发、生产及销售，主要产品有热管、VC、液冷板及散热模组，产品可用于手机、游戏机、笔记本电脑、基站、服务器、光伏储能及新能源汽车等领域；公司控股子公司金日工业主要从事新能源汽车电池包高低压线束的研发、生产和销售，产品主要为电池包PACK线束（连接电池模组到BMS）、电池模组CCS线束（采集电芯温度和电压信号）、PDU控制盒线束等，产品广泛应用于新能源汽车领域，此外，公司搭建了新能源结构件产品线，主要产品有铜铝排、端侧板、汇流排、CCS连接系统，产品主要应用于新能源汽车领域；公司控股子公司硕贝德微电子、越南电子主要生产、销售传感器模组及TouchPad模组，产品主要为胎压传感器、刹车传感器、位置传感器、工业控制器、笔记本触摸面板模组等，产品广泛应用于笔电、汽车及工业领域，公司还研发、生产及销售无线充电模组及WiFi蓝牙模组等。根据公司2025年9月19日发布的投资者调研纪要显示，公司的天线、散热、线束、传感模组（传统指纹模组已关闭）业务均处在积极向好的增长态势中。根据公司发布的2025年半年报显示，2025年上半年：天线业务实现营收6.10亿元，同比增长21.27%；智能传感模组业务实现营收1.66亿元，同比增长90.88%；散热器件及模组业务实现营收1.07亿元，同比增长147.51%；线束及连接件业务实现营收3.18亿元，同比增长86.50%。
    散热、卫星通信持续布局，前景广阔：散热方面，AI+终端产品运行时，处理器能耗高，将产生大量热量，散热不佳可能导致终端产品过热，影响产品性能的发挥，这就要求终端产品具备更强的散热性能。伴随着AI终端产品的推广及应用场景的扩展，预计也将为散热器件市场带来新的发展机遇。此外，AI的发展向算力提出更高要求，算力基础设施（GPU、服务器、AIDC等）在政策、技术、应用等多重驱动下，将迎来快速发展期，亦将同步驱动散热器件市场的发展。根据公司2025年半年报显示，截至2025年半年度末，公司高价值的SOC散热项目实现量产并持续稳定交付，且处于快速上量阶段，规模效应逐步显现，营业收入实现同比翻倍增长，经营业绩得到改善；同时公司前瞻性技术布局取得一定进展，成功开发两相流、液冷产品，预计为业务进一步发展打下基础。公司已经较早完成了低轨卫通天线产品的研发，我们认为，在行业加速发展的背景下，公司有望进一步打开成长空间。
    投资建议：我们预计2025年~2027年公司分别实现营收27.72亿元、35.26亿元、44.08亿元，同比增速分别为49.3%、27.2%、25.0%，分别实现归母净利润0.7亿元、1.18亿元、1.98亿元，同比增速分别为209.1%、67.3%、68.2%，2025年~2027年对应的PS分别为4.7倍、3.7倍、3.0倍。考虑到公司多业务齐增长，同时持续推动散热、卫星互联网等业务发展，在AIoT、AI服务器、卫星互联网等行业需求爆发期，成长空间持续打开，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、公司新品研发及客户导入不及预期、下游需求不及预期。

直写光刻，受益PCB+先进封装双提速

芯碁微装(688630)
    主业：PCB 直写光刻龙头，迎来高增时刻
    2024年公司PCB直接成像设备销售额达6.85亿元，根据公司港股招股说明书数据，市场份额15%、全球第一。AI-PCB行业迎大规模资本开支，国内头部PCB上市公司单家投资额普遍在40-80亿元，在建工程环比上行，有望大幅拉动上游PCB设备的采购量。
    25Q1-Q3整体收入同比+30%，25年3月公司单月发货量破百台设备、创下历史新高，彰显行业高景气。二期园区产能约为一期的2倍以上，极限产能可通过优化排产提升至1500台以上。公司于2025年8月递交发行H股股票的申请，9月发行境外上市股份（H股）备案申请材料获中国证监会接收。
    泛半导体：先进封装直写光刻，明确受益CoWoS-L趋势
    相较传统的掩膜版光刻技术，直写光刻技术无需掩膜版，具备成本更低、效率更高的技术优势，适配CoWoS-L工艺。根据公司官方公众号数据，其预估台积电CoWoS-L产能占比将逐年提升。目前公司WLP系列产品已助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，并预计于26H2进入量产爬坡阶段，WLP系列（公司先进封装直写光刻设备）目前在手订单金额已突破1亿元。
    潜力业务：激光钻孔新军，静待客户导入进展
    三菱在激光钻孔设备中的市场份额较高，随着本轮PCB企业资本开支集中在HDI方向，我们预计国产激光钻孔设备供应商存在替代机会，目前国产供应商包括大族激光、芯碁微装等，其中芯碁微装激光钻孔设备已进入多家头部客户的量产验证阶段。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①产能/客户兼备，PCB直写光刻龙头迎来高增时刻，②泛半导体业务拐点已至，先进封装直写光刻明确受益CoWoS-L趋势，③激光钻孔新军，期待客户导入进展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.81、4.80和6.75亿元，现价对应动态PE分别为80x、47x、33x，给以2026年55倍估值，目标价200元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    AI算力需求不及预期；直写光刻工艺与掩膜版光刻技术路线存在竞争；行业竞争格局恶化；新业务拓展不及预期；存货/应收账款/应付账款周转偏慢。

军用教练机龙头，机弹一体双轮驱动

洪都航空(600316)
    投资逻辑：
    国内稀缺的全谱系教练机总装单位，受益于教练机、无人机景气向上。1）公司是稀缺的全谱系教练机总装单位，产品涵盖初级教练机CJ6、基础教练机K8和高级教练机L15。教练机体系由“三机三级制”向“两机两级制”变革，牵引需求放量。2）无人机与有人机编组协同作战成为发展趋势，公司具备有人-无人协同能力，有望充分受益。
    全球教练机需求升温，公司打造整体解决方案，军贸步入收获期。1）全球地缘形势紧张，军贸景气向上。高教机兼具训练与作战功能，是中小国家的性价比之选。2）根据SIPRI数据，公司K-8教练机在军贸市场畅销，2000-2024年累计出口336架，占据全球中、高级教练机26.3%市场份额，为公司后续教练机出口奠基。3）公司2020-2024国外收入CAGR高达137%，军贸出口步入收获期。4）公司以L15高级教练机为核心，提供集飞行员训练、地勤培训、训练保障为一体的一揽子训练解决方案；L15可挂载多型自研导弹，发挥“机弹一体”协同优势，增强公司军贸竞争力。
    多款导弹产品，公司“机弹一体”协同优势显著。1）空面导弹是从轰炸机、战斗机、直升机、无人机等军用飞机发射的导弹，用于打击陆地或海上目标，能在敌方领土上空建立领空优势，需求旺盛。近10年，美军大批量采购适合太平洋作战的远程导弹，CAGR约28.7%。2）公司是航空工业空面导弹基地，为空海军主战平台提供系列化导弹装备，产品型号丰富。3）“机弹一体”简化型号论证与定型流程，具备显著的成本效率优势。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025-2027年公司实现营收77.0/119.6/159.1亿元，同比+46.6%/+55.4%/33.0%，实现归母净利润1.2/2.0/2.7亿元，同比+203.8%/+70.4%/+34.6%，对应EPS为0.17/0.28/0.38元。公司作为我国军用教练机龙头，“厂所合一、机弹合一”地位稀缺，给予公司2027年130倍估值，对应目标价49.4元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    装备列装进度不及预期；军贸市场竞争加剧；利润季节性波动。

东星医疗：微创外科平台型小巨人，多元布局促发展

东星医疗(301290)
    报告摘要
    微创外科平台型小巨人，业绩有望扬帆起航。公司主业聚焦吻合器产业链，并逐步拓展其他微创外科产品，打造微创外科手术医疗器械平台型企业。此外，公司拟以支付现金方式购买武汉医佳宝生物材料有限公司（已取得二类、三类医疗器械注册证58个，覆盖骨科植入、外科创护等）90%的股权，助力公司完善医疗器械平台，并有望实现协同发展。
    公司股权集中、管理层专业，收入端集采影响出清，利润端减值影响消除、毛利率止跌维稳，未来业绩有望进入上升通道。此外，公司持续进行股东回报、股利支付率维持较高水平；在手类现金资产丰厚，为后续并购提供支持。
    吻合器行业稳步增长，产业链整合叠加产品升级促成长。吻合器广泛应用于胸外科、胃肠外科、肝胆胰脾外科、泌尿外科等手术。2024年，国内吻合器市场规模达到98.2亿元，其中电动腔镜吻合器市场中，强生份额超一半、国产化率低。目前集采覆盖超20个省份，我们认为集采引发价格调整已经触底，随着吻合器渗透率的提升以及腔镜吻合器使用占比的提高，行业将进入稳步增长阶段。
    公司立足终端制造、拓展上游，集吻合器产业链一体化；同时，公司的电动腔镜吻合器快速放量，成为板块重要增长点；并重视海外拓展，海外规模前景广阔。
    渠道协同助放量，外科新品拓展稳步推进。（1）公司拓展超声刀新品，超声刀集采节奏与吻合器类似，覆盖20余个省份，我们认为目前集采对报表端的影响出清，行业将随渗透率的提升以及产品升级而逐步进入稳健增长阶段。中国超声刀市场规模数十亿，集采下国产化率快速提升，为公司切入市场带来机会。（2）公司未来将围绕微创外科手术领域布局止血夹、手术缝线等产品，依托原有外科医生客户及品牌认可度进行拓展。此外，公司与上海交通大学校企联合进行重组胶原蛋白的研发，拟拓展合成生物业务，预计应用于严肃医疗领域（止血、疤痕修复），再添一增长点。
    盈利预测：不考虑拟收购项目的影响，我们预计公司2025-2027年，营业收入分别为3.79/4.45/5.12亿元；归母净利润分别为-0.37/0.94/1.21亿元；EPS分别为-0.37/0.94/1.21元；按照2026年1月16日收盘价，2026年PE为29x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期的风险；自研耗材放量不及预期的风险；外贸管制的风险。

自研与并购共筑多产品矩阵，受益科学仪器国产份额提升

海能技术(920476)
    投资要点
    海能技术：专注科学仪器研产销，自研与并购共驱发展。1）多品牌多品种发展策略：海能技术成立于2006年，发展初期核心品类为凯氏定氮仪以及样品前处理领域的微波消解仪，后在应用范围广和技术含量高的色谱仪器领域实现突破，于2019年推出第一代高效液相色谱仪，现布局有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器四大系列产品。2）自主研发与外延并购双轮驱动：公司自2015年以来投资并购了上海新仪、G.A.S.、海森仪器、白小白科技、海胜能光等行业公司，参股投资了安杰科技、仪学国投等掌握核心技术的行业初创期企业。公司2025年11月投资安益谱3.85%的股权，产品矩阵开始向质谱仪迈进。
    实验分析仪器空间广阔，自主可控趋势下国产化率提升。1）实验分析仪器以质谱仪、色谱仪、光谱仪等产品为主。2022年全球实验分析仪器中，质谱仪、色谱仪、光谱仪分别占比15%、10%和7%。2）市场空间：实验分析仪器需求分散，广泛分布在食品、制药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研与教育等领域，预计全球市场规模至2029年将增至1015.8亿美元；中国市场规模有望在2029年增长至116.6亿美元，2024-2029年均复合年增长率为4.7%。3）竞争格局：中国市场大部分高端产品被国外厂商垄断，2016-2019年我国高端科学仪器整体进口率约71%，其中分析仪器进口率超过80%。部分国产厂商在细分领域凭借高性价比和更贴近国内客户需求的服务等优势逐步获得市场认可。
    夯实基本盘与新品成长曲线，全产业链模式厚筑竞争壁垒。1）夯实基本盘：凯氏定氮仪、微波消解仪为公司两大优势单品，公司是行业内主要供应商之一，未来公司将围绕食品等重点应用领域提供全面、专业、技术领先的整体解决方案，优势基本盘业务将为公司业绩提供稳定现金流。2）成长性新品：公司切入百亿级色谱仪市场，色谱光谱系列产品已成为营收主要增长点，增强业绩弹性。公司液相色谱仪的关键性能参数及可靠性、稳定性均达到了国内先进水平，产品技术达到国外品牌主流产品同等水平；色谱光谱系列中的气相色谱-离子迁移谱联用仪产品性能独特，可广泛应用于多种行业检测，市场推广前景广阔。3）全产业链运营优势：公司采用全产业链生产运营模式，关键部件自产化率水平较高，具备非标采购件的自主设计和定制化能力，对于产品供应链的自主掌握程度较高，保障产品质量的可靠性和稳定性，成本优势显著。
    盈利预测与投资建议：公司多品牌多品种策略成效显著，在提高品质与可靠性的同时，实现核心供应链体系自主可控，有望受益国产科学仪器份额提升，预计2025~2027年公司归母净利润0.42/0.54/0.65亿元，对应最新PE为52/40/34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）研发进度不及预期风险。2）市场开拓不及预期风险。3）毛利率下滑风险。

首次覆盖：十张图表解读公司投资价值

振江股份(603507)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.71/3.18/4.78亿元，对应PE为30/16/11倍。考虑欧洲风电增长潜力大，公司在欧洲客户稳定，在风电单机功率和价值量提升背景下，公司盈利能力有望持续提升；公司开展装配、铸造业务以及外骨骼机器人等新业务有望为公司带来新增量。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营风电和光伏产品，积极开展装配、铸造以及外骨骼机器人等新业务。全球风电总装机量的快速增长带动风电设备及零部件行业的迅速发展，外骨骼机器人在医疗、文旅和工业等领域应用前景广阔；2）传统风电业务核心产品是定转子，公司客户资源稳中有增，西门子歌美飒和Enercon等客户提供稳定增长动力；3）积极开展装配和铸造业务，铸造业务一期7万吨基本建成，审厂完成后开始小批量生产，预计到2027年满产，有望增厚利润；4）公司外骨骼机器人2026年有望实现批量生产，有望构筑公司新增长极。
    有别于市场的观点：1）市场普遍认为风电行业竞争激烈，公司盈利能力受限。我们认为公司和欧洲风电主要企业西门子歌美飒、Nordex、维斯塔斯等企业深度合作，客户资源稳中有增，在单机功率提升趋势下，单机价值量和毛利率或提升，有望维持传统风电业务持续增长，公司积极开展装配和铸造业务，有望提升毛利，增厚利润；2）市场普遍认为外骨骼机器人放量节奏较慢，贡献的利润有限。我们认为外骨骼机器人市场空间广阔，且公司2026年或实现批量生产，外骨骼机器人行业毛利率较高，有望成为公司利润新增长极。
    关键假设点：1）风电业务：假设2025-2027年收入增长率分别为20%/19%/18%，毛利率分别为24.3%/25.0%/25.2%；2）铸造业务：假设2025-2027年收入分别为0/2/5亿元，毛利率分别为0%/27%/27%；3）装配业务：假设2025-2027年收入分别为0/20/30亿元，毛利率分别为0%/5%/5%；4）外骨骼：假设2025-2027年收入分别为0.2/1.4/2.8亿元，毛利率分别为52%/52%/52%。
    催化剂：1）西门子歌美飒等客户审厂和小批量供货；2）铸造和装配业务产能释放；3）外骨骼机器人关联脑机接口产品放量。
    风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险；2）市场竞争加剧风险；3）新业务开展不及预期风险。

公司首次覆盖报告：氨纶、粘胶长丝双龙头，看好氨纶景气上行大幅受益

新乡化纤(000949)
    公司为氨纶、粘胶长丝双龙头，拟建新产能，首次覆盖给予“买入”评级
    公司为粘胶长丝和氨纶行业的双龙头，为新乡市属地方国企。公司主要生产生物质纤维素长丝和氨纶纤维，是生物质纤维素长丝行业的龙头企业。公司生物质纤维素长丝产能为10万吨，生产经验超60年；氨纶纤维产能为20万吨，生产经验超20年。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.53、3.10、5.48亿元，EPS分别为0.09、0.18、0.32元，当前股价对应PE分别为68.3、33.8、19.1倍，但2025年以来，随着氨纶落后产能出清以及需求增长，我们预计未来氨纶景气有望上行，公司作为氨纶龙头有望大幅受益，首次覆盖给予“买入”评级。
    氨纶行业需求持续增长，落后产能有所出清，景气或将上行
    氨纶性能优异，在纺织业中的渗透率持续提升。根据化学纤维工业协会数据，2024年氨纶产量占化纤总产量的1.41%，其在化纤总产量的占比自2022年至今持续提升，侧面印证2022年以来，氨纶在纺织业的渗透率在持续提升。供给方面，根据天天化工网报道，7月31日，泰光产业宣布停止海外中国常熟泰光化纤的营业，产能为2.8万吨。根据中国化工信息杂志5月报道，晓星氨纶位于嘉兴的生产线将逐步关停，晓星嘉兴具有氨纶产能5.44万吨，标志着氨纶行业产能出清正在进行。根据百川盈孚，连云港杜钟3万吨氨纶产能已于2025年8月长期关停。我们看好供需两端发力下，氨纶景气上行，公司作为龙头或将大幅受益。
    公司拟建粘胶长丝、氨纶新项目，打开未来成长空间
    粘胶长丝方面，根据公司公告，公司拟实施“年产3万吨生物质纤维素纤维项目”二期、三期工程。项目达产后预计年新增销售收入6.67亿元，预计年新增销售利润约1.56亿元。氨纶方面，公司拟实施“年产10万吨功能性氨纶纤维项目一期工程”。该工程的产品方案为超细旦氨纶纤维，年产能5万吨，建设地点位于国家新乡经济技术开发区，本期项目总投资为12.2亿元（即吨投资2.44万元）。项目达产后预计年新增销售收入11.5亿元，预计年新增销售利润约1.0亿元。
    风险提示：产能出清不及预期、新建项目进展不及预期、原料价格波动风险。

资源+技术驱动，深层煤层气先行者迎业绩拐点

首华燃气(300483)
    投资要点
    公司成功转型为天然气上游开采商，股权激励锁定营收高增。公司通过逐步收购转型为天然气上游开采商，截至2025/9/30，公司直接+间接持股中海沃邦（石楼西区块作业方）合计67.5%股权。2024年公司实施股票激励计划，以2023年营业收入（不含园艺用品）为基准对2024年-2026年营业收入增长率进行考核。2024-2026年100%可归属比例下公司收入增速为40%、120%、160%；80%可归属比例下（触发值）公司收入增速为30%、100%、140%。2024年公司营业收入15.46亿元，达到触发值。
    行业：深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降：煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层3倍以上。我国煤层气勘探开发大致可以划分为4个阶段，2021年起进入深层规模开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根据中国石油勘探期刊2024年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69万亿方，是1500m以浅煤层气资源量的3倍以上，开采潜力大。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024年公司油气资产单方折耗约0.85元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。
    公司自产量具备7倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润。石楼西区块紧邻大吉区块，具备深层煤层气开采的资源&技术优势。中海沃邦与中油煤合作开发石楼西区块，产出的气共同销售并各自取得分成收入。石楼西区块紧邻大吉区块，二者均处于鄂尔多斯盆地东缘；公司与深层煤层气开采经验丰富的中油煤紧密联系、成立联合项目组，助推石楼西区块顺利开发。石楼西区块设计天然气产能共35亿方/年，与2024年相比具备7倍产量释放空间。公司煤层气开采总体设计规模13亿方/年，致密气22亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。2024年公司实现4.7亿方自产量，产量具备7倍释放空间。受益于补贴政策，盈利进一步提升。2025年3月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，对煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，进一步加大了对煤层气开发利用的支持力度。煤层气补贴发放按“多增多补”的原则，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补。2025年12月，公司公告收到政府补贴1.7亿元，为2025全年利润打下良好基础。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.02/3.16/5.46亿元，同比增速114%/210%/73%，对应PE46/15/9倍（估值日期2026/1/20）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速显著高于同行；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱

传统家居新消费破局，渠道向新AI求变升维突围

喜临门(603008)
    投资逻辑
    公司为床垫行业龙头企业，专注于设计、研发、生产与销售以床垫为核心的高品质家居产品。在地产红利消退背景下，公司求新求变，从供给侧逻辑下的制造为先，转向新消费思维下需求侧逻辑。2024年12月公司公告拟将公司名称由“喜临门家具股份有限公司”更名为“喜临门健康睡眠科技股份公司”，战略定位外化，明确健康睡眠科技战略定位，开启发展新篇章。
    渠道变革成效显著，线上强势破局带动线下高效承接。公司以线上为核心抓手推动全渠道变革，成功构建“线上打爆引流+线下体验成交”的协同闭环。线上层面，公司完成天猫、京东、抖音等平台布局，25Q1-Q3公司内销电商业务实现超30%的高速增长，较23、24年度内销电商业务增速的22%、10%增速进一步抬升。长期来看，公司通过产品、营销、售后服务质量提升等多维举措，推动短期增量向长期品牌势能转化。线下层面，公司精简低效门店，23年、24年、25年H1门店数量分别为5653、5518、5304家，并推进核心城市线上线下货盘打通，同时试点社区门店模式，精准挖掘存量换新需求，渠道质效持续提升。
    智能床垫成为公司第二增长曲线，2025年开启AI元年。高端线aise宝褓系列作为首批通过《家具智能等级评定及标识》最高L4级认证的产品，树立行业技术标杆；大众化产品线价格下探至万元内，加速市场渗透。产学研合作筑牢技术壁垒，公司与强脑科技联名推出“宝褓BrainCo”，搭载全球首款睡眠全场景脑波控制解决方案，推动产品向主动健康管理跃迁，并与清华大学、浙江大学上海高等研究院深入合作，为智能类产品持续迭代奠定技术基础。费用结构持续升级，销售费用优化助力盈利提升。公司营销重心从传统广域投放转向精准数字化内容运营，随着品牌势能持续积累与全域营销效率不断提升，未来销售费用率有望进一步改善。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入91.93亿/100.63亿/110.56亿元，同比+5.31%/9.46%/9.87%，归母净利润4.55亿/5.51亿/6.55亿元，同比+41.01%/21.24%/18.86%。考虑到公司渠道改革进展顺利，智能类产品持续推广，给予公司2026年16XPE，对应目标价23.94元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    家居需求相对不足；市场竞争加剧；智能类业务不及预期；汇兑损益风险；大股东质押风险。

规模龙头优势稳固，智能化驱动成长提速

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    国内钢结构龙头，规模领先、成长路径清晰。鸿路钢构是国内钢结构制造领域的龙头企业，成立于2002年，主要以钢结构及配套产品制造业务为主、钢结构装配式建筑工程业务为辅，产品广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁等诸多领域。近年来公司持续推进智能化改造、扩产提效，截至2024年底公司钢结构年产能已达520万吨，产能利用率达86.75%，产销率达96.08%，在行业内具备明显规模优势。2025年前三季度，公司实现营业收入159.17亿元，同比+0.19%；归母净利润4.96亿元，同比下降24.29%。尽管短期盈利承压，但公司钢结构主业保持稳健，收入占比自2018年以来始终超过90%，核心业务韧性较强。2023年，公司将现金分红比例由15%提升至30%，2024年现金分红2.47亿元，分红率约30%，持续高分红体现了公司稳健的财务状况与对股东回报的重视。
    钢结构渗透率持续提升，重钢厂房占比扩大助力吨利改善。近年来，钢结构在多层工业厂房、公共建筑、超高层建筑等多类场景中的渗透率持续提升。2020-2024年，我国钢结构加工量由8900万吨增长至10900万吨，CAGR为5.20%，其中，2024年钢结构加工量同比下降2.7%，为近5年首次下降。钢结构具备绿色、低碳、经济高效等特点，未来渗透率仍有较大提升空间，《钢结构行业“十四五”规划及2035远景目标》预计2025年、2035年我国钢结构用量将分别达到1.4亿吨和2亿吨，占粗钢产量比例分别提升至15%、25%以上。鸿路钢构凭借差异化定位、专注材料制造端，与大型总包企业形成错位竞争格局，市占率由2015年的1.14%提升至2024年的4.14%，在行业集中度提升趋势中受益显著。此外，在“工业上楼”等政策推动下，多层重钢厂房需求逐步释放，有望带动吨净利持续改善。
    智能化焊接全面突破，转型降本增效成效可期。钢结构行业长期面临用工密集、焊接环节自动化水平低等问题，鸿路钢构于2023年开始全面推进智能化焊接改造，在硬件端，公司已具备地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。根据鸿路智造微信视频号，2025年5月鸿路埋弧焊机器人已广泛应用于十大基地。随着切割与喷涂环节智能化水平提升，公司有望在提质、增效、降本等多方面形成协同优势。
    绑定核心客户，积极拓展海外市场空间。在央国企加快“出海”步伐的大背景下，公司顺势加快海外市场布局。公司深度绑定核心客户，2024年前五大客户营收占比达30.61%，央国企客户对订单形成较好支撑，订单延续性和稳定性较强。伴随客户海外项目增多，公司有望凭借配套能力“借船出海”，通过间接出口实现增量扩张。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.29/9.88亿元，同比增速分别为-11.39%/+21.13%/+19.24%，当前股价对应的PE分别为21.78/17.98/15.08倍。我们选取精工钢构、宏盛华源及志特新材等同为建筑工程材料供应领域、具备规模化制造能力的企业作为可比公司，2025年平均PE约为45.40倍。考虑到行业复苏与智能化升级带来的盈利改善，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：智能化发展不及预期，内需增长不及预期，产能利用率不及预期。

公司首次覆盖报告：深耕眼科黄金赛道，基因治疗创新管线打开新空间

康弘药业(002773)
    眼科创新药龙头，创新管线打开长期成长空间
    康弘药业是国内眼科创新药领域的领军企业，产品布局覆盖眼科、精神/神经、消化、呼吸、高血压、糖尿病等治疗领域。公司目前上市在销的药品超过25个，其中11个为独家品种，20个品种纳入国家医保目录，10个品种纳入国家基药目录，核心产品康柏西普眼用注射液自2013年获批上市以来，已成功获批wAMD、pmCNV、DME、RVO四大眼底疾病适应症。公司累计有13项研发管线处于临床阶段，进度较快的管线包括KH110（III期）、KH109（III期）、KH631（II期）。财务表现稳健，2025Q1-3公司实现营业收入36.24亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长6.08%，综合毛利率维持在90%左右，费用端控制良好，净利率稳步提升至29%。
    千亿眼科疾病蓝海市场，康柏西普高速增长
    眼底疾病是一类复杂程度高、难治愈且患者视力预后较差的眼科疾病，目前该领域治疗手段有限，仍存在大量未满足的临床需求。2030年全球眼科药物市场规模有望突破700亿美元，抗VEGF药物为主流治疗手段，国内市场规模有望超200亿元。国内已上市眼科抗VEGF药物包括5款原研药及2款生物类似药，康柏西普上市十余年销售持续增长，累计实现销售额130亿元，2025H1市场份额约40.55%，位列第一。当前康柏西普渗透率仅为0.6%，存在渗透率提升空间，考虑到医保覆盖持续深化及基层市场不断拓展，我们认为康柏西普可持续为公司提供业绩支撑。
    眼科基因治疗行业迎窗口期，全球竞速步入白热化下半场
    眼科基因治疗正凭借“单次治疗、长期获益”等优势颠覆传统疗法。截止2025年10月，全球共有超过90款临床在研眼科基因疗法，已上市药物仅1款，NDA阶段2款，临床III期阶段11款。抗VEGF基因治疗产品RGX-314进度最快，已进展至临床III期，其疗效在多项II期临床试验中得到验证。
    创新管线梯队渐成，基因治疗国内进度领先
    公司在眼科基因治疗领域前瞻性布局，KH631已进入临床II期，KH658处于临床I期，研发进度国内领先。两款产品均采用AAV载体递送抗VEGF基因，通过在视网膜细胞内持续表达抗VEGF蛋白，使患者实现一次治疗、长期获益。其余研发管线储备丰富，临床III期管线包括KH110（阿尔茨海默症）、KH109（焦虑症）；临床II期管线包括KH617（实体瘤）、KH607（抑郁症）、高剂量康柏西普KH902-R10（DME）；临床I期管线包括双载荷ADC药物KH815（实体瘤）、Nav1.8抑制剂KHN702（急性疼痛）等，多个品种具备成为重磅产品的潜力。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为48.89亿元、51.26亿元、54.18亿元，归母净利润分别为12.54亿元、13.37亿元、14.31亿元，对应的EPS分别为1.36、1.45元、1.55元，对应的PE估值分别为24.84倍、23.31倍、21.78倍（截至2026年1月19日）。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：核心产品竞争加剧与降价风险；创新药研发失败风险；政策与市场环境变化风险；高管及核心技术人员流失风险。

FA自动化零部件一站式供应商，开启新一轮成长周期

怡合达(301029)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司为国内FA工厂自动化零部件龙头，度过成长阵痛期。2022-2023年公司新能源行业（锂电和光伏）营收占比40-50%，2025H1占比25%左右，公司度过成长阵痛期，2025年业绩实现正增长，2025Q1-Q3营收同比+18.3%，归母同比+27.2%。2）公司盈利能力大幅改善，追求高质量发展。2025Q1/Q2/Q毛利率38.1%/39.8%/40.22%，分别同比+3.1pp/+3.7pp/+5.2pp。2025年公司发布股权激励计划，同时考核营收和毛利率，有望开启新一轮成长周期。
    FA&FB市场规模超过600亿元，需求呈现长尾特征。设备硬件的BOM表中，品牌核心件占比60%，非核心标准件即FA零件占比10-15%，定制化的非标零件即FB零件占比25-30%。根据MIR，2024年我国自动化市场规模为2860亿元，测算出2024年FA零件市场规模205亿元，FB零件市场规模436亿元，FA和FB零件合计超过600亿元。自动化设备商对非核心零部件的采购需求呈现小批量、多品种、高频次的特征，自动化零部件行业产品需求和供应均较为分散，行业规模效应不显著，生产厂商数量众多、平均规模较小，竞争激烈。
    公司为国内FA工厂自动化零部件龙头，强供应链管理能力构筑护城河。公司帮助客户实现“零部件简单选型＋一站式采购”，优势包括：1）建立自动化零部件标准体系：通过对非标零部件的标准化进行设计归类，汇编成产品目录手册，并提供图库、插件等设计选型工具。2）零部件产品SKU丰富：截至2025H1，公司成功开发涵盖199个大类、4573个小类、258余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系；3）高效的供应链管理能力：①采取自制、OEM和集约化采购相结合的产品供应方式；②线上下单和线下下单两种销售模式；③高效率的仓储和分拣体系。
    对标日本米思米，公司横向、纵向发展潜力大。米思米全球首创“目录销售模式”，在最小化库存的同时实现丰富的商品种类及低成本和准时短交期，日本国内标准交货日期2天，交期遵守率99%以上。针对非标零部件，推出meviy服务，相比传统采购流程工期缩短90%。2025财年meviy营收达到159亿日元，同比+38%，使用人数19万人，同比+34%，2026财年目标营收达到219亿日元，同比+38%。和米思米相比，怡合达横向、纵向发展潜力大：1）产品丰富度仍然有较大的提升空间：米思米产品SKU超过3000万；怡合达目前超过250万个SKU；2）全球布局仍在早期：米思米在全球有22个生产基地、20个物流站点，2025财年海外营收占比56%；怡合达目前在国内拥有华南和华东两个生产基地，海外布局处于早期。3）FB业务商业模式尚未成熟：米思米目前meviy服务处于快速增长阶段；怡合达目前在FB业务包括自动编程、自动报价等仍处于完善阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.41、6.79、8.19亿元，对应当前股价PE分别为32、26、21倍。给予公司2026年32X目标PE，对应目标价34.24元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动的风险；市场竞争加剧的风险；技术升级迭代风险；定增扩产不及预期的风险。

基本盘稳健，业务结构优势兼顾良好成长潜力

外服控股(600662)
    外服控股作为中国A股市场首家以人力资源服务为主营业务的上市公司，依托四十年行业积淀与国资背景优势，在人事管理、薪酬福利等高毛利业务上具备较好竞争力，在业务外包、灵活用工等业务上也有良好增长力。当前人力资源服务行业规模稳步扩张，外包与灵活用工等新业态成为规模增长主力，公司凭借全链条业务布局、广谱客户生态及数字化赋能，有望持续受益于行业成长，首次覆盖给予买入评级。
    支撑评级的要点
    顺周期行业，跨周期增长。据沙利文数据，2024-2028年预计人服市场规模CAGR达13.89%。人力资源服务虽为顺周期行业，但周期未至的背景下，凭借业务外包、灵活用工等新业态业务，行业规模稳定成长确定性较高。此外，“稳就业”升至战略高度，2025年中央经济工作会议、国务院“稳就业政策通知”等文件聚焦就业帮扶与企业稳岗，人力资源服务业作为行业重要参与者，有望直接受益于政策红利。
    公司基本盘稳健，业务线全链条助力成长。公司是上海国资委实控的A股首家人服上市公司，合规性与品牌力业内较为领先。业务上，公司构建人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包四大事业部，高毛利的薪酬福利、人事管理类业务保障利润韧性，构筑业务基石；业务收入上则以业务外包为主，规模有望持续成长。此外，公司部分高频基础业务有望成为良好的客户接口，自身完整的的业务结构有利于向客户提供更全面的服务，提升了单个客户的挖掘价值，同时也降低了多类业务的市场营销成本。同时，公司客户广覆盖，对于单一行业依赖度低，受市场需求变动影响较小。
    发力专业化、数字化、资本化、国际化，有望构筑长线成长驱动力。公司在业务外包领域持续深耕专业化，同时公司高度关注技术赋能，皆有望带动专业能力、公司营运效率、利润水平提升。此外，公司也在持续推进“外服中国”，以及国际化、资本化战略方向，未来国内布局进一步扩大、国际业务增长、兼并收购带来规模提升都值得持续关注。
    估值
    我们预测25-27年公司营收约为：258/291/332亿元，归母净利润为6.77/7.33/7.67亿元。考虑到1）公司自身具备良好成长性，国内行业业务外包也有较明确成长趋势，收入规模可以持续提升，薪酬福利、人事管理类业务有望稳定利润；2）公司发力专业化外包业务建设，AI与数字化持续赋能业务经营，期待在毛利率小幅下行趋势下可以稳住自身盈利能力；3）公司具备跨周期成长能力，客户资源广覆盖，对于单一行业依赖度偏低，当前业务和客户背景有利于支撑其稳步成长。且如果招聘就业市场引来确定性转机，则多类业务将有望进入高速增长区间，对于收入、毛利、净利润提升也有较大帮助；4）公司是我国人服行业重要组成部分，业务条线广，且存在资本化扩张下兼并收购带来的规模提升、专业度成长可能；5）当前人服行业整体估值偏低，安全边际好，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济复苏不及预期、企业招聘意愿修复不及预期

智驱未来，千里之行始于当下

千里科技(601777)
    投资要点
    财务指标逐步改善，转型期盈利韧性凸显。公司2024年营收70.35亿元，同比+3.9%，汽车业务营收42.17亿元，同比+12.9%，摩托车业务保持21.4亿元稳定规模；2025Q1营收同比+28.47%，业绩趋势向好。现金流状况改善，2024年经营活动现金流净额5.25亿元，同比扭亏为盈；资产负债率46.28%，较2019年峰值（85.4%）大幅优化，财务风险逐步释放。随着智驾业务占比提升，预计公司盈利结构将持续优化。
    战略转型成效显著，多方资源构筑生态壁垒。公司历经2020年破产重整后，引入吉利集团（整车制造）、重庆两江资本（地方政府）及旷视科技（AI技术）形成“车企+政府+科技”的三元股权结构，控制权稳定且优势互补。2025年正式由“力帆科技”更名“千里科技”，标志着业务模式从传统制造向智能出行拓展。管理团队中旷视创始人印奇主导AI战略，原华为车BU总裁王军负责科技业务落地，为“AI+车”战略提供人才支撑。通过六方资源组建重庆千里智驾，整合吉利供应链、旷视Brain++算法及阿里系资本，构建“算法-制造-出行”全链条能力。
    智驾技术形成壁垒，多维度布局构筑竞争力。原华为车BU总裁王军加盟后发布千里智驾1.0方案，覆盖H3、H5、H7多级别智驾功能，计划6个月内推出L3级方案，2026H2落地Robotaxi技术。“千里浩瀚”系统结合Thor芯片与多模态大模型，已在极氪9X等车型量产，技术指标领先行业。依托吉利星睿智算中心2.0（23.5EFLOPS算力）及AI-Drive大模型每小时可生成万公里级复杂工况，数据迭代效率领先行业。
    业务协同释放增长动能，场景闭环加速商业化。终端业务中，睿蓝汽车聚焦充换电新能源赛道，2025年H1销量达38131辆（同比+176%）。公司深度绑定曹操出行（2024年网约车市占率5.4%，行业前三），根据弗若斯特沙利文估算数据，曹操出行B端定制车（枫叶80V、曹操60）的全生命周期成本TCO（较行业低33%-40%）每公里0.47-0.53元。科技业务通过“千里智驾”品牌外供，已与吉利银河、极氪等车型达成合作，计划逐步开放第三方车企。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025/2026/2027年营业收入为89/106/128亿元，对应PS估值5.86/4.89/4.06倍（以2026/1/16收盘价为基准），考虑到公司AI转型顺利，智驾业务放量可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：单一客户占比过高风险、AI转型不及预期风险、短期股价波动较大风险。

亚太成品油运输龙头，未来有望开启分红

招商南油(601975)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司于2025年11月召开临时股东会，审议通过了《关于使用公积金弥补亏损的议案》。若该方案实施完成，母公司未分配利润将变为0元，则可满足分红条件；2）公司作为亚太成品油运输的龙头，有望享受成品油运价上升带来的业绩弹性；3）公司在2025年9月下单新建两艘LR2油船和巴拿马型油船，进一步扩大船队规模和优化船型组合，对公司未来业绩形成支撑。
    深耕油运五十年，从“央企退市第一股”到“重新上市第一股”。公司最早可以追溯至1975年长航油运事业创立，公司在2010年到2013年由于连续亏损，于2014年从A股退市。2019年1月，公司以ST长油的名称重返A股市场，2019年4月，公司更名为招商南油。划入招商局集团并重新上市后，公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，截至2025年H1，公司运营船舶74艘（含外部入POOL船舶11艘），共284.61万载重吨。
    油轮运输需求保持韧性，化工运输需求有望释放。产量激增与需求乏力相结合，预计2026年国际原油价格预计持续承压；2025年原油运输表现强劲，成品油运输稳中向好，2026年虽然面临大量订单的交付，但受到净零框架表决推迟一年等影响，油轮船东在新造船中更多采取观望态度，同时，得益于OPEC+持续增产、对俄制裁导致更长的平均航程以及国内炼厂开工率回升等影响，原油及成品油轮市场需求预计将保持韧性；2026年以来，中国化工产品价格指数CCPI持续反弹，短期化工市场或延续向好态势，为化学品海运市场回暖提供支撑。
    公司盈利能力持续改善，使用公积金弥补亏损后有望开启分红。经过10余年来的持续盈利，公司未分配利润为负的情况大为改善。公司拟使用母公司盈余公积319万元和资本公积15.71亿元，用于弥补截至2024年12月31日的累计亏损。若该方案实施完成，母公司未分配利润将变为0元，则可满足分红条件。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营收分别为61.3、63.6、68.6亿元，归母净利润分别为12.8、13.9、15.3亿元，EPS分别为0.27、0.30、0.33元，对应PE分别为12、11、10倍。我们选取申万行业中两家代表性企业招商轮船和中远海能作为可比公司，两家公司2026年平均PE为13倍，我们给予公司2026年13倍PE，对应目标价3.90元，给予“买入”评级。
    风险提示：经济增长或不及预期风险，运输价格波动风险，船队结构和升级转型风险等。

公司深度报告：国内滚针轴承民企龙头，工艺延伸促成长

南方精工(002553)
    南方精工：国内滚针轴承民企龙头，离合器 滑轮总成协同发展。公司深耕轴承领域三十余载，产品涵盖滚针轴承、单向离合器、单向滑轮总成、精密机加工零件等，主要应用于汽车、摩托车、工业等领域，2011年2月深交所上市。2025Q1-Q3实现营业收入6.22亿/ 11.3%、归母净利润3.67亿/ 689.8%。国内发展新质生产力等宏观政策效应持续释放，公司新能源汽车用滚珠丝杠、电动涡旋压缩机与E-Bike用电机轴承开始上量，营收增速回升至双位数水平。
    轴承是“机械的关节”，景气回升 工艺延伸打开市场空间。据觅途咨询数据，2023年国内轴承的下游应用占比中，汽车约43%为最高，轴承遍布汽车发动、传动、转向、行驶、辅助五大系统。新能源汽车轴承技术含量高，价格具备相对韧性。汽车需求稳中有增利好上游零部件，据中国汽车工业协会统计，2024年国内新能源汽车销量约1,286.6万辆/ 35.5%。2025年1月国家发改委、财政部、商务部等发布政策文件，汽车补贴范围与时间区间放宽。此外轴承亦是机器人中减速器、丝杠、电机以及E-Bike中中置电机或轮毂电机的关键组件，市场潜力巨大。
    公司是国内滚针轴承领域的“进口替代之王”，与核心客户合作共赢。公司实现从原材料到精加工到热处理、再到包装检测试验的纵向一体化。公司与法雷奥、大陆、博世、爱思帝、采埃孚等国际知名汽车零部件商以及雅马哈、本田汽车、铃木汽车、隆鑫通用、北极星等摩托车整车企业进行深度战略合作，注重全球化运营。2025年9月公司进行定向增发，募集资金1.37亿用于“精密制动、传动零部件”与“精密工业轴承”产线建设项目。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.18/1.65/1.92亿（考虑2025年公司所持有的泛亚微透股份因公允价值变动而产生的收益不具备可持续性），对应EPS分别为1.18/0.47/0.54元。公司滚针轴承技术过硬，实现纵向一体化，与核心客户合作共赢，同时定向增发产能充沛，首次覆盖，给予南方精工“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险：上游钢材、铜材、非金属材料价格波动的风险；下游汽车、摩托车、工业等领域需求修复缓慢的风险等。

传统市场稳步增长，服务器/汽车/钽电容打造新增长曲线

顺络电子(002138)
    投资要点
    顺应AI数据中心发展，开发适应LPD/VPD/IVR等xPU供电模式技术平台。随着AI数据中心的功率需求持续攀升，服务器主板功率已超过10千瓦，服务器机架功率已突破1兆瓦，整个数据中心的用电量正逼近吉瓦级别，如何在这种情况下，实现高效稳定的供电，已成为业界面临的重大技术挑战。为了应对这些挑战，必须依托能够处理复杂功率转换过程的先进半导体解决方案，同时不断提升能效、功率密度、鲁棒性与总拥有成本表现。随着AI芯片供电模式的转变以及电感形态的变化，顺络电子分别开发了适合LPD、VPD、IVR供电模式的技术平台产品。（1）铜铁共烧电感HTF系列：采用自主研发的高温烧结合金粉，具备高磁导率、低损耗特性，同时实现低感量与高饱和电流的优质平衡。在保证同等电气性能的前提下，HTF系列可支持超薄化应用场景，产品厚度最低可至1mm。能效表现尤为突出，在相同测试条件下，其损耗仅为传统模压电感的1/5，助力设备实现更高转换效率。此外，高温烧结工艺赋予磁体卓越稳定性，产品在165℃高温、长达2400小时的负载环境下，仍能保持高可靠性，适配严苛工作场景。（2）模塑一体成型电感WCX系列：成型压力大幅降低，仅为传统干压成型压力（400MPa-1000MPa）的5％左右，从源头减少模压过程中线圈绝缘层损坏、焊点压断的风险，彻底解决了长期困扰行业的“开短路”核心痛点。依托自主研发的纳米包覆技术，产品电压应用上限提升至100V，适配更多高压场景需求。搭配顺络自研低损耗金属磁粉，凭借其高磁导率特性，WCX系列在保证同等电气性能的基础上，体积缩减50%以上，实现小型化升级。能效提升同样显著，在封装尺寸相同情况下，与传统一体成型电感相比，轻载工况下WCX系列产品效率提升2~5%，能耗表现更优。（3）组装功率电感平台WPZ系列：该系列产品矩阵丰富多元，涵盖卧式与立式VR供电产品，同时可搭载满足Hi-pot测试的TLVR电感，轻松满足高耐压应用要求。因此，该电感可全面适配AI芯片的LPD与VPD多种供电模式，为客户系统设计提供高度灵活的选型方案。
    持续推进钽电容产品，已为客户配套供应产品线。公司布局钽电容产品多年，不断投入研发力量，通过材料、工艺、制造方面深厚的积累，已经开发出全新工艺的新型结构钽电容产品，可以广泛应用于高端消费电子、AI数据中心、企业级ESSD、汽车电子、工业控制等领域。AI数据中心领域：钽电容产品的特性十分符合AI服务器领域对高温工作环境、高电压稳定性的要求。汽车电子领域：随着电动汽车的发展趋势和高级辅助驾驶系统的应员对汽车电子提出了更高可靠性、稳定性的要求，而公司钽电容产品的高可靠性、小尺寸、高容值、高使用寿命的优势，满足了车规级应用的要求。存储领域：企业级固态硬盘（ESSD）相较于消费级SSD，需要更高的读写速度、更低的延迟、更大的存储容量以及更高的可靠性，并且具有断电保护功能。公司针对ESSD推出了高性能聚合物钽电容系列产品，适配行业大客户对电容产品的需求。高端消费电子领域：消费电子终端进一步向轻薄化和高电流负载的趋势演进，公司新型钽电容产品凭借薄型化和低ESR值的优势，已获得高端大客户的认可。公司创新的设计和封装，将钽电容的发展提升到了一个新的水平。目前公司各类钽电容产品，为客户配套供应产品线，客户认可度高，市场及客户层面持续推动中。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为70.83/85.38/103.45亿元，增速分别为20.1%/20.5%/21.2%；归母净利润分别为10.19/12.99/16.10亿元，增速分别22.4%/27.5%/23.9%；对应PE分别30.8/24.1/19.5倍。公司传统业务新品拓展带动单机价值量提升及客户份额拓展，手机业务将稳步增长，叠加未来汽车电子/AI服务器/钽电容等相关产品持续推进，业绩有望实现持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险。

国内PLA市占第一，3D打印拓宽增长极

海正生材(688203)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司聚乳酸(PLA)产品国内市场占有率多年稳居第一；2）全球3D打印市场规模持续增长，2024年全球3D打印市场规模（包括产品和服务）达219亿美元；3）产能逐步释放，公司年产15万吨聚乳酸项目土建工程基本完成，一期年产7.5万吨聚乳酸生产线设备已完成设备安装调试等工作。
    公司是一家集聚乳酸(PLA)研发、生产、销售为一体的高新技术企业。公司通过自主研发，突破了关键原料丙交酯产业化生产这一“卡脖子”技术，实现了聚乳酸树脂的国产化，公司产品国内市场占有率多年稳居第一。纯聚乳酸贡献主要营收，2025年上半年公司纯聚乳酸营收3.2亿元，占总营收的78.5%，改性聚乳酸营收8366.5万元，占比20.5%。
    全球3D打印市场规模持续增长。根据Wohlers Associates数据，2024年全球3D打印市场规模（包括产品和服务）达219亿美元，较2023年增长9.1%，市场收入主要来自四大领域：打印服务(101亿美元)、设备销售及服务(60亿美元)、材料供应(44亿美元)和软件解决方案(14亿美元)。近几年消费级3D打印快速发展，3D打印普及度有所上升，带动3D打印线材需求上升，灼识咨询预测消费级3D打印耗材增长迅猛，预计2029年市场规模（按GMV计）增至44亿美元。
    产能逐步释放，有望受益于3D打印耗材需求增长。全资子公司海诺尔3万吨/年聚乳酸生产线于2020年底投产，2万吨/年生产线于2023年6月投产，当前公司年产15万吨聚乳酸项目土建工程基本完成，一期年产7.5万吨聚乳酸生产线设备已完成设备安装调试、生产辅助楼以及仓库系统投入运行和配置岗位人员等工作。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为8.1、11.1、13.7亿元，归母净利润分别为507万元、4657万元、7825万元，EPS分别为0.03、0.23、0.39元，对应PE分别为532、58、35X。我们选取3D打印耗材相关标的银禧科技、家联科技、有研粉材作为可比公司，三家公司2026年平均PE为47x。考虑到公司产能稳步爬坡并逐步释放业绩弹性，3D打印耗材业务成为新增长极，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格上涨、下游消费需求不振、新业务拓展不及预期、市场竞争加剧等风险。

半导体量检测设备深耕者，丰富品类助力自主可控

中科飞测(688361)
    投资要点：
    专注高端半导体质量控制设备，产品矩阵不断丰富。中科飞测专注于检测和量测两大类集成电路专用设备的研发、生产和销售。公司提供涵盖设备产品、智能软件产品和相关服务的全流程良率管理解决方案，客户群体广泛覆盖逻辑、存储、功率半导体、MEMS等前道制程企业，碳化硅、氮化镓、砷化镓等化合物半导体企业，晶圆级封装和2.5D/3D封装等先进封装企业，大硅片等半导体材料企业以及刻蚀设备、薄膜沉积设备、CMP设备等各类制程设备企业。公司于2023年登陆科创板上市，2024年量检测设备出货达1000台。
    全球半导体量检测设备市场规模持续增长，中国大陆市场高速发展。检测和量测包括光学检测技术、电子束检测技术和X光量测技术等。应用光学检测技术的设备可以较好实现高精度和高速度的均衡，并且能够满足其他技术所不能实现的功能，因此采用光学检测技术设备占多数。根据QYResearch预测，2023年全球半导体量测和检测市场销售额达到152.9亿美元，预计2030年将达到277.6亿美元，2024-2030年CAGR=8.1%。得益于中国半导体全行业的蓬勃发展和国家对半导体产业持续的政策扶持，行业下游晶圆厂在关键工艺节点上持续推进，产能持续扩张。根据VLSI数据统计，2020年至2024年中国大陆半导体检测与量测设备市场规模CAGR=27.73%。
    核心技术不断突破，产品迭代升级取得积极进展。公司拥有九大系列设备和三大系列软件产品。九大系列设备面向全部种类集成电路客户需求，其中，七大系列设备已批量量产，并在国内头部客户产线应用，技术指标全面满足国内主流客户的工艺需求，各系列产品市占率稳步快速增长，此外，其他两大系列设备已完成样机研发，并已批量出货至多家国内头部客户，开展产线工艺验证和应用开发。三大系列智能软件已全部应用在国内头部客户，有效提升半导体制造良率和产品性能。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年中科飞测归母净利润分别为1.78、4.11、6.35亿元，同比分别扭亏为盈、增长131.17%、增长54.68%，对应PE分别为388、168、109倍。我们选取中微公司、北方华创、拓荆科技作为可比公司。中科飞测专注于高端半导体质量控制领域，提供设备、智能软件、相关服务的全流程良率管理解决方案，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求波动的风险、国际贸易摩擦的风险、技术升级迭代的风险

公司深度报告：血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长

山外山(688410)
    本期内容提要:
    山外山作为血净设备国产龙头，依托“设备+耗材+服务”全产业链布局实现高增长（2019-2023年营收CAGR48.40%），2025年重归增长轨道（前三季度营收同比+39.79%）。以血液净化设备为主导，耗材自产化推进叠加规模效应优化成本，海外出口加速增长助力公司业务高增长。
    1、我国血透器械市场2030年规模有望超500亿元，医共体建设等政策驱动潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口替代加速。
    中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增速高于全球平均水平，2023年达412.59万人（2019-2023年CAGR8.07%），但治疗率仅29.6%（2023年），低于国际水平，血液透析需求空间广阔。血透器械市场2030年规模预计达515亿元。政策端要求促进国产医疗装备迭代，并指出“2025年底前确保所有常住人口超10万的县均能提供血液透析服务”，强制配置要求（如县级医院血透设备）与医保保险支持共同驱动潜在需求释放。透析机外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）市场份额约65%，国产龙头企业山外山市占率约15%，远高于后续其他国产厂家的市场份额，有望成为进口替代破冰者。2025年7月份以来安徽、江苏、海南等省份启动了医共体国债支持医疗设备更新采购招标项目，山外山作为血液净化机国产龙头企业中标份额最多，我们认为2026年更多的省份医共体设备更新招标集采，有望加速进口替代。
    2、山外山在血液净化领域“设备-耗材”全产品线布局，深耕技术奠定产品力优势
    ①产品端：公司构建覆盖血液净化全场景的产品矩阵，设备端拥有血液透析机（SWS-4000/6000系列）、CRRT设备（SWS-5000系列）及血液灌流机，其中SWS-6000系列性能比肩国际品牌且平均价格低约17%，SWS-5000以全球最全14种治疗模式实现技术突破；耗材端完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG清除率等关键指标上领先竞品，透析液安全性突出。②市场端：公司凭借技术领先的产品组合驱动国产替代加速，2025年上半年血液透析设备市场份额跃升至15.29%（行业第三），CRRT设备份额大幅增长至20.42%（稳居前三），龙头地位凸显。
    3、远期发展：深化“研发创新+全球布局”，加速迈向国际血净龙头
    山外山研发实力与国际化进程双轮驱动：公司构建国家级研发平台（含博士后工作站），研发人员占比达19.28%（2025H1），研发费用率稳定超9.5%，近五年累计62项发明专利（含6项国际专利）及12项三类证，技术突破支撑产品迭代。国际化战略成效明显，海外收入近五年CAGR达45.89%，2025H1占比提升至24.30%（收入8682万元，同比+41.3%），通过获得22项海外注册证、欧盟MDR认证、覆盖16国渠道网络及构建全球服务体系（含48小时响应机制）。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.87亿元、10.91亿元、14.31亿元，同比增速分别为38.7%、38.6%、31.2%，2025-2027年实现归母净利润为1.31亿元、2.00亿元、2.97亿元，同比分别增长84.3%、52.9%、48.5%，对应当前股价PE分别为39倍、26倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示：新产品研发进展不及预期的风险；国内与国际市场拓展进程不及预期风险；政策周期波动风险。

公司首次覆盖报告：充电模块龙头，拓展HVDC打造第二成长曲线

优优绿能(301590)
    充电模块龙头，拓展HVDC打造第二成长曲线
    公司成立于2015年，始终专注于新能源汽车直流充电设备核心部件的研发、生产和销售。两位实控人均具备艾默生背景，拥有技术实力及产业资源两大优势。作为行业内较早出海的企业，公司外销占比较高，2022年外销占比曾达51.7%。2024-2025年，受到海外客户自身经营情况的影响，公司外销占比下滑，但2025H1公司18.9%的外销占比仍处于充换电行业前列。公司外销毛利率比内销高20-30pcts左右，外销占比阶段性回落导致公司盈利能力短期承压。但在欧洲电动车销量回暖、新兴市场电动化兴起的背景下，公司外销占比有望回升，带动盈利能力修复。此外，电力电子底层技术同源，公司凭借深厚的海外基因，有望复用主业海外客户渠道，切入HVDC领域。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.64、2.52、4.05亿元，EPS分别为3.90、5.99、9.62元/股，当前股价对应PE分别为48.5、31.5、19.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    欧洲电动车销量回暖，新兴市场电动化兴起，充电模块外销占比有望回升
    2022-2024年欧洲电车市场连续3年较为平淡，导致2024年部分海外客户对于充换电业务的扩张持谨慎态度。2025年欧洲电动车市场强劲复苏，2025年1-11月欧洲28国新能源车销量同比增长29.3%。展望2026年，在补贴、新车周期带动下，欧洲电车销量仍有望保持较高增速。此外，越南、土耳其等新兴市场电动车销量增势同样显著。电动车销量稳步增长，有望唤起充换电基数设施的投建热情。
    技术同源+具备海外客户基础，公司有望切入HVDC领域
    HVDC与充电模块在拓扑结构、模块化并联设计上高度相似。公司主业与ABB、BTC POWER、Chaevi等海外客户建立了深度合作关系，且ABB参股公司，实现深度绑定。另外，公司在东南亚和北美已建立本地制造能力。凭借技术与渠道优势，公司有望切入HVDC领域。
    风险提示：行业竞争加剧、新能源车销量不及预期、新业务拓展不及预期。

首次覆盖：逆变器筑基+储能领航双驱动，储能高增长跃升为新增长引擎，锚定全球能源龙头

阳光电源(300274)
    光伏逆变器市占率稳居前列，储能业务跃升为新增长引擎。阳光电源是全球较早布局光伏逆变器领域的厂商之一，深耕电力电子与新能源电源转换技术，围绕光伏、储能、风电及氢能等方向持续拓展业务布局，构建覆盖核心设备制造—系统集成—能源服务的完整产业链体系，形成多业务协同发展的“源—网—荷—储”一体化布局。公司光伏逆变器及储能系统产品矩阵完善，覆盖户用、工商业及大型地面电站等全场景应用，出货量与市占率长期稳居全球前列，是国家电投、华能集团等国内电力央企及特斯拉、谷歌等海外头部客户的重要供应商。
    逆变器：全球光伏装机需求持续攀升，支撑逆变器需求中长期增长。从装机规模看，全球光伏需求保持长期增长趋势。2015–2030年全球光伏新增装机由53GW提升至约930GW，2025E、2026E年新增装机预计分别达到610GW和642GW。随着行业进入市场化阶段，海外装机占比持续提升，成为全球光伏装机增长的主要驱动力。从出货规模看，2024年公司全球逆变器出货量达147GW，同比增长13.08%，连续多年位居全球第一，对应全球市场份额约23%–25%。结合在手订单及海外市场需求情况，预计2025年全年海外逆变器出货量有望达到90–100GW。公司产品目前已覆盖全球180余个国家和地区，光伏逆变器可融资性长期位居全球前列，品牌与渠道优势显著。
    储能:大储加速放量，储能业务兑现增长。2025年随公司的业务结构迎来质变，储能业务反超光伏逆变器，成第一增长引擎。预计2021–2027年全球大储新增装机规模将由28.4GWh提升至605GWh，年复合增长率超过50%。在此背景下，阳光电源依托构网型储能技术、一体化系统解决方案及海外标杆项目积累，有望充分受益于行业景气上行。截至2025年三季度末，公司储能业务在手订单规模充足，海外订单占比高，区域结构以欧洲、中东及美洲为主，为后续业绩释放提供保障。
    公司发布三季度报告：根据公司发布的2025年三季度报告，前三季度实现营业收入664.02亿元，同比增长32.95%；归母净利润118.81亿元，同比大幅增长56.34%，综合毛利率提升至34.88%，净盈利能力显著增强。经营活动现金流净额增至99.14亿元，回款能力大幅改善。在业务结构优化与费用管控持续推进的背景下，公司中长期业绩增长具备较高可见度。
    盈利预测与投资建议。我们预计，2025-2027年，公司归属母公司净利润分别为157.4亿元、192.1亿元、228.2亿元。对应每股收益分别为7.59元、9.26元、11.01元。基于同业估值水平，考虑全球光伏储能市场的前景，且公司作为全球光伏逆变器龙头企业，多赛道布局新能源产业，规模效应突出，营收利润双增，储能业务爆发构筑新成长极，给予公司2026年PE22X，对应目标价206元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示:1.能源及储能相关政策推进不及预期；2.全球储能行业发展不及预期；3.储能企业出海进展不及预期；4.原材料价格上涨幅度高于预期；5.储能系统单价不及预期。

公司首次覆盖报告：睡眠经济方兴未艾，大单品驱动成长新篇

罗莱生活(002293)
    报告内容摘要:
    罗莱生活是中国家纺行业龙头企业，聚焦“超柔床品”定位，践行多品牌、全渠道发展战略，且长期维持高比例分红，股东回报优厚。公司旗下拥有罗莱、罗莱儿童、LOVO、廊湾、内野及莱克星顿等多品牌矩阵，覆盖超高端至大众消费市场。近年来，公司积极推进“大家纺小家居”场景化布局，并自2024年起系统推进大单品爆品战略，推出“零压深睡枕”“无痕安睡床笠”等明星产品，精准切入功能性睡眠赛道，成功实现从渠道驱动向产品驱动的战略转型。
    行业：家纺行业稳步增长，睡眠经济与线上化共塑新格局。家纺作为日用消费品，行业规模稳健扩容。当前，睡眠健康需求觉醒与线上渠道渗透深化共同驱动行业变革，具备技术壁垒与极致体验的“大单品”成为品牌突围关键。以亚朵星球为代表的品牌凭借爆品逻辑实现快速增长，验证了“产品即场景”模式的有效性。传统家纺龙头亦纷纷调整战略，聚焦大单品打造与全域营销，行业集中度有望持续提升。
    爆品战略成效显著，线上线下协同共进。公司大单品战略已取得实质性突破：1）收入拉动明显：核心爆品带动枕芯等品类高速增长，并有效关联带动被芯、套件等全品类销售；线上渠道凭借爆品内容化传播实现快速增长，成为收入核心增量。2）盈利优化可期：高毛利爆品结构占比提升，叠加供应链效率改善，推动整体毛利率上行。3）渠道良性互动：爆品线上声量反哺线下，赋能门店引流与体验升级；线下渠道经优化调整，加盟商信心回暖，2026年春夏订货会实现良好增长，预示线下渠道复苏在即。
    家具业务企稳在望，有望贡献业绩弹性。公司旗下美式高端家具品牌莱克星顿（Lexington）经历库存去化后，亏损已显著收窄。随着美国进入降息周期，地产销售呈现回暖迹象，有望带动家居消费需求复苏。莱克星顿作为公司高端品牌矩阵的重要组成部分，长期将与家纺主业形成“家居+家纺”协同，提升整体品牌价值与增长天花板。
    智慧产业园投产，构筑供应链效率壁垒。公司罗莱智慧产业园已于2024年底完成一期建设并投产，通过引入自动化设备与智慧物流系统，大幅提升了生产响应速度和订单处理能力。该投入不仅直接支撑线上爆品销售与全渠道扩张，更通过降低人工成本、提升库存周转效率，为公司中长期盈利改善与规模增长奠定了坚实的供应链基础。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.26、6.08、6.95亿元，对应EPS分别为0.63、0.73、0.83元。当前公司市值对应2026年PE约为12.97X，考虑到公司在家纺行业的龙头地位、大单品策略带来的增长弹性以及多渠道协同修复的潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：行业竞争加剧风险；成本异常波动风险；海外宏观经济不及预期。

连锁包点龙头再启航，新店型培育新曲线

巴比食品(605338)
    投资要点：
    经营复盘，公司系连锁早餐包点的领军品牌。“巴比馒头”2003年诞生，公司专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点制造企业；公司产品覆盖自产面点、自产馅料及外采食品三大系列，同时整合加盟、直营与团餐新零售等多元渠道；门店总数从2016年的2074家稳步扩张至2025H1的5685家。
    我国早餐刚需特征强，中式包点等早餐品类市场容量大。根据英敏特数据，2019年中国早餐市场规模达1.75万亿，2015-2019年CAGR约7%，其中外食早餐市场约7000-8000亿元，外食占比约45%。品类端，中式包点占比最大，约39.3%；根据红餐大数据，2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年同增5.1%至740亿元。预计我国现存包点门店数在15万家以上，且主要分布在华东区域。
    行业竞争格局分散，整合空间广阔。国内早餐地域化属性突出，各地区口味差异较大，导致品类受限、口味单一的区域品牌难以省外扩张；同时，行业进入门槛低、单一门店天花板低、门店对包点师傅依赖高、“赚辛苦钱”等因素导致行业以100家以下的品牌为主、加盟商带店率低，竞争格局分散。根据红餐网数据，2022年包点CR5达5.1%；其中，巴比规模最大，综合优势突出，未来整合空间广阔。
    内生、外延双轮驱动全国化扩张，团餐稳健增长，同时新店型培育新曲线。对比其他万店业态（茶饮、卤味、火锅超市、量贩等），现制包点行业由于各地口味差异大、单店销售天花板不高等原因，全国化发展缓慢；对此，公司内生开店+外延并购双轮驱动扩张，稳步推进全国化开店。同时，公司推出新堂食店，切入小吃快餐赛道，打开成长新曲线；对标相似价格带的区域小吃快餐业态超意兴，我们预计华东和华中区域堂食店开店空间1437-2416家。此外，我国团餐市场规模大，公司积极开拓新零售渠道，未来团餐业务有望稳健增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.84/3.20/3.57亿元，同比分别为+2.8%/+12.7%/+11.6%，当前股价对应的PE分别为26/23/21倍。我们选取的可比公司千味央厨、煌上煌、ST绝味25年平均PE值50倍，鉴于公司内生扩张+外延整合双轮驱动，新堂食店培育新曲线，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

网络可视化与数据智能化龙头，AI战略落地打开长期发展天花板

浩瀚深度(688292)
    收购云边云35%股权，AI战略持续深化
    2026年1月7日，浩瀚深度与云边云的股东签署了《股权/财产份额收购协议》，浩瀚深度公司以现金收购云边云公司35%的股权，本次收购完成后，浩瀚深度通过直接和间接的方式合计控制标的公司54%的股权。继上月与燧原科技合作发布“金融智能体服务一体机”后，本次收购云边云，意味着公司将AI能力从金融云端，系统性地部署到了零售、制造、医疗等核心产业的边缘侧，形成了完整的“云边协同”AI能力体系。
    在AI解决方案方面，浩瀚深度聚焦垂直场景裂变，推动晨星大模型在金融行业智能客服等高价值场景落地，目前已成功应用于银行客服系统，形成“行业大模型+专属Agent”的价值闭环。同时与银联数据全资子公司荣数信息达成战略合作，未来将以技术创新驱动金融服务升级，探索浩瀚晨星大模型在金融领域的更多应用场景，开拓更广阔的市场空间。
    30多年DPI积累打造坚实底座，树立国产化智能防御新标杆
    DPI能力覆盖流量解析、识别、管控全流程，为安全能力提供稳定的流量基底。2025年8月15日，浩瀚DPI安全一体机方案亮相华为算力场景发布会，该产品不仅标志着DPI原生安全方案的落地，更因深度融合鲲鹏平台而成为国产化安全算力的里程碑事件。浩瀚DPI安全一体机方案有多种形态，包括基于鲲鹏920众核架构的盒式一体机设备，以及基于正交架构的高密度、高集成度、400G全国产化的鲲鹏模组DPI专用设备，将处理引擎的并行处理能力提升至新高度，并通过"一次编码，多平台适配"的开发模式，降低了30%的版本迭代成本。
    深耕车联网安全领域，受益于自动驾驶向L3/L4升级
    在车联网安全解决方案方面，通过子公司智联云安构建“云-网-端”防护体系，主导车路云一体化安全标准，卡位车路云万亿蓝海。目前车联网业务基于小模型+大模型+RAG等技术实现了车路云一体化智能体1.0解决方案和产品，已在北京市高级别自动驾驶示范区初步落地试用，可基于示范区边缘云的海量数据，释放车路云数据价值。
    作为通信行业中极少数从设备制造到数据采集，从大数据平台构建到海量数据挖掘，从流量管理到流量经营提供全程解决方案的科创版上市企业，近年公司积极进入车联网安全领域，从车路云一体化安全方案落地，到汽车VSOC、V2X-CA、整车安全防护及联通车载安全SIM卡等方向，提供全方位车联网安全技术支撑。
    运营商加速布局卫星通信，作为供应商深度参与商业化生态
    2025年8月，工信部印发《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》，支持电信运营商通过与卫星企业共建、共享等模式，深入挖掘天通、北斗等高轨卫星应用潜力，推动手机等终端设备直连卫星加快推广应用。2025年12月30日，国际电信联盟（ITU）完成对中国移动、中国电信卫星公司当天提交的卫星频率与轨道资源申请的BR注册，国内运营商加速推进天地一体移动通信网络布局。浩瀚深度作为运营商的供应商，将受益于卫星通信规模化运营。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年分别实现营收4.97、5.94、7.04亿元，同比增速分别为12.39%、19.44%、18.53%；基本每股收益为0.250.51、0.78元，对应2026年1月13日收盘价31.03元，PE分别为125.45、60.84、39.77；首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    AI技术与商业化应用不及预期风险；网络可视化行业竞争与运营商Capex波动风险；政策与监管不确定性风险等。

内外软硬兼修的X射线检测国产替代龙头

日联科技(688531)
    投资逻辑：
    工业X射线国产替代龙头，收入加速释放。公司主营工业X射线检测设备及其核心零部件X射线源，受自身份额提升和下游高景气影响，2025年公司收入增速逐季度放大，1-3Q25公司单季度收入增速分别为33%/43%/55%，其中25H1电子半导体/新能源/铸焊件业务增速分别为55%/69%/1%。
    自主可控软硬兼修，剑指尖端市场。（1）微焦点和大功率射线源是高端射线源产品，根据沙利文，2025年微焦点射线源全球和中国市场空间分别为65/20亿元，25-30年CAGR分别为16%/20%。（2）根据沙利文和公司官方公众号，公司是唯一实现了微焦点和大功率射线源全型号全套工艺自研的国内企业，并在2025年量产我国首款纳米级开管射线源，设备配套自制射线源比例也快速提升。（3）公司修炼AI内功，2025年成立日联研究院和上海AI大模型研究中心，推出首款工业射线影像AI垂直大模型，提高检测效率；同时提高3D/CT/在线型产品占比，带动单价提升。（4）根据沙利文和公司公告，2024年全球工业X射线检测设备市场空间574亿元，2030年有望达1030亿元，公司在全球/中国市占率从2020年的1.2%/3.7%提升到2024年的2.2%/7.1%，未来有望继续提升。
    下游共振高景气，需求复苏迎新篇。（1）根据大族数控港股招股书，PCB设备2025年全球市场有望达78亿美元，同比增长10%，25-29年CAGR为8.4%。（2）根据宁德时代港股招股书，动力电池和储能电池25-30年出货量CAGR预计达24%。宁德时代资本开支24Q4以来每季度均保持30~50%的同比增长；锂电设备（长江）成份公司25Q3末合同负债达250亿元，同比增长32%，创历史新高。全球化横纵向拓展，打造工业检测平台型公司。（1）公司已在马来西亚、匈牙利设立工厂，在美国获取产能和渠道网络，25H1海外收入0.47亿元，同比增长83%，看好公司海外业务扩张。（2）2025年6月公司公告拟收购珠海九源55%股权，进军电池电性能检测赛道，后者承诺2025下半年/26/27/28年净利润不少于500/2000/2250/2500万元；2026年1月公告落地收购新加坡SSTI66%股权，进军晶圆失效分析、故障定位赛道，后者承诺26-28年平均税后利润不少于1140万新币。公司账面资金充足，未来有望加快外延布局，发挥渠道协同，打造工业检测平台型公司。
    盈利预测、估值和评级
    预计25/26/27年实现归母净利润1.8/3.3/4.5亿元，同比+25.4%/+83.1%/+35.8%，对应EPS为1.09/1.99/2.70元。考虑到国产替代进展快，下游高景气，横向拓展有望产生协同效应，给予26年50xPE，目标价99.33元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；海外政策变化；竞争加剧；限售股解禁。

深耕微驱动廿载，乘具身东风启新程

兆威机电(003021)
    投资逻辑
    深耕微型驱动领域20余年，形成领先的技术和经验平台。公司长期耕耘模数小于1mm的细分领域，形成了小传动产品的技术和经验平台。核心掌握注塑工艺、铁粉烧结、金属注射成型（MIM）、机加工金属四大工艺，具备了大批量生产小型、精密、具备复杂三维几何形状及特殊要求的金属零部件。公司以零件、传动和控制三大BU为基础，打造一体化微型驱动系统解决方案。
    集成微传动/驱动系统壁垒高、下游广，市场空间广阔。产品规格高决定生产工艺是核心壁垒。根据公司港股招股说明书，全球集成微传动及驱动系统产业规模有望在2029年达到2049亿元，复合年增长率为13.3%，其中国内复合年增长率17.3%。产品广泛应用于智能汽车、人形机器人等新兴行业。
    汽车电子基本盘持续拓品提升ASP。随着汽车电动化、智能化、网联化发展，汽车电子渗透率和单车价值不断上升，公司以“齿轮箱+电机+控制”一体化行业解决方案，赋能汽车电子领域发展。公司25Q1-Q3在汽车电子领域实现营收7.9亿元，营收占比62.90%。公司目前在智能座舱域、动力域、底盘域和车身电子域均有布局，有望随汽车智能化水平提高持续提升ASP，打开增长空间。
    领先布局机器人灵巧手，不断开拓国内外大客户。人形机器人的灵巧手价值量占比达32%，是壁垒和价值量均高的板块。当前大部分灵巧手主动自由度不到15个，公司最新自研高阶灵巧手拥有20个主动自由度，可以完成灵巧度要求较高的工作。同时公司积极布局灵巧手电机模组等产品，有望深度受益于人形机器人放量。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入18.8/24.6/33.7亿元，同比+23%/+31%/+37%，归母净利润2.77/3.75/5.29亿元，同比+23%/+35%/+41%。可比公司2026年平均PE为131倍，考虑到公司业务兼具稳健性与成长性，且机器人灵巧手技术积累和客户拓展领先，因此给予其100倍PE估值，对应目标价155.6元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，新产品开拓不及预期风险。

北交所首次覆盖报告：深耕CPO光电共封装与高端光通信，绑定龙头畅享AI资本开支红利

蘅东光(920045)
    光模块领域稀缺公司绑定优质客户，2025年前三季度归母净利润123.75%
    蘅东光聚焦于光通信领域无源光器件，主要业务板块包括无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套业务三大板块。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.95/4.35/5.80亿元，对应EPS分别为4.33/6.39/8.53元/股，对应当前股价PE分别为71.5/48.5/36.4倍，随着后续募投项目产能释放以及新产品投产，业绩有望进入快速释放期，公司市盈率高于可比公司均值，我们认为公司估值具有一定合理性。我们看好公司高技术新产品放量+深度绑定海外龙头客户，北美大型云服务商资本开支加速驱动光模块未来增长空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。
    全球AI数据中心“军备竞赛”建设加速，驱动光模块市场高速增长
    随着人工智能的快速发展以及AI大模型带来的算力需求高速增长，全球算力规模呈现高速增长态势。下游资本开支方面来看，根据Dell’Oro Group数据，2024年全球数据中心资本支出较上一年同期增长51%，达到4550亿美元，其中人工智能训练基础设施支出增长161%。技术方面来看，数据中心网络架构正在从传统三层结构IDC网络架构转向叶脊网络架构结构，叶脊架构所需高速光模块、光纤布线产品数量较大，是传统三层架构的10倍以上。市场规模方面来看，根据Lightcounting预测，全球光通信产业链中的核心产品光模块的市场规模在2027年将突破200亿美元，数据中心将成为第一大应用市场。
    深耕光模块领域布局CPO技术领先，深度绑定AFL、Coherent海内外龙头公司聚焦AI数据中心网络的光纤连接产业链以及无源光器件自主设计、研发、集成、封装的发展路线，公司生产的超大芯数光纤预端接布线总成产品，产品覆盖288芯到3456芯；公司开发的高密度无源光纤柔性线路产品密度最大可达2000余芯，布线损耗低于0.1dB，在无源内连光器件产品方面，公司提早布局了CPO技术等行业前沿技术并逐步实现技术产业化落地，能够满足100G、200G、400G、800G、1.6T等不同传输速率等级光模块内连要求。此外，公司与主要客户包括AFL、Coherent等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

三大业务协同发展，AI探针供应全球

和林微纳(688661)
    投资要点：
    多领域协同布局，绑定全球头部客户，构筑核心资源壁垒。公司以微型精密制造为核心，形成MEMS微纳米制造元件、半导体测试探针、微型传动系统三大产品矩阵协同发展格局。在MEMS领域，公司于2024年在全球声学模组微纳米制造元件市场中收入排名第二，深度切入全球前十中七家智能手机品牌供应链，并向高毛利医疗设备领域延伸；半导体测试探针业务通过国际顶级厂商认证，2024年在全球半导体最终测试（FT）探针市场中排名第四，中国境内排名第一；微型传动系统深耕机器人及智能设备精密塑胶传动部件研发，以清洁机器人为核心赛道，有望布局无人机及其他消费级机器人平台等应用领域，自研精密变速箱总成有望贡献长期增量。此外，公司设立全球多地市场团队，构建全球化服务网络，优质客户资源或为业绩增长奠定基础。
    MEMS与微型传动行业高增，有望打开长期成长空间。公司MEMS行业受消费电子、汽车、医疗等下游需求驱动，根据Yole，2024年全球MEMS市场规模达154亿美元，2025-2029年全球MEMS微纳米制造零部件市场复合增长率有望达到为7.1%，微型扬声器零部件因具身智能商业化预计将呈指数级增长态势。扫地机器人市场高速扩张，IDC数据显示，2025年前三季度全球出货量同比增长18.7%，根据弗若斯特沙利文报告，2025-2029年全球扫地机器人微传动系统市场复合增长率有望达15.7%，2024年中国前五大厂商包揽58.9%市场份额。我们认为公司在MEMS领域具备全球竞争力。其微型传动系统凭借精密制造技术壁垒和优质研发团队，有望充分享受行业增长红利，中长期增长潜力较大。
    AI驱动FT探针需求强劲，技术突破实现国产替代与全球扩张。半导体测试探针是芯片制造核心耗材，AI计算需求激增与先进封装技术推动FT探针市场快速增长，根据弗若斯特沙利文报告，2025-2029年全球FT探针市场规模复合增长率预计达7.6%。公司打破国际垄断，截至2025年9月21日，公司是中国境内唯一向海外市场出口半导体最终测试探针的领先企业，亦是中国境内首家实现同轴探针大规模生产的企业，2024年公司海外出口量同比增长超150%，国产替代与全球市场渗透有望持续推升成长弹性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52、1.75、3.31亿元，同比增速分别为691.51%/240.25%/89.11%，当前股价对应的PE分别为194.59/57.19/30.24倍。我们选取鸿富瀚、可川科技为可比公司，测得2026年PE均值为37.72倍，鉴于公司基础业务壁垒深厚，AI带动探针业务弹性充足，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，客户集中度高的风险，客户认证失败的风险。

自动化物料处理“小巨人”，橡塑等领域客户拓展+固态电解质中试线交付中

灵鸽科技(920284)
    投资要点：
    物料自动化处理行业是智能制造与工业4.0的核心组成部分，2024年我国物料自动化处理设备市场规模达504.9亿元。散装物料在锂电池、改性塑料、食品、医药等行业中广泛应用，其处理过程面临易扬尘、易泄漏、难计量及人工操作效率低、质量不稳定等问题，推动物料自动化处理技术发展。根据华经产业研究院信息，该产业链由上游原材料与零部件供应、中游设备制造与系统集成、下游多行业应用构成。全球及中国物料自动化处理市场规模持续增长，2024年分别达486.2亿美元和504.9亿元。在新能源领域，根据盖世汽车信息，产业发展受益于动力电池产量快速提升及扩产热潮；橡塑领域中，改性塑料需求旺盛，受“以旧换新”及新兴应用场景驱动；食品医药行业多样化原料处理需求亦带动自动化装备应用。锂电池业务领域格局来看，灵鸽科技和宏工科技及金银河的产品属于锂电池前端设备，赢合科技和瀚川智能的产品为锂电池中后端设备。
    自动化物料处理“小巨人”，掌握双螺杆连续制浆工艺等核心技术。公司的主要产品分为自动化物料处理系统和单机设备，用于实现流程型工业中物理形态为粉料、粒料、液料及浆料等物料的处理。公司客户涉及锂电池上下游产业、橡胶塑料、精细化工、食品医疗等众多行业，主要客户包括宁德时代、国轩高科、鹏辉能源、厦门海辰、万华化学、容百科技等锂电行业优质客户，金发科技、浙江华峰等橡塑领域客户，亿滋食品、好丽友、仲景、妙可蓝多等食品领域细分龙头。2022-2024年，公司前五大客户的销售收入占营收比例分别为65.57%、64.58%和44.70%。2024年公司实现营收2.11亿元（yoy-20.30%）；2025Q1-Q3营收1.18亿元(yoy-20.17%)，归母净利润为722万元，实现扭亏为盈，同时综合毛利率回升至26%。
    研发聚焦数字化、智能化投入，固态电池试验线交付显露发展潜能。公司核心竞争力主要体现在失重式动态计量和双螺杆制浆环节，技术水平与国际竞争者总体接近。2025年，公司新增订单量同比增长171.10%，为业绩的稳健增长奠定了坚实基础。公司积极应对市场变化，通过持续优化客户结构和产品结构，在巩固传统橡塑行业市场份额的同时，重点拓展工程塑料、新型材料等橡塑领域的高价值客户。同时，公司聚焦新能源行业头部客户需求，积极布局固态电池等前沿技术领域，实现业务突破。（1）截至2025年11月，公司硫化物固态电解质试验线已成功交付，中试线正在交付中。（2）公司新开发的多层共挤高阻隔包装膜产线解决了多层高阻隔材料的共挤技术及制备工艺关键设备，提升薄膜材料的综合材料性能。截至2025年上半年末，公司募投的“物料处理成套装备制造基地建设项目二期”已累计投入4794万元，投入进度已达68%。根据公司公告，该项目预计2026年年初竣工。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.17、0.36和0.53亿元，对应PE为238.1、112.6、77.3倍。公司可比公司包括赢合科技、宏工科技、先导智能。灵鸽科技专注于锂电池前端设备（如正负极材料生产线），掌握失重式动态计量等核心技术，获评国家级专精特新“小巨人”，客户包括宁德时代、万华化学等头部企业。2025年前三季度毛利率回升至26%，多元化应用（如橡塑、化工）及下游扩产支撑增长韧性，硫化物固态电解质试验线交付显露固态电池布局成果，中长期盈利潜力可期。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：核心技术人员流失及技术失密风险、应收账款减值风险、经营业绩分布不均风险

EGR核心龙头厂商，机器人+航天航空卡位优质

隆盛科技(300680)
    投资要点
    EGR业务顺应混动化发展趋势，商乘并举稳固市场份额。公司深耕发动机废气再循环（EGR）领域二十余年，在保持商用车市场传统优势的同时，积极将业务版图拓展至乘用车插电混动（PHEV）领域，以适应汽车行业能源转型的需求。在乘用车板块，公司EGR产品已全面覆盖比亚迪、奇瑞、吉利、广汽、上汽、五菱赛克等主流自主品牌，今年以来成功进入长安汽车、东风日产供应体系。
    新能源板块不断开拓产品矩阵，从铁芯向半总成高价值环节跃升。在半总成业务方面，公司设立隆盛茂茂实施重大战略转型，产品涵盖定子总成与转子总成。该业务成长速度迅速，隆盛茂茂于2024年11月设立，仅用时7个月便完成了从成立到首套定转子半总成产品下线的全过程，并先后获得了博世及赛力斯的半总成项目定点。在铁芯零部件方面，公司依托“GlueFASTEC”自粘结技术授权、0.2mm薄材焊接等核心工艺壁垒及子公司微研精工的模具优势，深度切入核心战略客户供应链。目前，公司电机铁芯产品已配套问界M5/M7/M9、小米SU7/YU7等畅销车型，并进入某外资电动汽车（Model3/Y）、比亚迪、吉利银河等全球知名车企供应链。
    拓展航空航天及低空经济领域，依托精密制造能力切入高壁垒赛道。公司通过控股子公司微研中佳布局航空航天及无人机零部件制造，重点开发卫星能源模块、通讯模块、控制模块及无人机精密结构件，构建新的业务增长点。在商业航天领域，公司与银河航天达成深度战略合作，成功纳入航天科技集团五院北京空间飞行器总体设计部、北京控制工程研究所、东方空间（江苏）航天动力技术有限公司等重要客户，产品应用范围进一步延伸至精密导弹导引结构件、舵机结构件及发射装置。
    确立“核心部件+整机研发”双路径战略，布局机器人市场。公司在机器人领域构建了“核心部件+整机研发”的技术架构，通过收购无锡蔚瀚智能，掌握了精密谐波减速器技术，其研发的结构紧凑型轻量化产品重量较传统产品减轻30%-40%，预计2026年一季度谐波减速器产能约为7万台。在整机研发方面，公司推出了“兰森二代”机器人，采用软硬深度协同开发模式，专注于解决重载抓取、缺陷检测、柔性搬运三大痛点。该机器人配备了自主研发的灵巧手及多模态电子皮肤，电子皮肤采用“摄像头+硅胶弹性体”集成设计。
    投资建议：公司是EGR核心龙头厂商，新能源板块从马达铁芯拓展至向半总成的高价值环节，同时布局航空航天和机器人卡位优质赛道。我们预计2025-2027年营业总收入分别为28.86/35.22/40.96亿元，同比增速分别为20.4%/22.0%/16.3%；归母净利润分别为2.99/3.61/4.19亿元，同比增长33.1%/20.8%/16.2%；对应EPS分别为1.31/1.58/1.84元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车发展不及预期，新业务拓展不及预期，产能扩张节奏不及预期等。

高端消费筑底回暖，免税龙头乘势而上

中国中免(601888)
    投资逻辑
    我们认为中免业绩增长持续性会超预期。我们认为公司增长的核心来自基本面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是长期的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识。因此中免业绩增长持续性将超预期。
    高端消费筑底回暖是中免业绩回升的核心驱动。免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3以来，我们观察到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业销售额25Q3同比增速全部转正、奢侈品集团LVMH亚洲除日本外25Q1/Q2/Q3销售额分别同比-11/-6/+2%，整体趋势好转。我们认为背后的核心原因是：高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价格上升而持续，中产的消费信心也存在改善机会。
    海南地区的相关政策有望起到加速行业修复的催化剂作用：政府消费券+黄金税改放大免税价格优势；离岛免税规则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期与消费热情；16条旅游支持政策增加海南旅游吸引力。
    新渠道市内免税店将开发海外游客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的关键渠道，2015-2024年韩免外国人销售额占比达83%。2023年起，我国政策大力支持入境旅游，效果开始显现。25Q1/Q2/Q3外国人出入境分别达1743.7/2061.6/2013.4万人次，同比上升33.4/27.6/22.3%。中免的市内免税店未来将充分开发入境游客的消费潜力。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测25/26/27年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9亿元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为39.7/52.4/66.1亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。参照2026年1月12日收盘价95.40元，对应PE为49.69/37.71/29.91倍。高端消费复苏提供向上基础，政策增加向上弹性，外需扩张提供增量，参考公司历史估值，我们给予2026年45X PE，目标价113.90元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险

公司动态研究报告：深耕电连接组件，新兴业务潜力可观

壹连科技(301631)
    投资要点
    深耕电连接组件，CCS产品行业领先
    公司深耕电连接组件领域，产品涵盖电芯连接组件（CCS）、动力传输组件、低压信号传输组件、柔性线路板（FPC）等，其中核心产品CCS处于行业领先地位，累计出货量突破一亿片，并凭借该产品荣获2025年广东省省级制造业单项冠军。公司已构建以新能源汽车为核心，储能系统、工业设备、医疗设备、消费电子、低空经济等多领域协同发展的产业布局。2025年前三季度，新能源汽车领域收入占比达83.6%，储能领域占10.9%，工业设备、医疗设备、消费电子、低空经济、AIDC等其他领域合计约占5.5%。客户方面，公司已覆盖宁德时代、欣旺达、亿纬锂能、阳光电源、海博思创、阿特斯等动力与储能行业领先企业，以及小鹏、长安、吉利、大众、沃尔沃等整车厂商，此外，公司与北美头部纯电车企的合作已实现量产交付，并有望进一步延伸至其多元业务板块，持续拓展市场空间。
    AIDC、机器人等新兴业务潜力可观
    公司积极布局低空经济、AIDC、具身智能、商业航天等新兴业务方向。在具身智能领域，公司的CCS、FPC、线束等产品有应用潜力，已对接多家人形机器人、四足机器人及服务机器人龙头企业；在AIDC领域，公司电连接组件产品已获美国布鲁姆能源（BE）的大批量定点，并持续拓展其他客户；在低空经济领域，公司实现了对大疆创新、联合飞机的批量供货。2025年前三季度，公司在AIDC和低空经济领域分别实现营收约1900万元和900万元，未来增长空间可观。
    拟发行可转债，加码柔性电连接布局
    公司1月5日发布公告，拟发行可转债募集资金12亿元，用于投资“新能源智能制造柔性电连接系统项目”及补充流动资金，加码电子皮肤为代表的关键技术。项目达产后，预计将形成年产新型柔性电连接组件约4500万件产能规模。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为50.02、62.14、76.47亿元，EPS分别为3.34、4.38、5.48元，当前股价对应PE分别为31.4、24.0、19.1倍，公司新能源汽车及储能业务基本盘稳中有增，同时通过AIDC、具身智能、低空经济等新兴业务布局，开拓未来新增长曲线，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、新兴业务进展不及预期风险、可转债发行风险、海外产能建设和贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

公司动态研究报告：祈福IP文创加速落地，内销端有望迎来突破

创源股份(300703)
    投资要点
    “锦福”新品首发，树立传统文化IP商业化标杆
    中国IP经济市场的市场规模从2020年的994亿元上升至2024年的1742亿元，复合年增长率为15.1%。2025年11月17日，创源股份与五台山联名新品“锦福”正式发布。创源股份紧扣当前消费市场中“情绪价值”与“国潮自信”两大趋势，发挥公司在文化创意、产品研发及供应链管理方面的综合能力，依托京东平台数据与全域营销能力，构成文化IP商业闭环。“锦福×五台山”模式的落地，对传统文化IP的商业化开发具有标杆意义。
    主业务稳健增长，“双循环”市场体系构建
    公司深耕文教休闲、运动健身及生活家居三大业务领域，目前主要销售市场为欧美市场，未来将更加聚焦国内市场。截至2025年半年度，文教休闲板块同比增长3.15%达5.52亿元，在收入占比为55.38%；运动健身板块（睿特菲品牌）实现跨越式增长，营收增速达75.35%，收入占比提升至32.88%；生活家居板块（禾源纺织）仍以外贸为重点，正积极开拓国内市场，2025H1收入为0.74亿元（同比+72.67%）。公司在巩固海外存量市场的同时，依托多年的研发设计能力及柔性化供应链体系，针对性开拓国内文创消费市场，通过差异化创新提升产品附加值。
    创立潮玩品牌“TT”，持续发力IP潮玩文创
    2025年8月，子公司旗下先锋潮玩品牌“TT”与国漫“我是不白吃”联名产品全球首发，标志创源股份“超级IP文创”战略在中国市场进入场景化落地的关键阶段。随后公司联合国内领先IP授权公司天络行（旗下拥有泰迪珍藏、飞天小女警等知名IP）、潮玩连锁店酷乐潮玩，整合IP开发、原创设计、AI赋能、供应链管理及渠道资源，构建起完整的产业链生态体系。“我是不白吃”系列衍生品实现“0-1”突破，伴随合作更多IP推出更多新品，有望带来业绩增长。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为23.54、33.21、39.88亿元，EPS分别为0.65、1.22、1.62元，当前股价对应PE分别为41、22、17倍。公司传统外贸业务稳健发展，睿特菲品牌进入加速收获期；将聚焦国内市场，持续拓展，有望以“祈福文创+潮玩+AI玩具”打开第二增长空间。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济发展不及预期风险；海外市场政策变化风险；新业务开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

骨科机器人龙头有望受益于政策拐点，商业模式或持续优化

天智航(688277)
    机器人手术政策不断优化，支付端有望迎来拐点
    2025年12月5日，国家医疗保障局正式发布《手术和治疗类辅助操作类立项指南（试行）（征求意见稿）》，这一举措意义重大，首次从国家层面针对机器人手术、远程手术等相关辅助操作构建起价格管理框架，骨科手术机器人术式支付政策有望迎来改善。过去数年，受骨科收费模式局限，机器人在临床应用受限。当前骨科手术机器人术式多为自费，仅有北京纳入医保目录。国家医保局或出台收费政策，且骨科机器人术式潜在被各省市纳入医保收费概率较大。
    公司拥有全球首个全骨科手术机器人，具备领先优势
    公司已推出四代产品，包括2016年拿证的天玑1.0（具备创伤、脊柱功能）和2021年上市的天玑2.0系列。天玑2.0采用模块化设计，可根据客户需求选择单模块或升级。2023年公司拿到2.0关节机注册证，同年10月三模块（all in one一体机）拿证，成为全球首个能实现全骨科（创伤、脊柱、关节）手术的机器人。2025年，天玑思睿骨科手术机器人获批。海外方面，2024年8月，公司骨科手术导航定位系统及骨科手术导航定位工具包获得欧盟CE认证。
    营收高增长，耗材和服务收入有望成为未来主要增长点
    2025Q1-3公司实现营业收入1.87亿元（+103.5%），归母净利润-1.14亿元，扣非归母净利润-1.40亿元。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为0.59亿元（+102.40%）、0.67亿元（+127.21%）、0.62亿元（+83.88%），归母净利润分别为-0.13亿元、-0.44亿元、-0.57亿元，扣非净利润分别为-0.31亿元、-0.48亿元、-0.61亿元。历经21载发展，公司从机器人设备收入占据绝对主导，到目前已形成机器人设备、配套设备及耗材、技术服务三大业务收入结构，向持续提供服务的综合性商业模式转型取得显著成效，收入更加多元和稳定。手术量方面，2025年前三季度完成约3.5万例手术量，占国内同类术式主导地位，累计完成手术量超13万例。渗透率方面，当前中国骨科机器人临床应用有巨大提升空间。叠加公司机器人手术量逐年快速递增的趋势，与手术量绑定的耗材、服务收入有望加速，公司未来收入的稳定性和可持续性显著增强。若收费政策推出，预计公司业绩将呈现快速爬坡增长趋势，五年内营收体量有望显著提升。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.66/3.83/5.49亿元，归母净利润-1.51/0.02/0.77亿元。
    风险提示：
    政策推进不及预期，新增订单不及预期风险，项目推进不及预期风险。

国内聚酯链反内卷推进，埃及长丝项目打开远期成长空间

新凤鸣(603225)
    投资要点
    事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。
    2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营收515亿元，同比+5%；实现归母净利润8.7亿元，同比+17%；实现扣非归母净利润7.8亿元，同比+22%。其中2025Q3，公司实现营收180.5亿元，同比+0.7%，环比-4.7%；实现归母净利润1.6亿元，同比+14%，环比-60%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比+18%，环比-71%。公司在三季度的归母净利润承压，主要受PTA盈利影响。
    大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底PX主要供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。
    公司拟投资2.8亿美元，投建埃及长丝项目：公司埃及长丝项目计划新增用地360亩，将建设POY、FDY和DTY的制造工厂，实现年产36万吨/年功能性涤纶纤维，另外该项目将在附近港口租赁码头，用于码头罐区建设。公司布局建设海外基地，有利于规避贸易壁垒及应对关税战、贸易战等不利因素，有助于提升公司的国际影响力和市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11、17、23亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别26、17、13倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

公司动态研究报告：CPO产业化进程加速，OCS开辟全新增长极

罗博特科(300757)
    投资要点
    深化“双轮驱动”战略转型，光伏设备稳健发展
    公司主营业务为高端自动化装备与智能制造执行系统软件的研发、设计与生产，并成功通过收购全球光电子及半导体自动化封装测试设备领先制造商ficonTEC，构建“清洁能源+泛半导体”双轮驱动发展战略，客户涵盖Intel、Cisco、Broadcom、NVIDIA、Ciena、Lumentem、华为等一批全球知名的半导体、光通信、激光雷达等行业龙头企业。公司光伏业务覆盖PERC、TOPCon、HJT、XBC等主流技术路线，设备在产能、碎片率等关键指标上处于国内领先、国际先进水平；泛半导体业务则聚焦于硅光芯片、光模块、激光雷达、光学传感器、生物传感器等前沿领域的封装、耦合与测试设备，为国家支柱产业及战略性新兴产业提供优质高端配套设备。
    产业化进程加速，核心设备供应商地位稳固
    CPO技术旨在将交换ASIC芯片与硅光引擎集成在同一高速主板上，通过降低信号衰减与系统功耗，以应对高算力背景下传统可插拔光模块的速率瓶颈。公司全资子公司ficonTEC是全球极少数能够为800G以上硅光电子、CPO光模块提供全自动封装耦合设备的企业，是全球硅光模块领导企业Intel以及CPO领导企业Broadcom的主要耦合设备供应商之一。ficonTEC凭借其“From Lab to Fab”的模式，能够为客户从研发验证、新产品导入（NPI）直至大规模量产（HVM）提供全生命周期的支持。
    ficonTEC的核心竞争力建立在五大支柱之上：一是自主研发的核心运动控制及工艺算法软件，自主可控的超高精密运动平台，直线运动精度可达5纳米，角精度达2秒；二是先进的定位和视觉系统及机器学习算法，可确保光学器件的高精度快速耦合。ficonTEC通过特有的AutoAlign多轴校准和定位技术，结合多相机系统视觉算法，能够实现硅光芯片封装过程中对微小光学元器件进行精准定位，提供纳米级高精度光器件耦合；三是“从定制化到标准化-从实验室到大规模量产”的业务模式保证了与客户的持续合作；四是ficonTEC与行业顶尖科研机构、全球知名高等学府，例如括德国弗劳恩霍夫研究所协会、爱尔兰廷德尔国家研究院、卡尔斯鲁厄理工学院等，保持稳固、良好且紧密的长期合作关系；五是ficonTEC在全球累计交付超1000套光电子器件封装检测设备，具备深厚的设计与研发经验。
    随着下游客户持续推动交付进程加速，推动公司迅速提升自身产能。CPO技术将主要应用于HPC与AI簇领域，预计2026至2027年规模上量。硅光芯片与CPO封装对高精度耦合、贴装及检测设备具有高度依赖性，因而其快速发展将直接带动关键封装设备的需求增长。CPO产业落地节奏前呈现正常推进甚至加快的态势。
    OCS开辟全新增长极，为公司业绩增长注入动力
    OCS技术作为优化服务器或机架之间的光学连接，提高AI基础设施的可扩展性和能源性能的关键路径，正成为公司业务的全新增长极。ficonTEC凭借其先进的闭环激光加工技术，包括激光焊接、焊锡、切割等，和集成的在线计量功能，为OCS核心模块的制造提供了能够确保超低耦合损耗和一致生产质量的解决方案。
    近期，公司在该领域接连获得重大订单。2025年9月，ficonTEC与某瑞士头部公司C的子公司签署了价值约946.50万欧元的全自动硅光子封装整线设备或服务订单。2026年1月，公司再度公告，与同一客户签订了第二条全自动OCS封装整线订单，合同金额约770.00万欧元。其新一代OCS组件生产系统已集成了主动对准技术和完整的在线计量功能，能够实现亚微米级公差的精准原位对准与键合。面对行业和超大规模数据中心客户需求的加速增长，ficonTEC正在大力推进产能扩张。公司计划通过港股上市融资等方式，重点支持产能扩张与服务网络构建，以充分把握市场机遇。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.01、12.93、16.77亿元，EPS分别为-0.30、0.30、0.60元，当前股价对应PE分别为-954.8、968.5、481.4倍。公司短期业绩虽受光伏行业景气度影响，但核心看点在于光电子高端设备的战略卡位与成长动能。旗下ficonTEC作为全球CPO与硅光封装核心设备商，深度绑定国际龙头客户；新兴的OCS业务接连获得海外大单，成长潜力巨大。随着CPO产业化加速和AI算力需求爆发，公司有望持续受益。故首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

聚酯链反内卷推进，看好长丝龙头景气修复

桐昆股份(601233)
    投资要点
    事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。
    2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比-11%，实现归母净利润15.5亿元，同比+54%。其中2025Q3，公司实现营业收入232亿元，同比-16.5%，环比-6%，实现归母净利润4.5亿元，同比+872%，环比-7%。2025Q3公司营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在2025Q3同比下滑；公司归母净利润同比上升，主要系公司在2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿，基本为浙石化投资收益。
    大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。
    桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，在建120万吨/年绿色差异化纤维项目：截至2025H1，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一。2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。
    盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20、35、40亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别21、12、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

海光信息2025Q3财报点评：业绩持续高增，国产算力领军加速崛起

海光信息(688041)
    投资摘要
    核心观点
    业绩持续高增长，需求动力强劲。公司前三季度实现营收94.90亿元，同比+54.65%；归母净利润19.61亿元，同比+28.56%。单看第三季度，营收增速进一步提升至69.60%，呈现出加速增长态势。目前高端处理器的国产化率在增量空间以及存量替代方面加速明显，公司通过与整机厂商、生态伙伴在重点行业领域的深化合作，加速客户端导入，推动公司产品的市场版图扩展和销量提升。截止至Q3，公司合同负债高达28亿元（去年同期仅0.15亿元），存货达到65.02亿元，均创同期历史新高，我们认为，这些前瞻指标预示着下游需求旺盛，为未来业绩提供了坚实保障。
    “CPU+DCU”双轮驱动，生态壁垒深厚。CPU业务：海光CPU基于x86架构，是国内唯一生产x86芯片的企业，已广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等行业领域，在信创市场的占比超过50%，软硬件生态成熟。近日公司向产业生态伙伴提供直连IP、开放协议及定制化指令集，开放CPU互联总线协议（HSL）。我们认为，此举有望降低异构算力协同壁垒，促进国产大算力体系的融合发展。DCU业务：海光DCU（协处理器）基于GPGPU架构，兼容“类CUDA”环境，对标CUDA的算子覆盖度超过99%。目前海光深算三号DCU研发进展顺利，已在科研（如支撑高能物理大模型“溪悟”）、医疗（与卫宁健康合作落地30多个项目）、天文（处理FAST数据效率较CPU提升百倍）等领域实现多元化落地。我们认为，受益于美国芯片产品出口禁令，海光DCU产品替代空间广阔。
    海光-曙光深度协同，首次授予股权激励。产业生态深度协同：海光信息专注于高端芯片设计的核心赛道，其第一大股东中科曙光聚焦算力基础设施集成，双方能够实现从芯片设计到算力服务的全链条协同发展。海光信息近期开放CPU互联总线协议并推出HSL（High-performance Scalable Link）总线生态，目标在于打破国产AI芯片间的互联壁垒，中科曙光也推出了AI计算开放架构。我们认为，随着合并的中止，双方战略重点已从“内部一体化整合”转向推动“外部产业开放协同。首次授予股权激励。2025年11月，公司首次向878名激励对象授予限制性股票，约占员工总数的30%。我们认为，股权激励的落地有助于绑定核心人才，为公司长期发展注入持久动力。
    投资建议
    我们认为，海光信息是国内高端处理器领域的领军企业，在AI算力需求爆发和国产替代加速的双重驱动下，展现了强劲的增长势头，大国博弈背景下未来仍将会持续受益，有望开启高成长通道。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为28.02/41.61/63.39亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

存储业务持续增长，推进锂矿探矿权转采矿权

大为股份(002213)
    投资要点
    积极转型，存储业务持续增长：公司成立于2000年10月25日，于2008年2月1日上市。成立初期，公司主营业务为汽车缓速器的研发、制造和销售，主要产品为电涡流缓速器，2022年，公司持续推动产业转型，在原有的“汽车+新一代信息技术业务”基础上，梳理整合、延伸布局，形成“新能源+汽车”和“半导体存储+智能终端”两大业务。半导体存储方面，2021年12月，公司收购大为微电子少数股东股权，实现100%控股，公司全资子公司大为微电子于2011年成立，在半导体存储行业持续投入发展10余年，是一家集研发、设计、销售于一体的半导体存储器产品和方案提供商。根据公司2024年年报，公司半导体存储业务主要产品有NAND、DRAM存储两大系列可广泛应用于个人电脑、车载、IDC、工业控制、医疗、轨道交通、智能电子等领域。根据公司2025年8月8日发布的投资者调研纪要显示，2025年上半年公司半导体业务实现收入6.08亿元，同比增长约41%，增长主要来源于三个方面：一是产品创新成果显著，主力产品如DDR3、DDR4及LPDDR4X系列产品保持稳定增长，同时在数据中心和AI相关领域实现收入增长，eMMC产品持续交付，LPDDR4X产品取得显著进展并进入国内运营商供应体系，上半年出货量逐月上升；二是市场拓展方面，在稳定核心客户基础上，成功导入超越科技、四川九洲、广东朝歌等重量级新客户，实现在通信和消费电子领域的市场突破；三是供应链持续优化，深化与三星、海力士等国际厂商合作，加强与长江存储、长鑫存储等国内厂商的协作，部分产品已采用长江存储和长鑫调度方案，同时优化采购与销售策略，提升库存周转效率，建立更完善的供应商体系，以灵活应对DDR4芯片价格波动的市场变化。
    推进锂矿探矿权转采矿权：公司新能源业务主要包括大为股份郴州锂电新能源产业项目的投资建设，以及为拓展产业链上下游资源，公司广泛开展的碳酸锂委托加工及贸易业务。根据公司发布的2025年半年报显示，公司在矿业权属办理方面取得重要进展。子公司桂阳大为矿业有限公司于2024年完成桂阳大冲里矿区野外勘探工作及勘探报告编制工作。同年，公司向湖南省自然资源厅提交了勘探报告及申报材料。2025年上半年，公司推进评审工作，通过参加专家评审会答辩、更新和完善材料等工作。2025年6月5日，湖南省自然资源厅出具了《关于〈湖南省桂阳县大冲里矿区长石矿勘探报告〉矿产资源储量评审备案的复函》（湘自资储备字〔2025〕20号），标志着勘探报告矿产资源储量报告备案工作完成，完成探矿权转采矿权工作重要环节。公司目前正在推进探矿权转采矿权工作进程。我们认为，公司一方面推动存储业务持续拓展，另一方面在积极推进探矿权转采矿权工作，伴随着业务的持续推进，未来有望持续打开成长空间。
    投资建议：我们预计公司2025年~2027年分别实现营收11.98亿元、14.71亿元、18.12亿元，分别实现归母净利润0.15亿元、0.27亿元、0.36亿元，对应的PS分别为5.5倍、4.5倍、3.6倍。考虑到一方面公司在持续开拓存储业务，另一方面也在积极推动锂矿探矿权转采矿权事项，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、公司新品研发不及预期风险、探矿权转采矿权不及

澳毛周期向上，新澳戴维斯双击可期

新澳股份(603889)
    公司亮点
    我国羊毛及羊绒纱线龙头，产能优势助力市占率提升。2025年前三季度公司营收38.94亿元，同比增长0.60%，归母净利润3.77亿元，同比增长1.98%，2024年公司内贸/外贸占比分别为71%/29%。公司产能主要分布在浙江、宁夏、越南等地，目前拥有毛精纺纱线产能约19.4万锭，羊绒纱线产能超3200吨。公司较竞对企业拥有产能优势。1）2022年开始拓展越南产能，有利于海外客户接单。2）相较竞对企业，公司生产效率/成本相较更有优势，我们预计公司市占率有望持续提升。
    投资逻辑：
    羊毛价格提升背景下公司有望迎来戴维斯双击。羊毛价格主要受到供需以及库存三方面因素影响，2025年9月，澳大利亚19微米细羊毛价格为1096美分/千克，同比增长20%，自2024年11月开始企稳上行，我们认为此轮羊毛受到供给缩减以及低库存驱动，同时公司在手订单充裕，体现关税后下游客户订单回暖，需求增长背景下未来毛价上涨具备持续性。
    趋势预测：2026-2027年澳毛有望迎周期价格高点，累计涨幅有望达50%。上一轮羊毛价格高点出现在2018年8月，2025年9月澳大利亚19微米细羊毛价格为1096美分/千克。当前价格距离2018年历史高点1664美分/千克仍有50%以上的理论空间，考虑到供给收缩幅度更大，2026-2027年毛价上行具备较强支撑。
    盈利看点1：毛价提升有望带动公司利润弹性释放。羊毛价格上涨周期中，公司成本及产品均价增长幅度稳定在50%-60%，价格端公司采取成本加成制，成本端公司拥有约半年储备，成本增长幅度小于毛价涨幅，因此毛利率较为稳定，毛利额将提升，且与上一轮周期不同的是2021年开始公司实施宽带战略，近年产能利用率维持良好水平，我们认为利润率表现较上一轮周期或更优。
    盈利看点2：越南/宁夏产能爬坡。越南5万锭高档精纺生态纱项目一期2万锭已于2025年6月投产，宁夏2万锭高品质精纺羊毛(绒)纱建设项目已于2025年8月投产，2026年毛精纺纱线产能利用率预计较2025年进一步提升，毛利率有望增长。
    高分红托底：公司2014年上市至今累计分红13.7亿元，近七年分红率维持在50%以上，假设25年分红与24年一致为51%，当前股息率超4%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.62/0.82/0.96元，对应26年估值为10倍，考虑当前羊毛价格上行趋势强，公司未来两年业绩有较大潜在弹性，且公司具备良好的分红基础，给予公司2026年PE13倍估值，目标价10.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    羊毛价格增长不及预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。

北交所首次覆盖报告：超精密制造小巨人，半导体+液冷服务器领域新业务共拓空间

阿为特(920693)
    聚焦精密零部件“小巨人”，2025H1半导体领域销售额同比超140%
    阿为特是一家专注于科学仪器、医疗器械、交通运输等行业的精密机械零部件。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.13/0.24/0.33亿元，对应EPS分别为0.18/0.33/0.46元/股，对应当前股价PE分别为231.8/126.2/91.7倍，公司短期受新建项目折旧影响利润下滑，随着产能释放以及新产品投产，业绩有望进入快速释放期，公司市盈率高于可比公司均值，我们认为公司估值具有一定合理性。我们看好公司积极布局半导体领域+液冷服务器新业务未来，全球客机更替速度加快+背靠大客户航空座椅零部件增长空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。
    精密零部件为科学仪器、医疗器械等行业基石，下游国产替代空间广阔
    精密机械零部件是机械零部件中常见的类型，是综合运用高精密机械成型工艺、精密检测、自动化等现代技术，将金属材料加工成预定设计形状或尺寸的精密零部件，广泛应用于科学仪器、医疗器械、交通运输等行业。随着科学仪器、医疗器械、交通运输等行业发展，对产品的微型化、高精度、尺寸稳定性、抗疲劳等特性要求越来越高，对高端精密机械零部件需求快速增长，促进了精密机械零部件制造行业的发展。
    公司半导体+液冷服务器新业务双轮驱动，打开未来增长新空间
    半导体和液冷服务器领域方面，2025H1公司与华海清科、上海微电子等企业的合作持续深入，销售额同比增长超过140%，同时上海阿为特先后投资建设洁净焊接设备与能力、中大型零部件的加工设备与能力、中大型零部件恒温加工车间。2025年12月19日，阿为特半导体科技（安徽）有限公司项目建设正式开工，工厂建成投产后，预计将形成规模化、专业化的表面处理产能。此外，2025H1公司在液冷服务器相关精密零部件领域的业务逐步渗入，相关产品开发取得重要进展。交通运输领域来看，公司是海外龙头企业航空座椅零部件的多年合作供应商，随着全球客机更替速度加快，航空座椅零部件增长空间广阔。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

Q3收入增速稳定，毛利率显著回暖

普蕊斯(301257)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为6.1亿元（+2.6%），归母净利润为0.9亿元（+20.9%），扣非归母净利润为0.7亿元（+11.5%）25Q3收入为2.2亿元（+9.8%），归母净利润为0.3亿元（+91.6%），扣非归母净利润为0.3亿元（+120.7%）。
    核心观点
    Q3收入规模保持稳定，员工数扭转减少趋势
    25Q3公司收入环比Q2有小幅增加，整体维持稳步回升趋势，截至2025年9月末公司累计承接国际和国内SMO项目超4200个，维持逐季增加200个的趋势；在执行项目数2538个同样提升相对稳定；公司员工总数为4271人，自24Q3以来首次季度有所增加。尽管行业短期仍存在一定的竞争压力，但行业和客户需求呈现较好的复苏态势，25年公司前三季度的询单量、新签订单同比实现较快增长。
    Q3毛利率改善显著，盈利能力同比大幅提升
    盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为25.6%（+1.1pct），期间费用率合计为10.4%（-0.2pct），其中销售费用率为1.1%（+0.0pct）、管理费用率为4.9%（-0.5pct）、研发费用率为4.6%（+0.1pct）、财务费用率为-0.2%（+0.2pct）；净利率为14.3%（+2.2pct）。25Q3毛利率为29.1%（+8.3pct），期间费用率合计为9.5%（-1.7pct），其中销售费用率为0.9%（-0.2pct）、管理费用率为4.6%（-0.7pct）、研发费用率为4.3%（-0.6pct）、财务费用率为-0.3%（-0.1pct）；净利率得益于毛利率的同比提升，Q3达到15.2%（+6.5pct）。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为8.3/9.5/10.3亿元，同比增长3.7%/13.6%/8.3%；归母净利润为1.2/1.6/1.8亿元，同比增长10.3%/33.3%/11.8%，对应PE为38/29/26倍。公司为国内SMO行业领导企业之一，考虑国内创新药投融资有望于26年进一步回暖，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    订单签订情况不及预期；行业需求回暖不及预期；行业竞争压力大于预期。

公司动态研究报告：MIM领先企业，积极拓展新兴领域

统联精密(688210)
    投资要点
    MIM领先企业，顺应轻量化趋势，拓展新工艺
    公司专业从事高精度、高密度、形状复杂、外观精美的精密零部件的研发、设计、生产及销售。围绕新材料的应用，公司在能力范围内持续拓展多样化精密零部件制造能力，逐步打造精密零组件综合技术解决方案平台。目前，公司有金属粉末注射成型（MIM）、高精密线切割成型、高精密车铣复合成型、高速连续冲压成型、高精密数控机械加工（CNC），高精密激光加工等多样化精密零部件制造能力。
    此外，公司结合未来行业的发展趋势，在钛合金等新型轻质材料及3D打印、半固态压铸、液态金属等新技术的应用方面，积极进行技术储备与产能布局。公司的产品以定制化为主，可广泛应用于消费电子、汽车、医疗和其他工具等领域。
    与知名客户建立合作关系，新产能有序推进
    公司现已与苹果、亚马逊、荣耀及其EMS厂商等行业内知名企业建立了良好的合作关系，为了增强对下游市场的供应保障能力，公司同步大力推进越南工厂、湖南工厂等新生产基地的投产进度，加快半固态压铸、3D打印及碳纤维相关的自动化与智能化的产线建设，为客户提供配套的定制化、柔性化的生产交付能力，从而推进和完善公司多样化精密零组件平台建设，为公司未来的业务增长提供坚实的产能支撑。
    拟发行可转债，投向信号接收器及智能眼镜等领域
    公司拟向不特定对象发行可转债募集资金总额不超过5.95亿元，主要用于新型智能终端零组件（轻质材料）智能制造中心等项目，主要产品为智能可穿戴零部件、通讯类产品零部件及便携类智能终端零部件，对应的下游应用细分产品类别为智能眼镜、信号接收器及AIPC，其下游细分市场主要为消费电子行业及通讯类卫星行业。募投的主要产品均属于行业内新型产品的应用形式，属于新产品，有望为公司带来增量业务。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为8.8、13.2、17.1亿元，EPS分别为0.18、0.93、1.24元，当前股价对应PE分别为287、56、42倍，考虑到公司作为MIM领先企业在多个新工艺、新领域积极布局，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    消费电子需求不及预期；新产能及募投项目进度不及预期；汇率大幅波动风险；大盘系统性风险；

公司动态研究报告：油箱龙头海外布局成效显著，开拓航空航天与机器人新赛道

亚普股份(603013)
    投资要点
    燃油系统全球龙头产商，新能源转型正当时
    燃油系统全球第三，向新能源赛道积极转型。亚普股份成立于1988年，是一家专注于汽车储能系统产品和热管理系统产品的全球化供应商。汽车油箱是重要的安全件，亚普是我国成立最早的汽车塑料油箱生产企业，生产了我国第一只汽车塑料油箱，现为我国塑料油箱龙头企业，长期保持国内第一、全球第三的行业地位。公司已在全球4大洲11个国家建立了27生产基地和7个工程技术中心。公司主要客户包括大众、奥迪、通用、斯泰兰蒂斯、福特、奔驰、日产、丰田、奇瑞、长安、上汽等60多家客户品牌。2024年，公司油箱收入为75.2亿元，占比为93.1%。同时，公司正在加快混合动力高压燃油系统、电池包壳体和燃料电池储氢系统的推广应用，推进热管理系统产品研发。
    （1）混合动力高压燃油系统：公司的混动汽车高压燃油系统在插电式（含增程式）混合动力车上已得到商业化推广和应用。2024年公司获得的混动燃油系统订单已明显超过传统燃油系统订单，创历史新高。
    （2）汽车热管理系统：主要包括汽车热管理系统和储能热管理系统。公司积极与多家主流汽车厂商展开深度交流，集成模块及关键零部件项目定点实现从1到N的突破。通过热管理核心零部件的自主研发，公司建立了结构、硬件、软件的设计能力以及实验和生产制造能力。同时，公司前瞻性布局新冷媒系统的研究，进行系统和核心零部件研发。
    （3）电池包壳体：公司产品包括复合材料动力电池包上盖、电池包底护板及多材料融合电池包下托盘产品，具有轻质高强的优势，可有效提升电池能量密度，有利于提高电动车续航里程。公司已获得若干电池包上盖新项目定点，部分已批量供货。此外，公司电池包底护板产品研发进展顺利，已完成产品试制和验证工作；多材料融合下托盘研发项目有序开展，正在与行业内专业机构及主流客户紧密对接中。
    （4）燃料电池储氢系统：公司聚焦大容积IV型储氢瓶、细长IV型储氢瓶的研发与试制工作，全面掌握了吹塑、注塑焊接多种气瓶内胆成型工艺，产品性能达到行业先进水平。在储氢系统阀门的研发方面，公司自主研发的35MPa和70MPa瓶口阀、减压阀、加氢口等产品已完成认证，部分产品小批量推向市场，其中70MPa的瓶口阀是国内首个按新国标进行认证的产品，解决了“卡脖子”技术难题。
    燃油系统压舱石地位不改，业绩保持稳健
    目前我国燃油系统市场较为成熟，混动汽车蓬勃发展，汽车出海趋势明显，所以公司业绩主要受两方面推动：
    一是混动汽车销量逐步上升，且其燃油系统单价较高。2025年，插电式混合动力车（PHEV）销量为369.7万辆，同比增长8.8%；增程式电动车（EREV）销量为123.5万辆，同比增长6.0%。混动车型燃油的存储、供给和蒸汽管理相比传统燃油车更为复杂。插混车型和增程车型要求燃油箱承受高压，燃油箱产品需要提高刚度并具备燃油蒸汽控制功能，因此结构、工艺等都更加复杂，单件价值也高于传统燃油系统。二是我国汽车出海高增长，为公司燃油系统业务带来了结构性的增长机会。2025年乘用车出口573.9万辆，同比增长19.7%，燃油车是出口主力军。同时，公司海外市场特别是北美市场的燃油系统业务市场份额持续稳步增长。
    公司整体业绩保持稳定水平。2021-2024年公司营收为80.6/84.4/85.8/80.8亿元，同比-9.1%/+4.8%/1.7%/-5.9%，2024年营收有所小幅下滑主要系销售产品结构的变化所致；毛利率分别为15.4%/15.6%/15.6%/15.3%，同比-0.2/+0.2/-0.01/-0.3pct，总体保持平稳；费用率方面，公司2021-2024年期间费用率分别为8.3%/7.6%/7.8%/7.4%，同比-0.4/-0.7/+0.2/-0.4pct，费用管控得当；归母净利润为5.0/5.0/4.7/5.0亿元，同比-1.5%/+0.5%/-7.0%/+7.3%，业绩保持稳健。
    海外营收增速显著，全球布局持续深化
    亚普是国内最早开展海外布局汽零公司之一，已建立起完善海外产能体系。2005年公司将燃油系统技术转让到海外，2008年在印度建立了第一个海外生产基地，公司是国内最早“走出去”的汽车零部件企业之一。目前，公司已在全球4大洲11个国家建立了27生产基地和7个工程技术中心。公司海外子公司生产运营绩效稳步提升。亚普印度、亚普捷克、亚普墨西哥、亚普乌兹别克斯坦等海外子公司年度供货同比呈现两位数增长。通过产品输出、技术输出、海外建厂和国际并购的方式，公司目前已拥有9个境外生产基地，分别位于印度、俄罗斯、捷克、乌兹别克斯坦、美国、墨西哥、巴西。
    海外市场空间依旧广阔，国外营收占比显著提升。2021-2025H1亚普股份海外营收占比分别为35.0%/37.6%/39.1%/37.5%/42.6%，2025H1海外营收占比显著上升。当前，公司海外公司经营稳步发展，主要有几个方面原因：一是公司海外工厂通过智能化升级改造，提升了生产效率，降低了人工成本；二是强化了总部对海外子公司的管理提升，提高了海外工厂的生产和运营管理效率；三是海外汽车市场相较国内市场纯电动汽车市场占比较低，燃油汽车及混动汽车仍占据市场绝对主流，燃油系统业务在未来海外增长空间较大。
    收购全球旋变龙头赢双科技，开拓航天与机器人赛道
    赢双科技是旋转变压器全球领先企业，技术功底深厚。2025年亚普股份5.78亿元价格收购赢双科技54.50%股份。赢双科技是一家专业研发和生产旋转变压器及特种电机产品的高新技术企业。旋转变压器是一种实现位置、速度传感功能的微特电机，是实现高性能电动化的关键核心部件之一。根据QYR调研显示，2024年全球旋转变压器市场规模大约为6.35亿美元，预计2031年将达到16.93亿美元，2025-2031CAGR为15.3%。旋转变压器过去主要用于航空航天、卫星、军工装备等领域，该些领域具有极高的准入门槛和技术门槛，主要由中国电子科技集团、日本多摩川精机、美国霍尼韦尔等国内军工研究单位或海外巨头所垄断。赢双的产品在新能源车、轨道交通和工业伺服、航空领域均处于领先地位。
    新能源车：赢双是国内少数能够大规模供应高精度、高可靠性、高一致性的车规级旋转变压器的核心企业，是比亚迪的第一大旋变供应商。2022年，赢双在国内新能源汽车市场市占率已超50%，营收3.1亿元，占比89.2%。
    轨道交通：已进入中国中车、安徽明腾供应体系，2022年营收250.9万元，占比0.7%。
    工业伺服：客户包括汇川技术、宁波海天，2022年营收3395万元，占比9.7%。
    航空领域：客户包括航空工业及航天科工等行业龙头企业，2022年营收137万元，占比0.4%。
    此外，赢双旋变产品海外客户包括科尔摩根、SpacemagnetsEurope、Heidrive等全球知名电机厂商。同时，基于在特种电机的深厚技术积累，赢双开发人形机器人无框力矩电机产品，并参加杭州人形机器人展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为90.7/100.0/108.2亿元，归母净利润分别为5.8/6.5/7.2亿元，全球油箱龙头企业，业绩有望持续稳步增长，同时积极开展投资并购，布局航空航天和机器人等新兴赛道，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

精密科学仪器专精者，切入核聚变+医疗仪器持续外拓

皖仪科技(688600)
    主要观点：
    公司总览：精密科学仪器专精者，业务领域持续外拓
    公司定位于精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商，业务主要涵盖工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器、医疗及生命科学仪器四大领域，公司现有员工1100余名，业务覆盖全球20多个国家。2024年受行业下游需求放缓影响，公司营收及净利均下滑，2025年公司积极拓展海内外市场实现营收及净利正增。公司毛利率及净利率2024年触底后恢复，三费费率2025年略有回升。检漏仪器是公司最主要收入来源，在营收中占比持续提升，2024年在营收中占比达到61.4%。公司研发持续高投入，研发创新实力强劲。公司的核心技术来源于自主研发，多项核心技术位于国内领先地位。公司实控人为臧牧先生，截至2025年三季报持股比例达38.67%，持股较稳定。2021、2025年分别实施股
    权激励计划，2025年股权激励指引积极，彰显信心。
    公司分析：核心业务基本盘稳固，可控核聚变+医疗仪器外拓进一步打开空间
    1）环境监测仪器行业受益政策推动+解决方案转型持续扩容：环境检测仪器是用于监测、分析和评估环境质量的专业设备，广泛应用于环保、工业、科研、公共卫生等领域。“十三五”以来，环境监测政策扶持力度持续加码，带动环境监测仪器行业持续快速发展。出于“碳达峰、碳中和”目标落实和绿色低碳发展需要，国家系统谋划覆盖点源、城市、区域等不同尺度的碳监测评估业务，行业逐渐向提供整体解决方案方向进行转变，带动环境监测仪器仪表行业扩容，预计2025年我国环境监测仪器仪表销量将达到33万台，同比+13.8%。公司在线监测仪器及解决方案业务板块逐步向数字化转型，进一步拓展石油、化工、钢铁集团、半导体等业务领域。
    2）检漏仪器行业随新能源需求增长空间外拓，公司切入可控核聚变领域进一步拓展空间：工业检测仪器主要应用于生产工艺过程分析和产品性能检测，新能源汽车快速发展带动电池检测配套设备需求旺盛，随高端装备、新材料、半导体等领域应用场景进一步拓展，产品未来发展空间广阔。工业检测仪器及解决方案业务板块公司继续坚守产品领先的核心价值主张，深耕新能源领域，同时挖掘半导体、海外市场增量，2025H1实现营收增长。公司与合肥综合性国家科学中心能源研究院共建联合实验室，在核聚变真空测量领域展开合作，公司氦质谱检漏仪、真空箱检漏系统等均可用在核聚变专职真空系统相关监测中，公司积极切入核聚变领域有望获得更多竞争优势。
    3）实验室分析仪器国产替代空间广阔：当前我国实验室分析仪器高端市场仍依赖进口，随消费者对食品、用药安全的重视，分析仪器市场规模
    持续增长，推动具有智能化、自动化、物联网功能的分析仪器需求持续上升，同时在国家政策推动下高端实验室分析仪器国产化、本土化趋势显著，国产替代空间广阔。实验室分析仪器及解决方案业务板块，公司把握国产替代机遇以多元化布局切入不同下游实现快速增长，2025H1营收达0.26亿元同比+43.8%。
    4）老龄化趋势下医疗仪器及解决方案市场持续发展：老龄化趋势下手术量提升及微创外科手术渗透率提升带动外科手术器械市场持续增长，随集采政策推动及国产品牌技术进步有望带动国产厂商空间扩容。医疗仪器及解决方案业务板块公司在生命健康领域产品布局取得初步成功，有序进入下一步产品研发及验证工作。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为8.65/10.24/12.1亿元，归母净利润分别为0.57/0.82/1.14亿元，以当前总股本计算的EPS为0.42/0.61/0.85元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为65/45/32.4倍。
    公司所处申万行业分类为机械设备-通用设备-仪器仪表类，此细分品类包含公司总计62家，剔除其中缺少估值预测的公司，我们选取剩余35家公司作为可比公司，25-27年可比公司PE均值为45.3/64.4/43.5倍。考虑公司作为我国精密科学仪器专精者，研发实力强劲，下游延伸+出口+核聚变+医疗仪器新拓助力市场持续外拓，公司有望凭借技术及市场开拓优势持续扩张市场，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业与市场风险，公司经营及经销商风险，出口风险及汇率波动风险，固定成本逐步提升风险，台风等自然灾害风险，外部环境变化带来的不确定性风险，产品研发风险，产能扩张不及预期风险，业务扩张不及预期风险，应收账款回收不及时导致坏账风险，存货跌价风险，部分原材料供应及价格波动风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，投资收益波动风险，核心技术人员流动风险，研究数据更新不及时，不能及时显示企业变动风险等。