国内领先的PCB供应商，充分受益于AI需求

生益电子(688183)
    主要观点：
    生益电子公司持续积累技术，积极开拓新兴市场应用
    公司自1985年成立以来始终专注于各类印制电路板的研发、生产与销售业务。公司印制电路板产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，产品按照应用领域划分主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、汽车电子板、消费电子板、工控医疗板及其他板等。
    随着人工智能技术的快速发展，与之配套的高端应用对PCB的性能要求日益提升，推动行业技术加速升级。面对技术迭代挑战，公司积极布局创新:通过组建专项团队保障核心项目，确保前沿技术研发与新产品开发等战略性项目的顺利开展;加快推进AI服务器、800G交换机及卫星通信PCB等关键项目的产业化进程;整合优势资源成立专业技术服务团队，强
    化技术研发的前瞻性布局与市场需求的有效衔接。同时，完善技术创新激励机制，进一步促进技术突破与成果转化，不断增强公司在行业中的技术竞争力。
    2025年上半年，公司在原有核心技术基础上新增了“新一代高端光通信核心组件产品研发”、“新一代智能座舱核心模组产品开发”、“新一代智能算力核心加速组件产品开发”、“新一代智能算力能源中枢产品开发”、“新一代通用算力架构平台产品研发”、“智驭感知系统雷达产品研究开发”、“新一代高速大尺寸芯片网络产品技术开发”等项目的研究，并且这些项目研制的高端印制电路板被广泛应用于网络、卫星通讯、通讯、消费电子、高端服务器、智能汽车电子、新能源等领域。
    AI芯片需求强劲，芯片持续迭代带动PCB领域需求
    根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更迭，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着芯片的不同和迭代有相应的变化。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入94.60亿元，130.80亿元和172.70亿元；归母净利润分别为15.14亿元，23.40亿元和31.45亿元，分别同比增长356.0%，54.6%和34.4%。对应2025/2026/2027年PE分别为55倍、36倍和27倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

华新建材深度报告：全球布局+区域深耕，百年品牌焕新再出发

华新建材(600801)
    核心观点
    品牌焕新，水泥龙头进阶全球建材集团。公司始创于1907年，是中国最早成立的水泥企业之一，经过近二十多年发展，公司从地方性水泥企业发展成为业务覆盖国内17个省市自治区和20个海外国家，集水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建筑材料等全产业链一体化发展的全球化建材集团。2025年10月，“华新水泥股份有限公司”正式更名为“华新建材集团股份有限公司”。
    反内卷驱动水泥供需改善、盈利修复，西部基建支撑华新国内需求。随着“反内卷”政策的继续深化，水泥产能出清将加速，预计26年“去产能”效果将逐步显现，行业供需格局有望持续优化，水泥价格存改善预期，行业盈利有望边际修复。国家资金投向向西部倾斜，西部基建有望带动周边区域水泥需求释放，华新在西藏地区产能规模优势较强，在西藏水泥“高溢价+高需求”驱动下，华新西藏市场业务增长可期。
    骨料规模与毛利兼具，成为公司业绩新增长点。公司多年深耕骨料赛道，截至2025年6月底，骨料年产能达3亿吨，在国内骨料市场稳居领先地位。在近年下游需求较弱情况下，公司骨料销量仍保持逆势增长，市占率稳步提升。公司骨料业务盈利能力较强，毛利率不仅显著高于公司内部其他业务板块，更优于行业同业水平，成为支撑业绩增长的重要驱动力。
    行业出海寻新动能，华新海外布局优势突出。在国内水泥需求持续疲软、市场竞争激烈、行业利润水平显著压缩背景下，中国水泥企业加速“出海”寻找新增量需求。华新建材是首批“走出去”的中国水泥企业之一，目前海外业务已成为华新建材重要业绩支撑；2025年公司完成尼日利亚资产交割，将成为公司深耕非洲市场的重要战略支点；公司长期目标是建设全球领先的跨国建材集团，中期目标为海外水泥产能达5000万吨。
    投资建议：华新建材是国内华中区域水泥龙头企业，是国内水泥行业首批“走出去”的标杆企业，经过公司多年“全球化”及“一体化”发展，公司成功从区域性水泥企业转型升级为全球建材集团。公司海外产能规模位居国内水泥企业前列，看好公司海外业务发展前景。公司骨料、混凝土等一体化业务与水泥主业形成强协同效应，有效降低单吨成本、提升盈利稳定性；在西部大开发发力背景下，西部基建有望带动更多水泥需求释放，公司西部市场水泥业务可期。预计公司2025-2027年实现营业收入353.64/392.07/429.55亿元，同比增长3.4%/10.9%/9.6%；预计实现归母净利润30.19/36.30/41.02亿元，同比增长24.9%/20.3%/13.0%；预计每股收益为1.45/1.75/1.97元，对应PE为17/14/12倍。基于公司良好的发展预期，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：原燃材料价格大幅波动的风险；市场需求不及预期的风险；市场拓展不及预期的风险；政策推进不及预期的风险；海外经营风险。

公司动态研究报告：汽车热管理领先企业，数据中心液冷+机器人打开成长空间

飞龙股份(002536)
    投资要点
    国内汽车热管理领先企业，业绩稳步增长
    公司成立于1952年，深耕行业70多年，已经成长为国内汽车热管理领域的领军企业，在传统与新能源双赛道均保持强劲发展势头。在传统热管理领域，主要产品包括机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体三大核心产品，其中汽车水泵和涡轮增压器壳体分别于2020/2024年被国家工信部认定为制造业单项冠军产品。在新能源领域，公司开发出覆盖12V至1500V全电压的电子水泵系列，以及多通阀、域控制器等智能化热管理模块，成功切入国内头部汽车企业。公司营收从2020年的26.65亿元增长到2024年的47.23亿元，CAGR为15.38%，对应的归母净利润也从1.24亿元增长到3.30亿元，CAGR为27.61%，业绩稳步增长。
    新能源渗透率提升叠加海外产能投产巩固传统主业
    2025年上半年我国新能源车销量693.7万辆，同比增长40.3%，渗透率44.3%，未来还有很大提升空间，公司战略锚定汽车产业“新四化”与新能源革命，以电子泵及智能温控阀系列为核心，向热管理集成模块与系统解决方案提供商升级。同时海外生产基地泰国龙泰公司也于2025年6月26日竣工投产，预计将形成年产150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵的设计产能，公司将以该生产基地为依托，积极拓展东南亚、中亚等海外客户资源，持续扩大全球化业务规模。新能源渗透率提升叠加海外产能投产，公司传统主业有望稳中有升。
    数据中心液冷和机器人打开成长空间
    公司在巩固汽车领域市场地位的同时，也逐步将热管理技术延伸至服务器液冷、数据中心液冷、充电桩液冷、5G基站与通信设备、氢能液冷、储能液冷、低空经济、机器人等民用领域，逐步从“汽车热管理部件供应商”向“多场景热管理解决方案商”转型。其中1）数据中心液冷：目前主要提供电子泵、温控阀系列产品为主，后期将会向集成模块类产品拓展延伸，已与HP项目、台达、金运、维谛、申菱环境、亚浩电子、海悟、深圳兴奇宏、英维克、万邦数字等40多家行业领先企业建立了紧密的合作关系，部分项目已实现批量供货；2）机器人领域：规划了电机、控制器等核心零部件以及关节模组，依托新能源热管理的技术优势，布局机器人领域液冷市场等，目前已与部分整车客户展开机器人领域产品的合作研发。数据中心液冷以及机器人领域拓展打开公司新的成长空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为4.18、4.85、5.65亿元，EPS分别为0.73、0.84、0.98元，当前股价对应PE分别为43、37、32倍，公司传统主业稳步增长，数据中心和机器人业务打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    数据中心需求及产品研发拓展低于预期风险、机器人业务拓展不及预期风险、新能源车销量下滑风险、宏观经济下行风险等。

公司深度报告：全球云网一体化云服务商，转型智算云打开成长空间

首都在线(300846)
    核心观点
    全球云网一体化云服务商，智算云成为业绩增长新引擎。公司成立于2005年，业务发展经历了从基础IDC服务，到IDC+云计算双轮驱动，再到全球云网一体化解决方案提供商，最终全面转向以“融合智算云”为核心的AI算力服务商的清晰路径。战略转型初见成效，2024年智算云业务收入1.83亿元，同比增长184%；2025H1增速34.64%，同时由于收入比例的提升也大幅拉升了云服务的整体毛利率。2025H1公司计算云、智算云、IDC服务收入占总营收的比例分别为31.58%、18.31%、45.83%。按下游行业占比来看，大模型及AIGC行业收入占比达16.40%，是公司重要的新兴增长领域，2025H1收入1.03亿元，同比大幅增长70.66%。同时，公司与华为保持紧密合作。
    优势之一：独特模式“纳管+自建”，放大收入弹性。一方面，纳管是指将第三方拥有的碎片化、闲置的算力资源进行整合、接入和统一调度管理，公司无需承担被纳管算力资源的固定资产投资和折旧风险，而是通过支付使用费或进行收入分成的方式与资源提供方合作，提供了极高的业务灵活性。当需求旺盛时，纳管的算力资源将快速放大收入。另一方面，公司的IDC服务转售模式以及算力资源纳管模式均属于轻资产运营，拥有更强的灵活性与成本控制能力，公司的资本结构与营运能力相关财务指标显著优于重资产类公司。
    优势之二：全球数据中心资源广泛，下游行业AI需求高增。公司云平台业务范围遍及50多个国家和地区，在中国以及海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太设有24个地域区域，52个可用区，近100个数据中心，只需5分钟即可完成全球业务的多点部署，实现一体化融合交付。公司在国内外共规划建设了4个自有数据中心，自建的数据中心大多属于AIDC。2024上半年，公司完成自建了首个海外智算节点美国达拉斯，目前利用率极高。国内自建节点海南文昌数据中心已建成，河北怀来与安徽芜湖数据中心正在建设中。公司下游行业主要包括大模型及AIGC应用、游戏、视频、电商、互联网等，预计未来5年对AI算力需求高增长，并且为出海重点行业。2024年，公司在AI infra和AIGC应用领域新增多家客户，智算业务大客户数量同比增长150%，存量客户收入实现121%的增长，与智谱达成深度合作。
    优势之三：创新推出MaaS与AI Infra平台，构建差异化竞争力。MaaS（模型即服务）将成为大模型产业落地最重要的商业模式，全球大模型MaaS市场规模有望由2024年的36亿美元增至2029年的550亿美元，CAGR达到72.7%。公司已快速构建起智算云全栈产品体系，涵盖智算容器云、向量数据库、MaaS平台、AI Infra平台及大模型一体机等。公司服务模式从简单的算力租赁，向模型加载服务、计费容器服务以及应用端服务等高附加值的方向演进，有助于提升整体毛利。公司毛利率、净利率以及ROE持续提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入15.39/19.07/24.21亿元，同比增速10.2%/23.9%/27.0%；实现归母净利润-1.54/-0.53/1.04亿元，亏损同比收窄49.1%/亏损同比收窄65.4%/扭亏为盈。当前股价对应2025-2027年PB分别为12.03/10.15/9.14；PS分别为6.19/5.00/3.93。综合PB与PS估值，公司具有一定配置价值和安全边际。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧风险；2、境外业务风险；3、资源利用率风险；4、汇率风险。

盖世食品深度报告：专注预制凉菜领域，新产品助力新增长

盖世食品(920826)
    核心观点
    公司专注于预制凉菜领域，专注于预制凉菜赛道深耕多年：盖世食品成立于2002年，是一家以食用菌、山野菜及其它农产品的加工、生产、出口和贸易为主的国家级高新技术产业。公司股权结构集中，实际控制人系盖泉泓。2021年1月公司进入精选层并于同年11月在北交所上市，成为预制凉菜细分领域首家上市公司。
    公司产品种类繁多，海内外客户合作稳固：公司产品种类繁多，包括海洋蔬菜类、营养菌菇类、健康素菜系列、海珍味系列、日料食材系列等多种系列，每个系列下包含丰富的细分品种。并可根据客户需求定制化研发与生产各类凉菜。公司以先进的生产技术、高质量的产品、优质的服务与国内外的客户建立起长期的合作关系。国内方面，已与米村拌饭、喜家德水饺、海底捞等连锁餐饮及食品企业达成深度合作；国外方面，公司产品服务覆盖全球68个国家和地区，凭借稳定的供应能力与过硬的产品品质赢得了客户的广泛信赖与认可。
    预制菜行业蓬勃发展，未来仍将持续增长：预制菜早在20世纪60年代，预制菜正式起源于美国；同时期，受冷链建设推动日本冷冻食品成型，让民众的认知逐渐提高。随着麦当劳、肯德基等美食快餐进入中国，出现标准化的净菜和半成品菜需求。2000年后，冷链产业的发展促进了预制菜产业加速发展，出现半成品菜、深加工的预制菜企业；2016年外卖行业爆发，B端预制菜需求上升，2020年以后，随着新消费形式的变革，消费者对营养、效率、便捷等的需求日益迫切，预制菜产业规模和市场需求迎来井喷式增长。
    多维度构筑竞争壁垒，深耕细分赛道释放潜力：公司聚焦于预制凉菜行业，专注于标准化凉菜的研发、生产和销售，同时向客户提供标准化凉菜的综合解决方案服务，是预制凉菜领域的头部企业。虽然公司前期产品主要聚焦国外市场，国内业务布局起步相对较晚，但依托头部企业的技术与品牌积累，叠加对国内市场的持续发力，以及通过积极融资在国内外设立新工厂的产能支撑，已逐步打开国内市场局面。近年来，国内预制菜行业规模快速扩容，标准化凉菜的市场需求持续释放，政策端对消费潜力的释放也有较强促进，我们认为公司将抓住机遇，进一步拓展国内市场、扩大业务规模。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为6.04亿元、6.92亿元、7.92亿元，同比分别增长13.0%、14.6%、14.4%，归母净利润分别为0.46亿元、0.53亿元、0.64亿元，同比分别为12.2%、14.3%、20.9%，EPS分别为0.33元/股、0.38元/股、0.45元/股，对应当前股价的PE分别为42倍、37倍、30倍。公司聚焦预制凉菜行业的发展，坚持藻类、鱼籽类、菌类等产品的发展，并不断增加新品类展，拓展销售渠道，开拓新客户。我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；汇率变动的风险；原材料价格波动的风险。

养血祛风止痛颗粒纳入医保，持续添加成长动能

方盛制药(603998)
    中药1.1类创新药养血祛风止痛颗粒纳入《2025版医保目录》
    公司发布公告称公司全资子公司广东方盛健盟药业有限公司独家产品养血祛风止痛颗粒通过谈判首次纳入《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》，养血祛风止痛颗粒为2025年6月9日获批上市的中药1.1类创新药。
    养血祛风止痛颗粒为公司自主研发的中药创新药，本次经谈判首次被纳入《2025版医保目录》后，将有利于该产品未来的市场推广、医院准入及销售规模的提升，预计对公司未来的经营业绩、市场份额均能产生积极影响。
    养血祛风止痛颗粒产品有效性、安全性良好
    针对反复发作性紧张型头痛，中药较西药具备优势。针对反复发作性紧张型头痛，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚、布洛芬等，但长期使用可能引发胃肠道、肾脏等药物不良反应。相比之下，中医药在治疗反复发作性紧张型头痛上有独特的优势，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度，中药相对少发生毒副反应，患者容易接受，即刻止痛作用中药和西药类似。
    养血祛风止痛颗粒产品有效性、安全性良好。经过Ⅱ期、Ⅲ期临床试验显示：养血祛风止痛颗粒具有减少头痛发作天数、减少头痛发作次数及时间、降低头痛强度、减少止痛药使用趋势，改善头痛、头脑昏沉、记忆力减退、心悸、食少纳呆、自汗、气短、神疲乏力、面色苍白等单项症状，改善头痛对日常工作、生活的影响程度，是治疗频发性紧张型头痛的有效方剂，且安全性良好。
    公司另有自主研发中药创新药纳入医保，研发储备品种为未来成长蓄力
    除本次通过医保谈判新纳入《2025版医保目录》的养血祛风止痛颗粒外，还有公司自主研发的其他中药创新药小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片亦在《2025版医保目录》中，此外，2025年7-8月，公司及子公司先后获得了香芩解热颗粒、紫英颗粒的临床批件。公司已经确定“打造成为一家以中药创新药为核心的健康产业集团”的发展战略，未来将持续增加对中药创新药的研发投入和市场培育力度，以增强核心竞争优势。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为18.28、20.23、22.47亿元，归母净利润分别为3.01、3.64、4.39亿元，当前股价对应PE分别为16、13、11倍，首次覆盖，给予“买入评级”。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险，渠道开拓不及预期风险。

首次覆盖报告：高速数通光模块持续放量，海外业务拓展提速

华工科技(000988)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为163.25/221.42/275.55亿元，同比增长39.4%/35.6%/24.5%；归母净利润分别为18.62/22.96/28.24亿元，同比增长52.5%/23.3%/23.0%，对应PE为43.5/35.3/28.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司与行业情况：1）公司是全球领先的“激光+智能制造”系统解决方案提供商，在光通信领域具备显著竞争优势，光模块业务位列全球前十（据LightCounting统计）。2025年上半年，公司联接业务实现收入37.44亿元，同比增长124%，数通光模块400G、800G实现规模交付并持续放量，同时前瞻布局1.6TLPO/LRO及CPO等高端产品，加快下一代超高速光模块研发与产能建设。2）行业：数通光模块行业整体处于“量增+代际升级”的良性发展阶段，根据LightCounting，2023年全球数通光模块市场规模约为62.5亿美元，未来五年或以27%的平均复合增长率增长，2029年有望达258亿美元。根据公司公告，2025年海外市场整体光模块需求预计达4000–5000万只，且LPO、LRO等新型光模块在AI计算及超级计算场景中的渗透率持续提升。
    关键假设点：1）收入端：受益于数通光模块需求持续高景气及海外市场加速拓展，我们预计公司光电器件业务在2025E/2026E/2027E收入同比增速分别为97.6%/63.5%/34.9%。分市场来看：①中国市场方面，公司数通光模块产品结构正由400G向800G加速升级切换。公司预计2026年中国数通光模块整体需求规模约2000万只，其中800G光模块占比约40%。公司800G产品自11月份起逐步形成新客户订单，有望于26H1进入批量交付阶段。②海外市场方面，公司光模块产品布局持续推进。800GLPO光模块已于25年10月在海外工厂交付，预计25Q4出货规模将进一步提升，同时1.6T光模块相关产品布局持续推进，为后续放量奠定基础。2）利润端：我们预计公司光电器件业务毛利率将由2024年的8.4%提升至2025E/2026E/2027E的16.1%/17.7%/18.6%，2025年同比提升约7.7个百分点。主因①800G光模块逐步放量，产品结构向更高速率升级，高速率产品单价及盈利能力更优；②LPO、LRO等低功耗、高附加值光模块产品占比提升，带动公司产品结构持续优化；③随着国内外订单规模扩大，规模效应逐步显现，推动光电器件业务盈利能力持续改善。
    股价表现的催化剂：公司800G光模块放量超预期，公司海外业务拓展提速等。
    风险提示：云厂商资本开支不及预期；高端光模块放量节奏不及预期；行业竞争加剧导致公司产品利润承压。

聚焦特种高分子材料，平台化建设赋能成长

沃特股份(002886)
    核心观点
    公司：向世界一流的材料方案提供者迈进。深圳市沃特新材料股份有限公司（以下简称“公司”）是国内领先的材料供应商和材料方案提供者，主要产品包括特种及新型工程高分子、高性能复合材料、碳纤维及碳纳米管复合材料、含氟高分子材料，广泛运用于5G/6G、低空经济、机器人、新能源、AI、半导体、电子电气、医疗健康等领域。公司通过华南、华东、西南、海外基地布局，全产业链为客户提供最优高分子材料解决方案。
    特种高分子材料：多点布局，推进平台化战略。特种高分子材料性能优异，应用领域广泛。一方面，随着5G/6G通信、无人机、机器人、AI服务器、半导体、医疗行业材料升级等时代的到来，特种高分子材料对传统材料的替代速度进一步加快，终端需求有望维持较高增速。另一方面，在当前国际贸易摩擦频发的背景下，下游对于供应链自主可控意识逐步提升，国产替代进程有望加快。我们认为，在两者共振下，我国特种高分子材料市场规模有望持续扩张。1）LCP：公司积极开拓AI、机器人等新兴领域应用，巩固中高端市场定位，重庆基地LCP产能的逐步释放有望注入新的成长动能。2）PPA：为客户提供多样化特种尼龙材料解决方案，满足客户在产品轻量化、金属取代、无机非金属取代、一体成型等方向的需求。3）PAEK：公司1000吨/年PAEK树脂材料项目一期正式投产，并通过“聚合-改性-成品制造”全链条布局突破材料应用壁垒。4）PTFE：通过子公司浙江科赛、沃特华本半导体、沃特华本密封件，计划打造全球领先的氟材料制品平台，形成行业内最完整的半导体部件解决方案，加速切入国内半导体供应链。
    改性塑料：优化结构，助力平台化建设。公司改性塑料产品包括工程塑料合金和改性通用塑料。近些年，随着公司业务结构升级，改性业务已逐步由主要毛利贡献板块转化成次要板块。我们认为，公司通过经营改性业务，有望及时了解下游通讯设备、电子、汽车等领域客户需求，逐步完善并不断丰富高分子材料合成、改性和成品生产制造的全产业链平台化布局。
    投资建议：预计2025-2027年公司将分别实现营业收入21.19、26.79、32.58亿元；归母净利润分别为0.45、0.83、1.44亿元，同比分别增长21.77%、87.21%、72.14%；EPS分别为0.17、0.32、0.55元，对应PE分别为120、64、37倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

公司深度报告：工业软件领军者，“军工+制造”AI双轮驱动

能科科技(603859)
    核心观点
    公司是国内领先的工业软件服务商，全面拥抱AI与智能化。公司自2006年成立以来，深耕工业领域，业务发展从节能服务、系统集成，进化到工业软件产品、云服务，并最终在AI时代确立了“All IN AI”的战略，向智能化的工业AI产品与服务提供商全面转型。近两年公司AI产品在机器人、汽车、航空航天等行业实现了场景化应用，AI业务取得突破性增长，产品复制性强，毛利率增长显著。2025年前三季度公司AI业务收入达3.35亿元，占总营收的比例已达到30.79%，同时拉动公司整体毛利率至51.35%（+2.74pct）。公司于2025年7月推出员工持股计划，其考核标准中纳入了AI业务收入增长目标：以2024年度AI产品与服务收入2.73亿元为基数，2025年度AI收入增长率不低于30%；2026年度AI收入增长率不低于70%；2027年度AI收入增长率不低于120%。
    公司是军工AI先行者，从客户、数据到研发具有领先优势。公司自2016年起就将航空、航天、兵器、船舶、国防电子等军工领域作为智能制造业务拓展的重点，并持续聚焦。2024年国防军工营收占比达33.72%。公司已在航空、航天、兵器等领域实现多个项目落地，获得大量优质行业头部客户认可，同时积累了大量有价值的业务数据。公司将数据与研发投入结合，推动AI业务领先。近5年公司研发投入占营收比例维持在20%以上的高位，高于行业平均；同时公司技术研发团队超过1000人，占公司总人数70%以上。以美国、欧盟、中东为首，全球各国争先推进AI在军工领域的应用，AI军备竞争正重塑国防安全新范式，公司在军工AI领域的发展具有广阔空间。
    在民用AI领域持续拓展，主攻高增速赛道。一方面，公司持续深化与国内外工业软件巨头华为、西门子、亚马逊等的战略合作，共建生态；另一方面，公司聚焦解决行业痛点，AI业务已持续在高科技电子、新能源汽车、轨道交通、能源动力等民用行业落地，加速渗透。近五年公司在汽车行业和高科技电子行业的营收持续增长。全球工业AI市场呈现高速增长，且中国工业AI市场增速高于全球。细分市场尤其以半导体、3C电子和汽车行业增速最为亮眼。预计2025-2030年中国工业AI市场规模将达到28.3%的年复合增长率；汽车制造、半导体和3c电子行业的年复合增长率分别达到31.3%、31.5%、24.9%。
    AI业务拉动公司2025Q3净利润、毛利率大幅提升。2025年前三季度，公司实现营业收入10.89亿元，同比增长5.05%；实现归母净利润1.65亿元，同比增长40.34%。公司构建了完整的自研产品线，通过aPaaS、SaaS等形式实现了产品和能力的规模化复制，AI业务实现收入和毛利率的双向提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入17.18/20.48/24.26亿元，同比增速13.8%/19.2%/18.5%；实现归母净利润2.60/3.20/4.03亿元，同比增长35.7%/22.9%/26.1%。对应2025-2027年PE分别为37/30/24。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间为67.50元-88.33元，对应市值区间为165亿元-216亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、政策推进不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险；3、应收账款坏账风险；4、市场需求不及预期的风险。

涂胶显影国产替代先驱者，在关键设备领域提前卡位平台化布局

芯源微(688037)
    投资逻辑
    公司主营业务为光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备等，公司设备广泛应用于后道先进封装、化合物半导体和MEMS等行业，并积极拓展前道领域，公司2025年前三季度业绩短期承压，主要系部分订单验收延缓。截至25H1公司存货中发出商品为9亿元，较24年末增长57%；截至25Q3公司合同负债达8亿元，较24年底增长78%，充足的在手订单有利于公司业绩重回高增长态势。
    半导体设备行业景气度延续，涂胶显影设备国产替代空间广阔。根据SEMI的数据，24年全球半导体设备销售额为1171亿美元（YOY+10%）。分地区来看，中国大陆24年半导体设备销售额为495亿美元（YOY+35%），占全球市场比重从15年的13%提升至42%。涂胶显影设备是集成电路在光刻过程中不可或缺的关键设备，公司的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，目前公司已成功推出包括I-line、KrF及ArF浸没式等多型号产品并获得国内头部逻辑、存储等客户订单。
    产品线持续丰富，北方华创控股带来协同效应。在巩固现有产品竞争优势的基础上，公司积极丰富前道物理/化学清洗、临时键合机、解键合机、后道先进封装产品线，持续打开新的成长空间。25年3月先进制造和中科天盛分别与北方华创签署了《股份转让协议》，分别将占公司当时总股份9.5%和8.4%的股份转让给北方华创。25年6月公司控股股东变更为北方华创，实控人变更为北京电控。截至25Q3北方华创持有公司17.8%的股权，取得了对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发和供应链管理，推动公司降本增效，实现业务协同发展。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司25-27年归母净利润分别为0.5亿元/2.3亿元/5.1亿元，对应当前PS估值分别为16/11/8倍。参考可比公司估值，平均26年为11倍PS，公司是国内涂胶显影国产替代的领军者，湿法设备平台化发展有望率先受益国内资本开支重回上行通道，带动半导体设备的需求增长，我们给予2026年13倍PS，对应目标价为167.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代的风险，下游客户产能过剩或扩产不及预期，供应链供货不稳定，公司设备验收周期拉长的风险，限售股解禁的风险。

首次覆盖报告：中国工业自动化龙头，机器人业务驱动新成长

汇川技术(300124)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为465.17/570.56/690.75亿元，同比增长25.6%/22.7%/21.1%；归母净利润分别为55.59/67.29/80.32亿元，同比增长29.7%/21.0%/19.4%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为35.0/29.0/24.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司和行业情况：1）公司是中国工业自动化行业龙头，通用自动化业务保持稳健增长，同时新能源相关业务占比持续提升，正逐步发展为重要的营收支柱。公司伺服系统产品在中国市场市占率达28.3%，位居前列。依托在自动化与机器人核心技术领域的长期积累，公司有望在人形机器人量产落地阶段充分受益。2）行业：根据贝恩公司，全球人形机器人2035年销量预计达600万台、市场规模超1200亿美元，在乐观情景下销量或突破1000万台、市场规模达2600亿美元。
    关键假设点：1）收入端：①工业机器人渗透率持续提升，公司基于多平台与定制化优势，市场份额有望提升。我们预计2025E-2027E该业务同比增长6.0%/7.0%/8.0%。②新能源业务在行业需求景气下保持稳健增长，我们预计2025E–2027E该业务收入同比增长52.0%/38.0%/31.0%。2）利润端：①通用自动化业务毛利率受自动化及机器人相关产品占比提升、产品复杂度提高等因素推动，预计维持稳中有升趋势，2025E–2027E分别为45.25%/46.60%/46.78%。②新能源业务毛利率在新技术规模化应用与成本摊薄效应影响下保持相对稳定，预计2025E–2027E分别为21.32%/20.10%/21.00%。
    有别于市场的认识：我们认为市场当前对公司估值仍以传统工控业务为锚，尚未充分计入其向人形机器人等新兴领域延伸的中长期成长空间，随着具身智能产业化推进，公司有望逐步受益。
    股价表现的催化剂：公司在机器人核心驱动系统或控制系统相关定制产品通过验证、客户合作落地或订单披露；公司通用自动化业务盈利能力改善。
    风险提示：人形机器人放量不及预期风险、新能源车需求不及预期风险、行业竞争加剧及价格压力风险。

深度报告：国内植调剂领军者，全程解决方案助力成长

国光股份(002749)
    核心观点
    国内植物生长调节剂龙头，生产经营稳健向好：国光股份自20世纪90年代开始生产、销售植物生长调节剂，是国内较早进入植物生长调节剂行业的企业，先发优势突出。近年来，公司立足于植物生长调节剂和高端水溶性肥料领域，内生、外延式发展双轮驱动，不断完善公司产品线与营销网络，旗下“国光”、“双丰”、“浩之大”、“国光园林”、“鹤壁全丰”品牌影响力持续扩大。公司营收随之实现稳健增长，盈利能力整体维持在良好水平。2025年前三季度公司实现营业总收入15.23亿元，同比增长6.09%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长3.06%。
    量小功高，植物生长调节剂前景广阔：基于使用成本低、见效快、用量低、效果显著、投入产出比高等特点，植物生长调节剂现已在全球范围内广泛应用于农业、林业生产等领域，成为了提高农产量、改善农产品品质的一项重要手段。与发达国家相比，目前我国植物生长调节剂仍处于导入阶段，市场潜力尚未真正被激发。预计未来在粮食作物稳产保供、单亩次施用成本更高的经济作物、园林种植面积持续扩张，以及农业现代化、无人化发展趋势下，我国对于作物及植株高效、精准调控的需求将愈发迫切，植物生长调节剂的渗透率及需求规模仍有广阔增长空间。
    研发积累构筑坚实护城河，全程方案大有可为：凭借多年自主研发积累，公司目前是国内少数拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一，也是国内植物生长调节剂登记品种最多、植物生长调节剂制剂销售额最大的公司。基于丰富的产品矩阵，近年来公司开始大力推广以植物生长调节剂为核心，以农药化肥为组合的作物全程解决方案，实测效果显著。未来在我国土地流转加速、乡村振兴不断推进的背景下，土地规模化、专业化经营将成为重要发展趋势，种植大户的占比将不断提升，公司作物全程解决方案与其追求效益的核心诉求高度契合，有望迎来全新发展机遇，并助力公司长期保持行业领先地位。
    投资建议：预计公司2025-2027年公司营收分别为20.85、23.17、29.11亿元，同比分别变化4.97%、11.12%、25.67%；归母净利润分别为3.83、3.94、5.06亿元，同比分别变化4.44%、2.84%、28.37%；每股收益分别为0.82、0.85、1.09元，对应PE分别为16.95、16.48、12.84倍。首次覆盖，给予国光股份“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，行业监管政策变化的风险，下游需求不及预期的风险，募投项目进展不及预期的风险等。

PVA龙头动能升级切换，价值亟待重估

皖维高新(600063)
    核心观点
    PVA全球龙头，“链长面宽”优势凸显：皖维高新作为安徽省国资委下属企业，成立近三十年来持续深耕PVA产业。凭借31万吨PVA产能位居全球首位，并形成“电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜—偏光片、PVA—PVB树脂—PVB胶片、生物质酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAC—VAE—可再分散性胶粉“等五大产业链，在安徽、广西、内蒙建成三个产业基地。
    反内卷有望推动PVA行业向好发展：PVA行业目前景气低迷，价格价差处于低位，开工率在60%上下波动。公司凭借上下游一体化和产能规模优势仍表现强大韧性。我们认为，后续在化工反内卷的政策措施推进下，国内25万吨远超25年寿命的老PVA装置或面临淘汰，供需格局有望显著好转。公司前瞻性逆势布局抢占先机，规划在江苏滨海布局乙烯法PVA，将进一步巩固行业长期领先地位。
    公司是中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商：PVA光学膜是液晶显示器和OLED显示器中的核心组成部分，长期被日本垄断。公司长期聚焦PVA光学膜国产化，循序渐进实现1600mm/3400mm幅宽、TFT级偏光片用PVA光学膜的技术突破，成为中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商。2025年上半年销量超400万平米，客户包括三利谱、京东方等显示行业巨头。在建2000万平方米即将投产，助力关键显示材料国产化加速。
    汽车级PVB胶片迎来量产元年：PVB胶片是夹层安全玻璃最佳粘合材料，具备安全、节能、隔音等优势。由于长期以来国产PVB胶片的质量较日美进口产品品质上有差距，只能用于建筑、光伏领域。公司凭借“PVA-PVB树脂-PVB胶片”原料一体化优势，持续瞄准具有更高附加值的汽车级PVB胶片的技术开发。随着皖维集团汽车玻璃项目投产，公司助力皖维集团打通"PVA树脂-PVB树脂-PVB汽车胶片-汽车安全玻璃"全产业链，开启汽车安全玻璃生产新赛道蓝海征程。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为84.58、92.33、99.23亿元；归母净利润分别为4.74、7.35、9.32亿元，同比分别变化28.14%、55.18%、26.82%；EPS分别为0.23、0.36、0.45元，对应PE分别为26.42、17.03、13.43倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广的风险、原材料变动的风险、新技术装备的风险、项目投资进度不及预期的风险。

联赢激光首次覆盖报告：锂电周期复苏，看好消费电子业绩释放

联赢激光(688518)
    核心观点
    国内激光焊接领军者，产品多元布局。公司是国内领先的精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，产品主要包括激光器及激光焊接机、激光焊接自动化成套设备及各种非标自动化解决方案等，广泛应用于新能源、汽车制造、消费电子、半导体、光通讯等领域。2024年公司在激光焊接成套设备市场占有率约为26%。
    下游需求复苏，公司业绩改善。24年下半年以来，随着电池产能逐步出清以及旺盛的新能源汽车和储能电池需求，国内头部电池厂商扩产逐步恢复，公司业绩筑底修复。2025年前三季度，公司实现营业收入22.48亿元，同比增长2.16%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长14.08%。利润率方面，25年前三季度公司综合毛利率为29.42%，同比-2.18pct；净利率4.57%，同比+0.44pct。随着锂电行业周期复苏，以及高毛利的非锂电业务拓展，公司盈利水平有望修复。
    锂电需求复苏，3C有望放量。锂电领域，下游动力+储能需求景气，锂电行业有望进入新一轮扩产周期，同时全固态电池产业化提速，带来设备增量市场空间。公司新签订单恢复增长，全固态电池装配段设备实现交付。消费电子领域，AI驱动消费电子创新周期，消费电子需求景气延续。手机电池封装“软包卷绕→软包叠片→钢壳叠片”的演进路径带动对激光焊接技术和需求的提升，公司消费电子板块收入增长势头明显，为国际头部客户提供的小钢壳电池激光焊接设备持续获得订单。消费电子板块盈利能力较高，未来有望释放业绩弹性。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润2.18亿元、3.52亿元、4.62亿元，对应EPS为0.64、1.03、1.35元，对应PE为38倍、23倍、18倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期的风险，核心技术迭代迅速的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，下游需求不及预期的风险等。

深度报告：钨业一体化龙头，矿山注入开启新篇章

中钨高新(000657)
    核心观点
    钨产业“国家队”，全球钨业一体化龙头：公司背靠五矿集团，为矿山、冶炼、合金的钨全产业链公司。管理范围内(含托管)钨矿保有钨资源量123万吨，占全国查明钨资源量的11%。公司硬质合金产量长期稳居全球第一，旗下“株硬公司”被誉为“中国硬质合金工业摇篮”，“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，“株钻公司”在数控刀具行业领先。
    矿山注入稳步推进，钨资源自给率有望持续提升：2024年注入柿竹园，2025年注入远景钨业，两者合计钨精矿权益产量达1.06万吨/年。柿竹园万吨技改项目预计2027年完工投产，届时钨精矿权益产量再增2000吨/年，达到1.26万吨/年。公司还受托管五矿集团旗下3座钨矿，正在积极推进注入，估算钨精矿产量合计1.4万吨，随着托管矿山持续注入体内，公司钨资源自给率有望进一步提升。
    PCB微钻行业龙头，产能扩张顺应需求爆发：公司旗下“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，估算当前月均产能达8000多万只。PCB行业快速发展，以AI服务器为代表的智算基础设施需求增长有望成为PCB新成长引擎，Prismark预测未来五年全球PCB产值复合增长率约为5.2%。公司顺应需求增长积极扩产，规划项目投产后年产能有望达到10.13亿支。
    供给缺口或将长期持续，钨价中枢有望抬升。原钨供给相对刚性，国内钨矿配额收紧，矿山资源品位降低成本上升，海外矿山开发进展缓慢，全球钨矿供给增量有限。航空航天、电子信息、军工等领域需求持续提升，光伏与可控核聚变打开钨需求成长空间。钨供给紧张格局预计长期持续，钨价中枢将显著抬升。
    投资建议：公司是全球钨行业一体化龙头，钨矿注入持续推进，PCB微钻生产规模全球领先且稳步扩产，业绩有望充分受益钨价上行和PCB行业高景气。原钨供给相对刚性，全球原钨供给增量有限，需求稳步增长而供给紧张的长期局面有望支撑钨价中枢中长期抬升。公司持续推进钨矿资源注入，钨自给率不断提升，估值有望抬升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润15.62/22.60/28.26亿元，对应EPS为0.69/0.99/1.24元，对应PE各为42/29/23x，给予“推荐”评级。
    风险提示：钨价波动超预期的风险；下游制造业需求不及预期的风险；PCB微钻景气回落或扩产不及预期的风险；矿山注入与政策监管不及预期的风险。

智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动

瑞晟智能(688215)
    投资要点：
    智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动。瑞晟智能长期深耕智能装备业务领域，以智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景为基础，通过设立瑞晟智焱、天玑智能等子公司将业务向算力设备、机器人等领域拓展，逐渐形成以“智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景解决方案”“算力中心软、硬件产品”“机器人产品”为一体化的业务布局。在算力领域，公司将与国产算力芯片厂商合作，布局算力软硬件产品，把握国产替代机遇，推动业务快速增长；机器人领域则聚焦垂直行业，以高性能驱动电机为突破口，为特定工业场景的机器人开发及无人化奠定基础；智能工厂作为最终执行端，深度融合客户应用，整合算力与机器人资源，形成终端应用场景、算力、机器人三位一体的服务体系，最终在智慧工厂、智慧物流、智慧消防细分场景中形成整体解决方案，构筑公司核心竞争优势。
    公司近期中标多笔算力项目订单，第二增长曲线加速发展。公司自身亦积极发力算力业务，分别于25年8月、11月及12月预中选湖南永州移动项目第一期、中标湖南永州移动项目第二期以及获得山东现代大数据教育产业国产算力设备及配套服务采购项目（二期）的《成交通知书》，目前订单累计规模达2.76亿元（含税），同时公司后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。公司借助子公司武珞智慧与沐曦的核心代理合作，手握国产GPU稀缺供应链资源，叠加自身在智能制造领域积累的场景化技术优势，充分受益于国产算力替代提速与政策红利。算力业务正从单一订单突破转向多场景复制扩张，成为传统主业之外强劲的第二增长曲线。
    战略投资武珞绑定沐曦，共推国产算力新征程。公司于2025年10月完成对武珞智慧的战略投资，持股比例达25%并成为其第一大股东。1）武珞智慧作为沐曦集成电路的核心代理商之一，目前在手订单充裕，叠加国产GPU替代政策持续强化的行业红利，下游算力需求正处于快速扩张通道；2）武珞智慧工厂暨AI训推GPU服务器生产基地投产已正式揭牌投产，且配套自研存算一体、液冷等核心专利技术，为订单交付与业绩释放提供坚实支撑；3）瑞晟智能自身亦积极发力算力业务，目前已落地湖南永州移动订单，后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。
    国际政治环境推动和国内政策利好双重驱动AI芯片国产替代进程加速，看好武珞智慧长期发展空间。人工智能和集成电路是中美科技博弈的重要领域，在地缘政治冲突大背景下，AI芯片作为自主可控的核心要件，国产替代空间及前景巨大。鉴于英伟达目前在中国AI芯片市场的份额高达70%左右，出口管制政策将为中国AI芯片市场创造较大的供给缺口，下游智算中心的采购需求有望转移至国产厂商，与英伟达技术路径相同的国产GPU公司将迎来重大发展机遇。根据TrendForce预计，中国AI服务器市场预计外购英伟达、AMD等芯片比例会从2024年的约63%下降至2025年的约42%，而中国本土芯片供应商在国有AI芯片政策的支持下，预计2025年占比将提升至40%。武珞智慧作为沐曦核心代理商之一，有望直接受益于国产AI算力替代进程加速。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为0.35/1.22/1.81亿元，同比增长116.1%/253.6%/47.9%。考虑到公司从智能物流设备成功转型成为AI算力服务商，并切入市场空间巨大的国产GPU赛道和机器人赛道，我们认为公司未来业绩及估值均有增厚空间，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    AI应用及数据中心建设不及预期风险：若下游市场发展未达预期，例如通信、云计算等终端市场需求下降，数据流量需求下滑、应用场景不成熟等

公司首次覆盖报告：BC龙头乘风光伏反内卷，高溢价驱动业绩高弹性

爱旭股份(600732)
    深耕光伏十六载，BC破局技领航
    公司深耕太阳能电池领域16载，积淀了深厚的技术壁垒。2021年，公司率先发布ABC技术，并于业内最早实现N型BC的GW级量产。当前，公司专注于光伏发电核心产品的研发与制造，并提供覆盖“光-储-用”一体化的整体解决方案，核心产品包括高效太阳能电池、ABC组件以及多元场景化应用方案。公司ABC组件凭借高功率、高安全、高颜值等优势，市场认可度与影响力迅速提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为-5.4/11.3/21.1亿元，当前股价对应2026-2027年PE为25.7/13.9倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    BC技术加速渗透，盈利能力持续提升
    BC组件能够同时满足分布式客户对产品美观性和发电性能的双重需求，高度契合分布式应用场景的核心要求。因而BC组件在分布式市场，特别是对产品溢价接受度更高的海外分布式市场，具有明显溢价并有望保持。随着BC电池组件的产能扩张与出货量提升，规模效应加速释放，推动BC生产成本进入下行通道。在光伏制造业面临严重产能过剩的背景下，主要厂商均已基本暂停国内TOPCon路线的新建产能规划，当前仍在进行的产能建设项目主要聚焦于BC技术路线。
    品牌为矛、研发为盾，助力公司业绩增长
    公司自主研发的ABC产品，集成了正面无栅线遮挡、全背钝化、无银金属化涂布、0BB焊接等多种转换效率优化手段，显著提升了电池转换效率与同等面积下的组件功率输出。凭借卓越的产品竞争力和持续深化的品牌渠道布局，公司已成为欧洲、澳新等高价值海外市场的头部组件品牌。2025年9月，公司完成35亿元定增融资，有效缓解财务压力，为后续产能建设提供资金支撑，助力突破ABC组件供不应求的瓶颈，进一步拓宽盈利增长空间。
    风险提示：政策力度不及预期；行业产能出清进展不及预期；新技术扩产进度不及预期；相关测算具有一定的主观性。

永贵电器首次覆盖报告：业绩短期承压，新兴市场可期

永贵电器(300351)
    核心观点
    轨交连接器龙头，下游应用领域持续拓展。公司是我国轨交连接器龙头，始创于1973年，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大产业板块，产品主要应用于轨道交通、工业、新能源汽车及充电、通信等下游领域，并不断向人形机器人、液冷、卫星等新兴产业拓展。
    业绩短期承压，轨交业务复苏。25年前三季度，公司实现收入15.86亿元，同比保持15.68%的稳健增长；归母净利润0.71亿元，同比下降29.25%，主要系新能源汽车业务毛利率下降、可转债财务费用等压力影响。盈利能力方面，2020年起公司毛利率和净利率整体呈下滑趋势，主要由于毛利率较低的车载与能源信息板块收入占比持续提升。受下游客户价格压力影响，25H1车载与能源信息板块毛利率下滑较为明显，同比下降6.15pct至12.30%；轨交与工业板块毛利率稳定在40%以上的较高水平。
    轨交基本盘稳健，静待新兴业务放量。1）2024年起铁路行业景气复苏，公司是我国轨道交通连接器细分领域龙头，轨交板块业务有望充分受益于铁路行业的高景气，为公司持续贡献稳健业绩。2）我国新能源汽车产业高速发展，带动充电配套设施需求。公司紧抓新能源行业高速发展机遇，车载产品已进入国产一线品牌及合资品牌供应链体系；液冷超充枪市场地位领先，未来有望实现高速增长。3）具身智能、低空经济、航空航天等新兴产业是十五五期间的重点发展方向，公司精准卡位人形机器人、低空经济、卫星互联网、液冷等新兴产业机遇，与下游部分厂商建立战略合作并实现连接器产品的小批量供货。未来新兴行业的商业化落地放量有望为公司贡献新的业绩增长极。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润1.04亿元、1.20亿元、1.48亿元，对应EPS为0.27、0.31、0.38元，对应PE为71倍、61倍、50倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游行业增速不及预期的风险；新兴市场产业化节奏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期的风险等。

渠道变革系列深度报告（四）：万辰集团：万店为基，效率制胜

：万辰集团：万店为基，效率制胜》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972)
    核心观点
    公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头。公司早年主营金针菇业务，2022年开始转型重点布局零食量贩门店，业绩迎来高速增长期，收入从2022年5.5亿元增长至2024年323亿元（CAGR约667%），2025年前三季度延续高增趋势（同比+77%）；盈利能力亦呈现提升趋势，净利率从2023年-1.6%提升至2024年1.9%，2025年前三季度改善趋势延续（净利率同比+2.7pcts）。截至25H1，公司门店规模已超过1.5万家，成为零食量贩万店巨头，产品主打性价比，以下沉市场加盟门店为主，聚焦华东与北方市场。
    开店空间：预计公司未来门店天花板约3万家。1）行业维度，伴随2022年以后消费者偏好转向高质价比，零食量贩门店凭借更高的效率模型快速兴起，截至2024年全国门店数量约4万家。展望未来，我们认为开店空间仍然充足，参考国内成熟市场湖南水平（平均每万人拥有0.8家门店），我们测算全国零食量贩门店数量天花板7.4万家。2）公司维度，通过目前万辰集团在各省的市场份额、公司战略布局、同业竞争情况预估未来开店空间，预计万辰集团未来阶段性门店数量天花板可达3万家，对应未来开店增量空间仍有1万家。
    第二增长曲线（一）：探索多元化品类。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，创立初期品类结构兼顾食品与家电等耐消品，2006年之后持续提升食品占比（内部以零食饮料为主，熟食便当、速冻预制品为辅），2006-2024年食品类营收CAGR约17%，占比由19%上升至51%。美国Trader Joe’s：商品结构同样以食品饮料为主，通过高周转率的食品酒饮业务支撑高单店坪效，1988-2020年收入CAGR约16%。2）万辰集团打法：成立“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”门店，增加烘焙、水果、冻品、日化、粮油调味、乳品、饮品等品类，此外在下沉市场部分门店建立“潮玩区”。
    第二增长曲线（二）：积极培育自有品牌。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，2009年首次推出自有品牌，2021年对自有品牌进行升级，理念改变为“与顾客共同创造”+强调“越来越多的惊喜”，2021-2024年自有品牌营收CAGR约22%，收入占比由13%显著提高至21%。美国Trader Joe’s：公司自有品牌占比超过80%，构筑“独特性+高性价比”护城河。2）万辰集团打法：好想来推出无糖茶、果茶、天然水等自有品牌产品，来优品推出100%椰子水自有品牌产品，以极致性价比为核心卖点，售价明显低于主流品牌相似产品。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+54%/+18%/+11%，归母净利润分别同比+309%/+41%/+27%，PE为32/23/18倍。考虑到公司量贩零食业务增长确定性强并积极打造第二增长曲线，未来成长属性突出，结合绝对估值与相对估值，公司市值具备较为充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；第二增长曲线不及预期的风险；食品安全风险。

亚星锚链首次覆盖报告：业绩增长稳健，深远海系泊空间广阔

亚星锚链(601890)
    核心观点
    全球锚链龙头，下游应用领域广泛。公司是专业化从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链的生产企业，是我国船用锚链、海洋平台系泊链生产和高强度矿用链生产基地。公司主要产品包括船用锚链和附件、海洋平台系泊链及其配套附件和高强度矿用链条及其配套附件，广泛应用于海洋石油平台、海上风电、海洋牧场、船舶、煤矿等领域。
    业绩增长稳健，盈利能力持续提升。受益船舶行业周期复苏，船舶订单增长带动锚链需求，2020-2024年公司营业收入和净利润持续增长，年均复合增速分别为15.72%和34.18%。2025年前三季度，公司业绩延续良好增长趋势，实现营业收入15.44亿元，同比增长5.28%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长9.38%。2025年前三季度公司毛利率为29.41%,同比+0.99pct,净利率为14.17％,同比+0.70pct。
    船舶海工景气上行，漂浮式风电空间可期。2025年全球新造船市场受多种因素影响有所波动，但船舶更新需求+优质造船产能不足+海洋产业高质量发展仍将支撑船舶海工行业景气向上。2025年深海经济首次写入政府工作报告，产业趋势明确，我国海风装机规模已经连续五年位居全球第一，大容量风机和深远海漂浮式风电前景可期，预计2031年起全球漂浮式风电将实现跨越式发展。公司为全球锚链龙头，系泊链市场份额与西班牙Vicinay合计占比95%，产品技术和市场地位领先全球，将充分受益船舶海工和深海经济发展。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润3.17亿元、3.80亿元、4.42亿元，对应EPS为0.33、0.40、0.46元，对应PE为31倍、26倍、22倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，深海经济发展不及预期的风险，原材料价格波动的风险等。

豪迈科技首次覆盖报告：业绩稳健增长，铸件+机床加速成长

豪迈科技(002595)
    核心观点
    全球轮胎模具龙头，三大业务加速发展。公司主要业务包括子午线轮胎活络模具、大型零部件机械、机床三大业务板块。其中，公司轮胎模具业务覆盖摩托车胎模具、飞机胎模具、乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具等；大型零部件机械产品下游主要以风电、燃气轮机为主；机床产品覆盖多轴复合金切和激光机床、机床功能部件等。
    业绩持续稳健增长，盈利能力保持平稳。公司营收和净利润始终保持良好增长态势。2015-2024年公司营业收入和归母净利润年均复合增速分别为16.05%和13.49%，经营质量稳健。2025年前三季度，公司三大业务板块继续齐头并进，业绩延续高增态势，实现营业收入80.76亿元，同比增长26.89%；实现归母净利润17.88亿元，同比增长26.21%。盈利水平方面，公司期间费用率控制良好，2025年前三季度毛利率33.99%，同比-0.95pct；净利率22.15%，同比-0.14pct。
    轮胎模具稳健，铸件+机床打开空间。1）全球汽车保有量持续增长，新能源汽车渗透率快速提升及轮胎刚性替换需求支撑行业增长。全球轮胎销量呈现温和增长态势。公司轮胎模具定位中高端，市场地位领先，业务有望保持稳健增长。2）AI数据中心电力需求拉动燃气轮机高景气延续，全球风电有望步入海陆共振新周期，公司产品技术和客户资源领先，业务有望保持快速增长。3）新兴产业需求拉动机床需求，高端五轴国产替代持续加速，公司数控机床业务快速突破表现亮眼，空间广阔。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润24.89亿元、30.02亿元、34.25亿元，对应EPS为3.11、3.75、4.28元，对应PE为27倍、22倍、20倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：经济增长不及预期的风险，下游资本开支不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品拓展不及预期的风险等。

公司动态研究报告：AI赋能产品矩阵全面升级，重磅发布SMART AI HUB

奥尼电子(301189)
    投资要点
    聚焦智能物联终端主业，战略转型与新品突破驱动收入增长
    公司主营业务覆盖智能音视频终端与高性能计算整机两大板块，产品广泛应用于智能家居、智慧出行、智慧办公等AIoT场景，并积极拓展汽车电子、宠物智能、边缘计算服务器等新兴领域，致力于成为“AI云边端一体化智能终端领跑者”。公司拥有深圳、中山、越南等多个研发与生产基地，形成了“ODM定制为主、自有品牌运营为辅”的经营模式，具备从方案设计、硬件制造到品牌运营的全链条服务能力。随着算力设备终端向分布式、小型化演进，公司计划推出算力服务器产品，为云服务商、企业等客户提供算力设备，带动数据中心、边缘及端侧算力建设。公司通过云端AI算力服务器运行训练大模型，在完成大模型“蒸馏”为行业垂直应用的小模型后，将其下载至边缘计算节点，可形成具备认知决策能力的“边缘大脑”，为智能终端提供本地化实时算力支持实现“眼耳视听”感知交互。
    2025年Q3公司实现营业收入3.55亿元，同比增长161.34%；归母净利润为-0.26亿元，同比下降79.98%。营业收入增长主要系新产品AI算力服务器和笔记本电脑收入增加所致。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为6.43/-0.90/-0.93亿元，同比+72.06%/-161.45%/-129.17%。尽管收入规模因新业务放量而快速扩张，但净利润仍处于亏损状态。
    盈利能力层面，公司前三季度毛利率/净利率分别为15.11%/-14.40%，同比-6.9pct/-5.01pct；2025年Q3毛利率/净利率分别为14.97%/-7.42%，同比-6.89pct/3.35pct。
    分业务来看，2025年H1公司音视频智能终端/高性能计算设备/其他主营业务分别实现收入2.30/0.29/0.28亿元，其中音视频智能终端同比增长12.10%，其他主营业务同比增长-13.22%；音视频智能终端/高性能计算设备/其他主营业务分别占比总营收+79.91%/+10.23%/+9.86%。公司正向“端侧智能+边缘计算”双轮驱动的AIoT解决方案商加速转型。
    AI赋能产品矩阵全面升级，从智能单品迈向场景化解决方案提供商
    公司凭借在智能终端领域长达二十年的技术积累，将AI算法深度赋能至全线产品。在智慧办公场景，公司联合元启智合推出了完整的AI会议系统，以自研的SMART AI HUB为算力底座，以A3000Pro智能云台摄像机为视觉中枢，深度融合实时语音转录、多语种同声传译、会议纪要自动提炼及设备联动控制等高级AI应用，集视觉-数据-音频-控制等于一身。在智能家居场景，公司瞄准情感经济与宠物消费市场，推出集成宠物识别、远程监控与健康监测AI算法的智能喂食器及看护摄像头，为用户提供科学养宠的数字化工具。
    通过将AI技术深度融入智能摄像机、车载摄像头、无线音频耳机等传统优势产品线，公司持续提升产品附加值。例如，智能行车记录仪已集成4G/5G通讯、ADAS和DMS等应用；婴儿看护摄像头具备哭声检测与智能噪声过滤功能；AI翻译耳机则借助大模型实现实时跨语言交流。这一系列动作表明，奥尼电子正通过“技术复用+场景延伸”的逻辑，加速布局计算机整机业务、宠物智能电子、前装汽车电子等新兴业务，开辟第二增长曲线。
    携手AMD重磅发布SMART AI HUB，引领空间智能与端侧AI新纪元
    公司敏锐把握端侧AI算力的战略机遇，于2025年8月联合AMD重磅发布了基于AMD锐龙AI MAX+395处理器的SMARTAI HUB，标志着公司在AI边缘计算硬件领域取得了关键性突破。其搭载的AMD锐龙AI MAX系列处理器，融合了CPU、GPU与NPU的异构算力，并凭借统一内存架构支持最高96GB的显存调用，为在本地流畅运行DeepSeek、Qwen、通义千问等高参数大模型提供了坚实的算力底座。产品采用创新的多岛液冷散热系统，确保176W高性能稳定释放的同时，将GPU满载噪音控制在35.1分贝的静音水平，兼顾了性能与用户体验。此外，其配备了WIFI7、HDMI2.1*1、USB4*2、10GbE*1等丰富的高速扩展接口，有效解决了端侧AI应用在数据隐私安全、云端部署成本等方面的核心痛点。
    通过将大模型能力本地化部署，SMART AI HUB能够作为家庭、办公等场景的智能中枢，实现多模态感知、情感交互与边缘决策。公司已联合行业伙伴，基于该硬件底座开发了“智慧家”等解决方案，涵盖居家安全监护、家庭私有数据仓库、以及家电机器人统一智能控制等场景，实现从语音、图像到家居等多终端的全方位智能实时响应。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.19、9.57、12.52亿元，EPS分别为-0.62、0.59、1.03元，当前股价对应PE分别为-63.7、66.5、38.1倍。虽然公司当前业绩仍处于亏损状态，但基于其“端侧智能+边缘计算”双轮驱动战略，以及新发布的SMART AI HUB等核心产品在AI算力硬件领域的关键突破，预计将逐步打开高附加值市场、优化产品结构，并带动毛利率改善。公司在智能物联终端领域的深厚积累，以及与AMD等产业伙伴的协同合作，有望推动业务从单一终端制造向场景化解决方案升级，实现从收入规模增长到盈利质量提升的转化。因此，尽管短期业绩承压，我们仍看好其中长期成长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

券业新巨头启航

国泰海通(601211)
    核心观点
    公司概况与合并背景：大型券商合并，缔造行业新巨头。国泰海通的股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点。上海国资系统处于控股地位，确保了公司战略与政策执行的稳定性，同时香港中央结算等境外资本及机构投资者的参与优化了治理效能。管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队兼顾专业分工与平衡布局，旨在实现平稳过渡与协同效应释放。合并前，国泰君安业绩稳健增长，而海通证券因境外资产减值等因素短期承压，整合实现了优势互补。截至2025年三季度末，合并后公司总资产突破2.01万亿元，净资产达3,389亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚。
    财务表现：规模效应凸显，盈利能力强劲。合并显著推动了业绩跨越式增长。2025年前三季度，公司实现营业收入458.92亿元、同比增长101.6%；归母净利润达220.74亿元、同比大幅增长131.8%。业绩高增主要源于三方面驱动：一是市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；二是合并产生的负商誉计入营业外收入，直接增厚利润；三是初步的成本协同效应显现。盈利能力同步提升，2025年三季度年化ROE升至8.10%，高于行业平均水平。公司的资本实力和稳健的财务结构为未来业务扩张提供了坚实基础。
    核心业务深度协同与竞争优势：全链条布局，优势互补：
    自营投资与资本运用突出规模与策略双升级。合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3末交易性金融资产约6,716亿元。公司并未简单扩张方向性自营，而是推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC业务，实现资产多元化配置。关键优势在于充足的资本缓冲和优化的监管指标，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力。
    财富管理业务注重数字化赋能与客群深耕。合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构。客户基数近4,000万户，投顾团队超5,700人。公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025年上半年君弘APP与通财APP平均月活达1,558万户。2025年前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位。通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善。
    资产管理业务聚焦强强整合，规模领先。原国泰君安资管与海通资管于2025年7月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93亿元（截至2025H1），跃居行业第二。整合实现了公募/量化私募固收/FOF互补。公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局，特别是在指数基金（华安黄金ETF
    规模第一）、债券ETF（海富通规模第一）等领域具有领先优势。
    投资银行业务加强资源整合，发力跨境业务。合并显著提升了投行实力，团队和项目资源得到有效补充。2025年上半年，境内证券主承销额7,081.82亿元，市场份额11.95%，行业排名第二。其中，股权主承销
    额同比增长超13倍，IPO主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一。跨境业务是2025上半年亮点，公司在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模位居中资券商榜首。
    风险提示：合规与监管风险，整合与协同风险，市场风险等。
    投资建议：基于股市景气度、公司市占率等关键假设，预计公司2025-2027年营业收入增速分别为36.0%、12.4%、11.4%，归母净利润增速分别为95.0%、-3.3%、12.1%。若剔除一次性影响，核心业务盈利增长依然稳健。当前公司股价对应2025E PE约为12倍，2025E PB约为1.12倍，估值水平相对于其行业龙头地位和业务潜力具备一定安全边际，并有向行业均值靠拢的动力。我们按照分部估值法对公司进行估值，估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股。综合考虑公司的行业地位、战略规划、业务优势和资本实力，给予公司“优于大市”评级。

首次覆盖报告：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇

兴通股份(603209)
    兴通股份在沿海散装液体化学品运输领域深耕多年，是沿海液体化学品运输行业龙头企业，并致力于成为国际一流、国内领先的化工供应链综合服务商。截至报告发布日，公司拥有各类散装液体危险货物船舶40艘，其中化学品船34艘，成品油船3艘，LPG船3艘。公司已形成覆盖全球的水上运输网络，内贸沿海运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，外贸国际运输航线覆盖东北亚、东南亚、中东、地中海、欧洲、南北美洲。
    安全管理是公司核心竞争力，内贸市场份额持续提升：危化品航运领域由于对
    安全与环保有较高的要求，因此具备较高的进入壁垒。06年以来交通运输部不断完善内贸化工品船新增运力宏观管控政策，按照“总量调控、择优选择”的总体方针，有序新增船舶运力。公司依靠强大的安全管理能力，在交通运输部2019年开始的多次新增运力评审中，均以第一名的成绩获得新增运力指标。19年以来，公司运力规模的增速显著超过行业增速，内贸市场份额从19年的5.3%提升至24年的16.0%。
    打造年轻化智能化船队，逐步向国际市场迈进：公司船队具有高端化、大型化、年轻化、绿色化、智能化特点，具备较强竞争力。全球化学品船船龄超15年以上的占比达51.4%，而公司化学品船队平均船龄不到8年；公司5000载重吨级以上化学品船占比超90%，符合行业船舶大型化的发展需要；船舶适货性强，新建船舶均采用双相不锈钢货舱，能够容纳目前大部分种类的液体化工品，也可以向下兼容运输成品油。
    公司2022年之前主要经营沿海液体化工品运输，2022年起在维持内贸优势地位的前提下逐步涉足国际市场，并持续加大投入。在国际化学品船队的老龄化问题日益突出，且航运业环保压力日益加剧的当下，公司船队具备较强的市场竞争力。
    公司财务指标优秀，盈利能力在业内处于领先水平：公司在船队和收入规模快速扩张的同时，维持了整体较为优秀的财务指标。公司营收由19年的不到3亿提升至24年的超15亿，在营船舶数量由19年的11艘提升至24年末的37艘（截至报告发布日为40艘），在体量快速扩张的同时，公司资产负债率维持在较低水平，25Q3为36%左右。公司经营净现金流多年来稳定高于净利润，经营净现金流与流动负债之比大部分时间维持在50%以上，经营现金流对债务的覆盖能力强。与可比上市公司对比，公司利润率明显高于竞争对手，ROE与ROA水平也高于竞争对手，体现出的是公司优质服务与成本管控带来的超额收益。
    下游产业景气度或底部回升，内贸供给端增速有望逐步回落：行业需求方面，受下游炼化行业景气度较低的影响，液体危化品运输需求不足，24年到25年上半年运价持续走低。但今年下半年炼厂开工率有触底回升迹象，行业景气度有望底部回升。供给端方面，考虑到经过前几年高强度的船舶更替，沿海化学品船的平均船龄已经由21年高峰的11.2年降至25年的9.1年，后续船舶替换进度有望放缓；叠加近年来新增获批运力呈下降趋势，行业供给端的增速后续大概率回落。
    盈利预测与投资建议：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇
    公司25年业绩短期承压，但我们认为随着下游需求端触底回暖及供给端增速回落，内贸市场景气度有望持续改善；外贸方面，公司抓住全球化工品船老龄化严重的市场机遇，以高端节能环保的年轻船队快速抢占市场，打造公司新的增长点。
    我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.85、3.51和4.29亿元，对应EPS分别为1.02、1.25和1.53元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15.7、12.7和10.4倍。我们首次覆盖公司，并给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求恢复不及预期、船舶安全风险、燃油成本大幅上升。

公司深度报告：反内卷助力价格企稳，智能化重塑竞争优势

申通快递(002468)
    核心观点
    申通快递：民营快递标杆，盈利能力向好：2025年前三季度，公司实现主营业务收入385.70亿元，同比增长15.17%，实现归母净利润7.56亿元，同比增长15.81%，增速水平表现良好。
    快递行业市场下沉显著，跨境业务大势所趋：单量层面，随着县域经济活力提升与农村电商渗透率持续加深，下沉市场需求不断释放，成为行业单量增长的关键驱动力。价格维度，在“高质量发展”导向下，此前激烈的价格竞争逐渐趋稳，头部企业通过优化运营效率、拓展冷链快递等附加值业务提升盈利空间。市场格局方面，行业竞争依旧白热化，但竞争逻辑发生转变，“跨境业务”成为大势所趋，头部企业加速全球化布局，通过建设海外仓、拓展国际航线等深度参与跨境电商物流竞争。
    反内卷效果显著，各龙头快递公司利润空间得到修复：在反内卷政策颁布之后，八月份各龙头快递公司单票收入的相较去年同期下降趋势得到缓解。申通，圆通，韵达的单票收入分别为2.06元，2.15元，1.92元，环比增加4.57%，3.37%，0.52%，通达系快递价格环比回升。在内卷的量价竞争得到遏制后，通达系企业或转向高质量竞争。
    公司补足产能短板，核心资产自有率提升：公司秉承“中转直营、网点加盟”的经营模式，持续加强在核心中转枢纽的重资产投入，做大做强枢纽吞吐能力。近年来，公司结合数智化运营系统，全面评估中转布局、中转时效以及中转频次，针对中转频次较高的区域，通过裁撤或者搬迁转运中心的方式拉直中转分拨路由；针对业务量增长快且缺少产能支撑的区域，通过新建以及改扩建部分转运中心的方式解决产能供给不平衡的问题。
    数字化产品全面落地，推动企业管理精细自动化：随着物流基建的不断完善和自动化智能设备的普及，网络信息平台、自动化智能设备与业务已实现深度融合，公司通过核心运营系统的数智化建设在降低运营成本的同时提高快递服务效率，搭建完成一整套自上而下的数智化系统和产品。
    阿里入主资源协同，布局精细物流生态：2019年阿里巴巴首次作为战略投资者入股申通，为申通带来资金支持。此后，双方在物流仓储、信息系统对接、数字化升级等多个领域展开深入合作，提升行业服务质量并优化服务效率。
    投资建议：根据我们盈利预测结果，预计2025-2027年，公司分别实现营收542.65亿元/620.38亿元/696.24亿元，同比+15.04%/+14.33%/+12.23%；分别实现归母净利润12.90亿元/17.21亿元/20.80亿元，同比+24.09%/+33.34%/+20.80%；每股收益EPS为0.84元/1.12元/1.36元，对应PE为16.90倍/12.68倍/10.49倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业价格战竞争激烈的风险、产能投放落地不及预期的风险、宏观经济增速不及预期的风险。

披云开雾障，踏雪至山巅

金达威(002626)
    投资要点
    全产业链布局，品牌矩阵初成。厦门金达威是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头公司：①上游原料业务包括辅酶Q10、维生素A及维生素D等产品，其中辅酶Q10约七成出口至美国，全球市占率达50-60%；②C端业务包括Doctor’s Best（下文简称DRB）、Zipfizz等品牌，DRB已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品牌，亦通过跨境电商渠道销往国内。2024年公司收入/归母净利润为32.40/3.42亿元，其中原料/C端保健品/其他业务收入占比分别为30%/61%/9%，收入整体表现平稳，盈利受毛利率（维生素A等价格）影响存在波动。
    保健品行业创新高地，成长弹性。①老龄化筑底、新消费驱动，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数。渠道为影响保健品行业格局的重要因素，疫后边际变化为线上转型：2010-2024年线上渠道销售额占比由3%提升至58%，电商品牌有望获得长足发展。②其中，跨境电商为重要组成部分，电商中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct。③金达威为唯一一家保健品行业内，打通了原料、代工、C端的上市公司，质地稀缺。
    品牌乘势而起，原料贡献弹性。①金达威为辅酶Q10品类赛道“常胜将军”，截至2024年70%左右出口至美国。由于国内辅酶Q10需求增长较快，我们预计该原料销量增速高于行业水平，未来三年或呈大个位数~低双位数的年化增长。由于头部厂商扩产，我们预计未来三年单价或微幅下滑，综合而言公司辅酶Q10收入或呈稳健的正增长；②维生素业务贡献业绩弹性：全球维生素A供给集中，寡头市场，头部厂商产能节奏及供应情况影响供给格局，猪周期影响行业需求。维生素A价格波动偏大，受供需影响呈周期性波动，为公司业绩贡献偶然弹性。特殊事故致24H2-25H1维生素A价格走高，我们预计不可持续，2025H2该系列收入高基数下或有承压；③品牌端千里之行，发轫于今：金达威自2012年开始布局C端、收购“科学实证派”专业营养品牌DRB（具备300+SKU），基本实现全品类覆盖，我们预计DRB于美国销售额增速有望稳定在中~高个位数，高于行业增速，经前期中美团队讨论及渠道适应性打磨，2025H2开始公司正式发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道建设，2025年8月底抖音自播起步，由于前序基数低，我们预计后续国内品牌端收入将迎明显放量，618/双十一期间全渠道销售额同比分别增长70%/60%+。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.42/5.03/5.85亿元，同比增速为29%/14%/16%，EPS分0.73/0.82/0.96元，对应当前PE为28x、24x、21x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全的风险。

深度报告：出海+智能物流共振，叉车龙头成长再升级

杭叉集团(603298)
    核心观点
    中国叉车龙头，多元拓展驶向全球。公司2016年在上交所主板上市，是国内叉车龙头，主营工业车辆研产销服，同时布局智能物流、锂电池等多业务板块，收入规模位列全球叉车企业第八名。公司已形成民企控股、国资参股架构，股权结构较为集中稳定。当前受益产品结构升级、海外占比提升、原材料价格下降等因素毛利率逐季优化，未来电叉出海和智能物流有望打开新成长空间。
    叉车行业：内需企稳，出海与电动化潮流所向。目前中国制造业筑底企稳，叠加叉车替人和绿色化转型趋势，对内需形成有力支撑，国内大车电动化率有望由当前36%水平继续提升。全球范围内，欧美制造业需求有望回暖，欧洲锂电化和北美油改电趋势持续，新兴市场致力基建、工业化和电商仓储扩容，海外需求有望改善。按照MMH统计24年收入，杭叉在全球Top18叉车企业中市占率仅4%，国内锂电叉车已具备产品覆盖面、供应链、服务效率上的全球竞争力，我们看好国内龙头企业加速出海。
    智能物流方兴未艾，多方竞逐具身智能高地。29年全球仓储自动化解决方案渗透率有望从24年22.5%提高至28.5%（灼识咨询）。全球无人叉车渗透率23年也仅1.5%（CMR产业联盟）。工业化和供应链转移、劳动力成本上升有望推动全球工业智能移动机器人市场规模实现24-29年40%CAGR。当前物流自动化市场以欧美日主导，中企出海空间广阔。物流作为具身智能重要应用场景之一，已吸引诸多玩家入局，我们认为凭借生产制造、供应链管理、场景数据积累&客户优势，物流设备制造企业转型智能物流大有可为。
    杭叉集团：国际化、电动化、智能化三力齐发，潜力可期。1）国际化：公司已建立“杭叉总部-海外公司-代理商”三级服务网络，20余家海外销服公司和规划年产万台的泰国制造工厂保障产品广泛触达、稳定供应和快速响应。2）电动化：公司0.6-48t全系列产品均实现新能源化，“三电”技术自主可控，拟与法国曼尼通成立合资公司深入布局锂电池业务。此外，公司近期完成了交付108台3.5吨氢能叉车的大订单。3）智能化：公司年内收购国自机器人，形成国自（巡检和物流AGV/AMR，集群调度）+杭叉智能（叉车AGV，立库系统、物流集成）+杭奥智能（堆垛机/输送线）+汉和智能（WCS/WMS等软件）智能物流战略布局，并推出适用于搬运拆码垛的轮式物流人形机器人X1，产品矩阵丰富，有望利用供应链优势和渠道资源开启智能物流新篇章。
    投资建议：我们认为公司25-27年有望实现营收181.4/200.1/220.95亿元，同比增长10.1%、10.3%、10.4%；归母净利润22.42/25.48/28.58亿元；综合毛利率23.7%、23.9%、24.2%，当前股价对应25-27年PE15.5/13.7/12.2x，基于公司龙头优势、出海和智能化成长潜力，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：原材料价格上升的风险；行业竞争加剧的风险；国际贸易摩擦的风险；汇率波动的风险；新兴业务发展不及预期的风险。

制冷压缩机龙头，AIDC业务打造新增长极

汉钟精机(002158)
    公司是压缩机、真空泵国产替代领域龙头。公司作为中国工业压缩机和真空泵领域的龙头企业，公司的主营业务聚焦于压缩机（组）和真空泵两大核心板块，其中压缩机（组）板块细分为制冷和空压两大系列。制冷产品矩阵丰富，覆盖中央空调用压缩机、冷冻冷藏压缩机以及热泵压缩机。公司的制冷压缩机有应用于数据中心制冷环节，2025年上半年用于数据中心的螺杆、磁浮离心式压缩机均有所成长。公司空压产品为气源动力的核心设备，并在医药、化工、电子、激光切割等众多下游领域有所应用。公司的真空产品主要应用于光伏和半导体行业，后续逐步拓展至锂电、医药、化工等领域。
    公司受光伏下行周期影响，真空产品板块业务承压，半导体业务有望贡献新增量。公司2025上半年实现真空产品业务收入2.76亿元，同比-60.12%，主要原因为目前光伏行业的产能过剩使公司光伏真空产品短期承压，公司真空产品已获得部分国内芯片制造商认可，开启小批量供货，覆盖新线扩产及老旧真空泵淘汰，同时，公司配合部分新客户及新工艺进行测试验证。伴随半导体国产替代加速及市场规模扩大，有望为公司业绩成长贡献新增量。
    AI算力时代，数据中心迎新一轮建设及升级周期，公司压缩机业务受益。在AI算力需求激增与全球绿色低碳政策的双重驱动下，数据中心正迎来新一轮建设与升级周期，这为公司在高效制冷压缩机领域的发展开辟出兼具确定性与成长性的赛道。2025年7月，公司核心客户东元电机与鸿海换股，公司制冷压缩机业务有望受益于鸿海-东元联盟在AIDC中推广应用。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为6.00、6.94、7.83亿元，对应PE21x、18x、16x。鉴于公司在AIDC液冷业务方向的发展潜力，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：下游数据中心扩产不及预期的风险；产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

首次覆盖报告：保持定力，强化内功，蓄势待发

舍得酒业(600702)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营收47.7/51.6/57.3亿元，同比增长-10.9%/8.1%/11.0%，归母净利润5.2/6.0/7.4亿元，同比增长50.3%/15.0%/24.2%，对应PE为37.8X/32.8X/26.4X。考虑到公司在逆周期下坚持"强动销、促开瓶、去库存"的长期战略，维护渠道健康良性发展，随着政策压力趋缓，扩内需下行业需求有望复苏，公司有望率先受益。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入CAGR为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）在过去几年增长较快。公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以"舍得"系列主攻次高端、"沱牌"系列深耕大众市场的产品矩阵。25Q1-3公司营收37.0亿元，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点。在行业调整期，公司坚持长期主义，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，表现出经营发展韧性。
    关键假设：1）预计公司2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%/8.0%/11.0%，普通酒营收增速分别为-3.0%/9.0%/12.0%，玻瓶营收增速分别为5.0%/7.0%/9.0%。2）预计公司2025-2027年中高档酒毛利率分别为76.5%/78.0%/79.2%，普通酒毛利率分别为42.1%/43.6%/44.6%，玻瓶毛利率分别为11.5%/12.5%/13.0%。
    有别于大众的认识：市场认为白酒消费不振、公司也将长期低迷，核心单品承压将大幅拖累公司业绩，但我们认为：1）公司25Q3收入降幅收窄，且好于同业，前瞻性去库存已见成效，渠道健康度显著改善为后续增长蓄力。公司25Q1-3营收37.0亿元，同比下降17.0%，主要系行业需求较弱、渠道回款压力加大，但25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平。24Q2以来，公司前瞻性实施“去库存、稳价格”措施，加强发货调控，尽管短期业绩承压，但有效改善渠道库存，为后续旺季的补库周期蓄力。2）构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求。公司25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0%、增长显著。分产品看，核心单品品味舍得收入承压，公司以控货、挺价、去库为主；大众价格带的舍之道、沱牌T68保持良好周转。公司以“一高一低”为增量抓手，逆周期下坚持培育高端产品，推出“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长；舍之道发力宴席场景表现良好；8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”（29度），定价329元，在京东上市一周后预约数量超1.4万件。公司构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求，带来业绩增量。3）坚持长期主义，持续聚焦“四力提升”，持续强化内功。在行业调整期，公司也未继续压货，而是务实降速，帮助渠道去库存。此外，通过“雷霆行动”严控窜货乱价，从源头杜绝将消费者费用转投渠道的违规行为，确保85%以上经销商盈利。此举在行业普遍出现压货、价格倒挂的情况下更显公司战略定力。产品端，公司以“老酒”作为核心差异化卖点，以价为先，稳住核心单品基本盘，同时渠道下沉挖掘舍之道、沱牌T68等增量。4）电商业务发展提速，加码下沉市场打开增长空间。1）公司积极开拓新增长点，加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%。区别于行业普遍的价格战模式，公司在京东平台核心大单品占比不到20%（行业均值约74%），通过差异化产品策略和创新性营销，在不破坏线下价格体系的情况下实现高质量增长。2）传统渠道方面，公司实施的“百县千镇”工程将原本集中于省市的营销性资源系统性下沉，在省会城市消费承压时精准捕捉乡镇市场的结构性机会，在宴席渠道大幅增加投入，通过精细化运营在县乡市场实现份额提升。
    催化剂：1）渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升。2）顺应低度化的饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体，打开增量空间。3）降本增效举措持续推进，盈利能力持续改善。4）新渠道放量，新增长点加速形成。
    风险提示：消费恢复不及预期；房地产行业景气度不及预期；渠道拓展不及预期。

成本优势筑就护城河，成长为全球手套领军企业

英科医疗(300677)
    主要观点：
    全球手套行业领军企业，成本优势大且产能扩张快速。
    （1）行业处在供需格局改善的过程中，最差的时候已过。COVID-19疫情后，一次性手套行业即处在供需格局再平衡的过程中，2024年手套行业已经进入到供需平衡的格局。中美关税的风波打断了行业修复的进程，但2025年行业内厂家积极出海，渠道库存消化，终端需求持续增长，我们认为2026年行业重回供需平衡局面，2026年手套平均价格有望继续小幅回升。
    （2）英科医疗，具备成本优势，抓住疫情机会，盈利大增，为后续成长打下基础。过去10年，丁腈手套需求量快速增长，尤其疫情期间，公司抓住机遇，一次性手套产能从疫情前的190亿只（其中丁腈手套50亿只）扩张到目前的870亿只（其中丁腈手套560亿只）。同时，公司布局上游原材料丁腈胶乳，公司拥有安徽凯泽以及山东浩德控股丁腈胶乳原材料厂进行自供，原材料自供率超80%，同时在各大生产基地均有清洁能源生产指标，煤炭使用成本较天然气等其他能源具备成本优势，因此公司销售毛利率、销售净利润、ROE水平均在可比公司前列。
    （3）积极调整销售策略，应对中美关税风险。以2024年收入为例，公司美国市场收入占比约30-35%，2025年公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，以有效规避地缘政治风险。
    （4）管理层设置较高股权激励目标，向市场传递增长信心。公司2025年股权激励计划限制性股票已经授予，考核目标设涉及2026-2029年四个会计年度，2026-2029年归母净利润目标分别为16.8亿元、18.8亿元、22.8亿元和26.8亿元，2027-2029年复合增速约为16.8%，远超行业需求7-9%的复合增速。
    投资建议
    综上，我们预计2025-2027年公司营业收入将分别达到98.92亿元、117.27亿元和138.43亿元，同比增长分别为3.87%、18.55%和18.04%，归母净利润分别为11.86亿元、17.87亿元、22.21亿元，同比增长-19.1%、50.7%和24.3%。2025-2027年对应的EPS分别为1.81元、2.73元和3.39元，对应的PE分别为24x、16x和13x。考虑公司是全球一次性手套行业的头部企业，成本优势显著，产能稳步增长有望带动公司业绩持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产能投放不及预期的风险。

首次覆盖报告：乳企龙头平台化转型，多品类驱动增长

伊利股份(600887)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国乳制品行业龙头，凭借全国化渠道网络、多品类协同布局以及全产业链竞争优势，在行业调整期展现出较强经营韧性。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6%，净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7%，对应PE分别为17.2X/15.0X/13.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元，2018年以来行业增速承压。公司主营乳制品研发、生产与销售，形成以液体乳为基本盘，以奶粉及奶制品、冷饮为增长引擎的多品类产品矩阵。公司25Q1-3液体乳收入占比61%，奶粉及奶制品占比27%。公司作为中国乳业龙头，多品类市场份额行业领先。
    关键假设点：液体乳业务方面，考虑到行业需求仍处弱复苏阶段，公司维持理性备货策略，液奶收入预计低速企稳，预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6%，毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6%。奶粉及奶制品业务方面，受益于生育补贴政策拉动以及银发经济趋势下功能性产品需求增长，收入有望稳步提升，预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0%，毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7%。冷饮业务方面，经过2024年渠道调整与产品创新，业务基础更加扎实，收入有望恢复双位数增长，预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0%，毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0%。其他业务方面，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道，预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0%。
    有别于市场的认识：市场认为乳制品行业进入成熟期、液奶需求见顶，原奶周期拖累盈利等，但我们认为：1）多品类协同驱动平台型乳企转型，液奶占比下降反映主动战略调整。公司25Q1-3液奶收入占比降至61.3%，较高峰期下降超20pct，这一结构变化是公司主动推进品类扩张战略的成效体现。在战略定位上，液奶承担流量入口与基本盘角色，奶粉、冷饮则作为利润增量贡献的引擎，公司已完成从"常温奶龙头"向"平台型乳企"的战略升级。公司在液奶领域积累的全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验、供应链管理能力均可向奶粉、冷饮、奶酪等新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大，规模效应在多品类间形成正向循环。25Q1-3液奶同比下降4.5%，奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力。2）第二曲线奶粉业务规模与盈利双升。
    2016-2024年奶粉及奶制品收入CAGR达22.37%，25Q1-3收入242.6亿元，占比提升至27%。25H1奶粉业务毛利率44.1%，显著高于液奶（31.7%），高盈利品类占比提升直接驱动公司盈利中枢上移。①婴配粉方面，公司25H1零售额市占率达18.1%，跃居全国第一。渠道端，公司依托母婴会生态平台与头部母婴系统的战略合作，母婴渠道增速高于行业约10pct；运营端，数字化转型推动电商增长超30%，店铺直播与内容运营能力持续强化；用户端，公司今年推出16亿元生育补贴计划，精准触达新生儿家庭，截至25Q3，已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20%，后续全生命周期会员服务带来复购率与品牌忠诚度的稳步提升。②成人粉方面，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司25H1零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一。公司聚焦功能性产品开发，"新活"中高端产品增长超20%、"倍畅"羊奶粉增长超30%，高端功能产品成为业务增长的主要动力。公司正从单一成人奶粉向"功能营养+专业营养"高附加值赛道延伸，有望持续打开成人营养品市场增量空间。3）原奶周期底部运行，成本红利释放叠加供需改善，强化龙头优势。2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至25Q1-3的35.5%，成本改善是毛利率提升的核心驱动。供给端去化加速确认周期底部位置，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高。供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争，龙头企业竞争优势更为显著。公司全产业链布局进一步平滑周期波动，在上游，公司与牧场建立紧密合作机制，合作牧场规模与技术储备行业领先；在中游，布局乳品深加工业务，推出高性价比产品提升原奶耗奶量，从需求端进一步推动供需格局改善。上游资源优势将成为公司的核心竞争力，也是区别于中小乳企的重要壁垒。
    股价的催化剂：1）婴配粉需求回暖周期开启，带动需求扩容。2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，随着生育补贴等鼓励生育政策陆续落地推动新生儿数量企稳，婴配粉市场需求扩容，公司作为婴配粉龙头将率先受益。2）成人营养品赛道空间广阔，功能化升级打开增量空间。银发经济趋势下，新的老年群体健康意识增强，对功能营养的认知提高，成人营养品市场持续扩容。公司以乳基为核心，深耕中式膳食药食同源，拓展保健食品新赛道，产品结构升级将带动成人粉业务收入与盈利能力同步提升。3）深加工战略打开第三增长曲线。
    乳铁蛋白、酪蛋白等关键原料的进口依赖度达35%，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等高毛利B端赛道。国内深加工生产线预计25Q3投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60%，产能爬坡将带动深加工业务收入与盈利逐步释放。
    风险提示：原奶价格大幅波动风险；奶粉业务增长不及预期；新品类拓展不及预期；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

首次覆盖报告：景气拐点将至，速冻龙头有望率先修复

安井食品(603345)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5%，归母净利润13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1%，对应PE为17.6X/15.3X/13.8X。公司作为中国速冻品龙头，将受益于餐饮消费复苏、预制菜国标落地后行业集中度提升、新品拓展带来业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
    行业与公司分析：中国速冻食品行业保持稳健增长，2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年CAGR约6.5%。公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售，形成以鱼糜制品、肉制品为基本盘，锁鲜装、虾滑、烤肠、小酥肉等大单品驱动的产品矩阵。公司25Q1-3营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元、占比32.0%，同比增长9.2%，已成为第二增长曲线。
    核心假设：1）受益于虾滑、小龙虾等新品驱动，预计公司2025/2026/2027年速冻菜肴制品收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%；速冻调制食品作为基本盘，预计收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%；面米制品短期承压，假设收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%；农副产品预计收入分别为4.9/5.2/5.5亿元，同比增长10.0%/6.0%/5.0%；休闲烘焙因2025年7月完成收购鼎味泰并于下半年并表贡献增量，预计收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%；其他业务预计收入分别为0.2/0.2/0.2亿元，同比-30.0%/-5.0%/+1.0%。2）受益于产品结构优化和规模效应释放，预计2025/2026/2027年速冻调制食品毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8%，菜肴制品毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0%，面米制品毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5%，农副产品毛利率分别为20.0%/24.8%/25.4%，休闲烘焙毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0%，其他业务毛利率分别为60.0%/65.0%/68.0%。
    有别于市场的认识：市场担忧速冻品行业增长乏力、进入门槛低、价格战导致盈利承压，但我们认为：1）短期消费承压不改长期增长趋势，速冻品有望迎来景气上行周期。尽管当下消费环境承压，行业面临消费降级和价格战压力，公司25Q1-3营收增速降至2.7%，但速冻品行业的长期增长逻辑并未改变。从需求端看，一是餐饮连锁化进程正在加速推进，而中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场的一半，提升空间广阔；二是目前中国速冻品人均消费量仅10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）、日本（25.3公斤）的水平，长期成长空间广阔。从供给端看，冷链基础设施的完善为行业发展提供了坚实基础，全程冷链配送能力的不断提升保障产品品质和食品安全。预计当前消费偏弱的局面不会长期持续，推动行业增长的供需因素仍在强化，公司作为速冻品龙头，在行业景气度回升时将表现出更强的业绩弹性。2）预制菜行业规范化进程加速，准入门槛提高利好龙头企业。2025年9月，《预制菜食品安全国家标准》草案通过专家审查标志着行业发展的分水岭，国标明确将预制菜定义为"不添加防腐剂，经工业化预加工的预包装菜肴"，并要求全程冷链配送，这将从根本上重塑行业竞争格局。冷链要求意味着企业必须在生产、仓储、运输全链条进行大规模投资，将直接推动大量资金实力和技术能力弱小的中小企业出清，利好头部企业。同时，国标要求餐饮环节明示预制菜使用情况，将终结信息不对称带来的模糊营销，推动行业向透明化、品质化方向发展。公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系，2023年成为中国速冻品行业首家达到“智能制造能力成熟度等级叁级”的企业，并入选“中国标杆智能工厂百强榜”。在行业标准化、规范化的进程中，公司的供应链优势和规模优势将带来市场份额的提升。3）菜肴制品持续创新，第二增长曲线成效显著。公司在速冻菜肴制品领域展现出良好的创新能力和精准的市场洞察能力，通过"研发一代、生产一代、储备一代"的新品规划体系和"竞品导向、渠道导向、专柜导向"的竞争策略，构建了系统化的产品创新机制；通过成立水产事业部、安井小厨事业部等专业化运营平台，将产品创新从单点突破升级为体系化能力，推动速冻菜肴制品成为驱动增长的核心引擎。25Q1-3速冻菜肴制品收入36.4亿元，同比增长9.2%，营收占比提升至32.0%。公司通过对消费趋势的准确判断，精准把握细分市场机会，清水小龙虾在上半年实现近250%的爆发式增长；牛羊肉卷作为火锅核心食材，上半年销售额同比增长超100%。4）渠道策略灵活多元，大B客户定制化能力构筑竞争壁垒。面对渠道碎片化趋势，公司通过深度定制化服务来提升客户粘性。针对大B客户，公司不再是简单的产品供应商，而是提供从产品研发、品类管理到供应链优化等全方位解决方案。在商超渠道，公司已与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等头部零售商建立战略合作关系，通过产品共创模式开发独家定制产品。上半年山姆会员店定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元，体现了定制化模式的市场潜力。在特通直营渠道，公司为张亮麻辣烫、海底捞等大型连锁餐饮提供标准化、定制化的产品方案，通过贴身服务和快速响应构建深度合作关系。5）收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，平台化战略初见成效。冷冻烘焙作为速冻品行业中增长最快、毛利最高的细分赛道之一，与公司现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具有天然协同性。收购鼎味泰完成后，公司迅速成立烘焙事业部推动业务整合，一方面利用公司自身覆盖全国的经销网络加速鼎味泰产品的市场推广，另一方面借鉴鼎味泰在产品创新和技术工艺方面的经验提升整体研发能力。不仅丰富了公司的产品线，更重要的是加速推动了公司从速冻品制造商向综合性食品平台转型。
    股价的催化剂：1）随着升级版"锁鲜装6.0"、"嫩鱼丸"等新品的推出，同时虾滑品类持续实现高速增长，叠加水产事业部专业化运营带来的协同效应，菜肴制品业务将保持快速增长态势，驱动公司业绩增长。2）公司与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作不断持续深化，定制模式下产品具备高毛利、高粘性特征，随着定制产品SKU扩容及合作客户数量增加，定制业务将贡献可观的收入增量，有效带动整体盈利能力提升。3）2025年7月公司完成收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，冷冻烘焙与现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具备天然协同性，随着渠道整合与产品互补效应加速释放，冷冻烘焙业务将快速上量，为公司贡献业绩增量。
    风险提示：餐饮消费低迷；行业竞争加剧；原材料价格波动。

显示模组主业有望迎反转，积极拓展成长曲线

翰博高新(301321)
    投资要点
    推荐逻辑：公司显示模组主业有望迎来反转，同时公司有望通过收购培育第二成长曲线：1、显示面板模组行业有望随显示面板迎来修复周期。显示面板行业有望随着世界杯赛事刺激以及日台韩稼动率的下降迎来修复周期，根据WitsView，2025年1-10月全球液晶电视面板销量同比+5.8%，出现修复态势，公司主要产品显示面板模组作为面板重要零部件，有望受益。2、公司通过提高产能利用率和管控费用，业绩已出现明显修复态势。公司2025Q2和Q3单季度业绩已实现扭亏为盈，合计实现0.28亿元归母净利润。2025年前三季度，公司销售费用、管理费用、财务费用同比大幅降低1.64pp。2025H1公司车载显示子公司营收相比2024年全年大幅提高52%，净利润相比2024年全年大幅减亏8635万元。我们认为公司业绩已出现明显修复态势，将迎来业绩拐点。3、有望通过收购外资湿电子化学品企业培育第二成长曲线。
    背光显示模组有望随显示面板迎来修复周期。1、2026年，随着世界杯赛事的需求驱动以及日台韩显示面板企业稼动率的降低，显示面板行业有望迎来修复周期，带动背光显示模组行业修复。2、长期来看，车载显示和AI PC有望进一步拉动显示面板行业需求，也将长期带动背光显示模组行业需求提升。
    新产线放量+费用下降，公司业绩有望反转。1、公司新产线放量，有望摊薄成本。根据公司公告，2025H1公司车载显示滁州工厂营收大幅提高，净利润显著改善，带动公司Q2业绩扭亏为盈，我们认为公司业绩有望迎反转拐点。2、公司费用率大幅下降，2025年前三季度，伴随营收大幅增长，公司销售/管理/财务费用率显著降低，同比降低1.64pp，随着公司费用管理能力的提高，未来费用率有望继续降低；另一方面，公司新产线投资结束后，有望逐步偿还有息负债，进一步降低财务费用。
    拟收购湿电子化学品企业，有望打造第二成长曲线。2025年12月，公司发布公告将与北京芯进、初芯瑞伯基金共同投资设立合资公司拟投资/收购外资在华湿电子化学品项目，公司拟认缴出资人民币2亿元，持有标的公司45.4545%股权。我们认为本次收购如顺利落地，有助于公司按照其原有产品产业链进行合理延伸，形成优质第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025年公司业绩有望扭亏，伴随公司未来产线产能利用率提高和效率提升、管理优化，公司业绩将呈现高质量增长趋势，同时考虑到公司在业绩修复期，未来业绩弹性将高于同行，适当给予估值溢价，给予2026年30倍估值，对应目标价25.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；海外关税政策风险。

首次覆盖报告：能量饮料龙头迈向综合平台型公司

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国能量饮料龙头，凭借强大的品牌心智占领、深度且广度兼具的渠道网络、高效的供应链，正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司，未来增长可期。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为210.2/260.8/314.8亿元，同比增长32.7%/24.1%/20.7%，归母净利润分别为45.2/58.1/70.9亿元，同比增长35.8%/28.5%/22.0%，对应PE分别为31.3X/24.4X/20.0X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国能量饮料市场保持稳健增长，2024年市场规模约1114亿元，2019-2024年复合增速约7.7%。公司是中国能量饮料龙头，2021-2024年，东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，同期市场份额从15.0%提升至26.3%。公司主营能量饮料、电解质饮料及其他饮料的研发、生产与销售，形成以东鹏特饮为核心，补水啦、果之茶、上茶、大咖等多品类协同的产品矩阵。25Q1-3公司营收168.4亿元，同比增长34.1%，其中能量饮料贡献营收125.6亿元，占比74.6%；电解质饮料补水啦营收28.5亿元，同比增长134.7%，已成为第二增长曲线；果之茶等新品表现亮眼，公司正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司。
    核心假设：能量饮料业务，受益于竞品红牛商标纠纷带来的竞争态势改善及全国化渠道持续深耕，预计2025/2026/2027年能量饮料营收分别为159.6/183.6/209.3亿元，同比增长20.0%/15.0%/14.0%，毛利率分别为50.5%/52.0%/52.5%。电解质饮料业务，补水啦作为公司第二增长曲线，依托现有渠道网络加速全国铺货，叠加运动健康消费升级驱动行业扩容，预计2025/2026/2027年电解质饮料营收分别为32.1/51.4/72.0亿元，同比增长115.0%/60.0%/40.0%，毛利率分别为31.0%/33.0%/35.0%。其他饮料业务，大包装茶、无糖茶、即饮咖啡等新品类持续拓展，共享渠道资源实现放量，预计2025/2026/2027年其他饮料营收分别为18.4/25.8/33.5亿元，同比增长80.0%/40.0%/30.0%，毛利率分别为24.0%/25.0%/26.0%。
    有别于市场的认识：市场认为公司品类单一，全国化拓展空间有限，业绩高增是受益于红牛纠纷、不可持续等，但我们认为：1）成功打造新增长曲线，平台化路径清晰。公司25Q1-3电解质饮料营收28.5亿元、同比增长134.7%，其他饮料营收14.2亿元、同比增长76.5%，增速显著高于能量饮料（19.4%）。非能量饮料业务收入占比已达25.4%，对单一品类的依赖显著下降。公司对消费者全天候需求进行深度挖掘，成功将产品矩阵从能量饮料东鹏特饮延伸至电解质饮料补水啦、无糖茶上茶、即饮咖啡大咖，覆盖"提神-补水-解渴-休闲"全场景。新品类部分共享现有终端网点及冰柜资源，降低渠道铺货成本，渠道复用构成多品类扩张优势。补水啦的持续放量证明公司已具备将渠道优势迁移至新品类的成熟能力，平台化发展路径得到验证。2）完成从区域性品牌到全国性品牌的转变，低渗透区域仍有增长空间，中长期出海空间广阔。广东地区收入占比从2020年的50.0%降至25Q1-3的27.3%，非广东市场贡献超七成收入，全国化已从战略目标逐渐转化为业绩。截至25Q3，经销商数量达3271家，渠道网络实现全国主要区域深度覆盖，华北、西南等低渗透率区域收入增速显著高于成熟市场，全国化仍有较大空间。公司积极探索海外市场，产品已进入越南、马来西亚等多个国家和地区，中长期出海空间广阔。此外，"五码关联"技术实现全链路追踪，数字化营销触达超2.5亿消费者，数字化运营能力对传统饮料行业形成差异化竞争优势。公司全球化战略的背后是渠道基础与数字化运营体系的支撑，共同构筑难以复制的竞争壁垒。3）红牛商标纠纷创造突破窗口期，公司成功把握机遇实现弯道超车。华彬红牛与泰国天丝商标纠纷持续多年，导致红牛品牌内耗严重、渠道拓展停滞，市场份额从高点持续下滑，为东鹏崛起创造宝贵市场空间。公司把握机遇，推出PET塑料瓶（差异化包装）、零售价5元的500ml金瓶（高性价比），并在全国渠道快速铺设，2021-2024年东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，成功把握机遇实现弯道超车。公司已建立覆盖全国的渠道网络、深入人心的品牌认知以及持续迭代的产品矩阵，稳居能量饮料行业龙头地位。
    股价的催化剂：1）补水啦等新品放量，贡献业绩增量。电解质饮料行业受运动健康消费升级驱动，市场规模持续扩容。电解质饮料补水啦作为公司第二增长曲线，从区域深耕进入全国放量阶段，增速显著高于能量饮料，成为业绩增长的重要驱动力。电解质饮料25H1毛利率31.1%，低于能量饮料的49.9%，产品结构变化对整体毛利率存在一定影响，但随着补水啦持续放量，规模效应下毛利率存在改善空间。2）红牛商标纠纷持续，行业格局重塑窗口期延长。华彬红牛与泰国天丝纠纷仍在持续，双方均难以全力拓展市场，红牛市场份额持续承压，有利于公司进一步巩固市场份额。3）产能持续释放，保障全国化推进。公司持续推进全国产能布局，截至25H1，已布局规划13大生产基地，其中9大生产基地已经建成投产，随着新生产基地陆续建成投产，基地外市场供应能力持续提升，保障全国化推进。
    风险提示：新品销量不及预期；全国化推进不及预期；行业竞争加剧。

触显模组龙头，布局智算新赛道

长信科技(300088)
    核心观点
    触显模组龙头，端侧创新带来成长机遇。公司最初成立于2000年，2010年于深交所创业板上市，从IT0导电玻璃切入触摸屏行业，2011年进军TFT减薄领域。公司目前是全球最大的ITO导电玻璃制造商，TFT液晶基板减薄约占全球50%的市场份额，车载触控显示模组综合实力位居国内前列，手机LCM模组为国内高端手机品牌指定供应商。此外，公司是国内唯一通过北美大客户认证的减薄业务供应商，终端客户包括华为、OPPO、VIVO、北美大客户等。
    汽车电子业务：3D曲面汽车盖板与车载屏模组技术领导者。产品方面，涵盖车载sensor及模组、车载盖板（2D和3D）、车载显示模组等关键元器件，同时也为客户提供仪表盘模组、后视镜模组及中控屏模组、B柱、抬头显、正副驾驶显示屏、扶手屏等车载触显一体化模组封装业务。目前，公司搭载3D曲面车载盖板的车载屏模组业务在全球占据重要地位。客户方面，包括日系、欧系、美系、德系品牌车商，覆盖了全球70%以上的车辆品牌。随着车载显示逐步成为各大车企差异化竞争的焦点之一，公司有望受益。
    减薄业务：减薄业务规模稳居国内首位，UTG有望受益折叠屏渗透。目前，公司仍是A公司在中国大陆唯一通过认证的减薄业务供应商。客户群涵盖京东方、天马、华星光电、夏普、LG等国内外知名面板客户。UTG超薄玻璃盖板业务方面，公司已完成从减薄到单体成型的全部开发，并已研发出新形态的不等厚可折叠玻璃（UFG）、超薄玻璃贴合盖板、超薄玻璃涂层盖板和SUS玻璃衬板。相关产品已覆盖穿戴式产品、折叠手机、折叠笔电等。
    算力业务：布局智算新赛道，构建全链条算力服务能力。公司于2025年5月宣布合资成立芜湖长信华锐智算科技有限公司，依托芜湖作为国家八大智算中心集群之一的区位与政策优势，长信智算业务聚焦三大核心板块：算力设备组装购销、算力设备维保与维修以及算力租赁服务，形成了覆盖硬件供给与基础服务的初步业务矩阵，长期计划向智算中心建设运维、地方算力产业园运营及算力其他服务等领域纵深拓展，逐步构建“硬件供给-运维服务-生态运营-行业应用”的全链条算力服务能力。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。受益于汽车屏幕多元化发展，终端产品折叠屏渗透率提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润3.92/5.17/7.12亿元，同比+10.0%/31.8%/37.6%，当前股价对应25-27年PE38/29/21倍，通过相对估值，预计公司合理估值6.95~7.37元，相对目前股价有17.42%-24.54%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期；下游需求不及预期；宏观经济下行风险。

百奥赛图公司深度报告：锚定全球新药发源地，千鼠万抗前景广阔

百奥赛图(688796)
    核心观点
    临床前研发全链条布局，2025年进入盈利拐点。百奥赛图以基因编辑技术起家，是国内创新药临床前研发一体化平台企业，深耕行业十余载，已构建覆盖模式动物销售、临床前CRO、抗体药物发现及自主/合作研发的全链条业务布局。公司业务持续高增长并全面进入盈利阶段，受益于全球新药早研需求回暖以及公司一体化布局趋于完善，2025H1公司实现收入6.21亿元，同比增长51.27%；归母净利润0.48亿元，同比增长194.72%。
    以基因编辑为基石，拓展模式动物与临床前CRO。模式动物、临床前CRO及抗体药物市场均处于高增长时期，中国模式动物市场2022-2027年CAGR达18.1%，临床前CRO市场2026-2030年CAGR为14.2%。公司依托基因编辑技术平台，提供创新模式动物销售，并基于丰富的动物模型储备优势拓展临床前药理药效评价业务，目前已覆盖全球TOP10药企。凭借技术平台优势、丰富的模型储备、规模化的商业化能力及持续兑现的合作管线，有望充分受益于行业增长红利，长期发展前景广阔。25H1公司模式动物销售、临床前药理药效评价收入同比增速高达56%、90%。
    人源化抗体高景气，“千鼠万抗”前景广阔。抗体药物持续高景气发展，人源化路径成为主流方向，为公司业务拓展提供广阔空间。公司利用自主开发的RenMice全人抗体/TCR小鼠平台，针对人体内千余个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发，并将有潜力的抗体分子进行对外转让、授权或合作开发，称为“千鼠万抗”计划。截至2025.6.30，已完成近700个单抗靶点、200余个双抗靶点筛选，形成近百万个抗体分子序列货架，与默克、吉利德、翰森制药等数十家海内外知名企业达成61个项目转让/授权/合作。自主推进抗体分子部分，YH001/YH002/YH003/YH005等管线产品与Syncromune、荣昌生物、微芯新域、启德医药等达成了合作，其中6个已处于临床试验阶段。
    投资建议：公司以基因编辑技术为基石，随着公司主要投入的千鼠万抗计划进入兑现期，公司业绩有望带来大幅增长。我们预计2025-2027年收入14.48/18.51/22.40亿元，归母净利润1.56/3.25/5.12亿元，EPS为0.35/0.73/1.14元。当前股价对应2025-2027年PE为151/72/46倍。按分部估值结合绝对估值，我们认为公司合理市值区间为215-230亿元，公司科创板上市后，形成A+H双资本布局，A股流动性更优；港股作为先发上市平台，已于2025.12.24调入港股通，估值存在显著折价，安全边际较高，首次覆盖，给予百奥赛图A股“谨慎推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；地缘政治风险；行业竞争加剧的风险。

河北火电龙头 高度重视股东回报

建投能源(000600)
    投资要点：
    建投集团核心上市平台，河北龙头火电运营商。2024年底公司控股装机1222.71万千瓦，其中火电1177万千瓦、光伏45.71万千瓦，目前已拥有集团全部在运控股火电。公司河北区域的火电机组分别占河北南网、河北北网统调煤电各约1/4，另外在山西、内蒙区域拥有外送京津唐的机组。截至2025年9月末，公司火电机组中热电联产机组占比约80%，利用效率较高。公司2024年发电量504亿千瓦时，综合度电利润约1分；2025年上半年度电利润约5.8分（均为利润总额口径，剔除投资净收益）。截至2024年底，公司控股在建火电机组202万千瓦，预计在2026年投产；参股在建127万千瓦（权益装机），预计在2025-2026年陆续投产。
    电力现货的最后“版图”，预计2026年电价较为稳定，坑口煤价或更市场化。截至目前，河北南网已启动电力现货市场连续结算试运行，河北北网暂未开启。结合河北省无核贫水的资源结构以及近年新增装机看（电力供需），预计2026年河北省中长期电量电价较为稳定，单位火电装机收入有望稳定或小幅下降。成本端煤价层面，公司靠近晋、冀、蒙煤炭富集地区，结合2026年坑口煤最新价格机制，预计2026年公司采煤价格与秦皇岛港口煤价波动连接更顺畅。
    股权激励绑定高管与股东利益，三年50%分红承诺显诚意。公司在2023年底发布限制性股票激励计划，激励对象包括高管等骨干人员416人，授予股票总量1767万股，授予价格3.07元/股；限售解禁条件包括2024-2026年经营业绩。此次股权激励将公司高管与公司发展以及中小股东利益高度绑定。今年4月23日，公司发布2024-2026年三年股东回报规划，承诺每年现金分红不低于可供股东分配利润的50%，较上一个三年周期提升20个百分点，再次体现公司高度重视中小股东利益。另外，公司在今年8月15日发布定增预案，计划募资不超过20亿元用于在建火电厂的建设，定增已于今年9月5日通过股东大会，仍需等待证监会批文。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.1、17.4、18.5亿元，50%分红比例下，2025年业绩对应股息率5.4%。选取A股区域性火电运营商内蒙华电、申能股份、皖能电力作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为10.6、10.0、9.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价下降超预期、煤价上涨超预期、新增装机投产节奏不及预期。

首次覆盖报告：受益国内大储+海外小储+两轮车换电需求向上，公司出货量正加速增长

派能科技(688063)
    投资要点：
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.90/3.34/4.68亿元，对应PE为159.0/42.9/30.6倍。考虑公司海外业务盈利能力较好，且国内工商业、轻型动力电池多维拓展，公司业绩有望持续改善，公司PE低于可比公司均值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营海外户储+国内外工商业储能+轻型动力电池产品，未来增长点主要在于国内外工商业储能产品与轻型动力电池业务；户储行业需求预计随着全球能源转型与新兴市场政策红利有望持续复苏，工商业储能则受益于全球电网升级与峰谷套利经济性凸显；轻型动力电池需求将受益于中国两轮车共享换电的规模化布局。2）公司是2024年中国企业全球户储系统出货量第四企业；公司核心竞争优势是全产业链垂直整合（自研电芯、BMS及系统集成）、全球化布局与本地化运营、持续的技术与研发积累（年研发投入超2亿元，600余人工程师团队，累计专利近500项）、认证壁垒（已获取欧盟CE、德国VDE、澳洲AS/NZS5100等全球主流市场核心认证，形成显著市场准入壁垒）。
    有别于市场的观点：1）公司通过全球多元化布局，充分把握新兴市场增长红利：2025年1-9月，我国储能企业新增出海订单超214.7GWh，同比增长131.75%，其中澳大利亚与中东市场合计占比38.79%，已成为主要增长来源。公司已在全球约9个国家和地区设立分支机构，重点拓展东南亚、非洲、中东等市场，有效分散了单一区域风险。2）公司在两轮车换电领域具有产品、安全与规模三重壁垒：公司已形成48V、64V、72V全系列产品矩阵，覆盖全部两轮车型需求，累计出货超20万组；所有产品均通过严格安全测试并具备CCC认证，在安全性上树立行业标杆；同时，公司依托13GWh自建产能保障稳定交付，已成为主流换电运营商的核心供应商。2025年前三季度，公司共享换电电池销售已超400MWh，充分受益于换电渗透率提升（预计2025年达32%）带来的需求放量，该业务正成为公司重要增长引擎。
    关键假设点：1）国内大储与工商业储能：假设25-27年出货量为1.5/2.0/9.0GWh，单价为0.4元/Wh，预计毛利率为9%/10%/10%；2）海外户储与工商业储能：假设25-27年出货量为1.5/4.0/5.0GWh，单价为1.1/0.8/0.73元/Wh，毛利率为30%/29%/28%；3）轻型动力电池与钠电：假设25-27年轻型动力电池出货量为1.0/3.5/4.8GWh，单价为0.4元/Wh，伴随出货量提升，规模效应逐步显现，业务盈利能力有望改善，预计毛利率为13%/15%/18%。
    催化剂：1）公司轻型动力电池业务有望快速放量；2）海外户储订单与交付。
    风险提示：原材料价格与汇率波动；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

公司首次覆盖报告：新品类驱动增长，数贸改革打开成长新空间

小商品城(600415)
    小商品市场行业领导者，打造“全球一流”贸易综合服务商。 ummary] 公司锚定“打造一流的国际贸易综合服务商”的战略目标，通过建立商品展示交易生态、配套服务生态、贸易服务生态三大生态，提升贸易效率，持续为小商品流通创造价值。 2024 年公司业绩表现亮眼，实现营业收入 157.4 亿元，同比增长 39.3%，归母净利润 30.7 亿元，同比增长 14.9%。
    义乌市进出口贸易持续繁荣，“1039”与自贸协定创造出海机遇。 义乌市进出口贸易总额近年来持续增长， 2023 年达 5,660.5 亿元，同比增长 18.2%，其中出口总额达 5,005.7 亿元，首次突破 5,000 亿元大关。“1039”市场采购贸易模式免增值税、结汇灵活、申报简易等优点极大降低小商品出口的通关时间和通关成本，同时“一带一路”及 RCEP 持续拉动国际需求，利好小商品出海。
    市场扩容挖掘新增长动力，数智化转型打造业务新生态。 义乌中国小商品城持续扩容，国际商贸城二区东市场 1-2 层已于 2023 年 3 月开业，全球数贸中心于 2022 年 11 月动工， 截至 2025H1 市场板块建设已顺利竣工。 chinagoods平台已上线小商 AI、数字人、 AI 智能商品发布、智能扣图等 AIGC 功能，赋能商家经营提效， 2024H1 平台实现 GMV450 亿元，活跃度不断提升。 YiwuPay 积极为 chinagoods 平台、市场、供应链等商城生态提供个性化的支付结算服务，支付链路不断完善。
    小商品城作为义乌国际贸易核心载体，依托深化国贸综合改革政策红利，在AI 商贸服务、数字人民币跨境支付、进口贸易创新、全球数贸中心建设四大新品类新业务领域实现突破性发展。 2025H1 公司营收 77.13 亿元（ yoy+13.99%），归母净利润 16.91 亿元（ yoy+16.78%），其中贸易服务板块营收同比激增 43.16%，新业务成为业绩增长核心引擎。我们认为，公司凭借“市场主业+贸易服务”双轮驱动架构，叠加新品类场景落地与市场化定价机制完善，后续成长空间广阔。
    盈利预测与投资评级： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为43.14/55.84/66.78 亿元，当前股价对应 PE 分别为 20.9X/16.1X/13.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素： 宏观经济周期风险， 地缘政治与供应链重构风险， 关税及贸易摩擦升级风险， 新业务培育与投入效果不及预期

公司深度报告：钻完井龙头稳固，“天然气+电力”双引擎驱动成长

杰瑞股份(002353)
    投资要点：
    全球钻完井装备领域龙头企业。 杰瑞股份成立于1999年，是国内领先的能源装备与技术服务提供商，目前已构建“高端装备制造+油气工程及技术服务+新能源及再生循环+油气田开发”四大业务板块。公司的油气装备在钻完井领域处龙头地位，压裂、固井、连管等领域稳居国内市占率第一，拥有超1200台套年产能力，累计输出6000余台套油田开发装备，拥有超20家全球售后服务基地。公司正形成国内外双市场发展格局， 2024年公司中标多个中石油电驱压裂设备采购项目。在海外市场，公司在北美的“涡轮发电+电驱压裂”一体化解决方案，以及涡轮压裂解决方案形成海外独有的竞争优势。
    天然气业务已成“第二增长曲线”。 全球液化天然气正进入新一轮的建设潮， 2025-2030年预计全球将投入运行共超过3000亿立方米每年的新增产能。其中，中东地区天然气项目大幅扩产， 2024-2030年中东地区产量预计增长超20%，约1650亿立方米，卡塔尔、沙特为核心扩产地区。从投资规模看，中东项目累计投资规模超千亿美元，基建配套需求将显著释放。公司在天然气领域拥有贯穿“气体开发—净化处理—液化储运—终端利用”的布局。近年公司斩获国内外多笔大额订单合同，最大金额达9.2亿美元。 2025上半年公司天然气业务实现收入同比增长112.69%，新增订单增长43.28%，成为业绩重要支撑及增长点。
    电力能源业务打造“第三增长曲线”。 生成式AI革命性发展，互联网巨头大规模投入数据中心建设。美国数据中心电力消耗加剧， 2030年与2024年相比预计增加约240TWh，增幅达130%， 天然气将成为电力供应的最大来源，部署燃气轮机组发电需求大增。从GEV订单看， 2024年燃气轮机订单同比增长112.63%，产能已售罄至2028年。杰瑞自2018年布局燃气轮机组发电业务，目前已与西门子能源、贝克休斯和川崎重工达成燃气轮机合作协议。公司自主研发6-35MW移动式燃气轮机发电机组系列，给数据中心、油气田、工业制造、市政应急等领域提供可靠方案。近期公司与全球AI行业巨头及另一北美重要客户，签署两笔金额均超1亿美元的发电机组销售大单，确立公司新的业务增长极。
    投资建议： 公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。公司多元化业务协同发展，天然气业务斩获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，给公司业绩增长注入强劲支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为31.64/37.78/44.49亿元，当前股价对应PE分别为22.91/19.19/16.29倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示： 原油天然气价格波动加剧的风险；市场竞争加剧的风险；国际化经营风险

美育教育龙头，打造“AI+教育”生态

豆神教育(300010)
    投资要点
    教培赛道长坡厚雪，AI打破不可能三角。中国高考报名人数从2017年的940万人增长至2024年的1342万人，本科录取率从2017年的43.7%下降至2023年的37.0%。在高考竞争激烈，普高比例提升的背景下教培刚性需求凸显，供求失衡格局下涨价趋势有望延续，叠加参培率恢复或同步驱动行业扩容。在教育领域，目前AI已应用于自动评阅、听说考试、理化实验、体育测评、精准教学等校内场景，精准学习、作文测评、口语测评、拍照搜题等校外场景，已实现了传统场景的降本、增效、提质，随模型能力提升、产品规模化落地有望打破教育领域“高质量、大规模和个性化教育”的不可能三角。
    自研教育垂类大模型，打造“AI+教育”产品矩阵。公司依托智谱华章技术支持自研语言文学类AI垂类大模型“豆神AI”，并陆续推出“AI双师”、“AI超练”和“学伴机器人”新品。AI双师：沉淀核心名师教学方法论与表达风格，扩展名师团队教学半径；超能训练场：集成知识图谱与自适应算法，提供即时诊断、错题溯源与过程性评价服务，可通过3D建模将复杂的构思技巧可视化；学伴机器人：面向日常学习与生活场景提供实时答疑、作业辅导、智能批改等教学功能；配备情绪化表达系统，可提供个性化激励、引导和反馈。公司新品有望实现教育业务内容、场景与技术的深度融合，优化产品结构。
    深厚积淀构筑壁垒，AI软硬生态协同加速成长。我们认为，公司多年积累的知识图谱与其他数据资产构筑了极高的竞争壁垒，短期内难以被对手复制。独有的高质量语料库为AI生成内容设定了专业边界，确保了垂直模型输出的准确性与适用性。在技术生态层面，公司与微软合作引入GraphRAG技术，并接入DeepSeek、智谱等主流模型，同时与腾讯云达成战略合作，持续强化前沿技术协同。目前，公司已构建起“AI软件服务+硬件终端”的双轮驱动模式，通过校内外多场景联动形成学习链路闭环，全时段、全场景覆盖用户需求，有效提升了学习效率与知识留存率，提高产品与服务竞争力。
    盈利预测与投资评级：公司以十六年教研与语料沉淀构筑基石，自研教育垂类大模型，打造“AI+教育”产品矩阵，软硬件生态成型，有望打通教育场景应用闭环，持续迭代提升产品体验。可比公司2025-2027年平均PE分别为20.6/24.1/19.0倍。我们预计豆神教育公司2025-2027年归母净利润分别为0.9/2.1/5.6亿元，当前市值对应PE分别为165.3/72.0/27.0倍，考虑到公司原创教学教研内容储备丰富，AI教育产品尚在陆续发布的较为早期的阶段，长期成长空间广阔，给予其一定估值溢价具备合理性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：政策监管趋严，竞争加剧，大模型技术进步不及预期。

核心资源龙头，步入成长新阶段

华锡有色(600301)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司是广西唯一有色金属上市平台，体外矿山资产较多，注入可期；2）锡、锑供需缺口将长期存在，推动价格进入上行周期；3）公司主力矿山均有扩产计划，高峰矿开采规模将由33万吨提升至45万吨，铜坑矿年产规模将由237.6万吨提升至350万吨，业绩弹性可期。
    华锡有色是广西唯一国有有色金属上市平台。公司是广西境内唯一具备锡、锑、铟、锌、铅、银六种矿产资源的国有控股企业，其中锡、锑、铟的保有资源量位居全球前列。公司旗下主力矿山铜坑矿与高峰矿位于南丹试验区，是支撑其资源禀赋的核心资产，2025年上半年末，两大矿山与佛子冲铅锌矿合计保有矿石资源量达8959.10万吨，金属资源量高达449.25万吨，为公司长期发展奠定了坚实基础。
    锡、锑供需缺口将长期存在，推动价格进入上行周期。供给端方面，全球锡、锑矿资源禀赋下降，供给端缺乏弹性并且地缘政治扰动加剧；需求端方面，传统领域稳中有增，新兴领域的光伏和半导体将持续驱动锡、锑需求增长。我们预计2025-2026年锡供需缺口分别为-0.3/-1.7万吨，锑供需缺口分别为-3.9/-3.7万吨。供需缺口将长期存在，锡、锑价格处在上行周期。
    三大主力矿山为战略支点，进一步增强资源控制力。高峰矿作为公司盈利核心，其100号与105号矿体以1.62%的锡平均品位位居世界前列。高峰矿正通过100+105号矿体深部开采项目，将原矿年开采规模由33万吨提升至45万吨，增幅达36%，锡储量增长33%，开采年限延长至34年，显著拉长了盈利久期；铜坑矿虽因品位衰减短期承压，但其全资控股地位与年产规模由237.6万吨提升至350万吨的扩产计划，带来47%的弹性空间，成为未来利润增长的关键引擎；佛子矿则以稳健的铅锌产能为基础，完成增储后铅、锌储量同比大幅提升58%与78%，进一步夯实了资源储备的多样性与抗周期能力。
    盈利预测与投资建议。我们预计未来三年归母净利润分别为8.5/15.0/16.8亿元，实现EPS分别为1.34/2.37/2.66元，对应PE分别为28/16/14倍。考虑到锡、锑价格处在上行周期，公司成长性可期，给予2026年20倍PE，目标价47.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求复苏或不及预期风险，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，矿山事故风险，资产注入或不及预期风险。

首次覆盖报告：AI驱动PCB升级，电镀设备龙头迎放量拐点

东威科技(688700)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为10.64/14.59/18.90亿元，同比增长41.8%/37.2%/29.5%；归母净利润分别为1.47/2.36/3.25亿元，同比增长112.5%/60.5%/37.3%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为74.8/46.6/33.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业和公司情况：1）公司为全球领先的电镀设备制造商，垂直连续电镀设备在中国市占率50%以上，下游客户已覆盖大多数中国一线PCB制造厂商。在AI服务器及海外PCB扩产带动下，高端电镀设备需求有望持续释放，公司盈利受益于产品结构向高价值量升级。2）行业：
    ①PCB：根据Prismark，受AI服务器需求高景气驱动，全球PCB行业景气回升，2025年产值有望同比增长7.6%至791亿美元，其中18层以上高多层板增长达41.7%，2024–2029年行业复合增速预计约5.2%。②PCB设备：据Prismark、灼识咨询，全球PCB设备市场规模由2024年约71亿美元增长至2029年108亿美元，对应CAGR为8.7%；根据华经产业研究院，2024年中国PCB电镀设备行业规模约31亿元，同比增长11.7%，2020–2024年CAGR达8.7%；在下游产能扩张及传统设备更新替换驱动下，PCB电镀行业有望保持稳健较快增长。
    关键假设点：1）收入：高多层板、HDI及厚铜板需求增长带动电镀设备放量，我们假设2025E–2027E公司高端印制电路设备收入同比增长60%/45%/33%；2）毛利率：多层板需脉冲设备提升孔内电镀品质，推动电镀设备单机升级，我们假设高端印制电路设备业务毛利率升至35.3%/37.0%/38.0%。
    有别于市场的认识：市场更多从PCB产能扩张角度理解公司成长性，低估了PCB向高层数、厚铜及高可靠性演进过程中，对电镀工艺一致性、电流控制精度及设备稳定性的技术升级需求。随着脉冲电镀、连续化电镀等高端工艺渗透率提升，设备技术壁垒与工艺适配能力成为核心竞争要素，公司在高端电镀核心技术上积累，有望持续推升单机价值量与毛利率，而非仅体现为周期性设备放量。
    股价表现的催化剂：公司PCB客户资本开支计划上修；高速、高速低损耗材料（如M9）在PCB中渗透率提升；公司高端设备放量进度超预期等。
    风险提示：PCB需求不及预期风险；公司设备放量不及预期风险；行业竞争加剧及价格压力风险；新材料、新工艺推进节奏不确定风险。

公司首次覆盖报告：从轮毂制造商，向多元赛道新材料科技平台升级

金固股份(002488)
    汽车轮毂领军企业，营收及净利不断释放，延展机器人与两轮车应用空间
    公司成立于1996年，总部在杭州，历经近三十载轮毂行业深耕，公司正从以往专注于轮毂制造的“单一产品供应商”，逐步转向以新材料技术为核心、多元业务赛道协同发展的综合解决方案提供商。我们预计2025-2027年公司的营收分别为42.78、61.08、88.82亿元，归母净利润分别为0.64、3.31、10.03亿元，EPS分别为0.06/0.33/1.01元，当前股价对应2025-2027年PE分别为131.8、25.4、8.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    自研阿凡达铌微合金，材料技术驱动公司战略升级
    公司深挖汽车轮毂行业痛点，通过十余年研发推出革命性新材料——阿凡达铌微合金。新材料与汽车轮毂主业相结合，铸造高性能、低成本的阿凡达低碳车轮产品。借此公司正实现由“单一产品供应商”向“新材料科技平台”的战略转型。
    阿凡达产品产能需求同步高增，铌微合金拓展两轮车、机器人等新应用领域
    为匹配下游大客户订单增长，公司积极推进阿凡达车轮产能建设，助力主业利润释放。汽车轮毂行业已然成熟，全球市场由多家大型企业主导，中国市场内本土品牌竞争力突出、市场层次清晰。公司依托阿凡达技术优势，产能布局正有序扩张，产品定点订单陆续落地，客户结构持续优化。
    顺应两轮车“限塑令”，携手九号公司拓展两轮车蓝海市场。公司与九号科技有限公司签订战略合作协议，拓展两轮车车轮及车架领域。公司正式进入电动两轮车新兴市场，利用现有技术优势快速切入，有望开辟全新增长空间。
    机器人领域多元布局，探索铌微合金新应用场景。公司已与智元机器人、鹿明机器人、智身科技等企业建立合作关系，并成立了杭州金固具身智能科技有限公司，引进专业人才团队，持续推动阿凡达铌微合金等新材料的横向应用落地。
    风险提示：下游需求波动与乘用车销量下滑风险；海外项目推进与海外工厂投产不及预期风险；产线改造与新产线达产节奏风险；新材料横向应用商业化不及预期风险；原材料价格波动风险；政策执行不及预期风险

如何重估南孚资产+安孚第二成长曲线？

安孚科技(603031)
    投资要点
    推荐逻辑：为什么我们认为市场低估南孚电池资产？1）南孚碱性电池细分市场国内零售的市占率超过85%，属于超强寡头，而非一般的行业龙头，连续32年销量常年第一，地位稳固，且南孚电池品牌家喻户晓，国民认知度高；2）高roe的现金奶牛资产，粗略计算其roe超100%；3）投资布局国产GPU象帝先，并且积极围绕半导体等领域，布局第二成长曲线。
    南孚电池的未来空间在哪？1）出海战略，或再造一个南孚：根据中国报告大厅发布《2025-2030年中国电池产业运行态势及投资规划深度研究报告》数据显示，2025年全球锌锰电池（碱性+碳性）市场规模约80亿美元，2024年12月31日美元兑人民币汇率约7.3，则全球锌锰电池市场规模约584亿元，市场空间较大。中短期OEM模式：根据公司公告，2024年南孚电池海外出口电池10亿只，海外营业收入7.91亿元。2024年新建4条产线，产能为2.5亿只/条，合计产能10亿只，有一条在2024年已经投入使用，主要用于满足海外市场订单增长造成产能不足的需求，假设10亿只产能满产满销，新增营业收入约6亿元。中长期品牌出海：考虑到南孚电池中长期的品牌出海战略，国内外市场规模体量的不同，预计产能将持续扩张，未来新增的营业收入也持续增长。2）借助品牌渠道，或培育出充电宝等第二爆品：南孚电池覆盖国内2000多家经销商和300万个零售网点，涵盖中国主要的零售商网络点。充电宝3C禁令，推动中小厂商出清，而南孚充电宝已通过3C认证，且额定能量符合民航局规定，未来借助南孚品牌和渠道优势，或培育第二爆品。
    围绕半导体等领域，积极探索新业务。公司管理层一直致力于通过并购，投资优质资产，并对标的资产整合赋能等方式提升上市公司资产质量，积极提升股东权益。在做好南孚电池核心业务的前提下，还积极围绕高端半导体制造等硬科技领域进行深度探索和资源投入，力争为公司中长期发展注入新动力，开启第二成长曲线
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.00元、1.66元、1.85元，对应PE分别为40倍、24倍、22倍。基于南孚电池优质资产，未来随着公司出海战略落实，海外销量将持续增长，给予26年40倍PE，对应目标价66.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：南孚电池销量增长不及预期的风险，毛利率大幅变动的风险，商誉大幅减值的风险。

超硬材料领军企业，乘商业航天东风

国机精工(002046)
    主要观点：
    特种轴承领军企业，商业航天有望贡献增量
    航天特种轴承重点市占率接近9成。国机精工下属轴研所是我国航天、航空、舰船和核工业等领域配套轴承的主要研制单位，具有完善的特种轴承研发、制造、服务体系，圆满完成中国航天发展史上具有里程碑意义的“东方红”“长征”“神舟”“嫦娥”“天问”等航天工程配套任务，技术水平国内领先，航天领域特种轴承重点产品配套率约90%。
    金刚石散热有望突破，下游应用多点开花
    半导体超硬材料+金刚石功能片蓄势待发。公司下属三磨所是我国超硬材料行业的开创者和引领者，1963年，成功合成我国第一颗人造金刚石，1966年，成功合成我国第一颗立方氮化硼。作为我国超硬材料的技术策源地，聚焦产业基础能力提升，核心产品包括减薄砂轮、划片刀、超薄切割砂轮、CNB砂轮等，主要服务于半导体、汽车、光电、工模具等领域，突破诸多制约行业发展的重大、关键共性技术难题。公司自2023年开始在散热和光学窗口实现部分收入，2025年有望超过1000万元，目前应用领域主要是非民用领域，民用领域处于国内头部厂商进行产品测试阶段，未来有望取得突破。
    投资建议
    我们看好公司在航天特种轴承以及金刚石功能化应用的长期发展。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入28.87、31.97、36.20亿元；归母净利润分别为2.90、3.87、5.02亿元，对应EPS为0.54、0.72、0.94元，对应2025年12月23日收盘价PE分别为80.47、60.36、46.54倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    金刚石散热下游验证不及预期；商业航天发射不及预期；产品竞争格局恶化；价格战风险等

首次覆盖报告：能源装备国之重器，AI时代全球化破局

国机重装(601399)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为143.34/160.56/178.83亿元，同比增长13.1%/12.0%/11.4%；归母净利润分别为5.33/6.30/7.20亿元，同比增长23.4%/18.2%/14.3%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为76.2/64.5/56.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业和公司情况：1）行业：①燃气轮机：根据IEA基准情景预测，2030年全球数据中心电力需求将达945TWh，相比2024年415TWh实现翻倍增长。燃气轮机建设周期较短、成本较低，可匹配海外数据中心快速投产需求，我们预计海外燃气轮机市场景气度持续提升。②核电与可控核聚变：中国2020–2025年核电机组批复量分别为4、5、10、10、11、10台，预计后续核电项目审批将保持积极节奏，中国可控核聚变项目由科研阶段向工程化示范推进，核能设备需求持续释放。2）公司：公司是中国最大的重型设备制造商之一，产品覆盖能源及工业领域各类大型设备，具备重型燃气轮机转子、核电主管道、核聚变磁体结构件等极限关键设备供货能力。随着海外总包项目持续拓展、海外燃气轮机相关设备供不应求，公司海外收入占比从2022年的20.2%已提升至2024年的30.8%，带动公司国际化与毛利水平持续提升。可控核聚变方面，公司已在聚变装置关键磁体结构件取得实质性订单，具备先发制造经验，有望在后续聚变项目推进中持续受益。
    关键假设点：工程总包、燃气轮机转子设备等出海业务占比持续提升，核电机组批复持续释放、可控核聚变装置加速由科研阶段向工程化示范迈进。1）收入端：2025E–2027E冶金专用装备收入稳健增长7%/6%/5%，工程总承包收入同比增长17%/15%/14%，制造服务收入同比增长32%/27%/24%，高端大型铸锻件收入同比增长7%/5%/4%；2）利润端：2025E-2027E整体毛利率保持相对稳定，随海外收入占比提升，产品结构优化推动下毛利率具备长期提升空间。
    股价表现的催化剂：海外总包与燃气轮机项目持续落地；中国核电机组批复节奏超预期；可控核聚变项目招投标超预期。
    风险提示：核电及可控核聚变项目推进不及预期风险，海外燃气轮机出海不及预期风险，公司盈利能力修复不及预期风险。

首次覆盖报告：全球瓦楞纸装备龙头，积极布局新兴产业

东方精工(002611)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为53.72/59.74/67.58亿元，同比增长12.4%/11.2%/13.1%；归母净利润分别为7.01/8.42/10.31亿元，同比增长40.0%/20.0%/22.5%，对应PE分别为30.8/25.6/20.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司与行业情况：1）公司是全球瓦楞纸装备龙头（全球市占率约15%，居国内第一、全球前二），水上动力装备业务推动新增长，并围绕“人工智能+机器人”与“可控核聚变及核电高端装备”两大方向外延布局。①机器人领域，公司自2024年以来通过股权投资方式布局乐聚智能、若愚科技、嘉腾机器人。②核电与可控核聚变领域，公司直接持股航天新力19.89%股权，该公司深耕高端金属材料、锻铸件及核电部件制造，产品已应用于多项国内在役及在建核电项目；核聚变方面，该公司参与了ITER磁体支撑系统相关工作，并自2023年起参与BEST项目。2）行业：①瓦楞纸包装装备全球市场规模约300–400亿元，集中度较高；②根据GMI，预计全球舷外机市场2023-2030CAGR为5.35%，到2030年规模约160亿美元；全球舷外机需求主要来自水上休闲领域，北美和欧洲是高价值量中大马力产品的核心市场。
    有别于市场的认识：市场仍偏重公司传统装备属性，但公司已通过出售Fosber等瓦楞纸装备相关资产，逐步将资源配置向水上动力等高端制造领域转型。随着业务结构与增长来源的调整，新业务对中长期业绩的贡献仍处于逐步释放阶段，相关影响尚未在当前定价中充分反映。
    关键假设点：1）海外休闲船舶/房车市场景气度上，渠道资源深化拓展，公司大马力舷外机等新品放量及规模效应释放，假设2025E–2027E公司水上动力及通机产品收入分别同比增长34.6%/41.5%/43.6%，毛利率由23.2%逐步提升至25.6%。2）下游瓦楞包装行业需求韧性强，传统设备迭代+海外市场拓展支撑收入毛利率提升。假设2025E–2027E公司瓦楞纸板生产线收入分别同比增长8.9%/4.3%/2.9%，对应毛利率由30.8%提升至31.2%。
    股价表现的催化剂：公司机器人及核电与可控核聚变项目在订单、交付或产业合作方面取得进展；瓦楞纸装备业务盈利能力修复、海外订单超预期；水上动力业务中大马力舷外机放量及海外渠道拓展，推动收入与毛利率改善。
    风险提示：水上动力业务市场开拓及新品放量不及预期风险；新兴业务推进不及预期风险；瓦楞纸包装装备行业需求及订单波动风险。

首次覆盖报告：量贩零食龙头加速成长，向上势能强劲

万辰集团(300972)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为量贩零食行业头部企业，凭借超1.5万家门店网络构建的供应链规模效应，成功在快速变革的行业中确立领先地位。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为497.2/625.1/715.8亿元，同比增长53.8%/25.7%/14.5%，归母净利润分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7%，对应PE分别为32.5X/19.9X/14.6X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：公司原主营食用菌业务，2022年切入量贩零食赛道，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、老婆大人五大品牌快速起量，25Q1-3量贩零食业务收入占比达98.9%，已成为核心利润来源。行业层面，据艾媒咨询数据，我国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，CAGR约40%，预计2025年有望达1239亿元。公司深耕华东、布局全国，已建成50余个区域配送中心及超90万平米智能仓储体系，供应链基础设施领先同业。
    关键假设点：量贩零食业务方面，公司将维持稳健的扩店节奏，预计2025/2026/2027年末门店数分别达到18000/21000/22500家，同比增长26.8%/16.7%/7.1%。随着加密节奏放缓及多品类业态拉动，单店收入有望企稳回升，预计2025/2026/2027年单店收入分别为273.2/295.1/315.7万元，同比增长22.0%/8.0%/7.0%。规模效应持续释放带动毛利率稳步提升，预计2025/2026/2027年量贩零食业务毛利率分别为11.5%/12.0%/12.1%，营业收入分别为491.8/619.6/710.4亿元，同比增长54.7%/26.0%/14.6%。食用菌业务方面，受行业供给充裕、价格承压影响，预计整体保持平稳，2025/2026/2027年营业收入分别为5.4/5.4/5.4亿元，同比增长0.8%/0.3%/0.2%，毛利率分别为4.0%/4.1%/4.2%。
    有别于市场的认识：市场认为量贩零食模式进入门槛低、单店收入存在持续下滑风险、硬折扣商业模式适用品类有限等，但我们认为：1）门店持续加密提升供应链规模效应，超1.5万家门店网络构建自强化的竞争壁垒。公司25H1门店数达15365家，已建成50余个区域配送中心及超90万平米的智能仓储体系，实现覆盖全国21个省、4个自治区、3个直辖市的T+1配送。公司在行业跑马圈地阶段即同步布局后端供应链基础设施，对后进入者形成先发优势。在当前门店规模下，区域配送密度提升带动单位物流成本下降，物流费率持续优化将推动量贩零食业务费效比有效提升。加盟商100%从总部进货，库存风险由总部承担，24小时补货能力减少加盟商备货资金占用，总部通过规模采购压低成本、让利终端，加盟商毛利率稳定，利益绑定机制保障门店稳定扩张。2）公司收入总量仍保持高速增长，单店收入下滑趋势有望改善。25H1单店收入同比下降9.5%，是区域门店数量快速上升的结构性结果。2024年末门店数达14196家，同比净增9470家，区域门店密度提升导致单店客流分流。门店密度提升缩短消费者触达距离，消费模式从低频大额囤货转向高频小额即买，公司收入总量仍保持高速增长，25Q1-3量贩零食业务营收361.6亿元，同比增长78.8%。随着门店加密节奏放缓、多品类扩张以及四季度传统消费旺季，单店收入下滑趋势有望改善。3）零食品类已验证硬折扣模式可行性，多品类店型将打开第二增长曲线。零食属非刚需、低频、冲动消费品类，在该品类跑通硬折扣模式具备复用价值，向日化、冻品、生鲜等刚需高频品类延伸理论上更易成功。公司现有仓储物流体系、数字化供应链管理系统及深入县乡的门店网络均可复用，多品类拓展仅需在此基础上打造上游供应链，边际投入可控。来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025年1月首店落地合肥，面积约300平米，SKU至3000+，品类覆盖酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品，定位“家庭社区购物目的地”；好想来团队于2025年1月在江苏推出“好想来全食优选”，定位“社区综合食品超市”，引入水果生鲜、扩大冻品占比。从店型规划看，省钱超市聚焦三大模块，以零食为基础核心保持品类优势；针对民生必需品，源头厂家直供，降低成本让利消费者；重点开发自有品牌将产品品质与价格做到极致。当前多品类店型处于打磨期，公司阶段性放缓开店速度聚焦供应链能力建设，一旦单店盈利模型验证成功即可快速复制，承载从"零食量贩龙头"向"社区硬折扣平台"的战略升级。
    股价的催化剂：1）华东地区深耕叠加空白区域渗透，门店网络仍具备持续扩张空间。华东地区25H1门店数量达8727家、占比56.8%，单店营收及净利率均高于新拓区域，成熟区域贡献核心利润。截至2024年末，华北、东北门店占比分别为8.7%、5.7%，两区域营收同比分别高增430.8%、3269.1%，门店规模同比分别增长201.5%、1640.0%，验证区域复制可行性，基地外市场的门店扩张节奏有望上修。2）规模效应驱动费用率下降，少数股东权益收回增厚归母利润，盈利能力有望持续上升。销售费用率从2023年4.7%降至25Q1-3的2.9%，同期管理费用率从4.8%降至2.8%，规模效应使得费用率下降。25Q1-3量贩业务净利率（加回股份支付费用）达4.4%，同比提升2.7pct，叠加股份支付费用自2025年起逐年递减，报表利润进一步释放。2024、2025年公司先后收回南京万好、南京万优少数股东权益，预计少数股东权益占比将逐步下降，归母利润增厚路径清晰。3）行业双强格局初步形成，供应链壁垒使得竞争地位稳固。公司与鸣鸣很忙门店数量均超1.5万家，双强格局下仍处于共同做大市场阶段。公司深耕华东，鸣鸣很忙深耕华中，供应链半径决定竞争边界，短期正面竞争有限。公司90万平米仓储体系及T+1配送能力是经过时间积累沉淀的结果，先发优势已形成竞争壁垒。
    风险提示：1）门店扩张不及预期；2）行业竞争加剧；3）少数股东权益收回节奏不及预期；4）宏观经济大幅波动；5）食品安全风险。

首次覆盖报告：大单品战略成效显著，成长动能持续释放

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司坚定推进大单品战略，U8成长延续，增长态势强劲。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为156.9/167.2/177.0亿元，同比增长7.0%/6.6%/5.9%，归母净利润分别为14.5/17.6/20.3亿元，同比增长36.9%/22.0%/15.3%，对应PE分别为23.6X/19.4X/16.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：啤酒行业竞争格局稳定，2021年以来行业产量企稳在3500万千升左右，量稳价增为行业发展主旋律。公司主营啤酒研发、生产与销售，形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表，以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵。公司凭借U8大单品的成功打造与全国化布局，近年来销量增速持续跑赢行业，盈利能力加速修复。
    关键假设点：中高档啤酒方面，U8大单品延续强劲增长态势带动产品结构升级，在现有基础上仍有提升空间，中高档啤酒收入有望持续增长，预计2025/2026/2027年中高档啤酒收入分别为95.1/102.1/109.2亿元，同比增长7.3%/7.3%/7.0%，毛利率分别为52.0%/54.0%/55.0%。普通啤酒方面，公司产品结构升级过程中，鲜啤、清爽等腰部产品及各区域特色产品保持平稳运营，预计2025/2026/2027年普通啤酒收入分别为44.5/45.3/46.0亿元，同比增长2.0%/1.8%/1.5%，毛利率稳定在31.4%/31.5%/31.5%。其他业务方面，公司积极拓展产品品类边界，预计2025/2026/2027年其他业务收入分别为17.2/19.8/21.8亿元，同比增长20.0%/15.0%/10.0%，毛利率分别为23.5%/23.3%/23.2%。
    有别于市场的认识：市场认为啤酒较为同质化、公司大单品U8增长空间有限、渠道推力有限等，但我们认为：1）U8差异化定位清晰，产品力构筑竞争壁垒。U8产品品质具有差异化竞争优势。U8差异化定位"小度酒大滋味"，是少数以整米酿酒的啤酒产品，通过小度特酿技术，降低了啤酒中的乙醛含量，在同等麦芽浓度下酒精度数更低，既保证了口感，又不易上头，有利于吸引年轻消费群体。2）U8大单品战略已验证成功，增长潜力充足。公司目前形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表、以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵，其中大单品U8赢得了消费者的广泛认可，销量逐年快速攀升。2024年U8销量69.6万千升（占公司啤酒销量比例17.4%），同比增长31.4%（公司啤酒销量同比增长1.6%），2021-2024年CAGR达38.8%，实现全国化布局与销量双突破。2025年U8系列产品仍延续强劲增长态势，全年90万吨销量目标有望达成，25H1中高档产品销量同比增长9.3%（公司啤酒销量234.8万千升，同比增长2.0%）。U8放量带动公司中高档产品销量占比由2019年的54.6%提升至25H1的70.1%，产品结构优化成效显著。从公司目标看，U8阶段性销量占比目标为30%，在现有规模基础上仍有提升空间，增长潜力充足。3）全国化扩张贡献增量，基地外市场持续突破。公司确定U8战略核心地位，U8是公司第一款全国化的单品，自上市以来便大力推广，由单独销售团队运作，政策针对性更强，资源投入更为聚焦。在现有优势市场，公司深挖终端单点效率，在非即饮渠道提升罐装产品销量，进一步提升U8在终端的销量占比；在弱势市场，以总分共建的方式组合总部与分公司资源，选择部分"高容量、高结构、高成长性"的城市打造样板市场。公司启用年轻化代言人，进一步提升品牌影响力，叠加单独销售团队的针对性运作，U8在弱势市场的渗透率提升有望持续提高。公司25H1中高档产品同比增长9.3%，基地外市场中华东、华中增量贡献较大，收入同比增速分别为20.5%、15.4%。此外，公司2024年启动罐化率专项提升工程并纳入子公司考核，加大罐装产品推广发力零售渠道，罐化率提升将进一步推动吨价提升。华北地区受益于U8在北京、河北市场的良好表现，25H1毛利率较2022年提升9.3pct至44.3%，产品结构升级对盈利能力的拉动效应已经显现。4）渠道利润分配机制形成正向循环，渠道积极性高。U8渠道利润高于竞品，公司提供返利补贴，高渠道利润带来强推力。渠道端的利益绑定机制保障了终端推广意愿，形成"渠道盈利-推广意愿强-销量增长-规模效应显现"的正向循环。
    股价的催化剂：1）百县工程叠加百城工程，区域扩张节奏上修。在百县工程基础上，公司2025年启动百城工程，精选高线城市（高容量、高结构、高成长性），通过总分共建打造样板市场，持续挖掘强势市场增长潜力，同时强化空白市场布局。25H1华北地区营收占比56.7%，优势市场深挖与弱势市场突破并进，区域扩张节奏上修。2）即时零售渠道拓展打破传统渠道壁垒。啤酒具有高即时性、低便携性、夜间高频的消费特征，与即时零售渠道适配度较高。随着消费者对于快速、便捷的购物体验需求日益增加，歪马送酒等即时零售渠道正在迅速崛起，成为啤酒行业的重要增长点。公司积极拥抱新兴零售渠道，积极拓展以歪马、酒小二等为代表的即时零售渠道，打破传统渠道壁垒，贡献边际增量。3）成本红利持续释放叠加费效优化，盈利弹性显现。成本端，2025年进口大麦采购价格仍有小幅下降，叠加包材价格同比回落，成本端红利延续，25Q1-3毛利率47.2%（同比提升2.1pct）。产能端，随着工艺技术及设备升级，公司产能利用率由2021年的40.2%提升至25H1的71.2%，折旧摊销占收入比例由2021年的6.2%下降至25H1的3.8%，资产运营效率持续改善。管理端，公司持续深化改革，优化人员治理与供应链管理，数字化赋能深化成本管控。收入端增长与成本端优化共振下，净利率提升潜力将持续兑现。
    风险提示：1）原材料成本大幅波动风险；2）U8销量增长不及预期；3）产品结构升级不及预期；4）行业竞争加剧；5）食品安全风险。