东方巨擎，筑能源之基

东方电气(600875)
    投资要点
    六十余载蓬勃发展，发电龙头根深叶茂。东方电气前身始建于1958年，是国内发电装备领域的龙头企业，业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮机、新能源发电、EPC总包以及贸易等。20-24年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为+17%/+12%，业绩保持稳健增长。展望十五五，公司作为国内电源装备的龙头企业，火电向支撑调节电源转型+抽水蓄能进入放量期+自主可控燃气轮机出海，我们预计公司业绩有望保持10-15%稳健增长。
    龙头的成长性：燃气轮机自主可控，有望乘全球AI缺电之风扬帆出海。燃气轮机是制造业“皇冠上的明珠”，是美国电网的主力电源。公司03年与日本三菱签署F型重燃技术转让协议、16年签署J型燃气轮机技术转让协议，通过与三菱的合作培育了公司产品设计和生产制造的能力，并且于09年启动燃气轮机的自主研发、23年首台F级50MW重型燃机（G50）顺利投运，至今已具备G15、G50两款自主可控机型。25年，公司3台G50出海哈萨克斯坦，整机组的单台价值量我们预计约3亿元，毛利率有望超30%，相比传统的合资产品毛利率有大幅的提升。我们认为，随着公司产业链、全球售后运维体系的进一步完善，有望以AIDC“抢燃机”的契机加快出海步伐，切入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升。
    龙头的基本盘：水/火/核份额稳固，风电有望实现大幅减亏。1）传统电源层面，公司是国内水电、火电、核电机组的龙头企业，市场份额均保持领先，公司在手订单充沛，25Q1-3清洁高效能源装备/可再生能源装备新签订单326.5/269.2亿元，同比持平/+22%；结构上，新型电力系统中抽水蓄能的重要性凸显，30年计划实现装机120GW，同比25年接近翻倍，调节性电源的建设需求旺盛，公司抽蓄订单充沛，23年在手订单约91亿元，一般确收周期在3-4年，我们认为26-27年公司抽蓄业务收入有望加速。2）新能源发电层面，公司风电业务快速发展，25年新增整机装机量排名第七、海风装机量排名第五。“十五五”期间国内风电年新增装机不低于120GW，短期公司风机毛利较低，我们认为随着公司加强供应链管理和成本管控，且行业层面风机招标价格企稳回升，26年风电业务有望大幅减亏。整体来看，公司基本盘基础扎实，我们预计清洁高效能源装备/可再生能源装备24-27年营收CAGR分别为17%/19%，毛利率水平稳中有增。
    盈利预测与投资评级：公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，重型燃气轮机技术实现国产突破成功出海。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比+20%/+29%/+20%，对应PE分别为33/26/22倍。考虑到公司主业增长具备高确定性，燃机轮机出口带来额外增量，给予2026年32倍PE，目标价41.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：燃气轮机出海不及预期风险、电源设备投资建设不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、竞争加剧风险

首次覆盖：新品周期与多品牌收获期共振，“双十战略”锚定跨越式成长

珀莱雅(603605)
    珀莱雅正处于战略执行与管理层迭代的关键交汇点，“双十”目标锚定长期方向，新一代管理团队已就位，2026年将重回稳健增长通道。公司经历2024-2025年组织架构深度调整，核心岗位（研发负责人、CFO、CDO、CMO）引入具备国际化视野的专业人才，团队磨合渐入佳境。当前公司战略重心从“组织建设”转向“业务发力”，我们认为市场对公司治理能力的信心有望逐步修复，2026年将是验证新团队执行力的重要年份。
    2026年公司将进入新品周期与多品牌收获期，收入增速有望修复至低双位数。2025年为主动调整年，主品牌受产品迭代节奏影响增速放缓。以侯亚孟为核心的管理团队全面接手后，推动研发体系整合与品牌主理人制度深化，2026年起自主研发成果将集中落地。珀莱雅主品牌进入新品密集期：已落地重组胶原蛋白（能量系列等）、PDRN（源力系列）等自研成分，械字号拓展OTC渠道，男士系列同步上市；红宝石系列下半年完成核心升级。我们预计主品牌2026年恢复单位数正增长。子品牌全面推行主理人制，我们预计第二梯队彩棠将达到中双位数增长，Off&Relax将首次突破10亿元，悦芙媞、原色波塔等维持翻倍高增。
    “双十战略”锚定十年进入全球前十，内生提效是当前重心，外延扩张将是必经之路。在2024年度业绩说明会上，总经理侯亚孟首次公开提出“双十”战略目标：未来十年内进入全球化妆品行业前十，从百亿级向数百亿级规模跨越。2025年新任CFO金昶（前欧莱雅中国财务发展总监）、CDO胡宁波（前LVMH时装部北亚区CIO）、CMO果小（前泡泡玛特CMO）先后到任，数字化运营与品牌营销体系有望实现系统性提效。我们认为，CFO主导的费效精细化管理、CDO驱动的全域数据洞察、CMO统筹的品牌资产沉淀，将在低双位数收入增长中枢下共同支撑利润率平稳。展望中长期，仅靠内生积累难以支撑数百亿体量的增长。我们判断，收并购将是公司完善品牌矩阵、切入高端及海外市场的必由之路，亦是“双十”战略从愿景走向落地的核心看点。
    2026年化妆品行业竞争仍旧激烈，和消费者契合的质价比产品才能脱颖而出。近年化妆品赛道消费降级尤其明显，价格带向下迁移，大众市场竞争加剧，线上线下市场营销费用上涨，挤压中小品牌和白牌的生存空间。国货品牌市占率已达到50%，上升趋势减弱，国际高端品牌通过买赠销售和内容电商布局，份额已企稳，我们预期26年国际高端品牌的份额仍有机会回归；国货品牌应落地与消费者契合的质价比产品，在垂类市场深耕实际需求。珀莱雅主品牌主打”早C晚A”的大众抗老定位，同时通过能量系列向上突破高端价格带、重启男士系列拓展增量人群；彩棠、OR、悦芙媞等子品牌则在主理人制下分别卡位专业彩妆、头皮养护、油皮护理等细分赛道，与主品牌形成接力。
    我们首次覆盖珀莱雅，给予“优于大市”评级，设定目标价85.9元。我们预计2025年收入略微下滑0.3%，2026-2027年收入CAGR为10.8%；净利润增速与收入基本同步，2025-2027E归母净利率稳定在14%-15%区间。参考可比公司，考虑到公司作为国货美妆龙头，组织调整落地后新品周期明确、多品牌矩阵进入收获期，长期“双十战略”目标清晰，我们给予一定估值溢价，给予2027年18xPE，对应目标价85.9元（17.9%上行空间），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争超预期加剧、新品培育不及预期、渠道流量成本快速攀升以及核心原材料价格波动、公司核心人员变动、“双十”目标不及预期、负面舆情。

公司首次覆盖报告：本土汽车被动安全新星，业绩高增迈向全球

松原安全(300893)
    本土被动安全新星，优异底层竞争力构筑高成长动能
    公司为本土被动安全领先玩家，以安全带起家，切入安全气囊、方向盘业务；通过垂直整合强化关键零部件自研，打造优异的产品竞争力和成本优势；客户端从自主逐步拓展到合资和外资，目前覆盖吉利、奇瑞、理想、零跑、斯特兰迪斯等。全球被动安全市场空间广阔，公司有望有望通过自身竞争力形成具有全球竞争力的汽车安全巨头，看好公司未来发展。我们预计公司2025-2027年实现收入27.34/35.91/48.61亿元，实现归母净利润4.02/5.37/7.58亿元，EPS分为别0.85/1.14/1.60元/股，当前股价PE分别为27.6/20.6/14.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    被动安全市场空间广阔，外资巨头份额高企本土玩家大有可为
    被动安全市场空间广阔，2024年全球方向盘、安全气囊、安全带的市场规模分别达277/810/515亿元；国内三大方向市场规模分别为69/155/121亿元；其中方向盘产品伴随智能化发展带来单价提升、安全气囊随着乘客安全要求的升级，单车搭载数量亦显著增加，安全带则从普通到预张紧限力、再到电动式安全带亦不断升级；弗诺斯特沙利文预计国内25-29年方向盘、安全气囊、安全带复合增速分别为4.7%、10.5%、5.8%，成长空间广。奥托立夫、均胜电子、采埃孚在全球和国内的合计市占率分别达91.9%、84.5%；国内玩家未来大有可为。
    产品+客户拓展打开成长空间，垂直整合带来利润高成长
    产品端：公司从单一安全带产品拓展至安全气囊、方向盘，单车产品配套价值量显著提升，打开新成长空间。客户端：公司从自主拓展至新势力、合资客户，2024年拿下斯特兰迪斯大单，并依靠合资客户持续拓展外资全球客户定点，成长空间充足。垂直整合：公司积极自制上游高价值量产品，构筑强大的供应能力同时带来显著的成本优势，目前公司已具备方向盘织带、安全气囊囊布等核心上游产品量产能力，同时推进气体发生器自制，竞争力有望进一步强化。产能扩展：公司积极布局新产能，新建安徽巢湖、余姚临山、西安基地，有望支撑公司订单获取和交付。未来公司有望成长成为全球领先的汽车被动安全玩家。
    风险提示：产品研发进度不及预期、市场需求不及预期、原材料价格大幅上涨。

高端测试产能持续扩张，“一体两翼”布局铸就长期竞争优势

利扬芯片(688135)
    投资要点
    利扬芯片是国内独立第三方专业芯片测试公司，专注于集成电路测试方案自研以及相关测试服务。公司成立于2010年，以测试方案开发为核心优势，为客户提供CP测试以及FT测试服务。目前，公司已经在5G通讯、计算类芯片、存储、工业控制、传感器、智能控制、生物识别、信息安全、北斗、汽车电子等新兴产品应用领域取得测试优势。利扬芯片2025年Q1-3实现营业收入4.4亿元，较上一年同期增加23.11%。
    高端化布局和长三角产能扩充带来新动力，有望支撑公司业务继续增长。（1）公司积极布局高端测试产能，满足存量客户及潜在客户的测试产能需求。未来公司将加大力度继续布局汽车电子、工业控制、高算力（CPU、GPU、AI等）、传感器、存储（Nor/Nand Flash、DDR、HBM等）、智能物联网、无人驾驶等领域的集成电路测试。（2）长期以来，一直将长三角乃至整个华东地区作为重要战略目标。公司地处华南地区，以子公司上海利扬创为切入点，积极在上海嘉定扩充产能，逐步抢占长三角部分市场。2020-2024年华东地区收入占比从8%提升至21%。
    IC设计与产业转移齐驱，利扬测试主业一片蓝海。根据CSIA数据，2023年IC设计业产业规模已占我国集成电路产业44.6%并呈现增长的态势，而IC设计作为测试行业的下游，其持续增长有望拉动测试行业发展。同时全球半导体产业经历三次转移，当前大陆正承接产能。在此背景下，大陆第三方测试企业虽市场份额较小，但增速显著高于台湾龙头公司，展现强劲增长潜力。产业升级与转移共振，为以利扬芯片为代表的国内测试企业打开广阔发展空间。
    打造“一体两翼”格局，全产业链拓展业务边界。2024年度，公司为持续优化业务结构，不断强化核心竞争力，提出以集成电路测试为主体，以晶圆研磨切割为左翼，以全天候超宽光谱叠层图像传感芯片等技术服务”为右翼，旨在打造“一体两翼”的战略布局。左翼业务侧：据2025年半年报，2025H1公司晶圆磨切相关营业收入较上年同期增长111.61%，随着客户不断积累并实现量产，前期布局的产能逐渐释放。右翼业务侧：利扬芯片联合叠铖光电打造“TerraSight”已取得重大进展。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司将在2025-2027年分别实现营业收入6.3/7.9/9.6亿元，对应PS分别为11/9/7倍，略高于行业可比公司平均水平。考虑到公司第三方测试主业仍在稳扎稳打扩充产能以及拓展客户，并且通过“一体两翼”布局拓展业务边界，在A股市场具有独特性以及较强成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：高端测试需求不及预期的风险、进口设备依赖的风险、公司持续稳定经营风险

周期拐点已至，炼化新材料龙头蓄势待发

东方盛虹(000301)
    投资要点
    东方盛虹是全球领先的大炼化企业，核心依托1600万吨/年盛虹炼化以及斯尔邦石化，在炼化、新能源新材料、聚酯化纤领域蓬勃发展。公司形成了烯烃、芳烃“双链”并延、协同发展的产业格局，具备独特的“油头”“煤头”“气头”多头并举的烯烃制取能力，是全产业链垂直整合的化工综合体。截至2025年底，公司产能情况：1）炼化业务：1600万吨/年炼油能力、110万吨/年乙烯、280万吨/年PX、630万吨/年PTA、190万吨/年乙二醇等；2）新能源新材料业务：90万吨/年EVA、10万吨/年POE、104万吨/年丙烯腈、34万吨/年MMA等。3）聚酯化纤业务：360万吨/年涤纶长丝，产品以差别化DTY为主，其中再生聚酯纤维产能约60万吨/年，位居全球首位。
    炼化反内卷持续推进，公司多个产品链条景气度底部回升，公司潜力有望释放。公司以油化比最优的策略进行可研设计，以乙烯及烯烃下游化工产品为主要产品方向，化工产品产出超过70%。1）成品油：国内成品油裂解价差较为稳定，公司成品油板块毛利率长期保持20%以上，盈利水平优异。2）化工品：我国芳烃、烯烃板块反内卷持续进行中，公司的PX自供比例高，且在2025Q3新投产240万吨/年PTA三期项目，项目采用行业最先进的P8++技术，盈利能力可期。此外，公司深耕新能源新材料领域，产品具有高附加值。另外，公司拥有60万吨/年硫磺产能，作为炼厂的副产物，对公司的业绩拉动较为明显。
    资本开支进入尾声，公司迈入收获期：公司大部分装置已经按照前期规划建成投产，尚有EVA、涤纶长丝等少量项目仍处于建设期，除此外暂时没有其他新的大型项目建设规划。我们预计未来公司资本开支会呈现逐步下降趋势，随着公司整体产品景气度回暖，经营水平值得期待。
    盈利预测与投资评级：基于炼化行业反内卷情况，以及公司产品投产进度，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为1262、1385、1420亿元，同比增速分别为-8%、+10%、+3%；归母净利润分别为1.4、35、45亿元，2025年实现扭亏为盈、2026-2027年同比增速分别为+2507%、+27%；按2026年2月13日收盘价计算，对应PE分别为613、24、18倍。我们看好公司资本开支进入尾声，EVA、POE等新材料进入收获期，且受益于炼化反内卷的推进，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业产能出清不及预期的风险、主要原材料及产品价格波动风险、环保和安全生产风险。

中国工控领域领先企业，积极开拓机器人赛道

维宏股份（300508）
    深耕工业运控领域二十余载，主业稳健增长
    工控领先企业，主业稳步增长。公司产品采取软硬件结合的系统架构，硬件产品涵盖运动控制器与伺服驱动器两大类，其中运动控制器又分为一体化运动控制器和运动控制卡。运动控制系统是工业自动化的核心，随着国家政策扶持，下游市场如雕刻雕铣、水切割、激光切割、精密玻璃加工等多个领域景气度提升，有望带动公司产品市占率持续增长。2024年，公司实现营业总收入及扣非归母净利润分别为4.66/0.66亿元，同比分别为+5.53%/+66.78%，2021-2024年CAGR为4.11%/10.44%，整体健增长态势，公司综合毛利率水平维持在50%以上，盈利能力保持稳定。
    激光+金切双轮驱动，细分市场占据领先地位
    工业运控系统下游市场空间广阔，激光与金切协同发展。工控应用领域日益丰富，运动控制市场开始细分发展。从细分市场看，全球运动控制器市场规模预计由2024年的653.2亿元增至2031年的1045.4亿元，2025-2031年CAGR约为8.0%；全球运动控制卡市场预计从2024年7.8亿美元增至2033年17.4亿美元，CAGR约9.6%；全球伺服驱动器市场2024年约63.4亿美元，2024-2031年CAGR约5.8%。从下游应用领域看，2025年我国激光切割设备的运动控制系统市场规模约为19.35亿元，2019-2025年CAGR约为7.09%；2029年全球数控系统市场规模有望达到为274亿美元，2023-2029年CAGR约为6%，均保持稳步增长。现阶段工业运控市场竞争格局集中，高端市场主要由KEBA、贝加莱、倍福、美国泰道等海外企业主导；国内企业如研华科技、固高科技、英威腾、雷赛智能及维宏股份等主要布局中低端市场。公司凭借技术积累与定制能力，激光切割控制系统在国内中低功率市场份额为20%，位列行业第二；雕刻雕铣控制系统市占率约35%，排名第一。

极核接棒增长主引擎，全球结构变化迎新驱动力

春风动力(603129)
    公司深耕动力运动产业三十余年，已构筑全地形车、燃油摩托车、电动两轮车三大业务板块，境内外经销商渠道25H1已分别达2000余家，7000余家。公司核心价值在于其成熟的全球化产能布局、精准的细分市场卡位以及极核电动业务的快速增长潜力。
    电动两轮车：极核销量快速增长，高端智能定位迎盈利拐点。品牌避开低端低价红海，坚持“油摩性能+智能科技”差异化高端定位，继承母品牌油摩般车架调教，智能化水平跻身行业第一梯队。渠道网点25H1已达1500家规模，公司预计未来3年新增4900家，未来销量增长叠加规模效应，我们预测业务有望跨越盈亏平衡点。全地形车：存量博弈寻Alpha，产品结构向上&全球产能重构。行业端北美市场消费偏好维持高价值UTV/SSV趋势；公司端改变单一依赖ATV局面，新品U10PRO凭借性价比优势成功切入高端腹地，未来产品将逐渐从性价比平替转向高价值驱动。墨西哥工厂产能爬坡有效对冲关税与地缘风险，构建有较强竞争力的供应链体系。燃油摩托车：出口成为增长新动能，CFLite战略市场下沉。公司中大排量段产品力已获市场认可，国内业务维持龙头地位。针对境外东南亚及拉美等新兴千万级市场，公司推出CFLite品牌实施技术下放低端工具车领域，有望为公司贡献新的业绩增量。
    近期募资动态：公司的可转债发行申请于2025年12月30获得证监会同意批复。募集资金总额不超过人民币21.79亿元。用于1）产能扩建：年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建，14.59亿元。2）营销网络建设：4.50亿元。3）信息化系统升级建设：1.20亿元。4）补充流动资金：1.50亿元。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司未来三年营收196/245/296亿元，同比+31%/25%/21%；期间费用率为14.8%/15.3%/15.7%；归母净利润17/21/25亿元，同比+18%/20%/18%。考虑到公司电动两轮车业务持续扩张，毛利率有望转正；全地形车业务在高端UTV市场爆款高性价比产品持续放量；油摩业务境内中大排量持续领先，海外小排量CFLITE逐渐放量，我们给予公司2026年21倍P/E，对应目标价287.03元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    美国贸易环境恶化及关税政策变动风险；汇率波动风险；新品推广与产品竞争不及预期风险；控股股东减持股份及股价波动风险。

泰格医药：临床CRO龙头，扬帆启航新征程

泰格医药(300347)
    投资要点
    摘要：国内外创新药投融资景气度持续上行，临床CRO需求也将持续扩容。国内临床CRO行业经历激烈的价格竞争，供给优化，泰格医药龙头市占率持续提升，新签订单加速，有望迎来量价齐升，业绩修复增长潜力大。
    国内外创新药投融资景气度持续改善，叠加美元降息周期、创新药出海浪潮延续等，临床CRO行业需求有望持续扩容。根据Frost&Sullivan，2024年全球医药研发外包渗透率已超50%，预计2033年将提升至约65%，行业增长空间明确。国内临床CRO行业在经历2021-2022年企业数量快速扩张与同质化竞争后，已进入供给出清、格局优化阶段，行业集中度显著提升。2019-2023年，泰格医药在中国临床CRO市场份额由8.7%提升至12.8%，国产替代与头部集中趋势清晰，公司作为国内临床CRO龙头有望充分受益于行业复苏与份额提升双重红利。
    泰格医药依托临床CRO龙头地位，CTS与CRLS业务协同发展，全球注册申报、器械服务、药物警戒、AI医学翻译及数字化临床等核心业务稳步推进。核心业务矩阵的多元化布局有效对冲行业周期波动风险，进一步拓宽盈利边界。2024年新增FDA IND项目39个、完成31项FDA IND申报并获临床批件，彰显了公司在海外注册申报领域的行业领先实力。公司凭借全链条一体化服务能力、全球化布局、深度数字化赋能及优质临床资源网络，持续构筑核心壁垒，在行业供给出清、创新药投融资回暖等的背景下，竞争优势进一步巩固，龙头地位持续夯实。
    泰格医药龙头优势显著，国内业务护城河持续强化，海外业务不断扩张，伴随行业景气度上行，业绩修复可期。公司以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案，核心竞争力持续强化：1）客户粘性强：截止2025年11月新签订单中MNC、国内pharma占比为25%、11%；2）项目经验与临床资源丰富：覆盖中国150+城市，合作中心超1100家；3）海外业务布局不断完善，截至2025H1覆盖全球33个国家，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目150个。4）兼具规模与成本优势。当前创新药投融资景气度上行，公司业绩预告显示2025年净新增订单同比增长13%-25%，增长环比提速。同时行业供给格局优化，我们认为公司将迎来量价齐升，业绩修复高增长可期。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年营收71.29/80.19/93.27亿元，同比+7.97%/12.48%/16.31%；归母净利润约11.14/13.57/18.17亿元，同比+175%/22%/34%，对应PE为47/39/29X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发投入不及预期风险、行业竞争加剧风险等。

首次覆盖报告：铜矿盈利能力提升，冶炼业务短期承压

江西铜业(600362)
    报告要点：
    铜全产业链优势凸显，助推业绩快速增长
    江西铜业的业务涵盖了铜和黄金的采选、冶炼与加工；稀散金属的提取与加工；硫化工以及贸易等领域，并且在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。
    2025年Q1-Q3，公司实现营业收入3960.47亿元，同比增长0.98%。2025年Q3，公司实现营业收入1390.88亿元，同比增长14.09%。受铜价变动影响，第三季度增速加快，前三季度，公司营收稳步增长。2025年Q1-Q3，公司实现归母净利润60.23亿元，同比增长20.85%。2025年Q3，公司实现归母净利润18.49亿元，同比大幅增长35.20%。前三季度，公司净利润显著增长主要因主产品价格变动驱动盈利提升。
    2025年Q1-Q3，公司经营活动现金流量净额为62.88亿元，同比增长1441.78%。前三季度，公司经营性现金流大幅改善主要原因系经营活动现金流出减少，公司运营效率提升与供应链管理优化。
    资源储备布局完善，产能优势突出
    受供需格局变动影响，铜价或将持续高位震荡。截至2026年2月12日，铜现货价为10.21万元/吨，近一年价格上涨31.34%。公司为国内最大的阴极铜供应商，阴极铜产能已超200万吨/年，产能规模稳居国内同业领先地位。2024年阴极铜产量达229.19万吨（同比+9.28%），有效产能得到充分释放；2025年上半年，阴极铜产量实现119.54万吨（同比+1.74%）。在铜价高位运行以及公司规模效应的持续加持下，公司业绩有望持续增长。
    投资建议与盈利预测
    公司海外资源布局持续推进，公司是国内最大的阴极铜生产企业之一。自今年以来，供给端受全球大型铜矿不同程度的负面影响，需求端新能源汽车和传统领域的需求持续扩张，供需格局正迈入持续性短缺的新阶段，铜价或将保持高位震荡。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为84.50、113.65、128.71亿元，对应PE分别为23.19、17.24和15.22倍，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济风险，铜市场价格波动，供需格局变动影响。

销量增长目标明确，大额回购彰显长期发展信心

长安汽车(000625)
    事件描述
    近日，长安汽车公告，拟回购A股与B股股份，用于减少注册资本，资金来源为自有资金。回购总金额10-20亿元，其中A股7-14亿元，B股为3-6亿元。
    事件点评
    大额回购有望增强投资者信心。本次回购用于减少注册资本，资金来源为自有资金，回购方式为集合竞价，回购价格上限不高于董事会审议通过前30个交易日均价的150%，期限为审核通过后12个月以内。本次回购总金额10-20亿元，其中A股7-14亿元，B股为3-6亿元，回购金额较大，充分显示了公司对长期发展的信心和对股东回报的重视。
    2025年长安汽车销量表现稳健。全年合计销量达291.3万辆，同比增长8.5%，创9年新高。其中新能源汽车销量110.9万辆，同比增长51.1%，新能源业务成为增长核心。公司未来发展目标明确，2026年全年销量目标330万辆，同比增长13.3%。其中新能源汽车140万辆，同比增长26.2%。计划到2028年实现中国品牌累计销量4000万辆、2030年年产销目标500万辆，其中新能源占比60%，海外占比35%。未来三年将投放43款新品，覆盖140余个国家和地区，为销量持续增长提供支撑。海外市场方面，2025年海外销量63.7万辆，同比增长18.9%，2026年海外销量目标为75万辆，同比增长17.7%，有望成为新的增长引擎。
    拟定增持续提升新能源汽车市场竞争力。2026年1月，公司公告拟定增不超过60亿元，其中新能源车型及数智平台开发项目拟投入45亿元，该项目包含多款新能源车型开发及数智平台开发。全球研发中心建设及核心能力提升项目拟投入15亿万元，主要用于全球研发中心（二期）建设及新汽车试验验证能力提升，以增强研发实力与智能化测试能力。2025年12月，公司获得首批L3级自动驾驶产品准入许可，并取得中国首块L3级专用正式号牌。项目实施有助于持续推进新能源“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划，提升在新能源汽车市场的竞争实力。
    公司将加速推动具身智能人形机器人、飞行汽车等新兴产业的布局和产业化落地。力争在2028年实现人形机器人量产、2030年推出商用航线飞行汽车。公司围绕核心场景，以“1+N+X”战略布局智能汽车机器人技术及业务。其中“大脑”依托长安智能驾驶技术积累，与头部科技企业联合搭建强大算力设施、研发大模型；“小脑”与行业头部及中小型企业合作，集成核心技术，实现自主可控。
    投资建议
    短期，随着公司高竞争力新品的持续推出，公司销量有望保持稳健增长。中长期，随着海外市场布局不断深入，同时叠加机器人、飞行汽车等新兴产业落地，公司有望打造新的增长引擎。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为1652.25、1765.69、2006.72亿元；归母净利润分别为56.42亿元、65.15亿元、80.73亿元，EPS分别为0.57、0.66、0.81元，对应2026年2月11日PE分别为20、17、14倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险：汽车行业竞争持续加剧，行业价格战可能对公司产品定价和毛利率构成持续压力。
    技术迭代风险：汽车行业正经历“电动化、智能化”的快速技术变革。若技术路线发生重大变化或竞争对手实现突破性创新，公司现有技术优势可能被削弱。
    宏观经济周期波动的风险：汽车行业与宏观经济景气度高度相关。若宏观经济环境发生波动，公司可能面临销量下滑等经营困境。
    回购事项尚存在不确定性相关风险。

“硅基+磷基”双轮驱动，走过周期底开启新成长

新安股份(600596)
    公司为有机硅和草甘膦行业双龙头，反内卷背景下业绩有望修复。
    公司全球首创氯-磷-硅三元素的循环经济模式，实现有机硅和草甘膦生产中的副产物综合利用，氯磷硅三大元素利用率均超90%。据百川盈孚统计，公司有机硅国内市占率7%，排名行业第五；草甘膦国内市占率为10%，排名行业第三。过去几年在供需失衡背景下产品价格走弱导致业绩承压，2025年前三季度公司营业收入同比下滑1.1%至117亿元，归母净利润同比下滑46.2%至0.7亿元，反内卷背景下相关行业供需有望改善，将推动公司业绩实现修复。
    硅基材料：供需改善下价格回暖，基础端有弹性且终端有支撑。有机硅下游制品种类多且终端应用场景丰富，电子和新能源等新兴领域带来增量需求；供给端国内实际增量有限，海外陶氏14.5万吨产能将于2026年中期关闭，随着格局优化将推动有机硅景气向上，目前有机硅DMC价格已从2025年11月初的1.1万元/吨涨至1.4万元/吨。公司有机硅单体产能50万吨，约80%用于自产下游产品，有机硅终端现有产能20万吨以上，终端转化率超45%。
    农化：草甘膦价格有望改善，公司产品布局不断丰富。草甘膦受益于转基因作物的推广需求端具备支撑，供给端国内产能为81.3万吨，占全球总产能的比例接近7成，新增产能受到政策限制因而实际增量有限，产品价格随着供需改善有望回暖。公司现有草甘膦原药产能8万吨，制剂转化率在70%以上，草铵膦3000吨，精草铵膦5000吨；形成了除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植调剂、助剂等100多个品种同步发展的产品集群，实现了“中间体-原药-制剂-农业服务”一体化发展模式。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入147/171/186亿元，同比+0.2%/+16%/+9%；归母净利润分别为1.1/6.4/9.1亿元，同比+113%/+484%/+42%，对应EPS为0.081/0.475/0.673元。公司为有机硅和草甘膦的双龙头，在反内卷背景下产品价格有望底部向上，考虑到公司业绩有望底部反转，我们给予公司2026年30倍的PE，目标价14.24元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、行业景气修复不及预期、安全环保政策收紧、汇率大幅波动。

公司事件点评报告：新签订单大幅增长，整合临床研究服务

益诺思(688710)
    事件
    益诺思发布公告：预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润为-3,984.86万元到-2,678.89万元。公司与公司控股股东中国医药工业研究总院有限公司的控股子公司上海益临思医药开发有限公司及其股东已签署股权收购相关的意向协议，拟以自有资金收购益临思控股权。
    投资要点
    新药研发需求驱动新签订单大幅提升
    2025年全年公司新签订单额达11.35亿元，同比大幅上涨38.62%。截止2025年年末，在手订单增至12.48亿元，较2024年末增长28.23%，为业绩复苏奠定坚实基础。订单强劲回升，主要得益于2025年全球及中国生物医药投融资环境的回暖和与创新药BD交易的活跃，直接带动了从药物发现到非临床研究的全链条研发需求释放。根据医药魔方数据，2025年医疗健康领域一级市场融资金额达1227.79亿元，同比增长46.41%。大量的融资将会带动药企将更多资金投入新药研发，从需求端带动安评行业进入上升周期。同时，公司持续加强海外市场拓展力度，2025年全年海外市场新签订单金额为7477.22万元，占比为6.59%。
    2025年Q4确认前期低价合同致业绩亏损
    从2025年Q1到Q3单季度，公司归属于母公司的净利润分别为551.85万元、-2070.8万元、40.15万元，按照全年业绩预告区间，预计2025年Q4单季度归母净利润为-2506~-1200万元。2025年Q2和Q4亏损主要是执行前期低价订单，毛利率大幅下降所致。目前行业景气度已大幅回升，代表行业供需趋势的实验猴价格大幅提升，截止2025年12月，实验猴的价格因为供不应求单只价格突破到10万元以上。参考上一轮景气周期，我们预计新签订单的毛利率有望恢复至30%以上。
    重点项目落地，产能稳步扩张
    2025年公司重点战略项目南通二期上半年顺利落地，总面积达2.4万平方米，规划建设了130间国际标准动物房。上海益诺思项目总建筑面积7.7万平方米，预计2026年Q1完成建筑封顶，项目建成后将大幅提升公司订单承接能力。
    收购集团益临思，安评与临床业务协同
    公司拟以自有资金收购集团控股子公司益临思的控股权。益临思为临床CRO公司，收购完成后助于公司布局安全评测和临床CRO全链条业务，构建一体化服务解决方案。公司与CRO产业链的公司存在广泛合作，2025年11月与药康生物达成战略合作，共同探索“中国模式动物+中国药代安评”联合出海路径。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.92、10.98、14.02亿元，EPS分别为-0.23、0.90、1.63元，当前股价对应PE分别为-256.1、64.5、35.5倍，考虑安评景气度提升，公司新签订单的大幅增加，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    实验猴供给紧缺导致承接订单瓶颈；收购进度低于预期；前期低价订单对近期业绩的影响。

全球遮阳板龙头，大内饰+机器人再出发

岱美股份(603730)
    投资逻辑
    深耕遮阳板、头枕二十余载，向大内饰+机器人布局。2001年公司配套通用遮阳板起家，2008年开始生产头枕，2017年切入特斯拉；2018年收购Motus后公司具备海外生产能力，2023年发展大内饰，获得特斯拉、Rivian、通用等顶棚订单，2025年成立机器人子公司，向后展望大内饰+机器人两条主线并行，开启新成长周期。遮阳板全球市占率超四成，传统业务价值量稳步提升。据公司公告，2018年收购Motus后公司遮阳板产品的全球市占率超30%，且市占率稳步提升，2024年遮阳板产品全球市占率提升至44.5%；虽然零部件行业订单受年降影响，但公司通过产品升级，近几年遮阳板产品ASP稳步提升，从2022年的64.69元提升至2024年的67.5元。
    从遮阳板到大内饰，单车价值量从约563元提升4000元。公司原有产品ASP为563元（头枕ASP320元、遮阳板ASP135元、顶棚控制器108元），从2023年开始公司发行转债扩产顶棚集成系统ASP提升至4000元。从遮阳板到顶棚系统，公司具备客户基础和技术积累，且已经斩获特斯拉、Rivian、通用等顶棚订单，2024年顶棚业务实现收入6.03亿元，同比+81%，根据Marklines数据，2025年北美乘用车销量2028万辆，按照单价4000元测算，北美顶棚集成系统市场空间811亿元，未来顶棚产品增长可期。
    注册资本1亿元成立子公司，跨界布局机器人赛道。根据Omdia数据，2025年全球人形机器人出货1.3万台，根据高工数据，预计2035年全球人形机器人市场超过4000亿元。2025年公司成立全资子公司岱美智创机器人科技有限公司，注册资本1亿元，布局机器人赛道。
    盈利预测、估值和评级
    公司是全球遮阳板龙头，向大内饰产品布局ASP提升至4000元，主业收入放量可期；2025年开始向机器人行业切换，开拓第二成长曲线。结合公司经营情况，我们预测2025-2027年归母净利分别为8.1/9.9/10.9亿元，公司股票现价对应PE估值为30/24/22倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；贸易关税变化；下游销量不及预期；机器人行业发展不及预期；保险赔付金额和时间不确定；强赎触发等风险等。

全球钨制品龙头，钻针业务迎AI算力建设新机遇

中钨高新(000657)
    投资要点
    完善一体化布局，资产注入驱动业绩高增长
    1）全产业链闭环构建：公司作为中国五矿集团钨产业唯一核心平台，通过持续资本运作，构建了“资源—冶炼—深加工—工具应用”的一体化闭环，强化了平台价值与成长弹性。
    2）资产注入实现质变：2024年12月正式并表柿竹园有色（100%股权），2025年现金收购远景钨业（约100%股权）。资产注入显著改善了财务结构，2025年前三季度毛利率升至21.8%；销售净利率提升至7.3%，盈利能力显著改善。
    3）股权结构稳固：公司实际控制人为中国五矿集团有限公司，五矿集团通过五矿股份有限公司共持有中钨高新52.65%股权。五矿集团致力于将公司打造成钨产业链平台型公司，在上游采选、中游冶炼、下游深加工领域全方位布局。
    公司主营钨矿业务：全球主导地位与价格上行红利
    1）战略资源垄断优势：钨作为不可再生战略金属，中国储量占全球50%，产能占全球80%。公司通过注入柿竹园和远景钨业，掌握了优质矿石产能，2024年采选业务产量达0.78万吨。
    2）政策收紧驱动价格上涨：2025年起国家政策持续收紧：2月实施出口管制（涉及25种钨制品），4月下达开采总量指标同比收缩。在“供给刚性收缩、需求稳定”背景下，2025年钨产业链产品价格（黑钨精矿、APT、钨粉）持续高速上涨，公司作为资源巨头充分享受价格红利。
    钻针行业量价齐升，公司技术与扩产优势显著
    1）量：AI算力引爆需求，伴随服务器迭代升级PCB板厚度持续提升。加工8mm板单孔需使用4支不同长度钻针，量价齐升。另外随着夹层材料向M9升级（SiO2含量达99.99%），材料硬脆导致钻针损耗剧增，单针加工寿命从1000孔骤降至200-300孔，更换频率大幅提升。
    2）价：钻针向高长径比演进，单价随技术难度指数级增长。以0.2mm直径钻针为例，9.5mm长度钻针单价约为4.5mm长度钻针单价的10倍。公司控股子公司金洲精工设备全瑞士进口，50倍长径比钻针已实现批量化。公司实施三个扩产/技改项目，我们预计公司2025年底月产能达0.9亿支，2026年底月产能有望达到1.1亿支。
    盈利预测与投资评级：钨价持续上涨公司矿产资源储备丰富，叠加公司在高长径比PCB钻针领域技术优势领先，未来逐步兑现业绩。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4/19.0/23.5亿元，当前股价对应动态PE分别为94/66/54x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，PCB工艺进展不及预期，算力服务器需求不及预期。

新型凉味剂国内领先，募投产能垂直整合夯实优势

中草香料(920016)
    投资要点
    新型凉味剂WS系列细分龙头，受益于传统薄荷醇替代增量。公司是国内WS系列凉味剂领军企业，深耕香精香料领域十余年，已构建覆盖WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯的新型凉味剂产品矩阵，核心产品纯度达99.5%以上，高于国家标准，凭借凉味持久、无刺激、耐高温等优势，规避传统薄荷醇苦味、易挥发等缺陷。公司下游应用场景多元，与德之馨、奇华顿、爱普股份等全球头部客户稳定合作。根据上海市食品添加剂和配料行业协会数据，公司2021-2022年WS-23国内市占率约30%。未来随着无糖饮料、电子烟等新兴需求崛起，叠加WS系列对薄荷醇的替代加速，公司作为新型凉味剂WS系列细分龙头有望显著受益。
    募投打造原材料自产优势，拓展日化香料拓展新增长曲线：公司募投项目分两期推进，形成“原料自供-产能扩容-品类拓展”的完整增长路径。一期“年产2600吨凉味剂及香原料项目”已投产，年产腈类中间体1170吨（630吨自用），实现核心原料自主可控，有效对冲外购价格波动风险，有望优化公司成本结构。二期项目聚焦产能扩张与品类延伸，新增酰胺类凉味剂900吨/年，巩固主业优势，同时布局醛类120吨/年、酯类600吨/年等日化香原料产能，有望打造在日化领域的第二增长曲线，打开长期成长天花板。
    利润端因需求疲软承压，静待市场回暖与募投产能释放：2025H1公司利润端受行业需求疲软及市场竞争加剧影响有所承压，但长期增长逻辑未改。业务层面，公司募投一期项目正在稳步释放产能，有效缓解原料依赖瓶颈；二期项目已完成设备安装，我们预计新厂区2026年进入产能爬坡、2027年全面放量。随着下游食品饮料、日化行业需求回暖，叠加薄荷醇替代红利持续释放，募投项目带来的规模效应与产品结构优化将逐步显现，公司业绩有望迎来修复。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025~2027归母净利润为0.21/0.30/0.41亿元，对应最新PE为75/52/38倍。考虑公司下游覆盖日化、食品、医药、电子烟等多赛道，尤其是凉味剂在新型烟草（电子烟）、口腔护理等领域的需求正快速增长，公司作为北交所唯一的消费香料个股，具备长期投资价值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：募投项目效益不及预期；环保风险；市场竞争加剧；国内电子烟政策调整风险。

AI商业化落地加速，进口改革再造增长极

小商品城(600415)
    投资逻辑：
    我们认为小商品城AI+贸易服务的商业化落地有望加速。市场认为公司贸易服务业绩贡献将呈线性增长，但我们认为在六期市场及一带一路贸易高增的催化下，贸易服务的增长曲线将更为陡峭；同时，公司进口业务的商业化服务多元，是增量业绩期权。
    “一带一路”与“1039”双重β驱动，为贸易服务提供绝佳落地场景。1039即市场采购贸易模式的海关监管代码，是一种针对中小卖家在指定市场聚集区进行出口贸易的便利监管模式。义乌1039出口额2024年达4717亿元，同比增长21.5%；一带一路进出口金额2024/2025H1达4133/2738亿元，同比增长18%/26.9%，增速显著提升。一带一路下跨境交易呈现碎片化特征，为CG平台AI工具及义支付等贸易服务创造了绝佳应用场景。
    国际数贸中心开业即火爆，AI产品商业化落地加速。六期市场招商火爆，市场板块商位数3760间，2025年10月开业入驻率超98.4%。新市场有57%新生代商户和52%拥有自主品牌的商户，AI应用程度高。实际增收的标杆效应下，CG平台的AI工具服务有望快速上量，带动盈利能力提升。同时，义支付产品与区域拓展持续：义支付于2025年Q3正式获批1039市场采购贸易外汇结算试点，产品业务范围从此前的跨境人民币结算为主进一步拓展至1039外汇结算业务，且单笔交易限额由5万美元提升至15万美元，业务范围从义乌获批拓展至全省，有望通过获取市场份额带动交易额增长。
    受益于健全的生态与数字化能力，公司成为落地进口正面清单首单业务的唯一试点，有望再造第二增长极。公司拥有广泛的市场与商户资源，并负责运营义乌唯一综保区，贸易生态健全；通过“1+4+4”体系对进口商品进行全流程监管，数据根据深厚，成为落地进口正面清单首单业务唯一试点。进口政策改革旨在进一步简化进口流程，扩大进口规模，是可比拟出口1039的重大政策驱动。当前我国跨境电商进口市场规模达5千亿元，代购市场规模达3千亿元，新进口代码有望部分取代老模式，同时创造新需求，增长空间广阔。
    盈利预测、估值和评级
    暂不考虑进口业务业绩贡献的情况下，我们预计公司25-27年收入分别212/278/344亿元，同比增长34.7%/31.0%/24.0%；归母净利45/60/72亿元，同比增长47.4%/32.8%/19.3%。传统业务与创新业务的商业价值深度绑定，我们认为应基于公司利润中枢上移、长期成长的趋势，整体提升目标估值，当前对应PE19.3/14.5/12.2X，目标26年估值20X，目标价21.94元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    全球经济大幅衰退、AI产品销售不及预期、进口政策落地不及预期。

航天测控“小巨人”，乘商业航天东风扬帆起航

星图测控(920116)
    投资要点
    公司专注太空管理服务，商业航天赛道驱动业务稳步增长。公司于2016年成立，是一家以太空管理服务为核心，专业从事航天测控管理、太空态势感知、航天数字仿真等业务的国家级专精特新“小巨人”企业，2025年正式登陆北交所，成为全国首家商业航天测控上市企业。2025Q1-3实现营收/归母净利润1.89/0.63亿元，同比增长15.57%/25.28%。
    卫星互联网加速建设，需求全面爆发：1）航天测控与仿真助力航天发展。在各国争夺太空资产趋于白热化的背景下，航天测控和航天数字仿真已成为支撑未来航天发展的关键。2）美国卫星部署先发优势显著，中国加码追赶。截至2025年底SpaceX累计部署卫星已超9000颗，占全球约60%，确立全球领先地位，同时SpaceX目标累计部署4.2万颗卫星，太空资源争夺迫切。我国卫星申报数量超25万颗，但实际发射不足千颗，与美差距显著，在频轨资源有限及ITU规则限制下，太空资源争夺愈发激烈，其中GW星座需在2029年底发射约1300颗，千帆星座计划在2030年完成约15000颗卫星发射，2026-2030年我国卫星发射需求迫切。3）轨道资源争夺加剧，驱动航天测控与仿真技术升级。航天测控正向“更远、更快、更精”智能化演进，并以标准化支撑星座时代的规模化应用。特种领域等传统应用方向的仿真需求增加，新兴技术进一步推动仿真市场需求，航天数字仿真技术也持续优化。
    公司航天领域核心产品自主可控，横向拓展构建多元增长：1）核心团队深耕航天领域，技术研发实力雄厚。公司核心团队深耕航天领域20余年，承担过多项国家自然科学基金、863专项、973专项等重大科研项目，与特种领域单位、相关科研院所、商业航天企业建立了长期合作关系，技术壁垒坚实。2）不断开拓民商领域，核心产品自主可控，国产替代趋势强。公司业务发端于特种领域，同时不断拓展民商领域并与头部企业合作，核心产品洞察者系列平台自主可控，是国际主流软件STK的核心国产替代选择，国产替代趋势强。3）布局“星眼”太空感知星座，在巩固卫星测控主业的同时积极向产业链相关领域延伸。公司形成软硬件一体化布局，同时布局“星眼”太空感知星座，商业化前景广阔，在巩固卫星测控主业同时未来有望延伸至商业火箭测控、深空探测服务，打造公司新增长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1.06/1.34/1.74亿元，同比24.3%/26.4%/30.5%。公司为测控仿真系统重要国产替代厂商，同时提供航天任务全周期服务，考虑卫星发射需求爆发，行业处于0-1高增长阶段，公司成长空间广阔。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求增长不及预期、技术迭代风险。

紧固件和座椅锁驱动增长，深耕技术持续开拓新品

浙江华远(301535)
    投资要点
    专注汽车连接件，是国内主要的汽车紧固件及座椅锁供应商之一。公司是一家专注于定制化汽车系统连接件研发、生产及销售的高新技术企业，主要产品为异型紧固件和座椅锁，广泛应用于汽车车身底盘及动力系统、汽车安全系统、汽车智能电子系统、汽车内外饰系统等。
    客户资源优质，与多家企业建立了良好的合作关系。紧固件业务方面，公司是大众中国、广汽本田、长安马自达、长城汽车等汽车整车厂商的一级供应商，并与李尔、麦格纳、安道拓、佛吉亚、延锋等全球主要的汽车零部件企业建立了合作关系，是国内重要的汽车异型紧固件供应商之一。锁具业务方面，公司是国内少数专注于汽车座椅锁的公司之一，通过李尔、安道拓、佛吉亚等一级供应商向林肯、凯迪拉克、广汽本田、上汽通用、长安福特、东风日产等汽车品牌供应产品，并通过了北美福特的全球技术认证。2023年，公司在全国乘用车座椅锁市场中占有率约为7.45%。
    积极延伸产品至新能源车领域，不断拓宽下游应用。公司将自身在研发、生产方面的优势延伸应用至新能源汽车及汽车智能电子领域。公司作为二级供应商，通过一级供应商安道拓、佛吉亚等进入了蔚来汽车、小鹏汽车、广汽埃安、比亚迪、理想汽车等国内主要新能源汽车厂商的供应商体系，产品应用于蔚来ES6、蔚来ES8、蔚来ET7、广汽AIONS、广汽AIONV、广汽AIONY、比亚迪王朝系列及海洋系列、理想ONE、理想L7等车型。此外，公司与全球汽车电子巨头森萨塔开展合作，为其传感器供应定制化螺栓等产品，拓展了产品在汽车智能电子领域的应用。
    深耕技术持续开拓新品，为业务持续增长提供长期的动力。公司精密部件业务，2025年上半年取得快速增长，专用于各类传感器的铝合金精密连接件出货量达到1086万件，同比增长445%，同时持续拓展新客户，陆续进入新品开发和验证阶段。同时，公司丝杆类产品在2025年上半年已经完成产线投资布局，并在多家客户处完成了试装验证。其中专用于电机传动类的精密短丝杆产品已经进入量产，目前正处于持续放量阶段。用于电动座椅滑轨类的水平驱动器（HDM）和长丝杆产品已获取客户正式定点，预计将在一年内进入量产阶段。随着汽车电动化的持续普及，此类产品的研发成功，将在未来几年内为公司业务持续增长带来长期的动力。
    投资建议：公司专注于汽车系统连接件，与多家整车厂及汽车零部件巨头建立了合作关系，是国内主要的汽车紧固件及座椅锁供应商之一。我们预计2025-2027年营业总收入分别为7.84/9.08/10.54亿元，同比增速分别为15.0%/15.9%/16.1%；归母净利润分别为1.11/1.24/1.39亿元，同比增长3.6%/11.8%/12.2%；对应EPS分别为0.26/0.29/0.33元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动的风险，产品价格波动的风险，业务拓展不及预期的风险，技术创新的风险等。

国内储能系统集成龙头 海外布局成果有望加快兑现

海博思创(688411)
    投资要点：
    储能系统集成龙头，装机量位居全球前列。海博思创成立于2011年，2018年以前从事电化学储能系统、动力电池系统业务、新能源车租赁业务，之后逐步聚焦储能系统业务。根据标普全球能源（S&PGlobalEnergy）统计，海博思创在2024年全球电化学储能系统集成商新增储能装机规模排名前三；根据中国电力企业联合会统计，截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，海博思创位居第一。2025年前三季度，公司实现收入79.13亿元，同比+52.23%；实现归母净利润6.23亿元，同比增长98.65%。
    国内：随着我国电力现货市场及容量电价机制落地，储能收益方式或愈发完善，市场驱动下储能装机有望维持良好增长态势，公司或将直接受益。1）在我国可再生能源装机及新型储能装机快速增长背景下，2020年以来公司先后中标多个大型项目的储能设备供应，大型电力集团为公司主要客户，带动业绩快速攀升。2）随着电力现货市场和容量电价机制的推进，我们判断新型储能仍将处于快速成长期；新增装机数据来看，2025年中国新型储能新增装机66.43GW/189.48GWh，功率/能量规模分别同比+52%/+73%。我们认为以甘肃、宁夏、新疆、内蒙古等为代表的省份，有望继续成为国内独储市场重要增长极。3)公司在甘肃、青海、内蒙古、江苏、山西、广东等地布局生产基地，有助于开发当地市场，且产能增长有助于提升公司交付能力，订单到业绩的兑现节奏有望因此加快。4）公司与宁德时代开展2026-2028年3年200GWh电量采购合作，我们认为此举反映了公司对储能需求及自身订单获取的信心。
    国外：全球储能装机维持高增，发展空间或仍然广阔；本地化开发策略明确，海外出货有望加快。1）需求数据来看：2025年全球储能累计装机达到约270GW/630GWh；新增装机达到106GW，同比增速达到46%；其中公用事业级储能占比达到82%。2)公司产品已获得海外主要市场认证，并与Fluence、法国NW、澳大利亚Tesseract等建立合作关系，在欧洲、美洲、亚太几大区域市场设立本地化团队，具备覆盖项目交付、现场调试、数字化监控与长期运维服务能力。截至2025年11月，深度参与全球超400个储能项目，累计实现45GWh以上规模储能项目的成功落地。3）海外盈利能力高于国内，2024/2025H1公司海外市场销售毛利率分别为42.14%/36.23%，同期国内市场销售毛利率分别为16.85%/16.22%。随着公司更多海外订单落地、以及海外业务占比提升，海外市场有望成为公司业绩的重要增长极。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3/22.3/29.0亿元，同比增速分别为44%/140%/30%，当前股价对应的PE分别为42/18/14倍。选取阳光电源、阿特斯作为可比公司。海博思创作为储能系统集成龙头企业，我们预计海外布局成果即将兑现为业绩；技术及品牌优势下，长期受益于全球可再生能源及储能装机增长；以及在“储能+X”战略下，公司有望将储能产品拓展至更多应用场景。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易冲突的风险、上游原材料涨价风险。

疆煤外运领军企业，轻装上阵未来可期

广汇物流(600603)
    投资要点
    推荐逻辑：1）印度尼西亚煤炭面临减量风险，我国传统主要煤炭产区原煤产量增速有所放缓，新疆成为具备亿吨级增产潜力的能源基地；2）公司作为疆煤外运龙头，掌握疆煤外运北翼通道的重要组成部分红淖铁路，有望享受疆煤运量及运价上升带来的业绩弹性；3）截至2026年2月初，公司已签订850万吨外部年度合同，未来公司“一条通道，四个基地”能从更系统的层面统筹资源，为客户提供更加有竞争力的物流服务。
    新疆本土商贸物流暨供应链管理企业上市第一股，掌握疆煤外运黄金通道。2016年12月公司通过重组“大洲兴业”成功登陆A股市场，2017年公司正式更名为“广汇物流”。2019年公司宣布未来将不会新增其他以商品房销售为主的住宅地产开发项目，全面转型布局能源物流业务。2022年公司收购新疆红淖三铁路有限公司92.77%股权。未来公司将依托红淖铁路这一疆煤外运黄金通道，继续服务国家疆煤外运大战略，为增强全国煤炭安全供应保障做出贡献。
    煤炭需求仍有韧性，疆煤外运大势所趋。2025年我国原煤产量再创历史新高，同时预计全年我国煤炭消费保持稳定，煤炭消费需求仍有韧性。2026年，印度尼西亚煤炭面临减量风险，我国进口量高增速或将难以长期维持。现有的煤矿产量不能满足我国碳达峰前后需求，未来煤炭开发将进一步向西部地区集中。相较于新疆，我国传统主要煤炭产区原煤产量增速有所放缓，而新疆产量占比则由2017年的4.85%攀升至2025年的11.44%。
    一条通道贯通北翼，四个基地延伸业务。公司充分利用新疆位于丝绸之路经济带区位优势，定位于一条通道、四个基地，建设运营新疆铁路北翼通道的重要组成部分红淖铁路，同时公司布局了柳沟、宁东、明水及广元四大综合能源物流基地，致力于将公司打造成为一带一路上最具成长力的综合能源物流服务商。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营收分别为35.3、40.5、48.9亿元，归母净利润分别为4.1、7.2、10.9亿元，EPS分别为0.34、0.60、0.92元，对应的PE分别为20、11、7倍。我们选取铁路行业中两家代表性企业大秦铁路和广深铁路作为可比公司，两家公司2026年平均PE为14倍。我们给予公司2026年14倍PE，对应目标价8.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，业务经营风险，其他铁路线路竞争的风险等。

“小而美”的水阀领先供应商，将受益中东城市化、工业化与IDC液冷系统需求提升

伟隆股份(002871)
    投资要点
    伟隆股份：小而美的水阀龙头，增速稳健盈利优秀：伟隆股份成立于1992年，深耕给排水阀门三十余年，海外营收占比长期保持75%左右，且以欧、美高端市场为主。2017年深交所上市。上市以来，公司业绩增速稳健，2017-2024年营业总收入由2.9亿元增长至5.8亿元，CAGR为10.6%；归母净利润由0.6亿元增长至1.3亿元，CAGR为11.5%，盈利能力表现优秀，毛利率稳定于40%左右，销售净利率稳定于20%+。2018年公司开始为数据中心基础设施建设提供阀门，产品应用于印尼、北美等数据中心；2021年底，公司成功被沙特阿美公司认定为消防阀门领域合格供应商，成为亚洲唯一此类阀门供应商。新下游、新客户的拓展将打开公司中长期成长空间。
    水处理阀门：弱周期的千亿级市场，AIDC+新兴市场城建带来新增量：水处理为工业阀门市场第二大下游，2024年市场规模约1200亿元。水处理阀门主要应用于城镇排水、消防给水、空调暖通、污水处理、海水淡化等环节，覆盖民用、商业和公用领域，市场规模一方面随着住宅投资、城市化建设、工业基础设施投资的增长而增加，另一方面有着稳定的存量维保需求，周期性弱。海外领先的水处理阀门厂商包括沃茨水工业（2024年营收162亿元人民币）、AVK（2024年营收94亿元人民币）及穆勒水务（2024年阀门类营收59亿元人民币）等，营收增速稳健，后市场服务占比近六成，且盈利表现均优秀。国产水阀厂商营收体量仍较小，且自有品牌出海份额、后市场服务占比低，中长期成长空间广阔。2024年伟隆股份营收约6亿元，全球市场份额不足1%，成长可期。当前时点水阀行业具备两大新增驱动力：1）AI服务器算力需求爆发，液冷方案需求快速提升。阀门为液冷系统核心零部件，需求将快速增长，我们预计2026年液冷阀门市场规模约84亿元。2）中东与北非等新兴市场城市化、工业化推进将带动水阀需求增长。根据GlobalData，截至2025年末，全球约有6309亿美元的水务和污水处理建设项目（统计口径涵盖前期规划到执行阶段），其中约69%（4375亿美元）的项目处在执行或执行前期（设计、招标和授标）阶段。中东和北非占比最高，达到40%（约2500亿美元，其中GCC成员国占主导地位），这些区域对海水淡化、废水处理依赖度极高，以满足饮用水供应需求。按阀门占项目投资额2%~4%，中东与北非未来将撬动50亿~100亿美金的新增需求。
    出海渠道先发优势明显，产能扩张保障中长期成长：中高端水阀市场准入资质、销售渠道壁垒较高：（1）资质认证壁垒：水务为民生大事，欧美等发达国家对水阀均根据不同行业制定了不同的标准，对供应商生产流程、产品质量等要求严格，且审核周期较长。部分业主方还要求阀门厂进入供应商名单，如沙特要求供应商通过沙特阿美的9COM认证或SWCC供应商预审，阿布扎比要求供应商进入ADSSC或EWEC的供应商名册，才可参与投标。（2）销售渠道壁垒：水处理阀门行业参与者众多，成熟的品牌、完善的销售网络和高响应的售后服务为壁垒之一。此外，沙特的IKVA计划鼓励企业在当地投资，于沙特本地有投资、雇佣和售后的厂商更容易中标。在此背景下，我们看好伟隆股份成长性：①公司海外资质认证完备、渠道建设较成熟，于泰国、沙特已有产能，先发优势明显。随海外工厂产能释放，关税等压制公司外销的因素逐步消解，公司将充分受益于新兴市场水阀需求的增长。②公司2018年切入数据中心领域，目前已有成熟产品向微软数据中心等供货，主要销往北美和东南亚。公司的液冷阀门覆盖一二次侧，冷却塔、管路以及CDU环节均有。相较海外供应商，公司具备交期短等优势，随客户认可度提升，液冷阀门有望成公司又一增长极。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.3/1.7/2.2亿元，当前市值对应PE分别为37/28/22倍。公司为水处理阀门细分赛道龙头，有望持续受益于液冷阀门放量、中东等海外市场拓展，业绩增长确定性强，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：国际贸易政策变化风险、国内市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险

实控人拟变更为湖北省国资委，服务消费地方国改迎来新阶段

君亭酒店(301073)
    投资要点
    国内稀缺的中高端精选服务酒店集团：君亭酒店成立于2007年，是国内领先的中高端精选服务酒店集团，公司旗下拥有君亭/君澜/景澜三大品牌，通过直营和委管模式实现全国化扩张。截至2025年9月30日，公司酒店数达272家，其中君亭/君澜/景澜分别为82/135/55家，客房数52079间。2024年公司收入6.76亿元，其中酒店运营/酒店管理收入分别为5.57/1.19亿元。2025年直营酒店RevPAR同比降幅环比收窄，有望释放利润弹性。
    湖北文旅拟收购君亭酒店，实控人将变更为湖北省国资委：湖北文旅拟以25.71元/股，总价14.99亿元，受让原实控人团队（吴启元、从波、施晨宁）持有的29.99%股份；要约收购吴启元持有的上市公司6.01%股份，收购价格为25.71元/股。交易完成后，湖北文旅将成为君亭酒店控股股东，持股36%，湖北省国资委将成为实控人。
    湖北文旅赋能发展，探索酒店REITs新模式：截至2025年12月，湖北文旅拥有44家景区（神农架、武当山等）、46家宾馆酒店（其中2家为五星级），截至2024年末，湖北文旅资产总额为1004.55亿元，2024年收入605亿元，净利润1.45亿元。收购完成后，公司将整合湖北文旅资源，盘活存量资产，推进酒店轻资产全国化扩张。湖北文旅助力外延式并购，依托湖北文旅景区资源，打造文商旅融合项目。同时，湖北文旅+君亭酒店将探索酒店REITs新模式，实现投资运营、退出和再投资的闭环。
    盈利预测与投资评级：君亭酒店作为中高端精选服务酒店龙头，实现中高端和高端商务、度假品牌全覆盖，直营为基、轻资产实现全国化扩张。我们预测君亭酒店2025-2027年归母净利润分别为0.2/0.7/1.1亿元，对应PE估值为317/88/57倍。君亭酒店作为弹性标的，定位高端市场，直营门店爬坡有望释放业绩，湖北文旅成为控股股东后打开成长空间，资源整合增厚利润，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，需求下行造成直营店业绩承压，湖北文旅收购股权进展不及预期，扩店进度不及预期等风险。

首次覆盖：掘金全球宠物经济，品牌与供应链优势打开增量空间

中宠股份(002891)
    宠物行业依靠“银发经济”和“单身经济”长坡后雪，国产品牌份额将持续提升。根据我们发布的宠物行业系列报告之一：全球宠物市场三国志，美日固本，中国奇袭，东南亚崛起，2025年中国宠物市场规模超3200亿，同比增长中单位数，随着疫后宠物犬数量恢复、户籍人口城镇化率提升以及养宠文化的成熟，宠物行业长坡厚雪。宠物食品是犬猫消费的最大支出项，占比过半，其中干粮/湿粮/零食占比为78.0%/13.6%/8.4%，干粮中膨化粮/烘焙粮和冻干粮/其他占比分别为70%/20%/10%。根据2025年中国宠物行业白皮书，随着养宠理念的健康化，约70%的猫宠主和65%的狗宠主倾向选择烘焙粮，超过半数宠物粮消费者均考虑性价比因素，且消费者对国产品牌偏好度持续上升至60%以上，目前国内品牌积极布局烘焙粮，而海外品牌仍以膨化粮研发为主，国内品牌有望加速获取主粮市场份额。
    25年以来宠物行业竞争加剧利润率承压，中宠产品持续升级有望实现收入利润双增。赛道长坡后雪，新进品牌和产业资本不断涌入，2025年行业竞争明显加剧，行业销售费用普涨，有研发积累的头部企业份额提升，中小品牌生存压力陡增，均伴随着利润承压的困境。顽皮是中宠第一大自有品牌，早期定位大众主粮，2H24成功推出全新中高端产品系列【小金盾100%鲜肉粮】，销售火爆，我们预期该系列25年收入或过亿，之后陆续推出【高汤鲜肉】【“大满罐”猫犬罐头】等系列，拉动顽皮品牌向中高端持续升级，有望消化费用投入。领先品牌定位高端宠物品牌，以羊奶配方为特色，差异化定位。Zeal品牌2018年被正式收购，主打新西兰原装进口，定位高端，以犬猫风干粮、湿粮罐头产品为主。2025年我们预期顽皮/领先品牌收入体量或过10/4亿，Zeal品牌双位数增长，高毛利产品占比提升有助于利润率水平走高。
    海外工厂稀缺性布局支持高毛利，依托全球产能自有品牌出海稳步推进。中宠起步于海外OEM代工，已在中/美/加/新西兰/柬埔寨/墨西哥等地布局23家工厂，各工厂功能定位清晰，其中国内工厂覆盖自有品牌“顽皮”和“领先”的产品生产以及部分OEM业务；美国/柬埔寨/墨西哥工厂分担部分OEM业务；加拿大和新西兰工厂主要生产GreatJack's和Zeal等自主品牌产品。中宠是市场上少见的成功在北美产能落地的宠物企业，稀缺性布局支持海外工厂业务高毛利，公司仍在积极推进美国和加拿大两地的第二零食工厂。此外，依托于全球产能，自有品牌全球化进展稳健，顽皮品牌已远销超过60个国家和地区，加拿大工厂运营的GreatJack's等品牌成功进入Costco/PetSmart等北美知名零售渠道；ZEAL品牌自收购后19年开启全球化布局，已覆盖全球30余个国家和地区。我们预期2025年自有品牌出海营收超3亿元，是未来公司业务的重要增量。
    首次覆盖中宠股份，给予“优于大市”评级。中宠凭借全球化多点产能布局+OEM与自有品牌双轮驱动构建的供应链韧性壁垒，已在全球宠物食品市场建立起稳定的出口与本地制造体系。我们预期公司2025-2027年收入分别为53.58/68.76/86.21亿元，同比增长20.0%/28.3%/25.4%；我们预期2025-2027年归母净利润为4.5/5.8/7.5亿元，同比增长13.8%/29.2%/29.1%。我们首次覆盖给予中宠股份优于大市评级，给予2027年22.5X的PE，对应目标价57.15元，有16.4%上行空间。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。

公司首次覆盖报告：全排量段摩托车龙头，自主品牌矩阵引领全球化突破

隆鑫通用(603766)
    全排量段摩托车龙头，产品势能向上，首次覆盖给予“买入”评级
    隆鑫通用作为国内全排量摩托车与全地形车领域龙头企业，现已形成摩托车、全地形车、通用机械三大业务协同发展的战略格局。公司凭借完善的产品矩阵和持续的技术创新，在无极系列高端摩托车、智能园林机械等新品领域取得突破性进展。随着宗申动力成为公司重要股东，双方在技术研发、供应链管理和海外渠道方面的协同效应将进一步增强公司核心竞争力。我们预计2025-2027年归母净利润17.3/22.5/27.0亿元，对应EPS为0.84/1.10/1.31元，当前股价对应PE为18.9/14.5/12.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    隆鑫股权变更：股权结构优化开启战略新篇，与宗申产业协同共筑龙头格局隆鑫通用近年来通过战略聚焦与股权优化开启新发展阶段。战略布局方面，公司自2021年坚定回归“摩托车+通用机械”两大核心主业，推进产品结构向电动化、智能化、品牌化升级，并完成非核心业务剥离，实现商誉风险出清。2024年底，宗申新智造通过重整投资获得公司24.55%股权，成为控股股东。这一股权变革为隆鑫通用带来显著的协同效应：宗申在摩托车领域的产业资源与隆鑫通用的制造能力形成互补；双方将通过深度整合形成协同效应，在产品创新、市场拓展与产业升级等多维度实现突破，共同打造行业新龙头。
    隆鑫通用：自主品牌全球布局深化，摩托车与通用机械双轮驱动增长
    全球及国内摩托车行业保持平稳发展，其中国内市场呈现“产品出海加速+中大排量占比提升”的双轮驱动格局。隆鑫通用依托“无极VOGE”、“隆鑫LONCIN”、“茵未BICOSE”三大自主品牌，构建覆盖90余国、超2000家网点的全球渠道体系，实现从生产制造到品牌运营的全面升级。公司以“存量优化、增量突破”为经营主线，聚焦产品势能释放。其中无极系列成为核心增长引擎，系列在摩托车业务板块的营收占比持续攀升，从2020年的14.3%增至2024年的30.5%，2020-2024年销售收入复合增长率达62.98%。该品牌通过六大产品系列（CU/DS/SR/RR/R/AC）实现全场景覆盖，其中DS525X/DS900X等车型于国内外持续热销。2025年上半年，无极海外收入占比突破60%，国内外销售网点分别达1053家和1292家，形成全球联动发展格局。此外，园林机械预计成为公司新增长点，2025年上半年公司骑乘式割草车销量增长77.6%，据公司2025年半年报披露，公司零转角割草车与智能割草机器人产品已经进入产品开发最终阶段，推动园林机械产品向智能化转型，提升公司在新质生产力领域的核心竞争力。
    风险提示：贸易摩擦加剧、原材料价格波动、新品推新不及预期等风险。

智能物流+智能制造齐头并进，拓展机器人新赛道

科捷智能(688455)
    投资摘要
    科捷智能，公司成立于2015年，先后布局智能仓储业务、智能工厂业务、新能源业务。目前已在全球20+国家成功交付1000+个智能化项目，行业覆盖快递物流、电商新零售、新能源锂电、汽车零部件、轮胎、锂电材料、大健康、食品冷链、化工、家居等。
    顺丰减持计划提前终止，公司回购股份并注销，提振市场信心。2025年12月26日公告，第二大股东顺丰投资累计减持206万股，并提前终止本次减持计划（此前披露计划于9月30日-12月30日减持不超过543万股）。2025年12月公告，公司2024年第三期以集中竞价交易方式回购公司股份方案实施届满，累计回购公司股份1282万股并注销。
    在手订单充沛，有望迎来业绩拐点。截至25Q3末，在手订单42.91亿元，同比+70%，公司产品交付周期9-12个月，预计在2025年四季度及2026年兑现营收及利润。根据发布的2025年度业绩预告，预计2025年度实现营业收入21.50亿元至24.50亿元，同比增加54%至76%；实现归母净利润2950万元到3400万元，同比实现扭亏为盈。
    海外订单占比提升，优化营收结构，带动盈利能力提升。海外市场快速扩张，25Q3在手订单中，海外占比近半。公司2022-2024年新签海外订单分别3.95/4.87/6.27/11.36亿元，2025年上半年新签海外订单8.66亿元，同比+156%。2025年上半年非中国大陆地区业务毛利率为23.44%，高于中国大陆地区19.81%。2025年业绩预告，2025年境外收入较2024年同期增加超200%；境外收入占比约54%，同比提升约30个百分点，全球化业务格局进一步夯实。
    与星动纪元合作，布局物流机器人赛道。2025年12月27日，公司发文与星动纪元签署《战略合作协议》。双方基于物流自动化与人形机器人领域各自深厚技术积淀与核心优势，锚定人形机器人在物流场景的商业化落地与规模化应用，共同研发并定义面向未来的下一代人形机器人+智能物流、智能仓储、智能产线综合解决方案。此次签约标志着人形机器人技术与智能物流产业深度融合迈入新阶段，将破解智能物流行业作业痛点，重塑人机协同新生态。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。基于公司披露的在手订单，及2025年业绩预告，预计公司2025-2027年营收分别为22.70/32.69/43.49亿元，同比分别+62.85%/+44.05%/+33.04%，归母净利润分别为0.30/1.30/2.40亿元，同比分别+151.46%/+329.65%/+84.81%。2026年2月11日收盘价对应PE分别为131.61x/30.63x/16.57x。
    风险提示
    新技术、新产品开发的风险；客户及所属行业集中度较高的风险；关联交易占比较高的风险；原材料供应和价格波动的风险；项目周期较长的风险。

军贸出海启新程，大飞机红利迎增量

中航西飞(000768)
    核心观点
    公司2025年前三季度利润修复。根据公司2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收302.4亿元，同比+4.94%；实现归母净利润9.92亿元，同比+5.15%。单季度数据来看，2025Q3公司实现营收108.28亿元，同比+27.51%，实现归母净利润3.03亿元，同比+5.89%。公司营收利润稳步增长，业绩企稳回升。
    管理层注入“新鲜血液”，公司治理初见成效。2025年公司管理层进行调整，形成以“80后”为核心班底的管理团队，调整后的管理班底中，80后有7人，占比超三分之二，彰显公司人才梯队年轻化革新。公司通过改革等一系列手段优化公司管理能力和运营效率，目前初见成效，2025年前三季度实现净利率3.28%，创近年来新高。
    军品方面，公司精准卡位“军机+军贸”，基本盘稳固。公司目前已构建覆盖大型、中型的军用运输机产品矩阵，核心型号持续迭代优化。公司作为我国唯一战略运输机的生产单位，已实现运-20的规模化生产能力，并基于运-20平台级能力开展特种飞机的研制，进而丰富产品图谱，打开增量空间。此外，军贸方面，随着运-9E的正式交付海外客户、运-20E亮相国际航展等一系列事件的催化，军贸将成为公司未来业绩的重要增量。
    民品方面，公司享大飞机发展红利，布局低空经济万亿蓝海。C919目标窄体客机市场，未来20年预计市场规模达数千亿元，公司作为C919核心配套商承担C919机身段核心部件的研制生产，深度绑定国产大飞机行业，持续享受发展红利。此外，公司积极响应国家政策号召，凭借航空器领域多年经验和技术积累，精准布局低空经济制造业，目前已完成相关型号的总装下线并积极推进适航认证。未来随着低空产业的发展，低空装备制造放量将为公司业绩带来巨大提升。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；国家政策及国际形势带来不利影响。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在34.1-35.4元之间，相对于公司目前股价有16.8%-21.4%溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.70/13.45/15.21亿元，同比+14.3%/+14.9%/+13.1%；EPS分别为0.42/0.48/0.55元，动态PE为69/60/53倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

趁势新周期，受益水利增量+改造存量

青龙管业(002457)
    投资逻辑
    PCCP管道行业集中度高，我们看好“十五五”水利投资景气度。PCCP管为混凝土管道的一种，主要应用于国家重大引调水工程、城市供水系统等。根据中国混凝土及水泥制品协会数据，2023年我国PCCP管产量为1438千米，CR10占比超80%，CR2占比超40%。PCCP管行业壁垒主要体现在大口径生产难度高、对供应商口碑要求高、运输半径低需要全国布局，因此后发者较难进入。从近五年数据看，公司混凝土管业务毛利率上行周期可达39.9%，周期底部为29.5%，下行周期虽有下降但仍有韧性。我国水利投资连续四年破万亿元，2026年将靠前实施一批重大水利工程，将开工辽东半岛水资源配置、湖北引江补汉沿线补水工程等重大引调水工程，有望对PCCP管材需求形成支撑。
    公司PCCP管市占率行业领先，西北区位优势凸显。公司主营业务包括混凝土管（包含PCCP管）、塑料管、复合钢管，2025H1收入占比分别为50.6%、23.2%、14.8%。根据中国混凝土及水泥制品协会数据，公司2023年PCCP管领域市占率为24%，位列行业第二。从区位上看，公司主要收入来自西北地区，收入占比达54.2%且西北地区毛利率比综合毛利率高2.4pct；公司优势区域普遍缺水，引调水需求为刚需，新疆、甘肃等均有国家级引调水工程在建或待建，当地PCCP管需求相对旺盛。
    塑料管&复合钢管补齐管材拼图，拓展风电混塔探索新增长级。公司塑料管/复合钢管产能分别为16.5/7万吨，依托PCCP管在西北区位的强话语权，挖掘城市给排水、农田建设等市场需求进一步增厚业绩；同时，公司合作天杉高科拓展风电混塔业务并于初步具备订单及收入规模，未来有望成为公司第二增长曲线。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好“十五五”水利投资景气度以及公司在PCCP管行业的龙头地位与区域卡位优势。公司预告2025年归母净利润预计为1.25-1.80亿元，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8、2.8、3.4亿元，现价对应PE分别为24.0、15.5、12.6倍。可比公司2026年平均PE为17.2倍，考虑到公司To G属性更强且细分PCCP赛道集中度更高，上行期业绩弹性更大，给予公司2026年20xPE，对应目标市值55.2亿元，目标价16.5元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    水利投资不及预期；原材料价格大幅波动；地产表现不及预期。

向新而行厚积薄发，激光+超导双翼齐飞

联创光电(600363)
    核心观点
    公司2025年前三季度实现归母净利润4亿元，同比+19.40%。根据公司2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收25.03亿元，同比+2.83%；实现归母净利润4亿元，同比+19.40%。单季度数据来看，2025Q3公司实现营收8.56亿元，同比-3.49%、环比+1.06%，实现归母净利润1.37亿元，同比+28.04%、环比-6.80%，业绩情况大幅改善，拐点已至。
    公司聚焦“激光+高温超导”，产业结构逐步优化。公司成立于1999年，成立之初聚焦于LED和线缆行业。2019年公司通过控股新设等方式，将业务拓展至高温超导和激光产品领域，并逐步削减低效低端业务。2025年公司通过高温超导磁体技术切入商业航天发射赛道。目前公司主营产品为光纤激光器、大功率光源、高温超导感应加热设备、高温超导磁控硅单晶生长设备、高温超导可控核聚变工程装备等。
    深度布局激光核心领域，公司带来业绩拐点。在低空经济和国际形势等推动下，反无人机系统、激光武器需求增加。公司凭借“核心器件-激光器-整机系统”的完整产业链，实现激光产品营收和利润的大幅增长。未来公司将积极拓展国内外市场，激光产品有望赋能公司业绩持续向好。
    高温超导产品交付，可控核聚变成为重要增长极。公司高温超导磁控硅单晶生长设备交付，产品能力获市场高度认可，后续订单充足。控股公司中标可控核聚变关键项目，随着星火一号等项目的持续投入，高温超导磁体的研制将成为公司业绩的重要增量。
    技术外溢商业航天，切入商业航天发射赛道。公司依托高温超导核心技术，通过成立资阳商业航天产业运营公司等方式，目标火箭发射千亿市场。未来技术突破和产品落地将为公司业绩增长带来巨大潜力。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；传统主业竞争加剧。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在72.4-75.1元之间，相对于公司目前股价有14.6%-18.9%溢价空间。我们假设公司2025-2027年归母净利润为4.77/5.84/6.61亿元，同比+98%/+22%/+13%；EPS分别为1.05/1.28/1.45元，动态PE为60/49/44倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

危废资源化深入布局，水核电设备潜力有望释放

浙富控股(002266)
    投资要点
    危废资源化优势地位持续巩固，推动循环经济发展。公司以环保产业为核心、以水电、核电等清洁能源装备制造为重点，是目前国内稀缺的危废前后端一体化的全产业链布局的企业，实现后端多金属的深度资源化。25H1，危险废物处置及资源化产品业务作为公司的主营业务实现营业收入99.99亿元，同比+1.74%，营收占比93.96%，毛利率9.54%，同比-0.37pct；25Q1-Q3实现营业收入161.55亿元，同比+5.88%。公司聚焦危险废物无害化处置及资源化回收利用领域，主营再生金属产品与与新能源电池回收利用，拥有集危险废物“收集—贮存—无害化处理—资源深加工”前后端一体化的全产业链危废综合处理技术与设施。公司可从危废中回收铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、锑等十几种金属，相较于大部分公司仅涉及前端资源化下的合金产品，公司后端产品品位高，技术优势产生的协同优势明显，利润率高于同行。具备年处理4万吨新能源汽车废旧动力蓄电池的拆解回收能力，具备实现钴、锂、镍等有价金属的高效回收的能力。同时，AI数据中心建设对铜的需求增长迅速，AI发展对高速信号传输、大功率供电和散热需求提升，带动对高端铜箔的需求。随着AI算力需求引爆全球数据中心用电量，美银预测，到2030年，仅中国AI数据中心直接驱动的铜需求将增长至近100万吨，占届时中国铜总需求的5%至6%，有望为公司业务打开新的成长弹性。
    发挥水电设备高水平优势，助力雅下水电工程。公司拥有大型数控加工中心和专用设备100余台，厂房、设备按照生产制造单机容量80万千瓦的机组配置，从装备、制造能力角度达到世界一流水平。此外，公司还具有年生产大、中型水轮发电机组40台套，总容量达4500MW的能力。子公司浙富水电是中国三大水电设备制造企业之一，也是中国最大的民营水电设备制造商及水电开发一体化服务供应商、中国水电机组装备制造业排头兵企业。2025H1，公司的清洁能源设备业务实现营业收入6.15亿元，同比+37.11%，营收占比5.78%，毛利率44.67%，同比+7.12pct。雅鲁藏布江下游电站工程于2025年7月开工，在高水头、大容量、高海拔等方面对设备要求极高，浙富水电过往在类似复杂条件下的丰富经验与成功业绩将使其成为工程核心水电设备供应商的头部企业之一。在后续工程建设中，浙富水电将充分发挥技术、制造优势，精心打造适应工程需求的水轮发电机组等设备，助力雅鲁藏布江下游电站工程。
    核电项目核准进入常态化，四代堆+核聚变加速推进。2022年以来，我国已连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持了常态化审批节奏。在当前能源自主可控、加快规划建设新型能源体系的背景下，核电机组的建设需求旺盛。25年11月，由中国科学院上海应用物理研究所牵头建成的2兆瓦液态燃料钍基熔盐实验堆（TMSR）首次实现钍铀核燃料转换，该实验堆是目前国际上唯一运行并实现钍燃料入堆的熔盐堆，在国际上首次获取钍入熔盐堆运行后实验数据，初步证明了熔盐堆核能系统利用钍资源的技术可行性。核聚变方面，AI算力需求激增，科技巨头加速布局核能领域，我国BEST项目已于25年3月完成首块顶板顺利浇筑，聚变新能、中科院等离子体物理研究所公布了多项招标公告，涵盖水冷系统水泵、水冷系统6000T冷却塔和中压高压氦气纯化器等多个环节。25年10月，BEST装置主机关键部件——杜瓦底座研制成功并顺利完成交付，成功精准落位安装在BEST装置主机大厅内，标志着项目主体工程建设步入新阶段，BEST主机全面开建。我国核电“热堆-快堆-聚变堆”三步走路线明确，核电建设有望进入高质量发展轨道。
    核能高端装备领域积淀深厚，核电订单有望释放。控股子公司四川华都作为"华龙一号"三代核电技术控制棒驱动机构的主要设计制造商，产品技术达到国际先进水平，拥有发明专利的ML-B型三代压水堆核电控制棒驱动机构，是目前唯一通过三代标准的抗震试验和满足60年使用寿命的“华龙一号”核电技术，报告期内持续为国内外核电项目提供配套设备。子公司浙富核电致力于第四代商用快堆液态金属核主泵的研发与制造，引领国内第四代核电商用快堆核心部件的发展方向。其承制的全球体型最大、中国首台600MW第四代商用快堆液态金属核主泵工程样机于2019年11月24日在其整机试验台上通过试运行测试，各项指标符合预期。同时公司积极布局可控核聚变核心部件，深度融入国内聚变产业生态，聚焦超高热负荷部件、锂铅泵、包层屏蔽块等关键环节，目前各项核心项目有序推进，已取得多项关键进展，未来有望打开新成长空间。可控核聚变作为“十五五”规划核心环节，行业已进入招标拐点，2026年起招标体量将显著提升，多区域反应堆项目陆续启动。随着国内核电审批常态化、四代堆示范项目推进以及聚变研究的持续投入，公司核能技术储备有望逐步转化为长期订单。
    投资建议：公司危废处理与资源化业务稳健发展，有望受益于雅鲁藏布江下游电站工程以及核电技术的高景气度，我们看好未来公司的成长空间，预测公司2025-2027年归母净利润分别为11.43/12.00/13.15亿元，对应EPS为0.22/0.23/0.25元/股，PE为22/21/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

公司深度报告：高分红能量转换设备龙头，“制造+运营+服务”协同发展

陕鼓动力(601369)
    深耕能量转换设备，技术水平国际领先。陕鼓动力于1999年成立，深耕能量转换设备（轴流压缩机、离心压缩机、膨胀机）领域近60年，技术国际先进水平，是国家重大装备制造企业。公司压缩机组广泛应用于储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业，深度受益下游重工业领域回暖。公司常年维持高现金分红，2019-2024年股利支付率超60%，2025Q3公司现金储备达109.69亿元，财务状况稳健扎实。
    压缩空气储能规模增长，公司机组综合效率领先。国内新型储能装机规模快速增长，2024年底累计装机达7376万千瓦。压缩空气储能技术凭借容量大、安全高、寿命长、低成本等优势成为核心赛道。根据我们统计的2025年20个签约、评审、招标、开工和并网的国内压缩空气储能项目，总规模达8420MW，规模和数量显著扩大。公司空气压缩机组综合效率达88%，具备10MW-660MW全工况设备制造能力。2025年公司签订某100MW压缩空气储能项目，中标200MW和3x350MW压缩空气储能项目。深度受益压缩空气储能市场扩容。
    煤化工扩产红利释放，公司核心设备深度受益。我国“富煤、贫油、少气”的能源结构决定煤化工行业的战略重要性。我国部分地区煤资源煤制油，煤制天然气相比传统制取方式有较大成本优势。我国煤化工产能稳步提升，2024年煤制油、煤制气产能分别达931万吨/年、74.55m/年。2025年新疆地区煤制天然气项目大幅扩产，重点煤制天然气项目7个总产能达155亿m/年，极大提升国内煤制气总产能。公司作为煤化工核心设备供应商，产品覆盖压缩机、空分设备等关键装备。2024年以来公司签订20亿m/年煤制天然气、360万吨/年甲醇制烯烃等多个里程碑项目，技术实力获行业广泛认可，深度受益煤化工扩产。
    工业气体运营成稳定增长引擎。公司国产化空分压缩机市场占有率超82%，公司依托秦风气体运营30余个气体厂，2024年能源基础设施运营板块营收达39.62亿元，营业收入占比达38.55%。2024年公司合同供气量达165.36万Nm/h，已运营供气量95.66万Nm/h，业务规模持续扩大，有效平衡收入结构，降低下游行业周期波动影响。
    投资建议：公司是国内能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破，给公司未来稳定增长注入支撑。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，当前股价对应PE分别为17.41/16.84/15.82倍。公司在能源转换设备、能源基础设施运营和服务等行业内具备领先优势，看好公司未来“制造+运营+服务”的布局。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。

厦门国贸，点评，26年初，披露五年战略规划，指引未来方向

厦门国贸(600755)
    事件
    2026年1月，厦门国贸披露《五年发展战略规划纲要（2026-2030）》回顾23-24年，公司归母净利润分别为：19.15亿，6.26亿；25年前三季度为5.77亿，同比幅度减少-18.94%。
    点评
    公司诞生于1980年的厦门，起步于进出口贸易业务，逐渐延伸到大宗商品领域。目前是以供应链管理为公司的核心支柱产业，体量规模稳居行业第一梯队。核心主业围绕“冶金、能化、纺织、有色、浆纸、农产、橡胶、新能源”八条成熟的产业链，为产业链上下游客户提供采购服务、分销服务、价格管理、物流服务、金融服务、市场研发、数智运营、产业升级等八种服务。2025上半年的海外业务营收295亿元；完成进出口总额65.8亿美元；“一带一路”沿线贸易规模近400亿元；与RCEP国家的贸易规模超350亿元。
    近几年随着国内经济的换挡转型，对部分大宗品类的需求随之变化导致公司业绩波动。为此，公司立足当下前瞻性提出《五年发展战略规划纲要（2026-2030）》。重点是保持战略定力，做强做优做精供应链管理核心主业，持续扩展应用场景与业务边界。同时还要打造“一核两翼三支柱”，聚焦组织能力出海，深度融入国际市场，大力开发属地化业务，为未来业务发展注入增量。
    投资评级
    我们认为，厦门国贸宣布五年规划纲要，恰逢中国企业走向国际的早期阶段。公司有望抓住机遇，提升产业运营效能，筑牢“供应链+产业链”的竞争壁垒。尽管短期业绩承压，但我们仍看好公司的中长期发展叠加稳健的分红历史，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    大宗商品需求下滑及价格波动风险；地缘政治及竞争加剧风险；

内生优化与外延并购并举，固态电池取得关键突破

德尔股份(300473)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告，实现归母净利润预计1.30-1.70亿元，同比增幅达132.63%-204.21%；扣非净利润预计0.95-1.28亿元，同比增长265.15%-391.99%。
    内生优化与外延并购并举，驱动业绩高速增长。公司是一家具备核心技术壁垒的综合性汽车零部件系统集成供应商，与宝马、奥迪、大众、福特等全球知名车企建立了长期稳定的战略合作关系。公司在降噪（NVH）、隔热及轻量化领域处于全球领先地位，在电机、电泵及机械泵类产品领域拥有二十余年技术积累，自主研发的液力缓速器已向国内一线商用车客户批量供货。此外，公司布局的氧化物路线固态电池已取得较大进展，产品性能优异且易于量产，具备较强的市场竞争力。2025年前三季度公司实现营收36.42亿元，同比+7.67%；实现归母净利润0.79亿元，同比+228.13%；实现扣非归母净利润0.75亿元，同比+271.27%；期间费用率同比下降3.17pct，其中管理费用率同比下降2.66pct。2025年度预计业绩增长，得益于公司运营效率随业务发展持续改善，内部管理优化举措成效显著，在收入提升的同时，管理费用和财务费用得到有效管控；通过发行股份收购爱卓智能科技（上海）有限公司全部股权，共同带动盈利水平稳步向上。
    海外收入占比超7成，全球化布局夯实行业领先地位。根据中国汽车工业协会数据，2025年上半年，全球汽车销量达4632万台，同比增长5.0%；国内汽车产销分别完成1562.1万辆和1565.3万辆，同比增长12.5%和11.4%，其中新能源汽车销量占比已达44.3%。在行业整体稳健增长、新能源汽车快速渗透的背景下，汽车零部件行业正加速向智能化、电动化、集成化、轻量化方向升级。2024年和2025年上半年，公司海外收入占比均在70%以上。公司已形成国际化的产研基地布局，海外产研基地分布在美国、墨西哥、德国、西班牙、比利时、波兰、斯洛伐克和奥地利等多个国家。
    固态电池技术取得关键突破，产业化进程加速推进。在固态电池等新技术领域，公司持续推进技术研发和性能迭代。2025年1月，公司在上海建设的固态电池试制线完成了国内固态电池样品的制备，确认了公司固态电池生产技术和工艺的可复制性。2025年上半年，公司发起设立德迩新能源技术（湖州）有限公司，以加快推进固态电池产业化进程。电解质材料体系的配方是公司固态电池技术的核心商业秘密，也是公司2018年投入固态电池研发以来不断摸索和迭代的成果。公司固态电池具有较高的安全性，通过了第三方检测机构的针刺、加热和过充电等安全试验，以及锂电池国际航运和陆运所需的UN38.3认证。公司固态电池另一个特点是具有较好的耐高温性能，依靠自然散热，即可在较高温度条件下连续正常工作。公司固态电池的耐高温特性，将为公司固态电池在狭小空间和场景下的应用提供更优的适配性。公司固态电池当前已经实现了连续化的试生产，并且在试生产过程中展现出较好的一致性。除了与江西江铃集团新能源汽车有限公司的战略合作协议外，公司也与其他客户就固态电池签署了开发协议或合作意向书。
    投资建议：公司作为汽车零部件与新能源电池领域的企业，在NVH降噪减震、电泵等核心零部件供应，以及氧化物路线固态电池研发与产业化等方面具有优势。随着新能源汽车行业快速发展及固态电池技术商业化进程加速，公司在全球汽车零部件配套与固态电池产业化等相关领域的布局将充分受益，有望迎来良好的成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为1.57、2.22和2.97亿元，对应EPS0.92、1.31和1.75元/股，对应PE37、26和20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、行业竞争加剧；3、产品研发低于预期。

中核集团旗下天然铀矿产平台

中国铀业(001280)
    核心观点
    中核集团旗下天然铀矿产平台，上市募资44亿元。公司归属中核集团，是专注于天然铀和放射性共伴生矿产资源综合利用业务的矿业公司。公司毛利近9成来自天然铀产品（核能发电关键原料），其余来自放射性共伴生矿产资源综合利用业务。2024年公司境外自产天然铀2659tU3O8，折金属2255tU，国内产量（根据USGS数据估算）约为1700tU，合计3955tU。根据UxC2025Q2报告，2024年全球共产约61615tU，公司自产矿总量占全球产量6.4%。
    天然铀业务：持铀矿资源，广泛参与国际贸易。公司天然铀业务划分为自产天然铀产品销售业务、外购天然铀产品销售业务和国际天然铀贸易业务。行业层面，天然铀需求稳增，供给受限，价格有望长牛，考虑核电建设周期，铀需求将在2027年加速释放。自产天然铀为公司核心业务，毛利占比超六成。公司在国内天然铀生产中具有主导地位，拥有17宗国内天然铀或铀钼矿采矿权；公司在海外持有单体较大的罗辛铀矿。募投资金中规划22亿用于天然铀产能项目。
    放射性共伴生矿产资源综合利用业务：聚焦独居石、铀钼和钽铌处理。公司子公司分别负责不同品类综合利用业务。独居石综合利用为湘核新材业务，产出氯化稀土以及磷酸三钠/碳酸稀土等副产品，独居石原材料来自外购；铀钼伴生矿综合利用为沽源铀业业务，产出四钼酸铵产品，铀钼矿石原材料来自有矿山；钽铌矿综合利用为中核华中业务，产出五氧化二钽与五氧化二铌，同步产出硫酸铵等副产品，钽铌矿原材料来自外购。募投资金中规划7亿用于放射性共伴生矿产资源综合利用项目，其余作为流动资金。
    盈利预测与估值：公司未来3年募投项目逐步落地，预计2025-27年归母净利润16.6/34.9/48.7亿元（+14%/110%/40%），EPS分别为0.91/1.92/2.68元。通过多角度估值，预计公司合理估值108.3-120.9元，相对目前股价有17%-31%溢价，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：核聚变预期提前，天然铀需求萎缩风险；天然铀矿超预期释放，价格下跌风险；国内外铀矿项目增量释放不及预期风险。

全球化布局领先的轮胎制造企业，依托新能源趋势再上一个台阶

中策橡胶(603049)
    投资要点
    （1）全球化产能体系加速形成，强品牌力支撑未来成长性。公
    司作为中国市占率第一、全球前十的轮胎一线品牌，经过近十年的全球布局，已形成“国内多点+东南亚双基地”的国际产能体系。2025年，公司已在金坛、天津等国内核心基地进行扩产，同时泰国和印尼工厂稳步提升产能。目前公司总产能超过2200万条全钢胎、7200万条半钢胎。随着印尼二期项目投产、泰国工厂增产，以及墨西哥工厂布局推进落实，公司全球产能结构持续优化，未来产能释放有望驱动公司收入与利润保持稳健增长。
    （2）海外产能对冲贸易壁垒。在美国与欧盟不断施加轮胎关税的背景下，公司提前完成东南亚全钢胎与半钢胎布局且产能持续扩张，能够有效规避部分美国与欧盟关税，提高外销毛利率。东南亚工厂的毛利率一直高于国内，海外工厂的建设和产能释放将进一步扩大公司盈利空间。此外，公司规划的墨西哥工厂稳步推进，未来公司可直接向美国市场供货。东南亚工厂的产能释放和墨西哥工厂的前瞻布局，让公司有望形成全球化避险供应链体系，盈利能力可进一步提升，提高品牌竞争力。
    （3）下游需求稳定叠加新能源车产业完善，公司有望在全球更进一步。全球汽车销量保持结构性复苏，2024年美国与欧洲销量继续回升，2025年中国新能源汽车产销量同比增速均超过20%，对配套轮胎需求形成增量。中国汽车保有量已达4.53亿辆，替换胎需求持续增长；新能源车对高性能、低滚阻轮胎需求快速提升，为国内胎企带来结构性机会。根据OICA数据，中国汽车产量在2008年后成为全球第一，这为中国轮胎企业提供提高市占率的动力。2000年后，中国排名在全球前75强的轮胎企业全球份额不断提高，2024年已经接近20%。中国新能源车走向世界，或将助力公司在全球市场中再上一个台阶。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润42.08、48.60、55.22亿元，EPS4.81、5.56与6.31元，2月6日收盘价对应PE为12、10和9倍。考虑到公司海外产能布局，未来几年公司轮胎产能将持续释放，结合国产轮胎领先的性价比和公司的国内领先地位，公司的业绩将保持增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格剧烈波动、海运费大幅上涨、产能建设与投产不及预期、汇率大幅波动等。

公司事件点评报告：预告业绩大幅减亏，盈利能力边际改善

东方盛虹(000301)
    事件
    东方盛虹发布2025年度业绩预告：预计2025年公司归母净利润1.00至1.50亿元，同比扭亏为盈，扣非净利润预计亏损5.62至5.12亿元，同比减亏78.82%至80.71%;2025Q4单季度预计公司实现归母净利润-0.26至0.24亿元，同比减亏97.04%至102.73%，环比减亏90.00%至109.23%;预计实现扣非净利润-4.41至-4.91亿元，同比减亏65.00%至61.03%，亏损环比增长28.57%至43.15%。
    投资要点
    炼能运行稳定，芳烃链利润边际改善
    公司2025年度预计在归母净利润实现扭亏为盈，在扣非净利润上大幅度减亏。公司业绩改善主要依托1600万吨/年炼化一体化项目这一坚固基本盘运行平稳、产销顺畅。2025年年内国际油价中枢显著下滑，WTI/布伦特原油分别自Q1均价71.42/74.98美元/桶下滑至59.14/63.08美元/桶，同比跌幅均超15%。此外，年内人民币缓步升值也对公司以美元结算的原油采购成本构成利好。在此背景下，公司炼化主业盈利能力稳步回升，芳烃链下游核心产品PTA加工价差出现明显改善，PTA行业平均毛利润在2025年12月达到-31元/吨，环比前月跌幅收窄71.38%，2026年1月PTA平均毛利润更是达到114.89元/吨，边际改善态势显现。
    炼化副产品硫磺带来超预期收益
    东方盛虹拥有国内单套规模最大的常减压蒸馏装置，并附带4x15万吨硫磺回收装置（通过克劳斯硫回收单元将高硫原油、天然气、酸性气加工过程中产生的硫化氢转换为单质硫磺实现利用）。作为炼化项目的副产品，硫磺及下游硫酸在国内炼能上限被锁定、俄罗斯炼厂遭袭的背景下弥足珍贵。2025年下半年以来，硫磺、硫酸市场价格大幅上涨，2025年4季度市场均价较2季度分别增长46.71%和39.99%，为公司贡献了可观的增量利润，预计硫磺在2026年仍将是公司重要的盈利点之一。
    新材料业务放量驱动盈利优化
    从长期维度审视，公司的估值空间将取决于高附加值产品结构的持续优化与新材料业务的渗透率提升。伴随炼化项目全面达产，公司已实现产品结构从传统低附加值成品油向高附加值化工中间体的战略转型，高附加值、紧缺型化工品产出占比由50%提升至70%以上，直接推动整体盈利质量改善与综合毛利率中枢上移。在"炼化+新材料"双轮驱动战略框架下，公司加速布局聚烯烃、光伏级EVA、聚醚多元醇等新材料细分赛道，其中光伏级EVA作为新能源产业链的关键材料，受益于全球光伏装机量持续增长而市场需求快速扩容，兼具技术壁垒与产品溢价属性，有望成为公司未来重要的利润增长剂与估值提升催化剂。依靠“炼化+新材料”双轮驱动，公司的盈利能力将脱离单纯的油价波动，转向技术溢价与高端市场竞争，长期成长性及估值中枢均具备向上重构空间。
    盈利预测
    公司是国内三大民营大炼化企业之一，盈利能力在油价下行背景下逐步好转。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.23、13.91、17.02亿元，当前股价对应PE分别为696.1、61.8、50.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原油价格短期大幅波动的风险；新材料盈利不及预期；原油相关行业政策风险；炼化产能过剩的风险。

国电投集团唯一绿色氢基能源平台，项目陆续落地发展前景广阔

电投绿能(000875)
    核心观点
    公司概况：公司为以新能源产业为主营业务的新型绿色能源企业，作为国家电投集团公司面向全球发展的唯一绿色氢基能源平台，公司确定了“新能源+”、绿色氢基能源“双赛道”布局发展。截至2024年，公司累计装机容量为1444.11万千瓦，其中火电、风电、光伏、生物质装机容量分别为330、372、739、3万千瓦，风光清洁能源装机占比合计为76.9%。
    煤电盈利稳定性提升，公司火电盈利有望趋稳。火电电价机制不断完善，随着新型电力系统建设推进，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”，煤电收益来源为电量电价+辅助服务+容量电价，火电盈利模式转变，盈利水平趋于稳健。随着未来容量电价提升，电量电价收入占比逐步下降，公司火电收入波动性下降，火电盈利趋于稳定。
    新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平。136号文在推动新能
    源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制，促进新能源项目实现合理收益水平。公司新能源业务稳步推进，在手新能源项目资源储备较为充足及在建项目规模体量较大，未来公司新能源项目逐步投产，将促进公司新能源板块业绩稳步增长。
    新能源非电利用推进，公司绿色氢基能源业务迎发展机遇。推动新能源非电利用发展可再生能源制氢氨醇等是未来新能源消纳水平提升的重要举措。同时，欧盟将船运行业纳入碳排放交易体系以及国际海事组织推动船运行业净零排放将促进绿色甲醇需求释放，为新能源非电利用提供应用方向。公司大力发展绿色氢基能源，率先打造“绿电-绿氢-绿氨”的绿色发展模式，利用吉林西部丰富的风光资源发出的电力，通过电解水制取氢气，结合空分得到的氮气合成为绿氨，可广泛应用于化工、电力及交通等领域。目前，电投绿能已建成投产大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，在建梨树20万吨级绿色甲醇创新示范项目、盐城吉电绿氢制储运加用一体化（一期）示范项目等，绿氢、绿氨、绿色甲醇合计产能为3.4、18、20万吨。
    投资建议：预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为5.33/8.09/9.07亿元，归母净利润年增速分别为-51.5%/51.8%/12.2%；EPS分别为0.15/0.22/0.25元，当前股价对应PE分别为47.1/31.0/27.7。考虑到市场上以绿色氢基能源为主营业务的上市公司较少可比性不足，采用绝对估值方法，我们认为公司股票价值在7.89元-8.24元之间，较当前股价有14%-19%的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。

头部铝企盈利稳健，受益于行业高景气周期

宏桥控股(002379)
    核心观点
    公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比70%以上。公司是全球铝产业头部企业，拥有1900万吨氧化铝产能和646万吨电解铝产能，是全球第二大铝生产商。公司营业收入当中，电解铝占比70%，氧化铝占比20%。公司间接控股股东是上市公司中国宏桥，是中国宏桥的盈利主体。
    产能地理位置优越，盈利能力行业居中。公司生产氧化铝所需的铝土矿80%以上来自中国宏桥参股的几内亚赢联盟，供应稳定并且价格波动小，有效抵御资源端风险。氧化铝产能全部位于山东滨州，进口铝土矿在港口通过皮带或汽运短倒即可送至厂区，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势近250元/吨。公司电解铝产能446万吨位于山东，其余200万吨位于云南，处于产能搬迁过程，2028年云南产能将达到300万吨。相比新疆电解铝产能聚集区，公司更靠近氧化铝产区和电解铝消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都低于新疆电解铝。
    成本劣势在于电费，未来有下降空间。公司位于山东的电解铝产能从关联方电厂购电，价格参考山东国网电价，近几年购电价格不含税0.51元/度，处于行业偏高水平。预计随着山东电网每月电度电价下调以及计价方式变化，公司用电价格有望下降。我们测算山东电费每下降0.01元/度，公司利润增加4亿元。
    高比例分红回报投资者。公司坚持高比例分红，于2025年5月公告未来三年（2025-2027年）股东回报规划：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。公司分红比例在铝行业是最高水平。
    盈利预测与估值：公司是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，预计2025-2027年营业收入分别为1662/1773/1773亿元，归属母公司净利润193.1/292.1/303.9亿元，利润年增速分别为6.4%/51.3%/4.0%，每股收益分别为1.48/2.24/2.33元。通过多角度估值，得到公司的合理估值区间为31.4-35.8元人民币，对应约4087-4670亿元市值，相较当前市值有7%-22%溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。

公司首次覆盖报告：新澳股份：低估值毛纺龙头步入上行通道

新澳股份(603889)
    报告内容摘要:
    核心观点：新澳股份作为全球毛精纺纱线行业的龙头企业，目前正迎来“羊毛价格上行周期、海内外新产能释放、羊绒业务规模化放量”三重动力叠加的战略机遇期，未来成长路径清晰，盈利有望加速，当前估值具备安全边际，具备显著投资价值。
    新澳股份凭借“羊毛基石+羊绒新曲线”的双轮驱动模式，构筑了稳固的行业龙头地位。传统羊毛精纺纱业务技术成熟、客户关系稳固，是全球细分领域的领导者。而通过自2019年起重点培育的羊绒纱线业务，已成功开辟出强劲的第二增长曲线，实现了从优质羊毛供应商向高端天然纤维综合服务商的跨越。公司财务表现稳健，治理结构优良，为持续发展奠定了坚实基础。即使在行业承压的2025年前三季度，公司仍实现了营收与净利润的微增，毛利率逆势提升至20.24%，彰显了较强的成本控制与产品溢价能力。公司经营性现金流充沛，分红政策稳定。
    毛纺行业行业虽面临短期压力，但结构性机会有利于龙头公司。毛纺行业整体需求承压，企业数量减少，呈现出“强者恒强”的格局。新澳股份凭借产业链协同优势、优于同业的盈利能力和清晰的产能扩张规划，有望持续整合市场份额。特别是全球羊毛供应长期趋紧，价格具备上行基础，公司作为行业龙头有望受益于库存增值与顺价传导。
    公司的核心增长驱动力明确，目前原材料涨价公司明确受益。新澳股份的增长动力主要源于羊毛与羊绒双核心业务的协同驱动。在毛精纺纱线业务方面，公司正迎来“价格上行”与“产能释放”的双重利好。价格端，全球羊毛供给趋紧，尤其澳大利亚等主产国产量位于历史低位，支撑原料价格上行周期。产能端，越南与银川新产能将于2025-2026年密集投放，在提升规模的同时，助力产品与客户结构持续优化，拓展至运动户外、家纺等高增长领域。羊绒业务已成为公司强劲的第二增长曲线，公司通过聚焦高端客户、产业链协同策略，实现有质量的增长。此外，公司在越南的产能布局具备纺纱与染整一体化配套的独特优势，相比竞争对手工序分散的模式，在效率、成本与响应速度上构建了长期竞争壁垒。
    盈利预测与评级：新澳股份作为毛纺龙头制造商，收入业绩稳健增长。预计2025-2027年归母净利润分别为4.60亿元、5.64亿元、6.30亿元，对应PE分别为14.28、11.65、10.44倍。选取纺织制造行业内的可比公司百隆东方、伟星股份、鲁泰A和毛纺织公司南山智尚进行对比，公司当前估值仍低于行业平均水平，具备一定安全边际。公司历史盈利与羊毛价格呈现强相关性，我们认为，伴随羊毛价格进入上行周期，公司盈利弹性与估值均有望迎来戴维斯双击。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：风险提示：1）羊毛等原材料价格大幅波动风险；2）下游行业需求持续疲软；3）新产能投产不及预期；4）海外经营环境变化。

PFA放量，心血管平台加速上行

惠泰医疗(688617)
    投资要点：
    深度布局心血管介入，产品多维度发展。惠泰医疗成立于2002年，是国内领先的电生理、血管介入厂家，已经形成冠脉通路、心脏电生理医疗为主导，外周血管介入为重点发展方向的业务布局。核心产品先后经历国内联盟集采，进入稳定收获阶段，PFA新品放量增长动能。迈瑞入股后，有望为惠泰注入新基因。
    技术变革+进口替代驱动行业增长，环+线产品组合打造壁垒。心房颤动患者人数因老龄化快速增长，脉冲消融(PFA)电生理手术因其心肌特异性、非热消融等优势，可用于房颤、室上速等快速心律失常的治疗，弗若斯特沙利文数据预计2032年国内房颤PFA器械市场规模将达到163.15亿元，2025-2032年复合增速为43.73%，占中国心脏电生理器械整体市场规模的比重将达到38.87%。通过福建联盟集采，惠泰获得常规产品进入头部医院资质，24年以来，不同规格PFA产品先后获批，已形成三维脉冲消融整体解决方案，截至25年8月，公司累计完成PFA脉冲消融手术超过2000台，新品加速放量谱写电生理增长新曲线。
    集采出清夯实冠脉、血管介入基本盘，产能提升潜力有望进一步释放。导引导丝、导引导管等冠脉通路耗材，以及微导管、微导丝、导引鞘等外周介入常用产品，先后经历国内省级联盟集采，其中集采产品占公司冠脉通路近90%，惠泰已跃居国产品牌份额第一，通过冠脉薄壁鞘、胸主动脉支架等产品的补充，公司持续加强冠脉、血管介入产线产品丰富度及整体竞争力，2019-2024年冠脉通路、介入类产线收入复合年增速分别为49.68%、60.58%，集采夯实公司非电生理业务基本盘。2024年，子公司(湖南埃普特)血管介入产能进一步扩容，二期项目预计2025年投产，血管介入年产能可达到40亿，集采周期内，耗材主要产品保证质量前提下，成本或成为竞争脱颖而出的关键，通过产能扩充，公司有望进一步释放冠脉、血管介入业务增长潜力。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司总营收分别为25.78/32.40/40.60亿元，增速分别为24.78%/25.70%/25.31%；2025-2027年归母净利润分别为8.34/10.57/13.40亿元，增速分别为23.95%/26.73%/26.70%。当前股价对应的PE分别为39x、31x、24x。选取电生理赛道的微电生理，同为高值耗材厂家的心脉医疗、佰仁医疗作为可比公司，26年可比公司平均PE为58倍，基于公司PFA新品快速放量，在电生理及其他血管介入领域竞争力不断增长，首次覆盖，给予 “买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险

方研新材，邦拓芯界

方邦股份(688020)
    投资要点
    业绩修复态势明确。2025年前三季度，公司实现营业收入2.68亿元，同比增加11.07%；实现归母净利润-0.27亿元，同比增加32.66%；实现扣非归母净利润-0.45亿元，同比增加21.46%。2025年三季度单季，公司实现营业收入0.96亿元，同比增加3.11%；实现归母净利润-0.03亿元，同比增加84.01%；扣非后归属母公司股东的净利润为-0.13亿元，同比增加41.74%。
    技术赋能产品，部分产品对标海外标杆，深度契合本土供应链体系。公司在电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔等核心高端电子材料领域均具备突出的行业地位与核心竞争优势，其中在电磁屏蔽膜领域，公司市场占有率较高，相关产品成功填补我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白，打破境外企业的垄断；在挠性覆铜板领域，针对铜箔、聚酰亚胺（PI）和热塑性聚酰亚胺（TPI）核心原材料，公司采用自研自产的发展策略，逐步打破对国外上游供应链的依赖，构建核心竞争优势与技术壁垒，同时有效降低生产成本，提升产品市场竞争力与经济效益，且公司现有技术、工艺和配方可满足极薄挠性覆铜板对铜箔厚度、粗糙度以及产品整体剥离力的严苛要求，其自主研发生产的极薄挠性覆铜板，在铜层厚度及表面轮廓、剥离强度、电性能、耐热耐化性以及尺寸安定性等关键指标达到国际先进水平，具备优异的加工性能；在超薄铜箔领域，公司聚焦带载体可剥离超薄铜箔产品，自主研发生产的超薄铜箔，其铜层厚度及表面粗糙度、剥离强度、抗拉强度等关键指标同样达到世界先进水平。
    各核心产品及新应用场景商业化进程稳步推进。截至2025H1，带载体可剥离超薄铜箔相关型号陆续通过下游多家客户测试认证并持续斩获小批量订单，同时在客户的反馈过程中不断优化产品质量与稳定性，还联合相关终端客户积极推进该产品向手机芯片封装、手机主板类载板、RCC材料等应用场景渗透；挠性覆铜板（FCCL）作为柔性电路板（FPC）核心基材，其项目第二期产线已完成安装调试，月产能达32.5万平方米，公司坚定推行原材料自研自产策略，目前自产铜箔配套生产的FCCL产品已实现规模销售，毛利水平更高的自产
    铜箔+自产PI/TPI配套的FCCL产品则处于测试认证阶段；电阻薄膜产品方面，应用于智能手机声学部件的品类已通过部分客户验证并持续获得批量订单，后续订单放量趋势向好，用于芯片热管理的热敏型电阻薄膜正紧密配合客户开展研发与送样测试工作；高速铜缆电磁屏蔽用铜箔领域，公司已与相关终端及国内外线缆供应商密切对接，根据其技术要求完成产品开发与送样，经客户测试产品性能符合要求且关键指标优于竞品；此外，公司紧扣头部消费电子终端最新技术需求，依托自身可剥铜、类ABF树脂材料及合成技术，开展RCC/FRCC、超薄介电层FCCL等前沿产品的开发与下游测试认证工作。未来公司将进一步强化新项目、新产品的研发、管理与统筹力度，加速推进新项目建设进度以及各新产品的测试认证与订单放量进程。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3.5/5.2/8.2亿元，实现归母净利润分别为-0.7/0.2/1.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；客户认证周期不及预期风险；产能消化不确定性风险。

大算力SoC测试机加速推进

联动科技(301369)
    投资要点
    营收稳健增长，股份支付短期影响业绩表现。2025年前三季度，公司营业收入2.33亿元，同比增长3.48%，归属于上市公司股东的净利润0.14亿元，同比下降4.79%。得益于公司积极开拓市场，产品销售收入有所增加。前三季度共计产生0.12亿元股份支付费用，股权激励股份支付分摊一定程度影响了公司的利润水平。
    锚定自主创新发展主线，旗下产品填补国内技术空白。公司产品关键技术指标达国内领先、国际先进水平，核心竞争力突出；集成电路测试系统兼具模拟与数字信号测试能力，核心性能指标与同类进口设备相当，具备较强的国产化替代潜力。公司已构建自主研发的功率半导体及数模混合信号IC测试系统产品矩阵，涵盖QT-3000/4000/6000/8400系列及QT-8000集成电路测试系列。其中，功率类测试系统聚焦IGBT、SiC、GaN等第三代半导体的晶圆、KGD及模块测试，下游覆盖新能源汽车、风电、光伏、储能等新能源赛道及工业控制领域；QT-8000系列集成电路测试系统主攻模拟IC与射频器件测试，下游应用以消费电子市场为核心。
    市场开拓多点发力，业务规模有序扩容，进一步夯实核心竞争壁垒。公司延续“深耕核心赛道、拓展新兴应用”的市场策略，凭借深厚技术积淀与优质客户资源，业绩实现稳健增长。公司与安森美集团、力特半导体、威世集团等国际头部企业及芯联集成、中国中车、三安光电、通富微电、华天科技、华润微、扬杰科技等本土领军企业合作广度与深度不断提升，通过定制化测试解决方案有效扩大产品导入范围。2025H1，重点产品表现突出：QT-8400系列测试平台在第三代半导体晶圆及模块全性能测试领域技术突破持续落地，已批量切入国内外重要客户供应链；QT-4000系列凭借高压大电流测试与动态参数测试核心技术优势，在功率器件及功率模块测试领域构建起测试性能领先、功能模块覆盖最广的标准化测试方案。公司产品矩阵持续优化，朝着封测产线测试系统全覆盖、测试能力高端化、激光打标全自动化方向发展，可为封测企业提供更多元化的产品组合，显著增强公司在配套解决方案领域的市场竞争力。
    大算力SoC测试机加速推进。公司全力推进大规模数字SoC类集成电路测试领域新产品的研发与验证工作，因产品技术复杂度高，验证周期相对较长。当前国内高端SoC测试机国产化率仍处较低水平，在国产替代、自主可控趋势明确的背景下，叠加测试成本优化需求以及AI数据中心算力与端侧AI应用快速发展，该领域确定性市场机遇凸显，公司将持续加大研发与市场投入，抢抓行业发展红利。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3.6/6.0/10.0亿元，实现归母净利润分别为0.4/1.2/2.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；原材料境外采购占比较高风险；原材料价格上涨风险。

燃气轮机需求爆发，公司余热锅炉订单加速

西子洁能(002534)
    投资逻辑：
    全球燃气轮机需求上行，公司余热锅炉收入有望加速提升。AIDC催化燃机行业需求高增，我们预计25-28年美国AIDC对燃机需求从4.1GW提升到57.9GW，26-28年增速分别为219%/135%/88%。燃机行业产能紧张，当前全球头部燃机主机厂在手订单覆盖年限已超过4年，并均提出扩产规划。例如GEV规划26年中期将产能提升到20GW，28年提升到24GW。余热锅炉是燃机联合循环发电系统的重要设备，燃机厂商扩产有望带动配套余热锅炉需求上行。根据公司官微，公司是国内燃机余热锅炉龙头，产品适配GE、西门子、三菱等全球主流燃机品牌，国内份额在50%以上。公司近年来发力海外市场，产品远销东南亚、南美洲、非洲、中东等“一带一路”沿线国家及地区。公司规划未来加快全球布局，全力推动燃机余热锅炉全球化及北美市场的订单机会落地，看好公司海外订单持续提升。25年公司新签余热锅炉订单19.67亿元，同比+16.81%，新签订单加速提升。
    下游光热发电高景气，看好公司熔盐储能订单长期提升。我国对光热发电的重视程度较高，政策上鼓励光热发电与光伏、风电组合，提升国内可再生能源的并网比例。根据《2025中国太阳能热发电行业蓝皮书》，2025年底，我国光热发电累计装机1738MW，同比+107%，装机规模加速提升。公司是我国光热发电行业早期开拓者，可为熔盐储能光热电站提供吸热、换热、储热系统等核心设备。在我国21-24年实质性开工的塔式光热项目中，公司在总设计容量和项目数量上的市场份额达58%和55%。公司与下游头部客户可胜技术长期深度合作，并持有可胜技术3.25%的股权，凭借过往的深度合作经验，在未来我国光热装机持续提升背景下，公司光热发电设备订单有望持续提升。
    核电机组审批持续回暖，公司持续扩大核电产业业务布局。22-25年我国每年核准机组10台及以上，持续保持积极有序发展的良好势头，有望拉动核电设备需求释放。公司从1998年进入核电领域，现已提供186台常规岛压力容器和换热器，435台核2、3级压力容器和储罐，是中广核集团、中核集团等长期战略合作伙伴。2025年公司设立西子核能，未来将积极向三代核电、四代核电领域拓展。同时在核聚变领域，公司未来将持续拓展杜瓦结构等产品的制造能力，有望带动公司核电业务收入长期提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司营业收入分别为63/73/85亿元，归母净利润分别为4.31/5.02/5.71亿元，对应PE为35X/30X/26X。考虑到公司在余热锅炉等细分行业的龙头地位，我们给予公司26年37倍PE，对应目标价22.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    全球AIDC扩张进度不及预期风险、海外燃机厂商余热锅炉需求外溢不及预期风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险

北交所首次覆盖报告：特高压变压器电磁线单项冠军，高功率驱动电机开辟新增长

宏远股份(920018)
    公司情况：稀缺单项冠军近三年收入复合增长25.7%，技术人员从业多年
    宏远股份致力于电磁线的研发和生产，产品已广泛应用于我国多项具有行业领先水平的超/特高压输电工程。2022-2024年营业收入复合增长率达25.74%。2025Q1-3公司实现营业收入19.52亿元，同比增长30.97%，实现归母净利润7384.57万元，同比增长4.93%，毛利率/净利率分别为6.60%/3.83%。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为114/148/196百万元，对应EPS分别为0.89/1.16/1.54元/股，对应PE分别为35.3/27.2/20.5倍，考虑标的具有一定的稀缺性，是国家级“制造业单项冠军企业”，在特高压变压器用电磁线领域占据领先的市场地位，行业市场空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。
    行业：电磁电缆行业市场需求大，国家电源投资不断增长
    根据BIS Research发布的市场研究报告显示2022年中国电线电缆行业的市场收入价值为451.8亿美元，预计年复合增长率为7.43%，到2032年将达到966.6亿美元。根据中电联，近年来我国电资源投资由2019年的3,283亿元增长到2024年的11,687亿元，年复合增长率达28.91%。根据Global Market Insights发布的报告显示，2024年全球电线电缆市场为2678亿美元，预计从2025-2034年的复合年增长率将达到7.3%。我国变压器出口金额由2020年的32.64亿美元增长至2024年的64.30亿美元，年复合增长率达18.47%。
    看点：受益电源投资高景气及开拓海外，新能源车高功率驱动或成新增长极
    截至2024年12月31日，公司已拥有80项专利，其中发明专利16项、实用新型专利62项、外观设计专利2项。公司率先完成了我国电力变压器用电磁线产品在±500kV、±800kV和±1100kV等超/特高压领域应用的三大跨越。2019年至2023年，在国家电网、南方电网招标的特高压项目中，装备有公司电磁线的直流换流变压器、交流变压器的中标合计占比分别为24.43%和29.63%。公司在特高压变压器用电磁线领域占据领先的市场地位。公司积极布局新能源行业，重点研发新能源车高功率驱动电机用电磁线。目前，公司已获得国内外部分新能源车企或电机企业的订单，是越南新能源车制造商VinFast的合格供应商。
    风险提示：原材料价格波动风险，供应商集中风险，业务开拓风险

积极推进锆铪分离项目建设，新材料赛道加速布局

三祥新材(603663)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计2025年年度实现归属于上市公司股东的净利润约为1亿元至1.3亿元，预计同比增加2423.51万元到5423.51万元，同比增长31.99%到71.58%。预计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为9300万元至1.23亿元，预计同比增加2018.7万元到5018.7万元，同比增长27.72%到68.93%。
    核级海绵锆放量可期，构筑业绩基石。公司已形成“锆系、镁系、先进陶瓷系”三大业务板块，并持续延链拓展，产品涵盖电熔氧化锆、海绵锆、氧氯化锆、纳米氧化锆、氧化锆陶瓷、轻量化新材料和铸改新材料等160多个品种。自上市以来，公司经营规模稳步增长，经营业绩持续盈利。为了不断丰富公司锆系制品的种类，完善并优化产业布局以实现公司发展战略，公司已初步实现了锆系领域的沿链发展策略，先后布局海绵锆、氧氯化锆、锆基非晶合金、纳米复合氧化锆、核级海绵锆及锆铪分离等领域，各项业务产业化进展整体顺利，带动了公司销售规模的稳步增长。2025年，公司深耕锆系制品产业链，持续深化产业链布局、拓宽应用场景，核级海绵锆业务板块贡献显著增量；同时，公司大力开拓新兴市场，同步推进客户结构优化，持续提升高端客户占比，推动盈利水平稳步改善，实现利润增长。工业级海绵锆加工的锆金属制品，以其耐酸、耐碱、耐高温和良好的导热性能而闻名，以核级海绵锆加工而成的核级锆合金强度高、抗辐照性能好、中子吸收截面小，耐高温高压水腐蚀，能保护核燃料不泄漏，是理想的包壳材料，被誉为“原子时代第一金属”。经过多年发展，公司在锆系制品上已形成产业链协同优势，拥有海绵锆生产企业辽宁华锆，主要原材料电熔氧化锆能够全部由母公司供给，形成了良好的协同效应。辽宁华锆目前已成为国内乃至亚洲最大的工业级海绵锆生产企业之一，拥有年产5,000吨的生产能力。2025年上半年，公司海绵锆销量（含核级海绵锆）近1400吨，市场占有率50%以上，已与国内客户及海外主要核装备企业签订销售合同并已形成批量出货。2022年以来，我国已连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持了常态化审批节奏，在当前能源自主可控、加快规划建设新型能源体系的背景下，核电机组的建设需求旺盛。2025年国家发改委、工信部联合发布《稀有金属行业发展指导意见》，明确将锆列为战略性新兴产业重点支持材料。随着全球核电装机容量的不断扩大和核电技术的不断进步，核级锆合金的市场需求持续增长，公司有望持续受益。
    积极推进锆铪分离项目建设，有望贡献业绩增量。根据ArgusMetals，鉴于半导体、工业燃气轮机、航空航天及核能领域的铪需求已远超当前供应能力，下游应用行业需着手适应中期内铪金属的结构性短缺格局，市场前景的变化推动铪价在2025年四季度迎来暴涨，2025年12月23日，阿格斯发布的鹿特丹港铪金属（纯度≥99%，锆含量≤0.5%）价格指数报9200-9600美元/公斤，较9月23日的3700-4200美元/公斤大幅上涨138%，远超2023年6月创下的6800-7100美元/公斤的历史峰值。当前，国内外常用的锆铪分离方法存在一定局限性，盐酸体系下的锆铪分离技术具有操作相对简便、成本可控等潜在优势，若能实现技术突破，将极大提升锆铪分离效率与产品纯度，降低生产成本，增强企业在稀有金属领域的竞争力。公司依托控股子公司辽宁华祥开展盐酸体系下锆铪分离技术研发，打破国外技术垄断，为我国高端制造业提供稳定、高质量的锆铪原料供应，对推动我国稀有金属产业发展具有重要的战略意义。2025年4月，辽宁华祥与山东金鸾科技及魏琦峰签署了《锆铪分离纯化技术转让合同》，获得锆铪分离纯化技术；2025年7月，辽宁华祥拟以总投资不超过3亿元投资建设锆铪分离项目，预计建成后可实现年新增2万吨锆铪系列产品的生产能力（拥有新增250多吨氧氯化铪、11740多吨超高纯氧氯化锆、8000吨核级氧氯化锆产品的生产能力）。公司有望受益于铪金属价格上涨带来的业绩弹性。
    布局固态电池、机器人领域，巩固镁铝合金轻量化加工优势。公司参股公司宁德汇智镁铝将把握一体化镁铝合金轻量化产品在低空飞行器、机器人、汽车、建筑、船舶、轨道交通等领域迎来较好的发展机遇，进一步发挥镁铝合金轻量化及一体化铸造工艺的优势，加快推进“高压铸造无焊超轻金属模板”、“轻量化电动船舶船体”的大规模推广应用。25H1公司与宁德时代、万顺集团等企业合作投资建设的轻量化镁铝合金一体化压铸项目已顺利投产。含锆复合氯化物作为新能源固态电解质，表现出了良好的电化学性能，具有可靠的安全性和低成本优势，是未来新能源电池材料的一个发展方向。目前，公司以自产氯化锆为原料，进行了固态电解质粉体的合成试验，主要进行锆基氯化物电解质材料的研究开发，并提供给下游客户进行性能验证。同时，目前公司氯化锆作为固态电池核心原料已向下游固态电池工厂实现小批量供货。
    投资建议：核级海绵锆的投产与锆蛤分离技术的产业化将进一步巩固公司的行业地位，铪价上涨带来业绩弹性，固态电解质等新业务的布局有望受益于行业的高景气度，我们看好未来公司的成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.29、2.78和4.03亿元，EPS为0.31、0.66和0.95元/股，对应PE为141、65、45倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、技术和产品迭代风险。2、项目投产不及预期。3、行业竞争加剧。

定增募资布局CMD、FCCL，业绩增长空间广阔

泛亚微透(688386)
    事件描述
    1月22日，公司发布定增说明书（注册搞）。根据定增说明书数据，公司拟募资不超过6.71亿元资金，用于露点控制器（CMD）产品智能制造技改扩产项目（1.20亿元）、低介电损耗FCCL挠性覆铜板项目（2.16亿元）、研发中心建设项目（1.54亿元）、补充流动资金（1.82亿元）等领域。
    事件点评
    营收稳健增长，盈利持续提高。2025年前三季度，公司实现营收5.00亿元，同比增长42.04%，实现归母净利0.91亿元，同比增长36.17%。分季度看，一季度到三季度营收分别为1.31/1.53/2.16亿元，同比增长26.60%/24.84%/71/37%，归母净利分别为0.24/0.30/0.36亿元，同比增长
    43.22%/17.39%/51.50%，营收、归母净利均实现逐季增长。分领域看，公司核心产品表现优异。截至2025H1，ePTFE微透产品实现营收1.02亿元，同比增长41.70%；CMD及气体管理产品实现营收0.69亿元，同比增长9.66%；气凝胶产品实现营收0.31亿元，同比增长5.47%；高性能线束产品实现营收0.08亿元，同比增长892.98%。
    定增募资，打开增长空间。汽车电气化、智能化趋势快速发展，汽车行业对电气电子设备的安全性、可靠性重视程度持续提高，带动CMD产品需求高速增长。定增CMD项目的投建将有效扩充产能以满足日益增长的市场需求，并引入先进的自动化生产设备，提高产品生产效率和质量稳定性，进而增强公司综合竞争实力。5G/6G通信等领域高速发展，带动低介电损耗FCCL挠性覆铜板需求激增，但当前GHz级高频高速场景的高端FCCL基材，基本被杜邦、松下等国外企业垄断，供应链安全问题亟待解决。定增募投的FCCL项目，可规模化制备具有先进水平的低介电损耗FCCL产品，打破国外垄断，加速实现国产替代，有望显著提升公司业务规模与核心竞争力。
    增资控股凌天达，加大线束线缆领域布局。为扩展公司的产品线及产品应用领域，提升公司的综合实力以及市场竞争力，公司以货币加电缆膜业务相关的固定资产及无形资产对凌天达增资，增资完成后公司持股比例由27.07%变更为51.00%，2025年7月开始凌天达已正式纳入公司合并报表范围。通过本次交易，公司可进一步完善自身业务布局，实现对美国戈尔的追赶和替代。随着公司逐步将凌天达高端线缆产品导入新能源汽车、飞行汽车等新兴领域，预计未来线束线缆将成为公司重要增长极。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收7.19/11.02/14.17亿元，同比增长39.7%/53.2%/28.6%；实现归母净利润1.50/2.40/3.12亿元，同比增长50.9%/60.2%/30.3%，EPS分别为1.64/2.64/3.43元，对应公司2月6日收盘价97.30元，动态PE分别为59.2/36.9/28.3倍，考虑到公司定增CMD、FCCL等项目落地后带来的业绩增量与控股凌天达后同公司业务形成协同效应，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    下游市场需求波动风险：公司产品主要应用于汽车、消费电子、军工等

以“绿能综合利用”为方向，积极探索多元应用领域

中科环保(301175)
    投资要点
    垃圾焚烧技术始于中科院，技术装备获市场高度认可。公司垃圾焚烧技术始于1995年中国科学院工程热物理所开发的循环流化床生活垃圾焚烧技术，后消化吸收丹麦伟伦炉排炉技术且不断改进。在先进焚烧技术与装备、污染物超低排放控制技术与装备、智能技术工程化应用等领域具有显著的技术优势。2025年11月，公司再获改造项目设备供货新订单，助力东北地区某固废处理专业公司由循环流化床焚烧工艺改建为炉排炉工艺，技术装备实力再获市场高度认可。在环保技术不断革新的背景下，公司较早实现了循环流化床焚烧发电厂不停产改扩建为炉排炉工艺的工程示范。采用稳定性更强、协同处置能力更优的炉排炉技术，显著提升焚烧效率及湿污泥、工业固废协同处置水平，进一步验证了公司应对复杂垃圾特性及多变工况的技术实力。凭借在生活垃圾焚烧提标改造领域的技术积累与工程实践，公司近年成功打造多个示范项目，成果在浙江、华北等地稳定运行，形成完备的系统设计与装备体系。
    积极推广垃圾焚烧供热，打造四大绿色热能中心。慈溪中科垃圾焚烧项目作为中科环保热电联产技术的标杆应用项目，这里不仅打破了传统焚烧厂“单一发电”的局限，还创新出“联网供汽”模式——将宁波镇海、慈溪两个垃圾焚烧厂的供汽管网打通，56公里的绿色热网为周边三个工业园区及80余家热用户提供绿色蒸汽，直接关停数十燃煤小锅炉。截至2025年末，中科环保旗下垃圾焚烧发电项目里有60%均有供热业务，还在浙江、四川、河北、广西等地区积极布局，通过区域内多项目的联网或业务协同，打造四大绿色热能中心。在浙江片区：公司慈溪、宁波项目实现联网供热后，基本覆盖了周边工业园区，是国内最大的综合性绿色热能中心之一，未来还将积极开拓工业园区热用户，持续扩大供热覆盖范围及密度。在河北片区：重点推进石家庄项目#3建设与晋州项目升级改造，同步拓展优质热用户，打造京津冀最大的综合性绿色热能中心之一。在四川片区：扩大三台项目供热用户拓展和加速绵阳项目供热审批，将四川片区培育成西部地区低碳能源示范中心，助力区域低碳转型，成为公司新的利润增长引擎。其他在手项目和新并购项目将加快推动供热开发和拓展。公司现有项目区位优势明显，供热需求持续旺盛，供热量将继续保持稳定增长。中科环保总工程师表示，传统模式下，垃圾焚烧的热能利用率只有20%左右，现在通过热电联产，整体能源利用率能达到60%，比纯发电的热效率提升一倍多。
    控股公司绵阳中科与星际荣耀达成合作意向，开辟商业航天应用领域。2025年上半年，中科环保控股公司绵阳中科与四川星际荣耀航天动力有限责任公司达成合作意向，并签署了《合作框架协议》。双方将围绕绿色低碳能源应用、尖端科技融合等领域展开深度合作。中科绵投通过餐厨垃圾与污泥处理，制备绿色生物天然气，加注液氧甲烷火箭，实现低碳燃料替代，并提供绿色电能、绿色热能、中水及除盐水等清洁能源支持，为星际荣耀航天动力生产提供全链条低碳化支持，实现了“环保+航天”的跨界协同创新。根据绵阳发布引用星际荣耀相关负责人介绍，通过此次合作，成本将节约20%。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为18.68/21.61/23.97亿元，增速分别为12.4%/15.7%/10.9%；归母净利润分别为3.99/4.85/5.50亿元，增速分别24.5%/21.5%13.4%；对应PE分别为22.0/18.1/16.0倍。考虑到中科环保围绕“短期靠绿能做优”的核心战略，积极拓展并完善绿热、绿电、绿色天然气等多元化的绿色新能源供给体系，并积极探索垃圾焚烧＋低碳供应链、垃圾焚烧＋IDC、垃圾焚烧＋SAF、垃圾焚烧＋商用航天等先导商业模式，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：技术和产品迭代的风险；客户集中度相对较高的风险；政策落地不及预期；行业竞争加剧；宏观环境风险。

公司事件点评报告：聚焦AI数据中心网络，构建无源光器件亚微米精度制造能力

蘅东光(920045)
    事件
    蘅东光发布2025年年度业绩预告公告：2025年预计实现归母净利润2.7亿元至3.1亿元，同比增长82.95%至110.05%。
    投资要点
    聚焦AI数据中心光纤连接和无源光器件，收入利润快速增长
    公司聚焦AI数据中心网络的光纤连接以及无源光器件自主设计、研发、集成、封装的发展路线，生产的无源光器件产品主要应用于数据中心与电信领域，能够满足数据中心内部互连（DCN）、数据中心间互连（DCI）、数通光模块内连、PON光模块内连、通信设备内连、电信中心机房内互连（C/O）及FTTx等连接需求。受AI算力需求高速增长、数据中心建设进程加速的积极影响，无源光器件产品的市场需求持续增长，公司无源光器件产品的销售收入和利润快速增长。
    无源光器件自动化生产，达到亚微米级别精度
    公司自主研发“亚微米数字化运动控制技术平台”，实现了无源光器件产品传统手工作业生产模式难以达到的亚微米级别精度。基于该平台，公司可以实现常规无源光器件的自动化生产，还构建了硅光无源内连光器件、CPO无源内连光器件等新产品亚微米精度的先进制造能力，解决了光器件产品传统手工作业带来的问题，具备了高精度、高集成度、高速率无源光器件产品的先进制造能力，满足了当前AI算力需求高速增长趋势下对无源光器件产品的更高要求。
    海内外知名客户广泛合作，产能利用率接近满载
    公司凭借优异的产品质量和技术能力，已与主要客户包括AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI、Cloud Light、飞速创新、青岛海信等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，产品应用到AT&T、Verizon、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、腾讯、IBM、Cadence、英伟达等全球领先的大型品牌企业，其中主要应用终端用户为谷歌、亚马逊、微软、甲骨文。随着公司的订单数量和客户数量不断上升，越南生产基地一期项目产能利用率保持在较高水平，生产能力已趋近饱和，预计将在一期项目的基础上进一步扩大无源光纤布线产品、相关配套等产品的生产规模。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.50、30.21、41.83亿元，EPS分别为4.51、6.38、8.54元，当前股价对应PE分别为79、56、42倍。公司深度布局AI数据中心网络的光纤连接产业链以及无源光器件，有望受益于AI算力需求高速增长、数据中心建设进程加速的积极影响，订单数量和客户数量不断上升，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，扩产不及预期的风险。

“从一滴油到世间万物”的民营大炼化龙头

荣盛石化(002493)
    投资逻辑：
    1、国内炼能接近红线，浙石化先进炼厂优势较大。
    截至2025年底国内炼能已经达到9.73亿吨，已经接近10亿吨产能红线，26-27年仅有1500万吨在建的炼化产能。反内卷及老旧装置淘汰等政策有望加速推动炼油行业供给侧优化，炼厂盈利有望持续改善。公司控股子公司（持股比例51%）浙石化4000万吨/年炼化一体化项目于2022年初全面建成投产，是全国单体规模最大的炼化项目，具有较大的规模优势。凭借炼化一体化和分子炼油的优势，公司毛利率在民营炼化企业中较为领先，优势明显。公司2025Q3实现归母净利润2.86亿元，同比+1428%，主要来自于各产品价差修复，因此预计25年公司业绩将会有较大同比提升。
    2、聚酯链产品周期底部景气向上，有望带来较大的盈利改善。
    聚酯链主要产品PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片均内卷严重，当前产品盈利位于周期底部：截至25年底，PTA加工费仅170元/吨左右；长丝及瓶片毛利均为亏损状态。PTA、长丝及瓶片的扩产周期均已结束，未来新增产能较少，预计需求增速将超过供给增速；加之行业内企业长期盈利较差，反内卷背景下的龙头企业协同减产等，聚酯产品周期拐点向上，未来有望带来价格及价差上的双重修复。公司现有PTA产能2150万吨/年，拥有全球最大的PTA产能；涤纶长丝产能160万吨/年；瓶片产能530万吨/年。
    3、一体化优势促进减油增化，在建新材料项目支撑公司新增长。
    我国成品油消费需求呈现达峰下行的趋势，炼油行业整体在从“燃料型”向“化工型”转变。公司依托浙石化一体化炼化项目，充分顺应行业的变化，锚定新能源材料、工程塑料、高性能树脂、高端新材料等战略赛道，为公司发展注入新动能。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入3004.02/3148.00/3356.54亿元，同比-8.0%/+4.8%/+6.6%，归母净利润16.66/31.42/44.57亿元，同比+130.0%/+88.6%/+41.8%，对应EPS为0.17/0.32/0.45元。给予公司2026年50倍估值，目标股价15.75元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动及产品价格下行风险，新材料项目建设进展不及预期风险，存货跌价风险，宏观经济下行风险。

做强低温战略引领，盈利水平有望稳步提升

新乳业(002946)
    投资要点：
    新乳业通过多轮并购实现全国化布局与战略转型。新乳业自2002年进入乳业市场以来，通过多轮并购构建了多品牌、多基地的全国化产业版图。第一阶段（2002-2009年）快速扩张，形成12家乳业事业群；第二阶段（2010-2018年）稳健整合，提升子品牌盈利能力；第三阶段（2019年至今）填补市场空白，完善产业链布局。这种并购策略不仅实现了区域扩张，还通过保留子品牌和优化管理，提升了整体运营效率，为公司未来的战略转型奠定了坚实基础。
    新乳业在低温奶市场占据优势，未来增长潜力大。新乳业在低温奶市场具有显著优势，其奶源地与冷链运输体系与行业巨头形成差异化竞争，尤其在西南和华东地区占据重要市场份额。随着消费者健康意识的增强和冷链技术的提升，低温奶市场增长空间广阔。此外，2024年自有和参股奶源供应占公司需求总量的六成左右水平，公司具备稳定的原奶供应和成本控制能力，为低温奶业务的持续发展提供了有力支撑。
    新乳业的DTC渠道与下沉市场拓展有望助力业绩增长。新乳业在DTC渠道建设上持续发力，通过送奶入户、智能鲜奶柜和电商平台等多元化渠道，综合提升了用户体验和销售效率。公司依托“鲜活go”系统，实现了全国141个市县的配送覆盖，并通过异业合作和微信小程序等创新方式，进一步拓展消费群体。同时，公司积极开拓下沉市场，利用现有渠道优势，结合自有冷链体系和DTC渠道，稳步推进下沉市场开发，为公司未来业绩增长提供新的空间与动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.05/8.43/9.81亿元，同比增速分别为31.16%/19.56%/16.38%，当前股价对应的PE分别为23.8/19.91/17.1倍。我们选取伊利股份、光明乳业、天润乳业为可比公司，鉴于低温奶市场发展前景良好，公司聚焦低温产品的发展策略在近两年成效显著，预计后续增长势能或将延续，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争风险加剧；食品安全问题；新品推广不及预期

海内外需求共振，公司业绩持续向好

思源电气(002028)
    事件描述
    公司发布 2025 年全年业绩快报， 预计 2025 年全年实现营收 212.05 亿元，同比+37.18%； 预计实现归母净利润 31.63 亿元， 同比+54.35%。 预计 Q4 单季度实现营收73.8亿元， 同比+46.1%； 实现归母净利润9.7亿元， 同比+74.1%。
    事件点评
    “十五五” 电网投资规划超预期， 公司网内业务基本盘向好。 国家电网1 月 15 日宣布，“十五五” 期间（2026-2030 年） 公司固定资产投资预计达到4 万亿元， 较“十四五” 投资增长 40%， 年均投资额约 8000 亿元。 我们预计特高压、 配网、 智能电网等领域将会是重要的投资方向。 国网、 南网均为公司重要客户， 公司坚持深耕和拓展国内市场， 巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额， 未来将显著受益于电网投资的增长。
    海外变压器紧缺， 出海增长可期。 海外数据中心建设加速， 北美等地区电力结构性短缺趋势进一步强化。 2025 年中国变压器出口额达 646 亿元人民币， 同比增长约 36%， 创历史新高。 截至 2025 年上半年， 公司海外营收占比 33.68%， 同比+9.12pct。 公司在沙特合资建厂以应对海外客户需求， 预计未来公司海外收入占比有望持续提升。
    投资建议
    公司是国内变压器龙头企业， 将充分受益于国网资本开支的增长； 同时，北美缺电等因素下， 公司产品出海有望增长。 我们预计公司 2025-2027 年 EPS分别为 4.05/5.37/7.36， 对应公司 1 月 28 日收盘价， 2025-2027 年 PE 分别为47.3/35.7/26.0， 首次覆盖， 给予“买入-A”评级。
    风险提示
    包含但不局限于以下风险：
    1、 政策性风险： 电力行业的发展易受国家宏观经济政策、 产业发展及基本建设等因素影响， 若政策变化可能对公司经营产生影响。
    2、 汇率波动风险： 公司出口业务已遍布 100 多个国家和地区， 结算币种涉及美元、 欧元、 英镑、 巴西雷亚尔、 澳元等多种货币， 汇率波动会对公司业绩产生一定影响。
    3、 市场竞争风险： 公司多种产品技术和市场都相对成熟， 主要客户招标采取招标方式， 市场竞争加剧会对公司产品价格产生影响。原材4料、 价格上涨风险： 公司原材料包含铜等大宗商品， 若价格上涨会对公司业绩产生负面影响。