品牌势能向上，逐步迈入全球化布局收获期

梦百合(603313)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司具备显著的业绩修复弹性和长期成长逻辑。经历前期国际贸易摩擦与反倾销、客户结构调整及汇率扰动后，成长性逐步显现。2025H1营收同比+9.4%，净利润同比+117.8%。2）全球化产能布局构筑核心壁垒。公司在中国、美国、泰国、塞尔维亚、西班牙等地设有生产基地，实现就近交付、柔性生产，有效对冲贸易摩擦和成本压力，其中美国本土产能有望受益于订单增长带来的规模效应释放。3）品牌+渠道协同发展驱动中长期成长。公司在欧美市场持续深耕线下品牌（如MOR、Maxcolchon）并通过Egohome等线上品牌拓展DTC渠道，品牌力与渠道效率不断提升，2025H1跨境电商营收同比+68.3%。4）国内市场方面，公司拓展电动床、沙发、定制家居等品类，运营Mlily梦百合、里境、榀至等多矩阵品牌，协同助力泛家居生态布局。
    产品矩阵持续丰富，核心技术领先。公司深耕0压绵赛道，作为0压床垫开创者，多年来专注于0压绵的研究和生产，不断丰富产品矩阵，拓展至记忆绵枕、沙发、电动床、卧具等多品类。非温感0压绵技术领先，2011年获得了中国、美国、加拿大、丹麦四国的发明专利，“双拼结构枕芯”、铜凝胶冷却等技术科学助眠。国内智能床业务凭借多重核心优势稳居行业头部，技术迭代领先，2024年位列国内智能床线上线下销量第一，多次登顶大促榜首，三体智能床成爆款。
    跨境电商表现靓丽，打造家居生活一体化品牌。公司早期以欧美品牌的OEM/ODM代工业务为起点，逐步拓展出涵盖门店、线上销售、代工、酒店合作的多渠道模式。2024年公司主营业务境外/国内分别实现营收67.5/14.8亿元，同比+6.7%/+3.5%，分别占总收入比例为79.9%/17.5%。海外市场方面，2024年大宗/门店/线上业务占比49%/29.7%/21.3%：大宗业务作为基本盘，有望受益于订单增长带来规模效应释放；门店业务受美国宏观经济影响，有望触底回暖；跨境电商业务得益于Egohome品牌在亚马逊平台表现靓丽（床垫品牌TOP20），2024年/2025H1同比+48.7%/+68.3%。国内业务方面，2024年国内大宗业务/门店/线上业务占比36.9%/38.8%/24.3%。公司布局国内市场相对较晚，门店约千家，开店空间充足。公司酒店合作领域创新推出0压房模式，以“产品+品牌+运营”打造家居生活一体化品牌，截至2025H1，已在1万多家酒店打造了超过130万间0压房。
    反倾销重塑竞争格局，全球化产能布局构筑核心壁垒。2018-2024年，美国对床垫行业发起3次反倾销、2次反补贴调查及1次日落复审，导致国内以及大部分东南亚中小厂商退出，形成供应空缺。公司以全球化产能布局突围，在中、塞、美、泰、西设六大基地，尤其提前在美国南卡和亚利桑那州建厂规避高额关税。其美东、美西工厂设计产能共计16-20亿元，为供应自主品牌和承接回流订单垫基。2025H1，北美营收21.8亿元，同比+7.6%，毛利率40.1%，同比+0.5pp，工厂盈利能力持续提升。
    盈利预测与投资建议。整体来看，公司正站在“估值+盈利”双修复的起点，基本面逐步向好叠加全球化布局、品牌化和智能化转型优势，有望迎来业绩和估值的双击，具备中长期配置价值。预计公司2025-2027年EPS分别为0.44元、0.59元、0.73元，对应PE分别为20倍、15倍、12倍，给予2026年20倍估值，对应目标价11.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；海外子公司经营风险；国际贸易摩擦的风险；汇率大幅波动的风险。

2025年中报点评：业绩快速增长，汽车电子、人形机器人助力需求快速发展

兆威机电(003021)
    投资要点：
    兆威机电发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入7.87亿元，同比增长21.93%；归母净利润1.13亿元，同比增长20.72%；扣非归母净利润9669.75万元，同比增长33.39%。
    业绩较快增长，微型传动系统需求快速发展
    公司2025年上半年营业收入7.87亿元，同比增长21.93%；归母净利润1.13亿元，同比增长20.72%；扣非归母净利润9669.75万元，同比增长33.39%。业绩实现了较快增长。
    分业务看：
    1）微型传动系统营业收入4.98亿，同比增长20.51%，占营业收入63.25%；
    2）精密零件营业收入2.39亿，同比增长16.25%，占营业收入30.44%；3）精密模具及其他营业收入0.5亿，同比增长88.52%，占营业收入6.31%；
    毛利率稳中有升，盈利能力稳步提升
    2025年中报公司毛利率为31.97%、同比增长0.74个百分点；净利率为14.4%，同比下降0.14个百分点；扣非净利率12.29%，同比上升1.05个百分点。毛利率、扣非净利率上升的主要原因是：1）公司精密零件业务毛利率上升了5.82个百分点，综合毛利率有小幅升；2）规模效应明显，期间费用小幅下降，尤其是研发费用率下降了1.48个百分点。
    分业务：微型传动系统毛利率27.61%，同比下降1.89个百分点；精密零件毛利率43.79%，同比上升5.82个百分点。
    新能源汽车、人工智能快速发展催化行业需求，公司紧跟趋势不断取得突破
    公司下游客户主要分布在汽车、消费电子、医疗、工业自动化、机器人等国民经济支柱产业及新兴产业。随着新能源汽车、人工智能等领域的快速发展，微型传动与微型驱动行业市场规模持续扩大，呈现出智能化、数字化、绿色环保、微型化、高速化、定制化和多元化的趋势。
    公司在智能汽车行业，与博世、比亚迪、理想、长安等重要汽车行业客户建立长期合作关系，并取得实质性进展，公司提供的精密零部件、传动系统及微型驱动产品在车载运动屏幕、汽车隐藏门把手、汽车主动式升降尾翼、汽车热管理、车载雷达、电子驻车（EPB）等应用中获得了广泛需求与品质认可，成功应用于国内自主品牌及新势力车企。
    公司不仅在精密行星减速器等零部件有传统优势，在人形机器人灵巧手、空心杯电机领域也取得重大突破，有望随着人形机器人产业快速发展受益。2024年11月，公司在深圳高交会上首次发布了全球首创的指关节内置全驱动力单元的17自由度灵巧手产品。2025年7月，公司发布新一代仿生灵巧手系列产品DM17与LM06，通过差异化设计满足多元场景需求。DM17采用全直驱方案，具备17个主动自由度，可执行更为复杂精细的动作；LM06采用连杆方案，具备6个自由度，具备20公斤级抓握负载，可满足高强度作业场景需求。公司电机产品已完成直流有刷电机、无刷直流电机以及无刷空心杯电机的系列化平台建设，系列化电机均实现量产；4mm无刷空心杯电机已完成技术攻关，突破了国外技术壁垒，实现小批量产。
    公司构建“传动系统+微电机系统+电控系统”的“1+1+1”协同创新体系，将传动系统、微电机系统与电控系统深度融合，构建起从关键零部件研发到场景化系统集成的全链条竞争能力，不断在汽车电子、机器人、医疗、家电等领域拓展应用，借助下游行业东风取得良好成绩。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为18.66亿、1、23.4亿、29.77亿，归母净利润分别为2.73亿、3.55亿、4.65亿，对应的PE分别为114.71X、88.25X、67.39X，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：新能源汽车电子需求不及预期；2：人形机器人产业发展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：公司机器人灵巧手、空心杯电机等产品拓展不及预期。

2025年中报点评：营收较快增长，卫星互联网有望助力盈利拐点到来

中国卫星(600118)
    投资要点：
    中国卫星（600118）8月23日披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入13.21亿元，同比增长28.00%；归母净利润亏损3049.15万元，上年同期盈利850.13万元；扣非净利润亏损3584.03万元，上年同期盈利231.15万元。
    营业收入快速增长，盈利拐点有望到来
    2025年中报公司营业收入13.21亿元，同比增长28.00%；归母净利润亏损3049.15万元，上年同期盈利850.13万元；扣非净利润亏损3584.03万元，上年同期盈利231.15万元。公司二季度单季度亏损减亏至638万，随着营收不断增长，盈利拐点有望到来。
    2025年中报公司营业收入13.21亿元，同比增长28%，主要原因是上半年宇航部组件产品、地面系统集成项目等业务订单及收入同比实现大幅增长，弥补了卫星系统研制业务收入下降的影响，公司营业收入同比仍实现较快增长；
    公司实现归母净利润-3,049.15万元，较上年同期相比出现亏损，主要原因是：在宇航制造方面，一是卫星系统研制业务半年度达到验收条件的合同履约进度节点较少，可确认收入同比下降，而日常经营及备产准备等各项支出刚性；二是上半年宇航部组件产品交付量显著增加，但交付增量是以毛利率较低的商业航天产品为主，交付增量对公司利润贡献较小。在卫星应用方面，受部分产品处于升级换代过渡期、市场竞争激烈等因素影响，几家子公司经营情况尚未明显好转。
    毛利率小幅下降，公司盈利能力有待改善
    2025年中报公司毛利率为12.74%、同比大跌8.27个百分点；净利率为-1.61%，同比下跌3.48个百分点。毛利率下跌的主要原因是核心业务卫星研制及应用毛利率10.53%，较去年同期下滑了8.12个百分点。公司卫星业务上半年以低毛利率的商业航天部组件产品交付为主，卫星系统研制业务确认收入同比下降，导致毛利率波动较大。
    公司产品确认收入有明显的季节性特点，第四季度确认收入比例很高，2024年第四季度确认收入占全年营业收入的67.53%。因此不仅订单情况对公司财报影响较大，订单确定节点对前三个季度财报影响也较明显。
    卫星互联网产业冉冉升起，公司卡位微小卫星制造核心环节中长期充分受益
    公司作为我国卫星研制总体单位航天五院旗下的上市公司，依托“小卫星及其应用国家工程研究中心”和“空间信息体系与融合应用全国重点实验室”两个国家级平台，公司在关键核心技术攻关、卫星及卫星应用装备制造等方面拥有较为雄厚的研究开发实力，开发了覆盖完整序列的小卫星/微小卫星公用平台型谱，产品涉及光学遥感、电磁与微波遥感、通信、科学与技术试验等领域，具备复杂星座系统设计、全链路仿真、自主任务规划、星上智能处理、AIT一体化管控、组批生产等核心技术能力。
    我国商业航天与卫星互联网领域呈现强劲发展动能，从卫星研制、发射、地面设备制造、运营及服务等全产业链的市场化供给能力显著跃升，成为驱动新一轮科技革命与经济增长的重要引擎。公司背靠卫星研制核心国家队航天五院，卡位最关键的小卫星研发制造环节，有望充分受益商业航天和卫星互联网行业未来蓬勃的发展。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为58.11亿、68.67亿、77.85亿，预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.35亿、1.25亿、2.1亿，对应的PE分别为1267.85X、354.87X、211.44X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：卫星研制交付进度不及预期；2：行业竞争加剧，毛利率下滑；3：卫星互联网行业发展不及预期；4：商业航天产业发展不及预期。

2025年中报点评：业绩阶段承压，种子业务逆势增长

苏垦农发(601952)
    投资要点：
    公司业绩符合快报，2025Q2净利同比降幅缩窄。2025年上半年，公司实现营业收入45.88亿元，同比下降9.26%；实现归母净利润2.13亿元，同比下降27.71%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比下降31.39%；经营性现金流量净额为7.22亿元，同比增长412.77%。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入24.55亿元，同比下降9.75%；实现归母净利润1.31亿元，同比下降21.11%，同比降幅较2025Q1缩窄。受到农产品价格处于低位震荡，叠加农资价格总体下行导致公司营业收入下降；稻麦等主要产品毛利空间收窄，导致公司利润下滑。
    公司农资收入承压，种子板块逆势增长。分产品来看，2025年上半年：1）农资业务收入9.87亿元，占比21.52%，同比-30.73%；毛利率3.67%，同比下降0.24个百分点；2）原粮收入9.62亿元，占比20.96%，同比+41.03%；毛利率0.65%，同比下降3.34个百分点；3）食用油收入9.34亿元，占比20.36%，同比-17.90%；毛利率2.17%，同比下降2.04个百分点；4）种子收入6.46亿元，占比14.08%，同比+4.31%；毛利率11.53%，同比下降0.27个百分点；5）大米收入5.56亿元，占比12.12%，同比-30.72%；毛利率5.85%，同比增加1.85个百分点；6）麦芽收入3.94亿元，占比8.59%，同比-13.95%；毛利率7.84%，同比下降5.21个百分点；7）农产品收入3.83亿元，占比8.34%，同比-26.15%；毛利率12.29%，同比下降10.80个百分点。
    公司夏粮产量稳定，子公司加快业务布局。2025年上半年，公司夏粮总产达13.51亿斤（67.55万吨），受到2024年同期基数较高导致同比减产0.19亿斤（约0.95万吨）；其中自有基地小麦亩产1,163斤，创历史第三高产年；啤酒大麦亩产1,279斤，同比增产56斤；油菜亩产584斤，同比增产38斤，自有基地啤酒大麦和油菜均创历史最高产量。子公司大华种业持续加快科技创新，强化生物育种技术应用，扎实推进高新企业申报，新增徐州、山东、河南、陕西4大区域性试验基地，形成覆盖黄淮麦区与长江流域的“4+4”战略布局。苏垦米业新设南京、苏北等5大销售中心，产品覆盖长三角、珠三角地区，与李锦记、西藏拉萨啤酒等新客户达成合作，学校用粮供应突破1300所。苏垦农服社会化服务覆盖面积超500万亩次，服务种植大户超万名。金太阳粮油通过电商渠道加速转型，产品覆盖全国连锁超市及多省份精品油市场。
    公司利润率下滑，财务结构优化。2025年上半年，公司销售毛利率12.03%，同比下降1.08个百分点；净利率4.87%，同比下降1.18个百分点。公司销售/管理/财务费用率分别为1.97%/4.85%/2.28%，同比分别+0.23pcts/+0.48pcts/+0.12pcts。公司三费较2024年同期基本持平，受到销售收入下降影响，导致费用率同比微增。截至2025年上半年末，公司资产负债率50.68%，同比下降1.02个百分点，财务结构持续优化。
    首次覆盖给与公司“增持”评级。考虑到公司所处行业的周期波动和潜在市场空间，预计2025/2026/2027年分别可实现归母净利润7.55/8.81/9.39亿元，对应EPS分别为0.55/0.64/0.68元，当前股价对应PE为17.61/15.09/14.16倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间。考虑到公司在多项业务具有龙头优势，未来仍有估值扩张空间，首次覆盖给与“增持”的投资评级。
    风险提示：农产品价格波动、自然灾害、土地流转政策变化、市场竞争加剧等风险。

2025年中报点评：利润率修复显著，工业及服务器领域成增长新引擎

芯朋微(688508)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收6.4亿元，同比增长40.3%；归母净利润0.9亿元，同比增长106.0%；业绩符合预期。
    营收稳健增长，利润率修复显著。2025年上半年，受益于新产品品类扩张和新应用市场拓展，公司营收和利润均实现强劲增长。1）利润率方面，公司毛利率/净利率分别为37.3%/14.1%，分别同比提升0.9pp/4.7pp。2）费用率方面，公司费用管控良好，25H1销售/管理/研发费用率分别为1.2%/3.4%/19.7%，分别同比下降1.2/0.2/3.4pp。其中，25H1研发费用为1.3亿元，同比增长19.9%。3）现金流方面，2025年上半年公司经营活动现金流净额为0.1亿元，同比下降80.5%，主要系采购费用增长，且上游供应商收紧银票等支付方式所致。
    白电业务基本盘稳固，工业及服务器领域成增长新引擎。公司坚持“功率系统整体解决方案”战略，产品横向拓展成效显著，新兴应用领域多点开花。25H1，公司产品结构持续优化，非AC-DC品类收入同比大幅提升73.0%。从下游看，工业市场表现亮眼，收入同比大幅增长57.0%。此外，针对公司优势领域白电市场，公司在AC-DC产品已覆盖的整机上扩充驱动产品系列、功率器件及模块系列，显著提升公司在白电市场的SAM；针对手机品牌商市场，公司自主研发的高集成快充初级控制功率芯片、次级同步整流芯片及PD协议芯片的全套片方案逐渐上量，下游应用场景从10W到140W、从智能超结器件到氮化镓器件全覆盖；针对工业级电源市场，一次电源侧的高耐压高可靠AC-DC、数字/模拟PFC等已取得大面积客户突破和量产；二次电源侧的48V输入数模混合高集成电源芯片系列已在服务器和通信设备批量爬坡出货；三次电源侧的EFUSE、大电流POL、多相控制器及配套DRMOS已经过服务器主板厂商和工业电源客户的验证和逐步试产。公司业务多领域实现开花结果。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，未来三年归母净利润复合增速为34.7%。考虑到公司在家电AC-DC领域份额较高，未来随着驱动/功率产品逐步导入单台ASP有望稳步上升，叠加公司在工业电源市场持续投入研发，产品逐季放量，公司竞争力有望进一步提升，给予公司26年45倍PE，对应目标价75.6元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、下游需求不及预期、研发进度不及预期、价格战反复等风险。

主业稳健发展，管理变革推动竞争力重塑

金新农(002548)
    主业稳健发展
    2025年上半年，公司实现营业收入23.76亿元，同比增长10.38%；归母净利润-2350.70万元，同比减亏43.74%。（1）生猪养殖方面，25年上半年公司实现养殖业务收入7.6亿元，占整体收入32.10%。公司生猪出栏量稳健增长，25年上半年生猪销量63.23万头，同比增长5.57%。2025年公司生猪出栏量目标是130万头，目标出栏量同比稳健增长。成本上，公司加强养殖精细化管理，落实母猪体况管控、推行动态生产调度等，配种分娩率、窝均活仔数等生产指标优化，推动整体养殖成本下行。25年上半年公司商品猪销售成本同比降低1.34元/公斤，7月单月成本已降至13.77元/公斤，全年成本目标为13元/公斤。（2）饲料业务方面，25年上半年公司实现饲料业务收入15.9亿元，占整体收入66.97%。量上，25H1公司、采取“精准营销+技术服务”多种销售策略、合作代工、探索反刍及禽料新增长点等多项措施，推动公司饲料外销量同比增长44.23%。价上，行业竞争激烈，公司部分区域饲料销售均价同比降低，叠加上半年原料价格有所上涨，挤压公司主业盈利能力。25H1公司整体业务毛利率7.47%，较去年同期减少0.82pct。
    管理变革推动竞争力重塑
    （1）管理变革，激励托出。25年新任董事长积极推动多项革新：第一，聚焦长期价值，优化业务布局，重塑核心竞争力；第二，数据化治理，优化决策机制与资源分配效率；第三，解放思想，创新传统业务新模式，着力推动家庭农场轻资产模式快速开展；第四，强调合规经营的底线，以制度促管理，以规范促发展。8月，公司向26名激励对象授予1163万份股票期权。本次股权激励考核目标要求：25年营业收入增长不低于10%，扣非净利润不低于3000万元；26年营业收入较24年增长不低于26.5%，扣非净利润不低于6000万元；27年营业收入较24年增长不低于51.8%，扣非净利润不低于9000万元。（2）背靠产融，竞争重塑。公司背靠控股股东粤港澳大湾区产融投资有限公司是目前国内大型综合产融投资平台之一，多方面资源赋能支持上市公司发展。公司在提升传统业务竞争力的同时，积极产业链整合与外延发展，围绕“大饲料”业务，探索并购、战略合作等方式整合上下游优质资源，打造新质生产力增长极。
    投资建议
    金新农是是一家拥有养殖、饲料两大核心业务的现代化科技型上市公司。公司推动管理变革，重塑产业竞争力，探索外延发展，有望打开空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.09亿元、0.65亿元、1.13亿元，EPS分别为0.01元、0.08元、0.14元，对应25、26、27年PE分别为423.53、55.93、32.12倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费和价格不及预期、动物疫病风险等。

发布股权激励计划彰显信心，后期管线步入关键期

君实生物(688180)
    推出股权激励计划， 彰显公司对未来发展信心
    近日， 公司发布 A 股及 H 股股权激励计划， 其中 A 股计划拟授予的股票期权数量为 2617.6 万份， 约占总股本的 2.55%。 首次授予股票期权的激励对象共计251人， 约占公司2024年全部职工人数的9.74%，行权价格为 46.67 元/份。 考核年度为 2025-2027 年， 分年度进行业绩考核。 行权比例100%时， 2025年营业收入不低于24亿元， 2025-2026年营业收入累计不低于 54 亿元， 2025-2027 年营业收入累计不低于90 亿元； 或满足利润端， 以 2024 年为基数， 2025 年净利润减亏比例不低于 29%， 2026 年净利润减亏比例不低于 76%， 2027 年净利润不低于 0 元。 本次股权激励计划的推出， 彰显公司对核心团队的要求及对未来业绩强大信心。
    收入端高增长， 利润端亏损收窄， 经营效率提升
    业绩端， 2025 年上半年， 公司实现营业收入 11.68 亿元， 同比增长 48.64%； 归母净亏损 4.13 亿元， 同比大幅收窄 36.0%； 扣非归母净亏损 4.78 亿元， 同比收窄 23.7%。 收入增长主要得益于核心产品特瑞普利单抗放量。 同时费用端有效控制， 经营效率显著提升。 公司持续推进“提质增效重回报” 行动方案， 销售费用率同比下降， 管理费用同比缩减 18.6%。 随着核心产品持续放量、 海外收入贡献增加及后期管线逐步商业化， 公司有望在 2027 年实现盈亏平衡。
    核心产品增长强劲， 后期管线步入关键期， 催化密集
    上半年， 核心产品特瑞普利单抗国内销售收入 9.54 亿元， 同比增长约 42%。 增长源于： 1） 适应症持续拓宽， 上半年新增一线肝癌、一线黑色素瘤获批， 医保内适应症新增非小细胞肺癌围手术期、 一线肾癌、 一线三阴乳腺癌、 一线广泛期小细胞肺癌， 国内已获批 12 项适应症， 其中 10 项纳入国家医保目录； 2） 国际化进程加速， 已在全球 40 个国家和地区获批上市； 3） 皮下注射（SC） 剂型 III 期临床完成入组， 预计 2025 年内申报上市， 有望进一步提升市场渗透率。 在研管线方面， JS207(PD-1/VEGF 双抗)II 期联合用药探索入组顺利推进， 截至 2025 年 8 月 22 日， II 期临床研究共入组 172 名受试者。JS015(DKK1 单抗)早期数据亮眼， 1L 结直肠癌 ORR 达 100% (n=9)， 全球进度领先。 Tifcemalimab(BTLA 单抗)全球多中心III 期研究入组近400 例。 JS107(Claudin18.2 ADC) 单药治疗和联合治疗的 I/II 期临床试验正在进行， 预计 III 期临床试验将于 2025 年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床 I/II 期研究阶段， 预计关键注册临床试验将于 2026 年启动。
    盈利预测与估值
    预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 26.1/34.5/43.9 亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5 亿元。 公司商业化稳步推进及 BD 潜力较大， 看好后续高成长性。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 平台技术迭代风险

首次覆盖报告：磁铁矿基本盘稳固，铜板块布局加速

河钢资源(000923)
    核心观点
    河钢资源：河钢集团为控股股东，深耕矿产资源开发与运营。河钢资源始建于1950年，于1999年7月14日在深圳证券交易所上市，注册地位于河北省张家口市，为地方国有控股上市公司。公司通过四联香港间接控股PMC开展铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售，形成了在南非进行开采和加工，产品销往北美、欧洲、亚洲等地的产业布局，在本地市场和国际市场上均具有较强的竞争力。公司积极践行全球产业布局，基础设施及物流完善，2025上半年在亚洲实现营业收入17.07亿，在欧洲实现营业收入8.37亿元。
    铁矿石+铜矿+蛭石”的多元化资源体系，磁铁矿保持较高毛利率。磁铁矿业务方面，公司2025上半年产量535万吨，销售量474万吨，营业收入18.30亿元，占总营收的64.84%，毛利率81.02%，维持在较高水平。公司的磁铁矿具有生产成本低，品位高的特点，除了南非当地少量销售外，其他销往中国。截至2024年，累计在PMC厂区井上的磁铁矿堆约1.2亿吨，含铁量约为58%，在销售前经造浆、球磨和磁选加工，含铁量最高可以提升至65%。
    铜二期项目稳步进行，优质蛭石资源丰富。铜业务方面，2025年上半年营收占比26.63%，毛利率为18.44%，公司是南非最大的铜产品生产商之一，产品在电力、建筑、家电、电子及新能源等多个领域都有广泛应用。公司的铜产品包括铜线、电解铜和铜精粉等，PMC是南非最大的全流程精铜生产商，涵盖矿石开采、破碎、研磨、浮选、冶炼、电解和轧制各个工序，铜二期达产后地下矿石开采能力可达1,100万吨；蛭石业务方面，2025年上半年营收占比6.55%，毛利率58.93%。公司旗下的PMC是世界范围内高端蛭石产品主要生产商，年产能约17万吨，作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，高端蛭石产量占全球份额的1/3左右。凭借其天然、无机、无毒的特性，在建筑、农林牧渔、冶金等行业有广阔的应用空间。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为56.44/58.55/61.37亿元，同比增速1.11%/3.74%/4.81%；归母净利润分别为6.02/6.74/7.68亿元，同比增速6.25%/12.10%/13.91%。考虑公司资源储量丰富，具备“铁矿石+铜矿+蛭石”的多元化资源体系，相较可比公司具备溢价空间。公司2025-2027年PE分别为16.78x/14.96x/13.14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：铜产品、磁铁矿价格波动的风险；下游需求不及预期的风险；汇率波动的风险：国内外政策不确定性的风险。

聚焦精神神经与心脑血管领域，创新药发展落地开花

京新药业(002020)
    投资要点
    投资逻辑：公司聚焦精神神经与心脑血管领域，成品药集采出清、原料药趋稳、医疗器械恢复增长。失眠新药地达西尼上市放量，降脂药小分子Lp(a)抑制剂研发进度领先、具备出海潜力。公司整体业绩有望保持双位数增速，未来创新药将陆续兑现，带来业绩增量与估值提升。
    在研新药管线逐步丰富，小分子LP(a)抑制剂具备出海潜力。Lp(a)升高为独立的动脉粥样硬化性心血管病风险因子，全球患者人群数量庞大，且当前尚无任何一款靶向Lp(a)的药物获批上市，全球在研产品主要集中于siRNA、ASO、小分子抑制剂等新机制药物。其中口服小分子制剂具备依从性好、成本低的优势，且竞争格局良好，仅礼来进入3期临床阶段。公司在研针对高LP(a）血症的JX2201胶囊目前在1期临床阶段，研发进度处于全球第三、国内第二梯队。恒瑞医药、石药集团分别于2025年3月、2024年10月以20.2亿美元、19.7亿美元总金额将其小分子LP(a)抑制剂授权给默沙东、阿斯利康。公司JX2201胶囊临床前数据优异，参考同行，我们认为同样具备出海潜力，有望成为公司在创新药领域的里程碑式进展。此外，公司围绕精神神经系统、心血管系统等领域，布局10余个在研创新药项目，创新发展逐步兑现成果。
    失眠新药地达西尼上市放量，贡献业绩增量。地达西尼于2023年获批上市、2024年进入医保、2025年销售放量。地达西尼是一种新型的GABA受体部分激动剂，具有高选择性的部分激动作用，能够改善睡眠质量，同时避免过度抑制带来的日间功能损害。中国失眠药物市场规模超百亿元，2025H1地达西尼销售收入5500万元；新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家。地达西尼自2025年实现销售放量，将稳定贡献业绩增长。
    现有业务保持稳健增长，卡利拉嗪等重磅首仿贡献未来增量。2025H1，成品药、原料药、医疗器械收入分别同比变化-9.68%、-9.59%、+12.01%。成品药增速下降主要由于集采续约后发货放缓，但院外和外贸保持快速增长；未来盐酸卡利拉嗪等重磅首仿产品上市，将贡献业绩增量。原料药受到周期性波动，我们预期全年增长好于上半年。医疗器械保持份额领先优势，开拓海外市场，我们预期有望保持双位数增长。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司营业总收入分别为45.65、51.24、57.70亿元，归母净利润分别为7.91、9.05、10.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为21、18、16倍。考虑到公司现有业务有望稳健向好发展，创新药小分子lp(a)抑制剂研发进展领先、具备出海潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败的风险；临床数据不及预期的风险；商业化推广不及预期的风险。

延续高增态势，战略聚焦魔芋大单品

盐津铺子(002847)
    事件描述
    公司2025H1实现总营收29.41亿元，同比增加19.58%，其中Q2实现营收14.03亿元，同比增加13.54%。公司上半年归母净利润实现3.73亿元，同比增长16.70%，扣非归母达到3.34亿元，同比增长22.50%.
    事件点评
    魔芋大单品主导增长，多品类结构调整优化。魔芋制品H1收入达到7.91亿元，同比增加155.10%，主因“大魔王”麻酱素毛肚月销破亿。上半年蛋类零食营收同比增加29.6%，深海零食同比增加11.9%，两大品类表现稳健。公司同时做好新品储备，包括虎皮鱼豆腐等多品类，挖掘协同潜力。
    渠道多元化成效显现，直营收缩、经销高增、电商企稳。上半年经销渠
    道实现收入23.03亿元，同比增长30.09%，占营收78.3%。而上半年直营商超营收为0.63亿元，同比下滑42.00%，仅占营收2.1%。同时公司电商渠道上半年收入为5.74亿元，同比变动-0.97%，电商在调整聚焦线上爆款等品类后企稳恢复。上半年海外市场成新增长点，收入实现0.96亿元，环比增加53.93%。
    成本上涨拖累毛利率，但强化费控整体毛销差改善。魔芋精粉成本上涨使得25H1毛利率自24年末环比下降1.03个百分点，但Q2销售毛利率环比增加2.50个百分点，说明趋势有所改善。同时公司上半年销售/管理费用率同比减少2.7/0.96个百分点，毛销差为19.09%，得以平稳改善，相比2024年末增加0.9个百分点。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.88/3.66/4.42，对应公司2025年9月10日收盘价70.71元，2025-2027年PE分别为25.1/19.7/16.3。公司预计
    2025-2027年营收分别实现62.26亿/72.72亿/84.55亿，同比增长17.4%/16.8%/16.3%，其大单品爆发式增长，全渠道渗透，同时有效强化供应链管理，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    经济增速不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象；实控人及高管减持引发股价波动。

品质零售调改坚定推进，全国超市龙头再焕新机

永辉超市(601933)
    投资要点：
    永辉超市：全国连锁超市龙头，品质零售调改坚定推进。公司起步于1998年，首创“农改超”模式，2010-2019年，受益于全国门店快速扩张，公司营业收入、门店数量、归母净利润的年均复合增速分别为23.9%、21.7%、19.9%，营收及业绩持续快速增长。2021年起，受到社区团购兴起、线下客流承压、对长期亏损及准备闭店门店的相关资产与长期股权投资提取减值、新租赁准则执行等影响，出现经营亏损。2024年起，公司坚定走品质零售路线，进行门店调改。在产品方面，学习胖东来商品结构，大幅换新原有商品，强化引流及盈利能力更强的烘焙及熟食商品布局，并践行“宽类窄品”策略布局“永辉优选”自有商品。产品换新的背后是供应链的深度变革，公司将采购模式
    由传统KA模式向成本加成模式转变，回归商品本质，并自建中央厨房保证产品品质及供应稳定。在服务方面，学习胖东来企业文化理念，切实提升消费者购物体验及员工满意度。截至8月15日，已开业调改门店160家，向9月底200家目标稳步迈进；预计2026年农历春节前，调改门店规模将扩展至300家。
    超市行业：行业体量巨大、增长平稳，门店调改继续为2025年行业共识。需求方面，2024年，我国超市Top100企业销售规模约为9000亿元，同比增长0.3%；其中，销售额同比增长的企业为42家，占比超过40%。根据国家统计局，2024年，我国限额以上超市企业零售总额同比增长2.7%，表现平稳。竞争格局方面，2024年，我国超市Top100企业中，前五大超市企业销售额及门店数量占比为49.0%、11.7%，前十大超市企业销售额及门店数量占比为66.6%、51.1%。对比美国连锁超市行业，我国连锁超市行业市场集中度偏低，未出现像沃尔玛一样市场份额绝对领先的公司。行业变化方面，2024年，我国超市Top100企业拥有门店总数2.52万个，减少2750家，同比降幅为9.8%。
    Top100企业中，其中仅有25家企业门店数量增加。行业快速扩张的阶段已经结束；但一二线城市会员店、折扣店销售及门店增长显著。2024年，四分之三的超市企业尝试调改，超过一半的超市企业调改后销售额取得增长。展望2025年，近9成的超市企业将商品采购模式变革作为2025年的重点工作，体现出超市行业对改变和优化传统经销商模式来打造商品力的共识。
    胖东来：聚焦产品品质及满意度，力求极致消费者体验和员工关怀。2024年胖东来集团销售额达到169.64亿元，同比增长58.54%，利润超过8亿元。其中，超市、百货、电器、珠宝、服饰、茶叶业态销售额为80.94、23.40、21.02、15.46、14.84、6.19亿元。胖东来目前共有13家门店，新乡市2家、许昌市11家。（一）商品方面，胖东来超市奉行“大生鲜”战略，其中生鲜类商品的销售额占比超过一半；3R品类（即食、即热、即烹）为超市特色品类，主要包括熟食、烘培、中式面点等。“DL”自有品牌产品覆盖酒类、果汁、休闲零食、烘培产品、家居日用、粮油调味等多个品类。截至2024/11/27日，胖东来自有品牌SKU为100多个，销售额达11亿元，总体销售额（含中央厨房）占比达30%。（二）消费者服务方面，胖东来提供手机免费充电、寄存宠物、医用急救箱等一系列便民服务，及退货处理等售后服务。（三）员工薪酬及关怀方面，截至2025年1月，胖东来员工人数约8300人，2024年，员工平均月收入9000元，员工流失率仅为2.01%，并为员工提供带薪年假、委屈奖、结婚礼金等特色福利。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入为596/903/1096亿元，同比增长-11.7%/51.3%/21.4%；净利润为-5.51/7.16/13.76亿元，9月10日收盘价，对应公司PS（2025E）、PS（2026E）为0.79、0.52倍。从行业层面看，2025年1季度以来，我国消费者信心有所恢复，线下客流环比持续复苏，回归商品本质、提升消费者满意度为超市行业发展共识；从政策层面看，国家内需刺激政策持续出台且有望加码，助力消费需求恢复；从公司层面看，已调改门店日销显著提升，单店收入模型跑通，名创入局后，公司调改步伐及亏损门店调整节奏显著加快，供应链变革决心坚定，大幅减亏后，业绩弹性大。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：存量门店同店销售恢复不及预期；超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；公司与大连御锦股权转让款未能收回的风险。

公司事件点评报告：三氯蔗糖景气度回升，代糖龙头业绩回归

金禾实业(002597)
    事件
    金禾实业发布2025半年度业绩报告：公司2025年上半年实现营业总收入24.44亿元，同比下降3.73%；实现归母净利润3.34亿元，同比增长35.29%。其中2025年第二季度单季度实现营业总收入11.42亿元，同比下降13.78%、环比下降12.22%，实现归母净利润0.92亿元，同比下降21.70%、环比下降61.85%。
    投资要点
    三氯蔗糖景气度回升，代糖龙头业绩回归
    甜味剂行业在经历前几年的激烈价格战后，进入“反内卷”的协同稳价新阶段，公司作为代糖龙头，盈利能力迎来拐点。公司三氯蔗糖产能占国内总产能约37%，随着行业主要参与者形成默契，通过联合检修、限产等方式主动优化供给格局，三氯蔗糖价格从2024年上半年的约12万元/吨低位，快速修复至25H1的23万元/吨，同比增长近一倍。三氯蔗糖价格的大幅反弹直接推动公司食品添加剂业务毛利率同比提升18.1个百分点至45.20%，是上半年公司业绩高增的最主要原因。公司在安赛蜜市场同样具备1.4万吨产能，属于龙头企业之一。目前安赛蜜价格仍在约3.7万元/吨的历史底部徘徊。若未来价格能向历史中枢回归，有望为公司带来与三氯蔗糖接近的利润弹性，是公司潜在的增长点
    费用率优化，现金流大幅改善
    2025年上半年，公司销售\管理\财务\研发费用率较去年同期变化分别为-0.11pct\-0.76pct\-0.49pct\+0.54pct，整体小幅减少。其中财务费用变化主要系本期存款利息收入增加所致；现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1.37亿元，同比下滑5.83，保持健康；投资活动产生的现金流量净流出为0.29亿元，同比收窄96.42%，主要系本期收回投资到账现金增加所致。
    新兴业务布局加速落地
    上半年公司战略性布局的多个重点项目突破实现。在电子化学品领域，公司正构建完整的高纯化学品产品体系，覆盖泛半导体领域基础清洗与蚀刻环节。上半年8万吨电子级双氧水项目投产，标志公司正式切入半导体材料赛道，7.1万吨湿电子化学品项目完成备案。在新能源材料领域，公司1万吨双氟磺酰亚胺锂的关键前驱体装置建成，电解液添加剂进入中试阶段。合成氨技改项目稳步推进中。产能涵盖液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm3、一氧化碳1.6万kNm3。项目建成后将强化公司"原料-产品-高附加值应用"产业链协同，为下游装置提供核心原料支撑。合成生物学方面，高效甜菊糖苷合成菌株研发实现突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低。萜类香料产业化推进顺利。
    盈利预测
    公司是代糖龙头，随着甜味剂景气度回升业绩逐步释放，看好后续安赛蜜行业的景气度修复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.48、12.65、15.55亿元，当前股价对应PE分别为12.3、10.2、8.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；行业与市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；主营产品的价格大幅波动超预期;核心技术人员流失、技术泄密的风险；汇率及贸易风险。

预制凉菜领军企业，拟发行可转债加码产能布局

盖世食品(836826)
    投资要点：
    2025年水产预制菜市场规模有望突破2000亿元，下游以B端客户为主。根据公司年报，2023年我国预制菜市场规模达到3,616亿元，同比增长23%。在供需两端的助力下，我国预制菜市场规模在2025年有望突破6000亿元。在B端市场，需求方主要分为大型连锁餐饮企业、高级酒店、外卖专门店、小餐饮门店、团餐、乡厨等几大类。在C端消费市场，2023年畜禽类预制菜在电商平台上的销售额占比最高，达到37.0%。值得注意的是，占比第二的水产预制菜2023年销售额增速较快，同比增长超35%。目前预制菜C端和B端的比例大约为2：8，其中预制菜在外卖中渗透率较高。
    实际控制人穿透持股56%，2024年藻类产品占公司营收41%。截至2025H1，上海乐享家实业有限公司持有盖世食品48.32%的股份，是持股比例最大的股东，盖泉泓直接持股盖世食品7.61%的股份，同时持有上海乐享家实业有限公司99.90%股份，故盖泉泓穿透持股盖世食品56%的股份，为公司实控人。公司有20余年食品出口经验，主营海洋蔬菜系列、营养菌菇系列、健康素菜系列、海珍品系列、鱼籽系列等五大产品系列，300+种产品，1000+SKU，并充分利用国内、国外两个市场。藻类为公司的主要产品。2022-2024年藻类占营业收入比例分别为46%、43%、41%。公司产品结构不断调整，藻类业务虽然占比最大但略有下降，鱼籽和海珍味业务占比增长较为明显；毛利率方面，藻类业务毛利率较高，是公司利润的重要来源。公司2024年国外业务营收占比52%，国内业务毛利率波动较大，而国外业务毛利率相对稳定，且始终高于国内。2024年公司营收5.34亿元（yoy+9.04%）；归母净利润为4107.57万元（yoy+17.79%）。
    国内外建设产能支撑公司成长，逐步发展C端业务。公司2024年公司起草的《预制凉菜》行业标准已获国家工信部立项，截至2024年末，已获得专利46项（其中发明6项、实用新型40项），具备较强的研发能力。国外市场方面，2024年公司在新加坡设立了全资子公司，并且同年由新加坡全资子公司在泰国设立控股孙公司，泰国工厂目前前期的设备调试已基本结束，并已开始小规模生产，设计产能6000吨。国内市场方面，盖世食品（江苏）有限公司于2024年5月正式开业，公司国内进入“双工厂”阶段。2025年公司拟向特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过1.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于年产7000吨预制水产及肉类智能制造建设项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.45、0.53和0.62亿元，截至9月9日收盘价，对应PE为45、38、33倍，我们选取安井食品、三全食品、味知香、日辰股份作为可比公司。公司为中国预制凉菜领导品牌，国内外产能逐步释放，我们看好其凭借研发实力、销售渠道拓展以及丰富的客户资源不断提高产品在细分品类的市占率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险。

小分子CDMO行业引领，新兴业务扬帆起航

凯莱英(002821)
    凯莱英：全球领先、技术驱动型的一站式CDMO综合服务商
    凯莱英成立于1998年，是中国第二大化学药物CDMO企业。公司以化学小分子CDMO业务为基石，逐步拓展业务边界，技术创新能力行业领先，研发费用率长期居于行业领先水平，服务辉瑞、默沙东等全球超1100家客户。
    小分子业务：基石业务稳健
    小分子CDMO作为公司的业务根基，依托连续流化学(CFCT)、酶催化等核心技术，持续攻克高难度分子合成壁垒，巩固在抗肿瘤、抗病毒等领域的服务优势。公司通过工艺优化与生产体系升级，强化商业化阶段项目的成本控制能力，同时凭借稳定的交付记录与国际化质量体系，与全球头部药企形成深度战略合作。
    新兴业务：多元化布局迎来收获期
    公司依托小分子领域积淀的品牌优势、技术优势与运营管理优势，成功将CDMO能力扩展至新业务领域，包括化学大分子CDMO（多肽、寡核苷酸、脂质体等）、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大新兴业务。公司通过技术平台迭代快速切入前沿赛道：多肽固相合成、ADC毒素-连接体开发等技术的商业化落地，精准对接GLP-1药物、抗体偶联药等热点领域需求；制剂业务依托复杂注射剂的技术积累，实现与原料药板块的协同赋能，形成差异化竞争力。
    出海拓展：全球化产能深化布局
    通过波士顿研发中心、英国生产基地等海外枢纽建设，公司构建了“中美欧”三角协同网络，欧洲原料药供应链的补充布局进一步强化全球供应韧性。本土化生产能力的落地可以有效规避地缘政治风险，并通过贴近客户缩短研发反馈周期，提升复杂项目的联合开发效率。
    盈利预测与估值
    预计公司在2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE为34/30/26倍。综合绝对估值和相对估值，公司价格区间为113.07-129.84元，对应市值区间为408-468亿元，较当前股价有4-20%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”的评级。
    风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。

扎根汽车电子领域，AI服务器或成为新增长极

世运电路(603920)
    投资要点：
    公司为PCB行业先进企业，业绩增长态势良好。公司深耕PCB行业40年，在汽车领域积累深厚。目前，公司已具备单双面板、高/多层板、任意层互联、软板、软硬结合板等产品的量产能力，产品广泛应用于汽车电子、服务器、风光储、消费电子等领域。公司近十年营收保持稳健增长，得益于业务规模扩大、产品结构优化等，2024年，公司实现营收50.22亿元，同比+11.13%；实现归母净利润6.75亿元，同比+36.17%，创历史新高；毛利率自2021年的15.44%持续修复至23.09%。
    AI服务器需求快速扩张，PCB厂商有望深度受益。大模型应用快速铺展，正催生大量AI服务器需求，根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，全球AI服务器市场预计将从2024年的1251亿美元增长至2028年的2227亿美元。公司现已具备28层AI服务器用线路板、5阶HDI、6oz厚铜板等量产能力，基本覆盖AI服务器所需PCB工艺。同时，公司有序扩大产能，泰国工厂一期规划年产能约100万平方米，预计将于2025年底正式投产运营。2024年，公司已通过OEM方式成功切入NVIDIA、AMD核心供应链，服务器业务预计将为公司贡献更多业绩弹性。
    伴随大客户共成长，汽车、储能业务持续放量。公司与特斯拉合作逾十年，深入参与大客户多项业务。汽车业务：2019年起特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，随着汽车电动化、智能化趋势愈发明显，公司凭借海外新能源汽车PCB领域的先发优势，已向众多国内外头部车厂供货。未来，公司预计将持续导入新客户，重点发力自动驾驶相关的高价值产品。储能业务：2024年，特斯拉储能业务翻倍提升，公司储能产品同步放量；2025年，随着特斯拉上海储能超级工厂投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长。此外，基于技术同源优势，公司正逐步进入大客户人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链，有望进一步加深与大客户的合作关系。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.05/15.66/19.45亿元，同比增速分别为48.91%/55.87%/24.21%，当前股价对应的PE分别为29.18/18.72/15.07倍。我们选取沪电股份、景旺电子、深南电路为可比公司，测得2025年PE均值为37.16倍。鉴于公司与大客户合作紧密，汽车和储能业务持续放量，服务器业务在AI大模型驱动下有望快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

2025年中报点评：行业复苏盈利修复，土方机械和出口带动业绩增长

徐工机械(000425)
    投资要点：
    徐工机械发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。
    土方机械增长22.37%，出口增长16.64%提升到营收的46.61%
    公司2025年上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。业绩符合预期。
    分业务看，传统工程机械：
    1）土方机械营业收入170.19亿，同比增长22.37%，占营业收入31.05%；2）起重机械营业收入104.74亿，同比增长3.74%，占营业收入19.11%；3）其他工程机械、备件及其他营业收入153.95亿，同比增长2.87%，占营业收入28.09%；
    4）矿业机械、高空作业车、桩工机械分别实现营业收入47.33亿、45.72亿、26.15亿，同比分别变化+6.32%、+1%、-6.02%.
    公司国外营业收入254.46亿，同比增长16.64%，占营业收入比例为46.61%，国际业务占比同比去年提升3.55个百分点。国内营业收入292.63亿，同比增长1.5%。土方机械和出口业务增长带动了公司上半年营业收入增长。
    毛利率稳中有升，期间费用明显下降，盈利能力稳步提升
    2025年中报公司毛利率为22.03%、同比下降0.86个百分点；净利率为8.06%，同比上升0.54个百分点；扣非净利率8.15%，同比上升1.51个百分点。净利率上升的主要原因是：1）公司降本增效，各类期间费用率明显下降，其中销售费用率下降1.54个百分点，财务费用率下降了3.87个百分点；2）国际业务增速和营收占比提升，国际业务毛利率高于国内业务；3）公司各种资产减值、信用减值计提较去年同期大幅增加。
    分业务：土方机械毛利率25.66%，同比提升0.39个百分点；起重机械毛利率21.18%，同比上升0.6个百分点；其他工程机械配件及其他毛利率17.07%，同比上升了0.09个百分点。
    分地区：国内业务毛利率20.29%，同比上升0.16个百分点；国外业务毛利率24.02%，同比上升1.11个百分点，国外业务毛利率比国内业务高出3.73个百分点。
    工程机械行业持续复苏，国际化持续拓宽公司天花板
    徐工机械是国内工程机械龙头企业，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械等21大类。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一。
    工程机械行业2024年开始出现明显复苏趋势，2025年开始行业出现全面回暖，主要产品销量持续正增长，带动了行业龙头企业盈利快速修复。我们认为工程机械设备更新周期带来的行业复苏持续，龙头企业盈利仍有进一步增长空间。
    此外，本轮工程机械龙头出海势头良好，海外市场已经成为龙头企业发展壮大的必争之路，徐工作为工程机械巨头在国际化路线布局较早，基础深厚，国际化战略的持续推进有望进一步拓宽公司天花板。
    盈利预测与估值
    徐工机械是国内工程机械龙头，公司持续推动工程机械产业链优化，持续推动出海战略、发展战略新兴产业，增强公司核心竞争力，有望打开新的成长空间。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为1016.54亿、1158.62亿、1314.71亿，归母净利润分别为80.89亿、100.55亿、116.99亿，对应的PE分别为14.34X、11.54X、9.92X，公司估值较低，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

中报点评：加速布局低空经济、商业航空，带来十五五发展新动能

中科星图(688568)
    投资要点：
    公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入13.48亿元，同比增长22.03%；净利润7810万元，同比增长22.82%；扣非后净利润-2262万元，较上年同期减少2731万元。2025Q2，公司收入8.44亿元，同比增长22.98%，净利润5733万元，同比下滑7.02%，扣非净利润135万元，同比下滑92.28%。
    2025上半年公司采用了新的业务划分方式，按照“一体两翼”的战略，将业务划分为地理信息（一体）和商业航天、低空经济（两翼）。目前来看地理信息行业整体发展放缓，增速仅6.6%，其中民营业务增长0.58%，特种领域增长20.65%。同时，上半年特种领域地理信息业务收入毛利率下降到了41.05%，主要源于部分大型项目的拖累，全年有望得到缓解。2025年1月公司开始发布低空经济产品，并迅速在该领域获得了6381万收入，占公司整体收入的5%，产品毛利率也高达50.34%。公司商业航天业务上半年也实现了137.51%的高增速，至1.93亿元，毛利率高达60.40%，占比上升到了14%。
    2025上半年，公司研发投入3.17亿元，同比增长38%，研发强度从上年同期的20.8%提升到了23.52%。从一体两翼战略来看，未来公司将在商业航天和低空经济上加快发展，因而公司也在积极加大在相关领域的研发投入，彰显了对未来发展的信心。
    在十四五期间，公司重点将算力基础设施与空天基础设施进行结合，构建了“空天信息一朵云”，并几乎在每一个季度都实现收入增长。十五五期间，公司将实现“一体两翼，空天地全覆盖”，通过低空经济、商业航空和人工智能技术，构建持续创新和发展动能，实现从“三三三”（30亿年收入、300亿市值、3000员工）向“百千万”的跨越。
    在低空经济领域，公司重点构建了“1朵低空云+2个低空试验场（全数字化低空仿真试验场和物理低空飞行试验场）+N个区域示范+M个行业应用场景”的产品布局。2025年1月18日，公司发布了星图低空云v1.0，以超级计算机为支撑打造了低空场景下的综合服务平台和产品底座，通过空域的网格化管理，实现空域的航线规划、安全评估、飞行保障。上半年公司发布了面向低空经济的五大产品体系，涵盖了低空规划、安全保障、协同监管、飞行服务、场景应用的全链条，成为国内首个完整的低空基础设施解决方案。目前国内低空经济已经在合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆6个重点城市展开试点，同时还在进行国家级平台和其他地方开展示范应用。公司在低空产品保障基础上已经与140个城市商谈产品供应，加快进行产品在应用端的打磨。同时，公司规划了约150个场景应用，也即将实现产品上线。长期来看，低空经济发展将给星图地球带来高质量的数据积累和补足，进一步扩大公司长期发展潜力。
    在商业航天领域，公司从2024年7月8日提出向商业航天全产业链进行跃迁的战略规划，目前在各个业务方向上都取得了良好的推进效果。从商业航天的4大业务方向来看：（1）卫星星座建设与运营：公司规划了太空算力星座、太空感知星座、商业气象星座、商业电磁星座，后续即将开展相关星座建设；（2）卫星与火箭制造：2024年11月公司收购了卫星火箭电子系统关键供应商星图天辰，产品优势明显。（3）航天测运控：2024年12月公司获批卫星互联与控制技术北京市重点实验室，1月2日，公司控股子公司星图测控在北交所上市，是国内最大的测控企业；（4）空天信息应用服务：星图地球是该领域最大的公司。星图测控和星图天辰上半年分别实现了9918万、8255万收入和3176万、3369万净利润，盈利情况良好。
    公司正在进行星图洛书防务与公共安全大数据智能分析平台项目建设，将形成升级版的数字地球产品形态，助力公司在大数据智能时代的转型升级。洛书项目主要包括大数据分析平台、人工智能平台、全域态势认知平台、一站式支撑平台，将为防务和公共安全等重点行业领域提供全域大数据智能处理、分析和应用的解决方案、技术服务和数据服务，拟投入3.69亿元，是公司近期定增项目的3个重要投入方向之一。
    首次覆盖并给予公司“买入”的投资评级。看好公司在星图云和数字地球的业务积淀，以及持续高强度研发投入带来的技术储备，预计随着公司低空经济和商业航空业务的持续发力，其有望在十五五继续获得较强的增长动能。暂不考虑定制可能给公司带来的变化，预测公司2025-2027年EPS为0.65元、0.92元、1.55元，按照9月10日收盘价41.32元，对应的PE分别为63.81倍、44.87倍、26.69倍。
    风险提示：应收账款回款风险；低空经济发展不及预期。

电源模块领跑者，高压直流开启新篇章

优优绿能(301590)
    公司主要业务为充电桩电源模块，主要资源投入核心技术和新产品开发，轻资产模式。公司在产品迭代、客户结构、出海方面均有优势。中长期看，电源模块下游延展性强，高压直流供电模块可用于数据中心直流供配电领域，打开成长空间。
    产品向高功率迭代，海外市场带来超额利润
    充电模块功率升级迭代，高功率占比快速提升。从产品结构看，2024年20kw、30kw、40kw模块产品收入分别为0.7、6、7.4亿元，同比-67%、-28%、+155%；收入占比分别为5%、40%、50%，同比-10pct、-20pct、+29pct，40kw模块产品收入占比大幅提升。
    海外毛利率明显高于国内，欧洲是公司收入占比最高的市场。从2020-2024年，2022年为海外收入占比最高的年份，营收5.1亿元，收入占比达52%。2024年海外收入4.2亿元，同比下降31%。虽然收入同比下降，但毛利率达50.2%，同比增加4.2pct，比2024年国内毛利率高26.1pct。
    行业延展性强，重视研发投入
    电源模块下游延展性强，充电桩之外可用于数据中心。高压直流供电模块可用于数据中心直流供配电领域。HVDC产品包括240V、336V、750V等电压等级，对应20kw、30kw等多个功率等级电源模块，与充电桩模块类似。
    公司轻资产，主要资源投入核心技术和新产品的开发，其它生产工序外协。2024年，公司购置固定资产支出0.34亿元，收入占比仅2.3%。公司主要资源投入于核心技术和新产品的开发、设计中，除涉及核心商业机密的软件烧录工序外，公司其他生产工序外协生产。
    公司重视研发，2024年研发费用率远高于销售、管理费用率。公司2024年研发、销售、管理费用分别为1.09、0.54、0.25亿元，研发、销售、管理费用率分别为7.3%、3.6%、1.7%。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年营收13.5、16.2、19.5亿元，同增-10%、20%、20%；归母净利润2.0、3.0、4.1亿元，同比增长-21%、48%、37%。与同类充电模块/充电桩企业相比，通合科技、盛弘股份、特锐德2026年PE分别为41、17、17X，考虑公司海外收入占比有望提升及产品升级迭代，2026、2027年归母净利润快速增长，以及品类开拓有望延伸至数据中心领域，给予2026年PE40x，对应股价285.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：充电桩需求不及预期、海外业务开拓不及预期、行业竞争加剧、产品迭代进入放缓、新下游开拓不顺利、交易波动大

充电类市场出清，布局AI+NAS新赛道

绿联科技(301606)
    核心观点
    推荐绿联科技：公司是3C消费电子配件龙头，产品线涵盖传输类、音视频类、充电类、存储类和移动周边类五大核心系列。近年来业绩快速增长，充电类业务维持高增长，近期受益于安全事件导致的移动电源格局优化；此外，公司前瞻性布局消费级NAS，市场处于爆发阶段，有望成为第二成长曲线。
    公司业务拆分：1）2024年，公司实现营收61.7亿元，22-24CAGR26.8%；其中，充电类、传输类、音视频类、移动周边类、存储类收入分别为23.5、17.5、10.6、5.2、3.9亿元；外销、内销收入分别为35.4、26.2亿元。2）充电类产品是公司第一大品类，主要是充电器及线材、移动电源，规模快速增长，23年~25H1增速均在40%以上。3）外销业务较内销呈现出更高的成长性，23年~25H1增速同样在40%以上，亚马逊为核心渠道占比整体营收超30%。
    “UGREEN绿联”国际化布局，内外销协同并进：公司自主品牌国际化发展，内外销市场线上线下全渠道布局。内销方面，公司已成为头部3C消费电子配件品牌，在京东、天猫均排名前列、稳健增长，并布局即时零售业务打通线上线下链路。外销方面，公司目前以亚马逊跨境电商为核心，实现快速增长，25H1亚马逊渠道实现收入13.3亿元，同比+42.2%；积极拓展线下渠道，已进入Walmart、Bestbuy等核心大型零售商超渠道，未来将持续贡献增量。
    安全隐患推动充电类产品集中度提升：公司充电类产品自2023年以来成长为第一大品类，并维持高速增长，2024年实现23.5亿元，同比+50.9%，25H1同比+44.4%。移动电源行业经过多年发展需求总量基本成熟，但产品微创新持续存在，包括快充、自带线、无线充等，带动行业结构性发展。25年中国充电宝行业爆发安全隐患，消费者安全意识及生产质量标准均将得到提升，白牌份额下降，绿联作为头部品牌，定位性价比，消费者接受度高，充分受益。
    AI+NAS，新业务展望：数字化时代数据量暴增，带动存储需求增长，家用NAS市场方兴未艾。据Global Market Insights数据，2024年全球NAS市场规模为345亿美元，同比+10.6%，预计2034年达到1364亿美元，2024~2034CAGR为14.7%。国产新势力崭露头角，从消费者角度出发快速迭代产品，预计将逐渐抢占传统国际巨头的市场份额。绿联科技大举投入私有云NAS布局，硬件端具备丰富的产品矩阵，满足消费者多样化需求，并推出全球首款AINAS；在软件端持续迭代升级，专注于家用需求，不断优化消费者使用体验。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为85.5/110.7/137.1亿元，分别同比+38.5%/29.6%/23.8%，归母净利润分别为6.2/8.5/11.1亿元，分别同比+34.3%/36.3%/30.9%；EPS分别为1.50/2.04/2.67元，PE分别为42.5x/31.2x/23.9x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，NAS业务发展不及预期的风险，关税政策的风险。

公司深度报告：转型自有品牌业务进展顺利，业绩高增长

若羽臣(003010)
    由代运营转型品牌商取得初步成效，2024年以来业绩高增。公司成立于2011年，早期以品牌代运营业务为主，2020年末孵化家清自有品牌绽家，正式从代运营向品牌商进行转型，截至目前构建家清品牌绽家、保健品牌斐萃&VitaOcean为核心的自有品牌矩阵。2024年以来，自有品牌业务实现较快增长。2024年自有品牌收入5.01亿元，同增90.28%；25H1自有品牌收入6.03亿元，同增242.42%，占公司总营收的45.75%，其中绽家收入4.44亿元、同增157.11%，斐萃收入1.60亿元，远超公司预期。
    绽家：把握家清赛道消费新趋势，围绕“情绪香氛”打造中高端家清品牌。中国家清市场规模稳健增长，新渠道、新需求创造机遇，据艾媒咨询，电商平台（52.1%）是最主要的信息来源，家清产品市场已进入数字化营销时代，消费者对衣物清洁产品的需求从基础的清洁力向留香时长、香味等迭代，在需求、品类细分的趋势下，中高端家清市场迎来新机遇。绽家品牌于2020年9月在国内上线，2024年3月推出战略大单品四季繁花香氛洗衣液，取得亮眼表现，成为带动绽家销售快速起量的主要贡献之一。与市场主流品牌&产品进行对比，绽家在产品卖点上更加强调大师调香、留香时长、香型细分等特点，定位中高端，更加精准把握细分人群需求痛点，实现突围。2024年绽家品牌收入4.84亿元，同增90.09%，毛利率66.92%；25H1实现收入4.44亿元，同增157.11%，毛利率66.50%。
    斐萃：定位高端女性抗衰，2025年以来实现较快放量。中国保健品行业成长空间可观，并有以下趋势：1）跨境带来保健品发展新机遇；2）电商已成为主要购买渠道；3）肠胃保健、体重管理、口服美容、改善睡眠等需求持续高增，尤其在口服美容方面，消费者主要为发达城市的女性，在抗衰、美白等方面需求强烈。若羽臣曾合作多个国内外知名保健品牌，具备丰富的保健品运营经验。公司于2024年9月孵化推出斐萃，专研女性抗衰，上市半年即获得多个营养保健行业奖项，登上天猫抖音等销售榜单，品牌目前在售8个SKU，核心成分包含红宝石油、麦角硫因等，此外，公司于今年7月推出专注红宝石油的新自有品牌VitaOcean，目前上线一款高纯度红宝石油胶囊产品。2024年10月公司成为红宝石油原料大中华区总代，未来有望通过品牌、产品矩阵形式最大化该原料价值。根据久谦数据，斐萃2025年以来电商实现较快放量，2024年品牌实现收入1200万元，25H1实现收入1.6亿元，毛利率86.81%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为30/42/54亿元，同增70%/40%/30%，归母净利润分别为1.77/2.50/3.28亿元，同增67%/42%/31%。我们预测若羽臣25-27年归母净利润CAGR2为36%，成长性优于A股个护美护可比公司，给予目标市值154亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：电商竞争加剧，投流效率下降；产品推新、品牌推新不及预期；消费力疲软。

公司事件点评报告：业绩实现高增，多极一体化提升韧性

昊华科技(600378)
    事件
    昊华科技发布2025半年度业绩报告：公司2025年上半年实现营业总收入77.60亿元，同比增长19.45%；实现归母净利润6.45亿元，同比增长20.85%。其中2025年第二季度单季度实现营业总收入46.03亿元，同比增长26.07%、环比增长45.82%，实现归母净利润4.60亿元，同比增长25.56%、环比增长148.88%。
    投资要点
    氟化工高景气度拉动业绩，多极一体化布局提升公司韧性
    公司通过“3+1”业务板块的多元化布局与产业链垂直整合，成功打造了兼具增长确定性与抗周期韧性的业务模式。氟化工作为公司核心基石业务，充分受益于行业高景气度和产量配额，营收同比增长24.99%，毛利同比增长40.73%，毛利率同比提升2.22个百分点，营收与毛利均实现高双位数增长。电子化学品板块市场竞争激烈，公司上半年“以量补价”，营收与毛利增速均超17%。碳减排及工程技术服务板块成为新增长极，营收同比大增29.58%，主要驱动来自于高附加值催化剂产品涨价。上半年铜系/镍系催化剂均价同比分别上涨9.9%和7.6%。公司一体化优势显著。上游关键中间体二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯的一体化均布局实现自产配套，构筑了深厚的成本壁垒。面对高端制造化工材料板块的周期性需求下行，公司通过灵活的“以量补价”策略逆势实现营收正增长。布局“传统优势+新兴成长”的多业务组合，形成了强大的协同效应与抗风险能力，使得业绩增长兼具确定性与弹性。
    期间费用率下降，经营性现金流大增
    2025年上半年，公司销售\管理\财务\研发费用率分别较去年同期变化+0.40pct\-1.07pct\-0.12pct\-2.44pct，费用整率整体下行。其中公司上半年财务费用为1271万元，相较去年同期3602万元，减幅达到64.71%，主要是上半年公司金融机构借款规模减少，以及闲置募集资金存款利息增加导致。现金流方面，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为2.6亿元，同比增长234.01%，主要是公司收入规模同比显著增加，同时公司加强客户信用管理，销售回款增加导致；筹资活动产生的现金净流出1.6亿元，主要是报告期内公司使用配套募集资金偿还项目贷款所致。
    核心技术多点突破，产业化落地加速
    公司上半年展现出卓越的“技术创新-工程化-产业化”闭环落地能力。在电子特气、高端材料及低碳技术等领域实现多项突破，产品陆续进入航空、电子等高端供应链，成长路径清晰，第二、第三增长曲线加速形成，长期发展动力充沛。电子特气及前驱体方面，六氟丁二烯千吨级装置提前投产，电子级样品研制成功；建成同位素富集气体BF3纯化吨级工程化装置，产出电子级产品并获制造商认证。国产关键材料替代方面，大飞机子午线轮胎获CTSOA适航证书、密封件配套AG600、极地涂料在“雪龙2号”涂装验证工作中表现优异。产业落地方面，公司中昊晨光2.6万吨/年高性能有机氟材料PTFE主项目、黎明院4.66万吨/年专用新材料聚氨酯及催化剂装置等多个项目陆续投产；战略方面，公司明确“上游做特、中游做强、下游做专”的发展路径，通过三级推进机制落实高端聚氨酯产业链规划，打造新的盈利增长点。
    盈利预测
    公司产能逐步扩张，新项目有序产业化落地，看好后续业绩兑现。预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.20、17.81、22.48亿元，当前股价对应PE分别为28.1、22.4、17.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；技术突破不及预期风险；安全环保生产风险；项目投产不及预期风险。

2025年半年报点评：涤纶长丝龙头多元化布局，2025年上半年业绩稳健

桐昆股份(601233)
    投资要点：
    事件：桐昆股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入441.58亿元，同比减少8.41%，实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；2025年二季度实现营业收入247.38亿元，同比减少8.73%，环比增长27.38%，实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比减少20.54%。
    涤纶长丝产销平稳，价格有所波动。涤纶长丝贡献多数营收，2025年上半年公司涤纶长丝、精对苯二甲酸营收分别为379.32亿、35.21亿，分别占比86%、8%。从具体产品来看，POY、FDY、DTY、PTA产/销量分别为486.96/437.96万吨、108.77/102.95万吨、58.56/54.35万吨、76.75/82.51万吨；价格分别为6160.30元/吨、6464.69元/吨、7688.11元/吨、4267.54元/吨，分别同比-9.99%、-15.90%、-9.07%、-19.11%。产销相对平稳，价格有一定调整。
    从化纤厂成长为国际性企业，涤纶长丝多品类布局。公司前身为1981年成立的桐乡县化学纤维厂，公司是我国较早涉足化学纤维领域的企业。1999年，着手从切片纺到熔体直纺的工艺升级，完成股份制改造，更名为“桐昆集团”。2011年5月，公司在上海证券交易所主板上市，布局石化产业，次年募投项目嘉兴石化投产，不断拓宽业务版图。目前公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，销量常年稳居行业第一，公司的主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列。2025年公司位列中国民营企业500强第34位，位列中国制造业民营企业500强第25位。
    PTA原料供应充足，石化板块规模靠前。截至2025年中报，公司合计拥有1300万吨聚合产能、1350万吨长丝产能，长丝产能及产量位列行业第一。公司经过多年发展规划，从浙江桐乡走向全国，在省内外建有多个生产基地，省内基地包括嘉兴桐乡（包括洲泉）、嘉兴港区、湖州长兴；省外基地包括江苏南通、江苏宿迁、安徽庐江、福建漳州、阿拉尔等地。上游原料端，公司布局PTA产能1020万吨（嘉兴石化420万吨、嘉通能源600万吨），基本实现PTA原材料自给自足。
    盈利预测与投资建议。公司是涤纶长丝龙头企业，产品品类多元，并持续向上游布局，一体化优势明显。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为40.53%，给予2025年20倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

周期成长，或迎戴维斯双击

密尔克卫(603713)
    价格在低位，未来或将回升
    密尔克卫主业相关的价格，要么数值在历史低位，要么同比涨跌幅在历史低位，拖累盈利增长：如集运运价（全球货代业务）跌幅较大，化学品价格（化工品分销业务）、内贸化学品运价（全球移动业务-船运业务）、仓库租金（仓配一体化业务）较低。未来价格有望随着经济复苏、化工景气企稳修复、反内卷等因素周期回升，带动密尔克卫的利润加速增长。即使价格稳定，同比跌幅收窄，对利润增长的拖累也会减少。
    积极挖潜，业务量持续增长
    扩品类、拓区域、提份额，公司货代箱量、化学品销量、船运量、仓储量有望持续增长。货代业务收入增速高于运价涨幅，超额部分源于货量增长、市场份额上升。全球移动业务增长由投资驱动，公司计划通过新造船、租赁和购置存量船舶的方式，进一步扩大运力，船运量有望高增长。仓配业务的仓储面积和车辆增加，运距拉长，有望带动业务量高增长。分销业务顺应化工产业链出海趋势，公司有望通过增加新能源客户业务量、深挖化工客户的业务量、新增半导体和医药客户实现销量高增长。
    盈利有弹性，估值有望上升
    盈利加速增长、风险下降、风险偏好上升，都有望推升估值。2025H1价格下行，密尔克卫的归母净利润仍然增长13%，体现强劲的增长韧性。如果未来价格同比跌幅收窄、甚至转为上涨，密尔克卫的净利润有望加速增长，估值有望上升。价格上涨也能使业务风险下降，资产和信用减值损失减少，推动估值上升。随着市场风险偏好上升，投资者对贸易业务的风险溢价收窄，密尔克卫的估值也有望上升。
    盈利预测与目标价
    价格有望企稳回升，业务量有望持续增长，盈利或将逐步释放。我们预计2025-27年公司归母净利润分别为6.6、8.1、9.3亿元。可比公司2026年Wind一致预期平均PE为17.9倍，给予目标PE为16倍，对应目标价为81.49元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游化工行业市场风险，关税贸易战风险，安全经营风险，人力资源风险，目标价格高于市场一致预期的风险。

公司事件点评报告：多重周期拐点叠加，盈利进入上行通道

深圳新星(603978)
    事件
    深圳新星发布公告：2025H1公司实现收入15亿元/yoy+29%，实现归母净利润为-0.22亿元，亏损大幅收窄。
    投资要点
    业绩大幅修复，拐点值得期待
    公司2025H1实现收入15亿元/yoy+29%，收入表现强劲；2025H1实现归母净利润-0.22亿元，亏损明显大幅收窄。2025Q2公司实现收入7.6亿元/yoy+15%，实现归母净利润-0.25亿元，主要受六氟磷酸锂业务拖累。伴随六氟磷酸锂价格触底回升，公司盈利有望迎来拐点。截止到9月10日，根据Wind数据，六氟磷酸锂报价5.65万元/吨，较7月21日上涨约15%，对应提升0.73万元/吨。
    伴随六氟磷酸锂价格触底回升，公司业绩有望迎来拐点，此外，公司积极加码新业务，未来成长路径清晰。
    铝箔进入业绩释放期，爬坡顺畅
    公司积极储备新的增长点。2024年底公司完成了年产10万吨电池铝箔坯料项目（10条铸轧生产线，每条产能1万吨和配套2条冷轧生产线，每条产能5万吨）建设与投产，其中第一条冷轧生产线于2024年7月试产，第二条冷精轧生产线于2024年12月试产。
    该项目目前已持续爬坡，目前产能10万吨，未来有望贡献良好盈利弹性。
    三氟化硼稀缺性强，投产在即
    公司目前2万吨三氟化硼络合物生产线和1万吨三氟化硼气体生产线设备安装已进入尾声，预计2025年10月投产。三氟化硼主要用来生产硼10同位素，高丰度的硼10同位素主要用于核反应堆控制剂和快堆控制棒、核废料处理等，需求前景好。
    三氟化硼属于危化品，制备难度较高，环评手续复杂，进入壁垒高，盈利弹性值得期待。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.51、2.24、3.92亿元，当前股价对应PE分别为77、18、10倍，基于公司业绩拐点明确，新项目投产在即，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户、新业务开拓不及预期等；收购不及预期。

业绩阶段性承压，看好下半年经营加速恢复

昆药集团(600422)
    l受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入33.51亿元（-11.68%），归母净利润1.98亿元（-26.88%），扣非净利润1.51亿元（-5.57%），经营现金流净额2.19亿元（-22.2%）。公司业绩阶段性承压，2025年上半年，面对全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及自身改革过程中，渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等影响，公司营业收入、归母净利润等指标有所下滑。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为39.8%（-4.3pct），归母净利率为5.9%（-1.2pct），扣非净利率为4.5%（+0.3pct）。
    费率方面，2025H1销售费用率为24.1%（-4.1pct），管理费用率为5.2%（+0.9pct），研发费用率为1.3%（+0.2pct），财务费用率为0.7%（+0.5pct）。
    l集采落地下半年有望进一步放量，看好下半年公司销售恢复
    湖北省医保局于4月公布全国中成药集采中选品种供应清单（含中选的报价代表品和非代表品），公司三七血塞通系列产品，包括公司注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20余省份发文公布执行时间。随着集采执行相继落地，我们预计下半年公司销售有望进一步恢复。
    l持续提升品牌价值，积极推进渠道开发
    上半年度777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，公司持续聚焦三七全产业链，致力于构建“三七就是777”的品牌认知。昆中药1381正式启动战略升级并发布全新产品体系，“640年非遗制上乘中药”的品牌定位标志着这一中医药老字号在新时代背景下的全新起航。公司正式推出了昆中药全新产品系列24款产品，覆盖4款典藏名方和20款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。
    渠道方面，公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道——“昆药商道”，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为6.17、7.41、8.54亿元，当前股价对应PE分别为18、15、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

工业级产品优化迭代夯实发展根基，专业级业务拓展驱动业绩增长

思看科技(688583)
    投资要点
    事件内容：8月27日盘后，公司披露2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入1.77亿元，同比增长17.70%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长2.06%。
    2025上半年公司收入端稳步增长，专业级产品及海外市场颇有亮点。2025年上半年公司实现营业收入1.77亿元、同比增长17.70%，实现归母净利润0.54亿元、同比增长2.06%。1）公司收入端稳步增长，分产品及分区域来看均有亮点：分产品来看，专业级业务发展较快，2025H1公司专业级彩色3D视觉数字化产品收入同比增长100.97%；分区域来看，海外市场增速较高，2025H1境外收入同比增长超过60%。2）公司利润端保持稳健，但利润端增速低于营收增速，预计是2025年上半年公司加大了研发投入和海外销售网络建设所致；2025H1公司销售费用率较上年同期抬升2.61pct、研发费用率同比抬升3.49pct。
    2025Q2公司单季度收入端稳健，利润端或受产品结构变动、费用投入加码等因素影响短期有所波动。2025Q2公司实现单季度营收0.90亿元、同比增长10.35%、基本延续了2025Q1的平稳增势；实现单季度归母净利润0.27亿元、同比减少11.85%，或受产品结构变动及费用投入加码等因素影响，利润端出现短期波动，具体来看：一方面，公司第二季度毛利率72.92%、较第一季度毛利率环比下行3.25个百分点；另一方面，公司第二季度销售费用率及研发费用率分别为27.19%、22.52%，依次较第一季度环比抬升4.72pct、2.03pct。
    公司工业级产品持续迭代升级，支撑公司经营稳步向好。公司维持较高强度的研发投入，工业级产品持续升级迭代，2025年初至今陆续推出五款工业级3D视觉数字化产品，进一步拓宽下游适用范围、更好的满足客户需求。具体来看：1）KSCAN-X系列产品可实现超大型、中大型复杂零部件的三维测量，产品的最大扫描面幅可达2.6m*1.8m，扫描景深覆盖0.3m-2.5m，兼容大型工件远距离大范围快速捕捉和精密测量；2）KSCAN-E系列产品则是专为复杂工业场景下的高精度测量需求而设计，产品测量精度高达0.02mm、并首次实现了国产激光三维扫描设备对球度和平面度指标的管控；3）掌上3D扫描仪SIMSCANGen2可实现轻巧的高精度测量，保留紧凑小巧的机身设计、整体机身重量仅570g，并通过升级交叉激光线束与增加精细激光线束数量，使得最高扫描速度成倍提升、精细扫描面幅显著扩大，且产品测量精度高达0.02mm，实现了高效、精准的三维扫描解决方案；4）NimbleTrack-CR跟踪式3D视觉数字化产品实现了轻量化与高强度优异性能的结合，通过创新的碳纤维框架一体成型技术、产品的3D扫描仪重量仅为1.3kg，可广泛应用于汽车制造、航空航天、工程机械等工业场景中的精密零部件测量，以及考古文物文博等领域。
    公司加大专业级业务拓展力度，2025上半年成立了专业级品牌事业部。针对专业级产品，公司于2025年上半年新设立3DeVOK品牌、并成立了事业部，先后发布3DeVOKMT、3DeVOKMQ两款彩色三维扫描仪。具体来看：1）3DeVOKMT专业级彩色三维扫描仪实现并优化了高清人脸贴图、智能贴图置换、彩色图像增强功能，具备蓝色/红外激光免贴点扫描、大幅面与局部精细扫描智能结合、无光扫描等模式，对尺寸、材质、颜色的广泛适应性，使其能够胜任各类扫描任务、适应多变的室内外复杂环境。2）3DeVOKMQ专业级彩色三维扫描仪首次支持无线自由扫描、提高了设备易用性和高效性，能够更好应对中大型物品及户外扫描作业。据公司2025半年报披露，2025年上半年公司专业级彩色3D视觉数字化产品收入同比增长100.97%，有望成为公司未来业绩的新增极。
    公司进一步强化机器人产业布局，完善机器人应用相关的三维视觉解决方案。公司进一步加大机器人领域的布局，在原有的M-Track分析软件基础上，集成了3D视觉跟踪器、自定义适配器与光笔，并采用创新的双目视觉定位和光学跟踪技术，于2025年上半年推出6D位姿跟踪系统。6D位姿跟踪系统能够实时获取目标的6D姿态，具备高精度定位、实时性与稳定性等优势，可为多种型号机器人提供精准的精度校准、定位路径规划指导、动态捕捉等功能，适用于机器人精度校准、引导工业机器人进行装配、焊接、物料搬运等多个场景。
    投资建议：公司2025H1业绩基本符合预期；展望2025全年，工业级应用领域稳步增长、专业级应用领域及海外市场拓展顺利，公司整体经营预期继续向好。中长期来看，在全球数字化大背景下，叠加AI和AR/VR等技术爆发式发展，3D数字应用落地有望层出不穷；公司作为全球领先的3D视觉综合解决方案供应商，正大力推动公司产品在机器人、3D打印等新兴领域应用实践，发展空间广阔。我们预计2025-2027年营业总收入分别为4.19亿元、5.40亿元、6.91亿元，同比增速分别为26.1%、28.9%、27.8%；对应归母净利润分别为1.35亿元、1.75亿元、2.20亿元，同比增速分别为11.6%、29.8%、26.0%；对应EPS分别为1.52元、1.98元、2.49元，对应PE分别为66.3x、51.1x、40.5x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经营风险、行业风险、国际贸易摩擦风险、核心竞争力风险、新业务拓展不及预期风险等。

首次覆盖：深度绑定核聚变链主企业，拓展尖端制造业务

合锻智能(603011)
    高端成型设备商延伸布局聚变堆部件制造：公司致力于高端成形成套装备的研发与制造，主要是以液压机和机械压力机的研发、生产、销售和服务为一体的成套装备制造企业。公司始终秉持高端化、智能化的发展战略，以高端成形装备和智能分选设备为主业，为客户提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件尖端制造、智能化集成控制及新材料等产品和服务。在尖端制造领域，可控核聚变行业当前已进入工程可行性验证阶段，Q值突破有望引爆商业化革命。公司立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，致力于解决聚变堆建造的关键技术问题，重参与布局了聚变堆、真空室等核心部件的生产制造，并持续推进偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，努力抢占技术高地。
    传统业务维稳，尖端制造业务有序推进：2025H1，公司传统业务整体维持平稳运行，并在尖端制造领域开始陆续取得交付和研发进展。①色选机业务实现营收4.89亿元（+17.8%），其下游最大的应用市场为粮食食品领域，具备较大的存量市场，同时再生资源、矿石分选等细分领域受益于国家政策调整及大规模产业升级，需求增速明显；②液压机业务实现营收3.04亿元（+12.4%），当前业务处于高端化转型阶段，航空航天等新兴领域的增量需求可帮助平滑传统需求结构，此外产品技术更迭也会带来设备更新需求。针对新兴市场需求，公司加大了产品的升级和新产品的研发，在液压机设备和产线方面实现较大突破，市占率实现平稳增长；③机压机业务实现营收1.46亿元（-16.0%），主要系受到行业竞争及经济周期影响。公司机压机定位以高端大型高速自动压力机线、高端落料线级进模等中高端产品研发生产为主，为国内众多知名汽车主机厂及汽车零部件厂商提供机压机成套设备。未来机压机有望持续受益于新能源车产业链的快速发展，高效率、节能机压机需求呈增长态势，且高端机压机朝大吨位、高效率、柔性化、智能化的方向发展。④聚变堆相关零部件制造业务为公司未来核心发力点，公司已中标安徽聚变新能的真空室扇区、窗口延长段、重力支撑项目，目前正有序推进生产；于报告期内完成了“BEST真空室首批重力支撑”交付，率先实现聚变堆Inconel718超级螺栓100%自主研制，攻克“卡脖子”难题；“聚变堆真空室精准成型及高性能焊接关键技术研究”项目正式启动；李政道研究所与公司共同建设尖端制造实验室，是双方积极响应国家创新驱动发展战略、加强科研与工程深度融合、促进技术创新突破的重要举措。同时，公司积极参与BEST真空室偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，25年下半年相关项目将陆续开启招标。得益于公司与聚变新能的深度绑定关系，未来聚变堆相关项目招标有望为公司打开崭新的成长曲线。
    聚变堆真空室核心生产企业：公司自2021年开始参与聚变堆真空室制造工艺开发及预研工作，已在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域取得突破性进展。公司已组织开展50余项涉及真空室成型、加工、焊接、无损、测量等领域试验工作，主要取得的突破性进展包括：①成型方面，通过冷模压成型工艺，解决了双曲厚板成型精度控制、反弹量大、成型过程中形变引起相变导致铁素体增加等问题；②焊接方面，厚壁奥氏体不锈钢电子束焊接取得突破性进展，对真空室焊接工艺及焊接变形控制做出重大突破；③无损检测领域，开发了粗晶焊缝阵列超声等先进无损检测工艺，设计自动化扫查设备，开展了一系列无损检测工艺验证；④测量方面，引进国内先进三维扫描设备，对焊接过程控制做出指导性意见。公司依托聚变堆真空室项目，为满足复杂三维零件下料及坡口加工，引进五轴水刀切割机床，并采购国内先进三维扫描仪，进一步提升复杂曲面精度测量能力。
    核心团队优势绑定核聚变链主企业：公司参与发起成立了聚变产业联合会并成为副理事长单位，公司董事长严建文担任聚变产业联合会理事长，受聘为聚变产业联合会总工艺师，同时担任安徽聚变新能公司董事长及合肥综合性国家科学中心能源研究院执行院长。公司与核聚变产业链链主企业的供应链绑定关系有助于其立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，并积极推广尖端制造技术应用，为重大工程、重大项目、重大装置的建造提供支持，未来有望在供应链绑定关系下尽快形成市场规模。
    可控核聚变产业化加速，打开宏大叙事空间：可控核聚变有望引领新一轮的科技革命，被认为是能源领域的“终极解决方案”。当今可控核聚变行业的最终目标是建成经济性能优异、安全可靠、无环境污染的核聚变电站。当能源不再稀缺，以资源为基础的国际秩序也将被改写，而率先掌握可控核聚变技术的国家将成为新一轮科技革命中的领先国，从而在全球能源领域掌握核心话语权。当前磁约束聚变路线的能量转化效率较高，反应较为可控，是具备发展潜力、相对成熟的路线。目前托卡马克是全球范围内投资额最大、技术发展最为成熟的路线，已处于工程可行性阶段，国际项目ITER以及国内的EAST、CRAFT、CFETR等大型科学装置均采用了托卡马克路线。据新华网消息，2025年5月1日，合肥BEST项目工程总装启动仪式在位于安徽合肥的聚变堆主机关键系统综合研究设施园区举行，整个项目总装较原计划提前两个月启动。预计BEST项目于2027年建成后可开展燃烧等离子体物理前沿科学研究，演示聚变发电。国内核聚变链主企业的招标建设将带动上游部件生产企业享受行业高增长红利，聚变堆部件制造环节具备较高的需求增量确定性和崭新的市场机遇。
    投资建议：公司团队深度绑定核聚变下游链主企业，在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域已具备深厚的经验积累和技术储备，且已延伸至偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，未来有望不断拓展聚变尖端制造业务市场，将率先受益于托卡马克装置建设进程的提速。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为23.2/28.6/36.5亿元，同比增长12.0%/23.3%/27.4%，实现归母净利润分别为0.27/1.26/1.98亿元，同比增长130.3%/366.6%/57.4%，对应PE294X/63X/40X。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品定价大幅波动、项目招标进程不及预期、行业进展不及预期等。

多业务协同驱动业绩向好，储能有望开辟新增长极

煜邦电力(688597)
    煜邦电力是电能计量领域的先行者。煜邦电力是行业内较早进入电能计量领域的企业，拥有深厚的技术积淀。依托自身的技术与软件开发优势，公司积极向高附加值业务拓展，覆盖电能信息采集与管理整体解决方案、电网信息化技术开发与服务等多个方向。公司在科技创新方面屡获殊荣，代表性成果包括电能信息采集装置、主站系统、电厂用电管理系统、激光扫描数据处理及分析系统以及智能输电网分析管控系统等。其中，“智能输电网分析管控系统”将大数据分析技术应用于输电与调度领域，荣获国家电网公司科学技术进步一等奖。自成立以来，公司高度重视技术研发与人才培养，先后被认定为北京市高新技术企业、软件企业、北京市企业技术中心，以及国家火炬计划重点高新技术企业。
    煜邦电力的业务涵盖智能电力、智能巡检、信息技术服务以及储能等四大领域。煜邦电力在智能电力产品领域自主研发的智能电表及用电信息采集终端具备高精度、多模式通信和低功耗优势，是国家电网、南方电网实现数据感知、采集与传输的核心终端设备，主要通过集中招标采购。智能巡检业务方面，公司作为行业早期进入者，与国家电网通航公司、南网超高压等核心客户建立稳固合作，依托数字孪生、人工智能技术提供输电线路数字化管理及通道风险评估等深度服务，具备全链条服务能力，并延伸至光伏、森林防火等领域。电网信息技术服务领域，公司承接国家电网等科研项目，凭借技术积累提供定制化软件开发与运维，覆盖调度、营销等多业务领域。储能业务通过引进专业团队，形成智能制造体系与构网型技术等核心竞争力，专利与自动化产线夯实发展基础。
    公司聚焦关键核心技术攻关，加大前沿技术领域资源投入，推动产品研发迭代升级。2025H1，公司研发投入3,107.92万元，占营业收入的8.78%。同时，公司新增知识产权11项，其中发明专利5项、实用新型专利3项、软件著作权3项。截至报告期末，公司累计拥有知识产权395项，包括专利161项、软件著作权233项及集成电路布图设计1项。公司的研发投入持续处于较高水平，近五年维持在9%左右，显著高于可比公司。
    公司深耕智能电网领域近三十年，伴随行业智能化建设的持续推进，业务逐步延伸至智能用电领域并持续深化。公司坚持软硬件协同发展，产品与服务覆盖发电、输电、变电、配电、用电及调度等电力全环节，正在逐渐成为具备综合服务能力的电力解决方案提供商，全产业链布局未来有望形成公司主要竞争优势。
    投资建议和盈利预测：煜邦电力深耕近三十年智能电网领域，业务已覆盖发电、输电、变电、配电、用电及调度等电力全环节，致力于成为综合电力解决方案提供商。其硬件产品体系丰富，包括智能电表、集中器、采集装置等，并依托软件技术优势拓展了智能巡检与信息技术服务。公司积极布局储能新赛道，开发储能电池包、变流升压一体机等产品，培育新的业绩增长点。公司拥有395项知识产权，核心技术覆盖智能电力、智能巡检等领域，产品性能指标优于国家和行业标准；公司业务涵盖业务已经形成智能电力设备、智能巡检、信息技术服务、储能四大板块协同发展的局面，其中储能业务通过自动化产线实现直流侧集成能力，2024年交付额达3.05亿元。公司客户优质，主要为国网、南网等大型央企，需求稳定，回款保障性强。
    煜邦电力2024年业绩实现历史性突破，营业收入达9.4亿元，同比增长67.35%，归母净利润1.11亿元，同比大幅增长195.77%，主要受益于下游订单增长及储能业务开始爆发。截至2024年末在手订单约8.03亿元，为业绩提供支撑。基于公司在手订单及业务拓展潜力，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为11.38亿元、14.56亿元、18.32亿元，归母净利润分别为1.50亿元、1.95亿元、2.46亿元。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；新业务拓展进度不及预期的风险；技术迭代风险。

耐材领先稳健发展，推进“传统+新兴”复合增长体系构建

北京利尔(002392)
    北京利尔是耐火材料行业龙头公司，综合竞争力突出。首创整包模式，整包营业收入占比超过80%。2024年末国内市场占有率行业第一，净资产收益率行业领先。数字化智能制造和经营管理打造出高效管理效率，叠加产业链一体化和优质高粘性客户群打造出突出的综合竞争力。新管理层创新意识强，积极推进传统+新兴的复合增长模式。
    稳健发展，盈利水平处行业领先水平。公司二十年来基本上保持盈利状态，从2006到2024年营业收入和归母净利润年复合增长率分别达18.50%和10.15%，净资产增长30倍左右。高周转率和净利润率的推动下，和行业中可比龙头公司相比，ROE最高。这得益于公司高效的管理和运营效率、产业链一体化和整包模式下高质量粘性客户群。
    数字智能化和技术加持打造高效生产经营管理效率。公司已形成包括办公自动化、企业资源计划、生产、仓储、控制和数字孪生等系统在内的全线DCS控制智能化绿色化耐火材料生产线管理系统，获得国家智能制造示范工厂称号。还有技术创新的加持，公司达到能耗、人工和费用等成本下降。和行业中可比龙头公司比较，耐火材料毛利率高，销售和管理费用率低。
    产业链一体化全覆盖布局提升综合竞争优势。公司积极布局产业链一体化，提升抗风险能力，增加利润增长点，降低成本。形成了河南洛阳、辽宁海城和山东日照为主的三大原料和制品生产基地，实现了原料和生产的一体化全产业链优化布局。
    整包模式下，头部高粘性客户群打造竞争力。公司和客户签订1-5年不等的整包服务合同，实现“产品价值”向“服务价值”延伸，提升客户的粘性和排他性。多年来积累公司客户超过140家，国内客户超过110家，客户粘性高。当前反内卷的环境下，公司的大型钢铁企业客户受益政策较大。同时，公司积极推动业务向海外发展。
    传统业务领先稳定发展，积极推进新兴科技第二增长。与行业内其他龙头公司相比，公司吨成本低，人均创收和创利高，市场占有率逆势稳步提升。传统主业领先行业，稳健发展。新管理层积极创新，推进构建“传统产业+新兴科技”的复合增长体系。发展智能耐材；公司投资的AI芯片公司和硅碳负极公司，均属于行业中技术底蕴深厚，并逐步达产量产和将出效益的阶段。同时，公司在湿法冶金氧化镁上有突破。
    盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.03、4.52和5.05亿元，对应EPS分别为0.34、0.38和0.42元。公司耐火材料传统业务综合竞争优势明显，抗风险能力强，逆势提升市占率。同时努力打造“传统产业+新兴科技”的复合增长体系，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：耐火材料行业环境低迷持续性超出预期，复合增长体系推进速度低于预期。

冰箱门封龙头，汽零拥抱智驾，新材料守正出奇

万朗磁塑(603150)
    深耕家电行业，横向拓汽零新业务
    公司致力于家电和汽车零部件以及材料产品的研发、生产和销售。其主要产品为“冰箱门密封条”，于2020年12月被国家工信部和中国工业经济联合会认定为“制造业单项冠军产品”。截止2024年底，公司共建成16个海外基地，提前达成2010年确立的“1515”国际化战略。
    家电业务：公司营收利润基石，增量看新品和海外
    公司以冰箱门封产品起家，逐步积累挤出、焊接等加工工艺，拓展出组件部装、注塑、玻璃等新产品，并把门封业务扩展到洗衣机，开辟业务新增长点。海外主营业务在2024年首次突破5亿元大关，并利用境外子公司的优势渠道资源，在泰国、埃及、越南等地各有产品、客户进展，海外营收得以保持高增速。
    汽车零部件：围绕智能化，布局汽车转向及感知零部件
    智能驾驶带动电助力转向（EPS）向线控转向（SbW）迭代，以特斯拉Cybertruck和蔚来ET9为起始，其中蔚来ET9于3月底正式交付。我们认为线控转向有望迎来“1-10”的阶段。公司于2024年7月收购国太阳51%股权。国太阳主营汽车转向系统的研发生产及销售，主要产品包括乘用车及商用车转向系统，且正在积极研发线控转向系统。
    家电业务积累材料研发经验，新专利材料有望开拓新市场
    随着冰箱产业升级发展和居民消费模式的转变，冰箱门封材料逐步由软质PVC迭代为TPE。冰箱门封材料的研究主要是通过不同的材料复配共混技术。公司作为国家高新技术企业，与多家高校开展深度产学研合作，率先推广新型环保材料。2025年3月，公司获得一项新合金材料专利，与PEEK材料对比，该材料具有优异的韧性和阻隔性，我们认为该材料有机会应用于新领域，并为公司打开新的业务增长极。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年公司营收分别为42.0、50.7、60.4亿元，同比增长24%、21%、19%，实现归母净利润1.6、2.1、2.7亿元，同比增长14%、33%、28%。参考可比公司，给予公司2025年25X估值，对应股价46.25元，目标市值40亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球家电及汽车销量不及预期，技术创新不及预期，成本控制不及预期，公司新业务开拓不及预期，测算及估值讨论存在主观性，公司市值较小。

球墨铸铁管龙头迎周期拐点，非美需求与反内卷政策催化2025年拐点机遇

新兴铸管(000778)
    投资要点
    钢铁行业或进入被动去库存复苏周期：钢铁行业在“反内卷”+雅下水电站等基建项目催化下，正在经历从主动去库存到被动去库存的关键周期切换。这一转变的核心逻辑在于政策驱动供给收缩、需求结构性修复及成本优化三力共振。本轮反内卷上游先行，我们看好中期螺纹价格上涨、钢铁行业利润修复。我们认为本轮钢铁价格上涨为成本驱动的滞后传导，由焦煤、铁矿石的价格上涨先行，叠加雅下等重大基建工程建设稳住需求，碳排放双控去产能，将最终传导到螺纹价格上，我们看好中期螺纹价格的反弹，钢铁行业的利润修复。
    非美需求提升+制造业全球布局，钢铁出口逻辑确定：本轮反内卷背景下的钢铁行业变化与2015、2019对比最大的区别在于非美需求提升+制造业全球布局。对比2015年、2019年、2025年的近三次去产能，经历了从2015年“求生”、2019年“求稳”、2025年“求质”的转变。2021年地产见顶后我们预计粗钢产量2025年将降低至8.5亿吨（较2019年降低15%），房地产用钢占比也从35%降至28%，受到欧盟新三样关税影响，碳中和约束强化，而本轮的最大变化在于非美需求提升+中国企业走出去投资，导致减量市场中，行业有望经历盈利质量变革。
    央企背景，球墨铸铁管世界第一，24年国内市占率达58%。2024年公司铸管产品国内公开招标市场占比增加6个百分点，达到58%。我们预计2025年公司各项财务指标见底，周期反转最佳配置时机到来。2024年公司拥有铸管及管铸件产能320万吨，产能利用率为76.53%，每吨均价为4446元/吨。公司依托埃及地域优势，转型管道“高技术本土化生产”全球布局。埃及建产能也同时规避贸易壁垒，以埃及为支点重构全球管道供应链。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.73亿元、9.88亿元、27.13亿元，增速分别为63.24%、261.43%、174.62%，对应PE为55、15、6倍。考虑到钢铁行业周期反转原因+非美需求提升钢铁出口逻辑确定+球墨铸铁管全球龙一地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；宏观经济波动风险；原燃料价格波动；环保政策收紧等

2025年半年报点评：对外许可常态化，员工持股计划明确创新药产出规划

恒瑞医药(600276)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入157.6亿元（+15.9%）、归母净利润44.5亿元（+29.7%）、扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）；25Q2实现营业收入85.6亿元（+12.5%）、归母净利润25.8亿元（+24.9%）、扣非归母净利润24.1亿元（+17.6%）。
    核心观点
    25H1许可收入19.9亿元，创新药稳健增长
    25H1拆分来看，销售商品收入108.7亿元（+18.9%）、毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7亿元（24H1含税收入为66.1亿元），同比增速预计约23%；仿制药业务收入实现小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。
    25H1其他业务收入20.6亿元（+34.2%）、毛利率85.3%（-7.2pct）其他业务收入主要为许可收入，25H1达到19.9亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346部分权益授予默沙东的2亿美元首付款以及DLL3ADC药物SHR-4849部分权益授予IDEAYA的7500万美元首付款（24H1为1.6亿欧元，来自PARP1小分子抑制剂HRS-1167和CLDN18.2ADC药物SHR-A1904部分权益授予默克的首付款）。
    此外小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280国内权益授予默克的1500万欧元首付款和PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益授予GSK的5亿美元首付款有望于25H2确认，创新药对外许可收入已成为公司营业收入的重要组成部分。
    肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划
    上半年公司6款1类创新药获批上市，包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂和HER2ADC等；6个新适应症获批上市；5项上市申请获NMPA受理，包括URAT1抑制剂、阿托品滴眼液等；10项临床推进至III期22项临床推进至II期，15项创新产品首次推进至临床I期。
    公司同时公告拟以10-20亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件中包含25年/25-26年/25-27年新分子实体IND获批个数≥17/35/54个、创新药申报并获得受理的NDA申请个数≥7/15/20个以及创新药收入≥153/345/585亿元。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.2/117.9亿元，同比增长44.9%/16.8%/10.0%，对应PE为52/45/41倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

多点开花业绩稳健增长，外延并购拓宽发展路径

亚普股份(603013)
    事件描述
    近日，亚普股份发布2025年中报。报告期内公司实现营收43.45亿元，同比+12.79%；归母净利润为2.87亿元，同比+11.82%。扣非净利润2.85元，同比+11.88%。
    事件点评
    多元业务协同发展，营收与利润收获亮眼成绩。2025上半年，公司实现营收43.45亿元，同比+12.79%，主要得益于储能、热管理系统及汽车燃油系统等板块的全面爆发，公司契合市场需求扩张态势，成功拓宽市场版图。实现归母净利润为2.87亿元，同比+11.82%。扣非净利润2.85元，同比
    11.88%。上半年公司毛利率14.96%，同比-0.98pct，净利率7.03%，同比-0.11pct。公司成本控制和盈利能力面临压力，随着公司依托智能制造与数字化手段，深耕精益生产，后续有望逐步提高盈利质量。
    新能源多点开花，海外业务蓬勃。公司在新能源赛道全力冲刺，新能源混动高压油箱收获二十余个项目定点，预计全生命周期将带来约900万只销量，为公司新能源业务注入强大增长动力。在热管理系统领域，成功斩获集成模块项目定点，切入新能源汽车关键领域；电池包系统也取得进展，拿下上壳体及总成项目定点；储氢系统突破国际高端客户，赢得氢能车加注系统订单，不断完善新能源产业布局。同时，公司海外业务高歌猛进，海外子公司的智能制造步伐加快，国际化人才队伍建设强化，传统业务新订单增长迅猛，新业务也实现突破，国际化经营成效显著，有望进一步打开全球市场空间。
    积极推进产品技术创新与产能布局优化。在产品技术创新方面，公司加速热管理集成模块技术迭代，提升产品性能；优化电池包壳体轻量化设计，降低产品重量、提高能源效率。产能布局上，国内富余产能转移到海外子公司，实施了多条自动化生产线，大幅提升量产效率。同时，公司为契合插混新能源车的快速发展，公司加快高压油箱设备产能布局，对部分传统燃油系统生产线进行自主改造升级，推动公司在新能源汽车零部件领域持续领航。
    外延并购增强核心竞争力。2025年5月，公司公告拟收购赢双科技54.50%股份。赢双科技是一家专业研发和生产旋转变压器及特种电机产品的高新技术企业。旋转变压器是一种实现位置、速度传感功能的微特电机，是实现高性能电动化的关键核心部件之一，主要用于新能源汽车电驱动系统之中，为新能源汽车电驱动系统的核心传感器。本次收购有望通过产业资源整合，进一步强化公司在新能源汽车关键零部件领域的布局。赢双科技在技术、客户资源、生产布局上与公司形成一定互补，有望助力公司实现业务转型。
    投资建议
    短期，随着新能源汽车市场的持续增长，公司有望凭借其技术优势、市场拓展能力和战略布局，在新能源汽零领域保持稳健向上的发展态势。中长期，随着公司国际化经营逐步迈入收获期，并通过投资并购进一步完善战略布局，公司品牌影响力和市场份额有望不断提升。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为91.23、100.29、109.95亿元；归母净利润分别为5.61亿元、6.25亿元、6.94亿元，EPS分别为1.09、1.22、1.35元，对应PE分别为22、20、18倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济和市场环境带来的风险：若国内外宏观经济不及预期，国内消费疲软，可能影响汽车市场。
    国际贸易摩擦带来的风险：西方国家的新能源汽车政策及贸易保护举措影响中国汽车出口，贸易摩擦加剧促使车企调整市场与供应链策略。

上半年营收稳健增长，AEBS法规推进公司有望充分受益

万安科技(002590)
    事件描述
    近日，万安科技发布2025年中报。上半年公司实现营收21.65亿元，同比+14.91%；实现归母净利润为8517.83万元，同比-2.13%；扣非净利润6764.79万元，同比-3.56%。
    事件点评
    25H1营收实现增长，盈利能力有所承压。2025上半年，公司营收实现同比+14.91%达到21.65亿元。分产品看，气压制动系统实现营收6.02亿元，同比小幅-1.47%，主要系商用车市场销量低迷所致；液压制动系统营收达5.52亿元，同比增长34.99%，表现突出；副车架产品营收7.38亿元，同比增长
    19.72%，成为公司重要增长点。上半年，公司毛利率16.08%，同比-2.05pct；净利率4.02%，同比-0.62pct，盈利能力承压主要系下游客户降价所致，随着公司持续推进降本增效，提升产能利用率，盈利能力有望逐步恢复。
    募投项目顺利推进，持续拓展海外布局。25上半年公司液压制动系统和副车架产品收入同比+34.99%和+19.72%，下游需求旺盛。当前公司积极推进募投项目建设，“年产50万套铝合金固定卡钳项目”和“新能源汽车底盘铝合金轻量化建设项目”投资进度分别为50.54%和64.52%，预计2025–2026年陆续投产，随着新产能逐步投产，公司将进一步提升公司在高端制动与轻量化领域的产能与技术优势，为未来业绩增长提供有力支撑。上半年，公司外销收入达2.31亿元，同比增长16.37%，增速高于内销市场。同时公司积极推进海外生产基地布局，25年1月与华纬科技合作在墨西哥设立合资公司，投资1,050万美元，持股35%，从事弹簧、汽车零部件等研发制造；25年3月，再次与华纬科技合作在摩洛哥设立合资公司，投资1,050万欧元，持股35%，建设汽车零部件生产基地。海外基地建设有助于公司进一步拓展海外市场，提升全球供应链能力。
    AEBS强标法规出台，公司有望充分受益。2025年5月，《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》完成起草，6月完成公开征求意见，目前进入标准审查阶段。2025年6月，《重型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》开始起草，主要起草单位包括一汽解放、中国汽研、万安科技等。公司产品包括ABS、EBS、AEBS、ESC、EPB等，随着后续法规落地，公司有望充分受益。
    投资建议
    短期，随着公司在手订单及新产能逐步释放，以及AEBS政策落地催化，公司业绩有望稳定向上；中长期，公司卡位智能底盘核心赛道，并从制动逐步向全底盘领域拓展，技术积累与客户资源持续形成护城河，同时积极开拓海外市场，有望打开新成长曲线。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为49.82、57.35、66.25亿元；归母净利润分别为2.32亿元、2.75亿元、3.43亿元，EPS分别为0.45、0.53、0.66元，对应PE分别为32、27、21倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：随着我国汽车产业的发展，国内主要整车企业和汽
    车制动系统生产企业不断扩大产能，导致市场竞争较为激烈，未来将面临市场份额下降的风险。

以工程赋能AI全产业链，持续开拓海外新市场

圣晖集成(603163)
    核心观点
    圣晖集成：洁净室工程专业服务商。公司是洁净室工程专业服务商，具备EPCO工程全过程服务能力，为半导体、光电、医药生物、云计算中心等先进制造领域提供定制化工程服务，拥有丰富的工程实施经验。公司系是台资企业，根据同业竞争承诺，母公司聚焦中国台湾地区的洁净室工程业务，而公司在中国台湾地区以外的所有市场的开展工程业务经营。
    电子工业精密化推动全球洁净室市场增长。洁净室工程是为精密制造提供受控环境的关键环节，电子工业精密化是技术与市场共同推动下的必然趋势，工艺制程尺寸缩小对生产环境的要求持续提高，推动全球洁净室市场持续增长。2025年全球洁净室市场规模预计为100.4亿美元，到2030年将达到141.6亿美元，CAGR为7.1%。
    AI全产业链产能建设需求快速释放。随着生成式AI、大模型训练及推理应
    用的普及，AI算力需求呈指数级增长，大幅推升全球范围内人工智能服务器建设需求。美国先进制程芯片产能加速建设以响应旺盛的算力需求，台积电规划在美国亚利桑那州投资1650亿美元建设晶圆厂，后续可能追加投资至2000亿美元。估算台积电在亚利桑那州用于厂房建设总投资约350亿美元，建设高峰期每年厂房建设投资将达到100亿美元。AI算力发展对PCB的性能提出更高要求，高端多层板和HDI板需求快速增长，鹏鼎股份、沪电股份、胜宏科技等PCB企业相继宣布扩产计划，新增厂房建设需求显著增加。
    公司兼具技术优势和客户资源优势，有望跟随客户开拓海外新市场。高技术标准和高客户粘性造就洁净室工程领域较高的竞争壁垒。圣晖集成在境内外市场积累了丰富的项目经验，合作客户包括鹏鼎、三安光电、英诺赛科、矽品、纬创、啓基等知名企业。公司海外市场运作经验丰富，随着客户全球扩产力度持续加大，有望继续依托现有客户关系进一步拓展海外业务，进而推动收入与利润规模持续增长。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预测2025-2027年公司收入29.9/33.5/48.4亿元，同比+48.8%/+12.2%/+44.3%，预测2025-2027年毛利率为10.4%/12.3%/11.8%，预测2025-2027年归母净利润为1.42/2.06/3.05亿元，同比+24.1%/+45.4%/+47.9%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司合理估值区间为52.82-61.80元，对应公司目标市值53-62亿元，较当前股价有25%-47%的空间。
    风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、新市场开拓不及预期的风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。

2025年半年报点评：项目有序推进，毛利率改善，2025年上半年业绩快速增长

新凤鸣(603225)
    投资要点：
    事件：新凤鸣发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入334.91亿元，同比增长7.10%，实现归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%；2025年二季度实现营业收入189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%，实现归母净利润4.03亿元，同比增长22.24%，环比增长31.44%。
    产品产销平稳，价格有所波动。公司营收组成不断优化，业绩稳步上行。2025年上半年公司POY、FDY、DTY、短纤、PTA营收分别为149.63亿元、46.46亿元、35.59亿元、39.07亿元、46.52亿元；实现产/销量分别为268.65/241.57万吨、77.58/71.65万吨、49.78/43.97万吨、64.43/63.73万吨，107.84/108.79万吨；销售均价分别为6193.77元/吨、6483.51元/吨、8094.43元/吨、6131.73元/吨、4276.57元/吨，分别同比-10.04%、-16.81%、-7.73%、-6.45%、-17.94%。
    深耕化纤二十余载，新凤鸣为国内化纤领军企业。公司前身桐乡市中恒化纤2000年成立，2001年首试FDY纺丝项目。2007年产能破20万吨，2009年上马差别化纤维项目。2017年上市后，持续拓展产能。2019年起，独山能源多期PTA项目相继投产，PTA实际产能达500万吨/年，原料自给能力夯实。2022年多款长丝、短纤项目投产，产品矩阵更丰富。2024年独山能源三期PTA项目投产，依托长三角区位保长丝供应。公司主营涤纶长丝等研发、生产与销售，产业链持续向上延伸，竞争力稳步提升。
    持续深化全产业链一体化布局，提前布局生物基材料领域。目前，公司具有PTA产能770万吨/年、民用涤纶长丝产能845万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年，规模效应与成本控制优势显著。预计2025年末，PTA四期项目投产后，公司PTA产能将突破1000万吨/年，既稳固原料自主供应，PTA外销量也有望大增，开辟新盈利点。7月18日，公司公告拟斥资1亿元增资利夫生物，增资后将持有其7.0175%股权。利夫生物在生物基新材料领域技术领先，核心产品FDCA品质与交付能力突出。借助此次合作，新凤鸣将探索FDCA基新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用，加速向“绿色化、差别化、创新化”转型，在新兴材料赛道抢占先机。
    盈利预测与投资建议。公司是国内涤纶长丝龙头企业，在行业反内卷背景下有望持续受益，随着新项目投产，公司业绩有望保持增长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为27.13%，给予2025年20倍PE，目标价20.40元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

“锂+铯铷+铜锗”三线布局，多曲线支撑公司成长弹性增强

中矿资源(002738)
    投资要点：
    公司已由地勘公司成长为矿产资源产业链一体化的矿业集团化企业。公司成立于1999年，后于2014年在深交所上市。公司立足国内及海外的固体矿产勘探技术服务，先后承接了中国有色赞比亚谦比希铜矿、中冶集团巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、中冶集团和江西铜业阿富汗艾娜克铜矿、北方工业津巴布韦铂钯矿和刚果（金）科米卡铜钴矿、紫金矿业刚果（金）卡莫阿铜矿等国际重大项目，逐步形成全球化地勘业务布局。据公司2025年半年报，公司在海内外拥有参控股子公司20多家，公司及所属子公司共计拥有各类矿业权73处，其中采矿权15处、探矿权44处、地表租约14处。公司已成长为拥有矿产资源全产业链的矿业集团化企业。
    公司主营业务分为三类：锂板块（25H1营收占比40%，毛利占比24%），铯铷板块（25H1营收占比22%，毛利占比87%），铜锗等多金属板块（规划建设中，预计于2026年起业绩逐渐兑现）。
    （1）锂板块为公司当前核心业务，成长弹性持续提升。公司锂盐生产矿石原料自给率达100%。公司现有及在建锂盐产能合计7.1万吨/年。其中，已投产年产能为4.1万吨，公司另有年产能3万吨的碳酸锂/氢氧化锂柔性生产线预计于2025年底改造完成。以生产一吨锂盐需要八吨锂辉石/透锂长石测算，公司锂辉石及透锂长石精矿产能（60万吨）可以100%覆盖公司规划锂盐产能对应的生产需求（约57万吨），这将帮助公司有效实现降本增效并抵御锂矿石价格波动市场风险。考虑到今年下半年锂盐价格回升，且公司2.5万吨锂盐产线于6月份停产技改升级后，公司在产锂盐年产能仍达4.1万吨，因此预计2025公司锂盐产量与2024年基本一致。技改产能升级与锂盐价格的回升预计提升公司锂盐产量及业绩表现，2026-2027年公司锂盐产能利用率或达80%/100%，对应锂盐销量或达56800吨/71000吨，较2024年分别提升+33%/+66%。
    （2）铯铷板块为公司已发展的第二增长曲线，铯铷业务稳定强增长。公司为全球铯铷资源龙头企业，在铯铷行业拥有垄断性的资源优势。公司控制了全球80%以上的铯榴石矿产资源，并有大量伴生钽资源。同时，公司是铯铷盐精细化工领域的全球龙头，拥有完备的铯产业链一体化制造能力。考虑到2025年底公司铯铷盐新建产能的完成（较2024年+50%至1500吨），叠加钙钛矿电池薄膜添加剂等新兴应用对铯铷需求的持续拉升，2025-2027年间公司铯铷盐产量或分别达到1100吨/1275吨/1440吨，对应产能利用率或分别为73%/85%/96%。综合考虑，2025-2027年间，公司铯铷盐板块营收或分别达到16.57亿元/19.30亿元/22.19亿元，毛利或分别达到12.26亿元/14.67亿元/17.31亿元。公司产量的外扩叠加铯铷价格中枢的稳定上行，使得铯铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强成长弹性，铯铷板块已成为公司稳定的第二增长曲线。
    （3）铜锗等多金属板块为公司规划的第三成长曲线，在建项目达产后年产值或至60亿元。
    铜矿开发助力公司打开第三成长曲线。公司于2024年收购赞比亚Kitumba铜矿65%股权，拟投资5.63亿美元建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目。该项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，副产品硫酸10万吨/年。以80000元/吨铜价测算，该项目达产后年产值可达48亿元。项目采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设，预计于2026年7月投产，并于2026年年底达产。根据公司长期产能规划，至2030年左右，赞比亚铜矿产能可提升至约10万吨。公司已与赞比亚政府达成合作，铜矿项目获得十年免税特权，叠加赞比亚铜矿的优秀资源禀赋（高品位）、公司对尾矿资源的低成本获取能力、公司自建能源项目对用电成本的降低，公司铜生产成本有望在目前5500美元/吨的可研成本下进一步降低。公司铜板块业绩表现与盈利能力有望随产能提升不断优化，铜矿开发将帮助公司抵御铜价周期性风险，并助力公司打开第三成长曲线。
    Tsumeb冶炼厂投产或为公司提供新的业绩爆发增长点。公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂98%股权，成交价约为2000万美元，维护成本约为1000万美元，得到大量锗镓锌尾矿资源。公司拟投资2.23亿美元建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至25H1，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，预计于年内建成并启动试生产，届时公司将拥有锗产能10-15吨/年。至2026年，一期锗产能或逐渐达产，全部设计产能或于2026年底建成。根据公司尾矿资源储量及设计年产能测算，公司锗/镓/锌产能达产后，资源可供生产年限分别为23/37/19年。以海外锗锭4000美元/千克、工业镓800美元/千克、锌锭3000美元/吨测算，设计产线完全达产后，年产值可达约12.4亿元（锗约9.4亿元，锌约2.3亿元，镓约0.6亿元），将为公司提供新的业绩爆发增长点。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.81/80.64/10.99亿元，归母净利润分别为7.36/16.41/26.98亿元，对应EPS为1.02/2.27/3.74元/股，对应PE分别为38.80X/17.39X/10.58X。公司锂、铯铷、铜、锗、镓、锌多金属技改及新建项目投产推动公司整体产能提升，多金属布局提升公司成长弹性。公司锂盐板块或随行业周期底部上行而迎来利润修复，铯铷板块或维持稳定强增长，铜锗镓锌项目的投产或推动公司业绩爆发，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价超预期下行风险，下游新能源汽车行业发展不及预期风险。

中报点评：上半年产销稳步增长，巨胎项目提供长期增长动力

风神股份(600469)
    投资要点：公司公布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入35.18亿元，同比增长11.71%；实现归属于上市公司股东的净利润为1.03亿元，同比下滑55.38%，扣非后的净利润0.92亿元，同比下滑57.00%。基本每股收益0.14元。
    轮胎产销稳步增长，盈利能力下滑拖累业绩。公司是我国卡车胎和非公路轮胎的龙头，具有全系列卡客车和非公路轮胎的设计和生产能力，主要生产“风神”“风力”“河南”等多个品牌一千多个规格品种的卡客车、非公路轮胎，产品畅销全球140多个国家和地区。上半年公司在国内外市场实施精细化运营策略，在国内市场上持续推进产品结构升级和优化市场结构调整，海外市场上通过渠道下沉积极开拓弱势市场、优化优势市场产品结构，推动了国内外销量的增长。上半年公司轮胎产量299.66万条，同比增长7.00%，销量295.32万条，同比增长10.25%，平均销售价格1157元/条，同比上涨0.8%。在轮胎产销增长的推动下，公司上半年营业收入35.18亿元，同比增长11.71%。
    盈利能力方面，受原材料上涨的影响，上半年公司盈利能力有所下降，拖累上半年业绩。2024年以来，公司主要原材料天然橡胶、合成橡胶价格大幅上行，上半年公司主要原材料入库均价同比上升6.23%，高于产品价格上涨幅度。受此影响，上半年公司综合毛利率14.90%，同比下降3.89个百分点。净利率2.93%，同比下降4.4个百分点。受制于盈利能力的下滑，上半年公司实现净利润1.03亿元，同比下滑55.38%。
    二季度产销保持良好态势，公司盈利环比回升。2025年二季度，公司轮胎产销分别为154.32万条和158.6万条，同比分别增长1.78%和11.67%，环比分别增长6.19%和16.00%。3月以来天然橡胶、合成橡胶、炭黑、帘子布等产品价格均呈下行态势，公司二季度主要原材料综合采购成本环比下降2.04%。受益于原材料价格的下行，二季度公司综合毛利率16.14%，环比提升2.67个百分点，净利率3.96%，环比提升2.22个百分点。在产销增长和盈利能力提升的推动下，二季度公司实现营业收入18.89亿元，同比增长12.40%，环比增长15.92%，实现净利润0.75亿元，同比下滑52.19%，环比增长164.75%，二季度盈利环比明显回暖。随着原材料价格的下行，下半年公司盈利有望保持较好态势。
    巨胎项目取得积极进展，为长期增长提供动力。随着全球采矿业的发展与重型机械的大量使用，巨型工程胎市场需求持续增长，市场空间广阔。由于技术难度大、质量要求高，巨型工程胎产品具有较高的附加值，目前全球市场主要被国际三大品牌米其林、普利司通、固特异所垄断。国内巨型工程子午胎企业具有较大的发展潜力。公司在工程巨胎领域的布局多年，近年来工程巨胎领域产品与市场开拓不断取得积极进展。
    上半年公司巨型工程子午胎扩能增效项目取得积极进展，完成了所有开工前审批手续，主厂房土建工程按计划于4月启动，项目建设进入实质性施工阶段。同时，海外巨胎市场开拓全面铺开，在全球关键矿区加速建立本地化销售与服务团队，积极布局中转仓库，深化与头部矿业客户的合作关系，为下半年销量冲刺和全球领先目标的实现构筑了坚实的渠道与服务网络基础。随着公司巨型工程子午胎扩能增效项目的达产，公司产能有望大幅提升，产品结构进一步改善，为公司业绩增长提供长期动力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.42元和0.62元，以9月8收盘价6.25元计算，PE分别为15.06倍和10.13倍。考虑到公司的行业地位和发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、原材料涨价、国际贸易形势变化

投顾服务体系完善，投行业务大幅增长

国海证券(000750)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入15.86亿元，同比增长15.48%，实现归母净利润3.70亿元，同比增长159.26%。加权平均净资产收益率1.66%，提升1.01pct。
    事件点评
    投行与经纪业务改善显著。公司上半年经纪业务、投行业务实现较大程度改善，其中，实现代理买卖证券业务净收入5.16亿元，同比增长39.79%；实现投行业务收入0.70亿元，同比增长44.66%。资管业务收入0.90亿元，小幅下滑9.20%。投资业务收入3.57亿元，小幅下滑9.08%。
    持续完善服务体系，投顾与机构研究贡献增长。公司经纪业务践行以客
    户为中心理念，持续完善产品和客户服务体系，上半年新增有效户数同比增长77.92%、新开客户新增资产同比增长205.76%。完善投顾产品谱系，投顾渗透率提升至10%，投顾收入同比增长超2倍。研究业务进步明显，佣金席位占比由1.64%提升至2.39%。
    投行业务全面回暖，股债承销双增长。权益融资方面，公司以服务广西为出发点，辐射产业链上下游实体企业，上半年完成IPO申报2单、再融资申报1单、辅导备案2家，IPO新增受理排行业第18位。债权融资方面，公司上半年成功承销发行债券25只，承销规模同比增长227%，行业排名提升21位。
    自营增加固收配置，股权投资扭亏为盈。公司权益投资持续拓展红利OCI股票投资，固定收益投资业务持续改善量化中性策略投资，提高投资收益的稳定性。上半年交易性金融资产达228.14亿元，较年初增长59.88%，其中股票增长240.95%至4.75亿元，债券增长77.12%至143.62亿元。股权投资方面，子公司国海创新围绕医疗健康、新能源、新材料、新一代信息技
    术、半导体、航空航天等领域开展投资布局，较上年同期扭亏为盈，增长5335.13万元。
    投资建议
    公司受益资本市场回暖，经纪与投行业务大幅改善，投顾服务体系完善，机构研究业务具备韧性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.39亿元、6.39亿元、7.29亿元，同比增长25.93%/18.50%/14.03%，PB分别为1.20/1.16/1.10，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

产品放量，加盟拓店，势头正浓

潮宏基(002345)
    事件
    公司发布25年中报，上半年公司实现营收41.02亿元，同比+19.54%，归母净利润3.31亿元，同比+44.34%，归母扣非净利润3.30亿元，同比+46.14%。其中25Q2公司实现营收18.50亿元，同比+13.13%，归母净利润1.42亿元，同比+44.29%，归母扣非净利润1.42亿元，同比+46.10%。
    投资要点
    收入拆分：直营闭店拉低表观增速，产品放量+加盟拓店拉动收入增长。25H1公司实现营收41.02亿元，同比+19.54%（其中Q1：+25.36%；Q2：+13.13%）。分行业来看，上半年公司珠宝业务收入39.73亿元，同比+21.22%，皮具业务1.23亿元，同比-17.77%。
    珠宝业务拆分来看：
    1)按品类：上半年时尚珠宝行业实现营收19.9亿元，同比+20.33%，传统黄金产品实现营收18.3亿元，同比+23.95%。上半年公司增加“东方美学”特色黄金产品线，打造了梵华、故宫文化等和系列爆款产品；围绕“年轻化IP心智”战略，成功推出了布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列，有效激活了IP粉丝经济。
    2)按门店：截至25H1潮宏基珠宝门店增至1540家，其中加盟门店1340家，较年初净增68家，超额完成开店目标，直营门店202家较年初减少37家。此外，子品牌Souffle门店60家，市场布局成效显著，旗下新奢钻石品牌Cevol2025年在培育钻赛道继续积极探索，精耕上海嘉里中心店打造门店标杆。
    3)按渠道：上半年公司直营渠道实现营收11.72亿元，同比+4.75%，自营门店大幅减少的情况下收入已经增长，表明了自营门店同店销售增速亮眼；加盟代理实现收入22.44亿元，同比+36.24%，高增来自门店的拓展及同店的增长；网络渠道收入5.66亿元，同比-5.8%。
    4)按市场：今年以来公司持续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际化进程，上半年成功进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，进一步完善海外零售布局。
    利润拆分：毛利率提升，费用率缩减。25H1归母净利润3.31亿元，同比+44.34%（其中Q1：+44.38%；Q2：+44.29%）。上半年公司毛利率23.81%，较去年同期-0.34pct，其中Q2毛利率24.88%，同比+1.58pct，我们认为毛利率提升与金价上行及一口价产品占比提升有关。费用率中销售费用率9.27%，同比-2.09pct，管理费用率1.56%同比-0.36pct，我们认为费用率下降主要与加盟门店扩张有关，即轻资产运营带来了运营效率提升。
    公司展望：海外扩店，品牌延伸，为公司发展提供新动能。2025年公司将围绕“聚焦主业、1+N品牌、全渠道营销、国际化”的核心战略，不断夯实品牌核心竞争力，扩大市场份额。
    1)扩店：2024年潮宏基珠宝完成出海的重要一步，先后在马来西亚吉隆坡和泰国曼谷开设门店，发展突破地域限制，创造新的业绩增长点，推进品牌国际化战略。25年公司将继续以东南亚市场作为出海战略的优先布局区域，扩大国际市场一个影响力。
    2)品牌战略：公司提出“1+N”品牌战略，捕捉新兴市场和趋势一方面继续推进潮宏基子品牌Souffle细分市场差异化战略落地，另一方面继续推进FION品牌的升级改造，培育Cevol品牌成长。
    投资建议及盈利预测
    公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司25-27年营业收入增速为20%、18%、16%，归母净利润增速为158%、26%、23%，EPS分别为0.56元/股、0.71元/股、0.87元/股，当下股价对应PE分别为28x、22x、18x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：
    金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。

2025中报点评：调整步入尾声，盈利能力持续修复

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入221.0亿元，同比下降34.8%；实现归属于上市公司股东的净利润9.0亿元，同比下降32.1%；扣非归母净利润为9.5亿元，同比下降28.2%。
    商业运营表现强劲，成为业绩压舱石。25H1，公司商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%。物业出租及管理业务毛利率高达71.2%。旗下在营购物中心实现总销售额超515.0亿元，同比增长16.5%；客流总量达9.5亿人次，同比增长16.0%。截至2025/6/30，公司在营吾悦广场达174座，开业面积达1608.1万平方米，出租率达97.8%。公司积极探索付费会员模式，在全国20座吾悦广场试点推出“悦会员”服务，深化高价值用户运营。截至2025/6/30，会员人数4917万人。
    开发业务战略性收缩，聚焦保交付与现金流。25H1，房地产开发销售收入151.7亿元，同比下降44.9%；毛利率为8.0%，同比减少3.0pp。公司主动调整经营策略，相比签约规模更看重资产价值守护，25H1实现合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%。公司聚焦“保交付”，上半年在全国实现超1.6万套物业高品质交付。同时，公司有效销售促进资金循环，全口径资金回笼率高达115.1%，经营性现金流连续八年为正，为穿越周期提供保障。
    盈利结构持续优化，财务状况稳健向好。25H1，得益于高毛利的商业运营收入占比提升，公司整体盈利结构得到优化。费用管控成效显著，销售费用同比大幅下降39.9%。公司融资渠道保持畅通，于2025年8月成功发行10.0亿元中期票据，利率2.68%创历史新低。截至2025/6/30，公司整体平均融资成本降至5.55%，较2024年末下降0.37pp。公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS等工作，有望进一步盘活存量资产，优化资本结构。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清。鉴于2026年可比公司平均PB为1.0倍，我们给予公司2026年0.65倍PB，对应目标价为17.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。

公司事件点评报告：业绩短期承压，关注新品培育放量

贝泰妮(300957)
    事件
    2025年8月27日，贝泰妮发布2025年半年报。2025H1总营收23.72亿元（同减15%），归母净利润2.47亿元（同减49%），扣非净利润1.83亿元（同减56%）；其中2025Q2总营收14.23亿元（同减17%），归母净利润2.18亿元（同减29%），扣非净利润1.62亿元（同减39%）。
    投资要点
    差异化运营策略见效，毛利率同比提升
    2025Q2公司毛利率同增2pct至75.04%，主要系公司实施差异化会员运营和品牌运营策略，适当减少促销权益占比及精简产品系列和商品数量，重新聚焦核心大单品等系列优化措施落地所致；销售费用率同增8pct至52.92%，主要系营收减少所致，销售费用绝对值同比微降；管理费用率同减1pct至5.22%；净利率同减2pct至15.26%。
    产品销售短期承压，品牌矩阵定位清晰
    分品牌来看，2025H1公司薇诺娜/姬芮/泊美收入分别同减18%/11%/5%至19.50/2.12/0.24亿元，销售承压；瑷科缦/薇诺娜宝贝收入分别同增94%/9%至0.51/1.10亿元，瑷科缦迎来放量。公司构建起定位清晰的多品牌矩阵，覆盖敏感肌/婴幼儿护理、抗衰、祛痘、美妆、美容等赛道；据欧睿数据，薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。分渠道看，2025H1公司线上/OMO/线下渠道产品销售收入分别同减6%/10%/41%至17.43/1.91/4.38亿元。公司坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售策略，自建OMO渠道线上销售平台注册用户上半年新增约43.27万户。
    盈利预测
    公司线上OMO自营平台建设顺利，品牌矩阵逐步完善，防晒/抗衰新品初步上市，瑷科缦开始放量，随着品牌培育与渠道拓展，未来有望贡献增量。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.36/1.58/1.78元，当前股价对应PE分别为38/32/29倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、产品质量控制风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期等。

国内碳氢树脂龙头，受益AI需求升级量价齐升

东材科技(601208)
    投资要点
    “消费电子+服务器+新能源”多业务布局助力公司发展：东材科技由绝缘材料做起，现主营产品包括光学膜、普通环氧到高端电子树脂材料、环保阻燃材料等等，广泛应用于AI服务器、汽车电子、消费电子等科技领域。公司不仅持续紧跟下游迭代需求研发更高性能的产品，也在持续扩产保障稳定供货。2024年，公司实现营收45亿元，同比增长20%，归母净利润1.8亿元。电子材料2022-2024分别实现收入7.75亿、8.23亿和10.70亿，未来将成为主要增长点。
    AI带动计算密度爆发，高端树脂需求迎来量价双驱：2024年起，AI训练与推理需求大幅上升，推动服务器计算密度进入快速增长通道，核心硬件PCB板对信号传输速度提出更高要求。为满足高速传输下的信号完整性需求，覆铜板需达到介电损耗低于0.005的Very Low Loss和UltraLow Loss等级。对比来看，传统应用于FR-4覆铜板的环氧树脂，其介电损耗约为0.02，而M8、M9等级碳氢树脂的Df值可低至0.0005，显著降低信号传输损耗，有效提升系统整体的传输速度与完整性。
    与此同时，800G交换机、英伟达NVL72服务器、Meta与谷歌的自研ASIC芯片出货量快速攀升，其中以英伟达NVL72为例，其2025年1-5月出货量几乎实现按月翻倍。上述高性能设备大量采用M8、M9等级覆铜板，而该类板材的树脂配方体系主要以碳氢树脂与OPE树脂为核心，带动上下游材料联动增长。随着高阶AI算力基础设施渗透率提升，碳氢与OPE树脂作为核心原料，其市场需求也将实现量的跃升。
    树脂厂商需具备高频响应能力，以应对验证周期长、替换成本高的供货链特性：作为基础材料，树脂需经历“配方匹配—验证—批量供货”的长周期多环节流程，验证周期普遍超9个月；而服务器端技术更新节奏快，对材料适配响应频次提出更高要求，因此一旦材料选定，替换难度极大。东材科技依托在高频高速树脂领域的技术积累与量产能力，成功进入台光、台耀、生益、斗山等全球主流CCL厂商体系，支撑英伟达、苹果等终端产品需求，表现出强供应稳定性与快速响应能力，具备长期渗透高端市场的能力。
    盈利预测与投资评级：受益于云服务、AI服务器行业订单持续增长，东材科技25-27年营收将实现快速增长，我们预计公司2025-2027年营收为52/68/90亿元，归母净利润为4.6/10.3/15.6亿元，当前市值对应PE分别为38/17/11倍，考虑到公司是全球电子材料龙头，同时较行业相对低估，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：成本传导失效，产能建设不及预期风险，客户拓展不及预期

2025年半年报点评：受益于磷矿高景气，公司业绩稳步增长

川恒股份(002895)
    投资要点：
    事件：川恒股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入33.60亿元，同比增长35.28%，实现归母净利润5.36亿元，同比增长51.54%；2025年二季度实现营业收入18.67亿元，同比增长29.63%，环比增长25.06%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长53.48%，环比增长65.34%。
    多基地产能协同布局，传统磷化工向新能源材料延伸。磷矿石是磷化工产业的核心原材料，公司磷矿资源禀赋，拥有小坝磷矿、新桥磷矿及鸡公岭磷矿，参股公司天一矿业拥有老虎洞磷矿，磷矿资源巩固成本优势。公司自主研发能力强，磷矿浮选技术的磷收率高于93%，可以充分利用本地P2O5含量20%-27%的中低品位磷矿石。随着广西项目的投产，公司磷化工产品结构持续优化，现有磷酸二氢钙产能51万吨/年，磷酸一铵产能26万吨/年，净化磷酸产能10万吨/年，无水氟化氢产能3万吨/年，商品磷酸产能20万吨/年，磷酸铁产能10万吨/年。
    营收与利润双升，发展势头强劲。公司市场份额在不断扩大，产品需求持续攀升，在磷化工及相关领域的业务拓展成效显著。多年来公司营收呈现稳健增长态势，2021-2022年迎来磷化工产品高景气，利润迎来快速增长。随着磷矿的持续放量，公司利润保持在较高水平。2025年上半年福麟矿业实现磷矿石开采总量154.10万吨，部分供公司磷化工产品生产，外销磷矿石为29.21万吨。同时期间费用维持低位，2025H1销售、管理、财务费率分别为1.57%、4.36%、1.42%，毛利率、净利率分别为31.16%、16.63%，盈利能力维持较高水平。
    历史分红记录优异，增加年中分红积极回报股东。公司分红历史较为优异，上市以来除2020年，其余年份均保持分红，平均分红率达到54.45%，累计分红21.33亿元，持续积极回报股东。2025年中报，公司出台中期分红方案，以公司现有总股本剔除已回购股份1,760,300股后的605,906,383股为基数，向全体股东每10股派3.00元人民币现金。公司磷矿资源丰富，当前磷矿维持高景气，现金流充沛，公司有望维持较高分红水平。
    盈利预测与投资建议。公司磷矿资源丰富，未来随着磷矿产量提升，成本优化盈利能力有望提升。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为22.70%，给予2025年17倍PE，目标价35.36元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；磷矿项目不及预期风险；极端天气风险。

传统主业经营效益向好，高温超导和激光新业迈入快速成长期

联创光电(600363)
    联创光电于1999年由江西省电子工业局整合旗下部分优质资产成立，2001年在上交所挂牌上市。公司布局大功率激光器件及装备、高温超导磁体及应用、智能控制部件、背光源及应用、电线电缆等产业板块，在南昌、吉安、深圳和厦门均设立了产业基地。公司先后获评“国家863计划成果产业化基地”、“国家知识产权优势企业”。
    公司产业结构调整卓有成效，激光、高温超导等高科技壁垒产业逐步进入商业化落地阶段。2019年，公司提出“进而有为，退而有序”主体战略，要求一切工作均围绕“效率”和“效益”开展，明晰产业升级方向，确定传统产业发展路径，公司发展开创新局面。自2019年起，公司逐步对部分盈利能力较差的资产业务进行剥离，对LED、线缆等传统产业进行转型升级，大力推动高温超导和激光产业等新兴产业发展。
    高温超导：参股子公司联创超导承担高温超导业务，以高温超导磁体技术为核心，涵盖高温超导可控核聚变、高温超导电磁弹射、高温超导感应加热、高温超导磁控硅单晶生长四大应用领域。可控核聚变领域，公司深度参与“星火一号”项目，磁体等总订单达50亿元左右，其中，用于关键技术验证的产品订单预计约4-5亿元，计划在2024-2026年形成销售收入；高温超导电磁弹射具有成本低、效率高、更环保等优势，今年7月，联创超导成功中标资阳商业航天发射技术研究院“大功率低温制冷系统与模型超导磁体研制服务采购项目”，金额1960万元；高温超导感应加热技术具有高穿透性、高能效性、高均匀性等优势，热能转化效率86%以上，可以实现节能降耗，2025年，联创超导拥有27台感应加热设备产能，计划到2026年将感应加热设备产能提升至81台；光伏行业由P型半导体向N型半导体转变，对材料品质提出更高要求，高温超导磁体技术在光伏N型晶硅炉领域已实现商业化应用，联创超导现有厂房设计，满产后可满足千台高温超导单晶硅生长炉磁体生产需求。
    激光业务：激光武器具有打击速度快、连续战斗能力强、效费比高等独特的优势，能够集成到海、陆、空、天基等多种平台上，是未来反无人的重点发展装备。公司与某院所强强联合发展激光业务，目前，公司激光业务由子公司中久光电承担，业务涵盖泵浦源器件、激光器、激光反无整机系统。自2020年以来，公司激光产业板块陆续定型量产了140W、400W泵浦源产品、激光器集成产品以及“光刃系列”激光反无人机装备，2024年，“光刃系列”激光反无人机装备完成首单出口。2025H1，中久光电实现营业收入1.14亿元，同比增长265%。
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.72、7.11、8.69亿元，对应当前股价PE分别为46、37、30倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：高温超导业务市场开拓不及预期或产业链存在瓶颈；激光产品市场需求不及预期；传统主业竞争加剧；产品降价超出市场预期等。

上半年收入稳健增长，物理AI加速落地

索辰科技(688507)
    事件描述
    8月27日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入0.57亿元，同比增长10.82%；上半年实现归母净利润-0.46亿元，同比增31.21%，实现扣非净利润-0.48亿元，同比增32.62%。2025年第二季度公司实现收入0.19亿元，同比减少6.65%；第二季度实现归母净利润-0.30亿元，同比减亏0.15亿元，实现扣非净利润-0.29亿元，同比减亏0.17亿元。
    事件点评
    工程仿真软件驱动收入整体保持稳健增长，盈利能力显著改善。上半年工程仿真软件销售表现亮眼，收入同比增长88.84%，带动公司整体收入增长。而下半年随着经营战略持续落地以及子公司业务和技术进一步融合，公司主
    营业务增速有望提升。与此同时，由于上半年高毛利率的工程仿真软件收入占比有所提升，公司整体毛利率达41.89%，较上年同期提高3.90个百分点。同时，2025上半年公司研发费用率较上年同期大幅降低44.19个百分点，主要是因为收入规模扩张以及上半年部分研发人员费用结转至营业成本中，销售费用率较上年同期降低4.99个百分点，管理费用率较上年同期提高4.81个百分点。得益于费用率下降，2025上半年公司净利率较上年同期提高44.61个百分点。
    今年以来公司加速布局物理AI业务，目前已开始贡献增量收入。今年3月，公司正式发布物理AI产品，并聚焦物理AI在低空经济、具身智能、新能源电池等战略性新兴领域的典型应用场景，开展包括低空三维物理地图、机器人虚拟训练平台、新能源电池虚拟训练等高技术课题的研发与工程化推进；今年7月，公司在世界人工智能大会上发布物理AI风电平台、智能工坊、低空三维物理地图三大物理AI创新成果。与此同时，公司与国内多家行业头部企业展开合作，包括与中国信通院工业互联网与物联网研究所
    在物理AI的技术研发、标准制定、产业应用等方向开展深度合作、与绍兴市越城区交通运输局和杭州市实业投资集团有限公司联合推进低空物理AI平台建设等。目前，公司正快速拓展下游场景，物理AI产品已实现375.47万元收入。
    投资建议
    公司作为国内CAE行业领军者，正加速布局物理AI方向，且已带来增量收入，未来有望快速放量。预计公司2025-2027年EPS分别为1.12\1.39\1.75，对应公司9月8日收盘价96.60元，2025-2027年PE分别为86.5\69.5\55.1，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险。CAE的技术门槛高、复杂度高、专业性强、涉及学科多，若未来公司在CAE领域研发的新技术不符合行业趋势和市场需求，或技术的升级迭代进度不达预期甚至研发失败，可能影响公司产品竞争力并错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。

构建湖泊生态医院新模式，迎美丽河湖大市场

德林海(688069)
    摘要：
    开创湖泊生态医院，蓝藻治理龙头向整湖治理进化，业绩反转可期。公司创始人胡明明为临床医学专业背景，从事了11年的医疗工作，其运用医学微生物学中细菌的相关理论和知识，成功研发了具有完全自主知识产权的一体化二级强化气浮藻水分离技术，并不断优化升级，在湖泊生态医院理念下，逐步形成了以湖库富营养化内源治理整体解决方案为核心的“监测-诊断-治理-运维”河湖治理全周期智慧生态服务体系，具备了提供整湖治理一站式综合解决方案及技术装备的能力。截至目前，公司已为全国十余个省份的近40个湖库提供个性化“治疗”服务。公司24年营收实现高增长，星云湖诉讼已经胜诉，短期报表修复确定。目前公司在手订单充足、随新一轮“6+4”万亿政府化债周期开启、国家“江河战略”的持续推进，公司有望重回上升通道。
    两山政策引领、践行国家“江河战略”，“美丽河湖”建设市场空间大。党的十八大以来，习总书记站在中华民族伟大复兴和永续发展的战略高度，亲自部署推动长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展战略，确立了国家“江河战略”，十三五、十四五期间流域治理政策持续加码，2025年5月生态环境部等7部委联合印发《美丽河湖保护与建设行动方案(2025-2027年)》，明确大力推进美丽河湖保护与建设，提升河湖生态系统健康水平。要求到2027年美丽河湖建成率达到40%左右；到2030年美丽河湖建设取得明显成效；到2035年，美丽河湖基本建成。该方案共提出包括“实施湖库富营养化综合治理”在内的19条举措，从水环境治理、生态用水保障、水生态修复等方面进行了全面部署。
    在“两山”政策引领下，2022~2024年我国水利建设投资连续3年超过1万亿元，2024年我国水利建设投资额1.35万亿元，同比增长12.80%。2025年是十四五收官之年，《美丽河湖保护与建设行动方案（2025—2027年）》等政策出台是践行国家“江河战略”的重要举措，表明作为国家“两重”政策的重要领域之一，“美丽河湖”建设将贯穿十四五、十五五。未来包括河湖治理在内的水利建设相关投资有望持续增长。“美丽河湖”建设将是生态保护领域的重点投资方向，具体到湖泊治理，我们以太湖为基准测算我国湖泊（水库）治理市场规模，年均投资金额有望达到914亿元，湖泊治理市场大有可为。
    公司蓝藻治理技术领先、奠定市场优势地位。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，注重技术研发，研发费用率年均超过5%。截至2025H1，公司已有专利101项，其中发明专利27项、实用新型专利72项、外观设计专利2项，拥有软件著作权15项。经过多年技术积累，公司拥有一体化二级强化气浮技术、高效可调式涡井取藻技术、蓝藻囊团破壁技术、原位加压控藻技术、污染底泥常态化精准治理整装成套技术等多项核心技术，各项核心技术达到国际领先或国内领先水平。在技术优势支撑下，公司业务共涉及16个省份和地区，技术和产品经历了我国“老三湖”（太湖、巢湖、滇池）、“新三湖”（白洋淀、洱海、丹江口）等大型湖泊蓝藻治理项目的检验，无论是年收入规模还是项目经营，均大幅领先可比公司，龙头地位突出。
    开创湖泊生态医院新模式，争做两山经济领跑者。公司开创湖泊生态医院新模式，以科技创新推动“绿水青山”向“金山银山”转化：在蓝藻治理领域，公司采用物理压控技术，恢复水体自净能力，让污染水域重现碧波，守护“绿水青山”的生态本底；在水环境综合治理方面，通过生态修复与智慧监测结合，提升水资源可持续利用价值，实现环境效益与经济效益双赢；在精准清淤蚯蚓产业业务中，创新“有机固废—蚯蚓处理—高值有机肥”循环模式，变废为宝，助力绿色农业，践行“资源化就是产业化”的发展路径。通过践行“两山产业”，公司逐步形成了美丽河湖建设的“整湖治理+智慧平台+资源化”全链条服务能力。未来，公司将继续探索“生态产业化、产业生态化”的创新模式，争做“两山经济”的领跑者，有望在美丽河湖建设的浪潮中占据领先地位，挖掘庞大的潜在市场需求。
    整湖治理方面，公司以蓝藻治理为起点，探索湖泊长效治理，延伸整湖治理服务场景，形成了河湖治理“监测-诊断-治理-运维”的全周期服务体系。公司已从为太湖、巢湖、滇池、洱海等超大型湖泊提供应急处置解决方案以及技术装备，延伸至为中小湖泊提供改善水质、解决富营养化的整湖治理解决方案以及技术装备。公司自研的新一代清淤技术——污染底泥常态化精准治理整装成套
    技术已于2024年初顺利实现商业化，先后斩获订单近3000万元；同时，湖库对温室效应的贡献较为显著，污染底泥中平均每吨有机质约可产生0.77吨甲烷，且减排一吨甲烷相当于减排28吨二氧化碳，清除污染底泥助力实现甲烷减排，公司积极布局开发湖库清淤CCER，未来有望给公司带来可观收益。
    智慧平台方面，创建湖泊健康管理工作平台，打造从监测预警到诊断治疗的一站式治理模式该平台具备信息化、智能化和大数据收集诊断能力，为湖泊智慧化监管和实时监测提供了新的手段。借助该智慧平台，公司正在逐步构建富营养化湖库“中宇宙”数字孪生诊验新模式。该系统针对湖库富营养化，开展巡测、诊断以及治理方案的模拟、效验，并在此基础上实现湖库的数字孪生化，旨在实现对湖泊状态的实时感知、精准诊断与诊治效果的科学验证，进而精准破解富营养化治理业务痛点，直观展示诊治成效。水利部2025年7月印发《河湖库一体化监测感知体系建设三年行动方案（2025—2027年）》，该方案重点关注监测告知体系的搭建，公司的湖泊生态医院、中宇宙数字孪生诊验等产品技术精准匹配该方案，有望长期受益该方案的推进。
    资源化方面，公司于2025年开始布局“淤泥-蚯蚓”的生态工程的资源再生系统。通过规模化应用淤泥养殖蚯蚓，实现对多源有机废弃物的协同处理。蚯蚓具有极高的药用价值、营养价值以及生态价值。公司布局淤泥养殖蚯蚓，一方面可以实现公司清淤淤泥的减量化、无害化处置，减少淤泥处置费用支出；另一方面，淤泥可作为蚯蚓养殖的食料，降低蚯蚓养殖成本。蚯蚓产业市场需求向好，如果能打通产业链，有望成为公司第二成长曲线。蚯蚓号称“生态系统工程师”，蚯蚓在生态系统中具有促进土壤改良、加速有机物分解、增强土壤肥力、改善土壤结构、调节微生物平衡等作用。公司布局蚯蚓产业，亦是践行绿水青山就是金山银山理念，在搭建“环境治理-生物转化-资源再生-产业增值”的全产业链闭环的同时，也将对“美丽河湖”建设、土壤改良等生态系统改善起到相关作用。
    盈利预测：公司所处的美丽河湖行业迎来风口期，政策红利逐步释放，主营业务经营情况稳中向好，湖泊生态医院品牌溢价日益明显，在手订单充足，2025年上半年，公司新增在手订单约4.02亿元，同比增加39.24%，累计在手订单约为5.27亿元。政府化债有望改善公司现金流状况，充足的在手订单叠加“美丽河湖”行动方案的深入推进，公司业绩有望迎来反转，重回上升通道。预计公司25-27年归母净利润0.72、1.22、1.39亿元，对应PE分别为34.74x、20.63x、18.05x。美丽河湖建设政策频出，公司“湖泊生态医院”模式契合政策导向、打开整湖治理巨大市场空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：政策变动的风险；项目推进不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

公司首次覆盖报告：锂电龙头恢复扩产+固态电池产业化加速，公司经营拐点已现

先导智能(300450)
    宁德时代等头部锂电厂商恢复扩产，公司作为锂电设备龙头有望充分受益公司是锂电设备龙头，深入推进“全球化+平台化”战略布局。2021-2022年，随下游锂电客户资本开支扩张，公司业绩快速增长；2023年营收增长但利润下滑，主要由于当年计提11.6亿元资产减值准备；2024年由于客户延长验收周期，前期订单转化为营收的节奏放缓，当年营收同比下滑28.7%，并且公司充分计提了11.0亿元减值准备，导致业绩承压。2025Q1，公司与宁德时代日常关联交易实际发生金额为21亿元，已完成2024年全年的63%，宁德时代新签订单已率先复苏。且由于前期充分计提减值，2025Q1、2025Q2分别冲回1.0亿元、1.3亿元信用减值损失。随宁德时代等下游锂电龙头恢复扩产，公司有望充分受益，且公司在固态电池设备领域布局领先。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.50、21.59、25.70亿元，EPS分别为0.99、1.38、1.64元/股，当前股价对应PE分别为45.3、32.5、27.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    从合同负债及存货周转天数看，公司新签订单活跃且客户验收节奏或已加快2023Q4、2024Q1公司合同负债虽连续两个季度增长，但此后收入端却并未明显起量。主要是因为客户延长验收期。2024年公司存货周转天数大幅延长，从此前的120-180天延长至280-300天。2025Q1，公司合同负债环比增长，且存货周转天数环比明显缩短；2025Q2存货周转天数进一步缩短，存货、发出商品环比提升，且存货中发出商品的占比下降，公司经营拐点或已确立。
    卡位固态电池新兴赛道，率先打通全线工艺设备环节
    公司已实现全球首条车规级全固态电池整线解决方案的交付，并已向多家海外客户陆续交付固态电池生产的核心设备。公司固态电池设备已进入欧美日韩头部电池企业供应链，与多家行业领军企业达成深度合作。
    风险提示：下游锂电厂商扩产进度不及预期、下游客户验收节奏不及预期。

2025年半年报点评：周期业绩季度见底，创制药打开成长空间

江山股份(600389)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入33.59亿元，同比增长6.07%，实现归母净利润3.38亿元，同比增长98.18%，扣非后归母净利润2.77亿元，同比增长73.19%。其中二季度单季度实现营业收入16.13亿元，同比增长1.98%，环比下降7.61%，实现归母净利润1.83亿元，同比高增106.61%，环比增长17.66%，扣非归母净利润1.27亿元，同比增长58.12%，环比下降15.87%。非经收益主要系减持江天化学。
    60多年发展历史，农药生产技术领先。公司地处苏通长江公路大桥北首，是历史悠久的国家农药重点骨干企业之一，2001年在上海证券交易所上市。公司具有南通本部、贵州江山、江山宜昌、南通联膦、哈利民五个生产基地。公司业务板块包括除草剂、杀虫剂为主的农药产品，新材料、化工中间体、氯碱为主的化工产品，以及热电联产蒸汽等产品。农药品种有草甘膦、乙草胺、丁草胺、（精）异丙甲草胺、敌敌畏、敌百虫、氯噻啉、二嗪磷等原药以及制剂产品。公司是国内四大草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸路线产能3万吨/年，IDAN路线产能4万吨/年。
    二季度公司主要产品价格环比有所回升。根据公司披露经营数据，25Q2除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂销量分别为2.72、0.66、15.22、1.68万吨，环比分别-21%、-27%、-7%、+9%。而价格环比有所提升，25Q2除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂均价分别为2.90、2.71、0.09、0.74万吨，环比分别+18%、+1%、-3%、-6%。二季度公司毛利率18.06%环比变化不大。进入三季度，草甘膦价格仍在小幅稳步提升，酰胺类、杀虫剂价格持稳。
    新建项目逐步落地，创制药26年具想象空间。根据公司半年报，枝江基地苯嘧草唑项目、本部（精）异丙甲草胺项目已进入试生产阶段；供热中心一期项目已完成项目建设，正在办理试生产手续，预计年内投入试生产；贵州磷化工资源综合利用项目以年内实现试生产为目标。JS-T205为公司研发的农药创制产品，已进入试生产阶段，公司创制药项目预计税后内部收益率为25.84%，有望打开成长空间。
    盈利预测与投资建议。公司是国内农药龙头企业，深耕草甘膦生产多年，草甘膦价格修复，盈利能力有望回升。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为59.13%，给予2025年22倍PE，目标价31.24元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：草甘膦价格下跌风险；杀虫剂价格下跌风险；极端天气风险。

液压气动密封领先企业，有望充分受益半导体密封进口替代及人形机器人产业发展

唯万密封(301161)
    核心观点
    深耕液压气动密封领域，打破海外高端密封件垄断。公司深耕液压气动密封领域近二十年，已形成包括工程机械、油气设备、煤矿机械、农业机械及工业自动化等主要业务板块，客户包括徐工、三一重工、中联重科、柳工等工程机械客户，斯伦贝谢、威尔集团、贝克休斯等石油天然气客户，并与FESTO、卡特彼勒深度合作。公司通过产品的国产化应用，在下游应用市场与NOK、派克汉尼汾、赫莱特等液压气动密封行业国际知名企业开展竞争，不断推动进口替代，部分技术打破了国外密封件产品在国内中高端应用市场的垄断。2025年上半年公司实现营收3.86亿元，同比增长16.27%；归母净利润0.48亿元，同比增长22.64%，主要受益下游工程机械企稳、油气密封及通用机械业务大幅增长；公司毛利率/净利率为42.25%/16.69%，较高盈利能力主要系中高端密封圈技术壁垒较高（核心体现为密封材料的配方技术）且兼具“耗材”属性（使用过程会正常损耗，需定期更换），公司处于行业领先地位。
    全资收购嘉诺密封，半导体进口替代及油气密封海外突破有望加速成长。嘉诺密封业务主要应用于油气设备、工程机械以及通用工业等领域，与公司协同显著；嘉诺密封2024年收入/净利润分别为3.56/0.67亿元，公司2025年7月1日已完成收购嘉诺密封100%股权，短期并表有望显著增厚业绩，中长期看业务协同有望加速公司成长。1）油气密封：25H1公司油气密封收入0.75亿，同比增长50%，受益于下游油气需求平稳及公司海外业务突破更快成长；2）半导体密封：全氟醚橡胶密封圈能在超高温、强腐蚀、富等离子体、强酸碱等恶劣环境中起到设备结构部件间的紧密连接和真空密封作用，被广泛应用于半导体核心工艺设备的真空密封环节，是半导体设备关键零部件，2024年全球/中国市场规模为314/70亿元，其中半导体领域占比88%/81%，且超70%以上来自于晶圆厂的更换需求，“耗材”属性显著；从竞争格局看，半导体密封圈超90%仍需进口，美国杜邦/GT中国市占率达44%/11%，国内龙头芯密科技市占率约3.4%，唯万密封亦加大半导体业务布局，公司子公司广州加士特研发生产的部分FFKM橡胶材料密封产品在半导体生产设备领域已得到成功的验证，若各项验证表现良好，未来或将带来更高的销售收入。
    密封件是人形机器人走向量产的必需零部件，公司具备先发优势有望受益。密封件主要是防止流体或固体微粒从相邻结合面间泄漏以及防止外界杂质如灰尘与水分等侵入机械内部的零部件，是解决机器设备密封性最常见、最广泛的零部件之一。在人形机器人处于快速迭代、持续优化升级的阶段，对密封件需求较小；但当人形机器人从基本功能具备逐步拓展至具备完整功能时，密封件将是保证人形机器人长期使用可靠性、稳定性的必要零部件。公司于今年拓展人形机器人领域的密封应用，正积极拓展机器人供应商，针对其提出的技术要求及更新周期进行定制化研发、供样测试，来辅助机械性能更好地运作，后续有望充分受益人形机器人产业发展。
    投资建议：公司是液压气动密封领域领先企业，主业受益工程机械复苏及油气业务加速突破有望加速成长，半导体密封进口替代及人形机器人产业应用将打开更大成长空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.03/1.53/1.89亿元，对应PE41/28/22倍，一年期合理估值为38.10-44.45元（对应2026年PE30-35x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期；下游需求波动可能拖累短期业绩。