玻璃基板助力CPO

沃格光电(603773)
    事件
    1 月 7 日， SKC 在美国拉斯维加斯举行的世界最大的家电和 IT 展示会"CES 2025"上展示了被称为半导体产业"游戏改变者"的玻璃基板。 SKC 玻璃基板事业投资公司 Absolics 参与了以"AI 半导体的最尖端硬件和软件"为主题的发表,提出了通过玻璃基板技术进化的 AI 解决方案的发展方向。
    投资要点
    玻璃基板助力 CPO。 全球加快推动玻璃基线路板在半导体2.5D/3D 封装的应用， 将有助于半导体行业在前制程放缓的情况下，通过提升后段封装制程良率， 结合玻璃基独有的物理性能优势， 实现大算力芯片、 光模块等产品在 AI 存储、 AI 推理、 数据中心、 自动驾驶、 机器人等领域应用。 由于玻璃基 TGV 多层线路板涉及到材料、 工艺、 设备等全体系解决方案， 在产品过程中需要不断研发投入， 技术和工艺难度极高。 出于 AI/半导体终端产品应用需求， 全球各龙头企业对于 TGV 技术的开发和应用列上了重要日程。 公司在 15 年发展过程中储备了大量与玻璃薄化、 镀膜以及各种材料开发工艺， 并于2019年起与行业知名客户正式展开玻璃基线路板相关产品应用合作开发，至今持续了多年时间。 目前公司在材料、 工艺以及核心装备二次开发形成了自身核心技术能力， 并具备成熟工艺制程能力。 公司子公司湖北通格微公司玻璃基多层线路板产品已具备批量生产能力， 在半导体领域， 与多家半导体知名企业合作开发， 利用公司对玻璃基载板产品的性能理解， 结合自身技术能力， 参与到 IC 设计、 封装、 应用等全产业链； 在光通讯领域， 和行业著名企业合作开发， 加快 1.6T 以上光模块应用， 参与产业链关于 CPO 的研发和应用； 在射频领域， 与行业著名企业合作开发下一代 6G 射频天线； 在微流控领域， 与国际客户联合开发新一代玻璃载板， 已逐步进入批量发货阶段。 目前， 各个行业进度比预想中更加快速落地。
    玻璃基 Mini LED 业务持续突破。 目前针对消费电子产品的显示技术业内展现出多种形态， 总体可分为 LCD 显示、 OLED 显示、Mini/Micro LED RGB 直显。 随着消费者和各大品牌终端对显示效果的极致追求， 国际电信联盟在 2012 年推出了针对 4K/8K 时代的Rec.2020（又称 BT.2020） 标准色域。 据行业公开资讯， LCD 液晶屏现有产能为 3.69 亿平米， 占据显示市场最大体量， 采用 Mini LED 背光的 Local Dimming 技术通过动态控制背光区域的亮度， 能够实现更广色域和更精准的色彩显示， 被行业公认是 LCD 显示必然发展趋势和方向。 而采用玻璃基板作为 Mini LED 背光封装载板一直备受行业关注。 玻璃基线路板与其他基板材料相比， 由于产品结构和工艺制程能以更低成本实现更细线路， 同时由于其与芯片硅基几乎一致的热膨胀系数， 能提升下游芯片封装良率， 并且可以封装更小的发光芯片， 从而在高分区、 超薄显示产品领域能不断实现降本和节能降耗， 显示效果达到与OLED媲美， 并在亮度、 寿命、 护眼功能， 以及成本方面与OLED显示形成一定竞争优势。 玻璃基 Mini LED 背光技术在 1000 分区到2000 分区甚至更高分区数的推出， 有望使 LCD 显示进入 BT.2020 的4K/8K 时代， 形成千亿级市场应用空间。 公司利用其核心自主掌握的玻璃薄化和镀铜技术， 以及材料开发和设备升级能力， 具备玻璃基0ODMini LED 背光整机产品全制程解决方案， 并不断进行升级。 随着玻璃基 Mini LED 背光产业链和产品不断成熟， 目前全球 LCD 显示应用市场已开始往高分区方向发展， 为公司子公司江西德虹显示玻璃基线路板的产业化提供了良好机会。 目前公司独家开发的玻璃基 Mini LED背光产品方案在客端引起强烈兴趣， 2025 年将是玻璃基 Mini LED 背光在 LCD 显示应用的正式起步阶段， 公司将作为重要参与者紧紧抓住这一产业升级机会， 助力Mini LED背光新型未来显示产业快速发展。
    投资建议
    我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 23/29/38 亿元，实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 -0.05/0.8/1.9 亿 元 ， 当 前 股 价 对 应2025/2026 年 PE 分别为 68/28 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    市场激烈竞争的风险， 产品价格波动的风险， 人才流失的风险，管理风险。

特种橡胶助剂龙头，电子材料业务形成二次成长曲线

彤程新材(603650)
    特种橡胶助剂龙头，电子材料业务形成二次成长曲线
    结论与建议：公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商，近年积极发展电子材料业务，通过控股子公司切入光刻胶领域，当前主营业务包括电子材料、汽车/轮胎用特种材料、全生物降解材料三大业务板块。公司控股国内半导体光刻胶领先企业北京科华和面板正性光刻胶龙头北旭电子，在光刻胶领域具备领先优势。看好电子材料版块打开公司第二成长曲线，首次覆盖，给予“买进”评级。
    收购切入光刻胶领域，打造二次成长曲线：公司主营业务是特种橡胶助剂，2020年公司成立全资子公司彤程电子，开始整合集团内外资源打造电子化学品产业化平台。彤程电子在2020年和2021年分别收购北旭电子和北京科华部分股权，切入光刻胶领域，并在之后完成控股，目前持有北京科华70.53%股权和北旭电子81.14%股权。公司电子材料业务占比近年来持续增长，2024年H1公司电子材料产品营收达3.42亿元，yoy+36%，占总营收的比重达21.67%，较2022年占比翻倍。
    半导体光刻胶能力全国领先，布局上游原材料：公司控股的北京科华是国内半导体光刻胶龙头企业，在国内半导体光刻胶的研发、生产及销售方面领先。光刻胶产品包括G线、I线、KrF和ArF产品，涵盖国内14nm以上大部分工艺需求，是国内8-12寸集成电路产线主要量产的本土供应商。目前公司G线光刻胶产品在国内占据较大市场份额，I线光刻胶产品已接近国际先进水平；KrF产品在Poly、AA、Metal、TM/TV、Thick、Implant、ContactHole等工艺市占率持续攀升；ArF光刻胶已经开始形成销售。公司2023年年底竣工的上海工业园区设计产能包括1000吨半导体光刻胶、1万吨显示用光刻胶和2万吨高纯EBR试剂（光刻胶去边剂），2024年已经步入试生产状态。2024H1公司半导体光刻胶业务实现营收1.28亿元，yoy+54.43%；其中KrF光刻胶产品增长率超过60%；化学放大型I线光刻胶增长率超过500%，公司半导体光刻胶版块维持快速发展态势。公司还布局光刻胶上游高纯试剂和光刻胶树脂，保障供应链安全。树脂、光引发剂、溶剂和单体等是光刻胶的主要原料，公司在甲酚甲醛树脂、对羟基苯乙烯树脂、丙烯酸树脂和溶剂方面均有研发。公司已完成了6个I线光刻胶切割甲酚甲醛树脂中试，金杂控制水平达到ppb级别，为I线配方开发提供关键原材料。公司还开发了PTBS-PHS树脂开发并实现放大，实现了稳定供应各类PHS树脂产品的能力，有力支持了下游配方开发需求，公司多款KrF光刻胶正在使用自产PHS树脂。公司光刻胶丙烯酸树脂团队已经建立丙烯酸树脂关键原材料供应、合成工艺、关键控制指标，并建立相应的放大装置。溶剂方面，公司EBRG4溶剂可满足国内40纳米以下工艺制程的芯片制造技术需求，目前年产2万吨的规模量产能力可有效满足国内先进制程需求。2024年H1公司高规光刻胶配套试剂EBRG5等级已实现正式量产出货，并提供高规槽车导入客户端验证。在海外制裁背景下，半导体产业战略地位凸显，光刻胶更是其中关键一环。我们认为，半导体尤其是光刻胶的国产替代加速势在必行，看好公司作为国内光刻胶龙头企业，在国产替代中充分受益。
    国产面板份额扩大，显示用光刻胶需求增长：在显示面板光刻胶方面，公司控股的北旭电子是国内最大的液晶（LCD）正性光刻胶本土供应商，同时也是中国大陆第一家Array用正性光刻胶本土生产厂家。北旭电子前身为京东方与日本旭硝子等共同兴办的北京旭硝子电子玻璃有限公司，2008年成为京东方全资子公司，2022年成为彤程电子的控股子公司。目前北旭电子的主要业务是显示面板行业Array用正性光刻胶的生产与销售，在潜江拥有8000吨平板用光刻胶产能，现有产品适用于A-Si、LTPS、IGZO、OLED等主流面板技术使用要求，在G4.5~G10.5产线实现量产销售；此外公司OLED面板用高分辨率光刻胶和低温光刻胶实现国内首家销售。全球显示面板产业不断向中国大陆转移，国产面板在全球的市占率持续提升，根据Omdia数据显示，2024上半年中国大陆TFT-LCD产能全球占比接近80%；OLED产品全球占比超过50%，首次超过韩国。而面板光刻胶当前国产化率较低，主要供应商仍为德国默克、东京应化、日本合成橡胶等海外厂商，我们认为这部分材料的国产替代也迫在眉睫。2024年H1,公司显示面板光刻胶产品实现营收1.59亿元，yoy+27.8%，也维持较快增速。公司在显示光刻胶上游原料板块也有布局，目前部分新的平板显示材料正在进行配方验证，后续将向国内面板厂商送测。看好公司持续进行新客户、新产品的开发，扩大销量，提升综合竞争力。
    拟建抛光垫产能，丰富电子材料布局：2024年5月，子公司彤程电子与江苏金坛华罗庚高新技术产业开发区管理委员会签署《“半导体芯片先进抛光垫项目”合作协议》，投建半导体芯片抛光垫生产基地，预计2025年上半年投产，项目顺利达产后可实现年产量25万片，预计满产后年销售约8亿元。
    全球特种橡胶助剂龙头，业务有望稳健增长：公司主营业务为特种橡胶助剂，主要为橡胶用酚醛树脂产品（包括增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等），广泛应用于轮胎及其他橡胶制品制造行业。公司是目前全球最大的轮胎用特种材料供应商，客户覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业，以及中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎、三角轮胎、浦林成山等国内知名企业。特种橡胶助剂消费量跟随全球轮胎和汽车消费量呈现增长趋势。轮胎的主要消费来源于替换市场，2003-2023年替换市场在全球轮胎消费量中的占比保持在73%左右。新能源车轮胎替换频率高于传统燃油车，主要是新能源车电池组重量较大，且加速更为迅猛，对轮胎磨损更大。因此新能源车的保有量占比提升有望进一步拉动轮胎和橡胶助剂的消费。公司2024年H1橡胶助剂及其他产品实现营收12.05亿元，yoy+12.7%；轮胎用树脂销量同比增长14.7%。我们看好公司此版块业务维持健康稳定的发展态势。
    引进巴斯夫技术，布局可降解塑料产品：公司通过引进巴斯夫授权的PBAT聚合技术，在上海化工园区建设了6万吨/年可生物降解材料产能，以满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。但是由于近几年国内PBAT产能扩产较快，而需求不及预期，PBAT行业呈现供需错配情况，景气度较低，目前可降解装置处于暂时停车状态。
    盈利预测：公司2024年前三季度实现营收24.25亿元，yoy+10.45%，归母净利润4.39亿元，yoy+25.31%。我们预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润5.3/6.5/8.0亿元，yoy+33%/+20%/+23%，折合EPS为0.90/1.08/1.33元，目前A股股价对应的PE为36/30/24倍，2025年估值偏低，看好公司电子材料版块的成长，首次覆盖，给予“买进”评级。

首次覆盖报告：深耕碳纤维装备，空天经济绿色经济双向开拓

精工科技(002006)
    报告要点：
    碳纤维设备领先企业，深耕专用设备制造
    公司创建于1992年，聚焦以“碳纤维装备”为核心产业，协同发展新能源装备、智能建机、智能纺机以及绿色资源循环装备、新能源充电桩等业务。公司目前以碳纤维全链高端装备及先进复合新材料为核心业务；大力发展空天经济产业，创新发展绿色资源循环产业；致力于成为世界一流的新材料及专用装备整体解决方案提供商。
    碳纤维行业是国家战略性行业，良好政策环境推动技术进步
    近年来，在中国碳纤维行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持。国家陆续出台了多项政策，鼓励碳纤维行业发展与创新，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019年版）》等产业政策为碳纤维行业的发展提供了明确、广阔的市场前景，为企业提供了良好的生产经营环境。
    全方位布局，公司竞争优势明显
    公司作为全国专用设备行业的领军企业，在碳纤维新材料、太阳能光伏、建筑建材及轻纺等多个关键制造领域积累了丰富的科研成果，并保持国内领先的生产规模与市场占有率，享有显著的品牌优势。与国际竞争者相比，公司凭借高性价比产品及高效售后服务脱颖而出；在国内市场中，公司依靠强大的自主创新研发能力、成本控制优势及“一站式”技术服务体系，构建了坚实的竞争壁垒。通过国际合作与持续研发投入，公司始终引领行业创新潮流，确立了大规模集成研发和制造的长期竞争优势。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2024-2026年营收分别为16.95/19.16/22.11亿元，归母净利润分别为2.43/3.12/3.97亿元，对应EPS为0.47/0.60/0.76元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为34/26/21倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    碳纤维新增产能闲置、需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产业政策的风险；汇率波动的风险。

老牌家用医疗器械龙头，战略转型焕新机

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    由“发散” 到“聚焦” ， 老牌龙头战略引领公司转型
    公司深耕医疗器械领域 20 余年， 2020 年， 公司完成领导层换届；2021 年起， 公司由“发散” 向“聚焦” 转型， 重点聚焦三大核心业务方向： 呼吸与制氧、 血糖及 POCT、 消毒感控， 同时基石业务夯实基本盘、 孵化业务打开成长空间。 战略转型引领下， 公司业绩开启新一轮增长阶段， 从 2017 年到 2023 年， 公司的营业总收入从 35.4 亿元增长到 79.7 亿元， CAGR 达 14.5%； 归母净利润从 5.9 亿元增长到 24.0亿元， CAGR 达 26.2%。
    三大核心赛道大市场、 高增速， 奠定未来增长确定性
    公司新战略将聚焦呼吸、 POCT、 感控三大核心赛道： 1） 呼吸板块： 呼吸制氧百亿级市场规模， 公司产品线广泛覆盖制氧机、 呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、 雾化器等类别， 制氧机稳居国产龙头地位，疫情期间品牌知名度进一步提升， 呼吸机等新产品+海外市场开拓将成为呼吸板块的持续增长点。 ； 2） 糖尿病及家用 POCT： 血糖监测全球百亿美金级市场， 国产份额加速提升。 公司 BGM+CGM+POCT 布局完善， CGM 新品有望借力已有成熟渠道高速放量， 24 年前三季度收入已超过 1 亿元， 发展势头迅猛。 后续随出海+线上渠道加速放量， 持续打开公司成长曲线； 3） 感控业务： 公司消毒感控品牌矩阵丰富， 旗下品牌“安尔碘” 是皮肤消毒标注术语之一、 “洁芙柔” 已是手消感控的代名词。 疫情期间产品被认定为为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品， 品牌力持续提升， 已成为院内消毒感控第一品牌。
    眼科+急救高潜力业务积极孵化， 出海打开成长空间
    公司新孵化业务具备较高市场潜力 1） 眼科： 眼科业务覆盖眼外科以及视力保健两大细分领域。 子公司六六视觉主要产品在国内市场占有率达到 70％ 以上； 江苏视准布局隐形眼镜大市场。 2） 急救板块收购的德国普美康（ Primedic） 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验， 旗下AED 产品全球具备较高的知名度， 产品现已投入部署数千台。 同时，公司出海稳步推进， 24H1 实现产品海外注册共计 52 项， 海外营收达到 4.79 亿元， 同比增长 30.2%， 海外业务有望持续打开公司的远期成长空间， 从家用器械国民品牌走向全球品牌。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 24-26 年的营业收入增长率为 0%、 15%、 16%， 归母净利润增长率为-16%、 15%、 16%。 2025 年可比公司的平均 PE 为17 倍。 考虑到公司作为家用医疗器械老牌国产龙头企业， 战略转型升级， 聚焦制氧、 血糖、 消毒感控三大核心业务， 享有较大的收入天花板， 业绩有望持续稳健增长， 赋予公司一定估值溢价。 当前股价对应25 年 PE 为 15 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 新品放量不及预期风险

“横到边、纵到底”，白鸡龙头稳健成长

圣农发展(002299)
    投资要点：
    40余年深耕白羽肉鸡养殖，“横到边、纵到底”打通全产业链。公司2009年上市，立足传统养殖链，上游打破种源垄断，下游发力食品业务，护城河持续巩固。在种源端公司成为国内首家打破国外企业垄断、批量供应国产父母代种鸡雏的企业，养殖屠宰端保持稳健的基本盘，通过自建和收并购等方式持续扩张产能，规模化优势显著。同时，公司积极推进“大食品”战略，BC端双轮驱动，食品业务快速成长。目前，公司已建立““横到边、纵到底”的循环生态全产业链，涵盖饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、食品深加工等环节。公司自有的白羽鸡养殖产能已超过7亿羽，已建成及在建的食品深加工产能超过50万吨，位居全国第一。
    祖代引种受限加剧，上游景气周期有望延长。1）供给端，“航班限制+禽流感”疫情影响下，2022年祖代更新量同比下滑超20%。去化逐级传导，供给减量已有体现，体现在2024年父母代价格景气上行、商品代鸡苗价格2024Q3超预期上涨。2024年12月美国俄克拉荷马州、新西兰再现禽流感疫情，海外引种受阻加剧，进口品种父母代鸡苗供给直接受影响，预计引领短期内父母代价格维持高位，以““圣泽901”为代表的国产品种推广进程有望加速。由于2024年行业在产父母代存栏有所恢复，2025年商品代供给或较宽松，关注种鸡效率问题以及消费复苏情况。2）需求端，白羽肉鸡节粮节地，性价比突出。同时鸡肉具有““一高三低”的营养特点，符合健康的饮食理念，白羽肉鸡消费总量持续扩容。此外，2024年下半年央行提出多项重磅政策支持经济稳增长，餐饮消费需求有望提升，对肉类食品的消费场景也将增多，有望支撑下游鸡肉、毛鸡价格回暖。
    养殖主业发展稳健，种源、食品打开成长空间。1）种源：打破国际垄断，迭代升级步履不停。公司自研品种““圣泽901”父母代鸡苗2022年起对外销售，2022/2023年内外销合计655万套/901万套。2023年公司进一步优化““圣泽901”配套系综合性能，在料肉比、产蛋率、生长速度、抗病4项指标上全部达到国际领先水平，预计有效提升公司养殖效率。2024年圣农进军非洲市场，已于非洲坦桑尼亚等达成合作，白羽“芯片”花开海外。2）养殖：内生外延扩大产能版图，降本增效成果显著。产能端，2021年以来公司逆势扩张，2023年公司先后完成对甘肃圣越农牧的控股，以及对安徽太阳谷食品的参股，目前养殖产能已超7亿羽，10亿羽目标进程持续推进。随着肉鸡产能不断扩大，公司鸡肉销量持续增长，2023年全年鸡肉产品销量122.28万吨，2014-2023年CAGR为9.41%。成本端，行业饲料价格回落，叠加管理持续优化，2024年公司养殖端成本呈下降趋势，二季度以来养殖成本较一季度显著下降，9月成本创下年内新低，在行业鸡肉价格低迷背景下，仍呈现出较强的业绩韧性。3）食品：快速成长，打造新增长曲线。2017年进军食品行业以来，公司全面推进大食品战略，B端发展稳健，C端聚焦核心单品打造，成功打造年销售额破亿““嘟嘟翅”、““脆皮炸鸡”、““霸气手枪腿”等大单品。2024年上半年，公司食品十厂正式竣工投产，为公司增加年产约6万吨的食品深加工产能，产业链扩张再下一城。2023年食品板块全年含税收入超80亿，近5年复合增长率达22%，其中自有品牌收入占比逐步提升至27%。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024/25/26年营收分别为188.89/208.63/232.94亿元，归母净利润分别为5.58/10.14/11.75亿元。考虑到公司为白羽肉鸡全产业链龙头企业，规模化优势下成本管控优秀，且食品业务快速增长、C端增长强劲，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    鸡价波动、消费复苏不及预期、禽类疫病发生、原材料价格波动的风险

具备IDC资源优势，算力租赁业务规模迅速提升

光环新网(300383)
    IDC和云计算双轮驱动公司业绩。光环新网成立于1999年，主营业务为互联网数据中心服务及其增值服务、云计算服务、互联网宽带接入服务以及其他互联网综合服务，营业收入在15-16年收购中金云网、无双科技以及运营亚马逊中国业务后大幅增长。2024年上半年IDC及增值服务占总毛利的62%、云计算及相关服务占比为36%，两块业务为公司的利润主要来源。
    AIDC需求高增，传统IDC有所放缓。我国加速推进新型信息基础设施建设的步伐，陆续出台了多项政策，鼓励数据中心行业发展与创新，2023年我国IDC业务市场规模为5,078.3亿元，同比增长25.6%，同时已经建成和在建的智算中心超过250个，根据IDC与浪潮信息发布的《2023-2024年中国人工智能计算力发展评估报告》，到2027年智能算力规模年复合增长率将达33.9%，仍存较大缺口。
    价格下降趋势放缓。根据IDC圈分析，2022年之前的几年，IDC服务商为争取客户订单，通常采用降低价格的方式。但随着数据中心产业链的成熟和完善、电力改革的推进，由数据中心建设运营成本带来的降价空间逐渐缩小，电价上升挤压服务商盈利空间，2022年北京及周边地区IDC机柜租赁价格战有所趋缓。
    光环新网具备核心区域资源优势。光环新网在北京、天津、河北燕郊、上海等七个城市及地区开展IDC业务，截至2023年年报，公司已投产机柜达5.2万个，全国范围内各数据中心项目全部达产后将拥有超过11万个机柜的运营规模。2024年重点推进天津以及上海二期项目，天津一二期总规模1.5万个机柜，已完成天津部分项目的预售工作，预计最快将于2025年上半年陆续交付客户，上海嘉定二期5000个机柜已具备交付条件。公司也提供算力服务，截止2024年三季度算力业务规模已超过3,000P，而2024年中报时仅为2,000P，增幅较快。
    稳健经营亚马逊AWS业务。公司运营亚马逊云科技北京区域云计算服务，利用公司北京及周边地区的基础设施面向中国境内客户提供服务，运营AWS业务已近8年时间，落地了近500项新功能或新服务，从计算、存储和数据库等基础设施技术，到机器学习、人工智能、数据湖和分析以及物联网等新兴技术，赋能跨境电商、泛娱乐、智能制造、游戏、生命科学、金融等行业客户。
    盈利预测与投资建议。预计2024年-2026年归母净利润为4.73亿元、6.53亿元、8.37亿元，分别同比增长22%、38%、28%，对应24-26年PE分别为53倍、38倍、30倍。基于公司IDC业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时AI算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产业政策趋严可能带来的运营风险；行业竞争加剧导致的风险；运营成本增加带来的风险；算力转型可能带来的风险

首次覆盖：自动化零部件一站供应；经营拐点已至，FB+出海打开新空间

怡合达(301029)
    国内领先 FA 工厂自动化零部件一站式供应商，下游应用广泛。 公司成立于 2010 年，专业从事自动化零部件的研发、生产和销售，客户群体为自动化设备厂商和终端设备使用厂商，下游涉及广泛，包括 3C、汽车、新能源、半导体等众多领域。
    经营拐点已至：新能源拖累压力减小，叠加 3C 等业务引领，有望重回稳健增长轨道。 近年来，公司整体实现较快增长，盈利能力较 强 ， 2018-2023 年 公 司 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 CAGR 为35.8%/41.1%，毛利率/净利率维持约 40%/20%。 2023 年以来，由于下游锂电行业受到扩产周期影响，导致需求面阶段性收缩，致使公司收入从 2023 年开始增速放缓， 2024Q1-3 收入下滑。 随着新能源业务拖累减弱，公司业绩有望恢复， 2024H1 公司新能源锂电业务收入占比下降至 17%，拖累压力减少； 3C 业务收入占比提升至 29.9%， 有望在 AI 等驱动下成为引领性业务。
    成长空间大：公司不断提升产品定义能力与供应链管理能力以巩固核心竞争力，多方位拓展打开新成长空间。
    1）持续提升产品定义能力和供应链管理能力，巩固核心竞争力，中国区域收入增速显著高于行业龙头米思米。 FA 一站式供应商业模式的核心壁垒为产品定义能力和供应链管理能力。公司以产品标准体系为基础，持续对原有非标准型号产品标准化，已有标准型号产品系列化、模块化；从产品线宽度和单项产品深度两个维度开展产品开发工作，丰富 SKU 数量，为业务扩张提供基础。截至 2024 年上半年，公司已建成 180 余万个 SKU 的 FA 产品体系，在业务规模不断扩大的同时保持高质量交付。对比全球龙头米思米，公司在中国的收入增速显著更快，不断缩小差距。
    2）深入布局半导体等多个领域、开拓 FB 非标零部件市场、拓展海外市场，获取长期增长动力。 ①深入布局多个领域： 公司多行业深入布局，有望受益于下游领域的增长与公司自身市占率的提升。比如，公司有望受益于 AI 新产品周期带来的 3C 行业资本开支机遇、提升在光伏、半导体等行业的市场份额。 ②积极打造 FB 生态： FB 需求量大、传统供需模式痛点多，公司致力于通过全链路数字化提供 FB 一站式服务，定增项目拟投入 FB 云制造车间，增加制造产能，进一步支持 FB 业务的发展。 ③加强拓展海外市场： 公司致力于抓住中国优势产能海外重构的机遇，采用多种模式加快拓展海外市场，有望打造为全球布局的自动化设备零部件一站式供应平台。
    盈利预测和估值。 我们预计公司 2024/2025/2026 年实现营业收入 25.13/28.84/33.26 亿元，同比-12.8%/+14.8%/+15.3%； 2024/ 2025/2026 年归母净利润为 4.27/5.09/6.08 亿元，同比-21.8%/ +19.3%/+19.5%。我们给予公司 2025 年 33 倍 PE 估值、目标价 26.5 元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。 下游行业资本开支不及预期、 公司在下游行业的拓展不及预期、 公司拓展 FB 业务不及预期、 行业竞争加剧等

油气弹簧领军企业，行星滚柱丝杠配套电动缸打开增长空间

万通液压(830839)
    投资要点：
    液压油缸“小巨人” ， 2024H1 境外开拓效果显著。 万通液压是主营自卸车专用油缸、 机械装备用缸、 油气弹簧等产品的专精特新“小巨人” 企业。 产品广泛应用于汽车、 能源采掘设备、 工程机械、JG 装备等领域。 2023 年公司营收 6.69 亿元（ yoy+32%） 、 归母净利润 7935 万元（ yoy+25%） 。公司 2024H1 境外收入 3264 万元（ yoy+62%） ， 境外开拓效果显著。
    油气弹簧与空气弹簧差异性？ 行业现状怎么看？ 油气弹簧用于自卸车、 工程车辆、 特种车辆和新能源乘用车等领域。 与空气弹簧相比具有体积小、 质量轻、 安全性能好等优势。 国外高压密封技术、刚度阻尼特性研究等技术领先国内， 部分零部件尚未实现国产化。 公司 2015 开始自主研发油气弹簧， “军转民” 具备先发优势， 2024H1 油气弹簧创收 5,229 万元（ yoy+119%） 。 2023 年我国油气弹簧市场规模为 104 亿元左右， 随着降本催生的下游各领域渗透率不断提升， 油气弹簧市场需求有望拉升， 公司业务有望持续增长。
    电动缸与液压缸、 气缸相比情况？ 空间如何？ 电动缸下游包括工业自动化、 包装机械、 机器人、 军工和娱乐等领域， 2022 年中国电动缸行业市场规模约为 11.56 亿元。 与液压缸、 气缸相比， 电动缸具有结构简单、 受温度影响较小、 维护工作量小等优点。 电动缸是用途广泛的直线传动部件， 可以应用在机器人关节驱动等领域， 2021 年公司电动缸研制成功， 截至 2023 年底已完成 10T 电动转向缸及控制系统研制等技术结项。 公司坚持军民融合双轮驱动， 积极配合军工院所完成电动缸产品的研发。
    行星滚柱丝杠和滚珠丝杠区别？ 国内企业发展？ 与滚珠丝杠相比， 行星滚柱丝杠具有承载能力强、寿命长等优点。 行星滚柱丝杠下游包含汽车及新能源、 智能汽车等场景， 根据 DATAINTELO 预测，2028 年全球行星滚柱丝杠市场规模有望超 16 亿美元。 由于产品制造加工壁垒高， 国内企业产品性能和寿命均落后于国外厂商， 2022 年中国行星滚柱丝杠厂商合计国内份额占比仅 19%。 公司积极储备行星滚柱丝杠技术， 有望配套电动缸产品打开增长空间。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 1.05、 1.41 和 1.86 亿元， 对应 PE 为18.5、 13.8、 10.4 倍。 同业可比公司包括恒立液压、 中航重机、 艾迪精密， 可比公司 2024PE 均值为 27.2X。 通过加快标准化进程， 降本增效， 公司油气弹簧业务下游市场使用渗透率有望提升。 公司坚持军民融合双轮驱动， 配合军工院所完成电动缸产品研发， 同时积极储备行星滚柱丝杠技术，有望配套电动缸产品打开增长空间。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示： 原材料价格波动的风险、 技术更新和产品开发风险、 客户集中度较高风险。

公司跟踪报告：首次覆盖：与天津高速成立合资公司，智慧交通业务有望提速

通行宝(301339)
    投资要点：
    与天津高速公路集团成立合资公司，拓展智慧交通业务。2023年12月31日，公司披露《第二届董事会第十二次会议决议公告》：为抢抓交通基础设施数字化转型行业机遇，发挥公司智慧交通技术优势与产品经验，公司控股子公司南京感动科技有限公司计划与天津高速公路集团有限公司成立合资公司—天津交通数字科技有限公司（暂定名）。合资公司注册资本人民币1200万元，其中天津高速集团出资612万元，股权占比51%；感动科技出资588万元，股权占比49%。天津高速集团是天津市基础设施投融资平台“城市路桥”版块的重要组成，具有天津地区高速公路投资、建设、经营权。双方成立的合资公司主要从事智慧交通、智慧城市及数字经济等业务。
    推进新型城市基础设施建设，打造韧性城市。2024年12月5日，中共中央办公厅和国务院办公厅发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，指出建设目标：到2027年，新型城市基础设施建设取得明显进展，对韧性城市建设的支撑作用不断增强，形成一批可复制可推广的经验做法。重点任务包括推动智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展：以支撑智能网联汽车应用和改善城市出行为切入点，建设城市道路、建筑、公共设施融合感知体系。加快布设城市道路基础设施智能感知系统，提升车路协同水平。推动智能网联汽车多场景应用，满足智能交通需求。聚合智能网联汽车、智能道路、城市建筑等多类城市数据，为智能交通、智能停车、城市管理等提供支撑。我们认为中央办公厅和国办此次发文建设“韧性城市”，指出了财政加杠杆的方向，城市车路云建设是智慧城市基础设施建设的重要构成，车路云的建设节奏有望加快。
    公司业绩稳定增长，发力智慧交通业务。2024年前三季度，公司取得收入5.34亿元，同比增长18%；归母净利润1.67亿元，同比增长8%，在较为严峻的外部环境下，业绩实现了稳定增长。根据公司20241031《投资者关系活动记录表》，公司积极布局交通数字化转型项目，本次江苏省数字化转型升级总投资约34.4亿元。其中公路方向投资约29.3亿元。从项目构成来看，软件及系统平台等部分占比约为40%。公司作为江苏省数字交通龙头企业及江苏交控交通数字链主企业，本次数字化转型主要发挥自身在软件及系统平台等方面产品优势，积极参与省内软件及平台系统建设。在江苏省外，公司主要通过直接招投标、技术支持、与外省交通科技公司合作等方式参与，公司前期参与支持了湖南等省份的交通基础设施数字化转型方案编制，后续公司将根据外省合作意向，采取直接投标、与当地交通科技公司业务合作、成立合资公司等方式，积极参与外省项目建设。
    盈利预测和投资建议。我们认为公司实控人为江苏交通控股，具备股东优势，当前智慧交通业务拓展顺利，业绩稳定增长，和天津高速公路集团成立合资公司有望打开省外市场。国办发文支持韧性城市建设，指明财政加杠杆方向，公司有望在本轮智慧交通和韧性城市建设浪潮中深度获益。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为8.76/10.97/13.94亿元，归母净利润分别为2.20/2.75/3.47亿元，EPS分别为0.53/0.66/0.84元，给予2025年PE50倍，目标价33.19元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

沈汽入主平台化布局，内外并举未来可期

金杯汽车(600609)
    金杯品牌回归在即，外延并购强化竞争力
    沈阳金杯品牌携手远程布局新能源产品，重构产品序列。24年12月金杯吉运E6、E9盲窗版正式下线，根据品牌规划25年年初将推出吉运E6、E9同款车型明窗版，并针对北方地区特别定制醇氢电动版金杯吉运E9，此外海狮系列的多种动力升级和外形改款产品计划于25年年底上市。作为沈汽旗下零部件产业平台，公司有望受益金杯品牌整车复产。公司聚焦零部件主业，向二级配套延伸，投资为金杯延锋、金杯李尔、李尔金杯、施尔奇、科奇、派格、弗吉亚、丰田纺织及格拉默等宝马一级供应商配套汽车内饰塑料件及总成件的实发公司，市场竞争力进一步加强。
    沈汽入主整合核心资源，宝马内饰及座椅供应商迎来新篇章
    公司作为老牌汽车零部件企业，产品覆盖内外饰、车身部件、底盘件，主要客户包括华晨宝马、长安汽车、江淮汽车等多家汽车整车企业。沈阳汽车有限公司，作为沈阳市市属国有控股企业承接华晨集团，以整车业务、传统零部件业务和智能化新兴零部件业务以及其他业务板块的“1+2+N”布局，24年3月华晨集团100%股权正式交割至沈阳汽车，沈汽整合上市公司资源入主公司，公司作为零部件产业平台，与华晨中国（新兴产业投资）、申华控股（汽车后市场营销平台）协同合作，助力沈阳汽车产业结构调整和转型升级。
    2024年前三季度，公司实现营收34.27亿元，同比减少13.21%，归母净利润2.92亿元，同比+52.84%，主要受到宝马产品周期的影响，截止24年8月，公司收回华晨集团债权受偿款8204.76万元，后续仍有0.56亿元债权待收回，有望回补公司利润。
    宝马扩大在华投资，新世代本土化带动零部件需求
    24年4月，宝马集团宣布计划对沈阳生产基地增加投资200亿元人民币，为2026年启动宝马“新世代”车型的本土化生产奠定基础。按照规划，2024年宝马在华将推出超20款BMW和MINI品牌新车型，首款量产BMW新世代车型将于2025年推出并在首款车型投产后的两年里至少投产6款车型。公司作为宝马核心供应商，深度配套宝马5系、X5和3系内饰及座椅，随着宝马在华投资力度的加大，公司有望受益于新世代车型本土化所释放的零部件需求。
    盈利预测
    预计公司2024-26年实现营收46.99亿元/51.58亿元/58.35亿元，归母净利润3.04亿元/3.24亿元/3.51亿元，对应市盈率28X/26X/24X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    金杯复产不及预期，行业竞争格局加剧，宝马在华投资不及预期，终端需求下降

油浆蒸发器订单需求充足，布局海外打开成长空间

无锡鼎邦(872931)
    投资要点
    国内石油化工装备商，深耕换热设备二十余年。无锡鼎邦成立于2003年，专注于换热设备研产销，产品包括换热器和空冷器两大系列，广泛应用于石油化工领域，致力于为客户提供稳定、节能的专业化换热解决方案。凭借专业的换热设备制造能力、优质的产品质量和服务，公司得到中国石化、中国石油、中国海油、中化集团、延长石油集团、浙江石化、恒力石化、盛虹石化等国内大型企业集团的广泛认可，并在国际市场开拓了壳牌石油、埃克森美孚、法国液化空气集团等客户。公司业绩体量稳步增长，2019-2023年实现营业收入3.06/2.88/3.10/3.67/4.38亿元，年均复合增速达9.38%；实现归母净利润0.16/0.15/0.20/0.40/0.47亿元，年均复合增速达31.58%。
    节能减排叠加降油增化，换热设备市场规模稳步增长。换热设备是工业生产的重要节能装置，在石油化工、电力冶金、船舶工业、机械工业、集中供暖、制冷空调、食品、制药等领域均有广泛应用。从价值量占比来看，换热设备在现代化学工业中的投资大约占设备总投资的30%，在炼油厂中换热设备占全部工艺设备的40%左右。其中，石油化工领域的需求占整体市场需求约30%，为换热设备下游应用最为广泛的领域。从国际市场来看，疫情后石油需求恢复增长，带动上游石化设备制造业长期发展；从国内市场来看，降油增化趋势显著，石油化工领域对于换热设备的需求持续上升，促进换热设备市场规模稳步增长。
    油浆蒸发器订单需求充足，布局海外打开成长空间。1）换热设备：公司换热设备客户基础稳定，同时受益于“降油增化”趋势，具有较大增长潜力。特别是油浆蒸发器产品作为催化裂化装置的关键节能设备，叠加公司技术优势，拥有较高毛利率，有望进一步提升盈利能力。2）募投产能：现有产能1.7万吨/年已接近饱和，正在建设年产6.5万吨换热器&空冷器、10万套智能仓储物流设备项目，共包含一期项目、二期项目和研发中心建设项目。其中，上市北交所募投项目（一期）建成后将新增年产2.1万吨产能，有效缓解产能不足问题。3）布局海外：公司积极开拓国际市场，2024H1新增境外收入0.06亿元，实现毛利率33.01%，较国内市场毛利率高出11.04pct。此外，公司在建产能位于靠近港口的江苏省东台市，投产后有望助力出海业务快速增长。
    盈利预测与投资评级：公司在石化领域具备丰富的项目经验、优质的产品质量和良好的行业口碑，并积极开拓海外市场，未来伴随募投项目投产打破产能瓶颈，业绩有望迎来稳步增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.43/0.54/0.62亿元，当前股价对应最新PE为24.80/19.62/17.08倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高；2）行业景气度变动；3）原材料价格波动。

北交所首次覆盖报告：国内企业湿式纸基摩擦片稀缺性，切入比亚迪DMi供应链

林泰新材(920106)
    湿式纸基摩擦片国内领先，新能源汽车也需使用，公司具备稀缺性
    林泰新材是一家专业从事汽车自动变速器摩擦片研发、生产和销售的专精特新企业。2024Q1-3公司实现营收1.93亿元（+36.76%），归母净利润4613.11万元（+72.57%）。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.60/0.74/0.94亿元，对应EPS分别为1.54/1.89/2.40元/股，对应当前股价的PE分别为36.2/29.4/23.2倍，我们看好公司是国内企业中的湿式纸基摩擦片独供稀缺性+切入比亚迪供应链，新能源汽车+工程机械前瞻布局，首次覆盖给予“增持”评级。
    乘用车湿式纸基摩擦片行业空间广阔，工程机械+农机新应用打开增长空间
    湿式离合器工作寿命通常可达干式离合器的5-6倍，并且纸基摩擦材料具有动摩擦系数高且稳定等优点。乘用车领域：混合动力汽车销量比重增大+纯电动汽车传动技术发展带来新需求，根据中汽协估算，2023年中国乘用车主机配套自动变速器摩擦片市场空间41.56亿元，乘用车后市场规模19.63亿元，合计61.19亿元。工程机械+农机领域：湿式纸基摩擦片能够提高工程机械和农机传扭过程的安全性、稳定性和使用寿命，国外大型机械制造商已经使用纸基摩擦片来替代铜基和铁基摩擦片，预计到2035年，工程机械+农机领域的自动变速器摩擦片市场空间为57.26亿元，工程机械湿式纸基摩擦片的渗透率预计将提升至60%。
    国内企业中湿式纸基摩擦片独供，2024年2月切入比亚迪DMi供应链
    林泰新材为国内乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片，与国内头部自主品牌自动变速器生产商合作紧密，其中比亚迪自2024年2月起向公司批量采购自动变速器摩擦片产品，成为公司2024上半年第三大客户。同时，我国自动变速器摩擦片市场份额大部分被美日企业占据，公司核心技术与国际先进企业发展水平一致，已运用于主流的自动变速器中，国产替代空间广阔。此外，募投项目助力公司向工程机械领域和高端农机产业链横向延申，公司产品已进入三一重工、徐工机械、约翰迪尔等工程机械和农机领域知名客户供应链。
    风险提示：市场竞争风险、原材料波动的风险、募投项目投产不及预期风险。

光储大机领军者，出海步履昂扬

上能电气(300827)
    平安观点：
    光储逆变器领先企业，积极出海拓展。上能电气成立于2012年，2020年于深交所上市。公司深耕电力电子技术，以光伏逆变器起家，业务板块逐渐从光伏逆变器扩展到储能PCS板块，市场布局从国内向海外拓展。公司大功率段光储逆变器市场地位突出，光伏逆变器方面，2023年公司光伏逆变器全球出货量排名第四，连续十一年保持全球前十；储能PCS方面，2023年，公司在中国企业国内储能第三方大功率PCS215kW以上出货量排名第一，光伏和储能逆变器实力优良。2024年前三季度，公司实现营收30.69亿元，同比减少7.3%；归母净利润3.02亿元，同比增长44.8%。公司归母净利润增长明显，主要由于公司海外业务拓展顺利，在印度、中东市场的光伏逆变器业务取得较大增长，贡献了利润增量。
    光伏逆变器：空间广阔，印度、中东增量出色。全球光伏装机增速趋缓，但仍持续增长，我们测算2024/2025年全球光伏交流侧装机465/517GW，同比增长21%/11%。考虑存量替换和在途库存需要，我们测算2024/2025年全球逆变器出货量分别为554/621GW，对应市场空间分别为840/889亿元。重点市场来看，国内市场光伏装机增速放缓，但有望维持平稳增长；印度光伏装机有望在产业链降价和政策推动下快速增长；中东主要国家自上而下推动光伏装机，市场亦有望延续增势。公司光伏逆变器侧重集中式和大组串产品，大功率产品实力出色。公司深化全球化布局，出海步履强劲，上半年公司在印度、中东市场的业务取得较大的增长。根据JMKResearch，2023年全年、2024年前三季度，公司逆变器印度市场份额均位列前三，市场地位领先；根据公司官方公众号，公司下半年已在中东斩获超过3GW光伏逆变器订单，为未来业绩释放奠定基础。公司已逐步建立覆盖全球主要市场的海外销售服务网络，未来将在中国、印度市场保持增长的基础上，重点锚定欧洲、中东、北美、东南亚、巴西等市场的光储业务，继续提升海外市场份额。
    储能：市场增长可期，公司商业模式优良。全球储能市场蓬勃增长，大储为主要装机类型。我们预计2024/2025年全球大储新增装机57.8/77.8GW，增速分别为77%/35%。分市场来看，我国大储市场空间广阔但价格竞争激烈；美、欧高价值市场高壁垒、高毛利；中东、印度新兴市场增长迅速。公司大储业务持续发力，大功率储能PCS产品市场地位领先，根据EESA统计，2023年公司储能第三方大功率PCS全球出货量/国内出货量分别在我国企业中排名第二/第一位。2024年9月，公司储能PCS产品成功供货美国，国际业务拓展更进一步。我们认为公司第三方PCS模式存在一定优势，有望与电池/直流侧企业合作拓展市场。我们分析EESA统计的2023年市场份额数据，全球大储产品市场集中度：电池>PCS，直流侧系统>交流侧系统。我们认为，储能电池领先企业的电池技术、供应链和成本管理能力使其占据了优势市场地位，因此其引领的直流侧系统市场集中度高于交流侧。电池企业/直流侧储能系统企业通常不具有PCS自产能力，需外采PCS，或直接将产品销售给本土安装商，由其另行采购PCS产品进行配套。公司定位更接近第三方PCS供应商，与直流侧企业的合作或将更为灵活。考虑国内储能电池企业在全球竞争实力强劲、且多家领先企业存在向直流侧集成模式过渡的趋势，我们认为公司的第三方PCS供应商模式有望形成独特竞争优势，有望“强强联手”与直流侧企业合作，在海外市场、特别是新兴大储市场赢得出众的市场份额。
    投资建议：我们预计，2024/2025/2026年公司实现归母净利润分别为5.53/9.11/12.49亿元，EPS分别为1.54/2.53/3.47元，对应1月7日收盘价PE分别为28.8/17.5/12.8倍。我们认为公司第三方大储PCS的商业模式具有独特优势，且产品实力强劲；公司布局的印度、中东市场光储需求有望快速增长，公司实力强劲，业绩增速有望超过行业均值，未来成长潜力大。我们首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下，中国、美国、欧洲大储市场增势较为确定；但如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或减税补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。近期，美国对中国光伏和锂电产业链部分环节的贸易政策有收紧迹象。若后续美国在光伏逆变器、储能系统等环节提出关税等形式的制裁，或欧洲市场效仿其做法收紧贸易政策，可能影响公司在上述市场的业务开展。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能赛道市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。

精密镍导体“小巨人”，结构优化助力新成长

远航精密(833914)
    投资要点
    专精特新“小巨人”，镍基导体材料领域领先企业：公司成立于2006年，2022年在北交所挂牌上市，是国内较早从事精密镍基导体材料制造的企业。公司主要产品为镍带、箔及精密结构件，2023年公司实现营业收入8.10亿元，同降10.59%；归母净利润为0.32亿元，同降40.87%，2024年业绩恢复增长，2024Q1-3归母净利润0.42亿元，同增11.90%.
    下游多行业兴起助推需求提升，行业空间进一步打开：原材料精密导体材料的需求主要受动力电池、消费电池及储能电池影响。1）动力电池需求持续增长。动力电池增速有所放缓但仍旧持续稳健增长，我们预计24年出货超1000GWh，同增24%，25年出货超1300gwh，同增25%。2）风光新能源大力发展，储能快速起量。随风光起量，配套储能需求增长最为快速，我们预计2024年储能出货约330GWh，同增50%+，2025年预计出货约500GWh，同增51%。3）消费电池需求由电子数码、人工智能领域支撑。消费领域电池主要应用于笔记本电脑、手机、数码相机等领域。需求保持一定稳健增长，同时随新兴应用领域如AIPC、智能机器人的研发应用，消费电池的需求将保持增长态势。
    推动垂直一体化，募投产能助力公司成长。1）公司持续加大研发，注重技术优势，截至2023年底，公司主要技术研发成果已批量投产，同时公司技术性能居于行业领先。2）构建垂直一体化优势，持续合作优质客户：公司具备镍带、箔及其下游精密结构件一体化生产能力，链接产业链上下游，成为国内精密镍基导体材料行业内产业链覆盖较为完整的企业之一，公司与松下、LG、珠海冠宇、孚能科技、天津力神、亿纬锂能等知名企业建立了良好的合作关系，有望受益下游需求提升。3）募资扩产助力公司成长：公司上市募资助力产能扩张，分别扩张2500吨精密镍带材料及8.35亿片精密合金冲压件产能，25年产能释放后有望助力公司进一步成长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.64/0.74/0.86亿元，同比+102%/16%/16%，对应PE为22/19/16倍，考虑下游需求提升，公司稳步拓展业务，精密结构件持续发力，未来业绩有望持续增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、需求及客户拓展不及预期风险。

国风电竞长线深耕，多元新品周期将至

电魂网络(603258)
    投资要点：
    引领国风竞技，稳步推进多元布局。电魂网络成立于2008年9月，于2016年10月登陆A股。2009年，公司推出自研端游《梦三国》，率先抢占国内MOBA市场，成为国产MOBA标杆，并成功拓展至港澳台及东南亚地区。在十几年的长线经营中，公司业务已覆盖端游、手游、电子竞技、漫画、VR游戏和H5游戏等多个领域。
    《梦三国》国产MOBA领军，长期贡献稳健业绩。《梦三国》系列端游作为公司核心产品，近年营收占比约65%左右，构筑业绩稳健基本盘。我们认为，《梦三国》的核心优势有以下几点：1）先发优势：公司前瞻性地将DOTA经典玩法从魔兽RPG地图中独立出来，率先推出国产MOBA端游《梦三国》，抢占市场先机；2）创新玩法：通过10V10官渡之战模式、5v5v5v5大乱斗模式等创新模式引入，持续丰富玩家游戏体验，满足不同玩家需求；3）高频更新：坚持数值平衡与竞技公平性，每年多次进行大版本更新和基础调整，保障游戏长线运营；4）国风特色：将传统文化融入角色设计与地图细节，塑造独具辨识度的“国风电竞”；5）强化社交生态：引入城镇和房间系统，强化社交生态，提升玩家黏性与对局外商业化价值。
    打造全产业链电竞生态，夯实核心竞争力。公司依托《梦三国》IP，构建了涵盖赛事运营、内容制作、直播转播和电竞教育在内的全产业链生态体系。通过电魂数娱文化产业园、电魂智能创意孵化器等平台，并携手杭州人社局、京东方、e游小镇等机构、企业与项目，公司持续推动电竞上下游产业集聚，成为A股市场少数实现电竞全产业链布局的企业之一。
    新品储备丰富，核心产品《野蛮人大作战2》《修仙时代》蓄势待发。公司聚焦优质新品研发，重点产品稳步推进。其中，《野蛮人大作战2》作为经典IP续作，继承了前作核心玩法，融合部落建设与世界探索等创新元素，并引入AI对战提升玩家体验；另一重磅产品《修仙时代》以国风美学与开放世界为特色，深度还原玩家的修真体验。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.9/3.0/4.2亿元，同比增速分别为61.4%/229.3%/38.3%，当前股价（2025/01/07）对应的PE分别为52.6/16.0/11.6倍。我们选取吉比特、恺英网络、巨人网络、神州泰岳为可比公司，鉴于公司新品储备丰富，具有较强市场竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。经营风险，行业政策风险，核心人员流失风险。

光刻胶树脂国产化加速推进

八亿时空(688181)
    投资要点
    国产液晶使用量预计持续提升，主营液晶材料技术及新客户方面进展显著。随着平板显示行业产能持续向中国大陆转移的趋势，大陆对全球液晶市场的占有量有望进一步加大。可以预测中国台湾面板企业对中国大陆液晶采购量也会进一步增加。随着国内液晶技术逐渐成熟，及与面板企业的技术配合，客户对国产液晶的使用量持续加大，公司也将充分把握国内液晶市场机会，加大市场开拓力度，持续研发创新。目前，公司的混晶产能已经达到年产200吨的水平，混晶产能的释放与市场需求相匹配，公司在北京总部拥有充足的混晶产能储备及产能提升能力，随着公司上虞电子材料基地的建设及后续投入使用，公司的单晶产能储备能力也将进一步加大。24H1报告期内，公司高性能电视用液晶材料获得客户认证通过，解决了客户在高性能电视产品上出现的残像、污渍等问题，通过对性能及信赖性方面的综合评估，成功实现小批量量产，预计24H2会逐步实现规模化量产。高对比和超高对比度电脑显示器用液晶材料方面，公司获得下游客户测试通过，未来将逐步量产。车载液晶材料方面，公司全力以赴，产品已通过了多家客户的测试，且其中两款液晶材料已开始实现销售。新客户开发方面，24H1顺利实现一家新客户量产，并通过了两家新客户的产品测试。新客户的开拓将成为公司未来业绩增长的保证。
    光刻胶树脂有望2025年吨级放量，推进光刻胶核心材料国产化。树脂作为光刻胶核心组成部分，其成本占比高达50-60%，国内市场几乎依赖海外供应，存在价格波动大、供应链不稳定以及可控性差等诸多问题。鉴于光刻胶树脂与光刻胶业务存在一定的市场竞争关系，为确保在树脂领域建立稳定的客户群体与市场地位，公司目前集中精力专注于光刻胶树脂领域的深耕细作。公司在树脂产品方面涵盖KrF光刻胶树脂全品类，KrF光刻胶树脂又进一步细分为阴离子聚合树脂与自由基聚合树脂，公司凭借卓越的技术研发实力，尤其在阴离子聚合树脂方面具有独特技术优势与产品特色。在产品开发与供应方面，由于每一款光刻胶对应特定的树脂结构，且树脂性能与光刻胶性能紧密绑定，公司依据客户需求与市场导向，目前正与客户共同开发约二三十款不同类型的高端半导体光刻胶树脂产品。产品供应能力主要取决于客户验证进度，客户在获取公司树脂产品后需进行配胶及多阶段验证工作，包括从公斤级到百公斤级再逐步到吨级的放量验证流程。目前公司已顺利通过百公斤级别的认证，正全力筹备2025年吨级放量的各项工作，以满足市场需求与客户订单要求，进一步巩固公司在光刻胶树脂市场的竞争优势与行业地位，为后续业务拓展与规模扩张奠定坚实基础。
    电子材料平台企业建设持续推进。除了在显示材料、半导体材料方面的持续拓展，公司高级医药中间体及原料药项目加速推进。高级医药中间体及原料药项目已在24H1报告期进行产品试生产，该项目高级精神类药物中间体试产成功，并成功向客户出货。现有两个产品原药类项目和沙库巴曲中间体项目在三车间进行试生产工艺验证，若项目进展顺利，预计24H2将逐渐量产出货。24H1报告期内，该项目已拥有三款产品的吨级在手订单，随着后期生产稳定，可实现稳定出货销售。同时完成高性能涂料项目和抗心绞痛医药中间体项目的立项及研发。目前医药中间体业务单月可贡献千万级别的营收。预计2025年全年可实现亿级营收。另外，锂电新能源材料项目适机推动。最近两年，锂电新能源行业经营环境发生了较大变化，呈现出爆发式发展和竞争白热化两种主要特征。公司在前期规划了3000吨六氟磷酸锂项目，虽然前期公司已经做了很多准备工作，但目前看仍然要审时度势，暂缓项目的推进，后续公司将根据市场的变化审慎决定公司新能源材料业务的投入规模及推进速度，在做好充分准备和防范行业风险的前提下，稳步推进业务发展。公司将在做好充分研究和准备的前提下，在半导体、医药、新材料等领域，寻找战略性产业发展布局的机会，拓展公司业务领域，尽快形成公司未来成长的重要增长极。坚定不移的以“建设具有全球影响力的电子材料平台企业”为奋斗目标，并为之持续努力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8/11/14亿元，实现归母净利润分别为1.0/1.5/2.2亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为40倍、26倍、18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    核心技术泄密与人员流失风险，客户较集中的风险，测试认证的风险、新客户开拓的风险，安全生产风险，定制化生产及备货模式引致的存货跌价风险，技术升级迭代的风险，产品价格下降的风险。

飞科电器：24Q3盈利能力环比修复，期待博锐+微信小店赋能

飞科电器(603868)
    事件：2024年10月30日，飞科电器发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现收入33.21亿元（-16.85%），归母净利润4.65亿元（-43.82%），扣非归母净利润3.77亿元（-47.23%）。
    2024Q3业绩短期承压，看好博锐子品牌。1）收入端：单季度看，2024Q3公司营业收入10.02亿元（-24.10%），短期有所承压。但我们判断，内需较弱的背景之下，定位高性价比的博锐子品牌或延续高增表现。2）利润端：2024Q3归母净利润1.49亿元（-31.84%），期待博锐子品牌规模效应，叠加未来整体费用优化，带动业绩修复。
    2024Q3毛利率环比明显修复，销售费用率提升助力品牌打开市场空间。1）毛利率：2024Q3公司毛利率56.92%，同比/环比分别-0.41/+2.85pct，同比小幅下滑，但环比明显提振。2）净利率：2024Q3公司净利率14.88%，同比/环比分别-1.69/+3.05pct，环比显著改善，同比降幅高于毛利率系整体费用水平提升。3）费用端：2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为36.23/4.62/2.11/0.03%，分别同比+5.40/+1.63/+0.14/+0.12pct，销售费用率较大幅提升，或系子品牌建设初期需要较多投入，行业竞争加剧导致费用转化率承压所致，但我们期待后期品牌市场空间打开，带来弹性释放。
    投资建议：行业端，内需较弱之下性价比消费崛起，微信小店“送礼物”功能利好礼品属性较强的小家电板块。公司端，定位高性价比的博锐子品牌有望保持快速增长，公司作为个护小家电龙头有望率先受益于微信小店引领的新一轮渠道变革。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为6.36/7.48/8.12亿元，对应EPS分别为1.46/1.72/1.86元，当前股价对应PE分别为28.11/23.90/22.00倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、新品牌拓展不确定性、原材料价格波动等

母婴店型优化，万代合作纵深化打开第二增长极

爱婴室(603214)
    “渠道+品牌+多产业”战略驱动，与万代IP合作有望释放新动能。
    爱婴室自1997年创立后，秉持“渠道+品牌+多产业”战略不断发展。上市后与腾讯展开智慧零售合作；通过收购拓展业务版图，包括获得皇室玩具代理权，积累国际合作经验为与万代合作奠基。2024Q1-3实现营收24.7亿元，同比提升2%。毛利率有所承压，费用率稳定在20%左右。分渠道来看，2023年自营第三方平台业务同比增速77%，其中抖音渠道营收同比增速达290%。
    积极推进母婴店型优化调整，生育政策转变有望释放市场需求。
    收购贝贝熊后推进母婴店型优化调整，精简门店运营面积，2023年坪效回升至10168元/平米/年。门店数量虽有波动但质量效益提升，2023年店效517万元/年，经营效率提高且成本有效降低。同时人均可支配收入提高驱动居民消费升级，以及提振人口增速出台的三孩政策，为母婴消费市场注入新动力，公司有望凭借此迎来主业向上拐点，后续线下门店扩张亦值得期待，整体发展态势积极向好。
    通过稀缺的高达优质IP资源进军IP零售领域，培育第二增长极。
    公司同高达版权方万代合作开设中国高达基地，12月20日公司首家高达基地在苏州开业，标志着进军IP零售市场。高达IP在IP市场中热度高，已有40余年历史且经久不衰，在日本依然对万代重要且持续带来增长。中国是万代模型最重要的海外市场，万代于2020年推出“高达中国计划”，加速进军中国市场，目前国内高达基地共有6家，未来开店空间可期。当下国内IP经济崛起，发展潜力大，公司有望凭借优质IP资源打造IP零售新增长极。
    投资建议：公司在双品牌融合和精细化运营上取得了阶段性成果，伴随门店数量和品类结构的持续优化，公司有望逐步进入提质增效阶段，暂不纳入新业务假设，预计2024-2026年归母净利润分别为1.21亿元/1.39亿元/1.50亿元，1月8日收盘价对应PE为25/21/20倍。当下零售行情下，传统主业对比同业的估值相对可比公司处于较低水平，预计25年传统门店优化效果有望显现，且与万代南梦宫合作的经销模式高达基地门店12月20日落地，紧抓IP消费需求高涨新趋势，有望贡献后续增量空间，给予2025年35倍PE，对应目标价35.15元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：IP合作进展不及预期、宏观需求不及预期、出生率不及预期、开店进程不及预期，近期股价波动较大。

传统能源换挡升级 新能源激发新活力

物产环能(603071)
    投资要点：
    浙江省属国企，煤炭流通与热电联产双主业驱动发展，逐步布局新能源。2021年，公司从物产中大分拆并在A股上市，上市时控股股东承诺确保公司“作为物产中大下属唯一能源环保综合利用服务业务平台”。截至2024年9月底，公司控股股东物产中大直接或间接持有公司56.56%股份，实控人为浙江省国资委。公司主营煤炭流通与热电联产，2021年起投资布局新型储能、分布式能源、绿色物流等新能源业务。
    煤炭流通业绩短期承压，热电联产相对稳定。2023年公司实现营收443亿元，同比下降19.7%；实现毛利总额23.07亿元，同比下降6.7%，其中煤炭流通、热电联产、新能源毛利分别占毛利总额的65.9%、32.69%、0.3%。2024年前三季度公司实现归母净利润5.33亿元，同比下降35.72%，主因煤炭流通板块利润下滑所致。
    煤炭流通：客户基本盘稳固，静待煤价企稳。公司是煤炭流通行业最大的参与者之一。2022年7月，公司被国家发改委列入第一批7家电煤重点保供贸易企业名单。历经70余年发展，公司已成为行业最大的参与者之一，上市以来公司煤炭销售规模始终维持在5000万吨以上。就盈利指标而言，以母公司净利润率近似作为煤炭流通业务净利润率，在相对稳定的净利润率下，若后续煤价回升，公司煤炭流通业绩表现有望企稳。
    热电联产：多元业务协同发展，价值挖潜仍有空间。公司旗下共计6家热电子公司，总装机407MW，主要布局于浙江省内工业园区，年供热能力约2000万吨/年，当前产能利用率小于50%，仍有价值挖潜空间。政策规定下蒸汽热电联产具备一定区域壁垒，随着公司进一步拓展用热客户、通过固废处置等方式推动能源综合利用，公司热电板块效益有望进一步提升。
    新能源：新型储能、分布式能源、绿色物流等三条主线齐头并进，有望成为重要增长点。新型电力系统为新能源相关产品及技术服务提供广阔空间。自2022年逐步搭建新能源业务体系后，2024H1公司新能源业务实现营收0.21亿元，同比增长398%，有望成为重要增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.82/9.12/9.42亿元，同比增速分别为-26.13%/16.56%/3.29%，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍。选取具有煤炭贸易或电力业务的永泰能源、山煤国际、厦门国贸等作为可比公司，其2024年平均PE约12倍。公司热电联产项目可贡献较稳定的业绩及现金流入;作为煤炭流通行业最大参与者之一，客户基础盘稳固，若后续煤价回升，煤炭流通业务业绩表现有望企稳。当前公司正布局储能、光伏等业务，新能源业务有望为公司中长期业绩贡献弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：煤炭流通毛利率下行风险、下游客户需求不及预期、新能源市场开拓不及预期。

掘金印尼沙特，基建龙头加速出海

上海港湾(605598)
    公司简介：软土地基处理龙头，战略放眼海外
    上海港湾集团为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务。公司收入主要以海外区域为主，毛利率、净利率长期处于较高水平，回款质量、现金流在建筑行业中表现优异。
    出海蓬勃，东南亚、中东基建需求旺盛
    受益于新兴国家城镇化+工业化进程不断推进，公司海外订单高景气，24Q1-Q3新签订单金额18.74亿元、已大幅超过2023年新签订单金额10.62亿元，其中境外新签订单占比83.2%。考虑到公司2024年新签订单高景气+员工持股计划/股权激励费用影响走弱，预计2025年起公司业绩增速有望边际向上。印尼、沙特区域未来
    5年基建需求增速确定性强：
    （1）2023年港湾印尼已贡献公司净利润的54.5%，印尼是东盟第一大国，2010-2023年GDP（现价）CAGR达8.8%，考虑到印尼迁都+制造业资本开支未来或持续位于高位，我们预计后续印尼基建投资需求将持续景气。
    （2）2023年沙特贡献公司净利润约20%，中东地区部分国家经济基础良好，例如2010-2023年沙特GDP（现价）CAGR达5.6%。为减少对化石燃料依赖、并实现经济多元化，Neom新城等巨型项目拉动沙特基建需求。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①东南亚、沙特区域基建继续保持高景气，公司海外订单维持高增趋势，②2024年新签订单高景气+员工持股计划/股权激励费用影响走弱，预计今年起公司业绩增速有望边际向上。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.04、2.57和3.28亿元，现价对应动态PE分别为31x、25x、20x，首次覆盖，给以2025年28倍估值，目标价29.31元，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    海外订单增速不及预期；海外经营及汇兑风险；应收账款回收不及预期；国内业务盈利能力不及预期。

公司动态研究报告：回购彰显信心，持续发力品牌培育

克明食品(002661)
    投资要点
    推进股份回购，彰显发展信心
    2024年11月8日，公司审议通过回购议案，计划以1-2亿元资金回购公司股份，拟用于股权激励计划、员工持股计划或转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，回购价格为不超过11.50元/股，回购股份数量为869.57-1739.13万股，占总股本比例为2.53%-5.06%。截至2024年12月31日，公司以集中竞价方式累计回购577.93万股，占总股本的1.68%，公司通过股份回购体现对于未来发展的信心。
    发力品牌培育，推进渠道费投模式优化
    产品端来看，公司挂面产品逐步向高端、细分赛道发展，持续聚焦软弹面高端战略产品，加大终端费投，提升复购率，计划2025年打造亿元级大单品。五谷道场持续强化营销，增强线上资源投入，同时孵化大单品，优化产品结构，推进零食量贩等新增渠道渗透。渠道端来看，公司持续推进经销渠道改革，通过收紧授信、将渠道费用直接投放至终端试吃与消费者互动等方式提高费用使用效率，优胜劣汰后经销商结构将持续优化。市场端来看，后续重心为优势市场做渠道下沉，加密网点的同时布局农贸市场等空白渠道。
    盈利预测
    公司面条与方便食品围绕大单品布局，成本下降利好盈利释放，叠加生猪养殖业务供需格局改善，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.48/0.49/0.55元，当前股价对应PE分别为20/20/18倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、行业竞争加剧、股份回购进展不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

公司动态研究报告：政策红利与技术创新双轮驱动，助力锅炉企业迈向高质量发展新阶段

力聚热能(603391)
    投资要点
    政策利好频出，有望带动锅炉需求上升
    2024年9月26日，市场监管总局发布《锅炉安全技术规程（第1号修改单）》，对锅炉安全技术规程进行了修订。公司募投项目“年产1500套超低氮蒸汽锅炉产业化项目”所生产的1.5蒸吨以下的小型蒸汽锅炉设备被列入免监检锅炉设备，该等小型蒸汽锅炉的适用场景大幅增加，产品需求量有望提升。随着未来公司募投项目的逐步达产，公司在工业锅炉的市场份额将持续扩大。此外，据国务院于2024年3月颁布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，锅炉属于其中所描述的重点用能设备，相关政策预计将于2025年正式落地。随着国家以旧换新政策的出台和落地，大型集中供热锅炉的更新换代速度有望进一步加快，公司产品有望从中受益。
    水冷预混燃烧技术驱动工业锅炉行业升级
    随着我国“双碳”政策的持续推进，工业锅炉行业技术水平的要求不断提高。公司水冷预混燃烧技术是其核心竞争力之一，生产的燃气锅炉具有高效运行、低氮排放和结构紧凑等优点。具体来说，该技术使锅炉在全负荷下热效率达到99%以上，比传统扩散式燃烧技术更节能；氮氧化物排放量低于30mg/m3，符合国内最严格的排放标准；同时，锅炉结构紧凑，节省了钢材用量。目前，公司主要服务国内市场，逐步发展海外市场，于2023年成立外贸部，并已有产品销往海外市场。未来，待公司取得相关产品认证和准入许可后，将进一步拓展海外市场，重点开发欧洲市场与俄罗斯市场。
    研发创新助力盈利增长，专利成果推动市场拓展
    截至2024年6月30日，公司已取得境内发明专利14项、境外发明专利3项、实用新型专利76项、外观设计专利1项、浙江省装备制造业重点领域首台（套）产品3项。2024H1公司加大研发投入，发生研发费用31,491,727.47元（同比+11.25%），研发费用占销售收入的比例为6.89%，同比下降0.08个百分点，比例仍然处于较高水平。截至2024年6月30日，公司研发人员人数为88人（同比+11.39%），研发人员占比为10.92%，同比增加0.90个百分点。公司在研发方面的投入和成果，为其在未来的市场拓展和产品升级提供了有力支持。
    盈利预测
    公司积累了一系列锅炉制造技术，是锅炉行业内较少的自主掌握锅炉设计技术、燃烧技术、控制技术的企业，随着“双碳”政策推进，公司供热锅炉产品需求有望增长，预测公司2024-2026年收入分别14.65、17.63、21.05亿元，EPS分别为3.35、4.15、5.22元，当前股价对应PE分别为11.6、9.4、7.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境和相关行业经营环境变化的风险；政策效用不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；行业周期风险；汇率变动风险；地缘政治风险；油价波动风险。

成本为王，积极布局光伏一体化

通威股份(600438)
    内容提要：
    通威股份是硅料电池双龙头企业，一体化布局逐步完善。从行业层面看，自2023年下半年起，光伏产业链各环节产能加速释放，市场供需失衡、价格竞争等问题陆续出现，美国对华贸易政策愈演愈烈，行业进入新一轮市场周期，各大龙头均出现营收、净利双降的情况，公司业绩承压，24Q3环比亏损收窄，硅料经营性现金流转正。24年底，为反内卷、防止恶性竞争，光伏行业出台多项政策，包括呼吁自律行动,设置投标中标最低成本价0.68元/W；下调出口退税率4pct至9%等。
    在此背景下，公司积极布局一体化业务，技术优势、规模优势、市场优势带来明显的成本优势，四大亮点支撑公司穿越周期：1）多晶硅产能全球第一，成本优势明显。公司2024年底多晶硅产能90万吨，总规划产能在130万吨以上；多晶硅生产成本4万元/吨，具备较强竞争优势，但产品价格击穿成本，业绩承压，预计2025年多晶硅价格压力仍然较大；12月底公司公告减产控产，利好企业盈利状况，行业产能出清有望加速。2）电池新技术全覆盖，TNC电池成本再降20%。公司连续七年位居全球光伏电池出货首位；全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线已陆续投入使用；TNC电池产能规模将超100GW，成本再降20%，同时，研发中心HJT首片电池顺利下线，0BB和铜互连技术成为重点方向。3）出货量快速增长，海外组件订单持续拓展。组件出货量全球前五，24年产能超80GW；新增开发南非、阿联酋等重要市场，并相继获得海外大单。4）智能养殖与清洁能源融合，形成“渔光一体”发展模式。农牧业龙头，逆势销量提升；已开发建设55座以“渔光一体”为主的光伏电站，累计装机并网规模超过4.595GW。
    投资建议及盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为-46.87、33.52和62.48亿元，同比-134.53%、+171.52%和+86.36%，EPS分别为-1.04、0.74和1.39元，以2024年12月30日收盘价22.60元计算，对应PE为-21.71、30.35和16.29倍，给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。硅料价格波动风险，业务拓展不及预期，光伏装机不及预期，产能出清不及预期，新技术研发不及预期，公司业绩不达预期，政策不及预期风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。

流通巨头，从商社迈向新质生产力

怡亚通(002183)
    投资要点
    推荐逻辑：1）2024年11月27日，深圳发布《推动并购重组高质量发展的行动方案（2025-2027）》，鼓励科技型上市公司，通过并购重组持续做大做强。政策为怡亚通提供了更加宽松和支持性的并购环境。2）怡亚通以“做大供应链+做强产业链+做盛孵化器”的三维一体战略，在半导体存储、AI智算、国产信创等方向孵化深耕。2024年上半年，半导体存储分销业务实现营收6.74亿元(+114.27%)，AI算力产业供应链业务实现营收3.12亿元(+11.5%)。3）2024前三季度，公司毛利率4.19%(+0.2pp)，企稳回升，现金收入比111.53%，获现能力良好，同时作为深圳投控控股的上市子公司，融资渠道畅通。
    深耕27年，供应链领域领跑企业。怡亚通是世界500强——深圳市投资控股有限公司旗下企业，中国A股首家上市供应链企业，已成功构建出“供应链+产业链+孵化器”的商业模式，凭借多年深耕的供应链优势，怡亚通培育出数字经济生态沃土，AI算力、半导体等新质生产力布局在大科技枝头结出硕果。
    大消费稳步恢复稳中提质，大科技国产替代进程加速。2024年前三季度，社会消费品零售总额达到35.5万亿元，同比增长3.3%，消费品供应链作为经济稳定器和压舱石的作用日益显现。在大科技行业的广阔版图中，国产替代正成为一股强劲的驱动力。2023年我国芯片进口金额达到了2.46万亿元，占2023年我国总进口金额的13.7%。供应链作为连接上下游产业的桥梁，在国内芯片产业的发展进程中有着不可或缺的关键意义。
    供应链规模稳定，产业链日臻完善。公司供应链业务将“小怡家”作为数字化品牌引擎，实现品牌商与上下游的紧密连接，为100多家世界500强企业及2600多家知名企业提供高效的分销服务。产业链业务重点布局并发展半导体存储、国产替代等相关业务，共同推动AI技术的进步和应用拓展。2024上半年，公司半导体存储分销业务实现营业收入同比增长114.27%，AI算力产业供应链业务实现营业收入同比增长11.5%。
    毛利率企稳回升，获现能力良好。2024前三季度，公司营业总收入584.41亿元，利润总额0.34亿元；毛利率4.19%，同比增加0.2pp，表明公司在成本控制或产品附加值提升方面取得了成效。2024前三季度，经营活动产生的现金流量净额1.89亿元，现金收入比111.53%，收入获现能力较好。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.08亿元、1.33亿元、1.9亿元，BPS分别为3.47元、3.53元、3.59元，对应PB为1.3倍、1.3倍、1.3倍。参考可比公司估值，给予公司25年2倍PB，对应目标价7.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争、汇率波动、并购重组失败等风险。

医疗+消费协同发展，多点开花激荡新元年

稳健医疗(300888)
    投资要点
    医疗+消费双板块布局，2024年业绩逐季提速。公司成立于1991年，当前通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”实现医疗及消费板块协同发展（2023年医疗/消费/其他收入分别占比47%/52%/1%）。2023年营收81.9亿元/yoy-28%，归母净利润5.8亿元/yoy-65%，受高基数影响业绩下滑，下滑趋势延续至24Q1，24Q2起随基数回归常态，营收和归母净利润先后扭转连续多季度下滑趋势，恢复增长，Q3增长提速。分业务看，24Q1/Q2/Q3医疗板块收入分别同比-47%/+7%/+13%，消费板块分别同比+6%/+14%/+21%，医疗业务企稳回升，消费业务逐季提速，有望开启新增长元年。
    医疗板块：赛道增长较快，稳健为国内行业龙头。公司从代工医用纱布起家，2005年发展自有品牌“稳健医疗”，现已形成丰富的医用耗材产品矩阵（传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护和其他产品大类），并覆盖境外OEM、国内2B（医院）+2C（药店+电商）全渠道。2015-2023年国内低值医用耗材市场规模从373亿元增至1550亿元，CAGR为19.5%，在全球老龄化、慢病化进程加快等因素影响下行业需求旺盛、增长前景较好。公司为业内龙头，2017-2023年医用耗材收入从12.6亿元增至38.6亿元，CAGR20.5%，未来有望在境外拓展客户+国际并购增强竞争力、境内增加医院、药店及电商覆盖的带动下，延续较快增长趋势。
    消费板块：产品优势突出，优化战略增长提速。全棉时代背靠医疗背景，以全棉水刺无纺布为技术开端，逐步扩充干湿棉柔巾、卫生巾、婴童+成人服饰等品类。2017-2023年消费板块收入从21.4亿元增至42.6亿元，CAGR12.1%，在2020-2022年国内消费波动环境下保持逐年正增长，展现较强韧性，我们认为主要得益于公司独特的产品优势下持续吸引消费客群。2024年以来伴随优化线上新兴平台投放思路、持续调整线下门店结构，消费业务增长逐季提速。
    盈利预测与投资评级：公司以医用敷料代工起家，现布局医用耗材+健康生活两大业务板块。经过多年深耕，公司在医用耗材领域形成产能、产品、客户、渠道等优势，当前为国内医用耗材龙头；在健康生活消费品领域凭借“医疗背景、全棉理念、品质基因”的独特定位和优势与同行差异化竞争，波动环境不改持续增长趋势。公司2024年发布股权激励，业绩考核目标为2025-2027年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于13%或18%（触发值和目标值），展现公司对未来发展的信心。我们预计公司24-26年归母净利润分别为7.86/9.52/11.17亿元，分别同比+35.5%/+21.1%/+17.3%，对应PE分别为29/24/21X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：棉价波动，国内消费持续低迷，并购整合效果不及预期。

可川科技深度报告：稳固功能性器件基本盘，拓展复合集流体第二极

可川科技(603052)
    投资摘要
    新业务与传统业务协同，多行并举再增长。可川科技创立之初专注于功能性器件业务，精准定位消费电子电池类产品，15年横向拓展新能源动力电池领域及笔记本电脑领域。之后业绩稳健增长，2018-2022年营收、归母净利润复合增长率分别为22.61%、20.18%。2023年公司在夯实主业的同时不断拓展新兴业务，先后设立可川新材料，英特磊子公司，分别聚焦复合集流体研发，光模块、激光传感器业务。
    功能性器件基本盘稳固，伴消费电子、新能源产业趋势同步增长。功能性器件是非标产品，需要与客户共同完成产品开发设计方案，同时作为智能手机、动力电池等主产品的关键辅料，其质量的稳定性直接决定了主产品能否正常使用，对产品可靠性要求较为严格，下游客户粘性较强。公司顺应产业趋势，进一步巩固业绩基本盘。1）消费电子去库周期临近尾声，AI助力手机、AI PC等产品更替，MR眼镜、AI耳机等硬件落地有望中期维持高景气；2）动力电池伴随新能源车稳定高增，GGII统计2024年1-8月国内动力电池装机量约292.1GWh，同比增长41%。公司深度绑定宁德时代、LG化学等电池行业龙头，有望持续受益。
    聚焦复合集流体，打造增长第二极。在消费电子领域，复合铝箔相较于传统压延铝箔优势明显，具有安全性、高能量密度、减薄等多方面特性，根据鑫椤锂电测算，目前价格是传统铝箔价格的2.9-4.6倍，更适合用在对成本敏感性较低的消费电池上。手机端复合铝箔成本占比较小，薄机身长续航有望成为智能手机标配，下游接受度较高。目前复合铝箔竞争者较少，产能率先落地将抢占高地，可川科技已将规模化生产线的试产产品向客户送样验证，并收到某国际知名消费电子电池生产商关于复合铝箔的首笔小额订单，一期规划8000万-1亿平方米复合铝箔产能，预计在2026年前后完成产能投放。我们认为公司积累了众多消费电子、新能源汽车产业链客户资源，有望凭借规模化量产能力和卡位优势，进一步做深做透，挖掘新增长空间。
    投资建议
    可川科技功能性器件业务稳固，拓展复合铝箔、激光气体传感器、光模块等新兴业务，有望迎来新一轮业绩增长。预计公司2024-2026年收入为7.67/11.73/17.11亿元，归母净利润为0.91/1.98/4.04亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求复苏不及预期的风险；新品渗透率提升不及预期的风险；新品量产不及预期的风险。

植物生长调节剂行业龙头，作物全程方案发展空间广阔

国光股份(002749)
    核心观点
    公司经营稳健，重视股东回报。自上市以来国光股份保持了稳健经营，ROE持续提升，2015-2023年，公司的归母净利润从1.34亿元增长至3.02亿元，CAGR为10.69%；2024年前三季度，公司实现归母净利润2.7亿元，同比增长21.18%；2023年公司的ROE已提升至17.02%。国光股份实施连续、稳定的股利分配政策，2015至2023年公司的股利支付率均值69.51%，2023年分红比例达79.87%，对应股息率达4.59%，2024年前三季度公司累计现金分红2.81亿元，股利支付率104.06%，折算前三季度股息率约4.30%。
    公司是国内植物生长调节剂行业龙头企业。国光股份在植物生长调节剂行业拥有30余年的生产经营历史，目前公司拥有调节剂登记证超130个，全国占比约8%，是国内调节剂登记证和品种最多、销售额最大的企业，在农药“一证一品”政策推动下行业头部地位稳固。调节剂的药性较为复杂，登记时间周期较长，一般调节剂原药、制剂的登记周期分别在在四年、三年以上，且登记花费较高，因此行业准入壁垒较高。公司调节剂业务毛利率较高，且率先走出全球农化去库周期实现利润率修复，2024年上半年公司农药业务的毛利率已修复至49.92%。目前公司拥有农药原药产能1.45万吨/年，在建产能1.5万吨/年；农药制剂产能8.89万吨/年，在建产能2.2万吨/年，同时近些年来相继并购了重庆依尔双丰、山西浩之大、鹤壁全丰，通过内生式发展与外延式并购并举，公司持续扩大自身在调节剂行业领先地位。
    推出以调节剂为核心的作物全程解决方案，发展空间广阔。国光股份于2023年开始在大田作物上推广作物全程解决方案，区别于其他农药企业，国光方案以植物生长调节剂和水溶肥为核心，其他企业难以快速复制，在2024年的推广过程中国光方案被证实对作物增产有着积极作用，公司2024年全程方案推广规模目标100万亩，长期市场空间广阔。在国内土地流转工作稳步推进的背景下，公司正加大员工招聘力度，全程方案推广工作有望加速开展，进而带动公司主营产品销量及利润规模提升。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.65/4.30/5.01亿元，摊薄EPS为0.84/0.99/1.15元，当前股价对应PE为16.6/14.1/12.1x。综合绝对及相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在15.96-17.64元之间，2024年EPS对应动态市盈率为19-21X，相对于公司目前股价（14.25元）有12%-23.79%的溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；生产许可证和产品登记证重续的风险；农药产品因使用不当被公众误解的风险；主要原材料价格波动风险等。

AI文字识别龙头，扫描全能王和商业大数据齐头并进

合合信息(688615)
    核心观点
    公司是文字识别AI应用龙头，业务覆盖BC两端办公场景。公司于2006年在上海成立，AI和大数据是公司产品和技术基因。公司C端产品主要是面向全球个人用户的APP产品，包括扫描全能王、名片全能王、启信宝。B端产品主要是面向各行业客户提供的智能文字识别、商业大数据的产品和服务。公司C端产品已覆盖全球百余个国家和地区的亿级用户，B端服务覆盖了近30个行业的企业客户。公司近年来业绩增长较快。2023年公司收入为11.87亿元，同比增长20.04%。20-23年收入复合增速超过27%；扣非归母净利润2.97亿元，同比增长12.15%。20-23年扣非归母净利润复合增速超过45%。
    智能文字识别技术领先，扫描全能王付费率持续提升。智能图像处理、复杂场景文字识别、NLP是公司智能文字识别的三大核心技术。公司扫描全能王产品在多项测试中领先同行，这是客户选择的主要标准之一。因此扫描全能王在扫描类应用中全球排名第一，用户数等大幅领先竞争对手。2023年扫描全能王产品收入达到8.09亿元，占公司全年收入比超过68%，2020-2023年产品复合增速超过34%。产品付费用户持续增长超677万，付费率每年稳步提升至5.28%。名片全能王当前收入占比较小，23年付费用户达到11.06万，增长超31%，付费率稳步提升至3.36%。
    商业大数据B端业务快速增长，C端启信宝触底回升。启信宝在C端商业信息查询C端市场中排名第三，近年来竞争加剧导致付费用户和收入有所下降。但23年月活用户、新增付费用户数、新增注册用户数等关键指标止跌回升。商业大数据B端是公司重点发展方向，公司已经形成多个标杆案例，竞争优势领先同行；23年收入达到1.15亿元，20-23年复合增速超过31%。
    大模型、数据要素带来新机会，付费率提升和海外市场可期。中文高质量语料紧缺下，公司推出大模型“加速器”，更好的解析论文、图表等非结构化数据，为大模型提供新“水源”。公司已构建了分层数据资产建设框架（DIKI），启信慧眼形成了多个B端标杆案例，产品拓展顺利。公司C端产品，与金山等同类工具型产品对比，付费率仍有较大提升空间。另一方面，公司较早布局海外，一些发展中国家与国内比付费率仍有较大差距，海外市场空间广阔。
    盈利预测与估值：预计2024-26年公司收入14.38/17.46/21.30亿元；归母净利润3.88/4.86/5.95亿元，EPS分别为3.88/4.86/5.95元。通过多角度估值，公司股票合理估值区间在228.42-256.86元之间，相对于公司目前股价有24.90%-40.41%的估值空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；下游各IT开支收紧；付费率提升不及预期等。

公司首次覆盖报告：切入零食量贩赛道，迈向高增长新篇章

万辰集团(300972)
    零食量贩赛道龙头，收入高速增长，首次覆盖给予“增持”评级
    万辰集团以菌类业务起家，通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，在苏皖基地市场建立稳固地位，并借助原有优势不断拓展外省，北方“两山两河”市场布局迅速，具备先发优势，叠加公司不断完善供应链建设，规模效应与运营效率提升下市场份额进一步提升，利润逐步兑现。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.9、4.5、7.9亿元，同比增长333.4%、134.5%、73.6%，当前股价对应PE分别为72.6、31.0、17.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    零食量贩本质为折扣零售，决胜于规模与效率
    渠道变革下零食量贩高速发展，其本质为硬折扣模式零售，低价走量的销售本质下，决定胜出关键在于规模与效率，即快速复制门店放大销量，并通过洞察动销优化选品，仓储物流等供应链方面建设提升经营效率。竞争格局上，目前很忙系与万辰系规模领先，零食有鸣、糖巢、零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局。地区维度上，目前南方湘赣市场竞争激烈，而北方市场由于起步较晚，当前处于跑马圈地阶段，仍有较多空白市场待挖掘，具备先发优势的企业有望获得较大市场份额，我们测算全国潜在门店空间，预计仍有较大成长潜力。
    公司在北方市场具备先发优势，拓店空间广阔，经营效率提升
    拓店方面，公司通过苏皖基地市场向河南、山东辐射，布局较其他品牌早，具备先发优势，目前已在“两山两河”具备规模，未来持续加密下并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。供应链方面，公司拥有成熟选品采购体系与选品团队，战略合作头部食饮企业，议价能力强，公司具备31个仓储中心，超50万平面积，仓配布局行业领先，且随着门店密度提升供应链效益不断显现。公司盈利方面，目前随着规模增长与效率提升，公司2024Q3净利润已明显释放，预计未来随着店效提升和降费增效，利润率仍有进一步提升空间。
    风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

品牌影响力逐步提升，新产品加速导入

漫步者(002351)
    投资要点
    渠道加速建设，品牌影响力积极推进。针对国内市场，公司一方面大力发展传统线上渠道，巩固了京东和天猫商城的优势地位；另一方面加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入，进一步提升销售额。海外市场方面，公司在保留以前区域独家总经销商制的基础上，继续开拓线上直营渠道，提升在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商平台的影响力，结合海外Instagram、Youtube、Facebook等社交媒体运营，实现收入的快速增长。公司在提升产品力的同时持续提升品牌力，2024年9月25日官宣漫步者首位品牌代言人王一博，并推出LolliClip、NeoBudsEvo、M230等多款联名或同款产品，官宣当日线上全平台多款同款产品售罄。充分利用不同媒介进行全方位、多覆盖、立体化品牌宣传，线上线下联动打造漫步者品牌年轻化、个性化、活力化形象。而在海外市场，漫步者的国际化战略也始终在向前推进，2024年8月通过签约两位NBA球员唐特·迪温琴佐和贾里德·麦凯恩，加速品牌的全球化布局。
    新产品积极导入，技术持续迭代。在新产品系列方面，开放式耳机（OWS）市场处于快速增长阶段，是公司今年大力投入的方向之一。开放式耳机在部分运动户外、通勤驾驶、以及室内不需要物理隔音的商务和学习等若干场景中，与耳塞式和头戴式耳机形成了良好的互补，长时间佩戴舒适性是该类产品的突出特点。公司全面布局了开放式耳机的各种形态，包括耳挂式、后挂式、耳夹式，截至目前已上市的型号达到11款，未来覆盖不同产品形态、不同定价范围、不同集团品牌的开放式耳机将陆续上市。公司将持续发挥工业设计、研发能力、品质控制、多品牌运营等优势，将“开放式耳机”产品进行多样化、系列化的拓展，为消费者提供更加丰富的选择。在前沿技术的研发和应用方面，公司紧密跟随人工智能技术的发展，不断加强相关的研发储备。2015年公司携手阿里智能进军智能云音响市场，发布了MA系列智能云音箱；2020年公司推出了内置AI骨传导通话降噪算法的Dreampods系列TWS耳机；2021年发布搭载了小度助手的Lollipods智能耳机。目前公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，搭载AI相关功能的各类新产品正在开发中。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润5.1/6.0/7.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品研发及技术创新不及预期；原材料价格上涨；行业竞争格局加剧风险；国际贸易摩擦风险；产品推广不及预期。

深度报告：新品突破汇势能，毛竹长成攀新顶

汇顶科技(603160)
    从触控龙头到引领指纹识别市场，历经千帆再起航。作为一家芯片设计厂商，公司面向智能终端、物联网及汽车电子领域提供整体应用解决方案，公司持续引领传感、计算、连接和安全领域的技术创新，驱动万物互联创新应用。23年，汇顶科技基本完成库存去化，新品量产提上日程。24H1，公司实现总营收22.6亿元，分业务来看，电容触控芯片营收8.8亿元，收入占比39.1%，毛利率52.3%；指纹识别芯片营收8.2亿元，收入占比36.5%，毛利率34.6%；其他芯片营收4.7亿元，收入占比21.0%，毛利率45.9%。24Q3，由于下游手机市场景气度偏弱，公司业绩同环比承压，实现营收9.67亿元，YoY-17.7%，归母净利润1.31亿元，YoY-11.8%。公司目前新品进展顺利，超声波指纹传感器、光线传感器等多款新品已导入知名手机品牌项目并陆续落地，预计24Q4规模出货，25年有望放量增长，驱动公司业绩大幅改善。
    压舱石业务触控芯片表现稳健，车规级产品持续突破。作为公司传统业务，触控芯片近年来稳健增长，产品矩阵不断丰富。消费级产品方面，AMOLED屏幕渗透持续推动触控芯片需求增长；汽车电子是公司当前重点发力方向，车规级产品持续突破，新品量产在即。我们认为消费级触控芯片市场相对成熟，中长期来看，公司触控业务的增长动能或将来自汽车市场。
    指纹识别技术向超声波演进，开启新一轮产品周期。公司是屏下光学指纹识别技术的开创者，多年占据市场主导地位，这一技术驱动了全面屏手机的设计并成为19年公司业绩大幅改善的绝对主力。当前，公司积极布局超声波指纹识别，作为新一代指纹识别技术，超声波相较于屏下光学具有更薄、更低功耗、支持湿手解锁等优势；同时，公司产品相较于高通的竞品成本更低且具有独立知识产权。23年，公司指纹识别芯片业务因市场竞争激烈和去库压力较为承压，预计24Q4超声波芯片将开始放量，我们认为25年有望下沉至中端机型，公司新品领跑或将再一次确立其在指纹识别领域的先发优势并带来业务利润率的显著提升。
    其他芯片研发成果显著，量能将逐渐释放。屏下光线传感器、健康传感器及NFC+eSE芯片组等新品蓄势待发，其他芯片业务即将进入收获期。随着产品品类和下游应用场景不断丰富，其他芯片业务有望持续增长。
    拟并购云英谷，发挥业务协同效应。公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购云英谷100%股权，若完成收购，一方面公司能通过云英谷进入AMOLEDDDIC市场，另一方面也能够增强自身在显示屏芯片领域的竞争力。
    投资建议：我们预计公司24-26年将分别实现营收46.80/58.83/65.21亿元，归母净利润6.42/8.74/10.22亿元，对应现价PE分别为54/39/34倍。我们看好公司在新品放量之下迎来基本面拐点，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；新品渗透不及预期。

新型煤化工优质标的，高质量发展迈上新台阶

宝丰能源(600989)
    宝丰能源是煤基多联产循环经济示范企业，依托煤制烯烃工艺路线优势，生产技术迭代升级以及公司管理效率提升等，公司经营业绩持续向好，未来随着内蒙古基地新产能释放，公司发展或迈上新台阶，看好公司优质产能扩张，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    宝丰能源聚焦新型煤化工，经营业绩持续向好。公司具备完整的煤化工循环经济产业链，是煤基多联产循环经济示范企业。党彦宝为公司实际控制人，直接及间接持股比例为55.58%。公司经营业绩持续向好，2016年至2023年，公司营业收入CAGR为20.22%，归母净利润CAGR为18.54%。2024年前三季度，公司实现营业收入242.75亿元，同比增长18.99%，归母净利润45.37亿元，同比增长16.60%。
    内蒙古基地逐步投产，烯烃板块业务规模有望加速增长。煤制烯烃是公司的核心业务，公司在宁夏宁东基地拥有220万吨煤制烯烃产能，此外，公司在内蒙古基地使用中科院大连物化所的DMTO三代技术新建260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程。相比于石脑油裂解工艺路线，煤制烯烃路线的盈利优势明显，在油煤价差维持高位的市场环境下，煤制烯烃工艺有望延续高盈利态势。截至2024年11月份，内蒙古项目第一系列100万吨/年烯烃生产线已顺利投料试生产，并产出合格产品。内蒙古项目投产后，宝丰能源煤制烯烃总产能将大幅提升至520万吨/年，约为当前产能的2.4倍，将跃居国内煤制烯烃行业产能第一名。随着公司内蒙古基地新产能释放，烯烃产品的盈利能力或加速增长。
    焦炭产品价差处于历史低位，煤焦一体化高效运营。公司焦炭产品为干熄焦，截至2024年上半年，公司共有焦炭产能700万吨，公司自有煤矿合计产能820万吨，包括马莲台煤矿、四股泉煤矿、红四煤矿三座煤矿，此外，公司持有红墩子煤业权益产能192万吨，2023年公司焦化板块的煤炭自给率约45%。受下游钢铁行业景气度低迷影响，焦炭-焦煤价差跌至历史低位。依托于煤焦一体化及区位优势，公司的焦化产品仍具有较强盈利能力，2024年上半年，公司焦化产品毛利率仍达到27.13%。未来随着钢铁行业需求改善，焦炭产品盈利有望逐步修复。
    估值
    内蒙古基地新产能有望释放，烯烃产品盈利延续高景气，预测公司2024-2026年归母净利润分别为63.26/125.69/141.97亿元，对应当前市值，PE分别为19.5/9.8/8.7倍，市净率分别为2.9/2.4/2.1倍，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    新项目投产进度不及预期，原油及煤炭价格大幅波动，安全生产风险等

全球化布局的血液净化先行者

天益医疗(301097)
    国内领先的血液净化耗材制造商，深耕行业二十载
    公司自1998年开始从事血液净化及病房护理领域医用高分子耗材等医疗器械的研发、生产与销售，是国内较早专注于该领域的企业之一，拥有较强的品牌影响力。公司致力于为客户提供血液净化装置的体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、一次性使用一体式吸氧管、喂食器及喂液管等优秀工业产品。
    领航国内CRRT管路发展，CRRT市场扩增有望带来新机遇
    公司是国内首个获证的CRRT管路制造商，近年来持续开发透析器、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品，提升公司综合竞争力。此外，公司加码投资布局CRRT领域，增资完成后，宁波天辉益将持有其20.87%的股权，收购日机装全球CRRT业务，丰富CRRT产线并扩张全球销售渠道，有望进一步加速国内和海外业务发展
    据费森尤斯的年报，全球透析产业市场规模从2018年的710亿欧元上升至2023年的810亿欧元，年均增长率为2.67%。费森尤斯预计未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到2025年全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元。
    体外循环血路产品获国际认可，海外客户积累深厚
    公司经过多年的经营积累，产品在行业中树立了良好的市场形象，品牌知名度及市场认可度较高。目前，公司产品最终销售至全国31个省、市、自治区及亚洲、欧洲、北美、南美、非洲等国家和地区，并成为大型跨国企业如费森尤斯医疗、百特医疗、美敦力、尼普洛和贝朗医疗的供应商，销售渠道日益多元化。
    2024年10月31日，公司与费森尤斯医疗签订了分销合同，合同标的为血液透析管路，期限5年，生效时间为2026年1月，合同第一年金额预计4000万美元，成功实施预计将对公司未来5年经营业绩产生积极影响，同时将有利于提升公司产品的市场占有率和品牌影响力，进一步开拓海外高端市场。同时，公司收购泰国SIAM TYINRUN，建设海外生产基地，确保重大销售合同如期履行。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.22/5.40/8.00亿元，归母净利润分别为0.24/1.00/1.96亿元。天益医疗作为医疗器械国际化高新技术企业，在血液净化耗材、病房护理等产品领域的市场地位持续巩固，我们看好公司在血液净化领域的发展潜力，给予公司2025年32倍PE，对应目标价54.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、客户集中及流失风险、医疗器械政策变化风险

大陆晶圆代工龙头，受益AI浪潮

中芯国际(688981)
    中芯国际是大陆晶圆代工龙头。公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。中芯国际总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有多座8英寸和12英寸晶圆厂。
    我们基于三条逻辑，看好公司在AI时代的发展：
    逻辑一：AI推动半导体周期上行，公司充分受益。半导体周期正受益于AI需求拉动而上行。根据SIA数据，全球半导体销售额（三月平均）截至2024年10月，已连续12个月同比正增长，预示半导体周期正处于上升周期，需求端来看，我们认为AI带来的云端和终端芯片增量需求有望成为本轮半导体周期上行的主要推动因素。公司产能利用率已于1Q23阶段性见底，3Q24达到90.4%，供需状况持续好转。我们复盘了公司的历史股价表现，认为中芯国际股价和半导体周期存在正相关，看好周期复苏下公司未来股价表现。
    逻辑二：先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长。AI拉动先进制程代工需求，中芯国际作为大陆代工龙头有望充分受益。需求端，由于先进制程可以同时带来更快的处理速度和更好的功耗，AI时代云端算力芯片（如英伟达H100，4nm）和终端SoC（如高通骁龙8Elite，3nm）对先进制程的需求持续提升。供给端，根据TrendForce，中芯国际于2021年开发出N+1，于2022年开发出N+2制程，是大陆少有能够量产先进制程的企业，公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，我们判断未来本土算力芯片需求有望受益于国产替代而提升，中芯国际有望充分受益于本土AI浪潮。逻辑三：成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。供给侧：中国大陆正在战略性扩产，SEMI数据显示，2012-2022期间中国大陆半导体产能增加365%，全球领先。需求侧：AI创新助力终端需求复苏，手机/PC等传统品类和AI眼镜/耳机等创新品类均有望开启新一轮需求增长。在中美贸易冲突的背景下，成熟制程产品国产替代需求迫切，公司作为大陆成熟制程代工龙头，有望迎来成长新阶段。
    投资建议：
    我们预计公司24/25/26年营收达到567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，选取晶圆代工企业华虹半导体/台积电/联电/三星/Towerjazz/世界作为对标公司，2025年平均pb为2.35x，考虑到中芯国际在中国大陆先进制程代工的领先性和稀缺性，我们给港股中芯国际2025年2.35xPB估值，参考沪港A/H溢价指数过去三年趋势较为平稳，中芯国际港股/A股股价过去三年稳定在2.5-3.0x区间，考虑到汇率，我们保守预计中芯国际A/H溢价率25年稳定在3.0倍左右，我们给中芯国际A股2025年目标7.05xPB，对应目标价133.59元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期

林浆纸一体化龙头，盈利改善在即

太阳纸业(002078)
    投资要点：
    深耕造纸四十余年， 浆纸龙头腾空跃升
    公司主要从事机制纸、 纸制品、 木浆、 纸板的生产和销售。 历经 40 多年的发展， 公司已成为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司之一。根据公告， 2023 年末公司纸、 浆合计总产能超 1200 万吨， 三大基地进入全面协同发展的新阶段。 2024 年前三季度公司实现营收 309.75 亿元， 同比+6.07%； 归母净利润 24.59 亿元， 同比+15.08%。 单三季度营收 104.51 亿元， 环比+1.09%， 用浆成本增长+纸价承压， 及南宁基地固定资产清理（ Q3非经损失约 7327 万元） 影响， 归母净利润 7.01 亿元， 环比-12.61%。
    成本优势巩固， 林浆纸一体化助力穿越周期
    公司经营韧性强， ROE、 净利率表现稳定且领先于行业。 2019-2023 年公司平均 ROE、 净利率分别为 14.3%/8.6%， 较可比公司平均水平分别高出8.6/5.0pct。 公司不断加强精细化管理能力， 提高生产智能化水平， 多举措降本增效， 生产效率领先。 公司现金流稳定， 近年来逐步降低资产负债水平， 2023 年公司资产负债率降至 50%以下， 有效降低公司财务负担。 三大基地协同发展， 产能稳步扩张， 当前公司浆纸产能合计超 1200 万吨， 未来公司南宁二期项目将建设 40 万吨特种纸、 35 万吨漂白化学木浆、 15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施。
    短期供需迎来改善， 纸价回升盈利修复可期
    11 月晨鸣发布停产公告， 我们认为在晨鸣大规模复产前， 短期文化纸的供需格局有望得到改善。 根据卓创资讯， 截至 2024 年 11 月晨鸣双胶纸产能约 235 万吨， 占我国双胶纸总产能的 13.5%， 晨鸣停产后行业内发布文化纸涨价函 300 元/吨， 目前落地情况良好， 12 月以来纸企普遍执行新价格，其中公司双胶纸出厂价已上调 200 元， 后续纸价有望持续修复。 成本方面，24 年中期国内外两大浆厂投产， 考虑爬坡及运输周期， 预期 25H1 阔叶浆供应宽松， 浆价自 7 月以来回落， 12 月最新外盘报价 550 美金， 较年内高点下滑 220 美金， 我们判断 25 年浆价上涨空间有限。 24Q4 低价浆耗用逐步反映至成本， 公司盈利逐季改善可期。
    盈利预测与投资建议。
    我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 2.8%、 6.6%、 6.2%， 归母净利润增速分别为-0.5%、 6.8%、 17.4%， 对应 EPS 分别为 1.10 元、 1.17 元、 1.38元。 采用可比公司估值法， 2025 年可比公司平均 PE 倍数为 17 倍。 我们认为， 公司作为行业龙头， 且管理优势显著， 随着林浆纸一体化的稳步推进，公司业绩有望稳定增长。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、 下游需求不及预期、 原材料价格大幅波动、 产能建设项目进度不及预期等

中信博：跟踪支架领先企业，海外出货持续增长

中信博(688408)
    主要观点：
    中信博：跟踪支架领先企业，BIPV重塑增长极
    公司深耕支架十余载，平价时代以来再迎发展良机。中信博成立于2009年，2012年涉足光伏支架市场，2013年开始专注于深耕跟踪支架方向。2014年-2019年期间，公司管理层正确审时度势，判断出海外跟踪支架高渗透趋势，快速渗透海外跟踪支架市场，为公司积累了丰富项目经验和品牌优势。据伍德麦肯兹发布的《Global solar PV tracker marketshare report2024》报告显示，中信博2023年度跟踪支架系统出货量全球市占率达9%，位列全球第五，是全球排名前五中唯一中国企业。
    跟踪支架：海外市场持续增长，中国市场蓄势待发
    随着组件价格的下降，全球地面电站装机需求上升，海外跟踪支架安装量呈递增趋势，预计2022-2030年安装量将超过660GW。据伍德麦肯兹数据显示，2023年全球光伏跟踪支架出货量同比增长28%，达到92GW。由于市场使用习惯、产品技术、电站建设环境、电站投资成本等综合因素影响，我国跟踪支架渗透率与海外市场差异较大，2023年中国跟踪支架安装量仅为4.3GW。未来随着我国风光大基地建设项目加速（搭配特高压建设的大基地项目将会是跟踪支架增量的主力军）、电力消纳等问题的解决以及政策端的大力支持下，国内跟踪支架市场有望迎来更大的发展空间。
    BIPV：塑造分布式光伏赛道增长极
    BIPV既具备建材的属性，又承担发电的功能。BIPV即光伏建筑一体化，是与建筑物同时设计、同时施工和安装，与建材完全结合的太阳能光伏发电系统。它作为建筑物外部结构的一部分，既具有发电功能，又具有建筑构件和建筑材料的功能。BAPV是指附着在建筑物上的太阳能光伏发电系统，其主要功能是发电，不承担建材的功能，也不破坏或削弱原有建筑物的功能。中信博早在2016年正式开始布局研发BIPV之时，便明确了BIPV方案设计必须对标建筑标准，首先需要保障其建筑功能，而后才是发电功能的集成。2023年公司BIPV业务实现营收6.5亿元，毛利率9.18%，销售量245.87MW。随着BIPV产品的逐渐放量，公司有望创造第二增长曲线，实现业绩长期增长。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年实现营收90.35/116.24/139.66亿元，同比41.4%/28.7%/20.1%，实现归母净利润6.78/9.73/12.25亿元，同比96.4%/43.5%/26.0%%，对应当下23/16/13倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境不及预期风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险。

国产真空镀膜设备供应商，产品覆盖消费电子、工业等多领域

汇成真空(301392)
    投资逻辑
    公司是国内领先的真空镀膜设备厂商，深耕真空镀膜设备领域十余年。公司主要产品为PVD真空镀膜设备，涵盖了真空蒸发镀膜、真空磁控溅射镀膜和真空离子镀膜三种主流技术，可实现上述一种或多种技术组合，可满足客户的定制化需求，在消费电子领域与苹果及其产业链形成深度合作。根据公司招股说明书，公司于2011年进入智能手机等消费电子领域，凭借较强的研发能力及产品性能，于2017年成为富士康的供应商，2018年进入苹果、捷普的供应链，近几年公司来自苹果产业链的年收入稳定在亿元以上、营收占比保持在两位数以上。目前，公司在真空镀膜市场的竞争者仍主要为跨国企业，如美国应用材料、德国莱宝等，公司产品与海外进口产品在主要性能、参数上基本相当，具备较强的市场竞争能力。公司积极布局新兴产业、拓展新的业务增长空间。公司产品期初主要应用在消费电子等领域，公司具备独立开发新领域业务的能力，后续亦积极向其他新兴产业拓展以降低对苹果公司及消费电子领域的依赖程度。汽车智能驾驶方面，与比亚迪、麦格纳等客户形成合作；工业品应用方面，与靖江港口等客户在飞机前挡玻璃、光刻掩膜版等领域形成合作；公司未来也重点加大了对新能源领域的资源投入，包括公司目前已推向市场的PVD铜箔复合集流体应用设备等。
    IPO情况：公司于2024年6月上市，公司本轮IPO发行新股2,500万股，发行价格为12.20元募集资金净额约2.42亿元，公司本轮IPO募投资金主要投入研发生产基地项目和真空镀膜研发中心项目，以及补充流动资金。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司24-26年分别实现归母净利润0.75/1.28/1.80亿元，EPS分别为0.75/1.28/1.80元，对应PE分别为86/50/36倍，我们给予公司2025年65xPE估值，对应目标价格为83.2元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    市场需求波动的风险、技术更新迭代的风险、原材料价格波动的风险、限售股解禁的风险。

公司深度报告：仿生矿化胶原技术领先，人工骨修复材料市场龙头正扬帆

奥精医疗(688613)
    本期内容提要:
    核心观点：我们认为受“集采降价后性价比凸显”、“同种异体骨舆论事件”等因素影响，人工骨修复材料临床用量有望加速释放，奥精医疗作为国内深耕人工骨修复材料领域的领先企业，拥有“骼金”、“齿贝”、“颅瑞”等产品，种类丰富，可充分满足临床骨缺损修复需求，随着对市场开拓和研发的投入持续加大，公司成长有望步入成长快车道。
    行业层面：国内骨修复市场持续扩容，人工骨修复材料渗透率持续提升，仿生矿化胶原技术优势明显，发展潜力较大。①随着骨修复手术渗透率提升，以及人口老龄化进程加速，我国骨修复材料市场持续扩容，有望保持快速增长趋势。②在骨修复材料使用上，我国非自体骨使用比例远低于美国，存在较大的提升空间。由于自体骨供给有限，且易造成二次创伤与并发症，叠加同种异体骨在临床使用的法律和伦理问题引发社会关注，我们认为人工骨替代天然骨的速度有望加快。③矿化胶原人工骨修复材料具有“制备工艺仿生、微观结构仿生、组织成分仿生”的特点，生物相容性、成骨速度、孔结构等各项性能比肩自体骨，且供给充足，具有较好的临床应用前景，发展潜力较大。
    公司层面：产品管线丰富，加大市场和研发投入，紧抓行业发展机遇，骨科、口腔、神外三大领域齐发力，成长可期。
    ①骨科：2018年我国骨科骨缺损修复材料市场三分之二为天然骨（其中90%为同种异体骨），人工骨修复材料渗透率存在较大的提升空间。公司骼金产品具备优良的生物相容性、无免疫原性及毒副作用，性能优异，2023年骼金产品以330元/cm3的价格在集采A组中标，年度采购需求量在全部人工骨企业中按包数排名第一，我们认为集采降价后，公司骼金产品性价比优势更为凸显，有望呈现加速增长趋势。此外，公司积极拓展海外市场，Bongold为国内首个获批美国FDA510(k)的国产人工骨产品，美国市场的突破有望给公司增长提供更持续的动力。
    ②口腔：随着种植牙需求扩大，口腔骨修复材料市场规模有望持续扩容。从市场格局来看，外资瑞士盖氏占比达70%，国产仅占15%（其中公司占16%），进口替代空间较大。公司的齿贝产品具有无免疫排异风险、可降解等优势，为推动口腔骨修复业务发展，2024年公司完成对德国口腔种植产品企业HumanTech Dental公司的收购，口腔种植体和齿贝有望形成较好的协同效应，为公司打造第二增长曲线。
    ③神经外科：随着颅骨缺损疾病发病率提升，神经外科颅骨缺损修复材料市场规模不断扩大，公司神经外科骨修复产品为颅瑞，骨传导能力优良，在颅骨小缺损病症应用上具有领先优势，满足了开颅钻孔致颅骨缺损，需修复治疗的临床需求，未来有望替代部分钛合金、钛网等金属材料的使用，呈现快速增长态势。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2.07、3.01、4.19亿元，同比增速分别为-8.5%、45.4%、39.2%，归母净利润分别为0.07、0.61、0.97亿元，同比增速分别为-86.7%、739.8%、59.3%，对应当前股价PE分别为318、38、24倍，公司正处于业绩高速增长期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：人工骨替代天然骨进程不及预期的风险；下游市场需求扩容不及预期的风险；产品结构单一的风险；产品注册风险。

A股钼资源新贵，川矿锂资源新星

国城矿业(000688)
    国城矿业：民营铅锌资源企业，发力锂等多金属。公司并表业务以铅锌为主（主力矿山为东升庙矿业，100%持股），以参股金鑫矿业48%股权的形式布局川矿锂资源业务。公司为民营企业，股权结构较为集中。大股东擅长资产重整，上市公司控制权、大苏计钼矿以及金鑫矿业控制权均由大股东国城集团资产重整获得。2024年12月，公司拟出售所持宇邦矿业65%股权和收购国城实业（主业为钼矿开采销售）不低于60%股权，2025H1均有望实现项目交割。
    A股全新钼标的，公司基本面显著夯实。公司本轮重启对国城实业股权（不低于60%）收购、对价55亿元，对应23年PE仅4x、且收购方式为现金和承担债务。国城实业掌控的大苏计钼矿2023年产量约0.8万吨，品位0.13%，且公司拟将采矿证从500万吨扩大到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。
    钼：去库+顺价逻辑有望逐步兑现。2024年国内钢招量增幅超过25%，需求景气下钼精矿价格稳步上涨，年度+13.18%至3605元/吨度。目前钼原料库存已去化至低于去年同期水平。钢铁行业供需优化下，钼顺价逻辑有望逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼“有量无价”的僵局有望打破；我们预计2025-2026年全球钼供需格局持续向好，价格上涨通道进一步明确。
    川矿锂资源新星，上量与降本共振。金鑫矿业（公司参股48%）旗下的党坝矿区Li2O储量增加至112万吨；平均品位1.33%，生产规模达100万吨/年；考虑公司在过去不到两年的时间即将金鑫矿业采矿证从5万吨扩大至100万吨，我们认为后续金鑫矿业正在办理的500万吨/年的采矿证亦有望如期推进；且大股东手中仍有超过20%剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。碳酸锂目前价格为7万元/吨；据生意社预计碳酸锂价格波动重心会逐步抬升，将在7-12万元/吨区间震荡。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024-2026年收入分别为17/48/57亿元，预计实现归母净利润分别为0.6/13.9/14.6亿元，EPS分别为0.05/1.24/1.30元，对应PE分别为204/9/9倍。考虑大股东资产注入和公司锂矿逐步上量，且钼和锂价均处上行周期，公司望迎量价双升局面；公司2025/2026年PE低于可比公司均值。目标价24.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    钼、锂价波动；项目进度不及预期；项目交割风险等。

首次覆盖：国内领先的石油化工技术提供商，布局催化剂新增长点

瑞华技术(920099)
    投资要点：
    公司是国内领先的石油化工技术提供商，形成了化工专业技术服务（工艺包）、化工设备以及催化剂三大业务板块。公司的专业技术服务板块主要包括乙苯/苯乙烯成套技术服务、环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）联产成套技术服务等，化工设备板块主要包括芳烃脱氢、芳烃烷基化等关键设备，催化剂板块包括加氢催化剂、脱水催化剂等催化剂，主要用于PO/SM装置苯乙酮加氢制苯乙醇、苯乙醇脱水制苯乙烯等工艺技术。公司催化剂产品具有较高活性，能在不同反应条件下保持产物高选择性，副产物生成量少，具有使用寿命长、清洁环保的特点，可以保证工艺完整性、实施效果和生产效率。公司在低能耗、低物耗及装置运行稳定性方面都位居国内领先地位，有着持续迭代并保持领先的技术优势。项目建成开车后核心性能指标具有较强竞争优势，实现先进化工技术国产化。
    公司营业收入及净利润保持稳定增长。2021-2024年前三季度公司营业收入分别为1.42、3.26、3.94、2.79亿元，同比增长-46.84%、129.29%、21.01%、34.48%；归母净利润分别为0.37、0.79、1.14、0.78亿元，同比增长-41.54%、114.95%、44.92%、0.39%。公司技术及产品成功服务于中石油、中信国安等国有及民营石油化工企业，并与霍尼韦尔UOP、科莱恩、瑞士Sulzer等上下游国内外知名专利商、设计院建立良好合作关系。
    公司布局催化剂新增长点，培育新的盈利增长点。山东瑞纶自建催化剂生产基地，投资建设“12000吨/年催化剂项目”，项目建设周期总时间规划为18个月，拟建设5000吨/年铜基催化剂、2000吨/年三氧化二铝催化剂和5000吨/年分子筛催化剂的生产装置及相应配套公用工程、辅助生产设施等，补齐催化剂生产短板，根据初步估算，项目投产后首年可达30%产能利用率，税后利润2.8亿元。
    盈利预测与投资评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.51、1.80、3.64元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2025年22倍PE，对应目标价39.60元，首次覆盖给予优于大市评级。
    风险提示。扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期。

首次覆盖：电力信息化龙头厂商，智能仪器构建新成长曲线

理工能科(002322)
    投资要点：
    单季度业绩承压，前三季度利润端表现优异。①公司前三季度营业收入为6.11亿元，同比增长0.25%；归母净利润为1.87亿元，同比增长39.41%；扣非归母净利润为1.72亿元，同比增长39.33%。②分产品看，2024年上半年公司电力软件产品及项目实现营收1.8亿元，同比增长34.4%；环保运维服务实现营收1.1亿，同比下滑8.9%；环保智能监测仪器实现营收3730.5万元，同比增长42.4%；电力智能监测仪器4876.5万元，同比增长322.4%。2024年上半年，公司电力软件增速较快，电力监测仪器实现高速增长。③2024年第三季度，公司实现营业总收入2.07亿元，同比减少23.02%；归母净利润为0.44亿元，同比减少30.41%，营收、利润端均有下滑。④2024年第三季度，理工能科的毛利率显著提升，达到70.45%，环比增长了5.43个百分点。原因一方面是公司产品结构优化的结果，另一方面公司成本控制进一步优化，包括规模化生产带来的生产成本包括人工成本下降，此外还有工艺改进带来的成本下降等。
    坚守数字化智能化绿色化发展路径，践行智能仪器国产化。①软件与信息化产品，上半年营收1.92亿元，同比25.77%，涉及电力及环保两大专业领域，上半年公司电力造价各细分产品市场表现良好，其中清单软件、配网软件、新能源类软件等的更新升级带动销售额实现较快增长。定制化软件项目及服务一般集中在下半年落地，上半年公司储备项目规模稳定，且保持了良好的增长趋势。②智能仪器，公司依托拥有自主知识产权的行业先进智能在线监测系统，构建以电力监测系统、环保监测系统及仪器运维与服务为核心的三大业务板块。上半年，运维与服务营业收入1.15亿元，同比下降8.92%；半年度在手未执行订单4.01亿元。公司电力智能仪器及运维与服务实现营业收入5891.06万元，同比增长97.85%。上半年公司新一代油色谱智能在线监测系统以自主研发的“数字动态顶空平衡脱气”等核心技术有效解决市场痛点及难点，产品技术及性能优异性获得权威检测机构及市场的充分认可。
    拓展储能和核心新业务，在研便携式色谱新品。①核电领域无论是软件产品和电力智能仪器公司市场份额均较高。公司将始终围绕自己专业领域开展相关业务的拓展。储能领域公司已经推出造价类软件产品并将视储能商业化应用程度拓展周边研发及应用，比如数智物联领域、安全管控领域等。②便携式色谱是公司2024年在研的新产品之一。应用场景比如现场变压器装置需要运行检修人员取油样发到实验室做检测并与现场在线监测仪器作对比，便携式色谱就比较轻便，解决油样运送人员配置以及安全问题的同时实现高效精准的检测及比对。
    公司计划向不超过87名对象授予1601.24万份股票期权，占总股本4.22%。①行权价格为13.91元/股，有效期最长为48个月。激励计划的授予登记已于2024年9月6日完成。②公司针对核心管理人员和技术骨干推出激励措施，以促进员工的积极性和创新力。③第1个考核期是2024年，以2023年净利润为基数，公司2024年净利润增长率不低于15%。第2个考核期（2025年），以2023年净利润为基数，公司2025年净利润增长率不低于30%。
    公司在2024年回购1601.24万股，占总股本4.22%。①公司于2024年1月24日宣布了一项回购计划，计划使用自有资金在9000万元至1.8亿元之间回购股份，回购价格上限为18元/股。②截至2024年5月31日，公司累计回购了1601.24万股，占总股本的4.22%，支付总额约为1.8亿元人民币。这些回购的股份将用于未来的股权激励计划或员工持股计划。③回购后，公司有限售条件股份数量为3014.07万股，占比7.95%。
    盈利预测与投资建议。公司是电力造价软件的龙头企业，并布局了智能仪器，专注于智慧环保与智能电网建设，全力突破“卡脖子”关键部件和整机、丰富产品线，提升中国智能仪器设备自主创新能力，稳步实现细分专业领域智能仪器制造的国产化替代。预计电力信息化、电力设施更新换代推进，公司各块业务也将跟随保持增长趋势。分业务来看，软件销售业务，根据同花顺援引的2022年3月9日投资者关系活动记录表，2024年6月28日投资者关系活动记录表，工信部发布的2024年1-10月份软件业经济运行情况，百家号高科技求职服务发布的2014-2024年1-6月软件业务收入情况等相关数据，我们预测未来几年行业增速保持在10%+，公司是行业龙头，2024-26年将保持稳健增长，分别为5%/13%/12%，毛利率预计保持稳健略有提升，分别为88.08%/88.58%/89.08%；电力监测业务，2024年国网对油色谱智能在线监测系统采购规模大幅增长，公司产品认可度高，未来两年能替代其中一部分，预计该部分业务将保持快速增长，2024-2026年增速分别为60%/45%/40%，规模效益预计将使毛利率显著提升，24-26年分别为23.8%/28.8%/33.80%；环保监测业务，根据中商产业研究院数据，过去（2019-2024年）行业平均复合增长率约为9.06%，基于这一历史数据，我们预计公司2024-2026年增速分别为5%/7%/5%，毛利率预计保持稳定，分别为39.13%/39.33%/39.53%。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.36/4.21/5.08亿元，EPS分别为0.89/1.11/1.34元；目标价22.17元，基于2024年25xPE和2025年20xPE，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：电网投资不及预期；环保行业发展不及预期；行业竞争加剧等。

首次覆盖报告：沉舟侧畔千帆过 敢为巨擘引新潮

爱旭股份(600732)
    投资摘要：
    从光伏产业链产品价格、相关企业财务数据、光伏行业市场表现来看，2024是行业悲观情绪不断释放，不断筑底的一年，行业急需破局：
    多晶硅、硅料、电池片：2024上半年价格降幅明显，下半年基本稳定。
    组件：今年前三季度价格持续下降，10月止住跌势，有所企稳。
    硅料硅片行业：2024Q1~3，营业收入为1137.9亿元，同比下降42.7%，归母净利润为-145.3亿元，同比下降149.3%。
    光伏电池组件行业：2024Q1~3，营业收入为3580.9亿元，同比下降24.9%，归母净利润为-103.5亿元，同比下降126.1%。
    截至2024年12月20日，SW硅料硅片、SW光伏电池组件、SW逆变器、SW光伏辅材、SW光伏加工设备、SW电力设备、沪深300，今年的涨跌幅分别为-22.9%、-18.9%、-19.0%、10.2%、-25.5%、10.5%、19.2%，所有光伏子行业均跑输电力设备行业以及沪深300，其中仅光伏辅材行业为正收益。供给端：近期，国内不断出台相关政策，助力淘汰落后产能、防止供给端“无序扩张”。
    需求端：光伏发电经济性助力需求持续释放。
    电池和组件环节有望率先反弹：
    电池片价格已经率先反弹：2024年10月23日~12月18日，TOPCon电池片（182mm）和Topcon电池片(G12)价格涨幅分别1.9%、1.1%；多晶硅料（致密料）和单晶硅片（182mm/50um）价格分别下降2.5%、4.2%。
    从供需和成本两方面看，在产品供给较充裕的条件下，重点企业通常在市占率和成本方面有优势，相关产品价格受重点企业成本影响较大。
    我们选择光伏产业链中不同环节的重点企业，比较它们相关产品的毛利率，以此研究它们成本对相关产品价格的支撑，以及预测未来相关产品价格的变化。
    工业硅：从合盛硅业2024H1、29.5%的较高的毛利率角度看，我们认为在供给较充裕条件下，工业硅价格仍有下降空间。
    多晶硅：随着技术进步，颗粒硅有望带动多晶硅成本继续下降。
    硅片/电池片/组件：工业硅/多晶硅价格下降，硅片/电池片/组件成本将降低，盈利空间有望修复及扩展。
    BC电池性能优异，有望成为新的主流产品，爱旭股份作为BC电池领跑者，有望在行业优胜劣汰、产能出清之际，否极泰来，引领新潮流。
    投资建议：
    预计2024-2026年公司营收分别为117/270/323亿元，同比增长-57%/131.4%/19.5%，归母净利润分别为-26.5/12.5/23.9亿元，同比增长-450.3%/-147.2%/91.1%。
    给与公司2025年20倍PE，公司2025年合理股价为13.60元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    海外贸易保护风险，光伏装机不及预期风险，盈利预测中假设偏离真实情况。

光伏一体化龙头，多元化布局助力穿越周期

天合光能(688599)
    内容提要：
    天合光能是资深光伏龙头企业，行业地位稳固，逐步进阶3.0阶段，成长为全球能源物联网引领者。从行业层面看，自2023年下半年起，光伏产业链各环节产能加速释放，市场供需失衡、价格竞争等问题陆续出现，美国对华贸易政策愈演愈烈，行业进入新一轮市场周期，各大龙头均出现营收、净利双降的情况，公司24Q3业绩承压。24年底，为反内卷、防止恶性竞争，光伏行业出台多项政策，包括呼吁自律行动,设置投标中标最低成本价0.68元/W；下调出口退税率4pct至9%等。
    在此背景下，公司积极布局多元化业务，三大亮点支撑公司穿越周期，有望在未来行业出清阶段快速提升市占率：1）技术研发实力强，TOPCon技术领先。公司研发投入逐年递增，占营收比重维持高位，全面布局和储备未来多条技术路线，其中N型TOPCon技术是公司发展重点，目前TOPCon电池效率已突破26.58%，同时发布了基于新一代i-TOPConUltra技术的全新升级的全场景至尊N型大中小版型组件产品。2）多元化业务布局行业领先，看好光储融合。天合富家分布式系统市占率近20%；公司储能产品适用多元场景，技术驱动促使度电成本进一步降低，24年储能出货量快速增长，进入收获期，光储协同快速增长，有望成为重要增长极；跟踪支架提高发电效率，新一代智能控制系统解决方案助力转型升级之路，公司全球业务持续增长。3）全球化产能布局，海外营收占半数。公司光伏组件出货多年位居行业前三，全球业务覆盖地区十分广泛，拥有N型全产业链一体化产能，抗风险能力较强，未来中东和美国成为规划建设产能的重要选项。
    投资建议及盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.11、29.84和49.80亿元，同比-94.37%、+858.21%和+66.88%，EPS分别为0.14、1.37和2.29元，以2024年12月25日收盘价21.15元计算，对应PE为148.02、15.45和9.26倍，给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。光伏装机不及预期，产能出清不及预期，公司业绩不达预期，海外关税壁垒风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。

穿越零售风暴，打造顾客至上的新体验

永辉超市(601933)
    投资要点：
    国内生鲜龙头超市，实现全渠道布局
    永辉超市是一家全国性的生鲜龙头超市，现已逐渐实现线上线下全渠道融合。公司成立于2001年，2010年在A股上市，其主营业务为通过线下门店端+线上出售精选商品，主要产品为生鲜及加工、食品用品等。以“绿色、人文、科技”为经营理念，为满足用户需求，提供安全、健康、高性价比的生鲜产品。永辉超市拥有丰富的线下门店资源，是公司的核心经营壁垒之一。永辉超市门店覆盖了全国主要省份和地区。截至2024年6月30日，永辉超市进入全国29个省份，已开业的门店数量达943家，已签约未开业门店达86家，储备面积65.53万平方米。
    逆境中探索出路，战略转型取得阶段性进展
    2024年以来，业绩下滑、陷入经营困境的永辉超市通过胖东来帮扶和自身学习胖东来两种模式，在全国多地对门店进行调改，包括调整商品结构、卖场布局、提升服务及员工待遇等，调改后的门店在品质、销售额和客流上均有较大提高。2024年9月23日，名创优品宣布，拟以62.7亿元现金，收购永辉超市29.4%的股份；交易完成后名创优品将成为永辉超市第一大股东。
    供应链优化提效率，商品力调优稳收入
    2024H1永辉超市供应链重点推进组织、制度、流程调优，提升各环节运作效率；不断调优商品结构，优化源头采购，提升商品力。公司持续优化产品结构，进一步提升商品引入效率，24H1永辉超市新品数20276支，淘汰22480支，新品引入率22.5%，淘汰率24.9%。永辉未来将持续加强商品力建设和品控管理，改进现有品类经营管理思路与流程。
    源头直采建立垂直供零关系，自有品牌更具价格竞争力
    24H1永辉自有品牌实现销售额12.8亿元，占营业收入3.4%。公司通过线上线下渠道积极推进，增加自有产品的曝光率和成交率。在自有品牌的运营方面，永辉基于提质增效的双方向，以三大业务主线推动业务增长，依靠供应链新模式建立商品力和品牌力。永辉通过源头直采，建立更垂直的供零关系，减少中间冗杂环节，让自有品牌在市场竞争中更具价格优势。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入为688.87/768.60/837.66亿元，增速分别为-12%、12%、9%，归母净利润为-2.47/3.58/6.87亿元，增速分别为81%、245%、92%，对应EPS分别为-0.03元、0.04元、0.08元。由于家家悦、重庆百货、红旗连锁三家龙头上市公司主营业务均为连锁超市、日用百货等，且三家公司在各地域都是龙头超市企业，与永辉超市在业务上存在很大程度相似性，在行业内具有可比性，选取家家悦、重庆百货、红旗连锁作为可比公司。因永辉超市在积极调改和后续与名创优品的合作上大有可为，采取PS估值法，可比公司24-26年的平均PS为0.68/0.65/0.63，永辉超市24-26年的PS为0.90/0.80/0.74，首次覆盖并给予“买入”评级。
    风险提示
    调改成效不及预期；人力、租金成本大幅提升；拓店不及预期；行业竞争明显加剧。

创新药研发持续推进，特色管线不断丰富，有望迎来拐点

泰恩康(301263)
    投资要点：
    特色产品线不断丰富，创新药大品种研发顺利推进，经营有望迎来拐点。公司以代理起家，后逐渐加大研发和自产，目前已经形成相对完善的产品布局。2021-2024上半年期间，受疫情扰动、和胃整肠丸产能供应限制、市场竞争以及研发投入加大等影响，公司收入和利润增速放缓，展望未来：1）随着和胃整肠丸国产化顺利推进，一方面产能问题将得到解决、且有望提高毛利率，同时转为自有产品后战略定位将得到提升，未来有望加速推向全国市场；2）白癜风创新药二期临床顺利推进中；3）其他特色品种：复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，毛果芸香碱临床三期入组完成等，随着产品管线不断丰富，公司未来成长确定性增强，经营有望迎来反转。
    和胃整肠丸国产化持续推进，未来市场潜力值得期待，公司目标3-5年销售超10亿元。和胃整肠丸为公司深耕20多年独家OTC产品，在广东、广西、福建等地享有较高知名度，2023年公司肠胃领域销售2.0亿元，同比增长29.2%。2023年，公司与泰国李万山达成协议，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其成为自有产品。中国胃肠道领域市场空间较大，我们认为随着未来和胃整肠丸国产化落地之后，一方面产能问题将得到充分解决，更为重要的是我们预计公司未来将全力将其推向全国市场，市场潜力值得期待，公司目标未来3至5年内争取将其打造为超10亿元肠胃领域知名产品。2024上半年，和胃整肠丸毛利率为81.1%，我们判断国产化之后毛利率还有较大提升空间。
    1类白癜风创新药临床疗效趋势较好，市场潜力较大。创新药方面，用于治疗白癜风适应症的1类创新药CKBA软膏II期临床方案完成全部受试者入组，根据公司公告，目前II期临床整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发较大潜力。白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大。白癜风难治、易复发，国内外目前除了芦可替尼乳膏在美国FDA获批外，还未有相关产品上市。
    特色产品不断丰富，打开成长空间。其他特色产品方面：1）复方硫酸钠片已报产，其目标替代胃肠镜前需要服用的复方聚乙二醇电解质（清肠胃），其有口服液体量大、口味较差等临床痛点，米内网数据，2023年复方聚乙二醇电解质在中国公立医疗机构终端销售额超过13亿元；2）毛果芸香碱临床三期入组完成，目前进度处于国内第一梯队，适应症为老花眼。此外，公司还有非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂已报产等，随着公司产品管线不断丰富，未来成长确定性增强。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.45/1.94/2.43亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%，当前股价对应的PE分别为44/33/26倍。我们选取奥赛康、海思科和一品红作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发持续推进，特色产品线不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。研发进度低于预期的风险；市场竞争加剧的风险；和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险

皖通高速，拟购买路产，叠加宣广改扩建完工，增厚25年业绩

皖通高速(600012)
    事件
    近期，皖通高速披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入50.43亿，同比增+16.1%；归母净利12.21亿，同比减-9.6%；扣非后的归母净利12.17亿，同比减-11.13%；基本每股收益0.74元，经营活动产生的现金流量净额为21.09亿元；加权平均净资产收益率ROE为9.44%，同比同期减少1.55个百分点。
    2025年1月2日，上市公司披露，拟购买安徽交控集团持有的阜周高速及泗许高速的100%股权，共计交易对价47.7亿元。同日董事会披露决议，已同意本次交易，并提请股东大会投票及推进后续一切交易手续和文件办理。
    点评
    公司的主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路，拥有的营运公路里程约609公里
    已有高速路资产，分别为：合宁高速（G40沪陕高速合宁段）、高界高速（G50沪渝高速高界段）、205国道天长段新线、连霍公路安徽段、宁淮高速天长段、安庆长江大桥，岳武高速安徽段；也有宁宣杭高速公路、宣广高速公路、广祠高速公路等。这些均是位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益。今年前三个季度累计通行费收入，同比减-7.61%。
    本次购买2条高速情况：一、阜周高速，是济南至广州高速公路G35在安徽境内的一段，收费里程83.57公里，收费期限到2039年12月。2023年扣非净利2亿，2024年1-10月扣费净利1.26亿，截至2024年10月末的净资产是17.82亿元。二、泗许高速，是国家重点干线G1516盐洛高速在安徽境内的一段，收费里程52.2公里，收费期到2042年12月。2023年扣非净利1.08亿，2024年1-10月扣费净利0.76亿，截至2024年10月末的净资产是12.14亿元。
    依据公司披露公告的评估结果，见上图。两条高速溢价率分别位于53-62%之间，本次收购的市净率大约在1.6倍左右，而公司截止本报告日的市净率约为2.1倍左右。待交易完成后，阜周公司和泗许公司将成为本公司的全资子公司。
    截至2024年三季度末，公司账上的货币资金43.3亿元，距离本次现金收购价47.7亿元，差距不大；公司还披露，拟公开发行规模不超过人民币50亿元，期限不超过5年的公司债券；债券募集资金用途包括但不限于项目建设、股权出资、偿还公司债务和补充营运资金等。
    公司层面，本次交易主要有三个原因：扩大有效投资，推动公司高质量发展；聚焦做强主业，完善区域路产布局；增强盈利能力，提升股东回报水平；我们认为，若本次收购2条高速公路资产顺利完成，包公路里程、营收、净利润、EPS、回报率等指标均将实现稳健增长。例如：公司的路产，有望从609公里提升到744公里，增加幅度达到22%。故，本次收购，有利于增强公司持续盈利能力，提升经营业绩和股东回报，收购符合皖通高速发展战略和全体股东利益。
    投资评级
    宣广高速改扩建进入收尾冲刺阶段，项目从24年底的半幅单向通行，过度到25年初的双向八车道竣工通行，预计相关高速公路车流量将较快恢复增长。增幅可参照改造前的2021全年，宣广高速通行费贡献占比17%，而2024年前三季度贡献占比仅4.9%。
    预计未来几年，将在宣广高速竣工投产的基础上，叠加注入阜周高速和泗许高速贡献的权益利润，有望实现25-26年的业绩连续高增长，值得期待。我们给予“增持”评级。
    风险提示
    之前，收购六武高速100%股权的议案，在股东大会表决阶段，遗憾未能通过，此次能否顺利通过股东大会表决，尚存不确定性；
    宣广的验收折旧,新项目改扩建启动，及2条公路的现金购买，可能对公司带来短期的资金面压力风险；其他常规风险，包括公路收费政策风险,宏观经济调整带来的高速公路车流量波动风险；

首次覆盖：全球稀土龙头，持续成长再铸辉煌

北方稀土(600111)
    投资要点：
    全球稀土龙头，产销量稳增长。北方稀土是全球规模最大的集生产、科研、贸易于一体的稀土行业骨干龙头企业。公司自成立以来，聚焦稀土主业发展，依托控股股东包钢集团所掌控的白云鄂博矿稀土资源优势及政策等竞争优势，建立起全球规模最大的稀土原料生产基地和稀土功能材料制造基地。2023年，公司生产冶炼分离产品17.49万吨，占国家稀土总量控制指标72%，稀土原料供应稳居全球第一；2024年前三季度，尽管稀土产品价格相对疲软，公司主要产品的产销量仍实现显著提升，稀土冶炼分离产品产销量分别同比+13%/+20%，稀土金属产品产销量分别同比+39%/+28%，稀土功能材料产品产销量分别同比+21%/+20%。
    资源优势得天独厚，稀土配额稳占鳌头。公司控股股东包钢（集团）公司拥有全球最大的铁和稀土共生矿——白云鄂博矿的独家开采权，白云鄂博矿拥有超过全国80%的稀土储量。股东通过子公司包钢股份向北方稀土供应稀土精矿，为公司提供稳定原料保障与成本保障。公司将稀土资源优势转化为产业发展优势。在2024年共两批的国家稀土开采、冶炼分离总量控制指标中，公司共获得的矿产品、冶炼分离产品指标18.9万吨、17.0万吨，分别占指标总量的约70%、67%，且轻稀土增量指标向公司集中配给。持续稳定的指标获得量巩固增强着公司资源优势、核心竞争力及产品供应保障能力。
    强化全产业链布局，稀土原料与功能材料产量均创新高。公司通过自建、合资合作、并购重组等方式，形成以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、新材料领域建设为重点、终端应用为拓展方向的全产业链布局。公司的冶炼分离能力、稀土金属产能世界第一，磁材铸片合金、抛光材料产销量世界第一，储氢合金产能位居全国前列，在稀土基催化剂、镍氢动力电池、稀土永磁电机产业亦有布局，公司产业链不断向下游高端高附加值领域延伸发展。24年上半年，公司稀土原料产品及功能材料产量双创同期历史新高。
    稀土迎来新周期，业绩有望充分释放。24年下半年起稀土供给趋紧，24年国内稀土供给指标增速明显下滑，海外稀土生产与进口扰动频繁，《稀土管理条例》的施行进一步强化供给约束。24Q4稀土价格反转回升，氧化镨钕Q4均价为41.6万元/吨，季环比+7.1%，我们认为，在新能源车、风电等产业需求带动下，稀土供需格局仍将继续改善，25年稀土价格有望持续上涨，量价齐升下公司业绩弹性较高。
    盈利预测与估值：我们预计公司将受益于其在全球稀土市场的领导地位及全产业链的深化布局，产销量和盈利能力有望持续增长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.23、27.03、39.43亿元。参考可比公司估值水平，并考虑到公司的龙头地位及全产业链协同效应，给予2025年35倍PE估值，对应目标价26.17元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：价格波动风险；下游需求不及预期；行业政策变化。

有望受益于汽车科技的内生、外研双轮驱动

上汽集团(600104)
    投资要点：
    上汽集团是中国汽车行业领先企业。根据公司2024年半年报，2024H1公司实现批发销量182.7万台，零售销量211.5万台。其中自主品牌零售124.4万台，占比提升至58.8%；新能源车零售销量52.4万台，同比增长29.9%，海外零售54.8万台，同比增长12.7%。
    上汽集团有效应对海外经营挑战，海外业务继续贡献增长。根据上证e互动，公司正在加快优化产销布局，努力保持在欧洲市场的销量份额，同时公司还将加大在澳新、中东、南美、东盟以及新市场的开拓，积极应对欧盟加征反补贴关税对公司销量的不利影响。
    在汽车科技创新方面，上汽集团实现了内生和外协研发的双轮驱动。
    内生方面，上汽旗下零束全栈3.0可支持L3智能驾驶技术量产上车，并预计于2025年正式搭载上市；下一代全栈4.0则更多融合了AI技术，进一步升级车云一体数据底座、操作系统等以实现更高级别L4的智能驾驶。
    外协方面，上汽集团在包括算力在内的智能驾驶各个领域一直秉持着积极的探索和投入，并与相关领域企业保持密切的合作，围绕“软件定义汽车”，推进“算法+软件+芯片”的协同开发，加快AI大模型等新技术的上车应用。IM AD3.0系统由智己汽车与Momenta联合打造，公司对相关技术具有自主掌控能力。
    盈利预测与投资评级：我们认为，上汽集团在汽车科技领域对外展开合作之后，有望依托其国内领先的制作技术和规模，实现产品升级、附加值提升。同时，作为中国汽车出海的先行者和总量领先企业，我们认为上汽海外业务有望在贸易竞争中展现较强业务。预计公司2024/2025/2026年营收6493/7408/8504亿元，归母净利润101/128/142亿元，EPS为0.87/1.11/1.22元，对应2024年12月31日收盘价，分别为24/19/17倍PE。参考可比公司，给予公司2025年22倍PE，对应目标价24.39元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：全球贸易壁垒超预期；原材料价格大幅上涨。

国内配用电龙头，出海提振增长

三星医疗(601567)
    投资要点
    推荐逻辑：1）国内配用电：24年公司在国网三批电表中合计中标7.6亿元，市占率6.2%，位居第5；23年配电变压器在国/南网市占率分别5.4%/17.5%，位居第1，龙头企业率先受益于国内电网智能化升级改造。2）海外用电：亚非拉AMI需求旺盛，欧洲智能电表27年渗透率有望提升至74%，公司海外5个生产基地布局行业领先，德国、波兰工厂爬坡提升公司海外份额。3）海外配电：欧美配电变压器短期供需错配，公司24年配电合计接单5.5亿元，订单加速。
    国内配用电市占稳固，受益于分布式新能源并网驱动电网智能化改造。公司近年网内配用电中标份额稳定在行业前五名，在更高价值量的智能物联表渗透率提升的趋势下，公司有望率先受益。网外配电业务公司围绕光伏、核电、轨交等领域斩获多项目订单，2024年中标大唐8.4亿元风光预装式变电站项目为近年订单金额最高，网外配电产品有望提振公司国内业务增长。
    海外配用电需求旺盛，公司海外从用电向配电倾斜，本土化布局优势显著。公司深耕海外多年，通过直销方式积累欧洲e.on集团、巴西enel电力公司等优质客户，客户壁垒深厚。2024年公司海外接单18亿元，其中配电首次突破欧洲、墨西哥区域。公司已具备海外5个生产基地，有利于保障产品交付，稳定公司份额，2024H1公司德国基地开始接受小批量订单，巴西工厂启动自动化升级项目，伴随新基地产能爬坡，海外业务有望实现量利双升。
    紧抓重症康复战略，医疗业务稳定增长。2020-2023年国内康复医疗市场规模CAGR约为25%，预计到2025年规模扩大至2600亿元。公司于2015年收购医疗业务，2024H1新增6家医院，旗下医院总数增加至34家，2016-2023年医疗收入CAGR达24.4%，有望受益于行业发展实现稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为147.6亿元、179.8亿元、213.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为22.6%/25.4%/24.2%。公司为国内配用电龙头企业，海外实现从用电向配电突破，医疗业务稳定增长，我们预计公司2025年配用电/医疗业务归母净利润分别为22/6亿元，给予公司2025年配用电业务18倍PE、医疗业务30倍PE，对应目标市值576亿元，对应目标价40.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外订单开拓不及预期的风险；国内电表招标低于预期的风险；生产基地产能爬坡低于预期的风险；原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司业绩的风险。

新产能投放期，中期业绩可期

路德环境(688156)
    投资要点：
    公司介绍：公司始终聚焦高含水废弃物资源化处理主业，即白酒糟生物发酵饲料业务和无机固废处理业务，坚持“双轮驱动”战略发展路径，一方面持续加码酒糟生物饲料业务的市场布局，加速当前项目的建设进度和技改升级，强化酒糟资源供应合作开发力度，重点发力白酒糟生物发酵饲料客户开发和拓展；另一方面加快无机固废处理业务技术研发的产业转化，全力推动河湖淤泥、工程泥浆、工业渣泥等业务的市场开发。近几年，白酒糟生物发酵饲料业务发展迅猛，已成为公司业绩增长的核心驱动力。
    白酒糟生物发酵饲料业务：白酒糟生物发酵饲料业务即将白酒酒糟通过微生物发酵和连续多级低温干燥等技术处理后生产复合功能性饲料。其上游为白酒生产企业，下游为饲料企业或者养殖企业。该业务发展空间大，从供需两端推算行业发展规模有望达到600-900万吨。公司现已实现大规模投产的产能为17万吨，中期规划总产能为70万吨，今明两年为产能投放高峰期。从公司历史项目的表现来看，该业务现金流较好，盈利能力较强。根据测算，公司中期规划的白酒糟生物发酵饲料产能全部满产满销的情况下，所有项目有望贡献的归母净利润将达到1.6-1.7亿元。
    公司当前的危与机：白酒糟生物发酵饲料业务的销售并非一蹴而就，需要时间和客户的持续积累。当前销售问题成为公司发展的主要阻力，主要原因在于：1）饲料产品认证周期较长，一般需要半年到一年的客户培育期；2）下游主要的养殖产业大多处于景气度低谷期，需求偏弱。但在公司资源的倾斜扶持下，目前销售工作有条不紊积极推进，已有一定成效。预计随着客户资源的持续积累以及下游景气度的底部回升，当前销售困境有望得到解决。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为3.27/5.62/7.99亿元，同比增长-6.72%/+71.55%/+42.26%；归母净利润分别为-0.09/+0.34/+0.71亿元，同比增长-134.54%/+463.06%/+110.61%；EPS分别为-0.09/+0.34/+0.71元，对应的PE分别为-149/+41/+19倍。参考同行可比公司，判断公司稳态的合理PE估值为25倍左右。考虑到公司当前处于底部向上阶段，且弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：销售进展不及预期风险；原材料价格波动风险；信用减值风险；技术迭代风险等。