公司首次覆盖报告：ODM龙头“1+2+X”战略拥抱AI浪潮，开启成长新周期

龙旗科技(603341)
    龙旗科技：ODM龙头“1+2+X”战略加速落地全方位把握AI赋能机遇
    龙旗科技深耕ODM行业15年，稳居2024年智能手机ODM全球出货量第一，实现营收464亿元。凭借高强度研发投入、全球化运营网络、全栈式ODM能力及多年经营积极拓展筑牢的客户基础，加速“1+2+X”战略落地：以智能手机为核心，战略聚焦盈利能力优化，同步开拓智能眼镜、AI PC、汽车电子等新兴增长极，或将深度受益于AI终端渗透与ODM比率提升红利，多品类协同与高价值赛道突破有望开启新一轮增长周期。我们预计2025-2027年，公司实现营收462.08/546.44/663.31亿元，实现归母净利6.42\9.04\12.73亿元，对应当前市值PE分别为33.2/23.6/16.7x，首次覆盖给予“买入”评级。
    AI眼镜浪潮席卷全球，龙旗科技提前卡位塑造差异化竞争力
    AI眼镜赛道迎来快速增长，2025Q2全球销量激增222%，维深XR预计2035年出货量将达14亿副开启千亿级蓝海，国内外互联网，科技，造车多方巨头加速入场。龙旗提前切入赛道，合作全球头部打造现象级爆款，2024年出货量超200万件，SIP封装预计2026年年底投产，积极拓展产品矩阵和国内外客户。持续全品类技术攻坚同时战略合作产业链巨头，构建“制造+生态”双重壁垒，剑指智能眼镜领军地位。
    全生态积极承接AI赋能、AI PC、汽车电子构筑核心增长极
    智能手机：2025年Q1-Q3，公司保持龙头地位的同时盈利能力显著改善，未来有望受益于手机大盘增长+GenAI刺激换机需求+ODM份额提升三重利好，为战略落地筑牢根基。AI PC和汽车电子：深刻把握AI PC加速渗透和汽车智能化趋势，凭借平台化能力迁移和加强研发投入切入新兴赛道，业务拓展成果显著，有望将汽车电子，AI PC打造为公司长期增长曲线。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；下游需求不及预期

打造全球领先的全场景通信生态服务商，AI赋能未来可期

亿联网络(300628)
    核心观点
    三大产品线协同发展，业绩呈现回暖趋势。公司以"云+端+平台"的全场景智能化办公生态为核心，构建了覆盖桌面通信终端、会议产品、云办公终端的三大业务，2025H1分别占营收49.2%/40.6%/10.2%。2017-2024年公司营收CAGR为22%，归母净利润CAGR为23.90%。受到宏观环境及产能转移影响，公司业绩短期承压，2025Q1-Q3实现归母净利润19.58亿元，同比下滑5.16%。随着海外产能推进，2025Q3业绩呈现回暖趋势。公司盈利能力维持高位，毛利率长期处于60%以上；公司高度重视现金流，积极回馈股东，股息率维持较高水平，2024年公司股息率达到4.92%。
    通信及协作（UC&C）市场规模稳健增长，公司与微软达成全球战略合作，AI赋能未来可期。2024年公司所处的UC&C市场规模为692亿美元，同比增速为7.8%，预计2024-2029年CAGR为4.3%。UC&C存在多个细分市场，公司目前主要布局IP话机、企业视频会议系统两大细分领域，2024年市场规模分别为40.60/33.03亿美元。当前IP话机市场步入“存量优化”阶段，会议产品及云办公终端潜在市场空间仍广阔。在AIGC浪潮下，UC&C凭借流程标准化、场景刚需性强、数据基础良好且价值可量化等特征，有望成为大模型与Agent落地的最佳场景之一。公司与UC&C行业中竞争力最强的公司微软深度合作，有望在本轮AIGC浪潮中受益。
    公司坚持自有品牌出海战略，全链条精细化管理使得公司维持高盈利能力。公司产品主要销往美国、欧洲等发达地区，尽管与微软等UC&C软件巨头达到高级别合作，公司坚持以“Yealink”自有品牌面向全球企业和渠道商。公司构建高质高效的供应商和销售体系，生产采用外协方式，全链条精细化管理使得其相较于Cisco、罗技等竞争对手具备更强的成本控制能力，毛利率常年维持高位。同时公司高度重视研发投入，研发费用率保持10%左右，产品竞争力持续提升。
    盈利预测与估值：2025-2027年归属母公司净利润为26.53/30.84/36.42亿元，年增速分别为0.2%/16.2%/18.1%；EPS分别为2.09/2.43/2.88元。通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间为43.7-51.8元/股，2026年动态市盈率18-21倍，相对于公司目前股价有26.3-49.8%溢价空间。考虑公司行业龙头的地位及未来较好的成长性，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：需求增长不及预期、地缘政治风险、新产品推进力度不及预期等。

大单品异军突起的黑马，全国扩张增长可期

康农种业(920403)
    投资要点
    推荐逻辑：1）产品力引领品种换代，抢占市场份额，公司核心大单品“康农玉8009”2024/2025销售年度推广面积预计接近1000万亩；2）去库存与技术迭代的双重洗牌，转基因有望扩面提速；3）公司以传统优势的西南市场为根据地，市占率稳步上涨，2022年达到5.97%。同时，成功将黄淮海市场打造为强劲的第二增长曲线。
    去库存与技术迭代的双重洗牌，转基因有望扩面提速。行业处于周期性去库存阶段。企业普遍面临库存高企、价格战激烈、盈利能力差的困境。以转基因、基因编辑为代表的生物育种技术正进入商业化应用阶段。玉米作为我国第一大粮食作物，其单产水平仅为美国的60%左右，提升空间巨大。
    产品力引领品种换代，抢占市场份额。康农玉8009是由康农种业携手河南农业大学、贵州省旱粮研究所联合选育的玉米杂交新品种。2023年获国家审定，2024年进入大规模市场化推广窗口期。公司核心大单品“康农玉8009”是“密植小棒型”玉米的代表，契合了国家提升粮食单产的战略方向，正引领行业从“稀植大棒”向“密植增产”的品种换代浪潮。
    “根据地+增长极”的全国性扩张战略清晰。早期公司主要销售区域为西南地区（包括云南省、贵州省、四川省等）以及湖北省和湖南省，销售区域集中度较高；2021年以来，公司依托于桦单568、吉农玉198、吉农玉218等品种逐步进入了北方春播区和黄淮海夏播区的玉米种子市场。2024年度，公司实现营业收入同比增长16.80%。核心增长驱动力来自康农玉8009等黄淮海夏播区主导品种——该系列品种凭借优异的产量表现与突出的综合抗逆性，赢得了下游经销商及终端农户的广泛认可，有效推动公司在黄淮海夏播区的市场拓展落地见效，成为营收增长的关键支撑。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025~2027年公司EPS为1.11、1.35、1.65元，对应PE分别为19、16、13倍；给予公司26年25倍PE，目标价33.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：制种与销售不同期引发的供需风险、经销商管理风险、品种迭代风险、应收账款风险。

万通液压公司深度报告：深耕液压油缸领域，多业务板块协同发展

万通液压(920839)
    深耕液压油缸，布局电动缸，主要客户关系稳定：公司成立于2004年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国内中高压油缸供应商。公司产品主要分为自卸车专用油缸、机械装备用油缸和油气弹簧三类，公司积极布局军工业务，并于2021年实现电动缸的小批量销售。公司与主要客户三一集团、中集集团、郑煤机以及中航科技等均保持良好的合作关系。
    境外业务蓬勃发展，油气弹簧业绩表现亮眼：近5年公司营收/归母净利润的复合增长率分别为18.58%/15.82%。境外市场方面，公司产品主要销往北美、南美、中东以及东欧等地区，2021-2024年公司境外收入的复合增长率为39.49%。公司主要产品的毛利率相对稳定，油气弹簧产品毛利率较高。未来随着高毛利产品业务板块快速放量，营收占比进一步提升，公司多元化的产品结构有望持续优化。
    市场规模高速扩张，多政策提供发展契机：中国液压行业细分产品市场份额靠前的分别为液压缸（36%）、液压泵（16%）、液压阀（12.4%）。2015至2024年我国液压行业规模以上企业工业总产值从522亿元增长至803亿元，复合增长率达4.90%。设备更新政策、产业绿色转型政策等有望改善下游需求，公司产品智能化、绿色化水平较高，有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为1.17元/股、1.50元/股、1.83元/股，对应当前股价的PE分别为36倍、28倍、23倍。公司聚焦境内“汽车、能源采掘机械、工程机械、军工装备”四个主行业，持续推进高端化、智能化、绿色化水平，积极布局国际市场，实施境内外双线并行，各业务板块协同发展。我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；技术更新和产品开发风险。

越南三期顺利推进，拟在摩洛哥建设第二海外生产基地

贵州轮胎(000589)
    最新动态
    25Q1-Q3公司归母净利润同比增长50.55%。2025年前三季度，公司实现营收27.63亿元，同比增长3.54%；归母净利润为2.01亿元，同比增长50.55%；实现扣非净利润1.86亿元，同比增长56.05%。2025Q3，公司实现营收7.96亿元，同比增长1.44%；实现归母净利润为4.50亿元，同比下降19.72%；实现扣非净利润4.28亿元，同比下降20.72%。
    动向解读
    全钢工程子午线轮胎智能制造项目第二阶段和越南三期顺利推进。1）公司年产38万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目分两阶段建设：第一阶段（年产20万条）2024年内已达到预定可使用状态，第二阶段（年产18万条）处于建设期，项目于2026年3月31日达到预定可使用状态。2）公司正在积极推进越南三期（年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目）建设。2025年7月10日，项目首条轮胎成功下线，下一步将加速推进多产品测试验证，力争2026年一季度实现销售。
    拟在摩洛哥建设第二海外生产基地。根据公司“国际化、智能化、绿色化、高端化”发展战略，为进一步提升国际竞争力，公司拟在建设越南生产基地取得海外项目管理成功经验的基础上，在摩洛哥投资建设第二海外生产基地，优化产能布局，提升生产经营韧性和抵御风险能力，推动公司高质量发展。
    制定未来三年（2025-2027年）股东回报规划。未来三年（2025～2027年），在符合法律法规及《公司章程》规定的前提下，公司每年度至少进行一次利润分配。公司合并报表、母公司报表中当年末未分配利润均为正值且报告期内盈利，现金流满足公司正常生产经营及重大投资计划资金需求的情况下，除特殊情况外，公司每年现金分红总额不少于年度经审计合并报表扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润的30%。
    策略建议
    盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.12亿元、8.51亿元、9.39亿元，参考同行业公司，给予公司2026年12倍PE，对应目标价6.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

公司首次覆盖报告：成功转型模块化供应商，压铸业务迎收获期

博俊科技(300926)
    汽车结构件领域新星，业绩高增
    公司成立于2004年，总部位于江苏省昆山市，以模具起家逐步拓展至冲压、压铸领域。公司总营收从2021年的8亿元增长至2024年的42亿元，实现高速增长，同时盈利能力稳步提升，未来有望跻身国内领军汽车结构件企业。我们预计公司2025-2027年净利润分别为9.32/13.34/16.97亿元，EPS分别为2.15/3.07/3.91元，当前股价对应PE为13.9/9.7/7.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    冲压件市场空间大，公司市占率仍然较低
    冲压件是汽车重要组成部分，国内3000亿左右市场规模，全球约1.5万亿市场规模，目前市场格局分散。结构件与下游车企深度绑定，随着自主品牌崛起带动结构件市场持续增长；同时近年一体化压铸由于降本增效显著逐步为市场接受迅速放量，有望2025年突破百亿市场规模，成为新增长点。
    技术、管理构筑长期竞争优势，核心客户放量推动业绩成长
    深耕技术研发，精进管理能力，构筑长期竞争优势。公司深耕技术研发，模具开发能力强，激光焊接、热成型等工艺领先；同时公司管理能力持续精进，“以销定产”，产能扩张审慎，“先有订单、再扩产”使得公司盈利能力大幅高于同行。
    精准选定核心客户，成为推动业绩增长源动力。公司在不同阶段精准把握车型周期，切入大客户供应链，在理想汽车、赛力斯等车企推动下，实现业绩倍增，未来随着小鹏汽车、零跑汽车等高成长性车企车型放量，公司业绩有望持续实现高增长。
    产品品类拓张，一体化压铸助力ASP增加。公司冲压产品ASP约2000元，压铸拓宽产品品类后，ASP有望大幅提升；公司压铸产品目前已布局减震塔、后底板、前围板等；压铸业务目前已拓展客户有理想、赛力斯、吉利、比亚迪、零跑等）。
    风险提示：下游汽车市场竞争激烈；汽车销量低于预期；轻量化及车身模块化业务拓展进度不及预期。

首次覆盖报告：铜资源紧缺度上升，米拉多二期指引增长

铜陵有色(000630)
    报告要点：
    铜全产业链企业，受限铜加工费短期利润承压
    企业实现了铜全产业链布局，核心业务涵盖铜矿勘探、采选、冶炼及精深加工等关键环节。联合旗下铜箔加工企业铜冠铜箔，成功实现了双主体上市。近五年，企业营业收入与净利润稳步提升。2020-2024年，公司营业收入年均复合增长率为9.99%，归母净利润年均复合增长率为34.20%。
    但受到铜加工费持续走低和海外子公司所得税政策调整事件影响，企业短期利润承压。2025年前三年度，企业实现营收1218.93亿元（同比+14.66%），归母净利润17.71亿元（同比-35.13%）。2025年半年度铜产品毛利仅34.45亿元（同比-26.97%），占比下降至56.91%。黄金、硫酸等副产品成为利润新支撑点。
    铜精矿供给增长放缓，新兴领域拉动铜产品需求
    供给端，全球铜储量增速下降，2024年世界铜储量98000万吨，同比下降2%，整体增长趋势被遏制，且铜矿石资源主要集中在智利等少数国家，我国铜资源无法匹配其生产消费水平。而在需求端，铜产品需求主要靠电力与新能源领域拉动，房地产等传统领域未见复苏。
    铜矿产能提升可期，全产业链迎新动力
    矿山端，随着米拉多铜矿二期项目产能逐渐释放，企业年产铜精矿含铜有望在2025年突破20万吨，2026年突破年产30万吨，能有力拉动铜产品毛利率，产能完全释放后，预计铜产品毛利率突破6%。冶炼端，企业地理位置优越，具有相对成本优势，积累了多年的技术经验优势，完成了产线升级与绿色化转型。精深加工端，企业铜加工产品产能稳步提升，旗下铜冠铜箔业内技术优势明显，高端铜箔产能释放后，25年前三季度成功扭亏为盈。
    投资建议与盈利预测
    随着米拉多二期的投产，全球铜消费市场的逐渐旺盛，凭借大型铜矿山和冶炼领域的深厚积累，企业将进入快速发展期。虽然由于所得税政策调整与加工费下降影响，企业短期净利润承压，但不改其长期向上趋势。预计公司2025-2027年企业总营收为1601.47、1642.68、1742.47亿元，对应毛利率8.11%、8.67%、8.74%，实现归母净利润分别为27.21、43.90和47.60亿元，当前股价对应PE分别为26.47、16.41、15.13倍，给予“增持”评级。
    风险提示
    铜价下跌风险、米拉多二期品位下降风险、地缘政治风险。

深化封测切割/减薄，在手订单持续稳定增长

光力科技(300480)
    投资要点
    产品线不断丰富，ADT整体经营情况逐步恢复以前年度水平。公司半导体封测装备主要应用于封测中的晶圆切割、封装体切割、晶圆减薄工艺环节。对应两大类设备，分别是切割划片机和减薄机。公司生产的半导体切割划片机广泛应用于集成电路、功率半导体器件、MiniLED、传感器等多种产品，可以实现对硅、碳化硅、氮化镓、砷化镓、蓝宝石、陶瓷、水晶、石英、玻璃等多种材料的划切，已成功应用于先进封装中划切工艺。晶圆减薄工艺主要应用在封装测试和晶圆材料生产中，目前在部分功率半导体的晶圆制造环节也是不可或缺的，公司研发生产的减薄机已应用于硅、碳化硅晶圆的减薄工艺。公司紧跟行业发展趋势和市场需求变化，不断丰富产品线，推动产品的升级迭代和新产品、新工艺的开发，初步完成了机械切割、激光切割、研磨设备布局，公司开发的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工艺且更加智能的8231均在验证中，用于半导体Low-K开槽的激光划片机9130和用于超薄晶圆切割的隐形切割激光划片机9320正在优化验证，用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正在按计划研发中；公司坚持技术、销售、服务三位一体的客户服务模式，通过国内国外双循环的生产营销模式，进一步提升快速响应客户需求和现场服务的能力，持续提高公司产品的市场占有率和品牌影响力。国产半导体设备成熟度及市场认可度不断提升，8230CF、82WT等高端机型陆续得到批量订单，综合推动国产化设备在手订单保持稳定增长。公司也将不断丰富国产化软刀类型，加大国产化刀片销售力度，以提升国产化刀片在市场端认可度。ADT子公司虽然受当地国际地域形势紧张影响，在部分地区业务开展受限，但公司通过加大在中国、欧美和东南亚市场推广力度，其整体经营情况已逐步恢复以前年度水平。
    深耕物联网安全生产监控领域，持续提供更优更全面解决方案。多年来公司深耕物联网安全生产监控领域，储备了多项核心技术，研发了一系列能在复杂电磁环境及含尘、高湿、高温等恶劣环境长期稳定可靠运行的传感器及监控装备；积累了大量的行业经验和客户资源，积淀了良好的市场形象，处于细分领域行业领先地位。公司物联网安全生产监控类产品主要围绕矿山安全生产过程中的“一通三防”提供智能监测与分析预警综合解决方案，主要产品有瓦斯智能化精准抽采系统及防突综合管控技术平台、智能安全监控系统、采空区火源定位监控系统、检测仪器（含部件）及监控设备、数字化智能钻机。其中，各类智能感知设备、智能分站、控制设备及软件平台均为光力自主研发生产。目前煤炭行业集约化和头部效应明显，大型煤矿对安全生产、智能化的要求更高，信息化、数字化、智能化转型步伐更快，这将进一步促进煤矿行业的高质量发展，也将逐步促进对智能化建设、安全生产等全面化的需求提升。
    投资建议：我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89/9.32/11.26亿元，增速分别为20.2%/35.2%/20.8%；归母净利润分别为0.45/0.82/1.04亿元，增速分别139.4%/84.8%/26.2%。考虑到公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备、核心零部件——空气主轴和刀片等耗材的企业，全资子公司以色列ADT客户遍布全球，在半导体切割精度方面一直处于世界领先水平，叠加全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域具有全球领先优势，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求复苏低于预期；先进封装技术研发不及预期；人工智能发展不及预期；地缘政治风险；系统性风险。

首次覆盖报告：刻技精深，沉积致远：先进工艺演进驱动产品放量

中微公司(688012)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为21.81/31.59/42.79亿元，对应同比增长35.0%/44.8%/35.5%，对应PE为78.61x/54.28x/40.07x。当前估值虽高于部分同业，但基于公司1）刻蚀设备在主流晶圆厂不断验证，应用于先进逻辑节点；2）薄膜沉积产品线在LPCVD、ALD、金属栅、金属钨等关键工序实现突破，新产品已陆续进入规模化放量阶段，在半导体设备行业中具备稀缺性，我们认为应给予一定估值溢价。
    行业与公司情况：公司是中国前道核心工艺设备领先厂商，刻蚀产品覆盖CCP与ICP两大体系，已满足65nm至5nm及更先进节点需求，并在国内外一线客户实现规模化导入。公司加速布局薄膜沉积与外延装备，同时拓展光学与电子束量测及多类泛半导体微加工设备。行业方面，全球半导体设备市场2024–2027年将保持复苏，我们预计市场规模由2024年的1,255亿美元增至2027年的1,505亿美元，CAGR=11.3%。中国大陆市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下，由2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元。
    关键假设点：1）多重图案化与3D存储结构驱动刻蚀和薄膜沉积设备需求提升。随着逻辑制程从7nm向5nm及以下推进，以及3DNAND层数由100+层向200+层、单deck向双/三deck演进，刻蚀与沉积的单晶圆片工艺步数与设备SAM均提升约1.7–2.0倍。我们认为公司凭借在高深宽比刻蚀、金属栅与钨填充沉积等关键节点的技术储备与验证进展，有较强能力承接先进制程扩容带来的结构性增量。2）薄膜沉积业务进入规模化阶段，新增订单贡献第二增长曲线。公司LPCVD、ALD等新品相继通过客户验证并形成批量出货，2025前三季度该业务收入约4亿元，同比增幅超1300%。同时，硅及SiGe外延（EPI）设备已陆续导入头部客户的量产验证环节，外延产品线加速从研发向商业化转变。我们假设沉积设备2025–2027年保持放量，公司收入结构逐渐多元化，并成为未来毛利率改善主要来源。
    有别于市场的认识：市场多将关注点放在国产替代进程上，但我们认为未来三年公司业绩的关键驱动力更可能来自先进逻辑及高层数3DNAND在深宽比、均匀性与材料结构上的持续演进，由此带来刻蚀与薄膜沉积环节的结构性SAM提升；在这两条工艺主线中，公司产品已进入核心制程验证与批量应用阶段，具备相对更明确的受益基础。
    股价表现的催化剂：公司薄膜沉积产品线放量；公司先进工艺验证进展加速；中国主流晶圆厂资本开支上修；AI驱动算力存力投资上行。
    风险提示：先进工艺验证不及预期风险、下游晶圆厂扩产不达预期风险、竞争加剧及价格压力风险、新产品良率爬坡不及预期风险。

新品放量在即，消费级储能龙头归来

华宝新能(301327)
    公司简介
    华宝新能是行业领先的便携储能品牌企业，依托Jackery电小二品牌，实现在美国、日本、英国、德国等全球多个国家便携式储能的销售，其中北美销售占比50%左右。2025年来推出大容量、轻量化新品，抢占差异化市场，带动营收困境反转。2025年发布限制性股权激励计划激励核心人员，目标2025-2027年营收分别同比增长不低于39.0%/40.3%/39.5%，体现公司业务增长信心。
    投资逻辑
    便携储能行业成长性持续，公司新品推出驱动市占率增长。根据Frost&Sulivan数据，我们测算2025年美国/日本/欧洲便储能渗透率约10%/11%/3%，增长空间较大。2023年原材料磷酸铁锂价格下降，价格战激烈，2024年来磷酸铁锂价格趋稳，价格战放缓，公司毛利率逐有望逐渐回归稳态。叠加技术和场景迭代，头部集中度回升趋势显现，华宝新能的新品具备大容量、轻量化优势，有望推动公司在美国和欧洲的市场份额持续提升。
    户储市场空间广阔，公司5度电产品有望贡献增量业绩。根据EESA数据，预计2023年全球户储新增装机规模达16.1GWh，对应约160亿美元市场规模。公司5度电便携式移动家储5000plus相较传统户储具备差异化优势，依靠产品创新降低安装门槛与配储决策门槛，线上下渠道得以复用，有望获得一定市场份额。渠道矩阵完善，新品引入独立站提升盈利能力，东南亚供应链转移有望驱动毛利率回暖。公司不断拓展渠道，2025H1品牌官网独立站营收同比增长55.25%，独立站规模扩大叠加新品高利润，有望提高盈利能力。公司东南亚产业链转移持续推进，美国关税影响有望减弱，毛利率有望回暖。
    盈利预测、估值和评级
    公司以技术创新打造差异化新品，通过渠道拓展增强品牌影响力和盈利水平，在当前便携储能行业成长和户储市场广阔的形势下，市占率有望进一步提升。我们预计2025-2027年公司营收50.11/76.32/94.83亿元，归母净利润1.85/4.06/6.14亿元，对应PE为53.36/24.31/16.09X，目标2026年PE30X，目标价69.84元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    新品销售不及预期；行业竞争恶化；美国关税大幅波动，大股东解禁风险；汇率波动风险。

泵类主业稳中求进，AI+机器人打开成长空间

美湖股份(603319)
    投资要点：
    泵类产品领军企业，多领域布局打开成长空间。公司始建于1949年，自1967年正式开始生产机油泵，具备丰富的行业技术沉淀，并于2016年在上海证券交易所上市。公司紧跟行业的最新发展趋势，不断丰富产品线，业务范畴由发电机泵类产品逐步拓展至变速器油泵、电子泵类、减速器、电机、具身智能关节模组、轻量化材料等多个领域。同时，公司凭借深厚的技术积累与制造实力，与国内外众多知名客户建立了长期稳定的战略配套合作关系。
    AI催化柴发机油泵，新能源车提振电子泵。1）柴油机油泵：数据中心按冗余设置进行分类，配电冗余通常由UPS系统、柴油发电机系统组成。柴油发电系统作为数据中心的后备应急电源系统，当市电发生突发事件时，可作为应急和备用电源，保障数据中心的连续运行。机油泵为柴油发电机主要成本，其占比达15%。随着AI技术的快速发展，算力需求呈现爆发式增长。上游机油泵市场有望受益于数据中心建设的高景气，带动其市场规模持续扩容；2）电子泵：随着电动汽车市场渗透率的快速提升，叠加新能源汽车热管理系统单车价值量高于传统燃油车，电子泵作为新能源车热管理系统的重要组成部分有望持续放量。
    人形机器人量产在即，新业务布局打开成长空间。1）精密减速器：公司全资子公司美湖传动已具备年产5万套精密谐波减速器、年产500万台套精密齿轮的生产能力，产品矩阵完善，子公司美湖重庆正规划建设10万套谐波减速器产能；2）具身智能关节模组：公司具备具身智能关节模组全流程产品开发及量产能力，且其核心功能件均自研自产，子公司美湖重庆正规划建设10万套关节模组产能；3）轻量化材料：公司控股子公司苏州莱特已实现粉末治金零部件在杭州头部机器人厂商机器狗上的实测应用，并向多家头部机器人厂商提交粉末治金及轻量化材料样件；公司控股子公司美湖诺维专注于高性能聚醚醚酮（PEEK）材料研发与精密零部件制造，赋能机器人与高端制造新赛道。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为1.94/2.30/2.86亿元，同比增长17.1%/18.6%/24.2%。考虑到公司作为油泵领域细分市场的龙头企业，技术成熟、产品质量领先、主业增长稳健且积极拓展新能源车型，同时受益于AIDC及人形机器人的新成长曲线，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：原材料成本上升风险，下游行业的需求波动风险，国际贸易形式恶化、汇率波动及关税风险，人形机器人产业化进度不及预期风险等。

公司深度研究：内容生态升级，加速布局第二增长曲线

读者传媒(603999)
    摘要：
    依靠甘肃省政府，老牌出版行业国企实力雄厚。读者传媒起源甘肃人民出版社。作为依托国民级IP《读者》成长起来的老牌出版国企，在传统出版业承压的背景下，正展现出显著的转型韧性。公司以“品牌价值多维转化”为核心战略，在稳固教材教辅基本盘的同时，积极开拓新媒体电商、数字出版、文创文旅等新增长点。公司砥砺前行二十年，曾连续多年入选“全国文化企业30强”提名企业，其“读者”品牌被世界品牌实验室评为“中国500最具价值品牌”。
    主营业务短期承压，盈利韧性逐步显现。公司积极响应甘肃“八个一”文化品牌建设，锐意改革创新。2025年Q1-Q3营业收入6.60亿元，同比减少14.69%；归母净利润0.80亿元，同比增加11.15%。在营收阶段性调整下，归母净利润实现双位数增长，彰显盈利质量改善与费用管控成效。在2024年公司主营业务收入中，教材教辅和新媒体及其他占比达到55.56%，成为公司主要的收入和利润来源。
    公司所处出版行业经历阶段性调整，开拓营销新模式。2022年至2024年末，出版行业略有承压，但图书零售市场逐渐恢复活力。2018年至2024年，甘肃省中小学在校人数不断增加，2024年甘肃省小学至高中学生群体在校人数已达358万人。学生数量的上升意味着对教材教辅的需求也不断加大。甘肃省中小学生人数逐年增加为公司教材教辅业务发展提供坚实基础。为支持文化产业企业转型，近二十年来，国务院及甘肃省政府相继发布一系列文件为文化产业高质量发展提供政策指导与支持。同时，新时代下，线上销售、数字出版开始成为出版行业主流销售模式与新兴业务形式。
    “读者”品牌底蕴深厚，新媒体数字化渠道成长迅速。公司基于“读者”这一国民级文化IP，实现品牌价值的多维转化，通过布局线下文创空间、手工原创图书及多元期刊方阵，将品牌影响力延伸至文创、文旅等领域。公司不仅在新媒体电商实现收入快速增长，更在数字出版领域深耕，通过“敦煌书坊”、古籍数字化等标杆项目，确立了行业前沿地位，“线下分印+线上全域覆盖”的立体化渠道网络，确保了品牌能精准触达并服务更广泛的用户群体。
    盈利预测及投资评级：从营业收入来看，受行业周期性调整及公司主动优化低毛利业务影响，营业收入规模有所波动，但收入结构持续优化，公司盈利韧性逐步显现，我们预计公司主营业务后续回稳，预计公司2025-2027年收入为8.49亿元、8.21亿元、8.53亿元。从盈利能力来看，高毛利的教材教辅业务占比稳步提升，同时新媒体等创新业务贡献增量，共同驱动整体盈利能力增强。我们预计公司2025-2027年成本为6.60亿元、6.24亿元、6.45亿元。归母净利润2025-2027年分别为0.92亿元、1.04亿元、1.12亿元。
    我们选取主营业务类似的凤凰传媒、中南传媒、山东出版作为可比公司。我们看好读者传媒内容生态升级并且快速布局第二成长曲线，2025年12月4日读者传媒股价7.35元，当前股价对应读者传媒2025-2027年PE分别为45.9/40.8/37.9倍。
    风险提示：教育政策依赖风险；人口结构变动风险；原材料价格波动风险；新业务孵化不确定性风险；技术变革冲击风险。

北交所首次覆盖报告：高压燃油箱乘新能源东风扩容，子公司布局氢能把握新增量赛道

世昌股份(920022)
    汽车燃油箱总成“小巨人”，高压塑料燃油箱+氢能业务布局打开增长新看点
    公司主要产品为汽车塑料燃油箱总成，主要产品具有轻量化、低排放、抗静电、低噪音、安全性高等特点，主要客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、中国一汽等国内主流整车制造企业。2024年吉利汽车带来的营收占营业总收入的50.45%。公司于2021年被国家工业和信息化部认定为第三批专精特新“小巨人”企业。募投项目将进一步增加公司高压塑料燃油箱产能，有利于公司顺应新能源汽车发展趋势，巩固在高压燃油箱方面的先发优势。同时，公司通过子公司九昌新能源重点布局氢能业务，有望打开第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.73/0.87/0.93亿元，对应EPS分别为1.22/1.44/1.54元/股，对应PE为24.0/20.3/19.0X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    混合动力汽车推动高压燃油箱需求增长，“国七”标准升级打开市场空间
    目前传统燃油汽车仍是汽车销量的主要组成部分，新能源汽车市场持续快速增长，混动车型成为重要增长动力。根据中国汽车工业协会统计数据，2022-2024年度插电式混合动力乘用车销量年复合增长率为84.01%，发展趋势良好。塑料燃油箱主要应用于乘用车，2024年我国乘用车销量为2,756.30万辆，同比增长5.76%，我国乘用车市场的景气度处于较高水平。塑料燃油箱在多项指标上具备优势，成为燃油箱市场中的主流产品。其中，常压燃油箱市场空间充足，混合动力汽车推动高压燃油箱需求增长。随着国七排放标准持续升级，燃油箱技术要求逐步收紧，公司高压燃油箱产品有望充分承接政策红利，进一步打开市场空间。
    子公司九昌新能源布局氢能产业，氢燃料电池系统预计未来高增长
    九昌新能源的氢能产品包括电导率仪传感器、氢浓度传感器、多功能膨胀水箱、去离子过滤器等，客户覆盖亿华通、重塑科技等众多知名企业，可满足氢燃料汽车热管理系统、储氢供氢系统等多场景需求。未来氢燃料电池行业预计快速增长，根据弗若斯特沙利文预计，2023-2028年重卡搭载氢燃料电池系统的市场规模CAGR达72.9%。
    风险提示：新业务拓展风险、客户集中度较高风险、毛利率下滑风险

北交所首次覆盖报告：高端钛材龙头，卡位消费电子与航空航天黄金赛道

天工股份(920068)
    国内钛合金材料领先企业，全球消费电子用钛材市场的主要供应商
    天工股份是国内从事钛及钛合金材料研发、生产与销售的高新技术企业。公司持续强化钛材研发与生产工艺革新，以高端钛材为开发方向，优化产品结构，深耕钛材高端产品市场。公司所生产的钛合金类产品应用于消费电子、航空航天、医疗等高端领域，并且具备3D打印用钛合金粉材生产能力；公司是全球消费电子用钛材市场的主要供应商之一，终端客户为全球知名的消费电子制造厂商。我们看好公司高端钛材产能投放及消费电子领域需求修复带来的业绩增长，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.30/2.14/2.69亿元，对应EPS分别为0.20、0.33、0.41元/股，对应当前股价的PE分别为86.0/52.0/41.5倍，高于可比公司平均估值，公司是高端钛材领域的核心供应商，随着未来消费电子、航空航天、3D打印市场的需求释放，公司业绩有望进入快速增长期，因此估值具备一定合理性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    钛材需求结构性升级，高端化产品发展空间广阔
    钛及钛合金凭借其优异的性能广泛的应用在化工能源、消费电子、航空航天、海洋工程、生物医学等领域。近年来，我国钛加工材产销量保持稳定增长，分别由2015年的4.86万吨、4.37万吨，增长至2023年的15.91万吨、14.84万吨。我国钛材行业正由过去的中低端需求逐步转型向中高端需求，打开了高端化工、船舶制造、航空航天、消费电子、医疗器械等领域的大门；另外随着3D打印技术日益发展成熟，钛及钛合金的应用场景进一步得到拓展。
    高附加值类产品占比不断提升，产能扩张打开未来成长空间
    公司经过多年布局和投入，成功研发出符合下游客户要求的各类消费电子用钛材，并率先应用于全球知名消费电子厂商的高端机型。增强高端产品的生产能力，投资建设3000吨高端钛及钛合金线材产能以及1000吨3D打印用钛合金粉材；为公司未来高质量发展奠定坚实基础。
    风险提示：原材料价格大幅波动、项目进展不及预期、客户需求大幅下降风险

公司事件点评报告：控股结构完成调整，高附加值业务与产业协同推动成长加速

华资实业(600191)
    事件
    华资实业发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现营业收入4.15亿元，同比增长0.27%，净利润0.57亿元，同比增长31.94%。第三季度单季度营业收入1.94亿元，同比增长17.96%，净利润0.53亿元，同比增长46.16%。
    中裕科技投资以支付现金的方式对盛泰创发增资130,000万元，取得盛泰创发增资后55%的股权，通过盛泰创发间接控制华资实业29.90%的股份。
    投资要点
    控股股东结构调整基本完成，中裕食品成为实际控制力量。
    2025年4月，盛泰创发进一步引入滨州中裕科技投资发展有限公司（“中裕科技”）作为控股股东层面的主导力量，中裕科技以13亿元现金对盛泰创发增资并取得其55%的股权，从而间接控制华资实业约29.9%的股本。中裕科技为中裕食品全资子公司，而中裕食品系国内领先的小麦深加工企业，2024年实现收入130.83亿元、净利润10.03亿元，主营业务覆盖小麦全产业链，具备百万吨级加工能力及较强产业协同能力。
    谷朊粉、酒精等传统业务与中裕协同推进，同业竞争化解为利润提升创造空间。
    公司主营业务收入以粮食深加工业务为核心，2025年上半年，相关业务营收占公司营业收入的86.17%，其中谷朊粉、食用酒精产品贡献了主要的收入。随着中裕食品成为实控层主导力量，两家公司在谷朊粉与酒精业务上存在的同业竞争预计将在2028年4月前完成协调解决。中裕食品在谷朊粉与酒精行业深耕多年，拥有较成熟的高端销售渠道与客户资源，将为华资实业打开更广阔的市场空间，尤其在高附加值领域有望加速放量。此外，中裕在生产组织、人员管理、工艺优化等方面积累了较强的运营管理能力，未来将通过管理输出提升华资实业相关业务的生产效率与盈利能力。整体来看，随着同业竞争化解与协同体系落地，传统业务的营收能力与利润水平均具备改善空间，有望成为公司中短期盈利修复的重要支撑。
    黄原胶、抗性糊精产线逐步落地，业务结构向高附加值方向延伸。
    在传统谷朊粉与食用酒精之外，公司正通过黄原胶与抗性糊精两条新品线向高附加值生物材料与功能性食品延伸。黄原胶项目于2023年8月开始建设，2024年4月增加投资建设，年产能可达2万吨。该品类属于高附加值工业与食品配料，国内外需求覆盖食品、石油钻采、医药等多个行业。但公司目前来自黄原胶的收入较少，主要原因在于投产时间短、市场开拓与客户认证尚在推进阶段。短期内，该产品对公司整体营收贡献有限，但从中长期看，若产能爬坡顺利、产品质量与稳定供给能力得到市场认可，黄原胶有望提高单吨毛利并改善产品组合。
    在抗性糊精方面，子公司裕维生物已对部分生产线实施技术改造，新产线进入联合调试阶段。抗性糊精属于功能性膳食纤维，在食品、保健品及医药等领域的应用增长迅速，市场对高纯度、高溶解性产品有明确偏好。我们判断，抗性糊精投产后预计将显著提升资产产出效率，有助于公司向“深加工+高附加值”转型。
    中裕食品多维度赋能逐步落地，协同效应推动公司进入成长加速期。
    中裕食品控股华资实业后，其食品业务未来三年将从多维度为华资实业带来增长。首先，在存量业务方面，中裕食品预计在未来三年会通过资产转让、委托管理、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合与华资实业的同业业务，提升运营效率。并且中裕食品的管理能力和粮食加工方向的研发能力有望帮助公司改善其现有谷朊粉与酒精业务盈利承压的状态。其次，在新业务拓展方面，随着中裕渠道及客户资源的导入，华资实业有望进一步渗透农化、油服等毛利更高的下游市场，提升产品结构。同时，在产业链方面，中裕食品在小麦全产业链的原料采购规模与议价能力可在未来帮助公司降低原料成本。最后，中裕食品在餐饮、商超及加工渠道拥有成熟的销售网络和品牌影响力，公司可通过渠道共享与品牌协同提升产品市场渗透率，尤其有助于黄原胶、抗性糊精等新产品加速放量，推动公司收入规模稳步扩张。
    盈利预测
    公司控股权结构调整基本完成，中裕食品成为实际控制力量，有望在未来三年强化公司在谷朊粉、酒精等存量业务的运营效率，并推动黄原胶、抗性糊精等新品线的产业化落地。中裕在原料采购、渠道拓展与管理体系方面具备优势，产业链协同将帮助公司降低成本并扩展产品市场空间。预测公司2025-2027年收入分别为6.34、11.19、15.14亿元，EPS分别为0.17、0.25、0.30元，当前股价对应PE分别为70.9、50.1、40.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    业务扩展不及预期风险、国储糖项目用地风险、产品价格波动风险、原材料成本波动风险、新品放量不及预期风险、产业协同落地产能整合不及预期风险、食品安全风险。

小商品城2025Q3点评：三季度业绩超预期 增长动能强劲

小商品城(600415)
    事件：
    公司发布2025年三季报，公司实现营业收入130.61亿元，同比增长23.07%；实现归母净利润34.57亿元，同比增长48.45%；扣非归母净利润33.92亿元，同比增长48.59%
    Q3单季度业绩增长显著提速，实现营业收入53.48亿元，同比增长39.02%；实现归母净利润17.66亿元，同比大幅增长100.52%；扣非归母净利润17.23亿元，同比增长99.56%。
    点评：
    市场主业量价齐升，业绩确定性强。三季度业绩高增主要由全球数贸中心（六区）于期内启动招商并确认收入所贡献。六区火爆的招商（热门行业投标比例超20:1）带来了可观的选位费，将分期确认，为未来2-3年利润提供坚实保障。同时，公司已启动七区建设，接力六区确保中长期增长。
    三季度毛利率显著抬升，期间费用率整体保持稳健。Q3单季毛利率提升至45.41%（同比+15.31pct），结构性受益于全球数贸中心（六区）招商与商品展陈服务收入确认带来的高毛利业务占比提升；期间费用率维持在4.94%（同比持平），内部结构呈现“研发投入上行、管理和财务费用率下行”的优化组合，有利于支撑AI与平台化能力建设同时不影响整体利润率。
    经营活动现金流和合同负债大幅增长。前三季度经营活动产生的现金流量净额高达96.05亿元，同比激增2,021.98%，主要系本期收取了全球数贸中心商位招商、写字楼销售等款项。截至报告期末，公司合同负债达148.39亿元，较年初的59.28亿元大幅增加，主要为预收的商位使用费，为未来业绩的持续释放奠定了坚实基础。
    支付业务迎重大突破，打开增长天花板。义支付（Yiwu Pay）于三季度正式获批市场采购贸易（1039）结算服务试点，成为全国唯一试点，可服务市场从此前的20%扩大至义乌出口总额的80%。前三季度，义支付交易额已突破270亿元（+35%），2026年目标超100亿美元，成长空间巨大。
    数字贸易服务发力，AI赋能显现成效。以Chinagoods平台为核心的贸易服务是三季度业绩超预期的另一主因。平台AI应用深化，截至三季度末已服务近30万用户，市场内约40%的商户通过AI辅助经营，AI服务费开始贡献利润。
    进口业务蓄势待发。作为国贸改革唯一试点企业，公司正积极推进进口正面清单扩容至化妆品、保健品等高价值品类，有望成为远期重要增长点。新一轮国贸改革的核心是推动进口贸易创新，目标到2030年义乌进口贸易额突破3000亿元，其中小商品城有望贡献2000亿以上。
    投资建议：预计2025-2027年小商品城将实现营业收入203.75/267.99/344.55亿元，同比增速分别为29.47%/31.53%/28.57%;归母净利润44.59/58.57/74.9亿元，同比增速分别为45.08%/31.35%/27.88%。预计2025-2027年EPS分别为0.81/1.07/1.37元/股，对应2025-2027年PE分别为20X、15X和12X，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险、外贸需求波动风险、数字化平台数据兑现不及预期风险

立足于切磨抛设备，多场景需求持续打开

宇晶股份(002943)
    投资要点
    立足于高精密数控切、磨、抛设备，“设备+耗材+加工服务”协同发展：公司成立于1998年，于2018年11月29日在深交所上市。自成立至今，公司一直专注于光伏、新能源汽车与消费电子行业的智能装备制造，主要从事多线切割机、研磨抛光机等硬脆材料加工装备、金刚石线、热场系统及光伏硅片系列产品的研发、生产和销售。公司产品主要用于太阳能光伏硅片、蓝宝石、碳化硅、手机触摸屏及后盖、视窗玻璃、LED照明、磁性材料、压电水晶及陶瓷等硬脆材料的精密加工，广泛应用于光伏行业、消费电子行业、汽车工业与仪器仪表等行业，在国内多线切割机、研磨抛光机等生产及研发领域处于领先地位。公司服务的客户众多，包括比亚迪、富士康、BOE、阿特斯、天合光能、美科等。2024年，公司实现营业收入10.38亿元，较上年同期下降20.42%。公司2024年业绩下降的原因主要是由于光伏领域业务在收入中占比较高，受光伏行业扩建产能快速释放影响，市场竞争加剧、产业链价格持续下跌，行业整体毛利及盈利水平下降。2025年前三季度，公司实现营收7.17亿元，同比下降24.03%，实现归属于上市公司股东的净利润0.23亿元，同比下降28.99%。但2025年Q3单季度公司实现营收2.34亿元，同比增长10.01%，实现归属于上市公司股东的净利润0.11亿元，同比增长172.80%。
    持续加强消费电子、半导体、新能源汽车及新兴领域的业务拓展，未来成长可期：消费电子领域，公司研发制造的高精密多线切割机及配套的金刚线产品和研磨抛光机，广泛应用于消费电子玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料切割、研磨、抛光等关键工序。玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料作为智能消费电子硬件的重要结构件部分，广泛应用于智能手机、平板电脑、智能手表、VR眼镜、汽车中控屏等与触控相关的电子设备中。公司拥有蓝思科技等重要客户，未来有望受益于终端产品结构件的持续创新。半导体方面，碳化硅是第三代半导体核心材料，因其耐高温、耐高压、高频、大功率、抗辐射等特点被广泛应用于以5G通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、以“新基建”为代表的电力电子领域。目前，碳化硅衬底行业正处于尺寸升级的关键发展阶段，行业正在由6英寸、8英寸向大尺寸碳化硅衬底升级阶段，公司应用于碳化硅衬底材料加工的6-8英寸高精密数控切、磨、抛设备已实现批量销售，成为碳化硅衬底加工设备的主要供应商之一。同时，公司也在推动应用于半导体12寸硅片切割的高精密多线切割设备的研发。我们看好公司在未来碳化硅衬底升级过程中的市场机会。此外，在光伏领域，公司正在通过出海战略积极开拓海外光伏市场。整体上来看，我们认为公司一方面加强新品研发，另一方面拥有优质的下游客户，且在持续积极进行多领域业务拓展，未来伴随着下游需求持续释放，公司成长前景可期。
    投资建议：我们预测公司2025年~2027年分别实现营收10.53亿元、16.82亿元、22.76亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润0.21亿元、1.97亿元、3.06亿元，对应PE分别为326.7倍、34.3倍、22.0倍。考虑到公司持续积极进行多领域业务拓展，未来伴随着下游需求持续释放，成长前景可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险。

栗木矿业如期推进，多元化战略卓有成效

新金路(000510)
    投资要点
    事件：根据四川新金路集团公众号，11月25日新金路集团栗木矿业60万t/a采矿改建项目副井井架成功吊装。
    公司主营业务为氯碱化工，配套仓储、物流、矿产资源开发等经营业务，公司主导产品为聚氯乙烯树脂（PVC）、碱产品及电石。公司在夯实氯碱主业的基础上，积极拓展多元化发展战略，2023年3月17日通过参与栗木矿业破产和解的方式介入矿产资源开发业务新领域，广西栗木纳入公司报表合并范围。
    栗木矿业主要从事钽、铌、锡、钨等有色金属及非金属（包括高岭土及其他非金属矿）采矿、选矿、冶炼业务。
    锡钨钽铌多金属矿，资源储量丰富。根据2014年北部湾产权交易所公告，栗木矿田是我国大型的钽铌矿床，虽经多年开采，矿区仍保有矿产资源储量：矿石量5289万吨，金属量锡90717吨、钨22012吨、钽4602吨、铌4968吨，以目前价格测算，资源开发利用价值巨大。
    尾矿库潜力巨大。根据《共伴生矿产和尾矿综合利用是危机矿山解困的途径之一—部分危机矿山调查研究记述》(丁其光等，2009)，栗木锡矿水溪庙新尾矿库在当时堆存尾矿650万t以上，四选厂尾矿坝堆放尾矿300多万t，尾矿中钽铌钨锡含量均属可再回收的范围，还有镓、钪、金、银等有价金属，最终尾砂硅、钾、钠含量较高。考虑到广西有色对栗木矿业开发时间有限，预计尾矿挖潜潜力巨大。
    60万吨采选改建项目如期推进。公司以“破产和解”方式取得栗木矿业股权后，投入了大量人力、物力，积极推进栗木矿业的复工复产工作，目前，已完成了井下清淤等工作及矿区道路的修建，巷道的排水工作持续进行之中，洗选、冶炼等项目已经完成了可行性论证，正在进行施工建设方案编制和项目开工前置审批手续办理。根据四川新金路集团公众号，规划60万t/a采矿改建项目于11月25日完成副井井架吊装，完成项目复产的重要一环。根据2014年北部湾产权交易所披露的栗木公司规划，栗木公司预计利用一年时间建成60万吨／年采选生产规模，选矿产品规模达到：年产锡精矿1109吨、钨精矿89吨、钽铌精矿75吨，综合回收非金属产品33万吨，有色金属产品年收入有望达4.20亿元。
    增储扩产前景广阔。近些年来，广西壮族自治区自然资源厅计划按照“新区突破、老区增储”的思路进行找矿。2023年6月，广西厅相关领导带队到广西二七一地质队开展新一轮找矿突破战略行动调研，栗木锡矿重点勘查区被重点介绍。2025年11月广西厅全面推进矿业权整合，将恭城栗木锡矿列为重要矿区。
    远期看，公司计划恢复生产并建设栗木循环产业园，根据《恭城瑶族自治县栗木矿产品循环产业园总体规划（2023—2035年）》，产业园按照“5年打基础、10年上台、15年实现新跨越”的发展目标，预计到2030年，栗木矿产品循环产业园有望实现工业总产值23亿元以上。
    高纯石英砂产品开始销售。公司2023年建设高纯石英砂新材料项目，可用于半导体等高端领域，目前已有少量销售。2024年全球4N8及以上石英砂产量达7.98万吨，平均售价为10200美元/吨，根据SMM，进口高纯石英砂在10月份长单价格或为7万元/吨。
    投资建议：考虑到公司旗下栗木矿业如期推进，多元化战略有望平滑周期波动，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入17.67/18.84/27.03亿元，分别同比变化-13.24%/6.62%/43.45%；归母净利润分别为-1.17/0.62/4.06亿元，对应EPS分别为-0.18/0.10/0.63元。
    以2025年12月4日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为-55.46/104.19/16.04倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

冰雪胜地，交通扩容，十年之约，再创辉煌

长白山(603099)
    投资要点
    旅游客运&酒店为核心的冰雪旅游第一股：公司成立于2010年，2014年上市，依托长白山景区自然禀赋，经营旅游客运、景区管理、酒店、旅行社等多元业务，聚焦旅游主业，整合全域旅游资源，发展冰雪旅游，打造国内一流综合性旅游服务企业。2024年长白山主景区接待游客340.9万人次，yoy+24.1%。2024年公司营收为7.43亿元，yoy+20%，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为72%/19%/4%。
    旅游出行延续高景气，政策助力冰雪经济发展：1）休闲旅游市场高景气。2025年Q1-3，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.0%/5.2%，国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。2）政策助力冰雪旅游发展。根据中国旅游研究院数据，冰雪旅游市场规模持续增长，2024-2025冰雪季旅游人数约5.2亿人次；旅游收入超过6300亿元。近年来各项政策陆续出台，支持我国冰雪产业发展。冰雪游以一二线城市客群为主，休闲度假属性凸显。
    交通改善助力客流增长，冰雪游+新项目打开空间：1）依托长白山自然资源，打造“避暑+冰雪”双旺季。暑期为传统旺季，24年7-8月客流累计129.6万人次，占全年客流38%；24年11月-25年2月客流累计79.8万人次，打造冰雪次旺季。公司依托稀缺自然资源，完善避暑和冰雪产品矩阵。2）交通持续改善，助力客流增长。沈白高铁25年9月开通，将带动北京、沈阳和周边客源增长；白山长白山机场新航站楼2025年6月投入使用，年吞吐量上限由55万人次提升至180万人次；周边公路网持续优化，交通改善助力客流增长。3）定增项目稳定推进，打开接待力天花板。2025年11月公司定增568.59万股，募资总额2.36亿元用于长白山火山温泉部落二期和旅游交通设备提升项目。公司预计温泉部落二期项目与现有温泉酒店差异互补，达产年均营收1.2亿元，年均净利润3313万元，2026年投入运营。公司通过自建、托管的方式拓展景区、酒店和度假产品，提高接待能力天花板。
    盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司归母净利润为1.6/1.9/2.3亿元，对应PE为84/69/59倍。长白山是兼具避暑游和冰雪游稀缺资源的区域旅游龙头，背靠国资享受冰雪政策红利，新项目和交通改善打开接待能力天花板。考虑长白山作为冰雪游核心标的，客流快速增长且天花板广阔，公司有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动，新项目落地进度不及预期，自然灾害和极端天气影响经营等。

空分设备构筑基本盘，工业气体业务成新增长曲线

杭氧股份(002430)
    投资要点
    杭氧股份：国产空分设备龙头，气体业务贡献新增长极。2024年公司核心业务为空分设备与气体销售，合计贡献近90%营收。公司自空分设备业务起家，是国内生产空分设备的龙头企业，2020年市占率为43%，依托领先的空分设备制造能力，公司切入气体销售业务领域，营收占比从2007年的2%一路提升至2024年的59%，是公司第二增长极。
    空分设备：大型化+出海趋势下，龙头有望受益。我国空分设备行业呈现出大型化的趋势，我国每年生产空分设备平均单套制氧容量从2011年的0.5万m3/h提升至2020年的2.4万m3/h，空分设备下游需求较为集中，2020年钢铁、石化、煤化工是最核心的需求来源，钢铁冶炼占38%，而石化和煤化工行业加总高达43%，中东与俄罗斯地区石油化工在建项目旺盛，有望贡献空分设备海外需求。
    工业气体为顺周期行业，具备国产化趋势&外包供气占比提升&新领域开拓等属性。2023年全球工业气体为万亿元市场，中国工业气体市场约2000亿元+，钢铁、石油、电子等行业是其主要下游领域，与宏观经济周期息息相关，目前气体价格均处于历史底部区间。2021年，我国气体市场中前四大海外龙头市场份额60%+，杭氧股份市占率仅约6%，国产化率具备较大提升空间，此外，截至2024年底，海外成熟市场工业气体外包供气占比达80%，中国外包占比约60%，仍有较大提升空间；下游半导体等电子特气发展带来新需求。
    杭氧股份由设备转型气体，优势在于设备自制&渠道能力不断拓展。现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，构成公司营收基本盘，消化折旧后盈利水平逐步释放；零售气具备消费属性，能够带来较大业绩弹性，公司积极进行区域性布局，产能遍布全国各地，为零售业务提供便利；电子特气方面，公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供配套服务。
    布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。而核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。
    盈利预测与投资评级：我们预计杭氧股份2025-2027年归母净利润分别为11.57/12.94/14.84亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为24/21/19倍。考虑到公司多块业务具备成长性且气体价格有望跟随宏观经济回暖，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动，竞争加剧等。

首次覆盖：切入机器人+热管理等高成长赛道，光伏边框出海增厚利润

永臻股份(603381)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.60/3.73/6.92亿元，对应PE为78/13/7倍。考虑公司光伏边框海外市场盈利能力较好，且积极开展新业务切入高成长赛道，业绩有望持续改善，公司2026年PE较可比公司低，给予"买入"评级。
    行业与公司情况：1）公司主营光伏边框产品，借助“光伏产业链+铝产业链”优势开展多元化业务布局，切入热管理系统、储能和机器人赛道，未来增长点主要在于光伏边框产品的海外市场和新业务；2）公司在光伏边框领域具有强劲的市场竞争力，已顺利进入国内和海外头部组件制造商的供应链体系，公司越南基地锚定美国、印度等海外市场，凭借较高的加工费水平与利润率优势，形成与国内业务的差异化竞争格局，是公司主要利润来源之一；3）公司收购捷诺威快速切入热管理系统市场，已间接供应终端客户，扩产计划清晰，客户结构优化后盈利水平将进一步提升；4）包头1.8GWh电网侧储能电站项目完成备案和前期工作，调用次数和价差较为确定，预计将有稳定的利润贡献；5）公司已与智元机器人达成合作并形成批量交付，对其主力机型已实现多个核心部件的供应，预计将实现机器人业务的持续增长。
    有别于大众的认识：1）市场担心光伏边框行业竞争加剧和加工费下滑会导致公司盈利能力难以改善，业绩前景不明朗。我们认为公司聚焦海外市场，能够提高加工费和利润率水平，扩大利润空间；2）市场认为电池托盘和热管理系统等领域竞争激烈，公司参与竞争难度较大。我们认为公司生产的电池托盘及液冷系统采用扁挤压技术，技术及理念具有领先性，是行业内唯一将扁挤压产业化的厂家，能降低客户综合成本，有望打开市场。
    关键假设点：1）光伏边框：假设2025-2027年海外边框销量分别为9.50/15.50/20.00万吨，国内边框销量分别为40.50/50.50/60.00万吨，边框业务毛利率分别为3.97%/5.41%/5.25%；2）公司积极切入热管理、储能和机器人业务，假设2025-2027年机器人部件销量分别为1/10/50万套，单价为0.1/0.2/0.2万元/套，热管理系统销量分别为1/3/10万吨，单价为2.5/2.5/2.5万元/套，储能业务2026H2开始盈利。
    催化剂：1）光伏边框越南基地订单充足；2）采用新技术的光伏边框应用持续推进；3）新业务进入业绩收获期。
    风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险；2）主要原材料价格波动的风险；3）新业务开展进度不及预期风险。

业绩拐点确立，弯道追赶在即

上海家化(600315)
    2024年5月公司再次换帅，由林小海接任董事长兼CEO。林拥有宝洁、阿里及大润发等跨渠道管理经验，上任后迅速推行“四个聚焦”改革，并对品牌实施梯队化管理。25Q3改革已初见成效，前三季度营收达49.61亿元，同比增长10.8%；净利润4.05亿元，同比大幅增长149.1%，国内线上收入占比首次过半。
    投资逻辑
    （1）动销显著改善，业绩拐点确立。不同于2021年潘秋生任期内内利润表和经营指标的短期改善，本轮改革推动动销显著优化，截至25Q3存货规模降至6.18亿元，存货周转天数压降至94天，均为2020年以来最优水平，并首次反超珀莱雅；应收账款周转天数降至40天，创十年来新低，经营性现金流大幅提升至7.34亿元。
    （2）大单品战略驱动品牌升级，提前完成三个亿元大单品建设。截至25Q3六神驱蚊蛋、玉泽面霜及佰草集大白泥面膜三款单品销售额均突破亿元，提前完成年度目标。各品牌升级路径清晰，六神通过拓展户外场景与香氛赛道推动年轻化转型；玉泽专注皮肤屏障修护系列产品升级；佰草集回归本草定位重塑东方品牌形象。公司长期目标打造10个亿元级单品，目前佰草集仙草油、玉泽身体乳等新品市场表现良好，为持续增长提供产品梯队支撑。
    （3）线上全渠道双位数增长，自播达播双轮驱动。25Q3公司自播端已完成超10个标准化直播间建设，经历618实战后效率已接近行业平均水平；达播端佰草集通过头部合作与腰尾部拓展形成良性循环，经验有望复制至玉泽、六神等品牌，线上策略有效性初步验证，驱动估值重估。
    盈利预测、估值和评级
    公司业绩拐点确认，亿元大单品战略驱动品牌升级，渠道转型深化，线上运营效率提升驱动利润释放。我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入63.15亿/70.27亿/78.02亿元，同比+11.21%/+11.28%/+11.02%，归母净利润2.52亿/3.86亿/4.88亿元，2025/2026/2027年同比-34.09%/+52.89%/+26.46%。考虑到全年经营性利润扭亏确定性高，短期内公司迎来利润、估值双重上修机会，给予上海家化2026年42倍估值，对应目标价24.11元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    公司管理层变动；新品销售不达预期。

深耕精密滑轨领域，乘AI东风拓展服务器滑轨新增长极

海达尔(920699)
    投资要点
    深耕精密滑轨领域，积极布局服务器滑轨：公司成立于2012年，专注于精密滑轨的研发、生产与销售，产品主要应用于家电、服务器等领域。公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，凭借领先的技术实力和定制化能力，在家电和服务器领域与多家头部客户建立了稳定的合作关系。
    家电需求稳定扩容，服务器滑轨国产化需求高增：1）位于精密金属连接件产业链，家电服务器滑轨国产突围：产业链上游原材料价格波动和下游需求变化影响公司利润和市场走向，公司是最早入选本土服务器厂商合格供应商的企业之一。2）家电滑轨迎扩容机遇，冰箱高端化与以旧换新共促增长：中国冰箱内外销稳定增长，2023年大幅升至1333亿元，并于2024年持续增长。2024年出口量达8032万台，同比增长19.7%。同时在冰箱高端化发展趋势叠加国补以旧换新政策推动，家电滑轨需求稳步提升。3）服务器滑轨迎AI算力浪潮，国产配套顺势崛起：IDC预计2029年全球服务器规模达5880亿美元，2024-2029年复合增速达18.8%；中国算力快速增长，中商产业研究院预计2025年AI服务器市场达630亿元。
    产品布局全面丰富，积极拓展服务器滑轨布局：1）产品布局全面丰富，拓展服务器滑轨布局：公司构建了品类丰富的精密滑轨供应平台，具备为客户提供全套、全品类、多领域滑轨产品的配套服务能力。公司服务器滑轨布局较为全面并不断拓展，主要分为：滚珠型滑轨、摩擦型滑轨、L型、托盘型、方管型等多样产品。2）产品性能优异，定价相对优势明显：公司专注中高端滑轨研发制造，部分产品关键性能指标已经接近或达到国际知名品牌水平，具备与国际知名品牌同类产品竞争的能力。价格方面，公司产品附加值高于国内同业，相比国际品牌具有价格优势。3）客户合作长期稳定，客户粘性强：公司与下游客户建立了长期合作关系，在业内建立了良好口碑。依托前期技术专利布局，公司自2019年起实现服务器滑轨销售，至今与业内公司保持良好合作。4）募资扩产满足下游增长需求：募资扩充精密滑轨年产能2750万支，公司预计2026年投产，有望助力公司业绩进一步提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.77/0.85/1.00亿元，同比-5.40%/+10.15%/+18.21%，2025/2026/2027年对应PE为28/26/22倍，考虑公司服务器滑轨业务拓展，公司产能逐步释放，业绩有望快速增长。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、服务器滑轨需求增长不及预期、客户拓展不及预期

高端玻璃材料“隐形冠军”，半导体载板与电子布纤维打造第二增长曲线

戈碧迦(920438)
    投资要点：
    公司玻璃材料业务版图持续扩张，基本盘业绩或修复驱动增长弹性。公司深耕玻璃材料行业十余年，在玻璃配方、熔炼、检测及产线设计等领域具备核心技术，产品已覆盖光学玻璃、特种功能玻璃及半导体应用玻璃等领域。2024年以来，公司光学玻璃业务营收保持增长且毛利率提升，但特种玻璃业务短期承压，主要因纳米微晶玻璃主力客户订单结束与新客户导入延迟；同时，公司研发投入持续加大，并通过投资熠铎科技、设立子公司等举措强化半导体领域协同。公司业绩或将具备较好弹性：后续半导体新业务有望驱动业绩弹性，叠加股权激励目标（2025–2027年营收年均增速约15%），经营拐点可期。
    纳米微晶玻璃：渗透空间广阔，预计2024-2029年全球安卓机型纳米微晶玻璃盖板市场CAGR达30%。纳米微晶玻璃作为高端手机盖板玻璃，具备抗摔、高强度等优势，安卓市场出货量快速增长，2024年达6378万片。我们预计全球安卓机型纳米微晶玻璃2029年出货量达2.7亿片，市场规模达46.7亿元，2024-2029年期间
    CAGR达30%；国产厂商通过规模化生产+工艺降本，正推动产品向2000元级中端机型渗透，公司作为少数已量产厂商，有望受益于渗透率提升与自主替代红利。
    增量盘一：布局半导体玻璃载板与基板，协同熠铎科技持续拓展玻璃材料在半导体领域的多元应用。玻璃载板作为半导体先进封装关键材料，应用在2.5D/3DIC封装、晶圆减薄、FOWLP等环节，而面板级扇出型封装（FOPLP）有望推动其需求进一步升级。目前该市场由康宁等厂商主导，国内企业加速突破。玻璃基板或是下一代半导体封装核心材料，有望解决大尺寸封装（如AI芯片）的翘曲与良率问题，玻璃原片性能是其大规模应用面临的重要挑战，全球玻璃基板材料市场由康宁等企业垄断。戈碧迦参股熠铎科技且正推进半导体领域客户验证，有望借助国产替代机遇打开半导体玻璃材料增长空间。
    增量盘二：Low-k电子布纤维开启产能建设，紧跟下游扩产机遇。Low-k电子布以玻璃纤维为基材，主要用于覆铜板及PCB制造，其发展随电子设备高频化需求持续升级，第三代电子布适配AI服务器等高频高速场景。2024年全球Low-k电子布规模达1.47亿美元，预计2031年增至5.25亿美元，CAGR达20%，行业呈向超低介电、低损耗方向发展趋势，当前高端市场由日东纺、AGY等国际企业主导，国内中材科技等加速布局第二代电子布产品，自主替代空间广阔且市场供不应求，国内企业产能建设推进，行业紧跟下游AI等领域扩产机遇，戈碧迦及时投入低介电电子布玻璃纤维产能建设，需求潜力广阔。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.44/1.33/2.07亿元，当前股价对应的PE分别为127/42/27倍。我们选取国际复材、光电股份、力诺药包、凯盛科技等作为可比公司。公司为国内高端玻璃材料领军者，纳米微晶玻璃有望受益于渗透率提升+客户开拓，看好其凭借光学玻璃技术积累，在半导体玻璃载板/基板、Low-k电子布纤维等新业务打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、产品滞销风险

侵袭性真菌检测龙头，原料及研发构筑护城河

丹娜生物(920009)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司2024年营收2.40亿元，归母净利润为0.87亿元，2025上半年净利润为4996万元，同比增长29.55%，在侵袭性真菌检测领域布局全面，已进入1300余家医疗机构；2）中国侵袭性真菌诊断试剂市场规模预计2025年约12亿元，2030年可达30亿元；3）公司在库存稀缺鲎血原料可满足5-7年生产需求的条件下，积极拓展越南原料渠道，同时布局替代产品，通过库存+进口+技术替代三种方式破解供应瓶颈。
    产品丰富、资质健全、技术创新共筑公司护城河。1）公司凭借丰富产品矩阵已成细分领域龙头：拥有酶动力学、酶联免疫法等5大系列试剂，2024年试剂业务占比93.7%，市占率超30%，已进入1300余家医疗机构；2）公司拥有原料资质核心优势：全国仅6家公司可使用鲎产品，库存可满足5-7年需求，2024年启动越南进口，替代产品2024H1收入208万元，同比增298%，占比提升至4.79%；3）公司注重研发创新投入，并已形成产出：2020-2025H1研发投入从1967万元增至3000万元以上，业内首个推出“5G+联合检测方案”，提升诊断符合率15-20%，检测通量达70T/h。
    政策利好搭配产品认证，国内外市场潜力共同释放。政策利好推动下，强制病原学送检率提升至50%，催生年检测需求2640万人次，市场规模从35亿元增至52亿元。中国侵袭性真菌诊断试剂市场规模2025年约12亿元，2030年预计达30亿元，年均复合增速超20%。核心患者群体超900万例，主要包括血液病/恶性肿瘤、糖尿病、呼吸系统疾病及艾滋病等免疫抑制高危人群。公司境内业务占比超95%，但海外拓展初显成效：产品已进入80余国，2022年通过ODM向波兰出口收入达7731万元，占当年收入64%；目前正加速CE认证，目标2027年海外收入占比增长至20%以上。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1亿元、1.4亿元和1.7亿元，对应PE为42倍、32倍和27倍。考虑到北交所享有一定估值溢价，给予2026年40倍估值，对应股价为102元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料供应风险；行业政策变化风险；集采降价风险。

北交所首次覆盖报告：专精智慧交通集成，推进交通数字化建设布局低空经济领域

云星宇(920806)
    公司情况：专精智慧交通集成，加快推进业务结构性优化
    云星宇是一家智慧交通综合服务商，主营业务包括智慧交通系统集成业务、智慧交通技术服务业务和商品销售及其他业务等。目前，公司承揽、承建项目已覆及全国除港澳台地区外其余全部省级行政区域，形成了以首都北京为中心的全国业务网络。2025Q1-3实现收入9.61亿元，归母净利润2468.75万元，毛利率/净利率分别为15.38%/2.68%。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为97/115/127百万元，对应EPS分别为0.32/0.38/0.42元/股，对应PE分别为41.5/34.9/31.6倍，考虑标的项目经验丰富，积极合作开展低空无人飞行器有关的研发活动具有市场潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    行业：预计2026年我国智能交通市场规模达4000亿元
    智慧交通行业链上游主要是算法设计，集成电路、零部件制造商，中游包括软件和硬件产品提供商、解决方案提供商，下游以运营/集成/内容等第三方服务商为主。根据中国智能交通协会数据，中国智能交通行业市场规模预计2026年将突破4000亿人民币。2024年7月，我国在20个城市启动车路云一体化试点，涵盖北京、上海、重庆、深圳等地，探索“聪明的车+智慧的路+强大的云”协同模式。预计到2030年，我国“车路云一体化”智能网联汽车产业的总产值增量将达2.58万亿元，年均复合增长率28.8%。其中，智能路侧设施市场2025年规模预计达320亿元，2030年增长至1200亿元。
    看点：承接多个亿级、千万级项目，推进交通数字化建设
    公司2025H1公司积极推进技术融合创新，将人工智能、车路协同等新技术与传统交通基础设施深度结合，显著提升了产品竞争力和服务能力。“灾害监测告警系统”顺利完成试点测试应用，启动“交通守望者”项目预研。累计承揽合同额超过268亿元，在智慧交通的市场中积累了丰富的应用案例，服务了国家交通行业的建设与发展。2024年末公司在手合同金额约为21亿元。公司2024年已注意到低空经济的机遇，积极与有关参与方（如中航无人机等）合作开展低空无人飞行器有关的研发活动，具体涉及到无人飞行器管控和应用。
    风险提示：市场竞争风险、行业及政策风险、客户集中度较高风险

深耕自免赛道，管线即将步入收获期

三生国健(688336)
    投资逻辑
    深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超20年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：①益赛普2024Q1-3收入为4.8亿元(+6%)，近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀2024Q1-3收入2.6亿元(+54%)，短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌2024Q1-3收入0.4亿元(+30%）。后续在研管线26-28年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。
    在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超55亿元。（1）IL-4Rα单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025年底/2026年初递交NDA，2027年获批上市；CRSwNP及COPD适应症均已进入III期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破20亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026年获批上市，销售峰值有望超15亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA，预计2026H1获批上市，预计峰值可超10亿元。（4）IL-5单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约9亿元。
    早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的IBD蓝海市场，海外同靶点药物II期数据优异，有望成为新一代IBD潜力靶点。目前626和627均处于临床I期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。
    肿瘤条线均已授权三生制药，707双抗首付款或可于2025年确认并贡献收入26亿元，显著增厚当年业绩。包括SSGJ-707双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约80.88%），我们预计707首付款有望于2025年内确认报表，增厚2025年业绩；中长期看后续707双抗30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-27年存量品种收入9.66/10.17/10.45亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑BD首付款或于年内确认报表，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应EPS为4.12/0.97/1.11元。基于DCF估值模型,计算合理市值为479亿元,对应目标价77.56元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示
    研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

智能短交通龙头地位稳固，新品类多点开花

九号公司(689009)
    投资要点：
    九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
    公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
    主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
    新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.1%/34.6%，对应25年12月2日价格对应PE分别为21/17/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司

中国国航(601111)
    中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营，拥有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络，覆盖了中国经济发达、人口密度高的区域目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前10月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营。2002年10月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司。2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港和伦敦成功上市，2006年8月18日在上海证券交易所上市。公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收近九成，2024年占比为91%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于国内前列。2024年营收1666.99亿元同比增长18.14%，销售毛利率为5.11%；2025年前三季度营收1298.26亿元，同比增长1.31%，销售毛利率为7.06%。
    航空行业：近15年航空旅客运输量增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。
    关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油价和汇率因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025年前10月，航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90%。航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为1747.15/1880.20/2052.45亿元，同比增长4.8%/7.6%/9.2%，实现归母净利润15.61/65.03/102.65亿元，EPS分别为0.09/0.37/0.59元/股，PB分别为3.2/2.8/2.3倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。

首次覆盖报告：半导体设备平台型龙头，深度受益中国半导体自主可控浪潮

北方华创(002371)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为72.70亿元、95.26亿元、118.66亿元，对应同比增长29.3%、31.0%、24.6%，对应PE为41.40x、31.60x、25.37x。公司当前估值低于可比公司平均水平，在国内晶圆厂持续扩产、核心前道设备国产替代推进下，公司具备更高的成长兑现度与中长期配置性价比。
    行业与公司情况：公司是中国半导体设备龙头厂商（根据CINNOResearch，2024年公司全球市占率位列第六、中国市场排名第一），产品布局覆盖刻蚀、薄膜沉积、清洗、氧化/扩散、外延、去胶等核心前道装备，是国内晶圆制造环节最具平台化能力的厂商之一。全球半导体设备市场2024–2027年将保持复苏，我们预计市场规模由2024年的1,255亿美元增至2027年的1,505亿美元，CAGR=11.3%。中国大陆市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下，由2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元。伴随半导体设备国产化渗透率提升以及大陆晶圆厂持续扩产，公司市占率有望持续提升。
    关键假设点：1）在地缘关系复杂化背景下，中国预计将在“十五五”开局阶段加大半导体自主可控投入，各地专项基金有望持续落地，有望为公司提供关键工艺设备国产替代所需政策、资金支持与客户验证环境。2）我们假设2025–2027年大陆市场设备价值量结构为刻蚀26%、薄膜沉积27%、清洗6%、氧化/扩散6%、外延7%、热处理5%、去胶4%、其他辅助2%。刻蚀与薄膜沉积环节价值量占比提升，主要受先进制程与新型封装需求双驱动：①FinFET、GAA及3DNAND层数增加、结构复杂度提升，带动刻蚀工序增多；②AI芯片与HBM封装对薄膜精度和均匀性要求提高，叠加2.5D/3D封装与多重图案化普及，共同推升刻蚀与沉积设备的工艺密度与价值量。
    有别于市场的认识：市场普遍认为晶圆厂扩产节奏趋缓，短期设备招标进入平缓期，同时认为公司“多点开花”的平台化战略可能分散资源、削弱在先进制程上的突破力。我们认为，公司通过横向扩展设备品类、纵向贯通工艺流程，持续向系统集成平台商转型，在客户集中采购与验证周期缩短的趋势下，具备更高的业绩潜力与成长空间。
    股价表现的催化剂：公司先进制程设备国产替代验证；中国主流晶圆厂资本开支上修；AI驱动算力存力投资上行；公司加码产业整合与外延并购。
    风险提示：半导体行业周期波动风险、国产替代推进不及预期风险、技术迭代不确定性风险、并购整合及平台化扩张风险。

专业家居定制，智能化、国际化领航

金牌家居(603180)
    主要观点：
    概况：专业家居定制，智能化、国际化领航
    金牌家居是定制家居的领军品牌，以专业化服务、智能化制造和国际化发展战略保持竞争优势。在业务品类方面，产品涵盖整体橱柜、整体衣柜、木门、厨电、智能家居、卫浴阳台、软装家居等子品类。在生产制造方面，公司持续升级智能装备和信息化系统，通过前后端一体化信息系统、MES系统、APS高级排程和人工智能AI算法等实现全屋定制大规模个性化定制的按需生产，增强竞争力。在国际化发展方面，公司加速国际化发展战略，将国内成功经验推向国际市场，以泰国制造基地为核心，在区域市场设立卫星工厂，构建海内外双循环。2017-2024年，公司营业收入由14.42亿元增长至34.75亿元，CAGR为11.62%；归母净利润由1.67亿元增长至1.99亿元，CAGR为2.25%。2025年前三季度，公司实现营业收入23.68亿元，同比下降2.01%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降45.87%，由于市场环境影响，业绩短期承压。
    行业：政策持续刺激家居消费，行业开启2.0时代
    地产政策组合拳持续发力，2025年政策延续宽松导向，各地通过调降首付、放宽限购等举措激活需求，推动房地产市场平稳发展，助力家居消费回暖。叠加国家以旧换新政策推进，家居产品专项补贴全面落地，强力提振消费市场，头部公司有望进一步稳固市场地位。同时，定制家居行业进入运营精细化的2.0时代，市场和流量红利消退，存量房时代来临，行业呈现大家居经营、整装、旧改和出海等新趋势。
    公司：品类渠道扩张，出海势头强劲
    （1）品牌：以厨柜为根基延伸至衣柜、木门、智能家居等全品类，向“整家生态构建者”升级，形成多品类协同的发展格局。厨柜作为业务原点与主线，抗风险能力较强，依托智能制造优化成本，稳定盈利，为长期增长奠定基础。衣柜作为快速增长的新引擎，整合入主品牌后依托厨柜资源实现协同增长，营收增速韧性显著，毛利率突破并反超厨柜，成本优化与规模扩张形成正向循环，议价能力突出。木门处于培育期，依托柔性化定制与渠道优势实现快速扩张，销量规模大，未来压降材料成本后毛利率提升潜力大。其他品类加速延伸，多品类协同支撑整体解决方案，智能家居布局推动向“整家生态服务商”跨越。（2）渠道：全面推进渠道优化，以“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”为核心实现多元协同，传统零售渠道为主导，大宗、海外等渠道持续拓展。零售渠道以经销商为核心，推进“140战略”，发展社区店布局局改市场，通过新零售迭代升级实现增长。大宗渠道聚焦优质地产客户，拓展保障安居等新渠道，2024年保持稳健态势，为重要收入来源。家装渠道依托V8服务系统赋能，提升与装企合作粘性，2024年业绩同比增长约40%。海外渠道采用差异化模式，以泰国基地为核心构筑供产销一体化循环。（3）出海：以本土化生产辐射全球市场，多维度推动定制家居出海，全球化布局成效显著，海外收入持续增长。2024年海外收入3.35亿元，同比增长22.34%。从组织、制造和品牌等方面多维度出海，依托“生产基地+卫星工厂”模式构建全球供应链网络，提升全球影响力，深化区域市场渗透。
    盈利预测及投资建议
    公司从单品突破到整家生态，全品类延伸满足多元需求，通过零售转型、渠道拓展、生产基地优化、家居出海等措施积极应对市场环境变化，实现稳健发展。虽业绩短期承压，但长期发展可期。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.77/37.19/38.87亿元，分别同比增长0.1%/7.0%/4.5%；归母净利润分别为1.22/1.59/1.89亿元，分别同比增长-39.0%/31.1%/18.7%；EPS分别为0.79/1.03/1.23元，截至2025年11月25日，对应PE分别为25.71/19.62/16.53倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观环境和房地产市场波动风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨和人力成本上升风险，经销商销售模式风险。

算力建设带动PCB加工需求激增，钻针龙头充分受益

鼎泰高科(301377)
    投资要点
    全球PCB钻针龙头，业绩拐点显现
    公司深耕三十余年，是全球PCB钻针龙头。公司以钻针为基石，刀具产品延伸至铣刀、数控刀具、PCB特殊刀具等；同时涉足研磨抛光材料和功能性膜材料领域。25年前三季度公司业绩持续上升，实现营收14.57亿元，同比增长29%，归母净利润2.82亿元，同比增长64%，主要受益于AI算力兴旺建设带来的PCB加工需求上行。
    AI算力带动PCB需求激增，钻针行业量价齐升
    1）量：AI算力服务器需求激增，高端PCB板需求上行叠加材料升级，带动PCB钻针需求量持续走高。IDC预测，2024–2029年全球服务器市场年均复合增长率（CAGR）将达18.8%，其中加速型服务器（含GPU/AI芯片加速的x86、ARM架构）支出年均增速达20%以上。同时，PCB在Rubin架构中使用量提升，NV576计划采用正交背板的方案，预计为3*26的78层高多层结构，为PCB纯增量环节。板厚和单板钻孔数持续增加，加工方式为多长径比配套使用，分段钻孔。目前PCB板厚越大，加工单孔所需要搭配使用的钻针就更多。为满足高频高速的信号传输需求，夹层材料未来有望升级为M9，但M9Q布SiO2含量达99.99%，硬度和脆度显著提升，同时加工M9Q布钻针损耗速度显著提升；
    2）价：高长径比钻针单价显著提升。服务器向更高性能演进，其对PCB板钻孔长径比要求持续提升，加工难度呈几何级数增长，对钻针的耐磨性、精密度及稳定性要求越发苛刻，直接导致高端钻针的研发、材质及生产工艺成本大幅增加，推动钻针单价持续走高。
    自研设备扩产速度领先，有望充分受益于AI需求
    1）设备自制扩产迅速，在需求爆发前夕充分受益。公司生产设备自制，扩产速度全行业领先。截至25Q3公司月产能已突破1亿支，我们预计到25年底达1.2亿支/月，到26年底达到1.8亿支/月。2）高端产品占比持续提升，高长径比钻针研发顺利。受益于高端AI服务器需求增长，公司高端产品结构加速优化，微钻销售占比从2024年21%提升至25H1的28%，涂层钻针占比从2024年31%升至25H1的36%，产品结构高端化助推盈利能力提升。3）收购钻针鼻祖德国MPK，推动技术迭代与国际化布局；4）新增长曲线：功能性膜&研磨抛光材料打造新增长点。
    盈利预测与投资评级：
    当前AI算力需求爆发，带动下游高阶PCB钻孔与耗材用量大幅提升，公司订单饱满，业绩进入加速兑现阶段。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为4.0/6.3/9.0亿元，当前股价对应动态PE分别为104/66/46x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险，PCB生产工艺进程不及预期，算力服务器需求不及预期。

数十年精耕减震器领域，产能扩张助力营收增长

正裕工业(603089)
    投资要点
    汽车减震器领域佼佼者，产能扩张业务协同拓展。正裕工业深耕汽车减震器领域近三十年，已形成以汽车悬架系统减震器（为核心）、发动机密封件（高毛利）与汽车橡胶减震产品（扭亏为盈成新增长极）协同的业务格局，当前正通过泰国基地投产、国内正裕智造园二期建设扩张产能，推进高端减震器技术研发与新能源车企供应链绑定，同时依托全球化布局提升海外市场份额（2025H1占比86.5%），持续推进进口替代与业绩增长。
    减震器行业快速增长，发动机密封件以高毛利高增速成新增长极。
    作为营收占比超70%的减震器业务，是悬挂系统的核心部件，主要客户为天纳克（ZF）集团墨西哥GOVI，美国AutoZone等。公司减震器毛利率稳定，中国减震器2025第三季度出口量达到9.94亿千克，出口金额294.60亿元人民币，分别同比增长了18.67%和12.5%，需求端旺盛。发动机密封件2024营收4.25亿元，2019-2024年CAGR达到了12.77%，营收规模在该行业中排名第四，该产品毛利率逐步提高，2024年毛利率达到了39.73%，成为新的业绩增长点。
    全球汽车保有量稳步增长，正裕工业同步扩张产能。
    全球汽车保有量预计持续增长，核心增长动力为中国、印度等新兴国家市场的发展，2024年全球汽车保有量达到了14.75亿辆，2020-2024年CAGR为0.35%。国内市场汽车产量居全球第一，2024年中国汽车产量达到了3126.22万辆，2020-2024年CAGR为6.26%，增长潜力大。近年公司多次进行产能扩张，其2024年产量达到了2061万只，预计2029年产能达到4100万只。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为27.1/34.6/41.1亿元，归母净利润分别为1.4/1.6/1.9亿元，三年归母净利润CAGR为39.7%，以当前总股本2.4亿股计算的摊薄EPS为0.58/0.68/0.81元。公司股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为22/19/16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动风险，关税政策变动风险，需求不及预期的风险。

山西民爆龙头，西部项目引领发展新征程

壶化股份(003002)
    投资要点：
    一体化大型民爆企业，产能位居行业前列。公司是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业。拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。拥有数码电子雷管产能5880万发、工业炸药产能共计11.4万吨、工业雷管产能2000万发、起爆具产能2300吨。
    经营稳中有增，财务持续稳健。2020-2024年，公司收入从5.56亿元增至11.01亿元，CAGR为25.58%；归母净利润由0.97亿元增至1.4亿元，CAGR为13.01%。2024年在国内经济景气度低迷、民爆行业缩量下行的严峻形势下，收入、利润均保持在健康合理的空间。2025上半年，公司出口市场和省外市场拓展增幅较大，主营产品雷管、炸药、起爆具产销量均显著提升。前三季度公司实现营业收入9.7亿元，同比增长24.64%；实现净利润1.46亿元，同比增长40.53%。
    山西资源禀赋打造新优势，民爆有望大力发展。据新华社报道，2025年，山西将加大能源保供力度，新建130座智能化煤矿，确保全年煤炭产量达到13亿吨。随着煤炭安全生产水平的提升和“三超”整治的完成，山西煤炭企业产能有望进一步的释放，推动煤炭产量的增长，同时，随着山西煤炭行业
    的转型升级以及对煤炭资源的持续开发利用，民爆产品在煤炭开采领域的市场需求保持稳定。据国家统计局，2025年前3个月，山西省规模以上工业企业铁矿石原矿产量累计达到1113.66万吨，与2024年同期的数据（966.73万吨）相比，增长15.2%。山西拥有丰富的矿产资源，矿产资源的不断开采开发有望持续带动民爆的需求。根据山西省人民政府，2025年一季度全省开复工各类水利项目达721项，落实水利建设投资超过92亿元，同比增长4.2%；
    完成投资24亿元，同比增长12.4%，实现水利建设投资落实和完成的“双增长”。在煤炭、非煤矿山及水利等下游带动下，山西民爆有望大力发展。
    西部水利水电建设带动，公司有望充分受益雅鲁藏布江水电工程建设。雅鲁藏布江的下游水电工程的开工，为西藏区域的基建的突飞猛进掀开序幕，相关配套的民爆服务行业将持续收益。2020年12月，公司收购甘孜州弘合民爆商务有限责任公司5%股权，其主要在甘孜州从事民用爆炸物品经销业务，这有助于公司民爆产品生产、销售、爆破一体化在西南市场的持续发展。公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司，以跟踪、对接、承揽西藏的重大基建及相关配套项目。
    积极布局隧道爆破装药机器人。公司研制的隧道爆破智能装药机器人试机成功。该装备通过专用AI算法和智能总控程序，将炮孔智能视觉捕捉机器人、坐标定位自动传送、药包自动抓取、自动送药退管机器人等多项现代智能技术融为一体，实现隧道智能耦合装药。目前，西部等重点工程已在积极洽谈，争取新技术的运用。此外，根据公司投资者平台，已经与深圳创者自动化科技公司合作成立新公司，研发第二代智能装药机器人，向小型化、轻型化、便捷化和实用化研发。
    积极布局军工领域，公司军工四证俱全。公司已进军军工领域，参加军品采购招标、参与国防施工和军品配套，工业电雷管、导爆管雷管、胶状乳化炸药等产品已广泛用于国防工程。布局军工领域的同时，积极开展军用火工品的科研生产，旨在通过并购重组和资本运作，参控股或收购成长性好的军工企业，目前公司已参股成都飞亚航空、航天科工火箭、重庆新承航锐等军工企业，进一步扩大产业链。
    盈利预测、估值分析和投资建议：壶化股份是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业，拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。在“一带一路”和西部大开发战略的带动下，民爆市场需求将稳步增加，尤其是以新疆、西藏为代表的西部地区，公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司、与中铁十九局签订合作协议，西部地区有望为公司民爆产品销售和爆破一体化服务提供一定的市场增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.47/3.87亿元，对应11月28日市值48.44亿元，2025-2027年PE分别为20\15.3\13.7倍，首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。
    风险提示：原材料涨价风险、宏观经济及政策风险、矿山安全事故停产的风险风险。

公司事件点评报告：冷却塔细分龙头，数据中心带来新增量

海鸥股份(603269)
    事件
    海鸥股份发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收12.19亿元，同比增长10.68%，归母净利润5123万元，同比增长25.10%；其中2025Q3实现营业收入4.44亿元，同比下降2.51%，环比下降13.38%；归母净利润1635万元，同比增长24.65%，环比增长2.58%。
    投资要点
    营收增速略有放缓，毛利率显著提升
    公司25Q1-Q3营收增速略有放缓，主要系25Q3营收小幅负增长，我们判断主要因订单确认的季节性波动影响；而归母净利润仍保持较高同比增速，主要系毛利率增长导致盈利能力显著提升，我们判断因毛利率较高的海外项目订单集中确认。公司2025Q1-Q3毛利率27.44%，同比增长3.56pct，净利率4.38%，同比增长0.68pct；2025Q3毛利率27.50%，同比增长5.76pct，环比增长4.30pct，净利率3.77%，同比增长1.13pct，环比增长0.70pct。在手订单维持较高水平，截至2025年6月30日公司持有在手订单总计33.76亿元，较2024年12月31日增长0.96亿元（+2.93%）。
    数据中心冷却塔国产替代前景广阔，海外业务扩宽盈利能力提升空间
    公司主要从事各类冷却塔的研发、设计、制造及安装业务，并依托自身产品和技术优势提供工业及民用冷却塔相关的技术服务，研制的工业及民用冷却塔广泛应用于石化、冶金、电力等领域。公司为美国冷却塔协会会员，产品通过欧盟CE认证，并参与起草了多项美国、中国冷却塔行业标准。
    由于冷却塔在核能、数据中心、芯片制造等方面也有广泛的应用前景，公司在巩固和发展传统业务领域的基础上，积极拓展包括数据中心、核电在内的新兴领域。公司持续开展包括FM认证在内的等一系列资质认证工作，以增加公司产品国际竞争能力。子公司TRUWATER已推出了数据中心液冷产品，FX-S和FH-S型冷却塔已通过FM认证，并已取得数据中心冷却塔项目订单。根据华为口径的算力预测基准进行估算，2030年我国数据中心对应冷却塔市场空间将达到66亿美元，约合人民币459亿元。随着公司对国内数据中心温控市场的积极开拓，打破美资企业的垄断，公司产品凭借性价比优势具备广阔的国产替代前景。随着全球AI产业链需求端规模的显著扩张推动电力基础设施、数据中心、芯片制造产业建设速度加快，公司的冷却塔业务有望在上述多个行业受益驱动下持续增长。
    公司秉持“内涵式发展+外延式拓张”的发展战略，积极拓展海外业务，合作客户包括西门子、三星、三菱等，海外项目累计落地超1000项，涉及70多个国家和地区，具备丰富的海外项目实施经验。由于海外冷却塔毛利率高于国内，海外订单持续放量有望进一步提升公司盈利能力和全球市占率。此外，公司的氢能业务未来将会以氢在工业领域的市场应用为基础，不断开发氢能在可再生能源领域应用的市场。子公司苏州绿萌氢能科技有限公司位于苏州的80000平新工厂交付使用，今年相继取得埃塞俄比亚、欧洲航空航天、东南亚、中东和韩国三星等海外项目订单，标志着公司氢能技术和装备获得国际认可，有望为公司业绩注入新的增长动力。
    回购股份用于员工持股计划，体现公司业绩增长信心
    公司于2025年4月29日公告计划在12个月内以集中竞价交易方式使用资金6000-12000万元回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，回购股份占总股本比例1.63%-3.26%，回购价格上限11.93元/股。截至2025年10月底，公司已累计回购股份884.25万股，占总股本比例2.86%，已支付总金额1.00亿元。公司员工持股计划考核指标中，100%解除限售的目标值为2025-2027年较2024年的营业收入增长率或净利润增长率分别达到15%、32%、52%，对应2025-2027年营业收入分别为18.39、21.11、24.30亿元，或归母净利润分别为1.10、1.27、1.46亿元，充分体现公司对业绩增长的信心。
    盈利预测
    我们看好公司冷却塔产品在电力、AI数据中心、芯片制造等行业需求增长下持续放量，预测公司2025-2027年收入分别为17.93、20.73、23.93亿元，EPS分别为0.36、0.48、0.62元，当前股价对应PE分别为35.1、26.2、20.1倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    订单不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、大盘系统性风险等。

公司动态研究报告：盈利能力短期承压，数通市场产品高速增长

德科立(688205)
    投资要点
    数通市场高速增长，短期净利润承压明显
    公司前三季度实现营业收入6.52亿元，同比增长8.59%，实现归母净利润0.40亿，同比下降47.43%。主要由于传统电信传输市场需求呈现结构性放缓，产品价格的调整导致短期内挤压利润空间，但得益于AI及算力基础设施建设的强劲需求，数通市场实现高速增长，尤其是DCI、算力中心及数据中心领域。由于DCI产品及400G/800G光模块产能尚处于建设与爬坡阶段，公司本部和泰国生产基地建设持续刚性投入，规模效应尚未完全释放，成本优势尚未充分体现，对利润贡献有限。随着市场需求的逐步回暖、新产能的全面释放与成本结构的持续优化，公司有望逐步改善盈利水平，增强整体竞争力。
    DCI具备领先技术优势，收入占比大幅提升
    随着分布式算力集群成为主流趋势，连接不同算力中心的数据中心互联（DCI）网络成为突破当前算力增长限制的关键瓶颈，市场对具备超大带宽、高集成度、低成本、低时延特性的DCI设备需求强劲。目前公司DCI产品可实现低成本非相干替代，技术和成本均领先于行业，已进入小批量试产阶段，并同步迭代开发满足城域组网场景的下一代产品。此外，面向数据中心内部互连的需求，公司还开发光引擎和光收发模块，400G/800G系列光收发模块开发完成逐步进入小批量，1.6T/3.2T产品开发中。DCI、光模块等业务实现显著增长，收入占比大幅提升，对公司收入形成正向支撑。利润贡献尚未充分释放，未来仍然具备进一步提升空间。
    硅基OCS已获海外样机订单，下一代OCS加速研发
    算力与带宽的爆炸性增长，传统的电交换机已难以满足AI时代更高的要求，高速光交换（OCS）技术能有效替代电交换机，显著提升GPU芯片利用效率，降低对高端GPU的依赖度。市场对具备纳秒级切换速度、更高维度的光交换机需求迫切。公司在OCS领域重点关注硅基微秒级、纳秒级光交换产品，目前，硅基OCS已获海外样品订单，第二代高维度OCS研发加速推进，有望于2026年上半年推出样机。同时，公司正在与多个国内外用户联合探索OCS的各类应用。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.28、16.94、26.83亿元，EPS分别为0.50、1.36、2.51元，当前股价对应PE分别为245、90、49倍，公司在长距离光电子器件产品上具备较强的技术优势，前瞻布局DCI、OCS等领域，有望在中长期逐步释放利润，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

以全功能GPU为核心的国产加速计算平台领军者

摩尔线程(688795)
    投资逻辑
    公司是国内唯一实现全功能GPU量产量销的厂商，覆盖芯片、板卡、集群及软件生态全链条，产品矩阵涵盖AI智算、专业图形、桌面级GPU与智能SoC四大类。其中AI智算板卡与集群为公司核心营收来源。公司25年前三季度实现营收7.85亿元，同增181.99%。25前三季度研发费用支出为8.61亿元，同增4.66%。
    AI时代驱动GPU需求快速扩张，国产替代进入加速窗口期。据弗若斯特沙利文预测，2024年全球GPU市场规模超万亿元，预计2025–2029年CAGR有望达24.5%。中国市场成长更快，市场规模将从2024年的1,425亿元跃升至2029年的13,368亿元，2025–2029年CAGR高达53.7%，国产GPU厂商有望深度受益。全球市场由英伟达（全功能GPU）、AMD（GPGPU）长期主导，自23年起美国逐渐升级对中国的AI芯片禁令，公司作为国内稀缺的全功能GPU厂商，在硬件、生态与集群交付方面持续突破，有望成为国产GPU加速替代的重要力量。25年上半年公司营收超95%由AI智算业务贡献，同时境内营收占比超99%。
    IPO募资推进自主可控新品研发，自主架构、软硬一体布局构筑护城河。根据Wind的数据，公司于2025年11月发行7000万股，发行价114.28元，预计募集资金84.24亿元。资金主要投向新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目、新一代自主可控图形芯片研发项目、新一代自主可控AISoC芯片研发项目以及补充流动资金，持续的高强度研发投入将增强公司的产品迭代和对客户需求的满足能力，进一步巩固长期竞争优势。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025-2027年公司营收达到14.05亿元、25.96亿元、46.87元，同增220.34%、84.82%、80.56%，归母净利润为-14.21亿元、-10.03亿元、0.57亿元，给予26年行业平均33倍PS，目标市值856.63亿元，目标价182.25元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险，地缘政治的风险，技术和产品的风险，行业竞争加剧的风险。

联瑞新材首次覆盖报告：填料艺术家，高阶产品扩产迎成长机遇

联瑞新材(688300)
    投资摘要
    国内规模领先的电子级硅微粉企业，成长性凸显，高阶球粉占比快速提升。公司硅微粉起家，并进一步拓展至球形氧化铝，形成硅基+铝基多品类产品布局。目前公司围绕集成电路产业，持续推出包括Low α球形二氧化硅、Low Df超细球形二氧化硅、Low α球形氧化铝、氮化物等产品。随着公司产品结构转型升级和高阶产品登陆，公司利润不断提升。
    公司驱动力：产能扩张+产品升级，迎来成长机遇。
    硅微粉及球铝领先企业，球硅逐步实现进口替代，HBM关键填料球铝有望获得更高市场份额。受益于高速基板发展机遇，公司球硅成功打破海外垄断。公司高导热球形氧化铝产品是热界面关键材料，尤其是HBM封装材料中的关键填料。公司球铝份额2022年位列中国第三，伴随氧化铝需求不断扩张以及公司产能扩充，公司有望获得更高市场份额。
    公司产能持续扩张，提供业绩弹性。2025年公司拟发行可转债进行扩产，用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，以及高导热高纯球形粉体材料项目。伴随公司产能进一步扩张，有望提升订单能力。
    聚焦先进技术，高阶产品占比不断提升，客户覆盖全球知名企业。公司聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）、高导热热界面材料等先进技术，高阶产品占比不断上升。公司客户覆盖全球知名覆铜板、半导体塑封料企业，生益科技为公司股东之一，也是公司主要客户。
    行业驱动力：AI算力爆发，高阶CCL+HBM发展带动需求快速增长。半导体封装材料、电子电路基板、热界面材料为公司三大核心下游应用领域，占比9成以上。
    覆铜板：高阶CCL加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。AI算力爆发，直接拉动高性能服务器市场的快速扩张，下游硬件对性能要求不断提高，推动新一代高速覆铜板需求快速提升，尤其是M7以上级别产品，将拉动上游电子级硅微粉发展。目前Super Ultra LowLoss等高阶CCL正加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。
    环氧塑封料：先进封装/HBM带动Low-α球硅、Low-α球铝快速发展。“后摩尔时代”，通过先进封装技术提升芯片性能已成为主要趋势。Low-α球硅及Low-α球铝作为GMC主要填料，主要应用在集成电路先进封装中，尤其是HBM中。随着散热要求越高，HBM中的Low-α球铝的占比会更高。AI算力时代，HBM持续爆发，预计2025年HBM收入将近翻倍，预计将在2030年前保持33%的年复合增长率，Low-α球铝需求也将快速增长。
    热界面材料：AI推升市场空间，球铝等导热填料市场需求扩大。热界面材料(TIM)应用集中在消费电子和新能源汽车。AI等终端应用技术的快速发展，对硬件性能要求进一步提升，凸显热管理需求。全球热界面材料市场规模从2019年的53亿增长至2023年的61亿元。高导热填料球形氧化铝、氮化物市场需求，也将受益于热界面市场的快速发展。
    投资建议
    公司作为国内硅微粉龙头以及球形氧化铝的核心玩家，持续聚焦高端芯片封装、异构集成先进封装、新一代高频高速覆铜板、新能源汽车用高导热热界面材料领域，产品认证加速，高阶产品进一步扩产，高阶产品占比进一步提升，驱动公司营收和利润水平增长。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入12.25/13.56/15.78亿元，同比分别为27.57%/10.65%/16.42%；归母净利润分别3.34/3.89/4.84亿元，同比增速分别为32.87%/16.37%/24.54%。当前股价对应2025-2027年PE分别为40.39/34.71/27.87倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；原材料及燃料动力价格波动风险；新产品失败风险；扩产项目利用率不及预期风险；客户集中度较高风险。

拟间接控股SHM增加存储产品线，多元布局打开成长空间

普冉股份(688766)
    核心观点
    3Q25公司营收实现同环比增长。公司主要从事非易失性存储器芯片及基于存储芯片的衍生芯片的设计与销售。1-3Q25随着“存储+”系列产品加速推出，公司实现营收14.33亿元（YoY+4.89%）；25年存储行业呈现前低后高趋势，受产品价格及成本、存货跌价准备和研发投入增加等因素影响，1-3Q25归母净利润0.59亿元(YoY-73.73%)同比下降。3Q25公司单季度实现营收5.27亿元(YoY+11.94%,QoQ+5.24%)，扣非归母净利润0.1亿元(YoY-86.28%，QoQ+35.69%)，毛利率28.14%(YoY-4.51pct，QoQ-2.54pct)，预计后续随存储行业回暖，产品价格修复，毛利率有望改善。
    3Q25存储产品单季度出货量同比上升，大容量NOR Flash等产品加速放量。公司NOR Flash产品通过SONOS与ETOX工艺互补，产品实现全容量系列覆盖，客户在消费电子基础上拓展工业、白电、PC、通讯和汽车等领域，大容量产品逐步起量。EEPROM产品在摄像头领域份额稳步提升，拓展三表智慧化、汽车电子等应用，SPD及TS产品在客户端稳步推进。25年下半年存储行业回暖，预计随行业修复，公司存储产品业务有望环比提升。
    3Q25“存储+”产品单季度出货量同比上升，MCU客户份额加速提升。基于公司存储器设计优势，公司MCU产品成本与性能具备竞争力，通过料号与生态扩展，公司MCU产品在消费电子、工控等应用领域持续拓宽，客户数量与份额加速提升。此外，公司Driver产品通过与EEPROM产品线协同导入众多品牌手机客户；与MCU协同，推动MCU在电机市场份额持续拓展。
    拟间接控股SkyHigh Memory Limited，增加2D NAND产品线。公司拟以现金1.44亿元收购珠海诺亚长天存储技术有限公司31%股权，交易完成后公司将间接控股其全资子公司SkyHighMemoryLimited（SHM）。SHM为2DNAND、SLC NAND、eMMC、MCP等高性能存储产品龙头，拥有韩国、日本工程中心及全球销售网络，25年1-8月实现营收6.87亿元、净利润4749万元。预计本次交易后，SHM将补齐公司存储产品线，拓宽公司海外销售网络，公司有望成为2D NAND领先企业。
    投资建议：我们看好公司“存储+”多元布局与新增产品线的成长空间，预计2025-2027年归母净利润1.14/3.51/4.29亿元，当前股价对应25-27年PE162/53/43倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；产品线扩展不及预期。

立足智能安防，AIoT与车载新兴市场加速拓展

星宸科技(301536)
    投资要点
    全球智能安防芯片领先企业，多维布局AIoT核心赛道。星宸科技专注于智能安防芯片的研发与销售，产品覆盖智能安防、智能物联、智能车载三大领域，客户涵盖全球主流安防品牌及智能硬件厂商。公司2024年实现营收23.54亿元，归母净利润2.56亿元，研发费用率达25.59%，毛利率35.79%位居行业前列，展现技术驱动下的盈利韧性。
    智能安防：全球市占率双料冠军，技术引领超高清与边缘计算升级。公司为全球IPC SoC与NVR SoC市场龙头，2021年出货量口径市占率分别达36.5%、38.7%。核心产品SSC369G（IPC）与SSR950G（NVR）通过AI-ISP融合、低照度优化等技术实现性能突破，推动产品向4K+超高清、边缘计算场景延伸，持续巩固安防领域技术壁垒。
    智能物联：机器人及AI眼镜双赛道并进，技术协同与产品创新驱动市场拓展。星宸科技在新兴领域加速渗透：依托视觉AI与3D感知技术，扫地机器人SoC覆盖低端至高端机型，已通过国际安全认证并打入头部品牌供应链；AI眼镜芯片聚焦AI-ISP技术突破，支持轻量化设计与多模态交互，布局虚实融合新场景。
    智能车载：后装市场高性价比突围，ADAS驱动前装布局。公司为中国行车记录仪芯片第二大厂商，2021年1080P+高端市场市占率即有50%。车载芯片通过AEC-Q100认证，逐步切入前装市场，规划AD跨域处理器实现行车、泊车、座舱场景全覆盖，预计2021-2026年受益全球车载摄像头芯片31%复合增长红利。
    协同布局三大新业务，构建“感知+计算+连接”一体化AIoT平台。公司重点发展基于3D ToF的SPAD SoC，提升空间理解能力，并与既有视觉SoC形成协同；同时通过收购富芮坤补强蓝牙连接与低功耗技术，推动产品从视频处理芯片向端侧综合SoC解决方案升级，拓展机器人、车载及智能穿戴等多场景应用。
    盈利预测与投资评级：公司为国内智能安防芯片领先企业，在智能安防、智能物联、智能车载三大领域均具备坚实布局。考虑到公司在视频安防芯片领域具备稀缺的AI底层技术设计能力，安防龙头地位稳固，同时在智能物联与智能车载领域持续拓展新应用场景，有望形成多元成长格局，我们预计公司2025-2027年营业收入将分别达到29.34/36.33/44.87亿元，归母净利润分别为2.7/4.1/5.9亿元，对应PE倍数90/59/41x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术风险、市场竞争风险、经营风险、核心技术人员流失风险。

全球锂电叉车龙头，引领物料搬运绿色化+智能化发展

中力股份(603194)
    投资要点
    中力股份：全球电动仓储叉车龙头，引领物料搬运技术变革：中力股份成立于2007年，聚焦叉车、智能搬运机器人的研发、生产与销售，引领行业电动化、绿色化和智能化发展：（1）仓储叉车和智能搬运机器人谱系完整：2012-2020年，公司先后推出“小金刚”、油改电叉车、搬马机器人等里程碑式产品，其中“小金刚”让电动仓储叉车替代手动液压车成为确定性趋势，2013年至今公司电动仓储叉车份额居国内第一。当前公司全面向数智化转型，无人、具身搬运设备将进一步打开成长空间。（2）海外渠道、品牌建设完备：公司海外营收占比稳定于50%+，于北美、欧洲和东南亚均有子公司和本地化团队。受益全球叉车电动化转型，2019-2024年公司营业收入由22亿元增长至66亿元，CAGR为25%，归母净利润由1.5亿元增长至8.4亿元，CAGR为41%。2025年前三季度，公司营业收入52亿元，同比+8.6%，归母净利润6.9亿元，同比+5.5%，在北美市场承压及研发、渠道投入增加背景下仍保持稳健。展望后续，随着锂电化转型及欧美景气度修复，公司锂电平衡重叉车及海外收入占比有望持续提升，成长性领先行业。叉车：核心物料搬运机械，成长性强于周期性：叉车需求受制造业/物流业投资、机器替人和电动化驱动，成长性强于周期性，2015-2024年行业CAGR约8%。短期看，内销低基数、美欧补库存，行业增速有望修复：2023年以来，叉车内需疲软，80万台年销量基本为存量更新需求，海外核心市场欧美经历2年去库存影响后，2024下半年起龙头丰田、凯傲新签订单降幅收窄/转正，2025年Q3分别持平/+17%，或反映库存消化完毕。中长期看，（1）2024年全球平衡重叉车锂电化率仅约20%，仍有提升空间，助力结构优化+国产出海。（2）国产品牌海外份额仍低（小个位数）。根据我们测算，2024年海外叉车设备市场空间约1400亿元。国产龙头份额每提升0.5-1pct，对应海外收入增速15-20%。（3）随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。（4）AI+机器人产业发展加速无人化进程。叉车的无人化可分为智能物流解决方案（集成调度）和具身智能叉车（开箱即用）两种。由于具身智能技术未成熟，叉车无人化以第一种为主，厂商为下游B端大、中型客户提供全套解决方案。劳动力短缺等因素将推动无人叉车渗透率持续提升，从技术、渠道角度看，我们认为具身智能叉车发展将由叉车厂主导。
    电动化+国际化+智能化逻辑兑现，阿尔法属性明显：我们看好公司电动化、国际化与智能化逻辑兑现，长期成长可期：（1）电动化：公司仓储叉车地位稳固，三类车全球份额20%~25%，高价值量一类车2024年份额约7%，提升空间大。针对锂电叉车成本痛点，公司率先提出“油改电”，潜在市场空间约500亿元。（2）国际化：海外市场以欧美为主，毛利率领先同行5-10pct。公司通过建立本地化团队与产能、与凯傲、永恒力等海外巨头深度合作拓展市场，份额将持续提升。（3）智能化：通过品牌中力数智（X-Mover）布局，提供产品级、模式级和系统级三类方案，自下而上覆盖不同层级的用户需求。相较传统集成商，公司优势显著：①提供标准化、模块化方案，降低部署成本和时间，无需大规模改造环境，解决中小B端客户痛点；②作为国际化龙头，行业经验、数据积累丰富，渠道与团队建设完备。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.1/10/11.3亿元，当前市值对应PE分别为16/15/13倍。公司为国内电动仓储叉车龙一，技术、渠道和规模效应优势显著，市场地位稳固。短期看，公司叉车主业将继续受益于行业电动化转型趋势，业绩稳健增长，中长期看，无人化转型为确定性趋势，公司前瞻布局智能物流方案，有望进一步打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦、原材料价格波动

国内储能稳居龙头，海外市场正在突破

海博思创(688411)
    事件描述
    11月19日，公司官方公众号披露，公司德国子公司海博思创国际（德国）有限公司，与LEAG清洁能源有限公司正式签署协议，双方将在德国联合打造一座规模达1.6GWh的大型储能项目，该项目建成后将跻身欧洲大型电池储能设施之列。
    事件点评
    海博思创是国内储能NO.1。根据标普全球（S&PGlobal）统计，海博思创在2023年全球电池储能系统集成商新增储能装机排名中位居前三，其中功率规模排名第二，能量规模排名第三。截至2024年7月的数据显示，在以累计装机和签约项目排名中，无论以功率或容量单位计算，海博思创均位列中国大陆市场第一。根据中电联统计，截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，海博思创位居第一。根据中关村储能产业技术联盟（CNESADatalink全球储能数据库）统计，2025年1月-6月，在储能系统集采/框采中标企业中，海博思创中标标段数位列第一。
    积极布局海外市场，海外储能正在突破。公司2023年开始发力海外市场，2024年已经覆盖欧洲、北美、亚太市场，2025年海外出货向GWh+级别迈进。公司通过“技术输出+本地化运营”双轮驱动目标3-5年内海外市场业务规模与国内持平。公司已在海外市场打造了多个储能项目典范案例。其中，瑞典斯德哥尔摩储能项目与德国瓦尔特斯豪森项目的成功投运。与欧洲大型储能项目开发商Repono将在2027年前推进1.4GWh的电网级储能；与新加坡能源基础设施开发商Alpina在2025至2027年期间计划提供5000套充储一体机。
    储能需求持续高增，提前锁定200GWh电池供应。随风电光伏等新能源发电量持续提升，为解决能源的间歇性、波动性问题，储能需求应运而生。据国际能源署（IEA）2025年最新预测，到2030年全球储能装机容量将突破270GW，年均复合增长率超过40%。CNESA预测到2025年，我国新型机规模在理想场景下将突破130GW，2024-2030年复合增长率20.2%-24.5%。海博思创作为国内最纯储能标的，2025年前三季度收入同比增长52.2%，归母净利润同比增长98.7%。公司近期与宁德时代就2026年-2035年缔结战略合作协议，并锁定未来三年不低于200GWh电池需求。预计公司2025年-2026年有望实现30GWh/70GWh储能系统出货，海外客户占比今明年有望提升至10%-15%以上。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3亿元、25.1亿元、39.4亿元，相当于2026年21倍的动态市盈率，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示：储能行业竞争加剧价格大幅下跌；海外市场突破不及预期；应收账款较大的风险；电芯采购单一供应商的风险；首发限售股份解禁可能对二级市场价格的影响。

AI硬件催动电池技术革新，增长引擎强劲启动

豪鹏科技(001283)
    投资要点
    公司核心业务聚焦于消费类锂离子电池、镍氢电池的研发、设计、制造和销售，是一家具备自主研发能力和国际市场综合竞争力的企业，为客户提供灵活可靠的一站式电池解决方案。公司现有产品包括方形锂离子电池、圆柱锂离子电池、扣式软包与扣式钢壳锂离子电池及镍氢电池。其中方形锂离子电池包括聚合物软包锂离子电池、方形钢壳电池及储能电芯。
    AllinAI：25H2AI+端侧电池需求有望迎来一轮爆发，提前卡位三大应用场景机遇。在AI技术重构全球消费电子产业链的关键节点，公司凭借在消费电池领域的深厚积累和对“AI+端侧”趋势的前瞻布局，已建立起差异化竞争优势。公司AI类别业务涵盖AIPC、AI耳机、AI眼镜、AI玩具、AI服务器（BBU）等产品。2025年上半年，PC类产品AI渗透率相对领先，其他品类的AI+端侧产品将陆续在下半年开始试产、量产。公司在细分领域的头部客户、高端产品机型的卡位将充分受益于AI的渗透率提升，AI类业务占公司营收比例将持续提升。（1）眼镜终端：配合多家国际头部智能穿戴品牌的新一代AI眼镜密集上市，公司以软包到钢壳的全站式产品配套、液态高硅/纯硅到半固态/固态的技术路线规划方案，短期支撑2025年千万级订单的导入，长期瞄准品牌客户千亿级别的市场需求空间。（2）AIPC：在AIPC换机潮叠加折叠屏手机革命性迭代的背景下，公司高硅负极快充电池已导入部分客户旗舰机型。（3）机器人：AI陪伴型机器人以及其他各类场景的机器人、机器狗等项目将在下半年正式批量交付，助力公司开启机器人赛道新兴市场的大门。目前，公司的AI战略布局已开始初步转化为业务增长新动力，并将为未来发展注入强劲动力。
    电芯加Pack一体化/可穿戴竞争优势/战略客户资源优势，塑造豪鹏核心竞争力。公司聚焦于消费类领域主流赛道上全球品牌客户的需求，基于自身电芯加PACK一体化、锂电和镍氢产品一站式服务的优势（“电芯+Pack”模式主要优势体现在成本改善及效率提升上）与客户开展联合研发，提前布局客户未来产品对电池新技术的需求，在关键产品技术指标上不断取得创新突破。公司系业内领先智能穿戴类硬件一站式电池解决方案提供商，凭借全形态、全尺寸、全型号的产品，以及满足高能量密度、快充、长循环要求的领先技术，持续满足更多国际品牌客户日益提升的多元需求，形成具备细分差异化竞争优势。公司凭借先进的技术优势和大规模批量交付的能力，成功开拓更多新的品牌客户，进一步丰富公司客户群结构，为长期可持续发展打下坚实基础，典型新战略客户代表包括戴尔、微软、小米、iRobot等。
    技术&产能两手抓，奠定增长动能。（1）技术：新应用场景、技术升级和产品创新是核心的提价驱动力，尤其是端侧本地大模型的应用，对于电池产品的安全性要求、能量密度的刚性需求进一步提升，公司在固态电池、高硅负极、钢壳叠片工艺等领域的长期技术储备价值将得到释放。客户为突破性方案支付技术附加值的意愿较高，AI+端侧电池产品占比提升正深度重塑公司盈利模型。①硅负极：公司与某全球头部穿戴类客户签署定制化联合研发协议，与海外材料厂商共同开发100%硅负极穿戴类锂离子电池，攻克“零石墨”技术瓶颈，适配下一代超轻薄、长续航头戴式消费电子产品。②钢壳叠片：公司已配合多家头部智能穿戴品牌客户需求，启动钢壳叠片产品设计，部分客户订单将在2025年内实现批量出货。方形钢壳叠片电池通过优化内部空间利用率，同时搭配高硅负极，进一步提升电池能量密度。③半固态/固态电池：已完成开发的半固态电池体积能量密度达950Wh/L（循环寿命>500周），并通过针刺、过充等极端安全测试；针对全固态电池的固-固界面难题，公司创新提出“自适应键合作用”技术，利用大分子官能团的动态键合特性，在零加压条件下实现界面稳定，该技术开发项目正稳步推进。（2）产能：在已完成潼湖产学研基地的高效整合与升级后，公司智能制造的高效生产优势将逐步凸显，支撑公司迎接更多国际头部品牌客户的爆发式需求。同时，公司的越南生产基地已于去年底顺利投产，当前运行和爬坡状态良好，进一步提升公司的抗风险能力及服务全球头部品牌客户的能力。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为60.41/70.77/81.25亿元，增速分别为18.2%/17.2%/14.8%；归母净利润分别为2.41/3.62/4.57亿元，增速分别164.3%/49.9%/26.4%；对应PE分别27.4/18.3/14.4。考虑到公司在小电池整体出货量及其客户群体在行业里具有口碑，且笔电领域，换机周期/AIPC带动PC出货量，公司老客户份额提升/新大客户突破；叠加“电芯+Pack”模式的成本改善及效率提升。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动的风险；市场竞争的风险；国际贸易摩擦风险。

中矿资源：厚积薄发，焕新多金属版图

中矿资源(002738)
    投资要点：
    地勘老兵华丽转身，探矿增储成果显著。地勘服务是公司的传统业务，转型为对内赋能后，凭借丰富的技术及人才积累，为后续矿业开发领域的战略扩张奠定坚实基础，公司所属主力矿山在保有期内资源储量均实现显著增长。
    锂：产业链一体化建设成果显著，成本控制能力优异，行业周期性拐点的逐步确定，业务毛利率预期上行。公司在上游资源端连续发力，目前已经实现业务原料完全自供。通过产业链一体化建设、调整原料供给结构、自有电站替换柴油电等方式，不断强化成本优势，使得公司在行业周期底部区间内，依旧保持一定盈利空间。放眼国内锂市场，未来两年虽然行业将依旧呈现过剩局面，但基本面呈现改善趋势相对确定，锂价有望伴随供给增速的趋缓实现反弹。而伴随行业周期性拐点明晰，同时考虑公司冶炼产能扩张及自有矿山成本优势，板块盈利预期将会得到修复。
    铯：通过掌握上游资源，公司在产业链中近乎享有垄断地位，且伴随扩张产能放量，量价齐升，板块盈利有望再创新高。全球可采铯矿规模极为有限，且分布集中。公司自有的Tanco矿山和Bikita矿山是全球唯二两座规模化在产铯矿山，原料端的优势保证公司在铯铷盐精细化工行业占有绝对的市场份额。目前制约公司铯铷业务进一步扩张的难点主要在于原料供应瓶颈问题，公司于2024年投资建设Bikita矿山铯榴石采选产线，目前项目已完工，爬产完成后，可使公司现有原料供应产能提升50%。铯铷产品产量提升、产品价格的持续上行叠加高端市场的探索，我们看好公司铯铷板块业绩能够持续高增。
    锗：国内出口管制举措出台导致锗价显著攀升且国内外价差快速拉大，公司矿山及冶炼产线均位于海外，放量后可充分享受政策红利，业务盈利前景可期。2024年，公司启动建设Tsumeb多金属综合循环回收项目，一期15吨火法产线预期在2025年底完工，第二条18吨湿法产线已进入规划建设阶段，2027年底如期完工后，可具备30吨以上锗制备能力。我国是目前全球锗镓材料的主要供应国，国际市场对华供应严重依赖且库存有限，出口管制举措出台直接导致两类金属价格显著攀升且国内外价差快速拉大。类比同业龙头企业，公司锗镓业务虽起步较晚，产能规模同样不具优势。但公司拥有自有矿山，原料供应可实现完全自供，且矿山及冶炼产线均位于海外，可享受国内出口管控收紧、海外锗价大幅上涨的红利，将资源优势充分转化为经济成效，业务盈利前景可期。
    铜：战略版图拓展再尝试，公司完成收购动作后，迅速推进采选冶工程建设，盈利预期兑现，则可彻底打开公司业绩第三成长曲线。2024年，公司购入赞比亚Kitumba铜矿65%股权，12月动工建设矿山采选业工程项目。预期2026年年中可实现采选产线投产，2027年初冶炼产线可建设完成。项目落地后，公司将具备6万吨阴极铜的年产能力。得益于上一轮矿企资本开支高峰，当前时点下，我们正处在最近一轮的全球铜矿新增周期的尾声阶段，预期铜矿中长期供应将进入瓶颈期，矿端在铜产业链中进行利润分配的话语权将进一步提升，铜价中枢长线看涨。按照现有产能规划及预期成本测算，项目满产后可归属公司利润总额预期为10亿元左右，若能兑现可彻底打开公司业绩增长点。
    盈利预测及投资建议：我们预计，2025年-2027年公司营业收入规模分别为58.1亿元、73.42元、109.8亿元，同比增速分别为8.3%、26.4%、49.6%；归母净利润分别为4.29亿元、16.67亿元、27.66亿元，同比增速分别为-43.4%、288.8%、65.9%。以2025年11月24日的收盘价为基准进行计算，当前公司市值对应2026年、2027年PE分别为25.95倍、15.64倍。参考可比公司估值，结合公司未来发展前景，我们对其进行首次覆盖，同时给予公司增持评级。
    风险提示：重点工程进度不及预期、相关商品市场价格大幅波动、海内外产业政策反转等。

公司首次覆盖报告：脱敏治疗领域龙头企业，干细胞等蓝海领域迎来收获期

我武生物(300357)
    脱敏治疗领域龙头企业，干细胞等蓝海领域迎来收获期
    我武生物作为国内脱敏治疗龙头企业，核心产品优势显著且布局多元。粉尘螨滴剂稳居市场占有率第一，凭借安全性、便利性和价格优势持续稳健增长；黄花蒿花粉变应原舌下滴剂填补北方花粉过敏治疗空白，实现快速放量，有望成为公司的新增长点。公司构建“南螨北蒿”产品组合，同时布局皮肤点刺液系列产品，并前瞻性开拓干细胞与天然药物前沿赛道，形成多维度增长支撑。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.99/4.93/6.00亿元，当前股价对应PE分别为41.0/33.3/27.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    过敏市场规模扩容，脱敏治疗优势显著
    中国抗过敏药市场增长潜力广阔，脱敏治疗优势突出。随着过敏性疾病发病率上升，预计2029年国内抗过敏药市场规模将达436.7亿元。脱敏治疗作为国际认可的唯一可影响疾病进程的对因疗法，相较于对症治疗具有停药后长期有效、可预防新过敏症等优势，而国内当前脱敏治疗渗透率较低，市场空间亟待释放。
    粉尘螨滴剂持续复苏，黄花蒿粉滴剂快速放量
    公司核心产品销售表现强劲，增长动能充足。粉尘螨滴剂近五年营收CAGR达8.86%，2025年前三季度营收达7.94亿元，较上年同期增长13.38%，毛利率持续维持95%以上。黄花蒿粉滴剂自2021年上市后快速放量，CAGR达64.71%，2025年前三季度营收同比激增117.58%。皮肤点刺液产品矩阵持续丰富，有望提升过敏原检出率，2025年前三季度营收同比增长94.10%，多品类协同推动公司业绩稳步提升，未来增长确定性高。
    风险提示：行业政策风险、主导产品较为集中、新药开发风险等。

工控业务基本盘趋稳，储能产能扩张+固态电池布局打造业绩增长引擎

海希通讯(920405)
    投资要点：
    工业无线遥控设备+储能业务，2025Q1-Q3归母净利润4809万元（yoy+9%）。公司成立于2001年，业务包括工业无线遥控设备、储能业务。公司2024年营收达到5.12亿元（yoy+118.48%）、归母净利润达5053.59万元（yoy+9.50%），扭转前两年的下滑趋势；2025Q1-Q3营收达4.14亿元（yoy+23.47%），已实现归母净利润4809.18万元（yoy+8.99%），接近2024年全年水平。
    基本盘：工控设备双品牌高低搭配，客户包括三一重工、中联重科、徐工等。工业无线控制设备业务涵盖：（1）自主OHM（欧姆）品牌工业遥控设备的研发、生产、销售与服务；（2）德国HBC品牌工业无线控制设备的二次开发、组装、销售及服务。HBC与欧姆品牌产品可依据客户需求定制化配置安全及抗干扰功能，以适应不同作业环境。2024年工程机械客户包括三一重工集团、中联重科集团、徐工集团等。随着物联网、人工智能及5G技术的飞速发展，2024年全球工业无线遥控器行业市场规模达36.18亿美元，同比增长6.8%，行业稳步发展。公司工控产品主要可比公司有汇川技术、英威腾、麦格米特等。
    增长盘：储能专用模组+冷板式液冷PACK+储能系统，2026年产能有望超10GWh。储能业务涵盖储能系统及专用模组销售、冷板式液冷PACK加工和系统加工服务。自2023年布局，2024年营收2.77亿元，毛利率16.11%，营收占比过半；2025H1储能收入达1.95亿元(yoy+24.28%），营收占比升至64%。产能方面，2025年公司年化理论产能达3.2GWh，同时海希4GW新型电力系统设备制造项目及5GWh新型储能系统和浸没式模组PACK、储能组件制造基地（一期）在建。重大项目：全资孙公司海希智能2025年11月与浙江兆合贵能源签订4.02亿元合同，供应泰安宁阳400MW/800MWh电网侧储能项目；海希储能科技（山东）2025年8月中标浪潮集团125kW/261kWh、186kW/372kWh、209kW/418kWh三大工商业储能系统项目。行业层面：2025H1国内新型储能新增装机21.9GW/55.2GWh，分别同比+69.4%/76.6%，景气度较高。公司储能业务主要对标派能科技、海博思创等。
    潜力盘：全固态电池产线预计Q4进场安装，引入晶通科技战投或将迈进半导体领域。公司推进固态电池业务，采购200MWh全固态电池生产线（与冠鸿智能合作，预计2025年四季度安装），加速产业化。同时，增资全资下属公司安吉海万欣，引入战略投资者（包括晶通科技），有望拓展半导体封装业务。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.74、2.20和4.09亿元，对应PE为52.8、17.8、9.6倍。我们选取麦格米特、海博思创、派能科技作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为73X。公司依托工控设备双品牌巩固基本盘，储能业务快速扩张驱动业绩增长，固态电池与半导体布局有望开辟新的增长曲线，构建多元增长潜力。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：业务模式和供应商依赖风险、流动资金不足的风险、原材料价格波动风险

通宇通讯首次覆盖报告：双轮驱动，5/6G+卫星互联网产业未来可期

通宇通讯(002792)
    核心观点
    通信天线核心供应商，强研发 优质客户增厚领先优势：公司自成立以来，始终专注于通信天线及射频器件的研发、生产与销售。经过20余年的发展，现已成长为4/5G国内通信天线的骨干企业，拥有稳定、优质的客户资源以及在射频通信领域拥有的有效授权专利708项（截至2025.6.30）。公司产品主要客户以国内的移动通信运营商以及通信设备集成商为主；海外市场则成功通过多家知名设备集成商和系统运营商的认证，产品销往全球70多个国家和地区。同时公司6G产品同步研发之中。
    出海+卫星生态布局双轮驱动，看好公司长期发展动能：卫星互联网方面，公司战略部署较深入：1）参股卫星核心零部件企业鸿擎科技；2）联合武汉洪山国资成立湖北中洪通宇空间技术有限公司，强化政企协同；3）携手华真资本设立空天产业基金，首期已投向卫星通信核心企业。出海方面，公司海外市场恢复态势良好，来自“一带一路”沿线国家、东南亚国家及中东发达国家等地区的业务拓展成效显著。展望未来，我们认为卫星方面公司将持续加速卫星通信产业布局，通过多维度投资与合作构建产业生态；海外方面，公司将继续发挥在海外市场的产品竞争力和客户资源优势，不断提升国际市场份额。
    我们认为虽然公司近年来业绩有所承压，但公司所处行业同“十五五”规划中新兴产业（卫星互联网）及未来产业（6G）方向契合度较高，公司战略规划明晰，从产品向海外高毛利地区出口并实现营收的快速增长，到卫星互联网产品的前暗性布局，公司营收及利润有望随着产业趋势逐步明晰而实现快速增长，
    投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年将实现归母净利润分别为0.34/1.12/2.26亿元，同比-18.02%/230.33%/101.88%，对应2025/2026/2027年PE分别为281.13/85.10/42.16倍，考虑公司卡位布局优势，未来动能强劲，首次覆盖，给予公司“推荐”评级
    风险提示：公司产品出海不及预期的风险，卫星互联网组网进程不及预期的风险等。

杯壶行业龙头，制造与品牌协同并进

哈尔斯(002615)
    核心观点
    哈尔斯是国内杯壶行业深耕多年的龙头企业。同时经营OEM/ODM和自有品牌业务，OEM业务方面与下游YETI、PMI等国际头部品牌保持长期稳定合作，自有品牌方面拥有哈尔斯和SIGG为主的两大自主品牌。2021-24年收入复合增速25%至33亿元，归母净利润从1.36亿提升至2024年的2.87亿。
    杯壶行业：从耐用品到时尚消费品，国内空间和集中度仍有较大提升空间。海外：保温杯在头部品牌的引领下，行业从传统主打功能性“耐用品”，演变为主打时尚健康的“消费品”，这一改变背后，杯壶的使用场景也延展至户外、车用等领域。中国作为杯壶行业的主要生产国，2017-2021年我国保温杯产量保持7.4%的CAGR，从4.9亿只提升至6.5亿只。
    国内：有望复制海外趋势，且IP联名有望成为增长的催化剂。国内保温杯2021年销量约为1.5亿只，2017-21的CAGR为5.1%，低于出口增速，从保有率角度看，假设3年更新周期，则预计国内国内保有率仅为0.5只/人，这一水平较日本（1.5只）/美国（0.68只）等成熟市场相比仍有较大提升空间。近年随着IP联名、社媒传播的带动下，国内保温杯“时尚消费品”的定位也开始逐步显现，体现出“一个场景用一种杯子”的特点。同时美国线上行业CR4的45%也远高于国内CR4的20%，集中度提升空间同样较大。公司竞争优势：研发生产实力领先，大客户基础稳固；自有品牌稳步发力。OEM：公司与YETI、PMI、OWALA等国际头部品牌建立了稳固合作，以美国为代表的发达国家头部品牌影响力大，且是行业升级扩围的引领者，而公司的产品则是这一趋势下的支撑。公司对标“灯塔工厂”提升智能制造能力，通过数字化手段打造了具备快反能力的供研产销协同体系，协同全面数字化运营体系，从研发到销售形成了完善高效的闭环，通过这一成熟的体系，不仅现有客户得到长足发展，也加速了新客户和新区域的拓展。
    自有品牌：公司2024年内外销自有品牌收入占比超20%，盈利能力持续改善。近年在品牌、产品、渠道的矩阵构建方面日臻成熟，通过全渠道布局，并拥抱各类新营销打法（如IP联名、“品牌挚友”、赛事活动冠名等），持续强化自有品牌认知，从“杯壶制造商”升级为“生活方式品牌运营商”。盈利预测与估值：公司制造和自有品牌并重，2025Q3利润率受转产泰国产能爬坡影响降低到较低水平，随着泰国产能上量，盈利能力有望在2026年恢复，预计2025-27年归母净利润-51%/+93%/+34%至1.4/2.7/3.7亿，EPS为0.30/0.58/0.78元，PE为27/14/10倍。预计公司合理估值8.77-9.94元/股之间，2026年PE为15-17倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险；原材料及汇率大幅波动。

国产先进陶瓷材料龙头，26年业绩弹性可期

珂玛科技(301611)
    事件描述
    公司披露2025年第三季度报告：报告期内，公司实现营收7.94亿元（yoy+28.86%），归母净利润2.45亿元（yoy+8.29%），扣非后净利润2.44亿元（yoy+10.66%）。2025Q3，公司实现营收2.74亿元（yoy+18.10%），归母净利润为0.73亿元（yoy-16.16%），扣非后净利润0.73亿元（yoy-12.79%）。事件点评
    公司是国内少数掌握陶瓷加热器等关键零部件制备技术的企业，陶瓷加热器2026年有望加速放量。公司在本年度已将原有陶瓷加热器产线搬迁至先进材料生产基地，持续扩充设备配置，产能利用率显著提升。目前，公司陶瓷加热器已成功切入国内半导体晶圆厂及主流设备厂商供应链，装配于
    SACVD、PECVD、LPCVD、ALD、PVD和激光退火设备，部分陶瓷加热器产品已量产并应用于晶圆的薄膜沉积生产工艺流程。公司陶瓷加热器已供应北方华创、中微公司、拓荆科技、O公司、P公司和华卓精科等，在Q公司生产中大批量应用。受益于Q客户新型号以及拓荆科技等大客户放量，2026年有望迎来加速放量。
    公司静电卡盘与超高纯碳化硅套件逐步量产，并在报告期内形成了一定的收入。根据珂玛科技交易所互动平台信息显示，截至目前，公司12英寸静电卡盘已完成验证并实现小规模量产，12寸多区加热静电卡盘已完成产品开发，公司正积极推进其验证进程。
    公司紧抓国产替代窗口期，来自国内外头部半导体设备厂商的订单持续增长。中日关系紧张背景下，国产替代需求有望加速释放。公司推动半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝等多项“卡脖子”产品加快实现国产替代，在陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高精尖产品的研发和产业化处于国内同行业企业前列。公司已经建成涵盖粉体制备，生坯成型、加
    工、烧结，精密加工，质量检测和表面处理等全产业链生产体系，在国际贸易保护主义势头上升的宏观背景下，可以有效保证下游客户供应链安全。公司在先进陶瓷领域推动半导体设备关键零部件的国产化，与国际同类产品相比价格上具有优势。
    投资建议
    国产先进陶瓷材料龙头，布局加热器、静电卡盘等模块化产品，受益半导体供应链国产化推进。公司业绩持续增长的核心驱动力来自公司“功能-结构”一体模块化产品的规模化量产。展望未来，随着型号突破、客户结构变化，公司陶瓷加热器有望重新回归高速增长态势，带来业绩端的增长弹性。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润3.5/5.5/8.3亿元，同比增长12.3%/56.8%/51.0%，EPS为0.8/1.3/1.9元，对应11月27日收盘价50.50元，PE为63/40/27倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险：若未来公司主要客户经营情况发生重大问题或公司与客户合作关系发生变化，公司将面临客户订单减少或流失等风险。

公司深度报告：商用车智能方案龙头，高阶智驾打开成长空间

锐明技术(002970)
    投资要点
    商用车智能方案龙头，技术积淀深厚
    公司主要业务是商用车AI解决方案和视频设备，全球商用车视觉AI解决方案市占率第四。2025前三季度营收为16.93亿元，净利润接近24全年，核心业务毛利率稳定超40%。公司在商用车领域有超过20年经验积累，定制化设计客户粘性高，海外业务为主贡献高毛利率。
    政策驱动与安全刚需共振，高增长可期
    安全要求以及政策激发商用车辅助驾驶系统领域市场需求，辅助驾驶系统的多个功能成为中国、欧盟等地的强制配装，预计2030年商用视觉AI解决方案市场规模有望达到861亿元。伴随欧盟等法规推动，叠加公司海外工厂投产，未来高增可期。
    深耕智能驾驶，打开远期成长空间
    商用车智能驾驶的技术路径正在向高阶演变，商用车在封闭区域L4自动驾驶已初具规模化，预计2030年国内自动驾驶公交车产值增量将达到300亿元左右。公司强势进军高阶智驾，推出无人驾驶Xbus，凭借技术与客户积累的先发优势，有望打开远期天花板。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为26.7、33.5、41.5亿元，EPS分别为2.19、2.95、3.67元，当前股价对应PE分别为22、16、13倍，我们认为，考虑到公司强化智能驾驶投入及布局，公司当前估值具备向上空间，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）美国贸易战带来的全球供应链变化风险；2）技术更新换代风险；3）汇率波动风险；4）市场竞争加剧风险。