主业稳健向上，新品打开成长空间

厦钨新能(688778)
    深耕锂电正极材料20载，钴酸锂全球龙头
    公司经营锂电正极材料20多年，是全球钴酸锂龙头企业，24年公司钴酸锂出货4.62万吨，全球市占率约为47%，凭借高电压钴酸锂的产品优势份额全球领先。公司横向布局三元/铁锂正极产品，凭借极强的产品竞争力出货份额稳步提升。新材料领域，公司积极研发包括NL正极材料、硫化物固态电解质等下一代核心材料，有望在固态电池新材料领域占据龙头地位。
    主业稳健向上，新品打开成长空间
    1）钴酸锂：行业两位数增长，公司出货增速高于行业
    行业端受益于手机等单机平均容量持续提升，我们预计全球消费电池需求有望保持稳健增长。公司端已建立与全球一线消费电池客户的稳定合作关系，钴酸锂出货持续放量。
    2）三元材料：产品高功率高电压优势，在无人机等场景持续放量。
    3）铁锂：高压密/高倍率受到客户端青睐，我们预计扭亏有望。
    4）NL材料蓄势待发
    NL材料能够同时满足电池厂对1）高电压、2）高能量密度、3）高循环等关键指标上的升级要求。待下游装机测试通过后有望在3C消费和无人机等领域快速推广。
    5）硫化锂
    凭借集团在工艺技术积累，我们预计公司的硫化锂兼具性能（纯度等）和成本优势。
    投资建议
    厦钨新能作为中游材料领域具备稀缺成长性的标的，
    1）主业受益于钴酸锂需求平稳扩张、三元材料客户结构优化、磷酸铁锂市场份额提升，
    2）新产品端NL结构、硫化物电解质等卡位领先，打开成长空间。
    我们预计25-27年归母净利润8.00/9.45/11.90亿元，YOY+62%/+18%/+26%。选取天赐材料、恩捷股份、当升科技、容百科技作为可比公司，给予公司25年30XPE，目标价57元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游消费电子需求不及预期、NL正极项目进展不及预期、公司研究进展不及预期

龙出湘江——长沙固废一体化龙头，先发布局垃圾焚烧+IDC

军信股份(301109)
    投资要点
    湖南省垃圾焚烧发电龙头，业绩稳定增长。公司是湖南省固废处理龙头，聚焦垃圾焚烧发电。2019-2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，业绩稳定增长。2025Q1业绩持续强劲增长，公司实现营业收入7.67亿元，同比增长54.2%；归母净利润达1.73亿元，同比增长39.4%，主要系收购仁和环境叠加新项目投产贡献增量。
    垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大&海外项目复制推广。2025年湖南省发布绿色智算系列政策，要求到2030年全省智算中心平均PUE控制在1.3以内，并明确多重补贴推动产业发展。公司业务深耕湖南，单项目规模1000吨/日及以上产能占比达95%，且核心城市长沙产能占比85%，长沙一/二期项目的少数股东浦发环保已有落地案例黎明智算中心，未来在推进垃圾焚烧+IDC合作中将具备显著优势。2025年公司先后签订吉尔吉斯奥什市、伊塞克湖州垃圾科技处置项目，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式，在海外市场积极推进垃圾焚烧+IDC协同。
    掌握长沙优质固废资产，并购实现产业链协同。国内产能：截至2025Q1，公司垃圾焚烧发电处理能力达1.18万吨/日（入厂），2022-2024产能利用率维持86.9%/88.6%/87.7%。2023年公司在湖南省垃圾焚烧市场占有率46.31%，排名第一。随着平江、浏阳项目建成投产，省内优势将进一步扩大。海外产能：公司积极拓展海外市场，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，比什凯克一期在建1000吨/日，预计2025年底投产。并购：2024年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000吨/厨余垃圾2800吨，实现产业链上下游协同互补。
    受益于高吨上网&高电价，盈利能力显著领先。吨上网稳居第一：2024年吨上网高达460度/吨，较10家同业公司均值高出33%。标杆电价全国第二：公司主要项目地处长沙，湖南省燃煤标杆电价以0.45元/度居全国第二，显著高于全国平均水平0.37元/度。盈利能力领先同业：2024年公司单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45%，均为行业最高。2024年实现加权ROE12.25%（同比+0.05pct），高出同业均值1.22pct。
    现金流持续优化支持高分红。2019-2024年经营性现金流净额稳健增长，CAGR为7.5%，2024年经营性现金流净额达到9.71亿元。公司自由现金流于2022年实现转正，2024年实现自由现金流0.51亿元，较2023年3.00亿元有所下滑，主要系新项目建设所需的资本开支增加。2022-2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，累计分红总额超12亿元。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
    盈利预测与投资评级：湖南省垃圾焚烧发电龙头，积极推进垃圾焚烧+IDC合作，收购仁和环境&国内外新项目投产贡献业绩增量，我们预计25-27年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应25-27年PE为15.7/14.7/13.9倍。考虑公司受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，现金流长期有保障+高分红，对标可比公司应存估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

携手阿里，发布独家AI+金融原生Agent

中科金财(002657)
    中科金财：老牌金融IT厂商，全面转型AI。中科金财成立于2003年12月，是一家以金融科技解决方案、数据中心解决方案为基础，前瞻布局AGI、WEB3.0、数字人民币核心技术研发的银行IT领军企业，其核心产品为银行影像解决方案。公司近年来全面转型AI，与阿里云在AI+金融领域深度合作，2024年公司人工智能服务业务收入已达到2.08亿元。
    与阿里深度合作，独家发布软硬一体AI解决方案。2025年5月22日，中科金财AI业务流程智能体原生平台（SinoAgent）正式发布，基于AI-Native技术架构，将银行业务系统从底层架构、交互逻辑到应用场景等维度均采用AI为核心驱动要素进行系统性重构。5月26日，中科金财联合阿里云率先发布基于阿里云APG服务器的金融行业一体机解决方案，以知识问答和报告生成为率先落地场景，集成AI技术，提供一站式智能化服务，显著提升知识管理与业务辅助查询效率。
    营收显著回暖，AI在金融场景中加速落地。从收入端看，公司自2020年以来收入持续下滑，这与公司调整收入结构，放弃低毛利业务有关。公司营收自2024年实现回暖，24年公司实现营收11.67亿元，同比增长16.5%。从单季度营收表现看，2024Q4单季度实现营收6.33亿元，同比增长87.6%，2025Q1营收1.75亿元，同比增长41.3%。随着AI业务的快速增长，公司整体的经营情况有望迎来显著向上拐点。
    金融行业是AI落地优质场景。根据IDC数据，2023年中国银行业IT投资规模达到1,633.98亿元人民币，同比增长13%。预计到2027年，中国银行业整体IT市场投资规模将达到2,370亿元。2023年，中国银行业IT解决方案市场的整体规模为692.96亿元人民币，同比增长6.8%。预计到2028年中国银行业IT解决方案市场规模将达到1021.7亿元人民币。中国银行IT厂商数量众多且规模庞大，且市场格局相对分散。我们仅选择10家已经上市的银行IT公司进行统计，根据2024年报数据10家公司合计营收362.67亿元，员工总数超过10万人。金融是当前AI落地的优质场景，一方面银行较为重视前沿IT技术投入，AI落地有合适的土壤；另一方面，银行IT市场存在大量外包IT人员，AI落地赋能提效空间广阔。
    投资建议：预计2025-2027年，公司营收分别为15.17、19.69、24.5亿元，同比增速分别为30%、30%、24%。公司当前股价对应25-27年PS为5、4、3倍。考虑到公司的AI业务快速增长，当前估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI落地进度不及预期；行业竞争加剧；下游客户预算不及预期。

脊柱集采出清，全球化布局脊柱机器人+超声骨刀

三友医疗(688085)
    主要观点：
    医工结合，创新驱动，全球化定位的国产骨科创新型企业
    公司是一家专注于医用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超声骨刀细分领域有较强市场竞争力的公司。公司三位联合创始人均具备多年跨国医疗器械公司或骨科巨头的工作履历，始终坚持疗法创新，以临床需求为导向，引入高层次人才，并购或参股重要公司和产品管线，包括水木天蓬、Implanet及春风化雨等。公司核心管理层具备国际化视野，其中JSS System和超声骨刀设备均获FDA和CE注册证，公司始终将自身定位成全球化骨科医疗器械公司，坚持在高端产品如超声骨刀、手术机器人、聚醚醚酮融合器等方面的研发投入，核心产品在全球都具备较强的竞争力。
    全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，稳步增长
    自2019年以来，骨科植入耗材市场规模受到集采政策扰动。2024年，随着三大主要骨科植入类耗材全国/联盟集采落地，国内脊柱类、创伤类植入耗材终端价平均降幅80%以上，行业处于阶段性下行周期；国产公司头部集中趋势明显，进口替代进程加速。公司作为脊柱类耗材头部企业，在严峻且复杂的市场环境下，国内市场占有率不断提升。2024年，公司在脊柱和创伤产品销量持续增长的基础上，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%。我们认为公司传统植入类耗材即将出清，进入稳步增长阶段。
    “JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”构筑产品生态壁垒
    公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽JAZZ系列产品线，控股法国Implanet作为海外高端脊柱品牌的国际化中心；2024年公司全资控股水木天蓬，在超声骨刀等有源设备领域开展布局；开发春风化雨手术机器人，围绕脊柱手术创新性探索高精度配准、高精度定位和超声骨刀的结合，解决临床手术难题。2024年，公司的水木天蓬超声骨刀和法国Implanet脊柱系统在北美脊柱年会（NASS）上联合展出，获得了市场的高度认可。我们认为公司未来致力于构筑“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵，成为其强大的产品生态壁垒。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.32/0.56/0.86元；对应PE倍数为62/36/23x。看好公司3年内国内脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源设备及耗材收入快速增长，看好未来3-5年脊柱机器人的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

机器视觉领域领先企业，拓展人工智能视觉算法软件

奥普特(688686)
    核心观点
    2025年一季度业绩增长18.09%，业务拓展导致费用率增加。公司2024年实现营收9.11亿元，同比下滑3.44%；归母净利润1.36亿元，同比下滑29.66%，主要系技术研发、产品品类拓展、海外市场投入增加所致。单季度看，2024年四季度营收1.78亿元，同比下滑21.24%；归母净利润0.04亿元，同比大幅下滑76.77%。2025年第一季度实现营收2.68亿元，同比增长18.09%；归母净利润0.58亿元，同比增长0.97%，半导体、汽车行业需求回暖带动营收增长。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为63.57%/14.95%，同比下降0.66/5.57pct，主因研发增加和海外团队扩张导致费用率增长；2025年一季度毛利率/净利率回升至62.70%/21.61%。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.64%/3.89%/23.81%/-0.76%，同比分别变动+3.54/-0.03/+2.38/+0.46pct。
    国内机器视觉领先企业，持续加强自动化核心零部件竞争力。公司是国内机器视觉领先企业，主要从事机器视觉核心软硬件产品的研发、生产、销售，已拥有完整的机器视觉核心软硬件产品。2009年被评为国家高新技术企业，2023年荣获“机器视觉光源国家级制造业单项冠军企业”称号。公司发展重心分为三部分：1）传统主业领域，拓展自动化核心零部件布局；2）立足工业AI技术优势，推动应用场景和方案落地；3）拓展人形机器人等新兴行业需求。主业方面，公司的核心技术包括工业AI算法、传统视觉算法、3D视觉算法、光源控制和光学成像等，产品线拓展完善，并持续在光源及其控制技术、镜头技术、智能相机技术、视觉处理分析软件技术方面进行强化，同时拓展智能感知和融合技术、智能数据处理与分析技术等传感器技术，以及高端超精密运动部件驱动及驱控一体技术等，加强公司在自动化核心零部件领域的产品竞争力。
    大力发展AI技术，推出人工智能视觉软件并深化底层算法。工业AI是推动机器视觉跨越式发展的关键技术，是公司研发战略的核心组成部分。公司推出的两款基于人工智能工业视觉软件—DeepVision3与Web版AI平台，突破了底层算法、中间层软件和上层的深度应用。基于海量工业数据与深厚行业经验，通过自监督对比学习训练专用预训练模型，并结合模型剪枝与知识蒸馏技术，打造出高精度轻量化AI模型，逐步构建了一个高效的视觉生态平台，降低AI项目实施门槛，降低项目实施成本、提高项目开发效率。AI产品与解决方案覆盖锂电、3C电子、半导体等领域，2024年实施规模以上项目数百项，检测产品数十亿件。
    积极探索人形机器人领域应用，计划加大关键部件研发投入。公司充分发挥在工业机器人领域长期积累的经验和技术优势，拓展人形机器人等新兴热点领域对机器视觉的需求。基于自身成熟的3D视觉、AI算法技术、核心传统视觉模组产品能力，着手研发面向人形机器人等新型终端的视觉模组和解决方案。截至目前，公司在消费级机器人领域规划了小型化的散斑结构光系列和TOF相机系统，更适用于人形机器人和导航避障类的3D视觉应用。公司计划进一步加大在精密运动和机器人关键部件的研发投入，例如气浮平台、ZR精密旋转（DD）轴，以及空心杯电机、无框力矩电机等，形成“视觉+传感+运动控制”的综合能力。
    投资建议：公司立足机器视觉技术，是机器视觉光源制造业单项冠军；同时积极布局人工智能视觉算法，未来有望显著受益于具身智能产业发展。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为1.81/2.42/3.00亿元，对应PE57/43/35倍，一年期合理估值为103.91-118.75元（对应2025年PE70-80x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：锂电需求不及预期、AI业务拓展节奏不及预期、人形机器人产品拓展不及预期、行业竞争加剧的风险。

业绩短期承压，持续推进提质增效与全球市场开拓

中集车辆(301039)
    事件描述
    近日，中集车辆发布2024年报和2025年第一季度报，2024年实现营业收入209.98亿元，同比-16.30%；实现归母净利润10.85亿元，同比-55.80%；实现扣非净利润10.79亿元，同比-30.56%。2025年Q1，公司实现营业收入45.91亿元，同比-10.91%；实现归母净利润1.79亿元，同比-32.59%；实现扣非净利润1.71亿元，同比-34.94%。
    事件点评
    北美市场下滑，国内市场稳中有升。分产品来看，2024年全球半挂车收入149.52亿元，同比下降20.49%，但国内半挂车销量同比上升12%，营收
    同比增长16%，国内市占率提升至14.04%，连续六年居首；上装、底盘及牵引车收入30.33亿元，同比下降0.82%。分地区来看，中国市场收入86.76亿元，同比增长0.54%，主要得益于公司在本土市场的品牌优势和渠道拓展；北美市场收入69.18亿元，同比下降36.27%，主要原因系全球经济复苏缓慢，市场需求减弱，以及当地竞争对手的激烈竞争。后续，随着公司在全球南方区域，如东南亚、中东等地区加大布局，在欧洲市场通过SDC和LAG工厂优化产品结构，其全球抗周期、抗风险能力有望不断提升。
    盈利能力承压，持续推进提质增效。受产业资源调整、需求降低、成本压力等因素影响，公司盈利能力有所承压。2024年毛利率16.32%，同比-2.64pct；净利率5.15%，同比-4.61pct，25Q1毛利率14.30%，同比-0.96pct；净利率3.90%，同比-1.33pct。当前，公司积极推进高端制造转型，重点投资于数字化转型和灯塔工厂项目，通过构建LTP中心，实施全自动化产线，提升公司的长期竞争力。另外，公司通过“星链计划”推动半挂车业务全价值
    链的优化，从设计、集采、生产、流通到营销环节都进行了系统性改进。
    持续投入新能源市场，不断提升市场竞争力。2024年，公司新能源产品（如EV-DTB上装产品、EV头挂列车）的销售表现亮眼，其中中集·陕汽一体化产品实现累计销售突破1.4万台，同比增长137%。2024年，公司研发投入3.89亿元，主要用于新能源车及智能化产品的开发。未来，在政策支持和技术进步的双重推动下，新能源车市场有望继续保持高速增长，公司将充分受益于商用车电动化与智能化趋势，不断提升全球市场的竞争力，夺取更多市场份额。
    投资建议
    短期，在国内市占提升+新兴市场开拓等因素叠加影响下，2025年公司经营有望逐步企稳；中长期，公司不断加大智能电动化投入，深化“跨洋经营，当地制造”的经营模式，持续建设高端制造体系，全球经营有望平稳向好。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为215.56、228.11、248.92亿元；归母净利润分别为11.51亿元、12.94亿元、15.07亿元，EPS分别为0.61、0.69、0.80元，对应PE分别为13、12、10倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：商用车市场需求低迷，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。

央企煤炭巨头盈利稳健，联营促成长分红显价值

中煤能源(601898)
    投资要点：
    背靠央企中煤集团，核心煤炭上市公司。公司控股股东为中煤集团，是煤炭板块内的央企龙头公司之一，拥有晋陕蒙丰富的煤炭资源，煤炭业务营收及毛利占比约80%，并积极践行产业链联营发展模式，已初步形成煤化一体化发展格局。公司盈利能力稳定，既享受了煤价上涨带来的利润增长，又在煤价下行期展现出远超行业的业绩稳定性。优异的业绩带来了充沛的现金流，并带动资产负债率持续下降。
    煤炭储量丰富产量大，高热值高长协盈利能力强。公司煤炭资源丰富，保有煤炭资源量上市煤企第三，保有煤炭可采储量上市煤企第二，且94.8%的可采储量集中于核心的晋陕蒙煤炭产区。同时，公司拥有行业前列的市场份额，在产煤矿核定产能达1.65亿吨，在产权益产能达1.44亿吨，2018-2024年公司煤炭产销量从不足8000万吨持续增长至将近1.4亿吨，且当前仍有里必矿、苇子沟矿合计640万吨产能在建，预计2025年底试运转，产能仍有增量。
    公司煤质优良，并通过洗选提升外销动力煤热值，我们推测平均外销动力煤热值接近5000大卡，叠加公司拥有每年1100万吨炼焦煤销量，整体煤炭价值凸显。此外，公司长期执行高比例长协，2025年长协比例达75%，按照发改委“基准价+浮动价”定价，充分保障了煤炭业务的盈利稳定性，对比晋陕蒙头部动力煤上市公司，公司售价、成本、毛利、毛利率达到头部煤企水平，盈利能力优异。
    化工盈利已成规模，产能持续释放培育新增长极。公司以煤化一体作为产业链融合发展主要切入点，截至2024年底，煤化工业务已经建成聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵控股在产产能120/175/365/40万吨，聚烯烃/甲醇控股在建产能90/230万吨，产能持续提升。当前煤化工业务毛利稳定，2022-2024年，公司主要煤化工产品市场价格呈下行趋势，通过产能爬坡、节能降耗、物流降本、压降库存、精细化差异化提升附加值等方式有效对冲，实现煤化工业务毛利稳定在30亿元以上。展望未来，随着公司在建煤化工项目投产，聚烯烃及甲醇产能预计将进一步提升，有望推动煤化工业务毛利稳步提升。
    响应央企市值管理，分红仍有提升空间。2017-2022年，公司分红率稳定在30%左右。2024年发改委推进央企市值管理改革，公司在2023年度及2024年度的总体分红方案分别达到37.7%、32.9%，突破维持了6年的平均每年30%的分红率。公司当前货币资金及未分配利润充足，资产负债率低位，分红率较行业平均水平仍有提升空间，未来公司分红水平仍有提升可能。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.0、168.2、179.6亿元，当前股价对应PE为9.2、8.4、7.9倍，我们认为公司煤炭主业盈利稳定，煤化联营发展具备成长潜力，央企市值管理下分红率有望持续提升，兼具盈利稳定性及成长性，并有高分红的预期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌，化工产品价格超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

持续发力海外开拓市场空间，深入推进新能源与智能化转型

江铃汽车(000550)
    事件描述
    近日，江铃汽车发布2024年报和2025年第一季度报。2024年公司实现营业收入383.74亿元，同比+15.70%；归母净利润为15.37亿元，同比+4.17%；扣非净利润为13.56亿元，同比+36.28%。2025年Q1公司实现营业收入79.67亿元，同比-0.09%；归母净利润为3.06亿元，同比-36.56%；扣非净利润1.47亿元，同比-65.02%。
    事件点评
    营收显著增长，盈利能力有所承压。2024年江铃汽车营收实现显著增长，主要得益于其在产品布局和市场等拓展方面的积极举措。分产品看，2024
    年公司整车营收347.02亿元，同比+14.32%，SUV、皮卡、轻型客车销量均实现稳健增长；零部件营业收入达到18.07亿元，同比+5.04%；销售材料及其他实现营业收入11.38亿元，同比+130.73%；汽车保养服务及其他达到营业收入7.27亿元，同比+26.65%。2024年毛利率14.13%，同比-1.25pct；净利率3.14%，同比-0.07pct，25Q1毛利率11.81%，同比-0.48pct；净利率3.88%，同比+0.88pct，受价格战影响，毛利率有所承压，净利率表现较为稳健。
    国际市场拓展成效显著，品牌影响力逐步提升。海外市场已成为江铃汽车重要的增长极，2024年出口量升至11.66万辆，同比+21.9%，海外经销商超100家，展厅超1000个，整车及CKD出口超100个国家及地区，尤其是沙特市场销量突破2万辆。当前，公司积极拓展出口版图，与福特的协同合作不断深化，目前公司已与福特签署了整车出口合作框架协议，已将产品输送至105个国家。随着公司在国际市场逐步树立起可靠的品牌形象，有望持续提升市场份额、增强品牌忠诚度。
    新能源战略转型持续推进，产品矩阵不断完善。当前公司积极布局新能源产品线，已实现轻客、轻卡、皮卡领域的全面覆盖，全年新能源车销量达1.09万辆，实现销售收入11.18亿元。全新纯电轻客E福顺、纯电轻卡E顺达等车型的推出，完善了商用车电动化布局。同时江铃乐行新能源运力品牌，拓展了运力和租赁业务，为客户提供“全场景的产品覆盖、全场景的客户服务、全场景的生态构建”的系统化解决方案。这些新能源产品的推出，有望进一步提升公司在新能源车领域的市场地位，推动品牌向绿色、科技方向进阶。
    积极布局智能网联，建立多元合作生态。在智能化方面，公司与文远知行合作项目成功获得广州L4级路测许可，为智慧物流开拓了全新场景，彰显了其在智能驾驶领域的积极探索与技术实力。同时，公司还与腾讯、经纬恒润、百度、德赛西威等企业强强携手，建立起多元化的合作模式和开发生态，推动智能驾驶和智能网联技术的发展。
    投资建议
    短期，随着公司在新能源+海外市场加大布局，商+乘各重磅车型逐步放量，业绩有望实现稳健增长；中长期，看好公司在新能源、L4级自动驾驶商业化等前沿科技领域取得技术突破，持续提升产品力，巩固市场地位。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为424.39、482.08、557.28亿元；归母净利润分别为16.00亿元、18.49亿元、21.87亿元，EPS分别为1.85、2.14、2.53元，对应PE分别为11、10、8倍，首次覆盖，给予“增持-A”
    评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：汽车行业竞争激烈，新能源汽车发展迅速，若江铃汽车不能持续提升产品竞争力、加快新能源转型，市场份额可能被竞争对手蚕食。

AI数据训练龙头，挖掘数据集价值

海天瑞声(688787)
    l领先的AI数据训练服务商，业绩拐点已至
    公司是我国领先的AI训练数据专业提供商，自2005年成立以来致力于为AI产业链上的各类机构提供AI算法模型开发训练所需的专业数据集。公司所提供的训练数据覆盖智能语音(语音识别、语音合成等)、计算机视觉、自然语言等多个AI核心领域，全面服务于人机交互、智能驾驶、智慧城市等多种创新应用场景。公司的产品和服务已获得阿里巴巴、腾讯、百度、科大讯飞、海康威视、微软、亚马逊、三星等国内外客户的认可，应用于其研发的个人助手、智能音箱、语音导航、搜索服务、智能驾驶、机器翻译等多种人工智能产品相关算法模型的训练过程中。
    2024年，公司实现营业收入2.37亿元，同比增长39.45%，主要系大模型技术的快速发展以及应用场景不断落地，以多语种、多音色等为代表的智能语音业务需求、以及以指令微调、偏好对齐等为代表的自然语言业务需求同比均呈现大幅增长。公司归母净利润、扣非净利润分别为1,133.61万元、497.35万元，同比实现盈利，主要系高毛利的数据集产品占比提升及定制服务毛利率提升，同时信用减值损失同比下降。2025年一季度，公司营收同比快速增长71.75%至6,980.95万元，归母净利润实现扭亏。
    l数据集是核心竞争力，央企AI训练需求快速增长
    标准化数据集产品是公司核心竞争力之一。截至2024年底，公司新增研发超150个训练数据集产品，自有知识产权的训练数据产品储备超过1,700个，建成包括“大语言模型中文对话预训练数据集”、“语音大模型(声音复刻、歌曲)预训练及微调数据集”、“视觉大模型(图像-文本)预训练及微调数据集”等在内的多领域大模型数据集。
    在国家"AI+数据要素"战略的指引下，尤其是国务院国资委连续两年开年启动部署中央企业“AI+”专项行动以来，以运营商为代表的重点央企自2024年起加速布局通用+垂向大模型研发，带动了高质量图像、视频等训练数据的规模化采购需求。公司凭借在数据领域的核心优势，已快速成为运营商类客户重要的数据服务供应商。
    l探索数据要素新模式，与政府共建可信数据空间
    4月30日，全国数据标准化技术委员会正式发布了《可信数据空间技术架构》技术文件，从技术功能、业务流程、安全要求等方面对可信数据空间进行了规范，为数据基础设施试点及地方、行业、领域、企业数据空间的规划、建设、运营和管理提供指导。
    目前公司积极探索与实践数据产业新业务和新模式，与多地政府、地方运营商等开展战略合作，构建“数据可信空间”，协助地方政府打造安全、高效、合规的数据治理与流通体系，推动数据要素的价值释放。
    l携手华为发布Deepseek数据飞轮智能体
    5月23日，鲲鹏昇腾开发者峰会2025（KADC2025）在北京中关村国际创新中心举办。会上，海天瑞声CTO黄宇凯与华为昇腾计算业务副总裁王庆文共同发布海天瑞声X昇腾DeepSeek数据飞轮智能体。本次联合推出的数据飞轮智能体解决方案，基于昇腾AI基础软硬件平台，搭载高性能硬件配置，为企业提供强大的算力支撑。软件层面整合了海天瑞声数据飞轮智能体平台、DOTS数据标注平台及AI研发平台，构建了从数据标注到模型训练的完整闭环。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.33、0.49、0.70元，当前股价对应的PE分别为290.74、192.52、135.94倍。公司是国内领先的AI数据训练服务商，伴随大模型在央国企及传统行业的应用落地，预计未来相关数据需求将进一步增长，为公司带来持续增长动力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等

25年寿险NBV有韧性，股息政策积极

中国平安(601318)
    投资要点：
    25Q1业绩OPAT和NBV表现较强。
    中国平安25Q1集团营收和归母净利润同比分别下降5.2%和26.4%至2328亿元和270亿元，利润下降主要是受好医生联营转并表带来的一次性34亿财务损失和TPL账户中债券价值的波动，作为分红基数的集团OPAT同比增长2.4%至379亿元，其中核心寿险业务受益于NBV34.9%的较高增长和边际提升的利率水平实现了5%的OPAT增速，财险综合成本率同比下降3pct至96.6%的较好水平，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升0.2pct至1.3%，带动集团归母净资产较年初增加1.2%至9397亿元。从指标来看，净利润略不及市场
    预期，但OPAT和NBV增速较为强劲，优于市场预期。
    25年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升。
    平安的寿险业务25Q1的归母净利润和归母OPAT分别占集团71.7%和70.9%，依然是核心支柱业务：
    1、个险方面，23-24年两次预定利率下调带来新单保费高基数压力（23-24年平安个险人均月均新单达到3.37和3.54万元），传统险转分红险短期会面临客户适配和销售逻辑变化的挑战，因此25年的个险需要一些爆款和策略性产品的支撑。25Q2平安推出金越分红增额终寿司庆版，该产品凭借搭配独立分红账户可能实现较高的分红结算利率而受到欢迎，同时联动基本法，如果按照首年保费3万-5万元，首年佣金率8%-12%来计算，预计单件司庆产品首年佣金可接近3000元，有利于队伍留存和发展；同时该款产品的热销带动队伍销售分红险的热情和信心；
    2、银代有望延续1季度（NBV同比171%的增长）以来的高增，一方面平安重启平安银行外部的银保业务和行业放开“1+3”限制（24年5月下发的《关于
    商业银行代理保险业务有关事项的通知》）的时间还不长，平安银代开展网点数或仍在快速增长，另一方面平安近年来通过举牌银行股，认购银行永续债等多种方式实现了良好的银保合作关系；
    3、25年margin依然有较大提升空间，25Q1按首年保费口径平安的NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，我们认为全年的NBV依然是由margin驱动，一方面今年主销的分红险由于风险更低，平安对其设置的风险贴现率为7.5%，较传统险低1pct，使得分红险margin较传统险margin的下降幅度好于过去，另一方面下半年寿险有较大可能继续调低预定利率，此外平安去年在营运偏差为正的情况下依然对假设有一定调整，可能是为即将实行的个险报行合一做准备，我们预计这也将提升不低的margin；
    4、寿险也面临挑战，主要是基础管理弱化后高绩优（钻石/钻会）人力的下降以及2024年NBV的绝对额（285亿元）只有历史高点19年（759亿元）的37.6%，致使CSM余额增速尚未转正。
    风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声。
    市场对平安较为担忧的是地产风险和科技子公司的处理风险，我们认为风险处置高点大概率已经过去：
    1、刨除单独上市的平安银行，21-24年平安集团其他子板块的信用和资产减值损失分别为312亿、106亿、200亿和433亿，主要集中在寿险和资管，其中寿险部分的地产持仓在保险投资组合中有较为明确的披露，即24年末持仓余额为2025亿元，3.5%的占比已经压缩较多，我们理解在24年整体投资收益较好的环境下平安加快对风险的减值；资管板块的不动产风险主要集中在信托和不动产子公司，主要还是和全国地产周期高度相关，当前70个中大城市房屋销售指数较前期高点（21年6月）回落的幅度已经较大，我们认为银行等大型金融机构基本都经受住了资产负债表的冲击考验，对照平安最大不动产风险敞口的华夏幸福的处置体量，我们大致判断虽然25-27年平安依然会有不动产相关的减值处理，但高峰大概率已经在23-24年计提；
    2、相较于18-20年平安将科技子公司业务对外输出并分拆单独上市的周期，近年来平安战略发生变化，科技板块也更名为金融赋能业务，更强调和金融主业的协同，四大上市主体也经历出售、私有化和联营转并表的变化，其中陆金所和平安健康在24年和25Q1由联营转并表，分别确认127.6亿和-34.1亿元的财务影响，我们预计25年在处置完汽车之家的出售和金融壹账通的私有化后，平安的报表或将不再有这类业务的一次性财务冲击。
    平安股息政策积极：
    1、意愿上，平安股息政策在挂钩OPAT的同时保持了每年每股现金分红额的绝对值增长，例如在23年OPAT同比下降19.7%的不利影响下，公司依然把全年每股现金股息增加0.01元至2.43元，保持绝对值的正增长；
    2、能力上，在24年海外市场发行了可转债后，集团可动用资金金额从21-23年的370-420亿区间上升到现在的745亿平台，够支撑接近2年的现金分红，集团的可动用资金增量主要来源于各子公司对集团的分红，其中过去两年寿险有偿付能力的制约，其他子公司有地产风险处置的压力，现在一方面监管对寿险偿
    付能力进行逆周期调节，包括把股票投资的风险因子进一步调降10%，延长偿二代二期过渡期的时间等，另一方面集团在25年4月的董事会通过了境内发行不超过500亿债券融资工具的议案，可在需要时候发行资本补充债补充核心资本和附属资本；
    以5月29日收盘价和24年平安每股2.55元的股息计算，当前平安A股和H股的股息率为4.76%和6.00%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1351/1543/1678亿元，同比增速分别为6.7%/14.2%/8.8%，25-27年每股内含价值为83.4/88.5/94.2元，当前股价对应PEV估值为0.64/0.60/0.57倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保 费大幅下降

分子砌块专家，赋能新药研发

毕得医药(688073)
    报告摘要
    深耕分子砌块多年，赋能新药早期研发。毕得医药成立于2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，服务于新药研发产业链前端。目前主要业务包括：1）药物分子砌块：杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；2）科学试剂：活性小分子化合物、催化剂及配体。
    分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。
    公司海外收入占比持续提升，盈利能力有望不断改善。2019年海外收入为1.02亿元，占比为41.12%，随后公司不断加大海外市场开拓力度，2024年海外收入为6.16亿元，占比为55.89%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，国内业务的毛利率从2018年的59.80%不断下滑至2024年的29.84%，而近几年海外业务毛利率基本维持在50%左右，未来随着海外收入占比持续提升，公司盈利能力或不断提高。
    品牌体系建设完善，客户类型多元丰富。公司海内外同步销售，品牌体系完善，1）内销：主要由母公司执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；2）外销：主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm执行。此外，公司客户类型多元丰富：1）跨国医药企业，如罗氏、默克等；2）境内医药企业，如恒瑞医药、百济神州等；3）国内外CRO机构，如药明康德、康龙化成等；4）科研院所，如NIH、中科院上海药物研究所等；5）高等院校，如哈佛大学、清华大学等。
    投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为13.42/16.38/20.01亿元，同比增长21.81%/22.01%/22.16%；归母净利润为1.48/1.85/2.33亿元，同比增长26.20%/24.71%/26.17%，我们给予公司2025年预测归母净利35倍PE，对应目标市值51.8亿元，目标价57.05元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险。

经营改善释放业绩潜力，第四大航价值重塑

海航控股(600221)
    投资要点：
    重整易主再启航，新旧交替重定价。公司是国内第四大航空公司，2019年以前，公司高速扩张、以杠杆换取资源，引发流动性危机，2021年破产重整后、公司控股权移交辽宁方大集团。新股东着力提升经营效率，充分利用公司既有业务布局与资源，在航空上行周期中，公司业绩不断修复，并有望发挥出区别于其他航司的弹性：公司经营租赁机队占比显著高于同行、对应高汇兑弹性；投资多个产业链公司，随着航空业整体向好，投资收益增长有望增厚利润；区位优势使公司充分受益于海南自贸港发展红利。
    第四大航空集团，资源禀赋先发壁垒。2025年公司夏航季时刻份额7.9%；其中北上广深份额分别达8.7%、2.5%、7.2%、9.7%。截至2024年末，公司机队规模348架，占行业机队8.4%；其中宽体机69架，比例远高于其他航司，达19.8%。公司所处海航航空集团在客运、货运、通用航空、维修、航校等航空产业链有丰富布局，公司与集团内非上市公司间资源共享、业务上下游紧密合作，具有强大协同效应。
    产能利用、票价双高，经营改善驱动增利。2020年以前，公司客座率高、飞机利用率偏低、票价低于“三大航”；2023年以来公司扬长补短，经营效率与收入质量明显提升。2025年1-4月，公司旅客量2305.6万，同比+5.3%，RPK同比+12.5%；其中国际旅客量130.3万，同比+78.3%；公司旅客量市场份额达9.3%，高于时刻与机队份额；客座率达83%，同比+0.64pcts。2023年公司飞机日利用率7年来首次高于行业平均；2024年进一步提升，达9.34小时，较行业平均高出0.45小时。2025Q1，公司单位客收达0.53元，位列行业第三、达到“三大航”水平，在上市航司中，相对2019年同期涨幅最高。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.17/44.91/56.84亿元，同比增速分别为-/65.31%/26.56%。参考中国国航、吉祥航空等可比公司2025-2027平均估值（25x/15x/12x），公司PE分别为21x/13/x10x，我们预计行业供需反转在即，鉴于公司处于业绩修复初期，经营效率提升下，有望充分发挥先发资源优势及自贸港区位优势，利润弹性空间可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。人民币汇率波动，油价上涨，出行需求不及预期，债务扩大。

业绩点评：收入保持较高增长，一季度盈利改善

日辰股份(603755)
    投资要点：
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入4.05亿元，同比增加12.59%；实现归母扣非净利润0.55亿元，同比增加5.59%。2024年第四季度，公司实现营业收入1.07亿元，同比增加14.90%；实现归母扣非净利润0.03亿元，同比增加-78.70%。2025年一季度，公司实现营业收入1.01亿元，同比增加10.50%；实现归母扣非净利润0.18亿元，同比增加44.87%。
    营收保持较高增长。20243Q、20244Q、20251Q公司营收分别同比增长6.45%、14.90%和10.50%，延续了较高的增长势头。公司的核心客户是餐饮企业，餐饮业萧条导致复调行业增长遇阻。根据国家统计局数据，餐饮行业2024年的收入累计同比增5.3%，增幅较2023年减少15.10个百分点；2025年1至4月餐饮行业收入累计同比增4.8%，增幅较2024年同期收窄4.5个百分点。在餐饮消费持续走弱的背景下，公司以产品定制为策略，深度挖掘客户需求，为客户提供复调方案，形成从需求到产品的反向链条，保障了收入增长的可持续性。
    酱汁类复调实现高增。2024年酱汁类复调实现营收3.19亿元，同比增19.31%，增幅较上年提升3个百分点，该品类在销售中的占比达到78.81%。此外，2024年粉体复调营收0.83亿元，同比增-5.50%，增幅较上年下滑23.78个百分点，销售权重为20.56%，粉类复调拉低了复调主业整体的增长。本期，食品添加剂业务延续了上年的同比下滑趋势，销售权重降至0.45%。
    华东、华南、华北市场的收入增长较多，东北和华中市场的营业额下滑。2024年，华东市场录得营收2.75亿元，收入占比67.90%，是公司最大的销售市场，2024年在较高的基数之上同比仍增长10.82%。华北是公司的第二大市场，2024年的销售权重达到18.77%，2024年华北市场的营收同比增长21.75%，增长较快。华南市场2024年营收同比增长61.38%，收入权重4.69%，基数小但增长快。2024年东北和华中市场收入下降：2024年两大市场的收入权重分别为3.53%和4.01%，收入下降影响了整体增长。
    2024年毛利率下滑，但控费之下净利率上升。2024年，公司主营业务的毛利率38.76%，同比下滑0.1个百分点。其中，收入权重较大的酱汁类复调的毛利率同比下滑0.54个百分点至37.53%，粉体类和食品添加剂的毛利率分别上升2.70和1.58个百分点，分别达到42.59%和77.86%。尽管主营毛利率下滑，但公司积极控费，2024年的期间费用率同比下降1.43个百分点，推动本期净利率上升0.08个百分点至15.78%。
    2025年一季度盈利显著改善。20251Q公司主营毛利率39.21%，同比提升0.93个百分点，较2024年提升0.51个百分点。20251Q，公司的期间费用率同比下降3.75个百分点，净利率同比提升3.36个百分点至17.42%。2025年一季度业务盈利显著改善，同时费用率进一步下降。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.81元、0.98元和1.14元，参照5月29日收盘价25.96元，对应的市盈率分别为31.93倍、26.38倍和22.80倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：餐饮消费持续走弱将会影响公司的持续增长；食品安全方面的潜在风险。

思特威首次覆盖报告：“安防+手机+汽车”三足鼎立，技术创新推动产品发展

思特威(688213)
    投资摘要
    智慧安防、智能手机、汽车电子三大产业业务驱动多元发展。思特威主营高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售，致力于提供多场景应用、全性能覆盖的CMOS图像传感器产品，产品广泛应用在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多高科技应用领域，并助力行业向更加智能化和信息化方向发展。随着智慧城市、辅助/自动驾驶、物联网、智能教育、智能家居等新兴应用领域的崛起，CMOS图像传感器向更加智能化和更高性能的方向发展。公司持续拓展产品的应用领域，以创新的图像传感器技术助推各产业智能化转型和发展，助力集成电路产业国产化替代。2024年实现营业收入59.68亿元，创历史最好水平，同比增长108.87%。2025年第一季度实现营收17.50亿元，同比增长108.94%。
    1、智慧安防全球领先，工业机器视觉多点开花。公司作为全球智慧安防CIS龙头企业，专注于安防领域的视觉成像技术与CIS产品开发，探索安防客户潜在所需，利用高性能技术产品精准触达客户实际应用，成功推出Pro Series全性能升级系列、AI Series高阶成像系列、SLSeries超星光级系列等安防尖端产品组合以更好迎接安防行业的智能化阶段。
    2、XS系列高端产品出货量大幅上升，智能手机为公司收入高速增长带来动力。针对高阶旗舰手机赛道，公司应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的数颗高阶5000万像素产品出货量同比大幅上升，公司旗舰主摄产品拥有高动态范围、低噪声、快速对焦、超低功耗等核心性能优势，能够为旗舰机主摄带来色彩真实生动、成像细腻清晰的卓越影像体验。公司推出应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品，以优异的暗光成像表现，赋能主流智能手机主摄，助力移动影像技术和用户体验迈向新高度。公司与多家客户的合作全面加深、产品满足更多的应用需求，市场占有率持续提升，提升了市场地位和品牌影响力。
    3、智能驾驶技术加速落地，公司汽车电子业务未来可期。公司车载（AT）系列图像传感器产品，覆盖1MP~8MP分辨率，适配车载影像类、感知类与舱内三大应用场景需求。2024年，公司全资子公司品牌——飞凌微电子推出飞凌微M1车载视觉处理芯片系列，面向前视/后视、舱内监测、电子后视镜等各类车载视觉应用场景提供AISoC+Sensor系统级集成的高性能车载端侧视觉组合方案。M1车载视觉处理芯片系列产品具有优异的图像处理性能、低功耗、小封装尺寸、功能安全、信息安全等优势，可为车载摄像头的图像性能提升与视觉预处理提供更丰富灵活、稳定可靠的选择，以高精度、低延迟的车载影像解决方案，推动智驾视觉系统应用的升级和发展。
    投资建议
    公司专注于CMOS图像传感器研发、设计和销售工作，拥有独立完整的研发、采购、生产和销售体系，随着国产化进程加快，公司市占率有望持续提升，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润8.59亿元（yoy+118.66%）、12.23亿元（yoy+42.40%）、16.16亿元（yoy+32.15%），对应EPS分别为2.14元、3.04元、4.02元，当前股价对应估值41倍、29倍、22倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；经营模式风险；汇率波动风险；市场竞争风险；行业周期风险。

营收利润高速增长，高端产能积极扩充

强达电路(301628)
    l投资要点
    深耕PCB行业二十年，专注于中高端样板和小批量板产品。受益于工业控制、通讯设备等下游应用领域需求增长、公司对客户的开发与维护、持续优化产品结构、进行研发创新等，2024年，公司实现营收7.93亿元，同比增加11.19%，实现归母净利润1.13亿元，同比增加23.70%；2025Q1公司实现营收2.01亿元，同比增长10.79%，实现归母净利润0.26亿元，同比+1.27%。2024年，公司在工业控制和通讯设备领域的收入占比合计达78%以上，工业控制、通讯设备等下游应用市场逐渐恢复，人工智能技术应用需求强劲增长，为PCB行业带来新的发展机遇，公司在稳定当前优势业务领域，持续提升工业控制、通讯设备等重点领域业务的基础上，积极布局AI服务器、光模块、新能源汽车、机器人等业务领域。2024年，公司研发投入为4,509.46万元，持续开展5G通信、光模块、汽车雷达、AR、VR等领域相关技术研发项目。客户开发方面，2024年，公司服务的活跃客户近3,000家，其中上市公司百余家，新增客户648家，新增客户收入同比增长56.82%。产品结构优化方面，公司样板和小批量板收入占比达80%以上。随着客户下游需求的不断更新迭代，产品创新需求增加、产业技术迭代周期变短和国产替代等对研发投入的加大，公司不断优化产品结构。
    “多品种、小批量、高品质、快速交付”，柔性化生产能力与精细化管理方式优势显著。公司采取聚焦PCB行业的中高端样板和小批量板市场的战略定位，根据客户定制化和多样化的产品需求特点，形成一套适用于样板和小批量板的柔性化制造能力与管理方式。公司订单呈现“多品种、小批量、高品质、快速交付”的需求特点。公司2024年销售的PCB型号约10.88万款，平均订单面积2.61平方米，其中样板和小批量板的平均订单面积分别为0.69平方米和13.58平方米。公司PCB产品可实现快速交付，单/双面板最快可24小时内交付，多层板最快可48小时内交付。2024年，公司PCB产品交付周期一般为5-10天，其中样板和小批量板的平均交付周期分别约为5天和8天，交付周期快于业内平均水平。
    募投主要用于南通强达年产96万平方米多层板、HDI板项目，扩充产能优化产品结构。公司持续专注于中高端样板和小批量板，未来将形成深圳工厂、江西工厂和南通工厂三大生产基地，在三个生产基地逐步投产后，分别主要定位于中高端样板、快速交付的小批量板和新兴产业应用的批量板，面向具有差异化的客户、区域和产业领域，相互补充、相互协同。未来1-2年，公司收入增长主要源于产能扩充、客户开拓和产品优化，一方面将在江西强达产能扩充的基础上充分挖掘现有客户需求和开拓新客户；另一方面将不断优化产品及订单结构。中长期来看，公司收入增长主要源于产能扩充、产业升级和区域开发，一方面南通强达募投项目投产，通过新增高多层板、HDI板产能开拓集成电路、新能源汽车、5G和数字经济等产业领域的新客户，另一方面依托南通强达的区位优势，在现有区域市场基础上，充分深耕“长三角”等电子产业发达的区域市场。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.1/11.2/13.5亿元，实现归母净利润分别为1.36/1.77/2.3亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为44倍、34倍、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动的风险，市场竞争加剧的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，募投项目投产后的产能消化和收益不及预期风险。

年报点评：2025年新一代智算中心步入集中交付期

润泽科技(300442)
    投资要点：
    公司发布2024年报：全年实现收入43.65亿元，同比增长0.32%；归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%；每股收益1.04元。
    公司2024Q4业绩整体低于预期，2025Q1重回增长势头。2024Q4公司一改前三个季度增长势头，收入、净利润分别同比下滑了45.64%和56.89%，但是2025Q1的收入增长了21.40%，净利润下滑9.29%。拖累公司2024年和Q4业绩的主要因素包括：
    （1）2024年，公司对于高性能模组销售收入确认方式从“总额法”调整为“净额法”，由于调整在年报期间才追溯到全年，公司前三季度的收入从64.10亿元降低到34.57亿元（但是不影响净利润），增速从139.1%降至28.95%。由于高性能模组销售是公司前期发展AIDC业务引流的重要手段，可持续性不强，2024年进行这一会计处理的以后，可以较好地减少对2025年收入增速的持续影响。
    （2）公司为了最大程度提升智算集权的计算能力和MFU值，在购买了高性能服务器以后，对CPU、内存、硬盘、网卡等硬件进行了统一，置换下来的硬件在2024Q4进行了统一的成本冲减收入，拖累了Q4收入增速。
    （3）公司从2023年底对早期交付的多栋数据中心进行了升级改造，并于2024年底逐步恢复上架，成功抓住新一代智算中心批量投运前的短暂窗口期。改造期间由于还在进行折旧同时不产生收入，对2024年净利润产生了3亿影响，但是充分发掘了早期数据中心的潜在价值，更有利于公司长期的发展。
    润泽发展未完成业绩承诺，2021-2024年累计扣非净利润52.39亿元，业绩承诺完成比例93.56%，补偿金额9.18亿元。
    公司在行业中优势较为明显：
    （1）区位优势：公司在全国6大区建成了7个AIDC智算基础设施集群，其中5大集群位于核心经济发达区域，包括了廊坊（京津冀）、平湖（长三角）、惠州（大湾区）、佛山（大湾区）、重庆（成渝），另有甘肃兰州（西北）、海南儋州（跨境）。
    （2）规模优势：公司合计拥有了61栋智算中心约32万架机柜的算力规划储备，其中包括1处13万架、1处5万架、4处3万架、1处1.4万架机柜园区，远大于超大规模数据中心标准（1万个标准机架），其中京津冀园区成为了全国最大的园区级算力中心之一。公司从2009年成立就锚定了园区级算力中心的发展战略，这更加符合数据中集约化、规模化的发展趋势，因而也更具竞争优势。
    （3）资金优势：公司拥有充足的银行授信（超300亿元），畅通的银行间融资渠道，申请的业内首批公募REITs已经获得了证监会和交易所的受理，控股股东持股比例较高，股权融资空间充足。
    （4）能耗指标充足：2024年公司能耗指标较上年增加130%，廊坊、平湖、惠州、重庆、兰州项目都已经取得所需能耗，佛山、儋州已建、在建项目都已经取得所需能耗。
    （5）电力供应保障性较强：公司多园区进行高等级变电站建设，为客户扩容提供了充足电力扩容保障。廊坊220kV变电站2024年1月集成；平湖投运110kV变电站，还在建设第二座110kV变电站并申请220kV变电站；重庆、佛山启动110kV变电站建设；惠州在申请110kV变电站报批。
    （6）液冷先发优势：公司率先交付了行业内首例整栋液冷智算中心，2024年将自研的新一代冷板液冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，并参与编制了《冷板式间接液冷数据中心液冷系统运维指南》等多项行业标准。
    2025年主要看点：
    （1）算力交付：公司将有较多的算力交付，有助于整体收入的提升。2025年公司在平湖园区的单体100MW和廊坊园区单体200MW两栋智算中心预计完成投运，到2025年末，累计交付的算力中心有望达到19个。通过2023年、2024年的引流策略，公司吸引了众多优质头部AI客户入驻，目前廊坊、平湖、大湾区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，在智算需求爆发性增长的大背景下，占据了先发优势。
    （2）外延式扩张：公司在2025年开始执行横向扩张战略，这意味着公司整体收入规模也将加快增长，并借助外延方式加速资源扩张，提高市场占有率和话语权。
    首次覆盖，并给与公司买入的投资评级。考虑到公司业务布局的优势和AI应用加速发展的大趋势，我们积极看好公司在智算时代的发展潜力。预计25-27年公司EPS分别为1.44元、1.97元、2.35元，按5月29日收盘价44.14元计算，对应PE为30.65倍、22.40倍、18.82倍。
    风险提示：AI能力提升不及预期，AI芯片供给不足。

高端覆铜板领跑行业复苏，南亚新材成长加速度

南亚新材(688519)
    投资要点
    覆铜板行业领军企业，近年盈利能力稳步提升。南亚新材成立于2000年，从事覆铜箔板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务。2024年起，公司加强内部管理，降本增效，产能持续扩张，随着通讯、服务器、AI等市场的发展与深化，高端产品放量，业绩逐步改善，盈利能力稳步提升：2024年，公司实现营业收入33.62亿元，同比增长12.70%，实现归母净利润5032.02万元，扭亏为盈；2025年Q1，公司实现毛利率9.97%，同比+1.67pct，实现销售净利率2.22%，同比+0.68pct。
    覆铜板行业兼具周期性和成长性，AI高景气带来新机遇。覆铜板产业链上下游特性导致覆铜板行业周期性波动，当下周期呈修复态势：上游原材料价格稳中有升，覆铜板销售单价提高；下游主要产品需求回暖，推动覆铜板需求增长。同时AI产业蓬勃发展，为高频高速覆铜板成长注入新的动力，带来结构性成长机遇：AI服务器持续升级，覆铜板单机价值量提升显著；800G交换机将迎来大规模放量，为高频高速覆铜板价值量提升赋能。
    公司全品类布局，受益行业周期性回暖和结构性成长双重机遇。公司高端覆铜板产品矩阵完善，随着AI服务器、交换机和路由器等硬件需求有望大幅提升，公司有望实现高频高速覆铜板规模放量，带来业绩成长新增长极。此外在普通板系列、无卤板系列、无铅板系列等基本盘业务方面，我们认为随着覆铜板行业周期性修复，整体销售额有望迎来扩张，带动公司业绩提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入51.36/70.01/81.62亿元，归母净利润分别达到2.88/5.50/8.55亿元，归母净利润同比增速达到473%/91%/56%，2025-2027年归母净利润对应5月27日PE倍数为28/15/9倍。可比公司方面，目前A股覆铜板企业主要包括生益科技、南亚新材、华正新材及金安国纪，但目前暂无华正新材及金安国纪盈利预测，万得一致预期下，生益科技2025-2027年归母净利润对应5月27日PE倍数为23/19/15倍，考虑公司高端覆铜板逐步放量带来的成长性，我们认为南亚新材应享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，上游原材料波动影响成本，市场竞争加剧。

公司动态研究报告：主业向好 探索AI+教育

天舟文化(300148)
    投资要点
    主业持续向好
    公司2024年及2025年一季度归母净利润分别为0.33、0.24亿元，2025年开年的季度业绩已接近2024年年度，公司扭转前期业绩承压局面，迈入发展新阶段；2024年公司主业图书出版发行业务营收3.93亿元（同比+12.37%，收入占比85%），其中青少年图书营收3.4亿元（同比+11%），2024年公司上市自研教辅丛书《新编学科素养培育与提升》，首年取得过千万码洋销售额，成为经营利润新增长点；游戏营收0.68亿元（收入占比14.77%）。主业端，公司将通过研发新的教辅图书产品，构建未来发展的产品矩阵
    2025年探索AI+教育新业态践行“大文化+科技”
    公司在2025年构建数智教育新生态，第一，向内看，深耕图书出版发行与网络游戏两大业务，构建AI+教育新业务且深耕内容；第二，向外看，与科大讯飞等企业积极合作推动AI教育产品优化升级（利用人工智能技术优化普通话测评、英语听说等应用场景，覆盖“教、学、考、评、管”全闭环）；第三，积极关注新技术与新产业，围绕文创、教育、数字科技等领域开展。公司投资孵化西安标梦等企业，拓展二次元业务项目，其《标记酱》APP已在2024年10月正式上线，日活跃用户稳定增长形成年轻用户的文化聚合体，成为新的增长引擎可期。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为5.15、5.77、6.50亿元，归母净利润0.74、1.03、1.37亿元，EPS分别为0.09、0.12、0.16元，当前股价对应PE分别为54.9、39.0、29.4倍，公司将在持续巩固传统出版、教育产业核心竞争力的同时，加速推进出版和教育等核心业务的数字化、智能化转型，也将发挥上市公司平台优势，强化投融资功能，赋能新的业务板块，鉴于公司主业向好也在积极推动公司整体转型升级，推进AI+教育业务落地，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；游戏进展不及预期的风险；教辅行业政策变化的风险；新业务如AI等业务推进不及预期的风险；人才队伍稳定性风险；政策合规性风险；宏观经济波动的风险。

全球领先覆铜板厂商，高端产品加速成长

生益科技(600183)
    全球电子电路基材核心供应商，业绩持续稳健增长。公司是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商，产品主要用于生产单、双面线路板及高多层线路板。受益于下游PCB产能向中国大陆转移，公司业绩持续稳健增长，2005年至2024年营收和归母净利润复合增速分别为11.89%和11.71%，公司刚性覆铜板销售总额跃升至全球第二，2023年全球市占率达到14%。
    覆铜板是PCB核心原材料，传统服务器升级+AI服务器渗透驱动覆铜板量价齐升。覆铜板在PCB原材料成本中占比约30%。Prismark预计2024年至2028年全球PCB产值复合增速预计为5.40%。其中，服务器/存储器领域增速预计为13.6%。传统服务器升级迭代对PCB的层数要求更高，拉动覆铜板需求；材料等级也由Mid Loss提升至Very Low Loss甚至Ultra Low Loss，材料升级也将带动覆铜板价格上涨。AI服务器对覆铜板提出更高要求，随着AI服务器渗透率提升，进一步拉动覆铜板需求。
    汽车电动智能化渗透率提升带动覆铜板需求。新能源汽车的单车PCB使用量约为传统燃油车的4-5倍。受益于汽车电动化持续渗透，PCB需求或将持续释放，覆铜板用量有望同步增长。其中，新能源汽车电动系统具有大电流和高电压特征需使用高Tg、厚铜板；智能网联和自动驾驶系统采用HDI、高速覆铜板；安全系统采用高频高速材料。年初至今，国内新能源汽车厂商加码布局辅助驾驶，有望带动汽车领域覆铜板需求加速成长。
    高端产品有望突破。中国大陆覆铜板企业在全球已经取得较高的市场份额，但在高端覆铜板领域，中国台湾和日韩企业仍占据主导。生益科技早期通过技术引进，填补了国内在高端PTFE覆铜板领域的技术空白，为期后续自主研发奠定了基础。公司研发费用率持续攀升，2024年研发费用突破10亿元。目前公司拥有行业内唯一的国家级工程技术研究中心，高端产品各项指标表现较好。AI基建为公司高端产品突破提供机遇。
    投资建议：公司在全球刚性覆铜板销售总额排名中位列第二，市场占有率稳定在14%左右。受益于下游AI基建需求的释放以及新能源汽车、智能的渗透率提升，公司高端产品有望实现较快增长。预计公司2025-2027年营收为250.81/292.43/344.78亿元，同比增长23%/17%/18%，归母净利润为26.54/31.89/35.06亿元，同比增长53%/20%/10%，每股EPS为1.09/1.31/1.44元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险：市场竞争加剧的风险：AI算力需求释放不及预期的风险。

公司事件点评报告：公布2025年股权激励计划，线性驱动领先企业有望进军人形机器人赛道

凯迪股份(605288)
    事件
    公司发布2025年股权激励计划：拟向激励对象授予不超过70.62万股的限制性股票，授予价格为26.88元/股。股票激励计划选取归母净利润作为业绩考核目标，要求2025-2027年归母净利润每年同比+6%，对应2025-2027年目标实现归母净利润0.92/0.97/1.03亿元。
    投资要点
    深耕线性驱动三十余载，全球化布局成果显著
    专注线性驱动三十余年，拓展多线应用场景。公司1992年成立至今一直从事线性驱动系统的研发、生产与销售，生产的直线驱动器被广泛应用于沙发、按摩椅、医疗床、升降办公桌、汽车配件等领域。2003年公司推出沙发推杆产品；2008年推出办公台推杆产品；2010年，公司正式迈出了其国际化战略的第一步，通过在美国设立办事处进军国际市场。2013年，公司在美国成立全资子公司，进一步巩固北美市场地位。2016年，公司成立欧洲凯迪，为公司在欧洲市场长期发展注入了新的活力。2018年，公司成立越南凯迪并设立生产基地，进一步巩固公司在全球市场的竞争地位。目前公司在越南、北美均有产能，2024年直接出口美国销售额约占公司整体销售额的7.5-8%。历经三十余年发展，公司已成为线性驱动行业龙头企业，沙发电动推杆产品达到了30%以上的全球市场占有率。
    公司营收稳步增长，盈利能力逐步稳定。公司2021-2024年分别实现营收17.2/11.7/12.3/13.4亿元，同比+35.1%/-31.8%/+5.3%/+8.2%，下游需求逐步回暖。毛利率方面，公司2021-2024年毛利率分别为20.9%/18.9%/25.4%/22.8%，趋于稳定。盈利方面，公司2021-2024年分别实现归母净利润1.2/0.5/1.1/0.9亿元，同比-32.4%/-58.3%/+121.4%/-19.4%，2024年归母净利润承压主要系1）海外工厂投入使用推高营业成本，2）出海运费增长以及关税影响。
    线性驱动市场前景广阔，应用领域不断延伸
    线性驱动作为智能化场景的核心执行部件，正随着全球消费升级、老龄化深化及智能终端技术迭代，加速向多领域渗透。2023年全球线性驱动行业市场规模约为1519亿元，YoY+5.9%，我国线性驱动市场规模约为399亿元，YoY+7.6%。
    智能家居领域：智能家居领域产品类型众多，包括电动沙发、遮阳帘、电动床、按摩椅、厨房类电动升降产品、电动升降桌椅等各类家具。居家环境升级需求日益增长，居民开始追求多功能、智能化、个性化的终端产品，线性驱动系统需求持续扩张。Marketsand Markets报告显示，全球智能家居市场规模预计将从2022年的845亿美元增长到2026年的1389亿美元，2022-2026年CAGR为10.4%。其中，电动沙发行业正处于从功能化向智能化场景化转型的关键阶段，线性驱动系统渗透率进一步提高。
    智慧办公领域：主要产品是可升降办公桌。全球智慧办公产品的整体渗透率在不断提升，但仍处于偏低阶段，法律、工会组织正推动了升降办公桌等智慧办公产品由可选消费品逐渐转向必须消费品，线性驱动产品在智慧办公领域的应用将迎来新一轮增长。2024年全球可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模大约为240亿元，2021-2024年CAGR约为18.2%。目前国内可升降办公桌产品市场尚处于市场开拓期，2024年国内可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模约为24亿元，2021-2024年CAGR约为22.4%。
    汽车零部件领域：汽车电动尾门作为提升车辆智能化与用户体验的重要配置。近年来随着消费升级、新能源车渗透率提升及供应链技术成熟，市场规模持续扩大。GlobaI InfoResearch数据显示，2022年全球电动尾门系统市场规模达到了16.3亿美元，预计2029年将达到28.4亿美元，年复合增长率为7.8%。
    线性驱动全球市场竞争格局较为集中，主要市场被海外企业占据。线性驱动系统最初发源于欧洲，丹麦和德国有全球领先的线性驱动供应商。2022年，全球线性驱动市场前六名分别为力纳克、德沃康、迪摩讯、捷昌驱动、凯迪股份以及乐歌股份，市占率分别为31%/31%/13%/12%/8%/1%。海外品牌在工业领域占据较大优势，国产品牌在生产能力、定制化、客户响应方面具备优势，有望实现国产替代。
    汽车电动尾门渗透率持续上市，成为公司收入增长新动能
    电动尾门重要性逐步凸显，国产替代空间广阔。汽车电动尾门驱动系统由撑杆、ECU、自吸锁、脚踢、支架以及气动弹簧等部件组成。汽车电动尾门系统是驾乘者通过按动车辆尾门开关键、遥控车钥匙或在尾门相应区域使用人体感应操作，控制尾门开闭的装置，具备智能防夹、高度记忆等功能以及操控便捷、实用性强等优点。近年来由于消费者对于便利性，科技配置属性偏好增强，电动尾门产品正逐渐从高端豪华向平民化过渡，进入整车标配转型的关键期。据统计，2019至2023年我国电动尾门市场规模复合年增长率达34.15%，估计2024年市场规模约为96.3亿元。市场竞争格局方面，国内前装市场主要企业包括博泽、斯泰必鲁斯、爱德夏、麦格纳、海德世等外资企业和凯程精密（凯迪股份子公司），其余本土化的企业以后装市场为主。
    公司电动尾门业务快速增长，客户资源优质。2014年公司开始推出汽车尾门推杆产品，目前下游客户包括奇瑞、小鹏、本田等头部主机厂。2017-2019年公司电动尾门驱动系统收入分别为3038.4/2091.9/4110.5万元，年复合增长率为16.3%，主要系前装市场客户逐步放量。公司2017-2019年电动尾门系统每套单价分别为900.8/935.5/772.2元，前装市场客户放量导致产品单价有所下探。
    研发实力深厚，核心产品与人形机器人线性关节技术同源
    公司发布2025年股权激励计划草案，有效地将员工和公司利益结合。本次股权激励计划拟向激励对象授予不超过70.62万股的限制性股票，约占公司股本总额的1.01%。其中，首次授予不超过56.52万股，预留授予不超过14.10万股，授予价格为26.88元/股。公司2025年股权激励计划选取归母净利润作为业绩考核目标，要求2025-2027年归母净利润每年同比+6%，对应2025-2027年目标实现归母净利润0.92/0.97/1.03亿元。本次股权激励共产生1489.3万元待摊销费用，对应2025-2028年需要摊销564.7/620.5/242.0/62.1万元费用。此次股权激励有利于激发员工积极性，赋予公司增长动能。
    线性驱动核心技术自主可控，研发实力深厚。目前，凯迪股份的全球在职员工已超3000人，公司组建了包括电子、电气、软件、机械等专业工程师在内300人以上的研发团队。公司拥有“滚珠丝杆式电动推杆”，“一种智能升降柱传动系统总成”、“一种电机减速机构及电机”等技术专利，深度掌握电机、减速器、电动推杆等线性驱动系统核心技术。截止2024年，公司共拥有发明专利52项、实用新型专利283项、外观专利145项。
    线性驱动系统核心零部件高度自制，逐步向机器人产业拓展。线性驱动器主要由驱动电机、减速齿轮、螺杆、螺母、导套、推杆、滑座、弹簧、外壳及涡轮、微动控制开关等组成，与开关电源、控制器或面板一起组成线性驱动系统（电动调节系统）。公司具备线性驱动器“模具开发-注塑-加工-制造-组装-检测”一体的强大柔性化制造体系，电机、丝杠、蜗杆、控制器等线性驱动系统核心零部件均可自制，掌握齿轮检测、平衡测试等检测技术。并且线性驱动器产品和机器人线性关节工作原理相同，均是通过丝杠将电机的旋转运动转化为直线运用。依托强大的研发能力及产品可拓展性，公司逐步向工程部件、机器人产业拓展。凭借强大技术研发实力赋能，以及多年来在线性驱动器方面的经验积累，叠加自身全球化战略布局，公司有望成为人形机器人赛道领先企业，走出第二成长曲线。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.2/17.2/19.3亿元，归母净利润分别为1.0/1.2/1.5亿元，当前股价对应PE分别为40.6/32.7/26.1。线性驱动市场前景广阔，公司技术实力雄厚，有望切入人形机器人赛道，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    股权激励效果不及预期，新业务拓展不及预期，下游需求不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

钾锂双轮驱动，打造世界级盐湖产业基地

盐湖股份(000792)
    投资要点：
    公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动。公司依托青海察尔汗盐湖资源，成为中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，截至2024年年报，公司拥有氯化钾产能500万吨和碳酸锂产能4万吨，实现盈利双轮驱动，2024年氯化钾和碳酸锂营收分别为117和31亿元，占总营收77%和20%，毛利分别为62和16亿元，占总毛利80%和20%，毛利率分别为53%和51%。
    五矿入主，打造世界级盐湖产业基地。2025年是公司融入中国五矿体系和中国盐湖的开局之年，公司积极融入公司控股股东中国盐湖“三步走”发展战略，中国盐湖到2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形；到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能；到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群。
    钾：国内钾肥龙头，产销稳定，盈利有望受益于钾肥价格企稳回升。全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，钾肥生产商高度集中，CR5超过70%。自主产能有限导致中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50%。盐湖股份是国内钾肥龙头，拥有500万吨产能，同时承担50万吨国家钾肥储备任务，充分发挥国储“蓄水池”作用。今年年初以来钾肥供给端扰动加剧，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少160万吨的供给减量，叠加春季北半球需求旺季，钾肥价格有望企稳回升，从而驱动公司钾肥板块盈利增长。
    锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期。公司目前拥有盐湖提锂产能4万吨，同时在建4万吨基础锂盐项目，锂盐产销量有望实现稳步增长。相较于锂辉石提锂和云母提锂，公司盐湖提锂生产成本优势明显，2024年单吨生产成本仅为3.65万元/吨，支撑公司平稳度过锂价下行周期。高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023和2024年是锂行业资本开支顶峰时期，锂格局转变为供过于求，锂价持续下跌，高成本澳矿和国内云母矿正逐步出清。在以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期，25年锂过剩幅度有望收窄，我们预计2025年锂价或在6-8万元/吨底部震荡，26年有望迎来底部回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍。我们选取钾肥、锂矿和锂盐企业为可比公司，2025-2027年平均PE分别为32/17/13倍，公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格25年有望迎来企稳回升，锂盐新建4万吨产能释放有望贡献新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险；氯化钾价格大幅下跌风险；市场空间测算偏差风险。

2024年年报及2025年一季报点评：2025Q1现金流显著改善，ABC组件快速放量

爱旭股份(600732)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    公司2025Q1盈利能力改善，经营活动现金流转正。公司2024年实现营收11.55亿元，同比-58.94%；实现归母净利润-53.19亿元，同比-802.92%；实现扣非归母净利润-55.53亿元，同比-1819.98%。公司2025Q1实现营收41.36亿元，同比+64.53%；实现归母净利润-3.00亿元，同比-229.35%；实现扣非归母净利润4.66亿元，同比-38.56%。由于行业供需失衡，市场竞争加剧，光伏产品价格持续下跌导致公司整体业绩承压。2025年第一
    季度，公司销售毛利率为0.53%，环比提高13.46个百分点，盈利能力改善；公司经营活动现金流净额为7.16亿元，同比+129.72%，环比+1010.01%，同环比均实现转正。
    N型ABC组件销量大增，商业模式革新显成效。2024年，公司N型ABC组件在全球超过50个国家和地区实现销售，组件销售量6.33GW，较2023年大幅增长近12倍，全年实现组件销售收入49.61亿元。2025年第一季度，得益于公司N型ABC组件业务的销售占比继续提升及生产成本持续下降，公司整体经营情况实现同比及环比大幅改善，组件销售量达4.54GW，较2024年同期增长超500%，较2024年第四季度环比增长超40%。在行业整体需求增速放缓的背景下，公司的组件业务逆势呈现强劲的增长势头。同时，公司N型ABC组件的产品价值及技术领先性正被市场所快速接受并认可，2025年第一季度内新增销售订单超5GW，公司通过各项技术研发、品牌营销、新商业模式塑造等软投入打造的基于N型ABC技术的商业模式革新已有所成效。
    公司持续研发创新，巩固核心竞争力。公司保持对N型ABC技术的持续研发升级，在保持原有二代产品更优温度系数、更高双面率、更优高温
    抑制功能、局部遮挡阴影发电优化等方面的优势下，公司凭借电池技术升级以及组件封装工艺优化，开发了第三代“满屏”系列组件产品。通过精准叠焊、汇流条后置等技术革新，有效增大组件正面发电面积，实现功率的进一步提升，量产交付效率最高可达25.2%，持续巩固N型ABC组件产品竞争力和行业引领地位。同时，公司发布了基于BC技术的0BB无主栅技术和轻质组件，保持综合技术实力和场景产品的持续领先。2024年公司ABC电池量产转换效率提升至27.3%以上，ABC组件量产转换效率提升至24.6%，后续将通过满屏技术进一步提升至25%以上。
    投资建议：公司盈利能力改善，持续研发创新，竞争优势有望进一步增强。预计公司2025-2027年EPS分别为0.17元、0.46元、0.92元，对应PE分别约65倍、24倍、12倍，给予增持评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧带来的毛利率降低风险；原材料价格波动风险。

核心公路红利标的 外延内生提高盈利

皖通高速(600012)
    投资逻辑
    公路资产优质，公路主业为利润来源。公司是公路板块核心标的，主营收费公路业务，截至2024年底拥有运营里程609公里。公司毛利98%来自于主业，核心路产为合宁高速、高界高速、宣广高速。公司主业公路单公里通行费收入629万元，排名行业领先。与同行相比，公司的货车占比更重，通行费收入与宏观经济连接更加紧密；同时公司ROE较高且负债率低，通过收购及改扩建发展主业的空间广阔。2024年公司归母净利润16.7亿元，同比增长1%。联通路产通车带来车流量提升，差异化收费通行费收入可提升。1）公司核心路产合宁路受益于联通路产合六叶高速改扩建通车，2023年后毛利明显提升34%，后续仍能受益合六叶高速的车流量增长。同时受益于断头路打通，公司宁宣杭路、岳武高速在2023年实现毛利转正，并在2024年毛利率均由0%左右提升至40%左右。2）2025年4月1日起安徽高速公路差异化收费政策调整，对公司旗下路产货车ETC折扣由八五折变为九五折，车流量不变下预计公司可节省减免金额1.1亿元。
    改扩建提升车流量，收购路产扩充利润来源。1）公司核心路产宣广高速在2022年开启改扩建，2024年改扩建完工通车，预计在2025年车流量有明显修复。高界高速在2025年开启改扩建，有望受益于新版《收费公路管理条例》的出台，延长的收费年限超过当前的25年标准。公司地处安徽，改扩建成本相比同行具备显著优势，改扩建完成后折旧更低，路产回报更高。2）公司计划向大股东收购阜周高速以及泗许高速100%股权，交易对价合计为47.7亿元。预计收购可以增加2025-2026年归母净利润1.82亿元、1.97亿元，占2024年归母净利润的11%、12%。
    分红比例处于行业前列，股息率具有性价比。公司承诺2025-2027年分红比例不少于60%，分红预期稳定，承诺60%分红比例处于行业第二位置。公司2024年拟派发每股股利0.6元，分红比例为60.02%，股息率3.5%，处于可比公司中档位置。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元，对应PE分别为15.2倍、14.4倍、13.6倍。考虑到公司和粤高速均只有公路主业，估值应相近。且公司路产质量优质，未来主业发展空间广阔，给予公司2025年18倍PE估值，目标价格为20.46元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    路产分流风险；路产收购计划取消风险；公路政策风险。

内生外延丰富产品矩阵，周期复苏驱动业绩成长

扬杰科技(300373)
    投资要点：
    “自建+并购”布局IDM模式，有望受益于功率景气度企稳回升。公司主营产品包括材料板块（单晶硅棒、硅片、外延片）、晶圆板块（5英寸、6英寸、8英寸硅基及6英寸碳化硅等电力电子器件芯片）、封装器件板块（MOSFET、IGBT、SiC系列产品、整流器件、保护器件、小信号等）。2025年3月，公司计划收购贝特电子100%股权，公司传统料号巩固基本盘，自主研发+收购“贝特电子”，不断拓宽产品矩阵。2023Q3开始，功率半导体去库存阶段基本结束，多数功率半导体公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，行业或逐步企稳回暖。
    传统功率器件：筑牢基本盘，汽车业务未来可期。扬杰科技在传统功率二极管领域持续深耕，整流桥、整流桥二极管、快恢复二极管等产品料号齐全。2022年全球汽
    车功率器件的市场规模为81亿美元，受益于汽车电动化的需求增长，预计2028年达到167亿美元，2022~2028年CAGR为13%，在各应用中增速最高。公司车规产品线料号丰富，产品质量获客户广泛认可，如宁德时代、安波福、比亚迪等厂商。
    小信号产品料号丰富，MOSFET加速研发。扬杰科技小信号分立器件类别丰富，封装类型齐全。目前MOSFET市场的主要份额掌握在国外品牌中，扬杰科技在MOSFET板块继续提高Trench和SGT系列的性能，加速研发SGT-MOSFET、SJ-MOSFET、车规级MOSFET等高端料号，致力于实现进口替代。
    IGBT&第三代半导体新品持续推出。公司大力开发IGBT芯片、车规级产品、大电流模块、高压模块。2024年，投资的SiC工厂完成IDM产线通线，各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。公司自主开发车载SiC模块，已经获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向，预计2025Q4开展全国产主驱SiC模块的工艺、可靠性验证。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为12.15、14.74、17.32亿元，同比分别增长21.23%、21.28%、17.50%，当前股价对应PE分别为21、17、15倍。选取华润微、斯达半导、新洁能作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为39、31、25倍。公司不断完善产品矩阵，重点发力汽车电子板块，同时受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、行业竞争加剧

国内HVDC方案先行者，利润保持高增长态势

中恒电气(002364)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收19.6亿元，同比+26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+178.5%。2025年Q1，实现营业收入3.9亿元，同比+11.1%，环比-50.4%；实现归母净利润0.2亿元，同比+84.3%，环比-14.2%。
    事件点评
    HVDC方案行业领先，有望充分受益于直流方案渗透率提升。2024年，公司数据中心电源、电力操作电源系统、通信电源系统、技术服务维护在营收中占比分别为34.1%、24.4%、15.6%、19.9%；受益于交付容量大幅增长，数据中心电源在营收中占比同比提升13.7pct。目前公司HVDC电源系统已
    在以BAT为代表的大型互联网云计算数据中心和第三方colo数据中心等场景中实现大规模应用。公司直流Panama产品与大客户深度合作，在投运量和部分技术指标方面维持领先优势。5月20日，维谛公众号披露，为响应英伟达下一代规划，计划于2026年下半年正式推出800VDC电源产品系列。直流方案具有架构精简、效率高等优势，国内外共振，HVDC方案渗透率提升的确定性不断增强。中恒作为国内HVDC龙头企业，有望充分受益。
    传统电源业务稳定增长，海外市场持续发力。2024年，公司电力电源实现营收4.79亿元，同比+20.5%；通信电源实现营收3.06亿元，同比-4.5%。电力电源是充分竞争行业，公司能够持续拓展存量市场份额实现业绩增长，体现了优异的产品力。公司通信电源产品主要客户为三大运营商等，在运营商集采招标中份额靠前。2024年公司外销产品实现营收0.3亿元，同比+257.9%。2024年公司在新加坡设立海外全资子公司爱能威尔技术有限公司，推进全球化布局。2025年公司将持续推进海外业务的扩张与深耕，重点推动通信电源、数据中心电源等优势产品的海外市场开拓，海外营收高速增长
    可期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.37/0.56/0.79，对应公司5月29日收盘价，2025-2027年PE分别为44.1/29.1/20.7，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    1、宏观经济政策风险：公司所处行业属于国家战略性新兴产业，国家宏观政策变化、宏观经济风险加剧、市场结构调整、行业资源整合、市场供需变动等因素有可能对公司产品需求造成冲击，从而影响公司业绩。

从航空货运到综合物流，迎行业发展良机

东航物流(601156)
    公司简介
    从航空货运到综合物流，收入规模位居行业第一。公司是以航空货运为主的综合物流企业，提供航空速运、综合物流解决方案、地面综合等多项服务。公司大力发展综合物流业务，2024年该项收入占比52%，远高于同行。2024年跨境电商蓬勃发展，空运运价上涨，公司营业收入为241亿元，同比增长17%，收入规模位居行业第一；归母净利润为27亿元，同比增长8%。
    投资逻辑
    公司运力资源丰富，受益空运需求增长。公司运力资源充足，目前拥有15架B777全货机，同时独家经营东航股份800余架客机腹舱业务，且2025年运力增长确定，有望承接新增货运需求。2024年跨境电商出口需求旺盛，我国跨境电商进出口2.63万亿元，同比增长10.8%，上海出口空运指数同比增长11%。受益于跨境电商发展，预计需求增长将持续，且受飞机制造商产能瓶颈影响，大型全货机交付量有限将一定程度支撑运价。虽美国小包关税豁免政策取消，但考虑出口美国货量仅占行业两成，预计整体影响有限。
    综合物流收入占比持续提升，货站业务区位优势明显。区别于航空速运业务，公司综合物流解决方案依托自身能力建设与海外核心供应商合作，可实现跨境物流的全流程服务，2024年营收占比达52%，其中跨境电商及产地直达业务收入增幅较大：（1）跨境电商解决方案：2019-2024年收入CAGR为71%，2024年跨境电商货量同比增长48%，预计未来将持续受益于跨境电商出口高景气；（2）产地直达业务：依托“海外直采+航空运输+分销渠道”服务链条打造国际生鲜合同物流，2019-2024年收入CAGR达48%，2024年产地直达包机架次同比增长74%。公司地面综合服务优势明显，目前已拥有17个自营货站，面积达150万平方米，在上海两场的市占率超50%，上海两场的货邮吞吐量多年位居全国第一，预计公司货站业务将贡献稳定收入利润。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为24亿元、27亿元、29亿元，参考可比公司2025年平均PE，给予2025年10倍PE，目标价15.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海外经济和国际关系波动风险、竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。

九华旅游点评：发布定增预案 提升景区核心竞争力

九华旅游(603199)
    事件：近期九华旅游（603199）发布定增预案，拟向包括公司控股股东文旅集团在内的不超过35名（含35名）特定投资者发行股票募资不超过5亿元，用于狮子峰索道（2.6亿）、酒店改造（1.75亿）及交通设备升级（0.65亿）等项目。
    点评：
    大股东深度参与定增，持股比例进一步提升。本次定增计划发行不超过3320万股（占发行前总股本30%），若全额发行，公司总股本将从约1.11亿股增至1.44亿股。公司控股股东文旅集团拟以现金方式认购股份总数不低于本次发行总股数的32%，认购价格不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%，其持股比例将从29.93%增至30.40%。
    优化业务布局，提升核心竞争力。九华旅游作为国内知名旅游企业，已形成涵盖“食、住、行、游、购、娱”的旅游全产业链条，但面对日益激烈的市场竞争和消费者需求的升级，仍需不断优化业务布局。目前，九华山风景区存在“中热南北冷”的游客分布不均现象，中部景区游客集中，而南、北部景区受交通设施限制，优质资源未能充分展示。此次定增所募资金将用于狮子峰索道、酒店改造及交通设备升级等项目，旨在完善景区游览体系，实现景区扩容，分流游客，缓解中部景区压力，整体提高景区环境承载能力，有效提升景区核心竞争力。。
    新建索道打通景区脉络，促进均衡发展。狮子峰索道项目是本次定增的重点项目之一。该项目建成后，将为游客提供快捷游览交通方式，减少游客体力消耗。同时，通过高山游览步道连接中部花台景区和东部九子岩景区，进一步完善九华山游览体系。从区域发展角度看，狮子峰景区位于九华山北部核心位置，是“皖南国际旅游文化示范区”北部入口，区位优势明显。该项目将提升景区可达性和吸引力，带动周边相关产业发展，创造就业机会，促进乡村振兴和全域旅游发展。
    酒店改造提升住宿品质，满足多元需求。九华山聚龙大酒店改造项目和九华山中心大酒店北楼客房升级改造项目，旨在提升酒店服务质量，满足不同层次游客需求。随着旅游市场的发展，游客对住宿品质的要求日益提高。聚龙大酒店和中心大酒店作为九华旅游旗下重要酒店资产，通过改造升级，将优化客房配置，改善住宿环境，提升游客满意度，进而增强公司在旅游住宿市场的竞争力，提高酒店盈利能力。
    交通设备提升完善交通网络，提升出行体验。交通设备提升项目致力于优化景区交通网络，提升游客出行效率和体验。便捷的交通是吸引游客的关键因素之一，完善的交通设施能够使游客更加顺畅地在景区内游览，减少旅途疲劳，提高旅游体验的整体质量。
    投资建议：预计2025-2027年九华旅游将实现归母净利润2.12/2.36/2.63亿元，同比增速13.86%/11.62%/11.37%。预计2025-2027年EPS分别为1.91/2.14/2.38元/股，对应2025-2027年PE分别为19.5X、17.5X和15.7X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。
    风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

全球化、低空、具身智能共同发力，业绩实现稳定增长

华测导航(300627)
    事件描述：
    华测导航发布2024年及2025一季度报告，2024年，公司实现营收32.51亿元，同比+21.38%；归母净利润5.83亿元，同比+29.89%，扣非后归母净利润5.04亿元，同比+35.31%。2025Q1实现营收7.89亿元，同比+27.91%；归母净利润1.43亿元，同比+38.50%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比+42.09%。
    事件点评：
    卫星导航产业发展良好，市场规模仍有较大增长空间
    根据EUSPA数据，2023-2033年，全球GNSS下游市场收入将从的2600亿欧元增至5800亿欧元；设备市场预计将从700亿欧元增至1200亿欧元；
    GNSS设备年出货量预计将从16亿台增至22亿台。国内市场发展良好，2023年，我国卫星导航与位置服务行业规模5,362亿元，同比+7.09%；各类高精度应用终端总销量约280万台/套，其中应用国产高精度芯片或模块的终端已超过80%；国产北斗兼容型芯片及模块销量累计已超过3亿片，具有北斗定位功能的终端产品社会总保有量超过12.88亿台/套。随着机器人、自动驾驶、农业、城市和基础设施等产业升级，高精度导航定位市场规模有望持续扩大。
    公司分业务板块各具亮点，新兴业务注入增长新活力
    资源与公共事业板块：2024年实现收入14.25亿元，同比+26.41%，毛利率为54.71%，同比-1.85pct。农机自动驾驶实现农业生产关键作业流程的智能化、少人、无人化作业，业务快速增长。我们认为，公司农机自动驾驶产品性能好、价格优、技术领先，有望通过持续扩大产品品类、丰富解决方案实现稳定增长；地灾领域已运行众多标志性项目，新点位扩建、换新、运维需求注入长期增长活力。
    建筑与基建板块：2024年实现收入10.53亿元，同比+8.97%，毛利率为68.41%，同比+4.55pct。施工数字化领域，研发推土机自动控制系统、推土机引导系统等解决方案；三维数据采集领域，2024年高精度接收机智能装备业务实现销量稳定增长，出货量超10万台，市占率持续提升。我们认为，建筑产业转型升级趋势不改，施工过程中的引导、管理和预警将愈发严格，对地理空间数据的需求将带动公司相关产品需求持续放量。
    地理空间信息板块：2024年实现收入5.89亿元，同比+38.44%，毛利率为53.1%，同比+6.31pct。推出具备自研飞控系统的无人机行者X500；RS系列测量系统在全球市场实现高增；水域测绘领域，持续推广智能测绘无人船华微3号、华微4号；海洋测绘产品在国内各水利单位完成推广，销往海外80多个国家。我们认为，5G、云计算、大数据、AR、人工智能、物联网等为代表的新技术快速发展、北斗三代的全球组网完成，“北斗+”产业生态体系持续完善，为测量测绘带来数字化、智能化转型的市场机遇，公司基于高精度GNSS+INS+激光雷达+影像技术积累技术护城河，有望取得良好的产品开发和市场推广成果。
    机器人与自动驾驶板块：2024年实现收入1.85亿元，同比+15.53%，毛利率为41.95%，同比-4.89pct。低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域已与易控、三一、九识、京东、华为达成合作。乘用车自动驾驶领域，公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超30万套。我们认为，公司拥有全球星地一体增强服务平台，一体化解决方案优势明显，随着大客户导入及相关车型量产上市，市场份额有望持续扩大。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润7.40/9.39/11.87亿元，同比增长26.8%/26.9%/26.5%；对应EPS为1.35/1.71/2.16元，2025年05月28日收盘价对应PE分别为33.5/26.4/20.9倍，考虑到公司经营稳健，各业务领域百花齐放，增长空间广阔，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示：产业支持政策不及预期的风险；宏观经济波动的风险；汇兑损益风险。

云办公终端保持高增，AI导入有望打开新增长点

亿联网络(300628)
    事件描述：
    2024年及2025一季度报告。2024年，公司实现营业收入56.21亿元，同比+29.28%；实现净利润26.48亿元，同比+31.72%；扣非后归母净利润24.35亿元，同比+36.15%；净利率为47.10%，同比+0.87pct。2025Q1公司实现收入12.05亿元，同比+3.57%；实现归母净利润5.62亿元，同比-1.15%；扣非后归母净利润5.31亿元，同比+2.17%。
    事件点评：
    会议产品持续打造更加智能化、高效化、安全化的产品方案，2024年实现收入19.97亿元，同比+36.21%，占收入比重35.52%，同比+1.81pct。会议平板MeetingBoard持续在市场收获良好反响，计划在2025年推出具有
    业内唯一影像级智能四摄、第二代自研聆晰音频算法及极致全能AI体验的新一代音视频会议平板系列产品；还计划推出AV-ONE融合解决方案，并推出基于AI技术的智能设计工具RoomDesigner及智能空间管理平台SmartSpace，打造从声学设计到部署连接、音频调试、设备管理的全流程解决方案，持续赋能经销商及企业用户，有效节约设计、部署、调试成本。我们认为，公司会议产品紧跟市场需求，全场景会议室解决方案能力优秀，部分大单品表现良好，持续向高端市场突破，有望继续维持稳定增长。
    云办公终端持续提升产品品质、开拓销售渠道，2024年实现收入5.27亿元，同比+62.98%，占收入比重9.37%，同比+1.94pct。商务耳麦产品系列，公司围绕音质、智能降噪、蓝牙稳定性等核心性能攻关，同时积极推进市场推广与渠道开拓。蓝牙耳麦的迭代升级及市场推进取得阶段性成效，为后续市场逐渐放量奠定了基础。2025年，公司计划推出ANC罩耳商务蓝牙耳麦BH78，实现蓝牙耳麦BH7X产品系列全面覆盖，以及推出全新有线耳麦UH4X系列，入门、低端、中端至高端产品系列完整。我们认为，公司2024年商务
    耳麦新产品已逐步通过市场验证，相关产品市占率仍具备较高的增长空间，渠道拓展态势良好，通过打造完整的商务耳麦产品系列形成全场景闭环，未来随着AI功能导入，新品将新增实时翻译、语音转文字等功能，助力业务实现长期高速增长。
    桌面通信终端增长超预期，2024年实现收入30.82亿元，同比+21.13%，占收入比重54.83%，同比-3.69pct。业务高增主要由于：①混合办公常态化，话机市场进入存量优化的稳态阶段，②2023年话机市场整体处于去库存周期，24年经销商存在一定程度的补库需求。2025年，公司计划推出T7、T8系列话机。我们认为，公司话机产品仍具备较强的市场竞争力，虽然由于补库周期结束可能导致增速放缓，但公司仍积极挖掘细分场景，有望进一步提升市场份额。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润30.53/35.87/41.78亿元，同比增长15.3%/17.5%/16.5%；对应EPS为2.42/2.84/3.31元，2025年05月28日收盘价对应PE分别为14.6/12.4/10.7倍，考虑到公司产品具备较强的市场竞争力，AI的导入有望继续扩大市场份额，首次覆盖给予“增持-B”评级。
    风险提示：国际贸易政策及关税风险；新产品开发失败的风险；市场竞争加剧的风险。

出境游强势复苏，零售网络扩张驱动成长

众信旅游(002707)
    出境游龙头深耕全产业链布局，铸造品牌核心竞争力。公司以“B2B+B2C”双轮驱动为核心，构建了涵盖旅游批发、零售分销、签证服务、保险、会奖、定制等多业态的全产业链服务体系。旗下拥有“优耐德旅游”“全景旅游”“众信优游”“奇迹旅行”等多个品牌，产品覆盖全球200多个国家和地区，具备较强的产品整合与渠道运营能力。近年来，公司积极推进零售网络全国化布局，门店数量突破2000家，并以“杭州阿信”数字平台为依托，加速构建智能化、平台化的新型旅游分销生态。
    受政策利好、供给优化和出游意愿上涨等叠加因素影响，公司业绩大幅上升。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入64.55亿元，同比+95.70%；归母净利润1.06亿元，同比+228.18%；扣非后归母净利润1.05亿元，同比+1053.47%，主要系本期公司旅游批发和旅游零售业务营收同比大幅上升所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收10.25/15.92/21.06/17.32亿元，同比+643.38%/+143.25%/+67.06%/+39.08%；归母净利润分别为0.28/0.44/0.52/-0.18亿元，同比+174.79%/+1369.27%/+6.31%/-196.91%，我们判断Q4出现单季亏损或系行业淡季影响及年末营销、人工成本集中所致。分业务看，旅游批发全年实现营收47.93亿元/同比+136.43%；整合营销/旅游零售分别实现营收8.70/7.46亿元，同比+11.61%/+59.83%，收入结构中长线出境游回暖趋势明显。区域上，北京、华东及中原大区合计贡献超70%收入；2024年广州零售门店启动，有望带动华南区增长。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为13.00%/同比+1.43pct，主要由于旅游批发（11.95%/同比+0.44pct）、整合营销（7.33%/同比+0.42pct）、旅游零售（21.84%/同比+6.29pct）毛利率上升所致。②费率方面，24年公司三费率为10.57%/同比-1.29pct，其中销售费用率为8.48%/同比+0.31pct，管理费用率为1.96%/同比-1.26pct，财务费用率为0.13%/同比-0.34pct。③净利率方面，24年公司净利率为1.94%/同比+0.91pct。
    旅游零售网络提质扩面，品牌渗透能力持续增强。公司持续推进旅游零售网络全国化布局，截至2024年末，“众信优游”门店数量已突破2,000家，覆盖20多个省市自治区，在北京、上海、广州、武汉、济南、沈阳等重点城市建立渠道枢纽。2024年9月，广州区域首店正式开业，标志华南市场正式落地，进一步提升区域覆盖深度。公司计划至2026年底零售门店达到5,000家以上，渠道网络快速扩张为客户获取与复购奠定基础。为提升零售运营效率与品牌认知，公司围绕“众信优游”统一品牌形象，打造“U护航”一站式服务方案，涵盖产品咨询、签证办理、旅游意外协助等服务闭环，赋能终端销售。
    产品体系多元融合，出境游强势复苏+特色产品加速落地。公司抓住2024年出境游全面恢复的结构性窗口期，积极扩展产品覆盖广度与深度，全年旅游批发业务收入47.93亿元，同比大幅增长136.43%。目的地覆盖全球200多个国家和地区，其中欧洲、亚洲、非洲等区域产品优势突出。公司通过“优耐德旅游”“全景旅游”等主品牌精准细分客群，推出多条定制化线路，如德国欧洲杯、法国奥运会赛事主题团、英国英伦深度人文团、阿联酋亲子跨年团等，增强品牌粘性。高端品牌“奇迹旅行”运营MSC地中海邮轮环球航线、长线非洲深度团、定制高净值家庭文化探访团，年内订单与人次均创历史新高。公司还积极拓展“旅游+教育”“旅游+文化”融合产品，如与全球艺术院校合作游学、组织青少年赴英美深度研学等，在内容端形成差异化竞争壁垒。
    数字化转型持续推进，产业协同平台化价值显现。数字化平台“杭州阿信”作为公司联合阿里投资的分销平台，2024年持续迭代升级，通过技术中台整合上游签证、机票、酒店、保险等核心资源，覆盖旅行社、门店、旅顾等多个渠道。未来，公司将进一步引入AI能力构建智能分销网络，基于客户画像与消费行为预测，推动营销投放与产品匹配精细化。除核心系统外，公司还启动“文数藏·元宇宙”试点探索，以AR/VR、AI生成内容等技术打造沉浸式旅行体验场景，前瞻性布局数字化沉浸文旅新业态。
    投资建议：2024年业绩修复弹性明显，旅游批发与零售业务双轮驱动成长，渠道端深耕与产品端创新效果显著。公司持续推进数字化与品牌化建设，具备长期成长潜力，估值有望随盈利修复而逐步改善。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.61/2.24/2.87亿元，EPS分别为0.16/0.23/0.29元，对应目前PE分别为47/34/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：业务拓展不顺风险、政策变动风险、竞争压力加大、国内外宏观环境变化风险。

国货化妆品龙头，突破百亿营收大关

珀莱雅(603605)
    投资要点
    推荐逻辑：1）国货龙头地位稳固，业绩增长稳定。公司作为本土化妆品公司龙头，24年营收首破百亿，品牌力强、渗透率高，长期增长确定性强。2）国内化妆品市场空间仍大，国货替代逻辑持续演绎。据艾媒咨询数据，我国化妆品市场22-25年CAGR预计为6.2%，25年有望达到5791亿元，仍在持续增长上升区间。另一方面本土品牌对于国际大牌的替代效应加强，24年双11珀莱雅在天猫和抖音双渠道力压欧莱雅登顶。3）彩棠贡献第二增长曲线，彩妆领域表现亮眼。公司彩妆品牌彩棠沿用珀莱雅大单品策略，快速增长，21-24年收入CAGR为77.5%，25年连续4个月上榜天猫美妆GMV前十，领先一众国货彩妆品牌。
    品牌力强劲，大单品持续升级。公司已摆脱过去本土品牌只能打造爆款产品的劣势，成功通过多种营销方式推出核心大单品，并验证确实可行。不同于持续周期短暂的爆款，大单品消费者粘性高、复购率高，并且能够持续迭代升级，目前红宝石精华已退出3.0，双抗精华已推出第四代。在核心系列之外，公司还持续拓展产品系列，覆盖更高价格带和消费人群，品牌力强劲，在与国际大牌的竞争中仍表现出较强竞争力。
    市场空间仍大，本土品牌弯道超车。我国化妆品市场空间仍在持续增长区间，据艾媒咨询数据，22-25年的CAGR预计为6.2%，25年有望接近5800亿元。从海关数据来看，我国化妆品进口数量和金额却已出现连续三年下滑，24年进口数量和金额分别下降9%和8%，由此可见本土品牌正快速抢占市场份额。据青眼情报数据，23年国产化妆品销售额同比增长超20%，而以往占据主要市场份额的欧美、日韩等国家进口品牌销售额均下滑。国货替代逻辑正持续演绎。
    营销基因强大，彩妆领域表现同样亮眼。公司2019年收购化妆师彩妆品牌彩棠，沿用珀莱雅大单品策略，推出修容盘、腮红盘等核心产品，搭配国风设计的包装，快速受到消费者青睐，24年彩棠营收超10亿元。据青眼数据，彩棠始终位列天猫彩妆品牌GMV前十，以仅国际品牌1/3价格的高性价比和更贴合中国消费者肤质和色号的优势在彩妆领域快速发展，已跃居本土彩妆品牌前列。营销方面，公司推出社会热点公益短片、联名非遗设计包装、流量明星代言等等，多管齐下保证品牌露出和消费者触达。
    盈利预测与投资建议：公司作为国货化妆品行业龙头，品牌力产品力强劲，护肤彩妆两大业务齐头并进，长期发展动力充足。我们预计未来三年公司归母净利润复合增长率为17.2%，给予2025年25倍PE，对应目标价115.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、宏观经济环境波动的风险、消费者需求变化的风险。

首次覆盖报告：长期聚焦字库行业，积极拥抱人工智能

汉仪股份(301270)
    报告要点：
    字库行业领军企业，字体应用场景不断延伸
    公司以字库软件、字体版权为业务基础，以科技研发创新为驱动力，探索各类型的IP创作、运营及其它商业化模式的落地，目标成为一家多元化的文化科技集团。截至2024年12月31日，公司已推出具有著作权的B端字体超过1700款，并开发形成3600余套字库产品（含字由业务字体）。2024年，公司为小米、OPPO、华为、荣耀、蔚来等公司定制了个性化锁屏字库。2022-2024年，公司营业收入保持稳定，销售毛利率维持在80%左右。
    “字由”开启新授权模式，商业价值逐步被认可，日活超过37万人次“字由”以会员订阅的新授权模式推向市场从而覆盖庞大的用户群体，截至2024年末，字由累计注册用户已超过1320万，日活超过37万人次，月活将近80万人次，长期成长空间广阔。2024年，“字由”引入了如演示字库、百家造字等第三方字体品牌字体销售合作，完善字体内容供给。2024年，字由海外版FontApp发布上线，面向欧美市场提供西文字体管理服务，同期海外版AI字体工具站FontKit上线，提供AI字体识别、AI图片文字擦除、AI字体匹配等工具服务。
    战略投资方正控股协同效应明显，拥抱人工智能打造新的增长点方正控股在字体设计、字库软件开发、中文信息处理技术以及人工智能技术等有着较强的综合实力。通过战略投资方正控股使公司更好的接触产业资源，寻求产业协同与合作，为中国字库软件行业、中文信息处理技术、中国传统文化在人工智能时代的发展探索更好的产业模式。公司积极拥抱人工智能发展趋势，公司官网已经上线基于DeepSeek大模型驱动的用字助手；公司致力于用技术解决AI生成内容中出现的文字错误、字体风格不适用、字体无版权等问题。公司还将寻找AI应用、IP新消费等领域优秀的公司，通过投资并购等方式获得业务协同，扩展公司发展曲线。
    盈利预测与投资建议
    公司以字库产品为业务基础，以人工智能技术为生产力，不断探索科技与文化融合的发展模式，持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为2.38、2.85、3.26亿元，归母净利润为0.50、0.63、0.72亿元，EPS为0.50、0.63、0.72元/股，对应的PE为75.99、60.00、52.78倍。考虑到行业的景气度和公司未来的持续成长性，首次评级，给予“增持”。
    风险提示
    知识产权不能得到有效保护的风险；字体创意被模仿的风险；商誉减值风险；汉字文化新业务拓展不及预期；投资损失或减值和综合收益波动风险。

功能性保护套管领军者，“单丝自供+研发创新”打造护城河

骏鼎达(301538)
    投资要点：
    国内先进高分子材料生产企业，深耕功能性保护套管二十年。公司成立于2004年，自成立以来专注于高分子改性保护材料产品，已成为国内功能性保护套管领军企业，产品广泛应用于汽车、轨道交通、通讯电子、工程机械等领域，为其线束系统、流体管路等零部件提供安全防护。同时，公司积极向功能性保护套管上游延伸，布局功能性单丝，纵向扩展实现一体化。2024年公司实现营收公司实现营业收入8.65亿元，同比增长34.30%，其中汽车为主要下游领域占比65.60%，实现归母净利润1.76亿元，同比增加26.01%。
    下游需求增长强劲，国产替代加速进行。国内汽车产业复苏趋势强劲，新能源汽车持续维持高景气，2015-2024年国内新能源汽车销量由33万辆增
    长至1286万辆，CAGR为50.17%，预计2025年市场销量将达到1500万辆以上。2020-2024年新能源汽车市场渗透率由5.40%提升至40.91%，汽车电动化必将是市场发展的核心趋势。需求驱动下，汽车功能性保护套管有望实现快速扩容，根据测算2024年新能源/燃油汽车功能性保护套管市场规模分别可达49.32亿元/29.42亿元，同比变化34.78%/-10.62%。海外方面，公司布局墨西哥、摩洛哥工厂就近服务北美、欧洲客户，海外市场需求有望快速增长。从供给格局来看，功能性保护套管市场集中度偏低，国外企业凭借技术优势占据市场主导地位，但随着国内企业研发能力提高，国内外技术差距正逐步缩小，国产替代进程或将加快。
    “单丝自供+研发创新“打造护城河，苏州项目投产开启新成长。公司掌握PET、PA等材料的改性配方技术，具备功能性单丝的自主生产能力，采用自产为主、外购为辅的生产战略，自产单丝数量占比超90%，能有效保证单丝性能的稳定性，显著降低套管生产成本。公司持续进行技术研发，核心产品性能比肩国外先进厂商，具备完善的产品、产业布局，可满足客户定制化
    需求，同下游客户达成紧密合作关系，构建起产品护城河，具备稳定的盈利能力。随着2024年8月募投项目年产2.76亿米功能性保护套管项目逐步投产，产能相对不足的问题将得以缓解，未来公司成长空间打开，为公司业绩提供新增量。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收10.55/12.85/15.39亿元，同比增长22.0%/21.8%/19.7%；实现归母净利润2.14/2.73/3.36亿元，同比增长21.4%/27.8%/23.0%，对应EPS分别为2.73/3.48/4.28元，PE为19.0/14.9/12.1倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。风险提示：原材料价格波动风险，国际贸易摩擦风险，市场竞争风险，市场需求波动风险。

深耕海洋能源服务，前瞻布局深海科技

海油发展(600968)
    海油发展是中国海洋能源综合服务商，具备“技术+装备/产品+服务”的一体化服务能力，通过数字化升级持续提升运营效率，加大绿色低碳数字化业务转型，同时前瞻性布局深海科技，推动经营业绩稳步增长。未来随着海洋油气产量持续提升以及绿色低碳业务快速发展，公司盈利能力有望持续提升，看好公司“油气+新能源”双轮驱动下的发展战略，以及深海科技的发展前景，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    海油发展聚焦海洋油气勘探开发及低碳能源综合服务，是国内海洋油气工程与新能源一体化解决方案的核心平台。公司实际控制人为中国海油集团，受益于中国海油油气产量持续提升，以及公司管理效率提升，经营业绩持续增长，2016至2024年，公司营业收入从193.76亿元增长至525.17亿元，复合增长率达13.27%，归母净利润从6.22亿元增长至36.56亿元，复合增长率达24.78%。2025年第一季度公司实现营收100.74亿元，同比增长9.42%，归母净利润达5.94亿元，同比增长18.48%，同时，公司的分红政策稳健持续，高股息潜力提升，长期投资价值凸显。
    海洋油服需求稳步增长，行业景气度持续提升。国内方面，2024年，我国原油自给保障率为27.8%，天然气自给率为58.4%，油气自给率亟需提升，海洋油气是守卫能源安全的重要力量，根据中国海油的经营规划，2025/2026/2027年的净产量目标为760-780/780-800/810-830百万桶油当量，资本开支有望维持高位。全球来看，海洋油气资源是全球重要的油气接替区，海洋油服市场规模稳步提升。2025年，海洋油气新增储量占全球油气新增储量（不含陆上非常规油气）的比例有望超过50%，预计全球海洋油气勘探开发投资约2200亿美元，同比增长5%，占全球油气勘探开发总投资的36%。行业层面，海洋油气开采技术持续进步，装备作业能力显著提升，同时数字化水平不断深化，油服企业及油气公司有望共同受益。
    公司以油气田增储上产业务为核心主业，以绿色低碳数字化业务为重要发展方向。自2019年公司上市以来，公司能源技术服务板块及能源物流服务板块业务稳步增长，2019-2024年营收复合增长率分别达14%、6%，同时公司加大低碳环保、数字化技术研发力度，完善产业服务链条，将低碳环保数字化作为重要战略方向，2021-2024年低碳环保与数字化业务板块营收复合增长率达5%。未来随着中国海油油气产量的提升，LNG运输业务放量，以及油气行业低碳数字化转型的有序推进，公司三大业务均有望持续增长。
    “油气+新能源”双轮驱动，深海科技成长可期。公司油气业务以海洋油气增储上产为主线，积极助力国家能源安全战略，新能源业务以科技创新引领可持续发展，在低碳节约的经营模式下积极开发利用新能源、新材料和新技术，为能源行业提供专业技术服务和安全环保产品，同时公司持续加强深海技术储备，大力攻关水下“卡脖子”技术，围绕深水油气田开发技术服务、深水专有特色工具服务、深水人员服务、水下产品等深海科技方向进行前瞻性布局，着力提升深水油气田勘探开发一体化技术装备服务能力。公司海洋油服业务和新能源业务深度融合，叠加深海科技创新赋能，未来成长空间广阔。
    估值
    随着海洋深水油气田开发提速及低碳数字化业务规模化落地，公司低碳转型与核心油气业务协同效应凸显，预测公司2025-2027年归母净利润分别为42.39/48.35/54.69亿元，对应当前市值，PE分别为9.3/8.2/7.2倍，市净率分别为1.3/1.2/1.1倍，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    全球经济增速放缓的风险、油气价格波动风险、大客户经营策略显著调整的风险、技术创新不及预期的风险

CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固，半导体创新材料业务多面布局

鼎龙股份(300054)
    投资要点
    半导体业务驱动业绩增长，创新材料业务多点突破。2024年，公司实现营收33.38亿元，同比增长25.14%；实现归母净利润5.21亿元，同比增长134.54%。2024年，公司半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现主营业务收入15.2亿元（其中芯片业务收入已剔除内部抵消），同比增长77.40%，占公司总营业收入比例持续提升；其中CMP抛光垫/CMP抛光液、清洗液/半导体显示材料业务分别实现营收7.16/2.15/4.02亿元，同比增长71.51%/178.89%/131.12%，半导体先进封装材料业务方面，2024年，公司首次获得半导体封装PI、临时键合胶产品的采购订单，合计销售收入544万元。2024年，公司打印复印通用耗材业务稳健运营，实现销售收入17.9亿元（不含打印耗材芯片），较上年同期持平。2024年，公司研发投入金额4.62亿元，较上年同期增长21.01%，占营业收入的比例为13.86%。其中：已经放量的CMP抛光垫、半导体显示材料研发投入整体保持稳定，研发投入的增加主要系CMP抛光液、高端晶圆光刻胶业务对产品型号系统布局的要求较高，以及半导体先进封装材料、新领域芯片等新业务的投入。公司在半导体领域进行的多元化业务布局在研发成果转化后将推高公司未来业绩上限空间。
    CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固。2024年，公司CMP抛光垫业务实现产品销售收入7.16亿元，同比增长71.51%；其中，第四季度实现产品销售收入1.93亿元，同比增长28.77%。2025年第一季度，公司CMP抛光垫实现产品销售收入2.2亿元，同比增长63.14%，环比增长13.83%，为逐季度持续放量打下了良好的基础。公司CMP抛光垫产品在国内市场的渗透程度随订单增长稳步加深，产品型号覆盖度高，核心原材料自主化的安全优势及成本优势明显，配合CMP抛光液、清洗液的系统化CMP材料解决方案服务能力强，国产供应龙头地位稳固。未来，公司将在本土外资及海外晶圆厂客户持续进行市场推广，并拓展硅晶圆及碳化硅用抛光垫，努力开启公司抛光垫业务新的市场增长曲线。
    CMP抛光液、清洗液产品布局持续完善。2024年，公司CMP抛光液、清洗液业务累计实现产品销售收入2.15亿元，同比增长178.89%；其中，第四季度实现产品销售收入7,502万元，同比增长159.61%。公司CMP抛光液产品的核心原材料研磨粒子自主供应链优势凸显，介电层、多晶硅、氮化硅、金属栅极等抛光液在客户端稳定放量供应，铜及阻挡层抛光液在客户端验证持续推进，搭载氧化铈研磨粒子的浅沟槽隔离抛光液已送至客户端验证，CMP抛光液多系列产品布局持续完善。清洗液方面，铜CMP后清洗液产品在国内多家客户增量销售，其他制程清洗液取得一定销售收入，另有多款新产品在客户端持续技术验证中。
    半导体显示材料新品布局进展顺利。2024年，公司半导体显示材料业务累计实现产品销售收入4.02亿元，同比增长131.12%；其中，第四季度实现产品销售收入1.20亿元，同比增长74.81%。2025年第一季度，公司半导体显示材料实现产品销售收入1.3亿元，同比增长85.61%，环比增长8.48%。目前，公司YPI、PSPI、TFE-INK产品已在客户端规模销售，并已成为国内部分主流显示面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商，确立YPI、PSPI产品国产供应领先地位。新品布局方面，公司与国际一流厂商同步竞争，持续进行无氟光敏聚酰亚胺（PFAS Free PSPI）、黑色像素定义层材料（BPDL）、薄膜封装低介电材料（Low Dk INK）等新一代OLED显示材料的创新研发及送样验证，目标填补相关领域空白；目前，公司PFASFreePSPI、BPDL产品各项指标性能处于国内领先、国际一流水平，已完成性能优化、实验线验证阶段，并送样国内主流面板厂客户G6代线验证。
    高端晶圆光刻胶业务推进节奏迅速。2024年，公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获国内主流晶圆厂客户订单。产品开发方面，截至目前，公司已布局20余款高端晶圆光刻胶，已有12款送样客户端验证，其中7款进入加仑样阶段，整体测试进展顺利。产能建设方面，公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，能够满足客户端现阶段的订单需求；二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线建设在按计划顺利推进中，主体设备基本到位，进入设备安装阶段。供应链管理方面，公司开发出KrF、ArF光刻胶专用树脂及其高纯度单体、光致产酸剂等关键材料，同时在国内寻求有实力的合作伙伴，实现从关键材料到光刻胶产品自主可控的全流程国产化，符合下游客户产业链供应链安全自主可控的需求。体系建设方面，公司已搭建全链条、全过程、全员参与的三位一体的预防性质量管理体系，建立先进的光刻胶检测分析实验室和应用评价实验室，保障产品质量的一致性和可靠性。
    半导体封装PI、临时键合胶蓄势待发。2024年，公司首次获得半导体封装PI、临时键合胶产品的采购订单，合计销售收入544万元。半导体封装PI方面，公司已布局7款产品，全面覆盖非光敏PI、正性PSPI和负性PSPI，并已送样6款，验证进展顺利，客户反馈良好，其中1款于2024年上半年取得首张批量订单，形成业务突破；临时键合胶方面，公司完成了在国内某主流集成电路制造客户端的量产导入，于2024年下半年首获订单，在持续规模出货中。目前，这两类产品的产线建设、应用评价体系和品管体系建设均已完成，具备量产供货能力，能够满足客户端持续订单需求；供应链自主化持续进行，实现其上游核心原材料的国产供应或自制替代。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入40.53/49.01/59.00亿元，实现归母净利润分别为7.01/9.59/12.90亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为37倍、27倍、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险，行业需求迭代和竞争加剧风险，新建成产线利用率不及预期的风险，业务持续扩张带来的经营风险。

公司事件点评报告：营收承压结构优化，业态焕新韧性增强

重庆百货(600729)
    事件
    近日，重庆百货发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。公司2024年营收171.39亿元（同减10%），归母净利润13.15亿元（同减0.01%），扣非归母净利润12.28亿元（同增9%），其中2024Q4营收41.35亿元（同减2%），归母净利润3.92亿元（同增110%），扣非归母净利润3.26亿元（同增200%）。2025Q1公司营收42.76亿元（同减12%），归母净利润4.75亿元（同增9%），扣非归母净利润4.45亿元（同减0.2%）。
    投资要点
    业务结构优化，马消贡献投资收入
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同增1pct/1pct至26.52%/29.64%，主因低毛利率的汽贸业态占比下降，2024年/2025Q1销售费用率分别同增1pct/1pct至14.74%/14.19%，管理费用率分别同比-1pct/+0.5pct至4.46%/4.73%，费用率相对稳定，在马上消费贡献投资收益带动下，2024年/2025Q1净利率分别同增1pct/2oct至7.79%/11.22%。
    业态调改释放成效，国补助推电器增长
    分行业看，公司2024年百货业态/超市业态/电器业态/汽贸业态营收分别为17.70/61.64/33.03/42.88亿元，分别同比-12%/-0.3%/+13%/-30%。百货由于行业竞争的加剧和同质化严重表现承压，超市业态调改门店经营指标持续向好，公司后续继续推动业态转型，电器受国家补贴政策拉动，销售稳步提升。分区域来看，2024年重庆/四川/湖北地区营收分别为154.69/2.50/0.03亿元，分别同减10%/14%/92%，受消费疲软影响，整体业务营收承压，重心重回川渝地区。
    盈利预测
    公司固本拓新，及时梳理渠道策略，推进开店支持政策，超市百货业态调改持续推进，电器受益于国补政策推动，在经营节奏调整下，线下客流重新回暖，后续业绩有望延续稳健增长。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为3.23/3.52/3.78元，当前股价对应PE分别为9/9/8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、门店调改不及预期、市场竞争加剧、投资收益不及预期等。

立足医疗洁净领域，布局电子洁净有望为公司带来第二增长曲线

华康洁净(301235)
    立足医疗洁净领域，2025年全面进军电子洁净市场
    公司是一家专业的洁净室系统集成化解决方案服务商，坚持以洁净技术为核心，将公司业务领域由公立医院的医疗专项洁净扩展至高等院校的科学实验室洁净、工业电子企业的电子洁净等，以全过程专业技术服务为宗旨，为公立医院、高等院校、工业电子企业等单位、机构提供洁净室建设全周期服务。考虑到公司在洁净室领域技术积累及较强的获客能力，立足华中地区丰富的半导体产业资源，未来数年有望在电子洁净领域实现高速增长。预测2025-2027年EPS值为1.41、2.17和3.14元/股，现价对应PE16.65/10.83/7.50倍。我们选取A股具有代表性的可比公司，公司估值低于行业平均水平。首次覆盖，给予“中性”评级。
    电子洁净前景广阔，有望成为公司第二增长曲线
    根据第三方数据，国内洁净室市场规模到2032年有望超过5000亿元，2023年至2032年复合增长率预计超7%。洁净室下游行业广泛，有制药、食品、半导体、日化、集成电路等多个领域，主要应用领域为电子产业，包括半导体、显示面板、光伏等，占比约达54%，其次为医药及食品领域，占比约15%。预计2024年电子洁净室市场规模达到1657亿元。国内能提供高端洁净室系统集成解决方案的企业数量较少，公司目前处于第一梯队，行业地位突出。公司在洁净室系统集成服务领域，具有自主研发能力、拥有完善的营销网络、具备整体系统集成解决方案提供能力，在洁净室行业竞争中具有明显的优势。2024年公司电子洁净业务实现“零的突破”，彰显“医疗专项-实验室-电子洁净”三足鼎立格局的初步成型，为未来可持续发展奠定坚实基础。电子洁净业务有望为公司带来第二增长曲线。
    公司品牌、技术优势领先，并有望不断增强其获客能力
    2020年公司应邀参与武汉火神山医院ICU、洁净手术室的同步设计、施工及运营维护管理，得到军队及地方政府部门的认可和表扬。除此之外还参建的项目还荣获了中国建筑工程装饰奖、全国建筑装饰行业科技示范工程、湖北省优质建筑装饰工程(楚天杯)、中国安装之星等国家级、省级、行业优质工程奖，形成了良好的品牌项目优势。公司通过不断创新，掌握了新风采集及过滤技术、节能型二次回风技术、新风深度除湿节能技术、净化机组一拖多系统独立控温技术、洁净手术室全景监控技术、洁净手术室标本可视技术、洁净科室医用气体报警技术、自动高温排水降温处理技术、四管制冷热源节能技术、医用真空吸引排气消毒灭菌技术等核心技术。公司经过数十年品牌建设和技术积累，有望在医疗和电子洁净市场不断增强其获客能力。
    风险提示：
    医疗新基建速度放缓风险；电子洁净领域订单不及预期风险。

公司深度报告：大宗供应链巨头，产业链延伸恢复稳增长

厦门象屿(600057)
    本期内容提要:
    公司概况：依托大宗供应链业务进行产业扩张，打造世界一流供应链服务企业。厦门象屿主营大宗供应链业务，依托供应链业务同时发展物流及制造业务，整体业绩稳步增长，2011~2024年营业收入、归母净利润复合增速分别+20.1%、+17.3%，其中2023和2024年受产业链影响业绩有一定波动，2024年公司归母净利润14.2亿元，同比下滑9.9%。一揽子增量政策陆续出台后，工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链行业收益水平逐渐修复，公司业绩有望企稳回升。
    龙头市占率提升叠加服务利润企稳，行业发展有望否极泰来。
    1）大宗商品供应链行业盈利主要源自服务收益。大宗供应链行业过去传统的商品买卖模式难以抵御行业需求变化及波动风险，企业逐步转型为大宗商品供应链全过程服务商，盈利由价差收益转为服务收益。
    2）短期：受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降。行业集中度正处于提升趋势，2021~2024年大宗供应链货量CR5由2021年的4.81%增至2024年的5.26%，CR5经营货量由7.61亿吨增至8.75亿吨，年均复合增速+4.8%。2024年受宏观经济影响，大宗商品市场需求放缓，头部CR5供应链企业经营货量同比略降2.9%，但我们认为业务量提升趋势预计仍在，后续有望恢复增长。
    3）后续：经济回暖叠加风险释放，行业发展有望否极泰来。当前经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。头部供应链企业有望进一步提升经营规模和市占率。
    公司优势：持续升级供应链服务模式，强化综合服务能力。
    1）供应链业务产业链新品类拓展，整体业务量及单吨毛利有望稳步增长。公司沿产业链上下游持续拓展新品类，逐步形成核心产品经营体系。经营货量上，公司大宗商品经营货量稳步增长，2021至2024年经营体量从1.92亿吨增至2.24亿吨，年均增速+5.3%，市占率从1.21%提升至1.35%。单吨毛利方面，公司整体大宗商品单吨毛利相对稳健，在2023年受经济影响下滑后，2024年已企稳回升。
    2）物流业务持续发展，物贸联动巩固产业链地位。随着供应链行业高质量需求增加，公司持续发力打通上下游渠道，依托自身铁路公路水路及仓储资源，发展综合物流、铁路物流、农产品物流业务，已培育了象屿速传、象道物流、象屿农产三大物流运营主体。2024年公司整体物流板块收入达到94.22亿元，同比增长33.0%。
    3）切入制造业务，造船利润形成底部支撑。为提升产业链运营能力，公司切入造船、选矿、油脂加工等生产制造环节，进一步提高综合收益水平，有效抵御周期性波动影响。其中造船贡献制造板块主要利润，2024年末，公司期末在手订单达到89艘，在手订单排产至2029年。2024年公司造船业务营收实现59亿元，同比+24.8%；业务毛利实现10.72亿元，同比+0.3%，业务保持高盈利水平。公司在制造业领域造船业务方面的布局，有效提升了公司抵御市场风险的能力，熨平行业周期，给公司利润形成了较好的底部支撑。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别17.41/20.18/23.37亿元，同比分别+22.7%、+15.9%、+15.8%，对应每股收益分别为0.62、0.72、0.83元，5月26日收盘价对应PE分别为11.08、9.55、8.25倍。从分红情况看，假设厦门象屿仍能维持此前分红比例水平，对应股息率能达到4.37%，具备一定投资价值。综上所述，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。

高速主业优势夯实，高分红承诺稳定股东收益

东莞控股(000828)
    投资要点：
    聚焦高速主业， 2025-2027 年分红可观。 东莞控股作为东莞交投控股子公司， 聚焦高速公路主业， 多元化业务布局助推公司可持续发展。 2015-2024 年公司营业总收入由 10.97 亿元提升至 16.92 亿元， CAGR4.93%。 公司高度重视投资者回报，2015-2024 年公司累计现金分红 31.08 亿元。 未来三年（ 2025-2027 年） 在公司可供分配利润为正、 且现金能够满足持续经营和长期发展的前提下， 公司承诺每年累计现金分红不少于 0.475 元/股。
    核心路产区位优越， 改扩建巩固路产竞争优势。 公司核心资产为莞深高速， 莞深高速位于珠三角腹地， 系广东省珠三角环线高速（ G94） 的重要组成部分， 是连接广州、 东莞与深圳的重要快速通道， 地理位置优越， 区位优势明显。 2015 至 2024 年间， 公司控股莞深高速通行费收入和全线车流量实现显著增长， 通行费收入从 9.3亿元提升至 13.2 亿元（ CAGR3.9%） ； 车流量从 6670 万辆提升至 12553 万辆（ CAGR7.3%） 。 公司于 2022 年启动莞深高改扩建工程， 截至 2024 年末， 累计完成投资额 26.7 亿元， 占投资总额的 15.06%， 预计于 2028 年 12 月建成通车。 改扩建项目完工后将显著提升路段通行能力， 叠加收费期限延长（ 需政府审批） ， 或驱动车流量与通行费收入进一步增长。
    探索多元战略布局， 金融与新能源促结构升级。 1） 公司金融投资业务主要分为商业保理、 融资租赁。 保理业务由旗下子公司宏通保理运营， 公司通过收取手续费、 租息收入等， 分期收回商业保理的本金， 2024 年毛利率超 50%。 2024 年末， 宏通保理受东莞市瑞盈酒店投资有限公司保理业务专项计提减值影响， 净利润亏损 0.28 亿元。 融资租赁业务由子公司融通租赁运营， 2024 年营收约 0.7 亿元， 毛利率达 45%。2） 新能源方面， 公司通过下属公司东能公司及康亿创公司经营新能源汽车充换电业务， 收入随充换电站投入增加而扩张， 2024 年实现营收 0.86 亿元， 但受公交业务需求萎缩、 行业竞争及收入确认规则调整三重压力影响， 毛利率短期承压。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 8.12/8.56/8.88 亿元， 同比增速分别为-15.0%/5.4%/3.8%， 当前股价对应的 PE 分别为 13.1/12.4/11.9倍。 我们选取招商公路、 宁沪高速、 四川成渝为可比公司， 鉴于公司聚焦高速公路主业， 未来三年承诺可观现金分红， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示。 1） 宏观经济波动导致车流量增速不及预期； 2） 收费政策调整导致通行费收入不及预期； 3） 改扩建效果不及预期。

先进封装领航，产业复苏下多维度发展

长电科技(600584)
    投资要点：
    封测行业大陆龙头，充分受益于行业景气度复苏，前瞻性先进封装布局带来成长性。根据芯思想研究院发布的2024年全球委外封测榜单，长电科技营收规模在全球前十大OSAT厂商中排名第三，中国大陆第一，为全球封测龙头企业之一。一方面，先进封装在封测板块的重要性随高性能计算的发展日益凸显，公司坐拥海内外优质客户，先进封装技术进入稳定量产，未来产能扩张有望进一步带来成长性；另一方面，半导体周期复苏，根据美国半导体行业协会数据，全球半导体销售额同比增速自2023年11月以来开始回正，公司在2025年Q1淡季仍实现营收93.35亿元，同比增长36.44%，封测行业贴近下游，稼动率充分反应下游景气度变化，我们认为下游需求的逐步复苏，或将带来公司稼动率中枢的提升以及盈利能力的修复。
    XDFOI技术稳定量产，海内外先进封装齐头并进。在高性能先进封装领域，公司自主研发的XDFOIChiplet高密度多维异构集成系列工艺，已按计划实现稳定量产，并成功应用于高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等多个前沿领域。公司先进封装的核心竞争力，集中体现在规模优势与客户资源上。公司在长电微以及海外地区，均进行了先进封装产能扩充与工艺前置的战略投入，以此精准匹配国内外客户的多样化需求。除算力相关领域外，公司在存储、高密度供电、光电合封等方面的投入也在显著增长，新导入生产的NPI项目数量以及新产品开发数量均明显提升。综上所述，公司具备大规模的先进封装承接能力，不仅能够契合多元化的客户布局，充分发挥封装厂在产业链中的独特优势，而且先进封装业务的蓬勃发展给予公司强劲的成长性。
    2025年计划固定资产投资85亿元，主要用于扩大先进技术产能。根据公司2025年1月18日《第八届董事会第十一次临时会议决议公告》，2025年公司计划投入85亿元用于固定资产投资，布局高附加值且处于快速增长期的市场热点应用领域。公司将加大对先进技术的投入力度，资金主要用于产能扩充、投入研发以及基础设施建设，以满足市场不断增长先进封装的需求，同时加强技术创新，保持竞争力。
    汽车电子市场空间广阔，公司随上海临港厂投产或将迎来快速发展期。汽车向电气化与智能化发展催生智能驾驶与高性能计算、功率模块市场稳步增长，根据Gartner数据预测，2024年自动驾驶和车载高性能运算半导体市场或达259亿美元，车规功率半导体市场或达166亿美元。2024年，公司在汽车板块实现了快速增长，全年营收同比增长20.5%，远高于行业平均增速。这一增长得益于公司在汽车板块持续拓展客户、积极融入头部企业核心供应链体系，该业务已覆盖智能座舱、智能网联、ADAS、传感器和功率器件等多个智能车领域的应用场景，我们预计公司在汽车电子领域或将迎来较大突破。公司在上海临港新片区布局汽车电子生产工厂，全力打造大规模、高度自动化的车规芯片成品先进封装基地。目前，该项目进展顺利，临港工厂预计于2025年下半年通线，届时产能将逐步释放，为公司业绩增长注入强劲动力。
    端侧AI趋势驱动智能手机发展，深度绑定大客户寻求增长，晟碟并表加强与西数的战略合作。公司与海外大客户始终保持着紧密的合作，2024年全年，韩国长电和星科金朋厂分别实现22.00亿美元和16.95亿美元的收入，同比增长27.03%和5.82%。韩国长电厂的业绩增长，主要得益于全球半导体市场反弹，如通讯和消费电子市场需求的上扬，带来订单量增加。随着通信领域智能化程度的不断加深，AI手机产品的落地趋势愈发明显，公司有望凭借与大客户的紧密合作，进一步受益于端侧智能手机AI的发展浪潮。此外，在2024年9月28日，公司成功完成对晟碟半导体80%股权的交割。从2025年起，晟碟将全年为公司贡献营收及利润。借此契机，公司不仅扩充了自身的业务版图，还进一步深化了与西数的战略合作，稳固了在海外市场的客户资源。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.78/29.00/39.67亿元，同比增速分别为29.11%/39.56%/36.77%，当前股价对应的PE分别为28.23/20.23/14.79倍。我们选取通富微电、华天科技、甬矽电子为可比公司，2025年平均估值为39.29倍，鉴于公司在先进封装的产能及客户布局以及行业复苏下的增长预期，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。半导体周期波动的风险；贸易摩擦的风险；汇率波动的风险。

新品新渠道双轮驱动，有望实现业绩快速增长

劲仔食品(003000)
    通过对劲仔优势和劣势进行梳理，我们认为劲仔拥有休闲食品企业能够做大的几个非常核心的因素：1、公司实际控制人有战略思路，24年公司提出了新的“三年倍增，再造一个劲仔”的战略计划，要求至26年公司业绩再翻一番。2、渠道端比较扎实，虽然现在渠道覆盖率和经销商质量还跟头部零食企业有差距，但是劲仔在终端的渠道的管理和渗透还是稳扎稳打，且渠道持续在优化。3、劲仔新品研发能力较强，去年推出的溏心鹌鹑蛋、和周周鲜豆干在产品口味上具有较强的竞争力。4、在小鱼品类上，由于公司的规模优势，对上游原材料采购有较强的话语权。
    当然我们也能看到劲仔目前所面临的困难，比如受限于整体销售规模，公司在对品牌投入和非主力产品销售支持上不足；渠道经销商对渠道覆盖偏低端，在中高端渠道的覆盖上偏弱；对于电商等新渠道，公司整体运营能力与竞争对手还有差距等。但是我们认为这些困难和不足，是发展期所特有的问题，可以随着公司的发展逐渐进行调整和改变。
    从中短期看，我们认为公司鹌鹑蛋板块通过调整和布局，会重新拾回增长。公司小鱼产品会继续随着市场渠道覆盖的增加实现稳定的增长，新品中溏心鹌鹑蛋和豆干有望成为公司业绩增长的新突破点。从渠道上来看，会员商超渠道和平价零食渠道的拓展，会给公司稳健增长带来支撑。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司长期在鱼制品市场的增长空间，认为公司具有持续增长的能力，预测25年公司实现销售收入增长17.4%，实现归母净利润增长14.3%，对应EPS0.74元，当前动态PE估值19.5倍。结合公司长期稳定发展预测以及当前食品板块的平均估值，给与目标估值23倍，目标价17.02元，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，消费需求复苏不及预期，公司新品推广不及预期，公司整体发展不及预期等。

收入增速逐季提速，盈利能力稳步提升

毕得医药(688073)
    l25Q1业绩表现超预期
    2024年公司实现营业收入11.02亿元（+0.93%），归母净利润1.17亿元（+7.17%），扣非净利润1.04亿元（-15.09%），经营现金流净额1.58亿元（+375.87%）。对应2024Q4营业收入2.91亿元（+1.32%），归母净利润0.34亿元（+977.27%），扣非净利润0.32亿元（+2005.91%）。
    2025年一季度公司实现营业收入2.96亿元（+12.83%），归母净利润0.31亿元（+17.71%），扣非净利润0.28亿元（+10.40%），经营现金流净额0.07亿元。剔除股份支付影响，公司25Q1归母净利润为0.37亿元（+43.29%）。公司业绩逐步恢复良好增速态势，25Q1表现超预期。
    l收入增速逐季提速，海外布局领先，盈利能力逐步提高
    从产品结构上看，2024年分子砌块业务实现收入9.36亿元（-0.99%），毛利率为42%（+1.42pct），其中杂环化合物收入4.75亿元（+0.61%）、苯环化合物收入2.72亿元（-7.98%）、脂肪族类化合物1.89亿元（+6.39%）。2024年科研试剂催化剂和配体业务实现收入1.66亿元（+13.35%），毛利率为37.56%（+1.31%），其中催化剂和配体收入1.15亿元（+9.3%）、活性小分子化合物收入0.5亿元（+23.86%）。截至2024年底，公司常备药物分子砌块和科学试剂现货库近13万种，其中药物分子砌块为11.7万种，科学试剂为1.3万种。
    2024年公司海外收入6.16亿元（+10.58%），国内收入4.86亿元（-9.12%）。公司海外业务具备良好竞争优势，海外业务布局早，已在美国、欧洲、印度等地区进行区域中心布局，能够快速响应客户需求。2025年随着下游客户研发需求的逐步恢复，公司收入增速有望逐季提速。
    2024年公司毛利率为41.33%，同比提升1.33pct，主要系公司对产品结构进行优化和对价格调整。2025年一季度毛利率为44.34%，同比提升5.45pct，公司全年毛利率有望维持在25Q1水平。
    费率方面，2024年销售费用率为11.51%（-0.13pct），管理费用率为10.40%（-0.55pct），研发费用率为5.36%（-0.43pct），财务费用率为-1.98%（+0.72pct）;2025Q1销售费用率为10.92%（-1.05pct），管理费用率为10.91%（+1.52pct），研发费用率为5.11%（-0.76pct），财务费用率为-0.19%（+2.72pct）。公司整体费用控制良好，股份支付费用支出影响管理费用水平。
    l盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为13.12、15.74、18.75亿元，归母净利润分别为1.43、1.78、2.31亿元，对应PE分别为27.0、21.7和16.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    关税政策变化风险；市场竞争加剧风险；上游需求波动风险。

业绩点评：2024年销售增长与盈利均同比改善

洽洽食品(002557)
    投资要点：
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收71.31亿元，同比增4.79%；实现归母扣非净利润7.73亿元，同比增8.86%。2025年一季度，公司实现营收15.71亿元，同比增-13.76%；实现归母扣非净利润0.58亿元，同比增-73.76%。
    营收增长较上年略改善，但呈现趋势性放缓。2024年全年营收增长4.79%，增幅较2023年反弹5.92个百分点；其中四季度营收同比增1.99%，较2023年同期反弹8.89个百分点。2023年以来，营收增长呈现中枢下沉的态势：相比2022年，2023年、2024年的增长分别收窄了16.14和10.22个百分点。2025年一季度，营收同比减少13.76%，录得负增长。拆分品类来看，2024年，占销售权重（61.45%）最大的葵花籽销售额增长2.6%，坚果和其它零食分别增长9.74%和8.04%，核心品类的销售增长放缓对整体拖累较大。对照现金流来看，20242Q、20243Q、20244Q和20251Q，连续四个季度的销售商品获得现金流同比减少。
    毛利率较2023年改善，但仍不及2022年的水平。2024年，公司的休闲食品整体录得毛利率28.73%，较2023年上升1.88个百分点，产品盈利出现显著改善。但相比2022年，2024年的综合毛利率仍低3.19个百分点。拆分品类来看，葵花籽的盈利显著改善，录得毛利率29.68%，较上年上升4.45个百分点；但是，坚果类的毛利率同比下降4.38个百分点至27.18%。考虑到2024年休闲食品的销量增长0.94%，而休闲食品的收入增长了5.04%，我们认为2024年公司的主营产品结构是上升的，这与我们观察到的主流消费趋势形成逆动。
    销售费用增长较多，2024年公司全面展开渠道精耕和终端扩张。2024年，公司的销售费用同比增长15.55%，主要用于渠道精耕与终端扩张。截至2024年，公司渠道数字化平台服务终端网点数量超49万家。公司探索新场景需求，在零食量贩店、会员店等新兴渠道不断推出新品，获取渠道增长。公司对喜事场景产品不断孵化，持续培育茶饮、餐饮渠道、营养配餐业务、TO-B团购业务、O2O等新场景新渠道。电商渠道美团、拼多多、盒马等渠道也持续推进。公司深耕东南亚市场，在加拿大进驻Costco渠道，2024年海外市场销售额同比增长10.28%。
    2025年一季度，公司收入和利润均同比减少。2025年以来，葵花籽和坚果价格有所回落，预计公司后续季度的原料成本压力将会减缓。20251Q，公司收入同比减少13.76%，其中主要是季节性因素所致，具有偶然性，预计后续季度的收入增长将会企稳。同期净利润下降73.76%，主要原料葵花籽和坚果的价格同比上升是其主要原因。根据IFIND的数据，葵花籽现货全国均价自2024年8月开始攀升，至12月价格涨至5950元/吨，期间涨幅达到12.8%。但是，2024年12月的价格同比仍下跌1.65%，此轮上涨属于反弹式的上涨。2025年一季度，葵花籽价格同比下跌，截至3月价格稳定在5950元/吨，同比下跌1.65%。截至2025年5月，葵花籽价格环比继续降至5800元/吨，如果价格稳定，预计公司后续季度的原料成本压力将会减缓。根据WIND数据，截至2024年坚果进口价格指数为111.00，同比上涨19.61%。但是，2025年以来，坚果进口价格指数下降：截至2025年4月降至103.4，较上年年末下降6.85%。2025年以来，葵花籽和坚果价格有所回落，预计公司后续季度的原料成本压力将会减缓。由于原料成本同比升高，2025年一季度公司的毛利率降至19.47%，同比下滑10.96个百分点，是一季度利润减少的主要原因。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.58元、1.71元和1.91元，参照5月23日收盘价22.99元，对应的市盈率分别为14.59倍、13.45倍和12.06倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：国内的葵花籽原料成本上升；坚果市场竞争激烈，业务盈利水平较低；零售品牌要求持续的市场投入，销售费率高企。

北交所首次覆盖报告：首款国产基因药NL003获批倒计时+滴眼液集采供血，“仿创协同”开启重估

诺思兰德(430047)
    滴眼液+基因治疗仿创结合，NL003、NL005重点推进，NL003业绩兑现在即
    诺思兰德是一家创新型生物制药企业，专注基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药。生物工程新药为诺思兰德重点开发的产品，公司同步开发滴眼液仿制药，为生物工程新药的开发和公司持续运营提供资金支持，增加造血功能、缓解资金压力。地夸磷索钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液中标集采；2024年，公司新增1条单剂量生产线建设基本完成。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们预计公司2025年-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，当前股价对应PS为50.6/16.7/7.4倍，2031年NL003达到风险调整后销售峰值22.5亿元，使用PS法计算公司的合理价值为67.5亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，眼科药物持续输血
    在生物制药蓬勃发展背景下，基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，市场规模不断扩大。2015年以来，全球基因治疗行业开始高速发展。预计2025年有望达到近305.4亿美元。国内CGT市场规模2025年有望达到186.31亿元。2021年，全球重组蛋白行业市场规模124亿美元，同比增长14.8%；2023年，我国重组蛋白行业市场规模245亿元。2022年全球眼科药物市场规模达到近300亿美元，同比增长4.06%。我国眼科用药市场规模从2013年的117.2亿元增长至2022年的213.2亿元，CAGR为6.87%。
    老龄化促进CLI市场扩大，NL003治疗具优势，注册上市许可申请已获受理
    NL003适应症CLI为PAD的进展病症。2025年我国CLI患者人数可达566万人。与传统手术治疗比较，NL003治疗方式简便、病人依从性高；给药次数少，无需住院，一次给药长期获益。NL003有望凭借价格优势进一步提高渗透率和市场份额。公司重点推进公司第一批自研项目NL003与NL005临床研究及上市许可，形成合理的在研产品结构和产品链。诺思兰德共17个在研项目。NL003境内生产药品注册上市许可申请于2024年7月15日获得受理；NL002位于III期临床。
    风险提示：临床试验进展不及预期风险、研发失败风险、市场开拓风险。

年报&1季报点评：养猪业务出栏量快速增长，成本管理持续优化

神农集团(605296)
    事件：公司近日发布24年&25年Q1业绩报告。2024年，公司实现营收55.84亿元，同比+43.51%；归属于上市公司股东的净利润6.86亿元，同比+271.16%；扣非后归母净利润为6.96亿元，同比+275.62%；EPS为1.31元。25Q1，公司单季实现营收14.71亿元，同比+35.97%；实现归母净利润2.28亿元，同比+6510.85%；扣非后归母净利润为2.28亿元，同比+3895.05%。点评如下：
    生猪养殖业务快速增长，成本控制水平持续业内领先。公司2024年生猪养殖业务实现营收37.97亿元，同比+81.53%；毛利率为23.42%，较上年提升了20.81个百分点。营收增长主要受益于生猪产品出栏量增长和猪价上涨。报告期内，公司销售生猪（生猪销售量：指对外销售+对集团内部屠宰企业销售）共计227.15万头，较去年同期增长49.40%；其中，对外销售193.44万头，对集团内部屠宰企业销售33.71万头。经测算，公司对外出售生猪平均价格为1963.35元/头，毛猪销售均价为16.16元/公斤，同比上涨12.71%。生猪养殖业务毛利率上升，一方面受益于上述生猪产品售价的上涨，另一方面也得益于成本端的下沉。经测算，公司2024年肉猪养殖综合成本约13.9元/斤，其中第4季度完全成本13.7元/公斤，较年初下降明显；25Q1单季度肉猪养殖综合成本为12.4元/公斤，环比上季度下降了1.3元，断奶仔猪成本270元/头，PSY29头，料肉比2.45，商品猪头均出栏均重123公斤。盈利方面，2024全年出栏育肥猪头均盈利约283元，其中24Q4单季度头均盈利约360元；25Q1单季度头均盈利约313元，环比上季度略有下降。25年Q1，公司出栏生猪86.04万头，同比+73.19%。
    屠宰和肉制品业务稳健发展。公司2024年屠宰及猪副产品业务实现收入13.86亿元，同比+20.89%；毛利率为15.52%，较上年上升10.49个百分点。深加工产品实现营收5219.96万元，同比+11.32%；毛利率为-17.63%，较上年上升12.45个百分点。屠宰及猪副产品营收增长，主要受猪价上涨的影响，业务量基本保持稳定。公司2024年白条猪肉销售3.63万吨，其中外销3.63万吨，上年外销3.48万吨，同比+4.31%；猪副产品销售40.32万套和1.57万吨，全部为外销。公司饲料销售60.05万吨，其中外销6.89万吨、向集团内部养殖企业销售53.16万吨；饲料业务实现营收2.92亿元，同比-41.31%；毛利率为22.33%，较上年增8.75个百分点。
    盈利预测及投资建议。公司是生猪养殖行业区域龙头，成本管理水平业内持续领先，且经营模式较为灵活，出栏量持续较快增长。我们预计，2025-2026年公司归母净利润7.62亿元/8.36亿元，截至当前股价，对应的PE为11.15x和10.17x。公司是成长属性和抗周期风险能力俱佳的养殖板块重点个股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：养殖业爆发重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

聚焦磁材主业，无重稀土产品性能不断提升

正海磁材(300224)
    l投资要点
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入55.39亿元，同比-5.70%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.92/0.60亿元，同比-79.37%/-84.37%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.59/0.69/0.63亿元，同比+24.38%/-10.94%/-5.92%。
    公司2024年业绩下滑主要由于：
    （1）高性能钕铁硼永磁材料行业竞争激烈，下游应用领域价格下降等因素影响，公司产品价格承压，毛利率同比下降。
    （2）公司对新能源汽车电机驱动业务进行经营优化及业务收缩，该业务板块未实现的递延所得税资产、员工安置和存货处置等优化收缩成本减少2024年度净利润1.15亿元。
    （3）公司对存货等资产计提减值，减少2024年度净利润0.46亿元。
    钕铁硼永磁业务承压，电驱系统业务收缩。分业务看，2024年公司钕铁硼永磁材料营收/毛利达到54.94/7.79亿元，同比-4.79%/-24.60%，主要由于行业竞争加剧，原料价格低迷等原因。从毛利率看，2024年毛利率为14.18%，较2023年下滑3.73pct。新能源汽车电机驱动系统业务由于业务收缩，营收下滑56.05%，毛利由正转负，为-0.29亿元。
    永磁材料产销量快速增长。公司目前拥有高性能钕铁硼永磁材料产能3万吨，其中烟台基地18000吨，产能利用率为84%，南通基地产能12000吨，24年产能持续释放，全年产量同比增长超150%，产能利用率达62%，成为公司新的增长点。
    分下游看，24年全年出货量同比大幅增长。其中，节能和新能源汽车市场出货量同比增长25%，共搭载561万台套节能和新能源汽车电机；家电行业出货量同比增长28%；智能消费电子领域出货量同比增长100%。
    无重稀土产品性能不断提升，可直接用于新能源汽车等领域。产品方面，公司开发，“无重稀土磁体”、“低重稀土磁体”、“超轻稀土磁体”等系列产品，性能优越，质量稳定，成本有竞争力。其中依靠“正海无氧工艺”和“晶粒优化技术”迭代升级，通过ML（机器学习）和AI（人工智能）等工具不断优化配方，提高了无重稀土产品性能，可以直接用于节能和新能源汽车、汽车节能电气和风电领域。目前公司无重稀土磁体产量同比增长50%；超轻稀土磁体出货量持续增长，晶粒优化技术（TOPS）相关产品在公司产品的覆盖率达到97%；扩散技术(THRED)相关产品在公司产品的覆盖率超过80%。
    投资建议：考虑到公司24年以来重新进行战略调整，聚焦稀土磁材主业，25年有望继续受益南通基地继续放量，叠加稀土价格触底回升，公司无重稀土产品性能提高，具有成本优势，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入63.82/71.41/78.72亿元，分别同比变化15.21%/11.90%/10.24%；归母净利润分别为3.27/3.93/4.91亿元，分别同比增长253.98%/20.27%/24.94%，对应EPS分别为0.39/0.47/0.59元。
    以2025年5月23日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为31.83/26.47/21.18倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

水利基建政策东风劲吹，领跑智慧水利新征程

大禹节水(300021)
    投资要点
    投资逻辑：1）政策红利持续加码，水利行业迎来新机遇。2024年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程项目4.7万个，完成水利建设投资1.4万亿元，同比增长12.8%。2）在手订单充足，积极探索长期运营模式。2024公司实现新签订单53.1亿元，订单规模稳居行业内同类民营企业首位。特许经营项目占比31%，充分发挥全产业链一体化优势。3）收购数字水利头部企业慧图科技，完成对智慧水利业务板块的整合。2025年预计中国智慧水利市场规模达到360亿元，未来增长空间广阔。
    政策红利持续加码行业增长，智慧水利行业迎来新机遇。2020-2024年，我国水利建设完成投资额逐年增长，年复合增长率达到15.0%，2024年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程项目46967个，完成水利建设投资13529亿元，同比增长12.8%，未来水利投资或将继续增长，行业发展向好。
    在手订单优质充足，现金流管控驱动高质量发展。2024公司实现新签订单53.1亿元，在2023年订单爆发式增长的基础上保持了较好的订单获取态势，订单规模稳居行业内同类民营企业首位。其中，特许经营项目占比31%，充分发挥全产业链一体化优势。公司借力国家化债政策构建多维度清欠体系，对重大在建项目及长账龄呆账实施专项攻坚，综合运用内外清欠工具实现五年以上账款回收率达96%，全年推动回款突破40亿元，有效缓解资金压力。
    母子公司双轮驱动发挥协同效应，未来增长空间广阔。慧图科技是公司四大业务子集团之一，自2020年公司完成对慧图科技的收购后，慧图科技的营业收入和净利润持续增长。2024年公司农水信息化业务收入同比增长16.2%，成为新增长点。2025年预计中国智慧水利市场规模达到360亿元，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应PE为25/19/16倍。水利行业直接受益于特别国债等各类政策与资金支持，公司在国内数字水利行业极具影响力，订单规模稳居行业内民营企业首位，强化项目管理，积极推进项目建设交付进度，业绩有望高增。我们给予公司2025年31倍PE，对应目标价为5.89元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、应收账款管理风险、项目交付风险、公司快速发展的管理风险。

精冲材料龙头产能释放，卡位机器人关键上游材料

翔楼新材(301160)
    核心投资亮点
    公司深耕于汽车零部件精密冲压材料， 业务布局向高端制造领域延伸。 公司作为国内精密冲压材料领域的领军企业， 凭借其高精度特种钢材的研发实力与规模化生产能力稳居行业前列。 公司聚焦汽车产业链核心需求， 产品广泛应用于汽车关键零部件制造领域， 并依托材料技术积累， 加速拓展人形机器人、 新能源等新兴科技应用场景， 构建多元化业务增长极。
    汽车行业景气度回升， 引领公司传统业务量价齐升。 一方面， 我国汽车市场需求持续复苏， 乘用车尤其是新能源汽车销量保持高增， 带动公司汽车零部件精冲业务规模提升； 另一方面， 我国单车精冲钢用量显著低于发达国家水平， 随着汽车制造工艺的提升， 有望进一步带动单车精冲钢价值量增长。 除此之外， 公司相比于海外竞争者， 在为客户交付同等质量产品时， 价格更具优势， 未来有望凭借性价比优势及快速响应的服务模式持续推动国产替代。
    公司积极布局新领域业务， 进军人形机器人广阔蓝海。 2030 年全球人形机器人减速器市场规模将增长至 43 亿元， 2024 至 2030年 CAGR 有望达到 97%， 而谐波减速器作为人形机器人领域应用最高的细分市场， 2035 年有望扩张至百亿人民币市场空间。公司目前已在谐波减速器柔轮材料研发方面取得实际性进展， 未来将进一步加强在行星减速器齿轮、 RV 减速器摆线轮及传感器弹性体关键零部件研发， 积极探索其他高强高韧金属材料在机器人领域的应用可行性。
    公司配套新产能即将投产， 为新业务布局充分赋能。 安徽新厂项目预期 2025 年 4 月建成， 主要聚焦于工艺复杂、 技术含量高的轴承等高端制造领域， 2025 年有望释放 4 万吨先进产能， 为公司开拓高端轴承、 机器人等其他下游市场充分赋能。
    我们测算 2025-2027 年， 公司营收分别为 18.90/23.75/30.00 亿元， 增速分别为 24.58%、 28.38%、 26.32%； 归母净利润分别为2.7/3.3/4.6 亿元， 增速分别为 30.43%、 22.22%、 39.39%， EPS 分别为 3.3/4.07/5.68 元/股， 对应 PE 分别为 26.65 倍、 21.80 倍、15.64 倍。 结合可比公司估值水平， 我们认为翔楼新材后续具有较大增长空间， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示： 汽车行业需求恢复不及预期； 公司产能释放不及预期； 产品研发不及预期； 原材料价格波动风险

电子大宗气体国产替代破局者，三重壁垒构筑核心优势

广钢气体(688548)
    广钢气体是中国领先的电子大宗气体服务商。2024年中国电子气体市场规模约195亿元。广钢气体凭借技术、原料供应、客户资源优势积极推进中国电子大宗气体市场的国产替代。首次覆盖，给予“增持”评级。
    支撑评级的要点
    国内领先的电子大宗气体服务商。广钢气体产品涵盖电子大宗气体和通用工业气体，下游应用面向集成电路、半导体显示、光纤通信、能源化工、金属冶炼、机械制造等领域。2020~2024年公司营业收入从8.67亿元增长至21.03亿元，CAGR约25%，系公司积极拓展电子大宗气体业务并加大氦气市场开发力度。2020~2024年公司经营活动现金净流量均高于归母净利润，盈利质量较为优秀。截至2024年年报，广州市人民政府国有资产监督管理委员会直接或间接持有广钢气体36.19%的股权，是公司的实际控制人。国资控股有望为公司提供长期的资源支持，并增强公司的抗风险能力。
    中国电子气体百亿级市场，国产替代正当时。电子气体是集成电路、半导体显示制造过程中不可或缺的关键材料，约占集成电路制造材料成本的14%。根据卓创资讯数据，2024~2030年中国电子气体市场规模有望从195亿元增长至298亿元CAGR约7.3%。电子大宗气体行业壁垒较高，客户准入周期长，供应商替换难度大，市场呈现“强者恒强”的效应。广钢气体和林德气体、液化空气、空气化工在中国电子大宗气体市场上形成“1+3”的竞争格局。根据卓创资讯数据，2023~2024年中国集成电路和半导体显示新建现场制气项目中，广钢气体中标产能占比从25%上升至41%，林德气体、液化空气、空气化工合计中标产能占比从68%下降至31%。广钢气体正在积极推进中国电子大宗气体的国产替代进程。
    三重核心壁垒构筑护城河。从技术上看，公司电子大宗气体氮气、氦气、氧气、氩气、氢气、二氧化碳产品参数均达到ppb，远超国标GB要求；公司自研“Super-N”、“Fast-N”制氮技术可以直接对标外资厂商技术水平。从原料供应上看，美国卡塔尔是全球氦气主要产区，公司和卡塔尔能源签署20年期氦气长期采购协议保障了稳定的气源供给。从客户资源上看，公司和长鑫存储、晶合集成、青岛芯恩、粤芯半导体、华星光电等行业头部客户签署合作协议，现场制气合同期通常为15年，公司将和客户实现协同增长。
    估值
    预计广钢气体2025/2026/2027年EPS分别为0.26/0.34/0.43元。截至2025年5月22日收盘，广钢气体总市值约131亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为38.4/29.4/22.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。原材料供应不足。项目建设进度不及预期。

公司事件点评报告：营收季度环比稳步增长，持续完善产品线拓宽下游应用

裕太微(688515)
    事件
    裕太微发布2024年年度报告：公司2024年实现营业收入3.96亿元，同比增长44.86%；实现归属于上市公司股东的净利润-2.02亿元，同比增亏；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-2.32亿元，同比增亏。
    投资要点
    营收季度环比稳步增长，受费用影响利润端承压
    随着半导体行业周期性下行收尾，市场需求持续复苏，公司近年推出的2.5G网通以太网物理层芯片等新产品经下游用户陆续验证导入，销售放量增长。2024年营业收入实现季度环比稳步增长，全年同比增长44.86%。公司全年虽实现营业收入与毛利的双增以及资产减值损失减少，但由于销售费用和研发费用增长的影响，整体仍处于亏损状态。
    进入第三轮研发投入期，产品线结构已形成框架
    公司目前已进入第三轮研发投入期，核心研发投入为补充2.5G系列网通产品、24口及以下网通交换机芯片、5G/10G网通以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载高速视频传输芯片、车载网关芯片。原有的网通以太网物理层芯片、网通以太网交换机芯片、网通以太网网卡芯片和车载以太网物理层芯片均已实现规模量产，新补充系列产品将陆续于2024年到2026年量产出货，为后续的营收份额的提升做出贡献。
    以太网协议优势显著，机器人多领域应用场景广泛
    以太网协议在工业机器人领域具有显著的优势，主要体现在高速通信、广域网络支持、标准化和互操作性、灵活性和可扩展性等方面。公司的以太网物理层芯片，从百兆、千兆到2.5G，单口及多口，在机器人等产业中的应用场景非常广泛，从工业自动化到协作机器人，再到人形机器人等多个领域。公司以太网物理层芯片已经广泛应用于工业机器人中，随着对各个新领域市场的勘探逐步深入，以太网物理层芯片和以太网交换机芯片将进入到更多类型的机器人应用场景，为收入增长提供助力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为5.56、8.06、12.34亿元，EPS分别为-2.25、-1.42、0.09元，当前股价对应PE分别为-42、-67、1016倍，公司是中国境内极少数实现千兆以太网物理层芯片以及2.5G以太网物理层芯片大规模出货的企业，积极研发投入拓展产品线，并积极布局机器人应用领域，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。