新项目建设业绩短期承压，固态电池复合电解质膜技术领先

长阳科技(688299)
    事件：长阳科技发布2024年三季报，公司24年前三季度实现营收10.03亿元，同比增长8.23%；实现归母净利润0.19亿元，同比下降75.26%。单Q3来看，公司2024单Q3实现营收3.56亿元，同比下降1.98%，环比增长6.92%；实现归母净利润0.01亿元，同比下降89.66%，环比下降83.45%。
    传统业务进展较好，固态、半固态新型隔膜短期承压。根据公司公告，截止2024H1，公司基本盘稳中有升。传统优势项目反射膜、光学基膜等业务营收稳步增加，固态电池复合电解质膜、CPI膜等项目静待放量。在净利润方面，由于公司新型隔膜等项目尚处于产能爬升及建设期间，产能尚待释放，存在一定亏损，后续随着产能释放，该情况将有望得以逆转。
    期间费用基本稳定，重视创新维持高研发投入。2024年前三季度，公司共发生期间费用1.76亿元，期间费用率17.53%同比略有提升1.72pcts。其中，公司重视研发，2024前三季度共发生研发费用0.52亿元，研发费率5.16%同比下降0.47pcts；发生财务费用0.10亿元，较去年同期增加0.19亿元，对期间费用率的上升造成了一定影响。
    夯实核心基础，静待固态/半固态隔膜放量。在公司目前的核心业务反射膜、光学基膜方面，公司积极配合终端客户，不断导入有竞争力的产品。根据公司2024年中报，公司反射膜市占率仍稳居全球第一。在目前公司重点布局的固态电池复合电解质膜方面，公司产品在改善固态和半固态电池的循环寿命，电池的容量、使用温度、安全性和循环性能较传统隔膜有突破性的提升。公司产品已取得该行业头部客户小批量订单，以及腰部客户的企业订单。该业务是公司未来重要发力点和增长点，也是公司未来产能布局的重点方向。同时，公司还积极布局可作为盖板、基材、触控等环节的重要原材料用于折叠屏幕等柔性显示结构中的CPI薄膜（无色透明聚酰亚胺薄膜）。，公司通过全资子公司浙江长阳科技有限公司投资建设“年产100万平方米无色透明聚酰亚胺薄膜项目”，公司积极布局相关产能建设，该产品成功后，有望打破国外企业对CPI薄膜的长期垄断。
    盈利预测
    我们预计公司2024-26年实现营收13.91、17.53、24.89亿元，实现归母净利润0.37、1.62、2.86亿元，对应PE154.59、35.78、20.26x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业竞争加剧风险；下游需求波动风险

牵手中科院物理所共研固态电池复合膜，产学研一体有望加速落地

长阳科技(688299)
    事件：长阳科技发布“关于自愿披露签订《技术开发合同》的公告”：宁波长阳科技股份有限公司近日与中国科学院物理研究所签署了《技术开发合同》，双方就共同参与固态电池复合膜开发签订技术开发合同。
    长阳科技实力雄厚，携手中科院物理所共图未来发展。具体来看，而此次长阳科技与中科院物理所的合作，在2024年11月15日至2026年12月30日的履行期限内，由长阳科技出资研究开发经费和报酬共计400.00万元，双方共同开发一种高孔隙率、高强度、热稳定且超薄的多孔基膜材料，结合原位聚合工艺和基膜致密填充技术研发出兼具高离子电导率、宽电化学窗口、高机械强度和优异界面相容性的复合导离子膜，并在此基础上组装高能量密度、高安全性、长循环寿命固态锂电池，推进固态电池的产业化进程。本项目开发的多孔基膜材料在传统液态电池、半固态电池和全固态电池中具有普适性。可与石墨负极、硅碳复合负极、复合金属锂负极为主的高能量密度负极材料以及磷酸铁锂、钴酸锂、三元材料、富锂材料等高电压高容量正极材料匹配使用。
    中科院物理所重视产学研一体化进程，投资卫蓝新能源加快成果落地。卫蓝新能源作为国内领先的固态电池企业，同时也是中国科学院物理研究所清洁能源实验室固态电池技术唯一产业化平台。具有40余年固态电池产业研究经验，在多个固态锂电技术领域实现“首次”突破，产品主要应用领域涵盖了新能源汽车、储能、低空经济动力三大部分，与蔚来汽车等多家下游头部厂商达成战略合作。卫蓝新能源背靠中科院物理所这一国内领先的凝聚态物理研究机构科研实力，叠加行业内众多合作头部企业合作资源优势，有望迅速实现固态电池落地与推广。
    多方携手共进，把握固态电池机遇。固态锂电池由于具有领先的能量和功率密度、高安全性、宽温度适应性等诸多优势，是公认的下一代电池首选方案之一。但目前，固态锂电池在实际应用中仍面临着离子电导率低和界面阻抗高两大难题。此次长阳科技牵手中科院物理，通过双方技术与资金互补的优势，有望深度参与固态电池技术路线的探索，并在最终实现固态电池商业化落地时拥有提前卡位的先发优势，前景十分广阔。
    盈利预测
    我们预计公司2024-26年分别实现营收13.91、17.53、24.89亿元，实现归母净利润0.37、1.62、2.86亿元，对应PE154.59、35.78、20.26x，维持公司“买入”评级
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险

医疗服务&智能电表业绩亮眼，海外订单高增

三星医疗(601567)
    主要观点：
    事件：
    近日公司发布2024年三季度业绩报告，24Q1~Q3公司实现营收104.34亿元，同比+25.14%；实现归母净利润18.16亿元，同比+21.91%；实现扣非归母净利润17.48亿元，同比+31.32%。
    点评：
    业绩快速增长，盈利能力提升
    24Q3公司实现营收34.36亿，同比+23.21%；归母净利润6.66亿，同比+7.43%；扣非归母净利润6.70亿，同比+30.03%。业绩符合预期。
    从盈利能力角度看，24Q1~Q3公司实现销售毛利率36.21%，同比+2.59pct；销售净利率17.47%，同比-0.51pct，净利率略有波动主要系公司公允价值有所变化。
    康复医疗业务稳定增长，电表订单持续维持高增长，海外版图持续扩张
    24Q1~Q3公司智能配用电收入同比增长26.54%。截至报告期末，公司累计在手订单156.20亿元，同比+35.18%。其中，国内累计在手订单93.74亿元，同比+35.10%；海外累计在手订单62.46亿元，同比增长35.30%；其中海外配电累计在手订单9.62亿元，同比增长272.51%，海外业务持续突破。
    24Q1~Q3医疗服务收入同比增长21.73%，医院家数及盈利能力稳步提升。
    投资建议
    公司康复医疗+智能配用电双轮业务驱动发展，业绩增长亮眼，预计公司2024~2026年将实现营业收入144.75/181.92/225.17亿元，同比+26.3%/25.7%/23.8%；实现净利润22.95/27.52/32.93亿元，同比+20.6%/19.9%/19.7%；维持“买入”评级。
    风险提示
    体内康复医院单床爬坡不及预期，电表订单增长不及预期，行业竞争加剧风险等。

Q3业绩稳健，整体韧性强

分众传媒(002027)
    投资要点：
    事件：2024年前三季度公司实现营收92.61亿元，同比增长6.76%；归母净利润39.68亿元，同比增长10.16%。单Q3实现营收32.94亿元，同比、环比增速分别为4.30%、1.74%；归母净利润14.75亿元，同比、环比增速分别为7.59%、1.46%。
    公司业绩稳健，经营韧性略好于大盘表现。大盘方面，2024年前三季度中国GDP（不变价）同比增速4.8%，中国社会消费品零售总额同比增速3.3%。单Q3来看，中国GDP（不变价）同比增速4.6%，7月/8月/9月中国社会消费品零售总额同比分别为2.7%/2.1%/3.2%，CTR数据显示的整体广告市场同比增速分别为3.3%/5.2%/-3.5%。公司表现略好于大盘，经营韧性强，整体盈利能力稳中有升。2024年前三季度，公司盈利能力略有提升，毛利率、净利率分别为66.22%、42.15%，同比分别增加0.71pct、0.85pct；单Q3盈利相对稳定，毛利率、净利率分别为68.19%、44.06%，同比分别变化-0.06pct、1.08pct，环比分别变化0.15pct、-0.39pct
    回款变慢，应收账款占比增加，坏账损失有所提升。受大环境及行业景气度影响，公司回款速度放慢，导致应收账款占比增高、资产减值损失增加。截至2024Q3末，公司应收账款规模25.72亿元（同比增加9.65亿元、环比2024H1末增加1.64亿元），占当期营收比重27.77%（同比增加9.24pct）；相应的信用资产减值损失0.99亿元（去年同期为转回0.84亿元）。我们认为，公司主要客户分布在消费品行业，广告投放相对具备更好的持续性，目前公司整体资产减值损失规模占比较小，相对风险不大。
    投资建议：公司在国内的梯媒龙头地位稳固，业绩韧性较强，高分红彰显长期投资价值。预计公司2024年/2025年/2026年分别实现营收127.97亿元/135.25亿元/141.26亿元，归母净利润52.07亿元/55.38亿元/57.72亿元，EPS分别为0.36元/0.38元/0.40元，对应PE为19.92倍/18.72倍/17.96倍。维持“买入”评级。
    风险提示：政策监管风险；广告主投放不及预期；市场竞争加剧。

公司动态研究：PPO产能逐步释放，Q3归母净利润环比提升

圣泉集团(605589)
    事件:
    据Wind，2024年11月15日，中国酚醛树脂价格为12000元/吨，环比11月8日提升50元/吨。
    2024年10月25日，圣泉集团发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入71.52亿元，同比+6.87%；实现归母净利润5.81亿元，同比+20.53%；扣非后归母净利润5.47亿元，同比+24.26%；经
    营活动现金流量净额-4.26亿元，同比-9.88亿元。销售毛利率为23.15%，同比提升0.90个pct，销售净利率为8.31%，同比提升1.00个pct。2024Q3单季度，公司实现营业收入25.26亿元，同比+8.58%，环比+1.42%；实现归母净利润为2.49亿元，同比+47.77%，环比+28.56%；扣非后归母净利润2.29亿元，同比+43.02%，环比+19.21%；经营活动现金流净额为0.79亿元。销售毛利率为23.14%，同比+0.52pct，环比-0.26个pct。销售净利率为10.12%，同比+2.75个pct，环比+2.18个pct。
    投资要点:
    酚醛树脂产量环比下滑，净利润环比增加
    2024年Q3，公司酚醛树脂产量为12.12万吨，环比-15.12%，营收为8.96亿元，环比-13.06%；铸造用树脂产量为4.70万吨，环比-1.61%，营收为4.02亿元，环比-3.84%；电子化学品产量为1.73万吨，环比+2.87%，营收2.86亿元，环比-12.11%。2024Q3公司净利润为2.56亿
    元，环比增加5807万元，销售费用为9568万元，环比增加900万元；管理费用为7848万元，环比减少4010万元，研发费用为1.41亿元，环比增加2402万元，财务费用为931万元，环比增加1676万元。
    在建电子化学品及新能源材料项目丰富，公司的盈利能力有望进一步提升
    公司1000吨官能化聚苯联项目2024年6月份开始投产，7月份全线调试完毕，生产出合格产品，目前正处于下游客户验证阶段，目前意向订单非常充足。公司的多孔碳产品是生产硅碳负极的主要原材料，并得到了国内前三家头部电池企业的认可。硅碳负极可应用于锂电池、固态电池等领域，截至2024年9月，公司已建成300吨产能，年产1000吨硅碳负极用多孔碳项目正在建设中。
    大庆项目技改完成，产能爬坡贡献增量
    公司大庆项目完成改造后，2024年6月份开机投产，运行平稳，截至2024年9月，产能稳步爬坡中，产能利用率已达到70%以上；主要产品为纸浆、糠醛、生物炭、高活性木质素等；随着产能的逐步提升，亏损逐步减少，预计今年年底完全达产。
    盈利预测和投资评级结合前三季度的业绩表现，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为98.73、121.87、142.74亿元，归母净利润分别为8.42、12.98、14.89亿元，对应PE分别23、15、13倍，考虑公司的研发优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示下游客户突破不及预期、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。
   

海上场景优势明显，海外拓展助推新增长

明阳电气(301291)
    投资要点
    我们为什么看好明阳电气？
    公司深耕变压器等输变电设备，在国内新能源箱变等领域市占率领先，并且在海上风电和海上光伏等高价值量场景有较明显的先发优势。海外变压器短缺的情况仍在持续，公司一方面绑定头部客户间接出海，另一方面大力拓展海外直销渠道有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成长机遇。
    新能源变压器需求有望持续向好
    2023年，公司产品下游应用领域中，光伏、风电、储能分别占比42%/28%/13%。据统计，2024年1-7月，国内陆上风机招标68.7GW，同比增长126%；海上风机及EPC招标同比增长25%，有望推动2025年装机高增。光伏领域随着原材料成本的下降，全球装机天花板有望进一步突破。国内储能经济性和利用率有望逐渐提升美国储能在建规模高增；欧洲大陆、中东、印度等大储新兴市场的需求方兴未艾，我们预计全球大储新增装机2023-2030年CAGR约26%。
    公司技术领先，出海带来新成长
    海上场景的变压器价值量更大，技术壁垒更高；公司产品在容量覆盖范围、空载电流、损耗、高压绕组温升等重要指标达到国际先进水平，并实现国产替代。公司加速海外市场布局，抢占高端市场，连续在国际市场的开关柜、变压器、光伏、储能等领域取得新订单、新突破，并通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大公司在国际市场的知名度，出口产品已覆盖东南亚、欧洲、北美等40多个国家及地区，有望充分受益于海外变压器短缺带来的市场开拓机遇。
    公司业绩高速增长，维持“买入”评级
    我们预计公司2024-2026年营收分别为62.38/79.23/91.25亿元，分别同比增长26.06%/27.02%/15.17%，归母净利润分别为6.46/8.68/10.34亿元，分别同比增长29.77%/34.43%/19.07%，EPS分别为2.07/2.78/3.31元/股，对应三年CAGR为27.6%。公司在海外及海风领域的拓展有望推动业绩有望快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；海外贸易政策变化风险；汇率波动风险。
   

首次覆盖报告：民营油服设备龙头，扬帆出海新征程

杰瑞股份(002353)
    国内油服民企龙头，进军美国高端市场。公司是国内领先的油田专用设备制造商与油田服务提供商，业务范围涵盖高端装备制造、油气工程及油气田技术服务、环境治理、新能源领域。公司成立于1999年，以经营油田、矿山进口专用设备及配件销售为起点，2002年，公司成立固压设备研发部，在设备维修的基础上逐步开发并掌握固井橇、压裂泵橇等油田专用设备的生产技术与工艺，并于2004年组建石油装备公司，专门从事固井设备、压裂设备、天然气压缩/输送设备等油田专用设备的研发生产与销售。
    公司长期经营稳健，具备较强跨周期成长能力。2010-2023年公司营业收入由9.44亿元增长至139.15亿元，CAGR为22.99%，归母净利润由2.82亿元增长至24.54亿元，CAGR为18.47%，实现长期稳健增长。分阶段来看，2010-2014年为公司的高速增长期，收入及利润复合增速均超40%，主要受益于公司的国际化进程加速以及高油价下油气投资持续活跃。2015-2017年油价大幅下跌且持续低位震荡，油服行业低迷，公司营收及业绩有所调整。2018-2019年原油价格上涨，境内外油公司增加上游勘探开发资本支出的影响，全球油田服务行业经营环境持续复苏，公司营业收入高速增长。2020年至今，油价维持高位，油服公司资本开支持续提升，公司业绩稳中有升。
    国内外油气行业景气，油服需求有望提升。国内上游资本开支维持高位，海洋油气勘探开发有望成为重点。2023年中国石油、中国石化、中国海洋石油总资本开支分别为2753亿元、1768亿元、1279亿元，均处于历史较高水平。海外需求方面，2020-2023年国际三大油服公司营收均呈上升趋势，资本开支有望提升。
    公司积极布局海外市场，北美、中东进展不断。在北美市场，2023年公司成功实现第二套燃气轮机发电机组的销售及交付，推动多个油服客户试用电驱压裂设备并获得客户认可，与战略客户签订在北美市场首套电驱压裂成套设备订单，成功实现柴驱压裂、涡轮压裂、电驱压裂、发电机组的全系列高端装备在北美市场的突围。中东市场方面，公司与沙特阿美、阿布扎比国家石油公司(ADNOC)、科威特国家石油公司(KOC)等战略客户建立了长期稳定的合作关系，在高端装备制造方面，公司的固井设备、连续油管设备等高端装备在中东地区市场占有率逐年提升
    投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为26.99/31.42/36.95亿元，同比增长率分别为10.0%/16.4%/17.6%，对应PE分别为14X/12X/10X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：油价下跌导致上游资本开支缩减风险、北美新客户拓展及新签订单不及预期、汇率风险。

创新药龙头新药加速商业化，代谢、自免管线进入收获期

恒瑞医药(600276)
    事件描述
    2024年10月25日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司营收201.9亿元（+18.7%），归母净利润46.2亿元（+33.0%）。第三季度公司营收65.9亿元（+12.7%），归母净利润11.9亿（+1.9%）。
    2024年9月9日，公司发布员工持股计划。根据100%解锁的业绩目标，2024年、2025年、2026年公司创新药收入为130亿元、165亿元、208亿元，同比23%、27%、26%；新分子实体IND获批数量分别为12个、13个、14个；创新药NDA申请数量（包含新适应症）分别为6个、5个、4个。
    事件点评
    销售人员精简，研发加大投入。前三季度销售费用61.1亿元，销售费用率30.3%（-1.5pct），系公司精简销售人员所致。前三季度公司研发费用45.5亿元，研发费用率22.5%（+0.6pct），系多款管线处在临床后期，公司加大研发投入所致。
    上市新药进入医保，创新药业务快速增长。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等10多款创新药已进医保，进院数量持续增加。2024年H1，公司创新药收入66.1亿元（+33%），预计三季度创新药仍维持快速增长。阿得贝利单抗显著提高患者OS，海曲泊帕快速升板安全高效，两款新药快速商业化。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的BLA获得FDA受理，有望美国上市。
    小分子、ADC、双抗肿瘤新药陆续进入后期或上市申请阶段，EZH2抑制剂SHR2554片在PTCL上市申请受理，SHR-A1811已申报HER2阳性NSCLC的上市申请受理，TROP2、CLAUDIN18.2ADC进入临床3期。PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701的G/GEJC适应症上市申请受理，推进多项3期，新一代TIGIT多抗已开展临床，有10多个双/多特异性抗体在研。
    降糖新药布局丰富，GLP-1组合授权出海。降糖领域公司持续推进恒格列净、瑞格列汀商业化，推出和二甲双胍多种联用方案，其复方制剂HR20031已在NDA。公司将GLP-1类组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在海外的权利许可给美国Hercules公司。首付款和近期里程碑、销售里程碑分别为1.1亿美元、不超过57.25亿美元，展现出良好的市场潜力。
    IL-17A单抗已上市，JAK1、IL-5、URAT1新药将陆续上市。公司自免领域在研新药有望陆续上市，IL-17A夫那奇珠单抗银屑病适应症首先上市，成人活动性强直性脊柱炎上市申报。JAK1抑制剂SHR0302强直性脊柱炎适应症、中重度特应性皮炎、类风湿关节炎、重度斑秃已在NDA，IL-5单抗SHR-1703、URAT1抑制剂SHR4640、SHR-1819IL-4Rα单抗已入3期临床。
    投资建议
    公司已有17款创新药上市，近10款新药NDA受理，根据员工持股方案，2024-2026年新增15款新药NDA申请，密集上市的新药提供增长动力。预计公司2024-2026年营收269.4亿元、312.3亿元、360.7亿元，同比18.0%/15.9%/15.5%；归母净利润为60.8亿元、70.4亿元、80.1亿元，同比41.3%/15.7%/13.9%;PE分别为50.1\43.2\38.0，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    研发及员工持股计划业绩不及风险：近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险，存在新
    药研发的上市申请及进入临床阶段新药不及预期风险，从而无法达到员工持股计划发布的研究进展带来的业绩风险。

国内逆变业务压舱，海外光储厚积薄发

上能电气(300827)
    投资要点
    光伏逆变器老将，光储业务起量促增长。2012年公司成立，2014年收购世界500强艾默生的光伏逆变器业务并吸纳核心研发团队。2017年进军储能市场，主要从事储能PCS的研发及生产。2020年于深交所上市。光伏逆变器为公司第一大业务，储能次之，23年营收占比分别为58%/39%。盈利能力来看，光伏逆变器毛利率稳健、储能毛利率提升较快，24H1逆变器及储能的毛利率分别为22.46%/22.67%，分别同增2.6pct/10.85pct。
    逆变器：多年深耕光伏逆变器，国内地面市场基本盘稳固，海外高毛利市场多点开花。光伏市场高景气，24/25年全球光伏装机预计490/590GW，未来保持15%+增速，逆变器具有轻资产高ROE高周转特点，是新能源最优赛道。公司深耕逆变器多年，23年全球出货市占率第四，连续11年市占率前十。公司产品线完备，拥有3KW-8.8MW全功率段的集中式+组串式产品，其中地面集中式是公司优势所在，项目经验丰富。1)国内：国内地面市场为公司基本盘，需求稳定、市场地位稳固。24/25年国内光伏装机预计240/260GW，未来保持约10%增速，其中地面电站占比约1/2。公司地面集中式技术深厚、深度绑定五大四小，市场地位稳固，24年国内地面预计出货16-18GW，25年保持稳增，毛利率约20%，集中式较组串式毛利率约高5%。2）海外：海外出货快速起量，高毛利市场拓展拉高公司利润。预计公司24年逆变器海外营收占比30%+，25年有望继续提升。a)印度市场：电价上涨+电站经济性提升+政策推动，需求高增，24/25年印度光伏装机预计超20/30GW，23年公司在印度市占率约30%，深耕7年地位稳固。公司预计24年印度出货约6GW，25年持续高增，毛利率20%；b)中东市场：经济性提升+政策助推，大型电站招标起量，公司凭地面电站经验+产品经济性优势快速扩张，24/25年中东光伏装机预计约10/20GW，24年公司在中东市占率约20%，未来有望继续提升。预计24年中东出货2GW，在手订单3-4GW，25年出货预计翻倍，毛利率25-30%。3)分布式产品：24年国内/海外分布式预计出货6GW/1GW+，24年分布式出货占逆变器总出货约20%。
    储能：全球储能高景气，国内市场翻倍增长，美国市场0-1迎来GW级突破，中东非市场即将放量。我们预计24/25年全球大储装机达104/250GWh，同增48%/45%，未来有望保持30%+增长，其中中国和美国大储拥有较大装机容量及增速，降息周期正式开启有望进一步推动需求增长。1)国内：国内PCS龙头、储能产品全面，24年国内出货预计翻倍。公司依靠多年深耕逆变器的技术积淀，在储能上同样形成包括集中式、组串式在内的125~8000kW全功率段PCS。公司国内PCS出货市占率连续三年保持前二，预计24年国内PCS出货6-8GW，同比接近翻倍。2)海外出货迎来突破。a）北美市场：系统集成商PCS自供率低，仍需大量外采PCS，公司作为PCS独立供应商拥有较大市场空间，同时相比PE、SMA等海外厂商具备约20%价格优势。公司24年预计北美出货1GW，40%+高毛利；印度产能可应对未来北美政策风险。b）中东非：商业模式主要为业主与集成商签约，集成商采购PCS，公司绑定宁德、比亚迪等集成商合作出海，借助合作商优势实现快速拓展，25年开始出货，毛利率在35-40%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司24-26年归母净利润5.15/9.35/12.84亿元，同比+80%/+81%/+37%，考虑全球光储市场高增，同时公司光伏逆变器及储能PCS加速海外拓展，全球多点开花，已进入加速放量阶段，预计明后年出货持续高增，盈利能力随海外拓展有望继续提升，我们给予公司25年25xPE，对应目标价65元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、全球化拓展不及预期。

Q3业绩亮眼，出货稳步增长

德业股份(605117)
    事件描述
    公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营收80.2亿元，同比+26.7%；实现归母净利润22.4亿元，同比+42.8%。其中，Q3实现营收32.7亿元，同比+128.2%，环比+14.1%；实现归母净利润10.0亿元，同比+229.5%，环比+25.1%。
    事件点评
    受益新兴市场需求增长，逆变器出货稳健营收增长：受益于在亚非拉等新兴市场的前瞻性布局以及对欧洲市场的持续投入，公司抓住了巴基斯坦、乌克兰、德国、印度、菲律宾、缅甸等市场需求，在南非市场同比下滑的背
    景下，实现了逆变器产品销量的增长。我们预计2024年前三季度，公司逆变器业务实现营收41.8亿元，同比+9.1%。2024年前三季度，预计公司合计实现逆变器销售107.14万台；其中，预计储能逆变器40.62万台、微型并网逆变器34万台、组串式逆变器32.51万台。
    储能电池包业务迅速起量，营收同比增长119%：逆变器产品带动储能电池包产品销售，储能电池包销售规模快速增长。我们预计2024年前三季度，储能电池包实现营收15.35亿元，同比+119.1%；电池包主要销往德国、南非、黎巴嫩、阿联酋和乌克兰等地。
    投资建议
    根据公司三季报出货情况，结合对行业判断，我们小幅上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为4.87/6.08/7.20，对应公司11月15日收盘价，2024-2026年PE分别为19.4/15.6/13.1，维持“买入-A”
    评级。
    风险提示
    海内外需求不及预期、竞争加剧风险、贸易政策风险、新产品开发不及预期、原材料价格上涨风险等。

首次覆盖报告：惟其磨砺，始得玉成

湖南裕能(301358)
    裕能2023年磷酸铁锂市占率27%，为全球龙头。裕能凭借出色的成本控制能力、供应链管理能力，2023年在同行大幅亏损情况下仍保持盈利。
    短期看，头部磷酸铁锂行业开工率较高，利润有望改善。快充趋势下，产品向高压实密度迭代升级，头部企业具有先发优势。
    成本：深度一体化布局+高运营效率，带来成本端超额优势
    在原材料一体化方面，裕能自制磷酸铁，甚至向更上游磷酸、磷矿等也进行工艺优化或跟资源型企业合作。公司磷酸铁已基本实现自供，远期计划打造“磷矿-磷化工-磷酸铁-磷酸铁锂”一体化布局，进一步巩固成本优势。
    在非原材料部分，公司通过工艺改进不断降低能耗，且人工成本、制造费用改善明显。此外公司选取广西、四川等低电价地区，进一步降低成本。裕能采取低库存高周转策略，运营效率高。电池级碳酸锂从23年初51万/吨下降至年末9.7万/吨，低库存可减少减值带来的损失。裕能在2023年、2024Q1-3多家磷酸铁锂企业出现亏损的情况下仍保持盈利。
    产品：高压实密度，从动力电池延伸至储能
    公司产品压实密度高，有利于提高能量密度。公司采用的高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，高能量型LFP产品压实密度可以达到2.65g/cm3，产品特性契合动力电池高能量密度的特点。
    公司积极布局长循环、低成本磷酸铁锂，加码储能市场。2024年上半年应用于储能端的产品超过30%。海外方面，规划西班牙5万吨磷酸铁锂产能。客户：深度绑定头部企业，签订多项合作协议
    供货头部优质企业，客户结构稳定。湖南裕能的主要客户为宁德时代与比亚迪，2021年宁德时代销售占比53.9%，比亚迪销售占比41.52%，两者合计占比达到95.42%。
    获宁德时代、比亚迪参股。截至2024年9月30日，宁德时代持有公司7.9%股权，并间接通过长江晨道持有部分股权；比亚迪持有公司3.95%股权，两者分别为公司的第三大、第七大股东。
    盈利预测与估值
    看好公司强成本控制能力+强运营效率，高压实密度产品有望带来超额利润。预计2024-2026年公司营收分别为284.8、383.8、479.5亿元，同增-31%、35%、25%；归母净利润8.5、19.2、27.2亿元，同增-46%、126%、42%。考虑公司磷酸铁锂行业龙头享有一定估值溢价，24年有望盈利见底，给予2025年PE23x，对应目标价58.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业扩产带来竞争加剧、原材料价格波动、核心客户集中度高、产能建设不及预期等。

重组胶原蛋白研究及产业化先行者，未来增长可期

锦波生物(832982)
    投资要点：
    公司专注于功能蛋白基础研究、开发和产业化，重组胶原蛋白赛道具备领先优势。
    公司成立于2008年，主业为以A型重组人源化胶原蛋白为核心原料的各类终端医疗器械产品、功能性护肤品的研发、生产及销售，2021年，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药监局批准上市，是我国自主研制的首个采用新型生物材料重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械(三类)。2016-2023年公司营收/归母净利润CAGR分别为47.5%/47.9%，同期毛利率均超80%，收入和利润端均实现高增主因系2021年9月重组胶原蛋白植入剂薇旖美获批上市后迅速放量增长。
    “研发+产品+渠道”构筑核心竞争优势，未来增长可期。
    盈利预测与评级：我们预计公司24-26年实现营收13.9/20.5/26.4亿元，同比增速分别为78.4%/47.4%/28.9%，实现归母净利润7.2/10.7/13.8亿元，同比增速分别为139.5%/48.6%/29.4%，当前股价对应PE分别为28/19/14倍。作为北交所首家上市的重组胶原蛋白公司，其大单品薇旖美为目前国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械。我们选取A股布局医美的爱美客及华熙生物，及港股布局重组胶原蛋白赛道的巨子生物作为可比公司，2023年可比公司平均PE为34倍，考虑其所处重组胶原蛋白赛道具备较高景气度叠加其余竞品尚未推出，薇旖美具备较高
    稀缺性及竞争壁垒，我们看好公司具备较强先发优势，且储备产品丰富，后续持续加码研发驱动技术创新，未来随着重组胶原蛋白渗透率的持续提升，公司有望实现收入及利润快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：医疗器械政策变动风险；重组胶原蛋白赛道竞争加剧风险；新品投入市场不及预期风险。

推动厦门、安徽、柬埔寨等多地项目建设

宝钢包装(601968)
    公司发布三季报
    公司24Q3收入22亿，同增7%，归母净利0.6亿同减15%，扣非后归母0.63亿同减25%；
    24Q1-3公司收入62亿同增6%，归母净利1.6亿同减22%，扣非后归母1.5亿同减26%；
    24Q1-3公司毛利率8.4%同减1.1pct；24Q1-3净利率2.8%同减1pct。
    在国内市场，公司优化业务布局，已在中国东部、南部、北部、中部、西部等地设立生产基地；在国外市场，积极响应“一带一路”，推动“内外联动”国际化战略，目前已在越南、柬埔寨、马来西亚等国家建立制罐厂；截至24H1，公司目前在国内和海外投建运营了10多个制罐生产基地。
    近期，公司公告为满足客户需求，优化产能布局，提升客户供应服务能力。公司计划在福建厦门同安区新建智能化两片罐生产基地，项目总投资约4.52亿；计划在越南隆安省新建易拉罐生产基地，项目总投资约5.25亿。
    公司拟定增募资不超过6.98亿元（含本数）用于安徽、贵州、柬埔寨等项目建设
    此前公司发布向特定对象发行A股股票募集说明书；计划定增不超过1.55亿股募资不超过6.98亿元（含本数）用于项目建设；
    其中安徽宝钢制罐有限公司新建智能化铝制两片罐生产基地项目计划投资7.5亿，其中使用募集资金2.3亿；贵州新建智能化铝制两片罐生产基地项目计划投资4.3亿元，其中使用募集资金1亿；柬埔寨新建智能化铝制两片罐生产基地项目计划投资5亿，其中使用募集资金1.7亿；补流拟使用募集资金1.9亿元。
    本次定增是践行国企改革三年行动方案，进一步推进混合所有制改革；充分利用资本市场平台的股权融资功能，优化资本结构，助力主业发展。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24Q1-3业绩表现，目前宏观消费环境存在不确定性；我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.18元、0.21元以及0.23元（原值为0.24/0.28以及0.32元），PE分别为30X、27X、24X。
    风险提示：项目进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

国资赋能创一流投行，互联网助力财富管理

财通证券(601108)
    投资要点
    根植浙江，服务全球浙商。1）浙江国资龙头券商，深耕本省三十年。2017年10月24日，财通证券在上海证券交易所主板上市，实控人为浙江省财政厅。2024年，公司提出“新机遇、新定位、新品牌”，明确做“浙商浙企自己家的券商”新定位，出台《以“五个全力”落实金融支持经济高质量发展的专项行动方案》，积极承接运用系列增量政策。2）高管团队赋能财通，政企合作密切。财通证券坚持做“浙商浙企自己家的券商”，已经实现浙江省内11个地级市战略合作全覆盖，并与台州、舟山、衢州、绍兴等4个地市建立“总对总、总对分”的全域战略合作；与浙商总会及4地浙江商会达成战略合作，17家省外分公司全部成为当地浙江商会副会长单位。3）政府产业基金助力，把打造一流投资银行作为“一号工程”。强化“投行+投资+投研”三投联动，2022年至今，完成IPO项目11单，去年公司债和企业债承销规模首破千亿，北交所上市家数、债券承销规模抢占浙江市场第1。同时致力于提升投资投研能力，截至2023年，私募子财通资本管理及服务政府产业基金规模达522.5亿元，私募基金实缴规模达108亿元。
    互联网基因财富管理，打造核心竞争力。1）区位优势助力资产管理规模持续增长，风险控制良好。浙江繁荣的民营经济可以为金融机构提供广阔的业务平台和增长潜力。子公司财通资管提出做强“一主两翼”多元业务格局，“一主”意在夯实传统股债、量化、FOF、衍生品等领域的主动管理能力，“两翼”主要指ABS、REITs等投融联动类业务和股票质押、员工持股计划等资本市场创新业务。2）提前布局互联网金融，证券经纪市场份额上升迅速。财通证券主动融入长三角一体化、上海国际金融中心建设和成渝共建西部金融中心等国家战略，全力推进五大业务总部建设，目前上海业务总部迭代升级，重庆、北京业务总部正式揭牌，深圳、海南两地总部建设已陆续启动。重点发力数字金融、科技金融，与蚂蚁，同花顺，恒生电子达成深度战略合作，构建从零售到高净值各级客户的多元化服务场景，挖掘公司整体客户价值，今年客户数、客户资产总规模分别创新高。
    低风险性运行重资产，高稳定性确保增长率。1）资本中介保持稳定，两融规模跑赢市场。公司大力推广“信用业务+”模式，转变质押业务管理思路，提升自有资金质押业务质量。截至2024年半年度，财通证券实现信用业务利息收入12.53亿元，同比增长2.85%；融资融券市占率保持稳定，近五年一直维持在1.0%-1.2%，风险较低。2）证券自营收入排名再创新高，公允价值变动净收益扭亏为盈。2023年开始，公司以跨周期发展为目标，推进自营投资去方向型转型，自营收入排名从2022年的77名跨越至19名，增速排名行业第一。固收投资方面，夯实债券投资业务，持续布局大类资产配置。权益投资方面，把握了信创和AI的主题投资机会，取得了相较于指数的超额收益，若公司持有的权益投资公允价值上下浮动10%且其他市场变量保持不变，则公司净资产将会上下浮动23.58亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为22/26/32亿元，同比-2%/+19%/20%；截至2024年11月19日，分别对应1.11/1.06/1.01倍PB。基于对财通证券轻资产业务处于战略转型期，及重资产业务较为稳健的盈利预测，首次覆盖，我们给予“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧风险；3）业务恢复不及预期风险。

半导体高增长

微导纳米(688147)
    事件
    11月16日，公司披露关于向不特定对象发行可转换公司债券申请获得上海证券交易所受理的公告。
    投资要点
    半导体领域收入、订单高增长。2022年、2023年和2024年1-9月，半导体设备收入占主营业务收入的比重分别为6.87%、7.27%和19.15%，2024年1-9月新增订单中半导体新增订单的比重超过了30%。公司半导体业务收入和新增订单均保持着持续的高增长状态，新推出的CVD系列产品开始进入批量化验收阶段，半导体业务收入占比大幅度提升。下游半导体行业景气度上行，人工智能的部署，技术的持续迁移以及叠加先进制程需求，推动了头部存储企业、逻辑企业资本开支的增长，从而导致国产半导体设备需求的增加。公司持续加大在半导体领域的投入，加快了新产品和新工艺的推广，充分利用了核心客户的扩产机会，提升了半导体业务的比重。预计2024年全年，公司半导体产品工艺覆盖面、客户数量和订单规模将继续保持增长。
    光伏薄膜设备领先优势持续加强。在光伏领域内，公司作为率先将ALD技术规模化应用于国内光伏电池生产的企业之一，已成为行业内提供高效电池技术与设备的领军者之一。公司与国内头部光伏厂商形成了长期合作伙伴关系，相关产品已在新型电池产线上得到下游客户广泛认可，在同类型产品中市场占有率位居第一梯队，并积极开拓海外市场以不断发掘收入增长点。同时，公司在CVD设备上也持续突破，针对TOPCon电池技术核心的隧穿氧化层与多晶硅薄膜研发了可镀导电膜的管式PECVDToxPoly集成技术方案，并成功将研发成果产业化，新技术在TOPCon的扩产浪潮中也逐步受到行业的认可，PEPoly设备的市场占有率不断攀升，客户群体包括通威股份、阿特斯、晶科能源、天合光能等在内的多家知名太阳能电池片生产商。
    拟向不特定对象发行可转债拟募集资金总额不超过人民币11.7亿元投资于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设项目、研发实验室扩建项目以及补充流动资金。1）半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设项目：本项目拟由公司实施，实施地址位于江苏省无锡市新吴区内，项目总投资额为67,000.00万元，拟使用本次募集资金金额为64,280.00万元。项目拟计划建设先进的生产车间，购置先进生产设备和量测设备，提升公司薄膜沉积设备的生产能力。本项目营业收入的测算系以公司同类型产品平均销售单价为基础，结合市场情况，并根据各年预计销量情况测算得出。项目建成后，达产年的预计销售收入为156,500.00万元。在产品技术路线上，相较前次募投项目的主要产品为ALD设备，本次募投项目除ALD设备外，还进行CVD设备的研发及生产。2）研发实验室扩建项目：本项目拟由公司实施，实施地址位于江苏省无锡市新吴区内，项目总投资额为43,000.00万元，拟使用本次募集资金金额为22,720.00万元。项目拟计划建设先进的研发洁净间，购置先进量测设备，优化公司研发测试环境，提升公司研发能力及科技成果转化能力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入25.18/35.63/44.41亿元，实现归母净利润分别为3.0/5.1/6.7亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为43倍、25倍、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代及新产品开发风险；新产品验证进度及市场发展不及预期的风险；季节业绩波动的风险；经营业绩波动甚至出现亏损的风险；存货跌价的风险；研发投入未能有效转化的风险；应收账款不能按期回收的风险；行业周期波动和产业政策变化的风险；国际贸易摩擦加剧的风险。

深耕碳循环经济产业链，募投项目有望贡献业绩增量

永东股份(002753)
    事件描述
    2024年前三季度，实现营收31.66亿元，同比-5.54%，归母净利润0.82亿元，同比+38.43%，扣非归母净利润0.81亿元，同比+40.35%。其中2024Q3，实现营收10.33亿元，同环比分别-10.91%/-11.92%，归母净利润0.30亿元，同环比分别-52.38%/+50.11%，扣非归母净利润0.30亿元，同环比分别-51.50%/+54.83%。
    事件点评
    2024Q3原材料价格下降幅度大于主营产品价格降幅，盈利水平环比改善。2024前三季度，销售毛利率和净利率分别为5.23%/2.59%，同比分别提升0.02pp/0.82pp。其中2024Q3，销售毛利率和净利率分别为5.37%/2.93%，同比分别-3.97pp/-2.56pp，环比分别提升1.32/1.21pp。据隆众资讯数据统计，2024Q3，主要原材料煤焦油均价同环比分别下降10.35%/10.23%，炭黑N220/N330/N550/N660均价同比分别下降6.38%/5.66%/6.51%/8.23%，环比分别下降1.04%/1.43%/2.16%/2.83%，三季度原材料价格环比降幅大于产品价格降幅，导致盈利水平环比提升。
    深耕碳循环经济产业链，走向高端化、高附加值化。公司主营业务为煤焦油加工及炭黑产品的生产和销售，其中炭黑为主要产品，按主要用途可分为橡胶用炭黑、导电炭黑和色素炭黑等，煤焦油产品有改质沥青、工业萘、洗油、酚油、蒽油等。目前，公司已经形成“煤焦油加工+炭黑生产+尾气发电+精细化工新材料”的可持续循环的产业模式，具备循环经济产业链优势。在炭黑产品领域，向高端延伸，实现高端化、差异化和规模化。同时，向新材料领域拓展，深挖循环经济产业链价值。2023年，公司炭黑产能利用率100%，永东品牌深得客户认可，与普利司通、住友、韩泰、赛轮、中策、通用、佳通、双钱集团、锦湖轮胎、耐克森、固铂、玲珑、卡莱等国内外知名
    轮胎企业保持了良好稳定的合作关系。
    可转债募投项目基本建成，有望贡献业绩增量。2024Q3末公司在建工程0.84亿元，较期初1.97亿元下降1.13亿元，主要为公司新建特种炭黑项目建设及转固所致。2022年，公司通过可转债募集资金3.8亿元，用于“煤焦油精细加工及特种炭黑综合利用项目”，项目建成并达产后，将新增焦化苯酚、间对甲酚等粗酚精制生产能力1.5万吨/年，浸渍剂沥青2万吨/年，高性能低滚动阻力炭黑、高端制品炭黑、导电炭黑、高色素炭黑等特种炭黑7万吨/年。另外，公司“2×10万吨/年蒽油深加工项目”与“50万吨/年煤焦油深加工项目”这两个项目环评、能评等手续已经齐备，后续工作正在积极推进中。2023年末，公司炭黑产能34万吨/年，预计2024年底，炭黑产能将达到41万吨/年。随着在建项目逐步放量，公司未来业绩有望提升。投资建议
    预计公司2024-2026年EPS分别为0.30\0.60\0.94，对应公司11月18日收盘价6.42元，2024-2026年PE分别为21.2\10.8\6.9；公司深耕碳循环经济产业链，未来向高附加值产品倾斜，募投项目建成投产有望贡献业绩增量，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示
    1、国家产业政策变化带来的风险：公司为我国炭黑行业的知名大型企业，如果未来国家对炭黑产业的政策指导发生变化，可能会对公司的生产经营产生影响。

“大零售”扬帆起航，有望开启新一轮成长

亚士创能(603378)
    行业首提“大零售”概念，品牌矩阵+全品类双重驱动
    在经历从零售到新零售的探索后，亚士创能在2024中国国际涂料博览会暨第二十二届中国国际涂料展览会商首次提出大零售概念，大零售以“大”字为核心，紧紧围绕“品牌”、“品类”、“渠道”三个方面建立核心竞争力。据贝壳研究院，当前我国家装建材市场规模或超过四万亿，其中存量需求占比超过60%，我们认为随着新建周期逐步触底，存量市场将带来新的增长动能，公司有望依托“大零售”战略不断提升自身市占率，中长期仍具备较好的成长性。我们预计公司24-26年归母净利润为0.5/1.4/1.8亿元，若后续地产需求有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，参考可比公司，给予公司24年2.3倍PB，对应目标价9.43元，维持“买入”评级。
    品牌：携手RPM，打造多层级品牌矩阵
    亚士大零售在坚持“亚士”主品牌调性和“一家公司，全面涂装解决方案”品牌定位的前提下，构建以“亚士”主品牌为核心，以其他定位高端或经济性的多个零售品牌为有效补充的亚士大零售品牌矩阵，其中在高端品牌方面，公司携手全球第五大涂料与化工集团RPM，引进国际顶尖消费者品牌Rust-Oleum，当前高端涂料市场正处于快速发展期，但行业格局仍然较为分散，亚士通过和Rust-Oleum的合作，一方面可借助其再配方研发方面的优势以及在产品色彩效果、环保性能等方面的优势快速提升产品力，另一方面，又可借助亚士在国内市场深耕多年多积累的渠道优势快速打开市场。
    品类：推出“七位一体”的产品与服务体系，重构零售模式
    亚士大零售以“全品”能力为基础，推出七位一体的体系化、结构化的产品与服务体系，一方面依托自身涂料、防水、保温节能材料、砂粉等产能布局，另一方面通过与RPM合作，针对高端市场消费特点（如年轻消费者DIY需求等）引入其以自喷漆、修补漆、密封胶等为代表的产品，进一步增加产品品类。我们认为“全品类产品与服务体系”的打造，其优势在于一是可以最大程度满足不同顾客的选择需求，加强消费粘性；二是在于能够最大程度发挥渠道作用，实现降本增效；三是可以最大程度提升各种商家获客能力与客单量等渠道运营效率，提升客单价，从而有望进一步增强盈利能力。
    渠道：以“市代”为核心，建立坐商加行商的销售渠道模式
    亚士主品牌大零售将以地级市为业务单位，并长期坚定“市代”为核心的大商路线，发展和培育“亿商”，通过以“市代”为核心合作伙伴，逐步建立、完善、深耕分销、装企、中小B等多渠道。我们认为“市代制”模式一方面通过将经销商的利益与公司深度绑定，增强经销商粘性，降低渠道流失的风险，另一方面打破了传统工程经销商和零售经销商的界限，实现多场景、多品类、多区域的全面下沉，进而推动公司大零售业务规模与效益的提升。公司计划3年内落地300家地级市“市代大商”，10年布局3000家大零售专卖店，并构建起10万+销售网点和100万+工长触达网络，实现300亿级营收规模。当前亚士大零售已在上海、江苏、浙江、安徽、江西、福建、湖南、广东、云南、贵州等省份核心城市成功落地，我们继续看好公司渠道扩张带来的中长期成长性。
    风险提示：经销商数量增长不及预期、需求增长不及预期、行业竞争加剧。

重申株冶集团的投资价值

株冶集团(600961)
    投资要点
    五矿集团旗下上市平台。株洲冶炼集团股份有限公司源于1956年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000年开始，企业由工厂制转为公司制、股份制。2023年株冶集团完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%股权。至此公司正式拥有了独立的铅锌矿山资源，并且伴生高品位金银，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司，进一步丰富了产业链和产品种类，公司业绩持续好转，2024年前三季度归母净利润5.82亿，同期历史新高。
    水口山有限改扩建完成，2025年产量有望再提升。《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，其中，康家湾矿段70万吨/年、老鸦巢矿段10万吨/年。水口山有限康家湾矿段70万吨/年技改工作在2023年底完成并于2024年上半年投入运营，目前处于稳定爬坡状态中，预计2025年开始，公司自产锌、自产铅，自产金银都会出现一定比率的提升。我们估算公司在扩产完成后，矿山年产锌2万吨、铅2万吨、金1.9吨、白银75吨左右，矿山盈利占比会进一步提升。
    株冶集团的投资价值分析源于以下三点：锌冶炼业务提供业绩弹性；金银矿山业务提供业绩基本盘；五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。
    锌冶炼业务提供业绩弹性。2025年矿端紧缺有望好转，加工费存在提升预期。2025年新疆火烧云铅锌矿持续爬坡，冶炼配套或存在一定时滞，一定程度上矿山紧张可能存在边际好转。根据我们估算，考虑公司30万吨的锌冶炼产能，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。株冶集团冶炼历史悠久，成本管控能力强，位于锌冶炼成本最左端，行业边际改善有望最先受益。
    金银矿山业务提供业绩基本盘。公司水口山有限伴生有较高品位的金银矿石，有望在金银价格中枢高位的情况下贡献稳定利润。随着水口山有限矿石产量由65万吨提升至80万吨，并预计在2025年开始满产运行，我们预计公司黄金和白银产量都存在不同程度的提升，黄金大时代下为公司提供充分的业绩保障。
    五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。水口山有限注入后，五矿集团内部依然有较多的优质资产，部分存在类同业务。比如黄沙坪矿业、闪星锑业锡矿山等。我们认为五矿集团实力雄厚，背后大量的优质矿山资源为公司提供了长期的增长空间。
    盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着金银价格稳中有升，锌冶炼费用出现边际好转，预计株冶集团营业收入为199.87/206.49/214.54亿元，YOY为2.99%/3.31%/3.90%，归母净利润为8.28/9.42/10.29亿元，YOY35.43%/13.87%/9.23%，对应PE为10.64/9.35/8.56，维持“买入”评级。
    风险提示：
    锌冶炼费用继续下跌，金银价格大幅下跌等。

信用减值拖累公司盈利，静待大宗商品市场企稳回升

厦门象屿(600057)
    2024Q3公司实现营收942.18亿元，同比-30.25%，归母净利1.11亿元，同比-61.80%。前三季度公司实现营收2976.99亿元，同比-19.24，归母净利实现8.90亿元，同比-24.67%。前三季度，公司下游制造业客户采购需求疲弱，大宗商品价格承压，公司大宗商品经营规模有所下降，公司在国际外部环境复杂严峻、国内需求不足的宏观经济限制下，营收和盈利能力有所下降。我们认为后续随着大宗商品市场逐步企稳叠加减值风险出清后，公司业绩有望回暖，我们维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    前三季度大宗商品采购需求疲软价格承压，，公司归母净利润同比下降。
    2024Q3公司实现营收942.18亿元，同比-30.25%，归母净利1.11亿元，同比-61.80%。前三季度公司实现营收2976.99亿元，同比-19.24，归母净利实现8.90亿元，同比-24.67%。前三季度，公司下游制造业客户采购需求疲弱，大宗商品价格承压，公司大宗商品经营规模有所下降，公司在国际外部环境复杂严峻、国内需求不足的宏观经济限制下，营收和盈利能力有所下降。
    德龙系债权转让事宜有序展开，三季度计提信用减值损失2.41亿元拖累当期盈利。公司于2024年7月29日发布公告，公司控股股东象屿集团拟整体受让公司对德龙系的债权。截至三季度末，德龙系债权转让事项正在有序开展，公司聘请的第三方评估机构正在对债权评估报告进一步夯实和完善。目前德龙系工厂在管理人的监督下生产经营，根据评估初步结果和公司的会计政策，2024年7-9月，公司对德龙系相关债权计提坏账准备2.11亿元，减少公司当期归母净利润1.58亿元。2024Q3公司计提信用减值损失2.41亿元，减少当期归母净利润1.75亿元。
    展望未来，静待大宗商品市场逐步企稳，公司减值风险出清后业绩有望修复。2024年前三季度，公司业绩在大宗商品市场下行压力下表现乏力。我们认为未来公司将继续扩大自身优势，优化自身业务模式、积极扩大客户规模。长期来看，我国经济稳中向好的基本面没有改变，大宗商品市场有望逐步企稳回暖。今年前三季度，行业需求疲软下公司部分存货及债权计提减值，我们认为后续随着减值风险逐步出清后公司业绩有望回暖。
    估值
    考虑公司信用减值对公司整体业绩造成拖累，我们下调公司2024-2026年归母净利润为12.18/22.19/24.48亿元，同比-22.6%/+82.1%/+10.3%，EPS为
    0.54/0.98/1.08元/股，对应PE分别11.5/6.3/5.7倍，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    全球经济波动、大宗商品价格波动。

营收稳中有增，鸿蒙及新业务进展顺利

博彦科技(002649)
    营收稳定增长，加大新业务投入
    公司发布2024年三季度业绩报告，实现营业总收入50.98亿元，同比去年增长4.64%，实现归母净利润1.78亿元，同比去年下跌20.39%。其中，三季度单季度实现营业收入17.31亿元，同比增长4.4%，归母净利润1.04亿元，同比增长21%。公司持续在新业务上加大投入，截止半年报，公司新业务拓展取得初步成效，上半年新签合同金额累计为2.3亿元。
    为行业鸿蒙化转型助力，中标多个鸿蒙项目
    2024年9月，博彦科技成功中标“某股份制商业银行App鸿蒙系统建设项目”和“某基金公司APP鸿蒙版项目”，10月成功中标某股份制商业银行个人手机银行鸿蒙版项目。作为首批获得华为HarmonyOS开发服务商证书的企业之一，博彦科技已经成功开发出金融行业的鸿蒙原生应用基线版本。该版本采用了组件化、分层化的架构设计，整合了数十类上百种HarmonyOS SDK、API、模块化工具等原生组件，并具备近场推荐、安全特性、端云开发、预加载等多项系统能力。在实际应用开发中，通过自定义调整原生金融业务组件、首页动态化布局、动态楼层、动态主题等功能，最高可支撑超80%以上应用功能开发和存量H5前端功能迁移，最快可在一个半月内完成原生应用开发并实现多端复用，从而大幅降低鸿蒙化门槛，减少交付开发成本，提升个性化开发和项目交付效率。
    新业务加大投入，开拓海外市场
    公司积极拓展新兴业务领域，加速布局数字农业、智慧能源和央国企客户群等关键领域，构建公司第二增长曲线。在数字农业领域，公司积极响应“一带一路”倡议，深化与东盟国家的合作，在农业农村部对外经济合作中心的指导下，成功实施“中国-东盟智慧农场一体化发展计划泰国试点项目”。在智慧能源领域，公司与华北电力大学展开产学研合作，共同探索智慧能源的前沿技术与应用。在央国企客户群领域，公司积极对接央国企客户，帮助央国企客户实现业务流程优化、运营效率提升和管理决策支持等方面的数字化转型，助力央国企在新时代背景下实现高质量发展。在出海咨询领域，公司凭借专业的咨询团队、成功走出去的经验积累、海外众多分支机构积累的本地资源，聚焦中东和东南亚地区，开发出“数智咨询+AI科技赋能”的出海服务体系，通过大数据+AI，深刻理解海外市场环境，提供从出海市场洞察、出海战略规划，到海外市场进入策略、出海产品本地化，再到海外公司落地服务等在内的一站式出海服务体系。
    投资建议
    预计公司2024-2026年的EPS分别为0.39、0.66、0.84元，当前股价对应的PE分别29.63、17.70、13.91倍。公司是一家面向全球的IT咨询、产品、解决方案与服务提供商，在AI领域已经积累了较为深厚的发展经验，同时公司也是华为、微软等巨头公司的合作伙伴，今年为新业务投入期，未来发展前景良好，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新与产品研发进度不及预期；行业竞争加剧；汇率波动风险等。

北交所公司深度报告：分析仪器“小巨人”，需求低谷期保持高研发投入静待花开

海能技术(430476)
    参控股公司快速扩张产品线，全产业链布局建立竞争优势
    公司是专业从事实验分析仪器的国家级“小巨人”企业，已拥有海能、新仪、G.A.S.、悟空仪器、海森仪器、白小白6个品牌，涵盖有机元素分析系列、样品前处理系列、电化学系列、物理光学系列、气相离子迁移谱系列、光谱系列、色谱系列、药品检验系列、洗瓶机系列等近百款仪器。此外参股安杰科技、EWG1990两家品牌。科学仪器行业整体市场需求缩减影响叠加高强度费用投放持续，业绩承压较大。我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年的归母净利润分别为0.36/0.42/0.49亿元，对应EPS分别为0.42/0.50/0.58(原0.55/0.70/0.87)元/股，对应当前股价PE分别为28.9/24.7/20.9倍，可比公司2024PE均值33X，公司多项科学仪器新产品达行业领先水平，国产替代工作积极进行，看好公司中长期的发展，维持“买入”评级。
    需求低谷期保持高强度费用投放，短期业绩承压
    2024Q1-Q3公司营收1.84亿元（-11%）。2021-2023年毛利率分别为66.88%、69.26%、68.14%，销售费用率分别为23.68%、22.66%、24.59%，管理费用率分别为14.18%、19.36%、17.73%，研发费用率分别为13.47%、15.61%、16.19%，净利率分别为20.72%、13.69%、11.16%。2023年实现归母净利润4506.34万元（+1.40%），2024Q1-Q3出现亏损。近年来公司依旧保持着较高费用投入，未来有望通过技术领先实现竞争力的提升。截至2024年6月30日已累计获得发明专利34项、发明专利33项。
    有机元素及样品前处理构筑基本盘，布局色谱仪领域打开新增长空间
    有机元素分析系列及样品前处理系列是公司核心产品，2023年两者创收占比分别为39%、21%，在凯氏定氮仪、微波消解仪领域牵头或参与起草了多项国家标准及行业标准，具备较强稀缺性。色谱仪：2023年公司色谱仪创收7225.43万元，占比21.18%，主要包括高效液相色谱仪（HPLC）与气相色谱-离子迁移谱联用仪（GC-IMS）两种。2022年全球色谱仪行业市场规模为84.86亿美元，我国色谱仪总体态势是进口大于出口，国内高端色谱仪技术水平相对落后，进口产品均价较高，公司气相色谱-离子迁移谱联用仪产品性能参数优于同行业主流产品，公司拥有广阔的进口替代空间。
    风险提示：创新受阻风险、需求变弱风险、海外市场开拓风险；其他风险详见倒数第二页标注

风光储氢全面布局，业绩短期承压

禾望电气(603063)
    投资要点
    风光储氢全面布局，业绩短期承压。公司风电变流器起家，主营新能源和电气传动产品，业务遍布亚/欧/非/南美/北美洲。2024Q1-3公司实现营收23.1亿元，同比-11.6%，归母净利润2.5亿元，同比-36.9%，扣非净利润2.6亿元，同比-17.7%；其中，24Q3实现营业收入9.3亿元，同比-13.4%，归母净利润1.0亿元，同比-50.4%，扣非净利润1.0亿元，同比-33.1%，业绩短期承压。
    新能源电控盈利能力改善，海外业务占比逐季提升。1）分产品看，24Q1-3新能源电控业务实现收入18.02亿元，同比-13.41%，毛利率34.34%，同比+2.84pct，盈利能力改善明显。工程传动业务实现收入3.16亿元，同比-6.34%，毛利率41.30%，同比-3.61pct，可能系项目交付节奏所致。2）分地区看，24Q1-3公司国内收入21.04亿元，同比-14.97%，毛利率为35.62%，同比+2.56pct，海外收入1.72亿元，同比+69.80%，毛利率51.08%，同比+3.89pct，其中Q3海外收入占比提升至8.2%（24Q1为6.7%，24Q2为7.0%），目前公司已在荷兰、巴西、韩国、土耳其、越南、巴基斯坦等多个服务基地设立服务点，海外业务占比有望持续提升。
    氢能加大布局，国内外成功应用。公司拥有500kW~20MW的大功率制氢电源产品，可选风冷/水冷、户内式/集装箱式、一级拓扑/二级拓扑等多类型，支持新能源制氢智慧管理一体化解决方案。公司产品已在甘肃玉门、云南曲靖、陕西榆林、宁夏宁东、澳大利亚等多个电解水制氢项目中成功应用。
    期间费用有所控制，现金流同比改善。公司24Q1-3期间费用5.8亿元，同比+6.1%，期间费用率25.1%，同比+4.2pct，其中24Q3期间费用2.0亿元，同环比-7.7%/-1.0%，期间费用率22.0%，同环比+1.4/-2.8pct；24Q1-3经营性净现金流-0.4亿元，同比-39.2%，其中Q3经营性现金流0.6亿元，同环比-138.3%/-74.5%；24Q3末存货10.4亿元，较Q2末+5.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新能源订单承压，我们下调公司24-25年归母净利润至4.58/5.64亿元（原值为6.29/8.03亿元），预计26年归母净利润为6.72亿元，同比-9%/+23%/+19%，对应现价PE为19x、15x、13x，考虑到公司下游风光储氢市场广阔，海外市场不断突破，维持“买入”评级。
    风险提示：下游装机需求不及预期、价格竞争超预期的风险、下游客户相对集中的风险

2024Q3业绩短期继续承压，2025年有望改善

春立医疗(688236)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司营业收入5.08亿元（yoy-35.84%），归母净利润0.61亿元（yoy-66.14%），扣非净利润0.44亿元（yoy-72.82%）。
    其中，2024Q3，公司营业收入1.28亿元（yoy-49.03%），归母净利润-0.18亿元，扣非净利润-0.22亿元。
    点评：
    集采政策影响公司出厂价，24Q3毛利率下降
    2024年第三季度，公司的关节（膝关节、髋关节）执行新一轮的集采价格，我们预计公司产品的出厂价有所下调，对渠道存货的补差价处理影响了公司的收入水平和毛利率水平。2024Q3公司销售毛利率约为62.70%，较前几个季度均有明显下降。公司毛利率水平一方面取决于产品结构的变化，一方面取决于公司降本增效的效果。公司通过集采产品可以扩大空白医院的覆盖，预计能够带动公司非集采产品快速入院，同时公司已逐步布局上游原材料，实现自给自足，通过降低原材料成本等方式来控制成本，毛利率预计未来不会再继续下降。
    公司持续增强研发，拓展新领域和新产品
    2024Q3公司研发费用0.32亿元，连续13个季度研发费用在3000万元以上，2024Q3的研发费用率高达24.98%（同比+9.00pct）。截至2024年第三季度，公司在国内持有174项产品的注册证或备案凭证，其中第三季度取得将近20项注册证或备案凭证，丰富了公司骨科、齿科等产品的多元化布局，为公司未来业绩增长提供了动力。
    另外，公司积极拓展骨科前沿领域。2024年8月，工业和信息化部与国家药品监督管理局联合公布“人工智能医疗器械创新任务揭榜优胜单位”名单，公司的骨科手术导航系统长江INS-1项目成功上榜。
    投资建议
    我们调整了业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为7.75亿元、10.19亿元和13.02亿元（前值为12.85亿元、15.77亿元和19.70亿元），收入增速分别为-35.9%、31.5%和27.8%，2024-2026年归母净利润分别实现1.17亿元、2.04亿元和2.74亿元（前值为2.62亿元、3.52亿元和4.51亿元），增速分别为-57.7%、73.9%和34.0%，2024-2026年EPS预计分别为0.31元、0.53元和0.71元，对应2024-2026年的PE分别为45x、26x和19x，维持“买入”评级。
    风险提示

北交所信息更新：商业卫星占优+切入高速铜缆，2024Q1-3实现营收5.59亿元

富士达(835640)
    2024Q1-3实现营收5.59亿元归母净利润3,599.22万元，维持“买入”评级富士达公布三季报，2024Q1-3实现营收5.59亿元，归母净利润3599.22万元。考虑到军品业务波动对富士达整体营收及净利润的影响持续，我们下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润0.63/1.05/1.51亿元（原值1.05/1.28/1.60亿元），对应EPS为0.33/0.56/0.81元（原值0.56/0.68/0.85元），当前股价对应PE为100.3/59.9/41.6X。鉴于目前富士达已经切入高速铜缆连接器产品，我们维持“买入”评级。
    2024年9月发布两项新IEC标准，定增募投项目瞄准航天领域
    2024年9月富士达公告，由其主导修订的《同轴通信电缆第1-113部分：电气试验方法-衰减常数试验》（IEC61196-1-113：2024）以及《同轴通信电缆第1-111部分：电气试验方法-相位稳定性试验方法》（IEC61196-1-111：2024）已发布。富士达本次定向增发主要聚焦于航天领域，尤其是商业卫星领域，旨在提升航天用射频连接器及相关产品的产能，扩宽商业卫星领域应用。
    主流商业卫星项目参与度高，HTCC小批量产+切入400G高速铜缆连接器富士达长期深耕卫星领域，在主流商业卫星项目（包括千帆星座项目）都有较高的参与度，并在这些项目中占据优势地位。富士达为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件。未来几年预期卫星业务将迎来快速的发展，富士达将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向。富士达于2023年已经拉通了所有HTCC项目的工艺流程，目前，HTCC项目样品与小批量产已满足高端客户的需求，预计2025年将实现营收和利润的增长。富士达在高速铜缆领域的布局已取得进展，目前小批量生产线建设已基本完成。此方向聚焦于更高端的产品，特别是针对400G及以上需求的产品。
    风险提示：军工下游需求疲软、商业航天竞争加剧、研发受阻风险等。

2024年三季报点评：军工线缆领先企业，光电和FC产品业务有望迎来增长

全信股份(300447)
    事件：公司10月29日公告，2024Q1-Q3实现营收（7.82亿元，-4.12%），归母净利润（0.59亿元，-53.67%），毛利率（37.61%，-7.88pcts），净利率（7.51%，-8.03pcts）。24Q3实现营收（2.41亿元，同比+0.47%，环比-8.55%），归母净利润（0.16亿元，同比-45.59%，环比+62.13%），毛利率（39.54%，同比-4.05pcts，环比+6.17pcts），净利率（6.66%，同比-5.63pcts，环比+2.90pcts）。
    聚焦军工电子，促进光电产业协同发展。公司以军工业务为主业，聚焦军工电子信息领域，主要从事军用光电线缆及组件、光电元器件、FC光纤高速网络产品，主要应用于航空、航天、舰船、电子和兵器五大军工领域。公司还开拓了轨道交通、铁建、商用飞机和5G通信等商用民品市场，在轨道交通和民用航空领域国产化产品已取得重大进展，轨道交通装备用通信电缆取得CRCC产品认证证书，具备轨道交通动车组供货资质，并已在城市轨道交通形成了批量供货；大截面绕包线产品进入商用飞机目录，首批进入商用飞机目录绕包线产品已先后为国产大飞机C919及支线客机ARJ21 配套。
    公司光电和FC业务或将迎来业绩增长期。公司2024Q1-Q3营收（7.82亿元，-4.12%）略有下降，归母净利润（0.59亿元，-53.67%）大幅下降，主要系减值损失大幅增加（资产减值损失-0.07亿元，信用减值损失-0.49亿元，-42.48%）所致，毛利率（37.61%，-7.88pcts），净利率（7.51%，-8.03pcts）。24Q3实现营收（2.41亿元，同比+0.47%，环比-8.55%），归母净利润（0.16亿元，同比-45.59%，环比+62.13%），毛利率（39.54%，同比-4.05pcts，环比+6.17pcts），净利率（6.66%，同比-5.63pcts，环比+2.90pcts），综合来看行业基本面处于筑底期，公司前三季度经营表现相对稳定，我们认为随着需求明朗，公司业绩有望在新增产能释放之下实现进一步增长。
    持续费用管控，三费率有所下降。公司2024Q1-Q3销售费用（0.26亿元，-10.09%），管理费用（0.87亿元，-11.02%），财务费用（31.31万元，-48.41%），主要系融资规模减少所致；研发费用（0.61亿元，-17.25%）出现明显下降；三费率（14.49%，-1.12pcts）有所下降。经营现金流净额（-0.60亿元）大幅下降，主要系应付票据到期兑付增加所致；投资现金流净额（-0.18亿元）大幅增加，主要系收回投资款及收到联营企业现金分红所致；筹资现金流净额（-0.51亿元，+39.66%）有所增加。
    提升产能和保供能力，加强供应链保障能力。公司2021年募资3.14亿元，截至2024H1累计使用1.94亿元，累计使用进度61.86%。公司通过生产线扩能、设备自动化改造、MES生产信息化提升等手段提升综合交付能力，保障了国家多个重点型号的交付配套任务。其中航空航天线缆领域、系统组件领域产能都得到大幅提升，新产线基地已陆续投入使用，后续产能根据需求逐步释放，有力的保障了“十四五”装备配套。在民品领域通过提前储备产能、优化管理和业务流程，适应民品快速响应的机制，在中车、铁建重工、中铁装备、中国商飞等客户中得到了广泛认可。
    投资建议：
    1.公司聚集军用光电线缆及组件、光电元器件、FC光纤高速网络产品，受益于军用飞机的需求放量和公司进入商用飞机目录，公司业绩将直接受益。
    2.光电系统和FC产品预计将成为公司业务重要支撑，利好公司未来的成长性。
    3.公司近几年研发投入持续增长，聚焦军工装备及民品领域，产品核心竞争力和市占率，以及公司自主可控能力均属于行业领先。
    4.公司募资扩大产能，新产线基地已陆续投产，国家多个重点型号的交付配套任务得到保障。
    我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为10.45亿元、12.53亿元和15.02亿元，归母净利润分别为1.26亿元、1.58亿元和2.07亿元，EPS分别为0.40元、0.50元和0.66元，目标价为18元，对应PE分别为45倍、36倍和27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，下游市场需求不足风险，军品订货周期性的风险。

2024年三季报点评：深耕数据链射频前端，前三及单季度毛利率创下历史新高

新劲刚(300629)
    事件：公司10月29日公告，2024Q1-Q3实现营收（4.04亿元，+5.26%），归母净利润（1.13亿元，+0.66%），毛利率（66.36%，+3.22pcts），净利率（28.67%，-0.89pcts）。24Q3实现营收（1.29亿元，同比-0.31%，环比-10.55%），归母净利润（0.34亿元，同比+2.13%，环比-8.31%），毛利率（71.63%，同比+7.36pcts，环比+7.52pcts），净利率（27.26%，同比+0.36pcts，环比+0.91pcts）。
    通信数据链射频前端领先民企，成立凯际智能拓展低空及卫通领域。公司聚焦于“特殊应用领域电子业务”和“特殊应用领域材料业务”的布局和发展。电子业务方面，公司主营射频微波模块的研制生产，产品为射频放大、滤波及变频模块等，面向通信数据链、雷达探测、电子对抗等应用；2024年7月公司成立凯际智能，深入拓展低空管控及卫星通信领域。材料业务方面，以子公司康泰威为载体，产品包括包括热喷涂材料、电磁吸波材料、结构吸波功能材料等。公司始终坚持聚焦发展战略不动摇，积极推动外延投资并购落地，公司各项业务保持良好发展态势。
    前三季度及Q3毛利率创下历史新高。公司2024Q1-Q3营收（4.04亿元，+5.26%）及归母净利润（1.13亿元，+0.66%）均录得小幅增长，毛利率（66.36%，+3.22pcts）创下历史新高，净利率（28.67%，-0.89pcts）有所下降，主要系应收余额（信用减值损失-0.38亿元，+126.33%）增加所致。24Q3营收（1.29亿元，同比-0.31%，环比-10.55%），归母净利润（0.34亿元，同比+2.13%，环比-8.31%），毛利率（71.63%，同比+7.36pcts，环比+7.52pcts）创下历史新高，净利率（27.26%，同比+0.36pcts，环比+0.91pcts），总体来看三季度同比保持稳定，环比属于季度间经营波动。
    公司持续管控费用，三费率创下历史新低。2024Q1-Q3公司销售费用（0.05亿元，+1.75%）略有增加，管理费用（0.34亿元，-6.64%）小幅减少，财务费用（0.03亿元，+117.27%）大幅增加，主要系长期借款利息及长期应付股权对价款未确认融资费用摊销额增加所致。研发费用（0.41亿元，-11.19%）有所下降。综合来看公司三费率（10.58%，-0.70pcts）同比小幅下降，创下历史新低，在股权激励摊销压力下体现出良好费用管控能力。
    公司合理安排营运资金，现金流有所改善。2024Q1-Q3公司经营现金流净额（-0.50亿元，+25.92%）同比增加，主要系公司合理安排营运资金所致；投资现金流净额（-0.28亿元，+70.62%）明显减少，主要系本期按合约结算的应付股权对价款减少所致；筹资现金流净额（0.13亿元）同比增加，主要系本期新增长期借款所致。2024Q1-Q3公司存货（0.82亿元，-34.95%）同比明显下降，主要系公司合理安排营运资金，存量存货消耗增加所致。
    设立凯际智能，布局低空经济及卫星互联网领域。7月17日，公司投资设立全资子公司凯际智能，依托宽普科技与仁健微波在侦测、干扰、雷达和卫星通信等应用领域的技术积累，研发符合低空经济和卫星互联网等新兴产业需求的创新型产品，有助于优化公司的产品组合及业务结构，多元化收入来源，提升公司综合竞争力。
    持续扩张射频微波版图，稳步推进特种材料建设。公司聚焦射频微波业务及特种材料业务，具体来看：
    1 射频微波业务：
    微波组件是射频前端用于信号处理的关键部分，主要包括频率源、发射机、接收机和收发组件等，在军用领域，微波组件主要应用于雷达、通信、电子对抗等国防信息化装备，根据公司披露，目前美军卫星通信占通信数据量占比超过85%，而我国卫通占比不足5%，通信数据链渗透率有较大提升空间。目前公司下属宽普科技在军用通信数据链射频前端领域处于行业领先地位，具有发射、接收、滤波等大、中、小功率的全套射频解决方案的能力；仁健微波频率源产品覆盖DC-50GHz，其中高速捷变频率源的频率转换速度和超低相噪捷变频率源的相位噪声控制能力达到国内外领先水平，推动公司射频微波领域技术及客户资源的有效整合，未来公司产品线将覆盖从低频UV、L到高频Ka、Ku、模块到设备、机载到弹载、通信到雷达及电子对抗，应用领域将得到进一步拓展。
    2 特种材料业务：
    公司特种材料产品主要包括热喷涂材料、电磁波吸收材料、防腐导静电材料等。热喷涂材料主要用于耐磨、耐蚀、热防护领域，相关产品已成功应用于X型号飞行器，并实现批量供货；电磁波吸收材料产品可实现雷达隐身，可应用于飞行器、舰船、特种车辆、地面装备等领域，已实现小批量产供货；防腐导静电材料可有效消除静电危害，保护电子元器件，也已实现小批量供货。
    股权激励着眼长期发展，二期解锁条件助力四季度冲刺。公司二次股权激励拟向激励对象授予242.00万股票，占公司总股本1.33%，授予价格11.18元/股，授予人数46人，考核要求为：以公司2022年营业收入为基数，2023/2024/2025年营业收入不低于5.88/6.64/7.41亿元；或以公司2022年净利润为基数，2023/2024/2025年净利润不低于1.43/1.62/1.80亿元。截至2024Q3，公司达成全年目标需要满足24Q4营收2.60亿元/净利润0.49亿元，为达成全年考核指标提供指引。
    投资建议：公司下属宽普科技是国内军用通信数据链射频前端领先企业，持续受益军用数据链系统建设，2024年7月公司成立凯际智能，深入拓展低空管控及卫星通信领域，具体建议如下：
    1、公司深耕通信数据链射频前端，有望受益信息化装备需求复苏及卫星通信加速建设；
    2、公司下属康泰威定位特殊应用领域材料供应商，相关产品或将进一步拓展新型先进飞行器等应用场景；
    3、公司二次股权激励将进一步激发管理团队积极性及员工创造力，有助于公司长期高效发展。
    我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为5.88亿、6.78亿元和8.15亿元，归母净利润分别为1.55亿元、1.82亿元和2.31亿元，EPS分别为0.62元、0.72元和0.92元，我们维持“买入”评级，目标价35.00元，对应2024-2026年预测EPS的56倍、49倍及38倍PE。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2024年三季报点评：存货达到历史最高规模

航发动力(600893)
    事件：
    公司10月31日公告，2024年前三季度实现营业收入（259.56亿元，-1.33%），归母净利润（7.26亿元，-29.56%），扣非归母净利润（6.82亿元，-19.62%）；毛利率（12.04%，-0.06pcts），净利率（3.15%，-1.09pcts），ROE（摊薄）（1.82%，-0.82pcts）。2024年Q3公司实现营业收入（74.09亿元，-13.18%），归母净利润（1.31亿元，-57.01%）。
    投资要点：
    经营规模保持稳定，归母净利润短期承压，存货规模达历史最高
    从利润表来看，2024年前三季度实现营业收入（259.56亿元，-1.33%），归母净利润（7.26亿元，-29.56%），扣非归母净利润（6.82亿元，-19.62%）。整体营业收入规模保持稳定，归母净利润下滑明显，主要是三方面原因造成，一是投资收益同比减少2.56亿元，二是财务费用同比增加1.66亿元，三是由于售后保障任务增加，销售费用同比增加6900万元所致。
    毛利率（12.04%，-0.06pcts），净利率（3.15%，-1.09pcts），毛利率小幅下降，净利率波动较为明显，主要受到投资收益减少，财务费用大幅增加影响所致。费用方面，销售费用（4.39亿元，+18.62%），管理费用（10.46亿元，-3.86%），研发费用（3.36亿元，-16.49%），财务费用（2.99亿元，+125.36%），财务费用大幅增加，主要是两方面原因造成，一是带息负债规模增加，利息费用增加；二是汇兑收益减少。投资净收益（1.19亿元，-68.32%），同比大幅减少，主要系上期转让股票、购买结构性存款取得投资收益，本期无此事项。
    资产负债表方面，货币资金（36.70亿元，-56.22%），同比下降明显，主要系生产经营支出增加所致。应收账款（303.12亿元，+44.76%），同比增加明显，主要系部分款项未到回款期所致。存货（402.27亿元，+35.61%），达到历史最高水平，主要系订单增加，产品投入增加所致。
    现金流量表方面，经营活动产生的现金流量净额（-172.76亿元，-29.06%），主要系一是收到客户预付款减少，二是采购物资支出增加所致。投资活动产生的现金流量净额（-20.50亿元，-25.18%），主要系上期出售股票及办理结构性存款收到款项，本期无此事项。筹资活动产生的现金流量净额（146.20亿元，+27.34%），主要系流动资金借款增加所致。公司本报告期现金及现金等价物减少47.06亿元。
    2024Q3，公司实现营业收入（74.09亿元，-13.18%），环比下降39.65%，归母净利润（1.31亿元，-57.01%），环比下降70.12%，营业收入，单季度归母净利润下滑明显。主要系三方面原因造成，一是财务费用增加，二是税金增加，三是售后保障任务增加，销售费用增加。
    黎明公司盈利能力显著提升，南方公司短期经营业绩承压
    根据公司2024年半年度报告披露，公司主营业务分为三类：航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件，维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司产品用于为航空器、舰船提供动力。
    从业务占比上看，航空发动机含衍生产品是公司绝对主营业务，占比接近94%。航空发动机及衍生产品业务实现收入（171.60亿元，+4.02%），同比小幅增加，主要是客户需求增加，产品交付增加所致；外贸转包生产业务实现收入（10.04亿元，+11.02%），非航空产品及其他（1.00亿元，-11.87%）。
    公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2024H1年主要经营情况如下：
    母公司西航2024H1实现营业收入（73.31亿元，+17.14%），实现利润总额（4.79亿元，-2.64%）。营业收入平稳增长，利润总额保持稳定。截至2024半年度报告期末，母公司已签订合同，尚未履行或尚未履约完成的收入金额149.75亿元，其中106.50亿元订单预计将于2024年下半年确认收入，其余将于以后年度确认收入。
    黎明公司主要从事航空发动机、燃气轮机等，其主要生产的中大推力航空发动机广泛装备我国多款高性能军机，2024H1公司实现营业收入（117.56亿元，+4.98%），利润总额实现（3.76亿元，5.62%），营收与利润总额均保持小幅增长。从收入结构上看，航空发动机及衍生产品业务实现收入（113.26亿元，+4.72%）；外贸出口转包业务实现收入（2.33亿元，+36.77%）；非航空产品及其他业务实现收入（0.03亿元，+51.46%）。
    南方公司主要产品为涡轴发动机和活塞式发动机等，广泛应用于各型号直升机，2024H1南方公司营业收入（21.14亿元，-16.80%）,利润总额（0.43亿元，-71.90%），利润总额下降明显。从收入结构上看，航空发动机及衍生产品业务实现收入（20.07亿元，-17.08%），非航空产品及其他业务实现收入（0.08亿元，-34.40%），整体经营情况短期承压。
    黎阳公司主要产品为三代中等推力航空发动机等产品，2024H1黎阳公司实现营业收入（13.80亿元，+3.01%），营收规模保持稳定，利润总额（0.43亿元，+330.00%），利润总额同比增加三倍。从收入结构上看，发动机及衍生产品业务实现收入（13.25亿元，+2.54%），几乎占据了黎阳公司全部营收来源，营业收入规模保持稳定，盈利能力逐步体现。
    总体来看，营业收入方面，四大主机厂除南方公司外均保持收入稳中有增，利润总额方面南方公司同比大幅下降，黎阳公司盈利能力大幅提高。南方公司经营情况短期承压，黎阳公司后续盈利能力有望进一步提升。
    航空发动机龙头企业，聚焦军、民航空发动机和燃气轮机发展机遇，加速追赶超越
    航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，是现代航空技术的战略制高点，是现代国防不可或缺的重要内容，也是经济社会发展的重要支撑。当前，航空发动机产业正处于新一轮科技革命、产业革命和军事革命交织联动、高速发展的阶段，世界航空强国加紧布局和推进航空动力前沿技术研究，并已形成先发优势。环伺世界航空强国，美国自适应变循环发动机已完成验证机研制、英国发布了航空零排放战略，无人化、数字化、电气化、氢能、增材制造、复合材料等新理念、新技术、新材料的应用都在快速积累量变。
    公司聚焦军、民航空发动机和燃气轮机主业，加速追赶超越，不断提升航空发动机和燃气轮机研发制造水平。在军用航空发动机方面，向自适应循环、涡轮基组合高超声速动力、全电推进系统等方向发展。民用航空发动机方面，根据中国商飞市场预测年报（2022-2041年），到2041年，国内航空发动机市场价值将达到3,502亿美元。公司作为我国商用飞机动力核心供应商，随着国产大型客机、支线客机将加速适航取证，实现商业成功，将推动国产民用航空发动机成为公司支柱产业。燃气轮机方面，国际环境及周边态势变化，同时国家提出“双碳”战略目标，燃气轮机需求也随之加大，公司将迎来新的历史机遇期。
    公司作为国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，将深度受益于我国航空动力的发展大周期。
    投资建议：
    1 2024年前三季度，营业收入保持稳定，归母净利润受期间费用增加影响出现波动，其中单季度环比明显下滑，公司存货规模达到历史最高或预示下游订单需求充足，公司未来经营业绩有望获得改善。
    2 旗下主机厂经营情况出现差异化发展，除南方经营业绩短期承压外其余三大主机厂均保持稳定发展，其中黎阳盈利能力显著提升，随着未来各在研发动机型号批产放量，公司业绩有望进一步提升。
    3 公司作为航空发动机龙头企业，同时也是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，将深度受益于国内航空发动机产业发展的黄金周期，在军、民航空市场需求的“双轨”驱动下，未来有望长期受益。
    我们预计公司2024-2026年的营业收入分别459.64亿元、533.53亿元和629.25亿元，归母净利润分别为10.70亿元、13.85亿元及17.95亿元，EPS分别为0.40元、0.52元、0.67元，我们维持买入评级，目标价60.00元，对应2024-2026年预测EPS的150倍、115倍、及90倍PE。
    风险提示：原材料波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降等，产品交付不及预期等。

公司信息更新报告：自主可控PLC、机器人、工业软件国产化获新进展

宝信软件(600845)
    宝武强调积极推广PLC国产化，确保产品自主可控，维持“买入”评级
    宝信软件于2024年9月20日发布了全栈自主可控PLC T3、T4系列产品，实现了从操作系统，到运行时软件，再到编程环境全栈自主可控，T4多项性能几倍领先于德国主流大型PLC。根据中国宝武近期官方微信公众号新闻，再次强调宝信要加强关键核心技术攻关，攻克一批“卡脖子”产品替代进口，规划大型PLC研发、工业机器人、智能AI等重点领域的自主创新能力，并鼓励全员参与到PLC国产化推广工作中，进一步扩大产品应用范围，提高钢铁行业工序替代能力。考虑到公司软件项目订单完工确认节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测分别至28.7/34.6/44.5亿元（原30.7/40.1/52.9亿元），当前股价对应PE为28.8/23.9/18.6倍，考虑到公司自主可控业务有望提速成长，维持“买入”评级。
    加快机器人全球布局，在大负载高性能驱动系统方面取得突破
    2024年11月5日，宝信图灵机器人亮相第七届中国国际进口博览会（CIIE），图灵机器人研发的“人工智能双臂机器人系统”成为亮点之一。宝信软件目前已从机器人系统集成延伸至机器人本体的自主研发制造，图灵依托1978年成立的意大利子公司R.R.Robotica的超40年机器人研发经验，与图灵研发中心协同推动中意联合研发，加速（超）重载工业机器人的国产化进程，在大负载高性能驱动系统方面取得突破。宝信图灵在意大利建立研发和生产基地，积极加快全球市场布局，全面布局人工智能、机械加工、冶金技术和汽车行业等前沿应用。
    与东海蓝帆签订合作协议，树立石化工业软件国产替代标杆案例
    宝信软件近日与宁波东海蓝帆科技有限公司（中石化下属信息化公司）签订合作协议，标志着宝信软件产品正式进入中石化核心应用场景。宝信授予东海蓝帆关于宝联登工业互联网平台及相关组件含iHyperDB实时数据库等在中石化的授权代理资格，双方将共同推动宝信工业互联网平台、智能装备含机器人等在石化行业的应用推广和销售。东海蓝帆提供信息化服务的中石化旗下镇海炼化基地是中国最大的炼化基地，在2024年镇海炼化国产化项目中，东海蓝帆选用了宝信的iHyperDB实时数据库产品，目前项目一期已经上线，系统运行稳定。
    风险提示：大型PLC控制系统推广应用低于预期、自主可控推进低于预期。

公司信息更新报告：发力高规格交换芯片，有望受益于国产化浪潮

盛科通信(688702)
    中国移动助力高规格交换芯片研发，公司有望充分受益于国产化替代浪潮
    中国移动开启企业联合实验室智算网络GSE交换芯片合作伙伴招募，拟联合企业研发适用于智算、通算、超算等场景的芯片产品，助力提升国内芯片核心技术掌控力。中国移动计划在GSE交换芯片方向投入上亿资金，与合作伙伴共同开发一款高规格的（51.2T以上）芯片产品。我们认为盛科通信作为国内领先的以太网交换芯片设计厂商，具备多核心、高交换容量、高端口速率架构设计能力，有望核心受益。考虑到公司高端产品2024年仅为小批量交付，营收增长短期承压，我们下调2024-2026年营收预测，预计2024-2026年营业收入分别为11.62/15.36/20.88亿元（原13.62/17.37/22.05亿元），当前收盘价对应PS为23.3/17.7/13.0倍，伴随网络产品国产化进程加快，公司交换芯片业务有望长期受益，维持“买入”评级。
    2024Q2中国交换机市场环比改善，非数据中心交换机市场或有复苏迹象
    据IDC数据，2024Q2全球以太网交换机中数据中心市场收入同比增长7.6%，环比增长15.8%，其中200/400GbE交换机市场总收入同比增长104.3%，环比增长35.7%，数据中心对高速以太网交换机需求旺盛。分区域来看，2024Q2中国以太网交换机市场规模同比增长8.7%，环比增长49.9%。2024Q2全球非数据中心交换机市场环比增长15.0%，伴随全球经济回暖，或有复苏迹象。
    公司维持高强度研发投入，发力三大方向
    公司在三大方向持续发力：（1）持续拓展超大数据中心高端芯片产品；（2）持续丰富已量产产品系列，加速迭代升级，把握国产化浪潮；（3）布局接入级产品，构筑底层平台化能力，夯实产业护城河。截至2024年上半年，公司多核心架构产品延展性良好，最大端口速率达到800G、交换容量为12.8T/25.6T产品已向客户送样测试，导入测试取得良好进展，预计2024年实现小批量交付。
    风险提示：网络建设不及预期、交换芯片放量不及预期、上游供应链风险等。

公司动态研究：Q3归母净利润环比改善，公司拟进行前三季度利润分配

山东赫达(002810)
    投资要点：
    2024Q3归母净利润环比改善，公司拟进行前三季度利润分配
    2024Q3单季度，公司实现营业收入5.00亿元，同比+16.8%，环比持平；实现归母净利润为0.74亿元，同比+2.1%，环比+5.4%；经营活动现金流净额为0.59亿元。销售毛利率为29.2%，同比-1.3个pct，环比+2.4
    个pct。销售净利率为14.8%，同比-2.1个pct，环比+0.8个pct。2024Q3公司实现归母净利润0.74亿元，同比增加0.01亿元，环比增加0.04亿元，实现毛利润1.46亿元，同比增加0.16亿元，环比增加0.12亿元。我们认为，公司三季度经营环比改善主要由于新基地产能利用率提升带动销量增长及成本改善。此外，2024Q3公司管理费用同比减少0.03亿元，环比减少0.07亿元；研发费用同比增加0.08亿元，环比增加0.03亿元，主要由于公司研发投入增加；财务费用同比减少0.02亿元，环比增加0.06亿元；投资收益同比增加0.05亿元，环比减少0.05亿元；信用减值损失同比增加0.17亿元，环比增加0.02亿元，主要由于公司应收款项计提减值增加。
    截至2024年Q3期末，公司固定资产21亿元，在建工程0.56亿元，公司拟进行前三季度利润分配，以截至2024年10月28日公司总股本3.42亿股为基数，按每10股派发现金股利1.50元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本，共计派发现金5125.60万元，提升股东回报。
    持续完善产品组合，行业需求有望持续改善
    截至2023年底，公司纤维素醚产能6.9万吨/年，在建产能0.5万吨/年，规划未建设产能1.1万吨/年；植物胶囊产能350亿粒/年，产能利用率39%，在建产线产能150亿粒/年。在行业供需错配、产能过剩背景下，公司积极调整产品和市场结构。2023年高端医药包衣产品技术取得成功、二代纯品胶囊注册成功，同时公司2022-2023年国外收入占比均超过50%。此外，公司收购中福赫达，拓展羟乙基纤维素（HEC）产品，丰富产品矩阵。公司纤维素醚-植物胶囊一体化优势突出，随着行业需求持续改善，公司有望受益。
    盈利预测和投资评级结合当前纤维素醚行业竞争格局和下游需求情况，我们调整公司盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入分别为19.59/23.11/26.92亿元，归母净利润分别为2.66/3.56/4.68亿元，对应PE为19/14/11倍，公司未来成长路径清晰：高青项目逐渐落地、植物胶囊产能逐步释放，因此维持“买入”评级。
    风险提示上游原材料价格波动风险；产品价格下跌风险；下游终端房地产、医药食品行业需求不及预期；新建项目产能建设及投产进度低于预期；欧美通胀率维持高位。
   

复盘航空结构件巨头PCC和HOWMET，看中航重机长期价值

中航重机(600765)
    公司简介：
    中航重机是我国航空锻造龙头，被誉为“中航工业第一股”，近年来公司“瘦身健体”聚焦主业，同时推进产业链一体化布局，逐步实现从锻造龙头向航空基础结构件主力军的蜕变。2019-2023年公司业绩稳健增长：营收自59.85亿元增至105.77亿元，CAGR为15.3%；归母净利润自2.75亿增至13.29亿，CAGR为48.3%。
    投资逻辑：
    中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头，近年来聚焦主业“瘦身健体”，推动产业链一体化，逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空基础结构件主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台，参股上大股份、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、安吉精铸部分股权，推进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，打通从毛坯交付到精密结构件交付的“最后一公里”。
    纵观PCC国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻铸造企业做大做强的有效路径。1）美国PCC集团于1949年由一家铸造厂起家，通过不断并购成为航空零部件行业巨头，2000-2015年PCC营收自16.7亿美元增至100亿美元，利润率自11.5%提至26%。2）PCC发展史可分为三个阶段，第一阶段：抓住GE航发发展机遇，并购铸造厂；第二阶段：开启横向扩张，收购锻造巨头Wyman-Gordon；第三阶段：开启纵向延伸，向上游收购钛合金、高温合金材料行业，向下游延伸至飞机结构件领域。3）2016年PCC被伯克希尔公司以372亿美元收购。
    受让安吉精铸7.81%股权，聚焦锻铸主业：1）安吉精铸是国防科工系统唯一专业化铸造企业，专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务，2018-2023年营收自4.16亿增至10亿，CAGR为19.2%；净利润自160万增至8307万，CAGR为120%。2）对标海外航空铸造龙头Howmet，安吉精铸成长空间广阔：Howmet是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一，能够生产叶片、机匣、热端部件等航空发动机结构铸件，亦可生产航天飞行器的结构铸件及工业燃气轮机等；2023年Howmet营收规模66亿美元，净利润7.65亿美元；截至2024年11月8日，Howmet市值461.72亿美元，动态PE为41.27倍。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入122.33亿/143.37亿/168.82亿元，同比+15.66%/+17.20%/+17.75%，归母净利润15.68/18.85/22.68亿元，同比+18.05%/+20.18%/+20.32%，对应EPS为1.06/1.27/1.53元，对应PE为19/16/13倍。参考航空锻铸件企业2025年13-30倍PE估值，考虑到公司业务布局的全面性和未来发展空间，给予2025年25倍PE，目标价31.81元，维持“买入”评级。
    风险提示
    军费支出不及预期的风险，宏山锻造扭亏减亏风险，大型化锻件产能爬坡不及预期的风险，收购安吉精铸部分股权不及预期的风险。

2024年10月月报：纯MDI价格10月触底反弹，万华福建150万吨/年MDI技改项目环评公示

万华化学(600309)
    投资要点:
    化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
    2024Q4万华化学价差指数处于历史13.27%分位数
    截至2024年11月11日，2024年Q4万华化学价差指数平均为76.01，较2024年Q3上升2.76（以2010年Q1价差为基点），处于历史13.27%分位数。考虑到价差环比有所改善，预计Q4归母净利润39亿元。
    其中，截至11月11日，万华化学聚氨酯板块Q3价差指数平均为96.34，较2024Q3上升7.91，处于历史22.14%分位数。万华化学Q4石化板块价差指数平均为60.57，较2024Q3下降4.79，处于历史底部。万华化学Q4新材料板块价差指数平均为37.74，较2024Q3下降0.12，处于历史10.04%分位数。
    重点项目进展
    2024年10月16日，万华化学（宁波）有限公司年产20万吨HDI技改扩能项目环境影响评价信息公开。
    2024年10月24日，万华化学集团股份有限公司年产1万吨香兰素产业链项目，环境影响报告书征求意见稿公示。
    2024年10月25日，万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150万吨/年MDI技改扩能一体化项目，环境影响评价第一次公示。
    2024年11月8日，万华化学新一代电池材料产业园一期年产10万吨磷酸铁锂项目，首次环境影响评价信息公开。
    MDI价格价差
    据Wind，2024年10月，聚合MDI均价18506元/吨，同比+18.51%，环比+2.11%；纯MDI均价18248元/吨，同比-11.67%，环比-0.90%。2024年11月12日，聚合MDI价格18500元/吨，纯MDI价格19100元/吨。
    据Wind，2024年10月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差12451元/吨，同比+37.58%，环比+7.51%；纯MDI平均价差12193元/吨，同比
    13.49%，环比+2.71%。2024年11月12日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12744元/吨，纯MDI价差13344元/吨。
    据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7月23日故障停车；5）荷兰亨斯迈47万吨/年MDI装置于8月5日被宣布不可抗力。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，据百川盈孚，1-9月国内聚合MDI出口量合计90.46万吨，同比增长5.69%。
    下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑
    2024年9月，国内家用电冰箱产量963万台，同比+9.0%；2024年9月，家用电冰箱出口量668万台，同比+9.7%。
    2024年9月，国内冷柜产量344万台，同比+5.6%；2024年9月，国内冷柜销量324.3万台，同比+0.03%。
    2024年10月，国内汽车产量299.6万辆，同比+3.6%；2024年10月，国内汽车销量305.3万辆，同比+7.0%。
    2024年9月，房屋新开工面积累计5.61亿平方米，同比-22.2%。2024年9月，房屋累计施工面积71.60亿平方米，同比-12.2%。
    盈利预测和投资评级
    综合考虑公司产品价格价差，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为150、204、260亿元，对应PE分别16、12、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。
   

景旺电子：汽车和服务器PCB高速成长，消费类中高端需求稳步提升

景旺电子(603228)
    主要观点：
    景旺电子：高端PCB核心供应商，数通合汽车双轮驱动
    公司自1993年成立以来，是全球领先的印制电路板及高端电子材料研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、江西信丰（在建）、珠海金湾、珠海富山6大生产基地，共13个工厂，全球超过17.000名员工。作为世界上最大的印制电路板供应商之一，公司在全球设立11个办事处，提供FAE本地化即时服务。2023年，公司营业收入107.57亿元，在印制电路板行业全球排名第10位，中国内资PCB百强榜名列第三。景旺是国家知识产权优势企业，为客户提供最可靠的印制电路解决方案，公司的行业知名度、优质客户认可度较高。
    从PCB行业整体超势看呈现复苏迹象，服务器应用增速最快
    2024年上半年，由于库存改善、需求逐步恢复，PCB行业开始呈现复苏迹象，观察目前的去库存速度和节奏，预计到年底将持续改善。2024年下半年大多数细分应用领域的库存将完全正常化。2024年是复苏的一年。Prismark预测多层PCB市场的所有细分领域均有增长，预计将从2023年的265亿美元成长至2028年的325亿美元，五年年均复合增长率约为5.4%，其中服务器/数据存储领域的增长将最强劲，预计总体服务器和数据存储应用的PCB市场规模从2024年的97.81亿美全提升至2028年的142.21亿美金，2023-2028年的CAGR复合增速为11.6%，是平均CAGR增速的5.4%的增速的2倍多。
    AI芯片需求强劲，芯片持续选代带动PCB领域需求
    根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更选，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB3的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着芯片的不同和选代有相应的变化。
    汽车电动化和智能化不断促进PCB行业需求
    车用PCB产值成长主力来自电动车渗透率提升，纯电动车（BEV）每车平均PCB价值约为传统燃油车的5~6倍，其中车内PCB价值含量最高者为电控系统，约占整车PCB价值的一半，而电控系统中的BMS（电池管理系统）目前主要采用线束连接。在电动车轻量化超势下，未来将逐步采用FPC（软性印刷电路板），将进一步增加电控系统的PCB价值含量。
    随自动驾驶等级和渗透率持续提升，平均每车配备镜头及雷达等电子产品数量也将不断增加，目前车用PCB以4~8层板为主，而自驾系统多采单价较高的HDI板，其价格约为4~8层板的3倍，L3以上自驾系统配备的LIDAR所采用的HDI价格可达数十美元，亦为未来车用PCB产值增量的主要来源。
    AI终端带动消费电子需求稳步提升
    消费电子领域，随着生成式AI和智能手机的结合于旗舰机开始渗透，产业链将积极拥抱变革，生成式AI手机的创新将从硬件端的算力和内存等提升，逐渐演变为软件端的同步提升，直至打通底层的软件互联互通。Counterpoint认为生成式AI手机存量规模将会从2023年的只有百万级别增长至2027年的12.3亿部。
    PC是重要生产力工具和内容消费的计算与交互平台。AIPC是为每个人量身定制的个人A助理，不仅提高生产效率，简化工作流程，而且更好的掌握用户的喜好，保护个人隐私数据安全。IDC预测，AIPC在中国PC市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，将于2027年达到85%，成为PC市场主流。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入125.49亿元，146.96亿元，167.60亿元；归母净利润分别为12.19亿元，15.26亿元和18.23亿元，分别同比增长30.2%，225.2%，19.4%。对应2024/2025/2026年PE分别为19.89/15.89/13.30倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企

江苏金租2024年三季报点评：核心业务持续扩张，资产质量保持平稳

江苏金租(600901)
    事件：江苏金租发布2024年三季报，报告期内公司实现营业收入39.59亿元，同比+8.76%；实现归母净利润22.27亿元，同比+9.12%；ROE（加权）为11.87%，同比-0.4pct。
    资产规模持续扩张，负债结构有所调整。截至报告期末，公司资产总额1345.21亿元，较上年末+12.18%；其中应收租赁款1237.41亿元，较上年度末+12.35%，第一、二、三季度应收租赁款环比增速分别为6.34%、4.84%、0.78%，公司核心业务持续扩张，Q3扩张动力放缓。截至报告期末，公司计息负债1021.99亿元，较上年末+8.07%；其中短期借款、拆入资金、长期借款、应付债券分别较上年末-31.85%、+11.16%、+43.72%、-16.86%，公司长期借款明显增加。
    盈利能力表现良好，利差维持稳定。2024年前三季度公司利息净收入38.95亿元，同比+6.79%，增速较年中+0.09pct；净利差3.67%，同比-2bp，较年中-1bp，利差维持稳定。公司经营租赁收入同比+180.78%至0.86亿元，经营租赁业务实现高增。公司成本收入比9.66%，同比+0.35pct，成本控制能力小幅下滑。
    资产质量平稳提升，拨备仍处高位。截至报告期末，公司不良融资租赁资产率0.92%，较上年末略增1bp，不良资产率维持稳定；关注类资产占比3.04%，较上年末-46bp，环比-34bp，三季度资产质量有效提升。拨备覆盖率426.01%，较上年末-22.38pct，环比-5.21pct；拨备覆盖率有所降低，但仍旧维持较高水平。
    公司可转债摘牌，资本充足率提升。公司将“苏租转债”余额全部赎回，于2024年10月18日发放赎回款并且进行可转债摘牌。截至2024年10月17日，累计共有49.98亿元“苏租转债”转换为公司股份，占“苏租转债”转股前公司已发行股份总额的53.40%。可转债转股增强资本实力，截至报告期末公司核心一级资本充足率17.44%，较年中+3.38pct。
    投资建议：公司持续推进“零售+科技”战略部署，秉持“厂商+区域”双线展业方式拓展业务，为中小微企业提供金融服务。预计2024-2026年公司营业收入为52.59、57.81、63.76亿元，归母净利润为29.30、32.33、36.02亿元，EPS为0.51、0.56、0.62元，对应11月11日收盘价的PE估值为10.46、9.48、8.51倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、利率下行超预期、资产质量大幅下滑。

星闪无线传输起量，传统业务稳健发展

创耀科技(688259)
    事件
    2024年前三季度，公司实现营业收入4.28亿元，同比减少5.87%归母净利润0.47亿元，同比增加17.15%。
    投资要点
    星闪产品开始出货，拥抱无线传输蓝海市场。搭载公司星闪芯片的电竞鼠标及领夹麦克风等产品预计将在今年年底前上市。同时，星闪芯片的应用在无线音频领域的应用也取得了进展，公司正与客户共同进行一款高端无线音箱的研发，星闪芯片凭借其精同步特性，让多音箱组合之间的声音同步变的更精准，在摆脱繁琐的信号线缆使空间更加整洁的同时，提供良好的听觉体验，实现立体环绕的视听效果。此外，国家广电总局发布的《机顶盒通用遥控技术要求和测量方法》三模通用遥控器的行业标准，要求三模通用遥控器应支持基于红外、蓝牙、星闪的3种遥控方式，公司也将参与广电总局和电信的招标项目的竞标。
    工业总线积极布局。通过取得倍福的授权，以EtherCAT从站芯片为切入点建立起与客户之间的合作关系，EtherCAT从站芯片主要是用于各种机床，工业机器人，智能工厂等等，在工业过程中进行数据传输和运动控制。它的优点主要是低延时，精确同步，可以达到纳秒级，拓扑结构非常灵活。工业领域长期依赖进口芯片，由于工业生产一旦启动便不可中断，稳定性、可靠性成为该领域至关重要的考量因素。工业客户对更换供应商持谨慎态度，但一旦新供应商成功导入，整个产业链的粘性将显著增强。尽管当前工业芯片营收占比较小，成功切入工控领域是公司布局工业通信行业的起步，相信通过与客户建立更为紧密的联系，我们在工业领域会有长远的发展。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润0.6/0.8/1.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品研发及技术创新不及预期；行业竞争格局加剧风险；产品推广不及预期。

智联万物，共创鸿蒙

芯海科技(688595)
    事件
    2024年第三季度收入1.64亿，同比增长30.28%，利润-0.58亿元。
    投资要点
    鸿蒙生态助力未来增长。鸿蒙是公司的生态合作伙伴。公司注重技术创新和研发投入，在能力、产品、商业布局上的突出亮点包括强大的模拟芯片和MCU设计能力，以及针对物联网市场的全面解决方案，基于此，公司持续向轻量级设备领域厂商提供具有市场竞争力的创新产品。此外，作为轻量级设备领域与鸿蒙生态互联互通的桥梁，公司不仅提供产品，还提供使能服务，帮助中小企业更好地融入鸿蒙生态。通过软硬服务一体化与鸿蒙合作，在开源鸿蒙中参与标准建设及共创，例如智能仪表产品的出货量稳定上升。随着鸿蒙连接数和品类的不断增长和扩展，我们看到鸿蒙生态系统正在不断壮大和完善。
    PC MCU，BMIC产品积极拓展。第一代EC芯片已经在计算机头部客户端实现大规模量产，第二代EC芯片顺利通过英特尔PCL认证，并通过计算机全球龙头企业验证。公司EC产品是大陆首个通过Intel国际认证的EC产品，打破了海外产品对于此市场的垄断，能够满足各种品类计算机的需求，目前已经完成和国内各个主流笔记本厂家的适配工作，例如荣耀AI PC MagicBook Pro16等，该产品选择搭载了芯海科技高性能EC芯片。USB3.0产品已在客户端实现量产。针对边缘计算市场的轻量级BMC管理芯片已经上市。应用于台式计算机的第一代Super IO产品开始导入客户端。未来，公司将继续加大在PC业务上的投入，致力于为客户打造更佳用户体验的产品。在锂电管理领域，应用于手机的单节BMS产品已经大规模量产，2024年上半年出货量已经超过2023年全年出货量，正在持续放量；应用于笔记本电脑、电动工具、无人机、扫地机器人等领域的2-5节BMS产品已经在头部客户端实现大批量出货；应用于新能源汽车及储能市场的多节BMS AFE芯片进展正常。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润-1.6/0.2/1.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品研发及技术创新不及预期；行业竞争格局加剧风险；产品推广不及预期。

助力Ai算力端侧技术迭代

思泉新材(301489)
    事件
    2024年三季度，公司营业收入和利润实现双增长，实现营业收入4.25亿元，同比增长31.60%，环比增长70.79%；归属于上市公司股东的净利润4,171.51万元，同比增长11.07%，环比增长44.27%。
    投资要点
    越南项目积极推进，持续面对竞争格局变化。公司在越南设立了全资孙公司越南思泉新材有限公司，投资建设散热产品项目，目前公司已在越南北宁VSIP工业园区选定土地地块并支付部分土地款，相关工作有序推进中。公司将继续以市场和客户需求为导向巩固和加强与客户的长期战略合作，紧跟国际一流客户的未来发展方向，积极布局海外，进一步提升公司在客户端的占有率、产品利润率，以及公司的市场份额。同时，公司将不断加快推进“热管理材料+热管理组件+热管理系统”的产品策略落地，加强与国际一流客户的战略合作，为客户提供全面的“热设计+产品”的综合解决方案和服务。
    AI消费终端促进市场空间增长，大客户业绩积极拓展。在AI技术融合的趋势推动下，消费电子终端迎来新的市场机遇，如多家国际知名科技公司今年以来，先后推出AI手机、AIPC等，其对综合散热方案提出了更严格的功能性和散热性能需求，公司也将从中受益，获取更多订单。北美大客户三季度订单环比二季度有大幅度增长，目前订单充足，2024年公司将进一步提升该客户的份额未来，公司将继续立足于研发创新和产品升级，进一步加强头部客户合作。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入6.4/8.5/11.5亿元，实现归母净利润分别为0.7/1/1.5亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为55倍、39倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业和市场竞争风险；海外业务经营风险；创新或新产品不达预期风险；原材料价格波动风险。

航空货运龙头，享跨境物流景气

东航物流(601156)
    投资要点：
    东航物流：航空货运龙头，国际货运景气助力业绩高增。东航物流前身为上海东方远航物流有限公司，成立于2004年8月，并于2021年上交所上市，成为国内首家货运上市公司。公司通过天网+地网构建全方位、立体化的物流网络，为客户提供从提货、仓储、运输到配送的一站式综合物流解决方案，目前公司业务主要由航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三部分构成，2023年收入占比分别为44%/44%/12%，毛利占比分别为51%/28%/22%。航空速运业务为公司基本盘，其中货机业务享受国际货运价格弹性，综合物流解决方案享跨境电商物流高景气，为公司第二成长曲线，地面综合服务卡位核心货站资源，盈利能力较为稳定。
    航空货运供需改善，运价景气有望持续提升。1）需求：国内需求随经济复苏而提升，跨境电商驱动国际运输需求增长。测算下2024-2026年整体航空货运需求同比增长11.2%/11.1%/9.9%，其中跨境电商高增有望推动国际航空运输需求同比增长21.4%/19.7%/16.0%；2）供给：客机腹舱增长较缓，货机运力供给增长整体可控。考虑到国际航班恢复及机队增长，测算下，供给增速约为6.0%/4.9%/4.7%，其中国际运力供给增速约为20.7%/13.4%/11.5%3）跨境电商旺季将至，国际货运运价景气有望持续提升：2024Q4，传统旺季运价弹性有望显现。中长期来看，供需增速错配有望持续提升运价景气。
    公司运价弹性显著，第二成长曲线可期。1）公司通过中货航下14架全货机及东航的近800架客机腹舱提供干线运输服务，2024年行业供需改善下，货机业务业绩弹性凸显。测算下10%运价波动或影响全年归母净利润5.26亿元；2）公司依托干线资源向供应链业务延伸，深耕跨境电商业务客户，随着跨境电商平台发力出海，公司综合物流业务有望成为第二成长曲线；3）公司卡位优质货站资源，提供地面综合服务，随着后续货站项目逐步投产，盈利有望稳步提升。
    投资建议：公司为航空货运龙头，受益于跨境电商高景气，航空货运需求改善有望推动运价上行，公司业绩弹性可期，中长期看，公司卡位运力资源，业务向产业链
    延伸，收入及盈利能力均有提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利分别30.5/36.7/43.4亿元，对应PE分别为8.8x/7.3x/6.2x，参考中国外运，华贸物流等可比公司估值，2024年可比公司平均估值约为11倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。1）货运需求增长不及预期；2）综合物流解决方案拓客不及预期；3）货机引进不及预期；4）油价大幅变动导致成本预测不及预期

公司动态研究：Q3盈利同比增长，看好葫芦岛项目放量

扬农化工(600486)
    投资要点:
    Q3归母净利润同比增长，周期底部经营彰显韧性
    2024Q3公司实现营业收入23.17亿元，同比+5.0%，环比-8.2%；实现归母净利润2.63亿元，同比+10.9%，环比-21.3%；实现扣非归母净利润2.49亿元，同比+12.0%，环比-20.0%；销售毛利率23.5%，同比下
    降0.4个pct，环比下降0.57个pct；销售净利率11.3%，同比上升0.59个pct，环比下降1.91个pct。经营活动现金流净额4.73亿元。
    2024Q3归母净利润2.63亿元，同比增加0.26亿元，环比减少0.71亿元。其中，2024Q3毛利润同比增加0.17亿元，环比减少0.63亿元。分板块来看，2024Q3公司原药板块实现营收14.97亿元，同比+4%，环比-6%；销量2.61万吨，同比+12%，环比+4%；单价5.74万元/吨，同比-7%，环比-10%。制剂板块实现营收1.84亿元，同比-5%，环比-46%；销量0.62万吨，同比+29%，环比-53%；单价2.96万元/吨，同比-26%，环比+13%。此外，2024Q3公司管理费用同比+0.15亿元，环比+0.11亿元；研发费用同比+0.01亿元，环比-0.12亿元；财务费用同比-0.02亿元，环比+0.18亿元；其他收益同比+0.09亿元，环比-0.05亿元；信用减值损失同比基本持平，环比减少0.17亿元；所得税同比减少0.14亿元，环比减少0.21亿元。
    农药价格跌至历史低位，静待行业需求修复
    据百川盈孚，截至2024年11月3日，杀虫剂功夫菊酯、联苯菊酯的价格分别为10.7、12.9万元/吨，均处于2015年9月27日以来的历史低位，其中功夫菊酯价格环比上周10月27日上涨0.2万元/吨，联苯菊酯环比上周持平；除草剂方面，草甘膦、硝磺草酮、麦草畏的价格分别为2.48、8.6、5.8万元/吨，其中，草甘膦价格环比上周10月27日下跌0.02万元/吨，硝磺草酮价格处于2016年1月10日以来的历史低位，麦草畏价格处于2017年9月24日以来的历史低位；杀菌剂方面，苯醚甲环唑、丙环唑、吡唑醚菌酯的价格分别为9.6、7.6、16.0万元/吨，均处于2016年3月27日以来的历史低位，氟啶胺价格为15.2万元/吨，氟啶胺价格处于2017年9月10日以来的历史低位。
    葫芦岛一期项目建设顺利，北方基地成长可期
    辽宁优创拟投资42亿元建设葫芦岛一期项目，包括年产15650吨农药原药和7000吨农药中间体，一期项目分两个阶段建设完成。截至2024年10月17日，一期一阶段的5栋工艺主厂房已经全部建成，多效唑、菊酯、环己二酮已相继开展试生产工作；二阶段总体建设进度已完成50%，预计2025年上半年将进入试生产阶段。项目完全建成后，有利于公司农药生产力实现南北均衡布局。
    盈利预测和投资评级预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为114、137、158亿元，归母净利润分别为12.69、16.82、19.69亿元，对应PE18、14、12倍，葫芦岛项目取得关键性进展，有望带动公司新一轮成长，维持“买入”评级。
    风险提示产品价格继续回落风险；上游原材料大幅涨价的风险；下游需求受极端天气影响风险；葫芦岛项目落地不及预期风险；农药行业竞争加剧风险。
   

北交所信息更新：获涉密业务资质+加强与央企合作，2024Q1-3扣非归母净利润+0.13%

青矩技术(836208)
    2024Q1-3扣非归母净利润9293万元（+0.13%），完成股份回购
    工程造价咨询龙头青矩技术公布2024年三季报，实现营收5.32亿元（-4.35%），归母净利润9993万元（-16.67%），公司扣非归母净利润9293万元（+0.13%）维持增长。2024Q3单季度营收1.89亿元（-13.53%），扣非归母净利润3325万元（+0.36%）。2023年10月27日至2024年10月27日间完成回购支付2519万元。考虑地方财政压力以及固定资产投资增速放缓造成的影响，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为2.23/2.58/3.02亿元（原值2.27/2.63/3.13亿元），对应EPS分别为2.32/2.68/3.14元/股，当前股价对应PE分别为16.0/13.8/11.8倍，我们看好公司业务拓展方向及增长前景，维持“买入”评级。
    拓展涉密业务及数字化业务，参与“一带一路”战略海外市场显成效2024年11月公告全资子公司青矩工程顾问有限公司取得由国家保密局颁发的《涉密信息系统集成资质证书》（甲级），是保密行政管理部门许可企事业单位从事涉密信息系统集成业务的法定资格，为涉密业务及数字化业务的拓展创造了有利条件，预计将对公司发展产生积极影响。2024年10月26日青矩技术应邀出席哈萨克斯坦阿斯塔纳轻轨桥通庆典，其为中亚地区第一条轻轨，全部采用中国标准设计与建造，公司将积极参与我国“一带一路”战略，不断拓展海外市场。
    3万亿投资政策促产业发展，“三维低代码项目管理数智技术”提升竞争优势2024年7月，国务院国资委财务监管与运行评价局负责人表示，未来五年中央企业将投资超3万亿元用于设备更新改造，推动产业链发展。公司为适应市场需求于2024年初设立战略客户委员会，加强与央企集团合作，在全国近百家央企集团中，公司已入围、合作的超过80家。在技术层面，公司将子公司译筑科技自主研发的“三维低代码项目管理数智技术”与自身工程管理专业能力相结合，且已将该技术深度应用于多个知名施工企业，并取得了良好效果。
    风险提示：关联交易风险、市场竞争加剧风险、知识产权纠纷风险

北斗全链布局，激励+回购显长期价值

振芯科技(300101)
    股权激励+回购彰显发展信心
    2024年11月7日,公司发布股票激励计划,以2023年为基数,上市公司合并层面业绩考核目标为2025/2026/2027年的营业收入增长率分别≥20%/40%/70%(对应10.22亿元/11.83亿元/14.48亿元),或归母净利润增长率分别≥50%/80%/240%(对应当期未摊销激励计划股份支付费用的归母净利润为1.1亿元/1.31亿元/2.48亿元)。激励计划授予的激励对象共计41人,为公司部分董事、高级管理人员(董事长、副董事长、董事、总经理合计5人),以及公司核心骨干(36人)。假定公司于2024年12月初授予激励对象权益,将在2024-2027年分别产生摊销费用468.26万元/5197.00万元/1685.70万元/537.74万元。
    2024年11月11日,公司发布回购报告书,拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价交易方式回购公司股份,用于员工持股计划及/或股权激励。本次回购总金额不低于人民币3,600万元且不超过人民币7,200万元,回购价格不超过人民币26.97元/股。
    公司在2021年发布股权激励后,实现了2021和2022年的业绩高增,激励效果显著。此次公司进一步筹备员工持股与股权激励,有望充分调动公司核心管理人员、业务(技术)骨干的积极性,促进公司健康发展。
    全产业链布局,受益北斗规模化推进
    截至2024年上半年,我国各种类型的北斗终端设备(不含消费类电子)应用超过2700万台/套,较去年同期增加超过400万台/套,同比增长17.4%。2024年7月12日,工业和信息化部发布《关于开展工业和信息化领域北斗规模应用试点城市遴选的通知》,鼓励依托车联网、智能网联相关平台建设,全面扩大重点营运车辆、公共领域车辆、商用车和乘用车北斗搭载比例。北斗系统有望在汽车、船舶、航空器、机器人等重点领域得到更广泛的应用。
    自1999年至今,公司深耕北斗行业20余载,最早且全程参与了北斗一代、二代、三代应用终端研制及卫星应用服务,形成了“元器件-终端一AVIC系统及应用”完整优势产业链,目前处于国内北斗行业第一梯队。产品主要包括手持型、车载型、船载型、指挥型等9大系列100多种终端。2024年前三季度,公司重点推进了北三手持型终端、北斗卫星接收机、北斗定位模块板卡等新产品应用推广,北三产品新签订单量及交付量均较上年同期实现增长。北斗导航综合应用业务实现收入15,991.27万元,较上年同期增长14.53%。公司凭借“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”的全产业链布局将充分受益北斗产业发展机遇。
    投资建议
    基于以上观点,我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为9.01亿元、10.51亿元和12.42亿元,归母净利润分别为0.91亿元、1.03亿元和1.27亿元,EPS分别为0.16亿元、0.18元、0.22元。
    风险提示下游需求不及预期的风险、股东股权纠纷的风险、行业竞争加剧的风险

2024年三季报点评：业绩短期承压，多领域多区域业务布局提升综合竞争力

广联航空(300900)
    事件：
    公司10月24日公告，2024年前三季度实现营业收入（6.63亿元，+21.65%），归母净利润（0.51亿元，-46.52%），扣非归母净利润（0.47亿元，-47.59%）；毛利率（40.44%，-3.01pcts），净利率（7.30%，-8.26pcts），ROE（摊薄）（3.32%，-2.96pcts）。2024Q3单季度实现营业收入（2.07亿元，-6.16%），归母净利润（0.11亿元，-75.58%）。
    投资要点：
    营收规模持续保持高增长，创上市以来同期新高，产品结构变化及费用影响短期利润
    利润表方面，2024年前三季度公司实现营业收入（6.63亿元，+21.65%），归母净利润（0.51亿元，-46.52%），扣非归母净利润（0.47亿元，-47.59%）。公司营业收入显著提升，创造历史最高前三季度收入规模，主要系本期订单增加带来的业务规模增长。归母净利润、扣非归母净利润出现明显下降，主要系各项费用阶段性的增长，导致当期盈利能力有所下降。毛利率（40.44%，-3.01pcts），毛利率同比下降，环比提升3.19pcts，公司的综合毛利润水平相较于2024年上半年得到显著改善。净利率（7.30%，-8.26pcts），净利率明显下降主要系各项费用阶段性的增长所致。
    费用方面，报告期内公司的各项费用较上年同期呈现出较大的增长幅度。其中管理费用（0.89亿元，+44.91%），主要原因在于新进团队带来的职工薪酬总额大幅增长以及部分募投项目结项导致的固定资产折旧摊销费用增加。销售费用（0.08亿元，+231.22%），同比大幅增长一倍。财务费用（0.56亿元，+31.39%），主要系为满足在手订单的备货需求，公司加大了原材料采购力度。为了合理安排资金使用结构，报告期内公司流动资金贷款有所增加。研发费用（0.47亿元，+24.26%），公司不断加强研发投入旨在满足客户对航空航天产品日益升级的需求，同时预研并储备新技术，开发新产品与新工艺。
    资产负债表方面，本报告期公司存货金额达到8.28亿元，同比增加3.51亿元，同比增加73.63%，主要系在公司手订单增加，生产规模扩大所致。在建工程（1.73亿元，-59.58%），主要系本期募投项目完结，设备/产线完工转固所致。
    现金流量表方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-1.84亿元，-410.85%），金额支出明显，主要系在手订单增加，加大原材料采购金额所致。投资活动产生的现金流量净额（-3.10亿元，+49.28%），主要系上期可转债募投项目投资较大所致。筹资活动产生的现金流量净额（3.53亿元，-57.93%），主要系上期收到可转债募集资金所致。公司整体现金及现金等价物净额减少1.41亿，同比转负。
    2024Q3单季度实现营业收入（2.07亿元，-6.16%），归母净利润（0.11亿元，-75.58%）。营业收入小幅下降，归母净利润显著减少。
    客户包含多家主机厂、科研院所，军、民领域齐布局，业务产品种类多元化
    公司是国内知名的民营航空航天工业配套产品供应商。产品覆盖军用和民用领域，主要为航空工装、航空航天零部件与无人机产品，其中复合材料工艺装备、零部件和部段的加工制造技术处于行业先进水平。
    公司参与了国家批复的多个大型飞机研制项目，是C919大型客机的零部件、成型工装供应商和C929货仓门等零部件及中机身壁板组件装配生产线的供应商，设计制造了AG600水陆两栖飞机的总装配生产线，此外还为多种型号军用飞机、航空发动机、燃气轮机、航天器以及无人机研制航空航天配套产品。
    1)航空工装
    航空工装，是指用于飞机零部件成型或部段、整机装配的专用工艺装备。公司的航空工装产品可以分为成型工装和装配工装。其中成型工装，是指用于航空航天零部件成型的专用工艺装备。装配工装，是指在完成产品从零件到组件、部件以及总装过程中，用以控制其几何参数所用的具有定位功能的专用工艺装备。
    公司在航空工装方面承接了航空工业集团下属主机制造厂和科研院所众多型号军用飞机、民用飞机、通用飞机及无人机的航空工装研制。2024H1公司航空工装业务实现营业收入（2.37亿元，+157.61%），同比大幅提升，突破历史最高水平，公司在手订单稳步提升，业务占比达到52.09%，是公司目前营收规模最大的业务。
    2)航空航天零部件及无人机
    公司另一大主营业务是航空航天零部件以及无人机相关产品。其中航空航天零部件是直接组装在飞行器上的零部件，按材质可以分为金属零部件和复合材料零部件。无人机相关产品主要是公司依托长期在成型工装、航空航天零部件的技术积累与经验优势，根据下游客户需求进行的无人机业务。公司无人机业务主要分为三个阶段推进，第一阶段公司通过将自行生产的航空零部件组装成航空部段，研制生产无人机部段；第二阶段公司成功研制无人机机体结构平台，完成最大起飞重量60至3,500公斤的多种无人机机体结构平台的研制，第三阶段，公司具备了无人机整机结构设计与整机结构制造能力，能够完成产品结构设计、工装设计制造、产品生产、部段装配和总装装配任务。
    2024H1公司在航空航天零部件及无人机领域实现营业收入（2.08亿元，-7.56%），收入小幅下降。业务占比方面，航空航天零部件及无人机业务占比达到45.71%。
    公司客户多元化，包括航空工业集团、中国商飞、中国航发、航天科技、航天科工、中国兵工、中国兵装、中船重工等多家军工央企的区域主机厂、总装厂及科研院所。同时公司业务范围广泛，涉及军、民机领域的有人、无人等多种类型，在手订单数量稳步提升，公司陆续中标上海飞机制造有限公司C929项目复材工装、华有信（上海）无人机科技有限公司无人机系统、航空工业集团下属某单位大型固定翼无人机复合材料机翼部段等重要研发制造任务。未来随着公司研发任务的陆续投产，公司主营业务收入有望呈现较快的增长趋势。
    开展定增募资，扩大产能规模，提高研发能力，提升公司综合竞争力
    2024年10月15日，公司发布《2024年度向特定对象发行股票预案》，公司拟发行股票募集资金总额不超过人民币113,400.00万元。公司拟将募集资金用于上海民用航空生产基地项目、上海研发中心建设项目以及补充流动性。
    其中上海民用航空生产基地项目拟使用募集资金投入69,600.00万元，在上海临港新片区新建民用航空生产基地，建设期为3年，用以提高公司大飞机航空工装及复合材料零部件产品的生产能力，进一步强化公司主营业务优势，满足不断增长的市场需求，巩固并提高公司的行业竞争地位。
    上海研发中心建设项目拟使用募集资金9,800.00万元，在上海临港新片区新建研发中心建设期为3年，主要用于建设预浸料试制车间、三坐标检测室、理化实验室等研发配套场地，购置先进研发设备，一方面有助于公司进一步提升预浸料产品性能，丰富预浸料产品系列；另一方面，研发项目成果转化后有利于公司提高复合材料产品质量稳定性和可靠性，优化产品成本控制，推动公司实现长期可持续健康发展。
    乘势而上，积极布局战略性新兴产业，打开业务增长新空间
    在低空经济领域，公司牢牢抓住低空经济发展机遇，积极与相关厂商接洽业务合作，承接部分厂商工装研发、零件试制及复合材料结构类产品的研制业务，产能储备和技术积累可以满足客户未来大批量组织生产和交付的需求，能够迅速承接市场份额。
    在商业航天领域，公司积极拓展商业航天业务领域，充分发挥厂校联合机制，持续与哈尔滨工业大学、工大卫星等客户进行航天产品技术交流，并参与研制微厘空间一号系统（ALNES）北斗低轨卫星导航增强系统组网卫星、天都二号通导技术试验星、探月卫星等航天产品的整体结构、主框架结构及内部复合材料结构等工作任务。
    除此之外，公司积极搭建低空经济及商业航天人才体系，培育符合战略新兴产业要求的一流科技创新型人才和应用型人才，为公司高质量发展提供持续技术源头供给和原始创新动力。
    投资建议：
    1 、2024年前三季度实现营业收入（6.63亿元，+21.65%），创上市以来同期新高，公司业务布局快速拓展，综合毛利率水平相比上半年有明显改善，各项费用增加影响利润水平，随着公司强化内部管理机制，不断优化费用支出，公司全年营收规模有望保持高速增长，盈利水平逐步恢复。
    2 、公司业务布局范围广泛，客户包含多家主机厂、科研院所，产品广泛应用于军、民领域，有人、无人机配套，涉及金属材料、非金属材料，工装、机加、整机，产品品类丰富，全产业链布局。公司在手订单充沛，综合竞争力不断提升，未来业务规模体量有望呈现高增长。
    3 、公司拟开展定增融资用于上海民用航空生产基地项目、上海研发中心建设项目，提高公司大飞机航空工装及复合材料零部件产品的生产和研发能力，公司通过产能建设及研发投入将不断提升综合竞争力，未来有望步入高速成长期。
    4 、公司布局低空经济及商业航天新质生产力赛道，积极与相关厂商及高校接洽业务合作，低空经济与商业航天未来市场空间广阔，公司开展前瞻性布局有望提升公司综合竞争力，为公司带来新的增长空间，成长性可期。
    我们预计公司2024-2026年的营业收入分别9.85亿元、12.64亿元和15.81亿元，归母净利润分别为0.71亿元、1.12亿元及1.89亿元，EPS分别为0.24元、0.38元、0.64元（未考虑定增发行稀释的影响），我们维持买入评级，目标价36.00元，对应2024-2026年预测EPS的150倍、95倍、及56倍PE。
    风险提示：原材料波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降等，产品交付不及预期等。

优化产业布局、推动业绩提升

西大门(605155)
    公司发布三季报
    公司24Q3收入2.2亿元，同增28%；归母净利0.3亿元同增16%，扣非后归母净利0.3亿元同增17%；
    24Q1-3公司收入5.9亿元同增31%，归母净利0.9亿元同增15%，扣非后归母净利0.9亿元同增17%；
    24Q1-3公司毛利率42.41%同增3.73pct；净利率14.74%同减0.78pct。
    加强营销体系建设，提升公司品牌力
    一方面，通过实地了解客户需求，切实解决客户难题，不断完善和丰富产品，通过数字化图册和传统样卡相结合的方式将产品更好的推介给国内外客户，增加客户对公司产品的了解范围，同时也能更快速便捷地推广公司的新产品，增加客户对产品的认可度，进一步提升公司市场竞争力；另一方面，公司扩大了遮阳成品部门的规划，采用线下线上、国内国外相区分的营销战略。针对国外成品销售市场，公司开展了海外电商业务，通过亚马逊等海外线上平台，持续拓展海外客户，目前产品受到众多海外消费者认可和好评，实现显著增长。针对国内成品销售市场，公司扩大了线下直营办事处的服务范围，有专业的销售团队和安装服务技术团队驻点。
    接下来，公司将继续加强营销体系建设，拓展营销渠道，提升营销效率，进一步增强品牌知名度与美誉度，持续巩固市场领先地位。坚持产品创新和营销创新，加大新品开发，准确定位，为客户提供更优质的服务，持续推动公司销售业绩的突破性提升。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司是一家长期专注于功能性遮阳材料及成品的研发、生产和销售的高新技术企业，目前已成为国内功能性遮阳材料细分领域的龙头企业，产品远销全球六大洲、70余个国家和地区。主要产品包括阳光面料、涂层面料、可调光面料及功能性遮阳成品。我们预计公司24-26年EPS分别为0.56元、0.68元以及0.83元，PE分别为17X、14X、12X。
    风险提示：汇率风险；销售费用风险；原材料价格波动风险。

前三季度营收创新高，8英寸衬底率先“出海”

天岳先进(688234)
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收12.81亿元，同比增长55.34%；实现归母净利润1.43亿元，同比大幅扭亏。单Q3来看，2024Q3公司实现营收3.69亿元，同比下降4.60%，环比下降24.10%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长982.08%，环比下降26.25%。
    营收创下历史新高，盈利能力向上趋势明显。从前三季度来看，得益于公司大尺寸导电型产品产销量持续增长、高品质导电型碳化硅衬底产品加速“出海”，公司营业收入同比实现高速增长，在营收创下历史新高的同时，净利润较上年同期扭亏为盈。单Q3来看，公司末发出商品同比增加，尚未确认收入导致Q3营收出现同比4.6%的下降，但毛利率逐季度向上趋势明显。2024Q3实现毛利率32.63%，同比提升13.94pcts，环比提升8.39pcts，盈利能力显著提升。
    费用把控优秀，研发成果初现费用降低。2024前三季度，公司共发生期间费用2.26亿元，期间费用率17.61%，同比下降10.32pcts，运行效率持续提升。其中，发生研发费用0.95亿元，研发费率7.42%，同比下降7.52pcts，主要系公司去年同期新产品研发费用净额较高本期净额减少所致。
    下游多领域应用助力第三代半导体高速发展，高国际化程度竞争优势明显。近年来，全球能源电气化、低碳化的发展趋势，推动第三代半导体行业继续展现增长势头。目前，电动汽车领域仍是碳化硅占比第一的应用领域，而在风光新能源、电网、数据计算中心、低空飞行等领域，碳化硅技术也表现出突出的发展趋势。公司是国内技术最全面、国际化程度最高的碳化硅衬底厂商之一，高品质导电型碳化硅衬底产品加速“出海”。目前，公司不仅实现了8英寸碳化硅衬底国产化替代，公司8英寸碳化硅衬底也已经率先实现海外客户批量销售，获得英飞凌、博世等下游电力电子、汽车电子领域的国际知名企业合作。截至目前，全球前十大功率半导体企业超过50%已成为公司客户。随着国际一线大厂在8英寸晶圆工厂的建设已经步入陆续投产的阶段，未来8英寸碳化硅衬底需求保持增长趋势。伴随公司上海临港工厂2期期8英寸碳化硅衬底扩产计划的推进，后续业绩有望进一步持续提升。
    盈利预测
    我们预计公司2024-26年实现营收16.90、23.58、30.59亿元，实现归母净利润2.04、3.58、5.33亿元，对应PE138.15、78.70、52.89亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新建产能爬坡风险；行业竞争加剧风险

以时尚珠宝打造差异化

潮宏基(002345)
    公司发布三季报
    公司24Q3收入14亿，同减4.36%；归母净利0.86亿同减17%，扣非后归母净利0.85亿同减18%；
    24Q1-3公司收入49亿同增8%，归母净利3.2亿同增0.95%，扣非后归母3.1亿同增0.77%；
    24Q1-3公司毛利率24.16%同减2.58pct；净利率6.5%同减0.52pct。
    24Q3公司保持净增门店43家，主要源于加盟商和潜在加盟商对潮宏基产品力和品牌力、以及公司与加盟商共赢同进的服务意识的认可。
    逆势扩张显成效，品牌力与产品创新双驱动
    在三季度整体消费环境不乐观，2024年7-9月金银珠宝社零数据分别同比减少10.4%、12.0%和7.8%情况下，公司2024Q3营收好于行业水平，核心归因于公司以时尚珠宝打造差异化特色，一口价黄金产品契合消费趋势，Q3加盟渠道继续逆势扩张叠加品牌力提升，经营效益取得相对较好表现。
    (1)渠道扩张：公司持续发力加盟模式开拓市场，截至9月底“CHJ潮宏基”珠宝总店数为1482家，其中加盟店1236家，较年初净增126家。在此环境下，公司门店仍能够保持较好的净增加，加盟商对于品牌与产品的认可以及开店的稳健回报是最重要原因。
    (2)产品迭代：公司继续精耕品牌印记系列，与国际著名艺术家/设计师联名设计的“花丝·如意”“花丝·圆满”系列，以及“臻金·梵华”“臻·藏”等系列新品均广受好评；加大优势黄金品类产品线研发，优化IP系列产品布局，提高产品的附加值和竞争力。
    (3)品牌出海：今年8月，潮宏基在马来西亚吉隆坡IOI Citymall开设品牌首家海外门店，将品牌特色东方时尚珠宝呈现给海外消费者，稳步推进品牌在全球的战略布局，进一步提升品牌在国际的曝光度及行业影响力。
    此外，第三季度公司从品牌力、设计力、营销力多方面获得奖项认证。公司管理层在未来战略上的重点仍是持续在审美上发力，为消费者提供更能打动人心的产品，同时继续加强渠道的均衡布局，并从品牌内容、品牌曝光度、用户拉新等多个层面实现品牌力的提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24Q1-3业绩表现，鉴于当前宏观消费环境的不确定性以及公司在不同品牌矩阵的整合进展，尽管公司在潮宏基品牌的持续投入及创新产品的推出方面表现积极，但我们仍需关注品牌整合及市场反馈的进一步效果；我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利为3.5、4.3、5.1亿元（24-25年前值为4.9、5.8亿元），EPS分别为0.4/0.5以及0.6元（24-25年前值为0.6、0.7元），PE分别为13X、11X、9X。
    风险提示：金价波动风险；开店不及预期风险；终端消费偏弱风险。

协鑫能科2024年三季报点评：光伏储能投运高增推动扣非业绩大幅提升

协鑫能科(002015)
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收75.52亿元，同比-15.70%，实现归母净利6.06亿元（扣非4.62亿元），同比-36.43%（扣非同比+60.10%）。实现经现净额17.32亿元，同比+10.35%，ROE(加权)为5.14%，同比-2.97pct。
    2024三季度单季度实现营收28.49亿元，同比-7.98%；实现归母净利1.95亿元（扣非1.86亿元），同比+22.34%（扣非+183.74%）。
    分布式光伏、储能等投运大幅增长推动扣非净利润大幅增长。报告期，公司销售毛利率、净利率分别为26.05%、9.33%，同比+8.54pct、-1.91pct，期间费用率15.75%，同比+3.08pct。去年同期公司处置优化电站规模较大，是公司归母净利同比下降较大的原因，但得益于公司分布式光伏、储能电站投运的增长以及财务费用的下降，公司扣非净利实现同比大幅增长。2024Q3公司资产负债率66.27%，同比+11.57pct，处于较高水平，未来存在优化空间。报告期公司收现比128.43%，净利润现金含量246%，现金流状况良好。
    聚焦清洁可再生能源，分布式光伏装机大幅增长。公司持续加强能源资产管理，提升可再生能源装机占比，截止报告期末，公司并网总装机容量为5976.36MW，其中：燃机热电联产2017.14MW，光伏发电2083.37MW，风电 817.85MW，垃圾发电149MW，燃煤热电联产209MW，储能700MW。公司可再生能源装机占发电总装机的比例进一步提高为 57.81%。截止2024Q3，公司户用光伏，“鑫阳光”业务新增发货33446户，共1081.62MW，新增并网 32940户，共计1015.33MW；工商业分布式光伏新增建设 365.26MW，新增并网199.64MW；此外，公司控股的浙江建德协鑫抽水蓄能项目装机规模2400MW,亦在稳步推进之中。
    储能电站高增长，打造“光储充”一体化补能业务：截止2024年9月底公司独立储能备案9.14GW/17.89GW,纳入省级电力规划的项目超过2.35GW/4.7GWh，并网投运总规模达0.7GW/1.4GWh；此外公司储备了一批优质工商业储能项目，截止7月底，累计备案超过 12MW/33MWh，在建项目 5MW/10.59MWh，并网投运 5.25MW/17.5MWh。公司结合自身优势，打造协鑫“光储冲”一体化解决方案，苏州阳澄国际电竞馆、上海川沙城丰路等多个光储充一体化项目投运，截至2024年9月底，公司累计开发直流快充 10938 枪（折算 60kW/枪），已投建（开工及投运）3201枪，上线投运1367枪；换电业务方面，公司在运换电站共计52座。
    “电力+算力”双力协同发展，推进综合能源服务多元应用。公司整合配售电、需求侧响应、虚拟电厂等创新商业模式，推进综合能源多元服务。截至24年9月底，公司虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占江苏省内实际可调负荷比例约20%，公司需求响应规模约500MW。电力市场化交易方面，上半年公司服务电量202.68亿kWh，配电项目累计管理容量3204MVA；辅助服务响应电量累计约1400万kWh；用户侧管理容量超1600万kVA。截至报告期末，公司成功投运了超千P的算力资源。同时，公司还储备了一定量的库存算力和在途算力，以满足公司能源+算力协同发展的需求。
    盈利预测及投资建议：预计公司2024~2026年归母净利分别为9.02亿元、11.07亿元、13.93亿元，对应PE分别为14.56倍、11.87倍、9.43倍。公司以清洁能源为核心，协同发展光储充、虚拟电厂、算力等领域，优势突出，维持“推荐”评级。
    风险提示：电价下行风险、天然气等原料成本上行风险；新业务拓展不及预期的风险。

Q3延续高增长，消费电子、新能源双驱动

达瑞电子(300976)
    事件：达瑞电子发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收17.72亿元，同比增长91.54%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长281.25%。单看Q3，公司2024Q3实现营收6.75亿元，同比增长87.35%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长153.97%。
    消费电子、新能源订单提升，带动公司营收利润双增长。根据公司公告，2024年前三季度公司消费电子业务和新能源业务订单较上年同期增加，公司营收和净利润实现了同比显著增长。在消费电子方面，智能手机、个人PC及平板电脑是公司目前定制化组件及配套自动化设备业务的主要消费电子应用终端，基于终端产品市场需求逐步恢复，加上公司当期消费类电子业务主要客户业务回暖、出货量持续提升，以及公司主要客户的项目拓展情况良好、订单量增加，促使公司消费电子业务营业收入同比实现较大增长；在新能源业务方面，在行业持续增长的背景下，公司新能源结构与功能性组件产品围绕着动力及储能电池系统、新能源汽车车灯及电驱电控等细分应用领域不断深入拓展。随着公司新能源前期定点项目转入批量交付阶段、产能逐步释放，公司新能源业务营业收入同比保持较快的增长态势，规模效应逐步显现。
    费用把控得当，运营效率提升。2024年前三季度，公司共发生期间费用2.26亿元，期间费用率12.78%，较去年同期下降11.00pcts，运营效率得到了显著提升。
    筑牢消费电子基本盘，新能源业务加速布局。公司作为作为“关键组件（功能性器件、结构性器件）及配套自动化设备”平台型供应商，公司坚持大客户战略，公司经过20多年的发展，在消费电子领域积累了大批稳定优质的客户资源，包括OLED显示屏行业全球市场占有率具有优势地位的三星视界，国际知名的消费电子终端品牌客户Apple、Jabra、Bose、Sony、Sennheiser、Oppo、Lenovo、Sonos、字节跳动等，国内外知名的FPC软板客户鹏鼎控股、华通电脑、台郡科技、藤仓电子、安费诺等，以及消费电子行业知名EMS客户立讯精密、歌尔股份、富士康、卡士莫等，成为这些客户新产品研发和生产的重要配套企业。2022年起，公司把握电子制造行业的发展趋势，凭借在消费电子领域沉淀的竞争优势，积极拓展新能源结构与功能性组件业务，迅速进入新能源行业知名企业的供应链体系。目前已进入宁德时代、比亚迪、瑞浦兰钧、上汽伊控、阳光电源、海辰储能等新能源行业知名企业的供应链体系。公司通过为新能源行业头部客户提供优质的产品和服务，以逐步构建起公司在新能源业务领域提供解决方案的能力。
    盈利预测
    我们预计公司2024-26年实现营收23.98、29.08、33.53亿元，实现归母净利润2.62、3.91、4.97亿元，对应PE22.92、15.38、12.09x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险；下游需求不及预期风险；新产品拓展不及预期风险

事件点评：云软件产品暂停销售3个月，整体业绩影响有限

同花顺(300033)
    事件：2024年11月15日，公司发布关于子公司浙江同花顺云软件有限公司收到行政监管措施决定书的公告。
    投资要点
    《行政监管措施决定书》主要内容：浙江同花顺云软件有限公司为浙江核心同花顺网络信息股份有限公司的子公司，本次收到中国证券监督管理委员会浙江监管局的《行政监管措施决定书》，其中主要内容包括：云软件公司存在的违规行为、相关违规行为主要违反了《证券投资顾问业务暂行规定》中相关规定，决定对云软件公司采取责令改正、责令暂停新增客户的行政监督管理措施，整改及暂停期限为3个月。
    什么是云软件：1）从股权关系层面来看，云软件公司为同花顺的全资子公司。2）从业务范围来看，云软件公司主要负责部分证券投资咨询业务（部分C端炒股软件产品），所属经营分部为增值电信业务。2023年度，云软件公司证券投资咨询业务营业收入1.99亿元，占同花顺合并报表营业收入的5.58%。本次行政监管措施主要涉及暂停新增客户，不影响云软件公司对现有客户的服务。
    对公司业务及业绩的影响：1）2024年前三季度市场波动，公司业务平稳运行，业绩稳健：据Wind，2024Q3单季度A股日均成交额同比-15%至6,776亿元，总体来看，资本市场活跃度在一季度至三季度持续下行。2024年9月24日，国新办新闻发布会，救股市、稳楼市、促消费政策三箭齐发；9月26日，政治局会议，推出一揽子增量政策等等，提振资本市场流动性，极大增强股民信心，2024年9月24日至30日A股日均成交额高达14,773亿元，市场活跃度显著提升、迎来拐点。公司前三季度营业收入同比-1.59%至23亿元，24Q3单季度营业收入同比+4.81%至9.45亿元。2）2024Q4单季度：截至11月15日，2024Q4单季度A股日均成交额达21,275亿元（环比24Q3单季度+214%）我们预计公司国庆前后及四季度的股票开户导流业务收入主要将体现于2024年四季度业绩；本次违规主要涉及接下来三个月（2024年11月18日至2025年2月18日）的云软件销售，考虑收入确认时间延后，预计对2024年业绩影响较小；因云软件在增值电信业务C端软件产品收入中占比较低，目前同花顺APP中除云软件外，其他产品均未暂停销售，预计对2025年业绩影响有限。
    盈利预测与投资评级：基于一揽子增量政策的发布，资本市场活跃度迎来拐点，利好公司C端各项业务收入增长，且云软件违规对公司业绩影响有限。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为14.4/16.6/19.0亿元，分别同比+2.9%/+14.8%/14.8%，对应当前股价PE分别为102/88/77倍，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动，业务发展不及预期。

2024年三季报点评：海外销售快速放量，血液瘤行业领先

百济神州(688235)
    投资要点
    事件：销售收入快速增长，经营性现金流转正。2024Q3总收入达10.02亿美元（同比+28%，下同），2024Q1-Q3收入分别为7.5/9.3/10.0亿美元（Q3环比+7.6%），欧美市场贡献超76%。其中，泽布替尼的全球销售达6.9亿美元（+93%），美国销售额5.04亿美元（+87%），主要得益于该产品在CLL患者中的使用增多；欧洲销售0.97亿美元（+141%）。替雷利珠单抗2024Q3销售额为1.67亿美元（同比+16%）。2024Q3研发费用为4.96亿美元（+10%），研发费用率52%（去年同期55%）；销售管理费用率48%（去年同期45%）。截至前三季度，GAAP净亏损1.21亿美元（去年同期2.15亿美元），业绩符合我们的预期。
    BTKi领域领导者，BCL2i和BTK CDAC奠定血液瘤龙头地位：1、全球BTKi市场泽布替尼市占率约29%（阿卡替尼约占34%，伊布替尼约占34%），快速抢占伊布替尼市场。2、Sonrotoclax（潜在同类最佳BCL2i）：相比维奈克拉有更持久的缓解率，半衰期更短无蓄积毒性。1L CLL的3期注册研究正在进行中，有望成为1L CLL新的标准疗法，预计2025H1开始R/R CLL和R/R MCL的全球三期临床试验的首批患者入组。3、BGB-16673(BTK CDAC)：临床已入组超过350例患者，获美国FDA快速通道认定，我们预计2025H1启动三期临床用于治疗R/R CLL。
    以替雷利珠单抗为核心，拓展实体瘤新分子：早期潜在FIC/BIC分子包括：1、肺癌：EGFR x MET三抗，MTA协同PRMT5抑制剂，EGFRCDAC；2、妇肿：CDK4抑制剂，CDK2抑制剂，B7H4ADC；3、胃肠道肿瘤：GPC3x4-1BB双抗、CEA ADC、MUC-1x CD16A双抗、泛KRAS抑制剂、FGFR2b ADC；4、炎症和免疫：IRAK4CDAC。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品销售额持续高速增长，我们维持公司2024/2025/2026年营业收入为255.3亿元、340.6亿元和423.8亿元的预测。公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示：销售收入不及预期；海外注册开发失败；和艾伯维的专利纠纷等。

三季报持续向好，汽车PCB业务拓宽可期

依顿电子(603328)
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度营业收入26.20亿元，同比增长8.65%；归属于上市公司股东的净利润3.66亿元，同比增长22.70%；扣除非经常性损益后的净利润3.55亿元，同比增长25.78%。
    三季报持续向好，新客户开拓成果显著。公司24Q3营业收入8.67亿元，同比增长6.88%;归属于上市公司股东的净利润1.06亿元，同比下降6.99%；扣除非经常性损益后的净利润1.04亿元，同比下降3.09%。公司前三季度业绩表现靓丽，主要受益于产品结构持续优化，新客户开发成果显著。汽车电子业务方面，公司深耕汽车电子领域20余年，为首批进入国际汽车头部企业的PCB核心供应链的厂商，在巩固与大陆汽车、法雷奥、均胜电子、安波福、李尔公司、小鹏汽车、宏景智驾等国内外头部企业的深度合作关系同时，亦开拓斯坦雷、矢崎、比亚迪、零跑汽车等国内外知名企。
    产品结构优化，盈利能力优化。公司24年三季报毛利率为24.52%，同比增长2.17pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为2.11%、2.73%、4.17%、-0.16%，同比变动-0.38、-0.59、+0.26、+0.9pct。
    持续推进产品研发，九洲集团助力业务空间拓宽。公司紧随前沿技术趋势，6OZ厚铜技术能力、HDI工艺X型孔和深微孔技术能力、散热技术中埋入式金属基工艺能力等技术得到进一步的突破；77G毫米波雷达产品、激光雷达半挠产品、Miniled直显产品等重点产品能力得到持续提升。九洲集团与公司具有较高的产业关联度和良好的资源互补性，与公司形成高度战略协同关系。
    盈利预测与投资建议：预计2024-2026年营业总收入分别为36.60、42.58、51.76亿元，同比增速分别为15.20%、16.34%、21.55%；归母净利润分别为5.23、6.51、8.05亿元，同比增速分别为47.21%、24.66%、23.57%，对应24-26年PE分别为19X、16X、13X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。