公司2024年报&2025年一季报点评报告：Q1降本对冲量价下跌影响，高分红凸显配置价值

山煤国际(600546)
    Q1降本对冲量价下跌影响，高分红凸显配置价值，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收295.6亿元，同比-20.9%，归母净利润22.7亿元，同比-46.8%，扣非归母净利润24.4亿元，同比-44.6%；其中2024Q4实现营收76亿元，环比-4%，归母净利润1.9亿元，环比-76.4%，扣非归母净利润2.6亿元，环比-68%。2025Q1实现营收45亿元，同比-29.2%，归母净利润2.5亿元，同比-56.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同比-55.4%。考虑到一季度煤炭量价齐跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润为14.8/16.9/19.3亿元（2025-2026年前值为33.8/36.8亿元），同比-34.7%/+14.1%/+14%；EPS分别为0.75/0.85/0.97元；对应当前股价PE为12.7/11.1/9.8倍。考虑到公司产能释放进展顺利，叠加2024-2026年高分红承诺，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。
    2024年自产煤量价齐跌致业绩承压，2025Q1降本对冲量价下跌影响
    （1）自产煤业务：产量方面，2024年公司自产煤产量3297.9万吨，同比-15.4%，其中动力煤/冶金煤产量2205.2/1092.7万吨，同比-23.8%/+8.8%，2025Q1自产煤产量908.6万吨，同比+20%。销量方面，2024年公司自产煤销量2673.4万吨，同比-23.3%，其中动力煤/冶金煤销量1828.1/845.3万吨，同比-31.4%/+2.7%，2025Q1自产煤销量441.6万吨，同比-19.2%。售价方面，2024年公司自产煤单吨售价645.9元/吨，同比-5.4%，其中动力煤/冶金煤单吨售价467.5/1031.5元/吨，同比-8%/-17.4%，2025Q1自产煤单吨售价594.4元/吨，同比-10.3%。成本方面，2024年公司自产煤单吨成本308.1元/吨，同比+9.7%，其中动力煤/冶金煤单吨成本259/414.4元/吨，同比+35.7%/-27.6%，2025Q1自产煤单吨成本271.3元/吨，同比-12%。毛利方面，2024年公司自产煤单吨毛利337.7元/吨，同比-15.9%，其中动力煤/冶金煤单吨毛利208.5/617.1元/吨，同比-34.2%/-8.7%，2025Q1自产煤单吨毛利323.1元/吨，同比-8.7%。（2）贸易煤业务：销量方面，2024年公司贸易煤销量1899.6万吨，同比+7.7%，2025Q1贸易煤销量321.3万吨，同比-16.2%。毛利方面，2024年公司贸易煤单吨毛利19.1元/吨，同比-39.8%，2025Q1贸易煤单吨毛利12.3元/吨，同比-53.8%。
    煤炭产能有序释放，高分红长期投资价值凸显
    （1）产能核增手续加快办理：长春兴煤业完成600万吨/年生产要素公告，凌志达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150吨/年生产要素公告，河曲露天煤业正在稳步推进1600万吨/年产能核增工作，未来公司煤炭产能有望进一步释放。（2）高分红长期投资价值凸显：2024年公司分红比例为60.3%，同比+30.05pct，按2025年4月29日收盘价计算，当前公司股息率为7.3%，高分红长期价值凸显。
    风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

平台型第三方检测龙头，实验室网络有望全面步入收获期

苏试试验(300416)
    公司简介：
    苏试试验是我国平台型第三方检测龙头，业务包括设备销售、环试服务、集成电路验证分析。公司自振动台起家，逐步建立起完整设备谱系，同时进军环试服务，市场天花板不断打开。2011-2023年公司营收自1.61亿增至21.17亿，CAGR为24%；归母自3245万增至3.14亿，CAGR为20.8%；2024年受下游需求波动、产能快速扩张后整体运营成本增长等影响，营收20.26亿（-4.3%），归母2.29亿（-27%）；2025Q1公司营收4.29亿（-2.96%），归母4091万（-2.99%），相比于24Q4单季归母增速-11.64%，降幅有所收窄。
    投资逻辑：
    特种领域景气反转，新质新域检测需求旺盛：1）“加快国防现代化”+“竞争性采购”催生特种领域第三方检测旺盛需求：党的二十大报告要求加快科技向战斗力转化，2025年是“十四五”收官之年，亦是“十五五”擘画之年，特种领域景气反转有望催生旺盛检测需求。2）《军队装备竞争性采购规定》提出应当选择第三方专业比测机构，特种领域测试需求或将向第三方检测机构倾斜。3）新能源、商业航天、卫星、低空经济、5G通讯、具身智能等行业发展提速，新质新域研发提速牵引第三方检测需求增长。
    设备+服务“双轮驱动”奠定公司竞争优势，实验室网络有望全面进入收获期：1）持续推陈出新，设备龙头地位稳固：自振动台起家，现已建立力学、气候、综合类完整设备谱系，新推出热真空试验设备，拥抱卫星互联网建设浪潮。2）中心实验室全国覆盖+专项实验室精耕细作，持续拓宽专业和下游领域，实验室网络有望全面步入收获期：截至2024年，公司已有19家环试、3家集成电路验证分析实验室、2家电子电气测试认证实验室和1家软件测评实验室，专业从力学、气候拓展到EMC、元器件、材料性能测试、无线电测试等，下游领域拓展至集成电路、新能源、商业航天、卫星互联网、5G、低空经济、具身智能等新兴行业。3）设备优势奠定竞争优势：2024年环试服务毛利率57.0%，分别高于华测检测、广电计量、西测测试11.7/4.79/30.34pct，人均创收、创利行业领先。半导体景气复苏+国产替代持续推进，宜特产能爬坡有望显现规模效应：1）半导体行业景气度回升：据WSTS数据，2024年全球半导体市场规模6269亿美元（+19%），扭转了2023年-8%的负增长趋势，预计2025年市场规模达6972亿美元（+11.2%）。2）5G、AI等新技术蓬勃发展叠加国产替代需求，2024年我国IC设计业销售额6460亿元（+11.9%），催生旺盛芯片测试需求；宜特下游客户主要是IC设计厂商，有望充分受益。3）宜特产能建设持续推进，受资本开支影响，2022-2024公司集成电路验证分析业务毛利率自57.07%下降至39.67%（-17.4pct），我们认为，随着半导体景气复苏、国产替代持续推进、渠道的开拓和宜特新产能释放，公司集成电路验证分析业务营收规模将不断增长，盈利能力亦将得到修复。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入23.49亿/26.96亿/30.85亿元，同比+15.95%/+14.80%/+14.42%，归母净利润3.05亿/3.88亿/4.73亿，同比+32.95%/+27.06%/+22.12%，对应EPS为0.60/0.76/0.93元。参考第三方检测2025年25-55倍PE估值，考虑到公司设备+服务“双轮驱动”的独特优势，以及环试服务收入占比提升、产能利用率提升带来的较大成长空间，给予2025年35XPE，目标价20.99元，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款增长的风险。

24年年报及25Q1点评：军机、民机、低空经济、航天多领域共同发力，逆势增长更显难能可贵

佳力奇(301586)
    报告摘要
    事件：公司4月24日公告，2024年实现营收（6.27亿元，+35.41%），归母净利润（1.00亿元，-2.05%），毛利率（28.30%，-4.51pcts），净利率（16.02%，-6.13pcts）。2025Q1实现营收（1.82亿元，同比+69.76%，环比-4.43%），归母净利润（0.11亿元，同比-55.94%，环比-49.53%），毛利率（20.62%，同比-14.13pcts，环比+2.46pcts），净利率（6.04%，同比-17.22pcts，环比-5.39pcts)。
    深耕军用航空复材零部件领域。公司成立之初以民用碳纤维产品研发为主营业务，2015年起开展航空复材零部件业务，形成军民品双轮驱动的业务模式，随后逐步明确了以航空复材零部件为核心的业务体系。目前，公司深耕军用市场，以飞机复材零部件和导弹复材零部件为核心产品，其中95%收入来自航空工业下属单位，产品广泛应用于轩击机、运输机、无人机、教练机、粑机、导弹等重点型号装备
    积极拓展新领域，打造第二增长曲线。公司2024年营业收入（6.27亿元，+35.41%）大幅增长，在全行业整体下滑情况下，逆势创出历史新高主要系客户订单增加，归母净利润（1.00亿元，-2.05%）小幅下降，主要系价格下降及产品结构变化影响。公司深耕航空复材零部件领域，全年实现多个新项目转产落地，同时积极拓展新市场，完成了民机、航天、低空经济等领域多家客户的深入对接、供应商准入及项目转产落地工作，为公司第二增长曲线注入活力
    2024年，公司毛利率（28.30%，-4.51pcts）有所下降，主要系部分新承接项目毛利率相对较低，同时由于主要军用飞机主机厂采购定价政策调整，公司现有重点项目产品价格下降所致，净利率（16.02%，-6.13pcts）降幅高于毛利率下降幅度，主要系应收账款信用减值损失（-0.15亿元，+6723.74%）增加所致。
    25年一季度市场环境向好，需求增加。2025年一季度，公司收入（1.82亿元，+69.76%）大幅增长，主要系市场环境持续向好，客户订单需求增加，公司生产规模扩大，交付效率提升；归母净利润（0.11亿元，-55.94%降幅较大，主要系政府补助减少导致其他收益（0.02亿元，-87.26%）减少所致。
    晒准未来应用场景，培育新业态、新模式。2024年公司三费费率（5.86%、-1.06pcts）有所下降，主要系管理费用率（4.57%，-1.3lpcts）下降所致，销售费用率（1.68%，-0.24pcts）小幅波动，财务费用率（-0.39%，+0.49pcts）增加主要系银行借款利息费用增加
    公司加强研发投入，积极培育新业态、新模式，在材料开发、智能制造、成型工艺、结构功能一体化、低成本制造等方面取得新成果，在结构功能复合材料领域实现突破。2024年公司研发费用（0.34亿元，+3.01%）保持增长，研发费用率（5.45%，-1.71pcts）有所下降。公司是连续七年被航空工业下属核心飞机主机厂客户评为“优秀供应商”/“金牌供应商”的唯一复材零部件领域企业、并被中国航空工业集团评为“2024年度优秀供应商”。
    生产规模扩大、验收节奏加快，库存增加。资产负债端来看，公司应收账款（3.65亿元，+99.37%）大幅增长，主要系客户回款周期增加所致；存货（1.53亿元，+70.37%）增幅较大，主要系生产规模扩大，发货和客户验收节奏波动，导致库存商品（0.31亿元，+496.77%）和发出商品（0.23亿元，+128.02%）增加所致
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额-0.57亿元，由正转负，主要受到主要客户回款周期增加，同时原材料采购付款增加综合影响；筹资活动产生的现金流量净额2.65亿元，由负转正，主要是公司首发上市收到募集资金所致
    募投项目助力公司扩大军用航空领域生产规模，拓展民用市场。公司首次公开发行股票募集资金拟投向先进复合材料数智化生产基地建设项目、研发技术中心建设项目，以及用于补充流动资金，投资总额为3.32亿。
    公司计划通过募投项目的建设扩大公司航空复材零部件生产规模，优化产品结构，同时进一步提升公司在技术、研发等方面的核心竞争力，不断探索、拓展公司核心产品在民用航空、轨道交通等应用领域，提高公司自主创新能力以上项目计划于2026年8月达到预定可使用状态。
    航空航天器轻量化、高性能推动复材需求提升。复合材料是指由两种或两种以上不同性质的材料，通过物理或化学的方法，在宏观上组成的具有新性能的材料。其综合性能优于原组成材料，能够满足各种不同的要求，使用碳纤维复合材料代替钢或者铝，能够使飞机减重效率达到20%-40%，意味着飞行器在节省燃油的同时扩大了作战半径，提高了战场生存力和战斗力，因此复合材料的用量已成为衡量军用飞机先进性的重要标志。当前，无人机的复合材料使用比例基本是所有航空器中最高的，五代战斗机中复合材料使用比例也普遍在20%-40%。随着飞机对结构轻量化、高性能化、结构功能一体化的要求日益提升，复合材料在各类型飞机上的使用范围不断扩大，复合材料用量也随着应用范围的扩大而快速增加，航空复材零部件制造业将迎来更大的发展机遇。
    航天方面，碳纤维复合材料被大量使用于导弹壳体、弹翼、舱翼面、发动机壳体等结构部件，起到减轻结构质量，加大射程并提高落点的精确度的作用。随着导弹产业在军贸、实战化演习消耗、新型号批产放量下迎来量级的提升，导弹复材零部件的需求也将随之增加，应用范围、应用领域也将随着导弹智能化发展而逐渐深入
    投资建议：
    1、公司是国内规模较大的飞机复材零部件供应商之一，深度绑定军机主机厂及科研院所，在军用航空复材零部件领域具有明显优势，同时，公司于2024年12月与客户就某型有人机项目签订了较大金额合同，主要在2025年度执行，将为公司业绩提供保障；
    2、公司加强下游应用领域拓展，重点发展民机、无人机、导弹、固体火箭发动机、常规弹药、低空经济等新市场新机会，加强业绩第二增长曲线：
    3、公司推动数智化复材制造，探索“人工智能+航空复材”新模式，提高生产效率，增强市场竞争力；
    4、募投项目的落成后不仅能够扩大公司在军用航空领域生产规模，进一步提升公司在技术、研发等方面的核心竞争力的同时，抓住民用市场发展契机。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.56亿元、9.76亿元和12.16亿元，归母净利润分别为1.12亿元、1.53亿元和2.02亿元，EPS分别为1.35元、1.85元和2.43元。维持“买入”评级，目标价66.00元，对应2025-2027年PE为49倍、36倍及27倍
    风险提示
    客户集中度较高风险，暂定价格与审定价格差异导致业绩波动风险，技术创新风险等。

逆变器出货高增，储能电池包业务快速成长

德业股份(605117)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收112.1亿元，同比+49.8%；归母净利润29.6亿元，同比+65.3%；其中2024Q4公司营收31.9亿元，同环比分别+176.5%/-2.4%，归母净利润7.2亿，同环比分别+223.6%/-28.2%。2025Q1公司营收25.7亿元，同比+36.2%；归母净利润7.1亿元，同比+63.0%。
    利润端：费用率有所降低。2025Q1公司毛利率、净利率分别37.2%/27.5%，同比分别+0.9pct/+4.5pcts，公司主要费用中，销售费用率（3.2%）和管理费用率（2.9%）有所上升，财务费用率（-3.5%）下降较多，研发费用率（5.1%）有所下降，四项费用率总体下降0.9pct，有利于提升公司的盈利能力。
    逆变器：新产品持续迭代，新兴市场持续落地，业绩有望持续改善。2024年逆变器业务营收55.6亿元，同比+25.4%，毛利率47.8%，同比-4.5pcts，合计出货137.1万台，其中储能逆变器、微逆、组串式逆变器分别出货54.1、41.1、42.0万台，同比分别+32.3%/+98.6%/+53.7%。2024年，公司针对欧洲市场推出阳台储能（微型储能逆变器），由户储逐步向工商储开拓，同时新兴市场的发展带来的严重缺电情况是一种刚性需求，公司在新兴市场差异化布局，业绩有望持续受益。
    储能电池包：高速增长。2024年储能电池包业务营收24.5亿元，同比+177.2%，毛利率41.3%，同比+7.4pcts，公司面向不同市场持续推出新产品，面向亚非拉的低压储能需求推出RW-F16低压壁挂电池，面向亚非拉及欧洲市场的高压储能需求推出BOS-A高压机架式电池，积极借助逆变器销售渠道实现快速成长。
    热交换器业务和湿机业务快速增长。2024年，热交换器业务营收19.5亿元，同比+45.4%，毛利率12.1%，同比+2.3pcts，主要系以旧换新政策，空调市场需求回调；除湿机业务营收9.7亿元，同比+37.7%，毛利率34.4%，同比+0.8pct，主要系公司把握国内家电以旧换新的市场机会，加大研发投入，通过持续的技术创新，发挥品牌优势。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为148.0/190.0/246.5亿元，归母净利润分别为36.8/46.5/62.4亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为15/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外开拓不及预期的风险；新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

公司事件点评报告：业绩符合预期，整体稳健增长

今世缘(603369)
    事件
    2025年4月29日，今世缘发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    业绩稳健增长，整体符合预期
    业绩符合预期，Q1稳健增长。2024年总营收/归母净利润分别为115.46/34.12亿元，分别同比+14%/+9%；2024Q4总营收/归母净利润分别为16.04/3.26亿元，分别同比-8%/-35%；2025Q1总营收/归母净利润分别为50.99/16.44亿元，分别同比+9%/+7%。盈利能力同比略下降，费用率同比优化力度较好。2024年毛利率/净利率分别为75%/30%，分别同比-3.6/-1.5pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为74%/32%，分别同比-0.6/-0.6pcts。2024年销售/管理费用率分别为19%/4%，分别同比-2.2/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为13%/2%，分别同比-0.9/-0.1pcts。Q1经营净现金流同比表现较好，销售回款增长稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为28.67/122.74亿元，分别同比+2%/+2%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为14.27/46.77亿元，分别同比+42%/+25%。截至2025Q1末，公司合同负债5.38亿元（环比-10.54亿元）。
    基本盘表现稳固，核心单品增长符合预期
    分产品看，2024年特A+类/特A类/A类/B类/C&D类营收分别为74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，国缘V系、开系等核心单品增速符合预期；国缘开系焕新升级，四开基本盘牢固。分渠道看，2024年直销/批发代理营收分别为2.73/112.05亿元，分别同增20.78%/14.19%。分区域看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收为22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62亿元，分别同增12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%。
    盈利预测
    我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.95/3.24/3.60元，当前股价对应PE分别为16/15/13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

公司事件点评报告：盈利边际承压，单店稳步爬坡

广州酒家(603043)
    事件
    2025年4月28日，广州酒家发布2025年一季报，2025Q1总营收10.46亿元（同增3%），归母净利润0.51亿元（同减28%），扣非净利润0.47亿元（同减30%）。
    投资要点
    业务结构变动影响毛利，延续市场推广费用投入
    2025Q1毛利率同减4pct至25.36%，主要系低毛利餐饮业务增速较快、速冻品市场竞争加剧所致，销售/管理费用率分别同比+1pct/-1pct至10.39%/7.26%，全年市场推广费用投放力度预计延续，净利率同减2pct至5.95%。
    食品错期下表现平稳，餐饮单店稳步爬坡
    2025Q1食品制造营收6.04亿元（同增0.1%），其中月饼/速冻食品/其他产品营收分别同比-19%/-3%/+4%至0.07/2.85/3.12亿元，一季度月饼淡季下营收波动幅度较大，2025年月饼大年叠加品牌势能提升抢占竞品份额，利好月饼营收增长；速冻品受春节错期下备货节奏调整、市场竞争加剧影响略有下滑，后续公司围绕粤式点心布局新品类，充分发挥工艺优势；此外，糖水类产品在山姆渠道放量，公司持续提高会员制渠道合作深度，挖掘市场增量。2025Q1餐饮服务营收为4.23亿元（同增10%），尽管客单价相对承压，但单店持续爬坡、客流量稳步修复，全年公司保持稳健拓店速度，预计餐饮营收稳步提升。
    盈利预测
    月饼与速冻产品借助广东省内先发优势夯实份额，随着产能释放不断发力华东等省外市场，月饼大年叠加市占率提升利好规模释放，同时公司单店稳步爬坡，全年延续稳健拓店速度，叠加消费券发放利好公司餐饮业务营收提升。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.00/1.11/1.18元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”投资评级
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。

2024年年报点评：业绩韧性显现，盈利能力持续修复

科前生物(688526)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营收9.42亿元，同-11.48%；实现归母净利润3.82亿元，同比-3.43%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.45亿元，同比增长19.65%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长24.08%。
    点评：下游周期波动致业绩承压，2024Q4环比改善显韧性。2024年，受下游生猪养殖行业周期性波动影响，生猪存栏量下滑，叠加行业竞争加剧，动保产品需求及价格承压，导致公司营收同比下降11.48%。归母净利润降幅小于营收降幅，主要系销售费用有效控制（同比-26.34%）所致。分季度看，Q4营收及归母净利润环比分别增长4.31%和12.74%，显示出边际改善迹象，主要受益于2024下半年养殖行业盈利状况好转，防疫需求回升以及新品（如圆支二联苗）的逐步放量。
    研发创新驱动成长，多联疫苗管线值得期待。公司坚持创新驱动，2024年研发投入8612万元，研发费用率提升至9.14%。报告期内，公司获得7项新兽药注册证书，包括国家一类新药“猪丁型冠状病毒灭活疫苗”、市场反响良好的“猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪肺炎支原体二联灭活疫苗”（圆支二联苗）等。公司在研管线丰富，尤其在多联多价疫苗领域布局领先。备受市场关注的猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗已获得农业农村部核发的《新兽药注册证书》，上市后有望凭借“一针防两病”的优势重塑市场格局。此外，圆环2D亚型苗、腹泻与轮状病毒二联苗、猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪δ冠状病毒三联灭活疫苗等多个潜力品种处于注册或临床阶段，将为公司中长期增长提供强劲动力。公司亦积极布局宠物疫苗（猫三联已上市销售良好）、反刍动物疫苗、非洲猪瘟疫苗等领域，并引入AI辅助疫苗设计，持续巩固技术护城河。
    养殖企业资金好转，带动动保板块量价齐升。2024年全年生猪价格较好，养殖企业资金情况改善，带动动保需求，销量和净利率双向提升。公司通过“直销+经销”模式和专业的技术服务团队，深化与大型养殖集团的合作。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为1.03、1.26、1.44元，对应动态PE16、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

业绩韧性凸显，关注新游上线进展

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。24年度公司实现营收29.23亿元，同比基本持平；归母净利润14.3亿元，同比+31.2%；扣非归母净利润16.2亿元，同比增长18.2%。25年一季度来看，25Q1公司实现营收7.2亿元，同比增长3.9%，归母净利润3.5亿元，同比下滑1.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比下滑10.5%。
    垂类模型布局深化，休闲品类筑牢基本盘。《球球大作战》流水显著增长，24年累计注册用户达300多万，DAU达到20万。公司发布“千影QianYing”大模型，实现自研大语言模型、语音大模型与视频大模型的多模态全矩阵布局，赋能创作环节，提升公司AI降本增效能力。
    “AI+游戏”持续推进，储备项目计划测试。在AI玩法创新方面，《太空杀》积极探索“游戏+AI”的创意，先后推出“推理剧场”、“残局挑战”和“内鬼挑战”等AI原生游戏玩法，参与体验的玩家数量逾百万。《太空杀》海外版《SuperSus》2024年收入续创新高，同比增长超过50%。在研产品《月圆之夜》从独立单机向联网玩法转型，预计2025H1开启测试，多人组队游戏《超自然行动组》亦计划于2025年上线推广。
    小程序游戏助力增长。公司布局新游小程序上线及测试，赋能传统征途IP赛道新用户活力和增长动力，其中《王者征途》自2024年2月上线后累计新增用户超2500万名，游戏排行表现优异，流水持续提升，游戏轻量化转型小程序游戏成效已现。《原始征途》小程序在2025年1月正式开启买量投放，公司端游手游全系产品累计流水超300亿元。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为16亿元、17.7亿元、19.4亿元，对应PE分别为18倍、16倍、14倍。公司老游戏长线运营夯实基本盘，AI赋能提速，看好全年稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严风险，市场竞争风险，技术更新及淘汰风险。

协鑫集成2024年年报与2025年一季报点评：出货稳居前10，海外业务高增

协鑫集成(002506)
    事件一：公司近日发布2024年年度报告，实现营业收入162.40亿元，同比+1.70%，实现归母净利润0.68亿元，同比-56.70%；其中Q4实现营收42.50亿元，同比-35.18%，环+9.61%；实现归母净利-0.14亿元，同比-189.28%，环-135.29%。
    事件二：公司近日发布2025年一季度报告，实现营业收入31.55亿元，同比+7.06%，环比-25.75%；实现归母净利润-1.98亿元，同比-911.39%，环比-1354.18%
    出货稳居前10，全球化品牌助力海外业务高增。基于协鑫全球化的品牌，公司发挥多年积累的海外渠道基础，实现海外销售规模同比大幅提升；同时公司国内业务保持行业领先，在国内央国企大型项目中标规模位居行业第四。2024年公司实现出货21.414GW，位于行业TOP8地位。
    持续丰富产品矩阵，积极开拓新技术。公司积极开发新技术，截至2024年末，公司研发投入同比增加超40%。2024年推出基于BC技术的高效组件GPC2.0。在产品矩阵上，除了GPC2.0组件外，公司推出碳链组件，实现从原材料到成品的全链路碳数据溯源，产品碳值较行业基准降低21.3%；同时推出莲花组件Pro，发电增益高达12%。
    投资建议：公司战略转型效果显著，海外业务实现高增，光伏组件出货市占率稳居前十。随着光伏产业链报价见底，行业盈利有望逐步迎来修复，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为176.60亿元、203.48亿元、239.16亿元；归母净利润分别为1.16亿元、2.18亿元、4.20亿元，对应EPS分别为0.02元、0.04元、0.07元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

年报点评：会员业务收入新高，加大内容与技术投入影响短期业绩

芒果超媒(300413)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告以及2025年一季度报告。2024年公司营业收入140.80亿元，同比减少3.75%，归母净利润13.64亿元，同比减少61.63%，扣非后归母净利润16.45亿元，同比减少2.99%。利润大幅下降主要体现在非经常性损益部分，由于企业所得税政策变化，2023年公司确认了16.3亿元递延所得税资产并增加归母净利润16.3亿元，2024年需冲回2024-2027年确认的递延所得税资产6.3亿元，加上2024年确认递延所得税资产2.1亿元，2024年净冲回递延所得税资产相应减少归母净利润4.2亿元。
    2025Q1营业收入29.00亿元，同比减少12.76%，归母净利润3.79亿元，同比减少19.80%，扣非后归母净利润3.03亿元，同比减少35.03%。2025Q1芒果TV综艺节目有效播放市占率继续稳居长视频平台首位，《大侦探·拾光季》《女子推理社第二季》《快乐再出发·山海季》等6档节目跻身TOP10榜单，影视剧有效播放数据创平台新高，同比增幅117.7%。优质内容带动芒果TV会员收入继续良性增长。公司营业收入同比下降主要是传统电视购物业务板块收缩，归母净利润同比下降主要是公司加大头部影视剧内容、生态布局以及技术应用等方面的投入，一季度芒果TV电视剧投入金额同比增长12%。
    会员业务量价齐升。2024年芒果TV上线各类综艺160档，其中创新综艺占比40%，综艺有效播放量稳居行业第一，持续巩固综艺领先优势，云合数据2024年全网网络综艺有效播放TOP10中，公司占据5席，电视综艺有效播放TOP10中，公司占据4席。影视剧方面，2024年上线重点影视剧27部，储备影视剧超100部，上线微短剧340部。持续稳定的内容供给以及不断创新的会员权益体系拉动芒果TV会员业务稳步发展。截至2024年末，芒果TV会员规模7331万，同比增长10.19%，全年会员业务收入51.48亿元，首次突破50亿元大关，同比增长19.3%，测算用户ARPU值增速约为7.23%（年初年末用户平均值）。
    广告业务小幅下滑，运营商业务受冲击。广告业务营业收入34.38亿元，同比减少2.66%，广告行业虽然呈现一定的回暖，但复苏仍相对乏力，品牌广告回暖相对滞后。公司为行业头部客户定制品牌专属长期营销策略，加大营销模式创新力度，基本稳住广告业务基本盘。运营商业务收入15.93亿元，同比减少42.43%，主要是公司积极落实电视行业治理的工作部署，围绕“计费包”“单点付费内容”等电视大屏相关服务进行全面优化，短期收入受到较大影响。
    内容出海生力军。芒果TV国际App收入从6200万元增长至1.41亿元，累计下载量从2023年末的1.3亿次增长至2024年末的2.61亿次。覆盖全球195个国家和地区，《歌手2024》《乘风2024》《中餐厅8》等60多档节目发行海外，乘风系列、披荆斩棘系列等多档头部节目IP成功实现模式出海。公司将继续坚定出海战略，全力实施“芒果出海三年行动计划（2025-2027）”，力争芒果TV国际APP日活跃用户“三年三连翻”。
    积极探索AI等前沿技术落地应用与业态创新。公司成立专注于AI创作领域的大模型试验室“山海研究院”，“芒果大模型”成功通过中央网信办备案，搭建AI智能体应用平台，在内容生产、运营、传播与商业化中实现全链条应用，AI全流程数智化生产已引用于综艺、微短剧、广告等多种类别内容创作中。公司还将继续打造“AIGC+混合现实+虚拟人+数字资产库”的“数智化生产”制作新模式，提高新技术在内容创新中的应用比例，探索新技术催生新的文化业态。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司EPS为0.92元、0.98元、1.04元，按照4月30日收盘价，对应PE为24.76倍、23.17倍、21.88倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济周期影响广告需求及文娱消费；内容竞争风险；核心人员流失风险；内容质量与上线进度不及预期

公司2025年一季报点评报告：Q1降本对冲煤价下滑影响，关注成长性及破净修复

淮北矿业(600985)
    Q1降本对冲煤价下滑影响，关注成长性及破净修复，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入106亿元，同比-39%，环比+16.6%；实现归母净利润6.9亿元，同比-56.5%，环比-3.4%；实现扣非后归母净利润6.7亿元，同比-57%，环比+19.9%。考虑到一季度吨煤成本同环比下降，我们上调2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润36.3/46.1/51.9亿元（前值为33.7/45.0/50.9亿元），同比-25.2%/+26.8%/+12.6%；EPS为1.35/1.71/1.93元，对应当前股价PE为9.0/7.1/6.3倍。公司具有高成长性，破净状态下估值有望修复，维持“买入”评级。
    2025Q1公司商品煤产销量同比下滑，煤价下滑致盈利承压
    （1）2025Q1商品煤产销量同比下滑：2025Q1公司商品煤产销量430.8/297.2万吨，同比-17.7%/-26.2%，环比-11.8%/-14.8%。（2）2025Q1吨煤毛利同比回落：2025Q1公司吨煤售价937.8元/吨，同比-20.3%，环比-10.8%；2025Q1吨煤成本为519.9元/吨，同比-12.3%，环比-3.4%；2025Q1吨煤毛利为417.9元/吨，同比-28.4%，环比-18.7%，虽然公司一季度通过成本管控实现吨煤成本同环比下降，但受煤价下滑影响一季度公司吨煤毛利同环比下滑。
    2025Q1焦炭/甲醇产销量同比下滑，洗精煤价格下跌对冲焦炭价格下滑影响（1）2025Q1焦炭/甲醇销量同比下滑，乙醇产销量环比下滑：焦炭方面，2025Q1公司焦炭产销量74.3/70.1万吨，同比-15.2%/-18.8%，环比-16.8%/-24.5%；甲醇方面，2025Q1公司甲醇产销量11.9/4.3万吨，同比+31.2%/-47.2%，环比-1.9%/+5.1%；乙醇方面，2025Q1公司乙醇产销量9.6/9.1万吨，环比-35%/-39.8%。（2）2025Q1焦炭价格同环比下降，甲醇价格同环比上涨：焦炭方面，2025Q1平均售价1498.9元/吨，同比-35.2%，环比-15.3%；2025Q1焦炭主要原材料洗精煤采购价格为1198.2元/吨，同比-33.2%，环比-11.8%，一定程度上对冲焦炭价格下降的影响。甲醇方面，2025Q1平均售价2236.9元/吨，同比+3.5%，环比+3.3%；乙醇方面，2025Q1平均售价4776.8元/吨，环比+1.9%。
    关注煤电&煤化工&非煤矿山成长，提高最低分红比例估值有待修复（1）关注煤矿和煤化工成长：煤电方面，800万吨/年陶忽图矿井建设正在加快推进，计划2025年底建成；300万吨/年信湖煤矿已转入系统恢复的新阶段；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标，目前集控楼、主厂房已封顶，锅炉冷却塔、脱硫塔等重要工程正在有序推进。煤化工方面，年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目正加速推进。非煤矿山方面，公司全年收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。（2）破净估值有望修复：截至2025年5月6日公司PB为0.76处于破净状态；公司发布2025-2027年股东回报计划，最低分红比例由此前三年的30%提升至35%，2024年公司分红比例41.6%，同比-1.67pct，对应当前股息率为6.2%。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1利润超预期，持续探索数字化赋能

南方传媒(601900)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    25Q1利润增长超预期，股东回报持续提升
    2024年，公司实现营业收入91.72亿元，同比-2.07%，实现归母净利润8.10亿元，同比-36.91%；扣非归母净利润9.41亿元，同比+5.60%。25Q1实现营业收入21.13亿元，同比+1.21%，实现归母净利润3.20亿元，同比+110.25%，实现扣非归母净利润3.06亿元，同比+81.45%。费用率角度，24年公司销售/管理/研发费用率分别为10.03%/11.04%/0.10%，较上年同期变动-0.46pct/+0.63pct/持平。25Q1公司销售毛利率为38.17%，同比+4.12pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.50元（含税），24年累计现金分红占比归母净利润60.85%。
    持续巩固核心主业优势，探索数字化赋能
    公司集中教育出版优势资源，全年出版教材937种，教辅2925种，教材教辅实现销售码洋53.60亿元，同比+4.65%。教育出版成效突出，公司自主研发的16科96册教材列入《2024年义务教育国家课程教学用书目录》，粤版教辅发行码洋持续增长，职业教育出版业务稳步拓展。公司数智发展再上新台阶，建立数字教材常态化供应机制，率先将“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，“粤高中”“语言乐学”学习卡发行量超1232万张，同比增幅超59%。公司稳步推进重点出版项目，全年一般图书出版实现销售码洋42.47亿元，同比+51.61%，24年“李娟非虚构系列”总印数近500万册，《我的阿勒泰》销量破150万册。公司聚焦“数字教育、数字营销、数字媒体”融合发展，加大数字营销力度，延伸新媒体产品线；持续提升粤教翔云数字教材应用平台运营能力，优化涵盖语言乐学平台、粤高中学习平台等项目的产品体系，构建数字教育服务新生态；持续推进媒体深度融合，提升时代周报、时代财经、新周刊等媒体的专业度和影响力。
    投资建议与盈利预测
    公司作为广东省头部出版国企，教材教辅业务经营稳健，积极布局新业态。考虑到税收减免政策的影响，我们预计2025-2027年公司EPS为1.31/1.38/1.46元，PE为13/13/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    省内K12在校人数下滑风险，新业态推广不及预期的风险。

中小盘信息更新：短期业绩承压，高研发投入促进长期成长

奥普特(688686)
    受下游需求波动影响，公司经营业绩有所承压
    公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营收9.11亿元，同比-3.44%；归母净利润1.36亿元，同比-29.66%。2025Q1实现营收2.68亿元，同比+18.09%；归母净利润0.58亿元，同比+0.97%。2024年，受锂电行业资本投入周期性调整及3C行业复苏缓慢影响，公司经营业绩出现下滑。考虑到下游需求修复节奏，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.14（-1.58）/2.77（-1.89）/3.58亿元，对应EPS分别为1.75（-1.29）/2.27（-1.54）/2.93元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为52.5/40.4/31.2倍，看好公司在新兴领域和AI质检带来的增长潜力，维持“买入”评级。
    下游需求分化致收入波动，软硬件产品体系不断强化升级
    一方面，锂电、3C等行业下游需求不足导致该领域公司业绩下滑，但公司在半导体、汽车等新兴领域呈现强劲的增长态势，营收分别实现44.08%和89.95%的高速增长；另一方面，公司为增强核心竞争力，提高投入强度拓宽产品线并深化技术研发，2024年研发投入占营收比例提升至23.81%，并取得了显著成效。技术方面，公司推出DeepVision3与Web版AI平台，覆盖锂电、3C电子、半导体等领域，2024年实施规模以上项目数百项，检测产品数十亿件。产品方面，工业相机推出短波红外机型、超小体型的CXP相机以及万兆网线阵相机，重新定义高速高精检测标准；3D产品线迭代LPF2系列线激光相机，满足微米级检测需求。此外，公司发布了双/单投影条纹结构光3D相机，保障复杂表面成像质量。
    机器视觉行业前景广阔，AI及新品类布局助力公司新成长
    展望未来，机器视觉作为智能制造的核心环节，在国产替代加速和AI技术赋能的趋势下，其在各行业的渗透率有望持续提升。公司作为国内机器视觉核心零部件龙头，有望凭借在AI质检、传感器、运动控制等新领域的布局，以及持续的海外市场拓展，抓住行业发展机遇，打开新的成长空间。
    风险提示：在研项目失败风险、产品毛利率下降风险、市场竞争加剧风险。

短期业绩承压，算力+应用双轮驱动未来空间广阔

润建股份(002929)
    事件：
    润建股份发布2024年报及2025年一季报。24年实现营收91.99亿元，同比增长4.23%，实现归母净利润2.47亿元，同比下滑43.77%。25Q1实现营业收入23.79亿元，同比增长11.24%，实现归母净利润6933万元，同比下滑45.62%。
    24Q4单季度营收重回快速增长，实现营收26.51亿元，同比增长27.79%，主要来源于部分数字、能源网络业务落地实现营收，算力网络业务实现快速增长；24Q4归母净利润亏损4312.72万元，主要系公司基于外部环境变化，对存货跌价准备的估计更加谨慎，整体准备计提增加所致。
    毛利率承压，期待回升。由于部分大型项目落地，24年毛利率略微下降至15.67%（同比下降2.25个百分点），25Q1持续承压下降至14.07%（同比下降3个百分点）。其中2024年通信网络业务、能源网络业务毛利率基本维持稳定，数字网络业务毛利率下滑5.05个百分点，幅度较大。随着公司AI及算力业务不断布局，有望实现快速增长，我们期待毛利率企稳回升。
    受存货计提影响，公司24年净利润下滑较大。公司2024年存货跌价损失及合同履约成本减值损失7311万元，24年存货跌价准备计提比例3.64%，相比23年计提比例0.28%、22年计提比例1.50%有较大幅度上升。
    50亿资产池赋能后续AI业务开展：公司前期发布公告，开展资产池业务，总计不超过人民
    币50亿元的资产池额度，为公司拓展算力网络相关业务进行赋能，满足业务发展的资金需求
    相关布局与进展也预期会有持续显现。
    算力业务前瞻布局，五象云谷AIDC迎高速发展机遇：
    公司前瞻布局算力业务，利用自身五象云谷数据中心，进行算力业务拓展。五象云谷是面向国内及东盟国家客户提供数据服务、算力服务的高等级数据中心。三期规划建设20000个机柜，一期已投资建成6000个机柜规模。在算力业务拓展方面，公司目前已有较好客户资源，阿里云、百度等需求有望成为公司算力重要支柱与增量。
    ①2023年，五象云谷与阿里云签署了《合作协议》，拟就“中国-东盟智算云”项目及“数字经济创新中心”项目开展合作，为客户提供算力服务与数字化云。
    ②与百度智能云紧密合作，正式部署百度大模型到五象云谷智算中心。
    ③与华为签署合作，加强与华为在新能源、算力、人工智能、数字化等领域的合作，双方还计划在智算中心、AI大模型、大模型应用与云资源平台等领域拓展合作，并在润建股份五象云谷启动搭建基础云服务平台与昇腾算力中心测试环境。
    ④算力运维领域也实现中标，24年成功中标全球运营商最大单体智算中心——内蒙古某单位智算中心运维项目，为智算中心提供全方位智能运维服务。
    B端应用持续布局，迎接应用开花时代
    公司自2023年发布自研“曲尺”人工智能开放平台以来，已在多个行业场景成功实现应用落地。润建人工智能展厅将Bytepiping开发者作业平台、数据标注、AI模型生产线等复杂技术的演绎化繁为简，让体验更加直观。同时，大家还可感受结合AI Agent能力的全新数字人交互体验。在应用布局体现在：
    ①在2024年，CV大模型已成功部署在五象云谷智算中心，在CV大模型及AI智能助手等人
    工智能技术的赋能下，润建股份全面升级了数智城管系列产品，借助“人工智能+城市治理”创新模式，推动城市管理与服务更加精细化。
    ②润建股份在南宁中关村成立了数据标注基地，同时与国内多所高校合作，组建数据标注团队，专注于为行业内AI应用提供精准、丰富的标注数据，可支撑内外部在做大数据交易规模、增强数据流通效率、发挥数据要素乘数作用等探索服务，不断挖掘激活数据要素价值，加快培育发展更多新质生产力。
    ③低空经济领域布局。润建股份作为全品类无人飞行平台与低空经济AI+行业应用专家，为天津宝坻区打造农村人居环境长效管理平台，该平台通过AI视觉识别大模型、无人机等现代技术，基于AI非现场执法系统，创新实现将乡村低空基础设施纳入公共基础设施体系。
    ④部署DeepSeek-R1，DeepSeek-R1的逻辑推理能力显著减少了提示词设计和部分工作流设计的复杂性，使得开发智能体的效率提升了15%左右。随着DeepSeek-R1的部署上线，润建股份曲尺私有化部署以及微调过的模型已经超过15+，大大丰富了在大模型应用开发的选择。
    盈利预测与投资建议：受24年及25Q1整体经营情况影响，公司毛利率有所承压同时存货跌价损失计提比例提升，同时考虑股权激励费用，我们调整25-26年归母净利润为2.7/4.7（原值为5.0/6.6亿元），预计27年归母净利润为7.4亿元，对应25-27年PE估值为57/32/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧影响利润率，项目确认收入节奏问题，算力进展不及预期的风险

公司动态研究报告：叠叠乐产品力已渐显看AI赋能IP内容新动能

奥飞娱乐(002292)
    投资要点
    以内容为支点打造IP矩阵潮玩是IP商业化的外衣
    优质内容是穿越周期的重要抓手之一，公司历经PC、移动互联网、AI时代，坚持打造精品内容并沉淀出了全年龄段IP矩阵，如“巴啦啦小魔仙”、“铠甲勇士”、“量子战队”、“萌鸡小队”、“飓风战魂”、“爆裂飞车”、“超级飞侠”、“喜羊羊与灰太狼”等，从乐高到迪士尼均凸显优质内容与产品可历久弥新，公司通过不同媒介、技术发展，持续赋能IP触达用户，形成IP+产业的商业闭环，也构建了内容创作的竞争优势。优质内容的变现是伴随新世代用户需求而顺势而为，潮玩作为IP内容商业化变现的外衣，也是当下对时代的回应，也构建了企业的壁垒即对内容持续创作的态度。2024年公司玩具、婴童、影视三大类收入10.26、12.12、3.96亿元，收入占比分别为37.77%、44.64%、14.58%，总体收入结构均衡发展，公司也积极推动除美国之外的其他国家销售如澳洲、南美等地。
    叠叠乐产品力已渐显后续卡牌、积木、毛绒均可期
    主业持续夯实下，公司通过“玩点无限”品牌战略布局潮玩市场，自有IP开发同时也取得米哈游、网易、叠纸等企业的优质IP开发潮玩产品，如叠叠乐、糖果粒等，也将增加毛绒玩偶及可动玩偶，公司独创的“玩点叠叠乐”系列热销，如喜羊羊与灰太狼电视机叠叠乐，天官赐福动画早茶叠叠乐等。叠叠乐作为潮玩领域细分品类，凭借其小巧可爱、具收集属性及可玩性等特点有望获Z世代和千禧一代青睐，伴随后续新供给（后续拟提升自有IP产品贡献），奥飞的叠叠乐及卡牌、积木（维思积木）、毛绒均且有望受益于潮玩市场的整体增长。
    AI+IP双轮驱动已推出AI毛绒玩具喜羊羊
    公司积极拥抱AI，新技术持续发展均有望赋能IP新表达，新供给，深度接入各类型多模态交互大模型平台，优化智能语音对话、情感识别、个性化内容推荐等；公司已推出AI毛绒陪伴玩具喜羊羊，并与电信运营商联合推出流量套餐绑定款智能玩具，高效率的新品供给也凸显公司柔性供应链的能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为27.46、28.70、30.74亿元，归母净利润分别为1.53、2.35、3.11亿元，EPS分别为0.10、0.16、0.21元，当前股价对应PE分别为85.8、55.8、42.2倍，公司历经2018年游戏版号因子带来的主业波动到2020-2022年内外压力测试业绩承压，2023年公司业绩扭亏为盈，但2024年宏观经济波动下减值测试致利润承压，轻装后展望2025-2026年，伴随新品供给及AI+IP双轮驱动有望助推公司业绩修复，以IP为支点，有望撬动叠叠乐、卡片、积木等潮玩周边的谷子经济、AI玩具的情绪经济等，AI加持下有望赋予公司在手IP不同形式的生命力，通过创造新内容、构建新场景、触发新消费助力其IP商业价值再放异彩，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；IP开发不及预期的风险；海外业务市场风险；业绩不及预期带来商誉减值的风险；业务快速扩张带来的管理风险；新上玩具销售不及预期的风险；人才资源不足风险；应收账款及信用资产减值的风险；项目成本控制风险以及项目实施的管理风险；创新业务拓展不及预期的风险；新技术应用不及预期的风险；宏观经济波动风险。

净利率持续提升，全球化与电动化加速推进

三一重工(600031)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业总收入777.73亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润59.75亿元，同比增长31.98%；经营活动产生的现金流量净额为148.14亿元，同比增长159.53%；加权平均净资产收益率为8.54%，较去年同期增长1.69pct。
    盈利水平提升，产品竞争力增强
    公司净利润保持高增，2024年公司归母净利润同比增长31.98%，净利率达7.83%，较2023年提升1.54pct，主要系国内外市场结构与产品结构的改善以及内部降本增效措施的推进，体现出公司高质量发展卓有成效，经营质量进一步改善。同时，公司产品竞争力也在持续提升。具体来看：1）挖掘机械，2024年营收303.74亿元，在国内市场上连续14年蝉联销量冠军。2）混凝土机械，营收143.68亿元，蝉联全球第一品牌，其中电动搅拌机连续保持国内市占率第一。3）起重机械，营收131.15亿元，全球市占率大幅上升。4）路面机械，营收30.01亿元，海外增速超35%。5）桩工机械，营收合计20.76亿元，其中旋挖钻机国内市场份额稳居第一。
    全球化提质加速，电动化战略持续推进
    国际化稳步推进，公司在国际市场连续多年实现高增。根据公司年报，2024年公司国际业务实现营收485.13亿元（+12.15%），营收占比达63.98%，国际业务毛利率水平较2023年上升0.26pct至29.72%。公司致力于加速全球化产品研发，2024年上市海外产品超过40款。截止2024年底，海外产品销售已覆盖150多个国家与地区，在亚洲、欧洲等地区实现规模收入，在非洲地区实现跨越式增长。
    电动化方面，由于低碳化是行业发展的重大机遇，公司全面推进工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等产品的电动化，聚焦纯电、混动和氢燃料三大技术路线，持续迭代电动化产品。2024年共实现新能源产品收入40.25亿元，同比增长23%。其中，公司电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，由于公司2024年盈利能力超我们预期，公司国际化、电动化及智能化仍有较大发展空间，因此我们上调之前的盈利预测为：2025-2027年营业收入预测为891.36/1003.59/1120.93亿元（2025-2026年前值为870.56/983.56亿元）；归母净利润预测为89.59/106.45/129.35亿元（2025-2026年前值为81.38/100.11亿元）；以当前总股本84.75亿股计算的摊薄EPS为1.06/1.26/1.53（2025-2026年前值为0.96/1.18元）。当前股价对应的PE倍数为18/15/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧；5）政策风险及市场风险；6）汇率风险；7）原材料价格波动的风险。

营收稳健增长，深度布局AI领域未来可期

彩讯股份(300634)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收16.52亿元，同比增长10.41%，归母净利润2.30亿元，同比下滑29.11%，扣非归母净利润2.18亿元，同比增长16.81%；25Q1实现营收4.88亿元，同比增长15.08%，归母净利润7349万元，同比下滑12.25%，扣非归母净利润7145万元，同比增长1.36%。
    我们的点评如下：
    信创稳步发展，协同办公产品线AI焕新，智慧化办公赋能客户降本提效24年协同办公产品线收入4.95亿元，同比增长7.03%。协同办公产品线深度融合AI技术焕新升级，基于彩讯Rich AIBox一站式AI应用开发平台打造以数字员工为核心的系列AI办公产品，满足大中型企业复杂业务流程及个性化办公需求；支撑客户开发139邮箱系列智能和个性化AI功能；支撑中国移动MOA产品升级，打造智能办公助手；支撑南方电网下属多个子公司办公场景RPA的建设实施，有效提升员工生产办公效率。
    智慧渠道业务基石稳固，AI应用助力企业营销场景智能化升级
    24年智慧渠道产品线收入6.96亿元，同比增长12.89%。智慧渠道产品线持续深化“AI+数智化”技术融合，助力客户实现精准运营与效能提升。基于彩讯Rich AIBox一站式AI应用开发平台，快速构建AI营销助手、智能客服等营销服务典型场景的应用，实现在客户引流、商机转化、方案生产、服务质量等方面降本提效。数智人应用全面升级，依托多模态AI技术，深化数字人商业场景探索，优化5G视频秘书产品体验；新增超拟人智能体内容生产平台、超拟人智能体交互平台等解决方案，应用于运营商、金融等客服场景，实现高精度交互与智能服务；有机整合声学建模、语言理解与业务决策模块，打造行业领先的语音智能体，全链路优化实现超低延迟响应，可快速解析用户意图并主动发起追问，支持实时打断与自然对话，实现从语音输入到业务响应的毫秒级闭环。
    云盘AI智能化效果显著，智算服务能力闭环，开启新增长空间24年智算服务与数据智能产品线收入3.91亿元，同比增长16.91%。云服务方面，2024年协助客户在全国范围内提供专业的云咨询服务和解决方案，完成高质量交付。智算领域，公司推出AI原生云计算解决方案RichAICloud，面向大模型及AI应用公司、国央企、政府等企业客户，提供端到端部署和规模化算力集群管理的一体化解决方案。大数据业务，公司深耕数据全链路治理与应用，通过自研数据治理工具、大数据分析平台，为多行业客户提供数据采集、治理、分析及安全服务。
    AI相关订单充裕，持续加大研发投入提升核心竞争力
    2024年公司新签AI相关（含智算服务）签约订单总金额2.07亿元，AI相关项目25个，重点协助中国移动、中国联通、南方电网、中国铁塔等大型企业客户在协同办公、智能营销等场景优先落地AI应用。为持续提升AI时代公司核心竞争力，保持技术领先性，24年研发投入同比增长16.92%。
    盈利预测与投资建议：公司深耕数字经济领域，积极拥抱AIGC技术，研发能力强，伴随信创产业以及国资云发展趋势，未来订单量有望快速增长。考虑公司研发投入提升以及未来新业务发展存在不确定性，预计25-27年归母净利润为2.9/3.5/4.4亿元（25-26年原值为3.3/4.0亿元），对应PE为40/33/26X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、人工智能发展不及预期、信创发展不及预期、国资云发展不及预期、劳动力成本上升及人才流失风险等

点评报告：2025Q1利润稳健，门店优化推动长期发展

大参林(603233)
    事件:
    4月26日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入264.97亿元（+8.01%）；实现归母净利润9.15亿元（-21.58%）。2025Q1，公司实现总营业收入69.56亿元（+3.02%）；实现归母净利润4.60亿元（+15.45%）。
    投资要点:
    深耕华南，积极实施省外扩张战略
    公司持续新开门店、并购和新拓展加盟等方式，继续下沉已布局区域的二、三级市场，同步开拓重要区域的新市场，保持零售业务规模优势。截至2025Q1，公司拥有门店16,622家（含加盟店6,239家），净增门店69家。2025Q1，公司华南/华中/华东/东北华北西南和西北地区收入分别为43.03/6.76/5.47/12.20亿元，同比增速分别为0.94%/8.31%/5.16%/10.70%，可以看出公司华南以外市场增长较强势。公司持续推进强势区域的加密以及弱势区域的突破，并不断拓展空白区域，积极实施省外扩张战略，东北、华北、西北及西南地区主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。
    零售业务发展稳定，中西成药需求稳定
    2025Q1，公司零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟和分销业务收入11.30亿元（+25.34%）。一季度零售收入出现了负增长，主要原因是本期公司优化门店布局关闭了174家门店，同时2024年一季度爆发流感导致零售收入较高，剔除以上因素，整个零售板块发展健康、稳定、向好。分品类看，中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材7.14亿元（-9.38%），非药类7.09亿元（-8.04%）。2025年第一季度增长最快的是中西成药类，增速达5.80%，主要原因是中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。
    费用优化
    公司2025年一季度销售毛利率为34.98%（同比减少0.48个百分点），其中，零售/加盟及分销业务毛利率分别为37.72%/9.43%，分别同比增加0.21个和减少1.75个百分点，中西成药/中参药材/非药类毛利率分别为30.59%/42.34%/41.51%，分别同比减少0.69/增加0.07/减少0.97个百分点。公司销售/管理/财务占总营收比例分别为20.88%（同比减少0.86个百分点）/3.95%（同比减少0.22个百分点）/0.62%（同比减少0.13个百分点），三费合计25.46%（同比减少1.22个百分点）。
    盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。根据公司最新发布的公告，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.85亿元/12.23亿元/14.26亿元（调整前为11.44亿元/13.07亿元/-），对应EPS0.95元/股、1.07元/股、1.25元/股，对应PE为19.16/17.00/14.57（对应2025年5月6日收盘价18.25元），维持“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

年报点评：出口及新能源驱动增长，公司加速转型

长安汽车(000625)
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入1597.33亿元，同比+5.58%，实现归母净利润73.21亿元，同比-35.37%，扣非归母净利润25.87亿元，同比-31.59%；经营活动产生的现金流量净额48.49亿元，同比-75.58%；基本每股收益0.74元，同比-35.65%；加权平均净资产收益率9.69%，同比-6.86pct；拟向全体股东每股派发现金红利0.295元（含税）。
    2025Q1公司实现营业收入341.61亿元，同比-7.73%，实现归母净利润13.53亿元，同比+16.81%，实现扣非归母净利润7.83亿元，同比+601.31%。
    投资要点：
    公司汽车销量创新高，出口及新能源高增长。
    2024年公司实现营业收入1597.33亿元，创历史新高，同比+5.58%，其中国内/国外分别实现营业收入1273.07/324.26亿元，分别同比-2.64%/+57.90%，国外销售收入实现大幅增长；公司汽车全年实现销量268.4万辆，创近7年来新高，同比+5.1%，连续5年实现同比正增长，其中内销/出口分别销售214.76/53.62万辆，分别同比-2.14/+49.59%，出口销量创历史新高；其中长安新能源汽车全年销售73.46万辆，同比+52.80%，公司新能源销量创历史新高。在国内市场，长安汽车通过“长安百亿惠民购车季”等活动，有效应对行业价格波动，巩固了传统燃油车和新能源车的市场份额；在海外市场，公司加速推进全球化“海纳百川”计划，设立墨西哥、德国、荷兰等海外子公司强化本地化运营，举办中东非、中南美、东南亚等品牌发布会，进一步拓展了东南亚、欧洲等高速增长区域市场。
    新能源销量快速提升，效益稳步改善。
    2024年长安新能源汽车全年销售73.46万辆，同比+52.80%，公司新能源销量创历史新高。公司加速布局新能源汽车，构建了长安、深蓝、阿维塔三大品牌，其中长安品牌下构建长安引力、长安启源、长安凯程三大品牌序列，形成差异化自主品牌矩阵；2024年阿维塔、深蓝、启源三大品牌销量分别达7.36万辆、24.38万辆、14.63万辆，2024年公司新能源效益稳步改善，新能源产品均价同比提升1.01万元/辆，平均单车成本同比降低0.67万元，毛利率同比提升2个百分点。深蓝汽车立足主流电动市场，2024年先后推出深蓝G318、S05等全新产品，深蓝S05上市10天订单量破万，深蓝S07/S7全年销量突破11万辆，年内深蓝汽车实现第40万辆整车下线，同时也是首个实现阶段性盈利的国企新能源品牌；阿维塔定位高端智能电动汽车市场，品牌整体月度交付稳定过万，产品方面推出全新产品阿维塔06，产品矩阵进一步完善。深蓝汽车利润亏损同比减少，主要因产品结构改善、销量提升，同时公司积极推进降本增效等原因；阿维塔因新品上市及产品焕新，销量增加，产品效益逐步改善，但为进一步丰富产品矩阵，在产品研发、品牌推广、渠道建设等方面持续保持高投入，导致亏损。
    海外市场快速增长，全球化进程加速。
    2024年公司海外销量53.62万辆，同比+49.59%，占公司总销量的20%，公司出口销量创历史新高。公司全球化“海纳百川”计划提速推进，首批深蓝DEEPAL L07和DEEPAL S07正式交付泰国车主，成立欧洲、中东非等五大区域事业部，加快海外子公司设立，通过设立墨西哥、德国、荷兰等3家海外子公司强化本地化运营，加速市场拓展，成功举办中东非、中南美、东南亚等品牌发布会，新进多国市场，同时强化渠道建设，完成全球产品、产能规划制定，新建海外渠道网点等，海外产能布局和渠道建设不断完善。2025年公司将进一步加速全球化布局：计划推出深蓝S05等全球化产品，在东南亚、欧洲、中东非、中南美等高速增长区域市场导入12款产品；公司首个海外新能源整车基地--泰国罗勇工厂将于2025年5月投产，一期产能为10万辆/年，辐射全球右舵市场；计划在2025年召开欧洲品牌发布会，正式登陆欧洲市场；独联体区域（如哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等）KD项目将正式投产；在中南美完成巴西子公司设立，在中东非完成CHANGAN、DEEPAL、AVATR三大品牌全面导入；2025年2月22日阿维塔11、阿维塔12在卡塔尔上市，进一步完善阿维塔在中东市场的布局。
    坚定新能源智能化战略，加速转型升级。
    新能源产业布局方面：与宁德时代签署全面深化合作备忘录，双方将在技术创新、海外市场开拓等领域开展全方位合作，加快下一代电池技术布局和电池全生命周期产业布局；阿维塔完成C轮融资，现有股东大幅增资，新股东积极加入，阿维塔与宁德时代签署深化战略合作协议补充协议，将在新技术优先应用等方面进一步深入合作；公司合作成立辰致安奇循环科技有限公司，布局电池回收循环利用产业，进一步完善新能源产业链生态。智能化方面：发布“北斗天枢2.0”计划，推进“智驾平权”；与华为全面升级战略合作，涵盖品牌与生态、云与AI技术、绿色能源、产业链等多个领域；阿维塔作为首家车企入股深圳引望智能技术有限公司，与华为共同支持其未来发展；全球领先全域5G数智化工厂正式揭幕并授牌，广泛应用5G、AI、数字孪生等40余项先进技术，制造环节全面迈入数智化新阶段；与亿航智能签署合作协议，计划共研共创飞行汽车，共同推动低空产业和新型未来交通行业生态发展。
    成本与现金流承压，海外市场盈利能力提升。
    2024年公司毛利率为14.94%，同比-2.32pct，营业成本同比增长8.53%，其中中国/境外毛利率分12.07%/26.20%别为，分别同比-4.07pct/+1.86pct；2024年公司净利率为3.82%，同比-2.46pct；期间费用方面，2024年公司期间费用率10.97%，同比-0.15pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.72%、2.76%、4.07%、-0.58%，分别同比-0.33、+0.05、+0.12、+0.01pct；公司加速推进向智能低碳出行公司转型，目前处于转型发展关键期，正不断加大研发、新能源、品牌以及海外等的投入，面临长期投入与短期效益的平衡，另外受到行业竞争加剧影响，经营效益短期波动；经营活动产生的现金流量净额48.49亿元，同比-75.58%，主要受供应商付款政策、付款账期和海外出口关税增加影响。2025Q1公司毛利率为13.86%，同比+1.07pct；净利率3.56%，同比+1.25pct；期间费用率9.18%，同比-3.34pct，主要是财务费用受汇兑收益及利息收入增加影响，公司2025年一季度盈利能力同比增强。
    加速数智化转型，持续推出新品巩固优势。
    2025年公司抢抓数智市场机遇，计划快速推出阿维塔06、深蓝S09、长安启源Q07等7款全新新能源产品，同时加快深蓝L07、深蓝G318、长安启源A07等多款产品焕新，进一步夯实新能源市场地位；燃油车继续夯实产品基盘，通过产品焕新和动力多元化持续打造经典产品，围绕500Bar新蓝鲸动力升级和PHEV/HEV动力拓展，强化领先优势，夯实燃油车市场地位；加快海外产品布局，推出深蓝S05等全球化产品并在高速增长区域市场导入多款产品。公司2025年经营目标是实现汽车产销超过280万辆，到2030年力争实现销售500万辆，其中自主板块销量400万辆，数智新汽车销量300万辆，海外销量120万辆。未来3年，公司将推出35款数智新汽车，其中，长安启源将推出经济代步小型SUV、中型SUV、中大型MPV等10款产品，深蓝汽车将推出紧凑型轿车、大六座SUV、全新硬派等10款产品，阿维塔将推出中大型五座、大六座SUV、中大型轿车等7款产品。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为77.94亿元、97.61亿元、108.74亿元，对应EPS分别为0.79元、0.98元、1.10元，对应PE分别为15.76倍、12.58倍、11.30倍。公司在新能源、智能化与全球化的战略布局清晰，新能源及智能化转型稳步推进，海外产能持续建设有望带动海外销量提升，新车型持续推出将巩固公司在新能源市场地位，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；新车型推出不及预期的风险。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：Q1煤炭量价齐跌致业绩回落，关注成长性与高分红

昊华能源(601101)
    Q1煤炭量价齐跌致业绩回落，关注成长性与高分红，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收91.4亿元，同比+8.3%，归母净利润10.4亿元，同比-0.3%，扣非归母净利润10.3亿元，同比+0.3%；其中2024Q4实现营收22.9亿元，环比+8.8%，归母净利润-0.8亿元，环比-131.8%，扣非归母净利润-0.8亿元，环比-133%。2025Q1实现营收25.4亿元，同比+5.1%，归母净利润2.8亿元，同比-38.8%，扣非归母净利润2.7亿元，同比-39.3%。考虑到煤价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.4/14.9/16.1亿元（2025-2026年前值17.7/18.4亿元），同比+29.1%/+11.3%/+8.1%；EPS为0.93/1.03/1.12元，对应当前股价PE为7.8/7/6.5倍。未来公司产能逐步释放，业绩将受益于量增而持续增厚。维持“买入”评级。
    2024年煤炭业务量升价减，2025Q1煤价下滑叠加成本提升致业绩承压
    （1）产量方面：2024年公司自产煤产/销量1807/1809.6万吨，同比+5.9%/+6.1%，其中2024Q4自产煤产/销量402.4/403.9万吨，环比-5.6%/-5.8%；2025Q1自产煤产/销量488.3/474.4万吨，同比+0.9%/-2,8%。（2）价格方面：2024年自产煤吨煤售价427元/吨，同比-4.8%，其中2024Q4吨煤售价410.3元/吨，环比-5.9%；2025Q1自产煤吨煤售价390.5元/吨，同比-11.3%。（3）成本方面：2024年公司自产煤吨煤成本211.1万吨，同比+12.8%，其中2024Q4吨煤成本236.2元/吨，环比+22%；2025Q1自产煤吨煤成本227.7元/吨，同比+19.3%。（4）毛利方面：2024年公司自产煤吨煤毛利215.9元/吨，同比-8.5%，其中2024Q4吨煤毛利174.1元/吨，环比-28.2%；2025Q1自产煤吨煤毛利162.7元/吨，同比-34.7%。
    2025Q1甲醇盈利扭亏，铁路运输业务盈利同比改善
    （1）甲醇业务：产量方面，2024年公司甲醇产/销量45/44.8万吨，同比+38.5%/+39.7%，其中2024Q4产/销量11.7/14.2万吨，环比+42.5%/+147.6%，2025Q1公司甲醇产/销量13.2/13.6万吨，同比+6.2%/6.4%。盈利方面，2024年公司甲醇单吨毛利-218元/吨，同比+69.5%，其中2024Q4甲醇单吨毛利-428元/吨，环比-9.5%；2025Q1甲醇单吨毛利138元/吨，同比+159.7%。（2）铁路运输业务：运量方面，2024年公司铁路专用线运量637.8万吨，同比+2.6%，其中2024Q4运量146.6万吨，环比-10.4%，2025Q1运量189.8万吨，同比+8.1%。盈利方面，2024年公司铁路业务单吨毛利14.6元/吨，同比-6.9%，其中2024Q4单吨毛利9.6元/吨，环比-36.2%；2025Q1单吨运输毛利15.8元/吨，同比+17.5%。
    红二煤矿产量逐步爬坡，2024年分红比例大幅提升
    红二煤矿产能逐步爬坡，公司目前拥有煤炭核定产能1930万吨/年，“十四五”期间规划实现煤炭核定产能3000万吨。当前公司煤炭销售以动力煤为主，且长协煤占比较高，新投产的红一煤矿和红二煤矿主要作为市场煤销售，两矿煤种均以气煤为主，少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，煤价弹性更大，煤价上行周期有望获得超额收益。2024年公司分红比例63.63%，同比+15.17pct，，按照2025年4月30日收盘价计算，对应当前股息率为6.4%。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤电化成长性

甘肃能化(000552)
    煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤电化成长性，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收96亿元，同比-14.7%，归母净利润12.1亿元，同比-30.1%，扣非归母净利润11.5亿元，同比-33%；其中2024Q4实现营收18亿元，环比-17.2%，归母净利润1.8亿元，环比+35.8%，扣非归母净利润1.7亿元，环比+35.8%。2025Q1实现营收19.2亿元，同比-32.1%，归母净利润0.5亿元，同比-90.5%，扣非归母净利润0.2亿元，同比-95.5%。考虑到煤价回落，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.5/7.2/10.5亿元（2025-2026年前值为17.6/20.3亿元），同比-71.4%/+107.1%/+45.7%；EPS为0.06/0.13/0.20元，对应当前股价PE为36.7/17.7/12.2倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将释放，新建电厂项目稳步推进，公司未来成长可期。维持“买入”评级。
    2024年公司煤炭业务量价齐跌，电价下滑致度电毛利同比下降
    （1）煤炭业务：产销量方面，2024年公司煤炭产销量1907.2/1762.2万吨，同比-3.1%/-8.5%，2025Q1煤炭产销量484.7/370.7万吨，同比-7.9%/-11%。盈利方面，2024年公司单吨售价422.7元/吨，同比-5.8%，单吨成本254.3元/吨，同比-1，1%，单吨毛利168.4元/吨，同比-12%。（2）电力业务：电量方面，2024年公司售电量38.4亿度，同比+1.6%，2025Q1售电量10.6亿度，同比+2.5%。盈利方面，2024年公司度电售价0.3510元/度，同比-10.2%，度电成本0.2927元/度，同比-9.2%，度电毛利0.0582元/度，同比-14.9%。（3）化工业务：产销量方面，2025年公司复合肥产/销量11.3/10.6万吨，同比-0.7%/-7.2%，2025Q1复合肥产/销量2.5/2.4万吨，同比-37.5%/-25.2%，2025年公司浓硫酸产/销量5.4/4.6万吨，同比+11.1%/-9.9%，202451浓硫酸产/销量1.8/1.7万吨，同比+53.9%/+68.7%。盈利方面，2024年公司化工业务毛利率3.9%，同比-5.4pct。
    煤电化在建项目有序推进，公司未来成长可期
    （1）煤炭业务：公司拥有8对生产矿井，核定年产能1624万吨；3个在建矿（其中景泰白岩子矿井、红沙梁露天矿处于联合试运转阶段，红沙梁井工矿正在建设中），在建年产能690万吨。（2）电力业务：截至2024年末，公司正在运行的电力装机容量809MW，在建、筹建电力项目主要是新区热电2×350MW、新区火电2×1000MW、庆阳火电2×660MW等项目，上述在建电力项目建成投运后，公司电力总装机容量将达到4829MW。（3）化工业务：公司化工业务由刘化化工负责建设运营，目前气化气项目一期工程已进入试生产阶段，合成氨、尿素主生产线已全线打通，已生产出合格尿素产品，项目二期工程正在建设中。
    风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。

2024年报及2025一季报点评：业绩持续承压，关注整合改革效果

锦江酒店(600754)
    投资要点
    业绩持续承压：锦江酒店2024年实现收入140.63亿元，yoy-4%；归母净利润为9.11亿元，yoy-9%；扣非归母净利润5.39亿元，yoy-30%。单Q4营收为32.73亿元，yoy-9%；归母净利润为-1.95亿元，23年同期0.27亿元；扣非归母净利润-0.99亿元，23年同期-0.28亿元。2025年单Q1营收为29.42亿元，yoy-8%；归母净利润0.36亿元，yoy-81%；扣非归母净利润0.27亿元，yoy-57%。业绩持续承压，系行业需求走弱、直营店和海外亏损影响等。
    境内有限服务扣非净利同降20%：分业务看，酒店业务实现营收138.2亿元，yoy-4%，分部净利润7.9亿元，yoy+3%；其中境内全服务营收2.4亿元，yoy+50%，归母净利润分别为0.3亿元，yoy+163%；境内有限服务收入93.3亿元，yoy-6%，扣非归母净利润8.6亿元，yoy-20%，RevPAR下滑业绩承压；境外有限服务收入5.6亿欧元，yoy-2%，归母净利润-5689万欧元，增加亏损339万欧元。餐饮业务营收为2.4亿元，yoy-3%，分部净利润1.9亿元，yoy-38%，系肯德基公允价值变动损益同比减少。
    大陆房量同增10%：2024年新开1515家，关店（退出+转筹建）547家，净开968家，超越全年开店1200家目标。25Q1新开226家，关店129家，净开97家。截至2025年Q1末，大陆门店总数达到12348家，yoy+8%，其中加盟门店占比96%；境外业务门店1165家，yoy-2%。大陆门店房量达到121.4万间，yoy+10%，其中加盟门店占比94%；境外业务房量9.5万间，yoy-1%。
    Q1大陆有限服务RevPAR维持同降5%：24Q4境内有限服务酒店平均OCC为63.27%，同比基本持平；平均ADR为233元，yoy-5%；平均RevPAR为148元，yoy-5%。25Q1境内有限服务平均OCC为60.90%，yoy+0.98pct；ADR为226元，yoy-7%；RevPAR为138元，yoy-5%。
    25年计划新开店1300家，收回少数股东权益增厚利润：公司预计2025年实现营收143~150亿元，同增2%~7%，其中大陆境内营收同增5%~7%。全年公司计划新开1300家，新签约2000家。少数股东权益收回增厚公司利润，需求回暖或带动RevPAR降幅收窄，债务优化助力海外减亏，深化中国区改革提质增效。
    盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源。随着商旅需求回暖，公司盈利能力将持续修复。基于RevPAR表现承压下调盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为10.3/12.6/14.4亿元（2025/2026年前值为14.2/15.3亿元），对应PE估值为25/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

公司2025年一季报点评报告：氧化铝价增致业绩同比承压，集团资产注入成长可期

电投能源(002128)
    氧化铝价增致业绩同比承压，集团资产注入成长可期，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入75.4亿元，同比+2.6%，环比-6.4%；实现归母净利润15.6亿元，同比-19.8%，环比+65.5%；实现扣非后归母净利润15.3亿元，同比-20.2%，环比+87.7%。我们维持2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.9/61.7/65亿元，同比分别+8.4%/+6.5%/+5.4%；EPS分别为2.58/2.75/2.90元，对应当前股价PE分别为6.9/6.5/6.2倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。
    Q1铝锭价格或同比上涨，氧化铝成本端同比提升或致业绩承压
    （1）煤炭业务：公司长协煤占比约90%，市场煤占比约10%，为公司业绩稳定提供支持；公司长协售价与NCEI指数挂钩，2025Q1NCEI指数平均742.2元/吨，同比-6.7%，环比-3.7%。（2）电解铝业务：从收入端来看，2025Q1中国铝锭（A00）市场价平均为20433元/吨，同比+7.2%，环比-0.5%，一季度铝价同比小涨、环比微跌，一定程度上支撑电解铝板块盈利；从成本端来看，2025Q1内蒙古氧化铝（一级）平均价为3794元/吨，同比+13.4%，环比-28.9%，一季度氧化铝价格同比大增、环比大幅下降，或导致一季度电解铝板块盈利同比承压但环比改善。
    煤铝电业务增量可期，集团资产注入打开成长空间
    （1）煤铝电业务增量可期：煤炭业务方面，当前公司拥有煤炭产能4800万吨，同时集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，公司目前拥有86万吨电解铝产能，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，2024年公司新能源计划投产规模70万千瓦左右，截至2024年底新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦时。（2）集团资产注入打开成长空间：2025年5月5日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权，据相关资料梳理，内蒙古白音华煤电拥有约1500万吨/年的煤炭产能、500千安大型电解铝生产线以及2*66万千瓦的坑口电站，有望打开公司成长空间。（3）分红比例同比提升：2024年公司现金分红总额19.05亿元，分红比例为35.67%，同比+2.24pct，按照2025年4月30日收盘价计算，当前公司股息率为4.8%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。
    风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

曲轴龙头，新能源+机器人打开全新增长曲线

福达股份(603166)
    投资要点
    曲轴龙头，新能源+机器人打开全新增长曲线：公司成立于1995年，于2014年上市，产品布局涉及曲轴、离合器、精密锻件、齿轮、螺栓等，为国内曲轴龙头。2022年公司以电驱动齿轮切入新能源赛道；2024年开发机器人减速器产品。新能源+机器人有望成为公司后续增量来源。
    混动放量带来曲轴需求上行：曲轴与内燃机的配置比例为1：1，新能源时代，纯电车型不配备曲轴，但插混（包含增程）仍需配备一根曲轴。近年来，混动车型迎来销量大爆发，2024年其在新能源车中的渗透率达40%，使得乘用车曲轴市场再度成为增量市场。公司曲轴业务过去以商用车为主，近2-3年内通过卡位比亚迪、理想、赛力斯等混动客户，实现向乘用车曲轴业务的转型。其中，2024年公司在比亚迪曲轴配套中占比超过50%。当前，公司曲轴迎来新一轮周期，具备100万根新能源混动曲轴产能的产线预计在2025年5月投产，叠加稳定的客户结构，公司曲轴业绩有望实现进一步提升。
    新能源齿轮拓宽成长空间：公司在螺旋锥齿轮深耕多年，2022年5月，公司成立新能源电驱科技分公司，并投资4.08亿元开拓新能源电驱动精密齿轮业务，该项目于2024年7月正式投产，当前处于运营初期，预计在2025-2026年为公司实现营收突破。满产后将具备60万套总成的配套能力。同时，公司将股权激励与新能源电驱齿轮营收挂钩，彰显公司决心。2023年公司已获比亚迪、联电、吉利等客户的多个项目定点，部分已量产，叠加后续尚处前期的新项目的期权兑现，公司新能源齿轮有望在2025-2026年迎来大规模放量。
    深度布局机器人赛道，带来第二增长曲线：公司于2024年布局机器人业务板块：3月，通过增资收购获长坂（扬州）机器人科技35%股权，正式进军机器人领域；7月，完成机器人行星减速器首个样件，11月通过台架试验，推进搭载验证。作为传统汽零企业，公司入局人形机器人有以下优势：1）客户协同：在当前车企入局机器人赛道的背景下，公司主业客户和机器人客户具有较强的协同性；2）技术层面，公司的精密齿轮产品与机器人减速器具备产品协同性；自动化产线、检测中心、磨床等设备与机器人所需具备协同性；自制毛坯锻件+磨具与机器人的工艺协同。客户基础带来的开拓业务优势叠加技术基础带来的降本能力有望助力公司在机器人领域站稳脚跟。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收24.34/30.19/33.94亿元，实现归母净利润3.01/3.85/4.60亿元，EPS分别为0.47/0.60/0.71元/股，当前市值对应2025-2027年PE为38/30/25倍。新能源时代带来混动曲轴及电动齿轮增量，第二增长曲线得到兑现，机器人业务开拓第三增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）新能源混动车型销量不达预期；2）曲轴业务产能爬坡不达预期；3）新能源齿轮进度不达预期；4）机器人产业进度不达预期

公司事件点评报告：错期下业绩边际承压，终端动销环比改善

天味食品(603317)
    事件
    2025年4月28日，天味食品发布2025年一季报，2025Q1总营收6.42亿元（同减25%），归母净利润0.75亿元（同减58%），扣非净利润0.51亿元（同减65%）。
    投资要点
    费用投放增加，盈利边际承压
    2025Q1毛利率同减3pct至40.74%，主要系渠道结构变动所致，公司通过低位锁价、供应商竞价等方式推动降本动作，实现毛利率优化，销售/管理费用率分别同增5pct/2pct至22.26%/7.06%，净利率同减9pct至12.34%，利润下滑主要系市场动销较弱、费用投放增加叠加一季度基数较低所致。
    库存消化完毕，动销环比改善
    2025Q1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料营收分别为1.73/4.34/0.15亿元，分别同减41%/12%/56%，整体营收下降主要系2024年底经销商错期备货导致2025Q1进货意愿较低，同时市场竞争加剧，动销较为疲软，目前库存基本消化完毕，3月动销逐渐恢复，预计营收环比改善。公司后续坚持大单品策略，围绕“争鲜抢厚”协同发展，补齐产品矩阵，同时发挥食萃、加点滋味渠道互补效果，共享渠道资源，有望持续发挥研发与供应链协同作用。
    盈利预测
    公司作为复调赛道龙头，通过产品推新夯实火锅底料与中式复调竞争力，依托食萃补齐线上中小B端客户短板，并购加点滋味发挥渠道协同作用。根据2025年一季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为0.64/0.72/0.80（前值为0.67/0.75/0.83）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

中小盘信息更新：短期业绩承压，工业与海外业务增长亮眼

青鸟消防(002960)
    2025Q1业绩短期承压，维持买入评级
    公司发布2025年一季报，实现营收8.83亿元，同比-3.64%；归母净利润0.69亿元，同比-12.37%。在下游房地产竣工面积下滑及行业竞争加剧的背景下，公司民商用报警与疏散业务业绩承压。但公司通过积极调整价格策略、优化成本结构，叠加工业与海外业务的快速增长，使得整体营收降幅收窄。考虑到下游需求恢复节奏，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.52（-1.85）/6.60（-1.61）/7.28亿元，对应EPS分别为0.75（-0.22）/0.9（-0.18）/0.99元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为15.1/12.6/11.4倍，看好公司新场景拓展和海外市场机遇，维持“买入”评级。
    工业与海外业务高速增长，新产品新认证不断突破
    核心业务方面，公司紧紧把握国内民商用消防市场“提质升级”的发展趋势，不断挖掘城市更新带来的存量建筑消防设备改造市场，公司市占率稳步提升。增量业务方面，“青鸟”品牌工业项目发货同比高速增长39.45%；工业报警营收持续保持高增，同比+52.30%；海外业务营收同比+20.46%，已形成覆盖加拿大、法国、西班牙、英国等地的海外品牌矩阵。新场景拓展方面，数据中心消防发货同比+88%，覆盖移动、阿里、快手等头部客户；储能消防订单超3000万元，同比+70%。产品研发与拓展方面，科力恒灭火无人车集成AI图像分析与无人车控制，覆盖通道占用、防火门监测等多场景；气体灭火系统获国内首张UL认证，正天齐品牌通过自动喷淋系统GB认证，进军水系统消防领域；推出“重明系列”智能网络摄像机，内置AI人形侦测算法，减少误报率，适配社区、园区等多场景。
    多维业务协同赋能，为实现“百亿+”的规模目标持续发力
    展望未来，消防安全产品行业正经历政策驱动、技术赋能与市场裂变的深刻变革。公司将继续巩固国内民商用消防业务基本盘，同时将国内工业与行业消防及海外消防业务作为核心增长引擎，依托自研“朱鹮”芯片、传感器及AI大数据等核心技术，探索“消防+通信”一体化解决方案，向“百亿+”规模目标持续迈进。
    风险提示：新业务拓展低于预期，市场竞争加剧风险，商誉减值风险。

24业绩受补税拖累 25Q1雅砻江蓄能释放弹性

国投电力(600886)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年实现营收578.19亿元，同比增长1.95%，实现归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%，实现扣非归母净利润64.90亿元，同比下滑1.51%；2）公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收131.22亿元，同比下滑6.99%，实现归母净利润20.78亿元，同比增长2.10%，实现扣非归母净利润20.72亿元，同比增长2.31%；3）公司发布2024年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.4565元（含税），股利支付率55%。
    2024年雅砻江水电电量高增，业绩下滑主要系一次性补税影响。公司2024年水电发电量1040.85亿千瓦时，同比增加10.49%，主要受所在流域来水偏丰；单四季度水电发电量237.40亿千瓦时，同比下滑3.70%。电价方面，2024年水电平均上网电价（含税）0.291元/千瓦时，同比下滑0.009元/千瓦时，电价下滑或与电量月度结构有关。2024年雅砻江水电经营利润同比增长10.20%，但净利润同比下滑4.52%，或主要系一次性所得税补缴，2024年调整以前期间所得税影响9.71亿元，同比增加10.20亿元。
    其他电源经营情况：2024年火电发电量564.14亿千瓦时，同比下滑2.94%，其中单四季度发电量121.11亿千瓦时，同比下滑10.72%，主要受区域内新能源、火电机组投产和广西水电电量挤压，2024年广西
    火电机组电价变动较大，或与容量电价与其他调节性收入有关。2024年风电发电量65.33亿千瓦时，同比基本持平；光伏发电量48.21亿千瓦时，同比增长63.27%，主要受多个光伏项目陆续投产影响；2024年风电电价（含税）0.458元/千瓦时，同比下降0.028元/千瓦时；光伏电价（含税）0.505元/千瓦时，同比下降0.160元/千瓦时，主要受公司新投产机组为平价项目以及峰谷分时电价影响；受部分区域限电及电价下降等因素影响，2024年公司风电、光伏毛利额分别同比下滑18.41%、3.38%。
    2025Q1雅砻江蓄能释放电量弹性，期待煤价下行在火电业绩端的体现。受益于雅砻江中游龙头水库电站两河口水库投产后2024年首次蓄满，2025年一季度对流域的补偿效益显著，以及部分流域来水偏丰，2025Q1公司水电发电量252.71亿千瓦时，同比增加17.90%。2025Q1公司火电发电量102.87亿千瓦时，同比减少32.25%，主要受新能源发电量增加以及外送电量影响，2025Q1由于火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低，以及部分区域火电中长期交易价格下降，其中广西年度长协电价同比下滑0.107元/千瓦时，影响公司火电业绩。秦皇岛（5500大卡）现货煤价持续下降，考虑到公司一季度需要消化去年库存煤（并且公司2024年底库存同比2023年增加30%，主要为燃煤存货增加），预计3-4月低煤价对公司火电业绩的增厚作用将在二季度明显体现。
    其他电源经营情况以及财务数据方面，受益于多个风光项目陆续投产，2025Q1公司风电发电量19.14亿千瓦时，同比增加5.13%；光伏发电量15.20亿千瓦时，同比增加30.56%，2025Q1公司未单独披露电价情况。2025Q1财务费用同比下降2.57亿元至6.89亿元。2024年财务费用同比减少5.63亿元至34.12亿元，财务降费效果显著；2024年公司实现投资收益10.86亿元，同比增长3.89亿元，主要系合营企业同比减亏、联营企业赣能股份、徐州华润电力等投资收益同比增加。
    在建15GW装机贡献业绩增量，雅砻江待开发水电超10GW。截至2024年底，公司控股装机容量4463.47万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1320.08/388.85/577.89万千瓦；公司在建项目合计1477.23万千瓦，其中水电273万千瓦、火电373.48万千瓦、风电179.21万千瓦、光伏651.54万千瓦；雅砻江水电核准及在建水电装机372万千瓦，全流域可开发水电装机3000万千瓦，目前仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超过10GW。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72/75/77亿元，同比增速分别为8%/5%/2%，当前股价对应的PE分别为17/16/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

飞机业务增长强劲，并表CAL强化龙头优势

渤海租赁(000415)
    投资要点：
    事件：渤海租赁公布2025年一季度业绩。2025Q1公司实现收入171.2亿元，同比+99.8%，实现归母净利润6.7亿元，同比+72.2%，实现扣非归母净利润4.4亿元，同比+106.8%。
    飞机销售同增278%，租、售利润双增。公司2024年营收增长由飞机销售驱动：通过出售低收益资产、租金收益率较上年同期提升40bp；25Q1延续该策略，销售飞机34架、同比增加25架、已达2024全年出售飞机数量的62%；按去年平均单价，预计25Q1飞机销售贡献收入78亿、占营收比46%。此外仍有66架飞机已同意出售待交割。25Q1，公司飞机租赁与销售利润同比均有增长、全年有望延续该趋势。集装箱业务表现预计平稳，箱队规模同比减少1.2%、出租率提升0.7pcts。
    并表优质资产，规模效应强化龙头优势。公司子公司Avolon全资收购CAL，并在25Q1首次并表（CAL有106架机队及10架飞机订单），资产扩张带动营收大增；同时，2023年CAL年化租金收益率约为11.7%，高出公司同期约0.4pcts，合并后资产质量有望再提升。新机交付困境下，公司通过资产收购有效扩表，机队（含订单）超过1100架，仅次于Aercap、稳居全球第二，规模效应带动期间费用率同降13.6pcts；截至25Q1末资产负债率83.5%、较24年末小幅升0.52pcts。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.13/22.80/25.04亿元，同比增速分别为111.58%/19.22%/9.80%。参考中银航空租赁、Aercap等航空租赁业可比公司估值，鉴于公司作为全球租赁龙头，充分受益于飞机供需差与美债降息周期，业绩弹性充分，维持“买入”评级。
    风险提示。地缘政治风险，利率上行，业务变动风险，境内项目回款不及预期。

25Q1钨钼盈利下滑，稀土和能源材料盈利改善

厦门钨业(600549)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报和25年一季报。2024年公司实现营业收入351.96亿元，同比减少10.7%；实现归母净利润17.28亿元，同比+7.9%；实现扣非归母净利润15.19亿元，同比+8.5%。单Q4看，Q4实现营业收入88.27亿元，同比-10.6%，环比-4.1%；实现归母净利润3.26亿元，同比-26.1%，环比-15.6%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比-13.3%，环比-21.4%。2025Q1实现营收83.76亿元，同比+1.3%，环比-5.1%；实现归母净利润3.91亿元，同比-8.5%，环比+20.1%。
    钨钼业务：25Q1盈利下滑，或主要系光伏钨丝需求下滑公司降价保份额。2024年钨钼业务实现利润总额25.3亿元，同比+7.5%，利润率14.5%，25Q1实现利润总额5.3亿元，同比-2.4%，环比-6.5%，利润率13.0%。切削工具方面，公司产品不断深耕中高端市场及海外市场，在3C、航空航天和新能源汽车领域的增长较为突出，2024年实现销量5130万件，同比增长2.2%，毛利率超过40%，25Q1销量增长8%，营收增长15%。细钨丝方面，2024年实现销量1354亿米，同比+56%，2025Q1实现细钨丝销量325亿米，同比下降5%，销售收入同比下降28%，主要原因是下游光伏加工应用的需求减少，公司降价保份额。
    稀土业务：磁材产销量提升，25Q1盈利同环比改善。2024年稀土业务实现利润总额2.41亿元，同比+67.4%，利润率5.4%，25Q1实现利润总额0.66亿元，同比+65%，环比+8.2%，利润率4.9%。公司磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，2024年实现销量8867吨，同比增长16%，25Q1销量增长49%，营收增长35%。
    能源新材料业务：钴酸锂销量高速增长，25Q1盈利改善。2024年能源新材料业务实现利润总额5.08亿元，同比-9.1%，利润率3.8%，25Q1实现利润总额1.24亿元，同比+8.8%，环比+1.6%，利润率4.2%。钴酸锂产品受益于3C行业复苏及新产品4.5V高电压钴酸锂持续放量，2024年销量4.62万吨，同比+33.52%，25Q1销量1.23万吨，同比+47%，市场份额稳居龙头地位。三元材料产品坚持大客户战略，优化客户结构，凭借高电压、高功率的技术优势积极抢占市场，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，2024年实现销量5.14万吨，同比+37.45%，25Q1销量1.09万吨，同比-32%。
    盈利预测与评级：公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，公司业绩有望受益于钨价上行和钴酸锂景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19/21/23亿元，EPS分别为1.19/1.30/1.45元/股，对应PE为16/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示。钨丝需求大幅下跌风险；稀土价格大幅下跌风险；正极材料需求不及预期风险。

24年业绩符合预期，海外收入增速稳健

振德医疗(603301)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收42.6亿元（+3.3%），归母净利润3.85亿元（+94.1%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营收9.9亿元（+2.9%），归母净利润0.51亿元（-30.2%）。24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。
    24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。分季度看2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为9.6/10.8/10.8/11.4亿元（-25.9%/+7.3%/+19.9%/+24%），单季度归母净利润分别为0.7/0.9/1.5/0.78亿元（-49.9%/-3.5/+131.7%/+176.1%）。收入增长主要来自海外业务以及去库存的影响逐步降低。另外，公司剔除隔离防护用品后的核心业务收入和毛利率实现了增长。24年归母净利润高增，主要因为1）23年有计提存货跌价准备和资产减值准备形成利润低基数；2）隔离防护用品销售下降以及绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益。
    国内院内表现优异，海外业务去库存影响消除。公司实现境内主营业务收入17.72亿元，较上年同期减少8.96%，其中隔离防护用品实现境内收入1.58亿元，较上年同期减少4.22亿元，剔除隔离防护用品后公司报告期内实现境内收入16.15亿元，同口径较上年同期增长18.08%。其中，公司实现国内市场医院线收入11.12亿元，剔除隔离防护用品后实现国内市场医院线收入10.61亿元，同口径较上年同期增长21.69%；公司实现线上和线下零售线业务收入5.94亿元，剔除隔离防护用品后公司实现线上和线下零售业务收入4.88亿元，同口径较上年同期增长9.77%；其他为公司直销业务。从渠道端来看，1）国内围绕医院、药房、电商进行渠道拓展，零售端采取“线上+线下”协同发力。24年院端高增，产品组合增加，医院覆盖也增加；2）海外销售主要采取OEM/ODM模式，公司已与多个知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作，未来将重点拓展现有客户的销售品类和合作份额。海外去库存影响消除，收入增速较高。
    坚持创新驱动，持续研发投入。公司以创面/造口产品、感控材料等领域为主要研发方向，完成博士后工作站课题《海藻酸盐基复合水凝胶的仿生构建及原位诱导皮肤创伤修复研究》的中期考核，项目进度和指标要求均达到设定目标；进一步深入与浙江大学等科研院校的技术合作，围绕高分子材料应用于创面/造口的胶流体改性的技术开发项目，取得进展；在新型抗菌材料方面按计划完成了技术开发的里程碑阶段，推进在低毒、选择性抗菌、无耐药风险、促进慢性难愈创面愈合方面的新型材料和技术应用，完成了选择性抗真菌妇科凝胶的配方设计及抗真菌有效性验证；完成了用于糖尿病创面修复的抗菌敷料的凝胶体系设计及相关验证研究，达到预期设定的目标。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025~2027年归母净利润为4.3、5.2、6.3亿元。预计公司25年收入端增速16.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

2024年报点评：出海佳绩不断，BD收入稳定增厚业绩

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024全年实现营业收入279.8亿元(+22.6%)，归属于上市公司股东的净利润为63.4亿元(+47.3%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为61.8亿元(+49.2%)。2025年一季度实现收入72.1亿元（+20.1%），归母净利润18.7亿元（+36.9%），扣非归母净利润18.6亿元（+29.4%）。
    创新药收入持续快速增长，BD合作款增厚业绩。2024年公司创新药收入达138.9亿元（含税，不含对外许可收入），同比增速超过30%。产品出海许可收入确认27亿元。公司于2024收到的Merck1.6亿欧元BD首付款、Kailera公司1亿美元对外许可首付款。全年毛利率86.3%（+1.7pp）；净利率22.6%（+3.9pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率23.5%（+1.8pp），销售费用率29.8%（-3.4pp），管理费用率9.1%（-1.5pp）。
    公司与默沙东就Lp（a）小分子药物达成重磅合作。近日公司公告将脂蛋白（a）口服小分子项目（HRS-5346）在大中华地区以外的开发权利有偿许可默沙东。默沙东将向恒瑞支付2亿美元的首付款，恒瑞有资格获得与开发、监管和商业化相关的里程碑付款，最高可达17.7亿美元。根据HRS-5346在大中华地区以外的销售情况，默沙东将向恒瑞支付相应的销售提成。
    2025年11个品种有望获批。2024年内公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。公司创新转型已迈入收获期。公司预计2025年将有望迎来11个项目（新药上市或新适应症获批）收获，包括HER2ADC项目SHR-A1811、JAK1i艾玛昔替尼两项适应症、泰吉利定疼痛管理适应症等。预计2026-2027年分别有13/23个项目有望获批。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.9/76.2/91.3亿元，公司创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。
    风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

2024年年报点评：业绩迎来修复，对外传播与数字化均有突破

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入91.7亿元（-2.1%），归母净利润8.1亿元（-36.9%），扣非归母净利润为9.4亿元（+5.6%）。2025年一季度公司实现收入21.1亿元（+1.2%），归母净利润3.2亿元（+110.3%），扣非归母净利润为3.1亿元（+81.5%）。
    教材、教辅营收稳健增长，毛利率提升显著。1）分产品来看，2024年教材、教辅收入84.6亿元（+1.9%），毛利率25.8%，同比增长0.22pp。全年出版教材937种，教辅2925种。教材教辅出版实现销售码洋53.60亿元，增长4.65%。一般图书收入18.1亿元（-8%），毛利率17.5%，同比增长2.47pp。报媒收入1.5亿元（-26.4%），主要由于新媒体广告收入下滑。2）分行业来看，出版收入34.5亿元（+2%），毛利率27.9%，同比增加2.19pp，主要受益于年度爆款图书带来销量增长，《粤食记》、《不舍昼夜》、《我的阿勒泰》等作品表现亮眼；发行收入71.4亿元（-2.6%），毛利率23.2%，同比增加0.68pp，主要由于主题教育读物品种减少影响。24年核心业务毛利率稳步提升，2025年一季度毛利率为38.2%，相较于2024年全年33.5%有较大提升。2025年一季度毛利率大幅提升主要受益于一般图书出版业务毛利率提升8.4pp。费用方面，2024年销售费用率10%，同比下降0.4pp，主要系发行集团加强教育服务费用管控，推广费和发行手续费降低。25年Q1销售费用率进一步下降至8.8%。24年整体销售期间费用率20.6%，同比增加0.3pp，相对保持稳定。
    税收政策扰动利润不影响分红，回购股份维护股东权益。公司2024年归母净利润下滑受到新增所得税影响较大，24年所得税率同比大幅提升，利润端有所承压。非经常性损益项目中因税收政策调整对扣非利润影响金额为2.5亿元，因此扣非利润表现好于归母利润。2025年一季度公司因免除所得税影响，综合所得税率大幅降低，贡献利润增量。尽管利润波动，公司仍然注重股东回报，24年公司计划每10股派息数（含税）5.5元，现金分红总额4.9亿元，占归母净利润的比例达到60.85%。4月26日，公司将回购股份1390.6万股注销，拟注销股份数占公司总股本比例为1.55%，提升EPS以维护股东权益。
    对外传播能力提升，数字化转型再上台阶。图书版权输出持续创新高，达到319种，其中45种输出至东南亚国家。参加34届香港书展，举办“大湾少年读中国”系列图书首发暨“香港青少年中华文化传播与出版中心”揭牌仪式。澳门《中国语文》小学使用覆盖率100%，中学覆盖率90%。《少年文摘》出口到东南亚多个国家，连年夺得新加坡华文期刊发行量冠军，所刊文章入选新加坡华文教材。马来西亚、越南也有新版权突破。率先于全国将“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，广东成为国内首个实现数字教材定价的省份。“粤高中”“语言乐学”学习卡发行量突破1232万张，同比增幅超59%。数字媒体建设步伐加快，时代传媒集团推进AI大模型TGPT建设，日产快讯200篇以上，各出版单位加快短视频、直播自营渠道建设，短视频播放量合计超2000万次，初步实现收益转化。
    盈利预测与投资建议：考虑公司背靠大湾区，积极拓展海外市场，预计2025-2027年归母净利润分别为11.9亿元、13.5亿元和14.8亿元，对应PE为12倍、11倍和10倍。给予2025年15倍估值，对应目标价19.89元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：教材教辅需求端减弱风险，数字化转型发展不及预期风险，税收政策变化风险。

风况向好助增业绩，25年中期拟分红不低于10%

福能股份(600483)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收145.63亿元，同比下降0.90%；归母净利润27.93亿元，同比增长6.47%。2025Q1公司实现营收30.97亿元，同比增长0.31%；归母净利润7.52亿元，同比增长42.83%。2024年度公司拟每股分红0.31元（含税），2025年中期拟以不低于当期归属于上市公司普通股股东净利润的10%进行现金分红。
    点评：
    项目谋划稳步推进，为可持续发展奠定基础
    截至2024年末，公司控股运营总装机规模609.60万千瓦。2024年公司取得长乐外海J区项目（65.6万千瓦）、泉惠热电二期项目（130万千瓦）、鸿山热电扩建码头项目核准；完成30个光伏项目（11.47万千瓦）前期行为许可或备案，9个光伏项目（4.06万千瓦）实施决策审批或备案，有望助力公司可持续发展。
    24年：控参股风电齐发力，归母净利同比增长6.5%
    2024年公司实现营收145.63亿元，同比下降0.90%，其中火电业务为77.55亿元，同比下降4.45%；风电业务为37.92亿元，同比增长10.33%。2024年公司毛利率为26.6%，同比提高2.7pct，主要或系2024年公司风电利用小时同比提高286小时至3324小时，带动公司风电业务毛利率同比提高3.3pct至64.1%。此外，2024年公司实现投资收益12.14亿元，其中海峡发电权益法下确认的投资损益为5.67亿元，同比增长35.2%，宁德核电为2.98亿元，同比增长7.4%。综合来看，公司实现归母净利润27.93亿元，同比增长6.47%。
    25Q1：风况向好+投资收益增厚，归母净利同比高增43%
    从运营情况来看，25Q1公司风电完成发电量19.13亿千瓦时，同比增长27.96%，光伏完成0.21亿千瓦时，同比增长25.84%；火电完成34.06亿千瓦时，同比下降10.71%。公司实现营收30.97亿元，同比增长0.31%。福建省风况好于上年同期带动公司盈利能力大幅提升，Q1公司毛利率同比提高10.5pct至34.1%。此外，公司完成投资收益3.08亿元，同比提高18.7%，增厚业绩。综合来看，实现归母净利润7.52亿元，同比增长42.83%。
    投资建议：考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为30、32、37亿元（2025-2026年前值为33、38亿元），对应PE9、8、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈、补贴回款周期延长等

2025Q1业绩快速增长，轴承保持架和汽零业务双轮驱动

金帝股份(603270)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收13.55亿元，同比增长19.26%；实现归母净利润1.00亿元，同比下降24.85%。2024Q4公司实现营业收入4.32亿元，同比增长67.22%；实现归母净利润0.16亿元，同比增长105.56%。2025Q1公司实现营业收入3.8亿元，同比增长39.8%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长34.7%。
    公司风电轴承保持架以及汽零营收保持较快增长。公司营收保持较快的增长，净利润下滑主要系以政府补助为主的其他收益较上期减少以及计提减值准备增加等综合因素叠加影响所致。分行业来看：2024年，公司轴承保持架实现营收5.93亿元，同比增长16.09%，其中风电行业轴承保持架营收2.43亿元，同比增长30.45%；汽车精密零部件实现营收5.95亿元，同比增长27.05%，其中定转子系列产品实现营收1.58亿元，同比增长303.26%。
    公司毛利率承压。2024年公司综合毛利率为28.64%，同比下降4.50个百分点；公司净利率为7.15%，同比下降4.88个百分点。毛利率下降主要因为市场竞争以及公司产品结构变化。2024年公司期间费用率为19.40%，同比下降0.71个百分点；销售费用率为2.22%，同比增加0.26个百分点；管理费用率为9.28%，同比下降0.54个百分点；研发费用率为7.39%，同比下降0.38个百分点；财务费用率为0.50%，同比下降0.04个百分点。2025Q1公司综合毛利率为30.4%，同比下降3.3个百分点；净利润率为10.0%，同比下降0.4个百分点。2025Q1公司期间费用率为18.3%，同比下降2.7个百分点。
    以精密冲压代替锻造工艺，公司拓展减速器柔轮初坯产品，助力国产替代。公司以精密冲压工艺代替锻造工艺研发生产柔轮初坯产品，该产品协同钢材母材生产厂、精冲材料二次加工压延厂商进行原材料的开发，以替代国外进口材料，从而满足该产品需要一定的刚性和柔性的特殊材质要求。目前柔轮初坯产品尚处于研发测试验证阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.9、2.4亿元，未来三年归母净利润复合增速为34%。考虑公司汽零领域快速放量，同时拓展机器人等新行业打开成长空间，给予公司2025年50倍PE，对应目标价31.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；减速器柔轮初坯产品研发以及市场开拓不及预期的风险。

24年报及25Q1季报点评：25Q1营收创历史新高，端侧AI有望助力公司持续高成长

恒玄科技(688608)
    事件：近日公司发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年公司实现营收32.63亿元，同比+49.94%；归母净利润4.60亿元，同比+272.47%；扣非归母净利润3.95亿元，同比+1279.13%；2025年第一季度公司实现营收9.95亿元，同比+52.25%，环比+25.88%；归母净利润1.91亿元，同比+590.22%，环比+11.18%；扣非归母净利润1.77亿元，同比+1838.60%，环比+11.46%。
    投资要点：
    25Q1营收创单季度历史新高，毛利率持续提升。2024年，随着智能可穿戴市场的持续增长，以及公司不断开拓新客户和新应用，产品市场份额进一步提升，推动公司营收快速增长；受益于国补对消费需求的促进作用，25Q1智能可穿戴市场持续增长，公司智能手表芯片销售占比提升，芯片产品不断迭代，销售均价同比有所提升，推动公司25Q1营收创单季度历史新高。由于产品结构变化等因素影响，公司2024年实现毛利率为34.71%，同比提升0.51%，25Q1毛利率为38.47%，同比提升5.54%，环比提升0.77%；由于全年营收大幅增长带来规模效应，期间费用率有所降低，公司2024年实现净利率为14.11%，同比提升8.43%，25Q1净利率为19.16%，同比提升14.93%，环比下降2.53%。
    智能手表市场份额持续提升，产品结构趋于多元化。在智能手表市场，基础手环与基础手表功能不断升级，也开始具备多样化的健康监测功能（如心率、睡眠追踪等），凭借优异的性价比推动入门级用户增长；心率监测预警、睡眠监测等健康类应用的精度和多样性在不断提升，未来随着micro-LED屏幕、无创血糖监测等技术的商用，智能手表有望打开新一轮成长周期。公司智能手表/手环芯片不断导入新客户，市场份额持续提升，2024年实现营收10.45亿元，同比增长116%，合计出货量超4000万颗，成为推动公司营收增长的最大动力。在产品结构方面，2024年公司蓝牙音频芯片占比约62%，智能手表/手环芯片占比约32%，产品结构更趋于多元化，逐步向平台型芯片公司迈进。
    新一代6nm芯片BES2800已量产落地，端侧AI有望助力公司持续高速成长。公司推出新一代智能可穿戴芯片BES2800，BES2800采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升，能够为TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验；BES2800已在品牌客户的旗舰耳机和智能手表中量产落地，并将继续拓展在智能眼镜、低功耗Wi-Fi市场的应用。基于BES2800的智能眼镜方案，通过全集成的音频输入输出，可实现轻量化模型的本地运行，同时低功耗双模Wi-Fi/BT可快速将部分在线语音AI需求与云端相互响应，适配市场上主流的ISP芯片，形成带视频和拍照功能及图像识别的多模态智能眼镜系统，可实现更长佩戴时间。根据Omdia的数据，2024年全球AI眼镜出货量达188万部，预计2025年将同比增长265%至686万部，预计2028年将进一步增长至2650万部；根据洛图科技的数据，25Q1AI耳机在中国传统主流电商渠道的销量为38.2万副，同比增长960.4%，预计2025年AI耳机在中国传统主流电商渠道的总销量可达152.7万副，同比增长超过3倍；AI耳机、AI眼镜等产品出货量处于快速增长中，端侧AI有望助力公司持续高速成长。
    盈利预测与投资建议。公司为国内智能音视频SoC芯片领先企业，智能手表/手环芯片不断导入新客户，市场份额持续提升，新一代6nm智能可穿戴芯片BES2800实现量产出货，并有望在TWS耳机、智能手表、智能眼镜等产品中全面应用，端侧AI有望助力公司持续高速成长，我们预计公司25-27年营收为48.00/61.90/75.94亿元，25-27年归母净利润为8.74/11.82/15.41亿元，对应的EPS为7.28/9.85/12.84元，对应PE为60.11/44.44/34.09倍，维持“买入”评级。
    风险提示：端侧AI进展不及预期；行业竞争加剧；新产品市场拓展不及预期；新产品研发进展不及预期。

公司简评报告：新能源效益改善，海外本土化进程加速

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收1597.22亿元，同比+5.58%，归母净利润73.21亿元，同比-35.37%，扣非净利润25.87亿元，同比-31.59%。公司发布2025年一季报，实现营收341.61亿元，同比分别-7.73%，归母净利润13.53亿元，同比分别+16.81%，扣非归母净利润7.83亿元，同比分别+601.31%。
    2024年深蓝、阿维塔单车减亏，Q4盈利动能加速释放。1）营收方面：随着深蓝/阿维塔等新能源品牌快速放量，公司2024年全年整车销量及单车价值均同比提升。2）毛利率方面2024Q4毛利率达16.20%，高于全年毛利率（14.94%），且较2024Q3环比+0.5pct，我们判断主要受深蓝单季度销量环比跃升带来规模效应叠加Q4一般为确认降本较高季度的影响。3）期间费用方面：2024年公司期间费用率同比-0.16pct，其中2024Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为5.80%/1.79%/-0.40%/4.20%，同比分别+0.55/+0.75/+0.40/+4.20pct，环比分别+1.05/-1.43/+0.17/-0.31pct，销售费用上涨或因新车密集上市营销投放力度加大所致。4）投资收益方面：阿维塔2024年全年单车净亏损收窄至5.46万元，同比减亏60.53%随着Q4单季度交付量环比激增，阿维塔盈利修复动能加速释放带动对联营合营企业的投资收益扭亏为盈。5）归母净利润方面：2024Q4实现归母净利润37.42亿元，同环比+158.92%/+400.13%；扣非后2024Q4归母净利润同环比+435.21%/+77.04%，同比增幅大除本期销量规模效应显现外，还受2023年同期阿维塔、马自达等合联营企业亏损额较高形成低基数影响。
    新能源品牌放量叠加汇兑收益影响下，2025Q1业绩同比增长。1）营收方面：销量层面，公司2025Q1总销量同环比+1.89%/-9.45%，其中三大新能源品牌均同比增长、环比下降价格层面，2025Q1并表单车价值同环比下滑主要系更高价格带的深蓝汽车当季销量环比-32.63%叠加Q1促销力度加大。2）毛利率方面：2025Q1公司实现毛利率13.86%，同环比+0.55pct/-2.34pct，环比走弱除受产品结构因素影响外，还因Q1为传统销量淡季、规模效应减弱以及供应链年降的成本优化效应通常集中在下半年释放。3）期间费用方面：2025Q1期间费用率同比-3.34pct，其中销量/管理/财务/研发费用率分别为4.93%/3.00%/-3.14%/4.39%，同比分别-0.61/-0.47/-2.49/+0.22pct，环比-0.88/+1.22/-2.75/+0.19pct，财务费用同环比下降主要系汇兑收益及利息收入增加影响。4）投资收益方面：公司2025Q1投资收益环比-25.11%，其中对联合营企业的投资收益环比-51.66%，主要系阿维塔销量环比下滑。展望后市，随着阿维塔06（2天大定破12536台）、深蓝S09（23.99-30.00万元，搭载鸿蒙座舱+乾崑智驾的大六座车型）等新车型陆续上市，Q2业绩释放可期。
    海外本土化建厂进程稳步推进，产品谱系加速铺开。公司已在海外建成9个KD工厂（可利用产能26万辆），首个海外新能源整车基地泰国罗勇工厂预计将于2025年5月投产，首期规划年产能10万辆，二期扩建后总产能将翻倍至20万辆，并计划导入全球化战略车型深蓝S05。展望未来，公司将加速在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美这五大海外区域的本地化布局，全球布局将从3000万辆市场容量扩展到5000万辆。此外，未来五年，将面向全球推出45款全新产品，其中新能源占比超80%。
    投资建议：根据公司2024年及2025Q1业绩表现，我们调整公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为84.48/109.22/135.31亿元（原2025/2026年预测分别为68.85/96.62亿元），对应EPS为0.85/1.10/1.36元（原2025/2026年预测分别为0.69/0.97元），按照2025年5月7日收盘价计算，对应PE分别为15X/11X/9X。考虑到公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险、行业政策变动、行业“价格战”稀释利润、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

美的集团：2025Q1业绩超预期高增，收购Teka全球布局加速

美的集团(000333)
    事件：2025年4月29日，美的集团发布2025年一季报。2025Q1公司实现总营收1284.28亿元（同比+20.61%），归母净利润124.22亿元（同比+38.02%），扣非归母净利润127.50亿元（同比+38.03%）。
    智能家居业务海外电商销售高增，ToB业务作为第二引擎持续发力。1）智能家居：2025Q1收入同比+17.4%。其中，海外电商销售同比增长50%+，自研电商数据系统赋能海外电商业务AI融合。COLMO、TOSHIBA双高端品牌整体零售额同比增长55%+。2）商业及工业解决方案：2025Q1收入同比+25.3%，其中新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化收入分别为111/99/73亿元，分别同比+45/20%/9%。a）新能源及工业技术：国内首个压缩机国际ISO/TC86/SC4标准验证联合实验室在GMCC美芝授牌落地。b）智能建筑科技：2025Q1完成对欧洲Arbonia气候部门业务、东芝电梯中国控股权收购。c）机器人与自动化：2025Q1库卡中国机器人接单同比增加35%+，库卡系统集成获得西班牙、斯洛伐克等欧洲项目订单，金额5000万+欧元。
    2025Q1盈利能力提升，运营提效。1）毛利率：2025Q1公司毛利率为25.45%，（考虑到会计准则变动计算可比口径）同比-1.13pct，短期承压或系业务结构调整，毛利率相对较低的B端业务提速所致；2）净利率：2025Q1公司净利率为9.9%，同比+1.45pct，盈利能力有所提升；3）费用端：2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.25/2.75/3.39/-2.21%，分别同比+0.01/-0.36/+0.01/-2.73pct，管理费用率优化，整体运营提效，财务费用率下降主系汇兑收益增加。
    海外业务加速拓展，收购Teka全球化实力进一步提升。1）智能家居业务：2025年公司新成立泰国亚太新总部、沙特中心，深耕海外市场。2）新能源及工业技术：启动威灵汽车部件墨西哥基地建设，或将有力服务北美客户，提速出海，有效规避关税风险。3）收购Teka：2025M4公司完成对Teka（除俄罗斯子公司）的收购，有望巩固在欧洲、拉丁美洲的市场地位，全球化布局进一步加速。
    投资建议：行业端，国内“以旧换新”政策延续有望拉动短期，期待海外整体需求回暖。公司端，ToC+ToB双轮驱动，全球化布局继续深化，AI技术持续赋能，公司作为行业龙头，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为437.09/475.40/515.69亿元，对应EPS分别为5.70/6.20/6.73元，当前股价对应PE分别为12.91/11.87/10.94倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

海尔智家：2025Q1业绩双位数增长，卡萨帝高端+全球化业务优秀

海尔智家(600690)
    事件：2025年4月29日，海尔智家发布2025年一季报。2025Q1公司实现总营收791.18亿元（同比+10.06%），归母净利润54.87亿元（同比+15.09%），扣非归母净利润53.64亿元（同比+15.61%）。
    2025Q1卡萨帝高端品牌收入快速提升，新兴市场存在结构性亮点，本土化布局抗风险能力较强。1）分业务看，2025Q1高端品牌卡萨帝收入同比增长20%+，根据中怡康数据，高端冰箱/空调/洗衣机市占率分别达到53%/51.3%/78.7%。GE Appliances高端收入增长10%+，上市高端四门、大滚筒迭代350、AJAX等新品。三翼鸟日活1000万+，柜电一体店零售额10倍速增长。2）分地区看，2025Q1国内市场收入同比+7.8%，冰洗优势业务市占率分别达到44.5%/46.5%，分别同比+1.1/1.8pct。海外市场收入同比+12.6%，其中80%美国销售产品在北美生产，展现本土化优势，东南亚/中东非收入分别同比增长20%+/50%+，具结构性亮点。
    2025Q1盈利能力进一步提升，数字化降本提效。1）毛利率：2025Q1公司毛利率25.40%，（考虑到会计准则变动计算可比口径）同比+0.06pct；2）净利率：2025Q1公司净利率分别为7.13%，同比+0.09pct，盈利能力有所提升；3）费用端：2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.62/3.15/4.16/-0.28%，分别同比-0.06/-0.08/+0.01/-0.56pct，整体费用结构优化，数字化变革提效。
    投资建议：行业端，全球智慧家居产业加速，国补延续有望提振短期需求，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，卡萨帝高端份额持续领先，AI持续赋能产品交互体验升级，2025Q1推出搭载“AI之眼”的系列产品，数字化变革持续推进，IP营销值得期待，海外本土化布局能力强劲，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为213.07/238.41/263.00亿元，对应EPS分别为2.27/2.54/2.80元，当前股价对应PE分别11.96/10.69/9.69倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

行业地位稳固，份额保持提升

圆通速递(600233)
    圆通速递披露2024年年报及2025年一季报
    圆通速递披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入690.3亿元，同比增长19.7%，实现归母净利润40.1亿元，同比增长7.8%，其中第四季度营业收入196.6亿元，同比增长16.2%，实现归母净利润10.8亿元，同比增长1.7%。2025年一季度公司营业收入170.6亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润8.6亿元，同比下降9.2%。
    深耕电商快递，单量高增份额提升
    2024年我国线上消费需求旺盛，快递业务量规模高速增长。公司深耕电商快递市场，持续加大核心资产建设投入，全年资本开支超67亿元用于转运中心建设、自动化设备升级，夯实主业发展根基，持续增强客户服务及精准营销能力，快件时效、服务质量、客户体验等显著改善，履约能力和品牌溢价不断提升。2024年公司快递业务完成量265.7亿件，同比增长25.3%，超出行业平均增速3.8pct，份额不断提升，但因市场下沉及快递公司间竞争，公司单票快递业务收入有所下降，2024年为2.34元，同比下降4.9%。
    扎实推动核心成本费用管控，全年业绩向好
    公司全面广泛应用人工智能等先进技术，研发并升级智多星等系统应用，提升全网管理决策效率，并搭建并完善智慧路由系统，实时、动态计算和优化路由调整方案，进一步促进运输成本下降，提升干线运输时效。2024年公司核心成本同比进一步下降，全年单票运输成本0.42元，同比下降9.4%，单票中心操作成本0.28元，同比下降5.4%。
    费用端，公司各项费用率同比整体保持稳定，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.32%、1.63%、0.24%、0.17%，同比分别持平、下降0.23pct、上升0.02pct、上升0.30pct。得益于单量增长及成本管控，公司全年业绩向好，其中快递业务归母净利润43.1亿元，同比增长12.2%。
    2025年一季度业绩有所波动，份额保持稳定
    2025年初全国快递业务量同比延续高增势头，但价格竞争强度有所提高，公司业绩有所波动。公司直面竞争，资本投入力度不减，单量增速与行业基本持平，份额保持稳定。
    投资建议
    2025年公司将坚定深耕快递主业，不断拓展、夯实快递服务网络，完善国内、国际综合服务体系，并推进全面数字化转型和智能化发展，聚焦提升品牌价值和溢价，重点提升服务质量和客户体验，同时强化成本精细管理，进一步增强竞争力。预计2025-2027年公司营业收入分别为779.4亿元、864.8亿元、944.4亿元，同比增长12.9%、11.0%、9.2%，归母净利润分别为43.0亿元、46.4亿元、50.5亿元，同比分别增长7.1%、8.0%、8.9%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济下滑，快递增速不及预期，快递价格竞争超预期

24年稳步增长，25年开局亮眼

中粮科工(301058)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现收入26.52亿元，同比增长9.84%，归母净利润2.34亿元，同比增长7.34%；其中单四季度实现收入13.20亿元，同比增长32.37%，归母净利润1.18亿元，同比增长6.24%。25年一季度实现收入4.74亿元，同比增长32.21%，归母净利润3696万元，同比增长7.60%。拟每10股派发现金红利1.50元（含税）。
    机电工程系统交付及设计咨询业务营收和毛利率双升，预计主要受益于粮仓建设景气周期。公司24全年实现机电工程系统交付业务收入15.75亿元，占比59.38%，同比增长46.64%；实现设计咨询业务收入6.10亿元，占比22.99%，同比增长0.63%；实现设备制造业务收入3.99亿元，占比15.06%，同比下降28.35%。实现全年综合毛利率25.49%，同比上升0.75个百分点，其中机电工程系统交付业务、设计咨询业务、设备制造业务毛利率分别为19.78%、47.90%、13.28%，分别同比上升2.50、上升5.16、下降6.93个百分点。我们判断，机电工程和设计咨询业务营收和毛利率双升主要受益于此轮我国粮仓建设景气周期。25年一季度，公司营收明显提速，但归母净利润增速明显低于营收增速，拆分看主要是受毛利率下行拖累，期间综合毛利率19.85%，同比下降6.86个百分点，预计主要系季度确认项目结构扰动。
    期间费用率优化，减值拖累业绩。公司24全年期间费用率11.50%，同比下降0.69个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.84%、6.21%、5.07%、-0.62%，同比分别下降0.11、下降0.10、下降0.48个百分点、持平。25年一季度，公司期间费用率14.20%，同比下降4.37个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.22%、8.02%、5.34%、-0.38%，同比分别下降0.68、1.86、1.81、0.02个百分点。边际上看，公司24年减值依然对业绩构成边际拖累，全年资产+信用减值损失1.09亿元，同比增加6412万元。
    新签订单稳步增长，为业绩拐点判断提供底气。24年公司新签合同额38.71亿元，同比增长9.22%。从产品类别看，新签机电工程系统交付业务合同额25.17亿元，占比65.04%，同比增长19.76%；新签设计咨询业务合同额8.16亿元，占比21.08%，同比增长8.73%；新签设备制造业务合同4.66亿元，占比12.04%，同比减少28.03%。从行业看，新签粮油加工行业合同额32.07亿元，占比82.84%，同比增长8.01%；新签冷链物流行业合同额5.65亿元，占比14.61%，同比增长10.25%。边际上看，公司粮仓建设订单仍维持景气，而冷链物流正触底反弹，为业绩拐点判断提供底气。
    盈利预测与评级：公司是国内粮仓赛道领军者，受益于国家大规模粮仓建设及设备更新，基本盘预计将呈现较好成长性，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别
    为2.82亿元、3.58亿元、4.41亿元，对应5月6日股价PE为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内粮仓建设低于预期，国内冷链物流规模增速低于预期，技术研发延误，未能迎合市场需求，未能紧贴技术趋势

2024年业绩短期承压，研发加码构筑长期优势

翔宇医疗(688626)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入7.44亿元（yoy-0.17%）；归母净利润1.03亿元(yoy-54.68%）；扣非归母净利润8997.45万元(yoy-55.90%）。
    2024Q4公司实现营业收入2.37亿元（yoy+16.74%）；归母净利润2952.96万元(yoy-38.45%）；扣非归母净利润2553.89万元(yoy-35.06%）。2025Q1公司实现营业收入1.86亿元（yoy+10.02%）；归母净利润2295.10万元(yoy-41.26%）；扣非归母净利润1870.81万元(yoy-48.72%），单季度业绩改善显著。
    点评：
    费用率上升利润短期承压，康复赛道长期大有可为
    公司持续加大投入营销费用、引进研发人员，2024年公司销售费用率为28.91%（yoy+6.10pct），管理费用率为8.10%（yoy+2.60pct），研发费用率为20.45%（yoy+6.12pct），全年利润承压，公司毛利率67.42%，同比下滑1.20pct；净利率13.83%，同比下滑16.82pct。
    公司深耕大康复全赛道二十余年，持续深化国内市场纵深布局，积极开拓全球市场。按照产品线拆分收入，2024年公司康复理疗设备营收5.04亿元（yoy+9.85%），康复训练设备营收1.65亿元（yoy-19.89%），康复评定设备营收2762.29万元（yoy-21.92%），经营及配件产品营收3741.77万元（yoy+1.18%）
    研发加码成果持续呈现，布局前沿技术构建技术护城河
    2024年公司研发投入为1.52亿元(yoy+42.41%)，占营业总收入的20.45%，公司及子公司研发人员为720人，占员工总数的30.76%，公司持续加大研发费用投入和产品研发力度，整体研发实力得到进一步提升。
    公司前瞻性布局多项前沿技术，在总部、郑州、天津等地开展研发中心的建设，组建康复机器人实验室、筹建Sun-BCILab脑科学实验室；牵头承担国家重点研发计划“生物与信息融合（BT与IT融合）”方向的重点专项“高精度生物感知觉反馈操纵技术与系统”项目；与西安交通大学共建康复医疗器械研究院，在人工智能、脑机接口、康复机器人关键技术等重点方向展开医教研产深度融合模式，打通科技成果转化“最后一公里”。公司通过推动“脑机接口、康复机器人、AI医疗”等前沿技术在康复领域的研发、转化及应用，构建长期核心竞争优势。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们增加2027年业绩预测，预计2025-2027年公司收入分别为8.48/9.72/11.21亿元，收入增速分别为14.1%、14.6%和15.3%，2025-2027年归母净利润分别实现1.51/1.94/2.51亿元，增速分别为46.5%、28.8%和29.3%，2025-2027年EPS预计分别为0.94/1.21/1.57元，对应2025-2027年的PE分别为38x/29x/23x，公司是国内康复医疗器械的领军企业，先发优势大，品类全、渠道广、成本低，品牌效应初步形成，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新风险；行业政策风险；客户变动、流失、管理的风险。

24年国内短期承压，海外收入高增长

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入367.3亿元（+5.1%），归母净利润116.7亿元（+0.7%）。同日，发布2025年一季报，实现营业总收入82.4亿元（-12.1%），归母净利润26.3元（-16.8%）。
    24年国内短期承压，海外收入高增长。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入93.7/111.6/89.5/72.4亿元（+12.1%/+10.3%/+1.4%/-5.1%），单季度归母净利润分别为31.6/44/30.8/10.3亿元（+22.9%/+13.7%/-9.3%/-41%）。从盈利能力看，24年毛利率63.1%，同比下降3pp（主要系会计准则调整影响，公司计提的保证类质保费用计入主营业务成本，不再计入销售费用）。
    体外诊断业务条线海外中大样本量客户突破，国内短期有所承压。分业务来看，生命信息与支持业务实现营业收入135.6亿元，同比减少11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。截至2024年12月31日，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超千家，2024年新增项目超过600个，其中新增三甲医院超过350家，增长迅猛。公司体外诊断业务实现营业收入137.7亿元，同比增长10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%，国内市场，受到DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素的影响，部分试剂的检测量和价格均出现了一定幅度的下滑，为国内体外诊断业务的快速增长带来了阶段性挑战。公司医学影像业务实现营业收入75亿元，同比增长6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。
    持续高研发投入，产品升级不断。截至2024年12月31日，公司共计申请专利11773件，其中发明专利8435件；共计授权专利5786件，其中发明专利授权2850件。公司在生命信息与支持领域推出了瑞智重症决策辅助系统、UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、腔镜吻合器、A3/A1麻醉系统等产品。在IVD领域，公司推出MT8000C智慧凝血流水线、M680全自动生化免疫流水线、M980全自动生化免疫流水线、CL2600i全自动化学发光免疫分析仪、BS-1000M全自动生化分析仪、BriCyte M系列流式细胞仪、FA-N系列全自动微生物培养仪等产品。在医学影像领域主要推出了超高端妇产彩超Nuewa A20、科研专用机Resona Y、高端台式彩超Resona/Nuewa I9精英版等产品。
    盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为131.7、152.7、175.8亿元，对应EPS为10.86、12.6、14.5元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头，我们认为可以给予公司2025年25倍估值，对应股价271.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

负极出货同比高增，盈利能力企稳向好

中科电气(300035)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，归母净利润同比均实现显著增长；公司负极业务向好发展，海外市场有望逐步打开；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润3.03亿元，同比增长626.56%：公司发布2024年年报，全年实现营收55.81亿元，同比增长13.72%；归母净利润3.03亿元同比增长626.56%；扣非归母净利润3.45亿元，同比增长269.37%。
    2025Q1归母净利润1.34亿元，同比增长465.80%：公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营收15.98亿元，同比增长49.92%；归母净利润1.34亿元，同比增长465.80%；扣非归母净利润1.26亿元，同比增长285.41%。
    负极业务放量，盈利能力提升：公司稳步推进一体化产能建设，抓住快充和储能类负极增量市场机遇，带动相关产品出货量显著上升。2024年公司负极材料出货量22.57万吨，同比增长55.66%；石墨负极业务实现营收50.11亿元，同比增长13.50%；毛利率19.94%，同比提升7.10个百分点。2024年公司获得海外某国际知名车企旗下电池子公司定点，并成功开发韩国三星SDI等国际客户。此外，公司于摩洛哥规划一体化产能相关产能建成投产后海外市场有望进一步打开。
    磁电装备协同负极发展，应用领域不断拓宽：公司磁电装备业务在磁力分选技术、电气自动化控制、数值模拟分析、工程化应用以及装备制造方面具备较强的技术和人才储备。磁电装备业务与锂电负极业务可协同开发出适用于锂电生产过程中的自动化电气控制设备、锂电材料除磁装备、立式高温反应釜、新一代全自动智能型石墨化炉等锂电专用设备，在为锂电负极生产装备提供优化升级的同时可扩展公司磁电装备业务的应用领域，切入锂电装备行业。
    估值
    结合公司年报和一季报，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至0.91/1.17/1.46元（原2025-2026年预测摊薄每股收益为0.81/1.02元），对应市盈率17.1/13.3/10.6倍；考虑到公司负极业务向好发展，海外市场有望逐步打开，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期，价格竞争超预期。

2024年及2025Q1业绩点评：碳纳米管导电剂龙头，单壁放量有望提升盈利能力

天奈科技(688116)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年度报告和2025年一季度报告。
    点评：
    2024年扣非后净利润实现稳增长。公司是全球锂电池碳纳米管导电剂龙头企业，主营产品包括碳纳米管导电浆料和碳纳米管粉体。2024年实现营收14.48亿元，同比增长3.13%，主要系由于业务量增加所致；归母净利润2.5亿元，同比下降15.8%，主要系因为上年同期转让子公司部分股权产生净利润所致；扣非后净利润2.37亿元，同比增长13.6%。毛利率35.18%，同比上升1.58pct；净利率17.19%，同比下降4.14pct。期间费
    用率15.75%，同比上升0.75pct，其中研发费用1.09亿元，同比增长15.27%，研发费用率7.55%，同比上升0.8pct。
    2025年Q1营收和归母净利润小幅增长。2025年Q1营收3.35亿元，同比增长9%，归母净利润0.58亿元，同比增长8.1%，扣非后净利润0.52亿元，同比增长0.06%。毛利率33.19%，同比下降1.26pct；净利率17.25%，同比下降0.2pct。期间费用率15.39%，同比下降0.41pct，其中研发费用0.23亿元，同比增长3.07%，研发费用率6.85%，同比下降0.39pct。
    公司碳纳米管导电浆料出货量市占率稳居行业首位。2024年公司碳纳米管导电浆料出货量占国内碳纳米管导电浆料市场份额为53.2%，稳居行业第一。公司目前已经形成导电性能不断提升的四代碳纳米管导电浆料产品，也是全球范围内仅有的能够规模化生产单壁碳纳米管的极少数企业之一。公司的碳纳米管产品尤其是单壁碳纳米管及其复合产品的性能优势突出，在高压实、高容量密度、硅碳负极、快充等最新技术路线上，对电池性能有明显的提升，应用占比有望持续提升。
    公司产品在固态电池领域应用广泛，单壁放量有望提升盈利能力。公司单壁及相关复合产品主要用于高能量密度、快充等下游需求的应用场景，已实现批量出货，下游需求旺盛。目前市场上研究及开发类固态、半固态、全固态的电池厂商绝大部分都是公司的客户。2025年4月，公司完成定增募资约8亿元，募集资金全部投入单壁碳纳米导电材料生产项目及补充流动资金，有望有效提升公司新产品产能，提升产品盈利能力。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为1.11元、1.44元，对应PE分别为40倍、31倍。受益于锂电池市场需求保持快速增长，以及新型电池技术发展带动碳纳米管导电剂需求提升，叠加公司单壁产品放量将提升盈利能力，业绩有望较快增长，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；产品应用普及不达预期风险；技术和产品升级迭代风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

立高食品：新品表现亮眼，经营积极向好

立高食品(300973)
    事件：公司发布2024年报以及2025年一季报，2024年公司实现营收38.35亿元，同比+9.61%，实现归母净利润2.68亿元，同比+266.94%，扣非净利润2.54亿元，同比+108.22%。2025年Q1公司实现营收10.46亿元，同比+14.13%，实现归母净利润0.88亿元，同比+15.11%，扣非净利润0.86亿元，同比+27.30%。
    奶油新品放量增长，25Q1商超新品表现亮眼。分产品来看，2024年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别实现收入21.33/10.58/1.66/2.25/2.26亿元，分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%/+20.7%，其中UHT系列奶油以质价比优势获得下游客户青睐，全年实现销售收入超5亿元，带动奶油类产品收入快速增长。2025Q1奶油产品保持良好增长势头，含奶油在内的烘焙食品原料收入同比增长约17%，冷冻烘焙同比增长12%。分渠道来看，公司饼房流通渠道收入同比增长15%，全年收入占比约57%，主由稀奶油产品旺销带动；商超渠道收入同比中个位数下滑，主因商超核心客户对部分产品上架安排进行周期性调整所致，全年占公司整体收入近25%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入同比增长约20%，餐饮新客户贡献主要增量。2025Q1流通饼房渠道同比下降中单位数，主因春节错期、经销商旺季备货提前所致；商超渠道收入同比增长超40%，近期公司新推奶油小方、无花果奶酪包等畅销新品贡献收入增长；餐饮及新零售渠道保持良好增长，同比增长超20%。
    毛利率改善明显，控费提效管理有效，盈利能力显著优化。2024年公司毛利率同比+0.1pct至31.5%，2025Q1毛利率同比-2.6pct至30.0%，毛利率下降主因渠道结构和产品结构变化，以及与油脂、乳制品等大宗原材料采购价格上涨有关。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.4/-2.9/-1.3/+0.06pct，2025Q1分别同比-2.0/-1.2/-0.9/+0.4pct，费用率下降主因渠道结构变化，同时费用投放管理更加合理。综上2024年公司实现净利率同比+4.9pct至7.0%，扣非净利率同比+3.1pct至6.6%，25Q1净利率同比+0.1pct至8.5%，扣非净利率同比+0.9pct至8.3%。
    经营优化效果渐显，渠道多元化以及新品类扩张带动收入增长。公司围绕“大单品、大客户、大经销商”策略，提升公司运营效率和规模效应，精简经销商数量，资源向头部优质经销商倾斜，经营改善效果逐步体现。展望2025年，公司与商超客户合作多款冷冻烘焙新品，新品反馈较好，有望带动商超渠道实现高增。同时奶油产品新产线投产提供产能支撑、并扩充全价格带覆盖多消费场景，今年有望继续延续高增态势，奶油行业属于烘焙原料中销售规模较大的子品类，且相比其他烘焙原料来说研发、生产壁垒更高，可获得较强粘性以及较高的盈利水平。目前国内呈现冷藏奶油替代冷冻奶油的消费趋势，未来以稀奶油为代表的奶油产品还有较大的升级成长空间。
    投资建议：我们预计2025-2027年收入44.7/50.0/55.6亿元，归母净利润3.4/4.1/4.9亿元，同比27%/20%/19%，对应PE为22/18/15X。我们按照2025年业绩给26倍PE，一年目标价52.26元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。

收入持续向好，积极布局AI及机器人领域

软通动力(301236)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入313.16亿元，同比增长78.13%;归母净利润1.80亿元，同比减少66.21%。2025Q1，公司实现营业收入70.11亿元，同比增长28.65%;归母净利润-1.98亿元，同比增长28.76%。
    深化软硬一体化布局，PC市场份额居前。公司完成对同方股份计算机相关业务整合，在已有的清华同方和机械革命品牌基础上，推出信创整机品牌软通华方，并推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC/智能交互平板、机械革命AIPC等智能产品。根据Canalys数据，公司PC（含台式机和笔记本）出货量2024年第四季度同比增长126%，市场份额稳居国内第二。2024全年同比增长106%，市场份额较上年翻倍至9%，排名第三。2024年计算产品与智能电子业务实现收入129.20亿元。
    加强鸿蒙生态合作，开源社区主导地位巩固。1）开源鸿蒙方面：煤矿行业应用上，作为首批矿鸿OSV伙伴，发布矿鸿OS发行版，中标全国首个千万级矿鸿装备改造项目，深化20+创新场景。电力行业应用上，中标南方电网数据采集装置研究开发项目，完成多款电力设备OpenHarmony适配工作。信创行业应用上，发布搭载天鸿操作系统SwanLinkOS5的开源鸿蒙AIPC，布局鸿蒙XC生态信创国产化业务。开源共建方面，累计贡献代码量超42万行，开源社区代码贡献排名第三；鸿湖万联（子公司）升至OpenHarmony社区A类捐赠人，参与社区重大决策，并主导多项标准制定。2）原生鸿蒙方面：公司围绕HarmonyOS全场景多设备高效协同特性，设计研发出跨端迁移、多端协同、近场通信、安全认证等50余个组件，助力客户快速完成鸿蒙原生应用的发布与上线，并已支撑上千款应用上架。鸿蒙智联方向上，软通动力鸿蒙智联全栈式解决方案已与500+生态品牌伙伴合作，对接1200+生态产品。
    积极布局行业大模型和机器人领域。公司推出天坊工业互联AI平台、天驭产业金融平台、智能制造MOM平台、天慧空间智能管理平台升级版、昇腾AI一体机等智能化产品以及保险、零售、医疗、钢铁等行业大模型，中标山东钢铁集团永锋临港有限公司“AI+钢铁”、中核财务公司企业金融管理、中信金融资产资金运营系统等多类项目，打造山西晋云“AI+煤矿”等多个标杆项目。机器人方面，公司已完成6款机器人产品研发，并与智元机器人战略合作，联合开发通用场景人形机器人。
    25Q1收入稳健增长，控费成效显著。25Q1公司收入增长28.65%，亏损同比缩窄。毛利率同比基本持平，销售、管理、研发费用率分别为3.29%/5.35%/3.41%，同比-0.75pct/1.34pct/1.11pct。
    投资建议：公司是华为“鸿蒙+欧拉+高斯”合作伙伴，并形成软硬一体化优势，积极布局AI和机器人领域。预计公司2025-2027年营业收入分别为364.72/420.40/477.09亿元，归母净利润分别为4.02/6.04/8.66亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：信创推进不及预期，新业务进展不及预期，市场竞争加剧。

业绩优于指引，静待新业务放量

环旭电子(601231)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度财报，公司实现营业收入136.5亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润约3.3亿元，与去年同期基本持平。
    整体经营稳健，Q1业绩优于先前指引。2025Q1：1）从营收端来看，公司营收同比增长1.2%。分业务来看，通讯类业务因市场的竞争及客户产品的变化，同比小幅下滑3.2%；消费电子业务因受美国关税影响客户提前下单，收入同比增长16.3%；云端及存储类因客户转移订单，同比下滑8.2%；汽车电子类产品营收同比下降15.4%；工业类业务下游需求有所回暖，同比增长3.5%。2）从利润端来看，公司归母净利润同比基本持平；毛利率约为9.4%，净利率为2.4%，较去年同期相对稳定。3）从费用端来看，公司销售费用率约为0.74%，管理费用率为2.43%，较去年同期基本持平；研发费用率为3.31%。同比增加0.13pp。
    SiP在AI终端应用需求增加，智能眼镜放量有望打开新的成长空间。SiP具有轻薄短小、低功耗的特性，在集成度要求更高的AI终端设备方面有望得到越来越多的重视。一方面，手机等传统终端Siplet功能性模组的需求有进一步增加的趋势；另一方面，智能眼镜等新型终端放量有望进一步扩充SiP的市场容量。公司已成功导入头部智能眼镜厂商，预计2025年Wi-Fi模组开始批量出货，2026年集成度更高的N-in-one主板模组有望实现放量，进而为公司带来较为显著的营收增量。随着智能眼镜终端放量、逐步导入更多新项目，公司SiP业务有望注入新的成长动能。
    积极拓宽云端存储业务的布局，静待未来多点开花。公司在服务器主板业务的基础上向L10、L11级别服务器业务延伸，进一步深化服务器领域的业务布局。2024年公司AI加速卡业务开始批量出货，扩充的自动化产线有望于25Q2快速放量，产能释放和份额提升将带动加速卡业务高速成长。此外，公司同母公司日月光合作开发AI服务器电源模组PDU相关业务，25Q3有望完成POC样品并进行送样测试，若成功落地将成为云端存储业务板块贡献新的重要增量业务。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.9、25.1、32.5亿元。考虑到公司在SIP领域领先的技术实力、AI终端对SiP应用需求的增加、云端及存储新业务未来的成长性，我们给予公司2025年20倍PE，对应目标价17.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦升级风险；市场竞争加剧风险；新项目、新产品落地不及预期风险。

2024年报&2025年一季报点评：24Q4拐点已过，营收利润逐季同环比提升

百普赛斯(301080)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入6.45亿元（括号内为同比，下同，+18.65%），归母净利润1.24亿元（-19.38%）；2024Q4单季度营收1.82亿元（+38.50%），归母净利润40.34百万元（+58.63%）。2025Q1营收1.86亿元（+27.73%），归母净利润40.58百万元（+32.31%）。
    24Q4拐点已过，收入规模效应逐渐显现：剔除新冠影响后，公司2024年营收6.2亿元（+24%）。分地区来看，2024年国内营收2.16亿元（+16.8%）；国外营收4.29亿元（+19.6%）。公司毛利率持续稳定在90%以上；24年利润下滑主要系公司1）加强海外市场布局，24年销售费用率为32.1%（+1.3pct），销售效率有所提升；2）持续加大研发投入，加强在技术产品开发及布局新业务，24年研发费用率为25.63%（+2.7pct）；3）汇兑收益减少。25Q1随收入增加，规模效应将逐渐显现，期间费用率为62.7%（-1.0pct），销售费用率为28.7%（-3.7pct），管理费用率为15.3%（-0.6pct），研发费用率为22.6%（-2.6pct）。
    产品丰富度不断提升，深化全球布局：我们认为①公司积极推进新产品的研发与推出，保持市场竞争力，2024年拥有超过5000种产品，产品丰富度进一步增加；公司持续关注临床及科研端需求，其中，GMP级别产品已经成功开发近50款，苏州GMP级细胞因子厂房已于2024年正式投产；同时，公司持续探索前沿技术，已成功将AI技术应用于蛋白产品改造，看好公司长期发展前景。②公司去除新冠影响后2024年海外业务营收增长25%，海外营收占总收入比例66%，在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，目前拥有全球4地仓储中心（美国、中国、瑞士和韩国），90%以上的订单能够在三天内送达；公司计划进一步建立海外生产基地，提升全球供应链韧性。海外市场空间远大于国内市场且公司海外市场覆盖率仍可进一步提升，随着公司海外团队建设及品牌打造，伴随全球生物医药投融资回暖，海内外业绩有望保持较高增速。
    盈利预测与投资评级：考虑行业复苏及公司紧抓行业机会，我们将公司2025-2026年营收从7.99/9.59亿元上调至8.01/9.70亿元，同时考虑公司仍处于研发及销售投入阶段，将归母净利润从2.16/2.70亿元下调至1.61/2.16亿元，我们预测2027年营收和归母净利润分别为11.59亿元和2.64亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为36/27/22×，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治，新品研发及市场拓展不及预期等。

25年Q1水电表现稳健，盈利韧性足

国投电力(600886)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。
    2024年公司实现营业收入578.2亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润66.4亿元，同比-0.9%；
    2025年Q1公司实现营业收入131.2亿元，同比减少7%；实现归母净利润20.8亿元，同比增长2.1%。
    水电：24年雅砻江受税费影响业绩下滑，25年Q1表现稳健
    2024年全年：雅砻江水电上网电量924.5亿千瓦时，同比+10.4%；上网电价0.301元/千瓦时，同比-2.9%。根据公司披露的数据，雅砻江水电2024年实现净利润82.7亿元，同比-4.5%；对应Q4净利润约3亿元，Q4雅砻江水电净利润相较于23年同期同比下滑约77%。从经营层面看，2024年Q4雅砻江水电发电量和上网电价分别为210.7亿千瓦时和0.296元/千瓦时，分别同比下降5.45%和5.43%，此外四季度的利润下滑也与缴纳税费同比增加有关。
    2025年Q1：在两河口电站去年蓄满的带动下，雅砻江水电上网电量231.1亿千瓦时，同比+18.4%；电价方面，四川省25年电力交易取消综合一口价，枯期电价或有提升。雅砻江水电Q1实现净利润29.97亿元，同比增长约16.5%。一季度水电的利润增长带动公司在营业收入同比下降的情况下实现归母净利润的同比正增长。
    火电：24年福建区域火电表现亮眼，25Q1受电量电价拖累
    2024年全年：主要火电控股子公司2024年净利润约15亿元，同比增加11.7%。其中福建地区（华夏电力与湄洲湾电厂）由于发电量增长与煤价下行，净利润同比提升110.5%。广西电厂与北疆电厂由于火电发电空间受到挤压，净利润出现同比下滑。
    2025年Q1：一季度由于清洁能源挤压火电发电空间，公司火电发电量同比下降32.3%；此外部分区域火电中长期交易价格下降，一季度火电板块量价承压。
    新能源：2024年公司新增新能源装机263.2万千瓦，风电、光伏发电量分别同比增长0.6%和63.3%。由于无补贴项目占比的逐渐提升，光伏电价同比-24.1%。
    盈利预测与估值：由于火电板块电价或面临一定压力，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润71/76.4/80.9亿元（25/26年前值83.2/88.5亿元），对应PE17.1/15.9/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险

2024年报及2025年一季报点评：2025Q1业绩环比增长，经营质量提升明显

徐工机械(000425)
    投资要点：
    事件：徐工机械发布2024年报及2025年一季报。
    点评：
    2025Q1盈利能力环比提升。2024年公司实现营收为916.60亿元，同比-1.28%；归母净利润为59.76亿元，同比12.20%。毛利率为22.55%，同比+0.17pct；净利率为6.53%，同比+0.89pct。2024Q4实现营收为229.34亿元，同比+8.29%，环比+20.11%。归母净利润为6.67亿元，同比+36.94%环比-58.39%。毛利率为19.32%，分别同环比-1.32pct、-6.22pct；净利率为2.90%，分别同环比+0.89pct、-5.41pct。2025Q1实现营收为268.15亿元，同比+10.92%，环比+16.92%；归母净利润为20.22亿元，同比+26.37%，环比+203.18%。毛利率为22.07%，分别同环比-0.82pct、+2.75pct，净利率为7.57%，分别同环比+0.94pct、+4.67pct。
    传统产业提质增效，土方机械表现亮眼。2024年，土方机械营收为240.11亿元，同比+6.43%。公司挖机盈利能力及海内外市占率均实现提升；铲运事业部全面提高经营质量、贡献度，净利润、现金流实现双增，销售净利率提升较大；起重机械营收为188.98亿元，同比-10.80%。履带吊出口营收同比超过+60.00%；塔机深化桥梁、火电、核电等领域重大工程项目合作，市占率有所突破；随车经营质量持续向好，营收、净利润、现金流均实现大幅增长。桩工机械出口营收实现突破，毛利率提升较大整体营收为50.23亿元，同比+45.21%。混凝土机械营收为94.08亿元同比-9.76%。徐工施维英与德国施维英积极推进全球市场协同、技术协同、产能协同。道路机械一体化发展持续发挥专业化和成套化优势，经营规模和质量提升明显，营收为40.63亿元，同比+6.42%。
    新兴产业发展见成效，农机营收高增。2024年，徐工消防高机、消防两大产业国内市场地位进一步夯实，高机业务营收为86.78亿元，同比-2.31%。矿机业务营收为63.62亿元，同比+8.55%。公司矿机持续提高全生命周期服务能力，实现收入增长，毛利率提升。叉车事业部整合效果明显，规模盈利双提升。新能源产品营收增长超30.00%，新能源装载机销量翻倍，稳居全球第一。农机方面，公司加快大马力拖拉机、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化，营收增长超170.00%。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.66元0.82元、0.94元，对应PE分别为14倍、11倍、10倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。