钻井业务驱动盈利抬升，坚定拓展海外市场

中海油服(601808)
    事件：2026年3月24日晚，中海油服发布2025年度报告。2025年，公司实现营收502.83亿元，同比+4.1%；实现归母净利润38.42亿元，同比+22.5%；扣非后归母净利润38.86亿元，同比+20.3%。实现基本每股收益0.81元，同比+22.7%。公司经营性净现金流入112.90亿元，同比+2.5%。其中，2025Q4，公司实现营收154.29亿元，同比+5.4%，环比+33.8%；实现归母净利润6.32亿元，同比-8.7%，环比-49.2%；扣非后归母净利润7.17亿元，同比-4.8%，环比-41.7%。实现基本每股收益0.14元，同比-6.7%，环比-46.2%。
    点评：
    钻井业务驱动公司收入与利润双增。25年公司营收保持增长，主要贡献来自钻井业务，其收入同比增长12.80%，收入占比提升2.29pct至29.63%。同时，公司25年盈利增速显著高于收入增速，对应公司毛利率同比提升1.69pct至17.39%，主因钻井工作量饱满、北海地区服务价格上升，公司钻井板块毛利率同比提升6.84pct至14.30%，其中国内、国际地区毛利率分别同比提升2.78pct、14.11pct至16.91%、10.70%。其他方面，25年公司确认资产减值损失2亿元，以及汇率变动产生的汇兑损失导致财务费用同比增加3.7亿元，对利润产生一定影响。
    钻井服务：量价实现齐升。25年公司自升式、半潜式钻井平台日历天使用率分别同比+8.2pct、+18.0pct至90.0%、83.2%；自升式、半潜式平台日费分别同比-1.3%、+22.4%至7.4、17.5万美元/天。挪威北海市场锁定优质合同，“南海八号”平台年内正式启动南美作业，高价值半潜式平台项目有序运营贡献利润。
    油田技术服务：海外业务拓展带来阶段性毛利率下滑。25年板块收入同比小幅-0.6%，毛利率同比-0.29pct至22.61%，其中国际地区毛利率下滑幅度较大，较24年-2.55pct至11.03%，我们推测主因为国际化战略区域性调整以及公司板块收费模式变化影响。
    船舶服务：公司船舶管理数量及作业量保持提升。截至2025年底，公司运营三用工作船、平台供应船、油田守护船等240余艘船舶（2024年为200余艘），全年作业天数同比+13%至83581天。板块收入增幅为9.0%，板块利润也有所改善，毛利率同比+1.47pct至5.75%。
    物探与工程勘察服务：国内业务盈利转正。25年板块毛利率改善，同比+1.46pct至3.58%，其中国内业务利润由负转正，国内地区毛利率同比+14.15pct至0.07%。公司优化作业结构，聚焦高回报业务，实现板块盈利抬升。
    分红比例保持35%以上，持续回馈股东。2025年公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.2825元（含税），分红比例为35.09%，较上年基本持平，公司现金分红比例稳定且高于章程规定的20%底线。盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为42.66、45.37和45.98亿元，同比增速分别为11.0%、6.3%、1.3%，EPS（摊薄）分别为0.89、0.95和0.96元/股，按照2026年3月25日收盘价对应的PE分别为18.37、17.27和17.04倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和国内工作量托底，2026-2028年公司业绩有望持续增长，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

海工景气度上行，看好公司盈利能力改善

中集集团(000039)
    3月26日，公司发布2025年报。2025年公司实现收入1566.11亿元，同比-11.85%，其中25Q4实现收入395.51亿元，同比-18.78%。2025年公司实现归母净利润2.21亿元，同比-92.57%，其中25Q4实现归母净利润-13.45亿元，同比-217.52%。
    经营分析
    海工景气度持续上行，看好公司海工业绩持续改善。根据《中国海洋能源发展报告2025》，2025年全球海洋油气勘探开发投资预计达2175.5亿美元，已连续5年保持增长，预计2026年同比增长3%以上。上游勘探开发保持高景气度，有望带动钻井平台、FPSO等海工装备需求持续上行。从结构趋势上看，随着陆上及浅水油气资源渐趋饱和，以及深海勘探开发技术进步，超深水成为全球勘探突破的核心区域，2025年全球十大海洋油气田发现中，超深水占比60%。超深水区域普遍存在基础设施匮乏、离岸距离远、海况恶劣等特点，FPSO凭借水深适应性更强、经济性更好、部署灵活等优势，未来需求有望加速上行。根据SBM Offshore、Clarkson等预测，预计2025-2029年全球平均每年FPSO新签订单将在10艘以上。公司作为海工行业龙头，有望跟随行业周期上行，实现海工制造业务盈利能力持续提升。2025年公司海工业务毛利率达14.83%，较2024年提升5.72pcts。
    数据中心建设需求高增，公司模块化数据中心收入有望持续高增。根据公司官微，当前全球数据中心需求正以19%-22%的年复合增速攀升，预计2030年行业规模将达171-219GW。传统数据中心建设存在土建周期长、初期投入高、能耗高等问题，模块化数据中心可将交付周期缩短50%以上。公司是国内模块化数据中心建设龙头，2024年交付全球首个超大型模块化数据中心——马来西亚2312AIDC项目，该项目全周期仅用不到10个月，较传统土建模式工期缩短近一半。截至26年1月30日，公司正同时为超过300MW的AI、Cloud计算客户提供预制化数据中心的制造交付服务，随着在手订单逐步交付，看好公司数据中心业务收入持续高增。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年公司营业收入分别为1719/1892/2097亿元，归母净利润为23/31/43亿元，对应PE为27X/20X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示
    海洋油气勘探开发投资不及预期、数据中心建设投资不及预期、全球商品贸易复苏不及预期、汇率波动风险

公司信息更新报告：C端+B端同步发力，率先开启办公智能体时代

金山办公(688111)
    长期成长路径清晰，维持“买入”评级
    考虑公司持续加大AI战略投入，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为22.07、26.06亿元（前值为22.88、27.70亿元），新增2028年预测为30.70亿元，对应EPS分别为4.76、5.62、6.62元/股，当前股价对应PE为51.0、43.2、36.7倍，持续看好公司AI及出海战略，维持“买入”评级。
    业绩符合预期，海外业务表现亮眼
    （1）2025年度公司实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非归母净利润18.03亿元，同比增长15.82%。公司经营活动净现金流为25.02亿元，同比增长13.93%。整体来看，公司业绩符合预期。（2）分业务看，WPS个人业务收入362,554万元，同比增长10.42%；其中国内WPS个人业务收入334,399.59万元，同比增长7.87%，累计年度付费个人用户数达4,615万，同比增长10.67%；海外WPS个人业务收入28,154.01万元，同比增长53.67%，累计年度付费个人用户数达285万，同比增长63.39%。WPS365业务收入71,990万元，同比增长64.93%。WPS软件业务收入146,113万元，同比增长15.24%。其他收入12,014万元，同比下降8.79%。（3）公司销售毛利率为85.95%，同比提升0.81个百分点；此外，公司销售费用率为19.22%，同比下降0.14个百分点，管理费用率、研发费用率分别为7.99%、35.34%，同比提升0.13、2.23个百分点。
    C端+B端同步发力，率先开启办公智能体时代
    截至2025年底，公司WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%。WPSAI服务产生的日均词元（Token）调用量超过2000亿，同比增长超12倍。公司推出办公智能体"WPS灵犀"，率先开启办公智能体时代。目前WPS灵犀已迭代升级为"AI办公全能伙伴"，并推出演示、表格、文档三大智能体。WPS365不断完善数字员工生态布局，构建“官方标准化+企业定制化”发展模式。WPS365已正式接入OpenClaw能力，进一步丰富AI办公生态布局。
    风险提示：AI产品市场接受度不及预期；宏观经济影响下游客户付费能力。

2025年年报点评：承保与投资均向好，分红率同比提升

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2025年业绩：1）归母净利润466亿元，同比+8.8%，Q4单季亏损1.8亿元，上年同期为盈利65亿元。2）归母净资产3090亿元，较年初+15%，较Q3末-1.6%。3）每股股息0.22元，同比+22.2%，对应分红率20.9%，提升2.3pct。3月26日A、H股收盘价对应股息率分别为2.8%、4.3%。
    产险：综合成本率显著改善，业务质量持续优化。1）产险保费同比+3.3%，市占率-0.2pct至31.6%。①车险保费+2.8%，其中新能源车险保费同比+31.9%，占比+4.9pct至22.1%。家自车保费占比+0.4pct至74.7%②非车险保费+3.9%，其中意健险+6.4%，增速最快。个人非车险占比+1pct至10%。2）综合成本率97.6%，同比-0.9pct。赔付率同比+1.3pct至74.0%。费用率同比2.2pct至23.6%，主要受公司持续加强费用管控带动。承保利润124亿元，同比+75.6%。3）分险种来看，企财险/车险/责任险/意健险综合成本率分别-12.4/-1.5/-0.7/-0.5pct，而农险则+4.6pct。公司车险承保利润143亿元，同比+53.6%。非车险业务提质增效，其中个人非车业务承保利润同比+11.9%，法人业务综合成本率-4.4pct。
    寿险&健康险：可比口径下NBV延续较快增长。1）人保寿险：①长险首年期交保费同比+32.4%，其中个险、银保首年期交分别同比-12%、+66.3%。②个险人力规模同比-7%降至7.7万人，月均有效人力同比-9.5%，综金和新军渠道十年期及以上期交保费分别同比+28%、+32%。2）人保健康：长险首年期交保费同比+56%，其中个险、银保首年期交分别+65.2%、+40.3%。3）人保寿险和人保健康将风险贴现率由统一8.5%调整为传统险8.5%和分红/万能险7.5%，可比口径下人保寿险和人保健康NBV分别同比+64.5%、+22.5%，EV分别同比+3.3%、+27.9%，NBVmargin分别同比+2.9pct、+2pct。
    投资：显著增配股票投资，权益投资收益表现突出。1）年末投资资产同比+15.8%至1.9万亿元，其中债券、股票和基金分别占比48.3%、8.7%和4.6%，同比-0.7pct、+5.1pct、-0.7pct。2）净投资收益率3.6%，同比-0.3pct，总投资收益率5.7%，同比+0.1pct。总投资收益达923亿元，同比+12.4%，创历史新高。3）公司TPL股票股基综合收益率30.4%，超越中证800指数9.5pct，OCI股票综合收益率19.2%，超越沪深300红利全收益指数17.7pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们下调公司2026-2028年归母净利润至507/555/609亿元（前值为610/664/-亿元）。我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。当前市值对应2026EPEV0.8x、PB1.0x。维持“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

2025年年报点评：净利润增长近40%，境内境外业务优势稳固

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：中信证券发布2025年业绩：实现营业收入748.5亿元，同比+28.8%；归母净利润300.8亿元，同比+38.6%；对应EPS1.96元，ROE10.6%，同比+2.5pct。第四季度实现营业收入190.4亿元，同比+18.6%，环比-16.4%；归母净利润69.2亿元，同比+41.0%，环比-26.7%。
    交易额大增，带动经纪业务收入大幅增长。经纪业务收入147.5亿元，同比+37.7%，占营业收入比重19.7%。经纪业务收入大幅增长主要是由于市场交投活跃，2025年市场日均股基交易额2.05万亿元，同比+70%。2025年末，公司存续客户数超1700万，同比+10%，托管资产规模超15万亿元，同比+24%，户均资产规模有所提升。公司两融余额2077亿元，同比+50%，市场份额8.2%，较年初+0.8pct。
    投行收入增长超50%，境内境外优势地位稳固。2025年实现投行业务收入63.4亿元，同比+52.3%。股权主承销规模2678亿元，同比+184.6%，排名第1；其中IPO17家，募资规模247亿元；再融资49家，承销规模2431亿元。债券主承销规模2.2万亿元，同比+6.3%，排名第1；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为6355亿元、5391亿元、5203亿元。境内IPO储备项目49家，排名第2，其中两市主板18家，北交所9家，创业板11家，科创板11家。境外方面，香港股权融资业务承销规模75亿美元，公司港股IPO保荐规模排名第二、中资离岸债承销规模排名第一，完成中资企业全球并购交易规模排名第一。
    资管业务收入同比增长16%，华夏基金保持龙头地位。2025年实现资管业务收入121.8亿元，同比+15.9%。截至2025年末，公司资产管理规模1.8万亿元，同比+14.2%。华夏基金管理规模3万亿元，其中公募2.3万亿元，机构及国际业务管理规模7313亿元。
    投资净收益同比大幅增长。2025年实现投资收益（含公允价值）386亿元，同比+46.5%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）70亿元，同比+50%，环比-44%。
    盈利预测与投资评级：2026年以来市场交投情绪火热，我们预计公司2026-2027年的归母净利润为330/357亿元（前值为318/334亿元），同比分别+10%/+8%，预计2028年净利润为382亿元，同比+7%，对应2026-28年PB为1.05/0.99/0.93倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

派格宾维持高增长，创新转型加速

特宝生物(688278)
    2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入36.96亿元，同比增长31.18%；实现归母净利润10.31亿元，同比增长24.61%；实现扣非归母净利润10.62亿元，同比增长28.44%。分季度看，2025年第四季度公司实现收入12.16亿元，同比增长40.99%；实现归母净利润3.65亿元，同比增长33.52%；实现扣非归母净利润3.89亿元，同比增长57.98%。
    经营分析
    治愈适应症获批，派格宾维持高增长。2025年10月，派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的新增适应症获批，成为全球首个以临床治愈为治疗目标的获批药物。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，2025年实现营业收入30.91亿元，同比增长26.34%。
    长效生长激素商业化进展顺利，有望打造第二增长曲线。2025年5月，公司自主研发的国家1类新药——长效生长激素“益佩生”获得国家药品监督管理局批准上市，拓展了公司代谢性疾病治疗的新领域，并于当年12月纳入最新版国家医保目录。2025年公司内分泌板块实现收入2.56亿元，益佩生商业化进展顺利。
    核心技术平台不断拓展，创新转型加速。公司创新领域核心技术平台进一步拓展，涵盖核酸药物修饰及筛选、创新药物递送载体开发等领域。在乙肝领域，公司重点推进ACT201（ASO）、ACT560（ALPK1激动剂）、ACT400（mRNA治疗性疫苗）等创新药研发；免疫及代谢领域，公司重点推进了ACT100、ACT500等创新药物的研发；此外全资子公司九天生物针对I型脊髓性肌萎缩症等疾病，正积极推进基因治疗创新药物研发。公司已具备数量丰富、梯队清晰的创新药物研发管线。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司新产品上市推广及创新管线的加速推进对费用端的影响，我们下调盈利预期，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润13.14（+27%）、16.42（+25%）、19.65（+20%）亿元，对应当前EPS分别为3.22元、4.02元、4.82元，对应当前P/E分别为21、16、14倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    税收优惠政策发生不利变化风险；产品销售不及预期的风险；研发进度不及预期的风险。

数字化变革见效，高端创牌稳健增长

海尔智家(600690)
    2026年3月26日，公司披露2025年报，25年公司实现营收3023亿，同比+5.7%，归母净利润196亿，同比+4.4%；25Q4公司实现营收683亿，同比-6.7%，归母净利润22亿，同比-39.2%。
    经营分析
    深化数字库存+数字营销变革，25年国内收入实现逆势增长。据奥维云网，受下半年国补退坡影响，2025年中国家电全品类（不含3C）零售额8931亿元，同比下降4.3%，其中下半年行业零售额4214亿元，同比下降16%。海尔通过深化数字库存、数字营销等措施实现全年收入逆势增长3.1%，其中海尔品牌聚焦AI科技引领，推进品牌、产品、触点的全面升级，全年零售额+8%；卡萨帝品牌核心品类高端市场份额持续引领，全年收入双位数以上增长；Leader品牌收入首次突破百亿，同比增长30%。
    海外本土研产销体系稳步推进，25年海外收入增长8.2%。据欧睿，25年全球核心家电零售额达到2983亿美元，同比增长3.3%，公司表现优于市场。分区域看，北美受消费信心不足及住房市场低迷影响，行业需求疲软，海尔通过技术驱动型创新、卓越制造及差异化产品，强化在高端市场的优势地位，实现同比增长7%；欧洲家电行业需求缓慢复苏，海尔坚定推动欧洲区域变革，推进供应链的整合优化、聚焦产品与服务升级，收入实现双位数增长；新兴市场中海尔同步实现规模扩张+产品结构优化，新兴（含东南亚、南亚、中东非）收入同比增长超24%。
    国内竞争加剧+大宗上涨+关税影响，盈利能力略降。2025年公司毛利率为26.7%，较2024年同期下降1.1个百分点，主要系国内竞争加剧使得行业均价下行，叠加大宗成本上升及北美关税等因素影响。销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/4.6%/3.3%/-0.02%，同比分别-0.5pct/+0.3pct/-0.4pct/-0.4pct，销售费用优化系数字化变革带动提效，管理费用上升系欧洲市场组织提效一次性费用支出及新兴市场开拓投入增加所致。
    盈利预测、估值与评级
    海尔数字化改革深化带动国内全流程成本优化，海外高端创牌稳步推进，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润208.6/227.4/246.2亿元，同比分别+6.7%/+9.0%/8.3%，当前股价对应PE估值为10.4/9.5/8.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动；海外需求波动；原材料价格波动；关税及贸易政策变化。

核心客户根基深厚，存量业务稳中求进，多模态AI玩具驱动新成长

通达创智(001368)
    3月26日公司发布25年度报告，全年实现营收10.56亿元，同比+8.71%；归母净利润0.98亿元，同比-4.63%。单季度来看，25Q4实现营收2.34亿元，归母净利润0.18亿元，整体营收稳中有进，利润端承压主要系全球产业链重构与汇率波动压力。
    经营分析
    家居生活与体育户外基本盘扎实，优质客户保驾护航。分品类看，25年体育户外/家居生活/健康护理业务分别实现营收4.00/5.94/0.31亿元，同比分别-0.57%/+26.75%/-55.80%。家居生活类收入成为核心增长引擎，主要系下游宜家等大客户新品拓展顺利，公司作为核心客户“橡塑+五金”双制程供应商的优势凸显，产品覆盖领域进一步扩大。利润端，25年公司整体毛利率为24.49%（同比-1.70pcts），其中核心业务体育户外、家居生活的毛利率分别为31.55%、19.93%，同比分别-0.82pcts、-2.50pcts。利润率下滑主要受东南亚新兴制造基地竞争加剧及材料成本上升、汇兑损失及关税政策影响。费用端管控良好，25年销售/管理/研发费用率分别为0.73%/9.03%/5.23%，基本保持平稳，净利率回落至9.30%（-0.45pcts）。
    存量业务稳中求进，AI玩具卡位新蓝海。公司大客户基本盘稳固，深度绑定迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球龙头，客户资质优异。公司“无人车间”与“智能仓储”体系持续赋能降本增效，持续巩固多制程制造壁垒。同时公司积极从传统制造向“科技+消费”双重属性转型，AI玩具成为新增长极：多模态AI智能玩具融合大模型分析与情绪识别的，已进入小批量试产；基于射频识别角色无感切换的AI玩具支持自由语音互动与定制父母声音陪伴，已进入大批量生产阶段。
    前瞻布局海外基地，海内外产能同步扩张。为有效抵御关税政策风险并提升供应链韧性，公司加速推进国际化产能布局。2025年8月，公司使用募集资金6000万元对马来西亚全资子公司进行增资，实施马来西亚制造基地扩建项目。随着海外产能进一步释放，有望更好承接美国市场订单。同时，国内石狮基地二期将于26年Q2开工，将进一步深化大客户绑定，驱动全球业务版图拓展。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年归母净利为1.39、1.74、2.09亿元，同比+41.62%/+25.25%/+20.11%，公司下游大客户持续放量，AI玩具业务有望打开增量空间，当前股价对应25-27年PE分别为20X、16X、14X，维持“买入”评级。
    风险提示
    客户相对集中风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险；限售股解禁。

光连接业务放量，前瞻布局领先技术

华工科技(000988)
    2026年3月25日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收143.55亿元，同比增长22.59%；归母净利润14.71亿元，同比增长20.48%。对应4Q25营收33.17亿元，同比+22.50%，环比-2.70%；归母净利润1.49亿元，同比-47.21%，环比-63.55%。
    经营分析
    感知与智能制造业务筑基，联接业务驱动增长：公司2025年感知业务收入40.3亿元，同比增长9.8%，在国内新能源及智能网联汽车市场的占有率已提升至达70%，龙头地位稳固。智能制造业务收入约36.4亿元，保持平稳增长，其中新能源车、船舶等高端制造领域的订单占比达88%。联接业务收入同比大幅增长53.4%，成为拉动公司业绩增长的主要引擎。分季度看，公司4Q25收入环比略有下滑，我们认为主要与客户采购节奏的阶段性调整有关。
    产品结构优化带来光电器件毛利率提升，维持研发投入：公司2025年全年光电器件产品毛利率13.3%，同比+4.85pct，我们认为主要系产品结构持续向800G、1.6T等高端产品迭代所致。4Q单季度毛利率同环比下滑与客户采购节奏调整有关。费用端看，4Q管理费用率增长较多，主要系对以往年度计提的专项奖励进行会计重分类所致，为一次性影响。公司全年研发费用率达6.16%，加强对下一代技术的投入。
    前瞻布局领先技术，有望充分受益国内AI算力建设：公司业界首推1.6T3nm FRO/LRO、1.6T LPO方案、3.2T NPO、3.2T CPO光引擎，以及400G/lane光引擎解决方案，产品性能行业领先；800GZR/ZR+Pro相干光模块实现批量交付，有力支撑数据中心与骨干网互联场景的大容量、长距离传输需求；此外公司同步推出800GACC、1.6T AEC/ACC铜缆模块，产品全面覆盖高速光联接、高速铜缆联接、高效液冷散热、光电集成四大技术线路。2026年是国内AI算力建设的起步之年，我们认为公司作为国内光模块的龙头有望充分受益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为223.02/308.59/376.82亿元，归母净利润为22.25/25.06/28.23亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为52/46/41倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、赴港上市进度不及预期。

北交所信息更新：康农玉8009销量增加，2025年扣非归母净利润同比+16%

康农种业(920403)
    2025年业绩快报：营收3.62亿元，同比+7%；扣非归母净利润同比+16%公司发布2025年业界快报，2025年，公司实现营收3.62亿元，同比增长7.43%；归母净利润8030.53万元，同比下滑2.78%；扣非归母净利润6988.54万元，同比增长15.52%。根据快报数据，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.80/1.09/1.20（原1.04/1.19/1.38）亿元，对应EPS分别为0.81/1.09/1.21元/股，对应当前股价PE分别为27.3/20.1/18.3倍，看好公司优质品种全国扩张与出海潜力，维持“买入”评级。
    杂交玉米品种康农玉8009在黄淮海夏播区种植持续表现良好销量增加2025年，公司营业收入同比增长7.43%，主要原因是公司杂交玉米品种康农玉8009在黄淮海夏播区种植持续表现良好，获得下游经销商和终端农户的广泛认可，2025年度该品种销售量进一步增加；此外，公司在西北地区的主要制种基地整体制种成本同比进一步下降，杂交玉米种子毛利率有所增长；公司进一步加强应收账款的回款管理，预计计提的信用减值损失有所减少，共同带动扣非归母净利润同比增长。
    国内外双季轮转，联合共建湖北省替代蛋白技术创新中心
    2025年，公司9个玉米品种通过国审，“康农玉8009”入选全国推介主导品种，全年销售收入3.62亿元。多年来，通过良种推广，公司累计帮助农民增收40亿元。出海方面，从尼日利亚到科特迪瓦，再到安哥拉，康农种业一直在为热带、亚热带地区量身打磨适应性强的品种。2025年，公司向安哥拉出口8万公斤玉米良种。2026年3月2日，湖北康农种业股份有限公司与华中农业大学签署合作协议，双方将联合共建湖北省替代蛋白技术创新中心，标志着公司在生物科技领域的产学研合作迈出关键一步。
    风险提示：收入结构相对单一风险、业务区域集中风险、品种迭代风险

Q4毛利率显著改善，海外收入占比持续提升

福莱特(601865)
    3月26日公司披露2025年年报，报告期间实现营收155.67亿元，同降16.68%；实现归母净利润9.81亿元，同降2.59%。其中Q4实现营收31.03亿元，同降23.92%、环降34.35%；实现归母净利润3.43亿元，同比扭亏、环降8.88%。
    经营分析
    行业供需压力凸显，冷修优化产能结构。2025年光伏玻璃行业供需矛盾凸显，公司为优化产能结构冷修三座窑炉（合计产能3000吨/日），截至2025年末在产产能下降至16400吨/日，受此影响公司光伏玻璃销量同比下降8%至11.62亿平。供给背景下光伏玻璃价格持续走低，2025年公司光伏玻璃业务实现收入139.86亿元，同比下降16.83%。
    光伏玻璃成本下降、海外销售显著增长，行业经营承压背景下盈利能力改善。受益于原材料价格下降、公司提质增效、海外占比提升，2025年公司光伏玻璃业务毛利率同比提升0.47PCT至16.11%；25Q4公司销售毛利率24.27%，同环比分别提升21.4PCT/7.5PCT，预计主要因原材料价格下降、玻璃价格环比改善。2025年公司光伏玻璃海外出货持续增长，境外收入占比提升9.7PCT至34.7%，因境外盈利能力显著高于国内（2025年公司境内/境外毛利率分别为11.79%/24.26%），带动公司在行业盈利承压的背景下维持了较高的毛利率。
    经营现金流维持较高水平，减值计提拖累业绩。2025年公司凭借优秀的经营管理能力保持正向经营活动现金流入，经营活动产生的现金净流量29.11亿元。2025年公司计提资产减值准备2.02亿元，其中固定资产减值1.19亿元，预计主要为冷修产线影响；存货跌价损失0.79亿元；长期股权投资减值损失450万元。
    盈利预测、估值与评级
    基于当前我们对光伏玻璃行业价格及盈利的判断，调整公司2026-2027年归母净利润预测至12、18亿元，新增2028年预测27亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为30/20/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    光伏玻璃供需恶化；国际贸易风险加剧；成本大幅波动。

25年收入和利润保持高增，智算业务爆发

协创数据(300857)
    事件描述
    3月16日，公司发布2025年年报，其中，2025全年公司实现收入122.36亿元，同比高增65.13%；全年实现归母净利润11.64亿元，同比增长68.32%，实现扣非净利润11.35亿元，同比增69.07%。2025年四季度公司实现收入39.05亿元，同比高增93.77%；四季度实现归母净利润4.66亿元，同比增长246.15%，实现扣非净利润4.52亿元，同比增长262.02%。
    事件点评
    智能算力产品及服务业务成为公司业绩增长的主驱动力，盈利能力显著提升。分业务看，1）2025年随着多个算力集群项目按计划完成交付及验收，公司智能算力产品及服务业务实现收入27.61亿元，同比增长1727.17%；2）
    下游客户对存储基础设施投入提升叠加存储产品价格上行，推动公司数据存储设备业务实现量价齐升，2025年实现收入44.93亿元，同比增长28.31%；3）公司持续推进再制造业务体系化运营与能力建设，推动服务器再制造业务快速发展，2025年实现收入25.75亿元，同比增长169.35%；4）物联网智能终端业务实现收入15.72亿元，同比减少30.42%，主要系公司主动调整业务结构所致。得益于公司持续优化供应链管理及通过机器人代替人工推动制造成本下降，2025年公司毛利率达19.24%，较上年同期提高1.88个百分点。在利润端，公司期间费用率保持基本稳定，25年期间费用率较上年同期降低0.34个百分点。25年公司净利率为9.41%，较上年同期提高0.14个百分点，且Q4净利率较上年同期提高5.32个百分点。
    公司持续加大算力设备投入，26年算力租赁业务有望保持高增。在供给端，公司通过银行借贷、港交所上市融资等多种渠道拓展资金储备，并在此基础上持续推进服务器相关资产采购，2025年公司共发布6次资产购买公告，拟采购总金额达213.5亿元，其中拟采购服务器212亿元，拟采购固态
    硬盘材料1.5亿元，今年2月份公司再次发布公告称拟向多家供应商采购总金额不超过110亿元的服务器。与此同时，在需求端，公司深度绑定国内互联网巨头，算力租赁业务重点服务于头部互联网公司模型训练推理、自动驾驶、生物医药等领域客户。预计未来一年内随着前期采购的服务器陆续完成交付和部署，公司算力租赁业务有望维持爆发式增长。
    投资建议
    公司作为国内领先的智能算力及数据存储综合服务商，深度受益于AI算力基础设施建设浪潮。智能算力业务爆发式增长验证公司战略转型成效，GPU服务器运维能力的突破有望持续打开成长天花板。考虑到公司在手订单充沛及毛利率持续改善，看好公司中长期发展前景，预计公司2026-2028年EPS分别为8.19\12.22\16.80，对应公司3月26日收盘价215.27元，2026-2028年PE分别为26.3\17.6\12.8，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，全球化经营风险，原材料价格上涨的风险，行业竞争加剧风险。

景津装备长期空间？对比海外之我见！

景津装备(603279)
    投资要点
    压滤机龙头市占率40%+，24-25年盈利承压，拐点已现。公司深耕过滤设备30余年，市占率长期40%+。产品广泛应用于矿物、环保、新能源新材料、化工等领域。17-24年毛利率维持30%左右，净现比1+。由于24年以来新能源需求下滑、宏观经济放缓，叠加降价影响，25Q1-3业绩及利润率承压。当前锂电β修复+矿业资本开支提升，下游景气度迎来拐点，期待龙头定价能力回归；长期成套化+耗材化+出海空间广阔。
    长期：成长本质是固液分离装备龙头的能力衍生！成套化+耗材化+出海=长期8倍空间。三大增量的核心源于龙头地位，凭借客户影响力&产品力&成本优势，有能力进行成套设备、耗材服务、出海的延伸。
    配套设备：短期产能释放支撑4.75亿业绩增量，较25年业绩弹性86%，长期支撑2-3倍成长空间。1）短期：公司配套设备一~三期产能满产对应产值约34亿元，净利约4.75亿元（一期23年底投运、二期25年底投运、三期26年1月开工），较25年归母净利预测弹性约86%。23年配套设备收入4.2亿元，24年8.1亿元（占压滤机整机收入19%，占总收入13%）。2）长期：2025年国内压滤机市场空间约150亿元，一体化配套设备价值量约为压滤机的2~3倍，对应配套空间300-450亿元。耗材服务：对标海外，维护性收入空间翻倍。对海外典型公司分析发现，备件、维修保养等服务收入与设备销售体量相当。1）安德里茨：24年环境与能源板块（涵盖压滤机、离心机等多种产品）收入15.0亿欧元，其中服务收入占比40%。2）美卓：24年矿产业务（压滤机为其中一环节设备）收入36.6亿欧元，其中服务收入占比66%。3）景津：仅滤板滤布耗材实现维护性收入，24年滤板滤布收入/压滤机整机收入19%，占总收入13%。
    出海空间：海外可带来翻倍的设备+耗材+成套市场空间，且外销利润率更高。1）空间：海外市场可带来翻倍的设备销售+耗材+成套设备空间。2）进展：2024年景津海外收入3.36亿元（收入占比5.5%），毛利1.87亿元（毛利占比10.5%），毛利率56%（较国内+28pct）。3）出海成本优势突出：24年安德里茨环境与能源板块EBITDA/收入为13%，景津为21%；24年美卓矿业领域营业利润/收入为15%，景津为18%，且景津内销毛利率低于外销，海外开拓中成本优势突出。
    短期：下游景气度&治理双底已现，高股息有安全边际。1）下游景气度回升：25H1收入占比：矿加（33%）、环保（30%）、新能源（13%）、化工（9%）等。其中，前期拖累景气度的锂电迎β修复，全球矿山资本开支提升，有望与出海共振，同时国内环保政策趋严强化尾矿处置需求；2）实控人解除留置，公司治理回归！3）现金流充裕高分红可持续：23-24年每股派息维持1.06元/股，25Q1-3每股派息0.50元/股（上年同期为0.66元/股），若2025年末派息较上期持平，对应25年股息率5.4%。
    盈利预测与投资评级：固液分离装备龙头能力衍生，成套化+耗材化+出海=长期8倍空间，短期景气度&治理双底已现，高股息存安全边际，随着需求向好，期待龙头定价能力回归。考虑2025年需求承压及价格下滑，我们将2025-2027年归母净利润预测从8.86/9.57/10.38亿元下调至5.50/7.02/9.05亿元，2025-2027年同比-35%/+28%/+29%，对应26年14倍PE，维持“买入”评级（估值日期：2026/3/24）。
    风险提示：下游扩产低于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，宏观经济波动等。

拟收购埃福思，拓展超精密加工设备赛道

洁美科技(002859)
    投资要点
    电子封装材料业务产能持续扩张，叠加需求强劲，进入量价齐升阶段。一方面，公司顺应电子元器件小型化趋势，持续优化产品结构持续增加高精密载带专用设备，提升高附加值产品的产销量；另一方面，公司持续优化生产流程，加速技术迭代，建设高净化等级的智能化数字工厂，适应小型化、车载、半导体类载带产品的生产要求。此外，公司进一步优化和完善生产基地战略布局，持续新建及扩建海外生产基地，提高对海外客户的响应速度，其中菲律宾生产基地持续向主要客户送样测试及批量供货；马来西亚生产基地扩建项目新厂房已经建设完成。公司持续打造塑料载带高端产品核心竞争力，新增一批高精密塑料载带生产线，并已向半导体领域重点客户持续供货，业务发展势头良好。2025年上半年，公司电子封装材料营业收入80,786.09万元，同比增长9.97%。
    公司电子级薄膜材料业务客户拓展顺利，产品持续放量。离型膜方面，MLCC用途离型膜产品已在国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户端稳定批量供货且基本完成了自制基膜的产品切换，并在宇阳科技、微容电子等知名国内客户端完成了导入工作；同时也顺利完成了韩日系大客户（三星、村田）的验证和批量供货，其中韩系客户海外基地通过了对公司产品的认证测试，目前正在逐步放量中。对于长期被国外企业垄断的高端MLCC用离型膜也取得了突破，目前已实现客户端薄层、高容产品的稳定应用。偏光片用离型膜已向主要偏光片生产企业稳定批量供货，与多家客户签订了产品供应战略协议。同时，公司仍持续开展多型号、多应用领域的高端离型膜研发和试制改进生产工艺和产品性能，在现有主要用途产品上获得新的突破，进一步打破国外产品垄断，实现进口替代。广东生产基地离型膜一期项目两条生产线陆续投产，进入多系列产品量产供货阶段；同时，由于华南地区客户端的供货需求持续增加，公司将进一步拓展广东生产基地产能，未来将新增超宽幅离型膜产线。华北地区产研总部基地项目即天津生产基地项目已进入生产车间装修阶段，投产后公司将具备对华北地区战略客户的就近供货能力，大幅提升公司在韩系客户的份额。2025年上半年，公司电子级薄膜材料营业收入11,570.72万元，同比增长61.29%。
    控股子公司柔震科技专注于复合集流体业务，横纵向拓展产品品类。柔震科技结合客户需求已开启复合集流体产品的扩产项目，复合铝箔（PET铝箔）增加7条生产线，其中4条线已经陆续到位开始安装；复合铜箔（PET铜箔、PP铜箔）增加4条生产线。客户类型覆盖国内外消费电池、动力电池、储能电池等多重领域，产品还能服务于电动垂直起降飞行器、电动货轮、飞行汽车、人形机器人等新型应用领域，为客户开发创新电池技术提供强劲的竞争力，助力未来智能交通、农业、家庭服务、医疗辅助等发展。柔震科技目前已着手布局高强度复合集流体、超薄化复合集流体、倍率型复合集流体等新产品，以适应未来轻量化、高续航应用的需求，开发完成后将对现有复合集流体技术实现进一步优化，拓展优化应用场景。此外，随着高端服务器市场的不断增长，公司凭借深厚的功能化铜箔技术底蕴，联合华中科技大学黄云辉教授、伽龙教授研发出可用于PCB的载体铜箔，并送样至终端进行评估，后续新产品的市场拓展及规模化应用将持续加速。
    拟收购埃福思科技100%股权，布局超精密光学加工装备领域。埃福思科技核心产品包括离子束抛光机、磁流变抛光机等，是超精密光学加工不可或缺的核心装备，其销售的离子束抛光机居国内前列，产品广泛应用于高端光学、航空航天、半导体等下游产业链，已与行业内上市公司、科研院所、行业头部企业建立合作关系，在超精密光学加工装备领域形成了一定的技术优势和市场地位。通过收购埃福思科技，洁美科技可快速拓展至超精密加工设备赛道，完善从电子封装耗材到超精密加工设备的产业链布局，实现业务范围的战略性拓展，进一步巩固现有行业优势地位，增强公司在电子、半导体配套产业的综合竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入20.29/25.71/34.97亿元（暂未考虑埃福思并表影响），分别实现归母净利润2.14/5.79/9.68亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

2025年年报点评：传感器应用场景持续扩大，国内外产业基地共同扩张

奥迪威(920491)
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收为6.83亿元，同比增长10.72%，归母净利润为0.94亿元，同比增长7.27%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），预计总派发金额为4234.3万元。
    投资要点
    公司业绩稳健向好，销售毛利率与去年持平，汇兑损失影响净利润：分业务看，传感器2025年营收同比增19.76%，主要因素有：1）智能驾驶解决方案在智能汽车的标装率提升，公司加强与大客户的合作；2）公司在智能家居协作机器人应用方面取得技术突破，机器人的传感器2025全年营业收入超过1.1亿元。执行器2025年业务营收同比上年下降29.29%，主要是海外安防终端零售市场需求下降，但新一代执行器产品刚开始投入新兴应用市场，尚未形成较大规模营收所致。公司2025年度财务费用同比增长91.24%，主要受汇率波动的影响至汇兑损失同比增加；在整体汽车行业不景气的大环境下，2025年公司销售毛利率34.82%，与2024年基本持平。
    智能汽车、智能家居、智能终端、智能制造等领域推动传感器、执行器市场维持稳定增长：传感器与执行器作为数据采集和智能反馈的核心功能部件，正不断承接智能感知与精密运动控制需求，进而推动其在智能汽车、智能家居、智能终端、智能制造等领域中的地位攀升。弗若斯特沙利文预计传感器及执行器市场将维持稳定增长，至2029年全球及中国规模将分别达约7,036亿美元及人民币12,096亿元。
    持续研发、子公司技术投入，拟H股募资并建设国内外新基地：公司2025年研发费用达0.55亿元，占营业收入8%，实现了多项技术突破，截至2025年底，公司拥有有效专利271项，其中发明专利80项，实用新型专利178项。公司2025年12月增资750万元予子公司奥感微，扩大持股比例至45%，已建首条离电型柔性触觉传感器产线。在2025年热管理产业大会上，公司首次正式发布压电微泵液冷技术与全套应用方案，可用于芯片级液冷、工业机器人（关节）、无人机等对体积、能效和噪声有严格要求的场景。产能扩张方面，公司于2025年7月开工建设广州高性能传感器研发制造基地，总投资约2亿元；于2025年11月向港交所递交了发行H股并在港交所主板挂牌上市的申请，并计划扩建马来西亚生产基地作为海外枢纽基地，计划投资总金额约5,480万美元。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主要下游之一的汽车行业增速放缓，预计公司2026-2027年归母净利润为1.08/1.36亿元（原预测1.24/1.50亿元），新增2028年预测1.66亿元，对应PE分别30/24/19倍。考虑到公司所处行业景气度高，未来有望迎来量价齐升，维持“买入”评级。
    风险提示：存货跌价、毛利率波动风险；海外投资建设运营风险；原材料供应短缺及价格上升风险等。

公司首次覆盖报告：国资赋能的临床前CRO领先企业

益诺思(688710)
    深耕临床前CRO业务，过往业绩优秀，往后值得期待
    历时15年发展，益诺思深耕临床前CRO领域，塑造了独具特色的行业服务标杆。短期看，公司募投的新增产能正逐步释放，叠加在手和新签订单的稳健增长，为业绩复苏奠定坚实基础；中长期看，公司前瞻性卡位ADC、小核酸药物、CGT等高景气赛道，技术水平保持行业前列，同时国际化战略成果初显，海外业务有望成为驱动公司成长的第二曲线。我们看好公司的长期发展，预计2025-2027年归母净利润为-0.30/1.16/1.91亿元，对应EPS为-0.22/0.82/1.36元。当前股价对应2025-2027年PE分别为-242.11/63.42/38.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业景气度逐渐提升，政策暖风与创新药出海共振，催生结构性机遇
    经过近两年的深度调整，国内CRO行业在投融资端已出现边际改善信号。与此同时，2025年以来国家不断出台政策，从研发审评提速到医保商保支付破局支持创新药发展，为行业注入了增长确定性。同时，本土创新药BD出海授权交易日趋活跃，药企的资金回笼将带来研发需求的逐步释放。在此背景下，能够提供符合全球标准的、高壁垒服务的CRO龙头企业，将迎来需求复苏与份额集中的双重利好。
    强实力、新技术、国际化，构筑公司长期增长的坚实基础
    公司作为国内最早同时具备NMPA/OECD/FDA GLP认证的企业之一，与国际标准接轨，具备了行业内具有竞争力的国际化服务能力；公司目前已拥有近7.4万平方米的现代化设施，千余人的研究团队，分布在上海、南通、黄山及美国等地，能够为全球医药企业和科研机构提供全方位的、符合国内及国际申报标准的一站式新药研发服务。同时，公司持续加大创新投入，紧跟国际最新发展前沿技术，搭建特色技术平台，构筑了公司长期增长的坚实基础。
    风险提示：国内政策变动、公司人才流失、地缘政治风险、行业竞争格局恶化、交易失败等。

自有品牌爆发增长，保健品添新动力

若羽臣(003010)
    2026年3月24日公司披露2025年年报，公司2025年实现营收34.32亿元（同比+94.35%），归母净利1.94亿（同+84.03%）。自有品牌业务持续高增，板块全年收入18.13亿元（同比+261.94%），营收占比达52.83%，成为增长核心引擎。
    经营分析
    新品牌快速起量，多品牌矩阵成型：
    ①绽家稳健放量，持续以香氛为核心进行品类拓展。2025年绽家实现营业收入10.69亿元，同比+120.80%，延续高增态势。报告期内，绽家积极扩展品类版图，推出的液态马赛皂洗洁精、无火香氛及香水油香氛洗衣凝珠等新品获得市场积极反馈，持续巩固其在高端香氛家清领域的头部地位。
    ②斐萃爆发式增长，爆品重复打造能力再次验证。2025年斐萃实现营收6.96亿元，同比增长超56倍，稳居口服抗衰赛道领先地位。品牌围绕女性全生命周期抗衰，年内相继上线美白光子瓶、红宝石油、Nad+鎏金瓶等多款产品，在售SKU已达11款。斐萃的成功再次验证了公司已沉淀出一套可复制、高效的品牌孵化方法论。③纽益倍精准卡位，AKK新品接力增长。新锐品牌纽益倍（NuiBay）自25年6月上线以来，仅半年时间实现营收4,700万元。纽益倍定位大众普惠市场，与斐萃形成差异化价格矩阵，有效覆盖更广泛消费人群公司已前瞻性布局AKK益生菌等超级成分，并计划在斐萃和纽益倍两大品牌下推出不同定位的AKK产品，有望打造继麦角硫因后的又一增长曲线
    品牌建设期费用投入加大，利润有望于26年加速释放。2025年公司销售费用同比增长213.30至16.47亿，主要系自有品牌业务快速增长导致的市场推广费用增加所致。其中，核心品牌斐萃仍处于品牌高速扩张期，公司战略性投入营销资源以扩大品牌势能，2025年基本实现盈亏平衡。随着品牌规模效应显现及运营效率提升，保健品业务板块有望在2026年进入利润兑现期。
    盈利预测、估值与评级
    公司自有品牌矩阵成型，爆品复制能力持续验证。家清品牌绽家坚持高端定位，持续放量；保健品业务通过斐萃、纽益倍等品牌形成多价格带覆盖，并通过AKK等新成分产品接力增长。预计25-27年公司归母净利润分别为4.0/7.7/12.7亿元，同比+106%/+93%/+63%，对应PE为23/12/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    自有品牌推广不达预期；细分赛道行业竞争加剧。

业绩稳健增长，气头成本优势凸显

卫星化学(002648)
    l事件
    2026年3月23日，卫星化学发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入460.68亿元，同比增长0.92%，实现归属于上市公司股东的净利润53.11亿元，同比下降12.54%，实现扣除非经常性损益归母净利润62.92亿元，同比增长4.02%。其中2025Q4，公司实现营收112.97亿元，同比下降15.52%，环比下降0.12%；实现归母净利润15.56亿元，同比下降34.61%，环比增长53.83%；实现扣除非经常性损益归母净利润20.54亿元，同比增长4.80%，环比增长53.06%。
    l功能化学品驱动增长，高分子新材料承压
    分产品板块来看，功能化学品板块实现营收258.74亿元，同比增长19.19%，收入占比由47.55%提升至56.16%，毛利率同比增长4.45个百分点，成为公司核心盈利驱动力；高分子新材料板块实现营收87.62亿元，同比下降26.91%，毛利率同比下降6.48个百分点；新能源材料板块实现营收6.91亿元，同比下降17.76%，毛利率同比增长2.05个百分点；其他业务实现实现营收107.41亿元，同比下降3.35%，毛利率同比下降6.46个百分点。
    l油价上行凸显气头成本优势，供给侧收缩支撑价差修复
    2026年3月以来，中东局势急剧升温，美伊军事冲突导致霍尔木兹海峡通航受阻，国际原油期货价格大幅拉升，布伦特原油超越100美元/桶大关，气头路线的卫星化学可形成显著的成本优势。公司以乙烷、丙烷等轻烃为核心原料，其中美国乙烷成本较低，而石脑油路线直接承受高油价成本冲击。此外，自2024年4月以来欧洲已削减约430万吨/年乙烯产能，约占欧洲乙烯总产能的20%，供给侧收缩将支撑烯烃及功能化学品价差回升，公司凭借低成本一体化轻烃产业链有望充分受益于本轮价差修复行情。
    l在建项目有序推进，高端化转型路径清晰
    公司当前在建项目体量庞大，高端化转型方向清晰。连云港石化年产135万吨PE、219万吨EOE及26万吨ACN联合装置项目总预算592亿元，截至2025年末工程进度达55%，预计未来2-3年内陆续形成有效产能；年产16万吨高分子乳液、30万吨SAP、20万吨精丙烯酸、26万吨芳烃联合装置等项目加快推进，与SK Global Chemical合作的EAA项目总投资38.10亿元，截至期末已累计投入11.20亿元，达产后有望填补国内空白，进一步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；新项目进度不及预期。

2025年年报点评：扭亏为盈，美妆品类高增，经营质量显著改善

上海家化(600315)
    投资要点
    25年扭亏为盈，Q4利润阶段性承压：25年公司实现营收63.2亿元（yoy+11.3%），归母净利润2.68亿元（同比扭亏），扣非归母净利润0.45亿元（同比扭亏），非经常性损益主要系基金公允价值变动及投资收益影响。分季度看，25Q4营收13.6亿元（yoy+12.8%），归母净利润-1.38亿元（减亏），Q4亏损主要为加大品牌费用投放导致。
    美妆爆发亮眼，线上同口径高增：分品类看，25年个护/美妆/创新/海外分别实现营收24.2/16.1/8.1/14.7亿元，同比分别+1.7%/+53.7%/-2.3%/+3.9%，毛利率分别为64.9%/73.8%/49.8%/53.6%，同比分别+1.3pct/+4.1pct/+8.8pct/+5.3pct。美妆品类大白泥GMV超2亿，玉泽干敏霜二代2025年GMV同比两位数增长，成为最大增量来源。分渠道看，同口径下线上收入同比+21.9%，线下同比+4.6%；线上自播完成团队自建，核心品牌抖音自播实现较好增长，线下逢六必爽等场景化活动效果显现。
    毛利率大幅提升，管理效率持续优化：①毛利率：25年综合毛利率62.6%，同比+5.0pct，主要受美妆品类占比提升及原材料采购成本下降驱动。②费用率：25年销售费用率48.0%（yoy+1.3pct），研发费用率3.2%（yoy+0.6pct）；管理费用率9.3%（yoy-1.5pct），财务费率0.1%（yoy-0.4pct）。③净利率：25年归母净利率4.2%，同比实现扭亏；扣非净利率0.7%。④现金流：25年经营活动产生的净现金流8.0亿元（yoy+193%），存货6.2亿元（yoy-7.6%），应收账款5.7亿元（yoy-26.5%），经营质量显著改善。
    三大亿元单品落地，新品矩阵持续扩张：25年成功培育三大亿元单品：佰草集大白泥（全年GMV超2亿）、玉泽干敏霜二代（2025年GMV同比两位数增长）、六神驱蚊蛋（精准破圈Z世代）。此外佰草集仙草油、六神清爽香氛沐浴露等潜力单品亦表现亮眼，亿元单品孵化体系日趋成熟，品牌矩阵推陈出新持续推进。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，25年扭亏为盈，品牌矩阵持续焕新，经营拐点已然确立。公司明确26年营收目标同比两位数增长，线上自播体系完善、美妆板块延续高增、员工持股计划激励绑定核心人员长期成长，考虑到短期品牌宣传投放增加，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由4.8/6.0亿元降至3.6/4.5亿元，新增2028年归母净利预测5.3亿元，同比分别+36%/+22%/+20%，对应最新收盘价PE分别为39/32/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期、战略改革不及预期、新品推广不及预期、海外市场关税风险等。

石膏板阶段性承压，“两翼”快速增长

北新建材(000786)
    2026年3月25日，公司发布2025年报公告：全年实现收入252.80亿元，同比下降2.09%，归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%，扣非归母净利润27.80亿元，同比下降21.86%。其中，25Q4收入实现53.75亿元，同降1.51%，归母净利3.20亿元，同降36.22%。
    经营分析
    （1）石膏板国内份额持续提升，海外布局逐步落地。公司2025年石膏板/龙骨分别实现收入119.63/19.7亿元，同比-8.7%/-13.7%；毛利率分别为36.9%/16.2%，同比-1.6/-2.8pct。分量价角度看，公司2025年石膏板销量为21.5亿平，同比-1.1%，行业整体销量为30.66亿平，同比-2.7%，测算公司市占率为70.0%，同比提升1.1pct。2025年石膏板单价、单位成本、单位毛利分别为5.57、3.52、2.06元/平米，同比-7.7%、-5.3%、-11.6%。海外布局方面，公司泰国基地4000平米石膏板于2025年投入运营，海外业务实现收入6.2亿元，同比+47.3%。
    （2）“两翼”业务收入再创新高，平台型建材龙头逐步形成。公司2025年防水+涂料业务收入/毛利占比分别达36.4%/32.3%，分别同比+4.6/6.2pct。1）防水业务，2025年防水建材实现收入47.9亿元，同比+3.3%，占比为18.9%，毛利率实现18.9%，同比+0.2pct。报告期内重组远大洪雨，补强华北区域市场覆盖率，收入与利润逆势双增长。截至2025年末，公司防水卷材产能4.85亿平，同比+2.1%。2）涂料业务，2025年涂料建材实现收入44.2亿元，同比+23.1%，收入/毛利占比达17.5%/20.0%。2025年涂料产能同比提升14.1%至151.42万吨。2025年全国涂料总产量为3460.2万吨，同比下降7.1%，公司涂料业务实现逆势增长。其中，北新嘉宝莉实现营收/净利润37.38/3.14亿元，同比增长16.09%/29.83%。报告期内，公司完成对浙江大桥油漆有限公司51.42%股权的收购，同时加码布局投资建设年产2万吨工业涂料项目，完善涂料版图。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到2025年经营表现，我们预计2026-2028年公司营收分别实现277.9、299.6、313.7亿元，同比增速10%、8%、5%，归母净利润分别为34.98、39.50、43.09亿元，同比增速20%、13%、9%，对应PE分别为12、11和10倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    石膏板需求不及预期；收购存在不确定性；地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

25业绩增速靓丽，新签订单实现大幅度增长

日联科技(688531)
    事件：公司发布25年度业绩快报，公司预计25年实现营业总收入10.71亿元，同比增长44.88%；预计实现归属于母公司所有者的净利润1.75亿元，同比增长21.81%；预计实现扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长50.85%。
    25业绩增速靓丽，新签订单实现大幅度增长。公司预计25Q4单季度实现营业总收入3.34亿元，同比增长21%；预计实现归属于母公司所有者的净利润0.50亿元，同比增长19%。受到下游需求持续旺盛与公司产品市场竞争力增强共同驱动，公司25年业绩增长强劲，且业绩呈逐季提升趋势。公司积极把握算力爆发带来的先进封装需求，下游应用领域多点开花，产品已全面覆盖集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等战略新兴领域，新签订单实现大幅增长。公司已实现微焦点、大功率等工业X射线源的全谱系覆盖，纳米级开管射线源等高端产品实现产业化，AI智能检测软件、3D/CT检测技术等领域实现突破，产品市场竞争力持续增强。
    “横向拓展、纵向深耕”，打造平台型工业检测设备企业。公司全资子公司新加坡瑞泰完成对SSTI66%股权的收购，SSTI系新加坡高端半导体检测诊断与失效分析设备供应商，主要产品包括光子发射显微镜（PEM）、激光时序探针（LTP）等。在产品技术层面，SSTI在光子发射检测、激光时序探针检测、热红外检测等领域达到国际先进水平，与公司现有的X射线检测技术形成良好互补。根据业绩承诺，SSTI承诺26年至28年平均每年税后利润不低于1140万新元。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为10.71、16.41、23.82亿元，同比增速分别为44.88%、53.15%、45.15%；归母净利润分别为1.74、3.16、4.54亿元，同比增速分别为21.09%、81.98%、43.74%，对应25-27年PE分别为61X、33X、23X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

算力底座的“材料奇点”：800VDC架构驱动下的电极箔价值重估与涨价周期开启

海星股份(603115)
    800VDC架构重塑AI服务器供电方式，高功率电源对铝电解电容及其电极箔需求快速增长。技术、市场、客户优势助力海星股份成长为电极箔行业龙头电极箔高端产能“告急”和产业链通胀等因素亦在提振电极箔涨价预期。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    800VDC架构重塑算力底座，AI超级周期赋能电极箔价值重估。AI服务器功耗快速增长推动供电架构向800VDC升级，电源亦转向高容量、耐高压、低损耗、高纹波电流抑制、耐高温的铝电解电容器解决方案。电极箔作为铝电解电容器的核心原材料亦面临更高的容量水平、更复杂的孔结构特征、更高要求的制造过程等挑战。我们预计2026/2027/2028年全球AI服务器铝电解电容器用电极箔市场规模将分别达到25.9/50.2/86.6亿元，且有望在2029年突破100亿元。公司有望深度受益于AI电极箔行业的快速发展。
    微观“隧道”技术助力海星股份“箔”览天下。AI电极箔对于容量有着苛刻的要求，其核心在于腐蚀环节微观孔洞的控制。海星股份通过设备改造和工艺改进，使腐蚀箔生成更致密、更均匀的孔洞以提升产品容量，公司技术壁垒深厚。根据中国电子元件行业协会数据，2024年全球电极箔市场上，海星股份以9.1%的市占率排名第一。公司覆盖全球前十大铝电解电容器企业，车载电子、AI服务器用电极箔均已通过客户认证，市场份额持续提升。
    高端产能“告急”叠加产业链通胀传导，电极箔行业涨价预期升温。高功率AI服务器对高端铝电解电容需求增加，业内出现高端产能无法匹配需求的情况，这亦催化了对高端AI电极箔的需求。上游金属铝价格持续上行，原材料成本沿产业链向下游传导，通胀有望逐步传导到电极箔环节。新疆众和等电极箔厂商已表示在积极和客户协商进行价格调整。我们认为后续电极箔行业存在一定的涨价可能性。
    估值
    预计海星股份2025/2026/2027年EPS分别为0.78/1.25/1.80元。截至2026年3月23日收盘，公司总市值约77亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为41.0/25.7/17.7倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格波动风险。行业竞争加剧风险。新技术与产品替代风险。下游需求波动风险。

2025Q4业绩维持高增，拟可转债募资布局谐波柔轮初坯以及半导体金属散热片

金帝股份(603270)
    投资要点
    事件：1）公司发布2025年度业绩快报，2025年实现营收20.20亿元，同比增长49.07%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长47.86%。预计2025Q4实现营收6.49亿元，同比增长50.12%，环比增长20.82%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长140.15%，环比增长18.49%。2）公司发布可转债预案，拟募资总额不超过9.7亿元，用于投资高端装备关键零部件智能制造项目、关节模组精密零部件及半导体散热片智能制造项目、补充流动资金。
    公司风电轴承保持架以及汽零营收保持较快增长。公司预计2025年营收同比增长49.07%，主要系公司电驱动系统定转子系列产品及风电行业保持架产品交付增加，导致整体营收规模显著提升。根据公司2025年12月31日发布的投资者活动记录表，公司电驱动系统定转子系列产品有98个产品项目，其中：57个产品已量产，3个产品为PPAP样品交付中，9个产品为C样或OTS样品交付中，29个产品为A样或B样交付中。随着产能释放、产线规模化复制及新项目持续量产，公司规模效应将加速显现，推动盈利能力提升。公司新能源电驱动定转子系列产品前三季度实现收入2.76亿元，同比增长280.62%；公司前三季度风电领域系列产品实现收入3.12亿元，同比增长85.94%。
    公司发布可转债预案，拟募资总额不超过9.7亿元，用于：1）高端装备关键零部件智能制造项目：计划总投资7.50亿元，拟使用募集资金6.46亿元，其中重庆生产基地达产后能够年产150万件定子总成、105万件转子总成及6万件低空飞行器电机总成；含山生产基地达产后能够年产60万件定子总成和90万件转子总成。测算重庆生产基地达产后正常年营收14.78亿元，含山生产基地达产后正常营收7.35亿元，项目合计收22.13亿元。2）关节模组精密零部件及半导体散热片智能制造项目：计划总投资1.68亿元，拟使用募集资金1.62亿元，项目产品包括半导体散热片、谐波减速器柔轮初坯等，预计项目建成达产后可实现年产3000万片半导体金属散热片产品和350万只谐波减速器柔轮初坯产品，项目达产后正常销售收入为3.00亿元。3）补充流动资金项目：计划使用1.62亿元用于补充流动资金。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.5、2.1、2.8亿元，未来三年归母净利润复合增速为41%。考虑公司汽零领域快速放量，同时拓展机器人、半导体散热片等新行业打开成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险的风险；减速器柔轮初坯产品研发以及市场开拓不及预期的风险。

马斯克的V3时刻：OptimusV3&星舰V3

拓普集团(601689)
    事件：拓普集团发布2025年年报，公司实现营收295.8亿元，同比+11.2%；归母净利润27.8亿元，同比-7.4%。
    机器人业务新建工厂全面提速投产。公司Q4单季度实现营收86.5亿元，同比+19.4%；归母净利润8.1亿元，同比+6%；其中销售毛利率20.0%，同比+0.2PCT，环比+1.3PCT；销售净利率9.4%，同比-1.1PCT，环比+1.0PCT。公司2025全年销售毛利率19.4%，同比-1.4PCT；销售净利率9.4%，同比-1.9PCT。盈利能力受行业影响承压。
    公司首次披露机器人执行器收入，全年实现营收1359万元，毛利率28%。公司拟投资50亿元人民币，规划用地300亩，在宁波建设机器人核心部件生产基地，目前占地约100亩的机器人产业基地项目动工建设，将于2026年建成投产。另外，公司拟在泰国投资不超过3亿美元建设生产基地，已购买北柳府工业园约185亩工业用地，目前项目部分建设中，部分试生产。
    特斯拉Optimus V3亮相在即，拓普核心受益。特斯拉Optimus V3进入亮相发布时间窗口，并计划年内启动大规模量产，并且特斯拉已将弗里蒙特工厂的Model S/X产线改造为Optimus专用产线，中期规划年产能达100万台。去年国内人形机器人销量突破万台，今年国内+特斯拉的产销目标面向10万台量级。我们曾经提出新能源车的爆款车研究框架，我们又领先市场提出“人形机器人的爆款时刻”，展望头部厂商产销批量过万，研究方法论聚焦人形机器人的新品发布、新增订单、首发销量、线下终端调研，并持续聚集供应商送样、定点、批产。
    拓普在IBS项目积累了机械、减速机构、电机、电控、软件等领域的技术积淀，并且横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器以及机器人电驱执行器等业务。机器人执行器是机器人的核心部件，主要包括直线执行器和旋转执行器两类，需要同时满足轻量化、小型化及低功耗的技术指标，机器人执行器需要实现各类电机、减速机构、传感器、编码器、驱动器、控制器的优化集成及通讯。公司在机器人执行器业务的核心优势包括永磁伺服电机、无框电机等各类电机的自研能力；整合电机、减速机构、控制器的经验；公司与客户从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。拓普依托IBS领域深厚研发积淀及公司积累的研发与工艺能力，研发直线执行器，旋转执行器，灵巧手，躯体结构件、传感器等关键领域，构建机器人业务平台化产品矩阵。
    发力液冷+商业航天。公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能等行业，快速研发出液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品，并取得首批15亿元订单，同时公司已经向A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场的认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    拓普成立航天科技公司：宁波拓普航天科技有限公司，经营范围涵盖航天器及运载火箭制造、民用航空器生产、民用航天发射技术服务、火箭发动机研发与制造等核心领域。加速布局商业航天。
    汽车电子业务高速增长。公司空气悬架系统、智能座舱项目、线控制动IBS、线控转向EPS、电驱系统等项目相继量产，且产品线仍在不断增加。作为国内率先实现闭式空气悬架系统（C-ECAS）大规模量产供货的企业，公司已构建起从储气罐、空气弹簧、ASU、ECAS等核心零部件，到单腔、双腔、三腔空气悬架系统的全栈自研与创新能力。公司2025年空悬产能达120万套，并成功开发液压主动悬架系统和800V主动稳定杆。公司空悬产品配套客户已有赛力斯、小米、理想、等品牌。
    投资建议：马斯克的V3时刻：OptimusV3&星舰V3。特斯拉OptimusV3进入亮相发布时间窗口，并计划年内启动大规模量产，拓普集团核心受益，公司与大客户从直线执行器开始合作，又开启旋转执行器的研发，然后研发灵巧手电机等产品，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，已经多次向客户送样，项目进展迅速。拓普成立航天科技公司，加速布局商业航天，有望成为T机器人+S商业航天核心卡位稀缺标的。预计公司2026-2028年营业收入分别为362/436/506亿元，归母净利润分别为33.4/39.9/47.3亿元，PE分别为30/25/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

璞泰来点评：隔膜业务格局向好，创新+海外是未来动力

璞泰来(603659)
    事件：近期，璞泰来发布2025年年报，2025年公司实现营业收入157.11亿元，同比增长16.83%；实现归母净利润23.59亿元，同比增长98.14%；实现扣非归母净利润22.19亿元，同比增长108.74%，扣非净利润增速显著高于营收增速，盈利质量与盈利能力实现大幅提升。
    点评：
    深耕锂电产业链的平台型公司，锂电隔膜、负极等业务持续向好。1）公司采用“材料+设备+工艺”协同一体化战略，打造平台型企业；公司2025年研发支出高达8.88亿元，继续以创新推动发展。2）隔膜方面：公司隔膜业务继续完善“基膜+涂覆”一体化布局，基膜自供率持续提升，涂覆隔膜市占率稳居行业前列；2025年公司涂覆加工量（销量）达到109.42亿㎡，同比增加56.3%，约占全球新能源电池涂覆隔膜市场35.3%的份额。3）负极方面：公司充分发挥针对中高端客户定制化的负极材料产品优势，聚焦主流客户对快充、长循环、高容量等新产品的需求，以差异化的产品服务客户，全年负极材料出货量14.30万吨，同比增加8.1%；毛利率得到有效提升。
    公司长期受益于锂电行业的成长周期，未来成长持续性较好。受益于储能行业的大发展趋势，锂电需求有望维持较好增长：EVTank在《中国锂离子电池行业发展白皮书（2026年）》中预计，2026年和2030年全球锂离子电池出货量将分别达到3,016.3GWh和6,012.3GWh。公司的各项业务已经具备较强的核心竞争力，有望进一步受益行业发展趋势：公司力争2026年实现150亿㎡以上的涂覆加工和21亿㎡的基膜出货量，进一步巩固、扩大市场占有率；力争2026年实现25万吨以上的负极材料出货量。重。
    公司新技术+海外有望发力，从而进一步提升未来成长性。1）隔膜方面，2026年公司将继续加速推进第二代超薄高强度3.5m和5m基膜的研发，2026年完成单线3亿㎡基膜产线的交付及稳定量产，并启动单线4亿㎡基膜产线的研发工作。2）负极材料方面，在硅碳、多孔炭和硅匹配石墨已量产供货的基础上，重点推进支持极速充电石墨负极材料、高负载气相沉积硅基负极材料的研发，推进一代单壁碳纳米管的量产。3）公司拟投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料建设项目，有望进一步提升公司负极业务在全球的竞争力；近期公司已启动港股上市，未来这也将有利于公司海外市场发展。
    投资评级：
    我们预计公司2026-2027归母净利分别为31.29/42.86/59.19亿元；公司锂电材料+设备平台价值凸显，看好其长期成长性；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

中国人寿2025年年报点评：产品多元化转型效果突出，分红连续两年实现高增

中国人寿(601628)
    产品多元化转型效果突出，分红连续两年实现高增
    2025年公司归母净利润1541亿元，同比+44%，4季度单季归母净利润-137.3亿元，环比转亏。利源拆分看：（1）保险服务业绩：全年649亿，同比+132%，受益于利率抬升下VFA项下保单保险服务费用减少。4季度单季-2.7亿，预计受利率波动影响。（2）投资服务业绩：全年1318亿，同比+32%，受益于股市上涨。4季度单季-155亿，主要受公允价值变动环比转亏至-731亿拖累，预计股市和债市调整带来压力。期末EV1.47万亿，较年初+4.8%，增速较低受市场价值和其他调整-962亿拖累，长端利率上行造成资产端债券重估价值下降。加回分红后，年末公司归母净资产较年初+21%，较Q3环比-3.7%。我们预测2026-2028年NBV分别同比+19.0%/+14.0%/+13.0%，对应EV同比分别为+11.4%/+11.9%/+11.9%。考虑资分红险转型和资本市场波动的影响，我们上调2026年、2027年归母净利润预测分别为1680/1776亿（前值为1516/1575亿），新增2028年归母净利润预测为1870亿元，分别同比+9.0%/+5.8%/+5.3%，对应PEV分别为0.7/0.6/0.5倍，年报公布拟全年分红0.856元/股，同比+32%，当前股价对应静态股息率2.2%，看好公司投资端权益弹性，中长期负债端有望保持良性增长，维持“买入”评级。
    银保渠道拉动全年新单高增，产品多元化转型见效
    （1）2025年总保费7299亿，同比+8.7%，新单保费2341亿元，同比+9.3%，主要受银保新单高增驱动。全年NBV达成458亿，同比+36%，价值率提升明显，受益于预定利率调降和产品结构优化，全年NBV增速略低于前3季度，预计受分红险占比提升和新单增速边际放缓影响。（2）个险渠道：总保费5518亿，同比+4.3%，其中新单保费1095亿，同比-8.1%。NBV达成393亿元，同比+25.5%。2025年渠道分红险业务实现快速增长，占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60%，成为新单重要支撑。期末个险销售人力为58.7万人，同比-4.6%，队伍质态不断改善，优增人力同比增长40%，新生力量不断壮大。（3）银保渠道：总保费1109亿，突破千亿元大关，同比+45.5%；新单保费585.1亿，同比+95.7%，其中分红险新单保费占比同比提升约15pct；首年期交保费264.8亿，同比+41.0%。合作银行数量超百家，新单出单网点7.7万个，同比+25.9%。
    显著增配权益拉动总投资收益，净投资收益延续承压
    2025年公司投资资产达7.42万亿，同比+12%，固收类资产占比同比-3.8pct，股票和基金配置比例达16.9%，较6月末的13.6%提升3.3pct，较年初12.22%明显提升。2025全年实现净投资收益1938亿，同比-1%，总投资收益3877亿，总投资收益为6.09%，同比+0.59pct，增配权益资产对投资收益起到一定带动作用。
    风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。

复盘把握银轮三年3波行情启示录

银轮股份(002126)
    事件：近期，海外缺电持续演绎，银轮的电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，公司与海外发电机组头部客户的合作，把握产能扩张带来的配套市场机遇，未来几年将迅速发展成为公司重要的营收与利润增长点，成长空间广阔。
    复盘把握银轮三年3波行情启示录。我们在24年8月发布报告，强call银轮“热管理龙头的AI时刻”，把握住了第一波数据中心液冷行情；我们在25年4、5月连发2篇报告，强call银轮的“人形机器人时刻”，又把握住了第二波人形机器人行情；我们又在8、9月连发2篇报告强call液冷，并在11月的报告强call第三增长曲线高增，公司电力能源板块受益北美缺电，银轮市值接连创出历史新高。我们通过对公司“热管理专家”的定位和对平台型产品的持续跟踪，把握住了公司相继在数据中心AI液冷、人形机器人、电力能源燃气发电机等业务的成长，公司市值增长3倍以上。
    北美缺电驱动电力能源业务高增。电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，重点布局柴油与燃气发电机组业务，包括大马力发电机冷却模块、燃气发电机尾气排放处理、各种换热器等核心品类。近期，公司获得某国际著名机械设备公司的燃气发电机尾气排放处理系统项目定点。项目预计将于2026年四季度开始供货。根据客户需求预测，预计年销售额约13,100万美元。公司在发电机领域的主要产品包括发电机冷却模块、换热器、尾气排放处理系统等。本次定点是客户对公司全球化交付能力、研发能力、制造水平、质量管理、成本控制等综合实力的高度认可。本项目在全资子公司YINLUN TDI,LLC所属墨西哥蒙特雷工厂实施，这将显著提升公司在北美市场的核心竞争力，是公司实施全球化战略的重大成果，并对进一步拓展电力能源领域业务具有积极影响。
    数据中心液冷+储能超充液冷打造第三增长曲线高增。公司数字能源（AI液冷）板块，预计今年整体预期呈现高速增长态势。板块聚焦数据中心液冷、储能、充换电、低空经济四大核心应用领域，其中数据中心液冷业务是公司数字能源板块的核心细分领域，海外市场公司已与多家大型CSP云厂商及服务器厂商建立合作关系，相关产品分别处于设计、验证等不同阶段，后续将积极推进量产落地；国内市场方面，已有部分数据中心服务器相关业务实现项目落地。受益于储能行业持续景气度提升，公司储能业务保持快速发展态势。产品布局聚焦液冷板、液冷空调等核心品类，精准匹配行业需求，目前公司已与行业头部客户建立稳定配套合作关系，产品交付顺利，市场拓展积极推进。
    人形机器人业务引领第四增长曲线突破。公司与伟创电气、科达利、开普勒等共同出资设立苏州依智灵巧驱动科技，公司是基于具身智能机器人在未来领域的发展前景，各方预期具身智能机器人核心零部件灵巧手将具有广阔的市场前景。目前是其产业及产品发展的关键时期，各方以合资方式成立新公司进行深度的合作，充分发挥各方在具身智能机器人领域的优势，通过各方的资源投入提升技术研发和制造能力，进一步提升合资公司的综合效益，推动具身智能机器人产业的快速发展。另外，公司在具身智能领域已获得10项机器人领域专利授权，在关键零部件开发与市场拓展方面均取得重要进展，为打开新的成长空间奠定基础。公司人形机器人业务制定“1+4+N”发展战略，力求在关键客户合作上实现更大突破，同时借助自身平台优势积极开展对外合作。公司前瞻布局，设立AI数智产品部，专注核心技术攻关与底层技术储备。
    全球布局，属地生产。去年上半年，北美银轮实现营业收入78,829.49万元人民币，净利润3,443.28万元人民币。欧洲板块波兰新工厂实现扭亏为盈，整体略亏，预计全年实现扭亏。公司在美国，墨西哥，波兰，马来西亚，印度，瑞典均能生产基地布局。2025年，公司进一步完善全球属地制造布局，北美以休斯顿总部为核心，提升美国本土研发、销售、生产制造能力，完成墨西哥第三工厂建设并投产；在东南亚，马来西亚乘用车工厂建成投产，马来西亚商用车工厂完成建设规划；在欧洲，波兰新工厂（TMT）完成现有项目产能扩产。
    投资建议：复盘把握银轮三年3波行情启示录。我们通过对公司“热管理专家”的定位和对平台型产品的持续跟踪，把握住了公司相继在数据中心AI液冷、人形机器人、电力能源燃气发电机等业务的成长，公司市值增长3倍以上。公司成功打造第三增长曲线高增，同时构建"1+4+N"人形机器人战略，切入具身智能赛道，引领第四增长曲线突破。预计2025-2027年收入分别为157/187/215亿元，归母净利润分别为9.5/12.3/16.2亿元，对应PE分别为40/31/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。

公司简评报告：低温业务表现亮眼，新渠道高速发展

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非后归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%18.14其中Q4实现营收28亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%。
    低温业务表现亮眼，华东地区持续领先。分产品，2025年公司液体乳收入104.95亿元，同56.51%比+6.7%；奶粉业务收入0.87亿元，同比+21.56%。2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双3.93位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%20.94“活润”系列表现优异。新品收入占比连续5年保持双位数。公司积极推进特色常温产品与重点渠道的合作，2025Q4常温业务同比回升。分地区，西南/华东/西北/华北地区分别实现营收38.3/35.24/12.66/9.18亿元，同比分别+0.04%/+14.95%/0%/-0.5%。华东地区保持良好增长趋势，其他地区明显改善。
    DTC模式引领增长，新渠道高速发展。2025年公司直销模式收入71.63亿元，同比+15.07%占比63.77%；经销模式收入34.18亿元，同比-7.17%。公司DTC模式占比不断提升，呈现引领性增长，增速快于公司大盘。公司重视新渠道的布局，即时零售业务实现了高速增长并强化对会员店、零食折扣等不同特点渠道的运营能力，与茶饮、餐饮渠道深化合作，未来将不断推动新兴渠道的增长。
    净利率持续提升，资产负债率下降。2025年公司净利率6.72%，同比+1.56pct，毛利率29.18%，同比+0.82pct。低温产品占比提升、品类结构优化，产品不断创新，公司盈利能力提升明显。2025年资产负债率为56.51%，同比-8.1pct，资产负债率显著下降。2025年销售费用率为16.11%，同比+0.55pct。销售费用率小幅增长，主要由于公司为加强品牌建设及提升市场的品牌认知，增加了广告宣传投入。管理费用率/财务费用率分别为3.18%/0.69%，同比分别-0.39pct/-0.26pct，费用率持续优化。
    投资建议：公司坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，产品不断创新。公司产品结构优化、渠道多元化布局，盈利能力持续增强，我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.55/10.06/11.36亿元（2026-2027年前值分别为8.19/9.66亿元），对应EPS分别为0.99/1.17/1.32元（2026-2027年前值分别为0.95/1.12元），对应当前股价PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、乳制品需求不及预期、新品推广不及预期。

公司事件点评报告：成品油拖累整体业绩，加码勘探布局未来空间

中国石化(600028)
    事件
    中国石化发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入27835.83亿元，同比下降9.46%；实现归母净利润318.09元，同比下降36.78%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入6701.42亿元，同比下降5.35%，环比下降4.86%；实现归母净利润18.25亿元，同比下降69.91%，环比下降78.53%。
    投资要点
    成品油量减价跌导致公司整体业绩承压
    2025年公司油气产量持续增长。全年实现油气总产量5.25亿桶当量，同比+1.9%；其中原油产量2.82亿桶，同比+0.2%，其中主要是国内产量支撑增长，海外产量则萎缩4.3%；实现天然气产量1456.63十亿立方英尺，同比增长4%。销量方面，国内石油消费的逐步萎缩导致成品油销量下滑，汽油、柴油、煤油销量分别下滑4%、7.4%、9.7%，三者平均实现价格分别下滑6.6%、7.0%、8.5%。传统油品价格显著承压，跌价销量下滑，导致公司业绩承压。下游化工品方面，公司采取以量补价战略。年内公司合纤单体、合成树脂、合成纤维、合成橡胶、化肥产品销量分别同比+10.2%、+6.2%、-2.6%、+7.9%、+38.3%。但考虑化工品价格处于景气低位，难以为公司贡献业绩增量。
    收入萎缩导致费用率整体抬升
    期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.13pct/+0.1pct/+0.17pct/+0.08pct，其中销售费用率同比提升主要由于营收降幅快于销售费用降幅，导致费用率被动抬升；研发费用率同比提升，主要系高端化工新材料与新能源技术研发投入增加以及营收下滑;现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1624.96亿元，较上年同期增长8.79%，保持公司财务稳健性。
    降本增效加强勘探，多维布局未来发展
    2025年公司采取缩减资本开支策略，同时多维度布局未来成长空间。资本开支方面，公司2026年计划资本开支1316至1486亿元，低值较2025年水平下滑10.6%，高值较2025年水平上升0.95%，整体呈现收缩态势。其中最核心的勘探及开发板块资本支出人民币723亿元，主要用于济阳、塔河等原油产能建设，川西、川南等天然气产能建设以及油气储运设施建设。勘探及开发板块资本支出较2025年709亿元有所增加，其他板块资金开支相应收缩。新材料方面，公司60K巨丝束碳纤维实现工业生产。环保方面，公司自主开发的首台海水电解制氢装置年内实现长周期运行，每小时产绿氢20立方米，所产氢气并入炼化管网，实现绿电制氢与工业应用的结合。通过将资本开支集中到勘探开发，同时布局新材料环保等领域，公司作为未来竞争力持续强化。
    盈利预测
    公司是石化行业核心国企，成品油销量下滑导致业绩承压，公司正通过新材料、氢气等多维度布局未来新增长点。预测公司2026-2028年归母净利润分别为454.27、490.55、493.15亿元，当前股价对应PE分别为15.8、14.6、14.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险。

公司信息更新报告：公司基本盘表现稳健，创新国际化进展加快

丽珠集团(000513)
    公司基本盘稳健，化药、中药和生物制品等齐头并进
    2025公司收入120.2亿元（同比+1.76%，以下均为同比）；归母净利润20.23亿元（-1.84%）；扣非归母净利润20.09亿元（+1.51%）。2025公司毛利率65.90%（+0.45pct）；净利率20.06%（+0.55pct）。2025公司销售费用率29.79%（+2.24pct）；管理费用率4.98%（-0.21pct）；研发费用率7.8%（-0.95pct）。
    分业务来看，公司2025化学制剂62.22亿元（+1.67%），其中消化道产品25.20亿元（-1.81%），促性激素产品29.04亿元（+3.25%），精神产品6.28亿元（+3.54%），抗感染及其他产品1.70亿元（+26.75%）；原料药中间体31.17亿元（-4.23%）；中药16.74亿元（+18.81%）；生物制品2.01亿元（+17.5%）。我们看好公司创新和国际化的布局优势，但基于IL-17A/F等新品推广放量仍需时间，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为21.25、23.94、27.51亿元（原2026-2027年预测为25.21、28.01亿元），EPS分别为2.39、2.70、3.10元/股，当前股价对应PE为13.9、12.4、10.8倍，维持“买入”评级。
    重点研发管线进展顺利，国际化发展加快
    作为仿创pharma估值重塑代表之一，集团加快差异化创新管线研发，全面提升产品竞争力：公司阿立哌唑微球（每4周给药1次的长效缓释剂型）已于2025年5月获批上市；IL-17A/FIII期头对头临床显示疗效优于IL-17A、IL-12/23靶点的产品，预计2026年步入商业化阶段；司美格鲁肽预计2026年内获批；抗血栓药物H001胶囊作为直接凝血酶抑制剂，目前处于II期临床阶段；消化P-CAB产品JP-1366和精神领域的NS-041（BIC潜力）和布瑞哌唑微球强化公司产品布局。丽珠集团差异化创新管线快速推进，我们认为其估值有望进一步提升。
    公司稳步推进本地化布局和区域性联动。在东南亚市场方面，2025年5月公司正式启动收购越南上市药企Imexpharm，公司将依托IMP本土渠道资源与政策优势，布局创新药、生物药及高端仿制药等多品类的本地化开发与商业化。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

材料主业小幅下降，市场领域加速拓展

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年1-12月实现营业收入50.08亿元，较上年同期下降1.27%；归属于上市公司股东的净利润10.31亿元，较上年同期下降10.57%；基本每股收益0.74元，较上年同期下降10.84%。
    材料主业小幅下降，市场领域加速拓展。报告期内，公司航空新材料业务实现营业收入49.38亿元，较上年同期下降0.63%；归属于上市公司股东的净利润10.88亿元，较上年同期下降10.81%。其中，航空工业复材实现营业收入46.96亿元，同比下降1.45%；净利润10.65亿元，同比下降10.13%。优材百慕实现营业收入2.14亿元，同比增长4.93%；净利润0.37亿元，同比增长7.54%。深圳轻快世界实现营业收入0.25亿元，净利润-0.14亿元。报告期内，航空工业复材实现新一代T800级及以上碳纤维预浸料及预浸丝束产品产量的突破性增长，显著提升先进材料供给能力，为下一代主力产品的规模化量产奠定了坚实基础；优材百慕积极开拓国内外民航市场，民航市场年度订单金额增长迅速，完成了多个型号飞机刹车零部件的取证工作；深圳轻快世界积极拓展多领域市场，在低空经济领域新增核心客户13家，成为28家eVTOL企业核心供应商，低空飞行器预浸料市场占有率达80%，同时推动多类新材料跨界融合应用，在3C、新能源汽车、防护、海洋船舶等领域加速拓展。
    研发投入持续增长，产能布局日趋完善。报告期内，公司持续加大自主创新研发投入，聚焦航空新材料及高端装备领域深化技术攻关，进一步提升科技成果转化效能与产业化水平。公司2025年研发投入2.22亿元，申请专利54项，授权专利23项，截至报告期末累计有效专利335项。报告期内，公司多个产能提升项目取得积极进展：先进航空预浸料生产能力提升项目建设已基本完成，并进入试运营阶段。树脂及构件生产能力提升项目建设工程顺利完工，显著提升了树脂、预浸料等航空复合材料生产能力。民用航空复合材料构件能力提升项目已获备案证明，完成规划初审与方案设计招标工作。航空发动机用树脂基复材零组件生产能力建设项目建设工程已全面竣工，并正式具备全面投产运营条件。此外，公司正积极推进民用航空复材大部件装配、通用航空装备复合材料及制品等产业能力布局，为民机业务的持续拓展及低空经济快速发展提供强有力的产能保障。
    盈利预测与投资评级：预计公司2026-2028年的净利润为12.49亿元、13.77亿元、14.53亿元，EPS为0.90元、0.99元、1.04元，对应PE为24倍、22倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；产品销售价格持续下降。

行业需求仍有压力，成本优化业绩小幅改善

海螺水泥(600585)
    事件
    公司发布25年报，25年实现营收825.3亿元，同比-9.33%，实现归母净利81.13亿元，同比+5.42%，扣非归母净利75.88亿元，同比+3.03%，其中Q4实现营收212.3亿元，同比-7.19%，归母净利18.09亿元，同比-27.59%，扣非净利润16.51亿，同比-33.59%。公司全年现金分红44.9亿元，分红比例达55.3%。
    点评
    销量小幅下滑，毛利率有所提升：25年公司水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；自产品销售收入683.78亿元，同比下降6.61%；自产品销售成本493.96亿元，同比下降10.27%；自产品综合毛利率为27.76%，较上年同期上升2.95pct。成本方面，公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。
    费用率小幅增长，现金流保持良好：25年公司期间费用率为11.43%，同比增加0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11%，同比变化+0.49/+0.64/-0.35/+0.18pct。现金流方面，25年经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比减少18.32亿元，主要受贸易收入同比减少所致。
    限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为856亿、900亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27年归母净利润分别为85.9亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应25-26年PE分别为14.3X、12.4X。
    风险提示：
    行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

BC端双轮驱动，海外布局持续深化

合合信息(688615)
    事件：合合信息发布2025年度报告。公司实现营业收入18.10亿元，同比增长25.83%；实现归母净利润4.54亿元，同比增长13.39%；实现扣非净利润为4.02亿元，同比增长9.6%。
    单季度收入增长提速，C端付费用户数增长较快。公司25Q4单季营收同比增长30.17%，全年各季度收入增速逐季加速。2025年，公司C端产品实现收入15.45亿元，同比增长28.11%；2025年12月，公司主要C端产品月活数达1.90亿，同比增长11%；累计付费用户数达987.76万，同比增长33%。付费率从2024年4.35%提升至2025的5.2%。公司还推出了多款AI原生应用，如面向教育场景的“蜜蜂试卷”和“Quiz AI”，以及面向健康领域的AI饮食健康助手“Appediet”，切入垂直领域市场。
    B端产品与AI深度融合。2025年公司B端产品实现收入2.57亿元，同比增长14.56%。公司发布了AI Infra产品xParse，通过AI赋能企业非结构化通用文档数据挖掘，释放数据价值，既可以加强大模型训练效果，也可以大幅提升AI Agent在企业合规风险管理等场景的应用效果。此外，在TextIn的AI产品线中上线INTSIG Docflow，定位为具备自主进化能力的文档处理Agent。TextIn已成功赋能制造、物流、金融等跨行业的千余家客户，实现文档处理效率的大幅提升。
    海外布局持续深化，收入增长强劲。公司持续推进海外商业化布局，C端核心产品目前已覆盖了全球百余个国家和地区的亿级用户。2025年公司海外业务收入占比约1/3，同比增长34.11%。据data ai数据，扫描全能王免费版曾在AppStore上86个国家和地区（含中国）的效率类免费应用下载量排行榜位列第一。名片全能王曾在AppStore上41个国家和地区的商务类免费应用下载量排行榜位列第一。未来，公司将进一步开拓潜在海外市场，持续提升公司的全球品牌影响力。
    投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为23.05/28.89/34.85亿元，归母净利润分别为5.77/6.90/8.92亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧。

算力业务成为核心增长引擎，投入节奏加速

协创数据(300857)
    事件：协创数据发布2025年度报告。公司实现营业收入122.36亿元，同比增长65.13%；归母净利润11.64亿元，同比增长68.32%；扣非净利润为11.35亿元，同比增长69.07%。
    算力业务成为核心增长引擎。除传统物联网业务外，公司各项业务实现较快增长，且毛利率大幅提升：1）智能算力产品及服务：实现收入27.61亿元，同比+1727.17%，毛利率为25.53%，同比+4.25%；2）数据存储设备：实现收入44.93亿元，同比+28.31%，毛利率为14.89%，同比+3.86%；3）服务器及周边再制造：实现收入25.75亿元，同比增长169.25%，毛利率为15.02%，同比+5.79%；4）物联网智能终端：实现收入15.72亿元，同比下降30.42%，毛利率为27.65%，同比-4.38%
    资产规模快速增长，算力业务大幅改善现金流。2025年末总资产激增至237.98亿元，其中固定资产和在建工程合计126.30亿元，主要为采购的算力服务相关设备。2025年公司经营性现金流净额达11.00亿元，同比+1011.23%，其中25Q4经营活动现金流量净额24.74亿元，主要系智能算力业务规模扩张带动回款显著增长。
    算力资本开支保持高强度，投入节奏加速。公司作为英伟达云合作伙伴（NCP）合作伙伴，具备在AI算力租赁和云服务领域与英伟达合作的资质。公司在北京、上海、乌兰察布、廊坊、中卫、广州、深圳、宁波等多地部署并运营算力中心，为客户提供以高端算力为基础的云算力租赁业务。重点服务于头部互联网公司模型训练推理、自动驾驶、生物医药等领域客户。2025年，公司发布的算力服务器采购公告累计金额不超过212亿元。2026年2月，公司发布算力服务器采购合同，采购金额不超过110亿元，显示全年投入节奏加速。
    投资建议：AI agent快速渗透背景下，算力需求持续增长，阿里云、百度云等云厂商均宣布涨价，预计云服务和算力租赁持续高景气，公司在算力领域的大力布局有望厚增利润。预计2026-2028年公司归母净利润分别为20.84/29.75/39.49亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期，市场竞争加剧，供应链波动风险。

AI算力+存储产品共驱25年业绩超预期增长

深南电路(002916)
    事件：公司发布25年年报，公司25年全年实现营业总收入236.47亿元，同比增长32.05%；预计实现归属于母公司所有者的净利润32.76亿元，同比增长74.47%；预计实现扣非后归母净利润31.14亿元，同比增长78.96%。
    AI算力+汽车电子双重驱动，公司PCB业务高速增长。公司PCB业务板块25年营业收入143.59亿元，同比增长36.84%，毛利率35.53%，同比增长3.91pct。得益于AI算力及汽车电子市场共同驱动；1）数据中心方面，AI服务器及相关配套产品订单同比显著增加，2）通讯方面，高速交换机、光模块需求显著增长，公司产品结构持续优化，订单规模大幅增长；3）汽车电子方面，公司把握ADAS和新能源汽车三电系统增长机会，订单保持快速增长。
    存储产品放量，公司封装基板业务快速扩张，打造第二增长引擎。公司封装基板业务25年营业收入41.48亿元，同比增长30.80%，毛利率22.58%，同比增长4.43pct。公司存储类产品导入及量产，带动公司相关产品订单显著增长；FC-BGA类封装基板方面，产品线能力稳步提升，22层及以下产品已实现量产，24层及以上产品的技术研发及打样工作按期推进。伴随存储基板占比提升，业务结构优化，叠加广州产能爬坡顺利，驱动毛利率上行。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为315.98、402.90、501.46亿元，同比增速分别为33.62%、27.51%、24.46%；归母净利润分别为55.46、75.45、97.25亿元，同比增速分别为69.29%、36.06%、28.89%，对应25-27年PE分别为29X、21X、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司信息更新报告：铝量价齐升煤边际改善，高分红价值凸显

神火股份(000933)
    铝板块量价齐升对冲煤价下行，高分红价值凸显。维持“买入”评级
    公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入412.41亿元，同比+7.47%；实现归母净利润40.05亿元，同比-7.00%；实现扣非后归母净利润40.75亿元，同比-0.94%。单季度看，Q4公司实现营业收入102.36亿元，环比-3.22%；实现归母净利润5.16亿元，环比-67.47%，主要系煤炭板块计提大额资产减值准备所致。考虑到公司电解铝板块价量齐升，煤炭业务受煤价下跌影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为58.56/61.09/67.21亿元（2026年/2027年原值64.35/69.75亿元），同比+46.2%/+4.3%/+10.0%；EPS为2.60/2.72/2.99元，对应当前股价PE为11.5/11.0/10.0倍。公司电解铝业务优势稳固，煤炭业务有望迎来修复，叠加高比例分红，长期投资价值凸显。维持“买入”评级。
    电解铝业务量价齐升，煤炭业务计提减值拖累业绩
    电解铝业务盈利能力大幅提升：2025年，公司电解铝业务板块实现量价齐升，实现利润总额79.88亿元，同比大幅增长48.66%。全年有色金属冶炼及压延加工业实现销售量204.94万吨，同比+8.20%。分部来看，新疆煤电和云南神火净利润分别同比增加49.62%和98.12%，主要得益于电解铝售价上涨及原材料成本下降。公司新疆基地具备显著的低电力成本优势，云南基地则受益于绿色水电带来的低碳优势。
    煤炭业务承压，大额减值影响当期利润：受煤炭售价下行影响，2025年公司采掘业实现营业收入56.02亿元，同比-18.94%；毛利率为7.70%，同比下降53.06个百分点。尽管煤炭销量同比增长7.69%至721.68万吨，但价格下跌导致新龙公司和兴隆公司净利润分别同比下滑85.67%和94.86%。此外，公司对下属和成煤矿、大磨岭煤矿等相关资产合计计提减值准备超12.5亿元，对全年归母净利润造成较大影响。
    推进绿电替代项目，高比例分红回报股东
    （1）加速绿色能源转型，巩固低碳优势：公司积极推进能源结构转型，新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作，共同投资建设80万KW风电项目以实现绿电替代，目前项目已实现首期并网发电，全部投运后将显著提高其铝产品“含绿量”。云南电解铝项目利用绿色水电，已成为全国首批获准生产销售绿电铝企业，低碳优势明显。
    （2）高分红凸显长期投资价值：公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利8.00元（含税），合计拟派发现金17.87亿元。结合报告期内已实施的2.55亿元股份回购，公司全年现金分红总额（含其他方式）达20.42亿元，占归母净利润的比例高达51.0%。按2026年3月25日收盘价计算，股息率约为2.7%，具备较强的股东回报能力。
    风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期；电价调整及限电风险

2025年年报点评报告：机器人布局深化，全球产能持续扩张

拓普集团(601689)
    事件：
    公司发布2025年年报，业绩整体保持稳健增长。2025年实现营收295.81亿元，同比+11.21%；实现归母净利润27.79亿元，同比-7.38%；实现扣非归母净利润26.11亿元，同比-4.30%。2025年Q4实现营收86.53亿元，同比+19.38%，环比+8.25%；实现归母净利润8.13亿元，同比+6.00%，环比+20.98%；实现扣非归母净利润7.95亿元，同比+12.71%，环比+21.35%。
    机器人业务加速布局，有望成为中长期第二增长曲线
    公司依托在智能刹车IBS、精密结构件及电子电气领域的技术积累，前瞻切入具身智能机器人核心零部件赛道，当前已完成执行器事业部搭建，围绕直线/旋转执行器、灵巧手、传感器、躯体结构件、减震模组及电子柔性皮肤等方向形成平台化产品矩阵。执行器作为机器人运动控制核心环节，单机价值量高、放量弹性显著，叠加公司既有汽车零部件在制造工艺、成本控制及客户资源方面的优势，具备较强的跨领域复用能力。预计随着下游人形机器人产业化进程推进，公司相关业务有望从0到1放量，成为驱动收入结构优化与估值提升的重要变量。
    全球化产能与研发体系完善，支撑中长期收入扩张与盈利韧性
    公司持续推进全球化战略布局，在墨西哥、美国、泰国、马来西亚、波兰、巴西等地建立制造基地，同时在德国、瑞典、法国、加拿大及美国等核心区域完善研发及技术支持网络，逐步形成覆盖主要汽车市场的全球供应体系。一方面，本地化生产有助于降低关税及物流成本，提升对国际车企客户的响应能力；另一方面，多区域产能布局增强了公司对贸易环境波动的对冲能力。我们认为，伴随海外产能利用率提升及客户结构持续优化，公司海外收入占比有望稳步提升，盈利质量与抗周期能力同步增强。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2026–2028年营业收入分别为348.73/410.80/469.85亿元，同比+17.89%/+17.80%/+14.37%；归母净利润分别为35.94/42.96/49.73亿元，同比+29.31%/+19.56%/+15.75%。对应基本每股收益分别为2.07/2.47/2.86元，按照当前股价测算，对应PE为28/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    我国汽车产销不及预期风险，固定资产规模大幅增加的经营风险，市场竞争加剧的风险，未能保持技术优势的相关风险

若羽臣：自有品牌高增，业绩与结构双优

若羽臣(003010)
    事件：公司发布2025年年报。公司2025年实现营业收入34.32亿元（yoy+94.35%），归母净利润1.94亿元（yoy+84.03%），扣非归母净利润1.89亿元（yoy+78.43%）。单25Q4营收12.93亿元（yoy+111.42%），归母净利润0.90亿元（yoy+87%），扣非归母净利润0.88亿元（yoy+77.77%）。
    点评：
    自有品牌高速增长，驱动业绩高速增长。2025年公司自有品牌业务表现亮眼，实现营业收入18.13亿元（yoy+261.94%），占公司总营收比重提升至52.83%（yoy+24.46pct），成为驱动公司发展的核心引擎。公司从品牌运营商向品牌商的战略转型初见成效。品牌管理业务同样实现高速增长，营收达8.95亿元（yoy+78.63%），而传统电商运营业务则聚焦提效，营收7.23亿元（yoy-5.27%），相对保持平稳。
    绽家深化香氛心智，保健品矩阵多点开花。（1）绽家（LYCOCELLE）：报告期内实现营收10.69亿元（yoy+120.8%）。品牌持续深化“香氛”心智，巩固核心产品领先地位的同时，积极拓展品类，推出液态马赛皂洗洁精、无火香氛等新品。渠道方面，线上多平台销售记录持续刷新，2025年双11期间全渠道GMV同比增长超80%；线下深化与山姆等优质渠道的合作，并试点布局美团买菜等新兴渠道。（2）保健品（斐萃、纽益倍）：旗下保健品品牌实现高速增长，成为业绩新增长极。斐萃（FineNutri）：专注科学抗衰，实现营收6.96亿元，同比增速高达5645.39%。品牌以“超级成分+精准营养”为原则，在售SKU已达11款。2025年双11期间，斐萃全渠道GMV同比增长高达35倍，核心产品“抗衰小紫瓶”斩获天猫、抖音多榜单TOP1。纽益倍（NuiBay）：作为2025年6月推出的新锐品牌，精准卡位大众健康赛道，仅半年时间实现营收4700万元。
    毛利率高增，战略性费用投入支撑长期发展。公司2025年毛利率受益于高毛利的自有品牌业务，如绽家毛利率68.40%，斐萃毛利率86.96%，占比提升而持续优化。期间费用方面，公司2025年销售费用率同比增长18.23pct至34.49%，主要系为支持自有品牌快速放量而进行的战略性市场推广投入所致。财务费用率受利息支出及汇兑损失增加影响，同比增加1.52pct。公司当前阶段的费用投入是为构建品牌护城河、抢占市场份额的必要布局，为长期发展奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司从代运营向品牌商转型成效显著，自有品牌绽家、斐萃等已成为业绩增长的核心引擎。家清与保健品赛道市场空间广阔，公司凭借精准的品牌定位和强大的全渠道运营能力，有望持续保持高速增长。我们上调26~28年公司归母净利润分别为3.95/5.53/7.3亿元，当前股价对应PE估值为23.6x/16.9x/12.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，市场投入费用加大风
    险。

2025年报点评：业绩稳健增长，发布股权激励彰显长期增长信心

惠泰医疗(688617)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入25.84亿元（+25.08%，同比，下同），归母净利润8.21亿元（+21.91%），扣非归母净利润7.91亿元（+23.00%）；单Q4季度，公司实现营收7.16亿元（+32.44%），归母净利润1.97亿元（+36.09%），扣非归母净利润1.89亿元（+39.93%），四季度增速亮眼，业绩符合我们预期。
    核心产品稳健增长，主要产品线毛利率均同比提升：分产品来看，2025年公司冠脉通路类实现营收13.43亿元（+27.35%），毛利率提升至73.71%（+0.50pct，同比，下同）；电生理实现收入5.71亿元（+29.81%），毛利率提升至73.92%（+0.16pct）；外周介入类实现收入4.56亿（+29.76%），毛利率提升至76.25%（+0.39pct）；OEM实现收入1.45亿（-12.05%），毛利率下滑至59.68%（-3.34pct）。
    发布股权激励，彰显长期增长信心。公司拟向663名激励对象授予220万股限制性股票（占总股本1.56%），授予价格为240.00元/股（约为前1/20/60/120个交易日均价的50%高位定价），分为A类（71人，关键岗位）和B类（663人，含A类）双重考核体系。其中B类：2026-2029年营收分别为31.01/37.21/44.65/53.58亿元，同比增长20%/20%/20%/20%（2025年收入为25.84亿，同比增长25.08%）。
    2025年电生理推广顺利，各产品线市场覆盖率进一步提高。2025年，公司专注于核心PFA产品的准入与推广，累计完成PFA脉冲消融手术5,900余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品的准入及常规开展工作。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，2025年完成手术超1.5万例。传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额。2025年，公司可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超10万根，房间隔穿刺针鞘随行业手术量增长稳步提升。2025年，公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，冠脉产品已进入的医院数量较2024年同期增长超13%；外周产品已进入的医院数量较2024年同期增长超20%，市场活力表现强劲。渠道层面，2025年冠脉产品新增渠道超150家，外周业务线增速接近30%，公司产品广受认可。
    盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广市场费用增加，我们将2026-2027年归母净利润由12.00/15.88亿元下调为11.04/14.21亿元，同时预计2028年归母净利润为18.39亿元，对应PE估值为30/23/18X，考虑到公司电生理新产品仍处于快速放量阶段，公司国内竞争优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，政策风险等。

公司信息更新报告：2025年业绩高增，“3+N+3”战略驱动业务多元化成长

华勤技术(603296)
    移动终端保持高增，数据中心/创新业务打造第N曲线，维持“买入”评级3月23日，公司发布2025年年度报告。（1）2025年，公司实现营收1714.37亿元，同比+56.02%；归母净利润40.54亿元，同比+38.55%；扣非归母净利润32.44亿元，同比+38.30%；销售毛利率7.97%，同比-1.33pcts；销售净利率2.39%，同比-0.26pcts。（2）2025年单四季度，公司实现营收449.43亿元，同比+22.75%，环比-8.17%；归母净利润12.10亿元，同比+59.46%，环比+15.53%；扣非归母净利润9.70亿元，同比+43.87%，环比+29.58%；毛利率8.17%，同比+0.54pcts，环比+1.04pcts；净利率2.73%，同比+0.66pcts，环比+0.58pcts。（3）我们认为，存储涨价对公司移动终端/AIoT业务影响有限，公司超节点技术行业领先，数据中心业务未来将充分受益国产算力需求，汽车电子、机器人等创新业务未来也有望打造第N成长曲线。我们上调2026/2027盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028年归母净利润为51.04/63.29/75.32亿元，当前股价对应PE为16.6/13.4/11.2倍，维持“买入”评级。
    移动终端高速增长，市场份额稳居第一，AIoT布局广泛，筑牢业务基本盘移动终端业务方面，伴随行业ODM渗透率与市场集中度提升，公司作为ODM龙头厂商，营收高增且稳居第一。其中，智能手机与客户合作深化，市场份额进一步提升；平板电脑紧贴产品迭代需求，稳固全球ODM市场份额第一；智能穿戴实现出货量高速增长与营收超翻倍。个人电脑业务方面，公司产品发货量及收入持续高增，依托ODMM核心竞争力推动全球市场份额快速提升，同时AIPC实现量产出货，打造以笔电为核心的1+N智慧生态。AIoT方面，作为泛品类布局最广的ODM厂商，公司实现68.77%的营收增速，智能家居、游戏及XR等多元产品持续规模交付。
    数据中心接近翻倍，超节点行业领先，汽车电子加速放量，打造第N曲线数据中心业务方面，公司收入近翻倍增长，连续四年倍数级增长。依托跨平台研发与超节点品类先发优势，构建全栈产品组合，AI服务器份额行业领先，通用服务器与交换机高速增长。在稳固头部CSP核心地位并提升份额驱动下，未来有望释放更大增量。汽车电子领域实现收入倍增，依托软硬件全栈自研与车规级规模制造能力，智舱及智驾实现关键突破与规模交付，端到端方案获传统主机厂及新势力高度认可，发展前景广阔；机器人领域，清洁与数采机器人量产发货，研发面向3C制造的工业及人形机器人；软件业务方面，为消费电子、汽车及智慧工业搭建全方位生态，提供跨系统定制化解决方案。
    风险提示：宏观政策风险；终端需求疲软风险；新业务拓展不及预期风险。

2025年报点评：25年量价表现稳健，期待26年需求复苏

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，全年实现收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。其中25Q4实现收入16.6亿元，同比+5.2%；实现归母净利润-0.1亿元，去年同期为-2.2亿元；此外，公司向全体股东每股派发现金红利1.20元（含税），25全年中期与年度合计分红比例为98.3%。
    结构升级仍持续，全年量价稳中有进。量方面，25全年公司实现销量299.5万吨，同比+0.7%；其中25Q4实现销量32.7万吨，同比+2.9%。在餐饮需求普遍低迷的大环境下，公司全年销售实现正增长难能可贵。分价格带看，25全年公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+2.2%/-1%/-1.8%；分单品看，以1664为代表的高端品牌受消费力下滑影响预计仍有压力；乐堡及乌苏品牌预计全年维持稳健增长；嘉士伯/风花雪月等特色产品预计实现较快增长。价方面，25全年公司吨价同比微增0.2%至4774元/吨。分区域看，25全年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.6%/-1.4%/+1.7%，受旅游热潮带动西北区及南区实现正增。
    成本红利+去年低基数，25年利润端实现良好增长。25全年公司毛利率为50.9%，同比+2.3pp；其中25Q4公司毛利率为56.4%，同比+13.1pp。全年毛利率实现增长，主要系啤酒原材料成本红利持续释放。费用方面，25全年公司销售费用率为18%，同比+0.9pp，主要系公司加大市场费用投放力度；管理费用率同比+0.5pp至4.1%。由于此前公司计提嘉威相关诉讼预计负债影响致使24年净利润存在低基数，25全年公司净利率同比+1.5pp至16.8%。
    非现饮渠道持续加码，产品结构有望稳步提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏大红袍等1L罐装产品持续铺货，叠加以天山果园汽水为代表的新品撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道渗透力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与酒类即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计26全年成本端呈现稳中有降的态势。展望后续，随着公司结构稳步升级，叠加消费场景平稳复苏，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为2.63元、2.74元、2.88元，对应动态PE分别为22倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2025年报点评：产品结构持续优化，彰显稳健经营质量

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，全年实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利润3.5亿元，同比-8.7%。其中，25Q4实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比-44.5%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.00元（含税）。
    产品结构持续优化，省外市场维持稳健。1、分产品看，2025年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入7.1/15.3/5.4亿元，分别同比+25.2%/+3.1%/-36.9%。公司产品结构升级持续，300元以上价格带产品25年销量实现较快增长（同比+37.5%）；百元以下价格带受消费需求减弱影响，整体有所承压。2、分区域看，25年省内/省外收入分别为21.1/6.7亿元，分别同比-5.3%/-0.8%。省外市场表现稳健，省内收入承压预计主要系主流价格带产品缩量所致。3、分渠道看，25年公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入25.8/0.8/1.2亿元，分别同比-5.9%/+4.4%/+40.3%，互联网业务延续强劲增长势头。
    结构升级带动毛利率提升，费投加大拖累盈利能力。1、25全年公司毛利率同比+2.3pp至63.2%，主要系产品结构持续优化。2、25年公司销售费用率为21.6%，同比+1.9pp，主要系公司积极加大互联网推流和消费者互动力度以提升市场份额；管理费用率为10.7%，同比+0.6pp。3、25年末公司合同负债为8.2亿元，同比+1.8亿元，环比Q3末亦有增加，蓄水池功能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。4、综合来看，2025年公司净利率为11.6%，同比-1pp；其中25Q4净利率同比-3.5pp至4%。
    战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.76元、0.83元、0.90元，对应PE分别为23倍、21倍、19倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

2025年年报点评：26年指引超预期，TIDES业务持续亮眼

药明康德(603259)
    事件
    公司公布25年年报，全年收入454.6亿元（+15.8%），归母净利润191.5亿元（+102.6%），Non-IFRS归母净利润149.6亿元（+41.3%）25Q4收入126.0亿元（+9.2%），归母净利润70.8亿元（+142.5%），Non-IFRS归母净利润44.2亿元（+36.5%）。业绩符合预期。
    核心观点
    Chemistry业务增速稳定，TIDES业务持续亮眼
    25年Chemistry收入364.7亿元（+25.5%）、毛利率52.3%（+5.9pct，经调整Non IFRS毛利率，下同）；其中小分子D&M收入199.2亿元（+11.4%）、TIDES收入113.7亿元（+96.0%）。截至25年底TIDES在手订单同比增长20.2%，较三季报公告截至Q3末的17.1%增速有所提升。25Q4收入104.9亿元（+17.1%）、毛利率54.8%（+6.4pct）。其中小分子D&M收入56.8亿元（+5.4%）、TIDES收入35.5亿元（+56.6%）。
    Testing和Biology业务企稳，毛利率仍有承压
    Testing业务25年收入40.4亿元（+4.7%）、毛利率30.5%（-5.7pct），全年恢复正增长，价格因素仍影响毛利率。Biology业务25年收入26.8亿元（+5.5%）、毛利率37.0%（-1.9pct）；25Q4收入7.3亿元（+2.8%）、毛利率36.6%（-4.2pct），毛利率同样受市场竞争影响，公司保持灵活定价策略。
    盈利能力环比保持稳定，26年指引增速超预期
    25年毛利率为48.2%（+6.6pct），Non-IFRS归母净利率为32.9%（+5.9pct）；25Q4毛利率为51.3%（+8.1pct），Non-IFRS归母净利率为35.1%（+7.0pct），环比Q3基本持平。
    公司截至25年底持续经营业务在手订单580亿元（+28.8%）。指引26年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率水平。
    盈利预测和投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为521.6/605.9/694.5亿元，同比增长14.7%/16.2%/14.6%；归母净利润为163.9/192.8/223.9亿元同比增长-14.4%/17.7%/16.1%，对应PE分别17/15/12倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望维持较快增速、盈利能力也将稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：
    地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期竞争降价压力高于预期。

2025年年报点评：净利润与NBV均高增长，Q4投资短期波动不影响长期价值

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年度业绩：1）归母净利润1541亿元，同比+44.1%，Q4单季亏损137亿元，2024年同期为盈利24亿元，我们预计主要受投资短期波动影响。2）归母净资产5952亿元，较年初+16.8%，较Q3末-4.9%。3）每股股息0.86元，同比+32%，分红率为16%。AH股最新收盘价对应股息率分别为2.2%、3.6%。
    价值：银保拉动NBV继续高增长。1）NBV为458亿元，同比+35.7%。个险NBV同比+25.5%；银保及其他渠道同比+169%，占比同比+7pct至14.1%。2）个险渠道NBV margin为35.0%，同比+9.3pct。3）EV达1.47万亿元，同比+4.8%，主要受市场价值和其他调整项目拖累（占期初EV的-6.9%），我们预计主要受利率上行导致的债券公允价值下降影响。
    保费：银保新单同比高增长，分红险占比显著提高。1）新单保费同比+9.3%，首年期交保费同比-2.4%；其中十年及以上期交保费同比-7.8%，占期交比例同比-2.6pct至44.9%。2）个险、银保首年期交保费分别同比-11%、+41%，个险十年期及以上期交保费同比-7.8%，占期交比重提升2.1pct至58.5%。3）大力推动浮动收益型产品发展，分红险占整体首年期交保费比重近50%，占个险渠道比重近60%。
    渠道：代理人队伍质态继续改善，银保渠道产能显著提升。1）个险人力2024年末、2025H1、2025年末分别为61.5万、59.2万、58.7万人，较年初-4.6%，较年中-0.8%。人力队伍加速专业化、年轻化转型，优增新人数量同比+40%，13个月留存率同比+2.2pct，45周岁及以下人员占比同比+2.3pct。2）银保：银保渠道客户经理2.0万人，同比+5.3%。新单出单网点同比+25.9%至7.7万个，星级网点数量同比+49.1%，客户经理人均产能同比+53.7%。
    投资：权益投资弹性凸显，投资收益大幅提升。1）投资资产达7.4万亿元，较年初+12.3%。2）定期存款和债券投资占比分别较年初-1.0cpt、-1.7pct至5.6%、57.4%，股票和基金占比则分别较年初+3.7pct、+1.0pct升至11.3%、5.7%。股票中OCI占比为27.8%，较年初、年中分别提升15.8pct、5.2pct。3）总投资收益率6.1%，同比+0.6pct。测算得到净投资收益率3.0%，同比-0.4pct。4）25Q4单季投资收益+公允价值变动损益（均为合并利润表口径）合计为-117亿，24Q4则为161亿元，我们判断主要是成长板块回调带来的短期浮亏，预计在26Q1已有显著改善。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们下调公司2026-2028年归母净利润至1580/1667/1806亿元（前值为1710/1865/2085亿元）。我们继续看好公司作为行业龙头的竞争优势，当前A、H股市值分别对应2026E PEV0.7x、0.4x，PB1.7x、1.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

业绩短期承压，关注新品放量进展

爱美客(300896)
    2026年3月20日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入24.53亿元（同比-18.94%），归母净利润12.91亿元（同比-34.05%），扣非归母净利润10.99亿元（同比-41.30%）。
    单季度来看，25Q4公司实现收入5.88亿元（同比-9.61%），归母净利润1.98亿元（同比-46.85%），扣非归母净利润1.22亿元（同比-64.1%）。
    经营分析
    业绩短期承压，费用率有所上升。2025年，公司溶液类与凝胶类注射产品营业收入分别为12.65亿元、8.90亿元，同比分别下降27.48%、26.82%，主要受宏观环境及行业竞争形势变化等因素影响。此外公司新增的冻干粉类注射产品实现营业收入2.08亿元，成为新的业绩贡献点。从盈利能力看，2025年公司综合毛利率为92.70%，同比下降1.94pct，但仍维持在较高水平。净利率下降主要受收入下滑及费用率上升影响，2025年期间费用率有所上升，销售/管理/研发费用率分别为15.8%、7.4%、14.7%。其中销售费用增长主要系人工费和广告宣传费增加，管理费用增长主要系并购及投资相关的咨询与律师费及人工成本增加所致。
    产品矩阵持续丰富蓄力长期发展。2026年1月，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获批，标志着公司正式进入医美第二大品类，有望与现有填充剂产品形成协同效应，提供全面部综合解决方案。报告期内，公司完成对韩国REGEN公司85%股权的收购，将AestheFill和PowerFill两款全球化产品纳入麾下，加速国际化布局。此外，公司自主研发的米诺地尔搽剂（规格2%和5%）获得药品注册证书，用于治疗脱发和斑秃，将公司业务拓展至毛发健康管理领域。同时，公司在研管线储备丰富，包括用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液等产品已进入临床试验阶段，为公司长远发展奠定坚实基础。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观环境因素，我们下调公司业绩预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.29、16.17、18.21亿元，分别同比+11%、+13%、+13%，EPS分别为4.72、5.34、6.02元，现价对应PE为27、24、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

光模块AFE发布，卡位高速光通信国产替代

帝奥微(688381)
    投资要点
    最新推出DIO10904，有效支持高速光模块应用。模拟前端（AFE）芯片作为光模块内实现信号调理、放大及状态监测的核心模拟器件，对链路传输性能与功耗控制起到关键作用。在400G/800G/1.6T等高速光模块应用场景下，AFE需具备极低的输出噪声特性，以保证激光器发射信号纯净稳定，避免传输干扰。AFE芯片集成多路高精度ADC，可实时对激光器工作电流、工作电压及输入光功率等关键参数进行精准采集与监控，从而保障光模块在高速、高密度传输环境下稳定可靠运行。公司最新推出的DIO10904产品，集成多通道VDAC和IDAC于一体，大大减少了硅光模块的芯片数量和PCB占用面积，能够有效支持400G/800G/1.6T光模块在数据中心内部互联中的应用，同时也适用于城域光通信网络中的高速光传输应用。
    完善产品品类，多市场多领域深度融合。在汽车领域，公司推出一站式高速USB端口信号解决方案；支持功能安全ASIL-B的16通道矩阵控制管理器、24通道像素级尾灯高侧驱动方案以及支持双电源供电的4/8通道智能预驱；车规级霍尔轮速传感器、全系列车规高精度，高压40V，高带宽3线和2线霍尔效应开关。在消费电子领域，公司围绕头部大客户需求推出25球封装支持1A带载的超高效率AMOLED屏驱动电源，高压超低阻抗双通道单刀单掷音频开关，用于手机类功放的高压大信号切换。
    盈利预测
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为5.6/6.5/7.8亿元，归母净利润分别为-0.7/0.03/0.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

公司信息更新报告：超额达成全年指引，2026年小分子CDMO将加速

药明康德(603259)
    2025年收入和利润再创历史新高，持续经营业务在手订单稳健增长
    2025年公司实现营收454.56亿元，同比增长15.8%，持续经营业务收入同比增长21.4%；归母净利润191.51亿元，同比增长102.7%；经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%，经调整Non-IFRS净利率达32.9%，同比提升5.9pct。单看2025年第四季度，公司实现营收125.99亿元，同比增长9.2%，环比增长4.5%；经调整Non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.4%，环比增长4.7%。截至2025年底，公司持续经营业务在手订单达580.0亿元，同比+28.8%。考虑下游需求持续回暖以及小分子CDMO业务有望加速增长，我们上调2026和2027年的盈利预测（原预计归母净利润151.27/179.39亿元），并新增2028年的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为183.24/226.74/278.86亿元，EPS为6.14/7.60/9.35元，当前股价对应PE为14.3/11.6/9.4倍，维持“买入”评级。
    小分子D&M业务保持强劲增长，TIDES业务高速增长
    2025年公司化学业务实现营收364.7亿元，同比+25.5%。小分子D&M业务收入199.2亿元，同比+11.4%，其中2025年第四季度收入56.8亿元，同比+5.19%，环比+2.16%，2025年小分子D&M收入逐季递增。小分子D&M管线持续扩张，2025年新增分子839个，管线分子总计3452个。2025年TIDES业务实现营收113.7亿元，同比增长96.0%；截至2025年底，TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，TIDES在手订单同比增长20.2%。
    安评保持亚太领先，生物学业务持续引流，2026年保持业务快速增长2025年公司测试业务实现营收40.4亿元，同比恢复正增长+4.7%，药物安全性评价保持亚太领先地位；2025年生物学业务实现营收26.8亿元，同比恢复正增长+5.2%，持续为公司带来20%+的新客户。2026年公司预计整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比+18-22%，预计资本开支继续增长至65-75亿元。2026年公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放。
    风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

北交所信息更新：芳纶纸下游需求高增，技术迭代+启动多个前沿研发打开增长空间

民士达(920394)
    2025年实现营收4.45亿元（+9.16%），归母净利润1.27亿元（+26.70%）
    2025年公司实现营收4.45亿元同比增长9.16%，归母净利润1.27亿元同比增长26.70%，扣非归母净利润1.08亿元，同比增长17.37%。由于市场竞争加剧，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.41（原1.71）/1.87（原2.03）/2.29亿元，对应EPS分别为0.96/1.28/1.57元/股，对应当前股价的PE分别为48.3/36.5/29.7倍，我们看好下游多领域高速发展驱动芳纶纸需求增长，公司加大市场开拓有望带动业绩增长，维持“买入”评级。
    下游多应用领域高速发展，芳纶纸需求未来增长空间广阔
    新能源汽车的持续渗透、风光储能的规模化部署、5G通信及“算电协同”数据中心的崛起，为芳纶绝缘纸开辟了广阔增量空间。航空航天领域：随着C919国产大飞机产能爬坡、商业航天卫星组网加速，以及低空经济（eVTOL、无人机）被纳入国家战略，轻量化、高强度的芳纶蜂窝芯材需求呈现指数级增长；电网升级机遇：轨道交通提速与智能电网改造，推动大功率牵引变压器及新型输变电设备对高端绝缘材料的刚性需求。依托行业需求和“国产化替代”的强劲势头，叠加更具竞争力的价格体系、敏捷的供应链响应能力以及定制化研发优势，公司的全球市场份额持续攀升。
    重视研发实现芳纶纸技术迭代，新能源汽车+航空航天+变压器全域增长
    2025年公司整合研发资源，构建L2—L4级标准化研发流程，存量业务完成芳纶纸技术迭代，增量业务启动闪蒸无纺布等14项前沿研发，多项成果达到行业先进水平。同时，新能源汽车领域公司稳固比亚迪、吉利、华为智驾等核心基本盘的基础上，成功拓展东风、长安、小米等头部新项目，驱动该板块2025年增速超30%；变压器领域公司深化与上海日立、金盘科技等存量客户的战略绑定，同时逐步切入衡阳特变、沈阳特变等新供应链体系；蜂窝材料领域公司强化与中航集团的深度合作，终端服务覆盖成飞、西飞、哈飞等主机厂，产业链粘性持续增强；海外市场方面公司深耕国际龙头客户，凭借UL认证成功突破欧美市场准入壁垒；同步进一步优化亚太渠道布局，全球市场份额持续提升。
    风险提示：行业竞争加剧、原料价格波动、新产品拓展不及预期风险。

紫气凌云攀绝顶，关山跃马启新篇

紫金矿业(601899)
    报告摘要
    事件：2026年3月20日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入3490.8亿元，同比+15.0%；归母净利润517.8亿元，同比+61.5%；扣非净利润507.2亿元，同比+60.0%。其中，2025Q4公司实现收入948.8亿元，同比+29.5%，环比+9.7%；归母净利润139.1亿元，同比+80.9%，环比-4.5%；扣非净利润166.0亿元，同比+108.9%，环比+32.7%。得益于量价齐升，2025年公司毛利率/净利率为27.7%/18.3%，同比分别为+7.4/5.3pct；ROE/ROA为27.9%/14.0%，同比分别为+5.0/+3.4pct，盈利能力持续提升。至报告期末，公司资产负债率为51.6%，同比-3.6pct，持续下降；净负债率39.9%，同比-26.2pct，财务结构显著优化。
    矿产金产量高增，多个项目稳步推进。2025年公司矿产金产量为89.5吨，同比+22.8%，增加16.6吨；2026年目标产金105吨，2028年目标产金130-140吨。阿基姆金矿、瑞果多金矿等为未来主要增量项目：（1）加纳阿基姆金矿：2025年4月完成交割以来，实现矿产金5.1吨，2026年计划产金8.5吨，远期有望提升至15吨/年；（2）哈萨克斯坦瑞果多金矿：2025年10月完成交割以来，实现矿产金1.2吨，2026年计划产金6.4吨，远期有望提升至10吨/年；（3）苏里南罗斯贝尔金矿：2025年实现矿产金8.3吨，2026年计划矿产金8.7吨，项目将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建，达产后年产金量有望提升至12吨。此外，2026年1月26日，公司发布拟收购联合黄金100%股权的公告，联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨，依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨，若完成收购，公司产量有望显著增加。
    矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目。2025年公司矿产铜产量为108.5万吨，同比+1.6%，增加1.7万吨；2026年目标产铜120万吨，2028年目标产铜150-160万吨。巨龙铜业等为未来主要增量项目：（1）巨龙铜业：2025年实现矿产铜19.4万吨，2026年计划矿产铜30万吨，远期有望提升至60万吨/年；（2）卡莫阿铜矿：受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作。（3）朱诺铜矿：该项目计划于2026年底建成投产，达产后年矿产铜7.6万吨，结合矿区周边资源探边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著。（4）雄村铜矿：该项目预计于2026年7月份全面开工建设，2028年6月份建成投产，达产后预计年均产铜4.6万吨。
    2026年目标碳酸锂产量12万吨，“两湖两矿”为主要增量项目。2025年公司碳酸锂产量2.5万吨，2026年碳酸锂目标产量12万吨，2028年目标产量27-32万吨。“两湖两矿”为碳酸锂主要增量项目：（1）阿根廷3Q盐湖锂矿：2025年产当量碳酸锂0.58万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期技改获批达产后产量将提升到3万吨/年，二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；（2）马诺诺锂矿：2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计2026年6月底建成投产，冶炼厂计划于2026年底建成投产；（3）湘源硬岩锂矿：500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2025年产当量碳酸锂0.26万吨，2026年计划产当量碳酸锂3万吨；（4）拉果措盐湖锂矿：一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划，2025年产当量碳酸锂1.1万吨，2026年计划产当量碳酸锂2万吨。
    内生+外延增厚资源量，自主勘查成本低。至2025年年末，公司总资源量为：金4610吨、铜10968万吨、锂（LCE）1883万吨、银31940吨、钼499万吨、锌（铅）1256万吨；储量为：金1996吨、铜5661万吨、锂（LCE）797万吨、银3231吨、锌（铅）782万吨。2025年公司共计投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金100吨、铜258万吨、钨1.6万吨、钼1.5万吨、银320吨、锌（铅）45万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。此外，报告期内公司于境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割，合计新增权益金资源量483吨；境内完成藏格矿业控制权收购，新增权益铜资源量207万吨，及战略性矿产钾资源储量；完成安徽沙坪沟钼矿交割，新增权益钼资源量132万吨。
    矿产金毛利占矿产品毛利过半，单位销售成本有所上升。2025年公司矿产金/矿产铜收入分别为228.9/225.3亿元，同比分别为+83.3%/+20.1%；矿产金/矿产铜毛利占矿产品总毛利分别为51%/43%；矿产金/矿产铜毛利率分别为64.6%/61.0%，同比分别为+8.9/+0.3pct。矿产金、矿产铜单位销售成本分别为275.2元/克、2.5万元/吨，同比分别为+19.3%/+11.1%。公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。
    投资建议：我们维持公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为681/845/1107亿元。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

创新产品快速推广，激励展现增长信心

惠泰医疗(688617)
    业绩简述
    2026年3月24日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入25.84亿元，同比+25%；归母净利润8.21亿元，同比+22%；扣非归母净利润7.91亿元，同比+23%；2025Q4公司实现收入7.16亿元，同比+32%；归母净利润1.97亿元，同比+36%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比+40%。
    经营分析
    电生理创新产品快速推广，血管介入覆盖渠道持续扩充。公司2025年电生理产品实现收入5.71亿元，同比+30%。公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，同时国内电生理传统三维非房颤手术完成手术超1.5万例。磁定位压力冷盐水消融导管参与四川省、北京市集采等多个省级集采并成功中选。11月公司一次性使用心腔内超声导管与迈瑞医疗的超声机及公司的三维心脏电生理标测系统联合使用，实现心腔内清晰的影像成像并可以三维建模。传统标测产品中，可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超10万根。冠脉通路类产品实现收入13.43亿元，同比+27%。外周介入类产品实现收入4.56亿元，同比+30%。冠脉产品入院数量较去年同期增长超13%；外周产品入院数量较去年同期增长超20%。渠道层面，冠脉产品新增渠道超150家，外周业务线增速接近30%。
    发布新一期股权激励，展现长期发展信心。公司同时发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计220万股，占公告日公司股本总额的1.56%，授予价格为240.00元/股，激励对象总人数663人，公司根据激励对象职级、重要性等的不同，将本激励计划分为A类和B类。考核年度分为2026-2029年四个会计年度，对于A类首次授予部分，2026年与2027年度考核两年增长额之和与2025年度营业收入之比，目标值74.29%，触发值64.00%；2028年与2029年度考核两年增长额之和与2025年度营业收入之比，目标值214.97%，触发值180.16%。达到触发值需要公司实现约20%收入复合增速，达到目标值需要实现约23%复合增速。此次股权激励有助于进一步健全公司长效激励机制。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.01、12.39、15.58亿元，同比+22%、+24%、+26%，现价对应PE为32、26、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。