工控&电梯筑基、电车贡献弹性，机器人构建远期空间

汇川技术(300124)
    公司是国内少数实现“工控→新能源车→机器人”跨行业技术复用的机电一体化平台型企业，在行业具备持续超越周期的α，2007-2024年营收和归母净利润年化复合增速分别为38%和30%，超过工业自动化行业和可比公司增速。
    1）新能源车业务：市占率稳步提升，规模效应有望释放经营弹性。24年公司国内乘用车电控产品份额上升至10.7%，第三方供应商中排名第一；24年底公司境内外拥有超过80个定点项目预计将在25-26年实现SOP量产。24年公司新能源汽车实现营收160亿元，同比+70%，随着新产能投产，规模效应有望进一步释放经营弹性，预计25-27年公司新能源车业务营收CAGR超30%。
    2）机器人业务：工业机器人出货高增，人形机器人打开成长空间。凭借成本控制&渠道布局优势，工业机器人业务快速放量，24年实现营收11亿元，同比+37%，24年国内市占率提升至9%，位居行业第三，同时积极研发人形机器人核心零部件，未来有望构建新增长，预计25-27年公司工业机器人业务营收CAGR约30%。
    3）通用自动化业务：工控龙头地位稳固，发展路径清晰稳健。①行业：自动化行业经历两年下行周期，当前PPI/库存均处于底部，宏观政策持续加码，底部基本明确，25年行业有望迎来弱复苏。②公司：根据MIR数据，24年公司通用伺服/低压变频器/小型PLC工控三大核心产品市场份额分别达到28%/19%/14%，均排名内资第一。公司持续围绕“光机电液气”拓展产品线、25年推出国内首款工业自动化全集成软件平台iFA增强综合解决方案竞争力。4）轨交&电梯：成熟业务稳健增长，盈利压舱石支撑战略远征。公司轨道交通牵引系统市占率维持行业前五，电梯一体化控制器市占率领先，19年收购贝思特实现电梯电气大配套解决方案布局，预计25-27年公司电梯和轨交营收有望维持5%左右稳健增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润54.6/66.6/78.3亿元，同比增长27.5%/22.0%/17.6%，考虑到公司凭借“技术复用+战略卡位+组织变革”构建了持续穿越周期的竞争力，给予公司25年40倍PE估值，对应目标价81.10元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、新能源汽车行业竞争加剧、技术研发不及预期等

深化产品布局驱动增长，强研发重产投凝聚新动能

生益电子(688183)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司利润实现大幅度扭亏，1Q25经营延续同比向好态势，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2024年生益电子营收增长，利润大幅度扭亏，1Q25经营延续同比向好态势。公司2024年全年实现收入46.87亿元，同比+43.19%，实现归母净利润3.32亿元，实现扣非归母净利润3.27亿元，同比皆大幅度扭亏。单季度来看，公司25Q1实现营收15.79亿元，同比+78.55%/环比+4.79%，实现归母净利润2.00亿元，同比+656.87%/环比+37.63%，实现扣非归母净利润1.98亿元，同比+715.72%/环比+32.45%。盈利能力方面，公司2024年毛利率22.73%，归母净利率7.08%，同比+7.85pcts，扣非归母净利率6.98%，同比+8.31pcts。单季度来看，公司2025Q1实现毛利率29.84%，环比+4.89pcts，归母净利率12.67%，同比+9.68pcts，扣非归母净利率12.53%，同比+9.79pcts。
    深化产品布局，促进经营业绩大幅增长。公司持续动态分析行业发展趋势，深化产品结构和产品区域布局。细化各细分领域市场策略，积极引入新客户、部署新项目，同时依托在高端PCB研发和生产方面的优势，成功实施了服务器等领域关键项目的导入与认证，并实现了多款产品的量产。公司以客户满意为中心，提高高端产品的生产和交付能力，提升市场竞争力。随着市场对算力需求的增加，公司2024年服务器产品订单占比提升至48.96%2024年，公司销售面积达到145.69万平方米，同比增长15.24%。
    加强研发投资，推进重大项目，为公司提质增效凝聚新动能。1）研发方面：2024年公司抓住市场机遇的同时，积极开拓发展高潜力领域，持续加强研发技术投入，在集团内成立24个研发技术攻关项目，聚焦网络、卫星通讯、通讯、消费电子、高端服务器、智能汽车电子、新能源等领域的相关技术研发，以保持公司技术领先的优势。以先进技术为驱动力助力在AI算力、交换机、低轨卫星等领域的市场开拓，大力推动相关高精尖项目的导入与认证，同时为公司持续发展储备技术能力。2）重大项目方面：2024年东城四期实现了产量和产值的稳步上升，并实现季度连续盈利，利润保持稳定增长。泰国新建生产基地项目，2024年经董事会审议将项目计划投资金额从1亿美元增加至1.7亿美元，预计于2026年试生产。此外，为抓住市场机遇，满足高端产品产能需求，2024年12月公司在现有厂房上启动实施了智能算力中心高多层高密互连电路板建设项目，项目计划分两阶段实施，第一阶段预计在2025年试生产，第二阶段预计在2027年试生产，目前公司全力推进项目建设进行中。估值
    考虑公司在有线通信、服务器、汽车、低轨卫星等领域不断深化产品布局，同时加强研发投资推进重大项目，为公司提质增效凝聚新动能，我们上调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入69.98/90.73/116.11亿元，实现归母净利润分别为9.03/13.28/17.67亿元，对应2025-2027年PE分别为27.7/18.8/14.1倍。公司具备一定性价比，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、AI需求不及预期、行业景气不及预期、研发水平不及预期、国际贸易摩擦加剧

公司事件点评报告：Q1业绩同比、环比均实现增长，持续推进增量项目达产达效

江山股份(600389)
    事件
    江山股份发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入17.46亿元，同比+10.15%，环比+53.34%，实现归母净利润1.56亿元，同比+89.10%，环比+194.06%。
    投资要点
    Q1公司利润实现显著增长，主因部分产品量价齐升及成本下降
    2025年第一季度公司营业收入同比增长10.15%，主因公司部分农药产品和氯碱产品销量上升；公司归母净利润同比增长89.10%，主要原因为公司部分产品销量和销售价格上涨，同时部分产品成本下降导致毛利率提升。
    管理费用率下降，财务费用率小幅提升
    费用率方面，2025年第一季度公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.98%、5.80%、-0.03%、2.84%，同比分别变动-0.37、-1.29、+0.27、-0.31pct。研发方面，2024年公司研发共新增11个项目，合计在研17个项目，全年完成11个研发项目输出，其中6个项目结转至2025年持续研发，开发农药高端制剂产品17个，获批新增登记6个，扩作登记6个，目前已全部实现销售。
    力争增量项目尽快达产达效，推动战略转型与高质量发展
    公司为国内草甘膦主要生产企业之一，也是国内首批通过环保核查的4家草甘膦生产企业之一，目前拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸法产能3万吨/年，IDAN法产能4万吨/年，此外草甘膦另有在建产能5万吨/年，预计此部分产能建设于2025年底前完工；公司拥有（精）异丙甲草胺产能0.2万吨/年，另有在建产能1万吨/年，预计2025年底前完工。
    2025年公司将全力推进枝江、贵州等增量项目尽早达产达效，择机实施并购重组，进一步培育公司新的核心竞争力。实施减排节能、技术革新和精益管理，力争降本增效，推进公司战略转型与高质量发展。
    盈利预测
    公司持续推进增量项目达产达效，业绩有望迎来增长，预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.42、6.69、9.01亿元，当前股价对应PE分别为17.6、11.6、8.6倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

多维渠道赋能，打造第二曲线维生素水

李子园(605337)
    投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润14.15/14.15/2.24/2.07亿元，同比0.22%/0.22%/-5.55%/-5.24%。2024年，公司毛利率/归母净利率为39.08%/15.82%，分别同比3.24/-0.97pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.23%/6.07%/1.39%/-0.26%，分别同比2.32/1.38/0.02/1.48pct。24年公司毛利率提升主因部分原材料价格下降，销售费用率增加主因广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加，管理费用率增加主因折旧费用增加和员工持股计划分摊费用增加，财务费用率增加主因计入本科目的银行存款利息减少。
    公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润3.2/3.2/0.66/0.62亿元，同比-4.3%/-4.3%/16.17%/5.11%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为42.83%/20.68%，分别同比4.64/3.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/6.63%/1.45%/-0.04%，分别同比-0.14/0.14/0.24/3.27pct。
    2025年公司将进一步扩充和完善电商团队，对组织人员架构和渠道架构进行深层次的优化，同时对线上产品结构进行细致入微的调整与优化，打造线上专属产品线，确保产品既多样化又具有个性化特色。针对传统的货架电商平台，如京东、天猫、拼多多等，公司将采取更加精细化的运营策略，构建完善的会员体系，增强用户粘性，有效提高复购率。同时，公司将对线上经销商给予重点扶持，提供线上资源支持及运营协助。公司旨在全面提升电商的线上营销实力和销售业绩，稳步推进线上品牌运营，实现销售与收入的连续跨越式增长。
    开展经销商赋能计划，保障经销商利益。主要内容包括：（1）差异化支持策略：李子园将继续强化大经销体系，根据不同地区、不同渠道的特点，给予更有效的费用和人员支持。针对区域和渠道开发不同产品，提高对渠道的渗透，扶持大经销商成长。（2）价格护城河计划：为保护全域渠道利益，严格区隔电商爆品与线下专供产品，建立窜货溯源系统。
    注重家文化与人才发展，实现企业与员工共同成长。并提出了三项举措：（1）员工培训提升，未来会开展一系列提升培训计划，助力员工成长；（2）为新生代员工提供包容和公平的竞争与晋升环境，让个人发展与公司发展保持一致；（3）鼓励招聘老员工子女，利于企业文化的延续。
    坚持做好中国甜牛奶第一品牌，全面打造第二曲线维生素水。当前软饮行业的发展呈现出四大趋势：口味清淡、健康有益、无糖干净、快乐悦己。在坚持做好中国甜牛奶第一品牌的基础上，公司顺应软饮行业发展趋势着手打造第二成长曲线维生素水。维生素水目前尚未有明确的行业规模数据，参考规模领先的产品来看，农夫山泉旗下的水溶C100收入规模预计20亿+，维他命水预计20亿左右，市面上尚未有其他规模较大的产品。与同类产品比较来看，李子园推出的VitaYoung活力维他命主要有两方面的产品优势：（1）配料表更加干净健康，VitaYoung是首个推出6零（0糖/0脂/0卡/0防腐剂/0香精/0添加色素)，配方成分数量通常少于10个的品牌，同类型产品都含有一定的糖分；（2）单瓶的维C含量达到200mg，同类型产品普遍在100mg。从定价来看，目前VitaYoung线上售价4.98元/瓶，一瓶500ml，在同类产品中处于中等价位。为了进一步推广维生素水，公司将在长短视频平台、头部综艺投放广告，同时与具有流量口碑且优秀的运动员进行深度合作。此外，公司未来还将推出全新国潮饮品品牌李贵妃，探寻中国传统文化药食同源，聚焦中式养生。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为15.19/16.44/17.64亿元，同比增长7.31%/8.25%/7.32%，归母净利润2.57/2.89/3.23亿元，同比增长14.65%/12.59%/11.82%，对应EPS为0.65/0.73/0.82元，对应当前股价PE为20/18/16倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

2024年业绩稳健增长，民机、低空及国际市场前景广阔

航材股份(688563)
    事件
    3月31日，航材股份发布2024年年报。2024年，公司实现营收29.32亿元，同比增长5%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长1%4月30日，航材股份发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营收6.53亿元，同比减少4%，实现归母净利润1.35亿元，同比减少9%。
    点评
    1、2024年，公司对主要客户销售收入实现较快增长。2024年，公司对航空工业系统内客户销售收入11.55亿元，同比增长9%，对中国航发系统内客户销售收入9.76亿元，同比增长16%，对航天科工系统内客户销售收入0.99亿元，同比增长29%。公司实现营收29.32亿元，同比增长5%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长1%，业绩增长稳健。分产品看，基础材料收入12.19亿元，同比减少8%；航空成品件收入13.51亿元，同比增长9%；非航空成品件收入1.80亿元，同比增长45%；加工服务收入1.59亿元，同比增长97%。
    2、毛利率有所下降，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率29.64%，同比下降1.91pcts，主要由于产品结构变化。2025Q1，公司销售毛利率29.51%。费用率方面，2024年，公司四费费率9.26%，同比提高0.34pcts，主要由于研发费用率同比提高0.98pcts为8.26%公司销售、管理、财务费用率分别为0.55%、2.69%、-2.23%，分别同比+0.02pcts、-0.24pcts、-0.44pcts。
    3、加大国际市场开拓，紧抓民机、低空经济等领域市场机遇。2024年，公司加大国际市场开拓，与国外某客户签订了长期框架合同，合同期限自2025年至2030年，预计累计合同金额折合人民币约21亿元。公司紧抓民机市场机遇，积极主动对接下游各单位，提前启动各研制任务，多款产品通过适航认证；聚焦低空经济领域，与沃飞开展合作，拓展低空飞行器透明件市场。
    4、2025年经营目标稳健增长。根据公司2025年度财务预算，2025年，公司预计营业收入29.90-32.20亿元，同比增长2%-10%；预计净利润5.90-6.40亿元，同比增长2%-10%。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.38、7.398.67亿元，对应当前股价PE分别为38、33、28倍，维持“买入”评级。
    风险提示

收入端较快增长，利润端短期承压

昆仑万维(300418)
    事件：公司发布24年年报及25Q1业绩，24年公司实现营收56.62亿元，同比+15.20%，归母净利润-15.95亿元，同比-226.74%。25Q1公司实现营收17.64亿元，同比+46.07%，归母净利润-7.69亿元（去年同期亏损1.87亿元）。
    营收实现较快增长，利润端有所承压。公司24年及25Q1营收实现增长较快，主要系短剧及Opera业务维持较快增速。公司利润端有所承压主要系1）公司加大研发投入巩固其在人工智能领域的领先地位，24年、25Q1研发投入分别同比增长59.5%、23.4%；2）公司加大AI业务推广，24年、25Q1销售费用分别同比增长42.23%、92.11%；3）受资本市场波动影响，公司24年、25Q1公允价值变动导致亏损8.25、4.91亿元，叠加公司于24年计提资产减值损失3.21亿元。
    AI应用场景持续落地，商业化进程提速。截止25Q1，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水收入约100万美金）；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金（月流水收入约1000万美金）。AI智能助手方面，公司预计将于2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；AI游戏方面，公司自研AI游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利，自研AI原生游戏引擎“SparkAI”有望在2025年7月初正式上线。
    投资建议：我们预计公司2025E-27E归母净利润增速分别为+79.6%、+167.9%、+79.2%。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势，维持“买入-A“评级。
    风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。

On业绩超预期，华利客户卡位优势显现

华利集团(300979)
    客户On发布业绩公告
    FY25Q1收入7亿瑞士法郎同比+40%（货币中性），净利0.6亿瑞士法郎同比-38%；
    毛利率60%略有增长，调后EBIDA利润率17%同比+1pct。
    分地区看，EMEA收入同比+33%，美洲同比+29%，亚太同比+129%；分渠道，批发同比+39%；DTC同比+42%占38%；
    分品类，鞋子同比+38%，服装同比+91%，配饰同比+97%。
    截止25年3月末，公司库存4亿瑞士法郎环比-5%；考虑上调指引，我们预计有较多备库需求。
    一季度表现超预期，品牌在所有渠道、地区和产品类别中彰显强劲势头。得益于积极推动多渠道策略，成功推出Cloudsurfer2和Cloud6；服装产品强劲吸引力和以明星Zendaya为主角的品牌宣传。
    On上调全年指引，预计收入28.6亿瑞士法郎同比+28%（原值为27%），毛利率60-60.5%（原值为60.5%，主要系全球关税等不确定性），调后EBITDA利润率16.5-17.5%（原值为17-17.5%）。
    我们认为ON作为华利重要增量客户之一，业绩靓丽表现且库存较轻，利好公司订单预期；同时也反映公司具备较好的客户挖掘及卡位能力，伴随On规模持续成长，我们预计华利或直接受益，并持续加深与客户关系。
    当前订单饱满，持续关注关税进展
    第一，对等关税政策怎么落地待观察，目前越南等国家与美国在积极沟通、谈判，具体的关税落地还需等后续的信息。目前公司没有出现客户因为关税大幅取消、减少订单的情况。从公司整体的出货节奏看，没有发生大的变化。公司目前是生产旺季，订单比较饱满，各工厂均正常生产，保证按期交付。
    第二，以往关税都是由品牌客户（进口商）承担。目前大多数客户还没有与公司商讨关税成本问题。制造商的净利润空间有限，不同盈利能力的制造商面临的压力会有差异。
    第三，公司根据美国对越南、印尼的关税加征假定了不同情况，拟定了不同的应对方案，并与客户保持密切的沟通。
    第四，短期内公司不会对公司整体产能建设做大的改动。在越南、印尼建设工厂，前期的买地、建设的审批流程比较长，越南、印尼新工厂建设仍会保持既定节奏，具体的工厂投产节奏会根据订单情况调节。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为3.4/4.0/4.7元，对应PE分别为20/17/14x。
    风险提示：宏观环境变化，拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑

业绩保持稳健，受益国产替代大趋势

川仪股份(603100)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，实现营收75.92亿元，同增2.44%；实现归母净利润7.78亿元，同增4.60%；实现扣非归母净利润6.43亿元，同减0.39%。公司发布2025年一季报，实现营收14.48亿元，同减7.63%；实现归母净利润1.14亿元，同减23.46%；实现扣非归母净利润0.91亿元，同减26.16%。
    l事件点评
    工业自动化仪表及装置、复合材料实现稳健增长。分产品来看，2024年公司工业自动化仪表及装置、进出口业务、复合材料、电子器件、其他分别实现收入67.50、0.15、6.40、1.48、0.40亿元，同比增速分别为2.3%、-51.30%、9.26%、-5.65%、-0.96%。
    毛利率、费用率均有所下降。2024年公司实现毛利率33.09%，同比降低0.93pct，主要是产品结构变化以及部分原材料价格上涨所致。2024年公司期间费用率同减1.58pct至23.93%，其中销售费用率同减1.11pct至11.99%，主要是加强销售费用预算控制所致；管理费用率同减0.35pct至5.26%，主要是深化全面预算管理，降本增效成效初显；财务费用率同减0.09pct至-0.37%，主要是降低贷款额度减少利息支出，对暂时闲置资金加强管理，增加资金利息收入所致；研发费用率同减0.03pct至7.05%。
    煤化工有望带动行业筑底向上，公司加大市场开拓与国产替代力度。2024年与2025Q1，受宏观经济影响，石油化工、冶金、新能源、新材料等下游行业有效投资收缩，需求阶段性不足，公司所处行业竞争愈加激烈，市场开拓面临较大的压力，展望未来，新疆煤化工项目有望带来增量，从需求端改善行业情况。公司持续聚焦大项目，深耕重点客户，挖掘新客户，“三桶油”新签订单同比增加30%；工程配套订单同比增长较大。此外，公司抓住高端装备自主可控需求和国产化替代趋势，加快中高端市场拓展，PDS高频球阀、高压氧气控制阀、石油化工分析系统、水煤浆气化炉电磁流量计、超声波流量计、高压熔盐阀等多款产品在石油化工、核电、光热工程等下游领域实现替代进口；低温球阀、低温蝶阀首次批量应用在液化天然气项目。
    积极开拓东南亚、中东等海外市场，订单增速喜人。2024年公司高度重视新市场调研及准入工作，积极寻找海外区域合作伙伴，增强海外人力和技术资源配置，持续完善主力产品国际通用认证及重点开拓市场的国家认证，海外市场开拓取得成效，新签订单7亿元，同比增加50%以上。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为81.93、89.15、96.21亿元，同比增速分别为7.92%、8.81%、7.92%；归母净利润分别为8.55、9.67、10.70亿元，同比增速分别为9.89%、13.13%、10.61%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.56、11.10、10.04，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

电表销售稳健增长，减值影响利润释放

林洋能源(601222)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年电表业务实现收入、毛利双增长，信用减值及公允价值变动阶段性影响公司利润；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比下降27.00%：公司发布2024年年报，全年实现营收67.42亿元，同比减少1.89%；实现盈利7.53亿元，同比减少27.00%；实现扣非盈利7.63亿元，同比减少12.00%。根据年报数据计算，2024Q4公司实现盈利-1.57亿元，同比减少187.19%，环比减少150.48%。2024年，公司实现综合毛利率29.54%，同比提升1.11pct；综合净利率11.42%，同比下降3.84pct。
    2025年一季度公司业绩同比下降43.26%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收11.24亿元，同比减少27.69%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少43.26%，环比扭亏为盈；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比减少38.62%。2025年一季度，公司实现综合毛利率27.58%，同比下降2.43pct，环比提升7.66pct，实现综合净利率10.67%，同比下降3.21pct。
    电表业务实现收入、毛利双增长：2024年公司电能表、系统类产品及配件实现营业收入27.04亿元，收入同比增长18.94%；对应板块毛利率36.12%，同比增长1.19pct。市场角度，北美依托电网韧性升级战略加速老旧设备淘汰；欧美成熟市场的存量替换与技术迭代驱动新一轮增长动能；北欧及中欧部分国家仍处规模化部署窗口期。随着经济规模持续增长，新兴市场地区的新增电力需求也同步随之增长，未来海外智能电表需求高景气度可期。
    信用减值及公允价值变动影响公司利润释放：2024年公司计提信用减值损失1.44亿元、计提公允价值变动损失0.63亿元，阶段性影响公司利润释放。
    估值
    结合公司销售光伏组件价格趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.41/0.47/0.53元（原2025-2026年摊薄预测为0.65/0.74元），对应市盈率13.6/12.1/10.6倍；考虑到公司电表业务稳健，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业政策风险；市场竞争风险；技术革新风险；项目经营风险；产业链价格变化风险；储能电站安全运行风险。

发布股权激励&员工持股计划彰显业绩增长信心，机器人业务风正时济

雷赛智能(002979)
    投资要点
    事件：1）发布股权激励草案，拟授予激励对象股票权益（股票期权600万份、第一类限制性股票730万股）合计1330万股，占总股本4.32%，其中股票期权行权价50.6元/份，限制性股票授予价25.3元/股；2）发布员工持股计划，拟筹资不超过11005.5万元，涉及股票总规模预计不超过290万股，占总股本0.94%，计划购买价格为37.95元/股。
    考核目标彰显公司增长信心：根据激励计划&持股计划考核目标（营收或利润达到目标即可，以行权/归属比例100%为例），25-27年公司营收增速预计为20%/25%/20%，净利润增速预计为30%/23%/19%。
    运控主航道行稳致远、变革红利持续体现。1）公司持续通过“步进+伺服+PLC”解决方案深耕下游细分行业：24年公司伺服收入同比+12%，市占率达3.8%，同比+1.4pct（内资仅次于汇川），小型PLC收入同比+88%，快速突破市场。2）经销模式开始显著贡献：24年公司经销收入7.7亿元，同比+93%，24年底经销商达200+家，办事处30+个，公司将凭借经销渠道优势，进一步拓展下游行业及覆盖度，带动业绩持续快速增长。
    打造机器人第二曲线、产品思路清晰。公司在机器人领域定位核心零部件、组件和解决方案供应商，24年先后成立上海雷赛机器人/深圳灵巧驱控子公司分别专注于无框/空心杯电机、模组及解决方案，相关产品均已于24H2/25Q1发布并持续迭代，同时通用机器人运动控制系统在研，依托主业运控优势，不断拓宽机器人产品矩阵。客户层面，公司积极对接下游客户并参加海内外展会（如美国AUTOMATE），已与数百家国内外机器人企业以及模组厂家进行长期的业务合作，有望逐步贡献业绩增量。
    盈利预测与投资评级：维持25-27年公司归母净利润2.8/3.7/4.8亿元，同比+40%/+31%/+31%，对应现价PE分别为55x、42x、32x，考虑到机器人业务空间广阔，维持“买入”评级
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

受益于传感器国产替代，积极拥抱人形机器人力传感器行业

安培龙(301413)
    主要观点：
    公司发布2024年年报&2025年一季报，业绩持续表现稳健
    公司发布2024年年报业绩，实现营业收入9.40亿元，同比增长25.93%；实现归属于上市公司股东的净利润8263.76万元，同比增长3.44%；实现归母扣非净利润7459.53万元，同比增长2.00%。基本每股收益0.84元，同比下降22.22%。
    公司2025年一季度实现营收2.61亿元，同比增长42.15%；实现归母净利润2036.96万元，同比增长59.49%；实现归母扣非净利润1855.90万元，同比增长63.85%；基本每股收益0.21元，同比增长61.54%。公司2025年一季度业绩表现优秀，长期看好公司发展。
    丰富的产品技术储备及行业应用经验，把握传感器行业国产替代机遇经过多年的发展，公司基于敏感陶瓷材料以及MEMS技术的深入研究，公司已开发出高性能的PTC热敏电阻器、NTC热敏电阻器、温度传感器、陶瓷电容式压力传感器、MEMS压力传感器、玻璃微溶压力传感器、氧传感器、氮氧传感器、力传感器等丰富产品矩阵，拥有上千种规格型号的产品。
    随着人工智能、具身智能机器人、5G等前沿科技的不断发展，汽车电子、工业自动化、医疗健康、消费电子、商业航天与低空经济等领域加速推进智能化、数字化改造，带动传感器的应用场景、应用领域持续拓展，推动传感器市场规模持续扩大，尤其是在新兴市场和发展中国家，传感器市场潜力巨大，公司有望充分受益于传感器行业的大发展。
    积极拥抱人形机器人，有望引领人形机器人力传感器行业发展
    公司力传感器包括单向力传感器以及力矩传感器，可用于机器人以及汽车等领域。在机器人用力传感器领域，公司与天机智能合作研发基于MEMS硅基应变片+玻璃微溶工艺的力传感器，其产品可广泛应用于机器人的关节模组上，能够实时感知各关节扭矩和控制末端力，提高机器人的安全性能和交互性能，以满足工业机器人、协作机器人等机器人对力测量的精准需求，并可在人形机器人上进行实际应用。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为11.75/14.83/18.91亿元（前值2025-2026年分别为11.93/14.50亿元）；2025-2027年预测归母净利润分别为1.22/1.53/1.96亿元（前值2025-2026年分别为1.34/1.78亿元）；2025-2027年对应的EPS为1.24/1.56/1.99元。公司当前股价对应的PE为71/57/45倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

25Q1增长稳健，海外延续高增

安琪酵母(600298)
    事件：25Q1公司营业收入/归母净利润为37.94/3.70亿元（同比+8.95%/+16.02%）。
    酵母主业贡献增量，制糖业务调整。25Q1公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入27.73/1.57/0.95/3.24亿元（同比+13%/-61%/-4%/-38%），食品原料收入4.34亿元。酵母主业保持较高增速，并贡献主要增量。
    国外业务维持高增速，经销商数量有所提升。25Q1公司国内/国外收入分别为20.99/16.84亿元（同比-0.3%/+23%），国内业务维持稳健，海外业务维持高增速，并贡献主要增量。25Q1线下/线上收入分别为27.07/10.76亿元（同比+15%/-5%）。25Q1末经销商同比增加1399家至24211家，其中国内/国外分别同比增加753/646家至18032/6179家，平均经销商收入分别同比-4%/+10%至12/27万元/家。
    利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.31/+0.72pct至25.97%/10.20%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行以及酵母主业占比提升（毛利率更高）所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.74/-0.20/-0.48pct至5.58%/3.49%/0.09%，财务费用率下降主要系汇兑收益增加。另外净利率受到资产减值损失（占营收比重同比+0.51pct）影响，主要系存货跌价损失增加。
    投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元，同比增长13%/11%/8%；归母净利润为15.8/18.2/20.6亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

公司首次覆盖报告：拥抱华为持续打造爆款，入股引望等贡献新增长点

赛力斯(601127)
    复盘历史：三次创业披荆斩棘，与华为深入合作迎来腾飞
    公司以汽零业务起家，2003年与东风合资生产面包车，2016年入局新能源车市场。董事长张兴海具备前瞻性眼光，认为高端智能电动车是大方向，并且只有开放合作才能打造出真正的优质产品。因此，公司2019年开始拥抱华为，2021年与华为发布问界品牌，陆续发布问界M7、M9等爆款，尤其是2024年受益高端车型的大幅放量，成功实现扭亏为盈。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为98.10/128.94/168.60亿元，当前股价对应的PE分别为21.4/16.3/12.4倍。鉴于公司作为高端新能源SUV龙头，与华为深度合作有望持续打造爆款，叠加前瞻布局具身智能、飞行汽车等，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    坚定拥抱华为与自身能力补强并举，潜在大爆款问界M8有望明显增量
    近年来，高端SUV市场持续扩容，自主中高端新能源SUV持续抢占市场份额，但仍存在较大的国产替代空间。公司较早卡位该市场，且目前新能源车主业存在众多发展优势：(1)率先拥抱华为，受智能化技术/产品定义/营销等深度赋能；(2)自研超级智能平台魔方，尤其是增程技术契合高端新能源市场需求；(3)问界M8及多款改款车型上市，尤其是问界M8凭借产品力及性价比优势成潜在大爆款;(4)收购龙盛超级工厂股权，有利于保障后续产品供应稳定、避免租金支出，还将引入重庆市政府作为公司股东；(5)与中国最大的汽车经销商中升集团深度合作，拓展经销渠道；(6)收购问界商标、拟H股上市，问界系列进军全球大市场发展可期。
    入股引望获新盈利增长点，前瞻布局机器人、飞行汽车领域打造新成长曲线公司是目前唯一入股华为引望的智选模式车企。以股权关系为纽带，公司有望获得华为更多行业领先的智驾、智舱技术赋能，同时随着引望合作车型销量规模的扩大、将不断贡献盈利，公司有望获得入股引望带来的投资收益。同时，由于汽车与机器人在软硬件方面通用性很强，公司前瞻布局机器人领域，目前已启动相关技术人才招聘、产品研发等工作。从外部环境来看，重庆市政府多次发文支持机器人产业发展，合作伙伴华为在算力、大模型、自动驾驶算法等方面多维度优势。此外，依托重庆市政府对低空经济产业的支持，公司也已布局飞行汽车业务。
    风险提示：汽车行业需求、高端国产SUV渗透率不及预期，行业竞争加剧。

2024年业绩稳健2025Q1受非经常性损益拖累

申能股份(600642)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。其中，2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%。2025年一季度实现营业收入73.37亿元，同比减少9.09%；归母净利润10.11亿元，同比下降12.82%。
    煤电利用小时数再次攀升，体现公司高参数机组优势以及华东电力供需格局偏紧。公司2024年实现煤电发电量416.05亿千瓦时，同比增长3.5%，煤电利用小时数达到4953小时，同比增长150小时；气电实现发电量84.42亿千瓦时，同比增长17.6%，气电利用小时数达到2464小时，同增337小时，均主要受益于上海全社会用电量增长。
    新能源装机量稳步增长，利用小时数受天气影响略有下滑。公司2024年实现风电发电量54.81亿千瓦时，同比增长4.3%；光伏及分布式实现发电量30.94亿千瓦时，同比增长24.9%。新能源发电量增长主要受益于新增装机。截至2024年底，公司控股装机1795.5万千瓦，其中煤电840万千瓦（与上年持平），气电343万千瓦（与上年持平），风电283万千瓦（同比增加44万千瓦），光伏244万千瓦（同比增加31万千瓦）。2024年公司风电利用小时数2232小时，同比下降31小时，光伏利用小时数1058小时，同比下降117小时。火电业务贡献主要利润，主要系燃料成本下降，公司2024年燃煤成本同比下降3.17%。
    2025年一季度归母净利润同比下滑，主要系煤电机组检修以及公允价值变动损益影响。公司2025年一季度实现归母净利润10.11亿元，同比减少12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同比减少2.27%。归母净利润下滑一方面是机组检修因素，公司2025年一季度煤电实现发电量99.02亿千瓦时，同比减少12.5%；另一方面系公允价值变动损益的同比影响，2024年一季度公允价值变动损益为3.19亿元，2025年一季度为1.69亿元。
    从投资的角度，公司最大的亮点在于长期业绩稳定，可预测性较强。公司火电机组具备大规模、低煤耗特征，机组主要位于上海区域享受电价韧性、煤价弹性、供需偏紧，业绩可预测性位于火电板块前列，有望在短期享受电价稳定性、中长期在电力市场化进程中获益。短期内上海无新增煤电，新能源资源匮乏，无新投特高压，享受上海地区偏紧的电力供需格局；同时考虑到上海三产占比较高，电价承受力或许优于全国平均水平，电价政策或稳定推进。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.66、42.50和43.55亿元，对应PE11、10、10倍。公司所在区域电价政策稳定，盈利预测准确较强，在火电板块中具备长期投资价值，公司2024年分红政策为每10股派息4.5元，分红比例56.27%，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整；长三角用电需求波动。

国内领先的掩膜版供应商，显示和半导体双轮驱动

路维光电(688401)
    事件描述
    近日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收8.76亿元，同比+30.21%；归母净利润1.91亿元，同比+28.27%；扣非净利润1.74亿元，同比+39.56%。2025Q1，公司实现营业收入2.60亿元，同比+47.09%；实现归母净利润4915万元，同比+19.66%；扣非净利润4483万元，同比增长19.90%。
    事件点评
    平板显示掩膜版是主要收入来源，半导体掩膜版业务发展前景广阔。从收入结构看，2024年平板显示掩膜版仍是公司的主要收入来源，其中OLED
    用掩膜版增速明显，带动平板显示掩膜版的整体增长；公司第二成长曲线半导体掩膜版表现亮眼，已成为许多下游封测厂的头部供应商。2025Q1，公司实现营业收入同比增长47.09%，主要是一季度公司产能提升，AMOLED、先进封装、FMM、PSM等高端产品进一步放量，加之下游需求旺盛，带动营业收入稳步增长。
    新产能陆续释放，未来成长可期。公司可转债项目中的“半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目”，产品涵盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO等平板显示掩膜版产品，新增的4条掩膜版生产线（2条半导体+2条平板显示）预计在2025年逐步释放产能。路芯半导体130-28nm半导体掩膜版项目已于2024Q4开始陆续搬入设备，一期产品覆盖130-40nm制程节点半导体掩膜版，计划于2025年投产。新产能的陆续释放，掩膜版进口替代有望加速，公司未来成长可期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.76/3.84/5.44亿元；EPS分别
    为1.43/1.99/2.81元；对应公司2025年5月9日收盘价33.59元，2025-2027年PE分别为23.5/16.9/11.9。掩膜版行业处于国产化初期，进口替代空间大；公司是国内领先的掩膜版供应商，在显示和半导体掩膜版领域深耕多年，积累了丰富的客户基础，AMOLED和半导体掩膜版新产能的释放有望推动公司未来几年持续快速成长。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    部分产品技术指标较国际厂商存在差距风险。公司已经实现了180nm制程节点半导体掩膜版量产，并掌握了150nm/130nm制程节点半导体掩膜版制造核心技术，但与国际上达到先进制程水平的领先企业有较为明显的差距；在IC封装和IC器件领域，受限于光刻、制程等工艺方式，精度方面与国际厂商亦存在一定差距。

2024年报&2025年一季报点评：收入高速增长创历史新高，积极进军新赛道

长盈通(688143)
    事件：公司4月11日公告，2024年公司营收（3.31亿元，+50.22%），归母净利润（0.18亿元，+15.28%），扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加0.13亿元)，毛利率（+44.62%，-7.76pcts），净利率（5.06%，-2.03pcts）。
    公司4月29日公告，2025年Q1营收（+0.65亿元，+14.75%），归母净利润（0.08亿元，+26.76%），扣非归母净利润（0.07亿元，+123.36%)，毛利率（53.01%，+5.87pcts），净利率（12.25%，+1.09pcts）。
    2024年业绩快速增长，创历史新高
    2024年公司实现营收（3.31亿元，+50.22%）高速增长，主要系重要军工客户订单量增加，光纤环器件及光纤环器件设备交付数量增加所致；归母净利润（0.18亿元，+15.28%）快速增长，扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加0.13亿元)扭亏为盈，毛利率（+44.62%，-7.76pcts）有所下降，主要系公司收入结构发生变化，毛利率相对较低的光纤环器材、光器件设备及其他、其他业务收入大幅增长所致。净利率（5.06%，-2.03pcts）下降幅度小于毛利率，主要系公司三费费率（26.25%，-9.56pcts）与研发费用率（10.24%，-5.00pcts）下降明显所致等原因所致。
    2025年Q1实现营收（+0.65亿元，+14.75%）快速增长，主要系公司光纤环器件订单保持增长，对客户交付量增加所致。归母净利润（0.08亿元，+26.76%）快速增长，扣非归母净利润（0.07亿元，+123.36%)大幅增长，毛利率（53.01%，+5.87pcts）有所增长，净利率（12.25%，+1.09pcts）增长幅度小于毛利率，主要系研发费用（0.07亿元，+26.62%）快速增长、投资收益（105.69万元，-42.37%）有所减少、所得税费用（131.14万元，+3096.57%）大幅增长等原因所致。
    分具体产品来看：
    ①光纤环器件：2024年实现营收（1.24亿元，+69.07%）高速增长，营收占比37.40%，主要系军工客户订单量增加、产品交付增加所致；毛利率（45.53%，-0.06pcts）基本维持稳定。
    ②特种光纤：2024年实现营收（0.71亿元，+0.78%）稳中有升，营收占比21.54%，毛利率（80.17%，-2.84pcts）有所下降，主要系特纤产品市场价格调整所致。
    ③新型材料：2024年实现营收（0.24亿元，+15.60%）快速增长，营收占比7.28%，主要系并带树脂类产品订单量增加所致；毛利率（21.91%，-19.15pcts）下降明显，主要系本期新增部分产品毛利偏低所致。
    ④光器件设备及其他：2024年实现营收（0.53亿元，+102.47%）大幅增长，营收占比16.13%，主要系公司光纤环及特种光纤的制造和检测类设备订单增加、与国外的设备相比具有较高的性价比且性能优异所致；毛利率（38.47%，-4.66pcts）有所下降，主要系新增光纤制造设备产品价值高、毛利率偏低所致。
    ⑤其他业务：2024年实现营收（0.58亿元，+100.30%）大幅增长，营收占比17.65%，主要系公司拓展线缆市场业务收入增加、同时积极开拓国际市场业务、海外光模块相关器件销售增加所致；毛利率（14.25%，+4.14pcts）有所增长。
    费用管控能力进一步提升，存货快速增长
    费用方面，2024年公司三费费率（26.25%，-9.56pcts）下降明显，具体来看，主要为销售费用率（5.97%，-2.17pcts）有所下降、管理费用率（20.53%，-8.48pcts）下降明显。公司研发费用（0.34亿元，+0.95%）稳中有升，在研项目主要围绕微结构光纤、光纤陀螺光子集成芯片、光纤激光应用技术、光纤绕环平台以及全系列特种光纤等方面，有望成为公司收入拓展、业绩持续快速增长的核心驱动力。
    现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额（-0.34亿元，同比减少0.54亿元）大幅减少，主要系购买原材料支付货款增加及客户回款较上年同期减少所致；投资活动现金流净额（0.83亿元，同比增加6.66亿元）大幅增加，主要系本期赎回的理财产品增加所致；筹资活动现金流净额（-0.48亿元，同比减少0.07亿元）有所减少，主要系本期支付股份回购费用增加所致。
    其他财务数据方面，截至2024年末，公司存货（0.74亿元，+14.95%）快速增长。截至2025年一季度，公司存货（0.86亿元，+33.92%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司在手订单充足，正在积极备货备产，相关业绩有望兑现在2025年底。
    强化科技创新，战新产业布局与拓展取得新突破
    公司是专业从事光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案研发、生产、销售和服务的国家级专精特新“小巨人”企业，致力于开拓以军用惯性导航领域为主的光纤环及其主要材料特种光纤的高新技术产业化应用。公司成立以来，经过多年深耕专业领域和持续技术积累，以光纤环为核心，打通光纤环上下游产业链，建立了涵盖特种光器件、特种光纤、新型材料、高端装备和光电子计量服务在内的完整业务布局。
    （一）光纤环器件
    公司光纤环产品包括光纤陀螺用光纤环、水听器敏感环、通信延时环和电流互感器延时环。
    报告期内，公司完成了绕环过程数字化、信息化、智能化系统的构建和全面升级，在面向产业化应用的工程机技术迭代研究中取得系列进展。实现张力控制模块、精密主轴控制系统、光纤路径控制组件、光纤环控制模块、上胶固化模块系列核心技术的自主研发及国产化；实现绕环过程关键点的实时监测与控制；成功研制出基于全新技术的自动绕环设备，并迭代开发V2.0版本试验机，确定试验机方案，为后续试验机落地创造条件。还进行了大型语言模型（LLM）的本地化部署和研究。
    （二）特种光纤
    公司的特种光纤产品包括保偏光纤系列、弯曲不敏感光纤系列、光子晶体光纤系列、传能光纤系列及多种定制光纤等，主要应用于光纤陀螺、光纤激光器、光纤水听器、光通信等多个领域。
    报告期内，公司研制出多种型号的极细径保偏光纤、大芯径光纤、环形光纤、掺氟毛细管、无源匹配光纤、无芯光纤及旋转光纤，并开发出可根据客户需求进行定制生产的微米矩形光纤、紫外大芯径光纤、W型大芯径光纤、无倒角芯方形芯光纤及特殊波长器件保偏光纤。在多模及抗弯多模光纤的产品开发与测试阶段，公司建立了多模光纤测试流程与多模数据汇总入库流程并完成第三方检验。在光纤陀螺及相关配套产品方面，设计了高精度的三轴陀螺光路方案、基于硅基工艺的PIC三合一收发光芯片与全MEMS的IMU方案；在光纤传感平台方面，公司稳步搭建了气体传感系统与周界光纤网络，实现了光纤技术的复用和传感系统的构建。
    在空芯光纤方面，进一步优化了空芯反谐振光纤与空芯光子带隙光纤的性能，在空芯光子带隙光纤中引入了保偏特性，并通过实验验证达到预期效果；通过结构设计和制造工艺的改进，使空芯反谐振光纤在532nm波段表现出优异的传输性能，能够支持高功率激光的稳定传输。
    在超细径保偏光子晶体光纤的光纤绕制工艺方面，成功解决了超细径光纤在绕制过程中易断裂、易变形等技术难题；在固化技术方面，创新性地开发了低温高效固化工艺，有效降低了光纤环的内部应力，进一步提升了其环境适应性和长期可靠性；在粘环工艺方面，引入了高精度自动化粘接设备并成功研制出具有优异粘接强度和耐温性能的特种胶水，结合自主研发的专用胶水，确保了光纤环在粘接过程中的几何精度和光学性能，显著提升了光纤环的环境适应性。通过突破细径光子晶体光纤陀螺光路熔接关键技术，公司实现了超细径保偏光子晶体光纤长环全温零偏稳定性小于0.01°/h的优异指标，成功解决了熔接过程中的损耗和偏振态保持问题。
    （3）新型材料
    公司的新型材料主要包括高分子材料与相变材料。公司高分子材料包括特种光纤涂料、光纤陀螺用胶粘剂、涂覆材料、其他光纤器件用胶粘剂等，为实现高性能特种光纤和光纤环产品生产提供了坚实的基础；公司相变材料包括有机相变材料、无机相变材料、相变散热器、储热储冷热管理系统以及民用日用品等，同时具备热控系统仿真设计能力，能够针对复杂工况下的热控要求进行模拟仿真，并且设计加工高功率轻质紧凑热管理系统。
    （4）高端装备
    公司的高端装备主要包括光纤环及特种光纤生产制造设备、环圈绕制定制设备及非标定制设备等。
    报告期间，基于新增的光纤传感应用等方向，公司开发了飞秒激光光纤刻栅装置，实现短周期和长周期光纤光栅的加工；基于飞秒激光传输实验的成功，公司开发了空芯光纤耦合输出集成模块，为飞秒激光器提供灵活的柔性输出装置；公司的大芯径匀化光纤在工业光纤激光器输出尾纤中有效实现了输出光斑的匀化整形，提升了激光清洗、焊接和去涂层等领域的加工效果。此外，公司自主研发了激光匀化质量分析仪在评估匀化光纤性能方面表现出色，有效推动了国产激光测试装备的国产替代进程。
    （5）特种线缆
    公司主要研发、生产各类特种材料、特种光纤、特种结构的光电缆，产品主要有各种室内外光缆、电力电缆、铁路光缆、军用光缆、耐辐射光缆、耐高温光缆、传感光缆等，也可按客户需求定制开发各类型号特种光电缆产品。
    综上，我们认为，公司作为军用光纤惯性导航系统的核心部件供应商，产品广泛应用于战术武器、战略导弹、军机、舰艇、装甲车、载具平台、航天器、火箭等各型装备，伴随公司所处航天防务等赛道需求有望回暖，为公司业绩的进一步增长奠定基础。
    同时，公司传统光纤环器件等业务在低空经济、商业航天以及深海科技等“大军工”新兴产业中存在广泛应用，也将进一步提升公司下游潜在市场空间。此外，公司前瞻性地布局了传能、热管理、光通信、AI大算力中心等新兴领域，有助于构筑未来新的业绩增长点，提高市场关注度。
    积极开展股权激励，并购完善产业布局与业务拓展
    公司2024年7月18日发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向84名激励对象授予198.68万股限制性股票（占总股本1.62%），授予价格为11.38元/股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，公司2025年营业收入不低于3.78亿元。截至2024年8月27日，公司完成股票授予。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    公司2025年4月24日公告，公司发布《发行股份及支付现金购买资产报告书（草案）》拟通过发行股份及支付现金的方式购买生一升100%的股权，发行股份数量为639.18万股（占发行后总股本的4.96%），发行价格22.00元/股。本次交易后，公司将与生一升在光纤陀螺光子芯片器件制造和光通信业务领域形成较好的协同效应，进一步丰富公司在光纤陀螺领域的核心产品布局和拓展光纤陀螺民用市场，扩大现有特种光纤光缆和新型材料在光通信领域的应用，有助于提升公司整体盈利能力和持续经营能力。
    投资建议
    公司作为专业从事光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案研发、生产、销售和服务的高新企业，致力于开拓以军用惯性导航领域为主的光纤环及其主要材料特种光纤的高新技术产业化应用。我们的具体投资建议如下：
    1.公司是2024年军工下游需求存在整体波动性下收入逆势超过50%以上高速增长的民参军企业，表现出了收入端的韧性；
    2.公司深耕惯性导航和海洋防务等领域，作为武器装备领域重要上游元器件供应商，伴随军工产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩有望持续快速增长；
    3.公司光纤环及保偏光纤产品等传统业务在低空经济、商业航天、深海科技等大军工领域存在广泛应用，同时公司拓展的光纤激光器、热管理、下一代光通信等产品领域也在医疗、工业激光器、测试计量、热控制系统、储能系统、光纤通信、AI大算力中心等民用领域应用广阔，潜在市场空间大，有望取得更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.30亿元、5.38亿元和6.40亿元，归母净利润分别为0.62亿元、0.80亿元及0.96亿元，EPS分别为0.51元、0.65元、0.78元，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    产品下游需求不及预期；光纤新应用领域市场拓展不及预期；市场竞争进一步加剧，盈利能力或出现进一步下滑

工控小巨人，人形机器人构筑新增长极

信捷电气(603416)
    深耕工业自动化近二十载，工控细分领域小巨人
    公司成立于2008年，主营业务是工业自动化控制产品的研发、生产和销售，主要产品包括可编程控制器、驱动系统、人机界面、智能装置，涵盖工业自动化系统的控制层、驱动层、执行层和传感层，是国内少数拥有工业自动化综合解决方案的供应商。公司是国产小型PLC、国产触摸屏的开拓者，长期位居国产小型PLC市场份额前列。2022至2024年，公司营收分别为13.35亿元、15.05亿元、17.08亿元，分别同比增长2.75%、12.73%和13.5%。
    小型PLC国内第二，工控产品线不断完善
    2024年公司PLC产品销售收入6.48亿元，同比增长21.09%，毛利率为56.25%；其中，中型PLC实现销售1000余万元。公司在小型PLC领域具备领先优势，2024年在国内市占率9.5%位居国内品牌第二，较2023年提升了2pct。多年来，公司依靠自身在小型PLC市场建立的优势，进一步向中大型PLC及其他工控产品延伸，巩固在传统行业领先地位的同时，加速向新能源、半导体、机器人、医疗等高端智能制造行业拓展。此外，公司以“控制”带动“驱动”作为销售策略取得成效，驱动系统在营收中的占比从2016年的22%提升至2024年的47%，2024年驱动类产品收入达8.06亿元，同比增长10.57%，毛利率为24.46%。
    多维度布局人形机器人，未来成长可期
    公司积极布局人形机器人领域，目前正在开发空心杯电机、无框力矩电机及配套系统等零部件，公司将规划空心杯和无框力矩电机生产设备和产线；同时，公司储备了驱动器、高性能光学编码器、机器人“小脑”控制等相关技术。此外，公司已投资长春荣德光学有限公司，布局编码器和传感器等相关产品。未来，公司将继续根据市场及目标客户需求，组建人形机器人团队加大市场拓展和新品研发，并加大相关产业的投资布局，有望受益于人形机器人产业趋势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年实现营收20.62亿元、24.90亿元、30.09亿元，归母净利润2.87亿元、3.57亿元、4.45亿元，当前股价对应市盈率为31.9X/25.6X/20.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期、客户拓展不及预期、新品拓展不及预期、机器人应用不及预期

公司跟踪点评：3D纹理UV打印机众筹表现亮眼，关税缓和后受损程度有望减轻

安克创新(300866)
    投资要点
    公司发布全球首款消费级3D纹理UV打印机，众筹表现亮眼：
    安克创新在众筹平台Kickstarter上发布了eufyMake E1，这是全球首款消费级3D纹理UV打印机。截至5月18日，众筹金额已经突破2300万美金，已经打破了全球历史科技类众筹记录。根据kickstarter页面，E1打印机早鸟价位1699美元，定价为2499美元。
    3D纹理打印机对于C端兴趣消费和中小B客户均有使用场景：E1打印机在模式上整合了平台式、卷筒式、圆柱体式打印功能，以1/5的体积集合了多个不同的打印场景，并支持3D纹理输出。根据Kickstarter上的产品介绍，这款产品可以在平面材料上打印各种彩色图案造型和纹理表面，并且具备良好的耐久性。根据雷锋网对跨境电商从业者的采访，传统大型打印门店需要用不同的打印机器来实现这些功能，这些机器的定价在1万美元以上。众筹页面显示，E1也会比这些工业级UV打印机产品更加小巧易用。
    我们认为这有望成为公司下一个重要的品类创新，有望打造新增长曲线。公司多年来坚持进行研发投入，研发费用率在行业中排名前列。而eufyMake E1有望成为公司开辟3D纹理打印机新赛道的重要里程碑。考虑新品仅众筹期间就已经获得超2300万美元（1.7亿人民币）的认筹，我们认为这款产品日后或有较大的发展空间。
    中美关税缓和，公司受损程度减轻：
    公司45%收入来自北美（2024年数据），因此加征关税势必会对公司经营产生影响和冲击。根据第三方平台统计的数据，2025年4月底公司anker品牌在美国亚马逊的销售额top100产品的平均涨价幅度约为30%。尽管公司定位中高端品牌、有较强的定价能力，但涨价势必会影响短期的销售。我们认为随着中美关税的缓和以及公司加速推进供应链全球化布局，未来公司的产品售价有望趋于平稳并且降低关税带来的短期冲击。
    盈利预测与投资评级：考虑到新品众筹表现亮眼有望带动公司智能创新业务增长，以及关税缓和后公司收入&利润回暖，我们上调公司收入及利润预期。我们将公司2025-27年归母净利润预期从24.9/32.1/40.6亿元，上调至26.0/32.9/41.3亿元，同比+23%/+27%/+25%，对应5月16日收盘价为20/16/13倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新品交付及质控问题，关税风险反复，海运及汇率波动，海外国家消费需求波动等。

专注高速混合信号芯片，25年把握AR/VR+智驾双重机遇

龙迅股份(688486)
    投资要点
    行业崛起之星，致力于高速混合信号芯片领域。公司专注于高速信号与视频处理芯片研发生产，产品涵盖模拟和数字电路功能，广泛应用于消费电子、VR/AR、安防监控、5G通讯、汽车电子、工业控制和医疗等领域。公司拥有140多款芯片，具备高集成度、高性能、低功耗优势，与高通、英特尔、三星、安霸等知名企业紧密合作，具备较强国际竞争力。
    车载、AR/VR、PC等多领域发展，成长空间广阔。
    （1）车载：公司在车载显示领域深入布局。在智能座舱SoC方面，公司部分高清视频桥接芯片凭借兼容性和稳定性优势已导入车载抬头显示和信息娱乐系统，其中9款芯片通过AEC-Q100认证。在车载SerDes方面，针对汽车市场对于视频长距离传输和超高清视频显示需求开发的车载SerDes芯片组进入全面市场推广。
    （2）AR/VR：国内外AR/VR市场前景广阔，公司加速布局。目前，公司研发的4K/8K超高清视频信号桥接芯片开始批量出货，可满足新一轮4K/8K超高清商显及VR/AR等微显示市场的需求。此外，公司已拓展终端客户包括Nreal、Rokid、TCL雷鸟等国内领先的AR/VR硬件厂商，预计AR/VR芯片产品有望维持增长态势。
    （3）PC：在PC及周边方面，公司拓展坞/转换器芯片研发处于行业第一梯队，部分HDMI与DP/Type-C转换芯片支持最高8K60Hz分辨率。在HPC方面，公司正有序开展PCIe桥接芯片和Switch芯片研发项目，研究企业级USB、PCIe Hub/Switch系列芯片，用于数据通信、接口扩展和超高清显示。
    盈利预测与投资建议：作为从事高速混合信号芯片研发和销售的公司，龙迅股份在A股市场具有稀缺性。我们认为，随着AR/VR、汽车电子两大应用领域放量，公司业绩有望再上新台阶。我们预计公司2025-2027年营业收入为6.94/9.91/13.78亿元。当前可比公司2025-2027年平均PE估值达79/48/35倍，我们预计公司将在2025-2027年实现归母净利润2.1/3.0/4.4亿元，对应当前PE估值42/29/20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险，存货余额较大及减值风险，半导体行业周期性及政策变化波动风险。

在手海缆订单创新高，出口贡献业绩新增量

东方电缆(603606)
    事件：
    公司发布2025年第一季度报告，2025Q1营业收入21.47亿元，同比+63.83%，归母净利润2.81亿元，同比+6.66%，扣非净利润2.74亿元，同比+28.19%。
    2025年起公司调整定期报告披露的产品分类。从2025年起将定期报告中披露的产品分类“海缆系统、陆缆系统和海洋工程”，分别调整为“电力工程与装备线缆（绿色输电设施）、海底电缆与高压电缆（电力新能源）、海洋装备与工程运维（深海科技）”。
    2025年Q1海底电缆与高压电缆高增，其中欧洲出口收入开始贡献业绩。2025年Q1公司电力工程与装备线缆实现收入8.85亿元，同比增长53.28%，主要系公司持续提升品牌影响力、扩大市场份额，实现稳健发展，海底电缆与高压电缆实现收入11.96亿元，同比增长218.79%，主要系公司品牌国际化达到新水平，重点谋划欧洲项目，外销收入稳步增长。
    欧洲多国提高了海风规划目标。2022年5月，欧洲四国(德国、丹麦、比利时和荷兰)于北海峰会上签署《埃斯比约宣言》，承诺2030年海风累计装机量达65GW，到2050年累计装机量达到150GW。其中，根据德国修正后的《海上风电法案》，德国将2030年海上风电装机规模目标由20GW提高到30GW，2035年和2040年目标分别设定和提高到40GW和70GW。英国计划到2030年实现50GW海上风电装机。英国计划出台系列措施，以解锁多达13个海上风电项目，这些项目最高可装机16GW。
    公司在手订单创新高，2025年相继中标柔直及500kv交流订单。截止2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线缆约44亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。公司陆续中标国网浙江电力、南方电网公司2024年主、配网线路框架招标项目、阳江帆石二三芯500kV海底电缆II标段项目、阳江青州五、七66kV海底电缆EPC项目、阳江三山岛海上风电柔直输电工程海底电缆及附件项目等。
    投资建议：
    中欧海风需求共振，海风开工加速，公司迎来订单&业绩双重催化，基于公司24年及25Q1经营业绩情况，我们调整公司25、26年归母净利润至17.0、24.0亿元（此前预测20.4、23.2亿元），预计27年实现归母净利润27.4亿元，PE分别为20.4、14.4、12.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内海上风电建设进程不及预期，国内用海政策不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险，海外订单获取进度不及预期

业绩短期承压，AI应用商业化潜力可期

万兴科技(300624)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入14.40 亿元，同比-2.78%；归母净利润-1.63 亿元，同比转负；扣非后归母净利润-1.61亿元，同比转负。毛利率93.22%，同比-1.55pct；净利率-10.93%，同比转负。
    单季度来看，24Q4公司实现营收3.87亿元，同比转正（+0.43%）；归母净利润-1.58亿元，同比转负；毛利率91.84%，同比-1.73pct，环比-1.79pct；净利率-39.59%。
    因市场竞争加剧、流量成本上升及商誉减值，2024年业绩承压。
    业绩方面，公司收入和利润出现下降，主要受市场竞争加剧、流量成本上升导致销售费用增长（8.49亿元/同比+17.42%），以及AI投入加大带来的研发费用（4.42亿元/同比+9.90%）和服务器成本（同比+65.01%）增加，同时对子公司杭州格像计提商誉减值5906万元所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收3.58/3.47/3.48/3.87亿元，同比+0.90%/-4.43%/-7.93%/ +0.43%；归母净利润分别为0.26/-0.01/-0.30/-1.58亿元，同比+22.99%/-105.07%/-240.52%/-847.28%，第四季度亏损扩大，主要与全年费用集中确认及商誉减值计提有关。分业务看，视频创意类业务全年实现营收9.61亿元/同比+0.06%；实用工具类业务/绘图创意类业务/文档创意类业务分别实现营收2.34/1.21/1.17亿元，同比-8.70%/-5.88%/-10.13%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为93.22%/同比-1.55pct，主要由于视频创意类业务（92.54%/同比-2.10pct）、实用工具类业务（94.83%/同比-1.50pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司销售费用率为58.95%/同比+10.14pct，研发费用率为30.73%/同比+3.55pct，管理费用率为11.40%/同比+0.24pct，财务费用率为-1.43%/同比-1.64pct。③净利率方面，24年公司净利率为-10.93%/同比-18.24pct。
    25Q1营收同比上升，盈利能力短期承压。25Q1实现营收3.80亿元/同比+6.06%，归母净利润同比-227.93%至-0.33亿元，毛利率92.26%，同比-2.24pct，环比+0.42pct，整体费用率101.94%/同比+14.99pct，其中销售费用因市场竞争加剧、流量成本上升及新产品新渠道投放增加同比增长39.79%；毛利率同比下降环比小幅上升，净利率同比-16.67pct至-8.98%。
    AI战略持续深化，天幕大模型+生态协同初见成效。公司坚定“All in AI”，打造“天幕”多媒体大模型，覆盖视频、图像、音频、文本四大方向，已应用于Filmora、PDFelement等核心产品。2024年AI原生应用收入约6,700万元，同比翻番，AI功能调用量超5亿次，AIGC新品中，万兴播爆/Virbo收入同比增长约2倍，SelfyzAI收入同比增长约4倍。同时，公司积极接入OpenAI、百度、Kimi等大模型能力，并与NVIDIA、华为等软硬件平台展开深度合作，产品已完成鸿蒙原生应用布局。
    视频业务稳健增长，多产品矩阵构建初具雏形。视频创意业务收入达9.61亿元/同比增长0.06%，占比近七成，维持稳定。核心产品Filmora发布V14版本，新增多机位编辑、文生音效等AI功能。移动端表现突出，月活同比+90%，多次登上Google Play榜单， CapCut美区停运事件亦带动Filmora在海外市场用户增长。除视频外，亿图脑图、万兴PDF、HiPDF等产品也推进AI功能升级，构建产品协同矩阵。公司通过会员订阅、AI加量包等方式拓展付费路径，AI商业化能力逐步释放。
    投资建议：公司坚定推进AI战略，围绕“天幕”大模型打造多元创意工具矩阵，核心产品竞争力稳固，海外业务持续拓展。短期费用承压影响利润表现，但中长期看AI商业化前景广阔。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.56/0.96/1.53亿元，EPS分别为0.29/0.50/0.79元，应目前PE分别为220/128/80，维持“买入”评级。
    风险提示：AI商业化进展不及预期风险、核心产品市场竞争加剧风险、海外业务环境与汇率波动风险、商誉减值与资产减值风险。

24年年报以及25年一季报点评：业绩有序释放，高分红彰显投资价值

中金黄金(600489)
    l25年Q1归母净利润10.38亿元，同比+33%
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收655.56亿元，同比增长7.01%，归母净利润33.86亿元，同比增长13.71%。经营性现金流78.90亿元，同比增长22.83%。25Q1实现营收148.59亿元，同比增长12.88%，归母净利润10.38亿元，同比增长32.65%，经营性现金流为-19.60亿元。
    l产量：25年黄金产量指引基本持平
    2024年，公司矿产金产量18.35吨，同比-2.86%，25Q1产量4.5吨，同比+1.09%；公司矿产铜24全年产量8.2万吨，同比+2.6%，25Q1产量1.9万吨，同比+1.07%。
    2025年公司计划：矿产金18.17吨，冶炼金35.30吨；矿山铜7.94万吨，电解铜39.62万吨；矿山银72.55吨，电解银253.02吨；硫酸161.76万吨，铁精矿31.00万吨。新增金金属资源量33.5吨、铜金属资源量12万吨。
    l纱岭金矿有序推进，公司黄金板块的重要增量
    2024年，纱岭金矿全年完成平巷掘进90595.2立方米，完成副井井筒装备的75%，完成综合办公楼、食堂、仓库主体结构和装饰工程，完成选厂主厂房钢结构主体，正开展选厂设备安装。2024年全年投入9.77亿元，累计投入金额26.55亿元，占项目总金额44.93亿元的59%。我们预计纱岭金矿有望从2026年开始投产，并且开始逐步释放利润，成为公司黄金板块的重要增量。
    l高分红彰显投资价值
    2024年公司分红18.81亿元，股利支付率达到55.55%。我们认为公司在纱岭金矿需要资本开支的情况下依然能够实现50%以上的分红率水平，积极回馈投资者，实属难能可贵，展现了优良的央企风范。考虑到公司一贯保持了回馈投资者的优良传统，展望2025年，金价持续新高，铜价维持高位，公司25年Q1实现10.38亿元归母净利润的优异成绩，为未来公司继续回馈投资者打下了良好的基础。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为47.45/62.45/73.51亿元，YOY为40.13%/31.61%/17.71%，对应PE为13.56/10.30/8.75，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

教育主业扎实推进，新增长曲线明晰

学大教育(000526)
    个性化教育的开创者和引领者，多元发展夯实竞争力。公司创立于2001年，秉承“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，打造了包括个性化教育、职业教育、文化阅读、医教康融合等在内的丰富业务模式。全日制教育业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源，已经在全国多个省市布局超30所全日制培训基地，已成为公司传统优势业务之一。
    公司主营业务多点开花，盈利能力持续提升。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入27.86 亿元，同比+25.90%；归母净利润1.80亿元，同比+16.84%；扣非后归母净利润1.64亿元，同比+16.25%，若剔除股权激励费用4525万元的影响，归母净利润为2.25亿元，同比增长34.04%。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收7.05/9.15/6.27/5.39亿元，同比+35.97%/+24.81%/+15.70%/+28.55%；归母净利润分别为0.50/1.11/0.14/0.04亿元，同比+886.44%/+32.95%/-49.67%/-89.23%，我们判断Q4利润端环比下滑主要受业务季节性及新业务投入影响。分业务看，教育培训服务全年实现营收26.97亿元/同比+25.64%；设备租赁业务/房屋租赁业务/其他业务分别实现营收0.04/0.01/0.84亿元，同比-20.00%/-91.67%/+54.90%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为34.56%/同比-1.94pct，主要由于教育培训服务（33.79%/同比-2.56pct）、设备租赁业务（-82.15%/同比-32.96pct）毛利率下降所致。②费率方面，公司整体费用率为25.68%/同比-1.31pct，其中销售费用率为6.78%/同比-0.65pct，管理费用率为15.73%/同比+0.06pct，研发费用率1.25%/同比+0.03pct，财务费用率为1.92%/同比-0.75pct。③净利率方面，公司净利率为6.33%/同比-0.55pct。
    25Q1业绩表现稳健，营收与利润均实现双位数增长。公司Q1实现营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润为7377.35万元，同比增长47.00%。若剔除股权激励费用1393.49万元影响，调整后归母净利润达8770.84万元，同比增长49.67%。毛利率32.02%，同比-0.40pct，整体费用率23.12%，同比-0.48pct，净利率同比+1.32pct至8.51%，盈利能力提升。
    个性化教育&全日制教育精耕细作，收入实现稳健增长。①个性化教育：个性化学习中心从240余所扩展至300余所，覆盖超百座城市，专职教师超4000人，并依托公司“双螺旋”智慧教育模式，线上线下互补教学。②全日制教育：在全国多个省市布局超过30所全日制培训基地（针对高考复读生、特长生等学生群体），在大连、宁波等地兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校；在驻马店联合政府城投平台公司，兴办全日制、寄宿制高中。公司在个性化教育垂直领域持续深化、重点布局，优化业务布局，全日制基地&小班课未来有望提振毛利率，进一步提升公司盈利能力。
    收购与托管近10所中等职业学校，发力职教打造第二增长曲线。公司完成沈阳国际商务学校与珠海市工贸技工学校的收购，布局多所中等职业技术学校并推进托管运营，构建“职普融通+产教融合”体系。在高职与新兴产业融合方面，公司联合北斗伏羲与长春技师学院共建东北首个“低空经济+北斗网格码”产教融合基地，探索智能制造、双碳等方向专业落地，为新质生产力储备人才梯队。公司积极签约职业学校，项目覆盖共建产业学院、二级学院、实习实训基地、产教融合基地，以及产教融合人才培养、产教融合校企合作等诸多方面，加速布局职业教育赛道，伴随学校运营及商业模式逐步稳定，有望为公司持续贡献业绩增量。
    新兴业务积极探索，开拓长期潜力空间。文化阅读业务方面，已开设句象书店等文化空间13所，打造集图书借阅、轻餐、文创等为一体的复合文化平台，深化“全民阅读”战略落地；医教融合领域，旗下“千翼健康”品牌已运营许昌千翼康复医院，全国首店位于北京市朝阳区，围绕儿童青少年提供测评、干预、康复等服务，切入儿童心理健康与特殊教育细分市场，业务潜力有望持续释放。
    投资建议：个性化教育领域精耕细作，全日制教育向上空间广阔，打造稳健业绩基本盘；职业教育、文化阅读、医教融合等新兴业务加力蓄势，有望打造业绩第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.44/3.15/3.76亿元，EPS分别为2.00/2.58/3.09元，对应目前PE分别为27/21/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、新项目不及预期。

2024年报及2025一季报点评：民航空管领军企业，低空经济为其带来历史性机遇

莱斯信息(688631)
    事件：公司4月26日公告，2024年实现营收（16.10亿元，-3.94%)，归母净利润（1.29亿元，-2.31%)，毛利率（29.48%，+1.28pcts)，净利率（8.23%，+0.09pcts)。25Q1实现营收（1.09亿元，同比-55.53%，环比-84.27%)，归母净利润（-0.15亿元，同比-5.10%)，毛利率（36.51%，同比+14.87pcts，环比+3.69pcts)，净利率（-14.33%，同比-7.66pcts，环比-31.23pcts)。
    背靠电科28所，民航空管系统领军企业。电科28所是我国从事指挥自动化系统工程研制、空中交通管制系统等大型电子信息系统的研制以及各级各类信息系统专用设备研制生产的骨干研究所，也是全国军民航空管系统技术总体单位。主要承担军、民用电子信息系统工程的总体设计、研制开发、系统集成以及系统配套设备研制、生产等任务，同时还承担我国指控系统和空管系统领域设计、制造、使用方面的国家和行业标准制定任务。公司是电科28所下属唯一上市平台，聚焦于“民航空中交通管理”、“城市道路交通管理”以及“城市治理”的布局和发展，系统研制能力和技术水平处于国内领先。民航空管方面，公司主营空管自动化系统及空管场面管理系统等核心产品，面向民航局、空管局、机场集团及其下属公司等用户；城市交管方面，主要提供自主可控交通信号控制系统等产品；在城市治理领域，公司提供城市综合指挥平台、公共信息服务平台及人防应急等民用指挥信息系统。公司持续打造市场影响力，提升产品创新性，各项业务保持良好发展态势。
    民航空管及道路交通业务持续发力，利润率创下五年新高。2024年公司营收（16.10亿元，-3.94%)有所下降，主要系城市治理、企业级信息化及其他领域收入减少所致，归母净利润（1.29亿元，-2.31%)有所下降，毛利率（29.48%，+1.28pcts)及净利率（8.23%，+0.09pcts)小幅增长，创下历史新高。分业务来看：
    1、民航空中交通管理业务：2024年营收6.26亿（同比+13.68%），毛利率37.18%（同比-1.37pcts）。2024年，公司持续巩固民航空管龙头地位，加大机场领域市场推广力度，聚力打造低空飞行服务体系，加快形成“高空-低空-地面”一体化发展格局。
    （1）空管领域持续引领国产化进程，助力管制能力提升战略落地。成功揽获全国新建大型区管的首批次全部主用两地项目(呼和浩特、哈尔滨)；实现自动化产品七大区域全覆盖，在西安、珠海等地塔台自动化产品全面渗透；落实首个地区级航管系统项目-东北地区航管信息自动化处理系统。
    （2）机场领域加大核心产品市场推广力度，加速工程能力建设和业绩落实。夯实核心产品在中小机场应用，泊位引导产品首度实现在广西南宁等省会机场落地；落实淮安、连云港等中小机场航班运行整体解决方案等；
    （3）低空领域紧抓国家低空发展元年机遇，全面发力低空经济赛道。紧前打造低空“莱斯”整体解决方案，发布以低空飞行服务管理平台为核心的“天牧”系列产品；率先树立国内首个省级低空平台标杆——江苏省低空服务管理平台，加快推动低空经济产业发展。
    2、城市道路交通管理业务：2024年营收6.71亿（同比+33.47%），毛利率20.93%（同比-0.14pcts）。2024年，公司继续以“交通强国”战略为指引，紧抓产业契机，立足核心产品，扩大业务布局，核心信控产品拓展新疆伊宁、四川乐山、广东梅州、宁夏银川等10余个空白区域市场；持续打造重大项目标杆，成功落实山西、河北等交通运输新项目；提升交通指挥控制智能化水平，完成开放式信控系统研制，实现29个品牌、16个城市接入和应用。
    3、城市治理业务：2024年营收2.69亿（同比-47.31%），毛利率28.82%（同比+9.87pcts）。2024年公司在城市综合治理领域、公共信用领域、国动应急领域发挥标杆项目效应，全面提升市场规模及核心产品竞争力；积极布局数据要素运营服务，推动行业创新发展。
    4、企业信息化业务：2024年营收0.40亿（同比-63.06%），主要系2023年企业级信息化及其他领域下游需求出现波动所致，毛利率55.10%（同比+26.44pcts），我们认为是低毛利率订单占比下降所致。
    持续精益管理稳定三费率，回款增加改善经营现金流。费用端方面：2024年公司销售费用（0.77亿元，-2.10%）小幅减少，主要系公司持续推动精细化营销策略，加强费用管控，差旅费及市场推广减少所致；管理费用（1.11亿元，-4.09%）小幅减少，主要系公司不断优化人员结构配置，持续提升管理效率，人员薪酬、差旅费及业务招待费减少所致；财务费用（-0.09亿元）有所增加，主要系部分理财产品收益率下降，利息收入减少所致；研发费用（1.46亿元，+13.21%）有所增长，主要系公司为保持核心竞争力，高度重视技术创新与科研发展，持续加大研发投入所致。综合来看2024年公司三费率（11.10%，+0.15pcts）整体维持稳定。现金流方面：2024年公司经营现金流净额（0.84亿元，+6.83%）同比小幅增加，主要系公司收到的销售回款增加所致；投资现金流净额（1.06亿元）大幅增加，主要系结构性存款赎回到期所致；筹资现金流净额（-0.64亿元）大幅减少，主要系向股东分配股利所致。
    2025Q1财务情况：25Q1营收（1.09亿元，同比-55.53%，环比-84.27%)大幅下降，主要系城市道路交通管理领域销售收入减少所致，归母净利润（-0.15亿元，同比-5.10%)小幅减少，毛利率（36.51%，同比+14.87pcts，环比+3.69pcts)明显提升，净利率（-14.33%，同比-7.66pcts，环比-31.23pcts)有所下降。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.18亿元，-3.18%）小幅减少，管理费用（0.27亿元，+1.15%）略有上升，财务费用（-0.02亿元）大幅增加，研发费用（0.40亿元，+18.99%）明显增长。综合来看公司三费率（39.27%，+15.54pcts）同比明显增加。现金流方面，公司经营现金流净额（-3.51亿元）同比有所减少；投资现金流净额（-2.30亿元）大幅减少；筹资现金流净额（-1.89万元）大幅增加。
    指挥信息系统军转民领先企业，持续增强产品竞争力。公司聚焦民航空中交通管理、城市道路交通管理以及城市治理的布局和发展，具体来看：
    低空经济方面：公司掌握管控系统关键技术，占据软件端核心地位
    2023年12月中央经济工作会议提出低空经济作为战略性新兴产业以来，多部委密集出台政策，近20个省市将“低空经济”写入政府规划纲要，或将掀起一轮论证、招商和建设高潮。预计“十四五”末，低空经济对国民经济的综合贡献值或将达到3至5万亿元。公司针对未来低空经济引发交通出行方式重大变革，提供低空城市交通运行场景下，大规模、高密度、灵活自主的低空智联保障体系。主要产品包括国家/省/市低空飞行服务管理平台、飞行服务中心/服务站、面型应用场景的无人机管控系统。
    空中管制方面：国内空管系统领军企业，加快新一代空管系统产品化
    民航空中交通管理系统的核心是空管系统，航空运行需求恢复，对空中交通保障能力提出了更高要求。1）在空管行业方面，预计“十四五”末，我国空管系统投资需求规模大约在280亿元左右。截至2022年12月，公司空管系统产品市场占有率42%（主用系统占比63.64%），处于全国领先地位。公司在空管领域持续推进新一代空管自动化系统运行模式及建设方案的总体论证；2）在机场建设方面，预计“十四五”末，机场信息化建设相关规模或将达到700亿元。在机场建设领域，公司继续推进大型机场IIS系统、机场运行资源智能分配系统等核心产品研制。
    城市交通管理及城市治理方面：推进指控系统军转民应用
    1）城市交通管理方面：2023年，我国城市智能交通市场总规模695.8亿元，同比增长3.7%。在城市道路交通管理领域，公司处于国内先进水平，2018-2022年，公司在城市智能交通市场约六千家参与者中最终用户订单业绩第八名，同时公司持续以信号控制为核心，同步加大交管产品体系研发，推进信号机国产化硬件改造及软件适配，拓展交管产品应用领域。2）城市治理方面：根据赛迪顾问《2022-2023年中国城市数字治理研究年度报告》，预计到2025年，中国城市数字治理整体市场规模将接近4000亿元。在城市治理领域，公司主要布局城市综合治理、公共信用及人防应急指挥等行业。继续完善指控系统军转民细分领域应用，打造多个业绩增长极。
    投资建议：公司是电科28所下属唯一上市平台，基于军用指挥信息系统技术积累，向民用领域持续转化，在空管自动化系统方面处于国内领先地位，同时持续拓展低空管控、交通管理、城市治理等应用，具体建议如下：
    1、公司掌握低空管控相关软件端核心技术，目前正面向国家战略需求，布局未来低空管制及运营服务，后续进展值得重点关注；
    2、公司募投重点方向为新一代空管自动化系统，国产替代思路较为明确，公司作为该领域领军企业将同步受益；
    3、公司城市道路交通管理和城市治理等应用领域具有重要行业地位，未来将分享智慧城市建设增长红利；
    4、公司背靠电科28所，有望充分享受股东技术及产业实力带来的利益。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为18.31亿、20.99亿元和24.30亿元，归母净利润分别为1.49亿元、1.98亿元和2.59亿元，EPS分别为0.91元、1.21元和1.59元，我们给予“买入”评级，目标价100元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2025年一季报点评：利润率修复成效显著，SiC业务成长性未来可期

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件：公司发布25Q1季报。25Q1，公司实现营收15.8亿元（+18.9%）；归母净利润2.7亿元（+51.2%），业绩持续向好。
    业绩端稳中有增，利润率修复成效显著。此前，公司发布24年报告，报告期内公司不断加大Mosfet、IGBT、SiC等产品在新能源汽车、人工智能、工业、光伏储能等市场的推广力度，整体订单和出货量较去23年同期提升，全年实现营收60.3亿元，同比增长11.53%；归母净利润10.0亿元，同比增长8.5%。1）分产品来看，24年公司半导体功率器件/分立器件芯片/半导体硅片/其他业务分别实现收入52.0/5.0/1.9/1.4亿元，分别同比+12.5%/+2.9%/+7.2%/+14.3%，分别占比营收86.3%/8.3%/3.1%/2.4%。2）利润率方面，24年公司毛利率/净利率分别为33.1%/16.6%，分别同比+2.8pp/-0.5pp；25Q1公司毛利率/净利率均实现明显向上修复，分别为34.6%/17.1%，分别同比+6.9pp/+3.7pp。3）费用率方面，公司费用端管控效果良好。25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为4.2%/5.0%/6.4%，分别同比-0.5pp/+0.1pp/-0.3pp。公司高度重视研发，24年研发费用为4.2亿元，同比增长19.0%；25Q1研发费用为1.0亿元，同比增长14.5%。
    战略性布局汽车电子领域，细分产品市场份额逐步提升。分产品看，1）SiC方面，24年公司投资的SiC工厂成功通线，采用IDM技术不断实现产品迭代，在碳化硅尤其是SiC MOS市场份额持续增加，当前各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏储能、工业电源等领域。公司车载模块产品目前在多家汽车客户完成送样，并且已经获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向。计划于25Q4开展全国产主驱碳化硅模块的工艺、可靠性验证。2）IGBT方面，公司基于Fabless模式，在8/12吋平台完成了1.6/2.2m pitch微沟槽650V30A-160A，1200V15A-200A IGBT芯片全系列的开发，并在客户端已实现全系列批量出货。3）Mosfet方面，公司主攻汽车电子领域，多款车规产品通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段；公司持续向大功率车载电机类应用做型号扩展，特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用持续完善型号扩充，多款产品可靠性已经通过车规级验证，未来将逐步推向市场。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司25-27年归母净利润为12.1/14.5/17.1亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达19.6%。公司深耕功率半导体领域，不断加大第三代半导体领域的研发投入，市占率稳步提升。考虑到公司产品优势较强，在经营模式上，海外+国内两条腿走路的模式以及自身IDM优势有望注入成长动能，给予公司2025年26倍PE，对应目标价57.98元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、行业需求不及预期等风险。

25Q1业绩高增，铸件业务产能利用率提升盈利修复

金雷股份(300443)
    事件：
    公司发布2025年第一季度报告，2025Q1公司实现总营业收入5.05亿元，同比+97.5%，主要得益于发货量增加；利润总额达到0.63亿元，同比+95.12%；实现归母净利润0.56亿元，同比+91.2%；扣非归母净利润为0.53亿元，同比+127.2%。
    “锻件+铸件”双轮驱动，市场占有率有望提高：
    锻件方面，公司作为全球风电锻造主轴的龙头企业，产品覆盖1.5MW至9.5MW全系列锻造机型主轴，拥有丰富的技术积累、生产经验和全流程的加工工艺，产能配备适应大兆瓦产品的需求，针对大内孔的大兆瓦锻造主轴，公司采用空心锻造的技术提高材料的成材率并提升产能利用率，使得公司在大兆瓦的锻造主轴产品拥有更高的市场占有率，同时公司持续采取降本增效、优化库存等精益化管理策略，进一步提升在风电锻造主轴领域的竞争优势。
    铸件方面，公司积极把握海风发展机遇，加大铸件产品研发和生产投入；公司已具备全流程生产5MW至25MW的风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的能力，月产量屡创新高，产品广泛应用于海上风电项目，满足了市场对大兆瓦风电铸件的需求。2024年，公司风电铸造业务实现了快速增长，产能得到持续释放，铸造主轴及轴承座等铸造产品交付量同比+120%；公司风电铸造产品销售收入2.77亿元，同比+71%。
    公司借助全流程的生产工艺，通过全面成本管控、技术创新和产品升级，满足了不同客户的需求，提高了客户满意度和黏合度，工业铸锻件业务继续保持稳定增长，市场份额进一步扩大。2024年公司其他精密轴类产品收入达3.76亿，同比+29.46%。
    2025年员工持股计划发布，有望激发经营活力
    2025年4月，公司发布2025年员工持股计划，此次计划涉及的标的股票规模不超过280.50万股，约占当前公司股本总额的0.88%；授予公司员工的价格为11.53元/股；2025-2027年对应的收入增速考核触发值为8%、16%、24%，净利润增速考核触发值为32%、40%、48%，二者其一达成目标即可。
    投资建议：作为全球风电锻造主轴的龙头企业，受益于风电装机高增，出货量大幅增长；铸件产能不断爬坡，随着产能利用率的提升有望迎来盈利修复，基于公司24年及25Q1经营业绩情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.8、5.7、7.2亿元，PE分别为17、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策波动风险，国家外汇政策变动及外汇汇率波动风险，原材料价格波动风险，公司铸件扩产不及预期，公司员工持股进展不及预期

公司信息更新报告：核心单品销售强劲增长，持续加速国际化进程

诺诚健华(688428)
    核心单品奥布替尼销售强劲增长，上调全年销售指引至35%
    2024年，公司实现营收10.09亿元，同比增长36.68%；归母净利润-4.40亿元，扣非归母净利润-4.40亿元。单看2025Q1，公司实现营收3.81亿元，同比增长129.92%，环比增长22.32%；归母净利润1797万元，扣非归母净利润159万元，单季度实现盈利。公司核心产品奥布替尼增长强劲，2024年实现销售收入约10.00亿元，同比增长49.14%；2025Q1实现销售收入3.11亿元，同比增长89.22%。考虑奥布替尼增长持续超预期，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计营业收入为14.70/17.90/22.07亿元（原预计12.75/16.79亿元），同比增长45.7%/21.7%/23.3%，当前股价对应PS为25.1/20.6/16.7，给予“买入”评级。
    以奥布替尼为核心，打造血液瘤领域产品矩阵
    公司以大单品奥布替尼为核心，差异化布局多款血液瘤产品。奥布替尼针对一线SLL/CLL新适应症于2025年4月获批上市，并凭借2024年MZL新适应症进医保快速放量。引进产品Tafasitamab二线治疗DLBCL疗效优异，中国大陆已于2024年6月申报NDA并纳入优先审评，预计将在2025上半年获批上市。高选择性BCL-2抑制剂ICP-248已获得CDE授予的突破性疗法认定，与奥布替尼联用一线治疗CLL/SLL的注册性III期临床已于2025年3月底完成首例患者给药，针对AML等适应症的多项临床试验正在中国和全球快速推进。
    深耕自免蓝海市场，积极探索重要管线的国际合作与对外授权
    奥布替尼与两款TYK2抑制剂针对自免多个适应症的临床试验正快速推进。奥布替尼针对PPMS和SPMS正在全球启动III期注册临床试验；治疗ITP的III期注册临床正加速患者入组，预计2026年上半年提交NDA；针对SLE的IIb期临床已完成患者入组，预计2025年数据读出。同时，公司正持续加速国际化进程，积极探索重要管线的国际合作与对外授权，与康诺亚合作研发的CD20/CD3双抗已于2025年1月授权Prolium Bioscience。
    风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

首次覆盖报告：拟收购宝德软硬结合，打造国产数字底座新贵

慧博云通(301316)
    科技巨头背后的软件开发新锐。慧博云通成立于2009年，主要为全球客户提供软件外包+终端测试服务，公司早年主要为通信行业科技企业服务，随着多年发展逐渐覆盖互联网、金融、汽车等行业。公司自2022年上市后通过收购的方式加速拓展金融IT领域的客户，同时持续加强与互联网大厂的合作。目前公司拥有优质的客户资源：1）TMT领域，公司与字节跳动（2024年已成为第一大客户）、阿里巴巴、小米等客户；2）金融领域，公司服务于中国银行、浙商银行、宁波银行等头部机构。
    拟收购信创服务器龙头宝德计算机布局国产算力。慧博云通于2025年5月5日发布公告，拟通过发行股份购买资产的方式，获得宝德计算机的控制权。宝德计算机系统股份有限公司是中国领先的计算产品方案提供商，以服务器和PC整机的研发、生产、销售及提供相关的综合解决方案为主营业务。宝德计算机在信创服务器领域处于领军地位，公司位居中国ARM服务器市场第一，信创整机市场领导者，中国AI服务器TOP3，中国服务器市场国内品牌TOP5。
    软硬结合打造国产数字底座新贵。根据慧博云通2024年年报数据，公司前5大客户分别为字节、小米、三星、SAP、中国银行，其中字节、小米销售额占总体营收比分别为9%、8%。手握优质客户资源，是慧博云通的核心优势之一。对于宝德计算机，作为信创服务器龙头，与华为、飞腾、龙芯等保持深度合作，同时在AI服务器领域与华为昇腾紧密合作，可以充分利用慧博云通优质的客户资源，实现国产算力加速落地。
    慧博云通：逆势扩张，管理层信心十足。公司近年来逆势扩张，2024年营收17.43亿元，同比增长28%；2025Q1公司营收5.06亿元，同比增长37%。公司当下战略聚焦金融科技，通过收购快速扩展金融IT版图，同时高管团队拥有多年金融IT厂商从业背景，具备丰富的整合经验。结合宝德计算机在信创服务器领域的突出优势，公司有望凭借AI、信创的东风，快速成长为金融IT的龙头厂商。
    投资建议：暂不考虑收购宝德增厚利润，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06、1.41、1.88亿元，当前市值对应2025-2027年PE分别为111/83/62倍，考虑到公司核心主业逆势增长，同时若后续收购宝德计算机顺利完成，公司将迈入国产算力领域，具备显著的稀缺性，当前估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：收购进展不及预期；下游客户预算收紧；软件开发行业竞争加剧；计提减值损失的风险。

国内掩膜版龙头，募集资金前景广阔

清溢光电(688138)
    事件：公司发布《2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿）》，本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过120,000.00万元（含本数），募集资金扣除相关发行费用后将用于：1.高精度掩膜版生产基地建设项目一期；2.高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期。
    加快产品业务布局，填补国内空白。1.受益于电视平均尺寸增加，大屏手机、车载显示和公共显示等需求的拉动，平板显示行业长期正处于快速发展期。据Omdia统计，2022年中国大陆平板显示掩膜版需求731亿日元，预计到2027年中国大陆平板显示掩膜版需求达到822亿日元，具有广阔的市场空间。目前，中国大陆中高端半导体掩膜版产品仍严重依赖进口，国内自主供应尚有较大的缺口。在所处行业高速发展的背景下，公司将通过本次向特定对象发行，加快平板显示业务布局，扩大公司的业务规模，提升持续盈利能力。2.在海外技术封锁和贸易摩擦等不确定性因素增加的背景下，我国半导体芯片产业加速进口替代。受益于中国大陆半导体制造领域的高速发展，半导体掩膜版市场规模呈现快速增长的趋势。由于IC制造掩膜版技术壁垒高，工艺难度大，国内半导体掩膜版生产厂商的技术水平及产业化能力与美国、日本等国际先进厂商相比存在较大差距，我国中高端半导体掩膜版产品主要仍依赖于进口。通过实施本次募投项目，公司可逐步实现130nm、65nm以及更高节点的高端半导体掩膜版的量产与国产化配套，满足客户需求的不断变化，推动公司实现产品升级、技术领先，加强公司可持续发展的市场竞争能力。
    客户资源深厚，技术实力领先。公司作为国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，具备较大的发展成长空间。目前，公司已经与国内重点的IC Foundry、功率半导体器件、MEMS、MicroLED芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，服务的典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子和长电科技等客户。在技术实力方面，公司坚持“量产一代，研发一代，规划一代”的研发方式，逐步向新技术发展，提高公司的技术能力及市场竞争力。截至2024年12月31日，公司累计获授境内外专利和软件著作权合计166项。
    盈利预测
    我们认为，公司作为国内掩膜版龙头企业，本次项目建成投产后，将显著提高平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，一方面将在显示面板掩膜行业不断优化产品结构，提高OLED等显示中高端产品收入占比；另一方面有望在半导体掩膜行业获得更多订单，不断提升半导体掩膜收入占比，从而在扩大营收规模的同时不断提高产品获利能力。我们预计公司2025-2027年分别实现营收14.38、18.10、21.03亿元，实现归母净利润2.48、3.24、4.08亿元，对应PE33.45、25.60、20.36x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度波动风险、行业竞争加剧风险、产品升级不及预期风险。

资源整合驱动业绩，煤磷氟一体化盈利跃升

湖北宜化(000422)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月2日，湖北宜化发布2024年年报，公司2024年实现营业收入169.64亿元，同比-0.46%；实现归母净利润6.53亿元，同比+44.32%；实现扣非归母净利润4.27亿元，同比-10.76%。
    其中24Q4实现营业收入34.43亿元，同比+3.11%/环比-22.78%；实现归母净利润-1.06亿元，同比-267.4%/环比-148.43%；实现扣非归母净利润-1.31亿元，同比-187.09%/环比-195.94%。
    2025年4月25日发布2025年一季报，实现营业收入39.46亿元，同比-6.00%/环比+14.60%；实现归母净利润0.34亿元，同比-75.14%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比-83.21%。
    季戊四醇量价齐升，高端化产能优势巩固龙头地位。
    2024年季戊四醇下游需求持续增长，涂料行业作为核心应用领域占比超30%，低热量甜味剂及医药领域需求稳步提升，在润滑剂、表面活性剂等高端领域应用拓展，推动了附加值提升。2024年以来，单/双季戊四醇价格持续上行，根据百川盈孚数据，截至5月11日，单季戊四醇市场均价11886元/吨，同比上月+1.96%，较年初+6.89%，同比上年上涨14.08%；双季戊四醇市场均价75800元/吨，同比上月+6.16%，较年初+57.92%，同比上年+136.88%。双季凭借与树脂/颜料的高相容性、快速固化及耐磨特性，成为PCB高端固化油墨关键材料，叠加新能源、医药及功能添加剂等领域需求增长，推动产品结构升级；公司计划2025年底完成装置搬迁，双季产能阶段性缩减或加剧供应紧张。2024年出口量同比增15%，东南亚、欧洲市场持续开拓，叠加环保政策驱动高纯度产品替代，新兴市场增长潜力可观。短期看，双季价格高弹性将直接增厚利润；中长期依托绿色工艺改造及高端应用场景渗透，公司有望进一步强化全球竞争力。
    产能释放与产业链升级，中长期成长动能充沛。
    公司依托技术升级与产能扩张双轮驱动，持续夯实行业竞争力。公司凭借水煤浆气化技术的低成本优势，显著强化磷酸二铵及TMP原材料保障能力，直接增厚主业盈利水平。公司布局氟化工等高附加值赛道，与多氟多合资的宜化氟化工于2024年10月投建2×3万吨/年无水氟化氢项目，推动磷氟资源梯级利用。2025年，公司产能释放进入密集期，多个战略项目将陆续落地：磷化工领域，20万吨/年精制磷酸、65万吨/年磷铵搬迁升级及40万吨/年磷铵节能改造项目将巩固原料自供优势；氟化工领域，2×3万吨/年无水氟化氢项目进一步延伸磷氟产业链；20万吨/年烧碱节能改造、硫磺渣综合利用及4万吨/年季戊四醇升级等项目有望通过工艺优化降本增效。
    产业链整合升级，强化资源禀赋与规模优势。
    2024年12月11日，公司发布《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书》，公司拟以32亿元现金收购控股股东宜化集团持有的宜昌新发投100%股权。交易完成后，公司对新疆宜化的持股比例将从36%提升至75%，预计2025年实现并表。此次收购标志着公司进一步夯实煤炭及煤化工产业链布局，形成“资源+化工+化肥”一体化优势。本次交易后，湖北宜化将全面整合新疆宜化的优质煤炭资源及成熟化工产能，形成上下游配套优势，新疆宜化产能与资源禀赋突出，拥有3000万吨煤炭、60万吨尿素、30万吨PVC+25万吨烧碱、8万吨三聚氰胺等产能。煤炭自给率提升将增强成本控制能力，抵御原料价格波动风险；尿素、PVC等产品产能扩张进一步巩固公司在化肥及氯碱领域的规模地位。长期看，新疆地区煤炭资源开发潜力大，叠加化工产业链延伸，公司有望持续受益于资源禀赋转化及产业升级红利，业绩增长确定性显著增强。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.65、12.18、13.09亿元（2025-2026年前值为11.86、13.81亿元），同比增速为63.2%、14.3%、7.5%，对应PE分别为13、11、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期风险；
    （2）原材料价格大幅波动风险；
    （3）相关政策变动风险；
    （4）国际贸易风险。

季报点评：产能利用率显著提升，持续推进工艺迭代升级

中芯国际(688981)
    事件：近日公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营收163.01亿元，同比+29.44%，环比+2.41%；归母净利润13.56亿元，同比+166.50%，环比+36.67%；扣非归母净利润11.70亿元，同比+88.00%，环比+162.35%。
    投资要点：
    生产性波动影响短期营收，产能利用率显著提升。受益于国际形势变化引起的客户提前拉货，国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大宗类产品需求上升，以及工业与汽车产业触底补货等因素影响，使得公司25Q1晶圆出货量环比增长15%，进而带动公司营收增长；但由于工厂生产性波动，25Q1后半部平均销售单价下降，导致营收未能达到指引预期，这个影响会延续到25Q2，公司给出25Q2营收指引为环比下降4%到6%。公司25Q1毛利率为23.10%，同比提升8.91%，环比提升2.01%，公司给出25Q2毛利率指引为18%到20%；公司25Q1净利率为14.24%，同比提升10.67%，环比提升0.79%。公司25Q1产能利用率为89.6%，环比提升4.1%。
    海外客户收入环比增长，车规产品出货量稳步提升。从销售收入分地区来看，25Q1中国、美国、欧亚占比分别为84%、13%和3%，从金额来看，中国区收入保持稳定，海外客户25Q1收入环比增长。从下游应用领域来看，25Q1智能手机收入占比24%，电脑与平板占比17%、消费电子占比41%、互联与可穿戴收入占比8%，工业与汽车占比10%。受益于公司主要汽车客户快速发展，以及公司过去几年持续加大对汽车电子平台的投入和重点布局，在BCD、CIS、MCU、域控制器等领域，与产业链紧密合作，公司车规产品出货量稳步提升，带动公司在汽车领域的收入增长，公司25Q1工业与汽车收入环比增长超过20%。
    拥有丰富的工艺技术平台，并持续推进工艺迭代和产品性能升级。公司目前具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等多个技术平台的量产能力，并持续推进工艺迭代和产品性能升级。在广泛温和复苏的市场环境下，BCD、MCU和特殊存储器需求旺盛，25Q1总体收入环比增长20%左右；在高压驱动HVCMOS领域，由于产能受限，应用于40nm和28nm的AMOLED小屏显示驱动平台供不应求；公司协同战略客户及战略合作伙伴首推40nm HV-RRAM附加值高及高性价比的显示驱动芯片产品，并实现量产及终端行业应用；在图像传感器CIS及图像信号处理器ISP领域，公司持续加大技术平台布署和产能建设。
    盈利预测与投资建议。公司为中国大陆晶圆代工龙头企业，拥有丰富的工艺技术平台，并持续推进工艺迭代和产品性能升级，在国际地缘政治冲突加剧的背景下，晶圆制造自主可控需求迫切，公司车规产品出货量稳步提升，AI算力需求旺盛，公司具备中国大陆最为领先的先进制程技术，有望充分受益于AI芯片国产化浪潮，我们预计公司25-27年营收为682.04/795.07/911.10亿元，25-27年归母净利润为50.75/62.28/75.42亿元，对应的EPS为0.64/0.78/0.94元，对应PE为132.85/108.24/89.38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；国际地缘政治冲突加剧；下游需求不及预期；新产线建设进展不及预期；新工艺平台研发进展不及预期。

智能产品平台龙头，AI驱动数据中心+消费电子双重成长

华勤技术(603296)
    投资要点
    公司为全球领先智能硬件平台：华勤技术成立于2005年，是全球领先的智能硬件平台公司。公司服务模式从IDH模式发展至ODM再到产品平台，产品从PCBA到智能手机再到“3+N”多品类布局，客户也逐渐覆盖了主流的品牌客户，当前公司产品包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴、AIoT、数据中心产品和汽车电子产品等。2019-2024年公司营收353亿元增长至1098.78亿元，五年CAGR为25.49%。同期归母净利润从5.05亿元增长至29.26亿元，五年CAGR为42.1%。
    高性能计算为公司最主要成长动力，汽车电子/AIoT等新兴业务高速增长，外延并购/全球化产能布局主力成长。2024年高性能计算业务（包含数据中心/个人电脑/平台电脑）营收占比己经提升至57.5%，收入增速29%，未来随着AI带动服务器需求增长，预计是中期公司最主要的增长来源。智能终端业务包括智能手机及智能穿戴业务，2024年营收占比32%。AioT和汽车电子增速较高但是当前绝对值较小。公司通过“China+VMI”模式有效分散地缘政治风险，当前海外基地覆盖北美、东南亚、南亚三大区域，可灵活调配产能满足全球客户需求。2024年公司成功并购易路达，有望加速切入北美可穿戴设备供应链。
    智能手机ODM比例提升，PC ODM打破台厂垄断，AI有望带来价值提升。智能手机和PC作为较为成熟的市场，AI有望缩短换机周期提升行业出货量，为行业注入出货量和。同时智能手机ODM比例预计将持续提升，带来ODM厂商市场扩大，华勤份额稳居全球前三，2023年为27.9%全球第一。PC ODM华勤是打破中国台湾厂商垄断的先行者，2024年笔电出货量突破1500万台，是大陆唯一在笔电ODM领域实现规模化突破的企业，预计2025年实现20%以上的PC+板块增长，挑战行业出货前三。
    数据中心：全栈布局，AI服务器驱动增长新引擎。随着AI浪潮爆发，AI服务器需求快速爆发，根据IDC预测，2024年-2028年，中国加速计算服务器市场预计从112.9亿美元增长至252.7亿美元，4年CAGR为22.3%呈现高增长。公司核心客户包括阿里、腾讯和字节等互联网CSP厂商，根据各家披露的资本开支持续加大对算力的建设投入，预计拉动公司需求持续增长。公司借助消费电子的快速迭代能力等优势加速AI服务器业务起飞，预估占数据中心业务营收60%以上。同时公司在通用服务器、网络交换机等方面也完成布局，进一步完善数据中心业务。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027归母净利润为37.6/45.5/57.2亿元，P/E倍数分别为20.0/16.5/13.1。公司在数据中心业务客户优势明显，新兴业务有望持续贡献成长动力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，数据中心竞争加剧风险，地缘政治风险

公司事件点评报告：夯实育种优势，深加工业务持续延伸

圣农发展(002299)
    事件
    近日，圣农发展发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收185.86亿元（同增1%），归母净利润7.24亿元（同增9%），扣非净利润6.91亿元（同增4%）。其中2024Q4总营收48.23亿元（同增6%），归母净利润3.42亿元（同减554%），扣非净利润3.23亿元（同减780%）。2025Q1总营收41.15亿元（同减2%），归母净利润1.48亿元（2024Q1为亏损0.62亿元），扣非净利润1.70亿元（2024Q1为亏损0.57亿元）。
    投资要点
    种源迭代降低成本，盈利能力稳步提升
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同增1pct/4pct至11.12%/12.17%，主要系公司产品结构优化所致；销售费用率分别同增1pct/0.2pct至3.30%/3.48%，管理费用率分别同比+0.1pct/-0.01pct至2.09%/2.40%，费用端总体保持稳定，主要系公司持续关注效率管理所致；净利率分别同增0.5pct/5pct至3.85%/3.74%。2025Q1净利润大幅增长主要系两方面原因：1）新一代自研种鸡“圣泽901Plus”在料肉比等关键指标上持续优化，综合造肉成本同比下降；2）C端零售领域突破打开业务增长空间。
    受行情影响鸡价承压，食品加工显著增长
    2024年鸡肉养殖业务收入同减2%至103.56亿元，销量同增15%至140.27万吨，对应吨价同减14%至0.74万元/吨，主要系受国内白羽肉鸡市场价格承压影响所致。公司自研新种源“圣泽901plus”料肉比显著优化，有望持续优化生产成本。2024年食品加工业务收入同增10%至70.10亿元，销量同增6%至31.69万吨，对应吨价同增3%至2.21万元/吨，主要系公司加速从低毛利生肉分割向高毛利深加工转型，充分发挥规模优势与品牌背书效应，开拓优质终端网点，实现收入与利润双增长。
    盈利预测
    公司自有种源“圣泽901”及“圣泽901plus”效率持续提升，食品业务逐步向下游高附加值深加工渗透，随着终端网点不断铺设，公司营收规模与盈利能力有望持续强化。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.83/1.12/1.42元，当前股价对应PE分别为19/14/11倍，首次覆盖，给与“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、鸡价上涨不及预期、动物疫病风险、市场拓展不及预期等。

乘国产AI东风，握高速连接器定鼎

华丰科技(688629)
    投资要点
    国产高速背板领军企业，短期承压无阻长线成长逻辑：华丰科技是国产高速连接器领军企业，六十年专注高速互连技术，实现军工/通信/新能源汽车/轨交多场景覆盖，下游深度绑定华为、中兴、诺基亚、比亚迪、中国中车和上汽通用五菱头部客户，稳居国产替代核心阵地。2024年营收10.92亿元，同比增长20.83%，归母净利润-0.18亿元，由盈转亏，主要系报告期公司加大研发投入所致，预计2025高速生产线建成和产品放量带来利润增长。
    AI算力需求井喷，高速背板连接器放量持续：AI技术发展催生信息传输需求升级，高速连接器市场迎来显著增长机遇。公司作为华为高速连接器核心供应商，昇腾系列芯片出货有望驱动公司收入增长。目前公司高速线模组一期六条产线已经达到满产状态，二期扩产目前处于产能快速爬坡释放阶段，后续产能建设也在规划中。在需求端持续放量驱动下，规模化产能释放有望带动业绩弹性显现。
    高研发驱动国产替代，加快卡位AI算力增量市场：公司研发强度持续加码，2022/2023/2024年研发费用率分别达到8.4%/10.4%/10.5%。除与华为之间的研发合作外，公司同步推进服务器领域客户生态构建，横向覆盖浪潮、曙光等头部服务器厂商及阿里、腾讯等云计算巨头，有望充分受益AI算力国产替代浪潮。
    国防信息化与新能源普及加速，技术壁垒夯实领先地位：公司依托国防装备电子化升级与新能源汽车高压化趋势双重机遇，深度布局高景气赛道。防务领域绑定航天科工、中国电科、中国兵工等核心客户，技术端突破FMC/JVNX系列产品，持续受益于国防现代化刚需；新能源业务乘800V高压平台东风，从单体/多合一、充电/换电、BEV/PHEV等多个应用维度，为新能源汽车电池、电驱、电控等三电系统提供高压连接器、高压线束、充配电系统总成等核心解决方案。客户覆盖比亚迪、上汽通用五菱等。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年总体营业收入将达到24.22/30.77/39.15亿元，归母净利润分别达到2.46/3.58/4.50亿元，2026/2027年归母净利润同比增速达到45.11%/25.87%，2025-2027年归母净利润对应报告发布日PE倍数为112.95/77.83/61.84倍。选取中航光电、航天电器、瑞可达、永贵电器作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PE倍数为32.26/25.49/21.51倍。公司因在服务器领域的拓展进度、配套产能建设进度迅速，在成长性方面较同行公司更有潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，技术迭代和新产品研发不及预期，产能扩建进程不及预期

来水改善业绩高增 现金流价值持续凸显

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收4.01亿元，同比增长53.88%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长348.38%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增长353.21%。公司一季度业绩处于业绩预告中值。
    一季度来水偏丰，水电发电量同比高增，预计2025年来水回到常年中值上下。2025Q1公司完成发电量14.63亿千瓦时，同比增加59.40%，其中水电发电量13.63亿千瓦时，同比增加81.91%，主要受益于2025Q1来水同比偏多62.7%；光伏发电量1.00亿千瓦时，同比下滑40.58%。水电电量高增带动发电收入及发电利润增加，2025Q1公司实现毛利2.11亿元，同比增长92.49%，毛利率同比提升10.54pct至52.55%。贵州省水文水资源局2025年3月4日至6日组织2025年贵州省雨水情中长期趋势预测会商会议，预计2025年贵州全省年降水量接近常年，5-7月贵州省南部以及中西部发生暴雨洪水可能性大（公司北盘江流域水电站占比约80%，北盘江处于贵州省西南部），公司2014-2024年水电平均利用小时数在2500小时上下。
    一季度财务降费效果显著，资产负债率持续下降。财务降费进一步增厚公司业绩，2025Q1公司财务费用同比下降20.21%或减少0.13亿元。另外2025Q1公司税金及附加同比增加0.12亿元，主要受到水资源税增加影响。2025Q1公司实现经营性现金流2.72亿元，同比增加63.94%。公司通过还债使得资产负债率持续下降，截至2025年3月底，公司资产负债率55.11%，较2024年12月底下降1.04pct。
    公司现金流价值持续凸显，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。根据公司2025年财务预算报告，1）公司预计2025年实现发电量87.85亿千瓦时，假设光伏电量不变，倒算水电利用小时数为2500左右。2）公司预计2025年全年资本性支出2.11亿元，其中技改1.7亿，光伏投资0.4亿（为前期在建项目7.79万千瓦）。预计2025年利润+折旧摊销12.5亿，通过还债使得资产负债率下降2个百分点至54.14%。
    盈利预测与评级：中性假设公司2025-2027年利用小时数维持2500左右，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元，当前股价对应的PE分别为17、15、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

25Q1业绩超预期 重申煤价弹性

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季度报告，一季度实现营收302.06亿元，同比下降1.74%；归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%；扣非后归母净利润22.07亿元，同比增长66.31%，公司一季度业绩超出市场预期。
    一季度电量电价稳健，业绩大增或受益于煤价下降。公司一季度上网电量603亿千瓦时，同比增长0.76%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为448、42、41、58、15亿千瓦时，分别同比变动-2.41%、-16.42%、+15.39%、+34.18%、+32.02%。截至今年3月底，公司总装机7915万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4717、663、920、1006、608万千瓦，分别较2024年3月底装机增速为5%、0%、0%、29%、39%。
    公司一季度电量增速稳健，一方面得益于装机增长，另一方面或与其装机分布在华北一带有关；一季度平均上网电价460.91元/兆瓦时（含税），同比下降约3.24%，即下降约1.5分/千瓦时。公司一季度营业成本251亿元，同比下降15亿元，或主要系燃煤成本下降，根据wind，秦皇岛港口5500大卡现货煤煤价一季度均价721元/吨，同比下降181元/吨。
    煤价等效度电利润弹性20%，一季度业绩弹性初显，二季度弹性或释放更充分。我们在公司2024年报点评中测算，公司煤价下降带来的等效1分电价上涨，业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45），建议关注公司煤价弹性。考虑到公司一季度仍需消化去年年底库存高价煤（根据公司2024年年报，年底存货较期初新增33%，主要系燃煤库存增加），预计二季度公司入炉煤价将会进一步下降。另外，公司在2024年二季度计提9.6亿资产减值，去年业绩低基数为今年业绩高增长提供保障。
    在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024年公司新增装机6700兆瓦，其中风电2594兆瓦、光伏1705兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023年末提高2.62个百分点。公司在建项目装机规模10004兆瓦，其中火电6378兆瓦、风电1759兆瓦、光伏1867兆瓦。公司2024年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。
    盈利预测与评级：根据最新煤价形势，我们预计公司2025-2027年的归母净利润为65、67、68亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为12、11、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

高研发投入助力产品升级闭环，合同负债大幅增长

中微公司(688012)
    主要观点：
    事件
    公司2025年第一季度实现营业收入22亿元，同比增加35%，环比减少39%；归母净利润3亿元，同比增加26%，环比减少55%；扣非净利3亿元，同比增加13%，环比减少48%。
    公司在2024年实现营业收入91亿元，同比增加45%；归母净利润16亿元，同比减少10%；扣非净利14亿元，同比增加17%。
    刻蚀设备增长迅速，LPCVD实现收入突破
    2024年，公司刻蚀设备收入73亿元，同比增长55%；MOCVD设备收入4亿元，同比下降18%；LPCVD设备收入2亿元，实现首台销售。公司开发的12寸高端刻蚀设备已运用在国际知名客户最先进的生产线上并用于5nm及以下器件中若干关键步骤的加工。在3D NAND芯片制造环节，公司的等离子体刻蚀设备已应用于128层及以上的量产。
    多年研发投入助力产品升级，一季度合同负债大幅增长
    2024年，公司研发投入25亿元，同比增长94%，研发费率16%，多年来保持在15%上下的水平。公司正在推进超过二十款新设备的开发，同时，新品研发速度明显加快，新设备开发时间从过去的3-5年，缩短至2年或更短。高研发投入取得成效，产品突破不断带来新订单增长。一季度，公司合同负债31亿元，同比大增162%，验证在手订单充沛。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.76、34.13、42.94亿元，对应的EPS分别为3.96、5.46、6.87元，对应最新收盘价PE分别为45x、33x、26x。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧。

24年报+25Q1点评：Q1业绩超预期，战略布局人形机器人业务

汇川技术(300124)
    主要观点：
    事件概况
    汇川技术于2025年4月28日发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现归母净利润42.85亿元，同比-9.62%，25Q1实现归母净利润13.23亿元，同比+63.08%，25Q1业绩符合预期。
    25Q1净利同比+63%超预期，营收维持较快增长
    公司2024年实现营收370.4亿元，同比+21.77%，实现归母净利润42.85亿元，同比-9.62%。单季度来看，公司24Q4实现营收116.44亿元同比+13.06%，25Q1实现营收89.78亿元同比+38.28%，持续维持较快增长；24Q4实现归母净利润达9.32亿元，同比-34.5%，25Q1实现归母净利润13.23亿元同比+63.08%，25Q1归母净利实现正增。利润率端来看，公司2024年毛利率达28.7%，同比下降4.85pct，2024年净利率达11.73%，同比下降3.97pct；2025Q1公司单季度毛利率达30.98%，同比下滑3.65pct，2025Q1实现净利率14.96%，同比提升2.28pct，公司毛利率波动主要系公司毛利率相对较低的新能源汽车业务占比提升迅速，公司25Q1净利率提升迅速，主要得益于公司良好的费用管控，25Q1四费费率达17.84%，同比-5.76pct。
    通用自动化Q1营收同比+29%增长显著，新能源业务持续快速增长公司四大板块业务持续推进：1）2024年公司通用自动化业务实现销售收入152.4亿元，同比+1.36%；受益于公司持续市场开拓，25Q1公司通用自动化业务实现营收约41亿元同比+29%，增长显著。2）2024年公司新能源类业务实现销售收入166.4亿元，同比+67.76%，2025Q1实现营收约39亿元，同比+66%，我国新能源汽车行业保持强劲增长，行业渗透率持续提升，公司新能源乘用车受益于客户定点车型SOP放量及公司交付保障快速增长，新能源商用车业务凭借新平台批量销售实现较快增长。3）受房地产市场持续走弱影响，电梯行业市场需求低迷，2024年公司智慧电梯业务实现销售收入约49.4亿元，同比-6.65%；公司持续深挖客户价值，拓展存量市场机会，开拓海外市场，25Q1公司智慧电梯业务实现收入9.6亿元同比+2%。4）公司轨道交通业务平稳增长，2024年实现销售收入约5.6亿元，同比+2%。
    新兴战略业务构成新增长线，24年正式布局人形机器人业务
    公司在夯实核心业务基础上前瞻战略布局推动业务延伸，公司围绕国际化、数字化、能源管理、AI、人形机器人等战略业务构建新增长线。2024年公司持续推进国际化业务，已在全球设立18家子公司及办事处，海外团队规模超600人，2024年实现海外收入约20亿元，同比+17%。数字化领域公司持续深耕数字装备、数字能源与数字工厂三大核心赛道。公司自上而下规划工业AI技术方向，多领域实现AI技术赋能与初步布局。2024年公司正式布局人形机器人业务，启动部分核心零部件研发工作，战略布局有望构成公司未来新兴成长曲线。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报及25年一季报，结合对公司市占及产能释放进度的判断，我们修改盈利预测2025-2027年营业收入分别为461.4/569.4/697.3亿元（25-26年前值461.3/558.4亿元），归母净利润分别为52.53/60.51/70.93亿元（25-26年前值58.37/69.02亿元），以当前总股本计算的EPS为1.95/2.24/2.63元（25-26年前值2.18/2.58元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为35.1/30.5/26倍。考虑公司作为我国工控行业国产领先企业，有望受益于未来制造业自动化升级及国产替代背景下工控行业景气度提升，同时公司新能源汽车电控业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）经济波动带来的经营风险；2）房地产市场低迷带来的电梯行业需求下滑的经营风险；3）新能源汽车市场竞争加剧，导致公司新能源汽车业务盈利水平下降的风险；4）核心技术及人才不足导致公司竞争优势下降风险;5）应收账款增加形成坏账风险；6）公司规模扩大带来管理风险；7）国际形势影响企业经营风险。

24年业绩高速增长，人形机器人布局稳步推进

拓普集团(601689)
    2024年业绩高速增长，25Q1业绩承压。
    ①2024年公司实现营业收入266.00亿元，同比+35.02%；归母净利润30.01亿，同比+39.52%；扣非归母净利润27.28亿，同比+35%。②2025Q1公司实现营业收入57.7亿元，同比+1.4%；归母净利润5.65亿元，同比-12.39%；扣非归母净利润4.87亿元，同比-18.36%。③公司2024年主营业务毛利率19.42%，同比-2.40pct；24年净利率11.29%，同比+0.38pct。2025Q1公司综合毛利率为19.89%，同比-2.54pct。④2025Q1利润下滑主要系毛利率下降及研发费用增长。2025Q1期间费用率为10.52%（YOY+1.19pct）。其中销售费用率为1.19%（YOY-0.19pct），管理费用率为3.30%（YOY+0.55pct），研发费用率为5.93%（YOY+1.44pct），财务费用率为0.10%（YOY-0.61pct）。
    分业务看，2024年营收增加，产品线具备扩大空间。
    ①减震系统：收入44.02亿元（YOY+2.4%），毛利率21.10%（YOY-2.98pct）。②内饰功能件：收入84.34亿元（YOY+28.24%），毛利率18.12%（YOY-1.79pct）。③底盘系统：收入82.03亿元（YOY+33.98%），毛利率20.42%（YOY-2.62pct）。④汽车电子：收入18.2亿元（YOY+907.63%），毛利率19.42%（YOY-2.20pct）。⑤热管理系统：收入21.4亿元（YOY+38.24%），毛利率17.11%（YOY-1.61pct）。⑥电驱系统：2024年累计实现收入0.13亿元（YOY+624.11%），毛利率50.90%（YOY-30.35pct）。
    人形机器人布局稳步推进，汽车电子业务规模加速扩张。
    ①人形机器人布局：公司依托在线控刹车系统IBS等领域积累的技术优势，成立电驱事业部，前瞻布局人形机器人执行器赛道。公司研发的产品有：直线执行器、旋转执行器、灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。②汽车电子：业务增长显著，闭式空气悬架系统（国内率先实现）产能快速释放，线控制动IBS项目、线控转向EPS项目订单逐步开始量产，其中空气悬架项目增长迅速，为公司长远发展奠定基础。③客户战略：2025年5月，拓普集团宣布已完成对芜湖长鹏100%股权的收购并完成交割。芜湖长鹏正式更名为芜湖拓普汽车部件有限公司，成为拓普集团全资子公司，进一步提升公司内饰产品的市场占有率。同时深化与比亚迪等头部车企的深度合作。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25Q1归母净利润承压，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润36.59/43.37/53.50亿元（25、26年前值为38.39/48.62亿元），当前市值对应25-27年P/E24/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上行；宏观经济波动；新能源车销量不及预期；产能爬升不及预期；行业竞争加剧。

2024年电商渠道实现双位数增长，2025Q1毛利率明显改善

周大生(002867)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025Q1季报。2024年，公司实现营收138.91亿元，同比下降14.73%，实现归母净利润10.10亿元，同比下降23.25%，实现扣非净利润9.88亿元，同比下降22.11%。2025Q1，公司实现营收26.73亿元，同比下降47.28%，实现归母净利润2.52亿元，同比下降26.12%，实现扣非净利润2.42亿元，同比下降27.97%。
    事件点评
    2025Q1季度营收降幅有所扩大，但业绩降幅好于营收。营收端，2024年，公司实现营收138.91亿元，同比下降14.73%。其中，2024Q4实现营收30.83亿元，同比下降18.79%。2025Q1，公司实现营收26.73亿元，同比下降47.28%，季度降幅有所扩大。业绩端，2024年，公司实现归母净利润10.10亿元，同比下降23.25%。其中，2024Q4实现现归母净利润1.55亿元，同比下降29.69%。2025Q1，公司实现归母净利润2.52亿元，同比下降26.12%。2024年，公司业绩降幅大于营收降幅，主因期间期间费用率提升，2025Q1，公司业绩降幅小于营收降幅，主因毛利率改善。
    2024年线上渠道收入实现双位数增长，加盟渠道承压明显。分渠道看，2024年，自营线下渠道，2024年，实现营收17.44亿元，同比增长7.8%，期末门店数量353家，较年初净增加22家。自营平均单店收入508.33万元，同比下降8.86%。线上渠道，2024年，实现营收27.95亿元，同比增长11.42%，其中镶嵌、黄金、银饰等其它品类分别实现营收1.48、19.93、5.51亿元，同比增长5.88%、3.79%、55.63%。加盟渠道，2024年，实现营收91.87亿元，同比下降23.26%，期末门店数量4665家，较年初净减少120家。加盟平均单店收入191.47万元，同比下降28.56%。截至2024年末，公司线下门店合计5008家，较年初净减少98家。
    2024年及2025Q1毛利率同比回升，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比提升2.7pct至20.80%，其中，2024Q4毛利率为21.58%，同比提升3.7pct；2025Q1毛利率同比提升10.64pct至26.21%。公司毛利率回升，预计主因高毛利率的自营和电商渠道占比提升、公司优化产品结构，提升高附加值产品占比。费用率方面，2024年，公司期间费用率合计提升2.9pct至9.46%；2025Q1，期间费用率合计提升4.9pct至10.63%，主因销售费用率明显提升。综合影响下，2024年，公司归母净利率7.3%，同比下滑0.8pct；2025Q1，公司销售净利率9.4%，同比提升2.7pct。存货方面，截至2024年末，公司存货为42.70亿元，同比增长17.23%，存货周转天数129天，同比增加35天。经营活动现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额为18.56亿元，同比增长1238.90%，主因应收账款回收以及支付采购款项同比下降。2025Q1，公司经营活动现金流净额为3.74亿元，同比下降6.87%。
    投资建议
    2024年，公司营收及业绩下滑，主因加盟渠道发货承压、销售费用率提升，2025年1季度，公司营业收入虽继续下降，但受益于毛利率明显改善，业绩降幅好于营收。我们预计公司2025-2027年EPS为1.02、1.11、1.22元，5月14日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.2、12.1、11.0倍，维持“买入-B”建议。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期；新品牌拓展不及预期。

新行业、新市场加速开拓，看好公司迎来业绩拐点

科士达(002518)
    欧洲户储需求增速放缓，对光伏电站计提减值增加，影响24年业绩增速2024年实现营收41.59亿元，yoy-23.54%；归母净利润3.94亿元，yoy-53.38%；扣非净利润3.44亿元，yoy-57.90%。毛利率29.43%，yoy-3.46pcts。净利率9.49%，yoy-6.53pcts。公司整体营业收入及净利润同比下降，主要原因是2024年度欧洲户储业务市场需求增速放缓；同时针对公司运营的光伏电站，计提应收账款信用减值损失增加。
    2025Q1营收9.43亿元，yoy+13.51%；归母净利润1.11亿元，yoy-10.44%；扣非净利润1.03亿元，yoy-10.88%。
    24年业务分拆：
    1、智慧电源、数据中心产品：实现收入25.97亿元，yoy+3.51%，毛利率35.29%，同比下降2.44pcts。
    2、光储充产品及系统：实现收入13.61亿元，yoy-49.43%，毛利率16.63%，同比下降8.07pcts。
    3、新能源能源收入：实现收入0.18亿元，yoy-53.78%，毛利率21.95%，同比下降40.45pcts。
    4、配套产品：实现收入1.45亿元，yoy-10.50%，毛利率32.27%，同比上升0.22pcts。
    积极布局新行业—数据中心的互联网，新市场—储能的亚非拉
    1）数据中心：公司在持续深耕金融、通信等优势行业的同时，不断加大对互联网行业的突破，2024年成功交付实施核心互联网头部云计算企业数据中心项目。
    2）新能源：公司在手订单——与客户A签订的14.15亿元储能合同，受客户库存消化影响，截至24年底合计履行金额12.49亿元、24年内履行合同1.33亿元。此外，公司积极拓展布局海外渠道建设，包括中东、东南亚、非洲等市场。
    盈利预测
    我们预计公司数据中心业务有望伴随行业加速发展，受益互联网行业国产替代；新能源业务看好公司布局新市场、抵消户储产品下游客户库存影响。基于公司24年及25Q1经营业绩情况，我们调整公司25-27年营业收入至57.8、74.0、93.2（原值为25-26年77.0、90.9亿元），归母净利润5.5、7.6、9.8亿元（原值为25-26年11.4、14.0亿元），yoy+40.1%/+37.9%/28.4%，对应当前估值24、17、14X PE，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险，原材料价格波动风险、光伏逆变器及储能出货不及预期风险、行业装机不及预期。

季报点评：新能源驱动核心业务增长，成长性看出海及下游延展

法拉电子(600563)
    公司24年全年及25年第一季度经营情况如下：
    24年全年实现营收47.72亿元，YOY+22.99%；归母净利润10.39亿元，YOY+1.48%；扣非归母净利润10.24亿元，YOY+2.49%。毛利率33.37%，yoy-5.18pct；净利率21.84%，yoy-4.65pct。
    25Q1实现营收12.04亿元，YOY+22.78%，QOQ-9.69%；归母净利润2.64亿元，YOY+22.61%，QOQ-0.05%；扣非归母净利润2.58亿元，YOY+27.21%，QOQ-5.06%。毛利率31.30%，yoy-1.82pct，qoq-0.17pct；净利率22.06%，yoy+0.04pct，qoq+2.00pct。
    公司持续深耕新能源领域，积极拓展中高端客户。2024年度新能源车产品占总收入比重约55%，光伏（含储能）占比约23%，工控占比约15%。新能源汽车、光伏、储能、家电、照明等市场增长下，薄膜电容器市场逐步增长。公司积极拓展中高端客户，通过增加研发投入、提升设备自动化率、优化供应链管理及信息化系统建设等进一步提升竞争能力。
    2024年毛利率降低主要源于经营调整及产品结构变化。2025Q1归母净利润同比高增长已印证盈利修复趋势。公司实现了薄膜电容器用金属化薄膜材料的自主研发生产，通过合作开发和内部持续创新建立了法拉独有的设备和材料供应链体系，能紧跟市场需求，实现产品迭代升级以及产品原创性开发。
    海外市场方面，公司2024年投资设立匈牙利子公司，重点开拓海外新能源市场，2024年海外收入10.05亿元，同比增长8.09%。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2024年9月），考虑到公司2024年收入、利润增速波动，我们调整公司25、26年归母净利润至13.3、16.0亿元（此前预测13.4、15.7亿元），预计27年实现归母净利润19.1亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，调高为“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；新能源需求不及预期；产能扩张进度不及预期。

公司深度报告：炼化景气度回暖，公司盈利水平有望持续修复

荣盛石化(002493)
    炼化景气度回暖，公司2025Q1业绩进一步改善
    原油裂解价差在2024Q4跌至低点，进入2025年价差企稳回升，公司业绩在2025Q1迎来明显改善。根据公司2025年一季报，公司实现归母净利润5.88亿元，环比增长486.62%；实现扣非归母净利润6.18亿元，环比增长736.04%。炼化行业景气度回暖，公司业绩在2025年一季度迎来大幅度环比改善。结合当前景气度和原油价格，我们下调2025年，新增2026-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3525.93（-615.63）/3702.23/3887.34亿元，归母净利润为19.62（-81.23）/41.20/62.62亿元，EPS为0.19（-0.81）、0.41、0.62元，对应当前股价PE为45.0、21.4、14.1倍，维持“买入”评级。
    燃料油政策频出或使得边际炼油产能逐步退出，公司优质资产价值逐步显现
    据隆众资讯消息，2024年12月，国务院关税税则委员会发布了《关于2025年关税调整方案的公告》，其中公告附表《进口商品暂定税率表》中显示：燃料油进口税率从2025年1月1日起调整为3%，提升了2个百分点。此外，据钢联能化消息，2025年1月起，燃料油消费税抵扣比例将由现行的全额抵扣（100%）下调至50-60%区间。在此背景下，以进口燃料油为原料生产汽柴油的地炼企业或将面临双重成本压力。据钢联数据，2025年以来，山东独立炼厂产能利用率已降至48%左右。我们认为，伴随燃料油等相关政策的推出，行业边际产能或将逐步退出，产品盈利水平也有望随之得到逐步修复。
    公司持续“补链强链”，不断完善产品矩阵、增强盈利能力
    公司控股的浙石化炼化一体化能力全球领先，公司与阿美的战略合作进一步巩固了行业地位。在“补链强链”方面，2024年浙石化α烯烃中试装置投产；稀土顺丁橡胶装置试生产成功；金塘新材料等项目有序推进，使得公司差异化、高端化产品矩阵不断拓宽。我们看好公司作为炼化龙头盈利水平将逐步修复，下游差异化化工品将进一步增强盈利能力。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求不及预期、项目投产进程不及预期等。

25Q1盈利能力同环比提升，电力业务增速较快

锦浪科技(300763)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2025年一季度公司利润以及盈利能力均实现明显提升，储能逆变器销售增速亮眼。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司盈利同比下降11.32%：公司发布2024年年报，全年实现营收65.42亿元，同比增长7.23%；实现归母净利润6.91亿元，同比减少11.32%；实现扣非归母净利润6.37亿元，同比减少18.94%。
    2025年一季度公司盈利同比增长859.78%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收15.18亿元，同比增长8.65%，实现归母净利润1.95亿元，同比增长859.78%，环比增长773.79%，实现扣非归母净利润1.53亿元，同比增长1024.38%，环比增长2057.02%。2025Q1，公司实现综合毛利率32.07%，同比提升7.82pct，环比提升8.35pct；实现综合净利率12.83%，同比提升11.38pct，环比提升11.22pct。
    逆变器销售增速亮眼，毛利率承压：2024年公司光伏逆变器实现销量91.29万台，同比增长22.26%。收入方面，公司并网逆变器实现收入37.92亿元，同比减少6.70%，毛利率18.68%，同比下滑2.95个百分点；储能逆变器实现收入5.72亿元，同比增长30.37%，毛利率27.48%，同比减少9.60个百分点。
    户用光伏系统及新能源电力生产板块营业收入增长较快：2024年，公司户用光伏发电系统实现营业收入14.64亿元，同比增长22.65%；实现毛利率58.08%，同比减少1.82pct。新能源电力生产业务板块实现营业收入6.17亿元，同比增长110.99%，实现毛利率52.86%，同比减少7.17pct。
    估值
    结合公司2024年业绩以及逆变器价格趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.63/2.98/3.74元（原2025-2026年摊薄预测为3.44/4.19元），对应市盈率21.1/18.6/14.9倍；考虑到公司逆变器销售规模趋势以及发电板块收入增速，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料涨价超预期；光伏政策不达预期；海外贸易壁垒风险；储能行业需求不达预期。

登高机驱动24年业绩高增，铜连接订单取得新突破

露笑科技(002617)
    公司24年年报及25年一季报业绩符合预期，登高机业务增长显著：2024年全年实现营收37.17亿元，同比增长34.1%，实现归母净利润2.58亿元，同比增长97.0%。2025年单季度实现营收8.59亿元，同比增长10.4%，环比下降7.9%，实现归母净利润0.98亿元，同比增长22.0%，环比增长309.3%。具体拆分2024年营收，1）漆包线：营收18.68亿元，同比增长16.7%，营收占比为50.3%，毛利率为5.68%，同比增长0.18pct；2）高空作业设备（登高机）：
    营收10.57亿元，同比增长241.7%，营收占比为28.4%，毛利率为22.56%，同比增长2.73pct；3）光伏发电：营收7.08亿元，同比下降3.7%，营收占比为19.1%，毛利率为56.40%，同比下降2.33pct。登高机业务实现高增，一方面源于公司2023年新涉足该领域当前处快速发展期，另一方面2024年受国内基建投资加速、设备更新政策刺激以及下游开工率回升推动，机械行业复苏迹象明显。
    巨头CAPEX高企AI持续高景气，驱动铜连接等基础设施侧需求：25Q1来看，亚马逊/谷歌/微软/Meta四家的CAPEX合计约为765亿美元，同比+64%/环比-2%。其中，亚马逊同比+74%/环比-7%，谷歌同比+43%/环比+20%，微软同比+53%/环比-5%，Meta同比+104%/环比-8%。展望未来，微软预计25Q2的CAPEX进一步保持环比增长，并且对25财年H2整体的CAPEX指引和前期相同。Meta大幅上调25年全年CAPEX指引至640~720亿美元。国内方面，腾讯25Q1CAPEX为275亿元，同比+91%/环比-25%，阿里25Q1CAPEX为246亿元，同比+121%/环比-23%。
    参股公司万德溙光电近期在铜连接领域取得订单新突破，公司公告将提供财务资助帮助万德溙光电开展核心物料DSP芯片的大规模采购：2025年5月，公司公告万德溙光电的合作伙伴Infraeo成功斩获北美新兴（超级）算力中心有源铜缆批量订单，并与欧洲最大的数据中心提供商形成稳定交付。此外，万德溙的1.6T OSFP ACC产品在北美2家头部客户验证中反馈良好，预计将在今年第三季度实现规模化交付。2025年5月14日，公司董事会审议通过了《关于对参股公司提供财务资助的议案》，为满足万德溙光电快速经营发展中的资金需求，公司同意向其提供不超过人民币3700万元的财务资助，具体形式为公司接受万德溙光电委托向独立第三方供应商采购芯片并提供万德溙光电生产经营使用。我们认为伴随核心物料DSP芯片的大规模采购，万德溙光电有望开启高速发展期。
    投资建议：公司稳步发展传统主业，登高机业务、碳化硅、AI铜连接充分打开未来成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.16/5.86/6.80亿元，对应PE为28/24/21倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：碳化硅项目建设进度不及预期，高空作业设备业务发展不及预期，AI发展不及预期，万德溙光电未能实现业绩承诺导致公司商誉减值。

沸石、医药业务阶段性承压，新材料进展顺利

万润股份(002643)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入36.93亿元，同比降低14.22%；归母净利润2.46亿元，同比降低67.72%；扣非归母净利润2.02亿元，同比降低71.87%。2024Q4营收9.31亿元，同比降低17.62%，环比增长15.43%；归母净利润-0.50亿元，同比降低126.48%，环比降低161.56%。2025Q1营收同降8.17%至8.61亿元，归母净利润同降18.76%至0.80亿元。沸石及医药产品下游需求不振导致公司业绩承压，但看好公司多种新材料布局带来的成长空间，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年沸石及医药业务承压，新材料业务取得进展。2024年公司营业收入同比减少14.22%至36.93亿元，其中第四季度营业收入9.31亿元，同比减少17.62%，环比提升15.43%。分业务看，2024年公司功能性材料收入30.19亿元，同比减少10.30%，毛利率为39.96%，同比下降3.95pct，其中：1）沸石系列材料受到部分地区需求下降，销量有所减少，但公司积极开发非车用沸石分子筛，2024年已在石油化工催化裂化、VOCs治理领域实现销售，并于2025年3月公告与中国石化催化剂有限公司签订《项目合作意向书》，共同推动在模板剂、分子筛等领域的合作。2）电子信息材料方面，2024年公司保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位，OLED材料业务发展良好，同时在PI、半导体制造材料等方面取得进展。2024年控股子公司九目化学实现营收、净利润9.62亿元、2.52亿元，同比+5.55%、+13.04%，三月科技实现营收、净利润1.43亿元、-0.02亿元，同比+31.43%、大幅减亏。2024年生命科学与医药业务受到下游需求影响，收入同比下降28.65%至6.29亿元，毛利率同比提升1.94pct至38.16%。2024年子公司MP公司营业收入较2023年下降11.92%至4.89亿元，净利润-0.19亿元，同比转亏。
    研发持续加码，资产减值一定程度拖累业绩。2024年公司毛利率为39.81%，同比降低2.68pct。费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.37%/9.87%/11.46%/-0.17%，分别同比+0.27pct/+1.46pct/+2.98pct/+0.1pct，其中研发费用同比提升16.01%至4.23亿元。2024年公司计提资产减值损失1.45亿元（其中1.05亿元为存货减值损失，0.40亿元为MP公司商誉减值损失），2023年同期为0.52亿元。
    2025Q1营收、业绩同比下滑。2025Q1公司营业收入同降8.17%至8.61亿元，归母净利润同降18.76%至0.80亿元。2025Q1公司毛利率为37.57%，同比降低4.00pct；净利率为12.59%，同比降低1.64pct。
    多领域布局新材料，长期成长可期。沸石方面，公司保持在汽车尾气净化领域全球领先地位，未来有望拓展石油石化领域应用；OLED材料方面，2024年OLED成品材料通过多家客户验证并实现供应，未来随着客户拓展及在建生产基地投产，公司成长空间广阔；其他电子信息材料方面，2024年液晶取向剂及PSPI已在下游面板厂实现供应，并积极布局热塑性聚酰亚胺，PEI、TPI、PI-5218等产品实现销售，半导体制造材料业务增长良好；新能源材料方面，公司在新能源电池用电解液添加材料、钙钛矿太阳能电池材料等领域实现产品供应，并持续开发钙钛矿光伏胶膜材料。此外，蓬莱一期项目将于2025年上半年开始逐步投入使用，公司功能性材料产能有望进一步扩增。
    估值
    考虑到公司环保、医药产品下游需求变化，调整2025-2026年盈利预测，给予2027年盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为0.39元、0.48元、0.56元，对应PE分别为28.4倍、23.1倍、19.6倍。看好公司多种新材料布局，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；产品价格大幅波动；客户验证进度不及预期。

25Q1业绩符合预期，看好全年利润修复弹性

海螺水泥(600585)
    Q1业绩稳健增长，扣非利润同比提升超两成
    公司发布25年一季报，25Q1实现收入/归母净利润190.51/18.10亿元，同比-10.67%/+20.51%，实现扣非归母净利润16.63亿元，同比+21.50%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助（约2.14亿元）。
    行业供需边际改善，公司盈利具修复弹性
    1-3月全国水泥产量同比-1.4%，公司主要区域在华东地区，1-3月水泥产量同比-2.9%，考虑到公司龙头地位，我们判断公司销量下滑幅度或低于全国水平。价格方面，我们计算一季度华东地区水泥均价393元/吨，同比+29元（+8%），公司吨均价同比或有下降。截至4月26日，华东水泥均价390元/吨，环比3月略有震荡。25年公司计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用均保持相对稳定。供给端来看，今年多地水泥企业开始增加错峰停产时间，有望推动水泥价格持续反弹，公司盈利或存边际好转机会。25年公司计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计25年新增骨料/商混产能分别为1960万吨/2780万方。（数据来源：数字水泥网）
    盈利能力稳步修复，现金流改善明显
    25Q1公司整体毛利率22.88%，同比+5.13pct，其中，同比/环比分别+5.13/-5.27pct。25Q1期间费用率11.22%，同比+1.86pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.58/+0.96/+0.05/+0.27pct，最终实现净利率9.32%，同比+2.34pct。25Q1资产负债率20.46%，同比+1.69pct，经营性现金流净额5.03亿元，同比+3.43亿元，收现比同比-6.77pct达110.79%，付现比同比-8.29pct达105.80%。
    龙头规模优势显著，维持“买入”评级
    截至24年末公司具备熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，商品混凝土产能5,190万立方米，光储发电装机容量645MW，规模优势明显。考虑到Q2华东水泥仍有持续涨价预期，预计公司25-27年归母净利润预测至101/116/125亿元（前值102/116/125亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

山东国资拟入主，风电业务前景可期

通裕重工(300185)
    投资要点
    事件：公司发布25年一季报，公司25Q1实现营业收入14.15亿元，同比+1.34%，归母净利润0.39亿元，同比+270.31%，扣非归母净利润0.36亿元，同比+602.92%。
    公司近日发布公告，控股股东珠海港集团及其控股股东珠海交通控股集团与山东国惠资本签署《股份转让协议》和《表决权委托协议》。珠海港集团将持有的6.04亿股股份（占公司总股本的15.50%）转让给国惠资本，转让价格为每股2.22元，合计转让价款为13.41亿元。同时，珠海港集团将其在股份转让协议项下转让股份交割后所持有的1.88亿股股份（占公司总股本的4.83%）的表决权委托给国惠资本，委托期限为36个月。此次股份转让将导致公司控股股东变更为国惠资本，实际控制人将变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。
    2024年业绩承压，风电业务回暖在即。2024年，公司实现整体营收61.54亿元，同比+5.94%，归母净利润0.41亿元，同比-79.73%，归母净利润同比下降幅度较大，主要原因是受风电行业“内卷式”竞争加剧影响，24年风电类产品价格总体上同比下降，全年销售毛利率12.73%，同比-4.55pct。公司依靠综合性研发制造平台优势，同时为陆上/海上风电的双馈式/直驱式/半直驱式风电机组批量提供锻件、铸件和结构件产品。从产品来看，24年风电装备模块化业务实现营收13.19亿元，同比+157.92%，营收占比从23年的8.81%提升至24年的21.44%；铸件业务实现营收10.59亿元，同比+8.76%；24年12月，公司首台套14MW大型海上风电转子房产品在青岛基地下线，为风电产品板块增添新拼图。24年，国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比+90%；25Q1新增招标量28.6GW，同比+22.7%；价格方面，去年四季度以来风机投标价格企稳向上，内卷现状有所改善，行业有望回归健康发展道路。25Q1公司业绩有所修复，毛利率13.44%，同比+1.88pct，看好风电行业回暖背景下，公司风电铸锻件、结构件、装配等业务的增长动能。
    高端铸钢实现突破，海外布局成效显著。2024年，公司成立铸钢事业部，实现当年投产、当年见效，为客户提供铸造、精加工及装配一体化服务，目前已为国内能源装备头部企业完成样件交付并实现铸钢产品成功“出海”，已获得白龙、海阳核电项目常规岛蒸汽轮机高压外缸订单，成为核电汽轮机外缸铸钢件供应商。公司已完成风电UT探伤工艺优化、大吨位不锈钢冶炼、核电SA508-3钢锭等多项关键技术攻关，多项自主研发产品达到国际先进水平，显著提升产品合格率与成本效率。国际化布局上，海外市场的拓展上升为公司战略，并对整合后的海外事业部给予机制赋能，推动国际化进程取得突破性进展，24年实现境外营业收入25.08亿元，同比+62.11%，海外收入占比提升至40.75%，同比+14.12pct。
    山东国资拟入主，多项业务有望受益。公司实际控制人拟由珠海市国资委变更为山东省国资委。山东致力于打造海洋强省，24年底印发《山东省海洋产业科技创新行动计划（2025—2027年）》，25年4月发布《山东省2025年新能源高水平消纳行动方案》，指出“快速提升风电装机规模，减少电力系统调节压力。海上风电建成华能半岛北L、山东能源渤中G一期等项目”。山东海上风电产业已形成多项核心竞争力，以渤中、半岛南、半岛北三大片区为核心，建成并网542万千瓦海上风电，规模居全国前列，正加速推进千万千瓦级基地建设，形成产业集群效应以及重大项目带动支撑。此外，通裕储能业务可与国惠旗下鲁银投资、圣阳股份形成产业链协同。因此，山东国资入主后，有望通过整合省内重点项目资源，推动通裕重工在海上风电装备制造、储能系统集成及"一带一路"国际市场实现突破。
    投资建议：公司作为风电锻铸造一体零部件供应商，受益风电装备大型化、模块化及行业集中度提升。多样化产品布局使业务不过度依赖于某一下游市场的景气度，具备抗风险能力，国资赋能后有望进一步打开成长空间。预计2025-2027年净利润分别为3.51、4.47、5.42亿元，EPS分别为0.09、0.11、0.14元/股，PE分别为30、23、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格波动；2、风机装机不及预期；3、行业竞争加剧；4、收购整合不及预期。

积极推进多元布局，新材料新赛道加速成长

隆华科技(300263)
    投资要点
    事件：2025年4月22日，隆华科技发布2024年年报。2024年公司实现营业收入27.11亿元，同比+9.87%；归母净利润1.31亿元，同比+3.37%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比-11.57%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.50元（含税），合计派发现金红利人民币4455.68万元。
    事件分析：
    营收稳健增长，业务多元布局。公司主要从事传热节能产品的研发、生产及销售；环保水处理产品及服务；靶材等新材料的研发、生产、销售；国防军工新材料的研发、生产及销售。其产品涵盖三大业务板块，分别是电子新材料、高分子复合材料、节能环保产品及服务。2024年公司实现营业收入27.11亿元，同比+9.87%；实现归属于上市公司股东的净利润1.31亿元，同比+3.37%；实现毛利率23%，同比-1.37pct。
    靶材产能释放驱动光伏放量。2024年，公司电子新材料业务实现营收6.78亿元，同比+43.38%，毛利率22.12%，同比+2.75%。丰联科光电的高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL华星、台湾群创以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的主要供应商，其中应用于AMOLED领域的新产品银合金靶材出货较去年大幅增长，AMOLED钼宽靶海内外市场占有率持续提升。2024年7月，晶联光电500吨ITO靶材项目（一期）的顺利投产，彻底改变了公司产能不足的困境，为公司高质量发展再添“新引擎”。随着光伏行业迎来发展高峰期，及不同用户端测试认证的增加和自身产能的快速提升，未来光伏靶材出货量也将同步快速增长。
    泡沫材料军民双线拓新增长点。2024年，公司的高分子复合材料业务实现营收3.3亿元，同比+3.94%，毛利率39.89%，同比+6.11pct。高分子复合材料是新型工业化的重要支持，是国家大力发展的战略性新兴产业重点产品之一，也是加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展的重要产业方向。兆恒科技的PMI泡沫产品拥有独立知识产权、多项发明及实用新型专利。2024年，公司依托PMI结构泡沫优良的品质、过硬的技术和丰富的产品型号等优势实现航空市场业绩的稳步增长，保持市场核心竞争地位；在航天、兵器、无人机等领域重点发力，市场份额稳固提升。在民品市场，如运动器材、医疗、汽车行业市场增幅明显，积极建立领域竞争优势，突破自身限制努力开拓高铁、磁悬浮列车、军车等市场领域，形成新的业绩增长点。
    萃取剂投产驱动新能源增量。2024年，节能环保业务实现营收17.02亿元，同比+1.54%，毛利率20.08%，同比-3.92pct。在全球汽车电动化的背景下，伴随新能源车渗透率提升，我国动力电池产量及装车量提升迅速，萃取分离技术及相关萃取剂产品成为新能源产业金属供应的关键产品；同时在动力电池回收及循环利用领域，伴随着动力电池退役高峰期将到来，为湿法工艺萃取技术和产品的应用开拓新的广阔赛道。2024年，三诺新材年产6万吨高性能萃取剂项目顺利投产，该项目生产流程采用柔性设计理念，立足高标准建设，使其产线、产品，可以根据锂、镍、钴、锰、铜和稀土元素市场需求进行适应性调节，以保障产能利用率和企业效益，进一步打造三诺新材产能和安全环保的核心竞争力。同时，公司也在与中国科学院过程所、有机所积极合作，共同推动相关业务规模和效益的有效提升。
    投资建议：公司作为新材料及节能环保领域的领先企业，在靶材研发、高分子复合材料及工业换热技术等方面具有显著优势。随着国家"双碳"战略的深入推进和高端装备国产化替代进程加速，未来发展空间广阔，我们看好未来公司的成长空间。预测公司2025-2027年收入31.31/35.88/42.07亿元，归母净利润分别为2.17/2.97/3.61亿元，对应EPS0.24/0.33/0.40元/股，PE31/23/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

25Q1业绩短期承压，摩洛哥工厂放量在即，多措并举应对贸易摩擦

森麒麟(002984)
    投资要点
    事件：森麒麟发布2024年报及2025年一季报，2024年实现收入85.11亿元，同比增长8.53%；归母净利润21.86亿元，同比增长59.74%；扣非归母净利润21.26亿元，同比增长62.96%；毛利率32.84%，同比提升7.63pct。25Q1实现收入20.56亿元，同比增长-2.79%，环比增长-5.28%；归母净利润3.61亿元，同比增长-28.29%，环比增长-21.52%；扣非归母净利润3.55亿元，同比增长-28.58%，环比增长-13.15%；毛利率22.75%，同比下滑8.57pct，环比下滑2.46pct。
    2024年量利齐升，25Q1短期承压。2024年度，公司轮胎产品在海外市场订单需求持续供不应求，同时公司稳健开拓具备高增长潜力的国内市场。与此同时，公司持续进行内部流程再造，优化与公司智能制造相匹配的精细化管理模式，不断实现降本增效，进一步夯实了公司的盈利能力，综合实力再上新台阶。2024年，公司完成轮胎产量3222.61万条，较上年同期增长10.22%；其中，半钢胎产量3130.38万条，较上年同期增长10.24%；全钢胎产量92.23万条，较上年同期增长9.80%。完成轮胎销售3140.87万条，较上年同期增长7.34%；其中，半钢胎销量3049.23万条，较上年同期增长7.12%；全钢胎销量91.64万条，较上年同期增长15.52%。2025年1-3月，公司完成轮胎产量792.48万条，较上年同期下降1.87%；其中，半钢胎产量769.17万条，较上年同期减少0.62%；全钢胎产量23.31万条，较上年同期减少30.58%。完成轮胎销售737.74万条，较上年同期减少3.02%；其中，半钢胎销量716.37万条，较上年同期减少1.60%；全钢胎销量21.37万条，较上年同期减少34.61%。公司2025年一季度经营变化主要系原材料同比承压，国内经销及周期属性较强的全钢胎产品销售承压所致。
    摩洛哥工厂放量在即，多措并举应对贸易摩擦风险。公司摩洛哥工厂自2023年10月21日正式开工建设到2024年9月30日正式投产运行，仅用时11个月成功打造一座年产1200万条高性能乘用车轮胎的智造工厂，2025年将实现大规模放量，预计全年可释放600-800万条产量，2026年实现满产1200万条产量。摩洛哥工厂在关税方面出口美国市场较其他国家和地区有突出比较优势，更靠近欧美等高端轮胎市场，FOB模式下运输距离更短，客户库存管理更具优势。目前关税政策后续如何衍化尚待进一步观察，森麒麟正密切关注相关动向，并与客户保持密切沟通中，目前公司客户订单需求稳健，产品正常出货中，生产经营稳健。森麒麟中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局将持续为公司参与全球化竞争提供坚强的后盾，具有极强的灵活性和能动性，关税加征等贸易保护主义的应对于森麒麟而言并非首次，公司通过多年累积丰富应对经验，持续开拓非美海外销售份额抢占全球份额，充分发挥公司全球化智能工厂布局、精细化的经营管理、优秀的成本控制能力、加大国际一线车企高端配套，多措并举稳经营促发展提升品牌价值。
    投资建议：森麒麟持续巩固智能制造优势，摩洛哥工厂放量在即，持续推进全球化产能布局，多措并举应对贸易摩擦风险。由于贸易摩擦及行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为103.69(原113.26)/116.37(原128.14)/133.49亿元，同比增长21.8%/12.2%/14.7%，归母净利润分别为21.27(27.09)/24.54(31.15)/28.53亿元，同比增长-2.7%/15.4%/16.2%，对应PE分别为9.5x/8.2x/7.1x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不及预期。