2025年中报点评：传奇盒子业务高增长，持续布局AI产业

恺英网络(002517)
    事件：
    公司发布2025年中报。
    点评：
    利润端稳定增长，公布回购方案提振信心
    2025H1，公司实现营业收入25.78亿元，同比+0.89%，归母净利润9.50亿元，同比+17.41%，扣非归母净利润实现9.39亿元，同比+17.18%。25Q2，营业收入12.25亿元，同比-1.80%，归母净利润4.32亿元，同比+12.79%，扣非后归母净利润4.23亿元，同比+12.14%。费用率方面，上半年公司销售/管理/研发费用率为33.61%/3.04%/9.09%，同比-3.84/-0.64/+0.15pct。公司发布股份回购方案，将以集中竞价方式回购公司总股本0.16%-0.32%股份，用于回购的总资金为1.0至2.0亿元，回购价格不超过29.33元/股。
    产品及IP储备丰富，海外营收高增，持续布局AI产业
    游戏业务上，公司在复古情怀游戏品类建立起较高竞争壁垒，《原始传奇》、《天使之战》等产品表现优秀，《龙之谷世界》公测首日登AppStore游戏榜TOP1、总榜TOP2，《热血传奇：归来》8.27全平台公测，持续巩固赛道优势，在创新精品品类，上半年上线《数码宝贝：源码》表现良好。储备产品方面，《盗墓笔记：启程》、《三国：天下归心》等多产品已获版号，《代号：奥特曼》《代号：拳皇》等重点产品也在研发阶段。三九互娱、中旭未来和掌玩科技与子公司闲趣互娱签署合作协议，合计支付4.5亿元用于入驻传奇盒子，25H1信息服务收入6.57亿元，同比+65.33%。公司拥有“OVERLORD”“射雕三部曲”等IP授权，夯实业务基础。25H1公司海外游戏收入2.02亿元，同比+59.57%，《派对不兽控》《信长之野望通往天下之道》在海外表现亮眼。公司深度探索AI技术，游戏AI全流程开发平台“SOON”于7月上线，提升游戏开发效率。公司在AI领域持续布局，投资3D AI情感陪伴应用“EVE”年内开启内测，反馈良好，推出AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”，投资大朋VR的首款AI眼镜已于8.28开启预约。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长，积极拓展创新品类，引入和自研优质IP，拓展出海业务，打造多元化产品矩阵。我们预计公司2025-2027年EPS为1.05/1.19/1.35元，对应PE为21/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

新枝已绽华，斐启新纪元

若羽臣(003010)
    公司定位
    若羽臣商业模式介于互联网电商企业和传统品牌企业之间，既可通过电商打法快速起量，又借助代运营经验将爆品转化为可持续品牌，从而兼顾短期爆发与长期价值。25H1 公司业绩表现亮眼，收入 13.19 亿元，同比+67.55%；净利润 0.72 亿元，同比+ 85.6%。
    投资逻辑
    “代运营+品牌管理+自有品牌”三轮驱动模式。自有品牌成为核心增长引擎，25H1 收入 6.03 亿元，同比大增 242.42%，营收占比翻倍至 45.75%，绽家、斐萃 25H1 毛利率分别为 66.5%、86.81%；代运营业 25H1 营收 3.80 亿元，品牌结构优化推动毛利率提升9.52pct，提供稳定现金流；品牌管理业务 25H1 营收 3.35 亿元，同比+52.53%，总代模式深度合作国际品牌，毛利率回升至 44.24%。
    爆品是如何炼成的？——精准切入高增长细分赛道，依托强大供应链整合能力实现快速产品落地与赛道切换。自有品牌以人群需求为导向，锁定资深中产、新锐白领、精致妈妈、小镇贵妇等高消费力年轻女性，推动定价模式从成本定价转向人群需求定价，抢占中高端细分市场。国际大牌规模限制其快速响应细分需求，而白牌涌入则提升行业热度带来 beta 红利，实现白牌种草、龙头收割。
    爆品接力驱动自有品牌持续非线性增长。目前品类接力路径清晰：内衣洗衣液（2021 年高收入占比）→洗衣液（2024 年爆发，2025年持续放量）→抗衰小紫瓶/红宝石油（2025 年推广，2026 年利润释放），持续验证多品类协同战略。绽家 25H1 收入 4.44 亿，同比+157.11%；斐萃 25H1 收入 1.6 亿，二季度环比高增，红宝石油新品牌 VitaOcean 已上线。
    盈利预测
    若羽臣电商基本盘稳固，自有品牌新品推出节奏稳定，绽家洗衣液等爆品持续放量，斐萃定位中高端女性抗衰市场打开新增量空间。我们预计 25-27 年公司净利润分别 1.70/2.46/3.29 亿元，当前股价对应 PE 83.95/58.11/43.34 倍，考虑到公司具备高成长性（2025E-2027E 净利润 CAGR39%），中高端定位下给予 2026 年 65倍 PE，对应目标价 71.97 元，首次覆盖给予"买入"评级。
    风险提示
    自有品牌推广不达预期；宏观经济不确定因素下消费信心减弱；细分赛道行业竞争加剧

业绩有所承压 主业投资持续发展

招商公路(001965)
    业绩简评
    2025 年 8 月 28 日，招商公路发布 2025 年半年度报告。1H2025 公司实现营业收入 56.6 亿元，同比下降 5.4%；实现归母净利润 25.04亿元，同比下降 7.6%。其中 2Q2025 公司实现营业收入 28.6 亿元，同比下滑 3.5%；实现归母净利润 11.8 亿元，同比下降 17.0%。
    经营分析
    亳阜高速出表叠加分流影响，公司营业收入下滑。1H2025，公司营业收入同比下滑 5.4%，其中投资运营板块营收下滑 7.2%，主要由于亳阜高速出表，以及道路分流和差异化收费政策等影响。公司主要路产甬台温子公司上半年净利润为 2.0 亿元，同比下滑 17.8%，或由于道路分流影响。公司交通科技板块营收同比-0.83%，智能交通板块营收同比+24.4%，公司智能交通业务市场覆盖广泛、服务专业精深。
    毛利率同比下滑，费用率同比增加。1H2025公司实现毛利率34.0%，同比下滑 2.9pct。费用率方面，1H2025 公司期间费用率为 20.65%，同比下降 1.09pct，其中销售费用率为 0.83%，同比增长 0.05pct；管理费用率为 5.11%，同比增长 0.12pct；研发费用率为 1.56%，同比增长 0.37pct；财务费用率为 13.15%，同比下降 1.63pct，主要由于有息负债规模减少以及借款利率下调。公司投资收益为23.5 亿元，同比增长 0.27。由于毛利率下滑及费用率增加，公司归母净利率为 44.21，同比下降 1.05pct。
    主业投资持续发展，减持皖通高速或将增厚利润。1H2025 公司公路投资运营主业持续发展。1）完成浙江之江增资控股桂三高速项目，增加管理里程 135.3 公里。2）公司积极推进存量项目改扩建。3）强化轻资产平台运营，招商公路 REIT 累计分红金额 3.15 亿元，按照发行规模折算累计分派率约 9%。根据皖通高速发布公告，公司拟减持皖通高速不超过 5125.8 万股，计划减持比例不超过 3%。公司所减持的股份来自于行政划转和集中竞价交易取得，用于公司自身业务发展需求及资金需求。减持皖通高速股权或将增厚公司利润。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为 57.3 亿元、62.5 亿元、67.3 亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险、REITs 发行不及预期风险

公司信息更新报告：周期底部业绩承压，期待新品爬坡和盈利能力修复

科思股份(300856)
    需求增长放缓+客户库存消化影响防晒剂出货，降价导致业绩承压
    2025H1公司实现收入7.2亿元/yoy-48.7%，归母净利6529.7万元/yoy-84.5%。扣非归母净利5518.7万元/yoy-86.2%。2025Q2公司收入3.2亿元/yoy-53.2%，归母净利1728.5万元/yoy-91.4%，扣非归母净利1121.7万元/yoy-94.3%。收入同比下滑系防晒市场需求增长放缓，下游客户消化前期库存，防晒剂出货量有所下滑，同时市场竞争增加，防晒剂产品市场价格同比下降，利润端承压。考虑到公司阶段性量价承压，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利2.4/3.5/4.7（前值为4.1/5.3/6.4）亿元，yoy-57.2%/+47.1%/+32.3%，当前股价对应PE为28.8/19.6/14.8倍，公司新产品、新基地投产建设中，新品放量+需求端恢复有望带动业绩企稳恢复，维持“买入”评级。
    2025H1各业务均承压，安庆科思子公司受产能利用率不足影响拖累整体利润分业务：2025H1公司化妆品活性成分及其原料/合成香料/其他实现收入5.4/1.6/0.12亿元，yoy-54.8%/-14.3%/+24.5%，毛利率35.3%/22.2%/20.3%，yoy-17.1pct/+0.04pct/+27.9pct，分区域：2025H1公司境内/境外实现收入1.4/5.8亿元，yoy-12.3%/-53.4%，毛利率31.9%/32.1%，yoy-0.22pct/-17.8pct。子公司方面，安庆科思以P-S、氨基酸表活、卡波姆生产为主，年产2600吨高端个人护理品项目（P-S为主）受产能利用率下降影响，2025H1亏损728.97万元，且氨基酸表活产能仍在爬坡，整体安庆科思子公司亏损5167.5万元，对利润影响较大，预计随着订单修复，产能利用率提升，利润水平有望改善。
    盈利能力有所下滑，新品爬坡&产品升级稳步推进
    2025H1公司毛利率/净利率32.05%/8.75%，yoy-15.8pct/-21.24pct，销售/管理/研发/财务费用率2.5%/14.4%/5.4%/0%，yoy+1pct/+7.38pct/+0.79pct/-0.07pct。2025Q2公司毛利率/净利率29.6%/4.7%，yoy-18.25pct/-24.4pct。年产12800吨氨基酸表活已建设完成，卡波姆进行技术和工艺升级，投产进度略有延后。马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设进度已达48.55%，期待后续顺利推进投产放量。
    风险提示：新产能投放不及预期；客户集中度较高；行业竞争加剧等。

公司信息更新报告：营收表现维持稳健，新能源业务进展强势

中国电建(601669)
    业绩表现维持稳健，新能源业务进展强势，维持“买入”评级
    中国电建发布2025年半年度报告，公司营业收入同比增长，归母净利润有所下滑，毛利率水平维持稳定，公司筑牢传统业务基建工程优势的同时，围绕新能源电力打造第二成长曲线。由于公司传统业务规模呈现缩减趋势，业务结构有望逐步调整，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.2、149.8、157.1亿元，EPS分别为0.81、0.87、0.91元，当前股价对应PE分别为7.2、6.7、6.4倍，公司各项业务运行稳健，新能源业务有望进一步助力业绩增长，维持“买入”评级。
    营业收入同比增长，归母净利润同比下降
    2025年上半年，公司实现营业收入2,930.55亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润54.26亿元，同比减少13.81%；实现扣非归母净利润48.21亿元，同比下降22.66%；实现毛利率11.23%，同比-1.04pct；实现净利率2.45%，同比-0.50pct。截至2025年上半年末，公司资产负债率79.86%，权益乘数4.97，流动比率0.90，速动比率0.87。
    新签订单规模稳定增长，新能源业务进展强势
    2025年上半年，公司新签合同总额6866.99亿元，同比增长5.83%，完成全年新签合同计划（13978亿元）的49.13%。其中：国内业务新签合同额5450.35亿元，同比增长3.16%，占公司新签合同总额的79.37%；国际业务新签合同额1416.65亿元，同比增长17.50%，占公司新签合同总额的20.63%。公司新能源业务进展顺利，公司新签能源电力业务合同金额4313.88亿元，占新签合同总额的62.82%，同比增长12.27%。其中新签风电业务合同金额1429.02亿元，同比增长68.78%；太阳能发电业务合同金额1137.42亿元，同比减少28.55%；水电业务合同金额1004.56亿元，同比增长66.67%；火电业务合同金额196.54亿元，同比减少62.03%。
    风险提示：电力投资与运营业务不及预期、新签订单增长不及预期、宏观经济下行风险。

公司信息更新报告：煤价下跌煤炭业绩承压，但煤化工和电力盈利扩张

兖矿能源(600188)
    煤价下跌煤炭业绩承压，但煤化工和电力盈利扩张。维持“买入”评级公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入593.5亿元，同比-17.9%；实现归母净利润46.5亿元，同比-38.5%；实现扣非归母净利润44.3亿元，同比-39.3%；单Q2看，实现营业收入290.4亿元，环比-4.2%，实现归母净利润19.4亿元，环比-28.3%，实现扣非归母净利润17.0亿元，环比-37.7%。考虑煤价运行趋势，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为100.0/124.2/156.3亿元（原值120.8/139.9/169.5亿元），同比-33.6%/+24.1%/+25.9%；对应EPS分别为1.00/1.24/1.56元；对应当前股价PE为13.1/10.6/8.4倍。公司作为国际化龙头煤企，率先制定长期发展规划，明确新能源新材料等转型方向，看好未来成长潜力。维持“买入”评级。
    煤价下跌致煤炭板块盈利承压，但煤化工和电力盈利扩张
    煤炭业务：2025H1，商品煤产销量为7360/6456万吨，同比+6.5%/-4.9%，其中海外自产煤产销量为2178/1929万吨，同比+10.7%/-1.6%，国内自产煤产销量为5182/4305万吨，同比+4.9%/-2.5%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤售价分别为532/465/674元/吨，同比-23.8%/-23.1%/-16.8%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤吨煤毛利分别为165/177/147元/吨，同比-39.1%/-42.8%/-36.3%。单Q2看，公司商品煤产销量为3680/3314万吨，环比持平/+5.5%，其中海外自产煤产销量为1097/967万吨，环比+1.4%/+0.5%，国内自产煤产销量为2583/2218万吨，环比-0.6%/+6.3%；公司商品煤/国内自产煤吨煤/海外自产煤吨煤售价分别为514/453/655元/吨，环比-6.8%/-5.1%/-5.5%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤吨煤毛利分别为142/169/86元/吨，环比-24.8%/-9.0%/-58.4%。煤化工业务：2025H1产销量为475/417万吨，同比+13.5%/+11.3%；贡献毛利30.6亿元，同比+29.2%。单Q2看，产销量为233/215万吨，环比-3.4%/+6.7%；贡献毛利16亿元，环比+9.5%。电力业务：2025H1发/售电量为36/29亿千瓦时，同比-8.1%/-11.0%，贡献毛利1.6亿元，同比+20.6%；单Q2看，发/售电量为18.0/14.7亿千瓦时，环比+0.6%/+2.8%，贡献毛利1.1亿元，环比+109.8%。
    煤炭产量仍有成长性，中期分红&回购增持凸显投资价值
    煤炭产量仍有成长性：矿业集中力量加快在建优势重点项目推动，着力攻坚拟建重点项目关键手续办理。陕蒙区域油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工，新增产能3500万吨/年，区域产能达到8000万吨以上。年产1650万吨的曹四天钼矿计划2026年上半年开工建设，2028年建成后成为集团新的利润增长点。新疆区域五彩湾四号露天矿二期核增手续2026年力争完成，区域产能达到4300万吨以上。甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增年产能1500万吨，区域产能达到2200万吨以上。中期分红&回购增持：公司增加分红频次，发布2025年中期分红，每股派发现金股利人民币0.18元(含税)；择机实施回购增持，计划出资0.5-1亿元回购A股股份，出资1.5-4亿元回购H股股份，回购的A股股份将作为库存股，用于公司股权激励，期限3年；回购的H股股份用于减少公司注册资本。
    风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

2025年半年报业绩点评：主业现金回款增速持续加速，未来财报业绩增速有望保持上行态势

焦点科技(002315)
    投资要点
    事件：2Q25营收4.76亿，同比增长16.32%；归母净利润1.83亿，同比增长16.44%。向全体股东每10股派发现金红利6元。
    公司主业稳健增长，AI业务收入保持高增速：中国制造网上半年收入增速为17.14%，AI业务的收入达到了0.22亿元，收入增速达到了92.4%；配套业务持续收缩减亏，其中新一站保险收入同比下滑11.61%，跨境业务收入增速为5.81%。公司毛利率同比下降0.62PCT，主要由于买量增长所致。销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别降低3.28PCT、4.35PCT和4.15PCT，整体净利率提升0.26PCT。
    主业现金回款增速持续加速，未来财报收入利润增速有望保持上行态势：2Q25中国制造网销售产品、提供服务的现金回款增速达到26.26%，而2024H1和2024H2此指标的同比增长6.43%和17.76%，公司卖家现金回款持续加速，伴随着收入的逐渐确认，未来业绩有望因此保持加速态势。中国制造网收费会员数为28699位，相比2024Q2增加2966位，同比增长11.53%；相比2025Q1增加581位，环比增长2.07%。购买AI麦可的会员累计超过13,000位，相比25Q1增长2000位。
    买家流量大幅提升，未来有望带动卖家回款增速的增长：2025年上半年，中国制造网积极开展一系列流量优化举措。通过网站性能升级、多语站点深度优化、网站图文质量分阶段提升以及流量策略优化等手段，成功实现整站流量同比增长35%。重点新兴市场区域更是表现亮眼，中东上半年流量同比增幅达45%，南美洲上半年流量同比增长43%，欧洲上半年流量同比攀升41%，南亚地区上半年流量同比增长39%，非洲地区上半年流量同比增幅为35%。除区域流量增长外，中国制造网针对不同行业的流量增速也进行了重点优化，机械制造、计算机产品、医药卫生、运动健身等行业在平台上的流量增长迅猛，提升了交易达成的可能性。买家流量的大幅提升将会传导至卖家付费的加强。
    盈利预测与投资评级：由于公司业绩持续上行，但发布股权激励将产生股权激励费用，2025-2027年股权激励费用分别为0.60/1.140.56亿元，因此我们将公司2025-2027年的归母净利润盈利预测由5.57/6.79/7.85亿元调整为5.33/6.40/7.93亿元，2025-2027年现价对应PE为31.32/26.09/21.06倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监管风险；行业竞争加剧

雅砻江业绩稳步提升，H1业绩同比+1.4%

国投电力(600886)
    事件
    公司公布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入256.97亿元，同比-5.18%；实现归母净利润37.95亿元，同比+1.4%；其中Q2实现归母净利润17.16亿元，同比+0.5%。
    水电：上半年发电量增长带动雅砻江水电业绩提升
    2025年上半年雅砻江水电发电量430亿千瓦时，同比+12.7%；营业收入121.7亿元，同比+7%；净利润49.2亿元，同比+11.7%；其中Q2营业收入55.05亿元，同比+4.2%；净利润19.19亿元，同比+4.7%。
    雅砻江水电营业收入增速低于电量增速主要原因或为电价下滑。根据我们估算，雅砻江水电25年上半年不含税上网电价相较于去年同期下浮约1.5分/千瓦时。四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们认为电价或受到不同水期价格结构性变化的影响。
    财务费用的压降使得雅砻江水电的利润增速快于收入增速。2025年一季度，雅砻江水电公司的财务费用同比压降约1.9亿元。
    雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进，未来装机增量可期。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。
    火电：成本降低对冲量价下滑，火电上半年毛利率提升
    2025年上半年公司火电发电量222.6亿千瓦时，同比下降21.1%（或由于清洁能源挤压火电发电空间）；不含税度电电价约0.399元/千瓦时，同比下降约1.3分/千瓦时。主要火电控股子公司25年上半年实现归母净利润约7.9亿元，同比降低20.5%。虽然火电板块上半年量价下滑，但是由于煤价的下行，上半年火电板块毛利率同比提升2pct至17.3%。
    新能源方面，上半年公司风电、光伏发电量分别同比增长2.9%/41.4%，粗略估算新能源不含税电价同比下降约17.2%。受到电价下滑影响，新能源板块业绩有所下滑，25年H1国投新能源投资公司净利润同比减少43.1%。
    盈利预测与估值：
    由于来水以及煤价变化有一定不确定性，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润68.5/75.2/82.4亿元（前值71/76.4/80.9亿元），对应PE16.9/15.4/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、煤价超预期波动、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等风险

25年半年报点评：信用业务增速明显，与自营业务合力增厚业绩

华泰证券(601688)
    【信用与自营业务双轮驱动，增厚业绩】
    华泰证券25年Q2单季/H1分别实现调整后营收85/159亿元，分别同比+29.1％/+28.7%；分别实现归母净利润39/75亿元，分别同比+29.4％/+42.2%。公司信用与自营业务为业绩高增的主要推动力，25Q2单季经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+33.1%/+76.4%/-57.9%/+123.0%/+66.0%；25H1经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+37.8%/+25.4%/-59.8%/+186.6%/+57.3%。ROE为8.6%，较24年同期+2.2Pct；杠杆率较24年同期下滑0.31x至3.48x。
    【轻资产业务：资本市场回暖经纪与投行业务营收提升显著，资管业务略有承压】经纪业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入18.2/37.5亿元，同比+33.1%/+37.8%，25年上半年市场成交量大幅回暖，25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿，分别较24年同期同比+56.8%/+63.9%，我们预计，经纪业务收入增长的主因系资本市场交投活跃度的高增。
    投行业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入6.3/11.7亿元，同比+76.4%/+25.4%；25年上半年IPO/再融资/债券承销规模分别为31.9/730.5/6558.7亿元，分别同比-40.6%/+357.2%/+22.3%，再融资和债券承销规模的增长，助力公司投行业务收入继23年以来首次实现正增长。
    资产管理方面，公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入4.7/8.9亿元，同比-57.9%/-59.8%；非货公募管理规模扩大，25年H1旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模7427亿，同比+34.2%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模6202亿，同比+65.3%；华泰资管（持股100%）非货保有规模273亿，同比+18.6%，三家合计权益保有规模6368亿，同比+46.5%。我们认为，资管业务下降的主因是24年下半年出售Assetmark子公司导致同比基数较高。
    【重资产业务：信用与自营业务双轮驱动，为整体业绩高增的主要推动力】信用业务方面，25年Q2单季/H1公司分别实现信用业务收入10.7/20.4亿元，同比+123.0%/+186.6%；25年6月末两融余额为18504亿元，较24年同期+25.0%，两融市场活跃度提升，叠加公司有息债务利息支出下降，合力推动公司信用业务收入大幅提升。
    自营业务方面，25年Q2单季/H1公司分别实现自营业务收入38.7/66.3亿元，同比+66.0%/+57.3%。25年H1公司自营金融资产规模为4412.7亿元，同比-0.1%，但投资收益率提升明显，25H1投资收益率较24年同期上升1.51Pct至3.32%，我们预计主要系25年上半年股市债市行情较好，公司投资收益显著增加，增厚自营收入。
    投资建议：我们认为，公司作为头部券商在积极信号持续发出的资本市场中有望享受较大红利，财富管理与大投资业务有望持续带动业绩增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为161/182/194亿元，在成交量持续回暖的情况下，现25/26/27年调整为184/187/205亿元，预计25-27归母净利润同比增速+19.7%/+2.0%/+9.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：公司财富管理业务市占率下滑；政策落地效果不及预期；资本市场大幅震荡。

光明乳业2025年中报点评：二季度承压，静待改善

光明乳业(600597)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收124.72亿元，同比-1.90%，归母净利2.17亿元，同比-22.53%，扣非归母净利2.52亿元，同比-27.79%。25Q2，公司实现总营收61.04亿元，同比-3.06%，归母净利0.76亿元，同比-29.49%，扣非归母净利0.61亿元，同比-62.25%。
    液态奶承压，其他乳制品同比增长
    1）Q2其他乳制品及牧业产品实现增长，液态奶承压。25H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为66.06/44.50/5.18/8.36亿元，同比分别-8.64%/+8.75%/-13.76%/+11.54%；25Q2，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为33.14/20.36/3.07/4.05亿元，同比分别-10.84%/+6.10%/+140.36%/-19.61%。
    2）Q2外地市场收入小幅增长，上海市场收入小幅下滑。25H1，公司上海/外地/境外收入分别为34.88/49.86/39.36亿元，同比分别-6.93%/-1.52%/+1.92%；25Q2，上海/外地/境外收入分别为17.78/24.45/18.38亿元，同比-11.65%/+3.60%/-2.95%。
    3）Q2直营渠道收入基本维持稳定，经销收入小幅下滑。25H1，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为27.56/95.75/0.78亿元，同比-1.12%/-2.24%/-13.12%；25Q2，直营/经销商/其他渠道收入分别为13.99/46.29/0.33亿元，同比-0.31%/-4.23%/+12.11%。截至25H1，公司上海/外地经销商数量分别为589/5078家，较年初+40/+177家，较一季度末+75/-87家。
    毛利率小幅下行、少数股东损益占比提升影响归母净利率
    1）上半年毛利率小幅下滑，净利率持平，归母净利率小幅下行。25H1，公司毛利率为18.85%，同比-0.98pct，期间费用率合计同比-1.17pct，净利率为1.85%，同比+0.06%，少数股东损益占收入比重同比+0.52pct至0.11%，归母净利率同比-0.47pct至1.74%。25H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.92%/3.27%/0.50%/0.85%，同比-0.77/-0.40/+0.15/-0.15pct。毛利率下滑主要为乳品行业供需结构不平衡导致的阶段性承压，销售费用率优化主要得益于广告营销费用的节约，少数股东损益占比提升主要由于海外新莱特同比减亏。
    2）Q2归母净利率小幅下滑。25Q2，公司毛利率/净利率/归母净利率分别为19.06%/1.30%/1.25%，同比-0.97/+0.05/-0.47pct；期间费用率同比-0.66pct，其中销售/管理费用率-0.20/-0.46pct；少数股东损益占比+0.52pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为5.73/6.22/6.95亿元，增速分别为-20.63%/8.45%/11.85%，对应9月1日PE21/19/17倍（市值120亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

25H1业绩承压，新兴市场领先优势不变

传音控股(688036)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1，公司实现营收290.77亿元同比下降15.86%；实现归母净利润12.13亿元，同比下降57.48%。
    新兴市场优势领先，25H1业绩承压。受产品上市节奏、市场竞争影响，公司2025H1营业收入有所下降。分业务看，智能机实现营收243.89亿元，同比下降约17%，毛利率19.19%；功能机实现营收17.04亿元，同比下降约35%，毛利率24.72%。根据IDC数据统计显示，2025年上半年，公司在全球手机市场的占有率为12.5%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为7.9%，排名第六。在非洲市场，公司非洲智能机市场的占有率，排名第一。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率排名第一；孟加拉国智能机市场占有率排名第一；印度智能机市场占有率排名第八。基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局，在新兴市场开展了数码配件、家用电器等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务。
    始终重视研发投入，运营效率保持稳定。2025H1，公司发生销售费用24.25亿元，销售费率8.34%，同比增长1.37pcts；发生管理费用8.10亿元，管理费率2.79%，同比增长0.25pcts；发生研发费用13.62亿元，研发费率4.68%，同比增长1.26pcts，公司持续科技创新、加大研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力；发生财务费用-0.72亿元，同比增加0.59亿元，主要受汇兑损益波动的影响所致。
    新兴市场优势明显，多元化战略布局赋能成长。目前新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，为公司打下了坚实的基本盘。公司在非洲手机市场优势地位的基础上，继续加大力度、加快发展手机+移动互联+数码配件/家用电器继续多品牌发展策略，通过智能硬件品类生态模式的本地化探索，积极实施多元化战略布局：（1）移动互联网业务方面：基于用户流量和数据资源的移动互联网平台，是公司发展移动互联网产品的核心基础。公司与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在音乐、新闻聚合及其他等应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品；（2）扩品类业务方面：拓展重点产品赛道，聚焦核心国家和区域实现市场份额突破，持续提升本地用户体验，建立各品牌的相对独特优势，逐步形成扩品类业务可持续发展。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年公司实现营收723.99、810.63、932.64亿元，实现归母净利润39.21、50.82、69.32亿元，对应PE26.18、20.20、14.80x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：上游成本涨价风险、新市场拓展不及预期风险、行业竞争加剧

华大智造：上半年利润改善，期待行业回暖

华大智造(688114)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入11.14亿元，同比下降7.90%；归母净利润-1.04亿元，亏损收窄65.28%，主要系研发、财务费用率降低；扣非归母净利润-2.03亿元，亏损收窄37.55%。其中，公司第二季度实现营业收入6.59亿元，同比下降2.93%；归母净利润0.30亿元，扣非归母净利润-0.58亿元，亏损收窄48.17%。
    全读长测序业务短暂承压，多组学板块快速放量
    2025年上半年，全读长测序业务实现收入8.9亿元（仪器设备收入3亿元，同比下降23%；设备带动试剂放量，试剂耗材实现收入5.5亿元，同比下降约6%），同比下降12%，受地缘政治的紧张局势、全球宏观经济下行压力增大、各国科研经费支出的不确定性影响，部分实验室推迟设备更新与项目建设；尽管年初国际厂商受政策约束导致在华业务收缩，但受国产厂商价格竞争加剧以及下游客户资质切换流程较长等因素的影响，短期内抑制行业增长弹性。智能自动化业务实现收入1.1亿元，同比基本持平。时空组学、细胞组学以及售后服务等推动多组学板块实现收入0.9亿元，同比增长40%。
    深耕AI领域，相关成果陆续兑现
    公司深耕多年人工智能技术研发及相关产品开发，2025年一季度发布AI赋能硬件产品的典型标杆——首款闪速基因测序仪G10-FR，该产品通过深度整合生成式AI自发光系统、半导体图像传感器，并搭配配套仪器硬件与试剂，实现2小时完成SE50读长测序。此外，在AI赋能的解决方案层面，公司智能自动化业务(GLI)同样成果显著。GLI通过AI技术实现对硬件设备、全球超大型实验室的智能化管理，以及实验室“智慧大脑”的构建，目前已成功落地多个标杆项目，GLI业务为实验室提供“从样本到数据”的完整生态闭环解决方案。AI技术已深度融入公司现有产品矩阵，相关技术赋能已逐步转化为实际收入。
    毛利水平承压，费用端优化
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降10.31pct至52.85%，主要系行业竞争加剧导致价格承压、公司产品销售结构变化。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为29.99%、19.93%、24.38%、-8.57%，同比变动幅度分别为-3.71pct、-0.38pct、-6.37pct、-8.81pct。研发费率变动主要系薪酬与股份支付、物料消耗及维修费用降低，财务费率变动主要系欧元汇率显上涨趋势，导致汇兑收益增加。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为51.57%、25.71%、16.39%、20.57%、-8.98%、4.52%，分别变动-10.30pct、-4.70pct、-1.29pct、-4.40pct、-8.27pct、+18.85pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为31.02/36.03/39.89亿元，同比增速为2.97%/16.15%/10.71%；归母净利润分别为-1.93/-0.87/1.34亿元；EPS分别为-0.46/-0.21/0.32元，当前股价对应2025-2027年PS为10/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治波动的风险，招投标落地节奏慢的风险，新品研发不及预期的风险。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，出海+数据中心发力

明阳电气(301291)
    事件
    明阳电气发布2025年半年度报告：2025H1公司实现营业收入34.75亿元，同比增长40.51%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长24.38%。
    投资要点
    业绩稳健增长，中期派息回馈股东
    2025H1公司实现营业收入34.75亿元，同比增长40.51%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长24.38%；毛利率和净利率分别为20.99%/8.82%，同比下滑2.27/1.14pct，主要系产品结构调整，毛利率较低的成套开关柜收入占比提升所致；费用端持续优化，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.48%/2.34%/-0.19%/3.07%，同比变动-0.98/-0.14/+0.33/-0.51pct，整体费用率下行。
    单季度来看，2025Q2公司实现营业收入21.69亿元，同比增长50.80%，环比增长66.15%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长24.02%，环比增长72.93%；毛利率和净利率分别为20.51%/8.95%。
    公司2025年中期利润分配方案为每10股派发现金股利0.70元（含税），共派发现金红利2185.40万元（含税）。
    出海进程加快，数据中心贡献可期
    分产品看，2025H1公司三大核心产品线箱式变电站/成套开关柜/变压器分别收入18.66/5.13/5.68亿元，同比增长16.13%/91.03%/19.91%，成套开关柜放量显著。
    出海布局：公司实施“间接出海+全球化布局”战略，布局欧洲、北美及东南亚等海外市场，除了与国内企业合作出海外，还积极开发海外直销市场。今年上半年公司已启动马来西亚基地设备投资，海外订单有望持续放量。
    数据中心：公司自主研发的预制化低能耗电力模块获得诸多互联网头部企业系列订单。随着AI算力需求爆发，数据中心业务有望保持高增，打开长期成长空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为83.85、103.11、124.49亿元，EPS分别为2.69、3.40、4.25元，当前股价对应PE分别为15.8、12.5、10.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

公司事件点评报告：静待新集采落地，储备创新转型

百诚医药(301096)
    事件
    百诚医药发布公告：2025年上半年，公司实现营业收入33235.31万元，较2024年同期下降36.70%，实现归属于上市公司股东的净利润309.81万元，较2024年同期下降97.69%。
    投资要点
    Q2季度相对好转，期待新集采落地
    2025年Q2单季度，公司收入2.04亿元，同比2024年同期下降34.18%，环比2025年Q1增长58.18%，归属于母公司净利润2929.58万元，同比下降65.29%。虽然CRO业务仍受到MAH制度和第十批集采政策变化的影响，但公司在Q2加大了自主研发技术成果转化，实现了单季度扭亏为盈。目前，第十一批药品集采已经启动，在中标规则上进行了优化，公司的多个研发转化品种被纳入集采，有望以合适的价格中标。
    AI赋能，加速1类新药研发
    公司通过自主研发的智药AI平台，加速药物发现和设计进程，目前已取得1类新药的2个IND批件，上半年公司新增多个1类新药研究项目，涵盖神经、自身免疫和实体瘤三大领域。
    高端仿制药研发进入收获期
    公司已搭建起吸入制剂、缓控释制剂、透皮给药制剂、复杂注射剂等高端仿制药平台，并已有品种陆续上市，其中透皮给药平台已获批上市洛索洛芬钠凝胶贴膏和利丙双卡因乳膏，洛索洛芬钠凝胶贴膏被纳入第十一批集采范围。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.14、8.32、9.82亿元，EPS分别为0.43、0.59、0.94元，当前股价对应PE分别为144.3、105.7、66.2倍，考虑公司从仿制药向创新药转型升级，长期业绩增长受国内政策影响减弱，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    集采降价幅度过大导致合作转化品种盈利大幅下滑的风险；创新药研发的不确定性；MAH制度变化的风险。

Q2业绩环比改善显著，新项目逐步落地

华鲁恒升(600426)
    事件：公司发布2025年上半年报，2025年上半年实现营业收入157.64亿元，同比减少7.14%；实现归母净利润15.69亿元，同比减少29.47%；实现扣非归母净利润15.59亿元，同比减少30.29%，25Q2实现营收79.92亿元，同比-11.17%，环比+2.84%归母净利润为8.62亿元，同比-25.62%，环比+21.95%；实现扣非归母净利润8.56亿元，同比-26.73%，环比+21.73%。
    H1销量持续增加，25Q2业绩改善明显：2025年上半年公司分业务来看，肥料/有机胺/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品业务实现销量分别为288.40/28.11/74.04/140.38万吨，同比分别+33.21%/-0.60%/-1.87%/+13.62%。据Wind，2025Q2公司主要产品尿素/己二酸/醋酸/己内酰胺/碳酸二甲酯平均售价分别为1857/7186/2557/9181/3543元/吨，环比+7.81%/-11.05%/-8.56%/-12.91%/+5.79%，公司主要原材料动力煤/烟煤/纯苯/丙烯平均售价分别为633/763/6049/6560元/吨，坏比-12.73%/-5.24%/-18.34%/-4.41%。公司2025年上半年各业务出货量有增25Q2产品价格环比略有增长，原料价格进一步下降，整体Q2业绩环比增长可观，展望后续，产品价格基本上触底，原料成本端动力煤价格持续下行，公司产品价差有望走扩。
    新项目逐步落地，长期成长可期：2025年H1，公司统筹推进项目规划、加速新项目落地、高效推进两地项目投产，形成多层次项目梯队。酰胺原料优化升级项目建成投产，为产业链延伸奠定坚实基础；20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。2025年8月23日，公司发布投资建设气化平台升级改造项目，预计总投资额为30.39亿元，预计建成后年均实现营业收入36.65亿元，预计可进一步提高公司生产能效和运营效益，提升市场竞争能力，符合公司的发展战略和长期规划。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司德州本部及荆州恒升“一体两翼”“双航母”发展，未来随着产能逐步释放，业绩有望进一步增厚预计公司2025~2027年归母净利润为35.64/43.01.48.03亿元折合EPS分别为1.68，2.03，2.26元，目前股价对应PE估值分别为16.34/13.54/12.13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

化药及饲料业务收入大增，疫苗业务依然承压

中牧股份(600195)
    事件：
    公司发布2025年中报，实现营业收入27.93亿元，同比增长12.63%，归母净利润0.82亿，同比增长30.19%。上半年动保行业依然市场竞争激烈，公司通过持续精准施策、降本增效、深挖内潜等有效措施，使上半年经营情况同比有所改善；其中疫苗业务依然承压，化药及饲料板块收入增长明显。
    点评：
    生物制品：继续承压，收入、毛利率下降。上半年公司深化集团客户的战略合作，聚焦大单品，目前部分大单品的品质已优化并上市销售。但动物疫苗行业价格战持续，依然面临着较大调整压力。公司上半年生物制品业务实现营收4.50亿，同比下降7.86%；毛利率为35.40%，同比下降6.18个百分点。
    化药：多举措并举，增收增利。公司化药板块继续强化以数据为核心的管理举措、开展组织机构调整和优化、坚持大单品战略和集团客户战略等多举措并举，实现了收入和毛利的双增长。上半年公司化药板块实现收入近10亿元，同比大幅增长57.36%；毛利率提高0.62个百分点；公司制剂产品和原料药销售收入均有显著增长。
    饲料：积极拓展市场，收入增长明显。上半年公司加大预混料板块开发力度，实现了收入5.36亿元，同比大增23.54%。
    盈利预测及投资评级
    中牧股份是“药、料、苗”集成服务供应商，向集团客户不断渗透全产品，在行业竞争中具有明显优势。我们预计公司业绩将持续改善，维持原有盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.15元、0.25元和0.35元。看好公司，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策波动风险

汽车&算力需求强劲，高配置系列产品持续放量

金海通(603061)
    l事件
    8月28日，公司发布2025年半年度报告：1）2025H1实现营收3.07亿元，同比+67.86%；实现归母净利润7,600.55万元，同比+91.56%；实现扣非归母净利润7,381.41万元，同比+113.80%。2）单Q2来看，公司实现营收1.79亿元，同比+89.07%；实现归母净利润5,034.70万元，同比+103.14%；实现扣非归母净利润4,950.50万元，同比+131.65%。
    l投资要点
    高端产品放量叠加需求复苏，业绩高速增长。2025H1公司实现营收3.07亿元，同比+67.86%；实现归母净利润7,600.55万元，同比+91.56%；剔除股份支付影响后的归母净利润为8,347.62万元，同比+108.10%。主要系1）2025年上半年，公司所在的半导体封装和测试设备领域需求回暖；2）三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）需求持续增长，公司测试分选机产品销量实现较大提升，其中EXCEED-9000系列产品（EXCEED-9800系列、EXCEED-9032系列）设备销售收入比重进一步提升至51.37%（2024年为25.80%）。2025Q2销售毛利率为53.63%，同比+2.19pcts。
    研发投入与产能扩张并举，技术护城河持续加宽。公司2025H1研发费用2,205.97万元，同比+14.02%，公司结合市场需求，持续对现有产品在温度控制、并测工位、可测试芯片尺寸、上下料方式和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代。公司适用于MEMS的测试分选平台、适用于碳化硅及IGBT的测试分选平台以及专用于先进封装产品的测试分选平台已经在多个客户现场进行产品验证。同时，对于适用于Memory的测试分选平台，公司在既有技术储备的基础上持续关注细分市场不断变化的测试分选需求。另外，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”按照既定计划有序推进，建成后将进一步增加公司研发及制造等综合竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.88/8.86/11.21亿元，实现归母净利润分别为1.93/2.75/3.75亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

公司简评报告：优化门店布局，利润稳步提升

益丰药房(603939)
    投资要点
    利润端稳健增长。公司2025年H1实现营业收入117.22亿元（同比-0.34%），归母净利润8.80亿元（同比+10.32%），扣非净利润8.57亿元（同比+9.08%）。Q2单季度实现营业收入57.13亿元（同比-1.36%，环比-4.93%），归母净利润4.31亿元（同比+10.13%，环比-4.21%）扣非净利润4.19亿元（同比+8.49%，环比-4.30%）。报告期内，公司主动进行策略性调整，关停部分低效门店并放缓新店拓展节奏，上半年收入同比略有下降；公司通过降本增效和经营结构优化，利润端实现稳健增长，彰显了公司卓越的精细化管理能力与经营韧性。
    加盟及分销业务双位数增长，O2O业务高速发展。分业务板块来看，公司2025年H1实现零售业务收入101.99亿元（同比-1.91%），加盟及分销收入11.69亿元（同比+17.20%），中西成药收入88.99亿元（同比+0.24%），中药收入11.49亿元（同比-1.34%），非药品类收入13.20亿元（同比-2.44%）。公司新零售业务发展迅速，报告期内互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税，占营业收入比重为11.56%，环比提升2.72pct），其中O2O业务贡献9.44亿元（含税，占营业收入比重为8.05%，环比提升0.90pct）。截至报告期末，公司O2O多渠道多平台上线直营门店已超过10,000家，会员总量达1.1亿人，会员销售占比达84.93%，为线上业务发展提供了坚实基础。公司全渠道响应需求，拥抱线上业务，预计将通过商品结构与供应链调整实现线上业务的盈利。
    门店结构持续优化，扩张聚焦并购与加盟。公司持续贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略。截至2025年6月30日，公司门店总数为14,701家（含加盟店4,020家）。报告期内，公司新增门店289家（其中自建81家、新增加盟208家），同时关闭门店272家，净增门店17家。门店关闭主要系公司顺应行业趋势，对经营效率不佳的门店进行策略性调整，该轮大规模关店调整已于2024年基本结束。未来公司扩张将聚焦并购带动加盟，在已进入的省份深耕市占率的同时积极寻求跨省并购机会，有望在行业出清整合期进一步提升市场份额。
    承接处方外流趋势，探索多元化大健康业态。公司积极布局以承接处方外流，截止2025年H1报告期末，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店10,186家，占公司直营门店总数比例为95.37%。商保合作企业达到双位数，覆盖商保业务的门店数量破万，上半年商保业务呈正增长。随着电子处方中心等政策的推进，公司专业药房的渠道价值将持续提升。此外，公司将抓住《促进健康消费专项行动方案》带来的机遇，拓展功能性食品、医美护肤、个人护理等非药品类，通过“主药+辅药+大健康产品”的商品解决方案，丰富门店产品结构，打造新的增长点。公司已搭建非药商品部和非药创新部两只选品团队，通过员工培训、演练等举措提升门店销售能力，目前已具备非药经营的基础条件并持续推进。
    投资建议：公司积极拥抱线上销售和处方外流趋势，通过非药品经营调改、大宗并购推进、降本增效、供应链优化、数字化水平提升等多举措提升经营水平。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧的风险；行业政策带来的不确定性风险等。

公司简评报告：技术驱动增长，半导体设备布局开启新篇章

快克智能(603203)
    投资要点
    事件： 2025H1公司实现营业收入5.04亿元，同比+11.85%；归母净利润为1.33亿元，同比+11.84%； 扣非归母净利润为1.13亿元， 同比+16.46%。 2025Q2公司营业收入为2.54亿元，同比+12.54%；归母净利润为6654万元，同比+12.73%。 业绩符合预期。
    AI产业蓬勃发展，带动精密焊接、视觉检测等设备需求。 AI技术应用推动消费电子产品升级， 精密组件对焊接工艺提出更高要求。 公司深耕精密焊接领域多年，与大客户共同成长；同时持续丰富客户多样性， 依托激光热压焊、激光锡环焊等工艺，切入小米、 OPPO、 vivo等智能手机及智能穿戴设备供应链。此外， AI服务器市场发展，带动高速连接器的焊接需求。公司高速连接器焊接设备已进入多家英伟达核心供应商，持续为莫仕等连接器供应商提供精密电子组装设备。机器视觉制程设备方面，公司持续创新， 3C电子多维度全检测设备实现批量应用， 把握AI服务器、光模块、半导体封装检测领域的设备需求。
    汽车电子、服务器液冷等下游市场带动发展机遇。 公司选择性波峰焊设备已进入比亚迪等头部企业产线。在智能制造成套装备领域，公司与博世集团、联合汽车电子、佛吉亚等实现合作。此外， 智能驾驶带来激光雷达需求放量，公司为禾赛科技交付多条精密激光焊接及检测自动化产线。 在AI服务器液冷领域，公司为飞龙股份交付散热水泵自动化生产线。
    固晶键合封装设备业务进展可期。 公司研发的碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等设备订单。 随着SiC器件在新能源汽车、数据中心高效电源的逐步应用，有望带动对微纳银（铜）烧结设备的需求。 分立器件封装设备领域，公司高速高精固晶机获得成都先进功率半导体批量订单。 在先进封装领域，公司重点开展面向AI大算力芯片TCB热压键合关键技术的研发。 TCB设备有望在2025年内完成样机研发并提供打样服务。
    毛利率提升，现金流改善。 2025H1公司毛利率为50.78%，同比+1.39pct； 期间费用率为24.31%，同比-0.81pct。公司研发费用率为13.11%，研发费用金额同比+9.15%，为半导体设备等新技术储备提供了支持。 2025H1销售净利率为26.22%，同比+0.09pct。 据2025年中报， 公司经营性现金流同比大幅增长， 期末现金及现金等价物余额为3.83亿元。
    投资建议： 2026年消费电子龙头将迎来新品周期，折叠屏手机、智能穿戴等创新迭代或对上游设备有所带动。 公司在精密焊接设备方面积淀丰富， 同时，视觉检测、半导体封装设备等产品矩阵逐渐拓展。 考虑到新领域开拓和高价值产品放量， 调整归母净利润预测（前值为2.46/2.99/3.67亿元） 预计公司2025-2027年归母净利润为2.52/3.09/3.78亿元，预计EPS为0.99/1.22/1.49元，对应PE为32X/26X/21X，维持“买入”评级。
    风险提示： 需求波动及竞争加剧风险、技术升级与开发风险、 资产减值与信用减值风险。

动力业务表现亮眼，股权激励费用影响业绩

亿纬锂能(300014)
    盈利能力回升,股权激励费用影响Q2业绩
    2025H1公司营收281.70亿元、同比+30.1%,归母净利润16.05亿元、同比-24.9%,主要系上半年股权激励费用计提约5.7亿元以及2亿元左右的减值计提。毛利率17.3%、同比+0.9pcts,净利率6.2%、同比-3.7pcts,。其中Q2营收153.73亿元、同/环比+24.6%/+20.1%,归母净利润5.04亿元、同比-53.0%,毛利率17.5%、同比+1.9pcts,净利率3.8%,Q2整体盈利能力持续改善。
    受原材料价格波动及竞争格局加剧影响,公司运营能力显著提升,截至2025H1,公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为43.6天和85.9天、较2024H1底的63.0天和103.6天显著优化,产业链议价能力加强。
    电车市场稳中有进,储能市场维持高增长
    锂电行业景气度维持高位。根据SNE数据,2025H1全球动力电池装机量约504.4GWh、同比+37.3%。上半年公司动力电池装车量排名全球第九,同比+37.3%。商用车增速保持高位,根据中汽协数据,2025H1中国新能源商用车销量为35.4万辆、同比+55.9%。根据电池联盟数据,公司商用车装车量排名国内第二。储能方面,根据CNESA数据,2025H1中国新型储能装机达到42.61GWh、同比+27.5%。根据鑫椤咨询数据,2025H1公司储能电池出货量稳居全球前二。动储板块呈现高景气度的格局。
    动力业务明显改善,储能业务短期承压
    根据公司公告,2025H1公司动力/储能电池出货分别为21.48/28.71GWh、同比+58.6%/+37.0%,收入分别为127.48/102.98亿元、同比+41.8%/+32.5%,毛利率分别为17.6%/12.0%、同比+6.2pcts/-2.3pcts。动力业务修复明显,呈现量利齐升格局,主要系:1)海外大客户出货量增加,2)完成改造后的产线逐步起量,OEE和良率今年有明显改善,摊薄成本。储能方面,上半年盈利能力短期承压,公司表示通过大客户商务条款优化以及调整产品出货结构,预计Q3储能盈利环比会有所恢复。
    海外产能持续推进,产品+新技术迭代稳步推进
    公司积极推进海外产能,公司马来西亚一期小圆柱电池工厂已经投产,二期储能项目预计在2025年底建成,于2026年Q1实现交付。此外,公司持续积极推进匈牙利工厂项目的建设,实现全球化战略运营。
    产品方面,公司推进产品更新节奏。首推商用车开源电池3.0和乘用车全能电池2.0,动力领域公司推出大圆柱电池,已在海内外布局超过70GWh大圆柱产能,有望搭载于全球龙头汽车品牌新一代车型。储能领域,公司转向大方型+叠片路线,为全球首家量产600Ah+大方型铁锂储能电池的公司。新技术方面,公司保持行业领先节奏,固态电池MWh产线规划在成都投建,预计年内完成。
    投资建议与盈利预测
    在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势,储能行业高景气度有望维持。公司为锂电池龙头企业,积极布局海内外产能,动储市占率持续增长;高端化技术持续领先,供应链体系进一步完善;在行业竞争格局加剧的情况下仍体现出一定的盈利韧性,综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别44.1、70.4和85.8亿元,对应PE值分别为25、15和13倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,新能源车销量不及预期;国内外电车政策转向;国内外电力过剩导致储能需求不及预期;公司新产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动影响盈利能力;股价存在较大波动风险。

2025年中报点评：制冷剂迎来黄金期

巨化股份(600160)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元（+10.36%），实现归母净利润20.51亿元（+146.97%），对应EPS为0.76元，扣非归母净利润为20.26亿元（+155.23%）。公司Q2实现营业收入75.31亿元（同比+13.93%，环比+29.84%），实现归母净利润12.42亿元（同比+137.07%，环比+53.57%），实现扣非净利润12.37亿元（同比+144.57%，环比+56.8%）；
    化工行业结构性矛盾突出，制冷剂保持强劲增长：站在当前时间点看，化工行业产能利用率仍处于环比下滑的阶段，供需结构性矛盾依然尖锐，“低端过剩，中高端依赖进口”的现象仍较为突出。而制冷剂板块在供给侧政策钳制的背景下，行业和市场对于配额制驱动市场的认知度进一步提升，叠加上上半年对灰色产能的打击力度加大，海外库存见底后的补库需求旺盛，供需格局持续优化，价格因此持续走高，内外价差快速拉平甚至部分品种反超，截至8月底，以R32为代表的制冷剂价格已达到接近6万元/吨，稀缺性进一步凸显；
    公司业绩保持强势：2025年上半年营收同比稳健增长，但毛利率同比大幅提升28.72%（+11.99pcts），分板块来看，非制冷剂的氟化工产业进一步分化，氟化工原料/含氟精细化学品/基础化工产品分别实现营收6.81亿元（+23.16%）/1.86亿元（+26.22%）/15.02亿元（+14.59%），毛利率分别为4.19%（+4.79pcts）/6.90%（+1.94pcts）/27.01%（+9.71pcts），主要系这些板块产品量价齐升，盈利能力改善所致；其他板块（石化）表现平平，主要系产品价格仍处于下跌趋势中；制冷剂板块实现收入60.87亿元（+55.09%），大幅增长的原因主要是产品价格同比大幅提升所致，与此同时，制冷剂主要原材料萤石的价格同比增长4.49%，公司盈利性大幅提升与制冷剂板块毛利率大幅提升50.35%（+22.54%）有关；
    财务数据：报告期内，财务费用增加较多主要系贷款及利息支出增加，汇兑损益减少所致；经营现金流变动较大，主要系主营业务尤其制冷剂业务营收占比提升，资金回笼加快；合同负债增加较多，主要系下游支付的预付货款增加所致；在建工程增加较多，主要系公司投建的项目增多所致；
    制冷剂业务供需持续改善：随着配额制的深入，产业链上下游对供需格局的逆转根本性进一步理解，内卷式竞争的思维惯性进一步破除，制冷剂下游成本占比低、需求刚性、销售渠道多元等优势使其价格弹性和想象空间进一步打开。随着去年囤货的去化，国内外价差在2024年四季度快速修复，部分品种甚至领先国内价格。在国内配额占全球HFCs配额超过80%的背景下，更应该重视制冷剂行业的战略定位和国际化属性；
    人工智能、高端半导体产业带动氟化液需求：制冷剂在传统的家用、商用空调以外，在更多的温控领域发挥作用，在高端半导体领域，制造工艺中的清洗、蚀刻以及温控等环节对高性能电子级氟化液需求增加较多，公司子公司中巨芯正加速国产化替代；在人工智能领域，高性能专用氟化液正成为新型散热介质，公司参股巨冷科技，构建了“含氟冷却液+液冷热控设备+浸没式液冷服务器”的完整产业链，目前在上海临港AI中心、阿里巴巴数据中心实现规模化应用；
    投资建议：2025年是制冷剂价格大幅攀升的一年，公司作为行业巨头，充分受益于配额制下制冷剂价格上涨的红利，未来随着制冷剂配额交易的推进，公司或将进一步提升自身在产业链中的话语权。与此同时，半导体、人工智能等行业对高端氟化液的需求日益提升，公司在氟化工方面的长远布局将有望获益。我们预计公司2025-2027年实现营业收入304.76亿元、346.56亿元、396.61亿元，同比增长24.58%、13.72%、14.44%，实现归母净利润50.33亿元、66.09亿元、78.42亿元，同比增长156.83%、31.31%、18.67%，对应PE为19X、15X、12X，维持“买入”评级。
    风险提示：制冷剂价格不及预期、政策变动风险、下游客户价格接受风险等

2025H1点评：Q2盈利创历史新高，三大业务发展步入快车道

西部超导(688122)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入27.23亿元（+34.76%），实现归母净利润5.46亿元（+56.72%），扣非后归母净利润为4.93亿元（+58.32%），对应基本EPS为0.84元。其中，公司Q2实现营收16.49亿元（同比+34.40%，环比+53.57%），归母净利润3.76亿元（同比+58.05%，环比+121.28%），单季度盈利创历史新高，单季度基本EPS为0.58元。
    三大业务规模均实现较快增长：2025H1公司在超导产品、高端钛合金及高性能高温合金三大业务领域均取得优异成绩。在面对市场竞争加剧、技术发展快速迭代的局面下，依然保障了重点产品的交付并积极开拓国内外新市场。分产品来看，①高端钛合金材料实现收入15.67亿元（+22.06%），主要由于高端钛合金出货量持续增加，面向新应用领域的钛合金材料和制备技术研发不断取得突破；②超导产品实现收入7.99亿元（+65.75%），主要由销量增长所贡献，国内用户持续加大对新型MCZ超导磁体的订货。报告期内，公司超导产品产能快速释放、市场占有率不断提升，行业地位进一步巩固，并形成了Bi系高温超导线材批量化制备能力，线材单根长度可达千米量级，年产能达到2000千米；③高性能高温合金实现营收2.45亿元（+56.68%），主要得益于产品通过“两机”、航天型号等用户产品认证，产能和出货量增长迅速。同时，公司突破高温合金返回料处理技术，自主设计建成高温合金返回料处理线并投产。
    Q2盈利性大幅提振，盈利创历史新高：2025H1公司毛利率/净利率分别为38.70%/22.09%（分别同比+6.67pcts/+4.64pcts），推测盈利性大幅改善主要得益于下游航空需求恢复带动了具备高附加值的钛合金产品销量同比抬升，从而帮助优化了产品结构。分业务来看，钛合金/超导线材/高性能高温合金毛利率分别为45.92%/30.82%/18.09%，分别同比+8.97pcts/+8.11pcts/-3.26pcts，推测钛合金业务毛利率提升较多主要得益于订单节奏的恢复，超导线材毛利率提升主要得益于规模效应显现。2025Q2公司毛利率/净利率分别为40.93%/25.15%（分别环比+5.64pcts/+7.76pcts），毛利率环比提升较多主要得益于具备高附加值的钛合金产品盈利占比提升，净利率环比增幅较大主要系Q2公司信用减值损失减少4265万元。
    财务数据：2025H1，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长77.73%至2.04亿元，主要由于报告期内销售回款同比增长所致；公司筹资活动产生的现金流量净额同比增长101.43%至3.52亿元，主要由于公司融资净额较去年同期增加所致；公司合同负债同比上年期末增长58.94%至2.27亿元，主要系收到超导产品预收款所致。整体来看，公司的销售回款和合同负债得到了较好的回暖和改善，有利于业务持续稳定向好发展。
    产能规模奠定未来成长空间：①“航空航天用高性能金属材料产业化项目”已于2024年12月达到可使用状态，共计增加5050吨钛合金及1500吨高温合金年产能；②“高性能超导线材产业化项目”已于2024年4月达到可使用状态，超导线材年产能已达到2000余吨；③截止2025H1，“陕西省航空特种金属材料创新中心”、“超导产业创新中心”、“超导线材研发生产基地建设项目”的工程累计投入比例分别为51.89%、24.17%、23.18%。当前公司钛合金、超导线材、高温合金产品年产能已分别达到1万余吨、2000余吨和6000吨，产能规模和竞争力提升下公司未来成长空间无虞。
    投资建议：国内“两机”、航天装备的快速放量为公司的高端钛合金、高性能高温合金业务提供了稳固的增量基础，叠加低温超导业务的订单饱满和Bi系高温超导的产业化落地，超导业务规模已步入快车道，未来三大业务的协同发展将凸显公司的成长属性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为56.0/66.3/74.9亿元，同比增长21.4%/18.3%/13.0%，实现归母净利润分别为10.8/12.9/14.7亿元，同比增长35.3%/19.0%/14.4%，对应PE37X/31X/27X。维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025H1点评：行业拐点将至

铂力特(688333)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入6.67亿元（+17.22%），实现归母净利润0.76亿元（+9.98%），对应基本EPS为0.28元，扣非归母净利润0.43亿元（+22.08%）；其中2025Q2公司实现营业收入4.40亿元（同比+23.1%，环比+93.8%），实现归母净利润0.91亿元（+33.4%），扣非归母净利润0.70亿元（+41.5%）；
    新兴领域应用频发：2023-2025年是行业调整期，相关公司业绩均出现较大幅度放缓或下滑，但与此同时，行业内新兴领域应用仍层出不穷，商业航天领域3D打印可以实现零件快速制造、缩短交付周期、降低成本和批量制造；新能源汽车领域使用3D打印实现一体化压铸模具复杂结构成型；人形机器人领域实现多维力传感器的微小化；3C行业增材制造实现了轻薄化、高性能及精密化的折叠结构的制造；
    公司主业逐步恢复，盈利能力保持良好：上半年公司营收分产品结构来看，3D打印服务、3D打印设备及3D打印原材料分别为4.22亿元（+30.52%）、1.86亿元（-6.34%）及0.59亿元（+25.3%），服务需求仍然保持了较快的增长，我们分析认为主要系3C领域需求增加较多，同时带动了原材料的销售，而打印设备增速放缓，推测与航空航天订单节奏有一定关系。从毛利率来看，打印服务与打印设备的毛利率41.52%（-3.01pcts）/42.51%（-1.84pcts），我们判断主要系量产后产品价格变化、价格战背景下调整价格提升产品竞争力以及产品结构变化等多种因素，而原材料毛利率45.92%（+11.72pcts）大幅上升，我们推测主要系产能爬坡的规模效应、原材料价格下降以及良品率提升等多种因素所致。分行业来看，工业机械/航空航天/科研院所几个板块分别实现营业收3.40亿元（+96.43%）/3.00亿元（-19.96%）/0.26亿元（+40.87%），可以看出3C应用、压铸模具等多个领域的需求增长迅速，弥补了部分因航空航天订单节奏调整带来的需求放缓。毛利率来看，除了工业机械在行业价格战背景下，以量换价导致毛利率37.21%（-3.98pcts）下降以外，航空航天、科研院所、医疗研究等多个领域的毛利率均有所提升，体现出在行业调整期内，公司通过产品结构调整、零部件国产化替代、大尺寸设备的出货占比提升等方式保持了较好的盈利能力；
    财务数据：报告期内公司筹资现金流变动较大，主要系公司用于日常经营活动及项目建设的银行借款增加所致；预付款项及存货增加较多，主要系公司为了扩大生产，预付设备备件款项及原材料、产成品增加所致；长期股权投资增加，主要系公司投资华力创科学所致；
    产能投放在即：公司目前在建产能包括金属增材制造产业创新能力建设项目（三期项目）及金属增材制造大规模智能生产基地项目（四期）项目以及对现有厂房进行机器设备添置和更换的技改项目，根据在建工程进度，目前三期、四期项目工程投入预算已达到40%以上，根据规划，四期项目将于2025年12月达到预定可使用状态，我们推测三期项目投产时间将与四期类似，届时，公司产能将大幅扩展，从而承接更大规模的生产计划；
    新兴领域深度布局：公司在3C、热管理等方向深耕。1）金属3D打印在消费电子领域具备广阔空间，随着减重、轻薄化的需求日益突出，传统工艺在精密复杂结构件的制造难度和成本迅速提升，而增材制造则在该领域具备优势。一旦折叠屏、耳机、AI眼镜等领域下游客户决定采用新工艺，公司在产能建设、预研设计以及工艺量产等方面的领跑优势将迅速转化为收入规模，进一步形成马太效应；2）热管理行业是增材制造重点应用领域，通过结构设计，综合考虑换热和流阻问题，液冷板换热量较传统直肋片提升20%。而新设计的换热流道，结构复杂，流道微小，通过金属增材制造可以将复杂结构一体化成型。我们判断，随着AI芯片的热设计功率飙升，液冷散热将从可选项成为必选项，而3D打印的复杂结构将可以有效平衡散热和能耗，压降损失减少60%，有广阔的应用前景；
    行业拐点将至：我们此前提出，2025年下半年将是行业拐点，从上半年各公司业绩来看，行业订单交付及盈利能力将至底部，随着上半年行业订单的恢复，我们判断行业业绩拐点最早将在三季度体现。2025年7月28日，金属3D打印制造商DesktopMetal申请破产保护，尽管消费电子、机器人以及液冷散热如火如荼，但传统需求收入及盈利性大幅收敛，2025年下半年国内外部分二三线厂商在融资困难、技术落后以及产业马太效应等多种压力下被迫出清或接受并购，行业正迎来需求恢复、供给收缩、技术突破等多重拐点；
    重视AI+3D打印的产业性机遇：近期包括拓竹、创想三维等消费级打印厂商宣布接入腾讯混元3D模型，AI大模型的应用使得文生模型成为可能，建模的门槛大幅降低，迅速催化了ToC消费级打印设备的推广。而金属增材制造一样可以通过AI辅助企业完成模型设计、工艺及材料开发以及过程控制等，因此我们认为这是企业向数字化转型的重要产业机遇，需要引起产业的重点关注；
    投资建议：公司作为为金属增材制造行业的领头羊，具备产能规模、预研设计储备以及量产经验等多方面的领先优势，在3C应用、机器人制造以及液冷散热等多个领域具备优势，行业正进入重大战略机遇期，公司凭借三期、四期以及技改的产能建设，将在行业拐点期保持领先优势。我们预计2025-2027年公司实现营业收入18.25亿元、25.27亿元、34.62亿元，同比增长37.66%、38.50%、36.98%，实现归母净利2.3亿元、3.2亿元、4.3亿元，同比增长120.0%、39.8%、34.3%，对应PE94X、67X、50X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，竞争格局恶化，产能投放不及预期等

公司信息更新报告：2025H1经营端企稳恢复，渠道优化初见成效

迪阿股份(301177)
    事件：公司2025H1营收同比+1.0%、归母净利润同比+131.6%
    公司发布半年报：2025H1实现营收7.86亿元（+1.0%，下同）、归母净利润0.76亿元（+131.6%）；单2025Q2实现营收3.78亿元（+7.5%），归母净利润0.55亿元（+1547.9%）。我们认为，公司持续巩固核心竞争力，坚定推动品牌全球化布局，未来业绩有望逐步修复。考虑钻石镶嵌类产品承压，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.30/2.03/2.86亿元（2025-2026原值为2.68/4.00亿元），对应EPS为0.33/0.51/0.71元，当前股价对应PE为109.9/70.6/50.1倍，维持“买入”评级。
    上半年公司经营趋势企稳，销售费用率优化显著
    渠道方面，2025H1公司线下直营/线上自营/线下联营分别实现营收5.6/1.5/0.6亿元，同比-9.5%/+61.7%/-0.4%；产品方面，求婚钻戒/结婚对戒分别实现营收5.9/1.7亿元，同比-2.6%/+11.3%，求婚钻戒同比降幅收窄，结婚对戒销售企稳，或受益国内婚恋趋势边际回暖，民政部数据显示，2025年上半年全国结婚登记对数约353.9万对，较2024年同期增加10.9万对。盈利能力方面，2025H1公司综合毛利率为65.2%（-0.7pct），其中销售/管理/财务费用率分别为46.6%/9.4%/3.3%，同比分别-9.6pct/-0.1pct/+2.2pct，销售费用率优化显著。
    渠道优化初见成效，发力布局高端黄金品牌，后续成长潜能可期
    公司“品牌+渠道”双轮驱动，经营基本面逐步企稳：（1）公司坚持“精简规模、提质增效”策略，2025H1新开/净开店8/-35家，截至报告期末门店总数338家，其中直营和联营单店收入、坪效均实现较高增长，主要系关闭低效门店减少内部分流、客流向优质门店集中；（2）发力布局高端黄金品牌，中期报告披露投资高端黄金品牌“宫廷（北京）珠宝”股权，后续进一步运营发展可期；（3）提升产品创新能力，当前消费逻辑由“社交驱动”转向“保值需求与多场景适用性驱动”，对此公司以创新设计和专利技术研发核心产品，继续夯实竞争优势。
    风险提示：竞争加剧、渠道拓展不及预期、品牌力下滑等。

2025年半年报点评：传统客运稳健发展，打造地+空立体交通出行

富临运业(002357)
    投资要点
    事件：富临运业发布2025年中期报告，2025年上半年收入4.05亿元，同比下降5.56%。2025年上半年实现归母净利润1.15亿元，同比增长41.05%。
    道路客运板块稳健发展，继续构成公司核心支柱。2024年公司运输行业收入6.9亿元，同比增长1.51%，占总营收80.65%，其中客运收入6.34亿元，同比增长2.45%，占总营收74.09%，毛利率13.38%，体现传统道路客运业务稳定性。公司深耕四川市场，成都、遂宁、绵阳等合计贡献超90%收入，其中成都地区5.81亿元，占比67.87%。同时公司积极拓展高铁接驳、机场巴士、景区专线等差异化服务，并依托“天府行”平台，日均客流突破2.7万人次、注册用户超500万，节假日峰值达9000人次，成为区域客运数字化转型标杆。
    构建“地+空”立体出行生态体系。公司充分发挥公司场景和属地关系等优势，紧盯并提前筹划低空经济、无人驾驶等新兴领域。8月22日，公司与丰翼科技签署合作协议，双方将围绕低空经济领域展开深度合作，共同推动低空物流新业态的发展与创新。通过智能化改造与技术创新应用，不断“强链、补链、延链”，构建运营服务转型、精细化运营、价值链延展和新型场景赋能的“地+空”立体出行生态体系，双方将深化合作，积极参与四川省“干-支-末”多级联运的低空物流网络建设，通过打造高效、智能、绿色的低空物流体系，为区域低空经济高质量发展注入动能，为低空经济创新生态的形成与发展贡献力量。
    财务表现稳健，盈利与分红保持稳定。公司2024年实现营业收入8.56亿元，同比下降1.05%，整体收入规模基本稳定；归母净利润1.22亿元，同比下降18.77%，但毛利率维持在18.51%，显示盈利能力仍具韧性。2025年上半年收入4.05亿元，同比下降5.56%。2025年上半年实现归母净利润1.15亿元，同比增长41.05%，盈利修复趋势明显。分红方面，公司2024年度累计实施现金分红3134.89万元（含税），占归母净利润约25.65%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为8.23、8.66、8.98亿元，归母净利润分别为1.74、1.83、1.98亿元，EPS分别为0.56元、0.58元、0.63元。随着公司进一步推动传统客运向精细化运营，有望助力公司客运业务向省外区域纵深拓展，强化业务跨区域复制能力，同时公司充分发挥场景和属地关系等优势，紧盯并提前筹划低空经济、无人驾驶等新兴领域，构建运营服务转型、精细化运营、价值链延展和新型场景赋能的“地+空”立体出行生态体系，我们预计公司未来将呈现高质量增长趋势。给予2026年23倍估值，对应目标价13.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：客运需求下滑风险、政策及监管风险、交通安全与公共事件风险、宏观经济环境风险等。

2025年中报点评：主业稳健增长，数字化与“软建设”优势凸显

大禹节水(300021)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收12.76亿元，同比增长4.90%，实现归母净利润1259.41万元，同比下降33.24%。扣除非经常性损益后归母净利润434.63万元，同比增长126.27%。
    点评：扣非净利高增，核心业务盈利能力显著增强。公司营收保持稳健增长，归母净利润同比下滑主要系去年同期存在约3449万元的闲置房产处置收益，基数较高所致。公司聚焦主业，核心盈利能力大幅提升，扣非后归母净利润实现126.27%的高速增长。高毛利的农水科技销售与农水信息业务毛利率稳步提升。
    农水业务稳健增长，政策东风驱动“软建设”优势显现。分业务看，公司主营业务保持增长态势。其中，农水项目实现收入8.28亿元，同比增长12.71%，是营收增长的核心驱动力；农水科技销售实现收入2.20亿元，同比增长2.36%。业绩增长的背后是国家对水利和农业领域投资力度的持续加大，特别是“两重”项目建设和高标准农田政策的推动。公司紧抓行业发展重心从“硬投资”向“软建设”转变的机遇，凭借在规划设计、投融资及建后管护等方面的综合优势，深度参与行业变革。报告期内，公司主导或深度参与了30余项农业和水利项目的“软建设”编制工作，基本完成对“两重”大型灌区的跟踪全覆盖，为后续订单获取奠定坚实基础。
    数字化与运营能力持续夯实，降本增效成果初显。公司在数字化领域的技术优势进一步巩固，旗下慧图科技牵头完成的湖南欧阳海和甘肃疏勒河灌区数字孪生项目入选水利部优秀应用案例，是唯一一家独立承担两项优秀案例的单位。同时，公司强化内部管理，降本增效成果显著。报告期内，公司管理费用同比降低8.76%，财务费用同比降低12.00%。此外，公司加大应收账款回收力度，报告期内累计清欠5年及以上应收账款4210万元，应收账款余额同比下降近10%，财务健康状况得到改善，盈利结构优化。
    母子公司双轮驱动发挥协同效应，未来增长空间广阔。慧图科技是公司四大业务子集团之一，自2020年公司完成对慧图科技的收购后，慧图科技的营业收入和净利润持续增长。2024年公司农水信息化业务收入同比增长16.2%，成为新增长点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.7/3.0/5.1亿元，对应PE为31/17/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、应收账款管理风险、项目交付风险、公司快速发展的管理风险。

2025年中报点评：资金业务表现亮眼，单季盈利持续提升

华泰证券(601688)
    事件：8/29华泰证券发布25年中报。2025年上半年，公司营业收入162亿元，公告口径同比+31.0%，较一季度-4pct；归母净利润75亿元，同比+42.2%，较一季度-17pct。从单季数据看，25Q2归母净利润39亿元，环比+7.3%，同比+29.4%，同比较25Q1下降30pct。2025H1公司归母净利润接近2021H1的高点（78亿元），单季盈利同比增速已连续2个季度保持在20%以上。
    上半年自营、信用与经纪收入持续高增，投行收入同比转为增长，资管业务同比降幅收窄。2025年上半年公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为66/38/20/12/9亿元，同比+57%/+38%/+187%/+25%/-60%，占比
    41%/23%/13%/7%/6%。资金类业务延续一季度的亮眼表现，25H1自营业务收入同比较25Q1继续提速，利息净收入同比大增1.9倍；收费类业务中，25H1投行业务收入转为同比增长；经纪业务收入同比增速保持在30%以上；资管业务收入同比仍下降，但降幅较25Q1有所收窄。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，25Q2单季自营收入环比同比均提速，自营杠杆率与投资收益率均环比提升。25Q2公司自营投资收入39亿元，环比/同比+40.6%/+66.0%，环比同比均较25Q1提速。从金融投资规模来看，25年一季度末公司金融投资4341亿元，环比大幅提升14.8%，同比由降转增。其中净资产与自营杠杆分别环比+2.5%/+12.0%，自营杠杆连续2个季度环比提升。
    持仓结构方面，25Q2末交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为82.7%/10.6%/5.0%/1.7%，公司对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，环比分别+15.3%/+26.1%/+276.3%，尤其是权益OCI由2024年12月末的1亿元大幅提升至2025年6月末的74亿元，而债权AC规模环比有所回落。投资收益率方面，25Q2年化自营投资收益率3.6%，环比同比均实现提升。我们认为公司自营杠杆持续回升，并持续增配两类OCI账户，有望推动自营投资收入稳定增长。
    （2）经纪业务方面，25Q2经纪业务收入同比增长33.1%，上半年代买证券与代销产品收入同比大增。25Q2公司经纪业务手续费净收入18亿元，环比-6.1%，同比+33.1%，同比增速保持在30%以上。25H1代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪收入占比77%/9%/8%/6%，同比+51.2%/-2.2%/+17.2%/+8.4%，其中25H1代买证券收入较24H2大幅提速，代销金融产品与期货经纪收入同比均转为增长，而席位租赁收入同比降幅继续收窄。
    （3）信用业务方面，债务结构优化叠加资金成本下行，利息支出同比显著回落。25Q2公司单季利息净收入11亿元，环比+11.1%，同比+123.0%。从利息收入来看，25Q2末公司两融余额较25Q1末小幅回落，但股质规模环比提升，25Q2末融资融券/股票质押式回购规模1273亿元/156亿元，同比+20.6%/-27.7%，带动上半年两融与股质利息收入同比回正。但降息背景下，公司上半年货币资金与结算备付金利息收入下降，利息收入仍同比回落。从利息支出来看，公司持续优化负债结构，24Q2-25Q2单季利息支出已连续5个季度同比下降。25Q2末公司应付债券规模1124亿元，年化平均利率3.4%，二者同比均明显下行；尽管25Q2末卖出回购余额环比提升，但融资成本同样下行，带动25Q2单季利息支出同比下降28.7%。随着未来市场两融余额走高，融资成本保持低位，我们认为公司信用业务收入有望持续高增。
    （4）投行业务方面，25Q2投行收入同比转增，IPO/再融资均同比大幅增长，债券承销规模持续高增。25Q2华泰证券投行业务收入6亿元，环比+15.4%，同比+76.4%，自23Q2以来同比增速首次转增。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q2公司IPO/再融资承销金额分别为17亿/480亿元，同比+106%/+1450%，均实现大幅增长。债券承销方面，25H1公司债权主承销金额6666亿元，同比+24.3%，债承规模持续高增。2025年上半年公司地方政府债券实际中标金额人民币127.71亿元，行业排名第一。
    （5）单季资管收入同比仍降，资管AUM同比提升但费率承压。25Q2公司资管业务净收入5亿元，环比+10.8%，同比-57.9%，同比降幅仍然较大。资管方面，25H1末资产管理业务规模达到6270亿元，同比+23.9%；但平均费率从24H2的0.20%下降至25H1的0.15%，费率仍然有所承压。公募方面，根据iFinD统计，截至25Q2末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.39万亿/7081亿元，同比+11.6%/+46.0%，同比持续高增。25Q2末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模3747亿元，位居沪深两市非货ETF规模市场第一，同比+77%。南方基金与华泰柏瑞基金盈利计入公司对合联营企业投资收益，相关收入不体现在资管收入分项中。受公募降费与资管产品转换影响，当前公司资管收入有所承压，伴随费率调降与产品转换完成，未来资管收入修复进程有望加速。
    净资产收益率与归母净利率持续同比提升，业务及管理费率明显下降。
    2025Q2末公司总资产9007亿元，同比+7.9%。归母净资产2001亿元，同比+11.1%。年化加权平均ROE7.9%，同比+2pct。受收入口径变动影响，与25Q1相比，25H1公司归母净利率升至46.5%，其中业务及管理费率（剔除其他业务）升至45.9%，但同比24H1仍下降13pct；其他业务成本率下行至83.0%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应9月2日收盘价的PE为11/11/10倍。公司经纪业务优势稳固，经纪收入持续高增。伴随股权融资规模回暖，公司投行业务加速修复。今年以来资本市场回稳向好，两融余额持续高位，随着公司资产负债结构优化，利息收入有望持续高增。我们认为公司在经纪、投行等业务条线龙头优势有望持续增强。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

2025年半年报点评：第二曲线发力，AI服务器和自研芯片引领成长

中兴通讯(000063)
    事件：2025年8月28日，中兴通讯发布2025年半年度报告，公司实现营业收入715.53亿元，同比增长14.51%；归母净利润50.58亿元，同比下降11.77%；扣非归母净利润41.04亿元，同比下降17.32%。
    营收稳健增长，第二曲线业务翻倍增长。
    公司25H1收入增长14.51%，以服务器及存储为代表的第二曲线业务成为增长核心引擎。政企和消费者业务营收合计占比超50%。公司从“连接”向“连接+算力”的战略升级成效显著。1)政企业务：营收同比增长109.93%至192.54亿元，占总营收比重提升至26.91%。公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%。2)消费者业务：营收同比增长7.59%至172.35亿元，主要由手机和云电脑产品拉动。3)运营商网络业务：受国内运营商5G投资进入成熟期影响，该业务收入同比下降5.99%至350.64亿元。但公司无线、有线核心产品市场份额保持稳中有升，并积极布局5G-A、400G OTN等技术，巩固基本盘。
    业务结构变化致盈利能力承压，费用管控成效凸显。
    公司销售毛利率为32.45%，同比下降7.99个百分点。主要因收入结构变化，毛利率较低的政企业务（毛利率8.27%）收入占比大幅提升所致。公司净利率为7.07%，同比下降2.1个百分点。销售/管理/研发费用率分别为6.13%/2.98%/17.70%，同比分别下降0.57/0.60/2.67个百分点，费用管控成效显著。此外，财务费用因净利息收入增加及汇兑收益，由去年同期的0.46亿元费用转为本期的4.45亿元收益，有效对冲了毛利率下滑带来的部分影响。
    构建超节点解决方案，拓展全栈国产化智算产品。
    公司智算超节点系统，以自研AI大容量交换芯片为基石，与业界深度联动，打造超大规模智算集群，有效支持万亿参数以上大模型训练及高并发推理，初步建成国产化智算产业开放生态系统。公司强化智算产品的研发及产业生态合作，通过自研芯片、智算服务器、超大规模集群、智算一体机等全栈国产化智算产品，及资源管理平台、训推平台、星云大模型、智能体工厂等软件方案，软硬件协同打造开放普惠的智算基座，提供端到端、全栈全场景智算解决方案，满足多样化AI场景需求。
    投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润86/94/115亿元，对应PE为25/23/19倍。展望未来，公司传统通信网络领域保持领先竞争力；公司自研芯片/国产化解决方案/智算超节点系统有望助力公司服务器、交换机等产品获取更高份额，且公司手机保持增长态势，看好第二曲线发力。维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、行业竞争加剧等。

2025年半年报点评：主业业绩稳健，新能源RWA打开成长空间

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25实现营收54.22亿元，同比增长15.29%；归母净利润5.19亿元，同比增长26.42%；扣非归母净利润4.64亿元，同比增长67.91%；2Q25实现24.89亿元，同比增长8.75%，环比下降15.12%；归母净利润2.66亿元，同比增长19.08%，环比增长4.75%；扣非归母净利润2.71亿元，同比增长31.18%，环比增长40.33%。
    能源服务业务高速增长，成为业绩核心驱动力。1H25公司业绩稳健增长，主要得益于能源服务业务的爆发式增长。分业务看，公司传统业务中，电力销售收入27.86亿元，同比增长3.09%，保持平稳；热力销售收入11.57亿元，同比下降14.42%。能源服务业务表现亮眼，实现收入10.79亿元，同比大幅增长378.81%，占总营收比重从去年同期的4.79%提升至19.90%。其中，节能与技术服务收入8.82亿元（同比+474.49%），交易服务收入1.97亿元（同比+174.44%），显示出公司“能源资产+能源服务”双轮驱动战略转型成效显著。
    整体毛利率稳中有升，费用控制效果显著。1H25公司综合毛利率为26.93%，同比提升1.57pp。分业务看，电力和热力销售毛利率稳步提升，分别同比+0.87pp、+3.26pp；高速增长的能源服务板块毛利率为31.23%；费用端，公司销售费用和管理费用得到良好控制，同比分别下降0.42pp、1.22pp。
    AI与资产通证化打开新空间，能源服务生态持续升级。报告期内公司能源服务业务规模持续扩大，虚拟电厂可调负荷规模约690MW，管理售电量约156亿kWh，绿电及绿证交易对应电量合计14.44亿kWh。同时，公司加速能源数字化转型，与蚂蚁数科成立合资企业“蚂蚁鑫能”，聚焦电站智能运维、电力交易和虚拟电厂等场景的AI技术落地。公司在能源资产通证化（RWA）领域取得实质性突破，成功发行全球首单光伏RWA产品，盘活存量光伏资产超2亿元，为重资产运营模式开辟了创新的金融通道。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2亿元、9.6亿元、11.9亿元，对应动态PE分别为25倍、21倍、17倍。公司作为国内领先的清洁能源运营商与服务商，能源服务业务正处高速发展期，有望成为未来业绩增长核心引擎。同时，公司前瞻性布局AI能源与资产通证化（RWA），与蚂蚁数科的合作有望开辟全新价值空间。我们看好公司“资产+服务”双轮驱动战略及数字化转型前景，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、原材料价格大幅波动等风险。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，积极布局新领域赛道

中鼎股份(000887)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2025半年度报告，2025年上半年实现营收98.46亿元，同比+1.83%；实现归母净利润8.17亿元，同比+14.11%，实现扣非归母净利润7.8亿元，同比+21.53%。其中，25Q2实现营业收入49.92亿元，同环比分别+0.31%/+2.84%；实现归母净利润4.15亿元，同环比分别+16.74%/+3.04%，实现扣非归母净利润4.14亿元，同环比分别+21.61%/+12.78%。（2）公司发布中期利润分配方案，每10股派发现金红利0.5元，共计分红6582万元。
    净利率有所提升。公司通过持续的管理提升，国内外业务成长态势向好，整体利润逐步提升。上半年公司毛利率为23.58%，同比提升1.35pp，2025Q2公司毛利率为23.83%，同比提升1.78pp；上半年净利率8.26%，同比提升0.82pp，Q2公司净利率为8.3%，同比提升1.06pp。
    传统业务和增量业务共同发展。公司持续推进海外工厂的成本控制和精细化管理的提升，不断优化客户结构，提升产品综合竞争力。在维持传统业务稳增长的同时，持续推动空气悬挂系统、轻量化底盘系统、热管理系统增量业务的成长。在汽车领域，公司将继续围绕智能底盘系统战略目标，推动公司业务向智能化迈进。
    积极推进人形机器人、低空经济、AI、数据中心热管理等新领域赛道的布局。人形机器人领域，公司及子公司已与浙江五洲新春集团股份有限公司、深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议，加速推动公司机器人谐波减速器及部件总成产品的生产配套，并与逐际动力签署协议，拟共同设立合资公司进行机器人本体制造的深度合作。安徽合肥积极引进优秀的机器人本体公司入驻，公司作为拥有优秀的制造能力以及布局领先的配套商，机器人业务进展有望实现加速推进。AIDC液冷领域，子公司中鼎流体及中鼎智能热系统在CDU与浸没式液冷机组上已经布局。随着英伟达Rubin技术方案预计2026年下半年出货，产业加速推进，公司有望逐步在浸没式液冷领域实现订单落地，AIDC液冷市场放量增长预计将为公司带来新的增长点。
    盈利预测与投资建议。随着公司各板块业务国内落地，业务订单加速放量量产，业绩有望持续增长。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为18.5%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、增量业务落地不及预期等风险。

系列点评三十三：批发环比回升 出海开启新成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布8月产销快报，8月新能源汽车批发销售37.4万辆，同比+0.1%，环比+8.5%；新能源乘用车批发销售37.2万辆，同比+0.2%，环比+8.9%。分品牌看，8月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.3万辆、11,993辆、16,265辆、405辆。
    8月批发同比增长出海稳步推进。公司8月新能源乘用车批发销售37.2万辆，同比+0.2%，环比+8.9%，批发提升受益部分地区补贴延续刺激主流市场观望需求落地，终端需求有所回暖。1-8月新能源乘用车累计批发282.6万辆，同比+21.9%。8月，插混乘用车销售17.2万辆，同比-22.7%，环比+5.4%；纯电乘用车销售20.0万辆，同比+34.4%，环比+12.2%。分品牌看，王朝海洋销量34.3万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.2/0.04/1.6万辆，合计2.9万辆，占比7.7%，高端化加速突破。
    出海稳步推进海外建厂加速落地。受益海外车型上量及区域拓展，8月新能源出口销量8.1万辆，同比+156.9%，环比+0.1%，1-8月累计出口62.6万辆，同比+136.3%。总体看今年出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入：公司2025年6月投入第7艘滚装船“郑州号”，自建运力提升带动销量提升。今年公司将加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。
    技术驱动高端销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，比亚迪腾势品牌此前初完成管理层调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈。李慧作为比亚迪20年老将，以战略统筹与直营体系搭建见长，其接任后将聚焦服务升级与用户体验优化，弥补腾势在高端服务生态的短板。方程豹方面，钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，根据不同配置版本，将推出激光智驾版和无激光版，切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润454.0/603.5/704.2亿元，EPS4.98/6.62/7.72元，对应2025年9月2日110.02元/股收盘价，PE分别为22/17/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2025年中报点评：海外推进顺利，期待逐季改善

新产业(300832)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入21.85亿元（-1.18%，同比，下同），实现归母净利润7.71亿元（-14.62%），实现扣非归母净利润7.26亿元（-16.33%）。2025单Q2季度，公司实现收入10.60亿元（-10.88%），实现归母净利润3.34亿元（-30.06%），实现扣非归母净利润3.09亿元（-34.00%），业绩低于我们预期。
    上半年海外市场推进顺利：2025H1，公司海外实现收入9.54亿元（+19.62%）。2025年上半年，公司面向全球销售239项化学发光免疫诊断试剂，其中已取得欧盟准入的化学发光免疫诊断200项。在仪器方面，公司面向全球销售12款全自动化学发光免疫分析仪器。2025H1，公司通过持续优化代理体系与聚焦大中型客户开发，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1,971台，中大型高端机型占比提升至77.02%，客户结构持续向高质量方向发展。
    国内市场覆盖度逐步提升：2025H1，国内实现收入12.29亿元（-12.81%），其中，国内试剂类业务收入同比下降18.96%，国内仪器类收入同比增长18.18%；公司延续大客户营销策略，通过高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8、MAGLUMI X6及流水线产品SATLARS T8的推广，持续拓展国内大型医疗终端。2025H1，国内市场完成化学发光免疫分析仪装机774台，大型机装机占比达到74.81%。截止2025H1，公司产品服务的三级医院数量达到1,835家，三级医院覆盖率为47.60%，其中三甲医院的覆盖率达63.51%（依据2024年8月国家卫健委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》数据计算）。
    盈利预测与投资评级：考虑到上半年短期承压，公司业绩有望逐步复苏，我们将公司2025-2027年归母净利润由20.91/24.82/28.96亿元下调为18.49/22.52/27.57亿元，对应当前市值的PE分别为22/18/15倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险等。

2025年中报点评：业绩实现稳步增长，平台化布局加速推进

北方华创(002371)
    投资要点
    半导体设备业务快速放量，25H1营收端延续快速增长：2025H1公司实现营收161.42亿元，同比+29.51%；归母净利润32.08亿元，同比+14.97%；扣非归母净利润为31.81亿元，同比+20.17%。分产品看：（1）电子工艺装备实现收入152.58亿元，同比+33.89%，其中刻蚀设备、薄膜沉积设备、热处理设备、湿法设备收入分别超50、65、10、5亿元，合计收入超130亿元，占营收比重超过85%，占比持续提升，是公司营收增长主要驱动力；（2）电子元器件实现收入8.66亿元，同比-17.47%。Q2单季营收79.36亿元，同比+21.82%，环比-3.3%，归母净利润为16.27亿元，同比-1.47%，环比+3.0%；扣非归母净利润为16.11亿元，同比+2.77%，环比+2.6%，主要系订单交付节奏影响。
    受毛利率波动&研发费用资本化比例下降影响，净利率同比略有下滑：2025H1的综合毛利率为42.17%，同比-3.33pct，其中电子工艺装备、电子元器件毛利率分别同比-2.93pct、-6.93pct，IC设备毛利率波动我们判断与新品确认及客户结构变化有关，电子元器件毛利率下降受行业景气度下滑影响；销售净利率、扣非净利率分别为19.83%、19.71%，同比-2.71pct、-1.69pct；期间费用率为22.82%，同比+0.58pct，其中上半年研发投入29.15亿元，研发费用资本化比例28.74%，同比-10.61pct，研发费用率有所提升。
    存货同比持续增长，在手订单充足：截至2025Q2末公司存货为311亿元，同比+47%，表明公司在手订单充足。2025H1经营活动净现金流为-31.91亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。
    本土半导体设备平台型公司，将长期受益国产替代浪潮：北方华创平台化布局持续加速，2025年SEMICON展会上公司推出了首款离子注入机Sirius MC313和首款电镀（ECP）设备Ausip T830。此外，公司通过收购获取芯源微的控制权，进一步拓展其在涂胶显影、清洗及多款后道封装设备等优质资产的布局。公司产品线已涵盖薄膜沉积、干法刻蚀/去胶、涂胶显影、离子注入、清洗、电镀、热处理的氧化/RTP等多种设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到后续订单预计正常交付，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为73.4/93.0/112.7亿元，当前市值对应动态PE分别为37/29/24倍，考虑到公司平台化布局持续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：行业周期波动风险、原材料价格波动、地缘政治冲突等

财通证券2025中报点评：中报零售经纪收入同比高增，Q2自营投资改善明显

财通证券(601108)
    中报零售经纪收入同比高增，Q2自营投资改善明显
    2025H1公司营业总收入/归母净利润为29.6/10.8亿元，同比-2%/+17%，单Q2归母净利润7.9亿元，环比+174%，年化加权平均ROE5.88%，同比+0.6pct，Q2末权益乘数（扣客户保证金）2.99倍，同比-0.49倍。收入端经纪同比+42%起到支撑，投行、资管和自营投资同比-22%/-26%/-8%，成本端业务及管理费同比-11%对净利润起积极作用。我们维持2025-2027年归母净利润预测为24/32/36亿元，同比+3%/+32%/+15%。公司区位优势突出，财富管理转型持续深化，当前股价对应PB1.0/1.0/0.9倍，具有安全边际，维持“买入”评级。
    客户基础扩大+市场交易活跃驱动零售经纪同比高增，投行、资管业务承压（1）上半年经纪净收入8.1亿元，同比+42%，其中代买/席位/代销分别同比+61%/-54%/+17%，零售经纪增速良好，席位收入受降佣影响。2025H1公司客户数同比+11%，客户资产规模同比+28%。公司持续优化算法业务，上半年实现算法交易总量同比+53%，算法业务分支机构覆盖率提升至78%。公司金融产品保有规模较期初+5%，财赢“富”系列FOF产品保有规模突破12亿。（2）投行业务净收入2.2亿元，同比-22%。公司抓住监管鼓励申报窗口期，实现深交所主板IPO申报1单，新三板持续督导业务稳居省内第一。（3）资管业务净收入6.1亿，同比-26%，财通资管净利润2.4亿，同比+6%，年化ROE15%，同比-1.73pct，期末总AUM2965亿，较年初+3.5%，其中集合资管收入5.1亿，同比+43%，集合资管AUM744亿元，同比-1%，较年初+10%。公募非货/偏股AUM为1009/118亿元，同比-8%/+18%。2025上半年财通证券资管正式获批QDII牌照。
    永安期货、浙商资产ROE下降，Q2自营投资收益明显改善
    （1）2025H1公司参股的永安期货/浙商资产净利润为1.7/5.7亿元，同比-45%/-14%，利润贡献5%/10%，年化ROE2.7%/5.1%，同比-2.3/-3.3pct。（2）投资收益（含公允价值变动损益）9.4亿元，同比-8%，年化自营投资收益率为3.2%（2025Q1为0.2%，2024H1为3.11%），2025Q2自营投资收益7.2亿（Q1为0.2亿），环比明显改善主因Q2债市回暖。2025H1末自营金融资产规模443亿元，同比-16%，较年初-9%。
    风险提示：市场波动风险；市场竞争加剧风险；自营投资收益不及预期

公司信息更新报告：2025Q2经营端回暖，关注后续改革成效逐步释放

老凤祥(600612)
    公司2025Q2营业收入同比+10.5%、扣非净利润同比-34.5%
    公司发布中报：2025H1实现营收333.56亿元（同比-16.5%，下同）、归母净利润12.20亿元（-13.1%）；单2025Q2实现营收158.35亿元（+10.5%）、归母净利润6.07亿元（+0.9%）、扣非归母净利润4.09亿元（-34.5%），归母净利润同比回正主因一次性政府补贴；此外公司拟每股派息0.33元。我们认为，公司品牌积淀深厚，通过持续深化产品和渠道改革，成长势能有望恢复。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为17.63/19.11/20.61亿元，对应EPS为3.37/3.65/3.94元，当前股价对应PE为14.2/13.1/12.2倍，维持“买入”评级。
    珠宝首饰主业经营趋势显著好转，盈利能力略有承压
    按合同产生的收入口径，分业务看，2025H1公司珠宝首饰/黄金交易/笔类业务分别实现收入282.02/49.49/0.83亿元，分别同比-17.5%/-9.7%/-22.4%，其中珠宝首饰2025Q1/2025Q2分别实现营收144.58亿元（-35.4%）和137.44亿元（+16.2%），珠宝主业经营趋势显著好转。盈利能力方面，2025H1销售毛利率为8.7%，同比-0.5pct，略有承压；费用方面，2025H1公司销售/管理/财务费用率分别为1.3%/0.6%/0.3%，同比分别-0.1pct/-0.1pct/+0.1pct，费用率整体有所优化。
    继续深化改革，品牌焕新、产品升级、渠道优化共同助力成长势能向上（1）品牌：公司继续深化“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的运营，同时积极开展老凤祥品牌推广、文化传播，多款时尚新品和非遗精品亮相国内外珠宝展会。（2）产品：继续产品设计开发的高端化、时尚化、年轻化，一方面公司推出“盛唐风华”“凤舞九天”“八宝罗盘”等非遗高工艺产品，主打调性提升；另一方面报告期内合作《圣斗士星矢》IP，进一步吸引年轻消费群体，助力品牌年轻化。（3）渠道：截至2025年6月底，公司共计拥有5550家门店（含境外银楼18家），其中2025Q2相较2025Q1净增9家。此外公司开始发力电商，开设运营老凤祥天猫旗舰店，推进线上线下融合发展。
    风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

二季度业绩强劲：销售创新高，利润率扩张；维持“买入”评级

深南电路(002916)
    深南电路发布了强劲的2025年二季度业绩。公司收入增速提升，同时利润率改善，尤其是核心PCB业务表现亮眼。二季度收入为57亿元人民币，创历史新高，同、环比增长30%、19%，超出彭博一致预期6%。净利润为8.69亿元，同、环比增43%、77%，超出彭博一致预期41%。毛利率环比提升2.8个百分点至27.6%，净利率创下15.5%的历史新高（去年同期、上季度分别为13.9%、10.3%）。鉴于公司在AI服务器、数据中心及汽车电子等高增长领域的战略布局，维持“买入”评级。公司的泰国产线、南通四期项目及现有工厂技改带来产能的持续扩张，叠加研发投入稳定在销售额的6%-7%，这将持续巩固公司的竞争优势，并支撑其长期增长。目标价上调至235元人民币。
    印制电路板业务：作为公司的核心增长驱动力，业务板块利润率持续扩张。上半年印制电路板业务营收（占总销售额60%）创63亿元新高，同比增长29%，较去年下半年增长11%。该增长主要受无线通信基础设施、数据中心及汽车应用强劲需求推动，三者收入合计已达到75%。受益于产品结构优化、产能利用率提升的拉动，印制电路板业务的毛利率从2024财年的31.6%显著上升至上半年34.4%。我们预计公司2025年印制电路板业务的收入将同比增长35%至141亿元，毛利率维持在34.4%，较上半年持平。
    封装基板：存储需求强劲推动销售额创新高，产能爬坡致利润率承压。受存储产品需求回暖驱动，上半年封装基板业务的销售额为17亿元（占总收入的17%），同比增长9%、较去年下半年增长10%。因广州新工厂产能爬坡以及原材料成本上升的影响，板块毛利率同比下降10.3个百分点至15.1%。管理层表示该业务亏损较2024年下半年有所收窄，上半年毛利率已环比改善4.4个百分点，呈现逐步复苏趋势。我们预计公司2025年封装基板销售额将达到37亿元，毛利率回升至17%。
    维持"买入"评级，目标价上调至235元，基于33.7倍2026年预测市盈率，较五年历史均值高出约1个标准差，反映行业上行周期动能（此前为31倍，与5年历史均值持平）。考虑到需求超预期增长以及利润率扩张，我们将公司2025/26年收入预测上调5%/11%，净利润预测上调25%/15%。潜在风险包括：1)下游市场需求复苏不及预期；2)产能瓶颈；3)上游原材料价格波动。

长期增长轨迹稳健，无惧季节性波动影响；维持“买入”评级

北方华创(002371)
    北方华创发布了稳健的2025年二季度业绩，公司收入为79亿元人民币，同比增长22%，环比下降3%，主要因一季度收入为高基数（历史第二高）所导致的季节性波动。毛利率收窄至41.3%（同比下降6.0个百分点、环比下降1.7个百分点），受电子元器件业务利润率较低的影响所致。净利润为16亿元（同比下降2%、环比增长3%）。净利率提升至20.5%（2024年、25年一季度分别为18.8%、19.3%），显示公司出色的运营与成本管控能力。我们持续看好公司的成长轨迹，公司在中国半导体设备国产替代进程中占据重要的战略地位。我们预计2025/26年收入将同比增长32%/26%。重申"买入"评级，目标价上调至460元人民币。
    中国半导体设备龙头正受益于国产替代的趋势。我们认为北方华创半导体设备业务的增长势头稳健，上半年收入超130亿元（2024年全年营收超210亿元，预计公司在国内市占率超5%）。按产品类别划分，公司上半年的刻蚀、沉积、热处理以及清洗设备收入分别超50亿元、65亿元、10亿元和5亿元。四大品类合计占销售额的80%以上（去年上半年约占70%）。我们预计公司上半年半导体设备的销售额同比增长约50%。
    公司通过研发与收购加速平台扩张，有效提升市场渗透与盈利能力。公司自2025年3月进军离子注入设备市场，并推出多款12英寸产品。同时，公司已完成对芯源微（688037CH，未评级）的收购，新增涂胶显影、键合及清洗设备的能力（芯源微的清洗产品收入未计入公司上半年销售额）。截至2025年6月，公司持有芯源微17.87%股权，为第一大股东。我们认为北方华创的产品组合扩展有望提升公司的市场份额，同时收购带来的协同效应预计会提高公司的盈利能力。我们预测2025/26年公司的半导体设备销售额将同比增长47%/31%。
    维持“买入”评级，新目标价为460元人民币。目标价基于35倍2026年预测市盈率，较五年历史均值持平（此前为36.8倍2025年预测市盈率）。凭借丰富的产品组合和持续加速的国产替代趋势驱动，我们认为北方华创是中国半导体设备市场上的最具优势的参与者。主要风险包括：(1)国内资本开支不及预期；(2)地缘政治风险导致供应链中断；(3)市场竞争加剧。

经营触底回暖，积极探索下一代智能生态

传音控股(688036)
    投资要点：
    事件：传音控股披露2025年中报，2025年上半年，公司实现营收290.77亿元，同比下滑15.86%，实现归母净利润12.13亿元，同比下滑57.48%；单二季度，公司实现营收160.74亿元、同比下滑6.09%、环比增长23.61%，实现归母净利润7.23亿元，同比下滑41.03%、环比增长47.47%，二季度毛利率为20.76%，环比提升1.49pct。
    降息预期+需求旺季，新老市场协同推进，下半年有望维持高景气运行。IDC数据统计显示，2025年上半年，公司在全球手机市场的占有率为12.5%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为7.9%，排名第六。基于下半年新兴市场旺季特征以及美联储降息预期促进新兴市场购买力增强，预计下半年将维持旺季运行。
    以非洲为代表的传统优势市场市占率重回高位、持续享受市场增长红利：canalys数据显示，2025年二季度，非洲智能手机市场实现稳健增长，出货量同比提升7%至1920万部，成为全球表现最好的地区之一，其中传音以51%的市占率位居第一，远超第二名三星的18%。此外，非洲市场整体仍处于上升阶段，除渗透率提升外，美联储降息预期也有望带动市场修复，参考canalys数据，2021年，非洲智能机出货量为9050万部，2022年开始，受美联储加息等宏观因素压制，市场总量持续下滑，2022年全年出货量为6480万部，2023年略有好转全年出货量6870万部，2024年，美联储停止加息，市场开始修复，全年出货量达7470万部。当前，在美联储降息预期下，我们认为非洲智能机市场总量将会继续提升。
    以东南亚为代表的新市场市占率持续扩张：canalys数据显示，2025年二季度，东南亚市场出货量为2500万部，较去年同期小幅下滑约1%，其中传音以450万部出货量占据了18%的份额位居第二，逆势增长17%，市占率距离第一只有1pct的差距，其中在菲律宾、印尼等国家的市占率更是达到了37%和20%，分别位于第一和
    第二。
    与GoogleCloud共建AI生态，从硬件厂商向“AI+终端+服务”转型。从基于Android的深度定制系统，到借助Google Ads帮助开发者在海外实现流量变现，传音与Google的合作由来已久。如今，面对AI浪潮的第三次质变，双方的合作正迈向一个全新的维度——共同打造一个会主动思考、能自动执行任务的下一代AI智能生态。这一合作包括借助GoogleCloud的AI技术（如Gemini系列模型、Imagen和Veo模型等）构建先进的系统架构，支持多模态交互，并致力于打造下一代AI智能生态，使AI手机能够端到端解决复杂任务，成为用户的“随身管家”。此外，传音还利用Google的广告工具提升其数字平台业务的变现效率，并通过Google Cloud的技术增强其运营能力，共同推动新兴市场数字化发展，服务于全球亿万消费者和开发者。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.46/56.55/72.20亿元，同比增速分别为-18.07%/24.38%/27.68%，当前股价对应的PE分别为
    22.57/18.15/14.21倍。鉴于公司毛利率触底回升、下半年有望节奏向上，维持“买入”评级。
    风险提示：新兴市场需求不及预期、原材料价格上涨、市场竞争加剧等风险。

基本面稳中有增，成本红利释放

青岛啤酒(600600)
    投资要点：
    经营稳健，营收利润稳步增长。2025年上半年，公司实现营收204.91亿元，同比增长2.11%，实现归母净利润39.04亿元，同比增长7.21%，实现扣非归母净利润36.32亿元，同比增长5.99%；根据中报，公司25年Q2单季度实现营收100.46亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润21.94亿元，同比+7.32%，实现扣非归母净利润20.29亿元，同比增长6.02%。
    量价双增驱动二季度营收增长，其中量增为主，结构改善为辅。啤酒业务拆分量价来看，公司上半年实现啤酒销量473.2万吨，同比增长2.3%，对应吨酒价格为4271.8元/吨，同比略微下降0.25%。2025年Q2单季度来看，公司实现啤酒销量247.1万吨，同比增长1.02%，结构来看，Q2公司主品牌/中高端以上产品销量分别实现133.8/98.1万吨，分别同比增长3.88%和4.81%，占比分别对比上年同期提升1.49和1.43pct，结构向上升级推动公司Q2单季度吨酒价格同比增长0.3%至4065.4元/吨(采用总收入口径)，整体来看，公司收入端仍以量增驱动为主，结构改善为辅。
    结构升级叠加原料成本改善释放盈利弹性，净利率水平稳步增长。盈利端来看，公司上半年综合毛利率为43.7%，对比上年同期提升2.1pct，其中Q2单季度公司综合毛利率实现45.84%，对比同期提升3.05pct，除结构改善贡献吨价增长外，受益于原料采购成本下降，公司吨酒成本同比改善5.08%至2201.88元/吨(采用总成本口径)，综合贡献毛利率提升。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.01/+0.24/+0.14/+0.5pct至8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%，财务费用同比变化较多主要系利率下降导致利息收入减少。总体来看，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+0.85/+1.11pct至19.39%/22.26%，抵消了部分费用增加和政府补助减少带来的影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.9/51.6/55.9亿元，同比增速分别为10.3%/7.6%/8.3%，当前股价对应的PE分别为20/18/17倍。
    我们选取可比公司重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒25年平均PE值23倍，考虑到公司基本面高增势能延续，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

政策驱动体育产业蓬勃发展，公司体育资源丰富竞争壁垒深厚

力盛体育(002858)
    投资要点：
    政策驱动、消费升级与产业融合共同推动下，中国体育产业加速扩张。《“十四五”体育发展规划》提出，到2025年我国体育产业总规模将达到5万亿元。据国家统计局，2023年全国体育产业总规模已达近3.7万亿元，实现同比增长11.3%，2018-2023年CAGR达6.69%。在顶层政策引导和产业动能释放的共同作用下，体育产业正逐步成为推动经济发展的重要力量，未来增长空间广阔。
    中国体育赛事市场化及产业数字化升级的探索先行者。公司前身为“上海天马赛车场有限公司”，成立于2002年，2012年更名为“上海力盛赛车文化股份有限公司”，2017年在深交所上市，并被评为“上海市体育产业示范单位”。此后，公司不断发展壮大，2019年获得“高新技术企业”资质认证，2020年被认定为“国家体育产业示范单位”，2021年提出“IP引领、数字驱动”的长期战略方向，2022年正式更名为现名。
    公司收入及盈利能力整体呈现修复态势。公司深耕体育赛事运营、体育场馆管理、体育装备制造及数字体育等核心业务，依托CTCC、TCR、FormulaE等赛事IP不断扩展产业链布局。2025Q1公司实现营业收入1.08亿元、毛利润0.33亿元，同比分别+3.27%/-11.61%；2019-2024年公司营业收入/毛利润CAGR分别为0.03%/-4.28%。2025Q1公司毛利率为30.08%，较2020年低点提升11.62pct，自2022年起盈利能力逐步改善。
    盈利预测与评级：公司深耕体育产业多年，具备优质的体育赛事IP及体育场馆等产业资源，同时借数字化赋能相关业务运营，公司自身发展能力优秀，且伴随国家近年对体育产业的鼓励及扶持政策，预计公司未来发展空间较大。我们预计公司2025-2027归母净利润分别0.61亿元/0.87亿元/1.20亿元，同比分别增长-/42.99%/37.65%。我们选择与公司同样具备优质赛事IP、优质体育产业资源及优秀运营能力的珠江股份及兰生股份为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司所处行业未来发展的景气度以及公司自身具备的优质体育产业资源及运营能力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。体育赛事运营程度不及预期；行业受宏观经济波动的影响发展不及预期；体育资源持续性风险。

公司信息更新报告：生猪养殖稳健经营，蛋白油脂等业务盈利修复

天康生物(002100)
    生猪养殖稳健经营，蛋白油脂等业务盈利修复，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，公司2025H1营收88.47亿元(yoy+10.68%)，归母净利润3.38亿元(yoy+22.27%)。单Q2营收46.66亿元(yoy+10.68%)，归母净利润1.90亿元(yoy-14.59%)。受猪价运行节奏影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.77/9.13/15.76（2025-2027年原预测分别为9.69/9.33/16.11）亿元，对应EPS分别为0.50/0.67/1.15元，当前股价对应PE为13.5/10.0/5.8倍。公司生猪养殖稳健经营，蛋白油脂等业务盈利修复，维持“买入”评级。
    公司生猪出栏稳步增长，持续推动成本下降
    公司生猪养殖业务2025H1营收28.49亿元（yoy-0.95%），毛利率11.78%（yoy+1.55pct），生猪出栏152.82万头（yoy+9.05%），生猪出栏稳步增长。成本方面，公司2025H1及Q2完全成本均在13元/公斤左右，2025全年成本目标降至13元/公斤以内，持续推动成本下降。截至2025年6月末，公司能繁存栏约14万头，能繁存栏相对维稳，出栏有序增长同时重点推进降本增效实现生猪养殖稳健经营。
    饲料业务经营向好，蛋白油脂等业务盈利修复
    饲料业务方面，2025H1营收24.34亿元（yoy-14.24%），毛利2.46亿元（yoy-35.17%），毛利率10.12%（yoy+3.27pct）。饲料销量134.15万吨（yoy-0.58%）。饲料业务销量受反刍料销量下滑影响同比微降，但饲料整体毛利率同比提升，单吨盈利水平提高。公司玉米收储业务2025H1营收13.05亿元（yoy+72.32%），毛利率3.51%（yoy+7.76pct）；蛋白油脂加工业务2025H1营收14.49亿元（yoy+97.60%），毛利率6.99%（yoy+5.35pct）。公司玉米收储及蛋白油脂盈利修复驱动整体利润水平抬升。
    风险提示：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。

2025年中报点评：业绩同比显著改善，看好后续美国市场发展潜力

海亮股份(002203)
    投资要点
    事件：2025年8月30日，公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营收445亿元，yoy+1.1%；实现归母净利润7.1亿元，yoy+15%。单季度来看，2025Q2公司实现营收240亿元，yoy+8.2%，环比+16.9%，2025Q2归母净利为3.67亿元，yoy+20.8%，环比+6.27%，业绩符合预期。
    公司积极拓展海外布局，成效显著：营收角度，公司2025H1营收445亿元，其中铜加工营收341亿元，yoy+13.6%，而境外铜加工营收140亿元，yoy+25.35%，增速显著高于国内。销量角度，公司2025H1铜及铜合金加工品销售量52.6万吨，yoy+3.79%，其中境外销量yoy+6.3%，显著高于总体销量增速。毛利率角度，公司2025H1铜加工行业毛利率4.7%，yoy-0.36pct，其中国内毛利率2.65%，yoy-1.53pct，境外毛利率7.63%，yoy+1.07pct，境外贡献较多业绩。
    美国产能迅速扩张，业绩兑现在即：2025年基于美国对铜产成品加关税影响，对拥有美国制造基地或可快速落地扩产的企业更有优势，公司自2024年底开始，积极推动美国基地建设，截至2025年8月，得州海亮产能增加至5万吨，预计2025年底，得州工厂有望实现可用产能9万吨，对比2024年年报披露3万吨产能扩张迅速。2025H1公司已实现美国市场主营业务收入24.7亿元，yoy+50.8%，销量yoy+24.91%，美国实现量价齐升态势，未来公司预计美国市场2025年全年销量增长不低于30%，业绩兑现可期。
    新产品多点开花，铜箔业务明年有望盈亏平衡：1）铜箔角度，2025H1公司铜箔销量2.44万吨，yoy+72.33%；其中甘肃海亮销量yoy+45.42%，差异化产品销量逐月提升。印尼海亮目前已与全球top10动力电池客户中5家及3C数码TOP3客户中2家签订《定点供货协议》。我们预计2026年铜箔业务有望达到盈亏平衡。2）公司核心铜基材料（无氧铜材、热管素材管等）已应用于全球多款顶级GPU散热方案。公司散热用铜基材料需求2025H1接单量同比增长超100%。3）公司新型耐蚁穴腐蚀铜管较传统产品实现关键技术突破，通过P元素的微合金化，提高了CuO膜的致密性，显著提升铜管耐腐蚀性能。
    盈利预测与投资评级：由于公司全球化布局持续推进，产品结构不断调整，我们维持公司2025-2027年公司归母净利分别为16.6、31.5、39.4亿元，对应PE分别为15.6/8.2/6.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：关税政策变化；市场竞争格局加剧，吨毛利下行；下游需求不及预期；地缘政治风险。

2025年中报点评：利润持续兑现，关注周期趋势

中国船舶(600150)
    投资要点：
    事件：中国船舶发布2025半年报：公司2025上半年实现营业收入403.25亿元，同比增长11.96%；归母净利润29.46亿元，同比增长108.59%；扣非归母净利润28.91亿元，同比增长141.23%。2025年二季度实现归母净利润18.19亿元，环比增长61.42%；扣非归母净利润17.73亿元，环比增长58.72%。
    公司手持订单充足且高价订单持续释放，未来三年利润持续上行确定性较高：2025年第二季度，中国船舶业绩显著增长，核心原因或在于公司手持订单充足且高价订单持续释放。截至2025年6月30日，公司累计手持民品船舶订单333艘/2649.11万载重吨/2334.87亿元，分别较2024年底+3.42%/+7.64%/+7.62%。目前，公司订单已排至2028-2029年，近年签订的高价新单或将陆续交付。这使得公司2025-2028年利润增长具备较高确定性。
    与中国重工的吸收合并落地，有望增强协同效应：2025年8月，中国船舶集团发布《关于公司换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易之异议股东收购请求权申报结果的公告》，拟换股吸收合并中国重工。通过重组整合，公司有望增强上下游协同效应，增强市场竞争力和盈利能力。
    船价短期调整不改变周期上行。去年三季度后，受航运低迷、地缘冲击及环保法规待定影响，新造船订单弱、船价调整，截至2025年8月29日，新造船价指数较2024年9月高点已回落1.94%。但由于十余年行业低谷的产能出清，造船产能持续紧张，船厂订单依旧饱和。2025年下半年，制约新造船市场活动的三大因素有望改善：油散市场景气度或提升、全球脱碳法规有望于10月正式立法、地缘事件影响或有所缓和，后续造船企业或将迎来利润兑现期，行业前景向好。
    盈利预测与评级：中国船舶是国内综合造船龙头。我们预计2025-27年归母净利润分别为72.07、115.95、162.12亿元，对应PE分别为24.15、15.01、10.74倍。随着高价订单陆续交付，公司未来业绩向上的确定性较强，我们认为船舶绿色更新大周期远未结束，未来船价与业绩仍有上行空间，深海科技产业发展或将创造新增长点，维持“买入”评级。
    风险提示：人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期；造船需求不及预期；全球经济衰退和滞涨风险。

2025年中报点评：定增获批，后续运价或持续走强

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：2025年上半年公司实现营业收入116.42亿元，同比下降2.55%；实现归母净利润18.69亿元，同比下降29.16%；实现扣非归母净利润17.73亿元，同比下降32.24%。25H1，公司以二手船转让方式完成出售“新宁洋”油轮。分季度看，2025年二季度公司实现归母净利润11.62亿元，同比-16.45%，环比64.16%。
    油轮航线收益同比下滑致业绩短期承压，LNG业务贡献程度提升：2025H1，公司实现归母净利润18.69亿元，同比下降29.16%，主要原因是：1）油轮板块：2025年上半年，VLCC运价在以伊冲突影响下剧烈波动，相较于2024年红海绕行时期的高基数，公司主要航线日均收益较去年同期下降：TD3C路线平均日收益为40370美元/天，同比降低约2%；TC1路线平均日收益为29636美元/天，同比降低约47%。2）LNG板块业绩增长明显：贡献归母净利润4.24亿元，环比增加3.16%，同比增加5.7%，对整体业绩的支撑有所提升。
    OPEC+增产利好VLCC，运价有望持续走强：4月以来，OPEC+接连加速增产，至9月，OPEC+产量配额或将提高220万桶/日。随着增产计划逐步落地，或持续推动原油价格下跌，加速炼厂淡季补库，或提振原油贸易需求，利好油运市场需求面。供给方面，VLCC船队老龄化叠加新船交付有限，难补老船缺口，运力增幅不及预期。同时，西方对俄罗斯与伊朗的后续制裁政策亦是对油轮市场的重要潜在影响因素。若西方对伊俄油贸制裁加严，或将利好原油油运市场。
    公司定增申请获得证监会批准：公司于2025年8月19日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于同意中远海运能源运输股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》（证监许可〔2025〕1703号），证监会同意定增申请。本次定增计划募集不超过80亿元，用于投资建设6艘VLCC、2艘LNG和3艘Aframax。母公司中远海运集团承诺认购本次发行A股数量的50%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.34/61.48/66.81
    亿元，同比增速分别为24.72%/22.12%/8.68%，当前股价对应的PE分别为10.08/8.26/7.60倍。鉴于VLCC景气度有待进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示。OPEC+地区增产不及预期，美国制裁全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

2025年中报点评：现金流改善，“三新两化”战略持续推进

九州通(600998)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现收入811.06亿元（+5.10%，同比，下同），归母净利润14.46亿元（+19.70%），扣非归母净利润9.52亿元（-19.34%）。单Q2季度，公司实现收入390.90亿元（+6.52%），归母净利润4.76亿元（-29%），扣非归母净利润4.45亿元（-32.47%）。业绩符合预期。
    25H1归母净利润大幅增长，应收账款改善明显。公司25H1归母净利润实现较高增长，主要得益于医药工业、数字物流等新兴业务，同时公司成功发行医药仓储物流公募REITs，贡献净利润4.38亿元。扣非归母净利润同比下滑，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致减值准备计提增加，若剔除该因素影响，公司25H1归母净利润为15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润为10.94亿元，同比下降7.33%。此外，公司通过加强应收账款管理，经营活动现金流量净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流将保持与业绩相匹配的正向水平。
    “三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25H1实现收入95.91亿元，其中药品总代销售收入57.59亿元（+6.26%），器械总代销售收入38.31亿元；期内新增引进药品及器械新品61个，包括7个千万级单品，并与利奥中国达成战略合作，获得卡泊三醇系列等零售渠道代理权。2）新零售：截至25H1，好药师自营及加盟药店达31535家，覆盖全国31个省市、1621个区县，全年预计超33500家；B2C电商总代总销业务销售收入5.65亿元（+13.96%），在抖音、快手等兴趣电商渠道同比增长95%。3）新医疗：“九医诊所”会员店超2400家，三年目标实现万家联盟；AI辅助诊断平台覆盖近3000种疾病，月均使用5.1万次。4）数字化：25H1研发投入1.46亿元，实施中数字化项目35个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司REITS项目每两年实施一次扩募，投资收益稳定，我们将公司2025-2027年归母净利润由28.09/31.58/35.29亿元调整至26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。
    风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

充电新领域联手合作，芯片业务有望打开长期发展空间

纳思达(002180)
    事件：9月1日，纳思达控股子公司珠海极海半导体与特来电新能源签订战略合作协议。协议有效期为签订之日起三年，双方将在市场拓展、产品创新（MCU、DSP等芯片在充电领域新场景）、产品实验等方面进行合作。
    两大合作核心领域：充电基础设施与数字电源领域芯片。特来电在电动汽车充电领域深耕10余年，构建了充电网-微电网-储能网-数据网“四网融合”的新能源和新交通双向交互产业。1）充电基础设施领域国内市场空间广阔，政策要求加快主控芯片国产化替代。特来电将凭借智能充电网络及平台大数据优势，联合极海研发高性能、高可靠的国产化主控芯片，打破充电设备智能化升级与国产替代的关键瓶颈。2）AI算力需求增长带来数字电源市场加速扩张，根据公司公告预计到2026年，AI相关电力消耗将显著增长，可能达到2023年的数倍；加之政策要求到2025年底新建大型或超大型数据中心PUE降至1.25以内，对实时控制DSP芯片的需求愈加旺盛。未来双方将加速构建充电场景需求+高性能芯片供给一体的能源补给生态。
    公司在汽车电子、工控MCU芯片布局初具成效，长期发展空间广阔。极海半导体在工控、汽车MCU芯片领域布局多年：1）工业电子领域：2025年上半年公司推出APM32E030工业级基础拓展型MCU，实现主频、功耗、功能、抗干扰等全方位的优化升级；在电机变频、驱动器方向芯片也持续优化。2）汽车电子领域：2025年上半年公司与广汽发布国内首款量产车规级芯片（AK2超声波传感器芯片与双通道DSI3网络收发器芯片），填补了国产车规级芯片在倒车雷达、自动泊车及智能驾驶感知领域的空白；G32A14X系列MCU芯片已实现在多家主流车厂规模量产，市场渗透率稳步提升。根据沙利文、观知海内信息网的数据，2024年中国MCU市场规模为625.1亿元，2020-2024年年复合增长率为18.92%，预计到2025年将达到近700亿元。其中，汽车电子和工控分别占24%和23%的份额，合计约有300亿的市场空间。另外根据华经产业研究院数据，2021年国内MCU芯片总国产率不足15%，公司未来MCU芯片国产化替代空间广阔。
    DSP芯片逐步商业落地，合作开启市场突破新方向。在DSP芯片领域，针对具身机器人和工业自动化场景，极海在2025年上半年发布全球首款基于ArmCortex-M52双核架构DSP芯片G32R501，推出多款“芯片+算法+参考设计”一站式解决方案；针对人形机器人的产品布局包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片等产品，其中部分产品已面向宇树科技、汇川技术等机器人及工业自动化领域企业批量出货。根据中研网和智研咨询的数据，2025年国内DSP芯片市场规模将突破400亿元，但仍由国外厂商主导。此次与特来电在充电领域的合作，是公司芯片业务在新场景的重要突破。
    国产化替代+需求端高景气有利于公司芯片业务长期发展。公司在非耗材芯片（MCU+DSP）布局多年，投片量逐步增大，2025年上半年非耗材芯片销量1.09亿颗，环比增长50%，占总出货量一半以上。国内MCU+DSP芯片近些年市场规模增长迅速，且国产化率较低，未来公司非耗材芯片潜在市场空间广阔，芯片国产化替代将成为重要机遇。
    盈利预测与投资评级：公司在汽车、工业电子MCU，DSP等非耗材芯片布局初具成效，已与部分企业出货合作，国产化替代+需求端高景气有利于公司芯片业务长期发展，未来有望实现利润良性增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.61/0.88/1.05元，对应P/E分别为39.67/27.78/23.10倍,维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求改善不及预期、新产品推广不及预期、行业竞争加剧。

公司信息更新报告：营收利润同比收缩，回款比例保持高位

建发股份(600153)
    营收利润同比收缩，回款比例保持高位，维持“买入”评级
    建发股份发布2025年中期报告，公司营业收入规模同比收缩，归母净利润同比下滑，公司整体经营情况稳健，双主业运营协同共振。公司整体经营基本面保持稳健，看好公司长期发展，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为40.1、45.1、50.5亿元，EPS分别为1.4、1.6、1.7元，当前股价对应PE估值分别为7.8、6.9、6.2倍，公司多元业务协同发展，经营业绩有望长期向好，维持“买入”评级。
    营收规模有所收缩，计提减值拖累利润
    2025年上半年，公司实现总营业收入3153.21亿元，同比减少1.16%；实现归母净利润8.41亿元，同比减少29.87%；实现扣非归母净利润6.75亿元，同比下降20.38%，实现毛利率、净利率分别为4.21%、0.18%，同比分别-0.57pct、-0.34pct。截至2025年上半年末，公司资产负债率74.32%，权益乘数3.89，流动比率1.35，速动比率0.63。公司归母净利润同比下行主要系：（1）美凯龙商场租赁及运营业务由于商场的租金增长未达预期，导致投资性房地产公允价值下降超20亿元，同时根据谨慎性原则计提的资产减值准备和信用减值准备合计超1亿元，两项合计金额超21亿元，美凯龙实现归母净利润为-20亿元。（2）子公司建发房产根据谨慎性原则计提3.79亿元存货跌价准备，子公司联发集团根据谨慎性原则计提2.32亿元存货跌价准备。
    合同销售同比增长，回款比例保持高位
    2025年上半年，公司房地产业务分部合计实现合同销售金额829.38亿元，同比增长11.67%；全口径销售回款786.19亿元，回款比例95%，回款比例多年来保持高位。其中，子公司建发房产实现合同销售金额708.30亿元，同比增长7.31%，权益销售金额534.57亿元，同比增长5.07%；子公司联发集团实现合同销售金额134.07亿元，同比增长29.19%，权益销售金额89.60亿元，同比增长56.27%。
    风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

2025二季报点评：公司业绩稳健增长，“碰一碰”有望带来新增量

分众传媒(002027)
    投资要点
    营收利润稳健增长，维持实行高分红策略。分众传媒2025Q2营业收入为32.55亿元，同比增长0.52%；归母净利润为15.3亿元，同比增长5.25%。公司维持高分红策略，向全体股东每10股派发现金1.0元，共计派发红利14.44亿元。
    公司点位略有下滑，降本能力持续提升。截至2025年7月，电梯电视媒体点位达到128.7万个，相比2024年12月增长5.5%；海报点位为168.5万个，相比2024年12月下滑9.7%；总点位数量为297.2万个，相比2024年12月下滑3.7%。公司持续成本优化，2025Q2营业成本仅为9.3亿元，同比下滑10.14%；2025H1销售费用率为19.0%，同比增长0.5pct；管理费用率为4.34%，同比增长0.56pct；研发费用率为0.45%，同比下滑0.03pct。
    楼宇媒体业绩稳步增长，互联网客户占比大幅上升。2025H1营业收入结构分产品来看，楼宇媒体收入为56.32亿元，同比增长2.3%；影院媒体收入为4.69亿元，同比增长3.12%。将楼宇媒体收入按分行业来拆分，日用消费品收入同比下滑但其占比仍稳居第一，2025H1日用消费品客户在楼宇媒体所投放的金额占公司总收入比例为51.59%，收入为31.54亿元，同比下滑10.46%；受即时零售市场强劲增长的影响，互联网行业的广告投放增加，2025H1互联网收入达9.62亿元，同比增长88.82%，占比由去年同期的8.53%大幅提升至15.73%。
    依托“碰一碰”构建新生态，有望为公司带来新增量。公司与支付宝合作，借助“碰一下”这一新型交互方式，构建“技术创新+场景渗透”的新生态，为品牌数字化经营提供了新范式，推动梯媒实现“品牌+效果”双轨模式的转型。“碰一碰”加强了用户的交互体验，缩短了广告的转化链路，有效解决了品牌广告归因难的问题；“碰一碰”将CPS模式引入梯媒领域，使广告付费与用户转化直接挂钩，降低了广告投放的准入门槛，激活了中小企业的广告投放需求，有望为梯媒市场带来客户增量。
    盈利预测及投资评级：由于公司业绩保持稳健增长，因此我们维持2025-2027年的EPS预测0.39/0.49/0/0.54元。2025-2027年对应当前PE分别为22.25/17.84/16.17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期

2025年中报点评：Q2业绩环比改善，主业业绩修复&机器人业务打开第二成长曲线

高测股份(688556)
    投资要点
    Q2亏损大幅收窄，光伏业务拐点或至：2025H1公司实现营收14.51亿元，同比-45.16%，主要系受光伏行业产业链整体下行影响，其中光伏切割设备收入1.08亿元，同比-91.99%，占比7.45%，切片代工收入7.11亿元，同比-5.19%，占比48.98%，金刚线收入3.40亿元，同比+1.90%，占比23.42%，创新与其他业务收入2.93亿元，同比+41.41%，占比20.15%；期间归母净利润为-0.89亿元，同比-132.47%；扣非归母净利润为-1.22亿元，同比-151.26%。2025Q2单季营收7.66亿元，同比-37.57%，环比11.63%；归母净利润为-0.14亿元，同比-123.61%，环比亏损收窄；扣非归母净利润为-0.42亿元，同比181.98%，环比亏损收窄。
    Q2盈利能力触底反弹，H2有望恢复盈利：2025H1毛利率为11.75%，同比-14.44pct，其中光伏切割设备的毛利率为7.00%，同比-17.03pct；切片代工的毛利率为-6.63%，同比-26.66pct；金刚线的毛利率为1.55%，同比-22.57pct；创新与其他业务的毛利率为70.41%，同比+5.80pct；销售净利率为-6.10%，同比-16.4pct；期间费用率为21.19%，同比+4.98pct，其中销售费用率为2.50%，同比+0.54pct，管理费用率为9.72%，同比+1.59pct，研发费用率为6.16%，同比+0.70pct，财务费用率为2.81%，同比+2.16pct。2025Q2单季毛利率为16.11%，同比-2.89pct，环比+9.22pct，销售净利率为-1.88%，同比-6.86pct，环比+8.93pct。
    合同负债/存货同比下滑，现金流出环比收窄：截至2025H1末公司合同负债为1.87亿元，同比-47.58%，存货为7.65亿元，同比-30.48%。2025H1经营活动净现金流为-3.30亿元，环比+73.83%，主要系公司强化回款管理，购买原材料、支付职工薪酬流出减少。
    行业格局优化，切片龙头优势强化：光伏制造端“反内卷”趋势确立，随着政策端强化对无序竞争的治理，光伏硅片价格已开启回升通道。在此背景下，公司核心业务竞争力凸显：（1）切片代工业务占比近50%，深度受益于行业复苏。随着硅片环节进入买方市场，产业专业化分工趋势明确，公司有望凭借在单一环节的深度研发与规模效应建立低成本壁垒，在行业出清中持续受益。（2）“设备+耗材+代工”闭环强化核心优势。公司在切片设备与金刚线耗材环节保持行业领先，产品紧扣自动化与智能化趋势，三大业务环节形成的产业闭环持续沉淀工艺know-how、增强客户粘性，构筑了难以复制的综合竞争力。
    切入机器人蓝海，核心技术打开新空间：公司依托在磨削设备及钨丝材料领域的核心技术积累，积极布局人形机器人蓝海市场，有望开辟第二成长曲线。(1)从磨削技术到丝杠磨床：行星滚柱丝杠是人形机器人线性执行器的核心部件，而磨床是其生产制造的关键设备。随着2025年特斯拉Optimus进入小批量量产，人形机器人商业化进程加速，上游设备需求有望先行释放。公司依托深厚的磨削技术基础，场景迁移至行星滚柱丝杠磨削设备研发，有望在产业链爆发初期抢占先机。(2)从金刚线钨丝到灵巧手腱绳：腱绳驱动是实现机器人灵巧手精细操作的主流技术方案之一。公司利用其在钨丝金刚线领域的母线技术优势，创新性研发出钨丝灵巧手腱绳。该产品相比传统聚乙烯材料，具有更强的承载力和优异的抗蠕变性能，能赋予灵巧手更稳定、灵巧的操作能力。目前，公司已完成产品研发，并正积极向下游客户进行送样与验证。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.53/1.27/2.41亿元，当前市值对应动态PE分别为161/67/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏行业需求不及预期，新技术研发不及预期，新业务产业化不及预期。

2025年中报点评：业绩超预期，上调全年业绩指引

百济神州(688235)
    投资要点
    事件：2025H1公司营收24.3亿美金（25Q1=11.2亿，25Q2=13.2亿），同比+42%，产品收入24.1亿美金（25Q1=11.1亿，25Q2=13.0亿），同比+43.8%。主要得益于泽布替尼在美国的领先地位和在欧洲等地销售持续增长。25Q2泽布替尼收入9.7亿美金，同比+53%（环比+23%），GAAP口径毛利率87.4%（+2.4pct），研发费用率39.8%（-9pct），销售及管理费用率41%（-16pct），GAAP口径持续盈利0.94亿美金，经调整净利润2.53亿美金。上调2025年收入指引50-53亿美金（前值49-53亿美金）。
    重要催化剂：Sonrotoclax（BCL2抑制剂）：2025H2针对r/r MCL的数据读出并报产；16673（BTK CDAC）：全球首创，解决BTKi耐药问题。获美国FDA快速通道认定，R/R CLL的注册2期持续入组，26年读出数据。2025H2启动头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL的3期临床。针对R/R WM注册2期临床首例患者完成入组；实体瘤：CDK4i：潜在同类最佳，针对HR+/HER2-BC的一线和二线注册3期临床预计2026年启动；PRMT5i+MATA2i：25H2联合用药首例患者入组。炎症和免疫：IRAK4CDAC：2025H2完成特应性皮炎和结节性痒疹的2期入组中，读出poc数据。
    盈利预测与投资评级：考虑到核心产品销售持续增长，实体瘤管线逐步进入收获期。我们预计公司整体营收未来三年保持稳健增长，三费费用控制合理，近几年有望快速释放利润。我们将2025-2026年的归母净利润4.03亿元和35.9亿元分别上调至8.13亿元和41.68亿元。预计2027年归母净利润为95.43亿元，对应2025-2027年PE估值为489/95/42X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。