公司事件点评报告：业绩持续出清，推进库存去化

洋河股份(002304)
    事件
    2025年10月30日，洋河股份发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收180.90亿元（同减34%），归母净利润39.75亿元（同减54%），扣非净利润37.57亿元（同减55%）；其中2025Q3总营收32.95亿元（同减29%），归母净亏损3.69亿元（同减158%），扣非净亏损4.75亿元（同减204%）。
    投资要点
    行业下行磨底，延续深度调整
    2025Q3公司毛利率同减13pct至53.52%，主要系产品结构变动所致，销售/管理费用率分别同增10pct/3pct至37.99%/13.02%，主要系公司积极推进下游库存消化，落地各项促动销举措使销售费用短期高企，叠加营收下降致使规模效应收缩所致；净利率同减25pct至-11.32%，销售回款同减27%至46.60亿元，合同负债同增29%至64.24亿元，公司主动进行战略调整，聚焦去库存、提势能、稳价盘，导致业绩短期阵痛。
    系列举措助力动销，渠道库存持续去化
    公司2025H1上市第七代海之蓝与高线光瓶酒强化大众价格带布局，同时以开瓶为政策导向，对梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，通过高频次扫码红包提升终端开瓶率、专项政策支持卡位宴席消费场景，助市场去库存、促动销，三季度合同负债实现同增29%，整体市场库存已实现两位数去化，渠道压力进一步减缓，经销信心回暖。
    盈利预测
    公司持续深化去库存、提势能、稳价盘战略，聚焦终端开瓶，打出终端动销组合拳，渠道库存去化明显，经销信心有所回升。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为2.53/2.72/3.04元（前值为2.42/2.60/2.89），当前股价对应PE分别为28/26/23倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期等。

公司事件点评报告：月饼销售顺利收官，多渠道共振彰显经营韧性

广州酒家(603043)
    事件
    2025年10月30日，广州酒家发布2025年三季报，2025Q1-Q3总营业收入42.85亿元（同增4%），归母净利润4.49亿元（同增0.3%），扣非净利润4.42亿元（同增2%）。其中2025Q3总营业收入22.93亿元（同增5%），归母净利润4.10亿元（同增5%），扣非净利润4.07亿元（同增6%）。
    投资要点
    业务结构变动影响毛利，延续市场推广费用投入
    2025Q3毛利率同增0.3pct至39.79%，主要系高毛利月饼业务销售表现较优，业务结构变动所致，销售/管理费用率分别同减0.1pct/1pct至7.21%/6.07%，市场推广费用投放节奏保持稳定，净利率同增0.1pct至18.43%。
    月饼销售顺利收官，渠道多元化贡献增长
    2025Q3食品制造营收19.09亿元（同增6%），其中分产品来看，月饼/速冻食品/其他产品营收分别同增1%/12%/43%至14.25/2.59/2.24亿元，本年度月饼销售工作于2025年10月6日（农历八月十五日）基本结束，自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同增1.75%，主要系月饼大年叠加品牌势能提升抢占竞品份额所致，由于部分销量确认在10月，预计四季度月饼营收延续增势；速冻与其他业务推进与山姆的定制品合作，持续导入新品实现体量增长。分渠道来看，直销/经销渠道营收分别同增7%/6%至6.92/12.17亿元，公司在巩固商超卖场渠道的同时，积极开拓山姆、胖东来等会员制渠道与抖音等线上渠道，充分挖掘增量渠道，目前山姆四款产品在售，利口福连锁门店充分结合即时零售平台提升产品渗透率，直营与经销渠道均衡增长。
    广酒门店强化定制服务，陶陶居表现稳定
    2025Q3餐饮服务营收为3.58亿元（同减2%），广州酒家受商务宴请减少影响客单价有所下滑，公司通过推出年宴、民国宴、人生36宴等特色宴席，根据客户需求打造定制化服务等方式，强化差异化服务能力。陶陶居定位大众消费，表现相对稳定。后续公司延续稳健开店节奏，通过差异化服务能力赋能单店表现优于餐饮大盘。
    盈利预测
    月饼大年叠加市占率提升利好规模释放，同时公司在山姆、抖音等高势能渠道新品导入顺利，充分承接渠道发展红利，食品业务表现亮眼；餐饮业务在外部需求承压下，凭借品牌势能与定制化服务提升客流，弥补客单价下滑缺口，展现出明显经营韧性。根据2025年三季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为0.88/0.99/1.11（前值为1.00/1.11/1.18）元，当前股价对应PE分别为20/17/16倍，维持“买入”投资评级
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。

业绩如期快速增长，经营现金流大幅改善

精工钢构(600496)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    业绩持续高增长，经营现金流显著改善。2025Q3，公司实现营收46.47亿元，同比增长5.80%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长18.57%；实现扣非净利润1.90亿元，同比增长4.24%。第三季度新签合同金额54.7亿元，同比增长11.2%。2025年前三季度，公司实现营业收入145.57亿元，同比增长20.85%；实现归母净利润5.90亿元，同比增长24.02%；实现扣非净利润4.92亿元，同比增长14.89%。公司前三季度新签合同金额179.8亿元，同比增长4.8%。公司经营活动产生的现金流量净额为7.61亿元，同比大幅增长233.31%，主要为本期销售商品、提供劳务收到的现金增加影响所致。
    毛利率小幅承压，期间费用率控制良好。2025年前三季度，公司毛利率为11.52%，同比下降1.54pct；净利率为4.08%，同比下降0.01pct。期间费用率为7.60%，同比下降1.34pct。其中，管理费用率为2.90%，同比降低0.42pct。销售费用率为0.90%，同比降低0.21pct。财务费用率为0.30%，同比降低0.17pct。研发费用率为3.50%，同比降低0.54pct。
    应收账款账龄结构持续优化。截至2025年9月30日，公司总资产266.30亿元，较2024年末增长3.97%；应收账款账龄结构持续优化，应收账款38.58亿元，较2024年末下降3.34%；长账龄应收账款0.56亿元，较2024年末下降69.92%。公司资产负债率为64.76%，同比下降0.20pct。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.18、7.16、7.95亿元，分别同比20.7%/16.0%/11.0%，对应P/E分别为13.89/11.88/10.66倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险； 新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

中小盘信息更新：业绩持续高增，高端半导体检测收购落地

日联科技(688531)
    2025Q3扣非净利润翻倍增长，在手订单饱满奠定增长基础
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收7.37亿元，同比+44.01%；归母净利润1.25亿元，同比+18.83%。其中，2025Q3单季度实现营收2.77亿元，同比+54.57%；归母净利润0.42亿元，同比+48.84%；扣非归母净利润0.36亿元，同比+126.09%。这主要得益于下游锂电、电子半导体等行业景气度普遍较好，公司新增订单高速增长。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.78/3.17/4.62亿元，对应EPS分别为1.08/1.91/2.79元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为62.6/35.3/24.2倍，维持“买入”评级。
    国产开管X-ray设备实现量产，携手思朗科技打造“产业+算力”新范式公司坚持在核心部件、人工智能及检测设备领域修炼内功。一方面，公司宣布成功研发出国内首款开放式射线源，并实现量产。该产品凭借纳米级分辨率，160kV超强穿透、2000X超级放大等优势成功扭转高端检测装备长期依赖进口的产业格局，公司半导体检测覆盖范围也从封测环节拓展至晶圆检测环节；另一方面，公司与思朗科技达成战略合作，双方将携手开发更适合工业检测专用算力芯片，全面提升公司AI检测技术能力。未来，公司与思朗科技将共同推进更多项目落地，进而打造高端工业智能检测与人工智能+算力融合发展新范式。
    面向全球的收并购计划如期推进，工业检测平台型龙头启航
    继收购创新电子和珠海九源两家公司后，公司再次宣布收购全球半导体高端故障分析设备领导者SSTI。该公司是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备设计、制造技术的企业，全球前20大半导体制造商中近一半为该公司客户，2025年H1实现净利润3,135.55万元。通过本次收购，一方面2026-2028年后利润不低于6,270万元的业绩承诺有望增厚公司业绩；另一方面公司将平均进一步开拓在高端半导体检测装备领域的业务布局，提供适配3nm、7nm等先进制程以及14nm成熟制程的高端检测设备，填补国内高端需求。
    风险提示：下游需求不及预期、研发项目失败或无法产业化、行业竞争加剧财务摘要和估值指标

公司信息更新报告：Q3业绩环比提升，海外业务、方程豹表现相对亮眼

比亚迪(002594)
    Q3业绩同比承压、环比改善，Q4旺季业绩有望环比继续回升
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收5662.66亿元，同比+12.7%；归母净利233.33亿元，同比-7.5%，主要系毛利率受行业竞争态势影响、研发费用大幅增长。单Q3实现营收1949.85亿元，同环比-3.1%/-3.0%；归母净利78.23亿元，同环比-32.6%/+23.1%，主要受益反内卷背景下，Q3毛利率环比+1.3pct。鉴于公司短期在国内市场面临较大竞争压力，我们下调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为331.9(-224.4)/441.2(-246.3)/539.1(-271.6)亿元，当前股价对应的PE为27.7/20.8/17.0倍，但考虑到公司海外市场持续开拓、规模优势仍较明显、改款/全新车型有望持续推出，看好长期发展，维持“买入”评级。
    Q3海外市场/方程豹表现亮眼、费用率同比明显改善，10月销量创年度新高公司Q3销售新车110.56万辆，同环比-2.1%/-1.9%，主要系主品牌受国内市场影响销量同环比-6.6%/-2.4%，但Q3仍有亮点：(1)海外销量达23.28万辆，虽环比小幅下滑，但同比+146.4%；(2)方程豹Q3销量达5.46万辆，同环比+349.5%/+31.4%，钛3/钛7开始贡献销量支撑；(3)期间费用率同比-1.4pct，虽财务费用率受账期缩短影响环比+0.8pct。10月，公司销量达44.17万辆，创年内新高，其中方程豹10月销量达3.11万辆，钛7首个完整交付月销量达2.0万辆。
    海外市场为目前增长核心，高端品牌加速变革，主品牌持续推新提升竞争力2025年1-9月，公司乘用车及皮卡海外销量同比+132.4%，成为短期销量增长核心支撑，主要受益前期多维布局：(1)目前已扩展到全球六大洲、110多个国家和地区的400多个城市，覆盖范围广泛；(2)年运力超百万辆的“出海舰队”均已投入使用，交付能力明显提升；(3)泰国、巴西工厂已投产，本土化供应能力明显提升，并仍持续推进马来西亚CKD、匈牙利等新产能建设。除销量贡献外，海外业务盈利能力明显强于国内，有利于提升公司整体利润率。同时，公司继续布局高端化，除方程豹受益钛系列快速放量外，腾势品牌也通过管理层变革等增强品牌活力。此外，面对国内市场的激烈竞争及新能源车补贴退坡等的影响，公司有望通过新车型电池容量提升等增强产品力，助力巩固主流价位段龙头地位。
    风险提示：海外开拓进程、高端品牌发展不及预期，国内市场竞争激烈等。

2025年三季报点评：国窖控量稳价，报表有序出清

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入231.3亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.6亿元，同比-7.2%；2025单Q3实现收入66.7亿元，同比-9.8%，实现归母净利润31.0亿元，同比-13.1%。
    25Q3需求较为疲软，收入端有所承压。1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期，造成三季度收入较为承压；在这样的背景下，公司在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，目前国窖大单品价格体系平稳，高度国窖批价波动较小，价格稳定性优于竞品，渠道价值链表现稳定。2、三季度政商务场景受到较大冲击，千元价位竞争激烈，竞品价格波动加大，公司主动控量稳定价格预期，造成高度国窖动销相对承压；低度国窖主销区域为华北，动销表现相对平稳；预计次高端特曲60销量下滑，老字号特曲和头曲表现相对平稳。
    毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q3公司毛利率同比下降0.9个百分点至87.2%，预计主要系高端国窖占比下降，老字号特曲和头曲收入占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q3公司销售费用率同比上升1.7个百分点至13.5%，管理费用率同比上升0.3个百分点至3.8%，财务费用率下降0.2个百分点至-1.8%，整体费用率同比上升1.5个百分点至16.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降1.5个百分点至46.6%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25单Q3实现现金回款79.6亿元，同比-1.8%，此外，截止二季度末公司合同负债38.4亿元，同比+44.6%，环比二季度末增加3.1亿元，渠道蓄水池表现平稳。
    加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发28度国窖1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，25年春耕计划重点扩张核心终端，不断加大市场覆盖面。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为7.93元、8.23元、8.97元，对应动态PE分别为17倍、16倍、15倍。中长期看，公司是三大高端白酒之一，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。给予公司2026年20倍估值，对应目标价164.60元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

25Q3业绩承压，积极拓展海外业务

志邦家居(603801)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入30.74亿元，同比下降16.36%；实现归母净利润1.73亿元，同比下降34.94%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入11.74亿元，同比下降19.73%；实现归母净利润0.35亿元，同比下降70.09%。
    大宗业务明显承压，积极拓展海外业务
    2025年前三季度，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入10.56/14.07/3.89/2.22亿元，同比-36.47%/-6.48%/+62.01%/-17.42%；毛利率分别为38.82%/37.75%/20.69%/14.04%，同比-2.76/-0.01/-0.08/-2.53pct。分渠道来看，零售业务/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入20.05/6.30/2.17/2.22亿元，同比-7.57%/-43.03%/+65.00%/-17.42%；毛利率分别为37.73%/33.25%/25.64%/14.04%，分别-2.51/-3.24/+0.77/-2.53pct。截至2025第三季度末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1275/1399/978/33家，较2024年末分别变动-164/-236/-8/-1家。
    市场价格竞争激烈，盈利能力承压
    2025年前三季度公司毛利率为34.24%，同比-2.58pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.38%/6.4%/5.24%/0.35%，同比-0.02/+0.27/-0.36/+0.29pct；归母净利率为5.63%，同比-1.61pct。2025年第三季度公司毛利率为31.46%，同比-5.58pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.00%/6.43%/4.88%/0.52%，同比-1.22/+1.33/-0.33/+0.22pct；归母净利率为2.99%，同比-5.03pct。
    投资建议
    公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2025-2027年营收分别为45.19/49.6/53.39亿元（前值为48.64/52.70/56.33亿元），分别同比变化-14.1%/+9.8%/+7.6%；归母净利润分别为2.51/2.93/3.35亿元（前值为3.70/4.15/4.55亿元），分别同比变化-35.0%/+17.1%/+14.3%；EPS分别为0.58/0.68/0.77元，对应PE分别为16.05/13.71/12.00倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

公司事件点评报告：数据中心成强劲动能，海外布局深化兑现

金盘科技(688676)
    事件
    金盘科技发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现营业收入51.94亿元，同比增长8.25%；实现归母净利润4.86亿元，同比增长20.27%。
    投资要点
    前三季度稳健增长，Q3创历史新高
    前三季度，公司实现营收51.94亿元，同比+8.25%；归母净利润4.86亿元，同比+20.27%；毛利率26.08%，同比+1.87pct；净利率9.29%，同比+0.95pct。25Q3，公司实现营收20.40亿元，同比+8.38%，环比+12.61%；归母净利润2.21亿元，同比+21.71%，环比+39.92%；毛利率26.39%，同比+0.86pct，环比-0.18pct；净利率10.76%，同比+1.19pct，环比+2.11pct。
    下游领域表现强劲，海外布局持续深化
    分下游领域看，前三季度数据中心领域收入同比+337.47%，风电领域收入同比+71.21%，发电及供电领域收入同比+35.10%。分市场看，前三季度主营业务收入51.55亿元，其中外销收入15.90亿元，占比达31%。公司马来西亚工厂已正式投产，海外市场拓展逐步兑现。
    数据中心业务高速成长，SST样机成功下线
    公司深耕数据中心领域10余年，变压器、中低压开关柜、箱式变电站及电源模块等产品广泛应用于国内外数百个数据中心项目。伴随全球人工智能进程加速推进，算力需求持续激增，AIDC建设进入高速发展期，公司紧抓市场机遇，全力拓展AIDC领域业务布局。前三季度，公司数据中心领域收入9.74亿元，同比增长337.47%，成为业绩增长重要驱动力。8月，公司成功开发出适用HVDC800V供电架构的10kV/12.4MWSST样机，具备高效电能转换、快速响应、高度集成等优点，转换效率可达98%。公司将积极推进样机测试与相关认证工作，并持续推动产品迭代升级。同时，公司已在国内外重点客户中推动该产品的试运行，加速新产品产业化进程。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为85.77、105.95、131.09亿元，EPS分别为1.71、2.20、2.76元，当前股价对应PE分别为42.7、33.4、26.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、新产品开发进展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

伊利股份25Q3点评：业绩符合预期，中期分红亮眼

伊利股份(600887)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩，业绩符合预期
    25Q3：营业收入285.64亿元（同比-1.63%），归母净利润32.26亿元（同比-3.35%），扣非归母净利润30.86亿元（同比-3.08%）；25Q1-3：营业收入903.41亿元（同比+1.81%），归母净利润104.26亿元（同比-4.07%），扣非归母净利润101.03亿元（同比+18.73%）；25Q3业绩总体符合预期。
    25Q3液奶承压，奶粉及奶制品、其他收入增长亮眼
    25Q3液奶/奶粉及奶制品/冰淇淋/其他业务收入分别同比-8.8%/+12.6%/+17.4%/+219.4%。
    25Q3液奶持续承压预计主因终端需求疲软，分品类看，我们预计25Q3低温奶同比实现正增长，常温奶中基础白奶表现好于金典。公司注重维护渠道健康，预计25Q3公司液奶库存及新鲜度均较25Q2有所改善。
    25Q3奶粉及奶制品延续快速增长态势预计主因婴配粉、B端奶酪等业务增长较快。
    25Q3其他收入高增预计主因水饮业务增长+淘汰奶牛收入计入。
    25Q3毛利率略有承压，强化控费下净利率稳健
    25Q3毛利率同比-1.09pct至33.76%，主因25Q3原奶价格同比降幅收窄+质价比产品占比提升影响结构+高基数。
    25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.75/+0.44/+0.13/-0.17pct，销售费用率下降主因公司强化控费。
    综合看归母净利率同比-0.2pct至11.3%，盈利能力总体稳健。
    首次中期分红，注重股东回报
    公司拟派发中期分红，A股每股派发现金红利0.48元（含税），对应现金红利总额30.36亿元，以25年前三季度归母净利润为基数计算，此次中期分红率29.12%。我们预计25年公司有望延续高分红政策，股东回报亮眼。
    投资建议
    25Q3公司业绩符合预期，注重股东回报，预计25-27年营业总收入1178.1/1222.8/1267.4亿元（25-27年前值为1197.8/1246.2/1296.6亿元），同比+2%/+4%/+4%，归母净利润111/122/129亿元（25-27年前值为112/123/130亿元），同比+32%/+10%/+5%，对应PE分别为16/14/14x，底仓配置价值充足，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动。

系列点评十六：销量表现亮眼 自主+出口驱动增长

上汽集团(600104)
    事件概述：公司发布10月产销快报，2025年10月上汽集团批发销售45.4万辆，2025M1-10销量364.7万辆，同比+19.5%。
    分品牌看：10月上汽大众销量9.4万辆，2025M1-10销量84.6万辆，同比-4.5%；10月上汽通用销量5.3万辆，2025M1-10销量43.4万辆，同比+37.8%；10月上汽乘用车销量9.3万辆，2025M1-10销量68.9万辆，同比+24.0%；10月上汽通用五菱销量16.8万辆，2025M1-10销量132.6万辆，同比+35.2%；10月上汽新能源销量20.7万辆，2025M1-10销量129.0万辆，同比+42.5%；10月上汽海外销量9.7万辆，2025M1-10销量86.2万辆，同比+2.2%。
    2025M1-10销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年10月上汽集团批发销售45.4万辆，同比+13.0%，环比3.2%；2025M1-10批发销量364.7万辆，同比+19.5%，终端交付量383.4万辆，高于批发销量364.7万辆。结构端，新能源方面，10月新能源车销量20.7万辆，同比+31.6%；2025M1-10累计销售129.0万辆，同比+42.5%，实现大幅增长；自主品牌方面，10月自主品牌销量30.6万辆，同比+22%，近期集中上市的新一代智己LS6、全新MG4、荣威DMH带动自主销量持续突破；2025M1-10累计销售235万辆，同比+28.3%，销量占比提升至64.4%，同比+4.4pct，结构优化显著。出口方面，2025M1-10，上汽集团海外销量同比+2.2%，上汽MG积极克服政策影响，在欧洲实现终端交付超25万台，促进出海销量实现稳定增长。
    上汽牵手华为尚界H5上市即热销。公司与华为深度合作的首款SUV车型尚界H5已经于10月上市，指导价为15.58万-19.98万元，尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,664mm，轴距为2,840mm，搭载鸿蒙座舱，支持主驾迎宾模式、3D人脸识别、手机手表控车等，搭载华为ADS4辅助驾驶系统，其中Pro版车型采用ADS4基础版；Max车型配备ADS4高阶版。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图；上汽有望受益华为智驾、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。
    管理层更替强化国企改革。公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：
    1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。
    投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利124.1/142.8/168.5亿元，对应EPS1.08/1.24/1.47元，对应2025年10月31日16.63元/股的收盘价，PE分别为15/13/11倍，当前PB为0.6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

市场环境承压，25Q3业绩下滑

欧派家居(603833)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入132.14亿元，同比下降4.79%；实现归母净利润18.32亿元，同比下降9.77%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入49.73亿元，同比下降6.10%；实现归母净利润8.14亿元，同比下降21.79%。
    各品类经营较为稳健，零售和大宗业务承压
    2025年前三季度，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入38.35/67.86/7.87/7.83/7.11亿元，同比-4.80%/-5.58%/-1.57%/-5.07%/-1.34%；毛利率分别为31.96%/43.75%/30.38%/28.32%/20.91%，同比+1.34/+2.87/+1.37/+1.57/+0.89pct。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入5.50/99.34/20.66/3.53亿元，同比+4.11%/-4.42%/-11.99%/+20.50%；毛利率分别为57.93%/37.66%/28.41%/44.61%，同比+1.69/+2.07/+0.80/+2.03pct。截至2025第三季度末，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数量分别为4769/941/822/574/374家，合计共7480家，较2024年末分别变动-361/-44/-119/+28/+163家，合计减少333家。
    主动降本增效，第三季度利润率承压
    2025年前三季度公司毛利率为37.19%，同比+1.65pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.59%/6.94%/4.97%/-2.36%，同比-0.56/+0.27/+0.26/-0.55pct；归母净利率为13.87%，同比-0.76pct。2025年第三季度公司毛利率为38.77%，同比-1.59pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.64%/6.33%/4.59%/-0.75%，同比+0.50/+0.23/+0.15/+1.94pct；归母净利率为16.37%，同比-3.29pct。
    投资建议
    公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为182.33/189.3/195.98亿元（前值为200.26/211.04/221.28亿元），分别同比变化-3.7%/+3.8%/+3.5%；归母净利润分别为24.3/26.08/28.06亿元（前值为27.41/29/30.48亿元），分别同比变化-6.5%/+7.3%/+7.6%；EPS分别为3.99/4.28/4.61元，对应PE分别为13.23/12.33/11.46倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

业绩表现稳定，广告行业正向增长

分众传媒(002027)
    主要观点：
    业绩表现：
    公司发布25Q3业绩公告，2025年前三季度实现收入96.1亿（yoy+3.73%），实现归母净利润42.4亿（yoy+6.87%），实现扣非后归母净利润40.0亿（yoy+13.11%）。25Q3，公司实现营收34.9亿（yoy+6.08%），实现归母净利润15.8亿（yoy+6.85%），实现扣非后归母净利润15.4亿（yoy+14.64%）。
    公司以144亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.5元（含税），共计分红7.22亿元。
    广告市场正向增长，品牌效应凸显优势
    供给端，据CTR发布的《2025年中国广告市场趋势》，25年国内广告市场多元化驱动，市场结构性增长。25年广告主预计新品投入广告的费用占整体营销预算的35%，较24年提升3pct，推广投入在提升。需求端方面，用户乐于接受“品牌+文化+体验”的营销方式，分众收购浪潮后作为国内代表性梯媒公司，广泛布局的点位在分发效率和内容呈现模式上更具竞争力。
    “碰一碰”提升交互，带来线下流量转化
    公司与支付宝合作推出的“碰一碰”交互方式有效利用分众线下点位的布局，在有效高效触达的基础上进一步打开了线下流量转化的空间。对于品牌方有望提升投放ROI，对于分众可以进一步提升单价。
    投资建议
    预计公司25-27营业收入分别为130.6/142.2/150.8亿元，归母净利润分别为54.9/59.7/64.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济持续承压；广告需求恢复不及预期；行业竞争加剧。

业绩增长稳健，海内外市场持续突破

东方电子(000682)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营收51.65亿元，同比增长11.53%；归母净利润4.95亿元，同比增长17.53%；扣非归母净利4.73亿元，同比增长22.03%。毛利率为32.12%，同比下降0.66Pct。2025Q3，实现营收20.03亿元，同比增长10.51%；归母净利润1.93亿元，同比增长14.35%；扣非归母净利1.78亿元，同比增长17.56%。毛利率为30.61%，同比下降2.46Pct。
    电网核心业务市场份额持续突破，海外市场持续突破
    国内：公司及子公司今年上半年中标额超过54亿元，其中在国网区域联合采购中标4.44亿元，拓展一二次融合产品市场；国网总部数字化一批招标，调度类硬件中标1.14亿元；中标南网第一次配网框架招标1.88亿元。
    海外：加大市场拓展力度，积极推进国际零碳岛屿建设和绿色低碳业务推广。中标尼加拉瓜国家电力负荷调度中心SCADA/EMS项目合同、老挝国家调度主站项目，中标秘鲁OMS项目，调度业务的海外拓展持续突破；签约阿塞拜疆国家数字化配网项目，合同金额1145万美元；在沙特市场签订合同1.6亿元，完成2000套智能环网柜的生产交付；签订乌拉圭500kV变电站安装合同，成功拓展了南美市场。威思顿公司取得摩洛哥225kV变电站扩建项目、蒙古乌兰巴托电能表项目、斯里兰卡科伦坡SCADA项目等。公司的海外解决方案能力持续突破，市场区域持续扩展，产品和解决方案的海外市场影响力进一步加强。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为89.21/106.13/126.14亿元；归母净利润分别为8.52/10.22/12.24亿元，对应PE分别20/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资力度不及预期；市场竞争风险；境外业务经营风险。

3Q25营收加速增长，上调目标价

中微公司(688012)
    3Q25营收超预期，国产半导体设备龙头增速保持强劲：3Q25营收31.0亿元（人民币，下同；同比增50.6%），超过我们之前预期。毛利率37.9%，我们认为主要因为新产品在爬坡前期或摊薄毛利率水平，管理层之前指引长期毛利率水平或在40%左右。3Q25研发费用率21.8%，环比降1.5个百分点，1-3Q25研发费用率约为31.3%。我们认为公司收入主要由研发驱动，随着产品日益高端化，研发费用处于高水平或助公司持续推出新产品。
    3Q25归母净利润5.05亿元，符合我们之前预期。
    刻蚀产品继续拓展，薄膜沉积产品持续上线：3Q25刻蚀设备收入23.2亿元，同比增长35.3%。管理层提到90：1超高深宽CCP即将进入市场，我们在之前报告中深挖超高深宽比设备在先进存储器件和逻辑电路制造中的重要作用，并认为中微产品或接近世界先进水平。我们认为公司ICP产品营收潜力或进一步释放，并维持ICP收入2026年超过CCP产品的预测。我们测算3Q25薄膜沉积产品收入或在2.04亿元左右（现在主要是LPCVD和ALD产品）。公司称其硅和锗硅外延EPI设备已顺利运付客户端进行量产验证。2024年末薄膜沉积在手订单4.76亿元，1-3Q25实现薄膜沉积收入4.03亿元，我们上调2025全年薄膜沉积收入到6.30亿元（前值4.98亿元）。我们认为包括以上产品在内的薄膜沉积设备陆续投放市场，ICP放量和90：1CCP刻蚀设备进入市场或是公司业绩增长的重要驱动。
    上调目标价：我们之前上调了中国内地半导体设备2025全年市场规模至520亿美元（同比增长5%），我们认为国产半导体设备公司业绩高增长的趋势或超之前市场预期。我们上调中微公司2025/26/27年营收预测到124.3/160.7/192.1亿元（前值123.0/159.3/190.1亿元）。我们预测之后公司毛利率温和回升到40%左右，并预测归母净利润19.4/32.4/40.2亿元（前值20.9/30.6/38.2亿元）。我们维持公司买入评级，上调目标价到325元（前值280元），对应2027年50倍市盈率。

主动调整、轻装上阵，将高质量发展放在首位

五粮液(000858)
    l投资要点
    公司主动调整，维护渠道健康发展。公司2025年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    52.66%/-52.66%/-65.62%/-65.81%。25Q3公司毛利率/归母净利率为62.64%/24.7%，分别同比-13.53/-9.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.47%/15.09%/7.17%/1.34%/-9.45%，分别同比0.62/1.06/3.16/0.81/-5.28pct。三季度净利率下滑主因毛利率下滑和费用率提升，毛利率下滑除前述因素外、估计部分源自在市场价格压力下、从渠道健康长远角度考虑给与的支持加大，费用率提升主因收入下滑较大、而部分费用支出相对刚性。
    中期分红回馈股东。公司披露2025年中期利润分配预案的公告。公司拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元(含税)。截至2025年9月30日，公司总股本为38.82亿股，以此计算合计拟派发现金红利100.07亿元(含税)。
    l盈利预测与投资建议
    结合渠道反馈，普五价格相对疲软的背景下、实际动销情况优于同价位其他产品，公司的品牌竞争优势仍然显著。随着库存的去化和需求的企稳，预计普五批价将逐步触底。同时公司在此前年轻化战略框架下推出29度新品“五粮液一见倾心”，上市仅60天便实现销售额破1亿元。以精准的产品创新、时尚外观、同时较好把握低度数和浓香酒体风格，采用年轻化营销方式成功撬动年轻消费市场，构建线上直营、电商优先的销售新体系，并陆续拓展到线下，29度“五粮液一见倾心”成为公司新的破局点。
    我们预计公司四季度将继续尊重市场客观情况，适当释放压力，明年随着外部需求企稳，预计逐季向好。我们调整盈利预测，预计2025-2027年实现营收736.90/738.37/766.88亿元，同比增长-17.37%/0.20%/3.86%，归母净利润249.46/250.26/263.11亿元，同比增长-21.68%/0.32%/5.13%，未来三年EPS分别为6.43/6.45/6.78元，对应当前股价PE分别为19/18/18倍，股息率4.33%，进入价值布局区间，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

新签订单增速表现出色，拟收购SSTI 66%股权

日联科技(688531)
    事件描述
    公司披露2025年第三季度报告：报告期内，公司实现营收7.37亿元（yoy+44.01%），归母净利润1.25亿元（yoy+18.83%），扣非后净利润0.96亿元（yoy+41.54%）。25Q3，公司实现营收2.77亿元（yoy+54.57%），归母净利润为0.42亿元（yoy+48.84%），扣非后净利润0.36亿元（yoy+126.09%）。事件点评
    公司新签订单增速表现出色，在手订单执行情况良好，未来业绩有望逐季度高增。截至2025Q3末，公司合同负债为0.97亿元，同比增长46.97%，相对2025上半年末增长29.33%，在手订单充沛。公司新签订单增速表现出色，主要系：（1）公司主营业务覆盖领域众多，下游电子半导体行业需求旺
    盛，锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件、食品异物等领域检测需求稳步增长，下游各个领域新签订单均实现同比增长；（2）公司深耕工业X射线检测领域近二十年，在核心部件、AI软件、检测设备等方面建立了强大技术
    壁垒；（3）公司上市公司品牌效应凸显，积极拓展全球化制造能力及营销网络建设，目前已形成“3大国内基地+3大海外基地”全球化布局。
    公司近期公告拟收购SSTI66%股权，标的为行业领先的半导体检测诊断与失效分析设备供应商，业绩承诺2026-2028年平均税后利润不低于6,270万元。目标公司客户已覆盖众多国内外知名芯片设计、晶圆制造、封装测试厂商，目前全球前20大半导体制造商中近一半为目标公司的客户。公司践行“横向拓展、纵向深耕”的发展战略，此次收购有望进一步开拓在高端半导体检测装备领域的业务布局，在市场拓展方面形成协同效应。
    公司在电子半导体高精密检测领域取得重大进展。在多层PCB、固态电池等新兴场景持续构筑优势。随着PCB制程工艺的不断提升，公司应用于PCB相关领域的工业X射线智能检测设备在检测缺陷精度、检测厚度范
    围、检测影像维度等多方面均实现了技术迭代升级。针对不同厚度PCB产品，公司可实现在线式或离线式亚微米级2D/2.5D/3D检测，已经为下游部分知名PCB厂商提供先进的工业X射线检测解决方案。在固态电池方面，公司X射线智能检测设备可用于检查电极片对齐度、隔膜褶皱、极耳焊接不良等缺陷，确保内部无结构缺陷。公司控股子公司珠海九源电性能检测设备可用于检测电池及电池模组的电压、容量、内阻、循环寿命等电性能参数。公司X射线检测产品及电性能检测产品能为客户提供丰富的检测解决方案。公司已向部分半固态电池厂商如清陶能源提供X射线检测设备及解决方案。公司在半固态、固态电池等新工艺的检测技术应用研究方面处于领先地位。投资建议
    公司持续强化技术壁垒+全球化拓展增强内生动力，收并购打开业务边界，工业检测平台型企业建设启航。随着公司产品力、品牌力、渠道力等核心能力的持续增强，公司综合竞争力、市场占有率不断提升，得到下游客户度、更广泛的认可，公司订单规模实现快速增长。海外工厂开办及建
    设费用、股份支付费用等短期费用在未来会逐步下降，随着公司高速增长的新签订单逐步转化为营收，公司未来营收及净利润有望实现加速释放。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润1.8/3.2/3.9亿元，同比增长25.4%/76.9%/21.1%，EPS为1.1/1.9/2.3元，对应11月3日收盘价67.41元，PE为62/35/29倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动的风险：如果全球集成电路、电子制造和新能源汽车制造等下游行业景气程度下降，将对公司的经营业绩将产生较大影响。

2025年三季报点评：外部需求疲软，Q3收入环比降速

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入1309亿元，同比+6.3%，实现归母净利润646亿元，同比+6.2%；2025单Q3实现收入398亿元，同比+0.4%，实现归母净利润192亿元，同比+0.5%，业绩符合市场预期。
    茅台酒延续增长，系列酒显著承压。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25单Q3茅台酒实现收入349.2亿元，同比+7.3%，预计主要系普飞和公斤装放量带动增长；系列酒实现收入41.2亿元，同比-34.0%，主要系白酒行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，单Q3批发代理渠道实现收入235.0亿元，同比+14.4%；直销渠道收入155.5亿元，同比-14.9%，其中“i茅台”数字营销平台实现收入19.3亿元，同比-57.2%。
    盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25单Q3毛利率同比提升0.2个百分点至91.4%；费用率方面，单Q3销售费用率同比下降1.0个百分点至3.1%，管理费用率同比下降0.3个百分点至4.5%，财务费用率同比上升0.3个百分点至-0.4%，整体费用率下降1.0个百分点至7.2%。综合来看，单Q3公司净利率保持50.0%不变，盈利能力保持稳定。2、现金流方面，公司单Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%；此外，截至三季度末合同负债77.5亿元，较25Q2末增加22.4亿元。
    酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒实现收入正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，正做好国内市场的“三个转型”，并同步开拓海外市场，更好地满足消费者需求，伴随着未来需求的边际改善，公司有望实现稳健、健康、可持续发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为72.33元、78.40元、84.78元，对应动态PE分别为20倍、18倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

业绩符合预期，存储产品量价双增

兆易创新(603986)
    核心观点
    公司公告:2025年前三季度，公司实现营业收入68.32亿元，同比增加20.92%；实现归母净利润10.83亿元，同比增加30.18%；25Q3公司实现营业收入26.81亿元，同比增加31.40%；实现归母净利润5.08亿元，同比增加61.13%，业绩整体符合预期。
    毛利率与净利率双重提升，规模效应凸显。公司2025年前三季度毛利率为38.6%，同比提升1.8pct，主要得益于DRAM行业供给格局改善带来的定价能力提升，以及消费、工业、汽车等领域需求增长与产品矩阵的协同效应。费用端呈现分化，销售费用率下降0.3个百分点至5.1%，管理费用率下降0.5个百分点至6.6%，体现规模效应；研发费用为8.6亿元，研发费用率下降1.8个百分点至12.6%。净利率提升1.2pct至15.8%，主要受益于产品结构优化带来的毛利提升及费用管控。
    存储产品量价双增，定制化存储有望成新增长引擎。存储芯片市场正经历显著的“量价齐升”阶段，三星、美光等国际大厂逐步将DDR4/LPDDR4X产能转向HBM和DDR5等高附加值产品，导致利基型存储市场出现显著的供应缺口。这一结构性调整使得利基型DRAM和NOR Flash的市场供需关系持续紧张，价格自2025年第二季度起进入上升通道，在此行业机遇下，公司利基型存储业务直接受益。同时，互联网大厂以及手机厂商对于定制化存储产品需求提升，定制化存储有望成公司新增长引擎。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为95.23/127.45/163.42亿元，对应增长为29.5%/33.8%/28.2%，预计2025-2027年净利润为15.50/21.79/29.05亿元，对应增长为40.6%/40.6%/33.3%，对应PE为94.72/67.37/50.53，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；上游成本变动的风险。

10月销量创年内新高，天计划重磅出击

比亚迪(002594)
    事件：比亚迪发布2025年三季报，公司今年前三季度营收5662.65亿元，同比增长12.75%；归母净利润233.33亿元，同比下滑7.55%。10月销售441706辆，创年内新高。
    营收降速，持续关注科技平权。公司今年前三季度营收5662.65亿元，同比增长12.75%；归母净利润233.33亿元，同比下滑7.55%。其中，Q3公司营收1,949.8亿元，同比-3%；归母净利润78.2亿元，同比-32.3%，环比+23%。Q3公司毛利率17.6%，同比-4.3pcts，环比+1.4pcts。比亚迪坚定加码研发，重磅技术涌现，多项颠覆性技术震撼发布：天神之眼辅助驾驶系统，超级e平台兆瓦闪充，灵鸢车载无人机系统。以“天神之眼”高阶智驾系统和超级e平台为核心，重点关注公司后续的天计划系列技术发布会，加速科技平权落地。
    出口向上，高端突破。今年1-9月中国新能源汽车出口175.8万，同比增长89%。同期，比亚迪出口70.5万，同比增长130%。10月比亚迪海外销量持续攀升，全球布局提速，10月乘用车及皮卡海外销售83524辆，同比增长156%，1-10月乘用车及皮卡海外销售78.5万辆。比亚迪全球布局超112个国家和地区，在意大利、土耳其、西班牙、巴西等多个国家新能源销量第一。另外，方程豹10月销售3.1万辆，同比大增415%，环比高增29%。
    强研发+高分红，财务结构持续优化。公司坚持技术为王，公司今年前三季度研发费用达437.48亿元，同比增长31.30%。在保持高强度投入的同时，高分红方案彰显回报股东决心，全球化战略加速落地，员工持股计划绑定核心人才，公司推出2025年员工持股计划，覆盖不超过2.5万名员工，资金总额上限为41亿元，设定明确的业绩考核条件，旨在通过激励机制绑定核心人才，推动公司长期稳健发展。财务费用-29.36亿元改善明显，主因汇兑收益转正，有效对冲部分成本压力。信用与资产减值损失同比收窄，资产质量持续改善。
    投资建议：天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化贯穿全年。出口向上，高端突破。我们预计公司2025-2027年营收分别为8321亿元、9711亿元、10945亿元，归母净利润分别为356亿元、461亿元、522亿元，对应PE分别为29/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

发动机维修影响运营，效率回升可期

吉祥航空(603885)
    l吉祥航空披露2025年三季报
    吉祥航空披露2025年三季报，前三季度公司实现营业收入174.8亿元，同比降低0.1%，归母净利润10.9亿元，同比下降14.3%；第三季度公司营业收入64.1亿元，同比下降1.9%，归母净利润5.8亿元，同比下降25.6%。
    l发动机影响运营效率，三季度业务量小幅走低
    受制于A320发动机维修及飞机引进数量下降的影响，三季度公司业务量同比小幅下降，旅客周转量127.9亿客公里，同比下降0.4%，但公司聚焦优势市场，单位运价表现好于行业，收入水平仅小幅降低。
    l机队运营效率降低影响单位非油成本，业绩有所承压
    三季度国际油价同比有所降低，公司航油成本同步下降，但因机队利用效率问题，公司单位非油成本有所上升，三季度公司营业成本51.6亿元，同比下降0.5%。费用端，公司各项费用整体稳定。其余项目中，公司其他收益及营业外收入有所下降。综合来看，主要因机队利用效率因素影响，公司业绩有所承压。
    l民航供给增速放缓持续，公司效率回升可期
    因我国各航司机队规划及全球航材供应链影响，2025年民航运力引进速度仍较慢，未来有望延续低供给增速，并有望转化为价格上行。公司可用机队数量有望在2026年逐步恢复，效率回升可期。
    l投资建议
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.9亿元、16.7亿元、22.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    经济下滑，油价汇率剧烈波动，机队恢复不及预期，安全事故。

NAND存储推动硅部件增长

神工股份(688233)
    l投资要点
    业绩稳健，各项业务向好发展。报告期内，存储芯片市场价格持续上行，行业回暖预期增强，公司各项业务迎来发展机遇：硅零部件产品聚焦中国本土市场供应，销售额保持稳步增长，已经在中国本土半导体供应链安全的建设中发挥独特作用；大直径硅材料业务保持平稳向好态势，开工率提升空间大，为硅零部件业务的稳健扩张提供坚实基础；半导体硅片业务的市场环境正在发生结构性变化，国产化窗口开启，公司25Q3针对下游评估的实际需求，小幅增加了生产量。2025Q3，公司实现营收1.07亿元，同比+20.91%；实现归母净利润2,233万元。展望后续经营，公司将紧密跟踪行业动态，深化客户合作粘性，通过技术创新与市场开拓双轮驱动，确保持续增长。
    NAND存储推动硅部件强劲增长。当前，中国本土存储芯片制造厂商发展迅猛，已经在前沿技术和市场份额两方面不断赶超海外竞争对手，改变了既有的全球产业格局；中国芯片制造国产化进程进入“深水区”，供应链安全需求迫切，国产设备厂商技术水平不断提升并追赶世界先进水平，产品持续迭代升级；叠加某些国家对跨国公司设立于中国大陆的存储芯片制造厂加以反复无常的技术钳制和产能限制，迫使后者将目光投向中国本土供应链。尤其是3D NAND通过技术迭代和市场需求扩张，带动硅部件需求强劲增长。公司的硅零部件产品，由大直径硅材料加工而成，其终端主要应用于存储芯片制造厂的等离子刻蚀工艺中，是需要定期更换的核心耗材；其更换频率与存储芯片制造产线的开工率和刻蚀应用强度相关——开工率越高，刻蚀次数越多、强度越大，对硅零部件的消耗就越多。目前公司成长型业务硅零部件占公司总营收的比重持续超过大直径硅材料，公司第二增长曲线进一步强化。公司已经从一家原材料公司逐步转变为一家植根中国本土市场的“材料+零部件”公司。
    l投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收4.5/7.5/12亿元，实现净利润1/2.2/3.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    客户集中风险；供应商集中风险；原材料价格波动风险；业务波动及下滑风险；市场开拓及竞争风险；毛利率下滑的风险；行业周期性波动风险；宏观环境风险。

护肤品类增长略承压，洗护品类销售亮眼

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    事件：25Q1-Q3公司贡献营收70.98亿元，同比+1.89%；归母净利润10.26亿元，同比+2.65%；扣非归母净利润9.98亿元，同比+2.72%，其中，25Q3贡献营收17.36亿元，同比-11.63%；归母净利润2.27亿元，同比-23.64%；扣非归母净利润2.27亿元，同比-22.30%。
    护肤品类增长略承压，洗护类品牌增长较快。按产品划分来看，25Q1-Q3护肤类（含洁面）产品贡献营收55.15亿元，同比-5.63%，占营收比重为77.83%，其中25Q3护肤类（含洁面）产品贡献营收13.16亿元，同比-20.41%，护肤板块营收增长略承压；25Q1-Q3美容彩妆类产品贡献营收10.72亿元，同比+19.32%，占营收比重为15.13%，其中25Q3美容彩妆类产品贡献营收2.36亿元，同比+0.89%，彩妆板块营收表现较为平稳；25Q1-Q3洗护类产品贡献营收4.99亿元，同比+133.52%，占营收比重为7.04%，其中25Q3洗护类产品贡献营收1.79亿元，同比+137.7%，洗护类营收增长较快，或有望成为第二增长曲线。
    25Q1-Q3盈利能力有所改善，销售费用率小幅增长。25Q1-Q3公司毛利率同比+3.62pct至73.69%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.27pct/+0.17pct/-0.05pct至49.67%/4.09%/2.00%。净利率方面，25Q1-Q3净利率同比+0.19pct至14.86%，其提升原因系毛利率有所提升，公司盈利能力有所改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润16.3/18.1/20.0亿元，同比增速分别为5%/11%/10%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍。我们认为公司具备捕捉细分赛道机会、孵化新品牌的差异化竞争优势，洗护类品牌处于良好增长态势，看好公司强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，后续持续关注主品牌能否通过单品迭代、品类拓展重回正增长通道，维持“买入”评级。
    风险提示。化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

整体业绩仍承压，海外业务显现亮点

志邦家居(603801)
    业绩简评
    10月30日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为-16.36%/-34.94%/-48.92%到30.74/1.73/1.19亿元。单25Q3来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别-19.73%/-70.09%/-70.38%到11.74/0.35/0.32亿元。
    经营分析
    橱柜品类一定程度承压，海外渠道延续增长态势。分品类看，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板25Q1-Q3同比-36.47%/-6.48%/+62.01%至10.56/14.07/3.89亿元，单Q3分别同比-50.43%/-12.83%/+140.50%至3.45/5.02/2.43亿元，木门品类表现亮眼，预计主因其仍处扩张期。分渠道来看，零售业务/大宗业务/海外业务25Q1-Q3营收同比-7.57%/-43.03%/+65.00%至20.05/6.30/2.17亿元，单Q3同比分别-13.94%/-38.39%/+54.06%至7.13/3.08/0.69亿元，海外渠道延续增长态势，预计主因澳洲、北美等原点市场渗透情况改善叠加东南亚、中东等新兴市场拓展情况较好。
    整体毛利率承压明显，费用管控相对较优。毛利率方面，公司25年Q1-3毛利率同比-2.6pct至34.2%，其中整体厨柜/定制衣柜/木门墙板毛利率分别同比-2.8/-0.0/-0.1pct至38.8%/37.8%/20.7%。预计主因行业需求相对不足，竞争加剧外部承压，规模效应降低。25Q3公司整体毛利率同比-5.6pct至31.5%，橱柜/衣柜/木门毛利率分别同比-2.5/-0.3/-1.5pct至43.0%/32.4%/24.2%。25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.0/+0.3/-0.4/+0.3pct至17.4%/6.4%/5.2%/0.4%。其中，25Q3销售/管理/研发费用率分别同比-1.2/+1.3/-0.3/+0.2pct至17.0%/6.4%/4.9%/0.5%。
    内贸三维度积极求变突围，外贸积极开发新兴市场。内贸方面，面对存量市场竞争，志邦主要策略包括：1）针对存量房装修需求，将老房改造和局部更新作为重要业务方向；2）深化整家战略，补齐产品矩阵，推出一体化解决方案；3）大宗业务转型，主动收缩地产大宗业务并积极开拓第四代住房、保障性住房、企业公寓、学校宿舍等业务增量。外贸方面，巩固澳洲、北美市场的同时，以B端和C端双轮驱动，积极开拓新兴市场。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.58/0.61/0.68元，当前股价对应PE为16.07/15.14/13.67倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

东鹏饮料：Q3第二曲线超预期，平台化能力持续强化

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收168.44亿元，同比+34.13%；归母净利润37.61亿元，同比+38.91%；扣非归母净利润35.4亿元，同比+32.92%。2025Q3公司实现营收61.07亿元，同比+30.36%；归母净利润13.86亿元，同比+41.91%；扣非归母净利润12.69亿元，同比+32.74%。
    Q3第二曲线表现持续超预期，平台化能力持续强化，主业稳健增长。2025Q3业绩符合预期，其中第二曲线进一步超预期。分品类来看，2025年前三季度公司特饮/补水啦/其他饮料分别实现收入125.63/28.47/14.24亿元，同比+19.4%/+134.8%/+76.4%；2025Q3分别实现营收42.03/13.54/5.47亿元，同比+14.6%/+83.8%/+95.6%，特饮主业稳健增长，补水啦表现超预期，前三季度补水啦占比提升7.25pct至16.91%，其他饮料占比提升2.02pct至8.46%。分区域来看，2025年前三季度广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收38.85/23.95/22.08/11.42/20.27/26.01/4.88/20.88亿元，分别同比+13.5%/+32.8%/+28.1%/+22%/+48.9%/+72.9%/+48.9%/+42.4%；2025Q3分别实现营收13.39/8.59/8.31/4.03/7.45/8.94/1.98/8.35亿元，分别同比+2.1%/+33%/+26.9%/+7.6%/+67.8%/+72.6%/+42.2%/+40.1%。2025年前三季度广东区域占比进一步下降4.2pct至23.08%，广东和广西成熟区域Q3增速有所放缓，新兴区域西南和华北区域表现亮眼同时占比快速提升，全国化扩张稳步推进，新兴市场潜力充足。
    规模效应体现明显，盈利水平稳步提升。2025年前三季度公司毛利率为45.17%，同比+0.12pct，白糖、PET等价格下行亦有所贡献。Q3毛利率为45.21%，同比-0.6pct，主要由于第二曲线占比提升导致。2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率为15.52%/2.45%/0.31%/-0.44%，同比-0.9/+0.01/-0.09/+0.64pct，规模效应下以及品牌势能较强基础下，销售费用率持续优化，2025Q3销售费用率同比下降2.61pct至15.26%，Q2前置部分冰柜投放费用致季节性波动。综上2025年前三季度公司净利率同比+0.76pct至22.32%，盈利水平延续提升趋势。
    全国化扩张势头强劲，平台化布局路径愈加清晰，全球化布局在即、有望进一步打开远期空间。2025年前三季度第二曲线补水啦保持强劲增长势头，Q1新推380ml小包装西柚味补水啦新品，继去年新推的1L大包装产品后进一步拓宽补水场景，后续预计继续推新口味丰富产品矩阵。同时，公司今年延续质价比思路新推1L大包装低糖茶“果之茶”，包括柠檬红茶、蜜桃乌龙和西柚茉莉三种口味，并匹配“1元乐享”活动进行推广，对标有糖茶龙一大单品康师傅冰茶来看，公司果之茶增长潜力十足。公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时新推果之茶热销单品，加大椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年目标达成确定性较强。同时，公司拟发行H股股票以满足国际业务发展需要，进一步深入推进全球化战略，目前已布局东南亚市场、中东市场，未来有望打开长期空间。海外第一站东南亚的能量饮料市场规模超200亿，人群更为年轻、体力劳动者比例更高，越南子公司已经成立，全新包装产品已推广至东南亚、中东地区，期待后续积极表现。
    投资建议：我们预计2025-2027年实现收入211/264/316亿元，同比增长33%/25%/20%，实现利润46/59/71亿元，同比增长38%/30%/20%，对应PE为32/24/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

业绩持续高增，受益于半导体材料下游景气提升

鼎龙股份(300054)
    事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业收入26.98亿元，同比增长11.23%；实现归属于上市公司股东的净利润5.19亿元，同比增长38.02%；实现基本每股收益（摊薄）0.55元。
    业绩持续大幅增长，半导体材料业务占比持续提升。公司目前重点聚焦半导体创新材料领域：半导体制造用CMP工艺材料和晶圆光刻胶、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块。此外，公司在传统打印复印通用耗材业务领域进行了全产业链布局。据公司公告，截至2025Q3，公司半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现主营业务收入15.34亿元（其中芯片业务收入已剔除内部抵消），同比增长41.27%，占比从2024年全年的46%持续提升至57%水平，业务结构持续优化。
    CMP抛光垫、抛光液、清洗液、显示材料等多个产品持续放量，新产能持续带来增量。CMP抛光垫业务前三季度累计实现产品销售收入7.95亿元，同比增长52%；其中第三季度实现产品销售收入3.2亿元，持续创造历史单季收入新高。CMP抛光液、清洗液业务前三季度累计实现产品销售收入2.03亿元，同比增长45%。半导体显示材料业务前三季度累计实现产品销售收入4.13亿元，同比增长47%。半导体先进封装材料及高端晶圆光刻胶等新业务的验证测试及市场开拓工作均在按计划推进中。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.75/1.06/1.30元，对应当前股价PE分别为47x、34x、27x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；项目进度、收益不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。

Q3收入利润不及预期，短期业绩有所承压

阳光诺和(688621)
    事件：
    近日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入8.56亿元，同比下降6.65%，归母净利润为1.63亿元，同比下降21.38%，扣非后归母净利润为1.54亿元，同比下降23.89%。
    点评：
    Q3收入利润不及预期，短期业绩有所承压。2025年前三季度公司实现营业收入8.56亿元，同比下降6.65%，归母净利润为1.63亿元，同比下降21.38%。单季度来看，2025Q3实现营业收入2.65亿元，同比下降24.97%，归母净利润为0.33亿元，同比下降43.41%，收入端、利润端均同比有所下滑，我们判断主要原因是：1）仿制药CRO行业周期下行，客户需求不足，此前降价的订单陆续转化；2）去年同期基数较高。
    毛利率、净利率同比下降，财务、管理费用率小幅提升。2025年前三季度，公司毛利率为33.93%，较去年同期减少0.91个百分点，净利率为6.61%，较去年同期减少3.55个百分点。此外，公司财务、管理费用率有所提升，2025年前三季度财务、管理费用率分别为0.82%、13.34%，较去年同期分别增加0.39、0.70个百分点，研发、销售费用率分别为3.13%、8.28%，较去年同期基本持平。
    研发持续投入，加速创新转型。公司持续布局创新转型，研发投入不断加大，2025年前三季度年研发投入为1.16亿元，同比下降3.32%，研发投入占营业收入的比例为13.50%，较去年同期增加0.46个百分点。此外，公司不断加速创新转型，截至2025H1在研项目累计超过460项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为11.71/13.30/15.60亿元，同比增长8.57%/13.56%/17.31%；归母净利为1.94/2.23/2.59亿元，同比增长9.48%/14.65%/16.53%，对应PE为34/30/25倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

海信视像：2025Q3业绩快速增长，Mini LED和大屏产品销量表现亮眼

海信视像(600060)
    事件：2025年10月29日，海信视像发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入428.30亿元（+5.36%），归母净利润16.29亿元（+24.28%），扣非归母净利润12.06亿元（+22.19%）。
    2025Q3收入表现稳健，高端大屏化助推业绩快速增长。1）收入端：2025Q3公司实现营收156.00亿元（+2.70%），收入实现稳健增长；2025年前三季度公司艺术电视、显示器、移动智慧屏销量同比分别超+52%、+86%、+199%，均实现高增。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达5.73亿元（+20.25%），实现较快增速主系公司高端大屏化战略推进带动利润结构改善，再叠加降本增效措施持续见效所致；2025年前三季度海信系98和100英寸以上的大屏电视全球销量同比分别超64%、59%，Mini LED全球和中国市场销量则同比提升76%、200%+。
    2025Q3毛利率维持稳定，费用率管控合理助力净利率小幅提升。1）毛利率：2025Q3毛利率达14.44%（-0.03pct），毛利率表现平稳。2）净利率：2025Q3净利率达4.29%（+0.88pct），相较毛利率实现逆势提升或系得益于公司提质增效措施的落地。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发财务费用率分别为5.65/1.54/3.58/0.16%，分别同比-0.22/-0.16/-0.32/+0.03pct，期间费用率控制较为合理。
    投资建议：行业端，全球TV行业高端大屏化升级趋势日益明显，MiniLED产品渗透率不断提升，有望带动行业整体规模和利润水平稳步提升。公司端，海信坚持“1+4+N”战略并且技术端储备充足，Mini LED电视占比提升带动产品结构升级，同时内部改革带动业绩持续释放，收入利润有望持续快速增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为24.87/28.80/31.88亿元，对应EPS分别为1.91/2.21/2.44元，当前股价对应PE分别为12.97/11.20/10.12倍。维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动、市场需求下降、汇率波动、市场竞争加剧、海外贸易政策变动等。

2025年三季报点评：双转型提速，经营活动现金流改善明显

福昕软件(688095)
    事件：
    福昕软件披露2025年三季报，公司前三季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为6.76（同比+32.81%）、0.01（同比-96.37%）、-0.22（亏损同比收窄）亿元。其中单三季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为2.54（同比+47.80%）、0.06（扭亏为盈）、0.005（扭亏为盈）亿元。
    点评：
    版式文档主业增长提速，订阅制转型加速推进。福昕于今年2月收购政务信息化企业通办信息，现公司业务可分为产品化的核心版式文档主业+项目制的政务信息化业务两部分，项目制业务受下游客户预算周期及验收限制，收入通常于四季度确认，单三季度福昕传统版式文档主业收入同比增长35.72%，同比及环比增速均有较为明显改善。在商业模式从永久授权向订阅制转型升级的过程中，福昕单三季度的订阅收入规模为1.52（同比+68%）亿元，占原有业务板块收入的65%；从订阅ARR（年度经常性收入）上来看，公司一、二、三季度增幅分别为0.40、0.47、0.52亿元，续费率维持90%以上，截至三季度末，公司订阅ARR已达5.51亿元，增长稳健且客户高粘性，转型成效显著。
    渠道转型成效渐现，国内收入占比预期大幅提升。在渠道化转型过程中，福昕单三季度来自渠道的收入规模为1.05亿元（同比+64%，环比+7%），占原有业务板块收入的45%，依托渠道合作与赋能，公司收入占比过半的北美基本盘稳健增长，三季度同比增速达35%；同时在欧洲、亚太等新区域增长迅速，三季度同比增速均接近40%。今年前三季度，福昕国内业务收入占比11.33%，由于基数较小叠加子公司通办信息收入确认增加，三季度同比增速达143%。通办信息项目制业务收入主要于四季度确认，当前相关费用暂计入存货-合同履约成本，截至三季度末福昕软件存货科目达2.33亿元，预计25全年福昕中国收入占比将大幅提升。
    期间费用率显著下降，前三季度经营活动现金流净额转正。福昕单三季度毛利率为86.14%（同比-6.81pct），我们认为主要由于子公司通办信息项目制收入确认增加，全年随着垂类IDP（智能文档处理中台）业务的推广以及政务信息化业务的并表，公司毛利率或将仍有一定下行；费用率方面，公司单三季度销售、管理、研发费用率分别为40.06%（同比-11.48pct）、20.77%（同比-3.30pct）、21.52%（同比-15.66pct），期间费用率显著下降。公司前三季度剔除股份支付费用、商誉减值影响的扣非净利润已实现扭亏，实现盈利0.07亿元。同时公司前三季度经营活动现金流量净额实现转正，其中单三季度经营活动现金流量净额达0.60亿元，盈利质量不断提升。
    盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备参与全球化竞争实力的软件企业，在A股计算机乃至科技板块具备稀缺性，同时公司具有清晰明确的成长路径，叠加商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力以及国内市场的进一步打开，中期利润释放动能强劲。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46、0.84、1.26亿元，当前股价对应PE值分别为212、117、78倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控费效果及利润释放不及预期、海外地缘政治影响、信创及政务信息化业务推进不及预期、人工智能协同作用不及预期等。

三季度同环比减亏，“反内卷”推动盈利修复

隆基绿能(601012)
    公司发布2025年三季报，前三季度归母净利润减亏；公司毛利率、现金流同比优化，经营保持稳健；反内卷扎实推进，产业链涨价可期，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比减亏，2025Q3单季度亏损进一步收窄：公司发布2024年三季报，2025年前三季度实现收入509.15亿元，同比减少13.10%；2025年前三季度实现归母净利润-34.03亿元，2024年同期实现归母净利润-65.05亿元，2025年前三季度公司业绩同比显著减亏。2025Q3公司实现归母净利润-8.34亿元，亏损幅度同环比收窄。
    公司硅片、组件出货规模平稳，BC组件销量结构优化：根据公司公告，2025年一季度至三季度，公司硅片外销规模分别为11.26GW、13.46GW13.43GW；电池组件外销规模分别为16.93GW、24.92GW、21.58GW，公司硅片及组件出货规模较为平稳。2025年前三季度公司实现BC组件销售14.48GW，占电池组件外销比例的22.83%，从BC产品出货结构上，HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长，构筑了以高价值、场景化解决方案为核心的差异化竞争优势。
    公司毛利率、现金流同步优化，保持稳健经营：2025年三季度，公司实现经营性现金流净额23.03亿元，现金流同环比优化。毛利率角度，公司2025年三季度实现毛利率4.89%，毛利率已经连续2个季度环比提升。公司在手货币资金超过500亿元，公司经营保持稳健。
    反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    估值
    结合公司出货规模、“反内卷”推进情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-0.61/0.40/0.58元（原2025-2027年预测为0.75/0.93/-元），2026-2027年对应市盈率53.1/36.6倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。

25Q1-Q3营收同比+1.46%，国际业务延续增长趋势

伟星股份(002003)
    投资要点：
    公司25Q1-Q3营收同比+1.46%，Q3单季毛利率及归母净利率同比均有提升。伟星股份发布2025年三季报。年初至25Q3，公司实现营收36.33亿元，同比+1.46%，实现归母净利润5.83亿元，同比-6.46%，归母净利率同比-1.36pct至16.06%，毛利率同比+1.01pct至43.71%；25Q3单季，公司实现营收12.95亿元，同比+0.86%，实现归母净利润2.14亿元，同比+3.03%，归母净利率同比+0.35pct至16.53%，毛利率同比+0.88pct至45.20%。
    25Q1-Q3公司销售及管理费率同比小幅增长。从费用端看，25Q1-Q3，公司销售/管理/研发费用分别为3.17亿元/3.79亿元/1.31亿元，而销售/管理费率/研发费率同比分别+0.54pct/+0.55pct/-0.08pct至8.72%/10.42%/3.61%，较25H1分别-0.05pct/+0.44pct/-0.01pct，整体看相对稳定。此外，公司财务费用同比+1436.18%系国际汇率影响及年初至报告期末利息收入同比下降；信用减值损失同比减少系年初至报告期末计提准备金的其他应收款较期初减少而冲回坏账准备金。
    国际业务延续上半年增长趋势，关税影响趋缓Q3订单有所回暖。据Wind，公司在近期交流中表示，受益于全球化战略，公司国际业务延续上半年增长趋势，且在关税影响趋缓后Q3单季订单有所回暖。25H1公司国内地区实现营收14.74亿元，同比-4.09%；25H1国际业务实现营收8.64亿元，同比+13.72%，营收占比较24H1提升3.88pct至36.97%，公司国际业务快速发展。从产能端看，公司致力于成为“全球化、创新型的辅料王国”，加大推进全球化战略布局，海外正在运营的工业园包括孟加拉及越南园区；25H1公司国际产能占比为18.48%，较2024年底下降0.57pct，但产能利用率较2024年底提升0.31pct至48.29%。
    盈利预测与评级：公司深耕服装辅料赛道，近年通过产能海外布局提升与客户的协同效率，注重把握流行趋势持续通过研发提升产品竞争优势，深化数字应用以建立绿色数智工厂等方式提升公司经营效率，夯实公司在行业内的竞争优势。我们预计
    公司2025-2027年归母净利润分别6.94亿元/7.82亿元/8.87亿元，同比分别增长-0.91%/12.69%/13.44%。考虑到公司在服饰辅料赛道的头部企业地位、产能的成长性、运营的高效性及产品的研发能力，维持“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；国际关税政策变动风险；全球经济下行风险。

收入高速增长，RoboX商业化加速

万马科技(300698)
    事件：万马科技发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入5.57亿元，同比增长44.51%；实现归母净利润3,268万元，同比增长4.67%。公司第三季度单季营业收入2.18亿元，同比增长35.56%，归母净利润1622万元，同比增长6.36%。
    收入高速增长，毛利率承压。公司前三季度收入高速增长，主要得益于通信及工控业务板块、车联网业务板块均实现了较快的增长。前三季度毛利率为31.31%，同比-5pct，主要由产品结构变化导致。费用端，公司前三季度销售、管理、研发费用率分别为12.1%/5.59%/7.87%，同比-1.23pct/-1.58pct/-1.26pct。
    传统通信业务转型切入智算中心市场。公司以通信运营商为业务基石，大力拓展行业客户，正逐步从传统通信设备提供商进入智算数据中心的市场。公司常州智算中心与英伟达开展合作，依托于英伟达NVAIE整体软件架构、技术优势，以及专业的人工智能行业技术支持及服务能力，赋能车企等客户的算法训练，目前已开始运营。
    积极把握Robotaxi产业机遇。全球Robotaxi行业正逐步从概念验证迈向商业化运营，技术进步、成本下降以及政策支持加速行业转变。公司成立了RoboX综合解决方案团队，重点聚焦无人出租车、低速无人物流车等无人场景。在Robotaxi领域，公司于今年上半年与国内某无人驾驶公司签署业务合作协议，并于近期与哈啰、曹操出行等厂商达成合作。在Robovan领域，公司已与智行者、九识等厂商达成合作。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.73/10.26/13.03亿元，归母净利润分别为0.75/1.22/1.61亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

海外收入增长超40%，内生增长动能强劲

联影医疗(688271)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%），经营活动产生的现金流量净额1.07亿元。其中2025Q3实现营业收入28.43亿元（yoy+75.41%），归母净利润1.22亿元。
    点评：
    海外拓展成效凸显，营收增长超40%。2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），分区域来看，国内市场得益于招采复苏，实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），保持稳定增长；海外市场随着市场拓展成效逐步凸显，实现收入19.93亿元（yoy+41.97%），收入占比提升至22.50%，成为公司增长的核心引擎，其中北美收入同比增长超50%，欧洲收入同比增长超100%，亚太市场实现双位数增长，新兴市场同比增长近30%。我们认为公司全球化布局逐步进入收获期，随着海外品牌影响力不断提升，北美、欧洲及亚太核心项目均进入集中落地阶段，订单向收入的转化效率有望进一步提升，海外业务有望保持高速增长态势。
    盈利能力显著提升，展现出强劲的内生增长动能。从费用率来看，公司在销售与研发领域保持战略性投入，随着收入规模扩大，费率同比均有不同程度下降，展现出良好的管控能力。2025年前三季度销售费用率为17.19%（yoy-0.83pp），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pp），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pp），随着三费持续优化，公司经营质量不断提升，2025年前三季度销售净利率同比提升2.97个百分点至12.44%。我们认为在高端产品结构优化、费用率下降及运营效率提升等因素的多重驱动下，公司盈利能力有望持续提升，利润弹性有望释放。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为124.70、150.11、179.86亿元，同比增速分别为21.1%、20.4%、19.8%，实现归母净利润为19.00、23.14、29.42亿元，同比分别增长50.6%、21.8%、27.1%，对应2025年11月3日的股价，PE分别为60、49、39倍，维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

公司信息更新报告：铝价持续高位公司盈利可期，提高分红凸显红利价值

云铝股份(000807)
    铝价持续高位公司盈利可期，持续提高分红红利价值凸显
    2025年前三季度，公司实现营业收入440.72亿元，同比+12.47%；归母净利润43.98亿元，同比+15.14%；扣非归母净利润43.79亿元，同比+18.93%；2025Q3，公司实现营收149.93亿元，同比+3.13%，环比+2.23%；归母净利润16.3亿元，同比+25.31%，环比-9.09%；扣非归母净利润16.24亿元，同比+25.43%，环比-9.09%；主要系成本端氧化铝价格环比有所上涨所致。鉴于此，我们下调业绩预测，预计2025~2027年公司实现归母净利润60.68、75.38、85.92亿元（此前预计2025~2027年分别为68.00、81.24、92.36亿元），同比分别变动+37.5%、+24.2%、+14.0%，EPS分别为1.75、2.17、2.48元/股，对应2025年11月3日收盘价PE分别为13.9、11.2、9.8倍，公司绿色铝α属性凸显，维持“买入”评级。
    2025Q4以来铝价上涨+氧化铝价格下跌，有望共同推动公司业绩增长2025Q3电解铝均价环比上涨515.7元/吨（含税），氧化铝均价环比上涨107.5元/吨（含税），三季度铝价表现良好，但成本端氧化铝价格环比上涨，导致公司2025Q3毛利率环比略有下降。展望2025Q4，铝价持续维持高位，氧化铝价格再次步入下跌通道，成本端的下行叠加销售价格的上行共同推动吨利润走扩，有望带来业绩的强劲增长。
    分红比例不断提高，增强投资者信心
    2025年10月22日，公司发布2025年中期利润分配实施公告，共派发现金红利11.1亿元，占公司2025年半年度合并报表归属于上市公司股东的净利润的比例约为40.10%，较2024年的32.23%稳步提高。
    风险提示：电解铝、氧化铝价格大幅波动、云南超预期限电限产、原材料价格大幅上涨等。

比依股份：2025Q3业绩短期承压，咖啡机放量+AR眼镜成长可期

比依股份(603215)
    事件：2025年10月30日，比依股份发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收17.56亿元（+18.66%）；归母净利润0.72亿元（-29.00%）；扣非归母净利润0.66亿元（-33.39%）。
    2025Q3业绩短期承压，看好咖啡机等新品类点燃新增长引擎。1）收入端：2025Q3公司营收5.98亿元（-3.40%），表现较为稳健，我们看好未来咖啡机、环境电器等新品类放量，产品矩阵持续丰富，新生产基地建成支撑营收向上。2）利润端：2025Q3公司归母净利润0.18亿元（-45.08%），系母公司新品模具投入较多，以及子公司增加，初创阶段投入较多虽所致。
    2025Q3盈利能力有所下降，期待产品结构改善。1）毛利率：2025Q3毛利率12.73%（-2.52pct）。2）净利率：2025Q3净利率2.62%（-2.56pct），我们看好长期高盈利能力的咖啡机等品类占比提升，空炸主业高附加值产品推出，新品产能爬坡释放利润等，共同带动利润修复。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94/3.41/3.31/-0.11%，分别同比+1.87/+0.63/+0.82/-1.43pct，费用投入聚焦长期良性发展。
    投资建议：行业端，空炸品类向智能化、健康化方向迭代，咖啡机蓝海前景广阔，清洁电器与环电契合新消费趋势，市场有望持续扩容。公司端，空炸主业拥有稳定优质的客户基础，咖啡机预期兑现加速放量，新品类不断补充产品矩阵持续丰富。中意产业园+泰国双基地积极建设，中意产业园一期进入验收阶段，空炸、咖啡机、环电、扫地机及AR眼镜整机专线同步铺设完成，M4泰国厂区实现稳定交付，北美新客户合作有序推进，公司应对国际贸易风险能力进一步提升，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.33/1.64/2.18亿元，对EPS分别为0.71/0.87/1.16元，当前股价对应PE分别为28.77/23.30/17.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示:关税加征导致全球贸易政策变化、市场竞争加剧、新品类新业务拓展受阻等。

2025Q3业绩维持高增，内蒙新产能优势明显

宝丰能源(600989)
    事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业收入355.5亿元，同比增长46.4%；实现归母净利润89.5亿元，同比增长97.3%；扣非归母净利润89.7亿元，同比上升82.8%；EPS(全面摊薄)为1.22元。
    25Q3业绩持续大幅增长，内蒙新产能全面投产，成本优势明显。据公司公告，内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成并全面达产，公司烯烃产能已达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。截至2025Q3，公司实现聚乙烯产量183.98万吨，销量183.11万吨，聚丙烯产量178.63万吨，销量178.50万吨，产销均大幅增加。2025年1-9月，聚乙烯平均单价6,623元/吨（同比-6.49%），聚丙烯平均单价6,333元/吨（同比-5.63%），但实现归母净利润89.5亿元，同比增长97.3%，内蒙项目的量增、成本优势贡献显著。
    在建项目进展顺利，储备项目积极推进，或将带来新的增量。据公司公告，宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至2025年7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。此外，新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，这将为公司带来新的成长增量。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.57/1.89/2.01元，对应当前股价PE分别为11.19x、9.88x、9.30x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目进度、收益不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。

公司事件点评报告：收入延续高增态势，新兴市场加速拓展

石头科技(688169)
    事件
    2025年10月30日，石头科技发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收120.66亿元（同增72%），归母净利润10.38亿元（同减30%），扣非净利润8.35亿元（同减30%）；其中2025Q3总营收41.63亿元（同增61%），归母净利润3.60亿元（同增3%），扣非净利润3.35亿元（同增3%）。
    投资要点
    营收延续高增态势，实行自补利润承压
    2025Q3公司毛利率同减12pct至42.15%，主要系公司推行自补策略以平滑国补退坡影响，叠加低毛利洗地机产品销售占比提升所致；销售/管理/研发费用率分别同减2pct/2pct/1pct至24.39%/2.01%/8.23%，公司强化费控成效明显；净利率同减5pct至8.65%，降幅收窄。2025Q1-Q3公司经营性现金流净额同减200%至-10.60亿元，主要系销售规模扩大与渠道结构调整下备货增加所致。
    产品心智不断增强，持续推新贡献增量
    分产品来看，2025Q3公司扫地机业务收入同增40%，推出G30系列产品覆盖全价格带，在海内外高端市场份额持续提升，产品矩阵进一步丰富；洗地机业务自2024年起发力，营收持续翻倍增长，截至目前市占率已稳步提升至20%+，新品A30Pro与A30Pro Steam搭载蒸汽功能，推出后迅速赢得消费者心智，领跑同业；此外，公司全新推出智能割草机，经展会亮相后收获大量关注，未来重点拓展欧洲市场，预计将为公司带来全新增长动能。
    现有市场巩固优势，新兴市场加速拓展
    分市场来看，2025Q3公司国内市场营收实现翻倍增长，双11初期在去年同期高基数下GMV实现超30-40%增长，迎来开门红；海外市场营收同增约50%，公司在北欧、亚太已有优势市场持续保持领先地位，法国、意大利等西南欧拓市取得明显进展，日本、泰国等亚太地区市占率首次突破20%，北美市场份额在政策阴霾下再创新高。随着产品研发创新与海外市场拓展，公司未来业绩有望延续增长态势。
    盈利预测
    公司是中国家居智能清洁设备领先企业，扫地机市场份额持续领跑，洗地机加速拓市，全新切入割草机高景气细分赛道，未来业绩有望持续提升。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为6.65/9.15/11.39元，当前股价对应PE分别为24/17/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，国际政策不确定性，新品推广不及预期，市场拓展不及预期等。

公司事件点评报告：业绩稳健韧性尽显，省外市场表现亮眼

山西汾酒(600809)
    事件
    2025年10月30日，山西汾酒发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收329.24亿元（同增5%），归母净利润114.05亿元（同增0.5%），扣非净利润114.11亿元（同增1%）。其中2025Q3总营收89.60亿元（同增4%），归母净利润28.99亿元（同减1%），扣非净利润28.95亿元（同减2%）。
    投资要点
    精细管控费用投放，业绩整体表现稳健
    2025Q3公司毛利率同增0.3pct至74.63%，销售/管理费用率分别同减0.4pct/1pct至10.17%/3.86%；净利率同减1pct至32.66%，主要系营业税金及附加增加所致；销售回款同减3%至83.43亿元，合同负债同增5%至57.81亿元。行业深度调整周期内，公司业绩韧性显著优于同业。
    产品矩阵四轮驱动，团购电商直销高增
    分产品看，2025Q3公司汾酒/其他酒产品收入分别同比+5%/-29%至87.81/1.63亿元。公司构建起多层次产品体系，以青花30/26覆盖高端、青花20作增长引擎、老白汾主打百元价格带、波峰控量，四轮驱动业绩增长。分渠道看，2025Q3公司代理/团购电商直销渠道收入分别同比-0.4%/+125%至82.57/6.87亿元，团购电商直销渠道低基数下实现高增。
    省外市场表现亮眼，经销网络稳步扩张
    分区域看，2025Q3公司省内/省外收入分别同比-35%/+31%至22.73/66.71亿元，2025Q3公司省内/省外经销商数量分别较2025H1末净增34/331家至797/3562家，其中省内汾酒/其他酒类分别净增19/15户至572/225家，省外汾酒/其他酒类分别净增259/72至2872/690户。省外区域整体表现亮眼，主要系公司全国化2.0战略持续深化，稳步推进南方空白市场经销网络搭建，成效显化。
    盈利预测
    公司产品矩阵丰富，覆盖多价格带，内控机制逐步完善，品牌影响力持续增强，展现强劲经营韧性。随着全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为9.95/10.57/11.56元（前值为9.94/10.51/11.48），当前股价对应PE分别为19/18/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

北交所信息更新：合作海邦光科开发光电混合互联互通类产品，2025Q1-3营收+8.99%

建邦科技(920242)
    2025Q1-3实现营业收入同比增长8.99%，维持“买入”评级
    建邦科技公布三季报，2025Q1-3实现营业收入5.86亿元，同比增长8.99%；归母净利润7228万元同比-4.46%。2025第三季度单季营收2.11亿元，同比下滑7.10%，归母净利润2287万元，同比下降37.86%。主要受境外客户Cardone母公司破产重组影响，建邦科技对其应收账款全额计提坏账准备，导致信用减值损失同比增加1017万元。考虑到信用减值损失的增加及中美关税的不确定性提升，我们小幅下调2025、维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.03/1.46/1.66亿元（原值1.23/1.46/1.66），对应EPS为1.56/2.22/2.52元，当前股价对应PE为21.8/15.3/13.5X。考虑到建邦科技保持高增长态势，电子电气产品和非汽车产品均实现较大增长，我们维持“买入”评级。
    合作青岛海邦光科设立子公司，开发光电混合互联互通类产品
    2025年10月建邦科技公告，与青岛海邦光科签订了投资合作协议，双方拟共同在山东省青岛市设立青岛建邦智光汽车电子科技有限公司。建邦智光注册资本为100万元，其中建邦科技出资51万元，占注册资本的51%；海邦光科出资49万元，占注册资本的49%。此次建邦科技设立合资子公司旨在与海邦光科一起开发光电混合互联互通类产品。
    泰国子公司进入生产阶段，拓曼电子拟购买厂房扩大研发生产规模
    2025年8月2日公告，泰国工厂取得《开业许可证书》，标志着泰国子公司铸造类汽车零部件生产项目已正式转入生产阶段。现有厂房已不能满足全资子公司青岛拓曼电子科技有限公司的研发、办公、生产需求，因而公司拟以自有资金717.55万元购买三层工业楼宇一栋，面积共计2,050.13平方米。
    风险提示：全球贸易摩擦持续加剧风险、新产品产能不稳定风险、汇率波动风险。

北交所信息更新：汽车消费政策出台推动改装件行业发展，2025Q1-3营收1.60亿元

天铭科技(920270)
    2025Q1-3营收1.60亿元归母净利润为3500万元，维持“买入”评级
    天铭科技公布三季报，2025Q1-3实现营业收入1.60亿元，同比下降12.20%；归母净利润为3500万元，同比下滑27.08%，扣非净利润降幅达28.87%。考虑到天铭科技毛利率整体承压及中美贸易摩擦，我们下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.52/0.80/1.01亿元（原值0.69/0.95/1.15），对应EPS为0.49/0.76/0.96元，当前股价对应PE为37.0/24.0/19.0X。考虑到募投项目建设持续推进，并拓展机器人关节等方向研发，我们维持“买入”评级。
    汽车消费相关政策持续出台，有望推动国内汽车改装件行业发展
    2025年，国务院在《提振消费专项行动方案》中明确提出，“延伸汽车消费链条。开展汽车流通消费改革试点，拓展汽车改装、租赁、赛事及房车露营等汽车后市场消费”；商务部等八部门在《关于开展汽车流通消费改革试点工作的通知》中也明确提出推动汽车改装、汽车租赁、汽车赛事等规范有序发展。不断出台的政策为汽车越野改装件行业的合规发展提供政策依据，预示着市场准入门槛的渐进式放宽，有望推动国内汽车改装件行业的发展。在国内市场，公司主要直接与汽车主机厂合作，在汽车前装阶段装配公司产品。近年来，公司不断开拓国内市场，与主机厂的合作正有序推进。同时针对国内新能源汽车市场高速发展的态势，公司已推出适配新能源汽车的高压绞盘产品，以满足市场的需求。
    合作拓展机器人驱动关节等研发，两类驱动关节已完成试验验证阶段2025年5月公告，天铭科技与杭州中致高智能科技签订了《合作开发协议（合同）》，将共同围绕机器人驱动关节和电动踏板驱动关节的关键技术研究开发和产业化应用展开合作，其中开发预算总额约为人民币1,525万元至2,165万元。现阶段机器人驱动关节及电动踏板驱动关节已完成三轮以上的小批量试制和型式试验验证，均达到设计目标。电动踏板驱动关节已按客户节点完成装车验证阶段，待后续验收后即可转入小批量供货。
    风险提示：客户集中度较高风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护风险。

公司简评报告：高机行业出口下滑，三季度营收增速放缓

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收66.75亿元，同比增加8.82%；实现归母净利润达15.95亿元，同比增加9.18%；2025年前三季度实现销售毛利率和销售净利率分52.81别为35.88%和23.89%；公司前三季度经营活动产生的现金流量净额2.21亿元，同比减少50,63584.93%，主要系销售商品收到的现金减少，以及非同一控制下企业合并子公司发放员工薪50,635/0酬支付的现金增加所致。从单季度表现看，2025年第三季度实现营收23.39亿元，同比增34.79%长2.83%；归母净利润5.42亿元，同比减少14.72%。
    销售费用扩张，海外拓展持续。公司前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占比分别为3.70%、2.98%、3.40%和-3.78%，比去年同期分别+1.46pct、+0.66pct、+0.46pct、-2.74pct，销售、管理、研发费用的增长主要系非同一控制下企业合并子公司，全球化拓展，员工薪酬、差旅费、租赁费等增加所致。
    重视研发创新巩固核心竞争力。2025前三季度公司研发费用2.27亿元，同比+26.11%。公司已推出如船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、玻璃吸盘车、模板举升车等产品；并在业内首推“油改电”技术服务，只需将柴动模块全套更换为电动模块，无需更换箱体，即可原地实现硬件更替升级，“秒换”电动款，解决柴动臂式出租难的困境，帮助客户有效盘活设备资产，有效助力机队电动化改革进程。公司不断探索融合电动化、绿色化、数字化无人化发展的最新前沿技术，推出众多符合市场新需求的差异化、智能化高端新产品。
    积极应对贸易摩擦影响，营业收入增速放缓。根据工程机械协会数据，2025年1-9月高空作业平台累计出口8.07万台，同比下滑13.7%，占总销量61.21%，出口销量不及去年同期公司上半年收入海外占比达77.82%。在出口承压的背景下公司收入逆势增长，公司前三季度实现同比增长8.82%。公司上半年受美国加征高关税影响，对美生产、发货出现了短暂停滞状态。公司积极应对根据全球各市场需求情况，灵活调整产线、产能安排。同时，公司继续深入实施全球化战略，持续优化海外子公司运营，不断完善海外渠道建设，深化老》客户粘性的同时不断开拓新领域发展新客户，进一步实现对全球市场更深更广的覆盖。?投资建议：公司产品设计理念领先谱系齐全，获得国内外客户广泛认可，业务覆盖全球，费用控制卓越，“双反”税率低于同行；公司臂式项目顺利放量，新项目积极建设，高价值设备销量增长，新兴国家市场出口持续提升。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.68/24.71/28.72亿元，EPS对应PE分别为12.93/10.82/9.31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易风险；技术迭代风险；行业竞争风险；汇率波动风险。

2025年三季报点评：Q3环比改善，发布股权激励计划彰显信心

伟星股份(002003)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：25年前三季度营收36.33亿元/yoy+1.46%、归母净利5.83亿元/yoy-6.46%，扣非归母净利润5.72亿元/yoy-6.02%。单季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+22.32%/-9.18%/+0.86%，归母净利分别同比+28.76%/-20.40%/+3.03%。Q2业绩受关税扰动及终端消费疲软影响出现下滑，Q3营收及利润增速环比改善，实现正增长。前三季度归母净利润同比下滑，主要系汇率波动导致财务费用显著增加所致。
    我们判断Q3钮扣业务表现好于拉链，国际业务持续优于国内。分产品看，我们判断Q3钮扣业务营收同比增长稍好于拉链，这与上半年拉链表现优于钮扣的情况相反，主因冬装（尤其羽绒服）下单偏谨慎对拉链需求造成一定影响。从前三季度累计看，拉链业务表现仍好于钮扣。分区域看，公司延续了国际业务好于国内业务的趋势，其中国际业务收入保持同比双位数增长，而国内业务收入同比有所下降。公司增长主要由海外新市场开拓所驱动。分客户看，运动户外品类客户的需求表现相对较好。
    前三季度毛利率提升，财务费用大幅增长，净利率承压。1）毛利率：前三季度毛利率同比+1.01pct至43.71%，我们判断主要来自产品结构优化（高单价产品销售占比提升）及境外业务规模效应显现。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.54/+0.55/-0.08/+1.26pct至8.72%/10.42%/3.61%/1.34%，财务费用率显著提升主因上半年汇兑损失叠加利息收入减少，销售及管理费用因海外市场开拓、差旅费增加及新转固厂房折旧等因素亦有增长。3）归母净利率：前三季度同比-1.36pct至16.06%。单Q3由于财务费用率压力减轻，归母净利率同比+0.35pct至16.53%。
    盈利预测与投资评级：公司2025/9/27推出第六期股权激励计划，2026-2028年业绩考核目标分别为：以2022-2024年扣非归母净利润平均数为基数，净利润增速分别不低于16.52%、24.22%、33.84%，彰显管理层对未来发展的信心。考虑今年以来下游需求偏弱，我们将25-27年归母净利润预测值从7.54/8.41/9.35亿元下调至6.81/7.64/8.55亿元，对应PE分别为19/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求疲软，汇率大幅波动，原材料成本上升等。

25Q3公司业绩维持高增，看好制冷剂景气度延续

巨化股份(600160)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入203.94亿元，同比+13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比+158.29%；实现扣非归母净利润31.99亿元，同比+170.13%。其中，2025年三季度公司实现营业收入70.62亿元，同比+21.22%，环比-6.22%；实现归母净利润11.97亿元，同比+182.82%，环比-3.60%；实现扣非归母净利润11.73亿元，同比+200.44%，环比-5.18%。
    公司三季度业绩维持高增，制冷剂业务表现突出
    制冷剂业务拉动公司业绩高增，经营性现金流显著改善。公司2025前三季度公司制冷剂、石化材料、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品分别实现营收93.52、30.27、22.20、13.77、9.93、5.37、2.80亿元，同比+48.01%、-0.25%、+8.59%、+5.50%、+10.50%、-26.52%和+19.62%。受制冷剂配额影响，2025Q3公司制冷剂产品均价40553.71元/吨，同比+58.14%，公司经营性现金流显著改善，2025年前三季度公司实现经营活动现金流净额36.28亿元，同比+361.51%，其中2025年三季度实现经营活动现金流净额9.62亿元，同比+431.70%，环比-55.82%。
    制冷剂配额约束供给，三代制冷剂景气度有望延续
    2026年制冷剂配额结构性收缩，制冷剂行业维持紧平衡。2025年10月24日，生态环境部发布2026年制冷剂配额方案，2026年我国二代制冷剂生产配额总量为151416吨，较2025年减少12157吨，同比-7.43%，其中，R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零。三代制冷剂在2025年度配额（含增发配额）基础上，增发3000吨R245fa。需求端：下游空调和汽车产销量增长拉动制冷剂需求增长。2025冷年我国家用空调累计生产20072万台，同比增长11.1%；销售19569万台，同比增长11.5%。2025年1-8月我国汽车产销分别为2105.1万辆和2112.8万辆，同比+12.7%和+12.6%。在供给收缩和需求增长的背景下，制冷剂行业有望维持较高景气度。据百川盈孚数据显示，截至2025年10月27日，制冷剂R22、R32、R125、R134a和R143a价格分别为16000、63000、45500、54000和46000元/吨，同比-48.39%、+61.54%、+28.17%、+56.52%和+6.98%。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.24、57.37、66.66亿元，对应PE分别为22、17、14倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目审批与投产进度不及预期的风险；
    （2）产品价格波动的风险；
    （3）制冷剂行业政策变动的风险；
    （4）原材料及能源成本大幅波动的风险。

2025年三季报点评：利润翻倍增长，关注《浪浪山小妖怪》出海进展

上海电影(601595)
    投资要点
    事件：上海电影2025年三季报交出了一份亮眼的成绩单。前三季度营收7.23亿元（同比+29%），归母净利润1.39亿元（同比+30%），扣非归母净利润1.14亿元（同比+161%）。更关键的是，Q3单季营收3.61亿元（同比+102%），归母净利润0.86亿元（同比+124%），扣非净利润0.80亿元（同比增长超100倍），呈现出明显的加速态势。
    票房表现：17亿远超预期，验证内容硬实力。《浪浪山小妖怪》国内票房已突破17亿元（截至2025/11/2），打破中国影史二维动画电影票房纪录，跻身中国影史动画电影票房榜前五。11月将登陆北美、澳新、马来西亚等海外市场。此前市场对上海电影的核心疑虑在于，IP业务的成功是偶然还是可复制？《中国奇谭》在B站的爆火，可能有题材新颖、宣发到位等偶然因素；《小妖怪的夏天》能否在院线复制成功，是验证内容能力的关键。从短剧集（《中国奇谭》播放量3亿）到长电影（《浪浪山小妖怪》票房17亿），从线上平台（B站）到线下院线，从小众圈层（动漫爱好者）到大众市场（暑期档合家欢），公司都交出了优异答卷。这说明上影体系的内容创作能力、IP运营能力、市场把控能力都是过硬的。更进一步，这次成功验证了IP宇宙的可行性。《小妖怪》是《中国奇谭》的衍生，但又是独立的故事，类似于漫威宇宙中每个英雄都有自己的电影。这种模式的价值在于，一次内容投入可以产出多个变现项目，且每个项目之间可以相互导流、共同提升IP价值。按照这个逻辑，《中国奇谭2》播出后，可能又会孵化出新的电影项目，形成滚雪球效应。
    授权业务量化验证，IP矩阵立体化成型。2025年10月，上影元在CLE中国授权展展示五大主题展区、90余个品牌合作、超800款衍生产品。《浪浪山小妖怪》票房近17亿，单IP合作品牌超40个。《中国奇谭2》即将推出，2026年《葫芦兄弟》迎来40周年。并系统性披露了IP授权业务的量化指标：①2025年1-10月，与90余个品牌达成合作，覆盖15大品类。更重要的是，合作品类从此前的食品饮料、快消品，拓展到汽车出行（宝马、阿维塔）、家居生活（欧派）、餐饮茶饮等高附加值领域，单个授权的平均金额和利润率预计都有显著提升。②单IP维度的数据：《浪浪山小妖怪》一个IP就达成40余个品牌合作、800款衍生产品。③自研文创的数据：自有品牌上影元品推出近千款IP衍生产品。
    盈利预测与投资评级：《浪浪山小妖怪》超17亿票房+出海布局，标志着上海电影从转型验证期正式进入成长兑现期。但由于电影大盘短期承压，我们将2025-2027年归母净利润从2.6/3.7/4.4亿元下调至2.2/2.4/3.5亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为61/56/38倍。我们看好“上影元”代表的IP资产和“AI+”战略代表的未来可能性，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，电影票房大盘恢复不及预期，IP热度下滑。

2025年三季报点评：业绩基本符合预期，静待新业务开启放量

曼恩斯特(301325)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收9.5亿元，同降8.1%，归母净利润-0.4亿元，同比转亏，扣非净利润-0.5亿元，同比转亏，毛利率25.4%，同-2.6pct，归母净利率-3.7%，同减10.0pct；其中25年Q3营收3.9亿元，同环比-43％/+216％，归母净利润-0.1亿元，同比亏损扩大53%，环比亏损缩小59％，扣非净利润-0.2亿元，同比亏损扩大14%，环比亏损缩小-43％，毛利率24.2%，同环比+10.7/-1.0pct，归母净利率-3.1%，同环比-1.9/20.7pct。
    模头产能利用率较低，能源系统毛利率提升。收入端看，25年Q1-3涂布应用类收入1.9亿元，同降54%，其中Q3收入0.7亿元，环增131%，毛利率维持35-40%，产能利用率仍较低；25年Q1-3能源系统类收入7.6亿元，同增23%，其中Q3收入3.2亿元，环增253%，毛利率20%，储能下游需求较好，后续有望持续提升。随着锂电下游恢复扩产，钙钛矿等泛半导体领域放量，我们预计25年涂布应用类收入3.5-4亿元，同降20%，能源系统类收入11亿元，同降10%，全年整体维持微利状态。
    布局钙钛矿+固态+机器人，静待新业务开启放量。公司依托先进的涂层技术，积极布局泛半导体、固态电池、机器人等新业务。固态电池方面，公司构建“干法成膜+湿法涂覆”的复合工艺路线，灵活满足客户多种中试阶段需求，并建立了完备的实验室平台，实现湿法与干法工艺从粉料到极片的完整测试。机器人方面，公司通过子公司蓝方科技（控股67%）的传统微型伺服电缸优势，布局机器人灵巧手、夹爪、关节等核心零部件，已与宇树科技签署战略合作协议，后续预计推出系列产品。25年新业务预计贡献收入5千万-1亿元。
    经营现金流承压，资本开支大幅下降。公司25年Q1-3期间费用2.9亿元，同增31%，费用率30.8%，同增9.2pct，其中Q3期间费用1亿元，同环比+16%/+1%，费用率27.1%，同环比+13.8/-57.7pct；25年Q1-3经营性净现金流-5亿元，同比扩大13.5%，其中Q3经营性现金流-2.7亿元，同比扩大2891%，环比扩大182.6%；25年Q1-3资本开支0.8亿元，同降70.4%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比-70.8%/-56.2%；25年Q3末存货8.1亿元，较年初增长17.9%。
    盈利预测与投资评级：由于下游需求不及预期，我们调整25-27年归母净利润至0.1/1.2/1.9亿元（此前预测0.1/1.5/2.5亿元），同比-53%/+747%/+59%，对应PE为567/67/42x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓，新产品不及预期。

2025三季报点评：国内盈利承压，海外配电成长空间广阔

三星医疗(601567)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收110.8亿元，同比+6.2%，归母净利润15.3亿元，同比-15.9%，扣非净利润12.8亿元，同比-26.8%，毛利率28.5%，同比-7.8pct，归母净利率13.8%，同比-3.6pct；其中25年Q3营收31.1亿元，同比-9.6％，归母净利润3亿元，同比-55.2%，扣非净利润1.4亿元，同比-78.5%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，归母净利率9.6%，同比-9.8pct。受降价电表+配电订单交付影响，业绩不及市场预期。
    国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年盈利能力有望修复。国内配用电价格承压，国网24年第二批开始智能电表受换代预期影响价格大幅下降，到25年第二批中标价格同比24年第一批下降幅度最高达30%；25年开始实行部分配电物资区域集采，变压器产品受集采影响价格有所下降，并在Q3开始兑现报表，配用电价格的大幅波动拖累公司综合毛利率下滑12.3pct，展望明年，我们认为随着新版电表的招标放量和配电集采评分标准的改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅改善。
    海外配用电及医院：海外配用电景气度持续兑现，医院受政策影响短期承压。1）海外配用电业务进展顺利，25M1-9我国电表出口金额同比-7%，其中欧洲市场同比+3%，需求整体偏弱，7月设立肯尼亚生产基地，公司通过拓展非洲等新市场对冲单一市场需求波动带来的影响。海外配电需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%，看好公司配电出海持续兑现。2）康复医院业务受医保政策影响，我们预计收入&利润短期将承压，对公司收入和毛利率均有一定影响，我们预计26年公司康复医院业务经营有望改善。
    控费效果良好，市场+研发不断加大投入。公司25年Q1-3期间费用17.5亿元，同比-5.8%，费用率15.8%，同比-2pct，其中Q3期间费用率21.3%，同比+3.1pct，主要系销售费用和研发费用增长较多；25年Q1-3经营性净现金流4.6亿元，同-55.5%，其中Q3经营性现金流5.2亿元，同环比-32.7%/480%；25年Q3末存货41.7亿元，同比+5%。
    盈利预测与投资评级：国内降价电表+降价配电交付导致国内盈利能力承压，海外收入占比较低无法对冲国内影响，因此我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为18.4/24.4/30.9亿元（此前预测25.1/30.6/37.8亿元），同比-18.5%/+32.4%/26.8%，现价对应PE分别为18x、13x、10x，考虑到公司国内配用电盈利有望改善，海外市场需求旺盛，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

佐餐卤味龙头，二代接班启新程

紫燕食品(603057)
    投资要点
    三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于1989年在江苏创业，2000年进军上海，2012年启动全国战略；经历30年耕耘从区域走向全国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1）产品端：2024年鲜货和包装产品营收占比分别为83.4%、10.5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上。2）渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至2024年6月底公司门店数量达到6308家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从2018年的2.1%提升至2024年的14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比10%左右。3）盈利端：公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自2022年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等略有增加，未来随着规模提升有优化空间。
    市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，CAGR为11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广泛、消费者购买习惯稳定。CR5的市场占有率仅5.1%，公司的市占率为3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在5000家以上，第2-5名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下游需求好转，有望继续加快全国化步伐。
    多元化发展，开启全球战略。1）国内：巩固供应链优势，完善渠道布局，探索校园及2B市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了B端客户。2024年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至2025年1月，其校园店已入驻70余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2）海外：①门店出海。2023年5月公司成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，目前公司海外门店已突破9家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口27万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为31.6/34.3/36.4亿元，同比-6%/+8%/+6%；归母净利分别为2.5/2.9/3.4亿元，同比-28%/+17%/+18%。对应PE分别为31/27/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期。

公司简评报告：结构升级韧性强，全年预计稳定增长

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报业绩，2025Q1-Q3公司实现营业收入293.67亿元（同比+1.41%，下同），归母净利润52.74亿元（+5.70%）。其中，Q3营业收入88.76亿元（-0.17%），归母净利润13.70亿元（+1.62%）。
    Q3市场需求平淡致量、价略微承压，产品结构持续优化升级。1）销量：2025Q1-Q3公司实现销量689.4万千升（+1.61%），其中Q3销量为216.2万千升（+0.32%），主要系自5月禁酒令以来，市场需求整体较平淡。分档次看，2025Q3青岛啤酒主品牌销量为127.7万千升（+4.24%），中高端及以上销量94.3万千升（+6.80%），产品结构升级延续。2）吨价：2025Q1-Q3均价为4259.79元/千升（-0.19%），其中Q3均价为4105.46元/千升（-0.49%），预计为货折促销增加所致。
    成本红利持续释放，驱动盈利能力提升。2025Q3毛利率为43.56%（+1.44pct），成本红利为主要驱动，受益于大麦、包材等原材料下降，Q3吨成本同比下降2.98%至2316.84元/千升。费用端，2025Q3销售费用率为13.66%（-0.42pct），费用控制较好；管理费用率为3.14%（+0.08pct），较为稳定。但因2025Q3所得税率同比提升2.61pcts至25.24%，销售净利率提升幅度较小，为16.09%（+0.24pct）。
    预计全年稳定增长，中长期吨价有望逐步向上。2025年Q1-Q3餐饮消费疲软，叠加禁酒令的影响，酒类整体承压，但公司经营稳健，产品结构升级延续，在低基数、低库存及成本红利背景下，全年业绩有望实现稳定增长。中长期来看，啤酒高端化趋势不变，公司一方面加速培育大单品及创新品类产品，助力吨价提升；另一方面坚持全渠道发力，以精细化运营不断夯实主流渠道市场地位，加速开发新兴渠道，提升非现饮渠道中高端销量占比。
    投资建议：公司兼具成长与价值属性，估值处于5年底部，建议积极布局。公司为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性强，中长期增长稳健，后续随着现饮场景修复，利润弹性将加速释放。此外，近些年公司分红比率不断提升，估值处于近5年的2.31%分位数，配置价值凸显。预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元，增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元，对应当前股价PE分别为19.27/17.93/16.42。维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求疲软、行业竞争加剧、结构升级不及预期、原材料波动风险。

前三季度归母净利润同比增加7.6%，盈利能力实现小幅抬升

旺能环境(002034)
    事件：旺能环境发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入25.55亿元，同比增长5.18%；实现归母净利润5.51亿元，同比增长7.61%；扣非后净利润5.46亿元，同比增长4.43%。经营活动现金流量净额11.78亿元，同比增长5.61%；基本每股收益1.29元/股，同比增长8.40%。2025年第三季度单季实现营业收入8.54亿元，同比增长1.74%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长13.36%。
    点评：
    第三季度利润增长提速，前三季度盈利能力提升。公司前三季度业绩稳健增长，第三季度归母净利润同比增速达13.36%，显著高于营收增速1.74%，盈利能力提升明显。公司新签餐厨板块新签洛阳（200吨/天）和大竹（100吨/天）项目，有望增厚主业收入。2025年前三季度销售毛利率41.26%，同比增长2.3个pct；销售净利率21.81%，同比增长1.3个pct；加权净资产收益率7.87%，同比增长0.15个pct。
    财务结构持续优化，亏损业务处置进入破产程序。公司持续优化融资结构，降本成效显著。2025年前三季度，公司财务费用为1.51亿元，同比下降0.24亿元，降幅13.69%；同时，公司积极处置亏损的再生业务板块。立鑫新材料已申请破产预重整并，剥离亏损业务将有助于公司聚焦核心主业，提升整体盈利能力和资产质量。
    现金流稳健，应收账款维稳。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额达11.78亿元，同比增长5.61%，现金流保持稳健。公司注重应收账款的管控，截至三季度末，应收账款余额为12.44亿元，与年初的12.43亿元基本持平。
    海外布局与新业务探索稳步推进。公司在稳固国内基本盘的同时，积极拓展海外市场和前沿业务。海外方面，越南太平项目已成功签署，同时公司正积极探索马来西亚、泰国、乌兹别克斯等地区项目；新业务方面，公司布局的零碳算力中心项目已于8月与中国移动湖州分公司签订战略合作协议，共同推进项目落地。海外业务和新模式的探索有望为公司打开长期成长空间。
    盈利预测及评级：旺能环境作为浙江省固废龙头公司，项目运营经验丰富，国内及海外产能存扩张空间。同时公司南太湖完成“零碳智算中心”备案，未来与数据中心协同事项进展可期。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为32.39/34.06/36.31亿元，归母净利润6.94/7.6/8.01亿元，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能推进不及预期;与数据中心合作达成存在不确定性；应收账款回收风险;公用事业价格市场化改革进度缓慢。

业绩稳健提升，积极拓展化工新材料实业

中国化学(601117)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    业绩稳健提升，利润增速优于收入增速。2025Q3公司实现营收454.24亿元，同比增长4.32%；实现归母净利润11.31亿元，同比增长13.21%，实现扣非归母净利润10.11亿元，同比增长21.75%。单季度业绩增速较快。2025年前三季度，公司实现营业收入1,358.45亿元，同比增长1.26%；实现归母净利润42.32亿元，同比增长10.28%，实现扣非归母净利润40.14亿元，同比增长3.43%。利润增速高于收入增速，展现出持续增长动能。
    毛利率有所提升。公司2025年前三季度毛利率为9.43%，同升0.35pct，净利率为3.41%，同升0.27pct。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-55.75亿元，相较去年同期的-56.32亿元增加0.56亿元。期间费用率为5.65%，同升0.26pct。财务费用为1.70亿元，同比大幅下降47.22%，得益于利息费用降低。
    新签合同稳中有升，积极拓展化工新材料实业。2025年前三季度，公司实现累计新签合同额2,845.61亿元，同比增长0.17%。其中：境内新签合同2309.09亿元，同比增长5.74%，占新签合同总额的81.15%；境外新签合同536.52亿元，占新签合同总额的18.85%；从业务类型看，建筑工程新签合同2735.64亿元，占比96.14%；新签勘察设计监理咨询合同25.95亿元，占比0.91%；新签实业及新材料销售合同额78.51亿元，占比2.76%；新签现代服务业合同4.89亿元，占比0.17%。公司聚焦高性能纤维、相变材料、气凝胶等化工新材料领域，突破“卡脖子”技术，推动产业向高附加值方向升级。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为62.91、68.27、74.70亿元，分别同比10.6%/8.5%/9.4%，对应P/E分别为7.56/6.97/6.37倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年三季报点评：由规模扩张向效益提升处于民机放量与军品交付的关键成长期

中航西飞(000768)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入302.44亿元，同比去年+4.94%；归母净利润9.92亿元，同比去年+5.15%。
    投资要点
    盈利质量稳中有进，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，中航西飞实现营业总收入302.44亿元，同比增长4.94%；归母净利润为9.92亿元，同比增长5.15%，扣非归母净利润9.56亿元，同比增长7.94%，显示核心盈利能力稳步提升。尽管营收增速温和，但利润增速略超收入，主要得益于成本控制能力增强，营业成本同比增长5.59%，略高于收入增速，但销售费用大幅下降87.87%至0.33亿元，管理费用亦同比下降22.30%至6.77亿元，有效对冲了成本压力。公司销售毛利率为6.79%，较上年同期微降0.57个百分点，销售净利率稳定在3.28%，基本持平，反映出在军品定价机制相对刚性的背景下，公司通过精细化管理维持了盈利韧性。整体来看，利润增长主要源于内生效率提升，非经常性损益占比低，利润结构健康、可持续性强。
    资产负债结构稳健，运营效率与订单能见度双升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为70.58%，较去年同期下降2.81个百分点，杠杆水平趋于优化。有息负债显著压降：短期借款降至4.71亿元，一年内到期的非流动负债仅0.18亿元，长期借款为4.96亿元，整体债务负担明显减轻。资产端质量良好：应收账款为217.18亿元，同比下降6.16%，回款能力有所改善；信用减值损失为-0.38亿元，同比收窄，显示坏账风险可控。存货为200.33亿元，同比下降18.62%，结合营收增长，表明库存周转效率提升。尤为积极的是，合同负债虽同比减少42.27%至52.98亿元，但仍维持在较高水平，叠加预收款项稳定，预示未来收入具备较强支撑。
    现金流改善显著，盈利变现能力与资本开支节奏趋于平衡。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-82.29亿元，虽仍为净流出，但同比大幅收窄40.04%，主要受益于销售回款改善，销售商品、提供劳务收到的现金达168.75亿元，同比增长9.26%。尽管净利润为9.92亿元，利润现金含量暂时为负，但考虑到军工行业“先支后收”的典型特征及存货与应收双降的积极变化，现金流压力正在缓解。自由现金流为-87.50亿元，较去年同期显著改善。整体来看，公司现金流结构正向良性循环过渡，业绩含金量有望在后续季度进一步兑现。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.39/13.39/16.04亿元，对应PE分别为63/53/45倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求波动风险；2）市场审价导致毛利率下降风险；3）产能释放进度不及预期风险。