毛利率快速提升，生态场景持续渗透

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    公司公告:2025年前三季度，公司实现营业收入19.12亿元，同比增加30.97%;实现归母净利润3.77亿元，同比增加50.04%。25Q3公司实现单季度营业收入6.67亿元，同比增加23.51%;单季度实现归母净利润1.16亿元，同比增加16.11%，整体业绩符合预期。
    业绩符合预期，毛利率快速提升。公司23Q3单季营收为6.67亿元，同比增长23.51%，环比小幅下降3.05%，这主要源于第二季度受"国补"政策拉动导致基数较高。其中，前三季度盈利能力方面表现尤为突出，综合毛利率提升至46.17%，同比提升3.36个百分点；而25Q3单季度毛利率更是达到47.97%，创下新高，同比提升5.83个百分点，环比提升1.28个百分点。这一增长主要得益于产品结构优化和云服务价值提升，硬件产品中嵌入的软件价值被纳入定价体系，推动了整体毛利率上行。前三季度研发费用率同比下降1.17个百分点至22.14%
    业务结构多元布局，产品结构稳定。从业务结构来看，公司多元化战略成效显著。智能家居领域仍是核心收入来源，但非智能家居应用（如工业、医疗等泛IoT场景）展现出更高增速。产品结构方面，模组及开发套件收入占比60.47%，芯片收入占比38.89%。销售渠道以直销为主，占比71.5%，经销占比28.5%。公司依托全球开发者社群生态优势，海外市场持续拓展，同时通过自研RISC-V处理器产品线强化本土竞争力。开发者生态建设成果显著，GitHub上ESP32开源项目累计达11.5万个，日均新增152个项目，较上半年日均123个的增长速度明显提升，显示出生态活力的持续增强。
    客户合作多元发展，海外收入占比超7成。公司2025年上半年境内收入占比71.76%，境外收入占比28.24%，公司采取全球化布局策略。报告期内，公司成功入选"中国智能制造百强企业"榜单，并与德国博世集团达成战略合作，共同开发面向工业4.0的下一代智能传感器解决方案。同时，公司联合国际半导体产业联盟发起"绿色芯片倡议"，推动行业低碳技术标准制定，获得工信部专项政策支持。在研发投入方面，公司持续加大力度，研发人员数量达620人，同比增长14.39%。资产状况保持健康，资产负债率仅为12.74%，经营活动产生的现金流量净额3.1亿元，同比大幅增长238.32%，每股经营性现金流达1.98元，同比增长142.24%，财务结构稳健。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.22/31.99/38.52亿元，对应增长为30.6%/22.0%/20.4%。2025-2027年净利润为5.40/6.84/8.74亿元，对应增长为59.0%/26.9%/27.7%，对应PE为51.33/40.46/31.69，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；上游成本变动的风险。

爱美客2025年三季报业绩点评：短期业绩承压，内生与外延布局长期发展

爱美客(300896)
    核心观点
    事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季度业绩报告。2025年前三季度实现营业收入18.65亿元，同比-21.49%；归母净利润10.93亿元，同比-31.05%；扣非净利润为9.76亿元，同比-36.20%。
    业绩承压，费用提升显著。Q3单季营收5.66亿元，同比-21.27%；归母净利润3.04亿元，同比-34.61%；扣非归母净利润为2.55亿元，同比-42.37%。报告期内，公司毛利率为93.36%，较去年同期下降1.44pct。费用方面，公司销售、管理、研发费用分别为2.31亿元、1.19亿元、2.37亿元，较去年同期变化+12.37%、+30.36、+26.67%，销售、管理、研发费用率分别为12.39%、6.40%、12.73%，同比变化+3.73pct、+2.55pct、+4.84pct；费用提升主要源于销售推广投入增加、人工与咨询费用上升、研发持续加码影响。整体期间费用率为31.81%，较去年同期上升约12.55个百分点，毛利率下滑与费用率大幅提升导致业绩承压。现金流方面，经营活动现金流净额为10.73亿元（-30.1%），与利润变动趋势一致。
    “内生研发+外延并购”双轮驱动，多元布局蓄力长期增长。报告期内，公司产品矩阵进一步完善，进行了医美核心产品迭代与跨界拓展。医美主线产品上，新品“嗗科拉”上市，定位骨性填充市场，瞄准高净值人群需求，有望提升公司在填充领域的竞争力。再生类产品补充，通过收购韩国REGENBiotech,Inc.，获得其核心产品AestheFill（已进入中国市场）和PowerFill，与现有产品“濡白天使”形成协同。此外，公司跨界布局新赛道，子公司诺博特的米诺地尔搽剂于2025年9月获批，切入脱发治疗市场；化妆品领域，2025年10月完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”备案。在研管线储备充足，A型肉毒素Hutox已处于审评阶段；司美格鲁肽注射液已进入临床试验阶段。
    投资建议：公司作为医美赛道龙头厂商，产品矩阵与研发技术水平持续提升完善，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.99/16.69/20.08亿元，同比-28.5%、+19.3%、+20.3%，当前股价对应2025-2027年PE为34.62/29.03/24.13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：医疗消费复苏不及预期的风险，行业竞争加剧的风险；新品研发与商业化进度不及预期的风险；商誉减值的风险。

淡季拖累25Q3业绩，静待周期弹性

新凤鸣(603225)
    核心观点
    事件：公司发布三季度报告，2025年前三季度合计实现营业收入515.42亿元，同比增长4.77%；实现归母净利润8.69亿元，同比增长16.53%。其中，Q3单季实现营业收入180.51亿元，同比增长0.71%、环比下降4.66%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长13.30%、环比下降60.36%。
    需求淡季冲击，25Q3业绩环比承压。前三季度，我国纺织服装消费保持一定的韧性，内需方面，我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额10613亿元，同比增长3.1%；外需方面，在复杂的国际贸易形势，我国纺织服装累计出口2217亿美元，同比下降0.3%。前三季度，公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤、PTA销量375、113、70、97、166万吨，同比分别变化-1.4%、4.3%、23.5%、4.5%、394.0%。其中，以涤纶长丝与PX、MEG价差计算，品种间价差表现分化。其中，POY价差同比有所回升，FDY、DTY价差同比回落。分季度来看，25Q3公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤和PTA销量134、42、26、33、58万吨，环比分别变化-7.5%、-6.3%、0.7%、-2.8%、-3.0%。我们认为，今年“金九”较往年略有推迟，拖累Q3需求表现，公司主营产品销量、价差面临不利冲击，致使业绩环比承压。
    反内卷浪潮来袭，PTA、涤纶长丝周期弹性可期。近期，“十五五”规划建议稿发布，提及综合整治“内卷式”竞争，我们认为涤纶长丝、PTA周期弹性值得关注。一方面，据卓创资讯统计数据显示，2024年涤纶长丝行业CR4为60.2%，较2019年提升了18.3个百分点，未来长丝行业新增产能预计仍集中在龙头企业，行业集中度有望进一步抬升。2024年5月涤纶长丝龙头已率先开启“反内卷”以修复行业供需、产品利润等，行业存在较好的自律基础，涤纶长丝周期弹性值得期待。另一方面，2024年我国PTA产能为8015万吨/年，较2015年增长了70.9%，对应2015-2024年年均复合增长率为6.1%。当前PTA价差居历史低谷，行业“反内卷”呼声渐浓，周期弹性值得关注。
    深化一体化经营格局，前瞻布局生物基材料。经过多年发展，公司已形成了“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。截至2025年8月，公司拥有PTA产能770万吨/年、民用涤纶长丝产能845万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年。四季度，随着PTA四期项目的投产，公司PTA产能将突破1000万吨/年。此外，7月18日公司公告称拟以1亿元增资利夫生物，增资后持有其7.0175%股权，通过双方合作，公司将探索以FDCA为基础的新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用前景与技术路径，朝“绿色化、差别化、创新化”发展。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为709.42、732.86、771.81亿元；归母净利润分别为11.35、15.16、19.84亿元，同比分别变化3.12%、33.55%、30.89%；EPS分别为0.74、0.99、1.30元，对应PE分别为21.35、15.98、12.21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

北京银行2025年三季报业绩点评：对公贷款稳健增长，中收增速保持较高

北京银行(601169)
    核心观点
    业绩增速短期回落：2025Q1-Q3，公司营业收入同比-1.08%，增速较上半年由正转负，归母净利润同比+0.26%，较上半年放缓0.86pct；年化加权平均ROE9.86%，同比-0.79pct。Q3单季营收、净利分别同比-5.71%、-1.85%。公司业绩短期边际承压，主要受其他非息收入拖累；规模增长仍为盈利正增的主要来源，同时，拨备释放贡献度提升，2025Q1-Q3减值损失同比-9.8%，年化信用成本同比-15BP至0.71%。
    核心收入增长提速，重点领域信贷增长较好：2025Q1-Q3，公司利息净收入同比+1.79%，较上半年提升0.57pct，规模扩张为主要驱动。测算2025Q1-Q3公司年化净息差较上半年下降2BP至1.26%，预计主要由于资产端收益率仍承压，负债端成本优化成效有待进一步释放，测算生息资产收益率、付息负债成本率分别环比-5BP、-3BP。公司信贷稳健增长。截至9月末，贷款总额较年初+7.38%。对公贷款增长动能延续，较年初+11.98%，重点领域信贷投放景气度较高，科技金融、绿色金融、普惠小微贷款分别较年初+20.16%、+26.2%、+16.91%。零售贷款同比+1.99%，公司持续推进个贷转型，加大北上深、长三角等核心区域高品质项目的居民按揭信贷供给，消费贷则重点支持绿色、以旧换新、家装、汽车等领域。负债端，存款较年初+7.60%，其中，个人存款增长势头相对较好，日均储蓄存款较年初+12.53%。
    中收增速保持较高，公允价值亏损拖累非息：2025Q1-Q3，公司非息收入同比-9.22%，与上半年相比转为负增，主要受投资业务收入波动影响。公司中收同比+16.91%，较上半年略有收窄；其中，代销个人理财手续费收入同比增长超10%。公司财富管理业务稳步发展，零售AUM规模较年初+9.44%，其中，中高端客群价值贡献持续提升，私行客户数、AUM规模分别较年初+17.9%、+14.39%。其他非息收入同比-15.98%，降幅较上半年扩大11.49pct，主要受累投资业务收入同比-13.75%，其中，投资收益增速收窄至0.17%，公允价值亏损扩大至-11.89亿元。
    资产质量整体稳中向好，风险抵补水平保持稳定：截至9月末，公司不良贷款率1.29%，环比-1BP，资产质量韧性增强。公司拨备覆盖率195.79%，较上半年+0.05pct。截至9月末，公司核心一级资本充足率为8.44%，环比-15BP。
    投资建议：公司深耕北京地区，坚持以数字化转型统领五大转型。对公业务基本盘稳健，零售转型深化，构建全生命周期零售金融服务体系；负债端核心存款获取能力强，成本管控成效良好。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.30元/14.10元/14.94元，对应当前股价PB分别为0.42X/0.40X/0.37X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

25Q3利润增长强劲，多业务布局打开成长空间

山东威达(002026)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告。2025前三季度实现营收14.39亿元，同比-10.89%，归母净利2.30亿元，同比+15.22%，扣非归母净利1.96亿元，同比+13.52%。毛利率为23.62%，同比下降0.59Pct。2025Q3实现营收5.25亿元，同比-1.81%，归母净利0.72亿元，同比+30.72%，扣非归母净利0.58亿元，同比+27.71%。毛利率为21.05%，同比下降3.52Pct。
    电动工具全球市场有望复苏，扩展业务布局、打造两翼新业务
    电动工具海外复苏：经历2022-2023年连续下滑后，2024年全球电动工具市场大幅回升，实现同比正向增长，全年出货量同比增长24.8%达到5.7亿台。公司产品涵盖钻夹头、新能源储能锂电池包、PCBA板、开关、精密铸造件等，客户包括史丹利百得、TTI等全球品牌，已提前多年进行全球化布局，分别于越南、墨西哥、新加坡设立了海外子公司，提升了山东威达的品牌影响力，将有利于推动公司海外战略实施与海外订单的获取。
    打造新能源、高端制造“两翼”：新能源业务以锂电池包为核心，覆盖电动工具、园林工具、智能家电、便捷交通工具等领域，并延伸至户外储能市场。换电站业务合作蔚来，为其第四代换电站提供设备制造。高端智能制造业务济南一机产品广泛应用于汽车、军工、电子、轨道交通等领域，五轴加工中心机床实现海外销售。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入分别为25.59/29.00/32.16亿元；归母净利润分别为3.22/3.65/3.99亿元，对应PE分别20.9/18.5/16.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；公司海外业务推进不及预期；行业竞争加剧风险。

航天电器点评报告：Q3经营改善明显，但盈利能力承压

航天电器(002025)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收43.49亿元，同比增长8.87%；归母净利润1.46亿元，同比下降64.53%。
    Q3经营质量改善明显：部分产品价格下降、客户产品验收周期延长导致公司防务产业收入确认低于预期目标，公司2025年前三季度实现营收43.49亿元（YoY+8.9%），归母净利润1.46亿元（YoY-64.5%）。增收不增利，系毛利率承压和计提资产减值准备等因素共同影响。2025Q3公司营收14.14亿元（YoY+31.7%，QoQ-3.7%），归母净利0.59亿（YoY+122.5%，QoQ+47.9%），经营质量改善明显。
    毛利率下行。前三季度公司毛利率31.1%，同比降低13.3pct，主要原因：1）主要产品原材料贵金属等供货价格持续上涨；2）部分产品价格下降以及产品结构变化，使相关产品料工费占营业收入比重同比增长。
    费用控制卓有成效。前三季度期间费用率22.6%，同比下降4.7pct，费用控制效果明显。其中销售费用率2.1%（YoY-0.8pct），管理费用率9.4%（YoY-2.1pct），研发费用率11.0%（YoY-2.0pct）；另外财务费用率0.1%，同比增长0.3pct，主要系子公司利息费用增加所致。
    应收项合理增长，现金流承压。公司应收票据以及账款合计56.3亿元，较年初增加15.2%，主要系：1）公司营收增长，但受部分客户项目周期及资金拨付等因素影响，货款回笼略低于预期目标。与之相应的，公司经营性现金流净额为-8.0亿元，同比净流出扩大。2）公司货款回笼主要集中于Q4，应收项年中合理增长，符合公司历年货款回收规律。
    订单较快增长，存货充足：公司积极实施新质新域装备、AI超算、信创产业、商业航天、低空经济、人工智能等战略新兴产业布局和市场拓展，新领域、新市场占有率稳步上升，产品订单同比实现较快增长。为及时交付，公司适度增加物料储备，对应存货24.8亿元，较年初增长33.8%。
    民品布局战略性新兴产业，产业结构持续优化：公司积极布局新质新域装备、AI超算、信创产业、商业航天、低空经济、人工智能等战略性新兴产业，加快打造新质生产力。2024立项40个重大产业化项目，成功孵化高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占公司营收比例超30%，公司产业结构持续优化。2025年公司拟开发的重点新产品包括水下和商业航天用连接器、固体点火模块产品等，有望进一步拓展深海装备、航空航天等战略新域市场，为产业升级再突破注入新动能。
    投资建议：公司防务领域需求端旺盛，新兴产业动能持续释放。在盈利能力承压背景下，我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.24/2.97/3.90亿元，EPS分别为0.49/0.65/0.86元，当前股价对应PE分别为91/69/52倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

2025年三季报点评：主业稳健增长，经营质量持续提升

中储股份(600787)
    投资要点
    事件：中储股份发布2025年三季报。2025年前三季度实现营业总收入477.87亿元，同比增长0.02%；归属母公司股东净利润4.44亿元，同比增长3.6%；基本每股收益为0.2048元。
    物流业务量增加，经营性现金流显著改善。公司第三季度单季归母净利润2939万元，同比大幅增长61.30%，主要受益于智慧运输及综合物流业务量提升。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额达7.33亿元，同比大增164.73%，反映出回款能力增强、运营效率提升，经营质量显著优化。
    “两商两网”战略成效显现，物流主业增长稳健。2025年1-6月，仓储物流基础设施运营实现营收13.86亿元，同比增长3.56%，吞吐量达2154万吨；期货交割业务持续强化，新增1个期货品种、2个交割库点，核定库容增至326万吨；智慧运输平台中储智运表现亮眼，实现营收192.50亿元，平台交易额同比增长5.27%，货物成交吨位增长8.07%，多式联运交易额达1.15亿元，同比增长59%，有效助力全社会物流成本降低。
    数智化与国际化双轮驱动，战略布局加速落地。公司持续推进数字化转型，中储智运、钢超、易有色、智仓等平台AI大模型应用深化，客户体验与运营效率同步提升。国际合作方面，推动上期所与日本大阪交易所合作挂牌“上海天然橡胶期货”；围绕“一带一路”聚焦关键矿产通道，联合海外子公司与迪拜环球港务集团合作，升级多区域物流设施，构建非洲铜带物流体系并落地香港、吉达交割库；以哈萨克斯坦为支点、阿拉山口为桥头堡，拓展中亚物流通道，推进多斯特克网点布局。
    资产结构持续优化，财务稳健性增强。截至2025年9月末，公司总资产241.04亿元，较上年末增长6.3%；资产负债率为38.1%，较上年末上升3.4pp，财务结构保持稳健。公司灵活开展债务置换，带息负债规模显著压降，利息支出同比下降。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4、5.4、6.5亿元，BPS分别为6.47、6.65、6.88元，对应PB为0.9、0.9、0.9倍。我们认为公司未来业务不断优化有望享受更高收益，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易业务转型不畅、中储智运业务增速放缓、土地交储低于预期等

建投能源2025年三季报点评：业绩高增长，拟开展三季报分红

建投能源(000600)
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收164.82亿元，同比下降3.73%，实现归母净利15.83亿元（扣非15.47亿元），同比增长231.79%（扣非同比增长315.43%）。25Q3单季度实现营收53.69亿元，同比下降4.63%，实现归母净利6.86亿元（扣非6.67亿元），同比增长430.11%（扣非同比增长995.99%）。三季报利润分配方案为每10股派发现金股利1元（含税）。
    Q3盈利能力、现金流、投资收益大幅提升。第三季度公司毛利率、净利率分别为35.47%、18.71%，同比分别17.11pct、16.03pct；期间费用率16.71%，同比0.85pct；ROE(加权)5.50%，同比4.49pct；经现净额19.45亿元，同比增加65.25%；投资收益1.89亿元，同比增长225.9%；三季度末公司资产负债率57.34%，较年初下降5.36pct。
    Q3量价同比小幅下降，综合标煤单价同比大幅下降，环比小幅下降。第三季度公司上网电量133.67亿千瓦时，同比下降3.16%；平均上网电价0.429元/千瓦时（含税），同比下降1.52%；平均综合标煤单价645.9元/吨，同比、环比分别下降156.9元/吨、7.3元/吨，同比、环比降幅分别为19.5%、1.1%。虽然第四季度以来市场煤价涨幅较大，但我们认为也将为2026年年度长协电价提供支撑。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

2025年三季报点评：单季度利润大幅改善，紧握核心资产构筑长期竞争力

中国软件(600536)
    事件概述：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现营业总收入31.98亿元，同比增长9.50%。归母净利润-1.04亿元，同比大幅减亏（上年同期为-3.38亿元）；扣非归母净利润-1.06亿元，同比大幅减亏（上年同期为-3.51亿元）。
    聚焦主业成效显现，单季度利润实现减亏。2025Q3公司实现营业收入9.56亿元，同比增长2.06%。归母净利润-0.30亿元，同比减亏（上年同期为-0.65亿元）；扣非归母净利润-0.29亿元，同比减亏（上年同期为-0.65亿元）。公司聚焦主责主业，加大市场开拓及项目交付力度，同时加强成本费用管控，持续推进降本增效。同时，子公司麒麟软件表现亮眼：前三季度实现营业收入9.10亿元，同比增长16.09%，净利润2.03亿元，同比增长39.74%，助力公司整体业绩改善。2025Q3单季度，麒麟软件净利润为0.51亿元，同比增长104%。
    紧握核心资产，国产操作系统龙头构筑长期核心竞争力。1）基础软件业务：核心子公司麒麟软件旗下操作系统产品连续14年位列中国Linux市场占有率第一名。生态建设成果显著，截至2025H1，已完成硬件适配超84万项，软件适配超639万项，生态兼容适配总量累计超过723万项。麒麟软件作为公司重要的利润来源，2025H1实现营业收入5.90亿元，净利润1.52亿元。2）融合AI，智能化时代夯实自身优势。2025年8月，在2025中国操作系统产业大会上，银河麒麟操作系统V11正式发布，其高级服务器版本是中国首个使用Linux6.6的商业发行版，面向“通算、云计算、智算”全场景，旨在以全栈AI能力赋能产业智能化，凭借增强的云原生特性支撑企业平滑上云，依托多层次全方位安全服务体系提供稳定、高效、安全的运行基座，激发AI时代服务器生产力。
    简化部署与性能优化：标准化封装算力平台、AI框架到AI智能体等主流AI软件容器镜像，降低智算软件栈部署复杂性；通过NUMA调度优化，DeepSeek推理性能提升60%+；内核文件系统优化使3FS的FUSE客户端随机读性能提升20%+。同时，以“基础AI运行环境+麒麟容器镜像仓库”构建完整开发者生态，深度兼容主流GPU，提升AI开发部署效率，降低企业部署模型单位算力成本。
    投资建议：公司是国产操作系统龙头和中国电子旗下从事网信事业的核心力量，建立了较为完整的网信市场、研发和技术服务体系，立足自身优势紧抓麒麟软件、达梦数据等细分领域核心资产，并在操作系统、数据库细分市场保持行业领先地位。预计公司2025-2027年归母净利润为1.27/2.61/3.51亿元，对应PE分别为384X、187X、139X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；行业竞争加剧。

公司事件点评报告：省外商超进展顺利，盈利端持续改善

好想你(002582)
    事件
    2025年10月28日，好想你发布2025年三季度业绩公告。2025Q1-Q3总营业收入10.62亿元（同减10%），归母净利润-0.05亿元（2024年同期为-0.61亿元），扣非净利润0.09亿元（2024年同期为-0.63亿元）。2025Q3总营业收入3.74亿元（同增3.51%），归母净利润0.15亿元（2024Q3为-0.24亿元），扣非净利润-0.08亿元（2024Q3为-0.27亿元）。
    投资要点
    采购模式持续优化，盈利能力持续提升
    2025Q3公司毛利率同增4pct至27.14%，主要系公司通过原料定向采购、集中招投标及生产精细化管理等措施实现降本增效；销售费用率同减3pct至19.06%，主要系公司减少电商渠道费用投放所致，管理费用率同减0.5pct至6.47%；净利率同增11pct至4.09%。
    坚持礼品与休食双轮驱动，电商渠道盈利改善
    公司产品规划坚持礼品类与休闲食品类产品同步推进，礼品类产品优化利润结构，休闲食品放量释放规模效应，目前黑金枣已成为山姆养生滋补品类热门产品。分渠道看，公司持续推动全渠道渗透，线下与山姆、永辉、胖东来、天虹商场等高势能商超建立合作，省外商超表现突出，同时进驻鸣鸣很忙、好想来等零食量贩渠道，加大渠道资源投放；线上业务覆盖核心电商平台，目前电商渠道已度过调整期，后续延续费控力度，预计全年可实现扭亏为盈；专卖店在外部环境承压下维持稳定，得益于公司通过大客户开发、场景营销提升销售，且长尾产品清理完毕，供应链效率持续提升。
    盈利预测
    公司持续推进降本增效，电商团队磨合到位，渠道盈利能力持续改善，第二曲线休闲健康食品创新市场认可度提升，叠加参股公司鸣鸣很忙业务发展及上市推进，公司业绩有望进一步增厚。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.01/0.17/0.27（前值为0.02/0.17/0.27）元，当前股价对应PE分别为843/57/37倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、食品安全风险、新品推广不及预期。

2025年三季报业绩点评：Q3业绩延续高景气，数据中心、储能带来新亮点

中熔电气(301031)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，Q3公司实现营收5.95亿元（同比+60.08%，环比+32.76%），归母净利润1.05亿元（同比+91.62%，环比+36.27%），实现扣非归母净利润1.04亿元，同比+91.83%，环比+36.90%。公司收入增速显著高于上半年，业务加速扩张。
    2025年前三季度累计来看，公司实现营业收入14.34亿元，同比+48.47%，归母净利润2.42亿元，同比+101.77%，扣非归母净利润2.39亿元，同比+102.55%，EPS为2.35元。
    新能源汽车、储能等核心赛道的领先优势进一步巩固，激励熔断器等高毛利新产品放量，带动结构优化，毛利率提升：Q3受益于新能源下游需求旺盛带动公司熔断器出货量继续增长与公司新产品激励熔断器延续热销，公司单季营收同环比高增。盈利能力方面，Q3公司毛利率为41.14%，同比+2.08pct，环比-0.21pct，反映产品结构优化及成本控制能力。800V高压平台普及带动单车价值量提升至80-100元，特斯拉、比亚迪等核心客户订单放量。
    研发/销售/管理/财务费用率分别为8.50%/5.69%/4.57%/0.91%，环比分别-1.73pct/+0.28pct/-0.98pct/+0.65pct，研发与管理费用率受益于规模效应提升继续优化，销售费用率上涨主要系公司为拓展业务扩容营销团队，财务费用率的上涨主要系银行利息支出增长，整体费用率呈现下降趋势，推动公司盈利能力提升，前三季度扣非归母净利润实现翻倍增长。
    泰国工厂扩产稳步推进，欧洲定点项目即将量产，公司海外业务发展进入加速期，海外收入增长空间有望达到20亿元：公司泰国工厂现有4条生产线，预计到2025年底再新增两条生产线进入调试阶段，2026年计划进一步调试5-6条生产线，泰国工厂职能从最初服务北美客户升级为支持全球战略的核心生产地，在服务北美市场同时积极响应国内主机厂在东南亚投资带来的本地化供应需求，公司所有产线投资均基于目前已获得的海外客户定点需求，体现公司海外业务拓展的良好成效，公司于2023年获得欧洲豪华品牌客户某项目全球独家高压1000VDC和500VDC产品定点（全生命周期销售总金额1.1亿元），该项目预计将于2025年10-11月进入新车发布阶段，随后逐步量产，公司规划未来在欧洲建设产能，有望进一步提升海外市场影响力。公司目标在未来几年海外收入占比与国内收入占比逐渐接近，2025年上半年公司海外收入仅0.5亿元，占收入比重的6%，考虑到公司国内业务的继续拓展，预计公司海外收入增长空间有望达到20亿元，助力公司向全球龙头成长。
    储能、AI数据中心、EVTOL、机器人等产品完成验证，放量在即。继电器、BDU等新产品与数据中心等新业务市场前景广阔，向系统解决方案提供商战略转型：1）公司正从单一器件供应商向系统解决方案提供商战略转型，继电器产品经过三年以上的持续研发投入完成定型并实现自动化产线量产，目前已获得客户定点，进入量产准备阶段，以熔断器为基础，结合继电器、接触器及传感器，公司具备向客户提供包括单一器件、物理集成BDU模块、智能集成BDU模块的多元化能力，BDU相比熔断器预计十倍以上增长空间，公司新产品具备广阔的市场拓展空间。2）数据中心业务上，公司已配套240V/336V方案相关产品，并具备向±400V、800V方案升级的产品能力，行业核心客户台达、维谛、中恒、麦格米特等均为公司长期战略合作伙伴，公司掌握核心技术能力并绑定头部客户，数据中心业务增长潜力十足。3）储能业务方面，1500V储能系统专用熔断器批量交付，与宁德时代、阳光电源合作深化，根据公司中报披露，风光储业务毛利率提升至44.44%，未来随着业务占比提升，将带动公司盈利能力进一步优化。4）机器人业务方面，公司开发了国际首款2000V高压熔断器，技术指标领先。该产品有望应用于特斯拉Optimus等人形机器人，单机用量预计8-10个，为公司带来在机器人领域的增长点。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入21.39亿元、29.18亿元、37.29亿元，实现归母净利润3.60亿元、5.10亿元、6.61亿元，摊薄EPS分别为3.66元、5.19元、6.72元，对应PE分别为31.18倍、22.00倍、16.98倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

公司简评报告：业绩表现强劲，亏损大幅收窄

荣昌生物(688331)
    投资要点
    业绩表现强劲，亏损大幅收窄。2025年前三季度，公司实现收入17.20亿元（同比+42.27%）归母净利润-5.51亿元（同比收窄48.60%），扣非净利润-5.45亿元（同比收窄50.31%）。Q3单季度实现营收6.22亿元（同比+33.13%，环比+8.72%），归母净利润-1.01亿元（同比收窄65.24%，环比收窄48.25%）。2025年前三季度，公司销售毛利率84.27%（同比+4.52pp）从费用端来看，销售费用率为47.83%（同比-3.68pp），管理费用率12.54%（同比-6.87pp）99.12研发费用率51.78%（同比-43.63pp），其中Q3研发费用环比下降23.55%，主要由于泰它56,361西普海外临床费用由合作方承担。公司核心商业化产品持续放量及费用优化，减亏趋势明16,222/061.18%显。
    核心产品商业化加速，新适应症打开增长天花板。（1）泰它西普多点开花驱动高增长：泰它西普销售维持高增长态势，重症肌无力（MG）于5月获批上市以来，Q3新患者数量快速增长，凭借其上游通路作用机制和适合长期维持治疗的特点，与现有药物形成差异化定位市场放量可期。IgAN上市申请已获受理，将于ASN公布临床数据。干燥综合症（pSS）国内III期临床取得积极结果，上市申请已获受理。海外BD落地后使得海外临床试验及相关费用下降，显著降低了公司的研发开支。（2）维迪西妥单抗一线UC数据优异：RC48联合特瑞普利单抗一线治疗UC的III期研究数据亮相ESMO大会并同步发表于《新英格兰医学杂志》。数据显示，联合疗法组中位PFS达13.1个月（vs化疗组6.5个月），中位OS达31.5个月（vs化疗组16.9个月），ORR高达76.1%。该适应症已于7月申报上市，预计2026年年中获批，将为RC48打开全新的增长空间。海外方面，单药治疗二线UC正准备上市申报，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床入组推进较快。
    研发管线内部协同与外部合作并举。RC28在大中华及亚洲（除日本）权益已授权给日本参天公司，治疗DME上市申请已获受理，wAMD预计2026年提交上市申请。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的临床随访已观察到良好的疗效及安全性，联合治疗一线NSCLC的II期已完成患者入组，目前在随访中。RC148与公司自研Claudin18.2ADC RC118联合治疗二线胃癌的初步数据显示出8个月的PFS，展示了“内部联用”的巨大潜力，为PD-1耐药患者提供了新的治疗选择。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.29/0.88亿元，公司业绩表现强劲，核心产品的商业化能力不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示：研发不及预期风险；新适应症拓展不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

航天电子点评报告：Q3收入同比大增，资本运作完善业务布局

航天电子(600879)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025前三季度公司实现营收88.35亿元，较上年同期下降4.32%，实现归母净利润2.09亿元，较上年同期下降62.77%。
    Q3同比收入大增，扣非后业绩亮眼：前三季度公司营收88.35亿元，YOY-4.3%，与航天电工剥离有关；归母净利润2.09亿元，YOY-62.8%。2025Q3营收30.14亿元（YoY+98.0%，QoQ-26.9%）。归母净利0.35亿元（YoY-88.7%，QoQ-75.4%），环比来看，Q2集中交付导致基数较高，因此Q3有所回落。同比来看，利润骤降主因上年同期处置航天电工投资收益2.08亿元，扣非后归母净利0.20亿元（YoY+29.9%），业绩亮眼。
    毛利率承压，费用管控改善：2025前三季度毛利率19.0%，同比下降3.8pct，其中Q3毛利率持续下行，仅为16.1%（YoY-23.7pct，QoQ-1.9pct），公司主营产品毛利持续下行，综合毛利承压。期间费用率16.4%，YoY-3.0pct，费用管控优化。其中管理、销售、研发费用率分别降低0.5pct、1.2pct和1.2pct。
    应收项高企，现金流改善：公司应收票据和账款110.0亿元，较年初大增40.37%，或受航天领域结算周期影响。此外，经营活动现金流净额-32.33亿元，同比净流出缩减，现金流状况改善。
    合同负债和存货上行：前三季度合同负债19.6亿元，较年初增长3.5%，较H1增长9.5亿元，环比上行。存货225.1亿元，较年初增长11.19%，或因下游订单需求提前备货。
    筹划资产置换+增资扩股子公司，完善业务板块布局。公司9月12日公告筹划与控股股东旗下西安微电子所、北京遥测所及上海科学仪器厂进行三项关联资产置换，涉及资产账面价值约8-10亿元。公司拟置入西安太乙电子67%股权及两项核心技改资产，同时置出航天兴华100%股权、密码与信息安全及深空探测类业务资产。此次置换将优化资产结构、改善财务状况，并将太乙电子的元器件检测业务纳入体内，有望强化公司在集成电路领域的产业链协同与盈利能力。同时，公司增资扩股航天飞腾和重庆航天公司，有利于促进公司内部协同发展，完善业务板块布局。
    军贸+新兴市场，助力公司多点开花。面对商业航天、低空经济和卫星互联网等新兴市场机遇，公司加快开展产业、产品布局调整和产品谱系拓展优化，积极对接各类新兴市场并逐步取得成效，助力公司可持续发展。公司无人系统产品在海外持续保持旺盛需求，多个国家采购项目正在积极洽谈，公司开展优化海外出口产品的科研生产管理体制，对重点单机产品提前开展预投产，大幅缩短了出口交付周期；无人系统产品的出口对公司航天电子信息产品海外市场开拓的带动效应逐步显现，相关配套产品有望实现独立出口。
    投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为5.64/7.61/9.87亿元，EPS分别为0.17/0.23/0.30元，当前股价对应PE分别为66/49/38倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

航宇科技点评报告：Q3业绩亮眼，海外两机市场加速开拓

航宇科技(688239)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收15.17亿元（YoY+7.4%），归母净利1.46亿元（YoY-1.1%），扣非后归母净利1.28亿（YoY-4.6%）。
    Q3业绩向好，毛利率承压。2025前三季度实现营收15.17亿元（YoY+7.4%），归母净利1.46亿元（YoY-1.1%）。单季来看，25Q3收入6.03亿元（YoY+46.6%，QoQ+22.6%），境内、境外销售订单增加，Q3同比环比增速明显，经营向好；归母净利润0.56亿（YoY+26.5%，QoQ+17.1%），同比增速低于营收增速，主因毛利率下行所致。
    毛利率承压，费用率稳定：1）前三季度毛利率26.8%（YoY-2.2pct），或因国内部分航空产品价格调整所致。其中Q3毛利率27.2%，同比下降5.68pct，环比微增0.2pct。2）期间费用率12.3%（YoY-0.4pct），维持稳定态势，管理/研发/销售和财务费用率分别为5.1%（YOY-0.4pct）/4.2%（YoY+0.1pct）/1.7%（YoY-0.1pct）/1.3%(YOY-0.1pct)。
    现金流大幅增长，由负转正：公司Q3回款向好，2025前三季度经营性现金流净额1.06亿元，同比由负转正。应收票据以及账款合计14.1亿元，较年初增长18.1%，较H1增长12.5%，结合现金流向好，我们认为应收项增长或因Q3收入扩大所致。
    在建工程高增，产能建设进展顺利：公司Q3在建工程3.8亿元，分别较年初和H1增长160.5%和20.6%，或因募投项目推进顺利，产能有望持续释放。此外，公司存货10.2亿元，较年初和H1增长14.8%和-1.6%。
    多领域进展顺利，国际市场加速开拓：至25H1末，公司合计在手订单59.7亿元，同比增加24.1%，整体呈现快速增长态势。其中，以客户口径统计在手订单总额29.38亿元（YoY+8.13%）；长协期间在手订单金额约30.30亿元（YoY+44.84%）。公司订单充足，反映下游需求逐步复苏，也印证公司在客户拓展、产品能力上的核心竞争力，为营收持续增长奠定基础。
    航空领域：公司积极拓展国际商发业务，与国际客户陆续签署长期供货协议，显著提升在全球航空锻件市场的品牌影响力和技术认可度。
    燃气轮机领域：贝克休斯方面，公司首次实现从锻件，精加工产品一站式交付，模式复用至既有锻件型号，实现了产业链的延伸，25年与其签署燃机项目框架协议；GE Vernova方面，公司导入数十项新品覆盖主力机型多部件，完成数十项锻件一站式成品交付。
    核电装备领域：公司成功向法国电力交付核电领域首件产品，获得客户高度认可，为后续开拓欧洲核电市场、承接核级锻件订单奠定资质基础。
    产能释放支撑需求增长：公司积极推进募投项目航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设，目前项目累计投入进度8.36%，预计2027年1月建成投产。此外，沙文产业园、德兰航宇产业园二期等项目也在持续建设中，建成后，公司将扩充核心产品的产能，推进精密制造工艺升级，精准匹配当前航空、航天和新兴领域的高端环锻件需求增长趋势。
    投资建议：短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量，25年业绩增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新增长点不断培育。我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.28/3.07/3.82亿元，EPS分别为1.19/1.61/2.00元，当前股价对应PE分别为41/31/25倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。

2025三季报点评：业绩符合预期，看好高端产品放量

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现营收250.1亿元，同比+44.4%，归母净利润71.3亿元，同比+90.1%。25Q3公司实现营收102.2亿元，同比+56.8%，环比+25.9%；归母净利润31.4亿元，同比+125.0%，环比+30.0%。公司业绩符合市场预期。
    800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透，公司利润率仍处上升通道。25Q3公司毛利率达42.8%，同比+9.2pct，环比+1.3pct，连续六个季度环比提升；归母净利率30.7%，同比+9.3pct，环比+1.0pct，连续四个季度环比提升。我们认为在产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的1.6T硅光模块起量产品结构优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。
    公司持续推进扩产，加大研发投入布局前沿产品。公司持续推进铜陵旭创高端光模块产业园三期项目等募投项目进展，公司高端产品相关配套产能将进一步释放。2025年前三季度，公司研发投入达9.5亿元，同比增长27.4%，公司成功研发3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800G LR2OSFP相干精简型光模块，并在OFC2025现场展示。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进。我们看好公司在继续扩大产能、提升高端产品交付能力的同时，扩充更多高端产品线落地，保持行业内的领先地位。
    AI算力需求持续高增，乘数效应下光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell预测2025年四大云厂合计CapEx预计超3000亿美元，主要用于AI数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。我们认为在推理场景中，基于TCO、用户体验、模型能力的综合考量，正催生出对更大规模算力互联需求，公司作为全球光模块龙头厂商有望充分受益光互联增量。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润99.0/144.1/183.9亿元，2025年10月31日收盘价对应2025-2027年PE分别为53/36/29倍，看好公司受益产业趋势，高端产品放量，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

Q3业绩符合预期，铜冶炼收入增长

中金岭南(000060)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报
    中金岭南2025年前三季度实现营收484.59亿元，同比+11.79%；实现归母净利润8.41亿元，同比+5.18%。单Q3公司营收173.70亿元，同比+18.65%；归母净利润2.82亿元，同比+9.51%。
    铜铅锌量增价异，主营产品增长显著
    价格方面，25Q3铜/铅/锌均价分别为7.99/1.69/2.23万元/吨，较上年同期分别+6%/-7%/-5%。量方面，25H1公司生产精矿铅锌金属量12.54万吨，同比-10.11%；冶炼产铜铅锌44.78万吨，同比+5.61%。我们认为今年收入增加的部分主要集中在冶炼部分，25H1公司铜冶炼产品收入204.21亿元，同比31.33%，而减少的部分主要在毛利相对较低的贸易板块，25H1公司贸易收入42.03亿元，同比-56.58%。
    矿端加速增储上产，冶炼盈利优化
    矿端，公司有亚洲大型铅锌银矿山凡口铅锌矿及广西、澳大利亚、多米尼加多座在产铅锌矿山，同时卡位广东获取优质资源，自有矿权加速增储上产。冶炼端，公司聚焦冶炼过程稀散金属的综合回收与高纯制备，通过加工端的高端化提升产品附加值，从而带动盈利优化。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.52/12.74/13.41亿元（前值为11.52/12.37/13.04亿元），对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；相关金属价格大幅波动；海外经营风险；矿山安全及环保风险等。

邮储银行2025年三季报点评：对公业务表现亮眼，非息收入延续高增

邮储银行(601658)
    核心观点
    业绩增速稳健，减值压力缓解：2025年1-9月，公司营业收入2,650.80亿元，同比增长1.82%；归母净利润765.62亿元，同比增长0.98%；年化ROE为10.67%，同比下降1.12个百分点。Q3单季营收、净利分别同比增长约2.48%和1.23%。公司业绩较上半年基本保持平稳，主要受益于非息收入快速增长的支撑以及负债成本压降。与此同时，减值计提压力有所缓解。2025年1-9月，信用减值同比增长22.97%，增速小于上半年，Q3单季同比-44.28%。
    息差降幅收窄，对公存贷款增速亮眼，负债成本优化：2025年1-9月，公司利息净收入2,105.05亿元，同比下降2.07%。净息差为1.68%，较去年和上半年下降19BP和2BP，降幅收窄主要得益于负债端成本压降。付息负债平均付息率降至1.22%，较去年和上半年下行25BP和4BP。资产贷款增速亮眼，截至9月末，各项贷款较年初增长8.33%，增速优于去年同期对公与零售形成形成双轮驱动。其中，对公贷款增长17.91%，表现亮眼，先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域信贷投放力度加大；零售贷款较年初增长1.90%，非房消费贷实现环比增长。负债端低成本资金优势巩固，存款较年初增长6.08%，对公存款增速达12.19%，主要由公司定期存款增长带动。
    非息收入多点开花，中收和其他非息延续高增：2025年1-9月，公司非息收入545.75亿元，同比增长20.20%。中间业务收入230.94亿元，同比增长11.48%，主要受投资银行、交易银行及托管理财等业务快速发展推动。财富管理规模稳健增长，零售AUM规模17.89万亿元，较上年末增长超7%；6月末理财产品规模约12,019亿元，较上年末增长约17.5%。其他非息收入314.81亿元，同比增长27.52%，主要来源于债券、票据等投资收益增加。其中，投资收益同比增长76.7%。
    不良率持续改善，关注率上升，资本水平夯实：截至9月末，公司不良贷款率0.94%，较上年末上升0.04个百分点；关注类贷款占比1.38%，上升0.43个百分点，预计受零售资产不良压力影响。拨备覆盖率240.21%，较上年末下降45.94个百分点。核心一级资本充足率10.65%，较上年末上升1.09个百分点，资本水平夯实，显著受益于财政部增资。
    投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营+代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实，同时持续推进公司金融“1+N”经营与服务新体系。资负稳健增长，对公业务表现亮眼，息差企稳向好。非息收入延续高增，财富管理业务稳步发展。资产质量整体优异，资本实力进一步增强。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.53元/8.99元/9.56元，对应当前股价PB为0.67X/0.64X/0.60X。
    风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险。

伏美替尼环比增速稳健，20外插NSCLC数据优异

艾力斯(688578)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为37.3亿元（+47.3%），归母净利润为16.2亿元（+52.0%），扣非归母净利润为14.5亿元（+43.6%）。25Q3收入为13.6亿元（+42.0%），归母净利润为5.6亿元（+38.8%），扣非归母净利润为5.5亿元（+50.2%）。业绩符合预期
    核心观点
    Q3收入环比继续增长，扣非净利率相对稳定
    公司Q3收入环比+6.6%，预计伏美替尼凭借“高效低毒”的优势其市场份额在稳定提升。盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为96.8%（+1.0pct），期间费用率合计为50.1%（+0.3pct），其中销售费用率为39.5%（+0.5pct）、管理费用率为3.1%（-1.2pct）、研发费用率为8.4%（+0.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.8pct）；净利率为43.3%（+1.3pct）。25Q3毛利率为96.7%（+0.6pct），期间费用率合计为48.9%（-1.0pct），其中销售费用率为38.8%（+0.5pct）、管理费用率为2.7%（-1.5pct）、研发费用率为8.3%（+0.3pct）、财务费用率为-0.9%（-0.2pct）；净利率为41.5%（-1.0pct），Q3管理费用率维持了Q2良好的改善势头，扣非净利率仍稳定在40%左右。
    伏美替尼用于经治20外插NSCLC数据更新，国内上市申请获得优先审评
    ESMO2025公司更新了伏美替尼用于经治20外插NSCLC的II期FURMO-003试验数据，240mg QD剂量下70例可评患者cORR=44.3%、mPFS=8.3mo、mOS=21.2mo，≥3级TRAE为25.4%。非头对头对比同适应症竞品数据来看，迪哲医药更新舒沃替尼II期WU-KONG1B试验数据，200/300mg QD剂量cORR=45.9%/47.2%、mPFS=8.4/7.7mo，≥3级TRAE为40.7%/58.6%;强生更新埃万妥单抗I期CHRYSALIS试验数据ORR=36.8%、mPFS=6.9mo、mOS=23mo，≥3级TRAE为15.8%。伏美替尼有效性和安全性具备竞争力，25年7月该适应症的NDA获得CDE受理并纳入优先审评。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为48.2/58.7/70.7亿元，同比增长35.3%/22.0%/20.5%；归母净利润为19.9/23.0/28.0亿元，同比增长38.8%/16.0%/21.8%，对应PE为24/21/17倍。公司深耕肺癌市场商业化成绩显著，考虑伏美替尼仍有20外插与辅助治疗等适应症拓展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

2025年三季报点评：受益于提价以及下游补库，Q3业绩高增

华锐精密(688059)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3营收2.5亿，同比+44.5%，归母净利润5200万，同比+916%（2024年低基数）；2025Q1-Q3营收7.7亿，同比+31.8%，归母净利润1.4亿，同比+78.4%。
    受益于提价以及下游补库，Q3数控刀片量价齐升，公司业绩同比大幅增长。①2025年以来刀具上游钨价大幅大涨，根据中钨在线，2025年年初碳化钨粉价格在300元/kg，7、8月价格大幅上涨，9月初价格在645元/kg，公司通过提升价格传导成本压力，Q3数控刀片毛利率同比大度提升；②下游经销商补库，Q3数控刀片销量同比明显提升。
    2025Q3公司综合毛利率43.6%，同比提升10.9pp，环比提升4.5pp；净利润率为20.7%，同比提升17.7pp，环比提升1.7pp。其中整体刀具受益于涨价以及产能提升，毛利率转正。展望未来，钨作为战略金属，预计供需维持紧平衡，钨价预计维持高位水平，公司原材料库存充足，未来有望进一步提价传导成本压力，公司毛利率有望维持在较高水平。
    产品持续更新迭代，机器人刀具稳步拓展。2025年公司聚焦难加工材料与涂层技术突破，迭代开发U系列超级通用立铣刀、麒麟系列高温合金加工用刀具等产品，满足高温合金等难加工材料加工需求；机器人行业精密零部件加工刀具稳步推进，对接多个客户。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9、2.4、3.2亿元，EPS分别为2.16、2.8、3.66元，未来三年归母净利润复合增长率为44%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

2025年三季报点评：经营韧性十足，单Q3环比改善

兔宝宝(002043)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入63.19亿元，同比-2.25%，实现归母净利润6.29亿元，同比+30.44%，实现扣非归母净利润3.33亿元，同比-22.04%；2025单Q3实现营业总收入26.84亿元，同比+5.03%，实现归母净利润3.61亿元，同比+51.67%，实现扣非归母净利润0.95亿元，同比-50.61%。
    装饰材料增长，定制家居承压。2025年单Q3：1）装饰材料：装饰材料业务实现收入22.68亿元(+8.84%)，其中板材业务收入14.52亿元(+8.58%)，其他装饰材料业务收入7.33亿元(+15.88%)，装饰材料品牌使用费0.83亿元(-17.68%)，公司充分发挥板材业务的品牌力优势，积极带动柜门板、石膏板、封边条、家具五金等高毛利率的其他装饰材料，有效优化产品结构；2）定制家居：定制家居业务收入3.91亿元(-13.70%)，其中全屋定制业务收入2.34亿元(+9.06%)，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入0.49亿元(-61.89%)。
    毛利率略增，盈利稳健。2025年单Q3：1）毛利率：毛利率同比减少0.37个百分点至16.70%，预计为需求仍较为疲弱，销售价格有所承压，拖累毛利率。2）费用率：公司持续推进降本增效，费用规模稳中有降，营收规模增大，规模效应下销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比减少0.13、0.14、0.15、0.05个百分点，费用率合计下降0.37个百分点。3）公允价值变动及减值：主要受悍高集团上市带来公允价值变动损益增加影响，公允价值变动净收益同比增加2.67亿元，主要受青岛裕丰汉唐商誉计提减值影响，计提资产减值损失增加1.09亿元。4）净利率：综上影响，销售净利率同比增加4.07个百分点至13.60%。
    品牌优势突出，竞争力强劲。公司深耕装饰建材行业多年，品牌力、产品力竞争优势突出、渠道力强劲，经营韧性十足：1）品牌端：公司聚焦高端品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势。2）渠道端：在门店零售渠道方面，继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店；完善渠道产品结构，导入柜门板、石膏板、顺芯板、家具五金、地板、集成墙面等产品，提升门店客单值和盈利能力；深入推进一二级经销商渠道扁平和独立渠道招商换商工作，渠道体系更加完善，不断强化渠道力。3）产品端：公司坚持“质量为先”的产品思维，兔宝宝板材的环保健康性能优势突出，在环保品质、产品设计、加工工艺方面极具竞争力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.93元、1.08元、1.17元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

泸州老窖25Q3点评：报表持续出清

泸州老窖(000568)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩：
    25Q3：营收66.74亿元（同比-9.80%），归母净利润30.99亿元（同比-13.07%），扣非归母净利润30.92亿元（同比-13.41%）。
    25Q1-3：营收231.27亿元（同比-4.84%），归母净利润107.62亿元（同比-7.17%），扣非归母净利润107.42亿元（同比-7.11%）。
    25Q3超市场预期。
    收入：控货挺价下报表持续出清
    25Q3公司营收同比-9.80%，降幅好于市场预期，报表持续出清。我们预计国窖1573整体降幅约双位数，低度表现好于高度，主因高度严格控货挺价，低度动销表现较优。中低档由于聚焦大众价格带与宴席场景，预计动销表现略好于国窖，延续25H1趋势，特曲60、头曲预计表现相对较好。
    利润：盈利能力小幅波动
    25Q3公司毛利率同比-0.95pct至87.17%，我们预计主因国窖1573占比下降导致产品结构受损。同期，公司销售/管理费率各同比+1.74/+0.26pct，销售费率小幅上升主因规模效应减弱，数字化体系下公司运营效率持续优化。综上，25Q3公司归母净利率同比-1.75pct至46.44%，产品结构变化与规模效应减弱是主因。
    报表质量：渠道健康度优先
    25Q3公司销售收现同比-1.78%，“营收+Δ合同负债”同比-9.4%，与营收表现基本匹配，公司以渠道健康优先，放松高度1573回款要求，整体回款节奏相对稳健。
    25Q3末公司合同负债38.38亿元，同比/环比各+3.09/-11.84亿元，公司发货节奏相对稳健。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    面对行业调整周期，公司一方面通过精细化渠道操作，坚守高度1573价格底线以维持品牌调性，另一方面通过丰富SKU矩阵，聚焦大众价格带与宴席场景，灵活应对需求变化。公司在行业高端品牌中率先调整，持续出清，看好后续需求恢复后公司业绩弹性。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入273.44/279.92/310.39亿元（原值294.74/302.03/333.75亿元），分别同比-12.3%/+2.4%/+7.7%；实现归母净利润112.58/117.00/127.46亿元（原值124.72/129.47/144.57亿元），分别同比-16.4%/+3.9%/+8.9%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

盐津铺子25Q3点评：魔芋高增，净利率目标超预期兑现

盐津铺子(002847)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收14.86亿元（+6.05%），归母净利润2.32亿元（+33.55%），扣非归母净利润2.20亿元（+45.01%）。
    25Q1-3：营收44.27亿元（+14.67%），归母净利润6.05亿元（+22.63%），扣非归母净利润5.54亿元（+30.54%）。
    25Q3业绩超市场预期。
    收入：魔芋高增、线上调整拖累
    分产品：我们预计25Q3魔芋仍实现翻倍以上增长，贡献主要增量，其中大魔王占比预计进一步提升，公司大单品战略持续贯彻；其他品类预计延续上半年趋势。
    分渠道：我们预计25Q3线下渠道营收增速快于线上渠道，贡献主要增量。线下渠道预计实现双位数增长，其中定量流通渠道通过聚焦魔芋品类实现增速领先，终端数与单店卖力同步提升；量贩渠道通过万辰系铺货，仍保持快速增长；传统商超受量贩渠道冲击影响，同比仍有压力。线上渠道在公司主动调整下，预计同比实现双位数下滑，其中抖音、拼多多等低费效比新媒体渠道下滑较多；天猫、京东通过聚焦大魔王，预计仍实现增长，以对冲新媒体渠道调整影响。
    利润：净利率目标超预期兑现
    25Q3公司毛利率同比+1.01pct至31.63%，预计主因聚焦大魔王实现产品结构升级，同时供应链提效深化以对冲魔芋成本压力。同期，公司销售/管理费率各同比-3.54/+0.15pct，销售费率大幅下降预计主因收缩低费效比的线上渠道资源投入。综上，25Q3公司归母净利率同比+3.21pct至15.6%，超预期兑现公司中长期净利率目标。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    借势魔芋品类红利爆发周期，公司品类品牌战略转型相对顺利，实现产品/渠道结构升级，后续关注魔芋新品放量延续品类红利，以及定量流通渠道网点拓张进程。
    盈利预测：考虑到公司品类品牌战略转型节奏，我们调整前期盈利预测，预计公司25-27年实现营业总收入60.04/70.48/79.73亿元（原值63.6/76.2/89.5亿元），同比+13.2%/+17.4%/+13.1%；实现归母净利润8.30/10.30/12.03亿元（原值8.18/10.03/12.23亿元），同比+29.7%/+24.1%/16.8%；当前股价对应PE分别为24/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

公司信息更新报告：单季业绩或已触底，关注煤矿和油气成长

广汇能源(600256)
    单季业绩或已触底，关注煤矿和油气成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入225.3亿元，同比-14.63%；实现归母净利润10.12亿元，同比-49.03%；实现扣非后归母净利润9.38亿元，同比-52.83%。单Q3来看，实现营业收入67.83亿元，同比-25.81%，环比基本持平；实现归母净利润1.59亿元，同比-71.01%，环比基本持平；实现扣非后归母净利润1.05亿元，同比-79.57%，环比-21.3%。Q3业绩承压主要受煤化工装置大修、补缴一次性所得税（约1.8亿元）及主动推迟部分天然气长协至Q4等非经营性或一次性因素影响，因此，我们维持2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.3/32.1/35.4亿元，同比分别-34.8%/+66.0%/+10.5%，EPS分别为0.30/0.50/0.55元，对应当前股价PE分别为17.4/10.5/9.5倍。考虑到公司业绩已现底部，且煤炭销售策略调整、淖柳公路收费、乙二醇扭亏、油气勘探突破等多项积极因素有望在四季度及未来逐步兑现，维持“买入”评级。
    Q3煤炭盈利环比修复，天然气主动缩量，乙二醇减亏
    煤炭板块：产量方面，前三季度公司实现原煤产量3,868.08万吨，同比+78.64%；Q3原煤产量1,181.14万吨，同比-0.63%。销量方面，前三季度实现煤炭销量4,002.67万吨，同比+39.92%；Q3销量1,238.23万吨，同比-3.99%。业绩方面，受煤价下行及水土保持费（前三季度累计缴纳6.04亿元）影响，前三季度煤炭板块净利5.6亿元，同比-65.37%。但盈利能力已环比修复，Q3单季实现净利3.04亿元，吨煤净利回升至27元/吨，较Q2的亏损-1.14亿元大幅好转。天然气板块：主动缩减贸易规模并优化长协排期以规避价格风险。产销量方面，前三季度自产LNG产量33.26万吨，同比-4.00%；贸易LNG销量108.76万吨，同比-39.59%。公司将部分7月长协订单顺延至Q4执行，导致Q3天然气板块利润贡献减少。煤化工板块：受7月装置大修影响，Q3产量环比下滑，但部分产品同比仍实现增长。乙二醇方面，Q3产量4.84万吨，同比+65.71%；煤基油品方面，Q3产量11.84万吨，同比+11.81%。
    项目建设多点开花，煤炭策略与油气突破打开长期成长空间
    重大销售策略调整，提升煤炭业务盈利能力：公司转变过往“以量补价”思路，转向“效益优先、以销定产”。（1）白石湖煤矿：随着区域内主要竞争对手资源濒临枯竭，公司有望在2-3年内成为独家供应商。公司计划将白石湖煤矿的5000万吨产能原则上全部用于本地高附加值的煤化工原料就地转化，不再出疆销售，以充分释放其富油气煤的稀缺价值。（2）马朗煤矿：将依托通道优势，主攻疆外远端市场，实现与环渤海地区煤价的更强联动。重点项目进展顺利：（1）淖柳公路扩能改造项目已全线通车，有望贡献全新利润增长点。（2）哈萨克斯坦斋桑油气项目取得重大突破，将加速并加大规模化开发，为公司打开全新成长空间。（3）清洁炼化项目拟投资20亿元进行“富油煤改造”，改造后提质煤产量有望从370万吨提升至510万吨，煤焦油产量从65万吨提升至85-90万吨。有望维持高分红：公司已发布2025-2027年分红规划，以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的90%，即年均分红率不低于30%
    风险提示：经济增长不及预期；能源价格大幅下跌；新增产能进度落后等。

利润表现优秀，新游储备丰富

三七互娱(002555)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2025Q3业绩，前三季度实现营收124.6亿元，yoy-6.59%，实现归母净利润23.4亿元，yoy+23.57%，实现扣非净利润22.6亿元，yoy+20.43%。25Q3实现营收39.7亿元，yoy-3.23%，实现归母净利润9.4亿元，yoy+49.24%，实现扣非净利润8.7亿元，yoy+44.97%。公司延续分红策略，公司拟每10股派发现金红利2.10元（含税）。
    新品游戏优质运营，销售费用持续优化
    公司新品表现优异，一季度上线的《时光大爆炸》和《英雄没有闪》优质运营，其中《英雄没有闪》曾登顶微信小游戏畅销榜榜首，进入iOS畅销榜前五；《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第四。新品《斗罗大陆：猎魂世界》7月上线，公测日登顶iOS免费榜榜首，公测8日国内累计下载量151万，收入预估1200万元。
    公司《寻道大千》、《霸业》等现有长线运营产品进入成熟期，投流费用不断优化，销售费用不断减少。2025年前三季度，公司销售费用62亿元，yoy-19.5%。
    新品储备丰富，品类多样化
    公司布局多品类产品，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类游戏储备丰富，包括《赘婿》、《代号MLK》、《代号正奇SLG》、《代号XSSLG》、《代号GMSLG》、《极速三国：一秒开展》、《斗兽战场》、《代号RS》、《失落之门：序章》和《代号M1》等。
    AI布局加深，多环节赋能研发发行
    公司自主研发游戏领域行业大模型“小七”，在市场分析、美术设计、开发辅助，广告投放、运营分析、智能客服等各业务领域进行赋能。具体看，AI辅助生成3D美术资源占比超80%，3D美术资源生成占比超30%，在广告投放方面，AI生成视频内容占比超70%。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润30.48/33.02/35.68亿元，25/26/27年前值为28.55/30.39/33.07亿元，对应PE为
    15.06/13.90/12.87倍。公司长线运营游戏进入稳定运营期，新游提供业绩增量，AI赋能下有望进一步降本增效，维持“买入”评级。
    风险提示

迎驾贡酒25Q3点评：理性调整，低端/省外降幅环比收窄

迎驾贡酒(603198)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收13.56亿元（同比-20.76%），归母净利润3.81亿元（同比-39.01%），扣非归母净利润3.81亿元（同比-39.64%）。
    25Q1-3：营收45.16亿元（同比-18.09%），归母净利润15.11亿元（同比-24.67%），扣非归母净利润14.74亿元（同比-26.16%）。25Q3营收符合市场预期。
    收入：洞6/9发力，省外调整幅度收窄
    分品类：25Q3公司中高档/普通白酒营收各同比-21.8%/-22.8%，中高档酒营收占比白酒业务营收同比+0.2pct至79.6%。中高档白酒中，我们预计洞藏系列表现好于整体，洞6/9聚焦大众价格带+公司加大宴席费用投入，动销表现相对突出；洞16/20受制于省内竞品加大投入力度+政商需求走弱，预计动销仍有压力。系列酒虽仍处于调整期，但降幅环比25Q2收窄（25Q2普通白酒营收同比-32.9%）。
    分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-21.6%/-22.7%，省内营收占比白酒业务营收同比+0.3pct至68.7%。25Q3公司省外仍处于战略调整期，但下滑幅度环比收窄（25Q2省外白酒营收同比-36.4%），期内省外经销商净减少16家。省内通过聚焦资源，表现好于省外，期内省内经销商净增加10家。
    利润：毛利率承压+销售费率提升
    25Q3公司毛利率同比-5.7pct至70.2%，预计主因产品结构调整所致，高毛利的洞16/20在动销承压下预计占比下降较多。同期，公司销售/管理/税金及附加费率各同比+3.6/+1.2/+1.5pct，销售费率大幅提升主因需求走弱+竞品挤压导致公司加大费用投放力度，叠加规模效应走弱影响。综上，25Q3公司归母净利率同比-8.2pct至28.1%，毛利率下降与销售费率上升是核心因素。
    25Q3公司销售收现同比-17.3%，“营收+Δ合同负债”同比-16.2%，现金流表现与营收基本匹配。25Q3末公司合同负债达4.8亿元，同比/环比各+0.8/+0.4亿元，公司理性发货以稳定渠道健康，渠道合作意愿仍然较强。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司面临省内竞争压力提升、宏观需求走弱、低端产品战略调整三重经营压力，通过渠道精细化运营，努力稳定洞藏基本盘，看好公司后续经营弹性。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入60.07/62.50/68.23亿元（原值62.33/65.40/70.49亿元），分别同比-18.2%/+4.0%/+9.2%；实现归母净利润19.45/20.65/23.06亿元（原值21.45/23.24/25.61亿元），分别同比-24.9%/+6.1%/+11.7%；当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

长江电力2025年三季报点评：财务费用、投资收益贡献利润增量，Q4业绩展望积极

长江电力(600900)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收657.41亿元，同比-0.89%；实现归母净利润281.93亿元（扣非282.07亿元），同比0.60%（扣非同比0.79%）。由此计算25Q3公司实现营收290.44亿元，同比-7.86%；实现归母净利润151.37亿元（扣非150.16亿元），同比-9.16%（扣非同比-9.62%）。
    来水偏枯拖累电量表现，度电收入或在一定程度上受电量结构影响。25Q1-3，乌东德水库来水总量约834.89亿立方米，较上年同期偏枯6.04%（vs.25H1较上年同期偏丰9.01%）；三峡水库来水总量约2988.80亿立方米，较上年同期偏枯4.54%（vs.25H1较上年同期偏枯8.39%）。25Q1-3，公司实现发电量2351.26亿kwh，yoy-0.29%，其中三、葛两座电站实现发电量846.84亿kwh，yoy2.61%；乌、白、溪、向四座电站实现发电量1504.42亿kwh，yoy-1.86%。25Q3，公司实现发电量1084.70亿kwh，yoy-5.84%，其中三、葛发电量422.32亿kwh，yoy11.92%；乌、白、溪、向发电量662.39亿kwh，yoy-14.49%。我们测算25Q3公司度电收入为0.268元/kwh，yoy-2.06%，而25H1yoy0.31%，或在一定程度上受三、葛电量占比结构性提升影响。
    财务费用压降、投资收益增长为公司带来业绩增量。25Q3，公司发生财务费用22.98亿元，yoy-18.0%；25Q1-3，公司财务费用同比减少12.96亿元，（2024年全年减少14.29亿元），财务费用压降成效显著。25Q3，公司实现投资收益16.48亿元，yoy19.9%，预计主要是参股公司桂冠电力、甘肃能源等Q3业绩表现较好，在公司自身来水偏枯的情况下形成良好补充。
    蓄水进展好于去年同期，今冬明春发电量展望积极。9月以来三峡水库来水明显好转，9月、10月平均入库流量yoy94%、134%；且根据公司官方微信公众号披露，10月24日8时，三峡水库坝前水位达到175米，顺利完成2025年蓄水目标，对应蓄能54.35亿kwh，yoy20亿kwh，支撑今冬明春发电量表现。
    投资建议：考虑到Q4以来水文数据表现较好，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为341.64、353.92、363.50亿元，对应PE20.12x、19.43x、18.91x，维持推荐评级。
    风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险等。

公司简评报告：Q3净利润增速大于收入，挖掘机业务成新增长引擎

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：公司2025年前三季度实现营收104.88亿元，同比增长2.36%；归母净利润达8.38亿元，同比增长15.67%；2025年前三季度实现毛利率和净利率分别为20.53%和8.01%，较11.57去年同期增加3.83pct和1.12pct；2025年第三季度实现营收34.84亿元，同比增长1.04%；150,014归母净利润2.70亿元，同比增长33.44%。
    销售费用和研发费用增涨。2025年前三季度公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费2.83用占比分别为4.23%、2.86%、3.23%和0.20%，销售费用、管理费用和研发费用占比较去14.94年同期有所上升，同比+1.05pct、+0.31pct和+0.31pct，主要系公司全球化扩张费用增加和智能化与绿色化产品研发投入提升所致。
    挖掘机业务成新增长引擎。据中国工程机械协会，2025年1-9月挖掘机共销17.40万台，同比增长18.1%，行业恢复增长。全球新兴市场基建需求持续增长，高性价比和优质售后国产设备受到青睐，国内推进重大水利工程等大型项目，内外销复苏态势强劲，行业正在进入新周期。山推股份于2024年底全资收购山重建机。山重建机较早从事挖机业务，于1994年引进日本小松和德国利勃海尔的挖掘机技术，技术水平成熟领先，产品系列覆盖齐全。公司收购山重建机后，迅速补齐挖掘机业务短板，推土机与挖掘机协同发展，共享销售渠道。借助集团黄金产业链，实现动力总成、液压件等核心资源共享，打造出新的增长引擎
    全力拓展矿卡业务，销量收入持续增长。公司凭借与山东重工的战略协同，成功掌控了发动机、变速箱及车桥等关键总成技术。公司矿卡产品谱系目前已完善覆盖70-220吨全区间并囊括燃油、混动与纯电多种动力形式，多款产品在市场验证中表现卓越。公司于2025年重磅发布了以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品，进一步强化了在矿山领域的战略布局与品牌影响力，展现出强劲的市场竞争力。2024年山推矿卡业务实现收入达2.75亿元》同比增长79.35%，另外实现矿卡销量272台，同比增长47.83%。
    投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司全球化、电动化、智能化等战略的持续推进。另外，公司在挖掘机和矿车领域积极布局，通过公司和集团现有渠道推动销售放量，带动业绩持续成长。我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.43/16.14/19.23亿元，当前股价对应PE分别为12.92/10.75/9.02倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险；海外市场风险；汇率变动风险；原材料波动风险。

业绩短期承压，海外业务表现亮眼

中国建筑(601668)
    投资要点：
    收入与利润有所下降，房地产与基建放缓影响整体表现。公司2025年前三季度实现营业收入15582.20亿元，同比-4.20%；归母净利润381.82亿元、扣非归母净利润352.01亿元，同比-3.83%、-4.92%。收入下滑主要受房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响。分季度看，Q3单季实现营业收入4499.12亿元，同比-6.64%；归母净利润77.78亿元、扣非归母净利润77.02亿元，同比-24.14%、-23.52%，单季度业绩下滑主要系毛利率下降及信用减值损失增加所致。
    房建业务稳中趋缓，境外业务延续上行。分业务看，25Q1-3公司房屋建筑、基础设施、勘察设计业务分别实现收入9886、3706、67亿元，同比分别-5.3%、-3.6%、-2.5%；毛利率分别为7.1%、9.5%、14.6%，同比分别+0.1pct、+0.4pct、+0.1pct；新签合同额分别为20146、10144、92亿元，同比+0.7%、+3.9%、-7.4%。房
    建业务中，工业厂房新签合同额6405亿元，同比+23.0%，继续保持行业领先；科教文卫体设施新签合同额3316亿元，其中教育设施新签合同额1390亿元，同比+14.8%。基建业务方面，能源工程、市政工程新签合同额分别为4419、1903亿元，同比+31.2%、+27.8%，继续作为基建板块核心增长动力，水利水运新签合同额461亿元，同比+15.3%。分区域来看，25Q1-3公司境外业务实现营收919亿元，同比增长8.8%；新签合同额1684亿元，同比增长2.0%，东南亚、中亚、东非等区域市场订单实现较快增长。
    地产开发保持平稳，销售与土储规模稳定。地产开发业务方面，25年前三季度实现营收1771亿元，同比+0.6%；合约销售额2553亿元，同比-2.0%；合约销售面积952万平方米，同比+0.7%；期末土地储备7497万平方米，新增695万平方米，土地资源保持充足。
    毛利率略有下滑，现金流边际改善。2025年前三季度，公司综合毛利率为8.72%，同比-0.11pct；Q3单季度毛利率为6.98%，同比-0.38pct。25Q1-3期间费用率为4.22%，同比+0.05pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.04、-0.01、+0.03、-0.01pct；资产及信用减值损失为79.68亿元，同比减少7.34亿元。综合影响下，公司2025Q1-3净利率为3.17%，同比-0.04pct；Q3单季净利率为2.02%，同比-0.47pct。25年前三季度经营活动现金净流出694.79亿元，同比少流出75.30亿元；收现比为98.96%，同比+2.30pct；付现比为104.64%，同比+1.93pct，经营性现金流边际改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为475、494、512亿元，同比增速分别为+2.86%、+3.88%、+3.73%，当前股价对应的PE分别为4.72/4.55/4.38倍。公司作为行业龙头，在业务规模、资产质量等方面具备显著优势，具备估值修复空间。结合公司25Q1-3新签建筑订单同比+1.7%至30383亿元，重点细分领域保持高景气，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

核心品类快速放量，海外市场加速突破

可孚医疗(301087)
    投资要点：
    事件：可孚医疗发布2025年三季报。2025Q1-3实现收入24亿元，同比增长6.6%，实现归母净利润2.6亿元，同比增长3.3%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同比增长1.5%。25Q3实现收入9亿元，同比增长30.7%，实现归母净利润0.9亿元，同比增长38.7%，实现扣非归母净利润0.9亿元，同比增长62.7%。
    核心品类快速放量，海外市场加速突破。前三季度呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心单品表现亮眼。其中呼吸机销量自6月下旬起实现快速增长，Q3已成为公司收入增长的重要驱动力，明年将陆续上市多款面罩及新一代呼吸机产品，产品矩阵逐步丰富。前三季度听力业务实现稳步增长，整体经营实现大幅减亏。前三季度海外业务保持较高速增长，其中：1）B2B业务订单金额稳步提升，内生增长动力充足；2）华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放。
    产品结构优化，带动毛利率持续提升。公司持续提升核心品类销售规模，同时对盈利能力较弱、发展潜力有限的低效品类进行战略性调整，产品结构持续优化，毛利率从22年的39.5%持续提升至25Q1-3的53.4%；25Q1-3销售、管理、研发费用率分别为34%、5.1%、2.5%，同比+2.4pct、+0.9pct、-0.5pct，销售费用率有所提升，主要是由于公司加大核心品类的市场投入以及渠道结构调整所致。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7亿元、4.5亿元、5.4亿元，增速分别为18.1%/23.5%/19.6%，当前股价对应的PE分别为25X、20X、17X。可孚医疗为家用医疗器械头部公司，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

Q3业绩短期承压，静待化工需求复苏

兴通股份(603209)
    投资要点：
    事件：兴通股份发布2025三季报，2025Q3公司实现营收3.96亿元，同比增长1.43%；归母净利润0.58亿元，同比下降40.49%。
    Q3业绩短期承压，静待化工需求复苏。2025Q3公司归母净利润下滑较多，主要原因为国内下游炼厂开工率不足导致运价同比下调，国际航线因去年同期基数较高，本期运价亦出现回落，行业盈利空间被压缩。同时，随着船舶规模扩张，人员成本及股权激励摊销费用增加，推高运营支出，进一步侵蚀利润。
    运力建设稳步推进，2025-2027年新船投产有望贡献增量收益。截至2025年6月底，公司共有12艘在建化学品船舶，运力规模达23.50万载重吨，其中4艘预计将于2025年下半年投入运营，其余8艘预计将在2026至2027年间逐步交付；预
    计该12艘船舶投产后，将进一步扩大公司的国际竞争力和影响力，助力公司业绩稳步提升。
    盈利预测与评级：考虑到内贸需求持续疲软，叠加外贸运价回落，我们下调此前业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.71/3.74/4.48亿元（此前为2.94/3.74/4.48亿元），当前股价对应PE分别为18.3/13.2/11.1x，考虑到公司2026-2027年业绩有望随外贸运力投放而保持较高的成长性，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司扩张节奏；危化品运输事故风险。

公司信息更新报告：Q3利润总额环比大增，去库致销量大增

山煤国际(600546)
    Q3利润总额环比大增，去库致销量大增，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比-30.20%；实现归母净利润10.46亿元，同比-49.74%；实现扣非后归母净利润10.88亿元，同比-50.23%。单季度看，Q3公司实现营业收入56.73亿元，环比9.98%；实现归母净利润3.91亿元，环比-2.18%；实现扣非后归母净利润4.06亿元，环比-1.69%。Q3归母净利润环比小幅下滑，主要受所得税费用及少数股东损益增加影响，而公司利润总额环比大幅增长72.7%至12.02亿元。考虑到公司Q3销量大幅提升，去库存进展顺利，我们维持2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润为15.4/17.9/20.1亿元，同比-32.3%/+16.3%/+12.4%；EPS分别为0.77/0.90/1.01元；对应当前股价PE为14.3/12.3/10.9倍。公司经营基本面稳健，且承诺维持高水平分红，投资价值凸显，维持“买入”评级。
    Q3自产煤销量大增，销售结构变化致均价成本双降
    Q3销量环比大增，去库存效果显著：2025年前三季度公司原煤产量2664.14万吨，同比+8.73%；自产煤销量1981.99万吨，同比+5.31%。单季度看，2025Q3原煤产量882.02万吨，环比+0.98%；自产煤销量947.43万吨，环比+59.77%。销量大增主要系公司抓住迎峰度夏旺季需求，并积极创新营销模式，成功实现降库存目标。公司库存已由二季度末的约383万吨降至三季度末的170-180万吨，并计划于年底恢复至年初约32万吨的水平。销售结构变化致均价承压：2025Q3公司自产煤吨煤售价为458元/吨，环比-13.27%。售价下降主要因销售结构变化，为弥补前期销量及去库存，Q3动力煤销量占比大幅提升。Q3自产煤销量中，动力煤为723万吨，冶金煤为224万吨。吨煤成本受益于结构优化，毛利率环比改善：2025Q3公司自产煤吨煤成本为230.7元/吨，环比-16.94%。成本下降同样主要受低成本动力煤销量占比提升影响。得益于成本降幅大于价格降幅，Q3自产煤毛利率为49.62%，环比提升2.23个百分点。贸易煤业务受政策影响收缩：2025Q3公司贸易煤销量267.86万吨，环比-38.07%。销量下降主因是5、6月份接到政府部门窗口指导要求严控进口煤。
    强化项目环保建设，分红比例有望维持高水平
    强化项目建设环保升级：河曲露天等5座煤矿通过了国家一级安全生产标准化矿井初验；顺利完成所属矿井长春兴煤业矸石生态回填等环保项目，同时积极开展绿色矿山创建，2025H1共有经坊煤业等5座煤矿完成现场验收，公司生态环保主要指标持续向好。高分红长期投资价值凸显：2024年公司每股派发现金红利0.69元/股（含税），分红比例为60.3%，同比+30.05pct，分红比例望维持高水平，按2025年10月31日收盘价计算，当前公司股息率为6.25%。
    风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

公司信息更新报告：煤价下跌业绩承压，关注煤矿恢复及化工项目进展

兰花科创(600123)
    煤价下跌业绩承压，关注主力矿恢复及化工项目进展。维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收58.86亿元，同比-30.09%，归母净利润1051.4万元，同比-98.51%，扣非归母净利润-2.18亿元，同比-130.71%，同比转亏。单Q3来看，公司实现营收18.35亿元，环比-1.19%，归母净利润-4696.4万元，环比-294.83%，环比转亏，扣非归母净利润-4795.0万元，环比+76.4%，环比减亏。业绩下滑主要系煤炭、尿素等主要产品售价同比下降，以及参股公司亚美大宁停产导致投资收益减少所致。考虑到煤炭及化工产品价格波动及亚美大宁停产影响，我们维持2025-2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.77/4.43/5.11亿元，同比-75.4%/+150.6%/+15.4%；EPS为0.12/0.30/0.35元，对应当前股价PE为55.3/22.1/19.1倍。公司主力煤矿生产逐步恢复，化工项目稳步推进，维持“买入”评级。
    煤炭业务：前三季度产销两旺，Q3销量环比回落，盈利能力承压
    前三季度产销同比增长：2025年前三季度，公司煤炭产量1141万吨，同比+8.73%；销量903.28万吨，同比+1.81%。单Q3来看，煤炭产量383.96万吨，环比-1.34%；销量298.98万吨，环比有所回落，主要受下游化工企业技改停产及市场需求影响。价格下跌致盈利承压：2025年前三季度，公司不含税煤炭均价为485.76元/吨，同比-23.32%。尽管Q3吨煤利润环比有所改善，但全年盈利仍受价格下跌、整合矿投产后折旧及财务费用增加的拖累。积极变化是，受地质条件影响的主力矿井大阳矿、博方矿自10月起生产已基本恢复正常，叠加10月以来煤价回升，有望支撑Q4业绩。
    煤化工业务：Q3技改检修影响产量，己内酰胺持续亏损
    尿素产销同比下滑：2025年前三季度，公司尿素产量51.92万吨，同比-29.33%；销量53.25万吨，同比-24.9%。其中Q3产量大幅下滑，主要系主力尿素企业为进行技改项目对接，停产检修一个多月所致。价格方面，前三季度尿素不含税均价为1628元/吨，同比-17%。己内酰胺业务持续拖累业绩：受市场需求疲软、成本价格倒挂影响，公司主动调控生产，2025年前三季度己内酰胺产量仅3.01万吨，同比-64.55%，其中Q3产量近乎为零，该板块持续亏损。
    煤炭产能仍具成长性，节能环保项目助力远期成长
    （1）煤炭产能仍具成长性：公司以69.494亿元一举夺得阳城县寺头区块煤炭探矿权，进一步巩固资源储备。该储量一旦转采，有望依托自有铁路与洗选设施形成“坑口—化工”一体化低成本走廊。资产重估空间较大，未来吨煤成本有望再下降，显著放大煤价回升期的盈利弹性。（2）煤化工节能环保升级：公司目前持续推进节能环保升级改造，39.62亿元投资规模的煤化工节能环保升级项目已实质开工，现已完成RTO尾气VOCs治理、LNG罐区建设等。同时公司煤化工生产环节已全部实现自动化控制，两大主业的智能化、绿色化生产水平逐步提升，为未来盈利改善打下基础。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩环比改善明显，成长性与高分红价值凸显

兖矿能源(600188)
    Q3业绩环比改善明显，成长性与高分红价值凸显。维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1049.6亿元，同比-11.64%；实现归母净利润71.20亿元，同比-39.15%；实现扣非归母净利润65.19亿元，同比-41.01%。单Q3看，公司实现营业收入456.1亿元，环比+57.07%；实现归母净利润24.68亿元，环比+27.08%，实现扣非归母净利润20.89亿元，环比+22.82%；但受益于煤价企稳回升及成本管控成效，Q3业绩环比改善明显，经营指标稳中向好。我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为
    27.0%/+23.2%/+16.7%；对应EPS分别为1.09/1.35/1.57元；对应当前股价PE为13.5/10.9/9.4倍。公司作为国际化龙头煤企，率先制定长期发展规划，明确新能源新材料等转型方向，看好未来成长潜力。维持“买入”评级。
    煤炭主业Q3环比改善，煤化工、电力业务贡献稳定
    煤炭业务：2025年前三季度，公司商品煤产销量为1.36/1.26亿吨，同比+6.9%/+2.6%；自产煤综合售价503.33元/吨，吨煤销售成本319.29元/吨，同比下降4.7%，成本管控成效显著。单Q3看，商品煤产销量为4603/4612万吨，同比+4.9%/+10.8%；自产煤均价498元/吨，环比Q2提升12元/吨，价格企稳回升。随着西北矿业并表，公司全年商品煤产量有望历史性突破1.8亿吨。煤化工业务：2025年前三季度，化工品产销量为735/644万吨，同比+11.6%/+8.7%；贡献毛利48.81亿元。受益于甲醇等主要产品价格坚挺及原料成本下降，化工板块协同优势凸显，前三季度贡献归母净利润11.3亿元，同比大幅增加8.9亿元。电力业务：2025年前三季度，发/售电量为57.1/46.3亿千瓦时，贡献毛利3.81亿元。
    煤炭产量仍有成长性，中期分红&回购增持凸显投资价值
    煤炭产量仍有成长性：矿业集中力量加快在建优势重点项目推动，着力攻坚拟建重点项目关键手续办理。陕蒙区域油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工，新增产能3500万吨/年，区域产能达到8000万吨以上。年产1650万吨的曹四天钼矿计划2026年上半年开工建设，2028年建成后成为集团新的利润增长点。新疆区域五彩湾四号露天矿二期核增手续2026年力争完成，区域产能达到4300万吨以上。甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增年产能1500万吨，区域产能达到2200万吨以上。中期分红&回购增持：公司增加分红频次，发布2025年中期分红，每股派发现金股利人民币0.18元(含税)；择机实施回购增持，计划出资0.5-1亿元回购A股股份，出资1.5-4亿元回购H股股份，回购的A股股份将作为库存股，用于公司股权激励，期限3年；回购的H股股份用于减少公司注册资本。
    风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

五粮液25Q3点评：开始大幅出清

五粮液(000858)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收81.74亿元（同比-52.66%），归母净利润20.19亿元（同比-65.62%），扣非归母净利润20.15亿元（同比-65.81%）。
    25Q1-3：营收609.45亿元（同比-10.26%），归母净利润215.11亿元（同比-13.72%），扣非归母净利润214.95亿元（同比-13.44%）。
    拟中期分红每10股派发现金红利25.78元（含税）。
    25Q3出清幅度超市场预期。
    收入：动销压力真实传导
    25Q3公司营收同比-52.66%，报表出清幅度超市场预期，真实传导动销压力。分品类，我们预计25Q3普五同比下滑幅度与公司整体水平接近，主因商务需求环境承压，25Q3普五批价持续下滑，侧面验证当前普五动销压力；低度普五、1618通过资源投放+聚焦宴席，预计表现略好于公司整体。
    利润：盈利水平维持稳定
    25Q3公司毛利率同比-13.5pct至62.64%，我们预计主因公司加大渠道补贴力度。同期，公司销售/管理费率各同比+1.1/+3.2pct，主因规模效应减弱，从绝对额看25Q3公司销售/管理费用各同比-49.1%/-15.4%。综上，25Q3公司归母净利率同比-9.3pct至24.7%，毛利率下降与规模效应减弱是主因。
    回款质量：渠道库存集中去化
    25Q3公司销售收现同比-74.7%，“营收+Δ合同负债”同比-54.5%，公司以渠道健康优先，放松回款要求，渠道库存集中去化。应收账款融资同比/环比-55.9%/-14.0%，渠道持续去杠杆。
    25Q3末公司合同负债92.68亿元，同比/环比各+21.96/-8.09亿元，侧面验证公司25Q3发货节奏相对克制，以维护渠道健康。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司顺应市场趋势，25Q3开始大幅出清报表，超市场预期，为后续健康经营奠定基础。同时，公司进行中期分红积极回馈股东，中期股息率达2.2%。从历史演绎看，若25Q3-26H1公司报表连续出清，我们预计26H2报表端或重回健康增长。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司开始集中去化库存，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入741.5/742.1/786.4亿元（原值898.5/935.9/987.1亿元），分别同比-16.9%/+0.1%/+6.0%；实现归母净利润251.8/252.4/269.9亿元（原值311.6/324.8/346.4亿元），分别同比-20.9%/+0.2%/+6.9%；当前股价对应PE分别为18/18/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    库存去化进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

航材股份点评报告：Q3业绩降幅收窄，民品市场拓展值得期待

航材股份(688563)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收20.39亿元（YoY-7.14%），归母净利润4.00亿元（YoY-8.23%）。
    Q3业绩持续企稳，费用情况改善：2025前三季度年公司营收20.4亿（YoY-7.1%）；实现归母净利润4.0亿元（YoY-8.2%）。其中，25Q3营收6.8亿元（YoY-1.1%，QoQ-4.1%），归母净利润1.2亿元（YoY-4.0%，QoQ-17.6%）。
    毛利率方面，2025前三季度公司毛利率31.1%，YoY+0.6pct，其中Q3毛利率30.8%（YoY-2.2pct，QoQ-2.1pct），毛利率承压。
    费用率方面，2025前三季度公司期间费用率9.4%，同比下降0.8pct，基本保持稳定。其中管理费用率3.1%（YoY+0.4pct），财务费用率或因利息收入增长而下降0.4pct至-1.31%；研发费用率7.0%，同比下降0.94pct，或系部分研发项目结题导致的周期性变化。
    资产负债表端，公司前三季度存货12.6亿元，分别较年初和H1增长3.2%和4.4%，存货水平相对稳定；应收票据和账款合计26.4亿元，分别较期初和H1增长24.8%和13.1%。
    现金流持续向好，订单持续交付：前三季度公司经营性现金流净额-1.0亿元，同比改善2.4亿元，主要系回款持续向好和现金支出减少共同作用。此外，公司合同负债0.2亿元，较年初增长21.3%，较25H1减少18.0%，我们认为，可能系客户预付款增加，同时在年内公司产品陆续得到交付。
    使用超募资金完成关联收购，解决同业竞争，完善产业布局：因钛合金精密铸造业务资产整合发展需要，公司计划使用超募资金5.4亿元分别收购航材院和镇江低空产投所持镇江钛合金公司77%和23%的股权。此举有望推动公司钛合金精密铸造业务资产整合，有效补充钛合金精密铸件加工产能，同时履行控股股东在公司首发上市时作出承诺。截止9月29日，公司已收到航发集团和国资委的批复，并已与航材院和低空产投签署转让协议。此外，公司于6月30日与航材院签订转让协议，以1.84亿收购DZ406等六种高温合金母合金知识产权。交易完成后，公司未来将不再通过授权许可的方式使用。
    依托核心技术优势，公司持续牵引新领域需求落地：钛合金精密铸件产品成功应用到高铁、无人机等领域；透明件产品拓展至舰船、民机、低空等领域，已签署低空飞行器透明件供货合同，并加速推进大型飞机透明件研制进程；橡胶产品凭借性能优势，切入高铁、重卡、新能源光伏等高端民品赛道；在高温合金母合金领域，不断拓展在燃机和核电领域的应用。多维度民品布局的持续落地，有望快速兑现第二增长曲线潜力。
    投资建议：军品需求平稳，低空及全球化布局将打开第二增长曲线。此外，募投项目中钛合金制件热处理等将于2025年陆续投产，产能释放有望持续承接下游订单增长，强化业绩修复预期。我们预计公司2025-2027年净利润分别为6.08/7.29/8.66亿元，EPS分别为1.35/1.62/1.92元，当前股价对应PE分别为40/33/28倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

业绩点评：公司业绩持续增长，水利下游稳中有进

基康技术(920879)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入2.65亿元，同比增长13.93%；实现归母净利润5426.48万元，同比增长16.02%；同期，公司加权ROE为8.89%，基本每股收益为0.33元。2025年第三季度，公司实现营业收入9717.59万元，同比增长14.69%，实现归母净利润2192.02万元，同比增长18.61%。
    前三季度业绩稳步增长，全国水利建设稳中求进：2025年前三季度，公司营业收入同比增长达13.93%，归母净利润也实现了同步增长，主要系公司长期深耕的能源、水利以及交流行业业绩稳步增长，下游需求不断提升，带动前三季度业绩整体向好。今年以来，水利部加快推进“两重”建设重点任务高质量落实，水利投资规模继续保持较高水平，前三季度全国水利建设完成投资8797.9亿元；前三季度水利建设落实地方政府专项债券1202.0亿元、同比增长47.4%，为水利工程建设进度的稳步推进奠定基础。
    持续大力研发投入，研发创新保证可持续发展：2025年前三季度，公司研发费用达到2010.93万元，较去年同期有所增长。上半年，公司的新一代光纤光栅传感器正陆续转产，并逐渐在水利、交通行业中实现批量交付。此外，公司的低功耗无线智能测振产品也成功应用于多条高速公路和国省干道的桥梁、边坡。公司不断进行核心产品的技术省级迭代，优化G云平台等只能解决方案，并通过精细化运营提质增效，未来盈利能力具有可持续性。
    投资建议：公司专注于智能监测终端的研发、生产与销售和安全检测物联网解决方案，能满足下游产品的技术迭代需求，未来有望跟随市场需求导入实现业绩持续增长。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为4.06/4.57/5.22亿元，实现归母净利润分别为0.91/1.05/1.23亿元，对应EPS分别为0.55/0.63/0.74元/股，对应PE分别为45/39/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

25Q3点评报告：25Q3盈利同环比提升，海外布局提速

伊戈尔(002922)
    核心观点
    事件：公司25Q1-3营收38.08亿元，同比+17.32%；归母净利润1.78亿元，同比-15.14%，毛利率18.49%，同比-3.65pcts，净利率4.94%，同比-1.81pcts。Q3单季营收13.41亿元，同比+12.43%，环比-3.06%，归母净利润0.74亿元，同比+123.23%，环比+17.54%，毛利率20.21%，同比+2.24pcts，环比+1.21pcts，净利率5.48%，同比+2.35%，环比+0.96pcts，符合预期。
    美国工厂开业，加速产能全球化。25年10月，美国德州沃斯堡智能变压器制造工厂开业，形成美国本土+墨西哥+东南亚（马来西亚、泰国）全球化产能布局。马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司不断拓展海外市场，加速辐射欧美区域客户，布局海外光储、配电及AIDC市场，增量可期。
    全球电网高景气，变压器出海打开量利空间。根据IEA数据，2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元，AI电气设备需求旺盛，公司持续受益。变压器1-9月合计出口459.1亿元，同比+39%。我们认为随着新能源市场磨底向上，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
    AIDC产品及客户多元，放量在即。2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。公司推出了移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数供电系统等产品和解决方案，巴拿马电源已实现小量供货，客户覆盖台达、中恒、阿里等，25年中标台达日本AIDC项目，收入放量在即。
    投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.2/5.4亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为29.6/21.9/17.0倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

公司信息更新报告：Q3业绩高增，“储备IP+AI”驱动长期成长

上海电影(601595)
    Q3业绩亮眼，看好电影、IP业务共驱成长，维持“买入”评级
    2025Q1-Q3公司实现营收7.2亿元（同比+29.1%），归母净利润1.4亿元（同比+29.8%）。其中Q3实现营收3.6亿元（同比+101.6%），归母净利润0.86亿元（同比+29.8%），业绩大增主要系《浪浪山小妖怪》票房贡献，毛利率48.16%（同比+29.06pct），销售费用率3.34%（同比-1.78pct），管理费用率4.14%（同比-6.02pct），主要系票房大增后边际成本降低及AI赋能降本增效。基于今年票房大盘的表现和IP商业化进度，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为10.4/12.6/14.7（前值为11.6/14.6/16.1）亿元，归母净利润分别为2.2/2.7/3.2（前值为2.7/3.8/4.2）亿元，EPS分别为0.50/0.60/0.71元，当前股价对应PE分别为57.2/47.2/40.0倍，我们看好公司IP商业化驱动长期成长，维持“买入”评级。
    《浪浪山小妖怪》成绩亮眼，IP价值链深度延展，有望驱动长期成长
    《浪浪山小妖怪》8月2日上映，截至10月30日票房超17亿，豆瓣评分8.5分。9月20日，《浪浪山小妖怪：妖你同行XR》正式发布，开创“电影+XR”先河，已获得中国虚拟现实电影“龙标”。此外，公司推出《浪浪山小妖怪》相关衍生品800余款，累计销售额超2.48亿元，携手40余家知名企业打造全领域授权合作矩阵，影片授权营销合作带动终端销售金额超22亿元，预计2025年年末达25亿元。公司储备《大闹天宫》、《中国奇谭》等经典IP可供开发，有望复制《浪浪山小妖怪》IP全链路开发的商业模式，驱动公司长期成长。
    多维布局AI技术，打造产业升级新引擎
    公司全面拥抱AI，聚焦AI/XR/MLED等前沿技术并结合宣发、渠道等业务；联合字节跳动、阶跃星辰等AI生态伙伴拓展IP运营新路径；以新视野基金为核心支点推进产融结合，布局“AI+影视”“AI+社交”“AI+游戏”等未来赛道，驱动产业升级。此外，公司落地“全球AI视觉创意大赛”“即梦X上海电影AI动画创作周”等赛事链接顶尖技术项目和人才，投资企业珞博智能首款AI产品“芙崽”京东首发售罄，计划共研AI潮玩。AI多维应用有望驱动产业升级，培育新增长点。
    风险提示：电影市场复苏不及预期，IP开发业务增长不及预期等。

公司事件点评报告：费投前置扰动利润，多品牌势能强劲

珀莱雅(603605)
    事件
    2025年10月30日，珀莱雅发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收70.98亿元（同增2%），归母净利润10.26亿元（同增3%），扣非净利润9.98亿元（同增3%）；其中2025Q3总营收17.36亿元（同减12%），归母净利润2.27亿元（同减24%），扣非净利润2.27亿元（同减22%）。
    投资要点
    淡季销售略有承压，费投前置扰动利润
    2025Q3公司毛利率同增4pct至74.68%，销售费用率同增5pct至49.91%，管理费用率同增2pct至6.49%，净利率同减2pct至13.19%，费投增加主要系今年双11大促节奏提前，公司跟进布局使种草投流费投同步前置所致，并对净利造成短期扰动。公司加速国际化战略布局，自去年以来持续引入资深管理人才，目前核心团队搭建基本完成，并已于2025年10月30日向港交所递交H股上市申请，持续关注后续流程推进。
    洗护业务快速发展，结构变化压低均价
    分业务来看，2025Q3公司护肤/美妆/洗护营收分别同比-20%/+1%/+138%至13.16/2.36/1.79亿元，洗护业务迅速发展，有望成为公司新增长引擎。拆分量价来看，2025Q3公司护肤/美妆/洗护产品均价分别同减22%/11%/1%，销量分别同增2%/13%/139%，护肤、美妆均价下降主要系防晒、原色波塔产品销售占比增加所致，业务整体呈现量升价跌态势。
    核心品牌持续领跑，新锐品牌快速放量
    分品牌来看，双11期间公司主品牌珀莱雅持续领跑行业，截至10月21日零点，品牌稳居天猫美妆双11现货4小时成交榜第一；新锐品牌OR定位差异化升级“亚洲头皮整全愈养专家”，位列天猫个护双11现货4小时成交榜第五；彩棠深耕中式美学理念，品牌势能稳健，并加速底妆、眼部、唇部品类拓展；原色波塔天猫首日GMV同比翻倍增长，开售5日即超去年双十一全周期营收。整体来看，公司大单品战略深化，多品类拓展完善产品矩阵，双十一表现远超预期，未来业绩有望持续向好。
    盈利预测
    公司是中国本土领先的多品牌美妆集团，核心业务聚焦化妆品研产销，品牌优势显著，随着老品迭代与新品拓展，品牌势能持续释放。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为4.17/4.73/5.29元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期等。

2025年三季报点评报告：海外市场增长迅猛，盈利能力不断提升

思源电气(002028)
    事件：
    公司发布2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营收138.27亿元，同比+32.86%，实现归母净利润21.91亿元，同比+46.94%；2025Q3实现营收53.30亿元，同比+25.68%，实现归母净利润8.99亿元，同比+48.73%。
    观点：
    盈利能力不断提升，业绩超预期。公司发布2025年Q3业绩，实现收入为53.30亿，同比+25.68%，环比1.13%，实现归母净利润为8.99亿，同比+48.73%，环比6.2%。毛利率33.25%，同比+2.29pct，环比+0.64pct。净利率17.67%，同比+2.99pct，环比+1.24pct。
    海外收入增速迅猛，带动公司盈利能力提升。2025H1国内、海外收入分别为56.4亿、28.6亿，占比分别为66.3%/33.7%，国内、外收入同比增长21.1%、88.95%，国内、海外业务的毛利率分别为29.73%、35.69%。近年来海外电力设备供给紧缺，公司凭借完善的海外渠道和技术优势，在海外持续拿下大订单，高毛利率的海外收入占比提升，公司盈利能力增强。
    公司存货、预付款项同比大幅提升，在手订单饱满。三季度公司预付款项、存货分别为7.9亿、50.3亿，同比增加48.08%、44.58%，业务快速增长，带来存货和支付供应商的货款增加。
    盈利预测及投资评级：公司是具备向欧美市场出海能力的优秀电网设备供应商，在海外市场电力设备紧缺的背景下，公司具备较强的渠道和技术优势，有望持续受益海外市场的爆发需求。预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.95/36.17/48.10亿元，当前股价对应PE为37.5/28.0/21.0倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争格

今世缘25Q3点评：持续出清

今世缘(603369)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收19.31亿元（-26.78%），归母3.20亿元（-48.69%），扣非3.21亿元（-48.95%）。
    25Q1-3：营收88.82亿元（-10.66%），归母25.49亿元（-17.39%），扣非25.45亿元（-17.23%）。
    25Q3营收符合市场预期、利润略低于市场预期。
    收入：大众价格带表现稳健、苏中势能持续
    分品类：25Q3公司特A+/特A类营收各同比-38.0%/-1.1%，大众价格带表现较好。其中，我们预计四开及V系列受商务宴席需求走弱影响，动销承压，当前仍处于库存去化过程中；淡雅、柔雅、单开等大众价格带产品，表现相对突出，省内消费氛围持续向上，抢占消费者心智。
    分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-29.8%/-13.8%，省内营收占比白酒业务营收同比-1.6pct至90.6%，省外在招商铺货下，表现好于省内，同期省内/省外经销商各净-29/+42家。拆分省内主要区域看，25Q3苏中/淮安/盐城/苏南/南京/淮海营收各同比+1.1%/-31.6%/-32.5%/-35.3%/-36.9%/-43.9%，苏中在渠道下沉带动下表现相对突出，其他区域表现接近，与省内动销下滑幅度基本吻合。
    利润：产品结构拖累+费投力度加大
    25Q3公司毛利率同比-0.55pct至75.04%，我们预计主因产品结构拖累及货折提升所致。同期，公司销售/管理费率各同比+9.48/+0.87pct，销售费率大幅上升主因规模效应减弱+费投力度加大。综上，25Q3公司归母净利率同比-7.09pct至16.59%，销售费率提升是主因。
    25Q3公司销售收现同比-33.29%，“营收+Δ合同负债”同比-27.54%，与营收表现基本匹配。25Q3末公司合同负债5.2亿元，同比/环比各-0.24/-0.80亿元，表现相对稳健，渠道合作意愿仍然较强。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25Q3公司持续出清，降低经营包袱，为后续健康发展奠定基础。中长期看，公司省内消费氛围持续培育，叠加渠道下沉持续推进，省内市占率仍有向上势能；省外招商稳步开展，经营天花板有望打开。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复程度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入101.60/104.65/113.28亿元（原值105.36/111.40/120.89亿元），分别同比-12.0%/+3.0%/+8.2%；实现归母净利润27.64/28.39/31.15亿元（原值29.48/31.68/34.78亿元），分别同比-19.0%/+2.7%/+9.7%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

业绩稳健增长，经营质量持续提升

益丰药房(603939)
    l业绩稳健增长，盈利能力稳中有升
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入172.86亿元（+0.39%），归母净利润12.25亿元（+10.27%），扣非净利润11.88亿元（+8.80%），经营现金流净额22.67亿元（-32.16%）。公司业绩符合预期。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%）、55.64亿元（+1.97%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%）、3.45亿元（+10.14%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）、3.31亿元（+8.08%）。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为40.40%（+0.01pct），归母净利率为7.08%（+0.63pct），扣非净利率为6.87%（+0.53pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为24.96%（-1.03pct），管理费用率为4.69%（+0.30pct），研发费用率为0.12%（-0.02pct），财务费用率为0.65%（-0.06pct）。
    l加盟及分销业务实现较快增长，非药品利润率增幅较大
    分板块来看，2025Q1-3零售业务营收150.29亿元（-1.02%），毛利率41.98%（+0.55pct）；加盟及分销业务营收17.38亿元（+17.45%），毛利率10.88%（+2.10pct）。零售业务在部分门店关停、放缓新店拓展的调整下营收微降，但毛利率持续提升；加盟及分销业务由于加盟门店数增长较快，营收、毛利率均实现较快增长。
    分产品来看，2025Q1-3中西成药营收为130.98亿元（+0.34%），毛利率为35.76%（+0.16pct）。中药营收为16.30亿元（-1.24%），毛利率为48.92%（-0.25pct）。非药品营收为20.39亿元（+4.04%），毛利率为49.87%（+0.72pct）。
    l持续优化门店网络及品类结构
    门店扩张方面，2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家，截至2025年9月30日，门店总数14,666家（含加盟店4,097家），较上年末减少18家。其中，2025年第三季度，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。
    公司积极应对行业出清，战略性调整门店扩张策略，依托公司强有力的精细化管理能力，不断深化旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络广度和深度扩展，品牌渗透。此外，公司积极探索品类结构调整的可能性，持续挖掘市场需求，有望维持行业领先的盈利能力。
    l盈利预测及投资建议
    预计2025-2027年营业收入分别为253.09、278.80、307.92亿元，归母净利润分别为16.82、19.37、22.36亿元，当前股价对
    应PE分别为18、16、14倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

收入内生增速稳健，关注BD首付款落地节奏

恒瑞医药(600276)
    事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入231.8亿元（+14.9%）、归母净利润57.5亿元（+24.5%）、扣非归母净利润55.9亿元（+21.1%）。25Q3收入74.3亿元（+12.7%）、归母净利润13.0亿元（+9.5%）、扣非归母净利润13.2亿元（+16.7%）。
    核心观点
    Q3收入内生增速稳健，与GSK合作首付款有望于Q4确认25Q3收入增速符合预期，预计确认的BD首付款占比不大，内生增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司Q3现金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3为39.71亿元、25H1为1.61亿元），我们预计授予GSK PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益的5亿美元首付款等BD收入将于Q4确认。
    Q3净利率为17.6%，盈利能力相对稳定
    25Q1-Q3毛利率为86.2%（+0.3pct），期间费用率合计58.3%（-1.6pct），其中销售费用率29.2%（-1.0pct）、管理费用率9.2%（-0.1pct）、研发费用率21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）净利率为24.8%（+2.0pct）。
    25Q3毛利率为85.5%（+0.0pct），期间费用率合计65.4%（-0.1pct），其中销售费用率32.2%（-0.8pct）、管理费用率11.3%（+0.7pct）、研发费用率23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-0.2pct）；净利率为17.6%（-0.5pct）。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.0/117.7亿元，同比增长44.9%/16.6%/10.0%，对应PE为45/39/35倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，关注《异环》上线进展

完美世界(002624)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025Q3公司实现营收17.3亿元，同比+31.4%，环比+3.5%；归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈，环比-19.2%；扣非归母净利润1.7亿元，同比扭亏为盈，环比+6.6%。公司业绩符合市场预期。
    《诛仙世界》利润稳步释放，降本增效成效显现。2025年前三季度游戏业务收入同比+15.5%至44.8亿元；归母净利润7.2亿元；毛利率同比+3.6pct至69.3%，主要受益于：1）端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，《诛仙2》于2025年8月初公测，《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登录日本、欧美等海外市场，贡献收入增量；2）电竞业务延续增长趋势。10月19日由完美世界主办的2025年反恐精英亚洲邀请赛在上海圆满落幕；9月Valve宣布2026年国际邀请赛将于2026年8月在上海举办。展望后续，关注《诛仙世界》新赛季用户回流及流水表现，有望成为公司又一款长线运营端游，稳健贡献业绩，同时关注降本增效有望带来费用端进一步降低。
    《异环》二测表现出色，积极关注上线节奏。公司新游相继上线：1）2025年6月末至7月初，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，iOS游戏畅销榜表现出色，公司作为研发方，流水分成将继续增厚业绩，持续关注产品长线表现；2）重点自研超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于6月底、7月初在国内二测、海外首测，产品相比国内首测有明显优化提升，我们认为本轮测试总体较为顺利，预计产品有望于2025Q4开启三测，持续关注三测时间、表现，及公测定档。《异环》分别于8月、9月亮相2025德国科隆游戏展与日本东京电玩展，海外玩家反响热烈。看好《异环》上线将为公司带来显著业绩弹性。
    影视聚焦提质减量，布局短剧赛道。2025前三季度影视业务实现营业收入9.2亿元，同比+432.9%；归母净利润0.3亿元，主要系《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》等剧集播出、确认节奏影响。截至2025H1，储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等作品正在后期制作、排播过程中，同时发力确定性更强的短剧赛道。看好公司深化“提质减量”策略及影视业务多元化发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.40/0.74/0.90元，对应当前股价PE分别为43/23/19倍。看好公司新游周期驱动业绩重启增长，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2025年三季报点评：务实调整，磨砺以须

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1~3收入实现609.45亿元，同比-10.26%；归母净利215.11亿元，同比-13.72%；25Q3收入实现81.74亿元，同比-52.66%；归母净利20.19亿元，同比-65.62%。
    报表压力加速释放，渠道变革持续推进。25Q1~3、Q3营收同比-10.3%、-52.7%，囿于Q2以来送礼、商务需求持续低迷，公司及时转向调整，五粮液高端及浓香系列均有一定程度的降速去库。①普五2025年按统一规则调减传统渠道配额，中秋国庆节前明确经销商补贴政策+平台公司回购低价货源，帮助普五批价止跌企稳。②1618、低度保持渠道支持及开瓶培育力度，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长。③五粮浓香公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，围绕产品动销、价值回归、市场分类分级建设、品牌文化传播、市场基础建设等重点工作，各项工作稳中有进、稳中有新。
    回款放缓，货折投入拖累业绩表现。1）收现端：25Q3公司销售收现同比-74.7%，单季收现比为87.4%，1是受消费环境冲击及普五批价走低影响，经销商打款意愿相对较弱；2是公司收款节奏先快后慢，25Q3季末合同负债同比/环比分别+22.0/-8.1亿元。2）利润端：25Q3公司净利率同比-10.0pct，主要系毛利率恶化所致。①25Q3公司综合毛利率同比-13.5pct，主系中秋国庆节前，公司加大经销商补贴力度、且专营公司主动回购低价库存，货折投入拖累毛利率表现。②25Q3销售费率同比+1.1pct，费用同比-49.1%；25Q3管理费率（含研发）同比+4.0pct，费用同比-11.3%。公司费用管控较为严格，销售费用跟随营收及时调整。
    产品投放按需匹配，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司以巩固自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。1）产品规划：根据消费者需求匹配合适产品。普五坚持量价平衡的市场策略，动态适应市场需求；1618、低度以高质量动销为导向，加大市场投入、强化消费者教育。2）渠道优化：及时纾压保障渠道质量，着力完善多元布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司体制优势，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景。
    盈利预测与投资建议：参考2025年三季报情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，且公司加大去库出清力度，我们调整2025~27年归母净利润预测为244、247、276亿元（前值为316、320、349亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、19、17X，考虑公司短期大力去库有利于夯实长期发展基础，且中长期利润中枢有望较当前值实现一定修复，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革效果不及预期。

存储多元化布局，景气上行推动业绩成长

兆易创新(603986)
    主要观点：
    事件
    2025年10月29日，兆易创新公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入68.32亿元，同比增长20.92%，归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%，扣非归母净利润10.42亿元，同比增长34.04%。对应3Q25单季度营业收入26.81亿元，同比增长31.40%，环比增长19.64%；单季度归母净利润5.08亿元，同比增长61.13%，环比增长48.97%；单季度扣非归母净利润4.98亿元，同比增长63.71%，环比增长55.25%。
    存储多元化布局，景气上行推动业绩成长
    公司3Q25业绩表现亮眼，主要受益于下游旺季备货以及存储行业周期的进一步改善。盈利能力方面，得益于存储产品涨价的拉动，公司3Q25单季度毛利率环比提升3.7pct至40.72%，进而带动了净利润表现。NOR Flash方面，行业受益于端侧AI发展，如AI眼镜等新终端开始出现，而且代码量增加也对容量提升有积极作用，未来行业增长有望加速，此外NOR Flash价格开始逐步上行，对公司业绩也有积极推动作用。DRAM产品方面，受益于三大存储原厂逐步退出带来的供给紧缩，以及AI基建算力增长对存储需求的显著拉动，利基型DRAM市场进入“价量齐升”的良好态势，公司前期量产的DDR48Gb产品得到快速增长，给后续LPDDR4产品线的陆续开出打下良好基础。公司也在积极推进下一代工艺制程的产品开发和导入，随着后续新制程的产品实现量产，产能有望进一步打开。此外，在定制化存储方面，公司积极与逻辑芯片客户合作，覆盖了多种端侧的应用，明年以后有望看到定制化存储解决方案，在包括AI PC、手机、端侧智能设备、汽车等领域实现样品推出和芯片的量产。
    MCU产品线，公司持续拓展MCU细分领域，重点布局工控、光伏、白电等领域，A7系列车规MCU产品线持续拓展，已经推出了功能安全ASIL B的M7单核产品，并且在战略客户实现了产品导入，未来公司还将继续推进产品的高端化，往域控级别的MCU去演进。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为15.5、20.7、25.9亿元，对应EPS为2.34、3.12、3.91元/股，对应2025年10月30日收盘价PE为99.3、74.3、59.4倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

视声智能点评报告：归母净利润+22.79%，出海业务持续增长

视声智能(920976)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入19,879.78万元/+12.56%；实现归母净利润4,427.46万元/+22.79%。其中三季度单季实现营业收入7,120.52万元/+15.46%，环比+7.68%；实现归母净利润1,734.58万元/+40.99%，环比+48.24%。
    出海业务持续增长，智能控制产品占比提升：2025年前三季度，公司实现营收利润两位数增长，主要系公司出海业务增长超过30%。按报关数据统计，前三季度公司海外营收占比大约55%；若考虑国内客户拿货后再出口的情况，海外实际营收占比预计65%左右。海外市场中，欧洲市场贡献超过50%，仍是公司出口额最高的区域；东南亚及中东市场占比约30%。产品结构方面，公司核心业务KNX智能控制产品的营收占比从2019-2020年的30%左右提升至目前的70%，近年来公司在产品结构调整、核心产品研发投入及市场拓展方面的成效持续显现。
    KNX技术国内领先，盈利能力持续提升：2025年前三季度，公司毛利率为55.98%/+3.15pct；净利率为22.27%/+1.85pct；期间费用率为33.18%，其中研发费用率为11.54%，公司高强度研发投入，盈利能力持续提升。公司多年来保持10%以上的高强度研发投入，在KNX协议栈开发、新产品认证及安全产品认证数量等方面均处于国内领先地位。公司KNX智能控制产品的生命周期较长，定制化产品较多，客户黏性较强，目前公司已与多家海内外大客户建立了长期的战略合作关系，未来有望维持较高的毛利率水平。
    投资建议：视声智能作为较早开始深耕KNX技术的企业，具备产品设计、硬件、软件、平台等全面开发能力。随着全球智能家居行业渗透率和公司产品市占率的不断提升，公司的产品结构、盈利能力有望持续优化。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.82/1.02/1.31元，对应市盈率分别为33/27/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险。

海天味业25Q3点评：收入短期降速，盈利能力稳健

海天味业(603288)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩报告：
    25Q3：营业收入63.98亿元（同比+2.48%），归母净利润14.08亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润13.39亿元（同比+3.86%）25Q1-3：营业收入216.28亿元（同比+6.02%），归母净利润53.22亿元（同比+10.54%），扣非归母净利润51.55亿元（同比+11.72%）。需求疲软致25Q3收入放缓，主销区稳健增长
    分产品：25Q3酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别同比+5%/+2%/+3.5%/+6.5%，各品类增速均较25Q2放缓预计主因25Q3餐饮疲软+公司主动调整。
    分地区：25Q3东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比
    9.0%/+10.4%/+3.0%/-2.5%/+4.6%，东南主销区保持稳健增长。分渠道：25Q3线下/线上渠道收入分别同比+3.6%/+19.8%，线上渠道高增预计主因公司加速布局新零售渠道+新品导入。
    25Q3经销商环比25Q2增加45家，经销商网络有序扩张。
    成本红利提振毛利率，盈利能力稳健
    25Q3毛利率同比+3.02pct，预计主因成本红利+内部效率提升；25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.85/+1.01/-0.07/-0.93pct，销售费用率增加预计主因需求疲软致行业竞争加剧；综合看归母净利率同比+0.2pct至22.01%，盈利能力稳健。
    产品+渠道稳步推进，稳健增长可期
    产品端，公司持续完善产品矩阵，有望在保持酱油、蚝油、调味酱基本盘稳健增长的基础上，加快醋、料酒、复调等品类发展。
    渠道端，公司强化竞争优势，积极拥抱新零售和食品工业业务，同时稳步推进渠道下沉，在行业需求疲软期有望逆势扩张。
    投资建议
    公司经营韧性较强，预计25-27年营收288/316/347亿元（25-27年前值为292/322/360亿元），同比+7%/+10%/+10%，归母净利润分别为70/78/86亿元（25-27年前值为70/78/87亿元），同比
    10%/+11%/+10%，对应PE分别为32/29/26x，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期。

2025Q3业绩点评：海内外持续突破，业绩高增盈利亮眼

思源电气(002028)
    核心观点
    事件：公司25Q1-3营收138.27亿元，同比+32.86%，归母净利润21.91亿元，同比+46.94%，毛利率32.32%，同比-0.9pcts，净利率16.42%，同比+1.82pcts。Q3单季营收53.30亿元，同比+25.68%，环比+1.14%，归母净利润8.99亿元，同比+48.73%，环比+6.26%，毛利率33.25%，同比+2.29pcts，环比+0.64pcts，净利率17.67%，同比+2.99pcts，环比+1.24pcts，高于预期。
    国内电网市场份额稳步提升，合资布局IGCT阀组。国内25年1-9月电网投资4378亿元，同比+9.90%，国网输变电设备25年1-4批中标额达681.9亿元，同比+22.9%，公司前四批中标合计超48.4亿元，同比+73.5%，中标份额达到7.1%，同比+2.1pcts，主要得益于25年实现750kV组合电器中标突破。9月，公司公告设合资公司，专注于基于IGCT器件产品研发、生产及销售。公司深耕和拓展国内市场，有望受益于电网投资提速。
    海外放量突破提振盈利。根据IEA数据，2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元，电气设备需求旺盛，变压器1-9月合计出口459.1亿元，同比+39%。公司海外收入20-24年CAGR约24.47%。2025H1海外营收28.62亿元，同比+88.95%，占总营收比33.68%，同比+9.12pcts。我们认为伴随海外营收占比进一步提升，公司盈利能力将持续增厚。
    超级电容有望成为新增长点。公司通过参股子公司烯晶碳能切入超级电容赛道，目前成功获得车企的重大定点项目，未来有望拓展至AIDC领域，打造全新增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收194.10亿元/243.45亿元，归母净利润28.58亿元/36.10亿元，EPS为3.67元/4.64元，对应PE为35.27倍/27.93倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动的风险；政策变化的风险；行业竞争加剧风险；汇率波动的风险。

迪哲医药2025年三季报业绩点评：舒沃替尼海外获批，创新管线持续推进

迪哲医药(688192)
    事件：2025年10月30日，迪哲医药发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度公司实现营业收入5.86亿元（+73.23%），归母净亏损5.80亿元，扣非归母净亏损6.31亿元，经营性现金流-4.24亿元。2025Q3单季度公司实现营业收入2.31亿元（+71.46%），归母净亏损2.03亿元，扣非归母净亏损2.11亿元，经营性现金流-1.59亿元。
    舒沃替尼海外获批上市，多项成果入选2025WCLC。2025年7月舒沃替尼获FDA加速批准上市，用于经治EGFR Exon20ins NSCLC被NCCN指南纳入推荐。2025年10月，舒沃替尼在NSCLC治疗领域多项研究成果发布于2025WCLC，针对EGFR Exon20ins NSCLC全线治疗、EGFR敏感突变合并共突变、EGFR罕见及其他罕见突变、EGFR-TKI耐药等NSCLC患者中展现出良好的抗肿瘤疗效和安全性。同时舒沃替尼一线治疗EGFR Exon20insNSCLC、辅助治疗EGFR Exon20ins/PACC NSCLC等拓展适应症Ⅲ期临床正在推进，戈利昔替尼联合PD-1用于IO经治NSCLC正在入组和数据收集。
    双靶BTK获快速通道认定，即将亮相2025ASH。在2025ASCO和18届ICML上，DZD8586用于既往至少两线经治（包括BTK和BCL-2）的CLL/SLL患者ORR达84.2%，针对GCB和非GCB亚型DLBCL均显现疗效且缓解率相当，基于该数据DZD8586于2025年8月获FDA快速通道认定，目前DZD8586用于R/R CLL/SLL的国际多中心Ⅲ期临床已启动，针对CLL/SLL的Ⅰ/Ⅱ期和DLBCL的Ⅱ期研究进展将于2025ASH大会公布。
    投资建议：迪哲医药作为坚持源头创新的生物医药企业，目前已迈入研发和商业化高速发展阶段；两款处于全球注册临床的领先产品舒沃替尼、戈利昔替尼均已在中国获批上市，LYN/BTK双靶点抑制剂、第四代EGFR TKI等多款具备全球竞争力的创新研发管线正在顺利推进。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.88/16.47/30.38亿元；归母净利润分别为-6.32/-1.16/5.10亿元，公司合理市值区间为350.30-502.32亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。