2025半年报点评：分红比例提高至57%，海外产业势头强劲

潍柴动力(000338)
    投资要点
    事件：公司发布半年报，25H1公司实现营业收入1131.5亿元，同比+0.6%，实现归母净利润56.4亿元，同比-4.4%。单季度看，25Q2实现营业收入556.9亿元，同比-0.8%，环比-3.1%，实现归母净利润29.3亿元，同比-11.2%，环比+8.2%。公司保持高比例分红政策，拟中期每10股派发现金红利3.58元，分红比例提升至57%。
    盈利能力不断加强，毛利率达22.2%。25H1公司毛利率达22.2%，同比+0.4pp，净利率为5.8%，同比-0.8pp，公司期间费用率为15.1%，同比+1.3pp。25Q2公司毛利率为22.1%，同比+0.7pp，环比-0.1pp，净利率为6.7%，同比-0.5pp，环比+1.8pp，销售/管理/研发费用率为6.1%/4.8%/3.8%，同比+1.0pp/+0.4pp/-0.2pp，环比+0.5pp/-2.3pp/+0.2pp。
    发动机出口收入高增长，数据中心发动机表现亮眼。25H1公司销售发动机36.2万台，同比-9.5%，重卡发动机销量12.5万台，同比-22.4%。同时，发动机直接出口3.7万台，同比+14%，实现收入41.4亿元，同比+54%。整体来看，发动机营收193.4亿元（母公司营收），同比-13.2%，净利润40.7亿元（母公司净利润），同比+0.7%。此外，25H1高端M系列大缸径发动机销售超5000台，同比+41%。其中，数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比增长491%，对应收入25.2亿元，同比+73%，成为业务新增长极。
    重卡市占率提升，新能源转型全面提速。25H1陕重汽重卡销量7.3万辆，同比+14.6%，市占率提升1.0pp至13.5%。同时，海外市场拓展成效显著，出口重卡2.7万辆，助力陕重汽净利润增长（同比+13.4%至3.6亿元）。公司新能源转型全面提速，新能源重卡销量突破1万辆，同比+255%。同时，潍柴(烟台)新能源动力产业园建成投产，新能源动力产品市场化进程加快，业务收入同比增长37%至12.1亿元。
    雷沃收入/利润保持增长，海外产业势头强劲。25H1雷沃营收98.6亿元，同比+0.6%，净利润5.7亿元，同比+2.3%，利润增速高于收入增速。凯傲方面，25H1实现营收432.1亿元，同比-2.3%，净利润2.9亿元，同比-79.9%（因效率计划本期计提相关支出人民币15.1亿元）。同时，凯傲上半年新增订单62.1亿欧元，同比增长22.2%，其中二季度新增订单创历史最高水平。此外，公司控股子公司美国PSI电力系统业务实现高位增长，业绩创下历史新高，实现营业收入3.3亿美元，同比增长59%，净利润0.7亿美元，同比增长145%，海外产业增长强劲。
    盈利预测与投资建议：预计25-27年公司实现归母净利润分别为127.2/150.8/169.6亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

2025年半年报点评：并表优质资产，化肥龙头盈利能力加强

湖北宜化(000422)
    投资要点：
    事件：湖北宜化发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入120.05亿元，同比减少8.98%（调整后），实现归母净利润3.99亿元，同比减少43.92%（调整后）。
    公司是业务多元化的大型磷化工企业，覆盖化肥、氯碱化工、精细化工、煤炭等领域。公司具备完整的产业链布局与丰富的资源储备，公司始建于1977年，从年产1万吨合成氨的地方性小厂成长为以化肥、化工为支柱产业的多元化发展的大型企业，公司以化肥业务为根基，逐步向氯碱化工、精细化工及新能源新材料领域延伸，构建起多元产业格局。公司目前具备尿素216万吨/年、磷铵165万吨/年、PVC90万吨/年、季戊四醇6万吨/年、煤炭3000万吨/年。
    整合优质资产，拓宽成长路径。2024年12月，公司发布公告拟以现金32.08亿元从宜化集团收购宜昌新发投100%股权。2025年6月完成过户，公司持有新疆宜化股权比例由35.60%上升至75.00%。新疆宜化具有2×330MW发电、40万吨/年合成氨、60万吨/年尿素、8万吨/年三聚氰胺、60万吨/年电石、25万吨/年离子膜烧碱、30万吨/年PVC、3000万吨/年原煤、100万吨/年工业盐、370万吨/年石灰石等产品产能。资产并入后，公司尿素、氯碱等产品产能明显提升，实现了产业链的补强，规模优势、成本优势也将更为明显。
    化肥业务占比靠前，煤炭毛利率较高。公司尿素、磷酸二铵产能在国内位居前列，化肥板块贡献公司多数营收，2025年上半年化肥板块实现营收47.94亿元，占比40%。并表新疆宜化后，报告期公司煤炭业务贡献14.30亿，占比12%。分产品来看，2025H1磷复肥、尿素、聚氯乙烯、其他氯碱产品、煤炭毛利率分别为18.42%、12.90%、-8.65%、51.69%、43.90%，分别同比-0.59pp、-17.01pp、-3.46pp、+8.12pp、-8.28pp。2025上半年公司产品价格有所下滑，其中煤炭毛利率虽也有下滑，但盈利水平依旧维持高位，并表后煤炭或是未来公司主要的利润来源之一。
    盈利预测与投资建议。公司是国内化肥龙头企业，磷酸二铵、尿素产能规模靠前，并表新疆宜化后，主营产品得到巩固，煤炭资源优势凸显，盈利能力进一步提升。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为28.15%，给予2025年17倍PE，目标价17.51元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：磷肥价格下跌风险；尿素价格下跌风险；煤炭价格下跌风险。

公司信息更新报告：单季度营收创历史新高，终端市场、下游封测厂商景气向上

华峰测控(688200)
    单季度收入创历史新高，下游市场景气度回升，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营业收入5.34亿元，yoy+40.99%，营业收入保持稳步增长，我们认为主因全球半导体行业延续企稳回升态势下，公司凭其技术优势与客户持续深化合作，保持产品更新迭代，市占率有所提升；实现毛利率74.70%，同比下滑1.15pcts；实现归母净利润1.96亿元，yoy+74.04%，我们认为主因收入增长的同时，销售及管理费用率规模经济效应显现。单季度而言，公司Q2实现收入3.37亿元，yoy+39.03%，qoq+70.40%；实现毛利率74.34%，同比下滑1.94pcts，环比下滑0.95pcts；实现归母净利润1.34亿元，yoy+50.30%，qoq+116.13%。
    当下汽车及工业等市场景气度回升，带动公司下游需求，此外公司也依靠出色的产品力不断拓展市场，并研发STS8600进击数字芯片测试领域，我们维持此前盈利预测：公司2025-2027年分别实现营业收入11.8/14.2/18.1亿元，实现归母净利润4.3/5.5/7.4亿元。当前收盘价对应PE为59.4/47.0/34.7倍，维持“买入”评级。
    半导体市场增长强劲，终端复苏态势较好，下游封测厂商维持高景气度
    据WSTS，2025H1全球半导体市场规模达3,460亿美元，同比增长18.9%，分下游而言：（1）AI数据中心与其他高性能计算是绝对的增长引擎，2025年AI服务器市场增速或超过30%，HBM市场更是供不应求；（2）消费电子方面，得益于“以旧换新”等政策支持，相关芯片需求（SoC、电源管理等）正在走出谷底。（3）工业市场景气度较高，据TI FY25Q2法说会，工业市场在中国所有下游中增长领先。（4）汽车半导体市场存在部分库存压力，但长期趋势不变。
    综合而言，随着更广阔的下游市场开始进入上行，我们预计下游封测厂商将会维持高景气度，据伟测科技，其6月稼动率已达到90%。因此，公司作为上游测试设备厂商，有望受益下游高景气，迎来订单增长。
    STS8600进军数字芯片测试领域，打开收入增长空间
    为应对人工智能、高性能计算及汽车电子等前沿应用对芯片算力与集成度的极致追求，公司于2023年成功推出了面向SoC及高端数字芯片测试的全新一代平台
    STS8600。该系统在测试通道数、频率及并行处理能力上实现了关键性突破，将公司技术能力从成熟的模拟、混合和功率领域，战略性地提升至高精尖的数字芯片测试领域，为把握未来十年的技术变革与长期发展注入了强大动力，当下该产品已经进入客户验证阶段，规模商业化进展可期。
    风险提示：行业景气度复苏不及预期、产品研发不及预期、行业竞争格局加剧。

公司信息更新报告：2025H1净利率大增，储备新游及AI布局共驱成长

恺英网络(002517)
    盈利能力显著提升，看好新游及AI持续驱动成长，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收25.78亿元（同比+0.89%），归母净利润9.50亿元（同比+17.41%），扣非归母净利润9.39亿元（同比+17.18%）。单Q2营收12.25亿元（同比-1.80%），归母净利润4.32亿元（同比+12.79%），扣非归母净利润4.23亿元（同比+12.14%）。2025H1毛利率为82.4%（同比+0.4pct），净利率为36.8%（同比+5.2pct），盈利能力提升或得益于费用投放效益增长，上半年期间费率同比-4.2pct（销售/管理费率分别同比-3.8/-0.6pct）。我们看好新游戏上线、传奇盒子及AI、IP等高潜力业务驱动成长，维持预计2025-2027年归母净利润21.67/24.01/26.49亿元，当前股价对应PE分别为22.2/20.1/18.2倍，维持“买入”评级。
    储备产品丰富，传奇盒子收入高增，新游上线及平台打造注入增长动能
    上半年移动网游收入19亿元，同比-10%。新游亮眼，《龙之谷世界》《数码宝贝：源码》iOS游戏免费榜排名最高第1/2，《热血江湖：归来》IP登顶多国榜单，8月27日国服上线或延续强劲表现。储备游戏丰富（14+款获版号、4+款在研），覆盖RPG、SLG、休闲竞技等多类型，联动盗墓笔记等知名IP，其中《三国：天下归心》全平台预约破30万，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记启程》已完成多轮测试，新游上线或驱动持续成长。上半年海外收入2亿元（同比+60%），《怪物联萌》等表现亮眼。上半年信息服务收入6.6亿元（同比+65%），毛利率为91%（同比+2pct）。7月，子公司获传奇盒子独家运营授权，卡位顶级IP传奇（累计流水超3700亿元），计划打造集游戏、直播、电竞、小说、短剧等为一体的社区平台。已与贪玩等三家厂商达成4.5亿元合作，平台势能有望稳步释放。
    IP矩阵日益丰富，持续探索AI技术及应用，多增长点蓄势待发
    公司自创与引进IP并行，挖掘IP在潮玩等领域潜能，已推出潮玩品牌《暖星谷梦游记》；围绕AI双管齐下，研发侧7月推出《SOON》平台，实现从美术素材到脚本逻辑的全流程自动化生成，应用侧，投资企业自然选择的3D AI情感陪伴应用《EVE》开启内测，其“AI送奶茶”体验受关注，AI潮玩配合暖星谷虚拟世界软件实现生态闭环，奠定IP衍生基础。看好AI赋能IP衍生业务驱动成长。
    风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，传奇盒子收入不及预期等。

2025年半年报点评：钨丝金刚线放量加速，布局机器人赛道打开成长天花板

高测股份(688556)
    事件
    2025年8月，高测股份2025年半年报，公司25H1实现营收14.51亿元，同比-45.16%，归母净利润-0.89亿元，扣非归母净利润-1.22亿元，同比由盈转亏。
    分季度看，25Q2公司实现营收7.66亿元，同比-37.57%，环比+11.63%，归母净利润-0.14亿元，扣非归母净利-0.41亿元，亏损幅度环比25Q1有所收窄。
    钨丝金刚线快速放量，切片代工渗透率提升
    公司冷拉钨丝母线产能快速扩充，凭借钨丝金刚线细线化领先及产品差异化竞争优势，实现钨丝金刚线持续快速放量，出货规模稳步增长，市占率快速提升，盈利能力逐步修复。2025年H1公司实现金刚线销量（含自用）约3,030万千米，其中钨丝金刚线约2,342万千米，钨丝金刚线占比约77.29%。25H1公司光伏切割耗材实现收入3.40亿元。
    切片代工方面，公司发挥设备+工艺的技术闭环优势，给客户提供更高的出片数、更低的成本和更优的产品质量，25H1订单稳步提升，渗透率达到8.23%，与24年相比上升3.25Pcts。25H1公司硅片及切割加工服务实现收入7.11亿元。
    切入机器人赛道，打开公司成长天花板
    公司在持续拓展核心技术在泛半导体切割场景应用的同时，积极寻找新的应用场景。结合公司自有研发能力，积极布局人形机器人核心零部件及加工设备等相关业务。报告期内，依托高精密磨削设备研发积累，公司人形机器人行星滚柱丝杠磨削设备研发顺利推进；受益钨丝和钢丝材料研发能力快速迁移，成功推出适用于人形机器人灵巧手及其他部位的复合金属腱绳，并已进入多家机器人相关企业试用，目前已形成小批量订单；此外，公司积极配合客户推进人形机器人减速器的定制产品研发工作。公司在机器人相关领域积极布局，有望打开公司成长天花板，为公司中长期发展提供有力支撑。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为28.96/34.57/40.53亿元，归母净利润分别为-0.34/1.57/2.69亿元，对应9月2日收盘价，26-27年PE为55x/32x，公司是硅片切割、设备与耗材领先企业，切入机器人赛道有望打开公司成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，新业务开拓不及预期等。

动态报告：收购宏拓，跻身电解铝龙头

宏创控股(002379)
    收购宏拓实业，跻身国内电解铝一体化龙头。公司成立于2000年，前身为山东鲁丰铝箔工业有限公司，2010年3月在深交所上市，2017年4月控股股东变更为山东宏桥，2017年5月更名为山东宏创铝业控股股份有限公司。2025年5月，公司规划作价635.2亿元收购宏拓实业100%股权，收购完成后，公司将实现从铝加工业务到氧化铝-电解铝-铝加工一体化布局的全面转型，成为国内产能规模仅次于中国铝业的电解铝氧化铝龙头。
    宏拓实业为国内一体化铝龙头，电解铝产能逐步向电价具备优势的云南转移。宏拓实业主营氧化铝、电解铝和铝深加工业务，其中氧化铝产能1900万吨，电解铝产能645.9万吨，位列全国第二，其中山东电解铝产能497.1万吨，云南产能148.8万吨。为实现低碳发展，降低能源成本，规划逐步将山东电解铝产能向水电资源丰富的云南转移，2025-2027年计划分别转移44.8、24.1、83.1万吨产能，云南电价具有优势，产能转移推动宏拓实业电解铝成本逐步降低。
    一体化优势明显，宏拓实业业绩大幅增长。2024年宏拓实业营收1492.9亿元，同比增长15.8%，归母净利181.5亿元，同比增长168.7%。电解铝产量654万吨，同比增加4.4%，单吨生产成本14410元，同比下降2.2%，单吨毛利从2023年的1733元提升至2024年的3110元；氧化铝方面，2024年产量1830万吨，基本实现满产，单吨生产成本2413元，同比基本持平，单吨毛利从2023年的84元提升至902元，主要是由于氧化铝价格大幅上涨所致。
    分红：宏拓实业为中国宏桥核心资产，重组后宏创控股有望成为高股息标的。
    2021-2024年中国宏桥分红率分别为48.0%、46.8%、47.0%、63.4%，分红率整体提升。宏拓实业为中国宏桥在国内的核心资产，铝行业供需格局持续向好，电解铝盈利保持高位，宏拓实业业绩确定性强，重组后宏创控股有望保持高分红。根据我们预测，2026年宏创控股归母净利234.4亿元，假设分红率60%，股息率将达到6.3%，若分红率为65%，股息率达到6.9%，宏创控股未来有望成为行业股息率最高的标的之一。
    投资建议：公司目前主营铝加工业务，不考虑重组宏拓实业情况下，我们预计公司2025-2027年归母净利-1.9/-1.3/-1.3亿元。收购宏拓实业完成后，公司将跻身电解铝氧化铝行业龙头，业绩大幅增长，国内产能天花板明确，铝行业供需紧平衡格局持续，业绩确定性强，价格弹性大，假设2025年底公司完成对宏拓实业重组，我们预计公司2026-2027年归母净利234.4/241.9亿元，对应现价的PE为10/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，收购进展不及预期。

2025半年报点评：Q2产品升级提升单吨盈利，单壁碳管放量在即

天奈科技(688116)
    投资要点
    Q2业绩符合预期。公司25H1营收6.5亿元，同+1.1%，归母净利润1.2亿元，同+1.1%，毛利率35%，同-1.7pct；其中25Q2营收3.2亿元，同环比-6.1％/-4.7％，归母净利润0.6亿元，同环比-5.1%/+0.8％，毛利率37%，同环比-1.8/+3.8pct。
    Q2减少一代低价产品出货，单壁放量可期。25H1碳管浆料出货约3.7万吨，同比略增，其中Q2出货1.8万吨，环减5%+，主要由于产品升级，减少一代产品订单出货。产品结构看，25H1一代、二代、三代产品出货占比各30%、30%、40%，一代产品出货占比较24Q4下降近20pct。我们预计全年一二三代出货量预计8-9万吨，同比持平。单壁方面，25H1单壁浆料出货约1000吨，其中Q2出货约800吨；公司25年产能40吨粉体（对应1万吨浆料），年底将扩产至100吨粉体，Q3单壁浆料有望达到1500-2000吨，我们预计全年单壁浆料达7000吨，26年将翻倍以上增长至近2万吨。
    Q2单吨盈利提升，25H2单壁贡献利润弹性。25Q2高价产品占比提升，我们测算公司产品均价2万/吨，环比提升3%，单吨扣非利润近0.3万，环比提升10%+。下半年一二三代产品盈利有望维持0.3万/吨左右，而单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，我们预计单吨利润可达1万元/吨。
    单壁碳管将应用于固态、钠电、机器人、电子器件等新领域。固态电池方面，正极单壁碳管添加量是液态电池的3-5倍，且硅碳负极、锂金属负极均需添加单壁碳管，使用量大幅提升。钠电方面，钠电单壁碳管添加量比液态电池多8-10倍，钠电爆发将拉动单壁需求。机器人方面，单壁碳管可用于电子皮肤、腱绳、柔性传感器，公司与高校院所建立合作。电子器件方面，碳基电子器件具备低功耗、高速度、高集成度等优势，公司相关单壁碳管产品处于小试阶段，我们预计5年内可以商业化，未来市场规模可达百亿美元。
    Q2经营性现金流转正。公司25H1期间费用率16.8%，同+0.2pct，其中Q2费用率18.2%，同环比+1/+2.9pct。25H1经营性净现金流0.3亿元，同+46.8%，其中Q2经营性现金流0.8亿元，同环比+741%/+261%；25H1资本开支1.4亿元，同-48.2%，其中Q2资本开支0.8亿元，同环比-24.7%/+28.4%；25H1末存货2.2亿元，较年初+8.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑单壁管放量节奏有所放缓，我们下调公司25-27年归母利润预期至3.5/5.6/7.6亿元（原预期4.5/6.5/9.1亿元），同比增40%/61%/34%，对应PE为54x/33x/25x，考虑单壁放量弹性大，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：生猪出栏高增业绩释放，皮革毛利改善经营向好

巨星农牧(603477)
    生猪出栏高增业绩释放，皮革毛利改善经营向好，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1公司营收37.17亿元(yoy+66.49%)，归母净利润1.81亿元(yoy+504.12%)。单Q2营收20.72亿元(yoy+61.34%)，归母净利润0.52亿元(yoy-44.66%)。受猪价运行及公司降本节奏影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.90/8.98/17.43（2025-2026年原预测分别为9.18/14.11/23.83）亿元，对应EPS分别为0.77/1.76/3.42元，当前股价对应PE为27.7/12.1/6.2倍。公司生猪出栏高增业绩释放，皮革业务毛利改善经营向好，维持“买入”评级。
    公司生猪出栏快速增长，持续推进成本下降
    2025H1公司生猪养殖营收34.32亿元（yoy+68.34%），生猪出栏190.95万头（yoy+74.47%），生猪板块实现归母净利润2.3亿元。成本方面，2025H1受外购仔猪成本偏高影响，公司生猪完全成本为13.44元/公斤，公司预计2025H2完全成本降至12.8元/公斤以内，成本仍有较大下降空间。截至2025年6月末，公司能繁存栏达18万头以上，公司能繁栏位及后备母猪储备充足对远期出栏增量形成支撑。
    皮革业务毛利率同比大幅改善，公司资金充裕经营稳健
    皮革业务方面，公司积极调整销售策略拓展客户，2025H1皮革业务营收1.01亿元（yoy+176.78%），毛利率4.76%（yoy+35.23pct），皮革业务虽仍未实现净利润扭亏，但毛利率已同比大幅改善，经营稳中向好。财务方面，截至2025年6月末，公司资产负债率64.57%(yoy+2.32pct)，账面货币资金6.70亿元(yoy+78.83%)，公司资金充裕经营稳健持续成长。
    风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

公司信息更新报告：2025Q2业绩恢复较快增长，隐形眼镜快速放量

爱博医疗(688050)
    2025Q2业绩恢复较快增长，隐形眼镜快速放量
    2025年上半年公司实现营收7.87亿元（同比+14.72%，下文都是同比口径），归母净利润2.13亿元（+2.53%），扣非归母净利润2.04亿元（+2.63%），毛利率65.25%（-4.43pct），净利率26.30%（-2.75pct）。2025Q2公司实现营收4.30亿元（+14.44%），归母净利润1.21亿元（+14.85%），扣非归母净利润1.18亿元（+17.90%）。考虑市场需求及竞争格局变化，我们下调2025-2026年业绩预测（原预测归母净利润为5.24/6.67亿元），新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.34/4.77/5.30亿元，当前股价对应PE为36.2/32.9/29.6倍，考虑公司隐形眼镜业务快速增长，市场份额逐步提高，维持“买入”评级。
    隐形眼镜业务实现双位数增长，人工晶体高端产品快速增长
    2025上半年公司人工晶状体业务实现营收3.45亿元（+8.23%），其中“全视”多焦人工晶状体、“龙晶”等高端产品增长迅速，国内非球面扩景深（EDoF）、非球面三焦散光矫正人工晶状体、硅水凝胶隐形眼镜彩片等产品进展顺利。2025上半年公司角膜塑形镜业务实现营收1.19亿元（+5.63%）。2025上半年公司隐形眼镜业务实现营收2.36亿元（+28.89%），主要得益于公司不断拓展自有品牌销售渠道，自研硅水凝胶隐形眼镜已取证，并购的天眼医药、爱博维康拥有多款硅水凝胶、水凝胶隐形眼镜注册证，其中天眼医药实现收入1.12亿元，净利润806万元，爱博维康实现收入0.71亿元，净利润-681万元，同比减亏。
    研发投入持续增加，在研项目进展顺利
    2025上半年公司研发投入总额0.83亿元（+21.55%），占营业收入比例为10.60%，在研产品有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，硅水凝胶软性接触镜（型号：S2DRT）已于近期获批上市，非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好，散光矫正型有晶体眼人工晶状体（PRT）、硅水凝胶隐形眼镜彩片（iBright NTColor）已进入临床试验。
    风险提示：国内政策变动、角塑行业竞争格局恶化、隐形眼镜业务不及预期等。

公司事件点评报告：业绩短期承压，丁酮扩产筑牢公司护城河

宇新股份(002986)
    事件
    宇新股份发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现总营业收入34.44亿元，同比减少7.62%；实现归母净利润0.22亿元，同比减少89.24%。
    投资要点
    产品结构优化对冲价格下行，盈利能力短期承压
    公司业绩承压主要受产品价格低迷影响。分业务看，化工及新材料业务收入同比增长2.37%至22.34亿元，营收占比提升至64.85%；能源类业务收入同比下降21.75%至12.10亿元。然而，由于主要化工产品市场景气度不佳，产品与原料价差缩窄，导致公司盈利能力大幅下滑。上半年，公司化工及新材料业务毛利率为6.82%，同比减少5.58个百分点，能源类业务毛利率下降3.99个百分点至26.17%，导致公司上半年归母净利润承压。公司轻烃综合利用装置二期醇醚装置已经开始试生产，目前正在产能爬坡中，下半年随着公司新建产能逐步兑现增量营收，公司业绩有望回升。
    研发投入持续加大，项目投产致现金流承压
    费用方面，上半年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.63%、1.01%、0.65%、2.78%，分别同比-0.02pct、+0.03pct、+0.4pct、+1.03pct。上半年费用方面的主要增量来源于研发费用，研发投入达1.75亿元，同比增长37.36%，主要用于部分研究项目放大工艺测试阶段的材料投入。现金流方面，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为-0.8亿元，主要是MTBE新装置试生产开工，预付原料款增加所致。
    管输原料增强效益，扩产丁醇筑牢护城河
    2025年5月28日，中海壳牌惠州三期乙烯项目举行了160万吨/年乙烯装置土建安装工程开工仪式。项目预计建设160万吨/年乙烯及下游共16套化工装置以及公用工程和配套设施。项目建成后，中海壳牌乙烯产能达380万吨/年，继续保持国内最大的乙烯单体工厂的“桂冠”，规模效益显著。公司旗下博科环保紧邻中海壳牌项目，可以通过园区内输运管道获得充足、便利的原料来源。进一步提升了公司生产安全性和生产效率。年内受到壳牌关闭丁酮产能影响，相关产品明显涨价，公司正在建设丁酮联产乙酸乙酯扩能项目，投产后公司丁酮产能将提升至15万吨/年，进一步巩固公司护城河。
    盈利预测
    公司近期投产了MTBE产能，并扩产丁酮，预计产能释放后将有效填补壳牌退出后产生的丁酮市场空缺，并依靠MTBE量增带动业绩回归。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.29、4.10、5.18亿元，当前股价对应PE分别为35.1、11.1、8.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    部分新产品产能过剩；原材料价格波动风险；消费税政策变化；油品市场景气度下行；项目建设进度不及预期。

越南基地业绩同比增长196%，迈向平台型新材料企业发展之路

海利得(002206)
    事件描述
    公司公布2025年中报业绩，净利润同比增长56%。2025年上半年，公司实现营业收入29.21亿元，同比增加1.55%；实现归母净利润2.96亿元，同比增加56.16%。2025Q2，公司实现营业收入14.68亿元，同比减少1.85%，环比增长1.06%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长36.14%，环比增长12%。
    事件点评
    越南基地收益同比增长196%，越南帘子布一期及工业丝二期项目有望进一步打开成长空间。报告期内，公司越南年产11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目实现满产满销，基于自身产能国际布局的优势以及越南税收
    优惠政策，2025年上半年美国市场销量较去年同期增幅超30%。2025年上半年越南基地实现收益1.25亿，同比增长196%，环比增长116%。公司产品差异化率进一步提升，同时，绿色可持续产品矩阵成型，物理法和化学法再生工业丝实现商业化批量供货。1.8万吨高性能轮胎帘子布越南（一期）项目正在土建阶段将有序推进。根据公司《关于在越南实施纺丝二期及配套聚酯切片项目暨越南生产基地扩建的公告》，公司拟新建年产10万吨差别化涤纶工业丝、2万吨差别化尼龙工业丝及25万吨聚酯切片，投产后有望实现营收3.48亿美元，利润总额0.51亿美元，公司成长空间进一步打开。
    涤纶工业丝行业率先“反内卷”，普通丝毛利同比大幅改善，车用丝需求强劲。随着涤纶工业丝产能扩张期的结束，以及下游多元化应用需求的拉动，行业供需格局持续优化。截止2025年8月22日，根据百川盈孚，涤纶工业丝普通丝单吨毛利为624元，比去年同期增长762元。此外，随着新能源汽车市场的快速增长以及海外轮胎制造商的库存补充需求增加，涤纶车用丝需求增长强劲。
    研究院突破PPS、LCP、PEEK、PLA、RAYON等纤维及膜材料技术，打造平台型新材料企业。展望未来，公司将升级为科技型高精尖专一体化解决方案提供商。报告期内，研究院在产品核心技术、产业化推进等方面均有所突破，其中包括PPS特种纤维实现批量供货、LCP高性能纤维实现小批量出货、完成通讯电子材料LCP膜的后处理以及FCCL产线的产线搭建、PEEK、PLA、RAYON等高性能纤维研发和市场按计划有序推进等。在人形机器人应用方向，公司会持续跟进行业需求，适时推进定制化产品开发。
    公司布局新材料潜在应用场景如下：PPS特种纤维：主要用于工业过滤、纺织、航空航天等领域；LCP纤维：应用于高速电路板基材、线缆绳索等；LCP薄膜：应用于柔性电路板基材、耳机振膜、脑机接口等；PLA纤维：得益于易加工及生物可降解性，PLA纤维可用于3D打印，目前国内企业苏州艾普创已开发PLA纤维用于文创及潮玩产品创作。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收59.07/61.19/64.14亿元，同比增长0.10%/3.60%/4.82%；实现归母净利润5.95/6.5/7.06亿元，同比增长45.04%/9.13%/8.68%，对应EPS分别为0.51/0.56/0.61元，PE为12.33/11.30/10.40倍，考虑到公司出海优势持续凸显以及新材料领域的积极进展，上调为“买入-B”评级。
    风险提示
    越南基地建设进度不及预期；新材料商业化进展不及预期；涤纶工业丝及帘子布行业竞争加剧风险。

高速线收入大幅增长，新能源和电力电子稳中有进

沃尔核材(002130)
    投资要点：
    公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收39.45亿元，同比+27.46%；归母净利润5.58亿元，同比+33.06%；扣非后归母净利润5.38亿元，同比+36.95%。公司25Q2单季度实现营收21.86亿元，同比+28.15%，环比+24.28%；归母净利润3.08亿元，同比+30.86%，环比+22.88%。
    事件点评：
    公司通信线缆业务表现靓丽，高速通信线产品快速起量。2025H1公司通信线缆产品实现营收12.46亿元，同比+62.46%，主要子公司惠州乐庭智联实现营收12.62亿元、净利润1.28亿元，占公司整体营收31.98%。公司作为国
    内高速通信线缆龙头，公司受益于下游英伟达AI产品带来的铜互连需求，子公司乐庭所产高速线供给安费诺、豪利士、莫仕、泰科等国际客户及立讯、英飞联等国内多家连接器厂商。2025上半年，公司单通道224G高速通信线产品持续稳定交付，25H1公司高速通信线营业收入4.66亿元，同比增长397.80%。同时公司重点聚焦高速产品生产效率和产品良率，后续随着更多设备交付投产，高速线产品产能将大幅提升。随着超节点技术渗透率的提升，除AWS自研Trainium2/3芯片、谷歌自研TPU外，AMD、MTIA（META自研ASIC）下一代芯片也有望采用铜连接线背板设计，国内昇腾910C更是标配高速线模组，铜连接有望看到更大的市场空间且头部优势增强。展望2026年，英伟达在GTC2025上展示的VeraRubinNVL144（实际为72个GPU封装）显示，NVLINK升级为6代，带宽较NVL72翻倍达到260TB/s，因此铜连接使用量有望翻倍。
    公司新能源业务增速较快，电子材料产品稳中有增。1）新能源汽车业务：
    公司新能源产品25H1实现营收7.12亿元，同比+26.26%，公司持续巩固国标直流充电枪的市场领先地位，完善液冷、风冷等大电流充电枪产品序列，加大欧标、美标充电枪产品的市场布局。2）电子材料：公司电子材料产品25H1实现营收13.33亿元，同比+12.99%，公司深挖现有行业市场配套机会开拓核电、汽车、轨交、医疗等高端领域市场。3）电力产品：公司电力材料产品25H1实现营收4.87亿元，同比+15.52%，营收增长一方面受益于电网投资和新能源发电需求的增长，另一方面，公司一站式电气解决方案提高竞争优势，持续深化电缆附件产品在输配电、轨道交通、核电、新能源发电等重点领域的应用布局以及海外市场延伸，扩大市场覆盖面。
    盈利预测和投资建议：我们认为随着GB200/300机柜出货量环比快速爬升，公司高速通信线收入、毛利将大幅增长，更多的超节点客户和H股发行（或带来流动资金用于扩产）显示出铜连接供需两旺的产业趋势。我们预计公司2025-2027归母净利润分别为12.9/19.4/26.3亿元，暂不考虑H股新股发行，对应EPS分别为1.02/1.54/2.09，维持“买入-A”评级。
    风险提示：无实控人公司治理稳定性风险以及部分股东减持风险；英伟达GB200机柜发货量不及预期导致高速通信线订单下滑风险；RubinKyber机柜Scaleup技术路线改变铜连接需求下降风险；高速通信线竞争格局恶化毛利率下降风险；新能源充电桩基建空间逐渐饱和需求下降风险；电网电力行业投资额下行风险。

收入和利润有所承压，海外订单保持高增速

中国中铁(601390)
    收入和利润有所承压，关注第二增长曲线拓展
    公司发布25年半年报，25H1实现营业收入5125.02亿元，同比-5.88%，实现归母净利润118.27亿元，同比-17.17%，扣非归母净利润102.68亿元，同比-21.59%，其中Q2单季度实现营收2632.19亿元，同比-5.61%，实现归母净利润58.01亿元，同比-14.65%，实现扣非归母净利润47.15亿元，同比-20.45%。当前公司重点发展“第二曲线”新兴业务和战略性新兴产业（含未来产业），集中力量在水利水电、清洁能源、生态环保等领域发力。
    铁路保持稳定增长，海外新签订单表现亮眼
    分业务来看，传统主业方面，25H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收4362.46、89.11、137.53、156.14亿元，同比分别-7.78%、-0.60%、+14.39%、+7.83%，基建业务中，铁路、公路、市政分别实现收入1415.14、692.65、2254.68亿元，同比分别+6.14%、-13.29%、-13.23%。订单层面，25H1公司新签合同额11086.9亿元，同比+2.8%，其中境内新签合同额9838.2亿元，同比-1.2%；境外新签合同额1248.7亿元，同比+51.6%。其他业务方面，25H1实现营收379.77亿元，同比+5.48%，其中资源利用业务实现营收40.13亿元，同比-0.84%，25H1公司矿产资源业务生产运营稳健，其中生产阴极铜148,789吨，钴金属2,830吨，钼金属7,103吨，铅金属5,069吨，锌金属12,774吨，银金属19吨。25H1子公司中铁资源集团归母净利润25.81亿元，同比+27.52%。
    盈利能力、费用率、现金流仍有改善空间
    25H1公司毛利率为8.53%，同比-0.31pct，其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.37%、24.80%、18.16%、9.15%、17.09%，同比分别-0.53、-1.44、-0.18、-3.42、+2.43pct。25H1公司期间费用率为4.89%，同比+0.08pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别+0.03、-0.17、+0.34、-0.11pct，25H1公司资产及信用减值损失合计为23.11亿元，同比多损失3.06亿元。综合影响下25H1净利率为2.57%，同比-0.31pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为-796.30亿元，同比多流出102.98亿元。25H1收现比同比+0.36pct至88.47%，付现比同比+6.30pct至104.32%。
    看好第二曲线增长动能，维持“买入”评级
    我们看好公司增长质量稳步提升，矿产资源板块亦有望贡献业绩弹性，考虑到上半年公司收入和毛利率有所承压，我们调整公司25-27年归母净利润至259、272、287亿元（25-27年前值为283、289、295亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

公司25年中报业绩点评：DDR5渗透率提升盈利改善，PCIe retimer放量增强业绩弹性

澜起科技(688008)
    8月29日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现26.33亿元，YoY+58.17%；归母净利实现11.59亿元，YoY+95.41%；毛利率和净利率分别为60.44%和42.24%。单季度2Q25来看，公司营收实现14.11亿元，YoY+52.12%，QoQ+15.47%；归母净利实现6.34亿元，YoY+71.40%，QoQ+20.64%；毛利率和净利率分别为60.43%和43.13%。
    2025H1，公司DDR内存接口及配套芯片收入接近25亿元，同比增长约62%，占总营收的93.5%。随着DDR5渗透率从去年50%提升至当前的80%，且第二、第三代子代RCD产品占比提高，毛利率提升至63%。随着第二/三子代出货占比提升，叠加第四代产品将于明年进入量产，毛利率有望持续维持较高水平。
    25H1，公司运力芯片营收2.94亿元，同比增加96%。
    PCIe retimer成为增长主引擎，收入同比增长119%，公司全球市场份额有望从12%提升至14%，并依托国内AI市场发展和海外拓展持续放量。同时，公司正在研发PCIe Switch，受益客户积累和AI服务器用量提升。
    CXL MXC芯片市场潜力较大，预计2025-2030年CAGR达169%，公司3.x版本已流片，预计明年下半年随主流CPU/GPU平台支持而起量。
    MRCD/MDB第一子代已上量，第二子代获英特尔、AMD平台支持，预计明年下半年上量，2027-2028年放量。
    随着PC端新CPU平台上市，CKD芯片有望于今年开始规模应用，未来将有望成为桌面级内存平台的标配产品，2030年市场空间约为2.38亿美元。
    我们预测公司25-26年归母净利24.84/29.66亿元，对应PE为57x/48x，给予公司2026年50x估值，对应目标价130元/股，上行预期对应股价145元/股，维持“买入”评级。
    风险提示
    上行风险：DDR5渗透率加速；运力芯片出货加速；AI PC渗透率加速下行风险：DDR5渗透率不及预期；运力芯片进展放缓；其他系统性风险

业绩靓丽，全球化卓有成效

海尔智家(600690)
    事件描述
    公司发布2025年中报业绩，2025H1营业总收入为1564.94亿元，yoy+10.22%，2025H1归母净利润为120.33亿元，yoy+15.59%。2025Q2营业总收入为773.76亿元，yoy+10.39%，归母净利润为65.46亿元，yoy+16.02%。事件点评
    内销有韧性，外销新兴市场高速增长。内销：2025H1收入yoy+8.8%，其中卡萨帝收入增长超过20%，Leader品牌收入增长超过15%。外销：2025H1收入yoy+11.7%，美国、欧洲白电与暖通业务持续跑赢行业，南亚增长33%；东南亚增长18%；中东非增长65%。展望后续，预计国内市场会继续深化多品牌战略协同，巩固高端引领优势，海外市场将积极的强化本土化能力，积
    极打通各环节壁垒，实现降本增效。
    各业务板块均实现正增长，水产业增速最快。2025H1，制冷产业收入428.53亿元，yoy+4.2%，厨电产业收入206.72亿元，yoy+2.0%，洗护产业收入320.06亿元，yoy+7.6%，空气能源解决方案业务收入329.78亿元，yoy+12.8%，水产业收入97.93亿元，yoy+20.8%。随着数字化布局，今年上半年SKU组合效率提升13%，预计后续将会更加有效的协同发展。
    全球化供应链协同，汇兑收益增加。2025H1公司毛利率为26.9%，同比提升0.1pct，国内市场聚焦极致成本，毛利率同步提升，海外市场坚定高端品牌战略，强化全球化供应链协调，毛利率同比提升。2025H1销售费用率为10.1%，yoy+0.1pct，管理费用率为3.8%，基本上持平，财务费用率为-0.2%，同比-0.2pct，主要是欧元等币种升值，汇兑收益增加。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为215.18亿元、237.85亿元、
    264.27亿元，同比增长分别为14.8%、10.5%、11.1%，预计2025-2027
    年EPS分别为2.29元、2.53元、2.82元，对应公司9月1日收盘价25.95元，2025-2027年PE分别为11.3倍、10.2倍、9.2倍，看好公司未来的全球化发展，估值处于较低位置，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险。公司公司产品及核心零部件主要使用钢、铝、铜等金属原材料，以及塑料、发泡料等大宗原材料，如原材料供应价格持续上涨，将对公司的生产经营构成一定压力。

2025年半年报点评报告：2025H1业绩承压，看好新品大年+生态出海带动业绩修复

长城汽车(601633)
    事件：
    8月30日，长城汽车发布2025年半年报：公司2025年上半年实现营收923.35亿元，同比+0.99%，实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%；2025Q2实现营收523.16亿元，同比+7.72%，实现归母净利润45.86亿元，同比+19.47%。
    观点：
    价格战&销售结构变化影响下Q2单车营收承压。公司2025Q2营收同比+7.72%，销量同比+10.07%，单车营收同比-2.15%至16.72万元/辆。单车收入同比承压主要原因有二：一是2025H1乘用车市场价格战影响售价；二是公司销量结构变化，海外/坦克&WEY牌等高端品牌销量分别同比-1.80%/+7.43%至10.68/8.28万辆，占总销量比重分别同比-4.12/-0.65pct至34.11%/26.47%。随着2025H2国内价格战在政策遏制下趋缓以及高端新品带动，公司单车均价有望回升，2025年7月，公司海外/高端品牌销量占比已回升至39.37%/28.81%。公司持续推进新能源转型，2025Q2新能源销量同比+33.70%至9.79万辆，占比同比+5.52pct至31.27%。
    市场竞争激烈压制盈利能力，单车扣非归母净利润同比-47.09%。公司2025Q2扣非归母净利润同比-41.76%，主要系非经常性损益同比大幅增长，我们认为或因俄罗斯报废税退税影响。在价格战影响下，公司2025Q2单车扣非归母净利润同比-47.09%至0.67万元/辆，其中毛利率同比-2.56pct至18.80%；期间费用率同比-0.18pct至10.26%，其中销售费用率同比+0.92pct，主要系公司加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升所致。公司2025Q2经营性现金净流入181.95亿元，同比+51.33%。
    产品大年新品表现优秀，生态出海产业链加速落地。公司2025年进入产品大年，已发布的新品表现优秀，哈弗旗下大狗2026款/猛龙2026款上市24小时订单20668/21856台，全新坦克500上市2小时锁单12257台，WEY牌高山8/9系列2025年7月合计销量达6149辆。后续公司新品储备丰富，高山7将于9月开启预售，坦克/WEY牌/哈弗/欧拉等主要品牌均有新车或改款车型上市。公司生态出海规划逐步落地，随着8月巴西工厂竣工投产，公司已于海外布局3个全流程生产基地以及超过1400家渠道，随着各品牌新品逐步落地，有望带动公司海外销量持续增长。
    盈利预测及投资评级：公司2025年进入产品大年，生态出海加速落地，有望实现销量及其结构双双改善，带动业绩修复。考虑到乘用车市场竞争仍较为激烈，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为144.34/168.84/193.46亿元（原2025-2026年预测为150.37/177.91/203.33亿元），当前股价对应PE为15.5/13.2/11.5倍，可比公司PE平均值为18.6/14.8/12.3倍，公司估值水平低于可比公司平均值，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；新车销量不及预期；智能化进展不及预期；上游原材料涨价；地缘政治风险；测算存在误差，以实际为准。

25Q2利润显著改善，高分红与新兴布局共塑长期成长性

隧道股份(600820)
    投资要点：
    Q2业绩表现亮眼，高股息率凸显配置价值。2025H1公司实现收入220.21亿元，同比-21.45%；归母、扣非归母净利润分别为7.27、6.80亿元，同比-7.49%、+0.21%。营收下滑主要系施工业务收入下降所致。分季度看，Q2单季实现收入114.71亿元，同比-17.52%；归母、扣非归母净利润分别为3.96、3.98亿元，同比+16.08%、+57.52%，主要受投资收益增加5.49亿元及资产与信用减值损失同比减少的带动。2025年上半年公司拟现金分红总额2.52亿元，分红比例达37.71%，高分红特征凸显公司投资价值。
    运营业务增势突出，海外市场步伐稳健。2025H1公司施工业、设计服务、运营业务、机械加工与制造、投资业务、数字信息业务分别实现收入185.63、5.26、15.21、0.39、7.45、1.49亿元，同比-24.01%、-26.49%、+27.07%、-66.76%、-21.92%、-27.05%，运营板块增长亮眼；毛利率分别为11.13%、31.45%、21.91%、8.85%、57.72%、2.84%，同比分别变动-1.04、+5.04、+6.81、-3.34、+9.50、-6.64pct。
    2025H1公司综合毛利率15.39%，同比+0.45pct，其中Q2单季毛利率15.78%，同比-1.59pct。区域上，公司在江苏、云南、福建及四川营收同比增长+99.02%、+62.43%、+62.11%、+56.88%，表现突出；同时持续推进国际化布局，境外收入24.92亿元，同比+8.85%，海外市场拓展步伐明显加快。
    订单稳步增长，新兴业务拓展新空间。2025H1公司新签订单金额462.07亿元，同比+0.18%，其中施工、设计、运营、数字业务新签合同额分别为393.70、15.54、51.17、1.68亿元，同比+0.64%、+46.02%、+31.31%、-27.54%。公司参股成立中城交（上海）科技有限公司，整合交通领域数据与算法，推出基于交通大模型的一站式解决方案，凭借多模态、低成本、本地化部署优势，为交通行业提供大模型应用与数据增值服务。区域方面，2025H1上海市外、境外施工业务新签订单分别为193.19、32.63亿元，同比+13.98%、+13.29%，显示公司在市外与境外市场的拓展步伐加快。
    费用率上升受收入下滑影响，投资收益大幅增厚利润。2025H1公司期间费用率为11.69%，同比+1.25pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.00、+0.80、+0.00、+0.45pct，管理费率上升主要系收入规模下行导致刚性成本占比提升。资产及信用减值损失0.28亿元，同比少损失1.45亿元；投资净收益同比增加2.04亿元至3.07亿元，或主要受联营企业建元基金净利润大幅增长的带动。综合影响下，公司2025H1净利率为3.31%，同比+0.29pct，Q2单季净利率提升至3.55%，同比+0.77pct。现金流方面，25H1经营活动现金净流出37.10亿元，同比少流出0.54亿元；收现比、付现比分别提升至116.10%、128.32%，同比分别+17.24pct、+17.16pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.96/31.62/33.64亿元，同比增速分别为5.46%/5.52%/6.42%，当前股价对应的PE分别为6.85/6.49/6.10倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

业绩保持稳健，外贸增速亮眼

华荣股份(603855)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收16.39亿元，同增16.93%；实现归母净利润1.98亿元，同减1.15%；实现扣非归母净利润1.97亿元，同增4.72%。
    l事件点评
    单Q2业绩承压，主要受EPC项目中止+政府补贴减少影响。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入7.98、8.41亿元，同比增速分别为24.0%、10.9%；归母净利润1.16、0.82亿元，同比增速分别为36.6%、-29.0%；扣非归母净利润1.04、0.93亿元，同比增速分别为20.6%、-8.7%。公司Q2业绩承压，主要系：1）山东某新能源EPC项目受政策影响停止建设，前期支出一次性计入成本，影响净利润约1250万元；2）获得的政府扶持资金同比减少约1700万元。
    防爆内冷外热，厂用外贸收入已超内贸，增速亮眼。分板块来看，2025H1厂用板块，内贸实现营收4.71亿元，同比下滑20%，外贸实现营收6.41亿元，同比增长53.7%。能源板块中，矿用防爆实现营收1.3亿元，同比下滑10%，新能源EPC业务实现营收2.87亿元，同比增长126%。专业照明实现营收9200万元，同比下滑3%。
    毛利率、费用率同比均明显下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同减5.45pct至47.14%，其中，防爆板块毛利率56%，同比基本持平；新能源EPC业务毛利率7.4%，同比下滑13pct；专业照明毛利率59.3%，同比增长2.2pct。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减3.39pct至33.77%，其中销售费用率同减1.91pct至23.86%；管理费用率同减1pct至5.48%；财务费用率同增0.35pct至-0.06%；研发费用率同减0.83pct至4.49%。
    深化国际市场布局，沙特子公司即将贡献增量。公司通过设立海外运营中心和合资公司加速国际化布局，目前已在欧洲、中东、东南亚等地设立多个国际运营中心，沙特合资子公司于2024年9月正式成立，目前正在推进多个核心用户的合格供应商入围和市场拓展工作，有望下半年开始形成业务。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为42.53、45.16、47.53亿元，同比增速分别为7.28%、6.19%、5.26%；归母净利润分别为5.1、6.07、6.63亿元，同比增速分别为10.29%、19.12%、9.18%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.64、11.45、10.49，考虑到公司防爆电
    器海外市场持续高增，存在防爆机器人期权，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

H1业绩明显改善，中期分红提升信心

海螺水泥(600585)
    公司上半年实现归母净利润43.7亿元，同比增长31.3%
    公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润412.9/43.7亿元，同比-9.4%/+31.3%，扣非归母净利润42亿元，同比+31.8%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润222.4/25.6亿元，同比-8.2%/+40.3%，扣非归母净利润25.4亿元，同比+39.6%。
    水泥吨毛利同比提升，继续推进项目建设
    公司上半年实现自产水泥熟料收入306.6亿元，同比小幅增长1.5%，主要受到价格增长驱动，25H1公司自产水泥熟料销量1.26亿吨，同比下降0.35%，我们测算吨均价243元/吨，同比提升3.6元，吨成本174元，同比下降14元，主要受益于燃料及动力成本下降，最终实现吨毛利70元，同比增长18元/吨。上半年骨料业务实现收入21.1亿元，同比下降3.6%，毛利率43.87%，同比下降3.97pct。上半年公司继续推进项目建设发展，水泥主业方面进一步完善了新疆区域市场布局，海外通过并购西巴布亚海螺后提升了公司在印尼的市场竞争力，柬埔寨项目建成运营，同时加快推进消费建材业务发展和清洁能源开发，建成3个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网平凉新能源100兆瓦风电项目和昌江塑品等多个光伏项目。上半年公司新增熟料/水泥产能180（海外）/400万吨，骨料/商混产能350/525万吨/万方。
    毛利率同比恢复，现金流充沛
    上半年公司整体毛利率25.2%，同比提升6.3pct，其中Q2单季度毛利27.2%，同比/环比分别提升7.2/4.3pct；费用率10.7%，同比提升1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+1.3/-0.4/-0.2pct。上半年资产减值损失3亿元（去年同期为0），对利润端造成拖累，但公允价值变动净收益同比增长2.3亿元。上半年公司经营性现金流净流入82.9亿元，同比提升20.7%，截至上半年末公司在手货币资金及交易性金融资产合计638亿元，现金储备仍充足。
    计划实施中期分红，维持“买入”评级
    截至上半年末公司拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67亿吨，在运行商品混凝土产能5715万立方米，在运行新能源发电装机容量845兆瓦，规模优势明显。公司将实施中期分红，计划每股派发现金红利0.24元，分红率约29%。考虑到水泥需求下降，下调公司归母净利润预测至94.0/108.5/116.6亿元（前值101/116/125亿元），参考可比公司，给予25年0.9X PB，对应目标价32.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

业绩增长稳健，创新加码为公司注入长期动能

三生国健(688336)
    事件
    公司发布25年中期业绩公告，25H1公司收入6.4亿元，同比+7.6%，归母净利润1.9亿元，同比+47.0%，扣非归母净利润为1.6亿元，同比+24.6%。
    投资要点
    业绩增长稳健，持续加码创新。公司已上市产品保持稳定，25H1商品销售收入为4.8亿元，同比略有下降，预计系受益赛普集采影响价格下滑幅度较大。其他产品：赛普汀销售稳健，健尼哌实现快速增长。费用端来看，公司的销售费用率为14.7%，同比下滑7.4pct，预计系受益于集采政策销售端的支出得以缩减。公司持续加码研发创新，研发费用率达28.9%，同比+4.1pct，为公司的长期发展注入动能管线布局层次分明，核心管线进展顺利。益赛普等上市产品稳健贡献收入，公司核心自免研发项目进展顺利，层次分明：NDA阶段共2项：608PsO适应症、613急性痛风性关节炎适应症（新增）；3期共7项，主要系611（IL-4R抗体）5项适应症处于3期。早期管线来看，公司的627(TL1A单抗)和6262（BDCA2单抗）均获批国内首个IND，分别有望在IBD治疗领域和SLE/CLE领域取得进展。
    BD交易提供充沛现金流，支撑管线全面拓展。5月公司及三生制药和沈阳三生与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球授权（除中国内地），创中国创新药首付款历史纪录，总交易额超60亿美元+额外权益。7月协议生效后，辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益款项利益按照三生国健30%，沈阳三生70%的分配比例执行。公司将获得充沛现金流，为公司的全面拓展提供扎实财务基础。
    投资建议
    公司深耕自免领域多年，益赛普在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作，有望开始推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027年公司营业收入41.2/19.5/19.5亿元，归母净利润为32.4/7.2/5.6亿元，增速为359.9%/-77.8%/-21.6%，对应PE为10/45/58。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。

2025年中报点评：欧洲市场推进顺利，CGM持续突破

三诺生物(300298)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入22.64亿元（+6.12%，同比，下同），实现归母净利润1.81亿元（-8.52%），实现扣非归母净利润1.58亿元（-11.31%）。2025单Q2季度，公司实现收入12.22亿元（+9.17%），实现归母净利润1.09亿元（-6.87%），实现扣非归母净利润0.91亿元（-9.36%），业绩符合我们预期。
    上半年国内收入稳定增长：2025H1，分产品看，1）公司血糖测试仪实现收入16.59亿元（+6.88%）；2）糖尿病营养、护理等辅助产品业务实现收入1.49亿元（+11.47%）；3）糖化血红蛋白检测系统实现收入1.14亿元（-4.93%）；4）血脂检测系统实现收入0.94亿元（-23.29%）；5）血压计实现收入0.93亿元（+50.73%）；6)iPOCT实现收入0.89亿元（+1.27%）。
    上半年海外市场表现亮眼，CGM持续突破：2025H1，公司国内收入12.66亿元（+5.40%），海外收入7.44亿元（+7.06%）。2025H1，公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证；公司持续葡萄糖监测系统二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景：1）在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯；2）除iCan CGM App外，用户可选择iCan View Glucose DataReader作为第二个主要的显示设备，该功能可以更好的满足欧洲医保对CGM产品的需求；3）公司开发的适配两代产品的加固贴均已获批，用户可选择是否使用加固贴，以满足不同场景的需求。上述获批和扩展，对公司在海外市场特别是认可欧盟MDR认证国家的医保市场业务拓展起到积极促进作用，进一步增强了公司持续葡萄糖监测类产品的综合竞争力和海外市场拓展能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司欧洲市场推广顺利，我们基本维持公司2025-2027年归母净利润为4.27/5.32/6.61亿元，对应当前市值的PE分别为28/22/18倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，市场竞争加剧风险等。

公司事件点评报告：钾肥业务量价齐升兑现利润

亚钾国际(000893)
    事件
    亚钾国际发布2025半年度业绩报告：公司2025年上半年实现营业总收入25.22亿元，同比增长48.54%；实现归母净利润8.55亿元，同比增长215.64%。其中2025年第二季度单季度实现营业收入13.09亿元，同比增长23.00%，环比增长7.99%，实现归母净利润4.70亿元，同比增长149.17%、环比增长22.38%。
    投资要点
    钾肥业务量价齐升，驱动业绩高增长
    2025年上半年，公司钾肥业务实现量价齐升，驱动营收显著增长，公司钾肥产品营收达24.91亿元，同比增长50.17%。市场上，受到俄、白俄矿山维护减产影响，全球氯化钾供需紧平衡，推动上半年氯化钾国内均价走高至2942.06元/吨，同比上涨20.38%。从公司层面上看，公司钾肥生产线稳定扩产扩销，公司上半年钾肥产量101.41万吨，同比增长20%；同时，公司秉承着国际和国内双循环、境内外联动的弹性多元化销售策略，持续深耕国际及国内市场，上半年销量达104.54万吨，同比增长21.42%。量价齐升，共同驱动业绩高增。
    费用结构优化，现金流韧性凸显
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化-0.27/-8.15/+0.66/-0.07pct，其中财务费用增加主要系利息支出上升，及外币汇兑净损失扩大，费用整体仍为逐步优化态势。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为8.32亿元，同比大增218.66%，主要受益于销售商品收款增长；投资活动产生的现金流量净流出9.49亿元，同比收窄22.74%，资本支出有所优化；融资活动产生的现金流量净额1.83亿元，同比减少77.37%，主因为子公司股权收购款集中支付及债务偿付增加。
    顺周期布局新产能，夯实钾肥龙头地位
    公司是东南亚地区规模最大的钾肥生产商，持有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨，矿区矿藏丰富、埋藏浅、矿层连续性好，资源禀赋优异，具备规模化开发条件。据USGS（美国地质勘探局）数据，老挝钾盐储量占全球21%，为新兴钾肥供应核心区，公司占据东南亚优势资源储量，规模位居东南亚首位，稀缺性突出；公司正积极扩充产能，已拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置规模化优势显著，第二个100万吨项目：3#主斜井矿建工程有序推进，完成后将进入皮带运输系统安装及全设备调试阶段，第三个100万吨项目：斜坡道、主斜井及风井已贯通，采矿辅助硐室完工，进入机电安装与巷道加固环节，项目投产后公司总产能将达500万吨/年，有望显著提升市场份额。
    盈利预测
    综合考虑国内钾肥大合同对氯化钾价格的支撑，行业发展趋势，以及公司老挝钾矿产能释放节奏，预测公司2025-2027年归母净利润分别为18.51、27.37、34.43亿元，当前股价对应PE分别为17.2、11.7、9.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动；地缘冲突加剧；产能释放不及预期等。

公司事件点评报告：油价下行拖累业绩，增储上产筑牢资源护城河

中国海油(600938)
    事件
    中国海油发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入2076.08亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润695.33亿元，同比下降12.79%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入943.53亿元，同比下降15.35%，环比下降3.44%；实现归母净利润316.48亿元，同比下降15.80%，环比下降1.45%。
    投资要点
    油价下跌拖累营收，增储上产韧性凸显
    中国海油是世界最大的独立油气勘探开发公司之一。2025上半年油价下行，公司油气销售业务实现营业收入1717.45亿元，同比下降7.22%，油气销售毛利率同比下降2.19pct。公司石油液体实现价格从2024年上半年的80.32美元/桶下降至2025年上半年的69.15美元/桶。为了应对油价下行，公司持续增储上产，通过销量增长冲抵低油价不利影响。2025上半年公司油气净产量达3.85亿桶油当量，同比上升6.1%，其中天然气产量大幅上升12.0%，油气占比持续优化。从贸易板块来看，2025上半年实现营业收入310.58亿元，同比下降15.21%。公司贸易业务主要涉及原油转口贸易，全球能源市场供需宽松，导致贸易业务的成交量和价格均受到压制，叠加油价下跌进一步压缩了贸易业务的利润空间。
    费用稳中有降，现金流管理增效显著
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.12/+0.14/-0.82/0pct，整体稳中有降。其中公司上半年销售及管理费用为人民币53.29亿元，比去年同期增加2.1%，主要是公司油气销量上升带来的相关成本增加。现金流方面，公司2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为人民币1091.82亿元，同比下降7.9%，主要是国际油价下降带来的油气销售现金流入减少所致；投资活动产生的现金流量净流出额为人民币737.83亿元，同比减少了6.4%，原因是处置子公司收到的现金流入增加；2025年上半年融资活动产生的现金流量净流出额为人民币224.51亿元，同比减少了26.0%，主要原因是本期偿还债务支付的现金同比减少。总的来说，尽管国际油价下降对经营现金流造成了一定影响，但公司通过优化投资和融资策略，有效缓解了现金流的压力。
    储量稳健增长，新能源转型提速
    2025年上半年，面对复杂严峻的外部环境和国际油价震荡下行的挑战，公司聚焦油气主业，通过增储上产夯实资源基础，以科技创新驱动效率提升，积极推动绿色转型，持续深化提质增效，增强了整体运营韧性。在勘探领域，公司在中国海域取得5个新发现，成功评价多个大中型构造，陆上非常规气储量稳步增长。海外布局进一步扩展至圭亚那深水及哈萨克斯坦新区块。科技与数字化方面，公司突破地球物理勘探和油藏精细灌水等关键技术，推进“AI+”场景应用与智能工厂建设。同时，公司积极推进绿色转型，实践海上CCUS、火炬气回收等清洁生产措施，海上浮式风电项目稳定发电，新能源业务取得实质性进展。
    盈利预测
    公司积极增储上产，资源护城河进一步拓展。公司积攒的油气储量将逐步转化为产量优势并在后续油价恢复周期中释放业绩。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1371、1393、1463亿元，当前股价对应PE分别为8.9、8.8、8.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    油价大幅下跌；新项目不及预期；年产量不及预期；公允价值变动净收益的不确定性；汇率波动影响。

2025年半年报点评：Q2利润有所下滑，出海业务稳步推进

比亚迪(002594)
    投资要点：
    事件：比亚迪发布2025年半年报。
    公司营收同环比增长，Q2利润有所下滑。2025年上半年比亚迪总营业收入为3712.8亿元，同比增长23.3%；归母净利润为155.1亿元，同比增长13.8%；扣非后归母净利润为136.0亿元，同比增长10.4%。其中，2025年二季度公司营业收入为2009.2亿元，同比增长14.0%，环比增长17.9%；二季度归母净利润为63.6亿元，同比下降29.9%，环比下降30.6%；二季度扣非归母净利润为54.3亿元，同比下降36.6%，环比下降33.6%。公司二季度利润同环比下降的原因是国内新能源汽车市场“价格战”持续，公司为保持竞争力，在二季度采取了终端降价、优惠促销等策略这直接
    影响了单车利润和整体毛利率。
    二季度公司毛利率同环比下滑，研发费用率有所提升。毛利率方面，2025二季度公司整体毛利率为16.3%，同比下滑2.4pct，环比下滑3.8pct；单车毛利方面，2025二季度单车毛利为25,728万元，环比减少6107元。费用率方面，2025二季度公司销售、管理、研发、财务费用率为3.1%、2.7%、7.7%、-0.7%，合计费用率12.8%，其中研发费用率环比增长0.7pct。
    出海业务稳步推进，海外汽车业务盈利能力更强。受益海外车型上量及区域拓展，公司1-7月新能源出口销量54.5万辆，同比增长133.5%。公司上半年海外营业收入达到1353.6亿元，同比增长50.5%，占公司营业总收入的36.5%，海外业务毛利率达到19.8%，高于国内市场毛利率。公司全球布局超112个国家和地区，上半年在意大利、土耳其、西班牙、巴西等多个国家新能源销量第一。截至目前，比亚迪8艘滚装船中已有7艘投入运营，自建运力提升带动销量提升。
    公司持续投入巨额研发，支撑智能领域创新。公司上半年研发投入309亿元，同比增长53%，接近净利润的两倍；巨大的研发投入支撑了其在
    天神之眼辅助驾驶系统、超级e平台兆瓦闪充、灵鸢车载无人机系统等领域的创新，并使其在多项全球汽车技术中国专利授权量排名中位列榜首。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为476.44/611.70/733.81亿元，对应PE分别为20.99/16.35/13.63倍，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业竞争加剧风险、行业需求不及预期风险、新项目量产不及预期的风险、客户开拓不及预期等。

农业银行2025年半年报业绩点评：业绩稳中有进，县域金融优势巩固

农业银行(601288)
    核心观点
    净利增速回升，减值压力缓解反哺利润：2025H1，公司实现营业收入3,699.37亿元，同比增长0.9%，归母净利润1,395.10亿元，同比增长2.7%，增速较一季度回升；年化ROE达10.16%，同比下降0.59pct。单季度来看，Q2营收同比+1.4%，净利润同比+3.2%，实现边际改善。业绩增长主要受益于负债成本优化、中收增速转正以及拨备计提压力缓解反哺利润。2025H1，公司信用减值损失同比下降3.0%，Q2单季降幅达9.9%。
    负债成本显著改善，县域优势稳固：2025H1，公司利息净收入2,824.73亿元，同比减少2.9%；净息差1.32%，同比-13BP，较年初-10BP，降幅收窄。其中，生息资产收益率2.80%，同比-42BP，但负债端成本优化加速，计息负债成本率1.60%，同比-32BP，存款付息率1.42%，同比-28BP。资产端贷款规模稳步扩张。截至6月末，总贷款26.58万亿元，较年初增长7.3%。其中，对公贷款增长6.35%，制造业、绿色贷款分别增长17.1%、14.6%；零售贷款增长5.4%，经营贷增速达17.1%，聚焦“乡村振兴”的“惠农e贷”增长+19.9%。负债端县域优势稳固，低成本资金获取能力突出。截至6月末，公司各项存款31.90万亿元，较年初增长5.3%。其中，县域存款占比95.8%。
    中收增速转正，财富管理表现亮眼：2025H1，公司非息收入874.64亿元，同比增长15.1%。其中，手续费及佣金净收入514.41亿元，同比增长10.1%。财富管理表现亮眼，代理业务收入大增62.3%，AUM规模23.68万亿元，较年初增长6.19%，理财规模1.76万亿元。其他非息收入受汇兑收益减少49.6%拖累增速有所放缓，同比增长23.2%，但投资收益同比+52.5%形成对冲。
    资产质量整体稳健，拨备与资本充足：不良率1.28%，较上年末-2BP，关注类贷款占比1.39%，较上年末-1BP。零售贷款不良率1.18%，较上年末+15BP，主因经营贷、信用卡风险波动，个人经营贷、信用卡不良率分别为1.70%（+31BP）、1.51%（+5BP）；对公不良率1.45%，较上年末-13BP，房地产贷款不良率5.35%，较上年末-5BP。拨备覆盖率295%，风险抵补能力强劲；核心一级资本充足率11.11%，资本安全边际充足。
    投资建议：公司定位“服务乡村振兴领军银行”和“服务实体经济主力银行”，全面实施“三农普惠、绿色金融、数字经营”三大战略，依托县域金融优势及负债端低成本资金获取能力，持续强化息差韧性。财富管理转型加速，中收增长动能修复，叠加资产质量整体稳健、拨备与资本充足，业绩增长可持续性强。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.04元/8.59元/9.16元，对应当前股价PB为0.88X/0.82X/0.77X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；县域市场竞争加剧的风险。

Q2业绩承压，持续推进全球化战略

伟星股份(002003)
    核心观点
    公司发布2025年中期业绩，Q2业绩承压：公司2025H1实现营业收入23.38亿元，同比增长1.8%。归属母公司净利润3.69亿元，同比下降11.19%，扣非后归母净利润3.62亿元，同比减少9.71%。其中，Q2单季实现营业收入13.59亿，同比减少9.18%，归母净利润2.69亿，同比减少20.40%。Q2受关税政策及终端消费不振影响，业绩出现波动。2025H1公司拟每10股派发现金红利1元，分红率为31.64%。
    主营业务表现分化，新品类增长强劲：分产品看，拉链/纽扣/其他服饰辅料实现营收12.93/9.62/0.85亿元，同比变动+2.68%/-0.17%/+11.20%。公司主营业务中拉链表现优于纽扣，得益于公司大力推动新品类布局，其他服饰辅料增长提速。截止报告期末，拉链/纽扣产能达到4.85亿米/63亿粒，同比增长10.23%/6.78%，但总产能利用率从去年同期的70.73%降至65.28%。
    国际化战略成效显著，境外收入快速增长：分地区看，受国内消费需求影响，公司25H1国内市场收入为14.74亿元，同比下降4.09%，国内产能利用率降至68.98%，同比去年减少6.5pct。公司积极推进全球化战略，凭借孟加拉国、越南海外生产基地的本土制造优势，受益于国际品牌新客户开发，国际市场实现收入8.64亿元，同比增长13.72%，业绩表现优于国内业务。国外产能利用率为48.29%，产能占比提升0.6pct至18.5%，预计随着海外产能持续释放，产能利用率仍会进一步提升。
    毛利稳中有升，费用及汇兑影响净利率：25H1公司毛利率为42.89%，同比提升1.09pct，其中纽扣/拉链毛利率分别为43.48%/43.32%，同比变动+1.39/+0.43pct，受产品结构、客户结构等多方面因素驱动毛利率提升。销售费用率/管理费用率/研发费用率为8.78%/9.98%/3.62%，同比变动+0.81/+0.91/1.75/+0.01pct，净利率为15.95%，同比减少12.68pct。公司净利率下滑主要原因是收入下降导致规模效应下滑。另一方面，受国际汇率波动影响，报告期内产生汇兑净损失1041.18万元，而上年同期为汇兑收益1353.36万元，叠加利息收入减少，导致财务费用增加显著。运营方面，纽扣/拉链存货周转天数分别为31/29天，同比+1/-2天，经营性现金流净额同比+10.44%至4.3亿元。
    投资建议：公司作为服饰辅料行业龙头，柔性制造与一站式服务能力构筑了坚实的核心竞争力。尽管业绩短期承压，但公司国际化战略仍然成效显著，海外产能布局的优势持续显现，同时“大辅料”战略驱动其他服饰辅料等新品类持续发力，正成为公司新的增长引擎。下调2025/26/27EPS预测0.66/0.75/0.84至0.60/0.67/0.75，对应PE估值为18/16/14/倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单需求不及预期风险;海外产能扩张不及预期的风险；国际贸易风险。

2025年半年报点评：自主软件业务快速增长，AI应用商业化进展显著

汉得信息(300170)
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评：
    2025H1公司业绩稳健增长，自主软件业务保持盈利弹性。2025年上半年，公司实现营业收入15.75亿元，同比增长3.54%；归母净利润0.85亿元，同比增长1.90%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比增长31.56%。2025年年初，公司结合各项业务的市场需求和行业发展趋势，对公司经营发展策略主动进行了调整，进一步优化业务结构，从传统业务释放部分优秀资源向战略重点新业务倾斜投放，以顺应市场变化趋势。分业务来看，公司自主软件业务（产业数字化+财务数字化）在报告期内保持增长，整体实现营业收入9.03亿元，同比增长9.98%。其中，2025H1，产业数字化业务收入5.33亿元，同比增长13.75%，在四大主营业务当中保持最高增速；财务数字化业务收入3.70亿元，同比增长4.98%。在公司业务结构调整下，传统ERP实施业务有小幅收缩，报告期内实现营收4.91亿元，同比下降4.88%；而IT外包业务基本维持稳定，实现营收1.76亿元，同比略微下降0.95%。
    2025H1公司毛利率提升，经营性现金流情况优化。盈利能力方面，2025H1，公司整体毛利率达到34.87%，同比增加2.43个百分点，主要源于自主软件产品毛利率的进一步显著增长。2025H1，公司自主软件产品业务总体毛利率为39.68%，同比增加2.98个百分点，其中，产业数字化业务毛利率持续提升为42.96%，同比增加2.86个百分点，财务数字化业务毛利率为34.95%，同比增加2.78个百分点。此外，传统ERP实施业务毛利率为33.06%，同比增加0.69个百分点；IT外包业务毛利率为15.86%，同比增加2.12个百分点。费用方面，公司上半年期间费用合计为3.06亿元，同比增长16.79%，期间费用率同比增加2.20个百分点至19.43%；研发费用为1.37亿元，同比下降6.57%，研发费用率同比减少0.88个百分点至8.13%。现金流方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额持续优化，较上年同期增加了87.65%，Q2单季度现金流转正。
    战略重点业务板块市场化推进顺利，AI业务收入突破亿元。汉得早在2019年开始探索B端AI融合应用，2023年7月，汉得正式发布AI中台“大圣”，成为业内率先推出企业级AI中台的公司。2025年年初，公司确立企业AI应用业务、企业级PaaS平台业务为新的战略新兴业务板块。2025年3月，在汉得信息2025用户大会上，公司正式发布了全新的汉得信息“得·灵”AI产品/服务应用体系，标志着汉得正式从ERP咨询服务为主业，转型为B端智能化产品和解决方案提供商。“得·灵”AI产品/服务应用体系主要包括三大产品系列+一大服务体系，涵盖工具层、应用层、模型层和服务层，具备全方位技术层面能力，助力企业加速AI开发与应用。2025H1，公司AI业务有了重大突破，实现约1.1亿元收入，突破亿元大关。企业级PaaS平台业务也进一步获得了越来越多的认可，超过400家头部客户业务应用基于PaaS平台持续迭代构建，助力客户数字化转型。
    投资建议：公司为国内领先的企业数字化综合服务商，近年来不断完善B端AI应用产品/服务，较大力度开拓自主产品业务，有望充分受益于AI及信创发展。预计公司2025-2026年EPS分别为0.24和0.31元，对应PE分别为80和63倍。
    风险提示：AI产业发展不及预期；公司产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

主动释放压力，放眼长期

泸州老窖(000568)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润164.54/76.63/76.5亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.3%。25H1，公司毛利率/归母净利率为87.09%/46.57%，分别同比-1.48/-0.91pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.23%/2.6%/0.51%，分别同-0.41/-0.38/+0.07pct。25H1销售收现179.50亿元，同比-10.97%，比
    经现净额60.64亿元，同比-26.27%。单二季度销售收现80.83亿元，同比-15.11%，经现净额27.57亿元，同比-28.69%。25H1末合同负债（预收款）35.29亿元，同比增加11.88亿元、环比增加4.64亿元（去年同口径环比减少1.93亿元）。25H1公司毛利率承压，主因产品结构承压，中高档酒和其他酒吨价均有不同程度下滑。公司合同负债表现优异，估计主因公司凭借强渠道力抢先回款，保证自身的渠道份额。我们估计25H1国窖保持平稳，公司以稳定价格为先，低度表现优于高度；估计25H1价格带受市场影响更小的腰部产品增速更快。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润71.02/30.7/30.55亿元，同比-7.97%/-11.1%/-11.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为87.86%/43.23%，分别同比-0.95/-1.52pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.58%/3.31%/0.72%，分别同比-1.2/-0.27/0.14pct。
    分产品看，25H1中高档酒/其他酒实现营收150.48/13.50亿元，同比-1.09%/-16.69%；销量分别为2.41/2.48万吨，同比13.33%/-6.89%；吨价分别为62.39/5.44万元，同比-12.72%/-10.82%。
    渠道端来看，随着区县和部分村镇消费需求增加，新生代消费者品牌意识提升，公司下半年将继续加强市场精耕深耕，系统推进县级以下市场的消费者培育，实现渠道下沉。同时公司全面落地数智营销，进一步提升费效比;通过自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台的合作，积极构建线上线下融合的全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力。产品端来看，面对当前低度化、健康化、利口化、多元化等产品需求，主动创新求变，加快全新品饮方式的开发与推广，研发28度国窖1573，适时投入市场。因应消费分化趋势，公司将资源向中高端大众主流产品倾斜，积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新的泸州老窖二曲产品，持续巩固大众市场定位。
    l盈利预测与投资评级
    二季度国窖批价表现平稳，公司着眼于产品长期的竞争力。近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复，展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善。预计公司2025-2027年实现营收299.51/312.54/338.63亿元，同比-3.99%/4.35%/8.35%；
    现归母净利润124.05/130.67/144.63亿元，同比增长-7.93%/5.33%/10.69%，对应EPS为8.43/8.88/9.83元，对应当前股价PE为16/15/14倍，公司25年预期股息率达到4.34%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

半导体业务高增

精智达(688627)
    l事件
    8月29日，公司发布2025年半年度报告：1）2025H1实现营收4.44亿元，同比+22.68%；实现归母净利润3,058.70万元，同比-19.94%，扣除股份支付影响后的净利润为3,527.61万元，同比-9.11%。2）单Q2来看，公司实现营收2.92亿元，同比+4.65%；实现归母净利润4,680.28万元，同比-11.10%，环比扭亏。
    l投资要点
    半导体业务驱动营收提升，毛利率持续优化。2025H1公司实现营收4.44亿元，同比+22.68%，其中半导体业务收入3.13亿元，同比+376.52%，再创历史新高；公司不断加大研发投入的同时仍保持持续盈利，归母净利润为3,058.70万元，同比-19.94%，扣除股份支付影响后的净利润为3,527.61万元，同比-9.11%，主要因研发费用同比增长16.28%至6099.30万元，叠加管理费用同比+52.36%至2751.77万元，反映公司强化技术储备与团队扩张的投入策略。分业务看，半导体业务受益于产品国产化进程深化，毛利率持续优化；显示检测业务依托产品结构优化，报告期内毛利率显著跃升，体现产品结构性调整的成效，2025H1公司销售毛利率为36.05%。
    关键设备国产替代加速，新产品打开市场空间。因全球存储及AI领域订单需求旺盛，为国产替代创造了加速推进的契机。公司通过技术突破，成本优化与生态协同，在DRAM老化测试修复设备、MEMS探针卡等产品实现出货量稳步提升，巩固国产设备供应商领先地位。市场拓展方面，公司市占率持续攀升，上半年首次取得超3亿元的重大订单（涵盖FT测试机等核心产品），标志测试机系统获得市场验证；KGSDCP测试机、高速FT测试机等核心测试设备的客户验证工作同步推进，深化对前沿场景的覆盖；关键技术层面，自主研发的9GbpsASIC芯片通过客户认证（可适配高速FT/CP测试机）。
    新型显示检测各细分领域均实现突破性进展。在中尺寸检测领域，G8.6AMOLED产线关键检测设备首次取得8.6代线2亿元以上订单，标志着公司在G8.6显示检测设备领域的技术能力与市场竞争力获头部厂商认可；在新型微显示技术领域，公司保持国内MicroLED、MicroOLED等前沿显示技术领域主流微显示屏厂商的交流合作，MicroLED/OLED检测设备需求与业绩同步增长；海外市场方面，与AR/VR头部终端厂商的战略合作持续深化，在技术适配与产品定制上深度协同，顺利落地多款光学、电学定制测试新产品的开发工作。目前，相关产品已经开始向客户海内外代工厂小批量交付，为后续规模化合作奠定了坚实基础；产品创新方面，公司自主研发的高分辨率成像式色度仪器获得主要客户正式订单，该产品以“高分辨率覆盖全场景”为核心技术亮点，显著提升自动化设备检测效率，标志着公司在精密仪器品类上实现突破。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入12.13/16.15/21.04亿元，实现归母净利润分别为1.80/2.71/3.88亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    核心技术泄密风险，技术开发及升级迭代风险，技术人员流失的风险，客户集中度较高的风险，市场竞争加剧风险，宏观环境风险。

收入略超预期，现金流表现优异

五粮液(000858)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润527.71/194.92/194.8亿元，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%。25H1，公司毛利率/归母净利率为76.83%/36.94%，分别同比-0.53/-0.69pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.23%/3.25%/0.4%，分别同比-0.37/-0.19/+0.08pct。25H1销售收现694.67亿元，同比39.92%，经现净额311.37亿元，同比增长131.88%。25H1末合同负债（预收款）100.77亿元，同比增加19.20亿元、环比减少0.89亿元（去年同口径环比增加31.10亿元）。25H1公司毛利率略有下滑，主因酒类产品结构承压，均价有所下滑。预计上半年1618和39度五粮液增速快于平均水平。现金流表现良好，主因上半年货款中现金收取比例较高，去年同期银行承兑汇票收取比例较高。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润158.31/46.32/46.18亿元，同比0.1%/-7.58%/-5.75%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为74.69%/29.26%，分别同比-0.32/-2.43pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.88%/4.22%/0.68%，分别同比1.54/-0.04/0.2pct。单二季度销售费用率提升明显，预计主因公司在销售承压的环境下加大了促销投入力度。
    分产品看，25H1五粮液/其他酒分别实现营收409.98/81.22亿元，同比4.57%/2.73%。25H1五粮液/其他酒分别实现销量2.73/8.60万吨，同比12.75%/58.81%；吨价150.30/9.44万元，同比-7.25%/-35.31%。分地区看，25H1东部/南部/北部分别实现营收201.09/218.86/71.24亿元，同比7.88%/1.93%/1.82%。
    产品端，上半年公司完成饮用型一帆风顺、祝君金榜题名等新产品上市，加快推进29度五粮液上市发布；第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定；五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长；经典五粮液全力打造北京、上海、成都、广州、深圳等样板
    市场。渠道端，公司新增进货终端7990家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；成功开发企业型客户60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。25H1五粮液经销商数量2510家，同比减少20家；五粮浓香经销商数量1077家，同比增加127家。
    l盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年实现营收901.51/939.63/1006.81亿元，同比增长1.09%/4.23%/7.15%；实现归母净利润315.08/329.13/357.03亿元，同比增长-1.08%/4.46%/8.48%，对应EPS为8.12/8.48/9.20元，对应当前股价PE为16/15/14倍，公司25年预期股息率达到4.41%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

业绩承压，研发创新稳步推进

国科军工(688543)
    主要观点：
    事件描述
    8月26日，公司发布2025年半年度报告，披露公司2025年上半年实现营业收入4.17亿元，同比下滑13.37%，归母净利润0.77亿元，同比下滑3.18%。
    上游专用原材料供给影响业绩
    2025年上半年，公司持续聚焦主营业务发展和核心技术研发，围绕公司年度工作目标，持续加强能力建设、保障产品顺利交付，上半年保持了较好发展态势。受上游专用原材料供给不及预期影响下，公司营业收入出现下滑，此外，2025年上半年增加股份支付费用1,852.26万元，剔除该因素影响，实现归属于上市公司股东的净利润9,528.30万元，较上年同期增加19.64%。
    2025年上半年公司重点围绕主战装备、主用弹药，积极参与竞标、扩点或单一来源等项目开发，明确年度重点/重要项目研制计划，积极推进项目管理。
    投资建议
    考虑到上游专用原材料的供给不及预期已经影响了公司营收，我们对盈利预测进行调整，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.18亿元、2.62亿元、3.21亿元（2025年/2026年/2027年前值分别为2.45亿元/2.97亿元/3.60亿元），同比增速为9.8%、20.2%、22.3%。对应PE分别为53.87倍、44.84倍、36.66倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、产业链部分环节问题解决不及预期、项目进展不及预期、存货及应收账款计提风险、公司核心人员变动风险、公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险、公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

2025年中报点评：充分受益政策红利，公司业绩逐步提振

中国稀土(000831)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入18.75亿元，同比增长62.38%；实现归母净利润1.62亿元，实现扣非归母净利润1.55亿元，同比扭亏为盈。
    点评：
    稀土产品价格上涨，公司业绩逐步提振。单季度来看，2025Q2，公司实现营收收入11.47亿元，同比+34.48%，环比+7.28%；归母净利润为0.89亿元，同比扭亏为盈，环比+21.92%；扣非归母净利润为0.88亿元，同比扭亏为盈，环比+33.33%。2025年上半年，公司毛利率为13.37%，同
    比-0.39pct，净利率为8.74%，同比+29.51pct。2025年上半年，稀土市场整体行情上涨，公司把握价格回升契机，调整营销策略，推动公司业绩企稳回升。
    充分受益政策红利，公司业绩增长具备动能。公司是中国稀土集团控股子公司，实控人为国务院国资委，作为中重稀土龙头及集团核心上市平台，将深度受益国家政策红利。公司旗下中稀湖南实力突出，不仅手握湖南省唯一离子型稀土矿采矿权，其湖南江华离子型稀土矿还是全国单证开采指标最大的同类矿山，更是自然资源部认定的“国家级绿色矿山”中首座离子型稀土矿。公司核心分离企业通过ISO9000、ISO14001体系认证，可实现十五种单一高纯稀土元素全分离，大幅提升资源综合利用率。依托中国稀土集团的资源、环保、科创等优势，公司原料供应高质稳定。未来公司将聚焦做优存量、做大增量，加快资源获取，关注行业前沿技术，推动产业整合，借力资本市场实现高质量发展。
    投资建议：公司是中重稀土行业龙头，且作为政策红利最大的受益者，将充分受益于行业供需格局改善，后续公司业绩增长具备动能。预计公
    司2025—2027年EPS分别为0.32元、0.44元、0.60元，对应PE分别为174.23倍、129.23倍、94.26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、稀土产品下游需求不及预期的风险、海外轻稀土产业发展超预期的风险、原材料价格波动风险、政策调控风险、无稀土技术替代的风险、地缘政治风险。

2025半年报点评：2025Q2业绩同环比双增，战略业务快速推进

汇川技术(300124)
    投资要点：
    事件：汇川技术发布2025半年报。
    点评：
    2025Q2业绩同环比双增。2025H1公司实现营收为205.09亿元，同比增长26.73%；归母净利润为29.68亿元，同比增长40.15%。毛利率为30.23%，同比下降1.55pct；净利率为14.65%，同比提升1.38pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为—2.04pct、-0.29pct、+0.48pct、-0.22pct。2025Q2实现营收为115.31亿元，同比增长18.99%，环比增长28.44%。归母净利润为16.46亿元，同比增长25.91%，环比增长24.40%。毛利率为29.64%，同比下降0.22pct环比下降1.34pct；净利率为14.41%，同比提升0.74pct，环比下降0.56pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.52pct、-0.03pct、+2.24pct、-0.41pct，分别环比变动为-0.62pct、-0.76pct、-0.58pct、-0.14pct。
    下游需求回暖，多平台+定制化解决方案优势明显。政策端持续加码设备更新和数字化转型，工业自动化市场需求呈弱复苏态势。公司通用自动化业务持续加强营销网络部署及本土化服务，2025H1通用自动化业务营收为88.07亿元，同比增长17.11%。细分来看，变频器业务同比增长约为8.00%，通用伺服系统业务同比增长约为23.33%，PLC&HMI业务同比增长约为30.43%，工业机器人业务同比增长约为3.45%。公司基于多产品平台以及行业定制化解决方案的优势，市场份额有望继续提升。
    新能源业务维持高增。2025H1新能源业务实现营收约为90.00亿元，同比增长约为50.00%。业务营收实现快速增长主要系（1）前期定点车型SOP放量；（2）国内新势力、国内传统车企、海外车企客户订单快速增长，客户结构呈现多样化发展；（3）电驱总成产品保持快速增长，电机和电源产品加速放量，其中多合一总成产品超额完成上半年订单目标。此外，国内客户项目定点数量超30个，覆盖电源、总成、电控、电机等多个品类；海外客户定点项目5个，涉及电源、总成、电控三个产品类型，叠加产能扩充工程有序推行中，未来新能源业务业绩持续放量，有望保持较快增长。
    战略业务快速推进，新兴市场快速增长。2025H1公司在工业AI技术平台与产品融合方面取得较好进展，完成并落地iFG平台架构，形成覆盖数据、开发、训练、应用全链路的工业AI软件体系。人形机器人方面（1）低压高功率驱动器、无框力矩电机及关节模组等产品从样机研究进入到开发阶段；（2）持续优化行星滚柱丝杠产品磨削和硬车工艺，并集成公司多方面优势为大客户定制直线模组，并完成送样；（3）启动上肢部件的开发工作。国际化方面，2025H1公司海外营收同比增长为39.34%占总营收的6.43%。越南、中东、泰国等区域市场公司营收均快速增长锂电、手机等行业在韩国、越南市场实现多个头部客户重大项目突破。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为2.06元2.57元、3.02元，对应PE分别为37倍、30倍、25倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）行业竞争加剧风险；（2）下游需求趋弱风险；（3）原材料价格上涨风险。

2025年中报点评：营收符合预期，教育培训业务稳步增长

学大教育(000526)
    投资要点
    业绩整体落在指引区间下沿：2025H1营收19.16亿，yoy+18.27%；归母净利润2.3亿，yoy+42.18%；扣非归母净利润2.11亿，yoy+39.05%。公司H1毛利率36.30%，同比+0.26pct；归母净利率11.99%，同比+2.02pct。
    核心业务保持稳健增长：分业务来看，教育培训服务费收入18.48亿元，yoy+18.42%，占比96.47%；设备租赁收入200万元，与去年同期持平，占比0.1%；其他收入0.66亿，yoy+15.91%，占比3.42%。分地区来看，东部/中部/西部地区收入分别为11.41/1.95/5.8亿元，yoy+20.87%/24.42%/11.68%。
    股权激励费用有望下降：公司上半年股权激励费用2643万元，符合业绩预期。股权激励费用对利润影响高峰已过，后续有望逐季下降。
    盈利预测与投资评级：学大是我国头部的1V1个性化教培机构，教培行业政策趋稳，竞争格局改善明显，需求刚性。维持公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.3/4.0亿，对应PE估值为23/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，网点开拓不及预期，行业竞争加剧等。

公司信息更新报告：2025H1业绩稳健增长，CADD&AIDD技术平台持续赋能中长期发展

泓博医药(301230)
    2025H1收入端稳健增长，利润端实现扭亏为盈
    2025H1公司实现营业收入3.53亿元，同比增长32.73%；归母净利润2476万元，同比增长54.99%；扣非归母净利润2016万元，同比增长115.02%。单看2025Q2，公司实现营业收入1.83亿元，同比增长35.75%，环比增长8.19%；归母净利润1279万元，同比增长3.89%，环比增长6.80%；扣非归母净利润1048万元，同比增长19.73%，环比增长8.19%。公司营收端整体稳健增长，利润端已实现扭亏。考虑海外需求持续回暖，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为0.60/0.82/1.14亿元（原预计0.38/0.65亿元），EPS分别为0.43/0.59/0.82元，当前股价对应P/E分别为68.0/49.8/36.0倍，预计公司前端业务有望率先受益于海外需求恢复，维持“买入”评级。
    前端业务恢复稳健增长，商业化生产业务快速放量
    2025H1，公司药物发现业务与商业化生产业务分别实现营收1.86/1.23亿元，同比增长17.41%/55.89%。随着海外需求恢复需求逐渐恢复，前端业务逐步恢复稳健增长；后端业务受益于替格瑞洛系列产品欧美专利延长保护期临近到期，核心原料药产品快速放量。公司签单整体稳健，2025H1服务板块新签订单约3.69亿元，同比增长31.46%，新增客户合计约40人。
    DiOrion-GPT平台已上线，CADD/AIDD平台持续赋能客户新药项目
    公司于2019年设立CADD/AIDD技术平台，截至2025年8月，公司CADD/AIDD技术平台已累计为95个新药项目提供了技术支持，其中7个项目已进入临床实验阶段，采购公司CADD/AIDD的客户已达45家。同时，公司加速人工智能辅助药物设计平台的搭建，DiOrion-GPT平台已于2025年初正式上线，将项目立项调研、化合物设计、专利分析、活性评估及成药性研究整合至同一系统，能够有效提高药物研发成功率，助力客户缩短从药物发现到上市的周期。
    风险提示：国内政策变动、核心成员流失、医药研发需求下降等。

2025年中报点评：黄金产品价格上升，公司业绩大幅增长

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%；实现扣非归母净利润11.12亿元，同比增长73.98%。
    点评：
    黄金销售价格上行，助推公司业绩增长。单季度来看，2025Q2，公司实现营收收入28.65亿元，同比+22.31%，环比+19.03%；归母净利润为6.23亿元，同比+22.25%，环比+28.99%；扣非归母净利润为6.24亿元，同比+43.55%，环比+27.87%。2025年上半年，公司毛利率为48.10%，同比
    8.60pct，净利率为24.32%，同比+5.49pct。公司业绩的增长主要得益于黄金产品价格同比上升。2025年上半年，黄金价格强势上涨，截至6月末，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上海黄金交易所Au9999黄金收盘价较年初上涨24.50%。产量方面，上半年矿产金产量同比减少10.56%，但随着各矿区已动态优化入选品位，叠加作业条件改善与技改项目落地，后续增长潜力将逐步释放。
    资源储备持续增厚，扩张潜力值得期待。公司专注黄金主业，并稳步推进国际化布局。万象矿业于6月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨，为后续规模化开发奠定基础。金星瓦萨地采生产钻探累计完成3.3万米，露采品位控制钻探完成3.5万米，全矿施工钻探工程完成11.9万米，有效减少未来开发中的无效工程，显著提升资源利用率。随着公司重点黄金项目逐步爬产，叠加金价有望维持高位，公司业绩持续增长值得期待。
    投资建议：公司坚定不移地发展黄金矿业主业，随着重点开发的矿山项目持续推进，降本增效进一步深化，公司未来业绩增长值得期待。预计公司
    2025—2026年的每股收益分别为1.51元和1.78元，对应9月1日收盘价的PE分别为18.60和15.77倍，维持对公司的买入评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

2025年中报业绩点评：气量偏弱&接驳下滑致业绩承压，分红比例140%保证股东回报

蓝天燃气(605368)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入22.54亿元，同比减少13.98%；归母净利润2.05亿元，同比减少40.08%；扣非归母净利润2亿元，同比减少39.51%。2025中期拟向全体股东每股派发现金股利0.40元（含税），共分红2.86亿元，分红比例达139.7%。
    气量偏弱&接驳下滑致2025H1业绩承压。2025年上半年公司归母净利润2.05亿元，同比减少40.08%，不及我们预期，主要系：1）2025H1天然气需求偏弱，全国天然气表观消费量同比-0.9%；2）接驳业务受地产周期影响而下滑。2025H1分业务来看：1）管道天然气销售实现营收10.47亿元，同比减少11.45%；毛利率9.09%，同减1.09pct，毛利贡献23.98%；我们判断2025H1公司所在区域天然气资源供给宽松&需求偏弱，管道天然气气量&价差回落。2）城市天然气销售实现营收9.15亿元，同比减少8.67%；毛利率9.78%，同减4.79pct，毛利贡献22.53%；我们判断天然气需求偏弱导致气量下降，叠加居民顺价迟缓，城市天然气业务毛利率下降。3）代输天然气实现营收0.15亿元，同比增加17.7%；毛利率67.01%，同减0.89pct，毛利贡献2.51%。4）燃气安装工程实现营收2.22亿元，同比减少39.87%；毛利率73.35%，同增6.29pct，毛利贡献40.94%。收入减少主要系地产周期下行影响，叠加2023年公司可转债项目完工开始进行批量接驳、2024H1接驳业务高基数所致。5）其他主营业务实现营收0.54亿元，同比增加4.65%；毛利率70.82%，同增2.59pct，毛利贡献9.67%；收入增加主要系公司持续推进燃气增值业务所致。
    各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2025M8，全国共有65%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。2024年10月21日起，郑州市区居民管道天然气价格进行了调整。第一/第二阶梯涨价幅度0.36/0.47元每方。在省会的带动下，河南顺价政策继续推进，期待公司特许经营权所在的城市落地顺价政策，居民价差回升。
    盈利预测与投资评级：河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%，2023/2024/2025H1实际分红比例达97.1%/126.9%/139.7%，高分红彰显安全边际。考虑到公司2025H1利润不及预期，我们下调2025-2027年公司归母净利润预测至3.98/4.06/4.10亿元（原值5.10/5.28/5.33亿元），同比-20%/+2%/+1%，对应P/E17.8/17.5/17.3X（估值日2025/9/1)。假设2025年分红比例取2023-2024年均值112%，对应股息率6.3%（估值日2025/9/1)，维持“买入”评级。
    风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化。

2025年半年报点评：Q2业绩呈季节性波动，平台化布局成效显著

北方华创(002371)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。公司2025年上半年实现营收161.42亿元，同比增长30.86%，实现归母净利润32.08亿元，同比增长15.37%。
    点评：
    公司Q2业绩呈季节性波动，盈利能力同比有所下滑。公司2025年上半年实现营收161.42亿元，同比增长30.86%，实现归母净利润32.08亿元，同比增长15.37%。分季度来看，公司2025年第二季度实现营收79.36亿元，同比增长21.84%，环比下降3.30%，25Q2归母净利润为16.27亿
    元，同比下降1.47%，环比增长2.95%。盈利能力方面，公司2025H1销售毛利率为42.17%，同比下降3.33pct，销售净利率为19.83%，同比下降2.71pct，公司25Q2销售毛利率为41.29%，同比下降6.10pct，环比下降1.72pct，25Q2销售净利率为20.59%，同比下降5.07pct，环比提高1.48pct。我们认为，公司Q2营收实现稳健增长，订单量增长带动销售量同比提升，Q2归母净利润、盈利能力同比下滑系行业正常季节性波动影响，而25Q2扣非后归母净利润为16.11亿元，同比增长2.77%，环比增长2.59%，生产经营总体态势向好。
    大力加码研发投入，平台化布局成效显著。报告期内，公司继续以高强度研发投入与专利布局巩固技术领先地位。2025年上半年，公司研发投入达29.15亿元，同比增长30.01%，累计申请专利9,900余件，授权专利5,700余件，稳居国内集成电路装备企业首位。受益研发驱动企业成长，公司2025年上半年刻蚀、薄膜沉积、热处理和湿法设备等主要半导体设备业务均实现稳健增长，平台化布局成效显著。（1）刻蚀设备：
    公司在刻蚀设备领域，已形成了ICP、CCP、干法去胶设备、高选择性刻蚀设备和Bevel刻蚀设备的全系列产品布局。2025年上半年，公司刻蚀设备收入超50亿元人民币；（2）薄膜沉积设备：创在薄膜沉积设备领域，已形成了物理气相沉积、化学气相沉积、外延、原子层沉积、电镀和金属有机化学气相沉积设备的全系列布局。2025年上半年，公司薄膜沉积设备收入超65亿元人民币；（3）热处理设备：公司已形成了立式炉和快速热处理设备（RTP）的全系列布局。2025年上半年，公司热处理设备收入超10亿元人民币。（4）湿法设备：在湿法设备领域，公司已形成了单片设备、槽式设备全面布局。2025年上半年，公司完成对沈阳芯源微电子设备股份有限公司的并购，丰富了公司在前道物理清洗和前道化学清洗领域的布局。2025年上半年，公司湿法设备收入超5亿元人民币（不含芯源微湿法设备收入）。
    投资建议：公司是国内半导体设备龙头企业，Q2业绩受季节性影响呈现小幅波动，但平台化布局进展顺利。预计公司2025—2026年每股收益分别为10元和13元，对应PE分别为37倍和29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

收入利润略超预期，液体乳逐渐企稳

伊利股份(600887)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润617.77/72/70.16亿元，同比+3.49%/-4.39%/+31.78%。25H1，公司毛利率/归母净利率为36.05%/11.63%，分别同比+1.26/-0.94pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.3%/3.77%/0.61%，分别同比-1.11/-0.14/+0.04pct。25H1公司利润下滑主因公司24Q1处置资产收益25.64亿元，剔除该因素25H1利润同比增长约39%。毛利率提升和销售费用率下滑是公司净利率提升的主要原因。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润289.15/23.26/23.87亿元，同比5.77%/44.65%/49.48%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为34.37%/8.05%，分别同比0.53/2.16pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.87%/3.77%/0.65%，分别同比-0.68/0.51/-0.06pct。25Q2净利率提升主要受益于毛利率提升、费用率下降以及减值减少。25Q2毛销差14.5%，提升1.22pct，其中毛利率提升主要受益于原奶价格下降；费用率下降主因广告营销费用减少；25Q2公司资产+信用减值为4.01亿元，去年同期为9.02亿元，预计主因原奶价格降幅收窄带来5亿减值的减少。
    分产品看，25H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收361.26/165.78/82.29/3.86亿元，同比-2.06%/14.26%/12.39%/-5.05%；25Q2分别实现营收164.85/77.65/41.24/2.02亿元，同比-0.85%/9.65%/37.96%/-3.05%。分地区看，25H1华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收
    5.76%/2.39%/9.69%/1.30%/15.76%。
    分业务看，25H1公司液体乳整体市场份额稳居行业第一。其中常温液态奶在线下渠道零售额市场份额稳居行业第一，在京东、天猫等主要电商平台零售额市场份额均为第一；低温液态奶线下渠道铺市率同比提升，主要电商平台零售额实现双位数增长。公司液体乳2B业务营收实现双位数增长。25H1公司整体婴幼儿奶粉零售额市场份额达到18.1%，较上年同期提升1.3p ct，跃居全国零售额市场份额第
    一。公司母婴渠道零售额增长领先行业，电商渠道零售额增速超过30%。公司响应国家号召，重磅启动“16亿元生育补贴计划”，于2025年4月正式实施，用实际行动助力构建“生育友好型社会”。
    l盈利预测与投资评级
    二季度公司液体乳企稳，预计下半年表现仍将好于行业整体，其他板块有望继续保持良好增长势头。产品结构提升和成本红利带动下，我们略提高盈利预测。预计公司2025-2027年实现营收
    1220.44/1273.85/1332.65亿元），同比增长3.91%/4.87%/5.54%；实现归母净利润115.00/128.20/140.69亿元（原预测为112.44/126.74/140.79亿元），同比增长36.05%/11.48%/9.74%，对应EPS为1.82/2.03/2.22元，对应当前股价PE为16/14/13倍，公司25年预期股息率达到4.46%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

临床业务快速增长，创新资产储备丰富

阳光诺和(688621)
    主要观点：
    事件概况
    2025年8月，阳光诺和发布2025年半年报：公司2025年H1实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%；归母净利润1.30亿元，同比下降12.61%。其中单二季度实现收入3.59亿元，同比增长15.73%；归母净利润1.01亿元，同比增长32.23%。
    事件点评
    研发持续投入，创新药管线布局日益完善
    截至25年8月，公司已成功形成二十余种具有自主知识产权的1类新药在研管线，广泛覆盖了自身免疫性疾病、疼痛管理、心血管疾病、中枢神经系统疾病、肿瘤、代谢性疾病及呼吸系统疾病等多个重要治疗领域。目前公司正在积极多个创新药项目的临床研究。
    1）STC007注射液：主要适应症为治疗术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒。其中针对腹部手术后中、重度疼痛的临床II期已完成，III期临床试验有序推进中；针对瘙痒适应症的II期临床试验正在进行中，目前入组顺利，研究进展态势良好。
    2）STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质。Ia期试验计划招募74例健康受试者，目前已完成全部入组。该适应症市场巨大且临床急需，目前国内市场尚无针对该适应症的专用治疗药物。STC008注射液有望填补该领域国内治疗药物的空白。
    3）ZM001注射液：该管线是一种利用慢病毒载体将靶向CD19的CAR分子整合至T细胞的自体CAR-T细胞治疗产品，适应症为中重度SLE。目前已处于临床I期阶段。
    4）IC19：为靶向CD19的异体通用型CAR-T，适应症为SLE。该管线是公司与艺妙神州合作的第2款自免药物。目前处于IIT阶段。
    此外，公司在多肽、小核酸、细胞治疗、核药等领域布局了多条产品管线，分别处于临床前不同的阶段，公司将持续推动自研产品的孵化和开发。
    临床业务占比逐渐提高，权益分成金额快速增长
    25上半年公司药学研究实现收入2.03亿元（-40.80%）；临床试验和生物分析业务实现收入2.79亿元（+29.05%）；知识产权授权实现收入1.00亿元，主要为核心创新药管线STC007对外BD的首付款；权益分成2实现收入733.71万元（+119.73%）。公司未来每年还会新增权益品种获批上市，自研项目带权益品种数量会不断滚动增加，该部分会为公司带来研发期后收入，延长项目盈利周期。
    投资建议
    我们预计2025-2027年营收为13.06/15.87/18.41亿元，同比+21.1%/21.5%/16.0%；预计2025-2027年归母净利润为2.36/3.07/3.45亿元，同比+32.8%/30.3%/12.4%。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

海济并表增厚业绩，诊疗一体化布局成效初显

圣湘生物(688289)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入8.69亿元（yoy+21.15%），归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%），扣非归母净利润1.36亿元（yoy+12.19%），经营活动现金流-1.43亿元。其中2025Q2实现营业收入3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润7098万元（yoy-6.21%）。
    点评：
    海济并表增厚业绩，传统诊断业务有望回归快速增长轨道。2025年上半年公司实现营业收入8.69亿元（yoy+21.15%），其中中生海济2025H1得益于产能扩充完成，实现收入2.4亿元，净利润0.97亿元，同比增长120%，贡献业绩增量，剔除中生海济和红岸基元并表影响（并表收入分别为2.16亿元、1054万元），公司2025H1收入下滑约10%，我们认为主要是国内集采和增值税率调整影响，随着公司在呼吸道、基因测序、妇幼、药物基因组、化学发光、新发突发传染病等多个关键领域，推出了多款具有创新性和前瞻性的新产品，公司传统诊断业务有望回归快速增长轨道。从区域维度来看，公司持续强化国际化战略，加码重点国家与地区投入，在印尼、法国、英国、菲律宾、美国、加拿大设立海外子公司，聚焦重点市场拓展，海外业务收入同比增长超60%，我们认为随着公司“圣湘方案”的持续输出，海外业务发展有望为公司注入持续增长动力。
    投资并购赋能，“诊断+治疗”双轮驱动格局初步成型。近年来，公司通过战略并购与自主研发，加速推动“诊疗一体化”核心战略落地，2025年1月公司全资收购中山圣湘海济（生长激素100%股权），获得从基因重组原液到水剂/长效制剂的完整生产体系，直接完善“治疗”端拼图，此外，公司控股红岸基元（宠物/基层诊断）、参股真迈生物（测序仪+试剂）、圣维鲲腾（POCT），形成“仪器+试剂+治疗药物+第三方检验”闭环生态，逐步将圣湘生物打造覆盖全产业链生态的平台型企业。我们认为公司多元化的产业布局、“诊断”和“治疗”协同互哺，有望强化公司在精准诊疗领域的竞争力，通过更加多样化、全场景化、高精准度、强可及性的整体解决方案，铸造公司长期发展护城河。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.36、21.83、25.26亿元，同比增速分别为25.9%、18.9%、15.8%，实现归母净利润为3.10、4.07、4.99亿元，同比分别增长12.7%、31.2%、22.6%，对应2025年9月1日股价，PE分别为40、30、25倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

收入端整体稳健，研发转型费用端承压

长春高新(000661)
    2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入66.03亿元，同比减少0.54%，实现归母净利润9.83亿元，同比减少42.85%，实现扣非归母净利润10.33亿元，同比减少40.55%。分季度看，公司2025年第二季度实现收入36.05亿元，同比增长4.16%，实现归母净利润5.10亿元，同比减少40.75%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比减少39.30%。
    经营分析
    金赛药业收入端基本稳定，转型期费用端承压。上半年核心子公司金赛药业实现收入54.69亿元，较上年同期增长6.17%；实现归属于母公司所有者的净利润11.08亿元，较上年同期降低37.35%。上半年公司研发投入13.35亿元，较上年同期增加17.32%，研发投入占营业收入比例提升至20.21%；其中研发费用11.55亿元，较上年同期增加30.22%。研发投入及费用的增加，主要是子公司金赛药业加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，从而使得人员人工及研究开发投入增加所致。
    持续加大研发投入力度，深耕前沿创新。在免疫和呼吸领域，金赛药业积极聚焦痛风、呼吸、风湿、免疫、IBD、皮肤、眼科、神经疾病等，IL-1β单克隆抗体伏欣奇拜单抗已获批上市，填补了我国痛风抗炎领域长效精准靶向治疗的空白；1类新药GenSci120注射液已在获批开展用于SLE、IBD、RA等临床试验。在肿瘤领域，公司以ADC为核心技术，通过GenSci139/140/143等多款双抗ADC积极布局前列腺癌、乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤等实体肿瘤领域。在女性健康领域，公司以辅助生殖为基石，覆盖妇科感染、妇科肿瘤、子宫内膜异位症和更年期综合征等女性全生命周期的健康需求，公司自主研发的NK3R小分子拮抗剂为绝经期血管舒缩症的非激素口服疗法，在中国已完成Ⅱ期临床试验，并达成Ⅱ期临床研究的所有首要终点。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司研发费用投放节奏、市场环境变化等原因，我们下调盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润22.3（-14%）、24.7（+11%）、27.7亿元（+12%），EPS分别为5.46、6.06、6.78元，对应当前P/E分别为21、19、17倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。

运量承压业绩下滑 看好货量同比转正

大秦铁路(601006)
    业绩简评
    2025年8月28日，大秦铁路发布2025年半年度报告。1H2025年公司实现营业收入372.9亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润41.1亿元，同比下降29.8%。其中，2Q2025公司实现营业收入194.8亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润15.4亿元，同比下降45.2%。
    经营分析
    煤炭发送量下降，公司归母净利润同比下滑。1H2025年公司营业收入同比增长1.9%，主要由于客运量增长和提供服务收入增加；公司归母净利润同比下降29.8%，主要系公司发送量同比下降。公司煤炭发送量2.6亿吨（-10.3%）；核心路线大秦线发运量1.89亿吨（-2.2%）。公司煤炭发送量下滑的原因包括：1）煤炭需求偏弱。国内经济复苏、结构调整，叠加风光核等新能源冲击影响，火电同比负增长，1H2025火电发电量同比下降2.4%；2）集疏制约运输。煤炭进口同比虽有下降，但整体偏高，煤炭高产弱销、库存高企，抑制铁路煤炭运输。
    毛利率同比下降，费用率同比下降。1H2025年公司实现毛利率14.0%，同比下降6.93pct，主要由于公司拓展非煤大宗市场，公司非煤货物发送量增加1921万吨，货运服务费增加。费用率方面，1H2025年公司期间费用率为0.49%，同比下降0.63pct，其中，销售费用率为0.06%，同比下降0.14pct；管理费用率为0.96，同比增长0.25pct，主要由于本期计提费用增加；财务费用率为-0.53%，同比下降0.74pct，主要由于公司可转债转股及赎回，利息费用降低。公司投资收益为14.3亿元，同比增长0.1%。综合以上因素，1H2025公司归母净利率为11.04%，同比下降4.98pct。
    7月大秦线货量同比增长，看好全年货量实现正增长。2025年1-7月，大秦线完成货物运输22052万吨，同比减少1.2%；其中7月运输量3179万吨，同比增长5.4%。我们看好下半年货量同比转正。由于山西省煤炭企业多为国企，存在生产任务指标。上半年煤炭行情承压下供需较弱，目前看反内卷政策下煤炭价格提升，煤炭企业或选择增产保障全年利润，大秦线货量有望实现全年正增长。
    盈利预测
    考虑到运力不可储存性，下调2025-2027年归母净利预测至91.1亿元、98.3亿元、103.7亿元（原110.8亿元、114.7亿元、120.5亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

2025年半年报业绩点评：短期利润承压，大缸径与新能源业务驱动增长

潍柴动力(000338)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入1131.52亿元，同比+0.59%，实现归母净利润56.43亿元，同比-4.40%，实现扣非归母净利润51.48亿元，同比-6.04%。2025Q2，公司实现营业收入556.88亿元，同比-0.75%，环比-3.09%，实现归母净利润29.33亿元，同比-11.23%，环比+8.20%，实现扣非后归母净利润26.63亿元，同比-15.03%，环比+7.20%。
    业绩受凯傲效率计划影响短期承压，毛利率同比提升。2025年H1公司营收保持稳健，主要得益于重卡行业温和复苏及公司多元化业务布局，利润端短期承压，主要系控股子公司德国凯傲集团（KION）因其效率计划于本期计提相关支出15.10亿元，影响归母净利润4.86亿元。2025H1公司毛利率为22.18%，同比+0.43pct，环比-0.25pct；2025年Q2公司毛利率为22.13%，同比+0.74pct，环比-0.10pct。毛利率同比提升主要受益于高附加值产品占比增加及降本增效措施持续推进。25Q2期间费用率14.21%，同比+0.89pct，环比-1.73pct，其中25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为6.09%/4.83%/3.76%/-0.47%，同比+1.00/+0.41/-0.18/-0.34pct，环比+0.45/-2.29/+0.21/-0.11pct。费用端，受凯傲效率计划影响，管理费用率同比提升，财务费用因汇兑收益影响，同比大幅优化。
    大缸径发动机表现亮眼，传统动力升级与新能源突破两大领域齐头并进。大缸径发动机业务凭借技术和产能优势，在数据中心、矿卡等领域加速国产替代，成为公司重要增长引擎，高端市场持续突破。2025年上半年，M系列大缸径发动机累计销售超5000台，同比+41%。在AI算力需求驱动下，数据中心备用电源供不应求，公司作为国产核心供应商有望持续受益，上半年数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比+491%。受益于以旧换新等政策，公司重卡及传统动力总成业务基本盘稳固，上半年重卡行业销量同比+6.9%，公司整车销量7.3万辆，同比+14.6%。新能源业务加速放量，上半年动力电池销量达2.3GWh，同比+91%；陕重汽新能源车销量超1万辆，同比+255%。潍柴（烟台）新能源产业园一期正式投产，首台搭载刀片电池技术的动力电池产品下线，构筑“三电”核心技术矩阵，为未来发展开拓新赛道。
    智慧物流短期承压长期提效，农业装备海外增速显著。凯傲的重组费用虽短期拖累公司业绩，但属于短期阵痛，其效率提升计划预计从2026年起每年可节约1.4-1.6亿欧元费用，长期看有助于提升运营效率。2025年上半年，凯傲集团新增订单62.1亿欧元，同比增长22.2%，显示下游需求正在复苏；整体实现收入55亿欧元，其中，叉车业务实现收入41.3亿欧元，供应链解决方案业务实现销售收入13.7亿欧元。整体实现净利润4,790万欧元。尽管国内农机行业整体下滑，公司农业装备板块实现营业收入98.6亿元，其中出口收入11.5亿元，同比+18.6%，显示出公司全球化战略的成效。同时，公司正推进潍柴雷沃在香港分拆上市，有望进一步释放板块价值。
    高分红叠加回购策略，彰显发展信心和投资价值。公司在2024年报分红比例达55%的基础上，2025年中期继续推出每10股派息3.58元的分配方案。同时，公司正在执行5-10亿元的A股回购计划。高分红叠加股份回购，凸显了公司充足的现金流和对未来发展的信心。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入2289.57亿元、2465.18亿元、2690.51亿元，实现净利润123.33亿元、138.94亿元、152.54亿元，EPS分别为1.42元、1.59元、1.75元，对应PE分别为10.70倍、9.50倍、8.65倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

Q2业绩表现优异，品牌影响力逐步提升

匠心家居(301061)
    业绩简评
    8月28日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+39.29%/+51.38%/+66.54%到16.81/4.32/4.29亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+40.26%/+44.73%/+68.06%到9.09/2.38/2.43亿元。
    经营分析
    25H1规模延续优异增长，客户持续扩张。产品角度，25年H1公司智能电动沙发/智能电动床/配件实现营收13.24/1.40/2.03亿元，同比+41.57%/-13.33%/+115.19%，主系其在美国市场销售情况较好。客户角度，25年上半年，公司新增客户48家（美国45家），Q2增加22家。增加客户中4位入选“前100位家具零售商”，在美客户结构量质双提。H1前十大客户中有9家的采购金额实现同比9.63%至357.64%增长（3家>100%,1家>300%），对美零售商销售收入占公司同期总营收的65.62%，美国市场零售渠道渗透率及贡献度不断增高。
    毛利率提升显著，费用控制优异。2025年H1毛利率同比+5.18pct至38.4%，25Q2毛利率同比+6.29至39.42%。分产品来看，智能电动沙发/智能电动床/配件毛利率同比分别+4.83/+4.74/+10.56pct达38.47%/37.78%/38.04%，预计主因高附加值产品的销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善。费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.56/-0.20/-0.72pct至3.08%/2.56%/5.18%。其中，25Q2销售/管理/研发费用率分别同比-0.34/-1.32/+0.5pct至2.85%/2.41%/5.05%，整体费用管控优异。此外，25年H1财务费用为0.43亿元（24H1财务费用为0.49亿元），主因汇兑损失减少和利息收入增加。
    品牌影响力逐步提升，份额提升仍具较大空间。目前美国关税风险已逐步落地，公司积极应对，公司越南产能已较为完善，并且美国缺乏相关的成熟供应链及产业工人，后续外部环境风险已相对较小。展望后续，在北美市场，公司品牌口碑逐步提升，美国获客的“量”“质”双提升帮助公司有效打通头部零售渠道，零售渠道渗透率和贡献度持续增强，后续份额提升空间依然较大。在此过程中，店中店模式有望进一步支撑品牌影响力提升从而打开成长上限，经营正循环逐步形成。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为4.17/5.17/6.22元，当前股价对应PE为24.62/19.84/16.49倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

收入增长逐季提速，AI赋能驱动智能跃升

联影医疗(688271)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），归母净利润9.98亿元（yoy+5.03%），扣非归母净利润9.66亿元（yoy+21.01%），经营活动产生的现金流量净额0.49亿元。其中2025Q2实现营业收入35.38亿元（yoy+18.60%），归母净利润6.28元（yoy+6.99%）。
    点评：
    国产替代+海外拓展，收入增长逐季提速。2025年上半年公司实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），其中境内市场随着大规模设备更新逐步落地，医疗机构采购需求逐步复苏，公司抓住国产替代机会，境内收入实现48.73亿元（yoy+10.74%），保持稳定增长，其中中国市场占有率位列行业第二，市场格局稳健攀升；境外市场公司凭借着产品技术性能优势，在全球市场布局拓宽拓深，品牌影响力持续跃升，2025H1境外收入实现同比增长22.49%至11.42亿元。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现收入24.78亿元（yoy+5.42%）、35.38亿元（yoy+18.60%），收入增长呈现逐季提速态势。分产品来看，MR和MI引领增长，分别实现收入19.68亿元（yoy+16.81%）、8.41亿元（yoy+13.15%），XR实现收入3.24亿元，CT实现收入15.15亿元，保持稳定。我们认为随着全球本地化能力不断提高、创新产品的快速导入、客户基础持续夯实，公司海内外业务均有望保持较快增长态势。
    盈利能力有望增强，AI赋能驱动智能跃升。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为47.93%，较2024年末下降0.61pp，我们认为主要因国内部分产品价格内卷及集采影响所致，未来随着公司创新驱动战略持续落地，磁共振、CT、分子影像等产品线中中高端设备占比有望持续提升，叠加高毛利服务业务收入随着装机增多，收入占比持续提升（2025H1收入同比增速超30%，高于设备收入增速），有望驱动公司毛利率持续提升。在AI赋能方面，公司持续推动“设备+AI”在医学影像诊疗和治疗场景的加速落地，全线产品均实现了从硬件、软件、应用、工作流等多个层面的AI平台赋能，超20个AI赋能设备获FDA批准，在行业处于领先地位，我们认为AI赋能有望驱动公司的医疗影像技术迈向智能化、精准化的新高度。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62、141.56、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，实现归母净利润为18.03、22.77、28.77亿元，同比分别增长42.9%、26.2%、26.4%，对应2025年9月1日的股价，PE分别为70、55、44倍，维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

北交所信息更新：防务订单逐步恢复、掘金卫星互联网+商业航天黄金赛道

富士达(835640)
    2025H1实现归母净利润0.37亿元+10.50%，维持“买入”评级
    富士达公布半年报，2025H1实现总营业收入4.08亿元，同比增长7.86%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长10.50%。我们维持盈利预测，预计2025-2027年富士达实现归母净利润1.05/1.51/1.78亿元，对应EPS为0.56/0.81/0.95元/股，当前股价对应PE为51.3/35.6/30.2X。鉴于富士达自身防务业务订单逐步恢复，国内卫星互联网星座部署加速，我们维持“买入”评级。
    射频同轴连接器方向营收+24.41%，防务业务订单逐步恢复
    2025H1富士达在射频同轴连接器方向实现营收1.92亿元同比增长24.41%，毛利率达37.15%+0.19pct，射频同轴电缆组件方向实现营收2.11亿元同比-3.87%，毛利率达到35.07%同比+2.70pct。从产品区域分析，国内市场销售收入较2024H1增加2,797.72万元，增幅7.44%，国外市场销售收入较2024H1增加177.63万元，增幅69.42%。防务业务订单的逐步恢复，以及富士达在民用通讯、商业卫星及HTCC等领域的战略布局驱动业务的稳健发展。
    预计2025全球连接器市场规模1124亿美元，国内卫星互联网星座部署加速中商产业研究院数据显示，2020-2024年全球连接器市场规模从627亿美元增长至1050亿美元，期内CAGR达13.8%，预计2025年全球连接器市场规模将达1124亿美元。根据泰伯智库数据，截至2025年6月底，我国成功完成35次航天发射。其中，商业航天发射达14次，在总发射任务中占40%；发射入轨卫星152颗，相较于2024年同期的79颗，同比增长92.4%。商业航天作为航天事业产业化、商业化的重要进程，正加快发展可回收火箭和低轨星座组网，卫星互联网星座部署加速，中国“千帆星座”计划2025年部署648颗卫星。同时，卫星互联网将与地面5G/6G网络形成互补，实现全球无缝覆盖。我国商业航天发射场海南商发、东方航天港都已投入使用。
    风险提示：下游行业需求波动风险、技术更新换代风险、客户集中度较高风险。

2025年半年报点评：轻资产运营持续推进，海外电站建设加速

晶科科技(601778)
    事件：2025年8月，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现营业收入21.24亿元，同比+10.47%，归母净利润1.23亿元，同比+39.76%，扣非归母净利0.63亿元，同比-27.14%。分季度看，公司25Q2实现营业收入10.12亿元，同比-11.62%，环比-9.01%，归母净利润1.58亿元，同比-15.48%，扣非归母净利润0.97亿元，同比-45.42%。公司25H1营业收入增长主要系户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致，归母净利润上涨主要系报告期内公司电站产品化交易规模增加，电站交易带来的收益较上年同期增长所致。
    加快户用项目周转，持续推进轻资产运营。截至2025H1，公司自持电站装机容量为5.953GW，在收紧自投节奏的背景下新增装机233MW。其中：集中式：25H1新增并网97MW，获取开发指标1465MW。工商业：25H1新增并网124MW，合作业主包括阿里云、京东、顺丰、福特、苏泊尔等等。公司下半年亦将主要围绕乙方服务模式开展工商业分布式业务，力争创造更多核心利润。
    户用：面对政策和市场变化，公司快速决策，推动户用光伏业务聚焦存货周转，实现出售652MW，对比年初存量1,077MW，周转率超过60%，助力公司实现“轻资产转型”。下半年持续推进存量资产转让的同时，合作共建模式继续开展。随着户用运维规模提升，公司也正在打造专业的运维商团队，通过数字化运维，提升发电效率，同时围绕分布式光伏资源聚合，寻求绿电交易、虚拟电厂等长期能源服务模式创新。公司持续推进“轻资产”运营战略，25H1转让电站合计约729MW。其中户用约652MW，预计全年转让规模有望较去年进一步增长。
    储能业务陆续放量，海外电站建设加速。截至25H1，公司自持独立储能电站约657MWh，新增开发储能项目规模达到3.9GWh，储备资源快速放量，为后续储能业务发展奠定坚实基础。海外方面，截至25H1公司海外电站已并网运营规模达到444MW，新增开发光伏和储能项目900MW。公司海外项目已建立从项目开发到出售的利润闭环模式，未来这些海外项目也将逐步兑现，对公司业绩持续增长形成强大支撑。
    投资建议：我们预计公司25-27年营收分别为50.73/53.99/57.39亿元，归母净利润分别为4.18/4.64/5.17亿元，对应PE分别为41x/37x/33x。公司持续贯彻轻资产运营战略，加快项目周转，有望对业绩贡献正向收益，海外项目有望为公司业绩提供支撑，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧、市场开拓不及预期等。

海外合同增速快，新藏铁路和雅下水电受益

中国铁建(601186)
    事件：公司发布2025年中报和2025年第二季度主要经营数据。
    境外业务收入增速快。2025H1，公司实现营收4891.99亿元，同比下降5.22%。其中，工程承包营收4346亿元，同比下降3.77%，规划设计咨询实现营收67.43亿元，同比下降15.73%；工业制造营收118.26亿元，同比增长5.27%；房地产营收207.55亿元，同比下降34.21%；物资物流及其他收入407.18亿元，同比下降3.43%。公司境内/境外分别营收4521.1/370.89亿元，分别同比-6.84%/20.29%。公司实现归母净利润107.01亿元，同比下降10.09%；实现扣非净利润98.79亿元，同比下降11.4%。报告期公司经营活动现金净流量为-794.57亿元，去年同期为-816.76亿元，同比有所改善。
    毛利率和净利率略有下降。2025H1，公司毛利率为8.84%，同比下降0.28pct；净利率为2.57%，同比下降0.33pct。期间费用率为4.85%，同比提高0.05pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.55%/1.89%/0.87%/1.54%，同比-0.02pct/-0.09pct/+0.3pct/0.13pct。公司应收账款为2420.73亿元，同比增长34.35%。公司资产减值损失和信用减值损失合计24.06亿元，同比增加1.44亿元。
    境外新签合同增速快，川藏铁路、新藏铁路、雅下水电站等重大工程受益。2025H1，公司新签合同10561.7亿元，同比下降4.04%。其中，境内业务新签合同9420.75亿元，同比下降8.37%；境外业务新签合同1140.94亿元，同比增长57.43%。分行业看，基建新签合同8958.08亿元，同比下降5.06%。其中，铁路新签合同1093.03亿元，同比增长39.31%；公路新签合同800.27亿元，同比增长10.73%；房建新签合同4014.31亿元，同比下降5.83%；市政新签合同902.56亿元，同比下降14.55%；矿山开采新签合同646.95亿元，同比下降7.27%；电力工程新签合同596.06亿元，同比增长10.89%；新藏铁路、川藏铁路、雅下水电工程等重大积极有序推进，公司未来有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为228.16、235.54、242.83亿元，分别同比+2.7%/+3.23%/+3.10%，对应P/E分别为4.82/4.66/4.52倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

公司信息更新报告：印尼扩张如火如荼，成长属性凸显

南山铝业(600219)
    印尼扩张如火如荼，分红+回购彰显发展信心
    2025H1，公司实现营收172.74亿元，同比+10.25%；归母净利润26.25亿元，同比+19.95%；2025Q2，公司实现营收82.93亿元，同比-1.78%，环比-7.66%；归母净利润9.22亿元，同比-31.10%，环比-45.90%；主要系2025Q2海内外氧化铝价格均大幅下跌所致。考虑到氧化铝价格波动，以及公司目前待出售电解铝合规指标仍处于正常生产状态，我们下调2025年、上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为50.44、55.18、60.24亿元（此前预计为51.38、49.19、55.11亿元），同比分别变动+4.4%、+9.4%、+9.2%（不考虑出售指标回款），EPS分别为0.43、0.48、0.52元/股，对应2025年9月1日收盘价PE分别9.2、8.4、7.7倍，公司率先于印尼展开布局铝产业，且仍有200万吨氧化铝+25万吨电解铝产能待释放，成长性显著，维持“买入”评级。
    印尼地区扩张如火如荼，公司成长属性凸显
    2025H1，印尼宾坦氧化铝实现净利润18.76亿元，同比增长46.45%，主要系2025年上半年氧化铝价格同比上涨所致，2025H1，澳洲氧化铝（FOB）均价为439美元/吨，同比+10.09%。此外，2025年上半年，印尼一期100万吨项目进行带料调试，现已投产；二期100万吨项目正在加快推进建设，且公司整积极推进印尼宾坦产业园年产25万吨电解铝项目的建设，向下游拓展。印尼地区的扩张支撑公司成长，待项目落地有望进一步增厚公司业绩。
    分红+回购双管齐下，彰显发展信心
    2025年，公司计划继续实施中期利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.40元（含税），合计拟派发现金红利4.65亿元（含税），分红比例达17.7%。此外，截至2025年7月31日，公司2025年度股份回购工作已通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份约6508万股，占公司总股本的比例约为0.56%。
    风险提示：（1）铝价、氧化铝价格大幅下跌；（2）项目进展不及预期。