2025年年报点评：业绩短期承压，创新与国际化业务展现韧性

山东药玻(600529)
    投资要点
    事件：2025年实现营业总收入44.74亿元（-8.78%），归母净利润6.90亿元（-26.87%），扣非归母净利润6.58亿元（-27.13%）。
    下游需求阶段性承压，出口业务与新兴品类展现韧性。2025年公司业绩出现波动，主要系国内医药行业受医保支付方式改革等政策影响，下游需求不足，导致对上游药包材的需求下降。受此影响，公司国内市场收入同比下降13.65%。核心高毛利产品中硼硅模制瓶受冲击最为明显，25年销售量33万吨，同比下滑11.8%，库存量同比上升82.4%。尽管国内市场面临压力，但公司出口业务保持增长，全年实现海外收入15.02亿元，同比增长1.98%。这主要得益于模制瓶（注射类）、日化食品瓶、棕色瓶等核心产品国际市场份额持续提升，同时公司充分发挥产品质量、供货规模、响应效率、产品配套能力及多元化出口渠道等综合优势，稳步扩大外贸出口规模。
    产品结构变化影响盈利，全年资产减值损失有所扩大。2025年公司制造业毛利率为34.05%，同比微增0.16个百分点，主要得益于纯碱、煤炭等大宗原材料价格下降。边际上看，丁基胶塞业务通过产品结构优化，提升高附加值药用胶塞占比，毛利率同比提升4.27个百分点至39.73%，成为一大亮点。费用方面，研发费用同比增长15.18%。受市场需求疲软及窑炉连续生产影响，期末存货较年初增长32.61%，公司计提存货跌价准备1.03亿元及在建工程减值准备0.44亿元，导致全年资产减值损失大幅增至1.57亿元。
    持续实现技术创新及自动化。设备可协同完成简易驱动、精准定位与稳定输送，实现从自动取瓶、移瓶到装瓶/装箱的全流程作业。通过实现无人化连续运行，有效降低人工依赖与用工成本，显著提升减员增效水平。设备运行高速稳定，可精准控制理瓶与装瓶节拍，提升产线整体产能；有效减少倒瓶、卡瓶等异常情况，降低次品率。标准化作业流程保障产品品质一致性，同时可适配多种规格瓶型，支持柔性生产与快速换型，大幅提升产线自动化水平，为智能化升级奠定基础。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年公司归母净利润为8.1亿元、8.5亿元、9.4亿元，对应PE分别为16、15、14倍，建议保持关注。
    风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。

营收稳健增长，AI带动盈利质量优化

中国联通(600050)
    业绩简评
    2026年3月19日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收3922.23亿元，同比增长0.68%；归母净利润91.27亿元，同比增长1.07%。对应4Q25营收992.38亿元，同比-0.23%，环比+6.96%；归母净利润3.55亿元，同比-48.71%，环比-85.36%。
    经营分析
    收入增长平稳，利润略低于预期，但战略性新兴业务占比高：公司4Q25净利润同环比均有下滑，低于市场此前预期，我们认为主要系：传统电信业务承压，同时公司加大对主业及战略资源的投入带来营业成本增长，4Q25毛利率13.4%，同环比下滑。但公司整体盈利质量得到了优化：扣非净利润同比增长14.7%，战略性新兴产业收入占比已超过86%，其中算力业务收入占比提升超过15%，人工智能收入同比增长140%，对冲了部分传统业务增长乏力的影响。
    现金流管控佳，派息率提升：公司全年经营活动现金流量净额达914.1亿元，保持稳定；自由现金流同比增长24.7%至373亿元，我们认为主要得益于应收账款增长得到有效控制。基于稳健的现金流，公司年度每股派息0.1635元，同比增长3.5%。我们认为公司作为红利资产，在低利率环境中仍具备强配置。价值
    前瞻性加码算力投资，AI成为新增长引擎：公司2025年资本开支542亿元；计划2026年资本开支约500亿元，并明确算力投资占比将超过35%。2025年联通云全年收入同比增长5.2%；IDC业务收入281亿元，同比增长8.5%，标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区；同时机柜利用率超72%，资源效率增强。在基础设施层面，智算规模快速扩张，达到45EFLOPS。我们看好伴随云和IDC等算力基础设施资源利用率的提升，给公司带来更大的利润增量，并拔高公司的估值水平。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为4,084.55/4,244.89/4,388.04亿元，归母净利润为105.40/107.93/110.10亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为14.71/14.37/14.08倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动。

2025年年报点评：证券业务稳底盘，自营业务略承压

东方财富(300059)
    事件：公司发布2025年年报，①2025年，营业总收入同比+38%至161亿元，归母净利润同比+26%至121亿元，归母净资产919亿元，较2024年末+14%。②2025第四季度，营业总收入同比+4.14%至44.79亿元，归母净利润同比-16.3%至29.87亿元。
    投资要点
    证券业务：市场活跃+平台优势促经纪及两融增长，自营承压。①经纪收入稳健增长。据Wind，2025年日均股基交易额同比+70%至2.05万亿元，2025Q4单季度同比+17.6%至2.43万亿元，全年经纪业务收入+50%至77亿元；2025年/Q4单季度，公司手续费及佣金净收入分别同比+48.9%/-3.8%至91/25亿元。②两融规模持续增长。据Wind，截至2025年末，市场两融余额同比+36.3%至25,407亿元。2025年/Q4单季度，公司利息净收入+44%/60%至34/10亿元，融出资金较年初+37%至808亿元。③自营业务收益承压。2025年/Q4单季度，自营业务投资收益净额（投资收益+公允价值变动净收益-对联营合营企业的投资收益，不包含在营业总收入中）分别-30%/-58%至24/4亿元；2025年，债券市场波动，公司自营业务收益阶段性承压。
    基金代销小幅增长，金融数据服务实现较快增长。①基金代销趋于平稳。2025年，公司金融电子商务服务（基金代销）收入同比+12%至32亿元；2025H2，天天基金的权益/非货币基金市占率分别同比2024H2-0.27pct/+0.20pct，环比2025H1-0.04pct/-0.03pct，同期蚂蚁及招商银行的市占率均为上升态势。虽然天天基金的权益保有量市占率下滑，且从行业来看，基金投资者成本仍在下降，对公司业务有一定影响，但受益于活跃的市场，业务收入仍实现正增长。②金融数据增长较快。2025年，公司金融数据服务收入同比+25%至2.4亿元。
    成本端：研发及管理费用率下降较快。2025年，公司营业总成本同比+12.2%至48亿元，其中：①营业成本同比+10%至5.48亿元。②销售费用同比+20%至3.8亿元，销售费用率同比-0.4pct至2.4%。③研发费用同比-7%至11亿元，研发费用率同比-3.6pct至6.6%。④管理费用同比+17%至27亿元，管理费用率同比-3.2pct至16.9%。
    我们继续看好东方财富：①坐拥东方财富网、天天基金网等头部平台，构建了高粘性、需求多元化的C端客户生态。②AI赋能金融：深化“AI+金融”战略布局，已发布妙想Skills，为OpenClaw接入专业投研大脑，推动金融服务体验持续优化。③证券业务基于自身“流量优势+低佣金策略+平台高效能”仍在快速扩张，经纪及两融市占率持续稳步提升。④公司基金代销业务仍具有先发优势，龙头地位稳固。⑤A股市场交投活跃度持续，A股成交额与两融余额维持高位，A股新开户数稳定增长，为东方财富核心业务创造了有利的市场环境。
    盈利预测与投资评级：据公司2025年经营情况，我们上调此前预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为156/189/230亿元（2026-2027年前值为151/178亿元），对应PE分别为22/18/15倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级
    风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。

产品升级，经营强韧，数字化与智能化转型有望加速成长

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    公司2025年归母净利润同比增长24%，重视股东回报。福耀玻璃2025年全年实现营收458亿元，同比+17%；归母净利润93亿元，同比+24%；单Q4公司实现收入125亿元，同比+14%，环比+5%；归母净利润22.48亿元，同比增长11%，环比持平微降，核心为汇兑损益影响。分红层面，2025年报公告拟每股分配现金股利人民币1.20元，叠加已实施每股分配0.90元中期股利，公司2025年度现金分红合计54.8亿元，现金分红比例58.85%，上市至今累计分红比例超64%。此外，公司已提请股东会授权董事局制定2026年中期分红方案，有望持续中期分红，高度重视股东回报。
    公司25Q4毛利率37%，同比+4.9pct，盈利能力强悍。2025年公司毛利率37%，同比+1pct，归母净利率20%，同比+1.2pct；其中单Q4毛利率37%，同比+4.9pct，环比-0.9pct，核心为公司提质增效、规模效应兑现及原材料利好贡献；归母净利率18%，同比-0.5pct，环比-1.1pct，主要受汇率损益影响。
    汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4.2㎡以上，材质与光、电、影像结合友好，有具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，后续有望进入新一轮爆发时刻。
    福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品有望开启新一轮成长周期。量端，25年公司全球市占率近38%，同比+1pct，收入增速跑赢中国汽车产量7pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，全面深化数字化与智能化转型，有望开启新一轮产能及生产能力向上周期，增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至25年248元，CAGR为7.4%，汽车新四化有望加速高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值26-28年CAGR为7%+。
    风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽玻有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升(HUD、调光、镀膜、隔热等)，单车价值从600元-1000元-远期2000元+。我们持续看好公司产品升级、海外拓展，考虑短期海外宏观环境及公司汇兑损益可能存在波动，我们预计26-28年归母净利润105/121/143亿元，高分红（上市至今累计分红比例64%+）全球龙头，维持“优于大市”评级。

公司首次覆盖报告：政策红利与渠道变革共振，免税龙头蓄势待发

中国中免(601888)
    报告内容摘要:
    全球旅游零售行业领导者，打造“全球一流”免税服务商。公司作为国内唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的专营企业，聚焦旅游零售主业，通过构建全渠道免税网络、全球化供应链体系、精细化会员运营三大生态，持续为消费者创造价值。2025年上半年，公司实现营业收入281.51亿元，主营业务收入中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿元，中免会员人数已突破4,500万。
    海南封关运作历史机遇，离岛免税政策升级释放新动能。2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，标志着中国高水平对外开放进入全新阶段。财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，从2025年11月1日起，调整升级海南离岛旅客免税购物政策，新增2个商品大类和优化调整3个商品细类，允许6类国内商品在离岛免税店销售。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，截至2025H1，公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场占有率同比提升近1pct。
    资产收购与股权绑定并举，构筑旅游零售新生态。中国中免斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店（DFS香港广东道新太阳广场店除外）及大中华区无形资产，填补中国澳门高端市内免税市场空白，显著提升大中华区旅游零售渠道覆盖与主导地位。股权合作方面，LVMH集团及DFS创始人Miller家族将认购公司新发行H股股份，成为公司股东，双方将在产品销售、门店开设、品牌推广等多领域展开深度合作。公司将以此次交易为契机，与LVMH探索传统免税及租赁双模式合作，依托DFS渠道资源助力国潮出海，同时以中国港澳为压舱石，加快布局东南亚等海外市场，开启海外拓展与收并购发展新阶段。
    渠道网络持续扩容，有税与免税双轮驱动。中国中免拥有中国最完整的免税零售渠道，在全国30多个省份和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、市内等九大类型约200家免税店，覆盖超过100个城市。2025年上半年，公司成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸等多家口岸免税店的经营权。青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，6家新增城市市内免税店的开业筹备工作稳步推进。公司积极探索“免税+有税”“线下+线上”“进口+国产”的零售新场景，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进。
    国潮出海与海外拓展并举，探索旅游零售新模式。公司积极落实推动“国货潮品”进入免税渠道的政策，与同仁堂、华熙生物、巨子生物等多家代表性国潮品牌签署战略合作协议，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道。海外市场方面，公司首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。公司积极探索机场商业新模式，与甘肃民航机场集团携手打造兰州中川国际机场T3航站楼有税商业项目，引入31个新品牌，其中19个为甘肃省首店。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑公司增发H股影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.18/49.91/59.74亿元，当前股价对应PE分别为41.5X/30.1X/25.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

2025年年报点评：营收稳健增长，布局机器人费用高增

新泉股份(603179)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入155.24亿元，同比增长17.04%；实现归母净利润8.15亿元，同比下降16.54%。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入41.11亿元，同比增长12.36%，环比增长3.97%；实现归母净利润1.92亿元，同比下降33.87%，环比下降3.97%。公司2025Q4业绩低于我们的预期。
    2025Q4毛利率修复显著，Q4期间费用影响利润。2025年公司毛利率为18.00%，同比-1.64pct。2025Q4单季度公司毛利率为20.12%，同比+2.64pct/环比+4.48pct。期间费用方面，公司2025Q4单季度期间费用率14.00%，同/环比分别+5.80/+3.23pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/8.27%/4.55%/0.51%，同比+3.13/+1.48/+0.60/+0.58pct。
    2025全年分业务来看：1）仪表盘总成收入95.57亿元，同比+14.48%，毛利率为17.95%，同比-2.87pct；2）门板总成收入30.80亿元，同比+42.14%，毛利率为14.42%，同比+0.89pct；3）保险杠总成收入6.74亿元，同比+42.02%，毛利率为17.70%，同比+2.35pct；4）座椅及座椅附件收入6.25亿元，同比+317.69%，毛利率为17.11%，同比-4.75pct；5）内饰附件收入3.19亿元，同比+54.85%，毛利率为25.83%，同比+0.27pct；6）外饰附件收入为2.34亿元，同比-19.14%，毛利率为3.26%，同比-8.06pct；7）顶柜总成收入1.27亿元，同比+6.63%，毛利率为17.73%，同比+2.66pct。
    业务版图持续扩张，积极布局新兴产业。公司深耕乘用车用户，扩展向商用车客户提供产品品类，2025年获得了部分新车型项目仪表板、副仪表板等重点产品的定点开发和制造。机器人方面，2025年12月，公司设立常州新泉智能机器人有限公司，聚焦机器人核心零部件业务。
    拟发行H股，全球化战略加速。2026年1月27日，公司在港交所递交发行H股并在港交所主板上市的申请。国际化方面，公司出海布局步伐领先，持续坚定推进全球化战略，在墨西哥、斯洛伐克、德国和美国等地陆续布局，有望成为全球化的汽车饰件龙头。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏和汽车行业竞争加剧，我们将公司2026-2027年归母净利润的预测下调至10.69亿元、13.74亿元（前值为11.76亿元、14.85亿元），预测2028年归母净利润为16.17亿元，当前市值对应2026-2028年PE分别为33X、26X、22X倍。考虑到公司作为自主内饰件龙头企业，当前正加速全球化发展，并积极布局新兴产业，因此维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。

公司动态研究报告：顺应涨价周期修复盈利能力，AI SoC全面布局打开成长空间

国科微(300672)
    投资要点
    多重因素叠加挤压利润空间，业绩表现短期承压
    公司预计2025年全年实现归属于上市公司股东的净利润约-18,000万元至-25,000万元，同比由盈转亏，主要受市场环境变化和销售策略影响，公司部分产品销售额下滑，整体营业收入有所减少。同时，由于原材料成本逐步上升，公司产品未上调价格，叠加公司在端侧人工智能、汽车电子、智慧视觉、无线局域网等多领域持续加大研发投入力度，费用同比大幅增长，挤压利润空间，影响了业绩表现。
    合封KGD发布涨价函，顺应存储涨价周期
    公司已对客户发出涨价函，宣布自1月起对合封512Mb的KGD（已知合格芯片）产品涨价40%，对合封1Gb的KGD产品涨价60%，对合封2Gb的KGD涨价80%，对外挂DDR的产品价格另行通知。公司还表示，对于第二季度的价格涨幅，公司会根据第二季度KGD的涨幅进行调整。合封KGD产品作为存储主控芯片的关键配套组件，顺应存储行业市场趋势，有望针对性修复毛利率，缓解公司盈利压力。
    ALL IN AI，形成AI SoC产品全面布局
    公司围绕“ALL IN AI”战略，基于自研先进MLPU技术，持续聚焦人工智能边缘计算AI SoC研发，系列化产品包括8TOPS小算力AIoT终端芯片、16TOPS边缘计算芯片，以及预研的64TOPS~128TOPS大算力芯片，形成AI算力低中高的AISoC产品布局，主要应用于AIoT智能终端、AIPC、工业计算、机器人等场景应用。公司深耕AI与大规模集成电路设计的深度融合，过AI技术深度赋能产品升级，品牌价值实现持续跃升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为17.37、36.53、53.76亿元，EPS分别为-0.88、2.24、3.16元，当前股价对应PE分别为-219、86、61倍，公司具有多类型芯片的设计能力，围绕“ALL IN AI”战略，已形成AI算力低中高的AI SoC产品布局，随着部分产品价格上涨，公司盈利能力有望修复，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

首次覆盖报告：船舶业务快速扩大，携手艾昆纬布局AI医疗

艾可蓝(300816)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.89/1.68/2.82亿元，对应PE为61/33/20倍。考虑公司主营尾气后处理产品，在轻型柴油机后处理领域市占率较高，逐步开拓汽油机尾气后处理市场，船舶板块业务增长明显，携手艾昆纬布局AI医疗业务。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司属于发动机尾气后处理行业，产品主要应用于轻型商用柴油车、燃油/混动乘用车和船舶等，逐步开拓海外市场。公司逐渐发力智慧板块，开展算力租赁、AI医疗等业务，有望为公司注入新的发展动力。2）公司在轻型柴油机领域具有一定比重的市占率，公司逐渐重视汽油机尾气后处理市场，随着客户开拓和订单获取，有望贡献较大的收入和利润规模；3）船舶常采用传统燃料和LNG等，尾气排放标准趋严，公司聚焦船舶环保领域，业务规模快速扩大，有望保持高增速；4）智慧业务：算力租赁：公司与参股公司上海燚智深度合作，于2024年上线算力租赁平台开展算力服务器贸易业务；AI医疗：公司控股公司上海燚健和艾昆纬在医疗智能化转型领域展开深入合作。
    有别于市场的观点：市场担忧尾气后处理产品行业竞争激烈，新能源车推广逐步压缩尾气后处理装置市场空间。我们认为公司逐步重视汽油机尾气处理装置市场，聚焦船舶环保业务，开拓算力租赁和AI医疗等智慧业务，有望成为公司新的利润增长点。1）汽车尾气处理：公司在轻型柴油机市场具有一定比重的市占率，且逐步重视市场规模更大的汽油机市场和海外市场，随着客户拓展，汽油机相关业务有望为公司贡献较大的收入和利润增量；2）船舶：全球新造船市场活跃，公司聚焦船舶环保业务，2025年公司船舶业务明显扩大，后续船舶业务业绩有望保持较高增速；3）智慧业务：算力租赁：公司与参股公司上海燚智深度合作，于2024年上线算力租赁平台，算力服务器贸易有望贡献一定业绩增量；AI医疗：公司控股公司上海燚健和艾昆纬在医疗智能化领域深入合作，有望成为公司新的利润增长点。
    关键假设点：1）尾气后处理产品：考虑公司开拓汽油机后处理装置市场，聚焦船舶环保业务。假设2025-2027年收入增长率为15%/50%/32%，毛利率为24.2%/25.3%/26.6%；2）智慧业务等其他：假设2025-2027年收入增长率分别为30%/60%/65%，毛利率为35.0%/35.0%/35.0%。
    催化剂：1）汽油机尾气处理装置订单；2）船舶环保业务订单；3）AI医疗业务取得进展。
    风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）下游需求不及预期风险；3）新业务开展进度不及预期风险。

AI服务器与高速交换机增长强劲，公司业绩加速释放

工业富联(601138)
    事件描述
    3月10日，公司发布2025年年报，其中，2025全年公司实现收入9028.87亿元，同比高增48.22%，全年实现归母净利润352.86亿元，同比增长51.99%，实现扣非净利润341.88亿元，同比增46.02%。2025年第四季度公司实现收入2989.56亿元，同比高增73.04%，四季度实现归母净利润127.99亿元，同比高增58.49%，实现扣非净利润125.31亿元，同比增长44.36%。
    事件点评
    AI算力需求持续强劲推动公司全年业绩加速释放。AI服务器市场持续高景气背景下，公司在主要客户的市场份额稳步提升，推动2025年公司营收增长逐季加速。同时，截至25年底，公司合同负债金额达到31.13亿元，较9月底25.38亿元增长22.61%，较24年底增长790.26%，彰显客户订单
    需求持续强劲，将为公司未来收入增长提供支撑。2025全年公司毛利率为6.98%，较上年同期降低0.30个百分点。公司在费用端控制良好，2025年销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低0.04、0.18、0.51个百分点。受益于此，2025年公司净利率为3.91%，较上年同期提高0.10个百分点。
    云计算业务实现量价齐升，高速交换机成通信网络设备业务新增长引擎。分业务看，1）云计算：2025年实现营收6026.79亿元，同比增长88.70%，占公司总收入比重达66.7%，成为业绩增长的重要引擎，其中，云服务商AI服务器营收同比增长超3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长；2）通信及移动网络设备：2025年实现营收2978.51亿元，同比增长3.46%。其中，随着数据中心网络向400G/800G乃至1.6T过渡，公司800G以上高速交换机在24年实现高倍数增长的情况下25年营收同比增幅仍达13倍，市场占有率稳居行业第一；同时，依托AI手机带来的结构性机会，终端精密机构件出货量实现双位数增长，巩固在核心客户供应链中的领先地位；3）
    工业互联网：公司积极响应国家关于5G+工业互联网及人工智能融合赋能的号召，2025年新增4座灯塔工厂，涵盖家电、汽车零部件、医药、新能源等多个行业。25年工业互联网业务实现收入6.94亿元，同比减少26.15%。投资建议
    公司持续受益于AI服务器的强劲需求，同时作为全球AI服务器头部ODM厂，预计在GB/VR系列服务器中将占据重要份额，预计公司2026-2028年EPS分别为2.89\4.08\5.10元，对应公司3月19日收盘价50.46元，2026-2028年PE分别为17.5\12.4\9.9倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    AI服务器下游需求不及预期，英伟达机柜级产品出货进展不及预期，客户集中度较高的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率波动的风险。

智能产品系列发布会惊艳，打造家居届的“卡萨帝”高端品牌

顾家家居(603816)
    事件简评
    智能旗舰新品重磅发布，软体智能化打开成长新空间。3月19日，公司举办"进化之力智享新生"春季发布会，发布赫兹S9智能沙发、月影M8智能床垫、青云座智能单椅、星耀旗舰软床四大单品，发布会特邀全球代言人吴磊亲临现场，助力新品破圈。
    需求侧思维产品运营，科技赋能核心品类，全场景智睡系统落地。公司突破行业参数内卷竞赛，25年与头部社媒合作掌握流行趋势，根据消费者需求打造的赫兹沙发4个月内销售2万套，珠玉在前，26年公司推新赫兹S9智能沙发，在专业按摩功能的同时以简约高端适配主流家居，以及64cm坐深、85cm坐宽的包裹感与支撑性，弥补当前行业内功能沙发造型和舒适度方面空缺。月影M8智能床垫波浪式舒压，自适应动态调节贴合护脊撑腰，精准覆盖追求实用功能与高性价比的主流家庭客群，聚焦左右分区互不打扰、轻柔唤醒、智能减鼾等核心睡眠痛点。青云座智能单椅以全脊支撑3D承托设计关注久坐劳损，并90-160度自由调节，适配办公、小憩、午休多层次需求。星耀旗舰软床则通过渐进式舒雅，全方位覆盖肩颈腰背，回应睡前舒缓需求。
    单品智能化战术落地，率先打造高端产品矩阵。本次发布会意味着公司单品智能化战略的战术落地。通过赫兹S9与月影M8等智能单品推出，公司以智能化赋能核心品类，推动产品矩阵高端化跃迁，有望对标家电行业海尔打造卡萨帝的成功路径。单品的智能化以及爆款化，推动单品销量提升，从而优化研发效率，摊薄制造成本，叠加口碑流量提升拉低销售费用率，提升单品利润空间。并且高毛销差有望从单品延伸至系列，最终反应在报表并传递至ROE与企业估值。长远来看，有望推动行业从"参数内卷"向"智能化、大单品、高端化"方向演进，避免价格战，打开价值竞争的结构性空间。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年营业收入分别为199.2/214.5/235.4亿元，同比+7.8%/+7.7%/+9.7%，归母净利润分别为19.2/21.2/23.2亿元，同比分别增长+35.6%/+10.4%/+9.5%，考虑公司用户需求侧思维嵌入产品开发，叠加单品智能化战略落地，维持“买入”评级。
    风险提示
    家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期。

银发健康赛道长坡厚雪，短期调整不改长期发展前景

昆药集团(600422)
    2026年3月19日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入65.75亿元（同比-21.7%），归母净利润3.50亿元（同比-46.0%），扣非归母净利润1.07亿元（同比-74.5%）。
    单季度看，公司2025年Q4实现收入18.24亿元（同比-29.9%），归母净利润0.81亿元（同比-60.4%），扣非归母净利润-0.1亿元。2025年，公司直接&间接参股的维立志博上市，该事项增加公司净利润约1.19亿元。
    经营分析
    多重因素影响，业绩短期承压。院内表现偏弱，主要受中成药集采执行进展相对较慢、医保控费政策深化等影响，存量业务承压，而增量业务尚处导入期。院外，零售行业普遍处于调整期，行业竞争加剧，影响客流及动销节奏，叠加公司渠道优化与模式变革等，业绩表现有所波动。
    分产品来看，口服承压、针剂表现稳健。25年公司口服剂收入为23.1亿元，同比-37.4%，毛利率为64.4%，同比-3.05pct，除受前述零售市场调整影响外，部分地区政策影响下，血塞通软胶囊销量同比有所下滑；针剂收入为6.1亿元，同比+12.6%，毛利率为88.01%，同比+5.46pct，注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65%。
    学术引领品牌建设，多个产品获权威认可。1）《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐缺血性脑卒中患者急性期个体化应用血塞通软胶囊；2）《更年期综合征（围绝经期综合征）病证结合诊疗指南》，推荐舒肝颗粒用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b级强推荐）。3）《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流(气郁痰阻证)患者应用香砂平胃颗粒。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为银发健康赛道的优质标的，我们仍看好其长期发展前景。
    考虑到公司进入转型变革的关键阶段，且可能仍面临零售端持续调整的挑战，以及暂无法预测维立志博收益影响，我们将公司26-27年归母净利润预测由7.68/9.67亿元调整至2.14/3.50亿元，并预计其28年为4.96亿元，26-28年分别同比-39%/+63%/+41%，EPS分别为0.28/0.46/0.65元，现价对应PE分别为42/26/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

符合预期，电子布涨价弹性逐步呈现

中国巨石(600176)
    2026年3月19日公司发布年报：全年公司收入188.8亿元，同比+19%，归母净利润32.9亿元，同比+38%，扣非归母净利润34.8亿元，同比+95%。其中25Q4收入49.8亿元，同比+18%，归母净利润7.2亿元，同比-21%（基数原因，24Q4管理费用一次性冲回），扣非归母净利润8.7亿元，同比+38%。
    经营分析
    （1）粗纱及制品：行业淡季不淡，公司毛利率继续修复，库存表现明显优于行业。①单价方面，根据卓创资讯数据，25Q4全国缠绕直接纱2400tex均价为3530元/吨，同比-3%、环比-1%。报价环比基本稳定，高端产品热塑/风电长协复价预计26Q2逐步落地；②销量方面，25H2粗纱销量162万吨，同比+8%。根据卓创资讯数据，25Q4期末行业库存为86.2万吨，环比25Q3末减少0.3万吨，呈现淡季不淡。巨石25Q4期末存货35.5亿元，环比-4%，产销率继续领先行业，充分体现产品结构优势；
    ③盈利方面，25Q4巨石单季度毛利率35.1%，环比继续回升2.2pct，24Q1以来毛利率逐季修复。
    （2）电子布：25H2电子布销量5.77亿米，同比+38%，销量连续2个季度超预期。单价方面，25Q4行业7628电子布均价约4.43元/米，同比+9%、环比+6%。受织布机紧张和铜价上行的催化，电子布价格上涨频次及幅度超预期，25Q4以来7628电子布报价涨幅达40%（目前时点价格为5.8元/米，25Q3期末仅4.15元/米）。
    （3）风力发电业务贡献增量：全年并网发电量5.62亿千瓦时，子公司巨石新能源贡献1.84亿元收入、1.18亿元净利润。
    （4）AI电子布业务推进值得期待。公司低介电产品开发正在有序推进中，此外，超薄、极薄电子布产品正在研发和推广中。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.05、70.36和74.34亿元，现价对应动态PE分别为16x、13x、13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

25年业绩持续增长，有序推动高端产能扩张

路维光电(688401)
    掩膜版行业先行者，25年业绩维持增长势头：公司成立于2012年3月26日，作为中国掩膜版行业的先行者，路维光电是国内领先的专业第三方掩膜版厂商。公司坚持以“以屏带芯”为战略锚点，为下游知名显示厂商、晶圆厂商、IC设计公司、封测厂商提供专业的掩膜版产品以及高效的后续服务。目前，公司构建了丰富的产品矩阵。在显示领域，公司显示掩膜版已实现全世代覆盖（G2.5-G11）、全显示技术覆盖（LCD、AMOLED、LTPS、LTPO、Mini-LED、Micro-LED、硅基OLED、FMM用掩膜版等）；在半导体领域，公司半导体用掩膜版已全面应用于IC制造、IC器件、先进封装等领域；通过对路芯半导体的投资，公司将半导体掩膜版布局至国内领先水平（28nm），进一步完善半导体领域的布局。客户端，公司拥有丰富的客户资源，在平板显示掩膜版领域，公司服务的主要客户包括京东方、天马微电子、信利、TCL华星、上海显耀（JBD）、寰采星等；在半导体领域，公司服务的主要客户包括国内某领先芯片公司及其配套供应商、华天科技、宁波中芯集成、晶方半导体、通富微电、三安光电、光迅科技等。2025年，下游行业需求旺盛，同时公司推动产能有序提升，产品结构持续优化，全年营业总收入与营业利润实现同比增长。根据公司发布的2025年度业绩快报公告，报告期内，公司实现营业总收入115,523.17万元，同比增长31.94%；实现营业利润28,548.61万元，同比增长31.88%；实现利润总额28,542.82万元，同比增长31.68%；实现归属于母公司所有者的净利润25,067.62万元，同比增长31.34%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润22,900.42万元，同比增长31.83%；实现基本每股收益1.31元，同比增长32.32%。
    有序推动高端产能扩产，市场空间广阔：我们认为，掩膜版行业属于重资产投入的赛道，新增高端产能及由此而带来的产品结构升级是公司的成长性来源。公司2022年8月17日上市，IPO募集资金净额约7.6亿元，其中约2.7亿元用于高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目。2025年，公司发行可转债募集资金净额约6.1亿元，主要用于半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目，项目建成投产后，公司将新增2条半导体掩膜版生产线和2条高精度平板显示掩膜版生产线之关键设备，主要产品覆盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO等平板显示掩膜版产品，新增产能有望提高公司半导体掩膜版和高精度平板显示掩膜版产能，优化公司产品结构，提升高精度掩膜版国产化水平，提高公司市场占有率。根据公司发布的2025年半年报，公司IPO募投项目产能迅速爬坡并持续放量，可转债扩产项目产品涵盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO等平板显示掩膜版产品，首批光刻机已于2025年上半年陆续到厂。此外，公司投资建设的路芯半导体掩膜版项目规划的制程节点布局居于国内厂商前列，项目一期覆盖130nm-40nm制程节点半导体掩膜版。为进一步扩充公司高世代高精度掩膜版的产能，公司于厦门市投资建设“厦门路维光电高世代高精度光掩膜版生产基地项目”。该项目总投资额为人民币20亿元，计划建设11条高端光掩膜版产线，重点研发生产G8.6及以下AMOLED/LTPO/LTPS/FMM用高精度光掩膜版，项目已于2025年7月完成奠基仪式。我们认为，掩膜版存在巨大的市场空间，伴随着公司新的高端产能的持续落地、产品结构持续升级，公司未来成长可期。
    投资建议：我们预计公司2025年~2027年分别实现营收11.55亿元、16.01亿元、20.71亿元，分别实现归母净利润2.50亿元、3.68亿元、5.18亿元，对应PE分别为36.9倍、25.1倍、17.8倍，考虑到公司属于国内掩膜版龙头厂商之一，高端产能持续释放和产品结构升级有望带来盈利能力的持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、新客户导入不及预期、新产能释放不及预期、行业竞争加速、下游需求不及预期。

新股覆盖研究：普昂医疗

普昂医疗(920069)
    投资要点
    3月18日有一只北交所新股“普昂医疗”申购，发行价格为18.38元/股、发行市盈率为11.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益前归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    普昂医疗（920069.BJ）：公司专业从事糖尿病护理、通用给药输注、微创介入类医疗器械的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入2.36亿元/3.18亿元/3.82亿元，YOY依次为-2.19%/34.61%/20.07%；实现归母净利润0.46亿元/0.65亿元/0.90亿元，YOY依次为-19.68%/41.34%/38.37%。
    投资亮点：1、公司是聚焦糖尿病护理领域的医疗器械生产商，主力产品胰岛素笔针全球市占率稳居行业头部。公司自2013年设立以来、始终从事穿刺介入医疗器械的研产销，并以糖尿病护理产品为业务切入口，陆续推出了胰岛素笔针、胰岛素注射器、胰岛素泵管配套产品、胰岛素注射笔等系列产品；其中胰岛素笔针为核心优势产品、2025H1约占公司主营业务收入的65.80%，公司亦凭借其“安全、低痛、微创、舒适”的产品特点，逐步发展为全球胰岛素笔针产品的主力供应商。具体来看：（1）公司在安全性创新方面具备先发优势，是国内市场最早推出安全自动自毁型注射笔用针头的本土企业，同时也是美国市场中仅晚于美国BD公司第二家推出两端保护安全自毁型注射笔用针头的企业。（2）公司不断对产品进行迭代升级、产品矩阵丰富，先后推出了单重保护安全胰岛素笔针、双重保护安全胰岛素笔针、三重保护安全胰岛素笔针、低痛感与少压痕的大平头胰岛素笔针等；2025年还推出了计量精准、操作便捷、具有实时信息传递功能，可与胰岛素笔针配套使用的电子胰岛素注射笔。据招股书披露，2022-2024年公司胰岛素笔针产品的全球市占率分别为7.52%、7.98%和11.78%，呈稳步增长态势；且公司2023起又陆续与英国糖尿病护理产品头部供应商GlucoRx集团、全球糖尿病护理巨头瑞士Ypsomed集团、全球销售额排名第二的胰岛素笔针龙头企业意大利MTD集团、美国Medline公司以及大型医药零售连锁企业益丰药房等下游头部企业达成合作，经营情况预期向好。2、近年来公司新开发微创介入产品业务；预计随着各类微创介入产品陆续推向市场，有望成为公司未来重要的新业绩增长点。诊疗微创化已成为医疗技术重要发展方向，尤其是一次性微创介入产品；动脉橙产业智库的数据显示，2025年全球微创外科市场（包括硬镜、微创外科手术设备以及耗材（MISIA））规模预计已由2023年的298.7亿美元增至348.4亿美元，年复合增长率达8%，是全球医疗器械市场中增长较为强劲的细分领域。公司基于穿刺介入技术的丰富积累，近年来重点投入研发了微创介入系列新产品，将业务延伸至肿瘤诊疗、腔道类疾病诊断等应用场景，并初步搭建经皮介入和内镜介入两大产品管线。具体来看：（1）在经皮介入方面，公司活检针系列最新已推出第二代全自动活检针，同时骨活检针、全核活检针、射频消融设备及电极针等在研产品将进一步丰富公司产品序列。（2）在内镜介入方面，公司则重点推动腔镜类产品和相应耗材的开发和销售。其中，一次性电子支气管成像导管、一次性电子胆道成像导管、一次性电子输尿管肾盂成像导管及一次性电子膀胱肾盂成像导管等产品已于近期获得MDR证书，未来将加大上述产品在欧洲市场的销售力度；同时公司的一次性电子输尿管肾盂成像导管和一次性电子支气管成像导管亦顺利取得国内医疗器械注册证。2024年，公司微创介入产品收入已突破700万元，未来有望成为公司业绩增长新引擎。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取康德莱、五洲医疗、采纳股份为普昂医疗的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与普昂医疗在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为10.42亿元，平均PE-2024年（算数平均）为34.69X，平均销售毛利率为29.22%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年年报点评：2025Q4业绩符合预期，汽玻龙头成长步伐稳健

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入457.87亿元，同比增长16.65%；实现归母净利润93.12亿元，同比增长24.20%。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入124.86亿元，同比增长14.15%，环比增长5.32%；实现归母净利润22.48亿元，同比增长11.35%，环比下降0.47%。公司2025Q4业绩整体符合我们的预期。
    公司2025Q4业绩基本符合预期，毛利率环比稍有下滑。营收端，公司2025Q4单季度实现营业收入124.86亿元，同比增长14.15%，环比增长5.32%，主要系公司全球份额持续增长+汽车玻璃升级推动ASP提升。此外，公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势和虹吸效应。ASP方面，公司2025年汽车玻璃每平方米单价为247.60元，同比提升8.07%，主要系汽车玻璃产品持续升级，公司高附加值产品收入占比不断提升。毛利率方面，公司2025Q4单季度毛利率为37.03%，环比微降0.87个百分点。期间费用方面，公司2025Q4单季度期间费用率为15.77%，环比提升1.60个百分点；其中，2025Q4单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.06%/7.81%/4.16%/0.74%，环比分别+0.35/+0.25/-0.14/+1.14个百分点；公司2025Q4财务费用率环比提升主要系汇兑亏损所致。归母净利润方面，公司2025Q4单季度实现归母净利润22.48亿元，环比下降0.47%；对应归母净利率18.01%，环比下降1.05个百分点。
    全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到因外汇波动导致公司汇兑亏损等情况，我们将公司2026-2027年的归母净利润预测从111.11亿元/131.74亿元调整至101.29亿元/111.10亿元，新增2028年归母净利润预测值121.73亿元，对应的EPS分别为3.88元、4.26元、4.66元，市盈率分别为14.55倍、13.27倍、12.11倍，公司作为全球汽玻龙头仍处估值低位，看好公司长期稳健发展，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。

稳中求进，质效齐升

东阿阿胶(000423)
    2026年3月19日，公司发布2025年年报，25年实现收入67.00亿元，同比+13.17%（同一控制下企业合并而重述后收入+8.83%）；归母净利润17.39亿元，同比+11.67%；扣非归母净利润16.38亿元，同比+13.62%。业绩整体符合预期。
    单季度看，4Q25公司实现收入19.34亿元，同比+21.52%；归母净利润4.65亿元，同比+14.79%；扣非归母净利润4.83亿元，同比+28.85%。
    经营分析
    核心阿胶系列产品韧性较强，毛利率持续稳固并略有提升。分板块看，医药工业收入65.84亿元，同比+13.91%，占总营业收入98.26%。其中，核心板块阿胶及系列产品收入61.98亿元，同比+11.80%；毛利率74.84%，同比+1.23%，收入仍保持强劲增长，预计主要得益于：①药品+健康消费品双轮驱动战略持续拓宽品牌护城河，巩固行业地位；②复方阿胶浆品牌赋能学术及动销，持续深化O2O渠道布局；③推动桃花姬阿胶糕深耕健康消费品领域、从区域性升级成全国性品牌等。其他药品及保健品收入3.86亿元，同比+63.65%，低基数下实现高速增长。
    高比例分红+回购，重视股东回报。根据利润分配预案，2025年累计现金分红总额和股份回购总额合计约为18.19亿元，占公司2025年归母净利润的104.60%，高分红比例重视股东回报，同时彰显管理层对未来业绩长期稳健增长的信心。
    投资建设健康消费品产业园，大健康产业前景可期。26年2月10日，公司发布公告，拟以14.85亿元的自有资金投资建设健康消费品产业园项目，用于药食同源食品、保健品、功能性食品等健康消费品的生产与配套仓储物流、质检中心、新品孵化中心、电商分拣及药品成品仓储等。本次投资是公司顺应大健康产业高速发展，把握“养生年轻化”消费新趋势作出的重要战略布局，有望在药品基础上拓展健康消费品业务，继续培育第二增长曲线，为长期发展赋能。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年归母净利润分别为19.94亿元、22.79亿元、26.30亿元，分别同比增长15%、14%、15%，对应EPS分别为3.10元、3.54元、4.09元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等。

东方财富2025年报点评：证券市占率和业绩略低于预期，基金市占率回升

东方财富(300059)
    证券市占率和业绩略低于预期，基金市占率回升，投资收益同比下降2025年公司实现营业总收入、归母净利润分别为160.68/120.85亿元，同比+38.46%/25.75%，收入符合预期，投资收益下降和成本费用增加导致利润低于我们预期，2025Q4净利润30亿，同比-16%，环比-15%。经纪和两融收入同比高增，自营投资收益同比下降，基金代销同比增长。考虑市占率低于预期，我们下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为151/171/190亿元（调前156/181亿），同比+25%/+13%/+11%，对应EPS为1.0/1.1/1.2元，对应PE22.3/19.8/17.7倍。公司beta属性强化，受益于交易量活跃以及未来主动权益基金市场复苏，维持“买入”评级。
    经纪市占率同比下降，两融市占率同比微增，投资收益同比下降
    （1）2025年手续费收入91亿，同比+49%，其中证券经纪净收入77亿，同比+50%，市场日均股基成交额同比+70%，公司股基交易额38.46万亿，同比+59%，测算市占率3.82%，同比-0.28个百分点，测算净佣金率-5%至万1.93。此外，席位租赁和代销金融产品净收入1.2、2.8亿，同比+82%、+36%，受益于研究所建设以及市场改善带来的需求增长。（2）2025年公司利息净收入34.4亿，同比+44%，其中利息收入、利息支出为57、23亿，同比+22%、-0.4%，付息债务利率下降明显。2025年末融出资金市占率3.20%，同比+0.03个百分点，较2025Q3末-0.02个百分点，测算两融利率5.4%，同比-0.2pct，价格未显著下降。（3）2025年自营投资收益24亿，同比-30%，单Q4为4.1亿，环比-28%。2025年自营投资收益率2.3%，较前三季度2.6%下降。2025年末金融投资资产1150亿，环比+9%，同比+38%。
    基金市占率回升，销售和管理有所增加
    （1）2025年金融电子商务服务（基金代销）收入31.82亿元，同比+12%，单Q4为8.7亿，环比-2%。2025年末非货、权益基金保有规模7701、4456亿元，同比+34%、+28%，市占率为3.40%、4.58%，同比+0.4、+0.2个百分点，股市回暖驱动权益基金市场beta复苏，公司基金市占率增长。
    （2）销售和管理费用有所增加，2025年销售、管理和研发费用3.8、27.2、10.7亿，同比+20%、+17%、-7%。
    风险提示：市场波动风险；基金渠道降费政策不确定性；市占率提升不及预期。

昇兴股份：出海高增、盈利修复，利润中枢改善可期

昇兴股份(002752)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入71.74亿元（+0.6%），归母净利润3.07亿元（-27.4%），扣非归母净利润2.79亿元（-31.5%）；25Q4实现收入21.04亿元（-1.5%），归母净利润0.91亿元（+13.8%），扣非归母净利润0.83亿元（+3.2%）。
    点评：25Q4春节错配影响下（去年春节为1月），受益于两片格局优化、份额提升，公司整体收入仍保持平稳；我们预计盈利稳步修复主要受产品结构优化。展望未来，由于春节影响，我们预计部分三片客户出货旺季延后至26M1，且两片价格同比提升，我们判断Q1收入端有望实现稳健增长、盈利端受制于短期原材料压力或保持平稳。
    加速出海、格局优化，盈利中枢有望改善。25H2国内/海外收入分别为33.36/6.13亿元（同比分别-1.3%/+16.1%），公司柬埔寨产能持续爬坡，且越南基地未来有望落地贡献新增量。分产品来看，1）两片罐受益于行业反内卷，我们预计基准价格提升已落地，待至Q2进一步提价、两片罐盈利拐点有望显现；2）三片全年有望实现平稳增长。
    盈利能力稳步修复。25Q4公司毛利率为13.43%（同比-1.43pct、环比+3.96pct），净利率为4.31%（同比+0.58pct、环比+0.56pct），我们预计盈利环比改善主要系产品结构优化；费用表现来看，25Q4期间费用率为6.27%（同比+1.20pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.61%/0.38%/4.59%/0.69%（（同比分别+0.19/+0.48/-0.14/+0.67pct），整体表现平稳。
    现金流&营运能力保持稳定。25Q4经营性现金流净额为0.15亿元（同比+0.53亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为52.7/94.4/36.8天（同比+3.3/+0.4/-3.9天）。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润为4.5、5.5、6.4亿元，对应PE估值分别为14.1X、11.4X、9.8X。
    风险提示：竞争加剧、需求修复不及预期、原材料价格波动超预期

台华新材：产业链涨价关注盈利恢复，PA66放量可期

台华新材(603055)
    事件：受地缘冲突带动原油走高影响，锦纶产业链上游己内酰胺、PA6切片价格大幅拉涨，锦纶长丝报价同步上调。根据同花顺截止3月17日的数据，3月以来，己内酰胺、PA6、锦纶POY涨幅分别为23%、29%、29%，年初至今涨幅30%、38%、36%，整体上呈现纱线涨幅高于上游原材料。
    原材料至纱线差价有所修复，长丝产品利润有望修复。“锦纶长丝-己内酰胺”差价在2025年下半年呈现明显下行，长丝环节的企业利润被压缩，经营利润承压。近期随着产业链整体价格上涨，且锦纶长丝涨幅超过成本涨幅有助于长丝企业利润修复。台华新材长丝产品中的PA6长丝利润修复可期，且我们推测公司凭借原料配套优势利润情况好于行业。2025年前三季度，台华新材锦纶长丝销量15.1万吨，均价2.01万元/吨，同比下降13.23%。从原材料价格看，2025年前三季度，公司主要原材料己内酰胺采购价格下降23.6%，尼龙切片采购价格下降16.5%，产品价格下降幅度小于原材料价格下降幅度，显示了公司通过差异化战略抵御周期波动。
    台华差异化产品PA66及可再生纱线产能放量，有望给公司带来利润弹性。近几年，随着淮安基地的投产和爬坡，公司尼龙66销量持续增长。与常规锦纶材料相比，尼龙66性能更加优异，产品附加价值高，价格和毛利率相对常规产品更高。近几年公司尼龙66销量持续增长，对公司的经营业绩贡献持续提升。
    地缘政治因素或为锦纶66产业格局带来结构性影响。当前中东地区军事冲突持续背景下，全球PA66重要生产商以色列屹立集团（NILIT）本土生产基地运营面临不确定性，预计将对全球PA66供需平衡产生扰动。这一外部变量有望进一步加速台华新材PA66产品的市场渗透节奏，巩固其在国内高端锦纶市场的领先地位。
    公司持续推进锦纶产业一体化延伸，内生成长和成本优化路径明确。公司持
    续推进产业链上下游延伸，上游公司已形成从原材料到切片的自主生产能力，下游公司持续推进坯布、面料建设。公司成品面料在建产能主要有江苏淮安生产基地年产2亿米高档锦纶面料织染一体化项目，项目一次规划分步实施，已有部分产能投产。越南生产基地总投资不超过1亿美元建设“年产6000万米坯布织染一体化项目”，正按计划推进，预计26年将陆续有产能投产。
    盈利预测及投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.09、8.45和9.14亿元，目前股价对应的PE分别为17.45、10.51和9.73倍。维持买入评级。
    风险提示：全球经济波动需求疲软；地缘政治与贸易政策变化；汇率大幅波动；海外成本上升及管理难度增加；原材料价格波动风险。

深耕极端工况柔性管道，受益海工与油气钻采国产替代机遇

悦龙科技(920188)
    投资要点
    悦龙科技：深耕流体输送柔性管道领域三十余年，国内领先实现海洋工程与陆地油气高端装备配套。公司专注高性能柔性管道研发制造，核心产品覆盖海洋工程、陆地油气及工业专用软管，具备超高压、高温、腐蚀等极端工况下的定制化解决方案能力，广泛应用于国家级重大海工项目及全球能源装备体系，服务于中海油、中石油、斯伦贝谢、埃克森美孚等头部客户，技术实力获国家科技进步特等奖认可，参与多项国际标准修订并取得DNV、ABS、CCS等权威认证，持续推动国产替代与全球化布局；受益于高毛利产品结构升级与精益成本管控，公司毛利率长期保持在50%以上，盈利能力稳定凸显高质量经营态势。
    高端化与绿色智能转型加速，橡胶软管行业迈向高质量发展。政策支持叠加技术突破，推动软管产品向超高压、强耐候、低维护方向演进，头部企业凭借API及船级社认证强化竞争优势。1）海洋工程装备：受益于海上油气投资恢复与新能源开发，高性能柔性管道需求持续增长。2）陆地油气开发：页岩气与二次开发推动柔性管道加速替代刚性管道。3）工程机械与汽车工业：耐热、耐高压等性能升级驱动液压软管等产品迭代。4）其他常规工业制造：自动化与环保要求提升带动通用及定制化软管应用普及。
    高端柔性管道技术与全工况适应性材料复合优势，受益海洋工程与油气钻采国产替代机遇。公司掌握海洋工程柔性管道核心技术，产品符合API17K标准并获认证，具备高粘合强度、抗疲劳、耐高压等性能优势，形成专利与标准双重技术壁垒；智能化生产线实现全流程数字化控制，提升制造精度与交付能力，并布局超高压、抗压扁、BOP井控等高端软管在研项目。受益于中高端市场需求增长与“十四五”政策引导，行业集中度提升，国产替代加速；公司已进入国际主流油服企业供应链，产品批量出口中东、北美、东南亚，同时在国内海上油气平台及页岩气项目中获中海油、中石化等客户认可，高端市场渗透率持续提升。
    风险提示：1）国际贸易政策风险；2）原材料价格波动或供应不稳定风险；3）核心技术失密风险。

新股覆盖研究：悦龙科技

悦龙科技(920188)
    投资要点
    3月16日有一只北交所新股“悦龙科技”申购，发行价格为14.04元/股、发行市盈率为11.02倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    悦龙科技（920188.BJ）：公司主营业务为流体输送柔性管道及软管总成的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入2.19亿元/2.68亿元/2.89亿元，YOY依次为15.70%/22.36%/7.89%；实现归母净利润0.61亿元/0.83亿元/0.90亿元，YOY依次为26.83%/37.25%/8.22%。
    投资亮点：1、在全球海洋油气工程装备投资加速恢复、国内外压裂设备市场需求持续增加的背景下，我国柔性管道行业发展趋势预期向好。（1）在海洋工程方面，全球海洋油气资源丰富，目前尚处于勘探早期阶段、资源利用率及探明率均低于陆上油气；当前，全球海洋油气工程装备正处于新一轮投资周期中，随着钻井平台利用率提升和海洋工程装备新建订单量增长，叠加高负荷使用亦催生柔性管道更新需求，海洋工程柔性管道产品需求量有望持续增长。（2）在陆地油气开采方面，近年来随着陆地油气资源开采程度不断深化、开采难度不断增加，压裂技术的作业量在传统油田增产和二次开采、页岩油气等非常规油气资源开采领域中均持续增加；而在压裂作业中，橡胶柔性软管因其柔韧便于安装维护、抗震、抗疲劳、耐腐蚀、成本低等优良特性，正逐步替代刚性管道，具备良好的市场发展前景。根据公司问询函回复中援引的QYResearch预测数据，2031年全球天然气软管市场销售额有望由2024年的62.17亿美元增至101.1亿美元，期间年均复合增长率达7.3%，市场规模扩张态势清晰。2、公司位列全国橡胶软管生产企业第一梯队，尤其在海洋工程、陆地油气钻采等领域具备显著竞争优势。公司及其前身深耕流体输送橡胶软管领域三十余载，重点聚焦技术难度相对较高的海洋工程、陆地油气钻采、工程机械领域以打造差异化竞争优势；截至目前，已形成近万个产品型号的丰富产品体系，能够有效满足在超高压/高压、超低温/低温、高温、高腐蚀、气体减压渗透、海洋盐雾等极端环境下保持流体稳定输送。其中，（1）在海洋工程领域，公司早在2015年便取得了API17K认证，是国内第一家、也是全球少数几家取得该资质的企业；现已具备丰富的项目经验，不仅为中海油、中石油、中石化等大型企业提供产品及配套服务，还参与了我国自主设计建造的海上石油钻井平台“海洋石油981”、“海洋石油982”、“D90蓝鲸1号”、“D90蓝鲸2号”，自升自航式风电安装平台“海峰1001”、“海峰1002”以及首艘超深水大洋科考钻探船“梦想号”等重大工程项目。（2）在陆地油气领域，公司突破了大口径超高压压裂软管的设计瓶颈，目前生产的内径6英寸的压裂软管，其最高可承受工作压力为138Mpa、最大生产长度为100米，是全球首批能生产此规格压裂软管的企业，且国内目前尚无同行业企业可以生产类似规格产品；凭借这一突破性技术，公司先后完成了103.4Mpa、138Mpa压裂软管在中石油体系的规模应用，取得较为明显的先发优势。据招股书披露，公司多年被胶管胶带分会评为“中国胶管十强企业”、在全国橡胶软管生产企业中处于第一梯队，同时公司是唯一一家从事海洋胶管十强企业。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取利通科技、派特尔、中裕科技为悦龙科技的可比上市公司；从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为4.17亿元，平均PE-2024（算数平均）为18.64X，平均销售毛利率为41.52%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

深度改革筑基，26年改革驱动增长

三元股份(600429)
    投资要点
    深化改革夯实基础，2026年迈入增长新阶段。三元自2024年起开启深度改革，在首农集团强力支持下完成总部机构精简与事业部重构，主要聚焦中后台精简，同时引入宝洁、华润等市场化人才，推进生产端精益化管理与数字化系统落地。公司战略聚焦京津冀核心市场，主动收缩亏损外阜业务、优化渠道回款模式，2025年四季度营收虽阶段性调整，但盈利端大幅改善，净利率显著提升，2026年被定调为改革驱动增长元年，发展基础已夯实。
    锚定大单品战略攻坚市场，多重举措提升业绩质量。公司锚定大单品战略打造核心竞争力，持续发力低温，推出72度低温锁鲜升级版鲜牛奶、双认证清洁标签北京酸奶等战略新品，极致系列高端产品持续培育，同时精简SKU聚焦主业。2026年重点攻坚北京市场铺市率提升、产品创新与供应链降本增效，销售端加码便利店等渠道深耕，叠加超额利润分享的激励机制落地，核心团队积极性充分调动，京津冀市场市占率提升与盈利增长具备明确支撑。
    对比其他低温乳企，三元盈利能力仍有较大提升空间。2024年公司液体乳毛利率为21.31%，低于新乳业29.90%及光明乳业26.46%，部分原因在于盈利能力较高的低温液体乳占比仍有提升空间。随着公司持续推进产品结构升级，低温品类占比有望稳步提升，进而带动整体液体乳毛利率改善。销售费用端，2024年三元股份销售费用率为17.25%，高于新乳业15.56%和光明乳业12.24%，主要受收入规模偏小、费用投放效率相对偏低影响，后续存在优化空间。综合来看，2024年三元股份净利率仅0.78%，显著低于新乳业5.04%与光明乳业1.98%，盈利水平提升空间充足。产品结构升级带动毛利率改善、费用效率提升推动销售费用率优化，将成为公司净利率向上修复的核心驱动。
    公司披露业绩预告，预计25年实现营业收入63.5亿元左右，同比下滑9.44%左右，其中Q4同比下滑7.33%左右；归母净利润-3.56至-1.78亿元，扣非归母净利润-3.76至-1.98亿元。归母净利润亏损主因公司参股企业法国HCo于25年计提减值，故公司25年度长期股权投资大幅减少。若剔除长期股权投资减少相关因素后，预计25年归母净利润2.6-3.18亿元，同比增长374%至480%，扣非归母净利润2.4-2.98亿元，同比增长705%至899%。剔除减值影响后，预计公司25年净利率4.09%-5.01%，同比提升3.30-4.22pct，实际经营质量大幅提升。
    盈利预测与投资建议
    截至2025年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一;同时，低温鲜奶北京市场占有率超过50%且持续增长，亦在北京市场份额稳居第一。当前，公司正处于改革创新深入阶段，未来希望通过持续深化改革提升经营管理，实现高质量发展。我们预计公司改革效果的逐步落地和兑现将带来规模的稳定和持续的盈利能力的提升，在行业需求触底恢复中具备自身逻辑和亮点。我们预计公司2025-2027年实现营收63.50/67.40/72.40亿元，同比-9.45%/+6.14%/+7.42%；实现归母净利润-2.82/3.21/3.80亿元，同比-613.88%/+213.80%/+18.45%，对应EPS为-0.19/0.21/0.25元，对应当前股价PE为-31/27/23倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。

规模效应加速释放，Q4净利率超预期

万辰集团(300972)
    l投资要点
    公司2025年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润514.59/13.45/12.77亿元，同比59.17%/358.09%/395.03%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润148.97/4.9/4.71亿元，同比27.15%/133.76%/159.36%。由于公司少数股东权益影响，净利润更能反映经营利润增长情况，2025年净利润24.24亿元，同比+301.8%；25Q4净利润8.33亿元，同比+222.19%。
    l投资要点
    Q4量贩业务净利率提升至5.72%、持续大超预期，同店因春节后置原因单季度有所压力。2025年全年量贩零食业务营收508.6亿元，全年加回股份支付净利润25.33亿元，净利率4.98%，门店网络快速拓展，期末门店数达到18314家、闭店率持续处于合理水平，经营效率与品牌势能同步提升。单Q4量贩零食营收146.99亿元，加回股份支付净利润8.41亿元，单季度利润率5.72%。24年下半年行业处于快速扩张期，25年以来，随着行业竞争趋缓及头部品牌格局基本确立，公司开店策略更趋稳健，25年下半年开店适度提速、H2开店近3000家。我们估计公司新开店主要集中于四季度、叠加春节采购效应后移至26Q1等因素，Q4单店有所承压。随着公司门店店型调整、弱势区域门店爬坡期完成，单店有望逐步改善。
    单Q4净利润率持续环比提升至5.6%、盈利能力不断得到验证。
    2025年，公司毛利率/归母净利率为12.4%/2.61%，分别同比1.64/1.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3%/2.92%/0.07%/0.07%，分别同比-1.42/-0.11/0.06/-0.05pct。25Q4，公司毛利率/归母净利率为14.15%/3.29%，分别同比2.8/1.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/3.33%/0.14%/0.06%，分别同比-1.37/0.27/0.13/-0.03pct。
    l盈利预测与投资评级：
    我们认为万辰集团作为头部零食量贩品牌具备龙头效应及业绩弹性，经过2024年至2025年的密集开店与市场培育，万辰集团量贩零食业务已迎来关键经营拐点。从单店趋势看，老店业绩企稳、新店爬坡完成，叠加升级店型对单店GMV的提振作用逐步显现；从外部催化看，2026年春节时点靠后带来的消费集中效应，有望在1-2月形成显著旺季脉冲。结合2025年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们上调2026-2027年营业收入预测至677.52/818.65亿元（原预测为673.65/808.73亿元），同比+31.66%/20.83%，上调2026-2027年归母净利润预测至22.31/28.74亿元（原预测为21.96/27.65亿元），同比+65.92%/28.82%，引入2028年收入/净利润预测901.85/32.87亿元，同比+10.16%/+14.38%，对应EPS分别为11.66/15.02/17.18元，对应当前股价PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力

贵州茅台(600519)
    核心观点
    估值承压：多因素压制需求，飞天消费属性增强。正确客观认识茅台酒属性特点是理解其估值的前提，2022-2025年贵州茅台股价自高点下跌33%、PE(TTM)下降63%，我们认为需求减少、场景受限是主因，飞天茅台酒消费属性增强，市场价格自高点最大下跌60%，导致估值回调。
    以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需难题。复盘历史，公司尊重市场规律，多次市场化改革化解危机：1）1998年国内产业结构调整，酒类需求减少，公司通过市场化引进特约经销商、专卖店等，培育核心意见领袖，奠定价格的龙头地位。2）2013-15年受“限三公消费”等政策冲击，飞天价格最大下跌56%，公司市场化招商，开发生肖茅台酒等非标类产品，拓展商务消费场景，顺利成为行业龙头。
    对标爱马仕：匠心品质为核，品牌与时俱进。长期看，茅台酒仍具有不可替代性，考虑到生产工艺特点，十五五期间茅台酒理论可供销售量预计约5.2万吨，增量有限，高档奢侈属性有增强的基础。我们认为爱马仕对茅台酒的发展具有借鉴意
    义：1）极致的皮革品质和纯手工的匠心工艺打造品牌稀缺性；茅台酒以产区位置+酿造工艺+勾调技术塑造高端白酒品质表达，构成定价基础；2）当前公司需要通过宣传品牌文化、创新消费场景、加强渠道服务能力，培育潜在消费群体，夯实长期提价的能力。
    增长潜力：以消费者为中心，换取发展空间。2026年公司全面奔赴C端，推动市场化改革，主要变化为：1）构建消费者导向的价格形成机制。2）构建产品“721”的金字塔结构，并培育非标类产品独立增长的能力。3）打造精品第二大单品，用43度飞天茅台酒茅台和茅台1935酒培育年轻消费群体。4）五大渠道并行，线上线下加强协同，“i茅台”作为直销渠道重要窗口。对标Apple：直营渠道收入占比40%（飞天直销收入占约15%），线上商店联动线下销售，AppleStore以服务和体验增强消费者粘性，目前茅台正在构建立体化服务体系，系统提升客户运营能力，实现茅台酒从“关系信用工具”转向“中国高档商品和优质生活方式的载体”转型，并进入可持续增长。
    空间测算：茅台酒量价增长均具备基础，系列酒抢夺大众酱香酒份额。茅台酒预计未来3-5年销量CAGR在2-3%，获取超高端白酒扩容份额，收入CAGR预计8-10%：1）以城镇居民月收入1/3为基准，假设经销商毛利率20%，飞天仍具备提价期权；2）非标酒形成自身消费场景和群体，伴随经济复苏有望量价齐升；3）精品作为第二大单品，长期承接飞天向上升级需求。系列酒收入CAGR预计在GDP增速附近，酱香酒次高端规模稳健增长，公司产品性价比突出、拥抱新渠道，获取低线市场份额，茅台1935酒预计增速更快。
    投资建议：全面市场化改革，增长基础更扎实，强调“优于大市”评级。短期公司吨价具有一定压力（不考虑提出厂价），但中长期增长能力依然坚实，预计2025-27年公司收入1812/1818/1845亿元，同比+4.0%/+0.3%/+1.5%（前值+5.3%/+0.5%/+1%）；公司归母净利润895/895/914亿元，同比+3.8%/0.0%/+2.1%
    （前值+4.9%/0%/+1.4%），对应当前20.5/20.5/20.1xP/E。采用FCFF、可比公司估值对标等方法，给予合理市值21181-23426亿元（合理估值1686-1865元/股），当前股价具有15-28%上行空间。考虑到公司长期ROE提升趋势和经营久期，能够给予估值溢价，维持“优于大市”评级，重点推荐。
    风险提示：需求复苏不及预期；供给过多致飞天批价下跌；提价能力受限等。

首次覆盖：主业稳固，静待新兴业务成长

富维股份(600742)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为5.5/6.1/7.2亿元，对应PE约为15/13/11倍。公司具备较强平台型配套能力，正沿智能座舱、智能驾驶等方向推进业务升级，并尝试布局机器人、低空经济等新赛道，具备一定中长期估值修复和成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：公司处于汽车零部件行业，细分归属于车身附件及饰件领域。当前行业结构性分化显著，新能源车渗透率持续提升、传统燃油车配套承压、主机厂价格压力持续向上游传导。公司是一汽系核心汽车零部件平台，主业覆盖内外饰、保险杠、车灯、冲压件等，且正加速智能化战略转型。此外，公司正通过研发合作延展至新型智能化产品：1）与北京达奇月泉、吉林省仿生机器人研究中心合作探索机器人业务，合作训练的博文W-Bot已能够完成多个单一动作的自主操作；2）与沃飞长空合作，开发eVTOL全内饰舱。
    有别于大众的认识：1）市场多视公司为依赖一汽集团的传统汽零供应商，但公司正加速转型为行业领先的综合解决方案提供商及新兴应用平台：公司已构建一汽系之外的豪华车企+新势力的多元客户矩阵，更通过跨界融合打破传统业务边界，向机器人及eVTOL等具身智能新兴产业延伸；2）公司承诺2024至2026年每年现金分红比例不低于50%，且年分红不少于两次。市场或将高分红等同于低成长。然而，得益于主业稳健带来充沛现金流，公司在维持高股息的同时，依然具备向新赛道投资的能力，有望获得高分红+高成长的组合定价。
    关键假设点：1）主业稳步增长，新兴业务获得突破：2025-2027年公司总营收同比增速约为4.7%、5.9%、7.6%，其他业务（新兴业务）收入增速为3.0%、10.0%、50.0%；2）盈利能力稳中有升：2025-2027年公司综合毛利率为10.6%、10.9%、11.3%。
    催化剂：1）已公布的知名新能源品牌定点项目在2026年一季度末开始如期批量供货，证明公司正在突破一汽系标签；2）机器人在汽车生产场景的应用推进、eVTOL相关产品的研发进展、产业基金投资项目与新业务孵化的进度披露等，将巩固提升公司作为行业领先的综合解决方案提供商及新兴应用平台的认知。
    风险提示：1）车企客户排产不及预期：若汽车行业总量增长低于预期，或一汽系及外部核心客户销量走弱，公司主业收入将难以维系稳步增长；2）业务结构调整延展不及预期：公司对新能源、智能座舱、智能驾驶相关产品布局的推进以及对机器人及eVTOL业务的延展，如果不及预期导致传统燃油车客户权重依然过高，或将压制估值；3）原材料价格波动：在当前高强度竞争的行业市场环境下，上游原材料价格的明显波动可能严重影响利润质量。

2025年年报点评：投销聚焦核心城市，减值充分财务稳健

招商蛇口(001979)
    投资要点
    事件：3月16日公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入1547.28亿元，同比-13.53%；实现归母净利润10.24亿元，同比-74.65%；实现扣非净利润1.69亿元，同比-93.10%。
    结转收缩叠加减值计提，利润阶段性承压：公司归母净利润大幅下滑，主要原因包括：1）2025年房地产开发业务项目结转规模同比下降，带动营业收入同比-13.53%；2）公司基于谨慎性原则计提减值准备，2025年计提资产减值损失及信用减值损失合计44.11亿元；3）投资收益同比减少，2025年实现投资收益7.08亿元，同比减少31.84亿元；4）受结转项目及收入结构影响，2025年公司毛利率为13.76%，同比-0.62pct。
    销售稳居行业头部，核心城市优势巩固：2025年公司实现签约销售金额1960.09亿元，同比-10.6%（TOP100房企同比-18.5%），行业排名提升一位至第4位。公司聚焦核心城市，产品力行业领先，2025年销售均价为2.74万元/平方米，同比+16.8%，在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5的城市共计15个。
    聚焦核心精准补仓，拿地结构持续优化：2025年，公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元，拿地强度47.9%，同比+25.7pct。公司坚持聚焦核心、以销定投的投资策略，2025年公司在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%。
    财务结构保持稳健，融资成本持续降低：截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，三道红线稳居绿档。公司融资渠道畅通，债务结构与融资成本持续优化，2025年完成120亿永续债清零，新增公开市场融资179.4亿元，落地经营性物业贷141亿元；2025年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP。
    盈利预测与投资评级：在政策持续发力、行业逐步企稳的背景下，公司依托央企信用优势，投销稳健，业绩有望逐步修复。我们基本维持2026~2027年归母净利润预测，分别为11.33/13.79亿元，新增2028年预测值为19.53亿元，对应PE为75.4/62.0/43.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。

内功夯实，盈利向上

万辰集团(300972)
    事件：公司发布25年年报，公司25年实现收入514.6亿元，同比+59.2%；净利润24.2亿元，同比+301.8%；归母净利润13.4亿，同比+358.1%。
    点评：
    市场对于利润率延续提升有分歧，我们认为合理的利润率下持续保持强竞争优势才是生意的核心，25年公司持续夯实内部经营和供应链，强化内生价值。公司25年零食量贩业务实现营收508.6亿元（落在预告中枢左右），25年量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为4.98%（落在预告偏上线位置，超出市场预期）。单25Q4量贩业务营收为147亿（同比+27%），25Q4量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比25Q3提升0.4pct。市场担忧利润率的持续性，我们认为当前折扣零售竞争态势相对温和，零食量贩业态商业模式更高维，包装食品和水饮供应链优势显著，产业链话语权提升&规模效应&自有品牌占比提升，26年有望进一步延续盈利能力提升趋势同时保持业态的强竞争力。
    25Q4单店逐步企稳，我们预计26年公司有望开店加速。截至25年底，公司门店数量为18314家，25Q4总收入计算单店同比下降8.3%，剔除一次性收入的经营性单店我们预计同比已经基本持平。25H2公司净开门店2949家，环比25H1开店加速。但相比竞争对手，公司25年开店节奏略慢，25年公司聚焦内部供应链、信息化系统等夯实强化，我们预计在公司内生经营能力更为扎实的情况下，26年公司有望开店加速&单店转正。
    商业模式造血能力强，账上现金充裕。截至25年年底，公司拥有货币现金47.4亿，25年分红总额进一步提升，均表明零食量贩业态强大的造血能力。25年存货周转天数为18天左右，同比相对稳定。25Q4归母比例我们预计进一步提升至58%左右，26年万优并表完整贡献下归母比例有望提升至65%左右。
    市场对于公司后续的成长性/发展天花板以及零售业态的竞争性/持续性有分歧，我们认为公司当前内生价值被低估。1）25年公司内部的运营能力持续强化。2）零售变革大红利，产业链链主地位逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在这一轮零售变革的前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大。3）包装食品+水饮效率优化逻辑可以复制到其他品类上，但需要时间沉淀供应链和运营，省钱超市/扩品类经过25年的打磨，26年有望开店加速。零食量贩门店区域扩张+省钱超市/扩品类均存在较为明确的成长路径。其次优质零售商的竞争性和持续性海外有例可援，长期估值水位扩容亦可期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27年收入为672.2/817.3亿元，零食量贩业务（剔除股权激励费用）的利润率5.6%/5.7%，对应整体净利润36.5/45.9亿，按照65%左右的归母比例计算，归母净利润为23.8/31.7亿，26年归母对应当前PE为15.7X，当前估值低位，零售变革重塑渠道价值链的大浪潮下，我们认为具备“效率+选品+长期主义”竞争力的优质零售业态有望迎来快速发展和价值重估，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

公司信息更新报告：快速拓店收入高增，净利率持续超预期

万辰集团(300972)
    收入保持高速成长，维持“增持”评级
    公司发布2025年年报，实现营收514.59亿元，同比+59.2%，实现归母净利13.45亿元，同比+358.1%；其中公司2025Q4单季度营收148.97亿元，同比+27.2%，归母净利4.9亿元、同比+133.8%，扣非净利4.71亿元，同比+159.4%。公司持续稳步拓店，推进发行港股股票，看好公司后续经营效率持续提升，我们上调2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润20.8（+6.0）、25.4（+4.3）、29.2亿元，当前股价对应PE分别为17.9、14.7、12.8倍，公司品牌力与护城河持续夯实，经营稳步向好，维持“增持”评级。
    持续快速拓店，收入增长亮眼
    公司2025Q4收入148.97亿元，同增27.2%，主因量贩门店持续扩张，截至2025年末，公司有门店共计18314家，年内新增门店4720家、闭店602家、净增4118家。公司2025年零食量贩业务收入508.57亿元，同增60.0%；其中公司2025年末在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域门店数分别为9888、2435、1659、1037、1386、738、1171家，门店主要集中于华东、华中、华北区域。公司2025年食用菌业务收入6.02亿元，同增11.8%，保持相对稳健。
    规模效应提升，利润率表现优异
    公司2025Q4毛利率14.2%，同增2.8pct，主要受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2025Q4销售费用率3.2%，同降1.4pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比明显提升；管理费用率3.3%，同升0.3pct，保持相对平稳。公司2025年实现归母净利润13.5亿元，同比+358.1%；扣除股份支付影响后实现净利润25.33亿元，对应净利率4.98%；2025Q4单季度归母净利润4.9亿元，同比+133.8%，加回股份支付费用后的净利润8.4亿元，同比+165.3%，对应净利率5.71%，环比三季度的5.3%仍有提升，经营表现亮眼。
    风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

2025年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放

万辰集团(300972)
    核心观点
    公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比+358.1%；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+395.0%。
    2025年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025年净新增门店4118家，其中下半年净新增2949家；闭店率3.7%，较2024年3.2%小幅提升但仍处于良性水平。全年平均单店创收313万元，同比-6.9%，下半年平均单店收入降幅实现显著收窄，与同店营收降幅收窄的趋势一致。
    量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）25.3亿元，落在业绩快报区间上限。2025年量贩零食业务毛利率/净利率分别为12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持续强化供应链能力以及向上游供应商议价权提升。
    规模效应正显著地释放利润。2025年销售费用率/管理费用率同比-1.4/-0.1pp，其中业务拓展费同减，职工薪酬、业务宣传费同增但增幅低于营收，展现规模效应红利。2025年公司净利率4.7%，同比+2.8pp，归母净利率2.6%，同比+1.7pp。
    周转率维持高位，业务扩张良性且带来议价能力提升。2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次，表明公司保持了较高的营运效率，业务扩张处于良性状态。2025年应付账款周转率17.72次（2024年19.53次），验证公司对上游供应商的议价能力进一步增强。盈利预测与投资建议：从报表及门店质量看，目前公司量贩零食业务拓展阻力不大，继续看好公司门店扩张，以及量贩零食业务体量持续扩大带来的强大规模效益。考虑到下半年门店质量显著提升、公司扩店速度加快，以及公司对上游供应商的议价能力提升速度超过我们及市场此前的预期，2025年第四季度量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比+3.0pp至5.7%，预计后续规模效益还将持续释放，故我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入649.6/772.1/866.8亿元（2026-2027年前预测值594.1/685.4亿元），归母净利润23.6/31.9/38.0亿元（2026-2027年前预测值19.2/23.9亿元），当前股价对应PE分别为15/11/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的负面影响；食品安全风险等。

新股覆盖研究：慧谷新材

慧谷新材(301683)
    投资要点
    本周一（3月16日）有一家创业板上市公司“慧谷新材”询价。
    慧谷新材（301683）：公司主营业务为功能性树脂和功能性涂层材料的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入7.17亿元/8.17亿元/9.85亿元，YOY依次为8.10%/13.87%/20.60%；实现归母净利润1.09亿元/1.46亿元/2.07亿元，YOY依次为260.77%/34.29%/41.84%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长2.61%至21.45%，归母净利润较2025年同期增长5.81%至23.44%。
    投资亮点：1、受益于国产化持续推进与下游多领域需求不断扩容，我国功能性涂层材料行业具备良好的发展前景。工业涂层具有保护、装饰或特殊性能，是国民经济配套的重要材料之一；根据沙利文统计数据，2029年我国工业涂层材料市场规模有望由2024年的2731.2亿元增至5032.3亿元、期间年复合增长率达13.0%。中国作为全球最大的功能性涂层材料需求国，市场长期被外资企业主导，国产化空间广阔；且在我国制造业向产业链、价值链中高端转型的持续推进及复杂多变的国际贸易形势背景下，实现功能性涂层材料领域核心技术自主可控的需求愈发迫切。2、公司是我国功能性涂层主力供应商，在换热器节能涂层与金属包装铝盖涂层领域处于主导，并为少数可提供集流体涂层、MiniLED用光电涂层的国产供应商。公司自1999年设立起始终专注于高分子功能性材料领域；以分子结构设计为技术原点，深耕功能性树脂的关键技术研发与产业化应用，逐步形成复杂结构树脂材料的合成能力，并实现了功能性涂层关键材料的独立自主供应。依托功能性树脂和涂层材料双技术平台的整合协作，公司先后于2000年、2005年、2017年、2018年实现了换热器节能涂层材料、金属包装涂层材料、光电涂层材料、集流体涂层材料的产业化；不仅构建起面向家电、包装、新能源、电子四大下游应用场景的产业布局体系，还成功推动了上述领域国产化进程。其中：（1）换热器节能涂层材料和金属包装涂层材料是公司开发时间较早、市场地位较为稳固的核心产品，相对应的国内市场占有率分别超过了60%和30%；（2）而在集流体涂层材料与MiniLED用光电涂层材料领域，公司是国内少数可提供上述涂层材料的国产供应商，目前已陆续与亿纬锂能、中创新航、国轩高科、LG、三星、飞利浦、京东方、TCL等知名企业达成合作；2024年，合计相关收入已由2022年的不足7500万元增至1.34亿元，成为近年来推动公司业绩增长的贡献主力。3、公司持续深化在新能源等领域的业务布局，同时战略切入航空航天领域。（1）公司加大新能源涂层产品迭代布局；针对磷酸铁锂电池，公司正在开发下一代具有更高剥离强度的集流体涂层材料，可有效改善电阻、提高导电性、降低电池成本，预计2026年完成终端客户验证；针对固态电池，公司已开展固态电池用集流体涂层材料的相关技术研究，目前正在与直接客户、终端客户合作开发、处于小试阶段，预计2027年实现规模化应用；而针对钠电池，公司现已拥有钠电池集流体涂层材料的相关技术储备与客户资源，后续将视钠电池的产业化进展而推动产业化。（2）公司积极切入航空航天领域；其航空航天涂层材料主要用于航空航天器防护外壳表面处理，耐热温度超过1,000℃，在极端环境下仍保持优异的绝缘和防护性能，现已达到国际先进水平，对于突破我国航空航天产业的关键材料限制起到了重要作用。近年来，公司航空航天涂层材料业务收入实现较快增长、2025H1已接近2000万元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取松井股份、东来技术、康美特、三新股份、雅图高新为慧谷新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为5.66亿元，平均PE-TTM（算数平均）为33.42X，销售毛利率为39.63%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：泰金新能

泰金新能(688813)
    投资要点
    本周二（3月17日）有一家科创板上市公司“泰金新能”询价。
    泰金新能（688813）：公司主营业务为高端绿色电解成套装备、钛电极以及金属玻璃封接制品的研发、设计、生产及销售。公司2023-2025年分别实现营业收入16.69亿元/21.94亿元/23.95亿元，YOY依次为66.18%/31.42%/9.16%；实现归母净利润1.55亿元/1.95亿元/2.04亿元，YOY依次为58.04%/25.78%/4.38%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期减少28.08%至42.46%，归母净利润较2025年同期减少45.38%至57.52%。
    投资亮点：1、公司是我国高性能铜箔生产线整体解决方案商龙头、可提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案。公司设立于2000年，是西北有色院控股子公司、其实控人为陕西省财政厅；西北有色院为1965年国家重点设立的稀有金属材料研究基地、其研发技术实力雄厚。公司设立初期仅从事钛电极的研制，于2010年成立电解设备研发团队、聚焦行业内“卡脖子”问题；2012年起，公司陆续研制出阴极辊、生箔一体机、表面处理机、高效溶铜系统等电解铜箔生产的关键核心设备，并于2020年实现了高端铜箔生产线全套产品技术的自主可控，具备提供整体解决方案的能力，成功打破国外技术封锁。目前，公司已成为国际上可提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案的龙头企业，可实现生产4-6μm高端极薄铜箔、6-10μm超薄铜箔及用于印制电路板（PCB）制造的高性能电子电路铜箔（10μm以上）；且整体技术已达到国际先进水平，2022年率先研制出成功全球最大直径3.6m阴极辊及生箔一体机。得益于产品优势，公司实现了国内大部分电解铜箔生产厂商及部分海外厂商的供货；2024年，公司阴极辊及铜箔钛阳极产品的国内市占率均位居第一，其中阴极辊国内市占率达45%以上。据招股书披露，随着下游铜箔行业持续复苏回暖，公司陆续新签大额订单，预计2026年上半年将完成发货439台设备、远超原定目标303台；截至2025年9月末，公司电解成套装备在手订单金额（不含税）达26.22亿元。2、公司继续瞄准铜箔行业重大前沿需求，积极开展芯片封装用极薄载体铜箔、高频高速电路用超低轮廓铜箔、PET复合铜箔等领域关键成套装备的研制。（1）针对我国芯片封装用极薄载体铜箔、高频高速电路用超低轮廓铜箔等高端铜箔生产的“卡脖子”关键装备问题，公司牵头承担科技部国家重点研发计划“高强极薄铜箔制造成套技术及关键装备”专项科研项目，目前已完成载体铜箔相关成套装备的开发并实现了1.5μm载体铜箔的试制，通过了华为等终端客户应用验证。未来，随着国内AI、5G高速通信、云计算等电子信息行业的快速发展，下游更多的高端电子电路铜箔产能建设订单将转向国内企业，高端电子电路领域对电解成套装备需求也将变得更为迫切，并进一步拉动对上游设备的需求。（2）针对PET复合铜箔，公司已开发出复合铜箔磁控溅射装备和水镀线样机、完成了复合铜箔的批量试制，并与金川集团、嘉元科技、冠宇股份等下游客户建立了合作意向，预计2026年有望实现批量销售。据GGII预测，复合铜箔作为锂电池新型集流体材料，具有安全性高、重量轻、柔性好、原材料成本低等优势，有望率先在低速四轮车、锂电二轮车、数码电子等市场实现应用，并逐步延伸至智能穿戴、低空经济等新兴领域；预计2028年复合铜箔市场渗透率有望达16%、对应复合铜箔装备市场规模约75亿元，市场前景广阔。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取洪田股份、东威科技、杭可科技、利元亨、金银河为泰金新能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为18.19亿元，平均PS-TTM（算数平均）为7.45X，销售毛利率为22.47%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，销售毛利率则未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

创新为锚，破浪智能制造新蓝海

博杰股份(002975)
    投资要点
    深度绑定北美AI巨头，前瞻布局液冷方案，引领AI服务器测试设备行业。公司面向全球及国内知名服务器厂商全面供货，包括英伟达、戴尔、亚马逊、微软、思科等国际知名厂商，以及紫光、浪潮、阿里巴巴、腾讯等国内头部厂商。公司重点开发行业龙头N客户在AI算力领域的新业务机会，主要为其实验室自研服务器产品提供检测及自动化设备，已获得Vendor Code。为跟随客户技术发展需求，公司在测试解决方案中已植入液冷方案，并实现出货，积累了液冷相关技术，例如自主研发了液态金属散热器和微通道分层式水冷头等部件。同时，为了更好响应客户诉求，公司在墨西哥、越南、印度、美国等地建立海外工厂，成为走向国际的中国电性能测试厂家之一。
    受益于下游需求拉动，公司MLCC设备进入上行周期。根据赛迪顾问集成电路产业研究中心的报告，随着5G通信、汽车电子、人工智能等领域的技术突破与市场扩张，MLCC的市场需求迎来爆发式增长，预计从2024年的231.3亿美元增长到2027年的334.1亿美元，年复合增长率达13.0%。公司成功开发第三版MLCC高速测试分选机，主要性能指标已经达到与进口设备相当的程度，最高速度可达到20000pcs/min，并已取得国内客户的认可，开始批量推向市场。公司第二代技术叠层机，在高容超微领域，实现了业界首创切割除尘和业界首创CCD在线缺陷和精度检测的先进技术，产品达到行业领先水平，并实现产品化，推进公司MLCC设备产线化发展，满足市场高端产品增产需求，目前已实现订单销售。
    夯实传统消费电子测试能力，拓展光学和视觉检测能力，探索人形机器人测试能力。根据维深信息报告，2024年全球AI眼镜销量234万台，预计2025年全球AI智能眼镜销量550万台。而小米、阿里巴巴等大厂在2025年已陆续跟进发售AI智能眼镜，伴随着AI智能眼镜软硬件升级、大厂新品发布将持续推动AI智能眼镜市场规模的扩大，公司作为AI智能眼镜上游供应链企业，公司射频、声学等测试及自动化设备需求也将受益。公司基于消费类电子产品的IMU＆力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台;针对人形机器人电子眼观测与电子皮肤触觉需求、麦克风收音需求，研发适配人形机器人camera与力传感器与麦克风检测技术。为公司进军人形机器人测试板块，实现零的突破。
    控股珠海广浩捷，切入新能源汽车电子“智驾”领域。业务与产品方面，公司设备产品完成覆盖下游智能驾驶、智能座舱等主要应用场景，涉及4D毫米波雷达、摄像头、车载屏、EV、传感器等多类产品检测及自动化设备。客户方面，公司已与OEM厂商Tesla、BYD，以及Tier1头部企业BHTC、MARELLI、Valeo、BRUSA、三菱电机、村田新能源、赛恩领动、轩辕智驾、德赛西威，以及CM工厂富士康等深化合作。交付方面，公司已具备车载屏自动化组装测试线、车载摄像头自动化组装测试线（FOL前段到EOL后段全自动组装测试线）、车载信息娱乐系统自动组装测试线等多个产品交付能力和交付经验。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入17.31/23.69/29.27亿元，分别实现归母净利润1.48/3.64/4.59亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

25Q4业绩符合预期，量贩零食业务净利率逐季提升

万辰集团(300972)
    万辰集团发布2025年业绩：公司实现营业收入514.6亿元，同比提升59.2%，归母净利润达13.45亿元，同比增长3.6倍，对应归母净利率为2.61%。其中，25Q4公司实现营业收入149.0亿元，同比提升27.2%，归母净利润达4.9亿元，同比增长133.8%，对应归母净利率为3.3%。
    量贩零食业务营收增速放缓，门店扩张节奏符合预期，店效下滑幅度收窄。25Q4公司的量贩零食业务实现营业收入147.0亿元，同比提升27.1%，环比提升6.4%。公司积极扩张门店网络，在长三角和华北等优势区域不断做深和加密，保持领先优势；同期也在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局。截至2025年末，公司门店数量达18314家，较2024年增长4118家，较25H1增长2949家，符合我们对门店增长的预期。公司闭店率为3.3%，较2024年略有提升，但仍处于行业较低水平。2025年，公司店效为313万元，同比下滑6.9%，25Q4店效环比下滑幅度收窄。我们认为，2026年公司将战略重心转移至单店经营效率的提升。
    持续深耕品类管理及采购，叠加规模化效应，毛利率同比环比均提升。25Q4公司的毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，环比提升2.0个百分点。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。此外，业务规模扩大带来的规模经济效应，进一步优化成本结构，提升盈利效益。
    核心环节经营效率提升，期间费用率同比显著下降。25Q4公司的费用率为6.7%，同比下滑0.9个百分点，环比提升1.2个百分点。2025年，公司的费用率为6.1%，同比下滑2.3个百分点。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。
    规模化效应与运营效率双重驱动，量贩零食业务净利率逐季提升。25Q4公司的归母净利润达4.9亿元，对应净利率为3.3%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.6个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为8.41亿元，对应净利率为5.72%，同比提升3.0个百分点，环比提升0.4个百分点，净利率表现稳步向上。
    拓展"零食+"品类矩阵，构建会员体系，有效拉动门店客流。公司策略性拓展"零食+"品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等。截至2025年末，注册会员总数约1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿。在此基础上，公司开展个性化营销并优化会员权益，有效提升了消费者粘性与复购率。通过“品牌拉新”与“会员留存”的双轮驱动，结合前端产品力的持续强化，实现了对门店客流的有效拉动与稳定增长。
    盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2026-2027年的利润预测，并引入2028年的盈利预测。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.42/26.55/30.61亿元（原2026-27预测为17.96/22.06亿元），净利率分别为3.1%/3.5%/3.6%，对应的EPS分别为10.67/13.88/16.0元（原2026-27预测为9.51/11.68元）。参考可比公司估值，我们给予公司2026E21XPE，对应目标价为224.14元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

公司信息更新报告：五大材料布局驱动业绩高增，三大基地共振开启新周期

上海新阳(300236)
    营收稳步提升，盈利明显改善，维持“买入”评级
    2025年公司实现营业收入19.37亿元/yoy+31.28%；归母净利润3.01亿元/yoy+71.12%；扣非归母净利润2.74亿元/yoy+70.48%。销售毛利率41.00%/yoy+1.71pcts；销售净利率15.54%/yoy+3.65pcts，盈利能力明显改善。我们看好公司在电镀液、清洗液、刻蚀液、研磨液以及光刻胶五大布局下的平台化发展前景，上修2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润3.94/5.26/6.80亿元（2026-2027原值为3.21/4.12亿元），当前股价对应63.8/47.7/36.9倍PE，维持“买入”评级。
    泛湿电子化学品平台型供应商，国产化浪潮充分受益
    2025年公司半导体业务营收15.17亿元/yoy+46.50%，其中集成电路材料14.79亿元/yoy+48.15%。分产品看：电镀液及添加剂：受先进封装需求拉动，销售额同比增长约40%；清洗液：铜/铝制程清洗系列产品销售额同比增长50%+；蚀刻液：技术持续迭代并拓展至3D NAND应用，销售额同比增长80%+；CMP研磨液：先进制程Poly slurry产品已进入国内主流晶圆公司产线，销售额同比增长约160%；光刻胶：多款产品实现批量销售，销售规模同比增长30%+。近期“十五五规划纲要”发布，半导体产业战略或向“全链条突破、成熟与先进并举、应用与生态协同”发展。公司已成为泛湿化学品平台型供应商，随国内先进制程与先进存储相继进入扩产上行周期，有望持续受益于产业链国产化趋势。
    三大生产基地深化“研产供”护城河，产能倍增支撑国产替代加速
    公司已在长三角布局松江、合肥、上海化工区三大生产基地：松江本部规划新建年产5万吨集成电路关键工艺材料及总部、研发中心项目，已实现年内立项并开工建设；合肥新阳定增项目产能从原有1.5w吨扩产至4.35万吨，项目已完成立项及环安评审批，核心产线建设基本就位；上海化工区基地攻坚光刻胶，稳步推进高端光刻胶及配套试剂产能项目，公司正积极开发3D NAND、DRAM及逻辑先进制程中使用的光刻胶，ArF浸没式光刻胶已取得销售订单。
    风险提示：研发及客户认证不及预期、半导体周期波动、行业竞争加剧。

更名诚邦智芯，聚焦存储方向

诚邦股份(603316)
    事件：公司发布2025年年报，公司收入5.04亿元，同比增长44.75%；归母净利润-1.20亿元，同比减少20.23%；扣非后的归母净利润-1.15亿元，同比减少8.70%。
    存储贡献主要收入。2025年，公司半导体存储业务收入3.39亿元，同比增长207.38%，AI需求给行业带来了积极的影响，半导体存储业务的毛利率为14.91%，相对于去年同期增加了11.06个百分点；环境建设业务收入1.62亿元，同比减少31.17%，对应收账款等资产组计提减值损失。
    更名诚邦智芯，聚焦存储方向。公司半导体存储业务在2025年度占公司营业收入的比例已达到67.61%，已成为公司增长的核心引擎和未来发展的主要方向。2026年3月12日，公司公告拟更名为诚邦智芯科技股份有限公司（诚邦智芯）。
    2024年10月，公司公告拟以人民币5800万元的价格对东莞市芯存电子科技有限公司（芯存科技）进行增资，其中5000万元认缴芯存科技注册资本,800万元计入资本公积，增资完成后公司持有芯存科技51.02%的股权。
    2025年，公司以1800万元参股投资北京忆芯科技有限公司（忆芯科技），同时与忆芯科技合资设立诚芯智能（杭州）科技有限公司，公司认缴550万元持股55%。
    定增助力芯片扩产。2025年8月，公司发布《2025年度以简易程序向特定对象发行股票预案》。本次定增发行对象为不超过35名特定投资者，募集资金总额不超过1亿元，且不超过公司最近一年末净资产的20%。其中7500万投向嵌入式存储芯片扩产项目，2500万用于补充流动资金。
    投资建议：存储业务已经成为公司主力业务，因AI需求存储行业目前处于高景气状态。预计2026-2028年公司的EPS分别为0.39\0.52\0.68元，首次覆盖给与“买入”评级。
    风险提示：存储业务进展不及预期；存储行业需求不及预期；行业竞争加剧。

公司简评报告：全年业绩高增，关注下一代思元芯片商业化落地

寒武纪(688256)
    投资要点
    事件概述：寒武纪发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入64.97亿元（yoy+453.20%），实现归母净利润20.59亿元（yoy+555.24%），实现扣非归母净利润17.70亿元（yoy+304.63%），综合毛利率55.15%（yoy-1.56pcts）。2025Q4，公司实现营业收入18.90亿元（yoy+91.05%，qoq+9.44%），实现归母净利润4.55亿元（yoy+67.03%，qoq-19.76%），实现扣非归母净利润3.51亿元（yoy+14151.25%，qoq-30.67%），综合毛利率54.81%（yoy-2.18pcts，qoq+0.57pcts）。同时，公司拟A股每股派发现金红利1.5元（含税），每股转增0.49股，以此计算合计拟派发现金红利6.32亿元（含税），占2025年归母净利润的30.71%，转股后总股本为6.28亿股。
    公司云端产品线性能国内领先，有望得益于国内AI基础建设加速落地和算力芯片国产化率提升的行业浪潮。2025年公司营收大幅增长，净利润扭亏为盈，毛利率保持稳健，主要系新一代思元系列芯片商业化落地，订单量大幅增长。当前算力需求暴增，多模态、AI Agent逐渐渗透落地，AI已从模型训练进入产业端应用新阶段，而AI Agent背后需要大量推理算力支撑，因此Token消耗呈大幅攀升，根据字节火山引擎数据，截至2025年12月，豆包大模型日均Token使用量突破50万亿，相比2025年9月的30万亿以上增长近翻倍，同比2024年12月的4万亿已增长十倍以上。Token消耗量的快速增长需求大量AI基础建设支持，目前国内头部CSP资本开支仍持续上行，腾讯、百度2025年前三季度CapEx分别同比增长48.24%、74.13%，阿里2026财年前二财季CapEx同比增长136.94%，算力芯片是AI基建的核心之一，且当前算力芯片国产化率不断提升，公司思元系列云端AI芯片性能国内领先，头部CSP厂商认可度较高，随着新一代高价值量思元芯片商业化落地，将充分受益于国内AI基建和AI芯片国产化的大趋势，公司业绩有望进一步上行。
    公司高度重视大模型软件生态建设，对于主流模型做到了Day0适配。公司基础软件平台Cambricon NeuWare让用户与开发者能够跨越不同的公司硬件和应用场景，降低上手难度，提升开发效率，快速迁移与部署AI应用。训练软件平台通过持续迭代升级软件平台并在客户侧实现应用；推理软件平台持续提升系统级协同优化水平，保持与主流技术生态的兼容与衔接，稳固平台入口与用户基础。2025年9月29日，公司Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp；2025年12月15日，公司Day0适配商汤日日新Seko系列模型；2026年2月12日，公司Day0适配智谱最新开源旗舰模型GLM-5。公司通过“模型适配速度”与“框架兼容广度”形成协同优势，模型侧紧跟社区演进与主流开源模型体系更新，建立快速响应机制，框架侧兼顾新兴与主流技术路线，持续完善对主流推理与生成式模型框架的兼容与版本跟进。
    研发费用同比继续增长，持续筑造技术护城河；存货大幅增长，保障稳定的供应链与交付能力。2025Q4公司研发费用5.08亿元，环比增长68.80%，单季度研发费率26.88%，环比上升9.45个百分点，公司保持高研发投入，一方面可以保持产品性能竞争力，完善软件生态，另一方面有望深化国产替代壁垒，积极响应自主可控的战略需求。截至2025年底，公司存货账面价值为49.44亿元，占期末资产总额的比例为36.79%，环比2025Q3末增长了12.15亿元，主要系原材料增长所致，体现了公司当下为了应对各类不确定性提前备货，保障供应链稳定，同时也间接反映了公司在手订单增长，以满足订单交付。
    投资建议：公司云端思元系列产品规模化商业落地带动业绩与盈利能力上行，得益于产品性能国内领先及CSP国产化诉求上升，后续业绩有望持续增长。我们预计公司2026、20272028年营业收入分别为145.40、236.24和340.13亿元（2026、2027年原预测值分别为138.65、226.55亿元）；归母净利润分别为49.21、87.68和138.75亿元（2026、2027年原预测值分别为48.39、77.91亿元）。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为91、51、32倍，PS分别为31、19、13倍。盈利预测给予“增持”评级。
    风险提示：1）客户导入不及预期；2）地缘政治风险；3）上游原材料涨价风险。

业绩稳健增长，完善矿山与新能源领域战略布局

山推股份(000680)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现收入146.20亿元，同比增长2.82%，实现归母净利润12.11亿元，同比增长9.86%。
    市场双循环巩固工程，看好海外市场持续开拓。公司在国内聚焦大客户、大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。2025年公司国内实现主营业务收入48.76亿元，同比下降11.29%；海外实现主营业务收入87.41亿元，同比增长17.94%。公司2026年目标实现营业收入161亿元，其中海外收入105亿元，看好公司在海外市场持续开拓，海外收入规模有望进一步提升。
    产品矩阵丰富，完善矿山与新能源领域战略布局。目前，公司已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，覆盖核心零部件及三大智慧施工平台的完整产品矩阵，形成了强劲的体系化竞争优势。2025年，公司以TEH260刚性矿卡、DEH100混动推土机为代表的大型矿山装备重磅发布，公司旗下LE80-X5纯电装载机荣获“2025中国工程机械年度产品TOP50新能源应用实践金奖”，SE1250LC挖掘机获评“2025中国工程机械年度产品TOP50奖”，进一步完善了矿山与新能源领域战略布局。
    降本增效持续推进，盈利能力继续提升。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节。2025年公司销售毛利率、净利率分别为21.48%、8.28%，分别同比增长1.43pct、0.53pct。费用率方面，2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.25%、2.90%、3.93%、0.51%，分别同比+0.09pct、-0.21pct、+0.12pct、+0.82pct，其中财务费用率增加主要系汇率变动导致汇兑损失增加。盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为161.05亿元、178.83亿元和199.24亿元，归母净利润分别为14.94亿元、18.23亿元和21.93亿元，6个月目标价13.94元，对应2026年14倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

内生+外延，全面切入液冷核心赛道

科创新源(300731)
    投资要点
    传统高分子材料业务深度绑定国内大厂，持续拓展海外客户。1）在通信领域，公司持续深化与华为、中兴、爱立信等通信设备龙头，以及中国移动、中国联通、中国电信等通信运营商的合作关系，满足其在通信基站用防水密封材料相关产品及解决方案方面的需求。2025年上半年，公司通信业务实现营业收入6,432.24万元，同比增长14.24%；2）在电力领域，公司依托在核心材料技术领域的不断投入和创新，现拥有电气维护、电缆接续和防火封堵三大产品线，产品已经应用于国家电网、南方电网和泰国电网等建设。2025年上半年，公司电力业务实现营业收入8,043.64万元，同比基本持平；3）在汽车领域，公司主要通过芜湖祥路开展汽车密封条业务。2025年上半年，芜湖祥路持续深化与奇瑞等大客户的战略合作关系，实现营业收入8,925.09万元，同比增长9.79%。
    家电热管理业务较为稳定，新能源汽车液冷板业务爆发式增长。随着麒麟电池、神行电池等一批新型电池不断推广应用，带动新能源汽车需求快速增长，也带动动力电池散热产业进一步发展。公司控股子公司瑞泰克所生产的高频焊液冷板（也称为：“大面冷却液冷板、口琴管式液冷板”）正是适配麒麟电池与神行电池的关键散热组件，在保障电池高效稳定运行方面发挥着重要作用。为顺应市场持续扩张的趋势，瑞泰克全力推进高频焊液冷板的新产线建设，并不断对既有产线进行升级改造，进一步巩固公司在行业内的领先地位，推动业绩稳健增长。2025年上半年，瑞泰克前期规划的高频焊液冷板产线已按标准基本建设完成并陆续投入量产，高频焊液冷板相关收入规模同比增长303.61%。
    成立全资子公司创源智热，成功切入AI液冷核心赛道。随着算力密度的提高，算力设备、数据中心机柜的热密度都已显著提高，加快了液冷技术的导入。公司主要通过创源智热开展数据中心散热结构件业务，产品包括虹吸式特种散热模组、液冷板等，并采用协同制造与自主产销双轮驱动模式进行生产。其中，在大陆外市场区域如台湾地区，创源智热主要采用协同制造的方式，积极采取措施切入行业头部企业供应链，承接适配订单，整合资源的同时汲取同业先进经验。目前，创源智热已就液冷板的关键环节开展代工业务，并顺利推进液冷板和散热模组在部分客户端的产品认证工作。在大陆市场区域，创源智热主要采用自主产销的方式，持续提升自主交付能力，拓展市场份额。
    拟收购东莞兆科51%股权，加速导热界面材料布局。兆科科技凭借自主开发经验及专利技术积累，服务台湾各大散热模组厂与电子厂，已成为电子产业散热方案中不可或缺的功能零件。随着AI与数据中心市场的爆发性成长，兆科锁定高阶导热界面材料(ThermalInterfaceMaterials,TIMs)的开发。目前，不仅在国内市场站稳脚跟，更成功打入欧美、亚洲市场，成为国际科技巨头的关键供应商。有别于传统导热硅胶垫，兆科开发的超软导热硅胶垫，在导热率高达8.5W/mK，其硬度仅有10°ShoreOO，在5psi压力下其稳定压缩变形量高达40%；而近期兆科更研发出导热率10W/mK，硬度20°ShoreOO的导热硅胶垫，因此，兆科的导热硅胶垫普遍深受显示卡客户认可，而近年来Ai服务器散热需求扩大，也推进了兆科的超软材料在高端算力的应用。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入13.09/24.18/35.37亿元，分别实现归母净利润0.39/1.29/2.43亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

公司首次覆盖报告：军工材料龙头崛起，多业务协同开启成长新周期

西部超导(688122)
    “两机专项”与核聚变发展催化公司三大业务营收增长
    西部超导深耕高端钛合金与超导材料领域二十余载，已完成从科研院所技术储备到规模化产业应用的跨越。高端钛合金材料作为公司立身之本，受益于“两机专项”攻坚及国产大飞机C919批产提速，有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道。超导材料业务打造第二增长曲线，公司作为国内唯一实现NbTi、Nb3Sn超导线材全流程自主可控的供应商，深度绑定ITER及CFETR等国内外核聚变核心项目，有望持续受益于我国核聚变产业工程化落地。同时，公司高温合金业务受益于“两机专项”推进及国产航发列装加速，有望打造第三增长极。我们预计公司2025年至2027年的归母净利润为8.40/10.75/13.00亿元，EPS为1.29/1.65/2.00元/股，对应当前股价的PE分别为57.6/45.0/37.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    高端钛合金业务有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道
    西部超导是国内航空发动机钛合金棒丝材的核心供应商，产品技术路线获得权威认可，配套关系持续稳固。当前，2025年“两机专项”进入攻坚期，国产大飞机C919批产提速，成飞、西飞等主机厂产能扩张，带动上游材料需求进入放量周期。我国航空发动机推重比持续提升，钛合金用量占比从第三代发动机的15%提升至第四代发动机的25%以上，单机价值量显著增长。公司作为高端钛合金材料的核心供应商，有望充分受益于航空装备升级带来的材料需求增长。
    超导材料业务有望受益于核聚变产业及医疗影像市场快速扩容
    全球核聚变技术突破加速，商业化进程超预期。超导磁体是托卡马克装置的核心部件，超导线材成本占比最高。西部超导作为ITER项目低温超导线材的中国唯一供应商，已完成全部交付任务，技术实力获得国际认可。中国聚变工程实验堆（CFETR）及紧凑型聚变能实验装置（BEST）启动，催生百亿级超导材料市场。我们估算，未来10年中国聚变装置建设有望带来超200亿元的超导材料市场空间。公司积极布局MgB2高温超导线材及REBCO涂层导体技术，为下一代聚变堆及高场磁体应用储备技术，超导材料业务有望进入快速发展阶段。
    风险提示：军品审价后价格下降导致业绩波动、核聚变装置建设进度不及预期、高温合金产能释放及客户拓展进度不达预期。

业绩高增长，投资收益持续提升

藏格矿业(000408)
    事件：2026年3月14日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非净利润40.3亿元，同比+58.3%。其中，2025年Q4公司实现收入11.8亿元，同比+26.7%，环比+62.5%；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%，环比+15.9%；扣非净利润12.7亿元，同比+82.0%，环比+34.5%。2025年公司ROE为23.7%，同比+5.1pct；至报告期末资产负债率为8.3%。此外，公司宣布派发现金红利23.5亿元，对应每股现金股利1.5元（含税）；公司于2025年9月5日完成2025年半年度权益分派，发放现金红利15.7亿元；两次现金红利合计39.2亿元，股利支付率达102%。
    氯化钾实现超产，成本显著优化。（1）产销：2025年公司氯化钾销量/产量为108.4/103.3万吨，同比分别为+3.8%/-3.7%，实现超产；其中2025Q4氯化钾销量/产量为30.1/33.2万吨，环比分别为+21.2%/+53.2%。（2）价、成本：2025年公司氯化钾平均销售价格为0.27万元/吨（不含税），同比+28.6%；单位销售成本为0.10万元/吨，同比-17.6%；藏格钾肥通过工艺升级、技术革新、设备改造，推动资源循环利用等一系列举措，从生产端有效降低了综合成本。
    阶段性停产影响全年产量，2025Q4产销恢复正常。（1）产销：2025年公司碳酸锂销量/产量为0.90/0.88万吨，同比分别为-34.1%/-23.8%，产量下滑主要系藏格锂业于2025年7月16日停产，随着后续公司完成锂矿矿种手续办理，藏格锂业于2025年10月11日复产；2025Q4公司碳酸锂销量/产量为0.42/0.28万吨，环比分别为+1159.7%/+227.5%，产销恢复正常。（2）价、成本：2025年公司碳酸锂平均销售价格为6.6万元/吨（不含税），同比-12.0%；单位销售成本为4.3万元/吨，同比+5.1%，在阶段性停产影响下，公司成本端维持较低水平。
    投资收益显著提升，巨龙铜矿成长空间广阔。2025年公司参股30.78%的巨龙铜矿销量/产量为19.4/19.4万吨，实现营业收入/净利润为166.6/91.4亿元，公司取得投资收益27.8亿元，同比+44.3%，占公司归母净利润的72.2%。2026年1月23日，巨龙二期建成投产，在现有15万吨/日采基础上，新增20万吨/日采规模，巨龙铜矿的矿产铜年产量将从2025年的19万吨提升至30-35万吨，矿产钼产量将从2025年的0.8万吨提升至约1.3万吨，矿产银产量将从2025年的109吨提升至约230吨。巨龙铜业正在规划三期工程，境界内可供开发的铜储量超2000万吨，每年采选矿石量将达约2亿吨规模，届时巨龙铜矿整体年产量有望达60万吨，成为本世纪采选规模最大的单体铜矿。
    重点项目稳步推进，2026年目标指引锂、铜业务快速增长。（1）西藏麻米措盐湖项目：麻米措盐湖拥有氯化锂储量250万吨，折碳酸锂218万吨；该项目采用吸附法+膜分离等先进提锂技术，拟分两期建设10万吨/年碳酸锂产能，首期为5万吨/年，预计于2026Q3投产，全年碳酸锂产量预计2-2.5万吨，公司对应权益产量约0.5-0.6万吨。（2）老挝钾盐矿项目：公司持有老挝发展和老挝塞塔尼70%股权，老挝发展拥有氯化钾资源量9.84亿吨，项目总体规划氯化钾产量200万吨/年，其中一期为100万吨/年。（3）2026年生产目标：2026年公司计划生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨；计划生产电池级碳酸锂1.64万吨，其中藏格锂业预计生产1.1万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54万吨；巨龙铜业预计铜精矿产量为30万吨-31万吨，公司享有权益产量约9.23万吨-9.54万吨，碳酸锂、铜项目产量有望快速增长。
    投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为70.9/87.8/98.8亿元。公司氯化钾成本控制能力优异、碳酸锂有望快速增长、参股的巨龙铜矿持续扩产，公司成长空间较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨

BC两端均较快增长，AI创新持续拓展

合合信息(688615)
    核心观点
    25年四个季度收入持续加速。公司全年实现收入18.10亿元（+25.83%），归母净利润4.54亿元（+13.39%），扣非归母净利润4.02亿元（+9.6%）。单Q4来看，公司实现收入5.07亿元（+30.17%），归母净利润1.03亿元（+9.59%），扣非归母净利润0.92亿元（+4.90%）。2025年四个季度收入增速分别为20.94%/23.93%/27.49%/30.33%，加速趋势持续。
    C端付费用户增长超32%，多款新品可期。公司整个C端收入达到15.44亿元（+28.11%），其中文字识别（扫描王+名片王）C端收入14.86亿元（+30.27%），商业大数据（启信宝）C端收入0.58亿元（-10.18%）。截止25年底，公司主要C端产品（扫描王、名片王、启信宝）月活达到1.90亿，同比增长11.11%；累计付费用户数987.76万，同比增长32.78%。基于公司在C端积累的产品能力和用户基数，公司持续推出新产品，AI教育、健康产品有望持续增长。
    B端表现惊喜，毛利率提升同时收入保持较快增长。公司整个B端收入达到2.57亿元（+14.56%），其中文字识别（TextIn）B端收入0.87亿元（+16.17%），毛利率增加9.21个百分点；商业大数据（启信慧眼）B端收入1.70亿元（+13.75%），毛利率增加2.79个百分点。公司B端业务进一步优化，因此毛利率均有提升，但收入依然保持较快增长，在景气低迷的企业IT市场进一步验证公司产品刚需价值，以及企业市场布局AI的选择方向。
    25年积极投入，合同负债继续增长，26年继续高增长可期。25年公司研发投入5.28亿元（+19.64%），销售费用5.92亿元（+37.88%），加大市场推广与品牌建设投入。尤其海外市场，将成为增长重点，25年海外收入6.24亿元（+34.11%）。25年底公司合同负债达到5.94亿元，同比增长14%，环比三季度增长6.6%。基于公司在25年积极投入，26年有望继续保持快速发展态势，AI进入Agent时代，公司依然是受益者，持续看好。
    风险提示：AI产业发展不及预期；新产品进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2026-2028年公司归母净利润6.03/7.57/9.58亿元（原26-27年预测为5.95/7.25亿元），同比增速33/26/27%；对应当前股价对应PE=44/35/28倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，且新产品持续拓展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

主业稳健向上，分子胶平台稀缺性突出

苑东生物(688513)
    投资要点：
    麻醉主业稳健增长，布局分子胶蓝海驱动公司成长。公司营收从2013年的1.62亿元增长至2024年的13.50亿元，复合增速达21.3%，麻醉镇痛产品市占率持续提升。在此基础上，公司通过控股超阳药业，率先深度卡位CRBN分子胶，核心品种HP-001具备Best-in-Class（BIC）潜力，叠加小分子管线推进，公司正从“高端仿制+改良药”向“创新麻醉+分子胶+小分子创新药”多轮驱动演进，中长期成长曲线有望显著抬升。
    控股超阳药业深化蛋白降解分子胶布局，HP-001具备BIC潜力。公司子公司超阳药业（2025年10月持股提升至51.48%）创新属性强，聚焦分子胶、PROTAC、DAC等前沿技术平台。其核心产品HP-001作为口服CRBN分子胶，在CRBN结合力、IKZF1降解效率、底物选择性及临床前模型疗效等方面，均显著优于现有IMiDs与代表性CELMoDs，具备明确BIC特征。2024年12月HP-001在国内启动复发/难治性MM及NHL的I期试验，截至2025年12月已累计入组15例患者。考虑到泊马度胺和来那度胺超百亿美金市场，我们认为HP-001后续数据读出，或有出海授权可能性。此外，超阳药业正在同步推进HP-002（BTK-PROTAC）、HP-003（VAV1分子胶）等候选分子的研究以及DAC平台开发，创新管线丰富。
    麻醉镇痛产品矩阵丰富，国际化布局贡献新增量。公司拥有包括布托啡诺、纳布啡在内的18款已上市麻醉镇痛产品，另有20项临床在研项目。在研管线中，EP-9001A（抗NGF单抗）已完成Ib期临床，用于癌症骨转移疼痛。EP-0226（钙离子通道α2δ亚基调节剂）已于2026年1月完成首例受试者给药；EP-0210已于2026年1月获批IND。制剂出海步伐加快，鼻喷剂与高端仿制药有望贡献新增量。公司海外营业收入从2017年的0.02亿元提升至2024年的0.25亿元，收入占比由0.4%提升至1.9%。公司盐酸尼卡地平注射液已在美国上市销售；单剂量纳洛酮鼻喷剂已于2024年9月提交ANDA申请，2025年5月接受FDA现场检查和体外BE核查。原料药国际化项目推进中，枸橼酸马罗匹坦原料药完成欧洲CP程序注册并获批，罗替高汀提交日本PMDA注册，甲磺酸仑伐替尼完成FDA的DMF备案，其他国际化原料药研发项目按计划推进中。公司同步推进加拿大、尼加拉瓜等非美市场合作，国际化布局有望进入兑现期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.3/15.1/17.3亿元，同比增速分别为-1.33%/13.63%/14.16%，当前股价对应的PE分别为38.7/35.0/30.5倍。我们选取海思科，普洛药业，恩华药业，奥赛康作为可比公司，考虑到公司开展制剂及原料药国际化顺利且布局大量创新药管线，维持“买入”评级。
    风险提示。研发创新失败风险；国家集采和医保支付改革带来的风险；竞争加剧风险。

公司事件点评报告：B端C端双轮驱动，AI赋能全球布局

合合信息(688615)
    事件
    2026年3月17日，合合信息发布2025年年报。
    投资要点
    营收利润双增，25年全年经营质量优化
    2025年公司业绩稳定增长，全年实现总营收18.10亿元（同比+25.83%），归母净利润4.54亿元（同比+13.39%），扣非净利润4.02亿元（同比+9.60%）。盈利能力层面，公司全年毛利率为86.70%（同比+2.42pct）；销售净利率为25.08%（同比-2.77pct）。费用率层面，2025年全年综合费用率为37.53%，同比+2.86pct。全年销售/管理/财务费用率分别为32.69%/5.06%/-0.22%，同比+2.85pct/-0.78pct/+0.79pct。公司全年毛利率稳步上升，受销售费用的增加影响净利率小幅下降，经营管控整体保持稳健。
    迭代全链产品矩阵，双轮驱动价值跃升
    分业务来看，2025年全年智能文字识别的C端产品/B端产品分别营收14.86亿元/0.87亿元，同比+30.27%/+16.17%。报告期内，公司以用户需求为核心，依托AI技术创新全面升级C端产品矩阵：扫描全能王推出7.0版本及系列AI功能，实现文档服务的智能化升级；依托C端用户基础，迭代蜜蜂试卷等教育类产品，并推出AI健康产品，为用户提供饮食健康管理方案；名片全能王完成数字名片功能升级，拓展AI商务应用场景；启信宝结合大模型技术迭代产品功能，聚焦金融、司法等垂直领域继续深化市场布局。2025年商业大数据的C端产品/B端产品分别营收0.57亿元/1.70亿元，同比-10.18%/+13.75%。B端实现增长得益于企业级AI产品线持续迭代：TextIn产品线优化核心技术，发布AI Infra产品xParse，实现非结构化文档数据挖掘，提升大模型训练及AIAgent应用效果；同步推出企业级文档处理自动化产品INTSIG DocFlow，提升企业业务处理效率。启信慧眼产品线结合大模型技术完善功能，推出“世界风险地图”，覆盖全球多个国家和地区，为企业出海提供供应链风险管理服务，同时强化数据与AI结合能力，提供高效的内控合规风险管理解决方案。
    全球化深耕筑生态，研创赋能商业落地
    公司2025年持续深耕海外市场、拓展业务版图，C端核心产品已成功覆盖全球百余个国家和地区，累计服务亿级用户。公司聚焦海外用户核心需求，着力推进功能与体验双升级，结合不同海外区域的市场环境、用户使用习惯及本地化需求，针对性优化了电子签名、AI超级滤镜、证件扫描、水印相机等核心功能，同时积极探索AI在商务场景的落地应用，推出海外数字名片产品，有效提升全球用户商务沟通效率，进一步增强产品核心竞争力。截至2025年12月31日，公司C端产品月活跃用户数（MAU）稳步增长至1.90亿，用户粘性持续提升。据Data AI显示，截至同期，扫描全能王免费版曾在App Store效率类免费应用下载量排行榜中，位列全球86个国家和地区（含中国）第一；名片全能王则在商务类免费应用下载量排行榜中，斩获41个国家和地区第一。作为业内稀缺的可实现规模化盈利的原生AI企业，公司依托前沿AI技术研发实力与多年行业积淀，形成了C端付费订阅与B端标准化产品等均具有客户持续复购特点的商业模式，产品边际成本低，具备显著的规模效应，带来收入增长、毛利率和现金流较好的表现。其中C端与B端产品毛利率分别接近90%和70%，盈利质量突出。公司始终以用户需求为核心驱动研发创新，推动发明专利高效转化为商业化应用，营收增速持续攀升——2023-2024年营收增速超20%，2024-2025年增速进一步提升至25%以上。截至2025年12月31日，公司研发团队规模已超700人，占员工总人数比例达60%，强大的研发力量为公司技术创新、产品迭代及全球业务拓展提供了坚实的核心支撑。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为22.49、27.75、37.29亿元，EPS分别为4.22、5.25、7.25元，当前股价对应PE分别为44.2、35.5、25.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

新股覆盖研究：盛龙股份

盛龙股份(001257)
    投资要点
    本周二（3月17日）有一家主板上市公司“盛龙股份”询价。
    盛龙股份（001257）：公司主营业务为重要战略资源钼相关产品的生产、加工、销售，主要产品包括钼精矿和钼铁。公司2023-2025年分别实现营业收入19.57亿元/28.64亿元/35.03亿元，YOY依次为2.41%/46.30%/22.31%；实现归母净利润6.19亿元/7.57亿元/8.84亿元，YOY依次为80.05%/22.23%/16.80%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期变动-9.41%至3.11%，归母净利润较2025年同期变动-8.40%至5.07%。
    投资亮点：1、钼作为全球稀缺的战略性矿产、其需求量有望随着产业转型与技术变革而持续增加，供需偏紧格局或支撑钼价上移。钼元素在提升特种钢强度、耐高温及耐腐蚀性方面具有不可替代性，在强化材料性能、推动电子技术革新、促进生物医学发展等方面具有较强的应用价值，被广泛应用于国防军工、航空航天、电力及新能源等战略性新兴领域。随着产业转型及技术变革持续推进、钼矿产品需求有望持续增加，叠加钼产品作为不可再生的战略资源、其产能释放较慢；钼矿产品预计继续处于供不应求格局，钼价具备较强的上行支撑。2、公司是洛阳国资委旗下的钼矿企业、核心矿山坐落于“中国钼都”；得益于区位优势，2024年公司钼金属保有量及产量在国内占比均达9%以上，且未来增储潜力大。公司实际控制人为洛阳国资委，所属矿山地处中国最大的钼金属成矿带东秦岭钼矿带，所在的洛阳市栾川县更是被誉为“中国钼都”、其已探明钼金属储量位居世界第一。得益于区位优势，公司矿山禀赋优异，在产矿山南泥湖钼矿与在建矿山嵩县安沟钼多金属矿均为露天矿山，具备开采效率高、生产成本低、安全条件好的优势，其中南泥湖钼矿为特大型钼钨矿床，证载生产规模达1,650万吨/年，是国内最大的单体在产钼矿山；截至2024年末，公司以71.05万吨的保有量约占我国钼资源储量的9.10%，以1.06万吨的年产量约占我国钼金属年产量的9.64%。展望未来，公司资源优势有望进一步扩大：（1）公司所属矿山均处于开采初期，未来可开采年限长。（2）所属矿山增储潜力大；其中南泥湖钼矿所位于的冷水-赤土店地区深部普查新增钼矿钼金属量319.40万吨，而嵩县安沟钼多金属矿的矿区内已开展一定的增储勘探工作、同时周边存在多个优质矿权、可依托安沟钼多金属矿对周边资源进行并购和联合开发的区位优势明显；（3）公司另拥有马壮选矿石榴子石矿、正龙矿业大清沟钼多金属矿等矿山储备，其中正龙矿业大清沟钼多金属矿的矿区面积52.09平方公里、资源开发利用前景广阔。随着各项扩能扩产项目全面开展，未来公司有望具备55,000吨/日的钼矿采选能力。3、公司积极推进钼产业延链补链工作，并持续拓展战略性新兴产业相关矿种。（1）在推进下游产业链延伸布局方面，公司新设“龙兴新材料年产20,000吨高性能钼材料项目”以增加冶炼及深加工能力；待项目投产后，公司将具备钼“采、选、冶炼、深加工”完整的产业链。（2）公司亦持续拓展战略性新兴产业相关矿种；据招股书披露，正龙矿业大清沟钼多金属矿等除拥有钼矿外，还具有铜、铅、锌、银等多矿种；截至2024年末，公司保有共、伴生资源三氧化钨量5.53万吨、铜金属量1.18万吨、铅金属量6.87万吨。另据问询函回复披露，公司主力在产矿山南泥湖钼矿属特大型钼钨矿床，随着开采时长及开采深度的增加、钼矿石中伴生钨的品位会逐渐升高；《栾川龙宇钼业有限公司南泥湖钼矿矿产资源开发利用方案》显示，生产期第7年起、公司将新增钨精矿产品。
    同行业上市公司对比：公司聚焦钼精矿、钼铁等钼资源相关产品的研产销；根据业务的相似性，选取金钼股份、洛阳钼业为盛龙股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为1133.00亿元，平均PE-TTM（算数平均）21.93X，销售毛利率为28.62%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

经营业绩高速增长，烯烃产能顺利释放

宝丰能源(600989)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入480.38亿元，同比增长45.64%；归母净利润113.50亿元，同比增长79.09%；扣非归母净利润115.20亿元，同比增长69.91%。其中，第四季度营收124.93亿元，同比增长43.46%；归母净利润24.00亿元，同比增长33.29%。看好公司在煤制烯烃产业的领先优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    内蒙古项目顺利放量，烯烃产量大幅增长。公司是煤制烯烃行业龙头企业，烯烃产能达到520万吨/年。2025年内蒙古基地300万吨/年煤制烯烃项目全面达产，推动公司烯烃业务销量快速增长，其中，聚乙烯、聚丙烯分别实现销售253.46和246.05万吨，同比增长123.27%和111.22%。2025年公司聚乙烯、聚丙烯分别实现收入164.06和151.42亿元，同比增长103.88%、94.11%，聚乙烯、聚丙烯销售均价分别为6473、6154元/吨，同比分别下跌8.69%、8.10%。随着内蒙古基地的全面投产，公司的竞争力有望增强，同时，在地缘冲突加剧，国际油价剧烈波动的背景下，煤制烯烃工艺技术的战略价值持续凸显。
    财务指标持续优化，经营管理扎实稳健。2025年，公司加权平均净资产收益率为24.84%（同比+9.29pct），资产负债率为46.32%（同比-5.66pct），销售毛利率为35.92%（同比+2.77pct），净利率为23.63%（同比提升4.41pct）。公司经营管控更加精细，2025年公司深化“增收节支”行动，全年增收1.79亿元，节支3.51亿元，原料供应保障有力，2025年新增煤炭供应商9家、新煤种19个。
    在建项目有序推进，技术创新持续加码。2025年内蒙古300万吨/年烯烃项目全面建成投产并创造良好效益，宁东三期烯烃项目OCC装置、醋酸乙烯项目正式生产，针状焦项目投入试生产，截至2025年末，宁东四期烯烃项目有序推进，并计划于2026年底建成投产。2025年，公司开发聚烯烃新牌号产品2个、焦炭新产品4个，完成6个聚烯烃新牌号的生产技术储备，“高压大规模干煤粉气流床气化技术”项目荣获中国石油和化学工业联合会科技进步奖二等奖。绿色低碳发展取得成效，甲醇、烯烃单位产品碳排放强度分别下降6.64%和7.52%；参与编制的《煤化工行业产品碳排放限值及应用研究》获中国石油和化学工业联合会集体二等奖。公司烯烃产能稳步扩张，产品结构及能耗指标不断优化，未来成长可期。
    估值
    公司内蒙古项目投产顺利，煤制烯烃价差走扩，调整2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司EPS分别为2.14元、2.18元、2.19元，对应市盈率分别为15.4倍、15.1倍、15.1倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

首次覆盖：技术革新，乘势出海

比亚迪(002594)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为343/448/565亿元，对应PE为27/21/17倍。公司新能源车销量行业领先，高端新品逐步投放伴随电动核心技术持续迭代，海外销量强势渐显，盈利能力或将持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：中国新能源车市场渗透率突破50%临界点，行业竞争由单纯依靠压缩利润的价格战转向比拼核心技术、供应链韧性和生态构建能力。同时，加速出海已成头部车企获取超额利润与维持高增长的核心引擎。公司凭借极致的全产业链垂直整合能力、饱和式研发投入以及全价格带的产品矩阵，建立了深厚的技术与成本优势。高端化突破与全球化布局有望使公司逐步超越传统汽车制造商的定位，打开长期盈利上行空间，向全球领先的可持续能源巨头演进。
    有别于大众的认识：1）从整车制造商向全球综合能源生态巨头跃迁，重塑估值边界：公司非单纯新能源车企，正在构建竞争对手难以企及的光伏发电+储能系统+闪充桩+电动车的全链路能源闭环；2）垂直整合既带来静态降本的显性价值，也带来极速工程迭代的隐性价值。后者在行业反内卷阶段将提高技术路线选择的容错率，并最终转化为坚实的产品力；3）出海战略非国内市场内卷下的被动之举，而是全产业链生态输出和中国工程师红利的全球套利。
    关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.6%、13.8%、12.4%，其中汽车业务收入增速约为10.0%、15.0%、13.0%；2）毛利率提升：司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为17.6%、18.5%、19.3%。其中，汽车业务毛利率从20.0%逐步回升至22.0%。
    催化剂：1）搭载第二代刀片电池与闪充技术的新车型密集上市，开启技术溢价与份额收复；2）公司海外产能的实质性释放与利润结构重塑，月度出口数据持续高增长；3）储能与外供电池业务持续增长，利润持续释放。
    风险提示：1）国内车企竞争加剧：若国内车企非理性价格战持续加剧，将导致单车盈利空间被严重压缩；2）新技术市场接受度不及预期：若消费者对二代刀片电池与闪充技术的认可度不足，可能导致新技术无法如期转化为销量增量；3）海外市场政策风险：欧盟关税政策的最终落地执行力度，以及拉美、东南亚等新兴市场可能出台的本土保护政策，可能延缓公司海外产能的释放爬坡进度。

APL-1702获批上市，开启商业化新阶段

亚虹医药(688176)
    事件：
    近日公司宣布APL-1702（商品名：希维她）在中国获批上市。
    观点：
    公司核心产品APL-1702正式获批上市，全球首个宫颈癌前病变无创药械组合产品落地。2026年3月，公司宣布APL-1702在中国获批上市，用于治疗18岁及以上经组织学证实为子宫颈上皮内瘤变2级（CIN2）患者，排除子宫颈浸润癌和子宫颈原位腺癌。APL-1702为一款集药物和器械为一体的光动力产品，为全球首个针对该患者人群获批上市的非手术无创治疗产品。临床研究数据显示，高级别鳞状上皮内病变（HSIL）患者1-2次治疗CIN2逆转率接近60%，高危HPV转阴率超过50%，约60%的患者可避免手术治疗，填补了宫颈癌前病变无创治疗的临床空白。
    APL-1702获批是公司发展重要里程碑，开启商业化新阶段。根据IQVIA市场调查，每年确诊CIN人群预计至2030年可增至300万人以上。APL-1702核心放量区CIN2核心患者约66.5万人，对应市场规模约15亿元，后续拓展适应症并积极推进国际化，将开辟百亿级全球蓝海市场。APL-1702的上市不仅开辟妇科无创治疗新赛道，也是公司从研发驱动转向“商业化+创新管线”双轮驱动的重要里程碑。
    关注APL-1702销售放量及国际化进展，以及IBD管线数据读出。对于APL-1702，公司目标2026年覆盖国内约400家核心医院，销售过亿；公司积极推动APL-1702国际化进程，推进欧洲上市审评（申请已获受理）和确定欧洲商业合作，与FDA就关于支持美国上市的另一项三期临床设计达成一致。临床管线方面，2026年具有多项数据催化：IBD项目APL-1401预计26Q3读出Ib期12周疗效数据；USP1抑制剂APL-2302预计读出I期爬坡数据；首个ADC产品将进入临床阶段；此外，便携式蓝光膀胱镜（APLD-2304）预计26Q4获得CE认证。
    投资建议：我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为102.29亿元人民币，对应股价为17.91元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

黄山旅游点评：受托管理东海索道，投建温泉综合整治项目

黄山旅游(600054)
    事件：（1）公司拟与黄山旅游集团有限公司全资子公司黄山东海景区开发有限公司签署《东海索道托管服务合同》，由黄山东海景区开发有限公司成立东海索道分公司，作为东海索道运营主体，公司受托管理东海索道分公司，全面负责东海索道分公司营业前筹备及日常经营管理工作。（2）公司计划投资建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，预计投资金额约为4.12亿元，打造兼具游赏目的地与旅游服务基地双重属性的温泉休闲度假康养综合体。
    点评：
    东海索道先托管、后注入的明确路径，投运时点临近。公司与控股股东下属东海景区开发公司签署托管协议，运营期暂定1年；费用构成包括筹备管理费200万元，按营收8%计提的基本管理费与劳务报酬，生效后年管理费预计不超过2000万元；为避免同业竞争且待价格与资产注入审批明确后再办理转让。
    东海索道大幅提升黄山索道运力。东海索道全长约6,638米、单向运力2100人/小时；项目进入收尾阶段，预计将于暑期前投入运营。黄山现有三条索道，其中云谷索道运力1200人/小时，玉屏索道2400人/小时，太平索道正在进行电气化改造，东海索道的投运将大幅提高黄山景区索道运力，提升景区接待能力和游客体验。
    温泉度假酒店位于黄山核心景区，具有稀缺性。公司拟投资约4.12亿元建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，位于核心温泉管理区，距玉屏索道约1.5公里、云谷索道约6公里，建筑面积超4万平，规划近300间客房，预计采用“云字号”高端品牌，建设期约36个月。根据可研报告口径年均营收约8668–8700万元、年均利润约1170–1200万元；结合公司北海宾馆（230–240间、均价近1,000元、利润约2,000万元）表现与“云字号”过往2,000元以上均价经验，存在经营期超预期空间。
    高铁持续提升景区到达便利性。杭衢高铁已于2025年12月开通，金建高铁兰建段2026年2月开通，黄山与浙中（金华、义乌、兰溪）、浙南（温州、台州）通行时间大幅缩短。参考池黄、宣绩高铁开通后黄山北站客流增长超30%的经验，交通改善将持续拉动景区客流及二次消费增长。
    投资建议：预计黄山旅游2025-2027年归母净利润分别为3.03/3.6/4.2亿，同比-3.7%/18.7%/17%，对应PE为32X/27X/23X，给与“买入”评级。
    风险提示：东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在新索道/酒店爬坡期及恶劣天气对客流与安全运营的影响，存在项目收益不及可研预期的执行风险。

胶膜涨价龙头受益，盈利具备充分修复空间

福斯特(603806)
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性；头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化；公司是受益于海外光伏扩产的核心标的；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性：由于中东局势升级，甲醇价格上涨，EVA粒子等原材料涨价，推动EVA、POE胶膜大幅涨价。根据索比咨询数据，2026年3月11日EVA粒子报价达到1.07万元/吨，价格环比上涨9.3%；POE胶膜、透明EVA胶膜分别报价8.58元/平、5.59元/平，价格分别环比上涨4.8%、5.1%。根据上海有色网3月17日信息，光伏EVA材料价格已上涨至1.2-1.3万元/吨，且3月EVA光伏料排产环比减少，但光伏胶膜排产环比提升，我们认为光伏EVA材料供需错配或将进一步推高EVA材料价格，而在EVA原材料持续涨价的背景下，胶膜端涨价或将具备持续性。
    头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化：我们认为，当前产业发展有利于头部企业提升盈利，我们将从短期、长期两个维度进行分析从短期来看，头部厂商具备一定规模低价库存，产品价格上涨后，头部厂商通过销售低成本库存可有效提升毛利率，构成边际上毛利率、盈利拐点。从长期来看，EVA、POE粒子价格上涨，实际提升胶膜制造厂商的现金流压力本质上有利于光伏胶膜供给优化，头部厂商凭借优秀的成本、费用控制能力具备盈利弹性。参考公司毛利率、净利率趋势，2024年二季度至2025年三季度，公司毛利率已由18.05%降低至8.89%，但净利率仅由7.48%降低至4.80%体现出公司在行业逆境中的优秀管理能力。若胶膜销售毛利率修复至20%左右，则公司利润率具备较大弹性。
    公司是受益于海外光伏扩产的核心标的：印度、美国、欧洲等地区都在建设自身的光伏产能，公司有望凭借优秀的成本控制能力、全球化的产能布局受益于光伏组件制造的全球化。公司境外销售毛利率显著高于境内销售，随着海外光伏扩产加速，公司盈利能力有望进一步优化。
    估值
    考虑到原材料价格上涨的库存收益、胶膜环节竞争格局优化趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整为0.39/0.86/1.13元（原预测每股收益为0.39/0.74/0.99元），对应市盈率45.4/20.9/15.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

公司事件点评报告：夯实精品内容供给 看AI产品商业化

中信出版(300788)
    事件
    中信出版发布2025年年报公告：2025年公司营业总收入17.02亿元，同比+0.87%，归母净利润1.30亿元，同比+9.63%；销售、管理、研发费用3.5、1.2、0.11亿元，分别同比+11.43%、-5.11%、+1.06%；经营性现金流净额2.25亿元，同比+39%；2025年每10股派发现金红利（含税）1.9元。
    投资要点
    2025年公司影游漫IP图书增长强劲大众图书出版持续领先
    2025年公司主业图书出版发行、数智服务、城市文化空间运营三大收入分别为12.9、2.36、3.44亿元，营收同比-1.35%、+6.02%、+10.2%，收入占比分别为76.05%、13.84%、20.26%，三大主业毛利率分别为39.74%、29.42%、34.35%。2025年整体图书零售市场码洋规模同比下降2.24%，实洋规模同比下降3.80%，细分市场中生活、心理自助、经济与管理、少儿等品类同比增长；2025年公司在全国图书零售市场中居单体出版社首位，截至2025年底，公司超百万册销量的图书累计近50种，细分品类中，经济与管理、传记、艺术类排名第一，自然科学类位居第二，少儿类位居第三，同时，影游漫IP图书如《哪吒·三界往事》《影神图》等产品表现较好，出品的“悟空”“哪吒”“白蛇”等传统文化IP类图书获用户认可。
    数智服务增强产品力从政企服务到知识服务
    公司积极构建“知识共同体”，构建权威内容源壁垒，中信书院app及新媒体矩阵覆盖用户超1500万，行业角度看，中国企业学习市场已超5000亿元，中国知识付费市场规模达到2808.8亿元，企业培训需求从“通用知识技能”向“绩效提升实效”转变，公司的政企服务、教育服务端仍具增长潜力。同时，城市文化空间运营有望成为文化体验场景新载体。
    AI赋能仍具潜力从夸父AI到图书智能体
    公司的夸父AI平台对图书出版全链路赋能，如书稿翻译周期缩短90%，在专业术语与出版级流畅度等维度领先市场；可处理80%的审校基础工作，赋能整体出版效率提升，视频生产效率提升5-10倍，全年支持各业务线产出视频5000多条；公司研发的图书智能体Agent产品，支持用户与图书智能体进行深度对话，为用户构建跨知识服务。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为17.56、18.17、18.99亿元，EPS分别为0.87、1.03、1.20元，当前股价对应PE分别为38.4、32.3、27.7倍，作为精品内容的托举者，2025年公司构建“一三四九”战略，2026年持续夯实精品内容，并推动AI技术成果转化，探索AI数智出版平台、出版级AI翻译平台、图书智能体Agent等产品的商业化推广，打造“IP×”融合发展模式，并推进资本运作来助推公司的转型升级，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务或对外投资探索不及预期的风险；数字化变革挑战的风险；知识产权被侵害的风险；税收优惠政策变动的风险；产业政策变化的风险；税收优惠及财政补贴政策进一步变动的风险；内容电商进展不及预期的风险；宏观经济波动的风险等。